(cid:3352)(cid:5299)(cid:2715)(cid:2516)(cid:2553)(cid:2385)(cid:5004)(cid:4642)(cid:2523)(cid:4234)(cid:33)
2011年 5.1亿元公司债券
正面：
(cid:190)跟踪期内，公司逐步进行产品结构调整，增加双氧水等毛利率较高的产品的销售；
(cid:190)跟踪期内，公司筹划收购保险粉等资产，有望获得新的收入及利润来源。
关注：
(cid:190)跟踪期内，尿素价格震荡下跌，未来价格受市场需求、原材料价格、国际市场因素等的影响，不确定性较大；
(cid:190)跟踪期内，硝酸铵价格持续下跌，下游民爆行业需求的放缓对其影响较大；
(cid:190)公司向复肥业务和保险粉业务的拓展是否能够达到预期尚需市场检验；
(cid:190)公司部分工程项目尚未完工，需要追加一定规模的投资，将增加公司的资金压力；
(cid:190)跟踪期内，公司收入规模下滑，盈利状况有所恶化，尿素和硝酸系列产品价格大幅下降使得公司出现较大亏损；
(cid:190)公司应收账款及存货周转速度下降，资产运营效率有所下降；
(cid:190)公司有息债务规模继续增长，偿债压力增加；
(cid:190)担保方柳化集团出现经营性亏损，需关注其代偿能力。
||
|-|
|分析师|
|姓名：田元强 陈远新|
|电话：0755-82871625邮箱：tianyq@pyrating.cn|

一、本期债券本息兑付及募集资金使用情况
经中国证券监督管理委员会“证监许可[2011]1790”号文核准，公司于2012年03月27日发行5.1亿元公司债券，票面利率为7%。
本期债券的起息日为2012年3月27日，按年计息，每年付息一次，到期一次还本，最后一期利息随本金的兑付一起支付。本期债券的计息期间为2012年3月27日至2019年3月27日，存续期内每年的3月27日为上一计息年度的付息日。
本期债券附公司在本期债券存续期的第5年末调整票面利率选择权及投资者回售选择权，若投资者行使回售选择权，则回售部分债券的计息期限自2012年3月27日至2017年3月27日；若投资者未行使回售选择权，则计息期限自2012年3月27日至2019年3月27日。
本期债券募集资金用于偿还银行借款，调整负债结构，补充流动资金，已按计划使用。截至2014年3月31日，本期债券本息兑付情况见表1。
表1截至2014年3月31日债券本息累计兑付情况（单位：万元）
||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|
|本息兑付日期||本金兑付/回售金额||利息支付||期末本金余额|
|2013年3月27日|0||3,570.00||51,000.00||
|2014年3月27日|0||3,570.00||51,000.00||
|合计||0||7,140.00||-|

