深深圳圳市市铁铁汉汉生生态态环环境境股股份份有有限限公公司司
创创业业板板公公开开发发行行可可转转换换公公司司债债券券
跟跟踪踪评评级级报报告告
上海新世纪资信评估投资服务有限公司
Shanghai Brilliance Credit Rating& Investors Service Co., Ltd.
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||新世纪评级Brilliance Ratings|
|跟踪评级概述||

编号：【新世纪跟踪(2019)100457】
评级对象：深圳市铁汉生态环境股份有限公司创业板公开发行可转换公司债券
主体/展望/债项/评级时间
本次跟踪：AA/稳定/AA/2019年6月26日
前次跟踪：AA/稳定/AA/2018年6月15日
首次评级：AA/稳定/AA/2017年4月24日
主要财务数据及指标 跟踪评级观点
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|项 目|||2016年|||2017年|||2018年||||2019年||
||||||||||||||第一季度||
||金额单位：人民币亿|元|||||||||||||
||母公司口径数据：||||||||||||||
||货币资金|||9.7|3||26.4|5||9.5|6||10.3|7|
||刚性债务|||37.8|6||77.6|2||74.5|8||73.6|2|
||所有者权益|||49.3|2||57.1|1||57.6|7||59.0|7|
||经营性现金净流入量|||-6.3|0||-5.3|5||8.6|5||2.0|1|
||合并口径数据及指标：||||||||||||||
||总资产|||114.4|0||202.9|6||246.9|0||249.6|7|
||总负债|||61.8|5||139.4|0||178.7|4||180.2|5|
||刚性债务|||38.8|9||84.9|9||98.4|0||103.9|9|
||所有者权益|||52.5|4||63.5|6||68.1|6||69.4|3|
||营业收入|||45.7|3||81.8|8||77.4|9||9.7|0|
||净利润|||5.2|9||7.5|8||3.0|0||-0.9|7|
||经营性现金净流入量|||-6.2|7||-8.5|5||3.9|5||1.5|6|
||EBITDA|||8.3|6||12.7|2||9.9|9||－||
||资产负债率[%]|||54.0|7||68.6|8||72.3|9||72.1|9|
||权益资本与刚性债务||135.11|||74.79|||69.26|||66.76|||
||比率[%]||||||||||||||
||流动比率[%]|||161.7|2||121.5|9||96.6|9||99.2|3|
||现金比率[%]|||30.0|2||39.3|3||14.1|2||14.4|8|
||利息保障倍数[倍]|||4.5|0||3.9|4||1.5|9||－||
||净资产收益率[%]|||12.4|2||13.0|6||4.5|5||－||
||经营性现金净流入量||-19.03|||-12.13|||3.44||||||
||与流动负债比率[%]||||||||||||||
||非筹资性现金净流入|]|-33.47|||-25.48|||-18.42|||－|||
||量与负债总额比率[%||||||||||||||
||EBITDA/ 利息支出||4.84|||4.22|||1.77|||－|||
||[倍]||||||||||||||
||EBITDA/ 刚性债务||0.26|||0.21|||0.11|||－|||
||[倍]||||||||||||||

注：根据铁汉生态经审计的2016～2018年及未经审计的
2019年第一季度财务数据整理、计算。
主要风险：
政策风险。铁汉生态所从事的生态环保、生态旅游、园林绿化等业务与国家基础建设投资、环保投资及城镇化建设发展密切相关，易受政分析师 策调整及市场变化影响。
韩浩hh@shxsj.com 偿债压力增大。铁汉生态近年来承接项目垫资黄蔚飞hwf@shxsj.com
压力加大，推动债务规模快速上升，流动性持 Tel：(021) 63501349 Fax: (021)63500872
续弱化，刚性偿付压力不断积累，且刚性债务上海市汉口路398号华盛大厦14F
集中在短期，即期债务偿付压力大。
http://www.shxsj.com
工程回款风险。铁汉生态承接的BT、PPP业务
新世纪评级 Brilliance Ratings施工期限较长，资金占用量大，随着业务规模扩
张，资金回笼风险不断累积。
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深圳市铁汉生态环境股份有限公司
创业板公开发行可转换公司债券
跟踪评级报告
跟踪评级原因
按照深圳市铁汉生态环境股份有限公司创业板公开发行可转换公司债券
（简称“铁汉转债”）信用评级的跟踪评级安排，本评级机构根据铁汉生态提
供的经审计的2018年财务报表、未经审计的2019年第一季度财务报表及相关
经营数据，对铁汉生态的财务状况、经营状况、现金流量状况及相关风险进行
了动态信息收集和分析，并结合行业发展趋势等方面因素，进行了定期跟踪评
级。
截至2019年3月末，该公司尚有本金合计12.33亿元债券仍处于存续期，
公司对已发行债券均按时还本付息。公司存续债务融资工具情况如图表 1所
示。其中铁汉转债为可转换公司债券，发行规模11.00亿元，已实现债转股2.67
亿元。
图表 1.公司近年来存续的债务融资工具概况
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|债项名称|存续余额（亿元|）||期限（年）||发行利率（%）||发行时间|本息兑付情况|
||4.00||3+2||4.49||2016年8月|||
||8.33||6||根据存续时间调整1||2017年12月|||
||12.33||-||-||-|||

