中联资产评估集团有限公司
关于上海证券交易所《关于对文投控股股份有限公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金预案信息披露的问询函》相关问题之核查意见
上海证券交易所：
根据上海证券交易所于 2017年 12月 15日下发的《关于对文投控股股份有限公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金预案信息披露的问询函》（上证公函【2017】2426号）中的相关要求，中联资产评估集团有限公司技术支持中心组织评估项目组对贵所问询函相关问题进行了认真的研究和分析，并就预估相关问题出具了本核查意见。
答复中可能涉及的公司名称简称如下：
文投控股股份有限公司简称为“文投控股”“上市公司”或“本公司”；
宏宇天润（天津）文化传媒有限公司及北京悦凯影视传媒有限公司简称为“标的资产”或“标的公司”；
宏宇天润（天津）文化传媒有限公司简称为“宏宇天润”；北京悦凯影视传媒有限公司简称为“悦凯影视”。
本回复函中简称与文投控股股份有限公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金预案中的简称具有相同含义。
如无特殊提示，本答复中使用的货币金额单位为人民币万元。
现将具体情况汇报如下：
一、关于交易估值的合理性
问题一、预案披露，悦凯影视的预估增值率为2,175.90%，宏宇天润的预估增值率为1,305.50%，预估增值率较高，但预案并未披露评估章节的内容。请公司补充披露：（1）本次交易选取的具体估值方法；（2）结合标的交易估值的静态市盈率与同行业可比公司、可比交易情况，分析说明本次交易估值的合理性。请财务顾问和评估师发表意见。
针对上述问题，上市公司补充披露如下：
一、本次交易选取的具体估值方法
（一）本次预估的基本假设
本次预估中遵循了以下假设：
1、假设标的资产持续经营。
2、国家现行的宏观经济、金融以及产业等政策不发生重大变化。
3、标的资产在未来经营期内所处的社会经济环境以及所执行的税赋、税率等政策无重大变化。标的资产所在的行业政策、制作许可内容的管理制度不发生重大变化。
4、本次预估假设委托方及标的资产提供的基础资料和财务资料真实、合法、完整。
5、可比交易案例所涉及的交易均为有序市场环境下的公平交易，交易对价公允有效。
6、可比交易案例信息披露真实、准确、完整，无影响价值判断的虚假陈述、错误记载或重大遗漏。
（二）本次预估方法
本次预估选择市场法对标的资产进行估值。
市场法，是指将估值对象与可比上市公司或者可比交易案例进行比较，确定估值对象价值的估值方法。市场法常用的两种具体方法是上市公司比较法和交易案例比较法。
1、上市公司比较法
上市公司比较法是指获取并分析可比上市公司的经营和财务数据，计算适当的价值比率，在与标的资产比较分析的基础上，确定估值对象价值的具体方法。
可比上市公司选择标准是在公开、交易活跃的市场上，选择可比公司，这些可比公司与标的资产的业务结构、经营模式、企业规模、资产配置和使用情况、企业所处经营阶段、成长性、经营风险、财务风险等因素相同或相似。
2、交易案例比较法
交易案例比较法指获取并分析可比企业的买卖、收购及合并案例资料，计算适当的价值比率，在与标的资产比较分析的基础上，确定估值对象价值的具体方法。
由于 A股市场上相似度较高的上市公司较少，而 A股并购交易中存在一定数量的可比交易案例，本次预估选取交易案例比较法作为预估方法。
（三）本次预估收益模型及参数的选择
1、技术思路
（1）可比案例的选择原则
本次预估确定的可比案例选择原则如下：
1）同处一个行业，受相同经济因素影响；
2）企业业务结构和经营模式类似；
3）企业规模和成长性可比，盈利能力相当；
（2）选择并计算价值比率
根据本次预估标的资产和可比公司的实际情况，确定采用合适的价值比率。
并根据公开的市场数据分别计算可比公司的价值比率。
（3）对价值比率进行修正、调整
1）财务指标修正
财务指标主要包括盈利能力、营运能力、偿债能力及成长能力等四个维度。
本次预估初步选用净资产收益率和总资产报酬率作为反映盈利能力的指标；初步选用总资产周转率和流动资产周转率作为反映营运能力的指标；初步选用资产负债率作为反映偿债能力的指标；初步选用营业收入增长率和资本扩张率作为反映成长能力的指标。
2）非财务指标修正
根据影视公司特点，结合市场对影视剧的评定标准，并考虑到相关信息的公开披露程度，本次预估尝试选用影视剧作维度、主创团队维度及合作平台维度作为影视行业的非财务指标评分维度。本次预估初步选用作品质量和影响力等作为影视剧作维度的指标；初步选用合作艺人的可选择性、合作艺人的稳定性及合作团队的影响力等作为主创团队维度的指标；初步选用合作卫视情况和合作网络平台情况等作为合作平台维度的指标。
根据 IP运营公司及泛娱乐行业 IP价值链的特点，结合市场对 IP价值的评定标准，并考虑到 IP价值相关信息的公开披露程度，本次预估尝试选用作品维度、作家维度及合作方维度作为 IP运营行业的非财务指标评分维度。本次预估初步选用作品质量、影响力及题材等作为作品维度的指标；初步选用作者作家影响力、作家创作持续性和与作家关系的紧密性等作为作家维度的指标；初步选用合作可靠性、合作方的市场影响力和合作方稳定性等作为作家维度的指标。
①宏观因素和行业因素修正
由于可比公司及标的资产属于相同行业，其经营的业务相近并均设立于国内，所处的宏观经济条件、行业状况的变化基本一致，企业的竞争能力和技术水平已反映在各种价值比率之中，故未作单独修正。
②交易方式和交易条件修正
由于所选案例均为发行股份购买资产且均对未来三年利润进行承诺，并设定相应的补偿方式，故在交易方式和交易条件上基本不存在实质差异。同时，本次预估，是按照预估结果作为可比指标基础，因此本次预估未考虑交易方式和交易条件因素调整。
③交易指数修正
本次选取的案例成交时间均发生在2015年至2017年，这一期间股市及行业的波动对交易案例的价值比率产生一定的影响，本次预估根据文化传媒行业指数及大盘指数对交易标的基准日与预估基准日之间的差异进行了调整。
④税率差异修正
由于所选案例可比公司执行的税收优惠阶段及政策存在一定差异，标的资产自身也有税收优惠，本次预估根据标的资产及可比公司预估基准日所在年度估算综合所得税率进行了调整。
（4）经营性权益价值估算
根据可比公司修正后的价值比率，按照平均权重计算平均价值比率，结合标的资产相关数据，计算得出经营性权益价值。
（5）溢余或非经营性资产（负债）调整
在经营性权益价值的基础上，对溢余及非经营性资产（负债）进行调整，得到预估对象价值。
2、预估模型
本次市场法预估模型为：
预估对象价值=P+C
P＝Pb/Eb×（（A+B）/2）×D）×E
其中：P－按照盈利价值比率计算的标的资产经营性权益价值
Pb－可比公司经营性权益价值；
Eb－可比公司承诺期首年承诺净利润；
A－标的特性调整系数之财务指标调整系数；
B－标的特性调整系数之非财务指标调整系数；
D－其他因素调整系数；
E－标的资产基准日后第一年合并口径预测净利润；
C－溢余或非经营性资产（负债）。
（四）本次预估结果
截至本核查意见出具日，悦凯影视、宏宇天润的相关评估工作尚未完成，悦凯影视的预估值为 16.7亿元，宏宇天润的预估值为 7亿元。该预估值不代表标的公司的最终评估价值，其最终评估结果将以具有证券期货业务资格的评估机构出具的资产评估报告确定。
二、结合标的交易估值的静态市盈率与同行业可比公司、可比交易的对比情况，分析说明本次交易估值的合理性
针对上述问题，上市公司补充披露如下：
（一）悦凯影视本次交易估值合理性的说明
悦凯影视是以电视剧投资制作及发行、艺人经纪等为主营业务的影视制作公
司，成立初期主要发展艺人经纪业务，同时布局电视剧的投资制作与发行业务，未来，悦凯影视对电视剧投资制作及发行业务持续深入，该业务的收入占比持续提升，与文投控股现有业务存在较强的产业协同关系。
悦凯影视 2015年、2016年的净利润分别为-159.88万元、-1,673.30万元，其中2016年亏损原因主要为发生股份支付费用2,500万元，因此以2016年净利润为基数计算的静态市盈率为负，相对缺乏可比性。影视、版权运营行业具有行业新颖、运作周期长等经营特点，悦凯影视于 2015年 7月成立，成立初期主要开展艺人经纪业务，同时布局电视剧的投资制作与发行业务，鉴于电视剧从前期项目策划、立项审核、拍摄制作到宣传费发行，整体周期需要两年左右，悦凯影视2015年、2016年主营业务收入均来源于艺人经纪业务。因此，综合考虑悦凯影视的发展阶段和行业经营特点等因素，利润承诺期平均净利润的估值水平更具备可比较性。具体如下：
1、同行业可比公司情况分析
（1）与同行业上市公司市盈率对比
截至2017年12月15日，悦凯影视同行业可比上市公司估值情况如下：
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|序号|上市公司|股票代码|股票价格（元）|每股收益（元）|市盈率（倍）|
|1|华策影视|300133.SZ|10.69|0.22|48.59|
|2|华录百纳|300291.SZ|11.35|0.49|23.16|
|3|慈文传媒|002343.SZ|36.65|0.89|41.18|
|4|长城影视|002071.SZ|10.65|0.43|24.77|
|5|新文化|300336.SZ|12.08|0.35|34.51|
|6|唐德影视|300426.SZ|19.24|0.41|46.93|
|7|欢瑞世纪|000892.SZ|7.69|0.59|13.03|
|8|当代明诚|600136.SH|13.62|0.23|59.22|
|9|幸福蓝海|300528.SZ|12.72|0.30|42.40|
|10|光线传媒|300251.SZ|10.50|0.18|58.33|
|平均值|||||39.21|

