穆穆迪迪投投资资者者服服务务公公司司成成员员
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|兖州煤业股份有限公司 2015 年度跟踪评级报告|

受评主体 兖州煤业股份有限公司 基本观点
本次主体信用等级 AAA 评级展望稳定
中诚信国际维持兖州煤业股份有限公司（以下简称“兖上次主体信用等级 AAA 评级展望稳定
州煤业”或“公司”）的主体信用等级为AAA，评级展望为稳存续债券列表
定；维持“15兖州煤业CP001”债项信用等级为A-1，维持“15
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|债券简称|发行额（亿元）|期限(年)|上次债项信用等级|本次债|
|||||项|
|||||信用等|
|||||级|

15兖州煤业MTN001 20 3+N AAA AAA
关注到煤炭价格下跌导致盈利能力下滑、境外业务亏损以及
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|1|5兖州煤业CP001|50|3|66天|A-1|A-1|

优势
概况数据
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|兖州煤业|2012|2013|2014|2015.3|
|总资产（亿元）|1,213.02|1,256.99|1,311.35|1,264.56|
|所有者权益（亿元）|479.89|425.57|436.39|420.14|
|总负债（亿元）|733.12|831.42|874.96|844.42|
|总债务（亿元）|494.39|584.04|645.79|634.31|
|营业总收入（亿元）|596.74|587.27|639.23|84.40|
|EBIT（亿元）|71.23|18.87|55.47|--|
|EBITDA（亿元）|119.37|62.67|95.10|--|
|经营活动净现金流（亿元）|81.17|29.57|56.59|-35.93|
|营业毛利率(%)|24.09|22.33|19.11|28.05|
|EBITDA/营业总收入(%)|20.00|10.67|14.88|--|
|总资产收益率(%)|6.49|1.53|4.32|--|
|资产负债率(%)|60.44|66.14|66.72|66.78|
|总资本化比率(%)|50.74|57.85|59.67|60.16|
|总债务/EBITDA(X)|4.14|9.32|6.79|--|
|EBITDA利息倍数(X)|7.20|3.25|3.77|--|