资料来源：铁汉生态
业务
1.外部环境
（1）宏观因素
2019年一季度，全球经济增长进一步放缓，制造业景气度快速下滑，美国
单边挑起的贸易冲突引发市场对全球贸易及经济增长前景的担忧正在变成现
实，热点地缘政治仍是影响全球经济增长的不确定性冲击因素；在这样的情况
下，主要央行货币政策开始转向。我国经济发展面临的外部环境依然严峻，短
期内经济增长下行压力较大，但在各类宏观政策协同合力下将继续保持在目标
1第一年（即2017年12月18日至2018年12月17日）利率为0.30%，以后每年递增，第2-6年分别为0.50%、
1.00%、1.30%、1.50%和1.80%。
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区间内运行；中长期内，随着我国对外开放水平的不断提高、经济结构优化、
产业升级、内需扩大、区域协调发展的逐步深化，我国经济的基本面有望长期
向好并保持中高速增长趋势。
2019年一季度，全球经济增长进一步放缓，制造业景气度快速下滑，美国
单边挑起的贸易冲突引发市场对全球贸易及经济增长前景的担忧正在变成现
实，热点地缘政治仍是影响全球经济增长的不确定性冲击因素，主要央行货币
政策开始转向，我国经济发展面临的外部环境依然严峻。在主要发达经济体中，美国经济表现仍相对较强，而增长动能自高位回落明显，经济增长预期下降，
美联储货币政策正常化已接近完成，预计年内不加息并将放缓缩表速度至9月
停止缩表；欧盟经济增长乏力，制造业疲软，欧洲央行货币政策正常化步伐相
应放缓并计划推出新的刺激计划，包含民粹主义突起、英国脱欧等在内的联盟
内部政治风险仍是影响欧盟经济发展的重要因素；日本经济复苏不稳，通胀水
平快速回落，制造业景气度亦不佳，货币政策持续宽松。在除中国外的主要新
兴经济体中，货币贬值、资本外流压力在美联储货币政策转向下有所缓解，货
币政策刺激经济复苏空间扩大；印度经济仍保持较快增长，印度央行降息一次，而就业增长缓慢及银行坏账高企仍是痼疾；油价回升有利于俄罗斯经济复苏，
但受经济制裁及地缘政治摩擦影响波动较大；巴西和南非经济景气度企稳回
升，可持续性有待观察。
我国经济增长速度放缓但仍位于目标区间内，消费者物价水平有所回落、
失业率小幅上升，经济增长压力依然不小。我国消费新业态增长仍较快，汽车
消费负增长继续拖累整体消费，个税专项扣除的实施以及新一轮家电、汽车下
乡拟重启有望稳定未来消费增长；地产投资增长依然较快，制造业投资增速随
着产能利用率及经营效益增速的下降而有所趋缓，基建投资持续回暖支撑整体
投资增速探底回稳；以人民币计价的进出口贸易增速受内外需求疲弱影响双双
走低，中美贸易摩擦具有长期性和复杂性，对我国出口有一定负面影响但程度
有限。我国工业生产放缓但新旧动能持续转换，代表技术进步、转型升级和技
术含量比较高的相关产业和产品保持较快增长；工业企业经营效益增长随着工
业品价格的回落有所放缓，存在经营风险上升的可能。房地产调控“一城一策”、分类指导，促进房地产市场平稳健康发展的长效机制正在形成。区域发展计划
持续推进，中部地区对东部地区制造业转移具有较大吸引力，“长江经济带发
展”和“一带一路”覆盖的国内区域的经济增长相对较快，我国新的增长极和
新的增长带正在形成。
在国内经济增长下行压力较大且面临的外部需求疲弱的情况下，我国宏观
政策向稳增长倾斜，财政政策、货币政策和监管政策协同对冲经济运行面临的
内外压力与挑战。我国积极财政政策加力提效，赤字率上调，减税降费力度进
一步加大，在稳增长及促进结构调整上发挥积极作用；地方政府专项债券额度
提升支持基建补短板，地方政府举债融资机制日益规范化、透明化，地方政府
债务风险总体可控。稳健货币政策松紧适度，不搞“大水漫灌”的同时保持市
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场流动性合理充裕，疏通货币政策传导渠道、降低实际利率水平，一系列支持
实体融资政策成效正在释放。宏观审慎监管框架根据调控需求不断改进和完
善，金融监管制度补齐的同时适时适度调整监管节奏和力度，影子银行、非标
融资等得以有效控制，长期内有利于严守不发生系统性金融风险的底线。人民
币汇率稳中有升，汇率形成机制市场化改革有序推进，我国充足的外汇储备以
及长期向好的经济基本面能够对人民币汇率提供保障。
我国坚持扩大改革开放，关税总水平下降明显，促进贸易和投资自由化便
利化、缩减外资准入负面清单等各项举措正在积极推进，金融业对外开放稳步
落实，对外开放的大门越开越大。在扩大开放的同时人民币国际化也在稳步推
进，人民币跨境结算量仍保持较快增长，国际社会对人民币计价资产的配置规
模也在不断增长。
我国经济已由高速增长阶段转向中高速、高质量发展的阶段，正处在转变
发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期。2019年，“稳就业、稳金
融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期”是我国经济工作以及各项政策的重要
目标。短期内虽然我国宏观经济增长面临压力，但在各类宏观政策协同合力下
将继续保持在目标区间内运行。从中长期看，随着我国对外开放水平的不断提
高、经济结构优化、产业升级、内需扩大、区域协调发展的逐步深化，我国经
济的基本面有望长期向好并保持中高速增长趋势。同时，在地缘政治、国际经
济金融仍面临较大的不确定性以及国内去杠杆任务仍艰巨的背景下，我国的经
济增长和发展依然会伴随着区域结构性风险、产业结构性风险、国际贸易和投
资的结构性摩擦风险以及国际不确定性冲击因素的风险。
（2）行业因素
近年来我国绿化覆盖率持续增加、环保标准不断提高，未来随着我国城镇
化建设及改善城市居民居住环境政策的逐步推进，生态环保行业发展空间仍较
大。2018年度，受宏观去杠杆、紧信用以及PPP项目清库等因素的影响，行
业整体营收增速放缓。
A.行业概况
近年来，随着城镇化进程的加快以及居民对生活质量要求的不断提高，我
国城市绿化发展较迅速。根据住房和城乡建设部（简称“住建部”）公布的2017
年城市建设统计年鉴数据显示，2017年我国城市建成区绿化覆盖面积为231.44
万公顷，建成区绿地面积为209.91万公顷，分别较上年末增长5.01%和5.35%；
建成区绿化覆盖率和绿地率分别为40.91%和37.11%，绿地率保持增长态势。
截至2017年末，我国城市公园绿地面积为68.84万公顷，较上年增长5.34%；
人均公园绿地面积14.01平方米，较上年增加了0.31平方米。
随着我国经济快速发展，水资源短缺和水污染问题日趋严重，成为制约经
济持续健康发展，威胁人民饮水安全的制约因素。2015年 4月，国务院发布
《水污染防治行动计划》，即“水十条”，计划到 2020年七大重点流域水质优
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良比例总体达到70%以上，地级及以上城市建成区黑臭水体均控制在10%以
内。2016年 2月，住建部和原环境保护部联合公布全国城市黑臭水体排查结
果，显示在全国295座地级及以上城市中，仅77座城市没有发现黑臭水体；
在其余218座城市中，共排查出黑臭水体1,861个。2017年8月24日，环境
保护部通报 2017年上半年“水十条”进展情况，全国地级及以上城市 2,100
个黑臭水体中，完成整治工程的有927个，占44.1%；重点城市（直辖市、省
会城市、计划单列市）681个黑臭水体中，完成整治工程的有348个，占51.1%。
2018年7月26日，生态环境部举行的新闻发布会上介绍，生态环境部、住房
城乡建设部对70个城市进行专项督查，新发现未列入国家清单的黑臭水体274
个；部分地区治标不治本，黑臭反弹的风险很高。根据全国城市黑臭水体整治
信息发布平台信息显示，截至 2019年 4月末全国城市黑臭水体总认定数为
2,100个，其中完成治理的有1,745个、治理中的为264个及方案制定中的91
个。
2015年以来，在公共服务等领域，国家大力推行政府和社会资本合作（PPP，即Public-PrivatePartnership）模式。2016~2018年，我国新增落地（即已签约
进入执行阶段）PPP项目投资额分别为2.2万亿元、2.4万亿元和2.4万亿元，
分别占当期全国固定资产投资总额的3.7%、3.8%和3.7%。PPP项目的投资落
地已成为推动我国固定资产投资建设的重要力量之一，相关领域的施工企业将
面临较好的业务拓展环境。
截至2018年末，全国政府和社会资本合作中心综合信息平台2收录管理库
3项目共8,654个，总投资额13.2万亿元，覆盖31个省（自治区、直辖市）及
新疆兵团和19个行业领域；其中执行阶段即落地项目4,691个，落地率54.2%，目前尚无移交阶段项目。但 2018年以来受入库审核趋严及集中清理整顿的影
响，管理库项目数及投资额增速均有所下降，PPP发展由重数量和速度转变为
重质量。
同期末，生态建设和环境保护行业管理库入库项目共计827个，投资额总
计7,658亿元，在各行业中分别位列第三和第四；旅游行业管理库入库项目共
331个，投资总额达 9,080亿元。从项目落地情况来看，生态建设和环境保护
行业落地项目数460个，落地项目投资额5,286亿元，落地率为55.62%，高于
全国平均水平。旅游行业落地项目139个，落地投资额1,875亿元，落地率为
42.00%。总体看来，我国生态环保、旅游行业入库PPP项目数量及规模较大，为行业内企业提供了更多的业务发展空间。
22015年12月，财政部《关于规范政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台运行的通知》（财金【2015】166
号）明确提出，未纳入综合信息平台项目库的项目，不得列入各地PPP项目目录，原则上不得通过财政预算安排
支出责任。
3自2017年9月起，在全国PPP综合信息平台项目库内构件储备库和管理库。储备库是指识别阶段项目，是地
方政府部门有意愿采用PPP模式的备选项目，但尚未完成物有所值评价和财政承受能力论证的审核。管理库是指
准备、采购、执行和移交阶段项目。
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B.政策环境
2018年3月，根据第十三届全国人民代表大会第一次会议批准国务院机构
改革方案，整合分散的生态环境保护职责，组建生态环境部统一行使生态和城
乡各类污染排放监管与行政执法职责，原环境保护部不再保留。生态环境保护
部的成立，对加强我国生态环境保护建设，统筹山水林田湖草整治具有重要意
义。
同年，生态环境部联合住建部启动 2018年城市黑臭水体整治环境保护专
项行动：督查组对广东、广西、海南、上海、江苏、安徽、湖南、湖北等8个
省20个城市开展督查工作，后续还将开展问题交办、巡查、约谈、专项督察。
6月，《中共中央国务院关于全面加强生态环境保护坚决打好污染防治攻坚战
的意》中明确提出着力打好碧水保卫战，消除城市黑臭水体，减少污染严重水
体和不达标水体。7月11日，生态环境部办公厅针对《中华人民共和国固体废
物污染环境防治法（修订草案）（征求意见稿）》发函公开征求意见。12月 29
日，国务院办公厅印发《“无废城市”建设试点工作方案》，在全国范围内选择
10个左右有条件、有基础、规模适当的城市开展试点，争取到2020年，试点
城市在固体废物重点领域和关键环节取得明显进展，大宗工业固体废物贮存处
置总量趋零增长、主要农业废弃物全量利用、生活垃圾减量化资源化水平全面
提升、危险废物全面安全管控，非法转移倾倒固体废物事件零发生，培育一批
固体废物资源化利用骨干企业。
2017年11月10日，财政部发布《关于规范政府和社会资本合作（PPP）
综合信息平台项目库管理的通知》（财办金〔2017〕92号）（简称“92号文”），严格项目入库标准，集中清理已入库项目。2018年管理库共清退项目2,557个，涉及投资额3.0万亿元。2018年12月末全国PPP综合信息平台监测数据显示，全国2,508个有PPP项目入库的财政本级（含省本级、地市本级、区县本级）
中2,5033个财政本级均在财政承受能力10%红线以下，其中七成以上处于7%
以下的安全区间；另有5个本级在个别年份超10%。
目前我国 PPP模式的发展进入规范常态化调整阶段，继“92号文”发布
以后，2019年 3月 7日财政部印发《关于推进政府和社会资本合作规范发展
的实施意见》（简称“实施意见”）。实施意见明确提出：规范推进政府和社会
资本合作（PPP）项目实施，明确严控10%支出红线等规范化举措的同时，也
明确鼓励民资和外资参与，优先支持基础设施补短板及健康、养老、文化、体
育、旅游等公益性领域。
C.竞争格局/态势
由于我国园林绿化行业门槛较低，随着我国园林绿化市场需求的增长，国
内园林绿化企业逐渐增多，行业以民企为主，竞争激烈。行业内部分企业通过
IPO、借壳及并购等方式企业进入资本市场，提升资本实力以提升竞争力，行
业竞争进一步加剧。近年来我国生态环境保护力度不断提高，园林绿化企业经
营范围由市政景观、地产园林领域拓展至生态环保领域。
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该公司与棕榈生态城镇发展股份有限公司（股票代码：002431）、北京东
方园林环境股份有限公司（股票代码：002310）及内蒙古蒙草生态环境（集团）股份有限公司（股票代码：300355）等上市企业在行业内具有一定的知名度，
在各自业务领域及主营区域的竞争能力较强，但该行业在产业链上处于弱势地
位。
以行业内上市公司为样本数据4来看，行业内企业垫资压力继续加重，2018
年末行业资产负债率为64.66%，较上年末提高3.59个百分点；受工程结算、
业主回款速度及PPP模式的影响，资产主要集中在存货、应收账款和长期应收
款，2018年末上述三者合计占资产总额的63.48%。2018年度受宏观去杠杆、
规范PPP项目等因素的叠加影响，行业整体营收增速大幅下滑，毛利率水平维
持稳定，但财务费用增长较快。从经营性现金流来看，2018年度行业收现比
有所提高为67.54%，但经营付现比增幅较大，导致行业整体经营活动现金流
有所恶化。
图表 2.行业内核心样本企业基本数据概览（2018年/末，亿元，%）
|||||||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|核心样本企业名称|经营指标||||||核心财务数据（合并口径）|||||||
||营业收入|毛利率||营业收入||营业周期|总资产||资产负||流动比|净利润|经营性净|
|||||现金率||（天）|||债率||率||现金流|
||132.93|34.07|69.24||796.95||420.93|69.33||0.99||15.19||
||77.49|25.79|81.14||470.52||246.90|72.39||0.97||3.00||
||38.21|29.76|56.74||566.47||145.21|71.23||0.84||2.40||
||53.29|15.88|101.71||659.51||176.39|67.49||1.30||0.51||
||88.43|25.02|60.26||327.89||163.85|71.74||1.05||7.99||
||34.91|34.26|63.19||777.70||92.42|60.28||1.49||3.79||
||38.06|14.28|100.22||483.50||89.85|41.61||2.27||0.48||
||22.99|27.27|52.26||613.52||82.02|60.37||1.28||3.87||

