关注
房地产行业景气度波动。在宏观经济增速放
缓、房地产市场结构性供求矛盾凸显的背景
下，近期国内房地产行业景气度仍呈现出波动
性，行业竞争日益加剧，对公司经营战略的实
施提出更高要求。
近年来公司负债水平持续上升。截至2015年3
月 31日，公司资产负债率和总资本化比率已
分别增至84.41%和78.50%，负债水平偏高。
且公司有息债务中短期债务占比偏高，短期偿
债压力或有所增加。
信用评级报告声明
中诚信证券评估有限公司（以下简称“中诚信证评”）因承做本项目并出具本评级报告，特此如下声明：
1、除因本次评级事项中诚信证评与评级对象构成委托关系外，中诚信证评、评级项目组成员以及信用评审委员会成员与评级对象不存在任何影响评级行为客观、独立、公正的关联关系。
2、中诚信证评评级项目组成员认真履行了尽职调查和勤勉尽责的义务，并有充分理由保证所出具的评级报告遵循了客观、真实、公正的原则。
3、本评级报告的评级结论是中诚信证评遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定，依据合理的内部信用评级流程和标准做出的独立判断，不存在因评级对象和其他任何组织或个人的不当影响而改变评级意见的情况。
4、本评级报告中引用的企业相关资料主要由评级对象提供，其它信息由中诚信证评从其认为可靠、准确的渠道获得。因为可能存在人为或机械错误及其他因素影响，上述信息以提供时现状为准。中诚信证评对本评级报告所依据的相关资料的真实性、准确度、完整性、及时性进行了必要的核查和验证，但对其真实性、准确度、完整性、及时性以及针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。
5、本评级报告所包含信息组成部分中信用级别、财务报告分析观察，如有的话，应该而且只能解释为一种意见，而不能解释为事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。
6、本评级报告所示信用等级自本评级报告出具之日起至本期债券到期兑付日有效；同时，在本期债券存续期内，中诚信证评将根据《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象进行跟踪评级，根据跟踪评级情况决定是否调整信用等级，并及时对外公布。
2015年1~3月，公司实现营业收入 4.17亿元，取发债主体概况
得净利润 0.21亿元，经营活动现金净流量为-0.37中国武夷实业股份有限公司（以下简称“中国 亿元。
武夷”或“公司”）是于 1996年经福建省人民政府闽
本期债券概况
政体改[1996]35号文批准，由福建建工集团总公司
表1：本期债券基本条款
（以下简称“福建建工集团”）独家发起，用其所
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|基本条款|

属的全资子公司中国武夷实业总公司经评估并确
发行主体 中国武夷实业股份有限公司
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||中国武夷实业股份有限公司2015年公开发|
|债券名称||
||行公司债券|

申请规模 人民币5亿元
344号文批准，公司首次公开发行股票规模为7,700
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||本期债券期限为7年期，分别在第5年末|
|债券期限|附发行人上调票面利率选择权和投资者回|
||售选择权。|

固定利率，发行票面利率由发行人与主承所挂牌上市流通，职工股于1998年1月16日上市 销商根据市场询价情况协商确定。若第5年末发行人行使上调票面利率选择权，则流通。2006年8月21日，经国务院国有资产监督
未被回售部分的债券第6年票面利率为债债券利率
管理委员会国资产权[2006]1076号文批准，控股股 券存续期第5年票面利率加上上调基点；
若第5年末发行人未行使上调票面利率选东福建建工集团将所持的 11,488万国有股转让给
择权，则未被回售部分的债券第5年票面福建省能源集团有限责任公司（以下简称“福建能 利率仍维持原票面利率不变。
|||
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||本期债券采用单利按年计息，不计复利，|
||逾期不另计息。在计息期限内每年付息一|
|偿还方式||
||次，到期一次还本，最后一期利息随本金|
||的兑付一起支付。|

本期债券募集资金在扣除发行费用后，拟通股股东向登记在册的流通股股东按每10股执行3
募集资金用途
用于偿还银行贷款与补充流动资金。
股股份作为股权分置改革对价安排。 资料来源：公司提供，中诚信证评整理
截至2015年3月末，公司注册资本38,945.244
行业分析
万元，其中福建建工集团持股12,269.774万元，占
房地产行业
比31.51%，为公司第一大股东；福建能源集团持股
房地产业是中国经济增长的支柱产业之一，在 8,381.667万元，占比21.52%。公司最终控制方为
国民经济发展中起着重要作用。从“国房景气指数”福建省人民政府国有资产监督管理委员会。
运行趋势来看，该指数上一轮的波动是在 2007年公司目前的主营业务由房地产开发和国际工
11月触顶，达到106.59；至2009年3月探底，至程承包两大板块构成，其中，公司房地产开发立足
94.74。本轮在2010年3月触顶，达到105.89后，于福建省内，目前已拓展至北京市、南京市、重庆
在严厉的调控政策影响下，房地产投机性需求逐步市等地；国际工程承包以肯尼亚为中心，在非洲市
得以遏制，国房景气指数从高位开始回落，并于场逐步开拓，主要承接公路、市政建筑工程等项目。
2011年 12月份跌落至98.89。2012年以来，前 9截至2014年12月31日，公司资产总额79.58
个月房地产景气程度承接上年下行态势继续走低，亿元，所有者权益合计 17.23亿元（含少数股东权
截至 2012年 9月国房景气指数为94.39，较 2011益），负债总额62.35亿元，资产负债率为78.35%。
年末降低4.5。随着九、十月房地产传统销售旺季2014年，公司实现营业收入21.24亿元，取得净利
的到来，加之开发商资金状况有所改善，开工能力
润0.99亿元，经营活动现金净流量为-0.81亿元。
增强，房地产景气程度缓慢回升。2013年，在市场
截至 2015年 3月 31日，公司资产总额 86.09
回暖、以刚性需求和首改需求为主导的带动下，国
亿元，所有者权益合计 13.42亿元（含少数股东权
内房地产行业景气度较 2012年有所回升，国房景
益），负债总额72.67亿元，资产负债率为84.41%。
气指数全年保持在 97左右。2014年，国内房地产 施工方面，受房地产投资增速下滑的影响，市场受到诸多政策不确定性的影响，国房景气指数 2012年全国房屋新开工面积增速大幅下滑，并出现持续回落。截至2014年12月末，国房景气指数为 负增长，当年全国房屋新开工面积 177,334万平方93.93点。进入2015年，国房景气指数延续下滑态 米，下降7.3%。2013年市场销售火热推动房地产势，截至 3月末，国房景气指数回落至93.11，较 开发企业投资活动明显加强，房地产新开工面积增上年末下降0.82点。 速较 2012年呈明显提升，2013年全国房屋新开工图1：2010.11～2015.03国房景气指数 面积201,208万平方米，较2012年增长13.5%，增幅提高2个百分点。2014年，房地产销售形势急转直下，使得房地产开发企业对新项目开发持较为谨慎态度，有意控制新楼盘的开工规模以降低企业自身现金支出，2014年，房地产新开工面积 179,592万平方米，同比下降10.7%。2015年一季度，房地产开发企业对新项目开发仍持谨慎态度，房地产新开工面积23,723.62万平方米，同比下降18.45%。
在商品房库存增加以及出清周期延长的背景下，房地产新开工面积同比下降将导致未来新增供给量资料来源：国家统计局，中诚信证评整理 的下滑，有助于缩短房地产市场恢复供需平衡的时在房地产投资方面，根据国家统计局数据显
间。
示，2012年全国共完成房地产开发投资 71,804亿
土地成交方面，2012年，房地产开发企业在政元，同比增长16.2%，增速回落11.9个百分点。2013
策走势及市场持续性回暖并不明朗、资金面压力依年，在需求释放的带动下，全国房地产开发投资增
然较大等多方面因素作用下，减少了土地购置活动速有所恢复，全年完成投资86,013亿元，同比增长
和支出。2012年，房地产开发企业土地购置面积19.8%，增幅比2012年提高3.6个百分点。2014年，
35,667万平方米，较2011年下降19.5%；土地成交商品房销售的下降导致房地产开发投资增速逐步
价款7,410亿元，同比下降16.7%，降幅较2011年回落，全年完成房地产开发投资95,036亿元，增速
扩大6.4个百分点。2013年随着房地产市场的成交已经下降至10.5%。2015年以来行业政策不断放松，
走势的不断上扬，房地产企业加大土地市场投入力但房地产行业投资增速在一季度仍延续回落态势，
度，同时，2013年地方政府面临较大的债务压力，2015年1~3月，全国房地产开发投资16,651亿元，
土地出让积极性较高。供求双方作用下，全国土地同比名义增长仅为8.5%。
市场也迎来了成交高峰。2013年，房地产开发企业图2：2012.03～2015.03全国房地产开发投资情况 土地购置面积38,814万平方米，比上年增长8.82%，土地成交价款 9,918亿元，增长33.9%，增速提高 2.4个百分点。2014年，伴随着房地产销售情况的下滑，房地产业购置面积同比出现下降，当年房地产业土地购置面积 33,383.03万平方米，同比下降14.0%；但由于房地产开发企业购置土地区域转向土地价格较高的一、二线城市，同期土地成交价款为10,019.88亿元，同比增长1.0%。2015年一季度，房地产业土地购置面积4,051.42万平方米，同比下
滑32.37%，同期房地产业土地成交价款下滑27.82%
资料来源：国家统计局，中诚信证评整理
至1,123.16亿元。
从销售情况看，2012年随着调控政策效益的显 表2：2012～2014年房地产开发投资资金来源现，房地产市场需求出现萎缩，商品房销售增长缓 单位：亿元、%
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|指标|2012|2013|2014|

