关注
债务规模增速较快，财务杠杆高企。近年来公
司债务规模增长较为明显，2016年末公司总债
务为 680.73亿元，同比大幅增长80.92%；同
时，公司年末资产负债率和净负债率分别为
84.29%和259.90%，财务杠杆水平偏高。截至
2017年第一季度末，公司负债率和净负债率进
一步上升至87.65%和322.40%。
盈利能力有所弱化。2016年，受项目结转进度
影响，公司营业收入规模缩小；同时，公司毛
利空间收窄，较上年下降2.35个百分点，受此
影响，经营性业务利润为 21.18亿元，同比下
降17.88%，公司盈利能力有所弱化。
2 阳光城集团股份有限公司2016年面向合格投资者
公开发行公司债券（第一期）、（第二期）跟踪评级报告（2017）
信用评级报告声明
中诚信证券评估有限公司（以下简称“中诚信证评”）因承做本项目并出具本评级报告，特此如下声明：
1、除因本次评级事项中诚信证评与评级委托方构成委托关系外，中诚信证评、评级项目组成员以及信用评审委员会成员与评级对象不存在任何影响评级行为客观、独立、公正的关联关系。
2、中诚信证评评级项目组成员认真履行了尽职调查和勤勉尽责的义务，并有充分理由保证所出具的评级报告遵循了客观、真实、公正的原则。
3、本评级报告的评级结论是中诚信证评遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定，依据合理的内部信用评级流程和标准做出的独立判断，不存在因评级对象和其他任何组织或个人的不当影响而改变评级意见的情况。本评级报告所依据的评级方法在公司网站（www.ccxr.com.cn）公开披露。
4、本评级报告中引用的企业相关资料主要由发行主体或/及评级对象相关参与方提供，其它信息由中诚信证评从其认为可靠、准确的渠道获得。因为可能存在人为或机械错误及其他因素影响，上述信息以提供时现状为准。中诚信证评对本评级报告所依据的相关资料的真实性、准确度、完整性、及时性进行了必要的核查和验证，但对其真实性、准确度、完整性、及时性以及针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。
5、本评级报告所包含信息组成部分中信用级别、财务报告分析观察，如有的话，应该而且只能解释为一种意见，而不能解释为事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。
6、本评级报告所示信用等级自本评级报告出具之日起至本期债券到期兑付日有效；同时，在本期债券存续期内，中诚信证评将根据《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象进行跟踪评级，根据跟踪评级情况决定是否调整信用等级，并按照相关法律、法规对外公布。
3 阳光城集团股份有限公司2016年面向合格投资者
公开发行公司债券（第一期）、（第二期）跟踪评级报告（2017）
募集资金使用情况
地产有限公司、中大房地产集团南昌有限公司、宁波国际汽车城开发有限公司、富阳中大房地产有限阳光城集团股份有限公司 2016年面向合格投
公司、中大房地产集团上虞有限公司、中大房地产资者公开发行公司债券（第一期）（债券简称为“16
集团南昌圣马房地产有限公司、南昌中大房地产有阳城01”，债券代码为“112436”）于2016年8月29
限公司、杭州中大银泰城购物中心有限公司、浙江日完成发行，发行规模为人民币 13亿元，到期日
物产良渚花苑房地产开发有限公司共计 14家标的为2021年8月29日，附第3年发行人调整票面利
公司的相关股权完成了工商过户手续。公司目前正率选择权和投资者回售选择权，票面利率4.8%。
在积极沟通关于江西中地投资有限公司股权过户阳光城集团股份有限公司 2016年面向合格投
事宜。同时，截至2017年5月25日，公司已向中资者公开发行公司债券（第二期）（债券简称“16阳
大地产及物产实业偿付了股东借款 76.68亿元（即城02”，债券代码“112452”）于 2016年 9月 27日
承接债权金额的84%），公司后续将按照《借款偿完成发行，发行规模为人民币 13亿元，到期日为
还协议》和交易双方的进一步约定履行还款义务。
2021年9月27日，附第3年发行人调整票面利率
上述交易涉及的 15家标的公司持有的物业主选择权和投资者回售选择权，票面利率4.50%。
