信用评级报告声明
中诚信证券评估有限公司（以下简称“中诚信证评”）因承做本项目并出具本评级报告，特此如下声明：
1、除因本次评级事项中诚信证评与评级对象构成委托关系外，中诚信证评、评级项目组成员以及信用评审委员会成员与评级对象不存在任何影响评级行为客观、独立、公正的关联关系。
2、中诚信证评评级项目组成员认真履行了尽职调查和勤勉尽责的义务，并有充分理由保证所出具的评级报告遵循了客观、真实、公正的原则。
3、本评级报告的评级结论是中诚信证评遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定，依据合理的内部信用评级流程和标准做出的独立判断，不存在因评级对象和其他任何组织或个人的不当影响而改变评级意见的情况。本评级报告所依据的评级方法在公司网站（www.ccxr.com.cn）公开披露。
4、本评级报告中引用的企业相关资料主要由评级对象提供，其它信息由中诚信证评从其认为可靠、准确的渠道获得。因为可能存在人为或机械错误及其他因素影响，上述信息以提供时现状为准。中诚信证评对本评级报告所依据的相关资料的真实性、准确度、完整性、及时性进行了必要的核查和验证，但对其真实性、准确度、完整性、及时性以及针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。
5、本评级报告所包含信息组成部分中信用级别、财务报告分析观察，如有的话，应该而且只能解释为一种意见，而不能解释为事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。
6、本评级报告所示信用等级自本评级报告出具之日起至本期债券到期兑付日有效；同时，在本期债券存续期内，中诚信证评将根据《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象进行跟踪评级，根据跟踪评级情况决定是否调整信用等级，并按照相关法律、法规对外公布。
行业分析
图2：2014~2015年国内尿素价格走势
单位：元/吨尿素
2015年，国内尿素市场走势低迷，需求表现平
淡，整体产能过剩的问题未见缓解，市场信心不足。
图1：2011~2015年尿素产量及增长情况
4000 15.00%
3000 10.00%
2000 5.00%
1000 0.00%
0 -5.00% 资料来源：中诚信证评整理
2011 2012 2013 2014 2015
2015年，我国尿素价格呈现先波动上涨后持续产量（万吨） 增长率（%） 回落的行情走势。一季度随着春耕需求启动，尿素工厂订单增多，出现供求趋紧现象；5~6月，国内资料来源：统计数据，中诚信证评整理
高氮复合肥冲击夏季用肥行情、尿素需求被分流；
2015年，尿素行业出现产能新增和淘汰并存局
进入三季度，尿素市场缺少利好，秋季肥行情平淡，面，虽然氮肥已从审批制改为备案制，但由于尿素
尿素价格反弹动力不足，加之业内普遍看空行情，市场价格低迷、盈利困难，尿素产能爆发性增长可
低价出口频现，价格走势趋于低迷；四季度为传统能性小，产能规模预期稳定。2015年，我国尿素折
淡季，尿素需求疲软，农业淡储推迟，复合肥企业纯产量为3,446.49万吨，同比增加7.6%；1~11月，
订单偏少，促销结果不佳导致原料尿素采购意愿减我国尿素折纯产量累计3,163.17万吨，合实物量约
6,876.5万吨，同比增长4.5%。年内尿素行业开工
弱。2015年下半年以来，国内尿素消费难以找到支率在70%以上，开工率持续处于高位，产量维持增
撑，加之内销竞价加剧，价格连跌不止。截至2015长。
年 12月底，山东、河北尿素低端出厂成交价仅从需求来看，农业部提出到 2020年使测土配
1,330~1,350元/吨，山西、河南低端出厂价方施肥技术推广覆盖率达到90%以上，肥料利用率
1,260~1,280元/吨。
提高到40%以上，化肥使用总量实现零增长。随着
出口方面，2015年尿素出口政策有明显利好，测土配方施肥技术的大力实施，单位耕地尿素用量
出口关税改为全年按 80元统一征收（2014年出口预计会减少，施肥将更趋于合理性，农业用肥需求
税率为：7-10月淡季，征收40元/吨，1-6月，11、增长空间小。工业用肥方面，随着国四排放标准的
12月旺季，执行15%税率并加收 40元/吨），虽然淡季关税有所上调，但旺季关税大幅下调，全年综实施，车用尿素市场需求将会进一步增加，但房地
合关税明显降低。但主要国际尿素产能在不断增产市场的不景气直接拖累板材行业，工业尿素用量
加，市场竞争激烈，关税利好并未推动出口量大幅难有大的变化。整体来看，我国尿素市场需求缺乏
增长点，2015年我国尿素合实物需求总量降至
增长。2015年全年我国尿素总出口实物量1,374.803,500~4,000万吨，供求过剩局面仍较严重。
万吨，同比增长0.97%。年内印度在我国召开九轮尿素招标，引发国内厂商集港热，而最终的成交量基本都低于招标前所放出的计划采购量，国内商家不得以放弃利润去迎合外商，出口订单普遍利润微薄。2016年，尿素关税未做调整，在目前国际市场
新增产能加入、供应过剩环境致使竞价局面愈发激
