创冠中国的并入，公司资产规模大幅增加至
109.88亿元，所有者权益增加至36.88亿元。2015
年2月，公司非公开发行股票，募集资金7.3亿
元，资本实力进一步增强。
各业务板块盈利稳定，现金流状况较好。公司各
板块业务公用事业特征显著，其特许经营模式决
定了较为稳定的收益，并具有较好的现金流获取
能力。
关注
销售区域存在一定局限性。公司各板块业务目前
除固废处理业务逐步向全国范围内拓展外，其余
主要集中在南海区，区域性的特征短期内制约公
司的成长性，而未来区内产业结构调整可能会影
响公司业务量。故对公司区外资源的拓展和获取
能力应予以关注。
资本支出压力。公司未来对于污水及固废业务项
目投入仍将较大，在不考虑股权融资的情况下负
债规模和负债水平有可能进一步上升。
信用评级报告声明
中诚信证券评估有限公司（以下简称“中诚信证评”）因承做本项目并出具本评级报告，特此如下声明：
1、除因本次评级事项中诚信证评与评级对象构成委托关系外，中诚信证评、评级项目组成员以及信用评审委员会成员与评级对象不存在任何影响评级行为客观、独立、公正的关联关系。
2、中诚信证评评级项目组成员认真履行了尽职调查和勤勉尽责的义务，并有充分理由保证所出具的评级报告遵循了客观、真实、公正的原则。
3、本评级报告的评级结论是中诚信证评遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定，依据合理的内部信用评级流程和标准做出的独立判断，不存在因评级对象和其他任何组织或个人的不当影响而改变评级意见的情况。
4、本评级报告中引用的企业相关资料主要由评级对象提供，其它信息由中诚信证评从其认为可靠、准确的渠道获得。因为可能存在人为或机械错误及其他因素影响，上述信息以提供时现状为准。中诚信证评对本评级报告所依据的相关资料的真实性、准确度、完整性、及时性进行了必要的核查和验证，但对其真实性、准确度、完整性、及时性以及针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。
5、本评级报告所包含信息组成部分中信用级别、财务报告分析观察，如有的话，应该而且只能解释为一种意见，而不能解释为事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。
6、本评级报告所示信用等级自本评级报告出具之日起至本期债券到期兑付日有效；同时，在本期债券存续期内，中诚信证评将根据《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象进行跟踪评级，根据跟踪评级情况决定是否调整信用等级，并及时对外公布。
应进一步加大价差。
募集资金专项说明
国家发改委、环保部制定的《环境污染第三方2011年7月7日，经中国证券监督管理委员会 治理指导意见》于 2015年 1月发布，进一步完善证监许可〔2011〕981号核准，公司以5.60%的票 了工业污水处理行业的融资模式和商业模式。
面利率公开发行公司债券 6.5亿元（扣除发行承销 此外，根据公开信息显示，被称为“水十条”费用后，募集资金净额为6.43亿元），发行期限为 的《水污染防治行动计划》已经获得国务院常委会 5年（2011年7月7日至2016年7月7日）。截 通过，有望在 2015年 4月出台，预计主要包括对至 2014年 12月 31日，公司已按照募集说明书中 全面控制污染物排放、加快水价改革、完善污水处列明的募集资金使用计划，将资金用于优化公司债 理费、排污费和水资源费等多方面进行强力监管并务结构、偿还公司债务和补充流动资金，募集资金 启动严格问责制，投资额预计将达两万亿元，为水已全部使用完毕。2014年，公司对公司债券利率进 务企业带来了新的发展机遇。随着“水十条”政策行调整，由原5.65%调整至6.40%，调整后起息日 的即将发布，阶梯水价改革的步伐将进一步加紧推为2014年7月7日。 进，该政策有望加速各地发改委阶梯水价政策落实，预计国内平均用水成本将上升31%，自来水厂的成行业分析
本倒挂现象有望缓解。
水务行业发展维持平稳，“水十条”政策即将
2015年，我国国企改革的总体方案有望出台，出台，后续相关政策将密集发布，水务市场 中央部委以及地方国资委对国企改革的认识取得迎来新的发展机遇，且国企改革方案即将实 更多共识，国企改革推进过程中，将会制定市场化施，水务企业盈利能力有望提升。 薪酬体系和实施股权激励等手段，在这样的背景之近年来，在国家宏观政策支持力度的加大及水 下，未来水务公司将通过加速外延扩张、提升管理务行业本身市场旺盛的需求带动下，水务市场较为 水平增厚利润、选择股东优质资产注入等手段来进活跃，2014年，水务市场依然延续了稳步发展的态 一步提升盈利能力。
势，不断夯实，行业内企业积极发展，并购优质资
污水处理费标准上调，行业运营环境良好，产，并逐步向国际化推进。同时，政府日益提高的
乡镇污水处理市场受益显著。
节能环保要求、市政公用的继续开放、环境产业政
2015年1月21日，国家发改委、财政部和住策的推进以及投融资环境的不断完善，为水务行业
建部联合下发《关于制定和调整污水处理收费标准“十二五”的发展打下了坚实的基础，未来中国供
等有关问题的通知》，该通知明确规定：2016年底水和污水处理市场的需求巨大。
前，设市城市污水处理收费标准原则上每吨应调整从政策方面来看，2014年1月3日，国家发改
至居民用户不低于 0.95元，非居民用户不低于 1.4委、住房城乡建设部印发《关于加快建立完善城镇
元；县城、重点建制镇原则上每吨应调整至居民用居民用水阶梯价格制度的指导意见》，部署全面实
户不低于0.85元，非居民用户不低于1.2元；已经行城镇居民阶梯水价制度。指导意见明确，2015年
达到最低收费标准但尚未补偿成本并合理盈利的，底前，设市城市原则上要全面实行居民阶梯水价制
应当结合污染防治形势等进一步提高污水处理收度；具备实施条件的建制镇也要积极推进。各地要
费标准；未征收污水处理费的市、县和重点建制镇，按照不少于三级设置阶梯水量，第一级水量原则上
最迟应于 2015年底前开征，并在 3年内建成污水按覆盖80%居民家庭用户的月均用水量确定，保障
处理厂投入运行。该通知对污水处理行业企业的发居民基本生活用水需求；第二级水量原则上按覆盖
展产生了明显的助推作用。
95%居民家庭用户的月均用水量确定，体现改善和
提高居民生活质量的合理用水需求；第一、二、三
级阶梯水价按不低于1:1.5:3的比例安排，缺水地区
表1：2015年污水处理费调整政策 解长期制约乡镇污水处理市场发展的资金困局，未
|||||
|-|-|-|-|
|时间节点|标准要求|||
||设市城市|居民|≥0.95|
|||非居民|≥1.4|
|2016年底前||||
|||非居民|≥1.2|
||未征收污水处理费的市、县和重点建制镇开始|||
|2015年底前||||
||开征，并在3年内建成污水处理厂投入运行|||