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声 明
一、本次评级为发行人委托评级。除因本次评级事项使中诚信国际与评级对象构成委托关系外，中诚信国际与评级对象不存在任何其他影响本次评级行为独立、客观、公正的关联关系；本次评级项目组成员及信用评审委员会人员与评级对象之间亦不存在任何其他影响本次评级行为独立、客观、公正的关联关系。
二、本次评级依据评级对象提供或已经正式对外公布的信息，相关信息的合法性、真实性、完整性、准确性由评级对象负责。中诚信国际按照相关性、及时性、可靠性的原则对评级信息进行审慎分析，但对于评级对象提供信息的合法性、真实性、完整性、准确性不作任何保证。
三、本次评级中，中诚信国际及项目人员遵照相关法律、法规及监管部门相关要求，按照中诚信国际的评级流程及评级标准，充分履行了勤勉尽责和诚信义务，有充分理由保证本次评级遵循了真实、客观、公正的原则。
四、评级报告的评级结论是中诚信国际依据合理的内部信用评级标准和方法，遵循内部评级程序做出的独立判断，未受评级对象和其他第三方组织或个人的干预和影响。
五、本信用评级报告对评级对象信用状况的任何表述和判断仅作为相关决策参考之用，并不意味着中诚信国际实质性建议任何使用人据此报告采取投资、借贷等交易行为，也不能作为使用人购买、出售或持有相关金融产品的依据。
六、本次评级结果自本评级报告出具之日起生效，有效期为一年。债券存续期内，中诚信国际将按照《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象进行跟踪评级，根据跟踪评级情况决定评级结果的维持、变更、暂停或中止，并及时对外公布。
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跟踪评级原因
电量为 4.24万亿千瓦时，同比增长7.0%，增幅同比提高6.4个百分点。进入2014年以来，受到根据国际惯例和主管部门的要求，我公司将
经济发展趋缓以及气温偏低影响，全国发电量增在债券的存续期内每半年进行定期跟踪评级或不
速同比进一步放缓，2014年，全国发电量为5.55定期跟踪评级。
万亿千瓦时，同比增长3.6%，增速同比降低 3.9近期关注
个百分点；而2014年三季度来水较好，水电发电量出现高速增长，使得全年火电发电量仅为4.17煤炭主要下游行业受经济周期和环保政策
万亿千瓦时，同比下降0.7%，增幅同比大幅回落影响，增速将持续放缓；总体看煤炭市场
7.7个百分点。电厂库存方面，受火电发电量低迷供大于求的形势短期内难以改变，煤炭市
以及冬季储煤影响，截至2014年底，全国重点电场价格或维持低迷态势
厂的电煤库存为9,455万吨，可用天数为24天。
中国煤炭需求主要集中在电力、冶金、化工
钢铁行业耗煤量占煤炭总产量的17%左右。
和建材行业，耗煤总量占国内煤炭总消费量的比
近几年，随着固定资产投资的增长，生铁产量自重在80%左右。2010年以来，宏观经济保持了良
2009年6月开始保持了年10%以上的快速增长。
好的增长势头，主要耗煤行业产品产量保持了较
2011年四季度开始，受房地产调控政策、信贷紧快的增长，煤炭需求旺盛。但是2011年四季度开
缩政策以及汽车市场低迷的影响，钢铁下游需求始，宏观经济增速放缓使得主要耗煤行业产品产
放缓，钢铁价格大幅下跌，部分钢厂开始减产或量增速明显下降，对煤炭需求形成了一定的压力，
检修，行业开始进入去库存化阶段。2011~2013煤炭价格下跌，煤炭行业景气度下滑。
年我国粗钢产量分别为 6.82亿吨、7.17亿吨和图1：2010年以来主要耗煤行业当月产品产量增速
7.79亿吨，同比分别增长8.89%、4.70%和7.60%。
2013年钢铁行业终端需求增速依然较低，钢铁行业依旧处于“寒冬”期，同期我国粗钢产量同比增长7.60%，增幅同比提高2.90个百分点，虽产量增速较上年有所恢复，但考虑到企业和社会库存均保持在较高水平，实际消费量增速远低于此水平。2014年我国固定资产投资增速小幅下滑，特别是房地产行业进入下行调整期，2014年房地产开发投资同比增长10.5%，增速同比下降 9.3个资料来源：中诚信资讯，中诚信国际整理
百分点，受此影响，2014年国内粗钢产量为8.23电力行业耗煤在煤炭总产量中的比重接近
亿吨，同比增长仅0.9%，增幅同比大幅下滑。中50%，对煤炭行业的发展影响最大。2012年到
诚信国际认为，短期看钢铁市场仍将维持弱势运2013年上半年，受节能减排、经济结构调整及外
行，进而传导至煤炭行业，对焦煤价格形成一定围环境等影响，我国经济增速放缓，用电量增速
下行压力；长期来看，房地产行业景气度下行压有所下滑，2012年全国发电量4.94万亿千瓦时，
力增大，钢铁行业需求承压，此外，随着国家对同比增长4.8%，增速同比回落6.9个百分点，其
环保政策要求的日益趋严，环保手段或将成为逐中火电发电量为 3.86万亿千瓦时，同比增长
步淘汰过剩落后钢铁产能的有效手段，未来钢铁0.6%，增幅同比回落 14.2个百分点。2013年下
行业产能或将得到有效控制，对煤炭需求增速也半年以来，受工业生产回暖及度夏期间持续高温
将有所放缓。
天气的影响，用电量增速有所回升，2013年，我
水泥行业耗煤量占煤炭总产量的比重一直稳
国全国发电量为 5.40万亿千瓦时，同比增长
步上升，目前约为13%左右。受益于近十年中国
7.5%，增速同比提高 2.7个百分点，其中火电发
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主要依靠基础设施建设和房地产拉动的经济增长 来，在固定资产投资，特别是房地产投资增速双模式，水泥产量年同比增幅均保持了10%以上的 下滑的影响下，主要耗煤行业景气度进一步下降，增速。2011年四季度开始房地产调控政策和信贷 煤炭行业的需求持续疲弱；此外，目前政府治理紧缩政策对水泥行业的影响已经显现，水泥下游 大气污染决心较大，政府或以治理雾霾加快倒逼需求减少，价格出现下降。2012年水泥产量达到 能源结构变革，限制钢铁、水泥等下游行业产能22.1亿吨，同比增长5.3%，增幅同比下降了10.8 和耗煤量，煤炭特别是劣质煤消费量势将进一步个百分点。2013年房地产和基础设施建设保持较 承压。
高增速，全国水泥产量实现24.2亿吨，同比增长 供给方面，2002年以来，煤炭行业固定资产9.3%，增幅同比增长4个百分点。2014年以来， 投资保持快速增长，煤炭行业固定资产投资额从在固定资产投资、房地产投资增速双双下滑的背 2002年的 111.91亿元快速上升到 2011年的景下，水泥市场需求整体偏弱，2014年全国累计 4,907.3亿元，年均复合增长率为52.21%。在此实现水泥产量24.76亿吨，同比增长1.8%，水泥 带动下，全国原煤产量从2002年的13.80亿吨上产量增速为1.80%，为24年来最低。 升到 2011年的 35.20亿吨，年均复合增长率为煤炭环保政策方面，2013年9月至今，政府 10.96%。但 2011年四季度以来，煤炭市场景气陆续发布若干限制燃煤使用量的政策，并显示出 度下滑，煤炭企业对投资进度和产出规模进行相较强的治理空气质量的决心。中诚信国际认为， 应调整，2012年，煤炭行业固定资产投资为煤炭主要下游行业均为产能过剩、高能耗、高污 5,285.82亿元，全国原煤产量达到36.50亿吨，同染的产业，在政府治理空气质量的政策影响下， 比分别增长7.71%和3.80%，增速均显著放缓；
其产能将进一步受到限制，煤炭消费量将承压； 2013年全国原煤产量为36.80亿吨，同比仅增加此外，缺乏就地转化能力的劣质煤生产企业将面 0.80%。根据国家统计局统计数据，2014年全国临较大的政策风险。 原煤产量为 38.7亿吨，同比增加5.2%。2015年表1：煤炭行业主要环保政策 一季度，全国原煤产量为 8.47亿吨，同比减少
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|时间|政策名称|内容|
|||到2017年，煤炭占能源消费总量比|
|||重降低到65%以下，其中京津冀、长|
||《大气污染防治行动|三角、珠三角等区域力争实现煤炭消|
|2013.9|||
||计划》|费总量负增长，通过逐步提高接受外|
|||输电比例、增加天然气供应、加大非|
|||化石能源利用强度等措施替代燃煤|
||《京津冀及周边地区|到2017年底，北京市、天津市、河|
|2013.9|落实大气污染防治行|北省和山东省压计划削减煤炭消费|
||动计划实施细则》|总量8,300万吨|
||李克强总理在第十二||
|||政府要“出重拳强化污染防治”和“推|
|2014.3|届全国人大二次会议||
|||动能源生产和消费方式变革”|
||上的政府工作报告||
|||对商品煤相关质量指标进行了明确|
|||规定，对于在中国境内远距离运输|
|||（运距超过600公里）的商品煤，其|
||《商品煤质量管理暂||
|2014.9||发热量、灰分、硫分还要满足更严格|
||行办法》||
|||的指标要求，其中褐煤发热量需要大|
|||于等于16.5MJ/kg（约为3,942大卡/|
|||千克)。|

