声 明
一、本次评级为发行人委托评级。除因本次评级事项使中诚信国际与评级对象构成委托关系外，中诚信国际与评级对象不存在任何其他影响本次评级行为独立、客观、公正的关联关系；本次评级项目组成员及信用评审委员会人员与评级对象之间亦不存在任何其他影响本次评级行为独立、客观、公正的关联关系。
二、本次评级依据评级对象提供或已经正式对外公布的信息，相关信息的合法性、真实性、完整性、准确性由评级对象负责。中诚信国际按照相关性、及时性、可靠性的原则对评级信息进行审慎分析，但对于评级对象提供信息的合法性、真实性、完整性、准确性不作任何保证。
三、本次评级中，中诚信国际及项目人员遵照相关法律、法规及监管部门相关要求，按照中诚信国际的评级流程及评级标准，充分履行了勤勉尽责和诚信义务，有充分理由保证本次评级遵循了真实、客观、公正的原则。
四、评级报告的评级结论是中诚信国际依据合理的内部信用评级标准和方法，遵循内部评级程序做出的独立判断，未受评级对象和其他第三方组织或个人的干预和影响。
五、本信用评级报告对评级对象信用状况的任何表述和判断仅作为相关决策参考之用，并不意味着中诚信国际实质性建议任何使用人据此报告采取投资、借贷等交易行为，也不能作为使用人购买、出售或持有相关金融产品的依据。
六、中诚信国际不对任何投资者（包括机构投资者和个人投资者）使用本报告所表述的中诚信国际的分析结果而出现的任何损失负责，亦不对发行人使用本报告或将本报告提供给第三方所产生的任何后果承担责任。
七、本次评级结果自本期债务融资工具发行之日起生效，有效期为一年。债券存续期内，中诚信国际将按照《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象进行跟踪评级，根据跟踪评级情况决定评级结果的维持、变更、暂停或中止，并及时对外公布。
www.c c x i . c o m . c n 3 云南锡业股份有限公司2017年度第一期中期票据信用评级报告
元，所有者权益 120.34亿元。2017年1~9月，公发行主体概况
司实现营业总收入275.80亿元，净利润7.04亿元，云南锡业股份有限公司是1998年11月经云南
经营活动净现金流15.84亿元。
省人民政府批准，由云南锡业公司作为主要发起人，
本期票据概况
将其部分与锡生产经营相关的经营性净资产作为
国有法人股投入，与个旧锡资工业公司、个旧锡都 本期中期票据的发行规模为 8亿元，期限为 3有色金属加工厂、个旧聚源工矿公司、个旧银冠锡 年。本期中期票据采用固定利率方式，发行登记和工艺美术厂共同发起设立的股份有限公司。公司于 托管由上海清算所完成。本期中期票据每年付息一1999年10月向社会公众公开发行股票，并于2000 次，到期一次还本，最后一期利息随本金的兑付一年 2月在深圳证券交易所挂牌上市，股票代码为 起支付。
000960.SZ。2015年10月，公司通过重大资产重组
募集资金用途
并以非公开发行股票为对价购买云南华联锌铟股
份有限公司（以下简称“华联锌铟”）2.12亿股股
公司本次中期票据募集的8亿元资金，拟用于份，占其总股本的75.74%，华联锌铟成为公司的控
补充流动资金。
股子公司。其中，向云锡控股购买华联锌铟股份的
宏观经济与政策环境
42%、向云南锡业集团有限公司（以下简称“云锡
在全球经济继续改善，供给侧改革持续推进背集团”）购买20%、向博信优质(天津)股权投资基金
景下，虽然第三季度GDP微幅下调，但2017年宏合伙企业(有限合伙)（以下简称“博信天津”）购买
观经济运行总体平稳，前三季度实际 GDP同比增13.74%，交易价格为 37.86亿元。交易完成后，云
长6.90%，与上半年持平；名义 GDP同比增长锡集团直接持有公司36.86%股权，云锡控股直接持
11.34%，虽连续两季回落，但依然处于 2012年来有公司13.50%股权，并通过云锡集团间接持有公司
同期高位。当前中国经济仍处于“L”型筑底阶段，36.86%股权，为公司控股股东。2017年8月，公司
四季度经济增长仍面临下调压力，但无失速之忧，再次非公开发行股票募集资金 24亿元，增发完成
全年实现高于6.50%的预期目标没有悬念。
后，云锡控股直接持有公司12.18%股权，并通过云
锡集团间接持有公司32.52%股权，合计持有公司 图1：中国GDP增速
44.70%股权，仍为公司控股股东，公司实际控制人
12.00
%
为云南省国有资产监督管理委员会。截至2017年9
11.00
月底，公司股权结构未发生变化。 10.00
公司是我国最大的锡生产、出口基地，拥有国 9.00
8.00
内外领先的生产工艺及技术水平，主要从事有色金
7.00
属锡及其深加工产品的生产和销售业务以及铜冶
6.00
炼业务。目前公司主要产品包括锡锭、锡铅焊料及
无铅焊料、锡材、锡基合金、有机锡、无机锡化工
GDP：不变价：累计同比 GDP：现价：累计同比等 14个系列 660多个品种锡产品，同时还包括阴
资料来源：国家统计局，中诚信国际整理
极铜以及锌精矿含锌的生产。
三季度以来，环保趋严背景下制造业投资增速截至 2016年底，公司总资产为 284.25亿元，
回落，受高基数影响基建投资增长放缓，与上半年所有者权益为89.61亿元。2016年公司实现营业总
相比投资增速有所回落。但严厉调控下房地产投资收入 334.29亿元，净利润 2.43亿元，经营活动净
增长依旧快于去年同期，这一方面与基数较低有关，现金流17.98亿元。
另一方面也与地方政府推地节奏加快，房地产企业
截至2017年9月底，公司总资产为305.50亿
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土地购置支出加大有关，后续随着基数加大、调控 面风险：1）总体杠杆率虽边际改善，但债务规模效果继续显现，房地产投资仍有下行压力。社会消 刚性压力依然存在，非金融企业部门杠杆率仍显著费品零售总额虽然在三季度出现波动，但考虑到居 高于国际平均水平，居民部门杠杆率攀升，政府部民收入增长持续加快，服务业消费快速增长，包含 门债务风险总体可控但存在区域性、结构性风险；
服务在内的总消费依然稳健，消费对经济增长的贡 2）调控之下房价快速上涨势头虽得到遏制，但房献率依旧保持在60%以上。全球贸易持续向好，出 地产结构性泡沫依然存在；3）金融监管趋严背景口虽有波动但总体保持平稳增长，外需对经济再增 下，实体经济融资门槛和成本都有所提高，实体经长的贡献率虽然较上半年有所回落但显著高于去 济维持和扩大生产面临资金来源压力；4）产能去年同期。生产虽有走弱，但产业结构调整和新旧动 化和环保趋严带动主要原材料价格上涨加快，PPI能转换持续。 与 PPIRM剪刀差处于高位，将对企业利润改善形2017以来，CPI于1月份达到高点后回落，走 成制约。
势总体平稳。在去产能和环保趋严背景下，煤炭、 习近平总书记在“十九大”报告中再次强调了钢铁、石油、有色金属等主要原材料价格上涨， “守住不发生系统性金融风险的底线”。在未来一PPIRM和PPI持续处于高位，二者剪刀差居高不下， 段时间内，“防风险”仍将是宏观调控的重要目标，挤压了中下游企业利润空间，利润从中下游向上游 央行将进一步健全货币政策和宏观审慎双支柱调转移的态势持续，对制造业投资形成制约。 控框架，实施稳健的货币政策，但9月底定向降准今年以来，中央高规格会议多次强调“防风险”。后，全面降准必要性降低。金融改革步伐有望加快，在中央的高度重视下，围绕不发生系统性风险底线，金融监管持续趋严，房贷将继续收紧。财政政策仍央行健全“货币政策+宏观审慎”双支柱调控框架， 将保持积极，支出进度加快与减税降费将继续得到实施稳健中性的货币政策，MPA监管进一步完善， 有效落实。
银证保等监管机构相继出台一系列政策，金融监管
行业及区域经济环境
持续趋严。强监管带动金融系统性风险有所缓释，
2016年全球锡市场供应较为稳定，预计受制银行资产负债表无序扩张势头得到一定遏制；M2
于资源的稀缺性、回收难度较高等因素，未增速自5月份以来连续5个月保持个位数运行，与
来全球锡供应量将呈偏紧状态
社融走势分化；随着表外融资持续向表内转移，后
