上海新世纪资信评估投资服务有限公司
Shanghai Brilliance Credit Rating& Investors Service Co., Ltd.
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||新世纪评级Brilliance Ratings|
|跟踪评级概述||

编号：【新世纪跟踪(2019)100065】
评级对象：河南中原高速公路股份有限公司非公开发行优先股
优先股
主体/展望/债项/评级时间
本次跟踪： AA+/稳定/AA-/2019年6月6日
前次跟踪： AA+/稳定/AA-/2018年6月22日
首次评级： AA+/稳定/AA-/2015年6月17日
主要财务数据及指标 跟踪评级观点
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|-|-|-|-|-|-|
||||||2019年|
||项 目|2016年|2017年|2018年||
||||||第一季度|
||金额单位：人民币亿元|||||
|母|公司口径数据：|||||
||货币资金|7.67|13.35|13.20|19.32|
||刚性债务|293.93|320.77|311.69|314.83|
||所有者权益|111.24|117.23|99.13|102.49|
||经营性现金净流入量|27.86|32.39|39.64|8.93|
|合|并口径数据及指标：|||||
||总资产|483.58|502.41|501.48|506.32|
||总负债|360.70|369.29|389.37|389.43|
||刚性债务|293.93|320.77|333.15|336.29|
||所有者权益|122.88|133.12|112.11|116.89|
||营业收入|39.34|58.47|57.76|17.30|
||净利润|7.51|11.92|8.04|4.64|
||经营性现金净流入量|33.71|29.16|46.10|8.97|
||EBITDA|32.78|41.46|42.23|－|
||资产负债率[%]|74.59|73.50|77.64|76.91|
||权益资本与刚性债务|||||
|||41.81|41.50|33.65|34.76|
||比率[%]|||||
||流动比率[%]|25.29|28.15|51.40|55.07|
||现金比率[%]|12.71|15.94|23.68|27.77|
||利息保障倍数[倍]|1.56|1.92|1.55|－|
||净资产收益率[%]|6.15|9.31|6.55|－|
||经营性现金净流入量与|||||
|||26.70|22.74|39.22|－|
||流动负债比率[%]|||||
||非筹资性现金净流入量|||||
|||0.22|-2.07|12.95|－|
||与负债总额比率[%]|||||
||EBITDA/利息支出[倍]|2.20|2.72|2.31|－|
||EBITDA/刚性债务[倍]|0.11|0.13|0.13|－|

注：根据中原高速经审计的2016～2018年度及未经审计
外部融资渠道通畅，融资成本能得到一定控制。
的2019年第一季度财务数据整理、计算。
中原高速可通过资本市场进行股权融资和债务融资，具有较强的融资能力，且公司融资成本能得到一定控制。
分析师
主要风险：
张佳zhangjia@shxsj.com
主业营收增长压力。中原高速主业收入对核心王树玲wangsl@shxsj.com
Tel：(021) 63501349 Fax: (021)63500872 路产依赖度较高，核心路产进入成熟期，收费增速放缓，公司新通车路产多为非主干线路段，上海市汉口路398号华盛大厦14F
http://www.shxsj.com
培育期较长，主业面临一定业绩增长压力。
债务规模持续增长，即期债务偿付能力较大。
新世纪评级 Brilliance Ratings中原高速债务负担较重，2018年，公司赎回部分
优先股，财务杠杆进一步上升；2019年3月末公
司短期刚性债务规模较大，现金类资产对即期债
务的偿付保障力度相对有限。此外，公司资产受
限比例较大，公司面临一定流动性压力。
房地产业务风险。2018年末中原高速完成资产置
换，房地产业务规模扩大，并存在一定资本支出
压力；且房地产业务布局郑州、海南及部分三四
线城市，其中泰和院项目进展缓慢，项目去化压
力大。
金融投资风险。中原高速拓展金融投资业务，金
融投资行业与高速公路主体特征相差较大，对公
司经营效益和资本安全形成挑战；2018年公司基
金投资亏损，公司面临一定的投资风险。
优先股发行特殊条款。本次优先股投资者将面临
股息止付且不累积、提前赎回等风险。
未来展望
通过对中原高速及其发行的本次优先股主要信用
风险要素的分析，本评级机构维持公司AA+主体
信用等级，评级展望为稳定；认为本次优先股还
本付息安全性很强，并维持本次优先股AA-信用
等级。
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新世纪评级
Brilliance Ratings
河南中原高速公路股份有限公司非公开发行优先股
跟踪评级报告
跟踪评级原因
按照河南中原高速公路股份有限公司非公开发行优先股（简称“优先股”）
信用评级的跟踪评级安排，本评级机构根据中原高速提供的经审计的 2018年
财务报表、未经审计的 2019年第一季度财务报表及相关经营数据，对中原高
速的财务状况、经营状况、现金流量及相关风险进行了动态信息收集和分析，并结合行业发展趋势等方面因素，进行了定期跟踪评级。
截至 2019年6月6日，该公司存续的债券及非公开定向融资工具本金共
计86.00亿元，还本付息情况正常。
图表 1. 截至2019年6月6日公司存续债券情况（单位：亿元，年）
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|类型||发行日期||债券期限||发行金额||到期日期|发行利率|
||2019.5.30||1||10.00||2020.6.2|||
||2014.12.2||5||10.00||2019.12.3|||
||2017.8.2||5（3+2）||20.00||2022.8. 4|||
||2018.3.16||5（3+2）||15.00||2023.3.20|||
||2018.4.11||5（3+2）||13.00||2023.4.13|||
||2018.9.11||0.74||7.00||2019.6.9|||
||2018.11.26||0.74||6.00||2019.8.24|||
||2018.12.17||0.74||5.00||2019.9.14|||
||--||--||86.00||--|||

资料来源：wind资讯
经中国证券监督管理委员会《关于核准河南中原高速公路股份有限公司非
公开发行优先股的批复》（证监许可[2015]897号）核准，该公司于2015年7月
完成优先股非公开发行并在中国证券登记结算有限责任公司上海分公司办理
完成登记托管手续，中原高速非公开发行优先股于2015年8月10日起在上海
证券交易所综合业务平台挂牌转让。优先股发行 3400万股，每股发行价格
100.00元，票面股息率为5.8%，募集资金总额人民币34亿元，扣除各项发行
费用0.29亿元，公司募集资金净额为人民币33.71亿元。公司将优先股募集资
金用于偿还银行贷款及其他有息负债和补充公司流动资金，募集资金已全部使
用完毕，其中26.00亿元用于偿还银行贷款及其他有息债务，7.71亿元用于补
充流动资金。
根据本次优先股发行条款，本次发行的优先股的赎回选择权为该公司所有，
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即公司拥有赎回权。本次发行的优先股不设置投资者回售条款，优先股股东无
权向公司回售其所持有的优先股。在符合相关法律、法规、规范性文件的前提
下，公司可根据经营情况于优先股股息发放日全部或部分赎回注销本次优先股，赎回期至本次优先股全部赎回之日止。
2016年，该公司完成支付 2015年度普通股股利 3.60亿元和优先股股利
2.78亿元；2017年公司完成支付 2016年度普通股股利 1.98亿元和优先股利
2.70亿元。根据公司2018年6月公告，公司赎回优先股股票1700万股，票面
金额合计 17亿元，公司向各优先股股东赎回比例一致，为其持有优先股规模
的50%。本次赎回后，公司优先股股票剩余规模为1700万股，票面金额合计
17亿元。同期，公司完成2017年度普通股股利3.79亿元和优先股股利3.38亿
元的支付。公司2019年4月25日召开的第六届董事会第十九次会议审议通过
2018年度利润分配预案为：向普通股股东派发股利 2.45亿元；向优先股股东
派发股利1.47亿元，其中固定股息0.96亿元将于2019年6月29日发放，参
与剩余利润分配的部分 0.49亿元将与普通股股东的利润分配同步进行，上述
预案已通过股东大会审议批准。股利的分配对公司资本积累及现金流存在一定
影响。
根据该公司 2019年 5月 18日公告，公司计划赎回剩余全部优先股股票
1700万股，票面金额合计17亿元。本次赎回后，公司优先股股数规模为0。
赎回价格：本次发行的优先股的赎回价格为优先股票面金额加当期经股东大会
决议应支付优先股股息；赎回时间：2019年优先股固定股息发放日，即 2019
年6月29日；优先股的赎回将带来公司权益资本缩减财务杠杆高企的压力。
业务
1.外部环境
（1）宏观因素
2019年一季度，全球经济增长进一步放缓，制造业景气度快速下滑，美国
单边挑起的贸易冲突引发市场对全球贸易及经济增长前景的担忧正在变成现
实，热点地缘政治仍是影响全球经济增长的不确定性冲击因素；在这样的情况
下，主要央行货币政策开始转向。我国经济发展面临的外部环境依然严峻，短
期内经济增长下行压力较大，但在各类宏观政策协同合力下将继续保持在目标
区间内运行；中长期内，随着我国对外开放水平的不断提高、经济结构优化、产业升级、内需扩大、区域协调发展的逐步深化，我国经济的基本面有望长期
向好并保持中高速增长趋势。
2019年一季度，全球经济增长进一步放缓，制造业景气度快速下滑，美国
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单边挑起的贸易冲突引发市场对全球贸易及经济增长前景的担忧正在变成现
实，热点地缘政治仍是影响全球经济增长的不确定性冲击因素，主要央行货币
政策开始转向，我国经济发展面临的外部环境依然严峻。在主要发达经济体中，美国经济表现仍相对较强，而增长动能自高位回落明显，经济增长预期下降，美联储货币政策正常化已接近完成，预计年内不加息并将放缓缩表速度至9月
停止缩表；欧盟经济增长乏力，制造业疲软，欧洲央行货币政策正常化步伐相
应放缓并计划推出新的刺激计划，包含民粹主义突起、英国脱欧等在内的联盟
内部政治风险仍是影响欧盟经济发展的重要因素；日本经济复苏不稳，通胀水
平快速回落，制造业景气度亦不佳，货币政策持续宽松。在除中国外的主要新
兴经济体中，货币贬值、资本外流压力在美联储货币政策转向下有所缓解，货
币政策刺激经济复苏空间扩大；印度经济仍保持较快增长，印度央行降息一次，而就业增长缓慢及银行坏账高企仍是痼疾；油价回升有利于俄罗斯经济复苏，但受经济制裁及地缘政治摩擦影响波动较大；巴西和南非经济景气度企稳回升，可持续性有待观察。
我国经济增长速度放缓但仍位于目标区间内，消费者物价水平有所回落、失业率小幅上升，经济增长压力依然不小。我国消费新业态增长仍较快，汽车
消费负增长继续拖累整体消费，个税专项扣除的实施以及新一轮家电、汽车下
乡拟重启有望稳定未来消费增长；地产投资增长依然较快，制造业投资增速随
着产能利用率及经营效益增速的下降而有所趋缓，基建投资持续回暖支撑整体
投资增速探底回稳；以人民币计价的进出口贸易增速受内外需求疲弱影响双双
走低，中美贸易摩擦具有长期性和复杂性，对我国出口有一定负面影响但程度
有限。我国工业生产放缓但新旧动能持续转换，代表技术进步、转型升级和技
术含量比较高的相关产业和产品保持较快增长；工业企业经营效益增长随着工
业品价格的回落有所放缓，存在经营风险上升的可能。房地产调控“一城一策”、分类指导，促进房地产市场平稳健康发展的长效机制正在形成。区域发展计划
持续推进，中部地区对东部地区制造业转移具有较大吸引力，“长江经济带发
展”和“一带一路”覆盖的国内区域的经济增长相对较快，我国新的增长极和
新的增长带正在形成。
在国内经济增长下行压力较大且面临的外部需求疲弱的情况下，我国宏观
政策向稳增长倾斜，财政政策、货币政策和监管政策协同对冲经济运行面临的
内外压力与挑战。我国积极财政政策加力提效，赤字率上调，减税降费力度进
一步加大，在稳增长及促进结构调整上发挥积极作用；地方政府专项债券额度
提升支持基建补短板，地方政府举债融资机制日益规范化、透明化，地方政府
债务风险总体可控。稳健货币政策松紧适度，不搞“大水漫灌”的同时保持市
场流动性合理充裕，疏通货币政策传导渠道、降低实际利率水平，一系列支持
实体融资政策成效正在释放。宏观审慎监管框架根据调控需求不断改进和完善，金融监管制度补齐的同时适时适度调整监管节奏和力度，影子银行、非标融资
等得以有效控制，长期内有利于严守不发生系统性金融风险的底线。人民币汇
率稳中有升，汇率形成机制市场化改革有序推进，我国充足的外汇储备以及长
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期向好的经济基本面能够对人民币汇率提供保障。
我国坚持扩大改革开放，关税总水平下降明显，促进贸易和投资自由化便
利化、缩减外资准入负面清单等各项举措正在积极推进，金融业对外开放稳步
落实，对外开放的大门越开越大。在扩大开放的同时人民币国际化也在稳步推
进，人民币跨境结算量仍保持较快增长，国际社会对人民币计价资产的配置规
模也在不断增长。
我国经济已由高速增长阶段转向中高速、高质量发展的阶段，正处在转变
发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期。2019年，“稳就业、稳金
融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期”是我国经济工作以及各项政策的重要
目标。短期内虽然我国宏观经济增长面临压力，但在各类宏观政策协同合力下
将继续保持在目标区间内运行。从中长期看，随着我国对外开放水平的不断提
高、经济结构优化、产业升级、内需扩大、区域协调发展的逐步深化，我国经
济的基本面有望长期向好并保持中高速增长趋势。同时，在地缘政治、国际经
济金融仍面临较大的不确定性以及国内去杠杆任务仍艰巨的背景下，我国的经
济增长和发展依然会伴随着区域结构性风险、产业结构性风险、国际贸易和投
资的结构性摩擦风险以及国际不确定性冲击因素的风险。
（2）行业因素
A.收费公路行业
近年来收费公路网络不断完善，收费公路运营有相对透明和较为稳定的收
入来源和较充沛现金流；但考虑到收费公路需求端增速放缓、剩余收费期限相
对紧张、新通车路产投资回报期拉长和居高的造价成本等，带来收费公路收费
边际效益递减，行业面临收入增长趋势风险及盈利空间收窄压力。区域经济及
客货运输需求增长的渐进性与收费公路建设融资到期的集中性之间矛盾将愈
加突出，全行业还本付息能力或将持续弱化。
a.行业概况
交通运输是国民经济发展的基础，是社会生产、流通、分配、消费各环节
正常运转和协调发展的先决条件，对保障国民经济持续健康快速发展、人民生
活改善具有十分重要的作用。近年来在大规模投资的带动下，我国交通运输业
发展迅速，以公路建设为例，2016-2018年，我国公路建设完成投资额分别为
1.80万亿元、2.12万亿元和2.13万亿元，同比分别增长8.9%、18.2%和0.40%，
继 2016-2017年大力度投资（2016-2017年合计投资额占“十三五”公路规划
投资 7.80万亿的50%），2018年公路投资增速明显放缓，2018年年末全国公
路总里程484.65万公里，较上年末增加7.31万公里，其中高速公路里程14.26
万公里，较上年末增加0.61万公里。收费高速公路是现代综合交通运输体系的
重要组成部分，具有高效、安全以及灵活等特点，截至 2017年末我国收费高
速公路累计完成投资7.63万亿元，较上年末增长9.75%，增速较上年上升0.10
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个百分点，其中2015-2017年年度收费高速公路投资分别为0.80万亿元、0.61
万亿元和0.68万亿元，2017年以来收费高速公路投资有所回升。
图表 2. 我国收费公路投资规模与里程规模（单位：亿元、公里）
||||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|投资额||2015年末||||2016年末|||2017年末||
|||规模||增速||规模|增速||规模|增速|
||63431.24||14.47%||69552.17||9.65%|76335.80|||
||3554.08||4.32%||3741.22||5.27%|3703.52|||
||1008.93||-22.25%||1004.58||-0.43%|473.60|||
||1287.53||14.82%||1353.43||5.12%|1602.40|||
||206.72||-2.61%||206.11||-0.29%|228.63|||
||69488.49||13.08%||75857.52||9.17%|82343.94|||
|里程规模||2015年末||||2016年末|||2017年末||
|||规模||增速||规模|增速||规模|增速|
||117021.90||9.63%||124507.60||6.40%|132637.50|||
||23376.60||-0.17%||23512.80||0.58%|20666.60|||
||22867.30||-27.70%||21949.00||-4.02%|9549.70|||
||1007.20||43.09%||963.60||-4.33%|779.10|||
||161.10||80.20%||159.20||-1.18%|103.70|||
||164434.10||1.14%||171092.20||4.05%|163736.60|||

