(cid:2579)(cid:2241)(cid:2241)(cid:2353)(cid:7603)(cid:4883)(cid:3114)(cid:2822)(cid:2553)(cid:2385)(cid:5004)(cid:4642)(cid:2523)(cid:4234)(cid:33)
2012年 4.9亿元公司债券
正面：
(cid:190)2013年中国核工业集团公司成为公司控股股东，有利于公司整体实力的进一步提
升；
(cid:190)2013年公司澳洲锆矿实现一定规模销售，业务链得到进一步完善，公司在澳洲矿
资源丰富，后续有望为公司原材料来源提供良好保障；
(cid:190)跟踪期，公司加大了对外股权投资力度，如能顺利并购及整合，对公司市场竞争
力的提升有较大帮助。
关注：
(cid:190)受经济增速放缓及锆行业市场下行等因素影响，2013年锆产品市场竞争激烈，公
司经营风险加大，产品毛利率明显下降，公司出现大幅亏损；
(cid:190)公司目前产能利用率不高，后续仍将有新增产能，未来产能消化情况尚有待观察；
(cid:190)公司澳洲锆矿投资规模较大，未来能否实现预期投资收益仍存在不确定性；
(cid:190)耒阳东锆电熔锆、朝阳东锆海绵锆项目处于投产初期，2013年均出现一定幅度亏
损，后续能否改善并给公司带来预期收益尚有待进一步观察；
(cid:190)公司股权并购后续能否顺利完成并有效整合，从而充分发挥协同作用，存在不确
定性；
(cid:190)公司近年产能扩张较快且后续拟建项目规模较大，整体资金及销售压力相对较大；
(cid:190)2013年末公司有息债务规模大，债务保障能力有所下滑，偿债压力加大。
分析师
姓名：贺亮明王一峰
电话： 0755-82872242
邮箱：helm@pyrating.cn
一、本期债券本息兑付及募集资金使用情况
本期债券经中国证监会“证监许可［2012］1150号”文核准，核准规模为不超过人民
币5.5亿元。2012年10月8日，公司公开发行4.9亿元公司债券，扣除相关费用后实际募集资
金48,226万元，发行利率为7.46%。
本期债券为7年期固定利率债券，附第5年末公司上调票面利率选择权和投资者回售选
择权。本期债券的起息日为2012年10月8日，采用单利按年计息，不计复利，利息每年支付
一次，到期一次还本，最后一期利息随本金一起支付。2013年至2019年每年的10月8日为上
一个计息年度的付息日。如投资者行使回售选择权，则其回售部分债券的付息日为2013年
至2017年每年的10月8日。如投资者行使回售选择权，则其回售部分债券的本金兑付日为
2017年10月8日，未回售部分债券本金兑付日为2019年10月8日。
截至2014年2月28日，本期债券募集资金已全部用于补充营运资金。
表1截至2014年2月28日本期债券本息累计兑付情况（单位：万元）
||||||
|-|-|-|-|-|
|本息兑付日期|期初本金金额|本金兑付/回售金额|利息支付|期末本金余额|
|2013.10.8|49,000.00|-|3,655.58|49,000.00|

资料来源：公司提供
二、发行主体概况
跟踪期，公司股本未发生变化，实际控制人由自然人陈潮钿变更为中国核工业集团公
司（以下简称“中核集团”），由民营企业变为央企子公司。2013年5月21日公司发布公告，公司收到国务院国有资产监督管理委员会《关于置换广东东方锆业科技股份有限公司部分
股份有关问题的批复》（国资产权〔2013〕252号），同意中核集团以其所持的中核苏阀科技
实业股份有限公司（以下简称“中核科技”）2,986.1700万股股份和578.2267万股股份分别
置换公司实际控制人陈潮钿、王木红所持公司5,429.4000万股股份和1,051.3212万股股份。
2013年7月1日，中核集团已在中国证券登记结算有限责任公司深圳分公司办理完成股份性
质变更手续，本次股份置换完成后，中核集团持有公司6,480.7212万股，占公司总股本的
15.66%，为公司第一大股东、实际控制人。中核集团是经国务院批准组建的中央企业，担
负着国家核军工、核科技工业等重要职责，主要经营业务还包括核电、核燃料循环和核技
术应用等产业。后续随着中核集团对公司发展的介入，应有利于公司整体竞争力的提升。
跟踪期，主营业务未发生重大变化，公司主要从事锆系列制品的研究、开发、生产和
销售，主要产品包括锆矿、氯氧化锆、二氧化锆、复合氧化锆、硅酸锆、氧化锆结构陶瓷、工业级海绵锆及核级海绵锆。2013年铭瑞锆业有限公司（以下简称“铭瑞锆业”，公司全资
子公司澳大利亚东锆资源有限公司（以下简称“澳洲东锆”）之控股子公司）在澳大利亚拥
有的锆矿实现销售，因此公司新增锆矿产品。
截至2013年末，公司拥有4家子公司（见下表），2013年末纳入公司合并范围子公司与
上期相比未发生变化。
表22013年末纳入报表合并范围子公司情况
|||||
|-|-|-|-|
|公司名称|主营产品|注册资本|持股比例|
|耒阳东锆新材料有限公司|电熔锆|1,000 万元|100%|
|朝阳东锆新材料有限公司|海绵锆|16,500 万元|100%|
|澳大利亚东锆资源有限公司|锆矿|5,625 万澳元|100%|
|铭瑞锆业有限公司|锆矿|2,500万澳元|65%|

