信用评级报告声明
中诚信证券评估有限公司（以下简称“中诚信证评”）因承做本项目并出具本评级报告，特此如下声明：
1、除因本次评级事项中诚信证评与评级委托方构成委托关系外，中诚信证评、评级项目组成员以及信用评审委员会成员与评级对象不存在任何影响评级行为客观、独立、公正的关联关系。
2、中诚信证评评级项目组成员认真履行了尽职调查和勤勉尽责的义务，并有充分理由保证所出具的评级报告遵循了客观、真实、公正的原则。
3、本评级报告的评级结论是中诚信证评遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定，依据合理的内部信用评级流程和标准做出的独立判断，不存在因评级对象和其他任何组织或个人的不当影响而改变评级意见的情况。本评级报告所依据的评级方法在公司网站（www.ccxr.com.cn）公开披露。
4、本评级报告中引用的企业相关资料主要由发行主体或/及评级对象相关参与方提供，其它信息由中诚信证评从其认为可靠、准确的渠道获得。因为可能存在人为或机械错误及其他因素影响，上述信息以提供时现状为准。中诚信证评对本评级报告所依据的相关资料的真实性、准确度、完整性、及时性进行了必要的核查和验证，但对其真实性、准确度、完整性、及时性以及针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。
5、本评级报告所包含信息组成部分中信用级别、财务报告分析观察，如有的话，应该而且只能解释为一种意见，而不能解释为事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。
6、本次评级结果中的主体信用等级自本评级报告出具之日起生效，有效期为一年。债券存续期内，中诚信证评将根据监管规定及《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象进行跟踪评级，根据跟踪评级情况决定评级结果的维持、变更、暂停或中止，并按照相关法律、法规及时对外公布。
3 广东省宜华木业股份有限公司
募集资金使用情况
业的产业结构调整。
家具出口方面，凭借劳动力、原材料、土地等广东省宜华木业股份有限公司 2015年公司债
成本优势，我国家具行业在全球市场的占有率逐步券（第一期）（债券简称为“15宜华债01”、债券代
提高，产业对海外市场的依赖度较高。得益于国外码为“122397”）于2015年7月16日完成发行，发
市场对家居类产品的需求日益增加，2018年，我国行规模为12亿元，期限为5年，到期日为2020年
家具及其零件出口额536.9亿美元，同比增长7.6%， 7月 16日，最终票面利率为6.88%。2016年 5月
较2017年上升3.21个百分点。值得关注的是，美国17日，广东省宜华木业股份有限公司正式更名为宜
贸易代表办公室于2018年7月公布了针对自中国进华生活科技股份有限公司（以下简称“宜华生活”或
口的2,000亿美元商品加征10%关税的清单，其中包“公司”）。
括家具、服装等终端消费品；近期，中美贸易摩擦广东省宜华木业股份有限公司 2015年公司债
持续加剧，将对我国家具对美出口产生影响。
券（第二期）（债券简称为“15宜华债02”、债券代
码为“122405”）于2015年7月23日完成发行，发 业务运营
行规模为6亿元，期限为5年，到期日为2020年7
2018年公司实现营业收入73.09亿元，同比下月23日，最终票面利率为6.88%。截至2018年12
降7.30%。从收入构成来看，2018年公司家具及地月 31日，宜华生活两期债券募集资金均已按照募
板收入合计68.55亿元，同比下降10.40%，其中家集说明书上列明的用途使用完毕。
具类产品业务收入为65.63亿元，同比下降11.00%；
行业关注
地板类产品业务收入为2.92亿元，同比增长5.74%。
跟踪期内，公司持续保持上游资源获取的优2018年我国家具制造行业收入增速下滑，行
势，但公司家具产品产销量有所下滑。公司业竞争加剧的市场格局持续显现。同时，中
加强国内工程类客户拓展力度，内销收入规美贸易摩擦对家具出口企业带来一定挑战。
模及占比有较大提升。
我国家具制造业已进入产业结构调整阶段，
林业资源方面，目前公司已经在国内外建立了2018年行业收入增速有所下滑。根据国家统计局公
六大林业基地，包括梅州大埔、江西遂川、加蓬三布的数据，2018年全国家具行业规模以上企业实现
大自有林业基地。截至 2018年末，公司自有或控主营业务收入 7,011.90亿元，同比增长4.30%，增
制的国内外林木资源已超过500万亩，持续在上游速较上年同期下降5.80个百分点；累计创造利润总
资源获取方面保持了较强的竞争优势。
额425.90亿元，同比增长4.30%，增速较上年同期
2018年公司家具及地板业务实现收入68.55亿下降5.00个百分点；累计完成产量71,277.36万件，
元，同比下降10.40%。分产品来看，受中美贸易摩同比下降1.27%。
擦不断升级的影响，2018年公司家具类产品业务收家具行业进入门槛较低，属于充分竞争的行
入为65.63亿元，同比下降11.00%；地板类产品业业。2018年，我国规模以上家具企业数量亦不断增
务收入为2.92亿元，同比增长5.74%。2019年1~3加，截至 2018年末，全国家具行业规模以上企业
月，公司家具及地板收入合计 11.91亿元，其中家达到6,300家，较上年末增加 300家。此外，在消
具业务收入为11.73亿元，同比下降2.49%。
费市场方面，家具行业已逐步由过去计划经济时代
的卖方市场，逐步发展到以消费者主导的买方市
场。随着消费理念的升级，消费者对家具的实用性、
美观性、绿色环保、功能性等的需求越来越明显，
家具企业需在个性化、差异化等方面突出自身竞争
优势，上述因素进一步助推企业的产品升级以及行
4 广东省宜华木业股份有限公司
表1：2016~2019.Q1家居板块收入汇总 至房地产、酒店客房等多个客户维度。目前，公司单位：亿元 体验馆共有 19家，并在全国两百多个大中城市拥
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|产品|2016|2017|2018|2019.Q1|

