信用评级报告声明
中诚信证券评估有限公司（以下简称“中诚信证评”）因承做本项目并出具本评级报告，特此如下声明：
1、除因本次评级事项中诚信证评与评级对象构成委托关系外，中诚信证评、评级项目组成员以及信用评审委员会成员与评级对象不存在任何影响评级行为客观、独立、公正的关联关系。
2、中诚信证评评级项目组成员认真履行了尽职调查和勤勉尽责的义务，并有充分理由保证所出具的评级报告遵循了客观、真实、公正的原则。
3、本评级报告的评级结论是中诚信证评遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定，依据合理的内部信用评级流程和标准做出的独立判断，不存在因评级对象和其他任何组织或个人的不当影响而改变评级意见的情况。本评级报告所依据的评级方法在公司网站（www.ccxr.com.cn）公开披露。
4、本评级报告中引用的企业相关资料主要由评级对象提供，其它信息由中诚信证评从其认为可靠、准确的渠道获得。因为可能存在人为或机械错误及其他因素影响，上述信息以提供时现状为准。中诚信证评对本评级报告所依据的相关资料的真实性、准确度、完整性、及时性进行了必要的核查和验证，但对其真实性、准确度、完整性、及时性以及针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。
5、本评级报告所包含信息组成部分中信用级别、财务报告分析观察，如有的话，应该而且只能解释为一种意见，而不能解释为事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。
6、本评级报告所示信用等级自本评级报告出具之日起至本次债券到期兑付日有效；同时，在本次债券存续期内，中诚信证评将根据《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象进行跟踪评级，根据跟踪评级情况决定是否调整信用等级，并按照相关法律、法规对外公布。
重大事项说明 行业关注
重大资产重组
2015年全球经济疲弱态势依旧，锡产品市场为增强公司持续盈利能力和资源保障能力， 需求不足，锡价在此期间亦表现疲软，价格2015年10月15日通过发行股份为对价，购买云南 水平不断向下调整，行业持续低迷。
锡业集团（控股）有限责任公司（以下简称“云锡控
2015年全球经济疲弱态势依旧，整体增长格局股”）、云南锡业集团有限责任公司（以下简称“云
分化的态势延续，其中主要发达经济体增速缓慢上锡集团”）、博信优质（天津）股权投资基金合伙企
升，新兴市场和发展中经济体整体增速继续下滑。
业（有限合伙）三家持有的华联锌铟股份有限公司
同时，2015年国际贸易增速表现不佳，大宗商品价（以下简称“华联锌铟”）75.74%股权，增强了公司
格持续低迷，主要经济体货币政策变动引起全球资的核心竞争力。
本流动加剧。锡价在此期间亦表现疲软，价格水平华联锌铟是集采矿、选矿于一体的采选产业
不断向下调整。国内现货市场锡价2015年的高点出链，铟、锡、锌三种金属的储量分别居全国第一、 现在1月8日，为127,000元/吨，低点出现在12月4日，全国第三、云南省第三，目前拥有四个采矿权和四 为83,000元/吨，年平均价为108,244元/吨，同比下个探矿权，仅在铜曼矿段保有资源储量为：铟金属 跌21.3%。
储量 6,946.47吨，锡金属储量 27.85万吨，锌金属
图1：2014.1～2016.1国内现货市场锡价走势储量 315.48万吨，铜金属储量 2.91万吨。同时，
周边延伸的矿脉、矿带还有较大的找矿潜力，潜在
开发价值较高。截至 2015年 12月 31日，华联锌
铟总资产 459,535万元，净资产 229,454万元，归
属于母公司的净利润48,561万元。
出售资产
2014年 9月，公司通过关联交易方式将公司
资料来源：安泰科，中诚信证评整理
10万吨/年铅冶炼系统资产转让出售给云锡控股，
2015年我国锡价表现疲弱，不仅受外部环境影转让价格为139,143.45万元。截止2015年4月14
响，还因国内市场需求持续低迷而缺乏支撑。上半日，云锡控股已将本次资产转让价款分两次共计
年锡价下调幅度较小，随着下半年市场环境的持续1,612,145,705.14元（含留抵增值税进项税金）支付
恶化，锡价持续下跌态势不断加深，尤其是第四季给公司；经公司 2014年 10月 23日召开的第五次
度，价格下调幅度明显加大。市场成交长期维持清临时董事会审议并同意，公司通过关联交易的方式
淡，上下游企业对未来市场行情处于观望状态。上将铅业分公司以2014年9月25日为基准日进行存
游冶炼厂面对锡价一直以来谨慎出货，惜售心态明货盘点后确认的 458,925,359.78元存货转让给云锡
显；下游企业则按需采购，保持观望心态；贸易商控股。报告期内，上述两次交易涉及的资产交割已
出货意愿也一般，仅仅是在价格回暖时稍显积极，经办理完毕。
同时又不大量囤货，维持一种快进快出的交易状态。
国内锡市场方面，2016年2月份锡价进一步上调。上海期货交易所期锡主力合约开盘于100,000元/吨，月内最高触及106,300元/吨，最低曾至97,030元/吨，收盘于105,600元/吨，月均价为100,845元/
吨，环比上涨6.4%。现货锡价月均价为102,769元/
吨，环比上涨6.3%，同比下跌17.7%，市场行业得 2015年我国精锡进口量终于出现回升，但与到扭转。 历史数据相比仍有差距，且持续低迷的锡价给企业的生产经营带来很大压力，致使精锡2015年全球精锡产量和消费量双双下降，其
产量小幅减少。
中产量下降更为明显，全球锡市再度转变为
根据海关数据统计，2015年1~11月份，我国供应短缺局面。
进口精锡 8,402吨，全年进口量约为 9,200吨，同锡精矿供应方面，2015年全球锡精矿产量约为
比增加18.3%。2015年我国精锡进口量终于出现回 30.13万吨，同比减少1.2%。当年各主要锡精矿生
升。这其中很大一部分原因是来自印尼的进口量有产国中，仅中国、缅甸和巴西的产量进一步增加，
所恢复。2013年7月和8月，印尼先后实施了新的印度尼西亚、秘鲁、玻利维亚等国则有不同程度减
锡出口规定和交易规定，旨在封堵漏洞、阻止非法产，使得全球锡精矿产量出现减少。精锡生产方面，
采矿并增强管控价格的能力，当年我国自印尼的锡2015年全球精锡产量为34.74万吨，同比减少4.6%。
进口量就减少了56.9%。2014年规定进一步严格，全球前五位精锡生产国依然是中国、印度尼西亚、
来自印尼的锡继续减少。2015年，规定再次得到补马来西亚、秘鲁和玻利维亚。2015年中国精锡产量
充，1~11月，我国自印尼的锡进口量增加30.1%至较上年减少，印度尼西亚的增幅也不甚明显，但秘
3,036吨。结合历史数据考量2015年我国的精锡进鲁近几年随着精矿产量的减少，精锡产量逐年下
口量，全年超过千吨的月份仅有三个，整体看来该滑，2015年秘鲁精锡产量仅为19万吨，与2013年
水平并不算一个高位，事实上我国精锡进口仍旧受相比减少了21.3%，制约了精锡的生产。
到制约，其中最主要的因素是国内外价差的变化。
全球锡消费主要集中在中国、美国、日本及西
此外，国内供应充足，前几年积累的库存较多，而欧，2015年全球精锡消费量约为 35.5万吨，同比
市场需求一般，因此进口精锡的市场容量也进一步小幅减少0.8%。全球经济增速持续放缓是制约锡消
缩减。
费的增长，2015年锡相关行业受市场大环境影响，
2015年1~11月，我国精锡进口主要来自印度致使全球锡消费减少。
尼西亚（3,036吨，占36.1%）、玻利维亚（2,513表1：2013～2015年全球锡市场供求平衡表
吨，占29.9%）和马来西亚（1,866吨，占22.2%），单位：吨
其他地区或国家还包括泰国、我国的香港和台湾、
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|项目|2013|2014|2015|
|产量|340,530|364,150|347,700|
|消费量|348,900|358,000|355,300|