资料来源：公司提供
截至2013年末，公司总资产307,069.10万元，归属于母公司所有者权益134,945.64万元，资产负债率54.69%；2013年度，公司实现营业收入57,821.89万元，利润总额-9,937.91万元，经营活动产生的现金流量净额-11,084.35万元。
三、经营与竞争
2013年公司实现主营业务收入56,762.44万元，同比增长2.50%，收入增长主要来源于
铭瑞锆业实现的钛矿砂销售，而硅酸锆、氯氧化锆、电熔锆等传统产品则受锆产品行业需
求不振以及价格下滑因素影响，销售收入有所下滑。
从产品毛利率看，氯氧化锆、二氧化锆、硅酸锆属于相对低端产品，受产品价格下降、原材料锆英砂价格下降相对滞后等因素影响，毛利率出现较大幅度下滑，部分产品甚至出
现毛利率倒挂；新兴锆制品复合氧化锆、结构陶瓷属于公司产品链上比较高端产品，附加
值相对较高，其毛利率同比有所增长；海绵锆、核级锆则主要受以下因素影响：一方面主
要受生产线改造影响，生产、销售规模有限，但固定成本缺较高；另一方面由于价格下降，从而导致其毛利率水平也出现倒挂现象；2013年公司新增的钛矿砂毛利率较低，主要原因
是铭瑞锆业处于投产初期，原采矿矿脉单位产品含量较低，前期开采矿砂的实际产能、品
位和回收率三个关键性指标均未达到矿体开采模型的设计目标、而矿层表层剥离等固定成
本相对较高，同时产品价格受市场影响处于相对低位。
表3近年公司主营业务收入构成及毛利率情况（单位：万元）
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|项 目||2013年度||2012年度||
|||金额|毛利率|金额|毛利率|
||氯氧化锆|4,941.61|-4.67%|5,265.32|-2.24%|
||二氧化锆|14,493.92|-1.32%|13,996.78|17.35%|
||复合氧化锆|14,421.01|39.88%|16,768.95|34.85%|
||硅酸锆|5,626.30|2.33%|13,037.23|14.36%|
||结构陶瓷|3,742.65|34.00%|4,082.56|31.93%|
||海绵锆|2,483.56|-7.49%|2,169.02|-1.32%|
||核级锆|10.44|-9.51%|56.65|36.82%|
||钛矿砂|11,042.94|4.70%|0.00|-|
||合计|56,762.44|12.45%|55,376.50|20.45%|

资料来源：公司审计报告
跟踪期，受经济增速放缓及锆行业市场下行等因素影响，锆产品市场竞争激烈，价格
下降幅度较大，公司盈利能力有较大幅度下滑，经营风险有所加大，后续能否改善有待进
一步观察
锆下游主要用于陶瓷、化学品、铸造、CRT电视玻壳领域，其中陶瓷产品需求占比超
过50%，基础建设、房地产以及家居装潢等行业对陶瓷产品需求量大，2013年，受国内外
经济和房地产投资增速放缓等因素影响，陶瓷行业对锆制品需求放缓，锆行业整体表现低
迷，价格持续出现下滑，公司主要产品销售均价见下表。
表42012-2013年公司主要产品年平均销售价格（单位：元/吨）
|||||
|-|-|-|-|
|产品名称|2013年|2012年|同比增长|
|二氧化锆|37,175|53,786|-30.88%|
|氯氧化锆|9,274|14,716|-36.98%|
|复合氧化锆|91,577|111,672|-17.99%|
|硅酸锆|11,091|17,505|-36.64%|

资料来源：公司提供
公司主要原材料为锆英砂，主要依赖进口，由于市场上锆英砂基本被国外大型供应商
所垄断，虽然2013年受锆制品价格下降影响，锆英砂价格也有所下降，但下降时点存在一
定的滞后性；同时由于公司产品链较长，为保障正常生产，公司需要储备一定规模的锆英
砂，因此材料价格反映到产品的成本也有一定的滞后性。简而言之，公司产品成本下降滞
后于销售价格的下降，导致2013年主要产品毛利率较低。
表5公司主要原材料采购情况（单位：吨，元/吨）
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|原材料名称||2013年||2012 年||
|||数量|均价|数量|均价|
||锆英砂|12,606|7,771|15,263|12,913|