家具 52.40 73.75 65.63 11.73
入25.88亿元，同比增长33.18%，同期内销收入占
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|地板|3.13|2.76|2.92|0.18|
|合计|55.53|76.51|68.55|11.91|

资料来源：公司提供，中诚信证评整理
产能方面，截至 2019年 3月末，公司家具产
“保利华南”）、保利粤东房地产开发有限公司（以能为 280万件套，较上年同期下降 10万件套，主
下简称“保利粤东”）和保利（三亚）房地产开发有要系公司将部分汕头地区产能较小工厂撤并到遂
限公司（以下简称“保利三亚”）签署战略合作协议，川和阆中所致；得益于山东工厂地板生产线的投
约定公司为保利华南、保利粤东和保利三亚开发的产，公司地板产能由2万立方米增至3万立方米。
房地产、酒店、公寓项目提供软装配套及建材，在在建项目方面，山东木业城二期计划于 2020年正
同等性价比的情况下，保利华南、保利粤东和保利式投产，该生产基地预计总投资额为 8.00亿元，
三亚有限采用公司提供的产品；合作期间自 2018 2019年 3月末已投入 0.35亿元。山东木业城二期
年4月10日至2023年4月9日。随着该战略合作项目预计总产能为67.5万套软体家具，随着未来山
协议的展开，公司境内销售金额有望继续提升。
东木业城二期项目的投产，公司未来产能将进一步
从销售情况看，2018年公司家具销量从 2017增加。
年的 216.26万件套下降至 205.59万件套，同比下从生产情况来看，2018年受中美贸易摩擦的影
降4.93%；同期地板销量为2.28万平方米，较2017响，公司家具产量为 211.20万件套，较 2017年下
年的 1.58万平方米增长44.30%。整体来看，2018降6.45%；随着新增地板产能的释放，2018年公司
年公司产品销售结构有所变化，家具产量及销量有地板产量为2.19万立方米，同比增长167.07%。2019
所下滑，而地板产量及销量则有较大提升。
年1~3月，公司家具产量为40.06万件套，地板产 表3：2016~2019.Q1公司家居主要产品销量
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|产品|2016|2017|2018|2019.Q1|

家具（万件套） 149.06 216.26 205.59 39.82产能利用情况来看，2018年公司家具产能利用
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|地板（万立方米）|1.84|1.58|2.28|0.16|

资料来源：公司提供，中诚信证评整理
能利用率为73.00%，较上年增长32个百分点。公
跟踪期内，受中美贸易摩擦的影响，公司外司未来产能利用率仍有上升空间。
销收入有所下滑，但占比仍保持在较高水平，表2：2016~2019.Q1公司家居产品产能、产量情况
未来汇率波动及海外市场贸易政策的影响仍单位：万件套、万立方米
值得关注。
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||家具||地板||
|产品|||||
||产能|产量|产能|产量|

韩国、意大利、德国、法国、英国和美国等国家和 2016 140.00 137.70 2.00 1.86
地区均设有子公司，其销售渠道主要为欧洲、北美
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|2017|290.00|225.76|2.00|0.82|
|2018|280.00|211.20|3.00|2.19|
|2019.Q1|280.00|40.06|3.00|0.19|