供需平衡 -8,370 6,150 -7,900
吨，同比大幅减少92.5%。
资料来源：安泰科，中诚信证评整理
图2：2013～2015年中国精锡进出口量
2015年，锡市的持续低迷令全球精锡产量和消
单位：吨费量双双下降，其中产量下降更为明显，因此该年
全球锡市再度转变为供应短缺局面，估计全年短缺
量为 7,900吨。在未来1~2年内，印尼的政策将会
继续压缩国际市场一部分的供应量，而且在此期间
内基本没有太多的潜在新增供应量出现。在不考虑
不可抗力、预计全球经济环境趋向好转、整体消费
复苏的前提下全球锡市场短缺量将逐步放大。
资料来源：安泰科，中诚信证评整理
2015年以来，我国锡价表现更为不稳定，持续 图3：2015年公司各类产品业务收入占比低迷的运行态势给企业的生产经营带来很大压力。
为提振锡价，部分企业采取了减产或停产的措施。
广西华锡集团的奥斯麦特炉经历两次检修，第一次
在 4月 16日，6月初才恢复生产，第二次在 9月
13日。而 4月27日，云南锡业股份有限公司下属
冶炼分公司也开始了为期45天的停产检修。
根据中国有色金属工业协会公布的产量数据，
2015年1-11月，我国累计生产精锡151,269吨，同 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
比减少5.2%。主要生产省份和地区中，仅内蒙古和
公司持续开展现有矿区矿产资源勘查，加快外延式江西的精锡产量呈增加状态，增幅分别为273.8%和
并购的步伐，资源保障能力逐步提高。
0.8%。其中内蒙古精锡产量增幅显著，是由于投产
公司核心矿区位于我国锡储量最丰富的云南后的大井子逐步进入正常生产。而广东、浙江、广
省红河州个旧地区，该地区锡资源占全国总量三分西、湖南和云南均减产，减幅依次为37.3%、26.8%、
之一以上。2015年，公司强化地质综合研究，积极19.2%、15.8%和2.5%。2015年中国精锡产量为16.6
推进个旧矿区、马关都龙矿区等地找矿及勘察工万吨左右，同比小幅减少2.4%。
作，当年新增有色金属资源储量 48.11万吨，其中虽然我国锡矿资源丰富，但随着近年来的不断
锡7.53万吨、铜12.88万吨、铅1.47万吨、锌25.06消耗，绝对优势在不断减少。近几年，国内未发现
万吨、钨1.10万吨。
非常有价值的新矿区，主要生产地区仍为云南、广
此外，2015年10月15日公司通过购买华联锌西、湖南和江西几省。随着品位的降低和资源的消
铟75.74%股权，增强了市场核心竞争力，提高了公耗，估计未来中国的锡精矿产量将逐步减少，但短
司资源保障能力，对未来经营发展奠定了一定基期几年看，总体数量差别较小。再生锡的产量相对
础。
稳定，在目前回收问题、环保问题和锡价低迷的情
截至2015年12月末公司保有资源储量为：锡况下，很难有快速的增加。进口缅甸锡精矿是弥补
79万吨、铜120万吨、铅8.4万吨、锌424万吨、减少的印尼粗锡的重要方式，而由于缅甸进一步大
钨 7.62万吨、铟 6300吨。总体来看，公司持续开力开发锡资源，因此未来短期几年内，进口缅甸矿
展矿产资源勘查及外延式并购，使得有色金属储备石数量将有稳定的增加。综合考虑，预计 2016年
稳步增长，资源保障能力逐步提高，但由于公司现~2017年我国的精锡产量约为17~17.5万吨左右。
有冶炼产能规模较大，而公司原料自给率不高，生产环节仍需大量采购原料，有色金属价格波动对经业务运营
营业绩会产生较大影响。
公司主要从事有色金属锡及其深加工产品的
受有色金属行业低迷、相关金属价格大幅下跌影生产、销售业务，是我国最大的锡生产、出口基地，
响，2015年公司有色金属产品产销业务规模大幅萎 2005年以来，公司锡金属产销量一直位居全球第
缩，盈利能力弱化。
一。近年来公司在立足主业的基础上，逐步开展铜、
公司产品以锡锭、锡材、锡化工和阴极铜为主，锌等有色金属冶炼业务及铜、锡等有色金属贸易业
近两年产能基本未变，截至 2015年末四类产品产务。2015年公司实现营业收入 310.79亿元，同比
能分别为8.00万吨/年、3.83万吨/年、2.39万吨/年增长11.91%，其中锡锭、锡材、锡化工、铜产品、
和10万吨/年。产销方面，2015年公司四类产品产锌精矿和贸易产品在营业收入中的占比分别为
量分别为 4.99万吨、2.45万吨、2.01万吨和 8.91
12.03%、6.87%、3.26%、0.33%、2.83%和62.12%。
万吨；全年锡锭销售量为 5.53万吨，同比增长
19.92%；锡材销售量为2.53万吨，同比减少3.63%；业务毛利率为-0.11%，对其整体利润空间造成一定锡化工产品销售量为1.98万吨，同比增长1.96%； 拖累。
阴极铜销售量为8.27万吨，同比增长5.50%。 总体来看，2015年有色金属行业低迷，有色金表2：2014～2015年公司主要产品产销量情况 属价格大幅下跌，导致公司有色金属产品营收规
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||2014||2015||
|产品|||||
||产量|销量|产量|销量|
|锡锭（万吨）|4.65|4.61|4.99|5.53|
|锡材（万吨）|2.57|2.62|2.45|2.53|
|锡化工（万吨）|2.02|2.02|2.01|1.98|
|银锭（吨）|42.00|42.00|32.00|27.00|

