משרד האוצר/הסדרת מנגנוני הגנה למחזיקי תעודות התחייבות

 ♦ . .מבוא .בשנים האחרונות גדל מאוד מספרן והיקפן של תעודות ההתחייבות 5 שהנפיקו תאגידים בבורסה לניירות ערך (להלן - תעודות התחייבות או אג"ח קונצרניות). תעודות אלו מקנות למחזיקים בהן זכות לתבוע כסף מהתאגיד שהנפיקן בתאריך .______ ____________ .3 ,ראו מבקר המדינהדוח שנתי 56ב ( 2006 '), בפרק "הפיקוח על הנפקת ני"ע", עמ 1036 -1037 . 4 "עקרונות של ממשל תאגידי - אוסף של כללים ועקרונות המגדירים כיצד ראוי שיתנהלו הבקרה והפיקוח בחברות ציבוריות" דוח הוועדה לבחינת קוד ממשל תאגידי ( 2006.) 5 ראו הערה1. משרד האוצר 153 . קבוע או בהתקיים תנאי מסוים, ואינן מקנות להם כל זכות אחרת מלבד זכות הנשייה. חשיבותו של שוק האג"ח הקונצרניות היא בעצם היותו שוק אשראי חוץ -בנקאי המשמש תחליף לאשראי הבנקאי הניתן למגזר העסקי. שוק זה אמור לתרום להתפתחות המשק תוך העמדת אלטרנטיבת מימון ראויה, ולעתים אף זולה יותר, מהאשראי הבנקאי שאותו יכולים התאגידים לגייס למימון עסקיהם ולהתפתחותם. יצוין שקופות הגמל, חברות הביטוח וקרנות הפנסיה שמנהלות את החיסכון ארוך - הטווח של הציבור (להלן - הגופים המוסדיים) הגדילו בשנים האחרונות בהיקף ניכר את שיעור אחזקותיהם באג"ח קונצרניות. במרס 2009 הגיע שיעורם ל -116 מיליארד ש"ח שהם כ-30% מנכסי הגופים המוסדיים. רמת החשיפה הגבוהה של גופים אלה לשוק זה ממחישה את חשיבות ניהולו התקין ואת רמת הפיקוח הגבוהה שיש לקיים עליו, כדי להגן ככל הניתן על כספי ציבור המשקיעים. בספטמבר 2008 התעצם גם בארץ המשבר הפיננסי העולמי שהחל כשנה לפני כן. הדבר התבטא, בין השאר, בירידות חדות במחיריהן של תעודות התחייבות שהונפקו לציבור ובמצוקת אשראי חריפה. סעיף 35 לחוק ניירות ערך, התשכ"ח- 1968 (להלן- חוק ניירות ערך), מחייב את מנפיקי תעודות ההתחייבות למנות נאמן לתעודות. הנאמן מחויב לדאוג להבטחת זכויותיהם של מחזיקי התעודות בהתאם לתנאי התשקיף. חוק ניירות ערך מפרט את החובות החלות על הנאמן ואת הפעולות שעליו לנקוט לצורך מילוי תפקידו. בחודשים יוני-ספטמבר 2009 בדק משרד מבקר המדינה את הטיפול של הרשות לניירות ערך (להלן - הרשות), ושל אגף שוק ההון, הביטוח והחיסכון במשרד האוצר (להלן - אגף שוק ההון) בנאמנים לתעודות התחייבות. ביקורת זו עוקבת גם אחר תיקון הליקויים ויישום ההמלצות שפרסם מבקר המדינה בדוח שנתי 56ב6 (להלן- הדוח הקודם). .החלת כללי ממשל תאגידי על חברות פרטיות המנפיקות איגרות חוב .ציבור בעלי המניות בחברה ציבורית זוכה להגנות רבות מכוח חוק החברות, התשנ"ט- 1999 (להלן- חוק החברות) וחוק ניירות הערך, וזאת בזכות חובת מינוי דירקטורים חיצוניים (דחצי"ם), מבקרי פנים, הגבלת עסקאות עם בעלי עניין וכדומה. לעומתם - לציבור מחזיקי תעודות ההתחייבות בחברות פרטיות - אין הגנה נאותה 7 מכוח החוק. למעשה, למעט ההגנה הניתנת לציבור זה באמצעות מנגנון הנאמן - אין למחזיקי התעודות הגנות נוספות של ממש. כפי שיוצג להלן גם הגנה זאת לוקה בחסר ויש בה חולשה מהותית. כבר בדוח הקודם המליץ משרד מבקר המדינה להחיל כללי ממשל תאגידי על חברות פרטיות המנפיקות תעודות התחייבות לציבור. כללים אלו מחייבים למנות .______ ____________ .6 ראו הערה3. 7 ""חברות אג"ח- חברות שהנפיקו אגרות חוב בלבד ולא הנפיקו מניות לציבור. 154 דוח שנתי60ב .לדירקטוריון החברה נציג י ציבור שיגנו על האינטרס של ציבור המשקיעים, וכן מבקרי פנים שיפקחו על פעולתה התקינה. בתשובתו של היועץ המשפטי של הרשות, עו"ד שמשון אלבק, למשרד מבקר המדינה מנובמבר 2009 (להלן- תשובת הרשות) נטען כי "נושא זה של ממשל תאגידי בחברות אג"ח הינו בתחום אחריותו ועיסוק ו של משרד המשפטים אשר פעל בעניין זה ועומד לפני פרסום תזכיר לתיקון חוק החברות בנושא. יחד עם זאת יש לזכור כי פעולות בתחום זה, כמו גם בתחומים אחרים חשובים לא פחות בתחום סמכויותיה של הרשות, קיבלו עדיפות שונה מיד עם פרוץ המשבר הכלכלי אשר טרף במידה רבה את הקלפים של תיכנון סדרי עדיפות גם אצל הרגולטורים בארץ, במיוחד בתחום שוק ההון". עוד ציינה