资料来源：新世纪评级整理。
D.风险关注
垫资施工现象普遍。我国施工企业长期处于弱势地位，各种保证金要求、
垫资施工、工程结算周期过长及业主的信用意识薄弱等因素导致企业营运资金
压力较大。2017年6月，《建设工程质量保证金管理办法》规定保证金总预留
比例不得高于工程价款结算总额百分比降至3%。然而上述政策意见实施仍需
一定时间，目前施工企业垫资比例仍较大。
回款风险持续积聚。地方政府是园林、生态环保项目的主要投资主体。2014
年出台的《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》和 2015年正式实施
的新预算法明确提出，我国对地方政府债务余额实行限额管理。目前地方政府
已积聚了较大的债务压力：截至 2018年 12月末，全国地方政府债务余额
183,862亿元，其中一般债务109,939亿元，专项债务73,923亿元5。尽管地方
4行业样本选择为园林为主业的生态环保行业上市公司（不含新三板），此处共统计22家上市公司样本数据。
5数据来源：2019年1月财政部公布的《2018年地方政府债券发行和债务余额情况》。
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政府债务控制在全国人大批准的限额之内6，但财政收支差额仍维持较大规模，且存在地方政府隐性债务，若未来地方政府的支付能力弱化，以政府采购或付
费为主的企业将受到较大影响。
PPP业务模式风险。随着PPP模式在生态建设和环境保护等重点领域的推
行，行业内企业中标大量PPP项目，PPP模式成为业务开展的重要模式。PPP
项目投资规模大、期限长，同时易受国家政策调整、地方政府决策与执行的变
化、地方政府财力等因素影响。2018年度受 PPP项目清库叠加去杠杆、紧信
用的不利影响，PPP项目融资落地缓慢，对企业资金平衡能力形成较大的挑战。
2.业务运营
该公司主营业务以生态环保和市政园林为主。近年来公司中标大量 PPP
项目，工程建设主业逐步转向以 PPP模式开展。跟踪期内，受我国经济增速
下滑、PPP项目清库，叠加金融去杠杆等因素影响，公司营业收入有所下滑。
且受融资规模增长、融资成本上升因素影响，公司净利润较上年大幅下滑超过
60%。同期，公司引入深圳市投资控股有限公司作为战略股东，或可在业务及
资金方面给予公司一定支持与管控；公司在手订单充足，后续业务增长有一定
保障。
该公司业务覆盖土壤矿山生态修复、水系治理等生态环保领域、园林建设、市政建设以及生态旅游等多个细分领域。近年来，公司围绕生态环境产业链，
不断向上下游整合，通过并购或新建等方式实现快速发展。
图表 3.公司主业基本情况
|||||
|-|-|-|-|
|主营业务/产品或服务|市场覆盖范围/核心客户|基础运营模式|业务的核心驱动因素|
||国内|纵向一体化/横向规模化||

资料来源：铁汉生态
2017年度该公司对主营业务分类的数据统计口径进行了调整，由原来的生
态修复、园林绿化、污水处理及环评咨询、设计维护及其他调整为生态环保、
市政园林、生态旅游、设计维护及其他。其中生态环保和市政园林工程业务为
公司传统主业，相关施工收入合计占总收入比重超过80%。2018年公司将市
政园林板块改称为生态景观。
（1）主业运营状况/竞争地位
图表 4.公司核心业务收入及变化情况
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|-|-|-|-|-|-|
|主导产品或服务|2016年度|2017年度|2018年度|2019年第一季度|2018年第一季度|
||45.73|81.88|77.49|9.70||

新世纪评级
Brilliance Ratings
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|主导产品或服务|2016年度|2017年度|2018年度|2019年第一季度|2018年第一季度|
||45.73|81.88|77.49|9.70||
||100.00|100.00|100.00|100.00||
||10.68|37.80|34.73|5.38||
||23.35|46.17|44.82|55.46||
||28.53|32.84|32.28|3.72||
||62.39|40.11|41.66|38.40||
||5.10|9.15|8.38|0.29||
||11.15|11.17|10.82|3.04||
||1.01|1.59|1.84|0.18||
||2.21|1.94|2.38|1.82||
||26.79|25.22|25.79|22.43||
||28.69|26.36|25.69|24.25||
||26.21|24.54|26.37|19.10||
||29.55|25.23|22.02|15.56||
||3.42|19.91|30.59|48.31||

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图表 5.公司近年来新签合同及在手合同情况（单位：亿元）
|||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
||新签合同金额|||||期末在手未完工合同金额||||
|类型|2016年|2017年|2018年||2019年|2016年|2017年|2018年|2019年|
||||||第一季度||||第一季度|
||75.99|162.8|229.28|8.50||85.63|165.21|268.02||
||45.85|48.43|36.93|2.52||52.83|73.69|48.58||
||121.84|211.23|266.21|11.02||138.46|238.90|316.60||

资料来源：铁汉生态
该公司BT项目全部为2015年以前承接，多数已进入办理结算或在回购期。
截至2019年3月末，公司在建BT项目1个，为六盘水市大河经济开发区环
境工程项目，该项目预计总投资 13.42亿元，截至 2018年 9月末已确认债权
12.09亿元，预计2019年末完工。2018年10月，公司与中国东方资产管理股
份有限公司深圳市分公司（简称“中国东方深圳市分公司”）和六盘水大河经
济开发区开发建设有限公司（简称“六盘水经开建”）签署债权转让暨债务重
组协议，将公司持有的六盘水经开建应收账款债权12.09亿元转让给中国东方
深圳市分公司，转让价款9.60亿元8，并由铁汉生态提供担保。截至2019年3
月末，转让价款已得到落实，公司将落实资金计入长期借款科目，利息10.50%，铁汉生态与六盘水经开建约定共同承担该笔转让款的利息，其中铁汉生态承
担1.50%，六盘水经开建承担9.00%。2018年末，公司尚在办理结算的项目9
个，处于回购期的BT项目9个。同期末，公司处于回购期的项目累计确认收
入17.53亿元，已回款9.20亿元，部分BT项目回款存在延迟现象。
图表 6.公司处于回购期的主要BT项目情况（单位：亿元、年）
||||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|BT项目名称|业主方名称||项目回||项目开始回||累计||累计已|2019年1-3|
||||购周期||购时间||确认收入||回款金额|月回款|
||兴义市博大基本建设投资有限责任公司|3年||2018-09-30||1.41||-|||
||郴州高科投资控股有限公司|3年||2017-10-28||2.30||1.02|||
||郴州高科投资控股有限公司|3年||2017-7-31||1.33||1.08|||
||衡阳市城市建设投资有限公司|3年||2016-10-31||2.18||0.83|||
||老河口市建设投资经营有限公司|3年||2016-12-31||1.37||0.95|||
||新疆伊宁市住房和城乡建设局|3年||2017-08-31||1.19||0.20|||
||昆明滇池投资有限责任公司|3年||2017-4-26||3.24||1.53|||
||郴州市新天农村建设投资有限公司|3年||2017-11-30||2.94||1.98|||
||北京星湖投资|3年||2016-10-31||1.57||1.61|||

8中国东方深圳市分公司豁免六盘水经开建剩余债权2.49亿元，该债权将由六盘水经开建直接偿还给铁汉生态。
由于债权转让由铁汉生态提供担保，相应应收账款并未出表。
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|||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|BT项目名称|业主方名称||项目回||项目开始回||累计确认收入|累计已回款金额|2019年1-3|
||||购周期||购时间||||月回款|
||开发公司|||||||||
|||-||-||17.53||9.20||

