海海南南海海药药股股份份有有限限公公司司
22001177年年面面向向合合格格投投资资者者公公开开发发行行公公司司债债券券（（第第一一期期））
跟跟踪踪评评级级报报告告
上海新世纪资信评估投资服务有限公司
Shanghai Brilliance Credit Rating& Investors Service Co., Ltd.
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||新世纪评级Brilliance Ratings|
|跟踪评级概述||

编号：【新世纪跟踪(2018)100281】
评级对象：海南海药股份有限公司2017年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）
17海药01
主体/展望/债项/评级时间
本次跟踪： AA/稳定/AA/2018年6月22日
前次跟踪： AA/稳定/AA/2017年7月20日
首次评级： AA/稳定/AA/2016年11月14日
主要财务数据及指标 跟踪评级观点
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|项 目||2015年||2016年||2017年|||2018年|度|
||||||||||第一季||
||金额单位：人民币亿元||||||||||
||母公司口径数据：||||||||||
||货币资金||2.15||1.58||0.76||0.63||
||刚性债务||11.70||22.99||35.49||34.97||
||所有者权益||16.57||48.76||43.25||43.11||
||经营性现金净流入量||3.02||-3.89||-2.36||0.66||
||合并口径数据及指标：||||||||||
||总资产||48.82||96.07||105.47||104.50||
||总负债||23.46||39.77||54.70||53.93||
||刚性债务||17.56||30.62||46.33||45.96||
||所有者权益||25.37||56.30||50.77||50.57||
||营业收入||16.44||15.09||18.25||6.57||
||净利润||1.98||1.59||0.81||0.71||
||经营性现金净流入量||1.42||-0.18||5.26||-0.79||
||EBITDA||4.04||4.02||4.32||－||
||资产负债率[%]||48.04||41.40||51.86||51.61||
||权益资本与刚性债务|144.46||183.86||109.59||110.04|||
||比率[%]||||||||||
||流动比率[%]||173.55||226.89||192.45||193.77||
||现金比率[%]||91.97||120.87||133.63||112.88||
||利息保障倍数[倍]||3.03||2.58||1.39||－||
||净资产收益率[%]||9.27||3.90||1.52||－||
||经营性现金净流入量与|10.51||-0.82||17.88||－|||
||流动负债比率[%]||||||||||
||非筹资性现金净流入量|-23.88||-118.31||-2.42||－|||
||与负债总额比率[%]||||||||||
||EBITDA/利息支出[倍]||3.52||3.28||1.84||－||
||EBITDA/刚性债务[倍]||0.24||0.17||0.11||－||

注：根据海南海药经审计的2015～2017年及未经审计的2018
主要风险：
年第一季度财务数据整理、计算。
投资风险。跟踪期内，海南海药对外股权投资、理财产品投资规模仍大，且在建项目较多。若相关投资回报无法达到预期，可能会对公司偿债和盈利能力产生负面影响。
分析师 政策风险。海南海药的业务经营受政策因素影响较大，近年来限抗令升级、政府药品管贾飞宇jfy@shxsj.com
制、药品招标、两票制等政策的实施均对公王婷亚wty@shxsj.com
Tel：(021) 63501349 Fax: (021)63500872 司经营产生一定影响。
上海市汉口路398号华盛大厦14F
产能释放压力大。海南海药原料及中间体在
http://www.shxsj.com
建、拟建产能规模较大。公司现有制剂产能尚
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海南海药股份有限公司
2017年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）
跟踪评级报告
跟踪评级原因
按照海南海药股份有限公司2017年面向合格投资者公开发行公司债券（第
一期）（简称 17海药01）信用评级的跟踪评级安排，本评级机构根据海南海
药提供的经审计的2017年财务报表、未经审计的2018年第一季度财务报表及
相关经营数据，对海南海药的财务状况、经营状况、现金流量及相关风险进行
了动态信息收集和分析，并结合行业发展趋势等方面因素，进行了定期跟踪评
级。
该公司已发行债券情况如图表1所示。
图表 1.公司已发行债券概况
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|-|-|-|-|-|-|
|债券简称|上市日期|期限|发行金额|发行利率|兑付情况|
||2017.6|5（2+2+1）年|13亿元|7.00%||
||2016.9|3年|5亿元|4.30%||
||2017.5|365天|5亿元|6.50%||
||2017.3|180天|5亿元|5.28%||
||2017.1|90天|5亿元|5.50%||
||2016.1|365天|5亿元|5.50%||
||2015.1|365天|5亿元|7.30%||
||2014.2|365天|5亿元|8.35%||
||2013.4|365天|5亿元|6.05%||
||2012.6|5年|5亿元|5.20%||

资料来源：海南海药
业务
1.外部环境
（1）宏观因素
2018年一季度全球经济景气度自高位略有回落，增长前景依然向好，美联
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储货币政策持续收紧或带来全球性信用收缩，主要经济体间关税政策将加剧贸
易摩擦，热点地缘政治仍是影响全球经济增长的不确定性冲击因素。我国宏观
经济继续呈现稳中向好态势，在以供给侧结构性改革为主的各类改革措施不断
推进落实下，经济发展质量和效率有望进一步提升。随着我国对外开放范围和
层次的不断拓展，稳增长、促改革、调结构、惠民生和防风险各项工作稳步落
实，我国经济有望长期保持中高速增长态势。
2018年一季度全球经济景气度自高位略有回落，增长前景依然向好，美联
储货币政策持续收紧或带来全球性信用收缩，主要经济体间关税政策将加剧贸
易摩擦，热点地缘政治仍是影响全球经济增长的不确定性冲击因素。在主要发
达经济体中，美国经济、就业表现依然强劲，美联储换届后年内首次加息、缩
表规模按期扩大，税改计划落地，特朗普的关税政策将加剧全球贸易摩擦，房
地产和资本市场仍存在泡沫风险；欧盟经济复苏势头向好，通胀改善相对滞后，以意大利大选为代表的内部政治风险不容忽视，欧洲央行量化宽松规模减半，
将继美联储之后第二个退出量化宽松；日本经济温和复苏，通胀回升有所加快，而增长基础仍不稳固，超宽松货币政策持续。在除中国外的主要新兴经济体中，经济景气度整体上要略弱于主要发达经济体；印度经济仍保持中高速增长，前
期的增速放缓态势在“废钞令”影响褪去及税务改革积极作用逐步显现后得到
扭转；俄罗斯经济在原油价格上涨带动下复苏向好，巴西经济已进入复苏，两
国央行均降息一次以刺激经济；南非经济仍低速增长，新任总统对经济改革的
促进作用有待观察。
2018年一季度我国宏观经济继续呈现稳中向好态势，在以供给侧结构性改
革为主的各类改革措施不断推进落实下，经济发展质量和效率有望进一步提
升。国内消费物价水平温和上涨、生产价格水平因基数效应涨幅回落，就业形
势总体较好；居民收入增长与经济增长基本同步，消费稳定增长，消费升级需
求持续释放、消费新业态快速发展的态势不变；房地产投资带动的固定资产投
资回升，在基建投资增速回落、制造业投资未改善情况下可持续性不强，而经
济提质增效下的投资结构优化趋势不变；进出口增长强劲，受美对华贸易政策
影响或面临一定压力；工业企业生产增长加快，产业结构升级，产能过剩行业
经营效益提升明显，高端制造业和战略性新兴产业对经济增长的支撑作用持续
增强。房地产的调控政策持续、制度建设加快、区域表现分化，促进房地产市
场平稳健康发展的长效机制正在形成。“京津冀协同发展”、“长江经济带发展”、雄安新区建设及粤港澳大湾区建设等国内区域发展政策持续推进，新的增长
极、增长带正在形成。
在经济稳中向好、财政增收有基础条件下，我国积极财政政策取向不变，
赤字率下调，财政支出聚力增效，更多向创新驱动、“三农”、民生等领域倾斜；
防范化解地方政府债务风险持续，地方政府举债融资机制日益规范化、透明化，地方政府债务风险总体可控。货币政策维持稳健中性，更加注重结构性引导，
公开市场操作利率上调，流动性管理的灵活性和有效性提升；作为双支柱调控
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框架之一的宏观审慎政策不断健全完善，金融监管更加深化、细化，能够有效
应对系统性金融风险。人民币汇率形成机制市场化改革有序推进，以市场供求
为基础、参考一篮子货币进行调节，人民币汇率双向波动明显增强。
在“开放、包容、普惠、平衡、共赢”理念下，以“一带一路”建设为依
托，我国的对外开放范围和层次不断拓展，开放型经济新体制逐步健全同时对
全球经济发展的促进作用不断增强。人民币作为全球储备货币，人民币资产的
国际配置需求不断提升、国际地位持续提高，人民币国际化和金融业双向开放
不断向前推进。
我国经济已由高速增长阶段转向中高速、高质量发展的阶段，正处在转变
发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期。2018年作为推动高质量
发展的第一年，供给侧结构性改革将继续深入推进，强化创新驱动，统筹推进
稳增长、促改革、调结构、惠民生和防风险各项工作，打好三大攻坚战，经济
将继续保持稳中有进的态势。从中长期看，随着我国对外开放水平的不断提高、经济结构优化、产业升级、内需扩大、区域协调发展的逐步深化，我国经济的
基本面有望长期向好和保持中高速增长趋势。同时，在主要经济体货币政策调
整、地缘政治、国际经济金融仍面临较大的不确定性及国内防范金融风险和去
杠杆任务仍艰巨的背景下，我国的经济增长和发展依然会伴随着区域结构性风
险、产业结构性风险、国际贸易和投资的结构性摩擦风险以及国际不确定性因
素的冲击性风险。
医药制造行业是一个具有刚性需求、弱周期特性的成长性行业。近年来，
国家陆续出台了一系列促进医药产业发展的政策，政府医疗卫生的投入持续加
大，并扩大基本医疗保险的受益面。随着医保覆盖面扩大、支付水平提升，有
利于进一步释放医药需求并为制药企业带来新的机遇。但另一方面，受到宏观
经济大势以及医药监管政策的影响，医药行业同时也面临医保控费、药审制度
趋严、药品招标降价多重因素影响。
（2）行业因素
医药制造业属于典型的弱周期行业，近年来收入及利润仍呈现持续增长趋
势。受医保控费、药品招标降价及药审制度趋严等因素影响，增速有所放缓，
但支撑行业较高景气程度的基本因素并未发生改变。抗感染药物是中国药品市
场份额最大的类别，其中头孢类药物是抗感染药物中的核心。我国正在逐步治
理抗生素滥用问题，限抗和抗生素分级分类管理对该公司造成一定程度的影
响。
A.行业概况
我国经济不断发展，城镇化水平不断提高。据相关统计分析，城镇化使得
人们医疗保健意识增强、医疗服务便利性提高，从而促进医药需求。同时，我
国老龄化人口占比上升较快，研究表明医疗保健支出与年龄呈正相关性，老龄
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化趋势的不断提高同样促进医药需求。新医疗体制改革中，国家加大医保投入，医保扩容刺激了抑制的医药需求，促进医药行业不断发展。近年来，我国医药
制造业主营业务收入及利润总额持续增长，但增速有所波动，整体呈现放缓态
势。2011~2017年度，我国医药制造业的主营业务收入从 14,522.05亿元增至
28,185.50亿元，年复合增长率为11.69%；利润总额从1,494.30亿元增至3,314.10
亿元，年复合增长率为14.20%。其中，2017年我国医药制造业实现主营业务
收入128,185.50亿元，同比增长12.50%；利润总额 3,314.10亿元，同比增长
17.80%，较2016年的收入增速和利润增速均有所回升。
图表 2.2005年以来我国医药制造业销售收入及盈利情况（单位：亿元）
资料来源：Wind、国家统计局
从医药制造业未来发展趋势来看，人口老龄化、人均收入持续增长以及城
镇化等因素保证了我国医药行业刚性需求的稳步增长，加之医疗改革和国家政
策的不断深化推进，医药行业发展前景仍保持良好。根据国务院办公厅 2013
年9月下发的《国务院关于加快发展养老服务业的若干意见》，2020年我国60
周岁以上老年人口预计将达到2.43亿，2025年或将突破3亿。随着人口结构
的老龄化，未来中国医药市场将持续扩容，刚性需求逐步上升。同时，目前我
国农村居民医疗保健水平较低，远低于城镇居民的平均水平，而城镇化将促进
其医疗、养老、社会保障等多方面与城市接轨，进而带动基层、县医院的发展，为医药消费带来巨大增量。
图表 3.2011年以来我国医药制造业重要影响因素变化情况
|||||||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|项目||2011年||2012年||2013年||2014年||2015年||2016年|2017年|
||13.47||13.54||13.61||13.68||13.75||13.83|||
||13.74||14.33||14.89||15.55||16.10||16.70|||
||4.73||5.36||5.71||5.97||6.66||7.44|||
||4,431.37||5,543.62||6,801.03||8,133.59||9,312.11||10,767.09|||
||2.18||2.46||2.70||2.88||3.12||3.36|||

