HeTree/MevakerConcSen huggingface dataset:
עוד העלתה הבדיקה שרוב ההנחות של החישוב מטות את האומדן כלפי מעלה.
להלן תוצאות הבדיקה: (א) שימוש בנתונים מעשר השנים האחרונות בלבד: התשואה הממוצעת של אג"ח סחירה ( 3% ) חושבה בין היתר על פי ממוצע משוקלל של התשואות בעשר השנים האחרונות בלבד58, אף שחלק מהאג"ח הונפקו לפני שנת 2002 , כשהתשואות היו גבוהות יותר בחלק מהשנים.
הנחה זו מטה את הסובסידיה כלפי מעלה59.
(ב) שימוש בתשואה ממוצעת קבועה לאורך השנים : בחישוב הסובסידיה בגין הנפקות עד 2012 וההנפקות הצפויות לשנים 2013 ו- 2014 ( השתמשו בתשואה הממוצעת3% ).
הנחה זו מטה כלפי מעלה את אומדן הסובסידיה על הנפקות עד 2012 , ומטה כלפי מטה את הסובסידיה בגין ההנפקות הצפויות לשנים 2014 - 2013 (ראו גםתרשים 3.
) (ג) חישוב הממוצע אינו מתחשב בהיקף ובמועד ההנפקות: .
57 אומדן הסובסידיה מגלם תשלומים בגין הנפקות עב ר ותשלומים בגין הנפקות שיבוצעו בשנות התקציב 2014 -2013 .
אומדן הסובסידיה הגלומה בתשלומי הריבית בגין הנפקות העבר לקרנות הפנסיה בשנים 2014 -2013 הוא כ-2.
3 מיליארד ש"ח בהתאמה.
אומדן הסובסידיה הגלומה בתשלומי הריבית בגין הנפקות העבר לחברות הביטוח בשנים 2014 -2013 הוא0.
מיליארד ש"ח בכל אחת מהשנים 58 ( בחישוב התשואה הממוצעת3% ) שוקללו התשואות בעשר שנים מ- 31.
3% ) עם הנחת תשואה לשנים 2014 -2013 ( 1.
) 59 ממוצע התשואה לפדיון על איגרת חוב ממשלתית לעשר שנים מינואר 1998 עד דצמבר 2012 (בסך הכול15 שנה, בהתאם לטווח לפדיון של אג"ח ערד) הוא 4.
1% , ומינואר 1993 עד דצמבר 2012 (בסך הכול 20 שנה, בהתאם לטווח לפדיון של אג"ח מירון) הוא 4.
ערכים אלה גבוהים מהממוצע שחושב מדצמבר 2002 עד דצמבר 2012 ( 3.
שם הדוח: משרד האוצר - ניהול החוב הממשלתי והתחייבות הממשלה למוסד לביטוח לאומי מסגרת הפרסום: דוח שנתי 66א שנת פרסום: התשע"ו- 2015 חושב ממוצע פשוט לשיעורי התשואה בשנים 2012 -2002 , ללא שקלול היקף הנפקות אג"ח באותן שנים.
כך לדוגמה בחלק מהשנים ששימשו לחישוב פער התשואות הממוצע, לא הונפקו אג"ח מיועדות כלל או הונפקו סכומים נמוכים יחסית.
נמצא כי דברי ההסבר להצעת התקציב הדו -שנתי לשנים 2014 -2013 ולהצעת התקציב לשנת 2015 כוללים אומדן מוטה כלפי מעלה ברוב הנחות החישוב של היקף הסובסידיה השנתית, שמועברת בשנים אלה לקרנות הפנסיה ולחברות הביטוח.
אומדן מוטה של הסובסידיה המוצג בדברי ההסבר לתקציב פוגע בשקיפות ובקבלת החלטות של הממשלה וחברי הכנסת ובשקיפות כלפי הציבור.
ליקוים בדברי ההסבר לאומדן הסובסידיה כבר הועלו בדוחות שנתיים רבים של מבקר המדינה בשנים 1990- 2001 (דוחות40 ,42 ,45 ,47, 48 ,94 ,50ב ו -51ב60 ).
יצוין כי חלק מהליקויים שצוינו בדוחות הקודמים תוקנו.
משרד מבקר המדינה שב ומעיר זו הפעם התשיעית מ- 1990 על ליקויים שונים בדברי ההסבר לתקציב המדינה בעניין שיקוף הסובסידיה הגלומה באג"ח מיועדות לקרנות הפנסיה ולחברות הביטוח.
יודגש כי גם אם תחליט הממשלה על מתן סובסידיה, השיפורים שנעשו בדברי ההסבר אינם חלופה להרשאה תקציבית מפורשת בתקציב המדינה.
הטיה בבחירת משך החיים הממוצע בתשובת אגף החשכ"ל צוין כי חושב ממוצע פשוט, בין היתר בשל העובדה כי אין נתונים מהימנים על היקף ההנפקות טרם שנת 2006 .
האגף הסביר את השימוש באיגרת חוב ממשלתית סחירה עם טווח לפדיון של 10 שנים בכך שחושב מח"מ של האיגרת המיועדת ונבחרה תשואה הקרובה למח"מ.
המח"מ תלוי בריבית ההיוון ב אותה שנה ונע בטווח שבין 10.
