HeTree/MevakerConcSen huggingface dataset:
גל הסדרי החוב המחיש את הפרקטיקה ששררה בשוק ההנפקות הישראלי: רוב ההנפקות, הן לפני המשבר והן לאחריו, בוצעו ללא בטוחות וללא תניות חוזיות ואמות מידה פיננסיות ('קובננטס') מספקות"33 .
ועדת חודק המליצה לאגף שוק ההון לקבוע, במסגרת מדיניות ההשקעה של הגופים המוסדיים, דרישות מחייבות לסיווג אג"ח לפי מדרג קדימויות בעת פירעון החוב.
הוועדה המליצה כי "איגרות חוב לא ממשלתיות יסווגו לכל הפחות לפי שלוש הקטגוריות הבסיסיות הבאות: חוב מובטח, חוב לא מובטח בכיר וחוב לא מובטח נדחה.
הוועדה ממליצה לממונה על שוק ההון לשקול לחייב את ועדות ההשקעות של הגופים המוסדיים לקבוע מדיניות ביחס לרכישת איגרות חוב המסווגות לפי שלוש הקטגוריות האמורות לעיל, תוך התייחסות גם לאיכות התניות החוזיות ואמות המידה הפיננסיות הנכללות במסגרת שטר הנאמנות" (ההדגשה אינה במקור).
30 מבקר המדינה, דוח שנתי 54ב ( 2004 '), "הפיקוח על השקעות קופות גמל", עמ239.
31 ,מבקר המדינה דוח שנתי 60ב ( 2010 '), "הסדרת שוק החיסכון הפנסיוני והפיקוח עליו", עמ 174-175 .
32 דוח הוועדה לקביעת פרמטרים להתייחסות גופים מוסדיים המעמידים אשראי באמצעות רכישת איגרות חוב לא ממשלתיות ( 2010 .
ביולי 2010 פרסם אגף שוק ההון חוזר לגופים המוסדיים בנושא "הוראות לעניין השקעת גופים מוסדיים באיגרות חוב לא ממשלתיות" (להלן - חוזר חודק).
סעיף 9א3 לחוזר חודק קבע כי "גוף מוסדי ייקבע מדיניות השקעות ביחס לרכישת איגרות חוב, אשר תהא מתועדת ומנומקת כמפ ורט להלן: .
מדיניות לעניין שיעורי השקעה רצויים באיגרות חוב לפי סוגים שונים.
סיווג אפשרי של איגרות חוב יכול שיהא לפי קיומן של בטוחות או לפי סדר הנשייה בעת פירעון החוב (לדוגמה: איגרות חוב מובטחות, איגרות חוב לא מובטחות בכירות ואיגרות חוב לא מובטחות נדחות, וכיוצא בזה" (ההדגשה אינה במקור).
בנובמבר 2011 פרסם אגף שוק ההון טיוטת תיקון לחוזר חודק (להלן- טיוטת התיקון לחוזר חודק), הכולל שטר נאמנות לדוגמה (בנספח י"ב).
סעיף א' לנספח ציין את חשיבותה של קביעת קדימות הפירעון של הנושים כלהלן: "בשוקי אשראי מפותחים מסווגות אגרות החוב לקטגוריות מגוונות, בעיקר באופן המצביע על הקדימות הניתנת לבעל החוב בפירעון חובו לעומת בעלי חוב אחרים.
פילוח חובות החברה לפי קדימות הפירעון ורמות הסיכון הנגזרות מכך, צפוי להביא להבהרת זכויות הנושים ותמחור מדויק יותר של אגרות החוב.
הנכסים המשועבדים באיגרות חוב מובטחות נועדו להוות 'כרית ביטחון' עבור המשקיעים, במקרה שהחברה תתקשה לפרוע את התחייבויותיה".
במועד סיום הביקורת טרם פרסם אגף שוק ההון נוסח סופי לטיוטת התיקון לחוזר חודק.
על פי נתוני אחת מחברות דירוג האשראי, במרוצת 2012 חל גידול רב בשיעור הסד רות החדשות של אג"ח המגובות בביטחונות (כ -38% ) בהשוואה לנתונים משנת 2008 , קודם המשבר (כ -3% ).
עם זאת, החברה העריכה כי מרבית הביטחונות אשר ניתנו בהנפקות המגובות בביטחונות היו חלשים, מאחר שבשעת הצורך לממשם, יכולת שיקום החוב עלולה להיות נמוכה בהרבה מהמצופה לגבי חוב מגובה 34 .
עוד ציינה החברה כי חלק מההנפקות החדשות עדיין מבוצעות ללא ביטחונות ונסמכות על התניות פיננסיות בלבד.
בבדיקת משרד מבקר המדינה נמצא כי מאז הרבעון הראשון של 2010 (קודם למועד כניסת חוזר חודק לתוקף) ועד סיום הביקורת לא עקב אגף שוק ההון באופן שוטף אחר קיומן של בטוחות ואחר איכותן בהנפקות של אג"ח לא ממשלתיות שבהן השתתפו גופים מוסדיים שבפיקוחו35 .
בתשובת הממונה על אגף שוק ההון פרופ' עודד שריג למשרד מבקר המדינה מפברואר 2013 (להלן- תשובת אגף שוק ההון מפברואר 2013 ) צוין בין השאר כי "בכירות חוב היא רק רכיב אחד ממכלול מאפייני חוב הקובעים את סיכון החוב, ולא החשוב שבהם.
