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|(cid:2641)(cid:4655)(cid:3613)(cid:5120)(cid:4883)(cid:2553)(cid:2385)(cid:5004)(cid:4642)(cid:2523)(cid:4234)(cid:33)2014 年公司债券 2016 年跟踪信用评级报告|

并购重组获批。2016年6月2日，据公司于巨潮资讯网披露，公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易事项获得中国证券监督管理委员会审批通过，公司将加快并购步伐，后续如若进展顺利，公司将借助百草味线上平台拓宽电商渠道。
关注：
公司专卖店收入规模继续下降。受“三公消费”限制、市场竞争不断加剧以及消费者购物渠道转变影响，公司专卖店销售收入规模继续下降，2015年实现专卖店销售收入53,064.89万元，同比下降5.01%。
公司渠道转型效果欠佳，且造成公司较大的运营资金压力。2015年公司大力拓展商超渠道，商超收入同比增长26.70%，但商超渠道费用同比大幅攀升124.40%达到16,500.71万元，商超渠道拓展效果欠佳，且造成公司较大的运营资金压力。
在建项目投产后能否达到预期收益值得关注。公司年产5万吨红枣及其制品深加工项目（一期）预计2016年6月完全建成投入运营，一期项目设计年产能3万吨。2015年公司产量为18,755.13吨，与设计产能相差较大，该项目投产后面临一定的产能释放风险，能否达到预期收益值得关注。
公司部分高管期满离任，管理团队存在一定变动。2015年初至2016年6月7日，公司共有4名高管到期转岗，8名董事、监事及高级管理人员任期满离任，2名高管因个人原因离任，公司高管队伍存在一定变动。
期间费用大幅增长，对公司利润侵蚀较多。2015年，公司销售费用、财务费用和管理费用均大幅攀升，导致期间费用率由上年的37.65%上升至42.88%，2015年扣除投资收益后的公司营业利润亏损4,144.81万元，期间费用的大幅增长侵蚀了公司利润。
加速线上布局，未来经营效益有待观察。2015年公司电商渠道实现收入11,726.42万元，同比增长38.80%，占当年主营业务收入的比重为10.92%，公司电商渠道稳步发展，但收入规模较小。公司并购杭州郝姆斯食品有限公司（以下简称“郝姆斯”）100%股权，借助百草味线上平台拓宽电商渠道，线上销售情况未来有待观察。
后续面临一定的资金压力。截至2016年3月末，公司资产负债率为41.64%，有息债务为65,781.11万元，其中2016年还需偿还的有息债务为15,830.45万元，公司面临一
定的短期偿债压力；此外，公司拟非公开发行股份募集配套资金96,000万元已经获
批，最终能否定增成功有待关注。
主要财务指标：
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|项目||2016年3月||2015年||2014年||2013年|
|总资产（万元）|239,945.08||237,785.98||224,108.66||153,861.12||
|归属于母公司所有者权益（万元）|140,027.02||138,226.88||140,026.19||136,132.12||
|有息债务（万元）|65,781.11||75,968.34||59,948.99||213.18||
|资产负债率|41.64%||41.87%||37.52%||11.52%||
|流动比率|2.32||2.30||3.32||6.67||
|速动比率|1.55||1.41||1.37||3.72||
|营业收入（万元）|27,766.43||111,305.03||97,292.40||90,803.77||
|营业利润（万元）|710.10||-1,699.92||5,210.30||11,131.42||
|营业外收入（万元）|1,592.34||1,257.42||1,072.32||1,037.31||
|利润总额（万元）|2,189.48||-578.56||6,235.31||11,882.73||
|综合毛利率|43.97%||40.11%||43.41%||38.19%||
|总资产回报率|-||1.15%||4.77%||8.43%||
|EBITDA（万元）|-||9,421.08||14,129.39||17,466.08||
|EBITDA利息保障倍数|-||2.04||4.54||13.66||
|经营活动现金流净额（万元）||7,117.39||15,830.92||-9,386.50||18,041.29|

资料来源：公司2014-2015年审计报告以及未经审计的2016年1-3月财务报表，鹏元整理
一、本期债券本息兑付及募集资金使用情况
经中国证券监督管理委员会《关于核准好想你枣业股份有限公司公开发行公司债券的批复》（证监许可[2013]1432号），公司于2014年4月24日公开发行5亿元公司债券，期限为5年，票面利率为8.50%。
本期债券的付息日为2015年至2019年每年的4月24日。若投资者行使回售选择权，则其回售部分债券的付息日为2015年至2017年每年的4月24日。本期债券到期兑付日为2019年4月24日。若债券持有人行使回售权，本期债券的兑付日为2017年4月24日。如遇法定节假日或休息日，则顺延至其后的第1个工作日；顺延期间兑付款项不另计利息。
公司有权决定是否在本期债券存续期的第3年末上调本期债券后2年的票面利率，公司发出关于是否上调本期债券票面利率及上调幅度的公告后，投资者有权选择在本期债券第3个计息年度付息日将其持有的本期债券全部或部分按面值回售给公司。
本期债券募集资金扣除发行费用后，全部用于补充流动资金。截至2016年3月31日，本期债券募集资金已使用完毕。截至2016年4月30日，本期债券本息兑付情况详见下表。
表1截至2016年4月30日本期债券本息兑付情况（单位：万元）
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|本息兑付日期||期初本金余额||本金兑付/回售金额||利息支付||期末本金余额|
|2015年4月23日|50,000.00||-||4,250.00||50,000.00||
|2016年4月25日||50,000.00||-||4,250.00||50,000.00|

资料来源：公司提供
二、发行主体概况
跟踪期内，公司注册资本、控股股东和实际控制人均未发生变更，截至2016年3月末，公司注册资本为14,760.00万元，控股股东和实际控制人仍为自然人石聚彬，自然人石聚彬持有公司38.25%的股权，持股比例较上年同期增加0.83个百分点。2015年，公司纳入合并范围的子公司减少1家，增加3家，减少的子公司为好想你枣业（北京）有限公司，增加的子公司分别为沈阳好想你奥星枣业有限公司、上海猎食网络科技有限公司和河南好膳食进出口贸易有限公司。
表22015年公司纳入合并范围的子公司变动情况
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|-|-|
|跟踪期内新纳入公司合并范围的子公司情况||
|子公司名称|取得方式|
|沈阳好想你奥星枣业有限公司|设立|
|上海猎食网络科技有限公司|设立|

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|-|-|
|河南好膳食进出口贸易有限公司|设立|
|跟踪期内不再纳入公司合并范围的子公司情况||
|子公司名称|不再纳入原因|
|好想你枣业（北京）有限公司|处置转让|