资料来源：Wind资讯及各年收费公路统计公报等（2018年尚未公布）
收费公路投建及运营主体经营情况与省内路网规划与建设息息相关，北京、河南、山东及江浙沪等地收费路网已较完善，未来更多侧重于扩容改造，区域
内公路投建及运营主体在建及拟建高速里程相对较小，但征拆迁等成本的攀升
也带来了一定资金需求和投融资压力。中西部路网由于区域经济等因素较东部
发展慢，中西部地区公路投建及运营主体仍有较大的建设里程和投资需求，同
时由于地区地形构造较复杂，收费公路建设成本通常较高，企业将面临相对较
大的投融资压力。2017年末收费高速公路债务余额为 49867.38亿元，其中年
末银行贷款余额43409.83亿元，单公里债务余额达3759.67万元，行业整体存
量债务压力大，行业内企业资产负债率普遍偏高；而十三五时期，收费公路行
业对外筹融资需求较强烈，增量债务滚动存量债务将进一步推高行业财务杠杆。
图表 3. 收费高速公路资本金及债务余额情况（单位：亿元）
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|收费高速公路||2015年（末）||2016年（末）|2017年（末）|
||19671.36||21152.38|||
||10733.29||11524.45|||
||8938.07||9627.94|||
||40723.05||44833.43|||
||41460.06||45634.98|||
||35389.45||39365.54|||
||0.3543||0.3665|||

资料来源：Wind资讯及各年收费公路统计公报等
收费公路行业在路产建设时期对外筹融资的资金需求大，考虑到行业内发
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债企业主要为国有背景，加之其重要的区域战略地位，较易得到地方政府和金
融机构的支持，有利于降低企业的项目资金风险。
但是就目前而言，收费公路行业面临着收支难抵的重大困境，近期通车路
产的产能释放效力和释放速度远不及大动脉和干线路产，收费公路还本付息规
模超过年度通行费收入规模，行业收支严重失衡，2013-2017年，我国收费高
速公路收支平衡结果分别为-617.57亿元、-1359.63亿元、-2942.35亿元、-3821.66
亿元和-3770.99亿元，入不敷出的局面严重，且预计中短期内收支缺口仍将保
持高位。
图表 4. 收费高速公路收支及还本付息能力表（单位：亿元）
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|收费高速公路||2015年||2016年|2017年|
||3724.75||4181.32|||
||6667.10||8002.97|||
||5298.55||6570.07|||
||3182.62||4381.67|||
||2115.92||2188.40|||
||-2942.35||-3821.66|||
||318.30||335.83|||
||11.13||10.91|||
||1.76||1.91|||
||1.17||0.95|||
||0.70||0.64|||
||56.81%||52.34%|||
||85.45%||104.79%|||
||142.25%||157.13%|||

资料来源：根据Wind资讯及各年收费公路统计公报等整理计算绘制
b.政策环境
收费公路收费具有很强的政策性，收费公路的收费年限和收费标准需严格
遵照国家和地方交通主管部门有关规定执行，行业对收费公路收费政策变化的
敏感度较高，具体收费方面，国家对收费公路收费期限、收费标准等均作了明
确规定。
2015年7月21日，交通运输部公布《收费公路管理条例（修订征求意见
稿）》，根据意见稿，政府收费公路中的高速公路实行统借统还，不再规定具体
的收费期限，而是以实际偿债期为准，确定收费期限。特许经营高速公路经营
期限一般不超过30年，投资规模大、回报周期长的高速公路可以约定超过30
年；偿债期、经营期结束后，实行养护管理收费。未来高速公路是否按照“用
路者付费”的原则实行长期收费将对收费公路企业公路建设、经营规划和投融
资决策产生一定影响。长期来看，条例的修订意见对国内收费公路企业是政策
利好的导向，带来了政策红利，预期将改善收费公路企业的经营业绩。
收费公路投融资政策方面，2015年5月，交通运输部在《关于深化交通运
输基础设施投融资改革的指导意见》（简称“《交通运输投融资意见》”）中提出，
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我国目前基本形成了“中央投资、地方筹资、社会融资、利用外资”的交通运
输基础设施投融资模式。根据《交通运输投融资意见》，为开展交通运输的转
型发展，各地交通运输部门要打破各类行业垄断和市场壁垒，建立公平、公开
透明的市场规则，创新投资运营机制，改进政府投资安排方式，进一步完善“多
元筹资、规范高效”的投融资体制，结合自身行业特点，积极推广政府和社会
资本合作模式（PPP），鼓励和吸引社会资本投入，激发社会资本投资活力。此
外，交通部提出探索设立交通产业投资基金，以财政性资金为引导，吸引社会
法人投入，建立稳定的公路、水路交通发展的资金渠道。同时，鼓励民间资本
发起设立用于公路、水路交通基础设施建设的产业投资基金，研究探索运用财
政性资金通过认购基金份额等方式支持产业基金发展。
为完善地方政府专项债券管理，规范政府收费公路融资行为，财政部和交
通运输部印发《地方政府收费公路专项债券管理办法（试行）》财预（2017）97
号（简称“97号文”），重点提出：（1）“发行收费公路专项债券的政府收费公
路项目应当有稳定的预期偿债资金来源，对应的政府性基金收入应当能够保障
偿还债券本金和利息，实现项目收益和融资自求平衡”。通行费收入和专项收
入属于政府性基金收入，除用于公路养护管理外，主要用于偿还政府还贷收费
公路债务。（2）“收费公路专项债券纳入地方政府专项债务限额管理”。收费公
路为资金密集型产业，截至 97号文发布之前，地方发展收费公路主要有两种
模式，一种是由社会投资者运用 BOT等经营性模式投资建设，另一种是由县
级以上交通运输部门采用“贷款修路、收费还贷”模式建设。97号文的颁布实
施为政府收费公路融资提供新渠道的同时，也对地方收费公路的“贷款修路、收费还贷”模式进行调整，并规范和合理控制政府债务规模。（3）“收费公路专
项债券资金应当专项用于政府收费公路项目建设，优先用于国家高速公路项目
建设，重点支持一带一路、京津冀协同发展、长江经济带三大战略规划的政府
收费公路项目建设，不得用于非收费公路项目建设，不得用于经常性支出和公
路养护支出”。收费公路专项债券资金专款专用于新建政府收费公路项目，有
利于合理控制收费公路建设进度和新增债务规模，防范债务风险。
c.竞争格局/态势
收费公路建设经营等各环节体现政府意志，现阶段我国收费公路建设大多
由国家、省、市三级政府共同投资，并由省级公路运营管理主体负责区域内收
费公路的投资建设，项目公司负责具体项目的运营，区域专营现象较为明显，行业进入壁垒高。由于高初始投资成本和随后而来的规模经济，在收费公路行
业内构建竞争资产通常在经济上不可行。此外，收费公路行业区域布局和规划
过程复杂等，均在一定程度上限制行业内部竞争。
个体企业在经营上的差异主要体现在以下几个方面：规模、路产地位、路
产效益、竞争分流、基础设施开发/改扩建和多元化业务拓展。（1）收费公路行
业具有较强的规模经济特征，业务规模是其综合实力的体现，控股路产数量、收费路产里程、通行费收入规模、总资产规模等均是决定收费公路规模的关键
因素。（2）收费公路作为国家重要交通基础设施，其路段地位主要体现在国家
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/省级收费公路网络规划，主干线收费公路在交通区位等方面具有突出表现，因
此收费公路企业控股路产在国家收费公路网络布局中的地位对其发展较为重
要，其竞争能力和经营稳定性较强。（3）控股路产效益是衡量收费公路企业持
续竞争能力的核心标准，规模是体现企业竞争能力的“量”，而效益则是体现
竞争能力的“质”，从单公里收费水平、路产收费对利息和债务的覆盖能力等
方面路产效益。（4）竞争分流因素并非长期性，但需关注初期对车流量和收入
的波动影响。（5）基础设施开发/改扩建是规模化的延伸，持续的再投资确保收
费公路设施的完善和更新，以吸引相对稳定的客货运输需求；同时也考察企业
资本改善能力和增量债务压力。（6）多元业务特定风险及对主业稳定性的影响。
对于刚开始探索多元化且未形成多元化业务经营方向的收费公路企业，多元化
业务风险或将被放大，或对稳健发展的收费主业产生反噬影响。
图表 5. 收费公路上市公司经营财务表现（单位：亿元、%）
|||||||||||||||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|||||||||||||||||经营||||||
|||||||||收费水|||||||||||||资产|
|||||里||通行费||||营业||毛利||净利||性净||||带息||
|代码||简称||||||平[万元/||||||||||资产|||负债|
|||||程||收入||||收入||率||润||现金||||负债||
|||||||||年/公里]|||||||||||||率|
|||||||||||||||||流入||||||
||四川成渝||744||35.68||480||59.69||37.66||9.01||26.20||362.04||176.00|||
||宁沪高速||604||74.60||1235||99.69||54.11||44.76||57.15||481.63||168.05|||
||山东高速||1243||63.35||510||68.29||49.48||36.26||38.91||685.96||330.42|||
||赣粤高速||796||30.73||386||45.07||37.09||11.04||19.36||329.81||124.46|||
||深高速||506||43.38||857||58.07||50.78||35.79||32.22||411.01||148.81|||
||现代投资||338||25.09||740||118.61||14.56||9.56||23.85||247.07||118.89|||
||中原高速||806||48.02||548||57.76||51.72||8.04||46.10||501.48||304.76|||
||福建高速||282||26.20||930||26.63||61.17||9.58||19.12||172.99||45.17|||
||皖通高速||577||27.24||470||29.67||56.76||10.97||18.08||147.80||19.49|||
||粤高速A||154||31.16||2020||32.19||60.26||19.03||19.16||162.96||54.82|||
||楚天高速||415||13.70||330||30.70||35.38||4.41||6.02||108.97||35.01|||
||招商公路||880||50.15||570||67.59||44.93||43.71||36.83||840.84||250.34|||
||湖南投资||62||1.81||290||2.99||59.38||0.31||0.65||21.32||0.01|||
||五洲交通||257||11.14||430||18.19||50.70||4.05||15.01||106.03||55.16|||
||东莞控股||56||12.27||2190||16.24||65.24||10.52||22.29||110.09||34.18|||
||吉林高速||152||8.51||560||8.51||63.51||2.41||5.79||66.67||23.92|||
||重庆路桥||16||2.35||1470||2.40||85.00||2.25||1.08||65.21||27.71|||
||龙江交通||133||3.90||290||6.99||50.91||3.20||4.91||51.27||0.00|||
||山西路桥||79||8.46||1070||16.07||31.89||0.46||7.72||91.81||50.43|||