资料来源：公开资料，中诚信国际整理
煤炭需求方面总体来看，2011年四季度开
进口量为2.88亿吨，同比增长29.8%。2013年煤
始，宏观经济增速放缓使得主要耗煤行业产品产
及褐煤进口量为 3.27亿吨，同比增长13.40%，
达到顶峰。煤炭进口量的不断上升对国内煤炭市
量增速明显下降，对煤炭需求形成了一定的压力，
场造成了一定冲击，加速了沿海煤炭价格的下跌。
煤炭行业景气度明显下滑；特别是进入2014年以
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2014年全国煤炭进口量为 2.91亿吨，同比下降 无烟煤方面，无烟煤也属于稀缺资源，同时10.9%。在煤炭需求增速放缓以及国家限制进口 国内优质无烟煤资源集中于少数大型企业手中，煤的政策，2014年遏制了煤炭进口量的增长势 煤炭企业议价能力较强，但2013年以来，在化肥头。2015年一季度，全国煤炭进口量为0.49亿吨， 市场整体产能过剩、供大于求以及出口不畅影响同比减少41.60%。 下，国内化肥价格持续大幅下滑，带动无烟煤价从煤炭价格走势来看，动力煤方面，2011年 格持续下行。特别是进入2014年以来，无烟煤价四季度开始，受宏观经济发展和固定资产投资增 格下滑速度加快，2014年底无烟中块全国平均价速降低影响，用电量增速下滑，动力煤价格开始 为875元/吨，相比2011年10月下旬最高价格降进入震荡下降通道。2013年以来，动力煤价格总 低515元/吨，降幅为37.05%。截至2015年5月体维持下滑态势，尽管受到火电发电增速回升和 15日，无烟中块全国平均价为 855元/吨，较其年底电煤合同谈判中煤炭大型集团提价等因素的 它煤种降幅较小。
影响，四季度动力煤价格经历了一轮回升行情， 图3：2011年以来煤炭价格走势（元/吨）但由于缺乏下游需求有利支撑，2014年一季度
1,800
1,600
末，价格跌回去年三季度末水平。截至2014年底，
1,400
1,200
秦皇岛5,500大卡平仓价为520元/吨。2015年以 1,000
800
600
来动力煤价格继续下探，截至2015年5月18日，
400
200
秦皇岛5,500大卡平仓价为400元/吨，较年初下 0
降23.08%。
2011/12011/52011/92012/12012/52012/92013/12013/52013/92014/12014/52014/92015/1炼焦煤方面，中国炼焦煤属于稀缺资源，因 无烟中块平均价格秦皇岛港Q5500动力煤平仓价主焦煤平均价此炼焦煤价格能够维持相对高的水平。但是由于
资料来源：中国煤炭资源网，中诚信国际整理
煤炭价格方面总体来看，2011年四季度以钢铁行业为焦煤主要下游，钢铁行业需求变化使
来，随着下游需求增速放缓，煤炭价格普遍出现得焦煤价格波动性较大。2011年四季度开始，房
下滑态势，尽管在2012年和2013年四季度，煤地产和汽车行业持续疲软，钢铁下游需求放缓，
价在季节性因素和刺激政策影响下，有过短暂回钢铁价格大跌，使得焦煤价格下降，该趋势持续
调，但整体来看，在国内煤炭行业供大于求形势到2012年9月底。2012年10月~2013年2月末，
持续下，全国煤炭库存高企，煤价整体处于持续在钢铁行业景气度攀升的态势下，焦煤价格有所
下行通道。
回升；但因回升基础薄弱且钢铁社会库存已处于
高位，2013年3月以来，焦煤价格持续下滑，2013 受煤炭市场不景气影响，2014年公司煤炭年7月开始，各地陆续出台区域保护措施，煤企 产量小幅下降，公司采取多项措施降低吨生产积极性有所提高，另外，受下游市场需求回 煤生产成本
暖、季节性补充库存及太原铁路局车皮紧张影响，
公司境内煤炭业务主要由公司本部、兖煤菏下游采购积极性较高，推动焦煤价格小幅反弹。
泽能化有限公司（以下简称“菏泽能化”）、兖州煤但2014年以来，下游企业经过前期的集中补库，
业山西能化有限公司（以下简称“山西能化”）、兖采购进程有所放缓，加之钢材市场弱势运行，焦
州煤业鄂尔多斯能化有限公司（以下简称“鄂能煤价格再次进入加速下行通道，截至2014年底，
化”）运营；境外煤炭业务主要由兖州煤业澳大利主焦煤、肥煤和 1/3焦煤的全国平均价格分别为
亚有限公司（以下简称“兖煤澳洲”）和兖煤国际765元/吨、761元/吨和754元/吨。截至2015年
（控股）有限公司（以下简称“兖煤国际”）运营。
5月15日，主焦煤、肥煤和1/3焦煤的全国平均
公司本部煤矿以动力煤为主；澳洲煤矿主要为焦
价格分别进一步下探至 686元/吨、672元/吨和
煤、喷吹煤和动力煤。
701元/吨，下降幅度为10%左右。
资源储量方面，截至2014年末，公司拥有煤炭
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资源储量102.79亿吨。其中，公司在山东省境内拥 煤、喷吹煤等多种煤炭产品，丰富的产品结构有利有兖州、济宁东部、巨野三大煤田，共9座生产矿 于增强公司盈利能力，公司洗选能力合计为6,485井，煤炭资源储量38.59亿吨；在澳洲拥有9座生产 万吨/年。
矿井，煤炭可采储量10.47亿吨。 煤炭生产方面，随着资源并购的进行，公司煤在建矿井方面，公司未来三年新增产能预计达 炭产量的不断增加，2012~2014年原煤产量分别为到2,500万吨/年，其中包括转龙湾煤矿500万吨/年、 6,866万吨、7,380万吨和7,260万吨，其中2013年煤营盘壕煤矿1,000万吨/年和石拉乌素煤矿1,000万吨 炭产量同比增加7.49%，主要是因2012年7月起合并/年。随着公司境内外矿井的建设，未来公司的炭产 格罗斯特煤炭产量使得2013年澳大利亚煤矿煤炭能将大幅增长，公司的整体规模也将出现明显提 产量增加。2014年公司原煤产量小幅下滑1.63%，升。 主要由于受到煤炭市场不景气影响，公司主动对澳洗选能力方面，公司积极建设配套洗选加工能 洲以及内蒙古地区的煤矿限产所致。未来随着转龙力，经过对所采原煤进行洗选，大大提高了煤炭产 湾、石拉乌素、营盘壕等煤矿投产及兖煤澳洲所属品附加值，目前公司有块煤、精煤、混煤、半硬焦 煤矿的逐步达产，公司煤炭产量将进一步增加。
表2：截至2014年末公司主要在产煤矿资源储量、产量情况（平方公里、百万吨、万吨/年、万吨、年）
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|||||煤田面积|储量|设计产能|洗选量|2012年产量|2013年产量|2014年产量|
|||煤矿名称|煤种||||||||
|公司本部||南屯煤矿|动力煤|35|228.59|240|180|320|300|271|
|||兴隆庄煤矿|动力煤|56|515.39|300|300|700|690|684|
|||鲍店煤矿|动力煤|37|371.24|300|300|610|620|582|
|||东滩煤矿|动力煤|60|601.69|400|400|760|810|799|
|||济宁二号|动力煤|87|795.01|400|300|370|310|418|
|||济宁三号|动力煤|105|794.06|500|500|550|650|527|
|||北宿煤矿|动力煤|29|74.35|100|--|100|100|79|
|||杨村煤矿|动力煤|27|88.15|115|--|110|110|101|
||合计||--|437|3,468.48|2,355|1,980|3,520|3,590|3,461|
|兖煤澳洲||澳思达|半硬焦煤|108|43.60|300|330|170|160|188|
|||雅若碧|喷吹煤|203|47.60|360|240|320|370|393|
|||艾诗顿|半软焦煤|17|55.30|520|650|230|240|259|
|||莫拉本|动力煤|130|330.40|1,600|1,600|720|670|662|
|||格罗斯特|半硬焦煤|164|51.50|380|380|180|350|248|
|||唐纳森|半软焦煤|166|128.70|300|300|200|320|250|
||||焦煤、|28|84.00|525|525|--|--|249|
|||中山|||||||||
||||喷吹煤||||||||
|||莫纳斯|半软焦煤|22|--|--|--|--|--|--|
||合计||--|838|--|3,985|4,025|1,820|2,110|2,249|
|兖煤国际||坎贝唐斯|动力煤|300|236.10|180|180|190|200|200|
|||普力马|动力煤|171|69.80|500|--|420|420|370|
||||无烟煤、喷吹煤、动|33|--|--|--|--|--|--|
|||哈瑞布朗特|||||||||
||||力煤||||||||
|||亚森纳|动力煤|710|--|--|--|--|--|--|
|||维尔皮纳|喷吹煤|110|--|--|--|--|--|--|
||合计||--|1,270|--|680|180|610|620|568|
|鄂能化||安源煤矿2|动力煤|9|28.33|120|--|230|220|180|
|||文玉煤矿2|动力煤|9|44.15|300|--|460|410|410|
||合计||--|18|72.48|420|0|690|630|588|
||山西能化|天池煤矿4|动力煤|19|116.33|120|--|140|150|156|