1由于医药制造业企业范围每年发生变化，为保证数据可比性，计算各项指标同比增速所采
用的同期数与本期的企业统计范围相一致，和上年数据存在口径差异。
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|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|项目||2011年||2012年||2013年||2014年||2015年||2016年|2017年|
||62.71||68.88||73.14||76.02||76.93||79.30|||
||24,345.91||28,119.00||31,668.95||35,312.40||40,974.64||46,344.88|||

数据来源：Wind、新世纪评级整理
抗感染类药物是医院用药市场中使用金额占比较大的品种，种类包括β内
酰胺类（如青霉素、头孢菌素）、氨基糖苷类（如庆大霉素）、大环内酯类（如
红霉素、阿奇霉素）及喹诺酮类等。根据生产方式的不同可分为发酵合成和全
合成，根据分子结构的不同又可分为青霉素6-APA、头孢7-ADCA、头孢
7-ACA、硫红霉素和碳青霉烯类等。我国存在较严重的抗生素滥用问题，卫生
部数据曾显示，我国68.9%的住院病人使用抗菌药物，37.0%的病人联合使用
抗菌药物，平均 100个患者 1天消耗 80.1人份的抗菌药物，是世界卫生组织
发布的全球平均值的一倍多。重复和不合理使用抗生素不仅会对用药个体造成
不良影响，同时还会导致病菌产生耐药性。伴随着限抗政策的出台，我国抗生
素市场用药金额下滑明显，但由于抗生素是医药市场上的重点产品，有着刚性
需求，近年限抗政策影响逐步减小。目前，我国在抗菌药物使用管理、医疗结
构调整以及医院和零售药店自律方面均有了明显改善，抗感染药物市场得到有
效规范，副作用较大的老药被逐渐淘汰，抗生素市场步入新常态化的良性发展
轨道。
B.政策环境
近年来国内医保支出准增长，但增速呈下降趋势。其中，城镇基本医疗保
险统筹基金总支出增速已由2011年的26.50%下降至2016年的15.60%。医药
行业控费压力较大，药品招标降价短期趋势不变，终端销售价格下降则不断挤
压着医药制造企业的利润空间；加之仿制药一致性评价、新版GMP认证等政
策的陆续出台，增加了企业营运负担2；另外，由于两票制的推行，减少了医
药流通企业的利润空间，也加大了医药制造企业的药品推广难度。短期而言，
一般药企运营效率难言好转。长期来看，医药制造企业将重新洗牌，拥有大病
种领域重磅产品、产品结构好的企业拥有较好价格维护能力；拥有较强研发实
力的医药制造企业有望在后续经营中获得较多业绩补充；拥有较强推广实力的
医药制造企业有望获得更高的终端覆盖度，以上资质较为优秀的药企有望在长
期发展中脱颖而出。
近年来我国采取了多项措施治理抗生素滥用问题，《抗菌药物临床应用指
导原则》和《卫生部办公厅关于抗菌药物临床应用有关问题的通知》等政策的
出台，在一定程度上遏制了抗生素的滥用。2012年8月，《抗菌药物临床应用
管理办法》（市场称其为“限抗令”）的正式实施标志我国抗菌药物临床应用正
式进入分级管理阶段，2015年 8月国家卫生和计划生育委员会发布《关于印
2一致性评价政策出台后，单一药品仿制药评价成本由原来的50万元左右提高至了500万元
以上。
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发抗菌药物临床应用指导原则（2015年版）的通知》和《关于进一步加强抗
菌药物临床应用管理工作的通知》，对抗菌药物的临床应用管理进一步升级。
“限抗令”的颁布实施，有助于规范抗生素药物市场，对抗生素药物市场影响巨
大，会对大部分类别的抗菌药物市场增长起到抑制作用，尤其是使用过于广泛
的广谱品种或安全性较差的品种，如青霉素类等。限抗令的实施以及抗生素药
品降价对该公司的抗生素业务销售和产品盈利性构成一定程度的不利影响。
C.竞争格局/态势
我国医药制造企业数量较多、行业整体集中度不高，市场较为分散。随着
我国政府对环境保护和食品安全重视程度日益提升，以及相关监管政策的出
台，行业内资源将不断向拥有完整产业链、较高品牌资源优势、较强规模效应
及稳定的供销渠道的大型药企转移，行业内落后产能淘汰力度有所加大，行业
集中度将进一步提升。同时，为快速提高研发实力、完善产品阶梯结构、实现
规模化生产，并购整合手段也将成为医药制造企业提高市场集中度的主要手段
之一。
图表 4.行业内核心样本企业基本数据概览（2017年/末，亿元，%）
|||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|核心样本企业名称|核心经营指标|||核心财务数据（合并口径）||||||
||营业收入|毛利率|主营业务|总资产|资产负债率||权益资|净利润|经营|
||||||||本/刚||性净|
||||||||性债务||现金|
||||||||（倍）||流|
||85.31|63.86|化学制剂药品中含抗生素、消化、心脑血管药品|158.98|29.34|16.94||44.88||
||77.09|31.70|抗感染药物、心脑血管药物、肾病及免疫调节类药物、肿瘤治疗药物、维生素及营养保健品等|171.52|69.21|0.60||0.14||
||25.99|27.29|抗生素类、氨基酸类、心脑血管类、半合成抗生素类原料药、生物药品|52.02|59.65|1.07||1.29||
||68.45|36.60|抗生素和原料药的生产销售|141.12|61.44|—||0.82||
||10.83|44.55|抗生素、非抗生素类药品、原料药等|27.38|13.47|32.89||2.03||
||55.52|30.84|原料药及中间体、制剂|56.91|46.41|2.24||2.57||
||18.25|48.11|头孢类抗生素药品、原料药及中间体|105.47|51.86|1.09||0.81||

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2.业务运营
该公司主要从事抗生素制剂、抗生素原料药和中间体、抗肿瘤药、肠胃药
等产品的产销业务，其核心产品头孢制剂具有产业链优势。跟踪期内，公司受
两票制影响调整了头孢制剂系列的开票方式；新增原料药及中间体贸易业务；
受限抗令影响，其他类药品受销售收入小幅下滑；在以上综合因素影响下营业
收入有所增长。公司近年对外投资规模较大，投资回报存在较大的不确定性，
投资效果有待进一步观察。未来，公司拟通过收购奇力制药提升综合实力。此
外，为集中资源于医药主营业务，公司拟逐步控制医疗服务及相关股权投资业
务板块投资规模，需持续关注战略实施进展。
该公司是以药品研发、生产和销售为主的医药企业，业务涉及抗生素制剂、肠胃药及抗生素原料药、中间体等领域。公司产品较为丰富，其主要产品头孢
西丁、肠胃康均具有原研资格，主要产品中头孢西丁市场占有率较高；肠胃康
为公司经营多年的产品，盈利空间大。此外，公司通过向产业链上游拓展使得
公司具备了一定的抗风险能力。但受限抗令升级、政府药品管制、药品招标、
环保要求提升、两票制等国家政策影响，公司盈利水平呈一定波动。此外，公
司对外投资规模较大，一定程度上增加了公司运营成本，降低了公司的利润空
间。
2015~2017年及2018年第一季度，该公司营业收入分别为16.44亿元、15.09
亿元、18.25亿元和6.57亿元。公司近年营业收入存一定波动，主要系子公司
盐城开元医药化工有限公司（简称“盐城开元”）及重庆天地药业有限责任公
司（简称“天地药业”）因环保监察要求于2016年7-8月停产及原料药粗加工
大宗产品需求减小，原料药及中间体2016年收入下滑；2017年以来，公司头
孢制剂产品在两票制实施区域陆续展开了价格政策调整3，并新增了原料药及
中间体贸易业务，收入规模有所上升；2018年第一季度，伴随着两票制在全
国的全面开展，头孢制剂价格调整对收入的贡献愈发明显。
该公司具有生产头孢中间体技术，并形成了“中间体—原料药—制剂”的
产业链。公司生产的原料药及中间体除满足自身生产所需外还将富余产品对外
销售。目前，原料药及中间体已成为公司收入贡献度较高的产品；肠胃药方面，枫蓼肠胃康为公司传统产品，也是国内首家上市品种，具有较高的品牌知名度，近年保持了较高的毛利水平。通过将产业链向上游延伸，在市场竞争日趋激烈，药品价格不断下降的情况下，公司主营产品均保持了较强的盈利能力。
2015~2017年及2018年第一季度，公司综合毛利率分别为42.41%、52.38%、
48.11%和53.60%。2017年，公司综合毛利率较低，主要原因系2017年新增的
原料贸易业务和医疗服务业务毛利水平较低所致；2018年第一季度，公司头
孢制剂系列全面开展两票制下的价格调整政策，致使公司综合毛利率有所回
32017年各地陆续展开了两票制，公司受此影响，销售头孢制剂系列原主要按底价出厂开票销
售，逐渐调整为以各地实际中标价或“两票制”政策下的价格开票销售。
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升。
图表 5.公司主业基本情况
|||||
|-|-|-|-|
|主营业务|市场覆盖范围|基础运营模式|业务的核心驱动因素|
||国内区域|纵向一体化||