资料来源：公司提供，中诚信证评整理 区占比31.20%，较上年增加6.90个百分点。
销售渠道方面，公司在内销上将维持原有的
跟踪期内，公司外销业务收入有所下滑，2018
“家具体验中心+专卖店”销售模式，并积极在国内
年公司外销收入为47.21亿元，同比下降19.11%，
市场加强工程类客户拓展力度，寻求新的利润增长
外销收入占业务收入比重为64.59%，较上年下降
点，跟踪期内，公司从原先的公寓、养老扩展延伸
10.77个百分点。公司外销收入下滑，主要系 2018
5 广东省宜华木业股份有限公司
年以来，中美贸易摩擦不断升级，随着美国政府对 工程订单客户；汇率风险方面，公司在积极探索若中国输美产品加征关税，原从中国进口的部分美国 后期美元汇率若在发生剧烈变动，采取美元汇率套家具销售企业，开始在中国以外区域寻找新的供应 期保值等风险管控措施；此外，公司拟尽可能提高商替代中国家具供应商，造成美国家具销售企业对 资金周转率，减少债务融资。中诚信证评将持续关中国境内采购需求量下降，也使公司在北美地区的 注公司相关应对措施的落实情况。
营业收入从2017年的35.72亿元下降到2018年度
财务分析
的 22.90亿元所致。公司外销收入占比仍较高，未
下列财务分析基于公司提供的经广东正中珠来仍面临汇率波动风险及海外市场贸易政策风险。
江会计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准图1：2016~2019.Q1公司木业家居销售收入情况
无保留意见的2016~2018年度审计报告以及未经审计的 2019年一季度财务报表。以下数据均为合并报表口径，其中2017年数据采用2018年期初调整数。
资本结构
跟踪期内，公司发展林木种植、林地采伐和木材加工等家具上游环节，同时为了降低采购及运输资料来源：公司提供，中诚信证评整理 成本，较大批量采购原材料，导致公司存货大幅增业绩承诺方面，华达利原母公司 BEM 加；此外，公司账款结算期较之前有所延长，应收 HOLDINGS PTELTD（以下简称“BEM”）承诺在第
账款相应有所增加。受存货规模和应收账款增加的二个财务期间内（2017年8月1日~2018年7月31
影响，公司资产规模有所增长；负债方面，受应付日）华达利经审计的税后合并净利润不低于 2,750 票据增加的影响，公司负债规模有所增长。截至万美元，2017年8月1日~2018年7月31日华达
2018年末，公司总资产为 178.56亿元，同比增长利实现净利润2,885.38万美元，超额完成收购时的
6.92%；同期末，公司负债总计为94.93亿元，同比业绩承诺，但较第一个承诺期间 2016年 8月 1日
增长8.80%。所有者权益方面，受益于利润留存，至2017年7月31日的净利润3,449.24万美元有所
2018年末，公司所有者权益为83.63亿元，较上年下滑，主要系华达利在第二个承诺期间人民币兑美
末增长4.85%。另截至2019年3月末，公司总资产元汇率上涨，造成其在中国境内发生的费用成本增
为182.10亿元，负债总额为97.49亿元，所有者权加（华达利以美元作为记账本位币），以及石油价
益为84.62亿元。
格变动引起的海绵价格上涨使得其采购成本增加
从财务杠杆比率来看，公司财务杠杆较上年末所致。2018年华达利实现净利润1,108.12万美元，
相比略有上升。截至 2018年末，公司资产负债率由于自 2018年后期开始，相关不利影响因素已不
为和总资本化比率分别为53.16%和47.82%，分别存在，华达利在2018年8月1日至2019年3月31
同比上升 0.92个百分点和 1.35个百分点。另截至日已实现净利润约 2,900万美元，占第三个承诺期
2019年 3月末，公司资产负债率进一步上升至承诺业绩超过90%。
53.53%，总资本化比率为48.23%。
面对业绩下滑的压力，未来公司将采取积极的
应对措施。在中美贸易摩擦方面，公司将做出产品
调整，推出更多适合其他区域及国内市场的产品，
拓宽公司在欧洲、澳洲和亚洲的销售渠道，同时加
强和完善国内营销网络布局，开拓国内市场及拓展
6 广东省宜华木业股份有限公司
图2：2016～2019.Q1公司资本结构分析 屋建筑物及机器设备，期末账面价值分别为 30.42亿元和8.56亿元；同期末公司无形资产13.36亿元，同比减少1.85%，主要为土地使用权和软件及专利权，期末账面价值分别为9.21亿元和2.98亿元。
负债结构方面，公司负债主要由应付账款和有息债务构成。截至2018年末，公司应付账款为8.17亿元，同比减少7.83%，主要为应付货款；2019年3月末，公司应付账款小幅增至8.36亿元。债务规模方面，截至2018年末，公司总债务为76.64亿元，较上年末增长10.70%，主要系公司流动资金需求加大，短期债务增加所致，期末公司长短期债务比（短资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
资产结构方面，公司资产以流动资产为主，截 期债务/长期债务）由上年末的 1.29倍上升至 2.23至2018年末，公司流动资产为98.64亿元，占总资 倍，短期偿债压力加大；2019年3月末，公司总债产的比重为55.24%，占比较上年末下降 0.03个百 务小幅增至78.82亿元，长短期债务比升至2.32倍。
分点。流动资产方面，公司流动资产主要由货币资 总体来看，跟踪期内公司资产负债规模有所增金、应收账款和存货构成。截至 2018年末，公司 长，财务杠杆水平略有上升。公司短期债务规模上货币资金为33.89亿元，同比减少19.87%，主要系 升较快，面临一定再融资压力。
公司偿还银行贷款和支付采购款所致，其中受限资
盈利能力
金3.62亿元，主要系银行承兑汇票、贷款质押及保
从收入规模看，2018年公司实现营业收入函保证金。公司应收账款及应收票据为23.51亿元，
74.02亿元，同比减少7.73%，主要是受中美贸易摩同比增加28.54%，其中应收账款23.47亿元，较上
擦的影响，公司对美国出口销售减少所致。具体来年末增加28.54%，主要系公司为应对贸易摩擦的影
看，2018年公司内销收入 25.88亿元，同比增长响，积极开拓其他国家客户订单和承接国内房地产
33.18%；外销收入47.21亿元，同比减少20.54%。
客户的工程订单，在业务开展前期销售在授信期
分业务类型来看，2018年公司家具板块实现营业收内，回款金额较小所致；公司前五大应收账款对象
入65.63亿元，同比减少11.01%；地板板块实现营分别为新古典家居饰品公司、创新家具公司、保利
业收入2.92亿元，同比增长5.80%。毛利率方面，酒店管理有限公司、沃克斯家具公司和四川宏义地
2018年公司营业毛利率为32.75%，同比下降 3.24产集团控股有限公司，均为非关联方，期末余额合
个百分点，主要受北美地区出口业务下降所致。另计 9.30亿元，占应收账款期末总额的比例为
2019年1~3月，公司实现营业收入14.10亿元，同39.63%。公司存货为34.06亿元，同比增加22.04%，
比下降2.53%；毛利率30.09%，同比下降11.28个主要为原材料 21.99亿元、产成品及库存商品 6.90
百分点。
亿元。另截至2019年3月末，公司流动资产为100.28
期间费用方面，公司期间费用以销售费用为亿元，占总资产比例为55.07%，其中货币资金35.77
主，2018年发生销售费用 8.14亿元，同比减少亿元，应收账款票据及应收账款 22.51亿元，存货
6.55%，主要为运杂费和销售服务费。此外，201835.72亿元。
年管理费用和财务费用分别为 5.97亿元和 4.47亿非流动资产方面，2018年末公司非流动资产为
元，同比分别减少10.88%和增长7.86%。2018年， 79.93亿元，占总资产的比重为44.76%，主要由固
公司合计发生期间费用 18.58亿元，三费收入占比定资产和无形资产构成。截至 2018年末，公司固
为25.11%，较上年上升 0.73个百分点，公司三费
定资产为 39.74亿元，同比增加0.94%，主要为房
占收入比呈不断上升趋势。另 2019年1~3月，公
7 广东省宜华木业股份有限公司
司三费合计 3.01亿元，占收入比小幅下降至 偿债能力
21.37%。 债务规模方面，截至 2019年 3月末，公司总表4：2016～2019.Q1公司期间费用分析 债务为 78.82亿元，其中短期债务 55.07亿元，长单位：亿元、% 期债务23.76亿元，长短期债务比（短期债务/长期
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||2016|2017|2018|2019.1Q|
|销售费用|5.05|8.71|8.14|1.76|
|管理费用|3.93|6.70|5.97|1.50|
|财务费用|2.56|4.15|4.47|-0.25|
|三费合计|11.54|19.56|18.58|3.01|
|营业总收入|57.00|80.22|74.02|14.10|
|三费收入占比|20.24|24.38|25.11|21.37|

