浙浙江江海海正正药药业业股股份份有有限限公公司司 22001166年年公公司司债债券券
信信用用评评级级报报告告
上海新世纪资信评估投资服务有限公司
Shanghai Brilliance Credit Rating& Investors Service Co., Ltd.
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|新世纪评级Brilliance Ratings|

编号：【新世纪债评(2016)010134】
评级对象：浙江海正药业股份有限公司2016年公司债券（本次债券/债项）
主体信用等级：AA+
评级展望： 稳定
债项信用等级：AA+ 评级时间：2016年02月29日
计划发行：20亿元
本期发行：12亿元 发行目的：偿还借款、降低融资成本和优化债务结构存续期限：5年 偿还方式：每年支付利息，到期还本付息
评级观点
增级安排：无
主要财务数据及指标 评级观点
||||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|项 目||2012年||2013年||2014年||2前|015年|度|
||||||||||三季||
||金额单位：人民币亿元||||||||||
||母公司数据：||||||||||
||货币资金||2.52||2.43||7.67||6.60||
||刚性债务||19.07||25.52||27.23||35.05||
||所有者权益||44.01||44.20||63.38||63.15||
||经营性现金净流入量||4.21||0.92||5.49||3.43||
||合并数据及指标：||||||||||
||总资产||105.69||139.72||172.98||183.89||
||总负债||53.71||80.14||90.34||102.37||
||刚性债务||40.95||58.03||67.81||78.83||
||所有者权益||51.98||59.58||82.65||81.51||
||营业收入||58.02||86.04||100.97||67.07||
||净利润||2.69||5.08||5.52||0.89||
||经营性现金净流入量||3.76||5.27||5.71||5.98||
||EBITDA||7.41||11.43||14.42||－||
||资产负债率[%]||50.82||57.36||52.22||55.67||
||权益资本与刚性债务|126.92||102.67||121.88||103.40|||
||比率[%]||||||||||
||流动比率[%]||144.69||111.06||127.09||127.42||
||现金比率[%]||62.22||49.14||50.75||37.68||
||利息保障倍数[倍]||1.99||2.70||2.42||－||
||净资产收益率[%]||5.50||9.10||7.76||－||
||经营性现金净流入量与|8.34||7.88||6.70||－|||
||负债总额比率[%]||||||||||
||非筹资性现金净流入量|-28.62||-20.94||-21.54||－|||
||与负债总额比率[%]||||||||||
||EBITDA/利息支出[倍]||3.61||3.88||3.44||－||
||EBITDA/刚性债务[倍]||0.22||0.23||0.23||－||
||担保人数据（合并口径）||||||||||
||所有者权益合计||50.83||57.51||81.06||79.76||
||权益资本与刚性债务余|109.67||84.02||102.32||88.67|||
||额比率[%]||||||||||
||担保比率[%]||2.63||3.04||2.15||－||

注：根据海正药业经审计的2012～2014年及未经审计的2015
年前三季度财务数据整理、计算。 (cid:122)债务规模持续扩大。海正药业债务规模持续增长，未来资本性支出仍较大，将面临较大融资分析师
压力。
熊桦：xh@shxsj.com (cid:122)经营业绩下滑风险。2015年前三季度，海正药谢宝宇：xby@shxsj.com
业经营业绩同比出现下滑，主要是原研产品特Tel：(021) 63501349 Fax: (021)63500872
治星供货不足和公司销售架构调整造成的部
上海市汉口路398号华盛大厦14F
分抗肿瘤产品销量下滑所致。此外，在建工程
http://www.shxsj.com
转固后高额的折旧将摊薄公司的利润水平。
新世纪评级 Brilliance Ratings (cid:122)原材料价格波动。海正药业药品生产的主要原材
料为粮食类和化工类，其价格波动会对成本控制
产生一定压力，影响公司的盈利能力。
(cid:122)环保及安全生产风险。海正药业原料药的生产过
程涉及化学危险品，环保及安全生产的压力较大，
且面临持续的产品质量控制压力。
(cid:190)未来展望
通过对海正药业及其发行的本次债券主要信用风险
要素的分析，本评级机构给予公司AA+主体信用等
级，评级展望为稳定；认为本次债券还本付息安全
性很高，并给予本次债券AA+信用等级。
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声明
除因本次评级事项使本评级机构与评级对象构成委托关系外，本评
级机构、评级人员与评级对象不存在任何影响评级行为独立、客观、公
正的关联关系。
本评级机构与评级人员履行了实地调查和诚信义务，有充分理由保
证所出具的评级报告遵循了真实、客观、公正的原则。
本信用评级报告的评级结论是本评级机构依据合理的内部信用评级
标准和程序做出的独立判断，未因评级对象和其他任何组织或个人的不
当影响改变评级意见。本次评级所依据的评级方法是新世纪评级《新世
纪评级方法总论》及《医药制造业信用评级方法》。上述评级方法可于新
世纪评级官方网站查阅。
本评级机构的信用评级和其后的跟踪评级均依据评级对象所提供的
资料，评级对象对其提供资料的合法性、真实性、完整性、正确性负责。
本信用评级报告用于相关决策参考，并非是某种决策的结论、建议。
本次评级的信用等级在本次债券存续期内有效。本次债券存续期内，
新世纪评级将根据《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象实施跟踪
评级并形成结论，决定维持、变更、暂停或中止评级对象信用等级。
本评级报告所涉及的有关内容及数字分析均属敏感性商业资料，其
版权归本评级机构所有，未经授权不得修改、复制、转载、散发、出售
或以任何方式外传。
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浙江海正药业股份有限公司 2016年公司债券
信用评级报告
一、公司概况
该公司系经浙江省人民政府浙政发【1998】12号文批准，由浙江海
正集团有限公司（以下简称“海正集团”）联合国投兴业有限公司（后
更名为国投创业投资有限公司）、三龙投资（中国）有限公司、国家医
药管理局四川抗菌素工业研究所、国家医药管理局上海医药工业研究
院、中国药科大学、浙江省医药工业公司（后重组为浙江英特药业有限
责任公司）和第二军医大学朝晖制药厂（后改制重组为上海复星朝晖药
业有限公司）等八家单位在浙江海门制药厂（原为浙江海门化工厂，创
建于1956年，1975年更名为浙江海门制药厂）的基础上共同发起设立的
股份有限公司，设立时总股本为1.16亿股。
经中国证监会证监发行字【2000】92号文审核批准，该公司于2000
年7月7日向社会公开发行人民币普通股4000万股，股本增至1.56亿股
（股票代码：600267），后经2000年和2004年利润分配及资本金转增股
本，总股本增至为4.50亿股。2009年10月29日，经中国证监会证监许可
【2009】1049号文审核批准，公司公开增发人民币普通股3450万股，总
股本增至4.84亿股。2011年2月9日，经中国证监会证监许可【2011】187
号文审核批准，公司非公开发行4104万股。2012年4月25日，公司以资
本金转增股本，合计转增股本3.15亿股。2014年7月25日，经中国证监
会证监许可[2014]766号文审核批准，公司非公开发行12582.28万股，已
于2014年9月25日完成股份登记托管手续。截至2015年9月末，公司总股
本为96553.18万股，海正集团持有公司33.22%的股权，是公司控股股东。
该公司主要生产销售自产特色原料药和制剂产品（其中，特色原料
药主要包括抗肿瘤药、抗寄生虫药及兽药、抗感染药、心血管药和内分
泌药等，制剂产品主要包括抗肿瘤、抗感染、抗结核和保肝利胆等），
并通过下属子公司浙江省医药工业有限公司（以下简称“省医药公司”）从事第三方药品及部分自产药品的纯销、分销及零售业务（含连锁药房、
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电子商务等）。此外，海正辉瑞制药有限公司1（以下简称“海正辉瑞”）则定位于中国和全球市场的品牌仿制药生产与销售。
二、债项概况
（一）本次债券概况
经该公司 2015年第六届董事会第二十一次会议及 2015年第一次临
时股东大会通过，公司拟发行总额不超过 20亿元（含 20亿元）的公司
债券，债券期限不超过5年（含5年）。本次发行的公司债券规模不超过
12亿元，募集资金主要用于偿还 2011年发行的公司债券及部分银行借
款，以降低融资成本和优化债务结构。
图表 1.拟发行的本次债券概况
|||
|-|-|
|债券名称|：|
|总发行规模|：|
|本期发行规模|：|
|本次债券期限|：|
|定价方式|：|
|偿还方式|：|
|增级安排|：|

资料来源：海正药业
截至本报告日，该公司已发行尚未到期债券余额合计为16亿元。
图表 2.公司已发行债券概况
||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|债项名称||发行金额||期限||发行利率|发行时间|本息兑付情况|
|||（亿元）||（天/年）||（%）|||
||8.00||5年||6.50||2011年8月||
||8.00||5（3+2）年||3.97||2015年8月||

资料来源：海正药业
（二）本次债券募集资金用途
该公司拟使用8亿元用于偿还2011年发行的公司债券；拟使用4亿
1
2012年2月海正药业与海正杭州公司、Pfizer LuxembourgSarl（中文名称：辉瑞卢森堡公司）
签订了《合资框架协议》，拟设立合资公司名称为“海正辉瑞制药有限公司”，总投资2.95亿美
元，注册资本2.5亿美元，其中，海正药业、海正杭州公司、辉瑞卢森堡公司分别以现金、实物
等出资，各占合资公司注册资本的5%、46%和49%。合资公司设立董事会，是最高权力机关，
有权决定公司的所有重大事项。董事会由5名董事组成，其中1名由公司委派、2名由海正杭州
公司委派、2名由辉瑞卢森堡公司委派。
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元用于偿还银行借款。
图表 3.公司拟以募集资金偿还的银行借款安排（单位：万元）
|||||
|-|-|-|-|
|借款主体|借款单位|归还数额|债务类型|
||汇丰银行|2500.00||
||工商银行|3000.00||
||工商银行|3000.00||
||工商银行|2000.00||
||中信银行|4500.00||
||工商银行|2000.00||
||工商银行|3000.00||
||工商银行|4000.00||
||工商银行|5000.00||
||工商银行|3000.00||
||中国进出口银行|4000.00||
||中国进出口银行|4000.00||
|||40000.00||