||||
|-|-|-|
|悦凯影视|以2017-2020年四年承诺净利润平均值为基础|8.76|

注：市盈率=股票价格/每股收益。该表中的股票价格为2017年12月15日同行业上市公司股票的收盘价格，每股收益为2016年年报披露的扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的基本每股收益。
由上表数据可知，以悦凯影视业绩承诺期承诺净利润平均值为基础，文投控股本次收购悦凯影视的市盈率为8.76倍，远低于同行业可比上市公司39.21倍的平均市盈率。
（2）与可比交易市盈率对比
近年来，悦凯影视同行业并购案例情况如下：
|||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|
|序号|上市公司|股票代码|标的公司|最新进展|100%股权交易价格（万元）|承诺期平均净利润（万元）|市盈率（倍）|
|1|长城影视|002071.SZ|首映时代|2017年11月17日披露报告书|121,000|12,150|9.96|
|2|当代东方|000673.SZ|永乐影视|2017年7月17日披露预案|255,000|32,375|7.88|
|3|思美传媒|002712.SZ|观达影视|2017年2月27日交割完成|91,708|8,112|11.31|
|4|星美联合|000892.SZ|欢瑞世纪|2016年11月11日交割完成|300,000|24,700|12.15|
|5|骅威股份|002502.SZ|梦幻星生园|2015年9月28日交割完成|120,000|13,308|9.02|
|6|捷成股份|300182.SZ|中视精彩|2015年6月23日交割完成|91,530|10,867|8.42|
|7|||瑞吉祥||117,320|13,921|8.43|
|8|百视通|600637.SH|尚业影视|2015年6月5日交割完成|168,000|17,057|9.85|
|平均值|||||||9.63|
|悦凯影视|||||||8.76|

