公司债券信用评级报告
大公信用评级报告声明
为便于报告使用人正确理解和使用大公国际资信评估有限公司（以下简称“大公”）出具的本信用评级报告（以下简称“本报告”），兹声明如下：
一、大公及其评级分析师、评审人员与发债主体之间，除因本次评级事项构成的委托关系外，不存在其他影响评级客观、独立、公正的关联关系。
二、大公及评级分析师履行了实地调查和诚信义务，有充分理由保证所出具本报告遵循了客观、真实、公正的原则。
三、本报告的评级结论是大公依据合理的技术规范和评级程序做出的独立判断，评级意见未因发债主体和其他任何组织机构或个人的不当影响而发生改变。
四、本报告引用的受评对象资料主要由发债主体提供，大公对该部分资料的真实性、及时性和完整性不作任何明示、暗示的陈述或担保。
五、本报告的分析及结论只能用于相关决策参考，不构成任何买入、持有或卖出等投资建议。
六、本报告信用等级在本报告出具之日至本次债券到期兑付日有效，在有效期限内，大公拥有跟踪评级、变更等级和公告等级变化的权利。
七、本报告版权属于大公所有，未经授权，任何机构和个人不得复制、转载、出售和发布；如引用、刊发，须注明出处，且不得歪曲和篡改。
发债主体
公司成立于1998年，前身为廊坊市华夏房地产开发有限公司，初始注册资本 200万元，其中王文学出资 160万元，廊坊市融通物资贸易有限公司出资 40万元，后经多次股权转让和增资，公司于 2007年整体改制为股份制公司，2011年完成借壳上市（证券代码:600340.SH）。
截至2015年9月末，公司注册资本26.46亿元，公司控股股东为华夏幸福基业控股股份公司，持有公司68.88%股权，实际控制人为王文学。
公司主要从事产业新城开发建设和城市地产开发业务。产业新城开发建设包含土地整理投资、产业发展服务和园区住宅配套等。公司已建立了从城市发展定位与空间规划、城市建设、招商引资到城市运营的开发运营管理体系，旗下的综合性园区主要集中在环北京地区。
截至 2015年 9月末，公司开发产业园区达 27个，受托开发面积达2,355.23平方公里。
发债情况
债券概况
本次债券是华夏幸福面向合格投资者公开发行的公司债券，本次发行公司债券规模不超过人民币75亿元（含75亿元），分期发行，第一期40亿元已于2015年10月22日完成发行，第二期（2016年第一期）15亿已于2016年1月19日完成发行，本期为第三期（2016年第二期），分为两个品种，品种一为5年期，附第3年末公司调整票面利率选择权和投资者回售选择权；品种二为 7年期，附第 5年末公司调整票面利率选择权和投资者回售选择权。两个品种可以相互回拨，回拨比例不受限制，由公司与主承销商协商一致，决定是否行使品种间回拨选择权。本期债券基础发行规模不超过人民币 20亿元（含 20亿元），其中品种一基础发行规模10亿元，品种二基础发行规模10亿元。
本期债券面值 100元，按面值发行，采用单利按年计息，不计复利，每年付息一次，到期一次还本，最后一期利息随本金的兑付一起支付。
本次债券无担保。
募集资金用途
本期债券发行规模不超过20亿元（含20亿元），全部用于补充流动资金。
宏观经济和政策环境
2015年以来，国民经济增速有所回落，但主要经济指标仍处于合理区间；短期内，我国经济下行压力仍较大，经济回稳基础还需进一步巩固；长期来看，我国经济仍然具有保持中高速增长的动力和潜力根据国家统计局初步核算数据，2015年，我国实现国内生产总值 676,708亿元，同比增长6.9%，增速同比下降 0.4个百分点。其中， 2015年四季度国内生产总值同比增长6.8%，为 2009年一季度以来最低水平。分产业看，第一产业增加值60,863亿元，比上年增长3.9%；
第二产业增加值274,278亿元，增长6.0%，全国规模以上工业增加值按可比价格计算同比增长6.1%，增速同比回落2.2个百分点，工业生产仍然运行在合理区间；第三产业增加值341,567亿元，增长8.3%，占国内生产总值的比重为50.5%，比上年提高2.4个百分点，高于第二产业9.9个百分点，产业结构更趋优化。总的来看，2015年，国民经济增速有所回落，但主要经济指标仍处于合理区间，在一系列政策措施作用下，产业结构更趋优化。
经济景气度方面，2015年12月，中国制造业PMI终值为49.7%，比上月回升0.1个百分点，继续处于临界点下，制造业增长动力不足。
分企业规模方面，大型企业PMI为50.9%，比上月回落0.3个百分点，继续位于临界点以上；中型企业PMI为49.6%，比上月回升1.3个百分点，仍然低于临界点；小型企业PMI为44.9%，比上月回升0.1个百分点，继续位于收缩区间，收缩幅度略有减小。PMI小幅回升的同时一些积极因素继续显现，高技术制造业 PMI为53.0%，消费品制造业 PMI为54.4%，均高于制造业总体水平，保持扩张态势。国内外市场需求有所增长，新订单指数为50.2%，比上月回升0.4个百分点，重回临界点以上；新出口订单指数为47.5%，比上月回升1.1个百分点。非制造业商务活动指数为54.4%，比上月上升0.8个百分点，非制造业继续保持景气扩张态势，对稳定经济增长的作用不断增强。
从国际形势来看，2015年，世界经济复苏总体不及预期，世界银行、国际货币基金组织等国际机构纷纷下调了世界经济增长的预期，普遍下调了 0.2到 0.3个百分点，世界经济总体上仍处在危机后的深度调整之中，呈现出一种低增长、低物价、低利率、不平衡，而且振荡加剧的特点。在宏观经济方面，美、欧、日等发达经济体处于温和复苏进程，美国制造业有向下调整趋势。新兴市场经济面临更加严峻的经济增长困境，巴西和俄罗斯经济负增长加剧，全球贸易增长延续今年以来的低迷走势；在金融市场方面，2015年12月17日，美联储宣布加息25个基点到0.25%～0.50%的水平，此次加息之后美元汇率将会继续走强，以原油为首的大宗商品价格不可避免地承受更大的压力，同时加剧了诸多国家货币汇率的贬值压力。整体而言，世界经济复苏存在一定的不稳定性和不确定性。
2015年以来，央行延续上年的货币政策基调，继续实施稳健的货币政策，更加注重松紧适度，适时适度预调微调。年内多次降息、降准，有效压低了短期流动性价格，对降低社会融资成本也起到了一定的作用。国务院通过出台文件扩大社保基金的投资范围向市场补充流
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||鼓励|
|和引导民间资本进入银行业，为实体经济特别是中小微企业、“三农”||
|和社区，以及大众创业、万众创新提供更有针对性、更加便利的金融||
|服务。||

