北京天健兴业资产评估有限公司
关于深圳证券交易所
《关于对唐山冀东水泥股份有限公司的重组问询函》
所涉事项的核查意见
北京天健兴业资产评估有限公司
PAN-CHINAASSETSAPPRAISALCO.,LTD
二○一九年一月二十二日
深圳证券交易所公司管理部：
唐山冀东水泥股份有限公司于
2019
年
1
月
16
日收到贵部下发的《关于对唐山冀东水泥股份有限公司的重组问询函》（非许可类重组问询函[2019]第3号）（以下简称“问询函”）。公司现根据问询函所涉问题进行回复如下。
目 录
问题七：收益法评估问题
................................................................................. 2问题九：无形资产评估问题
............................................................................ 38问题十：矿业权评估折现率问题
..................................................................... 73问题十一：矿业权评估主要评估参数预测问题
............................................... 78
问题七：收益法评估问题
重组报告书显示，本次交易采用资产基础法、收益法对标的资产进行评估，最终选用评估值更高的资产基础法结果作为最终结论。请补充披露收益法下的折现率等相关参数选取情况，并结合水泥建材行业近三年的行业发展情况，说明收益法下评估值较资产基础法下评估值较低的合理性。请独立财务顾问和评估师核查并发表明确意见。
回复：
一、收益法下的折现率等相关参数选取情况
（一）折现率模型的选取
折现率应该与预期收益的口径保持一致。由于本次评估选用的是企业现金流折现模型，预期收益口径为企业现金流，故相应的折现率选取加权平均资本成本（WACC），计算公式如下：
E ( ) D
WACC
=
K
· +
K
· 1-
t
·
e
D
+
E
d
D
+
E
式中：
WACC：加权平均资本成本；
E：权益的市场价值；
D：债务的市场价值；
K
：权益资本成本；
e
K
：债务资本成本；
d
T：被评估企业的所得税税率。
加权平均资本成本WACC计算公式中，权益资本成本
K
按照国际惯常作法 e
采用资本资产定价模型（CAPM）估算，计算公式如下：
= +b· +
K R MRP R
e f c
式中：
K
：权益资本成本；
e
R：无风险收益率；
f
β：权益系统风险系数；
MRP：市场风险溢价本；
R
：企业特定风险调整系数；
c
T：被评估企业的所得税税率。
（二）折现率具体参数的确定
1、无风险收益率的选取
国债收益率通常被认为是无风险的，因为持有该债权到期不能兑付的风险很小，可以忽略不计。根据WIND资讯系统所披露的信息，剩余期限为
10
年期国债在评估基准日的到期年收益率为3.48%，本次评估以3.48%作为无风险收益率。
2、贝塔系数
β
的确定
L
（1）计算公式
被评估单位的权益系统风险系数计算公式如下：
[ ( ) ]
b=+ - · · b
1 1 t DE
L U
式中：
β
：有财务杠杆的Beta；
L
β
：无财务杠杆的Beta；
U
T：被评估单位的所得税税率；
D/E：被评估单位的目标资本结构。
（2）被评估单位无财务杠杠
β
的确定
U
根据被评估单位的业务特点，评估人员通过
WIND
资讯系统查询了
8
家沪
深
A
股可比上市公司的
β
值，然后根据可比上市公司的所得税率、资本结构换 L
算成
β
值。在计算资本结构时D、E按市场价值确定。将计算出来的
βU
取平 U
均值作为被评估单位的
β
值，具体数据见下表：
U
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|证券简称|证券代码|贝塔系数|年末所得税率|带息债务/股权价值|无杠杆贝塔系数|
|上峰水泥|000672.SZ|1.4774|25%|26.84%|1.2299|
|万年青|000789.SZ|1.7310|25%|25.69%|1.4514|
|四川双马|000935.SZ|1.0929|25%|11.86%|1.0036|
|塔牌集团|002233.SZ|1.2545|25%|0.14%|1.2532|
|宁夏建材|600449.SH|1.5859|25%|27.75%|1.3127|
|祁连山|600720.SH|1.8861|25%|43.59%|1.4214|
|福建水泥|600802.SH|1.3767|25%|66.63%|0.9180|
|博闻科技|600883.SH|1.4092|25%|0.30%|1.4061|
|算术平均||||25.35%|1.2495|

数据来源：Wind资讯
（3）资本结构
D/E
的确定
选取可比上市公司资本结构
D/E
作为目标资本结构。被评估单位评估基准日执行的所得税税率为25%。
（4）β计算结果
L
将上述确定的参数代入权益系统风险系数计算公式，计算得出被评估单位的权益系统风险系数。
[ ( ) ]
b=+ - · · b
1 1 t DE
L U
=1.4871
（5）市场风险溢价的计算
由于国内证券市场是一个新兴而且相对封闭的市场。一方面，历史数据较短，并且在市场建立的前几年中投机气氛较浓，市场波动幅度很大；另一方面，目前国内对资本项目下的外汇流动仍实行较严格的管制，再加上国内市场股权割裂的特有属性，因此，直接通过历史数据得出的股权风险溢价不具有可信度；而在成熟市场中，由于有较长的历史数据，市场总体的股权风险溢价可以直接通过分析
历史数据得到；因此国际上新兴市场的风险溢价通常采用美国成熟市场的风险溢
价进行调整确定，计算公式为：
中国市场风险溢价=美国股票市场风险溢价+中国股票市场违约贴息
①美国股票市场风险溢价
美国股票市场风险溢价=美国股票市场收益率-美国无风险收益率
美国市场收益率选取标普
500
指数进行测算，标普
500
指数数据来源于雅虎财经http://finance.yahoo.com/；美国无风险收益率以美国
10
年期国债到期收益率表示，数据来源于Wind资讯终端全球宏观数据板块。
②中国股票市场违约贴息
根据国际权威评级机构穆迪投资者服务公司公布的中国债务评级及对风险补偿的相关研究测算，得到中国股票市场违约贴息。
在美国股票市场风险溢价和中国股票市场违约贴息数据的基础上，计算得到评估基准日中国市场风险溢价为6.17%。
③企业特定风险调整系数的确定
企业特定风险调整系数指的是企业相对于同行业企业的特定风险，影响因素主要有：
(cid:1)企业所处经营阶段；
(cid:1)历史经营状况；
(cid:1)主要产品所处发展阶段；
(cid:1)企业经营业务、产品和地区的分布；
(cid:1)公司内部管理及控制机制；
(cid:1)管理人员的经验和资历；
(cid:1)企业经营规模；
(cid:1)对主要客户及供应商的依赖；
(cid:1)财务风险；
(cid:1)法律、环保等方面的风险。
综合考虑上述因素，本次评估中的个别风险报酬率确定为1.0%-3.0%之间。
（三）折现率计算结果
1、计算权益资本成本
将上述确定的参数代入权益资本成本计算公式，计算得出被评估单位的权益资本成本。
= +b· +
K R MRP R
e f c
2、计算加权平均资本成本
确定评估基准日被评估单位存在的付息债务利率，将上述确定的参数代入加权平均资本成本计算公式，计算得出被评估单位的加权平均资本成本。
E ( ) D
WACC
=
K
· +
K
· 1-
t
·
e
D
+
E
d
D
+
E
各被评估单位的折现率测算过程如下所示：
||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|公司名称|折现率||||||||
||无风险报酬率|风险报酬率|贝塔值|个别风险系数|股权报酬率|债权报酬率|D/E|WACC|
|赞皇水泥|3.48%|6.17%|1.49|2.50%|15.16%|4.29%|25.35%|12.74%|
|琉水环保|3.48%|6.17%|1.52|2.00%|14.85%|4.13%|25.35%|12.56%|
|振兴环保|3.48%|6.17%|1.49|1.50%|14.16%|4.33%|25.35%|11.95%|
|涿鹿水泥|3.48%|6.17%|1.49|2.00%|14.66%|4.33%|25.35%|12.35%|
|张家口水泥|3.48%|6.17%|1.49|2.00%|14.66%|4.69%|25.35%|12.40%|
|咏宁水泥|3.48%|6.17%|1.49|2.00%|14.66%|4.43%|25.35%|12.36%|
|太行华信|3.48%|6.17%|1.25|2.00%|13.19%|-|0.00%|13.19%|
|左权水泥|3.48%|6.17%|1.49|2.50%|15.16%|4.57%|25.35%|12.78%|
|陵川水泥|3.48%|6.17%|1.49|2.00%|14.66%|4.81%|25.35%|12.42%|
|和益水泥|3.48%|6.17%|1.49|1.00%|13.66%|4.42%|25.35%|11.56%|
|涉县水泥|3.48%|6.17%|1.49|3.00%|15.66%|4.35%|25.35%|13.15%|
|岚县水泥|3.48%|6.17%|1.49|2.50%|15.16%|4.35%|25.35%|12.75%|
|沁阳水泥|3.48%|6.17%|1.49|3.00%|15.66%|4.47%|25.35%|13.17%|
|宣化水泥|3.48%|6.17%|1.49|2.00%|14.66%|4.53%|25.35%|12.38%|

二、结合水泥建材行业近三年的行业发展情况说明收益法下评估值较资产基础法下评估值较低的合理性
（一）水泥建材行业近三年的行业发展情况
1、市场供求情况
水泥是国民经济建设的重要基础原材料，水泥产品广泛应用于工业、农业、交通、水利、国防、民用等各种类型的建筑工程。水泥行业作为国民经济建设的传统建筑材料行业，属于典型的投资拉动型行业，与全社会固定资产投资有着十分密切的关系。同时，水泥行业属于资源、能源消耗型行业，其发展与石灰石、煤炭、电力等相关产业的发展状况密切相关。
近年来，我国水泥行业的发展经历了两个阶段。2009年至
2013
年，高速增长的全社会固定资产投资带动了中国水泥行业的飞速发展，我国水泥产量由 16.44
亿吨增长至
24.19
亿吨，年复合增长率为10.14%。2014年-2017年，受全国固定资产投资增速下降和供给侧结构性改革的影响，我国水泥产量快速增长的时代宣告结束，2017年我国水泥总产量为
23.40
亿吨，较
2013
年的全国总产量还有所下降。
2、水泥产品销售状况
2014
年以来，我国水泥价格呈现出“U”型走势。以高标号（42.5级散装水泥）水泥为例，月平均销售价格由
2014
年1月的
362
元/吨持续回落到
2016年
2
月的
227
元/吨，达到本轮调整的最低点。这一阶段水泥价格持续回落的主要原因包括社会固定资产投资完成额增速回落、全国水泥产能严重过剩、市场竞争失序导致的不正当竞争、煤炭等原材料价格低迷等。
随后，月平均销售价格持续回暖，截至2018年
9
月，月平均销售价格达到 424
元/吨。这一阶段水泥价格持续回升与社会固定资产投资稳定增长、环保等政策推动、供给侧结构性改革推动行业整合提速、煤炭等原材料价格回升均有紧密关联。
2016年至2018年1-9月份水泥行业内18家主要上市公司的财务数据营业收入合计分别为
1,453.94
亿元、2,030.14亿元、1,910.30亿元，净利润分别为 116.00
亿元、278.69亿元、391.77亿元。
根据标的公司经审计的模拟合并报表，本次交易
14
家标的公司
2016
年、 2017
年及
2018
年1-7月营业收入分别为
403,768.99
万元、509,400.14万元、
321,346.42
万元，净利润分别为-3,684.50万元、55,478.22万元、25,417.31万元。标的公司所处的水泥制造业是强周期性行业，受宏观经济景气度、固定资产投资规模等因素的影响，产品价格呈周期性波动，与行业的波动基本一致。
（二）收益法下评估值较资产基础法下评估值较低的合理性分析
1、各标的公司收益法评估的具体情况
本次评估收益预测由各标的公司根据经审计的
2015-2017
年及评估基准日的会计报表，以近
3
年的经营业绩为基础，遵循我国现行的有关法律、法规的规定，根据国家宏观政策，研究了所处行业市场的现状与前景，分析了被评估单位的优势与劣势，并依据被评估单位战略规划，经过综合分析研究编制。
评估机构与被评估单位和其他相关当事人讨论了被评估单位未来各种可能性，结合被评估单位的人力资源、技术水平、资本结构、经营状况、历史业绩、发展趋势，考虑宏观经济因素、所在行业现状与发展前景，分析了未来收益预测资料与评估目的、评估假设、价值类型的适用性和一致性
各标的公司收益法评估的具体情况如下：
（1）赞皇水泥
①被评估单位未来收益预测说明如下：
单位：万元
|||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|
|项目|预测数据|||||||
||2018年8-12月|2019年|2020年|2021年|2022年|2023年|永续期|
|一、营业收入|37,048.23|84,680.37|84,680.37|84,680.37|84,680.37|84,680.37|84,680.37|
|减:营业成本|20,332.19|46,848.77|47,051.91|47,185.12|47,323.00|47,356.65|45,709.02|
|营业税金及附加|1,194.56|2,255.86|2,255.58|2,255.30|2,255.00|2,254.68|2,254.68|
|销售费用|519.60|1,188.26|1,188.49|1,188.57|1,188.64|1,188.48|1,184.82|
|管理费用|3,465.06|8,652.60|8,741.20|8,831.45|8,926.15|9,021.73|8,983.59|
|财务费用|486.33|43.86|-|-|-|-|-|
|资产减值损失|-|-|-|-|-|-|-|
|加:公允价值变动收益|-|-|-|-|-|-|-|
|投资收益|-|-|-|-|-|-|-|
|其他收益|944.10|2,157.97|2,157.97|2,157.97|2,157.97|2,157.97|-|
|二、营业利润|11,994.59|27,848.99|27,601.16|27,377.90|27,145.55|27,016.80|26,548.26|

|||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|
|项目|预测数据|||||||
||2018年8-12月|2019年|2020年|2021年|2022年|2023年|永续期|
|加：营业外收入|-|-|-|-|-|-|-|
|减：营业外支出|-|-|-|-|-|-|-|
|三、利润总额|11,994.59|27,848.99|27,601.16|27,377.90|27,145.55|27,016.80|26,548.26|
|所得税率|25%|25%|25%|25%|25%|25%|25%|
|减：所得税费用|6,271.88|6,962.25|6,900.29|6,844.48|6,786.39|6,754.20|6,637.07|
|四、净利润|5,722.71|20,886.74|20,700.87|20,533.42|20,359.16|20,262.60|19,911.19|
|加：折旧|3,143.50|7,433.41|7,506.15|7,499.49|7,490.44|7,365.71|5,625.22|
|加：无形资产摊销|156.59|372.83|372.83|372.83|372.83|372.83|423.89|
|加：长期待摊费用摊销|15.67|37.61|28.21|-|-|-|-|
|加：扣税后利息|364.75|32.90|-|-|-|-|-|
|减：追加资本性支出|39.61|474.16|118.50|75.80|290.60|27.22|7,183.02|
|减：营运资金净增加|27,854.39|5,512.26|-57.40|-26.20|-29.26|9.07|-|
|净现金流量|-18,490.78|22,777.07|28,546.96|28,356.14|27,961.09|27,964.85|18,777.28|

②经营性资产价值
通过确定的股权自由现金流量和折现率，赞皇水泥经营性资产价值合计 149,739.01
万元。计算结果详见下表：
单位：万元
|||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|
|项 目|预测数据|||||||
||2018年8-12月|2019年|2020年|2021年|2022年|2023年|永续期|
|净现金流量|-18,490.78|22,777.07|28,546.96|28,356.14|27,961.09|27,964.85|18,777.28|
|折现期|0.4167|1.4167|2.4167|3.4167|4.4167|5.4167|5.4167|
|折现率|12.75%|12.75%|12.75%|12.75%|12.75%|12.75%|12.75%|
|折现系数|0.9512|0.8437|0.7483|0.6636|0.5886|0.5220|4.0941|
|净现值|-17,588.43|19,217.01|21,361.69|18,817.13|16,457.90|14,597.65|76,876.06|
|经营性资产价值|149,739.01|||||||

③溢余资产及非经营性资产价值
溢余资产是指与企业收益无直接关系的，超过企业经营所需的多余资产，一般指超额货币资金和交易性金融资产等；非经营性资产是指与企业收益无直接关系的，不产生效益的资产。赞皇水泥溢余资产与非经营性资产，详见下表：
单位：万元
||||
|-|-|-|
|项目|科目|评估值|
|溢余性资产|其他应收款|1,446.99|
||其他流动资产|367.59|

||||
|-|-|-|
|项目|科目|评估值|
||报废固定资产|551.68|
||在建工程|8,758.68|
||第三期土地|932.40|
||递延所得税资产|17.66|
||小计|12,075.00|
|非经营性负债|其他应付款|12,548.02|
||预计负债|-|
||递延收益|-|
||小计|12,548.02|
|合计||-473.02|

④长期股权投资价值
经核实，截至评估基准日赞皇水泥无长期股权投资。
⑤付息债务价值
赞皇水泥付息债务主要由金隅集团内部借款构成，其内部借款金额为 41,600.00
万元。
⑥股东全部权益价值的计算
企业股东全部权益价值=经营性资产价值+溢余资产价值+非经营性资产负债价值+长期股权投资价值-付息债务价值
= 107,665.99
万元
（2）琉水环保
①被评估单位未来收益预测说明如下：
单位：万元
|||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|
|项目|预测数据|||||||
||2018年8-12月|2019年|2020年|2021年|2022年|2023年|永续期|
|一、营业收入|44,887.98|104,655.73|106,523.10|108,450.55|110,440.05|112,497.48|112,497.48|
|减:营业成本|35,532.44|82,678.07|84,365.82|85,654.40|87,000.38|88,154.76|87,885.30|
|营业税金及附加|558.88|1,283.87|1,351.02|1,355.69|1,352.28|1,319.07|1,337.03|
|销售费用|1,242.66|3,012.22|3,042.34|3,072.76|3,103.49|3,134.52|3,134.52|
|管理费用|4,414.51|10,128.03|10,350.94|10,563.09|10,785.71|11,007.79|11,008.22|
|财务费用|131.82|56.51|1.41|1.41|1.41|1.41|1.41|

|||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|
|项目|预测数据|||||||
||2018年8-12月|2019年|2020年|2021年|2022年|2023年|永续期|
|资产减值损失|-|-|-|-|-|-|-|
|加:公允价值变动收益|-|-|-|-|-|-|-|
|投资收益|-|-|-|-|-|-|-|
|其他收益|1,612.31|3,722.17|3,759.33|3,796.85|3,834.74|3,873.16|-|
|二、营业利润|4,619.98|11,219.20|11,170.90|11,600.05|12,031.52|12,753.09|9,131.00|
|加：营业外收入|-|-|-|-|-|-|-|
|减：营业外支出|-|-|-|-|-|-|-|
|三、利润总额|4,619.98|11,219.20|11,170.90|11,600.05|12,031.52|12,753.09|9,131.00|
|所得税率|15%|15%|15%|15%|15%|15%|15%|
|减：所得税费用|956.62|1,682.88|1,675.64|1,740.01|1,804.73|1,912.96|1,369.65|
|四、净利润|3,663.36|9,536.32|9,495.26|9,860.04|10,226.79|10,840.13|7,761.35|
|加：折旧|1,707.50|4,009.31|4,455.30|4,445.83|4,456.84|4,226.17|3,944.36|
|加：无形资产摊销|1.97|4.68|4.68|4.68|4.68|4.68|15.98|
|加：长期待摊费用摊销|0.45|1.07|1.07|1.07|1.07|0.94|2.42|
|加：扣税后利息|111.55|46.84|-|-|-|-|-|
|减：追加资本性支出|-|7,405.62|96.43|642.49|2,252.75|7,632.36|5,395.13|
|减：营运资金净增加|-13,768.51|1,942.21|-77.25|164.02|159.88|290.62|-|
|净现金流量|19,253.34|4,250.39|13,937.13|13,505.11|12,276.75|7,148.94|6,328.98|

②经营性资产价值
通过确定的股权自由现金流量和折现率，琉水环保经营性资产价值合计 78,999.24
万元。计算结果详见下表：
单位：万元
|||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|
|项 目|预测数据|||||||
||2018年8-12月|2019年|2020年|2021年|2022年|2023年|永续期|
|净现金流量|19,253.34|4,250.39|13,937.13|13,505.11|12,276.75|7,148.94|6,328.98|
|折现期|0.4167|1.4167|2.4167|3.4167|4.4167|5.4167|5.4167|
|折现率|12.56%|12.56%|12.56%|12.56%|12.56%|12.56%|12.56%|
|折现系数|0.9519|0.8457|0.7513|0.6675|0.5930|0.5268|4.1943|
|净现值|18,327.25|3,594.55|10,470.97|9,014.66|7,280.11|3,766.06|26,545.64|
|经营性资产价值|78,999.24|||||||