לכן נקבעו בחוזר מספר דברים שיש להתייחס אליהם בניתוח חוב: אנליזה, דירוג, תניות חוזיות, אמות מידה פיננסיות וכו'.
ברשימה זו, בכירות היא רכיב יחסית לא מהותי.
כיום אין בשוק ההון הישראלי קטגוריזציה של איגרות חוב לפי בכירות.
מבנה תיק אגרות החוב של הגופים המוסדיים מצביע על כך שהחלטות ההשקעה של הגופים באגרות החוב הן שקולות, סולידיות ומבוקרות".
עוד ציין אגף שוק ההון כי הוא עומד לפרסם בקרוב את שטר הנאמנות לדוגמה.
34 ,החברה ציינה כמה חולשות של הביטחונות שניתנו, לרבות שעבוד של מניות של חברות בנות אשר לרוב אינן סחירות ועל כן מימושן יהיה קשה ובמחיר נמוך משמעותית מהמחיר הנוכחי; שעבוד עודפים מפרויקטים, על אף שרמת הוודאות של התזרימים מהם נ מוכה, ועל כן שווי הבטוחה עלול להיות קטן מהותית מהמצופה, לפי הצלחת הפרויקט ותנאי השוק בסיומו.
35 הביקורת העלתה כי בשנת 2009 וברבעון הראשון של 2010 ביצע אגף שוק ההון מעקב ממוכן אחר קיומן של בטוחות.
עוד העלתה הבדיקה כי מנתוני אגף שוק ההון על הנפקות של אג"ח שבהן השתתפו גופים מוסדיים בשנת 2011 , שהועברו למשרד מבקר המדינה בתשובת האגף מפברואר 2013 .
, עולה שהאגף לא בדק קיומן של בטוחות הפיקוח על כספי המשקיעים באיגרות חוב לאממשלתיות 39 .
בתשובתו מאפריל 2013 (להלן- תשובת אגף שוק ה הון מאפריל 2013 ) הוסיף האגף בין השאר כי "אין זה תפקידו של אגף שוק ההון לעקוב אחר ביטחונות הניתנים למחזיקי אג"ח ולבדוק אם הן מספקות.
תפקידנו הוא לבדוק את יישום הוראות חוזר 'חודק' ואת תהליך קבלת החלטות השקעה באגרות חוב".
משרד מבקר המדינה מעיר לאגף שוק ההון כי לנוכח תשובתו כי אין זה מתפקידו לעקוב אחר ביטחונות הניתנים למחזיקי אג"ח, לא היו בידיו כל הכלים לקבוע אם החלטות ההשקעה של הגופים המוסדיים הן שקולות וסולידיות כדבריו.
לדעת משרד מבקר המדינה עשה אגף שוק ההון צעד חשוב במסגרת חוזר חודק לשיפור ההגנות הניתנות לרוכשי אג"ח, אך צעד זה אינו מספיק.
נוכח דוחות מבקר המדינה 54ב ו-60 ב, המלצות הדוחות של בנק ישראל, המלצות ועדת חודק והסדרי החוב הרבים המבוצעים בשנים האחרונות, על אגף שוק ההון לעקוב אחר הביטחונות הניתנים למחזיקי אג"ח ולשקול לקדם פעולות נוספות, לרבות קטגוריזציה של אג"ח, שיביאו להגדלת משקל האג"ח המובטח הנרכש על ידי המשקיעים המוסדיים ולהעלאת איכות הביטחונות.
בסוף 2010 ובמהלך 2011 בדק אגף שוק ההון בשלושה מועדים שונים את יישום הוראות חוזר חודק בכמה גופים מוסדיים.
בין השאר כללה הבדיקה בקשה לקבל מידע מקיף ומסמכים בדבר מדיניות ההשקעה של גופים אלו, כמו שנקבע בחוזר חודק, ובדיקה של תהליכי השתתפותם בכמה הנפקות של אג"ח לא ממשלתיות.
הבדיקה של משרד מבקר המדינה העלתה, כי במסגרת הבדיקות האמורות שביצע אגף שוק ההון ליישום הוראות חוזר חודק, הוא לא בדק את מדיניות ההשקעות של הגופים המוסדיים בעניין קיומן של בטוחות.
משרד מבקר המדינה עיין במסמכי מדיניות ההשקעות בנוגע לקיומן של בטוחות, או לפי סדר הנשייה בעת פירעון החוב, של תשע חברות מנהלות של גופים מוסדיים, שנבדקו על ידי אגף שוק ההון.
באוקטובר 2012 הייתה יתרת ההשקעה של גופים אלו באג "ח קונצרניות סחירות, תעודות סל אג"חיות36 ואג"ח קונצרניות לא סחירות (להלן- אג"ח לא ממשלתיות ותעודות סל אג"חיות) כ -86 מיליארדי ש"ח (כ -58% מסך ההשקעה של כלל הגופים המוסדיים שבפיקוח אגף שוק ההון בניירות ערך אלו)37 .
נמצא כי בשש מתשע החברות המנהלות של הגופים המוסדיים (כ -67% ) לא נקבעה מדיניות בעניין קיומן של בטוחות, או לפי סדר הנשייה בעת פירעון החוב38 .
