共壹册第壹册贵州信邦制药股份有限公司拟采取“发行股份购买资产”方式购买中肽生化有限公司100%股权项目
资产评估说明
中同华评报字(2015)第281号
北京中同华资产评估有限公司
China Alliance Appraisal Co.,Ltd.
报告日期：2015年 06月 04日
地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院中海地产广场西塔3层
邮编：100077 电话：010-68090001传真：010-68090099
资产评估说明目录资产评估说明目录
第一部分评估说明使用范围声明 .................................................................. 1第二部分评估对象与评估范围说明 .............................................................. 2第三部分资产核实情况总体说明 .................................................................. 8第四部分收益法评估技术说明 .................................................................... 12第五部分市场法评估技术说明 .................................................................... 63第六部分评估结论及分析 ............................................................................ 76
北京中同华资产评估有限公司
第一部分评估说明使用范围声明第一部分 评估说明使用范围声明
本评估说明仅供相关监管机构和部门使用。除法律法规规定外，材料的全部或者部分内容不得提供给其他任何单位和个人，不得见诸公开媒体。
二〇一五年六月四日
第二部分评估对象与评估范围的说明第二部分 评估对象与评估范围说明
一、评估对象与评估范围内容
本次资产评估对象为中肽生化有限公司（简称：中肽生化）的股东全部权益价值。
涉及的范围为中肽生化申报的于评估基准日经天健会计师事务所专项审计后的资产和负债，具体资产类型和审计后账面价值见下表：
1、母公司口径
金额单位：人民币万元
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|-|-|
|项目|账面值|
|货币资金|14,703.56|
|应收账款|5,982.76|
|预付款项|79.81|
|其他应收款|556.60|
|存货|2,272.68|
|其他流动资产|152.32|
|流动资产小计|23,747.73|
|长期股权投资|2,533.41|
|固定资产|5,803.67|
|在建工程|19.79|
|无形资产|788.87|
|长期待摊费用|46.87|
|递延所得税资产|70.27|
|其他非流动资产|41.52|
|非流动资产小计|9,304.40|
|资产总计|33,052.13|
|应付账款|995.54|
|预收款项|487.46|
|应付职工薪酬|51.00|
|应交税费|426.42|
|应付股利|71.59|
|其他应付款|6,832.58|
|其他流动负债|11.73|
|流动负债小计|8,876.31|
|非流动负债小计||
|负债合计|8,876.31|
|所有者权益合计|24,175.82|

2、合并口径
第二部分评估对象与评估范围的说明金额单位：人民币万元
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|-|-|
|项目|账面值|
|货币资金|16,910.52|
|应收票据|147.41|
|应收账款|5,724.77|
|预付款项|114.83|
|其他应收款|50.67|
|存货|2,614.55|
|其它流动资产|272.40|
|流动资产小计|25,835.15|
|固定资产|5,920.05|
|在建工程|19.79|
|无形资产|788.87|
|长期待摊费用|462.16|
|递延所得税资产|77.28|
|其他非流动资产|23.99|
|非流动资产小计|7,292.14|
|资产合计|33,127.29|
|短期借款|9,930.55|
|应付账款|1,077.75|
|预收款项|572.01|
|应付职工薪酬|53.16|
|应交税费|490.10|
|应付利息|5.36|
|应付股利|71.59|
|其他应付款|10,881.66|
|其他流动负债|34.71|
|流动负债小计|23,116.90|
|非流动负债小计||
|负债合计|23,116.90|
|净资产|10,010.39|
|归属于母公司所有者权益合计|10,010.39|
|*少数股东权益||

二、实物资产分布情况及特点
中肽生化申报的实物资产主要为自有实物资产和租赁实物资产，其中，自有实物资产主要包括房屋建筑物、设备和存货。
（一）自有实物资产
1.房屋建筑物
中肽生化拥有 10处房屋建筑物，分布 12号大街 69号的厂区内和香榭里花园 3
幢的住宅区，证载权利人为中肽生化，未发现有抵押担保等他项权利记载，房产使用
第二部分评估对象与评估范围的说明状态正常。具体情况如下表：
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|-|-|-|-|-|-|
|序号|证书编号|坐落|建筑面积（m2）|用途|房屋使用权人|
|1|杭房权证经更字第15978381号|12号大街69号（1幢）|25.83|非住宅|中肽生化|
|2|杭房权证经更字第15978388号|12号大街69号2幢|3,104.96|非住宅|中肽生化|
|3|杭房权证经更字第15978393号|12号大街69号（3幢）|234.96|非住宅|中肽生化|
|4|杭房权证经更字第15978392号|12号大街69号4幢|44.67|非住宅|中肽生化|
|5|杭房权证经更字第15978389号|12号大街69号|1,724.13|非住宅|中肽生化|
|5|杭房权证经更字第15964630号|12号大街69号6幢|11,537.21|非住宅|中肽生化|
|7|杭房权证经更字第15964631号|12号大街69号7幢|509.67|非住宅|中肽生化|
|8|杭房权证经更字第15964632号|12号大街69号8幢|3,093.97|非住宅|中肽生化|
|9|杭房权证经更字第14805087号|香榭里花园3幢1单元501室|178.3|住宅|中肽生化|
|10|杭房权证经更字第14805084号|香榭里花园3幢1单元601室|178.3|住宅|中肽生化|

注：其中两处住宅房屋分别对应的土地权证为：
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|序号|证书编号|坐落|使用权面积（m2）|使用权类型|用途|土地使用权人|
|1|杭经出国用（2014）字第009757号|杭州经济技术开发区香榭里花园3幢1单元501室|50.5|出让|住宅|中肽生化|
|2|杭经出国用（2014）字第009761号|杭州经济技术开发区香榭里花园3幢1单元601室|50.5|出让|住宅|中肽生化|

2.设备资产
中肽生化主要从事多肽和诊断试剂类产品的生产，其主要机器设备包括质谱仪、HPLC、冻干机、合成仪、粘膜点膜机等，购置于 2009年 12月至2014年7月，目前使用正常。
中肽生化及其子公司还有宝马、雷克萨斯、凯美瑞、轩逸等商务用车及叉车等厂内载货车，购置于2005年12月-2015年3月，目前使用正常。除此之外还有电脑、打印机、空调机等办公设备，购置于2002年1月-2012年3月，目前使用正常。
3.存货
该项资产主要包括原材料、产成品和在产品，它们分布在中肽生化的仓库及生产
车间。
第二部分评估对象与评估范围的说明（二）租赁资产
截至评估基准日，中肽生化的租赁资产为诊断试剂类产品的生产场所，租赁情况如下：
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|出租人|租赁方|租赁地址|租赁期限|租赁面积（平方米）|
|杭州宜进纺织有限公司|中肽生化|杭州经济技术开发区14号大街17号假捻厂房二楼西侧厂房|2013.8.1至2019.7.31|5,422|

三、企业申报的账面记录或者未记录的无形资产情况
1.企业账面记录的土地使用权账面原值为900.19万元，账面净值为788.87万元，具体情况如下所示：
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|序号|证书编号|坐落|使用权面积（m2）|使用权类型|用途|土地使用权人|
|1|杭经国用（2015）第100010号|杭州经济技术开发区12号大街69号|13,333|出让|工业|中肽生化|
|2|杭经国用（2015）字第100006号|杭州经济技术开发区M10-19-9地块（12号大街以北，19号大街以东）|12,594|出让|工业|中肽生化|

2.其他无形资产
企业除土地外的无形资产包括两类，第一类为账面已经记录的，公司成立时获得股东出资的多肽合成技术无形资产，在获得时以股东双方协商作价43万美元计入无形资产，之后在合同期内进行摊销，截止到评估基准日账面净值为0；第二类账面未记录，包括具有自主知识产权和外购方式取得的专利权和商标权。
其中，申报评估的账面未记录的无形资产包括：
(1)注册商标：
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|序号|所有权人|商标|注册证书|类别|权利期限|取得方式|
|1|中肽生化||4141236|1|2008.02.28-2018.02.27|原始取得|
|2|中肽生化||4702258|1|2008.11.28-2018.11.27|原始取得|
|3|中肽生化||4702263|5|2009.02.07-2019.02.06|原始取得|
|4|中肽生化||4702264|1|2009.08.28-2019.08.27|原始取得|
|5|中肽生化||4702265|5|2009.08.28-2019.08.27|原始取得|

第二部分评估对象与评估范围的说明
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|序号|所有权人|商标|注册证书|类别|权利期限|取得方式|
|6|中肽生化||9657931|5|2012.08.07-2022.08.06|受让取得|
|7|淳泰科技||13911376|1|2015.03.07-2025.03.06|原始取得|
|8|淳泰科技||13911254|5|2015.03.07-2025.03.06|原始取得|
|9|淳泰科技||13911239|5|2015.03.07-2025.03.06|原始取得|
|10|淳泰科技||13911392|1|2015.03.07-2025.03.06|原始取得|
|11|淳泰科技||13911307|5|2015.03.07-2025.03.06|原始取得|
|12|海鼎医药||13910791|1|2015.03.07-2025.03.06|原始取得|
|13|康永进出口注||13910976|1|2015.03.07-2025.03.06|原始取得|
|14|康永进出口注||13910915|1|2015.02.28-2025.02.27|原始取得|
|15|康永生物||013370069|2015.3.3在欧盟注册的商标|||

注：序号13、14商标仍在更名中
(2)专利权
中肽生化拥有的专利权有16项，其中5项为发明专利、10项为实用新型专利、1项外观设计专利，情况如下：
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|序号|专利名称|专利权人|专利号|申请日|专利类型|
|1|高通量多肽的合成方法与装置|中肽生化；Xiang Li|ZL02146212.7|2002.10.16|发明专利|
|2|一种可用作免疫抑制剂的带有-Ile-Sta-Pro-残基片段的环肽及其合成工艺|中肽生化|ZL200810061032.7|2008.05.01|发明专利|
|3|一种可用作免疫抑制剂的带有-Val-Sta-Leu-残基片段的环肽及其合成工艺|中肽生化|ZL200810061031.2|2008.05.01|发明专利|
|4|一种可用作免疫抑制剂的带有-Pro-Sta-Tyr-残基片段的环肽及其合成工艺|中肽生化|ZL200810061033.1|2008.05.01|发明专利|

第二部分评估对象与评估范围的说明
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|序号|专利名称|专利权人|专利号|申请日|专利类型|
|5|一种尿液收集检测装置|中肽生化|ZL200810305523.1|2008.11.13|发明专利|
|6|一种尿液检测装置|中肽生化|ZL200820088080.0|2008.05.30|实用新型|
|7|一种尿液收集检测装置|中肽生化|ZL200820302741.5|2008.11.12|实用新型|
|8|样品托盘可调的自动进样装置|中肽生化|ZL200820168615.5|2008.12.02|实用新型|
|9|一种液体样本快速检测装置|中肽生化|ZL201320212696.5|2013.04.19|实用新型|
|10|一种液体样本快速检测装置|中肽生化|ZL201320443639.8|2013.07.19|实用新型|
|11|用于两步法检测尿杯的钥匙组件|中肽生化|ZL201320590529.4|2013.09.24|实用新型|
|12|用于两步法毒品检测尿杯的活塞槽装置|中肽生化|ZL201320590527.5|2013.09.24|实用新型|
|13|杯盖卡扣|康永生物|201420609302.4|2014.10.21|实用新型|
|14|不干胶标签|康永生物|201420610194.2|2014.10.21|实用新型|
|15|密封环及杯盖|康永生物|201420610134.0|2014.10.21|实用新型|
|16|试剂盒（三合一）|康永生物|ZL201430378352.1|2014-10-09|外观设计|

四、企业申报的表外资产（如有申报）的类型、数量
企业除申报上述账外无形资产外，没有申报其他的表外资产。
五、引用其他机构出具的报告的结论所涉及的资产类型、数量和账面金额（或者评估值）
本次评估不涉及引用其他机构出具的报告的结论事项。
第三部分资产核实情况总体说明第三部分 资产核实情况总体说明
一、资产核实人员组织、实施时间和过程
接受评估委托后，评估人员首先向被评估单位提供了评估明细表、填表说明、资料清单等电子文档，要求被评估单位进行资产申报和资料准备；然后成立了以现场项目负责人为主的核实小组，根据制定的现场核实计划进行核查。评估组核实工作期间为 2015年 4月 7日至 2015年 5月 1日。核实过程分三个阶段进行，第一阶段对评估申报明细表、盈利预测进行初步审核，了解委托评估资产的概况；第二阶段进行现场核实盘点工作，对申报表及盈利预测表中与实际不符的项目经被评估单位确认后进行修正完善；第三阶段编写核实情况说明。现将核实方法说明如下：
（一）流动资产核实情况
主要对企业的实物性流动资产(主要指存货)、非实物性流动资产和负债进行了核实。
1.实物性流动资产的核实
实物性流动资产为存货，主要包括原材料、产成品和在产品。
评估人员向企业调查了存货的核算方法，并通过盘点以核对验证评估基准日存货实有数量。
2.非实物性流动资产的核实
主要通过核对企业财务账的总账、各科目明细账、会计凭证，对非实物性流动资产进行了核实，并对往来科目进行了业务内容分析。
（二）长期股权投资核实情况
向被评估单位收集相关的投资协议、股权转让文件，以及被投资单位的企业法人营业执照、公司章程、验资报告、评估基准日财务报表等资料；调查企业对长期股权投资的核算方法；与评估申报表进行核对，核实其账面价值、投资比例是否相符。
（三）房屋、建筑物核实情况
根据被评估单位提供的建筑物评估项目及申报表所列项目的项数、面积、结构类型等对照房地产证进行核对，对房屋的使用情况进行了了解。
（四）设备核实情况
根据被评估单位提供的设备（机器设备、车辆和电子设备）评估明细表，对设备
北京中同华资产评估有限公司 第 8页
第三部分资产核实情况总体说明进行抽查核实，对于漏填和填报信息不全的部分，要求企业核对、填齐改正。核实内容主要包括：设备名称、数量是否与申报表一致；了解设备的工作条件、现有情况以及维护保养情况。
（五）无形资产核实情况
对土地使用权和知识产权类无形资产，收集相关权利证书、了解所属权利在评估基准日是否有效以及权利的展期情况，关注资产是否存在他项权利，权属是否清晰。
对其他无形资产根据评估申报表所列项目内容，调查各项形成方式，了解企业摊销政策。
（六）长期待摊费用的核实情况
对长期待摊费用，评估人员主要查阅了相关费用支出的文件，了解原始入账价值及企业摊销政策。
（七）递延所得税资产核实情况
根据评估申报表所列项目内容，针对各项递延所得税资产形成的具体原因，检查相关资料，并核查账面余额的正确性。
（八）负债核实情况
负债科目包括应付账款、预收款项、应付职工薪酬、应交税费、应付股利、其他应付款和其他流动负债。主要是核对各科目总账、明细账、会计凭证是否与审定后的金额一致，核实负债发生原因和负债的真实性及账面余额的正确性。
（九）损益类财务指标核实情况
1．对于收入的核实，了解申报数据的准确性、收入变化趋势、以及产品价格的变化趋势和引起价格变化的主要因素等。
2．成本及费用的核实和了解，根据历史数据和预测表、了解主营成本的构成项目，并区分固定成本和变动成本项目进行核实。主要了解企业各项期间费用划分的原则、固定性费用发生的规律、依据和文件、变动性费用发生的依存基础和发生规律。
3．了解税收政策、计提依据及是否有优惠政策等。
（十）业务和经营调查
评估人员主要通过收集分析企业历史经营情况和未来经营规划以及与管理层访谈对企业的经营业务进行调查，收集了解的主要内容如下：
1.了解企业历史年度权益资本的构成、权益资本的变化，分析权益资本变化的原因；
北京中同华资产评估有限公司 第 9页
第三部分资产核实情况总体说明 2.了解企业历史年度各区域销售额及其变化，分析销售收入变化的原因；
3.了解企业历史年度成本的构成及其变化；
4.了解企业主要其他业务收入的构成，分析其对企业利润的贡献情况；
5.了解企业历史年度利润情况，分析利润变化的主要原因；
6.收集了解企业各项销售指标、财务指标，分析各项指标变动原因；
7.了解企业未来年度的经营计划、投资计划等；
8.了解企业的税收及其他优惠政策；
9.收集被评估单位行业有关资料，了解行业现状、区域市场状况及未来发展趋势；
10.了解企业的溢余资产（负债）和非经营性资产（负债）的内容及其资产状况。
二、影响资产核实的事项及处理方法
评估人员未发现影响资产核实的事项。
三、核实结论
中肽生化与中国银行股份有限公司杭州经济技术开发区支行签订编号为15NRZ014《质押合同》，以合计11,600万元的存单，为全资控股子公司兴中企业与中国银行股份有限公司东京分行签署的编号XD-2015-046《欧元外债借款合同》提供质押担保，担保保证期间为两年。
截至报告出具日，中肽生化与中国银行股份有限公司杭州经济技术开发区支行签订编号为15NRD005《最高额抵押合同》，以公司拥有的全部房产和土地进行抵押，抵押清单如下：
（1）抵押房产清单
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|序号|证书编号|坐落|建筑面积（m2）|用途|房屋使用权人|
|1|杭房权证经更字第15978381号|12号大街69号（1幢）|25.83|非住宅|中肽生化|
|2|杭房权证经更字第15978388号|12号大街69号2幢|3,104.96|非住宅|中肽生化|
|3|杭房权证经更字第15978393号|12号大街69号（3幢）|234.96|非住宅|中肽生化|
|4|杭房权证经更字第15978392号|12号大街69号4幢|44.67|非住宅|中肽生化|
|5|杭房权证经更字第15978389号|12号大街69号|1,724.13|非住宅|中肽生化|
|5|杭房权证经更字第15964630号|12号大街69号6幢|11,537.21|非住宅|中肽生化|
|7|杭房权证经更字第15964631号|12号大街69号7幢|509.67|非住宅|中肽生化|

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第三部分资产核实情况总体说明
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|-|-|-|-|-|-|
|序号|证书编号|坐落|建筑面积（m2）|用途|房屋使用权人|
|8|杭房权证经更字第15964632号|12号大街69号8幢|3,093.97|非住宅|中肽生化|
|9|杭房权证经更字第14805087号|香榭里花园3幢1单元501室|178.3|住宅|中肽生化|
|10|杭房权证经更字第14805084号|香榭里花园3幢1单元601室|178.3|住宅|中肽生化|

注：其中两处住宅房屋分别对应的土地权证为：
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|-|-|-|-|-|-|-|
|序号|证书编号|坐落|使用权面积（m2）|使用权类型|用途|土地使用权人|
|1|杭经出国用（2014）字第009757号|杭州经济技术开发区香榭里花园3幢1单元501室|50.5|出让|住宅|中肽生化|
|2|杭经出国用（2014）字第009761号|杭州经济技术开发区香榭里花园3幢1单元601室|50.5|出让|住宅|中肽生化|

（2）抵押土地清单
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|序号|证书编号|坐落|使用权面积（m2）|使用权类型|用途|土地使用权人|
|1|杭经国用（2015）第100010号|杭州经济技术开发区12号大街69号|13,333|出让|工业|中肽生化|
|2|杭经国用（2015）字第100006号|杭州经济技术开发区M10-19-9地块（12号大街以北，19号大街以东）|12,594|出让|工业|中肽生化|

除上述事项外，评估人员未发现其他产权质押担保问题。
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第四部分收益法评估技术说明第四部分 收益法评估技术说明
一、被评估单位概况
(一)公司简介
1.注册登记情况
公司名称：中肽生化有限公司（简称：“中肽生化”）
注册地址：浙江杭州市杭州下沙经济技术开发区12号大街69号
公司类型：有限责任公司（台港澳与境内合资）
注册资本：1,312.675万美元
成立日期：2001年8月27日
营业期限：2001年8月27日至2051年8月26日
注册号：330100400004080
经营范围：多肽类医药中间体(除化学危险品及易制毒化学品)的研发、开发、生产及技术咨询、转让﹔多肽原料药(胸腺五肽、醋酸亮丙瑞林、醋酸曲普瑞林、醋酸艾赛那肽)和第三类 6840体外诊断试剂的研发、开发、生产﹔分装氨基酸、树脂及小分子化合物(以上除化学危险品及易制毒化学品)(上述经营范围中涉及前置审批项目的，在批准的有效期内方可经营)﹔销售公司生产、分装的产品。***(依法须经批准的项目，经相关部门批准后在有效期内方可开展经营活动)
2.历史沿革
中肽生化系于2001年8月27日在杭州市注册成立的有限责任公司（外商独资），设立时公司名称为”杭州中肽生化有限公司”，注册资本为 123万美元，由 American PeptideCompany(简称APC)、UCPharm Co.,Ltd.(简称UCPharm)共同出资，其中APC以现金出资美元80万，UCP以专有技术出资美元43万。
股东APC与UCPharm于2001年7月13日签署中肽生化公司章程，2001年7月20日，杭州经济技术开发区经济贸易局出具“杭经开贸[2001]130号”《关于同意杭州中肽生化有限公司章程的批复》对该章程予以批复同意，并于同日出具“杭经开贸[2001]129号”《关于同意杭州中肽生化有限公司项目建议书兼可行性报告的批复》。
2001年8月20日，浙江省人民政府颁发“外经贸资浙府[2001]11538号《外商投资企业批准证书》”，批准中肽生化设立。
中肽生化设立时股权结构为：
北京中同华资产评估有限公司 第12页
第四部分收益法评估技术说明
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|股东名称|注册资本（万美元）|实收资本（万美元）|出资方式|持股比例|
|APC|80|19.9990|货币|65.04%|
|UCP|43|0|专有技术|34.96%|
||123|19.9990|——－|100%|