阴极铜（万吨） 7.31 7.84 8.91 8.27
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 财务分析
2015年由于世界经济深度调整，国内经济下行
以下财务分析系基于公司提供的经信永中和压力持续加大，锡、铜、锌等有色金属价格长周期
会计师事务所（特殊普通合伙）审计的 2013年合持续下跌，公司主要产品价格遭遇断崖式下跌，导
并审计报告、经瑞华会计师事务所（特殊普通合伙）致公司重要产品毛利率大幅下降，有色金属产品营
审计的2014~2015年合并审计报告以及未经审计的收规模大幅萎缩，其中锡锭产品实现营业收入37.38
2016年一季度财务报表，所有财务数据均为合并口亿元，同比减少14.50%，毛利率为6.43%，同比下
径。
降9.86个百分点；锡材产品实现营业收入21.35亿
为理顺公司与香港平台的管理关系，2015年斥元，同比减少29.55%，毛利率为2.61%，同比下降
资 2.5亿元收购云锡（香港）源兴有限公司。公司 6.32个百分点；锡化工产品实现营业收入 10.14亿
本年合并范围新增子公司包括和硕县矿产开发服元，同比减少17.53%，毛利率为16.84%，同比提
务有限责任公司、云锡贸易（上海）有限公司、云高0.45个百分点；铜产品实现营业收入32.11亿元，
锡（红河）投资发展有限公司、云锡（上海）投资同比减少3.88%，毛利率为2.28%，同比下降 4.60
发展有限公司、云锡（香港）源兴有限责任公司及个百分点。
华联锌铟共6户。
表3：公司2015年主要产品收入结构与毛利率情况
此外，云锡控股于2010年10月通过购买华联
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|||||毛利率|
||||收入较上年||
||收入|毛利率||较上年同期|
|产品|||同期增减||
||（亿元）|（%）||增减（百分|
||||（%）||
|||||点）|

