中联资产评估集团有限公司关于深圳证券交易所
《关于对湖南华凯文化创意股份有限公司的重组问询函》（创业板非许可类重组问询函〔2019〕第 16号）
资产评估相关问题回复之核查意见
深圳证券交易所创业板公司管理部：
问题3：根据草案，自南平芒励多、南靖超然取得全部现金对价之日起至业绩承诺期满且目标公司《审计报告》出具日，南平芒励多、南靖超然或双方指定主体合计向目标公司提供的借款本金及利息余额不得低于 2亿元，且借款利息不得高于同期银行同类贷款基准利率。交易方案明确募集配套资金总额不超过 30,000万元，其中 26,776.96万元用于支付交易的现金对价；标的资产须在中国证监会核准本次交易之日起 20个工作日内完成交割。
（2）请补充披露约定南平芒励多、南靖超然向标的公司提供 2亿现金借款的原因，如果标的公司无法获得前述 2亿资金，是否将对标的公司经营产生重大不利影响。请在重大事项提示中予以明确披露。
请财务顾问、律师及评估师核查并发表明确意见。
回复：
1、约定南平芒励多、南靖超然向标的公司提供2亿现金借款的原因
根据本次交易方案，南平芒励多、南靖超然在本次交易完成后将分别取得现金对价12,115.48万元和8,993.31万元，合计21,108.79万元。
南平芒励多、南靖超然的实际控制人分别为标的公司现任董事长胡范金和总经理庄俊超，其自愿将通过本次交易取得的部分现金对价向标的公司提供借款，补充标的公司经营所需的流动资金，目的在于支持标的公司业务发展，有利于提升标的公司的经营规模、资金实力和抗风险能力，维护上市公司及其全体股东的利益。
2、如果标的公司无法获得前述2亿资金，对标的公司经营的影响分析
根据《购买资产协议》及其补充协议的约定，本次交易完成后，在南平芒励多、南靖超然取得上市公司支付的现金对价后，南平芒励多、南靖超然或其指定主体（包括但不限于其执行事务合伙人、胡范金、庄俊超）同意按约定方式向标的公司新增借款，且取得全部现金对价后的合计借款本金及利息余额不低于 2亿元。该等借款包含两部分：一是胡范金、庄俊超已向标的公司提供的借款，二
是取得现金对价后的新增借款。由于胡范金、庄俊超自愿承诺对标的公司的借款本金及利息合计余额自承诺出具日至标的公司业绩承诺期届满之日前不低于 1亿元，因此南平芒励多、南靖超然取得全部现金对价后的新增借款金额约1亿元。
南平芒励多、南靖超然承诺提供该等借款，其目的在于支持标的公司业务发展，有利于提升标的公司抗风险能力。在业绩承诺期内，能够通过日常的经营积累、债务融资解决日常经营的资金需求。具体分析如下：
（1）基于跨境出口电商的行业特性，易佰网络历史期业绩增长较快，2018年销售收入增长率为97.88%，业绩高速增长下对营运资金的需求较大；经过多年的经营积累，易佰网络经营业绩已形成一定规模，2019年、2020年、2021年预测销售收入增长率分别为67.20%、16.33%、15.68%，未来业绩增速有所放缓，营运资金的增加需求会相应下降，易佰网络通过日常的经营积累解决部分营运资金。
（2）易佰网络通过银行借款及其他融资渠道进行融资，截至目前，易佰网络的现有借款主体均为境内母公司，重要子公司香港易佰尚未对外进行债务融资，预计在 2019年后以香港易佰为主体可额外申请融资额度。此外，本次交易完成后，易佰网络为上市公司子公司，融资信用将会有所提升，有助于易佰网络提高融资额度。
（3）2019年以来，易佰网络持续优化存货和资金管理，按照销售业绩增长预测的需求进行采购，进一步控制月度采购占用资金额度。此外，上市公司与交易对方通过签署《盈利预测补偿协议》，明确约定业绩承诺方获得超额业绩奖励的前提条件之一为易佰网络 2019年、2020年、2021年每年的存货周转率不低于2.8（次/年），该条款有助于进一步督促和激励标的公司管理层加强存货和资
金管理，保障业绩增速的同时提升发展质量。
评估师核查意见：
经核查，评估师认为，上市公司已补充披露约定南平芒励多、南靖超然向标的公司提供2亿现金借款的原因，并结合自身的融资能力、易佰网络未来的收入预测、现行资金管控措施、融资渠道等情况，对易佰网络无法获得上述2亿资金对经营产生的影响进行了分析，上述资金在于支持标的公司业务发展，有利于提升标的公司抗风险能力，认为如果标的公司无法获得上述借款，在业绩承诺期内，能够通过销售回款、债务融资解决日常经营的资金需求，其生产经营不会产生重大不利影响。上市公司的相关披露及分析内容具有合理性。