资料来源：公司提供
图1近年锆英砂精矿价格走势图（单位：元/吨）
资料来源：中华商务网
整体而言，受经济增速放缓及锆行业市场下行等因素影响，公司盈利能力有较大幅度
下滑，经营风险有所加大。虽然公司加大了股权收购、产能扩张力度以提升整体竞争力，
同时中核集团成为公司实际控制人后，也有望为公司业务、品牌影响力等方面带来一定的
正面影响，但公司业绩能否大幅改善仍较大程度上有赖于锆行业的整体表现，2014年初锆
制品价格有所企稳，但锆行业表现未来能否明显改善存在不确定性，因此后续公司经营能
否改善有待进一步观察。
公司下属子公司项目均处于投产初期，生产、市场尚在磨合，亏损幅度相对较大，后
续随着各项目生产经营的正常化，经营业绩有望得到一定的改善；公司在澳洲锆矿资源丰
富，后续有望为公司原材料来源提供较好的保障，但澳洲锆矿投资规模较大，未来能否实
现预期投资收益仍存在不确定性
2013年公司主要子公司均出现亏损，其中耒阳东锆新材料有限公司（以下简称“耒阳
东锆”）2013年净利润为-1,054.02万元、朝阳东锆新材料有限公司（以下“朝阳东锆”）2013
年净利润为-1,156.69万元、铭瑞锆业2013年净利润为-9,157.11万元。由于子公司项目均处
于投产初期，生产、市场尚在磨合，各项成本费用较高，同时市场状况不佳，导致其均出
现亏损。2014年随着生产的正常化，公司相应产品的产能有望得到释放，子公司经营业绩
有望得到一定改善。
为提高原材料保障程度，近年公司在澳大利亚锆矿投资力度较大。截至2013年末，公
司在澳洲的资产主要包括两个部分：铭瑞锆业及其控制的原AZC持有的MurrayBasin矿区；
澳洲东锆拥有的WIM150矿区权益。
目前铭瑞锆业共拥有9个采矿权，11个勘探地权及6个正在申请的勘探地权。铭瑞锆业
现有JORC标准的重矿砂资源有2.65亿吨，其中探明资源3,950万吨，控制资源1.99亿吨，推测资源2,592万吨。
目前澳洲东锆已经拥有EL4521号勘探权证及WIM150项目100%勘探地权及所有附带
权益。WIM150项目是世界上单体锆资源储量最大的项目之一，WIM150项目矿区拥有16.5
亿吨平均品位3.7%的重矿物（包含探明资源、控制资源及推测资源）。（根据2013年6月18
日Optiro公司的资源评估报告）。
2012年12月4日，铭瑞锆业MindarieC项目正式投产，该项目产能年产重矿砂规模为12
万吨（含重矿物中矿90%）左右。铭瑞锆业2013年实现营业收入18,068.07万元，但由于处
于投产初期，生产、市场尚在磨合，各项成本费用较高，同时市场状况不佳，导致盈利状
况不佳，2014年随着未来生产规模进一步扩张，其经营情况有望得到改善，且将为公司锆
原材料的长期供应提供了有效保障。
目前，铭瑞锆业已对选矿各环节技术进一步研发，对矿物回收率做出进一步调整，并
在采矿、复垦及尾矿脱水等工艺的改进取得了突破，其矿砂的实际产能、品位和回收率等
关键性指标已得到改善。
但由于上述澳矿尚处于投产初期，后续仍需较大规模投入，尤其WIM150项目预计投
资规模较大，未来能否实现预期收益仍存在不确定性，有待进一步观察。
跟踪期，公司产能规模持续扩大，未来公司在锆行业竞争力有望得到提升，但未来新
增产能消化情况尚有待观察
目前，公司共有汕头总部、总部盐鸿分厂、耒阳东锆、乐昌分公司、朝阳东锆、澳洲
东锆、铭瑞锆业共七个生产基地，形成以澳洲铭瑞锆业锆矿、乐昌分公司的氯氧化锆、二
氧化锆生产基地，耒阳公司的电熔锆1生产基地，汕头总部及盐鸿分厂的硅酸锆以及复合氧
化锆、氧化锆结构陶瓷、朝阳东锆工业海绵锆及核级海绵锆等高端产品生产基地的战略布
局。
随着部分产能扩张项目的投产，截至2013年末公司氯氧化锆产能达到35,000吨/年、二
氧化锆产能达到7,000吨/年、硅酸锆产能达到18,000吨/年、复合氧化锆产能达到5,000吨/年、工业级海绵锆产能达到450吨/年以及核级海绵锆产能达到150吨。
1核算归类到二氧化锆
表6公司主要产品产能、产量、销量情况（单位：吨，吨/年）
||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|
||年份|指标|氯氧化锆|二氧化锆|硅酸锆|复合氧化锆|
|2013年||产能|35,000|7,000|18,000|5,000|
|||产量|19,660|2,211|4,511|1,890|
|||领用、外销合计量|19,162|2,786|5,073|1,877|
|2012年||产能|15,000|6,000|18,000|2,300|
|||产量|12,709|1,631|6,779|1,877|
|||领用、外销合计量|12,003|2,602|7,448|1,502|

注：2013年氯氧化锆、复合氧化锆产能已包括表7试投产项目产能。
资料来源：公司提供
此外，公司年产1,000吨核级海绵锆项目也正在有序推进中，预计其中年产350吨核级
海绵锆项目将于2014年12月31日投产、年产650吨核级海绵锆项目将于2015年12月31日投
产。
表7截至2013年末公司主要产能扩张项目进展情况
||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|
|项目名称||预算总投资额（万元）||投资比例||预计投产时间|
|年产650吨核级海绵锆项目||37,500||46.81%||2015年12月31日|
|年产350吨核级海绵锆项目||12,500||68.42%||2014年12月31日|
|年产20,000吨高纯氯氧化锆项|30,000||100.83%||项目进入试产阶段||
|目||30,000||100.83%|||
|2,700吨复合氧化锆项目||20,000||91.46%||项目进入试产阶段|

