中水致远资产评估有限公司关于
答复安徽新力金融股份有限公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易预案信息披露的问询函专题报告
上海证券交易所：
根据贵交易所《关于对安徽新力金融股份有限公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易预案信息披露的问询函》（上证公函【2016】1018号），中水致远资产评估有限公司对反馈意见所涉及评估师问题认真进行了逐项落实，现回复如下，请予审核。
问题2.预案披露，相关股东在 2015年 11月进行标的资产股权转让时，折合的海科融通100%股权转让价格为10.23亿元，本次交易海科融通100%股权价格为23.78亿元。请公司补充披露：（1）在不到1年时间内标的资产估值翻倍，请说明本次交易作价是否存在高估。（2）2014年12月中国人民银行恢复标的公司发展新商户，请补充说明2015年3月标的公司评估价值12.6亿元与本次交易作价产生较大差异的原因，说明预估合理性。请财务顾问、评估师发表意见。
回复：
一、在不到 1年时间内标的资产估值翻倍，请说明本次交易作价是否存在高估
2015年11月20日，北京人人众科科贸有限责任公司分别与张玉婵、吴静、谭阳、李昳、宋小磊、王华、李凤辉、冯立新、孟立新、章骥、李宏涛、生锡勇、刘征、张文玲、亓文华、张灵鑫、朱克娣、李宁宁签署《股份转让合同》，约定人人众科将其所持海科融通242万股、195.5万股、104万股、76万股、65万股、64万股、50万股、35万股、26万股、24万股、22万股、19万股、15万股、15万股、12万股、4万股、3万股股份分别以968万元、782万元、416万元、304万元、260万元、256万元、200万元、140万元、104万元、96万元、88万元、76万元、60万元、60万元、48万元、16万元、12万元的价格转让予传艺空间、
张玉婵、吴静、谭阳、李昳、宋小磊、王华、李凤辉、冯立新、孟立新、章骥、李宏涛、生锡勇、刘征、张文玲、亓文华、张灵鑫、朱克娣、李宁宁。
2015年11月20日，王卫星分别与章骥、刘征签署《股份转让合同》，约定王卫星将其所持海科融通10万股、6万股股份分别以40万元、24万元的价格转让予章骥、刘征。
2015年11月20日，郑建建与章骥签署《股份转让合同》，约定郑建建将其所持海科融通35万股股份以140万元的价格转让予章骥。
2015年11月20日，杜少苹与刘征签署《股份转让合同》，约定杜少苹将其所持海科融通50万股股份以200万元的价格转让予刘征。
2015年 11月 23日，杜少苹、徐君、陆国强分别与传艺空间签署《股份转让合同》，约定杜少苹、陆国强、徐君分别将其所持海科融通 250万股、150万股、30万股股份分别以1,000万元、600万元、120万元的价格转让予传艺空间。
上述股权作价均按4元/股进行转让，折合海科融通100%股权转让价格为10.23亿元；本次交易，中水致远以2016年7月31日为基准日，对海科融通股东全部权益价值进行了评估，预估值为250,000.00万元，最根据交易双方的协商，初步协商的交易价格合计为237,872.58万元。两次作价不同的差异原因分析如下：1、两次作价时点和作价依据不同
海科融通相关小股东在2015年11月进行的股权转让，按照每股4元价格进行转让，系相关股东与受让方之间自主协商确定的价格，未经相关专业中介机构评估。
本次新力金融拟发行股份及支付现金购买海科融通股权，由中水致远资产评估有限公司根据有关法律法规和资产评估准则，本着客观、独立、公正、科学的原则，按照公认的资产评估方法和操作规范，对海科融通股东全部权益在评估基准日2016年7月31日的市场价值进行了评估。
2、股份转让方承担的利润承诺义务不同
海科融通股东2015年11月股权转让时，未要求原股东对海科融通未来的业绩
情况做出业绩承诺。而在本次交易中，海科融通参与承诺的股东作为补偿义务人承诺海科融通2016年-2019年扣非实现净利润数分别不低于人民币10,000万元、19,500万元、27,000万元、33,500万元。
3、交易对价支付方式及锁定期不同