锡锭 37.38 6.43 -14.50 -9.86 财务报表范围。云锡控股取得的华联锌铟可辨认净
||||||
|-|-|-|-|-|
|锡材|21.35|2.61|-29.55|-6.32|

锡化工 10.14 16.84 -17.53 0.45
务报表中对取得的各项可辨认资产、负债按公允价
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|-|-|-|-|-|
|铅产品|0.04|8.10|-99.30|8.66|
|铜产品|32.11|2.28|-3.88|-4.60|
|锌精矿|8.78|58.16|12.95|5.94|
|贸易产品|193.05|-0.11|55.40|-0.34|

资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理；
元、290.35亿元和275.98亿元，同期负债总额分别贸易业务方面，公司贸易品种以铜产品、锡锭
为 155.69亿元、183.04亿元和 188.91亿元；所有和电解镍为主，该部分业务规模近年来保持在较高
者权益分别为 70.88亿元、107.31亿元和 87.07亿
水平。2015年，公司实现贸易业务收入 193.05亿
元，由于 2015年经营亏损，自有资本实力有所减
元，同比增长55.40%，在营业收入中的占比为
弱。财务杠杆比率方面，2013~2015年，公司资产
62.12%。当年公司受有色金属价格下跌影响，贸易
负债率分别为68.72%、63.04%和68.45%；总资本
化比率分别为66.77%、57.45%和64.07%。截至2016
年 3月末，公司所有者权益总额为 87.11亿元，当 总体来看，公司债务规模仍较大，且以短期债期资产总额 273.61亿元，负债合计 186.49亿元， 务为主，未来仍面临一定短期偿债压力。
资产负债率和总资本化比率分别为68.16%和
盈利能力
63.20%。
2015年公司锡产品销量延续增长态势，但在锡图4：2013～2016.Q1公司资本结构分析
价格断崖式下跌的外部环境下，整体业务规模增长 300 亿元 80% 幅度较小；当年在贸易业务开展力度不断加大背景70%
250
下，公司铜产品贸易量大幅增加。当年公司实现营
300 50%
亿元。从资产构成情况来看，目前公司资产主要由 2013 2014 2015 2016.Q1营业总收入 营业成本合计固定资产、无形资产、存货及货币资金构成，2015
收入增长率 成本增长率年末上述四个资产类别占总资产的比重分别为
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
毛利方面，在国内经济下行压力持续加大的背43.95%、13.34%、11.99%和10.31%。固定资产方
景下，大宗商品价格全线探底，公司主要产品价格面，公司部分在建项目完工，使得固定资产规模小
遭遇断崖式下跌，年内毛利率水平大幅下滑，当年幅增长。公司无形资产主要包括采矿、探矿权及土
毛利率为3.42%，同比下降4.87个百分点。2016年地使用权。存货方面，公司加大对库存产品的销售
初以来，锡价格逐步回升，当年1~3月公司毛利率力度，存货规模大幅减少。货币资金主要系银行存
为8.89%，毛利率逐步恢复至原有水平。
款。
期间费用方面，2015年公司职工带薪缺勤计划债务期限结构方面，截至2015年12月31日，
的实施及预提了退养职工薪酬，以及在持续开展矿公司总债务为155.24亿元，其中短期债务和长期债
产勘查等影响下，管理费用支出规模有所增加。当务分别为123.45亿元和31.78亿元，同期长短期债
年公司期间费用总额为 22.35亿元，占营业总收入务比（短期债务/长期债务）为 3.88倍，债务仍以
的比重为7.19%，期间费用占比仍处于较高水平，短期债务为主。截至2016年3月31日，公司长短
期间费用控制能力有待提升。
期债务比降低至3.71倍，仍处于较高水平。
利润总额方面，在初始获利空间急剧下跌影响图5：2013～2016.Q1公司债务结构分析
下，2015年经营性业务大规模亏损。当年，公司经 140亿元 8.0
1 20
7.0 营性业务亏损 12.33亿元，全年确认资产减值损失
2013 2014 2015 2016.Q1
短期债务 长期债务 长短期债务比
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
图7：2013～2016.Q1公司利润总额分析 银行授信方面，截至 2014年 12月 31日，公 10亿元 司共获得中国银行、工商银行和农业银行等金融机 5
构授信总额度 251.96亿元，未使用授信额度为
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|-|
|2013|