资料来源：公司提供
二、发行主体概况
跟踪期内，公司名称、注册资本、控股股东及实际控制人未发生变更。
2013年1月，公司以现金方式收购柳州市大力气体厂持有的柳州市柳化复混肥料有限公司（以下简称“柳化复混肥料”）99.10%的股权，收购价格2,066.21万元。2013年1月，公司吸收合并全资子公司柳州盛强化工有限公司（以下简称“盛强公司”），合并完成后盛强公司独立法人资格注销。2013年8月，公司将其持有的贵州新益矿业有限公司（以下简称“新益矿业”）90%股权以人民币1.44亿元转让给贵州鑫悦煤炭有限公司。由此，跟踪期内，公司合并范围新增1家子公司（柳化复混肥料），减少2家子公司（盛强公司、新益矿业）。
截至2013年12月31日，公司资产总额为43.03亿元，归属于母公司的所有者权益合计为13.32亿元，资产负债率为68.13%；2013年度，公司实现营业收入25.87亿元，利润总额-1.52亿元，经营活动现金流净额4.14亿元。
三、运营环境
跟踪期内，尿素价格震荡下跌，未来价格受市场需求、原材料价格、国际市场因素等的影响，不确定性较大
跟踪期内，全国主要产地尿素价格均呈现震荡下行的趋势。2013年 11月，受出口政策放宽等因素的影响，尿素价格有所回稳，但2014年以来尿素价格继续下行。以华南地区尿素为例，2014年3月底华南地区尿素市场中间价为1,750元/吨，相对于2013年年初的2,225元/吨下跌475元/吨，跌幅达21.35%。
图12008.07月-2014.03我国尿素价格情况（单位：元/吨）
资料来源：wind
尿素是重要的基础肥料，主要用于农业，少量用于工业。我国是农业大国，对尿素需求较大。2012年国内尿素（折含N100%）表观消费量累计为 2,692万吨，相对于 2010年的 2,194万吨增长22.70%；2013年1-10月，国内尿素（折含N100%）表观消费量累计为2,516万吨，比上年同期增长7.24%。近年来，国内尿素需求规模持续增长，但增速下滑。长期以来，农业一直为国家重要的基础性产业，规模逐年增长但增速相对不高，预计国内农业对尿素的需求亦将呈现规模略有增长但增速不高的态势。
海通证券研究所数据显示，2013年以来，国内外尿素价差（国外-国内）波动较大。2013年上半年国内外尿素价差先升后跌，2013年下半年以来，国内外尿素价差逐步上升，2014年2月国内外尿素价差快速增至432元/吨，但3月又回落至362元/吨。国内外尿素价差增大有利于国内尿素企业的出口，但是国内外尿素价差快速波动，导致国内尿素出口不确定性较大，尿素出口如果受到抑制将对其国内价格形成压力。
图22010-2013.10我国尿素（折含N100%）表观消费量（单位：万吨）
资料来源：wind
图32009-2014.3国内外尿素价差（单位：元）
资料来源：百川资讯，wind，海通证券研究所
尿素生产成本中煤炭成本占60%以上，因此尿素价格受煤价影响较大。跟踪期内，国内主要类型的煤炭价格持续下跌。以焦煤为例，2014年3月底国内焦煤平均含税价为924元/吨，相对于2013年初的1,260元/吨下跌336元/吨，跌幅达26.67%。煤炭价格下跌使得尿素生产成本下跌。但是，未来煤炭价格受到宏观经济因素、产业政策、国际市场因素等的影响，不确定性较大，这使得尿素价格亦难以预测。
整体而言，尿素价格影响因素较多，各影响因素的未来变动情况均呈现较大的不确定性，因此，未来尿素价格不确定性大。
图4近年年全国不同类类别的煤炭价价格走势图（单位：元/吨吨）
资料来源：wiind
跟踪期内，硝酸铵价格格持续下跌，下游民爆行业业的需求放缓缓对其影响较较大
硝酸铵消费费市场主由三三部分构成：一一是用作民爆爆器材的原料料，广泛应用用于矿山开采采、公路、铁路路、农田水利利建设等基建建行业；二是改性或加工成成复合肥用作作农用化肥，，主要用于生生产硝基复合合肥；三是出出口。其中，民爆行业消耗的硝酸铵占总消费量的的比例最大。
近年来，国国家在基础设设施建设等领域的投资增速速放缓，20113年度我国固固定资产投资资累计完成额额比上年增长长19.6%，相对对于2012年的的20.6%下降了了1个百分点点。其中，20113年度我国采采矿业固定资资产投资累计计完成额比上上年增长10.9%%，相对于22012年的21.44%下降了10.5个百分点；矿山、基建建等行业固定定资产投资增增速下滑直接影响民爆产品的需求。作作为硝酸铵产产品最重要的的下游市场，民爆行业需需求下滑直接接影响硝酸铵的价格。根据据wind的数据据，2013年末末华北地区民民爆用硝酸铵铵价格为1,5500元/吨，相对对于2013年年年初的1,938元元/吨下滑了3388元/吨，跌跌幅达20.02%%。
图52008.1-2014.33我国固定资资产投资累计完成额同比增增速
资料来源：国家统计局
图62008.11-2014.1华北地区民爆用硝硝酸铵价格走走势（单位：：元/吨）
资料来源：wiind
跟踪期内，双氧水价格格较为平稳，随着应用领域域的扩大，未未来双氧水市市场发展前景景较好
双氧水属于于基本化工原原料，是重要的氧化剂、漂漂白剂、消毒毒剂和脱氯剂剂，主要用于于造纸、纺织织以及化工合合成三大领域域。2013年双氧水价格相对对平稳，20113年末上海中中山化工市场场双氧水价格格为1,475元/吨吨，相对于22013年初的1,500元/吨下跌跌25元/吨，全年价格波动动较小。
随着我国环环保政策的趋趋严，双氧水应用领域不断扩大，市场场发展前景较较好。国家严严格限制了对对环境污染较较大的氯漂技技术在造纸行业和纺织行业业等领域的应应用，而双氧氧水具有无污污染的特性，可有效替代代氯漂技术。此外，双氧水在工业废水水处理、气体体洗涤、消毒毒灭菌、内酰酰胺和苯二酚酚制造等应用用领域也在逐逐步使用。随着应用领域的扩展，预计计未来双氧水水的市场需求求量将继续上上升，价格有有望继续稳定定。不过，近年造纸、纺织织行业持续低低迷，需关注注造纸、纺织织等下游行业业需求下滑对对双氧水价格格的影响。
图图72007.1-22014.1上海中中山化工市场场双氧水价格格走势（单位位：元/吨）
资料来源：wiind
跟踪期内，因下游需求求状况不佳，保险粉价格有有所下滑
保险粉化学学名称为连二二亚硫酸钠，属属还原剂，作作为一种化工工助剂，保险险粉的应用范范围广泛，
可用于造纸、食品、医药等行业。目前，保险粉主要运用于纺织印染以及造纸行业，纺织印染行业和造纸行业的运行情况会对保险粉市场产生较大影响。
跟踪期内，受宏观环境的影响，我国纺织印染布及纸浆的产量均略有下滑。2013年度，我国印染布产量为5,423,572.04万米，较2012年的5,660,196.95万米下降4.18%；2013年度，我国纸浆产量为1,662.36万吨，较2012年的1,704.31万吨下降2.46%。印染布及纸浆产量的减少会直接影响保险粉的需求。
在下游整体运营状况不佳的情况下，2013年保险粉价格相对于上年有所下滑。2013年全年上海中山化工市场保险粉（85%）平均价格为7,200元/吨，相对于2012年度的8,600元/吨下滑了1,400元/吨。
图82007.1-2014.1上海中山化工市场保险粉（85%）价格走势
14,000
12,000
10,000
8,000
6,000
4,000
2,000
0
2007-1 2008-1 2009-1 2010-1 2011-1 2012-1 2013-1 2014-1
市场价（周平均）：保险粉（85%）：上海中山化工市场（单位：元/吨）
资料来源：wind资讯
四、经营与竞争
公司属于煤化工行业，主要以煤为原料进行化学肥料和有机化学产品的生产和销售，主导产品为尿素、硝酸铵、双氧水等。跟踪期内公司主营业务及经营模式无重大变化。
从主营业务收入结构看，公司收入主要来自化学肥料制造，2012-2013年化学肥料制造业在公司主营业务收入中的占比维持在90%左右；公司有机化学产品业收入规模及占比均较为稳定；
2013年8月公司转让了其所持的新益矿业90%的股权，煤炭业务收入规模大幅下滑。
跟踪期内，受基础肥料和基础化工行业产能过剩、市场竞争加剧、产品价格下跌的影响，公司尿素、硝酸铵等产品毛利率下滑；近年来，煤炭行业整体不景气，毛利率亦逐步下滑。
在收入和毛利率同时下滑的情况下，公司2013年度出现经营性亏损，经营压力较大。
表22012-2013年公司主营业务收入及毛利率（单位：万元）
|||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|项目|||2013年||||2012年|||
||||金额||毛利率||金额||毛利率|
||化学肥料制造业|235,800.66||11.87%||247,184.58||16.36%||
||有机化学产品业|12,331.72||-24.53%||12,259.37||-30.98%||
||煤炭|2,945.70||-4.78%||16,322.19||3.30%||
||编织袋|678.09||22.37%||1,008.65||30.17%||
||合 计||251,756.17||9.92%||276,774.79||13.54%|

资料来源：公司提供
跟踪期内，尿素和硝酸系列产品价格大幅下降使得公司出现较大亏损；为改善经营业绩，公司正逐步调整产品结构并延长产业链，但能否实现预期效果有待观察
跟踪期内，受外部经营环境影响，公司除复合肥、浓硝酸和双氧水外，其他主要产品毛利率均出现不同程度的下滑。根据公司测算结果，2013年因产品价格下跌导致的企业利润减少2.59亿元，整体亏损规模较大。
尿素是基础肥料之一，受行业产能过剩的影响，自2012年下半年以来，尿素价格持续下跌；
2013年度公司尿素销量同比增长31.35%，但因平均销售价格同比下降13.51%，销售额同比仅增长13.47%。硝酸铵是公司的主导产品，主要用于下游民爆生产企业，由于矿山、基建等投资增速下滑，民爆企业对硝酸铵的需求不足；2013年度公司硝酸铵平均销售价格同比下降11.06%，销量同比下降24.17%，销售额同比下降了34.42%。尿素和硝酸铵历来均为公司主导产品，跟踪期内以上两品种价格持续下跌，对公司整体业绩影响较大。
跟踪期内，双氧水平均售价同比增长7.82%，销售量同比增长22.92%，销售额同比增长了32.54%。公司双氧水产品主要销售至广东、广西区域，该区域原主要供应商为公司和广东中成化工股份有限公司（以下简称“广东中成”）。在柳化集团收购广东中成之后，该产品区域竞争减小，价格企稳回升，毛利率随之提升。跟踪期内，公司复合肥销售额和毛利率均有所提高。
国内基础化肥环节因产能过剩，主要产品价格均呈现下跌势态，但是，产业链下游复合肥生产企业面临主要原材料（尿素等基础化肥）价格下跌、终端市场价格趋稳的外部环境，利润空间好于基础化肥环节。为此，公司自2013年下半年以来开始逐步实施产业链延伸战略。2014年，公司将继续增大复合肥、复混肥等的产销量，同时减少尿素等基础肥料的直接销售。公司对复混肥生产线的技术升级改造已经基本完工，复肥（氨酸法）生产装置产能为年产15万吨，该项目已于2014年4月投产。15万吨复肥装置投产之后，2014年公司复合肥、复混肥产销量有望上升，但能否实现预期效果有待进一步观察。
此外，公司控股子公司广西柳州中成化工有限公司一期5万吨保险粉生产线将于年内投产，项目投产后，公司产品结构将进一步丰富，同时也将业务拓展到硫化工行业，有望形成煤化工、
硫化工的循环经济优势。不过，保险粉价格受造纸、纺织等下游行业运营情况的影响，需持续关注下游需求状况，保险粉项目实际运营效果有待观察。
整体而言，跟踪期内，尿素、硝酸铵等传统产品业绩不佳，为应对不利外部环境，公司逐步进行产品结构调整，增加双氧水的销售，同时推进保险粉项目，并延伸产业链，扩大复肥产品的销售。公司产品结构调整、产业链延伸效果能否实现预期效果有待进一步观察。
表32012-2013年公司主要产品销售收入和销售毛利率（单位：万元）
|||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|项目|||2013年||||2012年|||
||||金额||毛利率||金额||毛利率|
||尿素|76,509.95||6.80%||67,429.54||9.44%||
||硝酸铵|32,958.04||16.04%||50,254.76||27.07%||
||双氧水|23,919.52||44.48%||18,046.96||17.72%||
||煤炭|2,945.70||-4.78%||16,322.19||3.30%||
||复合肥料|15,939.05||6.24%||13,323.44||4.51%||
||商品液氨|10,393.50||11.26%||11,876.88||23.78%||
||浓硝酸|6,484.63||7.83%||11,025.41||4.54%||
||氯化铵|4,345.74||-13.85%||4,866.60||7.48%||
||硝酸钠|3,848.77||-5.18%||4,522.83||6.36%||
||纯碱|3,922.92||8.25%||3,770.58||10.04%||
||商品硝酸|7,581.81||9.40%||3,126.75||19.47%||
||亚硝酸钠|1,532.72||2.18%||2,679.57||9.19%||
||其他|61,373.82||-0.79%||61,956.53||11.70%||
||合 计||251,756.17||9.92%||269,202.04||13.66%|

