关注
销售区域目前存在一定局限性。公司各板块业
务目前主要集中在南海区，区域性的特征短期
内制约公司的成长性，未来创冠中国的加入有
望带动公司业务向全国性领域发展。故中诚信
证评将持续关注公司区外资源的拓展和获取
能力。
公司所从事行业政策敏感度较高，中诚信证评
将持续关注政策变化对公司经营所带来的影
响。
行业扶持政策推进污水处理行业持续增长，行业分析
回用及乡镇污水处理市场潜力巨大。
水务行业发展持续成熟，行业市场化程度不
2013年，国家及地方政府相继出台多个污水处断提高，阶梯水价的实行对水务公司盈利增
理行业扶持政策，对污水处理行业企业的发展产生厚较为有限。
了明显的助推作用。
近两年，随着国家宏观政策支持力度的加大以
表1：2013年部分污水处理行业发展政策
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|-|-|-|-|
|政策|出台|发布||
||||主要内容|
|名称|时间|机关||
||||包括总则、规划与建设、排水、污|
|城镇排|||水处理、设施维护与保护、法律责|
|水与污|||任等部分，鼓励社会资金参与投资、|
||2013.10|国务院||
|水处理|||建设和运营城镇排水与污水处理设|
|条例|||施，旨在保障城镇排水与污水处理|
||||设施安全运行|
||||加大中央预算内投资和中央财政节|
|关于加||||
||||能减排专项资金对污水处理行业的|
|快发展||||
||||投入，鼓励地方政府加大投入力度，|
|节能环|2013.8|国务院||
||||加快重点流域、清水廊道、规模化|
|保产业||||
||||畜禽养殖场等重点水污染防治工程|
|的意见||||
||||建设|
|循环经|||到2015年，工业用水重复利用率超|
|济发展|||过90%，城镇污水处理设施再生水|
|战略及|2013.01|国务院|利用率超过15%，政府将从价格政|
|近期行|||策、价格和收费政策方面对污水处|
|动计划|||理行业进行支持|