资料来源：中国人民共和国国籍发展和改革委员会公开信息 促进固废处理、垃圾发电等行业快速发展。
目前，我国多地污水处理费均存在上调空间，
“十一五”我国环保总投资额与固废处理投资全国大部分地区政府所征收污水处理费均低于《通
额分别为 2.16万亿元、2100亿元，到“十二五”知》要求，全国 30个重点城市中（不包括拉萨），
末将分别达到3.4万亿元、8000亿元，从投资占比只有1/5的城市的居民污水处理费和非居民污水处
情况来看固废处理占比由“十一五”的9.7%提高到理费（以工业污水处理费为标准）达到 0.95元/吨
23.5%，固废处理将进入快速发展的阶段。我国目和1.4元/吨，随着各地污水处理费的上调，地方政
前危废处理行业年产值约为210亿元，而潜在市场府的财政支付能力将得以提升，从而保障污水处理
约为980亿元，市场空间巨大。
项目投入，同时为污水处理公司上调污水处理费提
从细分行业来看，“十二五”期间，全国城镇供机遇。
生活垃圾无害化处理设施建设计划总投资约 2,636图1：全国重点城市生活污水处理费情况
亿元，其中无害化处理设施投资 1,730亿元；收运转运体系建设投资351亿元；存量整治工程投资211亿元；餐厨垃圾专项工程投资109亿元；垃圾分类示范工程投资 210亿元；监管体系建设投资 25亿元。到 2015年，中国城镇生活垃圾无害化处理能力中选用焚烧技术的将达到35%，东部地区选用焚烧技术将达到48%。
2014年实施的新版《环境保护法》系目前我国最严的环保法，在明确政府责任、违法排污惩罚力资料来源：中国水网，中诚信证评整理
度、信息公开的方面均进行的严格规定。此外，为图2：全国重点城市工业污水处理费情况
增强新保护法确立的按日连续处罚、查封扣押、限产停产、信息公开等规定的操作性，环保部颁布了《环境保护按日连续处罚暂行办法》、《实施环境保护查封、扣押暂行办法》《环境保护限制生产、停产整治暂行办法》和《企业事业单位环境信息公开暂行办法》四项办法，企业将面临着一个全新的、更加严格的环保执法环境。
环保部印发的《“十二五”危险废物污染防治
规划》（简称“规划”）指出，到 2015年，基本摸
资料来源：中国水网，中诚信证评整理
该通知的推行将会提高乡镇污水处理费的收 清危险废物底数，规范化管理水平大幅提高，环境
取标准，且处理费收取面将会大大拓宽，将有效缓 风险显著降低。同时，更强调对于行业全面管理的
实施和规范，提出了新的投资计划，用于处理设施 面提速，特别是地下储气库进入了建设和投产的高的建设、以及新技术的推广。本次《规划》的出台 峰阶段。2014年建成投产管道长度达到8.3万公里，为促进固体废物行业、尤其是危险废物处理行业加 新增管道长度 5013公里，主要投产的管道包括西快发展提供重要政策支持（包括量化的建设目标及 三线西段、中贵联络线陇南支线、中缅天然气管道投资金额——重点工程投资261亿元）。 支线等；截至 2014年底，地下储气库达到 20座，2014年7月1日环保部与国家质检总局共同发 设计工作气量总计达151亿立方米，有效工作气量布的《生活垃圾焚烧污染控制标准》实施。该《标 42亿立方米，调峰气量为 28亿立方米；投产的准》进一步提高了污染控制要求，多项污染物排放 LNG11座，总接收能力3740万吨/年。
限值达到“史上最严”，并对污染物监测提出更高 从天然气价格来看，2014年3月20日，国家要求。其中，飞灰成分之一的重金属汞及其化合物， 发改委出台《关于建立健全居民生活用气阶梯价格排放标准由0.1毫克/立方米改为0.05毫克/立方米。 制度的指导意见》，指出为进一步促进天然气市场二噁英类控制限值采用国际上最严格的 的可持续健康发展，确保居民基本用气需求，同时0.1ngTEQ/m3，与欧盟标准一致，比原标准收严了 引导居民合理用气、节约用气，要逐步在全国范围10倍。该标准是对焚烧处理处置标准的规范，是治 内建立健全的居民用气阶梯价格制度。
理标准的提升，将推动垃圾焚烧厂的升级改造以及 2014年8月12日，国家发改委出台了《关于高标准焚烧厂的建设。 调整非居民用存量天然气价格的通知发改价格》中诚信证评认为，随着政策法规的逐渐完善， ([2014]1835号)，指出非居民用存量气最高门站价固废产业迎来黄金发展期。固废产业面对标准趋高、格每千立方米提高400元；广东、广西存量气最高监管趋严、公众参与和效果导向的新常态，将面临 门站价格按与全国水平衔接的原则适当提高。居民诸多挑战。未来，中国经济转型对固废行业政策与 生活用气、学校教学和学生生活用气、养老福利机市场环境产生深刻影响，混合经济体将面临较好的 构用气等（不包括集中供热用气）门站价格此次仍发展机遇，产业并购、整合将进一步加剧。 不作调整。
2015年，在油价持续下跌、经济长期低迷及天 2014年，天然气供需基本平衡，但随着油价
然气价格高位的影响下，我国天然气市场可能逐步持续下跌、经济增长持续低速和天然气价格
出现供大于求的局面，随着经济发展进入新的常态，的上涨，未来天然气市场需求或出现紧缩。
且工业增加值和发电量增长缓慢，天然气市场需求2014年，随着我国经济增速放缓、天然气第二
可能会出现紧缩。
轮价改推出、国际原油价格和煤炭价格持续下跌，
我国天然气需求增速放缓。2014年天然气表观消费
业务运营
量为 1816亿立方米，同比增长仅 118亿立方米，
公司是佛山市南海区最主要的环境服务投资远低于预期；绝对消费量 1761亿立方米，同比增
商和运营服务商，2014年 12月底，公司成功实施长121亿立方米，增长率为7.4%，增幅显著下降。
重大资产重组，将创冠中国和燃气发展公司纳入公2014年天然气消费量占全国能源消费总量的6.0%，
司合并范围，致力于打造成为全国综合环境服务领较上一年增加0.2个百分点。2014年，我国天然气
跑者。目前，公司主要为辖区提供燃气供应、供水、供应量为1878亿立方米，同比增长157亿立方米，
固废处理和污水处理四大服务。2014年公司实现营供需基本平衡。
业总收入 24.35亿元，其中燃气、供水、固废处理从管网建设方面来看，从 2004年以来，我国
和污水处理四大业务收入占比分别为51.79%、天然气管网建设一直处于高峰建设阶段，目前已初
22.31%、15.50%%和7.88%，其余则为供水工程安步形成了“西气东输、海气登陆、就近供应”的供气
装、燃气工程安装等少量其他业务收入。
格局。天然气管道、地下储气库以及 LNG建设全
图3：2014年公司营业收入构成情况 表3：2013～2014年公司的售水结构
单位：万M3
||||||
|-|-|-|-|-|
||2013年||2014年||
|类别|||||
||售水量|占比（%）|售水量|占比（%）|