资料来源：公司2015年年报
截至2016年3月31日，公司资产总额为239,945.08万元，归属于母公司所有者权益为140,027.02万元，资产负债率为41.64%。2015年度，公司实现营业收入111,305.03万元，利润总额亏损578.56万元，经营活动现金净流入15,830.92万元。
三、运营环境
枣树种植面积扩大，产量不断提升，其中红枣产量增幅较大；但异常的气候现象会对我国枣树种植业产生潜在威胁
近年来，得益于国家农业产业政策的大力扶持、下游产业对枣产品需求持续快速增长以及枣树种植为农民带来的良好致富效应，我国枣树种植业呈现快速增长势头。2014年全国枣树种植面积达285万公顷，预计2015年种植面积将达到298万公顷，2010-2015年复合增长率为6.5%。传统红枣主产区为山东、河北、陕西与河南等地，但新疆地区后来居上，已经成为国内红枣最重要产区，种植面积与产量均居全国首位。
图12009-2015年全国枣树种植面积情况
资料来源：农业部、宏源证券研究所，鹏元整理
随着新疆地区枣树种植面积的持续增加，全国枣树种植面积不断增长，同时随着产品结构和种植技术的改良以及病虫害防控手段的不断改进，全国枣产量保持高速增长。据赛
迪顾问和中信证券研究部预计，2009-2015年中国原枣产量提升近一倍，2015年将达到913.5
万吨，2009-2015年复合增长率为15.4%。
图22009-2015年全国枣产量情况
资料来源：赛迪顾问、中信证券研究部，鹏元整理
2000年以来，新疆维吾尔族自治区政府大力发展特色林果业，尤其自2003年确立林果业为新疆农业农村经济发展的支柱产业，之后每年都会出台一系列意见措施以扶持林果产业的发展。在当地政府的大力推进下，新疆特色林果业的发展潜力巨大。根据新疆统计局数据，预计2015年新疆红枣种植面积达到51.04万公顷，2009-2015年复合增长率为5.1%；
预计2015年新疆红枣产量达到363.32万吨，2009-2015年复合增长率为42.1%。
图32009-2015年新疆红枣种植面积情况
资料来源：新疆统计局，鹏元整理
图42009-2015年新疆红枣产量情况
资料来源：新疆统计局，鹏元整理
随着国家富农惠农政策的逐步落实，我国枣树种植的技术水平和管理水平不断提升，枣树种植基地合作社模式有助于将枣树种植户与加工厂商和市场更紧密地连接在一起，枣农的利益将有效得到保护和提升。随着下游市场需求持续增长的拉动，中国枣树种植行业将会保持持续增长。
但枣树种植业易受异常气候的影响，严重的干旱会导致枣树的部分叶片提前脱落，造成枣果的生长发育缺少正常的养分供给，此外，干旱之后的大范围降雨又可能造成枣锈病的大面积发生；暖冬现象会使枣树的休眠时间不足，造成枣树生长异常，同时也会加大枣树病虫害的发生概率；频繁的沙尘暴天气严重影响枣树的开花授粉受精，进而影响枣树的产量；此外，严寒和冰雹等恶劣天气也会对早熟的枣树品种的种植带来不良影响。这些气候异常现象均会对我国枣树种植业产生潜在的威胁。
随着经济的发展以及人民生活质量的提高，我国枣产品市场需求快速增长
随着我国经济的发展以及人民生活质量的提高，健康养生的需求不断提高，红枣作为营养丰富的养生类食品，近年来消费量稳步增长。2014年，中国枣产品市场规模约478.1亿元，据赛迪顾问和中信证券研究部预计，2015年将达到534.2亿元，2010-2015年复合增长率为14.2%。红枣食用历史悠久，且在传统医学里，红枣具有健脾、养胃、补血等多种良好的养生保健功能，随着消费升级和对健康的重视，红枣市场有望继续快速扩容。
图52009-2015年全国枣产品销售额情况
资料来源：赛迪顾问、中信证券研究部，鹏元整理
红枣属于大众类休闲食品，2014年人均年消费量在6kg左右，据平安证券研究所预计，2015年将达到7kg以上，行业未来仍可维持10%-15%的增长。
图62009-2015年全国人均枣消费量情况
资料来源：平安证券研究所、wind资讯，鹏元整理
产品深加工将是未来红枣产业发展的重要方向，目前我国红枣加工企业众多，行业集中度不高，未来具备产业链优势的大型企业将在市场竞争中占据一定优势
红枣市场目前仍以干红枣产品为主，传统加工的红枣制品多为甜味，品种口味单一，不符合现代人的膳食需求。尽管目前人们对于红枣功能性成分如红枣多糖、环磷酸腺苷、芦丁等的研究较多，但是在高技术含量的功能性保健产品方面的研发还不是很多，这使得高附加值的红枣新产品和红枣功能性保健产品所占市场份额较小。由于鲜枣的供应受到季节限制，而相对于干枣、粗加工产品，深加工产品具有营养丰富、产品类型丰富、纯度高、口感好等一系列优点，能够得到消费者的广泛认同。从细分产品市场发展来看，深加工产
品增长速度高于其他枣产品，深加工产品在枣产品市场中的份额将不断扩大。据赛迪顾问
和中信证券研究部预测，2015年红枣深加工产品比例为11.8%。此外，高新技术的应用也将
对红枣产业的发展具有重要意义。高新技术如真空冷冻干燥技术、超微粉碎技术等在食品
行业中的广泛应用，将使得食品深加工朝营养、健康、安全、卫生的方向发展，采用高新技术加工红枣制品将具有较大的发展潜力和市场前景。
目前，在我国各红枣产区均有数量众多的红枣产品加工企业，国内从事红枣加工行业的企业有上千家，但我国红枣加工行业的集中度不高，众多企业规模较小，产品加工技术较为落后。随着红枣加工行业的较快发展，一批大型企业纷纷向产业链上游延伸，增强对上游原材料的控制力度，并在冷藏保鲜、科技研发等方面加大投入力度。同时，部分大型企业还在销售渠道拓展与产品创新等方面持续增强自身竞争力，不断搭建新的营销渠道，并根据不同客户需求推出差异化的产品。未来，具备产业链优势的大型企业将在市场竞争中占据一定优势。
四、经营与竞争
作为红枣行业的龙头企业，公司收入仍来源于红枣系列产品的销售，得益于商超、电子商务等渠道的拓展，2015年公司主营业务收入同比增长12.23%。从收入结构来看，原枣类产品和休闲类产品仍为公司收入的主要来源，2015年两者合计占公司主营业务收入的比重为93.02%；休闲类产品收入增长明显，同比增速达27.50%，原枣类产品收入同比增长5.70%，为主营业务收入增长的主要原因。毛利率方面，2015年除休闲类产品毛利率有所上升，其他类枣产品毛利率均出现不同程度的下降，使得公司主营业务毛利率同比下降1.64个百分点至41.79%。2014-2015年公司营业收入构成和毛利率情况如下表所示。
表32014-2015年公司营业收入构成及毛利率情况（单位：万元）
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|||2015年||||2014年|||
|项目|||||||||
|||金额||毛利率||金额||毛利率|
|原枣类|68,258.81||41.59%||64,580.07||45.72%||
|休闲类|31,660.48||43.47%||24,831.49||39.01%||
|木本粮类|3,552.88||39.16%||2,955.07||43.50%||
|饮品类|1,839.52||22.66%||3,116.57||29.01%||
|酒店餐饮类|2,107.21||44.42%||227.28||71.64%||
|主营业务|107,418.90||41.79%||95,710.47||43.43%||
|其他业务|3,886.13||-6.28%||1,581.92||42.30%||
|合计||111,305.03||40.11%||97,292.40||43.41%|

资料来源：公司2015年审计报告，鹏元整理
公司主营业务收入有所增长，毛利率有所下降；业务收入仍主要源自华中和华东市场
从产品类别来看，2015年公司原枣类产品销售收入同比增长5.70%，达到68,258.81万元，
毛利率同比下降4.13个百分点至41.59%。原枣类销售收入增加，主要系骏枣系列和新郑红
系列产品收入增加所致；原枣类属于公司1.0产品，准入门槛低，市场竞争产品较多，毛利率相对较低的大众化产品占比上升，产品结构变化导致原枣类毛利率有所下降。2015年休闲类产品销售收入同比增长27.50%达到31,660.48万元，公司休闲类产品主要以即食枣系列、脆片系列、枣片系列、蜜饯系列为代表，属于公司的深加工产品，销售价格较高；毛利率同比上升4.46个百分点至43.47%，原材料采购单价大幅下降，而休闲类产品毛利率并未提升较多，其原因在于产品结构有所调整，由原来商务礼品为主向平民化、广普化发展，产品利润空间压缩。木本粮类产品销售收入同比增长20.23%，主要系核桃系列收入增加所致；
毛利率同比下降4.34个百分点，主要系产品结构变化及固定成本上升所致。饮品类销售收入同比下滑40.98%，毛利率同比下降6.35个百分点，主要系饮品销售规模下降，同时外加工比例上升，外加工费用及固定成本占比上升所致。公司酒店餐饮类业务由子公司郑州好想你实业有限公司负责运营，2015年公司酒店业务1正式投入运营，收入同比大幅增长827.14%达到2,107.21万元，毛利率同比下降27.22个百分点至44.42%，主要系正式投入运营后，人工成本和其他各项费用增加，同时公司对酒店消费定价进行调整所致。
分区域来看，2015年公司主营业务收入仍主要源自华中和华东区域，收入占公司主营业务收入的比重为70.61%，同比下降2.7个百分点。华中地区收入主要来源于专卖渠道、商超渠道和酒店餐饮业务，受新增酒店餐饮业务以及公司加大渠道投入影响，2015年该区域实现销售收入同比增长8.47%达到50,478.39万元；华中市场收入占公司主营业务收入的比重为46.99%，同比下滑1.63个百分点，由于产品结构变化以及酒店餐饮业务毛利率下降，华中市场毛利率同比下滑5.84个百分点，下滑幅度较大。得益于上海样板市场营销力度的加大，公司华东市场收入规模持续增长。2015年，华东市场实现收入25,367.24万元，同比增长7.34%；华东市场收入占公司主营业务收入的比重为23.62%，同比下滑1.07个百分点；受益于产品结构调整以及终端销售毛利增加影响，华东市场毛利率同比提升5.49个百分点。
因华南市场商超渠道营销力度加大，2015年华南市场收入同比增长20.07%，增幅较大，但毛利率变化不大。2015年华北市场收入同比小幅下滑0.73%，毛利率同比提升7.42个百分点。
东北市场因商超渠道投入加大，2015年收入同比增长25.67%，但收入规模仍较小，仅为1,911.72万元。
表42014-2015年公司主营业务收入分区域情况（单位：万元）
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||2015年|||2014年|||
|项目|||||||
||收入|占比|毛利率|收入|占比|毛利率|
|华中|50,478.39|46.99%|43.19%|46,535.36|48.62%|49.03%|