资料来源：海正药业
三、宏观经济和政策环境
2015年中国经济总体面临一定的下行压力，GDP增速有所放缓但
相对平稳，工业增加值增速下滑，制造业 PMI低迷而服务业 PMI仍然
乐观，房地产业面临较严重的过剩问题。中国物价水平面临一定的通缩
压力，并且CPI与PPI出现了一定的分化。三大需求集体降速，进出口
贸易已出现萎缩。2015年中国政府实行积极的财政政策以支持总需求，并持续降低基准利率与存款准备进率。在稳健偏宽松的货币的政策下，
金融体系流动性膨胀较快，但是由于融资需求的下降，流动性注入实体
经济的过程稍显不畅。中国制造业当前面临较为严重的过剩问题，使得
包括银行信贷、债券和票据市场在内的信用体系风险有所增加。从长期
结构来看，中国在未来一段时间将面临人口结构老龄化与劳动端压力增
加的问题，但是在政策的调控下终将缓和。产业结构本年继续改善，过
剩产能的消化仍然需要时间。社会生产效率近年不断提高但总体仍然偏
低，意味着所有制等领域的改革仍有必要。消费需求对经济的拉动作用
不断提高，但是国内总储蓄率仍然远高于世界平均水平，说明需求结构
的调整仍然远未完成。过去10年政府收入增速持续高于GDP增速，同
时企业部门可支配收入占比总体下滑。包括利率市场化和股票市场注册
制改革在内的金融体系市场化改革继续推进，但市场定价机制的完全形
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成尚需要时间。
从经济的波动性来看，中国以及其他主要发达和新兴经济体当前都
处在各自的周期性变动中，只是周期的具体表现、波动的剧烈程度以及
各国所处的阶段不同。中国等对制造业和资源型行业依赖较大的新兴经
济体，其经济波动往往表现为“繁荣-过剩-出清”的周期，而中国当前
所面临的过剩问题，直接原因就是2009年大规模刺激措施带来的繁荣，繁荣所导致的非理性活动进一步造成了泡沫和过剩。金融体系自由而发
达的美欧日各国，其周期往往表现为“加杠杆-信用危机-去杠杆”的过
程。与其他的主要新兴经济体相比，中国的周期性波动相对平稳，去杠
杆、去库存和去产能的过程都在逐步推进，很大程度上得益于中国政府
强有力的调控。
从经济的结构性来看，中国及全球经济当前的状态乃至其所反映出
的周期现象都是市场经济运作的产物，其周期表现方式与波动程度的差
别也源于各国市场经济结构的差异。自由竞争与平等交换的经济运作方
式，用“看不见的手”之力量激发了市场个体的效率，这种微观效率成
就了宏观上的生产增长，但在一定的条件下也会导致生产、信用等领域
的盲目扩张。因此市场的方式带来了效率，同时也在一定条件下提高了
风险，而风险爆发的具体路径与剧烈程度，则受到各国产业、贸易和货
币金融体系结构的影响。作为一个制造业大国，中国经济仍然以工业产
成品的制造为主要支撑，因此也处于国际贸易链条制造端的下游，这样
的产业结构与贸易地位决定了中国经济的波动往往表现为产品过剩的
形式。中国的金融体系尚未全面市场化，并且政府拥有较强的调控能力，因此与其他新兴经济体相比，中国发生系统性风险的可能性不大。归根
结底，中国经济目前所面临的过剩问题以及发达国家曾爆发的信用危机
是市场体制下经济增长的副产品，而中国经济波动的方式及其在波动中
所表现出的相对平稳，是由中国经济的结构性特点决定的。
在工业领域仍然面临过剩问题、新的增长动力尚未形成的背景下，
2016年中国总产出将继续面临下行压力，但在持续的调控下不会出现
大幅波动。信用体系的违约现象可能还会发生，但风险总体可控。在美
国等发达国家继续复苏的国际环境下，人民币汇率短期继续承压，但不
会发生系统性风险。政府将维持稳健偏松的货币政策，而不会实行大规
模的宽松，因为那不但会妨碍市场的有效出清，还可能培养新的泡沫。
在积极的财政思路下，财政支出对经济的支持力度将增大，而财政收入
相对于企业与居民收入将会放缓，赤字率会相应提高，同时财政对政府
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债务的依赖性可能会增强。中国人口结构老龄化的压力中期将逐渐增
加，但是在政府的调控政策下长期又将有所缓和。产业结构与需求结构
继续改善，但短期难以看到新增长点的出现与消费主导模式的形成。金
融体系市场化的道路继续推进，同时应当加强风险防范与市场监管。伴
随短期“稳增长”的各种政策，中国政府将继续“调结构”以完善市场
经济的体制。从中长期看，中国将平稳地过渡到中高速增长的新常态。
四、公司所处行业及区域经济环境
国内医药行业的刚性需求、城镇化进程和消费升级继续推动制药行
业持续稳定的发展，新医改制度的医保扩容将刺激医药行业需求释放。
但是医疗体系改革、基本药物目录扩容、药品价格调整、新版 GMP实
施、行业竞争加剧等因素加大了医药企业经营的压力。
我国经济不断发展，城镇化水平不断提高。据相关统计分析，城镇
化使得人们医疗保健意识增强、医疗服务便利性提高，从而促进医药需
求。同时，我国老龄化人口占比上升较快，研究表明医疗保健支出与年
龄呈正相关性，老龄化趋势的不断提高同样促进医药需求。新医疗体制
改革中，国家加大医保投入，医保扩容刺激了抑制的医药需求，促进医
药行业不断发展。近年来我国医药制造收入及利润总体呈持续增长趋
势，但是其增速下降，呈现放缓状态。2014年，我国医药制造业实现
销售收入 23325.61亿元，同比增长12.94%；利润总额 2322.20亿元，
同比增长12.09%。2015年1~11月，合计实现销售收入22813.00亿元，同比增长9.00%；利润总额2294.90亿元，同比增长13.60%。
图表 4.2005年以来我国医药制造业销售收入及盈利情况（单位：亿元）
资料来源：Wind资讯、国家统计局
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随着医疗体制改革的进一步深化，人口城镇化率和人民生活水平的
提高，人口寿命的延长以及老龄化趋势的增强，我国医药行业有着继续
稳步增长的空间。但近年来国内医改工作不断纵深推进，医药行业的相
关政策进入密集出台与加紧落实阶段。医疗体系改革、基本药物目录扩
容、药品价格调整、新版 GMP实施、行业竞争加剧等因素加大了医药
企业经营的压力。此外，医药产品安全问题、医药反商业贿赂等事件也
使得医药企业经营的不确定性增加。
非专利药市场发展迅速，带动了上游特色原料药的需求，并使中国
逐渐成为特色原料药的主要外包转移地区。海正药业特色原料药出口有
较高的竞争力，但也面临了诸多的风险。
由于专利药价格高昂，政府及医疗保险机构为压缩药品费用支出，
大力支持和鼓励发展非专利药，从而促使非专利药市场发展迅速。受益
于非专利药市场的扩大，与非专利药相关的特色原料药的需求也实现了
相应增长。同时，非专利药生产厂商为控制成本，逐步将原料药的生产
外包给具有成本优势的原料药企业生产。印度、中国、中欧与东欧的部
分特色原料药领先企业，由于能够生产符合药政市场要求的高质量特色
原料药，从而推动了非专利药厂扩大在低成本地区的采购量。其中，中
国原料药企业发展迅速，销售额逐年增长，远高于全球增长率，逐渐成
为了特色原料药的主要外包转移地区，但随着竞争对手的增多，行业竞
争趋于激烈。
特色原料药的生产销售是海正药业的传统业务，公司85%以上的原
料药销往国际市场。公司特色原料药已形成多系列、梯度化的API2产品
组合，覆盖抗肿瘤、抗感染、抗寄生虫及兽药、心血管、内分泌等治疗
领域，有较高竞争力。但是，公司原料药出口业务面临一定国际市场的
风险，该风险不但与汇率、贸易壁垒和摩擦等传统国际贸易风险因素相
联系之外，还与专利制度、贸易对象等行业特定风险因素密切相关。
此外，根据FDA针对2015年3月2日至7日对公司台州工厂的原
料药检查发现的实验室数据完整性方面的不足而出具的进口警示函，公
司台州工厂自该警示函出具之日起至整改获得 FDA确认期间，其中阿
卡波糖等15个原料药将暂时不能进入美国市场，卷曲霉素等14个原料
2
API即为特色原料药，国际市场称为制剂药提供的原料药和中间体为Active Pharmaceutical
Ingredients。
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药仍被允许在美国销售3。上述进口警示在一段时间内将对台州工厂生
产并拟销往美国市场的原料药造成影响。若台州工厂在进行整改后不能
及时得到FDA确认，或通过FDA现场检查后未及时解除进口警示，将
对公司的原料药销售乃至公司的经营业绩造成一定的不利影响。
全球医药行业出现了从原料药到制剂的纵向一体化发展趋势。海正
药业组建了国内制剂营销团队，海正辉瑞等制剂营销平台已搭建完成，
制剂业务的产销规模总体呈增长趋势。
近年来，全球医药行业出现了从原料药到制剂的纵向一体化发展趋
势。首先，全球主流特色原料药生产商纷纷向高端的制剂药、专利药市
场发展，制药企业之间的竞争主要是制剂产品的竞争，而制剂产品的竞
争又主要是仿制药的竞争。其次，国内医药行业尚处于行业集中度较低
的阶段，我国制药企业的行业整合和产业升级还有很大的发展空间，未
来参与全球制剂市场竞争将成为长期发展趋势。未来数年，大量重磅药
品的专利集中到期，仿制药需求将成倍增加，仿制药行业或将出现爆发
式增长，但是目前国内能通过国际规范市场认证的仿制药产品数量并不
多，大部分仿制药产品都掌握在行业内具备顶尖技术和研发创新的优势
企业手中，而新进入该行业的企业因竞争能力和盈利水平相对较弱，存
在技术研发方面的短板。
近年来，海正药业积极拓展从原料药到制剂的上下游一体化业务，
组建了国内制剂营销团队，海正辉瑞等制剂营销平台已搭建完成，制剂
业务的产销规模有所增长，已成为公司主要的收入和利润来源。公司作
为辉瑞公司在国内的首家合作平台，不仅可为国内市场提供低价高质品
牌仿制药，还有利于提高自身仿制药研发水平、积累国际合作和经营经
验。
我国医药商业行业地区性特征明显，近年来流通规模维持较快增长，但增速有所趋缓。受政策等因素驱动，市场集中度预计将逐步提高。
我国药品流通市场需求活跃，行业购销稳步增长。近年来，药品流
通市场规模仍维持较快增长，但增速趋缓。据商务部数据，2014年药
品流通行业销售总额415021亿元，同比增长15.2%，增幅回落 1.5个百
分点；其中药品零售市场 3004亿元，同比增长9.1%，增幅回落 2.9个
3
美国FDA已先后允许舒巴坦钠和美司钠加入警示豁免，公司台州工厂因 FDA进口警示而暂
时不能进入美国市场的原料药数量自此调整为13个，现有16个原料药仍被允许在美国销售。
4
销售总额为含税值，包括了七大类医药商品。本段中同比增幅均扣除不可比因素。
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百分点。2014年，全国药品流通直报企业主营业务收入 11321亿元，
同比增长15.4%，增幅回落 1.6个百分点；实现利润总额 247亿元，同
比增长14.8%，增幅回落1.2个百分点。
图表 5.2005年以来我国药品流通行业销售收入及增速情况（单位：亿元）资料来源：Wind资讯
医药流通行业是规模效应较为明显的行业。我国的医药流通行业集
中度较低，但在近几年各项政策的推动下，呈逐步上升的趋势。医药商
业主要包含医药批发、医药零售等子行业，企业核心竞争力取决于其掌
握的终端客户资源及资金实力。由于地方保护等原因，我国医药商业行
业具有较明显的地区性特征，从业企业数量多、规模小。2011年 5月
商务部在《全国药品流通行业发展规划纲要（2011~2015）》中指出，将
力促国内到 2015年形成1~3家销售额过千亿元的全国性大型医药商业
集团、20家年销售额过百亿元的区域性药品流通企业。
此外，新修订的《药品经营质量管理规范》于 2013年 6月开始实
施，这是对药品流通监管政策的较大调整，规定全面提升了药品流通企
业的软硬件标准和要求，提高了准入门槛，将对行业发展带来深刻影响。
医药商业领域的全国性整合已启动，行业高度分散的局面有望得到较大
改善，资本实力雄厚的医药商业企业较易通过兼并重组等手段迅速扩大
市场份额，发展前景较好。
五、公司自身素质
（一）公司产权状况
该公司为地方国有上市公司，控股股东为海正集团，实际控制人为
椒江区国资公司。
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该公司控股股东为海正集团，截至2015年9月末，持有公司33.22%
的股权。浙江省国际贸易集团有限公司直接持有公司8.88%股权，通过
海正集团间接持有6.69%股权，合计持有15.57%股权，是公司第二大股
东。台州市椒江区国有资产经营有限公司（以下简称“椒江区国资公司”）为海正集团的控股股东，系经台州市椒江区人民政府批准设立，由椒江
区政府直属的投资控股型（国有独资）国有资产运营管理机构。其在椒
江区政府授权范围内管理区属国有企事业单位经营性资产，行使国有资
本出资人的职责，承担着国有资产保值增值责任。公司的实际控制人为
椒江区国资公司。
（二）公司法人治理结构
该公司的股东大会、董事会、监事会和高级管理层日常运作规范，
法人治理机制健全，与关联企业间的关联交易符合相关法律法规的规定。
该公司按照《中华人民共和国公司法》、《中华人民共和国证券法》、《上市公司治理准则》等法律、法规、规范性文件的规定和《公司章程》的规定，建立了股东大会、董事会、监事会的“三会”法人治理结构，
三会各司其职，规范运作。公司董事会由9名董事组成，其中3名独立董
事。监事会由7名监事组成，其中3名为职工代表。董事会下设专家委员
会、提名委员会、薪酬与考核委员会、审计委员会四个专门委员会，均
由独立董事担任主要成员，制订了委员会实施细则，能保证专业委员会
有效履行职责，为董事会科学决策提供帮助。公司董事及监事由股东大
会选举产生，总裁由董事会聘任，高级副总裁及其他高级管理人员经总
经理提名后由董事会聘任。公司高级经营管理人员具有多年相关领域工
作经历，经营管理经验较丰富。同时，结合公司实际情况，建立并不断
完善法人治理结构，推进公司规范化运作，加强信息披露工作，形成了
公司股东、董事会、经营层权责明确、有效制衡的机制。
因经营及管理需要，该公司与股东及其他关联方之间存在一定关联
交易。公司关联交易主要包括与日常经营相关的购买与销售商品、关联
租赁等，主要以市场价格公平交易，交易金额不大，对公司业务影响较
小。2014年，公司关联交易中采购商品和接受劳务的金额合计5715.59
万元；公司出售商品和提供劳务的金额合计3660.35万元。
图表 6.公司2014年采购商品和接受劳务的关联交易（单位：万元）
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|关联方||关联交易内容||本期交易金额|上期交易金额|
||台州市椒江热电有限公司||蒸汽|3575.50|4377.41|