5 ל-12 שנה (החל משנת 2006 ).
נוכח המחסור בנתונים למח"מ האיגרת המדויק, נבחרה תשואה ל-10 .
60 ,מבקר המדינהדוח שנתי 40 ( 1990 ), עמ' צט; דוח שנתי 42 ( 1992 ), עמ' פד-פה; דוח שנתי 45 ( 1995 ;), עמ' פחדוח שנתי 47 ( 1997 ), עמ' פט-צ; דוח שנתי 48 ( 1998,) ;עמ' צא דוח שנתי 49 ( 1999 ;), עמ' צבדוח שנתי 50ב ( 2000 '), עמ811 ; דוח שנתי51ב ( 2001 '), עמ 863.
שםהדוח: משרד האוצר - ניהול החוב הממשלתי והתחייבות הממשלה למוסד לביטוח לאומי מסגרת הפרסום: דוח שנתי 66א שנת פרסום: התשע"ו- 2015 בדיקת משרד מבקר המדינה העלתה כי גם בשיטת החישוב של היחידה לניהול החוב, המבוססת על השוואת מח"מים של אג"ח, חישוב המח"מ של היחידה הטה את חיש וב הסובסידיה כלפי מעלה.
זאת בשל שימוש במח"מ נמוך מדי שחושב באמצעות שימוש בתשואה גבוהה מדי להיוון זרמי התשלומים מאיגרת החוב המיועדת.
נמצא כי מח"מ של 12 שנה התקבל על ידי היוון אג"ח מסוג ערד לפי תשואה לפדיון בשיעור שבין 0% ל-2% .
לעומת זאת, מח"מ של כ-10.
5 שנים התקבל מהיוון אג"ח ערד לפי תשואה לפדיון של 6.
תשואה כה גבוהה אינה מייצגת את התשואות על איגרת חוב ממשלתית ריאלית בשני העשורים האחרונים.
בדיקת משרד מבקר המדינה לשנים 2014 -2002 הראתה כי בכל שנה המח"מ של איגרת חוב מסוג ערד היה גבוה מהמח"מ של איגרת חוב ממשל תית סחירה ריאלית ל -10 שנים61 .
לדעת משרד מבקר המדינה, ראוי כי גם בשיטת החישוב של אגף החשכ"ל, המחשבת פערי ריביות לפי שוויון במח"מ, תבוצע באמצעות שיעורי התשואה להיוון וחישוב מח"מ הנגזר מהם באופן עקבי.
על משרד האוצר לשפר את חישוב אומדן הסובסידיה.
הטיה באמידת ה תשואה לפדיון בספרות המקצועית מקובל לחשב עקום תשואות לפדיון על בסיס אג"ח נטולות קופונים (עקום אפס), וזאת משום שהתשואות לפדיון של אג"ח הנושאות קופונים לוקות ב"אפקט הקופון"62.
בנקים מרכזים בעולם נוהגים לאמוד עקום תשואות לפדיון נטול קופונים באמצעות שימוש בנתוני אג"ח הכוללים קופונים ובכלים סטטיסטיים מתקדמים.
גם הבנק להסדרי סליקה בין- .
61 משרד מבקר המדינה בדק את פערי המח"מים בשנים 2014-2002 בין איגרת חוב ממשלתית סחירה ריאלית ל-10 שנים ששילמה קופונים והוונה לפי שיעור תשואה ריאלי ממוצע באותה שנה של איגרת חוב ממשלתית ריאלית סחירה ל -10 שנים ובין מח"מ של איגרת חוב מסוג ערד שהוונה לפי אותו שיעור תשואה בקירוב.
בבדיקה נמצא כי בשנים 2014 -2009 , שבהן בוצעו הנפקות גדולות של איגרת חוב מסוג ערד, המח"מ של איגרת חוב מסוג ערד היה בכל שנה גבוה בכשנתיים מהמח"מ של איגרת החוב הממשלתית הסחירה.
בשנים 2008 -2002 פער המח"מ בכל שנה היה כ-3 שנים.
כלומר, גם לשיטת החישוב של היחידה ראוי היה לקחת נתוני תשואה של איגרת חוב ממשלתית סחירה בעלת טווח לפדיון גבוה יותר כדי לקבל שוויון במח"מים.
62 "אפקט הקופון" מתייחס להשפעה של הקופון, המשולם במועדים שונים בהתאם לתנאי איגרת החוב, על התשואה לפדיון של איגרת החוב.
כך לדוגמה, שתי איגרות חוב נושאות קופונים המגיעות לפדיון באותו מועד יהיו בעלות שיעורי תשואה לפדיון שונים אם הן בעלות קופונים שונים.
בשל כך מצוין בספרות המקצועית כי אין להשתמש באופן ישיר באג"ח נושאות קופונים לתיאור עקום התשואה לפדיון של אג"ח.
ראו: נדב שטינברג, אמידת עקום התשואות של איגרות חוב ממשלתיות בשיטת נלסון-סיגל-סוונסון, ניירות תקופתיים 2014.
04 ,, בנק ישראל חטיבת המחקר (יולי 2014 '), עמ3 ,; אנה ברודסקי ונדב שטינברגשדרוג המודל לאמידת עקום התשואות המיושם בבנק ישראל , ניירות תקופתיים 2011.
