得以提升。2016年，公司机制纸产品毛利率
23.77%，较上年提升0.88个百分点。
融资租赁业务快速扩张，推动公司利润的增长。
2016年公司实现融资租赁业务收入23.40亿元，
同比增长115.69%，毛利润贡献度由上年17.47%
提升至29.78%，已成为公司重要的利润增长点。
融资渠道通畅。作为同时在A股、B股和H股
上市企业，公司融资渠道通畅。此外，截至2016
年末，公司获得商业银行授信额度684.18亿元，
未使用额度317.43亿元，备用流动性较充足。
关注
债务结构有待优化。随着机制纸项目进度的推
进及融资租赁业务的快速发展，公司外部融资
需求旺盛，近年财务杠杆水平持续维持高位。
截至2016年末，公司资产负债率72.58%，总债
务511.71亿元，长短期债务比达4.15倍，短期
偿付压力较大。
融资租赁业务风险。近两年公司融资租赁业务
扩张迅速，行业投向集中程度高，资金投入规
模较大，另向房地产、钢铁制造及煤炭能源等
产能过剩及政策受限行业投放资金比例上升，
中诚信证评将对公司融资租赁业务的管理和风
控措施持续关注。
环控压力与风险。造纸行业属于重污染行业，
公司存在因人为操作失误等引发污染事件的可
能性。此外，在当前环保政策不断趋严的背景
下，公司未来存在因国家环保政策的变化需大
量增加环保投入而加大相关投资的资金压力，
中诚信证评对此予以持续关注。
2
山东晨鸣纸业集团股份有限公司
信用评级报告声明
中诚信证券评估有限公司（以下简称“中诚信证评”）因承做本项目并出具本评级报告，特此如下声明：
1、除因本次评级事项中诚信证评与评级委托方构成委托关系外，中诚信证评、评级项目组成员以及信用评审委员会成员与评级对象不存在任何影响评级行为客观、独立、公正的关联关系。
2、中诚信证评评级项目组成员认真履行尽职调查和勤勉尽责的义务，并有充分理由保证所出具的评级报告遵循客观、真实、公正的原则。
3、本评级报告的评级结论是中诚信证评遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定，依据合理的内部信用评级流程和标准做出的独立判断，不存在因评级对象和其他任何组织或个人的不当影响而改变评级意见的情况。本评级报告所依据的评级方法在公司网站（www.ccxr.com.cn）公开披露。
4、本评级报告中引用的企业相关资料主要由发行主体或/及评级对象相关参与方提供，其它信息由中诚信证评从其认为可靠、准确的渠道获得。因为可能存在人为或机械错误及其他因素影响，上述信息以提供时现状为准。中诚信证评对本评级报告所依据的相关资料的真实性、准确度、完整性、及时性进行必要的核查和验证，但对其真实性、准确度、完整性、及时性以及针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。
5、本评级报告所包含信息组成部分中信用级别、财务报告分析观察，如有的话，应该而且只能解释为一种意见，而不能解释为事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。
6、本评级报告所示信用等级自本评级报告出具之日起至本次债券到期兑付日有效；同时，在本次债券存续期内，中诚信证评将根据《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象进行跟踪评级，根据跟踪评级情况决定是否调整信用等级，并按照相关法律、法规对外公布。
3 山东晨鸣纸业集团股份有限公司
行业关注
2.29%；2016年我国机制纸及纸板产量为1.23亿吨，同比增长3.1%，过剩供给收窄趋势逐步形成。中诚2016年以来，我国宏观经济发展步入新常态，
信证评认为，在供给侧改革和环保政策趋严的大背加之供给侧改革效果显著，造纸行业供给增
景下，造纸行业在 2017年将面临更加严酷的产能速持续减缓，行业低迷情况略有改善。
出清，而目前中国经济正在筑底，市场需求有望改在近二十年经济持续高增长的带动下，中国造
善，未来供求格局将会发生改变，供给紧缩将会到纸行业保持较快的发展速度，已成为全球最大的纸
来。
业生产和消费国。但造纸行业下游渗透国民经济的
图1：2006～2015年我国纸及纸板生产和消费情况各个领域，行业景气度基本跟随宏观经济波动，具
有较强的周期性特征。从相关数据来看，造纸业增
长率波动幅度大于GDP增长率波动幅度，且由于其
位于制造业产业链的中后端，行业景气度与宏观经
济周期的波动较为同步。在经济增长加快时，受产
能限制短时期内供应量不能相应增加，造纸企业销
售量和产品价格相应上升；在价格上涨时期，较高
资料来源：中国造纸协会，中诚信证评整理
的盈利刺激造纸企业投资热情，造纸行业产能相应
图2：造纸及纸制品业企业单位数（个）上升；随着新增产能的增加，产品供给增加，将会
带动纸品价格下降，行业又进入周期性低谷。而在
宏观经济持续低迷的情况下，行业产能过剩，造纸
企业盈利空间被大幅压缩、整体运营压力上升，行
业综合治理、兼并重组整合加剧，落后产能和抗风
险能力差的小企业被不断挤出。另外，由于行业内
各企业在原材料、生产设备和工艺等方面差别不明
资料来源：公开资料，中诚信证评整理
显，产品同质化严重，产能持续扩张，行业竞争较
总体来看，造纸行业与宏观经济增速之间有较为激烈。目前我国造纸行业相对分散，企业规模整
强的顺周期性，在中国经济增速有所调整的条件体偏小，但行业集中度上升趋势显著。2016年以来，
下，造纸行业的增速也面临调整压力。但随着国民在宏观经济新常态背景下，造纸行业仍面临较大经
经济下行压力的缓解、居民收入水平的提高以及整营压力，但随着供给侧改革持续推进，行业供给增
体经济的企稳，纸及纸板人均消费量预期还将持续速持续减缓，整体行业低迷情况略有改善。
增长；且在当前的市场环境下，落后产能淘汰和企供需方面，造纸行业持续产能过剩，自 2014
业重组力度不断加大，未来造纸行业竞争有望进一年去产能以来，行业企业单位数从最高的 7,340家
步规范化，造纸企业也具有一定的发展空间。
下降到目前的 6,600余家，2015年 11月供给侧改
2016年以来各主要纸种价格企稳回升，整体革提出后，去产能要求更加严格，2016年工信部要
价格水平处于上行通道；造纸各子行业下游求对 18个行业淘汰落后产能，其中包括造纸行业
需求波动差异明显，企业造纸品类多元化有的279家企业。从固定资产投资增速来看，企业新
助于分散经营风险。
增产能持续下降，纸及纸板过剩产能正在收窄，总