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||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|
|关联方||关联交易内容||本期交易金额|上期交易金额||
|浙江海正化工股份有限公司||原辅料、电费||1030.04|707.30||
||江苏海正医药化工有限公司||原辅料|266.04||—|
||海旭生物材料有限公司||原辅料|204.23|193.70||
||雅赛利（台州）制药有限公司||原辅料|2.90||—|
||上海子云广告有限公司||策划服务等|635.57|318.70||
|海南健生爱民医药有限公司||购买商品||1.31|0.56||
|合计||||5715.59|5597.67||

资料来源：海正药业
图表 7.公司2014年出售商品和提供劳务的关联交易（单位：万元）
|||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|
||关联方||关联交易内容||本期交易金额||上期交易金额|
|雅赛利（台州）制药有限公司|||原辅料、三废、|2813.55||3535.67||
||||水电气等|||||
||海南健生爱民医药有限公司||产成品||477.56||467.45|
|海旭生物材料有限公司|||三废、水电气、|144.40||669.10||
||||服务费等|||||
||浙江海正化工股份有限公司||原辅料|95.04||190.84||
|浙江海正生物材料股份有限公司||三废、水电气等||129.80||147.04||
|合计||||3660.35||5010.1||

资料来源：海正药业
另外，该公司向海正化工等三家关联方企业出租房屋和设备，2014
年此类关联出租收益合计146.14万元。同时，公司向雅赛利（台州）制
药有限公司承租房屋，2014年确认的租赁费247.68万元。
（三）公司管理水平
该公司管理架构和营运体系较为完善，高级管理人员医药从业经验
较为丰富，医药业务管理团队已经实现了本土化和国际化的有机结合。
该公司医药业务国际化发展的历史较长，医药业务的管理团队已经
实现了本土化和国际化的有机结合，既有熟悉国内医药行业的本土团
队，也引进了多名具备多年海外工作经验的国外专业人才和高管人员。
为规范管理，控制经营风险，公司按照相关法律法规及上市规则的要求，并根据自身特点和经营管理需要，建立起了一套较为完善的内部管理制
度体系，较有效的保障了公司经营管理工作的规范有序进行。
在资金运营方面，该公司为促进企业正常组织资金活动，防范和控
制资金风险，保证资金安全，提高资金使用效益，制定了《资金内控制
度》、《财务管理制度》等制度。公司注重对营运资金的会计系统控制，
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严格规范资金的收支条件、程序和审批权限，对预付款项及其他款项的
支付流程、审批权限等进行了明确规定，进一步完善了公司的资金支付
操作。
在对外投资方面，该公司由投资管理中心专职管理投资业务。为促
进公司规范投资决策程序，建立系统完善的投资决策机制，保障公司和
股东的利益，公司通过《投资管理制度》、《子公司综合管理制度》等制
度对公司及下属控股子公司对外投资和项目投资的授权审批、项目审
批、合同管理、评价等流程进行描述，将投资管理从制度层面进行管控、监督，设置清晰的投资权限，提高集体决策能力，降低风险。
在销售业务方面，该公司通过《销售与收款内控制度》等相关制度
明确规定了销售管理部门各岗位职责、权限，确保了不相容职位相分离，相应内容涵盖了公司销售的计划、产品定价、报价、接单、合同审批、
发货与开票审批、应收账款处理、折让处理以及销售人员管理等相关事
项，有利于加速资金的回笼，减少坏账损失的发生，促进公司销售业务
稳定增长。
在担保业务方面，该公司根据《公司法》、《证券法》、《担保法》等
法律、法规，制定了《对外担保内控制度》、《子公司综合管理制度》等
制度，对担保审批权限、风险评估、担保执行监控、披露流程等相关经
营活动进行描述，基本涵盖了企业所有的担保活动，各岗位职责描述明
确，岗位职责权限做到不相容岗位相分离。
（四）公司经营状况
近年来，该公司积极拓展从原料药到制剂的上下游一体化业务，重
点对国内制剂业务进行了战略布局，组建了国内制剂营销团队，努力实
现由原料药为主的制药企业向综合性国际品牌制药企业的转变。随着公
司业务转型和产业升级，有效减少了原料药出口业务面临的风险，并增
强了公司整体经营的稳定性。医药销售业务收入的不断扩大使得公司营
收规模持续增长。同时，公司在药政注册体系、质量控制体系和EHS体
系等方面的竞争优势，巩固了其在国际药政市场中的竞争地位。2015年
前三季度，公司经营业绩同比出现较大下滑，主要受原研产品特治星供
货不足和公司销售架构调整造成的部分抗肿瘤产品销量下滑影响。
该公司主要经营医药制造业和医药商业，其他收入占公司主营收入
的比例很低。其中医药制造业涉及原料药业务和制剂业务：公司原料药
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业务主要是特色原料药的生产销售，包括抗肿瘤药、抗寄生虫药及兽药、抗感染药、心血管药、内分泌药等；原料药以自主外销和合同定制生产
两大模式为主，销售市场以欧美规范药政市场为主。公司制剂业务主要
是抗肿瘤、抗感染、抗结核、保肝利胆等制剂产品的生产销售，自有品
牌制剂的销售以国内市场为主，并逐步开拓国际市场。医药商业方面，
省医药公司开展第三方及部分自产药品分销业务，以浙江省内医院的配
送和批发业务为主，海正辉瑞则定位于中国和全球市场的品牌仿制药生
产与销售，包括公司原有制剂产品以及辉瑞公司注入的相关产品5。
2012~2014年及 2015年1~9月，该公司分别实现营业收入 58.02
亿元、86.04亿元、100.97亿元和 67.07亿元。公司凭借自身原料药低
成本高质量等优势以及研发优势，积极拓展制剂业务，公司自产制剂和
第三方药品的销售收入占主营业务收入的比例逐年上升。2014年，公
司自产制剂实现销售收入16.37亿元，占比16.43%；第三方药品销售实
现销售收入65.61亿元，占比65.81%，当期合计实现主营业务99.69亿
元，同比增长17.57%。而2015年前三季度公司经营业绩同比出现较大
幅的下降，主要原因是海正辉瑞的原研产品特治星供货不足导致销售收
入减少，由于辉瑞制药海外原料药工厂设备陈旧对生产线进行技术改造
所致，2015年11月辉瑞公司已经开始恢复向海正辉瑞供货特治星；另
外，当期公司部分抗肿瘤类制剂产品销量下滑，主要是受到公司销售架
构调整的影响，销售人员未及时跟进医院抗肿瘤药库存消耗所致。目前
公司销售架构已调整完成，库存周转速度较之前有所提高。
图表 8.公司2012年以来营业收入构成及毛利率变化分析
||||||
|-|-|-|-|-|
|业务类别/金额（亿元）|2012年度|2013年度|2014年度|2015年|
|||||前三季度|
||26.99|32.26|34.05||
||29.99|52.48|65.61||
||1.04|1.30|1.31||
||58.02|86.04|100.97||
|毛利率（%）|2012年度|2013年度|2014年度|2015年|
|||||前三季度|
||49.85%|58.71%|57.76%||
||2.69%|20.40%|21.31%||
||38.46%|14.62%|12.98%||
||25.28%|34.67%|33.48%||

