信用评级报告声明
中诚信证券评估有限公司（以下简称“中诚信证评”）因承做本项目并出具本评级报告，特此如下声明：
1、除因本期评级事项中诚信证评与评级对象构成委托关系外，中诚信证评、评级项目组成员以及信用评审委员会成员与评级对象不存在任何影响评级行为客观、独立、公正的关联关系。
2、中诚信证评评级项目组成员认真履行了尽职调查和勤勉尽责的义务，并有充分理由保证所出具的评级报告遵循了客观、真实、公正的原则。
3、本评级报告的评级结论是中诚信证评遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定，依据合理的内部信用评级流程和标准做出的独立判断，不存在因评级对象和其他任何组织或个人的不当影响而改变评级意见的情况。本评级报告所依据的评级方法在公司网站（www.ccxr.com.cn）公开披露。
4、本评级报告中引用的企业相关资料主要由评级对象提供，其它信息由中诚信证评从其认为可靠、准确的渠道获得。因为可能存在人为或机械错误及其他因素影响，上述信息以提供时现状为准。中诚信证评对本评级报告所依据的相关资料的真实性、准确度、完整性、及时性进行了必要的核查和验证，但对其真实性、准确度、完整性、及时性以及针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。
5、本评级报告所包含信息组成部分中信用级别、财务报告分析观察，如有的话，应该而且只能解释为一种意见，而不能解释为事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。
6、本评级报告所示信用等级自本评级报告出具之日起至本期债券到期兑付日有效；同时，在本期债券存续期内，中诚信证评将根据《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象进行跟踪评级，根据跟踪评级情况决定是否调整信用等级，并按照相关法律、法规对外公布。
3 凯迪生态环境科技股份有限公司
本期债券概况
概况
表1：本期公司债基本条款
发债主体概况
|||
|-|-|
||基本条款|
||凯迪生态环境科技股份有限公司2016年面向合|
|债券名称||
||格投资者公开发行公司债券（第二期）|
||本次债券的发行总规模为不超过16亿元（含16|
|发行总额|亿元）。本期债券为本次债券的第二期发行，本|
||期债券的发行规模共计不超过6亿元。|
|债券期限|本期债券期限不超过5年|
||本期债券为固定利率债券，票面利率将根据簿|
|债券利率|记建档询价结果，由本公司与主承销商按照国|
||家有关规定协商一致，在利率询价区间内确定。|

