同致信德（北京）资产评估有限公司
关于
《中国证监会行政许可项目审查一次反
馈意见通知书》（171220号）
之
专项核查意见
同致信德（北京）资产评估有限公司
签署日期：二〇一七年八月
中国证券监督管理委员会：
贵会于2017年7月4日出具的《中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见书》（171220号）已收悉，同致信德（北京）资产评估有限公司（以下简称“同致信德”或“评估机构”）作为博深工具股份有限公司（以下简称“上市公司”、“博深工具”）本次发行股份及支付现金购买资产暨关联交易（以下简称“本次交易”）的评估机构，对反馈意见进行了认真研究和分析，对反馈意见所涉评估事项进行了逐项落实，现回复如下，敬请审核。
问题1.申请材料显示，本次交易拟募集配套资金不超过60,400万元，用于支付现金对价、中介机构费用和标的资产建设项目。请你公司：1）补充披露募集资金项目中包含的基本预备费和流动资金是否符合我会相关规定。2）结合上市公司及金牛研磨货币资金用途、未来支出安排、资产负债率、可利用的融资渠道、授信额度以及前次募集资金使用情况等，补充披露本次募集配套资金的测算依据及必要性。3）补充披露金牛研磨业绩考核期是否扣除募集资金投入带来的节约财务费用影响。请独立财务顾问、会计师和评估师核查并发表明确意见。
回复：3）
一、金牛研磨业绩考核期是否扣除募集资金投入带来的节约财务费用影响
本次对金牛研磨进行收益法评估是在其现有资产进行分析的基础上，综合考虑其经营历史、市场环境、行业变化、产能变化等情况，以现有业务基础在未来经营期间产生的收益进行测算后形成的专业判断，未考虑募集配套资金对标的资产经营的影响。
考虑到本次配套融资尚需获得中国证监会的核准，本次评估未以配套募集资金成功实施作为假设前提，本次收益法评估预测的现金流不包含募集配套资金投入带来的效益，因此本次配套募集资金成功与否并不影响标的资产的评估值。
根据上市公司与交易对方签署的《发行股份及支付现金购买资产》及《发行股份及支付现金购买资产补充协议》，全体交易对方作为业绩承诺方向上市公司承诺金牛研磨2017年、2018年、2019年的预测净利润分别为8,250万元、9,750万元和 11,100万元，上述净利润为金牛研磨按照中国会计准则编制的且经具有证券、期货业务资格的会计师事务所审计的合并报表口径下净利润和扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润孰低计算，且该净利润应为扣除募集配套资金投入带来的收益。若金牛研磨截至2019年年末累计实际净利润低于截至 2019年年末累计承诺净利润（即29,100万元），则业绩承诺股东将进行业绩补偿。
因此，金牛研磨业绩考核期实现的净利润不包括配套募集资金投入带来的收益，故而也未扣除募集资金投入带来的节约财务费用的影响。
二、评估师核查意见
评估师认为：本次预测的金牛研磨考核期业绩，未考虑募集资金投入带来的收益及节约财务费用的影响。金牛研磨业绩承诺方承诺实现的净利润不包括配套募集资金投入带来的收益，故而也未扣除募集资金投入带来的节约财务费用的影响。
问题9.申请材料显示，报告期内，金牛研磨出口销售占比分别为10.79%和10.21%。请你公司补充披露：1）相关出口风险对标的资产持续盈利能力的影响，以及应对措施。2）是否符合出口地相关产业政策和法律法规的规定。请独立财务顾问、律师和评估师核查并发表明确意见。
回复：
一、相关出口风险对标的资产持续盈利能力的影响
报告期内，金牛研磨的出口业务具体情况如下：
单位：万元
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|-|-|-|-|-|
|2017年1-6月|||||
|序号|客户名称|销售收入|占比|客户所在地|
|1|HAIPHONG COMPANY CO.,LTD（越南海峰）|1,125.84|49.02%|越南|
|2|BSF TEKNK ZIMPARASAN.TIC.LTD.STI|156.00|6.79%|土耳其|
|3|DAI THUAN QUANG CO.,LTD|118.94|5.18%|越南|
|4|其他|895.87|39.01%|-|
|出口合计||2,296.65|100.00%|-|
|2016年|||||
|序号|客户名称|销售收入|占比|客户所在地|
|1|HAIPHONG COMPANY CO.,LTD（越南海峰）|2,488.43|53.06%|越南|
|2|DAI THUAN QUANG CO.,LTD|308.02|6.57%|越南|

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|-|-|-|-|-|
||KINGDOM ABRASIVE CO.,LTD||||
|4|其他|1,683.05|35.89%|-|
|出口合计||4,689.52|100.00%|-|
|2015年|||||
|序号|客户名称|销售收入|占比|客户所在地|
|1|HAIPHONG COMPANY CO.,LTD（越南海峰）|2,201.63|49.07%|越南|
|2|SCRUBEX ABRASIVES|236.55|5.27%|印度|
|3|ABRASIVES INTERNATIONAL,LLC|194.18|4.33%|美国|
|4|其他|1,854.29|41.33%|-|
|出口合计||4,486.65|100.00%|-|

金牛研磨主要境外客户所在国家或地区（越南、土耳其和中国台湾），均已加入世界贸易组织或与我国签有互利贸易协定，在相关贸易协定的框架下，进口国对金牛研磨出口的产品并无特殊贸易限制，不存在对产品进口造成重大影响的进口政策、贸易摩擦。金牛研磨出口业务相关风险对交易完成后的持续盈利能力的影响较小，主要原因如下：
1、历史上经营稳定，与客户建立了长期稳定的合作关系
金牛研磨出口业务经营时间较长，与主要境外经销商客户 HAIPHONG COMPANYCO.,LTD（越南海峰）建立了稳定的合作关系。报告期内，公司对该客户的销售收入占金牛研磨出口销售收入的比例分别为49.07%、53.06%和49.02%，销售金额和占比均较为稳定，因此金牛研磨出口业务出现大幅波动的可能性较低。
2、出口销售收入占标的公司营业收入的比重较小
2015年至 2017年1-6月，金牛研磨分别实现出口销售收入4,486.65万元、 4,689.52万元和 2,296.65万元，占当年主营业务收入的比例分别为10.79%、10.21%和8.07%。根据上市公司备考财务报表审阅报告，2015年、2016年和2017
年 1-6月金牛研磨出口销售收入占上市公司备考合并营业收入的比例分别为
司的营业收入和净利润的影响较小。
3、出口销售货款回收及时
金牛研磨对于海外客户中长期合作的大客户越南海峰给予了 45天的信用期。对于除越南海峰外的其他海外销售客户，金牛研磨自接到客户订单后，均要求其先支付货款总额的30%作为定金，金牛研磨收到定金后再生产备货。备货完成或者货物装船销售业务员取得提单后，金牛研磨通知客户支付剩余70%尾款，尾款到账后，金牛研磨再发货装船或将提单交给海外客户提货。
报告期各期末，海外客户的应收账款余额及周转情况如下：
单位：万元
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|-|-|-|-|
|项目|2017年6月30日/2017年1-6月|2016年12月31日/2016年度|2015年12月31日/2015年度|
|海外客户应收账款余额合计|477.19|641.78|789.51|
|海外销售收入合计|2,296.65|4,689.52|4,486.65|
|应收账款周转天数（天）|43.85|54.94|63.35|

注：2015年的应收账款周转天数系根据当年销售收入和当年末应收账款余额计算的，2016年和2017年1-6月的应收账款周转天数系根据当年销售收入和当年应收账款余额及前一年的应收账款余额的平均数计算得出的。2017年1-6月的应收账款周转天数已年化处理。
由上表可知，金牛研磨各报告期末应收海外销售客户的款项较小，应收账款周转较快，公司出口销售货款回收及时，不存在大额出口销售货款难以收回的情形。
4、汇率波动对标的公司的影响有限
随着汇率制度改革不断深入，人民币汇率波动日趋市场化，同时国内外政治、经济环境也影响着人民币汇率的走势。金牛研磨出口产品主要以美元结算，产品毛利率受汇率的波动影响，进而影响其盈利能力和经营业绩。报告期内，金牛研磨的汇兑损益和占净利润的比重情况如下：
单位：万元
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|-|-|-|-|
|项目|2017年1-6月|2016年度|2015年度|
|汇兑损益|-55.11|150.37|80.69|
|净利润|4,789.99|7,173.20|6,713.09|
|汇兑损益占净利润比重|-1.15%|2.10%|1.20%|