制度；具备实施条件的建制镇也要积极推进。各地 资料来源：中国水网
要按照不少于三级设置阶梯水量，第一级水量原则
我国中水回用项目起步较晚，与发达国家相比上按覆盖80%居民家庭用户的月均用水量确定，保
项目较少，但随着国家环保政策的推进和居民环保障居民基本生活用水需求；第二级水量原则上按覆
意识的增强，我国中水回用项目将迎来大量的投资盖95%居民家庭用户的月均用水量确定，体现改善
机会，未来，以深度处理和污水回用为主的污水处和提高居民生活质量的合理用水需求；第一、二、
理市场将迅猛发展。
三级阶梯水价按不低于1:1.5:3的比例安排，缺水地
从污水处理厂建设情况来看，根据住房和城乡区应进一步加大价差。
建设部信息，截止 2013年 9月底，全国已有 651然而供水成本不透明是目前水价调整面临的
个设市城市建有污水处理厂，约占设市城市总数的主要阻力之一，因此成本公开是供水价格调整的前
99.1%；累计建成污水处理厂 2,020座；全国已有提，也是深化水价改革的关键。同时，由于基本用
1,336个县城建有污水处理厂，约占县城总数的水量设置过高，现有阶梯水价实行方案下基本不会
82.3%；累计建成污水处理厂1,481座，形成污水处产生超额用水；且阶梯水价仅针对占自来水公司售
理能力2,564万立方米/日。以上数据表明，设市城水量30-40%的居民用水，水务企业未能完全得益；
市和县城的污水处理厂拥有率已经趋向饱和，后期加之部分上市水务公司自来水以“出厂批发价”的
增长速度趋缓。与此相反，乡镇污水处理市场则潜形式趸售给市政部门，享受阶梯水价带来的潜在收
力巨大。目前全国约有 60万个行政村，按照其中益相对有限，阶梯水价的实行对于水务公司盈利增
1/3即20万个行政村迫切需要治理，每个行政村治
厚有限。对于水务公司而言，最直接的增收方式仍
理需要50万元计算，则共需投入资金1,000亿元。
然是提高水价。
中诚信证评认为，2013年行业政策持续推进污
水处理行业快速增长，且深度处理及污水回用潜力
巨大，此外，与趋于饱和的城市污水处理市场相比， 从垃圾焚烧发电项目的建设情况来看，截至乡镇污水处理市场具有较为广阔的发展空间。 2013年9月，我国已经投入运营的垃圾焚烧发电厂约 159座，总垃圾处理规模为14.5万吨，发展势头细分环保规划和扶持政策相继持出台，促进
良好。
危废处理、垃圾发电等行业稳定发展。
中诚信证评认为，中央财政和各级地方政府纷“十一五”期间我国环保总投资额与固废处理
纷加大固定资产投资力度，城镇垃圾处理设施建设投资额分别为2.16万亿元、2,100亿元，到“十二
加速，电力结构优化调整继续深入。我国垃圾发电五”末将分别达到3.4万亿元、8,000亿元，从投资
技术逐渐成熟，发展环保节能的洁净能源已经成为占比情况来看固废处理占比由“十一五”的9.7%提
大势所趋，随着国家环保压力的增强，环境保护要高到23.5%，固废处理将进入快速发展的阶段。
求将越来越高，我国固废处理行业将迎来历史性发从细分行业来看，“十二五”期间，全国城镇
展机遇。
生活垃圾无害化处理设施建设计划总投资约 2,636
亿元，其中无害化处理设施投资 1,730亿元；收运
业务运营
转运体系建设投资351亿元；存量整治工程投资211
公司是佛山市南海区最主要的环境服务投资亿元；餐厨垃圾专项工程投资109亿元；垃圾分类
商和运营服务商，主要为辖区提供供水、固废处理示范工程投资 210亿元；监管体系建设投资 25亿
和污水处理三大服务。2013年公司实现营业总收入元。到 2015年，中国城镇生活垃圾无害化处理能
10.01亿元，其中供水、固废处理和污水处理三大力中选用焚烧技术的将达到35%，东部地区选用焚
业务收入占比分别为48.01%、30.22%和18.76%，烧技术将达到48%。
其余则为安装费和北京首钢垃圾焚烧发电项目技环保部印发的《“十二五”危险废物污染防治
术服务收入等少量其他业务收入。
规划》指出，到 2015年，基本摸清危险废物底数，
图1：2013年公司营业收入构成情况
规范化管理水平大幅提高，环境风险显著降低。同
时，更强调对于行业全面管理的实施和规范，提出
了新的投资计划，用于处理设施的建设、以及新技
术的推广。本次《规划》的出台为促进固体废物行
业、尤其是危险废物处理行业加快发展提供重要政
策支持（包括量化的建设目标及投资金额——重点
工程投资261亿元）。
2012年4月，国家发改委发布《关于完善垃圾
焚烧发电价格政策的通知》，对垃圾发电补贴电价
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
进行了调整。通知明确规定，垃圾焚烧发电执行全
公司售水业务稳步增长；桂城水厂整体搬迁国统一垃圾发电标杆电价每千瓦时0.65元，且垃圾
项目各项工作稳步推进，进展顺利。
焚烧发电上网电价高出当地脱硫燃煤机组标杆上
网电价的部分实行两级分摊。从 2006年1月1日
公司作为佛山市南海区的主要自来水供应商，发改委对包括垃圾发电的可再生能源制定电价补
供水量占南海区的比重超过80%。2013年，公司下贴政策以来，垃圾焚烧市场实现蓬勃发展，垃圾处
属子公司九江自来水有限公司收购佛山市铂锦水理率呈现显著上升趋势，焚烧发电比例也逐年提
务有限公司100%股权，此外，子公司佛山市南海高。此次调价政策将有效抑制“伪垃圾发电”企业
瀚蓝供水投资有限公司增资南海西岸自来水有限的超额利润和投资冲动，促进行业长期健康稳定发
公司，持有西岸水司60%股权，公司已将铂锦水务
和西岸水司纳入公司合并报表范围，在南海供水市
展。
场占有率进一步提升。 供水资产分布方面，公司目前下设水厂仍为桂2013年，公司该板块业务实现稳健经营，售水 城水厂、第二水厂和九江水厂，合计日制水能力仍量稳重有升。全年售水量为 34,981万M3，供水量 为 126万立方米。
为 36,114万M3，同比分别增长3%和1.54%。全年 水厂改建项目方面，桂城水厂整体迁移工程的该板块业务收入 4.81亿元，同比增长4.73%。 各项工作稳步推进，三大子项目即新桂城水厂工表2：2011～2013年公司自来水产销情况 程、新桂城水厂专用输水管道工程和桂城增压泵站
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|-|-|-|-|
|指标|2011|2012|2013|
|供水量（万M3）|35,951|35,568|36,114|
|销售量（万M3）|34,113|33,961|34,981|
|平均水价（元/M3）|1.3391|1.3517|1.3743|