שישה גופים אלה מחזיקים בכ-91% מאג"ח הלא ממשלתיות ותעודות סל אג"חיות של הגופים שנבדקו, בהיקף של כ- 77.
לפחות כ-52% מאג"ח הלא ממשלתיות ותעודות סל אג"חיות מוחזקות בידי קרנות הפנסיה, קופות הגמל ופוליסות ביטוחי החיים של חברות הביטוח, אשר לא קבעו .
36 )תעודות סל הן תעודות התחייבות העוקבות אחר מדד מסוים (לדוגמה מדדי מניות או מדדי אג"ח ומבטיחות למחזיק בהן בכל עת את שווי המדד בניכוי עמלות.
הנתונים מובאים מאתר משרד האוצר, כלהלן: מערכות פנסיה נט, גמל נט וביטוח נט 38 שני גופים מוסדיים אמנם שילבו את הבטוחות במודל הדירוג הפנימי שלהם.
אולם גישה זו עוסקת במתודולוגיה לחישוב סיכון האשראי באמצעות דירוג ואינה מדיניות השקעה, ולכן לא סווגה ככזו.
עוד יצוין שהשפעת קיומן של בטוחות על הדירוג לא צוינה כלל בגוף מוסדי אחד ונמצאה שולית ברוב המקרים בגוף המוסדי האחר.
מדיניות השקעה לעניין קיומן של בטוחות, או לפי סדר הנשייה בעת פירעון החוב באג"ח לא ממשלתיות39.
אגף שוק ההון השיב למשרד מבקר המדינה בפברואר 2013 כי "כדי לאכוף את הוראות חוזר חודק, נעשה מעקב שוטף אחר הנפקות בשוק ההון, תוך בחינת מכלול המאפיינים של הצעת אגרות החוב: בטוחות, אמות מידה פיננסיות, תניות חוזיות, דרוג החברות וכו'.
האגף ביצע ביקורות אלו החל מכניסת החוזר לתוקף".
נמצא כי למרות הבדיקה שביצע אגף שוק ההון, הוא לא העיר לגופים שלא קבעו מדיניות השקעה לפי קיומן של בטוחות, על אף שגופים אלו משקיעים עשרות מיליארדי ש"ח באג"ח לא ממשלתיות עבור ציבור העמיתים שלהם ועל אף שמסמכי מדיניות ההשקעות של גופים אלה היו בידו40 .
מדיניות ההשקעה לעניין תניות חוזיות ואמות מידה פיננסיות מדיניות ההשקעה בהנפקות של איגרות חוב בשיטה של הרחבת סדרה קיימת חוזר חודק קבע בסעיף 9 כי גוף מוסדי יקבע מדיניות השקעות ברכישת אג"ח לגבי תניות חוזיות ואמות מידה פיננסיות ; הוראות החוזר יחולו על רכישת אג"ח שהונפקה החל מיום התחילה שנקבע, אם לא נאמר אחרת, ל- 1.
בבדיקה שביצע בנק ישראל על הנפקות של אג"ח בהיקפים גדולים 41 שבוצעו בשנת 2011 על ידי המגזר העסקי הלא פיננסי42 נמצא בין השאר כי כ-%41 מהסכומים שגויסו בהנפקות אלו כללו התניות ושעבודים מסוגים שונים, לעומת %33 ב- 201043 ; מרבית ההנפקות היו ללא התניות או שעבודים מכל סוג שהוא, והן נעשו באמצעות הרחבה של סדרות אג"ח קיימות, שהונפקו בטרם כניסתן של הנחיות חודק לתוקף.
עוד ציין הבנק כי היכולת להשתמש בהרחבה של סדרות גם בעתיד תלך ותפחת ככל שמשך החיים הממוצע (להלן - מח"ם)44 של האג"ח ילך ויתקצר.
גם בבדיקה שביצע אגף שוק ההון בינואר 2011 לצורך מעקב אחר יישום חוזר חודק עלה כי היקף ההנפקות המבוצעות בשיטה של הרחבת סדרה הוא גדול מאוד.
39 אחוז זה התקבל בעזרת הכפלה של הגורמים הללו: משקל אג"ח הלא ממשלתיות ותעודות סל אג"חיות המוחזקות על ידי תשעת הגופים שנבדקו מסה"כ אג"ח הלא ממשלתיות ותעודות סל אג"חיות המוחזקות על ידי קופות הגמל, קרנות הפנסיה ופוליסות ביטוחי החיים של חברות הביטוח (כ -58% ) שהוכפלבמשקל אג"ח הלא ממשלתיות ותעודות סל אג"חיות שבידי ששת הגופים שלא קבעו מדיניות השקעות לעניין קיומן של בטוחות, או לפי סדר הנשייה, מסך אג"ח הלא ממשלתיות ותעודות סל אג"חיות של תשעת הגופים שנבדקו (כ-91% ).
תוצאת הכפלה זו היא כ-52% .
40 יצוין כי לא מן הנמנע שגופים אלה השתתפו בהנפקות או רכשו אג"ח הכוללות ביטחונות באיכויות שונות, כלומר המאופיינים בשיעור גביית חוב שונה.
ללא הנפקות של בנקים וחברות ביטוח 43 ,בנק ישראלדין וחשבון 2011 , פרק ד, עמוד169.