注：2015年度、2016年度为汇兑收益，2017年为汇兑损失。
由上表可知，受到汇率波动的影响，报告期内金牛研磨的汇兑损益波动较大，但对净利润的影响较小。主要原因在于2015年、2016年人民币持续贬值，导致金牛研磨实现汇兑收益。2017年1-6月随着人民币汇率趋于平稳，汇兑损益有所减少并表现为汇兑损失。因此，短期内汇率波动对金牛研磨的影响有限。
综上所述，若未来金牛研磨的出口业务受到境外客户所在国家或地区经济、政治等环境影响而出现下滑，或汇率市场大幅波动，金牛研磨未来的经营业绩会受到一定程度的影响。但鉴于金牛研磨经营状况良好，已建立了较为成熟的海外销售渠道，与主要客户合作稳定，出口业务潜在风险对金牛研磨及上市公司的持续盈利能力影响较小。
二、出口风险的应对措施
针对金牛研磨的出口业务风险，金牛研磨和上市公司拟采取如下应对措施：1、金牛研磨将积极参与海外业务的经营和管理，培养和引进国际化的人才队伍，提高经营管理团队的综合能力，梳理和完善管控流程，做到对当地经营环境、法律法规、行业政策的充分了解。
2、金牛研磨将寻求与包括 HAIPHONG COMPANYCO.,LTD（越南海峰）在内的较大的海外经销商客户建立长期的合作关系，帮助其进行产品推广并开拓市场。公司将寻求对较大的海外经销商实施差异化的产品定价策略，以降低其产品成本，从而形成更稳定的合作关系。
3、金牛研磨将进一步加强外币应收账款管理，必要时将采取金融工具以实现套期保值，进而降低汇率波动带来的汇兑损失风险。
风险管理。上市公司将利用自身管理经验进一步加强金牛研磨业务管理和经营风险的控制，按照上市公司业务体系及制度进行管理，进一步加强生产管理，提高产品合格率、控制生产成本。
三、是否符合出口地相关产业政策和法律法规的规定
报告期内金牛研磨的主要出口地为越南，根据越南当地律所——恒生大律一成员有限责任公司出具的编号为“2017/08/LO–.01”的《法律意见书》：
“1、砂纸砂布是一种普通的产品，不是特殊产品。所以越南允许进口、销售砂纸砂布产品。越南当地对自中国进口的砂纸砂布产品不存在政策歧视，不存在对销售数量的限制性规定和销售单价强制性规定。
2、金牛研磨的砂纸砂布在越南正常进口、销售。根据越南当前的法律规定，越南尚未限制进口、销售此产品。
3、越南对于砂纸砂布产品产品质量目前尚未存在特殊要求，金牛研磨的砂纸砂布产品在越南的销售不需要取得特别的批准、资质或认证，不受到任何限制等。于是金牛研磨的产品符合当地的标准。
4、金牛研磨砂纸砂布产品已按照进口的法律规定执行，其产品在越南未受到过任何相关管理部门的处罚。
5、金牛研磨砂纸砂布在越南进口不存在法律障碍、能够在越南进行合法销售。”
综上，根据越南当地律师事务所出具的法律意见书，金牛研磨砂纸砂布在越南出口销售不存在法律障碍或政策歧视、能够在越南进行合法销售。
截至本核查意见出具日，金牛研磨已经取得了《对外贸易经营者备案登记表》（编号：3200765895141）和《海关报关单位注册登记证书》（编号：3204965299）等进出口业务相关资质，可以依法开展进出口相关业务。
截至本核查意见出具日，金牛研磨不存在出口地海关或其他进出口主管部门对其进行处罚或调查的情形。常州海关、江苏省常州地方税务局第一税务分局、常州市国家税务局第一税务分局、常州国家高新技术产业开发区（新北区）市场
监督管理局分别出具了证明，证明金牛研磨在 2015年度、2016年度和 2017年1-6月份均不存在违法违规情形。
综上所述，金牛研磨已经办理了出口业务的相关资质，其出口业务符合出口地相关产业政策和法律法规，不存在因违反出口地相关法律法规而被处罚的情形。
四、评估师核查意见
经核查，评估师认为：金牛研磨出口业务占比较低，出口业务相关风险对金牛研磨持续盈利能力的影响有限，金牛研磨和上市公司已制定了较为完善的应对措施。金牛研磨已经办理了出口业务的相关资质，其出口业务符合出口地相关产业政策和法律法规，不存在因违反出口地相关法律法规而被处罚的情形。
问题14.请你公司补充披露：1）本次交易备考财务报表中，金牛研磨可辨认净资产公允价值及商誉的具体确认依据，是否符合《企业会计准则》的相关规定。2）备考报表编制及本次交易资产基础法评估的中是否已充分辨认及合理判断金牛研磨拥有的但未在其财务报表中确认的无形资产，包括但不限于专利权、商标权、著作权、专有技术、销售网络、客户关系、特许经营权、合同权益等。3）大额商誉确认对上市公司未来经营业绩的可能影响。请独立财务顾问、会计师和评估师核查并发表明确意见。
回复：2）
一、本次交易资产基础法评估中是否已充分辨认及合理判断金牛研磨拥有的但未在其财务报表中确认的无形资产，包括但不限于专利权、商标权、著作权、专有技术、销售网络、客户关系、特许经营权、合同权益等在无形资产评估方面，对专利权、商标权、著作权、专有技术、销售网络、客户关系、特许经营权、合同权益等可辨认的无形资产，评估方法主要有收益法、市场法和成本法三种基本方法。由于大部分无形资产具有价值与成本的弱对应性，所以无形资产一般采用收益法或市场法进行评估。由于目前无形资产交易市场的发育程度和活跃程度不高，很难在公开市场上找到与评估对象功能类似的成功交易案例，故无
法采用市场法。现阶段应用最为广泛的是收益法，而采用收益法的前提条件是无形资产的未来收益可以预测和合理计量，且其风险可以合理度量。
目前评估行业对专利权、商标权等无形资产评估方法运用得相对成熟，但对销售网络、客户关系、合同权益等无形资产的评估方法和评估参数研究很少。
同致信德评估师经抽查凭证、访谈、现场调查等核实，确定金牛研磨在财务报表中未体现的可辨认的无形资产有专利权、商标权、销售网络、客户关系、合同权益等，无著作权、专有技术和特许经营权。
本次评估的无形资产中，除专利权和外购登记入账的商标权外，其他无形资产如自行申请的商标权、销售网络、客户关系、合同权益等，其未来商业模式、市场参数、财务参数和投资参数等这些评估参数的选取存在较大不确定性，也不宜采用收益法进行评估。
截至评估基准日，基于上述原因，同致信德评估师除将已取得专利权的 44项实用新型专利和2项外购商标权纳入评估范围外，其他未在其财务报表中确认的无形资产难以进行评估，从而在资产基础法评估中未将其纳入评估范围。但是，评估师在采用收益法预测金牛研磨的未来收益时，充分考虑了无形资产的构成及与无形资产未来发挥效益密切相关的因素，在收益法的评估结论中已包含了这些无形资产的价值。
综上，同致信德评估师已在本次交易资产基础法评估中，充分辨认及合理判断了金牛研磨拥有的但未在其财务报表中确认的无形资产包括但不限于专利权、商标权、著作权、专有技术、销售网络、客户关系、特许经营权、合同权益等。
上市公司在编制备考财务报表时，也已充分辨认及合理判断了金牛研磨拥有的但未在其财务报表中确认的无形资产包括但不限于专利权、商标权、著作权、专有技术、销售网络、客户关系、特许经营权、合同权益等。
二、大额商誉确认对上市公司未来经营业绩的可能影响
根据《企业会计准则第20号——企业合并》，在非同一控制下的企业合并中，购买方对合并成本大于合并中取得的被购买方可辨认净资产公允价值份额的差额，应当确认为商誉。
根据《企业会计准则第 8号——资产减值》，因企业合并所形成的商誉，无论是否存在减值迹象，每年都应当进行减值测试，而对于商誉减值部分将计入当期损益。资产减值损失一经确认，在以后会计期间不得转回。
根据中勤万信会计师出具的备考财务报表审阅报告，本次交易完成后，上市公司合并资产负债表中将确认商誉87,513.28万元，占上市公司2016年末备考总资产的37.44%。
本次交易完成后，上市公司每年均应对商誉进行减值测试，若发生减值，则将商誉减值部分将计入当期损益，且在以后会计期间不得转回。
根据中勤万信会计师出具的备考财务报表审阅报告，本次交易完成后，未来若上市公司合并财务报表商誉发生减值对上市公司的影响分析如下：
单位：万元
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|-|-|-|
|商誉减值幅度|-10%|-5%|
|减值金额|8,751.33|4,375.66|
|减值金额占2016年净利润的比例|107.72%|53.86%|

由上表可知，因本次交易产生商誉金额较大，若以后年度商誉减值测试出现商誉减值的情形，将对上市公司的经营业绩产生重大不利影响。但因本次交易的标的公司金牛研磨过往经营业绩良好，标的公司所在的涂附磨具行业在下游制造行业中发挥着不可替代的重要作用，具有良好的行业发展趋势；且本次交易的全体交易对方已对标的公司未来三年的经营业绩进行了业绩承诺，三年累计承诺净利润为 29,100万元，在业绩承诺期间届满后，上市公司将聘请具有证券期货业务资格的会计师事务所对标的公司进行减值测试，如发生减值情形，本次交易的全体交易对方将对上市公司另行补偿。因此，本次交易完成后，上市公司未来发生商誉减值情形的几率较小，大额商誉确认对上市公司未来经营业绩的影响较小。
三、评估师核查意见
评估师认为：
在其财务报表中确认的无形资产；
2、因本次交易产生商誉金额较大，若以后年度商誉减值测试出现商誉减值的情形，将对上市公司的经营业绩产生重大不利影响。但因标的公司过往经营业绩和行业发展趋势良好，本次交易的全体交易对方已对标的公司未来三年的经营业绩进行了业绩承诺，上市公司将在业绩承诺期间届满后，对标的公司进行减值测试，如发生减值情形，全体交易对方将对上市公司另行补偿。故而，本次交易完成后，上市公司未来发生商誉减值情形的几率较小，大额商誉确认对上市公司未来经营业绩的影响较小。上市公司已对本次交易完成后可能发生的商誉减值风险进行了重大风险提示。
问题15.申请材料显示，本次收益法评估预测期内营业收入增长率高于报告期内营业收入增长率。请你公司：结合在手订单情况、行业发展趋势、竞争水平等，补充披露金牛研磨各产品未来年度销量、单价和毛利率预测情况及合理性。请独立财务顾问和评估师核查并发表明确意见。
回复：
一、在手订单情况
截至2017年6月30日，金牛研磨未确认收入在手订单金额为5,848.87万元，具体明细如下：
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|-|-|-|
|预计确认收入时间|不含税金额（万元）|比例|
|2017年7月|3,987.08|68.17%|
|2017年8月|1,861.79|31.83%|
|合计|5,848.87|100.00%|

在手订单产品结构如下：
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|-|-|-|
|产品类型|不含税金额（万元）|比例|
|砂纸|2,663.29|45.54%|
|砂布|3,185.58|54.46%|
|合计|5,848.87|100.00%|