 -20
经营性业务利润 资产减值损失 公允价值变动收益
健，加之备用流动性充分，中诚信证评认为锡业股投资收益 营业外损益
份仍具有很强的偿债能力。
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
担保实力
总体来看，2015年公司受有色金属行情低迷影
云锡控股为本次债券提供全额无条件的不可响，经营亏损规模较大，但随着 2016年一季度市
场行情的好转，经营方面扭亏为盈，业务情况逐步
撤销的连带责任保证担保。
好转。
云锡控股前身是 1883年清政府成立的个旧厂务招商局，经过多次改制和重组，于 2006年改制偿债能力
为云南锡业集团（控股）有限责任公司。云锡控股现金获取能力方面，公司业务规模持续扩大，
系国有独资公司，控股股东为云南省国有资产管理存货和应收账款等主要流动资产的周转速度较快，
委员会。云锡控股旗下共有 40多家全资、控股子经营活动的现金流入较为充裕，当年公司经营活动
公司，包括2家国内A股上市公司，系公司及贵研净现金流为 20.31亿元，经营性现金流维持净流入
铂业股份有限公司。
态势。
业务运营方面，2015年云锡控股实现营业收入从偿债指标来看，2015年公司EBITDA利息倍
416.14亿元，同比增长15.52%。云锡控股主要业务数为0.34倍，总债务/EBITDA为54.41倍。公司经
分为三大板块，一是以锡及其深加工材料为主的有营性现金流维持净流入，经营性现金流对债务本息
色金属板块；二是以铂、钯为主的贵金属板块；三的保障力度加强，2015年经营活动净现金/利息支
是以房地产开发为龙头的建筑安装及房地产板块。
出为2.43倍。
表5：云锡控股2015年各板块收入结构表4：2013～2016.Q1公司部分偿债指标
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|||占营业收入的比重（%）|
|板块|收入（亿元）||

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|2013|2014|2015|2016.Q1|

总债务（亿元） 142.40 144.90 155.24 149.63
有色金属板块 313.56 75.25
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|长期债务（亿元）|16.61|29.54|31.78|31.77|

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|-|-|-|
|贵金属板块|74.49|17.90|

EBITDA（亿元） -3.74 20.13 2.85 -
建筑安装及房地产板块 13.11 3.15
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|-|-|-|-|-|
|总资本化比率（%）|66.77|57.45|64.07|63.20|

资产负债率（%） 68.72 63.04 68.45 68.16
目前，锡等有色金属销售收入仍为云锡控股收
||||||
|-|-|-|-|-|
|EBITDA利息倍数（X）|-0.55|2.10|0.34|-|

经营活动净现金/利息支
量增加带动有色金属板块销售收入增长，当年该板 3.24 2.27 2.43 -
出（X）
块实现销售收入亿元，同比增长28.78%；
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|-|-|-|-|-|
|总债务/EBITDA（X）|-38.11|7.20|54.41|-|