注：管理费用包含研发支出。 数0.56倍，同比分别下降0.16倍和2.79倍，经营数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理
性净现金流可对债务利息的保障能力有待提升。
利润总额方面，公司利润总额主要由经营性业
获现能力方面，2018年公司 EBITDA12.83亿务利润构成。2018年，公司实现经营性业务利润
元，较上年减少24.19%，主要系利润总额大幅下降4.79亿元，同比减少42.69%，主要受公司外销收入
所致；同期公司总债务/EBITDA为5.97倍，EBITDA减少及人民币兑美元汇率贬值的影响，加之公司融
利息保障倍数 3.16倍，同比分别上升 1.88倍和下资费用率提高，2018年公司经营性业务利润下降幅
降1.16倍，EBITDA对债务和利息支出的保障程度度较大。全年公司实现利润总额为4.70亿元，同比
有所减弱。
减少46.60%。同期公司实现净利润 3.86亿元，同
表5：2016～2019.Q1公司偿债能力分析比减少48.45%。2018年公司所有者权益收益率为
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|2016|2017|2018|2|019.Q|1|

总债务（亿元） 66.70 69.23 76.64 78.82月，公司实现利润总额1.35亿元，其中经营性业务
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|-|-|-|-|-|
|短期债务（亿元）|43.04|39.03|52.88|55.07|

利润1.14亿元；同期公司实现净利润为1.13亿元，
长期债务（亿元） 23.66 30.20 23.76 23.76
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|-|-|-|-|-|
|EBITDA（亿元）|14.77|16.93|12.83|-|

经营活动净现金流
图3：2016～2019.Q1公司利润总额构成 12.78 13.08 2.26 3.52（亿元）
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|-|-|-|-|-|
|经营活动净现金流/总|||||
||0.19|0.19|0.03|0.18|
|债务（X）|||||

经营活动净现金流/利
4.41 3.34 0.56 -息支出（X）
||||||
|-|-|-|-|-|
|EBITDA利息倍数|||||
||5.10|4.32|3.16|-|
|（X）|||||

总债务/EBITDA（X） 4.52 4.09 5.97 -注：2019.Q1经营活动净现金流/总债务经年化处理
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
财务弹性方面，公司与包括中国银行股份有限公司在内的多家银行保持了良好的合作关系。截至资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 2019年3月末，公司合并口径下获得主要合作银行总体来看，受北美地区外销业务收入减少的影
授信总额为 63.14亿元，其中未使用的授信额度为响，2018年公司主营业务收入及毛利率均有所下
25.66亿元，具备一定的备用流动性。同时，直接
降，同时较高的期间费用对公司利润形成一定侵
融资渠道亦可对其流动性形成一定补充。
蚀，公司盈利能力有所下滑。
或有负债方面，截至 2019年 3月末，公司无
对外担保，或有负债风险较小。
8 广东省宜华木业股份有限公司
总体来看，2018年公司资产负债规模有所增 要，宜华健康2017年12月以3亿元将爱奥乐100%长，短期偿债压力加大，同时盈利能力受中美贸易 股权转让给芜湖九九股权投资合伙企业（有限合摩擦及汇率影响有所下滑，主要偿债指标有所弱 伙）并于 2018年 4月完成全部工商变更手续。截化。但考虑到公司在上下游产业链业务布局较为完 至 2019年 3月末，通过对旗下资源的整合，宜华善，加之融资渠道畅通，可对其债务偿还提供较为 健康已形成以众安康为主的医疗后勤综合服务和有力的保障。 医疗专业工程业务、以达孜赛勒康为主的医院管理咨询服务和诊疗中心合作业务、以及以亲和源为主担保实力
的会员制养老社区运营业务，各板块协同发展。
本期债券由宜华企业（集团）有限公司（以下
2018年公司医疗健康业务实现收入23.03亿元，同简称“宜华集团”或“公司”）提供全额无条件不可撤
比增长7.62%，占公司当年总营业收入的比例为销的连带责任保证担保。
21.17%，较上年增长2.26个百分点，对营业收入形业务运营 成了一定的补充。
2018年，宜华集团在强化木业家居板块的同 表7：2016~2018年宜华健康收入构成情况时，继续完善其医疗健康产业链的布局，多元化 单位：亿元
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|分部|2016|2017|2018|

医疗 12.75 19.49 19.26表6：2017~2018年公司营业收入构成及投资收益情况
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|养老|0.17|1.67|2.78|
|合计|12.92|21.16|22.04|

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|2017||2018||
|金额|占比|金额|占比|

地板 2.76 2.44 2.92 2.68
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
众安康主要从事医疗后勤综合服务和医疗专
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|家具|73.53|64.99|65.23|59.95|

医疗服务 21.40 18.91 23.03 21.17 业工程建设。业务运营方面，2018年众安康实现营
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|房地产|2.13|1.89|9.37|8.62|

