关注
自主盈利能力有待提升，对处置金融资产利得
依赖较大。公司2015年实现利润总额14.01亿
元，其中经营性业务利润7.55亿元，同比下降
28.92%；投资收益8.83亿元，同比上升49.81%，
主要为处置金融资产取得的投资收益，对处置
金融资产利得依赖较大，主营业务盈利能力提
升。
债务规模持续上升。近年随着业务规模的扩大，
公司对外部融资需求有所上升，债务规模持续
增长。截至 2015年末，公司总债务为 254.67
亿元，近三年复合增长率为25.14%，另截至
2016年 3月末，公司总债务进一步上升至
287.23亿元，杠杆比例亦处于较高水平。
信用评级报告声明
中诚信证券评估有限公司（以下简称“中诚信证评”）因承做本项目并出具本评级报告，特此如下声明：
1、除因本次评级事项中诚信证评与评级对象构成委托关系外，中诚信证评、评级项目组成员以及信用评审委员会成员与评级对象不存在任何影响评级行为客观、独立、公正的关联关系。
2、中诚信证评评级项目组成员认真履行了尽职调查和勤勉尽责的义务，并有充分理由保证所出具的评级报告遵循了客观、真实、公正的原则。
3、本评级报告的评级结论是中诚信证评遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定，依据合理的内部信用评级流程和标准做出的独立判断，不存在因评级对象和其他任何组织或个人的不当影响而改变评级意见的情况。本评级报告所依据的评级方法在公司网站（ww.ccxr.com.cn）公开披露。
4、本评级报告中引用的企业相关资料主要由评级对象提供，其它信息由中诚信证评从其认为可靠、准确的渠道获得。因为可能存在人为或机械错误及其他因素影响，上述信息以提供时现状为准。中诚信证评对本评级报告所依据的相关资料的真实性、准确度、完整性、及时性进行了必要的核查和验证，但对其真实性、准确度、完整性、及时性以及针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。
5、本评级报告所包含信息组成部分中信用级别、财务报告分析观察，如有的话，应该而且只能解释为一种意见，而不能解释为事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。
6、本评级报告所示信用等级自本评级报告出具之日起至本期债券到期兑付日有效；同时，在本期债券存续期内，中诚信证评将根据《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象进行跟踪评级，根据跟踪评级情况决定是否调整信用等级，并按照相关法律、法规对外公布。
行业关注
需求是房地产政策调整的主要方向。中央及地方各级政府在供应端实施“有供有限”，从源头控制商品 2015年，在宽松的政策环境带动下，房地产
房供应；同时各管理部门及职能机构从需求端入行业整体呈现筑底回暖态势，但房地产开工
手，降首付、降利率、减税费、予补贴、放宽公积面积和房地产投资增速依然低位徘徊，待售
金贷款政策、取消限购等多手段并施。具体来看，面积仍居高不下，房地产市场区域分化严重，
“调供应”方面，2015年3月底，国土部、住建部联行业集中度持续上升
合发文，要求各地对土地供应有供、有限，调节结2015年在多重政策效应叠加影响下，我国房地
构性过剩矛盾。“促需求”方面，第一，通过降首付、产市场整体呈现筑底回暖态势。根据国家统计局数
减税费、予补贴明显提振了改善型需求。中央多部据显示，2015年全国商品房销售面积与销售额分别
委分别于 2015年 3月和 9月两次发文下调购房首为128,495万平方米和87,281亿元，同比分别增长
付比例，并于同年 3月下调营业税年限以及 20166.5%和14.4%。截至2015年末，全国100个城市（新
年2月财政部发文调减营业税；各级政府亦在税费建）住宅均价为10,980元/平方米，环比上涨0.74%，
减免、财政补贴、提高普通住宅标准等方面多管齐同比上涨4.15%，是百城价格指数环比、同比连续
下刺激需求入市。第二，公积金政策频出提振市场第5个月双涨。与此同时，在去库存的大环境下，
需求。仅中央年内出台的房地产调控文件中，有 4房企对行业中长期发展保持谨慎态度，房地产开发
次涉及公积金政策，其中3次为出台公积金专项政投资速度继续下降，以房地产企业新开工面积和土
策，内容涉及下调首套普通住房公积金贷款首付比地购置面积为代表的房地产开发指标均在不同程
例和二套房首付比例、放宽住房公积金用途、放宽度上延续了下降趋势。2015年，全国房地产开发投
提取条件、督促各地落实异地贷款业务、放开公积资95,979亿元，名义同比增长1.0%，增速比1~11
金融资渠道等。第三，央行降准降息降低购房成本月回落 0.3个百分点，增速继续下行；房地产开发
和难度。2015年内先后经历了5次降息和5次降准，企业房屋新开工面积 154,454万平方米，同比下降
基准利率降至历史最低水平，为市场营造宽松的资14.0%。2015年房地产开发企业土地购置面积
金环境。第四，取消限外、鼓励农民进城以及全面 22,811万平方米，同比下降31.7%；同期，土地成
二孩政策将成为购房需求新增长点，均将有助于房交价款7,622亿元，下降23.9%。
地产市场需求长效调节机制的稳定。
房地产投资速度放缓，同时销售回暖，使得房
从行业集中度来看，据克而瑞信息集团联合中地产市场供需差有所收窄，但受前期投资和建设规
国房地产测评中心发布的《2015年中国房地产企业模高速增长影响，短期内政策层面的支持依旧难以
销售TOP100排行榜》显示，2015年全国行业排名扭转库存加大的局面。截至 2015年末，商品房待
前 20房企集中度同比增加 0.03个百分点至售面积 71,853万平方米，同比增长15.58%，增速
22.82%；TOP50房企则从31.15%上升至31.74%，较上年收窄 10.54个百分点，其中，住宅待售面积
小幅增加了0.59个百分点；TOP100房企则大幅增增加 1155万平方米，办公楼待售面积增加 128万
加1.86个百分点至39.64%。从行业发展趋势来看，平方米，商业营业用房待售面积增加458万平方米。
资本实力较强、具有品牌影响力的大中型房地产企同时，中诚信证评也关注到，房地产区域市场分化
业和具有独特优势的房地产公司能够在整合中占严重，一线城市和二线热点城市出现量价齐升的局
据优势和主动地位，通过兼并收购等方式逐步扩大面，同时一般二线城市以及三四线城市去库存压力
市场份额，综合实力将有望得到进一步提升，行业继续加大，价格亦难以上行，应关注房地产市场去
集中度将持续上升。
化情况的区域差异。
房地产政策方面，2015年“去库存”仍是各项政
业务运营
策的主基调，稳定住房消费、支持自住和改善住房
受商品房项目结算规模出现波动的影响，2015
年公司实现营业收入 135.00亿元，同比增加 有望对公司的后续业绩形成有力支撑。
49.32%。从业务构成来看，商品房开发业务系公司 表2：2013～2015年公司项目运营情况核心业务，商品房销售收入仍是公司最主要的收入 单位：万平方米、亿元
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|-|-|-|-|-|
||20131|20142|20153|同比变化|
|结算面积|75.29|54.97|82.25|49.63%|
|结算金额|104.61|96.40|129.53|34.37%|
|销售面积|72.70|69.82|91.48|31.02%|
|销售金额|112.67|108.50|151.41|39.55%|