资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 此外，云锡控股贵金属板块及房地产项目运营较为对外担保方面，截至 2015年 12月 31日，公
稳定，业务发展情况良好。
司担保余额为5.32亿元，期末担保余额占公司所有
云锡控股于2010年10月通过购买华联锌铟原
者权益的比例为0.06%。公司均为下属子公司提供
股东股权取得华联锌铟的控制权，并将其作为非同
担保，因对外担保引致的或有负债风险较小。
一控制下企业合并取得的子公司纳入合并财务报
表范围。云锡控股取得的华联锌铟可辨认净资产公
允价值与账面价值存在差额，合并财务报表中对取 云锡控股担保对象为云南冶金集团股份有限得的各项可辨认资产、负债按公允价值进行了确 公司云南钛业股份有限公司和云南昆钢钢结构有认。 限公司，其中为云南冶金集团股份有限公司担保从财务表现来看，盈利能力方面，2015年云锡 44.5亿元，该公司是云南省国资委控股的国有大型控股实现营业收入 418.79亿元，较上年增长 企业，运营正常。
14.49%。受有色金属价格断崖式下跌等因素影响， 融资渠道方面，截至 2015年 12月 31日其在2015年云锡控股经营获利能力大幅减弱，当年营业 多家银行共有综合授信额度501.31亿元，未使用余毛利率为4.05%，较上年减少4.44个百分点。2015 额为329.08亿元；另外，云锡控股拥有2家上市公年云锡控股利润总额亏损 28.80亿元，净利润亏损 司，直接融资渠道畅通，具有较好的财务弹性。
32.48亿元。同时，2013和2014年，云锡控股净利 总体来看，云锡控股具备完整的产业链布局，润分别亏损 18.90亿元和 13.66亿元，在近年有色 业务运营能力较好，且在云南省具备重要地位，但金属价格低迷的现状下，云锡控股经营已连续多年 在有色金属行业价格低迷现状下，云锡控股经营持亏损。 续亏损，其提供的保证担保对本次债券的保障程度财务结构方面，2015年12月31日，云锡控股 减弱，后续经营情况及担保实力须持续关注。
总资产和负债合计分别为 525.79亿元和 435.49亿
结论
元，其中负债规模增长幅度大于资产规模增长幅
综上，中诚信证评维持锡业股份主体信用等级度。云锡控股财务杠杆比率有所上升，截至 2015
年12月31日，其资产负债率和总资本化比率分别
AA，评级展望稳定，“云南锡业股份有限公司2011为82.81%和77.27%，较上年分别增长8.87和10.21
年公司债券”的信用等级AA。
个百分点。
偿债能力方面，2015年云锡控股EBITDA利息
倍数为-0.39倍。考虑到云锡控股经营性现金流状况
较好，其仍可对债务本息偿付提供一定程度的保
障。
表6：2013～2015年云锡控股部分财务指标
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|项目|2013|2014|2015|
|所有者权益（亿元）|120.05|133.97|90.40|
|总资产（亿元）|476.18|513.93|525.79|
|长期债务（亿元）|40.91|68.06|80.40|
|总债务（亿元）|273.69|272.80|307.38|
|营业总收入（亿元）|308.80|365.78|418.79|
|营业毛利率（%）|6.20|8.49|4.05|
|资产负债率（%）|74.79|73.93|82.81|
|总资本化比率（%）|69.51|67.07|77.27|
|EBITDA利息倍数（X）|0.35|0.22|-0.39|
|总债务/EBITDA（X）|63.14|71.85|-38.04|
|经营净现金流/总债务（X）|0.04|0.02|-0.01|