资料来源：铁汉生态（截至2018年末）
2015年以来，该公司承接业务模式逐渐从BT转向PPP模式9。在PPP模
式下，公司作为社会资本方，和政府共同成立项目公司（SPV公司），并通过
SPV公司实现对 PPP项目的投资、融资和运营等功能。SPV公司的注册资本
金一般占项目投资总额的20%至30%，注册资本金部分由政府和社会资本方共
同筹集；剩余项目投资部分由 SPV公司向金融机构筹集。SPV公司的落地是
PPP项目工程施工和融资的前提。
截至2019年3月末，该公司已中标64个PPP项目10，较上年同期末增加
8个，其中签订正式合同56个，累计合同金额407.81亿元11，较上年同期末增
长72.06%。按照已签订的正式合同金额匡算，56个PPP项目共需公司投入资
本金55.53亿元，2019年3月末公司已投入资金33.76亿元，尚需公司承担的
资本金投入为 21.77亿元。同期末，56个 PPP项目中获得金融机构贷款项目
17个，其中16个项目由公司提供担保，项目公司共取得批复或签订合同的债
权融资额 118.97亿元，较上年同期末增长305.35%；其中账户已到账金额为
35.19亿元，较上年同期末增长220.78%，融资成本在4.9%-8.0%上下浮动。从
授信额度和落实资金情况看，跟踪期内公司PPP项目融资落地情况较上年明显
改善。
2017年11月，财政部印发《关于规范政府和社会资本合作（PPP）综合信
息平台项目库管理的通知》（财办金〔2017〕92号）文件，要求严格新项目入
库标准，集中清理已入库项目。在此背景下，该公司签订正式合同的项目中有
4个新疆项目暂时停工，截至2018年末，停工项目进展情况参加下图7。
图表 7.PPP清库以来公司涉及停工的项目情况（单位：万元）
||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|
|序|项目名称|项目所在地|合同总价||截至2018年末已完成产值|事件进展|
|号|||||||
||乌鲁木齐高新区（新市区）2017年园林绿化PPP项目（C包）|乌鲁木齐高新区|72,735.00|162.08|||
||新疆托克逊生态保护与美丽乡村建设项目|吐鲁番市托克逊|171,701.00|-|||
||乌鲁木齐高新区（新市区）2017年美丽乡村建设PPP项目（B包）|乌鲁木齐高新区|131,209.00|19,470.83|||
||托克逊县丝路驿站物流园建设项目（一期）|吐鲁番市托克逊|40,972.00|13,975.69|||

资料来源：铁汉生态，截至2018年末
9在建设期，公司参与PPP项目获得施工收入，相关收入与成本计入公司营业收入和成本；进入运营期以后，公司
PPP项目收益体现在投资收益里。
10其中入库项目50个，未入库项目14个（包含退库项目1个，为乌鲁木齐高新区（新市区）二〇一七年园林绿
化（C包）PPP项目）。
11其中未入库项目合同金额为63.05亿元，占已签合同总金额的14.14%。
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从PPP项目中标情况来看，截至2019年3月末，该公司中标项目中，国
家示范项目的数量9个，示范项目在落地率、政府支持和融资等方面比非示范
项目或更具优势。
图表 8.截至2019年3月末公司中标PPP项目进入国家示范项目库情况
|||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|项目名称|||合同额|类别|||融资|批次||
||||（亿元）||||是否落地|||
|||6.33||可行性缺口补贴||否||||
||临湘市长安文化创意园PPP项目||5.70||政府付费||是||第四批|
||伊河嵩县城区水生态治理PPP项目||3.58||可行性缺口补贴||是||第四批|
||日照市城市公园及绿化工程PPP项目||8.99||可行性缺口补贴||否||第四批|
||云南省楚雄彝族自治州牟定县化佛山庆丰湖旅游基础设施建|5.46||可行性缺口补贴||否||第四批||
||设项目|||||||||
||元谋县农村人居环境治理政府和社会资本合作（PPP）项目||4.23||可行性缺口补贴||否||第四批|
||江西省赣州新能源汽车科技城PPP项目（3标段）||3.58||政府付费||否||第四批|
||云南省昆明市官渡区河道综合治理工程PPP项目||9.02||政府付费||否||第四批|
||云南省楚雄彝族自治州楚雄市大紫溪山旅游区基础设施建设|12.54||可行性缺口补贴||否||第四批||
||PPP项目|||||||||

资料来源：铁汉生态
在建项目方面，截至 2019年 3月末，该公司在手未完工合同金额 318.74
亿元，前十大在建工程施工合同金额123.10亿元，已完工金额25.58亿元，已
实现回款25.44亿元。前十大在建工程中，连平县县城扩容提质PPP项目和梅
县新城棚户区改造和大沙河唇亲水公园二期工程PPP项目含有预收款，回款金
额超过已完工金额。贵州省六盘水市盘县西冲河统筹城乡发展乡村旅游综合体
项目回款较差，主要系项目融资落地慢拖慢项目进度所致，2019年 3月，该
项目已与贵州银行签署授信协议，获得授信7.00亿元，已回款1.93亿元。
图表 9.截至2019年3月末公司前十大在建项目情况（单位：亿元）
|||||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|项目名称|项目模式|开工时间||工期||施工合||已完工||累计回|回款方式|
|||||（建设+运营）||同金额||金额||款金额||
||PPP|2018年6月|3年+15年||26.79||0.72||5.04|||
||PPP|2018年4月|3年+20年||26.82||2.49||-|||
||PPP|2017年4月|3年+12年||16,36||5.21||3.62|||
||PPP|2018年|2年+18年||11.97||0.03||-|||
||PPP|2017年12月|2年+13年||10.76||5.28||1.93|||
||PPP|2018年|2年+13年||10.73||0.46||-|||
||PPP|2016年10月|18个月+15年||9.58||3.72||4.4|||
||PPP|2017年4月|2年+11年||8.95||3.63||3.9|||
||PPP|2016年11月|2年+8年||8.82||3.35||4.87|||

12因融资落地拖延项目进度，目前尚未完工。
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|||||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|项目名称|项目模式|开工时间||工期||施工合||已完工||累计回|回款方式|
|||||（建设+运营）||同金额||金额||款金额||
||PPP|2017年3月|3年+17年||8.68||4.32||1.68|||
||-|-|-||123.10||25.58||25.44|||

资料来源：铁汉生态
技术
该公司研发投入规模较大，2016~2018年分别投入研发资金1.82亿元、3.24
亿元和2.95亿元，分别占当年营业收入的3.98%、3.96%和3.80%。经过多年
的研发，公司在生态植物驯化、培育、基因改良，生物肥料技术及施工技术方
面等取得了一系列科研成果。针对黑臭河道生态修复，公司研发并掌握了驳岸
接触氧化、高效微生物水质净化、水体高效增氧水质净化、功能型水生植物水
质净化和藻类快速絮凝清楚等多项技术，可实现水体水质快速改善、生物多样
性显著增加效果。针对农村生活污水处理，公司采用生态技术和设备处理耦合
的技术思想，研发形成包括强制通风改良湿地、土地渗滤污水处理工艺、高效
垂直流人工湿地、砾间接触氧化等生态等多项核心技术。截至2019年3月末，公司共取得国家专利142项，其中发明专利32项、实用新型专利106项。公
司已建立较强的研发能力，同期末，公司研发中心拥有研究人员549名，其中
博士16名，硕士164名，高级技术职称人员31名，中级技术职称人员83名，能较好满足公司研发需求。
成本
该公司工程建设主业的经营成本包括劳务成本、苗木、其他材料及机械租
赁等，2018年劳务成本及苗木等材料采购成本占总成本比重为81.66%，较上
年度略有增加。
图表 10.公司近年来工程建设成本构成情况（单位：亿元）
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|项目|2015年|2016年|2017年|2018年|2019年|
||||||第一季度|
||2.85|6.31|18.65|18.10||
||10.22|16.54|30.34|28.86||
||6.03|10.63|12.23|10.55||
||19.10|33.48|61.23|57.51||

资料来源：铁汉生态
该公司自产苗木在保障工程主业供应的情况下，亦有苗木出售业务。2018
年，公司苗木自给率为50.00%，较上年提高29.35个百分点，苗木自给率显著
提高；当期苗木对外销售实现收入仅为0.19亿元，较上年下降94.06%，主要
系苗木自给增加所致。截至2019年3月末，公司拥有苗木基地2.53万亩，实
际种植面积 1.23万亩，主要分布在河北、广东、北京和江苏等苗木产区；苗
木品种以大叶紫薇、国槐、银杏和海棠为主。
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（2）盈利能力
图表 11.公司盈利来源结构（单位：亿元）
资料来源：根据铁汉生态所提供数据绘制。
注：经营收益=营业利润-其他经营收益
该公司以生态环保、生态景观为主的工程建设主业突出，在手订单充足。
跟踪期内，受外部融资环境趋紧影响，公司放缓部分未融资落地项目施工进度，当年盈利有所下滑。从构成上看，公司经营收益主要来自主业，2016~2018年，公司分别实现经营收益4.32亿元、7.41亿元和1.99亿元。公司在手合同充足，可对其未来收入实现提供一定支撑。
2016~2018年，该公司分别实现毛利12.25亿元、20.65亿元和19.98亿元；
同期公司毛利率保持基本稳定，分别为26.79%、25.22%和25.79%。具体到细
分业务，2018年，生态环保和生态景观业务的毛利贡献率分别为44.96%和
42.90%；生态旅游与设计维护板块毛利贡献率均不超过10%。
图表 12.公司营业利润结构分析
|||||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|营业利润结构||2016年度||2017年度||2018年度||2019年第一季度||2018年第一季度||
||营业收入合计（亿元）||45.73||81.88||77.49||9.70||13.00|
||毛利（亿元）||12.25||20.65||19.98||2.17||3.36|
||期间费用率||15.58%||15.38%||21.29%||33.67%||32.74%|
||其中：财务费用率||3.63%||3.66%||7.07%||14.45%||10.21%|
||全年利息支出总额（亿元）||1.73||3.02||5.65||-||-|