经过历次股权转让和工商变更，截至评估基准日中肽生化股权结构如下：
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|-|-|-|
|股 东|出资额（万美元）|出资比例（%）|
|UCPharm（香港）|589.11|44.8786|
|LAV|220.885|16.8271|
|杭州海东清|139.79|10.6492|
|森海医药|105.47|8.0347|
|杭州海邦|78.7605|6.0000|
|宁波海邦|78.7605|6.0000|
|中宇科技|36.70|2.7958|
|超鸿企业|32.75|2.4949|
|嘉兴康德|26.0790|1.9867|
|英特泰克|4.37|0.3329|
|合计|1,312.675|100.00|

2015年3月23日，中肽生化召开董事会，同意LAV、杭州海邦、宁波海邦和中宇科技将其持有的中肽生化出资额分别转让给琪康国际和 HealthyAngel，同日，双方签订了《股权转让协议》，转让股权比例如下：
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|-|-|-|
|转让方|转让中肽生化股权比例（%）|受让方|
|中宇科技|2.7958|Healthy Angel|
|杭州海邦|4.0000||
||2.0000|琪康国际|
|宁波海邦|6.0000||
|LAV|16.8271||

2015年 4月 13日，杭州经济技术开发区管理委员会出具“杭经开商许[2015]40号”《行政许可决定书》，同意中肽生化股权变更事项。2015年 4月 14日，中肽生化取得浙江省人民政府换发的《台港澳侨投资企业批准证书》。
2015年3月31日，中肽生化召开董事会，同意UCPharm（香港）将其持有的中肽
生化7.5%股权转让给金域投资。同日，双方签订了《股权转让协议》。
2015年 4月 14日，杭州经济技术开发区管理委员会出具“杭经开商许[2015]41
北京中同华资产评估有限公司 第13页
第四部分收益法评估技术说明号”《行政许可决定书》，同意中肽生化股权变更事项。2015年 4月 15日，中肽生化取得浙江省人民政府换发的《台港澳侨投资企业批准证书》。
截至本报告出具之日，中肽生化就上述股权转让事项已经办理工商变更登记手续。
上述股权转让后，中肽生化的股权结构如下：
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|-|-|-|
|股 东|出资额（美元）|出资比例（%）|
|UCPharm（香港）|4,906,594|37.3786|
|琪康国际|3,258,990|24.8271|
|杭州海东清|1,397,900|10.6492|
|森海医药|1,054,700|8.0347|
|金域投资|984,506|7.5000|
|Healthy Angel|892,070|6.7958|
|超鸿企业|327,500|2.4949|
|嘉兴康德|260,790|1.9867|
|英特泰克|43,700|0.3329|
|合计|13,126,750|100.0000|

3.中肽生化及其控股子公司简介
（1）杭州淳泰科技有限公司
①基本情况
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|-|-|
|公司名称|杭州淳泰科技有限公司（简称：淳泰科技）|
|地址|杭州市经济技术开发区白杨街道6号大街452号一幢5B03号房|
|营业执照注册号|330198000022988|
|法定代表人|李湘|

北京中同华资产评估有限公司 第14页
第四部分收益法评估技术说明
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|-|-|
|注册资本|200万|
|公司类型|私营有限责任公司（自然人控股或私营性）|
|经营范围|货物进出口(法律、行政法规禁止经营的项目除外，法律、行政法规限制经营的项目取得许可后方可经营)。多肽医药中间体、胺基酸试剂、树脂试剂、小分子化合物试剂的研发、技术咨询、技术服务及成果转让。|
|成立日期|2010年02月23日|
|营业期限|2010年02月23日至2060年02月22日|
|注册登记部门|杭州市工商行政管理局经开分局|

②历史沿革
淳泰科技是由中肽生化与张瑞民共同出资设立，注册资本 200万元，设立时股权结构如下：
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|-|-|-|
|股 东|出资额（万元）|出资比例（%）|
|中肽生化|180|90.00|
|张瑞民|20|10.00|
|合计|200|100.00|

2010年 2月 21日，浙江华夏会计师事务所有限公司出具“浙华会验字（2010）第 141号《验资报告》对上述出资予以审验。2010年 2月 23日，淳泰科技取得杭州市工商行政管理局颁发的《企业法人营业执照》。
2014年8月11日，淳泰科技召开股东会，同意张瑞民将其持有的淳泰科技20万元出资额以 80万元转让给中肽生化。同日，双方签订了《股权转让协议》。2014年 9月9日，淳泰科技办理了工商变更登记。
本次股权转让后，淳泰科技的股权结构如下：
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|-|-|-|
|股 东|出资额（万元）|出资比例（%）|
|中肽生化|200|100.00|
|合计|200|100.00|

（2）高迪投资发展(上海)有限公司
①基本情况
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|-|-|
|公司名称|高迪投资发展(上海)有限公司（简称：高迪投资）|
|地址|中国(上海)自由贸易试验区奥纳路181号联成综合楼8层803室|
|营业执照注册号|310141000053333|
|法定代表人|徐琪|

北京中同华资产评估有限公司 第15页
第四部分收益法评估技术说明
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|-|-|
|注册资本|200万|
|公司类型|一人有限责任公司（法人独资）|
|经营范围|实业投资，投资管理，投资咨询、商务咨询、企业管理咨询(以上咨询除经纪)，从事计算器领域内的技术开发、技术转让、技术咨询、技术服务，计算机图文设计制作，转口贸易，电子商务(不得从事增值电信、金融业务)，一类医疗器械的销售。|
|成立日期|2014年01月29日|
|营业期限|2014年01月29日至2064年01月28日|
|注册登记部门|自贸试验区分局|

（2-1）兴中企业有限公司基本情况
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|-|-|
|公司名称|兴中企业有限公司（简称：兴中）|
|英文名称|ACAPBIO LIMITED|
|地址|香港湾仔骆克道301-307号洛克中心19楼C室(RM19C LOCKHART CTR 301-307 LOCKHART RD WAN CHAIHONGKONG)|
|注册编号|2131575|
|注册资本|9.75万美元|
|公司类别|私人股份有限公司|
|经营范围|货物进出口、转口贸易|
|成立时间|2014年8月11日|
|经营期限|50年|
|注册登记部门|香港特别行政区公司注册处|

（3）杭州康永生物技术有限公司
①基本情况
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|-|-|
|公司名称|杭州康永生物技术有限公司（简称：康永生物）|
|地址|杭州经济技术开发区12号大街69号2幢207室|
|营业执照注册号|330198000049823|
|法定代表人|徐琪|
|注册资本|10万元人民币|
|公司类型|有限责任公司(外商投资企业法人独资)|
|经营范围|技术开发、技术服务﹔生物技术、医药技术﹔货物进出口(法律、行政法规禁止经营的项目除外，法律、行政法规限制经营的项目取得许可后方可经营)﹔批发、零售:妊娠诊断试纸(早早孕检测试纸)、医药中间体(除化学危险品及易制毒化学品)|
|成立日期|2012年07月02日|
|营业期限|2032年07月01日|

北京中同华资产评估有限公司 第16页
第四部分收益法评估技术说明
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|-|-|
|注册登记部门|杭州市工商行政管理局经开分局|

②历史沿革
康永生物前身杭州康永进出口有限公司是由中肽生化独资设立的公司，注册资本 10万元，2014年 5月 28日，康永进出口召开股东会，同意更名为杭州康永生物技术有限公司。同日，康永进出口办理完成了工商变更登记。
（4）浙江海鼎医药有限公司
①基本情况
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|公司名称|浙江海鼎医药有限公司（简称：海鼎医药）|
|地址|宁波市鄞州区启明南路818号16幢115号|
|营业执照注册号|330212000368665|
|法定代表人|徐琪|
|注册资本|1,000万元人民币|
|公司类型|有限责任公司(外商投资企业法人独资)|
|经营范围|医药技术的研发、咨询、服务及转让。|
|成立日期|2013年12月05日|
|营业期限|2063年12月04日|
|注册登记部门|宁波市鄞州区市场监督管理局|

②历史沿革
海鼎医药是由中肽生化独资设立的公司，注册资本 1,000万元，2013年 12月 3日，浙江华夏会计师事务所出具“浙华会验字（2013）第 461号《验资报告》对上述出资予以审验。2013年 12月 5日，海鼎医药取得杭州市工商行政管理局颁发的《企业法人营业执照》。
（5）Incalinia Inc基本情况
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|公司名称|Incalinia Inc|
|地址|1811 Silverside Road, Wilmington, DE 19810, Delaware ,New Castle|
|公司性质|有限责任公司|
|成立日期|2013年01月02日|
|经营范围|To engage in any lawful act or activity for which corporations may be organizedunder the General Corporation Law of Delawrae.|

北京中同华资产评估有限公司 第17页
第四部分收益法评估技术说明（5-1）CPC Scientific, Inc基本情况
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|公司名称|CPC Scientific, Inc|
|地址|1245 Reamwood Ave.Sunnyvale, CA 94089|
|公司类型|C Corporation|
|成立日期|2005年5月31日|
|主营业务|研究及临床用多肽的销售业务|

CPC于2005年4月27日在美国特拉华州注册成立，2005年5月31日，美国加利福尼亚州政府许可 CPC在加利福尼亚州开展业务，主要办公场所为 1245 Reamwood Avenue, Sunnyvale, California94089。CPC成立以来，主要作为中肽生化多肽类业务在北美地区的销售主体。2013年10月18日，经英卡利董事会审议通过，英卡利以 1,990,000美元收购了 Xiang Li所持有的CPC100%的股权。同日，双方签署了股权转让协议。收购完成后，CPC成为了英卡利的全资子公司。
（5-2）UCP Biosciences Inc基本情况
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|公司名称|UCP Biosciences Inc|
|地址|1445 Koll Circle Suite 111,California 95112|
|公司类型|C Corporation|
|成立日期|2003年4月11日|
|主营业务|诊断试剂的设计及销售|

UCP于2003年4月11日由中肽生化实际控制人之一 XiangLi的妻子YuChen在美国加利福尼亚州注册成立，主要办公场所为 1445 Koll Circle Suite 111,California95112。UCP成立以来，主要从事体外诊断试剂的研究、开发和销售。
2015年3月31日，经英卡利董事会审议通过，英卡利以25,000,000美元收购了Yu Chen所持有的UCP100%的股权。同日，双方签署了股权转让协议。收购完成后，UCP成为了英卡利的全资子公司。
4.业务简介
中肽生化主要经营业务为多肽类产品和诊断试剂产品，具体如下：
（1）多肽业务
①从发展阶段上看
多肽类药物研发也是时间跨度长、投入巨大且充满不确定性的过程，大致可区分
为临床前的药物发现、临床试验、新药申报和新药获批上市后的商业化几个阶段。临
北京中同华资产评估有限公司 第18页
第四部分收益法评估技术说明床试验又可分为I、II和 III期三个阶段，临床 I期主要是在小规模的健康人群中测试化合物的安全性，临床 II期主要在更大规模的患者人群中测试化合物的有效性，临床 III期则进一步验证药物对目标适应症患者的治疗作用和安全性，评价利益与风险关系，最终为药物注册申请的审查提供充分的依据，试验一般应为具有足够样本量的随机盲法对照试验，如图所示：
来源：Pharmaceutical Research and Manufacturers of America “Drug Discovery and Development: Understanding theR&D Processs.” Washington.DC:PhRMA.2014
由于新药研发的不确定性和周期性波动，对于单一制药企业来说，自行投建研发用多肽生产厂房和设施，并持续保持满负荷生产是存在一定困难的。为了降低固定资产投资风险，大量制药企业将此项业务外包给专门的多肽制造服务商。服务外包企业将众多制药企业对多肽的需求集中在一起，可熨平多肽药物研发的周期性波动。对于众多小型制药企业来说，并不具备自行建设生产线的能力，外包服务可减少其资本性支出。因此，越来越多的生物制药和生物技术公司选择将其部分或全部生产业务进行外包。
从2001年公司成立之日起，中肽生化主要为多肽类新药研发机构提供多肽定制服务，主要客户集中在国外，如国际性生物制药公司、高等科研机构等。
根据客户研发所处阶段及相应多肽合成环境的标准不同，中肽生化的多肽类产品可进一步划分为客户定制多肽（以下简称：客户肽）和药物多肽（以下简称：GMP肽）
两类。两类产品的主要特点和用途如下：
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|-|-|-|-|-|
|产品类别|主要研发阶段|用途|生产环境标准|需求特点|

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第四部分收益法评估技术说明
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|产品类别|主要研发阶段|用途|生产环境标准|需求特点|
|客户定制多肽|临床前阶段|主要用于临床前药物筛选，不作用于人体|非GMP标准|项目数量多，单个客户的需求量小|
|药物多肽|临床试验、新药申报和新药获批上市后的商业化|主要用于在人体上进行测试试验|GMP标准|项目数量较少，单个订单需求量大|

多年来，中肽生化与客户建立了长期紧密的黏性关系，随着客户的多肽类新药研发逐步从临床前的药物发现和筛选阶段进入临床试验阶段，中肽生化提供的多肽产品也由非GMP级向GMP级别延伸。
随着国际上多款多肽药物专利的陆续到期，催生出庞大的非专利药市场，国内多肽类药物的申报与批准数量也在不断增多，中肽生化的发展战略也由过去只专注于国外创新药市场，逐步开始涉足国内多肽市场，前后取得胸腺五肽、醋酸亮丙瑞林两项原料药GMP证书。
未来，公司在多肽业务领域业务将坚持国内国外两条线发展，一方面，通过与跨国生物制药公司创新药研发的合作关系，保持中肽生化的多肽合成技术始终与行业前沿同步，并通过成为创新药上市销售后的指定原料药供应商，为公司带来爆发式的利润增长。另一方面，凭借在国外市场积累的生产工艺技术和质量控制优势，及三次零缺陷通过美国FDA认证的厂区标准，在国内市场上建立起自己的竞争壁垒。
②从运营模式上看
中肽生化多肽类业务是为制药企业或研发机构提供合成多肽的定制化服务，主要根据客户对于肽链结构、纯度及数量等要求进行合成、修饰和纯化，因此主要采取以销定产的生产模式。这种以客户需求为基础的定制化服务，易形成客户黏性，如在客户研发的临床前阶段获得了订单，随着客户新药研发进入临床阶段或最终获批上市开始商业化生产，客户对于多肽的需求将是持续并逐渐放大的过程。因此，对于该类业务，营销是长期的，贯穿整个经营过程的，需要与客户建立在专业技术服务基础之上的深度沟通，使得客户对于公司的研发服务能力有最为直观的认识和理解。
针对该类业务的特点，为了更及时地发现客户需求并为客户提供服务，中肽生化将多肽类业务的市场划分为美国地区和非美地区两个区域：对于美国地区，由于从医药工业全球市场看，其实医药行业消费大国，它业是中肽生化的重点销售地区。中肽
生化在美国硅谷地区组建了专业的销售团队，聘用了多位美国本土技术型市场人才，
美国的销售团队与国内的研发、生产部门保持着紧密的配合和衔接，在项目接触的前
北京中同华资产评估有限公司 第20页
第四部分收益法评估技术说明期即可将中肽生化在研发、生产能力、质量控制等方面的优势准确完整地展示给客户。
与客户建立合作关系后，指派专人进行长期维护，及时追踪客户反馈，不断根据客户的需求改进和提升，加强与客户长期的合作黏性；对于非美地区，中肽生化的市场、技术和客户服务人员联合进行项目开发和客户维护，通过展会、研讨会、重点类型客户专项突破等方式相结合，将公司在多肽领域的综合服务实力向潜在客户进行展示。
中肽生化凭借具有专利认证的多肽合成技术、高标准的质量管理、及时专业的技术支持和客户服务，树立了良好的行业形象与业界口碑，与客户形成长期稳定的合作关系，现有客户定制肽客户的转化也成为了中肽生化的一大项目来源，同时吸引了更多制药企业和研究机构主动寻求与公司进行合作。
公司规划在以后年度，随着公司客户临床阶段的变化，将其药物类多肽的业务量将逐渐扩大，从而进一步扩大在公司在多肽市场的整体占有率。
（2）诊断试剂业务
①从发展阶段上看
根据《体外诊断试剂注册管理办法（试行）》的定义，体外诊断试剂是指按医疗器械管理的体外诊断试剂，包括可单独使用或与仪器、器具、设备或系统组合使用，在疾病的预防、诊断、治疗监测、预后观察、健康状态评价以及遗传性疾病的预测过程中，用于对人体样本（各种体液、细胞、组织样本等）进行体外检测的试剂、试剂盒、校准品（物）、质控品（物）等。
按检测原理或检测方法分，主要有生化诊断试剂、免疫诊断试剂、分子诊断试剂、微生物诊断试剂、尿液诊断试剂、凝血类诊断试剂、血液学和流式细胞诊断试剂等，其中生化、免疫、分子诊断试剂为我国诊断试剂主要的三大类品种：
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|类别|检测原理|用途|
|生化诊断试剂|通过各种生物化学反应或免疫反应测定体内生化指标的试剂，主要用于配合手工、半自动、全自动生化分析仪等仪器进行检测|主要用于测定酶类、糖类、脂类、蛋白和非蛋白氮类、无机元素类、肝功能等指标|
|免疫诊断试剂|通过抗原与抗体相结合的特异性反应进行测定的试剂|主要应用于传染性疾病、内分泌、肿瘤、药物检测、血型鉴定等|
|分子诊断试剂|主要是对与疾病相关的蛋白质和各种免疫活性分子以及编码这些分子的基因进行测定的试剂|主要用于肝炎、性病、肺感染性疾病、优生优育、遗传病基因、肿瘤等检测。主要用于肝炎、性病、肺感染性疾病、优生优育、遗传病基因、肿瘤等检测|

免疫诊断试剂从结果判断的方法学上又可分为放射免疫（RIA）、胶体金、酶联免
疫（ELISA）、间分辨荧光（TRFIA）、化学发光（CLIA）等试剂，具体产品特点及用
北京中同华资产评估有限公司 第21页
第四部分收益法评估技术说明途如下：
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|-|-|
|类别|特点及用途|
|放射免疫试剂|对环境污染较大,目前在国际市场上已被淘汰,国内还有少量使用|
|胶体金试剂|目前最快速方便的免疫学检测技术之一,特别适合于医院的急诊化验室、监护 病房、门诊即时检验,以及家庭、社区医疗、医师诊断和事故现场等医院外的即时检验、大批量时间紧的检测和大面积普查等|
|酶联免疫试剂|具有成本低、可大规模操作等特点|
|化学发光试剂|灵敏度高、特异性强,可用于半定量和定量分析, 主要用于其他方法目前较难测定的一些项目|

中肽生化的体外诊断试剂按上述分类方法，属于免疫类中的胶体金试剂。胶体金诊断试剂最大的特点是快速方便，胶体金诊断产品不需要专业的临床检验师操作，可以省去诸多标本预处理、样本送检、繁琐的设备检测、数据处理以及传输流程等步骤，直接快速的得到可靠的结果，具有许多大型检测设备不具备的时间优势，尤其在急诊或者抢救病人的时候，为医生的进一步施救赢得宝贵时间。
2005年，中肽生化开始进入体外诊断试剂领域，其体外诊断试剂主要用于毒品（药物滥用）检测，方式是进行尿液检测为主，其多款产品通过美国FDA和欧盟CE认证，是全球拥有毒品检测种类全球最为齐全的厂商之一，其通过设立在美国境内本土化运营的UCP公司为支点，迅速打开了美国市场。此外，中肽生化还取得了妊娠、心肌、肿瘤、传染病检测等非毒品类检测产品的欧盟 CE认证，为下一步产品线的丰富与完善做好了充分的准备。
②从运营模式上看
中肽生化的体外诊断试剂产品除国内的少量零星订单外，绝大多数是在美国地区通过经销商渠道进行销售。体外诊断试剂业务实行以销定产的生产模式，以市场需求为导向，根据订货合同和以往的销售数据，结合库存情况，编制不同层次的生产计划。UCP作为中肽生化体外诊断试剂的境外运营主体，负责经销商的维护和市场信息搜集，并将市场需求信息反馈至中肽生化。
5.业务资质
（1）境内资质
①生产许可证
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|证书名称|证书编号|生产范围|有效期至|所属单位|