资金来源合计 96,538 122,122 121,991同比增长1.8%，增速降低3.1个百分点；商品房销
同比增长率 12.7 26.5 -0.1售额64,456亿元，同比增长10%，增速降低2.1个
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|其中：自筹资金|39,083|47,425|50,419|
|占比|48.48|38.83|41.33|
|同比增长|11.7|21.3|6.3|

得以遏制，刚性和改善性需求成为房地产市场主要 国内贷款 14,778 19,673 21,242购买力。2013年，刚性和改善性需求出现集中释放， 占比 15.31 16.11 17.41同比增长 13.2 33.1 8.0当年全国商品房销售面积 130,551万平方米，比上
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|利用外资|402|534|639|
|占比|0.42|0.44|0.52|
|同比增长|-48.8|32.8|19.7|

增长27.9%，商业营业用房销售面积增长9.1%；同
其他来源 42,275 54,491 49,689年，商品房销售额81,428亿元，增长26.3%，增速
占比 43.79 44.62 40.73比2012年提高 16.3个百分点；其中，住宅销售额 同比增长 14.7 28.9 -8.8资料来源：国家统计局，中诚信证评整理
增长26.6%，办公楼销售额增长35.1%，商业营业
从房地产企业资金来源看，2014年房地产开发用房销售额增长18.3%。
企业到位资金121,991亿元，比2013年下降0.1%。
2014年，受银行信贷收紧及价格预期变化等因
结构上看，自筹资金、定金及预收款和个人按揭贷素影响，全国商品住宅销售面积同比持续下降，带
款为主的其他来源在房地产企业资金中仍占据主动商品房销售量加速下滑。2014年，全国商品房销
导位置，这两部分资金来源在房地产企业到位资金售面积和销售额分别为 120,649万平方米和 76,292
中的占比超过70%。2014年，自筹资金和国内贷款亿元，同比分别下降7.6%和6.3%；其中商品住宅
同比增速分别为6.3%和8.0%，占比分别提高至销售面积和销售额分别同比下降9.1%和7.8%。在
41.33%和17.41%。从房地产贷款余额的结构看，个销售下滑和高库存的双重压力下，住房价格涨幅趋
人购房贷款是房地产贷款最主要的组成部分，在房缓，2014年1~4月，百城住宅价格指数环比虽有增
地产贷款中的占比一直保持在60%以上。截至2014长，但涨幅亦逐步缩小，自 2014年 5月以来，百
年末，全国个人购房贷款余额为 115,278亿元，个城指数环比已经连续下降9个月。2015年一季度全
人购房贷款占房地产贷款总额的66.32%，房产和地国商品房销售面积与销售额分别为 18,254万平方
产开发贷款在房地产贷款中占比为32.41%。2014米和12,023亿元，同比分别下降9.23%和9.34%，
年其他来源资金 49,689亿元，同比下降8.8%，该仍呈现下跌态势；同期百城住宅价格亦延续 2014
类资金占比也下降至40.73%；在其他来源资金中，年四季度下跌态势，但跌幅有所收窄，累计小幅下
定金及预收款30,276亿元，同比下降12.4%，个人跌0.18%。
按揭贷款13,745亿元，同比下降2.6%。
随着房地产市场短期供大于求，导致库存量连
房地产行业是受政策影响波动较大的行业，从续攀升。截至2014年末，全国商品房待售面积6.22
行业政策来看，2008年受金融危机的影响，房地产亿平方米，较2013年末增加1.29亿平方米。其中，
行业出现短暂衰退，国家出台刺激性救市政策，此住宅待售面积4.07亿平方米，较2013年末增加0.83
期间房价经历由跌到快速上涨的V字型走势。2010
亿平方米。2015年 3月商品房待售面积 6.50亿平
年以来，为了遏制房价快速上涨，国务院以及相关
方米，同比增加24.6%，增幅在连续3个月下滑后
部门连续出台了一系列的房地产调控政策，各地纷
首次扩大，待售面积创历史新高。
纷出台相应的细化措施，强化行业政策的执行和监
督力度。2011年，在“调结构，稳物价”的大背景下， 总体看，放松首套房贷认定、降低二套房首付中央政府继续加强房地产调控。“国八条”、房产税 比例、公积金贷款优惠、调整营业税全额征收的免改革先后落地，“限购”、“限贷”等政策全面升级， 征期以及降息等举措，在稳定购房者预期的同时，限购城市从 2010年的不足 20个，大幅增加近 50 能够有效降低置业门槛，减轻二手房交易的税费负个。2012年中央及相关部委继续坚持房地产调控从 担，有助于改善型需求在短期内的释放。同时，随紧的方向。 着货币政策进入降息周期，购房成本和房地产企业2013年全国房地产市场调控基调贯彻始终，但 资金成本也将不同程度回落。房地产行业政策面从不同城市政策导向出现差别化。年初，国务院出台 过去的“严格调控”向“正常化”回归，将对房地“新国五条”，进一步明确了支持自住需求、抑制投 产市场和行业带来积极影响，但在房地产市场结构机投资性购房是房地产市场调控必须坚持的一项 性供求矛盾凸显的环境下，政策效果仍有待观察。
基本政策。下半年以来，新一届政府着力建立健全
建筑施工行业
长效机制、维持宏观政策稳定，不动产登记、保障
建筑业是国民经济的重要支柱产业之一，其发房建设等长效机制工作继续推进，而限购、限贷等
展与社会固定资产投资规模密切相关。近年来，我调控政策更多交由地方政府决策。
国国民经济始终保持着发展态势，全社会固定资产2014年继“两会”上中央提出分类调控后，地方
投资规模逐年递增，2006~2013年实现年均复合增政府纷纷自主出台调整政策，集中在放松限购、购
长率22.2%。2013年我国全社会固定资产投资为房落户、提高公积金贷款额度等层面，南宁率先松
447,074亿元，同比增长19.3%（扣除价格因素，实绑限购政策，之后其他限购城市陆续放松限购，10
际增长18.9%）。伴随着固定资产投资的快速增长，月份后仅剩“北上广深”和三亚尚未放松限购；对于
我国建筑业亦保持了持续增长态势，2006~2013年更为重要的资金层面，中央政府相继出台央五条、
期间，建筑业增加值年均复合增长率为18.83%。其定向降准，以及央行银监会放松“二套房”贷款的认
中，2013年实现全社会建筑业增加值38,995亿元，定标准等微刺激措施引导、稳定住房消费，支持居
同比增长9.5%；同期，全国具有资质等级的总承包民合理的住房需求。