展的优惠政策，不断改善企业经营所面临的融资贵、融资难的问题。
2015年11月3日，国家发布“十三五”规划建议稿，建议稿提出了创新、协调、绿色、开放、共享的发展理念，这五大发展理念将是“十三五”乃至更长时期我国发展思路、发展方向、发展着力点的集中体现。
总的来看，我国经济正处在调结构、转方式的关键阶段，结构调整的阵痛在继续释放，增速换挡的压力有所加大，新旧动力的转换也在进行之中，新动力还难以对冲传统动力下降的影响，国内经济下行的压力仍然较大。同时，我国工业化和城镇化仍处在一个加快发展的过程之中，“十三五规划”建议稿将创新置于最核心地位，新老产业交替时期，以“互联网+”为代表的新型产业是大势所趋，新型产业将会与工业化和城镇化高度融合，创造出新的经济增长动力；我国正处在消费结构升级的关键阶段，解决了深层问题以后，发展型和享受型消费仍将会有长足发展；中西部地区差距比较大，后发优势比较明显。
所以我国正处在战略机遇期，从长期来看，仍然具有保持中高速增长的潜力。
行业及区域经济环境
产业园区开发具有产业聚集效用和规模效用，能够促进产业结构升级，加快区域经济发展；同时由于产业园区具有投资规模较大、业务周期较长等特征，对企业综合实力要求较高
产业园区开发一般采取的运营模式是政府将某一区域的整体开发委托给开发企业，首先由企业负责组织对委托区域进行规划论证，在规划方案获得批准后，逐年制定开发计划，根据政府认可的开发计划进行逐片开发，建成的基础设施及公用设施项目由政府回购，平整的土地进入土地储备中心；在区域基础设施及公用设施建设的同时，由企业为开发区域进行招商引资，并为投资企业提供落地及经营期间的长期服务；在开发区域内，企业还可能负责开发区域的物业及公用设施管理。自2003年开始，国务院有关部门开始清理整顿全国各类开发区，但对于规范申报、符合标准的开发区仍然给予政策支持，包括给予开发区及开发区企业的各类优惠政策。基于开发区所能发挥的产业
聚集效用和规模效应，国家对开发区发展的政策性支持，有利于园区
开发合法合规持续发展。此外，区域开发能够产生规模带动效应，拉动地方经济发展，促进地方产业结构升级，加快地方城市化建设，解决地方就业等。区域开发是区域发展的捷径，能够帮助地方政府促进区域经济发展与区域建设，因此区域开发通常能够得到地方政府的支持，地方政府为开发区提供各种优惠政策和便利措施。2014年9月25日，财政部下发《关于推广运用政府和社会资本合作模式有关问题的通知》（以下简称“《通知》”），《通知》指出为拓宽城镇化建设融资渠道，促进政府职能加快转变，完善财政投入和管理方式，推广政府和社会资本合作模式（Public-PrivatePartnership，简称PPP）是国家确定的重大经济改革任务，对于加快新型城镇化建设、提升国家治理能力、构建财政制度具有重要意义。
同时，产业园区开发业务也具有投资额大、业务周期长、业务环节复杂的特点，涉及的基础设施建设项目、土地整理投资的资金投入大，占用周期较长，招商引资及管理运营等方面需要前期不断投入。
开发过程中包含区域定位规划、基础设施建设、土地整理投资、区域推广、招商引资及区域综合服务等众多环节，需要开发企业具有综合开发能力。
城镇化建设是我国房地产发展的长期驱动力，为房地产行业提供发展空间；在宏观经济增速下滑和持续调控的背景下，国内房地产行业长期繁荣期结束，开始步入调整阶段
1991年，我国启动住房制度市场化改革，加之我国城镇化建设的推进，国内房地产行业的市场化速度逐步加快。城镇化进程推进了人口结构的转换，房地产的消费性需求、生产性需求和投资需求快速增长。1991～2014年，我国城镇化率从26.9%提升至54.8%，年均提升1.2个百分点；同期，我国商品房销售面积从0.3亿平方米上升至12.1亿平方米，年均增长率为17.4%。根据政府的发展规划，我国城镇化率将在2020年达到60%，2030年达到70%。城镇化水平的持续推进和质量的提升，将为房地产行业提供巨大的发展空间。
2005～2013年为房地产市场持续快速发展阶段，房价上涨过快、民众住房难、市场投机等问题愈加突出，行业“过热”迹象逐步显现。
在此时期，政府开始加强对房地产市场的宏观调控，包括加快建立房地产市场发展的长效机制，推进市场配置与政府保障相结合的住房制度等。2010～2013年，房地产调控政策更趋于严厉，“国十一条”、“国十条”、“国五条”、“国八条”等政策相继出台。2014年上半年，随着宏观经济增速下滑及调控政策的持续，房地产市场景气度明显下降，库存问题凸显。地方政府控制土地推出节奏，新入市土地大幅下降；
同时，房地产企业以去库存为主要经营目标，开发新项目意愿普遍不强，商品房新开工面积显著缩小，开发投资增速快速回落。2014年，全年完成房地产开发投资9,503.6亿元，同比增长10.5%，增速同比下滑9.3个百分点。国内房地产行业长期繁荣期结束，开始步入调整期。
2014年以来，房地产调控政策思路出现重大调整，市场化和去行政化的政策陆续出台；购房政策的放松，在短期内有效释放了市场需求；货币政策的宽松，有效降低了购房者和房地产企业的资金成本作为投资的重要组成部分，稳定房地产投资成为对冲宏观经济下行压力的有力手段，房地产调控政策思路也因此出现重大调整。2014年，政府工作报告提出分类调控思路，政策导向更具市场化与针对性；
2015年，政府工作报告再次提出，我国房地产行业政策面将延续市场化和去行政化理念，坚持分类指导，因地施策，稳定住房消费，支持居民自住和改善性住房需求，促进房地产市场平稳健康发展。
在购房政策方面，2014年6月，呼和浩特率先取消限购政策，各地方政府相继取消“限购令”，目前仅有北京、上海、广州、深圳和三亚5个城市仍继续执行限购。2014年9月，央行、银监会下发通知，下调首套房首付比例、贷款利率下限，放宽首套房认定，放开外地人限贷等。2015年以来，更多的购房支持政策陆续出台，包括降低首付比例，进一步放松“限购”政策，调整税收政策等。购房政策的变化，短期内有效地释放了市场需求，促进了房地产市场的回暖。
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||表1 2014年9月以来国内房地产政策|||||
||时间||政策||主要内容|
|2015.09||公积金政策调整||实施多项举措，切实提高住房公积金使用效率，全面推行异地贷款业务||
|||首付比例调整||对居民家庭首次购买普通住房的商业性个人住房贷款，最低首付款比例调整为不低于25%||
|||首付比例调整||对拥有 1 住房并已结清相应购房贷款的居民家庭,为改善居住条件再次申请住房公积金委托贷款购买住房的,最低首付款比例由30%降低至20%||
|2015.08||“限外令”调整||放开境外个人在中国购房的时限、数量要求，降低了外商投资房地产企业的门槛||
|2015.03||税收政策调||个人住房转让营业税免征年限由5年恢复至2年||
|||“3.30”新政||使用住房公积金贷款购买首套普通自住房，最低首付款比例为20%；拥有 1 套住房并已结清相应购房贷款的，再次申请住房公积金委托贷款购买普通自住房，最低首付款比例为 30%。拥有 1套住房且相应购房贷款未结清的，再次申请商业性个人住房贷款购买普通自住房，最低首付款比例调整为不低于40%||
|2014.10||公积金政策调整||职工申请公积金贷款由连续缴存12个月调整为6个月||
|2014.09||“9.30”新政||首套房首付最低30%；放宽“首套房”概念、放开3套房限贷令；放开外地人限贷政策||

资料来源：根据相关网站整理
在货币政策方面，为支持实体经济的发展，我国采用了适度宽松
的货币政策，对房地产市场构成了实质性的支持。2014年11月以来，
央行通过下调准贷款利率、存款准备金率，以及 SLO和 MLF等流动性调节工具释放流动性。适度宽松的货币政策为市场提供了较为充足的流动性，购房者和房地产企业的资金成本有所下降，有效支持了需求的增长和投资的恢复。此外，国内债券市场的政策变化拓展了房地产企业的直接融资途径，通过多元化融资调整债务结构，房地产企业的资金成本压力在一定程度上得到了缓解。
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||表2 2014年11月以来我国人民币贷款基准利率调整情况（单位：%）|||||||||||||
||项目||2015.10||2015.08||2015.06||2015.05||2015.02||2014.11|
|≦1年||4.35||4.60||4.85||5.10||5.35||5.60||
|（1,5]年||4.75||5.00||5.25||5.50||5.75||6.00||
|﹥5年||4.90||5.15||5.40||5.65||5.90||6.15||

数据来源：中国人民银行
总体而言，未来市场化和去行政化理念将进一步得到贯彻，宽松货币政策在需求和供给两个方面对房地产市场形成较强的支持。
政策的转变有效地促进了房地产市场的回暖，销售规模和价格逐步企稳回升，但短期内投资仍处于探底阶段
2014年，商品房销售呈现先抑后扬的走势：1～5月，房地产销售面积增速同比大幅下降至负区间；6～12月，在新出台房地产政策的刺激下，房地产市场销售量增速快速下降趋势有所改观，并逐步完成筑底。2014年，国内完成商品房销售面积12.1亿平方米，同比下降7.6%；
商品房销售额76,292.4亿元，同比下降6.3%。在严峻的销售形势下，房地产开发商普遍通过价格优惠等方式着力降低库存，商品房价格出现调整。根据一手房价格288指数，2014年上半年商品房价格环比增速快速回落，而下半年持续低位运行。从综合指数来看，2014年1月国房景气度指数为96.9，随后逐月下降至12月的93.9，累计降低3.0。
图12013年以来我国房地产市场销售及价格变化情况（单位：%）
数据来源：Wind资讯
2015年以来，国内宏观经济下行压力仍然较大，但政策宽松效果逐步显现，商品房销售主要指标有所回升。销售量方面，经过春节时期的交易低迷之后，商品房销售规模增速明显加快。2015年1～11月，国内商品房销售面积为 10.9亿平方米，同比增长7.4%；销售额为 74,522.2亿元，同比增长15.6%；价格方面，随着行情的逐步好转，房地产企业一手房价格 288指数止跌回稳。随着交易量的提升和价格企稳，国房景气指数 6月起出现小幅回升，由 2015年 5月的 92.4增至11月的93.4。
投资方面，房地产企业仍以库存为主要目标，开工意愿不高，2015年1～11月，土地成交价款同比大幅下降26.0%，新开工面积同比下降14.7%，房地产开发投资增速继续下降至1.3%，增速同比减少10.6个百分点。但在持续的政策、销售利好，以及持续的流动性宽松的环境下，房地产企业在一、二线的拿地和投资意愿亦有所恢复。在经历短期探底之后，预计房地产开发投资将温和回升。
目前来看，在房地产调控政策的陆续退出，以及宽松的货币政策支持下，国内房地产市场销售和价格方面已实现企稳回升；但目前房地产企业以去库存为主要目标，开发投资仍处于短期内探底阶段。
市场回暖使得库存压力得到一定释放，但市场分化日益明显；一、二线城市市场的向好带动了市场的回暖，但三线及以下城市库存问题仍然突出
2015年4月以来，新政策使得销售规模出现明显回升，房地产市场供需两端的调整使得库存压力得到了一定释放，基本实现动态平衡，待售商品房面积环比增速均低于1%。但由于前期基数较大，且三线及以下城市去库存较为困难，国内商品房库存仍处于高位。
图22013年以来我国70个大中城市新建住宅价格指数环比情况（单位：%）
数据来源：Wind资讯
从城市分类来看，一、二线城市对房地产市场政策较为敏感，政
策刺激对三线及以下城市房地产市场的效果不甚理想。2013年以来，长期的调控政策使得一、二线城市商品房价格增速快速回落，而房地产支持政策的出台释放了较大的需求，一、二线城市，尤其是一线城市商品房价格快速回升。2015年3月以来，一线城市商品房销售量明显增长，价格环比增速均高于2%，随着大型房地产企业积极进入，一线房地产市场将呈现量价齐升的态势；二线城市价格小幅上升，库存压力亦得到有效释放；而三线及以下城市价格则呈现小幅的波动，仍面临较大的去库存压力。根据易居研究院发布数据，截至2015年9月末，国内一、二、三线城市新建商品住宅存销比分别为10.0个月、12.4个月和 19.5个月，一线城市已经连续 9个月存销比低于 12个月，已出现库存不足的情况。因此，本轮房地产市场的回暖主要缘于一、二线城市的拉动，区域房地产市场分化更为显著；一、二线城市市场逐步向好，而三线及以下城市的高库存问题仍然较为严峻。
近年来，我国房地产企业经营业绩逐渐分化，领军企业竞争优势愈发明显，行业集中度有所提升
随着行业成熟度的不断提升，我国房地产企业经营业绩逐步呈现两极分化，领军企业竞争优势也愈发明显。从行业集中度来看，2011年以来销售金额集中度明显高于销售面积集中度，大型房地产企业总体上拥有较强的议价能力；2014年，销售金额集中度的上升幅度明显高于销售面积上升幅度，首先是大型房地产企业凭借其自身雄厚的资金实力和运营能力，项目开发明显向一二线城市等发展前景较好的区域倾斜，销售单价有所提升；其次是大型房地产企业拥有优质的客户资源和品牌溢价能力，为其销售金额的较快提升提供了一定的支撑。
2011年以来，万科企业股份有限公司、绿地控股集团有限公司、保利房地产(集团)股份有限公司、中海地产集团有限公司、大连万达集团股份有限公司、碧桂园控股有限公司和恒大地产集团有限公司先后跻身年签约金额千亿元企业行列。2015年，恒大地产集团有限公司成为万科企业股份有限公司和绿地控股集团有限公司之后第 3家销售额突破 2,000亿元的企业；前十名企业销售金额在 725亿元以上，行业前十名销售金额集中度达到16.87%，组成国内房地产市场的领军集团。
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||表3 2012～2015年中国房地产企业集中度情况1（单位：%）|||||||||
||级别||2015年||2014年||2013年||2012年|
||房地产企业销售金额集中度|||||||||
|TOP10企业||16.87||16.92||13.72||12.76||
|TOP20企业||22.82||22.79||18.88||17.98||
|TOP50企业||31.74||31.15||26.23||24.57||
|TOP100企业||39.64||37.78||-||-||
||房地产企业销售面积集中度|||||||||
|TOP10企业||11.31||10.44||8.62||7.72||
|TOP20企业||14.62||13.65||11.46||10.38||
|TOP50企业||19.94||18.72||15.88||14.21||
|TOP100企业||24.65||22.30||-||-||