募集资金本期债券所募集资金将用于补充流动资金和优资金收购控股股东阳光凯迪新能源集团有限公司
用途 化公司债务结构。
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
（以下简称“阳光凯迪”）及公司关联方和无关联第
三方等持有的生物质电厂、风电公司、水电公司及 行业分析
林地资产，2015年6月，公司完成本次重大资产重
生物质发电行业
组，公司注册资本因此增加至15.07亿元，2015年
电力行业概况
9月，公司名称更名为现名。截至2016年9末，公
电力行业的发展与宏观经济走势息息相关，近司注册资本为 15.07亿元，阳光凯迪持有公司
十年来中国经济以出口及投资为引擎快速发展，工37.11%股份，为公司控股股东，丰盈长江新能源投
业增加值保持较快增长，电力需求随之不断增加。
资有限公司持有阳光凯迪31.5%股权，为阳光凯迪
2013年，我国全社会用电量同比增长7.5%，同比第一大股东，但阳光凯迪整体股权较分散，公司无
提高 1.9个百分点；2014年，全国全社会用电量实际控制人。
55,233亿千瓦时，同比增长3.8%，增速比上年回落公司主营业务为生物质发电、环保发电、原煤
3.8个百分点。2015年，全国全社会用电量55,500销售和电建项目承包等，其中生物质发电业务是公
亿千瓦时，同比增长0.48%，比上年回落3.32个百司营业收入的主要来源，截至 2016年 9月底，公
分点。2016年1~9月，全国全社会用电量约43,885司下属共有191家全资及控股子公司。
亿千瓦时，同比增长4.5%，较去年同期回升3.7个截至2015年12月31日，公司总资产为328.92
百分点。
亿元，所有者权益（含少数股东权益）合计为79.36
电力装机容量方面，2015年全年发电工程共投亿元，资产负债率为75.87%；2015年，公司实现
产899个项目，装机总容量为10,429.5万千瓦。其营业收入34.96亿元，净利润3.41亿元，经营活动
中：火电工程投产 107个项目，装机容量 6,375.7净现金流5.42亿元。
万千瓦，占发电投产总容量的61.1%；水电工程投截至2016年9月30日，公司总资产为360.26
产8个项目，装机容量158万千瓦，占发电投产总亿元，所有者权益（含少数股东权益）合计为90.23
容量的1.5%；风电工程投产350个项目，装机容量亿元，资产负债率为74.95%；2016年1~9月，公
2,321.2万千瓦，占发电投产总容量的22.3%；光伏司实现营业收入34.09亿元，净利润1.59亿元，经
发电工程投产 339个项目，装机容量 1,158.7万千营活动净现金流0.17亿元。
瓦，占发电投产总容量的11.1%；垃圾发电工程投
产44个项目，装机容量66.8万千瓦，占发电投产
总容量的0.6%；生物质能发电工程投产22个项目，
装机容量79.1万千瓦，占发电投产总容量的0.8%；
其他发电工程投产 29个项目，装机容量 270万千
4
凯迪生态环境科技股份有限公司
瓦，占发电投产总容量的2.6%。 设备平均利用小时数分别为2,080小时、1,905小时在电源结构方面，最近几年来，中国通过提高 和 1,728小时，核电设备平均利用小时数分别为环保标准，鼓励可再生能源、清洁能源和节能性能 7,893小时、7,489小时和7,350小时。2016年上半优良的先进机组加快建设、优先安排发电计划和优 年，全年6,000千瓦及以上电厂发电设备平均利用先上网销售等方式，逐步改善中国电源结构，降低 小时数为1,797小时，同比减少138小时，进一步高污染、高耗能发电机组在中国电力供应中的比 走低；同期水电设备平均利用小时数 1,658小时，例。自 2009年开始各类型发电机组装机容量和发 同比增加146小时，火电、核电、风电设备平均利电量均有不同比例的上升；同时，火力发电项目的 用小时数分别为1,964小时、3,347小时和917小时，装机容量占全部发电项目装机容量的比重有所下 分别同比减少194小时、109小时和85小时。整体降，但火力发电机组的发电量占电力行业全口径发 看，由于自然条件的变化，风电、水电等发电机组电量的比重均保持在67%以上；水电、风电等清洁 类型在发电利用小时上出现一定程度的波动；核电能源的比重有所上升。 发电机组性能较稳定且受自然条件的影响较小，发图1：2008~2015年我国全社会用电量及年增长率 电设备平均利用小时波动幅度较小；火电发电机组单位：万亿千瓦时，% 由于受整体电力需求增速放缓、环保和节能减排压力，新能源装机比重不断增加等因素综合影响，平均利用小时呈下降趋势。
总体来看，2015年受经济稳中趋缓的影响，全社会用电量增速放缓，全国电力供应能力总体充足，非化石能源发电装机及发电量快速增长，但火力发电量及利用小时数呈下降趋势。中诚信证评认为，未来全国用电需求整体上仍将保持增长态势，资料来源：中国国家统计局；中国电力企业联合会 短期来看，火力发电在电力供应中的主导地位并不图2：2010~2015年中国电力消费弹性系数
会发生改变；但长期来看，在环保和节能减排的压力下，新能源装机比重正在不断增加，我国电源结构更加丰富，可持续发展能力将进一步增强，但火电产能过剩的局面将进一步显现，未来火力发电小时数可能进一步减少。
生物发电行业概况
生物质是地球上最广泛存在的物质，包括所有的动物、植物和微生物，以及由这些有生命物质派资料来源：国家统计局，中诚信证评整理
生、排泄和代谢的许多物质。生物质发电是利用生我国发电机组利用小时数的周期性变化与宏
物质所具有的生物质能进行发电，是可再生能源发观经济及电源投资建设的周期性变化密不可分。
电的一种。生物质发电分为直接燃烧发电、混合燃2013年以来，我国经济增速和用电需求增速放缓，
烧发电、生物质气化发电和沼气发电等不同类型。
受此影响，2013~2015年全年 6,000千瓦及以上电
生物质发电技术是目前生物质能应用方式中最普厂发电设备平均利用小时数分别为 4,511小时、
遍、最有效的方法之一，在欧美等发达国家，生物4,286小时和3,969小时，整体呈下降态势；同期火
质能发电已形成非常成熟的产业，成为一些国家重电设备平均利用小时数分别为 5,012小时、4,706
小时和 4,329小时，水电设备平均利用小时数分别
要的发电和供热方式。
为3,318小时、3,653小时和3,621小时，并网风电
5 凯迪生态环境科技股份有限公司
图3：生物质能发电形式 我国农林生物质发电并网总容量达到550万千瓦，直燃发电并网总容量为360万千瓦，占所有生物质能发电的65.5%；垃圾焚烧发电并网总容量为 170万kWh，占所有生物质能发电的30.9%；其他气化发电、沼气发电、混燃发电等所占比例很小，只有20万千瓦。2010年至2013年，生物质发电规模进一步增长，增长速度也更快，截至 2013年末，全国累计核准容量达到 1,222.6万千瓦，其中并网容量 779万千瓦。农林生物质直燃发电并网总量为资料来源：公开资料，中诚信证评整理
生物质能源是目前世界上应用最广泛的可再 420万千瓦，占所有生物质能发电的53.9%；垃圾生能源，消费总量仅次于煤炭、石油、天然气，位 焚烧发电并网总量为340万千瓦时，占所有生物质居第四位，它也是唯一可循环、可再生的炭源。现 能发电的43.7%；其他气化发电、沼气发电、混燃代生物质能源具备显著环保特性，实现碳零循环， 发电等并网容量仍只有20万千瓦左右。2015年生排放少量的氮氧化物和硫化物。 物质发电利用规模达到 1,300万千瓦，其中农林生中国生物质能资源非常丰富，发展生物质发电 物质直燃发电并网规模800万千瓦，占所有生物质产业潜力巨大。一方面，中国农作物播种面积 18
能发电的62%；垃圾焚烧发电并网总量300万千瓦，亿亩，年产生物质约7亿吨。除部分用于造纸和畜 规模有所下降，占所有生物质能发电的23%；沼气牧饲料外，剩余部分都可做燃料使用。另一方面， 发电等其他发电并网总量200万千瓦，占所有生物中国现有森林面积约 1.95亿公顷，森林覆盖率 质能发电的15%。
20.36%，每年通过正常的灌木平茬复壮、森林抚育 图4：生物质发电并网容量
间伐、果树绿篱修剪以及收集森林采伐、造材、加
工剩余物等，可获得生物质资源量约 8亿至 10亿
吨。此外，中国还有 5,400多万公顷宜林地，可以
结合生态建设种植农植物。中国生物质能的理论资
源总量接近15亿吨标准煤。
行业发展
我国在生物质能发电方面虽起步较晚，但经过
十几年的发展，已经基本掌握了农林生物质发电、
城市垃圾发电等技术。2005年以前，以农林废弃物
资料来源：《2013中国生物质发电建设统计报告》、《可再生能为原料的规模化并网发电项目几乎是空白。2006
源发展十二五规划》，中诚信证评整理
年全国核准了100多万千瓦的直燃发电项目。生物 从未来发展看，生物质产业对农业、林业废弃质发电装机容量超过 220万千瓦，其中蔗渣发电 物的开发利用符合循环经济中减量化，再利用、再170万千瓦，碾米厂稻壳发电5万千瓦，城市垃圾 循环的原则，且生物质能源产业的兴起拓展了农林焚烧发电 40万千瓦，此外还有一些规模不大的生 资源的用途，给农民、林业生产经营带来新的机会，物质气化发电的示范项目。 使之有机会进入经济循环体系之中。随着生物质能 2006年《可再生能源法》、生物质发电优惠上 产业化程度的提升、我国政府对农林废弃物收集处网电价等有关配套政策的实施，使我国的生物质发 理的重视，行业未来的利用空间非常广阔。
电行业快速壮大。2006年至 2010年，即“十一五”
行业政策
期间，秸秆直燃发电得到了迅速发展。2010年底，
生物质能源属于新能源和可再生能源，也是一
6 凯迪生态环境科技股份有限公司
种清洁能源，行业的发展对于降低对石油、天然气 源发电有关管理规定》、《可再生能源发电价格与费和煤炭等传统能源的依赖，改善环境及实现可持续 用分摊管理试行办法》、《关于可再生能源发展专项发展战略目标具有重大意义，是《产业结构调整指 资金暂行管理办法》和《关于完善农林生物质发电导目录》中鼓励类行业，也是国家大力扶持的行业。 价格政策的通知》等法律法规，强调了发电企业、近年来出台的主要法律法规及政策如下表所示： 电网企业的责任和义务，明确了生物质发电电价优表2：生物质发电相关政策 惠、上网电量全额收购和电力调度优先等鼓励政
||||
|-|-|-|
|时间|颁发机构|政策名称|
|||《关于进一步加强生物质|
|2008.09|国家发改委|发电项目环境影响评价管|
|||理工作的通知|
|||《秸秆能源化利用补助资|
|2008.10|财政部||
|||金管理暂行办法》|

财政部、国家税《关于资源综合利用及其 套、实施细则不全面、关键政策尚未出台等具体问 2008.12
务总局 他产品增值税政策的通知》
题。
||||
|-|-|-|
|||《中华人民共和国可再生|
|2009.12|全国人大常委会||
|||能源法》|

《农村生活污染防治技术
2010.02环境保护部
政策》
控性
||||
|-|-|-|
|||《关于完善农林生物质发|
|2010.07|国家发改委||
|||电价格政策的通知》|
|||《国家发展改革委关于生|
|2010.08|国家发改委|物质发电项目建设管理的|
|||通知》|
||全国人民代表大|《国民经济和社会发展第|
|2011.03|||
||会、财政部|十二个五年规划纲要》|
||国家能源局、农|《绿色能源示范县建设补|
|2011.04|||
||业部|助资金管理暂行办法》|
|||《生物质能发展“十二五”规|
|2012.05|国家能源局||
|||划》|
|2012.07|国务院|《节能减排“十二五”规划》|
|||《分布式发电管理暂行办|
|2013.08|国家发改委||
|||法》|
|||《关于印发 2014 年能源工|
|2014.01|国家能源局||
|||作指导意见的通知》|
|||国家应对气候变化规划|
|2014.09|国家发改委||
|||（2014-2020年）|

关于进一步深化电力体制 公司是国内较早从事生物质发电业务的企业， 2015.3国务院
改革的若干意见
依托技术、管理、资金等多方面优势，公司逐步发
||||
|-|-|-|
||财政部、国家税|资源综合利用产品和劳务|
|2015.06|||
||务总局|增值税优惠目录|