注：根据海正药业提供的数据整理
5
其中，海正药业投入的产品主要系抗肿瘤、心血管、抗生素类等药品；辉瑞卢森堡公司投入
的产品主要系抗生素、激素类等产品。
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1.医药生产
近年来，该公司依托原料药业务的研发能力和质量保证向下游制剂
延伸，公司实施从原料药向高端制剂、从化学药向生物药、从仿制向自
主创新的业务转型和产业升级，着力推进盈利模式从“生产型”向“研
发营销型”转型，产业模式从“API为主”向“制剂为主”转型，努力
实现由原料药为主的制药企业向综合性国际品牌制药企业的转变。
图表 9.公司主要产品竞争力明细表
|||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|类别|||主治、特性|||竞争对手|||是否延伸到制剂|
||||||||||及备注|
|抗癌药物||表柔比星|广谱抗肿瘤：白血病等等|||法玛西亚山东新时代|||是，国内市场占|
||||||||||有率54.2%|
||||||||||（2014）|
|||柔红霉素|白血病、淋巴瘤|||深圳万乐山东新时代|||是，国内市场占|
||||||||||有率80.3%|
||||||||||（2014）|
|||吡柔比星||广谱抗肿瘤：白血病|、|深圳万乐药||是||
|||||淋巴瘤||||||
|||伊达比星|广谱抗肿瘤：白血病、乳腺癌、骨髓瘤|||法玛西亚|||是，国内市场占|
||||||||||有率50.6%|
||||||||||（2014）|
|||来曲唑|乳腺癌||||诺华制药|是||
||||||||江苏恒瑞|||
|||比卡鲁胺|前列腺癌||||阿斯利康公司|是||
||||||||山西振东制药|||
|||多柔比星||广谱抗肿瘤：白血病|、、|张江生物医药石药集团||是||
|||||恶性淋巴瘤、乳腺癌||||||
|||||肺癌||||||
|兽用药||泰乐菌素|兽用抗感染药物||||宁夏多维药业、|和礼来合作，主攻出口||
||||||||山东鲁抗药业、|||
||||||||西安亨通|||
|||莫西克汀|兽用驱虫药|||国内无竞争对手|||老产品的理想升|
||||||||||级产品|
||保肝|腺苷蛋氨酸|肝内胆汗郁积|||北京双鹭、雅培||是，首仿药||
||类药|||||||||
|内分泌药||阿卡波糖|高血糖||||拜耳、中美华东|否||
||||||||制药|||
|||奥利司他|世界主要减肥药品|||罗氏、重庆华森||是||
|抗感染药||替加环素||复杂皮肤和皮肤结构||美国惠氏江苏豪森||是||
|||||感染或者复杂腹内感||||||
|||||染||||||
|||万古霉素||重症革兰氏阳性菌感|||美国礼来公司|是||
|||||染|||浙江医药|||
|免疫类药||他克莫司|首选免疫抑制剂，终生使用||||日本安斯泰来制|是，胶囊获欧洲认证、规避专利||
||||||||药|||
||||||||华东制药|||

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8.64亿元和3.88亿元。其中2014年营收同比减少10.66%，主要是表阿
霉素制剂和阿霉素原料药销量下降所致。2015年前三季度由于表柔比
星和吡柔比星的销量下滑，营收同比减少38.31%，主要是受上半年公
司对销售架构调整的影响，销售人员未及时跟进医院抗肿瘤药库存消耗
所致；2015年下半年公司销售架构调整完成，库存周转速度较上半年
有所提高。
抗感染药物方面，为了缓解限抗令升级带来的影响，该公司已逐步
调整抗生素产品线的产品结构，出售了头孢类和青霉素类低端抗生素，
新增替加环素等高端抗生素，有效减轻了限抗令对收入和盈利的影响。
2012~2014年及2015年1~9月，公司抗感染药分别实现收入4.83亿元、5.11亿元、6.30亿元和5.23亿元。其中2014年营收同比增长23.20%，主要是新产品替加环素和达托霉素销量带动所致。2015年前三季度，
抗感染药在公司自产产品的收入占比升至23.43%。
近年来，该公司心血管药收入结构有所变化，其中制剂产品普伐他
汀、氟伐他汀等销量不断上升，对收入和利润的贡献度有所提高，多系
列、梯度化产品组合有效抵御了心血管产品线因辛伐他汀API价格持续
下降导致的不利影响。2012~2014年及 2015年1~9月，公司心血管药
收入分别为3.64亿元、3.36亿元、3.13亿元和2.33亿元，基本稳定。
在新产品开发和国外合作伙伴定单增加的推动下，该公司抗寄生虫
药及兽药业务近年来恢复增长，收入和利润不断上升。2012~2014年及
2015年1~9月，公司抗寄生虫药及兽药收入分别为 6.10亿元、6.56亿
元、8.01亿元和5.62亿元。其中2014年营收同比增长22.11%，主要是
公司近年研发的莫西克汀、朵拉克汀和米尔贝肟等生产难度大、市场竞
争少的新产品订单不断增多所致。
内分泌药作为近年来该公司新开发的产品领域，收入有所波动，奥
利司他和阿卡波糖为其主要产品。2012~2014年及 2015年1~9月，公
司内分泌药收入分别为 3.46亿元、3.61亿元、2.52亿元和 1.90亿元。
其中，2014年营收同比减少30.21%，主要是受奥利司他和阿卡波糖的
原料药价格下跌影响。
其他药品收入规模增长较快，主要是首仿的保肝利胆药丁二磺酸腺
苷蛋氨酸收入贡献，为该公司未来制剂业务发展的重点产品之一。此外，公司首个生物药重磅产品安佰诺已经开始生产并上市销售。2012~2014
年及2015年1~9月，公司其他药品收入分别为1.64亿元、3.95亿元、
5.46亿元和3.36亿元。
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图表 10.公司2012年以来自产产品收入构成情况表（单位：亿元）
|||||||||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|项目|2012年||||2013年||||2014年||||2015年1-9月|||
|||金额||占比||金额||占比||金额||占比||金额|占比|
||7.334.833.646.103.461.64||27.14%17.89%13.49%22.61%12.81%6.06%||9.675.113.366.563.613.95||29.96%15.84%10.42%20.34%11.20%12.24%||8.646.303.138.012.525.46||25.36%18.49%9.19%23.53%7.40%16.03%||3.885.232.335.621.903.36|||
||26.99||100.00%||32.36||100.00%||34.05||100.00%||22.32|||

资料来源：海正药业
在生产方面，该公司强化了原料药与制剂产品的垂直整合，持续推
进产能建设及生产认证。在原料药板块：公司南通如东基地、富阳二期
生物工程项目建设顺利，其中海正南通如东基地已于 2015年底建成运
行。在制剂板块：控股子公司海正辉瑞富阳生产基地已于 2014年 5月
顺利通过了 GMP认证，并成为国家食药监局药品审核查验中心 GMP
培训基地。共投产运营3条生产线，可同时生产片剂、硬胶囊剂、抗肿
瘤药冻干粉针剂、抗肿瘤药小容量注射剂、培南粉针剂等产品。项目的
建设推进有助于增大公司产能，提高公司竞争力，但也对公司融资能力
提出挑战。截至2015年9月末，公司在建项目计划投资额61.95亿元，其中自有资金31.62亿元，债务融资30.32亿元。
图表 11.截至2015年9月末公司在建项目建设情况（单位：亿元）
|||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|
|项目名称|预计完成时间|计划投资额|资金来源||||已完成投资|
|||||自有资||债务融||
|||||金||资||
||201620152015201520152016201620162018|13.665.321.322.633.5215.179.008.173.16|4.101.600.400.791.278.653.508.173.16||9.563.730.921.842.256.525.50——|||
||—|61.95|31.62||30.32|||