资料来源：新世纪评级根据公开信息整理、计算（数据时间节点为2018年（末）；深
高速通行费收入不包括南光高速、盐排高速和盐坝高速。）
d.风险关注
收费公路行业面临收入增长趋势风险及盈利空间收窄压力
考虑到收费公路需求端增速放缓、剩余收费期限相对紧张、新通车高速投
资回报期拉长、居高的造价成本以及其他运输方式竞争分流，带来收费公路收
费边际效益递减，行业面临收入增长趋势风险及盈利空间收窄压力，尤其是随
着新建路产（往往是投入成本高且产出能力低的路产）的投运，部分中西部区
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域的收费公路财务风险或将进一步上升。
行业债务和利息偿付将继续承压，发债主体财务杠杆普遍较高
收费公路行业存量债务规模大，且存量债务付息的比例明显升高，通行费
收入已经难以覆盖行业债务本息，甚至部分省份难以偿息。考虑到未来仍有较
大的投资资金需求，收费公路行业收支缺口或将继续扩大，行业债务和利息偿
付将继续承压。区域经济及客货运需求增长的渐进性与收费公路建设融资到期
的集中性之间矛盾将愈加突出，增量债务压力加大，全行业还本付息能力或将
持续弱化。
对于收费公路发债主体而言，前期积累较大规模债务且部分债务陆续到期
需兑付，同时在建及拟建高速公路存在一定资金需求量，收费公路发债主体财
务杠杆普遍较高，十三五时期收费公路行业对外筹融资需求较强烈，增量债务
滚动存量债务将进一步推高行业财务杠杆。
多元化业务对收费公路企业主业经营和财务稳健性或产生影响
收费公路行业内部分企业加大多元化业务的开展力度，投资或经营房地产、物流、商品销售及金融投资等板块，多元业务与收费公路行业特征相差较大，在涉足新行业新领域寻求新增长点的同时，多元化带来了主营业务稳定性的波
动和其他行业典型性风险，多元化带来的风险不容低估。
不同区域高速公路信用质量分化
中西部区域地质复杂，建造等成本高，建成后路产培育期长，中西部地区
收费公路企业信用质量对政府财力和支持力度依赖度高，在融资环境趋紧情况
下，融资成本上升，更易受冲击，不同区域高速公路信用质量出现分化。
纵观行业发展趋势，我国收费公路行业仍可凭借主业现金流及政府支持而
保持较高的信用质量。但随着新建路产（往往是投入成本高且产出能力低的路
产）投运，部分中西部区域的收费公路财务风险将进一步上升。未来一段时间，
我国收费公路行业通行费收入对到期债务本息的覆盖能力或将进一步弱化。
B.房地产行业
房地产行业为我国经济主要支柱，近年来住宅投资仍为行业开发投资主力。
2018年以来，住宅销售量价仍保持正增长，但增速回落。预计短期内受益于供
应量的增加，房地产销售面积有所回升，但随着需求结构调整、棚改货币化补
偿比例下降，整体市场将保持放缓态势。在此背景下，房地产行业面临去化加
速压力，同时自由现金流缺口扩大。此外，融资政策收紧，企业债务期限结构
趋向短期，高杠杆激进发展的中小型房企信用风险值得关注。
房地产业是我国经济的主要支柱。2008-2017年，我国房地产开发投资完
成额从 3.12万亿元升至 10.98万亿元，其中住宅开发投资完成额从 2.24万亿
元升至 7.51万亿元，住宅投资仍为房地产开发投资主力。2018年我国房地产
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开发投资完成额为12.03万亿元，较上年同期增长9.50%，增速较前几年有所
提升。其中住宅开发完成投资额为8.52万亿元，较上年同期增长13.00%，增
速高于房地产增速。
2018年我国商品房销售面积为17.17亿平方米，同比增长1.3%，增幅较上
年收窄6.4个百分点，近两年增速持续下滑；其中住宅销售面积为14.79亿平
方米，同比增长2.2%，增幅较上年收窄3.1个百分点。从40个大城市的房地
产销售情况来看，2018年40个大城市商品房销售面积为6.07亿平方米，同比
微增0.4%，同 2017年相比实现止跌回升，其中住宅销售面积为 5.01亿平方
米，同比增长1%，与2017年5.30%的降幅相比有所好转，主要是因为2017年
在严格的限购政策调控下，当年销售面积大幅减少，基数变小，2018年销售面
积虽有增长但仍低于2016年的情况。分城市来看，40个大城市中，一二线城
市受供应量增加影响，住宅销售面积跌幅收窄，三线城市受棚改货币化补偿比
例下降影响，涨幅有所回落。具体来看，2018年40个大城市中一线城市商品
房住宅销售面积同比由-27.37%收窄至-6.97%，跌幅较上年收窄 20.40个百分
点；二线城市商品房住宅销售面积同比由-5.00%升至0.59%；三线城市商品房
住宅销售面积增速由上年的7.69%回落至6.40%。预计短期内，受益于供应量
的增加，房地产销售面积将有所回升，但随着需求的不断释放，整体市场将保
持放缓态势。
2018年以来，我国房地产调控政策在稳中推进，在“房住不炒”的大政方
针指引下，继续实行“因城因地制宜、精准施策”等差别化调控。一方面增加
住房和用地有效供给，支持居民自住购房需求，培育住房租赁市场，发展共有
产权住房。对此，国家鼓励保险资金进入长租市场、优先支持提取公积金用于
支付房租、允许租赁房屋的常住人口在城市公共户口落户等。另一方面，抑制
购房投机行为，严禁利用消费贷、信用卡透支、违规提取公积金等方式购房。
继2019年3月5日第十三届全国人民代表大会第二次会议《政府工作报告》
中提到要“稳步推进房地产税立法”，3月 8日的十三届全国人大第二次会议
上再次提到房地产税法，随着房地产税的逐步落地，购房需求或将回归刚需。
2018年，各地房地产调控差异化明显，政策执行更精准。一方面，对于库
存较低的城市，为防止房价上涨，采取货币化安置政策取消、商品房限售政策
推出、公积金贷款政策收紧、增加土地入市等方式，引导房地产市场健康发展。
另一方面，对于房地产库存仍在高位运行的城市，通过引进人才落户补贴政策、继续推进棚改货币化安置、“四限”政策有所放松等，以满足居民的购房及改
善住房的需求。
2018年在货币供应合理充裕的背景下，房地产行业融资渠道仍受限。严防
银行等金融机构违规给房地产企业提供融资成为监管的重点。当年4月发改委
和财政部联合下发的《关于完善市场约束机制严格防范外债风险和地方债务风
险的通知》规定房企境外发债资金投向主要用于偿还到期债务，限制投资境内
外房地产项目。同期《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》正式发布，
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房企在信托、私募资管计划等非标融资方面受限。在融资渠道收紧的同时，房
企偿债高峰期的到来也加剧了其资金压力。根据Wind数据统计，2019年为房
企债券集中兑付高峰期，考虑回售后需要兑付规模超过5,000亿元，融资环境
的变化给房地产开发企业带来一定的资金周转压力，经营过于激进、中短期债
务规模过大的中小型房企或将面临较高的信用风险。
近年来，郑州加快国家中心城市建设，城市分为一主一城，两轴多心，随
着城市框架的不断拉大和建设进程的推进，带动了郑州市房地产业务的发展，同时郑州作为租售同权试点城市，同样对郑州房地产市场产生影响，2018年，
郑州市累计完成房地产开发投资3258.41亿元，同比减少3.00%，投资增速持
续回落；房屋施工面积1.86亿平方米，同比增长13.70%。2017年以来，在去
库存等政策红利的持续影响下，房地产市场销量持续攀升。在“房子是用来住
的，不是用来炒的”房地产市场定调下，房地产调控范围不断扩大，郑州市房
地产维持较好的去化情况，2018年郑州市商品房销售3712.11万平方米，同比
增长19.80%，商品房销售额3134.00亿元，同比增长17.20%。
图表 6. 近年来郑州市房地产市场情况（单位：%）
100.00
80.00
60.00
40.00
20.00
0.00
-20.00
郑州:房地产开发投资完成额:累计同比 郑州:商品房销售面积:累计同比
郑州:商品房销售额:累计同比 郑州:房屋施工面积:累计同比
资料来源：Wind资讯
（3）区域市场因素
河南省位于承东启西、连南贯北的交通枢纽位置，区位优势明显，而中原
经济区规划上升为国家战略为河南省经济发展带来了新的发展机遇。近年来，河南省区域经济及财政实力不断增强，为河南省高速公路的投资建设提供了较
好保障。
河南省地处我国中东部地区，位于京津唐、长三角、珠三角和成渝城市带
之间，是国家南北、东西交通大动脉的枢纽要冲，亚欧大陆桥和进出西北六省
的门户，是我国最重要的交通枢纽省区之一，起到承东启西、联南望北的作用。
优越的地理位置使得河南省成为我国重要的铁路、公路、航空、水利、能源和
物流等枢纽，全国重要的商品集散地。根据《中欧班列建设发展规划（2016-
2020年）》，郑州定位为内陆主要货源地节点和铁路枢纽节点的双节点城市。郑
欧班列的常态化运行，郑州拥有了便捷的国际物流通道，郑州综合交通枢纽优
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势进一步增强。同时，随着中国（郑州）跨境电子商务综合试验区进入国家综
合试点和河南自贸区的相继获批，郑州国际陆港再次迎来新的发展机遇。
近年来，河南省国民经济保持平稳发展态势。2018年，河南省实现地区生
产总值48055.86亿元，同比增长7.6%，高于全国1.0个百分点。其中，第一产
业增加值 4289.38亿元，同比增长3.3%；第二产业增加值 22034.83亿元，同
比增长7.2%；第三产业增加值21731.65亿元，同比增长9.2%。同期，河南省
城镇居民人均可支配收入31874.19元，同比增长7.8%。
在经济持续发展的同时，河南省财政实力也不断增强。2018年，河南省地
方财政总收入 5875.82亿元，同比增长11.9%。一般公共预算收入 3763.94亿
元，同比增长10.5%，其中税收收入 2656.50亿元，同比增长14.0%，占一般
公共预算收入的70.6%。一般公共预算支出 9225.41亿元，同比增长12.3%，
其中财政民生支出 7126.49亿元，同比增长11.1%，占一般公共预算支出的
77.2%。
作为全国重要的交通枢纽，公路交通是河南省主要运输方式，目前河南省
公路交通网络发达，省内拥有京港澳高速、连霍高速、济广高速等9条国家高
速公路、20余条区域地方高速公路以及105、106、107等9条国道。截至2018
年末，河南省高速公路通车里程达6600.03公里。依托全国重要的交通枢纽地
位，河南省公路建设有较大增长空间，“十三五”时期，河南省计划高速公路投
资1000亿元，新增1000公里，总里程达到7300公里，形成完善的内联外通
高速公路网。普通干线公路投资600亿元，新改建干线公路5000公里，大中
修6000公里，形成以二级公路为主的普通干线公路网。
河南省强力加大推进米字型铁路网建设，涉及多条以郑州为中心的高速铁
路建设筹备。其中，郑州到合肥高速铁路作为河南省米字型高铁战略的重要组
成部分，已于2016年全线开工建设，预计2019年末投入使用；郑州到济南高
速铁路预计于“十三五”期间开工建设；郑州至徐州高速铁路因加快建设进程，
已于2016年开通；郑州到重庆高速铁路中的郑万铁路河南段已于2014年底开
工。河南省境内高铁网络的完善预计将对省内高速公路客货流量，尤其是旅客
运输量产生一定分流影响。
综合而言，从地区层面来看，河南省交通运输发展既面临“一带一路”国
家战略1、“三大国家战略规划”2和“四个河南”3建设等战略机遇，也面临转型
升级、资源环境、投资建设压力等挑战。
1中原城市群以郑州为中心，以洛阳为副中心，开封为新兴副中心，新乡、焦作、漯河、平顶山、许昌、济源、长
葛等地区性中心城市为节点构成的紧密联系圈，是中国“一带一路”中七大国家级城市群之一。中原城市群也是
河南省乃至中部地区承接发达国家及中国东部地区产业转移、西部资源输出的枢纽和核心区域，在“一带一路”国
家战略具有重要地位。
2河南省三大国家战略规划分别是粮食生产核心区、中原经济区和郑州空港经济综合试验区。
3为贯彻落实党“十八大”“五位一体”的精神，河南省提出“富强河南、文明河南、平安河南、美丽河南”的“四个
河南”建设战略。
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2.业务运营
该公司主要从事高速公路投资与运营、房地产开发及金融投资等业务，公
司核心路产质量优良，是公司收入和利润的主要来源，跟踪期内，公路收费收
入稳步增长，而房地产业务板块受交房时点影响，收入大幅下降；此外2018年
公司基金投资出现亏损，公司面临一定的投资风险。
该公司以高速公路投资及运营为主业，由于高速公路投资规模大，建设周
期长，且建成后存在较长时间的路产培育期，公司前期面临较大的资本化支出
和经营效益压力。为拓宽收入及利润来源，近年来公司加大多元化业务的开展
力度，主要包括房地产开发、油品贸易及金融投资等业务。目前，公司业务主
要布局河南省，暂无海外业务拓展。
图表 7. 公司主业基本情况
||||
|-|-|-|
|主营业务/产品或服务|市场覆盖范围|业务的核心驱动因素|
||河南省||
||河南省||
||河南省||