和专业承包建筑业企业实现利润 5,575亿元，同比自 2014年下半年以来，政策面对房地产的支
增长16.7%。2014年，我国全社会固定资产投资持力度日渐增强。2014年9月30日，中国人民银
512,761亿元，同比增长15.3%（扣除价格因素，实行发布《中国人民银行中国银行业监督管理委员会
际增长14.7%），增幅较上年同期回落4个百分点，关于进一步做好住房金融服务工作的通知》，从房
固定资产投资增速的持续放缓对建筑业形成了一地产市场供给和需求两个层面给予了较为明确的
定压力。
支持；2015年3月30日，中国人民银行、住建部
图3：2010～2014年我国建筑业增加值及增速与银监会联合下发《关于个人住房贷款政策有关问
与全社会固定资产投资总额及增速
题的通知》，对拥有一套住房且相应购房贷款未结
清的居民家庭购二套房，最低首付款比例调整为不
低于40%；同日，财政部下发《财政部国家税务总
局关于调整个人住房转让营业税政策的通知》，购
买2年以上普通住房销售免征营业税。与此同时，
中国人民银行多次宣布降准，以缓解银行可贷资金
不足问题，促进上述政策实际落地；此外，上海、
浙江、江苏、深圳、福建等省市的楼市公积金新政
落地；津闵粤自贸区总体方案、长江中游城市群发
资料来源：2010~2014年国民经济和社会发展统计公报，中诚信证
展规划、温州民营经济创新发展示范区等获批。 评整理
近年来，我国全社会固定资产投资增速虽持续 包商资质，连续21年跻身“全球最大250家国际承回落，但通过改变目前粗放的发展模式，我国建筑 包商”，成为福建省“走出去”的主力军。公司海外承业实力仍在不断增强，未来随着新型城镇化进程的 包施工项目数量较多，凭借较高的施工质量、合理进一步推进，预计我国建筑业发展不会出现大幅度 的工期及良好的信誉得到了各业主和当地政府的减速的状况，行业增加值增速仍将维持在较高水 肯定，在国际工程承包市场上具有一定的品牌知名平。 度和影响力。此外，近年公司在国内开发的多个房随着我国建筑业总产值和增加值屡创新高，依 地产项目，如北京武夷花园、南京武夷花园、南京靠每年过万亿的市场规模以及15%以上的年均复 武夷绿洲等楼盘，获得了“金牌居住区”、“绿色社合增长率，中国已成为全球规模最大的建筑市场， 区”、“明星楼盘”、“社区品牌形象大使”、“最佳生国际地位突出。在美国《工程新闻记录》（ENR） 态社区”等称号，具备一定的业务实力。
杂志发布的“2014年度全球工程承包商250强”排行
公司的市场开拓能力逐步提升，市场布局逐榜中，中国大陆共有 47家企业入围。中诚信证评
步完善
认为，受益于世界经济持续复苏以及我国扩大内需
公司房地产业务以福建省为中心，逐步向国内的经济政策，我国基础设施投资建设的重心将逐步
其他省市拓展，目前已在南京市、北京市、重庆市向城市轨道交通、保障性住房、水利水电、电网改
等国内一、二线城市拥有项目开发；国际工程已建造和新能源等工程领域转移，建筑市场依然具有较
立了以肯尼亚为中心的东、西非区域市场，战略布大的发展空间。另外，我国建筑企业施工能力已达
局逐步完善。目前，肯尼亚分公司已发展成为集项世界先进水平，国际承揽规模必将不断扩大，在美
目投资、房地产开发、机械设备租赁、物资采购、国《工程新闻记录》（ENR）杂志发布的“2014年度
工程施工为一体的管理功能区域总部，提升了整体全球国际承包商 250强”排行榜中，中国大陆共有
资源整合能力，增强公司整体竞争力。
62家企业入围。
公司维持“房地产+国际工程承包”的双主业中诚信证评同时关注到，建筑行业作为高耗能
形态，形成了业务互补
行业，其发展与国家低碳绿色发展战略有所背离。
近年来，公司“房地产+国际工程承包”的双主据统计，我国建筑业能耗占全社会能源消耗的30%
业形态保持了较为稳定的发展态势，房地产业和国左右，超过95%的既有建筑属于较为落后的高耗能
际工程承包在资产结构、经营方式、财务管理、人建筑，此外建筑垃圾占居民活动产生垃圾总量的
员配置等方面存在一定差异。双主业的发展模式在40%。根据“十二五”规划的节能减排目标，“到2015
一定程度上可以为公司减少经营风险，在房地产持年单位 GDP能耗比 2010年下降16%”，建筑业能
续调控和宏观经济环境低迷的情况下，公司双主业否做好节能减排工作成为影响国家绿色目标的重
互为补充，提高了公司整体的竞争实力。
要因素。在此背景下，发展绿色建筑、实现产业升
级成为建筑行业发展的当务之急。
业务运营
竞争实力 公司主营业务包括房地产开发和国际工程承包两大板块。2012~2014年，公司分别实现营业收作为从事房地产开发及国际工程承包业务的
入23.61亿元、23.86亿元和21.24亿元。近三年公上市公司，公司业务能力及产品质量较好，
司营业收入存在一定的波动性，主要是由于房地产具有良好的社会影响力和品牌知名度
行业持续进入调整期，市场景气度低迷导致房地产公司的业务涵盖国内外房地产投资开发、国内
销售收入三年连续下降所致。另一方面，公司的国外工程承包等，拥有国家一级房屋建筑工程施工总
际工程承包业务收入保持增长，一定程度上弥补了
承包资质和国家一级房地产开发资质，拥有肯尼亚
房地产业务收入下降对公司整体收入的影响。此
房建、土木工程、电子服务、机械工程NCA1级承
外，公司其他收入主要来源于建材国内外贸易、劳 表4：2012～2014年公司房地产项目开工、竣工情况务技术服务收入以及其他相关业务。 单位：万平方米、个
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|指标|2012|2013|2014|

新开工面积 37.95 24.16 46.27单位：亿元
竣工面积
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|业务类型|2012|2013|2014|

 102.86 115.15 118.32房地产开发业务 15.57 14.97 8.18
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
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|国际工程承包业务|7.28|8.02|12.08|

其他业务 0.76 0.87 0.98
目公司根据区域市场的特点，分类调整定价策略，
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|合计|23.61|23.86|21.24|