44 המח"ם מודד את אורך החיים של איגרת החוב ומביא בחשבון את ההיקף והעיתוי של זרמי הכספים התקופתיים (קרן וריבית) כאשר עיתוי הזרם משוקלל בערכו הנוכחי.
הפיקוח על כספי המשקיעים באיגרות חוב לאממשלתיות 41 .
רבות מבוצעות ללא התייחסות לדרישות החוזר.
הבדיקה45 העלתה כי16 הנפקות, בהיקף של כ-2.
3 מיליארד ש"ח, נעשו בשיטה של הרחבת סדרה (כ-58% מהיקף ההנפקות שבוצעו), ויתרה נוספת להרחבה עמדה על כ-8.
בבדיקת משרד מבקר המדינה נמצא כי הממוצע המשוקלל של הזמן שנותר לסיום הסדרות האלה הוא כשמונה שנים וחצי.
מסקנת הבדיקה של אגף שוק ההון הייתה כי "על מנת שלא לעקר מתוכן את הוראות החוזר מומלץ לבטל את ההקלה שניתנה לגבי הנפקות בדרך של הרחבת סדרות החל מתחילת יוני 2011 " (הדגשה במקור).
ביטול ההקלה מצריך שינויים של שטרי נאמנות קיימים.
יצוין שבדיקת אגף שוק ההון הראתה כי "במספר מקרים בוצעו שינויים בשטרי נאמנות קיימים.
כלומר אין מניעה שגם סדרות שכבר נמצאות במחזור י עברו מקצה שיפורים לטובת החוסכים".
במרץ 2011 פרסם אגף שוק ההון חוזר הבהרה לחוזר חודק 46 .
בחוזר הבהיר האגף כי על הגופים המוסדיים לגבש מדיניות לגבי הרחבת סדרה, אם הסדרה המקורית הונפקה לפני 1.
לגופים המוסדיים ניתנה האפשרות לסטות מהמדיניות בנוגע להרחבת סדרה ספציפית, ובלבד שסטייה זו תהיה מנומקת מראש.
בביקורת שביצעה קרן המטבע הבין -לאומית באפריל 2012 על יציבות המערכת הפיננסית בישראל, המליצה הקרן לבחון את הפסקת השימוש בהרחבת סדרות קיימות כדי שלא לאפשר התעלמות מדרישות החוזר לעניין תניות חוזיות ואמות מידה פיננסיות47.
משרד מבקר המדינה בחן את מדיניות ההשקעה בעניין הרחבת סדרה של תשע חברות מנהלות של גופים מוסדיים שנבדקו על ידי אגף שוק ההון.
הבדיקה העלתה כי לכל הפחות שש מהן (כ-67% ), באמצעות מדיניות ההשקעה שקבעו, פטרו עצמן מדרישות יישומן של תניות חוזיות ואמות מידה פיננסיות בשעת השתתפות בהרחבת סדרה קיימת שהונפקה קודם לתחילת יישום חוזר חודק.
יצוין כי גופים אלה פטרו עצמם מן הדרישות האמורות גם לאחר פרסום חוזר ההבהרה לחוזר חודק.
שלושת הגופים המוסדיים האחרים לא קבעו מדיניות של השקעות בהרחבת סדרה בסמוך לפרסום חוזר חודק48 .
נמצא כי אגף שוק ההון לא העיר לגופים שבחרו לפטור את עצמם, באמצעות מדיניות ההשקעות שקבעו, מדרישות יישומן של תניות חוזיות ואמות מידה פיננסיות בשעת השתתפות בהרחבת סדרה קיימת, גם לאחר פרסום חוזר ההבהרה במרץ 2011 .
זאת, למרות הסכומים הגבוהים של היתרות הניתנות להנפקה באמצעות הרחבת סדרה והזמן הממושך שנותר לסיומן של סדרות אלה.
לדעת משרד מבקר המדינה היה על אגף שוק ההון לשקול לפעול באמצעות הכלים העומדים לרשותו על מנת למנוע מן הגופים המוסדיים מדיניות זו.
45 מנתונים שנאספו לגבי ההנפקות הסחירות שבוצעו בשוק מ - 1.
10 ועד אמצע ינואר 2011.
46 'חוזר מס 4-9-2011 בנושא "הוראות לעניין השקעת גופים מוסדיים באיגרות חוב לא ממשלתיות - הבהרה".
International Monetary Found, Israel: Financial System Stability Assessment , IMF Country Report No.
48 כפי שעולה ממסמכי המדיניות של שלושת הגופים שהתייחסו לחוזר חודק.
לא ידוע אם גופים אלו שינו את המדיניות שלהם בעקבות חוזר ההבהרה לחוזר חודק.
אמות מידה פיננסיות מקובלות סעיף 9א2 לחוזר חודק קובע כי "גוף מוסדי ייקבע מדיניות השקעות ביחס לרכישת איגרות חוב, אשר תהא מתועדת ומנומקת כמפורט להלן: .
גוף מוסדי יקבע מדיניות השקעות לעניין אמות מידה פיננסיות אשר ייכללו באיגרות חוב שהוא רוכש, תוך שקילת אמות המידה הפיננסיות המפורטות בנספח י', ואמות מידה נ וספות, ככל שרלוונטי.