资料来源：中原高速
（1）主业运营状况/竞争地位
图表 8. 公司核心业务收入及变化情况（亿元，%）
|||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
||||||||||2019年|
|主导产品或服务||||2016年度||2017年度||2018年||
||||||||||第一季度|
||||39.34||58.47||57.76|||
||金额||38.43||57.83||56.86|||
|||占比||||||||
|||||97.69||98.92||98.44|98.17|
||金额||34.60||40.26||48.02|||
|||占比||||||||
|||||87.95||68.87||83.13|70.21|
||金额||3.16||13.15||5.35|||
|||占比||||||||
|||||8.04||22.50||9.26|22.09|
||金额||0.65||4.40||3.47|||
|||占比||||||||
|||||1.66||7.53||6.02|5.86|

资料来源：中原高速
2018年，该公司实现营业收入57.76亿元，同比减少1.21%，降幅主要系
房地长板块确认收入减少。中通行费收入为 48.02亿元，占营业收入比重为
83.13%。2019年第一季度，公司实现营业收入 17.30亿元，较上年同期增长
36.35%，主要系房地产业务收入结转产生的波动。
A.收费公路建设和运营业务（通行费业务）
收费公路行业具有显著的资本与资产驱动特征，收费公路资本投入不断增
加形成收费公路资产（或公路收费权益），业务规模随之扩大，路产不断培育，
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路产效益随之提升，但不同区域和区位路产收费质量存在差异，收费公路企业
在路产规模、路产地位与效益、收费政策和资本持续投入等核心驱动要素上体
现其综合业务实力和抵御周期性波动的能力。
路产规模及效益
该公司主要运营高速公路及桥梁均位于全国高速公路网中“大十字架”结
构的轴心区域，同时也是河南省高速公路网的核心部分，整体路产质量良好。
该公司于2018年12月24日召开2018年第六次临时股东大会，审议通过
了《关于公司资产置换暨关联交易的议案》，公司以持有的河南新永高速公路
有限责任公司（简称“新永公司”）100%的股权与河南高速公路发展有限责任
公司（简称“高发公司”）持有的河南明开高速公路有限责任公司（简称“明开
公司”）100%的股权及河南高速房地产开发有限公司（简称“高速地产”）80.875%的股权进行资产置换，置入资产和置出资产的差额部分 7.69亿元由高发公司
以现金方式补足。根据2018年12月29日公告，明开公司、新永公司、高速
地产分别完成了工商变更登记，且差额部分资金已结清。经过路产置换，截至
2018年末公司运营路产总里程达 805.71公里，约占河南省现有高速公路通车
里程12%左右。
图表 9. 公司收费高速公路总体运营指标
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|路产名称||2016年||2017年|2018年|
||34.60||40.26|||
||1379.23||1669.43|||
||455||487|||

资料来源：中原高速（注：2018年单公里收费水平含置出路产里程及收入）
图表 10.资产置换涉及的标的公司新主要财务指标（单位：亿元）
|||||||||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|||||||||所有者||营业收||利润总||净利|评估价|
|置出资产||时间||总资产||负债||||||||||
|||||||||权益||入||额||润|值|
||2017年（末）||40.40||14.46||25.94||1.91||-0.33||-0.25|||
||2018年1-9月（末）||40.10||14.10||26.00||1.77||-0.05||-0.04|||
|||||||||所有者||营业收||利润总||净利|评估价|
|置入资产||时间||总资产||负债||||||||||
|||||||||权益||入||额||润|值|
||2017年（末）||29.34||24.10||5.25||0.76||-0.67||-0.67|||
||2018年1-9月（末）||28.34||23.32||5.03||0.72||-0.32||-0.32|||
||2017年（末）||24.73||13.29||11.43||3.17||0.62||0.42|||
||2018年1-9月（末）||21.63||10.27||11.36||0.93||-0.00||-0.07|||

资料来源：中原高速
2018年，该公司实现通行费收入48.02亿元，较上年增加7.76亿元，得益
于前期已通车路段逐渐成熟及新通车路产逐步培育，公司通行费收入稳步增长。
其中，京港澳高速郑州至漯河段和京港澳高速漯河至驻马店段为公司核心路产，
2018年该部分路段实现通行费收入合计为24.72亿元，较上年增加0.88亿元，
整体呈增长趋势，其中京港澳高速漯河至驻马店段近三年通行费呈下降趋势主
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要系京港澳高速武汉军山大桥原计划于2017年7月30日至2018年10月封闭
施工，对货车采取远端分流（京港澳高速与宁洛高速互通处分流），后工期延
迟至 2018年末，因此漯驻段货车流量减少，导致通行费收入减少。此外，商
登高速二期（郑州至登封段）于2017年9月开通运行，商登高速的全线贯通，
2018年通行费收入增长较为明显。
图表 11.公司主要高速公路资产及运营情况4
|||||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|||收费里程||||||||||
|路产名称||||指标||2016年||2017年||2018年|备注|
|||（公里）||||||||||
||142.00||通行费收入（亿元）||15.52||17.59||18.67|||
||||单位里程年通行费收入（万元/公里）||1092.96||1238.75||1314.62|||
||||日均车流量（辆）||85201||90373||100030|||
||67.20||通行费收入（亿元）||6.64||6.25||6.05|||
||||单位里程年通行费收入（万元/公里）||988.10||930.56||900.58|||
||||日均车流量（辆）||83036||84408||78604|||
||183.50||通行费收入（亿元）||5.98||7.41||8.89|||
||||单位里程年通行费收入（万元/公里）||325.89||403.63||484.46|||
||||日均车流量（辆）||16964||20937||23599|||
||72.66||通行费收入（亿元）||2.21||3.05||3.67|||
||||单位里程年通行费收入（万元/公里）||304.16||419.60||505.93|||
||||日均车流量（辆）||20165||27966||31746|||
||一期41.02；二期15.83||通行费收入（亿元）||0.57||0.75||0.86|||
||||单位里程年通行费收入（万元/公里）||100.06||132.42||150.85|||
||||日均车流量（辆）||151655||18262||161596|||
||一期167.41；二期66.52||通行费收入（亿元）||2.08||3.32||6.58|||
||||单位里程年通行费收入（万元/公里）||124.25||141.78||281.20|||
||||日均车流量（辆）||7967||11222||14189|||
||49.57||通行费收入（亿元）||--||0.76||0.97|||
||||单位里程年通行费收入（万元/公里）||--||152.65||196.24|||
||||日均车流量（辆）||--||7460||8775|||
||24.28||通行费收入（亿元）||1.16||1.39||1.66|||
||||单位里程年通行费收入（万元/公里）||477.76||572.48||684.67|||
||||日均车流量（辆）||13042||18886||26523|||
||45.94||通行费收入（亿元）||0.44||0.51||0.66|||
||||单位里程年通行费收入（万元/公里）||95.78||109.94||143.63|||
||||日均车流量（辆）||15621||18797||19798|||

资料来源：中原高速
收费标准
目前，该公司控股的高速路产的收费期限与收费标准的确定和调整由国家
和河南省政府决定，公司自主权小。跟踪期内，公司路产收费标准未发生变化。
4郑漯高速和漯驻高速的收费年限分别为2000.12.28-2030.12.27和2004.09.23-2032.09.22，其他路段已申请30年的收
费期限，但尚未获得相关部门批复。
5济祁高速永城段二期于2015年12月19日通车运营，因流量计算口径为断面折算最低车型流量，随着济祁高速二
期开通里程的增加而平均到济祁高速一、二期全段的流量，在里程系数增加且流量不变的情况下，导致流量出现下降
的现象，因此出现2016年较同期流量下降而通行费收入增长的情况。
6节假日车流量减少所致。
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新纳入合并口径路段郑民高速二期（开封至民权段）收费标准如下表所示。
图表 12.公司郑民高速二期（开封至民权段）通行车型分类和收费标准
|||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|
|||车型座位（吨位）界定||||收费标准（元/车公里）||
|车型||||||||
|||客车||货车||客车|货车|
||＜=7||＜=2||0.50|||
||[8,19]||（2,5]||0.80|||
||[20, 39]||（5,10]||1.00|||
||＞=40||（10,15]a||1.20|||
||—||＞15b||—|||

注：a.包括20英尺集装箱车；b.包括40英尺集装箱车
资料来源：中原高速
资本支出
目前，该公司暂无其他在建及拟建高速公路项目，短期内公司在公路建设
业务方面投融资压力较小。
整体来看，该公司所拥有主要路产的优良质量为其业务开展奠定了坚实的
基础，且随着郑州作为国家中心城市的建设以及郑州市航空港区和河南省周边
地区的经济发展，公司下属路产的客货交通量有望进一步上升，但考虑到公司
路产收费对核心路产依赖程度高，核心路产收费进入成熟期，成熟路产通行费
收入增速有所放缓，主业面临一定业绩增长压力。
B.房地产开发
该公司房地产开发业务的运营主体为河南英地置业有限公司（简称“英地
置业”）及2018年末纳入合并口径的高速地产。英地置业和高速地产均具有房
地产开发企业一级资质，产品以住宅为主，土地主要通过“招拍挂”方式获得。
英地置业成立于 2008年 8月，受制于国有企业管理体制，英地置业项目
开发较为缓慢，开发项目数量较少，开发完成的项目为英地天骄华庭项目一期、二期，且已销售完毕。目前，在售项目为英地金台府邸项目和许昌英地泰和院
项目。英地金台府邸项目位于郑东新区核心居住区，于2015年5月部分开盘
销售，项目总投资12.50亿元，可售面积19.90万平方米，截至2018年末，已
投资12.50亿元，累计销售面积12.24万平方米，累计回笼资金16.83亿元。许
昌英地泰和院项目根据初步规划共分五期，其中，一期项目为高层住宅，建筑
面积7.40万平方米，一期项目已基本完工，并于2013年末开始销售，截至2018
年末，许昌英地泰和院项目已销售面积7.21万平方米，累计回笼资金2.66亿
元。此外，2017年英地置业新开工英地运河上苑项目，该项目位于新郑市新村
镇，滨河南路南侧、规划道路西侧，建筑面积6.47万平方米，规划容积率1.0-
2.0，项目计划总投资8.48亿元，截至2018年末累计投资3.78亿元，包含土地
成交价3.36亿元，该项目预计于2019年9月开始预售，预计能回笼资金10.68
亿元。
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高速地产成立于 2005年 9月，成立伊始主要是针对公司股东河南交投内
部员工开发和销售住宅项目，历史累积盈余较少，近年来则开始涉足市场化房
地产开发项目，并于 2018年末纳入公司合并口径。成立以来，高速地产先后
在郑州市、洛阳市、商丘市、周口市、南阳市、信阳市以及海南省保亭县完成
土地摘牌9宗，净地1960余亩。目前高速地产在售和在建项目有4个，规划
总投资额为27.77亿元，已完成投资16.13亿元，累计回笼资金14.08亿元。此
外，高速地产土地储备项目“1136项目”的土地面积为75.74万平方米，公司
已全额支付土地出让金合计2.12亿元。
图表 13.2018年末公司在售在建项目情况（单位：万平方米，亿元）
|||||||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|||||||||已完成||已售面||累计回||
|项目名称||总投资||可售面积||建设期间|||||||开发主体|
|||||||||投资额||积||笼资金||
|||4.58||7.69||2013-2015||3.94||7.37||4.40||
|||5.39||8.58||2019-2022||1.54||--||--||
|||13.67||13.00||2016-2019||10.37||7.40||9.68||
||4.13|||||||||||||
|||||9.58||2018-2022||0.28||--||--||
||27.77||38.85||—||16.13||14.77||14.08|||
|||12.50||19.90||2014-2017||12.50||12.24||16.83||
|||10.51||24.00||2012-2022||4.71||7.21||2.66||
|||8.48||11.63||2017-2021||3.78||--||--||
||31.49||55.53||—||20.99||19.45||19.49|||
||59.26||94.38||—||37.12||34.22||33.57|||