问题 4.根据草案，以 2019年 4月 30日为评估基准日，标的公司易佰网络100%股权归属于母公司所有者权益账面值为 30,771.42万元，评估值为 168,151.00万元，评估值较账面净资产增值 137,379.58万元，增值率为446.45%；本次交易的标的资产为易佰网络90%股权，对应评估值为 151,335.90万元；无形资产增值率2,216.16%。
（1）根据重组报告书，标的公司所处行业中存在大量的中小型企业，且呈现出大量创业者持续涌入的态势，行业竞争日益加剧，行业竞争加剧及出口销售产品同质化现象严重；交易标的评估中预计收入由2020年的35亿增长至2024年的 58亿，净利润由 1.7亿增长至 3.2亿。请结合跨境电商同行业公司的增长速度补充披露前述收入及利润增长估计是否合理，并作出充分的风险提示。
（2）标的公司在经营期间长期向关联方拆借资金。请补充披露失去关联方资金对标的公司可能造成的影响，关联方借款是否为标的公司正常运营的必要条件，评估标的公司价值时是否充分考虑报告期内关联方持续向标的公司提供运营资金的因素。关联方控制的南平芒励多、南靖超然承诺在业绩承诺期届满前保证向标的公司出借的资金余额不低于 2亿元，2亿元借款是否为估值的重要组成因素，估值是否因标的公司能否取得 2亿元借款而相应调整；业绩承诺期
届满后，关联方收回拆借资金是否将对标的公司的经营产生重大不利影响。
（3）根据重组报告书，标的公司产品涵盖汽车摩托车配件、工业及商业用品、家居园艺、健康美容、户外运动等品类，涉及产品范围广泛，SKU超过 18万个。请补充披露标的公司的核心竞争力，是否具备较固定目标客户群体，是否具备较强的客户粘性。
请财务顾问、会计师、评估机构发表核查核查意见。
回复：
一、结合跨境电商同行业公司的增长速度对易佰网络收入及利润增长的合理性分析
本次评估过程中，标的公司基于其历史期的发展情况、电商行业发展趋势、未来自身的经营规划等对营业收入进行了预测，结合未来营业收入预测以及历史毛利率和费用率水平进行了成本和费用预测，其中 2019年-2024年预测的收入年均增长率约为22.93%，净利润年均增长率约为24.74%。
经与跨境电商同行业公司的增长速度进行比对，本次评估对标的公司的预计收入及利润具有合理性，具体分析如下：
（一）同行业可比公司收入增长情况分析
单位：万元
|||||
|-|-|-|-|
|可比公司|2017年度|2018年度|增长率|
|跨境通|1,401,789.73|2,153,387.41|53.62%|
|有棵树|234,794.37|344,037.90|46.53%|
|通拓科技|362,633.09|401,667.44|10.76%|
|泽宝股份|174,345.16|212,574.08|21.93%|
|安克创新|390,300.55|523,221.82|34.06%|
|傲基电商|371,225.35|510,872.10|37.62%|
|可比公司平均值|||34.08%|

2018年度，同行业可比公司营业收入水平整体保持较快增长，同比增长率范围为10.76%-53.62%，均值为34.08%。易佰网络2019年-2024年预测的收入年
均增长率约为22.93%，处于2018年度同行业可比公司的同比收入增长率区间内，
具有合理性。
（二）同行业可比公司净利润增长情况分析
单位：万元
|||||
|-|-|-|-|
|可比公司|2017年度|2018年度|增长率|
|跨境通|76,652.28|61,286.70|-20.05%|
|有棵树|16,717.99|26,653.39|59.43%|
|通拓科技|20,749.59|21,644.91|4.31%|
|泽宝股份|8,118.75|10,936.81|34.71%|
|安克创新|32,857.20|42,678.20|29.89%|