נספח י' מפרט אמות מידה פיננסיות מקובלות, אשר ככלל ראוי כי ייכללו באיגרת חוב שרוכש גוף מוסדי.
קביעת מדיניות שאיננה מתייחסת לאחת מקבוצות אמות המידה המפורטות בנספח י' תנומק" (ההדגשה אינה במקור).
אמות המידה המקובלות חולקו לארבע קבוצות של י חסים פיננסיים: מינוף פיננסי, יחסי רווחיות, יחסי נזילות ויחסי יעילות תפעולית.
מנתוני אגף שוק ההון על הנפקות של אג"ח שבהן השתתפו גופים מוסדיים בשנת 2011 עולה כי מכלל 89 הנפקות בסך של17.
7 מיליארד ש"ח שבדק האגף, כ- 77.
6% משווי ההנפקות לא כללו אמות מידה פיננסיות, בכ - 16.
8% ,משווי ההנפקות נכללה אמת מידה פיננסית אחת ורק ב-%5.
6 משווי ההנפקות נכללו שתי אמות מידה פיננסיות49 .
משרד מבקר המדינה בחן את מדיניות ההשקעה בעניין אמות מידה פיננסיות של תשע חברות מנהלות של גופים מוסדיים, שכאמור אגף שוק ההון בדק בסוף 2010 ובמהלך שנת 2011 .
ממצאי הבחינה מופיעים בלוח1.
לוח1 מדיניות ההשקעה באג"ח לא ממשלתיות לפי אמות מידה פיננסיות של תשעה גופים מוסדיים .
הערות* המספר המזערי של אמות .
המידה הפיננסיות שהגוף .
המוסדי דורש לעמוד בהן הגוף .
הגוף קבע בין 2 ל-4 אמות מידה פיננסיות בהתאם לענפי .
המשק ללא קביעת מספר מזערי של אמות מידה ראויות.
אמת מידה אחת לפחות ורק עד אג"ח בדירוג A- .
דירוג זה, אין חובה לדרוש עמידה באמות מידה פיננסיות.
אמת מידה אחת בלבד בכל הענפים, למעט ענף פרויקטים .
(שבו יש שלוש אמות מידה ), אולם ללא הגדרת המינימום .
אמת מידה אחת לפחות עבור אג"ח בדירוג A- ושתי אמות .
מידה לפחות בדירוג הנמוך מזה של A-.
אמת מידה אחת או שתי אמות מידה ברוב הענפים.
אמת מידה אחת לפחות לחברות בדירוג -A ויותר מזה, .
ושתיים לפחות לחברות בדירוג BBB+ ולמטה מזה.
49 יצוין כי למרות השכיחות המועטה של אמות מידה פיננסיות, ההגנות החוזיות באו לידי ביט וי בעיקר בהימצאותן של תניות חוזיות, וכך עמד סך ההנפקות שכללו תניות חוזיות ואמות מידה פיננסיות על כ-67%.
הפיקוח על כספי המשקיעים באיגרות חוב לאממשלתיות 43 .
אגף שוק ההון העיר לגוף זה על מדיניות ההשקעה שלו .
לעניין אמות מידה פיננסיות לא נקבע ח .
הגוף קבע בין 1 ל-6 אמות מידה פיננסיות בהתאם לענפי .
המשק ללא קביעת המספר המזערי של אמות מידה ראויות.
* רוב הגופים המוסדיים הגדירו אמות מידה פיננסיות שונות על פי ענפי המשק ודירוג אג"ח.
עבור דירוגים גבוהים יותר נדרשו פחות אמות מידה פיננסיות.
מהנתונים עולה כי הגופים המוסדיים קבעו במסמכי מדיניות ההשקעה שלהם סטנדרדים נמוכים למספר המזערי של אמות המידה הפיננסיות הראויות כדלהלן: שני גופים קבעו כמה אמות מידה פיננסיות, אולם הם לא קבעו את המספר המזערי של אמות מידה ראויות; גוף נוסף פטר את עצמו מדרישה ליישום אמת מידה פיננסית עבור אג"ח בדירוג הגבוה מזה של -A , ומתחת לדירוג זה קבע דרישה לעמוד באמת מידה פיננסית אחת בלבד; גוף נוסף קבע דרישה לעמידה באמת מידה פיננסית אחת בלבד; וגוף אחר לא קבע דרישות לעמידה באמות מידה פיננסיות.
יצוין שאגף שוק ההון העיר רק לגוף מוסדי זה.
נמצא כי ברוב ההנפקות ב- 2011 שבהן השתתפו גופים מוסדיים, לא נכללו אמות מידה פיננסיות.
אגף שוק ההון לא העיר לגופים שלא קבעו במדיניות ההשקעה שלהם את המספר המזערי של אמות מידה ראויות, או שקבעו סטנדרדים נמוכים למספר המזערי של אמות מידה פיננסיות ראויות.
לדעת משרד מבקר המדינה על אגף שוק ההון לשקול דרישות מחייבות יותר וסטנדרדים מינימליים לאמות מידה פיננסיות ולבחון דרכים לאכיפת קיום הוראותיו על הגופים המוסדיים.
בתשובת אגף שוק ההון מאפריל 2013 צוין: "אגף שוק ההון החליט בשלב ראשון לבדוק את קיומן של הוראות וקביעת נורמות לגבי אמות מידה פיננסיות במדיניות הגופים.