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|菏泽能化|赵楼煤矿4|1/3焦煤|143|391.67|300|300|270|290|300|
|合计||--|2,726|--|7,860|6,485|5,570|7,050|7,322|

注：1、因评估公司评估标准不一致致使各下属公司统计口径不一致；2、莫纳斯、哈瑞布朗特、亚森纳、维尔皮纳为正在勘探的矿井。
资料来源：公司定期报告，中诚信国际整理
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|-|-|-|-|-|-|-|
||鄂能化|经筛选原煤|635|188|579|163|
|兖煤澳洲||半硬焦煤|136|657|97|523|
|||半软焦煤|160|703|147|545|
||兖煤澳洲|喷吹煤|327|704|328|530|
|||动力煤|939|494|1,002|424|
|||合计|1,562|574|1,574|464|
||兖煤国际|动力煤|553|304|516|287|
||外购煤||3,940|583|5,702|554|
||公司合计||10,400|524|12,308|476|

资料来源：公司定期报告，中诚信国际整理
菏泽能化的销量基本稳定。鄂能化受到当地电煤市 从吨煤销售成本来看，近年来公司成本控制措场持续低迷的影响，逐年减产，销量也随之下滑， 施取得显著成效，2012~2014年，除兖煤国际外，由2012年的683万吨下滑至2014年的589万吨。境外 公司吨煤销售成本同比均有不同程度下降；2015年方面，近年来兖煤澳洲销量逐年增加，由2012年的 一季度，随着新建矿井逐步达产，兖煤国际吨煤成1,435万吨增长至2014年的1,574万吨;兖煤国际 本较2014年下降29.20%至193.96元/吨。
2012~2014年销量分别为297万吨、553万吨和516万
表4：2012~2015年1~3月公司吨煤销售成本情况（元/吨）
||||||
|-|-|-|-|-|
|公司|2012|2013|2014|2015.1~3|
|本部|322.45|236.17|179.49|134.66|
|山西能化|322.91|213.02|176.34|150.53|
|菏泽能化|574.87|468.05|314.71|252.23|
|鄂能化|194.04|178.54|138.58|106.68|
|兖煤澳洲|448.06|434.10|363.25|379.91|
|兖煤国际|232.67|262.36|273.94|193.96|
|外购煤|663.86|579.60|550.16|483.18|

资料来源：公司定期报告，中诚信国际整理
销售价格方面，2012~2014年公司平均煤炭销 公司本部煤矿以气煤为主，主要为动力煤；兖售价格分别为599元/吨，524元/吨和476元/吨，下滑 煤澳洲主要为焦煤、喷吹煤和动力煤；鄂能化主要幅度达到25.84%。2015年一季度，公司商品煤总平 为动力煤，公司商品煤大部分销往电力、冶金和化均销售价格进一步下滑至401元/吨，同比下跌 工等行业。2014年公司对电力、冶金和化工行业煤23.18%。 炭销量分别为2,290.6万吨、737.1万吨和862.6万吨，表3：2013~2014年公司煤炭销售情况（千吨，元/吨） 销量占比分别为18.61%、5.99%和7.01%。此外，公
||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|
|公司|||2013||2014||
|||产品|||||
||||销量|价格|销量|价格|
|本部||精煤|1,341|712|1,663|539|
|||经筛选原煤|1,269|462|1,061|397|
|||混煤及其他|716|334|752|282|
|||合计|3,327|535|3,475|440|
||山西能化|经筛选原煤|148|282|150|211|
|菏泽能化||2号精煤|129|849|202|651|
||菏泽能化|混煤及其他|107|317|107|283|
|||合计|236|609|311|523|

|||||
|-|-|-|-|
||下游行业|销量||
||||销售收入|
||商贸|7,815.3|386.18|
|电力||2,290.6|86.06|
|化工||862.6|46.69|
|冶金||737.1|39.02|
|其他||601.9|27.43|

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||||
|-|-|-|
|合计|12,307.5|585.39|