③溢余资产及非经营性资产价值
溢余资产是指与企业收益无直接关系的，超过企业经营所需的多余资产，一般指超额货币资金和交易性金融资产等；非经营性资产是指与企业收益无直接关系的，不产生效益的资产。琉水环保溢余资产与非经营性资产，详见下表：
单位：万元
||||
|-|-|-|
|项目|科目|评估值|
|溢余性资产|其他应收款|7,865.91|
||其他流动资产|194.71|
||在建工程|15,312.49|
||递延所得税资产|850.42|
||小计|24,223.53|
|非经营性负债|其他应付款|5,413.65|
||递延收益|-|
||小计|5,413.65|
|合计||18,809.88|

④长期股权投资价值
经评估，琉水环保长期股权投资于评估基准日的评估结果为
46.68
万元。
⑤付息债务价值
琉水环保付息债务主要由金隅集团内部借款构成，其内部借款金额为 8,000.00
万元。
⑥股东全部权益价值的计算
企业股东全部权益价值=经营性资产价值+溢余资产价值+非经营性资产负债价值+长期股权投资价值-付息债务价值
= 89,855.80
万元
（3）振兴环保
①被评估单位未来收益预测说明如下：
单位：万元
|||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|
|项目|预测数据|||||||
||2018年8-12月|2019年|2020年|2021年|2022年|2023年|永续期|
|一、营业收入|23,982.57|58,625.64|58,625.64|58,625.64|58,625.64|58,625.64|58,625.64|
|减:营业成本|19,620.70|48,191.66|46,263.60|45,410.80|45,404.70|45,411.59|46,380.01|

|||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|
|项目|预测数据|||||||
||2018年8-12月|2019年|2020年|2021年|2022年|2023年|永续期|
|税金及附加|372.10|989.34|989.34|989.34|989.34|989.34|989.34|
|销售费用|218.36|501.43|475.14|463.51|463.43|463.52|476.73|
|管理费用|2,307.07|4,944.19|4,707.57|4,602.91|4,602.16|4,603.00|4,981.97|
|财务费用|394.13|943.47|943.47|943.47|943.47|943.47|943.47|
|资产减值损失|-|-|-|-|-|-|-|
|加:公允价值变动收益|-|-|-|-|-|-|-|
|投资收益|-|-|-|-|-|-|-|
|其他收益|896.97|2,182.16|2,182.16|2,182.16|2,182.16|2,182.16|2,182.16|
|二、营业利润|1,967.18|5,237.71|7,428.68|8,397.77|8,404.70|8,396.88|7,036.28|
|加：营业外收入|-|-|-|-|-|-|-|
|减：营业外支出|-|-|-|-|-|-|-|
|三、利润总额|1,967.18|5,237.71|7,428.68|8,397.77|8,404.70|8,396.88|7,036.28|
|所得税率|25%|25%|25%|25%|25%|25%|25%|
|减：所得税费用|-|415.92|1,857.17|2,099.44|2,101.18|2,099.22|1,759.07|
|四、净利润|1,967.18|4,821.79|5,571.51|6,298.33|6,303.52|6,297.66|5,277.21|
|加：折旧|2,876.14|11,794.59|7,412.64|5,474.46|5,460.60|5,476.24|7,677.20|
|加：无形资产摊销|108.16|257.52|257.52|257.52|257.52|257.52|517.64|
|加：长期待摊费用摊销||||||||
|加：扣税后利息|449.29|808.73|808.73|808.73|808.73|808.73|808.73|
|减：追加资本性支出|1,396.95|1,073.24|508.93|58.08|155.32|56.30|6,264.47|
|减：营运资金净增加|-22,788.06|2,985.99|642.34|284.11|2.04|-2.31|-|
|净现金流量|26,791.88|13,623.40|12,899.13|12,496.85|12,673.01|12,786.16|8,016.31|

②经营性资产价值
通过确定的股权自由现金流量和折现率，振兴环保经营性资产价值合计 106,483.03
万元。计算结果详见下表：
单位：万元
|||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|
|项 目|预测数据|||||||
||2018年8-12月|2019年|2020年|2021年|2022年|2023年|永续期|
|净现金流量|26,791.88|13,623.40|12,899.13|12,496.85|12,673.01|12,786.16|8,016.31|
|折现期|0.42|1.42|2.42|3.42|4.42|5.42||
|折现率|11.95%|11.95%|11.95%|11.95%|11.95%|11.95%|11.95%|
|折现系数|0.9537|0.8519|0.7610|0.6797|0.6072|0.5424|4.5389|
|净现值|25,551.42|11,605.77|9,816.24|8,494.11|7,695.05|6,935.21|36,385.23|
|经营性资产价值|106,483.03|||||||

③溢余资产及非经营性资产价值
溢余资产是指与企业收益无直接关系的，超过企业经营所需的多余资产，一般指超额货币资金和交易性金融资产等；非经营性资产是指与企业收益无直接关系的，不产生效益的资产。振兴环保溢余资产与非经营性资产，详见下表：
单位：万元
||||
|-|-|-|
|项目|科目|评估值|
|溢余性资产|其他应收款|49.22|
||其他流动资产|1,769.42|
||固定资产中的商品房|2,678.74|
||递延所得税资产|501.11|
||小计|4,998.49|
|非经营性负债|应付利息|116.67|
||其他应付款|84.48|
||其他流动负债|-|
||小计|201.15|
|合计||4,797.34|

④长期股权投资价值
经核实，截至评估基准日振兴环保无长期股权投资。
⑤付息债务价值
振兴环保付息债务主要由金隅集团内部借款构成，其内部借款金额为 24,008.00
万元。
⑥股东全部权益价值的计算
企业股东全部权益价值=经营性资产价值+溢余资产价值+非经营性资产负债价值+长期股权投资价值-付息债务价值
= 87,272.37
万元
（4）涿鹿水泥
①被评估单位未来收益预测说明如下：
单位：万元
|||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|
|项目|预测数据|||||||
||2018年8-12月|2019年|2020年|2021年|2022年|2023年|永续期|
|一、营业收入|30,899.45|60,494.20|60,511.03|60,528.03|60,545.20|60,562.54|60,562.54|

|||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|
|项目|预测数据|||||||
||2018年8-12月|2019年|2020年|2021年|2022年|2023年|永续期|
|减:营业成本|18,675.73|40,093.22|40,734.51|41,165.92|41,583.19|42,121.91|42,111.40|
|营业税金及附加|604.56|1,147.34|1,142.29|1,137.12|1,131.85|1,126.45|1,126.45|
|销售费用|237.96|267.74|269.80|271.92|274.09|276.35|276.16|
|管理费用|3,760.24|7,733.03|7,906.36|8,084.03|8,259.57|8,457.98|8,509.14|
|财务费用|381.43|915.42|915.42|915.42|915.42|915.42|915.42|
|资产减值损失|-|-|-|-|-|-|-|
|加:公允价值变动收益|-|-|-|-|-|-|-|
|其他收益|662.91|1,353.49|1,353.49|1,353.49|1,353.49|1,353.49|-|
|二、营业利润|7,902.44|11,690.94|10,896.14|10,307.11|9,734.57|9,017.92|7,623.97|
|加：营业外收入|-|-|-|-|-|-|-|
|减：营业外支出|-|-|-|-|-|-|-|
|三、利润总额|7,902.44|11,690.94|10,896.14|10,307.11|9,734.57|9,017.92|7,623.97|
|所得税率|25%|25%|25%|25%|25%|25%|25%|
|减：所得税费用|1,975.61|2,922.74|2,724.04|2,576.78|2,433.64|2,254.48|1,905.99|
|四、净利润|5,926.83|8,768.20|8,172.10|7,730.33|7,300.93|6,763.44|5,717.98|
|加：折旧|1,955.92|4,608.80|4,601.49|4,584.46|4,558.98|4,558.83|4,339.27|
|加：无形资产摊销|98.61|234.78|447.16|447.16|428.95|496.01|757.67|
|加：长期待摊费用摊销|44.41|105.75|105.77|105.77|99.00|108.30|106.65|
|加：扣税后利息|286.07|686.57|686.57|686.57|686.57|686.57|686.57|
|减：追加资本性支出|39.10|112.80|0.68|74.61|1,514.73|17.58|5,552.97|
|减：营运资金净增加|2,977.65|926.83|-353.88|-216.86|-206.19|-283.07|-|
|净现金流量|5,295.09|13,364.47|14,366.29|13,696.54|11,765.89|12,878.64|6,055.17|

②经营性资产价值
通过确定的股权自由现金流量和折现率，涿鹿水泥经营性资产价值合计 76,400.42
万元。计算结果详见下表：
单位：万元
|||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|
|项 目|预测数据|||||||
||2018年8-12月|2019年|2020年|2021年|2022年|2023年|永续期|
|净现金流量|5,295.09|13,364.47|14,366.29|13,696.54|11,765.89|12,878.64|6,055.17|
|折现期|0.4167|1.4167|2.4167|3.4167|4.4167|5.4167|5.4167|
|折现率|12.35%|12.35%|12.35%|12.35%|12.35%|12.35%|12.35%|
|折现系数|0.9526|0.8479|0.7547|0.6717|0.5979|0.5322|4.3093|
|净现值|5,044.10|11,331.73|10,842.24|9,199.97|7,034.83|6,854.01|26,093.54|
|经营性资产价值|76,400.42|||||||

③溢余资产及非经营性资产价值
溢余资产是指与企业收益无直接关系的，超过企业经营所需的多余资产，一般指超额货币资金和交易性金融资产等；非经营性资产是指与企业收益无直接关系的，不产生效益的资产。涿鹿水泥溢余资产与非经营性资产，详见下表：
单位：万元
||||
|-|-|-|
|项目|科目|评估值|
|溢余性资产|其他应收款|1,520.37|
||在建工程|261.69|
||递延所得税资产|25.94|
||小计|1,808.00|
|非经营性负债|应付利息|2,568.92|
||其他应付款|1,679.41|
||小计|4,248.33|
|合计||-2,440.33|

④长期股权投资价值
经核实，截至评估基准日涿鹿水泥无长期股权投资。
⑤付息债务价值
涿鹿水泥付息债务主要由金隅集团内部借款构成，其内部借款金额为 21,005.00
万元。
⑥股东全部权益价值的计算
企业股东全部权益价值=经营性资产价值+溢余资产价值+非经营性资产负债价值+长期股权投资价值-付息债务价值
= 52,955.09
万元
（5）张家口水泥
①被评估单位未来收益预测说明如下：
单位：万元
|||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|
|项目|预测数据|||||||
||2018年8-12月|2019年|2020年|2021年|2022年|2023年|永续期|
|一、营业收入|16,387.96|35,981.66|36,342.76|36,706.94|37,074.86|37,445.85|37,445.85|
|减:营业成本|12,389.83|28,840.49|29,065.39|28,972.80|29,198.87|29,320.93|29,117.43|
|营业税金及附加|170.34|378.62|385.53|374.32|384.88|375.24|359.10|

|||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|
|项目|预测数据|||||||
||2018年8-12月|2019年|2020年|2021年|2022年|2023年|永续期|
|销售费用|89.28|219.98|225.86|231.92|238.14|244.54|244.54|
|管理费用|1,219.88|2,913.59|2,795.21|2,783.52|2,819.56|2,846.73|2,867.80|
|财务费用|81.47|195.53|195.53|195.53|195.53|195.53|195.53|
|资产减值损失||||||||
|加:公允价值变动收益||||||||
|投资收益||||||||
|其他收益|372.69|858.91|867.47|876.14|884.91|893.79|-|
|二、营业利润|2,809.85|4,292.36|4,542.71|5,024.99|5,122.79|5,356.67|4,661.45|
|加：营业外收入|-|-|-|-|-|-|-|
|减：营业外支出|-|-|-|-|-|-|-|
|三、利润总额|2,809.85|4,292.36|4,542.71|5,024.99|5,122.79|5,356.67|4,661.45|
|所得税率|25%|25%|25%|25%|25%|25%|25%|
|减：所得税费用|-|632.84|1,135.68|1,256.25|1,280.70|1,339.17|1,165.36|
|四、净利润|2,809.85|3,659.52|3,407.03|3,768.74|3,842.09|4,017.50|3,496.09|
|加：折旧|1,349.08|2,904.52|2,827.78|2,399.59|2,315.39|2,113.18|1,890.56|
|加：无形资产摊销|103.87|247.31|94.66|77.70|77.70|77.70|119.50|
|加：长期待摊费用摊销|16.28|38.76|38.76|38.76|38.76|38.76|37.15|
|加：扣税后利息|60.97|146.33|146.33|146.33|146.33|146.33|146.33|
|减：追加资本性支出|8.48|753.38|390.75|1,342.24|716.90|1,557.29|2,351.80|
|减：营运资金净增加|-3,348.62|58.57|73.62|75.90|75.83|75.72|-|
|净现金流量|7,680.19|6,184.49|6,050.19|5,012.98|5,627.54|4,760.46|3,337.83|

②经营性资产价值
根据上述预测的现金流量以计算出的折现率进行折现，张家口水泥经营性资产价值合计40,655.77万元。计算结果详见下表：
单位：万元
|||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|
|项 目|预测数据|||||||
||2018年8-12月|2019年|2020年|2021年|2022年|2023年|永续期|
|净现金流量|7,680.19|6,184.49|6,050.19|5,012.98|5,627.54|4,760.46|3,337.83|
|折现期|0.4167|1.4167|2.4167|3.4167|4.4167|5.4167|5.4167|
|折现率|12.40%|12.40%|12.40%|12.40%|12.40%|12.40%|12.40%|
|折现系数|0.9525|0.8474|0.7539|0.6707|0.5967|0.5309|4.2815|
|净现值|7,315.38|5,240.74|4,561.24|3,362.21|3,357.95|2,527.33|14,290.92|
|经营性资产价值|40,655.77|||||||

③溢余资产及非经营性资产价值
溢余资产是指与企业收益无直接关系的，超过企业经营所需的多余资产，一般指超额货币资金和交易性金融资产等；非经营性资产是指与企业收益无直接关系的，不产生效益的资产。张家口水泥溢余资产与非经营性资产，详见下表：
单位：万元
||||
|-|-|-|
|项目|科目|评估值|
|溢余性资产|其他应收款|781.88|
||递延所得税资产|686.45|
||小计|1,468.33|
|非经营性负债|其他应付款|0.51|
||应付利息|23.39|
||预计负债|-|
||递延收益|64.69|
||小计|88.59|
|合计||1,379.74|

④长期股权投资价值
经核实，截至评估基准日张家口水泥无长期股权投资。
⑤付息债务价值
张家口水泥付息债务主要由金隅集团内部借款构成，其内部借款金额为 4,485.00
万元。
⑥股东全部权益价值的计算
企业股东全部权益价值=经营性资产价值+溢余资产价值+非经营性资产负债价值+长期股权投资价值-付息债务价值
= 37,550.51
万元
（6）咏宁水泥
①被评估单位未来收益预测说明如下：
单位：万元
|||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|
|项目|预测数据|||||||
||2018年8-12月|2019年|2020年|2021年|2022年|2023年|永续期|
|一、营业收入|21,601.79|49,801.90|50,297.42|50,796.14|51,303.64|51,811.13|51,811.13|
|减:营业成本|13,618.36|31,676.24|32,511.08|33,115.89|33,466.40|33,998.30|32,742.19|

|||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|
|项目|预测数据|||||||
||2018年8-12月|2019年|2020年|2021年|2022年|2023年|永续期|
|营业税金及附加|499.18|1,167.86|1,174.51|1,181.19|1,188.00|1,191.42|1,194.86|
|销售费用|250.88|578.24|584.03|589.86|595.79|601.73|601.73|
|管理费用|2,606.46|6,363.45|6,561.36|6,680.64|6,783.81|6,901.19|6,717.77|
|财务费用|92.29|177.20|155.05|110.75|66.45|22.15|-|
|资产减值损失|-|-|-|-|-|-|-|
|加:公允价值变动收益|-|-|-|-|-|-|-|
|投资收益|-|-|-|-|-|-|-|
|其他收益|977.41|2,252.75|2,275.32|2,298.03|2,321.15|2,344.26|-|
|二、营业利润|5,512.03|12,091.66|11,586.71|11,415.84|11,524.34|11,440.60|10,554.58|
|加：营业外收入|-|-|-|-|-|-|-|
|减：营业外支出|-|-|-|-|-|-|-|
|三、利润总额|5,512.03|12,091.66|11,586.71|11,415.84|11,524.34|11,440.60|10,554.58|
|所得税率|25%|25%|25%|25%|25%|25%|25%|
|减：所得税费用|1,378.01|3,022.92|2,896.68|2,853.96|2,881.09|2,860.15|2,638.65|
|四、净利润|4,134.02|9,068.74|8,690.03|8,561.88|8,643.25|8,580.45|7,915.93|
|加：折旧|2,903.17|3,537.06|4,308.70|4,697.24|4,658.08|4,566.96|2,872.03|
|加：无形资产摊销|52.75|125.60|125.60|125.60|125.60|125.60|110.45|
|加：长期待摊费用摊销|41.51|97.24|92.70|66.16|59.29|66.28|49.43|
|加：扣税后利息|69.22|132.90|116.29|83.06|49.84|16.61|-|
|减：追加资本性支出|2.07|17,928.78|12,665.05|920.44|443.66|5,531.90|4,134.41|
|减：营运资金净增加|432.29|519.73|-120.20|-6.63|127.89|112.52|-|
|净现金流量|6,766.31|-5,486.97|788.47|12,620.13|12,964.51|7,711.48|6,813.43|

②经营性资产价值
根据上述预测的现金流量以计算出的折现率进行折现，咏宁水泥经营性资产价值合计
51,992.36
万元。计算结果详见下表：
单位：万元
|||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|
|项 目|预测数据|||||||
||2018年8-12月|2019年|2020年|2021年|2022年|2023年|永续期|
|净现金流量|6,766.31|-5,486.97|788.47|12,620.13|12,964.51|7,711.48|6,813.43|
|折现期|0.4167|1.4167|2.4167|3.4167|4.4167|5.4167|5.4167|
|折现率|12.37%|12.37%|12.37%|12.37%|12.37%|12.37%|12.37%|
|折现系数|0.9526|0.8477|0.7544|0.6713|0.5974|0.5317|4.2983|
|净现值|6,445.59|-4,651.30|594.82|8,471.89|7,745.00|4,100.19|29,286.17|
|经营性资产价值|51,992.36|||||||

③溢余资产及非经营性资产价值
溢余资产是指与企业收益无直接关系的，超过企业经营所需的多余资产，一般指超额货币资金和交易性金融资产等；非经营性资产是指与企业收益无直接关系的，不产生效益的资产。咏宁水泥溢余资产与非经营性资产，详见下表：
单位：万元
||||
|-|-|-|
|项目|科目|评估值|
|溢余性资产|其他应收款|1,232.86|
||其他流动资产|20.69|
||在建工程|1,879.02|
||工程物资|13.05|
||其他非流动资产|285.50|
||递延所得税资产|233.81|
||小计|3,664.93|
|非经营性负债|其他应付款|703.22|
||应付利息|30.28|
||其他非流动负债|116.73|
||小计|850.23|
|合计||2,814.70|

④长期股权投资价值
经核实，截至评估基准日咏宁水泥无长期股权投资。
⑤付息债务价值
咏宁水泥付息债务主要由金隅集团内部借款构成，其内部借款金额为 6,000.00
万元。
⑥股东全部权益价值的计算
企业股东全部权益价值=经营性资产价值+溢余资产价值+非经营性资产负债价值+长期股权投资价值-付息债务价值
= 48,807.06
万元
（7）华信建材
①被评估单位未来收益预测说明如下：
单位：万元
|||
|-|-|
|项目|预测数据|

|||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|
||2018年8-12月|2019年|2020年|2021年|2022年|2023年|永续期|
|一、营业收入|855.29|1,650.00|1,650.00|1,650.00|1,650.00|1,650.00|1,650.00|
|减:营业成本|293.57|682.63|704.45|704.45|704.45|703.91|743.94|
|营业税金及附加|208.92|405.85|405.85|405.85|405.85|405.85|405.85|
|销售费用|-|-|-|-|-|-|-|
|管理费用|53.21|133.86|140.32|147.10|154.22|161.70|161.70|
|财务费用|0.09|0.21|0.21|0.21|0.21|0.21|0.21|
|资产减值损失||||||||
|加:公允价值变动收益||||||||
|投资收益||||||||
|二、营业利润|299.50|427.45|399.17|392.39|385.27|378.33|338.30|
|加：营业外收入|-|-|-|-|-|-|-|
|减：营业外支出|-|-|-|-|-|-|-|
|三、利润总额|299.50|427.45|399.17|392.39|385.27|378.33|338.30|
|所得税率|25%|25%|25%|25%|25%|25%|25%|
|减：所得税费用|122.40|106.86|99.79|98.10|96.32|94.58|84.58|
|四、净利润|177.10|320.59|299.38|294.29|288.95|283.75|253.72|
|加：折旧|1.25|2.97|24.79|24.79|24.79|24.25|9.00|
|加：无形资产摊销|120.79|287.61|287.61|287.61|287.61|287.61|342.89|
|加：长期待摊费用摊销|-|-|-|-|-|-|-|
|加：扣税后利息|-|-|-|-|-|-|-|
|减：追加资本性支出|508.78|437.00|-|-|-|63.74|375.45|
|减：营运资金净增加|-1.87|-3.85|-8.96|0.16|0.18|0.40|-|
|净现金流量|-207.77|178.02|620.74|606.53|601.17|531.47|230.16|