资料来源：公开资料，中诚信证评整理
年6月重大资产重组后，公司生物质发电业务规模从产业整体状况分析，生物质发电及生物质燃
显著提升，业务覆盖区域亦得到极大拓展，巩固了料目前仍处在政策引导扶持期。生物质发电行业的
公司在生物质发电行业的核心竞争力和领先地位，标杆企业在技术、成本方面已经具有明显优势，已
截至2016年9月 30日，公司运营 36家生物质电投产生物质发电项目的盈利能力已逐步显现，直燃
厂，累计装机容量为1,056MW。2015年公司生物生物质开发利用已经初步产业化。
质电厂分别实现发电量和上网电量39.49亿千瓦时行业关注
和35.01亿千瓦时；2016年1~9月，公司生物质电
生物质发电行业的产业配套政策尚不完善 厂分别实现发电量和上网电量 39.80亿千瓦时和
2006年1月1日，《中华人民共和国可再生能 35.31亿千瓦时。公司生物质发电装机规模、年发
源法》正式实施，随后国家相继出台了《可再生能 电量等多项指标均位于国内生物质发电行业前列。
7 凯迪生态环境科技股份有限公司
领先的技术优势
图5：2015年公司营业总收入构成
公司高度重视技术研发，公司生物质发电厂均
采用自主设计研发的锅炉，技术达到国际领先水
平，公司研发的循环流化床锅炉技术主要适用于劣
质煤燃料和生物质燃料，可以克服国内循环流化床
锅炉普遍存在的过热器、再热器爆管等问题，该技
术处于国内外领先地位且具有自主知识产权，可以
直接进入国际市场；此外，公司现拥有生物质气化
与联合循环发电结合的洁净生物质发电技术——
生物质气化联合循环（IGCC）发电技术，该技术
资料来源：公司财务报告，中诚信证评整理
将生物质气化产生出的中低热值合成气，经净化后
生物质发电
进入燃气轮机做功，将固体燃料转化成清洁的气体
公司是国内较早从事生物质发电业务的企业，燃料，它具有联合循环的优点并解决了燃烧所带来
依托技术、管理、资金等多方面优势，公司逐步发的环保问题。
展成为国内领先的生物质发电企业。尤其是 2015整体来看，受益于先进的技术，公司生物质发
年6月，公司完成重大资产重组，阳光凯迪及关联电设备运行参数领先行业水平，综合能源转换效率
方和无关联第三方持有的生物质电厂被注入公司，较高，单位发电量消耗燃料较少，经济效益明显。
公司生物质发电业务规模显著提升，业务覆盖区域业务运营
亦得到极大拓展，巩固了公司在生物质发电行业的核心竞争力和领先地位，公司生物质发电板块核心公司主要业务包括生物质发电、环保发电、原
地位进一步深化。
煤销售和电建项目承包等。2013~2015年公司分别
截至2016年9月 30日，公司运营 36家生物实现营业收入22.09亿元、28.49亿元和34.96亿元，
质电厂，主要分布在湖北、湖南、安徽、江西等省，公司近年来重点发展生物质发电业务，2013~2015
累计装机容量为1,056MW，随着燃料供应逐步稳定年，公司生物质发电业务实现的收入占当年营业收
以及已投运电厂运营效率不断显现，公司生物质发入的比重分别为24.01%、52.07%和64.43%，呈逐
电量和上网电量快速上升，2015年公司生物质电厂年上升态势。2015年，公司生物质发电、环保发电、
分别实现发电量和上网电量 27.99亿千瓦时和原煤销售和电建项目承包业务分别实现营业收入
25.09亿千瓦时，同比分别增长41.09%和39.54%。
22.52亿元、3.50亿元、4.96亿元和2.54亿元，占
2016年1~9月，公司生物质电厂分别实现发电量和营业收入的比重分别为64.43%、10.00%、14.18%
上网电量39.80亿千瓦时和35.31亿千瓦时。
和7.27%。2016年1~9月，公司实现营业收入34.09
表3：2013年~2016年9月公司生物发电运营情况亿元，公司生物质发电业务收入占同期营业收入比
||||||
|-|-|-|-|-|
|指标|2013|2014|2015|2016.9|

发电量（亿千瓦时） 28.39 50.54 39.49 39.80
||||||
|-|-|-|-|-|
|售电量（亿千瓦时）|25.03|44.81|35.01|35.31|

产能利用率（一代）78.58%92.72%61.30%61.45%
||||||
|-|-|-|-|-|
|产能利用率（二代）|36.92%|67.40%|56.67%|69.76%|
|含税平均电价（元/|||||
||0.75|0.75|0.75|0.75|
|千瓦时）|||||

资料来源：公司提供，中诚信证评整理
8 凯迪生态环境科技股份有限公司
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|-|-|-|-|
|金寨|1*30|#1|2013/11/22|

谷城 1*30 #1 2013/12/20情况
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|-|-|-|-|
|电厂|装机容量|机组||
||||并网时间|
|名称|（MW）|序号||

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|-|-|-|-|
|永新|1*30|#1|2014/1/24|

#2 2010/1/27
双峰 1*30 #1 2014/2/25
|||||
|-|-|-|-|
|||#1|2009/8/22|
|宿迁|2*12|#2|2010/3/5|
|||#2|2009/11/5|

#1 2009/9/28
|||||
|-|-|-|-|
|||#1|2014/7/9|
|汪清|2*30|||
|||#2|2015/11/7|

|||||
|-|-|-|-|
|||#1|2010/2/6|
|益阳|2*12|||
|||#2|2010/7/6|

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|-|-|-|-|
|祁阳|1*30|#1|2016/1/6|

#1 2010/3/12
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
京山 2*12
#2 2010/7/17 采购方面，生物质分布广泛、能源密度低等特
|||||
|-|-|-|-|
|||#1|2010/9/28|
|祁东|2*12|||
|||#2|2010/11/30|

#1 2010/1/2
蕲春 2*12
要是农作物秸秆，以前年度通过中间商收购燃料，#2 2010/4/1
但此种收购方式会带来燃料质量不能得到保证、燃
|||||
|-|-|-|-|
|||#1|2010/1/3|
|鄱阳|2*12|||
|||#2|2011/11/5|

#1 2010/7/5
万载 2*12
立格薪源生物质燃料有限公司（以下简称“格薪#2 2011/10/5
|||||
|-|-|-|-|
|||#1|2012/6/1|
|吉安|2*12|||
|||#2|2012/9/16|

#1 2009/12/19 级点+大客户”的模式从农户或大客户处直接收购监利 2*12
#2 2010/2/10
燃料，所谓村级点收购模式，即在资源丰富的乡村
|||||
|-|-|-|-|
|||#1|2009/12/5|
|桐城|2*12|||
|||#2|2010/2/2|

#1 2010/4/14
望江 2*12 统一运送至生物质电厂。生物质电厂现场收购直接#2 2011/3/14
针对农户，并进行现场结算，破碎和运输环节则分
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|-|-|-|-|
|||#1|2013/7/21|
|淮南|2*12|||
|||#2|2013/10/18|

来凤 1*30 #1 2012/2/26
便于对每个环节的管控。所谓“大客户”收购模式，
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|-|-|-|-|
|崇阳|1*30|#1|2012/4/2|

松滋 1*30 #1 2012/6/30 厂、林场等企业对接，签订长期合作协议，由电厂
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|-|-|-|-|
|临澧|1*30|#1|2012/10/2|

南陵 1*30 #1 2012/11/30
年以来，公司燃料收集情况显著改善。
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|-|-|-|-|
|北流|1*30|#1|2012/12/8|

霍邱 1*30 #1 2013/4/12
在电厂配备的一级料场和场外村级收购点（二级料
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|隆回|1*30|#1|2013/7/22|

丰都 1*30 #1 2013/7/27
损耗，公司制定了一系列的保障措施：一级料场：
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|-|-|-|-|
|赤壁|1*30|#1|2013/7/27|