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亿元、存货跌价损失1.04亿元和商誉减值损失0.08亿元。
图表 13.影响公司盈利的其他因素分析
|||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|影响公司盈利的其他因素|||2016年度|2017年度|2018年度||2019年||2018年|
||||||||第一季度||第一季度|
||||1.35|1.12|1.10|-0.03||||
||其中：BT项目融资业务回报（亿元|）|1.10|1.14|1.38|0.06||0.24||
||营业外收入（亿元）||0.45|0.36|0.35|0.27||0.02||
||其中：政府补助（亿元）||0.41|0.30|0.25|-||-||

资料来源：根据铁汉生态所提供数据整理。
注：根据《企业会计准则第16号---政府补助》规定，自2017年1月1日起与企业日
常活动有关的政府补助，从“营业外收入”项目重分类至“其他收益”项目，本表中
列示的“营业外收入”已将2017年、2018年及2019年第一季度其他收益纳入。
该公司部分BT项目已进入回购期，BT回购款在一段时期内具有稳定性，该项收入计入投资收益科目，对公司净利润形成一定的补充。2016-2018年，
公司投资净收益分别为1.10亿元、1.14亿元和1.38亿元。此外，营业外收入
规模较小，主要来自政府补助，对公司经营业绩贡献较小。
上述科目综合影响下，近三年该公司净利润波动较大，2016-2018年净利
润分别为5.29亿元、7.58亿元和3.00亿元。2018年下滑明显，同时公司净资
产收益率、总资产收益率亦明显下滑，总体来看，公司盈利水平跟踪期内明显
下滑。
2019年第一季度，该公司呈现季节性亏损状态，营业收入较上年同期下降
25.40%至9.70亿元，净利润亏损0.97亿元，亏损规模较上年同期有所扩大。
（3）运营规划/经营战略
该公司未来三年将继续升级转型，转型核心是在景观、修复、环保和旅游
四个方向上整合资源形成系统的生态环境建设与运营综合解决能力。公司将继
续把握PPP和环境治理等政策机遇，通过自我发展和收购兼并拉动，实现由传
统园林绿化和生态修复工程建设向内涵更为多元和丰富的大生态环境产业升
级。
在业务区域上，该公司 2018年下半年开始全面收缩全国的业务战线，改
变原有的全国布局业务模式，已裁撤西南、西北、云南、华中区域中心，集中
优势兵力与资源聚焦于以粤港澳大湾区为核心的华南区域、华东区域（聚焦浙
江、江苏、福建）以及以雄安为核心的北方区域。同时，公司将与深投控的科
技园区、智慧城市建设、河套地区的开发等进行业务协同发展，打造深圳市、
大湾区及全国绿色可持续发展的标杆项目。
经营目标上，该公司未来三年不追求高速增长，营业收入和利润保持2018
年水平，但对资金指标有较高的要求，全力保证未来三年公司经营性现金流为
正，同时增加有息负债中长期贷款占比，减少短期贷款占比，提高资金使用和
融资期限的匹配度。
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管理
跟踪期内，该公司引入战略股东，但控股股东和实际控制人未发生变化，
公司治理方面，公司根据商业模式调整了组织架构。
跟踪期内，该公司控股股东刘水先生以转让自持股份形式引入战略股东，分别转让11,397.53万股和11,727.15万股股份给深圳市投资控股有限公司（简
称“深投控”）和深投控参股的基金深圳投控共赢股权投资基金合伙企业（有
限合伙）（简称“投控共赢基金”），交易对价合计8.69亿元。截至2019年4
月末，上述股份转让已完成工商登记，刘水先生持有该公司72,071.51万股，占公司总股本的30.73%，仍为公司实际控制人。深投控及共赢基金合计持有
公司9.86%股份，为公司第二大股东。此外，刘水先生所持的部分股份用于
循环质押借款，同期末，累计质押股份71,187.90万股，占其持有的公司股份
总数的98.77%，占公司总股本的30.35%。实际控制人质押股份比例较高，
存在一定的股票质押风险。公司产权状况详见附录一。
基于对 PPP商业模式的理解以及自身资金结构的特点，跟踪期内该公司
决策层调整经营管理模式，成立公司财金中心，将账务下沉至业务单元，统
筹公司所有成员单位的融资。对资金使用统一管理，执行资金归集，严格执
行年度、季度和月度资金计划管理等，实现资金有序调剂，业务的发展严格
依托资金的供给和调剂，保障公司资金的稳定性。并开展供应链业务，改变
现金结算的支付方式，并延长一定期限的账期，将供应链融资作为公司资金
融资的重要手段。调整后，公司总部的职能为集团财金、战略、投资、人力，总部在资金财务、管理授权、绩效考核、利润分配等方面进行集中管理。公
司组织结构详见附录二。
该公司关联交易规模较小，关联购销交易均参考市场价协议定价。
根据该公司提供的《企业信用报告》，截至2019年4月29日，公司未结
清信贷均为正常类，近三年无信贷违约记录。
图表 14.公司不良行为记录列表（跟踪期内）
||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|信息类别|信息来源||查询日期|控股股东|母公司|核心子公司||存在担保等风|
|||||||||险敞口的非核|
|||||||||心子公司|
||中国人民银行征信局||2019/4/29|无|无|未提供|||
||万得资讯||2019/6/8|不涉及|无|不涉及|||
|诉讼||最高人民法院失信被执行|2019/6/8|无|无|无|不涉及||
|||人信息查询平台及铁汉生|||||||
|||态提供|||||||
|工商||国家企业信用信息公示系|2019/6/8|不涉及|无|无|无||
|||统|||||||

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||||||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|信息类别||信息来源||查询日期||控股股东||母公司||核心子公司||存在担保等风|
|||||||||||||险敞口的非核|
|||||||||||||心子公司|
||质量||年报及企业提供||2019/6/8||无||无||无|无|
||安全||年报及企业提供||2019/6/8||无||无||无|无|

资料来源：根据铁汉生态所提供数据及公开信息查询，并经新世纪评级整理。
备注：“未提供”指的是公司应该提供但未提供；“无法提供”指的是公司因客观原因
而不能提供相关资讯；“不涉及”指的是无需填列，如未对非核心子公司提供
过担保。
财务
跟踪期内，该公司经营环节现金流由负转正，但随着BT、PPP等融资类
项目的推进，投资环节资金缺口仍持续扩大，经营环节净流入不足以覆盖投资
环节缺口。业务规模扩张推动公司负债继续增长，截至2019年3月末，公司
已集聚较大刚性债务规模，偿债压力不断累积，且刚性债务集中在短期，即期
债务偿付压力大。但公司期末货币资金存量尚属充裕，可为即期债务偿付提供
一定支撑。
1.数据与调整
广东正中珠江会计师事务所（特殊普通合伙）对该公司的2016年至2018
年财务报表进行了审计，并出具了标准无保留意见的审计报告。根据财政部
2016年颁布的《增值税会计处理规定》（财会【2016】22号）、2017年颁布
的《关于印发修订<企业会计准则第16号——政府补助>的通知》（财会【2017】15号）相关规定，公司进行了相关会计政策变更。
截至 2018年末，该公司纳入合并范围的子公司共有 72家。当年新设立
11家，全部为当年新增PPP项目公司。
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2.资本结构
（1）财务杠杆
图表 15.公司财务杠杆水平变动趋势
资料来源：根据铁汉生态所提供数据绘制。
该公司主业所涉及工程项目结算周期较长，营运资金占款多，为资金推
动增长的运营模式。近年来，随着业务规模及对外投资的扩大，公司资金需
求显著增加，负债规模快速扩大，负债经营水平显著上升。2016~2018年末，公司负债总额分别为61.85亿元、139.40亿元和178.74亿元，同期末公司资
产负债率分别为54.07%、68.68%和72.39%。
近年来该公司经营积累情况良好，同时作为上市公司权益资本补充渠道
较为畅通。2015年公司非公开发行募集资金净额 9.80亿元，2016年公司非
公开发行股份募资8.45亿元，两次非公开发行股份增强了公司资本实力，同
期末权益资本对刚性债务覆盖程度均较上年末有所上升，但覆盖程度仍较低。
2017年末以来，公司刚性债务快速上升，公司权益资本与刚性债务比率持续
下降，2017年末和2018年末分别为74.79%和69.26%。
2019年3月末，该公司资产负债率与上年末持平，为72.19%，权益资本
与刚性债务比率进一步降至66.76%。
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（2）债务结构
图表 16.公司债务结构及核心债务
|||||||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|核心债务||2014年末||2015年末||2016年末||2017年末||2018年末||2019年3月末||
||刚性债务（亿元）||20.32||26.06||38.89||84.99||98.40||103.99|
||应付账款（亿元）||6.31||6.51||14.92||32.84||53.74||48.77|
||预收款项（亿元）||0.86||0.66||0.68||2.12||3.51||2.32|
||其他应付款||0.20||0.44||0.90||2.72||3.80||4.96|
||其他流动负债（亿元）|5.00||0.00||2.21||8.04||10.51||||
||其他非流动负债（亿元）||0.00||0.00||0.00||5.00||5.00||5.00|
||刚性债务占比（%）||67.33||70.86||62.88||60.97||55.05||57.69|
||应付账款占比（%）||20.89||17.70||24.12||23.56||30.06||27.06|
||预收款项占比（%）||2.84||1.79||1.10||1.52||1.96||1.29|
||其他应付款（%）|0.67||1.20||1.45||1.95||2.13||||
||其他流动负债占比（%）||16.56||0.00||3.58||5.77||5.88||6.47|
||其他非流动负债占比（%）||0.00||0.00||0.00||3.59||2.80||2.77|