续 M2增速或将小幅回升。5月末以来人民币汇率
锡作为稀缺金属，在地壳中含量仅在0.004%左波动走强，外汇占款9月由负转正，外汇储备连续
右，据美国地质勘探局（MCS）统计，2016年全球8个月回升，资本流出压力减轻。
探明储量约465万吨。从全球锡矿资源来看，近几后续来看，房地产调控和金融强监管背景下投
年全球范围尚未发现新的大型矿山，锡的新矿山发资面临下行压力，新动能短期内仍难以成为拉动经
现速度低于开采速度，全球储量逐步下降，同时锡济增长的主要动力，改革效应短期难以充分显现，
在焊料、镀层中的应用导致回收比较困难，较低的四季度中国经济仍面临一定下行压力。但是，全球
回收率加剧了锡资源的紧张。从全球锡资源的分布经济底部运行中有所改善，全球贸易增长加快，中
来看，中国、印度尼西亚、巴西、玻利维亚和澳大国经济运行外部环境持续向好；“十九大”指明了
利亚分别拥有 110万吨、80万吨、70万吨、40万社会主义新时代市场经济改革的方向，改革开放力
吨和 37万吨锡资源储量，分别占全球储量的度有望加大，供给侧改革持续推进，将为经济增长
23.65%、17.20%、15.05%、8.60%和7.96%。
提供新的制度红利；同时，产业和消费结构升级、
新旧动能转换持续，中国经济企稳向好基础仍存。
不过，中国经济企稳向好中仍需关注以下几方
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图2：世界锡资源分布情况 个旧和广西南丹大厂两个特大型锡矿区是中国最3.66%3.87% 7.96%
重要的锡矿资源集中地。目前国内大部分矿山都是7.53% 8.60%
2.15%
开采多年的矿山，而且小矿山居多。我国锡行业国5.38%
15.05%
内总产量的85%由占企业总量20%的大型企业生产，低端锡产品的竞争程度高。锡行业属资源消耗型行17.20%
2.37%
业，受国家资源保护政策管制，不允许外资独资开采经营，存在较高的行业政策壁垒。同时，锡行业2.37%
23.65% 对锡矿产资源严重依赖，存在资源产地的制约障碍。
澳大利亚 玻利维亚 巴西 中国 印度尼西亚
此外，锡行业属资金和技术密集型行业，进入成本资料来源：MCS，中诚信国际整理
很高。
全球锡行业生产高度集中，已经逐渐形成了寡
进出口方面，中国曾经是全球最大的锡精矿出头垄断格局，不过近几年来全球前十大锡生产企业
口国，后又转为精锡的主要出口国，2007年以后由产量占全球产量的比重从70%下降至63%，主要原
于消费的快速增加，同时受锡精矿原料短缺影响，因是前十大生产企业中的马来西亚冶炼厂和泰国
我国转变为精锡净进口国。据安泰科统计，2016年泰萨科公司以及综合生产商明苏公司、天马公司的
我国精锡净进口量为0.87万吨，同比增长52.63%；
产量在过去几年呈下降趋势，同时印尼与巴西私人
2017年1~9月，我国精锡净进口量为0.12万吨。
冶炼厂产量大幅增加。ITRI（国际锡业协会）统计
预计未来锡资源的稀缺性、生产的高度集中以数据显示，2016年全球精锡产量为34.30万吨，同
及废锡回收难度较高决定了锡的全球供应量不会比变动不大；其中中国精锡产量为 16.50万吨，同
大幅度增加，未来一段时期内锡的全球供应将呈偏比基本持平。全球前五位精锡生产国依然是中国、
紧状态。
印度尼西亚、马来西亚、秘鲁和玻利维亚，2016年
上述国家精锡产量分别占到全球产量的49.20%、 2016年，国内外精锡市场呈现出不同的供需19.68%、7.97%、5.75%和5.13%。2017年1~9月， 格局，其中国内市场受到外来进口矿石及内全球精锡产量约为 26万吨，其中中国地区产量为 部需求乏力影响供应相对过剩，未来出口关12.85万吨，占全球产量比重约为49%。 税的取消及特许政策的实施或将改善国内外图3：近几年全球精锡产量（吨）
供需走势
350,000 锡具有良好的延展性，能与大多数金属形成合 300,000
金，锡及其合金通过化学反应，可以生成特性相差 250,000
很大的各种化合物。锡无毒，因此被称为“绿色金 200,000
属”，从而广泛地应用于冶金、电子、包装、电器、 150,000
化工、建材、机械、汽车、航天、军工等行业，并 100,000
50,000 且其用途在不断扩展。锡焊料、镀锡板及合金、锡 0 化工三个产业是锡和锡产品的主要应用领域。其中，锡焊料以锡铅合金为主，主要用于电器仪表工业中资料来源：ITRI，中诚信国际整理
元件的焊接，以及汽车散热器、热交换器、食品和我国是锡产品的最大生产国，精锡产量和锡精 饮料容器的密封。未来，全球智能化进程的加快将矿产量自 1993年以来连续居世界第一。我国锡矿 提升对锡电子焊料的需求。镀锡板(俗称马口铁)是资源储量相对较为丰富，是世界上锡矿探明储量最 国际上通用的包装产品。在锡化工方面，近年来锡多的国家。我国的锡矿在地区分布上极不均衡，主 的无机化合物广泛用于锡及合金电镀、陶瓷釉及颜
要集中在云南、广西、湖南、广东等省市，而云南 料、催化剂、玻璃等工业生产；有机锡在化工塑料
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行业用作热稳定剂、催化剂，在农业、医药、纺织 产品大部分退出国际市场。很长时间，国内锡市场方面用作杀虫剂、杀菌剂，在林业和船舶方面用作 受到外来矿石进口及内部需求乏力等影响持续供防腐剂和涂料等。此外，锡工艺品也具有广阔的市 给过剩，而国际锡市场由于海外资源下降、印尼等场空间。未来，随着无铅产品的日益推广，锡产品 国家政策影响供给相对短缺。2016年 12月，国务用途的继续扩大，世界锡需求量将呈上升趋势。 院关税税则委员会下发《关于 2017年关税调整方图4：2016年度中国锡下游需求结构 案的通知》(税委会〔2016〕31号)，取消锡废碎料6.48%
9.49%
(80020000)、非合金锡(80011000)（即精锡）以及其他锑矿砂及其精矿(26171090)的出口关税，出口关税的取消为国内企业寻求国内和国外两个市场的22.00%
利润空间带来重大利好。此外，云南锡业股份有限62.03%
公司于 4月 20日获得商务部允许开展进口锡精矿出口锡锭及锡产品加工贸易业务，这是商务部对锡锡焊料 锡化工 镀锡板 其他
行业内唯一一家企业发布的特许政策，将极大可能资料来源：安泰科，中诚信国际整理
改善国内外市场供需走势。
中国锡消费主要集中在焊料、锡化工、马口铁
总体来看，近年来国内外精锡市场呈现出不同以及锡合金等领域。目前锡焊料消费占中国锡消费
的供需格局，国内市场受到外来矿石进口及内部需总量的62%左右，锡化工占比22%左右，马口铁（镀
求乏力影响持续供给过剩，但精锡出口关税的取消锡板）行业占比约为9%。过去10多年，中国电子
以及商务部允许锡业股份开展锡精矿加工贸易业工业进入高速发展期，其他消费行业产能产量也快
务的特许政策或将改善境内外锡市场的供需格局。
速增加，带动了锡消费的快速增长，中国迅速成为
2016年以来，受益于下游需求回暖、中国企全球最大的锡消费市场，消费量占到全球超过45%
业联合减产及环保检查等带来的供应面的改的份额。2014~2016年及2017年1~9月我国锡消费
善，国内外锡价触底反弹；未来国内外供需量分别为16.30万吨、15.40万吨、15.78万吨和12.18
关系的逐渐统一或将对国内锡价构成支撑万吨。2015年以来，国内外经济增速放缓制约了市
场对锡的需求，使得近年来我国锡需求量有所下降。
2016年，全球各主要经济体出现缓慢复苏，焊但长远来看，由于锡消费的衰退并非来自锡市场自
锡和马口铁等下游行业需求逐渐回暖，配合中国企身，在大环境好转之后，锡消费稳定增加的基础仍
业联合减产、环保检查等带来的供应面的改善，国然存在，包括锡对铅的替代、其他新应用领域的开
内外锡价触底反弹。国外方面，2016年伦敦金属交发等等，未来锡消费将保持平稳温和增长。
易所锡（LME）现货和三月期货年均价分别为表1：近年来全球及中国锡市场供求情况（万吨）
17,952美元/吨和 17,890美元/吨，同比分别上涨
|||||
|-|-|-|-|
|全球|2015|2016|2017.1~9|