בביקורות עתידיות מתכוו ן האגף לבחון את איכות המדיניות (איכות התניות ואמות המידה הפיננסיות הנכללות במדיניות)".
תיעוד ומחשוב הפיקוח של אגף שוק ההון על יישום חוזר חודק 1.
ועדת חודק המליצה כאמור לאגף שוק ההון להציג את השקעת הגופים המוסדיים באג"ח ולפלח את ההשקעה לפי קיומן של תניות חוזיות ואמות מידה פיננסיות50.
נמצא כי לא היה בידי אגף שוק ההון מידע ממוחשב על קיומן של תניות חוזיות ואמות מידה פיננסיות בהשקעות הגופים המוסדיים באג"ח לא ממשלתיות לשנים 2010 , 2011 ו- 2012 , וכי ריכוז ממוחשב של הנתונים לשנת 2011 בוצע רק לקראת סוף 2012.
בתשובת אגף שוק ההון מפברואר 2013 צוין בין השאר כי "במהלך 2011 וברבעון האחרון של 2010 (כלומר החל מכניסת החוזר לתוקף) נבחנו כל ההנפקות שבוצעו, תוך שימת דגש על השתתפות המוסדיים".
משרד מבקר המדינה מעיר לאגף שוק ההון כי מן הראוי שבדיקות שהוא מבצע יהיו מתועדות וממוחשבות.
כאמור, בסוף 2010 ובמהלך 2011 בדק אגף שוק ההון את יישום הוראות חוזר חודק בתשעה גופים מוסדיים.
נמצא כי אגף שוק ההון כתב דוח לסיכום הבדיקה רק עבור אחד מתשעת הגופים שנבדקו.
הדוח כלל רקע של הנושא, את מטרת הבדיקה, הפעולות שבוצעו במסגרתה, ממצאיה ותגובת החברה.
בתשובת אגף שוק ההון מפברואר 2013 צוין בין השאר כי "במקרים בהם ראה הממונה צורך הוא העיר לגופים המבוקרים וכן ביצע התאמות כגון הבהרה שפורסמה לגבי הרחבות סידרה".
לדעת משרד מבקר המדינה, מן הראוי שהליכי הבדיקה של אגף שוק ההון בגופים המפוקחים יכללו למצער דוח סיכום של הבדיקה, גם אם לא התגלו בה ממצאים.
דוח הסיכום מאפשר תיעוד של הבדיקות שבוצעו ותוצאותיהן.
דוחות סיכום בדיקה אמורים לשמש את אגף שוק ההון גם לצורכי השוואה וביקורת מעקב על הגופים המוסדיים שבפיקוחו.
הרשות לניירות ערך - פיקוח על קרנות הנאמנות .
רשותני"ע מפקחת על קרנות הנאמנות 51 ,מתוקף חוק השקעות משותפות בנאמנות התשנ"ד- 1994 .
, והתקנות שהותקנו מכוחו בשנים האחרונות גדלו ההשקעות של קרנות הנאמנות באג"ח לא ממשלתיות, מכ -11% מהתיקים שניהלו בסוף 2008 לכ-24% בסוף 2010 ולכ-30% במרץ 2012 .
על פי נתוני בנק ישראל, בסוף 2010 החזיקו קרנות הנאמנות כ-14% מיתרת האג"ח הלא ממשלתיות- כ-39 מיליארדי ש"ח52 .
קרנות הנאמנות מחזיקות בשיעור גבוה של אג"ח שהנפיקו עשר הקבוצות העסקיות הגדולות.
במרץ 2011 עמד שיעור זה על כ-%41.
5 מסך החזקתם באג"ח53.
51 קרן נאמנות היא קרן להשקעה משותפת בני"ע.
הקרן מנוהלת במטרה להפיק במשותף רווחים מני"ע שבהם היא משקיעה.
השקעה בקרן נאמנות מאפשרת פיזור תיק ההשקעה של ני"ע רבים בעלות נמוכה יחסית, במטרה להקטין את הסיכון.
52 הנתונים שהובאו מקורם בדיווחי בנק ישראל, ראודין וחשבון 2010 , לעיל הערה19 ', עמ149 ו-151 ; דיווח על ההתפתחויות במערכת הפיננסית לפורום יציבות פיננסית, לעיל הערה 19 , 'עמ46.
53 ראו ת רשים 1 בדוח "הפיקוח על ריכוזיות אשראי והשקעות בקבוצות עסקיות", המתפרסם בקובץ דוחות זה, עמ' 7.
הפיקוח על כספי המשקיעים באיגרות חוב לאממשלתיות 45 .
בדרך כלל, קרנות הנאמנות אינן אפיק השקעה לטווח ארוך ואינן משמשות לחיסכון פנסיוני, שלא כמו אפיקי ההשקעה שבפיקוח אגף שוק ההון.
נוסף על כך, קרנות הנאמנות מחויבות בנזילות גבוהה כדי לאפשר משיכת כספים בכל רגע.
אגף שוק ההון פרסם ביולי 2010 את חוזר חודק עבור המשקיעים המ וסדיים שבפיקוחו - חברות הביטוח, קרנות הפנסיה, קופות הגמל וקרנות ההשתלמות.
ואולם באותה העת לא אימצה רשות ני"ע כללים דומים עבור קרנות הנאמנות שבפיקוחה.