资料来源：云锡控股提供，中诚信证评整理
或有负债方面，截至2015年12月31日，云
锡控股对外担保余额为46.80亿元，担保余额占所
有者权益的比例为51.77%。
附一：云南锡业股份有限公司股权结构（截至2015年12月31日）
附二：云南锡业股份有限公司组织结构图（截至2015年12月31日）
附三：云南锡业股份有限公司主要财务数据及指标
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|财务数据（单位：万元）|2013|2014|2015|2016.Q1|
|货币资金|228,960.78|138,827.84|284,555.33|218,312.92|
|应收账款净额|34,800.49|43,992.93|51,102.48|106,889.46|
|存货净额|604,881.41|598,829.86|330,892.23|343,118.03|
|流动资产|1,021,564.78|1,054,619.31|843,972.20|823,823.07|
|长期投资|0.00|44,812.41|46,754.35|46,754.35|
|固定资产合计|1,139,508.41|1,255,154.12|1,366,594.84|1,356,937.91|
|总资产|2,265,756.54|2,903,520.03|2,759,787.16|2,736,050.51|
|短期债务|1,257,951.55|1,153,597.64|1,234,543.97|1,178,594.57|
|长期债务|166,097.96|295,447.82|317,844.69|317,727.98|
|总债务（短期债务＋长期债务）|1,424,049.51|1,449,045.46|1,552,388.66|1,496,322.55|
|总负债|1,556,923.65|1,830,436.15|1,889,077.79|1,864,937.76|
|所有者权益（含少数股东权益）|708,832.89|1,073,083.88|870,709.38|871,112.75|
|营业总收入|2,192,176.98|2,777,070.65|3,107,919.83|538,024.46|
|三费前利润|1,973.45|224,808.25|100,207.48|46,223.76|
|投资收益|422.29|9,834.29|3,997.57|244.15|
|净利润|-133,679.51|19,173.07|-177,307.72|963.96|
|息税折旧摊销前盈余EBITDA|-37,363.31|201,334.42|28,533.71|-|
|经营活动产生现金净流量|218,409.16|216,982.89|203,075.63|42,038.94|
|投资活动产生现金净流量|-245,794.70|-130,846.26|-55,337.76|-27,851.98|
|筹资活动产生现金净流量|116,451.12|-217,459.17|-5,835.32|-82,058.61|
|现金及现金等价物净增加额|88,247.18|-131,244.76|142,350.90|-67,795.49|
|财务指标|2013|2014|2015|2016.Q1|
|营业毛利率（%）|0.22|8.29|3.42|8.89|
|所有者权益收益率（%）|-18.86|1.79|-20.36|-|
|EBITDA/营业总收入（%）|-1.70|7.25|0.92|-|
|速动比率（X）|0.31|0.33|0.36|0.34|
|经营活动净现金/总债务（X）|0.15|0.15|0.13|0.11|
|经营活动净现金/短期债务（X）|0.17|0.19|0.16|0.14|
|经营活动净现金/利息支出（X）|3.24|2.27|2.43|-|
|EBITDA利息倍数（X）|-0.55|2.10|0.34|-|
|总债务/EBITDA（X）|-38.11|7.20|54.41|-|
|资产负债率（%）|68.72|63.04|68.45|68.16|
|总资本化比率（%）|66.77|57.45|64.07|63.20|
|长期资本化比率（%）|18.98|21.59|26.74|26.73|

注：1、所有者权益包含少数股东权益，净利润包含少数股东损益；
2、2015年一季度经营活动净现金/总债务和经营活动净现金/短期债务指标均经年化处理，所有者权益收益率未经年化
处理。
附四：云南锡业集团（控股）有限责任公司主要财务数据及指标
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|财务数据（单位：万元）|2013|2014|2015|

货币资金 533,562.65 312,063.81 404,993.94
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|-|-|-|-|
|应收账款净额|103,924.63|108,968.53|146,261.52|

存货净额 1,081,936.83 1,102,240.41 1,094,895.85
|||||
|-|-|-|-|
|流动资产|2,162,218.54|2,015,769.95|2,075,732.82|

长期投资 145,724.73 188,047.46 192,047.96
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|-|-|-|-|
|固定资产合计|1,812,723.54|1,873,818.22|1,969,444.26|

总资产 4,761,802.67 5,139,288.42 5,257,890.48
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|-|-|-|-|
|短期债务|2,327,787.49|2,047,447.69|2,269,753.02|

长期债务 409,086.70 680,588.76 804,019.83
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|-|-|-|-|
|总债务（短期债务＋长期债务）|2,736,874.19|2,728,036.46|3,073,772.85|

总负债 3,561,293.67 3,799,583.94 4,353,884.37
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|-|-|-|-|
|所有者权益（含少数股东权益）|1,200,509.00|1,339,704.48|904,006.10|

营业总收入 3,087,954.49 3,657,769.18 4,187,863.94
|||||
|-|-|-|-|
|三费前利润|172,501.70|298,394.52|152,476.87|

投资收益 11,506.26 21,320.70 26,380.17
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|-|-|-|-|
|净利润|-189,046.64|-136,636.89|-324,800.04|

息税折旧摊销前盈余EBITDA 43,348.84 37,970.37 -80,796.81
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|-|-|-|-|
|经营活动产生现金净流量|99,069.50|47,606.56|-41,618.24|

投资活动产生现金净流量 -262,267.92 -257,880.90 -183,316.15
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|-|-|-|-|
|筹资活动产生现金净流量|271,892.74|-11,309.65|313,421.72|

现金及现金等价物净增加额 107,608.06 -221,498.85 89,015.52
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|-|-|-|-|
|财务指标|2013|2014|2015|

营业毛利率（%） 6.20 8.49 4.05
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|-|-|-|-|
|所有者权益收益率（%）|-15.75|-10.20|-35.93|