资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
同时加大广告投放力度，通过各种渠道推动楼盘顺利实现销售，但由于近年来国内二、三线房地产市房地产开发业务
场景气度下行，公司的销售节奏趋缓。2012~2014项目开发运营
年，公司分别实现合同签约销售面积 23.84万平方公司的房地产项目开发运营业务主要分布区
米、17.04万平方米和 7.51万平方米，呈持续下降域包括福建省内、江苏省、重庆市、北京市等地，
态势；合同销售金额17.96亿元、13.05亿元和5.51立足于福建省，向全国范围内其他省市辐射。
亿元。2014年，公司继续推进南平武夷花园、南平从项目开发运作的情况看，公司根据房地产市
武夷名仕园、重庆武夷滨江、长春武夷嘉园、北京场的实际情况及走势安排自身的项目开发进度，注
通州武夷花园（月季园、水仙园、紫荆园、牡丹园）、重项目运作的稳健性以及开、竣工计划与销售计划
南京武夷绿洲、南京武夷水岸家园、建瓯武夷花园、的匹配度。近年来，国内经济增速放缓，房地产行
福建涵江武夷嘉园、诏安武夷名仕园等多个现有楼业逐步进入调整期，房企去库存的压力加大，公司
盘的销售工作，整体进度较为平稳。
根据市场情况每年调整开发节奏，故近三年的房地
销售均价方面，2012~2014年公司项目销售均产开发节奏呈现出一定的波动性。2012~2014年，
价7,534元/平方米、7,658元/平方米和7,337元/平公司新开工面积分别为37.95万平方米、24.16万平
方米，2014年公司销售均价的下降是由于当年实现方米和46.27万平方米，其中2013年新开工面积回
销售的项目主要在福建省二、三线城市，房价相对落，主要受宏观调控政策影响导致房地产行业景气
较低所致。
度低迷所致。2014年，由于前期项目逐步实现消化，
从销售区域分布情况来看，近年来公司福建省公司加大了新项目的开发力度，当年新开工了莆田
内及省外各地的项目开发呈现交替推进的态势，因涵江武夷木兰都一期、周宁武夷龙腾世纪一期等项
此每年的销售区域分布存在一定的变化，目，新开工面积的增长为公司未来经营业绩的增长
2012~2014年福建省内销售金额占总销售金额的比提供了一定保障，但也对公司后续资金投入提出了
重分别为33.85%、42.53%和50.45%。
要求。竣工项目方面，2012~2014年，公司项目竣
表5：2012～2014年公司房地产业务运营情况工面积分别为 12.04万平方米、43.08万平方米和
单位：万平方米、亿元19.11万平方米，其中2014年公司竣工面积大幅下
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|-|-|-|-|
|指标|2012|2013|2014|

降，主要是由于之前年度开工面积较少以及受项目
销售面积 23.84 17.04 7.51
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|-|-|-|-|
|销售金额|17.96|13.05|5.51|

结算面积 21.50 18.97 11.57
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|-|-|-|-|
|结算金额|15.57|14.97|8.18|

结算面积11.57万平方米，同比下降39.01%；结算 推进以阿曼、伊朗等国家为代表的中东区域市场的金额为 8.18亿元，同比下降45.36%；结算均价为 拓展工作。2012~2014年，公司分别实现国际工程 7,070元/平方米，较 2012年 7,242元/平方米下降 承包业务收入7.28亿元、8.02亿元和12.08亿元，年2.38%。从结算区域分布来看，2012~2014年，公司 复合增长率为28.82%，收入规模保持增长。
在福建省的项目结算金额占总结算金额的比重分 业务资质方面，截至2015年3月末，公司已取别为28.41%、13.60%和82.54%。总体看，公司近 得地基与基础工程专业承包一级、建筑装修装饰工年来项目结算区域分布情况的变动较大。 程专业承包一级、市政公用工程施工总承包二级、表6：2012～2014年公司房地产销售、结算区域分布情况 环保工程专业承包二级、公路工程施工总承包二单位：% 级、公路路面工程、路基工程专业承包二级等资质，
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||2012||2013||2014||
|区域|销售额|结算额|销售额|结算额|销售额|结算额|
||占比|占比|占比|占比|占比|占比|

福建省 33.85 28.41 42.53 13.60 50.45 82.54
单位：个、亿元
||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|
|江苏省|56.24|60.29|39.00|68.59|26.50|3.85|

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|-|-|-|-|
|指标|2012|2013|2014|

重庆市 9.91 10.98 16.09 15.12 19.06 9.71
新中标工程 8 9 14
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|其他|-|0.32|2.38|2.69|3.99|3.90|

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|新中标金额|16.0|18.0|17.3|

资料来源：公司提供，中诚信证评整理
完成产值 12.3 11.3 10.1资料来源：公司提供，中诚信证评整理
土地储备
从近三年的业务运营情况看，虽然全球经济环在国内房地产行业整体景气度不高的情况下，
境较为低迷，但亚、非地区的基础设施建设需求保近年公司房地产业务主要以现有项目建设以及销
持了增长的态势，带动了公司工程承包业务量的增售库存为主，土地储备工作进展较为缓慢。目前，
长。2012~2014年，公司分别新中标工程项目8个、公司在北京通州武夷花园南侧尚有约600亩待开发
9个和14个，中标合同金额分别为16亿元、18亿元的土地储备，根据有关规划，项目建筑总面积约100
和17.3亿元。随着国际工程承包市场的竞争加剧，万平方米，其中大部分为住宅用房，目前公司正积
2014年公司新中标合同金额有所减少，主要是由于极推进该项目的立项工作。较为优质的土地储备为
肯尼亚市场工程承接量下滑所致，未来公司将加大公司后续的项目开发及销售奠定了良好的基础。除
参与周边国家基础设施项目竞标及投资的力度。工此之外，2014年公司未新增土地储备，组织考察了
程完工方面，2012~2014年，公司分别完成施工产福建省内的部分项目，包括宁德市福安岩湖坂19.23
值12.3亿元、11.3亿元和10.1亿元。2014年，公司已亩土地项目等，同时公司保持了对境外肯尼亚等国
竣工的项目包括肯尼亚穆温吉—木恩古（C93）道相关地块的跟踪，未来也积极准备推动境外土地的
路项目、肯尼亚金融研究学校卢拉卡校区教学楼、储备工作，以实现房地产开发业务的可持续发展。
肯尼亚商业银行总部办公大楼项目、肯尼亚兰加塔国际工程承包业务
市政道路（C58）工程等7个项目。
公司是福建建工集团下属的国际工程施工承
表8：2012～2014年末公司工程承包项目在建情况包业务的运营主体。从国际区域市场看，由于中东、 单位：个、亿元
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|-|-|-|-|
|指标|2012|2013|2014|

在建工程数量 15 20 18础设施水平亟待改善，拉动了区域建筑工程市场需
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|-|-|-|-|
|在建工程金额|28.5|40.5|38.9|

资料来源：公司提供，中诚信证评整理
中心，覆盖坦桑尼亚、埃塞俄比亚、南苏丹、乌干
在建工程方面，2014年，公司承包的肯尼亚托
达等国家的东非区域市场；以刚果（布）和赤道几
比-摩亚雷（A2）公路工程、肯尼亚A104公路工程、
内亚为中心的西非区域市场。同时，公司也在逐步
肯尼亚C13公路工程、肯尼亚内罗毕大学综合大楼、
肯尼亚金融学校二期项目、肯尼亚内罗毕四通枢纽 按施工计划有序推进，截至2014年末，公司在建工别墅及公寓（二期）、赤道几内亚BATA2一期河道 程数量合计18个，在建工程合同金额合计38.9亿元。
整治项目、NSORK市城市道路网、埃塞俄比亚YA-6 随着部分项目的逐步完工，截至2015年3月末，公道路工程、菲律宾里卡路项目等14个主要在建项目 司在建工程合同金额合计为33.7亿元。
表9：截至2015年3月末公司前十大合同金额在建工程情况
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|||预计竣工|合同金额|截至2015年3月末|，|
|项目名称|开工日期|||||
|||日期|（亿元）|项目完工进度（%）||
|刚果共和国蒙哥120万吨钾肥项目|2013.07|2016.03|8.08|28.6||
|肯尼亚特比-摩亚雷（A2）公路修建项目|2013.01|2016.01|7.94|55.9||

赤道几内亚NSORK城市道路网工程项目 2014.02 2016.07 3.72 24.0
||||||
|-|-|-|-|-|
|肯尼亚马萨拉-苏纳-科韩查（C13）公路项目|2013.05|2016.02|3.33|47.2|

肯尼亚金融学校宾馆改建扩建及翻修工程项目 2013.12 2016.07 2.77 26.1
||||||
|-|-|-|-|-|
|肯尼亚提姆博拉至埃尔多雷特（A104)公路修复项目|2012.05|2015.05|2.13|149.5|