资料来源：公司提供，中诚信证评整理
售水结构方面，公司仍实行趸售制和直供水，
公司已于 2012年 8月 7日非公开发行股票，2013年占比分别为78.81%和21.19%。2013年趸售
实际募集资金净额 5.89亿元，其中 3.46亿元将用制中镇级水司的占比为66.22%，村级水站占比
于新桂城水厂专用输水管理工程项目建设，其余将12.58%。
作为公司日常营运资金的补充。此外，公司于2011年 9月 22日与南海区人民政府签订《桂城水厂整表3：2012～2013年公司的售水结构
单位：万M3
体迁移协议书》，拟对公司下属的桂城水厂进行整
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||2012年||2013年||
|类别|||||
||售水量|占比（%）|售水量|占比（%）|

趸售 27,998 82.44 27,568 78.81
生的费用计算。目前，公司已配合政府启动收回桂
||||||
|-|-|-|-|-|
|镇级水司|22,653|66.70|23,166|66.22|

村级水站 5,345 15.74 4,402 12.58
拍卖工作将于 2014年进行，根据此前市场研究机
||||||
|-|-|-|-|-|
|直供|5,963|17.56|7,413|21.19|

居民 2,731 8.04 3,282 9.38
构的估算，功能调整后的桂城水厂土地使用权市场
||||||
|-|-|-|-|-|
|非居民|3,191|9.40|4,087|11.68|

特种行业 41 0.12 44 0.13 南海区政府签订的协议书，获得现金补偿。届时，
||||||
|-|-|-|-|-|
|合计|33,961|100|34,981|100|

资料来源：公司提供，中诚信证评整理
有望下降，资产流动性有望提升。
水价方面，2013年水价维持上年水平，仍按照
南海区物价局的政府定价执行。但由于公司售水结 总体来看，公司在南海区市场占有率较高，水构的变动，综合平均水价较上年有所提高。水费收 费回收率较好，且 2012年公司启动的桂城水厂搬缴方面，公司目前除一个桂城营业点可进行现金收 迁计划进展顺利，同期配套的融资方案也将保证项费外，公司通过银联平台和市内中行、工行、农行、 目投资建设正常进行，未来公司供水能力有望进一建行、广发行、佛山及南海农商行共6家联网银行 步提升。
签订代缴协议，2013年水费回收率仍保持在99%以
2013年公司污水处理项目继续保持良好运营上，保证了公司经营现金流的稳定回流。
效率，处理量和结算量稳步增长，且公司还表4：截至2013年底公司供水资产分布情况 将积极拓展区内外资源，未来污水处理业务单位：万M3
发展空间广阔。
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|-|-|-|
|水厂|日制水能力|平均日供水量|
|桂城水厂|38|33.66|
|第二水厂|75|60.91|
|九江水厂|13|4.38|
|合计|126|98.95|

资料来源：公司提供，中诚信证评整理
部分污水处理厂按处理规模的100%保底结算的影 表6：2013年公司污水处理项目日处理能力
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|-|-|
|污水处理厂|日处理能力（万 M3）|
|平洲污水处理厂|10|
|平洲污水厂三期|6|
|东南污水厂|5|
|小塘北江污水厂|4|
|松岗污水厂2期|3|
|松岗污水厂1期|1|
|官窑污水厂|1|
|横江污水处理厂|1.3|
|城区污水处理厂|1|
|城北污水处理厂|1|
|樵泰污水处理厂|2|
|净蓝污水处理厂一期|2|
|净蓝污水处理厂二期|3|
|里水城区一期|4|
|和桂污水厂|0.5|
|和顺城区污水厂|2|
|大沥城西污水处理厂|5|
|罗村污水处理厂|1|
|罗村务庄污水处理厂|1|
|禹门污水处理厂|2|
|樵汇污水处理厂|0.5|
|合计|56.3|

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|-|-|
|项目|日实际处理量|
|平洲污水处理厂|16.47|
|罗村污水处理厂|1.10|
|罗村务庄污水处理厂|1.13|
|九江明净污水处理厂|4.47|
|西樵樵泰污水处理厂|1.74|
|丹灶横江污水处理厂|1.22|
|丹灶城区污水处理厂|1.12|
|金沙城北污水处理厂|1.13|
|松岗污水处理厂|2.71|
|官窑污水处理厂|1.01|
|狮山东南污水处理厂|2.81|
|小塘北江污水处理厂|2.90|
|大沥城西污水处理厂|3.14|
|里水城区污水处理厂|3.48|
|里水和桂污水处理厂|0.30|
|禹门污水处理厂|1.61|