精锡产量 34.02 34.30 26
|||||
|-|-|-|-|
|精锡消费量|34.69|35.10|27|

市场平衡 -0.67 -0.80 -1
上涨，其中国内锡现货市场均价为 11.89万元/吨，
|||||
|-|-|-|-|
|中国|2015|2016|2017.1~9|

精锡产量 16.50 16.50 12.85
|||||
|-|-|-|-|
|精锡净进口量|0.57|0.87|0.12|
|精锡消费量|15.40|15.78|12.18|
|市场平衡|1.67|1.59|0.79|

经济向好等因素的综合影响，国际锡价呈小幅震荡
数据来源：安泰科，中诚信国际整理
从供需关系来看，自 2008年以来，中国开始 态势。2017年9月，伦敦金属交易所三月期锡及现
对锡锭出口征收10%的出口关税，同时很多锡深加 货月均价分别为 20,669美元/吨和 20,837美元/吨，
工产品取消出口退税或出口退税率被降低，国内锡 较年初分别变化-0.07%和0.70%；2017年1~9月，
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伦敦金属交易所三月期锡及现货月均价分别为 堆积的尾矿可继续供应公司生产约 20年以上。除 20,397美元/吨和 20,538美元/吨，同比分别上涨 个旧及红河州周边地区外，公司还加大对省外资源20.53%和21.05%。国内锡价走势与国外较为一致， 的整合。公司已进入锡资源丰富的湖南郴州地区，前三季度上海期货交易所期锡主力合约最高触及 并将在该地区建成公司第二大锡生产基地。
15.49万元/吨，最低至 13.72万元/吨，1~9月均价 截至2016年底，公司拥有锡金属储量79.00万为14.56万元/吨。 吨、铜金属储量120万吨、铅金属储量8万吨、锌图5：2014~2016年10月LME3月期锡价格走势 金属储量423万吨和铟金属储量0.60万吨，远景储量也较为丰富。
24,000
23,000
22,000
在国内市场上，除锡业股份以外，较大的几家 21,000
20,000 精锡生产企业包括：广西华锡集团股份有限公司、 19,000
18,000 云南乘风有色金属股份有限公司、个旧自立矿冶有 17,000
16,000
限公司等。相比之下，公司具有资源储量丰富、生
产规模大和产品品种多的优势，2016年公司锡产品 13,000
国内市场占有率约为46.86%。
在美国和南美洲市场，与公司竞争比较激烈的数据来源：Choice，中诚信国际整理
对手是秘鲁的Minsur，其主要产品为低铅锡，Minsur2016年以来，受益于下游需求好转、供给侧改
采取低价策略抢占市场份额，具有较强的竞争力。
革及环保政策趋严等因素，国内锡价触底反弹。未
在亚洲、欧洲市场，公司的主要竞争对手包括马来来，市场对全球经济的担忧依然存在，信心不足是
西亚的MSCGroup和印尼的PTTimah。这两家企目前影响锡价的主要因素之一。但是随着国内外供
业的产品在价格上对公司产品构成了一定的压力，求关系逐渐趋于统一，国内外价差逐渐缩小，这一
但在质量及产品结构方面公司具有较强优势，2016情况将慢慢改善，对国内锡价的回稳有所帮助。中
年公司锡产品全球市场占有率为22.64%。
诚信国际认为，未来一定时期内，锡价将保持相对
高位运行。 政府及股东支持
竞争及抗风险能力
公司控股股东云锡控股得到省政府和红河州政府的大力支持。2004年云南省政府批复了《云南公司是世界锡工业的龙头企业，拥有最大的锡
省锡行业整合总体方案》，确定对行业内企业整合，生产、出口基地和最大的锡化工基地，在资源、规
将锡资源向云锡控股集中。2005年9月，云南省国模、生产技术和市场份额等方面均处于世界锡行业
土资源厅出台《云南省矿产资源开发整合总体方领先地位。
案》，并对锡、铜等 6种重点矿产资源的开发秩序资源及规模优势
进行整顿，同时红河州政府也对公司在资源整合方面给予有力支持。云南省已完成了对金、锡、钨 3公司所在地个旧地区蕴藏丰富的锡、铜、铅、
个矿种的整合，其中在已探明的保有资源储量中，银等多种有色金属、稀有金属矿产，探明各种有色
省内约75%左右的锡资源已集中到云锡控股，大大金属资源储量1,000多万吨，其中锡达200多万吨，
提高了云锡控股的资源控制力度。公司作为云锡控是目前全球已知最大的锡矿富集区。个旧矿区目前
股锡资源运营主体，在资源获取和政策方面获得很地质勘查的地域仅20%左右，其余80%的地域仍有
强的股东及政府支持力度。
较好的成矿条件，进一步找矿的前景广阔。此外，
税收方面，根据《国务院关于实施企业所得税
个旧地区锡矿经过上百年采选形成了大量的尾矿，
过渡优惠政策的通知》和《财政部、国家税务总局、
回收技术若能得到突破，按现有加工能力测算，已
海关总署关于西部大开发税收优惠政策问题的通
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知》，公司享受西部大开发企业的所得税优惠政策， 完整的产业链有助于公司产品结构的优化，获执行15%的企业所得税税率。2014~2016年公司分 得更高的产业附加值，并能更好地抵御锡价波动的别收到各类政府补助 2.62亿元、1.48亿元和 0.28 市场风险。
亿元。 总体来看，公司在锡产业的世界龙头地位、云股东支持方面，2015年公司通过重大资产重组，南省政府及股东的大力支持、技术和品牌的优势以并以非公开发行股票为对价购买云锡集团、云锡控 及完整的锡产业链使公司在市场竞争中具有很强股以及博信天津持有的华联锌铟股权，华联锌铟成 的优势以及很强的抗风险能力。
为公司的控股子公司，公司资源储备大幅增加，锡
业务运营
精矿和铜精矿自给率均进一步提高。此外，2014年
公司将铅业分公司资产转让至云锡控股，近年来由
公司是中国最大的锡生产、出口基地，主要从于铅价格低迷，公司铅冶炼亏损严重，本次转让有
事有色金属锡及其深加工产品的生产、销售业务以利于改善公司经营状况和盈利水平，使公司在行业
及铜冶炼业务。目前公司主要产品包括锡锭、锡铅景气度低迷的背景下专注锡主业发展，增强抗风险
焊料及无铅焊料、锡材、锡基合金、有机锡、无机能力。总体看，公司在资源储备、税收优惠及生产
锡化工等 14个系列 660多个品种锡产品，同时还经营方面获得当地政府及股东的大力支持。
包括阴极铜以及锌精矿含锌的生产。2016年，公司实现营业总收入334.29亿元，其中锡锭业务实现收技术和品牌优势
入36.87亿元，占比为11.03%；锡材业务实现收入公司在锡地质找矿、测量、采矿、重选、浮选、 26.09亿元，占比为7.80%；锡化工产品实现收入磁选、湿法冶炼、火法冶炼等方面总结出了较为丰 11.28亿元，占比为3.37%；铜产品业务实现收入富的经验，并形成世界先进的锡火法精炼技术，使 31.41亿元，占比为9.40%；锌产品实现收入 10.41得公司的锡熔炼技术处于国际领先地位。此外，公 亿元，占比为3.11%；贸易业务实现收入209.15亿司还通过引进新工艺、新技术、新设备改善锡产品 元，占比为62.57%。2017年1~9月，公司实现营生产技术条件，提高产品质量和市场竞争力。雄厚 业总收入275.80亿元，同比增长6.81%。
的技术研发实力为公司保持较高的技术水平提供 图6：2016年公司分板块收入情况
了有力的支持。2010年4月，公司被伦敦金属交易
3.37%
3.11%0.11%2.61%
所指定为“锡品牌测试工厂”和“铅品牌测试工厂”。
7.80%
在品牌建设方面，公司先进的工艺技术水平为
9.40%
产品质量提供了较好保障，公司生产的精锡精度达
到99.999%，高于其它同类生产企业，产品具有较
11.03% 62.57%好的市场竞争优势。由于产品质量可靠，公司在
1992年获准英国伦敦金属交易所的注册商标云锡
贸易产品 锡锭 铜产品 锡材牌“YT”，已经成为行业内知名品牌，这也为公司 锡化工 锌精矿 铅产品 其他产品销售提供了保障。 资料来源：公司提供，中诚信国际整理
产业链优势 矿产资源和原材料供应
公司的产业链涵盖了锡的采选、冶炼和深加工， 公司核心基地所处的云南省红河州个旧地区是世界上唯一一家具有完整锡产业链的公司。而秘 是我国锡资源储量最丰富的地区之一，占全国总量鲁Minsur、马来西亚MSCGroup和印尼PT Timah
的三分之一以上，成矿条件良好，目前公司地质勘等公司主要竞争对手都是从事单纯的锡采选和冶 探区域仅为个旧矿区的20%，进一步找矿前景广阔。
炼。 近年来，公司不断加大地质找矿力度，公司在个旧
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东区、个旧西区、元阳老集寨、红河阿扒、马关都 万吨、3.14万吨和2.36万吨。近年来公司锡精矿自龙、元江金厂、建水官厅、虾硐等地开展了找矿工 给率较为稳定，2014~2016年及2017年1~9月分别作，2016年新增有色金属资源储量27.99万吨，其 为38%、37%、38%和41%。鉴于锡资源的稀缺性，中锡 7.16万吨、铜 14.23万吨、铅 0.70万吨、锌 为进一步增强资源控制力，满足公司的可持续生产4.35万吨和钨1.34万吨等。2015年10月，公司通 和长期发展的需要，公司在拥有丰富资源储备的同过重大资产重组，并以非公开发行股票为对价购买 时，仍大量外购锡精矿，由于我国锡精矿供应商规华联锌铟 2.12亿股股份，占其总股本的75.74%， 模较小、相对分散且大部分为民营企业，目前与公华联锌铟成为公司的控股子公司。华联锌铟前身为 司合作的供应商较多，共有200多家供应商。
文山州都龙锡矿，始建于 1958年 4月，主营业务 公司铜精矿生产主要集中于老厂矿区和卡房为锡矿、锌矿开采。截至 2017年 9月底，华联锌 矿区。2013年上半年，公司10万吨/年铜冶炼项目铟保有铟金属0.60万吨、锡金属30.77万吨、锌金 完成试车，达到预定使用状态并转入固定资产。
属404.73万吨、铜金属33.85万吨，其铟、锡、锌 2014~2016年及2017年1~9月，公司铜精矿产量分三种金属的储量分别居国内第一、第三和云南省第 别为2.48万吨、3.00万吨、2.82万吨和2.16万吨，三，资源储量丰富，同时增储前景较好。此外，云 同期铜精矿自给率分别为38%、33%和、28%和28%。
锡控股、云锡集团和博信天津对公司本次收购华联 短期内公司铜冶炼业务所需铜精矿将主要通过外锌铟提供相应业绩承诺，承诺华联锌铟2015~2017 购获得。
年分别实现净利润 4.97亿元、5.91亿元和 6.81亿 锌精矿方面，公司锌资源主要集中在子公司华元。根据瑞华会计事务所出具的审核报告，2015年 联锌铟，2015~2016年及2017年1~9月，华联锌铟及 2016年，华联锌铟扣除非经常性损益后的净利 锌精矿（金属量）产量分别为11.20万吨、12.80万润分别为 4.98亿元和 6.13亿元，业绩完成情况较 吨和9.19万吨，可为公司目前在建的10万吨/年锌好。总体来看，本次收购华联锌铟大幅增加了公司 冶炼项目提供充足的原料来源，冶炼项目建成后公资源储备，可有效提高锡精矿、铜精矿和锌精矿自 司锌精矿可实现100%的原料自给率。
给率，同时华联锌铟采矿综合成本较低，未来随着 此外，铟方面，公司锌铟冶炼项目建成后可将采选能力的逐步扩大，其盈利能力的提升有助于提 锌铟产业链从采选向冶炼延伸，在原料供应可靠的升公司整体利润水平。 基础上，为后续高纯铟、铟基合金、ITO靶材等提截至2016年底，公司拥有锡金属量为79.00万 供原料保证，实现我国铟深加工产品的自主供应。
吨，锌金属量为 423万吨，铜金属量为 120万吨， 表3：近年来公司主要矿山产品产量（万吨、金属量）
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|主要品种||2014||2015||2016||2017.1~9||
||锡||2.95||3.80||3.14||2.36|
||铜||2.48||3.00||2.82||2.16|
||锌||--||11.20||12.80||9.19|
||合计||5.43||18.00||18.76||13.71|