要分布在浙江杭州、四川成都、湖北武汉、江西南截至 2016年 12月 31日，上述两期债券共计
昌等长江沿线城市，已具有一定的规模，通过上述募集资金26亿元，扣除相关发行费用后，25.76亿
收购可增加公司在长江沿线城市的战略布局，公司元已全部用于偿还金融机构借款。
总资产规模亦将进一步上升。但上述交易规模较重大事项 大，公司交易对价的支付安排及并购项目对其整体盈利能力影响值得关注。
2016年11月29日，在浙江产权交易所有限公
司举办的企业产权竞价转让活动中，阳光城以13.51
行业分析
亿元现金收购物产中大集团股份有限公司（以下简
受益于宽松的行业政策环境，2016年我国房称“物产中大”）全资子公司中大房地产集团有限公
地产投资增速上涨，商品房销售呈现量价齐司（以下简称“中大地产”）、浙江物产实业控股（集
升态势，待售面积出现近年首次下降，但区团）有限公司（以下简称“物产实业”）、控股子公司
域分化更趋明显。
浙江物产民用爆破器材专营有限公司（以下简称
得益于持续宽松的行业政策环境，2016年我国“物产民爆”）挂牌出售转让的杭州中大圣马置业及
房地产市场处于明显上升周期。根据国家统计局数浙江物产良渚花苑等 15家公司股权组成的股权资
据显示，2016年房地产企业累计完成房地产开发投产包（以下合称“标的公司”及“标的股权”），同时公
资102,581亿元，同比增长6.9%，增速较上年上涨司因竞得上述股权同时承接物产中大及子公司对
5.9个百分点；同年全国商品房销售面积与销售额标的公司合计 91.18亿元的应收债权。上述交易构
分别为 157,349万平方米和 117,627亿元，同比分成重大资产重组，总交易对价为104.69亿元（包括
别增长22.4%和34.8%。从价格来看，2016年1~11股权竞得价款及承接转让方对标的公司的债权金
月全国百城住宅均价呈现逐月增长的态势，2016年额）。
11月全国百城住宅成交均价达 12,938元/平方米，公司已按照《产权交易合同》的约定，与交易
较年初增长17.34%；其中一线城市住宅均价达对方办理标的公司股权变更的工商过户手续。截至
40,441元/平方米，较年初增长20.60%；同期二线2017年5月25日，已有杭州中大圣马置业有限公
城市住宅均价达 11,697元/平方米，较年初增长司、浙江中大正能量房地产有限公司、武汉市巡司
17.03%；三线城市住宅均价达7,359元/平方米，较河物业发展有限公司、武汉中大十里房地产开发有
限公司、四川思源科技开发有限公司、成都浙中大
4 阳光城集团股份有限公司2016年面向合格投资者
公开发行公司债券（第一期）、（第二期）跟踪评级报告（2017）
年初增长8.82%1。良好的商品房成交使得商品房库 具体来看，2016年初中国人民银行、银监会宣布降存出现近年来首次下降，2016年末全国商品房待售 低非限购城市的首付比例，同时财政部、国家税务面积69,539万平方米，同比减少3.22%；但需关注 总局、住房城乡建设部调整契税税率以降低购房成到部分二线及三四线城市仍存在去库存压力，价格 本；6月国务院办公厅出台《关于加快培育和发展亦难以上行，不同能级城市的商品住宅市场分化明 住房租赁市场的若干意见》指出，实行购租并举，显。 培育和发展住房租赁市场，促进住房租赁市场健康图1：2014~2016年全国商品房销售情况 发展，进一步推动房地产市场的去化进程。在全国单位：万平方米、亿元 层面陆续出台宽松的房地产政策同时，部分重点城市率先推出了严格的楼市调控政策以抑制房价的过快上涨，一线城市中以上海和深圳最为严厉；而去库存压力较大的部分二线及三四线城市则始终维持宽松的房地产政策。2016年3月，上海及深圳率先提高购房首付比例并提高购房资格要求；十一期间，全国二十多个城市相继出台了限购限贷政策；11月以来，部分重点城市继续加大了调控力度。
持续的调控政策使得部分城市短期内购房需求得资料来源：国家统计局，中诚信证评整理
到抑制，市场成交量收缩明显，行业政策仍是短期土地市场方面，在去库存的大背景下，2016年
内影响房地产市场的重要因素。
全国房地产用地供给继续收紧，但土地成交金额上
房地产企业利润空间持续收窄，行业兼并收涨明显，区域亦有所分化。2016年全国房地产建设
购的趋势明显，集中度进一步上升，优质资用地供应面积为 10,750万平方米，同比下降
源将向具有规模优势的房地产企业倾斜。
10.19%；同年房企购置的土地面积 22,025万平方