和顺城区污水处理厂 1.70
结算方面，根据公司与政府签订的BOT（或
|||
|-|-|
|樵汇污水处理厂|0.016|

合计 48.326
于次月 20号左右将污水处理费划拨至公司专用账资料来源：公司提供，中诚信证评整理
从日处理能力来看，公司下属 19个污水处理 户。由于公司与当地政府签订了“照付不议”协议，项目运营状况良好，日处理能力为 56.3万M3，较 在污水处理厂利用率较低时，政府要根据“保底利上年增加0.5万立方米/日。 用率”向公司支付污水处理费，2013年部分项目结算保底量从设计能力的70%提高到100%。
总体来看，公司污水处理业务发展较为迅速，污水处理项目的运营情况良好，污水处理业务收入增长较快。未来公司还将不断加强精细化管理保证污水处理项目的收益，同时，公司将根据发展战略和“十二五”战略规划，积极寻求污水处理项目的并购，并探索展开污水管网委托运营等新业务，未来公司污水处理业务将有较大的发展空间。
公司固废处理业务收入仍保持高速增长，垃圾处理和转运项目生产能力未来有望进一步
提升。
2013年，由于新增飞灰固化项目和南海污泥干化处
理项目、小塘和大沥西垃圾转运站投产等原因，公
司固废处理业务收入呈现较大幅度增长。全年，公 项目特许经营期终止日同时终止。从结算情况来司固废处理业务共完成收入 3.03亿元，同比增长 看，根据已签署的 BOT合同，公司将每月截至月31.86%。 末的污泥处置服务费计算出当月的结算单，于次月从垃圾处理业务来看，公司全年销售量完成 的第5日前提交给南海市政管理部门，市政管理部 96.95万吨，同比增长35.18%。然而由于2013年 1 门在收到结算单后，应对当月的计算单予以审核并月起，一厂关闭导致公司垃圾焚烧产能降低，全年 在5日内向公司出具审核后的正式支付凭证，并在垃圾处理量为62.92万吨，同比下降12.27%，公司 审核后5日内向公司支付污泥处置服务费。2013年部分垃圾系外运处理。公司 2013年发电效率有所 公司完成污泥处理量2.32万吨。
提高，故全年上网电量为18,831万千瓦时，基本与 2013年，公司新增南海飞灰处置项目，该项目上年持平。目前公司上网电价仍为0.65元/KWH。 总投资 546万元，已于 2013年建成投产，当年公表7：2011～2013年公司固废处理业务运营情况 司该业务实现飞灰处理量2.75万吨。
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|类别|2011|2012|2013|
|垃圾处理能力（吨/日）|1900|1900|1500|
|垃圾处理量（万吨）|34.55|71.72|62.92|
|上网电量（万kwh）|9,089|18,835|18,831|
|上网电价（元/kwh）|0.582/0.689|0.6893/0.654|/0.65|