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第四部分收益法评估技术说明
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|证书名称|证书编号|生产范围|有效期至|所属单位|
|药品生产许可证|浙20050090|原料药（胸腺五肽、醋酸亮丙瑞林、醋酸曲普瑞林、醋酸艾塞那肽、醋酸特利加压素）|2020.01.29|中肽生化|
|医疗器械生产企业许可证|浙食药监械生产许20130001号|第三类6840体外诊断试剂|2018.01.04|中肽生化|

②药品GMP证书
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|证书编号|认证范围|有效期至|所属单位|
|浙H0402|原料药（胸腺五肽）|2015.12.31|中肽生化|
|ZJ20150025|原料药（醋酸亮丙瑞林）|2020.02.10|中肽生化|

③新药证书
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|证书编号|药品名称|持有者|发证机构|
|国药证字H20090107|醋酸亮丙瑞林|杭州中肽生化|国家食品药品监督管理局|

④药品注册/再注册批件
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|药品名称|药品批准文号|批件号|批准文号有效期|
|醋酸亮丙瑞林|国药准字H20090283|2014R000091|2019.07.01|
|胸腺五肽|国药准字H20066729|2011R000032|2016.06.15|

⑤医疗器械产品注册证书
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|产品名称|注册号|有效期至|所属单位|
|吗啡检测试纸条（胶体金法）|国食药监械（准）字2013第3400837号|2017.06.17|中肽生化|
|甲基安非他明检测试剂盒（胶体金法）|国食药监械（准）字2012第3401500号|2016.12.03|中肽生化|
|氯胺酮检测试剂盒（胶体金法）|国食药监械（准）字2013第3401575号|2017.10.09|中肽生化|
|四氢大麻酚酸检测试剂盒（胶体金法）|国食药监械（准）字2013第3401574号|2017.10.09|中肽生化|
|二亚甲基双氧安非他明检测试剂盒（胶体金法）|国食药监械（准）字2013第3401573号|2017.10.09|中肽生化|

⑥其他资质
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|文件名称|文件编号|核发时间|有效期|所属单位|
|城市排水许可证|浙330108字第0151号|2011.07.27|2016.07.26|中肽生化|

北京中同华资产评估有限公司 第23页
第四部分收益法评估技术说明
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|-|-|-|-|-|
|文件名称|文件编号|核发时间|有效期|所属单位|
|杭州市污染物排放许可证|33010727008-009|2013.12.02|2016.12.31|中肽生化|

（2）境外资质
①FDA许可
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|序号|产品名称|批准日期|510(k)号|所属单位|
|1|UCP多种毒品检测试剂杯|2014.03.06|K132812|UCP|
|2|UCP早孕盒式检测/试剂卡条家庭早孕盒式检测、中游检测和试剂卡条|2013. 11.07|K131236|UCP|
|3|UCP联合毒品检测试剂卡/试剂杯|2013. 07.19|K131811|UCP|
|4|UCP家庭毒品检测；试剂卡/试纸杯|2013. 05.15|K130463|UCP|
|5|UCP联合毒品检测试剂卡/试剂杯|2013. 01.09|K123863|UCP|
|6|UCP家庭毒品检测试剂杯|2012. 11.30|K122419|UCP|
|7|UCP毒品检测试剂杯|2011. 04.20|K110515|UCP|
|8|UCP快速毒品丁丙诺啡（BUPRENORPHINE）、安非他命（AMP）300、甲基安非他明（MAMP）检测|2010. 02.24|K091612|UCP|
|9|UCP家庭毒品检测|2009. 09.04|K091588|UCP|
|10|UCP多种毒品检测试剂杯|2007. 09.20|K072062|UCP|
|11|UCP快速毒品三环抗抑郁药丙氧芬检测|2006. 08.21|K061457|UCP|
|12|UCP快速毒品检测|2005. 04.29|K050540|UCP|

注：2011年至2014年，中肽生化先后三次以零缺陷通过了美国FDA审核。
②CE认证
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|序号|产品类别|产品名称|
|1|安非他命(AMP)快速诊断|安非他命快速诊断试纸条|
|2||安非他命快速诊断试纸卡|
|3||安非他命快速诊断试剂盒|
|4|巴比妥(BAR)快速诊断|巴比妥快速诊断条|
|5||巴比妥快速诊断卡片|
|6||巴比妥快速诊断盒|
|7|苯二氮卓（BZO）快速诊断|苯二氮卓快速诊断条|
|8||苯二氮卓快速诊断卡片|
|9||苯二氮卓快速诊断盒|
|10|丁丙诺非（BUP）快速诊断|丁丙诺非快速诊断卡片|
|11||丁丙诺非快速诊断盒|
|12|可卡因（COC）快速诊断|可卡因快速诊断条|
|13||可卡因快速诊断卡片|
|14||可卡因快速诊断盒|
|15|大麻（THC）快速诊断|大麻快速诊断条|
|16||大麻快速诊断卡片|
|17||大麻快速诊断盒|

北京中同华资产评估有限公司 第24页
第四部分收益法评估技术说明
||||
|-|-|-|
|序号|产品类别|产品名称|
|18|美沙酮（MTD）快速诊断|美沙酮快速诊断卡片|
|19||美沙酮快速诊断盒|
|20|多效唑（MET）快速诊断|多效唑快速诊断试纸条|
|21||多效唑快速诊断试纸卡|
|22||多效唑快速诊断试剂盒|
|23|摇头丸（MDMA）快速诊断|摇头丸快速诊断卡片|
|24||摇头丸快速诊断盒|
|25|吗啡（MOP）快速诊断|吗啡快速诊断条|
|26||吗啡快速诊断卡片|
|27||吗啡快速诊断盒|
|28|鸦片（OPI）快速诊断|鸦片快速诊断条|
|29||鸦片快速诊断卡片|
|30||鸦片快速诊断盒|
|31|羟二氢可待因酮（OXY）快速诊断|羟二氢可待因酮快速诊断卡片|
|32||羟二氢可待因酮快速诊断盒|
|33|苯环己哌啶（PCP）快速诊断|苯环己哌啶快速诊断条|
|34||苯环己哌啶快速诊断卡片|
|35||苯环己哌啶快速诊断盒|
|36|丙氧芬（PPX）快速诊断|丙氧芬快速诊断盒|
|37|三环抗抑郁药(TCA)快速诊断|三环抗抑郁药快速诊断卡片|
|38||三环抗抑郁药快速诊断盒|
|39|可替宁(COT)快速诊断|可替宁快速诊断盒|
|40|曲马多（TRA）快速诊断|曲马多快速诊断|
|41|2-乙缩醛-1，5 二甲基-3，3-二苯基吡咯烷（EDDP）快速诊断|2-乙缩醛-1，5 二甲基-3，3-二苯基吡咯烷快速诊断试剂盒|
|42|氯胺酮（KET）快速诊断|氯胺酮快速诊断盒|
|43|氰戊菊酯（FEN）快速诊断|氰戊菊酯快速诊断试剂盒|
|44|K2/Spice快速诊断|K2/Spice快速诊断试剂盒|
|45|唾液快速诊断|6种毒品唾液快速诊断试剂盒|
|46||12种毒品唾液快速诊断试剂盒|
|47|多种毒品快速诊断|12种毒品快速诊断试剂盒|
|48||5种毒品快速诊断试剂盒|
|49||12种毒品快速诊断试剂盒|
|50||6种毒品快速诊断试剂卡|
|51||12种毒品快速诊断试剂杯|
|52||5种毒品快速诊断试剂杯|
|53|酒精唾液诊断|酒精唾液诊断|
|54|大便隐血（Fecal Occult Blood）|试纸条/试剂盒50ng/ml|
|55||试纸条/试剂盒20ng/ml|
|56|A处链球菌（Strep A）|试纸条/试剂盒1.5e7 org/ml|

北京中同华资产评估有限公司 第25页
第四部分收益法评估技术说明
||||
|-|-|-|
|序号|产品类别|产品名称|
|57|淋球菌（GONO）|试纸条/试剂盒|
|58|梅毒（TP）|试纸条/试剂盒|
|59|幽门螺旋杆菌（H Pylori）|试纸条/试剂盒|
|60|肌钙蛋白（CTnl）|试纸条/试剂盒0.5ng/ml|
|61|肌红蛋白（Myoglobin ）/肌酸激酶（CK-MB ）/肌钙蛋白(cTnl)|试纸条/试剂盒|
|62|流感病毒(FLUA/B)|试剂盒|
|63|登革热(Dengue)|试剂盒|
|64|轮状病毒（衣原体）(RoTa)|试剂盒|
|65|腺病毒单核细胞增多症(Adenovirus)|试剂盒|
|66|疟疾(Malaria)|试剂盒100ng/ml|
|67|早孕(HGG)|试纸条/试剂盒|

③TüV认证
|||||
|-|-|-|-|
|认证范围|生效日期|有效期至|所属单位|
|设计和开发、生产和销售的多肽和抗体用于医疗设备和体外诊断设备,体外诊断设备(胶体金、乳胶、干化学和ELISA方法)|2015.01.01|2017.12.31|中肽生化|

(二)财务状况及经营成果
合并口径
前两年及评估基准日合并口径资产、负债及经营成果如下表（单位：人民币万元）：
|||||
|-|-|-|-|
|项目|2013/12/31|2014/12/31|2015/3/31|
|流动资产|15,986.93|20,563.14|25,835.15|
|非流动资产|5,971.78|7,450.61|7,292.14|
|资产总计|21,958.71|28,013.75|33,127.29|
|流动负债|2,022.12|2,651.36|23,116.90|
|非流动负债|-|-|-|
|负债总计|2,022.12|2,651.36|23,116.90|
|所有者权益|19,936.59|25,362.39|10,010.39|
|归属于母公司所有者权益|19,874.45|25,362.39|10,010.39|
|少数股东权益|62.14|-|-|

|||||
|-|-|-|-|
|项目|2013年度|2014年度|2015年1-3月|
|营业收入|14,327.61|16,948.85|4,310.56|
|营业成本|4,303.81|5,202.68|1,277.98|
|利润总额|5,214.81|6,790.07|2,220.61|
|净利润|4,280.42|5,499.76|1,742.50|
|归属母公司净利润|4,253.38|5,506.63|1,742.50|
|少数股东损益|27.04|-6.87|-|

北京中同华资产评估有限公司 第26页
第四部分收益法评估技术说明母公司口径
前两年及评估基准日母公司口径资产、负债及经营成果如下表（单位：人民币万元）：
|||||
|-|-|-|-|
|项目|2013/12/31|2014/12/31|2015/3/31|
|流动资产|11,693.60|15,872.07|23,747.73|
|非流动资产|8,265.82|9,397.71|9,304.40|
|资产总计|19,959.43|25,269.78|33,052.13|
|流动负债|1,624.91|2,064.67|8,876.31|
|非流动负债|-|-|-|
|负债总计|1,624.91|2,064.67|8,876.31|
|所有者权益|18,334.52|23,205.11|24,175.82|

|||||
|-|-|-|-|
|项目|2013年度|2014年度|2015年1-3月|
|营业收入|10,748.90|14,170.00|2,522.72|
|营业成本|3,792.26|5,109.18|1,047.52|
|利润总额|4,168.47|5,649.24|1,129.07|
|净利润|3,588.54|4,870.59|970.71|

(三)主要实物资产及拥有的知识产权情况
公司及其子公司拥有的主要实物资产、无形资产情况，见《第三部分资产核实情况总体说明》。
(四)税赋情况
截至评估基准日，各公司执行的税率情况如下：
1.所得税：
|||||
|-|-|-|-|
|公司名称|税率|优惠后税率|优惠期|
|中肽生化|15%|15%|高新资质；2014年-2016年|
|淳泰科技|25%|25%|------|
|高迪投资|25%|25%|------|
|兴中|25%|25%|------|
|康永生物|25%|25%|------|
|海鼎医药|25%|25%|------|
|英卡利|视企业所得按规定确定|||
|UCP|视企业所得按规定确定，按照历史企业经营情况，税率一般在34%以上|||
|CPC|视企业所得按规定确定，按照历史企业经营情况，税率一般在34%以上|||

注：美国公司企业所得税包括联邦税、州税。
2.增值税：
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|-|-|-|
|公司名称|税率|税收优惠|
|中肽生化|增值税17%|无|

北京中同华资产评估有限公司 第27页
第四部分收益法评估技术说明
||||
|-|-|-|
|公司名称|税率|税收优惠|
|淳泰科技|增值税17%|无|
|高迪投资|增值税17%|无|
|兴中|不涉及|无|
|康永生物|增值税17%|无|
|海鼎医药|小规模纳税人按照3%征收|无|
|英卡利|不涉及|无|
|UCP|不涉及|无|
|CPC|不涉及|无|

注：诊断试剂类产品出口退税率为15%，多肽类产品出口退税率为9%。
3.城市维护建设税、教育费附加
||||||
|-|-|-|-|-|
|公司名称|城市维护建设税|教育费附加|地方教育费附加|计税基础|
|中肽生化|7%|3%|2%|均以当期应纳流转税税额|
|淳泰|7%|3%|2%|均以当期应纳流转税税额|
|高迪|7%|3%|2%|均以当期应纳流转税税额|
|兴中|7%|3%|2%|均以当期应纳流转税税额|
|康永|7%|3%|2%|均以当期应纳流转税税额|
|海鼎|7%|3%|2%|均以当期应纳流转税税额|
|英卡利|不涉及|不涉及|不涉及|不涉及|
|CPC|不涉及|不涉及|不涉及|不涉及|
|UCP|不涉及|不涉及|不涉及|不涉及|

二、评估方法的的介绍
收益法是基于一种普遍接受的原则。该原则认为一个企业价值可以用企业未来现金流的现值来衡量。收益法评估中最常用的为折现现金流模型，该模型将资产经营产生的现金流用一个适当的折现率折为现值。
企业价值评估中的收益法，是指将预期收益资本化或者折现，确定评估对象价值的评估方法。本次评估采用企业自由现金流折现模型，基本公式为：
EBD (1)
式中：
E：被评估企业的股东全部权益价值
B：被评估企业的企业价值
D：评估对象的付息债务价值
B
PC
(2)
i
北京中同华资产评估有限公司 第28页
第四部分收益法评估技术说明P：被评估企业的经营性资产价值
C：被评估企业基准日存在的长期投资、非经营性及溢余性资产的价值
i
n R R
P i  n1 (3)
(1r)i r(1r)n
i1
式中：
R：被评估企业未来第 i年的预期收益(企业自由现金流)
i
R＝净利润＋折旧/摊销＋税后利息支出－营运资金增加－资本性支出
i
r：折现率(WACC，加权平均资本成本)
E D
WACC R R (1T)
e
DE
d
DE
n：预测期限
三、宏观经济发展与行业市场分析
（一）国家宏观经济发展分析
自改革开放以来，中国经济经历了一个较长期的稳定发展，在过去的10年中中国已经成为世界第2大经济体，GDP呈现稳定的增长态势，增长率平均达到9.96%左右。
中国国内生产总值(GDP，亿元/年)
||||
|-|-|-|
|时间（年）|GDP(亿元)|同比增长率(%)|
|2005|184,937.40|11.3|
|2006|216,314.40|12.7|
|2007|265,810.30|14.2|
|2008|314,045.40|9.6|
|2009|340,902.81|9.2|
|2010|401,512.80|10.4|
|2011|473,104.00|9.3|
|2012|519,470.10|7.7|
|2013|568,845.20|7.7|
|2014|636,463.00|7.40|
|平均值||9.96|

数据来源:Wind资讯
2015年1月21日，国家统计局发布信息显示：初步核算，全年国内生产总值636,463
亿元，按可比价格计算，比上年增长7.4%。分季度看，一季度同比增长7.4%，二季
度增长7.5%，三季度增长7.3%，四季度增长7.3%。分产业看，第一产业增加值 58,332
北京中同华资产评估有限公司 第29页
第四部分收益法评估技术说明亿元，增长4.1%；第二产业增加值271,392亿元，增长7.3%；第三产业增加值306,739亿元，增长8.1%。
在通货膨胀因素方面，在过去的10年中国通货膨胀呈现出一个波动的趋势。
CPI/PPI数据
||||
|-|-|-|
|时间|全国居民消费价格总指数(CPI)|全部工业品出厂价格指数(PPI)|
|2005年|101.8|104.9|
|2006年|101.5|103.0|
|2007年|104.8|103.1|
|2008年|105.9|106.9|
|2009年|99.3|94.6|
|2010年|103.3|105.5|
|2011年|105.4|106.0|
|2012年|102.6|98.3|
|2013年|102.6|98.1|
|*2014年|102.00|98.1|
|平均值(几何)|102.9|101.8|

数据来源：Wind资讯
从上表数据中可以看出通货膨胀在10年时间内经历了一个波动周期，在整个波动周期内 CPI和 PPI年平均值分别为2.9%和1.8%，考虑本次预测的产品实际包含 CPI和PPI的双重因素，因此我们考虑本次评估所采用长期通胀指标为10年期的长期CPI和PPI的年平均值的平均值，即为2.34%。
根据货币理论，当货币出现通胀因素时，每年的货币币值是不一样的，因此采用货币计量的未来经营预测也会出现相应的差异，对于未来标的资产的经营预测可以采用评估基准日的不变价计量，或者采用预测期每年的实际价进行计量，但是无论采用何种计量模式，对最终的评估结论应该是没有影响的。这就需要在评估时，所选择的折现率要与未来经营预测所采用的计量货币的“口径”相一致，即：如果未来经营预测采用某种货币基准日的不变价计量，则折现率也应该是采用该种货币基准日不变价计量的折现率；如果未来经营预测是采用某种货币每年实际币值计量，则折现率也应该是采用该种货币每年的实际币值计量的折现率。
本次评估考虑我们评估目的是评估标的资产在中国（大陆）地区的产权交易市场上的市场价值，因此计量货币应该选择人民币为好，但是由于标的资产存在较大规模的境外销售，并且都是采用美元结算的，因此本次评估我们考虑采用以评估基准日的
不变价作为未来经营业绩的计量标准，这样我们在进行美元与人民币相互换算时，可
以合理地采用基准日的美元与人民币汇率。
北京中同华资产评估有限公司 第30页
第四部分收益法评估技术说明（二）行业发展分析
1、多肽类产品行业愿景
从化学制药产业价值链看，多肽类产品行业处在精细化工行业，主要为原料药行业提供相关产品。
在化学制药行业中，习惯上将原料药划分为大宗原料药、特色原料药、专利药原料药三大类，其各自特点如下：
|||||
|-|-|-|-|
|类型|业务模式|特点|客户关注点|
|大宗原料药|自产自销|已经上市多年、需求量较大、市场竞争较为激烈，主要是抗生素、维生素、解热镇痛类品种|成本、规模、便利的自然资源|
|特色原料药|自产自销|市场上已在销售药物专利到期前 5-6年介入研发，主要目标客户为仿制药公司|成本、注册及合规能力（GMP、EHS）、精益制造能力|
|专利药原料药|合同定制/自行生产|主要与原创跨国制药公司及生物制药公司合作，在新药 I、II、III期临床阶段介入医药活性成份技术开发及制造，含生产定制和研发定制|综合技术创新能力、项目管理能力、质量研发（QbD） 能力、绿色化学技术|

资料来源：产业信息网
多肽类原料药主要集中在专利原料药类别中，多肽药物大小介于小分子与蛋白药物之间，具备“毒性小、副作用低、药效学显著”等优点，已成为国际新药研究的热点。在最近二十年，随着给药技术的发展和生产成本的降低，制约多肽药物发展的两大缺点逐步得到改善，每年进入临床开发的多肽药物数量呈现出快速上升的趋势。
从全球看，多肽类药物多个重磅级产品预计将于 2014至 2021年专利到期，催生出庞大的非专利药市场。
此外，多肽仿制药类似于生物仿制药，多肽仿制类药物的患者在长期使用过程中
有相当大的粘性，一般是不会轻易换其他厂家的药物的。EPO、胰岛素都专利过期很
久了，原研厂家安进、诺和诺德和礼来还维持很高的收入。
北京中同华资产评估有限公司 第31页
第四部分收益法评估技术说明2、诊断试剂类产品行业愿景
根据美国联合市场研究（Allied MarketResearch）机构发布的报告显示，2013年全球体外诊断（IVD）市场规模为 533.2亿美元，到 2020年，全球 IVD市场将达 746.5亿美元。
四、评估假设前提
本次评估是建立在一系列假设前提基础上的。下面是其中一些主要的假设前提：1．本次评估以资产评估报告所列明的特定评估目的为基本假设前提；
2．本次评估假设评估基准日后外部经济环境不会发生不可预见的重大变化；
3．本次评估假设被评估单位的经营业务合法，并不会出现不可预见的因素导致其无法持续经营，被评估资产现有用途不变并原地持续使用；
4．被评估单位和委托方提供的相关基础资料和财务资料真实、准确、完整；
5．评估人员所依据的对比公司的财务报告、交易数据等均真实可靠；
6．本次评估对未来收益预测，未考虑由于外汇市场的变化和波动的影响；
7．本次评估，除特殊说明外，未考虑被评估单位股权或相关资产可能承担的抵押、担保事宜对评估价值的影响，也未考虑国家宏观经济政策发生变化以及遇有自然力和其它不可抗力对资产价格的影响；
8．本次评估假设股东于年度内均匀获得净现金流。
当出现与前述假设条件不一致的事项发生时，本评估结果一般会失效。
五、财务报表的审查与调整及其评估值确定
所谓财务报表的审查与调整是指评估人员对被评估单位提供的财务报表进行必要的审查，对其资产和收益项目根据评估的需要进行必要的分类或调整。
（1）非经营资产
非经营性资产在这里是指对被评估单位主营业务没有直接“贡献”的资产。我们知道，企业不是所有的资产对主营业务都有直接贡献，有些资产可能对主营业务没有直接“贡献”，如长期投资、在建工程及一些闲置资产等。企业的长期投资是企业将自身的资产通过让渡给其他人拥有或使用，而本身收取投资收益。上述投资收益与自身的主营业务没有直接关系，因此作为针对企业主营业务来说为非经营性资产。
根据企业提供的评估基准日经审计的合并资产负债表，我们发现企业存在非经营性资产情况为：
北京中同华资产评估有限公司 第32页
第四部分收益法评估技术说明 1)其他流动资产
截至评估基准日，中肽生化合并资产负债表账面涉及其他流动资产—应交增值税（中肽生化母公司）重分类金额共计 48.22万元，我们将其作为作为非经营性资产，评估值等于账面值。
2)新建房屋建筑物及其对应的土地
截至评估基准日，中肽生化合并资产负债表账面涉及中肽生化新建厂房和其对应的土地，在本次管理层的盈利预测中并未考虑其发挥的作用，我们将其作为作为非经营性资产处理，评估值等于账面值。
||||
|-|-|-|
|资产名称|原值|净值|
|新建厂房|3,049.05|2,935.98|
|新建厂房对应土地|652.62|599.32|