注：市盈率=100%股权价格/承诺期平均净利润。
由上表数据可知，以交易对价及承诺期平均净利润为基础，文投控股本次收
购悦凯影视的市盈率水平相比可比并购案例的平均市盈率水平较低。
2、悦凯影视预估增值的合理性分析
（1）文化行业处于快速发展期
随着经济的稳步发展与人民生活水平的不断提高，我国居民在物质生活条件日益改善后必然会对精神生活有着更高的需求，居民持续稳定的文化消费行为将带动包括影视剧行业在内的文化行业持续发展和繁荣。2010年至2016年，我国文化及相关产业增加值实现了快速增长。
2010年-2016年中国文化及相关产业增加值
|||
|-|-|
|文化及相关产业增加值（亿元） 增长率 占GDP比重||
||文化及相关产业增加值（亿元） 增长率 占GDP比重|

30000 34.07%
27235
35.00%
23940 30.00%
25000
21.96% 21351
25.00%
20000 18071
20.00%
15000 13479
13.76%
11052 15.00%
10000 11.12%
12.13%
13.03%
10.00%
5000
2.8% 2.9%
3.5% 3.6% 3.8%
4.0%
4.1%
5.00%
0 0.00%
2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年
数据来源：国家统计局
为满足居民日益增长的文化、娱乐等消费需求，同时扩大中华文化国际竞争力和影响力，国家密集、系统出台相关政策，对文化创意产业加以引导和支持。
2009年9月，国务院办公厅发布《文化产业振兴规划》；2010年3月，中宣部、文化部等部门联合发布《关于金融支持文化产业振兴和发展繁荣的指导意见》；
2012年6月，文化部发布《关于鼓励和引导民间资本进入文化领域的实施意见》；
2017年 3月《2017年政府工作报告》发布，提出要大力发展文化事业和文化产业，加快培育文化产业；2017年10月，习近平总书记在中国共产党第十九次全国代表大会上作报告指出，应坚定文化自信，推动社会主义文化繁荣兴盛，推动文化事业和文化产业发展。
随着网络视频、互联网电视、移动视频等新媒体的快速发展，电视剧的播出
形式和渠道也更加多样化，网剧日渐受到观众的喜爱，网剧投资额不断增加，制
作越来越精良。自2015年起，包括《盗墓笔记》、《他来了请闭眼》、《无心法师》、《诛仙青云志》、《鬼吹灯》等制作精良的 IP影视剧作品都不约而同的选择了网络视频平台作为联合首播或者独家首播的对象。网络视频平台乃至整个新媒体播放网络已经成为影视剧行业新的增长点，新媒体对电视剧尤其是精品剧的需求逐渐上升。
2010年至2017年1-6月，我国网络视频用户规模增长情况如下所示：
2010年—2017年1-6月网络视频用户规模
|||
|-|-|
|用户规模（万人） 使用率 增长率00 73.2%||
||73.2%|

63.4%
69.3%
50391
70.0%
50000 65.9% 66.7%
62.1% 42820 43298
60.0%
40000 37183
50.0%
32531
28398
30000 40.0%
30.0%
20000
16.38%
20.0%
10000 14.55%14.30%15.16%
10.0%
8.06%
3.72%
0 1.12% 0.0%
2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017上半年
数据来源：中国互联网络信息中心
2012年至2017年1-6月，我国网络剧播出情况如下所示：
2012年—2017年1-6月网络剧播出情况
||
|-|
|网络剧数量（部） 网络剧播放次数（亿次） 播放量增长率|
|892|

||||||
|-|-|-|-|-|
|892|||||
||||2|26%|
|181% 178%|||||
|||||581|
|119%379|||||
|||349274|||
|69% 205||||241|
||125||||
|39 50 4516|||||