|傲基电商|19,126.80|19,805.07|3.55%|
|可比公司平均值（剔除跨境通）|||26.38%|

注：有棵树2017年度净利润数据来源为《深圳市有棵树科技股份有限公司审计报告》（苏亚审[2018]1065号），该报告基于剥离有棵树跨境进口业务相关主体资产及业务而编制，能更真实地反映有棵树跨境出口电商业务情况；泽宝股份利润数据为剔除股份支付影响后的净利润，数据来源为《广东星徽精密制造股份有限公司关于2018年年报问询函的回复》。
2018年度，除跨境通因大额计提存货跌价导致净利润大幅下滑以外，同行业可比公司净利润水平均保持增长，同比增长率范围为3.55%-59.43%，剔除跨境通后的增长率均值为26.38%。易佰网络2019年1-4月经审计的扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润与2019年5-12月预测值合计13,940.92万元，较 2018年度同比增长54.85%；根据未审数据，易佰网络 2019年 1-6月已实现扣除非经常性损益后的净利润 8,219.85万元，占全年预测值的58.96%，预测完成情况较好。此外，2020年-2024年预测的净利润年均增长率为18.72%，处于同行业可比公司的净利润增长率区间范围内，具有合理性。
二、关联方借款对本次评估价值的影响，以及业绩承诺期届满后关联方收回拆借资金对标的公司的经营产生的影响；南平芒励多、南靖超然承诺在业绩承诺期届满前保证向标的公司出借的资金余额不低于2亿元对本次估值的影响
（一）关联方借款对本次评估价值的影响，以及业绩承诺期届满后关联方收
回拆借资金对标的公司的经营产生的影响
基于跨境出口电商的行业特征，易佰网络在发展初期业绩增长较快，需要较多的营运资金进行铺货，在引入外部投资的同时，创始人股东为易佰网络提供资金支持，有助于易佰网络快速获得资金支持抢占市场份额。截至2019年4月30日，胡范金、庄俊超对标的公司的借款本金及利息合计余额为 11,409.68万元。
经过多年的经营积累，易佰网络经营业绩已形成一定规模，未来将继续保持增长趋势，2019年以后预测增速逐步放缓，通过其自身的经营积累以及银行借款、信用借款以及应收账款保理等方式取得的融资可以满足其未来业务增长的资金需求，因此对关联方借款的需求将逐步降低。在此前提下，为了进一步提升标的公司的资金实力和抗风险能力，维护上市公司及其全体股东的利益，胡范金、庄俊超自愿承诺对标的公司的借款本金及利息合计余额自承诺出具日至标的公司业绩承诺期届满之日前不低于1亿元，并承担连带责任。
本次评估已结合标的公司预测期的经营情况、基准日的借款金额、预测期的融资情况以及关联方股东业绩承诺期内维持对标的公司不低于 1亿元借款规模等情况，考虑了关联方向标的公司提供借款对本次估值的影响。
此外，根据《补充协议（一）》的约定，易佰网络业绩承诺期间届满后，在不影响易佰网络正常经营活动开展的前提下，胡范金、庄俊超或其指定主体可要求目标公司偿还借款。根据本次收益预测，随着易佰网络利润规模扩大，企业现金流好转，承诺期满后易佰网络有能力逐步偿还关联方借款。
（二）南平芒励多、南靖超然承诺在业绩承诺期届满前保证向标的公司出借的资金余额不低于2亿元事项对本次估值的影响
根据《购买资产协议》及其补充协议的约定，本次交易完成后，在南平芒励多、南靖超然取得上市公司支付的现金对价后，南平芒励多、南靖超然或其指定
主体（包括但不限于其执行事务合伙人、胡范金、庄俊超）同意按约定方式向标的公司新增借款，且取得全部现金对价后的合计借款本金及利息余额不低于 2亿元。该等借款包含两部分：一是胡范金、庄俊超已向标的公司提供的借款，二是取得现金对价后的新增借款，其对本次评估的影响分别如下：
1、针对前者，胡范金、庄俊超自愿承诺业绩承诺期内维持对标的公司不低于1亿元借款，本次评估已结合标的公司预测期的经营情况、基准日的借款金额、预测期的融资情况以及关联方股东业绩承诺期内维持对标的公司不低于 1亿元借款规模等情况，考虑上述关联方股东借款的影响；