资料来源：公司提供
产能的扩张有助于公司规模优势的进一步提升，但也应该关注到，目前公司产能利用
率较低，尤其目前核级海绵锆销售规模极小，而未来2年核级海绵锆产能将大幅提升，在我
国经济增速放缓和核电项目处于重启建设初期的情况下，锆制品市场未来发展趋势仍不明
朗，公司未来新增产能消化情况尚有待观察。
跟踪期，公司加大了对外股权投资力度，如能顺利并购及整合，对公司市场竞争力的
提升有较大帮助
2014年1月2日公司与浙江锆谷科技有限公司（以下简称“锆谷科技”）股东方签订《发
行股份购买资产意向书》。2014年2月17日，公司与海南文盛新材料科技股份有限公司（以
下简称“文盛新材”）及其实际控制人签订《股权转让意向书》。
锆谷科技从事锆系列产品研发、制造和销售，主要产品为“锆谷”牌锆系列产品，涵
盖氯氧化锆、二氧化锆、碳酸锆、硫酸锆等，属于锆产业链的中上游，产能规模多年来位
居行业前列，其锆系列产品广泛应用于特种陶瓷、核电能源、光通讯器件、固体燃料电池
灯诸多新材料、新工业行业。
文盛新材是锆钛矿生产及加工企业，主要产品为锆英砂、钛精矿、金红石、蓝晶石、
独居石及锡精矿等锆钛矿伴生产品。文盛新材是一家集锆钛矿物进口贸易、采选及深加工
为一体化的专业性集团企业，已经成为国内锆英砂、钛精矿、天然金红石等原料的主要供
应商之一。
如本次并购成功，公司将实现锆矿、锆英砂、硅酸锆、氯氧化锆、电熔锆、二氧化锆、复合氧化锆、氧化锆陶瓷结构件及海绵锆的全产业链发展，成为目前国内最大的化学锆生
产企业之一、国内最大的锆钛中尾矿加工企业、国内最大的复合氧化锆生产商。如收购后
能整合成功，充分发挥协同作用，将对公司行业地位、综合竞争力起到重大提升作用。
截至报告出具日，上述并购工作仍在推进中，后续能否成功并购仍存在不确定性。此
外，即使完成并购后，能否有效整合，从而充分发挥协同作用，同样存在不确定性。
四、财务分析
财务分析基础说明
以下分析基于公司提供的经广东正中珠江会计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具
标准无保留意见的2012-2013年审计报告。公司执行中华人民共和国财政部颁布的企业会计
准则（2006）和《企业会计制度》及相关规定。
2013年公司报表合并范围与2012年相比未发生变化。
财务分析
2013年公司资产规模相对稳定，应收账款增幅较大；资产运营效率有所下降，资金运
营压力加大；盈利能力出现较大幅度下滑，亏损幅度较大；经营活动存在较大资金缺口，后续投资资金需求大，存在一定的资金压力；公司偿债能力指标下滑，有息债务规模大幅
增长，债务压力加大
2013年末公司总资产为307,069.10万元，基本与2012年末持平。
受项目资金的持续投入以及应收账款占用资金增加影响，2013年末公司货币资金下降
幅度较大，期末货币资金余额为31,416.47万元，其中5,186.01万元为保证金，其余货币资金
无因抵押、质押或冻结等对使用有限制、存放在境外、有潜在回收风险的款项。2013年末
公司应收账款余额增长幅度较大，主要受整体经济环境不佳情况影响，公司延长了重要客
户的信用期，应收账款回收风险可能有所增加。公司存货余额较大，2013年末存货余额达
到28,863.29万元，其中产成品占比71.33%、在产品占比18.08%、原材料占比9.80%，产成
品规模相对较大，主要原因是公司产品种类较多、产品间存在上下工序关系，2013年由于
产品价格的下降，导致部分存货存在一定的跌价，2013年末公司计提了2,695.83万元跌价准
备。
公司非流动资产主要包括固定资产、在建工程、无形资产和其他非流动资产构成。2013
年末固定资产增加系在建工程转入，主要为20,000吨高纯氯氧化锆项目、2,700吨复合锆项
目、采矿设备安装工程、选矿设备更新改造等项目转入；2013年末公司在建工程主要为2,700
吨复合锆项目未转固部分（余额1.04亿元）以及核级工业锆等项目。2013年无形资产与2012
年末变化不大，主要为土地使用权和采矿权和未探明矿区权益。其他非流动资产主要是预
付土地款和设备款。
表8近年公司资产构成情况（单位：万元）
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|项目||2013年||2012年||
|||金额|比重|金额|比重|
||流动资产合计|96,185.40|31.32%|111,577.59|36.67%|
||货币资金|31,416.47|10.23%|64,663.57|21.25%|
||应收账款|23,599.32|7.69%|12,547.85|4.12%|
||预付款项|212.44|0.07%|392.69|0.13%|
||存货|28,863.29|9.40%|27,531.05|9.05%|
||非流动资产合计|210,883.70|68.68%|192,679.74|63.33%|
||固定资产|105,203.79|34.26%|47,788.88|15.71%|
||在建工程|19,567.98|6.37%|62,792.88|20.64%|
||无形资产|64,319.61|20.95%|65,093.31|21.39%|
||其他非流动资产|21,096.83|6.87%|11,923.64|3.92%|
||资产总计|307,069.10|100.00%|304,257.32|100.00%|