②经营性资产价值
通过确定的股权自由现金流量和折现率，华信建材经营性资产价值合计 2,320.67
万元。计算结果详见下表：
单位：万元
|||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|
|项 目|预测数据|||||||
||2018年8-12月|2019年|2020年|2021年|2022年|2023年|永续期|
|净现金流量|-207.77|178.02|620.74|606.53|601.17|531.47|230.16|
|折现期|0.4167|1.4167|2.4167|3.4167|4.4167|5.4167|5.4167|
|折现率|13.19%|13.19%|13.19%|13.19%|13.19%|13.19%|13.19%|
|折现系数|0.9497|0.8390|0.7412|0.6549|0.5786|0.5111|3.8749|
|净现值|-197.32|149.36|460.09|397.22|347.84|271.63|891.85|
|经营性资产价值|2,320.67|||||||

③溢余资产及非经营性资产价值
溢余资产是指与企业收益无直接关系的，超过企业经营所需的多余资产，一般指超额货币资金和交易性金融资产等；非经营性资产是指与企业收益无直接关系的，不产生效益的资产。华信建材溢余资产与非经营性资产，详见下表：
单位：万元
||||
|-|-|-|
|项目|科目|评估值|
|溢余性资产|其他应收款|14,316.28|
||其他流动资产|186.27|
||土地使用权|9,441.52|
||小计|23,944.07|
|非经营性负债|其他应付款|1,355.08|
||预计负债|-|
||小计|1,355.08|
|合计||22,588.99|

④长期股权投资价值
经核实，截至评估基准日华信建材无长期股权投资。
⑤付息债务价值
经核实，截至评估基准日华信建材无付息债务。
⑥股东全部权益价值的计算
企业股东全部权益价值=经营性资产价值+溢余资产价值+非经营性资产负债价值+长期股权投资价值-付息债务价值
= 24,909.66
万元
（8）左权水泥
①被评估单位未来收益预测说明如下：
单位：万元
|||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|
|项目|预测数据|||||||
||2018年8-12月|2019年|2020年|2021年|2022年|2023年|永续期|
|一、营业收入|11,606.75|27,284.54|28,104.79|28,950.15|29,818.26|30,713.99|30,713.99|
|减:营业成本|6,970.73|16,400.36|16,819.06|17,266.54|17,717.91|18,186.61|18,126.16|
|营业税金及附加|236.39|559.98|570.56|581.46|592.65|604.20|604.20|
|销售费用|50.08|116.38|119.52|122.83|126.23|129.77|129.49|

|||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|
|项目|预测数据|||||||
||2018年8-12月|2019年|2020年|2021年|2022年|2023年|永续期|
|管理费用|2,140.35|5,221.45|5,299.87|5,411.60|5,526.53|5,647.65|5,632.70|
|财务费用|612.38|86.83|86.83|86.83|86.83|43.42|-|
|资产减值损失||||||||
|加:公允价值变动收益||||||||
|其他收益|364.92|857.76|883.53|910.09|937.36|965.52|-|
|二、营业利润|1,961.74|5,757.30|6,092.48|6,390.98|6,705.47|7,067.86|6,221.44|
|加：营业外收入|-|-|-|-|-|-|-|
|减：营业外支出|-|-|-|-|-|-|-|
|三、利润总额|1,961.74|5,757.30|6,092.48|6,390.98|6,705.47|7,067.86|6,221.44|
|所得税率|25%|25%|25%|25%|25%|25%|25%|
|减：所得税费用|-|509.67|1,523.12|1,597.75|1,676.37|1,766.97|1,555.36|
|四、净利润|1,961.74|5,247.63|4,569.36|4,793.23|5,029.10|5,300.89|4,666.08|
|加：折旧|1,306.01|3,048.67|3,014.48|3,008.73|3,004.66|3,006.41|2,890.52|
|加：无形资产摊销|115.02|273.87|273.87|273.87|273.87|273.87|272.55|
|加：长期待摊费用摊销|46.72|104.93|59.71|59.71|57.66|57.66|52.85|
|加：扣税后利息|459.29|65.12|65.12|65.12|65.12|32.57|-|
|减：追加资本性支出|41.71|157.98|2.00|32.54|34.53|3,338.98|2,509.42|
|减：营运资金净增加|-298.26|115.09|2.89|-7.89|-3.80|-5.79|-|
|净现金流量|4,145.33|8,467.15|7,977.65|8,176.01|8,399.68|5,338.21|5,372.58|

②经营性资产价值
根据上述预测的现金流量以计算出的折现率进行折现，左权水泥经营性资产价值合计
52,068.17
万元。计算结果详见下表：
单位：万元
|||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|
|项 目|预测数据|||||||
||2018年8-12月|2019年|2020年|2021年|2022年|2023年|永续期|
|净现金流量|4,145.33|8,467.15|7,977.65|8,176.01|8,399.68|5,338.21|5,372.58|
|折现期|0.4167|1.4167|2.4167|3.4167|4.4167|5.4167|5.4167|
|折现率|12.79%|12.79%|12.79%|12.79%|12.79%|12.79%|12.79%|
|折现系数|0.9511|0.8432|0.7476|0.6628|0.5877|0.5210|4.0735|
|净现值|3,942.62|7,139.50|5,964.09|5,419.06|4,936.49|2,781.21|21,885.20|
|经营性资产价值|52,068.17|||||||

③溢余资产及非经营性资产价值
溢余资产是指与企业收益无直接关系的，超过企业经营所需的多余资产，一般指超额货币资金和交易性金融资产等；非经营性资产是指与企业收益无直接关系的，不产生效益的资产。左权水泥溢余资产与非经营性资产，详见下表：
单位：万元
||||
|-|-|-|
|项目|科目|评估值|
|溢余性资产|其他应收款|158.38|
||其他流动资产|6,558.21|
||在建工程|61.72|
||递延所得税资产|2,861.45|
||小计|9,639.76|
|非经营性负债|应付利息|129.80|
||其他应付款|173.29|
||小计|303.09|
|合计||9,336.67|

④长期股权投资价值
经核实，截至评估基准日左权水泥无长期股权投资。
⑤付息债务价值
左权水泥付息债务主要由金隅集团内部借款构成，其内部借款金额为 24,900.00
万元。
⑥股东全部权益价值的计算
企业股东全部权益价值=经营性资产价值+溢余资产价值+非经营性资产负债价值+长期股权投资价值-付息债务价值
= 36,504.84
万元
（9）陵川水泥
①被评估单位未来收益预测说明如下：
单位：万元
|||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|
|项目|预测数据|||||||
||2018年8-12月|2019年|2020年|2021年|2022年|2023年|永续期|
|一、营业收入|11,955.32|27,632.00|27,888.50|28,147.39|28,409.25|28,673.49|28,673.49|
|减:营业成本|9,086.51|20,316.86|20,059.16|20,279.49|20,474.78|19,974.99|20,077.69|

|||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|
|项目|预测数据|||||||
||2018年8-12月|2019年|2020年|2021年|2022年|2023年|永续期|
|营业税金及附加|224.12|484.56|439.13|441.74|492.65|452.31|452.80|
|销售费用|280.80|656.77|640.89|656.62|671.72|669.14|680.34|
|管理费用|1,295.93|2,849.23|2,881.30|2,915.33|2,944.72|2,716.86|2,685.03|
|财务费用|545.61|496.83|438.00|438.00|438.00|209.00|-20.00|
|资产减值损失||||||||
|加:公允价值变动收益||||||||
|投资收益||||||||
|其他收益|574.64|1,324.52|1,337.73|1,351.05|1,364.53|1,378.14|-|
|二、营业利润|1,096.99|4,152.27|4,767.75|4,767.26|4,751.91|6,029.33|4,797.63|
|加：营业外收入|-|-|-|-|-|-|-|
|减：营业外支出|-|-|-|-|-|-|-|
|三、利润总额|1,096.99|4,152.27|4,767.75|4,767.26|4,751.91|6,029.33|4,797.63|
|所得税率|25%|25%|25%|25%|25%|25%|25%|
|减：所得税费用|274.25|1,038.07|1,191.94|1,191.82|1,187.98|1,507.33|1,199.41|
|四、净利润|822.74|3,114.20|3,575.81|3,575.44|3,563.93|4,522.00|3,598.22|
|加：折旧|2,986.28|5,539.91|3,683.50|3,639.45|3,519.32|2,325.14|2,980.15|
|加：无形资产摊销|303.63|321.85|722.93|722.93|722.93|282.09|36.64|
|加：长期待摊费用摊销||||||||
|加：扣税后利息|424.21|387.62|343.50|343.50|343.50|171.75|-|
|减：追加资本性支出|32.16|6,102.89|123.18|140.98|566.64|-|4,253.23|
|减：营运资金净增加|-4,140.28|-31.40|960.78|-5.92|69.31|1,107.14|-|
|净现金流量|8,644.98|3,292.09|7,241.78|8,146.26|7,513.73|6,193.84|2,361.78|

②经营性资产价值
根据上述预测的现金流量以计算出的折现率进行折现，陵川水泥经营性资产价值合计
39,770.79
万元。计算结果详见下表：
单位：万元
|||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|
|项 目|预测数据|||||||
||2018年8-12月|2019年|2020年|2021年|2022年|2023年|永续期|
|净现金流量|8,644.98|3,292.09|7,241.78|8,146.26|7,513.73|6,193.84|2,361.78|
|折现期|0.4167|1.4167|2.4167|3.4167|4.4167|5.4167|5.4167|
|折现率|12.43%|12.43%|12.43%|12.43%|12.43%|12.43%|12.43%|
|折现系数|0.9524|0.8471|0.7534|0.6701|0.5960|0.5301|4.2647|
|净现值|8,233.48|2,788.73|5,455.96|5,458.81|4,478.18|3,283.35|10,072.28|
|经营性资产价值|39,770.79|||||||

③溢余资产及非经营性资产价值
溢余资产是指与企业收益无直接关系的，超过企业经营所需的多余资产，一般指超额货币资金和交易性金融资产等；非经营性资产是指与企业收益无直接关系的，不产生效益的资产。陵川水泥溢余资产与非经营性资产，详见下表：
单位：万元
||||
|-|-|-|
|项目|科目|评估值|
|溢余性资产|其他应收款|681.75|
||其他流动资产|18.27|
||在建工程|504.43|
||递延所得税资产|1,223.59|
||一年内到期非流动资产|28.51|
||小计|2,456.55|
|非经营性负债|应付利息|42.79|
||其他应付款|404.20|
||小计|446.99|
|合计||2,009.56|

④长期股权投资价值
经核实，截至评估基准日陵川水泥无长期股权投资。
⑤付息债务价值
陵川水泥付息债务主要由金隅集团内部借款构成，其内部借款金额为 12,569.00
万元。
⑥股东全部权益价值的计算
企业股东全部权益价值=经营性资产价值+溢余资产价值+非经营性资产负债价值+长期股权投资价值-付息债务价值
= 29,211.35
万元
（10）和益水泥
①被评估单位未来收益预测说明如下：
单位：万元
|||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|
|项目|预测数据|||||||
||2018年8-12月|2019年|2020年|2021年|2022年|2023年|永续期|
|一、营业收入|23,286.28|53,251.51|53,251.51|53,251.51|53,251.51|53,251.51|53,251.51|

|||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|
|项目|预测数据|||||||
||2018年8-12月|2019年|2020年|2021年|2022年|2023年|永续期|
|减:营业成本|16,704.32|37,686.41|37,776.20|37,855.73|37,939.95|38,007.12|38,363.89|
|营业税金及附加|409.63|963.94|963.56|963.17|962.77|962.35|962.35|
|销售费用|121.23|287.74|295.97|304.58|313.62|323.07|323.92|
|管理费用|2,278.30|5,456.70|5,611.85|5,769.87|5,929.17|6,192.32|6,286.28|
|财务费用|233.95|428.88|296.28|229.98|229.98|229.98|229.98|
|资产减值损失||||||||
|加:公允价值变动收益||||||||
|投资收益||||||||
|二、营业利润|3,538.85|8,427.84|8,307.65|8,128.18|7,876.02|7,536.67|7,085.09|
|加：营业外收入|-|-|-|-|-|-|-|
|减：营业外支出|-|-|-|-|-|-|-|
|三、利润总额|3,538.85|8,427.84|8,307.65|8,128.18|7,876.02|7,536.67|7,085.09|
|所得税率|25%|25%|25%|25%|25%|25%|25%|
|减：所得税费用|884.71|2,106.96|2,076.91|2,032.05|1,969.01|1,884.17|1,771.27|
|四、净利润|2,654.14|6,320.88|6,230.74|6,096.13|5,907.01|5,652.50|5,313.82|
|加：折旧|1,277.66|2,363.92|2,362.96|2,346.79|2,331.53|2,293.31|2,680.99|
|加：无形资产摊销|60.61|144.30|144.30|144.30|139.40|233.76|299.15|
|加：长期待摊费用摊销|1.65|-|1.81|1.81|1.81|1.81|0.30|
|加：扣税后利息|175.01|320.56|221.11|171.38|171.38|171.38|171.38|
|减：追加资本性支出|68.43|246.71|114.59|25.24|2,621.26|2,850.18|3,945.27|
|减：营运资金净增加|1,374.88|0.61|-23.49|-9.83|-2.36|6.29|-|
|净现金流量|2,725.76|8,902.34|8,869.82|8,745.00|5,932.23|5,496.29|4,520.37|

②经营性资产价值
根据上述预测的现金流量以计算出的折现率进行折现，和益水泥经营性资产价值合计
51,335.34
万元。计算结果详见下表：
单位：万元
|||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|
|项 目|预测数据|||||||
||2018年8-12月|2019年|2020年|2021年|2022年|2023年|永续期|
|净现金流量|2,725.76|8,902.34|8,869.82|8,745.00|5,932.23|5,496.29|4,520.37|
|折现期|0.4167|1.4167|2.4167|3.4167|4.4167|5.4167|5.4167|
|折现率|11.57%|11.57%|11.57%|11.57%|11.57%|11.57%|11.57%|
|折现系数|0.9554|0.8563|0.7675|0.6879|0.6166|0.5526|4.7761|
|净现值|2,604.19|7,623.07|6,807.59|6,015.69|3,657.81|3,037.25|21,589.74|
|经营性资产价值|51,335.34|||||||

③溢余资产及非经营性资产价值
溢余资产是指与企业收益无直接关系的，超过企业经营所需的多余资产，一般指超额货币资金和交易性金融资产等；非经营性资产是指与企业收益无直接关系的，不产生效益的资产。和益水泥溢余资产与非经营性资产，详见下表：
单位：万元
||||
|-|-|-|
|项目|科目|评估值|
|溢余性资产|其他应收款|2,210.33|
||其他流动资产|37.61|
||递延所得税资产|112.18|
||小计|2,360.12|
|非经营性负债|应付利息|69.13|
||其他应付款|1,446.94|
||小计|1,516.07|
|合计||844.05|

④长期股权投资价值
经核实，和益水泥无长期股权投资评估结果为
2,439.52
万元。
⑤付息债务价值
和益水泥付息债务主要由金隅集团内部借款构成，其内部借款金额为 14,170.00
万元。
⑥股东全部权益价值的计算
企业股东全部权益价值=经营性资产价值+溢余资产价值+非经营性资产负债价值+长期股权投资价值-付息债务价值
= 40,448.91
万元
（11）涉县水泥
①被评估单位未来收益预测说明如下：
单位：万元
|||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|
|项目|预测数据|||||||
||2018年8-12月|2019年|2020年|2021年|2022年|2023年|永续期|
|一、营业收入|15,760.76|36,357.03|36,718.80|37,086.38|37,457.34|37,828.69|37,828.69|
|减:营业成本|10,425.17|24,252.36|24,490.62|24,218.34|23,796.53|23,671.87|24,186.47|
|营业税金及附加|467.91|1,107.46|1,110.66|1,113.92|1,117.17|1,120.44|1,119.98|

|||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|
|项目|预测数据|||||||
||2018年8-12月|2019年|2020年|2021年|2022年|2023年|永续期|
|销售费用|35.71|82.51|83.26|83.72|84.09|84.65|84.94|
|管理费用|1,580.25|3,920.92|4,003.09|4,076.42|4,149.52|4,233.07|4,244.92|
|财务费用|712.68|1,623.44|1,449.44|1,275.44|1,188.44|1,188.44|1,188.44|
|其他收益|361.13|832.41|840.69|849.10|857.65|866.19|-|
|二、营业利润|2,900.17|6,202.75|6,422.42|7,167.64|7,979.24|8,396.41|7,003.94|
|三、利润总额|2,900.17|6,202.75|6,422.42|7,167.64|7,979.24|8,396.41|7,003.94|
|所得税率|25%|25%|25%|25%|25%|25%|25%|
|减：所得税费用|725.04|1,550.69|1,605.61|1,791.91|1,994.81|2,099.10|1,750.99|
|四、净利润|2,175.13|4,652.06|4,816.81|5,375.73|5,984.43|6,297.31|5,252.95|
|加：折旧|1,828.01|4,310.32|4,316.51|3,795.25|3,117.43|2,741.95|3,241.17|
|加：无形资产摊销|86.48|205.90|205.90|205.90|205.90|205.90|233.34|
|加：长期待摊费用摊销|4.53|10.79|10.79|10.79|10.79|10.79|10.88|
|加：扣税后利息|178.08|405.64|362.14|318.64|296.89|296.89|296.89|
|减：追加资本性支出|31.08|205.88|1,284.79|30.45|25.51|50.61|4,452.48|
|减：营运资金净增加|-3,861.77|-291.17|-16.91|160.42|212.81|110.67|-|
|净现金流量|8,102.92|9,670.00|8,444.27|9,515.44|9,377.12|9,391.56|4,582.75|

②经营性资产价值
根据上述预测的现金流量以计算出的折现率进行折现，涉县水泥经营性资产价值合计
56,407.28
万元。计算结果详见下表：
单位：万元
|||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|
|项 目|预测数据|||||||
||2018年8-12月|2019年|2020年|2021年|2022年|2023年|永续期|
|净现金流量|8,102.92|9,670.00|8,444.27|9,515.44|9,377.12|9,391.56|4,582.75|
|折现期|0.4167|1.4167|2.4167|3.4167|4.4167|5.4167||
|折现率|13.15%|13.15%|13.15%|13.15%|13.15%|13.15%|13.15%|
|折现系数|0.9498|0.8394|0.7419|0.6557|0.5795|0.5121|3.8943|
|净现值|7,696.15|8,117.00|6,264.80|6,239.27|5,434.04|4,809.42|17,846.60|
|经营性资产价值|56,407.28|||||||

③溢余资产及非经营性资产价值
溢余资产是指与企业收益无直接关系的，超过企业经营所需的多余资产，一般指超额货币资金和交易性金融资产等；非经营性资产是指与企业收益无直接关
系的，不产生效益的资产。涉县水泥溢余资产与非经营性资产，详见下表：
单位：万元
||||
|-|-|-|
|项目|科目|评估值|
|溢余性资产|其他应收款|3,024.37|
||预付账款|1,031.68|
||其他流动资产|538.77|
||递延所得税资产|1,309.35|
||小计|5,904.17|
|非经营性负债|应付利息|194.38|
||其他应付款|114.16|
||小计|308.54|
|合计||5,595.63|

