中和资产评估有限公司
对《中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书》（163105号）的
回复
中国证券监督管理委员会：
中和资产评估有限公司接受北京梅泰诺通信技术股份有限公司和宁波诺裕泰翔投资管理有限公司委托，对北京梅泰诺通信技术股份有限公司(简称“梅泰诺”)拟发行股份及支付现金购买资产所涉及的宁波诺信睿聚投资有限责任公司（简称“宁波诺信”）股东全部权益在评估基准日 2016年 4月 30日所表现的市场价值进行了评估。现就贵会下发的《中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书》（163105号）涉及的需我公司核查的事项，认真履行评估机构的职责，本着诚实信用、勤勉尽责的原则进行了核查，现就有关问题答复如下：
答复：
3)本次采用收益法对宁波诺信通过香港诺睿持有的 BBHI99.998%股权价值进行评估时，预测现金流中不包含募集配套资金投入带来的收益，募投项目对本次交易评估值没有影响。
评估师核查意见：
经核查，评估师认为：
在对宁波诺信通过香港诺睿持有的 BBHI99.998%股权价值采用收益法评估时，预测现金流中不包含募集配套资金投入带来的收益，募投项目对本次交易评估值没有影响。
18.申请材料显示，BBHI集团分布在世界不同国家和地区，涉及到不同国家的货币结算，由于各种汇率变动具有不确定性，汇率波动可能给其未来运营带来汇兑风险。请你公司结合近期汇率波动情况及趋势，补充披露本次交易标的资产面临的汇率风险及对标的资产评估值和未来经营的影响。请独立财务顾问、会计师和评估师核查并发表明确意见。
答复：
根据 BBHI业务情况，美元为 BBHI集团经营所处的主要经济环境中的货币， BBHI以美元为记账本位币。BBHI之子公司根据其经营所处的主要经济环境中的货币分别确定迪拉姆、卢比、美元为其记账本位币。
BBHI位于印度的子公司主要负责技术研发、管理运营等，同时,印度也是主要资产、人员所在地，以印度卢比为记账本位币；BBHI拥有所有知识产权以及签署所有服务合同的公司在阿联酋，以迪拉姆为记账本位币。除上述公司外，其他子公司均以美元作为结算货币。
截至2016年10月31日，美元对印度卢比汇率变动情况：
美元-印度卢比汇率
69.50
数据来源：美联储-印度卢比牌价
上述数据显示，从2016年1月美元对印度卢比汇率持续上涨，到2016年2月26日达到最高68.82，之后呈波动下跌趋势，截至2016年10月31日美元对印度卢比汇率为66.72。本次评估基准日2016年4月30日美元对印度卢比汇率为66.39。
截至2016年10月31日，美元对阿联酋迪拉姆汇率变动情况：
美元-迪拉姆汇率
4
||
|-|
|U.A.E. Dirh|
|3.6725|

数据来源：IMF外汇牌价
上述数据显示，2016年以来，美元对阿联酋迪拉姆汇率保持稳定，一直为
截至2016年10月31日，美元对人民币汇率变动情况：
美元-人民币汇率
690.00
680.00
670.00
660.00
650.00
640.00
630.00
数据来源：国家外汇管理局-人民币汇率中间价
上述数据显示，从 2016年 1月美元对人民币汇率持续上涨，截至 2016年10月31日美元对人民币汇率为6.7641。本次评估基准日2016年4月30日美元对人民币汇率为6.4589。
本次对 BBHI股权价值采用收益法进行评估，收益预测采用的货币为美元，评估结论按照评估基准日汇率将美元折算成人民币。
汇率变动对标的资产评估值的影响见下表： 40-10-6102 41-10-6102 62-10-6102 50-20-6102 42-20-6102 70-30-6102 71-30-6102 92-30-6102 11-40-6102 12-40-6102 40-50-6102 61-50-6102 62-50-6102 70-60-6102 12-60-6102 10-70-6102 31-70-6102 52-70-6102 40-80-6102 61-80-6102 62-80-6102 70-90-6102 12-90-6102 01-01-6102 02-01-6102
|||
|-|-|
|汇率变动率 -10.00% -5.|00% 0.00% 5.00% 10.00%|
|汇率 5.8130 6.|1360 6.4589 6.7818 7.1048|
|BBHI评估值（千美元） 937,950 937|,950 937,950 937,950 937,950|
|BBHI评估值（人民币万元） 545,231.27 575,52|1.90 605,812.53 636,103.15 666,393.78|
|宁波诺信评估值（人民币万元） 545,220.33 575,51|0.35 605,800.37 636,090.39 666,380.41|
|宁波诺信评估值变动率 -10.00% -5.|00% 0.00% 5.00% 10.00%|