הרשות כי "הרשות יזמה וקידמה בכלל את נושא הממשל התאגידי גם בטרם קבלת המלצות המבקר בעניין ממשל תאגידי ובמהלך שנת 2006 הקימה ועדה לבחינת הנושא בראשותו של פרופ' גושן, ראש הרשות דהיום. המלצותיה של הועדה אשר נמסרו בחודש דצמבר 2006 אומצו על ידי הרשות והיא דאגה לקידום תיקון לחוק החברות בנושא זה יחד עם משרד המשפטים. הטיפול בתיקון הינו בתהליך ובשלבים סופיים שלו. מהלכים שכאלה יש להם השלכות על הסדרים אחרים בדין, הם אינם מנותקים ממהלכים אחרים של הסדרה הפועלים במקביל וגם מעלים שאלות של מיקום הנכון של ההוראות המתבקשות לאימוץ ולכן, בין השאר מפאת אלה, הם גם לוקחים זמן". בתשובתה של הממונה על החקיקה הכלכלית במשרד המשפטים למשרד מבקר המדינה מדצמבר 2009 נכתב כי "משרד המשפטים שוקד בימים אלו על הכנת תזכיר לתיקון חוק החברות, אשר יחיל הוראות ממשל תאגידי על חברות פרטיות שהנפיקו אגרות חוב לציבור, תזכיר זה יובא לאישור שר המשפטים בעוד כחודש ימים. כללי הממשל התאגידי הקבועים בדינים השונים ביחס לחברות אג"ח, הם מצומצמים מאוד, ובמתכונתם הנוכחית אינם מקנים הגנה מספקת לציבור מחזיקי אגרות החוב... החלת כללי ממשל תאגידי על חברות אג"ח תבטיח כי חברת אג"ח תתנהל על פי עקרונות שיעלו את רמת הכשירות, המקצועיות ועצמאות חברי הדירקטוריון, יחזקו את הליכי הבקרה על העריכה והאישור של הדוחות הכספיים, יצמצמו את פוטנציאל הפגיעה בחברה בעקבות עסקאות עם בעלי עניין ויגבירו את אמון הציבור בשוק ההון". מתברר כי למרות המלצת משרד מבקר המדינה בדוח הקודם שפורסם במאי 2006 , עד מועד סיום הביקורת - ספטמבר 2009 לא הושלמה הסדרת הנושא בחקיקה מתאימה. לדעת משרד מבקר המדינה עקב החשיבות של הקניית הגנה מספקת ונאותה לציבור מחזיקי אגרות החוב מן הראוי לקדם את החקיקה בנושא ולהשלימה בהקדם האפשרי.8 .______ ____________ .8 בנובמבר 2009 )התקינה הרשות את תקנות ניירות ערך (דוחות תקופתיים ומידיים (תיקון מס' 3 ), התש"ע- 2009 , בדבר הקמת מערך בקרה פנימית בחברות הציבוריות ובחברות אג"ח שיבטיח את נאותות הדוחות הכספיים ואת אמינותם. צעד זה הוא נדבך משלים וחשוב נוסף באימוץ כללי הממשל התאגידי בשוק ההון בישראל ומעיד על חשיבותו הגוברת של הנושא. משרד האוצר 155 . יוזמת החקיקה של הרשות בנושא הנאמנים .חובות הנאמן ותפקידו עוד בדוח הקודם הועלה הפער הניכר שבין תפיסתה של הרשות את תפקיד הנאמן לזו של הנאמנים עצמם. חלק מהנאמנים נקטו גישה מצמצמת של תפקידם, ואילו הרשות נקטה גישה מרחיבה. פער זה נובע בעיקרו מכך שתפקידו והיקף אחריותו של הנאמן אינם בהירים דיים לנאמנים. יצוין כי מעבר לחשיבות ההגדרה הברורה של התפקיד - הרי שעצם ידיעתו של בעל תעודת ההתחייבות על קיומו של נאמן האמור להגן עליו, עלולה להפחית את מידת הזהירות שלו משום שהוא סומך על הנאמן. כדי למנוע מצב זה המליץ משרד מבקר המדינה בדוח הקודם להגדיר את חובותיו של הנאמן באופן ברור ומפורש בחוק. במרס 2006 פרסמה הרשות נוסח הצעה לתיקון חוק ניירות ערך בעניין זה וביקשה את תגובות הציבור. היא עשתה זאת לדבריה "לאור קריסתן של מספר חברות שהנפיקו אג"ח לציבור מבלי שהנאמנים לאג"ח נקטו, במועד או בכלל, פעולות להבטחת התחייבויות המנפיקים, וחשש כי הנאמנים אינם ממלאים את תפקידם כראוי". הרשות התחילה לטפל בהצעה עוד בשנת 2005 , כפי שציינה בתשובתה למשרד מבקר המדינה מדצמבר 2005 . איגוד הנאמנים כתב לרשות ב- 11.8.08 כי "תפקיד הנאמן הינו אכן חשוב ומהותי במרקם היחסים שבין המנפיק למחזיקי איגרות החוב ועל כן יש להסדירו בחקיקה ראשית אשר תפורט ותיושם בחקיקת משנה. הסדרה חקיקתית תעניק את הודאות והיציבות החיוניים לשוק ההון ולפועלים בו". מתברר כי למרות הזמן הרב שחלף לא הגיעה הצעה זו לשלב של פרסום תזכיר חוק. טיפולה של הרשות בסוגיה זו נמשך כבר קרוב לארבע שנים, ואולם עד מועד סיום הביקורת -ספטמבר 2009 , הסדרת החקיקה הנדרשת עדיין לא הושלמה. נציגי הייעוץ המשפטי ומחלקת תאגידים ברשות הסבירו לנציג י משרד מבקר המדינה בפגישה שהתקיימה ביולי 2009 כי הסתייגויות הנאמנים מהצעת החקיקה ממרס 2006 