01 , בנק ישראל, חטיבת המחקר (ספטמבר 2011 '), עמ3 :; וראו .
David Bolder and David Strelis ki, Yield Curve Modeling at the Bank of Canada, Bank of Canada, Technical Report 84 (1999), p.
Svensson, Estimating Forward Interest Rates with the Extended Nelson and Siegel Method , Sveriges Riksbank Quarterly Review 3 (1995), p.
Svensson, Estimating and Interpreting Forword Interest Rates: Sweden 1992 -1994 , National Bureau of Economic Research, Working paper 4871 (1994), P.
3 -4; John Caks, The Coupon Effect on Yield To Maturity , The Journal of Finance, vol.
שם הדוח: משרד האוצר - ניהול החוב הממשלתי והתחייבות הממשלה למוסד לביטוח לאומי מסגרת הפרסום: דוח שנתי 66א שנת פרסום: התשע"ו- 2015 לאומיים( Bank for International Settlements) פרסם בשנת 2005 מסמך הסוקר את המודלים השונים בספרות לאמידת עקום אפס ואת המודלים המשמשים 13 בנקים מרכזיים בעולם63.
בנק ישראל אומד עקום אפס של אג"ח ממשלתיות באמצעות מתודולוגיות שונות שעודכנו מפעם לפעם ופורסמו לציבור בכמה עבודות מקצועיות64 .
יצוין כי מודלים לאמידת שיעורי תשואה לפדיון מאפשרים לאמוד תשואות לפדיון גם לגבי תקופות שונות מהתקופות לפדיון של אג"ח ממשלתיות הנסחרות בשוק והם כוללים שיטות שונות לצמצום ההפרש בין העקום הנאמד ובין התשואות של אג"ח הנסחרות בשוק65.
בחישוב אומדן הסובסידיה לשנת 2014 בדוח השנתי של היחידה לשנה זו, ובשל מחסור בנתונים, חושב אומדן התשואה על איגרת החוב הממשלתית הסחירה באמצעות ממוצע משוקלל לינארי בין שתי תשואות קיימות.
עבור חודשים ינואר ופברואר 2014 חושב שיפוע (ממוצע לינארי) לפי שיעורי תשואה של אג"ח ל-9 שנים ול-10 שנים.
ולחודשים מרץ עד דצמבר חושב השיפוע על ידי שיעור תשואה של אג"ח ל-10 שנים ו-27 שנים.
לדעת משרד מבקר המדינה, גם דרך זו להתגבר על מחסור בנתונים עבור אג"ח עם טווח לפדיון הגבוה מ - 10 שנים מטה את אומדן הסובסידיה כלפי מעלה בחישוב הסובסידיה בחודשים מרץ עד דצמבר.
זאת בשל המבנה הקעור של עקום התשואות66 .
ככלל, ככל שהפער בין עקום התשואה לפדיון הקעור ובין הקו הלינארי גדול יותר - גדלה ההטיה.
לכן ההטיה גדלה עם גידול בקעירות של עקום התשואות בין נקודות החישוב ועם הפער בטווח לפדיון של אג"ח שמשמשות לחישוב השיפוע ולהפך.
במחקר של בנק ישראל מ- 2011 צוינה הסתייגות משימוש בקווים לינאריים באמידת עקום יוצר עקום בעל ]של הטווח לפדיון[ התשואה לפדיון: "השימוש בקווים לינאריים בין השנתות צורה סבירה, א בל כאשר מספר האג"ח, ובעקבותיו מספר השנתות.
נמוך יותר, הבחירה בפונקציה לינארית מתבטאת בעקום הסוטה מההיגיון הכלכלי, ויוצר הטיות בתשואות, בעיקר .
לפי הגישה המקובלת בספרות המחקרית בתחום, וכן בבנקים ]לפדיון[ בטווחים הארוכים מרכזיים ובגופים פיננסיים אחרים, נראה שהשימוש בפונקציות לינאריות אינו רווח" 67 .
דוגמה להטיה בחישוב התשואה לפדיון שעשתה היחידה על ידי שימוש בממוצע לינארי עבור אמידת התשואות הממוצעות לחודש מאי 2014 מובאת להלן בתרשים6.
63 ,הבנקים המרכזיים של בלגיה, קנדה, פינלנד, צרפת, גרמניה, איטליה, יפן, נורווגיה, ספרד שוודיה, שווייץ, בריטניה וארצות הברית.
Bank for International Settlements, Zero -Coupon Yield Curves: Technical Documentation , BIS Papers, no.
64 ( ראו לדוגמה: שטינברג 2014 ( ); ברודסקי ושטינברג 2011 ,); רועי שטיין אמידת הריבית הריאלית הטבעית בעזרת מודל אפייני לעקום תשואות: המקרה של ישראל, סדרת מאמרים לדיון 2011.
03 , בנק ישראל, חטיבת המחקר (מארס 2011 :); וראו .
Zvi Wiener and Helena Pompushko, The Estimation of Nominal and Real Yield Curves from Government Bonds in Israel , Monetary Studies, Discussion Papers 2006.
03, Bank of Israel, Monetary Department (June 2006).
65 ( שטינברג 2014 '), עמ3-2 מציין לדוגמא יתרונה של שיטה לאמידת עקום התשואות בין היתר ביכולתה לאפשר התאמה טובה יותר למחירים ולתשואות בשוק וביכולתה לתאר היטב את עקום התשואות בנקודת זמן מסוימת, תוך צמצום ההפרש (בריבוע) בין העקום הנאמד ובין התשואות של אג"ח הנסחרות בשוק.