资料来源：中原高速
截至 2018年末，该公司近期无拿地计划，未来公司房地产业务投资重心
仍在已有项目的续建及滚动开发，投资压力尚可。销售方面，由于许昌英地泰
和院项目周边基础设施配套尚不完善，销售进展缓慢，去化压力较大。综合来
看，短期内公司房地产业务风险尚可控。
C.成品油销售业务
该公司成品油销售业务自 2016年下半年开展，经营主体为河南中石化中
原高速石油有限责任公司（简称“中原中石化”）（公司持股51%）7，公司成品
油销售业务的盈利模式是公司从中石化采购油品，采购价格为市场价；采购结
算方式上，中原中石化一部分油品通过合资股东方给予授信额度，中原中石化
1个月内无息结算一次，另一部分使用现金结算，先付款再供货。销售方面，通过京港澳及郑尧高速公路服务区等7对14座加油站销售油品给途径车辆，
从中赚取差价，销售价格以当期发改委定价为基础，不高于发改委定价，不定
期降价促销。2018年及2019年第一季度，公司油品贸易业务实现收入分别为
3.47亿元和1.01亿元，毛利率分别为19.84%和22.22%，2018年8月至12月，
应国家环保部及河南大气污染攻坚办公室文件要求，公司 12座加油站进行了
双层罐改造，改造期间停业导致销量较同期降低1.91万吨，加之2018年2月
至12月，许昌服务区2座加油站因“危险化学品经营许可证”和“工商营业
7中国石化销售有限公司河南石油分公司持股39%，河南省中原节能公司持股10%。
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执照”证照不全，被政府责令关停近一年，2018年油品销售业务收入同比减少
21.06%；同时受油品市场采销价格变化影响，公司吨油毛利降低。
D.金融投资业务
该公司基金投资主要由全资子公司秉原投资控股有限公司（简称“秉原投
资”）负责。秉原投资成立于2008年，是国内较早按照市场化运作的专业投资
机构，注册资金7亿元。秉原投资专注于地产基金、现代农业、节能环保、文
化传媒等多个投资领域，业务横跨基金管理、个人金融、资产管理、直接投资
等领域。
在设立投资基金方面，秉原投资主要采取“基金公司+基金管理公司”的运
营模式，即通过成立有限合伙企业募集资金，并以基金发起人职能参与基金管
理，公司持股比例一般在40%-50%之间。在项目退出并完成清算后，该公司按
持股比例分配投资收益。
秉原投资设立投资基金类型包括债权型及股权型。债权型基金主要以河南
省内房地产开发企业为主要投资对象。秉原投资股权型基金主要投向河南省内
处于初创期、早中期企业，也包括种子期和Pre-ipo企业。2016年9月，秉原
投资设立中原高速产业发展基金，基金期限原则上不超过10年（7+3年，7年
内可以滚动投资，最后 3年为退出期）；资金来源为该公司和秉原投资自有资
金以及外部投资机构，基金投资模式包括为母基金 FOF投资模式和直接投资
模式；基金投资方向以养老、医疗健康、先进制造及物流等行业项目为主。2016-
2018年，公司获得基金投资收益分别为0.97亿元、0.92亿元和-1.20亿元，2018
年上海秉鸿丞股权投资发展中心（有限合伙）的联营企业对部分股权基金项目
计提资产减资损失，上海秉鸿丞股权投资发展中心（有限合伙）按照权益法确
认投资亏损1.49亿元。
图表 14.截至2018年末秉原投资主要基金情况（单位：亿元）
|||||||||||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|||认购基||||投资标的主要||投资期||管理||预计退出方||2016年||2017年|2018年|
|项目或基金的名称||||基金类型||||||||||||||
|||金金额||||分布行业||限||费率||式||收益||收益|收益|
||0.89||中原高速产业发展基金||养老、医疗健康、先进制造及物流等行业||10年||2.50%||基金清算，合伙企业解散||--||0.00|||
||1.77||项目公司股权||生态农业、制造业||10年||2%||基金清算，合伙企业解散||0.09||0.05|||
||0.20||项目公司股权||生态农业、制造业||7年||2%||秉原减资||0.02||-0.03|||
||0.28||地产基金项目（城市发展基金）||房地产||10年||2%-3%||于2018年末注销||0.05||0.03|||
||3.59||项目公司股权||生态农业、制造业||10年||2%||基金清算，合伙企业解散||0.27||0.44|||
||2.17||中原高速产业发展基金||养老、医疗健康、先进制造及物流等行业||10年||2.50%||基金清算，合伙企业解散||--||0.00|||
||7.22||地产基金（城市发展基金）||房地产、医疗健康||10年||2%-3%||基金清算，合伙企业解散||0.54||0.43|||
||16.12||--||--||--||--||--||0.97||0.92|||

资料来源：中原高速（投资收益未包含管理费）
新世纪评级
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在直接投资方面，该公司主要参股中原信托有限公司（简称“中原信托”，
持股18.61%8）、中原银行股份有限公司（持股1.59%）、中原农业保险股份有
限公司9（持股18.18%）等三家金融机构。2017年7月12日，公司董事会通
过《关于参与发起筹建河南资产管理有限公司的议案》，河南投资集团有限公
司作为主发起人，与大河传媒投资有限公司、国投资产管理公司、中原信托投
资有限公司及公司等9家公司10共同出资设立河南资产管理有限公司（简称“资
产管理公司”）11，注册资本50亿元，其中公司以自有资金出资5.00亿元，持
股10%，2017年末9家公司已出资完毕。2016-2018年，公司权益法核算的长
期股权投资收益（含基金投资收益）分别为3.21亿元、3.51亿元和0.41亿元，
其中对中原信托投资有限公司权益法下确认的投资收益分别为2.45亿元、2.44
亿元和 1.32亿元，2018年因上海秉鸿丞股权投资发展中心（有限合伙）按照
权益法确认投资亏损1.49亿元，公司对外投资项目总体效益低。由于国内外金
融环境变动、特定行业风险等因素影响，金融投资业务风险较大，且与公司高
速公路主业特征相差较大，公司面临一定金融投资风险，新世纪评级将持续关
注公司金融投资回报效益以及可能面临的损失情况。
（2）盈利能力
图表 15.公司盈利来源结构（单位：亿元）
16.00
14.00
(2.00)
2016年度 2017年度 2018年度 2019年第一季度2018年第一季度
经营收益投资净收益营业外收支净额公允价值变动损益其他收益
资料来源：根据中原高速所提供数据绘制
注：经营收益=营业利润-其他经营收益
8根据公司2018年1月27日公告，公司放弃中原信托增资扩股优先认购权，本次中原信托拟增加注册资本26.10
亿元，增资扩股后，公司持有中原信托的股份比例将由31.91%下降至18.61%，截至2018年6月11日，中原信托
增资扩股已完成，工商变更登记手续于2019年1月4日完成。
9中原高速以自有资金2亿元同河南省农业综合开发公司、河南省豫资城乡投资发展有限公司、洛阳城市发展投
资集团有限公司等16家公司共同发起筹建中原农业保险股份有限公司（以下简称“中原农保”），注册资本人民币
11亿元，公司为其主要股东之一。此次筹建方案已于2014年9月18日经中国保险监督管理委员会（以下简称“中
国保监会”）批复。2014年10月20日，公司完成参与发起设立中原农保2亿元资本金的出资。2015年5月，中
国保监会批复同意（保监许可[2015]408号）中原农业保险开业并核准其章程。2017年中原农保计划新增股份19
亿股，注册资本由目前11亿元增加到30亿元，公司经董事会审议通过，出资3.80亿元，认购中原农保增资扩股
股份3.45亿股，认购后公司持有中原农保18.18%的股份，截至2017年末，公司已完成认购。
109家公司及出资比例：河南投资集团有限公司（39%）、大河传媒投资有限公司（10%）、国投资产管理公司（10%）、
河南中原高速公路股份有限公司（10%）、中原信托投资有限公司（10%）、中州蓝海投资管理有限公司（10%）、
河南颐城控股有限公司（5%）、建业住宅集团（中国）有限公司（5%）和河南省农村信用社联合社（1%）。
11资产管理公司主营业务主要包括不良资产收购、管理和处置；投资及资产管理；私募基金管理；股权托管管理，
受托资产管理；企业破产、清算等管理服务等。
新世纪评级
Brilliance Ratings
目前，该公司业务主要涉及下属路产的道路建设及运营、房地产销售、油
品贸易和金融投资等业务。2018年，公司营业收入为57.76亿元，受房地产业
务收入结转时间点影响，营业收入较上年减少1.21%。得益于较好的路产质量，
公司主业毛利率较高，2018年公司综合毛利率为51.72%。2019年第一季度，受益于房地产确认收入增加以及通行费收入的增长，公司实现营业收入 17.30
亿元，同比增长36.35%；同期毛利率为57.43%。
图表 16.公司营业利润结构分析
|||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|
|||||||2019年|2018年|
|公司营业利润结构|2016年度|2017年度||2018年||||
|||||||第一季度|第一季度|
|营业收入合计（亿元）|39.34|58.47||57.76||17.30|12.69|
|毛利（亿元）|21.35|28.17|29.87||9.93|||
|通行费业务（亿元）|19.54|21.95|26.59||7.29|||
|房地产业务（亿元）|1.71|5.53|2.94||2.42|||
|油品贸易业务（亿元）|0.13|1.10|0.69||0.23|||
|毛利率（%）|54.28|48.17|51.72||57.43|||
|通行费业务（%）|56.46|54.52|55.37||60.01|||
|房地产业务（%）|53.95|42.04|55.03||63.38|||
|油品贸易业务（%）|19.52|25.03|19.84||22.22|||
|期间费用率（%）|37.34|26.04||32.28||23.96|32.83|
|其中：财务费用率（%）|35.05|24.44||29.77||22.25|31.40|
|全年利息支出总额（亿元）|14.87|15.23||18.31||--|--|
|其中：资本化利息数额（亿元）|1.07|0.81||1.07||--|--|
|通行费收入利息覆盖倍数（倍）|2.33|2.64||2.62||--|--|

