||
|-|
|(cid:3339)(cid:3593)(cid:4106)(cid:4310)(cid:4522)(cid:3393)(cid:2553)(cid:2385)(cid:5004)(cid:4642)(cid:2523)(cid:4234)(cid:33)2015 年公司债券 2018 年跟踪信用评级报告|

亿元。另外，截至2017年末，公司园林工程在手项目中合同金额在1亿元以上的项目有39个，合同金额合计176.08亿元，其中已确认收入52.91亿元。
公司文化旅游业务稳定扩张，成功收购新港水务后水务水环境治理业务进一步拓展。受业务持续扩张推动，2017年公司文化旅游收入增加至89,150.66万元，同比增长120.13%。另外，公司收购新港水务后进一步整合水务水环境治理业务，该业务收入82,924.86万元，同比增长122.31%。截至2017年末，公司文化旅游业务和水务水环境治理业务在手订单金额均较充裕，业务稳定扩张。
公司资本实力持续增强。公司作为上市公司，通过多次非公开发行股票，资本实力进一步增强，融资渠道较为顺畅。截至2018年3月末，公司归属于母公司所有者权益账面价值为37.14亿元，较2016年末增长39.76%。
第三方担保仍能有效提升本期债券安全性。广东再担保经营情况良好，经鹏元综合评定，广东再担保主体长期信用等级为AAA，由其提供的全额连带责任保证担保仍能较好地为本期债券偿付提供保障。
关注：
公司应收款项大幅增长，存货及应收款规模较大，存在一定回收风险。截至2017年末，公司资产主要由市政园林工程投入及应收款项构成，其中，存货规模达34.15亿元，占总资产比重为31.26%，同比大幅增长168.93%；应收款项金额合计35.33亿元，同比增长50.41%，主要应收对象为各县、市城投公司及政府部门，回收期较长，存在一定的回收风险。
公司经营活动净现金流表现较差，资金压力持续增加。园林施工业务需垫付大量流动资金，2016-2017年公司经营活动现金分别净流出 7,498.97万元和 52,124.15万元，经营活动存在资金缺口，未来业务的扩张或将增加公司资金压力。
公司存在较大的的短期债务偿还压力。公司负债以流动负债为主，近年流动负债占比均维持在80%以上，2017年末有息债务规模为 258,024.66万元，预计 2018年应偿付本金约259,771.32万元，此外，本期债券投资回售选择权将于2018年到期，若投资者选择回售将增大公司2018年偿付压力。
公司近年外延式并购较多，应持续关注收购标的的盈利情况和协同表现。公司近
年收购了恒润科技、德马吉和新港水务，部分收购标的已完成业绩承诺，但部分
收购标的估值溢价较高，商誉可能存在一定的减值风险。另外，其不同的业务类
型与公司园林工程的整合协同情况尚待市场检验，未来市场环境、竞争格局等因
素变化可能使得其效益存在不达预期的风险。
主要财务指标：
||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|项目||2018年3月||2017年||2016年||2015年|
|总资产（万元）||1,143,395.72||1,092,615.51||533,730.14||363,566.46|
|归属于母公司所有者权益合计（万|||||||||
|||371,415.11||362,209.29||265,750.31||95,867.85|
|元）|||||||||
|有息负债（万元）|372,528.98||279,218.12||72,292.79||106,451.82||
|资产负债率|66.33%||65.88%||50.12%||73.58%||
|流动比率|1.16||1.08||1.47||1.06||
|速动比率|0.58||0.54||0.88||0.48||
|营业收入（万元）|97,677.25||477,874.08||256,769.58||188,886.12||
|营业利润（万元）|10,457.39||60,743.64||29,634.56||19,937.33||
|利润总额（万元）|10,453.42||60,952.75||30,877.49||20,279.24||
|综合毛利率|28.90%||28.74%||28.28%||29.58%||
|总资产回报率|-||8.40%||7.85%||9.12%||
|EBITDA（万元）|-||70,897.01||36,602.29||26,098.37||
|EBITDA利息保障倍数|-||9.61||8.04||5.04||
|经营活动现金流净额（万元）||-47,636.45||-52,124.15||-7,498.97||-13,732.76|

资料来源：公司2015-2017年审计报告及未经审计的2018年第一季度财务报表，鹏元整理
广东再担保主要财务指标：
||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|
|项目||2016年||2015年||2014年|
|总资产（万元）|800,181.36||632,291.56||386,927.01||
|所有者权益（万元）|692,080.32||539,511.10||331,125.72||
|期末责任余额（万元）|1,951,313||2,096,175||2,243,976||
|担保风险准备金（万元）|40,000.64||48,834.62||34,435.30||
|净资产放大倍数|2.82||3.89||6.78||
|累计代偿率||0.08%||0.09%||0.07%|

资料来源：广东再担保提供，鹏元整理
一、本期债券募集资金使用情况
公司于2015年6月公开发行2.5亿元公司债券，发行期限为5年，附第3年末公司上调票面利率选择权和投资者回售选择权。截至2018年3月末，本期债券募集资金已全部用于补充公司营运资金。
二、发行主体概况
公司总股本由2016年末的41,403.79万股增加至2018年3月末的43,622.68万股，具体而言，公司首期授予激励对象第二个行权期（2017年6月12日至2018年6月8日）可行权激励对象均已行权2,133,040股，公司总股本由414,037,880股变更为416,170,920股。其次，公司于2017年12月8日向樟树市华希投资管理中心（有限合伙）发行10,579,183股股份购买相关资产；同时，公司向玄元（横琴）股权投资有限公司非公开发行A股9,461,697股，公司非公开发行的共20,040,880股，增发完成后的总股本为43,621.18万股。2018年3月末，公司因股权激励行权，总股本增加至43,622.68万股。
截至2018年3月末，公司注册资本为43,622.68万元，控股股东及实际控制人仍为自然人尹洪卫，持有公司35.54%的股权。
表1 截至2017年3月末公司前十大股东情况
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|排名|股东名称|持股数量（股|）|占总股本比例|股东性质|
|1|尹洪卫|155,026,033||35.54%|境内自然人|
|2|萍乡长袖投资有限公司|24,131,638||5.53%|境内非国有法人|
|3|彭外生|16,937,191||3.88%|境内自然人|
|4|冯学高|15,615,014||3.58%|境内自然人|
||上银基金-浦发银行-上银基金财富|||||
|5||10,585,744||2.43%|其他|
||64号资产管理计划|||||
||樟树市华希投资管理中心(有限合|||||
|6||10,579,183||2.43%|境内非国有法人|
||伙)|||||
||玄元(横琴)股权投资有限公司-玄元|||||
|7||9,461,697||2.17%|其他|
||达渡私募股权投资基金|||||
||宁波梅山保税港区春临鹏投资合伙|||||
|8||8,720,000||2.00%|境内非国有法人|
||企业(有限合伙)|||||
||樟树市帮林投资管理中心(有限合|||||
|9||7,812,500||1.79%|境内非国有法人|
||伙)|||||
||深圳前海业远股权投资管理中心(有|||||
|10||7,057,163||1.62%|境内非国有法人|
||限合伙)|||||
||合计|265,926,163||60.97%|-|

资料来源：Wind资讯，鹏元整理
2017年公司完成对北京市新港永豪水务工程有限公司（简称“新港水务”）的收购，完善了公司水生态综合治理产业的布局。截至2017年末，公司纳入合并报表范围的子、孙公司共43家，较上年末新增20家，合并范围无减少，具体情况如附录五所示。
截至2018年3月末，公司资产总额为1,143,395.72万元，归属于母公司的所有者权益为371,415.11万元，资产负债率为66.33%；2017年度，公司实现营业收入477,874.08万元，利润总额60,952.75万元，经营活动现金净流出52,124.15万元。
三、运营环境
城镇化率的持续提高及政府力推生态文明建设带动园林行业快速发展，PPP规范发展有利于园林工程民企龙头
城镇化的持续推进带动园林相关产业的高速发展，近年来我国城镇化进程不断加快，截至2016年末，全国城镇化率达到57.35%，根据《国家新型城镇化规划（2014—2020）年》，2020年我国常住人口城镇化率将达到60%左右，随着城镇化建设仍将保持稳定推进的步伐，极大带动了城市绿地建设，有力带动园林工程及相关行业的发展。根据《全国城市生态保护与建设规划（2015-2020年）》，到2020年，城市建成区绿地率达到38.9%，城市建成区绿化覆盖率达到43.0%，城市人均公园绿地面积达到14.6平方米。以《人口发展“十一五”和2020年规划》中2020年我国人口约14.5亿和规划中人均城市公园绿地面积推算，2020年公园绿地面积达到211.7万公顷，较16年底新增面积约146.4万公顷，未来市政园林投资空间较大。
图1我国城市建成区绿化覆盖情况（%）
资料来源：Wind资讯
近年城镇化建设方面更加强调生态文明建设，2016年 2月国务院出台的《关于深入推进新型城镇化建设的若干意见》在投融资机制及建设绿色城市等方面提出了一系列意见，强调了建设绿色城市、海绵城市的重要性并对未来发展的路径和措施提供了支持和指引。此外，新《环境保护法》的施行，“水十条”、《重点流域水污染防治规划（2016-2020年）》等文件的出台，表明国家及各级政府部门对环境保护、生态修复的日益重视，十三五期间海绵城市建设、特色小镇和生态修复等理念将逐步推行，生态园林工程等领域保持持续快速发展，前景广阔。
政府和社会资本合作（Public-PrivatePartnership，以下简称PPP）模式有利于促进经济转型升级、支持新型城镇化建设。2015年以来，国家在基础设施和公共服务领域大力推行PPP模式，其作为政府稳增长、去杠杆的先进融资管理机制，成为目前生态建设项目的主要推进形式，从投资规模上看，财政部 PPP库中投资额在 5亿元以上的园林生态相关PPP项目占比达48%，PPP模式的推广提升了园林生态项目的投资规模。
然而，PPP项目加速推进过程中也出现诸多问题，2017年以来，财政部国资委等多部门密集发布政府债务管理系列政策，促进 PPP模式规范化健康发展。财政部在颁发的 50号文中强调，严禁地方政府利用PPP、政府出资的各类投资基金等方式违法违规变相举债，而87号文中明确规定政府购买服务范围。此外，因国有企业是PPP市场的主要参与者，财政部PPP项目库签约的社会资本中，国有独资+国有控股企业数量占比约60%。国家发改委于2017年11月底印发了2059号文，明确大力鼓励民间资本参与PPP投资，预计未来民资PPP的市场份额有望逐步提升（仅占约24%），未来民企参与PPP的制约因素，如融资成本、承揽能力等将得到一定改善，PPP也有望回归与民间资本合作的本源。考虑到园林行业是少数行业内无大央企国企参与竞争的特点，以民营企业占主导的园林工程板块有望迎来长期利好，作为行业龙头的园林上市公司有望凭借其自身较强的融资能力加速发展。
表2 2017年以来PPP相关产业政策梳理
||||
|-|-|-|
|时间|PPP监管条例文件名|主要内容|
|||鼓励民间资本规范有序参与基础设施项目建设，创|
||《关于鼓励民间资本参与政府|造民间资本参与PPP项目的良好环境，分类施策支|
|2017年11月|和社会资本合作（PPP）项目的|持民间资本参与PPP项目，鼓励民营企业运用PPP|
||指导意见》（2059号文）|模式盘活存量资产，加大民间资本PPP项目融资支|
|||持力度等|
|||严格准入条件，提高项目质量；严格规模控制，防|
||《关于加强中央企业PPP业务风||
|2017年11月||止推高债务风险；优化合作安排，实现风险共担；|
||险管控的通知》（192号文）||
|||严肃责任追究，防范违规经营投资行为等|
|2017年11月|《关于规范政府和社会资本合|防止PPP异化为新的融资平台，坚决遏制隐性债务|