הוא ציין גם יתרונות של שיטה אחרת הנותנת בין היתר תוצאות טובות יותר של אמידה מחוץ למדגם.
66 ככלל התשואות לפדיון גדלות עם הגידול בטווח הזמן לפדיון, אבל קצב הגידול פוחת.
לכן עקום התשואה לפדיון מאופיין בדרך כלל במבנה קעור (ראו תרשים 6.
) 67 ( ברודסקי ושטינברג 2011 '), עמ5 ,9.
שםהדוח: משרד האוצר - ניהול החוב הממשלתי והתחייבות הממשלה למוסד לביטוח לאומי מסגרת הפרסום: דוח שנתי 66א שנת פרסום: התשע"ו- 2015 מהתרשים עולה כי ההטיה בחישוב התשואה לפדיון על ידי היחידה לטווח לפדיון של 11 ו-12 שנים הייתה כ -0.
3 נקודת האחוז בהתאמה בחודש מאי 2014 .
הכפלת ההטיה בכל חודש בסכום אג"ח מסוג ערד המונפקות בכל חודש וסיכום לכל חודשי השנה הביאה להטיה כלפי מעלה באומדן הסובסידיה השנתי לשנה זו בכ -45 וכ-49 מיליון ש"ח עבור חישוב תשואות לטווח לפדיון ש ל 11 ו-12 שנים בהתאמה.
ההטיה היא של כ -5% מאומדן הסובסידיה הנגזר מהתשואה הריאלית הנגזרת מאמידת עקום אפס.
בתשובת אגף התקציבים צוין, בין היתר, "בחודש ספטמבר העביר אגף החשב הכללי לאגף התקציבים את תחזית הוצאות הריבית לשנת 2015 אשר בהסתמך עליה הוגש תקציב הריבית לאישור הכנסת.
התחזית האמורה הועברה לאגף התקציבים ללא פירוט של היקף הסובסידיה.
ללא קבלת הפירוט האמור אין באפשרות אגף התקציבים לתקצב את הוצאות הסובסידיה בנפרד משאר הוצאות הריבית.
על אף שאגף התקציבים אינו אמון על כתיבת דברי ההסבר בחוברת עיקרי התקציב לעניין חישוב היקף הסובסידיה לקרנות הפנסיה ולחברות הביטוח, האגף יפעל לכך שתבנית דברי ההסבר האמורים תשונה, כך שהיא תכלול את כלל ההנחות לחישוב האמור.
באופן זה יתאפשר לגופים חיצוניים לבקר את אופן החישוב של גובה הסובסידיה".
שם הדוח: משרד האוצר - ניהול החוב הממשלתי והתחייבות הממשלה למוסד לביטוח לאומי מסגרת הפרסום: דוח שנתי 66א שנת פרסום: התשע"ו- 2015 ,משרד מבקר המדינה מעיר למשרד האוצר כי ראוי שדרך חישוב הסובסידיה לרבות המתודולוגיה, הנחות החישוב ומגבלות הנתונים, תהיה שקופה יותר עבור מקבלי ההחלטות ו הציבור.
לעניין המחסור בנתונים למח"מ האיגרת המדויק, על משרד האוצר לשקול בין היתר להשתמש בנתוני עקום התשואות לפדיון הריאלי של אג"ח ממשלתיות הנאמד על ידי בנק ישראל באמצעות מתודולוגיות שונות שעודכנו מפעם לפעם ופורסמו לציבור בכמה עבודות מקצועיות או לשפר את אמידת התשואה באופן עצמאי.
בתשובה נוספת שמסר אגף התקציבים למשרד מבקר המדינה ביוני 2015 צוין: "בעקבות של דברי ההסבר לחישוב הסובסידיה הגלומה [ הערות מבקר המדינה, טרם קביעת התבנית .
יקיים אגף התקציבים התייעצות בנושא עם בנק ישראל ואגף החשב ]בתשלומי הריבית הכללי".
בתשובה שמסר מנהל החוב הממשלתי למשרד מבקר המדינה ביוני 2015 (להלן- תשובת אגף החשכ"ל מיוני 2015 ) צוין כי שימוש בעקום אפס מייצג "עלות אלטרנטיבית תיאורטית שאינה מייצגת חלופת הנפקה בפועל.
תחת עקום עולה משמאל לימין עקום האפס הינו עקום הגבוה מהעקום הממשלתי המשלם קופונים ולכן מתודולוגיה זו עשויה להטות את אומדן .
]שונות[ הסבסוד כלפי מטה.
לא קיימת מתודולוגיה אחידה לחישוב העקום.
קיימות שיטות הישענות על שיטה מסויימת ביחס לשיטה אחרת עשוי להטות את תוצאות האומדן.
במסגרת הדוחות הכספיים של המדינה צפוי להתפרסם ביאור בנושא היקף הסבסוד אשר יתן גילוי רחב לרבות, שיטת האומדן וכן ניתוחי רגישות".