海科融通股东2015年11月股权转让以现金作为交易对价。而本次交易上市公司以发行股份及支付现金的方式支付交易对价，海科融通参与承诺的原股东在本次交易完成后取得的上市公司股份有锁定期要求。
4、交易的股权比例不同
2015年11月，相关受让方取得股权比例较低，海科融通实际控制人未发生变更。本次交易完成后，新力金融取得海科融通100%股权，本次交易完成后，企业的实际控制人将发生变化；即前次交易的是少数股权价值，本次交易的是企业100%股权价值，少数股权与控股权的交易作价亦有所差别。
海科融通在不到1年时间内标的资产估值翻倍，差异的主要原因为两次交易作价时点企业的盈利能力有了显著变化、股份转让方承担的利润承诺义务不同、交易方式不同、交易的股权比例不同。考虑前述差异，海科融通2015年11月股权转让与本次交易作价的差异具有合理性，不存在高估。
二、2014年12月中国人民银行恢复标的公司发展新商户，请补充说明 2015年3月标的公司评估价值 12.6亿元与本次交易作价产生较大差异的原因，说明预估合理性。
海科融通为核实股权价值并进行公司发展战略方案设计，委托中水致远资产评估有限公司对海科融通的股东全部权益的投资价值进行了评估，评估机构于 2015年 3月 18日出具了中水致远评报字[2015]第 1024号资产评估报告，评估基准日为2014年12月31日，评估方法为收益法，评估价值为12.6亿元，折合每股价值为5.83元，两次作价产生较大的差异原因为：
1、两次作价时点和基础不同，企业的盈利能力有了显著变化
海科融通为核实股权价值并进行公司发展战略方案设计，以 2014年 12月31日为评估基准日进行评估，海科融通公司股本为21,580万元，商户数、月交
易额分别为 1.28万户、5.42亿元，海科融通被中国人民银行责令自 2014年 4月1日起，在全国范围内停止发展新商户，商户数量以及交易规模均受到限制，企业对未来收益预测以历史情况为基础并结合企业未来发展规划进行的。
随着2015年4月整改结束，海科融通恢复发展新商户，开始大力拓展新商户，截止到2016年7月31日海科融通注册资本变更为25,580.00万元，以及商户数和月交易额分别为 210.6万户、544.63亿元；与 2014年 12月状况时企业的经营情况发生了显著变化，两次评估基准日时间相差了19个月，在此期间，企业及其所处行业均有了高速的发展，企业的盈利能力有了较大的提高；两次作价时点不同，预测的基础发生了较大的变化。
2、评估目的等不同
2015年 3月，海科融通为核实股权价值进行的相关评估，系海科融通核实了解公司股权价值；本次评估目的系新力金融发行股份及支付现金购买海科融通100%股权事宜，公司控股权变化了变更，海科融通原股东系对 2016年-2019年业绩进行承诺，以及交易取得的上市公司股份有锁定期要求。
两次评估值产生较大差异的原因主要是由于两次评估时点不同，企业的盈利能力有了较大的提高，两次评估目的不同，本次评估为新力金融发行股份及支付现金购买海科融通100%股权，交易完成后股份转让方需完成约定的的利润承诺义务、股权出售各方由于交易取得的股份有锁定期；考虑前述差异，海科融通2015年3月评估与本次交易作价的差异具有合理性。
三、中介机构核查意见
经核查，评估师认为，海科融通在不到1年时间内标的资产估值翻倍，差异的主要原因为两次交易作价时点企业的盈利能力有了显著变化、股份转让方承担的利润承诺义务不同、交易方式不同、交易的股权比例不同。考虑前述差异，海科融通2015年11月股权转让与本次交易作价的差异具有合理性，不存在高估。
2015年 3月标的公司评估价值与本次交易作价产生较大差异的原因主要是由于两次评估时点不同，企业的盈利能力有了较大的提高，两次评估目的不同，本次评估为新力金融发行股份及支付现金购买海科融通100%股权，交易完成后股份
转让方需完成约定的的利润承诺义务、股权出售各方由于交易取得的股份有锁定期；考虑前述差异，海科融通 2015年3月评估与本次交易作价的差异具有合理性。
问题5.本次交易以收益法作为预估方法，请补充披露收益法的主要参数和假设，包括但不限于预测期内各期现金流、预测期增长率、永续增长率和折现率，请结合标的公司历史业绩情况，说明未来盈利预测的可实现性，说明收益法预估相关的增长率的合理性。请财务顾问、评估师发表意见。