1公司酒店业务于2014年第四季度试运营，2015年正式投入运营。
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|-|-|-|-|-|-|-|
|华东|25,367.24|23.62%|40.22%|23,633.37|24.69%|34.73%|
|华南|7,204.67|6.71%|35.51%|6,000.32|6.27%|35.57%|
|华北|7,823.13|7.28%|43.04%|7,880.87|8.23%|35.62%|
|东北|1,911.72|1.78%|33.57%|1,521.18|1.59%|32.15%|
|其他|2,907.31|2.71%|20.53%|1,690.82|1.77%|31.04%|
|电子商务|11,726.42|10.92%|48.83%|8,448.55|8.83%|54.28%|
|合计|107,418.90|100.00%|41.79%|95,710.47|100.00%|43.43%|

资料来源：公司提供，鹏元整理
新疆红枣产量逐年增加，红枣价格有所下降，同时受益于红枣全产业链的不断完善，公司具备一定的采购优势
公司在规模扩张的同时，红枣产业链也逐步延伸，由“生产、销售”向“种植、冷藏保鲜、科技研发、生产加工、销售、观光旅游”综合发展。生产基地由河南新郑扩展到河北沧州、新疆若羌、新疆阿克苏四个地区，公司在全国最优质红枣产区自建原料基地8,000余亩。但由于土壤等其他原因，部分地块尚未充分利用，且枣树的树龄差异较大，尚未完全进入盛果期，因此目前产量较小，公司预计将在五年内达产，全部达产后将在一定程度上减轻公司对外部红枣的依赖。
同时，公司在自建原料基地周边培育合作基地，通过自建基地的规范运作，带动合作基地的规范管理，保证原料供应，并有助于公司收集当地红枣信息。目前，公司自建原料基地由全资子公司新疆大枣树农林有限公司进行统一规范化管理，对选种、培育、施肥、采摘等流程实施科学化管理，带动新疆地区枣树管理水平的提升。目前公司在河南新郑、河北沧州、新疆若羌、新疆阿克苏等主要原料采购地均建有冷库，保证红枣采购后能够及时冷藏储存，确保原料品质。公司每年对红枣原料的总产量、品质、市场行情进行综合分析，据此进行采购数量决策。2015年，因各类别红枣原料采购单价均出现不同程度下降，同时因新疆区域红枣原料采购价格相对较高，公司对红枣原料采购结构进行调整，新疆红枣原料采购数量占比由2014年的83.0%下降至2015年的69.2%，一定程度上降低了总体采购单价。2015年，公司采购均价同比下降30.77%，采购量同比下降18.73%，采购总额同比下降43.72%。需要注意的是，公司原材料多在四季度集中采购2，消耗则是逐月进行，集中采购资金需求量较大，会对公司资金形成一定占用。因新疆红枣原料产量逐年增加，近几年价格一直处于下行趋势，红枣原料也由之前的卖方市场转向买方市场，公司相应改变采购策略：降低集中采购比例，减少资金占用，在原料不足时可以零星采购方式补足原料需求。
2015年公司原材料集中采购规模大幅减少，导致期末存货同比下降30.56%，随着原材料的
2公司收购的红枣为自然吊干，从采摘到仓库时间一般为4天，进入冷库后原枣的保质期为1年。
逐步消耗，2016年3月末存货规模较2015年末下降19.90%。
公司原材料采购较为分散，主要依靠采购人员现场收购。2015年，公司支付前五名供应商的采购金额为3,631.19万元，占年度采购总额的比例为10.17%，上年同期前五名供应商采购金额占当年采购总额的比例为5.87%，公司采购有偏向集中的趋势，但仍较为分散，分散采购所需采购人员较多，不利于采购费用的控制。
依托渠道拓展，公司主营业务收入实现稳步增长，但商超渠道费用却大幅增长，盈利效果欠佳，未来公司将在提升专卖店渠道的同时拓展电商渠道
随着枣产品市场的不断变化和行业竞争的加剧，以往倚重的专卖店销售力度略显不足。
为降低对专卖店销售渠道的依赖，公司加快向专卖店、商超和电子商务等多渠道并举的模式转型。得益于商超、电子商务等渠道的拓展，2015年公司销售量同比增长9.44%达到18,852.94吨，生产量同比增长4.35%达到18,755.13吨，库存量同比下降5.87%至1,467.39吨，公司实现主营业务收入107,418.90万元，同比增长12.23%。但需要注意的是，2015年商超、电子商务渠道收入同比分别增长26.70%、38.80%，而销售费用却同比增长31.88%，其中促销费用同比增长173.56%达到8,460.42万元，商超渠道所产生的费用较高，盈利效果欠佳。
专卖店是公司最传统的销售渠道。公司积极投入人力、物力、财力，打造智慧门店营运标准，未来拟形成好想你红枣旗舰店和好想你O2O移动专卖店组合，覆盖到大型社区，逐步形成社区500米健康+服务体验圈，形成5公里的健康产品服务和直接配送圈。2015年，公司新开店面155家，升级店面46家，关闭店面157家，关闭店面较多，主要系淘汰不合格店面所致。截至2015年底，公司已在郑州、江苏、湖南、湖北、浙江、广东、福州、上海等地设立了11家销售子公司，全国范围内共有1,200余家专卖店。在增加消费者黏性、提高重复购买率方面，公司加大会员维护和开发力度，截至2015年底公司会员数量192.76万人，同比增长69.48%。公司专卖店不断升级，但业绩效果欠佳，2015年专卖店实现收入53,064.89万元，同比下降5.01%，占主营业务收入的比重同比下滑8.97个百分点至49.40%。
公司商超渠道大幅拓展，商超渠道收入同比大幅增长，同时商超渠道费用也大幅攀升。
截至2015年底，公司商超渠道进入乐购、大润发、大商、世纪联华、沃尔玛、家乐福等大型国际、国内连锁KA卖场90家，同比增加39家；在重点市场上海、武汉、郑州，商超KA系统渠道覆盖率达到90%以上。收入方面，得益于商超渠道的大幅拓展，2015年公司商超渠道实现收入30,735.61万元，同比增长26.70%，占主营业务收入的比重同比上升3.27个百
分点至28.61%。但值得注意的是，公司商超渠道收入增长的同时，商超渠道费用也大幅攀
升，2015年公司商超渠道收入同比增长26.70%，但商超渠道费用同比大幅增长124.40%达
到16,500.71万元，商超渠道费用的增加削弱了公司盈利水平。另外，公司商超渠道应收账
款管理采取账期管理，根据不同的商超系统，账期在15天—90天不等，账期内应收账款属于正常欠款；对于超账期应收账款，由商超部门牵头与商超客户沟通解决，超账期欠款计入商超部门绩效考核。随着商超渠道收入规模的提升，公司应收账款不断增长，截至2015年末同比增长39.85%，应收账款规模较大，对公司运营资金形成一定占用。此外，商超市场的枣产品大部分以地方特产、干货等形式销售，中低端产品众多，公司产品面临的潜在竞争较多。
公司电子商务销售渠道稳步发展，2015年实现收入11,726.42万元，同比增长38.80%，占主营业务收入的比重同比上升2.09个百分点至10.92%。公司已在天猫、京东、1号店等主流B2C平台建立电商官方旗舰店，以上平台销售收入同比增长200%以上。
公司商超渠道转型效果欠佳，未来将在提升专卖店渠道的同时加速线上布局，并购郝姆斯，借助旗下百草味线上平台，进行资源整合。
从下游客户集中度来看，公司主要通过专卖店和商超渠道进行销售，客户集中度较低。
2015年公司前五大客户销售金额为9,013.72万元，占年度销售总额的比重为8.10%，上年同期前五大客户销售金额占当年销售总额的比重为8.87%，公司专卖店数量较多，在各大省市均有分布，同时依托商超和电子商务渠道的拓展，公司销售网络较广，下游客户集中度较低。
年产5万吨红枣及其制品深加工项目（一期）投产后将面临一定的产能释放风险，能否达到预期收益值得关注
跟踪期内，公司年产5万吨红枣及其制品深加工项目（一期）建设继续推进，该项目建设周期预计为24个月，设计年产能3万吨。该项目占地265.42亩，建筑面积177,482.97平方米，具体建设内容包括：生产车间3栋、红枣检测中心1座、职工公寓2座、职工餐厅1座、总部大楼1座、专家公寓1座、生产辅助设施及设备等。截至2016年3月底，该项目实际已投资56,368.45万元，尚需投资5,000.00万元。按照公司投资计划，该项目预计于2016年6月完全建成投入运营。据公司测算，该项目投产后，可实现年销售收入164,400.00万元，实现净利润18,144.76万元。但需要注意的是，2015年公司产量为18,755.13吨，销量为18,852.94吨，该项目投产后面临一定的产能释放风险，能否达到预期收益值得关注。同时，该项目投入运营后，固定资产折旧将加大公司成本及费用压力，预计将对公司未来盈利水平造成不利影响。
公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金获批，但加速线上布局的未来经营
效益有待观察
2015年9月17日，公司股票停牌，筹划重大资产重组，拟通过发行股份及支付现金的方
式购买郝姆斯100%股权。2016年6月2日，据公司于交易所披露，发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易事项已获得中国证券监督管理委员会审批通过。赫姆斯旗下互联网零食品牌“百草味”成立于2007年，建立了坚果炒货、糕点糖果、果干、肉脯、海鲜、礼盒等六大系列300余个单品的产品体系，在京东、天猫、1号店等电商平台均有销售，在消费者心目中具有一定的品牌知名度。截至2015年9月底，郝姆斯经天健会计师事务所（特殊普通合伙）审计的合并口径总资产为42,764.68万元，净资产为5,088.87万元，2015年前三季度实现营业收入81,546.15万元，营业利润1,813.34万元，净利润1,423.53万元。2015年郝姆斯经审计实现的销售收入为12.64亿元，其中线上销售收入占比在90%以上。
公司拟向杭州浩红投资管理有限公司（以下简称“杭州浩红”）、杭州越群投资咨询合伙企业（有限合伙）（以下简称“杭州越群”）、中国-比利时直接股权投资基金（以下简称“中比基金”）、高志刚等4位交易对象以发行股份及支付现金，向朱伟海、何航等2位交易对象发行股份，购买各交易对象合计所持有的郝姆斯100%股权。此次收购中，股权出售方承诺郝姆斯2016-2018年度净利润分别为人民币5,500万元、人民币8,500万元和人民币11,000万元，上述盈利数据为扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润。根据《盈利预测补偿协议》，如郝姆斯当年实现的净利润与当年承诺净利润之差额小于当年承诺净利润的15%（含15%），则杭州浩红、杭州越群向公司以现金方式进行补偿，补偿金额为当年承诺净利润与当年实现的净利润之差额；如郝姆斯当年实现的净利润与当年承诺净利润之差额超过当年承诺净利润的15%，则杭州浩红、杭州越群以现金3及股份方式4两部分对公司进行补偿。
根据北京中同华资产评估有限公司（以下简称“中同华评估”）出具的《好想你枣业股份有限公司发行股份购买资产所涉及的杭州郝姆斯食品有限公司股权项目资产评估报告
书》（中同华评报字[2016]第22号），郝姆斯100%股权的评估值为96,200万元，经审计的账面净资产值为5,466.40万元，评估增值90,733.60万元，评估增值率为1,659.84%。在此基础上，交易双方商定本次交易价格为96,000万元。其中发行股份支付比例合计为85%，即购买资产发行的股份价值总计为81,600万元，按照本次发行的发行价格计算，公司向交易对象合计发行50,651,767股股份，占发行后总股本的比例为25.55%，占募集配套资金完成后总股本的比例为19.64%；现金支付比例合计为15%，总计14,400万元。
公司拟非公开发行59,590,313股，募集配套资金96,000万元，用于支付购买郝姆斯100%
3当年应补偿现金=当年承诺净利润*年承诺
4当年应补偿的股份数=（当年承诺净利润×当年承诺当年实现的净利润）÷年实现的年至2018年累
计承诺净利润数总和×杭州浩红、杭州越群因本次交易获得的上市公司股份总数
股权的现金对价、建设公司募投项目、补充标的公司营运资金，以及支付部分中介机构费用。公司发行股份及支付现金收购郝姆斯不以募集配套资金的成功实施为前提，最终配套融资发行成功与否不影响收购郝姆斯的实施，实际募集配套资金与支付标的资产现金对价缺口部分，由公司自筹资金解决。
表5公司拟募集配套资金用途（单位：万元）
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||项目名称||金额||具体用途|实施主体||
||支付现金对价|14,400.00|||支付购买郝姆斯100%股权的现金对价部分||公司|
||补充标的公司运营资金|44,800.00|||用于补充郝姆斯正常经营所需的营运资金||郝姆斯|
|智慧门店||36,000.00||用于公司智慧门店建设||公司||
|支付部分中介机构费用||800.00||支付本次重组过程中产生的部分中介机构费用||公司||
||合计|96,000.00||-||-||