||||
|-|-|-|
||作（PPP）综合信息平台项目库|风险增量|
||管理的通知》（92号文）||
||《关于加快运用 PPP 模式盘活|分类实施，规范有序盘活基础设施存量资产，规范|
|2017年7月|基础设施存量资产有关工作的|管理，实现投资良性循环四、加强协同合作，保障|
||通知》（1266号文）|基础设施存量资产盘活工作顺利实施|
|||分类稳妥地推动PPP项目资产证券化，严格筛选开|
||《关于规范开展政府和社会资||
|||展资产证券化的PPP项目，完善PPP项目资产证券|
|2017年6月|本合作项目资产证券化有关事||
|||化工作程序，着力加强PPP项目资产证券化监督管|
||宜的通知》(55号文)||
|||理。|
|||规范政府购买服务管理，制止地方政府违法违规举|
|||债融资行为，防范化解财政金融风险，坚持政府购|
||《关于坚决制止地方以政府购||
|||买服务改革正确方向，严格按照规定范围实施政府|
|2017年5月|买服务名义违法违规融资的通||
|||购买服务，严格规范政府购买服务预算管理，严禁|
||知》（87号文）||
|||利用或虚构政府购买服务合同违法违规融资，切实|
|||做好政府购买服务信息公开|
|||地方政府不得以借贷资金出资设立各类投资基金，|
||《关于进一步规范地方政府举|严禁地方政府利用 PPP、政府出资的各类投资基金|
|2017年4月|||
||债融资行为的通知》（50号文）|等方式违法违规变相举债；不得对有限合伙制基金|
|||等任何股权投资方式额外附加条款变相举债|
||中国证监会对十二届全国人大四|在私募基金、债券市场、节能环保企业上市融资等方|
|2017年2月|||
||次会议第1502号建议的答复|面，鼓励节能环保企业利用资本市场做大做强|
|||促进PPP项目各参与方诚实守信、严格履约，保障|
||《政府和社会资本合作（PPP）||
|||公众知情权，推动PPP市场公平竞争、规范发展；|
|2017年1月|综合信息平台信息公开管理暂||
|||PPP 项目信息公开遵循客观、公正、及时、便利的|
||行办法》（财金1号）||
|||原则|

资料来源：公开资料，鹏元整理
PPP项目的增长有望带动市政园林需求向好，生态建设类有望成为增长亮点；受房产投资增速下滑以及政策调控等因素影响，地产园林未来业务规模和盈利空间可能受到一定抑制
考虑到基础建设投资系我国目前阶段经济稳定增长的主要力量，市政公用事业是城市的重要基础设施和经济社会发展的重要载体，市政园林建设需求受基础设施建设投资影响较大。截止2018年1月末，全国财政部入库PPP项目总金额达18.40万亿元，其中生态建设和环境保护类 PPP入库项目投资额达 1.07万亿元，占入库项目总投资的5.82%。从投资额来看，园林建设相关行业占比较大，其中市政工程项目占比27.61%，生态建设和环境保护项目占比5.82%，合计占比约33.44%，同时两者处于储备阶段（识别+准备）的 PPP项目占比约为38.93%，后期有望贡献新的增量。未来随着 PPP模式的推广以及更多市政园林 PPP项目的落地，预计市政园林投资在未来几年还有进一步的增长空间。2017年4月，住建部正式取消园林绿化企业资质，从市场招标情况来看，项目发包方普遍将传
统园林绿化项目打包成规模化的市政项目进行招标，一般要求市政园林施工一级资质及以
上等资质，提高了门槛准入条件，这对中小型园林施工企业造成较大不利影响，但因大型
上市园林企业资质较为完善，该资质取消对其影响不大。
图2绿色低碳类项目投资情况
资料来源：Wind资讯
近年来，城镇化建设正由基础设施建设向生态文明建设转变，十九大报告将建设生态文明提升为“千年大计”，2017年5月，住建部和国家发改委首次联合编制《全国城市市政基础设施规划建设“十三五”规划》，规划提出了“推进城市轨道交通建设”、“促进园林绿地增量提质”、“全面实施城市生态修复”等一系列要求，生态保护和治理方面的投资也在不断增长，2017年全年，生态保护和环境治理固定资产投资完成额3822.34亿元，同比增长23.90%，连续 5年保持20%以上的高速增长，未来生态建设类工程有望成为市政园林工程的增长亮点。
图3生态保护和环境治理业固定资产投资情况
资料来源：Wind资讯
由政府力推的生态文明建设及PPP模式，成为园林行业高速发展的双引擎，但应注意到，经济有所放缓、去杠杆以及地方政府债务融资收紧等因素有可能为市政园林的增长带来不利影响，其次，因该类项目具有单体规模大、回款期长、资金驱动等特点，需关注园林企业后续项目结算、运营及回款情况。
地产园林方面，园林绿化景观作为提升房产价值的重要手段，成为当前开发商增加地产项目竞争力的重要因素。地产园林的发展与房地产行业的发展息息相关，近年来，我国房地产开发投资完成额保持较快增长。根据国家统计局数据，2017年我国房地产开发投资完成额累计达到10.98万亿元，累计同比增长达到7.0%，占固定资产投资完成额比例达到17.5%，根据园林绿化行业经验，园林配套支出约占地产项目投资总额的2%-4%，按照房地产投资额的2%用于园林投入计算，2017年我国地产园林市场容量约为2,195.79亿元，市场空间可观，大规模城镇化生态和房地产园林建设后期绿化养护需求，带动地产园林板块快速发展。
图4房地产开发投资完成情况（单位：亿元）
资料来源：Wind资讯
值得注意的是，近年来为抑制房地产过热，政府机构在房企融资、购房条件等方面收紧政策，后续房地产投资热度将承压。其次，房地产行业竞争激烈，业绩逆势上扬的多为大型房地产龙头企业，房地产行业呈现集中度不断提高、强者愈强的态势，受此影响，主要客户集中于关系较为稳定的大型房地产开发商的园林企业在同业竞争中有望居于优势
地位。此外，考虑到目前地产类园林施工项目仍以普通住宅、商业用房为主，且由于相关
园林施工技术较为成熟，预计该类地产项目未来投资规模难保快速持续增长势头，未来竞
争的加剧亦将压缩该类项目的利润空间，地产园林业务规模和盈利空间可能受到一定抑
制。
园林行业经营边界逐步拓宽，综合类企业将面临较快发展，但应关注其后续业绩兑现和商誉减值情况
在传统的“市政园林+地产园林”体系下，园林被定位为传统周期性行业，但随着水流域治理、海绵城市、固废治理、特色小镇等“新园林”市场的快速兴起，园林公司的业务边界与内涵逐渐发生着深刻的变化，园林公司尤其是龙头企业普遍开始拓宽业务范围，以市政园林建设或者生态修复为主，逐渐延伸至“市政+生态+文旅”的大生态格局，除项目发包方倾向于将传统项目打包成具有上述性质的项目进行招标的原因外，PPP项目的持续推进及项目的后续运营维护也为转型提供了较强的支撑。在政策规范方面，《国民经济和社会发展第十三个五年规划纲要》提出了“实施城市园林绿化工程，建成一批示范性绿色城市、生态园林城市、森林城市”、“加快改善生态环境，加强生态保护修复，开展大规模国土绿化行动，保护修复荒漠生态系统”等一系列的要求，对园林工程的新发展指明发展方向。根据环保部门和全球环保研究网估算，“十三五”期间水污染治理和土壤污染治理投资将分别达到4~5万亿元和724.5亿元，同时，住建部提出到2020年培育1,000个国家级特色小镇的目标，市场空间总计将达到 3万亿元。“十三五”期间新园林市场空间将达到7.6万亿元，是目前传统园林的3.4倍，园林行业市场边界大幅延伸后的成长空间有望全面打开。
表3 近年来园林行业部分上市公司业务转型战略概况
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|公司名称|主要业务|业务转型思路||相关措施||
|||“生态景观+绿色环||并购深蓝环保、北京博睿赛思信息系统集成有限公司|；|
|普邦园林|地产园林|||||
|||保+智慧民生”||计划收购北京宝盛科技有限公司34%股权||
|||布局文化+VR+主题||并购上海恒润数字科技有限公司、德马吉（中国）展||
|岭南股份|市政园林|||||
|||乐园||览有限公司；||
|||||控股贝尔高林国际（香港）有限公司（80%）；收购浙|、、|
|||生态城镇转型战略，|、|||
|||||江新中源建设有限公司45%股份；投资VR产业基金||
|棕榈股份|地产园林|布局VR/AR、文旅||||
|||||体育产业基金；投资广东嘉达早教科技股份有限公司||
|||教育、体育等领域||||
|||||北京乐客奥义新媒体文化有限公司等||
|||加码环保+生态修复||签署相关《战略合作框架协议》、投资设立浙商铁汉（深||
|铁汉生态|市政园林|||||
|||领域||圳）生态产业并购基金等||
|||发力生态修复、流域||收购甲能环保（60%）、吴中固废（80%）、金源铜业||
|东方园林|市政园林|治理、海绵城市等领||（100%）、中山环保（100%）、上海立源（100%）股||
|||域||权，并与金融机构合作设立环保产业并购基金||