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10%计提待转销项税额，期末余额10.51亿元；其他非流动负债年末余额5.00
亿元，主要系应付合伙企业其他股东保本保收益款13。
2019年一季度末，该公司负债总额较上年末增长0.84%至180.25亿元。
债务构成中，刚性债务占比上升至57.69%；应付账款占比下降 3.00个百分
点至27.06%；其他应付款较上年末增长30.42%至4.96亿元，主要系项目保
证金及押金增多所致。
我国园林绿化行业历来存在业内企业运营资金需求量大而负债结构偏短
期化行业特征。近年来，该公司通过业务转型、增加长期债务融资等方式来
改善自身债务结构。但受业务快速扩张及外部融资环境影响，2018年公司短
期债务增加较快，当年末公司长短期债务比降至36.44%。鉴于公司在手订单
充足，未来伴随其中标项目的落地推进，公司或将面临更大的融资压力。
（3）刚性债务
图表 17.公司刚性债务构成（单位：亿元）
||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|刚性债务种类||2014年末|2015年末|2016年末|2017年末|2018年末||2019年|
|||||||||3月末|
||短期刚性债务合计|16.78|13.04|21.01|50.05|56.86|57.72||
||其中：短期借款|8.15|10.50|15.80|37.99|37.56|39.92||
||一年内到期的非流动负债|3.35|2.39|4.56|8.64|17.33|13.42||
||应付短期债券|5.00|-|-|2.00|-|-||
||应付票据|-|-|0.20|0.88|1.54|3.94||
||其他短期刚性债务|0.28|0.15|0.45|0.53|0.43|0.44||
||中长期刚性债务合计|3.54|13.16|17.88|34.95|41.54|46.27||
||其中：长期借款|3.54|8.20|4.98|19.22|33.07|39.64||
||应付债券|-|4.96|12.90|15.73|8.31|6.47||
||其他中长期刚性债务|-|-|-|-|0.16|0.16||
||刚性债务合计|20.32|26.19|38.89|84.99|98.40|103.99||
||综合融资成本（年化，%）|5.72|6.26|5.30|4.87|6.16|-||

资料来源：根据铁汉生态所提供数据整理。
2018年末，该公司短期刚性债务和中长期刚性债务分别为 56.86亿元和
41.54亿元，在刚性债务总额中的占比分别为57.78%和42.22%，当期短期刚
性债务占比偏大。2019年3月末，公司短期刚性债务略有下降，但总体看公
司短期刚性债务规模大，即期债务偿付压力大。
该公司短期刚性主要由短期借款、一年内到期的非流动负债和应付票据
构成。2018年末，短期借款余额为37.56亿元，其中26.12亿元为保证借款，保证方式主要为控股股东个人担保，短期借款利率区间为4.03%-8.58%；抵
押、保证借款9.15亿元。一年内到期的非流动负债主要由8.72亿元一年内到
13铁汉生态与广发证券资产管理（广东）有限公司（简称“广发资管”）、深圳市联道资产管理有限公司出资设立
深圳市杭汉绿色生态合伙企业（有限合伙）（简称“深圳杭汉”），根据协议约定，深圳杭汉每年向广发资管按照预
期收益率（年化7.49%）进行收益与分配，同时在合伙企业存续结束前向广发资管全额返还出资额。鉴于上述投
资条款，会计师事务所将广发资管出资设定为其他非流动负债。
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期的长期借款和7.98亿元一年内到期的应付债券14构成。应付票据1.54亿元，其中银行承兑汇票1.25亿元。公司中长期刚性债务主要为长期借款和应付债
券，2018年末分别为33.07亿元和8.31亿元。长期借款中质押、保证借款期
末余额为20.68亿元，占比为62.52%，长期借款利率区间为3.99%-10.50%。
总体来看，公司刚性债务规模相对较大，外部融资环境的变化或将对公司经
营产生较大影响。
3.现金流量
（1）经营环节
图表 18.公司经营环节现金流量状况
|||||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|主要数据及指标||2014年度||2015年度||2016年度||2017年度||2018年度||
||营业周期（天）|391.08||326.25||319.65||310.56||477.04||
||营业收入现金率（%）|56.30||81.66||62.84||57.24||81.14||
|||-1.97||0.04||-1.79||-4.06||5.86||
||其他因素现金收支净额（亿元）|-0.44||-0.61||-4.48||-4.49||-1.92||
||经营环节产生的现金流量净额（亿元）|-2.42||-0.57||-6.27||-8.55||3.95||
||EBITDA（亿元）|4.42||5.20||8.36||12.72||9.99||
|||0.22||0.22||0.26||0.21||||
||EBITDA/全部利息支出（倍）||3.80||3.57||4.84||4.22||1.77|

资料来源：根据铁汉生态所提供数据整理。
注：业务收支现金净额指的是剔除“其他”因素对经营环节现金流量影响后的净额；
其他因素现金收支净额指的是经营环节现金流量中“其他”因素所形成的收支净
额。
受工程施工周期、业主结算惯例及工程款回收周期较长等因素的影响，
该公司营业周期较长，2016-2018年分别为319.65天、310.56天和477.04天。
2018年，公司根据宏观经济形势的变化，结合项目融资的进度，主动放缓部
分项目施工推进节奏，导致营业周期较上年显著拉长。同期，公司通过推进
项目结算、加强应收账款回收来提高运营效率，主业现金回笼有所加快，营
业收入现金流较上年增长23.90个百分点至81.14%。公司获现能力有所增强，但总体看仍处于较低水平。
该公司利用了较大规模的供应商、分包商商业信用加之现金回笼效率有
所提高，2018年业务现金收支净额5.86亿元，较上年大幅改善。经营活动中
收到的其他与经营活动有关的现金主要为收到的政府补助、存款利息收入和
收回投标或履约保证金；支付的其他与经营活动有关的现金主要为支付的投
标保证金、押金以及经营管理支出，伴随业务规模的扩大，2018年公司其他
因素现金收支环节仍净流出，但规模有所缩小。总体看，2018年公司经营环
节现金流由负转正，净流入3.95亿元。2019年第一季度，公司经营环节现金
14分别为公司债券16铁汉01和16铁汉02，其中16铁汉01已于2019年1月到期偿付，16铁汉02将于2019
年8月到期，存续金额4.00亿元。
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流仍保持净流入，规模为1.56亿元。
跟踪期，该公司EBITDA为9.99亿元，较上年下降21.51%。EBITDA主
要由利润总额构成，2018年利润总额较上年末下降62.42%。由于公司刚性
债务的增速快于利润总额，2018年公司EBITDA对利息支出和刚性债务的保
障能力均明显下降，2018年EBITDA对利息支出和刚性债务的保障倍数分别
为0.11和1.77。
（2）投资环节
图表 19.公司投资环节现金流量状况（亿元）
||||||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|主要数据及指标||2014年度||2015年度||2016年度|2017年度||2018年度||2019年第一季度||
||回收投资与投资支付净流入额||0.05||-0.87|-3.16||-1.65||-2.62||-0.21|
|购建与处置固定资产、无形资产及其他长期资产形成的净流入额||-0.66||-2.41||-3.49|-2.10||-0.79||-0.04||
|其他因素对投资环节现金流量影响净额||-2.96||-5.44||-3.58|-13.34||-29.84||-4.09||
||投资环节产生的现金流量净额|-3.57||-8.72||-10.23|-17.09||-33.25||-4.34||