截至2017年6月30日，标的公司已签约未确认收入在手订单5,848.87万元，全部将于2017年生产完毕并发货确认收入，加上标的公司2017年1-6月已实现的营业收入 28,490.96万元，合计为 34,339.83万元，占 2017年评估师预测营业收入 53,895.45万元的63.72%。即在不考虑 2017年下半年新签订订单并实现收入的情况下，标的公司截至 2017年 6月 30日的在手订单及 2017年 1-6月已实现的营业收入已覆盖2017年预测营业收入的63.72%。由于砂纸砂布属于低值易耗工业品，下游客户通常不会一次性大规模对金牛研磨预定订单。因此，综合考虑上半年春节假期等季节性的影响，标的公司 2017年预测的营业收入具有可实现性。
二、行业发展趋势
金牛研磨属于磨料磨具行业中的涂附磨具子行业。涂附磨具各类制品是高速高效高精类产品，是替代高耗能、重污染、资源性的传统切磨抛工具的绝佳选择，该领域是我国在世界制造业中为数不多的具有较强竞争力的优势产业。涂附磨具行业的未来发展趋势如下：
1、国内涂附磨具市场需求旺盛
根据中国涂附磨具网的统计数据，2005年-2015年，国内涂附磨具工业总产值由195,006万元增长到569,176万元，增长1.92倍，年均复合增长率为11.31%，国内涂附磨具需求依然旺盛。此外，国家发改委、科学技术部以及中国机床工具工业协会涂附磨具分会均出台了相关“十三五”发展规划以及产业政策，鼓励发展中高端涂附磨具产品，推进涂附磨具行业智能制造。预计在较长时间内，政策面仍将继续推动产业发展，鼓励相关技术研发和产品产业化，从而为行业的发展提供良好的外部环境。
2、高档精密涂附磨具市场需求快速增长
随着社会生产力的进一步发展，涂附磨具下游行业涉及的先进制造业如航空、高铁、汽车、消费电子等行业近年来的快速增长带动高档精密涂附磨具市场需求的快速增长，不仅部分抵消传统制造业增长放缓对涂附磨具市场需求增长的影响，而且带动高档涂附磨具需求，国内制造业的转型将进一步提升对超精细研
磨材料的需求。
随着高科技产品的不断涌现，零件加工精度表面完整性愈来愈高。传统磨削正向超精密磨削、超精密研磨抛光等方向发展。随着世界范围内高新技术产业的发展和传统工业技术的进步，各种新材料、新工艺在众多重要领域内得到广泛应用，磨料磨具作为重要的工程材料和主要的加工工具，更加显示出其在技术进步中的重要性和不可缺少性。
3、行业集中度将进一步提高
我国的涂附磨具产品还处在产业链的前端、价值链的低端，附加值较低。尤其是在国家重点发展的涉及军工的航发叶片、舰船推进器和核电汽轮机叶片及核电高压容器制造等方面的涂附磨具全被国外产品占据。随着市场竞争的加剧和企业转型升级的需要，一些技术水平较低、产品质量较差的生产企业将会逐步被市场淘汰，行业集中度将进一步提高，未来具有技术优势的生产企业将获取更多的市场份额，加强技术研发已成为行业内生产企业参与市场竞争的主要方式。
三、竞争水平情况
国内涂附磨具行业经过多年的发展，传统低端产品的生产技术和工艺趋于成熟，盈利水平相对稳定并处于较低水平，竞争格局趋于稳定；而中高端产品由于存在一定的技术壁垒，且附加值相对较高，成为行业内的优势企业竞争的主要领域。在中端产品市场上，国内部分优势企业的产品质量和性能已达到国外主要生产商的水平，并凭借成本优势逐步实现进口替代并部分出口；国外主要生产商则借助于产品的差异化战略，维持着与国内生产商的竞争。在高端产品市场上，如涉及军工的航空发动机叶片、舰船推进器和核电汽轮机叶片及核电高压容器制造等方面的涂附磨具具备较高的技术门槛，主要被美国3M、法国圣戈班、日本三共等国外主流生产商占据；随着国内主要生产商加大研发投入，通过引进消化吸收再创新，部分产品逐渐进入该等领域。
国内涂附磨具行业通过引进消化吸收再创新、自主研发等方式逐步形成并不断提升自主创新能力，导致国内产品在中高端产品上逐步实现进口替代并部分出口，仅在少部分高端产品上依赖进口，与国外产品的技术差距逐步缩小，议价能
力逐步提升。
金牛研磨自成立之日起就专注于砂纸、砂布的生产与销售，借助于自主研发的核心技术优势，持续提升产品品质，具有以下竞争优势：
（1）规模优势
金牛研磨自成立之日起就专注于砂纸、砂布的生产与销售，目前已发展成为国内主要涂附磨具生产商之一。2015年-2016年，金牛研磨产量连续两年位于行业前四，市场占有率达到10%左右。较高的产能产量能够更好地助力公司产品的市场布局。凭借较大的规模优势，公司能够以更大的折扣价格采购原材料，降低采购成本，同时生产过程的规模化能使得生产成本得到较好地控制，降低单位产品的加工制造成本；金牛研磨通过产品质量的稳定性和性价比以及品牌的美誉度增强了对下游客户的议价能力，获得了较优的产品销售价格；最终实现公司经营效益的提升。
（2）客户资源优势
公司最终客户主要为终端制造企业，而终端制造企业对涂附磨具产品质量的认同通常建立在长期业务合作的基础上，新进入的涂附磨具生产企业很难在短期内建立品牌认知度。而终端制造企业为了保证其产品的“高精密度和高一致性”，通常一旦选定了涂附磨具生产商，就不会轻易改变，相对而言业务合作具有稳定性和长期性。
公司经过多年的发展，积累了丰富的市场营销经验和客户资源，拥有了忠实长期稳定的客户群体，报告期内公司前十大客户基本都是合作10年以上的客户，双方合作顺畅，实现了共同成长。公司以直销和经销相结合的营销模式进行产品销售，积累了较为丰富的客户资源，有效扩大了产品销售的辐射范围。公司通过建立较为完善的销售办事处体系积极开拓销售渠道，以满足下游客户购买货物的即时性需求，同时公司通过搭建完善的售后服务体系较好地保障了客户的权益，提升了服务质量。
（3）工艺技术、设备及研发优势
公司经过多年发展，通过引进、消化、吸收、创新，积累并掌握了国际前沿
的涂附磨具生产技术，截至本核查意见出具日，公司拥有 45项专利技术，其中发明专利 3项，实用新型专利 42项，公司已经形成了一定的技术优势和壁垒。
公司引进了国际一流的德国砂布生产线、韩国布基处理线和意大利IMT植砂机，使得公司产品质量和稳定性在行业处于领先水平。
在涂附磨具的研发环节，金牛研磨充分考虑了目标市场和客户需求，追求产品的性价比和研发后商业化的成功率，提高研发的有效性和附加值。近年来金牛研磨应用于生产的专利技术共7个，均已实现大批量生产，确保了公司产品质量的一贯性和稳定性。截至 2016年底，金牛研磨有 7项技术研发处于预研或调试之中，这些技术的研发旨在为金牛研磨产品升级更新、公司新品类涂附磨具的开发以及新客户渠道的挖掘提供技术支持，为公司未来掌握并量产中高端涂附磨具产品提供有力支撑。
（4）产品质量和品牌优势
金牛研磨致力于涂附磨具产品质量与使用体验的不断提升。金牛研磨在行业标准要求之上建立了一套完整的质量控制标准，公司所有产品的生产都严格参照质量控制标准。同时，公司还建立了一套严密、完整的质量控制监督体系，以监控生产产品的质量。通过上述质量控制标准和监督体系的建立，公司实现了较高的产品正品率和较稳定的产品质量水平。
公司自设立以来即重视品牌建设，“金牛研磨”的产品在行业内拥有较高的知名度和美誉度，优秀的品牌效应为公司业务拓展提供了强有力的支持和促进作用。
（5）良好的成本控制优势
截至本核查意见出具日，公司拥有5条生产线，其中砂布生产线两条、砂纸生产线3条。砂纸和砂布生产线具有一定共通性，经过适当调整后可在同一条生产线上生产砂纸或砂布，但砂纸和砂布的生产转换则需要约半天时间进行磨料清理和胶水更换。而公司由于同时拥有多条砂纸和砂布生产线，能够做到专线专用，提高生产线使用效率，降低生产成本。
此外，砂纸砂布产品根据粒度划分种类较多，根据客户订单需求，公司现生
产20多个不同粒度的各类砂纸和10多个不同的粒度的各类砂布。而每一次不同粒度的砂纸或砂布产品的生产转换需要停机（大约 20分钟）清理更换磨料和胶水，频繁更换将会对产品的稳定性造成较大影响，且每次刚开机后生产的 20-30米产品因品质不符合要求，一般做报废处理。而金牛研磨由于产量较大客户订单较多，从而能够将不同客户的订单进行集中，统一按照粒度大小从细粒度到粗粒度进行安排生产，平均停机更换时间在 1-2天，个别粒度更换时间在 7-10天，提高了设备使用效率和产品正品率，降低了生产成本。
（6）管理团队优势
公司主要管理人员在涂附磨具行业从业多年，拥有丰富的行业经验。公司实际控制人杨建华拥有 20年以上的行业从业经验，对涂附磨具行业发展有着深刻理解和预见，能够带领公司及时把握行业发展方向，实现公司快速健康发展。
公司管理团队稳定，流动性很低，主要管理人员均在公司工作 10年以上，拥有丰富的行业经验和管理经验。公司拥有强大且稳定的技术、销售和管理团队，能够及时反馈客户需求维护客户关系。
四、未来年度销售量、单价和毛利率预测情况及合理性
公司历史销售情况如下：
|||||
|-|-|-|-|
|项目|项目/年度|2016年|2015年|
|砂纸|销售量（万平方米）|2,732.08|2,551.04|
||销售量增长率|7.10%||
||平均单价（元/平方米）|6.81|6.68|
||销售收入（万元）|18,596.35|17,031.14|
|砂布|销售量（万平方米）|1,570.32|1,288.36|
||销售量增长率|21.89%||
||平均单价（元/平方米）|14.43|15.58|
||销售收入（万元）|22,652.95|20,077.63|
|出口砂纸|销售量（万平方米）|112.06|124.87|
||销售量增长率|-10.26%||

|||||
|-|-|-|-|
|项目|项目/年度|2016年|2015年|
||平均单价（元/平方米）|9.17|8.90|
||销售收入（万元）|1,027.40|1,111.45|
|出口砂布|销售量（万平方米）|262.35|229.56|
||销售量增长率|14.28%||
||平均单价（元/平方米）|13.82|14.65|
||销售收入（万元）|3,624.54|3,362.74|
|其他|销售量（万平方米）|11.96|11.64|
||销售量增长率|2.75%|-|
||平均单价（元/平方米）|2.69|1.41|
||销售收入（万元）|32.20|16.41|
|销售收入合计||45,933.44|41,599.37|
|销售收入增长率||10.42%|-|
|销售量合计||4,688.77|4,205.47|
|销售量增长率||11.52%|-|

注：主营业务收入中的其他收入为金牛研磨外购的托盘、百页盘等产品与公司生产的砂纸砂布配套直接对外销售产生的收入。
从上表可以看出，2016年销售量较 2015年增长11.52%，2016年销售量、销售收入较2015年销售量与销售收入呈增长态势。
（一）销售量预测
1、砂纸销售量预测
报告期内金牛研磨砂纸销量逐年增长，但产能尚未完全释放。除存量产能对应产量和销量会有一定增长外，金牛研磨在建的一条砂纸生产线，已于 2017年 6月正式建成投产，将新增每月 150-160万平方米产能。除原先生产的砂纸系列产品外，该条生产线还能新增漆面打磨砂纸产能15万平方米/月，漆面打磨砂纸主要用于汽车漆面打磨，属于中高端产品，将带动公司产量和销量进一步增长。
预计2017年砂纸的销售量较2016年增长15%左右。2018年至2021年，随着金
牛研磨产能利用率的逐渐提升，金牛研磨砂纸产销规模增幅将保持在15%-12%
左右。
2、砂布销售量预测
报告期内金牛研磨砂布产销规模逐年扩大，但产能尚未完全释放。除存量产能对应产量和销量会有一定增长外，金牛研磨的一条新增德国进口的砂布生产线已经于2016年完成了小批量试生产，经过适当调整后于2017年正式投产，将新增每月150万平方米产能。除原先生产的砂布系列产品外，该条生产线将新增锆刚玉砂布产能 10万平方米/月、碳化硅砂布产能 15万平方米/月，锆刚玉砂布主要用于不锈钢硬质合金的表面打磨，而碳化硅砂布则主要用于家具用高密度板的表面打磨，两者均属于中高端产品，报告期内收入较小，而新产线的建成投产将带动公司产量和销量进一步增长。预计 2017年金牛研磨砂布产销规模较上年增长15%左右，2018年至2021年，随着金牛研磨生产布局的调整，以及产能利用率的逐渐提高，金牛研磨砂布产销规模增幅将保持在13%-10%左右。
金牛研磨具体未来销量预测如下：
单位：万平方米
||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|
|项目/年度|2017年|2018年|2019年|2020年|2021年|2022年及以后|
|砂纸|3,141.90|3,613.18|4,082.89|4,572.84|5,121.58|5,121.58|
|砂布|1,805.87|2,040.63|2,265.10|2,491.61|2,740.77|2,740.77|
|出口砂纸|128.87|148.20|167.47|187.57|210.08|210.08|
|出口砂布|301.70|340.93|378.43|416.27|457.90|457.90|
|其他|13.16|14.47|15.92|17.51|19.26|19.26|
|合计|5,378.34|6,142.94|6,893.89|7,668.29|8,530.33|8,530.33|
|增长率|14.99%|14.21%|12.22%|11.23%|11.24%|0%|

（二）销售价格预测
由于金牛研磨生产的各类产品品种较多，且价格不一，本次销售价格预测系根据历史年度销售平均单价、生产经营销售规划并参考结合未来市场变化来确定的。
目前金牛研磨已发展成为国内主要的涂附磨具生产商之一，凭借其在行业的
竞争优势和对客户的议价能力，取得了较优的销售价格。
2016年 4月，金牛研磨进行了一次调价，砂布产品销售价格大约每品种每平方米调低了1元（含税）；砂纸产品销售价格几乎未变。2017年6月，由于原材料价格上涨，金牛研磨又将砂布产品的销售价格每平方米调高了1元（含税）；
砂纸产品销售价格未变。
根据以上分析，金牛研磨的产品单价预测结果如下：
单位：元/平方米
||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|
|项目/年度|2017年|2018年|2019年|2020年|2021年|2022年及以后|
|砂纸|6.81|6.81|6.81|6.81|6.81|6.81|
|砂布|14.93|15.28|15.28|15.28|15.28|15.28|
|出口砂纸|9.17|9.17|9.17|9.17|9.17|9.17|
|出口砂布|14.32|15.17|15.17|15.17|15.17|15.17|
|其他|2.69|2.69|2.69|2.69|2.69|2.69|