数据来源：公开资料，鹏元整理
园林企业通过业务转型升级谋求发展的方式主要以并购为主，着重向对生态修复、环
保及文化产业等新兴产业领域进行拓宽，该类方式可以为PPP项目后续运营提供较为完善
的服务，有利于企业提高承接项目能力，另外上下游企业的并购能整合企业资质完备性，
获得更广阔的市场空间。但应关注到，目前竞争的加剧以及产业融合趋势的不断深入，对
园林企业在产业融合及细分领域的专业性技术实力提出了更高的要求，虽然业务转型升级或其提供新的业绩增长点，但被并购的相关新兴行业公司是否能与公司原有业务充分协同尚待检验，且市场上目前并购企业估值溢价偏高，需关注后续业绩兑现和商誉减值情况。
四、经营与竞争
2017年公司在经营生态园林、文化旅游等业务的同时，拓展到水务水环境板块，形成“生态环境修复+水务水环境治理+文化旅游”的业务格局，2017年公司三大板块营业收入均大幅增长，带动年度营业收入规模同比大幅增长86.11%至47.79亿元。从收入结构来看，生态环境修复业务是公司业绩的主要增长点，该业务主要包括园林工程施工设计、苗木种植等，PPP订单呈现较大增长带动生态环境修复业务快速增长，2017年实现收入305,798.57万元，实现毛利80,704.11万元；文化旅游包括主题文化创意设计、4D特种影院系统集成等业务，主要收入来源于2015年收购的上海恒润数字科技有限公司（简称“恒润科技”）和2016年收购的德马吉国际展览有限公司（简称“德马吉”），2017年恒润科技主题文化乐园等业务迅速增长，带动公司文化旅游业务收入同比增长约120.13%；2017年公司并购的新港水务后，进一步拓展水务水环境治理业务，该业务收入亦大幅增长，其占营业收入的比重由2016年的14.53%提升至17.35%。
表4 2016-2017年公司营业收入构成及毛利率情况（单位：万元）
||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|||2017年||||2016年|||
|项目|||||||||
|||金额||毛利率||金额||毛利率|
|生态环境修复业务|305,798.57||26.39%||178,968.34||25.63%||
|文化旅游业务|89,150.66||39.30%||40,499.25||43.00%||
|水务水环境治理|82,924.86||26.05%||37,301.99||25.01%||
|合计||477,874.08||28.74%||256,769.58||28.28%|

资料来源：公司2017年年度报告，鹏元整理
2017年公司园林业务规模持续提高，目前在手订单规模较大，未来收入较有保障；考虑到市政园林工程具有垫资规模大、BT项目及PPP项目回款周期长等特点，公司存在较大的资金压力
公司生态环境修复业务收入大部分来自市政园林工程项目，近年其贡献收入占生态园林修复业务收入的八成以上。公司拥有市政公用工程施工总承包壹级、风景园林工程设计
专项甲级等多项资质，2017年受PPP项目政策的推动，公司凭借多年在市政园林施工方面
的行业经验、良好的业内口碑以及完善的资质实力，在市政园林项目开拓上取得了良好的
进展，公司生态环境修复业务收入大幅增长，2017年公司实现该收入30.58亿元，同比大
幅增长70.87%，其中，随着上年新签合同的逐步推进以及当年PPP政策带动公司市政园林项目订单规模不断扩大，市政园林工程收入占比生态环境修复业务收入的比重由上年的78.03%提升到2017年的约93%，对公司生态园林业务的贡献进一步提高。地产园林类项目因较难实现规模效应，公司该业务收入规模不作为发展重心，粗略估算的2017年地产类项目贡献收入约2.0亿元。从毛利率上看，公司园林项目毛利率较上年小幅上升，基本平稳。
表5 2017年公司前十大园林项目收入（单位：万元）
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|||||2017年确|累计确认|
||项目名称|业主名称|合同金额|||
|||||认收入|收入|
|寮步镇香市科技产业园（市政基础设施）建设PPP项目||寮步镇人民政府重点工||||
||||63,377.00|37,280.28|41,230.24|
|||程建设办公室||||
|||界首市绿博园林绿化有||||
||界首园林绿化项目施工、管养|||||
|||限公司、界首市创新投|428,000.00|37,136.18|70,027.33|
||一体化项目|||||
|||资有限公司||||
|||贵州毕节双山建设投资||||
||毕节金海湖湿地公园景观项目||52,000.00|22,870.21|28,365.95|
|||有限公司||||
|乳山市城市绿化景观建设及提升改造PPP项目||乳山市住房和城乡建设||||
||||55,475.00|21,182.61|22,487.26|
|||局||||
|临泉县2016年水网建设项目（环城水系景观绿化工程）||临泉县富泉投资有限责||||
||||80,000.00|14,615.06|14,646.55|
|||任公司||||
|楚国八百年城市花园（PC总承包）||荆州海子湖投资有限公||||
||||47,277.45|11,275.01|11,275.01|
|||司||||
|||四川东财资产管理有限||||
||井研茫溪河一期生态治理工程||12,500.00|9,984.63|9,984.63|
|||责任公司||||
|||聊城江北水城风景名胜||||
||聊城东昌湖景观项目工程|区开发建设管理集团有|24,450.20|9,502.44|9,502.44|
|||限公司||||
|博乐金三角工业园区2017年绿化工程建设PPP项目||博乐市阳光合力建筑安||||
||||32,300.00|8,921.39|8,921.39|
|||装有限责任公司||||
||吉水县先贤文化园、杨万里公园|||||
||文化景观、樟吉高速连接线绿化|||||
|||吉水县城市建设投资有||||
||景观提升、金樟大道（吉水段）||50,000.00|7,622.03|7,622.03|
|||限公司||||
||绿化景观提升设计、采购、施工|||||
||（EPC）总承包项目|||||
||合计||845,379.65|180,389.84|224,062.83|

注：界首园林绿化项目施工、营养一体化项目所签系框架合同，各单项工程施工等具体事宜由单项工程施工合同进行约定；已确认收入均为不含税收入。
资料来源：公司提供
截至2017年末，公司在手项目中合同金额在1亿元以上的项目合计39个，合同金额合
计约176.08亿元（已确认收入约52.91亿元），其中PPP项目规模约为44.06亿元，另外已中
标待签合同金额约为51.89亿元。公司目前已签订合同的项目主要系市政园林项目，2017
年公司新签订的前十大合同规模较上年规模明显增长，太阳湖片区市政配套基础设施建设
（环境综合整治部分）及绿道工程PPP项目、贵阳市息烽县城市生态环境综合整治提升工程（一期）设计施工总承包等大型项目的承接和推进，将进一步扩大公司园林工程业务的规模，提升公司的收益。
表6 2017年公司新签订的园林业务前十大合同（单位：万元）
||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|
||序号|项目名称||合同工期||合同金额|
|||太阳湖片区市政配套基础设施建设（环境综合整治部分）及绿道||2017/12/20-|||
||1|||||140,934.01|
|||工程PPP项目||2018/12/20|||
|||贵阳市息烽县城市生态环境综合整治提升工程（一期）设计施工|||||
||2|||730日历天||82,490.08|
|||总承包|||||
||3|邻水县御临河关门石至曹家滩及其支流综合整治工程项目||不超过2年||80,000.00|
|||吕赵水库环境综合整治项目、滁河环境综合整治项目EPC设计施|2017/11/1-2018/10/1|2017/11/1-|||
||4|||||66,000.00|
|||工总承包项目|||||
||5|界首市沙颍河景观（一期）工程||240日历天||55,600.00|
|||吉水县先贤文化园、杨万里公园文化景观、樟吉高速连接线绿化|||||
||6|景观提升、金樟大道（吉水段）绿化景观提升设计、采购、施工||240日历天||50,000.00|
|||(EPC)总承包项目|||||
|7||楚国八百年城市公园（PC总承包）工程||1095日历天|47,277.45||
||8|临泉县2016年水网建设项目（环城水系景观绿化工程）||360天||42,660.88|
|||||2017/12/20-|||
||9|定远县黎明湖湿地公园生态景观工程EPC项目||||36,490.56|
|||||2018/12/20|||
||10|嘉祥曾子广场及洪山河景观绿化工程PPP项目||2年||35,000.00|
||合计||||636,452.98||

资料来源：公司提供
表7 截至2017年末公司合同金额在1亿元以上的主要项目情况（单位：万元）
||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|
|项目类型||项目数量（个）||合同金额合计||已确认收入合计|
|园林工程（已签合同）|39||1,760,845.63||529,124.52||
|其中：BT项目|3||43,553.37||43,431.44||
|PPP项目|8||440,623.01||104,379.03||
|其他分类等|28||1,276,669.25||381,314.05||
|园林工程（已中标待签合同）||6||518,910.20||2,845.17|

注：其他分类项目主要系非PPP、非BT类的市政园林工程项目。
资料来源：公司提供
2018年二季度初，新疆自治区政府有关部门要求辖区内部分PPP项目暂时停工，并开展对PPP项目的合规性进行整理和筛查，公司在该区域内项目受到一定影响。根据公司提供的资料，截至2018年4月末，公司在新疆地区主要有阿拉山口市绿化（一期）建设PPP项目等项目，其中博州赛里木湖基地绿化建设PPP项目已中标但未签订合同，公司在新疆
地域项目合同金额占2017年整体合同金额比重约3%，上述项目的停工对公司影响不大，
但应持续关注新疆地域政策变动对公司项目进展和收入确认的不利影响。
表8 截至2018年4月末公司在新疆地区PPP项目进展情况（单位：万元）
||||||
|-|-|-|-|-|
|项目名称||合同（中标）金额||已确认产值占比|
|阿拉山口市绿化（一期）建设PPP项目|12,654.04||48%||
|博乐金三角工业园区2017年绿化工程建设PPP项目|32,300.00||28%||
|博州赛里木湖基地绿化建设PPP项目||11,865.00||-|

资料来源：公司提供
随着公司园林工程施工业务的快速发展，承建工程项目的不断增加，项目前期需要垫付的资金数额也不断上升，且公司新增市政园林业务中PPP项目、BT和EPC项目投资规模较大，考虑到公司的PPP项目运营及资金回收期以8-10年为主，回款周期进一步延长，随着公司承建市政园林项目规模的增大，公司资金压力亦进一步增加。此外，市政园林业务由于单个项目体量庞大，牵涉面广，制约因素包括政府政策及领导更迭、设计施工的互动衔接和施工管理等各方面，有可能对公司经营业绩带来一定的波动。
公司业务区域和客户集中度均偏高，苗木采购成本占比仍较大，生态园林修复业务易受苗木价格波动的影响
受益于整个行业的成长推动和公司业务规模扩大，叠加公司良好的跨区域经营能力，公司在各区域的进一步深耕和拓展取得了较大进展，2017年各区域内业务表现呈现普遍增长态势，华东地域实现收入202,656.56万元，同比增长53.43%，该区域收入贡献了公司收入的42.41%，公司收入区域集中度有所下降但仍较高。华西、华南、华北等区域的项目增多收入增长明显，区域收入规模亦大幅上升。2017年，公司海外收入7,643.85万元，主要来源于德马吉实施的海外布展业务。
表9 2016-2017年公司收入地区分布情况（单位：万元）
||||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|||2017年||||2016年|||收入同比增长||
|地区|||||||||||
|||金额||占比||金额||占比|||
|华东|202,656.56||42.41%||132,083.86||51.44%||53.43%||
|华西|108,931.24||22.79%||47,824.76||18.62%||127.77%||
|华南|73,497.58||15.38%||34,023.46||13.25%||116.02%||
|华中|30,336.41||6.35%||17,613.15||6.86%||72.24%||
|华北|54,808.46||11.47%||23,744.33||9.25%||130.83%||
|海外|7,643.85||1.60%||1,480.01||0.58%||416.47%||
|合计||477,874.08||100.00%||256,769.58||100.00%||86.11%|