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在原材料采购方面，该公司主要产品生产所用的原材料约 160多
种，主要分为五大类：粮食类、化工类、中间体类、原料药类和贵金属
类。其中粮食类原材料用量较大的主要有葡萄糖、淀粉、豆粕、麦芽糊
精；化工类原材料用量较大的主要有醋酸乙酯、丙酮、乙醇、二氯甲烷
（国产）等；中间体类用量较大的有叠氮试剂F-9、4AA、美罗侧链、
他唑巴坦酸、吡喹酮中间体等；原料药类用量较大的有氟苯尼考、阿莫
西林克拉维酸钾 4:1等；贵金属类用量较大的有钯炭催化剂7%、钯炭
催化剂10%、氯化铑催化剂、辛酸铑等。这些原材料大部分都可从国内
获得充足的供应。少部分原材料国内供应不足或质量不能达到公司的要
求，公司通过国内的外贸公司直接进口该部分原材料，包括少量丙酮、
二氯甲烷、甲醇、乙酸乙酯等。
在研发方面，该公司聚焦于发展高技术附加值、高毛利的抗肿瘤药
产品以及高端重症抗感染药产品，近年来则逐步向生物药和创新药倾
斜。目前，公司在大分子药物领域建立了具有较高竞争力的产品梯队，
而创新药的研发则有助于公司从仿制向自主创新转型。截至2015年末，生物药方面，公司首个生物药重磅产品安佰诺已上市销售；重组人鼠嵌
合抗 CD20单克隆抗体注射液、重组人胰岛素注射液、精蛋白重组人胰
岛素注射液、30/70重组人胰岛素注射液、重组抗人肿瘤坏死因子-a人
源单克隆抗体注射液、重组抗人表皮生长因子受体人源化单克隆抗体注
射液、重组抗埃博拉病毒单克隆抗体联合注射液7个制剂获得临床批文
并进入临床试验；全创新注射用结核病变态反应原RP22、门冬胰岛素、甘精胰岛素、重组抗RANKL抗体注射液等7个品种提交临床研究申请。
创新药方面，公司新增治疗阿尔茨海默病药物AD-35、抗肿瘤药海博非
明、PEG-SN38三个项目临床批件，埃博霉素B完成国内 I期临床研究，申报II期临床；胆固醇吸收抑制剂HS-25（海泽麦布）在美国完成 IIa
期临床试验研究，国内完成II期并进入III期临床研究。
图表 12.公司2012年以来费用化研发支出情况表
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|项目||2012年|2013年|2014年|2015年1~9月|
||费用化研发支出（万元）|3.27|3.97|4.18|3.02|
||医药生产的销售收入（亿元）|26.99|32.26|34.05|22.33|
||占当期收入比重|12.11%|12.29%|12.26%|13.50%|

资料来源：海正药业
该公司以“执著药物创新，成就健康梦想”为使命，以“成为广受
尊重的全球化专业制药企业”为愿景，将继续推进“原料药向高端制剂
转型、化学药向生物药转型、仿制向自主创新转型、生产向研发营销型
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转型、产品经营向产业与资本相结合转型”五大转型，向治疗的两端即
保健和预防延伸；进军欧美高端制剂市场，进而遍及全球市场，成为中
国民族药企的全球化大型企业。公司致力于整合药物研发与生产资源，
为全球客户提供高质量产品和高效率服务，在长期内成为“在1-3个治
疗领域全球领先地位的首仿制药企业和生化创新药供应商之一”和“中
国3-5个主流治疗领域的生物和化学制药领域的创仿并举的领导集团”。
2.药品销售
该公司医药商业收入分为两部分，一部分来自于公司控股子公司海
正辉瑞在过渡期内分销和推广按照合资协议由辉瑞公司拟注入海正辉
瑞相关产品的业务，另一部分为省医药公司的第三方药品销售业务。
2012年、2013年、2014年和2015年1-9月，公司医药商业收入分别为
29.99亿元、52.48亿元、65.61亿元和 43.81亿元。2012年公司医药商
业收入主要来自于省医药公司的第三方药品的纯销、分销及零售业务
（含连锁药房、电子商务等）。2013年以来，医药商业销售收入增长较
快，主要是自 2013年海正辉瑞正式开展业务，由于海正辉瑞尚需一定
时间建设符合我国新版 GMP要求的生产线，在海正辉瑞完成药品批准
文号转移工作且开始生产前，按照合资协议海正辉瑞为辉瑞拟注入海正
辉瑞的药品提供国内推广销售，该部分业务也计入医药商业业务。
近年来，该公司以“建立规模化销售平台”和“提升专业化营销能
力”为原则，对公司的制剂销售平台实施了整合，即形成以海正辉瑞为
主体的品牌差异化平台和以省医药公司为主体的普药代理平台。海正辉
瑞在战略市场的业务铺垫和原研产品市场下沉上有所突破，主要体现为
在战略市场新开发了更多医院和品规，原研产品在战略市场的增长快于
核心市场。经过 2014年一年的试点，现已基本取得预期的成效，建立
了一只属地的队伍，增加了近 1000个品规的覆盖，当期实现销售收入
49.51亿元，同比增长14.66%；净利润 5.11亿元，同比增长14.83%。
2015年1-9月，海正辉瑞实现收入21.04亿元，同比减少42.56%%，主
要系其较高毛利率的原研产品特治星因生产线改造升级，供货不足所
致。
省医药公司是浙江地区最大的药品销售企业之一，在浙江地区医院
等渠道上具有一定优势，现覆盖浙江全省620家医院、454家连锁药店，现有商业、电商和海正品种三大业务板块。2014年，省医药公司进行
了经营模式的创新，抵御传统业务的下滑，实现销售收入41.08亿元，
同比增长22.41%。电商方面，公司通过电商网络、移动终端、金融网
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络及自建的云开药网等多种模式覆盖更多终端客户市场，当期云开亚美
实现销售收入 8936.92万元，同比增长152%。海正品种方面，公司制
剂重点品种腺苷蛋氨酸实现收入 2.25亿元，同比增长34.30%；硫酸氨
基葡萄糖胶囊1.51亿元，同比增长41.94%。2015年1~9月，省医药公
司实现收入34.89亿元，同比增长15.76%。
同时，该公司也在逐步拓展国际制剂业务，主要通过国际合作方式
实现制剂产品向药政市场的出口。公司与部分全球性医药企业建立了战
略性合作伙伴关系，由制剂OEM、制剂转移生产发展为合作开发形式。
目前，公司已有氟伐他汀和他克莫司两个品种与合作企业联合申报药
证，现已在欧洲上市。截至2015年9月末，公司已有50多个产品通过
了美国FDA、欧盟EDQM、澳大利亚TGA等认证，成为国内同行认证
最多的企业之一。公司新拓展了波兰、土耳其、罗马尼亚、埃及等 17
个国家的近 30家终端客户，目前公司已有 90多个品种出口到全球 79
个国家和地区。
（五）公司财务质量
天健会计师事务所（特殊普通合伙）对该公司的2012年至2014年
财务报表进行了审计，并出具了标准无保留意见的审计报告。公司执行
企业会计准则（2006版）及其补充规定。
截至 2014年末，该公司经审计的合并报表口径资产总额为 172.98
亿元，所有者权益为82.65亿元（其中归属于母公司所有者权益为70.24
亿元）；2014年度公司实现营业收入100.97亿元，净利润5.52亿元（其
中归属于母公司所有者净利润为3.08亿元）；经营活动产生的现金流量
净额为5.71亿元。
截至 2015年 9月末，该公司未经审计的合并报表口径资产总额为
183.89亿元，所有者权益为81.51亿元（其中归属于母公司所有者权益
为 69.16亿元）；2015年1~9月，公司实现营业收入 67.07亿元，净利
润0.89亿元（其中归属于母公司所有者净利润为0.04亿元）；经营活动
产生的现金流量净额为5.98亿元。
近年来，该公司经营规模有所扩大、资本性支出有所增多，带动银
行借款规模快速增长。2014年 9月，公司非公开发行股票成功，募集
资金净额19.41亿元，补充了资本实力，优化了资本结构。整体看，近
三年公司营收规模平稳增长，使其保持了经营性现金流入量的稳定增
长。2015年前三季度，受原研产品特治星供货不足和销售架构调整造
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成的部分抗肿瘤产品销量下滑影响，公司营收规模有所下降，经营业绩
出现下滑。
六、公司财务分析
（一）公司盈利能力
该公司多元化的产品线、上下游的一体化和细分领域的竞争优势，
使其保持了良好的盈利能力和创现能力。子公司海正辉瑞正式运营以后
对公司营业收入贡献明显，公司药品销售收入及毛利率均有所增长。2015
前三季度，公司经营业绩出现较大下滑，主要受原研产品特治星供货不
足和公司销售架构调整造成的部分抗肿瘤产品销量下滑影响。
该公司多元化的产品线、上下游的一体化和核心领域的竞争优势，
使其保持了良好的盈利能力和创现能力。公司主营业务包括自产原料药
和制剂药的销售，以及非自产药品的分销。2012~2014年及2015年1~9
月，公司主营业务毛利率分别为25.07%、34.95%、33.73%和26.06%。
2013年及2014年，公司毛利率大幅增长，主要是控股子公司海正辉瑞
另一股东辉瑞公司注入的产品所带来的收入及毛利率的增长。
2015年前三季度，该公司毛利水平有所下滑，当期综合毛利率同
比下降 6.63个百分点，主要系公司抗肿瘤药板块和药品销售板块毛利
率下降引起。其中，药品销售毛利率为14.52%，同比减少 6.31个百分
点，主要系公司控股子公司海正辉瑞制药有限公司的较高毛利率的原研
产品特治星因生产线改造升级，供货不足导致销售收入减少。公司公告
称因特治星供货不足，对海正辉瑞2015年销售收入影响近10亿元人民
币。辉瑞的意大利工厂目前已经完成生产过程改造，并于 2015年下半
年恢复生产，并已于2015年11月底由惠氏制药有限公司供应给瑞海医
药，同时辉瑞已加强了特治星生产的过程监控，预计在 2016年上半年
全面恢复生产并保证对海正辉瑞的正常供货，满足其市场需求。但因前
期特治星供货不足可能导致部分客户流失，因此恢复供货后特治星的销
售收入与以往相比短期可能存在差距，原有市场份额需要一定时间恢
复。
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图表 13.公司2012年以来主营业务盈利指标变化表（单位：亿元）
资料来源：海正药业
自产药品中，抗肿瘤药是该公司的利基产品和核心产品，因其生产
难度较大、竞争对手较少，故毛利率保持在较高水平；通过调整抗感染
药产品线的产品结构减轻了限抗令对盈利的影响，毛利率小幅波动；心
血管药经历了他汀类产品市场价格下降，以及主要客户所在国印度货币
贬值等原因毛利率降至低点，2012年以来持续回升；抗寄生虫药及兽
药在新产品推出和国外合作伙伴的订单转移生产的促进下，扭转了毛利
率下滑的态势；其他药品 2013年以来毛利率大幅提高，主要是公司加
大了腺苷和伊索佳的营销力度（分别系保肝类药品和风湿类药品）。
2012~2014年，公司医药生产毛利率分别为49.85%、58.71%和57.76%。
2015年1~9月，公司抗肿瘤药物产品销量下滑但营业成本却增加，主
要是抗肿瘤制剂销售减少导致部分原料药和制剂产量均减少，产品单位
成本上升；同时由于产品结构调整，部分低毛利产品销售有所增长而高
毛利产品销售收入有所下降，这也使得当期医药生产毛利率降至
48.59%。
图表 14.公司2012年以来海正产品毛利率情况表
||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|
|产品类别||2012年|2013年|2014年||2015年|
|||||||前三季度|
||抗肿瘤药|85.47%|86.61%|88.92%|78.07%||
||抗感染药|54.63%|57.79%|56.90%|59.11%||
||心血管药|6.22%|14.11%|19.08%|17.78%||
||抗寄生虫药及兽药|33.67%|41.01%|40.49%|41.15%||
||内分泌药|42.81%|40.40%|31.51%|21.26%||
||其他药品|48.60%|75.72%|69.06%|47.54%||
||海正产品小计|49.85%|58.71%|57.76%|48.59%||