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|主要品种|省内|省外|合计|
|锡|77.98|1.02|79.00|
|铜|120|--|120|
|铅|8|--|8|
|锌|423|--|423|
|铟|0.60|--|0.60|

资料来源：公司提供，中诚信国际整理
资源优势，且锡精矿供应商较为分散，锡价格大幅
公司生产所需的主要原材料包括锡精矿和铜
波动时，不利于原材料供应的稳定性。2015年华联
精矿等。公司锡精矿生产集中于大屯锡矿、老厂分
锌铟收购完成使得公司资源实力大幅增强，资源自
公司、卡房分公司等。2014~2016年及2017年1~9
给率进一步提升。未来随着锌冶炼及铟金属回收项
月公司分别生产锡精矿（金属量）2.95万吨、3.80
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目的建成投产公司锌铟产品产业链将得到进一步 展空间。
延伸。长期来看，公司资源储量较为丰富，未来随 铅产品方面，公司 10万吨/年铅冶炼项目总投着资源勘探和开发力度的加大，原料生产基地和选 资12.63亿元，由于铅原料自给率低，市场竞争力、矿基地的建设及地区资源整合，公司锡、铜精矿自 抗风险能力以及盈利能力偏弱，加之近年来市场价给率有望进一步提升。 格低迷，公司铅冶炼亏损严重，对公司业绩形成较大负面影响。2014年8月，公司与云锡控股签署了冶炼和加工
《资产转让协议》，协议约定云锡控股以现金方式公司是具有百年历史传承的以锡为主的矿业
购买公司铅业务的相关资产及负债。截至2015年4企业，历经130多年的发展，已成为中国锡工业的
月14日，相关资产交割及过户手续已经办理完毕。
龙头骨干企业，具有较强的国际竞争力。2005年以
本次转让有利于改善公司经营状况和盈利水平，使来公司锡金属产销量连续稳居全球第一。2016年公
公司在行业景气度低迷的背景下专注锡主业发展，司锡金属国内市场占有率为46.86%，全球市场占有
增强抗风险能力。
率为22.64%。目前公司主要产品为锡锭、锡材、锡
铜产品方面，公司 10万吨/年铜冶炼项目于化工以及铜等产品。
2010年5月开工，项目采用世界先进的澳斯麦特炼在锡冶炼方面，公司继续保持了行业内领先的
铜技术及艾萨法铜精炼技术进行生产，生产工艺、规模优势。截至2017年9月底，公司拥有8万吨/
技术、综合利用水平在世界处于领先地位。公司铜年的锡冶炼产能，其中个旧冶炼分公司锡冶炼产能
冶炼项目于 2013年正式投入生产，随着产能的不为 7万吨/年、郴州云湘冶炼厂产能为 1万吨/年。
断释放，公司阴极铜产量逐年增长，2014~2016年2014~2016年及2017年1~9月公司商品锡锭产量分
别为 7.31万吨、8.91万吨和 10.00万吨；2017年别为3.97万吨、3.61万吨、3.74万吨和2.70万吨。
1~9月为6.59万吨。
在锡材深加工方面，2008年公司在昆明经开区
表4：近年来公司主要产品产量
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|2014|2015|2016|2017.1~9|

吨，具有世界先进的锡粉、拉丝、挤压、锡球设备。 锡锭（万吨） 3.97 3.61 3.74 2.70
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|锡材（万吨）|2.57|2.45|2.58|2.18|

锡化工（万吨） 2.02 2.01 2.06 1.29至2017年9月底，公司锡材产能达到3.8万吨/年。
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|-|-|-|-|-|
|铅锭（万吨）|1.95|--|--|--|

2014~2016年及2017年1~9月公司锡材产量分别为
银锭（吨） 42 32 18 12
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|阴极铜（万吨）|7.31|8.91|10.00|6.59|

在锡化工方面，目前公司是国内最大的锡无机、注：公司铅冶炼业务于2014年8月剥离；公司2016年年报对2015年年报中锡锭产量做了相应调整。
有机化工生产基地，截至 2017年 9月底，公司锡
资料来源：公司提供，中诚信国际整理
化工产能达 2.4万吨/年。2014~2016年及 2017年 在节能减排方面，公司围绕地质找矿－开采－1~9月公司锡化工产品产量分别为 2.02万吨、2.01 选矿－冶炼－深加工－二次原料回收六个环节的万吨、2.06万吨和1.29万吨。公司拥有的锡化合物 大循环，以及采、选、冶、深加工各工艺环节、产高压合技术、真空技术等居世界一流水平，自主研 品的小循环，推进发展循环经济。公司制定实施了发的硫醇甲基锡生产线，新建成的丁基、辛基锡中 《循环经济试点工作实施方案》，成为国家第二批间体生产线，填补了国内生产有机锡中间体的空白。循环经济试点企业，并被确定为有色金属行业的节针对锡化工产业结构单一发展的状况，公司积极进 能标杆企业和云南省的节能标杆企业。2016年公司
行锡化工丁基、辛基系列产品关键技术研究，积极 在环保方面投入2.00亿元。
推进个性化甲基锡系列产品、丁基氯化锡、四丁基 整体看，公司锡产业在生产设备、技术、规模
锡、高纯单丁基三氯化锡和逆酯型甲基锡等新产品 方面均保持行业领先地位，具有完善的产业链，产
的产业化，大力开发有机锡个性化新产品，拓展发
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品品种丰富，行业地位稳固。近年来，随着铜冶炼 加剧等因素影响，公司出口收入大幅降低。
项目产能的不断释放，公司铜产品产量持续大幅增 公司近年来主要产品产销量略有波动，2015年长。同时中诚信国际也关注到，目前公司冶炼板块 公司锡产品中，除锡锭销量同比增长8.45%至 3.98自给率偏低，生产经营、盈利能力受行业波动影响 万吨外，其余销量均同比小幅减少。2016年公司锡较大。但随着亏损严重的铅冶炼项目剥离，公司经 产品中，除锡锭销量同比下降6.78%至3.71万吨外，营压力有所减轻；同时长期看，产业链的延伸、产 其余销量均同比小幅上升。同时，随着铜冶炼产能品附加值的提升有助于提高公司竞争能力和抗风 的逐步释放，公司阴极铜销量逐年增长，2014~2016险能力。 年公司阴极铜销量分别为 7.84万吨、8.27万吨和9.85万吨；2017年1~9月为7.24万吨。
销售
在收款方式上，公司销售锡产品采取现金和银公司锡产品有 14个系列 660多个品种，目前
行承兑汇票两种方式，2016年公司现金收款占比约比较成熟稳定的产品主要包括锡锭、锡材、锡化工
为65%，银行承兑汇票占比为35%。2017年1~9等，其他有色金属产品主要为阴极铜。公司主导产
月，公司现金收款占比约为75%，银行承兑汇票占品“云锡牌”精锡、锡铅焊料为出口免检产品，精
比约为25%。公司回款率较高，回款情况较好。
锡在伦敦金属交易所注册了“YT”商标。近年来公
此外，近年来公司加大了有色金属贸易业务的司主要锡产品在国内均保持了较高的市场占有率，
推进力度，目前公司贸易产品主要为铜产品、锡锭稳居锡行业龙头地位。
和电解镍等。2016年公司铜产品贸易收入为163.29由于锡产品品种多，单一产品市场容量有限，
亿元，同比增加1.67%，占营业总收入比重为48.85%；
公司下游客户共有600多家。针对客户分散的状况，
锡锭和其他产品贸易收入分别为12.98亿元和32.22公司建立了独立完整的营销和分销体系。公司于国
亿元。2017年1~9月公司铜产品、锡锭和其他产品内19个城市设立了营销网点，同时并设有云锡（香
贸易收入分别为74.80亿元、12.02亿元和68.49亿港）资源有限公司负责亚洲市场销售；另外境外方
元。尽管贸易业务的开展有助于公司整体营业收入面公司在美国和德国分别建立了云南锡业资源有
规模的提升，但受制于其较低的盈利空间及有色金限公司（美国）和云南锡业德国资源有限公司，负
属价格波动的影响，公司贸易业务存在一定风险。
责产品在美国及欧洲市场的销售管理，营销网络逐
总体看，公司锡产品品牌优势明显，销售网络步完善。
较为完善，行业地位稳固，但客户比较分散，对公表5：近年来公司主要冶炼产品销量 司进一步拓宽市场提出考验。另外，中诚信国际关
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|-|-|-|-|
|2014|2015|2016|2017.1~9|