2012年 2013年 2014年 2015年 2016年2017年上半年
数据来源：《2017中国网络视听发展研究报告》
电视剧作为一种大众文化消费产品，消费者对作品的喜好程度主要取决于消
费者的感觉。以 IP为核心的电视剧凭借其原作粉丝基础，确保电视剧的受众群体和播出效果，受到电视剧投资制作公司的偏爱。同时，大部分 IP剧来源于网络小说，并在网络平台发行，二者都属于网生内容，受众重合度高，IP的受众导流效果明显。“热门IP+良心制作+人气演员+网络话题”的全新模式对过去电视台发行的传统模式进行了颠覆，从 IP剧内容到商业模式的全产业链布局正在逐步形成。
（2）悦凯影视具备较强的产业竞争优势
悦凯影视业务定位清晰，主打方向为年轻群体，在电视剧题材、剧本创作方式、主创人员、发行平台的选择上迎合年轻人喜好，打造“新媒体+热门IP+人气明星+优良制作”的新模式。
悦凯影视具有充足的 IP及人员储备。悦凯影视一直注重优秀小说改编权或剧本的储备，目前已储备《永夜君王》、《拥抱谎言拥抱你》、《血歌行》、《放爱入局》等多部畅销小说的改编权，储备的小说改编权基本覆盖未来5年的电视剧投资拍摄计划。此外，悦凯影视未来将不排除向宏宇天润采购 IP以加强自身 IP资源的储备，充分发挥标的资产之间的协同效应。同时，悦凯影视拥有一批知名艺人和成熟的管理、制作、销售团队，与外界优秀人才建立起良好的合作关系。
悦凯影视业内与上下游的关系良好，具有明确的电视剧拍摄及发行计划。悦凯影视与新丽传媒、上海喜天、北京儒意欣欣等同行业公司具有良好的合作关系，已经或计划在联合拍摄或 IP版权方面进行合作。此外，悦凯影视与优酷、腾讯等网络平台关系良好，有能力在电视剧拍摄完成前与下游平台签订预售合同。
（3）悦凯影视具备较强的盈利能力
悦凯影视2015年、2016年2017年1-9月未经审计的归属于母公司所有者的净利润分别为-159.88万元、-1,673.30万元、1,620.94万元。悦凯影视2015年度净利润较低系公司成立时间不长，业务相对较少，2016年度净利润较低系电视剧投资制作及发行业务布局尚处于投入期，且当年发生股份支付费用2,500万元。
2017年，悦凯影视子公司悦凯传媒成功参与投资了电影《三生三世十里桃花》，该部影片上映期间内实现票房逾 5亿元。悦凯传媒承制了电视剧《独步天下》，该剧已于2017年10月30日在腾讯视频全网独播。此外，悦凯传媒在2017年成功参与投资了电视剧《武动乾坤》，该剧已于2017年10月杀青。
未来，公司的业务范围将拓展深入电视剧的投资制作及发行领域，悦凯影视计划将于未来5年拍摄《大明皇妃》（原名《六朝纪事》）、《爱情的开关》、《山月不知心底事》、《司藤》（原名《半妖司藤》）、《永夜君王》、《他与月光为邻》等 10余部电视剧作品。悦凯影视目前已有较为明确的拍摄及发行计划，多部电视剧正在筹备阶段，预计未来悦凯影视业绩将保持较快增长。
（4）业绩承诺方作出业绩承诺为本次预估增值提供了保障
悦凯影视之股东上海件称、长兴悦凯、上海柜汤、长兴和盛源、杨洋作为业绩承诺方与文投控股签订了《业绩承诺补偿协议》。按照本次业绩承诺，如承诺年度届满后的累计实际利润低于承诺利润，则业绩承诺人应对上市公司进行补偿，具体补偿方式根据《业绩承诺补偿协议》约定的方式执行。悦凯影视 2017年度、2018年度、2019年度、2020年度承诺净利润总额不低于76,245万元，四年承诺期年均承诺利润对应的市盈率为 8.76倍，有利于确保标的公司未来达到盈利水平，维护上市公司及全体股东的利益。
（二）宏宇天润
宏宇天润是一家专注于 IP全维度运营的文化传媒企业，主要从事一线 IP运营服务，宏宇天润将 IP向产业链各环节转化，同时全面参与项目，包括剧本、小说的创作、影视的制作，未来亦将进行影视项目投资，与文投控股具有较强的产业协同关系，有助于文投控股在文化娱乐产业进一步做大做强。
宏宇天润2015年、2016年的归母净利润分别为228.82万元、1,774.39万元，本次交易宏宇天润100%股权预估值 70,000万元对应 2016年净利润的静态市盈率为39.45倍。
1、同行业可比公司情况分析
（1）与同行业上市公司对比
截至2017年12月15日，宏宇天润同行业可比上市公司估值情况如下：
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|序号|上市公司|股票代码|股票价格（元）|每股收益（元）|市盈率（倍）|
|1|骅威文化|002502.SZ|8.84|0.26|34.00|
|2|中文在线|300364.SZ|9.68|0.07|138.29|
|3|慈文传媒|002343.SZ|36.65|0.89|41.18|
|4|奥飞娱乐|002292.SZ|14.19|0.26|54.58|
|5|中南文化|002445.SZ|12.95|0.29|44.65|
|平均值|||||62.54|
|宏宇天润|||||39.45|

注：市盈率=股票价格/每股收益。该表中的股票价格为2017年12月15日同行业上市公司股票的收盘价格，每股收益为2016年年报披露的扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的基本每股收益。
由上表可知，同行业上市公司的市盈率区间为34.00-138.29倍，平均市盈率为 62.54倍，高于文投控股购买宏宇天润100%股权的市盈率水平。本次交易的估值水平具有合理性。
（2）与同行业可比交易对比
近年来，宏宇天润同行业并购案例情况如下：
|||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|
|序号|上市公司|股票代码|交易标的|最新进展|100%股权价格（万元）|完整年度净利润（万元）|市盈率（倍）|
|1|捷成股份|300182.SZ|华视网聚|2015年12月29日交割完成|400,000|4,688.53|85.31|
|2|骅威文化|002502.SZ|梦幻星乐园|2015年9月24日交割完成|120,000|1,930.80|62.15|
|3|皇氏集团|002329.SZ|盛世骄阳|2015年7月31日交割完成|78,000|6,042.32|12.91|
|4|骅威文化|002502.SZ|第一波|2014年12月26日交割完成|100,800|2,085.00|48.35|