趸售 27,568 78.81 25,199 69.26
||||||
|-|-|-|-|-|
|镇级水司|23,166|66.22|20,819|57.22|

村级水站 4,402 12.58 4,380 12.04
||||||
|-|-|-|-|-|
|直供|7,413|21.19|11,184|30.74|

居民 3,282 9.38 4,428 12.17
||||||
|-|-|-|-|-|
|非居民|4,087|11.68|6,689|18.39|

特种行业 44 0.13 67.08 0.18 2014年，公司售水结构有所改变，平均水价
||||||
|-|-|-|-|-|
|合计|34,981|100|36,383|100|

相应提升，且市场占有率进一步扩大，在量 资料来源：公司提供，中诚信证评整理
价齐升的带动下，供水业务收入规模进一步 水价方面，公司按照南海区物价局的政府定价增长。 执行。水费收缴方面，公司目前除一个桂城营业点可进行现金收费外，公司通过银联平台和与市内中公司作为佛山市南海区的主要自来水供应商，
行、工行、农行、建行、广发行、佛山及南海农商供水量占南海区的比重超过80%。2014年，公司与
南海各镇街的合作不断推进，完成了狮山镇、里水
行共6家联网银行签订代缴协议，此外，公司还通镇、丹灶镇的供水整合工作，并纳入公司合并范围，
过人民银行的收费平台扣缴水费，2014年水费回收进一步扩大了公司在南海供水市场的占有率。
率仍保持在99%以上，保证了公司经营现金流的稳2014年，公司整合了部分终端供水市场，且当
定回流。
年增值税税率有所下降，故终端水价有所增加，当
年公司平均水价为 1.4934元/立方米，较上年增长 表4：截至2014年底公司供水资产分布情况8.67%，同时售水量进一步增长，全年售水量为
单位：万M3
||||
|-|-|-|
|水厂|日制水能力|平均日供水量|
|桂城水厂|38|33.50|
|第二水厂|75|65.85|
|九江水厂|13|4.52|
|合计|126|103.87|

|||||
|-|-|-|-|
|指标|2012|2013|2014|
|供水量（万M3）|35,568|36,114|37,910|
|销售量（万M3）|33,961|34,981|36.382|
|平均水价（元/M3）|1.3517|1.3743|1.4934|