2、针对后者，由于胡范金、庄俊超在业绩承诺期内维持对标的公司不低于1亿元借款，因此南平芒励多、南靖超然取得全部现金对价后的新增借款金额约1亿元。本次评估基于易佰网络评估基准日时的经营情况进行预测，而新增借款以取得本次交易的现金对价为前提，属于本次交易完成后的事项。因此，南平芒励多、南靖超然取得现金对价后的新增借款不是本次估值的考虑因素，本次估值不需要根据上述安排进行调整。
三、易佰网络的核心竞争力、目标客户及客户粘性情况分析
（一）标的公司的核心竞争力
易佰网络凭借多年的跨境出口电商运营经验、差异化的品类发展策略、各产品类目领域的专业人才、对第三方电商平台内部算法的深入理解和对经营数据的深度挖掘以及多元的线上销售渠道和高效的供应链体系，能够持续优化提升产品开发能力及推广效果，为终端消费者提供优质的购物体验，在行业中逐步建立了自身的核心竞争力。具体分析如下：
在品类开发策略上，易佰网络制定了差异化的品类发展策略，在业务发展初期战略性避开服装、消费电子等处于红海市场的品类，优先拓展仍处于蓝海市场、产品生命周期相对较长、更新换代相对较慢的汽车摩托车配件、工业及商业用品、家居园艺、健康美容等品类，与其他跨境出口电商企业形成差异化竞争，并逐渐建立竞争优势。2019年起，易佰网络在进一步深耕上述四大品类的基础上，依托积累的开发及运营经验，开始加大布局消费电子、母婴服装，并同步发展户外运动等品类。
在产品开发模式上，易佰网络通过充分挖掘细分品类行业动态和电商平台交易数据，捕捉不同国家和地区的市场需求变化趋势，开发适合电商渠道销售、满足特定市场需求的产品。易佰网络的特征和优势在于通过严控产品开发时间和开发成本来提高开发效率，并在产品开发和供应链管理各环节贯彻“小批量、多批次、低成本快速试错”的管控逻辑，从而提升产品从开发上线、采购销售到库存管理的整体周转效率。
2、数据化运营优势
为巩固互联网技术与业务深度融合的竞争优势，实现全业务链条的自动化与智能化，易佰网络通过自建信息系统开发团队，开发了产品管理系统、销售管理系统、订单管理系统、仓储管理系统、采购管理系统、物流管理系统、客服系统等协同运转的业务系统。此外，易佰网络通过在业务发展过程中根据实际业务需求对各个系统进行迭代升级，使得其整体系统具备多电商平台接入能力、多供应商资源整理能力、多渠道数据搜集能力、突发巨量订单处理能力等多项能力。
得益于覆盖全流程的管理系统，易佰网络快速实现了销售终端、业务中端、管理后端全渠道的业务数据打通，并积累了大量跨境出口电商一手业务数据。基
于此，易佰网络将各类数据充分应用于产品设计、供应链管理、营销渠道、店铺运营等各业务环节：1）在产品设计层面，易佰网络产品开发部充分挖掘细分品类行业动态和电商平台交易数据，捕捉不同国家和地区的市场需求变化趋势，以此为依据进行产品开发；2）在供应链层面，易佰网络以历史销售数据、用户行为数据、广告效果数据等类型数据为基础对产品销售趋势、库存实时状况、供应商产能情况进行预判，根据预判结果提前采取补货、库存调拨等措施，并通过数据的实时传输实现供应链的全流程跟踪控制；3）在营销渠道层面，易佰网络对流量来源进行数据采集和追踪，优化不同渠道的营销投入，提升推广支出回报率和付费流量转化率；4）在店铺运营层面，易佰网络通过消费者行为数据判断对客户更具有吸引力的页面、照片，指导设计部设计更有针对性的详情页，并引导客户将商品加入购物车，基于购物车数据调整商品展示，提高动销率。
3、多元化平台优势
截至目前，易佰网络已在亚马逊、ebay、速卖通、Wish、Lazada等第三方主流电商平台及Joom、Jumia等第三方新兴电商平台开立店铺，整合各类销售渠道开展跨境电商零售业务。一方面，多元化平台经营可拓宽销售渠道，有助于加快品类扩张节奏；另一方面，多平台运营所形成的海量交易数据为易佰网络数据化运营奠定了丰富的原始数据基础，某一平台的销售情况可为其他平台产品开发、产品刊登、供应链管理等提供参考依据。
4、高效整合、少量多批的供应链系统优势
为提高精准营销的效率，易佰网络搭建了以“高效整合、少量多批”为特点的供应链体系，并以销售数据为决策依据，动态优化营销方案，从而保持健康的库存商品结构和较高的存货周转效率。