烈，出口形势更趋严峻。 替代能源价格保持合理比价关系的水平，存量气价生产成本方面，煤炭和天然气是生产氮肥的主 格适当提高，其中化肥用气在原门站价格基础上实要原料。 际提价幅度最高不超过 0.25元/立方；其他用户用煤炭生产方面，自 2012年以来，我国煤炭经 气在原门站价格基础上实际提价幅度最高不超过济持续下行，2015年煤炭市场供大于求矛盾愈加突 0.4元/立方。在2013年进行第一次价格调整之后，出，煤炭价格下滑。自2000年到2013年，我国煤 2014年8月，发改委对天然气价格进行近年来第二炭产量持续高速增长。2014年，我国煤炭产量为 次调价，9月1日起，非居民用气除广东、广西（增38.7亿吨，出现首次下降，同比减少1亿吨。2015 长 0.12元/立方米）外，其他省市存量气价格均增年1~11月份，我国煤炭产量为 33.7亿吨，同比减 长0.4元/立方米。此次调价后，存量气价格与增量少1.3亿吨，降幅3.7%。 气价格价差仍然在0.5元/立方米左右。2015年2月，在煤炭产量出现下降的同时，煤炭市场需求也 发改委再次调整天然气价格，自 2015年 4月 1日在减少。自2000年到2013年，全国煤炭消费量年 起对非民用天然气最高门站价格进行调整，增量气均增加2.18亿吨，年均递增8.8%，2013年煤炭消 最高门站价格降低 0.44元/立方米，存量气最高门费量达到 42.4亿吨的最大值。2014年，全国煤炭 站价格提高 0.04元/立方米，本次调整后存量气与消费量出现首次下降，同比下降了2.9%。2015年， 增量气价格实现并轨。化肥用气不区分存量气和增煤炭消费量继续下降。2015年1~11月，我国煤炭 量气，价格在现行存量气价格基础上适当提高，提消费量为 15.3亿吨，同比减少 1.5亿吨，降幅为 价幅度最高不超过 0.20元/立方米。天然气成本的4.6%。其中，电煤消耗约16.6亿吨，下降了6.2%； 持续上升导致气头尿素的成本优势明显弱化。
钢铁行业用煤消耗5.8亿吨，下降了3.2%；建材用
复合肥
煤消耗 4.8亿吨，下降了8.2%；化工用煤消耗 2.3
广义的复合肥是指在成分中同时含有氮、磷、亿吨，增长了8.5%。
钾三种元素或含其中任何两种元素的化学肥料，根煤炭产能过剩、需求不足致使煤炭价格连续大
据生产工艺可以分为两类：一类经过物理混合法生幅度下滑。2012年以来，秦皇岛5,500大卡动力煤
产出来的叫复混肥；另外一类是含有氮磷钾元素的平仓价以每年 100元/吨左右的幅度下降。2015年
矿物质，经过化学反应后形成的是狭义的复合肥。
以来价格下跌更加明显，年初为515元/吨，年末已
复合肥养分含量均匀，常见的复合肥氮、磷、钾各跌到 360元/吨，比年初下跌了 155元/吨，跌幅为
位15%，硫含量为30%，颗粒大小一致，养分释放30%。炼焦煤价格降幅更大。2012年5月份山西焦
均匀，利用率高；而复混肥生产工艺简单，养分不肥精煤综合售价为 1,540元/吨，而目前已跌破 600
均，效果较差，浓度低，总养分一般不超过30%，元/吨，降幅达到60%以上。2015年以来，炼焦煤
养分释放不均衡，造成作物养分吸收过程中的浪费价格累计下降了200元/吨左右，目前仍面临较大的
和缺乏。由于复合肥效果优于复混肥，未来发展前下行压力。煤炭价格持续下跌对煤头尿素企业经营
景较好，是目前大量企业重点发展的主要肥种。常形成积极影响。
见的复合肥有磷酸二铵和磷酸一铵，含有氮、磷两与煤炭价格持续下跌不同的是，尿素另一原料
种元素的复合肥，称为二元复合肥；用氮肥、磷肥、天然气价格则呈现上升态势。我国天然气供应呈现
钾肥为原料，按一定比例制成的三元复合肥，通常“西气东输、海气上岸、北气南下”的多气源格局。
是根据需要将氮磷钾按各种比例组成，品种较多。
天然气行业呈现多种特点：消费规模快速扩大；同
复合肥常见的造粒工艺有：转鼓造粒、圆盘造粒、一个市场多个气源；供气主体复杂化；供气管道网
喷浆造粒、高塔造粒。
络化；需求主体分散化。2013年6月，国家发改委
近年来，我国大力扶持农业发展，先后取消农
曾出台天然气价格调整方案，将非居民用气区分为
业税，对农民实行种粮补贴、种子补贴等措施，较
存量气和增量气，增量气门站价格一步调整到与可
好调动农民种粮积极性。同时国家对化肥工业给予 88%，其余用于医药，作为药物萃取剂和麻醉剂等，不断的政策扶持和税收优惠，使得我国化肥工业获 三氯甲烷发展前景与R22的需求景气度密切相关。
得了进步和发展。目前，国内复合肥生产企业达千 长远来看，甲烷氯化物的需求将会随着R22（二余家，产能处于饱和状态。 氟一氯甲烷）的减产而逐步减少，由于《蒙特利尔图3：2008~2016年4月国内磷酸二胺价格走势 协议书》给发展中国家淘汰R22保留了较长的缓冲单位：元/吨 期，大部分中小企业缺乏进行进一步替代的压力，中短期内R22仍将是国内制冷剂市场的主流产品，甲烷氯化物仍有一定的发展空间，但根据《蒙特利尔协议书》，自2015年起，我国会逐步削减R22产量，影响到对上游甲烷氯化物的需求。
2015年，氟化工产品价格呈现大幅下降趋势， R22价格由年初的约 13,500元/吨下降到年底的约 9,000元/吨，三氯甲烷由约 2,375元/吨下降到约资料来源：中国化肥网
1,560元/吨。进入 2016年以来，三氯甲烷下游药目前，国内复合肥上下游库存过分充足，且国
厂多维持刚需采购，销售情况相对平稳，支撑其市际市场低迷使得很多出口转为内销，供应量过剩严
场价格总体上涨走势，截至1月末三氯甲烷市场价重。2016年一季度，受春季需求拉动，复合肥企业