棚，按电力行业标准配备了安全消防设施、设备， 相关规定执行，结算周期为一个季度。公司 2016并通过相关部门的验收。同时所有一级料场均安装 年1~9月，公司收到再生能源补贴7.40亿元，截至了全覆盖的监控系统，并建立了定时现场巡检制 2016年9月末，公司可再生能源补贴应收账款余额度，以此保障料场安全，杜绝堆放在料场的燃料淋 为13.60亿元。
雨、掺杂、自然等；另外公司还建立了料场定制管 总体来看，公司生物质发电业务规模和技术优理办法，分品种堆放、破碎、交接，烧旧存新，进 势突出，近年来该板块经营效率不断显现，已投产一步防止燃料在存储过程中出现燃值降低及损耗。 装机规模大幅上升，燃料供应日趋稳定，生物质发村级点：公司出台了《二级料场选址、建设及验收 电板块核心地位进一步深化。同时，中诚信证评将标准》对村级点的防火、防涝、排水进行了明确的 持续关注未来公司生物质电厂上游燃料采购价格、规定，标准村级点的场地均进行了硬化、建设了干 上下游结算方式不匹配带来的经营性现金流紧张料棚，且配备了消防池、灭火器等消防措施。在村 和供应的稳定性对生物质发电业务经营的影响。
级点存放的燃料严格执行分类堆放、分类破碎，而
原煤销售
且每个村级点均有专人进行管理，定期对燃料堆场
公司原煤销售业务由下属子公司郑州煤炭工进行巡检。另外公司所有员工入职前必须通过安全
业（集团）杨河煤业有限公司（以下简称“杨河煤生产知识培训、考核，定期进行消防安全培训、演
业”）经营，2013~2015年，公司原煤销售业务分别练，且公司每年均与生物质电厂及当地消防部门联
实现收入 8.00亿元、7.24亿元和 4.96亿元，占当合举行消防演练。公司规范的燃料安全存储制度为
年营业收入的比重分别为36.21%、25.41%和生物质发电的良好运营提供了保障。公司生物质发
14.18%，占比下滑明显，主要是由原煤销售业务销电原料以农作物秸秆为主，包括树皮、边角料、稻
量和价格均下降及公司生物质发电业务收入快速壳以及薪柴等，2015年公司生物质燃料采购总量为
上升所致。杨河煤业地处河南省新密市，下属裴沟326.78万吨，合计采购金额6.40亿元。
煤矿地质储量为2.79亿吨，可采储量为1.88亿吨，表5：2015年公司生物发电采购情况
目前产能为205万吨/年。目前杨河煤业主要通过郑
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|燃料品种|数量（万吨|）|均价（元/吨|）|占比|

树皮 83.62 122 19.59%
双方协商决定，销售价格按市场价格结算。2016
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|秸秆|91.54|149|21.45%|

边角料 17.23 202 4.04%
年1~9月，公司原煤销售业务营业收入3.56亿元，
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|稻壳（含统糠）|9.69|173|2.27%|

薪柴（含杂灌） 129.51 155 30.35% 受煤炭行业低迷影响，公司原煤产、销量及销
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|其他|95.18|154|22.30%|

合计/平均 426.78 150 100.00%
分别为 200.42万吨、205.04万吨和 190.13万吨，资料来源：公司提供，中诚信证评整理
原煤销量分别为195.39万吨、197.24万吨和196.40售电结算方面，公司生物质电厂上网电价由结
万吨，原煤销售均价分别为 409.37元/吨、367.03算价格和可再生能源电价附加补贴（国家发改委核
元/吨和252.44元/吨。2016年以来，原煤价格有所定的上网标杆价格与结算价格间的差额部分）组
回升，公司原煤销售板块运营出现好转，2016年成，目前公司生物质电厂统一执行全国统一的农林
1~9月，公司原煤产量为151.26万吨，原煤销售量生物质发电标杆含税上网电价 0.75元/千瓦时。结
为144.84万吨，销售均价为262.59元/吨。
算价格由当地燃煤火电脱硫标杆上网电价确定，各
地存在一定差异，结算价格对应的上网电费由与生
物质电厂签订《购售电合同》的当地电网公司承担，
结算周期为一个月；可再生能源电价附加补贴对应
的上网电费由可再生能源发展基金承担，按照国家
10 凯迪生态环境科技股份有限公司
表6：2013~2016.9公司原煤销售业务 蓝光电厂是国家发改委批复设立的全国大型产销量及价格情况 煤矸石示范电站，是集环保、发电、供热、资源综单位：万吨、元/吨 合开发为一体的高科技、全自动化公司，其发电的
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|年份|产量|销量|销售均价|

2013年 200.42 195.39 409.37
光电厂装机容量为2×13.5万千瓦。2013~2015年以
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|2014年|205.04|197.24|367.03|

2015年 190.13 196.40 252.44
电量14.00亿千瓦时、12.26亿千瓦时、10.09亿千
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|2016年1~9月|151.26|144.84|262.59|

资料来源：公司提供，中诚信证评整理
瓦和7.44亿千瓦时，实现售电量12.40亿千瓦时、杨河煤业为增加开采工作面，实现可持续发 10.86亿千瓦时、8.94亿千瓦时和6.59千瓦时。因展，于2006年开工建设位于杨河井田东翼的31采 为小规模常规燃煤发电机能耗以及排放较高，公司区和樊寨井田上部的 42采区两个接替采区。两个 收到河南省大气污染防治攻坚领导小组的《关于13接替采区可采储量2,522万吨，目前已经投入开采。 台统调燃煤发电机组实施超低排放停机改造的通此外，公司下属的鸠山、万益煤矿，受河南省相关 知》，2016年9月8日蓝光电厂1号机组停机改造，政策的影响，2012年面临采矿权过期、小煤矿关停 停机改造将减少发电量，但剩余电量指标可转让增等方面压力；2013年，两座煤矿均完成了采矿权证 加收入，公司准备将蓝光电厂燃煤发电机组改造成延期工作，目前相关兼并、重组工作正在按照河南 生物质发电机组，中诚信证评将对该事项保持关省相关政策有序推进；截至 2016年 9月末，该事 注。
项仍无实质性进展。未来，公司将探索杨河煤业技 表7：公司近年来环保发电业务发电量及售电量情况术改造和产业升级的途径，以提升盈利能力，实现 单位：亿千瓦时
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|年份|发电量|售电量|

2013年 14.00 12.40下，对杨河煤业，以及鸠山、万益煤矿进行整合、
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|2014年|12.26|10.86|

2015年 10.09 8.94总体来看，公司原煤销售受煤炭价格影响较
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|2016年1~9月|7.44|6.59|

大，2016年以来随着煤炭价格上升，该业务板块盈
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
利能力有所好转。未来，公司将择时、择机对旗下 总体看来，公司蓝光电厂收入规模逐年下降，煤矿资产进行处置，有利于增强公司战略核心业务 盈利能力有所减弱。此外由于小规模常规燃煤发电的竞争实力。同时，中诚信证评也关注万益、鸠山 效率较低，公司准备将蓝光电厂燃煤发电机组改造等煤矿整顿等情况对公司煤炭板块稳定经营带来 成生物质发电机组，中诚信证评将保持关注。
的影响。
电建承包
环保发电 公司电建承包业务是指公司承建的电厂 EPC公司环保发电业务由公司全资子公司河南蓝 项目，受业主委托，公司按照合同约定对工程建设光环保发电有限公司（以下简称“蓝光电厂”）经营， 项目的设计、采购、施工、试运行等实行全过程或2013~2015年，公司环保发电业务分别实现收入 若干阶段的承包。公司自开展电建承包业务以来，5.24亿元、4.47亿元和3.50亿元，占当年营业收入 承接了多个工程，其中国内工程主要有：山西永济的比重分别为23.71%、15.68%和10.00%，公司环 电厂1×100MW循环流化床机组、河南蓝光环保发保发电业务实现收入持续下降，主要是受该业务售 电厂2×135MW循环流化床机组、山西关铝集团运
电量有所下降所致。2016年1~9月，公司环保发电 城热电厂2×200MW机组、河南义马环保发电厂
售电量继续下降，同期实现收入2.17亿元，占营业 2×155MW机组、福建圣农等 20个2×12MW生物
收入比重为6.37%。 质发电项目；国外项目主要有：越南冒溪2×220MW
11 凯迪生态环境科技股份有限公司
火电厂项目EPC标包（第七号标段）、越煤集团锦 收储运成本的同时，提升区域间的生物质燃料的调普电厂2×135MW总包项目。近年来公司为减少与 度能力。
控股股东阳光凯迪的同业竞争，不再新增对外电建 3、充分发掘利用林地资源对生物质电厂的燃承包项目，公司电建承包业务收入呈逐年下降态 料保障作用，进一步降低燃料供应的成本，提高生势。 物质电厂的盈利能力。
截至 2016年 9月末，公司电建承包业务在手 4、进一步推进科技创新，加大对生物质燃料订单只有越南升龙项目，越南升龙项目合同总额共 收购、运输、破碎、直燃、发电、并网等环节的科计4.15亿美元，公司承担咨询、设备选型及成套、 技创新力度，进一步提升生物质电厂的运营效率。
调试、运营管理及人员培训等工作，2015年公司越 5、风力发电和水力发电业务是对生物质发电南升龙项目实现收入 2.54亿元，2016年1~9月， 业务的有力补充，是未来凯迪生态清洁能源发展平越南升龙项目实现收入 4.90亿元。截至 2016年 9 台的重要构成。作为风力、水力发电领域的后来者，月末，越南升龙项目已结算收入 16.62亿元，已收 公司进一步打造专业运营团队，提升运营效能，并款13.46亿元。 利用公司在生物质发电领域的资源与优势，进一步表8：截至2016年9月末，公司电建承包业务 发展壮大，并对公司生物质发电业务形成更有力的在手订单明细 补充。
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|工程|合同金额|2015年确认|累计已结算|累计已收款|
|名称|（亿美元）|收入（亿元）|收入（亿元）|（亿元）|