（2）负息负债
1)短期借款
截至评估基准日，中肽生化合并资产负债表上，涉及其三级全资子公司兴中的短期借款9,930.55万元（欧元金额1,490.00万元），本次评估将其划为负息负债考虑，评估值等于账面值。
2)应付账款
截至评估基准日，中肽生化合并资产负债表上，涉及应付工程款373.28万元，本次评估将其划为负息负债考虑，评估值等于账面值。
3)其他应付款
截至评估基准日，中肽生化合并资产负债表上，涉及母公司获得的专项应付款151.32万元、母公司账面与信邦制药共管资金5,000.00万元、英卡利公司账面应付UCP原股东的股权收购款尾款（900万美元）5,527.98万元，本次评估将其划为负息负债考虑，评估值等于账面值。
4)应付利息
截至评估基准日，中肽生化合并资产负债表上，涉及母公司的三级全资子公司兴中应付利息5.36万元，本次评估将其划为负息负债考虑，评估值等于账面值。
5)应付股利
截至评估基准日，中肽生化合并资产负债表上，涉及母公司获得的专项应付款
71.59万元，本次评估将其划为负息负债考虑，评估值等于账面值。
北京中同华资产评估有限公司 第33页
第四部分收益法评估技术说明此外，截至评估基准日，中肽生化合并资产负债表账面有16,910.52万元货币资金，评估人员通过与管理层访谈和对其提供的经营数据分析后，采纳管理层对于日常经营性货币资金的占用情况预计，即：管理层考虑到账期因素，一般会留存约 2个月的付现成本对应的货币资金作为保有量，该部分资金约为 2,500.00万的货币资金；我们将其他的资金作为负息负债的抵减项目。
有关企业非经营性资产、负息负债情况，请详见《非经营性资产表》、《负息负债表》。
六、评估预测说明
截至评估基准日，考虑到中肽生化及其所属子公司从事的行业及业务基本一致，且所属子公司均为全资子公司，因此，本次收益法按照合并口径收益数据进行预测。
由于多肽类产品需求是有具阶段性的，从客户研发到临床需要经历不同时间阶段，中肽生化已经为世界上排名前列的多家跨国制药公司均提供过多肽合成、修饰等服务外包业务，并在客户创新药研发的初期即与其进行接触，建立业务合作关系。公司积累的优质客户资源和与其建立的长期合作黏性，将随着客户多肽创新药研发的推进，为中肽生化多肽类业务的后续增长提供持续的动力源泉，尤其是当客户和中肽生化共同向FDA提交创新药申请后，客户获得创新药批准后，中肽生化将作为该新药原料药的指定供应商，对公司多肽类业务形成爆发式的增长需求。因此管理层对未来年度考虑了多肽产品前期爆发性增长和需求逐渐稳定的增长两方面因素，对收益进行了十年预测。十年后，其整体业务均进入稳定期。
评估人员分析了管理当局提出的预测数据并与管理层讨论了有关预测的假设、前提及预测过程，基本采纳了管理层的预测。
（一）对未来年度收入预测
1.营业收入预测
（1）历史数据
中肽生化收入可以按照如下标准分类：
从市场层面可以分为境内和境外两大市场的销售业务；
从业务板块可以分为多肽类产品和诊断试剂类产品，其中多肽类产品按照客户需求的不同又可细分为药物多肽（以下简称：GMP肽）和客户定制多肽（以下简称：客户肽）。
中肽生化历史各类产品的营业收入情况如下所示：
北京中同华资产评估有限公司 第34页
第四部分收益法评估技术说明单位：人民币万元
||||||
|-|-|-|-|-|
|序号|主要产品名称|历史数据|||
|||2013|2014|2015（1-3）|
|一|主营业务|14,223.85|16,560.34|4,209.83|
|（一）|客户肽销售收入|4,985.04|4,087.35|1,108.25|
|1|出口销售收入|4,497.39|3,492.51|1,002.83|
|2|国内销售收入|487.65|594.84|105.41|
|（二）|GMP肽销售收入|2,537.83|1,742.75|383.38|
|1|出口销售收入|2,286.29|678.38|195.64|
|2|国内销售收入|251.55|1,064.38|187.75|
|（二）|诊断试剂销售收入|6,700.98|10,730.24|2,718.20|
|1|出口销售收入|6,694.56|10,722.33|2,713.44|
|2|国内销售收入|6.42|7.91|4.75|
|二|其他业务|103.76|388.51|100.73|
|1|其他业务收入|103.76|388.51|100.73|
||合 计|14,327.61|16,948.85|4,310.56|

（2）未来预测
<1>客户定制多肽类产品
该类产品为给客户研发阶段定制的多肽类产品，此类产品的特点是品种多，单批次供应量小，频次多、技术复杂。
A从公司经营情况看：
中肽生化自2001年开始进入该领域，经过10余年的发展，积累了在该领域的研发和生产经验，公司多肽合成技术也随之不断提升，在长而复杂肽链的合成上具备其他服务商无法比拟的技术优势，可合成结构复杂的氨基酸的肽链，成为众多创新药研发机构复杂和困难多肽合成需求的首选外包服务商，在市场中占领了一定的份额。
B从医药行业发展情况看：
从全球市场看，多肽类原料药主要集中在专利原料药类别中，多肽药物大小介于小分子与蛋白药物之间，具备“毒性小、副作用低、药效学显著”等优点，已成为国际新药研究的热点。在最近二十年，随着给药技术的发展和生产成本的降低，制约多肽药物发展的两大缺点逐步得到改善，每年进入临床开发的多肽药物数量呈现出快速上升的趋势。
由于新药研发的不确定性和周期性波动，对于单一制药企业来说，自行投建研发用多肽生产厂房和设施，并持续保持满负荷生产是存在一定困难的。为了降低固定资
产投资风险，大量制药企业将此项业务外包给专门的多肽制造服务商。越来越多的生
物制药和生物技术公司选择将其部分或全部生产业务进行外包。
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第四部分收益法评估技术说明从国内市场看，根据《医药工业“十二五”发展规划》制定的行业发展目标，“十二五”期间医药年均增长目标为20%。
C、从2001年公司成立之日起，中肽生化主要为多肽类新药研发机构提供多肽定制服务，主要客户集中在国外，如国际性生物制药公司、高等科研机构等。对于2015年的预测，管理层考虑长期合作客户历史合作情况、第一季度销售情况和订单情况综合预计了该年收入；2016及以后年度，结合医药未来和企业实际发展情况，对于预测期客户肽收入进行了预测。
<2>药物多肽类产品
该类产品由于多肽自身的特性，多肽药物开发成功率较高，从临床试验到新药批准上市所需时间较短。同时，多肽生物特性的多样化，使多肽药物可应用于多种疾病的治疗，市场空间巨大。
A从公司经营情况看：
公司经过多年的发展，为世界上排名前列的多家跨国制药公司均提供过多肽合成、修饰等服务外包业务，并在客户创新药研发的初期即与其进行接触，建立业务合作关系。公司积累的优质客户资源和与其建立的长期合作黏性，将随着客户多肽创新药研发的推进，为中肽生化多肽类业务的后续增长提供持续的动力源泉，尤其是当客户和中肽生化共同向FDA提交创新药申请后，客户获得创新药批准后，中肽生化将作为该新药原料药的指定供应商，对公司多肽类业务形成爆发式的增长需求。
B从医药行业发展情况看：
同“<1>客户肽类产品-B从医药行业发展情况看”。
其中：
截至2015年3月31日，公司在手订单量金额约为2,194.33万元，结合上述特点，以及2015年1季度在手订单情况，管理层对于2015年的GMP类产品预测总收入为3,432.47万元，订单金额覆盖全年收入的63.93%；
截至2015年3月31日，2015年1季度期间内中肽生化已经与客户签订4个联合申报项目，按照此趋势，中肽每年将新增10至15个新药（含仿制药）申报项目；
对于2016-2018年该类产品的预测，管理层主要结合公司目前行业特点及2015年主要客户所处的发展阶段和新增客户情况以及联合申报项目情况，对于各客户未来需求进行了预估，综合测算了2016-2018年收入的增长，认为2016-2018年是企业肽类产品的销售持续爆发性增长时期；
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第四部分收益法评估技术说明对于2019-2024年该类产品的预测，管理层结合主要客户所处的发展阶段、新增客户情况，以及未来行业发展情况，综合测算了2019-2014年的收入增长，即随着行业及公司发展，该类产品增长率水平较前期爆发性增长来看，会逐年降低直至趋于稳定。
<3>诊断试剂类产品
中肽生化拥有毒品检测诊断试剂品种较为齐全，除了毒品检测试剂外，公司还为后续新品种的扩充储备了肿瘤、传染病、心肌等多种检测品种，将借助现有的国际化销售渠道，持续为未来提供业绩增长的动力。
诊断试剂类产品自2005年投产至今，随着市场空间的开拓，业务也呈爆发性增长，2014年公司该类产品的收入增长约为60%，对于2015年该类产品的预测，管理层结合2014年该类产品的增长情况及2015年其主要客户的需求情况，考虑约20%的增长；
对于2016-2024年该类产品的预测，随着该领域内全球市场的发展和公司的发展情况，管理层对于未来该产品的增长预测逐渐趋于稳定。
综上所述，中肽生化2015年（4-12）-2024年营业收入预测如下：
单位：人民币万元
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|-|-|-|-|-|-|-|
|序号|主要产品名称|未来预测数据|||||
|||2015（4-12）|2016|2017|2018|2019|
|一|主营业务|18,454.42|22,664.25|28,118.47|35,083.42|43,730.59|
|（一）|客户肽销售收入|5,163.17|6,271.41|6,907.36|7,520.89|8,121.46|
|1|出口销售收入|4,625.19|5,628.03|6,174.49|6,722.93|7,259.77|
|2|国内销售收入|537.97|643.38|732.87|797.96|861.68|
|（二）|GMP肽销售收入|3,082.31|3,465.70|6,847.75|12,205.24|19,189.11|
|1|出口销售收入|2,204.65|2,400.28|4,742.64|8,453.15|13,290.06|
|2|国内销售收入|877.66|1,065.41|2,105.11|3,752.09|5,899.05|
|（二）|诊断试剂销售收入|10,208.94|12,927.14|14,363.35|15,357.29|16,420.02|
|1|出口销售收入|10,198.41|12,911.86|14,339.96|15,332.29|16,393.28|
|2|国内销售收入|10.53|15.28|23.39|25.01|26.74|
|二|其他业务|399.27|500.00|500.00|500.00|500.00|
|1|其他业务收入|399.27|500.00|500.00|500.00|500.00|
||合 计|18,853.69|23,164.25|28,618.47|35,583.42|44,230.59|
||% 增长率||36.7%|23.5%|24.3%|24.3%|

||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|
|序号|主要产品名称|未来预测数据|||||
|||2020|2021|2022|2023|2024|
|一|主营业务|66,105.09|75,937.86|83,497.95|87,761.09|90,099.09|
|（一）|客户肽销售收入|9,284.49|9,847.35|10,398.02|10,936.70|11,463.56|
|1|出口销售收入|8,299.41|8,802.55|9,294.80|9,776.32|10,247.28|
|2|国内销售收入|985.08|1,044.80|1,103.23|1,160.38|1,216.28|
|（二）|GMP肽销售收入|38,223.23|46,390.31|52,231.51|54,718.48|55,218.73|
|1|出口销售收入|26,472.78|32,129.17|36,174.69|37,897.12|38,243.59|
|2|国内销售收入|11,750.45|14,261.14|16,056.82|16,821.36|16,975.14|
|（二）|诊断试剂销售收入|18,597.37|19,700.20|20,868.42|22,105.92|23,416.80|

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第四部分收益法评估技术说明
||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|
|序号|主要产品名称|未来预测数据|||||
|||2020|2021|2022|2023|2024|
|1|出口销售收入|18,567.09|19,668.12|20,834.43|22,069.92|23,378.66|
|2|国内销售收入|30.29|32.08|33.98|36.00|38.13|
|二|其他业务|500.00|500.00|500.00|500.00|500.00|
|1|其他业务收入|500.00|500.00|500.00|500.00|500.00|
||合 计|66,605.09|76,437.86|83,997.95|88,261.09|90,599.09|
||% 增长率|21.5%|14.8%|9.9%|5.1%|2.6%|

2.营业成本预测
中肽生化主营业务历史各类产品的成本及毛利率情况如下所示：
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|-|-|-|-|-|
|序号|主要产品名称|历史数据|||
|||2013|2014|2015（1-3）|
|一|主营业务|4,298.02|5,134.54|1,254.93|
|（一）|客户肽主营业务成本|1,395.58|982.67|246.19|
|（三）|GMP肽主营业务成本|760.78|806.86|113.26|
|（三）|诊断试剂主营业务成本|2,141.66|3,345.01|895.48|

|||||
|-|-|-|-|
|产品毛利水平|2013|2014|2015（1-3）|
|客户肽|72.0%|76.0%|77.8%|
|ＧＭＰ肽|70.0%|53.7%|70.5%|
|诊断试剂|68.0%|68.8%|67.1%|

公司主营业务成本包括客户肽、GMP肽和诊断试剂的三类产品的生产成本，其主要由直接材料、人工、制造费用和折旧构成。我们分别参照历史水平、2015年实际生产情况和订单情况对于主营产品成本进行了预测，其 2015年（4-12）-2024年主营业务成本及毛利水平预测如下所示：
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|-|-|-|-|-|-|-|-|
|序号|主要产品名称|未来预测数据||||||
|||2015（4-12）|2015|2016|2017|2018|2019|
|一|主营业务|5,657.07|6,912.00|8,557.56|10,751.56|13,773.76|17,418.71|
|（一）|客户肽成本|1,194.86|1,441.05|1,607.68|1,781.86|1,974.80|2,207.14|
|（三）|GMP肽成本|1,063.28|1,176.54|2,127.56|3,749.36|6,036.84|8,960.03|
|（三）|诊断试剂成本|3,398.94|4,294.42|4,822.32|5,220.33|5,762.12|6,251.54|

||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|
|序号|主要产品名称|未来预测数据|||||
|||2020|2021|2022|2023|2024|
|一|主营业务|21,868.39|25,514.97|28,422.36|30,610.55|32,020.88|
|（一）|客户肽成本|2,444.31|2,768.65|3,063.45|3,354.20|3,581.76|
|（三）|GMP肽成本|12,661.48|15,343.84|17,332.09|18,583.92|19,085.63|
|（三）|诊断试剂成本|6,762.60|7,402.49|8,026.82|8,672.43|9,353.49|

||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|
|序号|产品|毛利情况未来预测数据|||||
|||2015（4-12）|2016|2017|2018|2019|
|1|客户肽|76.9%|76.7%|76.3%|75.7%|74.7%|
|2|GMP肽|65.5%|68.9%|69.3%|68.5%|68.1%|
|3|诊断试剂|66.7%|66.4%|66.0%|64.9%|64.4%|

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第四部分收益法评估技术说明
||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|
|序号|产品品种|毛利情况未来预测数据|||||
|||2020|2021|2022|2023|2024|
|1|客户肽|73.7%|71.9%|70.5%|69.3%|68.8%|
|2|GMP肽|66.9%|66.9%|66.8%|66.0%|65.4%|
|3|诊断试剂|63.6%|62.4%|61.5%|60.8%|60.1%|

有营业成本预测，详见《营业成本预测表》。
3.营业税金及附加预测
截至评估基准日各子公司的城建税、教育费附加比例如下：
||||||
|-|-|-|-|-|
|公司名称|城市维护建设税|教育费附加|地方教育费附加|计税基础|
|中肽生化|7%|3%|2%|均以当期应纳流转税税额|
|淳泰科技|7%|3%|2%|均以当期应纳流转税税额|
|高迪投资|7%|3%|2%|均以当期应纳流转税税额|
|兴中|7%|3%|2%|均以当期应纳流转税税额|
|康永生物|7%|3%|2%|均以当期应纳流转税税额|
|海鼎医药|7%|3%|2%|均以当期应纳流转税税额|
|英卡利|7%|3%|2%|均以当期应纳流转税税额|
|UCP|7%|3%|2%|均以当期应纳流转税税额|

对于销项税金的预计
销项税金不涉及中国境外的公司，只涉及中肽生化销售的环节，我们结合其对境内、境外的销售情况和境外产品退税税率、历史缴税情况，综合预计了销项税税金。
对于进项税金的预计
参照历史情况，我们将材料、水电等可以抵扣的成本进项税进行了估算，对于新增设备的进项税我们也进行了预测。
对于营业税金及附加的计算，本次评估以应交增值税税额这一基数，结合附加税金比例测算。
有关主营业税金及附加的预测，详见《营业税金及附加预测表》。
4.销售费用预测
销售费用主要包括工资、五险一金、职工福利费、业务费、运费、市场费等。其中：
对于工资的预测，我们结合未来销售增长情况、人员增长和人均工资涨幅共同预
计了该数据；截至 2015年 3月 31日最新数据，公司销售人员均为正式员工，即其社
保和公积金均必须缴纳，我们按照公司执行的法定现行标准预测该项费用；
北京中同华资产评估有限公司 第39页
第四部分收益法评估技术说明运费和市场费用，我们按照收入增长情况结合历史其占比综合预计了该项费用。
有关销售费用的预测，详见《销售费用预测表》。
5.管理费用预测
管理费用主要包括管理人员及项目研发人员的工资、五险一金、职工福利经费、职工教育经费、通讯费、业务费、修缮费、服务费、咨询/审计费、折旧与摊销费用、研发费用和其他等费用。
其中：
对于工资的预测，我们结合未来公司业务增长和生产、销售部门人员增长情况，考虑了管理人员数量的增长，未来预测中，考虑人均工资水平的增长和员工数量的增长共同预计了工资总额；由于管理人员编制分为劳务派遣和正式员工，因此，对于社保和公积金我们分别按照正式员工和劳务员工两类进行测算，即：正式员工五险一金按公司执行的法定现行标准进行预测该项费用；劳务派遣员工由于不缴纳公积金，我们按照公司执行的法定现行标准对其不含公积金的社保费进行了测算；
咨询/审计费结合上年水平，每年考虑5%的增长进行预测；
研发费用主要构成是人工费、折旧费和材料费，对于人工费结合人均工资涨幅和人员变动进行预测，对于人工社保情况区分劳务派遣和正式员工，按照各类员工公司承担的法定比例结合工资情况进行综合预计；材料费结合研发项目需要，考虑一定的增长；折旧费按照历史该数据占到总体折旧的比例结合公司折旧计算数据进行分摊。
有关管理费用的预测，详见《管理费用预测表》。
6.财务费用预测
财务费用主要包括利息收入、利息支出、银行手续费、汇兑损益。其中：
因将账面多余现金作为负息负债抵减项目考虑，所以不再预测利息收入；
汇兑损益属于货币市场风险因素导致，难以用量化预测，因此本次评估不再预测该部分费用；
评估基准日，企业短期借款合同金额为 1,600万欧元，按照协议约定需要支付的利率为4.5%，该借款主要用于支付收购 UCP的部分对价。截至评估基准日，中肽生化账面短期借款为 1,490万欧元，按照 2015年 3月 31日欧元对人民币汇率中间价折算后的人民币金额为 9,930.55万元，本次评估按照总合同借款金额和协议利率水平对未来财务费用进行了测算；手续费情况结合业务情况，每年考虑一定的增长。
有关财务费用的预测，详见《财务费用预测表》。
北京中同华资产评估有限公司 第40页
第四部分收益法评估技术说明7.营业外收入预测
中肽生化历史营业外收入是各类政府给予的专项补助收入，本次评估从谨慎角度考虑，不考虑政府补助收入。
8.所得税预测
标的母公司为高新技术企业，目前执行的所得税率为15%，对于未来所得税预测，考虑到目前实际操作中，高新技术企业在一般情况下能够获得政府相关部门批准，持续取得高新技术企业资质。因此，本次评估假设在国家有关所得税优惠政策不变的情况下，在可以预测的未来，企业仍然可执行15%所得税率；
其他境内子公司所得税税率为25%，香港公司利得税税率为16.5%，美国公司所得税联邦税税率约在34-39%、州税税率约为9%。
（二）企业自由现金流的预测
企业自由现金流=净利润+利息支出×（1-所得税率）+折旧及摊销-年资本性支出 -年营运资金增加额
1.净利润的预测
根据以上各收益指标的预测值，可以直接求得未来每年的净利润。
净利润=营业收入-营业成本-营业税金及附加-销售费用-管理费用-财务费用-所得税。
2.折旧及摊销的预测
根据企业财务报告和资产负债调整情况表，截止评估基准日被评估单位折旧及摊销情况如下表：
|||||
|-|-|-|-|
|公司名称|资产类型|资产数额|折旧/ 摊销年限|
|中肽生化有限公司|房屋构筑物|853.99|30|
||构筑物|182.03|5|
||机器设备|4,752.41|8|
||运输设备|263.07|5|
||电子设备|569.70|4|
||长期待摊|46.87|4|
||土地|247.57|50|
|杭州淳泰科技有限公司|机器设备|43.90|5|
|杭州康永进出口有限公司|机器设备|57.66|5|
||长期待摊|421.62|10|
|CPC Scientific，Inc.|车辆|69.07|5|
||电子设备|103.03|5|