增至1,624元/吨左右。但受上游原料方面甲醇和液开工率回升，但报价却受原料行情继续低迷影响，
氯价格呈下滑趋势影响，三氯甲烷成本支撑乏力，承压下行。在需求端，基层复合肥销售环节常年赊
价格涨幅有所回落，截至 2016年 4月末，三氯甲销的恶果逐渐显现，加之农民种植信心不足，需求
烷市场参考价为1,744元/吨。总体来看，2016年以乏力。在 2016年南方地区早稻和经济作物需求启
来三氯甲烷价格总体上涨，但同比仍处于低点，鉴动，以及东北地区玉米备肥需求临近影响下，国内
于未来对三氯甲烷的需求或将下滑，其价格上涨面复合肥开工率好转，但产销量仍少于往年同期，现
临较大压力。
东北地区到货量仅为往年的5~6成，多数企业对复
合肥后期行情信心不足。价格方面，2016年一季度 烧碱
复合肥报价整体稳定，部分高端报价下调，幅度在 烧碱是一种重要的基础化工原料，传统消费领40~100元/吨左右，春季需求启动，复合肥企业走 域主要为轻工、纺织和化工行业，其次是医药、冶货开始回暖，但需求量明显低于往年，价格持续回 金、稀土金属、石油、电力、水处理及军工等行业。
升仍较难。 我国现已成为全球烧碱主要生产国，2015年国内烧行业政策方面，财政部、海关总署、国家税务 碱总产能达3,977.5万吨，同比增长1.73%，当年退总局《关于对化肥恢复征收增值税政策的通知》， 出产能104.5万吨；新增产能172万吨。
自 2015年 9月 1日起，对化肥产品恢复征收增值
图4：2001~2015年国内烧碱产能及同比增速对比税，钾肥增值税先征后返政策同时停止执行。根据
氮磷钾各行业运营情况来看，增值税的复征对钾肥
行业影响较大，对氮肥和磷肥影响较小，由于行业
主要复合肥企业盈利状况较好，预计复合肥行业增
值税负将有较为明显的增加。
甲烷氯化物
公司甲烷氯化物的主要产品三氯甲烷，主要用
资料来源：广东塑料交易所
于生产制冷剂R22（二氟一氯甲烷），占消耗总量约
在国家淘汰落后产能及节能环保政策重压下，
2015年1~11月国内烧碱累计产量为2,786.5万吨， 烧碱主产区价格波动相对频繁。
同比下降1.00%；在造纸、印染、化纤等行业需求 2016年，烧碱行业持续“去产能化”，后续扩产低迷拖累下，烧碱整体消费量并无起色。同期，国 仅限于大型氯碱生产厂家，中小氯碱厂家面临淘汰内烧碱表观消费量为 2,590.24万吨，同比下降 出局、兼并重组现状。需求面上，烧碱相关下游印4.03%。2015年国内烧碱产量、表观消费量出现十 染、化纤、造纸等主要消费行业对烧碱的消费能力五年来首次负增长，需求下滑较为明显，行业仍呈 不足，而氧化铝行业虽仍有扩产计划，但对整体需产能过剩局面。 求推动有限。长远来看，烧碱行业短期内仍将面临烧碱出口方面，我国一直是烧碱净出口国。 总量供大于求的局面，供需平衡将是未来发展的关2006年以来，随着国内烧碱产能大幅扩张，以及价 键问题，行业前景面临诸多挑战。
格优势逐步体现，国内烧碱出口量大幅增加。2010
业务运营
年以后，我国烧碱出口数量基本稳定在200万吨左
右，其中在 2011年由于日本大地震导致部分装置
2015年，公司持续开展化工新材料产业园区建设，新建化工项目逐步达成，推动化工业务产量提关停，全球烧碱供应格局发生变化，国内烧碱出口
升，但主要化工产品销售价格出现不同程度下滑，数量明显增加，全年出口量达到216万吨。2015年
化工业务收入减少；而化肥业务经营状况较好，主受印度反倾销以及“8.12”天津港爆炸事故影响，烧
要化肥产品产销量较为稳定，销售均价与上年度基碱出口进一步萎缩。液碱和固碱的出口量同比分别
下降8.10%和16.64%。
本持平，收入规模出现增长。2015年，公司实现营我国烧碱产能产量集中度较高，2015年我国烧
业收入128.71亿元，同比减少1.22%，其中化肥业碱产量排名前四的省份分别是山东、江苏、内蒙古、
务实现营业收入 59.66亿元，同比增长9.71%；化新疆，占全国烧碱总产量的50%左右。其中山东为
工业务实现营业收入68.13亿元，同比减少8.49%。
公司建设有一体化、集约化的化工新材料产业园国内氯碱行业第一大省，2015年山东省烧碱厂家共
区，生产装置关联性强，技术工艺先进，自动化程 39家，烧碱产量 689.16万吨，位居全国烧碱总厂
度高，现已形成了较为完整的煤化工、盐化工、氟家数和总产量之首。
硅化工、化工新材料的产品链条，并通过实时数据，图5：2015年国内主产区烧碱价格走势
将安全、环保、能源、应急、公用工程纳入信息化管理平台，实现了园区管理智能化，在成本控制、节能环保、资源综合利用等方面具备较大优势。
资料来源：广东塑料交易所
2015年，受供需状况、开工率、宏观经济、出
口等因素综合影响，烧碱市场价格波动并小幅回
暖，区域差异化扩大。国内烧碱行情自 2015年春
节过后逐步呈现回暖的走势，直至 11月下旬，山
东氧化铝厂家频繁压价采购液碱，华东、华南的印
染、化纤、造纸行业年末需求萎缩，致使烧碱行情
从高位回落。年内烧碱价格区域差异化现状扩大，
表1：2013~2016.3公司营业收入及构成情况
单位：亿元、%
||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
||2013||2014||2015||2016.1~3||
|业务|||||||||
||收入|毛利率|收入|毛利率|收入|毛利率|收入|毛利率|