我国造纸行业主要受下游印刷、包装等产业的体来看产销量增速都在下降，但是产量增速开始慢
拉动；但各子行业间生产技术和用途各异，下游企于消费量增速。2012年开始，纸制品消费量增速逐
业所处行业也不尽相同，加上消费替代性较小，子渐趋于稳定，2015年我国纸及纸板消费量达到1.04
行业受经济波动影响差异较为明显。并且不同造纸
亿吨，同比增长2.79%，产量1.03亿吨，同比增长
4 山东晨鸣纸业集团股份有限公司
企业在经营规模、产品的质量、性能、形状和用途 高的纸种避免恶性竞争的协同性更好，纸价涨幅明上各不相同，也面临着不同的市场供求关系。 显高于其他纸种。
目前大宗纸品市场整体呈现供过于求的状况， 图3：2015.3.8～2017.3.8白卡纸价格走势尤其低端纸品竞争尤为激烈。具体到各产品细分市 单位：元/吨场，文化用纸受互联网冲击影响，需求萎缩，产能
过剩压力较大，如新闻纸等，受非纸化传播方式逐
渐取代传统的报纸、杂志媒体的影响，需求量大幅
下降；包装用纸则受益于电商发展背景下的快递业
务增长，需求略高于供给；生活用纸由于需求量受
经济波动影响程度较低，周期性相对较弱，随着居
民收入持续增长和消费升级推进，需求量增长潜力
较大，但随着市场上多家造纸企业相继进军生活用
资料来源：纸业联讯，中诚信证评整理
纸领域，未来生活用纸的行业供求情况亦值得关
图4：2015.3.8～2017.3.8铜版纸价格走势注。除此之外，一些特种纸下游行业较为特殊，且
单位：元/吨顺应现代化的消费观念和趋势，比如装饰原纸等，
下游需求波动相对较小，产业集中度较高，市场周
期波动相对不明显。因此，造纸品类的分散化有助
于分散造纸企业的经营风险，在行业内生产多品类
纸种的造纸企业具有相对更强的抗风险能力。
价格方面，2015年国内经济持续疲弱，主要纸
品价格继续下降；2016年国内经济缓中趋稳，供给
侧改革取得阶段性成果，在宏观经济运行平稳的背
景下，受供给侧结构性改革、国家环保整治、淘汰 资料来源：纸业联讯，中诚信证评整理
过剩产能以及市场需求增长等因素影响，推动造纸
图5：2015.3.8～2017.3.8双胶纸价格走势行业涨价提速。尤其2016年下半年，受前期落后产
单位：元/吨能淘汰、原材料价格上涨、秋冬季节部分地区停产
限产等因素叠加影响，国内造纸企业迎来涨价潮，
行业复苏迹象明显，但由于行业供需状况未明显改
善，预计后期纸价变化面临较大的不确定性。从相
关数据来看，包装纸细分品类的价格上调幅度较
高，2016年出现频繁提价的现象，其中，白卡纸价
格从2015年10月的4,100元/吨上涨至目前的
6,300~6,700元/吨，累积涨幅近50%。文化用纸中的
资料来源：纸业联讯，中诚信证评整理
铜版纸自2016年7月开始温和上涨，2017年维持温 总体看来，造纸各子行业供需形势不一，具体和上涨态势，目前含税价6,400~6,900元/吨；文化用 造纸企业经营水平将根据生产产品的种类、规模不纸中的双胶纸2016年整体涨幅较小，12月后开始补 同而有所分化。产品结构多元化、生产规模较大的涨400~500元/吨，年后龙头企业领涨500元/吨，小 造纸企业将更容易把握市场需求情况，及时调节各企业则跟涨。总体来看，包装纸及文化用纸等各类 类纸品的生产量，从而能在一定程度上抵御市场需
纸张价格2016年以来均不同程度上调，其中集中度 求波动和产业政策带来的经营风险。
5 山东晨鸣纸业集团股份有限公司
国内造纸行业原材料对进口依赖程度较高， 另外，受制于我国废纸回收体系不完整以及造其经营业绩受全球纸浆市场价格波动影响较 纸用林木资源工业的不足，我国废纸主要来自于美大。2016年上游纸浆和废纸价格在经历上半 国、欧洲和日本等地。2016年以来，美废受周期旺年的低位徘回之后于年底的大幅上涨，造纸 季和美国造纸结构变化影响率先提价，其中企业盈利空间和现金流承压。
OCC#11从 2016年初的 175美元/吨持续上涨至目我国造纸行业的主要原材料为纸浆和废纸，由 前的295美元/吨；受美废带动，国废亦经历快速上于林木及纤维资源短缺，行业内企业原材料自给能 涨，吉安集团废黄板纸采购价从2016年初1,200元力普遍偏弱，每年需要从国外进口大量的木浆和废 /吨上涨至最高点2017年1月中旬2,050元/吨。目纸以满足生产需要，因此原材料对外依存度很高， 前美废价格相对稳定，国废废黄板纸小幅回调至原料价格与国际市场联动性强，加之在产能过剩的 1,740元/吨。由于废纸等原材料与产品价格并不同情况下企业转嫁成本压力的难度增加，国际原料市 步，往往存在着一定的时间差，使得原材料价格波场价格的波动对我国造纸企业经营业绩的影响较 动的压力无法及时传导至下游行业，因此原材料价大。2016年全国纸浆进口量2,106万吨，同比增长 格的波动将对造纸企业的盈利水平和现金流产生6.20%；进口金额为122.39亿美元，同比减少4.10%。 较大影响。
2016年全国废纸进口量 2,850万吨，同比减少 图8：2009.3～2016.12美废价格走势
2.70%；进口金额为49.89亿美元，同比减少5.60%。
目前，我国正积极推进林浆纸一体化和废纸回收项
目的建设，随着造纸产业链向上游延伸，未来造纸
企业原材料自给率有望得到提升，从而使原材料供
应及价格的稳定性得到一定保障。
纸浆价格方面，2016年以来，进口浆经历上半
年下跌和低位徘徊，11月开始上涨；国内纸浆价格
与国际市场保持联动，但波动幅度较小。
资料来源：纸业联讯，中诚信证评整理
图6：2014.1.1～2017.1.1国际纸浆价格走势
图9：2015.1.1～2017.1.1国废价格走势资料来源：纸业联讯，中诚信证评整理
图7：2007.12～2016.12国内纸浆价格走势
资料来源：纸业联讯，中诚信证评整理
供给端持续淘汰落后产能，加之环保限产力度的提升，市场份额逐渐向行业龙头集中，龙头企业经营环境将有所改善。
近年来，通过新建、收购重组等方式，我国大
型造纸企业新增产能不断增长，从2012年下半年造
纸行业景气度下滑开始，到2016年年中，几乎所有
资料来源：纸业联讯，中诚信证评整理
6 山东晨鸣纸业集团股份有限公司
纸种均出现产能过剩的情况。但在环保政策日趋严 表1：2016年以来我国造纸行业出台的多项环保政策法规
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|-|-|-|
|时间|政策|主要内容|