数据来源：中国房产信息集团（CRIC）、克而瑞研究中心
在项目建设方面，大型房地产企业在供应链谈判中享有较大议价权和批量采购折扣，同时部分企业向房屋建筑领域的延伸有助于进一步降低建安成本，提升产品质量。由于大型房地产企业在项目选择、销售和建设方面均有较强的控制力，具备良好的业务发展基础。因此，预计未来3～5年，强者恒强的竞争格局将进一步提升行业集中度。
随着京津冀一体化上升为国家战略，河北省政府出台相关政策积极推进战略落地，公司在京津冀地区拥有大量园区及地产项目，受益于京津冀经济区的发展，公司未来前景良好
2014年京津冀一体化上升为国家战略，战略强调实现京津冀协同发展是面向未来打造新的首都经济圈、推进区域发展体制创新的需要，是探索完善城市群布局和形态、为优化开发区域发展提供示范和样板的需要，是实现京津冀优势互补、促进渤海经济区发展、带动北方腹地发展的需要。2014年3月26日《河北省委、省政府关于推进新型城镇化的意见》指出，河北省将落实京津冀协同发展国家战略，充分发挥保定和廊坊首都功能疏解及首都核心区生态建设的服务作用，进一步强化石家庄、唐山的两翼辐射带动功能。环京津地区城市全面深化与京津对接，大力发展战略性新兴产业、现代服务业和现代农业，构建京津冀协同发展核心区域。2015年4月30日，中央政治局会议审议通过了《京津冀协同发展规划纲要》，会议指出要完善市场环境，盘活存量资产，建立房地产健康发展的长效机制。公司在京津冀地区拥有大量产业新城项目，随国家对京津冀经济圈协同发展的推进，公司未来发展前景良好。
1金额集中度=企业销售金额/统计局公布的全国商品房销售金额；面积集中度=企业销售面积/统计局公布的全国
商品房销售面积。2015年度全国商品房销售金额是根据前11月累计同比增幅推算12月同比增幅所得。
经营与竞争
公司主要从事产业新城开发建设和城市地产开发业务，产业新城开发建设是公司收入和利润的主要来源；2012年以来，公司收入和毛利润增长较快
公司主要从事产业新城建设和城市地产开发业务，其中产业新城建设包含土地整理投资、基础设施建设、产业发展服务、物业管理服务以及园区住宅配套等。
随着园区拓展规模的快速增长，公司收入和利润规模增长较快，2012～2014年公司营业收入和毛利润复合增长率分别为49.20%和41.70%。产业新城建设是公司收入和利润的主要来源。2012～2014年随着入园企业逐步增多，落地投资额持续增长，基础设施建设总量增加，公司产业新城业务收入和毛利润增幅较快；同期城市地产开发业务收入和利润亦实现快速增长，但收入占比有所降低。
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||表4 2012～2014年及2015年1～9月公司营业收入及毛利润构成情况（单位：亿元、%）||||||||||||||||||
|||||2015年1～9月||||2014年||||2013年||||2012年|||
||项目||||||||||||||||||
|||||金额||占比||金额||占比||金额||占比||金额||占比|
|营业收入|||250.30||100.00||268.86||100.00||210.60||100.00||120.77||100.00||
|产业新城建设||园区住宅配套|122.43||48.91||158.07||58.79||130.88||62.15||65.96||54.62||
|||产业发展服务|49.80||19.90||35.68||13.27||23.65||11.23||15.46||12.80||
|||土地整理投资|28.65||11.45||26.32||9.79||20.53||9.75||20.60||17.06||
|||基础设施建设|0.35||0.14||14.32||5.33||9.90||4.70||0.00||0.00||
|||物业管理服务|2.58||1.03||1.63||0.61||1.11||0.53||0.33||0.27||
|||综合服务|3.87||1.55||0.72||0.27||0.44||0.21||0.36||0.30||
|城市地产开发|||40.01||15.98||27.30||10.15||23.39||11.11||17.13||14.18||
|其他|||2.61||1.04||4.81||1.79||0.70||0.33||0.93||0.77||
|毛利润|||92.05||100.00||96.16||100.00||71.21||100.00||47.89||100.00||
|产业新城建设||园区住宅配套|39.77||43.21||45.05||46.85||35.54||49.91||23.80||49.70||
|||产业发展服务|47.26||51.35||34.57||35.95||23.07||32.40||14.78||30.86||
|||土地整理投资|3.74||4.06||3.77||3.92||5.95||8.36||5.24||10.94||
|||基础设施建设|0.12||0.13||5.53||5.75||2.11||2.96||0.00||0.00||
|||物业管理服务|0.35||0.38||-0.43||-0.45||0.18||0.25||0.16||0.33||
|||综合服务|1.34||1.46||0.10||0.10||0.12||0.17||0.11||0.23||
|城市地产开发|||1.43||1.55||6.40||6.66||4.59||6.45||3.77||7.87||
|其他|||-1.98||-||1.17||1.22||-0.35||-||0.03||0.06||

数据来源：根据公司提供的资料整理
从毛利率来看，2012～2014年，公司综合毛利率有所波动，2013年毛利率有所下降主要是由于土地成本上涨导致园区住宅配套和城市
地产业务毛利率下降所致，2014年毛利率有所回升，公司产业发展服
务由于成本仅为招商引资所发生的产业定位、产业规划、城市规划及投资服务等费用，因此毛利率保持较高水平。
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||表5 2012～2014年及2015年1～9月公司综合毛利率情况（单位：%）||||||||||
||项目|||2015年1～9月||2014年||2013年||2012年|
|综合毛利率|||36.77||35.77||33.81||39.65||
|产业新城建设||园区住宅配套|32.48||28.50||27.15||36.08||
|||产业发展服务|94.90||96.89||97.58||95.61||
|||土地整理投资|13.05||14.34||28.97||25.45||
|||基础设施建设|34.29||38.62||21.30||-||
|||物业管理服务|13.57||-26.62||15.87||49.50||
|||综合服务|34.63||13.73||28.41||29.11||
|城市地产开发|||3.57||23.46||19.65||22.03||
|其他|||-75.86||24.30||-50.00||3.23||

数据来源：根据公司提供的资料整理
2015年1～9月，公司实现营业收入250.30亿元，同比增长39.58%，主要因公司业务扩张，产业发展服务、土地整理投资、以及园区住宅配套和城市地产开发收入均有所增加；毛利润为 92.05亿元，同比增长30.79%；综合毛利率为36.77%，同比降低2.48个百分点。
公司园区开发与城镇开发相结合模式有利于促进区域产业发展和区域价值提升，契合国家产业政策和政府诉求，在环北京区域复制能力较强
公司坚持“以产促城、以城带产、产城融合、城乡统筹、政企共赢”的理念，确立了园区开发经营与城镇开发建设相互促进的县域经济独特发展模式，公司产业新城开发建设业务主要是基于与政府签订的委托开发协议，由地方政府委托公司对园区进行土地整理投资、基础设施建设、产业发展、公用设施建设及后续运营等相关工作。公司的商业模式契合政府诉求，通过一站式解决方案弥补了众多区县级地方政府资金和专业能力的不足，并在运营过程中充分发挥出园区和地产的协同效应，可复制能力较强。
公司先后投资开发运营环北京区域的包括固安工业园区、大厂潮白河工业园区、怀来工业区，环上海区域的无锡园区、镇江园区及嘉善园区，沈阳城市群的苏家屯园区等园区，截至2015年9月末，公司已签订 27个园区委托开发协议或合作协议，受托开发区域 2,355.23平方公里。其中固安工业园区、大厂潮白河工业园区开发较早，园区较为成熟。
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||表6 华夏幸福园区业务布局（单位：平方公里、年）|||||||||||||||
||||成立||委托开||委托||||成立||委托开||委托|
||项目||||||||项目|||||||
||||时间||发面积||期限||||时间||发面积||期限|
|固安工业园区||2006||86.74||50||永清园区||2013||18.00||20||
|固安新兴产业示范区||2012||||50||香河园区||2013||81.00||30||
|大厂潮白河工业区||2007||83.15||50||南京溧水园区||2014||10.00||-||
|大厂新兴产业示范区||2011||||50||北京房山张坊园区||2014||119.00||30||
|怀来工业区||2010||121.72||50||任丘园区||2014||240.00||50||
|昌黎园区||2010||15.00||-||涿鹿园区||2014||247.00||50||
|滦平金山岭园区||2011||225.00||25||保定白洋淀科技城||2014||300.00||50||
|文安园区||2011||24.20||30||上海金山枫泾园区||2015||91.70||-||
|沈阳苏家屯园区||2012||34.85||30||固安牛驼马庄区域||2015||64.30||50||
|无锡园区||2012||3.52||15||沈阳铁西区域||2015||31.70||-||
|镇江园区||2012||2.50||15||四川仁寿区域||2015||50.00||-||
|广阳园区||2012||8.65||-||安徽来安区域||2015||180.00||50||
|嘉善园区||2013||12.00||18||河北雄县区域||2015||181.20||50||
|霸州园区||2013||124.00||50||总 计||-||2,355.23||-||