资料来源：公司提供，鹏元整理
近年来，公司加速线上布局，但线上销售收入占比仍较小。2013-2015年，公司电商渠道实现收入分别为6,613.48万元、8,448.55万元、11,726.42万元，占当年主营业务收入的比重分别为7.34%、8.83%、10.92%，公司电商渠道稳步发展，但收入规模较小，占主营业务收入的比重较低。公司并购郝姆斯，借助旗下百草味线上平台，资源整合效果未来有待观察。
公司部分高管期满离任，管理团队存在一定变动
2015年初至2016年6月7日，公司共有4名高管到期转岗，8名董事、监事及高级管理人员任期满离任，2名高管因个人原因离任，公司高管队伍存在一定变动，后续相关职能岗位人员主要通过内部招聘方式上岗。
表62015年初至2016年6月7日公司董事、监事、高级管理人员变动情况
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|-|-|-|
|姓名|离任前职务|离任原因|
|||李守宇原为公司原股东深圳市创新投资集团有限公司（以下简称“深创|
|李守宇|副董事长|投”）高管人员，因深创投所持公司股票已全部解禁出售，李守宇于公司|
|||第三届董事会换届选举时表示其不再担任公司董事一职。|
|||万君初除担任本公司董事一职外，在其他公司同时担任其他重要职务，因|
|万君初|董事|其个人工作繁忙，在公司第三届董事会换届选举时，公司选举其他更合适|
|||人选担任董事一职。|
|||刘汉超因个人原因向董事会申请辞去董事及副总经理一职，辞职后刘汉超|
|刘汉超|董事、副总经理||
|||已离开公司，不再担任公司任何职务。|
|||刘孟军曾担任公司第一届、第二届董事会独立董事，根据《关于在上市公|
|刘孟军|独立董事|司建立独立董事制度的指导意见》的规定，独立董事连选连任最多6年，|
|||刘孟军已担任本公司独立董事6年，不再符合独立董事担任资格。|
|||谷秀娟曾担任公司第一届、第二届董事会独立董事，根据《关于在上市公|
|谷秀娟|独立董事|司建立独立董事制度的指导意见》的规定，独立董事连选连任最多6年，|
|||谷秀娟已担任本公司独立董事6年，不再符合独立董事担任资格。|
|||张五须作为公司创始股东，在公司工作24年，担任公司董监高将近10年，|
|张五须|监事会主席||
|||张五须现为公司审计部负责人和融资部负责人。|

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|-|-|-|
|何超|监事|何超因身体原因，需要长期治疗，无法继续履行监事职责。|
|||王文杰为公司职工代表监事，监事会换届前已经任期4年，王文杰现任公|
|王文杰|监事||
|||司加盟管理中心总监。|
|||石强为公司职工代表监事，监事会换届前已经任期3年，石强现任公司生|
|石强|监事||
|||产中心副总经理兼果蔬营养事业部总监。|
|||苗国军因个人原因在公司第三届董事会换届选举时向公司董事会表示，其|
|苗国军|总经理|不再担任公司董事及总经理一职，离任后苗国军已离开公司，不再担任公|
|||司任何职务。|
|||常国杰为公司创始股东，已在公司服务24年，常国杰现为公司基建中心|
|常国杰|副总经理||
|||负责人。|
|||张宗成因个人原因不再担任财务负责人一职，离任后张宗成已离开公司，|
|张宗成|财务总监||
|||不再担任公司任何职务。|
|||张虽线因个人原因不再担任副总经理一职，离任后张虽线已离开公司，不|
|张虽线|副总经理||
|||再担任公司任何职务。|
|||张艳菊因个人原因不再担任董事、副总经理职务，离任后张艳菊已离开公|
|张艳菊|董事、副总经理||
|||司，不再担任公司任何职务。|

资料来源：公司2015年年报及公开资料，鹏元整理
五、财务分析
财务分析基础说明
以下分析基于公司提供的经天健会计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留意见的2014-2015年审计报告以及未经审计的2016年1-3月财务报表，其中2014年数据采用2015年审计报告期初数，2013年数据采用2014年审计报告期初数，公司会计报表按照新会计准则编制。2015年，公司纳入合并范围的子公司减少1家，增加3家，减少的子公司为好想你枣业（北京）有限公司，增加的子公司分别为沈阳好想你奥星枣业有限公司、上海猎食网络科技有限公司和河南好膳食进出口贸易有限公司。
资产结构与质量
公司资产规模稳步增长，但资产流动性一般
2015年末，公司资产规模同比增长6.10%，达到237,785.98万元，2016年3月末进一步增加至239,945.08万元。从资产构成来看，公司资产仍以非流动资产为主，截至2015年末，非流动资产占总资产的比重为58.24%；截至2016年3月末，非流动资产占总资产的比重上升至
61.32%。
表7公司主要资产构成情况（单位：万元）
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||2016年3月||2015年||2014年||
|项目|||||||
||金额|占比|金额|占比|金额|占比|