由上表可知，预测期内砂纸和出口砂纸的产品单价以 2016年的平均销售单价确定，砂布和出口砂布的产品单价以2015年、2016年的平均销售价格并参考上述调价影响后确定，其他产品以 2016年平均销售单价确定。本次评估销售价格的预测具有合理性。
（三）毛利率的预测
1、历史毛利率情况
金牛研磨成本分为主要材料、人工、制造费用等，其中原材料占比高达85%左右，生产成本的高低与波动主要取决于材料变动情况。2015年、2016年金牛研磨主营业务的毛利率水平如下表所示：
|||||
|-|-|-|-|
|产品|2015年度|2016年度|两年平均数|
|砂纸|32.05%|33.85%|32.95%|
|砂布|26.48%|24.62%|25.55%|
|其他|83.92%|74.65%|79.29%|
|合计|28.93%|28.60%|28.77%|

由上表可知，砂纸产品的毛利率高于砂布产品的毛利率。而砂纸产品 2016年的毛利率较2015年毛利率稍有上升，主要是由于：2016年公司不断调整产品结构，剔除了低附加值的产品，开发了新产品；公司员工稳定，工人的操作熟练程度有所提高；且公司设备维修保养情况良好，产能利用率有所提高，产品的合格率较高，从而导致2016年砂纸毛利率稍有上升。
砂布产品 2016年的毛利率较 2015年毛利率稍有下降，主要是由于 2016年4月公司调低了砂布产品销售价格每品种每平方米1元（含税）左右所致。
2、未来毛利率的预测
金牛研磨生产产品的材料、人工会有增长，但是金牛研磨会持续推出适应市场需求的新产品，以高价格的新产品不断替代低价格的旧产品，从而维持稳定的毛利率水平。即砂纸、砂布的成本变化与收入的变化幅度基本一致。因此，毛利率基本维持在稳定的水平。
金牛研磨未来年度毛利率预测结果如下：
||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|
|项目/年度|2017年|2018年|2019年|2020年|2021年|2022年及以后|
|砂纸|33.75%|33.75%|33.75%|33.75%|33.75%|33.75%|
|砂布|25.05%|25.05%|25.05%|25.05%|25.05%|25.05%|
|出口砂纸|35.73%|35.73%|35.73%|35.73%|35.73%|35.73%|
|出口砂布|21.95%|21.95%|21.95%|21.95%|21.95%|21.95%|
|其他|74.65%|74.65%|74.65%|74.65%|74.65%|74.65%|
|主营业务毛利率|28.52%|28.49%|28.53%|28.57%|28.61%|28.61%|

由上表可知，金牛研磨预测期主营业务毛利率与报告期内基本持平，并保持平稳，具有合理性。
综上所述，金牛研磨截至 2017年 6月 30日的在手订单（预计全部于 2017年实现收入）及2017年1-6月实现的营业收入已覆盖2017年评估师预测营业收入的63.72%，金牛研磨2017年预测的营业收入具有可实现性。金牛研磨所处涂
附磨具行业发展前景广阔，金牛研磨处于行业领先地位，市场竞争力较强，未来
具有较强的业务增长能力。公司报告期内收入增长较快，毛利率较为稳定，2017
年公司两条新生产线正式投产，产能进一步扩张，中高端产品占比将逐步提高。
本次评估中预测的金牛研磨未来产品销量、单价和毛利率水平具有合理性。
五、评估师核查意见
评估师认为：结合金牛研磨 2017年 6月 30日的在手订单和 2017年 1-6月已实现的销售收入情况，金牛研磨 2017年预测的营业收入具有可实现性，金牛研磨所处行业发展前景广阔，金牛研磨处于行业领先地位，市场竞争力较强，未来具有较强的业务增长能力。金牛研磨各产品未来年度销量、单价和毛利率预测情况具有合理性。
问题16.申请材料显示，金牛研磨预测期内均有资本性支出，但 2018年以后折旧和摊销保持不变。请你公司补充披露：1）资本性支出、折旧和摊销预测的依据及合理性。2）资本性支出、折旧和摊销的预测是否匹配。请独立财务顾问和评估师核查并发表明确意见。
回复：
一、资本性支出、折旧和摊销预测的依据及合理性
1、资本性支出预测的依据及合理性
资本性支出是指企业不改变当前的经营业务下，所需超过一年的长期资本性投入，一般包括资产更新维护支出和新增产能支出二大类。本次评估采用如下方式预测资本性支出：
（1）对现有经营设施、设备等经营性固定资产进行的更新维护支出。本次评估假设各项固定资产的更新维护支出将于未来各年均匀发生，其金额接近各年的折旧摊销金额。
（2）产能扩大所需资本性投资。这部分支出主要依据公司的投资计划分析确定。金牛研磨于 2016年 7月投资建设了一条新的砂纸生产线，根据公司的投资计划，2017年该生产线仍需投入 800万元。2018年及以后年度金牛研磨将维持2017年的产能，不需要新增资本性支出。
资本性支出预测具体如下：
单位：万元
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|项目|2017年|2018年|2019年|2020年|2021年|
|维持现有产能更新支出|1,071.75|1,071.75|1,071.75|1,071.75|1,071.75|
|新增产能的支出|800.00|0.00|0.00|0.00|0.00|
|合计|1,871.75|1,071.75|1,071.75|1,071.75|1,071.75|

综上，本次评估对于资本性支出的预测谨慎合理。
2、折旧和摊销预测的依据及合理性
本次评估的各项资产经中勤万信会计师审计，并出具了“勤信审字【2017】第11600号”标准无保留意见的《审计报告》，截至2016年12月31日，金牛研磨固定资产及无形资产情况如下：
单位：万元
|||||
|-|-|-|-|
|资产类别|原值|净值|年计提折旧额/摊销额|
|固定资产：||||
|房屋建筑物|3,933.69|3,076.96|161.50|
|机器设备|9,085.89|6,077.60|845.83|
|运输设备|521.18|135.13|51.99|
|其他设备|109.72|27.10|9.68|
|小计|13,650.48|9,316.79|1,069.00|
|无形资产：||||
|土地使用权|1,623.04|1,435.58|32.00|
|商标|32.00|14.80|3.20|
|小计|1,655.04|1,450.38|35.20|
|合计|15,305.52|10,767.17|1,104.20|

金牛研磨的固定资产主要包括房屋建筑物、机器设备、运输工具及其他设备，
固定资产按取得时的实际成本计价。无形资产主要包括土地使用权及外购商标
权。本次采用收益法评估对折旧进行预测时，评估师按照企业的固定资产折旧政
策，以评估基准日经审计的存量固定资产账面原值、增量资产的支出、折旧年限、综合折旧率等预测未来经营期的折旧额；对摊销进行预测时按照评估基准日经审计的无形资产的账面原值和摊销政策来进行测算；对于2016年、2017年资本性支出形成的新增固定资产按照其经济寿命年限进行折旧。具体预测依据如下：
单位：万元
||||||
|-|-|-|-|-|
|类别|原值|折旧/摊销年限（年）|残值率（%）|2017年-2021年年折旧/摊销额|
|房屋及建筑物|3,933.69|10—20|5|161.50|
|机器设备|9,085.89|5—10|5|845.83|
|运输设备|109.72|5|5|51.99|
|其他设备|521.18|3—5|5|12.43|
|小计|13,650.48|||1,071.75|
|土地使用权|1,623.04|50|-|32.64|
|商标|32.00|10|-|3.20|
|小计|1,655.04|||35.84|
|新增固定资产|1,200.00|18|5|63.33|
|合计|16,505.52|||1,170.92|

注：新增固定资产原值系根据2016年已投入资本支出和2017年新投入资本支出并考虑税费影响后估算的。
评估师预计2016年7月新开建的砂纸生产线于2017年6月投入使用并转入固定资产，故而2017年新增固定资产计提了6个月的折旧，而2018年及以后年度计提全年的折旧额。
折旧摊销预测具体如下：
单位：万元
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|资产类别|2017年|2018年|2019年|2020年|2021年|
|房屋建筑物|161.50|161.50|161.50|161.50|161.50|
|机器设备|845.83|845.83|845.83|845.83|845.83|
|运输设备|51.99|51.99|51.99|51.99|51.99|

|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|资产类别|2017年|2018年|2019年|2020年|2021年|
|其他设备|12.43|12.43|12.43|12.43|12.43|
|小计|1,071.75|1,071.75|1,071.75|1,071.75|1,071.75|
|土地使用权|32.64|32.64|32.64|32.64|32.64|
|商标|3.20|3.20|3.20|3.20|3.20|
|小计|35.84|35.84|35.84|35.84|35.84|
|新增固定资产|31.67|63.33|63.33|63.33|63.33|
|合计|1,139.26|1,170.92|1,170.92|1,170.92|1,170.92|

综上，本次评估对于折旧和摊销的预测系根据截至评估基准日的固定资产和无形资产的账面原值、相应的折旧和摊销政策以及预计的新增固定资产的折旧情况进行的，评估预测谨慎合理。
二、资本性支出、折旧和摊销预测的匹配性
本次评估中，资本性支出的预测包括两方面，一是维持现有产能固定资产更新支出的预测，二是新增产能固定资产支出的预测。维持现有产能固定资产更新支出的预测与预测年度已有固定资产折旧金额一致，而预测年度合计折旧摊销金额的预测也考虑了新增产能固定资产支出对应的折旧情况。
因此，资本性支出与折旧和摊销的预测相匹配。
三、评估师核查意见
评估师认为：资本性支出与折旧和摊销的预测谨慎合理，资本性支出与折旧和摊销的预测相匹配。
问题17.申请材料显示，本次收益法评估溢余资产、非经营性资产、非经营性负债分别为4,721万元、729.52万元和856.78万元。请你公司补充披露上述溢余资产、非经营性资产、非经营性负债预测的依据及合理性。请独立财务顾问和评估师核查并发表明确意见。
回复：
一、溢余资产、非经营性资产、非经营性负债预测的依据及合理性
1、溢余资产预测的依据及合理性
溢余资产是指与企业经营无直接关系的，超过企业经营所需的多余资产，一般特指现金及现金等价物，包括有价证券。截至评估基准日，金牛研磨经审计的现金及现金等价物为7,444.54万元，没有有价证券，均为货币资金。由于企业可以通过合理的财务计划减少现金使用量，不需要为日常经营而保持巨额现金，评估基准日时点的货币资金应不能完全视为该时点日常经营需要的货币资金金额，因此本次评估将金牛研磨评估基准日的货币资金中超过最低现金保有量部分作为溢余资产考虑。
即，溢余资产=货币资金—最低现金保有量
而最低现金保有量=营运资金+应付账款余额（含应付票据）+预收账款余额—应收账款余额（含应收票据）—预付账款余额—存货余额
（1）最低现金保有量
截至评估基准日，金牛研磨账面货币资金7,444.54万元。根据经审计的现金流量表，2016年金牛研磨经营活动支付的现金为47,815.65万元。报告期内金牛研磨营运周期计算结果如下：
|||||
|-|-|-|-|
|项目|二年平均|2015年|2016年|
|应收账款周转次数|10.35|9.04|11.66|
|存货周转次数|3.33|3.31|3.36|
|应付账款周转次数|12.04|11.31|12.77|
|应收账款周转天数|35.36|39.83|30.89|
|存货周转天数|107.97|108.83|107.10|
|应付账款周转天数|30.01|31.83|28.19|
|营运周期|113.32|116.84|109.79|
|现金周转次数|3.18|3.08|3.28|