尿素 32.50 20.55 22.18 12.69 25.25 17.72 4.22 14.06
||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|复合肥|33.07|13.73|32.20|15.94|34.41|15.34|6.68|15.01|

化工产品 43.77 7.02 74.45 14.69 68.13 13.16 12.37 8.92
||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|其他产品|0.32|12.50|0.34|7.48|0.91|37.02|0.29|13.39|
|合计|110.56|13.41|130.29|14.94|128.71|14.8|23.56|11.62|

资料来源：公司提供，中诚信证评整理
得以实现产销平衡。
公司化肥业务运营良好，产品销量及销售均
公司化肥产品的产销率较高，2015年尿素销量价维持稳定，且随着原料煤碳价格下行，盈
为158万吨，同比减少0.63%，产销率为100%；复利能力有所增强
合肥方面，2015年销量为 153万吨，同比减少公司 2015年未开展化肥产能扩张，截至当年
0.65%，产销率为96.84%。2016年一季度，公司尿末，尿素与复合肥的年产能分别为 180万吨和 210
素和复合肥的销量分别为30万吨和31万吨。
万吨，产能均位于行业前列。
销售价格方面，2015年尿素价格呈现先波动上表2：2013~2016.3公司化肥板块生产情况
涨后持续回落走势，全年平均价格为158元/吨，同
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
||产能|产量（万吨）||||
||（万吨/年）|2013|2014|2015|2016.Q1|
|尿素|180|191|159|158|31|
|复合肥|210|131|154|158|38|

数据来源：公司提供，中诚信证评整理
司近年化肥产品平均价格出现下滑趋势，但下滑幅尿素生产方面，2014年以来受市场不景气影
度较小，且跌幅有所收窄，2015年平均价格基本较响，公司尿素开工率下滑，2015年尿素市场仍缺乏
上年度持平。
增长点，产能释放程度仍维持在原有水平，当年尿
销售区域分布方面，公司销售客户较为稳定，素产量为158万吨，同比减少0.63%。复合肥方面，
主要以山东、河南、河北为核心市场，以东北地区随着2014年新增60万吨硝基复合肥产能，公司复
为辅助市场。2015年公司尿素主要销售区域集中在合肥产量增长，但复合肥行业整体供应过剩，2015
聊城及周边地区，共占到公司销售总量的54.26%，年增速大幅放缓，全年产量为158万吨，同比增长
其次是东北三省，占到公司销售总量的27.53%，南2.60%。
方地区占比相对较低，占公司销售总量的16.32%；
表3：2013~2016.Q1公司化肥产品销售情况
复合肥主要销售区域在山东省内和周边地区（河单位：万吨、元/吨
南、河北），2015年该区域销量合计占公司复合肥
|||||
|-|-|-|-|
|2013|2014|2015|2016.Q1|

销售总量的58.97%。
销量 192 159 158 30
尿素
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
||平均价格|1.876|1,625|1,603|1,389|
|复合肥||||||
||平均价格|2,286|2,261|2,224|2,155|

||||||
|-|-|-|-|-|
||2013|2014|2015|2016.Q1|
|聊城地区|28.80%|25.63%|24.34%|25.90%|
|周边地区|28.35%|26.78%|29.92%|25.86%|
|东北三省|26.30%|27.78%|27.53%|32.43%|
|南方地区|15.38%|14.95%|16.32%|13.07%|
|出口|1.15%|4.86%|1.89%|2.74%|

资料来源：公司提供，中诚信证评整理
熟的网上电子商务平台销售网络，充分发挥了“鲁
西商城”平台作用，适时调整产品结构和销售策略，
表5：2013~2016.3年公司复合肥产品销售地区分布情况
公司新建化工项目逐步达产，化工板块产量
||||||
|-|-|-|-|-|
||2013|2014|2015|2016.Q1|
|省内地区|31.50%|30.76%|31.34%|31.28%|
|周边地区|29.70%|28.55%|27.63%|27.22%|
|东北三省|21.98%|22.01%|24.38%|24.49%|
|西北地区|2.30%|3.12%|3.34%|3.09%|
|南方地区|14.52%|15.56%|12.31%|13.22%|
|出口|-|-|1.00%|0.70%|

资料来源：公司提供，中诚信证评整理 公司持续开展化工产品产能扩张，2015年新建原材料采购方面，公司化肥生产的原材料有煤
聚碳酸酯和尼龙6项目已运行投产，产品线进一步炭、氯化钾和硫磺等，其中主要原料为煤炭。公司
丰富。在生产协同性方面，公司利用工业园优势，建有粉煤气化炉项目，能以价格相对低廉的烟煤为
建成了氯循环产业链，有效降低盐化工产品的成主要煤种，加强了成本优势。2015年，公司采购无
本，现有氟硅盐化工板块的主要产品为氯化苄、甲烟煤97万吨、烟煤354万吨，同比分别增长42.65%
烷氧化物、有机硅、烧碱、液氯、氯磺酸、硫酸、和7.27%。采购价格方面，受煤炭价格下跌影响，
盐酸等。其中甲烷氧化物项目使用公司自产液氯和 2015年公司无烟煤和烟煤采购价格分别为 761元/
甲醇，原料包括公司已投产的 20万吨/年离子膜烧吨和422元/吨，降幅分别为9.83%和19.00%。
碱装置和 10万吨/年融膜烧碱装置副产品的液氯以表6：2013~2016.Q1公司化肥原材料采购情况
及合成氨联产的甲醇。同时甲烷氧化物副产物盐酸单位：万吨、元/吨
又可以用于公司有机硅项目生产，公司通过项目之
||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
||2013||2014||2015||2016.1~3||
||采购|采购|采购|采购|采购|采购|采购|采购|
||量|均价|量|均价|量|均价|量|均价|
|无烟|||||||||
||68|1,061|68|844|97|761|19|698|
|煤|||||||||
|烟煤|266|637|330|521|354|422|77|373|
|磷矿|||||||||
||90|664|55|605|42|576|8|568|
|石|||||||||
|氯化|23|2,327|23|2,068|24|2,108|6|2,314|
|钾|||||||||
|硫磺|19|1,029|17|1,190|15|1,303|3|1,097|

|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|甲烷氯化物|22|20.13|19.30|20.57|3.34|

氯磺酸 10 8.07 10.38 7.52 1.86资料来源：公司提供，中诚信证评整理
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|氯化苄|8|6.89|7.05|7.11|1.70|

甲酸钠 20 9.71 7.19 9.44 1.12关系，保障了煤炭供应及其质量的稳定。磷矿石方
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|丁醇|20|9.24|15.14|20.34|3.39|

辛醇 17 7.05 12.09 14.86 2.49作，由其负责公司磷矿石供应。
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|己内酰胺|10|1.76|10.19|10.84|2.01|