资料来源：公司提供
由于公司业务收入以市政园林为主，市政园林业务具有单个项目规模较大的特点，故
公司生态环境修复业务收入的客户集中度相对较高，2017年公司生态环境修复业务前五大
客户确认收入占生态环境修复业务收入比重为43.52%，与去年水平基本持平。
表102017年公司生态环境修复业务前五大客户情况（单位：万元）
||||||
|-|-|-|-|-|
||||收入额||
||客户名称|项目名称||占比|
||||（万元）||
||寮步镇人民政府重点工程建设办|寮步镇香市科技产业园（市政基础设|||
||||37,287.08|12.19%|
||公室|施）建设PPP项目|||
|安徽恒新建设发展集团有限公司||界首园林绿化项目施工、管养一体化|||
||||37,136.18|12.14%|
|||项目|||
||贵州毕节双山建设投资有限公司|毕节金海湖湿地公园景观项目|22,870.21|7.48%|
|乳山市住房和城乡建设局||乳山市城市绿化景观建设及提升改造|||
||||21,182.61|6.93%|
|||PPP项目|||
|临泉县富泉投资有限责任公司||临泉县2016年水网建设项目（环城水|||
||||14,615.06|4.78%|
|||系景观绿化工程）|||
||合计||133,091.14|43.52%|

资料来源：公司提供
公司绿化苗木多依赖外部采购，公司与供应商的结算周期一般在3-6个月不等，2017年绿化苗木采购成本占公司园林业务采购成本的比重由上年的37.61%提高至38.09%，比重仍较高，公司成本受苗木价格波动影响较大。此外，公司外购劳务、租赁机械等采购成本也随着公司施工项目的推进不断增加。从公司供应商来看，由于上游苗木种植、施工材料等原材料供应商市场集中度较为分散，且公司项目区域分布较广，而苗木采购主要以当地苗木种植供应为主，故近年公司园林业务供应商的集中度相对较低，2017年公司生态园林业务前五大供应商采购额占比为11.04%，较去年下降约5个百分点。
表112016-2017年公司生态环境修复业务采购成本情况（单位：万元）
||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|||2017年||||2016年|||
|项目|||||||||
|||金额||占比||金额||占比|
|直接材料|149,575.11||58.24%||119,076.76||63.68%||
|其中：绿化苗木|97,831.02||38.09%||70,333.15||37.61%||
|外购劳务|74,884.52||29.16%||48,357.05||25.86%||
|机械费|32,366.43||12.60%||19,565.85||10.46%||
|合计||256,826.06||100.00%||186,999.66||100.00%|

资料来源：公司提供
表122017年公司生态环境修复业务前五大供应商情况
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|供应商名称|采购内容||采购额（万元）||占当年采购比例|
|第一名|绿化材料、劳务|8,566.81||3.34%||
|第二名|绿化材料|5,532.25||2.15%||
|第三名|园建工程|4,788.03||1.86%||
|第四名|绿化材料、劳务|4,763.34||1.85%||
|第五名|绿化材料、劳务|4,706.81||1.83%||
|合计|||28,357.25||11.04%|

2017年公司文化旅游板块业务整体盈利能力较好，业务订单充足对未来收入形成支撑；恒润科技及德马吉收购溢价率较高，应关注后续经营盈利状况和商誉减值风险公司分别于2015年5月和2016年9月收购了恒润科技、德马吉，为文化旅游板块格局的奠定打下基础，在以公司二次创业的战略布局指导下，文化旅游业务收入大幅增加，利润明显增长，2017年度文化旅游业务实现营业收入89,150.66万元，实现毛利35,038.13万元，其中恒润科技实现收入62,981.58万元，德马吉实现收入23,860.15万元，经广东正中珠江会计师事务所（特殊普通合伙）会计师审计，恒润科技和德马吉2017年度实现扣非归母净利润分别为12,216.47万元、3,575.79万元，扣除超额资金支持部分的影响后实际盈利数分别为11,819.81万元、3,538.25万元，盈利承诺完成率分别为164.16%、108.87%，均完成业绩承诺。
表132016-2017年恒润科技主要财务概况（单位：万元）
||||||
|-|-|-|-|-|
|项目||恒润科技2017年末||恒润科技2016年末|
|总资产（万元）||88,842.15||58,420.75|
|归属于母公司所有者权益合计|||||
|||46,679.16||34,445.14|
|（万元）|||||
|资产负债率|46.42%||40.23%||
|流动比率|1.71||1.90||
|速动比率|0.70||1.14||
|营业收入（万元）|62,981.58||30,979.87||
|营业利润（万元）|14,224.15||7,066.13||
|利润总额（万元）|14,236.62||7,809.14||
|综合毛利率|42.99%||51.18%||
|经营活动现金流净额（万元）||3,129.69||1,225.28|

资料来源：恒润科技2016-2017年审计报告
恒润科技收入主要来源于主题文化创意、4D特种影院系统集成业务和特种电影拍摄制作业务等，从近三年的收入结构来看，主题文化创意和4D特种影院系统集成业务两类收入占其营业收入比重在95%以上，2017年两类收入分别为53,959.29万元、7,485.12万元，分别同比增长63.11%、24.78%，毛利率分别为45.23%、43.20%，与去年基本持平。由于恒润科技提供的是主题数字互动体验解决方案，一站式的服务模式能够保持较好的项目运作能力和对下游市场较强的议价能力，且高科技主题文化创意类项目溢价较高，文化创意业务盈利能力较好，2017年恒润科技综合毛利率为42.99%，仍维持在较高水平。
文化主题创意业务具有独特性和跨周期性，客户很少会在短时期内重复采购，故该业
务前五大销售客户变化较大，2017年恒润科技前五大客户实现销售收入占比为31.83%，较
上年下降8.17个百分点。
表142016-2017年恒润科技前五大客户销售情况（单位：万元）
||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|
|||||||占恒润科技营业|
||年度|客户|销售业务类型|金额|||
|||||||收入比例|
|||迁安中唐文化旅游发展有限公司|主题文化创意|11,678.49||18.54%|
|||衡水生态城旅游开发有限公司|主题文化创意|3,997.26|6.35%||
|2017年||大庆建筑安装集团有限公司|主题文化创意|1,731.38||2.75%|
|||聊城水城印象旅游文化有限公司|主题文化创意|1,655.19||2.63%|
|||青海之窗文化旅游开发有限公司|主题文化创意|983.36||1.56%|
|||合计||20,045.68||31.83%|
|||迁安中唐文化旅游发展有限公司|主题文化创意|5,381.91||17.37%|
|||海上嘉年华（青岛）置业有限公司|主题文化创意|2,132.99|6.89%||
|2016年||河南梦幻谷文化旅游产业有限公司|主题文化创意|1,767.45||5.71%|
|||荔波县交通投资有限责任公司|主题文化创意|1,595.63||5.15%|
|||北京汉慈投资有限公司|主题文化创意|1,511.35||4.88%|
|||合计||12,389.33||40.00%|

资料来源：公司提供
文化创意业务采购主要分为产品采购和服务采购两大类，其中，产品采购包括主题文化创意业务与4D特种影院系统集成业务经营所需的投影机、座椅产品和场景制作材料等；
服务采购主要系依照客户需求或项目需求外购的劳务服务。2017年恒润科技前五大供应商采购占比为25.32%，较上年小幅上升，情况如下表所示。
表152016-2017年恒润科技前五大供应商采购情况（单位：万元）
||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|||||||||占恒润科|
||年份||供应商名称|采购内容||采购额||技采购总|
|||||||||额的比例|
||||中山市金马科技娱乐设备股份有限公司||||||
|||||游乐设备||2,961.37||8.25%|
|||枣强县宏途建筑装饰工程有限公司||装修|2,840.58||7.91%||
|2017年||温州南方游乐设备工程有限公司||游乐设备|1,328.55||3.70%||
|||广州悦享环球文化科技有限公司||影片制作||1,000.00||2.78%|
|||丽水市莲都区创卓数码中心||材料款|962.00||2.68%||
||||合计||9,799.50||25.32%||
||||上海影恒电子科技有限公司|投影机、投影机镜头|1,777.09||7.88%||
||||上海海派建设有限公司|厂房建设|1,426.84||6.10%||
||||南京昊天工业设备安装有限公司|电动缸、球幕||584.63||2.59%|
||2016年||北京新亚天影科技发展有限公司|投影机|509.71||2.26%||
||||上海飞洋室内装饰有限公司|装饰安装|507.64||2.25%||
||||合计||4,805.91||21.08%||

资料来源：公司提供
恒润科技被公司收购后，资本实力有所增强，此外，结合公司在园林工程施工方面的
经验，有利于增强恒润科技的项目承接能力。截至2017年末，恒润科技合同金额2,000万元及以上的文化创意业务类在手订单18个，金额合计约20.03亿元（已确认收入2.73亿元），较2016年有较大幅度增长，1,500万及以上的特种电影拍摄制作业务在手订单1个，金额1.8亿元。若相关项目顺利推进，将进一步增大公司文化创意业务收入规模。但应注意到，因文化创意产业具有创新性、主观性和个性化的特点，产品销售情况受消费者主观意愿和消费行为影响较大。若恒润科技对消费市场的把握不够准确，或消费市场在短期内出现较大变化，则会对恒润科技现有产品的销售和未来市场的拓展产生负面影响。
德马吉系公司文化旅游板块，是国内领先的展览展示及场馆运营商，对地方文化、产业、旅游进行深度提炼和挖掘，为国内国际大中型企业等多个行业提供高品质的文化创意服务。旗下主要设有创意展示设计、展厅创意规划和活动创意策划三个部分，其中前两者是其收入和利润的主要来源，德马吉2017年在原有基础上稳步开拓，实现收入23,860.15万元，同比增长49.04%，实现利润总额3,705.90万元，毛利率亦基本平稳。2017年创意展示设计和展厅创意规划分别实现收入16,957.08万元和5,037.82万元，占其当年收入的比重分别为71.07%和21.11%，其中展厅创意规划收入同比增长88.04%，主要系公司新增车展项目带动公司实现该细分板块新增长。
表162016-2017年德马吉主要财务概况（单位：万元）
||||||
|-|-|-|-|-|
|项目||2017年||2016年|
|总资产（万元）|17,888.56||12,501.85||
|归属于母公司所有者权益合计（万元）|11,939.63||8,586.00||
|资产负债率|33.26%||31.32%||
|流动比率|2.95||3.14||
|速动比率|2.95||3.13||
|营业收入（万元）|23,860.15||16,009.64||
|营业利润（万元）|3,550.90||2,727.54||
|利润总额（万元）|3,705.90||2,801.83||
|综合毛利率|29.07%||33.49%||
|经营活动现金流净额（万元）||2,169.44||2160.61|