金牛研磨最低现金保有量计算结果如下：
单位：万元
||||
|-|-|-|
|项目|公式|金额|
|2016年金牛研磨经营活动支付的现金|①|47,815.65|
|平均现金周转次数（次）|②|3.18|
|年营运资金|③=①/②|15,036.37|
|应收账款余额（含应收票据）|④|7,115.00|
|预付账款余额|⑤|866.01|
|存货余额|⑥|10,809.77|
|应付账款余额（含应付票据）|⑦|3,679.04|
|预收账款余额|⑧|2,798.85|
|最佳现金持有量|⑨=③+⑦+⑧-④-⑤-⑥|2,723.48|

由上表可知，2015年、2016年金牛研磨平均营运周期为113.32天，平均现金周转次数为3.18，则其年所需营运资金为 15,036.37万元。进而，可计算得出最低现金保有量为2,723.48万元。
（2）溢余资产的确定
溢余资产=货币资金—最低现金保有量= 7,444.54万元—2,723.48万元=4,721.00万元（取整）
综上，本次评估溢余资产的测算系依据金牛研磨评估基准日的货币资金和最低现金保有量计算得出的，数据测算谨慎合理。
2、非经营性资产与非经营性负债预测的依据及合理性
非经营性资产是指与企业收益无直接关系的，不产生效益的资产，此类资产不产生利润，但会增大资产规模，降低企业利润率。评估中界定为非经营性资产及负债的，其价值以其评估值确定。
截至评估基准日，金牛研磨非经营性资产与非经营性负债具体情况如下表：单位：万元
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|-|-|-|-|
|科目|内容|账面价值|评估值|
|非经营性资产：||||
|递延所得税资产||291.39|225.11|

|||||
|-|-|-|-|
|科目|内容|账面价值|评估值|
|无形资产—土地使用权|新增土地使用权|220.52|220.88|
|在建工程（七车间）|新建七车间|10.62|10.62|
|预付账款|预付七车间工程款|262.00|262.00|
|其他应收款|新增土地使用权保证金|10.90|10.90|
|合计||795.44|729.52|
|非经营性负债：||-|-|
|其他应付款|应付七车间工程款|56.78|56.78|
|应交税金|股东分红代扣代缴的个人所得税|800.00|800.00|
|合计||856.78|856.78|
|非经营性资产负债净值||-61.34|-127.26|

截至评估基准日，金牛研磨无形资产——土地使用权中，位于威虎山路以东、阳澄湖路以南的3#土地使用权账面价值 220.52万元及在建工程中在建七车间发生的前期费用10.62万元，为公司为以后扩大规模的资产储备，在本次收益法评估预测中未予考虑。相对应的，预付账款中与在建工程中七车间对应的预付常州市小河建筑工程有限公司的工程款 262.00万元，及与新增3#土地使用权对应的其他应收款——保证金10.90万元，在本次收益法评估预测中也未予考虑。递延所得税资产在本次收益法评估预测中也没有考虑。因此，本次收益法评估中，将上述在收益法评估预测中未予考虑，与公司未来收益无直接关系的资产作为非经营性资产进行评估测算是合理的。
同时，应交税金科目中，金牛研磨因向股东分红而应代扣代缴的个人所得税800.00万元，及其他应付款中与建造七车间对应的应付江苏建厦建设发展有限公司的工程款56.78万元，与公司未来收益无直接关系，作为非经营性负债进行评估测算是合理的。
综上所述，本次收益法评估中金牛研磨溢余资产、非经营性资产和非经营性负债的测算具有合理性。
二、评估师核查意见
评估师认为：本次收益法评估中金牛研磨溢余资产、非经营性资产和非经营
性负债的测算具有合理性。
问题18.申请材料显示，本次收益法评估折现率为11.28%。请你公司：1）补充披露金牛研磨折现率相关参数（无风险收益率、市场期望报酬率、β值、特定风险系数等）取值依据及合理性。2）结合市场可比交易折现率情况，补充披露金牛研磨折现率取值的合理性。请独立财务顾问和评估师核查并发表明确意见。
回复：
一、金牛研磨折现率相关参数取值依据及合理性
本次评估采用权益资本自由现金流量作为收益预测指标，根据配比原则，本次评估采用股权回报率作为折现率r。股权回报率采用资本定价模型（CAPM）确定，资本资产定价模型认为资本资产（主要指股票）投资的收益和风险是投资者进行决策时所考虑两个对应的主要因素。承担高投资风险，就要以取得高收益作为风险补偿；如果不愿意或不敢承担风险，就只能取得一般收益率，所以风险投资的期望率等于无风险收益率与风险报酬率之和。而风险报酬率等于投资的风险报酬系数与由于承担风险而获得的超额报酬率之积。计算公式如下：
rr(rr )
e f e m f
式中：r：期望收益率
e
r：无风险报酬率；
f
r -r：股权市场超额风险收益率；
m f
ε：评估对象的特性风险调整系数；
β：评估对象的权益资本的预期市场风险系数。
ε
1、无风险收益率
本次评估参照评估基准日已发行的中长期凭证式国债利率，主要是因为凭证式国债到期不能兑现的风险几乎可以忽略不计，故该利率通常被认为是无风险报酬率。无风险报酬率 R采用国债的到期收益率。截至评估基准日，查阅同花顺 f
iFinD资讯并计算财政部已发行的剩余年限在 5年以上的中长期国债的平均到期收益率，计算如下：
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|证券代码|证券名称|发行期限（年）|到期日期|到期收益率（%）|剩余期限（年）|
|020005.IB|02国债05|30.0000|2032-05-24|3.3638|15.4055|
|050004.IB|05国债04|20.0000|2025-05-15|2.4859|8.3753|
|060009.IB|06国债09|20.0000|2026-06-26|3.4157|9.4904|
|0700002.IB|07特别国债02|15.0000|2022-09-18|4.7334|5.7178|
|0700004.IB|07特别国债04|15.0000|2022-09-29|3.0636|5.7479|
|0700006.IB|07特别国债06|15.0000|2022-11-19|4.7441|5.8877|
|070006.IB|07国债06|30.0000|2037-05-17|3.5174|20.3890|
|070013.IB|07国债13|20.0000|2027-08-16|2.8940|10.6301|
|080002.IB|08国债02|15.0000|2023-02-28|2.6800|6.1644|
|080006.IB|08国债06|30.0000|2038-05-08|3.6028|21.3644|
|080013.IB|08国债13|20.0000|2028-08-11|3.6725|11.6192|
|080020.IB|08国债20|30.0000|2038-10-23|3.5000|21.8247|
|080023.IB|08国债23|15.0000|2023-11-27|2.7744|6.9096|
|090002.IB|09国债02|20.0000|2029-02-19|3.3780|12.1452|
|090005.IB|09附息国债05|30.0000|2039-04-09|3.4513|22.2849|
|090011.IB|09附息国债11|15.0000|2024-06-11|2.8526|7.4493|
|090020.IB|09附息国债20|20.0000|2029-08-27|3.5965|12.6630|
|090025.IB|09附息国债25|30.0000|2039-10-15|4.0052|22.8027|
|090030.IB|09附息国债30|50.0000|2059-11-30|4.3460|42.9425|
|100003.IB|10附息国债03|30.0000|2040-03-01|3.5917|23.1808|
|100009.IB|10附息国债09|20.0000|2030-04-15|3.1123|13.2959|
|100014.IB|10附息国债14|50.0000|2060-05-24|3.6709|43.4247|
|100018.IB|10附息国债18|30.0000|2040-06-21|3.5121|23.4877|
|100023.IB|10附息国债23|30.0000|2040-07-29|3.1703|23.5918|
|100026.IB|10附息国债26|30.0000|2040-08-16|3.9939|23.6411|
|100029.IB|10附息国债29|20.0000|2030-09-02|3.7340|13.6795|

|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|证券代码|证券名称|发行期限（年）|到期日期|到期收益率（%）|剩余期限（年）|
|100037.IB|10附息国债37|50.0000|2060-11-18|3.9332|43.9123|
|100040.IB|10附息国债40|30.0000|2040-12-09|3.6440|23.9562|
|110005.IB|11附息国债05|30.0000|2041-02-24|3.0888|24.1671|
|110010.IB|11附息国债10|20.0000|2031-04-28|3.4447|14.3315|
|110012.IB|11附息国债12|50.0000|2061-05-26|3.9380|44.4301|
|110016.IB|11附息国债16|30.0000|2041-06-23|3.6553|24.4932|
|110023.IB|11附息国债23|50.0000|2061-11-10|3.9421|44.8904|
|120004.IB|12附息国债04|10.0000|2022-02-23|2.9611|5.1507|
|120006.IB|12附息国债06|20.0000|2032-04-23|3.1835|15.3205|
|120008.IB|12附息国债08|50.0000|2062-05-17|3.9467|45.4055|
|120009.IB|12附息国债09|10.0000|2022-05-24|2.9810|5.3973|
|120012.IB|12附息国债12|30.0000|2042-06-28|3.5280|25.5068|
|120013.IB|12附息国债13|30.0000|2042-08-02|3.3541|25.6027|
|120015.IB|12附息国债15|10.0000|2022-08-23|2.9859|5.6466|
|120018.IB|12附息国债18|20.0000|2032-09-27|3.1655|15.7507|
|120020.IB|12附息国债20|50.0000|2062-11-15|4.3450|45.9041|
|120021.IB|12附息国债21|10.0000|2022-12-13|2.9561|5.9534|
|130005.IB|13附息国债05|10.0000|2023-02-21|3.2763|6.1452|
|130009.IB|13附息国债09|20.0000|2033-04-22|3.4746|16.3178|
|130010.IB|13附息国债10|50.0000|2063-05-20|4.1301|46.4137|
|130011.IB|13附息国债11|10.0000|2023-05-23|3.0732|6.3945|
|130016.IB|13附息国债16|20.0000|2033-08-12|3.4779|16.6247|
|130018.IB|13附息国债18|10.0000|2023-08-22|3.0708|6.6438|
|130019.IB|13附息国债19|30.0000|2043-09-16|3.7073|26.7260|
|130024.IB|13附息国债24|50.0000|2063-11-18|3.9596|46.9123|
|130025.IB|13附息国债25|30.0000|2043-12-09|3.7127|26.9562|
|140005.IB|14附息国债05|10.0000|2024-03-20|3.3248|7.2219|
|140009.IB|14附息国债09|20.0000|2034-04-28|3.5889|17.3342|