为16.88万吨，同比增长46.78%。2015年，公司甲 所下降低。公司原料丙烯主要用于丁醇和辛醇生酸及甲酸钠均在原产能基础上增加 10万吨/年，相 产，随着产品产量增加，公司丙烯采购量逐年增长，关产品产量增幅较大。 2015年采购量为25.96万吨，同比增加30.72%。由公司化工产品下游客户主要为化工厂，主要采 于国内产能增加和石脑油价格下跌，丙烯价格不断取直销模式。同时，公司通过自身网络平台开展化 下滑，2015年公司采购均价为6,866元/吨。公司拥工产品销售和结算，采取款到发货模式，化工产品 有合成氨甲醇联产装置，部分甲醇能够自给，但大电商客户自主下单率为100%。 部分甲醇仍主要通过外部采购。2015年，公司采购表8：公司2013~2016.3主要化工产品销售情况 甲醇 27.41万吨，同比增长61.23%，采购均价为单位：万吨、元/吨 1,914元/吨，同比下降23.35%。公司苯原料主要来
|||||
|-|-|-|-|
|2013|2014|2015|2016.Q1|

销量 19.84 19.50 19.31 3.72
甲烷氯化物
液氯等原料采购规模相对较小，主要向各类生产企
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
||平均价格|2,300|3,130|2,142|3,402|
|烧碱||||||
||平均价格|1,817|1,642|1,737|1,637|
||销量|8.11|10.31|7.57|1.83|
|氯磺酸|平均价格|637|675|654|818|
||销量|9.70|7.03|9.09|1.38|
|甲酸钠||||||
||平均价格|2,235|1,834|1,707|1,891|
|丁醇|销量|8.66|15.20|20.19|3.44|
||平均价格|9,220|7,913|5,689|4,973|
|辛醇|销量|6.90|12.10|14.82|2.52|
||平均价格|10,283|9,290|6,719|6,021|
||销量|4.71|10.30|9.27|2.07|
|己内酰胺||||||
||平均价格|13,699|15,860|11,542|11,001|

资料来源：公司提供，中诚信证评整理
氧水技改项目、续建己内酰胺项目和退城进园项目 2015年，公司大部分化工产品销售量相应增
等，其中退城进园项目为公司主要在建项目，计划长，其中烧碱、甲酸钠、丁醇、辛醇销量分别上升
通过其将分布于各市区或居民区周边的下属三家至19.17万吨、9.09万吨、20.19万吨和14.82万吨，，
化肥厂搬迁至公司现有化工新材料产业园以东的降幅分别为3.11%、6.92%、28.11%、27.67%、
新征工业用地上。通过退城进园项目，公司将进一27.23%。同期，公司甲烷氧化物销量为19.31万吨，
步加强集约化管理，提升环保能力，降低综合能耗，与上年度基本持平；氯磺酸和已内酰胺销量分别下
提高公司竞争力。
降至7.57万吨和9.27万吨。
表10：截至2016年3月31日公司在建项目概况销售价格方面，2015年甲烷氯化物受下游R22
单位：亿元需求减少影响，价格跌幅较大，同比减少31.57%至
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
||计划||未来投资计划|||
|在建项目||已投资||||
||投资额||2016.4~12|2017|2018|

和已内酰胺价格均出现下降，分别降至654元/吨、 双氧水技改项
4.55 2.94 1.31 0.3 -目
1,707元/吨、5,689元/吨、6,719元/吨、11,542元/
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|续建己内酰胺||||||
||12.30|5.07|6.67|0.56|-|
|项目||||||

元/吨。2015年，公司大部分化工产品价格均出现
退城进园项目 60.00 11.42 14.36 20.68 13.54
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|合计|76.85|19.43|22.34|21.54|13.54|

强，随着后续退城进园项目推进，公司生产集约化 表11：2015年主要化工类上市公司资本结构情况程度将进一步提升，综合竞争力持续增强。 单位：亿元、%
||||
|-|-|-|
|名称|资产总计|资产负债率|

财务分析
云天化 671 89.56
||||
|-|-|-|
|湖北宜化|400|79.33|

鲁西化工 223.67 64.64会计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无
||||
|-|-|-|
|华鲁恒升|116|36.47|
|泸 天 化|82.9|91.01|
|赤 天 化|72.6|57.92|

资本结构
六国化工 61.8 65.02
||||
|-|-|-|
|四川美丰|50.8|44.37|

资料来源：中诚信证评整理
化工产品产能，资产规模持续增大。截至 2015年
从债务期限结构来看，2015年末公司长短期债末，公司总资产为223.67亿元，同比增长12.61%，
务比为2.88倍，长短期债务比持续升高。目前，公主要来自货币资金、固定资产和在建工程的增长。
司仍面临较大的在建项目投资需要，后续规划的资所有者权益方面，公司于2015年发行永续债20亿
本支出较大，以短期债务为主的债务期限不利于财元，计入其他权益工具，所有者权益大幅增加。截
务结构稳健，债务期限结构有待改善。
至2015年末，公司所有者权益79.63亿元，同比增
图7：2013～2016.Q1公司债务结构分析长33.27%。
资本结构方面，公司产业园区建设使得资本支
出不断增加，资金需求上升，债务规模增大。截至
2015年末，公司负债总额为144.04亿元，同比增长
3.72%；总债务112.76亿元，同比增长5.36%。同期，
资产负债率和总资本化比率分别为64.40%和
58.61%，财务杠杆在行业内偏高。截至2016年3月
末，公司负债总额为145.87亿元，总债务为123.48
亿元，资产负债率和总资本化比率分别为64.64%和
资料来源：公司审计报告，中诚信证评整理
60.74%。
总体来看，公司持续开展资本投资，资产和负图6：2013～2016.Q1公司资本结构分析
债规模不断升高，目前公司债务期限结构有待改善，财务杠杆偏高，加之未来投资额度较大，财务结构稳定性面临一定挑战。
盈利能力
2015年，公司化肥板块业务收入实现增长，但化工产品受价格下跌影响，销售收入有所萎缩，限制了全年营收规模的增长，2015年公司实现营业总收入 128.71亿元，同比减少1.22%。2016年1~3月，公司实现营业总收入23.56亿元。
资料来源：公司审计报告，中诚信证评整理
图8：2013～2016.3公司收入成本分析 务费用为5.52亿元，同比增长2.08%，随着债务规模增大，融资成本上升。2015年，公司三费合计 15.59亿元，同比增长4.86%，三费收入占比为12.11%，呈持续上升趋势。
表14：2013～2016.Q1公司三费占比情况单位：亿元
||||||
|-|-|-|-|-|
||2013|2014|2015|2016.Q1|
|销售费用|3.43|4.98|5.94|0.95|
|管理费用|3.24|4.47|4.12|0.73|
|财务费用|4.30|5.41|5.52|0.95|
|三费合计|10.98|14.86|15.59|2.63|
|营业总收入|110.56|130.29|128.71|23.56|
|三费收入占比|9.93%|11.41%|12.11%|11.16%|