资料来源：根据铁汉生态所提供数据整理。
该公司重大投资项目主要为 BT及 PPP项目，近三年公司重大投资项目
投资持续增长，公司投资性现金净流出规模持续增大，2016~2018年公司投
资活动产生的现金分别净流出10.23亿元、17.09亿元和33.25亿元。其中构
建与处置固定资产、无形资产及其他长期资产形成的净流出额分别为3.49亿
元、2.10亿元和0.79亿元。公司回收投资与投资支付的现金持续净流出主要
系持续对外股权投资所致；2018年，其他因素对投资环节现金流量影响净额
为 29.84亿元，较上年大幅增长123.69%，支付的其他与投资活动有关的现
金大幅增长主要系支付的PPP项目费用大幅增长所致。2019年第一季度，公
司PPP项目支出仍保持一定规模，投资环节现金净流出4.34亿元，较上年下
降40.46%。
（3）筹资环节
图表 20.公司筹资环节现金流量状况（亿元）
||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|
|主要数据及指标|2014年|2015年||2016年|2017年|2018年|
|权益类净融资额|-0.32|9.1|6|7.90|1.13|1.85|
|其中：分配股利支付的现金|0.32|0.5|1|0.92|0.76|0.76|
|债务类净融资额15|1.97|-0.5|3|1.84|34.63|7.08|
|其中：现金利息支出|1.01|1.5|8|1.43|2.89|5.18|
|筹资环节产生的现金流量净额|6.60|13.5|0|17.60|50.79|6.40|

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资环节的资金缺口。2018年公司筹资环节现金净流入6.40亿元，较上年下降
87.40%，其中权益类净融资 1.85亿元，债务类净融资 7.08亿元，受融资环
境影响，公司债务类净融资额较上年大幅下降。2019年第一季度，公司筹资
性现金净流入0.49亿元，较上年同期下降95.86%。综合来看，2018年受PPP
项目清库及去杠杆导致的融资环境趋紧等因素的影响，公司筹资环节压力加
大，公司根据融资环境主动放缓部分PPP项目的推进进度，因公司PPP项目
在业务中占比较重，后期项目推进有待融资环境改善，筹资压力或将持续存
在。
4.资产质量
图表 21.公司主要资产的分布情况
||||||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|主要数据及指标||2014年末||2015年末||2016年末||2017年末||2018年末||2019年|
|||||||||||||3月末|
|流动资产（亿元，在总资产中占比）||29.02||40.69||69.32||119.24||126.67|||
||||57.31%||58.64%||60.59%||58.75%||51.30%|50.80%|
||其中：现金类资产（亿元）|7.49||12.02||12.87||38.57||18.50|||
||应收账款（亿元）|1.40||2.50||7.53||10.09||9.06|||
||存货（亿元）|13.85||17.45||33.85||57.16||78.94|||
||一年内到期的非流动资产|5.37||7.92||11.04||5.88||13.92|||
||其他应收款|0.74||0.65||3.42||5.73||4.08|||
|非流动资产（亿元，在总资产中占比）||21.62||28.69||45.08||83.72||120.23|||
||||42.69%||41.36%||39.41%||41.25%||48.70%|49.20%|
||其中：固定资产（亿元）|3.22||3.17||6.11||7.49||7.24|||
||长期应收款（亿元）|16.12||19.62||21.83||56.21||89.01|||
||无形资产（亿元）|0.01||0.01||5.00||5.34||5.78|||
||商誉（亿元）|0.00||0.70||7.48||9.19||9.11|||
||长期股权投资（亿元）|1.20||1.78||3.28||3.26||5.41|||
||期末全部受限资产账面金额（亿元）|1.69||3.62||3.71||6.67||53.11|||
||期末抵质押融资余额（亿元）|1.04||3.74||5.78||7.46||35.28|||
||受限资产账面余额/总资产（%）||3.34||5.22||3.24||3.29||21.51|25.90|

资料来源：根据铁汉生态所提供数据整理。
近年来该公司资产规模持续增长，2018年末资产总额为246.90亿元，较
上年末增长21.65%。行业特性决定了公司以流动资产为主，但近年来公司融
资业务模式形成的长期应收款项增加较快，导致近年来流动资产占比持续下
降，2018年末流动资产占资产总额的比重降至50.80%。
2018年末，该公司流动资产合计126.67亿元，主要由现金类资产、应收
账款、存货、一年内到期的非流动资产和其他应收款构成，同期末余额分别
为18.50亿元、9.06亿元、78.94亿元、13.92亿元和13.63亿元。其中现金类
资产主要为货币资金构成，较上年末下降52.04%，主要系投资环节大幅净流
出所致，其中不可动用货币资金为3.25亿元。应收账款主要为应收客户已结
算未回收工程款，2018年公司加大应收账款催收力度，年末余额较上年末下
降10.22%；同期末账面余额中账龄在两年以内的应收账款占比为91.04%，
2018年当期计提坏账准备 0.27亿元，期末累计计提坏账准备 0.89亿元；应
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收账款按欠款方归集前五名欠款合计 3.32亿元，占总额的32.85%，公司单
一客户集中度尚可控。公司存货主要为已完工未结算产值和消耗性生物资产
构成，其中已完工未结算产值为施工项目合同成本和确认的工程毛利扣除已
与客户结算的价款后的余额，期末账面余额为 75.72亿元，累计计提跌价准
备1.07亿元；消耗性生物资产账面价值4.23亿元，主要为苗木。公司一年内
到期的非流动资产主要为六盘水市大河经济开发区环境工程项目和钟山区大
河经济开发区鱼塘西路建设工程等BT融资建设项目，2018年末账面余额较
上年末增长136.60%至 13.92亿元，主要系六盘水市大河经济开发区环境工
程项目 BT融资前期费用原值大幅增长所致。公司其他应收款主要为应收保
证金、押金及往来款，账面余额较上年末下降28.72%，主要系期末押金及保
证金下降所致。
从长期资产构成看，2018年末该公司非流动资产为120.23亿元，主要由
固定资产、长期应收款、无形资产、商誉和长期股权投资构成。公司固定资
产主要由房屋建筑物及运输设备等构成，2018年末账面余额7.24亿元，较上
年末变化不大。长期应收款主要为BT融资建设工程和PPP合作项目应收款
构成，2018年末较上年末增长58.36%至89.01亿元，其中BT融资建设工程
14.13亿元，PPP合作项目74.88亿元，该科目增长主要系当年PPP项目确认
的长期应收款增加所致。公司无形资产主要由土地使用权和PPP项目公司取
得的特许经营权资产构成，年末余额5.78亿元，较上年末增长8.21%。公司
商誉主要系收购北京星河园林景观工程有限公司等公司股权形成，2018年末
账面余额9.11亿元，较上年末变化不大，若后续因市场环境变化，并购企业
业绩不达标，公司或面临商誉减值风险。
该公司资产受限主要系保证金和借款抵押形成，2018年末受限资产总额
53.11亿元，占资产总额的21.51%，较上年末增长696.25%。其中因保函或
汇票保证受限的货币资金3.25亿元；因借款抵押受限的固定资产、无形资产、一年内到期的非流动资产和长期应收款分别为 5.05亿元、2.19亿元、12.33
亿元和 30.28亿元。总体来看，公司受限资产占资产总额比重显著增大，对
整体资产流动性造成较大影响。
2019年3月末，该公司流动资产、非流动资产较上年末变动不大，存货、长期应收款等核心资产较上年末亦未明显变化。
5.流动性/短期因素
图表 22.公司资产流动性指标
||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|主要数据及指||2014年末|2015年末|2016年末|2017年末|2018年末||2019年|
|标||||||||3月末|
|流动比率（%|）|110.46|176.20|161.72|121.59|96.69|99.23||
|速动比率（%|）|57.25|100.14|82.00|62.46|35.92|37.87||
|现金比率（%|）|28.52|52.07|30.02|39.33|14.12|14.48||

资料来源：根据铁汉生态所提供数据整理。
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近年来，随着融资规模扩大加之资产结构长期化，该公司流动资产对流
动负债的覆盖程度走弱，2018年末流动比率为96.69%，同时受制于存货规
模过大，同期末速动比率仅为35.92%。公司虽可以利用商业信用缓解一定资
金压力，但刚性债务仍为公司主要的融资方式，2018年末公司短期刚性债务
仍快速积累，短期偿债压力不断加大。同期末公司保持了一定规模的存量货
币资金，可为即期债务偿还提供一定支持，但现金比率下降至14.12%，流动
性压力持续增大。2019年3月末，公司流动比率、速动比率、现金比率略有
改善，但未能改变公司持续面临的即期偿债压力。
6.表外事项
截至2018年末，该公司对合并范围外企业提供担保金额合计15.32亿元，含对关联方担保5.70亿元，担保明细如下图。其中公司为六盘水大河经济开
发区开发建设有限公司提供担保余额9.60亿元，主要系公司将与六盘水经开
建的债权转让给中国东方深圳市分公司获得融资形成，公司实控人刘水先生对
公司提供保证反担保。此外，同期末，公司不涉及重大诉讼。
图表 23.公司对外担保明细（单位：亿元）
|||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|
|担保对象|与公司关系|担保额度||实际|期限|担保类型|反担保措施|
|||||担保||||
|||||金额||||
||参股PPP项目，按持股比例15%提供担保|5.70|0.72||不超过20年|连带责任担保||
||公司实控人其他参股企业|5.00|5.00||不超过2年|差额补足||
||-|9.60|9.60||不超过2年|连带责任担保||

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外部支持因素
该公司快速扩张的经营规模亦得到金融机构大力支持，2019年3月末，
公司本部共获得综合授信额度115.96亿元，其中已使用贷款余额41.66亿元。
图表 24.来自大型国有金融机构的信贷支持（单位：亿元、%）
|||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|机构类别||综合授信||其中：|贷款余额||利率区间||附加条件/增|
|||||贷款授信|||||信措施|
||全部||98.11|无法提供17||41.66||4.75%-6.50|-|
||其中：工农中建交五大商业银行||20.69|无法提供||4.86||4.75%—6.00|保证担保|
||工农中建交五大金融机构占比（%）||21.09|无法提供||11.67||-|-|