肯尼亚内罗毕大学塔楼施工项目 2013.02 2015.10 1.62 57.8
||||||
|-|-|-|-|-|
|肯尼亚索莱亚四通房地产项目（二期）|2011.12|2015.03|1.45|71.3|

赤道几内亚BATA2一期河道综合整治工程项目 2014.02 2016.01 0.99 79.1
||||||
|-|-|-|-|-|
|埃塞俄比亚伊尔加杰费-阿格勒马里亚姆（YA-6）|||||
||2014.02|2015.12|0.60|21.5|
|公路项目|||||

资料来源：公司提供，中诚信证评整理
项目类型方面，公司国际工程承包业务涵盖了 题的前提下，一般根据各国的要求在0.5~2年内退公路工程、市政建筑工程、房地产项目施工以及其 还。
他城市基础设施工程等类型，以道路工程及市政建 目前，公司参与的工程承包项目的业主方一般筑为主。2012~2014年，公司在建公路项目数量分 为非、亚各国的政府部门，例如工程部、公路部、别为4个、5个和7个；市政建筑工程数量分别为7个、 交通部、机场管理局等。此外，公司也会视项目实11个和9个。公路项目完工工程金额分别为1.7亿元、 际情况与当地企业业主进行合作，但占比较少。
2.1亿元和1.4亿元；市政建筑完工工程金额分别为 2014年，公司前五大客户包括非洲发展银行、赤道9.2亿元、2.5亿元和3.8亿元。 几内亚项目办公室、肯尼亚乡村公路局、肯尼亚公业务模式方面，公司主要通过公开招投标的方 路工程部和肯尼亚城市公路局，前五大客户的合计式获取项目。当地的项目子（分）公司通过报刊、 收入为4.72亿元，占当年工程承包业务收入的比重网络等公开媒体获得项目信息，从项目性质、公司 为39.07%。公司项目回款一般按照合同条款执行，资质、资金实力等方面考量并决定是否参与投标， 客户整体的信用资质较高，款项按工程进度分几次随后向公司总部提交项目可行性报告等招标文件， 支付，总体较有保障。
总部批准后进入项目投标书编制阶段。投标书递交 总体看，在国内房地产行业景气度低迷的局面业主后进行现场开标，从投标人的价格、技术等方 下，公司通过大力发展国际工程承包业务，有效弥面进行综合比较并择优选择，中标后进行7~14天的 补了房地产业务收入下降对整体经营带来的不利公示，无异议后公司与业主协商各项合同条款，项 影响，维持了收入规模的稳定。未来，非、亚经济目子（分）公司在获得公司总部的授权后与业主方 仍将保持一定速度的增长，同时随着国家“一带一签订工程承包合同。结算方面，公司在投标时须提 路”战略的实施，国际工程承包市场的发展空间较交投标保函，保函金额根据各国的规定来确定，签 大，公司也将逐步参与水利、电力、输油管道、码
订承包合同时须支付履约保函，一般为合同金额的 头和工业工程项目等专业工程的竞标，推动该项业
10%，工程完工验收通过后业主支付完毕工程款的 务的持续发展。
90%~95%，余款作为质量保留金，在工程无质量问
部分下属子公司也成立了“内控制度建设实施工作公司治理
小组”，负责海外事业部及下属子公司内控工作的治理结构 实施。
公司已按照《公司法》、《证券法》、《上市公司 公司董事会审议通过了《公司内部控制规范实治理准则》等法律法规和规范性文件以及监管部门 施工作方案》，确定了内控建设工作计划、内控评的相关要求，对业务流程进行持续优化，不断完善 价工作计划、内控审计工作计划。公司坚持以风险公司治理结构，提高公司的规范化运作水平。目前 为导向的内部控制理念，根据公司风险识别和评估公司建立了以股东大会、董事会、监事会及管理层 的结果，综合考虑成本效益的原则，以业务流程为为主体结构的决策与经营管理体系，董事会对股东 基础，对公司的业务经营重点和主要风险领域进行大会负责，依法行使企业的经营决策权。公司董事 评价。
会目前由9名董事组成，设董事长1人，副董事长1 人力资源管理方面，公司制定了《人力资源管人。公司已制定了《公司章程》，《董事会议事规则》 理内部控制制度》，明确人力资源部门设置、管理及《独立董事制度》，对董事会的组成及职责、董 权限和人力资源计划、招聘、培训、考核、离职、事的产生办法、董事会会议召开程序、表决程序、 薪酬管理等一系列管理程序和原则。公司对海外事决议公告程序等作出了明确规定。 业部管辖的境外区域公司、项目部也针对性地制定公司董事下设战略委员会、审计委员会、提名 了《境外组织人事管理实施办法》。
委员会、薪酬与考核委员会四个专门工作机构，并 资金管理方面，公司制定了《货币资金内部控制定《董事会战略委员会实施细则》、《董事会审计 制制度》、《成本与费用内部控制制度》，用以指导委员会实施细则》、《董事会提名委员会实施细则》 公司的资金管理工作，管理内容涵盖现金管理、银及《董事会薪酬与考核委员会实施细则》，明确各 行账户管理、银行存款管理、资金划拨、票据管理、专门委员会的人员组成、职责权限、决策程序和议 印鉴管理等。
事规则。 成本管理方面，公司制定了《房地产开发成本公司按照《公司法》的要求设立了监事会，监 内部控制制度》、《房地产管理办法》、《项目工程管事会对股东大会负责，监督企业董事、经理和其他 理办法》，规范了成本费用支出；对成本管理部门高级管理人员依法履行职责。公司监事会目前由5 职责进行了分配，并对项目过程如开发环节、报批名监事组成，设监事会主席1人，副主席1人。公司 程序、支付手续等的各个具体步骤均进行了详细规制定《公司章程》及《监事会议事规则》，对监事 定。
会的产生办法、组成人员及职权、会议的召开及议 销售管理方面，公司制定了《房地产销售内部事范围、决议及决议公告等进行明确规定。 控制制度》，规范了销售流程。公司对下属子公司公司设总经理1名，由董事会聘任或解聘；并 房地产销售实行归口管理，管理内容包括本部及房设置了副总经理和财务负责人，由总经理提名，董 地产项目公司楼盘的销售策划、销售方式、销售定事会聘任或解聘。公司制定《公司章程》及《总经 价、销售费用审核控制等。
理工作细则》，对总经理、副总经理及财务总监的 工程项目管理方面，公司制定了《工程管理内主要职责、工作程序等进行了明确规定。 部控制制度》，管理内容涵盖工程前期管理、工程建设管理、财务决算等三个主要阶段的业务过程。
内部控制
公司房地产事业部收集下属房地产公司的项目管内部控制体系建设方面，公司设有“内控制度
理情况，统筹各个公司的项目管理，确保工程质量、建设实施工作小组”，负责统筹和领导公司内控工
进度、安全的达标。
作的开展，核心成员包括总经理、副总经理、董事
总体看，公司各项规章制度较为完善，目前已
会秘书以及各部门负责人。此外，公司海外事业部、
建立了较健全的治理结构和内控体系，通过内外部
配合、各职能部门协作，有效地控制了其业务运营 总体看，公司的战略发展规划较为明确，并根和资金管理中的关键风险点，形成了有效的风险监 据自身的特点进行了较为合理的战略布局，制定了督管理体系，为公司的持续稳定发展奠定了良好的 较为明确的发展目标，但仍需关注国内房地产行业基础。 走势和国家宏观调控政策的不确定性对公司战略目标实施所产生的影响。
战略规划
财务分析
根据公司制定的发展规划，公司将坚持做强做
大房地产和国际工程承包两大主业，以投资带动国 以下财务分析基于公司提供的经福建华兴会际工程承包和国内外贸易业务发展。 计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保从各业务板块短期发展目标来看，房地产业务 留意见的2012、2013、2014年度审计报告以及未经方面，公司将逐步实现住宅地产向住宅与城市综合 审计的2015年一季报。
体地产并重开发转型，至2017年，商业地产开发量
资本结构
达到房地产开发总量15%左右的份额，确立商业地
随着房地产开发规模的增长，近年来公司资产产运营管理机制，加强物业管理环节建设，强化项
和负债规模均逐年上升。2012~2014年末，公司资目开发的管控，适当加快开发进度，提升项目效益。
产总额分别为67.09亿元、71.06亿元和79.58亿元，国际工程承包业务方面，公司将继续实施与非
年均复合增长率为8.91%；负债总额分别为51.04亿洲国家六大工程的中非合作发展战略，在巩固现有
元、54.15亿元和62.35亿元，年均复合增长率为市场份额的基础上，深耕以肯尼亚为中心的东非区
10.53%。所有者权益方面，2012~2014年末，公司域市场，以赤道几内亚和刚果（布）为基地的中非
所有者权益分别为16.04亿元、16.92亿元和17.23亿区域市场，加快南苏丹、埃塞俄比亚、坦桑尼亚、
元。截至2015年3月末，公司资产总额86.09亿元，乌干达等国家新开发市场的深度融合，提升市场竞
负债总额72.67亿元，所有者权益13.42亿元。
争力。另一方面，公司将依托国家“一带一路”战
图4：2012～2015.3公司资本结构分析
略实施的利好，拓展香港、菲律宾等地的国际工程
承包市场份额，加快做好巴布亚新几内亚、东帝汶、
阿曼等国家市场的开发工作，加大对东南亚及南太
岛国的投入。未来公司将逐步完善国际工程承包产
业链，实现工程承包向投融资BT工程总承包战略转
型，BT国际工程总承包份额达到国际工程承包业务
20%左右。至2017年，该板块实现业务收入约20亿
元。
此外，依托两大主业的发展，公司也将逐步发
展国内外贸易、实业投资、物业管理等相关业务板
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
块。以公司集中采购为国内外贸易发展的基础，开
从资产构成来看，公司流动资产占比较高，展品牌代理、资源进出口代理业务；以房地产开发
2012~2014年末及2015年3月末分别为88.99%、作为基础，以资源换项目和完善工程承包产业链为
92.67%、90.81%和91.88%。
新投资领域切入点，实现投融资与国际工程承包一
体化发展；以做好房地产前期物业和自行开发的商
业地产物业管理为基础，推动物业管理的多元化发
展，提升物业管理人员素质，推动物业管理的规范
化和标准化。
表10：2012～2015.3公司流动资产分析 分别为27.24亿元、31.30亿元和40.87亿元，年复合
|||||
|-|-|-|-|
|2012|2013|2014|2015.3|