毛利率水平升高。化学产品方面，受市场影响，公
数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理
司大部分产品价格出现不同程度下滑，毛利率随之 利润总额方面，公司化工板块销售收入及毛利下降。2015年，公司营业毛利率为14.80%，同比 率均出现下滑，2015年公司利润总额同比减少下降了0.14个百分点。 20.05%至3.94亿元。公司利润总额主要由经营性业表12：2015年公司营业收入构成及毛利分析 务利润构成，2015年经营性业务利润为3.13亿元，
||||||
|-|-|-|-|-|
||营业收入（亿元）|毛利率（%）|营业收入|毛利率同|
|项目|||同比增减|比增减|
||||（%）|（百分点）|
|尿 素|25.25|17.72|13.84|5.03|
|复合肥|34.41|15.34|6.86|-0.6|
|化工产品|68.13|13.16|-8.49|-1.53|
|营业总收入|128.71|14.80|-1.22|-1.04|

数据来源：公司提供，中诚信证评整理
表13：2015年部分化工类上市公司收入盈利比较
单位：亿元、%
|||||
|-|-|-|-|
|公司名称|营业总收入|毛利率|净利润|

云天化 503 14.44 1.91
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
|||||
|-|-|-|-|
|湖北宜化|183|15.34|0.02|

鲁西化工 128.71 14.80 2.89
少19.87%，净资产收益率为4.15%，同比下降2.08
|||||
|-|-|-|-|
|华鲁恒升|86.5|20.43|2.22|

六国化工 55.8 11.61 0.39
个百分点。总体来看，公司收入规模和毛利率均有
|||||
|-|-|-|-|
|四川美丰|39.3|10.96|-0.05|

泸天化 30.3 9.42 -0.30
仍处于较高水平。
|||||
|-|-|-|-|
|赤 天 化|27.6|5.52|-0.56|

资料来源：中诚信资讯，中诚信证评整理
三费方面，随着产销量的增长公司期间费用规 近年来，公司经营性现金流维持净流入，2015模逐年上升。2015年，公司销售费用为5.94亿元， 年公司经营活动净现金流为 17.43亿元，同比增长
同比增加19.18%，随着投产产能扩张，公司为提升 32.05%，经营活动净现金流大幅增长主要是由公司
产销量营销投入增大，销售费用增幅主要来自广告 应收票据和预付款项规模回落收致。随着经营活动
宣传费的增加；公司管理费用为4.12亿元，同比减 净现金流的增加，其对总债务的覆盖能力升高，
少7.75%，主要来自压缩职工薪酬和研发支出；财 2015年经营活动净现金流/总债务为 0.15倍，维持
增长趋势。 有限责任会计师事务所有限责任公司审计并出具获现能力方面，公司2015年EBITDA为21.43 标准无保留审计意见的 2013年财务报告，经北京亿元，同比增长4.64%；总债务/EBITDA由 2014 兴华会计师事务所审计并出具标准无保留审计意年的5.23倍增至5.26倍；EBITDA利息保障倍数由 见的2014~2015年财务报告。
2014年的 3.24倍增至 3.27倍。公司债务规模有所 资本结构方面，随着化工板块的产能扩张和产增长，但增速小于EBITDA，其对债务本息的保障 销量增长，集团资产规模持续提升。截至 2015年程度有所提升。 末，集团总资产达到258.56亿元，同比增长21.78%。
表15：公司2013～2016.Q1年部分偿债能力指标 鲁西集团逐渐从单一化肥企业向集化工新材
||||||
|-|-|-|-|-|
||2013|2014|2015|2016.Q1|
|短期债务（亿元）|62.41|77.68|83.72|89.84|
|长期债务（亿元）|29.71|29.35|29.04|33.64|
|长短期债务比|2.10|2.65|2.88|2.67|
|总债务（亿元）|92.12|107.03|112.76|123.48|
|经营性净现金流（亿元）|5.98|13.20|17.43|-0.44|
|经营净现金流/|||||
||0.10|0.17|0.21|-0.02|
|短期债务（X）|||||
|经营净现金流/|||||
||0.06|0.12|0.15|-0.01|
|总债务（X）|||||
|EBITDA（亿元）|17.05|21.32|21.43|-|
|总债务/EBITDA|5.40|5.02|5.26|-|
|EBITDA利息倍数（X）|3.28|3.38|3.27|-|