资料来源：海南海药
该公司近两年拓展了医疗器械和医疗服务，以期构建“大健康产业体系”，但相关业务开展情况欠佳。医疗器械方面，主要为人工耳蜗产品。目前在销产
品主要为REZ-I型，2015-2017年及2018年第一季度，人工耳蜗产品实现销售
收入0.10亿元、0.21亿元、0.15亿元和0.04亿元。医疗服务方面，公司于2016
年以 0.57亿元受让了郴州市第一人民医院东院51%股权（以下简称“郴州东
院”）4，与郴州市第一人民医院合作共同建设公司首个医院投资项目；并抓住
公立医院改革契机，以3.40亿元竞购鄂州康禾医院管理公司100%股权，取得
三级乙等综合医院鄂钢医院的经营管理权5。2016-2017年及2018年第一季度，公司医疗服务业务收入分别为0.18亿元、1.23亿元和0.31亿元。受国家产业
政策改革、医疗资源整合压力、项目风险控制压力等因素影响，公司计划未来
逐步控制医疗服务业务板块投资规模。
（1）主业运营状况/竞争地位
图表 6.公司核心业务收入及变化情况（亿元，%）
||||||||||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|项目|||2015年||||2016年||||2017年|||2|018年第一季度||
||||金额||占比||金额||占比||金额||占比||金额|占比|
||营业收入||16.44||100.00||15.09||100.00||18.25||100.00||6.57|100.00|
|||16.33||99.34||14.49||96.01||16.54||90.65||6.13|||
|||2.08||12.33||1.72||11.41||1.65||9.03||0.32|||
|||3.62||22.05||3.57||23.63||5.43||29.74||2.36|||
|||4.13||25.10||5.62||37.26||4.60||25.23||2.38|||
|||6.55||39.86||3.58||23.72||4.86||26.66||1.06|||
|||0.10||0.58||0.21||1.39||0.15||0.80||0.04|||
|||-||-||0.18||1.18||1.23||6.71||0.31|||
|||0.01||0.08||0.21||1.41||0.33||1.83||0.09|||
||毛利率||42.41||||53.39||||48.11||||53.60||
|||42.33||||52.73||||51.28|||||||
|||85.18||||83.21||||80.62|||||||
|||43.91||||44.97||||62.28|||||||
|||51.93||||69.13||||74.17|||||||
|||17.03||||20.26||||7.40|||||||

4郴州市第一人民医院东院2017年末资产总额为3.68亿元，负债总额为3.04亿元；2017年共实
现营业收入0.02亿元，实现净利润-0.07亿元。
52017年，鄂钢医院实现门诊挂号7.6万人次，同比增长14.81%；出院人数0.96万人次，同
比增长24.62%；手术1765人次，同比增长63.27%；营业收入12250.68万元，同比增长
41.31%；利润103.75万元，同比增长355.62%。
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||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|
|项目||2015年||2016年|2017年|2018年第一季度|
||70.07||69.90||62.79||
||-||1.31||9.44||
||100.00||100.00||26.59||

资料来源：海南海药
肠胃药方面，枫蓼肠胃康为该公司传统产品，其中枫蓼肠胃康颗粒剂6为国
内首家上市品种，具有较高的品牌知名度。近年来肠胃康入选多地基药目录，
销售规模逐年扩大。2015-2017年及2018年第一季度公司肠胃康产品分别实现
收入2.08亿元、1.72亿元、1.65亿元和0.32亿元，同期该产品毛利率分别为
85.18%、83.21%、80.62%和80.22%，为公司盈利能力最强的产品。近年，公
司肠胃康产品收入及毛利率有所下滑，主要系受国内部分区域招标延迟开标；
两票制背景下代理商逐步降低产品备货量等医药环境政策影响所致。
头孢制剂方面，该公司在抗生素领域经营多年，目前已拥有 50个抗生素
制剂文号，10个抗生素原料文号，产品涵盖头孢系列、阿莫西林、氨曲南、
美罗培南等，其中头孢类制剂为公司最主要的抗生素产品。公司头孢类制剂包
括注射用头孢西丁钠、注射用头孢唑肟钠、海克洛（R）头孢克洛、注射用头
孢呋辛纳、注射用头孢孟多酯钠等，其中注射用头孢西丁钠和注射用头孢唑肟
钠近年来占公司头孢类制剂收入的70%左右，具有较高的市场知名度。
2015-2017年及2018年第一季度公司头孢制剂销售收入分别为3.62亿元、3.57
亿元、5.43亿元和2.36亿元；同期，毛利率分别为43.91%、44.97%、62.28%
和82.40%。公司2015年及2016年头孢制剂产品销售收入较低，主要系受“限
抗令”升级因素影响，产品销量减少所致；2017年以来，受两票制医药政策
影响，头孢制剂系列药品调整出厂价格政策，带动头孢制剂系列药品收入及毛
利率水平逐步上升。
图表 7.近年来主要头孢类制剂产品收入构成情况表（单位：亿元）
||||||
|-|-|-|-|-|
|产品名称|2015年|2016年|2017年|2018年第一季度|
||2.05|2.03|3.58||
||0.53|0.54|0.86||
||0.26|0.17|0.15||
||0.28|0.25|0.29||
||0.15|0.01|0.05||
||3.27|3.00|4.94||

数据来源：海南海药
其它药品方面该公司产品主要涵盖注射用美罗培南、注射用氨曲南、注射
用维生素C粉针制剂、阿莫西林、健阳片、红宝太和胶囊等普药和保健品等。
近年，在环保因素停产及下游制剂厂商需求减少等因素影响，公司其他产品产
销规模出现不同程度的下滑。此外，国家卫生计生委办公厅于2017年3月发
6肠胃康对于急慢性肠胃炎、溃疡性结肠炎和肠易激综合症（IBS）有良好的疗效，其中颗粒剂
型为肠胃康系列产品中吸收最快、效果最明显的剂型。
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布了《关于进一步加强抗菌药物临床应用管理遏制细菌耐药的通知》，强调要
加强抗菌药物管理，减少碳青霉烯类抗菌药物等特殊使用级抗菌药物使用。
2017年，碳青霉烯类抗菌药物注射用美罗培南产品受国家限制抗菌药物政策
升级影响收入出现明显下滑。
图表 8.其他类药品近年来收入构成情况表（单位：亿元）
||||||
|-|-|-|-|-|
|产品名称|2015年|2016年|2017年|2018年|
|||||第一季度|
||1.31|3.51|1.60||
||1.10|1.00|1.14||
||0.54|0.41|0.47||
||0.09|0.10|0.12||
||0.04|0.04|0.05||
||1.05|0.56|1.22||
||4.13|5.62|4.60||

数据来源：海南海药
该公司原料药及中间体主要产品包括头孢曲松钠、头孢噻吩酸、头孢西丁
钠、氨曲南、美罗培南、头孢唑肟钠等。2015~2017年及 2018年第一季度，
公司原料药及中间体销售收入分别为 6.55亿元、3.58亿元、4.86亿元和 2.38
亿元；同期毛利率分别为17.03%、20.26%、7.40%和8.22%。受市场需求变化
及盐城开元、天地药业2016年环保检查停产影响，2016年原料药及中间体销
售收入较上年度大幅下降；2017年公司为发挥协同作用新增毛利水平较低的
原料药及中间体贸易业务所致，使得当年该板块收入规模上升而毛利率出现大
幅下滑。2017年及2018年第一季度，公司原料药贸易业务收入为2.61亿元和
0.51亿元，销售产品主要为公司及从其他原料药生产企业所采购的原料药，货
款结算方式为银行承兑、电汇，结算周期为发货后3个月内。
规模因素
该公司主要有位于重庆的天地药业和海口制药厂两个生产基地：其中天地
药业主要从事原料药和中间体等药品的生产7；海口市制药厂主要从事头孢类
抗生素制剂和枫蓼肠胃康制剂的生产8。公司头孢制剂系列所需的原料药和粗
品等原料基本由天地药业生产并供货，天地药业剩余产能主要用于对外销售。
近年公司整体产能利用情况较高，但 2016年公司产品产能利用率出现不同程
度下滑，主要原因系受“分级诊疗”、“限抗令”、“招投标制”等医药环境变化
及客户需求转变影响，公司产品需求结构及销售策略出现不同程度变动，致使
公司头孢粉针、普通粉针等产品销量下滑；另外，受天地药业及盐城开元停产
因素影响，原料药产量下降造成产能利用不足。由于公司产品生产实行以销定
7截至2017末公司，天地药业已形成头孢西丁酸550吨、头孢唑肟钠130吨、头孢噻吩酸90
吨、氨曲南110吨、紫杉醇粗品2,000公斤的产能，已具备头孢类原料药主要品种的生产技术
和工艺装备。
8截至2017末，海口市制药厂已形成注射用头孢粉针剂13,000万支、普通粉针17,000万支、
紫杉醇注射液500万支、颗粒剂20,000万袋、片剂32,500万片和胶囊剂13,000万粒的产能。
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产的方式，2017年，公司加大了在基层医疗推广力度，整体药品产销量均有
所增加，相关产能利用情况均有所恢复。2018年第一季度，公司产能利用率
有所下降主要系受春节停产停工及设备检修影响所致。
图表 9.公司产能利用率情况（单位：%）
||||||||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
||2015年||||2016年||||2017年||||2018年第一季度||
|产能|||产能利|产能|||产能利|产能|||产能利|产能||产能利|
||||用率||||用率||||用率|||用率|
|13,000||89.57||13,000||67.30||13,000||70.45||3,250|||
|17,000||83.99||17,000||66.30||17,000||81.04||4,250|||
|20,000||88.65||20,000||83.70||20,000||86.77||5,000|||
|32,500||88.80||32,500||62.70||32,500||78.16||8,750|||
|13,000||87.83||13,000||79.00||25,000||83.28||6,250|||