资料来源：根据中原高速所提供数据整理
该公司外部融资规模较大，期间费用以财务费用为主。2018年及2019年
第一季度，公司期间费用合计分别为18.64亿元和4.15亿元。其中，财务费用
分别为17.19亿元和3.85亿元，较大规模的期间费用一定程度上削弱了公司盈
利能力，同期期间费用率分别为32.28%和23.96%，2018年因合并口径增加高
速地产和明开公司的财务费用以及融资成本增加，公司财务费用同比增长
20.31%，导致期间费用的增长；2019年第一季度，受益于营业收入的增长，期
间费用率有所降低。
由于该公司前期高速公路建设和改扩建资金投入量大，在部分项目资本金
支持的基础上，公司通过筹融资借款满足项目资金需求，利息支出规模较大，2016-2018年，公司利息支出（含费用化和资本化利息支出）合计分别14.87亿
元、15.23亿元和18.31亿元，其中费用化的利息支出为13.80亿元、14.22亿
元和17.23亿元；同期公司高速公路通行费收入分别为34.60亿元、40.26亿元
和 48.02亿元，通行费收入对利息的覆盖倍数分别为 2.33倍、2.64倍和 2.62
倍，通行费收入对利息偿付能够提供强有力的保障。
新世纪评级
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图表 17.影响公司盈利的其他因素分析
|||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|||||||||2019年|2018年|
|影响公司盈利的其他因素||2016年||2017年||2018年||||
|||||||||第一季度|第一季度|
||--||0.37||0.47||0.14|||
||3.48||3.52||0.68||0.59|||
|其中：权益法核算的长期股权投资||||||||--||
|||3.21||3.51||0.41|||--|
|收益（亿元）||||||||||
|银行理财产品收益（亿元）||0.12||0.01||--||--|--|
|营业外收入（亿元）||0.35||0.22||0.08||0.02|0.01|
|其中：政府补助（亿元）||0.24||0.06||--||--|--|
|赔偿款收入（亿元）||0.09||0.14||0.08||--|--|

资料来源：根据中原高速所提供数据整理
近年来，该公司在巩固高速公路经营业务的基础上，加大力度开展了金融
投资业务，投资收益保持一定规模，2018年及2019年第一季度，公司实现投
资收益分别为 0.68亿元和 0.59亿元，2018年受宏观经济及资本市场的影响，公司确认联营企业中原信托的投资收益同比减少，子公司秉原投资利润同比减
少，因此公司投资收益大幅降低。根据《企业会计准则第 16号-政府补助》，公司将与资产相关的政府补助在其他收益科目核算，2018年及2019年第一季
度，公司其他收益分别为0.47亿元和0.14亿元。受益于主业留存利润的大幅
增长及投资收益补充，2018年及2019年第一季度，公司实现净利润分别为8.04
亿元和 4.64亿元，受房地产交付确认的房地产收入较少以及金融投资板块收
益减少影响，公司2018年净利润同比降低32.58%。
（3）运营规划/经营战略
根据该公司运营规划，公司目前暂无在建高速公路项目，投资资金需求降
低，多元化业务中，房地产业务投资增加，金融投资业务仍有一定的投资计划。
根据公司工作报告和预计收支计划，2019年公司偿还到期债务本息 89.18亿
元，日常运营支出11.84亿元，项目投资支出45.24亿元，计划完成融资105.00
亿元。
管理
跟踪期内，该公司控股股东仍为河南交通投资集团有限公司，实际控制人
为河南省人民政府。公司为上市公司，法人治理结构逐步完善，运营管理及财
务具有较强的独立性。
跟踪期内，该公司在产权状况、法人治理结构等方面无重大变化。公司控
股股东仍为河南交通投资集团有限公司，实际控制人为河南省人民政府。
根据该公司 2018年7月 19日公告，因工作调整，张超先生申请辞去公
司董事及董事会审计委员会、薪酬与考核委员会委员职务；刘剑君先生申请
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辞去公司副总经理职务。张超先生、刘剑君先生辞职后不再担任公司任何职
务。根据公司2019年1月15日公告，因工作调整，田燕玲女士、段永灿先
生申请辞去公司副总经理职务，王继东女士申请辞去公司总会计师职务。根
据公司2019年1月31日公告，公司董事会选举马沉重为公司董事长，聘任
王铁军为公司总经理，聘任冯可、郭伦远为公司副总经理，聘任彭武华为公
司总会计师，聘任李长建为公司总经理助理，任期至公司第六届董事会届满。
根据公司2019年2月23日公告，经公司第六届董事会第十七次会议通过，
推选王铁军先生为公司第六届董事会副董事长，任期至第六届董事会届满。
该公司存在一定规模关联交易与往来，采购商品或接受劳务方面，2018年
公司与河南省公路工程局集团有限公司（简称“公路工程局”）的工程建设款
关联交易金额为1.78亿元，同比减少4.90亿元；截至2018年末，公司应付公
路工程局款项为3.65亿元，主要是工程未结算款。
根据该公司提供的2019年4月30日《企业征信报告》，公司本部暂无债
务违约情况。
图表 18.公司不良行为记录列表（近三年）
|||||||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|信息类别||信息来源||查询日期||公司本部||英地置业||高速地产||秉原投资|中原中石化|
||中国人民银行征信局||2019年4月||无||未提供||未提供||未提供|||
||公开信息披露||2019年5月||正常||不涉及||不涉及||不涉及|||
|诉讼（详见表||国家企业信用信息||2019年||||||||||
|||||||涉及||涉及||涉及||无|涉及|
|外事项分析）||公示系统、天眼查||5月||||||||||
|||国家企业信用信息||2019年||||||||||
|行政处罚||||||无||无||涉及12||无|涉及13|
|||公示系统、天眼查||5月||||||||||

资料来源：根据中原高速所提供数据及公开信息查询，并经新世纪评级整理
财务
该公司前期新建或扩建路产项目较多，加上基金等多元投资，公司累积了
较大规模刚性债务，财务杠杆处于偏高水平，2018年公司赎回部分优先股，权
益规模有所缩减，财务杠杆进一步上升。目前，公司暂无新建高速公路项目，短期内投融资需求主要集中于房地产项目、金融板块以及存量债务循环。公司
债务期限结构较合理，经营环节现金持续较大规模净流入，加之较为充裕的货
币资金，可为即期债务偿付提供较强保障。
1.数据与调整
致同会计师事务所（特殊普通合伙）对该公司2018年财务报表进行了审
12天眼查显示，周口市住房和城乡建设局于2018年5月28日对高速地产处罚，行政处罚内容为勘察和设计未
招标。
13国家企业信用信息公示系统2016年3月15日公示，鲁山县工商行政管理局于2015年12月23日对中原中石
化的行政处罚，违法行为类型为在产品中掺杂、掺假，以假充好，或者以不合格产品冒充合格产品。处罚内容为
警告、责令限期改正；罚款；没收违法所得。
新世纪评级
Brilliance Ratings
计，并出具了标准无保留意见的审计报告。公司执行企业会计准则及其补充
规定。
该公司于2018年12月24日召开2018年第六次临时股东大会，审议通
过了《关于公司资产置换暨关联交易的议案》，公司以持有的新永公司100%
的股权与河南高发持有的明开公司100%的股权及高速房地产80.875%的股
权进行资产置换，资产置入和划出时点为2018年2月31日。公司同一控制
下合并明开公司和高速房地产两家企业，因此对2018年年初数据进行追溯调
整，变动较大数据如下表列示。
图表 19.2018年年初主要数据调整变动情况（单位：亿元）
||||||
|-|-|-|-|-|
|主要会计数据|年||2017年||
||2018||调整后（18年年初）|调整前（17年年末）|
||2.90|6.38|||
||25.55|25.18|||
||4.31|4.94|||
||501.48|554.58|||
||57.76|62.39|||
||17.19|15.67|||
||46.10|32.38|||
||3.05|-39.86|||
||-43.15|4.94|||

资料来源：中原高速
2018年该公司合并口径增加上海昊夏资产管理中心（有限合伙）及其子
公司以及经过资产置换14增加的明开公司、高速房地产，减少新永公司。截至
2018年末，公司合并口境内24家子公司，其中一级子公司7家。
14上海昊夏资产管理中心（有限合伙）原系秉原投资公司的联营企业，委托普通合伙人上海秉凰股权投资管理有
限公司为执行合伙事务的合伙人。2018年11月30日秉原投资公司与上海秉凰股权投资管理有限公司签订《关于
解除委托管理关系并进行交接结算的协议》，约定解除委托管理关系，并对相关业务、费用等事项进行交接、结算。
2018年12月上海昊夏资产管理中心（有限合伙）及其子公司的财务、业务已全部移交至秉原投资公司管理，由秉
原投资公司下属子公司西藏秉原创业投资有限公司对上述企业实施控制，于2018年12月31日将上述企业纳入
合并财务报表的范围。
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2.资本结构
（1）财务杠杆
图表 20.公司财务杠杆水平变动趋势
350.00% 78.00%
300.00% 77.00%
250.00% 76.00%
200.00% 75.00%
150.00% 74.00%
100.00% 73.00%
50.00% 72.00%
0.00% 71.00%
2016年末 2017年末 2018年末 2019年3月末
刚性负债与权益比[左轴] 资产负债率[右轴]
资料来源：根据中原高速所提供数据绘制
该公司高速公路项目建设具有投资规模大，资金回笼期较长的特点。由
于前期高速公路项目的建设，公司积累了大规模的刚性债务，财务杠杆水平
偏高。2018年末及2019年3月末，公司负债总额分别为389.37亿元和389.43
亿元；同期末，资产负债率分别为77.64%和76.91%。2018年末，因赎回优
先股17.00亿元，所有者权益减少，负债规模增加，资产负债率回升。
2018年末及 2019年 3月末，该公司所有者权益分别为 112.11亿元和
116.89亿元。2018年公司支付2017年度普通股股利3.79亿元和优先股股利
3.38亿元，并赎回优先股股本17.00亿元，因此公司2018年末所有者权益有
所减少。考虑到公司将赎回剩余优先股，其权益规模或将出现缩减，财务杠
杆或进一步上升。
（2）债务结构
图表 21.公司债务结构及核心债务
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|300.00%250.00%200.00%150.00%100.00%50.00%0.00%2016年末 2017年末 2018年末 2019年3月末刚性债务占比 长短期债务比||||||
||核心债务|2016年末|2017年末|2018年末|2019年3月末|
||刚性债务（亿元）|293.93|320.77|333.15|336.29|

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||||||
|-|-|-|-|-|
|核心债务|2016年末|2017年末|2018年末|2019年3月末|
|应付账款（亿元）|35.56|22.11|16.07|12.72|
|预收款项（亿元）|10.90|1.49|12.31|11.83|
|其他应付款（亿元）|4.47|4.64|5.48|5.70|
|递延收益（亿元）|6.95|6.59|9.86|10.26|
|刚性债务占比（%）|81.49|86.86|85.56|86.35|
|应付账款占比（%）|9.86|5.99|4.13|3.27|
|预收款项占比（%）|3.02|0.40|3.16|3.04|
|其他应付款占比（%）|1.24|1.26|1.41|1.46|
|递延收益（%）|1.93|1.79|2.53|2.63|

资料来源：根据中原高速所提供数据绘制（2018年及2019年3月末其他应付款按
照17年审计报告拆分）
从负债期限结构来看，2018年末及2019年3月末，该公司长短期债务比
分别为239.47%和223.49%，债务以非流动负债为主，债务期限结构较合理。
从负债结构上来看，2018年末公司负债主要由刚性债务、应付账款、预收款
项、其他应付款和递延收益等构成，2018年末应付账款余额为16.07亿元，
较上年末下降27.34%，主要为尚未结算的道路施工工程款及质保金，降幅主
要系公司项目通车后期结算工程所致；预收款项 12.31亿元，较上年末增加
10.83亿元，主要系子公司英地置业金台府邸预收房款以及合并高速房地产奥
兰和园等项目的预收款，增幅主要系合并奥兰和园9.53亿元预收款所致；其
他应付款余额5.48亿元，主要为应付暂估待摊支出和施工方保证金；递延收
益9.86亿元，较上年末增长49.46%，主要为郑州机场改扩建工程及新增分离
式立交项目补助款等，增幅主要系中华路互通立交相关的政府补助随着工程
通车转入递延收益所致。截至2019年3月末，公司债务结构较2018年末无
重大变化，其中应付账款较上年末减少20.80%至12.72亿元，主要系工程款
的结算所致。
图表 22.公司刚性债务构成（单位：亿元）
||||||
|-|-|-|-|-|
|刚性债务种类|2016年末|2017年末|2018年末|2019年3月末|
|短期刚性债务合计|81.22|87.65|75.85|85.19|
|其中：短期借款|21.27|18.20|17.50|8.85|
|一年内到期非流动负债|12.37|44.72|29.96|50.91|
|应付短期债券|45.00|22.00|23.00|23.00|
|其他短期刚性债务|2.58|2.73|5.39|2.43|
|中长期刚性债务合计|212.71|233.12|257.30|251.10|
|其中：长期借款|162.93|199.24|209.40|203.19|
|应付债券|49.78|33.88|47.90|47.92|
|综合融资成本（%）|4.65|4.66|4.84|4.68|