BBHI收益预测采用的货币为美元，影响收益预测的汇率因素涉及美元对阿联酋迪拉姆和美元对印度卢比的汇率水平。鉴于美元对阿联酋迪拉姆汇率相对稳定，对未来经营的主要影响因素为美元对印度卢比汇率。
BBHI的人工成本主要发生在印度，美元对印度卢比汇率的变化会影响以美元计价的经营成本和费用。从本次评估基准日后美金对印度卢比汇率走势来看，
美元对印度卢比呈小幅上涨趋势，美元升值，印度卢比贬值。
如果印度卢比持续贬值，将使以美元计价的成本、费用下降，增加 BBHI的
经营利润，BBHI的估值也会增加；反之经营利润下降，估值减少。
评估师核查意见：
经核查，评估师认为：
本次对 BBHI股权价值采用收益法进行评估，收益预测采用的货币为美元，评估结论按照评估基准日汇率将美元折算成人民币。评估基准日后，美元对人民币汇率持续上涨，该因素将使以人民币计价的标的资产估值增加；美金对印度卢比呈小幅上涨趋势，使标的资产以美元计价的成本、费用下降，增加 BBHI的经营利润，该因素也将导致以人民币计价的标的资产估值增加。若美元对人民币和印度卢比走弱，将使以人民币计价的标的资产估值减少。
20.申请材料显示，本次收益法评估中，假设 Yahoo与 BBHI的协议到期后仍可续签，BBHI与 Yahoo签署的《广告发布合同》有效期至 2017年8月 31日，通过其上下文检索技术，为Yahoo（作为DSP）的广告主提供广告投放媒体资源的服务，Yahoo根据广告发布“点击量”与上游广告主结算收入，Yahoo从中扣除15%，将剩余85%分给BBHI。请你公司：1）结合行业惯例以及 BBHI其他客户如Google、Microsoft的广告收入分配比例情况，补充披露 Yahoo分配85%广告收入给 BBHI的依据以及合理性。2）结合 BBHI与 Yahoo签订的协议情况，行业市场竞争情况，补充披露上述假设（包括Yahoo与BBHI关于广告收入分配比例）的依据以及合理性。请独立财务顾问和评估师核查并发表明确意见。
答复：
（一） BBHI与 Yahoo及其他公司协议的条款
根据 BBHI与 Yahoo签署的《Yahoo! Publisher Network Service Order#1-172253147》协议，Yahoo应支付Media.net即BBHI总收入的85%作为收入分成。
BBHI与Google Adx签订在线协议，根据协议收入分成比例一般确定为80%。
BBHI与Microsoft合作方式不同于Yahoo和GoogleAdx，BBHI与Microsoft签署的《Non-Standard Microsoft Master VendorAgreement》仅为技术合作协议，也就是BBHI将自己的技术出租给Microsoft使用，收取技术服务费用。
上述所有的合同条款，均由协议双方经过协商、谈判确定，各项条款是经双
方自愿同意确定的商业条款，是双方真实意愿的表达，符合正常的商业逻辑。BBHI历史年度的分成全部按协议约定执行。鉴于SSP从DSP取得的广告收入分成比例属于商业秘密，最终谈定的分成比例受多方面因素影响，不存在一般的行业惯例。
根据艾瑞咨询提供的2016年《中国移动营销行业研究》报告中的研究成果，中国市场上 DSP一般保留10%至20%的收入份额，在不考虑国别差异的前提下，艾瑞咨询的行业调研数据与 Yahoo与 BBHI合作的收入份额留存比例15%不存在明显差异。
注：来源于艾瑞咨询《2016年中国移动互联网行业研究报告——程序化时代篇》
（二）评估假设的依据及合理性
BBHI是全球领先的广告供应端平台公司，拥有领先的基于上下文匹配（Contextual）的广告技术，为 Yahoo!Bing Network等广告网络及其广告主提供精准的广告投放业务。
1．行业竞争情况
全球互联网广告行业规模巨大、参与者众多、分类繁杂、技术各异。无论从各家所掌握的技术特性还是整体产业链分工角度，很多行业内公司都或多或少存在与BBHI集团重叠的部分。其中，Google、Facebook、Microsoft、Yahoo、Twitter、AOL、Amazon、Linkedin和IAC等知名互联网企业广泛涉足互联网广告营销的全产业链，一般来说合作大于竞争。其他部分美国上市公司，如 CriteoSA（NASDAQ：CRTO）、Inuvo,Inc.（NYSE：INUV）、Marin SoftwareIncorporated（NYSE：MRIN）、 Rocket Fuel,Inc.（NASDAQ：FUEL）、Tremor Video,Inc.（NYSE：TRMR）和 TubeMogul,Inc.（NASDAQ：TUBE）则专注于互联网营销广告业的多个领域，一定程度上构成了与 BBHI的竞争关系。从程序化广告购买的产业链位置来看，
Adiant、IndexExchange、OpenX、Outbrain、Pubmatic等众多企业都涉足于SSP平台搭建，与BBHI形成直接竞争关系；从程序化广告购买的技术特点来看，BBHI集团核心技术为上下文检索（Contextual），其最大竞争者为 GoogleAdsense，提供类似技术服务的公司还包括Chitika、InfoLinks等，但上述企业由于市场份额相差悬殊，在上下文检索广告领域无法对Google Adsense和BBHI集团形成有效竞争。
从BBHI的竞争优势方面分析：
（1）BBHI拥有领先的基于上下文检索（Contextual）的广告技术，尤其在预测数据分析（PredictiveAnalytics）和机器学习（MachineLearning）方面， BBHI的自主算法可以根据用户正在浏览/搜索的网页内容自动和动态的选择用户可能会感兴趣的广告，并且在精准定位和付费最高的竞价广告之间自主权衡，从而帮助媒体主大幅提高长期广告收入，实现广告位价值的最大化，帮助广告主实现精准营销。
（2）BBHI的广告技术可以将不同种类的广告位库存变现，现有广告产品包括展示类广告、搜索广告、邮件广告、移动广告、视频广告、本地原生图片展示广告、销售线索发现、域名广告等。
（3）BBHI主要客户包括Yahoo、Microsoft Bing和 Google等广告网络平台，通过这些广告网络平台广泛的服务于金融、交通、法律、房地产以及医疗等领域的高价值广告主。BBHI在全球范围内有 7,000多家合作媒体，其中包括Forbes、Fluent等全球数百家最有影响力的媒体以及其他拥有优质内容的中小媒体，这些媒体为BBHI提供了丰富优质的广告位资源。
（4）从地域分布来看，BBHI90%的业务来自美国，余下10%的业务来自世界各地；从终端构成看，BBHI在移动端和PC端业务各占一半，随着用户流量逐渐向移动端转移，BBHI会加强在移动端的布局和拓展。BBHI绝大部分的技术和运营人员在印度，使得运营成本较低，并且可以提供更好的客户服务给媒体主。
（5）在人才的质量和 HR招聘实践方面，BBHI常年从全印度各个顶尖工科院校招聘优秀的技术人才，不断壮大技术团队，越来越多的优秀人才选择到 BBHI工作，因为更加有挑战性和有更多回报。
（6）在互联网广告行业快速发展的背景下，BBHI核心管理团队凭借多年大
型 IT互联网和互联网广告行业运营及产品开发经验，逐渐建立起了基于上下文检索（Contextual）的广告技术、业务核心团队，为业务的扩张和业务布局建立起人才和技术基础。
基于上述优势，BBHI可以长期稳定的与 Yahoo!Bing Network等广告网络及其广告主保持友好、密切的合作关系。
2．协议签订情况
BBHI与Yahoo于2012年签订独家合同《Yahoo! Publisher Network ServiceOrder#1-172253147》，合同有效期至 2017年 8月 31日。截至评估基准日 2016年 4月 30日，该合同尚未到期，仍在执行。协议条款规定合同双方任意一方均可在当前合同截止 90天前，向另一方书面提出续约一年。另一方若未在接到续约提议的60天内提出书面拒绝通知，则合同续约生效。
基于Yahoo对于BBHI技术的认同，Yahoo和BBHI在2015年12月2日对《广告投放合同》进行了修订，新增了 Yahoo关于本地广告业务出售服务的 Gemini广告的执行方法，即确定 BBHI为 Yahoo在原生广告业务方面的重要合作伙伴。
而以原生广告作为组成部分的 Mavens业务也支撑了 Yahoo过去数年在广告领域的持续增长。
在合同执行期间，双方建立了良好的合作关系。Yahoo与Media.net在原生广告方面的后续合作，更是代表Yahoo对于Media.net核心技术和合作关系的认可。
鉴于 BBHI与 Yahoo的分成比例一直按协议约定执行，目前未出现导致协议不可续签或分成比例变化的情形，故假设在此种情形下 BBHI与 Yahoo的协议到期后仍可续签，并保持原分成比例不变具有合理性。
评估师核查意见：
经核查，评估师认为：
鉴于 BBHI与 Yahoo85%的分成比例一直按协议约定执行，没有发现导致协议不可续签或分成比例变化的情形，故假设 BBHI与 Yahoo的协议到期后仍可续签，并保持原分成比例不变具有合理性。
21.申请材料显示，收益法评估时 BBHI未来现金流的折现率为12.52%。请你公司结合业务特点、经营风险、可比公司和同行业可比交易情况，补充披露 BBHI收益法评估中折现率相关参数测算依据及合理性。请独立财务顾问和评估师核查并发表明确意见。
答复：
BBHI主要业务为提供互联网广告供应端平台服务，为媒体提供广告位的管理和运营业务，BBHI通过其若干全资子公司运营业务，办公地点分布在阿拉伯联合酋长国迪拜市、印度共和国孟买市和班加罗尔市、美国纽约市和洛杉矶市。
BBHI作为广告供应端平台，与Yahoo、GoogleAdxseller、Microsoft等广告需求端平台保持长期密切业务往来，主要业务均来自美国，与其下游“供应端”合作的媒体主超过7,000家。
BBHI的经营风险主要体现在：
（1）市场竞争风险
BBHI主要通过上下文检索（Contextual）技术实现互联网广告的精准投放，在全球程序化购买领域已经成为为数不多的具有综合竞争优势的领先企业。但行业的发展日新月异，客户的需求也日趋丰富多样，目前国际上有 Google AdSense等有力的竞争者，且有其他众多互联网公司为其潜在竞争者，竞争较为激烈。如果BBHI不能持续提升技术水平、引进优秀人才、拓展优质客户、掌握更多优质媒体资源、扩大业务规模和抗风险能力、准确把握行业的发展趋势和客户对互联网广告投放的变化，则 BBHI将无法继续保持行业领先的竞争优势，进而对其经营业绩产生重大不利影响。
（2）单一客户依赖风险
作为运营策略的一部分，BBHI自成立伊始，便将广告销售工作外包，从而使BBHI得以集中全部人才、物质资源，全力推进其技术产品的研发工作，保证其持续的创新竞争能力。BBHI创立初期主要的广告业务于北美市场开展，故 BBHI选择的主要的广告销售合作对象为拥有众多北美广告主的Google。后因Yahoo广告主资源与Google类似，且利润分配安排优于Google，BBHI随后与Yahoo签订排他性合同，规定 BBHI全部搜索类广告来源于Yahoo。