实现房屋租赁收入为3.39亿元，同比增长34.12%。
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
同时，公司物业管理业务收入也有所提升。
2015年公司对部分项目进行优化调整，新开工面积表1：2015年公司主营业务收入构成-按行业
低于预期，但整体仍较上年有所增加
单位：亿元、%
2015年公司根据客户的需求对部分项目的规
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|-|-|-|-|
|业务分类|营业收入|同比变化|收入占比|

商品房销售 128.87 54.77 95.46
开工进度慢于预期。2015年公司原计划新开工住宅
|||||
|-|-|-|-|
|房屋租赁|3.39|34.12|2.51|

面积 131.27万平方米，公司实际新开工面积为物业管理 1.16 10.47 0.86
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|-|-|-|-|
|其他|1.58|-55.82|1.17|

合计 135.00 49.32 100 产市场政策环境逐步宽松环境下，公司新开工面积资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
呈较大上升。公司 2015年新开工项目共 7个，分房地产开发业务
别为：北京南苑项目、北京稻田项目、深圳云景国2015年受整体政策环境放宽影响，公司依托品牌影
际、长沙北纬 28度、南京中粮祥云、上海南桥半响力以及自身不断提升的营销能力以及创新能力，
岛、苏州中粮祥云国际。公司 2016年新开工计划公司房地产开发业务收入显著上升
较 2015年依然保持相对稳健水平，全年计划新开从项目销售情况看，2015年得益于政策的逐步
工面积104.01万平方米。
宽松，公司依托其品牌影响力和日益加强的营销能
表3:2015年末公司项目开工情况及2016年计划力以及创新能力，公司销售业绩实现了增长。2015
单位：万平方米、个
|||
|-|-|
|2015年|2016年全年计划|

项目数量 7 7
约销售金额 151.41亿元，分别同比增长31.02%和
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|-|-|-|
|新开工面积|107.67|104.01|