数据来源：海南海药
该公司根据年度生产计划，对原材料（主要是生产中间体所用的工业用盐
等化工产品和部分尚不能自产的医药中间体）、包装材料等物料的全年需求进
行统计，从而制定年度采购、生产计划。对于自产不能满足的原材料和包材，
公司主要通过质量、价格、售后服务等多方面进行综合比较后确定主要供应商
进行采购。公司现有供应商中比较大的有上海海芬达生物科技有限公司、河北
合佳医药科技集团股份有限公司、山西新宝源制药有限公司、山西希伯尔商贸
有限公司和台州一铭厂等，2017年前五大供应商占年度采购金额的30.34%，
占比情况较为稳定。
市场因素
该公司针对不同类型的产品设立了普药、招商（抗生素）、肿瘤药、OTC、原料药五大销售事业部，同类型产品中各细分产品根据其产品定位在销售方式
上也会有所差异。公司目前在市场营销方面采取了代理分销、临床学术推广销
售、零售终端销售和国际贸易销售四种方式。其中代理分销为主要的销售方式
（目前占比在50%以上），即公司实行统一招投标挂网，建立招商销售管理队
伍，借助区域代理商的地域优势，分品种、分区域进行细化市场销售，寻找拥
有终端医院客户的经销商；代理分销模式打破了一、二、三级的传统代理制，
这有利于公司在参与市场竞争中及时调整销售策略和设计符合市场的价格政
策等。新特药（指肠胃康颗粒）以医院终端销售为重点，通过学术推广，按省
级行政区域建立办事处进行销售推广活动。低端药品主要通过零售终端销售，
公司通过在全国设立的 30多个办事处，可以将药品直接销售给药店、社区诊
所和乡村医院等终端。另外，公司设立了国际业务部，通过选择国外优势经销
商合作，开展药品出口业务，但目前出口业务收入仍占比较小。公司目前产品
销售区域主要集中于西南、华东、中南和华北地区，该4个区域销售总额占比
一直维持在90%左右，整体销售情况良好。
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图表 10.公司2015年以来制药业务分地区情况（单位：亿元、%）
|||||||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|地区||2015年||||2016年||||2017年||||
|||营收||占比||营收||占比||营收||占比||
||华北地区||5.70||33.97||2.98||20.01||5.64||31.50|
||华东地区||4.74||28.25||3.82||25.70||4.95||27.66|
||西南地区||2.57||15.35||4.11||27.60||2.30||12.83|
||中南地区||2.38||14.19||2.49||16.72||2.77||15.47|
||其他||1.38||8.24||1.48||9.97||2.25||12.54|
||合计||16.77||100.00||14.88||100.00||17.91||100.00|

资料来源：海南海药
销售结算上，该公司产品销售账款一般为3个月，少量销往乡镇市场的低
端药品则以现款结算，近年来为应对激烈的市场竞争，公司实际销售账期有所
拉长，同时票据结算规模扩大，使得公司面临了较大的资金压力。此外，为适
应分级诊疗等医药政策下不断增长的基层医疗需求，2017年以来公司加大了
对基层医疗的销售支持和力度，产品销量有所增加。
技术因素
该公司重视科技创新，自有科研人员120余名，建成了海南省级技术中心，并获得国家级高新技术企业资质。公司目前建立了三级研发体系：一级研发平
台为公司在美国设立的研究所，统领公司研发体系；二级研发平台为设在香港、上海、北京的三个研究机构；三级研发平台为各成员企业下设的研发部门。三
个平台间双向沟通、协作、互动，以创新为主、仿创结合的研发模式，为不断
推出新产品提供保障。除垂直研发体系外，公司还建立了以“头孢类抗生素”为
代表的新药仿制平台，以“难溶性抗肿瘤药物体系”为代表的自主创新研发平台
以及以“肠胃康系列产品”为代表的科研技术转化平台，三大系统平台互为补
充、相辅相成。2015-2017年，公司研发投入分别为0.37亿元、0.61亿元和0.62
亿元，分别占营业收入比重的2.24%、4.07%和3.41%。
该公司现阶段的研发重点主要在抗肿瘤药领域，主要研发主体系公司参股
的香港的中国抗体制药有限公司（简称“中国抗体”）和美国新泽西科技园的
哈德森生物医药有限公司（简称“哈德森医药”）为公司的两大研发基地。目
前公司中国抗体公司生物制品新药单克隆抗体产品类风湿性关节炎适应症已
进入Ⅲ期临床试验；淋巴瘤、红斑狼疮两适应症新药已进入Ⅱ期临床；治疗肿
瘤的1.1类新药SM09、SM06、TNF2、N009、N004等已完成临床前研究；治
疗肿瘤的新化合物MDM2抑制剂已申请美国专利和PCT专利，正在中美同步
开展临床前研究；抗癌药盐酸苯达莫司汀已进入Ⅱ期临床入组；抗十二指肠
溃疡新剂型奥美拉唑已完成全部临床研究，即将进入报批生产阶段。此外，
公司还有头孢西丁钠、紫杉醇注射液、美罗培南、氨曲南等注射剂处于一致性
评价的药学研究中，关注产品一致性评价对公司经营业绩产生的影响。
该公司核心技术人员近年先后申请了多项新产品、新技术发明专利，并取
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得专利申请号或授权。2017年度公司进行枫蓼肠胃康颗粒剂上市后再评价 1
项，申报各类补充申请6项，出口注册新申报3个国家5个品种。获得发明专
利证书5项，再注册批件7项，补充申请备案6项。除了多年以前研发成功的
头孢西丁、肠胃康等产品外，近年来公司新研发的注射用维生素C、注射用氨
曲南、注射用美罗培南等产品也实现了较好的销售业绩。
（2）盈利能力
图表 11.公司盈利来源结构（单位：亿元）
资料来源：根据海南海药所提供数据绘制
注：经营收益=营业利润-其他经营收益
近年来该公司收入呈波动趋势，2015~2017年及2018年第一季度公司实现
营业收入16.44亿元、15.09亿元、18.25亿元和6.57亿元。公司积极调整产品
结构，高毛利产品占比有所提高，整体毛利水平呈增长趋势。同期，公司毛利
率分别为42.41%、52.38%、48.11%和53.60%。其中 2017年毛利率下降主要
系新增的原料贸易业务和医疗服务业务毛利水平较低所致。
投资收益和政府补助为该公司的盈利提供了一定的补充，其中投资收益主
要来源于公司购买理财产品的收益和对合营、联营企业的投资收益，受理财产
品投资规模、收益率和被投资企业经营情况变动影响，2015~2017年及 2018
年第一季度，公司投资收益分别为0.24亿元、0.14亿元、0.54亿元和-0.05亿
元，呈现了较大的波动性。2017年投资收益规模较大，其中理财收益为5,046.20
万元、转让江西华邦药业有限公司40%股权、重庆市忠县同正小额贷款有限责
任公司（简称“同正小贷”）20%股权、海南赛乐敏生物科技有限公司25%股
权取得的投资收益合计为 2,689.67万元及权益法核算的长期股权投资收益为
-3,030.84万元。近年，公司长期股权投资参股企业经营业绩较差，权益法核算
的长期股权投资呈亏损状态。按照未来规划，公司未来将逐步退出相关投资项
目，需关注公司投资损益情况。2015~2017年及 2018年第一季度，公司营业
外收入分别为0.17亿元、0.40亿元、0.03亿元和0.00亿元，主要来源于政府
补助。由于 2017年度会计政策变更，公司将政府补助计入了其他收益科目。
2016年及2017年公司其他收益分别为0.38亿元和0.01亿元。
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图表 12.公司营业利润结构分析
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|公司营业利润结构||2015年度|2016年度|2017年度|2018年第一季度|
||营业收入合计（亿元）|16.44|15.09|18.25|6.57|
||毛利（亿元）|6.97|7.90|8.78|3.52|
||期间费用率（%）|30.87|39.38|45.33|37.99|
||其中：财务费用率（%）|5.43|6.16|7.59|6.96|
||全年利息支出总额（亿元）|1.15|1.22|2.35|-|
||其中：资本化利息数额（亿元）|0.04|0.02|0.14|-|

资料来源：根据海南海药所提供数据整理
该公司期间费用规模以销售费用和管理费用为主，财务费用支出较少。
2015~2017年及2018年1-3月销售费用分别为2.82亿元、3.29亿元、4.82亿
元和 1.45亿元，呈增长趋势，主要系公司加大了终端市场的开拓，及两票制
背景下，中间市场环节减少，销售投入增加所致。同期末，公司管理费用分别
为1.36亿元、1.72亿元、2.06亿元和0.59亿元，主要系职工薪酬、技术开发
费等费用增加及新增并表单位所致。同期末，公司财务费用分别为0.89亿元、0.93亿元、1.38亿元和0.46亿元，随行公司银行借款及发行债券的增加呈增
长趋势。同期末，公司期间费用率分别为30.87%、39.38%、45.33%和37.99%，处于较高水平，基本呈逐年增长趋势。
图表 13.影响公司盈利的其他因素分析（单位：万元）
||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|
|影响公司盈利的其他因素||2015年度|2016年度|2017年度||2018年第一季度|
|||2,371.17|1,375.76|5,366.05|||
||其中：权益法核算的长期股权投资收益|-1,838.18|-1,439.48|-3,030.84||-585.39|
||处置长期股权投资产生的投资收益|—|125.77|2,689.67||—|
||理财收益|4,177.65|3,689.47|5,046.20||—|
||营业外收入|1,709.77|3,956.48|257.75||33.29|
||其中：政府补助|1,591.06|3,870.39|—||—|
||其他收益|—|—||3,846.22|86.83|
||公允价值变动损益|—|36.62|-321.36||387.01|
||其中：以公允价值计量且其变动计入当期|—|36.62|-321.36||387.01|
||损益的金融资||||||

资料来源：根据海南海药所提供数据整理
从盈利构成来看，该公司盈利主要来自经营收益及投资净收益、政府补助
（主要计入营业外收入或其他收益等科目）等非经常性损益科目。近年来公司
投资净收益、政府补助规模较大，相关盈利实现易受公司经营规划、政府政策
变动影响，稳定性不足。近年，公司期间费用规模较大，一定程度上弱化了公
司的利润空间，致使公司营业利润呈下滑趋势。2015~2017年及 2018年1~3
月，公司实现营业利润分别为2.22亿元、1.59亿元、1.10亿元和0.89亿元；
净利润分别为1.98亿元、1.59亿元、0.81亿元和0.71亿元。
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（3）运营规划/经营战略
该公司未来业务将围绕医药制造主业展开相关工作。目前主要在建项目主
要包括年产200吨头孢克洛粗品生产线建设项目、海南海药生物医药产业园项
目9、湖南廉桥药都中药材仓储物流交易中心项目10及郴州东院一期工程项目
等。目前，公司在建项目计划总投资金额 21.68亿元，截至 2018年 3月末已
投资10.24亿元，资金来源包括募集资金、自筹及金融机构贷款等。公司后续
仍有较多资金投入需求，需关注相关资金获取压力。
图表 14.截至2018年3月末公司在建项目情况（单位：万元）11
|||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|在建项目|计划投资金额|已投资|预计2018年投入|预计2019年投入|预计2020年投入||计划|投资进度|投资资金来源|
||||||||完工时|||
||||||||间|||
||11,500.03|4,181.44|1,500.00|4,000.00|1,820.00|2018/12||36.36%||
||14,100.00|6,910.05|5,901.15|8,000.00|—|2018/12||49.01%||
||58,093.71|39,468.83|19,932.16|—-|—|2018/12||67.94%||
||72,076.84|20,788.89|50,250.34|4,035.80|—|2019/02||28.84%||
||60,948.26|31,046.05|34,549.25|—|—|2018/06||50.94%||
||216,718.84|102,395.26|112,132.90|16,035.80|1,820.00|—||—||