数据来源：根据公司提供资料整理
2015年7月，根据中华人民共和国国家发展和改革委员会公布的PPP项目库，固安工业园区成为入库的13个项目之一；江苏省财政厅在其官方网站发布了《关于公布2015年度政府和社会资本合作（PPP）入库项目的通知》，无锡市南长区政府与公司以PPP模式合作开发的无锡市南长滨河新城项目入选该项目库公司的“政府主导、企业运作、合作共赢”模式得到从国家到地方各级政府的全面认可和肯定。
根据公司与地方政府签订的委托开发协议，地方政府对公司的委托具有排他性，同时约定具体合作期限，并对各类业务的还款标准和还款来源有明确规定。以固安工业园为例，根据委托开发协议，公司收入情况如下：固安工业区的基础设施建设的委托建设利润为总投资额（以竣工结算为准）的10%；固安工业区内入区企业的厂房建设的委托建设收益为总投资额（以竣工结算为准）的10%；咨询服务费用由双方约定；每年招商引资服务费用按照当年新增落地投资额的45%确定；
物业管理、公共项目维护及公用事业服务提供按照国家定价执行，如无国家定价，按照政府指导价或经政府审计的市场价确定。一般而言，关于公司基础设施和园区配套建设业务，政府按协议规定向公司支付建设费用，具体包括建设成本和建设利润两部分，建设利润按建设项目总投资额的10～15%计算；产业发展服务业务收入按落地投资金额的45%确定收入。
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||表7 公司产业新城发展模式解析|||||
||业务类型||委托内容||结算方式|
|基础设施建设||在委托区域组织道路建设及供水、供电、供暖、供气、通信基础、排水等“九通一平”及场站等项目||基础设施建设费(含税，以审计结果为准)加成10～15%||
|土地整理投资||主要参与土地征转计划及征转补偿方案的拟定、组织、督导、跟进以政府部门为主体进行集体土地征转补偿以及形成建设用地的相关工作，并承担土地征转过程中的土地整理投资成本||上一年度土地整理费(含税，以审计结果为准)加成10～15%||
|产业发展服务||对委托区域内工业园区进行宣传、推广、产业发展定位、进行招商引资项目的洽谈，以及对入园企业提供“全程无忧式管家服务”，协助企业快速实现生产运营||上一年度新增落地投资额的45%||
|园区综合服务||负责在委托区域组织有资质的服务单位，承担物业管理服务，道路清洁及绿化等公共项目维护||上一年度园区综合服务费（含税，以审计报告为准）加成10～15%||

资料来源：根据公司提供资料整理
土地整理投资业务作为园区开发的重要组成部分，随着公司园区拓展数量的增长，未来公司土地整理投资业务将保持较大规模
根据委托开发协议或者合作协议，公司应就委托区域内土地出让事宜向地方政府提供专业顾问服务，协助地方政府拟定土地出让方案（草案），在该方案报当地政府或者有权批准的上级主管部门批准实施后，协助地方政府组织土地出让工作。
公司与地方政府将协力进行委托区域内土地流转、征收、科研、环评、立项、申报、审批、批文及用地指标、规范指标及耕地（基本农田）占补平衡指标的获取工作，并将一般不少于50%的获取指标用地用于进行园区配套地产的开发建设。
根据委托开发协议，各园区政府每年核定公司土地整理投入计为土地整理成本，并以土地整理投入资金的一定比例（10～15%）作为公司的土地整理收益，由土地整理成本和收益确定还款额并于下一年支付给公司。公司土地整理业务作为园区开发的重要组成部分，毛利率整体相对稳定。
从待整理土地资源看，公司已开发区域中固安大区、大厂大区及环上海大区完成土地整理规模相对较大，签订开发协议的其他区域已完成土地整理面积占比相对较低，2015年1～9月，公司一级土地整理总量为 205.09万平方米，一级土地整理房屋规划面积为 353.39万平方米，未来公司土地整理业务仍将保持较大规模。
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||表8 2015年1～9月公司土地整理情况（单位：平方米）|||||
||区域||一级土地整理面积||一级土地整理房屋规划面积|
|固安||676,367||1,352,734||
|香河||13,334||26,668||
|霸州||371,352||371,352||
|永清||82,004||164,008||
|怀来||197,677||296,515||
|嘉善||361,818||723,636||
|文安||9,334||18,668||
|任丘||89,671||89,671||
|空港||77,337||154,674||
|北部新区||44,669||111,672||
|苏家屯||60,670||91,005||
|大厂||66,670||133,340||
|合 计||2,050,903||3,533,943||

数据来源：根据公司提供资料整理
基于优秀的战略规划能力、投资建设能力和和较强的招商能力，公司受托园区发展良好，签约入园企业和投资金额增长较快
产业发展服务作为公司园区开发建设业务的重要组成部分，主要是公司依托园区经济发展定位，结合自有资源和渠道，寻找同类企业进行入园谈判，最终实现企业入园落地投资。公司与麦肯锡、罗兰贝格等知名咨询机构保持长期战略合作关系，通过整合全国乃至全球的产业专家针对每个区域的具体情况，紧贴政策导向，以国际标准参与高品质的开发建设，为受托区域量身定做战略规划方案；通过“四港一基地”（产业港、科技港、商务港、孵化港和产业基地）的产业园产品，增强产业促进和快速发展能力，同时在产业发展服务过程中，公司可为拟入园企业提供土地出让手续协助办理服务、厂房建设服务及配套设施服务等专业服务。各园区政府一般按照入园企业落地投资额（主要包括土地、厂房和设备）的一定比例与公司结算作为公司产业发展服务收入，根据协议约定从委托区域内新增财政收入的地方留成部分资金中拨付给公司，产业发展服务成本很低，主要是由于该部分业务成本主要为招商引资所发生的产业定位、产业规划、城市规划、投资服务等费用。
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||表9 华夏幸福主要园区产业定位|||
||项目||产业定位|
|固安工业园区||航天、生物医药、电子商务、新材料、装备制造、电子信息、节能环保、汽车零部件、生产型服务业||
|大厂潮白河工区||文化创意、生产性服务和互联网||
|怀来工业区||航天产业、总部经济、智能制造、节能环保、电子信息||
|嘉善园区||电子商务、智能制造、文化创意||
|无锡南长滨河新城||智慧物联应用、智慧高端制造、智慧物流服务、智能生产服务||

资料来源：根据公司提供资料整理
公司在招商方面已积累成熟经验，拥有专业招商团队和高效运作模式，优质的客户资源为公司实现区域招商快速推进奠定基础
公司拥有1,000余人全专业招商团队，包括平台体系、方法体系、支持体系、团队体系、产品体系和服务体系六大体系，已形成完整的招商体系。公司以产业研究院为中心，为区域发展和招商引资提供支持，坚持以招商龙头企业为核心，实施产业链招商相结合的方法，并通过产品体系中心为不同地方政府提供多层次的产业新城模式选择，通过服务体系中心协助处理与政府各部门相关事宜，兼顾地方政府和园区企业的需求。公司通过多年招商引资的经验积累，已形成庞大的客户及项目管理库系统，覆盖各个园区主导产业活跃企业数据19万条。
公司通过优质的客户资源为公司实现区域招商快速推进奠定基础。
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||表10 公司招商引资全体系链简介|||
||项目||主要功能|
|平台体系||以行业研究院为中心，提供智力支持||
|方法体系||提出“三有四创新”创新招商体系，以龙头企业招商为引领，以打造产业集群为核心，实施产业链招商，构建产业创新生态体系。||
|支持体系||公司“大数据”中心，精细管理客户信息，挖掘客户投资规律||
|团队体系||1,000 余人专业招商团队，按照区域和行业划分，并针对大客户设立专门团队||
|产品体系||针对不同行业客户需求，提供“四港一基地”的产业园载体||
|服务体系||全方位产业服务体系，包括金融服务、行业服务、业务流程服务、高端定制服务等，为入园企业营造良好投资环境和产业增值服务||

资料来源：根据公司提供资料整理
目前公司已与国内各主要行业的领先企业保持了良好的合作关系，有利推进园区产业聚集和产业孵化，为公司园区开发建设运营提供了良好的渠道保障。固安工业园区内的电子信息、汽车零部件和高端装备制造三大产业基地初步形成规模；另外，公司在航天产业和临空经济领域分别与航天科技集团和中国联合航空公司达成战略合作关系，在生物医药产业领域顺利推进固安肽谷生物科学园的建设，高端
产业和新兴产业升级态势初现。
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||表11 2012～2014年及2015年1～6月2公司园区业务主要运营数据（单位：个、亿元）|||||||||
||项目||2015年1～6月||2014年||2013年||2012年|
|新拓展园区||4||5||4||5||
|新增签约入园企业||65||114||60||45||
|其中：固安产业新城||18||39||31||20||
|新增签约投资金额||253.40||502.00||395.00||279.00||
|其中：固安产业新城||98.80||212.20||260.90||127.00||
|期末累计签约入园企业||722||657||543||483||
|其中：固安产业新城||374||356||317||286||
|期末累计签约投资金额||1,918.93||1,665.53||1,163.53||768.53||
|其中：固安产业新城||1,046.14||947.34||735.14||474.24||
|园区结算回款额||44.15||75.83||75.77||30.16||