原木 2.34 2.07 4.54 4.17
后勤服务收入和医疗专业工程收入分别 10.32亿元
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|酒店餐饮|1.72|1.52|1.66|1.53|
|咨询服务|7.61|6.72|0.83|0.76|
|其他|1.65|1.46|1.22|1.12|
|合计|113.13|100.00|108.80|100.00|
|投资收益|9.26|-|12.75|-|

注：2018年公司投资收益包括处置长期股权投资损益3.64亿元。 所致。总体来看，众安康的业绩承诺期已过，2018资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
年业绩大幅下滑，未来其营业收入恢复情况值得关宜华集团医疗健康业务运营主体为旗下上市
注。
公司宜华健康医疗股份有限公司（以下简称“宜华
达孜赛勒康业务主要分为医院管理与咨询业健康”），宜华健康2015年开始业务转型布局医疗
务和诊疗中心业务，前者主要通过向医院提供管理健康领域，先后分别收购了广东众安康后勤集团有
和咨询服务获取咨询管理服务费，后者则是为合作限公司（以下简称“众安康”）、达孜赛勒康医疗投
医院患者提供医疗服务从而获取合作分成。截至资管理有限公司（以下简称“达孜赛勒康”）、爱奥
2019年3月末，达孜赛勒康已直接控制或间接控制乐医疗器械（深圳）有限公司（以下简称“爱奥乐”）
（含托管）的医院为 23家。2018年，达孜赛勒康
和亲和源股份有限公司（以下简称“亲和源”），确
继续加速医疗机构的投资布局，先后收购了公司参
立了以医疗机构运营及服务和养老社区运营及服
股子公司汕头市宜鸿投资有限公司持有的玉山博
务为主的两大业务核心的发展战略。因战略调整需
爱医院有限公司70%股权，并收购重庆永川卧龙医
9 广东省宜华木业股份有限公司
院有限公司65%股权及义乌市三溪堂国药馆连锁 宜华集团医疗健康业务板块稳步发展，随着有限公司、义乌三溪堂中医保健院有限公司、义乌 公司旗下医疗服务公司的逐步整合，未来该项业市三溪中医药研究所各65%股权。业务运营方面， 务收入或将进一步增长。值得注意的是，公司收 2018年达孜赛勒康实现收入 6.43亿元，同比增长 购企业较多，相关业务的整合将对公司的管理能78.36%，当期净利润为2.00亿元，同比增长19.89%。 力提出更高的挑战。
业绩承诺方面，交易对手西藏大同康宏医疗投资合 房地产业务方面，宜华集团 2018实现签约销伙企业（有限合伙）及其实际控制人承诺 2018年 售面积 11.66万平方米，较 2017年的 8.05万平方达孜赛勒康实现扣除非经常性损益后归属母公司 米增长28.82%；同期实现签约销售金额为10.11亿股东的税后净利润不低于人民币19,563万元。2018 元，同比增长20.93%。2018年结算面积为8.31万年达孜赛勒康实际实现扣除非经常性损益后的净 平方米，同比增66.53%；结算金额为 9.31亿元，利润 19,520.87万元，未能完成当年业绩承诺，但 同比增长341.23%。项目运营方面，2018年公司开尚未触发业绩补偿条件。 工节奏与上年基本持平，当年新开工面积为 20.61 2016年 11月，宜华健康以现金支付方式完成 万平方米。从在建项目来看，截至2019年3月末，对亲和源58.33%股权的收购，交易对价4.08亿元。 公司主要在建项目为宜华城C地块2~4期项目（其2017年11月宜华健康完成了亲和源剩余41.67%股 中2期项目已竣工）和宜华城新豪湾项目，规划建权的收购，交易对价为2.92亿元，亲和源成为宜华 筑面积分别为36.86万平方米和20.61万平方米。
健康的全资子公司。亲和源是一家从事会员制养老 公司目前存量尚未开发的房地产项目已开展社区运营及提供养老服务管理的专业服务公司，其 与保利发展控股集团股份有限公司（以下简称“保业务覆盖养老社区、休闲养老、医疗护理、养老咨 利发展”）的合作。截至2019年3月末，保利发展询及委托运营等方面。亲和源采用俱乐部、会员制 下属公司已通过增资及股权收购的方式完成对海养老模式，收入来源主要为出售会员卡和会员入住 南台达项目（第二期）、龙泉岩项目、金都花园项后的年费。项目方面，截至 2018年末，亲和源经 目和宜华城项目51%的股权交割。因公司在上述项营项目为8个1，当年新增浙江琳轩项目、青岛时代 目交割时对项目公司有股东借款，在股权变更完成广场项目、杭州久茂大厦项目和宁波象山项目。目 后，保利发展下属公司将按项目进度向项目公司提前，亲和源收入主要来自于上海康桥项目和上海康 供对应51%股东借款并由项目公司归还公司；此外桥迎丰项目，2018年收入分别为 0.90亿元和 0.82 部分项目还涉及保利发展下属公司应支付给公司亿元。其中上海康桥项目为旗舰店项目，建筑面积 的股权转让款。上述项目公司合计应回笼的债权款 9.55万平方米。截至 2019年 3月末，上海康桥项 和股权款27.45亿元，截至2019年3月末，公司已目入住率为96%，较 2018年末有所提升。业务运 收到20.38亿元的款项，已支付比例约74%。此外，营方面，2018年亲和源实现收入 2.78亿元，同比 公司目前所拥有的其他未开发的存量项目地块拟增长66.56%，当期净利润为 0.43亿元，实现扭亏 与保利发展进行合作，未来公司房地产业务竞争实为盈。业绩承诺方面，交易对手奚志勇承诺亲和源 力有望得以加强。
2018年扣除非经常性损益后亏损不超过 1,000万 投资业务方面，公司投资业务的运营主体为汕元。2018年亲和源扣除非经常性损益后税后净利润 头市宜华投资控股有限公司（以下简称“宜华投为3,415.10万元，完成业绩承诺。此外，未来亲和 资”），宜华投资系宜华集团关联方，双方签订委源将根据自身资金情况，加大对养老市场的开拓， 托投资协议约定，宜华集团委托宜华投资将资金投形成规模效应，稳步提升经营利润。 资于标的，委托投资项目取得的收益扣除相关费用后，按 9:1的比例分配，双方约定的保底年收益率
为8%。宜华投资负责项目前期的尽调和评估以及
1 2018年，公司对辽宁营口项目持股比例下降对其失去重
大影响，故不包括该项目。
10 广东省宜华木业股份有限公司
投后管理，宜华集团对委托投资项目的投资与处置 从收入规模看，2018年公司实现营业收入有最终决定权，并对投资过程全程监控。2018年， 108.80亿元，同比减少3.83%，主要系宜华生活受公司对宜华投资的利息收入产生投资收益 8.14亿 中美贸易摩擦的影响，以及当年公司咨询服务收入元，同比下降7.98%，对公司利润形成一定补充。 下滑所致。毛利率方面，2018年公司业务综合毛利总体来看，2018年宜华集团通过资源的进一 率为32.52%，较2017年下降6.83个百分点，主要步整合，积极拓展国内工程类客户，完善了其医 系宜华生活毛利率下滑，以及毛利率很高的咨询服疗健康业务产业链的布局，公司多元化经营模式持 务业务收入下降所致。利润方面，2018年公司利润续发展。 总额为10.57亿元，同比大幅下降47.81%，主要由经营性业务利润和投资收益构成。其中，经营性业财务分析
务利润-0.40亿元，较上年11.27亿元大幅下降；同表8：2016~2019.Q1公司主要偿债能力指标
期投资收益12.75亿元，同比增长37.64%，其中公
||||||
|-|-|-|-|-|
||2016|2017|2018|2019.Q1|
||74.08|73.47|117.22|127.06|
|总债务（亿元）|187.85|223.71|249.38|241.86|