资料来源：海正药业
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2012~2014年及 2015年1~9月，该公司期间费用占营业收入的比
重分别为19.84%、27.19%、26.60%和25.20%。随着控股子公司海正辉
瑞的正式运营以及公司进一步加大营销网络铺垫及制剂、生物药、创新
药研发投入，导致其期间费用快速增长。其中，销售费用从 2012年的
3.77亿元增至 2014年的 13.18亿元，主要是公司市场推广业务费、职
工薪酬及销售部门经费均大幅增加所致；管理费用从2012年的7.15亿
元增至 2014年的 11.75亿元，主要系公司规模扩大，人员增加导致相
应的工资费用增加，经营管理成本提高，另由于公司处于战略性转型升
级阶段，创新药、生物药及制剂药物研发成本增加，导致研发费用增加；
财务费用从 2012年的 0.59亿元增至 2014年的 1.93亿元，主要系公司
短期借款增加和由于项目完工停止资本化所致。
图表 15.公司2012年以来单位收入期间费用变化情况
资料来源：海正药业
2012~2014年及 2015年1~9月，该公司投资收益分别为 3544.73
万元、1395.57万元、4220.66万元和3357.26亿元，主要是公司于2012
年出售了部分美国赛金药业有限公司股份，并于2014年11月办理完毕
转让剩余股份事宜。同期，公司营业外收入分别为 0.63亿元、1.19亿
元、1.75亿元和 1.27亿元，主要是政府补助和非流动资产处置利得。
整体而言，近三年公司盈利主要来源于主营业务；2015年前三季度，
受原研产品特治星供货不足和销售架构调整造成的部分抗肿瘤产品销
量下滑影响，公司利润规模大幅下降，当期营业外收入在利润总额的占
比大幅上升。
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图表 16.公司2012年以来盈利贡献构成情况
资料来源：海正药业
（二）公司偿债能力
近年来，该公司经营规模持续扩大、资本性支出有所增多，带动银
行借款规模快速增长，且资本性支出对短期借款有较大比例占用，有一
定的短期偿债压力。2014年9月，公司非公开发行股票成功，补充了其
资本实力，优化了资本结构。近三年公司营收规模平稳增长，使其保持
了经营性现金流入量的稳定增长。整体而言，公司良好的经营创现能力
和筹资能力满足了公司投资性活动的需要。
1.债务分析
该公司为丰富产品组合，并实现从原料药向制剂业务的转型升级，
近年来对固定资产、在建工程、无形资产等非流动资产的投入有所增加。
同时，随着公司经营规模的扩大，流动资金需求也相应增长，从而推动
了债务规模不断增大。2012~2014年末及 2015年 9月末，公司负债总
额分别为53.71亿元、80.14亿元、90.34亿元和102.37亿元。
该公司相继于2011年3月和2014年9月两次成功完成非公开发行
股票，分别募集资金净额 13.34亿元和 19.41亿元，补充了资本实力，
优化了资本结构。2012~2014年末及 2015年 9月末，公司资产负债率
分别为50.82%、57.36%、52.22%和55.67%。但是，公司计划在化学原
料药、化学制剂药、生物制药和创新类药物研发等项目上进行投资，后
续资本性支出较大，将面临较大融资压力。
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图表 17.公司2012年以来负债和所有者权益构成情况（单位：亿元）
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该公司主要依靠经营积累和银行借款满足不断增长的资金需求，因
此负债总额中的银行借款占比较高。2012~2014年末及2015年9月末，公司银行借款合计分别为 31.58亿元、48.59亿元、58.02亿元和 61.20
亿元，在负债总额中的占比分别为58.80%、60.63%、64.23%和59.79%。
同时，公司根据宏观形势的变化及其融资能力的提高，相应调整债务结
构，适当增加中长期贷款和采用多种融资工具，公司先后成功发行了
11海正债和15海正01，合计募集资金约16.00亿元。同期末，公司长
短期债务比83.30%、57.57%、66.06%和93.16%。
除银行借款和债券等刚性债务以外，该公司其他负债主要为应付账
款和其他应付款。2012~2014年末及2015年9月末，公司应付账款分别
为6.31亿元、9.24亿元、9.74亿元和11.56亿元，主要是由于公司销售
规模的扩大带动了采购金额的相应扩大。同期，其他应付款分别为2.86
亿元、3.51亿元、3.74亿元和4.25亿元，主要是因为公司加大了市场销
售力度，从而相应增加应付市场推广等业务费。此外，2015年9月末公
司长期应付款2.50亿元，主要是海正集团的财务资助款6。
6
经该公司第六届董事会第二次会议决议通过，控股股东海正集团拟将发行中期票据募集资金
人民币4亿元提供给海正药业及下属子公司用于补充营运资金及归还银行借款。此次财务资助
期限为5年，以收到相关款项之日开始计算至中期票据到期日止，利率按中期票据利率和发行
的承销费率确定，海正集团5年期中票发行利率每年5.48%，发行承销费费率每年0.3%，即年
资金使用费率为5.78%，在使用期内固定不变，且按年支付。期初上述借款本息余额共计3.72
亿元，本期已偿还本金1.15亿元，支付利息0.20亿元，计提利息0.20亿元。截至2015年9月
末，公司上述借款本息余额共计2.50亿元。
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图表 18.公司2012年以来债务构成情况（单位：亿元）
资料来源：海正药业
截至2015年9月末，该公司银行借款余额为61.20亿元，其中保证
借款和信用借款占比较大。
图表 19.公司2015年9月末银行借款分类明细（单位：亿元）
|||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|种类||保证借款|信用借款||抵押借款||质押借款||合计|
||短期借款|20.10|11.00||0.50||0.01||31.61|
||一年内到期的长期借款|0.66||—||—||—|0.66|
||长期借款|28.13||—|0.80|||—|28.93|
||合计|48.89|11.00||1.30||0.01||61.20|

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（1）公司过往债务履约情况
根据该公司2016年1月6日《企业信用报告》，公司无不良信贷违
约记录。
2.现金流分析
该公司经营创现能力较好，持续增长的营业收入使公司保持了经营
性现金流入量的稳定增长。同时，公司应收账款管理较好，因此营业收
入现金率较高。2012~2014年及 2015年1~9月，公司销售商品、提供
劳务收到的现金分别为 66.12亿元、83.66亿元、95.98亿元和 68.91亿
元；营业收入现金率分别为113.97%、97.24%、95.06%和102.74%；经
营性现金流量净额分别为3.76亿元、5.27亿元、5.71亿元和5.98亿元。
为丰富产品线、调整产品结构以及提高生产能力，该公司近年来持
续扩大项目建设投入，随着富阳制剂基地出口建设项目、年产 1500万
支注射剂生产项目以及产品结构调整技改项目的不断推进，导致其投资
活动产生的现金流量净额均为较大金额的负数。2012~2014年及 2015
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年1~9月，公司投资活动现金流量净额分别为-16.65亿元、-19.29亿元、 -24.07亿元和-11.35亿元，其中购建固定资产、无形资产和其他长期资
产支付的现金分别为16.32亿元、21.22亿元、21.58亿元和8.89亿元。
2012~2014年及 2015年1~9月，该公司筹资活动产生的现金流量
净额分别为15.41亿元、19.60亿元、21.49亿元和0.91亿元。2011年3
月及 2014年 9月，公司两次非公开发行股票成功，大幅增加了当期吸
收投资收到的现金。整体而言，公司良好的经营创现能力和筹资能力满
足了公司投资性活动的需要。
图表 20.公司2012年以来现金流量总体状况（单位：亿元）
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图表 21.公司2012年以来经营性现金净流入对债务覆盖情况
||||||
|-|-|-|-|-|
|指标名称||2012年|2013年|2014年|
||经营性现金净流量（亿元）|3.76|5.27|5.71|
||经营性现金净流入与流动负债比率（%）|16.66|13.15|10.85|
||经营性现金净流入与刚性债务比例（%）|11.09|10.65|9.08|

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2012~2014年，该公司EBITDA分别为7.41亿元、11.43亿元和14.42
亿元，随利润总额增长而有所增长。2014年，公司利润总额、固定资
产折旧及列入财务费用的利息支出在 EBITDA中占比分别为55.39%、
25.73%和14.88%。当期公司债务规模及利润均有所增长，EBITDA对
刚性债务的覆盖程度基本与上年持平。
图表 22.公司2012年以来EBITDA对债务及利息支出的覆盖情况
|||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|
||指标名称||2012年||2013年||2014年|
|EBITDA||7.41||11.43||14.42||
||EBITDA/利息支出（倍）|3.61||3.88||3.44||
||EBITDA/刚性债务（倍）|0.22||0.23||0.23||