受市场竞争加剧、土地价格上升等因素的影米，同比下降3.45%，但由于土地均价上升、溢价
响，房企的利润空间不断侵蚀，盈利能力有所下滑，率持续高位，同期土地成交款约 9,129亿元，同比
行业内的兼并收购案例大幅增多。据不完全统计，上涨19.77%。其中，一线城市2016年的土地成交
2016年销售额在300亿元以上的房企已完成及正在均价同比增加15.98%，涨幅较上年增加1.4个百分
进行中的并购案例已近100起，占行业并购数量的点，平均溢价率约47.06%；二线城市土地成交均价
70%以上，资金、项目及资源等逐步向大型房企聚则同比上涨70.2%，涨幅较上年提升了56.2个百分
集。与此同时，资本实力较强、具有品牌影响力的点，平均溢价率达52.55%；而三线城市成交土地均
大中型房地产企业的销售规模及集中度均进一步价同比增加13.50%，平均溢价率为19.85%。
提升。2016年 TOP100房企入榜金额门槛从 20152016年房地产行业在坚持去库存的整体基调
年的104亿元提高至157亿元，同比上升51%，销上，继续实施“因城施策”的政策引导，部分
售金额集中度亦提升 3.87个百分点至43.92%，占重点城市调控政策升级，行业政策仍是短期
比近一半；TOP20销售门槛提升最快，由 2015年内影响房地产市场的重要因素。
的358亿元大幅增至647亿元，同比提升了81%， 2016年全国依旧维持去库存的房地产政策目
销售金额集中度则上升 1.67个百分点至24.73%；
标，继续落实“分类调控、分地施策”的政策引导。
而TOP10房企销售金额门槛达到1,100.2亿元，同 1一线城市包括北京、上海、广州、深圳；二线城市包括天
比上涨51.73%，占全国销售额的比重达到18.35%，津、重庆、杭州、南京、武汉、沈阳、成都、西安、大连、
较上年提升1.27个百分点，千亿房企已达12家。
青岛、宁波、苏州、长沙、济南、厦门、长春、哈尔滨、太
原、郑州、合肥、南昌及福州；三线城市包括百城中除一线
城市、二线城市之外的其它74个城市。
5 阳光城集团股份有限公司2016年面向合格投资者
公开发行公司债券（第一期）、（第二期）跟踪评级报告（2017）
焦、深耕发展”的发展战略，采取契合市场景气度业务运营
变化的定价和推盘节奏，加快去化，当年房地产签跟踪期内，公司房地产销售业绩呈现较大幅
约销售业绩有较大幅度增长。2016年公司实现签约度增长，同时仍在福州保持明显的市场竞争
销售面积360.66万平方米，同比增长46.32%；实现力，于福州销售金额与销售面积均排名第一；
签约销售金额462.42亿元，同比增长49.01%；同期此外，公司项目布局更为分散，项目销售金
签约销售均价12,821.49元/平方米，同比上升1.85%。
额新增北京、广州及长沙等城市的贡献，区
从销售区域来看，2016年公司于福州、厦门、上海、域布局优势明显。
杭州及西安、兰州和太原的签约销售金额分别为项目运营方面，2016年公司加快项目开发节
131.11亿元、75.65亿元、65.90亿元、48.08亿元和奏，当年新开工面积 300.88万平方米，同比增加
50.28亿元，占当年签约销售总额的比重分别为107.15%；竣工面积 180.92万平方米，同比下降
28.35%、16.36%、14.25%、10.40%和10.87%，其中28.28%，完工项目主要包括福州奥体阳光花园、福
公司于福州销售面积及销售金额均排名第一，仍在州西海岸利博顺泰、上海阳光城愉景湾、长沙中央
当地市场具备很强的市场竞争力。此外，2016年公公园青云苑等32个项目。在建项目方面，截至2017
司首次在北京与广州推盘，签约销售金额分别为年 3月末，公司在建项目数量 53个，建筑面积合
18.16亿元和11.36亿元，分别占比3.93%和2.46%。
计784.85万平方米，主要分布在福州、厦门、上海、
整体来看，公司项目区域分布更加多元，区域优势苏州和杭州等一、二线城市，总建筑面积占比分别
明显。
为19.35%、11.66%、2.07%、6.72%和3.16%，区域
表2：2014～2016年公司业务运营情况布局优势较为明显。在建项目投资方面，公司在建
单位：万平方米、亿元、元/平方米
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|指标|2014|2015|2016|