资料来源：德马吉2016-2017年审计报告
德马吉属于展览展示行业，单个合同金额偏小、合同周期较短，但数量较多，截至2017年末，德马吉正在履行300万以上的合同金额合计约为2,986.30万元，工程目前均处于前期
推进阶段，正在履行的合同总数量约为49个，合同总金额约为3,503.72万元，绝大多数尚
未确认收入。但值得注意的是，公司收购德马吉100%股权的交易对价为37,500.00万元，
评估增值率达1,487.57%，此次并购使得公司新增商誉33,099.37万元，尽管德马吉2017年
末账面净资产增长至11,939.63万元，但若后续因业务整合不如预期、市场环境变化、公司自身经营能力下降等因素而导致德马吉后续经营及盈利状况不如预期，则相关商誉面临一定的减值风险。
表17截至2017年末德马吉履行300万以上合同情况（单位：万元）
||||||
|-|-|-|-|-|
|合同名称|合同标的|服务接收方|合同金额|签订日期|
|《同济大学雅百特智|||||
||同济大学雅百特智慧|江苏雅百特科技股份有|||
|慧 FM 体验中心项目|||790.00|2017.7.3|
||FM体验中心|限公司|||
|合同》|||||
|《金正大种植业解决|金正大展厅种植业解||||
|||金正大生态工程集团股|||
|方案展示馆布置工程|决方案展示馆布置工||500.00|2017.11.10|
|||份有限公司|||
|设计和施工》|程设计和施工||||
|《2018 海尔集团美国|2018 海尔集团美国拉||||
|拉斯维加斯国际消费|斯维加斯国际消费类||||
|||青岛海尔股份有限公司|1,000.00|2017.11.08|
|类电子产品展-设计搭|电子产品展-设计搭建||||
|建和运营》|和运营||||
||拉斯维加斯2018美国||||
|《展台设计施工合同》|国际性消费电子展览|TCL集团股份有限公司|696.3|2017.12.12|
||会展位||||

资料来源：公司提供
整体而言，受益于恒润科技和德马吉的业绩贡献，公司文化旅游板块收入大幅增长，但应关注到，恒润科技文化创意产业具有主观个性化等特点，消费者行为偏好的变化易对现有产品销售和市场拓展产生负面影响，德玛吉业务拓展乏力亦可能对其业务收入产生不利影响，另外，恒润科技和德马吉并购溢价较高，应关注其受不利环境带来的商誉减值风险。
2017年新港水务收入增长较快，在手订单亦较为充足，但因关注其项目推进带来的资金压力
2017年10月，公司以4.5亿元的交易对价收购了新港水务75%股权，新港水务截至2016年末的净资产为16,967.19万元，收益法评估权益价值为60,047.53万元，增值率为253.90%。
交易对手方承诺新港水务于2017年度、2018年度和2019年度归母净利润分别不低6,250万元、7,813万元、9,766万元（均含本数），经广东正中珠江会计师事务所（特殊普通合伙）会计师审计，新港水务2017年度实际盈利数为6,470.04万元，盈利承诺完成率为103.52%，完成了业绩承诺。
表182016-2017年新港水务主要财务概况（单位：万元）
||||||
|-|-|-|-|-|
|项目||2017年||2016年|
|总资产（万元）|120,709.67||64,087.97||
|归属于母公司所有者权益合计（万元）|23,370.52||16,945.80||
|资产负债率||80.64%||73.56%|

||||||
|-|-|-|-|-|
|流动比率|0.85||1.31||
|速动比率|0.33||0.93||
|营业收入（万元）|89,751.29||70,118.94||
|营业利润（万元）|8,763.88||7,266.59||
|利润总额（万元）|8,547.07||7,266.60||
|综合毛利率|12.05%||13.84%||
|经营活动现金流净额（万元）||16,945.43||3,646.72|

资料来源：新港水务2016-2017年审计报告
新港水务成立于1995年，是一家专业水务工程承包企业，业务范围包括水利水电机电设备安装、水利水电工程施工总承包以及环保工程专业承包等，目前10%的股份由水利部参股企业新水投资有限公司持有。公司并购新港水务后快速整合水生态综合治理产业，新港水务亦将与公司水务水生态中心充分融合，成为公司业绩的快速增长点。2017年新港水务实现营业收入89,751.29万元，同比增长约28.00%，其中农田水利和市政水务工程较去年大幅增长，河道治理工程因大型河道治理项目在2016年完成主要建设，2017年完工量较少该收入同比下降较多。业务区域方面，近年新港水务业务区域覆盖了华北、华东、西南、华中及华南各区域，其中，华北及华东区域系其主要业务区域，2017年两个区域业务收入分别占比30.28%和36.33%，西北区域由于公司在宁夏新增PPP项目新增收入占比较多，比例提升至24.24%。
表192016-2017年新港水务营业收入明细（单位：万元）
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|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|||2017年||||2016年|||
|地区|||||||||
|||金额||占比||金额||占比|
|河道治理工程|28,014.56||31.21%||54,056.47||13.43%||
|农田水利工程|21,790.87||24.28%||8,292.72||13.45%||
|市政水务工程|38,428.23||42.82%||5,151.18||23.62%||
|维修养护工程|1,517.63||1.69%||2,618.57||4.52%||
|合计||89,751.29||100.00%||70,118.94||13.84%|

资料来源：公司提供
新港水务具有水利水电工程施工总承包壹级资质、水利水电机电安装工程专业承包叁级等资质，通过投标承接以财政资金为资金来源的河道治理工程、农田水利工程、市政水务工程等各类工程项目，客户包括地方政府和其下属部门单位。2017年以来，新港水务陆续实施并推进了宁夏中部干旱带贫困片区西线供水中宁县喊叫水扬水工程、宿城区镇村生
活污水治理PPP项目等项目，2017年前五大工程贡献收入占比达68.84%。新港水务借助股
东背景和上市公司的平台优势，2017年业务规模迅速扩大，截至2017年末，公司已签订合
同的各类工程数量合计126个，合同总金额为51.07亿元，其中河道治理类和市政水务工程
类金额较大。新港水务承接的项目较多，收入较有保障，未来若项目能顺利推进，公司该类收入有望实现进一步增长。
表202017年新港水务前五大确认收入的工程（单位：万元）
||||||
|-|-|-|-|-|
|||确认收入金额|是否完工|占营业收入|
|工程名称|客户名称||||
|||||比重|
|宁夏中部干旱带贫困片区西线供|中宁县碧水源水务有限||||
|||21,669.59|否|24.14%|
|水中宁县喊叫水扬水工程|公司||||
|宿城区镇村生活污水治理 PPP 项|北京久安建设投资集团||||
|||21,117.18|否|23.53%|
|目|有限公司||||
|泗阳县供水管网巩固提升和新建|||||
||北京久安建设投资集团||||
|污水管网工程 PPP 项目附属工程||10,362.46|否|11.55%|
||有限公司||||
|（运南片区）|||||
|平谷区泃河新城段（上纸寨-洳河|北京市平谷区水务局水||||
|||5,479.08|否|6.10%|
|汇入口）治理工程施工一标段|利工程项目办公室||||
|朝阳市城市供水改扩建工程-（净|朝阳市自来水公司城市||||
|||3,155.55|否|3.52%|
|水厂工程）|改扩建工程建设管理处||||
|合计||61,783.87|-|68.84%|

资料来源：公司提供
表21截至2017年末新港水务在手订单情况（单位：个、万元）
|||||
|-|-|-|-|
|项目分类|数量|金额|工程周期|
|河道治理类|73|302,037.00|1-3年|
|农田水利工程|6|92,371.00|1-3年|
|市政水务工程|23|111,742.00|1-4年|
|维修养护工程|24|4,539.00|1-3年|
|合计|126.00|510,689.00|-|

资料来源：公司提供
值得注意的是，新港水务承接的工程项目亦具有垫资、回款结算周期稍长等特点，项目的持续推进将消耗公司的流动资金，给公司带来一定资金压力。另外，新港水务评估增值率相对较高，评估结果的特定历史假设易受未来市场环境、竞争格局、企业成本控制水平等一系列因素影响变化，若后续出现业务整合不达预期、市场环境变化、新港水务竞争优势减弱等不利因素，则面临一定的商誉减值风险。
五、财务分析
财务分析基础说明
以下分析基于公司提供的经广东正中珠江会计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具
标准无保留意见的2016-2017年审计报告及未经审计的2018年第一季度财务报表，报告均
采用新会计准则编制。2017年公司合并范围新增20家子公司，无减少子公司（具体情况见
附录五）。
资产结构与质量
2017年公司规模扩大带动资产规模迅速增长，其中应收款项和存货规模增幅较大，需关注应收款项后续回收情况；公司商誉规模较大，可能面临一定减值风险
受益于公司负债规模的快速扩张和盈余积累，公司资产规模迅速增长，截至2017年末，公司资产规模达到109.26亿元，同比增长104.71%，2018年3月末进一步增长至114.34亿元。
从结构上来看，公司资产以流动资产为主，2017年末占总资产比重为62.35%。
公司流动资产主要由货币资金、应收账款、存货和一年内到期的非流动资产构成。截至2017年末，公司货币资金规模为10.30亿元，同比增长约127.56%，主要系公司融资规模增长及新增合并新港水务所致。其中，1.19亿元为银行保函、银行承兑汇票保证金及银行信用证保证金等，流动性受限。园林工程施工业务具有明显的资金密集型特点，而PPP项目的占款周期高于一般园林工程业务，因此公司有大量的工程施工成本和应收工程结算款。公司应收账款为已结算未收回的工程款，近年随着公司园林工程业务的稳住增长，其账面价值增长较快，截至2017年末公司应收账款为15.93亿元，同比增长59.11%。从应收对象来看，前五大对象欠款额占应收账款期末账面余额的23.77%，主要包括应收安徽恒新建设发展集团有限公司1.66亿元、贵州毕节双山建设投资有限公司0.92亿元和自贡市高新投资有限公司0.67亿元等。从账龄来看，账龄一年以内的应收账款占比63.33%，1-2年的占比24.74%，2-3年的占比7.13%，公司已按照会计政策计提了1.98亿元坏账准备，公司业务增长致结算规模相应增长，但施工款尚未完全收回，公司应收账款规模较大，对营运资金占用量大，相关款项回收风险应予以关注。
截至2017年末，公司存货规模为34.15亿元，较上年大幅增长约168.93%，存货主要为工程施工和消耗性生物资产，2017年末二者占存货当期余额的比例分别为95.45%和1.41%，园林工程施工类项目规模增加及新港水务纳入合并范围致存货规模大幅增长。另外，工程施工系已发生未结算的工程支出，该金额受园林施工业务规模的扩张及工程结算进度的影响，并在一定程度上影响公司资产的流动性。
表222016-2018年3月公司主要资产构成情况（单位：万元）
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|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|||2018年3月||||2017年||||2016年|||
|项目|||||||||||||
|||金额||占比||金额||占比||金额||占比|
|货币资金|112,335.09||9.82%||103,038.00||9.43%||45,279.05||8.48%||
|应收账款|165,026.10||14.43%||159,288.05||14.58%||99,398.17||18.62%||
|存货||355,426.93||31.09%||341,549.73||31.26%||127,002.02||23.80%|

|||||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|一年内到期的非||||||||||||
|||24,050.15||2.10%||35,891.10||3.28%|29,869.12||5.60%|
|流动资产||||||||||||
|流动资产合计|712,854.53||62.35%||684,034.39||62.61%||317,927.32|59.57%||
|长期应收款|173,316.27||15.16%||158,078.06||14.47%||105,592.82|19.78%||
|长期股权投资|69,555.34||6.08%||63,653.42||5.83%||-|-||
|商誉|109,871.14||9.61%||109,592.91||10.03%||78,051.47|14.62%||
|非流动资产合计|430,541.19||37.65%||408,581.13||37.39%||215,802.82|40.43%||
|资产总计||1,143,395.72||100.00%||1,092,615.51||100.00%|533,730.14||100.00%|