注：中肽生化房屋建筑物和土地是扣除非经营性资产后的账面原值。
有关折旧及摊销的预测，详见《折旧/摊销预测表》。
北京中同华资产评估有限公司 第41页
第四部分收益法评估技术说明3.资本性支出预测
资本性支出是为了保证企业生产经营可以正常发展的情况下，企业每年需要进行的资本性支出。本次评估我们采用如下方式预测资本性支出：
（1）正常固定资产的更新：本次评估我们采用局部设备更新的方法预测，参照设备、其他无形资产的年折旧额考虑更新性支出。
（2）对于扩产性支出：我们根据管理层的产量需用设备进行预测。其中，对于多肽类产品和诊断试剂类产品技术改造所需的生产设备，我们结合设备产能及单台设备价格进行预测。
详见《折旧/摊销预测表》。
4.营运资金增加预测
营运资金的预测，一般根据企业最近几年每年营运资金占用占营业收入的比例进行分析和判断，在历史平均比例水平基础上结合企业目前及未来发展加以调整。通过计算一个资金周转周期内所需的资金，确定每年企业营运资金需求量及营运资金占营业收入的比例。
有关营运资金的预测，详见《营运资金预测表》。
5.终值预测
终值是企业在预测经营期之后的价值。本次评估我们采用永续年金增长模型预测，我们假定企业的经营在2024年后每年的经营情况趋于稳定。
具体详见《净现金流量表》。
七、折现率的预测
折现率，又称期望投资回报率，是基于收益法确定评估价值的重要参数。由于被评估单位不是上市公司，其折现率不能直接计算获得。因此本次评估采用选取对比公司进行分析计算的方法估算被评估单位期望投资回报率。为此，第一步，首先在上市公司中选取对比公司，然后估算对比公司的系统性风险系数β（LeveredBeta）；第二步，根据对比公司资本结构、对比公司β以及被评估单位资本结构估算被评估单位的期望投资回报率，并以此作为折现率。
（一）对比公司的选取
由于本次评估的被评估企业为盈利企业，并且在基准日前两年连续盈利，营业收入涉及多肽类业务和体外诊断试剂类业务，因此在本次评估中，我们按业务收入类别，分别筛选对比公司。
北京中同华资产评估有限公司 第42页
第四部分收益法评估技术说明A．多肽业务对比公司
对于该类业务我们按照如下标准选择了另外2家对比公司：
对比公司近三年经营为盈利公司；
对比公司只发行人民币A股；
对比公司所从事的行业为制造业-医药制造，且经营业务中有多肽类业务；
从事多肽类业务历史不少于2年。
1．对比公司一：双成药业
证券代码：002693 公司名称：海南双成药业股份有限公司
成立日期：2000-5-22 注册资本：40,500.00万元
上市日期：2012-8-8 注册地址：海南省海口市秀英区兴国路16号
经营范围：胶囊剂、片剂、颗粒剂、原料药的研究、开发、生产、销售；化工产品(专营除外)、普通机械设备的生产销售(凡需行政许可项目凭许可证经营)。(一般经营项目自主经营，许可经营项目凭相关许可证或者批准文件经营)(依法需经批准的项目，经相关部门批准后方可开展经营活动)
主营产品名称：注射用生长抑素、注射用胸腺法新、注射用胸腺五肽。
公司近三年经营业务指标及主营业务占全部经营业务的比重及相关数据如下：
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|-|-|-|-|
|报告期|2014年报|2013年报|2012年报|
|盈利能力||||
|净资产收益率年化(%)|6.68|7.78|12.66|
|总资产报酬率年化(%)|6.89|7.84|13.00|
|总资产净利率年化(%)|6.33|7.40|11.99|
|销售净利率(%)|36.56|44.63|52.44|
|销售毛利率(%)|65.31|64.73|71.36|
|主营收入构成||||
|营业收入-多肽类产品(万元)|11,921.64|11,471.79|9,629.11|
|毛利率-多肽类产品(%)|81.82|74.46|83.74|
|收入构成-多肽类产品(%)|73.96|76.68|74.26|

数据来源：Wind资讯
2．对比公司二：翰宇药业
证券代码：300199 公司名称：深圳翰宇药业股份有限公司
成立日期：2003-4-2 注册资本：89,001.64万元
上市日期：2011-4-7 注册地址：深圳南山高新区翰宇生物医药园办公大楼四层
经营范围：生产经营片剂、硬胶囊剂、颗粒剂、小容量注射剂、冻干粉针剂、原
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第四部分收益法评估技术说明料药、进出口业务。
主营产品名称：醋酸曲普瑞林注射液、醋酸去氨加压素注射液、鲑降钙素注射液、注射用阿魏酸钠、注射用奥美拉唑钠、注射用奥扎格雷钠、注射用醋酸去氨加压素、注射用更昔洛韦、注射用生长抑素、注射用缩宫素、注射用特利加压素、注射用胸腺五肽、注射用盐酸高血糖素
公司近三年经营业务指标及主营业务占全部经营业务的比重及相关数据如下：
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|-|-|-|-|
|报告期|2014年报|2013年报|2012年报|
|盈利能力||||
|净资产收益率年化(%)|14.18|12.14|9.03|
|总资产报酬率年化(%)|12.56|11.59|7.88|
|总资产净利率年化(%)|11.49|10.77|8.32|
|销售净利率(%)|40.90|43.11|39.73|
|销售毛利率(%)|82.84|84.67|79.33|
|主营收入构成||||
|营业收入-制剂和客户肽产品(万元)|38,954.89|29,925.37|22,280.95|
|毛利率-制剂和客户肽产品(%)|82.00|84.58|79.44|
|收入构成-制剂和客户肽产品(%)|92.88|99.29|98.59|

数据来源：Wind资讯
B．诊断试剂业务对比公司
对于该类业务我们按照如下标准选择了另外2家对比公司：
对比公司近三年经营为盈利公司；
对比公司只发行人民币A股；
对比公司所从制造业-医药制造业，且经营业务中有诊断试剂业务；
从事诊断试剂历史不少于2年。
3．对比公司三：利德曼
证券代码：300289 公司名称：北京利德曼生化股份有限公司
成立日期：1997-11-5注册资本：15,766.50万元
上市日期：2012-2-16注册地址：北京市经济技术开发区兴海路5号
经营范围：许可经营项目：生产Ⅲ类：Ⅲ-6840体外诊断试剂、Ⅲ-6840-3免疫分析系统，化学试剂，生物制品，实验室设备(需经专项审批的产品除外)；销售Ⅲ类：临床检验分析仪器、体外诊断试剂，Ⅱ类：临床检验分析仪器、体外诊断试剂。一般经营项目：销售自产产品；医疗器械租赁；技术开发；技术服务；技术咨询；技术转
让；自有房地产经营。
主营产品名称：多项定制血清试剂、肝功类检测项目试剂、化学分析服务、化学
北京中同华资产评估有限公司 第44页
第四部分收益法评估技术说明合成服务、抗体技术服务、离子类检测项目试剂、免疫类检测项目试剂、乳胶半定量检测试剂盒、肾功类检测项目试剂、糖类检测项目试剂、特种蛋白类、其他类检测项目试剂、体液样本检测、心肌酶类检测项目试剂、血栓与凝血检测项目试剂、血脂与脂蛋白检测项目试剂、胰腺类检测项目试剂
公司近三年经营业务指标及主营业务占全部经营业务的比重及相关数据如下：
|||||
|-|-|-|-|
|报告期|2014年报|2013年报|2012年报|
|盈利能力||||
|净资产收益率年化(%)|14.13|13.66|20.02|
|总资产报酬率年化(%)|12.52|10.35|15.42|
|总资产净利率年化(%)|10.05|9.27|13.14|
|销售净利率(%)|26.77|32.03|30.98|
|销售毛利率(%)|61.83|63.16|62.30|
|主营收入构成||||
|营业收入-体外诊断试剂产品(万元)|48,033.79|29,286.37|27,117.43|
|毛利率-体外诊断试剂产品(%)|66.96|71.36|70.42|
|收入构成-体外诊断试剂产品(%)|89.45|85.23|85.47|

数据来源：Wind资讯
4．对比公司四：科华生物
证券代码：002022 公司名称：上海科华生物工程股份有限公司
成立日期：1998-11-23注册资本：51,256.92万元
上市日期：2004-7-21 注册地址：上海市钦州北路1189号
经营范围：生化试剂、临床诊断试剂、医疗器械产品、兽用针剂、生化试剂检验用具、基因工程药物、微生物环保产品的研究、生产、经营、自有设备租赁及相关的技术服务，以及经营企业自产产品的出口业务和本企业所需的机械设备、零配件、原辅材料的进口业务(国家限定公司经营或禁止进出口的商品及技术除外)。
主营产品名称：科华PROLINE-KHB移液器、科华艾滋病毒抗体酶联免疫诊断试剂、科华半自动生化分析仪、科华丙肝病毒抗体酶联免疫诊断试剂、科华核酸提取仪、科华梅毒诊断试剂、科华酶标仪、科华尿沉渣分析仪系列(代理)、科华全实验室自动化(TLA)的 LIS解决方案、科华实时荧光定量 PCR仪、科华实验室信息管理系统、科华洗板机、科华血液分析仪(代理)、科华乙肝表面抗原酶联免疫诊断试剂、科华真空采血系统、科华重组人红细胞生成素注射液
公司近三年经营业务指标及主营业务占全部经营业务的比重及相关数据如下：
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|-|-|-|-|
|报告期|2014年报|2013年报|2012年报|
|盈利能力||||
|净资产收益率年化(%)|24.44|26.78|23.99|

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第四部分收益法评估技术说明
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|-|-|-|-|
|报告期|2014年报|2013年报|2012年报|
|总资产报酬率年化(%)|24.58|26.12|23.26|
|总资产净利率年化(%)|21.44|22.70|20.36|
|销售净利率(%)|24.64|27.05|24.98|
|销售毛利率(%)|45.59|48.75|49.17|
|主营收入构成||||
|营业收入-体外临床诊断试剂(万元)|56,415.28|45,814.86|54,357.47|
|毛利率-体外临床诊断试剂(%)|71.24|74.63|73.53|
|收入构成-体外临床诊断试剂(%)|46.32|45.20|48.78|

数据来源：Wind资讯
（二）加权资金成本的确定
WACC（Weighted Average Cost ofCapital）代表期望的总投资回报率。它是期望的股权回报率和所得税调整后的债权回报率的加权平均值。
在计算总投资回报率时，第一步需要计算，截至评估基准日，股权资金回报率和利用公开的市场数据计算债权资金回报率。第二步，计算加权平均股权回报率和债权回报率。
1．股权回报率的确定
为了确定股权回报率，我们利用资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model or“CAPM”）。CAPM是通常估算投资者收益要求并进而求取公司股权收益率的方法。它可以用下列公式表述：
R＝R＋β×ERP＋R
e f s
其中：R为股权回报率；R为无风险回报率；β为风险系数；ERP为市场风险超 e f
额回报率；R为公司特有风险超额回报率
s
(1)确定无风险收益率
国债收益率通常被认为是无风险的，因为持有该债权到期不能兑付的风险很小，可以忽略不计。
我们在沪、深两市选择从评估基准日到国债到期日剩余期限超过10年期的国债，并计算其到期收益率，取所有国债到期收益率的平均值作为本次评估无风险收益率，详见《国债到期收益率计算表》。
我们以上述国债到期收益率的平均值4.27%作为本次评估的无风险收益率。
进一步分析，我们认为上述4.27%应该为包含通胀因素的无风险收益率，本次评
估综合考虑未来年平均通货膨胀率为2.34%，因此不含通胀因素的无风险收益率约为：
4.27%-2.34%=1.93%
北京中同华资产评估有限公司 第46页
第四部分收益法评估技术说明本次评估取1.93%作为无风险收益率。含通胀率因素与不含通胀因素的无风险收益率的换算方法可以通过以下数学推导过程得出：
我们设评估基准日购买面值为 M的国债，票面利率为r（复利），国债到期一次性还本付息；评估基准日距到期日剩余年限为n，基准日购买价为P。
所谓国债购买日，实际就是国债投资日，如果投资日的投资额为P，根据国债偿还本金的规则，在到期日将按票面价值 M归还本金，按利率 r计算利息，即国债到期一次还本付息合计为M（1r)n，这时的本息和应该按到期日实际币值计量，不以基准日不变价计量。这样，在评估基准日购买该国债的到期收益率R，在考虑物价因素情况 f
下为：
M
R =n
M(1 r)n
-1=(1+r)n 1
f,含物价因素 P
P
如果设评估基准日距国债到期日期间每年平均通膨率为δ，面值为 M的国债到期 M
日还本付息转换为按基准日不变价计量，其实际获得的收益应该为 (1r)n，其(1)n
M
中 就是将国债到期日币值换算为基准日不变价。
(1)n
因此不包含物价因素的国债到期收益率 R的计算如下：
f
M(1
r)n 1 r M
R =n  1 n  1
f,不含物价因素
P(1
)n 1 P
1
由于我们可以近似得到 1，因此：
1
M(1r)n 1r M M
R
f,
不含物价因素=
P(1)n
11n
P
1≈(1r)
P
(1)1
M M M M
=(1r)n 1(1r) R -n -rn
P P
f,含物价因素
P P
M M
进一步，在上式中Limn 1，因此当n足够大时，如n>5时，n 1，rδ为高n P P
M
阶小数，因此有rn r0，最后可以得到：
P
R = R -δ
f,不含物价因素 f,含物价因素
即不含物价因素的无风险收益率等于含物价因素的无风险收益减去物价指数
北京中同华资产评估有限公司 第47页
第四部分收益法评估技术说明 (2)确定股权风险收益率
股权风险收益率是投资者投资股票市场所期望的超过无风险收益率的部分。正确地确定风险收益率一直是许多股票分析师和资产评估师的研究课题。例如：在美国， Ibbotson Associates的研究发现从1926年到1997年，股权投资年平均年复利回报率为11.0%，超过长期国债收益率（无风险收益率）约5.8%。这个超额收益率就被认为是股权投资风险超额收益率ERP（Equity RiskPremium）。
借鉴美国相关部门估算ERP的思路，我们对中国股票市场相关数据进行了研究，我们按如下方式计算中国股市的股权风险收益率ERP：
确定衡量股市整体变化的指数：估算股票市场的投资回报率首先需要确定一个衡量股市波动变化的指数。目前国内沪、深两市有许多指数，但是我们选用的指数应该是能最好反映市场主流股票变化的指数，参照美国相关机构估算美国ERP时选用标准普尔500（S&P500）指数的经验，我们在估算中国市场 ERP时选用了沪深 300指数。沪深300指数是2005年4月8日沪深交易所联合发布的第一只跨市场指数，该指数由沪深A股中规模大、流动性好、最具代表性的300只股票组成，以综合反映沪深A股市场整体表现。沪深300指数为成份指数，以指数成份股自由流通股本分级靠档后的调整股本作为权重，因此选择该指数成份股可以更真实反映市场中投资收益的情况。
收益率计算年期的选择：所谓收益率计算年期就是考虑到股票价格是随机波动的，存在不确定性，因此为了合理稀释由于股票非系统波动所产生的扰动，我们需要估算一定长度年限股票投资的平均收益率，以最大程度地降低股票非系统波动所可能产生的差异。考虑到中国股市股票波动的特性，我们选择 10年为间隔期为计算 ERP的计算年期，也就是说每只成份股的投资回报率都是需要计算其十年的平均值投资回报率作为其未来可能的期望投资回报率。另一方面，我们知道中国股市起始于上世纪 90年代初期，但最初几年发展极不规范，直到 1997年之后才逐渐走上正规，考虑到上述情况，我们在测算中国股市 ERP时，计算的最早滚动时间起始于 1997年，我们具体采用“向前滚动”的方法分别计算了2003、2004、2005、…2011和 2012年的ERP，也就是 2003年 ERP的计算采用的年期为 1997年到 2003年数据（此时年限不足 10年），该年度 ERP的含义是如果在 1997年购买指数成份股股票持有到 2003年后每年平均超额收益率；2004年的ERP计算采用的年限为1997年到2004年（此时年限也不足 10年），该年度 ERP的含义是如果在 1997年购买指数成份股股票持有到
北京中同华资产评估有限公司 第48页
第四部分收益法评估技术说明2004年后每年平均超额收益率；以此类推，例如，当计算2010年ERP时我们采用的年限为2001年到2010年（10年年期），该年度ERP的含义是如果在2001年购买指数成份股股票持有到2010年后每年平均超额收益率。
指数成份股的确定：沪深 300指数的成份股每年是发生变化的，因此我们在估算时采用每年年底时沪深300指数的成份股，即当计算2011年ERP时采用2011年底沪深300指数的成份股；计算2010年ERP时采用沪深300指数2010年底的成份股。
对于2003~2004年沪深300指数没有推出之前，我们采用“外推”的方式，即采用2005年年底沪深300指数的成份股外推到上述年份，即2003~2004年的成份股与2005年末保持不变。
数据的采集：本次ERP测算我们借助Wind资讯的数据系统提供所选择的各成份股每年年末的交易收盘价。由于成份股收益中应该包括每年分红、派息等产生的收益，因此我们需要考虑所谓分红、派息等产生的收益，为此我们选用的年末收盘价是Wind数据中的年末“复权”价。例如在计算2011年ERP时选用数据是从2002-12-31起至 2011-12-31止的以 1997年 12月 31日为基准的年末复权价，上述价格中已经有效的将每年由于分红、派息等产生的收益反映在价格中。
年收益率的计算采用算术平均值和几何平均值两种计算方法：
算术平均值计算方法：
设：每年收益率为Ri，则：
R＝(P－P )/P(i=1,2,3,……,N)
i i i-1 i
式中：Ri为第i年收益率，Pi为第i年年末交易收盘价(复权)
设第1年到第n年的收益平均值为An，则：
n
A
R
/N
n i
i1
式中：An为第1年到第n年收益率的算术平均值，n=1,2,3,……,9，N是计算每年ERP时的有效年限。
几何平均值计算方法：
设第1年到第i年的几何平均值为Ci，则：
(i1)
C P /P1
i i 1
(i=2,3,……,N)
式中：Pi为第i年年末交易收盘价(后复权)
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第四部分收益法评估技术说明无风险收益率Rfi的估算：为了估算每年的ERP，需要估算计算期每年的无风险收益率Rfi，本次测算我们采用国债的到期收益率（Yield to MaturateRate）作为无风险收益率。我们首先选择每年年末距到期日剩余年限超过 5年的国债，然后根据国债每年年末距到期日的剩余年限的长短将国债分为两部分，分别为每年年末距国债到期日剩余年限超过 5年但少于 10年的国债和每年年末距国债到期日剩余年限超过 10年的国债，最后分别计算上述两类国债到期收益率的平均值作为每年年末的距到期剩余年限超过10年无风险收益率Rf和距到期剩余年限超过5年但小于10年的Rf。
估算结论：
将每年沪深300指数成份股收益算术平均值或几何平均值计算出来后，需要将300个股票收益率计算平均值作为本年算术或几何平均值的计算ERP结论，这个平均值我们采用加权平均的方式，权重则选择每个成份股在沪深 300指数计算中的权重；每年ERP的估算分别采用如下方式：
算术平均值法： ERPi=Ai－Rfi(i=1,2,……,N)
几何平均值法： ERPi=Ci－Rfi(i=1,2,……,N)
通过估算2005-2014年每年的市场风险超额收益率ERPi，结果如下：
2014年市场超额收益率 ERP估算表
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|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|序号|年分|Rm算术平均值|Rm几何平均值|无风险收益率Rf(距到期剩余年限超过10年）|ERP=Rm算术平均值-Rf|ERP=Rm几何平均值-Rf|无风险收益率Rf(距到期剩余年限超过5年但小于10年）|ERP=Rm算术平均值-Rf|ERP=Rm几何平均值-Rf|
|1|2005|7.74%|3.25%|3.56%|4.18%|-0.31%|2.94%|4.80%|0.31%|
|2|2006|36.68%|22.54%|3.55%|33.13%|18.99%|2.93%|33.75%|19.61%|
|3|2007|55.92%|37.39%|4.30%|51.62%|33.09%|3.85%|52.07%|33.54%|
|4|2008|27.76%|0.57%|3.80%|23.96%|-3.23%|3.13%|24.63%|-2.56%|
|5|2009|45.41%|16.89%|4.09%|41.32%|12.80%|3.54%|41.87%|13.35%|
|6|2010|41.43%|15.10%|4.25%|37.18%|10.85%|3.83%|37.60%|11.27%|
|7|2011|25.44%|0.12%|3.98%|21.46%|-3.86%|3.41%|22.03%|-3.29%|
|8|2012|25.40%|1.60%|4.15%|21.25%|-2.55%|3.50%|21.90%|-1.90%|
|9|2013|24.69%|4.26%|4.32%|20.37%|-0.06%|3.88%|20.81%|0.38%|
|10|2014|41.88%|20.69%|4.31%|37.57%|16.37%|3.73%|38.15%|16.96%|
|11|平均值|33.22%|12.18%|4.03%|29.20%|8.21%|3.47%|29.76%|8.77%|