因上述排他性合同，Yahoo成为BBHI目前最大的广告供应商，2015年BBHI
来自 Yahoo的收入占比达80%以上。在与 BBHI的合作中，Yahoo作为网络联盟为 BBHI提供广告，BBHI将广告投放到与其有合作关系的媒体主端。当广告被点击或被阅读后，广告主支付广告费，Yahoo作为中间商从中取得小部分提成，剩余部分为 BBHI的收入。BBHI在全球范围内有 7,000多家合作媒体，其中包括Forbes、Fluent等全球数百家具有影响力的媒体以及其他拥有优质内容的中小媒体，这些媒体为 BBHI提供了丰富优质的流量，也为 Yahoo等广告供应商提供了高质量的变现渠道。
除上述 BBHI与 Yahoo的合作安排以外，根据 BBHI与 Yahoo签署的《上下文检索广告服务协议》（Contextual Advertising ServicesAgreement），Yahoo租用 BBHI的技术平台，来实现 Yahoo自身流量的变现。这一协议安排，在一定程度上表明了Yahoo对BBHI技术的认可。
为适应互联网行业日新月异、发展变化速度快的行业特点，BBHI与Yahoo签订的合同中，允许双方在给出合理通知期（180天）的情况下，终止该排他合同。目前BBHI与Yahoo签订的合同有效期截至 2017年8月，合同到期后如无其他事项，将自动续签。该协议安排，增加了与 Yahoo合作的不确定性，同时也增加了双方的灵活性。
（3）核心人员流失风险
核心管理人员与技术人员是维持 BBHI核心竞争力的关键因素，直接影响其持续盈利能力。若未来业务发展及激励机制不能满足核心员工的需要，未来不能排除核心人员流失的可能性，从而对 BBHI的持续盈利能力及核心竞争力产生影响。
（4）外汇风险
BBHI分布在世界不同国家和地区，涉及到不同国家的货币结算，由于各种汇率变动具有不确定性，汇率波动可能给其未来运营带来汇兑风险。
（5）政治、政策风险
BBHI属于新兴移动互联网营销行业，涉及的境外政治、政策风险较小，但仍有可能因为美国、印度国家或者地方政策、法规的变化或者国与国关系的变化受到影响。
为确定折现率相关参数，选取下述 6家美国互联网广告行业上市公司作为
可比公司：
（1） CRITEOSA（CRTO）
Criteo是一家在纳斯达克上市的全球性科技公司，是在线效果类数字营销厂商，于2005年在法国巴黎成立，目前的核心业务是定向广告（retargeting）。自成立以来，Criteo在全球的业务实现了快速增长和扩张，到 2014年初，Criteo在美国、欧洲和亚洲已拥有超过1000名员工，在50多个国家服务于6000多家广告主，并且能够帮助广告主在全球 130多个国家对目标消费者进行一对一个性化广告展示。Criteo在全球范围内共有 17间办事处，有 6间位于欧洲，有 5间位于北美，有 1间在巴西，在亚太地区总共有 5间办事处。除了与众多实时竞价平台进行合作外，Criteo还与全球超过7,000家发布商建立起直接合作关系。
Criteo的核心产品主要包括访客广告、流失客户广告、移动应用内效果型广告和 AD-X移动广告跟踪分析产品等。Criteo拥有世界领先的自主学习式推荐引擎和预测引擎，能够通过其对于市场的洞察提供可评估的结果，因而能够在正确的时间通过推送广告，将对的产品推荐给对的用户。并且，随着每一条广告的交付，Criteo的引擎在预测和推荐方面的精确性也不断提高。
（2） Inuvo,Inc.（INUV）
Inuvo是一家互联网广告技术与数字出版公司，于 1987年在美国阿肯色州成立，主要业务为合作伙伴网络（PartnerNetwork）与自运营网站（Owned and OperatedNetwork）。其合作伙伴网络为 Valid Click服务平台，主要提供网页与移动应用端按点击计费的广告变现服务，能够根据用户浏览内容与行为提供针对性广告推送服务，并为广告主提供注册、管理及后续追踪广告表现等相关服务。
其自运营网站 alot.com可提供当地、健康、金融、求职、旅行、生活、教育、搜索等相关内容服务。
（3） Tubemogul,Inc.（TUBE）
Tubemogul,Inc.于2007年3月成立于美国加利福尼亚州，2014年3月在特拉华州重组。Tubemogul,Inc.是一家数码品牌的企业软件公司。通过简化复杂性、提高透明度和扩充实时数据，公司的平台使广告商能够对他们的数字视频广告预算获得更大的控制力，达到他们的品牌广告目标。Tubemogul,Inc.的客户从自助平台计划、购买、衡量以及最优化他们的数字视频广告预算。通过将编
程技术和不同的存货资源整合到一个单一平台，公司客户能够在几分钟内把复杂的、高昂的数字视频广告计划输入到任何的数字设备中。这与依然盛行的低效的通过人工的征求意见书和处理途径（通常涉及多个数字广告服务供应商）进行的媒体购买形成了反差。Tubemogul,Inc.的客户主要包括品牌（一般指为一个或一群销售品牌或控制广告预算的公司以及公司内的生产线）和服务于他们的广告代理商。代理交易部门、广告网络和出版商也使用公司的平台。
（4） Marin SoftwareInc.（MAIN）
Marin Software于2006年美国加利福尼亚州旧金山成立，是一家提供云计算数字广告管理平台的全球性科技公司。Marin Software提供搜索、展示、社交媒体与移动广告解决方案。其平台能够为广告主提供多种服务与功能：优化模块使广告主通过竞标管理达成其收入目标，改善营销效果；分析报告模块为广告主提供跨渠道商业表现分析报告；营销管理模块帮助广告主创建、管理、优化其营销方案；链接模块通过从服务器、分析系统、CRM平台、媒体主及第三方数据库等多渠道抓取收入、支出、用户数据等信息，为广告主提供自动优化与管理服务。另外，Marin Enterprise可为广告主进行大规模广告营销管理，MarinProfessional可为广告主提供快速调度与工作流程分析优化服务。
（5） Rocket FuelInc.（FUEL）
Rocket Fuel于 2008年成立于美国加利福尼亚州，是一家广告优化公司。
Rocket Fuel每天处理 15亿次品牌广告展示，广告效果完全基于数据改善。
RocketFuel公司通过释放人工智能的潜力优化数字广告的效果，通过实现卓越的效果来吸引众多客户。公司智能地将消费者与品牌联系起来，运用新颖的而技术来处理大量的数据，传递一对一的营销服务，为客户找到完美的搭档。Rocket Fuel公司通过将数字媒体购买转换为自助式优化引擎，实时学习和适应，以超越广告目标，将意识性转化为真实的销售。超过五百家全球性品牌依赖于 RocketFuel为他们提供展示，移动，视频和社交媒体推广服务。
（6） Tremor Video,Inc.（TRMR）
Tremor Video,Inc.成立于 2005年11月，是一家视频广告技术解决方案提供商，使其客户通过互联网连接的设备(电脑、智能电话、平板及可连接的电视)来吸引消费者。其平台可以自动识别各种平台的手机设备，并为各种设备定制适
合其平台的网站和视频。运用该平台，广告制作商可以很容易的跨平台、跨设备推出手机广告，真正解决手机设备碎片化的问题。Tremor Video的这项技术得益于 2011年对 Transpera公司的收购，Transpera当时的技术已经在非智能手机上实现了该功能。公司客户有一些世界上最大的品牌广告商，包括所有排名前十的汽车制造商以及9家排名前十的消费性包装品公司。
BBHI主要客户及供应商均来自美国，美元为 BBHI经营所处的主要经济环境中的货币，BBHI在合并报表层面以美元为记账本位币，本次对 BBHI采用收益法评估时，收益预测使用的货币为美元，因此本次评估折现率计算过程中，涉及的无风险利率、市场风险溢价、市场风险系数β均以美国市场参数为基础测算。
1．无风险利率（Rf）的确定。本次评估采用的数据为评估基准日距到期日十年的美国长期国债到期收益率，取值为1.83%（数据来源：Wind资讯）。
根据纽约大学斯特恩商学院金融学教授，全球备受推崇的估值和财务专家 AswathDamodaran在《估值——难点、解决方案及相关案例》中的阐述，“用于计算预期回报率的无风险利率的计量，应该与现金流的计量保持一致性。因此，如果现金流的估值以名义美元计算的，那么其无风险利率即为美国国债利率”。
也就是说，“决定选择何种无风险利率的不是某个项目或公司所处的国度或地区，而在于何种货币评估这一项目或公司的现金流”。
2．ERP，即股权市场超额风险收益率的确定，也是以AswathDamodaran有关市场风险溢价最新研究成果作为参考。其计算公式为：
市场风险溢价=成熟股票市场的风险溢价+国家风险补偿额
式中：成熟股票市场的风险溢价取自 2016年初发布的美国国家风险溢价6.18%；
国家风险补偿额根据美国、印度、阿联酋与中国市场单一的国家风险补偿额进行分析，通过计算算数平均值得出平均的国家风险补偿额为1.27%。国家风险补偿额根据评级机构Moody’sInvestorsService的评级数据确定。
则：ERP=6.18%+1.27%=7.45%
3．确定可比公司市场风险系数β
通过前述确定的 6家可比公司，查阅取得每家可比公司在距评估基准日 52周期间的采用周指标计算归集的相对于美国纳斯达克市场（采用纳斯达克综合指数）的风险系数β，并得到每家可比公司剔除财务杠杆后（Un-levered）的β系数（数据来源：Wind资讯），计算其平均值作为剔除财务杠杆后（Un-levered）的β系数。
测算市场风险系数β对应的可比公司均属于美国互联网广告行业，与 BBHI属于同一行业，业务类似，具有可比性。
4．特别风险溢价α的确定
特别风险溢价是对被评估企业规模与个别差异的风险量度。
世界多项研究结果表明，资本市场上，规模较小的企业平均报酬率要高于规模较大的企业。因为规模较小企业的股东所承担的风险比规模较大企业的股东所承担的风险要大，因此小企业股东希望得到更高的回报。
个别差异主要表现在企业风险和财务风险。企业风险主要有：（1）企业所处经营阶段；（2）历史经营状况；（3）主要产品所处发展阶段；（4）企业经营业务、产品和地区的分布；（5）公司内部管理及控制机制；（6）管理人员的经验和资历；（7）对主要客户及供应商的依赖。财务风险主要有：（1）杠杆系数；（2）保障比率；（3）流动性；（4）资本资源的获得。
经上述分析，评估师确定 BBHI的特别风险溢价为2%。
本次评估折现率各项参数确定依据充分，且整体取值在合理范围。
2016年通过重组委审核的A股上市公司收购互联网营销行业标的公司采用收益法评估折现率选取情况如下：
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|-|-|-|-|-|
|序号|收购方（上市公司）|标的方|评估基准日|折现率|
|1|思美传媒|爱德康赛|2015/3/31|12.46%|
|2|光环新网|无双科技|2015/8/31|13.80%|
|3|蓝色光标|Domob Limited|2015/7/31|12.80%|
|4|蓝色光标|亿动开曼|2015/7/31|12.60%|
|5|万润科技|鼎盛意轩|2015/6/30|14.01%|