|||
|-|-|
|平均值|52.18|
|宏宇天润|39.45|

注：市盈率=100%股权价格/完整年度净利润。完整年度净利润为各可比交易重组报告
书中最近一个完整年度的扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润，其中第一波的数据为其归属于母公司所有者的净利润（未扣除非经常性损益）。
由上表可知，可比交易的市盈率区间为12.91-85.31倍，平均市盈率为52.18倍，高于文投控股购买宏宇天润100%股权的市盈率水平，本次交易的估值水平具有合理性。
2、宏宇天润预估增值的合理性分析
（1）泛娱乐行业快速发展，提升行业整体规模
近年来，围绕 IP为核心的横跨文学、动漫、影视、游戏等互动娱乐内容逐渐增多，“明星IP”成为泛娱乐产业中连接和聚合粉丝情感的核心，以 IP为核心的泛娱乐布局成为中国文化产业趋势。
1）电影产业的快速发展对优质 IP的需求日益增加
近年来，中国电影票房快速增长，2017年上半年国内电影市场累计票房271.75亿元，较2016年同期的245.94亿元提高了10.49%。电影市场的发展对上游优质 IP的需求日益增长。小说《鬼吹灯》改编的电影《九层妖塔》和《寻龙诀》的票房收入分别为 6.8亿元和 16亿元，小说《盗墓笔记》改编的同名电影票房收入约10亿元。IP改编电影获得较高的票房收入进一步推高了优质 IP的市场价值。
2）IP改编电视剧及网络剧市场迅速发展，IP价值进一步凸显
近年来，电视剧及网络剧朝着多元化和精品化的方向发展，IP改编剧天然具备粉丝基础及高关注度。以《琅琊榜》、《花千骨》、《步步惊心》、《甄嬛传》等为代表的小说改编电视剧、网络剧逐步得到了观众和市场的广泛认可，保持了较
高的热度。2016年至今，电视剧及网络剧版权的价格迅速上涨，小说等 IP作为
影视剧行业上游的核心资源，其市场价值得以进一步凸显。以《如懿传》为例，
仅播放权一项，在新旧渠道上已经达到单集1,500万的价格（其中卫视600万元/集，腾讯视频 900万元/集），相较于 2015年头部电视剧《武媚娘传奇》200万元/集的网络版权价格，增幅达350%。
||||
|-|-|-|
|时间|剧名|网络版权价格（万/集）|
|2017|《如懿传》|900|
|2017|《琅琊榜2》|800|
|2015|《武媚娘传奇》|200|
|2015|《芈月传》|200|
|2013|《新编辑部故事》|120|
|2012|《甄嬛传》|30|
|2011|《宫锁珠帘》|185|
|2011|《步步惊心》|70|
|2010|《我的青春谁做主》|2|
|2010|《宫》|35|
|2009|《美人心计》|1|
|2007|《金婚》|0.3|
|2006|《士兵突击》|0.3|
|2006|《武林外传》|0.125|