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3.资产质量分析
随着经营规模的不断扩大以及投资项目的不断建设，该公司资产规
模增速较快，2012~2014年末及 2015年 9月末，公司资产总额分别为
105.69亿元、139.72亿元、172.98亿元和 183.89亿元。同期末，公司
流动比率分别为144.69%、111.06%、127.09%和127.42%；速动比率分
别为102.98%、79.65%、93.93%和83.14%。
该公司流动资产以货币资金、应收账款和存货为主，应收票据和预
付账款的余额也相对较大。2012~2014年末及 2015年 9月末，公司货
币资金分别为 16.34亿元、22.15亿元、25.51亿元和 19.97亿元，其中
2014年末较前期末增长15.14%，主要是非公开发行股票募集资金到账
所致。同期末，公司应收账款分别为 7.89亿元、11.26亿元、14.62亿
元和12.87亿元，余额整体呈增长趋势主要是由于公司销售规模的变化。
另外，同期末公司存货分别为10.60亿元、15.42亿元、16.74亿元和20.68
亿元，以库存商品和在产品为主，其中 2013年末增幅较大，主要是新
生产线的投放和为开拓市场而扩大新产品生产所致，公司存货余额的增
长，除与生产规模不断扩大相关以外，还因为公司为降低成本对多品种
小批量的产品根据年度销售计划和定单安排采取一次性连续生产方式
有关。截至2015年9月末，公司应收票据1.24亿元，主要是下属企业
省医药公司收到的银行承兑汇票；预付账款 2.79亿元，主要是海正辉
瑞为进口的辉瑞产品提前支付的关税；其他流动资产 9.33亿元，主要
是待抵扣增值税及公司闲置募集资金购买银行理财产品。
图表 23.公司2012年以来流动资产构成情况（单位：亿元）
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该公司非流动资产以固定资产、在建工程和无形资产为主。
2012~2014年末及2015年9月末，公司固定资产分别为24.12亿元、26.70
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亿元、47.63亿元和 57.08亿元，以房屋及建筑物和通用设备为主，其
中2014年末较前期末增加78.36%，主要是当期部分工程转固所致；在
建工程分别31.89亿元、44.99亿元、43.87亿元和44.04亿元，其中2013
年末较前期末增加41.09%，主要是海正杭州公司的在建工程投入增加
所致；无形资产分别为 5.36亿元、6.62亿元、7.27亿元和 7.89亿元，
以土地使用权为主。此外，公司2013年新增其他非流动资产2.54亿元，主要是预付长期资产购置款，包括预付购房款和工程款等，截至 2015
年9月末该科目余额为2.60亿元。
图表 24.公司2012年以来非流动资产构成情况（单位：亿元）
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七、公司抗风险能力/外部支持
（一）自身抗风险能力
该公司经过多年发展，其经营产品已经逐步形成了规模化、低成本、多领域和多梯度的良好局面。公司实现了原料药到制剂药的垂直一体化，有利于经营稳定和提高产品竞争力。同时，公司在药政注册体系、质量
控制体系和EHS体系等方面具有竞争优势。
该公司将研发能力视为核心竞争力，重视新产品的研究和技术创新
工作，建立以市场为导向的研发管理体制。公司长期对研发进行大规模
的投入，研发费用在销售收入中的占比领先于国内同业，接近于印度、
欧美同类型企业的研发支出比重。目前，公司研发团队的研发力量较强，许多骨干研发人员曾在海外著名医药企业从事研究开发工作，并在各自
研究领域取得过重大成果。公司依托特色微生物发酵及半合成、分子改
良、手性催化、色谱分离、杂质鉴定与分离等关键技术，拥有 78个首
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仿产品，并成功进入“中国万种微生物基因组计划”，参与和牵头建立
了9个产学研技术创新联盟，承担国家重大新药创制专项共计15个。
该公司现已形成涵盖抗肿瘤、心血管、抗感染、抗寄生虫、内分泌
调节、免疫抑制、抗抑郁等多系列、多元化的产品组合，不仅有效降低
了依赖单一产品或单一治疗领域的经营风险，而且有利于满足国际客户
产品多样化的需求，为公司经营的稳定性以及业务的成长提供保障。同
时，公司生产100多个产品，拥有进入小试、中试的在研产品150余种。
形成了较为完善的产品梯队，可以有效缓冲部分品种价格波动对整体业
绩产生的不利影响。
该公司依托原料药业务的研发能力和质量保证，近年来逐步完成了
从原料药向制剂业务的转型。公司主要选择发展具有高成长潜力及技术
壁垒较高的制剂产品，并在抗肿瘤制剂领域取得了市场领先地位。同时，公司将继续依托原料药的品种优势，丰富抗肿瘤药物的产品线，实现抗
肿瘤药物的梯度储备，从而为抗肿瘤制剂药保持较快的成长和较高的盈
利能力提供有力支持。另一方面，公司制剂药国内销售业务的快速发展，也有利于增强其盈利能力和经营稳定性。
该公司在药政注册体系、质量控制体系和 EHS体系等方面具有竞
争优势，使其能够在高进入壁垒、高利润国际药政市场中不断拓展业务，与礼来、先灵保雅、诺华、山德士、赛诺菲安万特、雅赛利、泰华等国
际知名的原研药、仿制药企业建立了长期合作关系，成为全球著名制剂
生产企业在中国的首选原料药合作伙伴之一。
（二）外部支持
该公司与多家银行保持了良好合作关系，通过间接融资获得资金周
转与补充的渠道畅通，具有较强的融资能力。截至 2015年 9月末，公
司共获得银行授信合计人民币 112.02亿元，其中尚未使用授信额度合
计人民币为49.45亿元。
八、本次债券偿付保障分析
（一）
具有较强可持续性的盈利积累能力和稳定充裕的现金流
近年来，该公司积极拓展从原料药到制剂的上下游一体化业务，重
点对国内制剂业务进行了战略布局，组建了国内制剂营销团队，努力实
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现由原料药为主的制药企业向综合性国际品牌制药企业的转变，增强了
公司整体经营的稳定性。随着公司制剂业务比重不断增大，盈利能力亦
持续提升。公司营业收入逐年快速增长，2012~2014年，公司分别实现
营业收入 58.02亿元、86.04亿元和 100.97亿元，分别实现净利润 2.69
亿元、5.08亿元和 5.52亿元。公司经营活动现金流较为充裕，同期经
营性现金流量净额分别为 3.76亿元、5.27亿元和 5.71亿元。良好的经
营业绩和稳定充裕的现金流可为本期债券的还本付息提供基本保障。
（二）具有较强的外部融资能力
该公司自成立以来与各大商业银行都有着良好的合作关系，资信优
良，根据公司提供的企业信用报告（2016年1月25日），无违约纪录。
截至2015年9月末，公司共获得银行授信合计人民币112.02亿元，其
中尚未使用授信额度合计人民币为49.45亿元，能够保障公司营运资金
正常周转，在一定程度上提高本期债券的到期还本付息能力。
（三）第三方担保
该公司发行的本期债券由海正集团提供不可撤销的连带责任保证
担保，保证的范围包括本次债券本金及利息、违约金、损害赔偿金、实
现债权的全部费用和其他应支付的费用。
海正集团是由椒江国资、长安国际信托和浙江国贸共同持股的国有
控股有限责任公司。其中，椒江国资是第一大股东，持股比例为40%，
代表海正集团管理层/骨干及职工的长安国际信托为第二大股东，持股比
例为39.864%。浙江国贸为浙江省属国有独资公司，持股比例为20.136%。
台州市椒江区国有资产经营有限公司为海正集团的控股股东，椒江国资
系经台州市椒江区人民政府批准设立的国有独资公司，海正集团的最终
实际控制人为椒江区国资公司。
海正集团主要通过子公司海正药业发展医药业务，并投资了生物材
料、化工和热电等多项业务。海正集团积极拓展从原料药到制剂的上下
游一体化业务，重点对国内制剂业务进行了战略布局，组建了国内制剂
营销团队，努力实现由原料药为主的制药企业向综合性国际品牌制药企
业的转变。凭借多元化的产品线、上下游的一体化和核心领域的竞争优
势，使其保持了良好的盈利能力和创现能力。
截至2014年末，海正集团经审计的合并报表口径资产总额为181.70
亿元，所有者权益81.06亿元（归属于母公司所有者权益为20.71亿元）；
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2014年，海正集团实现营业收入101.55亿元，净利润4.68亿元（归属于
母公司所有者净利润为0.68亿元）。
截至2015年9月末，海正集团未经审计的合并报表口径资产总额为
193.90亿元，所有者权益79.76亿元（归属于母公司所有者权益为19.92
亿元）；2015年1~9月，海正集团实现营业收入68.35亿元，净利润0.61亿
元（归属于母公司所有者净利润为-0.32亿元）。
海正集团医药业务国际化发展的历史较长，医药业务的管理团队已
经实现了本土化和国际化的有机结合。海正集团注重人才队伍建设，员
工素质较高，员工持股有利于保持骨干队伍的基本稳定。但是随着医药
业务经营规模和管理幅度的扩大，以及生物材料等多元化业务的发展，
对海正集团的管理能力提出了一定的挑战。
总体而言，海正集团综合实力较强，资产质量较好，经营环节现金
回笼能力较强，所提供的担保可为本期债券本息的到期偿付提供一定的
支持。但是，担保人作为海正药业的控股股东，其营收及利润主要来自
海正药业。若海正药业的经营情况发生不利变化，则担保人的盈利能力、资信状况亦可能受到不利影响，进而可能会影响担保人的履约能力。
九、结论
该公司已根据相关法律法规要求及自身经营管理的需要建立了相
对完善的内控制度体系和较为合理的内部组织架构，可有效保障经营管
理的规范有序进行；公司高管团队经营管理经验较丰富，人员配备能够
满足现阶段经营管理需要。
近年来，该公司积极拓展从原料药到制剂的上下游一体化业务，重
点对国内制剂业务进行了战略布局，组建了国内制剂营销团队，努力实
现由原料药为主的制药企业向综合性国际品牌制药企业的转变。随着公
司业务转型和产业升级，有效减少了原料药出口业务面临的风险，并增
强了公司整体经营的稳定性。医药销售业务收入的不断扩大促使公司营
业收入稳步增长。同时，公司在药政注册体系、质量控制体系和EHS体
系等方面的竞争优势，巩固了其在国际药政市场中的竞争地位。
该公司多元化的产品线、上下游的一体化和细分领域的竞争优势，
使其保持了良好的盈利能力和创现能力。子公司海正辉瑞正式运营以后
对公司营业收入贡献明显，公司药品销售收入及毛利率均有所增长。
2015年前三季度，公司经营业绩同比出现较大下滑，主要受原研产品
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特治星供货不足和公司销售架构调整造成的部分抗肿瘤产品销量下滑
影响。
近年来，该公司经营规模持续扩大、资本性支出有所增多，带动银
行借款规模快速增长，且资本性支出对短期借款有较大比例占用，有一
定的短期偿债压力。2014年 9月，公司非公开发行股票成功，补充了
其资本实力，优化了资本结构。近三年公司营收规模平稳增长，使其保
持了经营性现金流入量的稳定增长。整体而言，公司良好的经营创现能
力和筹资能力满足了公司投资性活动的需要。
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跟踪评级安排
根据相关主管部门的监管要求和本评级机构的业务操作规范，在本次
公司债存续期（本次公司债发行日至到期兑付日止）内，本评级机构将对
其进行跟踪评级。
定期跟踪评级报告每年出具一次，跟踪评级结果和报告于发行人年度
报告披露后2个月内出具。定期跟踪评级报告是本评级机构在发行人所提
供的跟踪评级资料的基础上做出的评级判断。
在发生可能影响发行人信用质量的重大事项时，本评级机构将启动不
定期跟踪评级程序，发行人应根据已作出的书面承诺及时告知本评级机构
相应事项并提供相应资料。
本评级机构的跟踪评级报告和评级结果将对发行人、监管部门及监管
部门要求的披露对象进行披露。
在持续跟踪评级报告出具5个工作日内，本评级机构将把跟踪评级报
告发送至发行人，并同时发送至交易所网站公告，且交易所网站公告披露
时间将不晚于在其他交易场所、媒体或者其他场合公开披露的时间。
如发行人不能及时提供跟踪评级所需资料，本评级机构将根据相关主
管部门监管的要求和本评级机构的业务操作规范，采取公告延迟披露跟踪
评级报告，或暂停评级、终止评级等评级行动。
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附录一：
公司与实际控制人关系图
台州市椒江区人民政府 浙江省人民政府
长安国际信托有限公司 台州市椒江区国有 浙江省国际贸易
（受托持有） 资产经营有限公司 集团有限公司
||
|-|
|40%|