资料来源：公司提供，中诚信证评整理
体迁移工程已全面完成，新桂城水厂于 2014年 11售水结构方面，公司仍实行趸售制和直供水，
月正式投产运营，项目总投资约为 13.18亿元，尚2014年占比分别为69.26%和30.74%。2014年趸售
未完成工程结算，截至 2014年末，公司对桂城水制中镇级水司的占比为57.22%，村级水站占比
厂整体搬迁项目资金总投入为9.53亿元，投资进度12.04%。
约为72.35%。
从管道铺设方面来看，2014年公司供水管道铺
设主要集中在新桂城水厂专用输水管道工程方面，
新桂城水厂专用输水管道工程项目总投资约 6.64
亿，已于 2014年 10月完工。此外，公司 2014年
供水管道铺设还包括为向新增区域（平胜转供水工 从日处理能力来看，公司下属 19个污水处理程、一汽大众二期配套园区、桂城区域配水管网等） 项目运营状况良好，日处理能力保持在56.3万M3。
供水而铺设的供水管道。未来三年，供水管道投资 表6：2014年公司污水处理项目日处理能力
|||
|-|-|
|污水处理厂|日处理能力（万M3）|
|平洲污水处理厂|10|
|平洲污水厂三期|6|
|东南污水厂|5|
|小塘北江污水厂|4|
|松岗污水厂2期|3|
|松岗污水厂1期|1|
||1|
|官窑污水厂||
|横江污水处理厂|1.3|
|城区污水处理厂|1|
|城北污水处理厂|1|
|樵泰污水处理厂|2|
|净蓝污水处理厂一期|2|
|净蓝污水处理厂二期|3|
|里水城区一期|4|
|和桂污水厂|0.5|
|和顺城区污水厂|2|
|大沥城西污水处理厂|5|
|罗村污水处理厂|1|
|罗村务庄污水处理厂|1|
|禹门污水处理厂|2|
|樵汇污水处理厂|0.5|
|合计|56.3|

|||
|-|-|
|项目|日实际处理量|
|平洲污水处理厂|16.09|
|罗村污水处理厂|1.03|
|罗村务庄污水处理厂|1.03|
|九江明净污水处理厂|4.55|
|西樵樵泰污水处理厂|1.83|
|丹灶横江污水处理厂|1.08|
|丹灶城区污水处理厂|1.11|
|金沙城北污水处理厂|1.02|
|松岗污水处理厂|3.15|
|官窑污水处理厂|0.95|
|狮山东南污水处理厂|2.47|
|小塘北江污水处理厂|1.59|
|大沥城西污水处理厂|3.41|
|里水城区污水处理厂|3.58|
|里水和桂污水处理厂|0.41|
|禹门污水处理厂|1.46|

和顺城区污水处理厂 1.68
业废水处理厂以提升污水处理能力，计划 2015年
|||
|-|-|
|樵汇污水处理厂|0.26|

合计 46.71
运营等新业务，公司污水处理业务有望迎来新的增
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
长点。 另外，南海污泥处理项目于 2013年 7月正式建成投产，项目总投资约 2.07亿元，2014年完成公司固废处理业务各个项目运转正常，垃圾
投资 66万元，累计完成投资1.19亿元。特许经营焚烧发电规模大幅提升，固废处理业务收入
期自本项目正式商业运行或市政部门确认之开始仍保持快速增长。
商业运营日起，截至南海垃圾焚烧发电一厂改扩建2014年，创冠中国纳入公司合并范围，公司固
项目特许经营期终止日同时终止。从结算情况来看，废处理业务拓展至国内多个省市，且随着污泥处理
根据已签署的 BOT合同，公司将每月截至月末的业务于 2013年 8月正式投产运营，公司当年固废
污泥处置服务费计算出当月的结算单，于次月的第处理业务收入呈现较大幅度增长，全年共完成收入
5日前提交给南海市政管理部门，市政管理部门在3.78亿元，同比增长24.75%。
收到结算单后，应对当月的计算单予以审核并在 5从垃圾处理业务来看，公司全年销售量完成
日内向公司出具审核后的正式支付凭证，并在审核106.25万吨，同比增长9.60%；全年垃圾处理量为
后5日内向公司支付污泥处置服务费。2014年公司66.33万吨，同比增长5.40%。公司部分垃圾为外运
完成污泥处理量9.31万吨，同比增长301.5%。
处理，故垃圾处理量低于销售量。随着创冠中国的
公司飞灰处理项目于 2013年新增，该项目总并入，公司垃圾焚烧发电规模从 3000吨/日提升至
投资546万元，已于2013年建成投产，2014年公14350吨/日，增加了近4倍，为未来的持续增长打
司该业务实现飞灰处理量 3.29万吨，同比增长下了良好的基础。2014年，公司发电效率有所提高，
19.55%。
故全年完成发电量24,805万千瓦时，实现上网电量
总体来看，随着创冠中国的并入，公司固废处20,922万千瓦时，上网电量同比提升11.10%。目前
理业务产业链不断完善，业务领域逐步向全国范围公司上网电价仍为0.65元/KWH。
扩展，业务规模不断提升，同时，公司打造的南海表7：2012～2014年公司固废处理业务运营情况
固废环保产业园在业内有着广泛的影响，未来，随
|||||
|-|-|-|-|
|类别|2012|2013|2014|
|垃圾处理能力（吨/日）|1900|1500|1500|
|垃圾处理量（万吨）|71.72|62.92|66.33|
|上网电量（万kwh）|18,835|18,831|20,922|
|上网电价（元/kwh）|0.6892/0.653|0.65|0.65|