由于几何平均值可以更好表述收益率的增长情况，因此我们认为采用几何平均值
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第四部分收益法评估技术说明计算的 C计算得到 ERP更切合实际，由于本次评估被评估标的资产的持续经营期超 n
过 10年，因此我们认为选择 ERP=8.21%作为评估基准日国内市场股权超额收益率ERP未来期望值比较合理。
(3) 对ERP进行国家风险因素修正
本次采用收益法是以合并口径进行评估，合并口径模拟的公司的生产经营实际分布在中国、美国两个地区，因此，需要就国家风险因素进行修正。美国 Aswath Damodaran网站2015年1月发布的国家（地区）风险溢价数据，如下：
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|Estimating Country Risk Premiums||||||
|Enter the current risk premium for a mature equity market|||||5.75%|
|Do you want to adjust the country default spread for the additional volatility of the equitymarket to get to a country premium?||||||
||||||Yes|
|If yes, enter the multiplier to use on the default spread (See worksheet for volatilitynumbers for selected emerging markets)||||||
||||||1.5|
|Country|Region|Moody's rating|Rating-basedDefault Spread|Total EquityRisk Premium|Country RiskPremium|
|Abu Dhabi|Middle East|Aa2|0.50%|6.50%|0.75%|
|Angola|Africa|Ba2|3.00%|10.25%|4.50%|
|„„||||||
|Cape Verde|Africa|A3|1.20%|7.55%|1.80%|
|Chile|Central andSouth America|Aa3|0.60%|6.65%|0.90%|
|China|Asia|Aa3|0.60%|6.65%|0.90%|
|„„||||||
|Zambia|Africa|B1|4.50%|12.50%|6.75%|

根据国家风险溢价数据解释，国家风险溢价的基础是美国的ERP=5.75%，如果我们认同每个国家的 ERP是确定的，则可以认为其基于中国的 ERP的溢价可以参照基于美国的ERP的溢价来估算。
基于美国ERP基础上计算的中国国家风险溢价=0.9%；
其他国家或地区基于中国EPR基础上的国家风险溢价=其他国家基于美国ERP的国家风险溢价－0.9%；
评估基准日公司业务分部主要国家（或地区）收入占比情况如下表所示：
||||||
|-|-|-|-|-|
|主营收入|2013|2014|2015Q1|平均值|
|美国公司的收入|93.3%|87.1%|88.5%|89.6%|
|中国公司的收入|6.7%|12.9%|11.5%|10.4%|

而境外收入以美国为主，均以美元结算，因此我们按照2年1期业务占比作为权
重，进行了国家风险溢价因素调整。因此，我们认为考虑了国家风险因素后的ERP为
7.40%。
北京中同华资产评估有限公司 第51页
第四部分收益法评估技术说明 (4)确定对比公司相对于股票市场风险系数β(Leveredβ)。
β被认为是衡量公司相对风险的指标。投资股市中一个公司，如果其β值为1.1则意味着其股票风险比整个股市平均风险高10%；相反，如果公司β为0.9，则表示其股票风险比股市平均低10%。因为投资者期望高风险应得到高回报，β值对投资者衡量投资某种股票的相对风险非常有帮助。
目前中国国内 Wind资讯公司是一家从事于β的研究并给出计算β值的计算公式的公司。本次评估我们是选取该公司公布的β计算器计算对比公司的β值，股票市场指数选择的是沪深 300指数，选择沪深 300指数主要是考虑该指数是国内沪深两市第一个跨市场指数，并且组成该指数的成份股是各行业内股票交易活跃的领头股票。选择该指数最重要的一个原因是我们在估算国内股票市场ERP时采用的是沪深300指数的成份股，因此在估算β值时需要与ERP相匹配，因此应该选择沪深300指数。
采用上述方式估算的β值是含有对比公司自身资本结构的β值。
(5)计算对比公司 Unleveredβ和估算被评估单位Unleveredβ
根据以下公式，我们可以分别计算对比公司的 Unleveredβ：
Unleveredβ=Leveredβ/[1+(1-T)×D/E]
式中：D－债权价值；E－股权价值；T－适用所得税率。计算结果如下：
||||||
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|序号|对比公司名称|股票代码|含资本结构因素的Beta|剔除资本结构因素的Beta|
|1|双成药业|002693.SZ|0.83|0.82|
|2|翰宇药业|300199.SZ|0.35|0.34|
||多肽业务对比公司|||0.58|
|3|利德曼|300289.SZ|0.33|0.32|
|4|科华生物|002022.SZ|0.64|0.64|
|诊断试剂对比公司||||0.48|
|对比公司Unlevered Beta 加权平均值||||0.52|

将对比公司的Unleveredβ计算出来后，取其平均值作为被评估单位的Unleveredβ。
结合标的公司业务结构比例，即：多肽业务收入占总收入41.5%、诊断试剂业务及技术服务业务占总收入的58.5%，调整β综合值。
(6)确定被评估单位的资本结构比率
在确定被评估企业目标资本结构时我们参考了以下两个指标：
对比公司资本结构平均值；
被评估企业自身账面价值计算的资本结构。
最后综合上述两项指标确定被评估企业目标资本结构。
(7)估算被评估单位在上述确定的资本结构比率下的 Leveredβ
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第四部分收益法评估技术说明我们将已经确定的被评估单位资本结构比率代入到如下公式中，计算被评估单位Leveredβ：
Leveredβ=Unleveredβ×[1+(1-T)×D/E]
式中：D－债权价值；E－股权价值；T：适用所得税率。
(8)β系数的Blume调正
我们估算β系数的目的是估算折现率，但折现率是用来折现未来的预期收益，因此折现率应该是未来预期的折现率，因此要求估算的β系数也应该是未来的预期β系数，但我们采用的β系数估算方法是采用历史数据（评估基准日前对比公司的历史数据），因此我们实际估算的β系数应该是历史的β系数而不是未来预期的β系数。为了估算未来预期的β系数，我们需要采用布鲁姆调整法(BlumeAdjustment)。Blume在1975年其在“贝塔及其回归趋势”一文中指出股票β的真实值要比其估计值更趋近于“1”。并提出“趋一性”的两个可能的原因：（1）公司初建时倾向于选择风险相对高的投资项目，当风险随着时间的推移逐渐释放时，β会出现下降的趋势。（2）公司在决定新的投资时，作为风险厌恶者的管理层，可能倾向于考虑小风险的投资，这样公司的β系数就趋于“1”。
在实践中，Blume提出的调整思路及方法如下：
0.350.65
a h
其中：为调整后的β值，为历史β值。
a h
该调整方法被广泛运用，许多著名的国际投资咨询机构等就采用了与布鲁姆调整相类似的β计算公式。鉴于此，本次评估我们采用Blume对采用历史数据估算的β系数进行调整。
(9)估算公司特有风险收益率 Rs
采用资本定价模型一般被认为是估算一个投资组合（Portfolio）的组合投资回报率，资本定价模型不能直接估算单个公司的投资回报率，一般认为单个公司的投资风险要高于一个投资组合的投资风险，因此，在考虑一个单个公司或股票的投资收益时应该考虑该公司的针对投资组合所具有的全部特有风险所产生的超额回报率。
目前国际上将公司全部特有风险超额收益率进一步细化为公司规模溢价（SizePremium）RP和特别风险溢价 RP，即：
s u
R= RPRP
s s u
其中公司规模溢价 RP为公司规模大小所产生的溢价，主要针对小公司相对大公 s
北京中同华资产评估有限公司 第53页
第四部分收益法评估技术说明司而言，由于其规模较小，因此对于投资者而言其投资风险相对较高。
在国际上有许多知名的研究机构发表过有关文章详细地定量阐述了公司资产规模与投资回报率之间的关系。如美国的 Ibbotson Associate在其 SBBI每年度研究报告中就有类似的论述。美国研究公司规模超额收益的另一个著名研究是 Grabowski-King研究，下表就是该研究的结论：
国际上在对公司规模溢价 RP研究最著名的包括 Ibbotson Associate研究、 s
Grabowski-King研究，另外还有Fama-French研究，该研究不但包含 RP也包含了部 s
分RP的因素。
u
1） Ibbotson Associate研究
美国 Ibbotson Associate与Duff& Phelps合作对公司规模溢价 RP进行了研究，根 s
据Duff& Phelps发布的2011年报告，该研究基于两个思路，其一是研究公司规模、经营风险β系数与投资回报率之间的关系。该研究的结论可以表述如下：
公司投资回报率与股权账面价值关系表
||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|
|分组序号|股权账面价值（百万美元）|样本点数量|Beta数据|投资回报率标准差|投资回报率几何平均值|投资回报率算术平均值|
|1|37,502|38|0.81|16.42%|10.10%|11.35%|
|2|11,465|34|0.85|16.64%|10.37%|11.64%|
|3|7,877|35|0.90|17.85%|12.01%|13.46%|
|4|5,622|33|0.92|17.11%|10.50%|11.82%|
|5|4,184|36|1.01|18.50%|10.92%|12.54%|
|6|3,055|33|1.01|19.33%|10.31%|11.99%|
|7|2,447|38|1.04|18.44%|10.99%|12.61%|
|8|2,016|39|1.08|18.63%|11.05%|12.68%|
|9|1,739|35|1.05|19.44%|12.01%|13.73%|
|10|1,551|36|1.07|19.06%|11.52%|13.17%|
|11|1,368|44|1.07|18.74%|10.96%|12.54%|
|12|1,157|45|1.06|20.61%|12.46%|14.39%|
|13|1,029|42|1.09|20.43%|12.41%|14.31%|
|14|923|49|1.11|20.27%|13.23%|15.03%|
|15|825|44|1.10|20.28%|13.30%|15.13%|
|16|736|46|1.17|20.50%|12.56%|14.47%|
|17|640|49|1.18|21.23%|11.99%|14.06%|
|18|553|59|1.18|20.83%|12.70%|14.65%|
|19|482|45|1.20|21.53%|11.77%|13.91%|
|20|430|56|1.23|22.60%|14.36%|16.64%|
|21|382|61|1.21|21.58%|14.25%|16.33%|
|22|312|84|1.21|24.28%|13.63%|16.13%|
|23|235|112|1.24|25.13%|12.87%|15.56%|
|24|162|142|1.26|26.01%|15.19%|18.14%|
|25|60|394|1.30|31.70%|15.06%|19.04%|

数据来源：Duff& Phelps Risk Premium Report 2011
北京中同华资产评估有限公司 第54页
第四部分收益法评估技术说明 1.40 20.00%
2 7 4 7 9 8 9 5 0 2 2 5
0 7 8 4 3 6 2 2 4 8 8 3
5 8 1 4 7 3 0 8 6 4 3 2
,7 ,7 ,4 ,2 ,1 ,1 ,1
3
由上表可以看出，随着公司规模的减小，Beta系数呈增加趋势，同时公司的投资回报率呈增加趋势，该结论表明公司规模与投资风险呈负相关关系。
2）Grabowski-King研究
该研究更加具体、直接，实际上该研究采用多种方式作为企业规模大小的衡量标准，包括净资产账面价值、总资产账面价值、销售收入、EBITDA等，估算股票实际投资回报率与采用 CAPM模型估算结论之间差异与公司规模之间的关系。下表数据就是公司以股权账面价值（净资产）衡量的规模与公司投资回报率超过 CAPM模型计算的投资回报率之差的关系数表：
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|公司投资回报率超过CAPM的超额收益与股权账面价值关系表||||||
|分组序号|股权账面价值（百万美元）|计算超过无风险收益率的投资回报率平均值|CAPM模型计算的超过无风险收益率的回报率|投资回报率平均值超过CAPM计算值溢价|平滑处理后超过CAPM溢价|
|1|37,502|4.31%|3.11%|1.20%|-0.16%|
|2|11,465|4.60%|3.26%|1.34%|0.91%|
|3|7,877|6.42%|3.45%|2.97%|1.25%|
|4|5,622|4.78%|3.55%|1.23%|1.55%|
|5|4,184|5.50%|3.89%|1.61%|1.82%|
|6|3,055|4.95%|3.88%|1.07%|2.11%|
|7|2,447|5.57%|3.99%|1.58%|2.31%|
|8|2,016|5.64%|4.15%|1.49%|2.48%|
|9|1,739|6.69%|4.05%|2.64%|2.61%|
|10|1,551|6.13%|4.12%|2.01%|2.72%|
|11|1,368|5.50%|4.13%|1.37%|2.83%|
|12|1,157|7.35%|4.08%|3.27%|2.98%|
|13|1,029|7.27%|4.20%|3.07%|3.09%|
|14|923|7.99%|4.25%|3.74%|3.19%|
|15|825|8.09%|4.24%|3.85%|3.29%|
|16|736|7.43%|4.50%|2.93%|3.39%|
|17|640|7.02%|4.55%|2.47%|3.52%|
|18|553|7.61%|4.52%|3.09%|3.65%|
|19|482|6.87%|4.62%|2.25%|3.77%|
|20|430|9.60%|4.71%|4.89%|3.88%|
|21|382|9.29%|4.66%|4.63%|3.98%|
|22|312|9.09%|4.65%|4.44%|4.16%|
|23|235|8.52%|4.74%|3.78%|4.42%|
|24|162|11.10%|4.86%|6.24%|4.76%|
|25|60|12.00%|4.99%|7.01%|5.66%|
|数据来源：Duff & Phelps Risk Premium Report 2011||||||

北京中同华资产评估有限公司 第55页
第四部分收益法评估技术说明8.00%
||
|-|
|2 7 4 7 9 8 9 5 0 2 2 5 00 7 8 4 3 6 2 2 4 8 8 3 6|

5 8 1 4 7 3 0 8 6 4 3 2
,7 ,7 ,4 ,2 ,1 ,1 ,1
3
从上表可以看出公司投资回报率超过CAPM计算值的溢价随着资产规模的降低由1.12%逐步增加到7.01%。
3） Fama-French研究
传统的 CAPM模型实际表明股票的投资回报率与市场超额风险收益一个因素有关，因此称之为单因素模型；Ibbotson Associate研究和Grabowski-King研究在上述结论中增加了一个变量，就是规模超额回报率（SizePremium），也就是说股票投资回报率不但与市场超额回报率有关还与企业自身的规模大小有关，因此称之为二因素模型。
但是公司的全部特有风险还与其他方面的因素有关，例如，与企业的盈利状态有关，具体的说就是盈利公司投资风险要低于亏损公司，盈利能力越强，企业的投资风险就应该越低，超额回报率就相对较低。因此在考虑公司特有风险超额回报率时，还应该考虑公司盈利能力指标。
美国芝加哥大学商学院（Graduate School of Business, University ofChicago）的 Eugene F. Fama和马塞诸塞州技术大学的斯罗恩管理学院（Sloan School of Management, Massachusetts Institute ofTechnology）的 Kenneth R. French两位学者联合提出Fama-French模型，该模型可以表述如下：
R= R+β×ERP+s×SMB+h×HML
e f
式中：R =股权投资回报率；
e
R=无风险回报率；
f
ERP=市场超额风险回报率；
SMB=股票市值因素超额回报率，实际是规模超额回报率；
HML=HML为股票市场价值超过账面价值因素超额回报率；
β、s和h分别是上述三个因子的系数
北京中同华资产评估有限公司 第56页
第四部分收益法评估技术说明上述模型中的 HML参数实际是反映上市公司市场价值与账面价值之比，市场价值超过账面价值部分所产生的超额收益率，对于一般的企业，市场价值超过账面的主要原因就是企业存在的“商誉”，商誉高，则市场价值就会高于账面价值，但企业上述的高低主要是由企业的盈利能力决定的，因此可以分析认为该模型在理论上表明股权投资回报率除了跟市场因素、规模因素有关外，还与企业盈利能力有关，也就是所谓的三因素模型。
参考 Grabowski-King研究的思路，同时在 Grabowski-King研究的思路的基础上再进一步，我们在考虑公司的资产规模基础上，同时再引进另一个参数--收益能力指标，来研究公司特有风险超额收益 RP与公司资产规模和收益能力两个指标参数的关 s
系。我们对沪、深两市的1,000多家上市公司2005～2010年的数据进行了分析研究，我们的研究过程主要分为以下几步：
选取样本点：
在国内沪、深两市上市公司中共选取 1,051家上市公司作为样本点，借助 Wind资讯的数据系统提供的从1997-12-31起至2011-12-31的复权交易年收盘价格作为基础数据分别采用算术平均值和几何平均值方法分别计算每个选定的样本点从 2005年~2011年的每年收益的平均值：
算术平均值计算方法：
设：每年收益率为Ri，则：
PP
R i i1(i=1,2,3,….,n)
i
P
i
式中：Ri为第i年收益率
Pi为第i年年末交易收盘价（复权）
设第1年到第n年的收益平均值为A，则：
n
R
i
i1
A=
N
几何平均值计算方法：
设第1年到第n年的几何平均值为C，则：
P
n
(n1)
C= -1
P
1
北京中同华资产评估有限公司 第57页
第四部分收益法评估技术说明 P为第n年年末交易收盘价（后复权）。
n
估算每个样本点的实际平均收益之后，我们采用 CAPM模型，即：
R= R+ Beta (ERP)
e f
估算出每个样本点采用 CAPM模型估算的收益率R。
e
样本点公司规模数据和收益能力数据的选择
对于衡量样本点的资产规模指标我们选择“账面总资产”，对于衡量收益能力指标我们相应地选择总资产回报率ROA。
数据整理
我们首先将样本点的公司规模超额收益率，也就是采用2005年到2011年平均股票收益率 Re与采用资本定价模型估算出来的 CAPM的差额，即,股票 j的公司超额收益率Δj为：Δ= Re-CAPM（j=1，2，。。。。n）
j j j
我们将公司特有风险超额收益率Δ与选择出来衡量资产规模的总资产账面价值S和衡量收益能力指标的总资产回报率 ROA组成样本点数据序列。对上述数据序列进行排序和分组，排序、分组的方法如下：
 先按公司总资产进行排序，将数据序列按总资产规模从小到大进行升序排序；
 按按总资产规模进行分组，分别为以下9组：
||||
|-|-|-|
|序号|资产规模（亿元）|样本点数量|
|1|0≤S <5|111|
|2|5≤S <10|212|
|3|10≤S <15|101|
|4|15≤S <20|76|
|5|20≤S <30|61|
|6|30≤S <40|76|
|7|40≤S <50|71|
|8|50≤S <100|101|
|9|S≥100|102|

 再在上述按总资产划分的分组中，再按收益率指标 ROA进行第二次排序，并进行分组，分组情况如下：
|||||
|-|-|-|-|
|序号|总资产规模分组标准（亿元）|总资产收益率分组标准（%）|样本点数量|
|1|0≤S <5|R <0|28|
|2|0≤S <5|0≤R <10|53|
|3|0≤S <5|R≥10|30|
|4|5≤S <10|R <0|22|
|5|5≤S <10|0≤R <10|148|
|6|5≤S <10|R≥10|42|