|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|证券代码|证券名称|发行期限（年）|到期日期|到期收益率（%）|剩余期限（年）|
|140010.IB|14附息国债10|50.0000|2064-05-26|4.7323|47.4329|
|140012.IB|14附息国债12|10.0000|2024-06-19|3.0531|7.4712|
|140016.IB|14附息国债16|30.0000|2044-07-24|3.6932|27.5808|
|140017.IB|14附息国债17|20.0000|2034-08-11|3.5904|17.6219|
|140021.IB|14附息国债21|10.0000|2024-09-18|3.0225|7.7205|
|140025.IB|14附息国债25|30.0000|2044-10-27|3.8005|27.8411|
|140027.IB|14附息国债27|50.0000|2064-11-24|3.4716|47.9315|
|140029.IB|14附息国债29|10.0000|2024-12-18|2.7352|7.9699|
|150002.IB|15附息国债02|7.0000|2022-01-22|3.1412|5.0630|
|150005.IB|15附息国债05|10.0000|2025-04-09|3.1333|8.2767|
|150007.IB|15附息国债07|7.0000|2022-04-16|2.9492|5.2932|
|150008.IB|15附息国债08|20.0000|2035-04-27|3.7846|18.3315|
|150010.IB|15附息国债10|50.0000|2065-05-25|4.0360|48.4301|
|150014.IB|15附息国债14|7.0000|2022-07-09|2.9702|5.5233|
|150016.IB|15附息国债16|10.0000|2025-07-16|3.1358|8.5452|
|150017.IB|15附息国债17|30.0000|2045-07-27|3.8053|28.5890|
|150021.IB|15附息国债21|20.0000|2035-09-22|3.1613|18.7370|
|150023.IB|15附息国债23|10.0000|2025-10-15|2.9210|8.7945|
|150025.IB|15附息国债25|30.0000|2045-10-20|3.3340|28.8219|
|150026.IB|15附息国债26|7.0000|2022-10-22|2.9506|5.8110|
|150028.IB|15附息国债28|50.0000|2065-11-23|3.8302|48.9288|
|160004.IB|16附息国债04|10.0000|2026-01-28|2.9471|9.0822|
|160006.IB|16附息国债06|7.0000|2023-03-17|3.0610|6.2110|
|160008.IB|16附息国债08|30.0000|2046-04-25|3.6120|29.3342|
|160010.IB|16附息国债10|10.0000|2026-05-05|3.0225|9.3479|
|160013.IB|16附息国债13|50.0000|2066-05-23|4.0399|49.4247|
|160014.IB|16附息国债14|7.0000|2023-06-16|3.0462|6.4603|
|160017.IB|16附息国债17|10.0000|2026-08-04|3.1342|9.5973|

|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|证券代码|证券名称|发行期限（年）|到期日期|到期收益率（%）|剩余期限（年）|
|160019.IB|16附息国债19|30.0000|2046-08-22|3.5815|29.6603|
|160020.IB|16附息国债20|7.0000|2023-09-01|2.9800|6.6712|
|160023.IB|16附息国债23|10.0000|2026-11-03|3.0682|9.8466|
|160025.IB|16附息国债25|7.0000|2023-11-17|3.0080|6.8822|
|160026.IB|16附息国债26|50.0000|2066-11-21|3.5103|49.9233|
|010303.SH|03国债(3)|20.0000|2023-04-17|3.1141|6.2959|
|010504.SH|05国债(4)|20.0000|2025-05-15|3.3781|8.3753|
|010609.SH|06国债(9)|20.0000|2026-06-26|3.7329|9.4904|
|010706.SH|07国债06|30.0000|2037-05-17|4.3147|20.3890|
|010713.SH|07国债13|20.0000|2027-08-16|4.5673|10.6301|
|019003.SH|10国债03|30.0000|2040-03-01|4.1213|23.1808|
|019009.SH|10国债09|20.0000|2030-04-15|4.1180|13.2959|
|019014.SH|10国债14|50.0000|2060-05-24|4.0701|43.4247|
|019018.SH|10国债18|30.0000|2040-06-21|4.0698|23.4877|
|019023.SH|10国债23|30.0000|2040-07-29|3.3995|23.5918|
|019026.SH|10国债26|30.0000|2040-08-16|3.9975|23.6411|
|019029.SH|10国债29|20.0000|2030-09-02|3.8938|13.6795|
|019037.SH|10国债37|50.0000|2060-11-18|4.4478|43.9123|
|019040.SH|10国债40|30.0000|2040-12-09|4.2738|23.9562|
|019105.SH|11国债05|30.0000|2041-02-24|3.7136|24.1671|
|019110.SH|11国债10|20.0000|2031-04-28|3.0436|14.3315|
|019112.SH|11国债12|50.0000|2061-05-26|4.5295|44.4301|
|019116.SH|11国债16|30.0000|2041-06-23|4.1972|24.4932|
|019123.SH|11国债23|50.0000|2061-11-10|4.3763|44.8904|
|019204.SH|12国债04|10.0000|2022-02-23|3.5358|5.1507|
|019206.SH|12国债06|20.0000|2032-04-23|4.0694|15.3205|
|019208.SH|12国债08|50.0000|2062-05-17|4.2945|45.4055|
|019209.SH|12国债09|10.0000|2022-05-24|2.7657|5.3973|

|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|证券代码|证券名称|发行期限（年）|到期日期|到期收益率（%）|剩余期限（年）|
|019212.SH|12国债12|30.0000|2042-06-28|3.9869|25.5068|
|019213.SH|12国债13|30.0000|2042-08-02|4.1606|25.6027|
|019215.SH|12国债15|10.0000|2022-08-23|2.7893|5.6466|
|019218.SH|12国债18|20.0000|2032-09-27|3.6292|15.7507|
|019220.SH|12国债20|50.0000|2062-11-15|4.3967|45.9041|
|019221.SH|12国债21|10.0000|2022-12-13|3.5184|5.9534|
|019305.SH|13国债05|10.0000|2023-02-21|3.5467|6.1452|
|019309.SH|13国债09|20.0000|2033-04-22|3.0648|16.3178|
|019310.SH|13国债10|50.0000|2063-05-20|4.2843|46.4137|
|019311.SH|13国债11|10.0000|2023-05-23|2.9049|6.3945|
|019316.SH|13国债16|20.0000|2033-08-12|3.0514|16.6247|
|019318.SH|13国债18|10.0000|2023-08-22|2.7694|6.6438|
|019319.SH|13国债19|30.0000|2043-09-16|3.5174|26.7260|
|019325.SH|13国债25|30.0000|2043-12-09|3.8333|26.9562|
|019405.SH|14国债05|10.0000|2024-03-20|3.9763|7.2219|
|019409.SH|14国债09|20.0000|2034-04-28|4.8253|17.3342|
|019410.SH|14国债10|50.0000|2064-05-26|4.7238|47.4329|
|019412.SH|14国债12|10.0000|2024-06-19|2.9500|7.4712|
|019416.SH|14国债16|30.0000|2044-07-24|4.8144|27.5808|
|019417.SH|14国债17|20.0000|2034-08-11|4.6808|17.6219|
|019421.SH|14国债21|10.0000|2024-09-18|2.4191|7.7205|
|019425.SH|14国债25|30.0000|2044-10-27|4.3453|27.8411|
|019427.SH|14国债27|50.0000|2064-11-24|4.2639|47.9315|
|019429.SH|14国债29|10.0000|2024-12-18|2.5980|7.9699|
|019502.SH|15国债02|7.0000|2022-01-22|3.3182|5.0630|
|019505.SH|15国债05|10.0000|2025-04-09|2.8804|8.2767|
|019507.SH|15国债07|7.0000|2022-04-16|2.9362|5.2932|
|019508.SH|15国债08|20.0000|2035-04-27|3.1206|18.3315|

|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|证券代码|证券名称|发行期限（年）|到期日期|到期收益率（%）|剩余期限（年）|
|019510.SH|15国债10|50.0000|2065-05-25|3.4660|48.4301|
|019514.SH|15国债14|7.0000|2022-07-09|2.9400|5.5233|
|019516.SH|15国债16|10.0000|2025-07-16|3.1018|8.5452|
|019517.SH|15国债17|30.0000|2045-07-27|3.7873|28.5890|
|019521.SH|15国债21|20.0000|2035-09-22|3.5139|18.7370|
|019523.SH|15国债23|10.0000|2025-10-15|3.1454|8.7945|
|019525.SH|15国债25|30.0000|2045-10-20|3.7743|28.8219|
|019526.SH|15国债26|7.0000|2022-10-22|3.1329|5.8110|
|019528.SH|15国债28|50.0000|2065-11-23|3.7342|48.9288|
|019532.SH|16国债04|10.0000|2026-01-28|3.1457|9.0822|
|019534.SH|16国债06|7.0000|2023-03-17|3.0556|6.2110|
|019536.SH|16国债08|30.0000|2046-04-25|3.6425|29.3342|
|019538.SH|16国债10|10.0000|2026-05-05|2.9202|9.3479|
|019541.SH|16国债13|50.0000|2066-05-23|3.7701|49.4247|
|019542.SH|16国债14|7.0000|2023-06-16|2.8166|6.4603|
|019545.SH|16国债17|10.0000|2026-08-04|2.7893|9.5973|
|019547.SH|16国债19|30.0000|2046-08-22|3.6071|29.6603|
|019548.SH|16国债20|7.0000|2023-09-01|2.8190|6.6712|
|019551.SH|16国债23|10.0000|2026-11-03|3.0534|9.8466|
|019553.SH|16国债25|7.0000|2023-11-17|2.8189|6.8822|
|019554.SH|16国债26|50.0000|2066-11-21|3.5099|49.9233|
|019802.SH|08国债02|15.0000|2023-02-28|4.1981|6.1644|
|019806.SH|08国债06|30.0000|2038-05-08|4.5497|21.3644|
|019813.SH|08国债13|20.0000|2028-08-11|4.9970|11.6192|
|019820.SH|08国债20|30.0000|2038-10-23|3.9473|21.8247|
|019823.SH|08国债23|15.0000|2023-11-27|3.6511|6.9096|
|019902.SH|09国债02|20.0000|2029-02-19|3.8945|12.1452|
|019905.SH|09国债05|30.0000|2039-04-09|4.0595|22.2849|

|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|证券代码|证券名称|发行期限（年）|到期日期|到期收益率（%）|剩余期限（年）|
|019911.SH|09国债11|15.0000|2024-06-11|3.7223|7.4493|
|019920.SH|09国债20|20.0000|2029-08-27|4.0372|12.6630|
|019925.SH|09国债25|30.0000|2039-10-15|4.5838|22.8027|
|019930.SH|09国债30|50.0000|2059-11-30|4.3456|42.9425|
|100303.SZ|国债0303|20.0000|2023-04-17|3.1300|6.2959|
|100504.SZ|国债0504|20.0000|2025-05-15|4.1506|8.3753|
|100609.SZ|国债0609|20.0000|2026-06-26|3.7329|9.4904|
|100706.SZ|国债0706|30.0000|2037-05-17|4.3147|20.3890|
|100713.SZ|国债0713|20.0000|2027-08-16|4.5673|10.6301|
|100802.SZ|国债0802|15.0000|2023-02-28|4.1981|6.1644|
|100806.SZ|国债0806|30.0000|2038-05-08|4.5497|21.3644|
|100813.SZ|国债0813|20.0000|2028-08-11|4.9970|11.6192|
|100820.SZ|国债0820|30.0000|2038-10-23|3.9473|21.8247|
|100823.SZ|国债0823|15.0000|2023-11-27|3.6511|6.9096|
|100902.SZ|国债0902|20.0000|2029-02-19|3.8945|12.1452|
|100905.SZ|国债0905|30.0000|2039-04-09|4.0595|22.2849|
|100911.SZ|国债0911|15.0000|2024-06-11|3.7223|7.4493|
|100920.SZ|国债0920|20.0000|2029-08-27|4.0372|12.6630|
|100925.SZ|国债0925|30.0000|2039-10-15|4.2227|22.8027|
|100930.SZ|国债0930|50.0000|2059-11-30|4.3456|42.9425|
|101003.SZ|国债1003|30.0000|2040-03-01|4.1213|23.1808|
|101009.SZ|国债1009|20.0000|2030-04-15|3.9979|13.2959|
|101014.SZ|国债1014|50.0000|2060-05-24|4.0254|43.4247|
|101018.SZ|国债1018|30.0000|2040-06-21|4.0698|23.4877|
|101023.SZ|国债1023|30.0000|2040-07-29|3.9974|23.5918|
|101026.SZ|国债1026|30.0000|2040-08-16|3.9975|23.6411|
|101029.SZ|国债1029|20.0000|2030-09-02|3.8561|13.6795|
|101037.SZ|国债1037|50.0000|2060-11-18|4.4478|43.9123|