משרד מבקר המדינה מעיר כי שימוש בתשואה לפדיון שחושבה על ידי היחידה באופן תיאורטי באמצעות חישוב ממוצע משוקלל לינארי בין שתי תצפיות של תשואות קיימות שההפרש בטווח לפדיון שלהם הוא 17 שנה הוא למעשה שימוש בגישה שאינה מקובלת בספרות המקצועית, בבנקים מרכזיים בעולם ובבנק ישראל.
קיימת חשיבות לחישוב מדויק ככל שניתן של אומדן הסובסידיה במסגרת פתרון לעניין הסדרת הנפקת אג"ח מיועדות וככל שהממשלה תחליט לתמוך בקרנות הפנסיה ובחברות הביטוח באמצעות סובסידיה הנגזרת מפערי ריבית.
לכן ראוי כי היחידה תשתמש במודלים המקובלים בספרות המקצועית לאמידת שיעורי תשואה לפדיון ותלמד מניסיונם של בנקים מרכזיים בעולם ומבנק ישראל.
מודלים אלה כוללים שיטות שונות לצמצום ההפרש בין העקום הנאמד באמצעות המודל ובין התשואות של אג"ח הנסחרות בשוק.
על היחידה לבחור במודל, לנמק את בחירתה, לרבות ציון היתרונות והחסרונות שבו ומידת התאמתו לצרכים של היחידה, להציג את המודל הנבחר באופן פומבי ולשדרגו מפעם לפעם.
ניהול סיכונים בניהול החוב .
בחינת חלופות לתמהיל החוב ותחלופה בין עלות לסיכון קרן המטבע והבנק העולמי הדגישו בקווים המנחים שלהם שצריך לפתח מסגרת לניהול סיכונים שתאפשר תחלופה בין הסיכון הצפוי לעלות הצפויה בתמהיל החוב.
עוד צוין כי רוב המדינות מודדות את העלויות ואת הסיכונים הגלומים בתמהיל החוב לטווח הבינוני והארוך במונחי עלות עתידית של שירות החוב (תשלומי קרן וריבית), וכי עלות שירותי החוב נמדדת משרד האוצר 163 .
שםהדוח: משרד האוצר - ניהול החוב הממשלתי והתחייבות הממשלה למוסד לביטוח לאומי מסגרת הפרסום: דוח שנתי 66א שנת פרסום: התשע"ו- 2015 על ידי הנחות בנוגע לערכים הצפויים של גורמי הסיכון (לדוגמה הערכים של שערי הריבית ושערי החליפין כפי שנצפים על ידי השוק או כפי שהם היום בהנחה שהם לא ישתנו).
הסיכונים נמדדים, בין היתר, באמצעות הגידול בעלות שירותי החוב (מעבר לעלות הצפויה) כתוצאה מסיכוני שוק (הכוללים שינויים במחירי הסיכון מעבר לערכים הצפויים) ובאמצעות ביצוע מבחני קיצון לתמהיל החוב.
עוד צוין בקווים המנחים שבחירת אסטרטגיית הגיוס תלויה בתיאבון הסיכון של הממשלות ובמאפייני הסיכון הגלומים בחוב (גודל החוב ורמת הפגיעות של המדינה למשברים כלכליים).
בפרסום מ- 2004 הציע הבנק העולמי לבחור תמהיל חוב אסטרטגי המשקף באופן מיטבי את תיאבון הסיכון של מנהלי החוב ואת הציפיות לעלות החוב באמצעות בחירת תמהיל הממזער את עלות החוב הצפויה בהינתן רמה מקובלת של סיכון68.
בדוח השנתי שלהיחידה לשנת 2010 צוין כי בשנים הקרובות חשוב להתמקד בניהול נכון של התחלופה בין עלות ובין סיכון השוק בתיק החוב.
זאת בשל הגדלת תיק החוב וגידול בעלויות המימון של הממשלה, שהרחיבו את החשיפה של החוב לסיכוני השוק69 .
בתכנית הגיוסים השנתית של היחידה לשנת 2014 הוצג תמהיל הגיוס לשנה זו בחלוקה לפי מאפייני הגיוס 70 , בוצעה סימולציה לתמהיל החוב הממשלתי לשנת 2014 והוצגו יעדים וחישובים נוספים71 .
בתכנית הגיוסים לשנת 2015 , שנקבעה בנובמבר 2014 (במהלך עבודת הביקורת), הוצגו גם סימולציה שבחנה את ההשפעה בטווח הארוך של הורדת סדרה ממשלתית צמודה קצרה על הרכב החוב באחוזים לפי מגזרי הצמדה (שקלי, צמוד, ריבית משתנה ומט"ח) (להלן - סימולציה לבחינת ההשפעה של הורדת סדרה) וסימולציה לטווח הבינוני (לשנים 2020 -2015 ) שבחנה את ההשפעה של שני תרחישי גיוס לא סחיר (של אג"ח מיועדות, שהן אקסוגניות למנהלי החוב) על הרכב החוב באחוזים לפי מגזרי הצמדה (להלן - סימולציה לבחינת ההשפעה של אג"ח מיועדות)72.
לדעת משרד מבקר המדינה, ביצוע סימולציות לתמהיל החוב הוא צעד ראוי בתהליך קביעת תמהיל החוב השנתי.