具体的处罚行为和种类接近 90停退出造成行业总产能不可逆的下降，供给端淘汰
新《大气污染防种，取消原先对造成大气污染事 2016.1.1
落后产能持续进行，造纸行业集中度不断提高。从 治法》正式实施故企业事业单位罚款“最高不超过50万元”的封顶限额。
全国造纸企业的数量来看，近年来我国造纸及纸制
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|-|-|-|
||《关于实施工|要求到2017年底，钢铁、火电、|
||业污染源全面|水泥、煤炭、造纸、印染、污水|
|2016.12.13|||
||达标排放计划|处理厂、垃圾焚烧厂等8个行业|
||的通知》|达标计划实施取得明显成效。|

家，其中亏损企业数量分别为822家、831家和751 《水污染防治全面落实水十条制度措施；将把 2016.12.19法案修正案》草罚金提高到二十万元以上一百家。截至2016年末，造纸及纸制品企业中亏损企业
案提请审议 万元以下。
||||
|-|-|-|
|||2018年1月1日起开征，预计|
||《环境保护税||
|2016.12.25||年征税收入 500 亿元；多排多|
||法》审议通过||
|||征，少排有税收优惠。|

14,209.7亿元，同比增长2.2%；负债合计7,787.8亿 在2017年6月30日前，完成全《关于开展火国火电和造纸行业企业排污许元，同比下降1.1%。
电、造纸行业和可证申请与核发，试点北京市、近年来国家的环保政策日趋严格，对造纸企业 京津冀试点城保定市、廊坊市的钢铁、水泥高 2017.1.5
市高架源排污架源排污许可证申请与核发。从的环保标准不断提高。2016年以来国家着力加大环
许可管理工作2017年起，上述行业企业应持保违规行为的惩罚力度，并进一步扩大环保整治行 的通知》 证排污，建立自行监测、信息公开、记录台账及定期报告制度。
业的覆盖面，同时积极采取行政和税收手段对治污
资料来源：公开资料，中诚信证评整理
进行合法化和规范化，供给侧改革取得一定成效。
中诚信证评认为，在宏观经济新常态背景下，严格的环保法规使盈利能力弱、技术落后的中小造
造纸行业仍面临较大经营压力，但整体行业低迷情纸企业因难以达到环保指标而被迫退出；此外，对
况略有改善。未来，随着环保政策和淘汰落后产能僵尸企业、技术落后的企业的限贷措施也使得落后
政策趋严，行业集中度将不断提高，大型造纸企业产能迅速淘汰。据统计，“十一五”、“十二五”期间
面临较好的发展机遇。
造纸行业共淘汰产能 4,000万吨，其中 3,000万吨
业务运营
是由政府主导的行政淘汰。与市场淘汰相比，行政
淘汰是吊销营业执照，无法复产，由此可见政府产 2016年下半年以来，受供给侧结构性改革、国能淘汰的力度之大。综合来看，预计 2017年环保 家环保整治加码、持续淘汰过剩产能、市场需求增的高压态势将会持续，行业供给端将进一步收缩， 长及木浆、废纸、物流和煤炭等原材料（燃料）成需求端将保持平稳或小幅增长，预计行业供求关系 本上行影响，各大纸种引来涨价潮，行业复苏迹象改善在中短期内仍将持续，龙头企业经营环境将有 明显，公司造纸主业保持着较强的规模与品牌优所改善。 势，经营状况总体较好，加之融资租赁业务迅速扩张，收入规模保持增长。2016年，公司全年实现营业收入 229.07亿元，同比增长13.17%，其中主营业务收入 227.60亿元，同比增长13.45%。从主营业务收入构成来看，2016年公司实现机制纸销量452万吨，实现销售收入195.37亿元，占主营业务收入的比重为85.84%，是公司收入的主要来源。当
年公司实现融资租赁业务收入 23.40亿元，同比增
长115.69%，业务增长迅速。
7 山东晨鸣纸业集团股份有限公司
表2：公司2016年主营业务收入结构与毛利率情况 外，年产51万吨的高档文化纸项目正在有序推进。
||||||
|-|-|-|-|-|
||||收入较上|毛利率|
||收入|毛利率|||
|业务板块|||年同期增|较上年同期增|
||（亿元）|（%）|||
||||减（%）|减（百分点）|