בתשובת רשות ני"ע למשרד מבקר המדינה מינואר 2013 (להלן- תשובת הרשות) צוין בין השאר כי הרשות לא אימצה את המ לצות ועדת חודק בעניין קרנות הנאמנות בשל הבדלים משמעותיים בין סוגי המכשירים והפעילויות, שחייבו לפי עמדתה גישה שונה והסדרים שונים.
עוד נכתב בתשובת הרשות כי "המכשירים הפנסיונים הינם מכשירים ייעודיים המיועדים להבטיח מקור הכנסה לאחר הפרישה, לשם שמירת רמת חיים סבירה.
רמת מעורבות המדינה בהסדרתם מתבקשת בין השאר משיקולי מאקרו, כדי למנוע היזקקותם של העמיתים להבטחת הכנסה מהקופה הציבורית בהגיעם לגיל פרישה.
לעומת זאת קרן נאמנות היא מכשיר המנגיש למשקיע אפיקי השקעה מגוונים המתאימים לטעמיו, לצורכי השקעת הכסף הפנוי שלו, המיועד למטרות בלתי ידועות ושונות בין משקיע למשקיע".
11 נכנסה לתוקף הוראת רשות ני"ע למנהלי הקרנות בעניין גילוי על אודות מדיניות בחירת ההשקעות ואופן ניהולן (להלן - הוראה למנהלי הקרנות).
בסעיף 1 ג להוראה צוין כי "מנהל קרן ייתן גילוי לכללים שבאמצעותם הוא מסדיר.
את בחירת ההשקעות ואת אופן ניהולן.
לעניין זה יראו כרלוונטיים, כללים שנקבעו בין היתר בעניינים המפורטים להלן: .
השיקולים המנחים בבחירת ההשקעות ואופן ניהולן לרבות לעניין נטילת סיכונים שונים הכרוכים בהשקעה בנכסים ותמחורם של נכסים אלו (דוגמת סוג הנכס ומאפייניו, סחירותו, תניות חוזיות, אמות מידה פיננסיות וכיו"ב)".
בדברי ההסבר להוראה הובהר כי היא בגדר הצעה ואינה מחייבת קביעת מדיניות, ולכן "מוצע כי מנהל הקרן יידרש לתת גילוי.
אודות תהליכים, המידע והשיקולים המנחים אותו לצורך הבטחת התנהלות התקינה לעניין זה (וזאת להבדיל מהטלת חובה לקבוע מדיניות כאמור )" (ההדגשה אינה במקור).
בעקבות בדיקות שביצעה רשות ני"ע בעניין דרכי יישום ההוראה למנהלי הקרנות, הביע סגל הרשות חוסר שביעות רצון מדרך יישום ההוראה.
לפיכך פרסמה רשות ני"ע ב- 26.
11 חוזר למנהלי הקרנות ולנאמנים בדבר הליך לבחירה וניהול של השקעות הקרן (להלן - חוזר הרשות).
בדברי הרקע לחוזר צוין כי "בדרך כלל, במסגרת תהליך קבלת החלטת ההשקעה ובמהלך ניהולה נותר שיקול דעת רב בידי מנהלי ההשקעות, אותו הם רשאים להפעיל ללא תהליך מובנה כלשהו" (ההדגשה אינה במקור).
בשל חוסר שביעות הרצון של סגל הרשות כאמור, ציינה הרשות בחוזר כי ראוי שמנהלי הקרנות יאמצו אמות מידה לניהול הקרן; לפיהן, בבחירת השקעות הקרן ובניהולן השוטף יסתמך המנהל של השקעותיה על תהליך התומך בהחלטה שקבע מנהל הקרן.
חוזר הרשות פירט כמה תהליכים, לרבות הסתמכות על מסמכים, ניתוחים, מתודולוגיות והמלצות במסגרת קבלת ההחלטות על כדאיות ההשקעות בני"ע.
משרד מבקר המדינה מעיר כי למרות ההבדלים במאפיינים בין השקעות פנסיוניות לטווח ארוך לבין השקעות של קרנות הנאמנות, יש תועלות רבות וביקוש לחיזוק ההגנות החוזיות גם למשקיעים באג"ח לא ממשלתיות באמצעות קרנות הנאמנות, כפי שקיבלו ביטוי במסמכים שונים מהארץ ומהעולם.
בדוח בנק ישראל לשנת 2009 צוין בין היתר, הצורך בשיפור איכות החוב המונפק והגדלת משקל החוב המובטח, על יסוד נתונים המעלים כי רוב האג"ח מוחזקות בידי מתווכים פיננסיים המנהלים כספים של אחרים, ובדרך כלל אין הם נושאים בעצמם בסיכון האשראי; סיכון זה מוטל בעיקרו על משקי הבית באמצעות השקעת כספי החיסכון שלהם לטווח ארוך והשקעות בקרנות הנאמנות.
בארצות הברית פועל ארגון גג של גופים מוסדיים לשיפור איכות המוצר שגופים מוסדיים משקיעים בו - ארגון "השולחן העגול לאשראי" ( The Credit Roundtable ).
גוף זה מורכב מכ-65 גופים גדולים במדינה, המנהלים כספים בהיקף של יותר מ-2 טריליון דולר.
הארגון הציב לעצמו שתי מטרות מרכזיות.