 2015
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
约销售分布于一线和重点二线共 10个城市，其中 项目储备方面，在土地招拍挂市场方面，公司北京、上海、深圳和广州的签约销售金额在公司总 新增项目规模随房地产市场环境的变化而呈现较销售金额中占比为分别为36.90%、4.80%和13.83% 为明显的波动，2015年公司新拓展5个土地储备项和0.18%，上述一线城市的销售占比超过50%；另 目，新拓展项目数量较上年明显增加，分别为北京外，重点二线城市如成都、南京、天津、杭州、沈
1
注：2013年公司各项运营指标值包含合作项目广州金域蓝湾（按阳和长沙的销售占比分别为19.57%、8.48%、5.25%、
权益计）、北京中粮万科3号地（按权益计）住宅实现的签约面积0.744.92%、4.66%和1.40%。 万平方米，签约金额1.53亿元；结算面积5.99万平方米，结算收入10.64亿元。
销售结算方面，受公司开发进度影响，2015年
2
注：2014年公司各项运营指标值包含合作项目广州金域蓝湾（按
结算销售面积82.25万平方米，同比上升49.63%。 权益计）、北京中粮万科3号地（按权益计）住宅实现的签约面积1.17
万平方米，签约金额1.37亿元；结算面积8.09万平方米，结算收入
受此影响，公司当年实现结算金额129.53亿元，同
13.13亿元。
比上升34.38%。此外，2015年公司已售待结转面 3
注：2015年公司各项运营指标包含合作项目广州金域蓝湾（按权
益计）、北京中粮万科3号地块（按权益计）住宅实现的签约面积
积为 78.13万平方米，该部分在未来逐步确认收入
13.76万平方米，签约金额35.94亿元；结算面积9.50万平方米，
结算收入0.67亿元。
阎村项目、北京稻田项目、北京南苑项目、南京中 深圳市宝安区的工业物业不断被纳入城市更新项粮祥云和苏州中粮祥云国际。新增土地储备规划计 目范围，公司可持续发展能力较强，后续具有较大容面积 102.10万平方米，同比上升37.25%，权益 的发展潜力。但同时我们也关注到，公司目前在建计容面积 71.88万平方米，新增土地平均成本为 拟建规模较大，项目建设的持续推进也使公司面临38,076元/平方米，折合楼面均价17,852元/平方米。 着一定的资金压力。
另一方面，中粮地产在招拍挂方式基础上，深入挖
房地产出租业务
潜，积极参与城市更新。公司目前在深圳地区有多
2015年公司房屋租赁情况良好，租金收入保持稳个在建城市更新项目，并取得了深圳宝安69区“工
定，随着公司工业地产积极参与深圳市旧城改造，改工”城市更新项目（69区创芯公园）的专项规划
未来其可租物业面积和租赁收入将会减少，但城市批复，同时继续推进宝安 25区城市更新项目拆迁
更新改造项目有望成为公司业务新的收入和利润谈判及专项规划的审批工作。
来源。
截至 2015年 12月 31日，公司在建拟建项目
公司可出租物业主为深圳宝安区工业厂房与共 21个，规划总建筑面积为 703.68万平方米，较
配套物业及写字楼，截至 2015年末公司工业厂房上年的 634.91万平方米增长了10.83%；在建拟建
及配套物业可租面积112.37万平方米，写字楼可租项目总投资合计约 1,095.06亿元，截至 2015年末
面积2.56万平方米，全部位于深圳市宝安区。同时，累计已投入约696.78亿元，后期仍有一定资金投入
公司还持有部分开发商品房底层、临街商铺与地下压力。从项目的区域分布来看，2015年末公司在建
商街等，2015年末公司商铺可租面积为14.68万平拟建项目中，一线城市中位于北京的项目建筑面积
方米。
占比最高，达到31.59%；其次为深圳，在建拟建建
公司持有的物业一直保持着较高的出租率，筑面积占比为13.17%；上海在建拟建建筑面积占比
2015年末公司工业厂房及配套、写字楼和商铺出租为2.86%。二线城市中，公司在建拟建项目建筑面
率分别为98.37%、91.58%和99.12%，分别实现租积占比达到10%以上的地区有天津、南京和长沙等
金收入 2.25亿元、0.22亿元和 0.93亿元。并且，城市。整体来看，当前公司在建拟建项目集中于经
在当年部分物业被纳入城市更新旧城改造而导致济较发达的一线城市和重点二线城市，后续发展较
可租面积减少的情况下，公司仍取得租金收入3.39有保障，且区域布局相对分散，合理的区域布局也
亿元，同比增加34.12%，主要是北京祥云国际项目有利于分散其房地产开发业务风险。
及北京长阳1、5号地项目物业租赁收入增加。
图1：截至2015年末公司在建拟建项目分布情况
表4：2015年末公司物业租赁情况
单位：万平方米、%、万元
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|-|-|-|-|-|
|业态|所在区域|可租面积|出租率|租金收入|

工业厂房及配
深圳 112.37 98.37 22,455.58套
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|写字楼|深圳|2.56|91.58|2,169.43|

北京、成
商铺 14.68 99.12 9,274.25都、深圳
||||||
|-|-|-|-|-|
|合计|-|129.61|-|33,899.26|

资料来源：公司提供，中诚信证评整理
根据深圳市政府在 2009年通过的《深圳市城注：上述为公司所有在建、拟建项目规划建筑面积。
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 市更新办法》，未来深圳市新增土地主要来源于对
整体来看，2015年在政策环境放宽的背景下，
工业用地和老旧城区的城市更新。借助于深圳市城
公司房地产销售和开发规模均呈上升态势，同时公
市更新政策与相关规划，公司已经将旗下部分工业
司项目储备继续增加且区域布局合理，加上其位于
用地转为经营性用地，大幅提升了工业用地的市场
价值。其中，截至 2015年末，深圳中粮紫云项目 图2：2013～2016.Q1公司资本结构分析（深圳宝安22区项目）签订了《土地出让合同》，
并取得《建设用地规划许可证》、《建设工程规划许
可证》以及《施工许可证》；宝安25区城市更新项
目在继续推进拆迁谈判及专项规划等前期工作；宝
安区 69区创芯公园（原“中粮 69区工业园”）于
2015年3月9日纳入深圳市2015年城市更新单元
计划，2016年2月4日取得专项规划批复。
总体看，房地产出租业务收入在公司主营业务
收入结构中占比较低，对公司整体业务运营和经营
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
业绩的影响不大。但公司在深圳宝安区工业用地体
财务杠杆比率方面，2015年末公司资产负债率量较大，随着公司工业地产积极参与深圳市旧城改
为79.96%，同比上年增加了2.99个百分点；同期，造，未来该部分土地或能够在深圳市城市更新改造
净负债率为145.54%，较上年末上升了 18.70个百过程中转化成经营性用地，将为公司创造较大发展
分点；2016年 3月末公司资产负债率小幅上升至空间，未来城市更新改造项目有望成为公司房地产
79.99%，净负债率也继续升至146.75%。同时，2015业务新的收入和利润来源。
年末公司总资本化比率增长至69.67%，同比上年增加了 3.55个百分点；2016年 3月末总资本化比率财务分析
进一步微升至79.99%。总体来看，公司的财务杠杆以下分析基于经瑞华会计师事务所（特殊普通
比率与行业龙头企业相比处于较高水平，存在一定合伙）审计并出具标准无保留意见的2013~2015年
财务压力。
度财务报告，以及公司提供的未经审计的 2016年
表5：截至2015年12月31日部分房地产一季度财务报表。公司财务报表均依照新会计准则
上市公司资本结构比较
进行编制，其中2013年数据为2014年年初重述数，
单位：亿元、%所有财务数据均为合并报表口径。
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|-|-|-|-|
|公司|总资产|资产负债率|净负债率|
|万科A*|6,112.96|77.70|19.30|
|保利地产*|4,038.33|75.95|85.05|
|招商蛇口|2,108.99|70.52|13.39|
|金融街|1,056.79|72.55|105.90|
|荣盛发展|1,028.71|78.60|125.42|
|中天城投|554.00|76.61|101.24|
|中粮地产|553.22|79.97|145.54|
|信达地产|521.84|83.24|281.10|