回复：
1、本次预估采用收益法评估的主要参数情况
金额单位：人民币万元
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|项目/年度|2016年8-12月|2017年|2018年|2019年|2020年|2021年|2022年及以后|
|营业收入|45,912.47|147,374.64|180,124.56|206,324.50|218,312.12|220,474.76|220,474.76|
|营业成本|32,112.38|104,407.98|125,671.78|141,427.43|150,007.20|148,187.27|147,269.86|
|期间费用|7,768.38|20,194.63|22,864.19|25,533.46|26,889.94|27,620.31|27,620.31|
|净利润|5,206.30|19,311.83|26,791.67|33,381.21|35,123.85|37,899.22|38,678.11|
|自由现金流量|1,805.13|13,775.59|21,450.87|29,649.75|34,802.68|35,671.81|38,678.11|

（1）收入的预测
①历史年度收入 金额单位：人民币万元
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|项目/年度|2014年|2015年|2016年1-7月|
|商户数|12,824|816,624|2,105,986|
|交易额（亿元）|255.84|1,084.33|2,883.78|
|1、收单手续费|4,347.19|12,632.08|44,631.11|
|2、机具销售收入|535.53|1,345.74|-|
|3、技术服务收入|759.65|1,247.91|1,136.15|
|4、软件平台销售|1,674.80|-|-|
|收入合计|7,317.18|15,225.73|45,767.26|

A、收单手续费收入为海科融通主营业务收入，从事传统POS收单业务和智
能QPOS收单业务收入。
B、机具销售收入为海科融通外购的 POS机销售收入，该业务已逐渐减少，海科融通未来采取代理服务商带机入网或者海科融通按采购价进行平价销售，该块业务不影响企业损益，故未来企业该项业务不予预测。
C、技术服务收入为海科融通从事子公司众信金融等P2P业务资金清算服务业务收入，海科融通对众信金融等子公司进行了股权转让，根据企业未来经营规划，对该项业务不予预测。
D、软件平台销售系海科融通历史年度偶然发生的软件销售收入，该业务属于偶然性业务，未来不予预测。
②未来收入预测-第三方支付业务
随着第三方支付应用领域的深化和拓展，未来带有金融属性的第三方支付将成为行业发展的一个重要方向。相对于传统的资金划拨交易方式，第三方支付可以比较有效地保障货物质量、交易诚信、退换要求等，在整个交易过程中，都可以对交易双方进行有效的约束和监督。在不需要面对面进行交易的电子商务形式中，第三方支付为保证交易成功提供了必要的支持，因此随着电子商务在国内的快速扩张，第三方支付行业也将获得了较快的发展。
随着监管体系的更加完善，我国第三方支付市场交易规模快速增长。2009年以来，第三方支付市场的交易规模保持50%以上的年均增速迅速扩大，并在2013年成功突破17万亿元的基础，达到17.2万亿元，同比增长38.71%；2014年交易规模达到23.3万亿元；2015年交易规模达31.2万亿元。
2009-2015年中国第三方支付市场交易规模
近年来受全球金融环境低迷和我国宏观经济通胀趋势不断加深的影响，政府对中小企业电商化扶持力度不断加大，中小企业自身电商化意识也不断提升，我国网络零售市场仍然维持在较高的增长水平，为我国第三方支付市场的发展带来了更大的发展空间。