注：煤化工产品类别丰富，本表格只列示了部分重点产品，“其他”项亦主要以煤化工产品，因煤化工行业整体不景气，跟踪期内，“其他”项毛利率亦出现大幅下滑；本表2012年度合计数与表2略有差异，系统计口径差异所致。
资料来源：公司提供
表42012-2013年主要产品产能、产量、销量和平均售价（单位：吨）
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
||产品|项目|2013年|2012年|同比增减|
|合成氨||产能|600,000|600,000|0.00%|
|||产量|507,884|527,338|-3.69%|
|||销量|-|-|-|
|||平均售价（元/吨）|-|-|-|
|尿素||产能|300,000|300,000|0.00%|
|||产量|344,304|345,885|-0.46%|
|||销量|383,045|291,616|31.35%|
|||平均售价（元/吨）|1,997|2,309|-13.51%|
|硝酸铵||产能|360,000|360,000|0.00%|
|||产量|206,741|266,712|-22.49%|
|||销量|207,023|273,025|-24.17%|

||||||
|-|-|-|-|-|
||平均售价（元/吨）|1,592|1,790|-11.06%|
|浓硝酸|产能|200,000|200,000|0.00%|
||产量|70,761|85,355|-17.10%|
||销量|44,221|72,037|-38.61%|
||平均售价（元/吨）|1,466|1,531|-4.19%|
|双氧水（27.5%）|产能|300,000|200,000|50.00%|
||产量|259,494|224,766|15.45%|
||销量|281,394|228,919|22.92%|
||平均售价（元/吨）|850|788|7.82%|

注：合成氨为中间产品，是尿素、硝酸系列产品的原材料；
资料来源：公司提供
跟踪期内，公司客户区域结构略有变化，煤炭供应商变动较大，整体产供销尚属正常
跟踪期内，公司前五大客户合计销售额占总销售额的比例从2012年的13.90%增加至2013年的17.92%，客户集中度略有提高，但整体而言，公司客户仍较为分散，集中度风险尚属可控。
从区域结构来看，跟踪期内，公司广西以内实现销售收入13.32亿元，比上年增长4.29%，广西以外实现销售收入11.85亿元，比上年减少20.47%，客户区域结构略有调整。跟踪期内，公司采购的主要原材料没有变化，以电力、蒸汽及原料煤为主。公司电力和蒸汽供应商相对稳定，分别为广西电网公司柳州供电局和广西柳州发电有限责任公司。公司原料煤供应商变动较大，2013年公司转让新益矿业之后，原料煤以外购为主，前三大原料煤供应商的合计采购金额由2012年的22,120万元上升到2013年的27,925万元。整体而言，跟踪期内，公司产供销正常。
表52012-2013年主要供应商采购金额及占比情况（单位：万元）
|||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
||年份||供应商名称||产品||采购金额||占公司总采购金额的比例|
|2013年|||广西电网公司柳州供电局|电力|||42,268.30||32.91%|
||||湖南黑金时代股份有限公司煤炭销售分|原料煤||13,603.82||10.59%||
||||公司|||||||
||||广西柳州发电有限责任公司|蒸汽||9,558.45||7.44%||
||||广西金伍岳能源有限公司|原料煤||9,259.98||7.21%||
||||广西经贸集团有限责任公司|原料煤||5,061.59||3.95%||
|||合 计||-||79,752.14||62.10%||
|2012年|||广西电网公司柳州供电局||电力|44,330.04||26.93%||
||||广西柳州发电有限责任公司||蒸汽|12,256.76||7.45%||
||||广东振戎能源有限公司||原料煤|8,701.07||5.29%||
||||柳州铁路经贸发展总公司||原料煤|6,821.29||4.14%||
||||柳州南方车务物流有限责任公司||原料煤|6,597.65||4.00%||
||||合 计||-||78,706.81||47.81%|

资料来源：公司提供
跟踪期内，新落成项目正有序投入使用，但实际使用效果需要进一步观察
为调整产品结构、扩大产能和改进生产工艺等，公司近年开展了鹿寨20万吨/年过氧化氢项
目、硝酸系统技术升级及节能改造项目、保险粉一系统项目、复混肥装置扩能及提升产品质量改造项目等重点工程项目。公司鹿寨20万吨/年过氧化氢项目、保险粉一系统项目、复混肥装置扩能及提升产品质量改造项目均以调整产品结构为目的。公司硝酸系统技术升级及节能改造项目主要目的为实现节能降耗；经公司测算，项目完成后，硝酸系统可节能约34%，每年节能折标准煤约53,000吨，按目前价格计算，硝酸单位产品成本可下降约150元/吨，截至2014年5月底，该项目处于单体试机阶段，预计短期内可投入使用。
截至2013年末，公司在建工程计划总投资额为3.09亿元，累计已投资1.77亿元，尚需追加投资1.32亿元，存在一定的资金压力。
表6截至2013年底公司主要在建项目情况（单位：万元）
||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|
|项目名称||计划投资||已投资||预计竣工时间|
|硝酸系统技术升级及节能改造项目一期工程|20,000.00||9,963.51||2014.5||
|保险粉一系统|7,000.00||6,565.68||2014||
|3000Nm3/h变压吸附制氧|800.00||430.84||2014.6||
|复混肥装置扩能及提升产品质量改造|2,085.00||376.72||2014||
|二合成系统节能改造|1,000.00||336.39||2014.7||
|合 计||30,885.00||17,673.14||-|