北辰实业 474.13 74.97 92.7024.10%。同时，得益于当期利润留存对自有资本的
注：*鉴于万科A应付票据均为“商业承兑汇票”，无保证金，而充实以及股权合作带来少数股东权益的增长，2015
且均不付息，本报告中万科A短期债务及相关指标均不包含“应付年末公司所有者权益合计为110.86亿元，同比增长
票据”；保利地产短期债务及相关指标亦不包含“应付票据”资料来源：聚源数据，中诚信证评整理
3.95%。另截至 2016年 3月 31日，公司资产和所
从债务结构来看，2015年末公司长期债务增幅有者权益分别略增至 576.42亿元和 115.34亿元，
相对较高，短期债务/长期债务由上年末的 0.79下
负债余额为461.08亿元，较2016年期初略有上升。
降至0.53，短期债务占比有所回落，且至2016年3
月末继续下降至0.35，2015年以来公司债务期限结
构得到持续改善。2015年公司成功发行 20亿元公
司债券，同时6亿元中期票据已获准注册，公司债 表6：2013～2015年公司存货明细
务期限结构得到进一步优化。 单位：亿元
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|-|-|-|-|
|项目|2013|2014|2015|
|在建开发产品|225.51|202.70|234.26|
|拟开发产品|18.27|44.92|71.23|
|已完工开发产品|47.99|79.11|73.69|
|其他存货|0.06|0.00|0.004|

合计 291.82 326.74 379.18资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
从资产周转率来看，近年来公司不断优化产品结构，提升项目管控效率，2015年公司存货去化速资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 度有所提升，当年存货周转率和总资产周转率分别总体看，2015年以来随着公司公司债券的发
为 0.28次和 0.27次，较上年度均有所上升。与行行，债务期限结构得到进一步改善。但近年来公司
业内其他上市公司相比，公司资产周转效率尚可。
债务规模持续增长，其资产负债率、净负债率和总
表7：2015年部分房地产上市公司运营相关指标
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|-|-|-|-|
||存货周转率|总资产周转率|货币资金/|
|公司||||
||（次）|（次）|短期债务|
|万科A|0.40|0.35|1.23|
|保利地产|0.30|0.32|1.06|
|招商蛇口|0.25|0.23|4.50|
|金融街|0.19|0.16|1.09|
|荣盛发展|0.28|0.26|0.67|
|中粮地产|0.28|0.27|1.06|
|中天城投|0.31|0.31|0.87|
|信达地产|0.19|0.18|0.42|

元。 北辰实业 0.15 0.21 13.36存货方面，2015年公司存货规模持续增长，当
资料来源：聚源数据，中诚信证评整理
在经营性现金流方面，虽然 2015年公司销售年末存货账面价值为 379.18亿元，同比增长
资金回笼情况有所好转，但其经营性现金流仍呈现16.05%。其中，在建开发产品和拟开发产品合计
净流出状态，2015年由于支付土地款及工程款增305.48亿元，较上年同期增长23.37%，占年末存货
加，经营性现金流净额为-18.16亿元，经营性现金账面价值的80.57%；已完工开发产品73.69亿元，
流状况未有好转。另截至 2016年 3月末公司经营同比下降6.85%，占年末存货账面价值的19.43%，
性现金流净额为-3.47亿元。公司现有在建、拟在建已完工产品占比偏高。较大规模的在建、拟建项目
项目 21个，未来短期内相关项目的资本支付压力给公司未来经营业绩提供保障的同时，亦给其带来
较大，预计其主营业务的现金流可能仍将承受一定较大的开发资金需求。
压力。
货币资金方面，截至 2015年末，公司的货币资金余额为93.33亿元，同比增长28.01%；同期末货币资金/短期债务为1.06倍。另截至2016年3月
末，公司货币资金进一步增加至117.96亿元，公司
货币资金对短期债务覆盖水平进一步提升。
42015年末公司其他存货余额286,400.95元，由于金额较小
表中无法显示
总体看，2015年公司已完工开发产品规模有所 表8：2013～2016.Q1公司期间费用分析下降，资产周转能力略有提升，但公司已完工开发 单位：亿元、%
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||2013|2014|2015|2016.Q1|
|销售费用|4.24|4.87|4.96|0.35|
|管理费用|3.07|3.38|3.60|0.56|
|财务费用|4.39|3.89|4.78|1.15|
|三费合计|11.70|12.14|13.34|2.06|
|营业总收入|101.79|90.41|135.00|31.82|
|三费收入占比|11.50|13.43|9.88|6.49|