资产负债率（%） 56.55 57.73 59.22 57.51
润为 8.51亿元，同比减少47.37%；所有者权益收
||||||
|-|-|-|-|-|
|总资本化比率（%）|49.11|50.66|52.36|50.65|

经营活动净现金流 益率为3.75%，较 2017年下降 3.67个百分点，公 2.93 17.23 41.18 13.23
（亿元）
司盈利能力有所下滑。
||||||
|-|-|-|-|-|
|EBITDA（亿元）|24.23|38.36|29.17|-|

经营净现金流/利息
偿债能力方面，2018年末公司总债务同比增长 0.35 1.19 3.13 -
支出（X）
11.48%至249.38亿元。从主要偿债能力指标来看，
||||||
|-|-|-|-|-|
|EBITDA 利息倍数|||||
||2.87|2.65|2.21|-|
|（X）|||||

总债务/EBITDA（X） 7.75 5.83 8.55 - 少影响，公司 EBITDA同比下降23.97%。2018年
||||||
|-|-|-|-|-|
|经营净现金流/总债|||||
||0.02|0.08|0.17|0.22|
|务（X）|||||

注：2019.Q1经营活动净现金流/总债务经年化处理 EBITDA利息倍数为2.21倍，同比下降0.44倍，公资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
司经营所得对当期利息支出保障能力有待提升。另随着投资规模的扩大，2018年公司资产规模进
外，2018年公司经营活动净现金流41.18亿元，同一步增长，年末资产总额为556.31亿元，较上年末
比大幅增长139.02%，主要系公司地产项目引入合增长7.94%。同时，公司对外融资需求加大，推动
作方保利地产，收回对地产项目的经营性往来款所负债水平也呈现增长态势，2018年末总负债为
致。公司经营活动净现金流对总债务及利息支出的329.45亿元，同比增长10.73%。自有资本实力方面，
覆盖分别为 0.17倍和 3.13倍，同比分别增长 0.09得益于利润留存，公司自有资本实力进一步增强，
个百分点和1.94个百分点，对债务本息的保障能力 2018年末所有者权益为 226.86亿元，同比增长
有所提升。
4.14%。财务杠杆水平方面，2018年末公司资产负
或有负债方面，截至2019年3月31日，公司债率和总资本化率分别为59.22%和52.36%，较
无对外担保情况。
2017年末分别上升1.49个百分点和1.70个百分点，
受限资产方面，截至2019年3月31日，公司仍处于适中水平。此外，2018年末公司总债务同比
受限资产合计 46.41亿元，占同期末总资产的比重增长11.48%至 249.38亿元，主要系近年公司投资
为8.37%，受限资产主要包括固定资产23.63亿元、
增加所需外部融资增加所致。债务期限结构方面，
货币资金12.55亿元、无形资产7.12亿元和应收账
2018年末公司长短期债务比（短期债务/长期债务）
款1.41亿元，系因借款抵押及保证金的原因受限。
为0.89倍，较2017年末的0.45倍有所上升，公司
此外，公司所持有的宜华生活股票，已质押部分占
短期偿债压力有所加大。
11 广东省宜华木业股份有限公司
公司所持部分的比重为66.22%；持有的宜华健康股
票中，已质押部分占比为67.50%。
财务弹性方面，截至 2019年 3月末，公司综
合授信额度为127.27亿元，其中未使用额度为30.11
亿元，具有一定的备用流动性。此外，公司下属子
公司宜华生活和宜华健康为上市公司，直接融资渠
道畅通。
总体来看，跟踪期内公司资产负债规模有所增
长，财务杠杆水平适中，但短期偿债压力加大；同
时公司营业收入和毛利率均有所下降，公司盈利能
力有所下滑。公司经营所得及经营性净现金流仍可
对债务本息形成良好保障，公司具备很强的偿债能
力。
结论
综上，中诚信证评维持宜华生活科技股份有限
公司主体信用级别为AA，评级展望为稳定；维持“广
东省宜华木业股份有限公司2015年公司债券（第一
期）”和“广东省宜华木业股份有限公司2015年公司
债券（第二期）”信用级别为AA+。
12 广东省宜华木业股份有限公司
附一：宜华生活科技股份有限公司股权结构图（截至2019年3月31日）
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
13 广东省宜华木业股份有限公司
附二：宜华生活科技股份有限公司组织结构图（截至2019年3月31日）
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
14 广东省宜华木业股份有限公司
附三：宜华生活科技股份有限公司主要财务数据及财务指标
||||||
|-|-|-|-|-|
|财务数据（单位：万元）|2016|2017|2018|2019.Q1|
|货币资金|355,207.30|422,903.46|338,864.45|357,730.40|
|应收账款净额|165,776.36|182,890.72|234,747.03|224,979.40|
|存货净额|267,720.70|279,123.81|340,631.69|357,214.12|
|流动资产|851,933.07|923,166.54|986,356.21|1,002,812.01|
|长期投资|95,796.96|97,400.01|96,802.63|96,737.69|
|固定资产合计|402,395.12|406,687.03|412,195.19|434,231.24|
|总资产|1,597,501.62|1,670,146.38|1,785,642.42|1,821,016.24|
|短期债务|430,361.37|390,270.95|528,800.43|550,692.35|
|长期债务|236,648.10|302,020.72|237,552.82|237,552.82|
|总债务（短期债务＋长期债务）|667,009.47|692,291.67|766,353.25|788,245.17|
|总负债|855,693.44|872,502.28|949,317.44|974,856.07|
|所有者权益（含少数股东权益）|741,808.18|797,644.10|836,324.98|846,160.17|