ורצונה של הרשות להשוות את ההצעה לנהוג באירופה שבה אין הוראות מפורטות בעניין מינוי נאמנים, הניעו את הרשות לסגת מההצעה ולבחון מתווה מקל יותר. הרשות הוסיפה כי בעקבות המשבר הפיננסי וההכרה כי בישראל יש לטפל בנאמנים באופן שונה מהנהוג באירופה, חזרה הרשות ופרסמה באתר האינטרנט שלה ביוני 2009 הצעה חדשה לתיקון חוק ניירות ערך, וביקשה את תגובת הציבור לכך. לדבריה היא מתכוונת להשלים את הסדרת החקיקה עד סוף 2009. בתשובת הרשות נכתב כי "בעניין הנאמנים לאגרות החוב השתמשה הרשות במגוון רחב של פעולות מסוגים שונים והטיפול ביוזמות לתיקון חוק ותקנות היה רק אחד מהם ונעשה תוך כדי לימוד השפעות הפעלת סמכות הרשות בפועל. כך, פרסמה הרשות הבהרות לעניינים שונים, תשובות לשאלות ספציפיות שנשאלה לגביהן, למדה את נושא הנאמנות לאגרות חוב ואת נושא ההסדרים להנפקות אג"ח בכלל במדינות שונות בעולם ועוד. במקביל לכל אלה בחנה הרשות את תגובות השוק ואת התהליכים בשוק לצורך גיבוש המלצותיה בחקיקה... ורק לאחר פעולות אלה, תוך כדי למידת השפעות המשבר אשר נוגעות ישירות לנושא הנפקות האג"ח 156 דוח שנתי60ב .והערכה שלהן, הגיעה לגיבוש הצעת חקיקה נכונה לדעתה... על המבקר לראות את התלבטות הרשות ושינוי עמדתה מן הטיוטה הראשונה כפעולה חיובית של רשות חושבת, המבקרת את עצמה, וכאשר נכון הוא, אף נסוגה מהצעה שבמחשבה שניה נראית בלתי ראויה... תיקון חקיקה אינו חזות ה כל והרשות בחרה בכל שלב במהלך השנים האחרונות את הכלי הרגולטורי המתאים לטיפול יעיל ונכון בנושא שעמד במהלך כל התקופה על סדר יומה". לטענת הרשות "קצב הטיפול ביוזמת חקיקה ובכלל בנושאים המטופלים ברשות מושפע מפרמטרים שונים כולל תמורות בשוק הרלוונטי, הערות גורמים מ עורבים בשוק, פעולות רגולטוריות אחרות של הרשות ושל רגולטורים אחרים". אף שהרשות עוסקת באופן שוטף בסוגיית הנאמנים ומטפלת במתן תשובות לשאלות ספציפיות ובהבהרות לעניינים אד-הוק, אין הדבר גורע מהצורך להשלים את הסדרת החקיקה. לדעת משרד מבקר המדינה, עקב ריבוי מספרן של החברות הנקלעות לקשיים בפירעון התחייבויותיהן למחזיקי התעודות, מן הראוי שהרשות תפעל להסדרת החקיקה בהקדם האפשרי ההון העצמי של הנאמן ודרכי השקעתו סעיף 35 ד(א) לחוק ניירות ערך קובע כי "ההון העצמי של חברת נאמנות לא יפחת מסכום או משיעור מערכן של תעודות ההתחיי בות, הכל כפי שיקבע שר האוצר בתקנות באישור ועדת הכספים של הכנסת". כמו כן קובע סעיף 35 ()יד(א2 ) לחוק כי כהונתו של נאמן פוקעת כאשר ההון העצמי שלו פחת מסכום ההון העצמי לפי סעיף 35 ד(א). בסעיף35 ד(ב) נקבע ששר האוצר רשאי להתקין תקנות בדבר דרכי ההשקעה של הון הנאמן, ובדבר מבנה הדוח על השקעת ההון העצמי שחברת הנאמנות תהיה חייבת להגיש לרשות. עד מועד סיום הביקורת - ספטמבר 2009 ., התקנות בנושאים אלה לא הותקנו נציגי הייעוץ המשפטי ומחלקת תאגידים ברשות הסבירו לנציגי משרד מבקר המדינה בפגישה שהתקיימה ביולי 2009 כי עד לפני כשלוש שנים היו כל חברות הנאמנות בבעלות הבנקים, ולכן לא היה חשש מהון עצמי נמוך מדי. הרשות הוסיפה כי לדעתה גם כיום אין צורך בהתקנת תקנות בעניין זה, שכן כל רמת הון עצמי שתיקבע לנאמן לא תהיה בטוחה דייה בהשוואה לגובה החוב למחזיקי תעודות ההתחייבות. בתשובת הרשות נכתב כי "גם אם עובדתית נכונה הטענה לגבי העדר יוזמה של הרשות בנושא הרי שהשלכותיה של העובדה והעניין בה הינם שוליים... במסגרת בדיקותיה הגיעה הרשות למסקנה כי דרישת ההון העצמי אינה מתאימה לנסיבות והיא מציעה במסגרת תיקון החקיקה בנושא להחליף דרישה זו בדרישה להפקיד פיק דון ממנו יוכלו להפרע מחזיקים התובעים את הנאמן בנסיבות מסוימות". לדעת משרד מבקר המדינה, כל עוד עומדות בעינן הוראות סעיפים 35 ד(א) ו-35 ()יד(א2 ) לחוק ניירות ערך, על הרשות לקיימן, ולשם כך עליה להציע לשר האוצר להתקין תקנות בדבר גובה ההון העצמי של הנאמן. קביעת ה הון העצמי המזערי הנדרש מהנאמן היא חלק מהגדרה ברורה משרד האוצר 157 .