资料来源：公司提供
跟踪期内，公司主要完工项目包括鹿寨20万吨/年过氧化氢项目一期、能源管理系统及系统节能、稀品改造工程、CDM系统更换触媒及改造空气过滤器、循环水系统和风机系统节能技术改造项目、柳州电厂蒸汽热电综合利用。除鹿寨20万吨/年过氧化氢项目一期以外，其他项目均以降低能耗、实现循环经济等为主。截至2014年4月末，公司完工项目均开始调试或已经投入使用，预计2014年可实现一定的成本节约，但实际情况需进一步观察。鹿寨过氧化氢项目能够直接提升公司的双氧水产能。2013年11月，鹿寨20万吨/年过氧化氢（双氧水）项目一期建成，截至2014年4月末，该项目一期10万吨产能已经投入使用；在产能增加50%的情况下，2014年全年双氧水产品产销量有望提升，不过，需关注公司双氧水项目产能扩大之后产能是否能够顺利消化。
表72013年度公司主要完工项目情况（单位：万元）
|||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|
||项目名称||项目投资||完工时间|项目简介||
||鹿寨20万吨/年|11,835.25||2013-11||新建年产20万吨过氧化氢（浓度27.5%）装置1套，其中，引|、。|
||过氧化氢项目一|||||进离心式空气压缩机2台，购置国产氢化塔、氧化塔、萃取塔||
||期|||||净化塔、氢化液泵、工作液泵等设备，配套贮罐区等附属设施||
|能源管理系统及系统节能||815.65||2013-12||建立一个基于能源计量和实时数据采集的能耗监控和能源管||
|||||||理的信息系统，形成车间、分厂、总公司级能源管理系统及能||
|||||||源管理体系，实现节能目标。||
|稀品改造工程||606.60||2013-12||对盛强公司现有两套系统进行挖潜改造，争取实现增产节能降||
|||||||耗，降低生产成本。||

|||||
|-|-|-|-|
|CDM系统更换|579.57|2013-12|对123#、4#、5#稀硝酸减排系统剩余的贵金属触媒共计14.3|
|触媒及改造空气|||立方米进行更换，同时加装精度等级达1微米的过滤器，以保|
|过滤器|||护触媒延长使用寿命。|
|循环水系统和风|689.15|2013-12|采用液体输送Go•well技术及系列配套节能产品，对公司现有|
|机系统节能技术|||循环水系统和风机系统进行节电技术改造，以提升泵组运行效|
|改造项目|||率偏低，并且充分利用高位回水势能。|
|柳州电厂蒸汽热|490.90|2013-12|从柳州电厂采购高压蒸汽及中压蒸汽，以节约蒸汽成本并实现|
|电综合利用|||柳州电厂热电综合利用。|

资料来源：公司提供
跟踪期内，公司出售煤矿资产，同时筹划收购保险粉等资产，有望获得新的收入及利润来源；
不过，需持续关注被收购资产的经营风险和财务风险
公司曾尝试产业链向上游延伸的战略，收购了新益矿业和兴义市凹子冲煤矿有限公司（以下简称“凹子冲煤矿”）的部分股权。然而，近年国家及地区出台相关政策，要求加快小煤矿整合，组建大型煤炭集团，公司煤矿资产规模较小，属被整合范围，为此，公司逐步出售了其煤矿资产。2012年8月，子公司新益矿业出售其持有的凹子冲煤矿60%的股权，出售价格为7,097万元，产生投资收益3,662.68万元；2013年8月，公司出售其所持的新益矿业90%的股权，出售价格为1.44亿元，交易产生的利润净额为2,019.10万元。至此，公司不再持有煤矿资产。
另一方面，为解决公司与关联方的同业竞争及关联交易问题，同时培育新的收入及利润来源，跟踪期内，公司计划向广东中成收购其所持的湖南中成化工有限公司（以下简称“湖南中成”）95.5%的股权和东莞振华泰丰实业发展有限公司（以下简称“振华实业”）95%的股权，以上股权合计转让价格初步确定为27,679.82万元。目前，该收购事项已经获得柳州市人民政府常委会议通过，且获得广西壮族自治区国有资产监督管理委员会同意，尚须提交公司2013年度股东大会审议。
公司在建的保险粉项目产能10万吨/年，其中一期产能5万吨/年，收购湖南中成之后，公司保险粉产能将达到18万吨/年，这有望成为公司未来重要的收入来源。振华实业主要生产经营符合国际海运危规规程的危险化学品出口包装钢桶及聚乙烯中空成型塑料桶等，收购该资产亦可为公司带来新的收入及利润来源。不过，我们也注意到，公司计划以自有资金和银行贷款收购关联方的资产，这将支出较大规模的现金，面临一定的资金压力。此外，截至2013年末，振华实业、湖南中成的资产负债率分别为28.18%、75.45%，其中，湖南中成的资产负债率已经高于公司2013年末资产负债率，收购该资产将增加公司的财务风险。整合以上两部分资产之后，公司需要对其进行持续经营管理，若外部市场环境不佳或整合过程不顺畅，公司可能面临经营风险。
表8截至2013年末拟收购企业基本情况（单位：万元）
||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|
|公司名称|经营范围|总资产|净资产|营业收入|利润总额|主要产品|
|||||||产能（每年）|

|||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|
|振华实业|生产销售钢桶、塑料编|5,053.|3,629|3,242|369||200万只钢桶、|
||织袋等||||||160万只吹塑桶|
|湖南中成|生产销售保险粉、雕白|89,020|21,857|55,559|2,392|8万吨保险粉||
||块、甲酸钠、双氧水、|||||||
||过硫酸钠等相关产品。|||||||

资料来源：公司提供
五、财务分析
财务分析基础说明
以下分析基于公司提供的经大信会计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留意见的2012年、2013年审计报告，以及未经审计的2014年3月财务报表。公司财务报表均采用新会计准则编制。截至2013年12月31日，纳入公司合并报表范围的子公司共计6家。近年公司报表合并范围变化情况如下表。
表92011-2013年公司合并范围变动情况
|||||
|-|-|-|-|
||2013年|2012年|2011年|
|合并子公司家数|6|7|7|
|其中：当期增加家数|1|1|0|
|当期减少家数|2|1|0|