数据来源：根据公司提供资料整理
产业发展服务是基于良好的外部环境、完善的园区配套和多年的产业孵化聚集，2012年以来公司产业发展服务收入增速较快，主要是固安、大厂及怀来等环北京区域受益于北京市经济外延辐射影响，土地价值不断提升，同时园区配套设施不断完善，园区招商引资开展顺利，带动政府拨付产业发展服务收入增长所致。2015年1～6月，投资运营的园区新增签约入园企业 65家，新增签约投资额 253.40亿元，公司在区域拓展方面聚焦环北京，实现北京房山、河北任丘及保定科技新城等区域签约，同时稳步布局环上海区域，实现了运营模式的跨区域复制。随着公司与工信部、航天科工、清华大学、京东及国能集团等建立合作关系，公司产业服务能力不断提升，对于企业的吸引力不断增强。
公司地产业务均位于核心城市外溢区域，合理价差和成熟的产品线有效保证了园区配套住宅和城市住宅的快速去库存化，依托园区地产的快速发展，公司在地产行业中竞争地位提升较快
公司最早致力于河北省内的城市地产开发业务，城市地产是公司的传统业务，公司拥有房地产开发一级资质，随着公司产业新城模式的不断拓展，通过介入园区前期的规划和建设，公司能够以较低的土地获取成本在园区及周边地区积极布局配套住宅和城市地产项目，用于平衡前期公司在园区内的投入成本。园区开发引来产业和人流，给房地产二级开发带来市场需求，同时房地产开发可以进一步提高园区开发的水平，二者良性互动，相互促进。在园区地产方面，公司针对入园企业员工、城镇化进程中的刚性需求客户，推出“首改首置”产品；同时，由于产业园区具有成片开发和持续开发等特点，随着产业园区的发展成熟，住宅需求将会持续增长。城市地产开发中，公司适当面向中高端客户推出“再改”产品，满足居民改善生活条件和提高
2公司未提供2015年1～9月的数据。
生活质量的需求。
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||表12 2012～2014年及2015年1～9月公司地产业务主要运营数据（单位：万平方米、亿元）|||||||||||||||||
||项目||2015年1～9月||||2014年||||2013年||||2012年|||
||||园区||城市||园区||城市||园区||城市||园区||城市|
||地产分类|||||||||||||||||
||||地产||地产||地产||地产||地产||地产||地产||地产|
|新开工面积||290.25||33.81||580.56||168.74||370.09||106.41||235.00||50.00||
|竣工面积||627.70||195.53||249.53||43.46||214.60||64.70||131.00||22.70||
|签约销售面积||397.31||66.78||478.88||101.90||237.96||65.27||222.56||51.28||
|签约销售金额||309.57||68.69||355.02||75.23||236.09||59.16||144.91||35.18||
|签约金额行业排名||10||||13||||17||||20||||
|平均价格（元/平方米）||7,792||10,286||7,414||7,383||9,921||9,064||6,511||6,860||
|期末储备建筑面积||851||||800||||779||||468||||

数据来源：根据公司提供资料整理
公司园区地产需求80%来自北京外溢需求，20%为园区内在需求，随着产业园区的不断成熟和发展，未来园区内部需求占比将持续上升，降低对于北京市区外溢需求的依赖。2015年1～9月，公司城市地产平均价格较2014年末大幅上涨，并且明显高于同期园区地产平均价格，主要原因是2015年上半年公司在北京丰台华夏幸福创新中心的配套住宅平均售价达到33,000.00元/平方米，提升了整体均价水平。公司土地储备建筑面积逐年增长，截至 2015年 9月末，公司土地储备面积850.69万平方米，能够保证公司未来1～2年的地产开发。
公司在多年销售推广中积累了丰富的经验，旗下知名品牌主要是“京郊生态小镇连锁品牌-孔雀城”、“京郊轻轨新城连锁品牌-大卫城”、“都市精品-华夏系列”和“人文新镇连锁品牌-兰亭系列”等，公司坚持精品化产品开发策略，形成了良好的社会口碑和企业口碑。
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||表13 公司房地产业务产品线情况|||||||
||产品系列||业态||定位||代表项目|
|孔雀城||京郊低密度住宅||精英家庭第二居所||永定河孔雀城、大运河孔雀城、潮白河孔雀城、八达岭孔雀城||
|大卫城||轻轨沿线中小户型||都市白领首居||大卫城4线、6线||
|华夏系列||住宅、商业、综合体||都市成熟客户首居||华夏花园、华夏经典、华夏铂宫、第五大街||
|兰亭系列||中式园林生态小镇||成熟年龄阶层精神需求||兰亭新镇||

资料来源：根据公司提供资料整理
公司融资渠道畅通，与金融机构合作关系良好，为产业新城建设提供了资金保障
公司融资渠道畅通，间接融资渠道主要包括银行、信托及基金借
款等，直接融资渠道主要包括发行债券和股权融资，多元化的融资渠
道为产业新城建设提供了良好的资金保障。公司采用市场化手段，与国内各大商业银行、国家开发银行等政策性银行、信托公司、证券公司、基金公司等建立了稳定的信贷合作关系，同时各类产业基金和房地产信托投资基金为产业新城和城市产业综合体建设提供了有利保障。截至2015年9月末，公司获得交通银行、国家开发银行及中国银行等多家银行的授信额度，且剩余授信额度较大，对公司间接融资提供较大空间。
2015年以来，公司成功发行多期公司债券，发行利率均在6%以内，较低的债券融资利率有利于降低公司的融资成本；同时公司为上市公司，可以进行股权融资。预计未来1～2年，随着公司发债数量与规模的增加，公司总融资成本将进一步降低。
公司治理与管理
产权状况与公司治理
公司成立于1998年，前身为廊坊市华夏房地产开发有限公司，2011年公司完成借壳上市（证券代码：600340.SH），截至2015年9月末，公司注册资本 26.46亿元，公司控股股东华夏幸福基业控股股份公司持有公司68.88%股权，实际控制人为王文学。
公司按照《公司法》、《证券法》、《上市公司治理规则》和中国证监会、上海证券交易所的法律法规规定，建立了完善的法人治理结构及生产经营管理机构。公司不断完善公司法人治理机构，建立健全内部控制制度，规范公司运作。公司股东大会、董事会、监事会及各经营层职责明确，确保公司安全稳定持续发展。
战略与管理
公司致力于打造产业新城，建设幸福城市，在全面贯彻落实既定公司战略的基础上，坚持产业新城业务模式，不断深化公司发展战略，提出坚决打造标杆能力和坚决打造区域经济发展能力等竞争策略，及聚焦大北京、深耕现有区域和提升产品价值等增长策略，基于深化公司发展战略成果，公司优化调整了管理架构，公司总部定位于战略运营型向战略投资型转变，新设产业新城集团、产业发展集团、城市发展集团、地产集团和物业集团五大集团，形成了总部、业务集团和区域公司的分层次组织架构。通过组织变革，提高了业务运营精益化水平，提升了组织张力，增强了区域竞争优势，为实现快速跨区复制奠定了组织基础。
抗风险能力
公司主要从事产业新城开发建设和城市地产开发业务，产业新城开发建设是公司主要的收入和利润来源；公司产业新城开发模式契合国家产业政策和政府诉求，基于优秀的战略规划能力、投资建设能力
和较强的招商能力，公司受托园区发展良好，可复制能力较强，签约入园企业和投资金额增长较快，公司地产业务主要集中在环北京区域，合理价差和成熟的产品线有效保证园区配套住宅和城市住宅的快速去化；公司融资渠道畅通，与金融机构合作关系良好，为产业新城建设提供了资金保障，公司发债逐渐增多，且成本控制较好，同时公司为上市公司，拥有直接融资的优势，有利于降低整体融资成本。综合来看，公司具有很强的抗风险能力。
财务分析
公司提供了2012～2014年及2015年1～9月财务报表。中兴财光华会计师事务所(特殊普通合伙)对公司2012～2014年财务报表分别进行了审计，均出具了标准无保留意见的审计报告。公司 2015年1～9月财务报表未经审计。
资产质量
公司资产规模持续增长，资产以流动资产为主，随着园区土地整理面积的扩大及地产业务的投入增长，公司存货规模增长较快
公司资产以流动资产为主，其中存货和货币资金占比很高。随着园区开发的不断推进，公司资产规模持续增长。
亿元 %
2,000 100 99.09 80 1,500
||
|-|
|1,377.95|