越南升
4.15 2.54 16.62 13.46
龙项目
森林面积、活立木蓄积量及林地生物量的稳步增资料来源：公司提供，中诚信证评整理
加；储备用材林、木质能源林、高效经济林以及种总体来看，越南升龙项目对公司电建承包业务
质资源圃的配置比例及区域分布更加合理，树种结形成良好支撑，但公司无电建储备项目，随着越南
构趋于优化；森林质量明显提高，森林碳汇显著增升龙项目的完工，公司电建承包业务板块经营稳定
加，森林功能大大增强。实现生物质燃（原）料、性和持续性将受一定影响。中诚信证评同时关注到
优质木材及园林绿化苗木产品的有效稳定供给；极中越关系波动在一定程度上给公司项目的顺利实
大推动当地生态文明建设工作。具体目标如下所施带来压力，中诚信证评将保持关注。
述：
发展规划 1、生物质能源林基地建设。紧紧围绕凯迪生物质能源产业的经营主线，用5-10年的时间营建出公司目前已是我国生物质发电领域的龙头企
高标准的生物质能源林基地，为凯迪生物质合成油业，2016年10月12日公司获得中国证监会批复，
生产、生物质发电厂、以及社会生物质燃料需求提中国证监会核准公司非公开发行不超过 6亿股新
供高质量的生物质原（燃）料。
股，中诚信证评将持续关注公司此次非公开发行股
2、木材战略储备基地建设。紧密结合国家生票的进展情况。为进一步夯实公司产业先发优势、
态文明建设、天然林资源保护等林产业政策，在扩大运营规模、提升公司在新能源发电领域的盈利
5-10年内营建高标准的木材战略储备基地，为国能力，公司规划了以下发展目标：
家、社会的木材需求提供坚实的保障。同时，各种1、加快推进全国性布局力度，尤其是对我国
抚育方式产生的抚育剩余物，作为生物质原（燃）生物质资源丰富的地区的布局，尽快形成全国性的
料生产销售。
生物质发电网络，为我国秸秆综合利用、环境质量
3、种质资源基地建设。充分利用公司现有高
改善做出更大贡献。
经济价值树种资源比较集中的林地，在5-10年内营
2、进一步提升产业链运营效率和水平，进一
建成优质的种质资源基地，为公司及社会提供优质
步保障生物质电厂的运行小时数。并在进一步降低
12 凯迪生态环境科技股份有限公司
的园林绿化种苗。 中心、人力资源管理中心、体系及信息管理中心、在建工程方面，公司在建工程主要为生物质电 财务管理中心、投融资管理中心、法务及审核管理厂项目、风电及水电项目，截至 2016年 9月底， 中心、战略规划管理部及行政管理中心等职能部公司主要在建工程的总投资额为110.08亿元，已完 门。
成投资 64.78亿元，其中生物质电厂在建项目总投
内部管理
资额为 84.66亿元，已完成投资 58.41亿元，公司
公司按照《上市公司治理准则》、《上市公司章在建工程未来仍需投入较大规模的资金，面临一定
程指引》、《深圳证券交易所主板上市公司规范运作的资金压力。
指引》等上市公司治理规范的要求，建立了《股东表9：截至2016年9月末，公司主要在建工程
大会议事规则》、《董事会议事规则》、《监事会议事单位：亿元
规则》、《独立董事工作制度》、《信息披露事务管理
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|项目名称|总投资|已投资|2016年计划投资|

生物质电厂 84.66 58.41 13.72
公司根据所处行业特点，建立了适应公司经营
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|风电项目|10.85|1.12|4.02|

水电项目 14.57 5.25 4.04
环境的管理组织，公司机构、岗位及其职责权限设
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|合计|110.08|64.78|21.78|