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|货币资金|11,198.11||4.67%||13,841.69||5.82%||17,491.53||7.80%||
|应收账款|18,668.59||7.78%||20,130.66||8.47%||14,394.27||6.42%||
|预付款项|9,713.88||4.05%||4,190.13||1.76%||3,349.53||1.49%||
|存货||30,800.04||12.84%||38,451.58||16.17%||55,377.16||24.71%|
|一年内到期的非流|||||||||||||
|||17,000.00||7.08%||18,000.00||7.57%||0.00||0.00%|
|动资产|||||||||||||
|流动资产合计|92,798.79||38.68%||99,299.22||41.76%||94,123.13||42.00%||
|长期股权投资|8,776.22||3.66%||8,702.05||3.66%||0.00||0.00%||
|固定资产|95,648.84||39.86%||59,709.28||25.11%||50,137.34||22.37%||
|在建工程|6,078.26||2.53%||32,159.16||13.52%||29,274.80||13.06%||
|生产性生物资产|6,704.61||2.79%||6,699.20||2.82%||5,025.44||2.24%||
|无形资产|9,049.41||3.77%||9,240.46||3.89%||9,480.30||4.23%||
|其他非流动资产|9,761.47||4.07%||11,569.79||4.87%||28,579.98||12.75%||
|非流动资产合计|147,146.29||61.32%||138,486.77||58.24%||129,985.52||58.00%||
|资产总计||239,945.08||100.00%||237,785.98||100.00%||224,108.66||100.00%|

资料来源：公司2015年审计报告以及未经审计的2016年1-3月财务报表，鹏元整理
公司流动资产主要由货币资金、应收账款、预付款项、存货和一年内到期的非流动资产构成。截至2015年底，公司货币资金为13,841.69万元，其中银行存款13,781.31万元，公司子公司郑州好想你枣业商贸有限公司涉及民间借贷纠纷案件，原告要求法院对被告郑州好想你枣业商贸有限公司在中国工商银行的存款600.00万元予以冻结，截至2015年底该事项尚未结案。应收账款主要为红枣销售款，随着商超渠道收入规模的增加，商超渠道结算存在一定的账期，公司应收账款不断增长，截至2015年末为20,130.66万元，同比增长39.85%；
公司应收账款集中度有所提高，截至2015年末应收账款金额前五名合计占应收账款余额的比例为28.35%，2015年度公司对应收账款计提坏账准备金额138.68万元。公司预付款项主要为预付的红枣采购款。公司存货主要为原材料和库存商品，截至2015年末两者分别为31,178.19万元和3,594.94万元；2015年公司原材料集中采购规模大幅减少，导致期末存货同比下降30.56%，随着原材料的逐步消耗，2016年3月末存货规模较2015年末下降19.90%。
整体来看，公司原材料多在四季度集中采购，消耗则是逐月进行，集中采购资金需求量较大，会对公司资金形成一定占用。公司一年内到期的非流动资产为购买的理财产品，由其他非流动资产结转而来，截至2015年底，公司一年内到期的非流动资产账面金额为18,000.00万元，2015年理财产品产生的投资收益为2,264.17万元。
公司非流动资产主要包括长期股权投资、固定资产、在建工程、生产性生物资产、无
形资产和其他非流动资产。公司与郑州市国有资产监督管理委员会及其他四家企业法人共
同发起设立郑州农业投资担保股份有限公司（以下简称“担保公司”），担保公司注册资
本为30,000.00万元，公司实际出资8,700.00万元，占担保公司注册资本的29.00%，截至2015年底，公司长期股权投资期末余额为8,702.05万元。公司固定资产主要为房屋及建筑物、机器设备，2015年末同比增长19.09%，主要系年产5万吨红枣及其制品深加工项目（一期）部分完工结转及其他零星项目完工结转所致，截至2015年末，公司尚有账面价值为19,559.95万元的固定资产未办妥产权证书；2016年3月末，公司固定资产较2015年末增长60.19%，主要系年产5万吨红枣及其制品深加工项目（一期）主体工程完工结转所致。公司在建工程主要为年产5万吨红枣及其制品深加工项目（一期），该项目计划2016年6月完工。公司无形资产主要为土地使用权。生产性生物资产主要系公司的枣树。其他非流动资产为预付购置资产款，截至2015年底期末余额为11,569.79万元，2015年末其他非流动资产同比减少59.52%，主要系公司将购买的理财产品结转至一年内到期的非流动资产科目核算所致。
总体来看，公司资产规模增长较快，但主要集中于存货、固定资产和在建工程。截至2015年底，公司账面价值3,268.95万元的固定资产、346.18万元的无形资产以及416.43万元的生产性生物资产已用于银行借款抵押，公司资产流动性一般。
资产运营效率
公司存货减少，运营压力略有减轻，但固定资产增幅较大，总资产运营效率一般随着公司商超渠道销售规模的扩大，公司应收账款不断增长，应收账款周转率继续下降，2015年公司应收账款周转天数较2014年增加4.95天。2015年末，公司预付采购款同比增长25.10%，增加了公司运营压力。2015年公司原材料集中采购规模大幅下降，导致存货周转天数同比减少45.63天，存货周转率有所提升。综合来看，2015年公司净营业周期有所缩短，运营压力有所减轻。
2015年，公司营业收入的增长带动流动资产周转率提升，但相对于营业收入的增速，公司固定资产和总资产的增长速度更快，固定资产周转天数和总资产周转天数同比分别增加14.75%和6.82%。整体来看，公司资产运营效率一般。
表8公司资产运营效率指标（单位：天）
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|-|-|-|-|-|
|项目||2015年||2014年|
|应收账款周转天数|55.83||50.88||
|存货周转天数|253.38||299.01||
|应付账款周转天数|26.37||32.84||
|净营业周期|282.84||317.06||
|流动资产周转天数|312.80||324.97||
|固定资产周转天数|177.64||154.80||

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|-|-|-|
|总资产周转天数|746.97|699.28|

资料来源：公司2014-2015年审计报告，鹏元整理
盈利能力
期间费用尤其是销售费用大幅增长，对公司利润侵蚀较多，公司主营业务出现亏损，未来需持续关注期间费用控制情况对公司盈利的影响
2015年，公司营业收入稳中有升，主要得益于商超、电子商务以及其它渠道销售收入的增加。其中2015年商超渠道销售收入达到30,735.61万元，同比增长26.70%，占公司主营业务收入的比重为28.61%，较2014年上升3.26个百分点；电子商务渠道实现收入11,726.42万元，同比增长38.80%。然而，公司专卖店销售收入继续下滑，2015年为53,064.89万元，同比下降5.01%，占公司主营业务收入的比重为49.40%。公司并购郝姆斯，未来将在升级专卖店渠道的同时加速线上布局，销售费用或将有所减少。2016年1季度，公司实现营业收入27,766.43万元，较2015年同期下降28.53%，主要系商超渠道营销力度大幅减弱，商超渠道营业收入下滑，同时专卖店渠道经营效果不佳所致。
自2015年10月下旬首次披露2015年业绩预告以来，公司共进行3次业绩修正，公司净利润由最初公告的3,222.05万元修正至-323.31万元，历次业绩修正公告如下：
（1）根据公司于2016年1月23日披露的业绩预告修正公告：2015年公司实现归属上市公司股东的净利润在1,342.52万元1,879.53万元之间，同比变动-75%至-65%。本次业绩修正的主要原因为公司强力推进商超渠道，商超渠道销售收入实现快速增长，销售费用大幅增加；同时发行公司债券导致财务费用有所增加。
（2）根据公司于2016年2月29日披露的2015年度业绩快报：2015年公司实现归属上市公司股东的净利润为376.22万元，同比下降92.99%。本次业绩修正的主要原因为年产5万吨红枣及其制品深加工项目（一期）部分工程达到预定可使用状态，暂估结转固定资产并计提累计折旧；公司商超等渠道费用高于之前预计，计提计入当期；公司2015年度非公开发行股票中介机构费用计入当期。
（3）根据公司于2016年4月11日披露的2015年度业绩快报修正公告：2015年公司实现营业利润-1,699.92万元，同比下降132.63%；利润总额-578.56万元，同比下降109.28%；归属于上市公司股东的净利润-323.31万元，同比下降106.02%。本次业绩修正的主要原因为
公司“年产5万吨红枣及其制品深加工项目（一期）”部分工程达到预定可使用状态并结转
固定资产，累计折旧增加；对达到预定可使用状态资产的借款费用由原计入在建工程调整
计入财务费用。
2015年，公司盈利能力有所下滑，综合毛利率为40.11%，同比下降3.30个百分点，实现毛利润44,649.81万元，同比增长5.72%。但由于公司销售渠道拓展，销售费用同比大幅增长31.88%；主要因研发费用同比增加510.09万元、公司整体工资薪酬及福利同比增加680.80万元，导致公司管理费用同比增长18.22%；公司利息收入减少679.05万元，同时年产5万吨红枣及其制品深加工项目（一期）部分工程达到预定可使用状态，停止借款利息资本化并计入财务费用，财务费用同比增加432.31万元，增幅达71.33%。2015年，扣除投资收益后的公司营业利润亏损4,144.81万元，期间费用率由2014年的37.65%上升至42.88%，期间费用大幅增长，侵蚀了公司利润。2015年公司实现投资收益2,444.90万元，主要系利用闲置资金购买理财产品所产生，公司购买的理财产品2016年到期，未来投资收益的可持续性较低。
2015年公司获得营业外收入1,257.42万元，其中政府补助1,241.07万元，投资收益和政府补助合计为3,685.97万元。2015年，公司利润总额亏损578.56万元，净利润亏损323.31万元。
2016年一季度，公司营业外收入规模较大，其中处置固定资产获得的营业外收入为1,258.81万元，因郑州航空港区四港联动大道生态廊道项目建设需要，公司位于郑州航空港区四港联动大道以西、佳航印务以北、智选酒店以南的厂区土地及建筑物被列入项目征迁范围。2016年2月3日，公司与郑州航空港经济综合试验区重大项目土地和房屋征收工作指挥部签署了《四港联动大道生态廊道项目房屋拆迁货币补偿协议》，2016年2月4日，公司收到上述协议中的全部征迁货币补偿款5,511.21万元，根据补偿协议及实际拆迁进度，公司依据企业会计准则进行了相关处理。
表9公司主要盈利指标（单位：万元）
||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|
|项目||2016年1-3月||2015年||2014年|
|营业收入|27,766.43||111,305.03||97,292.40||
|投资收益|679.98||2,444.90||886.16||
|营业利润|710.10||-1,699.92||5,210.30||
|营业外收入|1,592.34||1,257.42||1,072.32||
|利润总额|2,189.48||-578.56||6,235.31||
|净利润|1,800.14||-323.31||5,370.08||
|综合毛利率|43.97%||40.11%||43.41%||
|期间费用率|43.26%||42.88%||37.65%||
|营业利润率|2.56%||-1.53%||5.36%||
|总资产回报率|-||1.15%||4.77%||
|净资产收益率||1.29%||-0.23%||3.89%|