资料来源：公司定期报告，中诚信国际整理
产分别完成货物运量1,752万吨、1,825万吨和1,656煤炭运输方面，华东地区交通十分发达，铁路、
万吨，其中2014年受到煤炭市场不景气影响，公司公路、水路和海运条件均非常便利。公司拥有300
运量同比下滑9.26%。2015年一季度公司完成货物公里煤炭专用铁路兖石线直连中国第二大煤炭港
运量318万吨。
口日照港，京沪、京九铁路干线及京沪高速铁路穿
电力业务方面，主要由山东华聚能源股份有限越矿区，京杭大运河、京沪、京福、京台、日东高
公司（以下简称“华聚能源”）、榆林能化和菏泽能化速公路及104国道在公司所在地交汇延伸，交通运
经营，2012~2015年一季度公司发电量分别为输条件极为便利。
115,519万千瓦时、123,442万千瓦时、160,512万千总体来看，受煤炭市场不景气影响，2014年公
瓦时和61,730万千瓦时，整体发电量呈现逐年增长司煤炭产量小幅下降，公司采取多项措施降低吨煤
的态势。榆林能化近年来所属电厂的电力产品满足生产成本，效果显著。
自用后对外销售，华聚能源自2014年3月起满足自 2014年公司非煤业务收入比较稳定,但收入 用后对外销售，菏泽能化所属电厂自2014年11月起规模较小 对外销售，2012~2015年一季度售电量分别为85,640万千瓦时、87,910万千瓦时、72,249万千瓦时和公司其他业务主要包括煤化工、铁路运输、电
39,581万千瓦时，其中2015年一季度售电量增长较力和热力业务等，收入规模均较小。公司煤化工业
多主要由于2014年末菏泽电厂投产。
务由子公司山西能化、兖州煤业榆林能化有限公司
热力方面，主要由子公司华聚能源生产，（以下简称“榆林能化”）和鄂能化经营，其中，由
2012~2015年一季度公司共生产热力144万蒸吨、于原料供应短缺，山西能化甲醇项目已于2012年4
132万蒸吨、130万蒸吨和83万蒸吨，公司在满足自月停产。2015年1月，鄂能化所属的60万吨/年甲醇
用后，对外销售热力23万蒸吨、5万蒸吨、9万蒸吨项目正式投产。截至2015年3月底公司甲醇产能增
和4万蒸吨。
长至120万吨/年。2012~2014年公司甲醇产量分别为
总体来看，近年来公司非煤业务经营比较稳57.2万吨、60.9万吨和65.0万吨。随着鄂能化甲醇项
定，但整体收入规模较小，对公司的盈利能力影响目的投产，2015年一季度公司生产甲醇44.6万吨，
较小。
同比大幅增长153.41%。
公司未来不断突出煤炭主业优势，完善产业表6：2012~2015年1~3月甲醇产量情况（万吨/年、万吨）
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|||产量||||
|公司|产能|||||
|||2012|2013|2014|2015.1~3|
|山西能化|--|2.0|--|--|--|
|榆林能化|60|55.2|60.9|65.0|18.0|
|鄂能化|60|--|--|--|26.6|
|合计|120|57.2|60.9|65.0|44.6|

资料来源：公司定期报告，中诚信国际整理
甲醇销售方面，2012~2014年公司分别销售甲 蒙古鄂尔多斯市，矿井设计能力500万吨/年，矿区醇 57.4万吨、59.9万吨和 66.0万吨，销量逐年增 资源储量 5.48亿吨，项目总投资约 100.82亿元。
加。2015年一季度，公司销售甲醇 44.2万吨，同 该项目于 2012年 1月正式开工建设，目前已转入比大幅增加主要由于鄂能化甲醇项目投产。近年来 试生产。截至2014年底已累计投资87.99亿元，未
随着甲醇产能释放，同时下游需求持续低迷，使得 来还需投资 12.83亿元。营盘壕矿井及选煤厂项目
甲醇价格不断下滑，公司2012~2015年一季度甲醇 位于内蒙古鄂尔多斯市，矿井设计生产能力 1,000
均价分别为1,947.65元/吨、1,929.45元/吨、1,811.36 万吨/年，矿区可采储量10.37亿吨，项目总投资约
元/吨和1,263.26元/吨。 96.45亿元，该项目资本金为 3亿元，2013年资本
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|||||
|-|-|-|-|
|合计|12.14|8|2.14|

资料来源：公司年报
计2016年7月底试生产；截至2014年底已累计投
总体来看，公司未来将进一步突出煤炭的主业资 17.38亿元，未来还需投资 79.07亿元。石拉乌
优势，同时不断调整和完善产业结构，实现持续快素矿井及选煤厂项目位于内蒙古鄂尔多斯市，矿区
速发展，截至2014年末，公司主要在建项目未来还资源储量 23.11亿吨，矿区可采储量 15.41亿吨，
需投资149.89亿元，投资规模较大，公司未来将面项目总投资约167.21亿元，该项目资本金为5亿元，
临一定的资金压力。
2013年资本金到位。该项目于2013年2月正式开
财务分析
工建设，预计2015年底试生产。截至2014年底已
累计投资134.15亿元，未来还需投资33.06亿元。
以下财务分析基于公司提供的经信永中和会加拿大钾矿项目位于加拿大萨斯喀彻温省，公
计师事务所有限责任公司1审计并出具标准无保留司于2011年出资2.6亿美元收购加拿大萨斯喀彻温
意见的2012~2014年审计报告以及未经审计的2015省 19项钾矿资源探矿权。矿权覆盖土地面积共计
年一季报，以上财务报告均根据新会计准则编制。
约约 5,363.84平方公里，地质储量 47.30亿吨钾石
中诚信国际在分析时将长期应付款中的采矿权价盐，可采储量 33.71亿吨钾石盐。加拿大钾矿项目
款和融资租赁款调整至长期借款计算债务。
尚处于初期勘探阶段，暂无整体预算。2012年~2016
随着在建工程的推进，公司资产和债务规模年属于项目勘探筹备期。截至 2014年底累计完成
持续增长；公司长期债务占比提高，有利于投资 16.46亿元。前期勘探揭露的钾矿资源赋存条
缓解短期债务压力
件和品位优良，显示出良好的开发前景。未来公司
将建设1~2个年产200万吨的钾矿，后期投资主要
2014年，随着在建项目的推进，公司总资产增以IPO和寻找战略合作伙伴等多元化模式进行经营
加至1,311.35亿元，同比增加4.32%,主要是由于公开发。
司增加融资以满足运营及投资需求。2015年3月末电力方面，公司对电力产业采取稳步发展的策
公司总资产为1,264.56亿元，比上年末降低3.57%，略，目前拥有的电厂包括山东华聚能源股份有限公
主要是由于货币资金减少所致。2015年3月末公司司电厂、榆林能化配套电厂，并在华聚能源稳定发
货币资金为153.14亿元，同比减少52.12亿元，主电的基础上，开工了荷泽能化所属赵楼煤矿综合利
要由于营业收入大幅降低所致。由于主要通过债务用电厂。未来，公司在电力产业方面的重点是建设
融资获取所需资金，2014年底公司总债务由 2013赵楼综合利用电厂，并对华聚能源所属电厂进行合
年的 584.04亿元上升至 645.79亿元，同比增加理优化及技术改造，提高资源利用率，实现节能减
12.11%。总资本化比率也随之上升至59.67%，同期排目标。围绕以上战略指导思想公司未来三年拟投
的资产负债率为66.72%，较年初上升了 0.58个百入建设的主要有赵楼电厂二期项目。
分点。截至 2015年 3月底，公司总资本化比率和表7：截至2014年底公司主要在建、拟建项目（亿元）
资产负债率分别上升至60.16%和66.78%。
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|在建项目||||||
|||投资总额||已投入|完成时间|
|转龙湾煤矿项目||100.82||87.99|2015年|
|加拿大钾矿||--||16.46|--|
|营盘壕及选煤厂||96.45||17.38|2016年|
|石拉乌素煤矿井及选煤厂||167.21||134.15|2015年|
|合计||405.87||255.98|--|
|拟建项目||||||
||||投资计划|||
|工程名称|投资总额|||||
||||2015年||2016年以后|
|赵楼电厂二期项目|12.14||8||2.14|