规模增长较大，“十二五”期间国家环保投资力度资料来源：公司提供，中诚信证评整理
从公司未来规划来看，目前老一厂已处于停止 加大，固废处理行业迎来快速发展期，随着新业务运营的状态，公司正对其进行改扩建，2012年一厂 的不断开展，公司固废处理业务也将面临更大的发改扩建项目主设备招标工作已基本完成，目前正在 展空间。
有序筹建中。2013年完成投资 0.59亿元，累计完
南海区燃气板块优质资产逐步注入，同时重成资金投入2.46亿元，占总投资额32%。预计一厂
大资产重组启动，公司业务范围将逐步拓宽，改扩建项目于2014年底建成，2015年上半年投产
资产规模进一步扩大，盈利能力有望获得进运营。南海区政府就垃圾焚烧发电一厂提前关闭给
一步提升。
予公司补偿金2000万元，分两年拨付。公司2013
2012年6月15日召开的2012年第一次临时股年实际收到补偿1000万元，计入当期损益。
东大会审议通过公司向佛山市南海燃气发展有限垃圾转运系统建设方面，2013年小塘和大沥西
公司（以下简称“燃气发展公司”）增资的议案，垃圾中转站投入运营，目前公司目前投资建设的10
公司向燃气发展公司单方增资22055.75万元，使公个转运站已全部正常投运，转运垃圾能力将达到
司对燃气发展公司的持股比例从25%提高至40%。
3000吨/日。受此影响，公司2013年垃圾转运处理
截止 2013年 12月 31日，公司已完成实际增资，量和销售量均为87.50万吨，同比增长34.06%。南
持股比例达到40%。
海垃圾转运站项目计划总投资3.3亿元，2013年投
燃气发展公司是佛山市南海燃气总公司和资资金0.40亿元，累计完成投资2.87亿元。
GOODTRADELIMITED设立的中外合作企业，该另外，南海污泥处理项目已于 2013年 7月建
公司成立于1995年2月 24日，其业务涉及管道液成投产，项目总投资约 2.07亿元，2013年完成投
化石油气、管道天然气及液化石油气的供应及相关资 1.04亿元，累计完成投资 1.19亿元。特许经营
配套业务、燃气工程的技术咨询和信息服务。经过期自本项目正式商业运行或市政部门确认之开始
10多年的发展，燃气发展公司现拥有3,000立方米
商业运营日起，截至南海垃圾焚烧发电一厂改扩建
储配库 1座，1,000吨级专用码头1个，液化石油
气充装站和气化站各2个，管网调压计量站4个，
2一厂含税价。
3二厂含税价（1-3月）。
电召服务中心 1个，规范的瓶装气配送点 22个；
4二厂含税价（4月后）。
2013年，燃气公司年销售收入达11.55亿元，净利 新桂城水厂及其管道工程和子公司佛山市南海绿润 1.32亿元，分别较上年增长14.58%和48.31%。 电再生能源有限公司一厂改扩建项目投入大幅增 2013年10月，公司启动重大资产重组项目， 加所致；货币资金较上年下降47.55%，主要系 2013拟以发行股份及支付现金方式购买创冠中国100% 年支付佛山市南海燃气发展有限公司增资款以及股权和燃气发展公司30%股权，并募集配套资金约 构建其他长期资产支付现金增加所致；2013年末公 7.5亿元。创冠中国目前是国内固废处理行业的龙 司预付款项 2.55亿元，同比增长3400.74%，主要头企业之一，建成和在建垃圾焚烧项目总的处理规 系年预付创冠环保（中国）有限公司股权收购款2.5模为11500吨/日，该重组项目有望带动公司业务向 亿元所致；2013年公司长期股权投资为5.08亿元，全国性领域发展，资产规模约达到100亿元，总营 较上年增加99.38%，主要系公司增加对燃气发展公业收入有望超过约 26亿元。目前重大资产重组项 司的股权投资所致。
目已经公司股东大会审议通过，尚需中国证监会、 公司 2013年项目投入不断增加，资本支出较国家商务部等部门核准。 大，其债务规模较上年有所增加，当年公司总债务规模为19.11亿元，同比上升16.29%，资产负债率财务分析
为54.25%，较上年增加 3.91个百分点，总资本化以下财务分析基于公司提供的经广东正中珠
比率为43.48%，较上年增加 1.82个百分点。未来江会计师事务所审计并出具了标准无保留意见的
公司资金仍将主要投入于固废处理等项目，资本支2011~2013年合并财务报告。
出较大，公司的债务规模和负债水平有可能进一步资本结构 提升。
2013年公司各板块业务继续稳步发展，同时公
从债务结构来看，公司 2013年一年内到期的司对污水处理和固废处理业务仍保持较高的投资
长期借款为 1.43亿元，较上年略有增加，导致短期力度，资产与负债水平均有所增长，资产负债率有
债务规模同步上升，但公司债务仍以长期债务为所上升，但仍处于适中水平。截至2013年12月 31
主，短期债务/长期债务指标为0.12，债务期限结构日，公司所有者权益增加至 24.84亿元，较上年略
合理。
有增长；资产规模达到 54.28亿元，同比增长
图3：2011～2013公司债务结构分析
17.11%；负债规模29.45亿元，同比增长26.20%；
资产负债率为54.25%，同比上升 3.91个百分点。
图2：2011～2013公司资本结构分析
数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理
综合来看，致力于成为全国有影响力的系统性环境服务投资商和运营服务商，公司 2013年资产数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理 规模及债务规模均不断提高，但资本结构仍较为稳从公司资产构成看，固定资产、无形资产、在
健，且债务结构合理。未来公司资金仍将主要投入建工程和货币资金占较大比重，截至 2013年底公
于固废处理等项目，面临较大的资本支出规模，可司固定资产、无形资产、在建工程和货币资金分别
能会推高公司的债务规模和负债水平，对此我们将
为 11.99亿元、17.77亿元、7.10亿元和 3.92亿元。
保持关注。
公司2013年在建工程较上年增长91.28%，主要系
盈利能力
图4：公司2011～2013盈利能力分析
2013年公司供水业务稳步增长，污水处理业务
和固废处理业务受仍保持较好发展势头，全年公司
实现营业收入10.01亿元，同比增长13.12%。分业
务来看，2013年公司供水业务实现收入4.81亿元，
同比增长4.73%；污水处理业务实现收入1.88亿元，
较上年增长8.43%，主要是 2013年9月公司下属禹
门污水处理厂投产运营以及部分污水处理项目保
数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理
底量有所提升所致；固废处理业务实现收入3.03亿
从期间费用来看，2013年公司三费合计 1.59元，同比增长31.86%，主要是 2013年新增飞灰固
亿元，较上年增加了 0.06亿元。2013年公司管理化项目和南海污泥干化处理项目、小塘和大沥西垃
费用为 0.72亿元，同比增加32.15%，主要由于公圾转运站投产所致。
司业务扩张及进行重大资产重组等支出部分评估、表8：公司2012～2013年分业务收入和毛利率情况 审计、法律顾问、差旅等费用。虽然管理费用有所单位：亿元
增加，但公司同期收入水平亦有增加，2013年公司
||||||
|-|-|-|-|-|
||2012||2013||
|业务||毛利率|营业|毛利率|
||营业收入||||
|||（%）|收入|（%）|
|自来水生产和供应业务|4.59|37.89|4.81|37.84|
|污水处理业务|1.73|39.15|1.88|40.45|
|固废处理业务|2.29|47.97|3.03|38.32|