资料来源：公司2016-2017年审计报告及未经审计的2018年第一季度财务报表，鹏元整理
随着公司承接的市政园林工程规模扩张，长期应收款和一年内到期的非流动资产规模均持续增长，2017年末，两者账面余额分别为15.81亿元和3.59亿元，分别同比增长49.71%和20.16%。公司采取BT模式、PPP模式进行以及回款周期较长的园林工程项目，其建造合同收入按应收取对价的公允价值计量并确认长期应收款，而在资产负债表日后一年内可回购的部分则转入一年内到期的非流动资产核算。公司目前主要工程集中于安徽省、贵州省及四川省各市县，区域集中度偏高，另外，由于BT项目及PPP项目均采取分阶段回款方式，且公司目前PPP项目一般建设期2年，后续运营及资金回收期为8-10年，随着PPP项目规模的增长，运营资金占用规模预计将持续扩张，需关注后续款项回收情况。
截至2017年末，公司长期股权投资账面价值为6.37亿元，主要系收购微传播（北京）网络科技股份有限公司、上海四次元文化发展合伙企业（有限合伙）等部分股权和新港水务承接PPP项目增加对外投资所致。2017年末，公司商誉账面价值为10.96亿元，同比增长约40.41%，主要系公司2017年收购新港水务75%股权的合并成本4.50亿元与可辨认净资产公允价值1.49亿元的差额及上海钦龙工贸有限公司55%股权等企业形成商誉所致。公司近年收购的恒润科技、德马吉均已完成承诺年度的业绩承诺，截至2017年末公司未计提商誉减值准备，但考虑到部分并购子公司估值溢价过高（德马吉2016年的股权评估价值增值率为1,487.57%），需关注后续若经营不达目标所产生的商誉减值风险。
表232017年末公司商誉构成明细（单位：万元）
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|-|-|-|
|被投资单位名称或形成商誉的事项|期末余额|收购时评估增值率|
|上海恒润数字科技有限公司|44,909.60|522.99%|
|德马吉国际展览有限公司|33,099.37|1,487.57%|
|北京市新港永豪水务工程有限公司|30,126.98|253.90%|
|其他公司|1,456.96|-|
|合计|109,592.91|-|

资料来源：公司公告文件，鹏元整理
总体而言，受益于公司业务规模的持续扩张和盈余积累，2017年公司资产规模快速增
长，但应收款项、存货规模增幅较大，市政园林项目和PPP项目回款时间长，存在一定资
金回收风险，此外亦需关注公司商誉减值风险。
资产运营效率
园林施工业务回款周期较长，2017年周转情况表现基本平稳，未来应关注业务规模的大幅增长带来的资金周转压力
公司园林施工业务按照完工百分比确认营业收入，而项目结算时点为竣工验收之后，故收入确认与项目结算时点之间直接存在一定时间差异。2017年公司园林施工业务规模继续扩张，当期项目竣工验收结算规模增大，而园林工程项目结算资金收现比仍保持在60%左右，公司应收款项规模大幅增长，受本年度营业收入增长较多影响，应收款项（包括应收账款、一年内到期的非流动资产及长期应收款）周转天数由上年的262.08天减少至221.53天，周转效率有所提高。但因关注到，由于公司目前PPP项目采用的建设和运营模式可能使得回款期限有所延长，未来回款效率存在一定下降风险。
公司存货周转效率较上年相比基本稳定，受公司园林施工规模增长、加大对下游行业资金占用的影响，2017年末公司应付账款规模同比增长88.92%，应付账款周转天数小幅下降。公司资产规模和营业收入均大幅增长，总资产周转情况整体表现基本平稳。
表242016-2017年公司资产运营效率指标（单位：天）
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|-|-|-|-|-|
|项目||2017年||2016年|
|应收账款周转天数|97.44||107.61||
|存货周转天数|247.67||249.19||
|应付账款周转天数|239.50||255.80||
|一年内到期的非流动资产周转天数|24.77||35.22||
|长期应收款周转天数|99.32||119.25||
|流动资产周转天数|377.41||387.76||
|固定资产周转天数|17.10||15.10||
|总资产周转天数||612.59||629.02|

资料来源：公司2016-2017年审计报告，鹏元整理
盈利能力
2017年公司营业收入快速增长，三大板块格局基本形成，盈利能力基本稳定
受PPP项目的推动及公司战略格局的良好实施，公司各区域市场的拓展顺利，园林项
目规模保持增长，其次，近年收购的恒润科技、新港水务等企业进一步扩宽了公司文化旅
游业务板块和水务水环境治理业务的收入来源，2017年实现营业收入477,874.08万元，同
比增长86.11%，公司目前在手订单较为充足，未来收入较有保障。毛利率方面，公司生态环境修复业务和水务水环境治理业务毛利率基本稳定，公司文化旅游业务毛利率有所波动但仍保持着较高的毛利率水平，整体来看，公司综合毛利率水平与上年基本持平。
公司资产减值损失主要来源于坏账准备和存货跌价准备，公司应收账款和存货规模大幅增长，相应计提的资产减值损失大幅增加，2018年一季报资产减值损失下降主要系公司收回以前年度的应收账款和其他应收款冲回坏账准备所致。期间费用方面，2017年公司管理费用规模随业务规模扩大增长迅速，但整体期间费用率水平表现基本平稳，2018年一季度期间费用率有所上升主要系公司业务扩展带动相应的人工薪酬、差旅费用、广告宣传费等费用增加所致。
表252016-2018年3月公司主要盈利指标（单位：万元）
||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|
|项目||2018年1-3月||2017年||2016年|
|营业收入|97,677.25||477,874.08||256,769.58||
|资产减值损失|-1,337.51||9,309.69||3,275.74||
|营业利润|10,457.39||60,743.64||29,634.56||
|营业外收入|132.78||870.20||1363.56||
|利润总额|10,453.42||60,952.75||30,877.49||
|净利润|8,706.87||51,767.01||26,122.64||
|综合毛利率|28.90%||28.74%||28.28%||
|期间费用率|19.57%||14.11%||14.10%||
|总资产回报率|-||8.40%||7.85%||
|营业利润率|10.71%||12.71%||11.54%||
|净资产收益率|-||16.20%||14.42%||
|营业收入增长率|-||86.11%||35.94%||
|净利润增长率||-||98.17%||54.99%|

资料来源：公司2016-2017年审计报告及未经审计的2018年第一季度财务报表，鹏元整理
现金流
公司经营活动现金流表现较差，存在一定资金缺口，未来外部融资需求仍较强随着公司业务规模的扩大，公司收入利润增长较快，2017年净利润增长近一倍，带动现金生成能力（FFO）快速提升。公司市政BT类项目及PPP项目占比持续增加，存货规模
增长较快，园林行业的项目具有明显的垫资、回款期长等特性，为减缓公司垫资压力，公
司加大了对原材料供应商的占款规模，但经营性应收的快速增长占用了大量资金，2017
年公司经营性现金流净流出5.21亿元。另外，考虑到PPP项目规模和占比的增加以及未来
地方政府、房地产企业资金压力的增大或对公司项目回款造成不利影响，预计未来公司仍
面临一定的经营活动资金缺口及营运资金压力。
投资活动方面，公司2017年收购新港水务支付了4.5亿元并购价款，其次对子公司的投资增长亦导致投资活动现金呈持续净流出状态。公司2017年取得借款收到的现金为19.68亿元，主要系公司取得的13.60亿元的短期借款和3.02亿元长期借款，未来公司的资金缺口可能仍然依赖短期筹资流入。
整体来看，由于公司仍处于业务规模扩张阶段，园林业务垫款压力不断增大，经营活动现金流呈持续净流出状况，未来融资需求仍较强。
表262016-2017年公司现金流情况（单位：万元）
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
||项目||2017年||2016年|
||净利润|51,767.01||26,122.64||
||非付现费用|11,877.87||4,644.02||
||非经营损益|5,553.28||3,792.47||
|FFO||69,198.16||34,559.13||
||营运资本变化|-123,041.61||-45,150.78||
||其中：存货减少（减：增加）|-188,363.61||964.26||
||经营性应收项目的减少（减：增加）|-127,032.26||-97,588.02||
||经营性应付项目的增加（减：减少）|192,354.26||51,472.98||
||经营活动产生的现金流量净额|-52,124.15||-7,498.97||
||投资活动产生的现金流量净额|-77,112.02||-54,089.58||
||筹资活动产生的现金流量净额|178,191.03||81,163.86||
||现金及现金等价物净增加额||48,941.73||19,604.01|

资料来源：公司2016-2017年审计报告，鹏元整理
资本结构与财务安全性
公司的资本实力有所增强，业务规模的扩张和融资力度的加大带动公司负债规模大幅增长，公司存在较大的偿债压力
受益于非公开发行股票及盈余利润积累，2017年末公司所有者权益增加至37.28亿元，同比增幅为40.04%%，2018年3月末进一步上升至38.50亿元。此外，随着业务规模的扩张及上游占款的增加，公司应付账款规模快速增长，同时由于银行借款的增加，公司负债总额快速增长至2017年末的71.98亿元，2018年3月末上升至75.84亿元，带动公司2018年末产
权比率上升至196.96%。从债务结构上看，公司债务以流动负债为主，2018年3月末占比为
81.03%。
表272016-2018年3月公司资本结构情况（单位：万元）
||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|
|指标名称||2018年3月||2017年||2016年|
|负债总额|758,366.60||719,799.77||267,507.51||
|所有者权益|385,029.12||372,815.74||266,222.63||
|产权比率|196.96%||193.07%||100.48%||