④长期股权投资价值
经核实，截至评估基准日涉县水泥无长期股权投资。
⑤付息债务价值
涉县水泥付息债务主要由金隅集团内部借款构成，其内部借款金额为 39,300.00
万元。
⑥股东全部权益价值的计算
企业股东全部权益价值=经营性资产价值+溢余资产价值+非经营性资产负债价值+长期股权投资价值-付息债务价值
= 22,702.91
万元
（12）沁阳水泥
①被评估单位未来收益预测说明如下：
单位：万元
|||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|
|项目|预测数据|||||||
||2018年8-12月|2019年|2020年|2021年|2022年|2023年|永续期|
|一、营业收入|9,335.14|21,514.66|21,731.58|21,951.41|22,171.23|22,393.95|22,393.95|
|减:营业成本|6,140.61|14,403.02|14,518.31|14,636.81|14,754.48|14,873.45|14,797.07|
|营业税金及附加|288.98|680.88|683.90|686.96|690.02|693.14|693.14|
|销售费用|112.74|154.61|157.51|160.47|163.49|166.57|166.35|
|管理费用|1,386.55|3,279.81|3,302.81|3,326.74|3,350.94|3,375.65|3,358.52|
|财务费用|1,020.24|2,448.58|2,448.58|2,448.58|2,448.58|2,448.58|2,448.58|

|||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|
|项目|预测数据|||||||
||2018年8-12月|2019年|2020年|2021年|2022年|2023年|永续期|
|资产减值损失||||||||
|加:公允价值变动收益||||||||
|其他收益|542.42|1,250.22|1,262.74|1,275.46|1,288.18|1,301.10|-|
|二、营业利润|928.44|1,797.98|1,883.21|1,967.31|2,051.90|2,137.66|930.29|
|加：营业外收入|-|-|-|-|-|-|-|
|减：营业外支出|-|-|-|-|-|-|-|
|三、利润总额|928.44|1,797.98|1,883.21|1,967.31|2,051.90|2,137.66|930.29|
|所得税率|12.50%|12.50%|25%|25%|25%|25%|25%|
|减：所得税费用|116.06|224.75|470.80|491.83|512.98|534.42|232.57|
|四、净利润|812.38|1,573.23|1,412.41|1,475.48|1,538.92|1,603.24|697.72|
|加：折旧|1,054.56|2,501.15|2,498.12|2,496.48|2,492.61|2,487.74|2,393.99|
|加：无形资产摊销|20.30|48.33|48.33|48.33|48.33|48.33|48.35|
|加：长期待摊费用摊销||||||||
|加：扣税后利息|892.52|2,142.04|1,836.04|1,836.04|1,836.04|1,836.04|1,836.04|
|减：追加资本性支出|-|5.10|2.53|19.20|19.02|5.44|2,803.29|
|减：营运资金净增加|-5,883.05|-72.58|3.88|3.15|3.61|3.90|-|
|净现金流量|8,662.81|6,332.23|5,788.49|5,833.98|5,893.27|5,966.01|2,172.81|

②经营性资产价值
根据上述预测的现金流量以计算出的折现率进行折现，沁阳水泥经营性资产价值合计
36,532.81
万元。计算结果详见下表：
单位：万元
|||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|
|项 目|预测数据|||||||
||2018年8-12月|2019年|2020年|2021年|2022年|2023年|永续期|
|净现金流量|8,662.81|6,332.23|5,788.49|5,833.98|5,893.27|5,966.01|2,172.81|
|折现期|0.4167|1.4167|2.4167|3.4167|4.4167|5.4167|5.4167|
|折现率|13.48%|13.48%|13.17%|13.17%|13.17%|13.17%|13.17%|
|折现系数|0.9487|0.8360|0.7416|0.6553|0.5790|0.5116|3.8846|
|净现值|8,218.41|5,293.74|4,292.74|3,823.01|3,412.20|3,052.21|8,440.50|
|经营性资产价值|36,532.81|||||||

③溢余资产及非经营性资产价值
溢余资产是指与企业收益无直接关系的，超过企业经营所需的多余资产，一
般指超额货币资金和交易性金融资产等；非经营性资产是指与企业收益无直接关
系的，不产生效益的资产。沁阳水泥溢余资产与非经营性资产，详见下表：
单位：万元
||||
|-|-|-|
|项目|科目|评估值|
|溢余性资产|其他应收款|1,612.71|
||其他流动资产|5.76|
||在建工程|73.14|
||递延所得税资产|1,011.38|
||小计|2,702.99|
|非经营性负债|其他应付款|463.99|
||其他非流动负债|4.56|
||小计|468.55|
|合计||2,234.44|

④长期股权投资价值
经核实，截至评估基准日沁阳水泥无长期股权投资。
⑤付息债务价值
沁阳水泥付息债务主要由金隅集团内部借款构成，其内部借款金额为 33,000.00
万元。
⑥股东全部权益价值的计算
企业股东全部权益价值=经营性资产价值+溢余资产价值+非经营性资产负债价值+长期股权投资价值-付息债务价值
= 5,767.25
万元
（13）岚县水泥
①被评估单位未来收益预测说明如下：
单位：万元
|||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|
|项目|预测数据|||||||
||2018年8-12月|2019年|2020年|2021年|2022年|2023年|永续期|
|一、营业收入|9,886.54|15,262.10|16,785.81|18,462.14|19,939.05|21,531.65|21,531.65|
|减:营业成本|7,236.22|11,895.02|12,905.98|14,025.45|15,013.65|16,076.38|15,503.49|
|营业税金及附加|199.91|352.96|375.45|400.19|422.00|445.49|445.49|
|销售费用|226.53|291.10|311.21|333.09|353.33|374.96|373.67|
|管理费用|969.85|2,373.63|2,426.84|2,482.86|2,541.35|2,601.76|2,547.43|
|财务费用|357.07|800.40|756.90|756.90|756.90|756.90|756.90|

|||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|
|项目|预测数据|||||||
||2018年8-12月|2019年|2020年|2021年|2022年|2023年|永续期|
|资产减值损失||||||||
|加:公允价值变动收益||||||||
|投资收益||||||||
|其他收益|713.43|1,006.69|1,107.36|1,218.12|1,315.65|1,420.81|-|
|二、营业利润|1,610.39|555.68|1,116.79|1,681.77|2,167.47|2,696.97|1,904.67|
|加：营业外收入||||||||
|减：营业外支出|-|-|-|-|-|-|-|
|三、利润总额|-|-|-|-|-|-|-|
|应纳税所得额|-4,656.33|-4,100.65|-2,983.86|1,681.77|2,167.47|2,696.97|1,904.67|
|所得税率|25%|25%|25%|25%|25%|25%|25%|
|减：所得税费用|-|-|-|420.44|541.87|674.24|476.17|
|四、净利润|1,610.39|555.68|1,116.79|1,261.33|1,625.60|2,022.73|1,428.50|
|加：折旧|807.29|1,879.63|1,867.34|1,861.98|1,859.33|1,853.28|1,210.38|
|加：无形资产摊销|15.81|37.65|37.65|37.65|37.65|37.65|52.05|
|加：长期待摊费用摊销|-|-|-|-|-|-|-|
|加：扣税后利息|267.80|600.30|567.68|567.68|567.68|567.68|567.68|
|减：追加资本性支出|13.73|17.39|2.37|296.04|21.80|46.13|810.67|
|减：营运资金净增加|-181.26|-18.36|2.87|4.01|3.71|4.09|-|
|净现金流量|2,868.82|3,074.23|3,584.22|3,428.59|4,064.75|4,431.12|2,447.94|

②经营性资产价值
根据上述预测的现金流量以计算出的折现率进行折现，岚县水泥经营性资产价值合计
27,171.11
万元。计算结果详见下表：
单位：万元
|||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|
|项 目|预测数据|||||||
||2018年8-12月|2019年|2020年|2021年|2022年|2023年|永续期|
|净现金流量|2,868.82|3,074.23|3,584.22|3,428.59|4,064.75|4,431.12|2,447.94|
|折现期|0.4167|1.4167|2.4167|3.4167|4.4167|5.4167|5.4167|
|折现率|11.55%|11.55%|11.55%|11.55%|11.55%|11.55%|11.55%|
|折现系数|0.9555|0.8565|0.7679|0.6884|0.6171|0.5532|4.7896|
|净现值|2,741.16|2,633.08|2,752.32|2,360.24|2,508.36|2,451.30|11,724.65|
|经营性资产价值|27,171.11|||||||

③溢余资产及非经营性资产价值
溢余资产是指与企业收益无直接关系的，超过企业经营所需的多余资产，一般指超额货币资金和交易性金融资产等；非经营性资产是指与企业收益无直接关系的，不产生效益的资产。岚县水泥溢余资产与非经营性资产，详见下表：
单位：万元
||||
|-|-|-|
|项目|科目|评估值|
|溢余性资产|其他应收款|124.26|
||其他流动资产|1,183.03|
||递延所得税资产|529.93|
||其他非流动资产|177.10|
||采矿权|743.89|
||小计|2,758.21|
|非经营性负债|应付账款|250.18|
||应付利息|9.43|
||其他应付款|1,083.52|
||小计|1,343.13|
|合计||1,415.08|

③长期股权投资价值
经核实，截至评估基准日岚县水泥无长期股权投资。
④付息债务价值
岚县水泥付息债务主要由金隅集团内部借款构成，其内部借款金额为 20,000.00
万元。
⑤股东全部权益价值的计算
企业股东全部权益价值=经营性资产价值+溢余资产价值+非经营性资产负债价值+长期股权投资价值-付息债务价值
= 8,586.19
万元
（14）宣化水泥
①被评估单位未来收益预测说明如下：
单位：万元
|||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|
|项目|预测数据|||||||
||2018年8-12月|2019年|2020年|2021年|2022年|2023年|永续期|
|一、营业收入|9,976.80|22,995.63|23,225.05|23,457.46|23,691.66|23,930.89|23,930.89|
|减:营业成本|7,911.04|18,505.13|18,718.58|18,927.99|19,118.36|19,310.21|19,202.22|
|营业税金及附加|188.31|439.37|441.80|444.28|446.75|449.31|449.31|
|销售费用|96.51|98.37|100.26|102.20|104.17|106.18|106.18|
|管理费用|1,571.79|3,660.92|3,727.04|3,794.48|3,862.91|3,932.85|3,942.41|
|财务费用|1,210.94|2,906.26|2,906.26|2,906.26|2,906.26|2,906.26|2,906.26|
|资产减值损失|-|-|-|-|-|-|-|
|加:公允价值变动收益|-|-|-|-|-|-|-|
|投资收益|-|-|-|-|-|-|-|
|其他收益|337.03|776.75|784.41|792.42|800.42|808.42|-|
|二、营业利润|-664.76|-1,837.67|-1,884.48|-1,925.33|-1,946.37|-1,965.50|-2,675.49|
|加：营业外收入|-|-|-|-|-|-|-|
|减：营业外支出|-|-|-|-|-|-|-|
|三、利润总额|-664.76|-1,837.67|-1,884.48|-1,925.33|-1,946.37|-1,965.50|-2,675.49|
|所得税率|25%|25%|25%|25%|25%|25%|25%|
|减：所得税费用|-|-|-|-|-|-|-|
|四、净利润|-664.76|-1,837.67|-1,884.48|-1,925.33|-1,946.37|-1,965.50|-2,675.49|
|加：折旧|2,496.18|5,917.68|5,910.34|5,886.04|5,815.10|5,736.32|5,515.08|
|加：无形资产摊销|34.11|81.22|81.22|81.22|81.22|81.22|81.23|
|加：长期待摊费用摊销|9.00|21.42|21.42|21.42|21.42|21.42|33.60|
|加：扣税后利息|1,210.94|2,906.26|2,906.26|2,906.26|2,906.26|2,906.26|2,906.26|
|减：追加资本性支出|-|0.86|1.25|2.13|75.07|509.87|2,873.66|
|减：营运资金净增加|-154.71|-364.83|8.53|11.55|19.91|21.47|-|
|净现金流量|3,240.18|7,452.88|7,024.98|6,955.93|6,782.65|6,248.38|2,987.02|

②经营性资产价值
根据上述预测的现金流量以计算出的折现率进行折现，宣化水泥经营性资产价值合计
39,562.16
万元。计算结果详见下表：
单位：万元
|||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|
|项 目|预测数据|||||||
||2018年8-12月|2019年|2020年|2021年|2022年|2023年|永续期|
|净现金流量|3,240.18|7,452.88|7,024.98|6,955.93|6,782.65|6,248.38|2,987.02|
|折现期|0.4167|1.4167|2.4167|3.4167|4.4167|5.4167|5.4167|
|折现率|12.38%|12.38%|12.38%|12.38%|12.38%|12.38%|12.38%|
|折现系数|0.9525|0.8476|0.7542|0.6711|0.5972|0.5314|4.2924|

|||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|
|项 目|预测数据|||||||
||2018年8-12月|2019年|2020年|2021年|2022年|2023年|永续期|
|净现值|3,086.27|6,317.06|5,298.24|4,668.12|4,050.60|3,320.39|12,821.48|
|经营性资产价值|39,562.16|||||||

③溢余资产及非经营性资产价值
溢余资产是指与企业收益无直接关系的，超过企业经营所需的多余资产，一般指超额货币资金和交易性金融资产等；非经营性资产是指与企业收益无直接关系的，不产生效益的资产。宣化水泥溢余资产与非经营性资产，详见下表：
单位：万元
||||
|-|-|-|
|项目|科目|评估值|
|溢余性资产|其他应收款|858.98|
||其他流动资产|1.92|
||递延所得税资产|1,268.81|
||在建工程|142.36|
||工程物资|34.96|
||其他非流动资产|299.40|
||小计|2,606.43|
|非经营性负债|应付利息|314.23|
||其他应付款|306.55|
||其他非流动负债|-|
||小计|620.78|
|合计||1,985.65|

④长期股权投资价值
经核实，截至评估基准日宣化水泥无长期股权投资。
⑤付息债务价值
宣化水泥付息债务主要由金隅集团内部借款构成，其内部借款金额为 60,735.00
万元。
⑥股东全部权益价值的计算
企业股东全部权益价值=经营性资产价值+溢余资产价值+非经营性资产负债价值+长期股权投资价值-付息债务价值
= -19,187.19
万元
2、收益法下评估值较资产基础法下评估值较低的合理性分析
本次交易
14
家标的公司全部股东权益采用资产基础法的评估结论合计为 651,282.93
万元，采用收益法的评估结论为
573,050.74
万元，收益法下评估值较资产基础法下评估值低
78,232.19
万元，比率为12.01%，差异不大，具体情况如下：
单位：万元
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|序号|标的公司|100%股权评估值||差异金额|差异率|
|||资产基础法|收益法|||
|1|赞皇水泥|112,453.13|107,665.99|4,787.14|4.26%|
|2|琉水环保|98,402.76|89,855.80|8,546.96|8.69%|
|3|振兴环保|95,544.44|87,272.37|8,272.07|8.66%|
|4|涿鹿水泥|56,725.35|52,955.09|3,770.26|6.65%|
|5|张家口水泥|45,911.74|37,550.51|8,361.23|18.21%|
|6|咏宁水泥|57,987.58|48,807.06|9,180.53|15.83%|
|7|华信建材|26,246.83|24,909.66|1,337.17|5.09%|
|8|左权水泥|47,728.14|36,504.84|11,223.31|23.52%|
|9|陵川水泥|34,610.21|29,211.35|5,398.86|15.60%|
|10|和益水泥|43,772.62|40,448.91|3,323.71|7.59%|
|11|涉县水泥|23,345.06|22,702.91|642.16|2.75%|
|12|沁阳水泥|11,461.04|5,767.25|5,693.78|49.68%|
|13|岚县水泥|9,187.16|8,586.19|600.97|6.54%|
|14|宣化水泥|-12,093.14|-19,187.19|7,094.06|58.66%|
|合计||651,282.93|573,050.74|78,232.19|12.01%|

收益法评估值较低主要原因是由于收益法无法充分体现标的公司房产、土地等的增值情况，同时标的公司属于水泥建材行业，该行业具有周期性强、盈利波动大、供求区域性强等特点，并且伴随着我国水泥行业转型升级、全国固定资产投资增速放缓、各地大气污染综合治理等环保政策与措施的不断推出，水泥建材行业未来收益难以准确预计衡量，导致预测具有一定的不确定性，因此收益法下评估值较资产基础法下评估值较低具有合理性，考虑到标的公司为重资产型公司，主要资产评估所需的资料完备、依据充分，因此相对而言，基于稳健性原则，资产基础法评估结果更能体现标的公司的市场价值。
三、核查意见
经核查，天健兴业认为：1、本次评估收益法下折现率等相关参数选取合理、
依据充分，符合评估对象的实际情况，符合资产评估准则相关规定。2、收益法评估值较低主要原因是由于收益法也无法体现标的公司房产、土地等的增值情况，同时标的公司属于水泥建材行业，该行业具有周期性强、盈利波动大、供求区域性强等特点，并且伴随着我国水泥行业转型升级、全国固定资产投资增速放缓、各地大气污染综合治理等环保政策与措施的不断推出，水泥建材行业未来收益难以准确预计衡量，导致预测具有一定的不确定性，因此收益法下评估值较资产基础法下评估值较低具有合理性。
问题九：无形资产评估问题
重组报告书显示，交易标的评估增值主要由于土地资产取得成本不断增高，致使无形资产评估增值。请补充披露对于标的公司土地使用权评估所采用的评估方法、评估参数选择的依据及合理性；结合市场供求、价格走势、相同或邻近区域可比交易等，补充说明上述标的资产土地使用权评估增值的合理性。同时，请说明涉县水泥无形资产中专利、软件著作权的具体内容以及评估过程和相关参数选取的合理性。请独立财务顾问和评估师核查并发表明确意见。
回复：
一、对于标的公司土地使用权评估所采用的评估方法、评估参数选择的依据及合理性
（一）标的公司土地使用权评估所采用的评估方法
根据评估准则的规定，土地评估方法主要有基准地价系数修正法、成本逼近法、市场比较法。本次交易中对标的公司土地使用权进行评估时，视土地使用权的实际情况选取两种适当方法分别评估、并求取权重最终确定评估值，权重视待估土地的实际情况及所选取的评估方法综合确定。土地评估值确定的具体公式为：
宗地评估值=市场法评估值×权重+成本逼近法评估值×权重；
或：宗地评估值=基准地价系数修正法评估值×权重+成本逼近法评估值×权重；
或：宗地评估值=基准地价系数修正法评估值×权重+市场法评估值×权重。
1、基准地价系数修正法
（1）评估方法
基准地价系数修正法是利用城镇基准地价和基准地价系数修正表等评估成果，按照替代原则，就影响待估宗地的区域因素和个别因素的影响程度，与基准地价修正系数说明表中的区域因素和个别因素指标条件比较，得出修正系数后进行修正，最后根据地价评估基准日和使用年限分别对待估宗地评估期日和使用年限进行修正，求得待估宗地在估价期日的价格。
宗地地价=适用的基准地价×K×K×K×（1+∑K）+K
1 2 4 3
式中：K─期日修正系数
1
K
─年期修正系数
2
K3─开发程度修正系数
K4─容积率修正系数
∑K容影响地价各种因素修正系数之和
（2）参数选择的依据
基准地价的确定：主要是依据当地国土管理部门最新公布的基准地价或基准地价更新成果确定。
K
─期日修正系数：查阅委估宗地所在区域中国城市地价动态网公布的地价 1
指数确定。
K
─年期修正系数：由于我国工业用地基准地价设定为
50
年期土地使用权 2
价格，由于委估宗地的剩余使用年期一般不足
50
年，故需进行土地使用年期修正。计算公式如下：
1-1/(1+r)n
k
=
2 1-1/(1+r)m
公式中：
K
－土地使用年期修正系数
2
r－土地还原率
n－待估宗地剩余使用年限
m－法定最高出让年限
K
─开发程度修正系数：对于委估宗地土地开发程度与其所处级别基准地价 3
设定的开发程度一致时，不需要修改，不一致时，需要结合当地宗地实际开发情况对委估宗地的开发程度进行修正。
K
─容积率修正系数：对于工业用地，待估宗地规划容积率与基准地价设定 4
容积率相同，故本次评估对容积率不进行修正。
2、成本逼近法
（1）评估方法
成本逼近法是以土地取得费和开发土地所耗费的各项费用之和为主要依据，再加上一定的利润、利息、应缴纳的税金和土地增值收益来确定土地价格的方法。
土地价格＝（土地取得费＋相关税费＋土地开发费＋投资利息＋投资利润＋土地增值收益）×（1+个别因素修正系数）×年期修正系数
待估宗地评估价格=无限年期的土地价格×年期修正系数
（2）参数选择的依据
①土地取得费
土地取得费主要是指征地过程中所发生的费用，依据当地征地补偿安置办法确定。
②相关税费
包括耕地占用税、耕地开垦费，耕地占用税依据《中华人民共和国耕地占用税暂行条例》，耕地开垦费依据当地耕地开垦费收缴和使用管理办法确定。
③土地开发费用
依据当地的土地开发费用水平确定。
④投资利息
根据待估宗地的开发程度及规模，设定土地开发周期为
1
年。投资利息率按4.35%计，假设土地取得费及有关税费在征地时一次性投入，开发费用在开发期内假设均匀投入。故：
利息=（土地取得费+相关税费）×土地开发周期×利息率+土地开发费×1/2×土地开发周期×利息率
⑤投资利润
综合考虑当地现状及本行业的平均利润率，参考《关于印发进一步规范企业投资土地一级开发项目利润管理的通知》确定投资利润率。
⑥土地增值收益
根据一般规定，增值收益一般在15-25%之间，本次评估土地增值收益率按20%计算。
⑦因素修正系数
成本逼近法所计算的地价为估价对象所在区域的平均价格，估价对象地价还需要根据宗地所在区域内的位置和宗地自身条件，进行因素修正，根据估价对象作为工业用地的特点，因素修正主要考虑临近道路类型、宗地形状等因素，确定个别因素修正系数。
⑧年期修正系数
成本逼近法估价的结果为无限年期的价格，而此次评估的土地剩余使用年限低于
50
年，需进行年期修正。
K=1-1/(1+r)n
式中：K为待估宗地使用年期修正系数；n为剩余使用年期，r为土地还原利率。
3、市场比较法
市场比较法是根据市场中的替代原理，将待估宗地与具有替代性的，且在评估基准日近期市场上交易的类似宗地进行比较，并对类似宗地的成交价格作适当修正，此估算待估宗地客观合理价格的方法。计算公式为：
公式：V
=
VB×A×B×C×D
其中：
V--评估宗地价格；
VB--比较实例价格；
A--评估对象交易情况指数/比较实例交易情况指数；
B--评估对象评估基准日地价指数/比较实例交易期日地价指数；
C--评估对象区域因素条件指数/比较实例区域因素条件指数；
D--评估对象个别因素条件指数/比较实例个别因素条件指数。
（二）评估方法的选择及合理性
本次评估中共涉及14家标的公司拥有的土地，合计评估值为94,744.87万，占14家标的公司全部股东权益评估结果的14.55%。
按照评估准则的规定，土地评估方法主要有基准地价系数修正法、成本逼近法、市场比较法，视土地使用权的实际情况选取两种适当方法分别评估、并求取权重最终确定评估值。本次土地使用权评估中选取的评估方法及权重情况具体如下表所示：
||||||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|序号|公司|土地|取得时间|土地面积（平方米）|基准地价系数修正法||成本逼近法||市场比较法||评估单位地价|评估结果（万元）|
||||||地价|权重|单位地价|权重|单位地价|权重|||
|1|华信建材|1#宗地|2/16/2006|551.64|-|-|247.00|0.50|225.00|0.50|236.00|13.02|
|||2#宗地|2/16/2006|1,883.56|-|-|241.00|0.50|225.00|0.50|233.00|43.89|
|||3#宗地|2/16/2006|898.69|-|-|253.00|0.50|225.00|0.50|239.00|21.48|
|||4#宗地|2/14/2006|391,708.68|-|-|253.00|0.50|225.00|0.50|239.00|9,361.84|
|2|振兴环保|1#宗地|2/1/2001|9,811.80|-|-|426.00|0.50|452.00|0.50|439.00|430.74|
|||2#宗地|2/1/2001|567,224.80|-|-|426.00|0.50|452.00|0.50|439.00|24,901.17|
|3|赞皇水泥|主厂区用地|3/1/2008|400,000.00|-|-|186.00|0.50|150.00|0.50|168.00|6,720.00|
|||物流广场|6/1/2012|30,168.20|-|-|191.00|0.50|153.00|0.50|172.00|518.89|
|||三期用地|5/26/2016|53,280.00|-|-|193.00|0.50|156.00|0.50|175.00|932.40|
|4|涿鹿水泥|厂区用地|12/31/2008|274,669.00|-|-|220.00|0.50|254.00|0.50|237.00|6,509.66|
|5|咏宁水泥|厂区用地|6/7/2016|49,524.00|-|-|249.00|0.50|213.00|0.50|231.00|1,144.00|
|6|涉县水泥|1#宗地|8/2/2010|176,689.40|-|-|224.00|0.50|239.00|0.50|232.00|4,099.19|
|||2#宗地|8/2/2010|25,088.90|-|-|218.00|0.50|232.00|0.50|225.00|564.50|
|||3#宗地|6/11/2014|17,884.00|-|-|230.00|0.50|245.00|0.50|238.00|425.64|
|||4#宗地|6/11/2014|7,918.00|-|-|230.00|0.50|245.00|0.50|238.00|188.45|
|||5#宗地|6/11/2014|926.00|-|-|230.00|0.50|245.00|0.50|238.00|22.04|