אולם הסימולציות שבוצעו בתכנית הגיוסים לשנת 2015 אינן תואמות להצגת כמה חלופות גיוס ולהצגת העלויות והסיכונים הגלומים בחלופות הגיוס השונות לטווח הבינוני ולטווח הארוך, במונחי עלות עתידית של שירות החוב.
בסימולציה לבחינת ההשפעה של אג"ח מיועדות הוצגו הנחות לתכנית גיוס אחת בלבד של גיוס מקומי סחיר וגיוס חיצוני .
68 הקווים המנחים של קרן המטבע והבנק העולמי מ- 2001 ', עמ 29-26 ; מ- 2003 ', עמ 31-29 ; מ- 2014 ', עמ 38-37 ; ופרסום הבנק העולמי מ- 2004 ', עמ92 .
להרחבה בנושא סיכוני שוק וביצוע מבחני קיצון לחוב הממשלתי ראו בהמשך.
69 ,משרד האוצר, היחידה לניהול החובהדוח השנתי 2010 ', עמ7.
70 מאפייני הגיוס כללו, בין היתר, חוב מקומי סחיר, חוב מקומי לא סחיר, חוב חיצוני, טווחי גיוס של החוב המקומי (הסחיר והלא סחיר) ושל החוב החיצוני, מכרזי החלף ומכרזים הפוכים.
71 בסימולציה הוצג הרכב החוב הממשלתי באחוזים לפי מגזרי הצמדה.
שם צוין כי בהינתן הנפקה של אג"ח צמודות לקרנות הפנסיה וחברות הביטוח ובהינתן כי שומרים על עקום ממשלתי צמוד כנקודת ייחוס יש לבחון את דרכי הפעולה להקטנת המרכיב בחוב הצמוד למדד.
עוד צוינו יעדים איכותיים ארוכי טווח להקטנת החשיפה של החוב המשלתי לסיכוני מִחזור, לסיכוני שוק (חשיפה לשער ח ליפין ולמדד מחירים לצרכן), הקטנת התנודתיות בתקציב הריבית, הגברת הוודאות בניהול החוב הממשלתי ותמיכה ועיבוי עקומים ממשלתיים (עקום שקלי ועקום צמוד).
הוצג עקום הפירעונות החוזי, הוצגו יעדים כמותיים לשלוש שנים ( 2014- 2016 ) לטווח הממוצע לפדיון וליחס של החוב הנפרע בטווח הקצר (בשנה הקרובה) ביחס לסך החוב, הוצגה סימולציה לטווח הממוצע לפדיון של החוב לשנים אלה והוצגה השוואה בין-לאומית של הטווח הממוצע לפדיון ושל החוב הקצר ביחס לשאר החוב.
72 עוד הוצגו גם עלות גיוס ממוצעת לשנים 2000 עד אוקטובר 2014 לפי מגזרי הצמדה בגיוס המקומי, התשואה השקלית והתשואה הצמודה למדד לטווח של 10 שנים מאוגוסט 2009 עד אוגוסט 2014.
שם הדוח: משרד האוצר - ניהול החוב הממשלתי והתחייבות הממשלה למוסד לביטוח לאומי מסגרת הפרסום: דוח שנתי 66א שנת פרסום: התשע"ו- 2015 במט"ח (לא הוצגו חלופות ג יוס אחרות), הרכב החוב שהוצג בשני התרחישים התבסס על הנחה אחת של הערכים של קבוצת משתנים: שיעור הצמיחה של התוצר, מחירי התוצר, מדד המחירים לצרכן ושער חליפין ש"ח-דולר.
לא הוצגו שינויים בעלות שירותי החוב מעבר לצפוי כתוצאה מסיכוני שוק ומתרחישי קיצון 73.
בסימולציה ל בחינת הורדת סדרה הוצגו הבדלים בהרכב החוב כתוצאה מהורדת הסדרה, אך גם בסימולציה זו לא הוצגו השינויים בעלות שירותי החוב מעבר לצפוי כתוצאה מסיכוני שוק ומתרחישי קיצון.
בבדיקת משרד מבקר המדינה של תכניות הגיוסים של היחידה לניהול החוב לשנים 2015 -2014 נמצא כי פרטלבחינת חלופה של הורדת סדרה בתכנית של 2015 , לא הוצגו חלופות של תמהילי גיוס חוב (חלופות גיוס או אסטרטגיות גיוס שונות) ולא הוצגו השינויים בעלות שירותי החוב מעבר לצפוי כתוצאה מסיכוני שוק ומתרחישי קיצון במונחי עלות עתידית של שירות החוב.
לכן לא היו למנהלי החוב, ובראשם החשכ"לית, תחשיבים המאפשרים לנהל את התחלופה שבין העלות הצפויה ובין הסיכון הצפוי בתכנית הגיוסים השנתית ובתמהיל החוב.
משרד מבקר המדינה מעיר ליחידה לניהול החוב כי ללא כימות התחלופה בין העלות לסיכון בתרחישי גיוס חוב שונים, קביעת תמהיל הגיוס השנתי ותמהיל החוב הממשלתי אינה מיטבית.
מן הראוי שהיחידה תציג חישובים של עלויות וסיכונים של כמה תמהילי חוב שמהם יהיה אפשר לבחור את תכנית הגיוסים השנתית ואת תמהיל החוב האסטרטגי לטווח הבינוני ולטווח הארוך הרצויים, בהתאם למדיניות ולתיאבון הסיכון של מנהלי החוב.