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年5月公布了重大资产购买预案，拟以21.42亿元13自有及自筹资金收购海口
奇力制药100%股权，其中2018-2020年分别需支付12.85亿元、6.43亿元和
2.14亿元。奇力制药主要从事各类化学制剂及中成药的生产和销售工作。公
司拟通过收购奇力制药丰富产品结构，提升技术储备与研发能力。截至2017
年末，奇力制药资产总额为15.80亿元，所有者权益为6.02亿元；2017年经
营活动现金流净额为2.05亿元，实现营业收入12.01亿元，实现归属于母公
司所有者的净利润1.05亿元。本次交易未安排业绩承诺事项。公司虽计划更
改募集资金用途用于奇力制药的收购，但该方案尚未经股东大会通过，存在
一定不确定性。此外，本次收购构成重大资产重组及所需资金规模较大，需
关注收购进展及资金支付压力。
该公司近年积极布局了医疗服务机构、生物医药等医药相关领域，合计
出资3.97亿元投资设立了海南海药投资有限公司（简称“海药投资”，经营范
围为实业投资及投资咨询等）、长沙市昭阳资本管理有限公司（简称“昭阳资
本”）、上海杏泽兴禾投资管理中心（有限合伙）（简称“杏泽兴禾”）、盐城海
药烽康投资管理中心（有限合伙）（简称“盐城海药”）以及昭阳医疗产业(长
沙）股权投资合伙企业（有限合伙）（简称“昭阳医疗”）。其中昭阳资本主要
投资湖南地区的医院；盐城海药主要投资于华东地区的医院；昭阳医疗投资
方向为医疗产业；杏泽兴禾主要投资于生物医药领域；海药投资则作为公司
的对外投资平台，负责其他重大投资项目。目前以上投资平台均处于投资初
期，尚未产生投资收益。公司计划未来集中资源回归医药制造主业，待以上
投资平台到期后逐步退出。
该公司预计2018-2020年资本性支出资金需求为26.06亿元、10.83亿元
和6.04亿元，主要用于在建项目、研发投入及分期购买的奇力制药股权等；
同期，公司营运资金需求分别为30.00亿元、40.00亿元和65.00亿元，呈增
长趋势，主要系预计2019-2020年新药及仿制药集中上市所需维护费用增加、收购奇力制药以后业务范围扩大、原料药贸易业务规模增加所需运营增加所
致。公司计划更改2016年非公开发行股票原投入“远程医疗服务平台项目”且暂未使用的 17.23亿元募集资金用于收购奇力制药。此外，公司在建项目
项目资金来源主要为募集资金，但公司预计未来营运资金及研发投入仍存在
一定资金缺口，公司计划通过自有资金、银行借款、发行债券等债务性融资、出售长期股权等金融资产等满足运营需求。随着业务范围的增大，财务杠杆
可能进一步上升。
13开元资产评估有限公司采用收益法与市场法对奇力制药进行评估，最终采用收益法的评估结
果作为最终结论。截至评估基准日（2017年12月31日），奇力制药未经审计的净资产账面价值
为6.03亿元，预估值为20.44亿元，预估增值14.41亿元，增值率238.89%。经交易各方协商，奇
力制药100%股份交易作价暂定为21.42亿元。
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图表 15.公司2018年~2020年投融资规划
|||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|
|主导产品或服务||2018年度||2019年度||2020年度||
|||26.06||10.83||||
||其中：在建项目（亿元）||11.21||1.60||0.40|
||研发费用（亿元）||2.00||2.80||3.50|
||购买海口奇力制药股份有限公司股份（亿元）||12.85||6.43||2.14|
||营运资金需求（总额，亿元）||30.00||40.00||65.00|
||融资安排（总额，亿元）||38.00||43.00||50.00|
||其中：权益类融资（亿元）||1.00||1.50||2.00|
||债务类融资（亿元）||37.00||41.50||48.00|

资料来源：根据海南海药所提供数据整理
管理
该公司系南方同正控制的民营上市公司，股权结构较清晰。跟踪期内，公
司收到《海南证监局关于对海南海药股份有限公司采取责令改正措施的决定》、子公司收到《中国证券监督管理委员会调查通知书》暴露了内部管理及信息披
露方面存在的部分问题，需持续关注相关事项对公司融资渠道及信用质量带来
的影响。
跟踪期内该公司股权结构保持稳定，深圳市南方同正投资有限公司（以
下简称“南方同正”）仍为公司控股股东，自然人刘悉承通过南方同正间接控
股公司。截至 2018年 3月末，刘悉承持有南方同正83.33%股权，其妻子邱
晓薇持有南方同正16.66%股权，而南方同正作为公司控股股东持股27.87%，因此刘悉承家族为公司实际控制人。跟踪期内，南方同正持股比例有所下降，主要系以公司0.83亿股份（占公司总比例的6.21%）为担保物发行了8.00亿
元“17同正EB”所致。截至2018年3月末，南方同正持有的公司股权中，已
有99.57%办理了质押登记，质押用途主要为增持公司股份。南方同正质押公
司股权比例很高，存在控股股东股权变更风险。公司产权状况详见附录一。
南方同正成立于2001年，目前主要通过直接或间接控股的6家14企业进
行实体经营，产业涉及医药、能源、电池等行业。截至2017年末，南方同正
（合并报表口径）总资产为136.41亿元，净资产为31.20亿元；2017年南方
同正实现营业收入25.85亿元，净利润为-2.05亿元。该公司为南方同正旗下
的核心经营实体。除公司外，南方同正还实际控制了重庆万里新能源股份有
限公司（上交所上市公司万里股份，股票代码600847.SH），万里股份主要从
事铅酸蓄电池的生产销售业务。公司实际控制人旗下的其他公司均处于亏损
14分别为海南海药、重庆万里新能源股份有限公司、重庆特瑞电池材料股份有限公司、会东
县南方同正金渝矿业有限责任公司、海南海药房地产开发有限公司和重庆长帆新能源汽车有
限公司。
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或微利状态，需关注公司与关联方之间的资金往来对公司业务运营的影响。
图表 16.公司实际控制人主要产业核心财务数据表（单位：亿元）
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|公司名称|资产总额|净资产|营业收入|净利润|经营活动现金流|
||||||量净额|
||36.82|0.18|0.00|-0.40||
||8.47|6.83|4.53|0.15||
||3.46|-0.34|0.00|-0.15||
||11.62|4.59|2.94|0.19||
||3.35|0.27|0.13|-0.32||
||0.01|0.00|0.00|-0.01||

数据来源：以上数据来源于各公司2017年年报或财务报表，由海南海药提供
该公司日常关联交易在同类交易中的占比不大，交易价格为参考市场价
格的协议价。2017年公司在采购环节形成关联交易金额0.39亿元，占采购总
额的4.14%；销售环节关联交易金额为0.05亿元。此外，公司还存在部分产
权关联交易。
此外，该公司还存在关联应收款项、关联担保等关联事项。2017年末，
公司应收台州市一铭医药公司、湖南普瑞康医药有限公司、深圳赛乐敏生物
有限公司、同正小贷等关联单位往来款项 1.78亿元。截至 2018年 3月末，
公司共计为重庆亚德科技股份有限公司15提供对外担保余额为 1.50亿元，期
末担保比率为2.97%。
图表 17.2018年3月末公司对外担保情况（单位：万元）
||||||
|-|-|-|-|-|
|担保对象名称||担保金额|起始日期|到期日|
||4,500.00||2017/4/12||
||3,500.00||2017/9/13||
||5,000.00||2017/8/31||
||2,000.00||2017/8/11||

资料来源：海南海药
2018年5月17日，该公司及刘悉承、王伟、周庆国、任荣波、林健、张
晖收到中国证券监督管理委员会海南监管局《中国证券监督管理委员会海南
监管局行政处罚决定书》（[2018]2号），由于公司未按规定披露重大担保事项、未按规定披露关联交易事项等构成违法行为，对海南海药及相关负责人给予
警告，并处以一定罚款16，其中以上涉及违规的对外担保合计金额4.5亿元；
涉及违规的关联交易合计金额 2.8亿元、涉及违规的控股股东资金占用 1亿
元，上述几件违规事项主要参与方均为公司客户重庆金赛医药有限公司，该
事项已记入资本市场诚信信息数据库。公司虽进行了整改，但相关内控和信
15截至2017年末，重庆亚德科技股份有限公司资产总额为4.05亿元，负债总额为2.02亿元；
2017年实现营业收入2.85亿元，实现净利润0.06亿元。
16对海南海药给予警告，并处以30万元罚款；对刘悉承、王伟给予警告，并分别处以10万元
罚款；对周庆国给予警告，并处以5万元罚款；对任荣波、林健、张晖给予警告，并分别处以
3万元罚款。
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息披露相关制度的落实有待加强，规范运作水平有待提高。
2018年5月，该公司全资子公司海南海药投资有限公司（以下简称“海药
投资”）及相关董事、高级管理人员17收到了中国证券监督管理委员会《调查
通知书》，由于公司涉嫌超比例持有“人民同泰”股票未及时公告、在限制期买
卖“人民同泰”股票、短线交易“人民同泰”股票，根据《中华人民共和国证券
法有关规定》需对海药投资及相关高管进行立案调查，需持续关注被监管处
罚及立案调查事项对公司融资渠道及信用质量带来的影响。
根据该公司提供的《企业信用报告》（2018年5月10日）及相关资料，
公司近三年不存在未结清违约记录及重大诉讼情况。此外，根据公开信息披
露，公司债券偿付正常，无违约事项。
图表 18.公司不良行为记录列表（跟踪期内）
|||||||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|信息类别||信息来源||查询日期||控股股东||母公司||核心子公司|||存在担保等|
||||||||||||||风险敞口的|
||||||||||||||非核心子公|
||||||||||||||司|
|||中国人民银行征信局||2018/5/10||无||无||无||||
|||公开信息披露||2018/6/10||不涉及||正常||不涉及||||
|重大诉讼|||最高人民法院失信|2018/5/19||无||无||无||无||
||||被执行人信息查询|||||||||||
||||平台/公司情况说明|||||||||||
|工商|||国家企业信用信息|2018/6/10||无||无||无||无||
||||公示系统|||||||||||
||安全||公司情况说明||—||无||无||无||无|