资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
从营业毛利率水平来看，公司业务具有公用事
业的特征，而且公司以 BOT模式建设的项目都是
按照一定的投资利润率来定价，因此近年来公司营
业毛利率略有波动，2013年公司营业毛利率为
38.50%，同比下降 2.15个百分点。分业务来看，2013 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
年公司供水业务毛利率为37.84%，基本与上年保持
从利润总额构成来看，2013年公司利润总额为持平；污水处理业务毛利率为40.45%，较上年增加
2.77亿元，较上年增长了23.26%，公司 2013年由 1.30个百分点，主要是由于当年年部分污水处理项
于污水处理和固废处理业务发展较快，经营性业务目的结算保底量有所提升所致；固废处理业务毛利
利润完成了2.20亿元，较上年增加9.08%，主营业率为38.32%，同比下降 9.65个百分点，主要原因
务持续实现盈利增长。
有两个，一是 2013年 1月一厂关闭后，二厂现有 图6：2011～2013公司利润总额分析
产能难以处理全部的垃圾，部分垃圾需要外运进行
填埋处理，增加了运费、填埋处理等费用，另一方
面减少了发电量，从而减少了收入；二是二厂项目
上网电价下调所致。
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
总体来看，近年来随着公司污水处理项目和固
废处理项目以及新业务的投产运营，公司营业收入
规模有望继续提升，盈利能力始终保持较高水平。 指标方面，公司经营性现金流状况保持良好，2013年经营活动净现金流利息保障倍数为 4.71倍，经营偿债能力
净现金流/总债务指标为0.26，现金流对债务本息的2013年，公司因资本投入较大导致债务规模较
保障能力较强。
上年有所提升，年末公司总债务为 19.11亿元，同
表10：2011～2013年偿债能力分析
比增加16.29%。
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|-|-|-|-|
|财务指标|2011|2012|2013|
|总债务（亿元）|16.85|16.43|19.11|
|EBITDA（亿元）|3.99|4.94|5.61|
|资产负债率（%）|54.08|50.34|54.25|
|长期资本化比率（%）|47.47|40.86|40.74|
|总资本化比率（%）|48.44|41.65|43.48|
|EBITDA利息倍数（X）|4.61|4.63|5.32|
|总债务/EBITDA（X）|4.22|3.32|3.41|
|经营净现金流/总债务（X）|0.12|0.30|0.26|
|经营净现金利息倍数（X）|2.36|4.66|4.71|