资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
或有负债方面，截止2016年3月31日，公司
债务为主，面临一定的短期偿债压力。
无对外担保。
盈利能力方面，2013~2015年鲁西集团分别实备用流动性方面，公司一直与金融机构保持良
现营业收入113.97亿元、134.85亿元、132.85亿元，好合作关系，截至2016年3月31日，公司获得授
2015年鲁西化工因产品价格下跌而出现收入规模信总额168.21亿元，其中未使用授信额度为100.75
下降，致使鲁西集团收入小幅减少。2015年，鲁西亿元，备用流动性充足。
集团的毛利率为16.47%，同比上升0.83个百分点。
从利润总额构成看，鲁西集团的利润总额主要担保实力
由经营性业务利润构成。2015年鲁西集团经营性业业务运营 务利润规模为 4.80亿元，占利润总额的87.94%。
本次债券的担保方为鲁西集团有限公司（以下
2013~2015年鲁西集团分别实现净利润3.71亿元、简称“鲁西集团”）。目前鲁西集团主要职能为控股投
4.19亿元、4.04亿元，近三年维持较高的净利润水资平台，其资产主要集中于上市公司鲁西化工，其
平。
化肥和化工两块主营业务也主要由鲁西化工负责
获现能力方面，2013~2015年鲁西集团的运营。除了化肥和化工两块业务外，鲁西集团其他
EBITDA分别为10.30亿元、20.62亿元和23.53亿下属子公司的业务规模较小，经营包括新能源装备
元，EBITDA规模持续增大。2015年，鲁西集团总及相关产品的设计制造、上游资源的投资开发以及
债务/EBITDA为5.75倍，EBITDA利息倍数分别为催化剂的生产销售等业务，对公司的生产运营形成
3.38倍，EBITDA对债务本息的保障程度尚可。
一定支持。
财务表现
以下财务分析是基于公司提供的经聊城华越
表16：2013～2015年鲁西集团偿债能力指标
|||||
|-|-|-|-|
||2013|2014|2015|
|总债务（亿元）|92.37|112.54|135.20|
|资产负债率（%）|65.21|67.76|64.94|
|总资本化率（%）|59.23|62.18|59.86|
|长期资本化率（%）|31.85|29.56|28.11|
|经营净现金流/总债务（X）|0.12|0.06|0.14|
|EBITDA利息倍数（X）|1.88|3.38|3.38|
|总债务/EBITDA（X）|9.78|5.43|5.75|

资料来源：公司提供，中诚信证评整理
总体而言，鲁西集团债务规模逐年增大，但获
现能力较强，财务结构略有改善，同时鲁西集团达
产规模不断增大，市场竞争力增强，盈利状况稳定，
偿债能力很强。综上，中诚信证评认为鲁西集团提
供的无条件的不可撤销的连带责任保证担保将对
本次公司债券按期偿还提供有力保障。
结论
中诚信证评维持发行主体鲁西化工主体信用
等级为AA，评级展望稳定，维持“鲁西化工集团股
份有限公司2011年公司债券”的信用等级为AA。
附一：鲁西化工集团股份有限公司组织机构图（截至2016年3月底）
股东大会
||
|-|
|监事会|

董事会
||
|-|
|战略委员会|
|提名委员会|

||
|-|
|审计委员会|
|薪酬与考核委员会|

高层领导班子
化肥集团 装备集团 园区管理集团 氟硅盐集团 煤化工集团 新材料集团技术中心 项目管理 国际贸易部 原料采购部 运营保障系统 人力资源管理部 安全技术部 经济效益促进部
||||
|-|-|-|
|项目调度处|项目安全环保处|项目技术处|

|||
|-|-|
|项目物资采购处|项目物资验收处|

|||
|-|-|
|招标中心|各项目组|

|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|石化产品采购处|氟硅原料科|氯碱原料科|复肥辅料采购科|包装物采购科|综合管理办公室|

附二：鲁西化工集团股份有限公司股权结构图（截至2016年3月底）
附三：鲁西化工集团股份有限公司主要财务数据及指标
||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|
|财务数据（单位：万元）|2013|2014||2015||2016.Q1|
|货币资金|53,035.96|54,436.68||97,293.24||103,879.56|
|应收账款净额|845.97|3,715.24||7,004.62||2,921.35|
|存货净额|174,266.07|149,511.60||148,465.74||168,150.36|
|流动资产|278,298.85|310,121.21||341,136.21||378,531.72|
|长期投资|9,632.22|15,883.91||18,584.36||18,584.36|
|固定资产合计|1,362,121.65|1,525,595.29||1,728,395.98||1,705,812.04|
|总资产|1,788,104.55|1,986,187.87||2,236,681.32||2,256,773.87|
|短期债务|624,091.88|776,813.93||837,173.27||898,423.86|
|长期债务|297,067.68|293,460.63||290,437.18||336,381.82|
|总债务（短期债务＋长期债务）|921,159.57|1,070,274.56||1,127,610.45||1,234,805.68|
|总负债|1,226,958.59|1,388,656.42||1,440,367.35||1,458,668.89|
|所有者权益（含少数股东权益）|561,145.96|597,531.45||796,313.96||798,104.98|
|营业总收入|1,105,640.67|1,302,937.70||1,287,089.68||235,638.68|
|三费前利润|146,793.91|192,317.47||187,156.48||27,001.70|
|投资收益|1,223.43|1,251.70||707.92||0.00|
|净利润|30,592.15|36,106.66||28,931.38||1,572.40|
|息税折旧摊销前盈余EBITDA|170,512.56|204,797.10||214,290.99||-|
|经营活动产生现金净流量|59,791.97|132,012.24||174,325.83||-4,460.70|
|投资活动产生现金净流量|-212,253.44|-213,223.45||-298,565.58||-63,308.93|
|筹资活动产生现金净流量|123,898.11|75,409.66||144,118.88||105,234.63|
|现金及现金等价物净增加额|-28,564.47|-5,792.64||19,854.72||37,500.36|
|财务指标|2013|2014||2015||2016.Q1|
|营业毛利率（%）|13.41|14.94||14.80||11.62|
|所有者权益收益率（%）|5.45|6.04||4.15||0.79|
|EBITDA/营业总收入（%）|15.42|16.36||16.65||-|
|速动比率（X）|0.12|0.15||0.17||0.19|
|经营活动净现金/总债务（X）|0.06|0.12||0.15||-0.01|
|经营活动净现金/短期债务（X）|0.10|0.17||0.21||-0.02|
|经营活动净现金/利息支出（X）|1.15|2.09||2.66||-0.47|
|EBITDA利息倍数（X）|3.28|3.38||3.27||-|
|总债务/EBITDA（X）|5.40|5.02||5.26||-|
|资产负债率（%）|68.62|69.92|64.40||64.64||
|总资本化比率（%）|62.14|64.17||58.61||60.74|
|长期资本化比率（%）|34.61|32.94||26.73||29.65|