资料来源：公司提供，中诚信证评整理
则，做到不同机构和岗位之间权责分明，相互制约、公司管治
相互监督。公司制定了包括《财务管理制度》、《资金管控及支付审批管理规定》、《货币资金及有价证公司治理
券管理规定》、《基建财务管理规定》、《生物质电厂公司根据《公司法》及《公司章程》建立了完
会计核算办法》、《财务工作评价管理规定》、《财务整的企业法人治理结构：股东大会为公司的最高权
稽核管理规定》、《会计档案管理办法》、《内部财务力机构；董事会为公司的经营决策机构；监事会为
单据管理办法》、《审计作业规范》、《资金计划管理公司的监督机构。董事会、监事会向股东大会负责，
办法》、《印章管理办法》、《对外担保管理办法》、《对落实股东大会决议；经理层具体负责组织公司日常
控股子公司的管理规定》、《信息分类分级处理管理生产经营活动，实施董事会决策方案。公司董事会
规定》、《工程项目审计监督办法》、《关联交易管理由9人组成，其中，独立董事3名，董事由股东大会
办法》、《募集资金管理办法》、《信息披露事务管理选举或更换，任期三年，董事会下设战略发展与规
制度》、《外部信息使用人管理制度》等在内的公司划委员会、审计委员会、提名与薪酬考核委员会和
内部控制制度。现有的内部控制制度涵盖了公司投资决策委员会四个专门委员会，并制定了《战略
人、财、物以及决策、执行、监督等各方面。随着发展与规划委员会工作细则》、《审计委员会工作细
公司不断发展，业务规模不断扩大，公司还将通过则》、《提名与薪酬考核委员会工作细则》和《投资
制订或修订一系列管理制度或办法，进一步完善内决策委员会工作细则》。公司监事会现由3人组成，
部管理制度体系，以有效防范风险，保障公司规范其中职工代表监事2人，监事会成员按照法律、法
运作及合法经营。
规、《公司章程》及股东大会的授权履行监督职责，
总体来看，公司通过内外部配合、各职能部门对股东大会负责，保障股东权益、公司利益及员工
协作，有效地控制了业务运营和资金管理中的关键的合法权益不受侵犯。公司设总裁1名，由董事会
风险点，形成了较为有效的风险监督管理体系。
聘任或解聘，总裁每届任期三年，总裁连聘可以连
任，公司设副总裁若干名，由董事会聘任或解聘。
财务分析
公司下设开发管理中心、建设管理中心、技术安全
下列财务分析基于公司提供的经众环海华会计
生产管理中心、招标采购管理中心、计划经营管理
师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留
13 凯迪生态环境科技股份有限公司
意见的2013~2015年财务报告以及未经审计的2016 大幅上升了103.04%，主要是因为公司进行了重大年第三季度财务报表。 资产重组以及部分生物质电厂试运行期满由在建工程转入所致。在建工程方面，2013~2015年末，资本结构
公司在建工程分别为27.81亿元、14.02亿元和97.26近年来随着公司新建电厂开发建设的推进，凯
亿元，占非流动资产比重分别为31.95%、13.98%迪生态资产规模整体呈增长态势，2013~2015年末，
和40.17%，截至2015年末，公司在建工程主要包公司资产总额分别为 119.56亿元、141.81亿元和
括生物质能发电厂工程、生物质及风能发电厂技328.92亿元，近三年年均复合增长率为65.86%；同
改、杨河煤业井巷工程、蓝光电厂技改工程、风电期，公司所有者权益分别为31.15亿元、33.69亿元
机组、水电机组和凯迪电厂视频集中监控工程。截和79.36亿元，近三年年均复合增长率为59.62%；
至2015年末，公司在建工程较2014年大幅增加了公司负债总额分别为 88.41亿元、108.12亿元和
593.81%，主要是由于公司的资产重组、公司本年 249.56亿元，近三年年均复合增长率为68.01%。
合并范围的变更及生物质发电厂工程建设投入增2015年公司资产总额、负债总额和所有者权益均大
加所致。无形资产方面，2013~2015年末，公司无幅增加主要是由于公司完成重大资产重组。截至
形资产分别为8.79亿元、8.65亿元和12.73亿元， 2016年 9月末，随着总负债上升至 270.03亿元，
占非流动资产的比重分别为10.10%、8.63%和公司总资产为360.26亿元，同期所有者权益90.23
5.26%，主要为土地使用权。截至2015年末，公司亿元。
流动资产总额为 86.82亿元，占总资产比重为图6：2013～2016.9公司资本结构分析
29.40%，主要由货币资金、应收账款和存货构成，同期货币资金为 18.53亿元，占流动资产比重为21.34%，2015年货币资金较 2014年大幅增长198.75%，主要系公司本年对外融资大幅增加所致。
截至2015年末，应收账款为17.00亿元，占流动资产比重19.58%，公司对运城关铝热电有限公司（以下简称“关铝电厂”）提起诉讼，涉及金额1.97亿元，2015年6月19日，山西省高级人民法院判定运城关铝热电有限公司支付工程款 1.58亿元以及债券资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
期间的利息。截至 2015年 11月 21日，公司对关财务杠杆比率方面，截至 2015年末，公司资
铝电厂的债权金额合计 2.05亿元，其中本金 1.58产负债率和总资本化比率分别为75.87%和
亿元，利息0.47亿元。2016年4月11日，公司将71.06%，分别较2014年末下降了0.38和0.99个百
其对关铝电厂的债权转让给中国华融资产管理股分点，公司财务杠杆比率有所下降，但仍处于较高
份有限公司，成交金额1.80亿元。公司于2016年水平。截至 2016年 9月末，公司资产负债率为
4月12日收到该笔款项，并转回了以前年度已计提74.95%，总资本化比率为66.27%。
的坏账准备。截至 2016年 9月末，公司应收账款资产构成方面，公司资产主要由非流动资产构
23.34亿元，前五大占比93.11%，主要为应收的电成，截至2015年末，公司非流动资产为242.10亿
建项目款和向电力公司售电款，考虑到下游客户信元，占总资产比重为73.60%，主要包括固定资产、
用良好，公司应收账款风险较低。
在建工程和无形资产，具体来看，2013~2015年末，
公司固定资产分别为 41.78亿元、57.75亿元和
117.25亿元，占非流动资产比重分别为48.01%、
57.60%和48.43%。2015年末固定资产较2014年末
14 凯迪生态环境科技股份有限公司
表10：截至2016年9月末公司前五大应收账款情况
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|单位名称|是否为关联方|账面余额（亿元）|占应收账款余额的比例|款项类型|是否为经营类|

国网安徽省电力公司 否 6.44 27.59% 电费款 是
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|武汉凯迪电力工程有限公司|是|5.99|25.67%|工程款|是|

国网湖北省电力公司 否 3.90 16.72% 电费款 是
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|郑州煤炭工业（集团）有限||||||
||否|2.91|12.46%|煤款|是|
|责任公司（本部）||||||

国网吉林省电力公司 否 2.49 10.67% 电费款 是
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|-|-|-|-|-|-|
|合计|-|21.73|93.11%|-|-|

资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
负债构成方面，公司流动负债和非流动负债规 0.76倍和 0.77倍，2015年，公司长短期债务比持模相当。截至 2015年末，公司流动负债为 136.22 续上升，公司的债务结构有待调整。截至2016年9亿元，占总负债的比重为54.58%，主要由短期借款、 月末，公司长短期债务（短期债务/长期债务）比为应付账款、其他应付款和一年内到期的非流动负债 0.96倍。公司短期债务占比增加较快，且公司在建构成，其中短期借款占比较大。2013~2015年末， 工程尚需投入较大规模资金，未来公司面临一定短公司短期借款分别为20.96亿元、25.47亿元和60.41 期偿债压力。
亿元，占流动负债比重分别为44.70%、44.42%和 图7：2013～2016.9公司债务结构分析
44.35亿元。2015年公司短期借款较 2014年增长
137.23%，主要系公司本年增加融资用于归还新增
合并子公司在合并之前形成的欠付阳光凯迪集团
的款项及用于工程项目的投入。2013~2015年末，
公司应付账款分别为14.92亿元、14.35亿元和20.11
亿元，占流动负债比重分别为31.82%、25.04%和
14.76%，主要为工程款、材料款及采购款。
2013~2015年末，公司其他应付款分别为1.89亿元、
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
2.13亿元以及24.97亿元，占流动负债的比重分别 总体来看，随着公司业务规模稳步增长及重大为4.02%、3.71%和18.33%，主要为应付单位往来 资产重组的完成，公司资产和负债规模大幅增加，以及应付押金、保证金等；2015年末公司其他应付 资本实力也显著增强，2015年以来，公司财务杠杆款较 2014年末大幅增加1073.22%，主要为公司 比率有所下降，但仍处于较高水平，中诚信证评将 2015年以发行股份购买资产的方式所购买的阳光 保持关注。
凯迪所属生物质电厂资产大量开工建设，占用阳光
盈利能力
凯迪资金余额较大所致。2013~2015年末，公司一
随着公司生物质发电业务不断扩大，公司营业年内到期的非流动负债分别为5.96亿元、10.31亿
不断上升，2013~2015年公司分别实现营业收入元和22.28亿元，占流动负债比重分别为12.71%、
22.09亿元、28.49亿元和34.96亿元；营业毛利率17.98%和16.36%。截至2015年末，公司非流动负
方面，2013~2015年公司营业毛利率分别为债为 113.34亿元，占总负债的比重为45.42%，主
22.53%、24.11%和29.65%，公司营业毛利率不断要由长期借款、应付债券和长期应付款构成，截至
提高。分业务板块看，2013年以来，公司生物质发 2015年末，以上三项分别为 36.73亿元、23.63亿
电业务受发电量大幅增长以及燃料储备日趋稳定
元和49.57亿元。
影响，公司生物质发电业务毛利率不断提高，2015
从债务期限结构看，2013~2015年末，公司长
年，公司生物质发电业务毛利率为28.59%，较2014
短期债务比（短期债务/长期债务）分别为0.70倍、
年提高2.61个百分点；受燃料成本下降影响，公司
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凯迪生态环境科技股份有限公司
环保发电业务毛利率不断上升，2014年为21.07%， 电建承包业务毛利率一直保持在较高水平，2014 2015年进一步上升至28.52%；受煤炭行业不景气 年为38.22%，2015年大幅上升至51.03%。2016年影响，公司原煤销售业务毛利率不断下降，2014 1~9月，公司实现营业收入 34.09亿元，同期营业年为17.65%，2015年进一步下降到-5.04%；公司 毛利率为31.75%。
表11：2013～2016.9公司主营业务收入及毛利率
单位：亿元、%
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||2013||2014||2015||2016.Q3||
|业务|||||||||
||营业收入|毛利率|营业收入|毛利率|营业收入|毛利率|营业收入|毛利率|