海科融通第三方支付业务发展的商户主要为中小微企业，我国中小微企业已成为最活跃的经济主体，全国中小微商户超过4,000万家，但这个市场长期以来得不到国有商业银行的关注，我国商业银行的营利主要依靠存贷利差，支付结算收入在银行总收入中占比不到5%，因而银行业从一开始就没有对以服务中小微客户为主的第三方支付施加太大竞争阻力，这给第三方支付机构的发展留出了很大的空间。海科融通以广大中小微商户为业务切入点，与商业银行等传统金融机构展开差异化的服务竞争；以及随着移动互联的迅猛发展，支付和移动互联网的结合越来越紧密，未来的几年是支付行业高速发展期，海科融通公司现在服务的商户主要为微小商户从整个交易量统计在2016年7已经做到线下收单领域行业前8的地位，海科融通智能APP（收银宝）收单服务产品活跃度和使用率在行业排名第1。海科融通公司一直专注于微小商户的支付服务，海科融通特有竞争优势以及市场策略和产品形态，随着扫码支付等一系列支付产品在线下的高速覆盖，海科融通已经完成从纯刷卡到扫码+刷卡的全面支付形态，在收单行业中有着与收单商户具有较高的用户粘性。
随着我国不断的拉动内需，居民消费能力将不断提升和不断创新而生的新兴
消费产业，使得银行卡收单业务将继续稳步发展。海科融通具有专业化服务和不断创新的第三方支付平台，优良的销售渠道，在内外部双重有利因素的推动下，海科融通第三方支付业务具备收入的快速增长的潜力和空间，企业未来具有较强的持续盈利能力和较好的成长性。
海科融通海科融通历史业绩曾受到预授权事件的不利影响，自2014年4月1日起，在全国范围内停止发展新商户，并对所有存量商户和受理终端按规定进行全面、逐一清理，2015年4月开始恢复拓展新商户，商户数自2015年4月的1.48万户增长至2016年7月的 210.6万户，2016年以来每月保持近20万商户数的快速增长；月交易额自2015年4月的4.78亿元增长至2016年7月的544.63亿元。根据目前运行情况，海科融通预计 2016年-2020年可以将商户拓展至285.00万户、356.25万户、427.50万户、470.25万户、479.66万户，2021年及以后年度趋于稳定，保持不变；年交易额分别达到6,163.24亿元、10,526.76亿元、12,866.04亿元、14,737.46亿元、15,593.72亿元、15,748.20亿元，2021年及以后年度趋于稳定，保持不变。
海科融通根据行业发展前景并结合企业历史年度的经营状况、未来的战略规划、市场营销计划及对预测期经营业绩的预期等资料，对企业预测期内的收入进行了预测，预测结果如下：
营业收入预测表
金额单位：人民币万元
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|项目/年度|2016年8-12月|2017年|2018年|2019年|2020年|2021年|2022年及以后|
|商户数|2,850,000|3,562,500|4,275,000|4,702,500|4,796,600|4,796,600|4,796,600|
|交易额（亿元）|3,279.46|10,526.76|12,866.04|14,737.46|15,593.72|15,748.20|15,748.20|
|营业收入|45,912.47|147,374.64|180,124.56|206,324.50|218,312.12|220,474.76|220,474.76|
|收入增长率|0.32%|60.75%|22.22%|14.55%|5.81%|0.99%|-|

备注：2016年8-12月增长率为0.32%，是以2016年1-7月份为基数，若以2015年度为基础，换算2016年度收入增长率为502.14%。
综上，海科融通通过对历史年度收入增长的统计分析，基于商户数发展以及
交易额增长，并结合所处的第三方支付行业发展状况和未来市场发展前景以及海
科融通未来经营规划等因素对未来年度收入进行了预测，未来年度收入预测依据充分、合理。
（2）营业成本预测
未来年度营业成本由支付代理服务商的分润成本、从事T0等业务的垫资成本、以及 2015年8月开始为拓展商户发生的POS机折价销售的市场推广成本形成的长期待摊费用摊销组成。对于分润成本根据海科融通与代理服务商签订的商务政策综合确定；对于垫资成本根据未来从事T0等垫资业务发展资金需求确定；
长期待摊费用为前期市场推广发生的成本，随着前期市场推广活动的结束，企业商户发展进入高速稳定的增长，本次根据历史年度的原始发生额、摊销政策进行预测。
金额单位：人民币万元