注：1、所有者权益包含少数股东权益，净利润包含少数股东损益。
2、公司2016年一季度所有者权益收益率、经营活动净现金/总债务\经营活动净现金/短期债务、EBITDA利息倍数和总
债务/EBITDA经过年化处理。
附四：鲁西集团有限公司主要财务数据及指标
|||||
|-|-|-|-|
|财务数据（单位：万元）|2013|2014|2015|
|货币资金|55,269.36|63,075.67|158,720.43|
|应收账款净额|1,110.15|7,167.47|9,652.48|
|存货净额|184,027.10|164,436.62|164,324.29|
|流动资产|301,429.96|344,304.44|498,081.37|
|长期投资|3,849.36|3,765.22|2,502.66|
|固定资产合计|1,371,281.38|1,540,314.46|1,747,611.49|
|总资产|1,833,032.68|2,123,145.25|2,585,647.77|
|短期债务|630,591.88|838,321.65|997,556.27|
|长期债务|297,067.68|287,236.85|354,431.82|
|总债务（短期债务＋长期债务）|927,659.57|1,125,558.50|1,351,988.09|
|总负债|1,195,068.79|1,438,600.06|1,679,164.86|
|所有者权益（含少数股东权益）|637,963.89|684,545.19|906,482.92|
|营业总收入|1,139,632.63|1,348,462.92|1,328,541.87|
|三费前利润|156,487.41|207,723.36|213,888.93|
|投资收益|364.78|-3.45|384.93|
|净利润|37,124.54|41,943.35|40,377.72|
|息税折旧摊销前盈余EBITDA|94,896.52|207,445.42|235,251.75|
|经营活动产生现金净流量|39,351.61|71,971.92|184,453.27|
|投资活动产生现金净流量|-216,505.66|-214,398.04|-386,965.37|
|筹资活动产生现金净流量|126,422.52|146,941.92|271,396.15|
|现金及现金等价物净增加额|-50,732.64|4,524.73|68,847.34|
|财务指标|2013|2014|2015|
|营业毛利率（%）|13.93|15.64|16.47|
|所有者权益收益率（%）|5.96|6.34|5.08|
|EBITDA/营业总收入（%）|8.33|15.38|17.71|
|速动比率（X）|0.13|0.16|0.26|
|经营活动净现金/总债务（X）|0.04|0.06|0.14|
|经营活动净现金/短期债务（X）|0.06|0.09|0.18|
|经营活动净现金/利息支出（X）|0.78|1.17|2.65|
|EBITDA利息倍数（X）|1.88|3.38|3.38|
|总债务/EBITDA（X）|9.78|5.43|5.75|
|资产负债率（%）|65.20|67.76|64.94|
|总资本化比率（%）|59.25|62.18|59.86|
|长期资本化比率（%）|31.77|29.56|28.11|

注：所有者权益包含少数股东权益，净利润包含少数股东损益。
附五：基本财务指标的计算公式
||
|-|
|货币资金等价物＝货币资金+交易性金融资产+应收票据|

长期投资＝可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资
||
|-|
|固定资产合计＝投资性房地产+固定资产+在建工程+工程物资+固定资产清理+生产性生物资产+油气资产|

短期债务＝短期借款+交易性金融负债+应付票据+一年内到期的非流动负债+短期融资券
||
|-|
|长期债务＝长期借款+应付债券+长期应付款中的融资租赁款|

总债务＝长期债务+短期债务
||
|-|
|净债务＝总债务-货币资金|

三费前利润＝营业总收入-营业成本-利息支出-手续费及佣金收入-退保金-赔付支出净额-提取保险合同准备金净额-保单红利支出-分保费用-营业税金及附加
||
|-|
|EBIT（息税前盈余）＝利润总额+计入财务费用的利息支出|

EBITDA（息税折旧摊销前盈余）＝EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销
||
|-|
|资本支出＝购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金+取得子公司及其他营业单位支付的现金|
|净额|

营业毛利率＝（营业收入-营业成本）/营业收入
||
|-|
|EBIT率＝EBIT/营业总收入|

三费收入比＝（财务费用+管理费用+销售费用）/营业总收入
||
|-|
|所有者权益收益率＝净利润/所有者权益|

流动比率＝流动资产/流动负债
||
|-|
|速动比率＝（流动资产-存货）/流动负债|

存货周转率＝主营业务成本（营业成本）/存货平均余额
||
|-|
|应收账款周转率＝主营业务收入净额（营业总收入净额）/应收账款平均余额|

资产负债率＝负债总额/资产总额
||
|-|
|总资本化比率＝总债务/（总债务+所有者权益（含少数股东权益））|

长期资本化比率＝长期债务/（长期债务+所有者权益（含少数股东权益））
||
|-|
|EBITDA利息倍数＝EBITDA/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）|

附六：信用等级的符号及定义
债券信用评级等级符号及定义
|||
|-|-|
|等级符号|含义|
|AAA|债券信用质量极高，信用风险极低|
|AA|债券信用质量很高，信用风险很低|
|A|债券信用质量较高，信用风险较低|
|BBB|债券具有中等信用质量，信用风险一般|
|BB|债券信用质量较低，投机成分较大，信用风险较高|
|B|债券信用质量低，为投机性债务，信用风险高|
|CCC|债券信用质量很低，投机性很强，信用风险很高|
|CC|债券信用质量极低，投机性极强，信用风险极高|
|C|债券信用质量最低，通常会发生违约，基本不能收回本金及利息|

注：除AAA级和CCC级以下（不含CCC级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或略低于本等级。
主体信用评级等级符号及定义
|||
|-|-|
|等级符号|含义|
|AAA|受评主体偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低|
|AA|受评主体偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低|
|A|受评主体偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低|
|BBB|受评主体偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般|
|BB|受评主体偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险|
|B|受评主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高|
|CCC|受评主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高|
|CC|受评主体在破产或重组时可获得的保护较小，基本不能保证偿还债务|
|C|受评主体不能偿还债务|

注：除AAA级和CCC级以下（不含CCC级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或略低于本等级。
评级展望的含义
|||
|-|-|
|正面|表示评级有上升趋势|
|负面|表示评级有下降趋势|
|稳定|表示评级大致不会改变|
|待决|表示评级的上升或下调仍有待决定|

评级展望是评估发债人的主体信用评级在中至长期的评级趋向。给予评级展望时，中诚信证评会考虑
中至长期内可能发生的经济或商业基本因素的变动。