|营业总收入|570,016.88|802,156.37|740,180.65|141,000.79|
|三费前利润|199,711.49|279,180.79|233,749.30|41,541.60|
|投资收益|705.91|957.71|-672.15|-45.22|
|净利润|70,781.24|74,805.95|38,560.03|11,347.46|
|息税折旧摊销前盈余EBITDA|147,717.39|169,278.14|128,323.86|-|
|经营活动产生现金净流量|127,798.14|130,760.90|22,579.25|35,157.36|
|投资活动产生现金净流量|-218,671.54|-49,413.63|-80,437.45|-19,726.83|
|筹资活动产生现金净流量|122,169.29|-13,285.40|-50,763.67|-5,680.59|
|现金及现金等价物净增加额|29,744.70|65,027.81|-105,877.25|8,986.81|
|财务指标|2016|2017|2018|2019.Q1|

营业毛利率（%） 36.09 35.99 32.75 30.09
||||||
|-|-|-|-|-|
|所有者权益收益率（%）|9.54|9.38|4.61|5.36|

EBITDA/营业总收入（%） 25.91 21.10 17.34 -
||||||
|-|-|-|-|-|
|速动比率（X）|0.99|1.18|0.94|0.90|

经营活动净现金/总债务（X） 0.19 0.19 0.03 0.18
||||||
|-|-|-|-|-|
|经营活动净现金/短期债务（X）|0.30|0.34|0.04|0.26|
|||||-|
|EBITDA利息倍数（X）|5.10|4.32|3.16|-|
|||||-|
|资产负债率（%）|53.56|52.24|53.16|53.53|
|||||48.23|
|长期资本化比率（%）|24.19|27.46|22.12|21.92|

注：1、所有者权益含少数股东权益，净利润包含少数股东损益；
2、宜华生活2017年数据采用2018年期初调整数；
3、宜华生活“其他流动负债”中有息部分计入短期债务；
4、宜华生活2019年一季度经营活动净现金流/总债务、经营活动净现金流/短期债务、所有者权益收益率经年化处理。
15 广东省宜华木业股份有限公司
附四：宜华企业（集团）有限公司主要财务数据及指标
||||||
|-|-|-|-|-|
|财务数据（单位：万元）|2016|2017|2018|2019.Q1|
|货币资金|532,730.25|578,610.83|463,545.74|453,426.13|
|应收账款净额|194,548.43|268,860.86|350,676.64|351,063.49|
|存货净额|672,746.35|1,006,547.76|982,390.41|507,818.86|
|流动资产|2,389,405.84|2,469,305.12|2,266,416.30|2,030,396.80|
|长期投资|133,364.28|372,058.28|507,911.65|531,446.54|
|固定资产合计|529,497.74|737,862.38|752,561.02|730,584.87|
|总资产|4,479,988.69|5,153,773.34|5,563,108.33|5,545,389.18|
|短期债务|740,791.85|734,723.10|1,172,204.93|1,270,571.04|
|长期债务|1,137,726.42|1,502,364.33|1,321,623.50|1,148,008.72|
|总债务（短期债务＋长期债务）|1,878,518.27|2,237,087.43|2,493,828.43|2,418,579.76|
|总负债|2,533,550.59|2,975,363.06|3,294,474.24|3,189,291.99|
|所有者权益（含少数股东权益）|1,946,438.10|2,178,410.28|2,268,634.09|2,356,097.19|
|营业总收入|714,815.90|1,131,284.94|1,087,993.96|201,135.65|
|三费前利润|237,143.70|416,477.04|340,196.97|61,424.17|
|投资收益|85,128.88|92,596.03|127,451.60|23,435.22|
|净利润|72,771.20|161,625.68|85,060.20|19,128.80|
|EBITDA|242,272.38|383,649.47|291,685.17|-|
|经营活动产生现金净流量|29,297.73|172,266.22|411,753.32|132,329.16|
|投资活动产生现金净流量|-1,555,778.04|-673,318.99|-401,302.02|47,474.95|
|筹资活动产生现金净流量|1,689,411.88|544,694.76|-188,226.07|-169,668.45|
|现金及现金等价物净增加额|161,380.37|39,826.98|-174,495.13|9,372.32|
|财务指标|2016|2017|2018|2019.Q1|
|营业毛利率（%）|34.34|39.35|32.52|31.13|
|所有者权益收益率（%）|3.74|7.42|3.75|3.25|
|EBITDA/营业总收入（%）|33.89|33.91|26.81|-|
|速动比率（X）|1.31|1.05|0.68|0.77|
|经营活动净现金/总债务（X）|0.02|0.08|0.17|0.22|
|经营活动净现金/短期债务（X）|0.04|0.23|0.35|0.42|
|经营活动净现金/利息支出（X）|0.35|1.19|3.13|-|
|EBITDA利息倍数（X）|2.87|2.65|2.21|-|
|总债务/EBITDA（X）|7.75|5.83|8.55|-|
|资产负债率（%）|56.55|57.73|59.22|57.51|
|总债务/总资本（%）|49.11|50.66|52.36|50.65|
|长期资本化比率（%）|36.89|40.82|36.81|32.76|