|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|证券代码|证券名称|发行期限（年）|到期日期|到期收益率（%）|剩余期限（年）|
|101040.SZ|国债1040|30.0000|2040-12-09|4.2738|23.9562|
|101105.SZ|国债1105|30.0000|2041-02-24|4.3545|24.1671|
|101110.SZ|国债1110|20.0000|2031-04-28|4.1917|14.3315|
|101112.SZ|国债1112|50.0000|2061-05-26|4.5295|44.4301|
|101116.SZ|国债1116|30.0000|2041-06-23|4.5497|24.4932|
|101123.SZ|国债1123|50.0000|2061-11-10|4.3763|44.8904|
|101204.SZ|国债1204|10.0000|2022-02-23|3.2981|5.1507|
|101206.SZ|国债1206|20.0000|2032-04-23|4.0694|15.3205|
|101208.SZ|国债1208|50.0000|2062-05-17|4.2945|45.4055|
|101209.SZ|国债1209|10.0000|2022-05-24|3.3864|5.3973|
|101212.SZ|国债1212|30.0000|2042-06-28|4.1107|25.5068|
|101213.SZ|国债1213|30.0000|2042-08-02|4.1606|25.6027|
|101215.SZ|国债1215|10.0000|2022-08-23|4.6593|5.6466|
|101218.SZ|国债1218|20.0000|2032-09-27|4.1413|15.7507|
|101220.SZ|国债1220|50.0000|2062-11-15|4.3967|45.9041|
|101221.SZ|国债1221|10.0000|2022-12-13|3.5795|5.9534|
|101305.SZ|国债1305|10.0000|2023-02-21|3.5467|6.1452|
|101309.SZ|国债1309|20.0000|2033-04-22|4.0287|16.3178|
|101310.SZ|国债1310|50.0000|2063-05-20|4.2843|46.4137|
|101311.SZ|国债1311|10.0000|2023-05-23|3.1642|6.3945|
|101316.SZ|国债1316|20.0000|2033-08-12|4.3641|16.6247|
|101318.SZ|国债1318|10.0000|2023-08-22|4.1168|6.6438|
|101319.SZ|国债1319|30.0000|2043-09-16|4.8160|26.7260|
|101405.SZ|国债1405|10.0000|2024-03-20|4.4675|7.2219|
|101409.SZ|国债1409|20.0000|2034-04-28|4.8253|17.3342|
|101410.SZ|国债1410|50.0000|2064-05-26|4.7238|47.4329|
|101412.SZ|国债1412|10.0000|2024-06-19|4.1180|7.4712|
|101416.SZ|国债1416|30.0000|2044-07-24|4.8144|27.5808|

|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|证券代码|证券名称|发行期限（年）|到期日期|到期收益率（%）|剩余期限（年）|
|101417.SZ|国债1417|20.0000|2034-08-11|4.6808|17.6219|
|101421.SZ|国债1421|10.0000|2024-09-18|4.1716|7.7205|
|101425.SZ|国债1425|30.0000|2044-10-27|3.3212|27.8411|
|101427.SZ|国债1427|50.0000|2064-11-24|4.2843|47.9315|
|101429.SZ|国债1429|10.0000|2024-12-18|3.8039|7.9699|
|101502.SZ|国债1502|7.0000|2022-01-22|2.6736|5.0630|
|101505.SZ|国债1505|10.0000|2025-04-09|4.4029|8.2767|
|101507.SZ|国债1507|7.0000|2022-04-16|2.6300|5.2932|
|101508.SZ|国债1508|20.0000|2035-04-27|4.1307|18.3315|
|101510.SZ|国债1510|50.0000|2065-05-25|3.2796|48.4301|
|101514.SZ|国债1514|7.0000|2022-07-09|3.2955|5.5233|
|101516.SZ|国债1516|10.0000|2025-07-16|3.8185|8.5452|
|101517.SZ|国债1517|30.0000|2045-07-27|3.9772|28.5890|
|101521.SZ|国债1521|20.0000|2035-09-22|3.7745|18.7370|
|101523.SZ|国债1523|10.0000|2025-10-15|3.0111|8.7945|
|101525.SZ|国债1525|30.0000|2045-10-20|3.7743|28.8219|
|101526.SZ|国债1526|7.0000|2022-10-22|3.0471|5.8110|
|101528.SZ|国债1528|50.0000|2065-11-23|3.2824|48.9288|
|101604.SZ|国债1604|10.0000|2026-01-28|2.8679|9.0822|
|101606.SZ|国债1606|7.0000|2023-03-17|2.6980|6.2110|
|101608.SZ|国债1608|30.0000|2046-04-25|3.5504|29.3342|
|101610.SZ|国债1610|10.0000|2026-05-05|2.9202|9.3479|
|101613.SZ|国债1613|50.0000|2066-05-23|3.3466|49.4247|
|101614.SZ|国债1614|7.0000|2023-06-16|2.9124|6.4603|
|101617.SZ|国债1617|10.0000|2026-08-04|2.7565|9.5973|
|101619.SZ|国债1619|30.0000|2046-08-22|3.2956|29.6603|
|101620.SZ|国债1620|7.0000|2023-09-01|2.7474|6.6712|
|101623.SZ|国债1623|10.0000|2026-11-03|2.7175|9.8466|

|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|证券代码|证券名称|发行期限（年）|到期日期|到期收益率（%）|剩余期限（年）|
|101625.SZ|国债1625|7.0000|2023-11-17|2.7881|6.8822|
|101626.SZ|国债1626|50.0000|2066-11-21|3.5099|49.9233|
||平均值|||3.66||

数据来源：同花顺iFinD
本次评估选取截至评估基准日剩余年限在 5年以上的中长期凭证式国债平均到期收益率3.66%为无风险报酬率。
2、股权市场超额风险收益率ERP（r -r）的确定
m f
股权风险超额收益率是投资者投资股权市场所期望的超过无风险收益率的部分。在较成熟的资本市场里，股权市场风险超额收益率一般以股票市场全部投资组合收益为基础进行测算，反映了股票市场预期报酬率超过社会无风险报酬率的部分。
在美国，Ibbotson Associates的研究发现从1926年到1997年，股权投资平均年复利回报率为11.0%，超过长期国债收益率约5.8%。如果以几何平均计算，这个差异被认为是股权投资风险收益率。
本次评估中，评估师借鉴美国相关部门估算ERP的思路，利用截至2016年年末的中国股市交易数据测算股票市场预期报酬率 R，以每年末超过10年期的 m
国债的收益率的平均值作为无风险收益率R，测算中国股市的股权市场超额收益 f
率ERP。根据计算，按几何平均值计算，目前国内市场超额收益率ERP为6.99%，具体如下：
||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|
|序号|年份|R 算术m平均值|R 几何m平均值|无风险收益率R（距到期剩余f年限超过10年）|ERP=R 算术m平均值-Rf|ERP=R 几何平均m值-R（无风险收益f率期限超过10年）|
|1|2007|54.04%|37.39%|4.30%|51.62%|33.09%|
|2|2008|26.83%|0.91%|3.80%|23.96%|-2.89%|
|3|2009|54.95%|16.89%|4.09%|41.32%|12.80%|
|4|2010|41.43%|15.10%|4.25%|37.18%|10.85%|
|5|2011|95.53%|19.59%|3.98%|31.82%|15.61%|

||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|
|序号|年份|R 算术m平均值|R 几何m平均值|无风险收益率R（距到期剩余f年限超过10年）|ERP=R 算术m平均值-Rf|ERP=R 几何平均m值-R（无风险收益f率期限超过10年）|
|6|2012|34.94%|11.84%|4.13%|16.55%|7.71%|
|7|2013|19.00%|-0.21%|4.32%|14.47%|-4.52%|
|8|2014|27.15%|9.21%|4.31%|23.54%|4.90%|
|9|2015|41.92%|15.52%|4.08%|37.17%|11.45%|
|10|2016|16.58%|-6.71%|3.96%|12.62%|-10.67%|
|平均值||37.53%|11.11%|4.14%|28.25%|6.99%|

本次评估测算折现率的数据均来自于公开交易市场，根据以上对中国 A股市场的的研究，本次评估认为该测算结果能够反映近期的股权市场波动状况及收益水平。因此，本次评估采取以上测算结果（6.99%）作为股权市场超额风险收益率具有合理性。
3、Beta系数的确定
Beta系数是用来衡量上市公司相对充分风险分散的市场投资组合的风险水平的参数。市场投资组合的Beta系数为1，如果上市公司相对市场投资组合的风险较大，那么其Beta系数就大于1，如果上市公司相对市场投资组合的风险较小，那么其Beta系数就小于1。
根据同花顺资讯查询的非金属制品行业 82家上市公司，剔除其中没有数据的 1家上市公司，从上市首日至评估基准日的无财务杠杆的 Beta值计算出无财务杠杆的 Beta平均值为0.6348。再根据金牛研磨未来目标资本结构（以可比上市公司的平均资本结构D/E（0.3136）确定）及所得税率（15%），进行二次转换得出 Beta值，并以测算结果作为行业风险系数，最终测算结果为：Beta=0.6348×[1+(1-15%)×0.3136]=0.8040，具体计算过程如下：
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|证券代码|证券简称|D/E|Beta（自上市首日至评估基准日无财务杠杆）|金牛研磨的目标资本结构（D/E）|金牛研磨的Beta值（所得税率为15%）|
|600172.SH|黄河旋风|0.2027|0.5620|||
|600176.SH|中国巨石|0.1152|0.6926|||

|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|证券代码|证券简称|D/E|Beta（自上市首日至评估基准日无财务杠杆）|金牛研磨的目标资本结构（D/E）|金牛研磨的Beta值（所得税率为15%）|
|600291.SH|西水股份|0.0316|0.3878|||
|600293.SH|三峡新材|0.0774|0.9452|||
|600425.SH|青松建化|0.6099|0.6475|||
|600449.SH|宁夏建材|0.1804|0.7414|||
|600516.SH|方大炭素|0.0647|1.0874|||
|600529.SH|山东药玻|0.0000|0.5520|||
|600552.SH|凯盛科技|0.0726|0.8260|||
|600585.SH|海螺水泥|0.1289|0.9594|||
|600586.SH|金晶科技|0.2193|0.8615|||
|600634.SH|中技控股|0.0372|0.5087|||
|600660.SH|福耀玻璃|0.0725|0.9593|||
|600668.SH|尖峰集团|0.0996|0.6970|||
|600678.SH|四川金顶|0.0564|0.3438|||
|600720.SH|祁连山|0.0568|0.7318|||
|600801.SH|华新水泥|0.9141|0.6321|||
|600802.SH|福建水泥|0.4524|0.4966|||
|600819.SH|耀皮玻璃|0.2136|0.5362|||
|600876.SH|洛阳玻璃|0.0584|0.5430|||
|600881.SH|亚泰集团|1.3299|0.6221|||
|600883.SH|博闻科技|0.0000|1.0265|||
|601012.SH|隆基股份|0.0517|0.2037|||
|601636.SH|旗滨集团|0.0535|0.4017|||
|601992.SH|金隅股份|1.0532|0.5375|||
|603688.SH|石英股份|0.0008|1.4153|||
|900918.SH|耀皮B股|2.3906|0.5116|||
|900933.SH|华新B股|10.1353|0.6496|||
|000012.SZ|南玻A|0.3735|0.8121|||