ומפורשת יותר של חובותיו, ואי -עמידה בה גם משמשת עילה לפקיעת כהונתו של נאמן. אם לדעת הרשות ההוראה בעניין זה אינה מתאימה לנסיבות החדשות, עליה ליזום תיקון חקיקה בהקדם האפשרי, שכן אין זה סביר שתהליך החקיקה שהרשות יוזמת נמשך כבר למעלה מארבע שנים. החשש לניגוד עניינים של נאמנים סעיף 35(ה2 ) לחוק ניירות ערך קובע כי חברה אינה כשירה לשמש נאמן אם קיימות נסיבות שמחמתן עלולה להיווצר סתירה בין טובתה שלה, או של חברה-אם שלה, או של חברה שקשורה אליה ובין טובתם של בעלי תעודות ההתחייבות. מלשון החוק עולה כי המחוקק, בראותו את הנאמן כמי שמופקד על הגנת האינטרסים של מחזיקי תעודות ההתחייבות, קבע כי חשש לניגוד עניינים אצל הנאמן יפסול אותו מלשמש בתפקידו. ביולי 2005 פרסמה הרשות את עמדתה (החלטת מליאת הרשות) בנוגע למקרים שבהם מתקיים לדעתה חשש לניגוד עניינים הפוגע בכשירות הנאמן לשמש בתפקידו בהתאם לסעיף 35 .ה לחוק המקרים המפורטים כוללים ניגוד עניינים הנובע מנשייה, קשרי בעלות, קשרים עסקיים מהותיים וכו'. בין היתר נקבע כי מצב שבו חברה משמשת נאמן לכמה סדרות אג"ח של אותו מנפיק - הוא אחד המקרים שבהם קיים חשש לניגוד עניינים. עם זאת תיארה הרשות כמה מקרים שבהם חברה אחת יכולה לשמש נאמן למספר סדרות אג"ח של אותו מנפיק כגון: סדרות שהונפקו בסמיכות זמנים, באותה דרגת נשייה ובתנאים דומים. במצבים שבהם קיימים מאפיינים שונים נדרש לכך אישורה של אספת מחזיקי האג"ח. .שוק חברות הנאמנות הוא ריכוזי, ושלוש חברות שולטות על חלק ניכר ממנו. ריכוזיות זו מעוררת את החשש כי חברות הנאמנות המובילות יתקשו לטפל בצורה ראויה ומקצועית בכל סדרות החוב שהן משמשות להן נאמן. זאת - כתוצאה מהאפשרות של ניגודי עניינים הנובעים מהיותן נאמנות לסדרות אג"ח שונות של אותו מנפיק. מצב זה של ניגוד עניינים מתחדד במצב של קשיי פירעון מצד המנפיק. הרשות ציינה בתשובתה כי "רשימת מצבים לעולם תמצא חסרה ולא תכלול את כלל הנסיבות בהן עשוי לקום חשש לניגוד עניינים לעומת כלל עקרוני עליו ניתן לבסס החלטה במצב כזה או אחר והוא משמש הנחיה מקיפה. ממילא מפרסמת הרשות את תשובותיה לפניות ספציפיות על נסיבותיהן המיוחדות ואת הנחיותיה הכלליות יותר לשוק המתייחסות למקרים שונים של מצבי ניגוד עניינים... פרסומים אלה הופכים לכללים המשרתים עקרון וקביעתם בהוראות בתקנות אינה בהכרח לדעתנו הפתרון הנאות לטיפול בנושא". הרשות הוסיפה בתשובתה כי היא "פועלת בנושא ניגודי העניינים של הנאמנים באופן אינטנסיבי... ותוך שימוש בסמכויות הרגולטוריות הנראות לה כמתאימות ונכונות לעניין ולמקרה. כן נשקל על ידי הרשות גם נושא התקנת תקנות בעניין והיא פועלת גם להסדרת עניין זה בפורמט בהיקף ובפירוט שנראה לה נכון לשם טיפול יעיל ואפקטיבי בנושא המסוים". (ההדגשה במקור). 158 דוח שנתי60ב .לדעת משרד מבקר המדינה - סוגיה עקרונית ורגישה זו וההשפעה שיש לה על הגנת האינטרסים של הציבור, מחייבת את הרשות לשקול את הסדרת ניגוד העניינים של הנאמנים גם בתקנות. .בקרה ופיקוח של הרשות על נאמנים לתעודות התחייבות .ברבעון הראשון של 2006 , עוד לפני פרוץ המשבר הפיננסי העולמי ברבעון האחרון של שנת 2007 ., עלתה סוגיית הנאמנים על סדר יומה של מליאת הרשות בפרוטוקול המליאה מ- 14.2.06 מצהיר יו"ר הרשות דאז, מר משה טרי, כי "לנושא הזה של נאמנים יש משקל וחשיבות מאוד גדולים גם בהגנה על ציבור המשקיעים באיגרות החוב וגם בכלל כחלק מ'שומר הסף' ומה שראינו כאן זה פשוט היה שהם לא עושים כלום. עשינו גם תכנית ביקורת שם, הכנו תוכנית ביקורת. אנחנו הולכים לעשות בעתיד גם ביקורות אצלם והאמת היא שהתחום הזה לא טופל כבר הרבה זמן". במהלך 2008 פנתה הרשות פעמיים לנאמנים. ביולי התבקשו כל חברות הנאמנות לפרט את מכלול הפעולות המהותיות שנקטו בנוגע לתעודות התחייבות שלמנפיקיהן נצפו קשיי פירעון אפשריים. כמו כן נשאלו אם הניחו את דעתם בנוגע ליכולתו של התאגיד המנפיק לעמוד בהתחייבויותיו כלפי מחזיקי תעודות ההתחייבות. בפניית הרשות לנאמנים נקבע כי "הרשות רואה בתפקודם הנאות של הנאמנים תנאי חשוב לתקינות שוק ההון וסבורה כי לצעדים שנוקט הנאמן לשמירת זכויות המשקיעים תרומה משמעותית להגנת המשקיעים והגברת אמון הציבור בשוק