数据来源：中商情报网、招商证券研究报告
3）优质 IP成为游戏产业的争夺焦点
根据 Newzoo2017年发布的《全球游戏市场报告》，2017年全球游戏市场收入将达到1,089亿美元，其中中国位列第一，市场收入将会达到275亿美元，占全球游戏市场总收入的四分之一。游戏产业规模快速增长的同时，优质 IP资源储备也成为核心竞争之一。
4）优质 IP资源促成动漫产业转型升级
动漫衍生品为朝阳行业，市场规模稳步上升。根据国金证券的动漫产业链专
题分析报告，2012年至2016年，动漫衍生品市场规模年增速保持在18%以上，
2016年达到450亿元。上游IP供给和下游需求扩大给居间服务方带来巨大机会，优质的 IP资源不仅提高了动漫质量，也保障了动漫厂商的收入和市场份额。随着动漫产业升级的不断推进和动漫市场竞争的加剧，动漫 IP资源的争夺将日益激烈。
（2）宏宇天润具有较强的 IP资源整合竞争力
1）IP来源较广，储备资源优质
宏宇天润拥有较为丰富的 IP资源储备。宏宇天润与玄色、月关、苏小懒、林家成、白夜签有作品委托代理协议，与蝴蝶蓝、方想、跳舞、小佚等作家之间签订有作品的代理或买断协议，同时，与北京长江新世纪文化传媒有限公司、天津炫世唐门文化传媒有限公司（知名作家唐家三少创立的公司）、上海未天文化传媒有限公司（知名作家天蚕土豆创立的公司）、猫腻等知名版权机构和作家亦签有战略合作协议。通过与知名作家、机构的合作，宏宇天润可以较好地保证其优质而丰富的 IP资源。
2）良好的客户合作资源
宏宇天润与实体图书出版机构、电子网络平台建立有长期良好的合作关系，开拓了内容出版和电子信息化传播渠道；与诸多影视、游戏等公司建立有良好的合作关系，为 IP的改编创作与发行推广提供了可靠的保障，保证了IP的再创造价值与市场基础。宏宇天润的主要销售客户包括中南天使、克顿传媒、奥飞娱乐、腾讯影业、企鹅影视、新丽传媒、柠萌影业、耀客影业、东阳留白等。
3）为作家提供良好的综合服务
宏宇天润针对作家的特点为其设计作品运营方案，从作家的切身利益出发，在与下游合作方沟通时为之争取最大利益。不仅如此，宏宇天润还会结合市场走向的预判对作家的创作提出建议，从而让创作可以更为顺利地向影视、游戏、动漫转化。宏宇天润与作家保持了长期、稳定的合作关系，在作家圈中也赢得了较好的口碑，为其进一步获得其他作家的 IP奠定了坚实基础。
4）运营团队的服务能力较强
宏宇天润运营团队对每个 IP进行全方位评估，精准制定最符合 IP的运营计划。公司运营团队由多位泛娱乐行业的精英组成，在 IP运营过程中，能够准确把握 IP的开发方向与释放节奏，促进各环节间的深度联动，构建泛娱乐化的全产业链新生态，使得 IP可以快速增值、全面释放。公司创始人刘瑞雪，从2003年开始从事出版行业相关工作，与众多一线作家建立多年良好合作关系，具有长期的行业服务经验及先进的版权运营理念。
（3）宏宇天润具备较强的盈利能力
宏宇天润成立于2014年12月，2015年、2016年及2017年1-9月未经审计的归属于母公司所有者的净利润分别为 228.82万元、1,774.39万元和 709.30万元。2016年，宏宇天润归属于母公司所有者的净利润较2015年增长了675.45%。
根据宏宇天润的项目规划，2017年-2020年，宏宇天润将产生多部作品的著作权授权收入、多部影视剧本创作收入、版权后续分账收益以及影视作品投资权收益等。宏宇天润的项目情况详见本问询函回复之“问题五”。
（4）业绩承诺方作出的业绩承诺为本次预估增值提供了保障
宏宇天润之股东刘瑞雪、陈思玄和王冬作为业绩承诺方与文投控股签订了《业绩承诺补偿协议》。按照本次业绩承诺，如承诺年度届满后的累计实际利润低于承诺利润，则业绩承诺人应对上市公司进行补偿，具体补偿方式根据《业绩承诺补偿协议》约定的方式执行。宏宇天润2017-2020年度承诺净利润总额不低于28,000万元，可覆盖整体估值的40%，4年承诺期年均承诺净利润对应的市盈率为 10倍，有利于确保标的公司未来达到盈利水平，维护上市公司及全体股东的利益。
综上所述，结合同行业公司、可比交易的市盈率、行业快速发展情况、宏宇天润自身的竞争优势以及未来的盈利能力，本次交易估值水平具有合理性。
三、核查意见
经核查，评估师认为：
上市公司对本次交易的估值方法及标的资产估值合理性分析进行了补充披露，基于补充披露内容中标的资产所处行业的现状、行业特点及发展情况，以及标的资产目前的业务状况和获利能力，上市公司对预估值较净资产账面值增值幅度较大的原因分析具有合理性。
问题二、预案披露，2016年9月，东阳阿里向悦凯影视增资及受让股权时，对悦凯影视的估值约为 6.75亿元。2016年 12月，耀客传媒受让悦凯影视股权时，对悦凯影视的估值约为8亿元。本次交易对悦凯影视的预估值约为16.70亿元，短期内大幅增值。请公司结合前两次交易与本次交易产生估值差异的原因，分析说明本次交易对悦凯影视估值的合理性。请财务顾问和评估师发表意见。
针对上述问题，上市公司补充披露如下：2016年 9月，阿里巴巴影业通过受让老股、增资等方式入股悦凯影视，2016年12月，耀客传媒通过受让老股的方式入股悦凯影视，前述两次股权转让时点到本次交易预估值时点，存在一定的时间跨度，悦凯影视所处的外部市场环境及其内部经营状况均发生了较大的变化，总体导致估值水平也存在一定差异，具体原因如下：
一、影视剧行业的快速发展带来公司价值的提升
（一）文化相关行业处于快速发展期
随着经济的稳步发展与人民生活水平的不断提高，我国居民在物质生活条件日益改善后必然会对精神生活有着更高的需求，居民持续稳定的文化消费行为将带动包括影视剧行业在内的文化行业持续发展和繁荣。近年来，国家密集、系统出台相关政策对文化创意产业加以引导和支持，习近平总书记在中国共产党第十九次全国代表大会上专门强调未来文化事业和文化产业的发展，我国文化及相关产业增加值持续快速增长。
（二）新媒体市场、IP剧快速发展，打造电视剧行业新模式
截至2017年6月底，网络视频用户规模为5.65亿人，用户使用率为75.2%，相比2016年底用户规模增长3.7%。随着网络视频、互联网电视、移动视频等新媒体的快速发展，电视剧的播出形式和渠道也更加多样化，网剧持续受到观众的追捧，网剧投资额不断增加，制作越来越精良。
2016年至2017年1-6月，我国网络视频用户规模情况如下所示：
2016年—2017年1-6月网络视频用户规模
||
|-|
|网络视频用户规模（万人） 手机网络视频用户规模（万人）|
|网络视频使用率 手机网络视频使用率|