בתשובת אגף החשכ"ל מיוני 2015 ,צוין כי היחידה בונה מערכת מתקדמת לניהול סיכוני שוק וכי עם סיום הטמעתה של המערכת תוכל היחידה לבצע הרחבה נוספת של המידע בתכנית הגיוסים והצגת תחשיבים נוספים המאפשרים כימות של העלות מול הסיכון.
ניהול סיכונים ניהול סיכוני מִ חזור סיכון המִחזור הוא הסיכון המרכזי של מדינות בניהול תיק החוב.
סיכון מִחזור מתייחס למִחזור החוב בעלות גבוהה באופן חריג, ובמקרים קיצוניים לחוסר יכולת למחזר את החוב כלל.
סיכון המִחזור הוא סוג של סיכון ריבית במקרים שבהם המִחזור הוא בעלויות גבוהות.
אולם סיכון המִחזור מנ והל בדרך כלל באופן נפרד מסיכוני ריבית, משום שחוסר יכולת למחזר את החוב או מִחזור חוב בעלות גבוהה באופן חריג יכולים להביא למשבר חובות של המדינה או להחריף משבר קיים74.
קרן המטבע והבנק העולמי הדגישו בקווים המנחים את החשיבות לניהול זהיר של התחלופה בין חוב בעל טווח ארוך לפירעון, שהוא בטוח יותר אך גם יקר יותר, ובין חוב קצר או חוב בריבית משתנה, המאופיי נים בחיסכון בעלויות בטווח הקצר (כאשר הריביות נמוכות).
כך לדוגמה, גיוס אג"ח מיועדות משפיע על החשיפה לסיכון אינפלציה בשל היותן צמודות למדד השינוי בהרכב החוב נבחן רק עבור הנחה אחת של מדד המחירים לצרכן ( 2.
1% ב- 2015 ו-2% בכל אחת מהשנים 2020 -2016 ).
לא נבחן סיכון האינפלציה כתוצאה משינויים במדד המחירים לצרכן מעל לערכים אלה.
74 הקווים המנחים של קרן המטבע והבנק העולמי מ- 2014 ', עמ 19-18.
שםהדוח: משרד האוצר - ניהול החוב הממשלתי והתחייבות הממשלה למוסד לביטוח לאומי מסגרת הפרסום: דוח שנתי 66א שנת פרסום: התשע"ו- 2015 ציינו כי חוב קצר וחוב בריבית משתנה מאופיינים גם בסיכון גבוה יותר למִחזור החוב בעלויות שירות חוב גדולות יותר, אם שערי הריבית יעלו, או בסיכון לחוסר יכולת למחזר (כלומר חדלות פירעון)75 ,.
עוד צוין כי בכל מקרה, ואף אם הדבר ימנע חיסכון בעלויות לטווח הקצר על מנהלי החוב להימנע מלחשוף את החוב לסיכונים שיכולים להביא להפסדים גדולים או לגרום לאסון, אפילו אם הסיכוי שהם יתממשו קטן.
בשנים 2003 עד 2011 ירד הטווח הממוצע לפדיון מ -6.
3 שנים, ומשמעות הדבר הייתה הגדלת סיכון המִחזור בשנים אלה.
בדוח בנק ישראל לשנת 2011 צוין הקשר בין נטל תשלומי הריבית הגבוה בישראל ובין הטווח הממוצע לפדיון, והומלץ להגדיל את הטווח הממוצע לפדיון למרות העלויות הנמוכות יותר של הנפקות קצרות-טווח.
בדוח השנתי לשנת 2013 :ציינה היחידה כי סיכון המִחזור מופחת באמצעות כמה כלים (א) הארכת הטווח הממוצע לפדיון של החוב ושמירה על יציבות של היקף החוב הקצר (חוב הנפרע בשנה הקרובה) ביחס לסך החוב (בשיעור של 10% .
) (ב) שמירה על מדיניות קבועה, שבה מנפיקים כמויות קבועות לטווחים קבועים.
מדיניות זו מסייעת להחליק את עקום הפירעונות (פריסת הפירעונות לאורך זמן) ולהקטין את סיכוני המִחזור.
(ג) קיום מכרזי החלף ומכרזים הפוכים, שבין היתר מקטינים את סיכון מִחזור החוב 76.
בשנת 2014 גדל הטווח הממוצע לפדיון של החוב מ -7.
4 שנים בהמשך לגידול משנת 2011 .
גם בתכנית הגיוסים השנתית לשנת 2014 הוצגו יעדים כמותיים לשנים 2014 עד 2016 , להגדלת הטווח הממוצע לפדיון הכולל של הגיוסים מ-8.
יחס החוב הקצר לסך החוב ירד מכ- 9.
בתכנית הגיוסים לשנת 2015 צוינה מטרה של הארכת תכנית הגיוסים כחלק מניצול תנאי השוק ועלויות הגיוס וצוין יעד לטווח גיוס כולל של 9.
שנים בשנה זו משרד מבקר המדינה מציין כי פעילות החשכ"לית מהש נים האחרונות להקטנת סיכוני המִחזור בין היתר על ידי הארכת החוב היא חשובה.