流动资产/总资产 88.99%92.67%90.81%91.88% 期借款规模增长较快，加之一年内到期的长期借款
||||||
|-|-|-|-|-|
|存货/流动资产|52.11%|68.29%|73.04%|70.67%|

货币资金/流动资产27.82%13.56%14.00%18.35%
债务比（短期债务/长期债务）逐年上升，2012~2014
||||||
|-|-|-|-|-|
|(存货+货币资金)/|||||
||79.93%|81.85%|87.04%|89.01%|
|流动资产|||||

资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 以短期债务为主的债务结构不利于资金运用的稳公司流动资产主要由货币资金和存货构成，其
定性，公司债务期限结构有待进一步改善。
中，货币资金主要包括银行存款和各类保证金，
图5：2012～2015.3公司债务结构分析
2012~2014年末分别为16.61亿元、8.93亿元和10.12
亿元，占流动资产的比重分别为27.82%、13.56%和
14.00%。存货方面，近年来，随着房地产开发规模
的扩大，公司存货占流动资产的比重逐年上升。
2012~2014年末，公司存货分别为31.11亿元、44.97
亿元和52.78亿元，年均复合增长率为30.25%。存货
构成方面，公司存货主要包括开发成本、开发产品
和建造合同形成的已完工未结算资产，截至2014年
末，上述三项占存货的比重分别为80.67%、14.91%
和3.73%。截至2015年3月末，公司货币资金为14.51
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
亿元、存货为55.89亿元，占流动资产的比重分别为 公司负债还包括应付账款、预收款项及其他应18.35%和70.67%。 付款等，截至2014年末，上述三项占总负债的比重表11：2012～2015.3公司存货结构分析 分别为7.77%、10.37%和10.75%，其中应付账款主
|||||
|-|-|-|-|
|2012|2013|2014|2015.3|

存货 31.11 44.97 52.78 55.89
款、其他应付款主要为施工保证金及关联资金往
||||||
|-|-|-|-|-|
|开发成本|21.65|34.80|42.58|-|

开发成本/存货 69.59%77.38%80.67% -
总体看，近年来公司负债水平持续上升，负债
||||||
|-|-|-|-|-|
|开发产品|8.02|7.12|7.87|-|

水平处于行业较高水平，加之短期债务增长较快，开发产品/存货 25.78%15.83%14.91% -
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 长短期债务比逐年上升，债务期限结构有待改善。
公司非流动资产主要由可供出售金融资产和
盈利能力
固定资产构成。2012~2014年末，公司可供出售金
2012~2014年，公司营业收入分别为23.61亿元、融资产分别为1.01亿元、1.07亿元和1.49亿元，主要
23.86亿元和21.24亿元，呈现一定波动。从收入构系按公允价值计量的可供出售权益工具；同期固定
成来看，公司营业收入主要来源于工程承包业务和资产分别为1.56亿元、1.98亿元和2.02亿元，主要系
房地产开发业务，2012~2014年，公司工程承包业机器设备、运输设备、房屋及建筑物等。
务收入占比分别为30.83%、33.61%和56.87%，呈现负债方面，从负债规模来看，2012~2014年末，
逐年上升态势；房地产开发业务收入占比分别为公司总负债分别为51.04亿元、54.15亿元和62.35亿
65.95%、62.74%和38.51%，逐年有所下降。2015
元，年均复合增长率为10.53%，同期资产负债率分
年1~3月，公司营业收入为4.17亿元，较上年同期增
别为76.08%、76.20%和78.35%，总资本化比率分别
长12.98%。
为62.93%、64.92%和70.35%，呈现逐年上升态势。
有息债务方面，2012~2014年末，公司总债务
表12：2012～2014年公司收入构成分析 公司利润总额主要由经营性业务利润构成，单位：亿元、% 2012~2014年，公司分别实现利润总额2.23亿元、
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|2012||2013||2014||
|金额|占比|金额|占比|金额|占比|

工程承包
业务
7.28 30.83 8.02 33.61 12.08 56.87 年营业外损益为0.09亿元，2014年投资收益为0.12
||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|
|房地产|||||||
||15.57|65.95|14.97|62.74|8.18|38.51|
|开发业务|||||||

资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
经营性业务利润同比有所减少，导致其当期利润总毛利率方面，2012~2014年，公司营业毛利率
额相应减少。2012~2014年，公司净利润分别为1.34分别为26.67%、28.49%和25.00%。分业务板块来看，
亿元、1.19亿元和0.99亿元。2015年1~3月，公司利近三年，公司工程承包业务板块毛利率分别为
润总额和净利润分别为0.29亿元和0.21亿元。
22.03%、23.08%和15.28%，其中2014年毛利率降幅
图6：2012～2014年公司利润总额变化及其构成较大，主要原因是：一般情况下，公司国际工程承
包业务的工程增量及工程变更收入要到项目后期
才能获得业主确认进而确认收入，国际工程承包业
务存在项目前期毛利率低而后期毛利率高的特点，
公司2014年处于项目前期的业务占比较高，导致当
年业务毛利率较低；同期房地产开发业务板块毛利
率分别为28.77%、31.38%和39.18%，呈现逐年上升
态势。2015年1~3月，公司营业毛利率为31.59%。
表13：2012～2014年公司毛利率分析
||||
|-|-|-|
|2012|2013|2014|