锡锭（万吨） 3.67 3.98 3.71 2.76
单一产品市场容量小的问题；锡材、锡化工产品的
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|-|-|-|-|-|
|锡材（万吨）|2.62|2.53|2.58|2.18|

锡化工（万吨） 2.02 1.98 2.03 1.44
||||||
|-|-|-|-|-|
|铅锭（万吨）|2.15|--|--|--|

银锭（吨） 42 27 24 12 司贸易业务规模较大，受有色金属价格波动影响存
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|-|-|-|-|-|
|阴极铜（万吨）|7.84|8.27|9.85|7.24|

注：公司铅冶炼业务于2014年8月剥离；公司2016年年报对2015年
年报中锡锭销量做了相应调整。 管理
资料来源：公司提供，中诚信国际整理
出口方面，公司出口产品主要包括锡材和锡化 产权结构
工产品等。2014~2016年及2017年1~9月，公司锡
截至 2017年 9月底，云锡控股直接持有公司
产品出口收入分别为23.84亿元、16.17亿元、7.37
12.18%股权，通过云锡集团间接持有公司32.52%
亿元和1.48亿元，占营业总收入比重分别为9.20%、
股权，合计持有公司44.70%股权，公司实际控制人
5.20%、2.20%和0.54%。2017年以来，受市场竞争
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为云南省国有资产监督管理委员会。此外，截至 境保护工作，建立了完善的环境管理制度和网络： 2017年 9月底，云锡集团所持公司 5.43亿股股份 14个直接生产单位均配备专职环保人员，建立了环中有 2.71亿股处于质押状态，云锡控股所持公司 境保护管理机构。公司设立了专门的环保部，下属 2.03亿股股份中有 0.99亿股处于质押状态。截至 有环境监测站，开展对公司污染源的治理、监测等2017年9月底，公司共拥有控股子公司16家。 环境保护工作。公司通过了 ISO14001环境管理体系认证。在节能减排方面，公司围绕地质找矿-开采法人治理结构
-选矿-冶炼-深加工-二次原料回收六个环节的大循公司遵照有关法律法规，建立了规范的法人治
环，以及采、选、冶、深加工各工艺环节、产品的理结构，并制定了完善的相关公司治理文件，严格
小循环，推进发展循环经济。公司制定实施了《循规定了法人治理结构每个层级的权限、义务和运作
环经济试点工作实施方案》，成为国家第二批循环流程。依照《公司法》、《中华人民共和国证券法》
经济试点企业，并被确定为有色金属行业的节能标《上市公司治理准则》等相关要求建立了较为完善
杆企业和云南省的节能标杆企业。2014~2016年公的公司治理结构，设立股东大会、董事会、监事会
司在环保方面投入分别为 3.36亿元、2.37亿元和作为公司的权利机构、执行机构和监督机构，各机
2.00亿元。
构之间相互独立，相互制衡，权责明确。
安全生产方面，2015年11月16日，山洪暴发公司设董事会，对股东大会负责。公司董事会
导致公司下属公司云南锡业郴州矿冶有限公司所现有董事 10名，其中包括独立董事 4名，设董事
属的屋场坪锡矿尾矿库排水竖井坍塌，库内积水及长 1名，副董事长 1名。董事会下设审计委员会、
部分尾矿经排洪涵洞下泄造成原香花岭锡矿安源绩效薪酬委员会、提名委员会、战略与投资委员会。
工区部分房屋被冲毁、排洪出口杨家河两岸居住人公司设监事会，公司监事会由5名监事组成，设主
员4人失联。2016年12月23日，在郴州市人民政席1人，监事4人，其中职工监事2人。
府办公室《关于云南锡业郴州矿冶有限公司屋场坪锡矿“2015.11.16”尾矿库灾害事故调查报告的批管理水平
复》中，认定屋场坪尾矿库 11.16灾害事件属于自在财务和资金管理方面，公司建立全面预算管
然灾害。事故涉及损失金额合计9,685.58万元，由理体系，所属分公司、子公司的成本费用预算制定
公司进行偿付。截至2016年底，公司已支付4,495.88后，报公司审验，由公司财务部统一平衡后，下达
万元，尚未支付资金为5,189.70万元。中诚信国际各项成本、费用、利润考核指标。公司各职能部门
将对公司安全生产情况及上述事项的后续进展保配合财务部门编制、落实考核指标，检查、分析预
持关注。
算执行情况。公司对各项成本费用实行二级核算、
总体看，公司管理体系规范，管理制度较完善。
三级管理的原则，所属分公司制定本单位成本和费
但中诚信国际也关注到公司产业链环节较多、人员用管理细则，报公司财务部备案。
负担相对较重，随着生产链和生产地域的不断延伸，在对外投资管理方面，公司投资管理部门根据
公司管理跨度和协调难度不断加大。未来中诚信国宏观经济环境、行业政策环境以及企业自身资源情
际将对公司国内外资源整合、并购以及环保等事项况，制订或调整公司的整体投资计划，编制当期投
保持关注。
资计划和投资方案并提交公司总经理办公会、董事
战略规划
会、股东大会审批。公司项目开发部负责制订具体
的投资操作计划，报公司总经理办公会或董事会、
在资源开发方面，公司规划继续突出个旧东部股东大会批准。但随着投资地域范围的不断扩大，
核心地位，推进深部及外围地质勘探，加速区域性公司也面临一定的投资和管理风险。
现代化矿山建设，用3至5年时间建成六大坑下生
在环保和安全生产方面，公司始终高度重视环
产基地和三大选矿基地，实现新增有色资源储量
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200万吨目标，采选规模达 1,000万吨/年；在云南 元。其中 10万吨/年锌冶炼项目原材料全部来自公省、红河州、个旧市政府的支持下，快速推进个旧 司自有矿山，根据公司预计，该项目达产后将年均西区、红河州及滇西、滇东南地区锡、铅、铜资源 为公司贡献16.74亿元营业收入和2.30亿元净利润；
拓展和原料生产基地建设；加强以湖南、新疆、内 铟回收项目有望创造年均营业收入3.89亿元、税后蒙等省区为重点的资源调研和开发工作；加大对东 净利润0.74亿元。未来产业链的顺利延伸将有助于南亚、中亚、南美洲、澳大利亚等国家和地区的矿 公司盈利水平的增强。此外，南部选矿园区中的厂产资源、原料市场信息收集和研究，积极探索利用 前浓缩回水工程、田湾尾矿库挖潜改造工程、风筝国外锡精矿、含锡物料的途径，促进资源保障水平 山至卡房尾矿输送管线三个子项已竣工验收，其余大幅提升，最终实现原料自给率达50%以上。 正在施工建设中；大屯选矿分公司硫化锡铜矿技改主要建设项目方面，根据规划，公司下属锡冶 工程项目正在平稳推进，截至 2017年 9月底，硫炼分公司将从个旧市区搬迁至蒙自国家经济技术 精矿Φ30米浓缩机、泥矿系统Φ38米浓缩机、厂开发区，该锡冶炼异地搬迁升级改造项目建设年产 前浓缩回水变配电室及 1360运输线第三个卸矿站锡产品7万吨生产线，主要建设粗炼和精炼两大生 土建项目已完成。此外，为拓展资源，增加有色金产系统，粗炼采用世界先进的富氧顶吹浸沉喷枪熔 属开采量，公司在自有矿山开展资源开拓、找矿、池熔炼技术，精炼以火法为主，辅以电解精炼，项 采切、回填等工作，上述项目在公司每年投资预算目总投资额为35.40亿元，建设周期4年，截至2017 中按工程项目进行管理并核算，项目统称为“矿山年 9月底已完成投资 4.86亿元。同时，公司年产 一类工程”。上述项目预计总投资 109.89亿元，截 10万吨锌和 60吨铟冶炼技改项目设计规模为年产 至 2017年 9月底已投资 33.16亿元，2017年第四电锌锌锭 102,184吨和铟锭 87.40吨，目前项目已 季度、2018~2019年预计分别投资9.03亿元、23.31进入全面施工阶段，预计将于 2018年上半年试生 亿元和 19.95亿元；整体看，公司在建项目较多，产，截至2017年9月底该项目已完成投资11.89亿 未来仍面临一定资金压力。
表6：截至2017年9月底公司主要在建项目情况（亿元）
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|-|-|-|-|-|-|
|||截至2017年9月底|预计未来投资|||
|项目名称|总投资|||||
|||已投资|2017.10~12|2018|2019|
|锡冶炼异地搬迁升级改造项目|35.40|4.86|0.00|2.80|10.00|
|个旧市重点区域重金属污染治理五大工程项目-||||||
||30.72|10.26|3.92|7.04|5.00|
|南部选矿试验示范园区工程||||||
|年产10万吨锌、60吨铟冶炼技改项目|21.17|11.89|2.00|7.28|--|
|大屯选矿分公司硫化锡铜矿技改工程项目|10.33|4.91|0.43|--|--|
|花坟尾矿库恢复使用项目|1.53|1.24|1.45|1.63|--|
|矿山一类工程|10.74|--|1.23|4.56|4.95|
|合计|109.89|33.16|9.03|23.31|19.95|