ההון. דברים אלו מקבלים משנה תוקף בימים אלה של משבר כלכלי עולמי והתגברות סימנים שליליים בכלכלה המקומית. נסיבות אלו מחייבות ערנות יתר מצד הנאמנים ומעקב אקטיבי אחר אירועים ומידע המעידים על חשש לפגיעה אפשרית במשקיעים ולעתים גם על צורך לפעולות מיידיות לשמירה על זכויותיהם... הרשות רואה לנכון לחזור ולהדגיש את תפקידם המהותי של הנאמנים לתעודות התחייבות המוחזקות בידי הציבור, ואת האחריות והחובות המוטלות על הנאמן על פי כל דין ועל פי שטר הנאמנות". בפנייה נוספת מאוגוסט 2008 ביקשה הרשות מנאמנים של תעודות התחייבות בחברות שהנפיקו איגרות חוב בלבד לפרט את הנושאים הבאים: כל מידע הנוגע לשעבודים ולביטחונות של תעודות ההתחייבות שהם משמשים להן נאמנים; הפעולות שנקטו להבטחת תוקף הבטוחות ולקיומם של התנאים להעברת כספי תמורת ההנפקה; הצעדים שננקטו על ידם כדי שתנוח דעתם כי המנפיקים אכן עומדים ויעמדו בהתחייבויותיהם. הנאמנים השיבו לרשות במכתבים המפרטים את סדרות אגרות החוב שהם משמשים להן נאמנים, סימנים לקשיי פירעון אפשריים שבהם נתקלו, רמת ההון העצמי שלהם והיקף הכיסוי הביטוחי. משרד האוצר 159 . נמצא כי חלפו כשנתיים וחצי מהצהרת יו"ר הרשות בפברואר 2006 כי הרשות תקיים ביקורת אצל חברות הנאמנים, עד פניית הרשות לנאמנים כאמור. הרשות ציינה בתשובתה כי "פעולות הרשות באופן רוחבי מול השוק בנושא הנאמנים יכולות היו לבוא רק לאחר למידה של ההסדר ובחינת תאימותו למצב השוק ויישומו בשטח על ידי הנאמנים. כך נקטה הרשות בפעולות פיקוח ובקרה אחרות, בגדר סמכותה, כלפי הנאמנים והחברות הנסחרות בנושא תפקוד הנאמנים גם וכולל במהלך אותן שנתיים בהן מדובר ... מעבר לכך, עיקר פעילות הרשות בקשר עם נושא הנאמנות לאג"ח בשנים אלה היתה במסגרת העבודה השוטפת של מחלקת תאגידים מול החברות הנסחרות, מנפיקי האג"ח והנאמנים עצמם". משרד מבקר המדינה מעיר, בלי להמעיט בערכן ובתרומתן של הפעולות שבהן נוקטת הרשות בפעילותה השוטפת כלפי הנאמנים, כי מן הראוי שמבקרים מקצועיים מטעם הרשות יקיימו ביקורת במשרדי הנאמנים עצמם, או למצער בקרב חלקם (מדגם מייצג). ביקורת מעין זו הייתה מאפשרת להרחיב את היקף המידע שבידי הרשות על פעילות הנאמנים, ואולם דבר זה לא נעשה עד מועד סיום הביקורת של מבקר המדינה בספטמבר 2009 . כמו כן אין לזלזל גם בחשיבותו של גורם ההרתעה שביקורת מעין זו מעוררת בקרב המבוקרים, והוא עשוי לדרבן אותם לפעול בצורה זהירה, מקצועית ואחראית יותר. .מינוי ועדה מייעצת לאגף שוק ההון (ועדת חודק) .הסדר למניעת ניגוד עניינים ב- 13.5.09 מינה הממונה על אגף שוק ההון דאז, מר ידין ענתבי (להלן– הממונה על שוק ההון) ועדה "לקביעת פרמטרים להתייחסות גופים מוסדיים המעמידים אשראי באמצעות רכישת איגרת חוב לא ממשלתית " (להלן - הוועדה). הוועדה מונתה עקב הגידול הניכר בהיקף ההשקעה של הגופים המוסדיים באג"ח לא ממשלתיות, מ-52 מיליארד ש"ח בשנת 2004 (18% מסך נכסי גופים אלה), ל- 116 מיליארד ש"ח במרס 2009 (כ-30% מסך נכסיהם). תפקיד הוועדה היה לבחון ולהמליץ על שורה של פרמטרים שיידר שו הגופים המוסדיים לבחון לפני רכישת אג"ח לא ממשלתיות. על פי כתב המינוי, ליו"ר הוועדה מונה עו"ד דוד חודק, ועם חבריה נמנו מנהלי השקעות בכירים מגופים מוסדיים מובילים, נציגי אגף שוק ההון ויועץ מטעם האקדמיה. הנחיות היועץ המשפטי לממשלה בדבר מינוין והרכבן של ועדות ציבוריות מייעצות ודרכי פעולתן9 (להלן- ההנחיות) קובעות כי אין להקל ראש בניגוד עניינים העלול להשפיע על שיקול הדעת, ולא כל שכן כשיש חשש להפיכת החברות בוועדה .______ ____________ .9 'הנחיה מס 1.1502 ( 90.012 ) שעודכנה במאי 2006. 160 דוח שנתי60ב .