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55.65%；由于应收票据贴现或转让，同期公司应收 图5：2012年~2015年3月底公司债务结构情况票据降低至 50.68亿元，占流动资产的比重为
13.74%，同比下降32.95%；其他流动资产主要为公
司计提的土地塌陷、复原、重整及环保费和环境治
理保证金，2014年底为32.87亿元，占流动资产的
比重为8.91%。
非流动资产方面，截至 2015年 3月底，公司
非流动资产达 930.29亿元，占总资产的73.57%，
较年初有小幅上升。2014年底，公司非流动资产为
资料来源：公司财务报告
942.51亿元，其中在建工程、固定资产和无形资产
总体来看，公司资产实力雄厚，财务政策稳健，分别为 287.10亿元、291.57亿元和 225.19亿元，
为公司持续健康发展奠定了基础，但近年来公司投分别占非流动资产的30.46%、30.94%和23.89%。
资规模较大，债务规模快速增加，且将主要通过债2014年，由于公司在建工程的推进，公司82.23亿
务融资来满足资本支出的资金需求，债务压力有上在建工程转为固定资产，公司固定资产余额同比增
升趋势。
加20.69%。
2014年公司加强成本管理和资金管理，使营图4：2012~2015年3月底公司流动资产结构
业总收入和利润总额上升
受益于公司加强成本管理和提高产能利用率， 2014年公司实现营业总收入 639.23亿元，同比增加了8.85%。但受煤炭市场不景气的影响，公司营业毛利率下降为19.11%，同比下降3.22个百分点。
由于外购煤销售量大幅度降低，2015年一季度公司营业总收入为84.40亿元，同比下降44.12%。
分板块来看，煤炭业务是公司收入的主要来资料来源：公司财务报告
所有者权益方面，2014年公司所有者权益为
源，受到煤炭市场不景气的影响，2014年自产煤营436.39亿元，同比小幅度上升，主要由于净利润增
业收入下滑17.89%至 258.53亿元；但同期煤炭贸加18.58亿元。截至2015年3月底，公司所有者权
易业务（外购煤）收入增长迅速，由2013年的229.61益为420.14亿元，较年初小幅度降低，主要是由于
亿元增加至 2014年的 315.74亿元，同比增长外币折算差导致其他综合收益为-10.22亿元。总体
37.51%。近年来，由于澳洲煤炭价格下跌，境外煤来看，公司总资产和所有者权益规模的增长增强了
炭业务收入大幅度下降，2014年分别实现收入公司的整体抗风险能力。
70.84亿元，同比下降22.38%。截至2015年一季度，债务结构方面，2014年公司发行50亿元人民
煤炭收入为 73.72亿元，其中自产煤和煤炭贸易业币公司债券、50亿元人民币短期融资券、3亿美元
务营业收入分别为 50.51亿元和 23.21亿元。其他永续债券用于偿还到期银行贷款和补充公司营运
板块方面，煤化工业务近三年收入规模比较稳定，资金，使得公司债务结构更加合理。2015年3月末
2014年电力和铁路运输业务收入有所降低。
公司短期债务/长期债务指标降低至0.23。由于近年 表8：2012~2015年一季度分板块业务收入（亿元）
||||||
|-|-|-|-|-|
|板块|2012|2013|2014|2015.1~3|
|煤炭|566.99|544.45|585.39|73.72|
|按类别：|||||
|自产煤|351.13|314.84|258.53|50.51|

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||||||
|-|-|-|-|-|
|煤炭贸易|215.86|229.61|315.74|23.21|
|按地区：|||||
|境内|464.09|453.18|514.55|54.27|
|境外|102.90|91.27|74.58|19.45|
|煤化工|11.18|11.56|11.95|5.58|
|铁路运输|4.64|4.58|3.74|0.62|
|电力|3.24|3.32|2.41|1.32|
|热力|0.40|0.11|0.21|0.10|
|其他|10.29|23.25|35.53|3.06|
|营业总收入|596.74|587.27|639.23|84.40|

资料来源：公司定期报告 减少。
毛利率方面，2014公司营业毛利率分别为
表10：2012~2015年1~3月期间费用分析（亿元、%）
|||||
|-|-|-|-|
|2012|2013|2014|2015.1~3|

格下滑以及毛利率较低的煤炭贸易业务收入占比 销售费用 32.45 29.91 31.27 6.47
||||||
|-|-|-|-|-|
|管理费用|49.62|39.96|44.60|9.73|

财务费用 4.60 32.04 13.74 4.57一季度，受益公司加强费用和成本管理，自产煤和
||||||
|-|-|-|-|-|
|三费合计|86.66|101.92|89.61|20.78|

营业总收入 596.74 587.27 639.23 84.40业务收入占比减少，使得煤炭业务整体毛利率上升
||||||
|-|-|-|-|-|
|三费收入占比|14.52|17.35|14.02|24.62|