资料来源：公司2014-2015年审计报告以及未经审计的2016年1-3月财务报表，鹏元整理
现金流
公司营运资本减少，经营活动现金流有所改善
尽管公司净利润降幅较大，但营运资本大幅减少，非付现费用增加较多，整体来看公司经营活动现金流有所改善。虽然经营性应收项目继续增加，经营性应付项目也有所减少，但2015年公司减少对原材料的集中采购，存货规模同比下降30.56%，公司经营活动产生的现金净流入15,830.92万元。
2015年公司投资活动现金流入主要为购买理财产品产生的投资收益以及收回的部分本金、收到与资产相关的政府补助，投资活动现金流出主要用于购建固定资产、无形资产和其他长期资产，以及新增的参股公司投资款。截至2016年3月底，年产5万吨红枣及其制品深加工项目（一期）主体工程已经完工，该项目已投资56,368.45万元，尚需投资5,000.00万元。2015年公司筹资活动现金流入主要源自银行借款，现金流出主要为偿还债务本息。
表10公司现金流情况（单位：万元）
||||||
|-|-|-|-|-|
|项目||2015年||2014年|
|净利润|-323.31||5,370.08||
|营运资本变化|8,660.37||-22,437.35||
|其中：存货的减少（减：增加）|16,925.59||-19,294.73||
|经营性应收项目的减少（减：增加）|-7,559.87||-1,685.60||
|经营性应付项目的增加（减：减少）|-705.35||-1,457.02||
|经营活动产生的现金流量净额|15,830.92||-9,386.50||
|投资活动产生的现金流量净额|-30,093.55||-55,349.20||
|筹资活动产生的现金流量净额|10,012.80||58,195.51||
|现金及现金等价物净增加额||-4,249.84||-6,540.19|

资料来源：公司2015年审计报告，鹏元整理
资本结构与财务安全性
公司负债规模增加，存在一定的偿债压力
随着银行借款的增加，公司负债规模有所增长，截至2015年末公司负债总额为99,559.10万元，同比增长18.41%；截至2016年3月末，公司负债总额为99,918.06万元。公司所有者权益略有减少，截至2015年末为138,226.88万元，截至2016年3月末为140,027.02万元。负债规模的增加使得2015年末公司产权比率上升至72.03%，截至2016年3月末为71.36%，公司所有者权益对负债的保障程度较好。
表11公司资本结构情况（单位：万元）
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|-|-|-|-|
|项目|2016年3月|2015年|2014年|
|负债总额|99,918.06|99,559.10|84,082.46|

|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|其中：流动负债|40,072.93||43,248.71|28,375.97||
|非流动负债|59,845.13||56,310.40|55,706.49||
|所有者权益|140,027.02||138,226.88|140,026.19||
|产权比率||71.36%|72.03%||60.05%|

资料来源：公司2015年审计报告以及未经审计的2016年1-3月财务报表，鹏元整理
公司流动负债主要包括短期借款、应付账款、预收款项、应付利息和其他应付款。截至2015年末，公司短期借款为26,000.00万元，公司已于2016年1季度偿还部分短期借款。公司应付账款主要为应付材料款和设备款，预收款项主要为预收产品销售款，应付利息主要为应付本期债券利息，其他应付款主要为押金保证金和员工持股计划代收未付款。
表12公司主要负债构成情况（单位：万元）
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|||2016年3月||||2015年|||2014年|||
|项目||||||||||||
|||金额||占比||金额||占比|金额||占比|
|短期借款|15,800.00||15.81%||26,000.00||26.12%||10,000.00|11.89%||
|应付账款|6,003.42||6.01%||3,745.98||3.76%||6,019.74|7.16%||
|预收款项|4,041.38||4.04%||3,862.62||3.88%||3,736.10|4.44%||
|应付利息|3,989.91||3.99%||2,915.97||2.93%||2,947.97|3.51%||
|其他应付款|8,396.60||8.40%||5,186.38||5.21%||2,428.97|2.89%||
|流动负债合计|40,072.93||40.11%||43,248.71||43.44%||28,375.97|33.75%||
|应付债券|49,828.83||49.87%||49,816.06||50.04%||49,766.26|59.19%||
|递延收益|9,864.02||9.87%||6,342.06||6.37%||5,757.51|6.85%||
|非流动负债合计|59,845.13||59.89%||56,310.40||56.56%||55,706.49|66.25%||
|负债总额|99,918.06||100.00%||99,559.10||100.00%||84,082.46|100.00%||
|其中：有息债务||65,781.11||65.84%||75,968.34||76.30%|59,948.99||71.30%|

资料来源：公司2015年审计报告以及未经审计的2016年1-3月财务报表，鹏元整理
公司非流动负债主要包括应付债券和递延收益，应付债券为应付本期债券，递延收益主要为与资产相关的政府补助，截至2015年底，公司递延收益为6,342.06万元，其中政府补助的金额为6,339.28万元。
截至2016年3月末，公司包括短期借款、长期借款和应付债券在内的有息债务为65,781.11万元，占负债总额的比重为65.84%，公司有息负债规模相对较大。2016年公司还需偿还的有息债务为15,830.45万元，存在一定的短期偿债压力。
表13截至2016年3月31日公司有息债务偿还期限分布表（单位：万元）
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|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|||||偿还期限|||||||
|项目||余额|||||||||
|||||2016年||2017年|2018年|2019年||2020年|
|短期借款|15,800.00||15,800.00||-||-|-|-||
|长期借款||152.25||30.45||30.45|30.45|30.45||30.45|

||||||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|应付债券|50,000.00||0.00||0.00||0.00||50,000.00||-||
|合计||65,952.25||15,830.45||30.45||30.45||50,030.45||30.45|

注：应付债券余额与2016年1-3月财务报表应付债券科目金额存在较小差异，主要系审计报告中应付债券科目金额为扣除发行费用后的净额所致；长期借款余额因四舍五入与2016年1-3月财务报表长期借款科目金额存在0.02万元差异。
资料来源：公司提供
从偿债能力指标来看，短期借款的增加使得公司资产负债率上升较多，截至2016年3月末公司资产负债率为41.64%。公司流动负债增幅较大，导致流动比率有所下降，因存货规模下降较多，公司速动比率同比略有提升，整体水平尚可。2015年，随着利润水平的降低，公司EBITDA同比下降33.32%，且利息支出大幅增加，EBITDA利息保障倍数下降较多，由2014年的4.54下降至2.04，有息债务与EBITDA之比也由2014年的4.24攀升至8.06，公司偿债能力有所弱化。
表14公司偿债能力指标
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|-|-|-|-|-|-|-|
|指标名称||2016年3月||2015年||2014年|
|资产负债率|41.64%||41.87%||37.52%||
|流动比率|2.32||2.30||3.32||
|速动比率|1.55||1.41||1.37||
|EBITDA（万元）|-||9,421.08||14,129.39||
|EBITDA利息保障倍数|-||2.04||4.54||
|有息负债/EBITDA||-||8.06||4.24|