||||||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|序号|公司|土地|取得时间|土地面积（平方米）|基准地价系数修正法||成本逼近法||市场比较法||评估单位地价|评估结果（万元）|
||||||地价|权重|单位地价|权重|单位地价|权重|||
|||6#宗地|6/11/2014|8,418.00|-|-|230.00|0.50|245.00|0.50|238.00|200.35|
|7|和益水泥|1#宗地|12/13/2002|203,972.68|-|-|207.00|0.50|179.00|0.50|193.00|3,936.67|
|||2#宗地|7/30/2014|186,550.13|-|-|220.00|0.50|191.00|0.50|206.00|3,842.93|
|8|宣化水泥|厂区用地|12/25/2017|171,284.96|-|-|238.00|0.50|243.00|0.50|241.00|4,127.97|
|9|左权水泥|2#宗地|9/1/2011|52,436.20|306.00|0.50|288.00|0.50|-|-|297.00|1,557.36|
||左权水泥|3#宗地|6/20/2013|41,984.00|295.00|0.50|277.00|0.50|-|-|286.00|1,200.74|
||左权水泥|4#宗地|1/21/2014|39,305.60|296.00|0.50|278.00|0.50|-|-|287.00|1,128.07|
|10|强联水泥|强联用地|9/30/2003|73,929.18|609.00|1.00|287.00|-|-|-|609.00|4,502.29|
||琉水环保|4#用地|3/31/2008|1,729.95|655.00|1.00|331.00|-|-|-|655.00|113.31|
||琉水环保|3#用地|4/1/2008|129.48|655.00|1.00|331.00|-|-|-|655.00|8.48|
||琉水环保|2#用地|4/3/2008|13,553.16|655.00|1.00|331.00|-|-|-|655.00|887.73|
||琉水环保|1#用地|3/31/2008|12,687.47|655.00|1.00|331.00|-|-|-|655.00|831.03|
||琉水环保|5#用地|4/3/2008|7,881.83|551.00|1.00|279.00|-|-|-|551.00|434.29|
|11|张家口水泥|1#宗地|6/8/2009|158,261.77|376.00|0.50|357.00|0.50|-|-|367.00|5,808.21|
||张家口水泥|2#宗地|7/19/2009|48,308.71|-|-|296.00|1.00|-|-|296.00|1,429.94|
|12|岚县水泥|厂区用地|7/30/2010|127,564.50|213.00|0.50|194.00|0.50|-|-|204.00|2,602.32|
|13|沁阳水泥|厂区用地|4/18/2011|152,962.88|173.00|0.50|216.00|0.50|-|-|195.00|2,982.78|
|14|陵川水泥|1#宗地|5/20/2007|57,444.39|181.00|0.50|183.00|0.50|-|-|182.00|1,045.49|
||陵川水泥|2#宗地|9/18/2008|120,000.00|182.00|0.50|185.00|0.50|-|-|184.00|2,208.00|

1、关于评估方法的说明
本次待估土地用途为工业用地，根据《城镇土地估价规程》的规定，评估工业用地的土地价格，宜优先选择市场比较法，通常辅以另一种适宜的估价方法；
如因待估土地所处区域缺少市场可比案例，可酌情选用成本逼近法与基准地价系数修正法。
基于上述规定，本次评估涉及的标的公司拥有的土地的评估方法选择情况及合理性具体分析如下：
（1）本次评估中序号
1-8
标的公司中土地由于能够搜集到可比交易案例，因此优先采用市场比较法评估，由于该部分土地均位于当地基准地价所覆盖的范围之外，因此无法采用基准地价系数修正法进行评估，同时鉴于可以搜集到当地的土地征用补偿标准，因此采用了成本逼近法做为补充评估方法。
（2）本次评估中序号
11
张家口水泥的2#土地由于位于当地基准地价所覆盖的范围之外，因此无法采用基准地价系数修正法进行评估，且该宗土地所处区域及邻近区域无法搜集到可比交易案例，因此最终采用一种评估方法进行评估，即成本逼近法。
（3）除上述土地外，本次评估中标的公司拥有的其他土地由于无法搜集到可比交易案例，所以不采用市场比较法评估，由于均位于当地基准地价所覆盖的范围之内，因此采用基准地价系数修正法进行评估，又由于能够搜集到当地的土地征用补偿标准，因此采用成本逼近法做为补充评估方法。
2、关于权重选取的说明
在实际评估过程中，如采用的两种土地评估方法结果差距不大，则说明两种土地评估方法对同一待估土地的评估结果是一致的，因此两种评估方法权重各取50%，经加权求和后作为待估土地的土地单价的最终评估结果。而如采用的两种土地评估方法结果差距较大，则分析两种土地评估方法的合理性，选取较合理的评估方法结果做为最终的评估结果。
本次评估中，华信建材等
13
家标的公司拥有的土地采用两种土地评估方法
的评估结果差距不大，因而两种评估方法权重取50%，符合资产评估准则的相关规定及标的公司土地的实际情况，具备合理性。
而对于琉水环保及其子公司强联水泥拥有的土地，评估中采用了基准地价系数修正法和成本逼近法进行了评估，两种评估方法的结果差异相对较大，考虑到北京市于
2014
年对基准地价进行了更新并发布《北京市基准地价更新成果》京政发（2014）26号文件，距本次评估基准日较近，相比于成本逼近法更接近于市场价值，更能反映待估土地的实际评估价值，因此，对于该等土地以基准地价系数修正法结果作为最终评估结论，符合资产评估准则的相关规定及标的公司土地的实际情况，具备合理性。
（三）具体评估参数的选择依据及合理性
本次评估中共涉及
14
家标的公司拥有的土地，分别选取了市场比较法+成本逼近法或基准地价系数修正法+成本逼近法的方法进行评估，为进一步说明土地评估过程中涉及的具体评估参数的选取依据及合理性，以华信建材4#宗地和左权水泥3#宗地为例，具体分析说明如下：
1、市场比较法+成本逼近法
华信建材4#宗地采用了市场比较法和成本逼近法进行评估，以此为例说明相关参数的选取依据及合理性，具体情况如下：
（1）土地概况
华信建材4#宗地的土地证号为邯市国用（2006）字第
FF010008
号，该宗地位于峰峰矿区建国路
2
号，证载土地使用权人为华信建材，宗地用途为工业，宗地面积391,708.68平方米，宗地取得日期为
2006
年
2
月
14
日，使用权类型为出让，宗地准用年限到
2051
年
1
月
17
日。
（2）市场比较法
根据房地产交易中的替代原则，评估人员依据所掌握的资料，选取邻近地区同一供需圈内类似的三个相似项目的价格作为比较案例，对比较案例进行修正。
案例选取如下：
|||||
|-|-|-|-|
|地块编号|1304062017B00230|1304062017B00223|1304062017B00246|
|土地名称|邯郸市2017年度第十一批次2号部分地块公开出让|邯郸市2017年度第十一批次1号地块公开出让|邯郸市2017年度第十一批次2号地块部分公开出让|
|土地面积（平方米）|98,693.62|23,426.12|8,639.91|
|规划用途|工业|工业|工业|
|容积率|大于0.6|大于0.7|大于0.6|
|成交价（万元）|2,438|628.00|214|
|竞得人|邯郸市峰峰鑫宝新材料科技有限公司|河北煲仔王陶瓷有限公司|邯郸欣博催化剂科技有限公司|
|成交日期|2017/12/26|2017/12/26|2017/12/26|
|地面价（元/平方米）|247.03|268.08|247.69|

1）比较因素的选择
根据评估对象的类型，影响评估对象价格的主要因素有：
①交易情况：交易案例必须为正常交易，或修正为正常交易；
②交易日期：待估宗地的评估期日应接近或者比较接近；
③区域因素：主要有基础设施、公共交通、公共设施条件、居住集聚条件；
④个别因素：主要指容积率、临路条件。
2）比较因素条件说明
评估对象的各因素条件与比较案例的各因素条件如下表：
因素条件说明表
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|比较因素||待估土地|比较案例1|比较案例2|比较案例3|
|宗地名称/编号||4#宗地|邯郸市峰峰鑫宝新材料科技有限公司|河北煲仔王陶瓷有限公司|邯郸欣博催化剂科技有限公司|
|详细地址||峰峰矿区建国路2号|义井火车站东侧、旅游路西侧|成峰公路北侧、红星机械厂西侧|义井火车站东侧、旅游路西侧|
|交易单价||待估|247.03|268.08|247.69|
|规划用途||工业|工业|工业|工业|
|交易日期||2018/7/31|2017/12/26|2017/12/26|2017/12/26|
|交易情况||正常|正常|正常|正常|
|区域因素|地理位置和产业集聚程度|位于峰峰矿区建国路2号，产业集聚度较好|位于义井火车站东侧、旅游路西侧，产业集聚度较好|位于成峰公路北侧、红星机械厂西侧，产业集|位于义井火车站东侧、旅游路西侧，产业集聚度较|

|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|比较因素||待估土地|比较案例1|比较案例2|比较案例3|
|||||聚度较好|好|
||基础设施完善程度|红线外五通|红线外五通|红线外五通|红线外五通|
||公共配套设施完善程度|完善程度较好|完善程度较好|完善程度较好|完善程度较好|
||交通便捷程度|临交通主干道，有多条公交车线路，交通便捷度好|临交通主干道，有公交车线路，交通便捷度较好|临交通主干道，有公交车线路，交通便捷度较好|临交通主干道，有公交车线路，交通便捷度较好|
||环境质量|轻度污染|轻度污染|轻度污染|轻度污染|
|个别因素|临路状况|临交通主干道|临交通主干道，两面临路|临交通主干道|临交通主干道，两面临路|
||土地面积（平方米）|391,708.68，面积较大|98,693.62，面积适中|23,426.12，面积较小|8,639.91，面积较小|
||土地形状|不规则|较规则|较规则|较规则|
||规划条件|无|无|无|无|
||地质和地形条件|一般，地势平坦|一般，地势平坦|一般，地势平坦|一般，地势平坦|

3）比较因素条件指数的确定
根据上表所述情况进行系数修正，以评估对象的各因素条件为基础，将比较案例相应条件与评估对象相比较，确定相应的指数，各系数具体修正比例说明如下：
①交易日期修正：根据邯郸市土地有关指数显示，邯郸市峰峰矿区土地价格有小幅变化，故对三宗比较案例予以修正。
②交易情况修正系数确定
待估宗地与本次评估所选择的比较案例的交易情况均为正常交易，故交易情况条件指数均为100。
③使用年限修正
1-1/(1+r)n
k
=
2 1-1/(1+r)m
待估工业用地基准地价设定为
50
年期土地使用权价格，该宗地的剩余使用
年期为
32.49
年，故需进行土地使用年期修正，还原利率包括无风险利率和风险
利率，风险为行业风险、经营风险、财务风险等，综合确定土地还原利率为6%。
计算公式如下：
公式中：
K
－土地使用年期修正系数
2
r－土地还原率（取6%）
n－待估宗地剩余使用年限
m－法定最高出让年限
K
=[1-1/(1+6%)32.49]/[1-1/(1+6%)50]
2
=0.8982
④规划用地性质：评估对象与三宗比较案例的规划用地性质相同，评估对象案例一、二、三规划限制条件相同，故对三宗比较案例不予修正。
⑤区域因素修正：综合比较评估对象与比较案例各自的基础设施、公共交通、公共设施条件、居住集聚条件，根据不同状况予以修正，详细情况见因素条件指数表。
⑥个别因素修正：综合比较评估对象与比较案例各自的主要指容积率、临路条件、规划限制条件，综合比较后，根据不同状况予以修正，详细情况见因素条件指数表。
以评估对象的各因素条件为基础，相应指数为100，将比较案例相应因素条件与评估对象进行比较，确定相应的指数，编制比较因素条件指数表如下：
因素条件指数表
||||||
|-|-|-|-|-|
|比较因素|待估土地|比较案例1|比较案例2|比较案例3|
|宗地名称/编号|4#宗地|邯郸市峰峰鑫宝新材料科技有限公司|河北煲仔王陶瓷有限公司|邯郸欣博催化剂科技有限公司|
|详细地址|峰峰矿区建国路2号|义井火车站东侧、旅游路西侧|成峰公路北侧、红星机械厂西侧|义井火车站东侧、旅游路西侧|
|交易单价|待估|247.03|268.08|247.69|
|规划用途|100|100|100|100|

|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|比较因素||待估土地|比较案例1|比较案例2|比较案例3|
|交易日期||100|100.3236|100.3236|100.3236|
|交易情况||100|100|100|100|
|区域因素|地理位置和产业集聚程度|100|100|100|100|
||基础设施完善程度|100|100|100|100|
||公共配套设施完善程度|100|100|100|100|
||交通便捷程度|100|99|99|99|
||环境质量|100|100|100|100|
|个别因素|临街状况|100|101|100|101|
||土地面积（平方米）|100|101|102|102|
||土地形状|100|100|100|100|
||规划条件|100|100|100|100|
||地质和地形条件|100|100|100|100|

4）因素修正
在各因素条件指数表的基础上，将评估对象的因素条件指数与比较案例的因素条件进行比较，计算公式如下：
比准价格=比较案例的销售价格×交易情况修正×交易日期修正×区域因素修正×个别因素修正
因素比较修正系数表
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|比较因素||待估土地|比较案例1|比较案例2|比较案例3|
|宗地名称/编号||4#宗地|邯郸市峰峰鑫宝新材料科技有限公司|河北煲仔王陶瓷有限公司|邯郸欣博催化剂科技有限公司|
|详细地址||峰峰矿区建国路2号|义井火车站东侧、旅游路西侧|成峰公路北侧、红星机械厂西侧|义井火车站东侧、旅游路西侧|
|交易单价||待估|247.03|268.08|247.69|
|规划用途||100|100/100|100/100|100/100|
|交易期日||100|100/100.3236|100/100.3236|100/100.3236|
|交易情况||100|100/100|100/100|100/100|
|区域因素|地理位置和产业集聚程|100|100/100|100/100|100/100|
||基础设施完善程度|100|100/100|100/100|100/100|
||公共配套设施完善程度|100|100/100|100/100|100/100|
||交通便捷程度|100|100/99|100/99|100/99|
||环境质量|100|100/100|100/100|100/100|
|个素 别因|临街状况|100|100/101|100/100|100/101|
||土地面积（平方米）|100|100/101|100/102|100/102|

|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|比较因素||待估土地|比较案例1|比较案例2|比较案例3|
||土地形状|100|100/100|100/100|100/100|
||规划条件|100|100/100|100/100|100/100|
||地质和地形条件|100|100/100|100/100|100/100|

即为：
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|比较因素||待估土地|比较案例1|比较案例2|比较案例3|
|宗地名称/编号||4#宗地|邯郸市峰峰鑫宝新材料科技有限公司|河北煲仔王陶瓷有限公司|邯郸欣博催化剂科技有限公司|
|详细地址||峰峰矿区建国路2号|义井火车站东侧、旅游路西侧|成峰公路北侧、红星机械厂西侧|义井火车站东侧、旅游路西侧|
|交易单价||待估|247.03|268.08|247.69|
|规划用途||1.0000|1.0000|1.0000|1.0000|
|交易期日||1.0000|0.9968|0.9968|0.9968|
|交易情况||1.0000|1.0000|1.0000|1.0000|
|区域因素|地理位置和繁华程度|1.0000|1.0000|1.0000|1.0000|
||基础设施完善程度|1.0000|1.0000|1.0000|1.0000|
||公共配套设施完善程度|1.0000|1.0000|1.0000|1.0000|
||交通便捷程度|1.0000|1.0101|1.0101|1.0101|
||环境质量|1.0000|1.0000|1.0000|1.0000|
|个别因素|临街状况|1.0000|0.9901|1.0000|0.9901|
||土地面积（平方米）|1.0000|0.9901|0.9804|0.9804|
||土地形状|1.0000|1.0000|1.0000|1.0000|
||规划条件|1.0000|1.0000|1.0000|1.0000|
||地质和地形条件|1.0000|1.0000|1.0000|1.0000|
|比准单价|||243.82|264.62|242.07|