末已完成投资889.08亿元，尚需投资544.66亿元， 签约销售面积 175.80 246.49 360.66
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|-|-|-|-|
|签约销售金额|230.69|310.31|462.42|

签约销售均价 13,122 12,589 12,821图2：2016年公司在建工程总建筑面积情况
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|结算面积|120.64|143.13|145.41|

结算金额 130.04 211.12 193.70
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|结算单价|10,779|14,750|13,321|

注：签约销售面积和签约销售金额均为全口径；结算面积和结算金额均为并表口径
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
结算方面，受已售项目结算进度影响，2016年公司房地产项目结算面积同比下降1.59%至 145.41万平方米，同年结算金额减少8.25%至193.70亿元。
2016年公司结转项目中普通住宅占比上升，当年结算均价较上年下降9.68%至13,321元/平方米。从结资料来源：公司提供，中诚信证评整理
算区域来看，2016年公司结算项目贡献主要来自于表1：2014～2017.Q1公司开竣工情况
上海，上海结算金额占比为36.87%；其次为福州，单位：万平方米
结算金额占比为28.87%；此外，苏州、杭州、长沙
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|指标|2014|2015|2016|2017.Q1|

新开工面积 270.37 145.25 300.88 106.24 及西安、兰州、太原等城市结算金额占比分别为
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|竣工面积|141.13|252.26|180.92|14.11|

在建项目数量 42 33 44 53
公司预收账款为 178.31亿元，同比增长82.80%，
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
为其未来经营业绩的保持提供了较好的保障。
在较为宽松的政策环境下，公司坚持“区域聚
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公开发行公司债券（第一期）、（第二期）跟踪评级报告（2017）
表3：2014~2016年公司房地产区域销售占比情况 公司坚持“3+1+X”（长三角、京津冀、珠三角+大福单位：% 建+战略城市点）的区域战略布局，新增项目于大
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|签约金额|2014|2015|2016|

福州 48.08 33.54 28.35
筑面积占比分别为27.97%、12.38%、0.93%、20.71%
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|厦门|13.11|11.07|16.36|

上海 19.96 23.47 14.25
为住宅用地，其余大部分为商业、住宅用地。此外，
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|苏州|2.46|7.76|8.36|

2016年公司通过收购共计获得13个项目（55宗地杭州 1.16 8.58 10.40
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|北京|-|-|3.93|
|广州|-|-|2.46|
|长沙|-|-|5.02|

西安太原兰州 15.24 15.57 10.87
备土地投资金额为 281.23亿元，同比大幅增长
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|-|-|-|-|
|合计|100.00|100.00|100.00|
|结算金额|2014|2015|2016|

司带来一定的资本支出压力。
福州 54.70 47.84 28.87
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|-|-|-|-|
|厦门|13.96|12.26|3.85|

上海 4.50 29.32 36.87 单位：个、万平方米、亿元
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|苏州|-|-|9.06|

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|指标|2014|2015|2016|

杭州 - - 6.87 新拓展项目 4 17 25
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|广州|-|-|0.25|
|长沙|-|-|4.34|
|西安、兰州、太原|26.84|10.58|9.90|
|合计|100.00|100.00|100.00|

资料来源：公司提供，中诚信证评整理 注：该土地储备总面积为在建及储备面积（即扣除在建项目中的部分竣工面积）
跟踪期内，公司加大项目获取力度，坚持
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
“3+1+X”的区域战略布局，土地储备充足， 截至 2016年末，公司土地储备计容建筑面积为其未来经营业绩的增长奠定基础；同时， 1,467.89万平方米，土地储备充足，可为未来经营公司土地投资金额同比大幅上升。 业绩提供一定保障。从土地储备区域布局来看，公2016年，公司加大土地储备力度，新拓展项目 司储备项目主要分布于广州、长沙、福州、苏州、 25个，新增土地储备建筑面积 977.80万平方米， 厦门、杭州以及西安、兰州和太原等城市，土地储同比增长210.09%。具体来看，公司通过公开市场 备建筑面积占比分别为23.93%、18.19%、10.53%、招拍挂获取 12个项目，新增计容建筑面积 141.90 6.73%、6.07%、5.91%和23.20%。
万平方米，土地金额156.27亿元。从区域布局来看，
表5：截至2016年12月末公司土地储备情況
单位：万平方米、亿元、元/平方米
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|地区|占地面积|规划总建筑面积|土地取得成本|项目计划总投资|楼面价|土地储备面积|

福州 203.21 468.42 189.53 510.74 4,046.14 154.61
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|-|-|-|-|-|-|-|
|厦门|99.95|173.00|54.94|182.32|3,175.61|89.17|

上海 38.17 67.96 104.06 219.40 15,311.92 4.76
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|-|-|-|-|-|-|-|
|苏州|38.19|116.85|53.24|145.27|4,555.99|98.77|

杭州 42.89 102.06 119.33 233.38 11,692.14 86.80
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|-|-|-|-|-|-|-|
|北京|5.98|15.68|33.03|57.24|21,065.05|15.68|

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|佛山|0.45|1.44|1.08|2.00|7,500.00|1.44|

广州 190.83 387.00 47.85 332.22 1,236.43 351.17
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|-|-|-|-|-|-|-|
|长沙|61.31|282.94|38.40|194.51|1,357.18|266.94|

成都 3.40 11.20 10.78 19.09 9,625.00 11.20
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|-|-|-|-|-|-|-|
|郑州|7.00|31.80|28.24|51.63|8,880.50|31.80|

西安+兰州+太原 272.98 546.32 45.85 343.70 839.25 340.58
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|合计|970.16|2,219.64|743.08|2,321.44|3,347.77|1,467.89|