易佰网络通过 PMS采购管理系统整合国内供应链资源，与众多供应商建立合作关系，并对商品采购各个环节进行数字化处理，与开发部、仓储中心紧密配合，协同实现少量多批、快速响应的采购模式。
在仓储模式方面，易佰网络构建了海外仓、国内仓为一体的多层次仓储体系，尤其注重与亚马逊等第三方电商平台和谷仓、递四方等第三方仓储物流服务商在海外仓模式上的战略合作，积累了丰富的运营经验，并形成一定的竞争优势。易佰网络在海外仓和国内仓两类仓储模式上协同发展，通常以国内仓为备货测试起点，对于销量测试良好和市场需求提升的产品，会以少量多批的方式逐步增加在海外仓的备货规模，并结合市场需求的最新变动情况进行动态调整，进而即时控制库存，保持良好的库存周转。
易佰网络与专业第三方跨境物流服务商建立长期战略合作，搭建覆盖海、陆、空等多种运输方式的跨境物流配送体系。易佰网络与主要跨境物流服务商打通数据对接系统，综合考虑平台政策、消费者要求、商品特点、配送时效和成本、目的地信息等因素，通过TMS物流管理系统选择发货仓库、配送方式、物流类型，为线上订单匹配最优的跨境物流配送方案，从而提高物流配送效率，优化消费者购物体验。
5、人才优势
易佰网络拥有一支专业背景深厚、经验丰富且稳定的经营管理团队，经过对人力资源管理的迭代优化，逐渐打造了一支凝聚向心力高、持续发展与竞争力强、沟通高效与协作的队伍，为快速发展奠定了坚实的人力资源基础。
针对核心业务员工，易佰网络已实施了较广泛的股权激励，与核心员工共享发展收益，进一步了保证核心业务团队的稳定性及易佰网络的持续盈利能力。针
对基层员工，易佰网络制定了完善的人才梯队培养战略、职位轮换及晋升机制，为持续发展提供人才支持。除此以外，易佰网络制定了结果导向性的薪酬和奖励体，引导员工创先争优，激发员工的主观能动性，有效提高整体运营效率。
（二）标的公司的目标客户群体和客户粘性分析
易佰网络依托亚马逊、ebay、速卖通等主要第三方电商平台开展业务，目标客户群体是在汽车摩托车配件、工业及商业用品、家居园艺、健康美容等商品类目具有高性价比消费需求和线上购物习惯的境外终端消费者。
2017年度、2018年度和2019年1-4月，易佰网络活跃用户数分别为1,280.31万名、1,383.13万名和 693.43万名，总订单数分别为 1,410.50万单、1,921.63万单和 957.83万单，订单总数的增长速度超过终端用户的增长速度，客户粘性有所提升。未来，易佰网络将在进一步深耕汽车摩托车配件、工业及商业用品、家居园艺、健康美容四大品类的基础上，加大布局消费电子、母婴服装、户外运动等品类，持续依托高性价比和丰富的产品品类，吸引更多的消费客群和提升客户粘性。
评估师核查意见：
经核查，评估师认为，上市公司结合同行业可比公司的收入增长水平、净利率增长水平，对易佰网络收入、净利率增长的合理性进行了分析及披露；上市公司关于关联方借款对本次评估价值的影响，以及业绩承诺期届满后关联方收回拆借资金对易佰网络的经营产生的影响进行了补充披露，结合标的公司预测期的经营情况、基准日的借款金额、预测期的融资情况以及关联方股东业绩承诺期内维持对标的公司不低于1亿元借款规模等情况，对关联方向标的公司提供借款对本次估值的影响进行了分析。随着易佰网络利润规模扩大，企业现金流好转，认为
承诺期满后易佰网络有能力逐步偿还关联方借款；上市公司对“关联方控制的南平芒励多、南靖超然承诺在业绩承诺期届满前保证向标的公司出借的资金余额不低于2亿元”的条款对本次估值的影响进行了分析并做了补充披露，认为本次预测中已考虑胡范金、庄俊超已向标的公司提供的借款的影响。取得现金对价后的新增借款属于本次交易完成后的事项，不是本次估值的考虑因素，本次估值不需要根据上述安排进行调整；上市公司补充披露了易佰网络的核心竞争力，结合 2017年度、2018年度和 2019年 1-4月易佰网络活跃用户数、总订单数等对客户粘性进行了分析。相关披露及分析内容具有合理性。
（本页无正文，关于深圳证券交易所《关于对湖南华凯文化创意股份有限公司的重组问询函》（创业板非许可类重组问询函〔2019〕第 16号）资产评估相关问题回复核查意见之签章页）
中联资产评估集团有限公司2019年10月21日