资料来源：公司审计报告
2013年公司应收账款周转天数达到112.53天，相比2012年增加40.53天；2013年存货周
转天数虽有所缩短，仍达到201.18天；而锆英砂供应商相对较为强势，公司应付账款周转
天数短于应收账款周转天数，导致净营业周期天数较长，2013年净营业周期达到239.04天。
由于近年公司项目建设投入持续增加，固定资产规模增幅较大，尚未充分发挥效益，
导致固定资产周转效率下降。
整体而言，2013年公司资产周转效率有所下降，资金运营压力加大。
表9近年公司资产运营效率情况（单位：天）
||||
|-|-|-|
|项目|2013年|2012年|

||||
|-|-|-|
|应收账款周转天数|112.53|72.00|
|存货周转天数|201.18|238.13|
|应付账款周转天数|74.67|86.36|
|净营业周期|239.04|223.77|
|流动资产周转天数|646.77|752.47|
|固定资产周转天数|476.27|378.35|
|总资产周转天数|1,903.06|1,701.13|

资料来源：公司审计报告
2013年公司实现主营业务收入56,762.44万元，同比增长2.50%，收入增长主要来源于
铭瑞锆业实现的钛矿砂销售，而硅酸锆、复合氧化、氯氧化锆等产品则受锆产品行业需求
不振以及价格下滑因素影响，其销售收入有所下滑。
2013年公司综合毛利率为12.74%，相比2012年下降7.67个百分点，主要原因是锆行业
处于下行通道，产品价格下降幅度较大，同时公司部分项目处于投产初期，成本较高。
2013年公司营业利润为-14,943.25万元，亏损幅度较大，除由于毛利率下降外，期间费
用率较高以及计提资产减值准备规模较大也是公司亏损的重要原因。2013年公司期间费用
率为32.70%，相比2012年上升14.45个百分点，2013年公司销售费用、管理费用及财务费用
均有较大幅度提升；此外，2013年公司计提了3,129.54万元资产减值准备。2013年营业外收
入主要为政府补助及部分土地的出让。
整体而言，2013年公司经营压力较大，出现较大幅度亏损。
2013年4季度公司毛利率和利润出现较大幅度下滑，主要的原因是2013年4季度公司对
铭瑞锆业开矿的前期土方剥离等费用财务处理方式有所调整，不再像前三季度一样进行资
本化，而是转为费用化处理。
表10近年公司主要盈利指标（单位：万元）
||||
|-|-|-|
|项目|2013年|2012年|
|营业收入|57,821.89|55,777.91|
|营业利润|-14,943.25|1,156.31|
|加：营业外收入|5,109.06|714.67|
|利润总额|-9,937.91|1,703.89|
|净利润|-10,068.70|679.64|
|综合毛利率|12.74%|20.41%|
|期间费用率|32.70%|18.25%|
|总资产回报率|-0.71%|2.66%|

资料来源：公司审计报告
受盈利能力下滑影响，2013年公司现金生成能力有所减弱。受存货及应收账款占用资
金增加影响，公司经营活动净现金流缺口较大。
公司近年都有较大的投资支出，主要是产能扩张，采购机器设备与构建厂房等投资支
出，2013年投资活动现金净流量为-34,961.20万元。公司在建项目中合计年产1,000吨核级
海绵锆项目为2011年非公开发行股票募投项目，已落实建设资金，但公司在汕头购入两块
土地以及澳洲锆矿项目预计后续需要大量资金投入，预计未来一段时间公司投资活动现金
流仍将表现为持续流出。
表11近年公司现金流量分析（单位：万元）
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|-|-|-|
|项目|2013年|2012年|
|净利润|-10,068.70|679.64|
|非付现费用|10,931.55|4,577.91|
|非经营损益|7,952.54|5,142.42|
|FFO|8,815.39|10,399.97|
|营运资本变化|-19,899.73|6,304.79|
|其中：存货减少（减：增加）|-4,028.07|3,481.69|
|经营性应收项目的减少（减：增加）|-8,779.92|-1,331.31|
|经营性应付项目增加（减：减少）|-7,091.74|4,154.41|
|经营活动产生的现金流量净额|-11,084.35|16,704.77|
|投资活动产生的现金流量净额|-34,961.20|-74,802.25|
|筹资活动产生的现金流量净额|12,487.50|82,016.04|
|现金及现金等价物净增加额|-34,619.45|18,883.84|