资料来源：根据中原高速所提供数据整理
该公司拥有较为畅通的间接融资渠道以及长期稳定的银企合作关系，有
助于公司运营保持稳定。公司借款多以长期借款和应付债券等长期债务为主，
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与其主业投资额较大，资金回笼期较长的特征相适应。截至2018年末，公司
刚性债务余额为333.15亿元，较上年末增长3.86%，其中短期刚性债务75.85
亿元，较上年末减少13.47%，主要由短期借款、一年内到期非流动负债及短
期融资券等构成，降幅主要系一年内到期的非流动负债到期偿付所致，短期
刚性债务现金覆盖率为35.81%，短期偿债压力仍较大，中长期刚性债务
257.30亿元，较上年末增长10.37%，其中长期借款和应付债券分别增加10.16
亿元和14.02亿元。截至2019年3月末，公司刚性债务为336.29亿元，较上
年末增加0.94%，其中因部分长期借款即将到期转入一年内到期的非流动负
债核算，2019年3月末一年内到期的非流动负债大幅增长至50.91亿元；短
期借款因到期偿付，较上年末大幅降低至8.85亿元。
从借款方式来看，该公司借款以质押借款为主，2018年末公司银行借款
242.89亿元，其中长期借款中质押借款157.58亿元，质押物主要为高速公路
资产及收费权；2018年公司新增债务加权融资成本为4.97%，较2017年有所
上升，但整体间接融资成本控制较好。
图表 23.2018年末公司银行借款情况（单位：亿元）
|||||
|-|-|-|-|
|借款类别|短期借款|一年内到期的长期借款|长期借款|
|质押借款||15.99||
||--||157.58|
|信用借款||||
||17.50||51.82|
|合计||||
||17.50|15.99|209.40|

资料来源：中原高速
3.现金流量
（1）经营环节
图表 24.公司经营环节现金流量状况
||||||
|-|-|-|-|-|
|||||2019年|
|主要数据及指标|2016年|2017年|2018年||
|||||第一季度|
|营业收入现金率（%）|||||
||115.49|82.85|106.52|88.39|
|业务现金收支净额（亿元）|||||
||32.98|29.34|41.78|8.89|
|其他因素现金收支净额（亿元）|||||
||0.73|-0.17|4.32|0.08|
|经营环节产生的现金流量净额（亿元）|||||
||33.71|29.16|46.10|8.97|
|EBITDA（亿元）|||||
||32.78|41.46|42.23|--|
|EBITDA/刚性债务（倍）|||||
||0.11|0.13|0.13|--|
|EBITDA/全部利息支出（倍）|||||
||2.20|2.72|2.31|--|

资料来源：根据中原高速所提供数据整理
注：业务收支现金净额指的是剔除“其他”因素对经营环节现金流量影响后的净额；
其他因素现金收支净额指经营环节现金流量中“其他”因素所形成的收支净额
该公司高速公路收费业务获现能力较强，房地产业务销售资金回笼与收
入确认之间存在一定的时间差异，公司现金流总体较为稳定，但营业收入现
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金率受房地产项目完工确认收入结转影响具有一定波动性。2018年及 2019
年第一季度，公司营业收入现金率分别为106.52%和88.39%。2018年及2019
年第一季度，经营活动产生的现金流量净额分别为46.10亿元和8.97亿元，
2018年合并口径增加两家子公司高速地产和明开公司收益并且成本支出较
上年同期减少土地款的支付，因此业务现金收支净额较上年同比增长较多。
该公司收到其他与经营活动给有关现金主要核算收到的项目保证金、承
包及出租收入、利息收入、收到往来款等，支付其他与经营活动给有关现金
主要核算支付保证金、销售费用及管理费用和支付往来款等，2018年及2019
年第一季度，公司其他因素现金收支净额分别为4.32亿元和0.08亿元，2018
年其他因素现金收支净额较大主要系本期子公司高速房地产收到的僵尸企业
的退休退养托管费及明开公司收到的往来款增加所致。
该公司 EBITDA主要由利润总额和列入财务费用的利息支出等构成，
2016-2018年，公司EBITDA分别为32.78亿元、41.46亿元和42.23亿元，
呈增长趋势，公司EBITDA对利息支出的覆盖程度逐步提高并形成有效保障，但对刚性债务的覆盖能力仍较弱。
（2）投资环节
图表 25.公司投资环节现金流量状况（单位：亿元）
||||||
|-|-|-|-|-|
|||||2019年第一季度|
|主要数据及指标|2016年|2017年|2018年||
|回收投资与投资支付净额|||||
||-4.11|-15.32|11.49|0.01|
|购建与处置固定资产、无形资产及其他|||||
||-28.04|-21.35|-11.53|-2.17|
|长期资产形成的净额|||||
|其他因素对投资环节现金流量影响净额|||||
||-0.76|-0.04|3.08|-0.01|
|投资环节产生的现金流量净额|||||
||-32.91|-36.71|3.05|-2.17|

资料来源：根据中原高速所提供数据整理
近年来，随着该公司新建高速公路项目的完工，公司购建与处置固定资
产、无形资产及其他长期资产形成的净额逐年降低，2018年及 2019年第一
季度，公司购建与处置固定资产、无形资产及其他长期资产形成的净流出额
分别为11.53亿元和2.17亿元。公司投资支付的现金主要核算股权、基金及
理财投资等，2018年及 2019年第一季度，回收投资与投资支付净额分别为
11.49亿元和0.01亿元，2018年因子公司秉原投资处置部分投资的股权而收
回的本金增加以及资产置换收到的价差款，因此公司投资资金回流规模较大。
2018年及 2019年第一季度，公司投资活动产生的现金流量净额分别为 3.05
亿元和-2.17亿元。目前公司房地产项目和金融板块仍存在部分资金需求，且
根据公司投资规划，仍有部分基金投资计划，公司仍面临一定资金压力。
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（3）筹资环节
图表 26.公司筹资环节现金流量状况（单位：亿元）
||||||
|-|-|-|-|-|
|||||2019年|
|主要数据及指标|2016年|2017年|2018年||
|||||第一季度|
|权益类净融资额|||||
||-6.38|-4.68|-24.17|--|
|其中：永续债及优先股|||||
||--|--|-17.00|--|
|债务类净融资额|||||
||-4.33|11.60|-19.12|-0.50|
|其中：现金利息支出|||||
||14.99|14.89|17.54|3.64|
|其他因素对筹资环节现金流量影响净额|||||
||-3.79|2.48|0.13|-0.11|
|筹资环节产生的现金流量净额|||||
||-14.50|9.40|-43.15|-0.61|

资料来源：根据中原高速所提供数据整理
目前，该公司日常经营及投资所需的资金主要通过银行借款、发行债券
等方式来解决。近年来，随着公司承建的高速公路项目逐渐完工，公司高速
公路项目建设融资需求减少，目前公司筹资活动除了为在建房地产项目和对
外基金投资融资外，主要用于偿还到期债务。2018年及 2019年第一季度，
公司筹资活动净现金流净额分别为-43.15亿元和-0.61亿元，其中 2018年权
益类融资净额分别为-24.17亿元，主要为普通股股利支付以及优先股股利支
付以及公司赎回17.00亿元优先股。2018年及2019年第一季度，公司债务类
融资净额分别为-19.12亿元和-0.51亿元。
4.资产质量
图表 27.公司主要资产的分布情况
|||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|
|主要数据及指标||2016年末||2017年末|2018年末||2019年3月末|
|||34.42||33.89|58.95||66.30|
|流动资产（亿元，在总资产中占比）||||||||
||7.12%||6.75%||11.76%|13.09%||
|其中：货币资金（亿元）||||||||
|||17.30||19.19|27.16||33.42|
|应收款项（亿元）||||||||
|||1.27||2.14|2.09||3.66|
|其他应收款（亿元）||||||||
|||0.64||0.61|2.90||3.08|
|存货（亿元）||||||||
|||14.21||11.14|25.55||24.56|
|非流动资产（亿元，在总资产中占|449.15||468.52||442.53|440.02||
|比）||92.88%||93.25%|88.24%||86.91%|
|其中：固定资产（亿元）||||||||
|||190.03||177.49|147.90||145.79|
|在建工程（亿元）||||||||
|||30.81||1.67|1.84||0.77|
|可供出售金融资产（亿元）||||||||
|||4.68||6.84|4.31||-|
|其他权益工具投资（亿元）||-||-|-||4.41|
|投资性房地产（亿元）||||||||
|||1.12||1.55|6.73||6.68|
|长期股权投资（亿元）||||||||
|||35.76||52.20|43.37||44.02|
|无形资产（亿元）||||||||
|||181.39||221.38|230.94||230.92|
|其他非流动资产（亿元）||||||||
|||1.15||3.92|3.86||3.86|
|抵质押的高速公路资产和高速公路收||||||||
|||309.75||338.17|324.07||/|
|费权净资产值（亿元）||||||||

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||||||
|-|-|-|-|-|
|主要数据及指标|2016年末|2017年末|2018年末|2019年3月末|
|受限资产账面余额/总资产（%）|64.05|61.76|64.62|/|

资料来源：根据中原高速所提供数据整理
2018年末及2019年3月末，该公司资产总额分别为501.48亿元和506.32
亿元，2018年末总资产减少主要系公司利用自有资金偿还17.00亿元优先股
所致。2018年末及2019年3月末，非流动资产分别为442.53亿元和440.02
亿元，分别占资产总额的88.24%和86.91%，以非流动资产为主的资产结构
与公司业务性质较为一致。
截至2018年末，该公司非流动资产主要由固定资产、无形资产、在建工
程、投资性房地产、长期股权投资以及其他非流动资产等构成。其中，固定
资产净额为147.90亿元，较上年末减少16.67%，主要为公司经营的路产及相
关设备，降幅主要系公司资产置换出去的郑新黄河大桥资产（24.18亿元）、
公路路产折旧及工程决算调减金额所致；无形资产余额为230.94亿元，较上
年末增长4.32%，主要为高速公路特许经营权和土地使用权等，年末余额变
动综合原因为当年末公司与高发公司资产置换，置出郑新黄河大桥和永登高
速永城段与置入郑民高速开封至民权段特许经营权差额以及置入高速地产土
地使用权增加；在建工程余额为1.84亿元，主要为在建的零星项目；长期股
权投资余额为43.37亿元，较上年末减少16.92%，主要为公司投资的中原信
托有限公司（26.90亿元）、河南资产管理有限公司（5.32亿元）、上海秉原吉
股权投资发展中心（2.76亿元）等公司，降幅主要系公司获得上海昊夏资产
管理中心（有限合伙）控制权并纳入合并口径，获得宣告发放现金股利或利
润1.53亿元以及秉源投资处置一部分股权投资所致；投资性房地产为6.73亿
元，增加5.18亿元，主要系子公司秉原投资非同一控制下企业合并上海昊夏
资产管理中心（有限合伙）所致，增加的投资性房地产为两个持有型物业项
目（商铺和写字楼）；可供出售金融资产为4.31亿元，较上年末减少37.00%，
主要为投资的中原银行股份有限公司等企业，2018年末增幅主要系公司资产
置换合并高速房地产所致；其他非流动资产为3.86亿元，主要为预付长期资
产购置款和对联营企业中原农保的增资（因尚未获得保监会批准在该科目核
算）。截至2019年3月末，公司非流动资产结构较2018年末无重大变化，其
中根据最新会计准则将原可供出售金融资产分别列示在交易性金融资产和其
他权益工具投资科目。
截至2018年末，该公司流动资产主要由货币资金、存货、应收账款以及
其他应收款等构成。其中，货币资金余额为27.16亿元，较上年末增长46.51%，其中受限货币资金为0.89亿元，受限比例较小，增幅主要系资产置换交易价
差、经营所得以及债务增加所致；存货余额为 25.55亿元，较上年末增长
129.31%，主要为许昌英地泰和院、英地运河上苑、奥兰和园、保亭奥兰花园
二期等项目开发成本，以及完工后由开发成本结转至开发产品的天骄华庭二
期和郑东新区金台府邸等项目，增幅主要系合并高速房地产增加的奥兰和园、
保亭奥兰花园二期等房地产项目；应收账款为2.09亿元，主要为应收河南省
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高速公路联网监控收费通信服务有限公司通行费收入；其他应收款2.90亿元，较上末增加2.28亿元，主要系合并高速房地产增加的应收河南绿地商城置业
有限公司合作划款等。截至2019年3月末，公司流动资产结构与2018年末
相比无重大变化，其中货币资金较上年末减少14.04%至16.50亿元，主要系
偿还到期债务所致。
5.流动性/短期因素
图表 28.公司资产流动性指标
||||||
|-|-|-|-|-|
|主要数据及指标|2016年末|2017年末|2018年末|2019年3月末|
|流动比率（%）|||||
||25.29|28.15|51.40|55.07|
|速动比率（%）|||||
||14.82|18.85|29.07|34.60|
|现金比率（%）|||||
||12.71|15.94|23.68|27.77|