北京中同华资产评估有限公司 第58页
第四部分收益法评估技术说明
|||||
|-|-|-|-|
|序号|总资产规模分组标准（亿元）|总资产收益率分组标准（%）|样本点数量|
|7|10≤S <15|R <0|10|
|8|10≤S <15|0≤R <10|74|
|9|10≤S <15|R≥10|17|
|10|15≤S <20|R <0|7|
|11|15≤S <20|0≤R <10|28|
|12|15≤S <20|R≥10|41|
|13|20≤S <30|R <5|27|
|14|20≤S <30|R≥5|34|
|15|30≤S <40|R <5|26|
|16|30≤S <40|R≥5|50|
|17|40≤S <50|R <5|30|
|18|40≤S <50|R≥5|41|
|19|50≤S <100|R <5|32|
|20|50≤S <100|R≥5|69|
|21|S≥100|R <5|19|
|22|S≥100|5≤R <10|51|
|23|S≥100|R≥10|32|

 将上述 23个小组中的每组样本的超额收益率、总资产和 ROA的平均值作为该组样本的超额收益率、总资产和ROA，则可以得到如下数据表格：
|||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|
|序号|总资产规模分组标准（亿元）|总资产收益率分组标准（%）|样本点数量|超额收益率Rs|总净资产平均值S（亿元）|总资产平均值（亿元）的自然对数|总资产收益率平均值ROA|
|1|0≤S <5|R <0|28|3.00%|2.96|1.08|-6.41%|
|2|0≤S <5|0≤R <10|53|2.80%|3.64|1.29|5.74%|
|3|0≤S <5|R≥10|30|2.74%|3.39|1.22|17.26%|
|4|5≤S <10|R <0|22|2.45%|7.17|1.97|-57.48%|
|5|5≤S <10|0≤R <10|148|2.41%|7.56|2.02|4.67%|
|6|5≤S <10|R≥10|42|2.28%|7.36|2.00|14.94%|
|7|10≤S <15|R <0|10|2.17%|16.88|2.83|-2.31%|
|8|10≤S <15|0≤R <10|74|2.09%|17.43|2.86|5.54%|
|9|10≤S <15|R≥10|17|2.03%|17.08|2.84|13.75%|
|10|15≤S <20|R <0|7|1.29%|22.35|3.11|-8.94%|
|11|15≤S <20|0≤R <10|28|1.61%|22.51|3.11|3.34%|
|12|15≤S <20|R≥10|41|1.45%|22.24|3.10|8.35%|
|13|20≤S <30|R <5|27|1.22%|27.09|3.30|0.22%|
|14|20≤S <30|R≥5|34|1.12%|27.40|3.31|9.23%|
|15|30≤S <40|R <5|26|0.97%|34.65|3.55|1.38%|
|16|30≤S <40|R≥5|50|0.94%|35.47|3.57|8.94%|
|17|40≤S <50|R <5|30|0.81%|44.34|3.79|1.73%|
|18|40≤S <50|R≥5|41|0.73%|44.84|3.80|10.07%|
|19|50≤S <100|R <5|32|0.59%|69.17|4.24|2.98%|
|20|50≤S <100|R≥5|69|0.35%|70.62|4.26|10.37%|
|21|S≥100|R <5|19|0.19%|379.82|5.94|2.86%|
|22|S≥100|5≤R <10|51|-0.72%|295.01|5.69|7.41%|
|23|S≥100|R≥10|32|-0.66%|506.88|6.23|14.61%|

估算结论
北京中同华资产评估有限公司 第59页
第四部分收益法评估技术说明我们按超额收益率 RP与总资产的自然对数和总资产报酬率 ROA进行二元一次 s
线性回归分析，得到如下结论：
RP=3.73%-0.717%×Ln(S)-0.267%×ROA
(R2
=93.14%)
s
其中： RP :公司规模超额收益率；
s
S :公司总资产账面值（按亿元单位计算）；
ROA：总资产报酬率；
Ln：自然对数。
根据以上结论，我们以被评估企业的总资产和总资产报酬率数据，分别代入上述回归方程即可计算被评估企业的规模超额收益率 RP。
s
以上公式计算的超额收益率仅仅是被评估企业规模因素形成的非系统风险收益率，除此之外，公司面临的风险还有其他特有经营风险，因此本次评估中还考虑其他非系统风险因素。
经营风险是指公司经营因素导致公司盈利水平变化，从而使投资者预期收益下降的可能。经营风险主要受公司本身的管理水平、技术能力、经营方向、产品结构等内部因素影响。
与上市公司相比，标的公司在客户保密度、客户集中度、研发失败、汇率变动、高新可持续性、关键人员、资质审查通过风险和其他风险，这些方面具备特有的风险。
综合上述原因，本次评估中被评估企业的除规模外的特有风险收益率为2.5%。
由此两项得出，被评估企业的特有风险超额收益率 Rs的值5.33%。
(10)计算现行股权收益率
将恰当的数据代入CAPM公式中，我们就可以计算出对被评估单位的股权期望回报率。即被评估单位 CAPM
=（4.27%-2.34）+7.40%×0.69+5.33%
＝12.39%
2．债权回报率的确定
在中国，对债权收益率的一个合理估计是将市场公允短期和长期银行贷款利率结合起来的一个估计。
现在有效的一年期贷款利率是5.10%。我们取扣除未来综合通货膨胀率后的该利率作为债权年期望回报率。
与无风险收益率的概念一致，这里的5.10%实际也是包含通胀率的债权到期收益
北京中同华资产评估有限公司 第60页
第四部分收益法评估技术说明率。不含通胀因素的回报率应该为：
R =R -δ
d,不含通胀d,含通胀
因此本次评估采用的不含通胀因素的债权回报率为5.10%-2.34%=2.76%。
3．被评估企业折现率的确定
股权期望回报率和债权回报率可以用加权平均的方法计算总资本加权平均回报率。权重评估对象实际股权、债权结构比例。总资本加权平均回报率利用以下公式计算：
E D
WACC R R (1T)
e d
DE DE
其中：WACC为加权平均总资本回报率；E为股权价值；Re为期望股本回报率；
D为付息债权价值；R为债权期望回报率；T为企业所得税率。
d
T企业所得税率预测的思路：首先分别预测各法人实体公司单体所得税，再以合并口径全部所得税额除以合并口径利润总额，计算得出合并口径综合所税税率，最后以预测的有限年(2015年～2024年)综合所税税率，确定为中肽生化所得税率。
根据上述计算得到被评估单位的总资本加权平均回报率
＝12.39%*97.5%+2.76%×2.5%×(1-15.35%)
＝12.14%
我们以总资本加权平均回报率计算结果作为被评估公司的折现率。
八、被评估企业股权价值的确定
按照收益法评估企业价值的思路，被评估企业股权价值=经营性资产价值+非经营性资产价值－有息负债价值，用字母表达的公式如下：
EBD
式中：E－被评估企业的股东全部权益价值；D－被评估企业的付息债务价值；B－被评估企业的企业价值：
BPC
i
式中：ΣC－被评估企业基准日存在的长期投资、其他非经营性或溢余性资产的价 i
值；P－被评估企业的经营性资产价值：
n R R
P i  n1
(1r)i r(1r)n
i1
式中：R－被评估企业未来第i年的预期收益(自由现金流量)；
i
北京中同华资产评估有限公司 第61页
第四部分收益法评估技术说明r－折现率；n－评估对象的未来预测期（永续期）。
对于全投资资本，上式中R＝净利润＋折旧/摊销＋税后利息支出－资本性支出－ i
营运资金增加
折现率、现金流、有息债务等参数的详细计算过程如上所述，代入上述公式即可计算出被评估企业的股权价值，计算公式如下：
被评估企业股权价值=（经营性资产价值－有息负债价值）+非经营性资产价值=（预测期净现金流现值总额+终值的现值－有息负债价值）+非经营性资产价值=200,027.19（万元）
=200,000.00（万元）【取整后】
被评估企业股权价值的计算请详见附表《净现金流预测表》。
九、收益法评估结果
经评估，截止评估基准日，中肽生化股东全部权益在持续经营条件下收益法的评估价值为人民币200,000.00万元。
北京中同华资产评估有限公司 第62页
第五部分市场法评估技术说明第五部分 市场法评估技术说明
一、市场法简介
市场法是根据与被评估单位相同或相似的对比公司近期交易的成交价格，通过分析对比公司与被评估单位各自特点分析确定被评估单位的股权评估价值，市场法的理论基础是同类、同经营规模并具有相同获利能力的企业其市场价值是相同的（或相似的）。市场法中常用的两种方法是上市公司比较法和交易案例比较法。
上市公司比较法是指通过对资本市场上与被评估企业处于同一或类似行业的上市公司的经营和财务数据进行分析，计算适当的价值比率或经济指标，在与被评估企业比较分析的基础上，得出评估对象价值的方法。
交易案例比较法是指通过分析与被评估企业处于同一或类似行业的公司的买卖、收购及合并案例，获取并分析这些交易案例的数据资料，计算适当的价值比率或经济指标，在与被评估企业比较分析的基础上，得出评估对象价值的方法。
二、市场法适用条件
运用市场法，是将评估对象置于一个完整、现实的经营过程和市场环境中，评估基础是要有产权交易、证券交易市场，因此运用市场法评估整体资产必须具备以下前提条件：
①产权交易市场、证券交易市场成熟、活跃，相关交易资料公开、完整；
②可以找到适当数量的案例与评估对象在交易对象性质、处置方式、市场条件等方面相似的参照案例；
③评估对象与参照物在资产评估的要素方面、技术方面可分解为因素差异，并且这些差异可以量化。
考虑到交易案例比较法由于受数据信息收集的限制而无法充分考虑评估对象与交易案例的差异因素对股权价值的影响，另一方面与证券市场上存在一定数量的与被评估企业类似的上市公司，且交易活跃，交易及财务数据公开，信息充分，故本次市场法评估采用上市公司比较法。
三、评估假设
1、基本假设前提是目前中国的政治、经济保持稳定，国家税收和金融政策不作大的变化。
2、评估人员所依据的对比公司的财务报告、交易数据等均真实可靠。
北京中同华资产评估有限公司 第63页
第五部分市场法评估技术说明3、被评估单位提供的相关基础资料和财务资料真实、准确、完整。
四、评估测算过程
市场法中的对比公司方式是通过比较与被评估单位处于同一行业的上市公司的公允市场价值来确定委估企业的公允市场价。这种方式一般是首先选择与被评估单位处于同一行业的并且股票交易活跃的上市公司作为对比公司，然后通过交易股价计算对比公司的市场价值。另一方面，再选择对比公司的一个或几个收益性和/或资产类参数，如EBIT，EBITDA或总资产、净资产等作为“分析参数”，最后计算对比公司市场价值与所选择分析参数之间的比例关系---称之为比率乘数（Multiples），将上述比率乘数应用到被评估单位的相应的分析参数中从而得到委估对象的市场价值。
通过计算对比公司的市场价值和分析参数，我们可以得到其收益类比率乘数和资产类比率乘数。但上述比率乘数在应用到被评估单位相应分析参数中前还需要进行必要的调整，以反映对比公司与被评估单位之间的差异。
1、比率乘数的选择
市场比较法要求通过分析对比公司股权（所有者权益）和/或全部投资资本市场价值与收益性参数、资产类参数或现金流比率参数之间的比率乘数来确定被评估单位的比率乘数，然后，根据委估企业的收益能力、资产类参数来估算其股权和/或全投资资本的价值。因此采用市场法评估的一个重要步骤是分析确定、计算比率乘数。比率乘数一般可以分为三类，分别为收益类比率乘数、资产类比率乘数和现金流比率乘数。
根据本次被评估单位的特点以及参考国际惯例，本次评估我们选用收益类比率乘数。用对比公司股权（所有者权益）和全投资资本市场价值与收益类参数计算出的比率乘数称为收益类比率乘数。收益类比率乘数一般常用的包括：
全投资资本市场价值与主营业务收入的比率乘数；
全投资资本市场价值与税息前收益比率乘数；
全投资资本市场价值与税息折旧/摊销前收益比率乘数；
全投资资本市场价值与税后现金流比率乘数；
股权市场价值与税前收益（利润总额）比率乘数；
通过分析，我们发现对比公司和被评估企业可能在资本结构方面存在着较大的差异，也就是对比公司和被评估企业可能会支付不同的利息。这种差异会使我们的“对比”失去意义。为此我们必须要剔除这种差异产生的影响。剔除这种差异影响的最好方法是采用全投资口径指标。所谓全投资指标主要包括税息前收益（EBIT）、税息折
北京中同华资产评估有限公司 第64页
第五部分市场法评估技术说明旧摊销前收益（EBITDA）和税后现金流（NOIAT），上述收益类指标摈弃了由于资本结构不同对收益产生的影响。
①EBIT比率乘数
全投资资本的市场价值和税息前收益指标计算的比率乘数最大限度地减少了由于资本结构影响，但该指标无法区分企业折旧/摊销政策不同所产生的影响。
②EBITDA比率乘数
全投资资本市场价值和税息折旧摊销前收益可以在减少资本结构影响的基础上最大限度地减少由于企业折旧/摊销政策不同所可能带来的影响。
③NOIAT比率乘数
税后现金流不但可以减少由于资本结构和折旧/摊销政策可能产生的可比性差异，还可以最大限度地减少由于企业不同折现率及税率等对价值的影响。
2、比率乘数的计算时间
根据以往的评估经验，我们认为在计算比率乘数时限时选用与评估基准日相近的年报财务数据即可。
3、比率乘数的调整
由于被评估单位与对比公司之间存在经营风险的差异，包括公司特有风险等，因此需要进行必要的修正。我们以折现率参数作为被评估单位与对比公司经营风险的反映因素。
另一方面，被评估单位与对比公司可能处于企业发展的不同期间，对于相对稳定期的企业未来发展相对比较平缓，对于处于发展初期的企业可能会有一段发展相对较高的时期。另外，企业的经营能力也会对未来预期增长率产生影响，因此需要进行预期增长率差异的相关修正。
相关的修正方式如下：
采用单期间资本化模型得到企业市场价值的方式，市场价值为：
DCF（1g）
FMV 0
r-g
因此：
FMV（1g）
 (A)
DCF r-g
0
北京中同华资产评估有限公司 第65页
第五部分市场法评估技术说明 FMV
实际上 就是我们要求的比率乘数，因此可以定义：
DCF
0
FMV 1 g
比率乘数 
DCF r-g
0
式中：r为折现率；g为预期增长率。
1 DCF（1g） r -g
对于对比公司，有：  0 1 1 1
 FVM （1g）
1 1
对于被评估企业，有：
1 DCF（1 g） 1
 0 2 (r - g )
 FVM （1 g）
2 2
2 2 2
1
 （r - g r - r g - g）
（1 g）
1 1 2 1 1 2
2
1 1 g 
  1 (r - r ) (g - g )
 
（1 g） 
2 1 1 2
 
2 1
1 g
 2 (B)
2
1 g
即：
1(r - r )(g - g )
2 1 1 2

1
式中：(r - r)即规模风险因素修正，(g -g)即增长率因素修正。
2 1 1 2
r：为对比公司规模风险；
1
g：为对比公司预期增长率；
1
1 g
：为对比公司的 ；
1
r-g
r：为被评估企业规模风险；
2
g：为被评估企业预期增长率；
2
被评估单位市场价值为：
FMV DCF
2 2 2
NOIAT、EBIT、EBITDA比率乘数分别按如下方法估算和修正：
（1）NOIAT比率乘数计算过程
式(A)中r-g实际就是资本化率，或者准确地说是对于DCF的资本化率。如果DCF是全投资资本形成的税后现金流，如NOIAT，相应的r应该是全部投资资本的折现率WACC。因此有如下公式：
北京中同华资产评估有限公司 第66页
第五部分市场法评估技术说明 FMV 1 g

NOIAT WACC g
①折现率 r的估算
由于对比公司全部为上市公司，因此其市场价值可以非常容易确定，我们可以通过其加权资金成本估算其折现率，即
E D
WACC R R（1-T)
DE
e
DE
e
对于被评估单位的折现率我们采用对对比公司的折现率修正的方法进行估算。
有关对比公司折现率和被评估单位折现率的估算，请详见市场法估算附表和收益法估算附表。
②预期长期增长率g的估算
所谓预期长期增长率就是对比公司评估基准日后的长期增长率，我们知道对于企业未来的增长率应该符合一个逐步下降的一个趋势，也就是说其增长率应该随着时间的推移，增长率逐步下降，理论上说当时间趋于无穷时，增长率趋于零，其关系可以用以下图示：
12.0000
10.0000
8.0000
6.0000
4.0000
2.0000
0.0000
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
我们根据对比公司和被评估单位的历史数据为基础分别采用高登增长模型和趋势预测法预测预期增长率g。
③NOIAT比率乘数的估算
根据式(B)，有：
1g
  2
2 NOIAT 1g NOIAT
1(r -r)(g -g )

2 1 1 2
1
北京中同华资产评估有限公司 第67页
第五部分市场法评估技术说明 r：为对比公司折现率WACC；
1
g：为对比公司预期增长率；
1
1 g
：为对比公司的 ；
1
r-g
r：为被评估企业折现率WACC；
2
g：为被评估企业预期增长率；
2
（2）EBIT比率乘数计算过程
①折现率r的估算
我们知道：
WACC-g NOIAT EBIT NOIAT
NOIAT  
1g DE DE EBIT
NOIAT
EBIT WACC-g EBIT r -g
因此：  NOIAT  EBIT EBIT
DE 1g NOIAT 1g
NOIAT EBIT
WACC-g EBIT
即：r  NOIAT (1g )g
EBIT
1g NOIAT
EBIT EBIT
NOIAT
②预期长期增长率g的估算
我们知道：
NOIAT-DA（折旧/摊销）
EBIT
（1-T）
我们可以认为在企业按现状持续经营假设前提下，企业每年的 DA变化不大，可以忽略，则有：
NOIAT
EBIT
（1-T)
EBIT NOIAT 1 NOIAT
  
EBIT NOIAT（1-T） EBIT
我们定义：
NOIAT EBIT NOIAT
 ，g  ，g 
EBIT
EBIT
EBIT
NOIAT
NOIAT
g
则：g  NOIAT
EBIT
1-T
③EBIT比率乘数的估算
根据式(B)，有：
北京中同华资产评估有限公司 第68页
第五部分市场法评估技术说明1 g
  2
2 EBIT 1 g EBIT
1(r -r)(g -g )

2 1 1 2
1
（3）EBITDA比率乘数计算过程
①折现率r的估算
我们知道：
WACC-g NOIAT EBITDA NOIAT
NOIAT  
1g DE DE EBITDA
NOIAT
EBITDA WACC-g EBITDA r -g
 NOIAT  EBITDA EBIDAT
DE 1g NOIAT 1g
NOIAT EBITDA
WACC-g EBITDA
即：r  NOIAT (1g )g
EBIDAT
1g NOIAT
EBIDAT EBITDA
NOIAT
②预期长期增长率g的估算
我们知道：
NOIAT T
EBITDA - DA
（1-T)（1-T)
我们可以认为在企业按现状持续经营假设前提下，企业每年的 DA变化不大，可以忽略，则有：
NOIAT
EBITDA
（1-T)
EBITDANOIAT 1 NOIAT
  
EBITDA NOIAT 1-T EBITDA
我们定义：
NOIAT EBITDA NOIAT
 ，g  ，g 
EBITDA
EBITDA
EBITDA
NOIAT
NOIAT
g
则：g  NOIAT
EBITDA
1-T
③比率乘数的估算
根据式(B)，有：
1 g
  2
2 EBITDA 1 g EBITDA
1(r -r)(g -g )