机制纸 195.37 23.77 8.10 0.88 的白牛卡纸工厂从寿光搬迁至湛江地区导致相关
||||||
|-|-|-|-|-|
|融资租赁|23.40|90.62|115.69|2.40|

电力及热力 3.39 36.73 -22.63 0.22
吨，同比增长4.31%；产能利用率为87.84%，较上
||||||
|-|-|-|-|-|
|建材|2.28|23.47|1.95|2.60|
|化工用品|1.29|24.48|4.03|6.76|
|酒店|0.27|75.97|-1.69|-1.23|
|其他|1.62|22.36|13.49|-3.46|
|合计|227.60|-|13.17|-|

|||||
|-|-|-|-|
|纸品|产能|产量|产能利用率|

资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
轻涂纸 13.78 10.46 75.91%
|||||
|-|-|-|-|
|双胶纸|118.11|112.25|95.04%|

书写纸 7.14 6.05 84.73%优化产品结构，继续推进林浆纸一体化，整
|||||
|-|-|-|-|
|铜版纸|130.00|103.32|79.48%|
|新闻纸|34.00|28.45|83.68%|
|箱板纸|-|-|-|
|白卡纸|81.50|67.73|83.10%|
|静电纸|44.85|38.14|85.04%|
|其他纸|67.55|70.08|103.75%|
|合计|496.93|436.48|87.84%|

数据来源：公司提供，中诚信证评整理
技术含量和附加值均较高。2016年以来，公司密切
公司近几年不断延伸主业产业链，业务范围已跟踪国内经济形势变化和市场发展，以客户需求为
渗透至上游制浆及林浆一体化领域，2016年公司继导向，积极加强产品差异化、精细化研发，推进产
续推进前期林浆纸一体化项目建设，在建纸浆项目品结构化调整，淘汰落后产能，研发技术含量高、
包括黄冈晨鸣林浆纸一体化项目和寿光美伦 40万经济效益好的新产品，其中“药品包装专用卡纸技
吨漂白硫酸盐化学浆项目，纸浆的自给能力正持续术开发”、“婴儿专用原纸技术开发”、“高松厚度亚
增强。其中黄冈晨鸣林浆纸一体化项目于 2015年光铜版纸技术开发”和“高档湿帘原纸技术开发”等
下半年开工，截至 2017年 3月末，该项目已投资 6项项目先后列入 2016年山东省技术创新项目计
18.67亿元，施工建设已完成54.5%，其中厂区道路划，同时高档格拉辛纸、酒标纸、超高松白卡纸、
已完成87%，土建基础建设完成40%，桩基工程已高克重双胶纸等高附加值产品成功研发或实现升
基本完成，制浆项目设备安装完成15%，预计该项级换代，显著提升产品质量，增强市场竞争力。目
目将在2018年6月份全部完工，达到试生产状态。
前，公司寿光本埠高档产品比重达到90%以上，产
截至 2016年末，公司共征原料林地 163万亩，均品结构实现优化升级。
已办理林权证，拥有284.40万吨木浆生产能力，纸随着产品结构调整的不断深化，公司的产品类
浆自给率达73.10%。公司自制浆单位生产成本远低型不断丰富，高附加值产品占比增加。除原有的80
于外购商品浆价格，较高的木浆自给率不仅有助于万吨铜版纸项目、10万吨造纸助剂、湛江晨鸣 18
提升公司成本控制能力，对上游资源的有效控制还万吨纸杯原纸项目、湛江美伦 19万吨文化纸项目
能进一步稳定公司的生产经营。2016年，公司全年
外，2016年上半年公司年产 35万吨食品包装纸项
自制浆252.78万吨，采购进口浆56.37万吨，采购
目建成投产使得白卡纸产能大幅增加，同时湛江晨
区域集中于美国、加拿大、智利、印尼等地。未来
鸣60万吨液体包装纸项目已于12月正式投产。另
随着在建纸浆项目陆续投产，公司对进口浆的依赖
8 山东晨鸣纸业集团股份有限公司
将持续降低，原料成本将进一步下降。 表4：截至2016年末公司主要在建项目情况
|||||
|-|-|-|-|
||计划投资|已投资|工程|
|项目名称||||
||（亿元）|（亿元）|进度|

高档文化纸项目
亿元引进当今世界上最先进的环保技术，配套建设 37.61 1.19 17.92%（寿光美伦）
|||||
|-|-|-|-|
|林浆一体化项目||||
||34.85|21.47|41.57%|
|（黄冈晨鸣）||||
|化学浆项目（寿光美伦）|41.10|6.13|20.45%|
|菱镁矿开采及深加工||||
||7.00|7.58|99.00%|
|（海城海鸣）||||