资料来源：公司提供，中诚信证评整理
务较为稳定成熟，带动公司收入规模进一步从公司未来规划来看，目前老一厂已处于停止
扩大。
运营的状态，公司正对其进行改扩建，2012年一厂
改扩建项目主设备招标工作已基本完成，目前正在
2014年，公司成功收购南海燃气发展有限公司有序筹建中。2014年完成投资 2.43亿元，累计完
30%的股权，目前持股比例为70%，其余30%的股成资金投入4.89亿元，占总投资额70%。预计一厂
权计划在3年内注入公司。当年，公司燃气板块业改扩建项目于 2015年投产运营。南海区政府就垃
务实现营业收入 12.61亿元，占主营业务比为圾焚烧发电一厂提前关闭给予公司补偿金 2000万
51.79%。
元，分两年拨付。
南海燃气发展公司是佛山市南海燃气总公司垃圾转运系统建设方面，公司目前投资建设的
和 GOODTRADELIMITED设立的中外合作企业，10个转运站运转正常，转运垃圾能力达到3000吨/
该公司成立于1995年2月24日，其业务涉及管道
日。2014年，公司垃圾转运生产量和销售量均为
液化石油气、管道天然气及液化石油气的供应及相
95.99万吨，同比增长9.70%。
关配套业务、燃气工程的技术咨询和信息服务，燃
气的输送范围为南海区。
从燃气采购模式来看，公司根据审核的气源年
2二厂含税价（1-3月）。
3二厂含税价（4月后）。
度采购计划签订长期购销合同，根据计划量、实际 资本结构
库存量以及市场情况调整实际采购量。2014年公司 2014年，公司各板块业务继续稳步发展，加之全年采购天然气26,812万立方米，液化气采购量为 公司对污水处理和固废处理业务仍保持较高的投24,764吨。 资力度，资产与负债水平均较上年呈现较大幅度提从采购价格来看，液化气采购价格根据市场价 升，当年由于公司合并创冠中国，同时母公司和下格随时波动，每月询价一次，每 10天结算一次。 属佛山市南海绿电再生能源有限公司需要较多资而天然气采购方面，佛山高压供应的一期气按照合 金用于对外投资、项目建设及生产运营等，故当期同价进行采购，零担气、海气按照市场价浮动，西 银行借款规模大幅增加，导致公司当年资产负债率二线气价格亦按合同价格进行采购，每两周结算一 有所上升。截至 2014年 12月 31日，公司所有者次；自行采购的 LNG每月询价一次，每月结算一 权益增加至36.88亿元，较上年增长45.24%；资产次。 规模达到 109.80亿元，同比增长89.69%；负债规2014年，由于西气东输到达南海，公司用成本 模 72.91亿元，同比增长124.42%；资产负债率为较低的西气替代了原成本较高的部分气源，故当年 66.41%，同比上升10.28个百分点。
采购成本有所下降。 图4：2012～2014公司资本结构分析
从销售模式来看，公司通过管网将管道气输送
到用气用户，或通过瓶装液化气供应点销售瓶装气，
终端用户主要为工业用户、商业用户、公用性用户、
学校类用户和居民用户，截至 2014年末，公司拥
有瓶装液化气供应网点 11个。2014年，公司天然
气销售量达 25,666万立方米，液化气销售量达
25,527吨。
总体来看，随着创冠中国和燃气板块优质资产 数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理
的并入，公司公用事业业务范围进一步拓宽，业务
从公司资产构成看，固定资产、无形资产、在领域向全国发展，收入规模呈稳步上升的态势。
建工程和货币资金占较大比重，截至 2014年底公司固定资产、无形资产、在建工程和货币资金分别财务分析
为30.05亿元、42.42亿元、13.21亿元和8.54亿元，以下财务分析基于公司提供的经广东正中珠 均由于创冠中国和燃气公司的并入呈现较大幅度江会计师事务所审计并出具了标准无保留意见的 的增长，以上四项分别较上年增加95.75%、134.67%、2012~2014年合并财务报告。根据企业会计准则， 64.37%和18.19%。
合并创冠中国是属于非同一控制下的合并，2014年 公司 2014年银行借款规模增加较多，故债务合并报表只将创冠中国的资产负债期末数纳入合 规模较上年大幅增加，当年公司总债务规模为41.37并，创冠中国 2014年损益不纳入合并；合并燃气 亿元，同比上升116.52%，资产负债率为66.41%，发展公司是属于同一控制下的企业合并，在编制 较上年增加 10.28个百分点，总资本化比率为 2014年合并报表时需要将燃气发展公司2014年的 52.86%，较上年增加9.93个百分点。未来公司项目资产负债和损益纳入合并，并追溯调整 2013年和 建设仍较多，资本支出较大，在不启动股权融资的2012年的合并财务数据。本次2012年数据为2014 情况下，公司的债务规模和负债水平有可能进一步年追溯数，2013年、2014年数据分别为2014年年 提升。
报期初数和期末数。 从债务结构来看，公司 2014年新增短期借款
以补充流动资金，且当期一年内到期的非流动负债
有所增加，导致短期债务规模上升幅度较大，2014
年公司短期债务/长期债务指标为0.27，较上年提高 利率为31.11%，略增0.93个百分点。分业务来看，0.15个百分点，公司债务仍以长期债务为主，债务 2014年公司供水业务毛利率为36.75%，减少 0.88期限结构仍处于较为合理的水平。 个百分点，主要系与镇街合作新增的三个子公司毛图5：2012～2014公司债务结构分析 利率较低；污水处理业务毛利率为41.61%，较上年增加1.16个百分点，主要是由于当年部分污水处理费收入小幅增加所致；固废处理业务毛利率为37.10%，同比下降1.22个百分点，主要原因有两个，一是因垃圾量增长，垃圾焚烧处理能力难以满足而导致垃圾外运填满量增加，同时单位垃圾外运填埋处置费增加；二是因垃圾转运量增加和转运车使用年限增加，导致油费、修理费等增加；燃气业务毛利为24.18%，同比增加 3.92个百分点，主要系采数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理 购成本下降所致。
综合来看，公司致力于成为全国有影响力的系
图6：公司2012～2014盈利能力分析
统性环境服务投资商和运营服务商，随着规模的不
断扩大，资产及债务规模均不断提高，但资本结构
仍较为稳健，且债务结构较为合理。未来公司资金
仍将主要投入于重点项目建设，面临较大的资本支
出规模，可能会推高公司的债务规模和负债水平。
盈利能力
2014年公司并入燃气业务，且其余各块业务均
数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理
保持增长态势，全年公司实现营业收入24.35亿元，
从期间费用来看，2014年公司三费合计 2.87同比增长12.94%。分业务来看，2014年公司供水
亿元，较上年增加了31.31%。2014年公司销售费业务实现收入 5.43亿元，同比增长13.02%；污水
用为0.72亿元，同比增长26.29%，管理费用为1.20处理业务实现收入 1.92亿元，较上年增长2.18%；
亿元，同比增加24.28%，均随着业务规模的增长相固废处理业务实现收入3.78亿元，同比增长24.75%；
应增加；公司 2014年财务费用为0.95亿元，同比燃气业务实现收入12.61亿元，同比增长14.25%。
增加46.10%，主要系因为银行借款增加、新桂城水表8：公司2013～2014年各业务收入和毛利率情况
厂投产后借款利息停止资本化转为费用以及公司单位：亿元
债券利率上调所致。公司 2014年三费收入占比为
||||||
|-|-|-|-|-|
||2013||2014||
|业务|营业|毛利率|营业|毛利率|
||收入|（%）|收入|（%）|
|自来水生产和供应业务|4.17|37.63|5.43|36.75|
|污水处理业务|1.88|40.45|1.92|41.61|
|固废处理业务|3.03|38.32|3.78|37.10|
|燃气业务|11.04|20.26|12.61|24.18|