工程承包业务毛利率 22.03% 23.08%15.28%
总体来看，得益于海外工程承接量的增加，近
|||||
|-|-|-|-|
|房地产开发业务毛利率|28.77%|31.38%|39.18%|

年来公司工程承包业务收入呈现逐年上升态势，同综合营业毛利率 26.67% 28.49%25.00%
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 期房地产开发业务收入则逐年下滑。同时由于工程期间费用方面，2012~2014年，公司期间费用 承包业务毛利率相对较低，加之期间费用规模偏分别合计2.57亿元、3.09亿元和2.97亿元，其中，2013 高，导致公司盈利能力有所波动。但根据公司目前年公司期间费用较上年明显上升主要由于财务费 的项目储备和后期发展规划，预计未来其房地产业用的增加。结合收入规模来看，公司三费收入占比 务收入将有增长，进而推动公司整体业务规模及盈近三年呈现逐年上升态势，分别为10.90%、12.97% 利能力的提升。
和13.97%。
偿债能力
表14：2012～2014年公司三费分析
从债务规模来看，近年来公司有息债务规模呈单位：亿元
现较快增长态势，由2012年末的27.24亿元攀升至
||||
|-|-|-|
|2012|2013|2014|

销售费用 0.34 0.39 0.33
期债务增速，长短期债务比由2012年末的1.15增至
|||||
|-|-|-|-|
|管理费用|1.12|1.21|1.16|

财务费用 1.11 1.49 1.48 2014年末的1.81。截至2015年3月末，公司总债务进
|||||
|-|-|-|-|
|三费合计|2.57|3.09|2.97|

营业总收入 23.61 23.86 21.24
司短期偿债压力或有所增加。
|||||
|-|-|-|-|
|三费收入占比|10.90%|12.97%|13.97%|

资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
表15：2012～2015.3公司偿债能力分析
结论
|||||
|-|-|-|-|
|2012|2013|2014|2015.3|

短期债务(亿元) 14.55 17.76 26.32 33.03 综上，中诚信证评评定中国武夷的主体信用级
||||||
|-|-|-|-|-|
|总债务(亿元)|27.24|31.31|40.87|48.98|

EBITDA(亿元) 3.64 4.09 3.03 0.71
股份有限公司2015年公开发行公司债券”信用级别
||||||
|-|-|-|-|-|
|资产负债率(%)|76.08|76.20|78.35|84.41|
|总资本化率(%)|62.93|64.92|70.35|78.50|
|经营净现金流/|||||
||0.27|-0.30|-0.03|-0.03|
|总债务(X)|||||

总债务/EBITDA(X) 7.48 7.66 13.50 17.15
||||||
|-|-|-|-|-|
|EBITDA利息倍数(X)|2.03|2.14|1.28|0.65|

资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
从偿债能力指标来看，公司近年来获现能力有
所波动，2012~2014年EBITDA分别为3.64亿元、
4.09亿元和3.03亿元。同时，由于债务规模及利息
支出增速较快，加之经营活动净现金流表现欠佳，
公司整体偿债能力指标有弱化趋势，2012~2014年
总债务/EBITDA分别为7.48倍、7.66倍和13.50倍；
同期经营活动净现金流/总债务分别为0.27倍、-0.30
倍和-0.03倍，经营活动产生的现金流无法对总债务
形成有效覆盖；同期EBITDA利息保障倍数亦有所
弱化，2012~2014年该指标分别为2.03倍、2.14倍
和1.28倍。
财务弹性方面，公司与多家商业银行保持良好
的合作关系，截至2015年3月31日，公司合并口
径取得各银行授信总额为 46.8157亿元人民币和
0.245亿美元，未使用的授信额度为 15.331亿元人
民币和0.15亿美元。总体来看，公司外部融资条件
较好，将有助于提高公司的财务弹性和偿债保障能
力。
或有负债方面，截至2015年3月31日，公司无
对外担保；对子公司担保合计2.5亿元，均系对子公
司福建武夷嘉园房地产开发有限公司的担保，占同
期净资产的18.63%，或有负债风险可控。
总体而言，近年公司负债规模持续上升，且有
息债务中短期债务占比偏高，其短期偿债压力或有
所增加；同时公司近年收入规模和盈利水平亦呈现
一定波动。但考虑到公司目前的房地产项目储备和
“双主业”后期的发展规划，预计其未来收入水平
将有所增长，盈利能力有望得到提升，进而对其偿
债能力形成有效保障。
关于中国武夷实业股份有限公司
公司债券的跟踪评级安排
根据中国证监会相关规定、评级行业惯例以及本公司评级制度相关规定，自首次评级报告出具之日（以评级报告上注明日期为准）起，本公司将在本期债券信用级别有效期内或者本期债券存续期内，持续关注本期债券发行人外部经营环境变化、经营或财务状况变化以及本期债券偿债保障情况等因素，以对本期债券的信用风险进行持续跟踪。跟踪评级包括定期和不定期跟踪评级。
在跟踪评级期限内，本公司将于本期债券发行主体及担保主体（如有）年度报告公布后两个月内完成该年度的定期跟踪评级，并发布定期跟踪评级结果及报告。此外，自本次评级报告出具之日起，本公司将密切关注与发行主体、担保主体（如有）以及本期债券有关的信息，如发生可能影响本期债券信用级别的重大事件，发行主体应及时通知本公司并提供相关资料，本公司将在认为必要时及时启动不定期跟踪评级，就该事项进行调研、分析并发布不定期跟踪评级结果。
本公司的定期和不定期跟踪评级结果等相关信息将在本公司网站（www.ccxr.com.cn）和交易所网站予以公告，且交易所网站公告披露时间应早于在其他交易场所、媒体或者其他场合公开披露的时间。
如发行主体、担保主体（如有）未能及时或拒绝提供相关信息，本公司将根据有关情况进行分析，据此确认或调整主体、债券信用级别或公告信用级别暂时失效。
附一：中国武夷实业股份有限公司股权结构图（截至2015年3月31日）
福建省人民政府国有资产监督管理委员会
100.00% 100.00%
福建建工集团总公司 福建省能源集团有限责任公司
31.51% 21.52%
中国武夷实业股份有限公司
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|-|-|-|
|序号|重要控股、参股子公司|持股比例(%)|

1 香港武夷建筑有限公司 100.00
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|-|-|-|
|2|香港武夷（集团）有限公司|100.00|

3 香港武夷开发有限公司 100.00
||||
|-|-|-|
|4|香港武夷企业有限公司|100.00|

5 北京武夷房地产开发有限公司 90.00
||||
|-|-|-|
|6|南京武宁房地产开发有限公司|85.00|

7 南京武夷房地产开发有限公司 65.00
||||
|-|-|-|
|8|南京名仕园置业有限公司|100.00|

9 重庆武夷房地产开发有限公司 95.00
||||
|-|-|-|
|10|福建武夷嘉园房地产开发有限公司|100.00|

11 福建南平武夷名仕园房地产开发有限公司 51.00
||||
|-|-|-|
|12|周宁武夷房地产开发有限公司|100.00|

13 中国武夷（肯尼亚）有限公司 99.00
||||
|-|-|-|
|14|长春宝成置业有限公司|80.00|

15 福建南平武夷房地产开发有限公司 100.00
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|-|-|-|
|16|福建建瓯武夷房地产开发公司|90.00|

17 扬州武夷房地产开发有限公司 29.75
||||
|-|-|-|
|18|福建福煤房地产开发有限公司|100.00|

19 武夷名仕（诏安）房地产有限公司 100.00
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|-|-|-|
|20|中国武夷刚果（布）有限责任公司|100.00|

21 中国武夷（南苏丹）工程有限公司 99.90
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|-|-|-|
|22|福建工程建设监理有限公司|100.00|