资料来源：公司2016-2017年审计报告及未经审计的2018年第一季度财务报表，鹏元整理
截至2017年末，公司的债务压力仍主要来源于短期借款、长期借款（含一年内到期部分）、应付债券和应付账款，其中应付债券即本期债券，另外，公司拟发行不超过6.60亿元可转债，已于2018年4月通过证监会审核。受公司2017年新增大量银行借款的影响，截至2017年末，公司短期借款规模增长至156,010.00万元，均为保证借款，2018年3月末进一步增长至193,064.81万元。2017年末长期借款规模大幅增长至49,439.50万元，包括3.70亿元的保证借款和1.24亿元的质押借款（股权质押），2018年3月末长期借款规模为103,373.62万元，主要系新增5.6亿元长期借款。
随着园林工程施工业务的增长，公司期末应付未付工程材料款和工程施工款进一步增长，截至2017年末，应付账款账面余额296,274.91万元，同比增长88.92%，占负债总额的41.16%，2018年3月末小幅下降至243,216.29万元，形成了一定的短期支付压力。
表282016-2018年3月公司主要负债构成情况（单位：万元）
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|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|||2018年3月||||2017年||||2016年|||
|项目|||||||||||||
|||金额||占比||金额||占比||金额||占比|
|短期借款|193,064.81||25.46%||156,010.00||21.67%||19,987.68||7.47%||
|应付票据|41,406.31||5.46%||38,312.01||5.32%||3,008.79||1.12%||
|应付账款||243,216.29||32.07%||296,274.91||41.16%||156,822.66||58.62%|
|一年内到期的非流|||||||||||||
|||12,813.25||1.69%||30,821.73||4.28%||7,542.75||2.82%|
|动负债|||||||||||||
|流动负债合计|614,532.38||81.03%||632,892.83||87.93%||216,032.63||80.76%||
|长期借款|103,373.62||13.63%||49,439.50||6.87%||19,231.25||7.19%||
|应付债券|24,883.49||3.28%||24,859.88||3.45%||24,564.68||9.18%||
|非流动负债合计|143,834.22||18.97%||86,906.94||12.07%||51,474.88||19.24%||
|负债合计|758,366.60||100.00%||719,799.77||100.00%||267,507.51||100.00%||
|其中：有息债务||372,528.98||49.12%||279,218.12||38.79%||72,292.79||27.02%|

资料来源：公司2016-2017年审计报告及未经审计的2018年第一季度财务报表，鹏元整理
受公司融资力度大幅增加影响，有息债务水平大幅增加。截至2018年3月末，有息债
务合计372,528.98万元，较2016年末大幅增长415.31%。从有息债务的偿还安排来看，公司
的银行贷款集中在2018年偿还，本期债券在2020年偿还，此外，本期债券投资回售选择权
将于2018年实施，若投资者选择回售将增大公司2018年偿付压力，公司债务偿还时间相对
集中，偿债压力较大。偿债指标方面，短期偿债能力指标受借款增多表现较2016年有所好
转，借款规模的增加带动资产负债率上升至2018年3月末的66.33%。2017年的EBITDA随盈利水平的提升而大幅增加，EBITDA利息保障倍数升高至9.61，考虑到公司业务规模扩张存在较大的资金缺口，叠加债务集中到期，预计公司未来存在较大的偿债压力。
表29截至2018年3月末公司有息债务偿还期限分布表（单位：万元）
||||||
|-|-|-|-|-|
|项目|总额|2018年|2019年|2020年及以后|
|本金|372,528.98|259,771.32|65,854.42|46,903.24|

资料来源：公司提供
表302016-2018年3月公司偿债能力指标
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|指标名称||2018年3月||2017年||2016年|
|资产负债率|66.33%||65.88%||50.12%||
|流动比率|1.16||1.08||1.47||
|速动比率|0.58||0.54||0.88||
|EBITDA（万元）|-||70,897.00||36,602.28||
|EBITDA利息保障倍数|-||9.61||8.04||
|有息债务/EBITDA|-||3.94||1.98||
|债务总额/EBITDA|-||10.15||7.31||
|经营性净现金流/流动负债|-0.08||-0.08||-0.03||
|经营性净现金流/负债总额||-0.06||-0.07||-0.03|

资料来源：公司2016-2017年审计报告及未经审计的2018年第一季度财务报表，鹏元整理
六、债券偿还保障分析
广东省融资再担保有限公司提供的全额连带责任保证担保仍能为本期债券的偿付提供有效保障
广东再担保原名广东省中小企业信用再担保有限公司，成立于2009年2月，2011年3月更名为现名。广东再担保由广东粤财投资控股有限公司（以下简称“粤财控股”）100%投资设立，初始注册资本为20亿元，粤财控股是为广东省政府授权经营单位，旗下拥有信托理财、信用担保、资产管理、股权投资、证券期货等多种金融平台，截至2016年末粤财控股注册资本142.08亿元，净资产达到259.00亿元。广东再担保最终控制人为广东省人民政府。经过粤财控股的数次增资，截至2016年末，广东再担保注册资本增加至60.10亿元。
广东再担保主要从事再担保业务和担保业务，成立的宗旨是为广东省加快基础设施建
设和经济发展提供担保和再担保，为加快广东基础设施建设，推动产业转型升级和建立现
代产业体系服务；推动和引导广东省、市、县三级信用担保体系建设，增强中小企业的融
资担保能力，推动全省担保行业的健康发展，服务于广东经济社会发展。作为广东省唯一
的政策性再担保机构，广东再担保主要业务为再担保业务和直接担保业务，收入主要来源于担保业务收入和自有资金运作形成的投资收益和利息收入。再担保业务是广东再担保的核心业务，主要体现对其他担保机构的政策扶持，再担保费率低，再担保业务收入较少。
直接担保业务采用市场化运作，随着直保业务的增长，直保业务收入成为担保业务收入的主要来源。由于资金规模较大，近年广东再担保将部分资金进行银行理财产品的投资，获得较好的投资收益。总体来看，广东再担保与相关政府部门、合作担保机构和合作银行建立了良好的关系，产品种类多元化，担保业务持续增长。
表312014-2016年广东再担保收入构成（分业务）（单位：万元）
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||2016年||2015年||2014年||
|项 目|||||||
||金额|占比|金额|占比|金额|占比|
|担保费收入|18,710.79|37.85%|15,688.74|32.57%|17,077.67|50.34%|
|其中：直保业务收入|18,262.54|36.94%|15,195.91|31.55%|16,274.24|47.97%|
|再担保业务收入|448.25|0.91%|492.83|1.02%|803.43|2.37%|
|利息净收入|6,412.18|12.97%|9,185.01|19.07%|604.20|1.78%|
|投资收益|24,005.99|48.56%|22,298.16|46.29%|14,962.67|44.10%|
|其他业务收入|309.26|0.63%|998.58|2.07%|1,281.94|3.78%|
|合计|49,438.22|100.00%|48,170.49|100.00%|33,926.48|100.00%|

资料来源：广东再担保2015-2016年审计报告，鹏元整理
2014-2016年广东再担保直保业务当期发生额分别为442,483万元、379,369万元、683,620万元，复合增长率达24.30%。截至2016年末，广东再担保直保业务在保余额1,622,731万元，担保责任余额1,330,723万元。广东再担保的再担保业务发展稳健，2014-2016年再担保业务发生额分别为1,677,788万元、1,929,877万元及2,784,497万元，复合增长率为28.83%，截至2016年末，在保余额为332.68亿元。近年来广东再担保净资产放大倍数不断下降，由2014年末的6.78降低至2016年末的2.82。2016年广东再担保实现代偿回收额2,912.62万元，累计代偿损失率由2015年末的98.68%下降至2016年末的63.94%，代偿款回收情况有所好转，考虑到广东再担保整体代偿规模较小，代偿风险可控。
截至2016年12月31日，广东再担保资产总额为80.02亿元，所有者权益合计为69.21亿元，资产负债率为13.51%；2016年度，广东再担保实现营业收入4.94亿元，利润总额3.32亿元，经营活动现金流净额-0.60亿元。广东再担保其他财务或经营指标如下表所示。
表322014-2016年广东再担保主要财务指标
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|项目|2016年||2015年||2014年|
|总资产（万元）|800,181.36|632,291.56||386,927.01||
|所有者权益合计（万元）|692,080.32|539,511.10||331,125.72||
|资产负债率|13.51%||14.67%|14.42%||

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|营业收入（万元）|49,438.22||48,170.49||33,926.48||
|利润总额（万元）|33,178.80||26,957.35||22,127.48||
|综合毛利率|66.07%||53.84%||60.91%||
|净资产收益率|4.39%||4.89%||-||
|经营净现金流（万元）|-5,986.75||1,008.70||10,949.63||
|当期直接担保发生额（万元）|683,620||379,369||442,483||
|当期再担保发生额（万元）|2,784,497||1,929,877||1,677,788||
|期末直接担保在保余额（万元）|1,622,731||1,623,374||1,958,947||
|期末再担保在保余额（万元）|3,326,774||2,744,245||1,992,797||
|担保风险准备金（万元）|40,000.64||48,834.62||34,435.30||
|期末担保责任余额（万元）|1,951,313||2,096,175||2,243,976||
|净资产放大倍数|2.82||3.89||6.78||
|当期担保代偿率||0.00%||0.13%||0.07%|
|累计担保代偿率|0.08%||0.09%||0.07%||
|现金代偿保障比率||6.15||1.78||-|