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|项目/年度|2016年8-12月|2017年|2018年|2019年|2020年|2021年|2022年及以后|
|营业收入|45,912.47|147,374.64|180,124.56|206,324.50|218,312.12|220,474.76|220,474.76|
|营业成本|32,112.38|104,407.98|125,671.78|141,427.43|150,007.20|148,187.27|147,269.86|
|毛利率|30.06%|29.15%|30.23%|31.45%|31.29%|32.79%|33.20%|

从上表可以看出，海科融通未来各年营业成本处于稳定水平，综合毛利率略有上升，主要是原因为前期市场推广活动发生的长期待摊费用在未来有限年度进行摊销，此项费用未来年度未实际支出，摊销到期后，该项费用的减少导致营业成本有所降低，毛利率略有提高，综上，未来营业成本预测具备合理性。
（3）期间费用预测
海科融通期间费用主要由职工薪酬、折旧及摊销、业务招待费、差旅费、房租及物业费、研发费用、办公费、其他等组成。对于期间费用，在对历史年度费用分析的基础上，根据不同的费用项目采用不同的估算方法进行估算。职工薪酬等根据企业未来年度收入并结合企业用人计划及工资薪酬水平预测；固定资产折旧及无形资产摊销根据评估基准日已有固定资产及无形资产，结合未来资本性支出计划按企业的折旧、摊销政策进行预测；房产租赁及物业费根据被评估单位已
签订的租赁合同金额进行预测，合同到期的按照每年一定合理的增长率进行预
测；研发费用在未来年度收入预测的基础上按照相关规定的比例并结合历史年度
情况进行测算；对于其他费用（办公费、差旅费、业务招待费等）参考历史年度费用水平，根据未来年度的收入预测进行测算。
金额单位：人民币万元
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|项目/年度|2016年8-12月|2017年|2018年|2019年|2020年|2021年|2022年及以后|
|营业收入|45,912.47|147,374.64|180,124.56|206,324.50|218,312.12|220,474.76|220,474.76|
|期间费用|7,768.38|20,194.63|22,864.19|25,533.46|26,889.94|27,620.31|27,620.31|
|期间费用占收入比例|16.92%|13.70%|12.69%|12.38%|12.32%|12.53%|12.53%|

从上表可以看出，未来年度预估的期间费用占收入的比重逐年下降，主要是由于随着企业近年来的发展，企业收入进入了高速增长期，收入的规模效应突显，期间费用的增长低于收入的增长；2021年及以后年度由于企业的收入在前几年的高速增长后，收入增长的放缓，导致收入的增长低于期间费用中的职工薪酬的增长，因而期间费用占收入的比重略有上升。综上，本次期间费用的预测方法合理，预估结果具备合理性。
（4）所得税费用预测
海科融通执行的高新技术企业所得税优惠政策，按15%预测企业所得税。
（5）折现率
预估收益额口径为企业自由现金流量，则折现率选取加权平均资本成本（WACC）作为预估公司价值的折现率。其公式如下：
r＝Ke×E/（D+E）+Kd×（1-T）×D/（D+E）
其中：Ke＝权益资本成本；
Kd×（1-T）＝税后债务成本；
E/（D+E）＝股东全部权益占总资本的比例；
D/（D+E）＝付息债务占总资本的比例（财务杠杆比率）；
T为所得税税率。
其中：权益资本成本按资本资产定价模型（CAPM）求取，计算方法如下：
Ke=Rf+[E（Rm）-Rf]×β+a
=Rf+β×Rpm+a
Rf＝无风险报酬率；
Ru＝市场平均收益率；
Rpm＝市场风险溢价；
β＝有财务杠杆风险报酬系数；
a＝特别风险调整系数。
①无风险报酬率（Rf）的确定
国债收益率通常被认为是无风险的，因为持有该债权到期不能兑付的风险很小，可以忽略不计。本次评估采用的数据为国债到期收益率的平均值，经过汇总计算取值为3.59%。（数据来源：同花顺软件）