||
|-|
|1,076.72|

||
|-|
|419.24|

2012年末 2013年末 2014年末 2015年9月末
非流动资产合计 流动资产合计 流动资产占比
图32012～2014年末及2015年9月末公司资产结构
公司流动资产构成主要由存货和货币资金构成。2014年末，存货和货币资金合计占流动资产比重为87.78%。2012～2014年末，公司存货分别为322.80亿元、540.58亿元和783.16亿元，由于园区土地整理、基础设施建设、工程施工及开发成本3逐年增加，存货规模增长较快；2014年末存货占流动资产的比重为72.74%，其中开发成本和土地整理分别为461.80亿元和162.29亿元，占存货比重分别为58.97%和20.72%。同期，公司货币资金分别为55.56亿元、99.44亿元和161.94亿元，占流动资产比重分别为13.25%、14.34%和15.04%，主要由于预
3存货中开发成本一般包括土地使用权出让金、土地征收及拆迁安置补偿费、前期工程费、建安工程费、基础设
施费、公共配套设施费和开发期间税费等。
收房款及长短期借款增加所致，货币资金占总资产比重保持较高水平。
2014年末受限货币资金19.54亿元，主要包括银行存单质押借款、银行承兑汇票保证金、融资保证金及履约保证金。
公司产业新城建设主要与地方政府合作，因此应收账款对象主要是地方政府，2012～2014年末，公司应收账款分别为14.11亿元、17.44亿元和51.37亿元，2014年末应收账款同比大幅增长，应收账款金额前五名分别为固安工业区财政分局、大厂回族自治县财政局、昌黎工业园区管理委员会、沈水生态科技开发区管理委员会和大厂潮白河工业园区管理委员会，账龄集中在一年以内。
2015年 9月末，公司货币资金为 307.12亿元，较 2014年末大幅增长89.65%，主要因房地产业务回款增加及长短期借款增加，其中受限货币资金 11.37亿元，主要为银行承兑汇票保证金和履约保证金；
存货874.90亿元，较2014年末增长11.71%；应收账款78.15亿元，较2014年末大幅增长52.11%，主要由于与固安工业区财政分局的结算款大幅增长所致；其他应收款 17.26亿元，较 2014年末大幅增长82.30%，主要是新增应收平安信托有限公司增资认缴款所致；公司其他流动资产科目较2014年末变动不大。
其他
投资性房地
其他非流动 0.48%
产
资产
6.70%
29.73%
固定资产
26.16%
递延所得税
资产
6.45%
无形资产
在建工程
7.23%
23.25%
图42014年末公司非流动资产构成情况
公司非流动资产主要由固定资产、在建工程、其他非流动资产、无形资产、投资性房地产和递延所得税资产构成。2012～2014年末，公司固定资产分别为2.04亿元、7.60亿元和16.46亿元，固定资产逐年增长主要是在建的房屋及建筑物完工转入所致，截至2014年末公司固定资产中用于长期借款抵押的价值为 0.65亿元；在建工程分别为7.08亿元、13.39亿元和14.63亿元，2014年末公司在建工程主要有固安供热项目和固安电子商务产业园一期等；其他非流动资产分别为0亿元、17.77亿元和 18.71亿元，2013年新增 17.77亿元，主要包括公司以 3.06亿元债券认购 30,600万份建信信托有限责任公司发行“建信信托－固安旧城改造二期股权投资集合资金信托计划”次级收益份额权、以 4亿元认购上海金元惠理资产管理有限公司发行“金元惠理共赢4号专项资产管理计划”40,000万份劣后级份额、以及2013
年 11月 18日，公司第四届董事会第四十次会议审议通过了《华夏幸福关于出资设立有限合伙企业的议案》，公司拟出资人民币100,000万元认缴嘉兴丰韬股权投资合伙企业股权投资合伙企业（有限合伙）的财产份额；公司无形资产分别为0.83亿元、3.49亿元和4.55亿元，主要为土地使用权逐年增加所致；投资性房地产分别为1.16亿元、2.19亿元和4.21亿元，逐年增加，主要原因是公司部分房产项目持有目的发生变化由出售变为自持出租；递延所得税资产分别为1.36亿元、2.82亿元和4.06亿元，逐年增加。
2015年 9月末，公司固定资产为 19.04亿元，较 2014年末增长15.71%；其他非流动资产为46.59亿元，较2014年末大幅增加27.88亿元，主要由于新增投资专项资管计划所致，公司作为《大成创新资本景新19号专项资产管理计划资产管理合同》的委托人，交付该合同项下的第二期、第三期委托财产各10亿元，委托大成创新资本管理有限公司进行资产管理；无形资产为 8.07亿元，较 2014年末大幅增长77.37%，主要由于土地使用权及河北华夏幸福足球队技术增加所致；
公司其他非流动资产科目较2014年末变化不大。
截至2015年9月末，公司用于获得银行及其他借款而抵质押的资产共计135.80亿元，占总资产比重为9.19%，以货币资金、存货、固定资产和无形资产为主，受限资产占总资产比重很小，对资产流动性产生影响很小。
2012～2014年及 2015年1～9月，公司存货周转天数分别为1,307.65天、1,114.91天、1,379.76天和1,414.40天，由于存货中包含土地整理等，存货周转效率较低；应收账款周转天数分别为25.58天、26.97天、46.07天和69.86天。
综合来看，随着公司经营规模的扩大，园区投入不断增大，公司存货规模增长较快，同时由于经营回款及借款规模增长，公司货币资金在流动资产中占比保持较高水平。
资本结构
随着园区拓展对资金需求的增长，公司债务规模增长较快，负债以流动负债为主，流动负债中预收款项占比较大
随着园区拓展资金需求逐步增大，公司债务规模持续增长。2012～2014年末及2015年9月末，公司负债以流动负债为主，资产负债率保持较高水平。
亿元 %
1,500 100 283.56
80
||
|-|
|998.81|

||
|-|
|847.83|

||
|-|
|544.15|

||
|-|
|319.48|

2012年末 2013年末 2014年末 2015年9月末
非流动负债合计 流动负债合计 流动负债占比
图52012～2014年末及2015年9月末公司负债结构
公司流动负债主要由预收款项、一年内到期的非流动负债、应付账款及短期借款等构成。2012～2014年末，公司预收款项分别为242.53亿元、349.81亿元和439.80亿元，预收款项逐年增长，主要为未达到收入确认条件的预收房款等增加所致，2014年末公司预收款项账龄一年以内的占比65.97%，预计未来1～2年随着商品房交予客户预收款项将逐步结转为公司营业收入。2012～2014年末，公司一年内到期的非流动负债分别为19.28亿元、64.07亿元和132.80亿元，主要是一年内到期的长期借款增加所致；同期，公司应付账款分别为26.78亿元、58.16亿元和117.91亿元，主要是应付工程款增加所致，2014年末一年以内应付账款占比83.17%；同期，短期借款分别为6.70亿元、33.95亿元和79.38亿元，2014年末短期借款中抵押借款1.66亿元，质押借款31.22亿元，保证借款35.00亿元，信用借款11.50亿元。
一年内到期 其他
的非流动负 9.19%
债 短期借款
15.66% 9.36%
应付账款
13.91%
预收款项
51.87%
图62014年末公司流动负债构成情况
2015年9月末，公司预收款项为600.29亿元，较2014年末增长36.49%，主要由于预收购房款增加所致；一年内到期的非流动负债为 126.20亿元，较 2014年末下降4.97%；应付账款为 100.62亿元，较 2014年末下降14.66%；短期借款为 99.97亿元，较 2014年末增长25.94%；公司其他主要流动负债科目较2014年末未发生较大变化。
公司非流动负债主要由长期借款构成。2012～2014年末，公司长
期借款分别为52.28亿元、73.04亿元和94.89亿元，持续增长，2014
年末其中质押借款为 69.75亿元，主要以持有的廊坊京御房地产开发有限公司、九通基业投资有限公司等公司部分股权做质押、以及三浦威特园区建设发展有限公司等公司应收账款质押；抵押借款 10.73亿元，以公司持有的存货（包括土地使用权及地上项目）、投资性房地产和固定资产提供抵押；保证借款为14.40亿元，主要由公司控股股东、实际控制人提供保证担保。2015年9月末，公司长期借款增长至237.02亿元，较 2014年末大幅增长149.79%，公司开发规模扩大使得对长期资金的需求增加。
||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
||表14 2012～2014年末及2015年9月末公司有息债务情况（单位：亿元、%）||||||||
||项目|2015年9月末||2014年末||2013年末||2012年末|
|短期有息债务||238.73|233.17||102.52||26.18||
|长期有息债务||283.06|100.89||80.45||52.83||
|总有息债务||521.78|334.07||182.97||79.01||
|总有息债务占总负债比重||40.69|34.59||28.53||20.66||

由于产业新城前期资金投入较大，且随着公司拓展园区不断增多，公司通过银行借款和信托借款等多种融资渠道筹集资金，公司有息债务规模增长较快。2012年以来，公司长短期有息债务均逐年增加，总有息债务占总负债的比重持续增长。截至2015年9月末，公司长期有息债务大幅增加，主要由于2015年公司发行的公司债大幅增加所致，短期有息债务较为稳定，货币资金可以完全覆盖短期有息债务。综合来看，公司流动性较为充裕，短期偿债压力一般。
|||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
||表15 截至2015年9月末公司有息债务期限结构（单位：亿元、%）|||||||||
||项目||≤1年|（1,2]年||（2,3]年|>3年||合计|
|金额||238.73||192.98|66.12||23.95|521.78||
|占比||45.75||36.99|12.67||4.59|100.00||

2012～2014年末及2015年9月末，公司所有者权益分别为49.59亿元、99.55亿元、173.96亿元和194.66亿元，所有者权益逐年增长，主要是由于公司未分配利润增长所致；同期，股本分别为8.82亿元、13.23亿元、13.23亿元和26.46亿元，2015年9月末股本较2014年末大幅增加13.23亿元，主要由于公司以2014年12月31日公司总股本1,322,879,715股为基数，向全体股东每10股送红股10股（含税）。
|||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
||表16 2012～2014年末及2015年9月末公司短期偿债能力指标（单位：倍、%）|||||||||
||指标||2015年9月末||2014年末||2013年末||2012年末|
|流动比率||1.38||1.27||1.27||1.31||
|速动比率||0.50||0.35||0.28||0.30||
|保守速动比率||0.31||0.19||0.18||0.17||
|资产负债率||86.82||84.74||86.56||88.52||
|长期资产适合率||482.60||463.78||414.69||885.68||