注：土地储备总面积为总规划储备面积（即扣除规划总建筑面积中的部分竣工面积）
资料来源：公开资料，中诚信证评整理
图3：2014～2017.Q1公司资本结构
财务分析
下列财务分析基于公司提供的经立信中联会
计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保
留意见的2014年度、2015年度、2016年度审计报
告以及未经审计的2017年第一季度合并财务报表。
资本结构
2016年公司通过公开市场招拍挂及并购方式
加大了项目获取力度，存货规模的快速上涨使得年
末资产规模增幅较大，2016年末公司总资产为
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
1,204.31亿元，同比增长71.62%。负债方面，伴随
债务方面，截至 2016年末，公司总债务规模业务规模的扩大及销售业绩的提升，公司外部资金
为 680.73亿元，同比增长80.92%，债务规模大幅需求增加、预收款项规模增长，年末负债总额上升
上涨。另截至 2017年 3月末，公司总债务进一步至1,015.06亿元，同比增长79.88%。自有资本实力
增至 921.75亿元。债务期限结构方面，2016年末方面，得益于发行新股以及利润留存，2016年末公
及2017年3月末，公司短期债务/长期债务分别为司所有者权益为 189.24亿元，同比增长37.71%。
0.39倍和0.48倍，较2015年的1.34倍大幅优化，另截至2017年3月31日，公司资产总额1,569.33
债务期限结构较为合理。
亿元，总负债为1,375.45亿元，所有者权益为193.88
总体来看，2016年公司资产规模大幅上涨，债亿元。
务期限结构维持合理，但由于土地储备加大且并购财务杠杆比率方面，2016年末公司资产负债率
项目增加导致资金需求较高，公司财务杠杆水平偏和总资本化比率分别为84.29%和78.25%，分别较
高，债务规模大幅上涨。
上年增加 3.87个百分点和 5.00个百分点，负债水
流动性
平高企。此外，2016年末公司净负债率为259.90%，
从流动资产来看，截至 2016年末公司流动资较上年同期上升 83.48个百分点，公司财务杠杆水
产占资产总额的比重为95.13%，主要由货币资金及平偏高。另截至2017年3月末，公司资产负债率、
存货等科目构成，合计占流动资产比重为81.71%。
总资本比率和净负债率分别为87.65%、82.86%和
存货方面，2016年公司存货规模大幅增长，年322.40%，负债水平进一步增加。
末存货账面价值为747.21亿元，同比增长76.30%。
其中，开发产品 100.82亿元，同比增长13.38%，
占年末存货账面价值的比重为13.49%，同比下降
7.11个百分点；开发成本账面价值636.25亿元，同
比增长88.95%，较大规模的在建项目为未来经营业
8 阳光城集团股份有限公司2016年面向合格投资者
公开发行公司债券（第一期）、（第二期）跟踪评级报告（2017）
绩可提供一定保障；此外，2016年存货新增土地整 盈利能力
理账面价值6.35亿元，系当年公司收购深圳大爱城 从收入规模来看，2016年公司实现营业收入所属罗湖区南湖街道联城工业厂房城市更新项目， 195.98亿元，同比减少12.43%；其中房屋销售收入涉及拆迁重建建筑面积2.13万平方米。 193.70亿元，同比减少8.25%，收入规模下滑主要表6：2014～2016年公司周转率相关指标 系已售项目尚未结转所致。此外，2016年末公司预
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||2014|2015|2016|
|存货周转率（次/年）|0.35|0.43|0.26|
|总资产周转率（次/年）|0.35|0.38|0.21|

资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
从资产周转率来看，受到存货与总资产大幅增
从毛利水平来看，2016年公司毛利率为加的影响，年内公司存货周转率与总资产周转速率
23.31%，较上年下降2.35个百分点，毛利空间延续近年来的收窄趋势。公司调整销售产品结构、增加均有所下降。2016年，公司存货周转率和总资产周
普通住宅产品，土地获取成本持续上升及项目开发转率分别为0.26次/年和0.21次/年，均较上年下降
总成本提高，以及为加快去化灵活定价等因素综合0.17次。
货币资金方面，受发行债券融入资金影响，
导致当年毛利率水平下降。另外，2017年1~3月， 2016年末公司手持货币资金规模上升至 188.89亿
公司实现营业收入24.23亿元，毛利率为28.67%。
元，同比增长36.93%。同期末，公司货币资金/短
表8：2014～2017.Q1公司期间费用分析期债务为 0.99倍，同比增加 0.35倍，基本可对短
单位：亿元
||||||
|-|-|-|-|-|
|项目名称|2014|2015|2016|2017.Q1|

销售费用 4.49 4.57 4.84 1.10现金流方面，受房地产业务持续扩张、新开发
||||||
|-|-|-|-|-|
|管理费用|3.77|5.54|6.78|1.69|

项目不断增加影响，近年公司经营活动现金流持续
财务费用 0.69 0.23 0.42 0.71呈净流出状态，2016年经营活动净现金流为-25.81
||||||
|-|-|-|-|-|
|三费合计|8.95|10.35|12.04|3.50|