למקור הכנסה לחבר מחברי הוועדה לאחר סיום עבודתה ולפעמים עוד לפני כן. ההנחיות דורשות להימנע ממינוי של מומחה בעל עניין ליו"ר הוועדה, ולשקול אם יש מקום לקבוע הסדר למניעת ניגוד עניינים שיכלול גם הגבלות על פעילות עתידית של המומחה. כמו כן נדרש מועמד לחברות בוועדה מייעצת לחשוף כל עניין אישי או סקטוריאלי בנושא הנבחן. לשם כך ימלא כל מועמד שאלון ויחתום על התחייבות להודיע ליועץ המשפטי למשרד הרלוונטי על כל שינוי שיחול בפרטים שמילא בתקופת עבודת הוועדה. עוד קובעות ההנחיות כי לוועדות שיעסקו בנושאים רגישים כגון בתחומים כלכליים, ייקבעו כללים אתיים נוספים שיגבש היועץ המשפטי למשרד הרלוונטי בתיאום עם היועץ המשפטי לממשלה. הממונה על שוק ההון ציין בתשובתו למשרד מבקר המדינה מנובמבר 2009 כי "הממונה על שוק ההון אינו שר, סגן שר או מנכ"ל משרד ממשלתי ולכן ההנחיה בדבר מינוי והרכב ועדות ציבוריות מייעצות ודרכי פעולתן אינה חלה על מינוי הוועדה האמורה". עוד ציין הממונה כי "ועדת חודק הינה ועדה מקצועית שמונתה על ידי הממונה על שוק ההון, הגורם המקצועי האמון על הסדרת השקעותיהם של הגופים המוסדיים, ולכן היא אינה נדרשת לעמוד בהנחיות אלה... בעבר מינה הממונה צוותים וועדות מקצועיות שונות על מנת לבחון היבטים שונים הקשורים בפעילות הגופים המוסדיים ומעולם לא הועלתה בפנינו הטענה כי ההנחיות חלות ביחס לועדות אלה... מינוי הוועדה הובא, טרם מינויה, לידיעתו של היועץ המשפטי של משרד האוצר". סגן הממונה על שוק ההון, מר אריק פרץ, ציין בתשובתו למשרד מבקר המדינה מפברואר 2010 כי "לא נעשתה פניה פורמאלית ליועץ המשפטי של המש... אנו עדיין סבורים שהן ברמה המהותית הן ]משרד האוצר[ רד ברמה המשפטית הוראות היועץ אינן חלות בעניין". מתברר כי הממונה על שוק ההון, שמינה את חברי הוועדה, וכן הייעוץ המשפטי של משרד האוצר, לא פעלו ברוח האמור בהנחיות היועץ המשפטי לממשלה ולא דאגו לקביעת הסדר למנ יעת ניגוד עניינים, שבמסגרתו, בין היתר, יחשוף כל חבר בוועדה כל עניין אישי או אחר הנוגע לסוגיות הנדונות בוועדה. הממונה על שוק ההון הוסיף בתשובתו כי "הרכב חברי הועדה נקבע כך, שיתרום לגיבוש המלצות מקצועיות ופרקטיות ויורכב מאנשי המקצוע המתאימים. שלושה נציגי אגף שוק ההון ליוו את עבודת הועדה ויכולים לקבוע בוודאות כי לא ניתן משקל יתר לאינטרס כזה או אחר בגיבוש המלצותיה. לפיכך אנו לא מקבלים את הטענה כי לא נשקלה האפשרות לקבוע הסדר למניעת ניגודי עניינים, היות והרכב מינוי חברי הועדה מצביע על תמהיל מאוזן שמשקף דעות מייצג ות של מגוון הגורמים השונים הפועלים בשוק ההון או מכירים מקרוב את נושא הוועדה". בתשובת יו"ר הוועדה בשם חברי הוועדה מדצמבר 2009 נכתב כי "רתימת כל הסקטורים, לרבות הציבורי והפרטי, לקידום נושאים שונים, במרחב הציבורי, הוא תנאי חשוב להתפתחות המדינה. יצירת אוירה של חשדנות מוגברת תרתיע רבים מלהירתם לשליחויות ציבוריות. כותרות עיתוני השבועות האחרונים, שאיני רוצה להפריז בחשיבותם, יעידו כי הועדה הביעה עמדות ודעות בניגוד לסקטורים בהם פועלים חבריה וזאת מתוך תחושת המחויבות הציבורית והשליחות עבור כלל הציבור ולטובת הנושאים הנבדקים. אנו תקווה שאש הביקורת לא תכלה או תרתיע את אלה שמוכנים עדיין לרתום את זמנם ואת מרצם לטובת הכלל. בשולי הדברים, משרד האוצר 161 . נציין כי למיטב הבנתנו, הנחיות היועץ המשפטי לממשלה ביחס למנוי ועדות מייעצות, אינן חלות על המקרה דנן". לדעת משרד מבקר המדינה התשובות דלעיל אינ ן מניחות את הדעת. מאחר שמדובר בוועדה ציבורית מייעצת בנושא שתוצאותיו הכלכליות מרחיקות לכת, הממונית על ידי אדם שתנאי עבודתו ומעמדו דומים לאלה של מנכ"ל10 - אין זה משנה אם הממנה הוא מנכ"ל או גורם בכיר אחר- והיה מקום לפעול ברוח הנחיות היועץ המשפטי לממשלה. ההנחי ות משקפות נורמה ציבורית חשובה ביותר שמטרתה - מניעת ניגוד עניינים במינהל הציבורי. עקרון זה, כפי שנקבע בפסיקה 11 , הוא עיקרון מהותי החל גם בהיעדר הוראה חקוקה. לעריכת הסדר למניעת ניגוד עניינים יש משנה חשיבות עקב העובדה שהוועדה דנה בנושא כלכלי רגיש, ולהמלצותיה עש ויות להיות השפעות כספיות כבדות משקל על דרך פעולתם של הגופים המרכזיים בשוק ההון. הבאת מינוי הוועדה מראש לידיעתו של היועץ המשפטי של משרד האוצר, וגם זאת באופן בלתי פורמאלי, אין בה כשלעצמה כדי לרפא את הפגם שבאי-עריכת הסדרי ניגוד עניינים לחבריה. שיתוף הפעולה בין הרשות לבין אגף שוק ההון ביוני 2007 חתמו המפקח על הבנקים בבנק ישראל, מר רוני חזקיהו, הממונה