②市场风险溢价Rpm的确定
市场风险溢价是对于一个充分风险分散的市场投资组合，投资者所要求的高于无风险利率的回报率，由于目前国内 A股市场是一个新兴而且相对封闭的市场，一方面，历史数据较短，并且在市场建立的前几年中投机气氛较浓，投资者结构、投资理念在不断的发生变化，市场波动幅度很大；另一方面，目前国内对资本项目下的外汇流动仍实行较严格的管制，直接通过历史数据得出的股权风险溢价包含有较多的异常因素，不具有可信度；国际上新兴市场的风险溢价通常采用成熟市场的风险溢价进行调整确定，因此本次评估采用公认的成熟市场（美国市场）的风险溢价进行调整，具体计算过程如下：
市场风险溢价=成熟股票市场的基本补偿额+国家风险。
根据AswathDamodaran的统计结果，美国股票市场的风险溢价为5.75%，我国的国家风险溢价为0.9%（0.6×1.5），综合的市场风险溢价水平为6.65%。
③风险系数β的确定
取沪深300同类可比上市公司股票，选择苏宁云商、高鸿股份、航天通信、
百联股份、腾邦国际、数码视讯等6家上市公司，以基准日前36个月的进行风险系数的分析比较，测算出无财务杠杆的风险系数（βu）为0.8917；同时，根据同类上市公司资本结构以及海科融通目标资本结构（D/E=0）换算得出β=0.8917。
④特别风险溢价a的确定：
特有风险调整系数为根据海科融通与所选择的对比公司在企业规模、经营管理、抗风险能力等方面的差异进行的调整系数。根据对海科融通特有风险的判断，取风险调整系数为4%。
⑤权益资本成本的确定
根据上述的分析计算，可以得出：
Ke=Ra+β×Rpm+ a
Ke=13.52%
⑥债务成本
债务成本取评估基准日一年期人民币贷款利率4.35%。
⑦折现率（WACC）
根据上述的分析计算，可以得出：
WACC=Ke×E/（D+E）+Kd×（1-t）×D/（D+E）
=13.52%
2、请结合标的公司历史业绩情况，说明未来盈利预测的可实现性
企业历史年度及预测期内商户数、交易额及收入、利润如下：
金额单位：人民币万元
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|项目/年度|2014年|2015年|2016年1-7月|2016年8-12月|2017年|2018年|2019年|2020年|2021年|2022年及以后|
|商户数（万户）|1.28|81.66|210.60|285.00|356.25|427.50|470.25|479.66|479.66|479.66|
|交易额（亿元）|255.84|1,084.33|2,883.78|3,279.46|10,526.76|12,866.04|14,737.46|15,593.72|15,748.20|15,748.20|
|交易额增长率|-|323.85%||616.77%|70.80%|22.22%|14.55%|5.81%|0.99%|-|
|营业收入|7,317.18|15,225.73|45,767.26|45,912.47|147,374.64|180,124.56|206,324.50|218,312.12|220,474.76|220,474.76|
|收入增长率|-|108.08%||502.14%|60.75%|22.22%|14.55%|5.81%|0.99%|-|
|净利润|-2,632.33|-1,920.33|9,959.76|5,206.30|19,311.83|26,791.67|33,381.21|35,123.85|37,899.22|38,678.11|

海科融通基于历史年度及2016年1-7月商户数、交易额为基础对未来年度的收入进行了预测，收入增长率符合第三方支付行业的发展趋势，企业未来年度的各项成本费用预测符合企业自身及第三方支付行业的特点，预测选取依据充分、谨慎合理；未来盈利预测具有可实现性。
3、中介机构核查意见
经核查，评估师认为，海科融通基于历史年度及 2016年1-7月商户数、交易额为基础对未来年度的收入进行了预测，收入增长率符合第三方支付行业的发展趋势，收入预测谨慎、合理；企业未来年度的各项成本费用预测符合企业自身及第三方支付行业的特点，预测谨慎合理；未来盈利预测具有可实现性。