亿元，难以对短期债务形成有效保障。 营业总收入 138.94 223.80 195.98 24.23
||||||
|-|-|-|-|-|
|三费收入占比|6.44%|4.62%|6.14%|14.44%|

||||||
|-|-|-|-|-|
||2014|2015|2016|2017.Q1|
|货币资金（亿元）|39.61|137.95|188.89|296.68|
|经营活动现金流净额|||||
||-56.41|-38.79|-25.81|15.31|
|（亿元）|||||
|经营净现金流/短期债务|||||
||-0.46|-0.18|-0.14|0.21|
|（X）|||||
|货币资金/短期债务（X）|0.32|0.64|0.99|0.99|

资料来源：公司审计报告，中诚信证评整理
图4：2014～2017.Q1公司利润总额构成受限资产方面，截至 2016年末，公司受限资
产账面价值为 309.84亿元，占总资产比重为
25.73%，主要为用于抵押担保的存货254.38亿元、
投资性房地产3.98亿元、货币资金25.81亿元和预
付账款25.67亿元，受限资产规模相对可控。
总体来看，受开发规模扩大及新增项目较多影
响，公司存货及资产周转效率有所下滑、经营活动
现金流持续呈净流出状态，但考虑到公司持续增长
的销售业绩以及未来已销项目的资金回笼，其资产
资料来源：公司审计报告，中诚信证评整理
流动性仍具有一定保障。
公司利润总额主要由经营性业务利润构成。
9 阳光城集团股份有限公司2016年面向合格投资者
公开发行公司债券（第一期）、（第二期）跟踪评级报告（2017）
2016年公司取得经营性业务利润21.18亿元，同比 保0.25亿元，规模较小，或有负债风险较小。财务减少17.88%，主要系毛利空间收窄所致。综上，2016 弹性方面，公司与境内外多家金融机构均保持了良年公司取得利润总额20.53亿元，同比下降13.01%； 好的合作关系，截至 2017年 3月末，公司合并口实现净利润14.31亿元，同比下降17.39%；净资产 径下获得主要合作金融机构授信总额为 603.14亿收益率7.56%，较上年减少5.05个百分点，公司盈 元，其中未使用的授信额度为231.21亿元，备用流利能力有所弱化。 动性较为充足。此外，公司作为A股上市公司，在总体来看，受项目销售结转进度影响，2016年 资本市场具有较强的融资能力，融资渠道较为畅公司营业收入规模缩小，毛利空间持续收窄，经营 通，整体具备较强的财务弹性。
性业务利润下滑，整体盈利能力有所下降。 整体来看，2016年公司营业收入规模下滑，毛利空间收窄，盈利能力弱化，债务规模大幅上涨，偿债能力
主要偿债指标表现较弱。但考虑到公司仍有较大规从债务规模来看，随着项目开发规模的扩大，
模的开发项目以及较为丰富的待结算资源，未来经公司外部融资规模持续增长。截至 2016年末，公
营业绩有望对其债务本息支出形成保障。
司总债务规模增至680.73亿元，同比增长80.92%；
其中短期债务 190.31亿元，同比下降11.67%，长
结论
期债务为490.42亿元，同比增长204.98%。另截至
综上，中诚信证评维持阳光城集团股份有限公2017年3月31日，公司总债务进一步增至921.75
司主体信用等级AA+，评级展望为稳定；维持“阳光亿元，其中短期债务298.32亿元、长期债务623.43
城集团股份有限公司2016年面向合格投资者公开亿元。
发行公司债券（第一期）”和“阳光城集团股份有限表9：2014～2017.Q1公司部分偿债指标
公司2016年面向合格投资者公开发行公司债券（第
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|-|-|-|-|-|
|指标|2014|2015|2016|2017.Q1|

总债务（亿元） 202.61 376.25 680.73 921.75
||||||
|-|-|-|-|-|
|短期债务（亿元）|123.50|215.45|190.31|298.32|

EBITDA（亿元） 19.56 24.08 22.09 4.47
||||||
|-|-|-|-|-|
|总债务/EBITDA（X）|10.36|15.63|30.81|51.51|

EBITDA利息倍数
0.91 0.94 0.55 0.32
（X）
||||||
|-|-|-|-|-|
|经营活动净现金流/|||||
||-0.28|-0.10|-0.04|0.07|
|总债务（X）|||||

经营活动净现金流利
-2.63 -1.52 -0.64 1.09
息保障系数（X）
||||||
|-|-|-|-|-|
|资产负债率（%）|84.69|80.42|84.29|87.65|

总资本化比率（%） 74.11 73.25 78.25 82.62
||||||
|-|-|-|-|-|
|净负债率（%）|230.28|173.41|259.90|322.40|