资料来源：公司审计报告
财务分析
资产结构与质量
跟踪期内，公司总资产规模相对稳定，整体资产质量一般
截至2013年末，公司总资产规模43.03亿元，较2012年末下降2.30%，资产规模相对稳定。
从资产结构来看，2013年末公司流动资产合计占比33.19%，相对于上年末提升4.34%，主要是由于应收票据和预付款项增长所致。2014年3月末公司总资产规模相对于2013年末略有增加，主要系预付款项增加。
公司流动资产主要包括货币资金、应收票据、应收账款、预付账款和存货。2013年底，公司货币资金2.72亿元，较上年末增加87.09%，主要原因是跟踪期内公司出售控股子公司新益矿业，收回投资；货币资金中使用受限资金规模为4,808万元。2013年底，公司应收票据为1.00亿元，较上年末增长126.80%，应收账款为 1.65亿元，较上年末减少0.71%，主要原因是产品销售采用票据结算方式增加；公司通过应收账款质押贷款 1.4亿元，需关注此部分应收账款回款情况及相应贷款偿还情况。2013年底，公司预付款项为 3.66亿元，较上年末增长54.33%，主要是预付原材料款和股权收购款（具体见审计报告），其中，预付原材料款规模较大，需关注。
2013年底，公司存货为 4.86亿元，较上年末减少24.36%，主要是煤炭等原材料存货减少，原
材料存货从2012年末的4.07亿元减少至2013年末的3.07亿元。
公司非流动资产主要由固定资产和在建工程组成。2013年底，公司固定资产 25.78亿元，其中专用设备、通用设备和房屋建筑物的占比分别为75.99%、16.91%和6.88%；期末固定资产较上年减少5.84%，固定资产成新率为62.39%。2013年底，公司在建工程为1.94亿元，包括硝酸系统技术升级及节能改造项目一期工程、保险粉一系统等，主要项目内容见表6。2013年底公司无形资产大幅减少，主要原因是公司出售其所持新益矿业90%股权所致。
表102012-2014年3月末公司主要资产构成情况（单位：万元）
|||||||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|项目|||2014年3月||||2013年||||2012年|||
||||金额||比重||金额||比重||金额||比重|
||货币资金|31,846.47||7.17%||27,238.61||6.33%||14,559.00||3.31%||
||应收票据|9,252.88||2.08%||10,038.15||2.33%||4,425.91||1.01%||
||应收账款|20,765.70||4.68%||16,504.26||3.84%||16,622.58||3.77%||
||预付款项|49,612.00||11.17%||36,572.55||8.50%||23,696.77||5.38%||
||存货|45,257.64||10.19%||48,564.36||11.29%||64,208.30||14.58%||
||流动资产合计|160,065.99||36.05%||142,807.92||33.19%||127,067.39||28.85%||
||固定资产净额|251,641.19||56.68%||257,840.69||59.93%||273,843.02||62.18%||
||在建工程|22,480.08||5.06%||19,417.40||4.51%||18,315.27||4.16%||
|无形资产||0.00||0.00%||0.00||0.00%||12,874.04||2.92%||
|长期待摊费用||5,045.21||1.14%||5,440.80||1.26%||5,144.53||1.17%||
||非流动资产合计|283,925.93||63.95%||287,458.34||66.81%||313,314.61||71.15%||
||资产总计|443,991.92||100.00%||430,266.26||100.00%||440,382.00||100.00%||

资料来源：公司审计报告
资产运营效率
公司应收账款及存货周转速度下降，资产运营效率有所降低
2013年，公司营业收入较上年下滑11.70%，而应收账款较上年下滑0.71%，导致应收账款周转天数有所上升；此外，公司存货周转天数从2012年的81.45天提高至2013年的87.59天，应付账款周转天数从2012年的16.17天提高到2013年的23.05天，公司整体净营业周期有所延长，对运营资本的占用增加。
总之，2013年公司应收账款及存货周转速度下降，流动资产周转天数及总资产周转天数均有所延长，资产运营效率有所降低。
表112012-2013年公司资产运营效率情况（单位：天）
||||
|-|-|-|
|项目|2013年|2012年|
|应收账款周转天数|23.05|16.17|
|存货周转天数|87.59|81.45|

||||
|-|-|-|
|应付账款周转天数|29.10|26.24|
|净营业周期|81.54|71.38|
|流动资产周转天数|187.50|155.84|
|固定资产周转天数|371.13|342.86|
|总资产周转天数|610.17|545.45|

资料来源：公司审计报告
盈利能力
跟踪期内，公司收入规模下滑，盈利状况有所恶化
受市场竞争激烈及产品价格下跌影响，2013年度公司营业收入出现负增长，增速由 2012年的3.24%下降至 2013年的-8.23%，综合毛利率由14.69%降至10.38%。跟踪期内，公司期间费用率上升了 3.13个百分点，主要系设备大修导致管理费用增长。2013年公司利润总额为-15,210.76万元，亏损较为严重，若扣除转让子公司新益矿业股权所产生的5,402.87万元投资收益，公司全年利润总额亏损超过2亿元。
2014年1季度，公司实现营业收入67,774.03万元，同比下滑3.99%；净利润-2,151.83万元，继续产生亏损。
表122012-2014年1-3月公司主要盈利指标（单位：万元）
||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|
|项目|||2014年1-3月||2013年|2012年|
||营业收入|67,774.03||258,669.31||292,952.26|
||营业利润|-2,223.16||-16,126.34||3,783.65|
||补贴收入|-||848.32||568.98|
||利润总额|-2,151.83||-15,210.76||4,320.42|
||净利润|-2,151.83||-15,249.36||3,793.29|
||综合毛利率|10.53%||10.38%||14.69%|
||期间费用率|13.55%||17.23%||14.10%|
||总资产回报率||-||-0.13%|4.39%|

资料来源：公司审计报告
现金流
跟踪期内，公司现金生成能力大幅下降，但营运资金占用减少，经营活动现金呈净流入状态；公司筹资活动持续净现金流出，在未来投资支出需求增大的情况下，资金压力可能增大
跟踪期内，公司净利润大幅下滑，FFO同比下降48.96%，经营活动现金生成能力下降。
跟踪期内，公司对尿素等产品去库存，2013年末存货规模相对于上年末明显减少；在应收账款规模变动不大的情况下，公司应收票据规模有所增加，经营性应收项目增加；同时，公司应付票据的规模亦有所增加，经营性应付项目增加；以上因素综合影响使得公司营运资金占用
减少，虽然现金生产能力有所下降，但全年经营活动现金仍然呈净流入状态，整体经营活动现
金流表现相对较好。
跟踪期内，公司在建工程、股权收购等的投资支出较大，但由于出售新益矿业收回1.44亿元投资，全年投资活动现金呈现净流入状态。后期，公司将继续投资部分在建工程，并计划向关联方广东中成收购湖南中成95.5%的股权和振华实业95%的股权，以上股权合计转让价格初步确定为27,679.82万元，预计将产生一定的资金压力。
跟踪期内，公司筹资活动继续呈现净现金流出状态，主要为偿还银行贷款所致；此外，公司 2014年综合授信额度为 33.528亿元，相对上年的 50.988亿元减少了 17.46亿元，需关注其对外筹资能力变化。
表132012-2013年公司现金流情况表（单位：万元）
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
||项目||2013年||2012年|
||收现比|0.76||0.91||
||净利润|-15,249.36||3,793.29||
||非付现费用|28,931.13||29,196.43||
||非经营损益|8,984.29||11,415.13||
|FFO||22,666.06||44,404.85||
||营运资本变化|18,757.98||-15,651.02||
||其中：存货减少（减：增加）|15,643.94||-12,100.79||
||经营性应收项目的减少（减：增加）|-6,766.93||8,958.87||
||经营性应付项目增加（减：减少）|9,880.97||-12,509.10||
||经营活动产生的现金流量净额|41,424.04||28,753.84||
||投资活动产生的现金流量净额|988.89||-8,072.74||
||筹资活动产生的现金流量净额|-32,325.37||-30,144.97||
||现金及现金等价物净增加额||10,086.96||-9,470.00|