5）单位价格的确定
采用简单算术平均法求取综合比准价格，并以此作为评估对象的单位价格，则：
综合比准价格＝(243.82+264.62+242.07)÷3×0.8982
＝225.00元/平方米（取整）
（2）成本逼近法
成本逼近法是以开发土地所耗费的各项费用之和为主要依据，再加上一定的
利润、利息、应缴纳的税金和土地增值收益来确定土地价格的评估方法。
其基本计算公式为：
土地价格＝(土地取得费＋相关税费＋土地开发费＋投资利息＋投资利润＋土地增值收益)×(1+个别因素修正系数)×年期修正系数
1）确定土地取得费及相关税费
土地取得费主要是指征地过程中所发生的费用，根据河北省政府冀政【2004】37号文件的规定，土地补偿和安置补助标准为最低
16
倍、《河北省人民政府关于修订征地区片价的通知》冀政发〔2015〕28号，遵循同地同价的原则，制定了征地区片价标准。
相关税费包括耕地占用税、耕地开垦费等。
①土地取得费
土地取得费是指待估宗地所在区域征用同类用地所支付的平均费用。《中华人民共和国土地管理法》有关规定，征用集体土地的补偿费用包括：土地补偿费、安置补助费、地上附着物及青苗补偿费。本次评估参考《河北省人民政府关于修订征地区片价的通知》冀政发〔2015〕28号及国土部门提供的其它征地资料，结合待估宗地的区位条件，征地区片价为
133.50
元/平方米。
社会保障费取征地区片综合地价的10%，为
13.35
元/平方米。
则土地取得费合计为
146.85
元/平方米。
②耕地占用税
根据河北省县（市、区）耕地占用税适用税额表，邯郸市峰峰矿区耕地占用税为
30
元/平方米。
③耕地开垦费
根据《河北省土地管理条例》第
29
条，每平方米在
10-15
元的征收范围，经向邯郸市国土资源部门咨询，按每平方米
10
元征收耕地开垦费。
则土地取得费用及相关税费合计为：
土地取得费及相关税费=146.85+40.00=186.85（元/平方米）
2）土地开发费用
评估对象为工业用地，本次评估设定的开发程度为宗地红线外“五通”和红线内“场地平整”。根据待估宗地红线内外土地开发实际情况确定待估宗地开发费为
35
元/平方米。
3）估算投资利息
根据待估宗地的开发程度及规模，设定土地开发周期为
1
年。投资利息率按4.35%计，假设土地取得费及有关税费在征地时一次性投入，开发费用在开发期内假设均匀投入。故：
利息=(土地取得费+相关税费)×土地开发周期×利息率+土地开发费×1/2×土地开发周期×利息率
=186.85×1×4.35%+35.00×1/2×4.35%
=8.89（元/平方米）
4）确定投资利润
投资利润是把土地作为一种生产要素，以固定资产方式投入，发挥作用，因此投资利润应与同行业投资回报相一致。综合考虑当地现状及本行业的平均利润率，综合分析后确定待估宗地土地开发投资回报率为10%，利润计算公式为：利润=(土地取得费用+土地开发费用)×投资回报率
=(186.85+35.00)×10%=22.19（元/平方米）
5）土地增值收益
根据一般规定，增值收益一般在15-25%之间，本次评估土地增值收益率按20%计算，则：
土地增值收益=(186.85+35.00+8.89+22.19)×20%
=50.59
(元/平方米)
6）无限年期土地使用权价格的计算
无限年期土地价格=土地取得费＋土地开发费＋投资利息＋投资利润+土地增值收益=186.85+35.00+8.89+22.19+50.59
=303.52（元/平方米）
7）剩余使用年期土地使用权价格的修正计算
成本逼近法评估的结果为无限年期的价格，而此次评估的土地剩余使用年限为
32.49
年，需进行年期修正。
K=1-1/(1+r)n
式中：K为待估宗地使用年期修正系数；n为剩余使用年期，r为土地还原利率，土地还原利率取6%。
K=1-1/(1+6%)32.49=0.8494
8）因素修正
成本逼近法所计算的地价为评估对象所在区域的平均价格，评估对象地价还需要根据宗地所在区域内的位置和宗地自身条件，进行因素修正，根据评估对象作为工业用地的特点，因素修正主要考虑临近道路类型、宗地形状等因素。根据评估人员调查分析，确定个别因素修正系数为-2.00%。
|||||
|-|-|-|-|
|因素|因子|待估宗地状况|系数|
|产业集聚状况|工业园区类型|一般工业区|-0.03|
||配套协作状况|企业关联程度较差，协作程度比平均状况低10%|-0.01|
|道路通达度|临街道路状况|交通型主干道|0|
|公交便捷度|500米内站点数|2-3|0|
|对外交通便利程度|距主要交通出入口距离（米）|2000-3000|0|
|地质情况|地基承载力|25-30吨/㎡|0.02|
|环境状况|自然灾害|30-50年一遇|0|
|合计|||-0.02|

9）地价的确定
评估宗地单价=有限年期的土地价格×年期修正系数×因素修正系数
=303.52×0.8494×(1-2.00%)
=253.00
元/平方米（取整）
（3）待估土地单价的确定
待估土地在市场比较法下的评估单价为
225.00
元/平方米，在成本逼近法下的评估单价为253.00元/平方米，上述两种评估方法得出的评估结果差异较小，本次评估以市场比较法权重取50%，成本逼近法权重取50%，以二者的加权平均值来确定待估宗地的市场价值，由此得到待估工业用地的土地价格为：
待估宗地土地价格=225.00×0.5+253.00×0.5
=239.00（元/平方米，取整）
（4）待估土地评估值的确定
待估宗地评估值=239.00×391,708.68=93,618,400.00（元）
2、基准地价系数修正法+成本逼近法
左权水泥3#宗地评估采取了基准地价系数修正法和成本逼近法两种方法进行评估。左权水泥3#宗地位于山西省晋中市左权县辽阳镇五里候前村。土地证编号为左国用（2013）第
079
号，证载土地使用权人为左权金隅水泥有限公司，宗地用途为工业，宗地面积
41,984.00
平方米，宗地取得日期为
2013
年
01
月 22
日，使用权类型为出让，宗地准用年限到
2063
年
01
月21日。
（1）基准地价系数修正法
1）确定待估宗地的基准地价及评估期日
该基准地价的评估基准日为
2018
年
7
月
31
日，根据左权县人民政府文件左政发〔2015〕2号《关于公布城区土地级别与基准地价的通知》,宗地等级属于
3
级工业用地范围，该宗地所在区域工业用地基准地价为
266
元/平方米。
2）确定期日修正系数（K）
1
利用中国城市地价动态监测网对晋中地区
2014
年
7
月1日到2018年
7
月 31
日工业用地地价增长率做了修正，根据评估人员的调查，在这期间，评估对
象所在区域的工业用地地价水平有一定的涨幅，查阅中国城市地价动态网，则期日修正系数为1.0903。
3）确定土地使用权交易年期修正系数（K）
2
由于我国工业用地基准地价设定为
50
年期土地使用权价格，该宗地的剩余使用年期为
44.48
年，故需进行土地使用年期修正，土地还原利率取6%。计算公式如下：
1-1/(1+r)n
k
=
2 1-1/(1+r)m
公式中：
K
－土地使用年期修正系数
2
r－土地还原率
n－待估宗地剩余使用年限
m－法定最高出让年限
K2=[1-1/(1+6%)44.48]/[1-1/(1+6%)50]
=0.9782。
4）确定土地开发程度修正系数（K）
3
基准地价中该地价区域内的地价定义为宗地外“五通一平”（宗地红线外通讯、通电、通上下水、通路，宗地红线内土地平整），评估对象与基准地价一致，故本次评估对土地开发程度不进行修正，土地开发程度修正系数
K
为0。
3
5）容积率修正系数（K）
4
根据基准地价修正体系，宗地为工业用地，容积率不做修正，故容积率修正系数
K
为1.00。
4
6）待估宗地地价影响因素说明、优劣程度及修正系数表
按照《城镇土地估价规程》，结合当地的实际情况，编制了影响因素说明表及修正系数表，按照待估宗地的区域因素及个别因素条件，可建立待估宗地地价
影响因素说明、优劣程度及修正系数（∑K）表如下：
|||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|
|影响因素|因子|权重|优|较优|一般|较劣|劣|
|1.宗地形状及可利用程度|宗地形状及可利用程度|12.72|规整、适中|较规整、较适宜|对利用无影响|有一定影响|影响较大|
|2.宗地地基条件|地基承载力|9.87|对利用无影响|略有影响|一定影响|影响较重|利用困难|
|3.宗地利用强度|宗地利用强度|15.66|利用充分|利用较充分|利用一般|利用较差|利用差|
|4.交通便捷度|距车站距离|21.65|≤1000米|1000-2000米|2000-4000米|4000-6000米|≥6000米|
||距交通主干道距离||＜100米|100-300米|300-500米|500-1000米|＞1000米|
|5.产业聚集规模|企业聚集程度|19.36|产业集聚度高|产业集聚度较高|产业集聚度一般|产业集聚度较差|产业集聚度差|
|6.规划限制|限制条件|8.12|无限制|噪声等个别条件限制|部分工业布置受到限制|工业布置受到较大限制|工业条件限制苛刻|
|7.基础设施完备度|基础设施状况|12.62|五通一平保证率100%|五通一平保证率95%|五通一平保证率90%|五通一平保证率85%|五通一平保证率80%以下|

待估宗地地价影响因素说明、优劣程度及修正系数表如下：
|||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|
|影响因素|因子|权重|优|较优|一般|较劣|劣|
|1.宗地形状及可利用程度|宗地形状及可利用程度|12.72|0.022|0.011|0|-0.011|-0.022|
|2.宗地地基条件|地基承载力|9.87|0.01|0.005|0|-0.005|-0.01|
|3.宗地利用强度|宗地利用强度|15.66|0.02|0.01|0|-0.01|-0.02|
|4.交通便捷度|距车站距离|21.65|0.03|0.015|0|-0.015|-0.03|
||距交通主干道距离||0.028|0.014|0|-0.014|-0.028|
|5.产业聚集规模|企业聚集程度|19.36|0.024|0.012|0|-0.012|-0.024|
|6.规划限制|限制条件|8.12|0.024|0.012|0|-0.012|-0.024|
|7.基础设施完备度|基础设施状况|12.62|0.032|0.016|0|-0.016|-0.032|

按照上述表格列示的地价影响因素说明、优劣程度及修正系数，结合待估宗
地自身实际情况，确定各影响因素的具体评分情况及汇总的因素修正系数，具体
情况如下：
||||||
|-|-|-|-|-|
|影响因素|因子|因素条件|评价等级|评分|
|1.宗地形状及可利用程度|宗地形状及可利用程度|较规整、较适宜|较优|0.011|
|2.宗地地基条件|地基承载力|对利用无影响|较优|0.005|
|3.宗地利用强度|宗地利用强度|利用一般|一般|0|
|4.交通便捷度|距车站距离|4000-6000米|较劣|-0.015|
||距交通主干道距离|100-300米|较优|0.014|
|5.产业聚集规模|企业聚集程度|产业集聚度一般|一般|0|
|6.规划限制|限制条件|无限制|优|0.024|
|7.基础设施完备度|基础设施状况|五通一平保证率90%|一般|0|
|∑因素修正系数||1+∑Ki||1.039|

7）宗地地价
经以上分析过程，待估宗地的土地价格为：
单位地价=适用的基准地价×K
×K×K
×（1+∑K）+K
1 2 4 3
=266×1.0903×0.9782×1.0×1.0390+0
=295.00（元/平方米，个位取整）
（2）成本逼近法
成本逼近法是以开发土地所耗费的各项费用之和为主要依据，再加上一定的利润、利息、应缴纳的税金和土地增值收益来确定土地价格的评估方法。
其基本计算公式为：
土地价格＝(土地取得费＋相关税费＋土地开发费＋投资利息＋投资利润＋土地增值收益)×(1+个别因素修正系数)×年期修正系数
1）确定土地取得费及相关税费
土地取得费主要是指征地过程中所发生的费用，根据《山西省实施<中华人民共和国土地管理法>办法》、《山西省人民政府办公厅关于调整全省征地统一年产值标准的通知》，遵循同地同价的原则，制定了征地区片价标准。
相关税费包括耕地占用税、耕地开垦费等。
①土地取得费
根据《山西省人民政府办公厅关于调整全省征地统一年产值标准的通知》晋政办发〔2018〕60号，征地区片价为70.27元/平方米，社会保障费为
12.55
元/平方米，青苗补偿费为
1673
元/亩，合
2.51
元/平方米。
则土地取得费合计为
85.32
元/平方米。
②耕地占用税
根据山西省耕地占用税实施办法》（山西省人民政府令第
229
号)，左权县耕地占用税按
25
元/平方米计收，所以待估宗地耕地占用税标准定位每平方米
25元。
③耕地开垦费
根据《山西省实施<中华人民共和国土地管理法>办法》，耕地被占用前三年平均年产值的八至十二倍向被占用土地所在地的市、县人民政府缴纳耕地开垦费，耕地开垦费为
30.11
元/平方米。
④耕地占补平衡造地费
根据《2016年山西省土地征用补偿新标准，土地征用及拆迁补偿费政策解读》，耕地占补平衡造地费，平均每亩
4,000
元,统筹调剂使用，省国土资源厅负责监督验收。由于待估宗地周围为旱地，结合实际情况，耕地占补平衡造地费取
4,000
元/亩，即6元/平方米。
则土地取得费用及相关税费合计为：
土地取得费及相关税费=85.32+25+30.11+6
=146.43（元/平方米）
2）土地开发费用
评估对象为工业用地，本次评估设定的开发程度为宗地红线外“五通一平”和红线内“五通一平”。根据待估宗地红线内外土地开发实际情况确定待估宗地开发费为
65
元/平方米。
3）估算投资利息
根据待估宗地的开发程度及规模，设定土地开发周期为
1
年。投资利息率按4.35%计，假设土地取得费及有关税费在征地时一次性投入，开发费用在开发期内假设均匀投入。故：
利息=(土地取得费+相关税费)×土地开发周期×利息率+土地开发费×1/2×土地开发周期×利息率
=146.43×1×4.35%+65.00×1/2×4.35%
=7.78（元/平方米）
4）确定投资利润
投资利润是把土地作为一种生产要素，以固定资产方式投入，发挥作用，因此投资利润应与同行业投资回报相一致。综合考虑当地现状及本行业的平均利润率，综合分析后确定待估宗地土地开发投资回报率为10%，利润计算公式为：利润=(土地取得费用+土地开发费用)×投资回报率
=(146.43+65.00)×10%
=21.14（元/平方米）
5）土地增值收益
根据一般规定，增值收益一般在15-25%之间，本次评估土地增值收益率按20%计算，则：
土地增值收益=(146.43+65.00+7.78+21.14)×20%
=48.07(元/平方米)
6）无限年期土地使用权价格的计算
无限年期土地价格=土地取得费＋土地开发费＋投资利息＋投资利润+土地增值收益=146.43+65.00+7.78+21.14+48.07
=288.43（元/平方米）
7）剩余使用年期土地使用权价格的修正计算
成本逼近法评估的结果为无限年期的价格，而此次评估的土地剩余使用年限为
44.48
年，需进行年期修正。
K=1-1/(1+r)n
式中：K为待估宗地使用年期修正系数；n为剩余使用年期，r为土地还原利率，土地还原利率取6%。
K=1-1/(1+6%)
44.48
= 0.9251
8）因素修正
成本逼近法所计算的地价为评估对象所在区域的平均价格，评估对象地价还需要根据宗地所在区域内的位置和宗地自身条件，进行因素修正，根据评估对象作为工业用地的特点，因素修正主要考虑临近道路类型、宗地形状等因素。根据评估人员调查分析，确定个别因素修正系数为1.00%。
||||||
|-|-|-|-|-|
|影响因素|因子|因素条件|评价等级|评分|
|1.宗地形状及可利用程度|宗地形状及可利用程度|较规整、较适宜|较优|0.011|
|2.宗地地基条件|地基承载力|对利用无影响|较优|0.005|
|3.宗地利用强度|宗地利用强度|利用一般|一般|0|
|4.交通便捷度|距车站距离|4000-6000米|较劣|-0.015|
||距交通主干道距离|100-300米|较优|0.014|
|5.产业聚集规模|企业聚集程度|产业集聚度一般|一般|0|
|6.规划限制|限制条件|无限制|优|0.024|
|7.基础设施完备度|基础设施状况|五通一平保证率90%|一般|0|
|∑因素修正系数||1+∑Ki||1.039|

9）地价的确定
评估宗地单价=有限年期的土地价格×年期修正系数×因素修正系数
=288.43×0.9251×1.0390
= 277.00
元/平方米（取整）
基准地价法评估结果为
295.00
元/平方米，成本逼近法结果为
277.00
元/平
方米，上述两种评估方法得出的评估结果差异较小，本次评估以基准地价系数修
正法权重取50%，成本逼近法权重取50%，以二者的加权平均值来确定待估宗地的市场价值，由此得到待估工业用地的土地价格为：
待估宗地土地价格=295.00×0.5+277.00×0.5
=
286.00（元/平方米，取整）
（3）评估结果的确定
待估宗地评估值=
286.00×41,984.00
=
12,007,400.00（元）
综上所述，本次评估中标的公司土地使用权评估所采用的评估方法、评估参数选择符合评估对象的实际情况，符合资产评估准则相关规定，依据充分，具备合理性。
二、上述标的资产土地使用权评估增值的合理性
（一）土地市场供求情况分析
根据国信房地产信息网发布的《2018年全国土地分析报告》，2018年，我国土地市场供求两旺，全年土地成交价款规模再创新高，预计财政口径国有土地使用权出让收入将达到
6.4
万亿左右。从年内各月走势来看，土地成交增速前高后低，下半年回落趋势较为明显。
1、全国土地使用权出让收入预计达
6.4
万亿
据财政部的财政收支数据，2018年1-11月，全国国有土地使用权出让收入 53,362
亿元，同比增长28.9%。与
2017
年同期相比，土地使用权出让收入增加
11,972
亿元。增速与上年同期相比回落
6.4
个百分点，与2018年
1-10
月相比回落
3.2
个百分点。根据模型推算，预计
2018
年全国国有土地使用权出让收入将达到
6.4
万亿左右，再创历史新高。
据国信房地产信息网的初步汇总数据，2018年全国国有经营建设性用地共成交
75,039
宗，成交土地面积为
24.43
亿平方米，同比增长12.6%，成交土地价款为
57,240
亿元，同比增长11.4%，增速与
1-11
月相比回落5.6个百分点，
与上年同期增速相比回落
30.9
个百分点。
具体到房地产行业来看，根据国家统计局的数据，2018年1-11月，全国房地产开发企业共购置土地
25,326
万平方米，土地成交价款为
13,746
亿元，分别增长
14.3
和20.2个百分点，增速较
1-10
月份分别回落
1.0
和
0.4
个百分点。
2018
年
1-11
月，房地产企业购地价款占同期财政口径土地使用权出让收入的比重为25.8%，该比重比
1-10
月提高
1.2
个百分点，但比
2017
年同期降低 1.9
个百分点。
2、分区域土地市场供求分析
从各省市土地成交面积数据来看，2018年全年，山东、江苏、河南、河北、浙江、安徽、湖北、江西、四川等
9
个省份土地成交面积规模较大，均超过
1亿平方米。其中山东、广西、陕西、湖北、河南、江西等
6
省市土地成交面积增长较快，增速均超过25%，特别是山东省，共成交土地
25,872
万平方米，同比增长37.2%。与此同时，有
7
个省市区土地成交面积出现负增长，包括宁夏、北京、广东、黑龙江、天津、新疆、青海等。
从各省市土地成交价款数据来看，2018年全年，浙江、江苏、山东、广东 4
省土地成交价款规模较大，均超过
4,000
亿元，辽宁、山西、新疆、吉林、内蒙古等
10
个省区土地成交价款在
1,000
亿元以下。从增速看，陕西、山东、内蒙古等省（区）土地成交价款增长较快，增速均超过40%。与此同时，北京、海南、天津、安徽、广东、江苏、宁夏、重庆等
8
个省市区土地成交价款出现负增长，特别是海南、北京跌幅较大，接近40%。
分区域看，华中、华东地区土地成交面积增长较快，增速均超过15%，华北、华南地区增速降至个位数，西北地区土地成交面积出现小幅下降。从土地成交价款来看，东北、西北地区增速较快，超过30%，华北、华南地区出现负增长。
3、重点城市土地市场供求分析
从重点城市来看，2018年全年，土地成交价款前
50
位城市的门槛值明显提高，由上年同期的
250
亿元提升至
285
亿元，增长14%。前
50
位城市土地成
交价款累计达36,268亿元，占全国土地成交总价款的比重为63.4%；其中，前 20
位城市成交价款达
23,177
亿元，占全国土地成交总价款的比重为40.5%。其中杭州、上海、北京、重庆、广州位居排行榜前
5
名，土地成交价款分别达
2,480亿元、1,978亿元、1,683亿元、1,497亿元、1,413亿元。
（二）地价走势分析
2019
年，中央把“增长”放在首位，强调“逆周期调节”，提高宏观政策的引导性，财政政策、货币政策向支撑实体经济方向预调微调的可能性增加。随着减费降税、定向降准深入实施，逆周期调控政策的托底效应将逐步显现，2019年宏观经济持续调整、向好。房地产政策方面，全国性、系统性政策放松的可能性较小，因地制宜的政策微调在多地出现的可能性增加，调控政策保持相对稳定的概率较大。预计
2019
年第一季度，全国城市地价继续温和上行。
（三）可比土地分析
1、可比交易案例
考虑标的公司实际情况，部分土地使用权可参考相同或邻近区域可比交易价格，具体情况如下：
单位：元/平方米
||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|
|序号|标的公司|宗地名称|取得土地时间|评估地价|可比交易案例价格|差异率|
|1|华信建材|1#宗地|2006/2/16|236.02|254.27|-7%|
|||2#宗地|2006/2/16|233.02|254.27|-8%|
|||3#宗地|2006/2/16|239.01|254.27|-6%|
|||4#宗地|2006/2/14|239.00|254.27|-6%|
|2|振兴环保|1#宗地|2001/2/1|439.00|523.44|-16%|
|||2#宗地|2001/2/1|439.00|523.44|-16%|
|3|赞皇水泥|主厂区用地|2008/3/1|168.00|157.72|7%|
|||物流广场|2012/6/1|172.00|157.72|9%|
|||三期用地|2016/5/26|178.49|157.72|13%|
|4|涿鹿水泥|厂区用地|2008/12/31|237.00|232.67|2%|
|5|咏宁水泥|厂区用地|2016/6/7|231.00|240.00|-4%|
|6|涉县水泥|1#宗地|2010/8/2|232.00|255.00|-9%|
|||2#宗地|2010/8/2|225.00|255.00|-12%|
|||3#宗地|2014/6/11|238.00|255.00|-7%|
|||4#宗地|2014/6/11|238.00|255.00|-7%|
|||5#宗地|2014/6/11|238.01|255.00|-7%|