资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
或有事项方面，公司作为担保人为佛山市南海丹灶镇污水处理有限公司（下称“丹灶污水处理公司”）向中国银行佛山南海支行借款提供最高1,800万元的信用担保，担保期限为 2008年 11月 1日~2017年12月 31日。丹灶污水处理公司以收费权作为质押，就该项担保与公司签订了反担保质押合资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
同。截至 2013年末，公司未清担保余额为 773.44从现金流角度来看，公司 2013年公司主营业 万元，占期末归属母公司所有者权益的0.32%，或务经营稳定，经营性现金流实现净流入4.97亿元， 有负债风险较小。
基本与上年持平。公司 2013年工程投入增加以及 公司与银行保持着良好的合作关系，融资渠道对燃气公司增资致使当年投资活动产生的净现金 畅通，截至2013年末，公司共获得中国农业银行、流为-12.09亿元，同比增加65%。2013年公司银行 华夏银行、中国银行、招商银行及中信银行共31.69借款减少，当年筹资活动净现金流为3.57亿元，较 亿元的授信总额，其中已使用 2.79亿元，未使用上年下降14.27%。总体来看，公司现金流状况保持 28.89亿元，备用流动性较好。
稳定，资金较为充裕。 总体看，公司的债务水平适中，经营获现能力表9：2011～2013现金流分析
稳定，偿债能力较强，随着公司污水处理项目和固单位：亿元 废处理项目的相继投产，公司获利能力和获现能力
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|财务指标|2011|2012|2013|
|经营活动净现金流|2.04|4.97|4.97|
|投资活动产生现金流入|0.39|0.81|0.35|
|投资活动产生现金流出|6.29|8.14|12.44|
|投资活动净现金流|-5.89|-7.32|-12.09|
|筹资活动净现金流|5.47|4.16|3.57|
|现金及现金等价物净增加额|1.63|1.81|-3.55|

资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 结论
从偿债指标看，2013年 EBITDA利息倍数为
综上，中诚信证评维持本次公司债券信用等级
5.32倍，总债务/EBITDA指标为3.41，公司盈利水
为AA，维持公司主体信用等级AA，评级展望为稳
平对债务本息仍具备较好的保障能力。现金流偿债
定。
附一：瀚蓝环境股份有限公司股权结构图（截至2013年12月31日）
佛山市南海区公有资产管理委员会
100%
广东南海控股投资有限公司
||
|-|
|——供水公司|
|——固废处理公司|
|——污水处理公司|

100%瀚蓝环境股份有限公司
40%
100%
佛山市南海燃气发展有限公司 佛山市南海瀚蓝环保投资有限公司
100%
100%
100%
佛山市南海瀚蓝污水处理投资有限公司 30%佛山市南海瀚蓝供水投资有限公司
佛山市南海瀚蓝固废处理投资有限公司
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|-|-|
|80% 60||
||佛山市南海区西岸自来水有限公司|

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|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|100%|100%|100%||10|0%||100%||96.67%||98.33%|97.78%|85.71%|
|限 佛公 山司 市南海区九江镇净蓝污水处理有|||佛山市南海区里水污水处理有限公司|||佛山市南海樵泰污水处理有限公司||限 佛公 山司 市南海区狮山镇松岗污水处理有||佛山市南海区美佳污水处理有限公司||||

附二：瀚蓝环境股份有限公司主要财务数据及指标
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|财务数据(单位：万元)|2011|2012|2013|
|货币资金|56,676.83|74,751.88|39,209.76|
|应收账款净额|7,241.43|4,919.46|7,966.69|
|存货净额|1,964.05|2,459.46|5,204.12|
|流动资产|85,747.20|87,638.99|83,261.56|
|长期投资|927.26|25,479.90|50,802.48|
|固定资产合计|136,951.52|157,892.51|193,265.54|
|总资产|390,444.08|463,530.16|542,840.40|
|短期债务|7,761.75|5,229.25|20,326.25|
|长期债务|160,707.66|159,058.14|170,726.58|
|总债务（短期债务＋长期债务）|168,469.41|164,287.39|191,052.83|
|总负债|211,141.03|233,336.71|294,465.97|
|所有者权益（含少数股东权益）|179,303.06|230,193.46|248,374.43|
|营业总收入|74,769.81|88,526.80|100,144.94|
|三费前利润|31,109.60|35,498.78|37,892.14|
|投资收益|22.72|2,216.76|4,766.83|
|净利润|16,071.50|19,201.74|23,484.25|
|息税折旧摊销前盈余EBITDA|39,878.46|49,413.03|56,085.40|
|经营活动产生现金净流量|20,446.07|49,724.03|49,655.83|
|投资活动产生现金净流量|-58,925.51|-73,246.72|-120,858.77|
|筹资活动产生现金净流量|54,744.49|41,597.74|35,660.82|
|现金及现金等价物净增加额|16,265.05|18,075.05|-35,542.12|
|财务指标|2011|2012|2013|
|营业毛利率（％）|42.24|40.65|38.50|
|所有者权益收益率（％）|8.96|8.34|9.46|
|EBITDA/营业总收入（％）|53.33|55.82|56.00|
|速动比率（X）|1.67|1.17|0.65|
|经营活动净现金/总债务（X）|0.12|0.30|0.26|
|经营活动净现金/短期债务（X）|2.63|9.51|2.44|
|经营活动净现金/利息支出（X）|2.36|4.66|4.71|
|EBITDA利息倍数（X）|4.61|4.63|5.32|
|总债务/EBITDA（X）|4.22|3.32|3.41|
|资产负债率（％）|54.08|50.34|54.25|
|总资本化比率（％）|48.44|41.65|43.48|
|长期资本化比率（％）|47.27|40.86|40.74|