资料来源：公司审计报告
资本结构与财务安全性
公司资产负债率较高，有息债务规模大，偿债指标弱化，公司财务风险加大
截至2013年底，公司负债规模为29.31亿元，相对于2012年末的28.23亿元增加1.08亿元。从债务结构来看，公司有息债务规模从2012年末的23.24亿元上升至2013年末的24.38亿元。其中，短期借款为14.57亿元，较2012年末增加3.54亿元，主要是由于银行贷款增加所致；
公司应付票据余额为2.75亿元，较2012年末增长2.55亿元，主要是由于公司采用票据结算方式增加；此外，公司还有一年内到期的非流动负债 1.60亿元，长期借款 0.39亿元，应付债券5.06亿元，公司面临的偿债压力有所增大。
表142012-2014年3月末公司主要负债构成情况（单位：万元）
|||||||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|项目|||2014年3月||||2013年||||2012年|||
||||金额||占比||金额||占比||金额||占比|
||短期借款|167,840.00||54.32%||145,740.00||49.72%||110,300.00||39.07%||
||应付票据|29,320.34||9.49%||27,523.13||9.39%||2,000.00||0.71%||
||应付账款|20,290.16||6.57%||18,655.87||6.36%||18,813.71||6.66%||
||预收款项|16,012.59||5.18%||22,064.29||7.53%||23,002.13||8.15%||
||一年内到期的非流动负债|11,491.02||3.72%||15,991.02||5.46%||48,299.23||17.11%||
||流动负债合计|248,838.03||80.54%||235,251.49||80.26%||207,170.45||73.38%||
||长期借款|5,854.80||1.89%||3,854.80||1.32%||21,287.71||7.54%||
||应付债券||50,671.98||16.40%||50,648.78||17.28%||50,556.00||17.91%|
||其他非流动负债||3,483.64||1.13%||3,253.46||1.11%||3,182.75||1.13%|
||非流动负债合计||60,127.55||19.46%||57,874.18||19.74%||75,143.59||26.62%|
||负债合计||308,965.58||100.00%||293,125.66||100.00%||282,314.04||100.00%|

资料来源：公司审计报告
截至 2013年底，公司资产负债率增长至68.13%，资产负债率持续提高，财务风险有所提高；有息债务规模增长至24.38亿元，偿债压力增大；流动比率和速动比率处于较低水平；2013年度公司EBITDA利息保障倍数有所下降，长期偿付能力降低。
表152012-2014年3月末公司偿债能力指标
||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|
|指标名称||2014年3月||2013年||2012年|
|资产负债率|69.59%||68.13%||64.11%||
|流动比率|0.64||0.61||0.61||
|速动比率|0.46||0.40||0.30||
|EBITDA（万元）|-|||25,836.09||49,090.34|
|EBITDA利息保障倍数||-|1.76||3.05||

资料来源：公司审计报告
六、债券偿还保障分析
跟踪期内，担保方柳化集团出现经营性亏损，需关注其代偿能力；柳化集团煤化工业务亏损额较大，但硫化工业务运营良好，能够产生一定的经营性现金流，其提供的全额无条件不可撤销连带责任保证担保能够为本期债券的偿付提供一定保障
本期债券由柳州化学工业集团有限公司（以下简称“柳化集团”）提供全额无条件不可撤销的连带责任保证担保。担保范围包括柳化股份本次发行公司债的本金及利息、违约金、损害赔偿金和实现债权的费用。跟踪期内，柳化集团注册资本、控股股东、实际控制人未发生变化。
柳化集团以煤化工、硫化工为主线开展经营活动，主要经营实体为广东中成和柳化股份，
主要产品包括尿素、硝酸铵、浓硝酸、双氧水、保险粉、甲酸钠等。跟踪期内，柳化集团经营
业务、经营模式等无重大变化。
截至2013年底，柳化集团资产总额为904,409.16万元，所有者权益为163,554.10万元，资产负债率为81.92%；2013年度柳化集团实现营业收入420,835.76万元，利润总额为-18,787.74万元，经营活动现金流净额85,785.27万元。2013年度担保方柳化集团首次出现经营性亏损，需持续关注其担保代偿能力。
跟踪期内，柳化集团甲酸钠、保险粉等硫化工产品的销售额增长较快，毛利率亦有所提高；
硝酸铵、浓硝酸、商品液氨、农业氯化铵等煤化工产品的销售额呈不同程度的下滑，其中，硝酸铵、商品液氨、氯化铵的毛利率下滑明显；此外，尿素销售额增长，但毛利率下滑；双氧水、复合肥、纯碱销售额及毛利率均有所提升。整体而言，柳化集团硫化工系列产品的经营状况良好，但煤化工系列产品的经营状况明显恶化；柳化集团2013年度收入及毛利率均有所下滑，出现经营性亏损，经营压力较大。
跟踪期内，以煤化工业务为主的子公司柳化股份亏损较大，直接导致柳化集团出现较大规模的亏损；但是，柳化集团以硫化工业务为主的经营实体广东中成有一定的盈利，可产生一定经营性现金流入，能够对本期债券的偿付提供一定保障。
表162012-2013年柳化集团主要产品收入及毛利率情况（单位：万元）
|||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|
|项目|||2013年|||2012年||
||||金额||毛利率|金额|毛利率|
||尿素|89,634||6.78%||79,614|9.39%|
||硝酸铵|32,958||16.04%||50,255|27.07%|
||双氧水（27.5%）|15,534||14.50%||12,015|2.11%|
||双氧水（50%）|29,977||18.63%||21,503|9.40%|
||复合肥料|15,939||6.24%||12,367|4.77%|
||商品液氨|10,394||11.26%||11,877|23.78%|
||浓硝酸|6,485||7.83%||11,025|4.54%|
||商品硝酸|7,582||9.40%||1,790|14.39%|
||农业氯化铵|13,516||-22.08%||19,726|3.33%|
||纯碱|20,979||12.37%||20,715|6.32%|
||甲酸钠|17,088||47.47%||8,563|21.14%|
||保险粉||86,885||17.80%|77,537|17.67%|

资料来源：柳化集团提供
表172011-2013年年柳化集团主要财务数据
||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|
|项目||2013年||2012年||2011年|
|总资产（万元）|904,409.16||848,423.81||844,465.04||
|所有者权益合计（万元）|163,554.10||187,858.27||192,306.67||
|资产负债率||81.92%||77.86%||77.23%|

||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|
|有息债务（万元）|647,957.74||565,831.79||492,510.43||
|流动比率|0.75||0.83||0.80||
|营业收入（万元）|420,835.76||438,346.94||420,624.76||
|利润总额（万元）|-18,787.74||3,614.75||5,405.19||
|综合毛利率|14.92%||16.58%||17.43%||
|总资产回报率|-1.30%||1.10%||1.27%||
|EBITDA（万元）|28,784.41||49,089.47||48,957.95||
|EBITDA利息保障倍数|3.90||8.55||9.82||
|经营活动净现金流净额（万元）||85,785.27||95,521.03||39,829.72|