资料来源：公司提供，中诚信国际整理
资本运作方面，公司于2017年8月通过非公开 势和产业链的进一步延伸，提升产品附加值。同发行股票募集资金 24亿元，其中 21亿元用于投资 时，公司畅通的融资渠道在一定程度上有助于缓年产10万吨锌、60吨铟冶炼技改项目，3亿元用于 解项目建设的资金压力。
投资南部选矿试验示范园区 2,000t/d多金属选厂工
财务分析
程项目（该项目为个旧市重点区域重金属污染治理
五大工程项目子项目）。增发完成后，公司资本实力
以下财务分析基于公司提供的经瑞华会计师
大幅增强，项目建设资金压力有所缓解。
事务所审计并出具标准无保留意见的2014~2016
从公司的战略发展规划来看，中诚信国际认为
年审计报告以及未经审计的2017年前三季报。为
其定位合理，主营业务明晰，通过充分利用资源优
计算有息债务，中诚信国际分析时将公司计入“长
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期应付款”中的融资租赁款调整至“长期借款”。 额增至45.52亿元。应收账款和应收票据方面，随着业务规模的扩张公司应收款项逐年增长，资本结构
2014~2016年底及2017年9月底应收账款分别为近年来，随着在建工程的不断投入及矿山资产
3.79亿元、5.11亿元、8.20亿和10.93亿元，应收收购的完成，公司资产规模逐年上升，2014~2016
票据分别为10.15亿元、12.96亿元、7.14亿元和年底分别为225.82亿元、275.98亿元和284.25亿元。
10.92亿元。其中 2016年公司加大使用银行承兑截至 2017年 9月底，受完成非公开发行股票影响，
汇票支付货款比例、及时办理托收，使得应收票货币资金余额的增加使得公司资产规模进一步上升
据规模大幅下降。
至305.50亿元。资产结构方面，作为有色金属生产
所有者权益方面，2014~2016年底，公司所企业，公司资产以非流动资产为主，2014~2016年底
有者权益分别为 71.21亿元、87.07亿元和 89.61及2017年9月底，公司非流动资产占总资产比重分
亿元。其中，2015年10月公司非公开发行股票募别为55.54%、69.42%、68.35%和64.78%。公司非
集资金37.88亿元带动所有者权益增长，但由于公流动资产主要由固定资产、无形资产及在建工程构
司净利润亏损幅度较大，对所有者权益造成侵蚀，成。固定资产方面，2014~2016年底及2017年9月
期末公司所有者权益同比仅增长22.27%。2017年底，公司固定资产分别为96.26亿元、121.30亿元、
以来，有色金属产品价格的上升使得公司盈利水 118.79亿元和 113.58亿元；无形资产方面，公司无
平进一步提升，同时公司于2017年8月完成非公形资产主要为采矿权、探矿权和土地使用权，
开发行股票募集资金 24亿元，截至 2017年 9月2014~2016年底及2017年 9月底分别为 9.25亿元、
底，公司所有者权益增至120.34亿元。
36.82亿元、39.52亿元和 38.63亿元。其中，2015
负债方面，近年来受有色金属行业周期性影年由于收购华联锌铟，矿山设备、采矿权的增加使
响，公司盈利能力有所波动，加之在建工程的持得公司固定资产及无形资产规模大幅上升。在建工
续投入，公司对资金的需求有所增加，总负债规程方面，随着矿山一类工程、南部选矿园区、10万
模持续上升，2014~2016年底分别为154.61亿元、吨锌及60吨铟冶炼扩建工程等项目的不断投入，公
188.91亿元和 194.64亿元，其中总债务分别为司在建工程逐年增长，2014~2016年底及 2017年 9 130.15亿元、157.31亿元和159.61亿元，亦呈逐月底分别为9.31亿元、14.17亿元、16.15亿元和23.99
年上升趋势。2017年1~9月，公司支付了部分应亿元。流动资产方面，公司流动资产主要为存货、
付货款，同时偿还了部分短期借款，期末总负债货币资金、应收账款和应收票据。存货方面，公司
及总债务规模分别降至185.16亿元和152.51亿元。
存货主要为原材料和库存商品，近年来受市场行情
资本结构方面，2015年虽然公司净利润亏损影响有所波动，2014~2016年底及2017年9月底，
严重，总债务规模上升，但受益于非公开发行股公司存货余额分别为58.69亿元、33.09亿元、39.28
票的完成，公司资本结构相对稳定，截至2015年亿元和31.04亿元。存货跌价损失方面，2014~2015
底，公司资产负债率和总资本化比率分别小幅降年由于有色金属产品价格持续下行，公司分别计提
至68.45%和64.37%。2016年公司总债务和所有存货跌价损失1.44亿元和2.11亿元；2016年以来，
者权益规模均小幅上升，期末资产负债率和总资有色金属产品价格反弹回升，公司没有计提大额存
本化比率分别为68.47%和64.04%，较年初变化不货跌价准备。货币资金方面，2014~2016年底公司货
大。2017年9月底，公司所有者权益大幅上升，币资金余额分别为 12.09亿元、28.46亿元和 26.52 同时债务规模有所下降，期末资产负债率和总资亿元。其中，2015年公司发行了一期中期票据，同
本化比率分别大幅降至60.61%和55.90%，资本结时存货规模下降减少了资金占用，期末货币资金同
构明显优化。
比增长135.44%。2017年 9月底，受完成非公开发
行股票募集资金24亿元影响，公司期末货币资金余
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图7：近年来公司资本结构分析 价格持续下跌，公司有色金属产品收入规模大幅 300 亿元 80%
萎缩，但受益于贸易收入的增加，公司收入规模
 2014 2015 2016 2017.9
长期债务 短期债务
同期营业毛利率同比上升3.62个百分点。2017年所有者权益 资产负债率
1~9月，受益于产品价格的大幅上升，公司营业长期资本化比率 总资本化比率
资料来源：公司定期报告，中诚信国际整理
总收入同比增加6.81%至 275.80亿元，同期营业债务结构方面，公司债务以短期债务为主， 毛利率进一步上升至8.32%。
2014~2016年底公司短期债务/长期债务分别为4.36、 分板块来看，锡锭、锡材和锡化工产品等锡3.65和5.45。2015年公司长短期债务均有所增长， 有色金属产品是公司收入的主要来源之一。2015但由于长期债务增长幅度较大，使得长短期债务比 年受锡价格持续下跌影响，锡产品收入规模均有指标有所下降。2016年以来公司短期债务规模继续 所下降。2015年以来公司加大铜贸易经营量，铜上升，期末长短期债务比有所增长。2017年1~9月， 贸易收入的大幅增长成为带动公司收入增长的主公司调整债务结构，短期借款有所减少，长期借款 要原因。2016年，公司锡材和锡化工产品销量小有所增加，期末长短期债务比小幅降至4.74。总体 幅增加，销售价格有所回升，当期营业收入分别看，目前公司短期债务占比仍处在较高水平，面临 为26.09亿元和11.28亿元，同比分别增长22.20%较大的短期偿债压力。 和11.24%。受销量下滑影响，2016年公司锡锭收图8：近年来公司债务结构
入为36.87亿元，同比减少1.36%。同期，公司铜
||
|-|
|1 60 6.0亿元1405.01204.010080 3.0602.0401.0200 0.02014 2015 2016 2017.9短期债务 长期债务 长短期债务比|
|短期债务 长期债务 长短期债务比|