על שוק ההון ויו"ר הרשות דאז, מר משה טרי, על מזכר הבנות לשיתוף פעולה ושיתוף במידע הנוגע לפיקוח על השווקים הפיננסיים בישראל. הצדדים הסכימו ביניהם כי שיתוף מלא במידע בזמן אמיתי הוא מרכיב חשוב ומהותי לקידום מטרות המזכר. במזכר ההבנות נקבע כי תוקם ועדה מתאמת שתתכנס אחת לחודש ותדון, בין היתר, במגמות ובשינויים רלוונטיים בסקטורים המפוקחים. בוועדת חודק לא השתתפו נציגי הרשות. מסקירת הפרוטוקולים של דיוני הוועדה שהתקיימו במאי -יוני 2009 עולה כי היא מטפלת גם בתפקידי הנאמן לתעודות התחייבות ובמינוי צוות שיקבע את חובות הנאמן. הטיפול בסוגיית הנאמנים ובסוגיית שטרי הנאמנות בדיוני הוועדה יש בו לכאורה כפילות מיותרת, משום שהוא מקביל לטיפולה של הרשות בנאמנים לאגרות חוב באמצעות הצעתה לתיקון חוק ניירות ערך. עוד עולה כי היו חברי ועדה שהביעו לפרוטוקול את מורת רוחם מאי-ייצוגה של הרשות בוועדה. בתשובת הרשות נמסר כי למיטב ידיעתה והבנתה של הרשות אין המלצות ועדת חודק כוללות אמירות בנוגע לנאמנים לאג"ח ותפקודם או לפיקוח עליהם. נושא הוועדה אינו העניין ה יחיד שבו נבחן שיתוף הפעולה שבין אגף שוק ההון ובין הרשות. קיים שיתוף פעולה ביניהם, והוא מתבטא בתחומים חשובים כמו פעילות של גופים מוסדיים במסגרת הסדרי החוב ועוד. בתשובת הממונה על שוק ההון נכתב כי "כחלק מרצוננו ליצור שיתוף פעולה בין הועדה לבין רשות ניירות ערך, הגם אם לא באופן פורמלי דרך חברות בועדה, אגף .______ ____________ .10 לממונה על אגף שוק ההון, ביטוח וחיסכון במשרד האוצר מעמד בכיר מאוד, והוא נהנה מתנאי העסקה המקבילים לאלה של מנכ"ל משרד ממשלתי. 11 בג"ץ 531/79 סיעת הליכוד בעירית פ"ת נ' מועצת עירית פ"ת, פ"ד ל"ד ( 2)566. 162 דוח שנתי60ב .שוק ההון עדכן את הרשות בדבר ההתקדמות בגיבוש דו"ח הועדה. זאת ועוד, לקראת סיום גיבוש הנוסח הסופי של דו"ח הביניים, נציגי אגף שוק ההון קיימו דיון מקצועי עם נציגי רשות ניירות ערך, ובראשם היועץ המשפטי של הרשות. לאחר שמיעת חוות דעתה המקצועית של הרשות, חלק מן ההמלצות שונו וחלקן אף נמחקו כליל מדוח הביניים - וזאת על מנת ליצור התאמה בין הרגולציה של רשות ניירות ערך לרגולציה של אגף שוק ההון". בתשובת יו"ר הוועדה נכתב כי "נושא הנאמן לסדרות אגרות חוב בחברות הציבוריות, לא טופל ע ל ידנו בהמלצות הביניים, על אף שנידונו במהלך הדיונים אספקטים שונים ותפיסות שונות ביחס למוסד ה"נאמן" לתעודות חוב. נמנענו מכניסה להמלצות בנושא הנאמן, מכיוון שרשות ניירות ערך עוסקת בנושא ואנו רוחשים כבוד רב לרשות ניירות ערך וסומכים על קידום נושא זה על ידה לתועלת כל הגורמים הפעילים בשוק, לרבות הגופים המוסדיים". הביקורת העלתה כי בניגוד למוצהר במזכר ההבנות, לא היה שיתוף של הרשות בדיוני הוועדה בזמן אמיתי, ונציג מטעמה לא מונה כחבר בוועדה. לדעת משרד מבקר המדינה היה חשוב שעמדתה של הרשות תושמע גם במהלך דיוני הוועדה ולא רק לאחר מכן ובדיעבד. סביר להניח שיש לה ידע רב וניסיון מצטבר בתחום זה12 . לדעת משרד מבקר המדינה- כשעולה הצורך לבחון שינוי משמעותי בשוק ההון יש מקום לפעול בשיתוף פעולה עם הרשויות הרלוונטיות שאף להן יש ידע מקצועי בתחום, כדי להגיע לתוצאות הטובות ביותר המבוססות על הידע הקיים כולו. .סיכום .המשבר בשוק ההון בכלל ובשוק איגרות החוב הקונצרניות בפרט המחישו ביתר שאת את חשיבותה של ההסדרה והחקיקה בנושא הנאמנים לתעודות התחייבות. אי -הבהירות המשפטית השוררת כיום בתחום הגדרת תפקידם, אחריותם וסמכויותיהם של הנאמנים מחלישה את מוסד הנאמן, והיא עשויה לפגוע בהגנה הניתנת למחזיקי תעודות ההתחייבות. להגדרת התפקיד, הסמכות והאחריות של הנאמנים וחובותיהם נודעת חשיבות רבה כדי לאפשר לנאמנים למלא את תפקידם כיאות, לסייע למשתמשים בשירותיהם ולתרום להגברת יכולת הפיקוח על פעולתם. הממצאים שהועלו בדוח זה מלמדים כי אף שהטיפול בהסדרת תחום רגיש וחשוב זה החל לפני כמה שנים, עדיין לא הושלמה ההסדרה, לרבות בדרך של ייזום חקיקה לפי הצורך. מן הראוי להגביר את התיאום ואת שיתוף הפעולה שבין הרשות לאגף שוק ההון ולגורמים אחרים לפי הצורך, כדי לזרז את פעולות ההסדרה בשוק ה אג"ח הקונצרניות. זאת במטרה לשפר את תפקודו של שוק ההון ואת סדרי הבקרה והפיקוח עליו. .______ ____________ .12 לדוגמה: מחקר של המחלקה הכלכלית ברשות בשיתוף תכנית עמיתי קורת -מכון מילקן בעניין "משבר אשראי שוק אג"ח חברות", שפורסם בדצמבר 2009 . המחקר בחן את כל גיוסי החוב בישראל בשנים 2004 -2008 . משרד האוצר 163 .