资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
从营业毛利率水平来看，公司业务具有公用事
业的特征，而且公司以 BOT模式建设的项目都是
按照一定的投资利润率来定价，因此 2014年来公
司营业毛利率基本与上年持平，2014年公司营业毛
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
从利润总额构成来看，2014年公司利润总额为 从现金流角度来看，随着销售收入的增加，公 4.67亿元，较上年增长了9.23%，其中经营性业务 司 2014年经营性现金流实现净流入 8.29亿元，同利润完成了4.56亿元，较上年增加8.90%，主营业 比增长19.61%。公司2014年工程投入增加较多致务持续实现盈利增长。 使当年投资活动产生的净现金流为-10.67亿元。
图8：2012～2014公司利润总额分析 2014年公司银行借款大幅增加，当年筹资活动净现金流为 3.57亿元，较上年增长 3.65亿元。总体来看，公司整体现金流状况保持稳定，资金较为充裕。
表9：2012～2014年现金流情况分析
单位：亿元
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|-|-|-|-|
|财务指标|2012|2013|2014|
|经营活动净现金流|6.38|6.93|8.29|
|投资活动产生现金流入|3.31|3.49|0.58|
|投资活动产生现金流出|11.45|10.98|11.25|
|投资活动净现金流|-8.14|-7.49|-10.67|
|筹资活动净现金流|0.78|-0.08|3.57|
|现金及现金等价物净增加额|-0.98|-0.64|1.19|