公司锡材及锡化工产品采取以销定产模式进行销售，10.74%至 7.45亿元。销售费用方面，2014~2016其产品种类较多，受市场需求变化影响，产品结构 年公司销售费用分别1.60亿元、1.74亿元和1.70的变化使得上述两板块毛利率分别降至11.10%和 亿元，整体变化不大。2017年1~9月，公司期间12.98%，但随着营业毛利率的上升，公司整体盈利 费用合计为13.40亿元，当期三费收入占比进一步能力得到进一步提升。 降至4.86%。总体来看，2016年以来，受益于管表7：近年来公司分板块收入及毛利率(亿元，%) 理费用的大幅下降，公司三费明显减少，成本控
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|-|-|-|-|-|
|分板块收入|2014|2015|2016|2017.1~9|
|锡锭|55.28|37.38|36.87|34.21|
|锡材|27.99|21.35|26.09|27.10|
|锡化工|11.78|10.14|11.28|9.23|
|铅产品|5.19|0.04|0.37|--|
|铜产品|33.10|32.11|31.41|29.28|
|锌精矿|--|8.78|10.41|12.75|
|贸易产品|111.58|193.05|209.15|155.32|
|其他|16.42|7.94|8.71|7.91|
|营业总收入|261.34|310.79|334.29|275.80|
|分板块毛利率|2014|2015|2016|2017.1~9|
|锡锭|14.42|6.43|15.76|17.58|
|锡材|-1.45|2.61|17.69|11.10|
|锡化工|14.13|16.84|25.40|12.98|
|铅产品|-0.02|8.10|38.64|--|
|铜产品|3.82|2.28|6.85|7.71|
|锌精矿|--|58.16|56.91|63.02|

贸易产品 0.05 -0.11 0.32 0.23 亿元，公司经营压力增大。2016年以来，由于锡、
||||||
|-|-|-|-|-|
|其他|33.09|4.08|15.64|26.39|

总体来看，公司盈利状况受有色金属价格波动 表9：近年来公司现金流变化情况(亿元)
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|-|-|-|-|
|2014|2015|2016|2017.1~9|

升及费用管控的加强，公司实现扭亏为盈，盈利水 经营活动产生现金流入 279.31 331.16 372.38 304.90
||||||
|-|-|-|-|-|
|经营活动产生现金流出|262.00|310.85|354.40|289.06|

经营活动净现金流 17.31 20.31 17.98 15.84涨，同时公司提高运营管理，公司盈利能力大幅增
||||||
|-|-|-|-|-|
|投资活动产生现金流入|4.17|12.74|0.02|0.02|

投资活动产生现金流出 11.94 18.27 14.86 11.24
||||||
|-|-|-|-|-|
|投资活动净现金流|-7.77|-5.53|-14.84|-11.22|

筹资活动产生现金流入 164.22 159.74 177.38 146.06
||||||
|-|-|-|-|-|
|其中：吸收投资所收到的现金|0.16|--|--|23.78|

取现款现货的收款方式，因此收现比指标总体处于
借款所收到的现金 164.07 158.21 177.28 122.13
||||||
|-|-|-|-|-|
|筹资活动产生现金流出|184.58|160.32|184.13|131.85|

其中：偿还债务所支付的现金 176.46 150.77 177.00 127.08 2015年，公司存货规模大幅下降，使得经营活动净
||||||
|-|-|-|-|-|
|筹资活动净现金流|-20.35|-0.58|-6.75|14.21|

现金流同比增长17.33%至20.31亿元。2016年公司
现金及现金等价物净增加额 -10.81 14.24 -3.51 18.73存货规模有所上升，使得经营活动净现金流同比减 资料来源：公司定期报告，中诚信国际整理
总体看，近年来公司经营活动净现金流可基少11.46%至 17.98亿元，但仍处于较好水平。2017
本覆盖投资需求，公司现金流缺口不大，融资性年1~9月，公司经营活动净现金流为15.84亿元。
需求较小。2017年以来，随着非公开发行股票的投资活动现金流方面，近年来公司保持了一定
完成，公司资金压力进一步缓解。
的投资规模，2014~2016年公司投资活动净现金流分
别为-7.77亿元、-5.53亿元和-14.84亿元。其中，2015 偿债能力
年随着铅业分公司转让款的到位，公司投资活动产
从偿债指标来看，2015年以来，公司经营性生现金流入大幅增加。2017年1~9月，公司投资活
业务盈利能力明显弱化，EBITDA同比下降83.61%动净现金流为-11.22亿元。
至2.37亿元，各项EBITDA偿债指标均明显弱化。
筹资活动现金流方面，近年来公司经营活动净
2015年公司EBITDA利息倍数和总债务/EBITDA现金流可以完全覆盖投资支出，筹资活动净现金流
分别为0.29倍和66.39倍。2016年以来公司经营呈现净流出状态，2014~2016年分别为-20.35亿元、
性业务盈利能力大幅上升，EBITDA同比增长7.15 -0.58亿元和-6.75亿元；2017年1~9月，公司非公
倍至 19.32亿元，公司总债务/EBITDA降至 8.26开发行股票募集资金24亿元，同时公司偿还了部分
倍；EBITDA利息倍数升至 2.70倍，偿债能力明债务，当期筹资活动净现金流为14.21亿元，呈净流
显增强。现金流偿债方面，2015年公司经营活动入状态。
净现金流和总债务规模均有所上升，经营活动净现金流/总债务和经营活动净现金流利息保障系数分别为 0.13倍和 2.46倍，同比略有增强。2016年公司经营活动净现金流有所减少，经营活动净现金流/总债务小幅降至0.11倍，但由于公司融资成本有所降低，当期利息支出有所减少，经营活动净现金流利息保障系数小幅上升至 2.51倍。
2017年以来，得益于债务规模的小幅下降，1~9
月公司经年化处理的经营活动净现金流/总债务小
幅升至0.14倍。总体看，公司保持了较强的获现
水平，经营活动净现金流对债务本息的覆盖能力
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较强，但盈利能力受有色金属周期性影响波动较大，
评级展望
EBITDA相关偿债指标较为波动。
综上所述，公司在锡、铟资源储量、生产规表10：近年来公司长期偿债能力指标
模、产业链等方面仍保持稳固的行业龙头地位，
|||||
|-|-|-|-|
|2014|2015|2016|2017.9|

长期债务(亿元) 24.27 33.86 24.73 26.56
||||||
|-|-|-|-|-|
|总债务(亿元)|130.15|157.31|159.61|152.51|

EBITDA（亿元） 14.46 2.37 19.32 -- 有色金属价格波动、短期债务占比较高等因素给
||||||
|-|-|-|-|-|
|经营活动净现金流（亿元）|17.31|20.31|17.98|15.84|

资产负债率(%) 68.47 68.45 68.74 60.61
综上，中诚信国际认为公司未来个月
||||||
|-|-|-|-|-|
|长期资本化比率(%)|25.42|28.00|21.63|18.08|

总资本化比率(%) 64.63 64.37 64.04 55.90 的信用水平将保持稳定。
||||||
|-|-|-|-|-|
|EBITDA利息倍数(X)|1.72|0.29|2.70|--|

经营活动净现金流/利息支出(X) 2.06 2.46 2.51 --
||||||
|-|-|-|-|-|
|总债务/EBITDA(X)|9.00|66.39|8.26|--|