56482
75.2%
||||
|-|-|-|
|54455 74.5%|||
|||52523|
||49987|72.6%|
||71.9%||

2016年12月 2017年6月
数据来源：中国互联网络信息中心
电视剧作为一种大众文化消费产品，对作品的喜好程度主要取决于消费者的感觉。IP剧凭借其原作粉丝基础，确保电视剧的受众群体和播出效果，受到电视剧投资制作公司的偏爱。自《花千骨》实现网络播放量超200亿次、平均收视 2.123以来，各电视剧制作公司接连推出了《盗墓笔记》、《鬼吹灯》、《太子妃升职记》、《余罪》等热门IP网剧，“热门IP+良心制作+人气演员+网络话题”的全新模式对过去电视台发行的传统模式进行了颠覆，从 IP剧内容到商业模式的全产业链布局正在逐步形成。
（三）悦凯影视在业内具备竞争力
悦凯影视具有充足的 IP及人员储备，业内与上下游的关系良好，且具有明确的电视剧拍摄计划。悦凯影视一直注重优秀小说改编权或剧本的储备，储备的
小说改编权基本覆盖未来5年的电视剧投资拍摄计划；悦凯影视拥有一批知名艺
人和成熟的管理、销售、制作团队，且与外界优秀人才建立起良好的合作关系；
悦凯影视具备较强的发行和预售能力，有能力在电视剧拍摄完成前与下游平台签订预售合同。目前，悦凯影视与新丽传媒、上海喜天、北京儒意欣欣等同行业公司具有良好的合作关系，已经或计划在联合拍摄或 IP版权方面进行合作。
二、悦凯影视的业绩状况及财务指标已经有较大的改善
阿里巴巴影业 2016年 9月入股悦凯影视、耀客传媒 2016年 12月入股悦凯影视时，悦凯影视主要开展艺人经纪业务，电视剧投资制作与发行业务尚处于起步发展阶段。2016年度，悦凯影视未经审计的营业收入为 4,794.53万元，净利润-1,673.30万元，财务状况欠佳。2017年 1-9月，悦凯影视未经审计的营业收入为6,540.01万元，净利润1,620.94万元。截至本问询函回复日，随着悦凯影视前期在电视剧板块的布局逐显成效，以及对电视剧投资制作及发行业务的持续深入，悦凯影视的业务结构已经有了很大的变化，电视剧方面的业务有了长足的发展。
三、本次交易是控股权交易，与财务投资存在差异
阿里巴巴影业、上海耀客投资悦凯影视系以外部财务投资者身份，分别持有悦凯影视14.81%、5.00%股权，对悦凯影视的实际经营影响不大。相比之下，文投控股将通过本次交易取得悦凯影视100%股权，属于购买控制权。两次交易的交易目的不同，本次交易存在一定的控制权溢价，因此交易价格高于财务投资者入股时的增资/股权转让价格。
四、本次交易附带业绩承诺责任，进一步保障估值水平
本次交易系文投控股发行股份并支付现金作为对价支付方式，交易对方获得的上市公司股权设有一定期限的锁定期。悦凯影视2017年度、2018年度、2019年度、2020年度承诺净利润总额不低于 76,245万元，覆盖本次交易预估值 16.7亿元的45.66%，如未能实现经营业绩，则业绩承诺人需要承担对上市公司进行补偿的责任，为未来悦凯影视业绩承诺期的业绩提供了保障。
五、核查意见
经核查，评估师认为：
上市公司对悦凯影视前两次交易与本次交易产生估值差异的原因进行了补充披露，基于补充披露内容，本次预估时点与之前两次股权交易时点悦凯影视所处的行业及市场状况、标的资产的基本面、业务能力和交易情况不同，上市公司对前两次交易与本次交易作价产生估值差异的具体原因分析具有合理性。
问题三、预案披露，2016年 2月，永亘创投向宏宇天润增资时，对宏宇天润的估值约8,000万元。本次交易对宏宇天润的预估值为7亿元。请公司结合前两次交易与本次交易产生估值差异的原因，分析说明本次交易对宏宇天润估值的合理性。请财务顾问和评估师发表意见。
针对上述问题，上市公司补充披露如下：宏宇天润创立伊始，永亘创投与宏宇天润已就相关增资入股事宜开展洽谈。2015年初，永亘创投共向宏宇天润预付投资款800万元。2016年1月，宏宇天润与永亘创投正式签订增资入股协议，并于同年2月办理工商变更登记。从该次增资时点到本次交易预估值时点，存在一定的时间跨度，宏宇天润所处的外部市场环境及其内部经营状况均发生了较大的变化，总体导致估值水平也存在一定差异，具体原因如下：
一、泛娱乐行业的快速发展带来公司价值的提升
近年来，泛娱乐行业规模不断扩大，运作逐渐成熟，形成了围绕 IP为核心的三个较为完善的部分。在优质内容打造方面，IP改编作品天然具备粉丝基础及高关注度，并可以跨越文学、影视、动画、音乐、游戏、衍生品等多种泛娱乐业态，具备较好的变现能力和拓展空间。IP作为产业链源头的价值不断放大，使得 IP价值的开发、优秀作品的内容营销与制作、衍生开发等商业模式在 IP价值链的运营与串联下具备更大的市场发展前景，更大程度上吸引了资本，并产生了更多的商业机会与市场需求。
（一）行业快速发展，IP的价值日益凸显
2016年以来，泛娱乐行业呈现迅速发展的态势，同时，下游市场对IP的需求增长较快，优质 IP的价值日益凸显。
1、电影产业的发展对优质 IP的需求日益增加
近年来，中国电影票房快速增长，2017年上半年国内电影市场累计票房271.75亿元，较2016年同期的245.94亿元提高了10.49%。电影市场的发展对上游优质 IP的需求日益增长。小说《鬼吹灯》改编的电影《九层妖塔》和《寻龙诀》的票房收入分别为 6.8亿元和 16亿元，小说《盗墓笔记》改编的同名电影票房收入约10亿元。IP改编电影获得较高的票房收入进一步推高了优质 IP的市场价值。
2、IP改编电视剧及网络剧市场迅速发展，IP价值进一步凸显
近年来，电视剧及网络剧朝着多元化和精品化的方向发展，IP改编剧天然具备粉丝基础及高关注度。以《琅琊榜》、《花千骨》、《步步惊心》、《甄嬛传》等为代表的小说改编电视剧、网络剧逐步得到了观众和市场的广泛认可，保持了较高的热度。2016年至今，电视剧及网络剧版权的价格迅速上涨，小说等 IP作为影视剧行业上游的核心资源，其市场价值得以进一步凸显。以《如懿传》为例，仅播放权一项，在新旧渠道上已经达到单集1,500万的价格（其中卫视600万元/集，腾讯视频 900万元/集），相较于 2015年头部电视剧《武媚娘传奇》200万元/集的网络版权价格，增幅达350%。
||||
|-|-|-|
|时间|剧名|网络版权价格（万/集）|
|2017|《如懿传》|900|
|2017|《琅琊榜2》|800|
|2015|《武媚娘传奇》|200|
|2015|《芈月传》|200|
|2013|《新编辑部故事》|120|
|2012|《甄嬛传》|30|
|2011|《宫锁珠帘》|185|

||||
|-|-|-|
|2011|《步步惊心》|70|
|2010|《我的青春谁做主》|2|
|2010|《宫》|35|
|2009|《美人心计》|1|
|2007|《金婚》|0.3|
|2006|《士兵突击》|0.3|
|2006|《武林外传》|0.125|