资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
图4：2013～2015年公司收入及成本分析
图5：2013～2015年公司利润总额变化及其构成资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
从收入规模看，2015年在宽松的政策环境下房
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
地产行业整体呈回暖态势，公司营业收入大幅回
利润方面，2015年公司实现利润总额14.01亿升。2015公司全年实现营业收入 135.00亿元，同
元，较上年略微下降0.41%，主要由经营性业务利比上升49.32%。毛利率方面，因公司本期结算项目
润和投资收益构成。其中由于营业毛利水平下降，中低毛利率项目占比较高，2015年营业毛利率下降
当年经营性业务利润为 7.55亿元，同比减少 11.24个百分点至26.45%，毛利水平下降明显。此
28.92%；公司当年取得投资收益8.83亿元，较上年外，我们也关注到，2015年末公司预收款项进一步
增长了49.81%，主要来源于处置公司持有的招商证上升，规模达100.42亿元，较上年末增长19.42%，
券股份有限公司股权取得的投资收益。同时，2015占同期营业收入的74.39%，这部分待结算资源可为
年公司资产减值损失2.51亿元主要为成都、杭州、公司未来1-2年的经营业绩提供一定保障。
沈阳项目由于商品房市场价格下降导致产成品及2016年1~3月公司实现营业收入31.82亿元，
相关原材料价值的可变现净值低于存货成本而计毛利率为35.78%。2016年 3月末公司预收款项为
提的存货跌价准备。同期，公司取得净利润 10.01104.54亿元。
亿元，同比增加10.90%；所有者权益收益率为期间费用方面，随着项目规模的增加，公司期
9.03%，较上年增加了0.56个百分点，但仍低于2013间费用也不断上升。其中管理和销售费用在 2015 年水平。
年继续增长，当期利息支出也有大幅增长，但因大
部分进行了资本化而使得账面财务费用有所下降。
2015年公司期间费用合计13.34亿元，同比增长了
9.88%，总体规模仍呈上升趋势；同期期间费用占
收入比重较 2014年下降了 3.55个百分点，达到
9.88%，公司期间费用控制水平有所提高。
表9：2015年部分房地产上市公司盈利能力相关指标 8.11%。但受债务规模增长较快影响，2015公司主
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|-|-|-|
|公司|营业毛利率|所有者权益收益率|
|万科A|29.35%|19.04%|
|保利地产|33.20%|17.32%|
|招商蛇口|37.68%|12.94%|
|金融街|30.05%|7.81%|
|荣盛发展|28.52%|11.68%|
|中粮地产|26.45%|9.03%|

中天城投 35.44% 20.18% 司对外担保余额合计 40.24亿元，全部为中粮地产
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|-|-|-|
|信达地产|28.96%|9.29%|

北辰实业 42.73% 5.35%
的担保，均已承购人所购商品房作为抵押物。担保资料来源：聚源数据，中诚信证评整理
余额占公司年末净资产比例为34.89%，或有负债风总体来看，2015年公司收入规模大幅回升，同
险较小。
时相对可观的新开工及在建、拟建面积及待结算资
财务弹性方面，公司与金融机构保持长期合作源可在短期内保证公司经营收入，但受到毛利水平
关系，截至 2015年 12月 31日，公司共获得各银下降的影响公司经营性业务利润不升反降，公司利
行综合授信总额为为246.81亿元，其中尚未使用的润对处置金融资产利得依赖较大，主营业务盈利能
银行借款授信额度为104.85亿元，可用银行融资空力有待提升。
间较大。此外公司还通过资本市场债权融资、项目偿债能力
合作、股权融资等多种渠道进行融资，2015年公司从债务规模来看，随着项目规模的扩大，公司
成功发行“中粮地产（集团）股份有限公司 2015外部融资规模持续增长。截至 2015年末，公司总
年公司债券（第一期）”，同时“中粮地产（集团）债务规模增至 254.67亿元，同比增长22.33%。其
股份有限公司 2015年度第一期中期票据”获准注中，短期债务和长期债务分别为87.76亿元和166.91
册，公司具备较好的财务弹性。
亿元，短期债务较上年末略降了4.65%，长期债务
总体来看，2015年公司债务规模增长较快，主同比则大幅增长了43.71%。另截至2016年3月末
要偿债能力指标同比有所弱化，但考虑到公司不断公司债务总额进一步上升至287.23亿元，其中短期
优化的区域布局、充足的项目储备为其未来经营业债务75.15亿元，长期债务212.08亿元。
绩持提供的支撑，以及较好的财务弹性，公司仍有表10：2013～2016.Q1公司偿债能力指标
较强整体偿债能力。
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|-|-|-|-|
|2013|2014|2015|2016.Q1|

总债务（亿元） 162.63 208.18 254.67 287.23 担保实力
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|-|-|-|-|-|
|短期债务（亿元）|94.80|92.03|87.76|75.15|

长期债务（亿元） 67.83 116.15 166.91 212.08
简称“建设银行”或“建行”）提供无条件不可撤
||||||
|-|-|-|-|-|
|EBITDA（亿元）|18.62|19.52|21.10|-|

经营活动净现金流（亿 销连带责任保证担保。
-32.82 -20.62 -18.16 -3.47
元）
业务运营
||||||
|-|-|-|-|-|
|经营活动净现金流/总债|||||
||-0.2|-0.1|-0.07|-0.05|
|务(X)|||||