资料来源：公司定期报告
煤化工方面，受益于成本控制能力增强和产能 利润总额方面。2014年，公司利润总额为21.27利用率的提升，2014年毛利率逐上升至27.89%。 亿元，主要由于 2013年兖煤澳洲账面亏损较大，电力业务方面，受益于动力煤价格不断下跌，公司 兖煤澳洲于 2014年内对美元债务采取套期保值，电力业务生产成本降低，2014年电力业务毛利率上 全年公司汇兑损益转为正值；同期公司资产减值损升至37.37%。2014年11月菏泽能化所属电厂投入 失下降为 0.11亿元，同比减少 20.987亿元；同时运营，其毛利率为负，且该电厂销售收入占比较大， 公司获得2.31亿元政府企业发展基金、更多的政府致使 2015年一季度电力业务整体毛利率降至 补贴和收购艾诗顿煤矿有限公司的利得，公司营业-6.82%。铁路运输业务方面，在宏观经济形势疲软 外收入为 8.38亿元，同比增加 5.43亿元，上升幅的背景下，公司通过加强成本管理，使毛利率保持 度为183.7%。截至2015年一季度，公司利润总额稳定，2013~2014年毛利率分别为32.34%和 为2.34亿元，同比上升24.47%。
32.78%。 总体来看，2014年公司澳洲业务亏损有所减表9：2012~2015年一季度分板块毛利率（%） 少，且公司加强成本控制和完善管理结构，使公司
||||||
|-|-|-|-|-|
|板块|2012|2013|2014|2015.1~3|
|煤炭|24.67|24.04|20.48|33.52|
|其中：自产煤|39.66|41.17|41.30|48.80|
|煤炭贸易|0.29|0.55|0.64|0.26|
|煤化工|18.82|26.92|27.89|19.35|
|铁路运输|24.16|32.34|32.78|17.45|
|电力|-2.28|7.04|37.37|-6.82|
|热力|37.05|40.19|46.10|63.04|
|其他|-12.74|-19.87|-9.32|-71.76|
|营业毛利率|24.09|22.33|19.11|28.05|

资料来源：公司定期报告
好，公司收现比稳定在较高水平，2012~2015年一
期间费用方面，2012~2015年1~3月三费合计
季度分别为1.13、1.08、1.13和1.12。2014年由于
分别为86.66亿元、101.92亿元、89.61亿元和20.78
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公司增加了应收票据的贴现或转让，应收票据由 现金流有所增加，2014年公司总债务/EBITDA降 2013年的75.58亿元降低至50.68亿元，公司经营 低至 6.79倍；同期经营活动净现金流/总债务、活动净现金流增加至56.59亿元，同比上升91.38%。 EBITDA利息倍数和经营活动净现金流利息倍数分投资净现金流方面，2014年，受煤炭价格和毛利率 别为 0.09倍、3.77倍和 2.24倍，较上年均有小幅水平降低的影响，公司缩减投资规模，使得投资活 度升高，公司偿债能力在一定程度上有所提升。
动净现金流为-70.79亿元，投资支出有明显减少。 表12：2012~2015年3月底公司长期偿债能力指标
||||||
|-|-|-|-|-|
|项目|2012|2013|2014|2015.3|
|长期债务(亿元)|348.69|448,75|510.16|513.91|
|总债务(亿元)|494.39|584.04|645.79|634.31|
|资产负债率(%)|60.44|66.14|66.72|66.78|
|长期资本化比率(%)|42.08|51.33|53.90|55.02|
|总资本化比率(%)|50.74|57.85|59.67|60.16|
|总债务/EBITDA（X）|4.14|9.32|6.79|--|
|经营净现金流/总债务（X）|0.16|0.05|0.09|-0.23*|
|EBITDA利息倍数（X）|7.20|3.25|3.77|--|
|经营净现金流利息倍数（X）|4.89|1.53|2.24|--|

||||||
|-|-|-|-|-|
|经营活动产生现金流出|612.11|616.58|681.78|136.07|

经营活动净现金流 81.17 29.57 56.59 -35.93
或有负债方面，截至 2014年末，公司无对外
||||||
|-|-|-|-|-|
|投资活动产生现金流入|74.66|1.84|4.62|1.47|

投资活动产生现金流出 105.85 124.71 75.41 6.41
担保。
||||||
|-|-|-|-|-|
|投资活动净现金流|-31.18|-122.88|-70.79|-4.94|

筹资活动产生现金流入 235.15 271.76 269.07 58.05 包括中国工商银行、中国建设银行、中国银行、国
||||||
|-|-|-|-|-|
|其中：吸收投资所收到的现金|0.49|0.76|43.05|--|

借款所收到的现金 122.82 211.03 83.73 8.10
授信711.66亿元，具有较强的财务弹性。此外，公
||||||
|-|-|-|-|-|
|筹资活动产生现金流出|239.79|192.53|160.35|70.70|

其中：偿还债务所支付的现金 195.64 120.58 123.39 59.25
||||||
|-|-|-|-|-|
|筹资活动净现金流|-4.63|79.23|108.72|-12.65|