资料来源：公司审计报告
2013年末公司负债总额达到167,945.50万元，债务主要由短期借款、一年内到期的非流
动负债、长期借款和应付债券构成。公司债务大部分为有息债务，2013年末有息债务达到
150,401.04万元。
表12近年公司主要债务构成（单位：万元）
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|项目||2013年||2012年||
|||金额|比重|金额|比重|
||流动负债合计|113,539.34|67.60%|76,815.20|51.45%|
||短期借款|73,548.88|43.79%|42,025.00|28.15%|
||应付账款|11,471.40|6.83%|9,460.13|6.34%|
||其他应付款|477.10|0.28%|446.75|0.30%|
||一年内到期的非流动负债|23,461.00|13.97%|17,200.00|11.52%|
||非流动负债合计|54,406.16|32.40%|72,482.45|48.55%|
||长期借款|5,000.00|2.98%|23,461.00|15.71%|

||||||
|-|-|-|-|-|
|应付债券|48,391.16|28.81%|48,256.45|32.32%|
|负债总额|167,945.50|100.00%|149,297.65|100.00%|

资料来源：公司审计报告
表13近年公司有息债务情况
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|-|-|-|
|项目|2013年|2012年|
|有息债务（万元）|150,401.04|130,942.45|

资料来源：公司审计报告
2013年末公司资产负债率为54.69%，尚处于合理范围，但债务规模有所增长以及盈利
能力的下滑，导致公司流动比率、速动比率及利息保障倍数表现有明显下滑，2013年公司
债务保障能有较大幅度下滑。整体来看，公司有息债务尤其是短期有息债务规模大，短期
债务压力有所加大。
表14近年公司主要偿债指标
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|-|-|-|
|偿债能力|2013年|2012年|
|资产负债率|54.69%|49.07%|
|流动比率|0.85|1.45|
|速动比率|0.59|1.09|
|利息保障倍数|-0.28|1.32|

资料来源：公司审计报告
五、评级结论
2013年中国核工业集团公司成为公司控股股东，有利于公司整体实力的进一步提升；
公司澳洲锆矿实现一定规模销售，业务链得到进一步完善，公司在澳洲矿资源丰富，后续
有望为公司原材料来源提供良好保障；跟踪期，公司加大了对外股权投资力度，如能顺利
并购及整合，对公司市场竞争力的提升有较大帮助。
但我们也关注到，受经济增速放缓及锆行业市场下行等因素影响，2013年锆产品市场
竞争激烈，价格下降幅度较大，公司出现较大幅度的亏损，经营风险有所加大；公司目前
产能利用率不高，后续仍将有新增产能，未来产能消化情况尚有待观察；公司澳洲锆矿投
资规模较大，未来能否实现预期投资收益仍存在不确定性；耒阳东锆电熔锆、朝阳东锆海
绵锆项目处于投产初期，2013年均出现一定幅度亏损，后续能否改善并给公司带来预期收
益尚有待进一步观察；公司股权并购后续能否成功存在不确定性。此外，即使完成并购后，能否有效整合，从而充分发挥协同作用，同样存在不确定性；公司近年产能扩张较快且后
续拟建项目规模较大，整体资金及销售压力相对较大；公司有息债务规模大，债务保障能
力有所下滑，偿债压力加大。
基于以上情况，鹏元下调公司主体长期信用等级为AA-，下调本期债券信用等级为
AA-，评级展望维持为稳定。
附录一合并资产负债表（单位：万元）
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|-|-|-|-|
|项目|2013年|2012年|2011年|
|货币资金|31,416.47|64,663.57|41,966.06|
|应收票据|8,329.40|1,180.88|170.00|
|应收账款|23,599.32|12,547.85|9,762.27|
|预付款项|212.44|392.69|34,654.85|
|应收利息|0.00|0.00|483.09|
|其他应收款|1,217.67|1,736.22|3,359.76|
|存货|28,863.29|27,531.05|31,199.85|
|其他流动资产|2,546.82|3,525.33|0.00|
|流动资产合计|96,185.40|111,577.59|121,595.88|
|可供出售金融资产|537.58|647.09|0.00|
|固定资产|105,203.79|47,788.88|69,454.60|
|在建工程|19,567.98|62,792.88|13,967.95|
|无形资产|64,319.61|65,093.31|17,529.66|
|开发支出|41.41|1,086.72|129.79|
|长期待摊费用|0.00|3,293.27|0.00|
|递延所得税资产|116.50|53.94|205.52|
|其他非流动资产|21,096.83|11,923.64|0.00|
|非流动资产合计|210,883.70|192,679.74|101,287.52|
|资 产 总 计|307,069.10|304,257.32|222,883.40|
|短期借款|73,548.88|42,025.00|33,000.00|
|应付账款|11,471.40|9,460.13|11,839.46|
|预收款项|973.55|4,786.22|1,231.71|
|应付职工薪酬|756.78|553.43|647.40|
|应交税费|986.47|317.71|489.00|
|应付利息|1,864.16|2,025.96|87.79|
|其他应付款|477.10|446.75|5,800.23|
|一年内到期的非流动负债|23,461.00|17,200.00|800.00|
|流动负债合计|113,539.34|76,815.20|53,895.58|
|长期借款|5,000.00|23,461.00|15,161.00|
|应付债券|48,391.16|48,256.45|0.00|
|递延所得税负债|0.00|0.00|45.44|
|其他非流动负债|1,015.00|765.00|765.00|
|非流动负债合计|54,406.16|72,482.45|15,971.44|
|负债合计|167,945.50|149,297.65|69,867.02|
|实收资本|41,396.40|41,396.40|20,698.20|
|资本公积|80,471.39|80,471.39|101,212.73|

|||||
|-|-|-|-|
|盈余公积|3,453.31|3,382.63|3,142.68|
|未分配利润|14,741.24|21,675.62|23,107.28|
|外币报表折算差额|-5,116.70|161.83|-203.46|
|归属于母公司所有者权益合计|134,945.64|147,087.87|147,957.43|
|少数股东权益|4,177.97|7,871.81|5,058.94|
|所有者权益合计|139,123.61|154,959.67|153,016.38|
|负债和所有者权益总计|307,069.10|304,257.32|222,883.40|