合计 82.95 35.18 -立方米，轻涂纸吨耗清水 2.6立方米，化机浆吨浆
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
耗清水9.6立方米，均居同行业领先水平。
总体来看，公司积极调整产业结构，淘汰落后环保处罚方面，2016年3月，湛江美伦浆纸有
产能，产品结构不断优化，加之林浆纸一体化进展限公司因擅自将污水处理站产生的固体废物（约
顺利，一定程度上摆脱上游原材料市场的发展制 300吨）倾倒、堆放于遂溪县城月镇黄宅村垃圾填
约，整体抗风险能力增强。但林浆纸一体化项目建埋场东北角处，被湛江市环境保护局处以罚款5.00
设的投资规模较大，回收周期较长，公司面临一定万元的处罚（湛环罚字[2016]3号）。
的资本支出压力；同时，当前环保政策不断趋严背2016年5月，环境保护部办公厅对山东省寿光
景下公司可能存在的经营风险及增加环保投入带市进行现场检查，发现山东省寿光市建筑垃圾、农
来的投资资金压力等问题亦值得关注。
业生产废弃物产量大，乱倾、乱倒现象普遍存在。
得益于造纸行业供需关系改善，公司机制纸公司、寿光市龙昌生物科技有限公司、新龙电化集
业务发展良好，加之产品结构不断改善，盈团有限公司等企业存在固体废物管理不规范、未落
利状况得到优化。
实环保“三同时”要求、违反环评制度等问题。2016
2016年公司实现营业收入 229.07亿元，同比年5月，环保部办公厅下发了《关于对山东省寿光
增加13.17%，其中机制纸板块收入 195.37亿元，市固体废物环境管理问题挂牌督办的通知》（环办
同比增长8.10%。全年公司共销售机制纸452万吨，环监[2016]45号），要求潍坊市人民政府指导、督促
较上年增长37万吨，产销率由2015年的99.28%升寿光市人民政府和有关部门妥善解决行政区域内
至103.67%，产销率保持在较高水平，并逐步消化固体废物环境管理问题，及时公开查处、整改情况，
库存量。
接受社会监督。其中牵涉到公司的固体废物是前期
表5：2014～2016年公司机制纸销售情况废纸夹杂物处置管理不规范，具体情况是：公司的
||||
|-|-|-|
|2014|2015|2016|

销售量（万吨） 419 415 452望公司承包处理，后来由于资质未办理及乱倒等原
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|-|-|-|-|
|产销率（%）|98.36|99.28|103.67|

因，公司停止与环球瞭望公司的合同，但前期乱倾 资料来源：公司提供，中诚信证评整理
乱倒的部分废纸夹杂物在环保部检查时被要求立
即整改。
9 山东晨鸣纸业集团股份有限公司
表6：2014～2016年公司主要产品价格情况 120.07亿元，占应收总额的50.71%，应收融资租赁单位：元/吨 款流动性尚可。从客户行业结构来看，截至 2016
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|-|-|-|-|
|产品名称|2014|2015|2016|

轻涂纸 4,575.54 4,426.79 4,244.70
施行业，占比44.16%，主要包括公路、轨道交通等
|||||
|-|-|-|-|
|双胶纸|4,656.50|4,494.25|4,443.97|
|书写纸|4,203.01|4,124.98|3,952.72|
|铜版纸|4,406.73|4,222.57|4,025.38|
|新闻纸|3,369.22|3,422.62|3,359.44|
|箱板纸|2,608.19|2,489.41|2,023.56|
|白卡纸|4,172.00|3,871.86|4,160.20|
|静电纸|4,959.62|4,980.67|4,754.89|

资料来源：公司提供，中诚信证评整理
至 2016年末，融资租赁公司租赁合同余额（含剩2016年纸品价格基本维持低位徘徊，年底的涨
余本金、利息、未收手续费和顾问费等）241.36亿价潮对公司全年价格水平的带动作用较小，但公司
元，同比减少0.05%，与上年基本持平。近年来，逐步优化产品结构，不断加大高端纸品的比重（毛
融资租赁公司尚处于成立初期，业务仍处于快速扩利率较高的双胶纸、铜版纸和白卡纸的收入占比持
张阶段，未出现应收融资租赁款逾期的情况；2016续提升至53.30%），加之纸浆的自给能力增强，利
年融资租赁公司计提坏账拨备1.52亿元，在应收融润受进口浆涨价影响小，机制纸的盈利能力小幅提
资租赁款期末余额中的占比为0.64%。
升。2016年，公司机制纸产品毛利率为23.77%，
表7：近两年末融资租赁公司租赁款期限结构较上年提升0.88个百分点，为历史最高水平。
||||||
|-|-|-|-|-|
||2015年末||2016年末||
|期限|金额|占比|金额（亿元）|占比（%）|
||（亿元）|（%）|||

1年以内 95.99 39.75 120.09 50.71为公司新的利润增长点。
||||||
|-|-|-|-|-|
|1~3年|112.88|46.75|89.04|37.60|

近年来，公司立足于夯实主业基础的同时，为 3~5年 31.61 13.50 27.67 11.69
||||||
|-|-|-|-|-|
|合计|240.48|100.00|236.81|100.00|

注：数据为融资租赁公司口径，非合并口径
有限公司、晨鸣集团财务有限公司、山东晨鸣融资
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
租赁有限公司，并投资互联网金融平台上海利得财
表8：截至2016年末融资租赁公司前五大客户
|||||
|-|-|-|-|
||融资租赁|||
|||客户所属|所有权性|
|客户|金额|||
|||行业|质|
||（亿元）|||

升资本运作效率，也有助于提升公司整体的盈利能 晨鸣集团（包括
2.09 造纸 国有企业其子公司）
力。2016年公司融资租赁业务实现跨越式发展，全
|||||
|-|-|-|-|
|寿光市惠农新农||城市基础建设||
|村建设投资开发|0.48||国有企业|
|有限公司||||

潍坊滨城投资开 城市基础
0.44 国有企业贡献度由上年17.47%提升至29.78%，已经成为公 发有限公司 建设
|||||
|-|-|-|-|
|寿光市金海投资||城市基础||
||0.49||国有企业|
|开发有限公司||建设||

表9：融资租赁公司应收融资租赁款余额按板块分布 融第二主业，并积极推进产业多元化，竞争实力和
||||
|-|-|-|
|行业|2015年末|2016年末|

城市建设投资 39.16% 44.16%
度较大，且均为资金密集型产业，加之部分项目尚
||||
|-|-|-|
|造纸|21.96%|24.83%|

化学原料和化学
24.92% 8.16%
制品制造业 性，中诚信证评将对公司非机制纸业务后续的资金
||||
|-|-|-|
|煤炭、能源|5.44%|9.47%|