||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|
|序号|标的公司|宗地名称|取得土地时间|评估地价|可比交易案例价格|差异率|
|||6#宗地|2014/6/11|238.00|255.00|-7%|
|7|和益水泥|1#宗地|2002/12/13|193.00|195.07|-1%|
|||2#宗地|2014/7/30|206.00|195.07|6%|
|8|宣化水泥|厂区用地|2017/12/25|241.00|259.71|-7%|

上表列示的可比交易案例情况具体如下：
（1）华信建材
|||||
|-|-|-|-|
|地块编号|1304062017B00230|1304062017B00223|1304062017B00246|
|土地名称|邯郸市2017年度第十一批次2号部分地块公开出让|邯郸市2017年度第十一批次1号地块公开出让|邯郸市2017年度第十一批次2号地块部分公开出让|
|土地面积（平方米）|98,693.62|23,426.12|8,639.91|
|规划用途|工业|工业|工业|
|容积率|大于0.6|大于0.7|大于0.6|
|成交价（万元）|2,438.00|628.00|214.00|
|成交日期|2017/12/26|2017/12/26|2017/12/26|
|地面价（元/平方米）|247.03|268.08|247.69|
|平均地价（元/平方米）|254.27|||

（2）振兴环保
|||||
|-|-|-|-|
|地块编号|1201132018B00015|津辰风（挂）G2017-001号|1201132018B00025|
|土地名称|天津太合节能科技有限公司项目|天津精周数控机床制造有限公司项目|天津朝安兆亚科技发展有限公司项目|
|土地面积（平方米）|77,200.79|126,210.80|43,461.72|
|规划用途|工业用地|工业用地|工业用地|
|容积率|0.7-1.5|0.7-1.0|1-1.5|
|成交价（万元）|4,111.00|6,187.00|2,380.00|
|成交日期|2018/3/16|2017/4/27|2018/1/31|
|地面价（元/平方米）|532.51|490.21|547.61|
|平均地价（元/平方米）|523.44|||

（3）赞皇水泥
|||||
|-|-|-|-|
|地块编号|1301292017B00199|1301292018B00049-1|1301292018B00182|
|土地名称|赞皇县恒基置业有限公司项目|河北友瑞电子科技有限公司项目|赞皇县隆裕商贸有限公司项目|
|土地面积（平方米）|31,191.58|12,907.58|16,631.08|
|规划用途|工业|工业|工业|
|容积率|大于1，小于2.5|大于1，小于2.5|大于1，小于2.5|
|成交价（万元）|491.30|203.70|262.5|
|成交日期|2017/3/28|2018/1/29|2018/5/4|

|||||
|-|-|-|-|
|地面价（元/平方米）|157.51|157.81|157.84|
|平均地价（元/平方米）|157.72|||

（4）涿鹿水泥
|||||
|-|-|-|-|
|地块编号|1307312016B00756|1307312016B00747|1307312016B00396|
|土地名称|河北科普斯特陶瓷科技有限公司工业用地|龙源开关涿鹿电器有限公司工业用地|誉恒涿鹿电气有限公司项目|
|土地面积（平方米）|13,622.71|27,107.18|127,428.37|
|规划用途|工业|工业|工业|
|容积率|大于1|大于1|大于1|
|成交价（万元）|317|631.00|2963|
|成交日期|2016/12/23|2016/12/23|2016/8/25|
|地面价（元/平方米）|232.70|232.78|232.52|
|平均地价（元/平方米）|232.67|||

（5）咏宁水泥
|||||
|-|-|-|-|
|地块编号|1305822018B00324|1305822018B00316|1305822017B00286|
|土地名称|沙河市广源环保科技有限公司项目|沙河市广源环保科技有限公司项目|河北振强再生资源科技有限公司项目|
|土地面积（平方米）|5,539.85|5,909.90|30,515.33|
|规划用途|工业|工业|工业|
|容积率|大于0.6|大于0.6|大于1|
|成交价（万元）|132.956|141.84|732.365|
|成交日期|2018/6/29|2018/6/29|2017/12/26|
|地面价（元/平方米）|240.00|240.00|240.00|
|平均地价（元/平方米）|240.00|||

（6）涉县水泥
|||||
|-|-|-|-|
|地块编号|1304262018B00267|1304262018B00284|1304262018B00237|
|土地名称|邯郸市裕耀建材科技有限公司|涉县西戌镇马基脑熔剂白云岩矿|涉县木井建筑石料用灰岩矿加工有限公司|
|土地面积（平方米）|16,131.08|10,073.05|19,404.10|
|规划用途|工业|工业|工业|
|容积率|大于1|大于0.6|大于0.7|
|成交价（万元）|411.34|256.86|494.8|
|成交日期|2018/4/19|2018/4/19|2018/4/18|
|地面价（元/平方米）|255.00|255.00|255.00|
|平均地价（元/平方米）|255.00|||

（7）和益水泥
|||||
|-|-|-|-|
|地块编号|1306332017B00125-1|1306332017B00149|1306332015B00050-1|
|土地名称|民爆产业园建设项目|民爆产业园建设项目|梁格庄镇夏庄村北食品加工项目|
|土地面积（平方米）|42,234.99|142,213.88|75,705.90|
|规划用途|工业|工业|工业|
|容积率|大于0.6|大于0.6|大于1|
|成交价（万元）|824|2,774.00|1363|
|成交日期|2017/5/22|2017/5/22|2015/7/14|
|地面价（元/平方米）|195.10|195.06|180.04|
|平均地价（元/平方米）|195.07|||

（8）宣化水泥
|||||
|-|-|-|-|
|地块编号|1307212014B00604-1|1307212015B00115-2|1307212016B00078|
|土地名称|机加工项目|环保设备设计生产安装及技术咨询、环保设备专业化管理|工业生产项目|
|土地面积（平方米）|13,334.07|26,666.13|527.00|
|规划用途|工业|工业|工业|
|容积率|大于0.6|大于0.6|大于1|
|成交价（万元）|300.015|679.98|14.1826|
|成交日期|2017/10/24|2018/5/31|2016/3/3|
|地面价（元/平方米）|225.00|255.00|269.12|
|平均地价（元/平方米）|259.71|||

2、按地价增长幅度修正后的地价
部分标的资产土地使用权相同或邻近区域无可比交易，评估师按地价增长幅度修正后的地价综合确定可比土地价格，具体情况如下：
单位：元/平方米
||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|标的公司|宗地名称|取得土地时间|评估地价|按地价增长幅度修正后的地价|||可比案例价格|差异率|
|||||基准地价|增长幅度|修正地价|||
|强联水泥|强联用地|2003/9/30|609.00|530.00|30.38%|691.01|691.01|-12%|
|琉水环保|4#用地|2008/3/31|654.99|530.00|30.38%|691.01|691.01|-5%|
|琉水环保|3#用地|2008/4/1|654.93|530.00|30.38%|691.01|691.01|-5%|
|琉水环保|2#用地|2008/4/3|655.00|530.00|30.38%|691.01|691.01|-5%|
|琉水环保|1#用地|2008/3/31|655.00|530.00|30.38%|691.01|691.01|-5%|
|琉水环保|5#用地|2008/4/3|551.00|530.00|30.38%|691.01|691.01|-20%|
|张家口水泥|1#宗地|2009/6/8|367.00|321.00|30.82%|419.93|419.93|-13%|
|张家口水泥|2#宗地|2009/7/19|296.00|249.00|30.82%|325.74|325.74|-9%|
|岚县水泥|厂区用地|2010/7/30|204.00|184.00|18.79%|218.57|218.57|-7%|

||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|标的公司|宗地名称|取得土地时间|评估地价|按地价增长幅度修正后的地价|||可比案例价格|差异率|
|||||基准地价|增长幅度|修正地价|||
|沁阳水泥|厂区用地|2011/4/18|195.00|170.00|2.79%|174.74|174.74|12%|
|陵川水泥|1#宗地|2007/5/20|182.00|139.50|40.46%|195.94|195.94|-7%|
|陵川水泥|2#宗地|2008/9/18|184.00|139.50|40.46%|195.94|195.94|-6%|
|左权水泥|2#宗地|2011/9/1|297.00|266.00|9.03%|290.02|290.02|2%|
|左权水泥|3#宗地|2013/6/20|286.00|266.00|9.03%|290.02|290.02|-1%|
|左权水泥|4#宗地|2014/1/21|287.00|266.00|9.03%|290.02|290.02|-1%|

通过以上分析可知，标的资产土地使用权评估单价总体上低于相同或邻近区域可比交易案例的价格或按地价增长幅度修正后的地价。部分土地使用权评估单价较相同或邻近区域可比交易案例的价格或按地价增长幅度修正后的地价较高，原因主要是委估宗地的位置、基础设施等条件较可比交易案例条件（或基准地价所在级别土地的平均条件）较好。
综上所述，标的资产土地使用权评估增值是谨慎的、合理的。
三、涉县水泥无形资产中专利、软件著作权的具体内容以及评估过程和相关参数选取的合理性
（一）涉县水泥无形资产中无软件著作权，专利具体内容如下：
||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|序号|内容或名称|使用状况|类型|申请专利号|证书号|取得日期/专利申请日|授权公告日|使用年限|
|1|一种水泥碾磨盘|在用|实用新型|ZL201620291565.4|第5523780号|2016/4/9|2016/9/7|10年|
|2|一种装修用水泥定量调配装置|在用|实用新型|ZL201620601790.3|第5869568号|2016/6/17|2017/1/18|10年|
|3|一种用于工业水泥的自动搅拌及沉积装置|在用|实用新型|ZL201620904925.3|第5964929号|2016/8/19|2017/3/1|10年|
|4|一种水泥料仓内壁的清理装置|在用|实用新型|ZL201720210993.4|第6624237号|2017/3/6|201711/17|10年|
|5|一种水泥生产用的原料搞笑搅拌混合设备|在用|实用新型|ZL201720250364.4|第6579106号|2017/3/15|2017/10/31|10年|
|6|一种水泥生产用的原料循环干燥设备|在用|实用新型|ZL201720250365.9|第6606663号|2017/3/15|2017/11/10|10年|

（二）评估过程
1、调查核实
核实过程主要划分为以下三个阶段：
第一阶段：准备阶段
评估人员对纳入评估范围的专利资产构成情况进行初步了解，设计了初步评估技术方案和评估人员配备方案；向涉县水泥提交评估资料清单和评估申报明细表，按照资产评估准则的要求，指导涉县水泥准备评估所需资料和填写其他无形资产评估申报明细表。
第二阶段：现场调查阶段
（1）核对内容：根据涉县水泥提供的专利评估申报明细表，核实内容包括名称、类别、具体内容、适用产品和领域，真实性、有效性、先进性、垄断性、成熟程度，所经过的鉴定、验证等；核实专利权能被保持的原因及预期的保持时间，改进技术、类似或相关技术的有关情况；核实专利权的成本费用和历史收益情况。包括专利权的创制、保持、改进等支出成本；
（2）资料收集：评估人员按照重要性原则，根据申报资产的类型等特征收集了权证资料、技术说明书等评估相关资料。
（3）现场访谈：评估人员向涉县水泥调查了解了申报资产的立项、研发过程、技术所属领域的发展状况、技术水平、技术成熟度、同类技术竞争状况、技术更新速度等；调查了解申报资产权利属性及权利限制、法律状态，目前使用情况、收益情况、成本节约情况等。
第三阶段：评定估算阶段
根据申报资产的特点，遵照评估准则及相关规定，分别采用适宜的评估方法，确定其在评估基准日的市场价值，并编制相应的评估明细表和评估汇总表，撰写技术性资产评估技术说明。
2、评估方法
对于技术类无形资产，应当根据评估对象、价值类型、资料收集情况等相关条件，分析收益法、市场法和成本法三种方法的适用性，恰当选择相关评估方法。
收益法的技术思路是对使用专利技术项目生产的产品未来期间的收益进行预测，并按一定的分成率，即专利技术在未来年期收益中的贡献率计算收益增加额，或计算成本降低额作为超额收益，用适当的折现率折现、加和即为评估值。
从收益法适用性的角度分析，纳入本次评估范围的专利权经济收益存在较大不可预测性，收益有关的预期变动、收益期限、成本费用、配套资产、现金流量、风险因素难以准确预测衡量，因此本次评估中未采用收益法。
成本法的技术思路是按照资产从全新到报废的一般演变规律，从测算资产全新状态时的最大可能值开始，顺序扣减实际产生的实体性、功能性与经济性陈旧贬值来确定其现时价值的一种方法。本次纳入评估范围的专利权在形成过程中发生的成本费用可以作为评估的参考依据。因此，本次评估可以采用成本法。
市场法是以与评估对象相一致的同类对象在同一市场上的价值作为参照来测算评估对象的价值。由于本次评估的专利专用性和针对性强，不易从市场交易中选择参照物，故本次评估未采用市场法。
成本法计算公式如下：
评估值=重置成本-贬值额
（1）重置成本的确定
专利技术难以复制的特征，各类消耗仍按过去实际发生定额计算，其价格按现行价格计算。
重置成本=直接成本+间接成本+资金成本+合理利润
（2）贬值额
贬值额=重置成本×贬值率
贬值的形式一般包括实体性贬值、功能性贬值和经济性贬值。由于无形资产没有实体，因此一般不适用实体性贬值概念，但是可能具有功能性贬值和经济性贬值。功能性贬值是指由于无形资产无法完成其最初设计的功能，随着时间的推移，由于设计或工程技术的改进或者替代，效用降低，从而使价值降低。经济性贬值是指由于无形资产现行使用以外的时间或者条件以及无法控制的影响造成
目标无形资产价值降低。无形资产的贬值率可以通过专家鉴定法和剩余经济寿命预测法确定。
本次评估中评估人员获取并查阅了专利权利要求书、专利说明书及其附图。
与专利权发明人及被评估单位技术专家进行座谈，了解专利技术的研发过程、技术实验报告，专利资产所属技术领域的发展状况、技术水平、技术成熟度、同类技术竞争状况、技术更新速度等有关信息、资料。分析专利产品的适用范围、市场需求、市场前景及市场寿命、相关行业政策发展状况、宏观经济、同类产品的竞争状况、专利产品的获利能力等相关的信息、资料。
通过实施以上评估程序，评估人员对专利权进行了详尽调查后，确定对专利的贬值率区分对待，对于无明显减值迹象的专利，贬值率取值为零。
对于研发时间较早行业设计或工程技术水平有所提高，专利效用有所降低的专利，采用剩余经济寿命预测法确定贬值率，计算公式如下：
贬值率=已使用年限/（已使用年限+剩余使用年限）×100
评估值=评估基准日至未来收益年度成本节约额现值之和。
（三）相关参数的选取
1、直接成本
专利研发直接成本包括人工费、材料费、设备。在核实历史成本的基础上测算其评估基准日的重置直接成本，评估中采用物价指数法对直接成本进行评估，公式如下：
直接成本=历史成本×（评估基准日物价指数/构建时物价指数）
其中：人工费用采用评估基准日研发技术人员平均工资水平进行测算。设备使用费和材料费根据评估基准日与构建时点的工业生产者购进价格指数确定。
2、间接成本
专利研发间接成本包括代理费、申请费、管理费用等。
其中：代理费、申请费根据评估人员调研后的基准日市场价格确定。
管理费率根据评估人员查询的可比上市公司披露的半年报中管理费用占营业成本的平均比率确定。
3、资金成本
资金成本根据委估专利的研发周期与评估基准日的利率水平，假设资金在研发周期内均匀投入测算，计算公式如下：
资金成本=（直接成本+间接成本）×研发周期×利率/2
4、合理利润
合理利润率根据行业成本费用利润率17.87%确定，计算公式如下：
合理利润=（直接成本+间接成本+资金成本）×合理利润率
5、重置全价
重置成本=直接成本+间接成本+资金成本+合理利润
6、贬值额
通过实施以上评估程序，评估人员对专利权进行了详尽调查后，确定对专利的贬值率区分对待，对于无明显减值迹象的专利，贬值率取值为零。对于研发时间较早行业设计或工程技术水平有所提高，专利效用有所降低的专利，采用剩余经济寿命预测法确定贬值率，计算公式如下：
贬值率=已使用年限/（已使用年限+剩余使用年限）×100评估值=评估基准日至未来收益年度成本节约额现值之和。
7、评估值
评估值=重置成本-贬值额
通过以上分析，涉县水泥无形资产中专利权的评估过程和相关参数选取依据充分，是合理的。
四、核查意见
经核查，天健兴业认为：1、对于标的公司土地使用权评估所采用的评估方法、评估参数选择合理、依据充分，符合评估对象的实际情况，符合资产评估准则相关规定。2、标的资产土地使用权评估增值符合市场供求、价格走势及相同或邻近区域可比交易的情况等，具备合理性。3、涉县水泥无形资产中专利的评估过程和相关参数选取合理、依据充分，符合评估对象的实际情况，符合资产评估准则相关规定。
问题十：矿业权评估折现率问题
本次交易标的公司选取了资产基础法评估，其中标的公司所拥有的14处矿业权采用收益法评估，折现率为8.03%-8.68%，请补充披露折现率中无风险收益率、风险报酬率取值依据及合理性，并结合标的资产实际情况、面临的经营风险及市场可比交易案例对比，补充披露本次评估折现率取值的合理性。请独立财务顾问和评估师核查并发表明确意见。
回复：
一、折现率中无风险收益率、风险报酬率取值依据及合理性
本次评估对于标的公司所拥有的
14
宗矿业权按其性质均为采矿权。按照《中国矿业权评估准则》相关规定并结合各个矿业权的特点，对上述采矿权均采用折现现金流量法进行评估，评估方法的选择符合《中国矿业权评估准则》对于单项矿业权资产评估的有关规定。
跟据《矿业权评估参数确定指导意见》（CMVS30800-2008），折现率是指将预期收益折算成现值的比率，折现率的基本构成为：
折现率=无风险报酬率+风险报酬率
本次评估的
14
宗矿业权折现率具体情况如下：
|||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|序号|权利人|矿业权|无风险报酬率|风险报酬率|||||折现率|
|||||开发阶段风险|行业风险|财务经营风险|其他风险|社会风险||
|1|赞皇水泥|石灰石矿采矿权|3.48%|0.50%|1.80%|1.25%|1.00%|-|8.03%|

|||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|序号|权利人|矿业权|无风险报酬率|风险报酬率|||||折现率|
|||||开发阶段风险|行业风险|财务经营风险|其他风险|社会风险||
|2|赞皇水泥|王家洞石英砂岩矿采矿权|3.48%|0.50%|1.80%|1.25%|1.00%|-|8.03%|
|3|涿鹿水泥|大斜阳水泥灰岩矿采矿权|3.48%|0.50%|1.80%|1.25%|1.00%|-|8.03%|
|4|涿鹿水泥|太平堡水泥灰岩矿东矿区采矿权|3.48%|0.60%|1.80%|1.25%|1.00%|-|8.13%|
|5|张家口水泥|水泥用石灰岩采矿权|3.48%|0.50%|1.80%|1.25%|1.00%|-|8.03%|
|6|咏宁水泥|黑山西水泥用灰岩矿采矿权|3.48%|0.50%|1.80%|1.25%|1.00%|-|8.03%|
|7|咏宁水泥|黄虎山水泥用石英砂岩矿采矿权|3.48%|1.15%|1.80%|1.25%|1.00%|-|8.68%|
|8|华信建材|石灰石矿采矿权|3.48%|0.50%|1.80%|1.25%|1.00%|-|8.03%|
|9|左权水泥|水泥用石灰岩采矿权|3.48%|0.50%|1.80%|1.25%|1.00%|-|8.03%|
|10|陵川水泥|石灰岩矿采矿权|3.48%|0.50%|1.80%|1.25%|1.00%|-|8.03%|
|11|和益水泥|八里庄石灰石矿山采矿权|3.48%|0.50%|1.80%|1.25%|1.00%|-|8.03%|
|12|易县腾辉矿产建材有限公司|河北村建筑石料用灰岩矿采矿权|3.48%|0.50%|1.80%|1.25%|1.00%|-|8.03%|
|13|涉县水泥|涉县神头村南水泥用石灰石岩矿采矿权|3.48%|0.50%|1.80%|1.25%|1.00%|-|8.03%|
|14|岚县水泥|石灰岩矿采矿权|3.48%|0.70%|1.80%|1.25%|1.00%|-|8.23%|