资料来源：公司审计报告，中诚信证评整理
从主要偿债能力指标来看，2016年公司
EBITDA为 22.09亿元，同比减少8.25%，主要系
利润总额下滑所致，公司获现能力减弱。受获现能
力弱化、债务规模大幅上涨影响，2016年公司主要
偿债能力指标表现较上年弱化，总债务/EBITDA、
EBITDA利息倍数分别为30.81倍和0.55倍，获现
能力能对债务本息保障能力较弱。
或有负债方面，截至 2016年末，公司对外担
10 阳光城集团股份有限公司2016年面向合格投资者
公开发行公司债券（第一期）、（第二期）跟踪评级报告（2017）
附一：阳光城集团股份有限公司股权结构图（截至 2016年12月31日）
11 阳光城集团股份有限公司2016年面向合格投资者
公开发行公司债券（第一期）、（第二期）跟踪评级报告（2017）
附二：阳光城集团股份有限公司组织结构图（截至 2016年12月31日）
12 阳光城集团股份有限公司2016年面向合格投资者
公开发行公司债券（第一期）、（第二期）跟踪评级报告（2017）
附三：阳光城集团股份有限公司主要财务数据及指标
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|-|-|-|-|-|
|财务数据（单位：万元）|2014|2015|2016|2017.Q1|

货币资金 396,062.45 1,379,497.68 1,888,894.78 2,966,764.20
||||||
|-|-|-|-|-|
|应收账款净额|43,737.69|57,215.40|80,548.32|50,540.63|

存货净额 3,505,199.16 4,238,268.90 7,472,074.88 10,000,169.40
||||||
|-|-|-|-|-|
|流动资产|4,555,148.76|6,797,594.47|11,456,078.02|15,033,937.46|

长期投资 6,043.12 14,328.55 126,221.10 164,130.95
||||||
|-|-|-|-|-|
|固定资产合计|2,257.77|21,113.56|68,447.10|77,866.58|

总资产 4,622,943.66 7,017,329.66 12,043,052.17 15,693,312.17
||||||
|-|-|-|-|-|
|短期债务|1,234,962.14|2,154,480.88|1,903,065.88|2,983,208.84|

长期债务 791,158.28 1,608,038.90 4,904,226.01 6,234,338.33
||||||
|-|-|-|-|-|
|总债务（短期债务＋长期债务）|2,026,120.42|3,762,519.78|6,807,291.90|9,217,547.17|

总负债 3,915,083.74 5,643,119.45 10,150,616.32 13,754,483.34
||||||
|-|-|-|-|-|
|所有者权益（含少数股东权益）|707,859.92|1,374,210.20|1,892,435.85|1,938,828.83|

营业总收入 1,389,412.57 2,237,996.92 1,959,802.01 242,275.80
||||||
|-|-|-|-|-|
|三费前利润|277,329.02|361,278.83|332,084.33|57,493.62|

投资收益 3,071.74 956.28 -3,475.13 -3,514.83
||||||
|-|-|-|-|-|
|净利润|128,179.03|173,271.79|143,136.70|22,924.68|

息税折旧摊销前盈余EBITDA 195,573.08 240,793.70 220,939.36 44,732.86
||||||
|-|-|-|-|-|
|经营活动产生现金净流量|-564,093.01|-387,871.13|-258,122.93|153,090.78|

投资活动产生现金净流量 -35,408.43 -299,589.25 -1,711,387.00 -326,723.86
||||||
|-|-|-|-|-|
|筹资活动产生现金净流量|684,193.44|1,709,564.23|2,244,486.60|1,283,334.56|

现金及现金等价物净增加额 84,713.06 1,022,104.14 274,976.81 1,110,150.36
||||||
|-|-|-|-|-|
|财务指标|2014|2015|2016|2017.Q1|

营业毛利率（%） 29.14 25.56 23.31 28.67
||||||
|-|-|-|-|-|
|所有者权益收益率（%）|18.11|12.61|7.56|4.73|

EBITDA/营业总收入（%） 14.08 10.76 11.27 18.46
||||||
|-|-|-|-|-|
|速动比率（X）|0.34|0.64|0.76|0.67|

经营活动净现金/总债务（X） -0.28 -0.10 -0.04 0.07
||||||
|-|-|-|-|-|
|经营活动净现金/短期债务（X）|-0.46|-0.18|-0.14|0.20|

经营活动净现金/利息支出（X） -2.63 -1.52 -0.64 1.09
||||||
|-|-|-|-|-|
|EBITDA利息倍数（X）|0.91|0.94|0.55|0.32|

总债务/EBITDA（X） 10.36 15.63 30.81 51.51
||||||
|-|-|-|-|-|
|资产负债率（%）|84.69|80.42|84.29|87.65|