2 1 1 2
1
分别采用上述的比率乘数可以通过公式(C)计算得到被评估单位的股权价值，即
北京中同华资产评估有限公司 第69页
第五部分市场法评估技术说明被评估单位市场价值＝被评估单位比率乘数×被评估单位相应分析参数。
4、缺少流通折扣的估算
（1）缺少流通性对股权价值的影响
流通性定义为资产、股权、所有者权益以及股票等以最小的成本，通过转让或者销售方式转换为现金的能力。
缺少流通折扣定义为：在资产或权益价值基础上扣除一定数量或一定比例，以体现该资产或权益缺少流通性。
股权的自由流通性是对其价值有重要影响的。由于本次评估的企业是非上市公司，其股权是不可以在股票交易市场上交易的，这种不可流通性对其价值是有影响的。
流通性实际是资产、股权、所有者权益以及股票在转换为现金时其价值不发生损失的能力，缺少流通性就是资产、股权等在转换为现金时其价值发生一定损失。美国评估界在谈论缺少流通性时一般包含两个层面的含义：1）对于控股股权，一般认为其缺少流通折扣实际主要表现在股权“缺少变现性”（Discount for Lack of Liquidity或者DLOL），即该股权在转换为现金的能力方面存在缺陷，也就是股权缺少流通折扣就是体现该股权在不减少其价值的前提下转换为现金的能力方面与具有流通性的股权相比其价值会出现的一个贬值；2）对于少数股权，一般认为其缺少流通折扣实际主要表现在股权“缺少交易市场”（Discount for Lack of Marketability或者DLOM），即，由于这类股权没有一个系统的有效的交易市场机制，使这些股权可以方便的交易，造成这类股权交易的活跃程度等方面受到制约，不能与股票市场上的股票交易一样具有系统的市场交易机制，因此这类股权的交易价值与股票市场上交易的股票相比存在一个交易价值的贬值。
一般认为不可流通股与流通股之间的价格差异主要由下列因素造成：①承担的风险。流通股的流通性很强，一旦发生风险后，流通股持有者可以迅速出售所持有股票，减少或避免风险。法人股持有者在遇到同样情况后，则不能迅速做出上述反映而遭受损失。②交易的活跃程度。流通股交易活跃，价格上升。法人股缺乏必要的交易人数，另外法人股一般数额较大，很多投资者缺乏经济实力参与法人股的交易，因而，与流通股相比，交易缺乏活跃，价格较低。
（2）缺少流通性对股权价值影响的定量研究
不可流通性影响股票价值这一事实是普遍存在的，有很多这方面的研究。目前国际上定量研究缺少流通折扣率的主要方式或途径主要包括以下几种：
北京中同华资产评估有限公司 第70页
第五部分市场法评估技术说明 1)限制性股票交易价格研究途径（“Restricted StockStudies”）。该类研究途径的思路是通过研究存在转让限制性的股票的交易价与同一公司转让没有限制的股票的交易价之间的差异来定量估算缺少流通性折扣。在美国的上市公司中，存在一种转让受到限制性股票，这些股票通常有一定的限制期，在限制期内不能进入股票市场交易，或者需要经过特别批准才能进场交易。但这些股票可以进行场外交易。
下面的表格是对上述限制股研究的一个总结：
|||||
|-|-|-|-|
|序号|研究名称|覆盖年份|折扣率平均值（%）|
|1|SEC Overall Average|1966-1969|25.8|
|2|SEC Non-reporting OTC Companies|1966-1969|32.6|
|3|Gelman|1968-1970|33|
|4|Trout|1968-1972|33.5|
|5|Moroney||35.6|
|6|Maher|1969-1973|35.4|
|7|Standard Research Consultants|1978-1982|45|
|8|Willamette Management Associates|1981-1984|31.2|
|9|Silber Study|1981-1988|33.8|
|10|FMV Study|1979-1992.4|23|
|11|FMV Restricted Stock Study|1980-2001|22.1|
|12|Management Planning, Inc.|1980-1995|27.7|
|13|Bruce Johnson|1991-1995|20|
|14|Columbia Financial Advisors|1996-1997.2|21|
|15|Columbia Financial Advisors|1997.5-1998|13|

从上述研究结论中可以看出利用上世纪90年代前限制期为2年的限制股交易价格研究缺少流通折扣率大约在30%左右，利用 90年代后的数据研究的结论则在20%左右，这个差异主要是由于限制股的限制期由2年变为1年的原因。
2)IPO前交易价格研究途径（“Pre-IPOStudies”）。该类研究的思路是通过公司IPO前股权交易价格与后续上市后股票交易价格对比来研究缺少流通折扣率。根据美国证券市场的相关规定，公司在进行 IPO时需要向美国证监会（SEC）报告公司前 2年发生的所有股权交易情况，因此IPO前研究一般是根据公司IPO前2年内发生的股权交易的价格与IPO后上市后的交易价格的差异来定量估算缺少流通折扣率的。
IPO前研究主要 Robert W. Baird& Company的研究，该研究包含了1980年到2000年
超过 4,000个 IPO项目以及 543项满足条件的 IPO前交易案例的数据，研究结果表明
从1980年到 2000年缺少流通折扣率的中位值和平均值分别为47%和46%。研究结果
北京中同华资产评估有限公司 第71页
第五部分市场法评估技术说明数据如下：
||||||
|-|-|-|-|-|
|研究涵盖日期|IPO项目数量|符合条件的交易案例数量|折扣率平均值|折扣率中位值|
|1997-2000|1,847|266|50%|52%|
|1995-1997|732|84|43%|41%|
|1994-1995|318|45|45%|47%|
|1991-1993|443|49|45%|43%|
|1990-1992|266|30|34%|33%|
|1989-1990|157|17|46%|40%|
|1987-1989|98|21|43%|43%|
|1985-1986|130|19|43%|43%|
|1980-1981|97|12|59%|68%|
|1980-2000|4,088|543|46%|47%|

另一个研究是 Valuation Advisor研究，该研究收集并编辑了大约3,200个IPO前交易的案例，并建立一个IPO前研究缺少流通折扣率的数据库。这个研究包括的数据主要是公司IPO前2年内普通股、可转换债券、优先股以及股票期权等的交易价格。1999年到2008年的交易汇总表如下：
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|IPO前交易时间|1-90天|91-180天|181-270天|271-365天|1-2 年|
|1999 折扣率中位值|30.8%|53.9%|75.0%|76.9%|82.0%|
|2000 折扣率中位值|28.7%|45.1%|61.5%|68.9%|76.6%|
|2001 折扣率中位值|14.7%|33.2%|33.4%|52.1%|51.6%|
|2002 折扣率中位值|6.2%|17.3%|21.9%|39.5%|55.0%|
|2003 折扣率中位值|28.8%|22.3%|38.4%|39.7%|61.4%|
|2004 折扣率中位值|16.7%|22.7%|40.0%|56.3%|57.9%|
|2005 折扣率中位值|14.8%|26.1%|41.7%|46.1%|45.5%|
|2006 折扣率中位值|20.7%|20.8%|40.2%|46.9%|57.2%|
|2007 折扣率中位值|11.1%|29.4%|36.3%|47.5%|53.1%|
|2008 折扣率中位值|20.3%|19.2%|45.8%|40.4%|49.3%|

目前，美国一些评估分析人员相信 IPO前研究缺少流通折扣率与限制股交易研究相比，对于非上市公司，可以提供更为可靠的缺少流通折扣率的数据。原因是IPO前的公司股权交易与实际评估中的非上市公司的股权交易情况更为接近，因此按IPO前
研究得出的缺少流通折扣率更为适合实际评估中的非上市公司的情况。
3）国内缺少流通折扣率的定量估算
北京中同华资产评估有限公司 第72页
第五部分市场法评估技术说明缺少流通性的资产存在价值贬值这一规律在中国国内也是适用的，国内的缺少流通性折扣也是客观存在的。借鉴国际上定量研究缺少流通折扣率的方式，本次评估我们结合国内实际情况采用非上市公司购并市盈率与上市公司市盈率对比方式估算缺少流通折扣率。
采用非上市公司购并市盈率与上市公司市盈率对比方式估算缺少流通折扣率的基本思路是收集分析非上市公司并购案例的市盈率（P/E），然后与同期的上市公司的市盈率（P/E）进行对比分析，通过上述两类市盈率的差异来估算缺少流通折扣率。
我们分别收集和对比分析了发生在 2014年的非上市公司的少数股权交易并购案例和截止于2014年底的上市公司市盈率数据，得到如下数据：
||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|
|非上市公司并购市盈率与上市公司市盈率比较估算缺少流通折扣率计算表(2014年按行业）|||||||
|序号|行业名称|非上市公司并购||上市公司||缺少流通折扣率|
|||样本点数量|市盈率平均值|样本点数量|市盈率平均值||
|1|采掘业|9|20.18|29|41.90|51.8%|
|2|传播与文化产业|17|34.85|14|48.80|28.6%|
|3|电力、煤气及水的生产和供应业|19|18.47|55|25.48|27.5%|
|4|电子|19|23.81|135|45.92|48.2%|
|5|房地产业|21|13.53|61|27.99|51.6%|
|6|纺织、服装、皮毛|8|23.25|28|37.75|38.4%|
|7|机械、设备、仪表|90|25.95|135|45.10|42.5%|
|8|建筑业|15|18.92|40|27.50|31.2%|
|9|交通运输、仓储业|12|16.06|42|30.64|47.6%|
|10|金融、保险业|50|19.68|31|29.00|32.1%|
|11|金属、非金属|28|23.81|74|41.68|42.9%|
|12|农、林、牧、渔业|8|37.04|9|55.01|32.7%|
|13|批发和零售贸易|54|17.25|59|36.78|53.1%|
|14|社会服务业|60|27.03|36|43.18|37.4%|
|15|石油、化学、塑胶、塑料|28|18.34|99|38.89|52.8%|
|16|食品、饮料|8|18.33|45|42.16|56.5%|
|17|信息技术业|89|34.85|47|61.18|43.0%|
|18|医药、生物制品|30|28.53|73|42.16|32.3%|
|19|造纸、印刷|6|17.48|10|35.89|51.3%|
|20|合计/平均值|571|23.02|1022|39.84|42.2%|

本次评估，我们取平均值42.2%作为我们采用的缺少流通折扣率。
5．非经营性资产净值
根据企业提供的评估基准日经审计的合并资产负债表，评估人员对被评估单位提供的财务报表进行必要的审查，对其资产和收益项目根据评估的需要进行必要的分类或调整。有关对（1）非经营性资产（2）非经营性负债确定，参见收益法相关内容。
6、上市公司比较法评估结论的分析确定
1)关于比率乘数种类的确定
EBIT比率乘数、EBITDA比率乘数和 NOIAT都是反映企业获利能力与全投资市
场价值之间关系的比率乘数，这种比率乘数直接反映了获利能力和价值之间的关系，
北京中同华资产评估有限公司 第73页
第五部分市场法评估技术说明其中 EBIT比率乘数最大限度地减少了由于债务结构和所得税造成的影响，EBITDA比率乘数在 EBIT比率乘数的基础上又可以最大限度地减少由于企业折旧/摊销政策不同所可能带来的税收等方面的影响，NOIAT比率乘数在EBITDA比率乘数的基础上可以最大限度地减少由于企业不同折现率及税率等方面的影响。因此我们最后确定采用计算的NOIAT比率乘数、EBIT比率乘数和EBITDA比率乘数的分别计算企业全投资市场价值，最后取其平均值作为被评估企业的全投资市场价值。计算结果如下：
NOIAT比例乘数计算表
|||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|对比公司名称|对比公司折现率|目标公司折现率|对比公司NOIAT增长率|目标公司NOIAT增长率|风险因素修正|增长率修正|比率乘数修正前|比率乘数修正后|比率乘数取值|
|双成药业|9.65%|12.86%|8.63%|7.61%|3.21%|1.02%|77.26|19.11|37.33|
|翰宇药业|5.78%|9.77%|4.79%|7.61%|3.99%|-2.82%|94.72|47.34||
|利德曼|5.99%|9.44%|2.97%|7.61%|3.45%|-4.64%|33.29|56.61||
|科华生物|8.39%|11.95%|7.19%|7.61%|3.56%|-0.43%|77.26|23.79||

EBIT比例乘数计算表
||||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|对比公司名称|NOIAT/EBIT(λ)|对比公司折现率|目标公司折现率|对比公司EBIT增长率|目标公司EBIT增长率|风险因素修正|增长率修正|比率乘数修正前|比率乘数修正后|比率乘数取值|
|双成药业|111.8%|12.29%|14.0%|11.35%|8.25%|1.72%|3.10%|86.37|17.72|34.49|
|翰宇药业|108.7%|7.05%|10.6%|6.13%|8.25%|3.57%|-2.12%|102.97|43.76||
|利德曼|109.0%|6.60%|10.3%|3.81%|8.25%|3.65%|-4.44%|36.28|52.25||
|科华生物|111.8%|10.55%|13.0%|9.45%|8.25%|2.46%|1.20%|86.37|21.97||

EBITDA比例乘数计算表
||||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|对比公司名称|NOIAT/EBITDA(δ)|对比公司折现率|目标公司折现率|对比公司EBITDA增长率|目标公司EBITDA增长率|风险因素修正|增长率修正|比率乘数修正前|比率乘数修正后|比率乘数取值|
|双成药业|88.4%|10.13%|13.8%|8.97%|7.61%|3.68%|1.37%|68.29|16.21|31.66|
|翰宇药业|93.9%|6.35%|10.2%|5.29%|7.61%|3.81%|-2.32%|88.93|40.24||
|利德曼|88.3%|6.51%|9.8%|3.09%|7.61%|3.26%|-4.52%|29.40|47.97||
|科华生物|88.4%|8.84%|12.7%|7.47%|7.61%|3.90%|-0.13%|68.29|20.16||

北京中同华资产评估有限公司 第74页
第五部分市场法评估技术说明市场法评估汇总表
||||||
|-|-|-|-|-|
|序号|企业名称|NOIAT比率乘数|EBIT比率乘数|EBITDA比率乘数|
|1|被评估公司比率乘数取值|37.33|34.49|31.66|
|2|被评估公司对应参数（万元）|9,552.58|10,414.65|11,291.42|
|3|被评估公司全投资计算价值（万元）|356,565.24|359,163.17|357,489.28|
|4|被评估公司负息负债（万元）|6,649.56|6,649.56|6,649.56|
|5|不可流通折扣率|42.2%|42.2%|42.2%|
|6|非经营性资产净值（万元）|3,583.52|3,583.52|3,583.52|
|7|被评估公司股权市场价值（万元）|205,834.78|207,336.39|206,368.88|
|8|归属母公司的权益(取整)（万元）|206,500.00|||

2)市场法评估结论的分析确定
我们选定 EBIT比率乘数、EBITDA比率乘数和 NOIAT比率乘数作为本次评估市场法采用的比率乘数。利用如下公式：
被评估单位比率乘数＝对比公司比率乘数×修正系数 P
根据上式计算得出被评估单位全投资市场价值后我们通过如下方式得到股东全部权益的评估价值：
中肽生化的股东全部权益价值=（全投资市场价值－（负息负债））×（1-不可流通折扣率）＋非经营性资产净值
根据以上分析及计算，我们通过 EBIT比率乘数、EBITDA比率乘数和NOIAT比率乘数分别得到股东全部权益的公允市场价值，我们取 3种比率乘数结论的平均值作为市场法评估结果。
即市场法-上市公司比较法的评估结论为人民币206,500.00万元（取整）。
北京中同华资产评估有限公司 第75页
第六部分评估结论及分析第六部分 评估结论及分析
本次评估分别采用收益法和市场法两种方法对中肽生化股东全部权益价值进行评估。中肽生化经专项审计后资产账面价值为 33,052.13万元，负债为 8,876.31万元，净资产为24,175.82万元。
一、收益法评估结果
于评估基准日2015年3月31日，在持续经营的假设条件下，采用收益法确定的中肽生化股东全部权益评估价值为200,000.00万元，比审计后账面净资产增值175,824.18万元，增值率为727.27%。
收益法评估结果见下表：
资产评估结果汇总表（收益法）
金额单位：人民币万元
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|项 目||账面净值|评估价值|增减值|增值率%|
|||A|B|C=B-A|D=C/A×100|
|流动资产|1|23,747.73||||
|非流动资产|2|9,304.40||||
|其中：长期股权投资|3|2,533.41||||
|投资性房地产|4|0.00||||
|固定资产|5|5,803.67||||
|在建工程|6|19.79||||
|无形资产|7|788.87||||
|其中：土地使用权|8|788.87||||
|其他非流动资产|9|158.66||||
|资产总计|10|33,052.13||||
|流动负债|11|8,876.31||||
|非流动负债|12|0.00||||
|负债总计|13|8,876.31||||
|净资产(所有者权益)|14|24,175.82|200,000.00|175,824.18|727.27|

收益法评估结果详细情况见收益法评估明细表。
二、市场法评估结果
于评估基准日2015年3月31日，在持续经营的假设条件下，采用市场法确
定的中肽生化股东全部权益评估价值为 206,500.00万元，比审计后账面净资产
增值182,324.18万元，增值率为754.16%。
北京中同华资产评估有限公司 第76页
第六部分评估结论及分析市场法评估结果见下表：
资产评估结果汇总表（市场法）
金额单位：人民币万元
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|-|-|-|-|-|-|
|项 目||账面净值|评估价值|增减值|增值率%|
|||A|B|C=B-A|D=C/A×100|
|流动资产|1|23,747.73||||
|非流动资产|2|9,304.40||||
|其中：长期股权投资|3|2,533.41||||
|投资性房地产|4|0.00||||
|固定资产|5|5,803.67||||
|在建工程|6|19.79||||
|无形资产|7|788.87||||
|其中：土地使用权|8|788.87||||
|其他非流动资产|9|158.66||||
|资产总计|10|33,052.13||||
|流动负债|11|8,876.31||||
|非流动负债|12|0.00||||
|负债总计|13|8,876.31||||
|净资产(所有者权益)|14|24,175.82|206,500.00|182,324.18|754.16|

三、评估结论
委托评估的中肽生化股东全部权益价值采用两种方法得出的评估结果分别为：
收益法的评估值为200,000.00万元；市场法的评估值为206,500.00万元，两种方法的评估结果差异6,500.0万元，差异率3.25%。。
收益法是从未来收益的角度出发，以被评估单位现实资产未来可以产生的收益，经过风险折现后的现值和作为被评估企业股权的评估价值。市场法则是根据与被评估单位相同或相似的对比公司近期交易的成交价格，通过分析对比公司与被评估单位各自特点分析确定被评估单位的股权评估价值，市场法的理论基础是同类、同经营规模并具有相同获利能力的企业其市场价值是相同的（或相似的）。
收益法与市场法评估结果均涵盖了诸如客户资源、商誉、人力资源、技术业务能力等无形资产的价值，但市场法对企业预期收益仅考虑了增长率等有限因素对企
业未来价值的影响，并且其价值乘数受股市波动的影响较大。
根据以上分析，我们认为，本次评估采用收益法结论作为最终评估结论比较
北京中同华资产评估有限公司 第77页
第六部分评估结论及分析合理。故，于评估基准日2015年3月31日，在持续经营的假设条件下，中肽生化股东全部权益的市场价值为人民币200,000.00万元。
四、评估增值原因分析
在持续经营假设条件下，中肽生化股东全部权益评估价值为采用收益法确定的中肽生化股东全部权益评估价值为200,000.00万元，比审计后账面净资产增值 175,824.18万元，增值率为727.27%；比审计后合并口径账面净资产 10,010.39万元，增值189,989.61万元，增值率为1,897.92%。
中肽生化母公司报表中的主要资产是长期股权投资，采用成本法核算，仅反映基准日对被投资单位的投资成本，不包含其经营积累和资产增值部分，导致评估增值。
另一方面，中肽生化主要业务为多肽类产品和诊断试剂产品，其价值主要体现在企业的商誉、管理经验、客户关系、人力资本、研发创新能力等无形资产，且中肽生化及其所属子公司拥有专有技术、商标等资产未全部在其账面反映，上述无形资产的价值通过收益法在评估值中得以体现是本次评估增值的主要原因，具体分析如下：
1、与跨国制药公司建立的长期合作黏性
由于多肽自身的特性，多肽药物开发成功率较高，从临床试验到新药批准上市所需时间较短。同时，多肽生物特性的多样化，使多肽药物可应用于多种疾病的治疗，市场空间大。中肽生化经过多年的发展，为世界上排名前列的多家跨国制药公司均提供过多肽合成、修饰等服务外包业务，并在客户创新药研发的初期即与其进行接触，建立业务合作关系。中肽生化积累的优质客户资源和与其建立的长期合作黏性，将随着客户多肽创新药研发的推进，为中肽生化多肽类业务的后续增长提供持续的动力源泉，尤其是当客户和中肽生化共同向FDA提交创新药申请后，客户获得创新药批准后，中肽生化将作为该新药原料药的指定供应商，对公司多肽类业务形成爆发式的增长需求。
2、与前沿水平同步的多肽合成技术
中肽生化自2001年开始进入多肽产品领域，经过10余年的发展，积累了在该领域的研发和生产经验，公司多肽合成技术也随之不断提升，在长而复杂肽链的合成上具备其他服务商无法比拟的技术优势，可合成结构较为复杂的氨基酸的
北京中同华资产评估有限公司 第78页
第六部分评估结论及分析肽链，成为众多创新药研发机构复杂和困难多肽合成需求的首选外包服务商，在市场中占领了一定的份额。合成技术优势形成了中肽生化坚固的竞争壁垒，也帮助其多肽类业务在较长时间内保持较高的毛利率水平。
3、三次零缺陷通过美国FDA审核的质量控制保障
2011年至2014年，中肽生化先后三次以零缺陷通过了美国FDA审核。中肽生化药物多肽的生产严格依照 FDA指南“CFR 210&211”以及 ICH Q7A标准执行。无论药物还是药物原料的生产对于生产环境均有着极高的要求，多肽合成是一项精细的工程，丝毫质量控制差别和稍有不慎的疏忽，都会带来最终产品在质量上的巨大差异。中肽生化始终将质量控制放在企业运营最为核心的位置，也是中肽生化保持稳定运营的最有力的保障
4、体外诊断试剂潜在市场空间大
中肽生化从 2005年开始进入体外诊断试剂产品领域，其是国际上拥有毒品检测诊断试剂品种较为齐全的供应商之一，近年度随着市场空间的开拓，业务也呈爆发性增长，诊断试剂业务是中肽生化现有利润的重要来源之一。
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