数据来源：中商情报网、招商证券研究报告
3、优质 IP成为游戏产业的争夺焦点
根据 Newzoo2017年发布的《全球游戏市场报告》，2017年全球游戏市场收入将达到1,089亿美元，其中中国位列第一，市场收入将会达到275亿美元，占全球游戏市场总收入的四分之一。游戏产业规模快速增长的同时，优质 IP资源储备也成为核心竞争之一。
4、优质 IP资源促成动漫产业转型升级
动漫衍生品为朝阳行业，市场规模稳步上升。根据国金证券的动漫产业链专题分析报告，2012-2016年，动漫衍生品市场规模年增速保持在18%以上，2016年达到 450亿元。上游 IP供给和下游需求扩大给中间品牌方带来巨大机会，优质的 IP资源不仅提高了动漫质量，也保障了动漫厂商的收入和市场份额。随着动漫产业升级的不断推进和动漫市场竞争的加剧，动漫 IP资源的争夺日益激烈。
（二）优质IP资源及其未来开发潜力，受到资本的青睐
泛娱乐的核心思路在于 IP价值的发掘和重塑，因此优质的 IP资源成为 IP版权运营公司的主要竞争焦点。随着 IP价值受到市场的认可，IP需求和整体交易量迅速增大加。尽管作品数量持续增加，但优质 IP却仍然稀缺，市场上80%网络小说 IP已被购买。同时影视行业中互联网产业公司（百度、阿里、腾讯等）
及大量资本的涌入直接推高了 IP的价格。相应的，拥有一定 IP资源及 IP开发
运营能力的公司更易作为并购重组的优质标的受到资本的青睐。
（三）宏宇天润IP资源储备日益全面，IP生产和运营能力提升较快
2016年以来，宏宇天润的 IP资源储备数量和质量方面均有了大幅的增长，进一步拥有了市场反馈较好的 IP资源储备、知名作家、IP运营团队及影视和剧本制作开发等多项资源。2016年至今，新确立了与包括月关、蝴蝶蓝、林家成等知名作家的合作关系，新增了与北京长江新世纪文化传媒有限公司、天津炫世唐门文化传媒有限公司（知名作家唐家三少创立的公司）、上海未天文化传媒有限公司（知名作家天蚕土豆创立的公司）、猫腻等拥有高知名度作品储备的机构及作家的战略合作协议，同时拓展了与腾讯、新丽传媒、克顿传媒、奥飞娱乐、柠萌影业等领军影视公司的客户资源。
二、宏宇天润的业绩状况及财务指标已经有较大的改善
宏宇天润成立于 2014年 12月，于 2015年逐步开展运营。永亘创投于公司创立伊始与宏宇天润洽谈相关投资事宜，并于 2016年 2月正式完成向宏宇天润的增资入股。此时，宏宇天润的业务尚处于起步阶段。
2015年度，宏宇天润未经审计的营业收入为1,473.36万元，净利润为228.68万元，业务规模较小，财务状况欠佳。2016年度，宏宇天润未经审计的营业收入为8,920.93万元，净利润为2,263.25万元，净利润较2015年度增长890%。截至本问询函回复日，宏宇天润的业务规模已经实现了较快的发展，除 IP版权运营方面持续产生收益外，剧本创作业务也逐渐发展，未来将进一步开展影视制作和影视作品投资开发业务，未来业绩发展预期较好。
截至本问询函回复日，宏宇天润拥有较为丰富而全面的 IP资源储备，题材覆盖都市情感、历史、玄幻、悬疑、网游竞技等多个领域。报告期内，宏宇天润凭借先进的 IP运营理念和服务，在行业内形成了较强竞争力，得到合作作家及客户的广泛认可。
三、本次交易是控股权交易，与财务投资存在差异
永亘创投溢价增资系其不属于宏宇天润的实际经营方和决策者，以外部财务
投资者身份参与认缴增资，仅持股宏宇天润10%的股权；相比之下，文投控股将通过本次交易取得宏宇天润100%股权，属于购买控制权。两次交易的交易目的不同，本次交易存在一定的控制权溢价，因此交易价格高于财务投资者入股时的增资价格。
四、本次交易附带业绩承诺责任，进一步保障估值水平
宏宇天润前次增资以现金支付交易对价，本次交易系以文投控股发行股份并支付现金作为对价支付方式，交易对方获得的上市公司股权设有一定期限的锁定期。同时，在本次交易中，刘瑞雪、陈思玄、王冬三名业绩承诺人对宏宇天润2017年-2020年的经营业绩进行了承诺，承诺宏宇天润2017年-2020年实现归母净利润不低于 28,000.00万元，可覆盖本次交易预估值 7亿元的40%。如未能实现经营业绩，则业绩承诺人需要对上市公司进行补偿。
综上所述，在行业迅速发展的背景下，行业内优质标的的市场价值得到广泛认可。鉴于宏宇天润2016年以来的 IP资源储备、IP生产和运营能力等方面的提升，且公司业绩出现了大幅度的增长，前后两次估值存在差异具有一定的合理性。
同时，本次交易与前次交易在业绩状况、财务指标和交易目的存在较大差异，且本次交易业绩承诺方需承担业绩承诺的责任，两次估值存在差异亦具有一定的合理性。
五、核查意见
经核查，评估师认为：
上市公司对宏宇天润前次交易与本次交易产生估值差异的原因进行了补充披露，基于补充披露内容，本次预估时点与之前增资时点宏宇天润所处的行业及市场状况、标的资产的基本面、业务能力和交易情况不同，上市公司对前次交易与本次交易作价产生差异的原因分析具有合理性。