木业 3.69% 3.42%
||||
|-|-|-|
|房地产开发|2.90%|3.04%|

钢铁制造业 1.92% 6.92%
以下分析基于公司提供的2014~2016年度合并
||||
|-|-|-|
|合计|100.00%|100.00%|

注：数据为融资租赁公司口径，非合并口径
资料来源：公司提供，中诚信证评整理 计师事务所有限公司审计，并出具标准无保留意见其他业务板块方面，2016年，公司电力及热力、
的审计报告。
建筑材料、化工用品、酒店及其他五大部分业务合
资本结构
计实现收入10.30亿元，较上年减少0.54亿元，在
随着技改及新投项目的推进，公司资本性支出营业收入中的占比为4.50%，较上年下滑0.86个百
增加，加之对外投资规模大幅增长，2016年末公司分点。
资产规模较上年有所增加。截至 2016年末，公司细分来看，公司电力及热力板块运营主体为山
资产总额为822.85亿元，较上年同期增长5.55%。
东晨鸣热电股份有限公司和武汉晨鸣乾能热电有
受益于经营利润累积及优先股的发行，公司同期所限责任公司，该板块主要为机制纸业务提供服务，
有者权益增至225.65亿元，同比增长30.74%。
富余部分对外出售并形成销售收入，近三年该板块
2016年公司通过发行优先股等方式进行股权业务规模持续萎缩，2016年营业收入为3.39亿元，
融资，加之部分已发行债券到期兑付，债务规模有同比减少22.60%。公司建材业务主要是利用机制纸
所减少。截至 2016年末，公司负债总额为 597.20业务耗用热、电后产生的炉灰及木材余料等，生产
亿元，较上年减少9.82亿元，同比下降1.62%；同销售水泥、混泥土砌块、人造板等，2016年实现营
期资产负债率和总资本化比率分别为72.58%和业收入2.28亿元，近年来规模变动不大。化工用品
69.40%，较上年同期均有所下降。
板块为 2014年新开发业务种类，系围绕造纸主业
图10：2014～2016年公司资本结构分析延伸产业，产品包括原淀粉、表面胶淀粉、阳离子
淀粉、涂布淀粉和生物胶乳等，供应商主要为农户，
主要客户为山东晨鸣、江西晨鸣和湛江晨鸣等集团
内部单位，及外部浆料客户，2016年实现营业收入
1.29亿元，业务规模较为稳定。
此外，公司实施跨领域产业投资，不断丰富公
司收入结构，目前海城海鸣菱镁矿开采项目、广东
慧锐海东新区岸线综合治理项目、武汉万兴房地产
项目和黄冈晨鸣综合码头等项目正在持续拓展中。
数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理
其中综合码头项目主要是为满足黄冈晨鸣原材料
从资产结构来看，公司资产主要以非流动资产
及产成品的运输装卸要求，拟由黄冈晨鸣浆纸和黄
为主。2016年末，公司非流动资产合计 465.19亿
冈市城投资产经营有限公司合资成立黄冈晨鸣港
元，占公司资产总额的56.53%，主要包括可供出售
务有限责任公司进行运营。
金融资产 19.45亿元、长期应收款 88.44亿元、固
总体来看，公司依托机制纸业务，重点布局金
定资产288.12亿元、在建工程41.15亿元和无形资
11 山东晨鸣纸业集团股份有限公司
产 15.41亿元，资产的整体质量较好。其中可供出 较强的融资租赁业务的快速发展，2016年公司整体售金融资产较上年增幅为1,684.40%，主要为公司 盈利水平大幅提升，当年营业毛利率为31.08%，较新增18.5亿元投资广东德骏投资有限公司，公司对 上年提升4.02个百分点。整体来看，无论从收入规其持股比例为50%。另外，固定资产余额较上年末 模还是盈利水平来看，公司均处在行业前列。
有所增长，主要系在建项目完工转固。 表10：2016年国内部分造纸行业上市公司的经营状况
|||||
|-|-|-|-|
||营业收入|营业利润|营业毛利率|
|公司名称||||
||（亿元）|（亿元）|（%）|

晨鸣纸业 229.07 20.92 31.08公司部分债券到期兑付以及开立的银行承兑汇票
|||||
|-|-|-|-|
|博汇纸业|77.96|2.36|14.62|
|太阳纸业|144.33|14.57|21.96|
|华泰股份|108.10|1.59|13.23|
|山鹰纸业|121.35|2.03|16.36|

数据来源：公开资料，中诚信证评整理
来随着新项目投资的推进以及金融业务的持续发
图12：2014～2016年公司收入成本结构分析展，公司将持续面临一定的债务压力。从债务期限
结构来看，2016年末公司短期债务为412.31亿元，
长期债务为 99.41亿元，长短期债务比由 2015年
4.36倍下滑至4.15倍，短期偿付压力仍较大。
图11：2014～2016年公司债务结构情况
数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理
期间费用方面，公司 2016年期间费用合计44.27亿元，同比增长4.28%，占营业收入的比重为19.32%，较上年减少1.65个百分点。其中管理费用和财务费用增幅较为明显，管理费用增长主要系研数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理
总体来看，2016年以来，随着在建和拟建项目 发投入增加，财务费用增长是由于利息支出增加；
的持续推进以及金融业务的开展，公司外部融资需 当年公司加强管理，销售费用有所减少。
求较大，财务杠杠水平持续维持高位，同时非公开 图13：2014～2016年公司三费情况
发行优先股增加公司的利息支付压力，加之债务期
限结构不合理，短期偿付压力和流动性压力仍较
大。
盈利能力
2016年受供给侧结构性改革、国家环保整治、
淘汰过剩产能以及市场需求增长等因素影响，造纸
行业涨价提速，公司机制纸业务稳中有升，加之融
资租赁业务快速扩张，整体营收规模实现增长，全
数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理
年实现营业收入229.07亿元，同比增加13.17%。
公司利润总额主要由经营性业务利润和营业
受益于产品结构的逐步优化，较高的木浆自给
外损益构成。2016年公司各板块业务盈利能力均不
率带来的对原材料成本的合理控制，以及盈利能力
同程度提高，促使经营性业务利润大幅增长。此外，
12 山东晨鸣纸业集团股份有限公司
公司为当地重点发展企业，且在节能环保、淘汰落 现金流方面，随着 2016年融资租赁业务增速后产能方面表现良好，每年均能得到大额的政府补 的放缓以及机制纸业务带来的现金流入，整体经营贴，营业外损益对公司利润总额形成较好的补充。 性现金流有所改善，当年公司经营活动产生的现金2016年，公司利润总额为25.83亿元，主要由经营 流量净额为21.53亿元。2016年，公司经营活动净性业务利润24.42亿元、营业外损益4.91亿元和投 现金/总债务与经营活动净现金/利息支出的比率分资收益0.84亿元构成，当年公司发生资产减值损失 别为 0.04倍和 1.10倍，经营性现金流对利息和债4.14亿元，主要系富裕晨鸣和江西晨鸣对闲置固定 务的保障能力有所提升。
资产提取减值。 表11：2014～2016年公司主要偿债能力指标
||||
|-|-|-|
|2014|2015|2016|