האחת, שיפור הזכויות של מחזיקי אג"ח בשיטה של הגדלת היקף ההגנה הניתנת להם באמצעות תניות חוזיות ואמות מידה פיננסיות; והשנייה, חינוך של השחקנים בשוק בצד הביקוש לאיגרות חוב לחשיבותן של תניות חוזיות ואמות מידה פיננסיות.
ביולי 2008 פרסם ארגון הגג את ההמלצות המעודכנות שגיבש בדבר תניות חוזיות ואמות מידה פיננסיות שמן הראוי שיופיעו באג"ח המדורגות בדירוג ההשקעה - דירוג הגבוה משל .
ההמלצות גובשו על ידי גופים מוסדיים מובילים בארצות הברית משרד מבקר המדינה מצא כי שלושה גופים מוסדיים מובילים בארצות הברית מנהלים את קרנות הנאמנות הגדולות בה.
הקרנות הגדולות בארצות הברית שייכות לגופים אלה קרן הנאמנות הגדולה ביותר שייכת לקרן אג"ח, שסך הנכסים בניהולה היה ב-31 באוקטובר 2012 כ-171 מיליארד דולר55 .
כלומר, יש ביקוש לשימוש בתניות חוזיות ואמות מידה פיננסיות אצל גופי ההשקעה הגדולים בארצות הברית, המנהלים בה את קרנות הנאמנות הגדולות.
משרד מבקר המדינה מעיר כי החל טת רשות ני"ע שלא לחייב קרנות נאמנות לקבוע מדיניות השקעה לעניין תניות חוזיות ואמות מידה פיננסיות עלולה לפגוע ביכולת לחזק את ההגנות החוזיות לעמיתי הקרנות המושקעים באג"ח לא ממשלתיות.
בתשובת רשות ני"ע צוין כי "הביקורת מבססת טענה זו, בין השאר, על דוגמה ראויה שהיא נוטלת מהתארגנות בארה"ב בשם 'השולחן העגול לאשראי', שהינו ארגון גג של גופים מוסדיים שפעל לשיפור איכות המוצר בו משקיעים גופים מוסדיים.
אנו סבורים כי בדוגמה יש דווקא כדי לתמוך בעמדת הרשות, שכן ממנה ניתן ללמוד, כי משמעת השוק אינה בהכרח תולדה של דרישות הרגולטור (הדרישות בארה"ב מתמצות בגילוי מצומצם בלבד בנושא זה), אלא הטמעת סטנדרטים ע"י הגופים המוסדיים.
ואשר אותו ביקשה הרשות להטמיע בפרסומן של הוראות הגילוי.
עמדת הרשות, בהתבסס על ניסיונה ומומחיותה, הינה כי הימנעות מקביעת הוראות מחייבות לעניין קיומן או העדרן של תניות חוזיות ואמות מידה פיננסיות בנכסים בהם משקיעה קרן, אינן פוגעות בהכרח בהגנה הניתנת למשקיעים.
אג"ח בדירוג נמוך הוא מוצר לגיטימי שיש לו ביקוש בכל שוק הון מגוון, כחלק מתיק .
The Credit Roundtable in Association with the Fixed Income Forum: Improving Covenant Protection in the Investment Grade Bond Market , December 17, 2007 (up date as of July 2, 2008) .
Lipper Performance Report, Performance for the 25 Largest Mutual Funds, (date generated 8.
12) הפיקוח על כספי המשקיעים באיגרות חוב לאממשלתיות 47 .
חלק משירות מקצועי שמעניק מנהל קרן הוא ניצול הזדמנות במסחר, לרבות רכישת חוב באיכות נמוכה יותר, במחיר ראוי" (ההדגשה במקור).
לדעת משרד מבקר המדינה, בשל חולשות שוק ההון בישראל בהגנה על מחזיקי אג"ח לא ממשלתיות, וכל זמן שקרנות הנאמנות אינן פועלות לחיזוק ההגנות החוזיות, בדומה לפעילות המבוצעת בארצות הברית, על רשות ני"ע לשקול פעולות לחיזוק ההגנות החוזיות גם עבור המשקיעים בקרנות הנאמנות.
בין השאר תשפר פעילות זו את כלל ההחלטה של המשקיעים בעת בחירת מסלולי ההשקעה על פי מידת שנאת הסיכון שלהם; והיא לא תמנע ממשקיעים, אשר יבחרו בכך, להשקיע במכשירים מסוכנים ו/או נטולי הגנות המאופיינים במחיר ראוי.
הפיקוח וההסדרה על שכלול השוק ומשמעת השוק של הגופים המוסדיים .
אגף שוק ההון - הפיקוח על גופים מוסדיים ועדת חודק ציינה גורמים רבים לכך שהגופים המוסדיים אינם מצליחים לתרגם את היותם ציר מרכזי בהשקעה באג"ח בשוק ההון, להשפעה מהותית על תנאי הנפקת אג"ח לטובת צ יבור החוסכים.
בין השאר ציינה הוועדה את הגורמים שלהלן: (א) שיטת "הפרד ומשול" שנוקטים חברה מנפיקה והחתם מול ריבוי של גופים מוסדיים.
מאחר שלכל גוף מוסדי יש חלופה בדמות גוף אחר, יגויס החוב על פי התנאים הרצויים לחברה.