||
|-|
|20.136%|

其他流通股股东 浙江海正集团有限公司
33.22%
57.90% 浙江海正药业股份有限公司 8.88%
注：根据海正药业提供的资料绘制（截至2015年9月末）
附录二：
公司组织结构图
注：根据海正药业提供的资料绘制（截至2015年9月末）
新世纪评级
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附录三：
公司主业涉及的经营主体及其概况
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|序号|公司名称||注册资本（万元）|持股比例|经营范围|
|1||海正药业（杭州）|80000|100.00%|生产、销售原料药|
|||有限公司||||
|2|海正辉瑞制药有限公司||25000万美元|[注1]|药品的生产和销售及提供相关服务|
|3|浙江瑞海医药有限公司||1000|[注2]|原料药及制剂的批发、佣金代理|
|4|辉正（上海）医药科技有限公司||1000|[注2]|医药科技、计算机网络科技领域内的技术开发、技术服务、技术咨询|
|5|浙江海正宣泰医药有限公司||8000|[注3]|药品的技术开发、技术成果转让、技术咨询及技术服务|
|6|浙江省医药工业有限公司||10600|100.00%|中成药、化学药制剂、化学原料药等销售|
|7|浙江云开亚美医药科技股份有限公司||5000|[注4]|医药产品、医疗器械的技术开发、成果转让等|
|8|浙江云开亚美大药房连锁有限公司||2000|[注5]|处方药与非处方药零售；医药器械批发、零售|
|9|上海医度迅健康咨询有限公司||100|[注5]|医药、健康咨询|
|10|海正药业南通股份有限公司||15000|90.00%|原料药、制剂技术的研发；化工产品的销售|
|11|浙江导明医药科技有限公司||10000|73.40%|医药研发及技术成果转让、技术咨询、技术服务|
|12|北京军海药业有限责任公司||10000|51.00%|生产药品筹建|
|13||浙江海正动物保健|9500|100.00%|兽药的生产、药品的技术开发、技术成果转让、技术咨询|
|||7品股份有限公司||||
|14|海正生物制药有限公司||5000|100.00%|筹建生产：生物制剂|
|15|浙江海正机械制造安装有限公司||650|100.00%|容器、管道等制造安装|
|16|上海昂睿医药技术有限公司||200|100.00%|化学原料药的研发等|

新世纪评级
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|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|17|海正药业（美国）有限公司||150万美元|100.00%|新药及工艺研发、代理销售|
|18|上海百盈医药科技有限公司||1000|100.00%|医药科技领域内的技术开发、技术服务、技术咨询、技术转让|
|19|浙江海正生物制品有限公司||1000|60.00%|生生物及化学药品的技术研发、 技术服务， 技术成果转让|
|20||富阳市春城国际度|500|[注6]|餐饮服务、住宿服务和足浴|
|||假村有限公司||||
|21|上海云开亚美大药房有限公司||1000|[注5]|处方药与非处方药、医药器械销售|

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附录四：
主要财务数据及指标表
||||||
|-|-|-|-|-|
|||||2015年|
|主要财务数据与指标[合并口径]|2012年|2013年|2014年||
|||||前三季度|
||105.6916.3440.9551.9858.022.697.413.76-16.65|139.7222.1558.0359.5886.045.0811.435.27-19.29|172.9825.5167.8182.65100.975.5214.425.71-24.07||
||50.8282.85126.92|57.3693.67102.67|52.2287.57121.88||
||144.69102.9862.221.99115.5453.65－|111.0679.6549.142.70151.8019.22－|127.0993.9350.752.42120.0941.02－||
||7.634.592.450.62|8.984.323.390.70|7.804.182.720.65||
||25.284.894.345.506.56|34.676.546.499.106.31|33.486.366.487.765.17||
||113.9716.668.34-57.17-28.623.610.22|97.2413.157.88-34.96-20.943.880.23|95.0610.856.70-34.89-21.543.440.23||

注：表中数据依据海正药业经审计的2012～2014年度及未经审计的2015年前三季度财务数
据整理、计算。
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附录五：
各项财务指标的计算公式
|||
|-|-|
|指标名称|计算公式|

资产负债率(%) 期末负债合计/期末资产总计×100%
期末非流动资产合计/(期末负债及所有者权益总计－期末流长期资本固定化比率(%)
动负债合计)×100%
权益资本与刚性债务比率(%) 期末所有者权益合计/期末刚性债务余额×100%
流动比率(%) 期末流动资产合计/期末流动负债合计×100%
(期末流动资产合计－期末存货余额－期末预付账款余额－速动比率(%)
期末待摊费用余额)/期末流动负债合计)×100%
[期末货币资金余额+期末交易性金融资产余额+期末应收银现金比率(%)
行承兑汇票余额]/期末流动负债合计×100%
(报告期利润总额+报告期列入财务费用的利息支出)（/报告期利息保障倍数(倍)
列入财务费用的利息支出+报告期资本化利息支出）
期末负债合计/(期末所有者权益合计-期末无形资产余额-期有形净值债务率(%) 末商誉余额-期末长期待摊费用余额-期末待摊费用余额)×100%
(期末流动资产合计－期末流动负债合计)/期末非流动负债合营运资金与非流动负债比率(%)
计×100%
担保比率(%) 期末未清担保余额/期末所有者权益合计×100%
应收账款周转速度(次) 报告期营业收入/[(期初应收账款余额+期末应收账款余额)/2]存货周转速度(次) 报告期营业成本/[(期初存货余额+期末存货余额)/2]
固定资产周转速度(次) 报告期营业收入/[(期初固定资产余额+期末固定资产余额)/2]总资产周转速度(次) 报告期营业收入/[(期初资产总计+期末资产总计)/2]
毛利率(%) 1－报告期营业成本/报告期营业收入×100%
营业利润率(%) 报告期营业利润/报告期营业收入×100%
(报告期利润总额+报告期列入财务费用的利息支出)/[(期初总资产报酬率(%)
资产总计+期末资产总计)/2]×100%
报告期净利润/[(期初所有者权益合计+期末所有者权益合净资产收益率(%)
计)/2]×100%
报告期归属于母公司所有者的净利润/[(期初归属母公司所有净资产收益率*(%)
者权益合计+期末归属母公司所有者权益合计)/2]×100%
报告期销售商品、提供劳务收到的现金/报告期营业收入营业收入现金率(%)
×100%
经营性现金净流入量与流动负债比报告期经营活动产生的现金流量净额/[(期初流动负债合计+率(%) 期末流动负债合计)/2]×100%
经营性现金净流入量与负债总额比报告期经营活动产生的现金流量净额/[(期初负债总额+期末率(%) 负债总额)/2]×100%
(报告期经营活动产生的现金流量净额+报告期投资活动产生非筹资性现金净流入量与流动负债
的现金流量净额)/[(期初流动负债合计+期末流动负债合比率(%)
计)/2]×100%
非筹资性现金净流入量与负债总额(报告期经营活动产生的现金流量净额+报告期投资活动产生比率(%) 的现金流量净额)/[(期初负债合计+期末负债合计)/2]×100%
报告期EBITDA/（报告期列入财务费用的利息支出+报告期EBITDA/利息支出[倍]
资本化利息）
EBITDA/刚性债务[倍] EBITDA/[（期初刚性债务余额+期末刚性债务余额）/2]
注1.上述指标计算以公司合并财务报表数据为准。
注2.刚性债务=短期借款+应付票据+一年内到期的长期借款+应付短期融资券+应付利息+长期借款+应付债券+其他
具期债务
注3.EBITDA=利润总额+列入财务费用的利息支出+固定资产折旧+无形资产及其他资产摊销
新世纪评级
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附录六：
评级结果释义
本评级机构主体信用等级划分及释义如下：
||||
|-|-|-|
|等 级||含 义|
||AAA级AA级A级BBB级||
||BB级B级CCC级CC级C级||

注：除AAA、CCC及以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示略高
或略低于本等级。
本评级机构中长期债券信用等级划分及释义如下：
||||
|-|-|-|
|等 级||含 义|
||AAA级AA级A级BBB级||
||BB级B级CCC级CC级C级||

注：除 AAA级，CCC级以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示
略高或略低于本等级。