经营活动净现金流/利息
-2.99 -1.43 -1.14 -
支出(X) 现优良。截至 2015年末建行资产总额 183,494.89
||||||
|-|-|-|-|-|
|EBITDA利息倍数（X）|1.70|1.35|1.32|-|

总债务/EBITDA（X） 8.73 10.67 12.07 -
6,051.97亿元，较上年增长6.09%；净利润2,288.86
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
亿元，较上年增长0.28%；平均资产回报率和加权
从主要偿债能力指标来看，受净利润上升的影
平均净资产收益率分别为1.30%和17.27%，较上年
响，公司2015年EBITDA为21.10亿元，同比增长
略有下降。 产品创新，不断提升综合服务能力，手续费及佣金 2015年公司银行业务利润规模较上年有所萎 净收入较上年增加50.13亿元，增幅4.62%。同时，缩，当年实现利润总额 1,081.84亿元，同比下降 建行进一步加强成本管理，优化费用支出结构，成28.77%，利润贡献度为36.24%，较上年下降14.55 本收入比较上年度下降 1.87个百分点至26.98%。
个百分点。信贷投放方面，截至 2015年末建行公 综上，2015年建行取得净利润2,288.86亿元，同比司类贷款和垫款余额为 57,775.13亿元，同比增长 增长0.28%；平均资产回报率和加权平均净资产收0.30%。其中，基础设施行业领域贷款余额为 益率分别为1.30%和17.27%，主要财务指标继续保 27,077.85亿元；涉农贷款余额为 18,927.79亿元。 持同业前列。
同时，建行严格实施名单制管理，钢铁、水泥、电 资产质量方面，2015年，建行根据国家产业政解铝、平板玻璃、造船五个产能严重过剩行业贷款 策及外部经营环境变化，适时优化信贷政策和重检余额 1,302.59亿元，较上年减少 35.63亿元；严控 信贷制度，细化客户选择标准，坚持行业限额管理，政府融资平台贷款总量，监管类平台贷款余额较上 信贷结构调整稳步推进。2015年建行基础设施等行年减少529.86亿元，现金流全覆盖类平台贷款占比 业贷款质量保持稳定；制造业和批发零售业不良贷96.29%。与此同时，网络银行、新农村建设等领域 款增加较多。于 2015年 12月 31日，不良贷款余业务则较快发展，贷款余额增幅较大。总体来看， 额1,659.80亿元，较上年增加528.09亿元；不良贷建行公司类贷款投放有序，质量稳定。 款率1.58%，较上年上升0.39个百分点；关注类贷个人银行业务方面，2015年建行个人银行业务 款占比2.89%，较上年下降0.08个百分点。同时，实现利润总额1,151.85亿元，同比增长42.99%，利 建行坚持审慎原则，充分评估宏观经济及调控政策润贡献度为38.59%，较上年提高11.66个百分点。 等外部环境变化对信贷资产质量的影响，足额计提截至 2015年末，建行境内个人贷款余额 34,668.10 客户贷款和垫款损失准备。截至 2015年末，建行亿元，同比增长20.20%，其中个人住房贷款重点支 客户贷款和垫款损失准备余额为2,506.17亿元，较持百姓购买自住房需求，贷款余额27,738.95亿元， 上年减少9.96亿元；拨备覆盖率为150.99%，较上同比增长23.08%，余额、新增居同业首位。此外， 年降低 71.34个百分点；减值准备对贷款总额比率贷记卡交易、个人理财、代销基金等其他中间业务 为2.39%，较上年降低0.27个百分点。
的发展也带动了建行个人业务手续费及佣金净收 资本充足性方面，得益于持续良好的经营效入的增加。 益，近年来建行的未分配利润持续增长，截至20152015年，建行海外网络覆盖面稳步扩充，建行 年末，建行未分配利润为6,698.02亿元，较上年增巴黎、阿姆斯特丹、巴塞罗那、米兰分行，开普敦 长20.30%，有效补充了核心资本；当年资本充足率分行（二级）、伦敦分行、苏黎世分行、迪拜国际 和核心一级资本充足率分别为15.39%和13.13%，金融中心分行开业澳门分行、新西兰子银行、布里 较上年度分别上升0.53、1.02个百分点。
斯班分行（二级）和多伦多分行顺利开业。截至2015 综上，中诚信证评认为建行规模实力雄厚，业年末，建行海外机构已经覆盖 25个国家和地区， 务结构多元化且处于行业领先水平，具备雄厚的综资产总额为11,877.02亿元，同比增长16.48%；实 合实力，能够为本期债券的偿还提供有力的保障。
现净利润41.13亿元，同比增长29.52%。
结论
财务分析
综上所述，中诚信证评维持公司主体信用等级盈利能力方面，2015年建行实现营业收入
+
AA，评级展望稳定，维持“2008年中粮地产（集 6,051.97亿元，较上年增长6.09%。其中利息净收
团）股份有限公司公司债券”信用等级AAA。
入4,577.52亿元，较上年增长4.65%，主要是由于
生息资产规模适度增长。建行积极拓展客户并加强
附一：中粮地产（集团）股份有限公司股权结构图（截至2016年3月31日）
中粮地产（北京）有限公司
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|-|
|100%|
|90%|
|100%|
|100%|
|100%|
|100%|
|100%|
|100%|
|100%|
|100%|