||||||
|-|-|-|-|-|
|序号|收购方（上市公司）|标的方|评估基准日|折现率|
|6|万润科技|亿万无线|2015/6/30|13.58%|
|7|联建光电|华翰文化|2015/9/30|12.14%|
|8|联建光电|励唐营销|2015/9/30|12.33%|
|9|联建光电|远洋传媒|2015/9/30|12.33%|
|10|中昌海运|博雅科技|2015/9/30|13.80%|
|11|龙力生物|快云科技|2015/11/30|12.50%|
|12|龙力生物|兆荣联合|2015/11/30|12.99%|
|13|利欧股份|智趣广告|2015/9/30|12.90%|
|14|联创互联|上海激创|2015/6/30|13.63%|
|15|联创互联|上海麟动|2015/6/30|13.22%|
|16|智度投资|猎鹰网络|2015/6/30|15.20%|
|17|智度投资|亦复信息|2015/6/30|13.54%|
|18|智度投资|Spigot|2015/6/30|12.43%|
|19|浙江富润|泰一指尚|2015/12/31|19.94%|
|20|天神娱乐|合润传媒|2015/12/31|12.98%|
|21|科达股份|爱创天杰|2015/12/31|12.50%|
|22|科达股份|智阅网络|2015/12/31|12.52%|
|23|科达股份|数字一百|2015/12/31|12.52%|
|平均||||13.34%|
|最大||||19.94%|
|最小||||12.14%|
|中位||||12.90%|