资料来源：根据中原高速所提供数据整理
由于该公司资金大量沉淀于固定资产和无形资产等非流动资产，公司流
动比率和速动比率均较低，2018年末流动比率和速动比率分别为51.40%和
29.07%；且公司用于抵质押的高速公路资产和高速公路收费权合计净值达
324.07亿元，占资产总额的64.62%，资产受限比例较大，资产流动性偏弱。
6.表外事项
对外担保方面，截至2018年末，该公司下属子公司河南英地置业有限公
司及孙公司许昌英地置业有限公司作为担保方为商品房承购人向银行提供抵
押贷款担保，担保金额为7.20亿元，担保比率为6.42%。
根据该公司2018年审计报告披露，公司存在6笔未决诉讼，公司或子公
司作为被告4笔，涉及金额0.76亿元；公司作为原告的诉讼2笔，涉及金额
0.46亿元，新世纪评级持续关注公司涉诉进展。
7.公司本部财务质量
该公司本部主要负责高速公路的建设及运营，同时起到战略决策、资金
统筹安排和工作部署等功能，多元化业务板块则由各子公司进行经营发展，
2018年及2019年3月末，公司本部资产总额分别为449.60亿元和454.66亿
元，其中占比较大的主要为货币资金、其他应收款、可供出售金融资产、长
期股权投资、固定资产和无形资产等，2018年末分别为13.20亿元、8.98亿
元、4.31亿元、61.69亿元、147.47亿元和 203.18亿元，同期末，公司本部
刚性债务分别为293.93亿元、320.77亿元、311.69亿元和314.83亿元，资产
负债率分别为75.70%、75.66%、77.95%和77.46%，公司本部负债经营水平
较高。2018年及2019年第一季度，公司本部实现营业收入47.55亿元和12.15
亿元，主要为通行费收入，净利润分别为10.78亿元和3.22亿元。同期，公
司本部经营环节净现金流入分别为39.64亿元和8.93亿元，持续稳定的现金
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流入对公司本部即期债务的偿付提供一定保障，加之公司本部货币资金较为
充裕，作为上市公司，本部融资渠道较多，可为公司债务偿付提供一定保障。
外部支持因素
该公司与多家商业银行建立了良好的合作关系，间接融资渠道较畅通。
截至2018年末，公司银行授信总额度419.03亿元，已使用330.88亿元，剩
余未使用88.15亿元。同时，公司可通过资本市场进行股权融资和债务融资，
具有较强的融资能力。
附带特定条款的债项跟踪分析
优先股：股息支付条件、赎回条款
优先股于2015年7月完成发行，优先股发行3400万股，每股发行价格
100.00元，票面股息率为5.8%，募集资金总额人民币 34亿元，以现金方式
支付优先股股息且采取不累积股息支付方式。股息支付条件：（1）按照《公
司章程》规定，该公司在依法弥补亏损、提取公积金后有可供分配利润15的情
况下，可以向本次优先股股东派发按照发行利率计算的固定股息。股东大会
授权董事会，在本次涉及优先股事项的股东大会审议通过的框架和原则下，
依照发行文件的约定，宣派和支付全部优先股股息；但在取消支付部分或全
部优先股当期股息的情形下，仍需提交公司股东大会审议，公司应在股息支
付日前至少10个工作日按照相关部门的规定通知优先股股东。（2）不同次发
行的优先股在股息分配上具有相同的优先顺序。优先股股东分配股息的顺序
在普通股股东之前，在确保完全派发优先股约定的股息前，公司不得向普通
股股东分配利润。（3）除非发生强制付息事件16，公司股东大会有权决定取消
支付部分或全部优先股当期股息。
赎回条款：本次发行的优先股的赎回选择权为该公司所有，即公司拥有
赎回权。本次发行的优先股不设置投资者回售条款，优先股股东无权向公司
回售其所持有的优先股。公司于2018年6月29日向各优先股股东按照50%
比例赎回 17亿元优先股，并同时派发当期应付优先股股利，截至 2019年 3
月末，公司优先股余额为17.00亿元。
强制转股条件：本次发行优先股不可强制转股，该公司普通股总股本不
会增加。
15可供分配利润指股东权益表“未分配利润”之“本年年末余额”栏目之数额（以母公司报表和合并报表中该项
目的数额孰高原则确定），即：公司当年实现的净利润，加年初未分配利润余额，在依法弥补亏损、提取法定公积
金和一般准备后的可供分配税后利润金额。
16强制付息事件指在股息支付日前 12个月内发生以下情形之一：①公司向普通股股东支付股利（包括现金、股
票、现金与股票相结合及其他符合法律法规规定的方式）；②减少注册资本（因股权激励计划导致需要赎回并注销
股份的，或通过发行优先股赎回并注销普通股股份的除外）。
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表决权限制：除特殊事项外，优先股股东不出席股东大会，所持股份没有
表决权。
清偿顺序：只有向优先股股东完全支付清算金额后，普通股股东方可按
照持股比例享有剩余财产分配。
跟踪评级结论
跟踪期内，该公司控股股东仍为河南交通投资集团有限公司，实际控制
人为河南省人民政府。公司为上市公司，法人治理结构逐步完善，运营管理
及财务具有较强的独立性。
该公司主要从事高速公路投资与运营、房地产开发及金融投资等业务，
公司核心路产质量优良，是公司收入和利润的主要来源，跟踪期内，公路收
费收入稳步增长，而房地产业务板块受交房时点影响，收入大幅下降；此外
2018年公司基金投资出现亏损，公司面临一定的投资风险。
该公司前期新建或扩建路产项目较多，加上基金等多元投资，公司累积
了较大规模刚性债务，财务杠杆处于偏高水平，2018年公司赎回部分优先股，权益规模有所缩减，财务杠杆进一步上升。目前，公司暂无新建高速公路项
目，短期内投融资需求主要集中于房地产项目、金融板块以及存量债务循环。
公司债务期限结构较合理，经营环节现金持续较大规模净流入，加之较为充
裕的货币资金，可为即期债务偿付提供较强保障。
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附录一：
公司与实际控制人关系图
河南省人民政府
100.00%
河南交通投资集团有限公司
45.09%
河南中原高速公路股份有限公司
注：根据中原高速提供的资料绘制（截至2019年3月末）
附录二：
公司组织结构图
股东大会 监事会
董事会秘书处 董事会秘书 董事会
战略委员会
审计部
审计委员会
总经理
监察室 薪酬与考核委员会
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|办公室|人力资源部|财务资产部|会计结算部|考核办公室|工程管理部|

注：根据中原高速提供的资料绘制（截至2019年3月末）
新世纪评级 Brilliance Ratings附录三：
相关实体主要数据概览
|||||||||||||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|||||||母公司||||2018年（末）主要财务数据（亿元）||||||||||
|||||与公司关||||||||||||||||
|全称||简称||||持股比例||主营业务||||||||||经营环节现金|备注|
|||||系||||||刚性债务余额||所有者权益||营业收入||净利润||||
|||||||（%）||||||||||||净流入量||
||中原高速||本部||—||高速公路运营||311.69||99.13||47.55||10.78||39.64|||
||英地置业||一级子公司||98.175||房地产开发||0.00||14.81||4.44||1.06||3.17|||
||高速地产||一级子公司||99.875||房地产开发||--||11.27||1.15||-0.21||1.55|||
||秉原投资||一级子公司||100.00||项目投资||--||9.02||0.69||-1.14||-0.21|||

注：根据中原高速2018年度审计报告附注及所提供的其他资料整理
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附录四：
主要数据及指标
||||||
|-|-|-|-|-|
|||||2019年|
|主要财务数据与指标[合并口径]|2016年|2017年|2018年||
|||||第一季度|
||483.5817.30293.93122.8839.347.5132.7833.71-32.91|502.4119.19320.77133.1258.4711.9241.4629.16-36.71|501.4827.16333.15112.1157.768.0442.2346.103.05||
||74.5941.81|73.5041.50|77.6433.65||
||25.2912.711.565.61|28.1515.941.925.18|51.4023.681.556.42||
||299.50|163.37|253.50||
||54.2823.214.836.156.14|48.1725.405.939.319.19|51.7219.625.676.556.55||
||115.4926.700.222.200.11|82.8522.74-2.072.720.13|106.5239.2212.152.310.13||

注：表中数据依据中原高速经审计的2016～2018年度及未经审计的2019年第一季度财务数据整理、计算
指标计算公式
资产负债率(%)=期末负债合计/期末资产总计×100%
权益资本与刚性债务比率(%)=期末所有者权益合计/期末刚性债务余额×100%
流动比率(%)=期末流动资产合计/期末流动负债合计×100%
现金比率(%)=[期末货币资金余额+期末交易性金融资产余额+期末应收银行承兑汇票余额]/期末流动负债合计×100%
利息保障倍数(倍)=(报告期利润总额+报告期列入财务费用的利息支出)/（报告期列入财务费用的利息支出+报告期资本化利息支出）
担保比率(%)=期末未清担保余额/期末所有者权益合计×100%
营业周期(天)=365/{报告期营业收入/[(期初应收账款余额+期末应收账款余额)/2]}+365/{报告期营业成本/[(期初存货余额+期末存货余
额)/2]}
毛利率(%)=1－报告期营业成本/报告期营业收入×100%
营业利润率(%)=报告期营业利润/报告期营业收入×100%
总资产报酬率(%)=(报告期利润总额+报告期列入财务费用的利息支出)/[(期初资产总计+期末资产总计)/2]×100%
净资产收益率(%)=报告期净利润/[(期初所有者权益合计+期末所有者权益合计)/2]×100%
净资产收益率*(%)=报告期归属于母公司所有者的净利润/[(期初归属母公司所有者权益合计+期末归属母公司所有者权益合计)/2]×100%
营业收入现金率(%)=报告期销售商品、提供劳务收到的现金/报告期营业收入×100%
经营性现金净流入量与流动负债比率(%)=报告期经营活动产生的现金流量净额/[(期初流动负债合计+期末流动负债合计)/2]×100%
非筹资性现金净流入量与负债总额比率(%)=(报告期经营活动产生的现金流量净额+报告期投资活动产生的现金流量净额)/[(期初负债合
计+期末负债合计)/2]×100%
EBITDA/利息支出[倍]=报告期EBITDA/（报告期列入财务费用的利息支出+报告期资本化利息）
EBITDA/刚性债务[倍]=EBITDA/[（期初刚性债务余额+期末刚性债务余额）/2]
注1.上述指标计算以公司合并财务报表数据为准。
注2.刚性债务=短期借款+应付票据+一年内到期的长期借款+应付短期融资券+应付利息+长期借款+应付债券+其他具期债务
注3.EBITDA=利润总额+列入财务费用的利息支出+固定资产折旧+无形资产及其他资产摊销
新世纪评级
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附录五：
评级结果释义
本评级机构主体信用等级划分及释义如下：
||||
|-|-|-|
|等 级||含 义|
||AAA级||
||AA级||
||A级||
||BBB级||
||BB级||
||B级||
||CCC级||
||CC级||
||C级||

注：除AAA、CCC及以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
本评级机构中长期债券信用等级划分及释义如下：
||||
|-|-|-|
|等 级||含 义|
||AAA级||
||AA级||
||A级||
||BBB级||
||BB级||
||B级||
||CCC级||
||CC级||
||C级||

注：除AAA级，CCC级以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
新世纪评级
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评级声明
除因本次评级事项使本评级机构与评级对象构成委托关系外，本评级机构、评级人员与评级对象
不存在任何影响评级行为独立、客观、公正的关联关系。
本评级机构与评级人员履行了评级调查和诚信义务，有充分理由保证所出具的评级报告遵循了真
实、客观、公正的原则。
本跟踪评级报告的评级结论是本评级机构依据合理的内部信用评级标准和程序做出的独立判断，
未因评级对象和其他任何组织或个人的不当影响改变评级意见。
本评级机构的信用评级和其后的跟踪评级均依据评级对象所提供的资料，评级对象对其提供资料
的合法性、真实性、完整性、正确性负责。
本跟踪评级报告用于相关决策参考，并非是某种决策的结论、建议。
本次跟踪评级的信用等级自本跟踪评级报告出具之日起至被评债券本息的约定偿付日有效。在被
评债券存续期内，新世纪评级将根据《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象实施跟踪评级并形
成结论，决定维持、变更、暂停或中止评级对象信用等级。
本评级报告所涉及的有关内容及数字分析均属敏感性商业资料，其版权归本评级机构所有，未经
授权不得修改、复制、转载、散发、出售或以任何方式外传。
本次评级所依据的评级技术文件
《新世纪评级方法总论》（发布于2014年6月）
《工商企业评级方法概论》（发布于2014年6月）
上述评级技术文件可于新世纪评级官方网站查阅。