生物质发电 5.30 14.87 14.83 25.98 22.52 28.59 22.33 32.67
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|环保发电|5.24|12.71|4.47|21.07|3.50|28.52|2.17|17.13|

原煤销售 8.00 22.58 7.24 17.65 4.96 -5.04 3.56 7.25
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|电建承包|3.30|47.05|1.74|38.22|2.54|51.03|4.90|48.65|

资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
三费方面，2013~2015年，公司三费合计分别 性业务利润大幅减少主要是因为公司期间费用大为 4.07亿元、4.79亿元和 9.89亿元，占营业收入 幅增加所致。公司营业外损益主要是政府补助，的比例分别为18.45%、16.80%和28.28%，2015年 2013~2015年，公司营业外损益分别为0.16亿元、公司三费收入占比大幅增加，主要是由财务费用上 0.77亿元和 3.00亿元；同期政府补助分别为 0.15升较快所致。从三费构成看，公司三费以财务费用 亿元、0.66亿元和 2.42亿元。2015年，公司营业和管理费用为主，2015年公司财务费用为 7.27亿 外损益为3.00亿元，较上年大幅增加286.93%，主元，同比大幅增加154.34%，主要系公司对外融资 要系公司增值税即征即退大幅增加、以及新增秸秆大幅增加相应造成的利息支出增加所致；2015年公 收购补贴奖励所致。2016年1~9月，公司实现利润司管理费用为 2.54亿元，同比增加37.77%。2016 总额 2.02亿元，同期经营性业务利润 0.42亿元，年1~9月，三费合计10.01亿元，占营业收入比重 营业外损益为1.63亿元。
为29.35%，公司三费收入占比较高，期间费用控制 图8：2013～2016.9公司利润总额分析
能力有待加强。
表12：2013～2016.9公司期间费用分析
单位：亿元
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|项目|2013|2014|2015|2016.Q3|

销售费用 0.10 0.08 0.07 0.06
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|-|-|-|-|-|
|管理费用|1.96|1.85|2.54|2.18|

财务费用 2.02 2.86 7.27 7.77
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|-|-|-|-|-|
|三费合计|4.07|4.79|9.89|10.01|

营业收入 22.09 28.49 34.96 34.09 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
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|-|-|-|-|-|
|三费收入占比|18.45%|16.80%|28.28%|29.35%|

资料来源：公司财务报告，中诚信证评整理 司营业收入不断增加，主营业务毛利率呈上升趋利润总额方面，公司经营性业务利润波动较
势，但公司期间费用控制能力较弱，对公司经营性大，但受益于营业外损益的增加，公司利润总额呈
业务利润造成较大侵蚀，目前公司利润总额较依赖增长态势，2013~2015年公司利润总额分别为0.69
于政府补助，稳定性不强，中诚信证评将保持密切
亿元、2.28亿元和4.05亿元，同期公司经营性业务
关注。
利润分别为 0.65亿元、1.81亿元和 0.05亿元。受
偿债能力
益于生物质电厂的陆续投产，公司 2014年营业收
获现能力方面，公司 EBITDA主要由利润总
入快速增长，利润总额大幅增加；2015年公司经营
额、折旧和利息支出构成，2013~2015年，公司
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EBITDA分别为5.35亿元、8.02亿元和15.73亿元， 财务弹性方面，截至 2016年 9月末，公司获整体呈上升态势，同期，公司折旧分别为1.87亿元、 得各家银行授信额度总计人民币106.80亿元，尚有 2.42亿元和 4.11亿元；公司利息支出分别为 2.22 44.88亿元未使用，备用流动性较为充足。
亿元、2.67亿元和6.71亿元。 或有事项方面，截至 2016年 9月末，公司无图9：2013～2015年公司EBITDA变化及其构成 对外担保。公司正在进行的标的额300万元以上的重大诉讼共3宗，累计涉诉金额1,626.77万元，占2016年9月末净资产的0.18%，公司涉诉金额较低，对公司经营情况造成重大影响的可能性较低。
总体来看，公司债务规模较高，EBITDA和经营活动净现金流对债务本息的覆盖能力一般，但考虑到公司在生物质发电行业内拥有很强的竞争实力，发展前景良好，且良好的银企关系以及广阔的资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
融资渠道也对其流动性提供良好支撑，公司整体偿从债务规模来看，近年来随着在建项目的持续 债能力很强。
投入以及重大资产重组的完成，公司债务规模显著
结论
上升。2013~2015年末，公司总债务分别为 69.01
综上，中诚信证评评定凯迪生态环境科技股份亿元、86.85亿元和 194.83亿元。截至 2016年 9
有限公司主体信用等级为AA，评级展望为稳定；
月末，公司总债务为177.28亿元，目前公司债务水
评定“凯迪生态环境科技股份有限公司2016年面向平较高。
合格投资者公开发行公司债券（第二期）”信用等从主要偿债指标来看，2013~2015年，公司
级为AA。
EBITDA利息保障倍数分别为 2.40倍、3.00倍和
2.34倍；经营性现金净流入利息保障倍数分别为
3.20倍、0.50倍和0.81倍，公司EBITDA、经营性
现金净流入对债务利息支出的覆盖能力一般。同
期，公司总债务/EBITDA倍数分别为12.91倍、10.83
倍和12.39倍；经营活动净现金流/总债务倍数分别
为 0.10倍、0.02倍和 0.03倍，EBITDA及经营性
现金流对债务偿还的保障也较为一般。
表13：2013～2016.9公司偿债能力分析
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|-|-|-|-|
|2013|2014|2015|2016.9|

短期债务（亿元） 28.45 37.40 84.91 86.65
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|-|-|-|-|-|
|总债务（亿元）|69.01|86.85|194.83|177.28|

EBITDA（亿元） 5.35 8.02 15.73 -
||||||
|-|-|-|-|-|
|资产负债率（%）|73.95|76.25|75.87|74.95|
|总资本化率（%）|68.90|72.05|71.06|66.27|
|经营净现金流/|||||
||0.10|0.02|0.03|0.00|
|总债务（X）|||||

总债务/EBITDA
12.91 10.83 12.39 -
（X）
||||||
|-|-|-|-|-|
|EBITDA利息倍数|||||
||2.40|3.00|2.34|-|
|（X）|||||

资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
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关于凯迪生态环境科技股份有限公司
2016年面向合格投资者公开发行公司债券（第二期）的跟踪评级安排根据中国证监会相关规定、评级行业惯例以及本公司评级制度相关规定，自首次评级报告出具之日（以评级报告上注明日期为准）起，本公司将在本期债券信用级别有效期内或者本期债券存续期内，持续关注本期债券发行人外部经营环境变化、经营或财务状况变化以及本期债券偿债保障情况等因素，以对本期债券的信用风险进行持续跟踪。跟踪评级包括定期和不定期跟踪评级。
在跟踪评级期限内，本公司将于本期债券发行主体及担保主体（如有）年度报告公布后两个月内完成该年度的定期跟踪评级，并发布定期跟踪评级结果及报告。此外，自本期评级报告出具之日起，本公司将密切关注与发行主体、担保主体（如有）以及本期债券有关的信息，如发生可能影响本期债券信用级别的重大事件，发行主体应及时通知本公司并提供相关资料，本公司将在认为必要时及时启动不定期跟踪评级，就该事项进行调研、分析并发布不定期跟踪评级结果。
本公司的定期和不定期跟踪评级结果等相关信息将在本公司网站（www.ccxr.com.cn）和交易所网站予以公告，且交易所网站公告披露时间不得晚于在其他交易场所、媒体或者其他场合公开披露的时间。
如发行主体、担保主体（如有）未能及时或拒绝提供相关信息，本公司将根据有关情况进行分析，据此确认或调整主体、债券信用级别或公告信用级别暂时失效。
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附一：凯迪生态环境科技股份有限公司股权结构图（截至2016年9月30日）
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
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附二：凯迪生态环境科技股份有限公司组织结构图（截至2016年9月30日）
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
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附三：凯迪生态环境科技股份有限公司主要财务数据及财务指标
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|-|-|-|-|-|
|财务数据（单位：万元）|2013|2014|2015|2016.Q3|