资料来源：公司2015年审计报告以及未经审计的2016年1-3月财务报表，鹏元整理
六、评级结论
跟踪期内，原材料红枣价格下降，同时受益于红枣全产业链的不断完善，公司具备一定的采购优势；公司继续推进渠道拓展，商超渠道销售规模的增长带动公司整体收入规模稳步提升；公司加速线上布局，并购重组获批，将借助百草味线上平台拓宽电商渠道。
同时我们也关注到，受“三公消费”限制、市场竞争不断加剧以及消费者购物渠道转变影响，公司专卖店销售收入规模继续下降；商超渠道销售规模上升，导致销售费用大幅增长，商超渠道拓展效果欠佳，且造成公司较大的运营资金压力；公司在建项目投产后能否达到预期收益值得关注；公司电商渠道稳步发展，但收入规模较小，占主营业务收入的比重较低，公司加速线上布局，未来经营效益有待观察；公司期间费用大幅增长，对公司
利润侵蚀较多，削弱了公司盈利能力；公司部分高管期满离任，管理团队存在一定变动。
基于上述情况，鹏元维持公司主体长期信用等级为AA，维持本期债券信用等级为AA，
评级展望调整为负面。
附录一合并资产负债表（单位：万元）
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|项目||2016年3月||2015年||2014年||2013年|
|货币资金|11,198.11||13,841.69||17,491.53||24,031.72||
|应收账款|18,668.59||20,130.66||14,394.27||13,108.59||
|预付款项|9,713.88||4,190.13||3,349.53||5,073.10||
|应收利息|0.00||11.07||8.57||0.00||
|其他应收款|4,259.64||2,928.61||1,936.79||2,544.42||
|存货|30,800.04||38,451.58||55,377.16||36,082.43||
|一年内到期的非流动资产|17,000.00||18,000.00||0.00||0.00||
|其他流动资产|1,158.54||1,745.48||1,565.28||685.80||
|流动资产合计|92,798.79||99,299.22||94,123.13||81,526.06||
|可供出售金融资产|2,971.70||2,971.70||2,962.20||2,962.20||
|长期股权投资|8,776.22||8,702.05||0.00||0.00||
|投资性房地产|3,467.20||3,497.38||0.00||0.00||
|固定资产|95,648.84||59,709.28||50,137.34||33,532.24||
|在建工程|6,078.26||32,159.16||29,274.80||9,034.12||
|工程物资|215.63||0.00||0.00||0.00||
|固定资产清理|826.93||0.00||0.00||0.00||
|生产性生物资产|6,704.61||6,699.20||5,025.44||4,500.14||
|无形资产|9,049.41||9,240.46||9,480.30||4,411.81||
|长期待摊费用|3,115.89||3,406.84||4,369.45||4,335.86||
|递延所得税资产|530.12||530.91||156.02||108.52||
|其他非流动资产|9,761.47||11,569.79||28,579.98||13,450.16||
|非流动资产合计|147,146.29||138,486.77||129,985.52||72,335.06||
|资产总计|239,945.08||237,785.98||224,108.66||153,861.12||
|短期借款|15,800.00||26,000.00||10,000.00||0.00||
|应付账款|6,003.42||3,745.98||6,019.74||4,024.43||
|预收款项|4,041.38||3,862.62||3,736.10||3,891.33||
|应付职工薪酬|1,250.72||1,343.19||1,368.20||1,053.16||
|应交税费|590.91||194.56||1,874.98||1,840.13||
|应付利息|3,989.91||2,915.97||2,947.97||0.00||
|其他应付款|8,396.60||5,186.38||2,428.97||1,422.63||
|流动负债合计|40,072.93||43,248.71||28,375.97||12,231.67||
|长期借款|152.27||152.27||182.73||213.18||
|应付债券|49,828.83||49,816.06||49,766.26||0.00||
|递延收益||9,864.02||6,342.06||5,757.51||5,284.15|

||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|非流动负债合计|59,845.13||56,310.40||55,706.49||5,497.33||
|负债合计|99,918.06||99,559.10||84,082.46||17,729.00||
|股本|14,760.00||14,760.00||14,760.00||14,760.00||
|资本公积|83,548.61||83,548.61||83,548.61||83,548.61||
|盈余公积|6,191.15||6,191.15||5,956.00||5,132.20||
|未分配利润|35,527.25||33,727.12||35,761.58||32,691.30||
|归属于母公司所有者权益合计|140,027.02||138,226.88||140,026.19||136,132.12||
|所有者权益合计|140,027.02||138,226.88||140,026.19||136,132.12||
|负债和所有者权益总计||239,945.08||237,785.98||224,108.66||153,861.12|

资料来源：公司2014-2015年审计报告以及未经审计的2016年1-3月财务报表，鹏元整理
附录二合并利润表（单位：万元）
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|项目||2016年1-3月||2015年||2014年||2013年|
|一、营业总收入|27,766.43||111,305.03||97,292.40||90,803.77||
|其中：营业收入|27,766.43||111,305.03||97,292.40||90,803.77||
|二、营业总成本|27,736.30||115,449.84||92,968.26||83,938.42||
|其中：营业成本|15,558.15||66,655.22||55,056.72||56,123.69||
|营业税金及附加|173.49||756.33||562.58||432.51||
|销售费用|8,817.80||34,446.19||26,119.09||17,102.60||
|管理费用|2,495.22||10,518.50||8,897.24||9,263.99||
|财务费用|697.53||2,764.38||1,613.47||764.16||
|资产减值损失|-5.89||309.22||719.16||251.47||
|加：投资收益（损失以"－"号填列）|679.98||2,444.90||886.16||4,266.06||
|三、营业利润（亏损以"－"号填列）|710.10||-1,699.92||5,210.30||11,131.42||
|加：营业外收入|1,592.34||1,257.42||1,072.32||1,037.31||
|减：营业外支出|112.96||136.06||47.31||285.99||
|四、利润总额（亏损总额以"－"号填列）|2,189.48||-578.56||6,235.31||11,882.73||
|减：所得税费用|389.34||-255.24||865.23||1,679.95||
|五、净利润（净亏损以"－"号填列）||1,800.14||-323.31||5,370.08||10,202.78|

资料来源：公司2014-2015年审计报告以及未经审计的2016年1-3月财务报表，鹏元整理
附录三-1合并现金流量表（单位：万元）
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|项目||2016年1-3月||2015年||2014年||2013年|
|一、经营活动产生的现金流量：|||||||||
|销售商品、提供劳务收到的现金|30,761.65||122,448.78||112,614.60||102,275.76||
|收到其他与经营活动有关的现金|3,487.91||5,189.99||3,709.84||1,966.32||
|经营活动现金流入小计|34,249.55||127,638.77||116,324.45||104,242.09||
|购买商品、接受劳务支付的现金|12,032.13||53,777.70||75,155.09||47,903.10||
|支付给职工以及为职工支付的现金|5,636.46||25,420.52||20,848.37||16,516.69||
|支付的各项税费|1,620.49||8,306.35||7,565.98||4,827.08||
|支付其他与经营活动有关的现金|7,843.09||24,303.28||22,141.50||16,953.93||
|经营活动现金流出小计|27,132.16||111,807.85||125,710.94||86,200.79||
|经营活动产生的现金流量净额|7,117.39||15,830.92||-9,386.50||18,041.29||
|二、投资活动产生的现金流量：|||||||||
|收回投资收到的现金|1,000.00||2,136.00||0.00||0.00||
|取得投资收益收到的现金|605.81||2,431.80||886.09||89.58||
|处置固定资产、无形资产和其他长期资产|||||||||
|||5,511.21||6.11||52.02||105.55|
|收回的现金净额|||||||||
|处置子公司及其他营业单位收到的现金|||||||||
|||0.00||1.57||6.59||3,793.69|
|净额|||||||||
|收到其他与投资活动有关的现金|0.00||1,572.44||3,078.04||2,960.00||
|投资活动现金流入小计|7,117.01||6,147.91||4,022.74||6,948.82||
|购建固定资产、无形资产和其他长期资产|||||||||
|||6,433.92||27,405.47||39,371.94||19,380.15|
|支付的现金|||||||||
|投资支付的现金|6,433.92||8,836.00||0.00||2,410.20||
|支付其他与投资活动有关的现金|0.00||0.00||20,000.00||0.00||
|投资活动现金流出小计|0.00||36,241.47||59,371.94||21,790.35||
|投资活动产生的现金流量净额|683.09||-30,093.55||-55,349.20||-14,841.53||
|三、筹资活动产生的现金流量：|||||||||
|取得借款收到的现金|0.00||36,000.00||20,000.00||26,000.00||
|发行债券收到的现金|0.00||0.00||49,850.00||0.00||
|收到其他与筹资活动有关的现金|0.00||126.89||0.00||0.00||
|筹资活动现金流入小计|0.00||36,126.89||69,850.00||26,000.00||
|偿还债务支付的现金|10,200.00||20,030.45||10,030.45||43,929.45||
|分配股利、利润或偿付利息支付的现金|244.07||6,083.64||1,611.04||2,754.80||
|支付其他与筹资活动有关的现金|0.00||0.00||13.00||0.00||
|筹资活动现金流出小计|10,444.07||26,114.09||11,654.49||46,684.25||
|筹资活动产生的现金流量净额|-10,444.07||10,012.80||58,195.51||-20,684.25||
|四、现金及现金等价物净增加额||-2,643.58||-4,249.84||-6,540.19||-17,484.49|