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会海南监管局《调查通知书》（琼证调查字2017031号）。截至审计报告日（2018
年4月24日），中国证券监督管理委员会对公司涉嫌违反证券法律法规的事
项尚在调查过程中。因此，天健会计师事务所（特殊普通合伙）对公司出具
了带强调事项段无保留意见的内部控制审计报告。公司执行企业会计准则
（2006版）及其补充规定。2017年，公司按照财政部新颁布的《关于印发<
企业会计准则第42号——持有待售的非流动资产、处置组和终止经营>的通
知》（财会[2017]13号）和《关于印发修订<企业会计准则第16号——政府补
助>的通知》（财会[2017]15号）对会计政策进行变更。公司2018年第一季度
财务报告未经审计。
2015年末，该公司合并范围共 18个子公司；2016年，公司合并范围增
加8家子公司，分别为力声特美国股份有限公司、郴州市第一人民医院东院
有限公司、海南海药投资有限公司、鄂州康禾医院管理有限公司、湖南柳城
中药饮片有限公司、湖南养身堂贸易有限公司、湖南海怀茯苓有限公司及湖
南海涟湘玉中药材产业发展有限公司；另外因股权转让，合并范围减少海南
南方君合药业有限公司及同正小贷182家子公司；2017年，公司合并范围新
增海药国际集团有限公司、南京云杏医疗管理有限公司、广州瑞海医药研究
有限公司、湖南省弘华中药饮片有限公司、云杏科技（天津）有限公司、昆
明烽康医疗管理有限公司、湖南海药鸿星堂医药有限公司、湖南佰成仓储物
流有限公司8家子公司，因注销减少海口多多之旅接待服务有限公司1家子
公司，合并范围增加至31家子公司。公司近年来投资并购活动较频繁，业务
扩张较快，财务数据变化较大。
此外，该公司拟以21.42亿元交易作价收购奇力制药100%股权。收购完
成后，公司资产及收入规模预计将进一步扩大。
18公司原包含金融服务业务，经营主体为同正小贷，后因经营战略调整，公司已于2016年12
月将同正小贷30%股权以0.37亿元交易作价转出，转出后同正小贷成为海南海药参股公司。
公司2015~2017年金融服务业务收入分别为0.34亿元、0.35亿元和0.00亿元。
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2.资本结构
（1）财务杠杆
图表 19.公司财务杠杆水平变动趋势
资料来源：根据海南海药所提供数据绘制
随着在建项目投入的增加，该公司资金需求增加，2015~2017年末及2018
年3月末，公司负债总额分别为23.46亿元、39.77亿元、54.70亿元和53.93
亿元。同期，公司资产负债率分别为48.04%、41.40%、51.86%和51.61%，
呈波动趋势，主要系2015年3月及2016年9月，公司通过非公开发行股份
分别募集资金总额5.00亿元及30.00亿元；2017年以来对外投资项目增加负
债增加，回购股票进行股权激励减少库存股 5.08亿元19、进行现金分红导致
的所有者权益减少所致。
根据该公司利润分配政策20，现阶段每年进行现金分红，公司现金分红规
模较大，2015~2017年分别分红0.00亿元、2.00亿元和1.28亿元，在归属于
上市公司普通股股东的净利润占比分别为0.00%、121.73%和149.77%。
192017年9月15日，公司2017年第一次临时股东大会审议通过《关于以集中竞价交易方式
回购股份的议案》，同意公司以集中竞价交易方式回购股份作为拟实施的股权激励计划之标的
股份，回购股份的资金总额不低于人民币 4亿元，不超过人民币 6亿元，实施期限自公司股
东大会审议通过之日起6个月内。截至2017年末，公司累计回购股份38,614,138股，总金额
509,769,297.43元。
20公司发展阶段属成长期且有重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在本次利润分
配中所占比例最低应达到20％。
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（2）债务结构
图表 20.公司债务结构及核心债务
|||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|
|核心债务||2013年末|2014年末|2015年末|2016年末|2017年末|2018年第一季度末|
||刚性债务（亿元）|14.64|15.58|17.56|30.62|46.33|45.96|
||应付账款（亿元）|2.31|1.99|2.44|2.86|3.11|3.14|
||预收账款（亿元）|0.20|0.20|0.19|0.30|0.37|0.48|
||其他应付款（亿元）|0.89|0.68|0.87|1.73|1.60|1.16|
||刚性债务占比（%）|77.77|80.11|74.86|76.99|84.69|85.21|
||应付账款占比（%）|12.25|10.24|10.40|7.19|5.69|5.82|
||预收账款占比（%）|1.06|1.04|0.79|0.76|0.67|0.89|
||其他应付款占比（%）|4.71|3.51|3.69|4.35|2.92|2.15|

资料来源：根据海南海药所提供数据绘制
该公司债务主要由刚性债务和应付账款构成。2015~2017年末及2018年
3月末，公司刚性债务分别为17.56亿元、30.62亿元、46.33亿元和45.96亿
元，分别占负债总额的74.86%、76.99%、84.69%和85.21%，在负债中占比
较高。同期，应付账款余额分别为2.44亿元、2.86亿元、3.11亿元和3.14亿
元，主要应付供应商货款。
（3）刚性债务
图表 21.公司刚性债务构成（单位：亿元）
||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|刚性债务种类||2013年末|2014年末|2015年末|2016年末|2017年末||2018年|
|||||||||第一季度|
|||||||||末|
||短期刚性债务合计|9.68|8.80|10.03|22.23|23.64|23.18||
||其中：短期借款|3.99|2.35|3.40|11.35|16.98|16.56||
||一年内到期的长期|-|0.57|0.62|0.40|0.28|0.18||
||借款||||||||
||应付短期债券|5.00|5.00|5.00|9.91|5.00|5.00||
||应付票据|0.33|0.39|0.53|0.08|0.64|0.33||
||其他短期刚性债务|0.37|0.49|0.48|0.50|0.75|1.11||
||中长期刚性债务合计|4.96|6.78|7.53|8.39|22.69|22.78||
||其中：长期借款|—|1.81|2.63|3.16|4.17|4.25||

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||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|刚性债务种类||2013年末|2014年末|2015年末|2016年末|2017年末||2018年|
|||||||||第一季度|
|||||||||末|
||应付债券|—|4.97|4.90|—|12.89|12.90||
||应付融资租赁费|—|—|—|0.24|0.65|0.65||
||应付中期票据|—|—|—|4.99|4.98|4.98||
||综合融资成本（年化，%）|5.84|6.79|5.98|5.00|5.30|5.64||

资料来源：根据海南海药所提供数据整理，其中综合融资成本系根据财务报表数据估
算。
近年来，该公司债务规模随公司业务范围的扩大及并表范围的增加呈增
长趋势。2017年末公司刚性债务总额为46.33亿元，主要由银行借款、应付
债券、应付短期融资券等构成。2017年末，公司银行借款为21.43亿元，借
款结构偏短期，其中保证借款为9.52亿元、信用借款为8.92亿元、抵押借款
为1.19亿元、质押借款为1.80亿元，抵押及质押物为应收账款、无形资产、固定资产等（详见图表31）；其他刚性债务主要为公司发行的各类债券。
图表 22.截至2017年末公司银行借款构成（单位：亿元）
||||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|银行借款||保证借款||抵押借款||质押借款||信用借款||合计|
|短期借款|5.35||1.19||1.52||8.92||16.98||
|一年内到期的长期借款|0.21||—||0.07||—||0.28||
|长期借款|3.96||—||0.21||—||4.17||
|合计|9.52||1.19||1.80||8.92||21.43||

资料来源：海南海药
近三年，该公司综合融资成本约保持在5-6%左右，处于合理区间。截至
2017年末，公司1年以内、1-2年（不含2年）、2-3年（不含3年）、3-5年
（不含5年）和5年及以上刚性债务占比分别为49.86%、17.27%、1.34%、
28.68%和2.85%，结构偏短期。
图表 23.公司2017年末刚性债务综合融资成本/利率区间与期限结构
||||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|综合融资成本或利率区间\到期|1年以内|||1~2年（不||2~3年（不||3~5年（不|5年及以上||
|年份||||含2年）||含3年）||含5年）|||
|3%以内||—||—||—||—||—|
|3%~4%（不含4%）|—||—||—||—||—||
|4%~5%（不含5%）|15.25||7.13||—||—||1.28||
|5%~6%（不含6%）|1.30||—||—||—||—||
|6%~7%（不含7%）|5.37||0.63||—||—||—||
||0.49||—||0.60||12.89||||
|合计|22.41||7.76||0.60||12.89||1.28||

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3.现金流量
（1）经营环节
图表 24.公司经营环节现金流量状况
|||||||||||
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|主要数据及指标||2013年||2014年||2015年|2016年||2017年|
|营业周期（天）|257.19||189.88||188.68||289.07|277.35||
|营业收入现金率（%）|139.09||71.84||72.68||76.20|81.27||
|业务现金收支净额（亿元）|3.22||3.05||3.50||4.65|8.34||
|其他因素现金收支净额（亿元）|-1.40||-2.90||-2.09||-4.83|-3.07||
|经营环节产生的现金流量净额（亿元）|1.82||0.15||1.42||-0.18|5.26||
|EBITDA（亿元）|2.50||3.74||4.04||4.02|4.32||
|EBITDA/刚性债务（倍）|0.17||0.25||0.24||0.17|0.11||
|EBITDA/全部利息支出（倍）|3.14||3.50||3.52||3.28|1.84||

资料来源：根据海南海药所提供数据整理
注：业务收支现金净额指的是剔除“其他”因素对经营环节现金流量影响后的净额；
其他因素现金收支净额指的是经营环节现金流量中“其他”因素所形成的收支净
额。
2015~2017年，该公司营业周期分别为188.68天、289.07天和277.35天。
2016年以来，公司营业周期增长，主要系公司合并范围扩大及部分到期应收
票据因出票人未履约转入应收账款所致。受经营规模扩张及往来款变动影响
公司经营活动产生的现金净流量波动较为明显。2015-2017年及2018年第一
季度，经营性现金流量净额分别为 1.42亿元、-0.18亿元、5.26亿元和-0.79
亿元。公司经营活动现金流量净额波动较大，主要系2015年原料药及中间体
销售收入增长；2016年同正小贷发放贷款净额比上年同期增加；2017年同正
小贷转出后公司无发放贷款支出及随营业收入的增长，货款回款相应增长所
致。
该公司近年盈利水平较稳定，但债务规模不断增大，EBITDA对债务的
覆盖程度呈下降趋势。2015~2017年，公司EBITDA分别为4.04亿元、4.02
亿元和4.32亿元，同期，EBITDA对利息支出的保障倍数分别为3.52倍、3.28
倍和1.84倍；EBITDA对刚性债务的保障倍数分别为0.24倍、0.17倍和0.11
倍。
（2）投资环节
图表 25.公司投资环节现金流量状况（亿元）
||||||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|主要数据及指标||2013年||2014年||2015年||2016年||2017年||2018年第一季度|
||回收投资与投资支付净流入额|-3.53||4.20||-6.36||-17.12||1.63||-3.34|
||其中：理财产品投资回收与支|-0.02||-0.08||-1.00||-14.50||13.33||-3.23|
||付净额||||||||||||
||其中：与主业有关的投资净额|-3.51||4.27||-5.36||-2.62||-11.71||-0.11|
||购建与处置固定资产、无形资产||-2.77||-2.22||-1.68||-1.75||-7.69|-1.13|

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|||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|
|主要数据及指标||2013年|2014年|2015年|2016年|2017年|2018年第一季度|
||及其他长期资产形成的净流入额|||||||
||其他因素对投资环节现金流量影|1.95|-0.06|1.16|-15.13|-0.95|-0.61|
||响净额|||||||
||投资环节产生的现金流量净额|-4.09|2.36|-6.54|-37.22|-6.41|-5.13|