未来，随着公司供水市场占有率的进一步扩大、污
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
从偿债指标看，2014年 EBITDA利息倍数为水处理效率的提升以及固废处理业务向全国范围
5.26倍，总债务/EBITDA指标为5.07，公司盈利水的不断拓展，公司营业收入规模有望进一步提升，
平对债务本息仍具备较好的保障能力。现金流偿债盈利能力有望保持较高水平。
指标方面，公司经营性现金流状况保持良好，2014偿债能力
年经营活动净现金/利息支出为 5.35倍，经营净现2014年，公司因资本投入较大导致借款规模相
金流/总债务指标为0.20，现金流对债务本息的保障应增加，债务规模较上年有所提升，年末公司总债
能力较强。
务为41.37亿元，同比增加116.52%。
表10：2012～2014年偿债能力分析
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|-|-|-|-|
|财务指标|2012|2013|2014|
|总债务（亿元）|19.45|19.11|41.37|
|EBITDA（亿元）|5.92|7.45|8.16|
|资产负债率（%）|55.41|56.13|66.41|
|长期资本化比率（%）|45.11|40.20|46.82|
|总资本化比率（%）|45.78|42.93|52.86|
|EBITDA利息倍数（X）|5.56|6.66|5.26|
|总债务/EBITDA（X）|3.28|2.56|5.07|
|经营净现金流/总债务（X）|0.33|0.36|0.20|
|经营活动净现金/利息支出（X）|5.98|6.20|5.35|

资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
或有事项方面，公司作为担保人为全资子公司佛山市南海丹灶镇污水处理有限公司（简称“丹灶污水处理公司”）向中国银行佛山南海支行借款提
供最高1,800万元的信用担保，担保期限为2008年
11月1日~2017年12月31日。丹灶污水处理公司
以收费权作为质押，就该项担保与公司签订了反担
保质押合同。截至 2014年末，公司未清担保余额
料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
为567.19万元，占期末公司净资产的0.15%，或有
负债风险较小。
公司与银行保持着良好的合作关系，融资渠道
畅通，截至2014年末，公司共获得中国农业银行、
华夏银行、中国银行及招商银行共 22.69亿元的授
信总额，其中已使用3.79亿元，未使用18.90亿元，
备用流动性较好。
总体看，公司业务规模稳步增长，财务结构较
为稳健，经营获现能力稳定，偿债能力很强。未来，
随着供水合作方的增加，公司供水市场占有率将不
断提升，且污水处理项目的相继投产和固废处理业
务向全国范围内的扩展使得公司获利能力和获现
能力有望不断增强。同时我们也关注到公司未来面
临较大的资本支出，在不考虑融资的情况下，债务
规模可能会继续攀升等不利因素。
结论
综上，中诚信证评维持瀚蓝环境股份有限公司
主体信用等级为AA，评级展望调整为正面；维持
“南海发展股份有限公司 2011年公司债券”信用
等级为AA。
附一：瀚蓝环境股份有限公司股权结构图（截至2014年12月31日）
佛山市南海区公有资产管理委员会
100%
广东南海控股投资有限公司
||
|-|
|——供水公司|
|——固废处理公司|
|——污水处理公司|

瀚蓝环境股份有限公司
70% 100% 100% 100%
佛山市南海燃气发展有限公司 佛山市南海瀚蓝环保投资有限公司 创冠环保（中国）有限公司 佛山市南海瀚蓝房地产有限公司
100%
100%
100%
佛山市南海瀚蓝供水投资有限公司 佛山市南海瀚蓝污水处理投资有限公司 佛山市南海瀚蓝固废处理投资有限公司
||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|100%|1 00%|1 00%||1|00 %||1 0|0%|
||||佛山市南海区里水污水处理有限公司|||佛山市南海樵泰污水处理有限公司|||