短期债务（亿元） 231.68 438.02 412.31
|||||
|-|-|-|-|
|长期债务（亿元）|127.40|100.53|99.41|

总债务（亿元） 359.09 538.55 511.71
|||||
|-|-|-|-|
|资产负债率（%）|74.75|77.86|72.58|

总资本化比率（%） 71.45 75.73 69.40
|||||
|-|-|-|-|
|总债务/EBITDA（X）|10.69|11.86|8.56|

经营活动净现金/总
0.03 -0.18 0.04债务（X）
|||||
|-|-|-|-|
|EBITDA利息倍数||||
||2.18|2.38|2.76|
|（X）||||

经营活动净现金/利
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 0.64 -5.09 1.10息支出（X）
总体来看，公司积极调整产品结构，加强对上
数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理
游资源的控制能力，并大力发展融资租赁业务，整 或有事项方面，截至 2016年末，公司无对外体经营效益增长明显。 担保，对内担保余额131.71亿元，总规模较上年小偿债能力
幅增长。鉴于被担保对象均为公司旗下的子公司，对其经营状况较为解，经营较为稳定，未来代偿风获现能力方面，公司EBITDA主要由利润总额、
险不大，存在的或有债务风险较小。
折旧和利息支出构成。2016年，公司EBITDA总额
财务弹性方面，作为同时在A股、B股和H股为59.80亿元，同比增长31.65%，主要系利润总额
上市企业，公司与各大银行保持着良好的合作关和利息支出增长所致。从EBITDA对债务本息的保
系。截至 2016年末，公司共获得银行授信 684.18障程度来看，2014~2016年公司总债务/EBITDA分
亿元，其中尚未使用的授信额度317.43亿元，备用别为10.69倍、11.86倍和8.56倍；EBITDA利息保
流动性较充足。
障倍数分别为 2.18倍、2.38倍和 2.76倍，公司
中诚信证评认为，作为造纸行业龙头企业，公EBITDA对债务本息的保障程度逐步提高。
司规模优势突出，林浆纸一体化优势明显，同时融图15：2014～2016年公司EBITDA变化及其构成
资租赁业务的发展带来新的利润增长点，整体盈利水平处于行业前列。同时随着公司在建及拟建机制纸和非机制纸项目投资的推进，未来具有较好的发展空间。但另一方面，近年来公司整体负债水平维持在高位，随着公司各业务板块在建及拟建项目的
推进，公司外部融资需求将持续加大，同时在当前
环保政策趋严背景下，公司可能面临增加环保投入
带来的投资资金压力，或进一步加大公司短期偿付
数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理
压力。考虑到公司经营发展平稳，盈利能力较强，
13 山东晨鸣纸业集团股份有限公司
加之融资渠道通畅，财务弹性较好，整体的债务偿
还能力仍然很强。
结论
综上，中诚信证评维持晨鸣纸业主体信用等级
为
AA+，评级展望为稳定；维持“山东晨鸣纸业集
团股份有限公司 2012年公司债券”的信用等级为
AA+。
14 山东晨鸣纸业集团股份有限公司
附一：山东晨鸣纸业集团股份有限公司股权结构图（截至2016年12月31日）
15 山东晨鸣纸业集团股份有限公司
附二：山东晨鸣纸业集团股份有限公司的组织结构图（截至2016年12月31日）
16 山东晨鸣纸业集团股份有限公司
附三：山东晨鸣纸业集团股份有限公司主要财务数据及指标
|||||
|-|-|-|-|
|财务数据（单位：万元）|2014|2015|2016|
|货币资金|547,565.82|898,432.60|1,010,993.03|
|应收账款净额|348,940.94|395,128.80|397,406.51|
|存货净额|542,074.05|521,091.79|486,266.87|
|流动资产|2,357,017.55|3,516,385.13|3,576,682.38|
|长期投资|10,908.78|17,949.23|201,225.20|
|固定资产合计|2,849,469.37|3,003,000.38|3,295,985.65|
|总资产|5,682,202.65|7,796,169.95|8,228,535.45|
|短期债务|2,316,837.63|4,380,196.51|4,123,069.33|
|长期债务|1,015,542.16|895,792.03|994,077.75|
|总债务（短期债务＋长期债务）|3,332,379.78|5,275,988.54|5,117,147.08|
|总负债|4,247,395.83|6,070,277.31|5,972,049.53|
|所有者权益（含少数股东权益）|1,434,806.82|1,725,892.64|2,256,485.92|
|营业总收入|1,910,167.71|2,024,190.61|2,290,711.82|
|三费前利润|368,754.42|534,419.60|686,833.86|
|投资收益|6,903.56|8,871.55|8,436.99|
|净利润|45,330.89|97,793.16|202,260.58|
|息税折旧摊销前盈余EBITDA|335,947.98|454,254.92|598,015.28|
|经营活动产生现金净流量|98,539.97|-972,136.35|215,304.93|
|投资活动产生现金净流量|-307,326.94|-346,058.55|-366,745.42|
|筹资活动产生现金净流量|232,835.16|1,406,367.42|162,956.56|
|现金及现金等价物净增加额|24,956.39|91,201.06|9,175.36|
|财务指标|2014|2015|2016|
|营业毛利率（%）|19.78|27.06|31.08|
|所有者权益收益率（%）|3.16|7.55|8.96|
|EBITDA/营业总收入（%）|17.59|22.44|26.11|
|速动比率（X）|0.65|0.62|0.66|
|经营活动净现金/总债务（X）|0.03|-0.18|0.04|
|经营活动净现金/短期债务（X）|0.04|-0.22|0.05|
|经营活动净现金/利息支出（X）|0.64|-5.09|1.00|
|EBITDA利息倍数（X）|2.18|2.38|2.76|
|总债务/EBITDA（X）|9.92|11.61|8.56|
|资产负债率（%）|74.75|77.86|72.58|
|总资本化比率（%）|69.90|75.35|69.40|
|长期资本化比率（%）|41.44|34.17|30.58|