本次收益法评估时根据WACC确定的BBHI未来现金流的折现率为12.52%，与上述案例的折现率中位数差异不大。上述案例中，既有处于美国经济环境中的公司也有处于中国经济环境中的公司，现金流预测时采用的货币既有美元也有人民币，上述案例折现率与标的公司折现率虽不完全具有可比性，但在某种程度上也能说明问题。
综上，本次收益法评估时根据 WACC确定的 BBHI未来现金流的折现率为12.52%，所取参数在合理范围内，本次收益法评估折现率具有合理性。
评估师核查意见：
经核查，评估师认为：
结合 BBHI集团的业务特点、经营风险、可比公司和同行业可比交易情况， BBHI收益法评估中折现率相关参数测算具有合理性。
22.申请材料显示，收益法评估中，BBHI预计 2016年 5-12月至 2018年营业收入分别为 1. 78亿美元、3.2亿美元、3.91亿美元，2017年、2018年增长率分别为24%、22%。预计 2016年 5-12月至 2018年净利润分别 3,871万美元、 7,066万美元、8,549万美元。请你公司：1）结合 2016年最近一期营业情况，补充披露 BBHI 2016年预测数据的合理性及 2016年预测营业收入和净利润实现的可能性。2）结合主要竞争对手或可比公司经营情况、主要产品市场规模及份额变动情况，量化分析预测 BBHI营业收入、毛利率、净利润的依据以及合理性，并说明上述参数的选取是否符合谨慎性要求。请独立财务顾问、评估师核查并发表明确意见。
答复：
（一）BBHI最近一期的经营情况及预测数据的合理性
根据BBHI提供的截至2016年8月合并报表数据，BBHI 2016年1-8月累计实现收入 16,771.87万美元，实现净利润 4,487.17万美元，其中 2016年 5-8月累计实现收入8,811.27万美元，实现净利润2,409.84万美元。
BBHI2016年5-12月评估预测收入17,776.40万美元，2016年5-8月实际完成数占预测数的49.57%，BBHI2016年5-12月评估预测净利润3,870.80万美元，2016年5-8月实际完成数占预测数的62.26%。
另外，按照 BBHI历史年度实现收入情况分析，一般下半年收入完成情况会优于上半年。例如 2015年度，BBHI上半年实现收入占全年收入的48%，下半年占52%。
综上所述，2016年预测营业收入和净利润实现的可能性较大，BBHI 2016年预测数据具有合理性。
（三） BBHI预测数据的合理性
按程序化购买的产业链划分，BBHI属于SSP；按所使用的技术类别划分，BBHI主要利用上下文检索技术，同时符合以上两个维度的直接可比公司难以获得公开数据，因此，选取美国上市且与BBHI业务类似的互联网营销广告公司如下：
1．CRITEOSA（CRTO）
Criteo是一家在纳斯达克上市的全球性科技公司，是在线效果类数字营销厂商，于2005年在法国巴黎成立，目前的核心业务是定向广告（retargeting）。
自成立以来，Criteo在全球的业务实现了快速增长和扩张，到2014年初， Criteo在美国、欧洲和亚洲已拥有超过 1000名员工，在 50多个国家服务于 6000多家广告主，并且能够帮助广告主在全球130多个国家对目标消费者进行一对一个性化广告展示。Criteo在全球范围内共有17间办事处，有6间位于欧洲，有5间位于北美，有1间在巴西，在亚太地区总共有5间办事处。除了与众多实时竞价平台进行合作外，Criteo还与全球超过 7,000家发布商建立起直接合作关系。
Criteo的核心产品主要包括访客广告、流失客户广告、移动应用内效果型广告和AD-X移动广告跟踪分析产品等。Criteo拥有世界领先的自主学习式推荐引擎和预测引擎，能够通过其对于市场的洞察提供可评估的结果，因而能够在正确的时间通过推送广告，将对的产品推荐给对的用户。并且，随着每一条广告的交付，Criteo的引擎在预测和推荐方面的精确性也不断提高。
2．Inuvo,Inc.（INUV）
Inuvo是一家互联网广告技术与数字出版公司，于 1987年在美国阿肯色州成立，主要业务为合作伙伴网络（PartnerNetwork）与自运营网站（Owned and OperatedNetwork）。其合作伙伴网络为 Valid Click服务平台，主要提供网页与移动应用端按点击计费的广告变现服务，能够根据用户浏览内容与行为提供针对性广告推送服务，并为广告主提供注册、管理及后续追踪广告表现等相关服务。
其自运营网站 alot.com可提供当地、健康、金融、求职、旅行、生活、教育、搜索等相关内容服务。
3．Tubemogul,Inc.（TUBE）
Tubemogul,Inc.于 2007年 3月成立于美国加利福尼亚州，2014年 3月在特拉华州重组。Tubemogul,Inc.是一家数码品牌的企业软件公司。通过简化复杂性、提高透明度和扩充实时数据，公司的平台使广告商能够对他们的数字视频广告预算获得更大的控制力，达到他们的品牌广告目标。Tubemogul,Inc.的客户从自助平台计划、购买、衡量以及最优化他们的数字视频广告预算。通过将编程技术和不同的存货资源整合到一个单一平台，公司客户能够在几分钟内把复杂的、高昂的数字视频广告计划输入到任何的数字设备中。这与依然盛行的低效的通过人工的征求意见书和处理途径（通常涉及多个数字广告服务供应商）进行的媒体购买形成了反差。Tubemogul,Inc.的客户主要包括品牌（一般指为一个或
一群销售品牌或控制广告预算的公司以及公司内的生产线）和服务于他们的广告代理商。代理交易部门、广告网络和出版商也使用公司的平台。
4．Marin SoftwareInc.（MAIN）
MarinSoftware于2006年美国加利福尼亚州旧金山成立，是一家提供云计算数字广告管理平台的全球性科技公司。Marin Software提供搜索、展示、社交媒体与移动广告解决方案。其平台能够为广告主提供多种服务与功能：优化模块使广告主通过竞标管理达成其收入目标，改善营销效果；分析报告模块为广告主提供跨渠道商业表现分析报告；营销管理模块帮助广告主创建、管理、优化其营销方案；链接模块通过从服务器、分析系统、CRM平台、媒体主及第三方数据库等多渠道抓取收入、支出、用户数据等信息，为广告主提供自动优化与管理服务。另外，Marin Enterprise可为广告主进行大规模广告营销管理，MarinProfessional可为广告主提供快速调度与工作流程分析优化服务。
5．Rocket FuelInc.（FUEL）
Rocket Fuel于 2008年成立于美国加利福尼亚州，是一家广告优化公司。
Rocket Fuel每天处理 15亿次品牌广告展示，广告效果完全基于数据改善。
RocketFuel通过释放人工智能的潜力优化数字广告的效果，通过实现卓越的效果来吸引众多客户。Rocket Fuel智能地将消费者与品牌联系起来，运用新颖的而技术来处理大量的数据，传递一对一的营销服务，为客户找到完美的搭档。
RocketFuel通过将数字媒体购买转换为自助式优化引擎，实时学习和适应，以超越广告目标，将意识性转化为真实的销售。超过五百家全球性品牌依赖于 RocketFuel为他们提供展示，移动，视频和社交媒体推广服务。
6．Tremor Video,Inc.（TRMR）
Tremor Video,Inc.成立于2005年11月，是一家视频广告技术解决方案提供商，使其客户通过互联网连接的设备(电脑、智能电话、平板及可连接的电视)来吸引消费者。其平台可以自动识别各种平台的手机设备，并为各种设备定制适合其平台的网站和视频。运用该平台，广告制作商可以很容易的跨平台、跨设备推出手机广告，真正解决手机设备碎片化的问题。Tremor Video的这项技术得益于 2011年对 Transpera公司的收购，Transpera当时的技术已经在非智能手机上实现了该功能。公司客户有一些世界上最大的品牌广告商，包括所有排名前
十的汽车制造商以及9家排名前十的消费性包装品公司。
BBHI和上述互联网营销广告上市公司历史年度经营情况对比如下：
单位：千美金
||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|公司名称|2014||||2015||||
||收入|毛利率|净利润|净利率|收入|毛利率|净利润|净利率|
|BBHI|115,329|26.12%|20,748|17.99%|202,197|28.55%|48,831|24.15%|
|CRTO|988,249|35.90%|46,896|4.75%|1,323,169|35.66%|62,276|4.71%|
|INUV|49,599|58.82%|2,105|4.24%|70,438|66.32%|2,340|3.32%|
|MRIN|99,354|64.15%|-33,171|-33.39%|108,530|63.02%|-33,349|-30.73%|
|FUEL|408,641|45.66%|-64,311|-15.74%|461,637|41.74%|-85,631|-18.55%|
|TRMR|159,487|36.25%|-23,489|-14.73%|173,837|42.90%|-43,230|-24.87%|
|TUBE|114,243|70.29%|-4,444|-3.89%|180,696|67.80%|-13,731|-7.60%|