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|-|
|天津粮滨投资有限公司|
|中粮地产成都有限公司|
|成都天泉置业有限公司|
|中粮地产(上海)有限公司|
|中粮地产集团深圳房地产开发有限公司|
|长沙中粮地产投资有限公司|
|中粮地产南京有限公司|
|中粮地产发展（深圳）有限公司|
|中粮地产集团深圳物业管理有限公司|
|深圳市宝安三联有限公司|
|中粮地产集团深圳工业发展有限公司|
|中粮地产集团深圳贸易有限公司|
|中粮地产集团深圳大洋服务有限公司|
|中粮地产集团深圳工人服务有限公司|
|深圳市宝安福安实业有限公司|
|深圳中粮地产建筑研发设计有限公司|
|深圳市宝恒建设监理有限公司|
|深圳市宝铜实业有限公司|
|中粮滨海地产(天津)有限公司深圳鹏丽陶瓷有限公司|
|华高置业有限公司|
|深圳中粮地产物业服务有限公司|
|中耀房地产开发（沈阳）有限公司|
|上海加来房地产开发有限公司|
|杭州易筑房地产开发有限公司|
|杭州鸿悦置业开发有限公司|
|苏源集团江苏房地产开发有限公司|

||
|-|
|65%|
|100%|
|100%|
|90%|

附二：中粮地产（集团）股份有限公司组织结构图（截至2016年3月31日）
附三：中粮地产（集团）股份有限公司主要财务数据及指标
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|-|-|-|-|-|
|财务数据(单位：万元)|2013|2014|2015|2016.Q1|

货币资金 692,505.88 729,059.91 933,298.77 1,179,608.86
||||||
|-|-|-|-|-|
|应收账款净额|19,517.43|22,683.55|16,026.43|16,426.02|

存货净额 2,918,236.34 3,267,327.10 3,791,828.60 3,721,013.98
||||||
|-|-|-|-|-|
|流动资产|3,697,430.40|4,066,430.23|4,066,430.23|4,954,747.95|

长期投资 165,513.65 132,099.13 60,586.73 61,103.15
||||||
|-|-|-|-|-|
|固定资产合计|140,955.94|364,947.27|434,783.79|430,661.92|

总资产 4,060,271.72 4,631,147.33 5,532,165.10 5,764,193.02
||||||
|-|-|-|-|-|
|短期债务|948,000.00|920,330.00|877,575.47|751,525.47|

长期债务 678,335.66 1,161,469.16 1,669,147.37 2,120,786.71
||||||
|-|-|-|-|-|
|总债务（短期债务＋长期债务）|1,626,335.66|2,081,799.16|2,546,722.84|2,872,312.18|

总负债 3,163,232.09 3,564,643.55 4,423,574.85 4,610,769.73
||||||
|-|-|-|-|-|
|所有者权益（含少数股东权益）|897,039.63|1,066,503.78|1,108,590.24|1,153,423.28|

营业总收入 1,017,864.01 904,083.32 1,349,954.27 318,224.94
||||||
|-|-|-|-|-|
|三费前利润|203,995.02|227,609.81|208,892.24|84,963.93|

投资收益 35,869.42 58,915.73 88,263.33 516.42
||||||
|-|-|-|-|-|
|净利润|91,918.65|90,280.82|90,280.82|100,122.23|

息税折旧摊销前盈余EBITDA 186,226.44 195,192.92 211,024.65 -
||||||
|-|-|-|-|-|
|经营活动产生现金净流量|-328,190.00|-206,182.43|-181,622.29|-34,746.13|

投资活动产生现金净流量 31,494.25 -5,974.21 65,644.53 -8,885.19
||||||
|-|-|-|-|-|
|筹资活动产生现金净流量|297,573.67|349,985.83|318,157.08|289,941.41|

现金及现金等价物净增加额 875.88 137,832.27 202,234.77 246,310.09
||||||
|-|-|-|-|-|
|财务指标|2013|2014|2015|2016.Q1|

营业毛利率（%） 30.26 37.68 26.45 35.78
||||||
|-|-|-|-|-|
|所有者权益收益率（%）|10.25|8.47|9.03|15.55|

EBITDA/营业总收入（%） 18.3 21.59 15.63 -
||||||
|-|-|-|-|-|
|速动比率（X）|0.32|0.34|0.44|0.62|

经营活动净现金/总债务（X） -0.2 -0.1 -0.07 -0.05
||||||
|-|-|-|-|-|
|经营活动净现金/短期债务（X）|-0.35|-0.22|-0.21|-0.18|

经营活动净现金/利息支出（X） -2.99 -1.43 -1.14 -
||||||
|-|-|-|-|-|
|EBITDA利息倍数（X）|1.7|1.35|1.32|-|

总债务/EBITDA（X） 8.73 10.67 12.07 -
||||||
|-|-|-|-|-|
|资产负债率（%）|77.91|76.97|79.96|79.99|

总债务/总资本（%） 64.45 66.12 69.67 71.35
||||||
|-|-|-|-|-|
|长期资本化比率（%）|43.06|52.13|60.09|64.77|