货币资金 82,040.79 62,010.56 185,257.88 326,391.23
||||||
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|应收账款净额|156,608.64|186,353.45|169,994.67|233,376.80|

存货净额 27,444.91 83,544.06 350,859.75 395,951.06
||||||
|-|-|-|-|-|
|流动资产|325,313.88|415,564.23|868,198.44|1,145,824.90|

长期投资 4,804.86 5,526.59 14,856.13 24,976.45
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|-|-|-|-|-|
|固定资产合计|417,843.81|577,454.64|2,179,628.34|2,217,859.06|

总资产 1,195,615.21 1,418,093.83 3,289,219.35 3,602,557.18
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|-|-|-|-|-|
|短期债务|284,527.10|374,045.72|849,104.51|866,548.87|

长期债务 405,608.28 494444.33 1,099,226.78 906,246.51
||||||
|-|-|-|-|-|
|总债务（短期债务＋长期债务）|690,135.38|868,490.04|1,948,331.28|1,772,795.38|

总负债 884,135.93 1,081,236.27 2,495,638.04 2,700,269.57
||||||
|-|-|-|-|-|
|所有者权益（含少数股东权益）|311,479.28|336,857.56|793,581.31|902,287.60|

营业总收入 220,883.24 284,872.51 349,567.63 340,939.11
||||||
|-|-|-|-|-|
|三费前利润|47,285.15|65,971.27|99,324.85|104,261.68|

投资收益 4,411.94 -1,032.12 749.55 120.32
||||||
|-|-|-|-|-|
|净利润|6,422.92|20,010.54|34,077.68|15,918.52|

息税折旧摊销前盈余EBITDA 53,456.85 80,174.49 157,268.05 -
||||||
|-|-|-|-|-|
|经营活动产生现金净流量|71,225.86|13,406.85|54,175.66|1,650.25|

投资活动产生现金净流量 -75,198.26 -126,823.82 -717,354.45 -94,343.33
||||||
|-|-|-|-|-|
|筹资活动产生现金净流量|-5,143.43|93,387.33|687,514.88|243,534.64|

现金及现金等价物净增加额 -9,105.49 -20,030.23 24,300.16 150,845.72
||||||
|-|-|-|-|-|
|财务指标|2013|2014|2015|2016.Q3|

营业毛利率（%） 22.53 24.11 29.65 31.75
||||||
|-|-|-|-|-|
|所有者权益收益率（%）|2.06|5.94|4.29|2.35|

EBITDA/营业总收入（%） 24.20 28.14 44.99 -
||||||
|-|-|-|-|-|
|速动比率（X）|0.64|0.58|0.38|0.65|

经营活动净现金/总债务（X） 0.10 0.02 0.03 0.00
||||||
|-|-|-|-|-|
|经营活动净现金/短期债务（X）|0.25|0.04|0.06|0.00|

经营活动净现金/利息支出（X） 3.20 0.50 0.81 0.02
||||||
|-|-|-|-|-|
|EBITDA利息倍数（X）|2.40|3.00|2.34|-|

总债务/EBITDA（X） 12.91 10.83 12.39 -
||||||
|-|-|-|-|-|
|资产负债率（%）|73.95|76.25|75.87|74.95|

总资本化比率（%） 68.90 72.05 71.06 66.27
||||||
|-|-|-|-|-|
|长期资本化比率（%）|56.56|59.48|58.07|50.11|

注：1、所有者权益包含少数股东权益，净利润包含少数股东损益；
2、2016年前三季度所有者权益收益率、经营活动净现金/总债务以及经营活动净现金/短期债务等指标均经年化处理。
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附四：基本财务指标的计算公式
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|-|
|货币资金等价物＝货币资金+交易性金融资产+应收票据|

长期投资＝可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资
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|-|
|固定资产合计＝投资性房地产+固定资产+在建工程+工程物资+固定资产清理+生产性生物资产+油气资产|

短期债务＝短期借款+交易性金融负债+应付票据+一年内到期的非流动负债
||
|-|
|长期债务＝长期借款+应付债券+长期应付款中的应付融资租入固定资产的租赁费|

总债务＝长期债务+短期债务
||
|-|
|净债务＝总债务-货币资金|

三费前利润＝营业总收入-营业成本-利息支出-手续费及佣金收入-退保金-赔付支出净额-提取保险合同准备金净额-保单红利支出-分保费用-营业税金及附加
||
|-|
|EBIT（息税前盈余）＝利润总额+计入财务费用的利息支出|

EBITDA（息税折旧摊销前盈余）＝EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销
||
|-|
|资本支出＝购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金+取得子公司及其他营业单位支付的现金|
|净额|

营业毛利率＝（营业收入-营业成本）/营业收入
||
|-|
|EBIT率＝EBIT/营业总收入|

三费收入比＝（财务费用+管理费用+销售费用）/营业总收入
||
|-|
|所有者权益收益率＝净利润/所有者权益|

流动比率＝流动资产/流动负债
||
|-|
|速动比率＝（流动资产-存货）/流动负债|

存货周转率＝主营业务成本（营业成本）/存货平均余额
||
|-|
|应收账款周转率＝主营业务收入净额（营业总收入净额）/应收账款平均余额|

资产负债率＝负债总额/资产总额
||
|-|
|总资本化比率＝总债务/（总债务+所有者权益（含少数股东权益））|

长期资本化比率＝长期债务/（长期债务+所有者权益（含少数股东权益））
||
|-|
|EBITDA利息倍数＝EBITDA/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）|

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附五：信用等级的符号及定义
债券信用评级等级符号及定义
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|-|-|
|等级符号|含义|
|AAA|债券信用质量极高，信用风险极低|
|AA|债券信用质量很高，信用风险很低|
|A|债券信用质量较高，信用风险较低|
|BBB|债券具有中等信用质量，信用风险一般|
|BB|债券信用质量较低，投机成分较大，信用风险较高|
|B|债券信用质量低，为投机性债务，信用风险高|
|CCC|债券信用质量很低，投机性很强，信用风险很高|
|CC|债券信用质量极低，投机性极强，信用风险极高|
|C|债券信用质量最低，通常会发生违约，基本不能收回本金及利息|

注：除AAA级和CCC级以下（不含CCC级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或略低于本等级。
主体信用评级等级符号及定义
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|-|-|
|等级符号|含义|
|AAA|受评主体偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低|
|AA|受评主体偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低|
|A|受评主体偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低|
|BBB|受评主体偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般|
|BB|受评主体偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险|
|B|受评主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高|
|CCC|受评主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高|
|CC|受评主体在破产或重组时可获得的保护较小，基本不能保证偿还债务|
|C|受评主体不能偿还债务|

注：除AAA级和CCC级以下（不含CCC级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或略低于本等级。
评级展望的含义
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|-|-|
|正面|表示评级有上升趋势|
|负面|表示评级有下降趋势|
|稳定|表示评级大致不会改变|
|待决|表示评级的上升或下调仍有待决定|

评级展望是评估发债人的主体信用评级在中至长期的评级趋向。给予评级展望时，中诚信证评会考虑
中至长期内可能发生的经济或商业基本因素的变动。
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