注1：数据来源BBHI审计报表、各上市公司在SEC披露的2015年年报数据；
注2：FUEL的2015年净利润中已经剔除因商誉减值和重组利得的影响；
注3：各公司数据为GAAP准则下未经调整的报表列示数，各家报表的营业成本的构成各有差异，差异项主要在于人员工资的划分。
从CriteoSA、Inuvo,Inc.等上述6家公司财务报表披露的成本和费用构成来看，这些公司主要将除管理人员的工资列示于费用类科目，如研发费用、销售及运营费用，因此造成各自原始报表列示的毛利率显著高于 BBHI的毛利率。为统一比较标准，将BBHI涉及运营人员、技术人员的职工薪酬从当期营业成本中扣除，扣除过程及计算结果如下：
单位：元
||||
|-|-|-|
|项目|2015年|2014年|
|营业成本|899,777,680.37|523,409,284.31|
|工资合计|78,916,038.90|69,164,055.99|
|其中：管理费用中的人员工资|21,613,100.33|28,382,958.19|
|营业成本中的人员工资|57,302,938.57|40,781,097.80|
|扣除工资后的营业成本|842,474,741.80|482,628,186.51|
|调整后毛利率|33.10%|31.88%|

剔除运营人员、技术人员职工薪酬对销售毛利的影响后，BBHI2014年和2015年的毛利率水平与部分公司未出现较大差异，部分公司毛利率较高的主要原因在于其产品类型、服务模式与BBHI存在一定差异。
从净利率水平来看，BBHI的净利率高于可比公司的平均水平，其主要是因
为 BBHI以技术为导向的运营策略，使得其未大量配置市场销售团队。同时，由
于其大部分员工在孟买和班加罗尔，与美国当地相比其用工成本普遍较低。上述
可比上市公司的销售费用对营业收入的影响如下：
||||||
|-|-|-|-|-|
||2015年||2014年||
|公司名称|销售费用占收|按BBHI销售费用|销售费用占收|按BBHI销售费用|
||入比例|调整后净利润率|入比例|调整后净利润率|
|BBHI|0.66%|24.15%|0.89%|17.99%|
|CRTO|17.35%|21.40%|17.90%|21.99%|
|INUV|48.73%|51.40%|35.18%|38.77%|
|MRIN|41.58%|10.20%|48.03%|13.98%|
|FUEL|35.99%|16.78%|35.83%|19.44%|
|TRMR|28.12%|2.59%|26.73%|11.34%|
|TUBE|30.62%|22.37%|33.38%|28.83%|

注1：按 BBHI销售费用调整后净利润率=可比公司净利润率+可比公司销售费用占收入比例-BBHI可比期间的销售费用占收入比例（其中：2015年0.66%、2014年0.89%）。
剔除销售费用的影响后，BBHI2014年度和2015年度净利率与部分企业未出现较大差异，部分公司净利率较高的主要原因在于其产品类型、服务模式与 BBHI存在一定差异。
本次对BBHI的收益预测是以BBHI自身历史年度实际完成情况为基础进行预测的，根据 BBHI媒体主类型及业务性质的不同，分为页面推送、消费勘察、域名解析和软件授权四类分别进行预测。其中对页面推送、消费勘察、域名解析分析历史年度展示、访问量，展示、访问单价，分成比例的变化，结合与主要客户签订的合同，按照未来业务发展规划进行预测，对软件授权通过分析历史年度实际发生额的变化，同时主要以签订的合同为依据进行预测。
BBHI历史年度和未来年度收入增长率、毛利率、净利率见下表：
|||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|项目|历史年度||预测年度|||||||
||2014年|2015年|2016年|2017年|2018年|2019年|2020年|2021年|2022年|
|收入增长率|31.81%|75.32%|27.29%|24.46%|22.18%|18.83%|12.88%|8.09%|2.00%|
|毛利率|26.12%|28.55%|28.41%|28.05%|27.81%|27.41%|26.96%|26.66%|26.66%|
|净利率|17.99%|24.15%|23.11%|22.06%|21.84%|21.49%|21.02%|20.76%|20.76%|

通过与历史年度数据比较分析可以看出，未来年度收入增长率呈逐年下降趋势，毛利率和净利率均低于 2015年实际数据，并在保持稳定的基础上逐年小幅下降。
综上所述，在收益法评估中，对 BBHI营业收入、毛利率、净利润的预测具
有合理性，符合谨慎性要求。
评估师核查意见：
经核查，评估师认为：
上市公司补充披露了 BBHI2016年 5-8月营业收入和净利润实际完成情况。
结合BBHI经营状况分析，BBHI 2016年预测数据具有合理性，2016年营业收入、净利润预测具备可实现性。
上市公司补充披露了可比公司经营情况，与 BBHI营业收入、毛利率和净利润进行了比较。本次收益预测中，BBHI未来年度收入增长率呈逐年下降趋势，毛利率和净利率均低于2015年实际数据，并在保持稳定的基础上逐年小幅下降。
对BBHI营业收入、毛利率、净利润的预测具有合理性，符合谨慎性要求。
23.申请材料显示，本次交易属于大股东注资，BBHI的交易价格对应 2016年市盈率为 16倍，较之前述 A股上市公司收购互联网营销行业企业的收购平均值略高。请你公司进一步补充披露 BBHI 2016年市盈率高于同行业公司收购案例的原因以及合理性，是否有利于保护中小股东权益。请独立财务顾问和评估师核查并发表明确意见。
答复：
从 2016年通过证监会审核 A股上市公司收购案例来看，上市公司收购互联网营销行业企业的案例较多，与标的公司业务类型相似的收购交易及其对应的市盈率情况如下表：
||||||
|-|-|-|-|-|
|上市公司|收购标的|交易价格（万元）|承诺期上年市盈率|承诺期首年市盈率|
|思美传媒|爱德康赛|29,000.00|632.22|20.71|
|光环新网|无双科技|49,542.57|-|14.16|
|蓝色光标|Domob Limited|181,255.49|-|-|
||亿动开曼|45,442.28|-|69.66|
|万润科技|鼎盛意轩|41,463.00|13.53|13.82|
||亿万无线|32,397.00|9.2|12.96|
|联建光电|华翰文化|36,400.00|21.7|13|
||励唐营销|49,600.00|17.38|15.9|
||远洋传媒|30,000.00|20.09|15|
|中昌海运|博雅科技|87,000.00|20.52|29|
|龙力生物|快云科技|58,000.00|191.77|14.5|
||兆荣联合|43,500.00|53.31|14.5|
|利欧股份|智趣广告|75,400.00|34.52|13|
|联创互联|上海激创|101,500.00|13.37|14.5|
||上海麟动|71,650.00|20.66|21.07|

||||||
|-|-|-|-|-|
|上市公司|收购标的|交易价格（万元）|承诺期上年市盈率|承诺期首年市盈率|
|智度投资|猎鹰网络|86,819.99|20.54|9.82|
||亦复信息|38500.00|1,375.49|11|
||Spigot|161085.89|15.43|14.63|
|浙江富润|泰一指尚|120000.00|43.85|21.82|
|天神娱乐|合润传媒|74,200.00|34.2|14|
|科达股份|爱创天杰|80,920.00|31.46|14|
||智阅网络|64,260.00|54.76|17|
||数字一百|42,000.00|39.94|14|
|中位数|||21.18|14.50|
|平均值|||36.46|18.09|