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附一：兖州煤业股份有限公司股权结构图（截至2015年3月底）
资料来源：公司提供
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附二：兖州煤业股份有限公司组织结构图（截至2015年3月底）
资料来源：公司提供
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附三：兖州煤业股份有限公司主要财务数据及财务指标（合并口径）
||||||
|-|-|-|-|-|
|财务数据(单位：万元)|2012|2013|2014|2015.3|
|货币资金|1,609,440.44|1,551,029.80|2,052,607.50|1,531,411.40|
|交易性金融资产|0.00|0.00|0.00|0.00|
|应收账款净额|92,640.28|146,138.70|201,575.20|198,383.70|
|存货净额|156,553.08|159,716.80|156,991.30|208,673.70|
|其他应收款|359,546.18|59,884.00|64,884.70|67,817.20|
|长期投资|391,833.67|344,486.70|472,526.00|486,339.40|
|固定资产(合计)|4,201,558.43|5,557,691.20|5,788,689.60|5,688,535.40|
|总资产|12,130,158.71|12,569,947.40|13,113,519.80|12,645,577.50|
|其他应付款|320,552.83|541,987.30|572,147.60|464,612.70|
|短期债务|1,456,987.11|1,352,917.10|1,356,339.80|1,203,991.90|
|长期债务|3,486,892.91|4,487,485.50|5,101,553.36|5,139,085.80|
|总债务|4,943,880.03|5,840,402.60|6,457,893.16|6,343,077.70|
|净债务|3,334,439.58|4,289,372.80|4,405,285.66|4,811,666.30|
|总负债|7,331,216.26|8,314,242.70|8,749,574.70|8,444,164.50|
|财务性利息支出|156,233.30|175,643.60|218,064.20|--|
|资本化利息支出|9,610.98|17,468.30|34,508.00|--|
|所有者权益（含少数股东权益）|4,798,942.45|4,255,704.70|4,363,945.10|4,201,413.00|
|营业总收入|5,967,354.64|5,872,658.90|6,392,273.80|843,989.90|
|三费前利润|1,373,933.05|1,253,902.10|1,160,154.50|219,056.70|
|投资收益|4,021.86|-7,055.80|2,354.90|8,941.70|
|EBIT|712,275.83|188,676.00|554,688.70|--|
|EBITDA|1,193,693.18|626,726.00|951,011.30|--|
|经营活动产生现金净流量|811,663.69|295,650.40|565,859.00|-359,258.90|
|投资活动产生现金净流量|-311,833.40|-1,228,758.60|-707,903.20|-49,420.90|
|筹资活动产生现金净流量|-46,345.64|792,289.00|1,087,195.30|-126,533.90|
|现金及现金等价物净增加额|464,553.29|-183,409.00|924,161.20|-521,196.20|
|资本支出|695,465.71|909,633.50|548,481.70|61,786.10|
|财务指标|2012|2013|2014|2015.3|
|营业毛利率(%)|24.09|22.33|19.11|28.05|
|三费收入比(%)|14.52|17.35|14.02|24.62|
|EBITDA/营业总收入(%)|20.00|10.67|14.88|--|
|总资产收益率(%)|6.49|1.53|4.32|--|
|流动比率(X)|1.17|1.09|1.35|1.40|
|速动比率(X)|1.11|1.04|1.30|1.32|
|存货周转率(X)|30.60|28.84|32.65|13.29*|
|应收账款周转率(X)|68.53|49.19|36.77|16.88*|
|资产负债率(%)|60.44|66.14|66.72|66.78|
|总资本化比率(%)|50.74|57.85|59.67|60.16|
|短期债务/总债务(%)|29.47|23.16|21.00|18.98|
|经营活动净现金/总债务(X)|0.16|0.05|0.09|-0.23*|
|经营活动净现金/短期债务(X)|0.56|0.22|0.42|-1.19*|
|经营活动净现金/利息支出(X)|4.89|1.53|2.24|--|
|总债务/EBITDA(X)|4.14|9.32|6.79|--|
|EBITDA/短期债务(X)|0.82|0.46|0.70|--|
|EBITDA利息倍数(X)|7.20|3.25|3.77|--|

注：公司财务报表均根据新会计准则编制，2015年一季报未经审计；带“*”指标经年化处理；中诚信国际在分析时将“长期应付款”中应缴纳的采矿
权价款和融资租赁款调整到“长期借款”中计算总债务。
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穆穆迪迪投投资资者者服服务务公公司司成成员员
附四：基本财务指标的计算公式
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|-|
|长期投资（新）=可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资|
|固定资产合计（新）=投资性房地产+固定资产+在建工程+工程物资+固定资产清理+生产性生物资产+油气资产|
|短期债务（旧）＝短期借款＋应付票据＋应付短期融资券＋一年内到期的长期借款|
|短期债务（新）=短期借款+交易性金融负债+应付票据+一年内到期的非流动负债|
|长期债务＝长期借款＋应付债券|
|总债务＝长期债务＋短期债务|
|净债务=总债务-货币资金|
|三费前利润(新)=营业总收入-营业成本-利息支出-手续费及佣金收入-退保金-赔付支出净额-提取保险合同准备金净额-保单|
|红利支出-分保费用-营业税金及附加|
|EBIT（息税前盈余）＝利润总额＋计入财务费用的利息支出|
|EBITDA（息税折旧摊销前盈余）＝EBIT＋折旧＋无形资产摊销＋长期待摊费用摊销|
|资本支出=购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金|
|主营业务毛利率（旧）＝（主营业务收入－主营业务成本）/主营业务收入|
|营业毛利率（新）=（营业收入-营业成本)/营业收入|
|三费收入比(旧)=（财务费用+管理费用+营业费用）/主营业务收入|
|三费收入比（新）=（财务费用+管理费用+销售费用）/营业总收入|
|总资产收益率＝EBIT/总资产平均余额|
|流动比率＝流动资产/流动负债|
|速动比率＝（流动资产－存货）/流动负债|
|存货周转率＝主营业务成本（营业成本合计）/存货平均净额|
|应收账款周转率＝主营业务收入净额（营业总收入净额）/应收账款平均净额|
|资产负债率＝负债总额/资产总额|
|总资本化比率＝总债务/（总债务＋所有者权益（含少数股东权益））|
|EBITDA利息倍数＝EBITDA/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）|

注：“新”、“旧”为分别在新、旧会计准则下采用的公式，未标注的为新、旧会计准则都适用。
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附五：主体信用等级的符号及定义
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|-|-|
|等级符号|含义|
|AAA|受评对象偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。|
|AA|受评对象偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低。|
|A|受评对象偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。|
|BBB|受评对象偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。|
|BB|受评对象偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险。|
|B|受评对象偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。|
|CCC|受评对象偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。|
|CC|受评对象在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务。|
|C|受评对象不能偿还债务。|

注：除AAA级，CCC级以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
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附六：短期融资券信用等级的符号及定义
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|等级|含义|

A-1 为最高级短期融资券，还本付息风险很小，安全性很高。
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|-|-|
|A-2|还本付息风险较小，安全性较高。|

A-3 还本付息风险一般，安全性易受不利环境变化的影响。
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|-|-|
|B|还本付息风险较高，有一定的违约风险。|

C 还本付息风险很高，违约风险较高。
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|-|-|
|D|不能按期还本付息。|

注：每一个信用等级均不进行微调。
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附七：中期票据信用等级的符号及定义
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|-|-|
|等级符号|含义|

AAA 票据安全性极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。
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|AA|票据安全性很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低。|

A 票据安全性较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。
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|-|-|
|BBB|票据安全性一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。|

BB 票据安全性较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险。
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|-|-|
|B|票据安全性较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。|

CCC 票据安全性极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。
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|-|-|
|CC|基本不能保证偿还票据。|

C 不能偿还票据。
注：除AAA级，CCC级以下等级外，每一个信用等级可用“＋”、“－”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
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