总债务/总资本（%） 74.11 73.25 78.25 82.62
||||||
|-|-|-|-|-|
|长期资本化比率（%）|52.78|53.92|72.16|76.28|

净负债率（%） 230.28 173.41 259.90 322.40注：1、所有者权益包含少数股东权益，净利润包含少数股东损益；
2、2017年第一季度所有者权益收益率、经营活动净现金/总债务、经营活动净现金/短期债务、总债务/EBITDA指标已
年化处理；
3、2016年及2017年3月末其他流动负债系公司专项私募债及定向融资工具，计入总债务；2016年及2017年3月末其
他应付款中“合作方财务资助本金及利息”，由于未知本金明细，未调整至总债务中。
13 阳光城集团股份有限公司2016年面向合格投资者
公开发行公司债券（第一期）、（第二期）跟踪评级报告（2017）
附四：基本财务指标的计算公式
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|-|
|货币资金等价物＝货币资金+交易性金融资产+应收票据|

长期投资＝可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资
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|-|
|固定资产合计＝投资性房地产+固定资产+在建工程+工程物资+固定资产清理+生产性生物资产+油气资产|

短期债务＝短期借款+交易性金融负债+应付票据+一年内到期的非流动负债
||
|-|
|长期债务＝长期借款+应付债券|

总债务＝长期债务+短期债务
||
|-|
|净债务＝总债务-货币资金|

三费前利润＝营业总收入-营业成本-利息支出-手续费及佣金收入-退保金-赔付支出净额-提取保险合同准备金净额-保单红利支出-分保费用-营业税金及附加
||
|-|
|EBIT（息税前盈余）＝利润总额+计入财务费用的利息支出|

EBITDA（息税折旧摊销前盈余）＝EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销
||
|-|
|资本支出＝购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金+取得子公司及其他营业单位支付的现金|
|净额|

营业毛利率＝（营业总收入-（营业成本+利息支出+手续费及佣金支出+退保金+赔付支出净额+提取保险合同准备金净额+保单红利支出+分保费用））/营业总收入
||
|-|
|EBIT率＝EBIT/营业总收入|

三费收入比＝（财务费用+管理费用+销售费用）/合同销售收入
||
|-|
|所有者权益收益率＝当期净利润/期末所有者权益（含少数股东权益）|

流动比率＝流动资产/流动负债
||
|-|
|速动比率＝（流动资产-存货）/流动负债|

存货周转率＝主营业务成本（营业成本）/存货平均余额
||
|-|
|应收账款周转率＝主营业务收入净额（营业总收入净额）/应收账款平均余额|

资产负债率＝负债总额/资产总额
||
|-|
|总资本化比率＝总债务/（总债务+所有者权益（含少数股东权益））|

长期资本化比率＝长期债务/（长期债务+所有者权益（含少数股东权益））
||
|-|
|EBITDA利息倍数＝EBITDA/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）|
|净负债率=（总债务-货币资金）/所有者权益|

14 阳光城集团股份有限公司2016年面向合格投资者
公开发行公司债券（第一期）、（第二期）跟踪评级报告（2017）
附五：信用等级的符号及定义
债券信用评级等级符号及定义
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|-|-|
|等级符号|含义|
|AAA|债券信用质量极高，信用风险极低|
|AA|债券信用质量很高，信用风险很低|
|A|债券信用质量较高，信用风险较低|
|BBB|债券具有中等信用质量，信用风险一般|
|BB|债券信用质量较低，投机成分较大，信用风险较高|
|B|债券信用质量低，为投机性债务，信用风险高|
|CCC|债券信用质量很低，投机性很强，信用风险很高|
|CC|债券信用质量极低，投机性极强，信用风险极高|
|C|债券信用质量最低，通常会发生违约，基本不能收回本金及利息|

注：除AAA级和CCC级以下（不含CCC级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或略低于本等级。
主体信用评级等级符号及定义
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|-|-|
|等级符号|含义|
|AAA|受评主体偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低|
|AA|受评主体偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低|
|A|受评主体偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低|
|BBB|受评主体偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般|
|BB|受评主体偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险|
|B|受评主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高|
|CCC|受评主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高|
|CC|受评主体在破产或重组时可获得的保护较小，基本不能保证偿还债务|
|C|受评主体不能偿还债务|

注：除AAA级和CCC级以下（不含CCC级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或略低于本等级。
评级展望的含义
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|-|-|
|正面|表示评级有上升趋势|
|负面|表示评级有下降趋势|
|稳定|表示评级大致不会改变|
|待决|表示评级的上升或下调仍有待决定|

评级展望是评估发债人的主体信用评级在中至长期的评级趋向。给予评级展望时，中诚信证评会考虑
中至长期内可能发生的经济或商业基本因素的变动。
15 阳光城集团股份有限公司2016年面向合格投资者
公开发行公司债券（第一期）、（第二期）跟踪评级报告（2017）