注：1、上述所有者权益包含少数股东权益，净利润均包含少数股东损益；
2、2015年末和2016年末其他流动负债中短期融资券分别为1,029,354.33万元和660,286.31万元，进行相关财务指标计
算时计入短期债务；
3、2014年末其他非流动负债中中期票据和私募债分别为109,127.07万元和149,349.77万元，2015年末其他非流动负债
中中期票据为109,462.14万元，2016年末长期应付款中设备售后直租款为300,517.88万元，进行相关财务指标计算
时均计入长期债务。
17 山东晨鸣纸业集团股份有限公司
附四：基本财务指标的计算公式
||
|-|
|货币资金等价物＝货币资金+交易性金融资产+应收票据|

长期投资＝可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资
||
|-|
|固定资产合计＝投资性房地产+固定资产+在建工程+工程物资+固定资产清理+生产性生物资产+油气资产|

短期债务＝短期借款+交易性金融负债+应付票据+一年内到期的非流动负债
||
|-|
|长期债务＝长期借款+应付债券|

总债务＝长期债务+短期债务
||
|-|
|净债务＝总债务-货币资金|

三费前利润＝营业总收入-营业成本-利息支出-手续费及佣金收入-退保金-赔付支出净额-提取保险合同准备金净额-保单红利支出-分保费用-营业税金及附加
||
|-|
|EBIT（息税前盈余）＝利润总额+计入财务费用的利息支出|

EBITDA（息税折旧摊销前盈余）＝EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销
||
|-|
|资本支出＝购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金+取得子公司及其他营业单位支付的现金|
|净额|

营业毛利率＝（营业收入-营业成本）/营业收入
||
|-|
|EBIT率＝EBIT/营业总收入|

三费收入比＝（财务费用+管理费用+销售费用）/营业总收入
||
|-|
|所有者权益收益率＝净利润/所有者权益|

流动比率＝流动资产/流动负债
||
|-|
|速动比率＝（流动资产-存货）/流动负债|

存货周转率＝主营业务成本（营业成本）/存货平均余额
||
|-|
|应收账款周转率＝主营业务收入净额（营业总收入净额）/应收账款平均余额|

资产负债率＝负债总额/资产总额
||
|-|
|总资本化比率＝总债务/（总债务+所有者权益（含少数股东权益））|

长期资本化比率＝长期债务/（长期债务+所有者权益（含少数股东权益））
||
|-|
|EBITDA利息倍数＝EBITDA/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）|

18 山东晨鸣纸业集团股份有限公司
附五：信用等级的符号及定义
债券信用评级等级符号及定义
|||
|-|-|
|等级符号|含义|

AAA 债券信用质量极高，信用风险极低
|||
|-|-|
|AA|债券信用质量很高，信用风险很低|

A 债券信用质量较高，信用风险较低
|||
|-|-|
|BBB|债券具有中等信用质量，信用风险一般|

BB 债券信用质量较低，投机成分较大，信用风险较高
|||
|-|-|
|B|债券信用质量低，为投机性债务，信用风险高|

CCC 债券信用质量很低，投机性很强，信用风险很高
|||
|-|-|
|CC|债券信用质量极低，投机性极强，信用风险极高|

C 债券信用质量最低，通常会发生违约，基本不能收回本金及利息
注：除AAA级和CCC级以下（不含CCC级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或略低于本等级。
主体信用评级等级符号及定义
|||
|-|-|
|等级符号|含义|

AAA 受评主体偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低
|||
|-|-|
|AA|受评主体偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低|

A 受评主体偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低
|||
|-|-|
|BBB|受评主体、偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般|

BB 受评主体偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险
|||
|-|-|
|B|受评主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高|

CCC 受评主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高
|||
|-|-|
|CC|受评主体在破产或重组时可获得的保护较小，基本不能保证偿还债务|

C 受评主体不能偿还债务
注：除AAA级和CCC级以下（不含CCC级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或略低于本等级。
评级展望的含义
|||
|-|-|
|正面|表示评级有上升趋势|

负面 表示评级有下降趋势
|||
|-|-|
|稳定|表示评级大致不会改变|

待决 表示评级的上升或下调仍有待决定
评级展望是评估发债人的主体信用评级在中至长期的评级趋向。给予评级展望时，中诚信证评会考虑
中至长期内可能发生的经济或商业基本因素的变动。
19 山东晨鸣纸业集团股份有限公司