2012～2014年末及2015年9月末，公司流动比率和速动比率有所波动，速动资产对流动负债的保障程度较弱；同期，公司资产负债率始终处于很高水平，预收款项占流动负债的比重分别为75.91%、64.29%、51.87%和60.10%，占比较大，有利于保障公司未来收入；公司长期资产适合率处于较高水平，长期资本对长期资产的保障程度很高。
公司按照房地产经营惯例为商品房购买人提供按揭贷款担保，该担保为阶段性连带担保，担保期限自公司、按揭银行与购房者签订的抵押贷款合同生效之日起，至公司为购房者办妥《房屋所有权证》并协助按揭银行办理抵押登记且将《他项权利证书》交予按揭银行之日止。截至2015年9月末，公司为商品房购买人提供的阶段性担保额为313.24亿元，担保比率为160.92%，公司无其他对外担保事项。
综合来看，随着公司园区拓展对资金的需求逐步提高，公司债务规模持续增长，公司融资渠道多样，融资成本处于较高水平，公司流动负债中预收款项规模较大，有利于保障公司未来收入水平。
盈利能力
公司营业收入随结算规模的增长逐年大幅提升，受结转地产项目售价及成本变动影响，综合利润率有所波动；公司净资产收益率很高，盈利能力很强
2012～2014年，公司收入保持高速增长，持续良好的地产销售业绩为公司结转收入奠定了基础；公司毛利率有所波动，2014年随着毛利率处于较高水平的产业发展业务比重的逐步提高，公司综合毛利率有所回升。
亿元 %
300 50
||
|-|
|268.86|

||
|-|
|210.60|

||
|-|
|120.77|

2012年 2013年 2014年
营业收入 利润总额 毛利率 营业利润率
表72012～2014年公司收入及盈利情况
公司期间费用主要由管理费用和销售费用构成，随着公司经营规模的扩大逐年有所增长；财务费用有所波动，整体处于较低水平，主要由于公司将为项目建设投资的借款所发生的相应利息费用予以资本化处理。2012～2014年，公司期间费用占营业收入的比重分别为12.23%、10.16%和10.17%，在销售规模扩大的情况下，公司期间费用
率保持较低水平。
||||||||||||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
||表17 2012～2014年及2015年1～9月公司期间费用及其占营业收入比重情况（单位：亿元、%|||||||||||||||||）|
||||2015年1～9月||||2014年||||2013年||||2012年||||
|项目|||||||||||||||||||
||||金额||占比||金额||占比||金额||占比||金额||占比||
|销售费用||7.71||3.08||9.54||3.55||8.73||4.15||7.18||5.95|||
|管理费用||15.30||6.11||17.54||6.52||11.51||5.46||7.77||6.44|||
|财务费用||-0.66||-||0.28||0.10||1.15||0.55||-0.18||-0.15|||
|期间费用||22.34||8.93||27.35||10.17||21.39||10.16||14.77||12.23|||

2012～2014年，公司利润总额和净利润逐年提升，净资产收益率4分别为37.65%、26.98%和21.85%，公司通过“园区+地产”的独特盈利模式实现了较高的净资产收益率；总资产报酬率分别为5.90%、5.07%和4.55%，因公司资产规模增长较快，资产盈利水平逐年下降。
2015年1～9月公司实现营业收入250.30亿元，同比增长39.58%；
毛利率为36.77%，同比降低2.48个百分点；投资收益为2.63亿元，同比大幅增加2.07亿元，主要由于理财产品收益与委托资产收益大幅增加所致；利润总额和净利润分别为 56.32亿元和 40.95亿元，同比分别增长28.48%和28.54%。
综合来看，公司凭借自身“园区+地产”模式保持了较强的盈利能力，预计未来1～2年随着园区开发规模的扩大，公司收入和利润规模将持续增长。
现金流
2013年以来受园区拓展支出规模增长影响，公司经营性净现金流持续净流出；投资性净现金流持续流出主要为投资活动较多；公司在建园区较多，未来资金支出压力较大，筹资需求较大
2012～2014年，公司经营性净现金流连续下降，受园区开发支出影响较大，经营性净现金流对债务保障程度较弱。
亿元
150 120.55 111.04
投资性现金流持续净流出；同期，公司筹资性净现金流分别为 41.61亿元、111.04亿元和120.55亿元，筹资性净现金流大幅增长主要由于随着园区拓展规模逐步增大，公司自有资金无法满足成长需求，公司通过多种融资渠道借款规模大幅增长所致。
||||||
|-|-|-|-|-|
|表18 2012～2014年及2015年1～9月公司现金流对债务保障能力情况（单位：%、倍）|||||
|项目|2015年1～9月|2014年|2013年|2012年|
|经营性现金净流/流动负债|2.63|-7.12|-8.05|0.82|
|经营性现金净流/总负债|2.16|-6.17|-6.79|0.70|
|经营性净现金流利息保障倍数|0.97|-1.91|-2.49|0.39|

2015年1～9月，公司经营性净现金流为24.24亿元，主要由于预收房款增加较多所致；投资性净现金流为-57.70亿元，流出较多，主要由于回购公司少数股权所致；筹资性净现金流为186.81亿元，流入较多，主要由于公司业务规模扩大，融资借款增加较多所致。截至2015年 9月末，公司在建园区较多，未来投资规模较大，公司存在一定资金支出压力。
综合来看，公司经营性净现金流受园区资金投入影响较大，受园区拓展支出规模增长影响，经营性净现金流对债务及利息保障能力较弱；公司未来园区投入保持较大规模，存在一定资金支出压力。
偿债能力
2012年以来，公司负债和有息债务规模均逐年增长，总有息债务占总负债比重一般。截至 2015年 9月末，公司总有息债务为 521.78亿元，占总负债比重为40.69%，其中短期有息债务为238.73亿元。同期，公司资产规模持续增长，以流动资产为主，同时货币资金占总资产比重保持较高水平。凭借园区与地产联动开发模式公司收入和利润规模增长较快，净资产收益率保持在较高水平；同时园区开发规模投入较大导致公司经营性净现金流对债务保障程度较弱。未来随着公司园区的不断开发投入，公司仍将对资金有较大的需求，公司与主要银行保持良好的合作关系，外部融资能力很强，同时公司为上市公司，拥有直接融资的优势，且公司债券发行逐渐增多，利率较低，有利于其偿债能力的增强。综合来看，公司偿债能力很强。
债务履约情况
根据公司提供的中国人民银行征信中心出具的企业信用报告，截至 2016年 1月 15日，公司本部未曾发生过不良信贷事件，截至本报告出具日，公司在公开债券市场发行的债务融资工具未到付息日。
结论
公司产业园区开发具有产业聚集效用和规模效用，能够促进产业
结构升级，加快区域经济发展；房地产行业既是中国经济发展的重要支柱产业，同时也是直接关系国民生活利益的民生产业，为了改善民生促进社会和谐稳定，国家及地区宏观调控措施调整频繁，房地产企业面临一定的政策风险。公司主要从事产业新城开发建设和城市地产开发业务，产业新城开发建设是公司主要的收入和利润来源；公司产业新城开发模式契合国家产业政策和政府诉求，基于优秀的战略规划能力、投资建设能力和和较强的招商能力，公司受托园区发展良好，可复制能力较强，签约入园企业和投资金额增长较快，公司地产业务均位于核心城市外溢区域，合理价差和成熟的产品线有效保证了园区配套住宅和城市住宅的快速去化；同时公司融资渠道多样，与金融机构合作关系良好，为产业新城建设提供了资金保障。公司流动负债资产中预收款项占比较大，有利于保障公司未来收入水平；但随着公司园区的不断拓展，公司面临一定的资金支出压力，经营性净现金流对债务的保障程度较弱。
综合分析，公司偿还债务的能力很强，本次债券到期不能偿付的风险很小。预计未来1～2年，公司主营业务将继续保持稳定增长。因此，大公对华夏幸福的评级展望为稳定。
跟踪评级安排
自评级报告出具之日起，大公国际资信评估有限公司（以下简称“大公”）将对华夏幸福基业股份有限公司（以下简称“发债主体”）进行持续跟踪评级。持续跟踪评级包括定期跟踪评级和不定期跟踪评级。
跟踪评级期间，大公将持续关注发债主体外部经营环境的变化、影响其经营或财务状况的重大事项以及发债主体履行债务的情况等因素，并出具跟踪评级报告，动态地反映发债主体的信用状况。
跟踪评级安排包括以下内容：
1)跟踪评级时间安排
定期跟踪评级：大公将在本次债券存续期内，在每年发债主体发布年度报告后两个月内出具一次定期跟踪评级报告。
不定期跟踪评级：大公将在发生影响评级报告结论的重大事项后及时进行跟踪评级，在跟踪评级分析结束后下1个工作日向监管部门报告，并发布评级结果。
2)跟踪评级程序安排
跟踪评级将按照收集评级所需资料、现场访谈、评级分析、评审委员会审核、出具评级报告、公告等程序进行。
大公的跟踪评级报告和评级结果将对发债主体、监管部门及监管部门要求的披露对象进行披露。
3)如发债主体不能及时提供跟踪评级所需资料，大公将根据有关的公开信息资料进行分析并调整信用等级，或宣布前次评级报告所公布的信用等级失效直至发债主体提供所需评级资料。
附件1 截至2015年9月末华夏幸福基业股份有限公司股权结构图王文学
80.00% 100.00%
20.00%
北京东方银联投资管理有限公司 廊坊幸福基业投资有限公司
81.00% 55.00% 26.50%
鼎基资本管理有限公司 华夏幸福基业控股股份公司 社会公众股0.78% 68.88% 30.34%
华夏幸福基业股份有限公司
100.00%
廊坊京御房地产开发有限公司
100.00%
九通基业投资有限公司 其他公司
附件 2 截至 2015年 9月末华夏幸福基业股份有限公司组织结构图
股东大会
战略委员会
监事会
|||
|-|-|
|董事|会|