לדעת משרד מבקר המדינה, בהתאם להמלצות קרן המטבע והבנק העולמי ראוי כי גם בעתיד מנהלי החוב ישקלו להימנע ככלל ממצבים שבהם הטווח הממוצע לפדיון קטן באופן עקבי במשך כמה שנים כפי שאירע משנת 2003 עד 2011 - דבר שהביא לגידול בסיכון המִחזור באותן שנים.
ראוי שמנהלי החוב יפעלו - באמצעות כלי הגיוס שבידם - לשמור על טווח ממוצע לפדיון הולם לסיכונים בחוב הממשלתי.
ניהול סיכוני שוק - הערכת הסיכון הנובע מתנודתיות במחירי השוק ומבחני קיצון סיכון שוק משמעותו סיכון לגידול בחוב הממשלתי ובהוצאות הריבית בתקציב המדינה כתוצאה משינויים במחירי שוק, הכוללים שינוי בריביות, בשערי חליפין ובמדד המחירים לצרכן.
75 הקווים המנחים של קרן המטבע והבנק העולמי מ- 2001 ', עמ20; מ- 2003 ', עמ22; מ- 2014 , 'עמ 31-30.
76 במכרזי החלף מוחלפות אג"ח נפרעות באג"ח אחרות.
במכרזים הפוכים נעשה פירעון מוקדם של אג"ח ממשלתיות סחירות.
היחידה מעבירה במכרזים כספים כנגד איגרת החוב הנפרעת.
שם הדוח: משרד האוצר - ניהול החוב הממשלתי והתחייבות הממשלה למוסד לביטוח לאומי מסגרת הפרסום: דוח שנתי 66א שנת פרסום: התשע"ו- 2015 החשיפה לסיכון אינפלציה ולסיכון ריבית משתנה 1.
סיכון אינפלציה : סיכון אינפלציה בניהול החוב מתייחס לגידול בהוצאות קרן וריבית בתקציב המדינה בשל גידול עתידי במדד המחירים לצרכן (להלן - המדד), בגין חוב צמוד מדד.
בדוחות השנתיים של היחידה לשנים 2014 -2013 צוינה החשיפה למדד כאחד האתגרים לשנים 2015 -2014 .
בין היתר צוינו שיעורו הג בוה של החוב הצמוד למדד מסך החוב; הצורך באג"ח ממשלתיות צמודות למדד כנקודות ייחוס להנפקות קונצרניות; וקצב הנפקות אג"ח מיועדות, ההולך וגדל בשנים האחרונות ומקשה להקטין את מרכיב החוב הצמוד, ואף עשוי להגדיל את היקף החשיפה.
סך אג"ח הצמודות למדד היה בסוף 2014 כ- 348.
7 מיליארד ש"ח, שהם כ - 48.
אג "ח המיועדות לקרנות הפנסיה ולחברות הביטוח תורמות מאוד לסיכון אינפלציה של החוב בשל היותן צמודות למדד, והיקפן, שעמד על כ-172 מיליארד ש"ח באותו מועד, היה כמחצית מסך אג"ח צמודות למדד (כ - 49.
משקלן של אג "ח צמודות למדד בסך החוב נמצא במגמת ירידה בשני העשורים האחרונים: מכ -67% ב- 1995 לכמחצית מהחוב ב - 2014 .
וגם בתכנית הגיוסים השנתית לשנת 2015 צוינה הקטנת החשיפה למדד כנקודה מרכזית בתכנית הגיוסים.
עם זאת נמצא כי שיעור החוב הסחיר הצמוד למדד עדיין גבוה מאוד בהשוואה בין-לאומית.
ר או להלן תרשים 7: משרד האוצר 167 .
שםהדוח: משרד האוצר - ניהול החוב הממשלתי והתחייבות הממשלה למוסד לביטוח לאומי מסגרת הפרסום: דוח שנתי 66א שנת פרסום: התשע"ו- 2015 מהתרשים עולה כי משקל החוב הסחיר הצמוד למדד בסך החוב בישראל ב- 2010 היה כ-%2477, והוא קטן רק מזה של צ'ילה.
כמו כן למחצית מדינות ה- OECD לא היה חוב סחיר צמוד מדד (החציון שווה לאפס).
להבדיל מהנפקת אג"ח מיועדות, שהן אקסוגניות למנהלי החוב, החלטות על הנפקת חוב סחיר צמוד מדד תלויות בשיקולי מנהלי החוב כריבון וכמנפיק.
סיכון ריבית משתנה : סיכון הריבית מתייחס לסיכון לגידול בהוצאות הריבית בתקציב המדי נה בשל שינויים עתידיים בריביות, והוא כולל את הריביות בכל מגזרי ההצמדה (צמוד מדד, שקלי, מט"ח וריבית משתנה).
הריבית המשתנה הוגדרה בתקנות מלווה המדינה (אג"ח מסוג "אג"ח ממשלתית - ריבית משתנה"), התשס"ו- 2005 , בין היתר כריבית שנתית בשיעור משתנה המשולמת אחת לרבעון.
כאמור, קרן המטבע והבנק העולמי הזהירו מפני הסיכונים של גיוס בריבית משתנה78 .
בשנת 2014 גייסה היחידה חוב בריבית משתנה בסך כ-4.
5 מיליארד ש"ח, שהם כ-7% מהגיוס הסחיר בשוק המקומי.
משקל החוב בריבית משתנה מסך החוב ירד מכ - 9.