注：本报告2011年度数据使用的是2012年初追溯数据。
资料来源：公司审计报告
七、评级结论
跟踪期内，尿素价格震荡下跌，未来价格受市场需求、原材料价格、国际市场因素等的影响，不确定性较大；硝酸铵价格持续下跌，下游民爆行业的需求放缓对其影响较大；公司传统核心产品尿素和硝酸系列产品价格大幅下降使得公司出现较大亏损。为应对不利的市场环境，公司积极向复肥业务和保险粉业务拓展，但新业务能够达到预期尚需市场检验。公司尚有部分工程项目未完工，需要追加一定规模的投资，且筹划收购部分关联方的资产，后续面临一定的资金压力。
跟踪期内，公司收入规模下滑，盈利能力恶化；应收账款及存货周转速度下降，资产运营效率有所下降；资产负债率较高，整体财务风险较大；有息债务规模增长，偿债压力增加；此外，担保方柳化集团出现经营性亏损，需关注其代偿能力。
基于上述情况，鹏元维持公司主体长期信用等级AA-和本期债券信用等级AA-，评级展望调整为负面。
附录一合并资产负债表（单位：万元）
|||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|项目|||2014年3月||2013年||2012年||2011年|
||流动资产：|||||||||
||货币资金|31,846.47||27,238.61||14,559.00||22,317.83||
||应收票据|9,252.88||10,038.15||4,425.91||10,461.84||
||应收账款|20,765.70||16,504.26||16,622.58||9,683.29||
||预付款项|49,612.00||36,572.55||23,696.77||33,074.90||
||其他应收款|1,506.39||1,232.68||2,106.12||2,128.32||
||存货|45,257.64||48,564.36||64,208.30||48,975.56||
||其他流动资产|1,824.90||2,657.32||1,448.73||0.00||
||流动资产合计|160,065.99||142,807.92||127,067.39||126,641.75||
||非流动资产：|||||||||
||长期股权投资|3,948.99||3,948.99||2,450.18||2,461.00||
||固定资产|251,641.19||257,840.69||273,843.02||282,261.19||
||在建工程|22,480.08||19,417.40||18,315.27||22,050.30||
||工程物资|0.00||0.00||94.78||398.89||
||无形资产|0.00||0.00||12,874.04||15,015.81||
||长期待摊费用|5,045.21||5,440.80||5,144.53||4,791.70||
||递延所得税资产|810.46||810.46||592.79||434.85||
||非流动资产合计|283,925.93||287,458.34||313,314.61||327,413.75||
||资产总计|443,991.92||430,266.26||440,382.00||454,055.50||
||流动负债：|||||||||
||短期借款|167,840.00||145,740.00||110,300.00||83,765.63||
||应付票据|29,320.34||27,523.13||2,000.00||8,039.95||
||应付账款|20,290.16||18,655.87||18,813.71||17,603.09||
||预收款项|16,012.59||22,064.29||23,002.13||25,783.76||
||应付职工薪酬|389.95||435.73||690.65||613.4||
||应交税费|1,049.71||232.73||259.26||-1,133.34||
||应付利息|0.00||2,868.00||2,677.50||1,780.00||
||其他应付款|2,444.25||1,740.72||1,127.97||659.69||
||一年内到期的非流动负债|11,491.02||15,991.02||48,299.23||37,503.55||
||其他流动负债|0.00||0.00||0.00||50,000.00||
||流动负债合计|248,838.03||235,251.49||207,170.45||224,615.73||
||非流动负债：|||||||||
||长期借款|5,854.80||3,854.80||21,287.71||71,935.45||
||应付债券|50,671.98||50,648.78||50,556.00||0.00||
||专项应付款||117.13||117.13||117.13||117.13|

||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|其他非流动负债|3,483.64||3,253.46||3,182.75||3,537.04||
|非流动负债合计|60,127.55||57,874.18||75,143.59||75,589.62||
|负债合计|308,965.58||293,125.66||282,314.04||300,205.35||
|所有者权益(或股东权益)：|||||||||
|实收资本(或股本)|39,934.75||39,934.75||39,934.75||39,934.75||
|资本公积金|60,097.65||60,097.65||62,001.08||58,182.11||
|专项储备|308.68||271.10||-||370.13||
|盈余公积金|8,914.36||8,914.36||8,914.36||8,303.18||
|未分配利润|21,927.54||24,016.56||41,597.85||42,872.92||
|归属于母公司所有者权益合计|131,182.97||133,234.42||152,448.05||149,663.10||
|少数股东权益|3,843.36||3,906.18||5,619.92||4,187.05||
|所有者权益合计|135,026.34||137,140.60||158,067.97||153,850.15||
|负债和所有者权益总计||443,991.92||430,266.26||440,382.00||454,055.50|

附录二合并利润表（单位：万元）
||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|项目||2014年1-3月||2013年||2012年||2011年|
|营业总收入|67,774.03||258,669.31||292,952.26||273,017.45||
|营业收入|67,774.03||258,669.31||292,952.26||273,017.45||
|营业总成本|69,997.19||280,188.32||292,820.48||265,501.89||
|营业成本|60,639.62||231,822.50||249,905.12||221,993.15||
|营业税金及附加|173.92||1,241.81||1,076.41||1,653.92||
|销售费用|3,090.33||14,686.18||13,706.84||14,481.66||
|管理费用|2,806.82||14,244.82||11,181.45||11,071.14||
|财务费用|3,286.50||15,648.20||16,425.09||16,318.55||
|资产减值损失|0.00||2,544.82||525.56||-16.53||
|加：投资净收益|0.00||5,392.67||3,651.86||-8.42||
|营业利润|-2,223.16||-16,126.34||3,783.65||7,507.14||
|加：营业外收入|71.33||933.87||593.82||886.36||
|减：营业外支出|0.00||18.29||57.05||230.62||
|其中：非流动资产处置净损失|0.00||13.00||25.18||177.11||
|利润总额|-2,151.83||-15,210.76||4,320.42||8,162.88||
|减：所得税|0.00||38.60||527.13||1,194.99||
|净利润|-2,151.83||-15,249.36||3,793.29||6,967.88||
|减：少数股东损|-62.81||-365.37||-396.43||242.60||
|归属于母公司所有者的净利润||-2,089.02||-14,883.99||4,189.72||6,725.28|