资料来源：根据铁汉生态所提供数据整理（截至2019年3月末）。
跟踪评级结论
跟踪期内，该公司引入战略股东，但控股股东和实际控制人未发生变化，公司治理方面，公司根据商业模式调整了组织架构。
该公司主营业务以生态环保和市政园林为主。近年来公司中标大量 PPP
项目，工程建设主业逐步转向以PPP模式开展。跟踪期内，受我国经济增速
下滑、PPP项目清库，叠加金融去杠杆等因素影响，公司营业收入有所下滑。
且受融资规模增长、融资成本上升因素影响，公司净利润较上年大幅下滑超
过60%。同期，战略股东深圳市投资控股有限公司的引进，或可在业务及资
金方面给予公司一定支持与管控；公司期末在手订单充足，后续业务增长有
一定保障。
跟踪期内，该公司经营环节现金流由负转正，但随着BT、PPP等融资类
项目的推进，投资环节资金缺口仍持续扩大，经营环节净流入不足以覆盖投
资环节缺口。业务规模扩张推动公司负债继续增长，截至2019年3月末，公
司已集聚较大刚性债务规模，偿债压力不断累积，且刚性债务集中在短期，
即期债务偿付压力大。但公司期末货币资金存量尚属充裕，可为即期债务偿
付提供一定支撑。
本评级机构仍将持续关注：（1）我国PPP相关政策的出台对生态环保行业
外部融资的影响；（2）该公司PPP合同中标、落地情况及其业务经营风险和投
资风险；（3）应收账款、长期应收款的回收情况（4）公司主业工程资金到位
情况及业务拓展情况；（5）公司债务规模增长情况及其所导致的利息负担和偿
付压力变化；（6）公司并购业务的整合情况，环保业务的发展空间及盈利状况；
（7）公司即期债务到期兑付情况。
17由于不同银行在授信合同中对保函和信贷的授信界限不统一，贷款授信无法从综合授信中专门分类。
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附录一：
公司与实际控制人关系图
注：根据铁汉生态提供的资料绘制（截至2019年4月末）。
附录二：
公司组织结构图
注：根据铁汉生态提供的资料绘制（截至2019年3月末）。
新世纪评级 Brilliance Ratings附录三：
相关实体主要数据概览
|||||||||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|全称|简称||与公司关系|母公司持股比例（%）|主营业务||||2018年（末）主要财务数据（亿元）|||||||
|||||||||刚性债务余额（亿元）||所有者权益（亿元）|营业收入（亿元）|净利润（亿元）||经营环节现金|EBITDA（亿元）|
|||||||||||||||净流入量||
|||||||||||||||（亿元）||
|深圳市铁汉生态环境股份有限公司||铁汉生态本|本级|—||市政园林|、|74.58||57.67|57.65|1.57|8.65||7.19|
|||级||||生态环保||||||||||
||珠海文川||核心子公司|100%|园林绿化工程施工、养护|||-||0.71|0.15|-0.14|-0.20|||
||广州环发||核心子公司|100%|环境保护信息及技术咨询|||0.50||2.60|4.31|0.82|0.77|||
||铁汉一方||核心子公司|70%|室内绿化|||0.50||-0.06|0.69|-0.18|-0.09|||
||星河园林||核心子公司|100%|园林绿化工程施工、养护|||2.08||7.00|9.81|0.80|-0.78|||
||铁汉建设||核心子公司|100%|水利水电工程|||1.23||2.65|14.18|0.36|-1.53|||
||山艺环境||核心子公司|80%|城市园林绿化工程|||0.03||1.69|1.89|0.25|-0.10|||
||盖雅环境||核心子公司|70%|技术服务|||-||0.69|0.34|-0.03|-0.12|||

新世纪评级
Brilliance Ratings
附录四：
主要数据及指标
||||||
|-|-|-|-|-|
|||||2019年|
|主要财务数据与指标[合并口径]|2016年|2017年|2018年||
|||||第一季度|
||114.4012.8338.8952.5445.735.298.36-6.27-10.23|202.9638.3084.9963.5681.887.5812.72-8.55-17.09|246.9018.2498.4068.1677.493.009.993.95-33.25||
||54.07135.11|68.6874.79|72.3969.26||
||161.7230.024.50－|121.5939.333.94－|96.6914.121.59－||
||319.65|310.56|477.04||
||26.7912.398.4612.4212.50|25.2210.757.4813.0613.57|25.794.323.994.554.95||
||62.84-19.03-33.474.840.26|57.24-12.13-25.484.220.21|81.143.44-18.421.770.11||

注：表中数据依据铁汉生态经审计的2016～2018年度及未经审计的2019年第一季度财务数据整理、计算。
指标计算公式
资产负债率(%)=期末负债合计/期末资产总计×100%
权益资本与刚性债务比率(%)=期末所有者权益合计/期末刚性债务余额×100%
流动比率(%)=期末流动资产合计/期末流动负债合计×100%
现金比率(%)=[期末货币资金余额+期末交易性金融资产余额+期末应收银行承兑汇票余额]/期末流动负债合计×100%
利息保障倍数(倍)=(报告期利润总额+报告期列入财务费用的利息支出)/（报告期列入财务费用的利息支出+报告期资本化利息支出）
担保比率(%)=期末未清担保余额/期末所有者权益合计×100%
营业周期(天)=365/{报告期营业收入/[(期初应收账款余额+期末应收账款余额)/2]}+365/{报告期营业成本/[(期初存货余额+期末存货余
额)/2]}
毛利率(%)=1－报告期营业成本/报告期营业收入×100%
营业利润率(%)=报告期营业利润/报告期营业收入×100%
总资产报酬率(%)=(报告期利润总额+报告期列入财务费用的利息支出)/[(期初资产总计+期末资产总计)/2]×100%
净资产收益率(%)=报告期净利润/[(期初所有者权益合计+期末所有者权益合计)/2]×100%
净资产收益率*(%)=报告期归属于母公司所有者的净利润/[(期初归属母公司所有者权益合计+期末归属母公司所有者权益合计)/2]×100%
营业收入现金率(%)=报告期销售商品、提供劳务收到的现金/报告期营业收入×100%
经营性现金净流入量与流动负债比率(%)=报告期经营活动产生的现金流量净额/[(期初流动负债合计+期末流动负债合计)/2]×100%
非筹资性现金净流入量与负债总额比率(%)=(报告期经营活动产生的现金流量净额+报告期投资活动产生的现金流量净额)/[(期初负债合
计+期末负债合计)/2]×100%
EBITDA/利息支出[倍]=报告期EBITDA/（报告期列入财务费用的利息支出+报告期资本化利息）
EBITDA/刚性债务[倍]=EBITDA/[（期初刚性债务余额+期末刚性债务余额）/2]
注1.上述指标计算以公司合并财务报表数据为准。
注2.刚性债务=短期借款+应付票据+一年内到期的长期借款+应付短期融资券+应付利息+长期借款+应付债券+其他具期债务
注3.EBITDA=利润总额+列入财务费用的利息支出+固定资产折旧+无形资产及其他资产摊销
新世纪评级
Brilliance Ratings
附录五：
评级结果释义
本评级机构主体信用等级划分及释义如下：
||||
|-|-|-|
|等 级||含 义|
||AAA级||
||AA级||
||A级||
||BBB级||
||BB级||
||B级||
||CCC级||
||CC级||
||C级||

注：除AAA、CCC及以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
本评级机构中长期债券信用等级划分及释义如下：
||||
|-|-|-|
|等 级||含 义|
||AAA级||
||AA级||
||A级||
||BBB级||
||BB级||
||B级||
||CCC级||
||CC级||
||C级||

注：除AAA级，CCC级以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
新世纪评级
Brilliance Ratings
评级声明
除因本次评级事项使本评级机构与评级对象构成委托关系外，本评级机构、评级人员与评级对象不
存在任何影响评级行为独立、客观、公正的关联关系。
本评级机构与评级人员履行了评级调查和诚信义务，有充分理由保证所出具的评级报告遵循了真实、
客观、公正的原则。
本跟踪评级报告的评级结论是本评级机构依据合理的内部信用评级标准和程序做出的独立判断，未
因评级对象和其他任何组织或个人的不当影响改变评级意见。
本评级机构的信用评级和其后的跟踪评级均依据评级对象所提供的资料，评级对象对其提供资料的
合法性、真实性、完整性、正确性负责。
本跟踪评级报告用于相关决策参考，并非是某种决策的结论、建议。
本次跟踪评级的信用等级自本跟踪评级报告出具之日起至被评债券本息的约定偿付日有效。在被评
债券存续期内，新世纪评级将根据《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象实施跟踪评级并形成结论，
决定维持、变更、暂停或中止评级对象信用等级。
本评级报告所涉及的有关内容及数字分析均属敏感性商业资料，其版权归本评级机构所有，未经授
权不得修改、复制、转载、散发、出售或以任何方式外传。
本次评级所依据的评级技术文件
《新世纪评级方法总论》（发布于2014年6月）
《建筑施工行业信用评级方法（2018版）》（发布于2018年4月）
上述评级技术文件可于新世纪评级官方网站查阅。