EBITDA/营业总收入（%） 1.40 1.04 -1.93
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|-|-|-|-|
|速动比率（X）|0.36|0.33|0.31|

经营活动净现金/总债务（X） 0.04 0.02 -0.01
|||||
|-|-|-|-|
|经营活动净现金/短期债务（X）|0.04|0.02|-0.02|

经营活动净现金/利息支出（X） 0.79 0.28 -0.20
|||||
|-|-|-|-|
|EBITDA利息倍数（X）|0.35|0.22|-0.39|

总债务/EBITDA（X） 63.14 71.85 -38.04
|||||
|-|-|-|-|
|资产负债率（%）|74.79|73.93|82.81|

总资本化比率（%） 69.51 67.07 77.27
|||||
|-|-|-|-|
|长期资本化比率（%）|25.42|33.69|47.07|

注：所有者权益包含少数股东权益，净利润包含少数股东损益。
附五：基本财务指标的计算公式
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|-|
|货币资金等价物=货币资金+交易性金融资产+应收票据|

长期投资=可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资
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|-|
|固定资产合计=投资性房地产+固定资产+在建工程+工程物资+固定资产清理+生产性生物资产+油气资产|

短期债务=短期借款+交易性金融负债+应付票据+一年内到期的非流动负债
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|-|
|长期债务＝长期借款+应付债券+长期应付款（应付融资租赁款）|

总债务＝长期债务+短期债务
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|-|
|净债务=总债务-货币资金|

三费前利润=营业总收入-营业成本-利息支出-手续费及佣金收入-退保金-赔付支出净额-提取保险合同准备金净额-保单红利支出-分保费用-营业税金及附加
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|-|
|EBIT（息税前盈余）＝利润总额+计入财务费用的利息支出|

EBITDA（息税折旧摊销前盈余）＝EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销
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|-|
|资本支出=购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金+取得子公司及其他营业单位支付的现金净|
|额|

营业毛利率=（营业总收入-营业成本）/营业总收入
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|-|
|EBIT率=EBIT/营业总收入|

三费收入比=（财务费用+管理费用+销售费用）/营业总收入
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|-|
|所有者权益收益率＝净利润/所有者权益|

流动比率＝流动资产/流动负债
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|-|
|速动比率＝（流动资产-存货）/流动负债|

存货周转率＝主营业务成本（营业成本）/存货平均余额
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|-|
|应收账款周转率＝主营业务收入净额（营业总收入净额）/应收账款平均余额|

资产负债率＝负债总额/资产总额
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|-|
|总资本化比率＝总债务/（总债务＋所有者权益（含少数股东权益））|

长期资本化比率=长期债务/（长期债务+所有者权益（含少数股东权益））
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|-|
|EBITDA利息倍数＝EBITDA/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）|

附六：信用等级的符号及定义
债券信用评级等级符号及定义
|||
|-|-|
|等级符号|含义|

AAA 债券信用质量极高，信用风险极低
|||
|-|-|
|AA|债券信用质量很高，信用风险很低|

A 债券信用质量较高，信用风险较低
|||
|-|-|
|BBB|债券具有中等信用质量，信用风险一般|

BB 债券信用质量较低，投机成分较大，信用风险较高
|||
|-|-|
|B|债券信用质量低，为投机性债务，信用风险高|

CCC 债券信用质量很低，投机性很强，信用风险很高
|||
|-|-|
|CC|债券信用质量极低，投机性极强，信用风险极高|

C
债券信用质量最低，通常会发生违约，基本不能收回本金及利息
注：除AAA级和CCC级以下（不含CCC级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或略低于本等级。
主体信用评级等级符号及定义
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|-|-|
|等级符号|含义|

AAA 受评主体偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低
|||
|-|-|
|AA|受评主体偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低|

A 受评主体偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低
|||
|-|-|
|BBB|受评主体偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般|

BB 受评主体偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险
|||
|-|-|
|B|受评主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高|

CCC 受评主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高
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|-|-|
|CC|受评主体在破产或重组时可获得的保护较小，基本不能保证偿还债务|

C 受评主体不能偿还债务
注：除AAA级和CCC级以下（不含CCC级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或略低于本等级。
评级展望的含义
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|-|-|
|正面|表示评级有上升趋势|

负面 表示评级有下降趋势
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|-|-|
|稳定|表示评级大致不会改变|

待决 表示评级的上升或下调仍有待决定
评级展望是评估发债人的主体信用评级在中至长期的评级趋向。给予评级展望时，中诚信证评会考虑
中至长期内可能发生的经济或商业基本因素的变动。