注1：承诺期上年市盈率=交易对价/标的资产承诺期上一年实际净利润；承诺期首年市盈率=交易对价/标的资产承诺期第一年承诺净利润；
注2：计算承诺期上年市盈率平均数时已剔除爱德康赛 632.22倍和亦复信息1,375.49倍；
注3：计算中位数和平均数时已剔除净利润为负值的情况。
本次交易中承诺期上年市盈率为20.71倍，均低于上述A股上市公司收购互联网营销行业企业承诺期上年市盈率的中位数（21.18倍）、平均值（36.46倍）。
因此，以承诺期上年市盈率指标衡量，本次交易的价格对于上市公司的股东来说较有利，本次交易价格具有合理性。
本次交易承诺期首年市盈率为16.00倍，相较上述可比交易承诺期首年市盈率中位数（14.50倍）、略高，但低于平均值（18.09倍）。BBHI集团承诺期首年市盈率高于A股收购可比交易市盈率中位数的原因在于：
BBHI集团在上下文检索技术领域拥有领先的技术能力。当终端用户通过不同渠道接触到 BBHI集团的下游媒体主时，系统将会自动识别终端用户正在浏览的媒体内容，并通过自然语言处理技术和机器学习算法来判断其检索意图，最终将最合适的广告内容实时地展示在媒体主的广告位。相比于 BBHI集团，国内互联网营销行业参与者目前并不具备同等技术实力。
由于采用上述技术的广告计费方式通常以点击次数计费而不是展示次数计费，不仅广告主大大提高了点击/销售转化率，媒体主也完成了广告位价值最大化过程。因此，BBHI集团依靠自身领先的技术优势吸引了全球范围内 7,000多
家媒体资源并且与作为 DSP平台的Yahoo、Microsoft等国际知名公司保持着长
期良好的合作关系。
BBHI集团过往年度的财务表现出色。根据经德勤审计【德师报（审）字（16）第 P3181号】的《2016年 1月 1日至 8月 31日止期间、2015年度和 2014年度 BBHI合并财务报表》，BBHI集团在 2014年、2015年以及 2016年 1月至 8月经审计的营业收入分别为人民币 70,844.53万元、125,936.37万元和 110,563.53万元，净利润分别为12,745.26万元、30,413.91万元和29,580.30万元，净利润率分别为17.99%、24.15%、26.75%。
考虑到上述原因，本次交易承诺期首年市盈率略高于A股同行业公司收购案例市盈率中位数在合理范围内。
评估师核查意见：
经核查，评估师认为：
经对比 2016年通过中国证监会审核的 A股上市公司同类型的收购案例，并对 BBHI承诺期首年市盈率略高于 A股同行业公司收购案例市盈率中位数原因进行分析，BBHI2016年市盈率略高于A股同行业公司收购案例市盈率中位数具有合理性。
24.截至 2016年 4月 30日，BBHI归属于母公司账面净资产为 20,144.16万元，BBHI的评估值较归属于母公司账面净资产的增值率为2,907.39%，增值较大。请你公司结合 BBHI的行业地位、核心竞争力、市场竞争以及同行业收购案例等，补充披露BBHI评估增值率较高的原因以及合理性。请独立财务顾问和评估师核查并发表明确意见。
答复：
（一）行业地位
从程序化广告购买的产业链位置来看，Adiant、IndexExchange、OpenX、Outbrain、Pubmatic等众多企业都涉足于SSP平台搭建，与BBHI形成直接竞争关系；从程序化广告购买的技术特点来看，BBHI集团核心技术为上下文检索（Contextual），其最大竞争者为 GoogleAdsense，提供类似技术服务的公司还包括Chitika、InfoLinks等，但上述企业由于市场份额相差悬殊，在上下文检索广告领域无法对Google Adsense和BBHI集团形成有效竞争。
根据美国 SEOBook网站发布的“CPC Contextual Ad Network Review（Updated for2016）”，BBHI是除GoogleAdsense以外唯一获得五星评级的上下文检索技术提供商。Chitika位列第三，但仅获得了两星评级。SEOBook又被称为“SEO圣经”，内容覆盖从网络营销的经营思路到搜索引擎优化的具体细节，是从事网络营销和准备从事网络营销的企业负责人、网站管理员、电子商务从业者、搜索引擎爱好者等群体的权威参考数据来源。
（二）核心竞争力
1．技术优势
BBHI集团具有明显的技术优势。其“超级标签”、“机器学习”、“实时竞价”等相关技术可通过精准投放有效提高媒体主千次展示收入及广告主点击通过率，使广告主投放效果及媒体主收入均远高于行业水平。相比同业竞争者，BBHI集团已形成一定程度上的技术壁垒。
数据来源：AppNexus、Doubleclick Display Bencmarking Tool
2．资源优势
BBHI集团在下游媒体领域具有显著影响力及市场优势。BBHI集团在全球范围内吸引了7,000多家媒体资源来与其合作，其中包括诸多全球知名媒体及大量中小型、拥有优质内容资源的媒体，例如Forbes、Reuters、WSJ以及AT&T等在内的众多媒体巨头。通过对BBHI集团所服务的部分媒体主访谈可知，BBHI集团不仅技术出色，还能够真正关注媒体主的不同需求，并且有能力提供灵活的定制化解决方案。在与DSP合作方面，Media.net与Yahoo! Bing Network具有独家合作关系。
3．人才优势
BBHI集团拥有专注于上下文检索广告及搜索广告的技术团队，截至2015年
底，团队成员已超过300人，其中65%为经验丰富的工程师。BBHI集团具有成熟的人才引进及培训机制，其人力管理模式、员工质量及工作条件多次被印度主流媒体与Google、Microsoft、Facebook、Yahoo!等国际科技巨头相提并论，有效帮助BBHI集团吸引了大量技术人才。BBHI集团也致力于营造科技驱动、工时灵活的工作氛围，以聚集最优秀的产品经理、工程师、网页开发者及系统管理员。
4．成本优势
BBHI集团主要运营团队位于印度，拥有较明显的相对优势。这种优势直观反映在了BBHI集团所服务的Yahoo! Bing Network与Google在收取广告主的单次点击成本上的差异。尽管这同时意味着对媒体主的“单次点击收入”较低，然而更低的广告投放成本以及 Yahoo! Bing Network在搜索领域可以抗衡 Google的市场地位保证了足量的广告供给，为媒体主提供了稳定的长期广告收入来源。
通过独立研究机构 AdGooroo于 2015年出具的名为“Yahoo! Bing Paid Search Performance Metrics-2015Edition”中对于2014年度两个竞争平台在六大广告行业领域的平均单次点击成本的对比可以间接佐证 BBHI集团成本优势较为显著：
||||
|-|-|-|
|平均单次点击成本（2014）|||
|项目|Google AdWords|Yahoo! Bing Network|
|购物|$0.75|$0.38|
|金融|$2.83|$1.85|
|旅游|$0.91|$0.56|
|教育|$4.41|$2.95|
|汽车|$1.69|$0.93|
|商业|$2.30|$0.84|