|||
|-|-|
|98.33% 97||
||佛山市南海尚源污水处理有限公司|

附二：瀚蓝环境股份有限公司组织架构图（截至2014年12月31日）
瀚蓝环境股份有限公司
董秘办
董事会 监事会
审计办
经营班子
内 社 质 企 财 投 人 办 党
审 会 安 业 务 资 力 公 群
部 责 环 管 部 发 资 室 工
任 保 理 展 源 作
部 部 部 部 部 部
供水事业部 排水事业部 固废事业部
附三：瀚蓝环境股份有限公司主要财务数据及指标
|||||
|-|-|-|-|
|财务数据(单位：万元)|2012|2013|2014|
|货币资金|78,716.62|72,279.66|85,427.97|
|应收账款净额|5,813.58|8,892.44|21,323.55|
|存货净额|5,317.85|8,809.69|9,701.55|
|流动资产|126,678.37|122,049.19|155,613.52|
|长期投资|927.26|927.26|927.26|
|固定资产合计|192,378.66|236,706.62|440,590.82|
|总资产|516,405.72|578,839.72|1,097,984.82|
|短期债务|5,229.25|20,326.25|88,965.90|
|长期债务|189,233.40|170,726.58|324,707.61|
|总债务（短期债务＋长期债务）|194,462.65|191,052.83|413,673.51|
|总负债|286,126.95|324,897.27|729,149.07|
|所有者权益（含少数股东权益）|230,278.77|253,942.44|368,835.75|
|营业总收入|189,363.33|215,632.83|243,529.59|
|三费前利润|57,651.55|63,718.40|74,282.42|
|投资收益|0.00|0.00|0.00|
|净利润|26,009.16|33,214.99|35,163.00|
|息税折旧摊销前盈余EBITDA|59,235.05|74,513.60|81,571.69|
|经营活动产生现金净流量|63,801.68|69,323.53|82,920.45|
|投资活动产生现金净流量|-81,366.76|-74,916.74|-106,670.61|
|筹资活动产生现金净流量|7,790.58|-843.74|35,664.47|
|现金及现金等价物净增加额|-9,774.50|-6,436.95|11,914.30|
|财务指标|2012|2013|2014|
|营业毛利率（％）|30.96|30.18|31.11|
|所有者权益收益率（％）|11.29|13.08|9.53|
|EBITDA/营业总收入（％）|31.28|34.56|33.50|
|速动比率（X）|1.28|0.75|0.40|
|经营活动净现金/总债务（X）|0.33|0.36|0.20|
|经营活动净现金/短期债务（X）|12.20|3.41|0.93|
|经营活动净现金/利息支出（X）|5.98|6.20|5.35|
|EBITDA利息倍数（X）|5.56|6.66|5.26|
|总债务/EBITDA（X）|3.28|2.56|5.07|
|资产负债率（％）|55.41|56.13|66.41|
|总资本化比率（％）|45.78|42.93|52.86|
|长期资本化比率（％）|45.11|40.20|46.82|

注：所有者权益包含少数股东权益，净利润均包含少数股东损益。
附四：基本财务指标的计算公式
||
|-|
|货币资金等价物＝货币资金+交易性金融资产+应收票据|

长期投资＝可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资
||
|-|
|固定资产合计＝投资性房地产+固定资产+在建工程+工程物资+固定资产清理+生产性生物资产+油气资产|

短期债务＝短期借款+交易性金融负债+应付票据+一年内到期的非流动负债
||
|-|
|长期债务＝长期借款+应付债券|

总债务＝长期债务+短期债务
||
|-|
|净债务＝总债务-货币资金|

三费前利润＝营业总收入-营业成本-利息支出-手续费及佣金收入-退保金-赔付支出净额-提取保险合同准备金净额-保单红利支出-分保费用-营业税金及附加
||
|-|
|EBIT（息税前盈余）＝利润总额+计入财务费用的利息支出|

EBITDA（息税折旧摊销前盈余）＝EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销
||
|-|
|资本支出＝购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金+取得子公司及其他营业单位支付的现金|
|净额|

营业毛利率＝（营业收入-营业成本）/营业收入
||
|-|
|EBIT率＝ EBIT / 营业总收入|

三费收入比＝（财务费用+管理费用+销售费用）/营业总收入
||
|-|
|所有者权益收益率＝净利润 / 所有者权益|

流动比率＝流动资产 /流动负债
||
|-|
|速动比率＝（流动资产-存货）/ 流动负债|

存货周转率＝主营业务成本（营业成本）/存货平均余额
||
|-|
|应收账款周转率＝主营业务收入净额（营业总收入净额）/ 应收账款平均余额|

资产负债率＝负债总额 /资产总额
||
|-|
|总资本化比率＝总债务 /（总债务+所有者权益（含少数股东权益））|

长期资本化比率＝长期债务/（长期债务+所有者权益（含少数股东权益））
||
|-|
|EBITDA利息倍数＝ EBITDA /（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）|

附五：信用等级的符号及定义
债券信用评级等级符号及定义
|||
|-|-|
|等级符号|含义|

AAA 债券信用质量极高，信用风险极低
|||
|-|-|
|AA|债券信用质量很高，信用风险很低|

A 债券信用质量较高，信用风险较低
|||
|-|-|
|BBB|债券具有中等信用质量，信用风险一般|

BB 债券信用质量较低，投机成分较大，信用风险较高
|||
|-|-|
|B|债券信用质量低，为投机性债务，信用风险高|

CCC 债券信用质量很低，投机性很强，信用风险很高
|||
|-|-|
|CC|债券信用质量极低，投机性极强，信用风险极高|

C 债券信用质量最低，通常会发生违约，基本不能收回本金及利息
注：除AAA级和CCC级以下（不含CCC级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或略低于本等级。
主体信用评级等级符号及定义
|||
|-|-|
|等级符号|含义|

AAA 受评主体偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低
|||
|-|-|
|AA|受评主体偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低|

A 受评主体偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低
|||
|-|-|
|BBB|受评主体偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般|

BB 受评主体偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险
|||
|-|-|
|B|受评主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高|

CCC 受评主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高
|||
|-|-|
|CC|受评主体在破产或重组时可获得的保护较小，基本不能保证偿还债务|

C 受评主体不能偿还债务
注：除AAA级和CCC级以下（不含CCC级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或略低于本等级。
评级展望的含义
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|-|-|
|正面|表示评级有上升趋势|

负面 表示评级有下降趋势
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|-|-|
|稳定|表示评级大致不会改变|

待决 表示评级的上升或下调仍有待决定
评级展望是评估发债人的主体信用评级在中至长期的评级趋向。给予评级展望时，中诚信证评会考虑中至长期内可能发生的经济或商业基本因素的变动。