董事会办公室
提名委员会
董事长
审计委员会
总裁
||
|-|
|总裁办公室|
|常务副总裁|

战 计 法 拓 政 成 集 品 财 融 信 组 人 华 审
资
战 对 投 资略 划 务 展 府 本 中 牌 务 资 息 织 力 夏 计
产
略 外 资 产发 运 合 中 事 合 采 中 中 中 管 发 资 幸 监
筹
创 合 管 管展 营 规 心 务 约 购 心 心 心 理 展 源 福 察
备
新 作 理 理中 中 部 中 中 中 中 中 中 大 中
管
部 部 中 部心 心 心 心 心 心 心 心 学 心
理
心中
心
产 地 产 城 物 商业
业 产 业 市 业 地产
发 集 新 发 集 开发
展 团 城 展 团 公司
集 集 集
团 团 团
附件 3 华夏幸福基业股份有限公司主要财务指标
单位：万元
||||||
|-|-|-|-|-|
|年 份|2015年9月（未经审计）|2014年|2013年|2012年|
|资产类|||||
|货币资金|3,071,197|1,619,392|994,376|555,648|
|应收账款|781,453|513,748|174,429|141,102|
|预付款项|333,090|298,332|239,625|130,024|
|其他应收款|172,574|94,664|100,633|137,472|
|存货|8,748,955|7,831,603|5,405,776|3,228,021|
|流动资产合计|13,779,476|10,767,229|6,934,838|4,192,376|
|固定资产|190,437|164,576|75,963|20,443|
|在建工程|146,216|146,267|133,852|70,827|
|无形资产|80,708|45,502|34,886|8,295|
|非流动资产合计|990,927|629,190|474,543|126,968|
|资产总计|14,770,403|11,396,419|7,409,381|4,319,345|
|占资产总额比（%）|||||
|货币资金|20.79|14.21|13.42|12.86|
|应收账款|5.29|4.51|2.35|3.27|
|预付款项|2.26|2.62|3.23|3.01|
|其他应收款|1.17|0.83|1.36|3.18|
|存货|59.23|68.72|72.96|74.73|
|流动资产合计|93.29|94.48|93.60|97.06|
|固定资产|1.29|1.44|1.03|0.47|
|在建工程|0.99|1.28|1.81|1.64|
|无形资产|0.55|0.40|0.47|0.19|
|非流动资产合计|6.71|5.52|6.40|2.94|
|负债类|||||
|短期借款|999,705|793,800|339,460|67,000|
|应付票据|125,509|209,940|45,000|2,000|
|应付账款|1,006,246|1,179,098|581,553|267,797|
|预收款项|6,002,920|4,397,967|3,498,138|2,425,273|
|其他应付款|350,008|321,993|245,973|179,225|
|一年内到期的非流动负债|1,262,047|1,328,000|640,720|192,800|
|流动负债合计|9,988,148|8,478,350|5,441,509|3,194,814|
|长期借款|2,370,198|948,861|730,390|522,820|
|专项应付款|4,224|168,561|166,800|99,269|
|非流动负债合计|2,835,640|1,178,442|972,348|628,671|
|负债合计|12,823,788|9,656,791|6,413,857|3,823,485|

附件 3 华夏幸福基业股份有限公司主要财务指标（续表1）
单位：万元
||||||
|-|-|-|-|-|
|年 份|2015年9月（未经审计）|2014年|2013年|2012年|
|占负债总额比（%）|||||
|短期借款|7.80|8.22|5.29|1.75|
|应付票据|0.98|2.17|0.70|0.05|
|应付账款|7.85|12.21|9.07|7.00|
|预收账款|46.81|45.54|54.54|63.43|
|其他应付款|2.73|3.33|3.84|4.69|
|一年内到期的非流动负债|9.84|13.75|9.99|5.04|
|流动负债合计|77.89|87.80|84.84|83.56|
|长期借款|18.48|9.83|11.39|13.67|
|专项应付款|0.03|1.75|2.60|2.60|
|非流动负债合计|22.11|12.20|15.16|16.44|
|权益类|||||
|实收资本（股本）|264,576|132,288|132,288|88,192|
|资本公积|2,085|2,085|1,586|1,586|
|盈余公积|54,281|54,281|37,583|24,934|
|未分配利润|905,806|790,583|493,586|316,932|
|归属于母公司所有者权益|1,229,941|979,357|665,042|431,644|
|少数股东权益|716,674|760,271|330,482|64,215|
|所有者权益合计|1,946,615|1,739,628|995,524|495,859|
|损益类|||||
|营业收入|2,503,048|2,688,555|2,105,975|1,207,694|
|营业成本|1,582,564|1,726,920|1,393,904|728,801|
|销售费用|77,072|95,355|87,315|71,821|
|管理费用|152,969|175,351|115,059|77,733|
|财务费用|-6,630|2,807|11,491|-1,819|
|投资收益|26,312|9,016|2,483|-111|
|营业利润|559,350|506,373|358,054|251,481|
|利润总额|563,229|505,964|358,599|251,966|
|所得税|153,682|125,823|89,962|65,294|
|净利润|409,547|380,141|268,638|186,672|
|占营业收入比（%）|||||
|营业成本|63.23|64.23|66.19|60.35|
|销售费用|3.08|3.55|4.15|5.95|
|管理费用|6.11|6.52|5.46|6.44|
|财务费用|-0.26|0.10|0.55|-0.15|

附件 3 华夏幸福基业股份有限公司主要财务指标（续表2）单位：万元
||||||
|-|-|-|-|-|
|年 份|2015年9月（未经审计）|2014年|2013年|2012年|
|投资收益|1.05|0.34|0.12|-0.01|
|营业利润|22.35|18.83|17.00|20.82|
|利润总额|22.50|18.82|17.03|20.86|
|所得税费用|6.14|4.68|4.27|5.41|
|净利润|16.36|14.14|12.76|15.46|
|现金流类|||||
|经营活动产生的现金流量净额|242,426|-495,401|-347,442|21,753|
|投资活动产生的现金流量净额|-577,028|-272,753|-307,599|-263,996|
|筹资活动产生的现金流量净额|1,868,125|1,205,471|1,110,404|416,077|
|财务指标|||||
|EBIT|568,773|518,992|375,389|254,717|
|EBITDA|-|531,497|381,935|259,303|
|总有息债务|5,217,829|3,340,686|1,829,670|790,120|
|毛利率（%）|36.77|35.77|33.81|39.65|
|营业利润率（%）|22.35|18.83|17.00|20.82|
|总资产报酬率（%）|3.85|4.55|5.07|5.90|
|净资产收益率（%）|21.04|21.85|26.98|37.65|
|资产负债率（%）|86.82|84.74|86.56|88.52|
|债务资本比率（%）|72.83|65.76|64.76|61.44|
|长期资产适合率（%）|482.60|463.78|414.69|885.68|
|流动比率（倍）|1.38|1.27|1.27|1.31|
|速动比率（倍）|0.50|0.35|0.28|0.30|
|保守速动比率（倍）|0.31|0.19|0.18|0.17|
|存货周转天数（天）|1,414.40|1,379.76|1,114.91|1,307.65|
|应收账款周转天数（天）|69.86|46.07|26.97|25.58|
|经营性净现金流/流动负债（%）|2.63|-7.12|-8.05|0.82|
|经营性净现金流/总负债（%）|2.16|-6.17|-6.79|0.70|
|经营性净现金流利息保障倍数（倍）|0.97|-1.91|-2.49|0.39|
|EBIT利息保障倍数（倍）|2.27|2.00|2.69|4.55|
|EBITDA利息保障倍数（倍）|-|2.05|2.74|4.63|
|现金比率（%）|30.75|19.10|18.27|17.39|
|现金回笼率（%）|163.51|126.59|149.36|151.19|
|担保比率（%）|160.92|111.15|135.97|48.56|

附件 4 各项指标的计算公式
1.毛利率（%）＝（1－营业成本/营业收入）×100%
2.营业利润率（%）＝营业利润/营业收入×100%
3.总资产报酬率（%）＝EBIT/年末资产总额×100%
4.净资产收益率（%）＝净利润/年末净资产×100%
5. EBIT＝利润总额＋计入财务费用的利息支出
6. EBITDA＝EBIT＋折旧＋摊销（无形资产摊销＋长期待摊费用摊销）
7.资产负债率（%）＝负债总额/资产总额×100%
8.长期资产适合率（%）＝（所有者权益＋非流动负债）/非流动资产×100%
9.债务资本比率（%）＝总有息债务/资本化总额×100%
10.总有息债务＝短期有息债务＋长期有息债务
11.短期有息债务＝短期借款＋应付票据＋其他流动负债（应付短期债券）＋一年内到期的非流动负债＋其他应付款（付息项）
12.长期有息债务＝长期借款＋应付债券＋长期应付款（付息项）
13.资本化总额＝总有息债务＋所有者权益
14.流动比率＝流动资产/流动负债
15.速动比率＝（流动资产-存货）/流动负债
16.保守速动比率＝（货币资金＋应收票据＋交易性金融资产）/流动负债
17.现金比率（%）＝（货币资金＋交易性金融资产）/流动负债×100%
18.存货周转天数5＝ 360/（营业成本/年初末平均存货）
19.应收账款周转天数6＝ 360/(营业收入/年初末平均应收账款）
20.现金回笼率（%）＝销售商品及提供劳务收到的现金/营业收入×100%
21.EBIT利息保障倍数（倍）＝EBIT/利息支出＝ EBIT/（计入财务费用的利息支出＋资本化利息）
5前三季度取270天。
6前三季度取270天。
22. EBITDA利息保障倍数（倍）＝EBITDA/利息支出＝ EBITDA/（计入财务费用的利息支出＋资本化利息）
23.经营性净现金流利息保障倍数（倍）＝经营性现金流量净额/利息支出＝经营性现金流量净额/（计入财务费用的利息支出＋资本化利息）
24.担保比率（%）＝担保余额/所有者权益×100%
25.经营性净现金流/流动负债（%）＝经营性现金流量净额/[（期初流动负债＋期末流动负债）/2]×100%
26.经营性净现金流/总负债（%）＝经营性现金流量净额/[（期初负债总额＋期末负债总额）/2]×100%
附件 5 公司债券及主体信用等级符号和定义
大公公司债券及主体信用等级符号和定义相同。
AAA级：偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。
AA级：偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低。
A级：偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。
BBB级：偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。
BB级：偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险。
B级：偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。
CCC级：偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。
CC级：在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务。
C级：不能偿还债务。
注：除 AAA级，CCC级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
大公评级展望定义：
正面：存在有利因素，一般情况下，未来信用等级上调的可能性较大。
稳定：信用状况稳定，一般情况下，未来信用等级调整的可能性不大。
负面：存在不利因素，一般情况下，未来信用等级下调的可能性较大。