资料来源：根据海南海药所提供数据整理
近年来，该公司在项目建设、理财投资、股权投资方面存在持续资本性
支出，投资现金流出量较大。2015~2017年及2018年1~3月，投资性现金净
流量分别为-6.54亿元、-37.22亿元、-6.41亿元和-5.13亿元，呈净流出状态，主要系公司 2015年对外股权投资增加；2016年购买了较多理财产品；2017
年对多家子公司增资并赎回了较多理财产品所致。公司在建项目规模较大，
预计未来仍有较多投资活动资金需求。
（3）筹资环节
图表 26.公司筹资环节现金流量状况（亿元）
|||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|
|主要数据及指标||2013年|2014年|2015年|2016年|2017年|2018年第一季度|
||权益类净融资额|0.02|-|6.22|29.70|1.34|0.02|
||债务类净融资额|-0.44|0.74|1.93|7.45|14.42|-0.53|
||其他因素对筹资环节现|4.59|0.23|1.69|6.26|-6.46|-0.00|
||金流量影响净额|||||||
||筹资环节产生的现金流|3.35|-0.21|8.53|42.24|5.27|-0.78|
||量净额|||||||

资料来源：根据海南海药所提供数据整理
该公司主要融资渠道主要包括非公开发行股票、银行借款和发行债券。
2015年及 2016年，公司通过非公开发行股票筹集资金，致使当年度筹资活
动获得的净现金流入量较大，2017年公司筹资渠道主要为银行借款和发行债
券，筹资活动现金净流量有所下降。2015-2017年及2018年1-3月公司筹资
活动产生的现金流量净额分别为8.53亿元、42.24亿元、5.27亿元和-0.78亿
元。
4.资产质量
图表 27.公司主要资产的分布情况
||||||||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|主要数据及指标||2013年末||2014年末||2015年末||2016年末||2017年末||||2018|
|||||||||||||||年第一|
|||||||||||||||季度末|
|流动资产（亿元，在总资产中占比）|||16.65||19.87||25.14||65.15||58.1|0||57.06|
|||47.96%||54.08%||51.50%||67.81%||55.08%||||54.60|
|||||||||||||||%|
||其中：货币资金（亿元）|7.31||9.54||12.22||31.44||36.76|||30.36||
||应收票据（亿元）|1.51||2.15||2.85||2.86||0.65|||0.50||
||交易性金融资产（亿元）|-||-||-||0.50||2.93|||2.87||
||应收款项（亿元）|1.94||2.12||3.76||5.03||5.96|||6.89||

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|||||||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|主要数据及指标||2013年末||2014年末||2015年末||2016年末||2017年末|||2018|
||||||||||||||年第一|
||||||||||||||季度末|
||存货（亿元）|3.02||2.82||3.58||3.62||5.07||4.82||
||其他应收款（亿元）|1.87||2.45||1.27||5.16||2.91||4.57||
||其他流动资产（亿元）|0.11||0.14||0.98||15.46||2.43||4.90||
||非流动资产（亿元，在总资产中占||18.07||16.87||23.68||30.92||47.38||47.44|
||比）|52.04%||45.92%||48.50%||32.19%||44.92%|||45.40|
||||||||||||||%|
||其中：固定资产（亿元）|4.86||6.11||9.01||10.15||11.19||11.04||
||在建工程（亿元）|1.55||2.18||0.38||1.96||6.39||6.91||
||可供出售金融资产（亿|5.08||0.35||4.40||5.13||13.31||13.34||
||元）|||||||||||||
||无形资产（亿元）|2.22||2.25||2.59||4.36||4.67||4.64||
||长期股权投资（亿元）|0.68||0.84||1.59||2.48||3.89||3.78||
||商誉（亿元）|0.31||0.31||0.31||2.92||3.00||3.02||
||其他非流动资产（亿元）|-||0.55||1.48||2.02||2.45||2.01||
||期末全部受限资产账面金额（亿|5.45||4.00||5.90||19.30||19.54||16.68||
||元）|||||||||||||
||期末抵质押融资余额（亿元）|2.51||2.83||3.29||3.04||2.08||3.56||
||受限资产账面余额/总资产（%）|15.71||10.88||12.09||20.09||18.53||15.96||

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用资金，不能补充日常公司运营，公司近年不断通过证券投资、银行理财产
品投资等减轻公司财务成本。截至 2017年末，公司共使用自有资金投资了
5.99亿元证券产品21和3.75亿元银行理财产品22（其中信托理财产品 0.85亿
元、银行理财产品2.90亿元），并使用了1.20亿元募集资金购买理财产品23。
公司购买的信托产品、理财产品均期限均在一年以内，其中信托产品主要系
中信信诚资产管理有限公司的资产管理计划，收益率约为8%；理财产品以
银行理财为主，收益率在2%-5%之间。公司近年证券投资、委托理财等金融
类资产规模较大，主要集中于可供出售金融资产、交易性金融资产、其他流
动资产等科目。
2015-2017年及2018年3月末，该公司其他流动资产分别为0.98亿元、
15.46亿元、2.43亿元和 4.90亿元，主要以银行理财产品为主，近年随理财
产品的购买与赎回呈波动趋势；交易性金融资产分别为0.00亿元、0.50亿元、2.93亿元和2.87亿元，主要包括证券投资及银行理财等产品。2017年，公司
理财产品投资收益分别为5,046.20万元；证券投资产品公允价值变动损益为
-242.74万元，投资损益为49.79万元。2015-2017年及2018年3月末，公司
可供出售金融资产分别为4.40亿元、5.13亿元、13.31亿元和13.34亿元，其
中按公允价值计量的金融资产分别为0.00亿元、0.01亿元、5.05亿元和4.23
亿元，主要为证券投资资产、信托理财等，其价值波动较为剧烈，需关注相
关资产收益情况。按成本计量的可供出售权益工具主要投资单位主要包括对
海南银行股份有限公司、常州平盛股权投资基金合伙企业(有限合伙)24和上海
联创永沂二期股权投资基金合伙企业(有限合伙)的投资25等，持股比例均在
20%以内（详见图表28）。
图表 28.截至2017年末，公司证券投资明细（单位：亿元）
|||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|
|证券代码|证券简称|最初投资成本||2017年|2017年出售金额|账面价值|会计核算科目|
|||||购买金||||
|||||额||||
||人民同泰|4.26|4.26||0.91|3.37||
||金明精机|1.93|1.93||0.19|1.76||
||冀中能源|1.62|1.62||1.40|0.17||
||东洋药业|0.33|0.33||0|0.36||

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|||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|
|证券代码|证券简称|最初投资成本||2017年|2017年出售金额|账面价值|会计核算科目|
|||||购买金||||
|||||额||||
||上海复旦|0.07|0.07||0|0.07||
||金陵药业|0.23|0.23||0.03|0.19||
||其他|5.52|5.52||5.48|0.05||
|||13.97|13.97||8.02|5.97||

资料来源：根据海南海药所提供数据整理
该公司非流动资产主要包括长期股权投资、可供出售金融资产、固定资
产、在建工程、无形资产、商誉和其他非流动资产。2015-2017年及2018年
3月末，公司长期股权投资分别为为1.59亿元、2.48亿元、3.89亿元和3.78
亿元，主要为对联营企业的投资，投资对象包括中国抗体、重庆亚德科技股
份有限公司、海南赛乐敏生物科技有限公司等，公司长期股权投资规模较大，被投资企业经营状况将对公司盈利带来一定影响；同期末，公司固定资产分
别为9.01亿元、10.15亿元、11.19亿元和11.04亿元，随着在建项目的不断
转固及合并范围的增加呈增长趋势；在建工程分别为0.38亿元、1.96亿元、
6.39亿元和6.91亿元，主要包括郴州东院一期工程项目、中药材仓储物流交
易中心项目和盐城开元100吨头孢克洛粗品建设项目等，2017年增幅较大，
主要系新增合并子公司郴州东院所致；同期末，商誉分别为0.31亿元、2.92
亿元、3.00亿元和3.02亿元，主要为收购鄂州康禾医院管理有限公司及盐城
开元医药化工有限公司等公司的溢价，公司每年对商誉资产进行减值测试。
经评估，2017年无需计提减值准备；同期末，公司其他非流动资产分别为1.48
亿元、2.02亿元、2.45亿元和2.01亿元，主要由长期资产购置款、技术转让
费和预付海南寰太生物医药产业创业投资基金合伙企业（有限合伙）、海药
大健康管理（北京）有限公司的投资款构成。
图表 29.2017年以来公司按成本核算的主要对外投资情况（单位：万元）
|||||
|-|-|-|-|
|被投资企业|被投资企业主营业务或投资方向|期末投资余额|2017年投资收益|
||生物制药|2,919.25||
||远程医疗|1,429.77||
||化学药品|1,003.66||
||互联网医疗|11,797.12||
||股权投资|9,577.57||
||软件开发|2,951.90||
||软件开发|2,938.69||
||软件开发|5,047.78||
||股权投资|25,000.00||
||商业银行|21,000.00||
||股权投资|5,600.00||
||股权投资|5,000.00||
||股权投资|5,000.00||
||股权投资|2,500.00||

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|||||
|-|-|-|-|
|被投资企业|被投资企业主营业务或投资方向|期末投资余额|2017年投资收益|
||信贷|2,200.00||
||互联网和物联网技术的开发等|2,000.00||
||金融保理|1,571.00||
||商业保理|1,429.00||
||软件开发|1,000.00||
||信息技术|1,000.00||

资料来源：海南海药
注：2018年5月，公司以1.00亿元出售了中国抗体10%的股权，转让完成后共持有
其21.01%的股权。
图表 30.2017年（末）公司主要对外投资企业核心财务数据（单位：万元）
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|被投资企业|资产总额|净资产|总收入|净利润|经营性活|
||||||动净现金|
||||||流|
||12,685.17|-6,053.63|-|-5,720.66||
||3,545.44|-1,643.93|3,891.93|84.04||
||40,548.63|20,333.76|28,522.43|607.41||
||6,343.60|3,261.23|1,890.79|-403.17||

资料来源：海南海药
截至2017年末，该公司受限资产合计为19.54亿元，主要为借款抵质押
的固定资产、无形资产、应收账款及受限货币资金等。
图表 31.受限资产情况（单位：亿元）
||||
|-|-|-|
|项目|期末账面价值|受限原因|
||16.39||
||2.66||
||0.35||
||0.17||
||19.54||

资料来源：海南海药
5.流动性/短期因素
图表 32.公司资产流动性指标
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|主要数据及指标|2013年末|2014年末|2015年末|2016年末|2017年末|
|流动比率（%）|122.36|159.42|173.55|226.89|192.45|
|速动比率（%）|93.88|132.03|146.17|210.70|171.93|
|现金比率（%）|60.49|86.14|91.97|120.87|133.63|