附录二合并利润表（单位：万元）
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|-|-|-|-|
|项目|2013年|2012年|2011年|
|一、营业总收入|57,821.89|55,777.91|54,953.42|
|其中：营业收入|57,821.89|55,777.91|54,953.42|
|二、营业总成本|72,765.14|54,621.61|44,792.19|
|其中：营业成本|50,457.83|44,393.45|34,481.02|
|营业税金及附加|272.56|355.74|349.25|
|销售费用|2,503.10|827.61|860.97|
|管理费用|7,841.94|5,025.86|5,970.51|
|财务费用|8,560.17|4,324.26|2,867.22|
|资产减值损失|3,129.54|-305.32|263.21|
|三、营业利润（亏损以“-”填列）|-14,943.25|1,156.31|10,161.23|
|加：营业外收入|5,109.06|714.67|934.53|
|减：营业外支出|103.72|167.09|294.77|
|其中：非流动资产处置净损失|0.00|2.03|26.43|
|四、利润总额（亏损以“-”填列）|-9,937.91|1,703.89|10,801.00|
|减：所得税费用|130.79|1,024.25|1,958.85|
|五、净利润（净亏损以“-”填列）|-10,068.70|679.64|8,842.15|
|少数股东损益|-3,204.99|-198.47|-369.73|
|归属于母公司所有者的净利润|-6,863.71|878.11|9,211.88|

附录三--1合并现金流量表—直接法（单位：万元）
|||||
|-|-|-|-|
|项目|2013年|2012年|2011年|
|销售商品、提供劳务收到的现金|47,868.31|63,884.28|67,121.35|
|收到其他与经营活动有关的现金|5,523.90|2,057.86|2,349.76|
|经营活动现金流入小计|53,392.20|65,942.14|69,471.11|
|购买商品、接受劳务支付的现金|47,983.58|32,231.99|53,675.74|
|支付给职工以及为职工支付的现金|7,028.28|3,870.62|3,857.88|
|支付的各项税费|2,936.37|6,992.38|4,550.48|
|支付其他与经营活动有关的现金|6,528.32|6,142.38|4,493.08|
|经营活动现金流出小计|64,476.56|49,237.37|66,577.18|
|经营活动产生的现金流量净额|-11,084.35|16,704.77|2,893.93|
|处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额|2,816.80|3,236.09|37.52|
|收到其他与投资活动有关的现金|250.00|0.00|0.00|
|投资活动现金流入小计|3,066.80|3,236.09|37.52|
|购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金|38,028.01|76,744.15|39,172.27|
|投资支付的现金|0.00|1,294.19|0.00|
|投资活动现金流出小计|38,028.01|78,038.34|39,172.27|
|投资活动产生的现金流量净额|-34,961.20|-74,802.25|-39,134.75|
|吸收投资收到的现金|570.16|2,143.31|79,661.71|
|其中：子公司吸收少数股东投资收到的现金|570.16|2,143.31|67.30|
|取得借款收到的现金|75,355.08|94,441.00|107,000.00|
|发行债券收到的现金|0.00|48,226.00|0.00|
|收到其他与筹资活动有关的现金|4,500.00|3,321.44|6,626.92|
|筹资活动现金流入小计|80,425.24|148,131.75|193,288.63|
|偿还债务支付的现金|55,654.00|60,716.00|116,740.26|
|分配股利、利润或偿付利息支付的现金|7,783.74|5,399.71|3,394.31|
|支付其他与筹资活动有关的现金|4,500.00|5,400.00|520.00|
|筹资活动现金流出小计|67,937.74|71,515.71|120,654.58|
|筹资活动产生的现金流量净额|12,487.50|76,616.04|72,634.05|
|汇率变动对现金的影响|-1,061.39|365.28|-625.28|
|现金及现金等价物净增加额|-34,619.45|18,883.84|35,767.95|

附录三--2合并现金流量表—间接法（单位：万元）
||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|
|项目||2013年||2012年||2011年|
|净利润||-10,068.70||679.64||8,842.15|
|加：资产减值准备||3,129.54||-305.32||263.21|
|固定资产折旧、油气资产折耗、生产性生物资|6,293.04||4,032.00||3,688.20||
|产折旧||6,293.04||4,032.00||3,688.20|
|无形资产摊销||1,508.97||851.23||494.59|
|处置固定资产、无形资产和其他长期资产的损|-1,643.83||-31.89||26.43||
|失收益以“-”号填列）||-1,643.83||-31.89||26.43|
|财务费用（收益以“-”号填列）||9,658.93||5,068.18||3,453.63|
|递延所得税资产减少（增加以“-”号填列）||-62.56||151.57||-13.85|
|递延所得税负债增加（减少以“-”号填列）||0.00||-45.44||-0.73|
|存货的减少（增加以“-”号填列 ）||-4,028.07||3,481.69||-16,565.01|
|经营性应收项目的减少（增加以“-”号填列）||-8,779.92||-1,331.31||-814.28|
|经营性应付项目的增加（减少以“-”号填列）||-7,091.74||4,154.41||3,519.59|
|经营活动产生的现金流量净额||-11,084.35||16,704.77||2,893.93|