经营活动净现金流/总债务(X) 0.13 0.13 0.11 0.14*
注：加“*”指标经年化处理；由于缺少数据，2017年1~9月部分指标 限公司主体信用等级为AA+，评级展望为稳定；
无法计算。
评定“云南锡业股份有限公司2017年度第一期中资料来源：公司定期报告，中诚信国际整理
银行授信方面，截至2017年9月底，公司在多
期票据”的债项信用等级为AA+。
家银行获得综合授信额度为265.64亿元，其中未使
用额度为149.72亿元，公司备用流动性充足。直接
融资方面，公司为 A股上市公司，融资渠道畅通，
近年来多次通过非公开发行股票方式募集资金以及
进行重大资产重组，体现出较好的财务弹性，未来
发展资金可得到有效保障。
在或有负债方面，根据公司提供资料，截至2017
年 9月底公司无对外担保，不存在重大法律诉讼问
题。
受限资产方面，截至2017年9月底，公司受限
资产金额合计5.78亿元，占当期净资产比重的4.80%，
主要包括受限货币资金 2.07亿元、受限应收票据
1.15亿元及1.11亿元受限投资性房地产等。此外，
截至2017年9月底，云锡集团所持公司5.43亿股股
权中有2.71亿股处于质押状态，云锡控股所持公司
2.03亿股股权中有0.99亿股处于质押状态。
过往债务履约情况
根据公司提供的资料显示，公司近三年借款能
够到期还本按期付息，未出现延迟支付债务本金及
其利息的情况。
债务融资工具方面，截至2017年9月底公司已
发行的债务融资工具均能按期支付本息。
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中诚信国际关于云南锡业股份有限公司
2017年度第一期中期票据的跟踪评级安排
根据国际惯例和主管部门的要求，我公司将在本期票据的存续期内对本期票据每年进行定期跟踪评级或不定期跟踪评级。
我公司将在票据的存续期内对其风险程度进行全程跟踪监测。我公司将密切关注发行主体公布的季度报告、年度报告及相关信息。如发行主体发生可能影响信用等级的重大事件，应及时通知我公司，并提供相关资料，我公司将就该事项进行实地调查或电话访谈，及时对该事项进行分析，确定是否要对信用等级进行调整，并在中诚信国际公司网站对外公布。
中诚信国际信用评级有限责任公司 2017年 11月 20日
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附一：云南锡业股份有限公司股权结构图（截至 2017年 10月底）
注1：2015年11月26日，公司发布公告“关于云南锡业集团（控股）有限责任公司拟吸收合并控股股东云南锡业集团有限责任公司的提示性公告”。公告称：云锡控股按照深化国有企业改革的相关要求，为进一步减少管理层级和压缩管理成本，拟通过吸收合并云锡集团的方式进行深化企业改革。
本次吸收合并完成后，公司的直接控股股东将由云南锡业集团有限责任公司变更为云南锡业集团（控股）有限责任公司，公司实际控制人仍为云南省国资委。截至本报告出具日，上述吸收合并事项尚未完成。
注2：2017年10月25日，公司发布《云南锡业股份有限公司关于控股股东的控股股东股权比例、注册资本金及股东变更的公告》。公告称，“2017年10月13日，云锡控股的股东昆明和泽与云南省国有资本运营有限公司（以下简称“云南资本”）签订《股权转让协议》，协议约定：昆明和泽向云南资本转让其所持有的全部云锡控股股权。转让完成后，云南省国资委持有云锡控股83.854%股权，云南资本持有云锡控股16.146%股权”。
资料来源：公司提供
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附二：云南锡业股份有限公司组织结构图（截至 2017年 9月底）
资料来源：公司提供
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附三：云南锡业股份有限公司主要财务数据及财务指标（合并口径）
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|财务数据(单位：万元)|2014|2015|2016|2017.9|||||
||||265,208.46|455,160.72|||||
|交易性金融资产|1,019.42|928.77|534.25|690.77|||||
||||82,012.35|109,322.22|||||
|其他应收款|133,183.24|20,717.41|45,602.76|45,711.51|||||
||||392,810.96|310,440.81|||||
|长期投资|0.00|46,754.35|46,629.27|46,935.70|||||
||||1,187,941.49|1,135,833.38|||||
|在建工程|93,102.27|141,742.42|161,477.67|239,878.03|||||
||||395,224.22|386,307.05|||||
|总资产|2,258,173.16|2,759,787.16|2,842,517.81|3,054,966.61|||||
||||42,773.52|54,816.35|||||
|短期债务|1,058,737.27|1,234,543.97|1,348,814.75|1,259,506.80|||||
||||247,267.03|265,561.96|||||
|总债务|1,301,471.97|1,573,137.04|1,596,081.78|1,525,068.76|||||
||||1,330,873.33|1,069,908.04|||||
|总负债|1,546,071.32|1,889,077.79|1,946,406.01|1,851,610.12|||||
||||69,264.54|--|||||
|资本化利息支出|3,995.32|4,006.38|2,381.76|--|||||
||||896,111.81|1,203,356.49|||||
|营业总收入|2,613,364.99|3,107,919.83|3,342,905.91|2,757,953.03|||||
||||222,023.59|214,341.29|||||
|投资收益|5,870.07|3,997.57|-4,021.64|1,760.75|||||
||||24,298.39|70,356.93|||||
|EBIT|84,999.51|-68,906.77|103,571.37|--|||||
||||193,184.55|--|||||
|经营活动产生现金净流量|173,078.41|203,075.63|179,811.85|158,445.85|||||
||||-148,393.92|-112,216.45|||||
|筹资活动产生现金净流量|-203,546.37|-5,835.32|-67,514.32|142,069.74|||||
||||-35,090.09|187,332.46|||||
|资本支出|119,322.98|182,751.31|148,591.10|112,382.19|||||
|财务指标|2014|2015|2016|2017.9|||||
||||7.04|8.32|||||
|三费收入比(%)|5.95|7.19|5.27||||4.86||
||||5.78|--|||||
|总资产收益率(%)|3.68|-2.43|3.70|||||--|
||||0.57|0.73|||||
|速动比率(X)|0.34|0.36|0.32||||0.52||
||||8.59|21.72*|||||
|应收账款周转率(X)|71.91|65.36|50.23||67.27*||||
||||68.47|60.61|||||
|总资本化比率(%)|64.63|64.37|64.04|||55.90|||
||||84.51|82.59|||||
|经营活动净现金流/总债务(X)|0.13|0.13|0.11|||0.14*|||
||||0.13|0.17*|||||
|经营活动净现金流/利息支出(X)|2.06|2.46|2.51|||||--|
||||8.26|--|||||
|EBITDA/短期债务(X)|0.14|0.02|0.14|||||--|
||||2.70|--|||||

注：所有财务报表均按新会计准则编制；2017年前三季度报未经审计；中诚信国际将公司“长期应付款”中的融资租赁款调整到“长期借款”中计算
有息债务；由于缺少相关数据，2017年1~9月部分指标无法计算；加“*”指标已经年化处理。
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附四：基本财务指标的计算公式
||
|-|
|公式说明:|

长期投资＝可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资
短期债务＝短期借款+交易性金融负债+应付票据+一年内到期的非流动负债
长期债务＝长期借款＋应付债券
总债务＝长期债务＋短期债务
净债务=总债务-货币资金
||
|-|
|三费前利润 ＝ 营业总收入-营业成本-利息支出-手续费及佣金收入-退保金-赔付支出净额-提取保险合同准备金净额-保|
|单红利支出-分保费用-营业税金及附加|

EBIT（息税前盈余）＝利润总额＋计入财务费用的利息支出
EBITDA（息税折旧摊销前盈余）＝EBIT＋折旧＋无形资产摊销＋长期待摊费用摊销
资本支出=购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金
营业毛利率＝（营业收入-营业成本)/营业收入
三费收入比＝（财务费用+管理费用+销售费用）/营业总收入
总资产收益率＝ EBIT /总资产平均余额
流动比率＝流动资产 /流动负债
速动比率＝（流动资产－存货） /流动负债
存货周转率＝主营业务成本（营业成本合计） /存货平均净额
应收账款周转率＝主营业务收入净额（营业总收入净额）/应收账款平均净额
资产负债率＝负债总额 /资产总额
总资本化比率＝总债务/（总债务＋所有者权益（含少数股东权益））
EBITDA利息倍数＝ EBITDA/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）
注：三费前利润中“利息支出、手续费及佣金收入、退保金、赔付支出净额、提取保险合同准备金净额、保单红利支出和分保费用”为金融及涉及金融业务的相关企业专用。
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附五：主体信用等级的符号及定义
|||
|-|-|
|等级符号|含义|

AAA
受评对象偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。
|||
|-|-|
|AA|受评对象偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低。|

A
受评对象偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。
|||
|-|-|
|BBB|受评对象偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。|

BB
受评对象偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险。
|||
|-|-|
|B|受评对象偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。|

CCC
受评对象偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。
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|-|-|
|CC|受评对象在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务。|

C 受评对象不能偿还债务。
注：除AAA级，CCC级及以下等级外，每一个信用等级可用“＋”、“－”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
www.cc x i . c o m . c n 2 5 云南锡业股份有限公司2017年度第一期中期票据信用评级报告
附六：中期票据信用等级的符号及定义
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|-|-|
|等级符号|含义|

AAA 票据安全性极强，基本不受不利经济环境的影响，信用风险极低。
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|-|-|
|AA|票据安全性很强，受不利经济环境的影响较小，信用风险很低。|

A 票据安全性较强，较易受不利经济环境的影响，信用风险较低。
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|BBB|票据安全性一般，受不利经济环境影响较大，信用风险一般。|

BB 票据安全性较弱，受不利经济环境影响很大，有较高信用风险。
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|B|票据安全性较大地依赖于良好的经济环境，信用风险很高。|

CCC 票据安全性极度依赖于良好的经济环境，信用风险极高。
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|CC|基本不能保证偿还票据。|

C 不能偿还票据。
注：除AAA级，CCC级及以下等级外，每一个信用等级可用“＋”、“－”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
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