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整了债务结构；2017年赎回较多理财投资及短期借款规模增大所致。公司目
前资产流动性较好，但后续资本性支出仍较大，需关注融资压力及流动性风
险。
6.表外事项
截至2018年3月末，该公司无未决诉讼事项。
截至2018年3月末，该公司对外担保余额为1.50亿元，期末担保比率为
2.97%。
7.集团本部财务质量
该公司本部主要从事原料药及中间体生产及贸易工作。此外，还能获得
控股公司的投资收益补充经营业绩。2017年，公司本部收入为5.20亿元，净
利润为1.68亿元；同期，公司本部共获得投资收益1.77亿元，主要为控股公
司的投资收益；同期，公司本部经营活动现金流净额为-2.36亿元；投资活动
现金流净额为-1.96亿元。截至2017年末，本部资产总额为88.64亿元、负债
总额为45.39亿元，其中刚性债务为35.49亿元。本部资产负债率为51.20%，存在一定债务偿付压力。
外部支持因素
截至2018年3月末，该公司共计获得银行授信28.17亿元，其中尚未使
用规模7.18亿元。
图表 33.来自大型国有金融机构的信贷支持
||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|机构类别||综合授信|其中：贷款授信|放贷规模/余额|利率区间|附加条件/增信措施|||
|全部（亿元）||28.17|28.17|20.99|4.35%-8.27%||保证、信用|、|
||||||||抵押、质押||
||其中：国家政策性金融机构（亿|—|—|—|—|—|||
||元）||||||||
||工农中建交五大商业银行|6.83|6.83|1.26|4.57%-5.00%||保证、信用|、|
||（亿元）||||||抵押、质押||
||其中：大型国有金融机构占比|24.25%|24.25%|6.00|—|—|||
||（%）||||||||

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及投资者回售选择权），存在利率调整及提前兑付的可能，面临一定的即期债
务偿付压力。
跟踪评级结论
医药制造业属于典型的弱周期行业，近年来收入及利润仍呈现持续增长
趋势。受医保控费、药品招标降价及药审制度趋严等因素影响，增速有所放
缓，但支撑行业较高景气程度的基本因素并未发生改变。抗感染药物是中国
药品市场份额最大的类别，其中头孢类药物是抗感染药物中的核心。我国正
在逐步治理抗生素滥用问题，限抗和抗生素分级分类管理对该公司造成一定
程度的影响。
该公司主要从事抗生素制剂、抗生素原料药和中间体、抗肿瘤药、肠胃
药等产品的产销业务，其核心产品头孢制剂具有产业链优势。跟踪期内，公
司受两票制影响调整了头孢制剂系列的开票方式；新增原料药及中间体贸易
业务；受限抗令影响，其他类药品受销售收入小幅下滑，在以上因素综合影
响下营业收入有所增长。公司近年投资规模较大，投资回报存在较大的不确
定性，投资效果有待进一步观察。未来，公司拟通过收购奇力制药提升综合
实力。此外，为集中资源于医药主营业务，公司拟逐步控制医疗服务及相关
股权投资业务板块，需持续关注战略实施进展。
该公司系南方同正控制的民营上市公司，股权结构较清晰。跟踪期内，
公司收到《海南证监局关于对海南海药股份有限公司采取责令改正措施的决
定》、子公司收到《中国证券监督管理委员会调查通知书》暴露了内部管理及
信息披露方面存在的部分问题。需持续关注被监管处罚和立案调查事项对公
司融资渠道和信用质量造成的影响。
跟踪期内，该公司收入水平进一步提升，但期间费用高企，弱化了公司
盈利水平，且公司负债规模有所上升，存在一定债务结构错配。但公司2017
年以来公司经营性现金流情况转好，且货币资金存量充裕，可为即期债务偿
付提供一定保障。此外，公司近年在建项目、金融类理财等投资规模较大，
需关注相关投资风险及资金支付压力。
此外，该公司拟以21.42亿元自有及自筹资金收购海口奇力制药100%股
权，企图通过收购奇力制药丰富产品结构，提升技术储备与研发能力。公司
虽计划更改募集资金用途用于奇力制药的收购，但该方案尚未经股东大会通
过，存在一定不确定性。此外，本次收购构成重大资产重组及所需资金规模
较大，需关注收购进展及资金支付压力。
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附录一：
公司与实际控制人关系图
刘悉承 邱晓薇 陈定平
83.33% 16.66% 0.01%
深圳市南方同正投资有限公司
27.87%
海南海药股份有限公司
注：根据海南海药提供的资料绘制（截至2018年3月末）
附录二：
公司组织结构图
注：根据海南海药提供的资料绘制（截至2018年3月末）
新世纪评级 Brilliance Ratings附录三：
相关实体主要数据概览
||||||||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|全称|简称|与公司关系||母公司|主营业务||2017年（末）主要财务数据（亿元）|||||||备注|
|||||持股比例||刚性债务余额||所有者权益|营业收入|净利润||经营环节现金|EBITDA||
|||||（%）||||||||净流入量|||
||海南海药|本部|—||医药生产及销售|35.49||43.25|5.20|1.68|-2.36||1.66||
||海口市制药厂|子公司|100.00||医药生产及销售|3.90||14.38|11.32|0.90|2.56||3.21||
||天地药业|子公司|99.27||医药生产及销售|1.91||12.13|4.54|0.90|-3.07||1.33||
||海药大健康|子公司|100.00||远程医疗及健康管理服务平台|-||17.19|0.00|0.16|1.31||0.36||
||开元医药|子公司|100.00||医药生产及销售|1.52||1.32|2.27|-0.14|0.83||0.13||
||海药投资|子公司|100.00||实业投资、投资咨询、技术咨询及服务等|-||0.85|0.02|-0.16|8.49||0.00||
||上海力声特|子公司|91.17||医疗器械技术服务、咨询服务|-||2.11|0.11|-0.10|-0.00||-0.02||

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附录四：
主要数据及指标
||||||
|-|-|-|-|-|
|||||2018年|
|主要财务数据与指标[合并口径]|2015年|2016年|2017年||
|||||第一季度|
||48.8212.2217.5625.3716.441.984.041.42-6.54|96.0731.4430.6256.3015.091.594.02-0.18-37.22|105.4736.7646.3350.7718.250.814.325.26-6.41||
||48.04144.46|41.40183.86|51.86109.59||
||173.5591.973.037.09|226.89120.872.582.91|192.45133.631.392.95||
||188.68|289.07|277.35||
||42.4113.508.149.279.96|52.3810.514.363.904.26|48.116.053.241.521.68||
||72.6810.51-23.883.520.24|76.20-0.82-118.313.280.17|81.2717.88-2.421.840.11||

注：表中数据依据海南海药经审计的2015～2017年度及未经审计的2018年第一季度财务数据整理、计算。
指标计算公式
资产负债率(%)=期末负债合计/期末资产总计×100%
权益资本与刚性债务比率(%)=期末所有者权益合计/期末刚性债务余额×100%
流动比率(%)=期末流动资产合计/期末流动负债合计×100%
现金比率(%)=[期末货币资金余额+期末交易性金融资产余额+期末应收银行承兑汇票余额]/期末流动负债合计×100%
利息保障倍数(倍)=(报告期利润总额+报告期列入财务费用的利息支出)/（报告期列入财务费用的利息支出+报告期资本化利息支出）
担保比率(%)=期末未清担保余额/期末所有者权益合计×100%
营业周期(天)=365/{报告期营业收入/[(期初应收账款余额+期末应收账款余额)/2]}+365/{报告期营业成本/[(期初存货余额+期末存货余
额)/2]}
毛利率(%)=1－报告期营业成本/报告期营业收入×100%
营业利润率(%)=报告期营业利润/报告期营业收入×100%
总资产报酬率(%)=(报告期利润总额+报告期列入财务费用的利息支出)/[(期初资产总计+期末资产总计)/2]×100%
净资产收益率(%)=报告期净利润/[(期初所有者权益合计+期末所有者权益合计)/2]×100%
净资产收益率*(%)=报告期归属于母公司所有者的净利润/[(期初归属母公司所有者权益合计+期末归属母公司所有者权益合计)/2]×100%
营业收入现金率(%)=报告期销售商品、提供劳务收到的现金/报告期营业收入×100%
经营性现金净流入量与流动负债比率(%)=报告期经营活动产生的现金流量净额/[(期初流动负债合计+期末流动负债合计)/2]×100%
非筹资性现金净流入量与负债总额比率(%)=(报告期经营活动产生的现金流量净额+报告期投资活动产生的现金流量净额)/[(期初负债合
计+期末负债合计)/2]×100%
EBITDA/利息支出[倍]=报告期EBITDA/（报告期列入财务费用的利息支出+报告期资本化利息）
EBITDA/刚性债务[倍]=EBITDA/[（期初刚性债务余额+期末刚性债务余额）/2]
注1.上述指标计算以公司合并财务报表数据为准。
注2.刚性债务=短期借款+应付票据+一年内到期的长期借款+应付短期融资券+应付利息+长期借款+应付债券+其他具期债务
注3.EBITDA=利润总额+列入财务费用的利息支出+固定资产折旧+无形资产及其他资产摊销
新世纪评级
Brilliance Ratings
附录五：
评级结果释义
本评级机构主体信用等级划分及释义如下：
||||
|-|-|-|
|等 级||含 义|
||AAA级||
||AA级||
||A级||
||BBB级||
||BB级||
||B级||
||CCC级||
||CC级||
||C级||

注：除AAA、CCC及以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
本评级机构中长期债券信用等级划分及释义如下：
||||
|-|-|-|
|等 级||含 义|
||AAA级||
||AA级||
||A级||
||BBB级||
||BB级||
||B级||
||CCC级||
||CC级||
||C级||

注：除AAA级，CCC级以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
新世纪评级
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评级声明
除因本次评级事项使本评级机构与评级对象构成委托关系外，本评级机构、评级人员与评级对象不
存在任何影响评级行为独立、客观、公正的关联关系。
本评级机构与评级人员履行了评级调查和诚信义务，有充分理由保证所出具的评级报告遵循了真实、
客观、公正的原则。
本跟踪评级报告的评级结论是本评级机构依据合理的内部信用评级标准和程序做出的独立判断，未
因评级对象和其他任何组织或个人的不当影响改变评级意见。
本评级机构的信用评级和其后的跟踪评级均依据评级对象所提供的资料，评级对象对其提供资料的
合法性、真实性、完整性、正确性负责。
本跟踪评级报告用于相关决策参考，并非是某种决策的结论、建议。
本次跟踪评级的信用等级自本跟踪评级报告出具之日起至被评债券本息的约定偿付日有效。在被评
债券存续期内，新世纪评级将根据《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象实施跟踪评级并形成结论，
决定维持、变更、暂停或中止评级对象信用等级。
本评级报告所涉及的有关内容及数字分析均属敏感性商业资料，其版权归本评级机构所有，未经授
权不得修改、复制、转载、散发、出售或以任何方式外传。
本次评级所依据的评级技术文件
《新世纪评级方法总论》（发布于2014年6月）
《医药制造行业信用评级方法（2018版）》（发布于2018年4月）