附录四主要财务指标计算公式
||||||
|-|-|-|-|-|
|盈利能力||综合毛利率||（营业收入－营业成本）/营业收入×100%|
|||销售净利率||净利润/营业收入×100%|
|||净资产收益率||净利润/（（本年所有者权益＋上年所有者权益）/2）×100%|
||总资产回报率|||（利润总额＋计入财务费用的利息支出）/（（本年资产总|
|||||额＋上年资产总额）/2）×100%|
|||管理费用率||管理费用/营业收入×100%|
|||销售费用率||销售费用/营业收入×100%|
|||财务费用率||财务费用/营业收入×100%|
|||期间费用率||（管理费用+销售费用+财务费用）/营业收入×100%|
|营运效率||总资产周转率（次）||营业收入/[（本年资产总额＋上年资产总额）/2]|
|||固定资产周转率|营业收入/[（本年固定资产总额＋上年固定资产总额）/2]|营业收入/[（本年固定资产总额＋上年固定资产总额）/2]|
|||（次）|||
|||应收账款周转率||营业收入/ [（期初应收账款余额+期末应收账款余额）/2）]|
|||存货周转率||营业成本/ [（期初存货+期末存货）/2]|
|||应付账款周转率||营业成本/ [（期初应付账款余额+期末应付账款余额）/2]|
|||净营业周期（天）||应收账款周转天数＋存货周转天数－应付账款周转天数|
|资本结构及财务安全性||资产负债率||负债总额/资产总额×100%|
|||流动比率||流动资产合计/流动负债合计|
|||速动比率||（流动资产合计－存货）/流动负债合计|
|||长期债务||长期借款+应付债券+融资租赁款|
|||短期债务||短期借款+应付票据+1年内到期的长期借款|
|||有息债务||长期债务+短期债务|
|||金融负债||长期借款+短期借款+应付债券|
|现金流|利息保障倍数|||（净利润+财务费用中的利息支出+所得税费用）/财务费用|
|||||中的利息支出|
|||自由现金流||经营活动净现金流-资本支出-当期应发放的股利|
|||现金流动负债比||经营活动净现金流/流动负债|
|||收现比||销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入|

附录五信用等级符号及定义
一、中长期债务信用等级符号及定义
|||
|-|-|
|符 号|定 义|
|AAA|债券安全性极高，违约风险极低。|
|AA|债券安全性很高，违约风险很低。|
|A|债券安全性较高，违约风险较低。|
|BBB|债券安全性一般，违约风险一般。|
|BB|债券安全性较低，违约风险较高。|
|B|债券安全性低，违约风险高。|
|CCC|债券安全性很低，违约风险很高。|
|CC|债券安全性极低，违约风险极高。|
|C|债券无法得到偿还。|

注：除AAA级，CCC级以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“－”符号进行微调，表示
略高或略低于本等级。
二、债务人长期信用等级符号及定义
|||
|-|-|
|符 号|定 义|
|AAA|偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。|
|AA|偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低。|
|A|偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。|
|BBB|偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。|
|BB|偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约风险较高。|
|B|偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。|
|CCC|偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。|
|CC|在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务。|
|C|不能偿还债务。|

注：除AAA级，CCC级以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“－”符号进行微调，表示
略高或略低于本等级。
三、展望符号及定义
|||
|-|-|
|类 型|定 义|
|正 面|存在积极因素，未来信用等级可能提升。|
|稳 定|情况稳定，未来信用等级大致不变。|
|负 面|存在不利因素，未来信用等级可能降低。|

跟踪评级安排
根据监管部门规定及本评级机构跟踪评级制度，本评级机构在初次评级结束后，将在本期债券存续期间对发行主体开展定期以及不定期跟踪评级。在跟踪评级过程中，本评级机构将维持评级标准的一致性。
定期跟踪评级每年进行一次,在受评债券存续期内发行主体发
布年度报告后两个月内出具一次定期跟踪评级报告。届时，发行主体须向本评级机构提供最新的财务报告及相关资料，本评级机构将依据发行主体信用状况的变化决定是否调整信用等级。
自本次评级报告出具之日起，当发生可能影响本次评级报告结论的重大事项时，发行主体应及时告知本评级机构并提供评级所需相关资料。本评级机构亦将持续关注与发行主体有关的信息，在认为必要时及时启动不定期跟踪评级。本评级机构将对相关事项进行分析，并决定是否调整发行主体信用等级。
如发行主体不配合完成跟踪评级尽职调查工作或不提供跟踪评
级资料，本评级机构有权根据发行主体公开信息进行分析并调整信用等级，必要时，可公布信用等级暂时失效或终止评级。
本评级机构将及时在网站（www.pyrating.cn）公布跟踪评级结果与跟踪评级报告。