净负债率 104.10 126.84 145.54 146.75
注：1、所有者权益包含少数股东权益，净利润包含少数股东损益
2、2016.Q1的所有者权益收益、经营活动净现金/总债务、经营活动净现金/短期债务指标经年化处理。
附四：中国建设银行主要财务数据及财务指标
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|-|-|-|-|
|财务数据（单位：百万元）|2013|2014|2015|
|贷款总额|8,590,057|9,474,510|10,485,140|
|贷款损失准备|228,696|251,613|250,617|
|关注贷款|204,680|281,459|302,917|
|不良贷款（五级分类）|85,264|113,171|165,908|
|总资产|15,363,210|16,744,093|18,349,489|
|风险加权资产|9,872,790|10,203,754|10,722,082|
|存款总额|12,223,037|12,898,153|13,668,533|
|总负债|14,288,881|15,492,245|16,904,406|
|总资本|1,074,329|1,251,848|1,445,083|
|净利息收入|389,544|437,398|457,752|
|手续费及佣金净收入|104,283|108,517|113,530|
|净营业收入合计|508,608|570,470|605,197|
|业务及管理费用（含折旧）|-148,692|159,825|157,380|
|税前利润|279,806|299,086|298,497|
|净利润|215,122|228,247|228,886|
|财务指标（单位：%）|2013|2014|2015|
|核心一级资本充足率|10.75|12.11|13.13|
|资本充足率|13.34|14.86|15.39|
|不良贷款率（不良贷款/总贷款）|0.99|1.19|1.58|
|（不良贷款＋关注贷款）/总贷款|3.38|4.17|4.47|
|拨备覆盖率（贷款损失准备/不良贷款）|268.22|222.33|150.99|
|不良贷款/（资本＋贷款损失准备）|6.54|7.52|9.78|
|净利差|2.56|2.61|2.46|
|平均资本回报率（净利润/平均总资本）|21.23|19.62|16.97|
|平均资产回报率（净利润/平均总资产）|1.47|1.42|1.30|
|总贷款/总存款|70.28|73.45|76.71|

注：按照《商业银行资本管理办法（试行）》相关规则计算资本充足率，自2014年第二季度起，采用资本计量高级方法计算资本充足率，并使用并行期规则。
附五：基本财务指标的计算公式
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|-|
|货币资金等价物＝货币资金+交易性金融资产+应收票据|

长期投资＝可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资
||
|-|
|固定资产合计＝投资性房地产+固定资产+在建工程+工程物资+固定资产清理+生产性生物资产+油气资产|

短期债务＝短期借款+交易性金融负债+应付票据+一年内到期的非流动负债
||
|-|
|长期债务＝长期借款+应付债券|

总债务＝长期债务+短期债务
||
|-|
|净债务＝总债务-货币资金|

三费前利润＝营业总收入-营业成本-利息支出-手续费及佣金收入-退保金-赔付支出净额-提取保险合同准备金净额-保单红利支出-分保费用-营业税金及附加
||
|-|
|EBIT（息税前盈余）＝利润总额+计入财务费用的利息支出|

EBITDA（息税折旧摊销前盈余）＝EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销
||
|-|
|资本支出＝购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金+取得子公司及其他营业单位支付的现金|
|净额|

营业毛利率＝（营业总收入-（营业成本+利息支出+手续费及佣金支出+退保金+赔付支出净额+提取保险合同准备金净额+保单红利支出+分保费用））/营业总收入
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|-|
|EBIT率＝EBIT/营业总收入|

三费收入比＝（财务费用+管理费用+销售费用）/合同销售收入
||
|-|
|所有者权益收益率＝当期净利润/期末所有者权益（含少数股东权益）|

流动比率＝流动资产/流动负债
||
|-|
|速动比率＝（流动资产-存货）/流动负债|

存货周转率＝主营业务成本（营业成本）/存货平均余额
||
|-|
|应收账款周转率＝主营业务收入净额（营业总收入净额）/应收账款平均余额|

资产负债率＝负债总额/资产总额
||
|-|
|总资本化比率＝总债务/（总债务+所有者权益（含少数股东权益））|

长期资本化比率＝长期债务/（长期债务+所有者权益（含少数股东权益））
||
|-|
|EBITDA利息倍数＝EBITDA/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）|
|净负债率=（总债务-货币资金）/所有者权益|

附六：信用等级的符号及定义
债券信用评级等级符号及定义
|||
|-|-|
|等级符号|含义|
|AAA|债券信用质量极高，信用风险极低|
|AA|债券信用质量很高，信用风险很低|
|A|债券信用质量较高，信用风险较低|
|BBB|债券具有中等信用质量，信用风险一般|
|BB|债券信用质量较低，投机成分较大，信用风险较高|
|B|债券信用质量低，为投机性债务，信用风险高|
|CCC|债券信用质量很低，投机性很强，信用风险很高|
|CC|债券信用质量极低，投机性极强，信用风险极高|
|C|债券信用质量最低，通常会发生违约，基本不能收回本金及利息|

注：除AAA级和CCC级以下（不含CCC级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或略低于本等级。
主体信用评级等级符号及定义
|||
|-|-|
|等级符号|含义|
|AAA|受评主体偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低|
|AA|受评主体偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低|
|A|受评主体偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低|
|BBB|受评主体偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般|
|BB|受评主体偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险|
|B|受评主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高|
|CCC|受评主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高|
|CC|受评主体在破产或重组时可获得的保护较小，基本不能保证偿还债务|
|C|受评主体不能偿还债务|

注：除AAA级和CCC级以下（不含CCC级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或略低于本等级。
评级展望的含义
|||
|-|-|
|正面|表示评级有上升趋势|
|负面|表示评级有下降趋势|
|稳定|表示评级大致不会改变|
|待决|表示评级的上升或下调仍有待决定|

评级展望是评估发债人的主体信用评级在中至长期的评级趋向。给予评级展望时，中诚信证评会考虑
中至长期内可能发生的经济或商业基本因素的变动。