23 武夷（福建）物业管理有限公司 99.50
||||
|-|-|-|
|24|福建武夷对外经济合作有限公司|95.00|

附二：中国武夷实业股份有限公司组织结构图（截至2015年3月31日）
股东大会
战略委员会
监事会
董事会 审计委员会
董事会办公室 提名委员会
总经理
薪酬与考核委员会总经理办公室 企业发展部 财务部 房地产事业部 海外事业部 贸易部境内子（分）公司 境外子（分）公司
附三：中国武夷实业股份有限公司主要财务数据及指标
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|-|-|-|-|-|
|财务数据(单位：万元)|2012|2013|2014|2015.3|

货币资金 166,109.14 89,323.79 101,166.45 145,098.91
||||||
|-|-|-|-|-|
|应收账款净额|53,440.39|56,460.38|45,674.05|35,891.73|

存货净额 311,064.59 449,675.58 527,796.79 558,933.68
||||||
|-|-|-|-|-|
|流动资产|596,985.24|658,507.16|722,629.63|790,915.67|

长期投资 17,601.36 16,328.24 20,836.89 24,874.63
||||||
|-|-|-|-|-|
|固定资产合计|23,213.00|28,756.70|28,278.25|26,012.06|

总资产 670,850.93 710,630.44 795,795.23 860,858.82
||||||
|-|-|-|-|-|
|短期债务|145,460.82|177,614.89|263,194.11|330,325.63|

长期债务 126,901.42 135,449.91 145,486.37 159,487.59
||||||
|-|-|-|-|-|
|总债务（短期债务＋长期债务）|272,362.24|313,064.81|408,680.48|489,813.23|

总负债 510,414.69 541,467.10 623,542.00 726,676.29
||||||
|-|-|-|-|-|
|所有者权益（含少数股东权益）|160,436.24|169,163.34|172,253.23|134,182.52|

营业总收入 236,086.55 238,593.42 212,368.56 41,744.75
||||||
|-|-|-|-|-|
|三费前利润|51,168.72|52,971.67|43,892.58|12,256.64|

投资收益 -137.40 151.95 1,184.35 152.68
||||||
|-|-|-|-|-|
|净利润|13,417.80|11,949.89|9,872.14|2,121.36|

息税折旧摊销前盈余EBITDA 36,427.51 40,888.48 30,272.62 7,142.21
||||||
|-|-|-|-|-|
|经营活动产生现金净流量|73,359.81|-93,640.44|-8,135.27|-3,735.49|

投资活动产生现金净流量 -36,883.38 -8,947.05 -23,637.46 -20,268.74
||||||
|-|-|-|-|-|
|筹资活动产生现金净流量|46,191.10|14,607.65|58,078.39|65,282.63|

现金及现金等价物净增加额 82,428.11 -90,188.12 24,457.81 40,495.67
||||||
|-|-|-|-|-|
|财务指标|2012|2013|2014|2015.3|

营业毛利率（%） 26.67 28.49 25.00 31.59
||||||
|-|-|-|-|-|
|所有者权益收益率（%）|8.36|7.06|5.73|6.32|

EBITDA/营业总收入（%） 15.43 17.14 14.25 17.11
||||||
|-|-|-|-|-|
|速动比率（X）|0.75|0.52|0.41|0.41|

经营活动净现金/总债务（X） 0.27 -0.30 -0.02 -0.03
||||||
|-|-|-|-|-|
|经营活动净现金/短期债务（X）|0.50|-0.53|-0.03|-0.05|

经营活动净现金/利息支出（X） 4.08 -4.91 -0.35 -0.34
||||||
|-|-|-|-|-|
|EBITDA利息倍数（X）|2.03|2.14|1.28|0.65|

总债务/EBITDA（X） 7.48 7.66 13.50 17.15
||||||
|-|-|-|-|-|
|资产负债率（%）|76.08|76.20|78.35|84.41|

总资本化比率（%） 62.93 64.92 70.35 78.50
||||||
|-|-|-|-|-|
|长期资本化比率（%）|44.16|44.47|45.79|54.31|

注：1、所有者权益包含少数股东权益，净利润包含少数股东损益；
2、2015年一季度所有者权益收益率、经营活动净现金/总债务、经营活动净现金/短期债务、总债务/EBITDA指标经过
年化处理。
附四：基本财务指标的计算公式
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|-|
|货币资金等价物＝货币资金+交易性金融资产+应收票据|

长期投资＝可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资
||
|-|
|固定资产合计＝投资性房地产+固定资产+在建工程+工程物资+固定资产清理+生产性生物资产+油气资产|

短期债务＝短期借款+交易性金融负债+应付票据+一年内到期的非流动负债
||
|-|
|长期债务＝长期借款+应付债券|

总债务＝长期债务+短期债务
||
|-|
|净债务＝总债务-货币资金|

三费前利润＝营业总收入-营业成本-利息支出-手续费及佣金收入-退保金-赔付支出净额-提取保险合同准备金净额-保单红利支出-分保费用-营业税金及附加
||
|-|
|EBIT（息税前盈余）＝利润总额+计入财务费用的利息支出|

EBITDA（息税折旧摊销前盈余）＝EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销
||
|-|
|资本支出＝购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金+取得子公司及其他营业单位支付的现金|
|净额|

营业毛利率＝（营业总收入-（营业成本+利息支出+手续费及佣金支出+退保金+赔付支出净额+提取保险合同准备金净额+保单红利支出+分保费用））/营业总收入
||
|-|
|EBIT率＝EBIT/营业总收入|

三费收入比＝（财务费用+管理费用+销售费用）/合同销售收入
||
|-|
|所有者权益收益率＝当期净利润/期末所有者权益（含少数股东权益）|

流动比率＝流动资产/流动负债
||
|-|
|速动比率＝（流动资产-存货）/流动负债|

存货周转率＝主营业务成本（营业成本）/存货平均余额
||
|-|
|应收账款周转率＝主营业务收入净额（营业总收入净额）/应收账款平均余额|

资产负债率＝负债总额/资产总额
||
|-|
|总资本化比率＝总债务/（总债务+所有者权益（含少数股东权益））|

长期资本化比率＝长期债务/（长期债务+所有者权益（含少数股东权益））
||
|-|
|EBITDA利息倍数＝EBITDA/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）|

净负债率=（总债务-货币资金）/所有者权益
附五：信用等级的符号及定义
债券信用评级等级符号及定义
|||
|-|-|
|等级符号|含义|

AAA 债券信用质量极高，信用风险极低
|||
|-|-|
|AA|债券信用质量很高，信用风险很低|

A 债券信用质量较高，信用风险较低
|||
|-|-|
|BBB|债券具有中等信用质量，信用风险一般|

BB 债券信用质量较低，投机成分较大，信用风险较高
|||
|-|-|
|B|债券信用质量低，为投机性债务，信用风险高|

CCC 债券信用质量很低，投机性很强，信用风险很高
|||
|-|-|
|CC|债券信用质量极低，投机性极强，信用风险极高|

C 债券信用质量最低，通常会发生违约，基本不能收回本金及利息
注：除AAA级和CCC级以下（不含CCC级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或略低于本等级。
主体信用评级等级符号及定义
|||
|-|-|
|等级符号|含义|

AAA 受评主体偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低
|||
|-|-|
|AA|受评主体偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低|

A 受评主体偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低
|||
|-|-|
|BBB|受评主体偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般|

BB 受评主体偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险
|||
|-|-|
|B|受评主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高|

CCC 受评主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高
|||
|-|-|
|CC|受评主体在破产或重组时可获得的保护较小，基本不能保证偿还债务|

C 受评主体不能偿还债务
注：除AAA级和CCC级以下（不含CCC级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或略低于本等级。
评级展望的含义
|||
|-|-|
|正面|表示评级有上升趋势|

负面 表示评级有下降趋势
|||
|-|-|
|稳定|表示评级大致不会改变|

待决 表示评级的上升或下调仍有待决定
评级展望是评估发债人的主体信用评级在中至长期的评级趋向。给予评级展望时，中诚信证评会考虑中至长期内可能发生的经济或商业基本因素的变动。