注：所有者权益包含少数股东权益，净利润均包含少数股东损益。
附三：基本财务指标的计算公式
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|-|
|货币资金等价物＝货币资金+交易性金融资产+应收票据|

长期投资＝可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资
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|-|
|固定资产合计＝投资性房地产+固定资产+在建工程+工程物资+固定资产清理+生产性生物资产+油气资产|

短期债务＝短期借款+交易性金融负债+应付票据+一年内到期的非流动负债
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|-|
|长期债务＝长期借款+应付债券|

总债务＝长期债务+短期债务
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|-|
|净债务＝总债务-货币资金|

三费前利润＝营业总收入-营业成本-利息支出-手续费及佣金收入-退保金-赔付支出净额-提取保险合同准备金净额-保单红利支出-分保费用-营业税金及附加
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|-|
|EBIT（息税前盈余）＝利润总额+计入财务费用的利息支出|

EBITDA（息税折旧摊销前盈余）＝EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销
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|-|
|资本支出＝购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金+取得子公司及其他营业单位支付的现金|
|净额|

营业毛利率＝（营业收入-营业成本）/营业收入
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|-|
|EBIT 率＝ EBIT / 营业总收入|

三费收入比＝（财务费用+管理费用+销售费用）/营业总收入
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|-|
|所有者权益收益率＝净利润 / 所有者权益|

流动比率＝流动资产 /流动负债
||
|-|
|速动比率＝（流动资产-存货）/ 流动负债|

存货周转率＝主营业务成本（营业成本）/存货平均余额
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|-|
|应收账款周转率＝主营业务收入净额（营业总收入净额）/ 应收账款平均余额|

资产负债率＝负债总额 /资产总额
||
|-|
|总资本化比率＝总债务 /（总债务+所有者权益（含少数股东权益））|

长期资本化比率＝长期债务/（长期债务+所有者权益（含少数股东权益））
||
|-|
|EBITDA利息倍数＝ EBITDA /（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）|

附四：信用等级的符号及定义
债券信用评级等级符号及定义
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|-|-|
|等级符号|含义|

AAA 债券信用质量极高，信用风险极低
|||
|-|-|
|AA|债券信用质量很高，信用风险很低|

A 债券信用质量较高，信用风险较低
|||
|-|-|
|BBB|债券具有中等信用质量，信用风险一般|

BB 债券信用质量较低，投机成分较大，信用风险较高
|||
|-|-|
|B|债券信用质量低，为投机性债务，信用风险高|

CCC 债券信用质量很低，投机性很强，信用风险很高
|||
|-|-|
|CC|债券信用质量极低，投机性极强，信用风险极高|

C 债券信用质量最低，通常会发生违约，基本不能收回本金及利息
注：除AAA级和CCC级以下（不含CCC级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或略低于本等级。
主体信用评级等级符号及定义
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|-|-|
|等级符号|含义|

AAA 受评主体偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低
|||
|-|-|
|AA|受评主体偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低|

A 受评主体偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低
|||
|-|-|
|BBB|受评主体偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般|

BB 受评主体偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险
|||
|-|-|
|B|受评主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高|

CCC 受评主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高
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|-|-|
|CC|受评主体在破产或重组时可获得的保护较小，基本不能保证偿还债务|

C 受评主体不能偿还债务
注：除 AAA级和 CCC级以下（不含 CCC级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或略低于本等级。
评级展望的含义
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|-|-|
|正面|表示评级有上升趋势|

负面 表示评级有下降趋势
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|-|-|
|稳定|表示评级大致不会改变|

待决 表示评级的上升或下调仍有待决定
评级展望是评估发债人的主体信用评级在中至长期的评级趋向。给予评级展望时，中诚信证评会考虑
中至长期内可能发生的经济或商业基本因素的变动。