（一）无风险报酬率取值及合理性分析
根据《矿业权评估参数确定指导意见》（CMVS30800-2008）以及
2016
年矿评协提出的“《矿业权评估参数确定指导意见》修订稿”，无风险报酬率可以选取距离评估基准日前最近发行的长期国债票面利率、最近几年发行的长期国债利率的加权平均值、距评估基准日最近的中国人民银行公布的
5
年期定期存款利率等。
本次评估无风险报酬率参照资产评估收益法中无风险报酬率；其无风险报酬率取值选用
10
年期国债在评估基准日的到期年收益率为3.48%，本次评估无风
险报酬率取值3.48%。
无风险报酬率取值符合现行的《矿业权评估参数确定指导意见》（CMVS30800-2008）相关规定。
（二）风险报酬率取值及合理性分析
风险报酬率是指风险报酬与其投资额的比率。
风险的种类：矿产勘查开发行业，面临的风险有很多种，其主要风险有：勘查开发阶段风险、行业风险、财务经营风险和社会风险。
1、勘查开发阶段风险，主要是因不同勘查开发阶段对资源控制程度不同造成所提交资源量可靠程度的风险、及距开采实现收益的时间长短以及对未来开发建设条件、市场条件的判断的不确定性造成的。可以分为预查、普查、详查、勘探及建设、生产等五个阶段不同的风险。依据《矿业权评估参数确定指导意见》（CMVS30800-2008），勘查开发阶段风险报酬率取值分类如下：
普查阶段取值范围为2.00～3.00%；详查阶段取值范围为1.15～2.00%；勘探及建设阶段取值范围为0.35～1.15%；生产阶段取值范围为0.15～0.65%。
本次评估矿业权中，赞皇水泥
2
宗矿业权、涿鹿水泥大斜阳水泥灰岩矿采矿权、张家口水泥水泥用石灰岩采矿权、咏宁水泥黑山西水泥用灰岩矿采矿权、华信建材石灰石矿采矿权、左权水泥水泥用石灰岩采矿权、陵川水泥石灰岩矿采矿权、和益水泥八里庄石灰石矿山采矿权、腾辉建材河北村建筑石料用灰岩矿采矿权、涉县水泥涉县神头村南水泥用石灰石岩矿采矿权等共计
11
宗矿业权涉及的矿山已达生产阶段，不同于重金属等其他高价值矿种，水泥用石灰石矿权开采难度相对较低，但因需露天开采、不能简单堆积，生产过程中仍存在一定风险，因此，勘查开发阶段风险报酬率按照生产阶段0.15～0.65%的取值范围，选取高值0.50%，具备谨慎性、合理性。
咏宁水泥黄虎山水泥用石英砂岩矿采矿权为拟建矿山，尚未建设，未来开发建设条件不确定性较大。故勘查开发阶段风险报酬率取处于勘探及建设阶段矿山的最大风险报酬率1.15%，具备谨慎性、合理性。
岚县水泥石灰岩矿采矿权为拟建矿山，根据山西省建筑材料工业设计研究院编写的《岚县金隅水泥有限公司石灰岩矿分公司初步设计及安全专篇》，设计矿
山基建期
0.5
年，未来开发建设条件有一定的不确定性。勘查开发阶段风险报酬率取处于勘探及建设阶段矿山的中间水平，故取较中值0.70%，具备合理性。
涿鹿水泥太平堡水泥灰岩矿东矿区采矿权虽尚未建设，但开发条件已确定，故勘查开发阶段风险报酬率较岚县水泥拟建矿山小，取值确定为0.60%，具备合理性。
2、行业风险，是指由行业性市场特点、投资特点、开发特点等因素造成的不确定性带来的风险。依据《矿业权评估参数确定指导意见》（CMVS30800-2008），行业风险报酬率取值范围为1.00～2.00%。
本次矿业权评估对象为水泥用石灰岩矿为水泥厂附属矿山，所属行业为建材行业，近几年来，建材行业的市场波动较大，伴随着我国水泥行业转型升级、全国固定资产投资增速放缓、各地大气污染综合治理等环保政策与措施的不断推出，水泥建材行业未来收益难以准确预计衡量，具有一定的不确定性，相应的行业风险较大，故确定行业风险报酬率为1.80%，具备合理性。
3、财务经营风险，包括产生于企业外部而影响财务状况的财务风险和产生于企业内部的经营风险两个方面。依据《矿业权评估参数确定指导意见》（CMVS30800-2008），财务经营风险报酬率取值范围为1.00～1.50%。
本次评估标的公司均持续经营，生产石灰石全部作为企业生产水泥用料，矿石加工技术成熟，经营状况较为稳健，经营风险适中。同时，标的公司拟建矿山数量及规模较小，除自身生产经营产生的现金流外还可由金隅集团财务公司提供财务支持用于矿山建设，财务风险适中。故财务经营风险报酬率选取取值范围的中值1.25%，具备合理性。
4、其他风险，是除了勘查开发阶段风险、行业风险、财务经营风险外的企业其他风险，本次评估参照“《矿业权评估参数确定指导意见》修订稿”，其他风险风险报酬率取值范围为0.50～2.00%。
标的公司除了勘查开发阶段风险、行业风险、财务经营风险外，尚存在其他不可预知的风险因素，经综合分析，本次其他风险报酬率确定为较为适中的1.00%，具备合理性。
5、社会风险，是一国经济环境的不确定性带来的风险。一般情况下，引进外资应考虑社会风险，故本项目不考虑社会风险。
按照上述取值过程，因上述
14
个矿业权勘查和开发阶段取值规定区间影响，本次评估折现率中风险报酬率的取值范围为4.55%-5.20%，符合各矿业权资产的实际情况及面临的风险状况，具备合理性。
综上所述，本次评估中矿业权评估方法的选用符合相关准则的规定，评估过程符合相关准则的要求，主要评估参数取值合理、依据充分，数据核验无误，矿业权折现率中无风险收益率、风险报酬率取值具有合理性。
二、本次评估折现率取值的合理性
如上所述，在确定矿业权折现率时，评估人员参照标的公司收益法中无风险报酬率选用10年期国债在评估基准日的到期年收益率3.48%为矿业权评估的无风险报酬率。与此同时，评估人员充分考虑了各标的资产矿业权所处不同勘查开发阶段对资源控制的程度、所提交资源量的可靠程度、距开采实现收益的时间长短及未来开发建设条件、市场条件等实际情况，结合了行业市场特点及标的资产面临的外部财务风险和内部经营风险等确定了各矿业权的合理风险报酬率。由此得到的矿业权折现率能适当的反映标的资产矿业权的实际情况和面临的风险，具备合理性。
此外，本次矿业权评估可比交易案例中，矿业权折现率平均值为8.02%。标的公司矿业权取值范围为8.03%-8.68%，与可比交易案例差异较小且均不低于可比交易案例的折现率取值，具备合理性及谨慎性。可比交易案例具体情况如下表所示：
||||||
|-|-|-|-|-|
|证券代码|证券简称|经济行为|评估基准日|矿业权折现率|
|600585.SH|海螺水泥|海螺水泥拟转让千阳海螺股权项目|2015/10/31|8.02%|
|||海螺水泥拟收购贵州六矿瑞安水泥有限公司股权项目|2016/12/31|8.02%|
|||海螺水泥拟收购辽塔水泥股权项目|2015/9/30|8.02%|
|||海螺水泥拟收购黔西南州发展资源开发有限公司股权项目|2016/12/31|8.02%|
|平均值||||8.02%|

通过以上分析，本次评估折现率取值符合相关评估准则的规定，符合标的公司的实际情况及面临的风险，折现率取值与可比交易案例差异较小且均不低于可比交易案例的折现率，具备合理性。
三、核查意见
经核查，天健兴业认为：1、本次评估中矿业权评估方法的选用符合相关准则的规定，评估过程符合相关准则的要求，主要评估参数取值合理、依据充分，数据核验无误，矿业权折现率中无风险收益率、风险报酬率取值具有合理性。2、本次矿业权评估折现率的取值符合相关评估准则的规定，符合标的资产实际情况、面临的经营风险，且均不低于可比交易案例的折现率取值，本次矿业权评估折现率的取值合理。
问题十一：矿业权评估主要评估参数预测问题
请说明标的资产矿业权评估中生产规模、评估利用储量、可采储量、矿业理论服务年限等主要评估参数预测的具体依据。请独立财务顾问和评估师核查并发表明确意见。
回复：
一、本次矿业权评估中主要评估参数预测的具体依据
本次标的资产矿业权评估中生产规模、评估利用储量、可采储量、矿业理论服务年限等主要评估参数均按照相关评估准则的规定并结合各矿业权的核实报告、矿产资源综合利用方案等进行取值，下面以赞皇水泥石灰石矿采矿权（C1300002009127130048475）为例对相关参数取值的具体依据进行说明。
（一）生产规模
1、评估准则规定
根据《矿业权评估参数指导意见》（CMVS30800-2008），生产能力确定方法如下：
矿业权评估中，应综合考虑评估目的、评估对象的具体情况、所获取资料等确定生产能力。
（1）探矿权评估和拟建、在建矿山采矿权评估
①以出让范围的资源储量与出让年限确定评估用生产能力。国土资源行政主管部门采取“资源一次划定、分期分段出让”的方式出让矿业权涉及的矿业权价款评估，原则上以此方法确定，国土资源行政主管部门另有规定的从其规定。
②依据经审批或评审的矿产资源开发利用方案确定。
③依据相关管理部门文件核准的生产能力确定。
④按生产能力的确定原则、影响因素及上述生产能力估算的基本方法估算确定。
对未编制矿产资源开发利用方案（包括预可行性研究、可行性研究或初步设计等），相关管理部门又未对生产能力进行核定的，以此方法确定。
除采取“资源一次划定、分期分段出让”的方式出让矿业权涉及矿业权价款评估外，非矿业权价款评估、矿业权价值咨询项目，可采用上述⑵、⑶、⑷种方法确定生产能力。
（2）生产矿山（包括改扩建项目）采矿权评估
①根据采矿许可证载明的生产规模确定。
②根据经批准的矿产资源开发利用方案确定。
矿业权价款评估，应按上述方法确定评估用矿山生产能力。非采矿权价款评估、采矿权权价值咨询，可按上述方法确定评估用矿山生产能力。
③根据矿山实际生产能力或核定生产规模确定。
该方法适用于不涉及有偿处置或采矿权价款已全部缴纳，且矿山生产规模不受国家有关安全生产和宏观调控等政策限制的非采矿权价款评估、采矿权权价值咨询。
④按生产能力的确定原则、影响因素及上述生产能力估算的基本方法估算确定。
本次矿业权评估的生产规模均按各矿山对应的上述情况确定。
2、赞皇水泥石灰石矿采矿权取值过程
赞皇水泥石灰石矿为产生矿山，根据《矿业权评估利用矿产资源储量指导意见》，其生产规模根据采矿许可证（C1300002009127130048475）证载生产规模确定。赞皇水泥石灰石矿采矿许可证载明的矿山生产规模为
400.00
万吨/年，故本次评估确定其生产规模为
400.00
万吨/年。
（二）评估利用储量
1、评估准则规定
根据《矿业权评估利用资源储量指导意见（CMVS30300-2008）》，评估利用资源储量，按下列方式确定。
评估利用资源储量＝∑（参与评估的经济基础储量＋资源量×相应类型可信度系数）
（1）参与评估的保有资源储量中的经济基础储量应直接作为评估利用资源储量，参与计算。
（2）通过项目经济合理性分析表明，应属边际经济和次边际经济的，不参与矿业权评估。
（3）矿产勘查报告中采用以往资源储量套改等原因出现的边际经济基础储量和次边际经济资源量原则上不参与评估计算。但设计或实际利用的，或虽未设计或实际利用，但评估时进行经济分析认为属经济可利用的，应视为经济基础储量全部参与计算。
（4）内蕴经济资源量，通过矿山设计文件等认为该项目属技术经济可行的，其各类资源量处理如下：
①探明的或控制的内蕴经济资源量（331）和（332），可信度系数取1.0。
②推断的内蕴经济资源量（333）可参考矿山设计文件或设计规范的规定确定可信度系数；矿山设计文件中未予利用的或设计规范未做规定的，可信度系
数应在0.5～0.8范围内取值；涉及采用折现现金流量风险系数调整法的评估业务时，按《收益途径评估方法规范》确定。
③可信度系数确定的因素一般包括矿床（总体）地质工作程度、矿床勘查类型、推断的内蕴经济资源量（333）与其周边探明的或控制的资源储量关系等。
④简单勘查或调查即可达到矿山建设和开采要求的无风险的地表出露矿产（如建筑材料类矿产等），估算的内蕴经济资源量均视为评估利用资源储量，全部参与评估计算（可信度系数取1.0）。
（5）预测的资源量（334），应谨慎考虑其是否参与评估计算。应用指南中有规范的，从其规范；应用指南没有规范的，如参与评估计算，应确定相应的可信度系数。
本次矿业权评估利用资源储量均按各矿山储量类别对应的上述情况确定。
2、赞皇水泥石灰石矿采矿权取值过程
对赞皇水泥石灰石矿采矿权而言：
本次评估利用的资源储量依据主要为石家庄市国土资源局储量评审中心《<河北省赞皇王家洞水泥用灰岩矿区南资源储量核实报告>评审意见书》（以下简称为“《评审意见书》”）以及河北省地勘局石家庄综合地质大队《河北省赞皇王家洞水泥用灰岩矿区南资源储量核实报告》（以下简称“《核实报告》”）、中钢集团工程设计研究院有限公司《赞皇金隅水泥有限公司王家洞水泥用灰岩矿矿产资源综合利用方案》（以下简称“《利用方案》”）。
其他主要采矿技术指标的选取主要依据企业财务统计资料并参照《利用方
案》、《矿业权评估指南》（2006修改方案）、《矿业权评估准则》、《矿业权评估参数确定指导意见》、《收益途径评估方法规范》、其他有关政策法规、技术经济规范和评估人员掌握的其他资料确定。
（1）评估基准日保有资源储量计算过程
①储量核实基准日保有资源储量
根据《核实报告》，截至
2008
年
12
月31日，该矿采矿许可证批采范围内探获资源量15,163.00万吨，其中：
探明的经济基础储量（111b）13,940.00万吨
控制的经济基础储量（122b）1,223.00万吨。
②储量核实基准日至评估基准日动用资源储量
根据企业提供的资料，矿山自
2010
年试生产至评估基准日累计动用资源储量
2,285.91
万吨。
③储量核实基准日至评估基准日生产勘探新增（或减少）资源储量
该采矿权矿体赋存较为稳定，实际生产中未发现资源储量的变化，因而储量核实基准日至评估基准日生产勘探新增（或减少）资源储量为0.00万吨。
④评估基准日保有资源储量
备案的资源储量扣除备案后至评估基准日生产消耗资源储量，从而估算出评估基准日保有资源储量
12,877.09
万吨（=15,163.00-2,285.91）。其中：
探明的经济基础储量（111b）11,654.09万吨
控制的经济基础储量（122b）1,223.00万吨。
（2）评估利用资源储量计算过程
根据《矿业权评估利用矿产资源储量指导意见》（CMVS30300-2010），经济基础储量全部参与计算评估利用的资源储量。
根据上述规定，本次评估（111b）、（122b）全部利用，从而赞皇水泥石灰石矿采矿权评估利用资源储量即为评估基准日保有资源储量
12,877.09
万吨。
（三）可采储量
1、评估准则规定
根据《矿业权评估利用资源储量指导意见（CMVS30300-2008）》，评估利用可采储量，按下列方式确定。
评估利用可采储量＝评估利用资源储量－设计损失量－采矿损失量
＝（评估利用资源储量－设计损失量）×采矿回采率
（1）露天开采设计损失量一般为最终边帮矿量；
（2）地下开采设计损失量一般包括：
①由地质条件和水文地质条件（如断层和防水保护矿柱、技术和经济条件限制难以开采的边缘或零星矿体或孤立矿块等）产生的损失；
②由留永久矿柱（如边界保护矿柱、永久建筑物下需留设的永久矿柱以及因法律、社会、环境保护等因素影响不能开采的保护矿柱等）造成的损失。
2、赞皇水泥石灰石矿采矿权取值过程
对赞皇水泥石灰石矿采矿权而言：
（1）设计损失量
根据《利用方案》，设计损失量为
795.00
万吨，故本次评估确定的设计损失量为
795.00
万吨。
（2）采矿损失量
根据《利用方案》，赞皇水泥石灰石矿采矿权采矿回采率为98%。依据本次评估确定的采矿技术指标，采矿损失量以下式计算：
采矿损失量=（评估利用资源储量-设计损失量）×（1-采矿回采率）
=（12,877.09-795.00）×（1-98%）
=
241.64（万吨）
（3）可采储量
评估利用可采储量=评估利用资源储量-设计损失量-采矿损失量
=12877.09-795.00-241.64
=11840.45（万吨）
（四）矿山理论服务年限
1、评估准则规定
根据《矿业权评估参数指导意见》，矿山理论服务年限计算公式如下：
Q
=
T
· -
A (1ρ)
式中：T—矿山服务年限
Q—可采储量
A—矿山生产规模
Ρ—废石混入率
本次评估矿业权均按上述公式核算矿山理论服务年限。
2、赞皇水泥石灰石矿采矿权取值过程
赞皇水泥石灰石矿采矿权根据《利用方案》确定的废石混入率为0.8%，由前述内容可知，其可采储量为
11840.45
万吨，矿山生产规模为
400.00
万吨/年，故：
矿山正常生产期=11840.45÷400.00÷（1-0.8%）=29.84（年）
即，该矿山理论服务年限为
29.84
年。
二、核查意见
经核查，天健兴业认为：标的资产矿业权评估中生产规模、评估利用储量、可采储量、矿业理论服务年限等主要评估参数预测的具体依据充分，符合相关评估准则的要求。
（本页无正文，为北京天健兴业资产评估有限公司关于对深圳证券交易所《关于对唐山冀东水泥股份有限公司的重组问询函》所涉事项的核查意见之签字盖章页）
签字资产评估师：
石英敏 王兴杰
北京天健兴业资产评估有限公司年 月 日