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|加：期初现金及现金等价物余额|13,841.69||17,491.53||24,031.72||41,516.21||
|五、期末现金及现金等价物余额||11,198.11||13,241.69||17,491.53||24,031.72|

资料来源：公司2014-2015年审计报告以及未经审计的2016年1-3月财务报表，鹏元整理
附录三-2合并现金流量表补充资料（单位：万元）
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|项目||2015年||2014年||2013年|
|1．将净利润调节为经营活动现金流量：|||||||
|净利润|-323.31||5,370.08||10,202.78||
|加：资产减值准备|309.22||719.16||251.47||
|固定资产折旧、油气资产折耗、生产性生物资产折旧|4,959.04||3,625.99||3,016.76||
|无形资产摊销|332.81||230.83||158.92||
|长期待摊费用摊销||1,468.32||1,251.38||1,128.87|
|处置固定资产、无形资产和其他长期资产的损失（收|||||||
|||4.69||1.19||4.37|
|益以"－"号填列）|||||||
|固定资产报废损失（收益以"－"号填列）|0.08||0.00||0.00||
|财务费用（收益以"－"号填列）|3,239.49||2,785.87||1,278.80||
|投资损失（收益以"－"号填列）|-2,444.90||-886.16||-4,266.06||
|递延所得税资产减少（增加以"－"号填列）|-374.90||-47.50||170.17||
|存货的减少（增加以"－"号填列）|16,925.59||-19,294.73||12,343.15||
|经营性应收项目的减少（增加以"－"号填列）|-7,559.87||-1,685.60||-10,839.25||
|经营性应付项目的增加（减少以"－"号填列）|-705.35||-1,457.02||4,208.53||
|其他|0.00||0.00||382.79||
|经营活动产生的现金流量净额|15,830.92||-9,386.50||18,041.29||

资料来源：公司2014-2015年审计报告，鹏元整理
附录四主要财务指标表
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|项目||2016年3月||2015年||2014年||2013年|
|资产负债率|41.64%||41.87%||37.52%||11.52%||
|有息负债（万元）|65,781.11||75,968.34||59,948.99||213.18||
|流动比率|2.32||2.30||3.32||6.67||
|速动比率|1.55||1.41||1.37||3.72||
|期间费用率|43.26%||42.88%||37.65%||29.88%||
|营业利润率|2.56%||-1.53%||5.36%||12.26%||
|净资产收益率|1.29%||-0.23%||3.89%||7.74%||
|应收账款周转天数|251.52||55.83||50.88||43.85||
|存货周转天数|801.21||253.38||299.01||271.03||
|应付账款周转天数|112.80||26.37||32.84||24.90||
|净营业周期（天）|939.93||282.84||317.06||289.98||
|流动资产周转天数|1,245.30||312.80||324.97||365.24||
|固定资产周转天数|1,007.13||177.64||154.80||116.93||
|总资产周转天数|3,096.96||746.97||699.28||619.30||
|营运资本变化（万元）|-||8,660.37||-22,437.35||5,712.43||
|产权比率|71.36%||72.03%||60.05%||13.02%||
|综合毛利率|43.97%||40.11%||43.41%||38.19%||
|总资产回报率||-||1.15%||4.77%||8.43%|
|EBITDA（万元）|-|||9,421.08||14,129.39||17,466.08|
|EBITDA利息保障倍数|-||2.04||4.54||13.66||
|有息负债/ EBITDA|-||8.06||4.24||0.01||

资料来源：公司2014-2015年审计报告以及未经审计的2016年1-3月财务报表，鹏元整理
附录五截至2015年底纳入合并范围的子公司情况（单位：万元）
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|公司名称||注册资本|持股比例|经营范围|
|沧州好想你枣业有限公司|2,600.00||100.00 %|红枣|
|新疆若羌好想你枣业发展有限责任公司|2,800.00||100.00 %|红枣|
|新疆好想你创新农业投资有限公司|10,500.00||100.00 %|红枣|
|新疆大枣树农林有限公司|3,000.00||100.00 %|红枣|
|郑州好想你枣业商贸有限公司|2,500.00||100.00 %|红枣|
|好想你枣业湖北有限公司|800.00||100.00 %|红枣|
|好想你枣业江苏有限公司|600.00||100.00 %|红枣|
|好想你(湖南)商贸有限公司|600.00||100.00 %|红枣|
|好想你广东商贸有限公司|1,000.00||100.00 %|红枣|
|好想你(浙江)商贸有限公司|1,000.00||100.00 %|红枣|
|好想你枣业(福州)有限公司|200.00||100.00 %|红枣|
|郑州树上粮仓商贸有限公司|500.00||100.00 %|红枣|
|郑州好想你实业有限公司|800.00||100.00 %|酒店餐饮|
|上海枣开心商贸有限公司|1,000.00||100.00 %|红枣|
|沈阳好想你奥星枣业有限公司||100.00|100.00 %|红枣|
|||||从事网络科技，电子|
|上海猎食网络科技有限公司||2,000.00|51.00%||
|||||商务等|
|河南好膳食进出口贸易有限公司||100.00|100.00%|红枣|

资料来源：公司提供
附录六主要财务指标计算公式
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||固定资产周转天数||360/[营业收入*2/（本年固定资产总额＋上年固定资产总额）]||
||应收账款周转天数||360/[营业收入*2/ （期初应收账款余额+期末应收账款余额）]||
||存货周转天数||360/[营业成本*2/ [（期初存货+期末存货）]||
|资产运营|流动资产周转天数||360/[营业收入*2/（本年流动资产总额＋上年流动资产总额）]||
|效率|应付账款周转天数||360/[营业成本*2/ [（期初应付账款余额+期末应付账款余额）]||
||净营业周期（天）||应收账款周转天数＋存货周转天数－应付账款周转天数||
|||||360/[营业收入*2/[（本年资产总额-本年商誉-本年预付款＋上|
|||总资产周转天数|||
|||||年资产总额-上年商誉-上年预付款）]|
||综合毛利率||（营业收入－营业成本）/营业收入×100%||
||净资产收益率||净利润/（（本年所有者权益＋上年所有者权益）/2）×100%||
|||||（利润总额＋计入财务费用的利息支出）/（（本年资产总额|
|盈利能力||总资产回报率|||
|||||＋上年资产总额）/2）×100%|
||期间费用率||（管理费用+销售费用+财务费用）/营业收入×100%||
||营业利润率||营业利润/营业收入||
||EBIT||利润总额+计入财务费用的利息支出||
||EBITDA||EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销||
|现金流|EBITDA利息保障倍数||EBITDA/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）||
||营运资本变化||存货的减少+经营性应收项目的减少+经营性应付项目的增加||
||资产负债率||负债总额/资产总额×100%||
||产权比率||负债总额/所有者权益||
||流动比率||流动资产合计/流动负债合计||
|资本结构及|速动比率||（流动资产合计－存货）/流动负债合计||
|财务安全性|||||
||长期有息债务||长期借款+应付债券||
||短期有息债务||短期借款||
||有息债务||长期有息债务+短期有息债务||

附录七信用等级符号及定义
一、中长期债务信用等级符号及定义
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||符号|定义|
|AAA||债务安全性极高，违约风险极低。|
|AA||债务安全性很高，违约风险很低。|
|A||债务安全性较高，违约风险较低。|
|BBB||债务安全性一般，违约风险一般。|
|BB||债务安全性较低，违约风险较高。|
|B||债务安全性低，违约风险高。|
|CCC||债务安全性很低，违约风险很高。|
|CC||债务安全性极低，违约风险极高。|
||C|债务无法得到偿还。|

注：除AAA级，CCC级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“－”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
二、债务人主体长期信用等级符号及定义
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||符号|定义|
|AAA||偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。|
|AA||偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低。|
|A||偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。|
|BBB||偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。|
|BB||偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约风险较高。|
|B||偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。|
|CCC||偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。|
|CC||在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务。|
||C|不能偿还债务。|

注：除AAA级，CCC级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“－”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
三、展望符号及定义
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|类型|定义|
|正面|存在积极因素，未来信用等级可能提升。|
|稳定|情况稳定，未来信用等级大致不变。|
|负面|存在不利因素，未来信用等级可能降低。|