תקציר:
 משרד האוצר 151 . הסדרת מנגנוני הגנה למחזיקי תעודות התחייבות .תקציר .בשנים האחרונות גדל מאוד מספרן והיקפן של תעודות ההתחייבות1 שהנפיקו תאגידים בבורסה לניירות ערך (להלן - תעודות התחייבות או אג"ח קונצרניות). תעודות אלו מקנות למחזיקים בהן זכות לתבוע כסף מהתאגיד שהנפיקן בתאריך קבוע או בהתקיים תנאי מסוים, אך אינן מקנות להם כל זכות אחרת מלבד זכות הנשייה. היקף ההשקעה של קופות הגמל, חברות הביטוח וקרנות הפנסיה (להלן - הגופים המוסדיים) בתעודות התחייבות לא ממשלתיות עלה מ-52 מיליארד ש"ח בשנת 2004 (18% מסך נכסי הגופים המוסדיים), ל -116 מיליארד ש"ח במרס 2009 (כ- %30 )מסך נכסיהם 2 . בספטמבר 2008 התעצם גם בארץ המשבר הפיננסי העולמי שהחל כשנה לפני כן. הדבר התבטא, בין השאר, בירידות חדות במחיריהן של תעודות התחייבות שהונפקו לציבור ובמצוקת אשראי חריפה. לפי חוק ניירות ערך, התשכ"ח- 1968 (להלן- חוק ניירות ערך), לא יוצעו לציבור תעודות התחייבות אלא אם כן מינה המנפיק נאמן למחזיקים בהן. תפקידו של הנאמן להגן על האינטרסים של מחזיקי התעודות ולפעול לכך שהמנפיק יקיים את התחייבויותיו כלפיהם. .פעולות הביקורת .בחודשים יוני-ספטמבר 2009 בדק משרד מבקר המדינה את פעולותיהם של אגף שוק ההון, הביטוח והחיסכון במשרד האוצר (להלן - אגף שוק ההון) ושל רשות ניירות ערך (להלן - הרשות), בכל הנוגע להסדרת תפקידם של הנאמנים לתעודות התחייבות. .עיקרי הממצאים .1. אף שחלפו כארבע שנים מהתחלת הטיפול של הרשות בעדכון החקיקה הרלוונטית לנאמנים בדצמבר 2005 , עדיין לא הוסדרה חקיקה זו עד מועד סיום הביקורת-ספטמבר 2009 . 2. על פי חוק ניירות ערך היה על שר האוצר להתקין תקנות שיסדירו את גובה ההון העצמי המינימאלי של נאמני תעודות ההתחייבות ואת דרכי השקעתו. אולם עד מועד סיום הביקורת תקנות אלו טרם הותקנו. .______ ____________ .1 תעודות התחייבות- על פי הגדרתן בסעיף 35 א לחוק ניירות ערך, התשכ"ח- 1968. 2 על פי דוח הביניים של הוועדה לקביעת פרמטרים להתייחסות גופים מוסדיים המעמידים אשראי באמצעות רכישת איגרות חוב לא ממשלתיות, ספטמבר 2009. 152 דוח שנתי60ב .3. נמצא, כי עד מועד סיום הביקורת לא עשו מבקרים מקצועיים מטעם הרשות ביקורת במשרדי הנאמנים עצמם. זאת על אף הודעת יו" ר הרשות במליאת הרשות מפברואר 2006 .בדבר כוונתו לבצע ביקורת כזו 4. כבר בדוח56ב3 שפורסם במאי 2006 העיר משרד מבקר המדינה כי יש להחיל עקרונות וכללים של ממשל תאגידי4 על חברות פרטיות המנפיקות אג"ח קונצרניות לציבור, אך עדיין לא הסתיים טיפולם של הרשות ומשרד המשפטים בעניין זה. 5. במאי 2009 מינה הממונה על אגף שוק ההון דאז, מר ידין ענתבי, ועדה שתקבע פרמטרים שייבחנו על ידי גופים מוסדיים המבקשים לרכוש איגרות חוב לא ממשלתיות. מתברר כי במהלך מינוי חברי הוועדה לא דאגו הממונה והייעוץ המשפטי של משרד האוצר לקבוע הסדרים למניעת ניגוד עניינים ברוח הנחיות היועץ המשפטי לממשלה. .סיכום והמלצות .המשבר בשוק ההון בכלל ובשוק האג"ח הקונצרניות בפרט המחישו ביתר שאת את חשיבותן של ההסדרה והחקיקה בנושא הנאמנים לתעודות התחייבות. העמימות המשפטית השוררת כיום בתחום הגדרת תפקידם, אחריותם וסמכויותיהם של הנאמנים תורמת להחלשת מוסד הנאמן, ופוגעת בהגנה הניתנת למחזיקי תעודות התחייבות. הטיפול בעניין רגיש וחשוב זה החל לפני שנים, אך עדיין לא הושלמו תהליכי ההסדרה והחקיקה הכרוכים בו. מן הראוי להגביר את התיאום ואת שיתוף הפעולה שבין הרשות לאגף שוק ההון ולגורמים אחרים לפי הצורך, כדי לזרז את פעולות ההסדרה בשוק האג"ח הקונצרניות. זאת במטרה לשפר את תפקודו של שוק ההון ואת סדרי הבקרה והפיקוח עליו. .