注：1、所有者权益包含少数股东权益，净利润包含少数股东损益；
2、2016~2018年及2019年3月末其他流动负债中的短期应付债券已调整至短期债务；
3、2019年一季度所有者权益收益率、经营活动净现金/总债务、经营活动净现金/短期债务等财务指标已经过年化处理。
16 广东省宜华木业股份有限公司
附五：基本财务指标的计算公式
||
|-|
|货币资金等价物＝货币资金+交易性金融资产+应收票据|

长期投资＝可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资
||
|-|
|固定资产合计＝投资性房地产+固定资产+在建工程+工程物资+固定资产清理+生产性生物资产+油气资产|

短期债务＝短期借款+交易性金融负债+应付票据+一年内到期的非流动负债
||
|-|
|长期债务＝长期借款+应付债券|

总债务＝长期债务+短期债务
||
|-|
|净债务＝总债务-货币资金|

三费前利润＝营业总收入-营业成本-利息支出-手续费及佣金收入-退保金-赔付支出净额-提取保险合同准备金净额-保单红利支出-分保费用-营业税金及附加
||
|-|
|EBIT（息税前盈余）＝利润总额+计入财务费用的利息支出|

EBITDA（息税折旧摊销前盈余）＝EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销
||
|-|
|资本支出＝购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金+取得子公司及其他营业单位支付的现金|
|净额|

营业毛利率＝（营业总收入-（营业成本+利息支出+手续费及佣金支出+退保金+赔付支出净额+提取保险合同准备金净额+保单红利支出+分保费用））/营业总收入
||
|-|
|EBIT率＝EBIT/营业总收入|

三费收入比＝（财务费用+管理费用+销售费用）/合同销售收入
||
|-|
|所有者权益收益率＝当期净利润/期末所有者权益（含少数股东权益）|

流动比率＝流动资产/流动负债
||
|-|
|速动比率＝（流动资产-存货）/流动负债|

存货周转率＝主营业务成本（营业成本）/存货平均余额
||
|-|
|应收账款周转率＝主营业务收入净额（营业总收入净额）/应收账款平均余额|

资产负债率＝负债总额/资产总额
||
|-|
|总资本化比率＝总债务/（总债务+所有者权益（含少数股东权益））|

长期资本化比率＝长期债务/（长期债务+所有者权益（含少数股东权益））
||
|-|
|EBITDA利息倍数＝EBITDA/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）|
|净负债率=（总债务-货币资金）/所有者权益|

17 广东省宜华木业股份有限公司
附六：信用等级的符号及定义
主体信用评级等级符号及定义
|||
|-|-|
|等级符号|含义|

AAA 受评主体偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低
|||
|-|-|
|AA|受评主体偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低|

A 受评主体偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低
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|BBB|受评主体偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般|

BB 受评主体偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险
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|B|受评主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高|

CCC 受评主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高
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|CC|受评主体在破产或重组时可获得的保护较小，基本不能保证偿还债务|

C 受评主体不能偿还债务
注：除AAA级，CCC级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或略低于本等级。
评级展望的含义
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|内容|含义|
|正面|表示评级有上升趋势|
|负面|表示评级有下降趋势|
|稳定|表示评级大致不会改变|
|待决|表示评级的上升或下调仍有待决定|

评级展望是评估发债人的主体信用评级在中至长期的评级趋向。给予评级展望时，主要考虑中至长期内受评主体可能发生的经济或商业基本因素变动的预期和判断。
长期债券信用评级等级符号及定义
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|等级符号|含义|

AAA 债券安全性极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低
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|AA|债券安全性很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低|

A 债券安全性较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低
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|BBB|债券安全性一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般|

BB 债券安全性较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险
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|B|债券安全性较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高|

CCC 债券安全性极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高
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|CC|基本不能保证偿还债券|

C 不能偿还债券
注：除AAA级，CCC级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或略低于本等
级。
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短期债券信用评级等级符号及定义
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|等级|含义|

A-1 为最高短期信用等级，还本付息能力很强，安全性很高。
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|A-2|还本付息能力较强，安全性较高。|

A-3 还本付息能力一般，安全性易受不利环境变化的影响。
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|B|还本付息能力较低，有一定的违约风险。|

C 还本付息能力很低，违约风险较高。
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|D|不能按期还本付息。|

注：每一个信用等级均不进行“+”、“-”微调。
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