附录三-1合并现金流量表（单位：万元）
|||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|项 目|||2014年1-3月||2013年||2012年||2011年|
||经营活动产生的现金流量：|||||||||
||销售商品、提供劳务收到的现金|43,746.49||195,735.12||267,955.35||247,517.50||
||收到的税费返还|0.00||549.34||314.22||222.41||
||收到其他与经营活动有关的现金|26.28||251.56||4,179.96||1,227.78||
||经营活动现金流入小计||43,772.78||196,536.02||272,449.53||248,967.69|
||购买商品、接受劳务支付的现金|28,686.07||119,134.35||207,572.36||174,955.05||
||支付给职工以及为职工支付的现金|5,010.09||21,172.09||21,395.75||18,957.62||
||支付的各项税费|1,291.29||11,693.75||11,474.76||19,378.51||
||支付其他与经营活动有关的现金|713.13||3,111.79||3,252.82||2,710.41||
||经营活动现金流出小计|35,700.57||155,111.99||243,695.68||216,001.59||
||经营活动产生的现金流量净额|8,072.20||41,424.04||28,753.84||32,966.10||
||投资活动产生的现金流量：|||||||||
||收回投资收到的现金||0.00||0.00||1,700.00||0.00|
||处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现|0.00||1.20||7.60||3.33||
||金净额|||||||||
||处置子公司及其他营业单位收到的现金净额|0.00||13,967.70||6,969.78||0.00||
||收到其他与投资活动有关的现金|300.06||30.50||0.00||0.00||
||投资活动现金流入小计||300.06||13,999.40||8,677.38||3.33|
||购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现|610.23||6,096.10||15,050.12||10,045.99||
||金|||||||||
||投资支付的现金|26,300.00||4,790.00||1,700.00||330.00||
||取得子公司及其他营业单位支付的现金净额|0.00||2,066.21||0.00||0.00||
||支付其他与投资活动有关的现金|315.55||58.20||0.00||90.57||
||投资活动现金流出小计|27,225.78||13,010.51||16,750.12||10,466.55||
||投资活动产生的现金流量净额|-26,925.73||988.89||-8,072.74||-10,463.22||
||筹资活动产生的现金流量：|||||||||
||吸收投资收到的现金|0.00||0.00||4,000.00||0.00||
||其中：子公司吸收少数股东投资收到的现金|0.00||0.00||4,000.00||0.00||
||取得借款收到的现金|78,140.00||180,300.00||182,781.21||125,065.63||
||收到其他与筹资活动有关的现金|0.00||0.00||22.42||0.00||
||发行债券收到的现金|0.00||0.00||50,490.00||50,000.00||
||筹资活动现金流入小计|78,140.00||180,300.00||237,293.63||175,065.63||
||偿还债务支付的现金|58,540.00||194,451.04||251,098.90||184,366.21||
||分配股利、利润或偿付利息支付的现金|6,245.97||18,140.58||16,058.03||14,935.53||
||支付其他与筹资活动有关的现金|0.00||33.75||281.67||277.24||
||筹资活动现金流出小计||64,785.97||212,625.37||267,438.60||199,578.99|

||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|筹资活动产生的现金流量净额|13,354.03||-32,325.37||-30,144.97||-24,513.35||
|汇率变动对现金的影响|0.00||-0.60||-6.12||-4.81||
|现金及现金等价物净增加额|-5,499.49||10,086.96||-9,470.00||-2,015.29||
|期初现金及现金等价物余额|24,645.96||14,559.00||24,029.00||23,333.12||
|期末现金及现金等价物余额||19,146.47||24,645.96||14,559.00||21,317.83|

附录三-2合并现金流量表补充资料（单位：万元）
||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|
|项目||2013年||2012年||2011年|
|净利润|-15,249.36||3,793.29||6,967.88||
|加：资产减值准备|2,544.82||525.56||-16.53||
|固定资产折旧、油气资产折耗、生产性生物资产折旧|24,183.05||25,903.86||23,134.22||
|无形资产摊销|236.75||596.90||343.30||
|长期待摊费用摊销|1,966.51||2,170.11||2,071.21||
|处置固定资产、无形资产和其他长期资产的损失|-65.91||25.11||0.00||
|固定资产报废损失|0.00||0.00||177.11||
|财务费用|14,660.54||15,199.83||14,399.68||
|投资损失|-5,392.67||-3,651.86||8.42||
|递延所得税资产减少|-217.67||-157.95||-71.27||
|递延所得税负债增加|0.00||0.00||-24.88||
|存货的减少|15,643.94||-12,100.79||-10,054.66||
|经营性应收项目的减少|-6,766.93||8,958.87||-3,076.73||
|经营性应付项目的增加|9,880.97||-12,509.10||-891.67||
|间接法-经营活动产生的现金流量净额||41,424.04||28,753.84||32,966.10|

附录四主要财务指标计算公式
||||||
|-|-|-|-|-|
|盈利能力||综合毛利率||（营业收入－营业成本）/营业收入×100%|
|||销售净利率||净利润/营业收入×100%|
|||净资产收益率||净利润/（（本年所有者权益＋上年所有者权益）/2）×100%|
||总资产回报率|||（利润总额＋计入财务费用的利息支出）/（（本年资产总|
|||||额＋上年资产总额）/2）×100%|
|||管理费用率||管理费用/营业收入×100%|
||销售费用率||销售费用/营业收入×100%||
||财务费用率||财务费用/营业收入×100%||
|营运效率|总资产周转率（次）||营业收入/[（本年资产总额＋上年资产总额）/2]||
|||固定资产周转率|营业收入/[（本年固定资产总额＋上年固定资产总额）/2]||
|||（次）|||
||应收账款周转率||营业收入/ [（期初应收账款余额+期末应收账款余额）/2）]||
||存货周转率||营业成本/ [（期初存货+期末存货）/2]||
||应付账款周转率||营业成本/ [（期初应付账款余额+期末应付账款余额）/2]||
||净营业周期（天）||应收账款周转天数＋存货周转天数－应付账款周转天数||
|资本结构及财务安全性||资产负债率||负债总额/资产总额×100%|
|||流动比率||流动资产合计/流动负债合计|
|||速动比率||（流动资产合计－存货）/流动负债合计|
|||长期债务||长期借款+应付债券+融资租赁款|
|||短期债务||短期借款+应付票据+1年内到期的长期借款|
|||有息债务||长期债务+短期债务|
|||金融负债||长期借款+短期借款+应付债券|
|现金流|EBIT||利润总额+计入财务费用的利息支出||
||EBITDA||EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销||
||自由现金流||经营活动净现金流-资本支出-当期应发放的股利||
||利息保障倍数||EBIT/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）||
|||EBITDA 利息保障|EBITDA/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）||
|||倍数|||

附录五信用等级符号及定义
一、中长期债务信用等级符号及定义
|||
|-|-|
|符号|定义|
|AAA|债券安全性极高，违约风险极低。|
|AA|债券安全性很高，违约风险很低。|
|A|债券安全性较高，违约风险较低。|
|BBB|债券安全性一般，违约风险一般。|
|BB|债券安全性较低，违约风险较高。|
|B|债券安全性低，违约风险高。|
|CCC|债券安全性很低，违约风险很高。|
|CC|债券安全性极低，违约风险极高。|
|C|债券无法得到偿还。|

注：除AAA级，CCC级以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“－”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
二、债务人长期信用等级符号及定义
|||
|-|-|
|符号|定义|
|AAA|偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。|
|AA|偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低。|
|A|偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。|
|BBB|偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。|
|BB|偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约风险较高。|
|B|偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。|
|CCC|偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。|
|CC|在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务。|
|C|不能偿还债务。|

注：除AAA级，CCC级以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“－”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
三、展望符号及定义
|||
|-|-|
|类型|定义|
|正面|存在积极因素，未来信用等级可能提升。|
|稳定|情况稳定，未来信用等级大致不变。|
|负面|存在不利因素，未来信用等级可能降低。|