|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|证券代码|证券简称|D/E|Beta（自上市首日至评估基准日无财务杠杆）|金牛研磨的目标资本结构（D/E）|金牛研磨的Beta值（所得税率为15%）|
|000023.SZ|深天地A|0.0673|0.5216|||
|000401.SZ|冀东水泥|1.1647|0.5251|||
|000519.SZ|中兵红箭|0.0016|1.1794|||
|000546.SZ|金圆股份|0.0599|0.6060|||
|000672.SZ|上峰水泥|0.0000|0.4553|||
|000786.SZ|北新建材|0.0165|0.7982|||
|000789.SZ|万年青|0.3542|0.5843|||
|000795.SZ|英洛华|0.0000|0.8790|||
|000877.SZ|天山股份|0.7926|0.5636|||
|000885.SZ|同力水泥|0.0935|0.6869|||
|000935.SZ|四川双马|0.0253|0.7156|||
|002066.SZ|瑞泰科技|0.2775|0.4269|||
|002080.SZ|中材科技|0.1373|0.4893|||
|002088.SZ|鲁阳节能|0.0261|0.9919|||
|002162.SZ|悦心健康|0.0856|0.6600|||
|002201.SZ|九鼎新材|0.1661|0.6141|||
|002205.SZ|国统股份|0.1175|0.6466|||
|002225.SZ|濮耐股份|0.1843|0.9129|||
|002233.SZ|塔牌集团|0.0586|0.9621|||
|002271.SZ|东方雨虹|0.0592|0.6350|||
|002297.SZ|博云新材|0.0330|0.4956|||
|002302.SZ|西部建设|0.3503|0.4964|||
|002392.SZ|北京利尔|0.0971|1.0053|||
|002457.SZ|青龙管业|0.0569|0.7207|||
|002571.SZ|德力股份|0.0357|0.1460|||
|002596.SZ|海南瑞泽|0.0937|0.4893|||
|002619.SZ|巨龙管业|0.0313|0.6424|||

|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|证券代码|证券简称|D/E|Beta（自上市首日至评估基准日无财务杠杆）|金牛研磨的目标资本结构（D/E）|金牛研磨的Beta值（所得税率为15%）|
|002623.SZ|亚玛顿|0.1073|0.5104|||
|002671.SZ|龙泉股份|0.0728|0.4198|||
|200012.SZ|南玻B|0.6944|0.6738|||
|300064.SZ|豫金刚石|0.1710|0.5784|||
|300073.SZ|当升科技|0.0149|0.8909|||
|300080.SZ|易成新能|0.2459|0.5482|||
|300089.SZ|文化长城|0.0569|0.7238|||
|300093.SZ|金刚玻璃|0.0237|1.0367|||
|300160.SZ|秀强股份|0.0320|1.0422|||
|300179.SZ|四方达|0.0000|0.8114|||
|300196.SZ|长海股份|0.0253|0.4213|||
|300224.SZ|正海磁材|0.0000|0.9837|||
|300344.SZ|太空板业|0.0000|0.3128|||
|300395.SZ|菲利华|0.0000|3.0404|||
|300409.SZ|道氏技术|0.0255|1.6840|||
|300234.SZ|开尔新材|0.0000|-0.0036|||
|603021.SH|山东华鹏|0.1438|0.0000|||
|603268.SH|松发股份|0.0120|0.0000|||
|603601.SH|再升科技|0.0253|0.0000|||
|603616.SH|韩建河山|0.0652|0.0000|||
|603663.SH|三祥新材|0.0000|0.0000|||
|603838.SH|四通股份|0.0031|0.0000|||
|002742.SZ|三圣股份|0.1911|0.0000|||
|002785.SZ|万里石|0.0405|0.0000|||
|300374.SZ|恒通科技|0.0142|0.0000|||
||行业平均|0.3136|0.6348|||

采用资本定价模型一般被认为是估算一个投资组合（Portfolio）的组合收益，对于单个公司的投资风险一般认为要高于一个投资组合的风险，因此，在考虑一个单个公司或股票的投资收益时应该考虑该公司的特有风险所产生的超额收益。
公司的特有风险目前国际上涉及较多的是考虑公司的规模对投资风险大小的影响，公司资产规模小、投资风险就会增加，反之，公司资产规模大，投资风险就会相对减小，企业资产规模与投资风险这种关系已广泛被投资者接受。
在国际上有许多知名的研究机构发表过有关文章详细阐述了公司资产规模与投资回报率之间的关系，如美国的 Ibbotson Associate在其 SBBI每年度研究报告中就有类似的论述。美国研究公司规模超额收益的另一个著名研究是Grabowski-King的研究，下表就是该研究的结论：
|||||
|-|-|-|-|
|组别|净资产账面价值（百万美元）|规模超额收益率算术平均值|规模超额收益率平滑处理后算术平均值|
|1|16,884|5.70%|4.20%|
|2|6,691|4.90%|5.40%|
|3|4,578|7.10%|5.80%|
|- --|- - -|-- -|- --|
|20|205|10.30%|9.80%|
|21|176|10.90%|10.00%|
|22|149|10.70%|10.20%|
|23|119|10.40%|10.50%|
|24|84|10.50%|11.00%|
|25|37|13.20%|12.00%|

从上表可以看出公司规模超额收益率随着资产规模的下降由4.2%逐步上升至12%左右。
参考Grabowski-King研究的思路，有关机构对沪、深两市的1,000多家上市公司1999～2008年的数据进行了分析研究，得出以下结论：
||||||
|-|-|-|-|-|
|组别|样本点数量|规模指标范围（亿元）|规模超额收益率（原始Beta）|股东权益（亿元）|
|1|7|0-0.5|3.22%|2.28|

||||||
|-|-|-|-|-|
|组别|样本点数量|规模指标范围（亿元）|规模超额收益率（原始Beta）|股东权益（亿元）|
|2|20|0.50-1.0|2.79%|2.04|
|3|28|1.0-1.5|2.49%|2.47|
|4|98|1.5-2.0|2.27%|3.08|
|5|47|2.0-2.5|2.02%|3.56|
|6|53|2.5-3.0|1.78%|4.43|
|7|88|3.0-4.0|1.49%|5.62|
|8|83|4.0-5.0|1.31%|6.37|
|9|57|5.0-6.0|0.99%|8.35|
|10|47|6.0-7.0|0.84%|10.09|
|11|34|7.0-8.0|0.64%|10.16|
|12|41|8.0-10.0|0.54%|11.11|
|13|79|10.0-15.0|5.05%|16.63|
|14|35|15.0-20.0|5.90%|24.52|
|15|35|20.0-|7.41%|60.36|

从上表和图中可以看出规模超额收益率在净资产规模低于10亿时呈现下降趋势，当净资产规模超过10亿后不再符合下降趋势。根据上表中的数据，采用线性回归分析的方式得出超额收益率与净资产之间的回归方程如下：
Rs=3.139%-0.2485%×NA (R2=90.89%)
其中： Rs为公司规模超额收益率；NA为公司净资产账面值（NA<=10亿）同时，以上研究还得出结论：当公司规模达到一定程度后，公司规模再增加，对于投资者来说承担的投资风险不会有进一步的加大。因此，采用10亿元估算超过10亿元公司超额收益率也是合理的。
而金牛研磨在评估基准日的净资产规模为3亿元左右。根据以上回归方程，可得出金牛研磨对应的超额收益率 Rs的值。
综合考虑金牛研磨的客户资源、市场竞争力、财务风险等方面，本次评估以2%作为企业特定的风险调整系数ε的值。
5、权益资本成本 Re的计算结果
根据以上评估基准日的无风险利率，具有金牛研磨目标财务杠杆的 Beta系数、市场风险溢价和公司特定的风险调整系数，可计算得出权益资本成本 Re为： rr(rr )=3.66%＋0.8040×6.99%+2%=11.28%
e f e m f
综上所述，本次收益法评估金牛研磨折现率相关参数确定依据充分具有合理性。
二、结合市场可比交易折现率情况，补充披露金牛研磨折现率取值的合理性
对比近期国内 A股市场已披露的证监会分类为“制造业”中可比上市公司的交易案例，其选取的折现率情况如下：
||||||
|-|-|-|-|-|
|上市公司|标的公司|评估基准日|所属行业|折现率（Re）|
|帝王洁具|欧神诺|2016年9月30日|非金属矿物制品业|11.72%|
|帝王洁具|欧神诺|2016年9月30日|非金属矿物制品业|11.70%|
|广信材料|江苏宏泰|2016年9月30日|涂料行业|11.70%|
|康跃科技|羿珩科技|2016年3月31日|智能装备制造业|11.40%|
|轴研科技|新亚公司|2016年6月30日|非金属矿物制品业|12.44%|
|科恒股份|浩能科技|2015年12月31日|新能源、新材料高端装备制造业|12.36%|

||||||
|-|-|-|-|-|
|上市公司|标的公司|评估基准日|所属行业|折现率（Re）|
|七星电子|北方微电子|2015年11月30日|高端集成电路装备制造业|11.71%|
|红相电力|星波通信|2016年9月30日|计算机、通信和其他电子设备制造业|10.78%|
|上海电气|自仪泰雷兹|2016年9月30日|先进智能装备制造业|11.80%|
|振华科技|永光电子|2016年6月30日|计算机、通信和其他电子设备制造业|10.93%|
|维科精华|维科电池|2016年10月31日|电气机械和器材制造业|11.73%|
|三丰智能|鑫燕隆|2016年9月30日|智能装备制造业|11.13%|
|奋达科技|富诚达|2016年12月31日|计算机、通信和其他电子设备制造业|12.13%|
||平均值|||11.66%|

注1：数据来源各上市公司公告；
注2：欧神诺 2016年 10月-2019年权益资本成本率为11.72%，2020年-永续权益资本成本率为11.70%；
注3：上表中以企业自由现金流和加权平均资本成本（WACC）作为折现率估算公司价值的，根据WACC计算出股权资本成本（Re）与本次评估所用折现率进行比较。
由上表可知，近期同类交易案例折现率取值在10.78%-12.36%之间，平均值为11.66%。本次收益法评估折现率为11.28%，位于近期同类交易案例折现率取值范围内，略低于可比交易案例折现率的平均值，折现率选取较为合理。
综上所述，本次收益法评估中，折现率的选取和计算过程综合考虑了宏观环境的影响、企业所处的行业整体风险和自身特定风险，计算过程和选取的参数均较为合理，并且与近期类似交易案例所采用的折现率比较亦处于合理的区间水平，因此折现率的取值具有合理性。
三、评估师核查意见
评估师认为：金牛研磨折现率相关参数（无风险收益率、市场期望报酬率、β值、特定风险系数等）取值依据充分具有合理性，本次收益法评估中采用的折
现率与近期类似交易案例所采用的折现率比较处于合理的区间水平，折现率的取
值具有合理性。
（本页无正文，为《同致信德（北京）资产评估有限公司关于<中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书>[171220号]之专项核查意见》之签字盖章页）
法定代表人（或授权代表）：
杨鹏
经办注册资产评估师：
邓厚香 袁湘群
同致信德（北京）资产评估有限公司2017年8月28日