（三）市场竞争
1．市场竞争格局
全球互联网广告行业规模巨大、参与者众多、分类繁杂、技术各异。无论从各家所掌握的技术特性还是整体产业链分工角度，很多行业内公司都或多或少存在与BBHI集团重叠的部分。其中，Google、Facebook、Microsoft、Yahoo、Twitter、AOL、Amazon、Linkedin和IAC等知名互联网企业广泛涉足互联网广告营销的全产业链，一般来说合作大于竞争。其他部分美国上市公司，如 CriteoSA（NASDAQ：
CRTO）、Inuvo,Inc.（NYSE：INUV）、Marin SoftwareIncorporated（NYSE：MRIN）、
Rocket Fuel,Inc.（NASDAQ：FUEL）、Tremor Video,Inc.（NYSE：TRMR）和
TubeMogul,Inc.（NASDAQ：TUBE）则专注于互联网营销广告业的多个领域，一定程度上构成了与 BBHI的竞争关系。从程序化广告购买的产业链位置来看，Adiant、IndexExchange、OpenX、Outbrain、Pubmatic等众多企业都涉足于 SSP平台搭建，与BBHI形成直接竞争关系；从程序化广告购买的技术特点来看，BBHI集团核心技术为上下文检索（Contextual），其最大竞争者为 GoogleAdsense，提供类似技术服务的公司还包括Chitika、InfoLinks等，但上述企业由于市场份额相差悬殊，在上下文检索广告领域无法对 Google Adsense和BBHI集团形成有效竞争。
目前，广告技术行业的全球规模在 1,600至 2,000亿美元，即使 Google每年从媒体主获得的分成也只有约140亿美元，意味着大量的剩余市场份额为数量可观的大中型公司甚至一些依靠技术创新的初创型企业提供了丰富的市场机遇。
2．竞争对手情况
（1）Google AdSense
2003年 3月，Google推出了Adsense，以作为其原有 AdWords的产业链延伸。其中：AdWords的核心内容是，Google在搜索结果页面附近投放广告，广告商按点击量付费。而AdSense的思路是，把AdWords方案向博客及其他任何商业网站延伸，然后再和这些网站共享网络广告收入。如此一来，各网站投放的广告更有针对性，点击率也就相应增长。
根据相关行业评论及对媒体主的抽样访谈，Google Adsense和 Media.net的优劣势对比可总结如下：
①Google Adsense
|||
|-|-|
|优势|劣势|
| 对媒体主而言单次点击收入可观||
|| 基本没有个性化服务或客户经理|
| 媒体主的收入稳定性更好||
|| 对媒体主的审核异常苛刻|
| 对类似个人博客等小众媒体主更有价||
|| 保留不经警告即关闭媒体主账号的权利|
|值，因为Google的广告存量更具备优势||

②Media.net
|||
|-|-|
|优势|劣势|

|||
|-|-|
| 服务更加灵活，能根据媒体主个性化需||
|求定制解决方案||
| 可以和包括 Google Adsense 在内的其| 对媒体语言存在限制，暂时以英语为主。|
|他平台兼容||
| 广告相关度测试结果更加优秀||

（2）Chitika
Chitika成立于 2003年。Chitika提供 Paid-to-click广告服务。Chitika目前有三种广告展示方式，搜索关键词相关广告：基于搜索引擎带来的流量展示与搜索关键词相关的广告；手机广告：专用于手机流量的 Pay-Per-Call广告；
LocalAds：对于网站内容针对的区域来客展示的广告。
（3）Infolinks
Infolinks是一家2007年成立的内文（In-Text）广告网络联盟，目前为止全球已经有超过 50,000个网站集成了 Infolinks的内文广告。Infolinks利用Hadoop、HBase等技术，保证出版商获得最高的收益。用户在线免费注册以后，将特定的代码复制粘贴到网站，就完成了Infolinks的安装。与普通广告联盟不同的是，它的广告是出现在文章内容之间。
（四）同行业收购案例
从 2016年通过证监会审核的 A股上市公司收购案例来看，上市公司收购互联网营销行业企业的案例较多，与标的公司业务类型相似的案例中评估增值率在310.51%到9,581.88%之间。详见下表：
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|-|-|-|-|-|
|上市公司|收购标的|评估值（万元）|账面值（万元）|增值率|
|思美传媒|爱德康赛|29,324.61|3,732.61|685.63%|
|光环新网|无双科技|49,600.00|521.4|9412.85%|
|蓝色光标|Domob Limited|191,450.14|21,682.78|782.96%|
||亿动开曼|76,512.39|1,642.08|4559.48%|
|万润科技|鼎盛意轩|41,900.00|2,836.98|1376.92%|
||亿万无线|32,600.00|2,123.45|1435.24%|
|联建光电|华翰文化|36,410.90|3,069.97|1086.03%|
||励唐营销|49,665.14|5,958.38|733.53%|
||远洋传媒|30,077.08|2,778.51|982.49%|
|中昌海运|博雅科技|87,530.00|904.06|9581.88%|
|龙力生物|快云科技|58,784.43|3,430.20|1613.73%|
||兆荣联合|44,762.34|3,875.96|1054.87%|
|利欧股份|智趣广告|75,696.11|1,677.63|4412.09%|
|联创互联|上海激创|101,500.00|6,975.65|1355.06%|

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|-|-|-|-|-|
|上市公司|收购标的|评估值（万元）|账面值（万元）|增值率|
||上海麟动|72,000.00|1,811.79|3873.97%|
|智度投资|猎鹰网络|99,480.98|5,995.88|1559.16%|
||亦复信息|38,922.71|3,562.57|992.55%|
||spigot|159,552.47|1,973.77|7983.64%|
|浙江富润|泰一指尚|120,150.65|29,268.52|310.51%|
|天神娱乐|合润传媒|77,010.00|18,118.57|325.03%|
|科达股份|爱创天杰|81,278.15|14,730.76|451.76%|
||智阅网络|56,737.19|5,026.21|1028.83%|
||数字一百|42,267.58|3,993.13|958.51%|
|中位数||||1086.03%|
|平均值||||2458.99%|

（五）BBHI评估增值率较高的原因及合理性分析
BBHI企业价值通过收益法评估确定。收益法评估是把特定资产在未来特定时间内的预期收益还原为当前的资产额或投资额，通过衡量标的资产的整体获利能力确定标的资产价值的评估方法。收益法评估不仅充分考虑了各分项资产在企业营运中得到合理和充分利用、有机组合后发挥了其应有的贡献等因素，并且综合体现了企业在规模、品牌、行业地位、人力资源等方面的核心竞争力，能较为合理的反映企业的价值。
BBHI账面价值反映的是企业现有资产的历史成本，未能反映企业各项资产的综合获利能力。BBHI所属的互联网营销领域，是典型的轻资产行业，体现在账面价值相对较低。
综上所述，通过分析BBHI的行业地位、核心竞争力、市场竞争等关键因素，以及与同行业收购案例相比较，BBHI评估结论是合理的，与账面值相比评估增值率较高具有合理性。
评估师核查意见：
经核查，评估师认为：
通过分析 BBHI的行业地位、核心竞争力、市场竞争等关键因素，以及与同行业收购案例相比较，BBHI收益法评估值与企业股东权益账面值相比有较大的增值具有合理性。
（此页无正文，为中和资产评估有限公司对《中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书》（163105号）的回复之盖章页）
中和资产评估有限公司2016年11月30日