资料来源：广东再担保2014-2016年审计报告、广东再担保提供，鹏元整理
综合来看，广东再担保实力较雄厚，业务发展情况较好，经鹏元综合评定广东再担保主体长期信用等级为AAA，由其提供的全额连带责任保证担保能有效为本期债券的偿付提供保障。
七、评级结论
近年来政府在新型城镇化建设、PPP模式的推广和规范发展等方面的一系列支持政策利好市政园林类业务，公司业务收入持续增长，2017年实现生态环境修复业务收入30.58亿元，同比增长70.87%。公司园林工程资质较为完善，品牌知名度较好，截至2017年末，公司园林工程在手项目中合同金额在1亿元以上的项目有39个，合同金额合计176.08亿元，公司园林业务在手订单充足，未来业务收入有一定保障。公司文化旅游业务稳定扩张，成功收购新港水务后水务水环境治理业务进一步拓展。近年公司多次进行非公开发行股票亦增加了公司的资本实力，融资渠道较为顺畅。此外，广东再担保提供的全额连带责任保证担保仍能较好地为本期债券偿付提供保障。
同时鹏元也关注到，公司应收款项大幅增长，截至2017年末，公司应收款项金额合计35.33亿元，同比增长50.41%，面临一定的资金回收风险；2016-2017年公司经营活动现金
分别净流出7,498.97万元和52,124.15万元，经营活动现金流表现较差；此外，公司仍面临
较大短期偿债压力，并购标的盈利情况和协同表现可能存在不达期风险等风险因素。
综合分析，鹏元上调公司的主体长期信用等级为AA，维持本期债券的信用等级为
AAA，维持评级展望为稳定。
附录一合并资产负债表（单位：万元）
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|项目||2018年3月||2017年||2016年||2015年|
|货币资金|112,335.09||103,038.00||45,279.05||24,872.28||
|交易性金融资产|-||-||1,378.89||-||
|应收票据|1,510.29||1,780.23||2,553.10||1,517.47||
|应收账款|165,026.10||159,288.05||99,398.17||54,107.16||
|预付款项|7,021.12||3,774.78||1,588.43||905.44||
|其他应收款|41,281.77||34,068.47||9,892.29||5,354.26||
|存货|355,426.93||341,549.73||127,002.02||127,929.30||
|一年内到期的非流动资产|24,050.15||35,891.10||29,869.12||20,375.12||
|其他流动资产|6,203.08||4,644.02||966.25||149.67||
|流动资产合计|712,854.53||684,034.39||317,927.32||235,210.71||
|可供出售金融资产|21,840.00||21,600.00||6,600.00||1,600.00||
|长期应收款|173,316.27||158,078.06||105,592.82||64,510.70||
|长期股权投资|69,555.34||63,653.42||-||-||
|固定资产|28,275.45||28,424.04||16,971.44||4,566.48||
|在建工程|5,955.07||5,955.07||201.28||6,992.43||
|无形资产|7,119.98||7,026.55||2,555.57||1,861.98||
|商誉|109,871.14||109,592.91||78,051.47||44,909.60||
|长期待摊费用|4,745.26||3,291.83||1,024.72||422.65||
|递延所得税资产|6,083.31||6,242.59||3,504.99||3,437.11||
|其他非流动资产|3,779.37||4,716.66||1,300.53||54.79||
|非流动资产合计|430,541.19||408,581.12||215,802.82||128,355.75||
|资产总计|1,143,395.72||1,092,615.51||533,730.14||363,566.46||
|短期借款|193,064.81||156,010.00||19,987.68||51,144.14||
|应付票据|41,406.31||38,312.01||3,008.79||4,901.82||
|应付账款|243,216.29||296,274.91||156,822.66||104,873.91||
|预收款项|42,052.89||38,978.59||5,370.38||3,115.80||
|应付职工薪酬|9,947.45||11,272.85||5,332.69||1,995.65||
|应交税费|16,351.81||27,099.89||10,474.32||16,060.31||
|应付利息|1,463.96||1,307.76||983.62||1,055.27||
|其他应付款|21,046.94||9,126.88||1,188.61||574.95||
|一年内到期的非流动负债|12,813.25||30,821.73||7,542.75||38,676.00||
|其他流动负债|33,168.68||23,688.21||5,321.11||-||
|流动负债合计|614,532.38||632,892.83||216,032.63||222,397.86||
|长期借款||103,373.62||49,439.50||19,231.25||16,374.00|

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|应付债券|24,883.49||24,859.88||24,564.68||24,291.66||
|长期应付款|4,185.00||4,185.00||3,500.00||4,000.00||
|递延所得税负债|130.92||133.47||39.43||39.32||
|递延收益|150.00||150.00||-||425.00||
|其他非流动负债|11,111.18||8,139.10||4,139.53||-||
|非流动负债合计|143,834.22||86,906.94||51,474.88||45,129.98||
|负债合计|758,366.60||719,799.77||267,507.51||267,527.84||
|实收资本|43,622.68||43,621.18||41,403.79||32,573.60||
|资本公积金|191,439.79||191,015.57||142,528.67||6,197.36||
|其他综合收益|4.84||1.18||-||-||
|盈余公积金|10,890.19||10,890.19||7,364.09||5,450.01||
|未分配利润|125,457.61||116,681.17||74,453.76||51,646.88||
|归属于母公司所有者权益|||||||||
|||371,415.11||362,209.29||265,750.31||95,867.85|
|合计|||||||||
|少数股东权益|13,614.01||10,606.45||472.32||170.77||
|所有者权益合计|385,029.12||372,815.74||266,222.63||96,038.61||
|负债和所有者权益总计||1,143,395.72||1,092,615.51||533,730.14||363,566.46|

资料来源：公司2015-2017年审计报告及未经审计的2018年第一季度财务报表
附录二合并利润表（单位：万元）
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|项目||2018年1-3月||2017年||2016年||2015年|
|一、营业总收入|97,677.25||477,874.08||256,769.58||188,886.12||
|营业成本|69,445.68||340,529.85||184,149.99||133,015.78||
|税金及附加|358.90||448.01||3,506.85||6,259.54||
|销售费用|863.09||2,184.28||1,267.34||611.08||
|管理费用|15,326.59||60,938.11||35,370.28||22,571.48||
|财务费用|2,921.18||4,294.15||-432.6||2,790.42||
|资产减值损失|-1,337.51||9,309.69||3,275.74||3,700.48||
|加：公允价值变动净收益|-||-3.47||3.47||-||
|投资收益|358.08||573.01||4.1||||
|资产处置收益|-||4.10||-5.00||-||
|二、营业利润|10,457.39||60,743.64||29,634.56||19,937.33||
|加：营业外收入|132.78||870.20||1,363.56||390.84||
|减：营业外支出|136.75||661.09||120.63||48.93||
|三、利润总额|10,453.42||60,952.75||30,877.49||20,279.24||
|减：所得税|1,746.55||9,185.74||4,754.85||3,424.99||
|四、净利润|8,706.87||51,767.01||26,122.64||16,854.25||
|减：少数股东损益||-69.57||838.81||42.23||59.14|
|归属于母公司所有者|||||||||
|||8,776.44||50,928.20||26,080.41||16,795.11|
|的净利润|||||||||

资料来源：公司2015-2017年审计报告及未经审计的2018年第一季度财务报表
附录三-1合并现金流量表（单位：万元）
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|项目||2018年1-3月||2017年||2016年||2015年|
|销售商品、提供劳务收到的现金|94,777.07||248,199.20||169,717.59||93,214.03||
|收到其他与经营活动有关的现金|6,035.50||2,685.88||2,116.45||787.18||
|经营活动现金流入小计|100,812.57||250,885.08||171,834.04||94,001.21||
|购买商品、接受劳务支付的现金||122,839.23||196,381.06||117,871.67||72,574.34|
|支付给职工以及为职工支付的现|||||||||
|||10,821.55||43,261.99||28,452.79||17,565.34|
|金|||||||||
|支付的各项税费|5,050.33||13,870.65||11,638.92||6,565.76||
|支付其他与经营活动有关的现金|9,737.90||49,495.54||21,369.62||11,028.53||
|经营活动现金流出小计|148,449.02||303,009.23||179,333.00||107,733.97||
|经营活动产生的现金流量净额|-47,636.45||-52,124.15||-7,498.97||-13,732.76||
|取得投资收益收到的现金||-||27.43||-||-|
|处置固定资产、无形资产和其他|||||||||
|||-||148.32||134.33||9.52|
|长期资产收回的现金净额|||||||||
|收到其他与投资活动有关的现金|86.39||27,607.44||1,413.30||-||
|投资活动现金流入小计||86.44||27,783.19||1,547.63||9.52|
|购建固定资产、无形资产和其他|||||||||
|||2,705.68||25,861.87||7,168.73||2,183.29|
|长期资产支付的现金|||||||||
|投资支付的现金||5,784.00||54,311.82||5,000.00||1,600.00|
|取得子公司及其他营业单位支付|||||||||
|||17,212.50||2,861.53||41,068.48||21,303.74|
|的现金净额|||||||||
|支付其他与投资活动有关的现金|-||21,860.00||2,400.00||-||
|投资活动现金流出小计|25,702.18||104,895.21||55,637.21||25,087.03||
|投资活动产生的现金流量净额|-25,615.74||-77,112.02||-54,089.58||-25,077.51||
|吸收投资收到的现金|1,050.00||28,273.53||124,123.27||10.00||
|取得借款收到的现金|107,064.81||196,760.00||44,987.68||65,644.14||
|收到其他与筹资活动有关的现金|-||-||-||1,000.00||
|发行债券收到的现金|-||-||-||24,750.00||
|筹资活动现金流入小计|108,114.81||225,033.53||169,110.95||91,404.14||
|偿还债务支付的现金||16,875.87||25,534.54||77,420.14||46,740.00|
|分配股利、利润或偿付利息支付|||||||||
|||3,208.97||11,951.42||5,709.18||5,062.71|
|的现金|||||||||
|支付其他与筹资活动有关的现金|2,918.02||9,356.54||4,817.77||797.05||
|筹资活动现金流出小计|23,002.86||46,842.50||87,947.09||52,599.76||
|筹资活动产生的现金流量净额|85,111.94||178,191.03||81,163.86||38,804.38||
|汇率变动对现金的影响|-52.06||-13.13||28.70||-||
|现金及现金等价物净增加额||11,807.69||48,941.73||19,604.01||-5.89|

资料来源：公司2015-2017年审计报告及未经审计的2018年第一季度财务报表
附录三-2现金流量表补充资料（单位：万元）
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|项目||2017年||2016年||2015年|
|净利润|51,767.01||26,122.64||16,854.25||
|加：资产减值准备|9,309.69||3,275.74||3,700.48||
|固定资产折旧、油气资产折耗、生产性生物资产折旧|1,970.43||938.65||585.34||
|无形资产摊销|255.35||127.14||64.48||
|长期待摊费用摊销|342.40||302.49||154.49||
|处置固定资产、无形资产和其他长期资产的损失|-4.10||5.00||10.06||
|固定资产报废损失|30.47||-||-||
|公允价值变动损失|3.47||-3.47||0.00||
|财务费用|7,924.39||4,685.62||5,055.79||
|投资损失|-573.01||-4.10||0.00||
|递延所得税资产减少|-1,907.81||-884.78||-1,240.54||
|递延所得税负债增加|79.87||-5.80||-2.72||
|存货的减少|-188,363.61||964.26||-55,584.75||
|经营性应收项目的减少|-127,032.26||-97,588.02||-46,965.47||
|经营性应付项目的增加|192,354.26||51,472.98||59,599.88||
|其他|1,719.30||3,092.69||4,035.96||
|经营活动产生的现金流量净额||-52,124.15||-7,498.97||-13,732.76|

资料来源：公司2015-2017年审计报告
附录四主要财务指标表
||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|项目||2018年3月||2017年||2016年||2015年|
|有息负债（万元）|372,528.98||279,218.12||72,292.79||106,451.82||
|资产负债率|66.33%||65.88%||50.12%||73.58%||
|流动比率|1.16||1.08||1.47||1.06||
|速动比率|0.58||0.54||0.88||0.48||
|综合毛利率|-||28.74%||28.28%||29.58%||
|总资产回报率|-||8.40%||7.85%||9.12%||
|EBITDA（万元）|-||70,897.01||36,602.29||26,098.37||
|EBITDA利息保障倍数||-|9.61||8.04||5.04||

资料来源：公司2015-2017年审计报告及未经审计的2018年第一季度财务报表
附录五截至2017年12月31日纳入合并范围的子、孙公司
|||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|
|||注册资本|||||是否2017|
|子、孙公司名称||||持股比例||主营业务||
|||（万元）|||||年新增|
|岭南园林设计有限公司|5,000.00||100.00%|||工程设计|否|
|东莞市岭南苗木有限公司|12,100.00||100.00%|||苗木种植及销售|否|
|东莞市信扬电子科技有限公司|310.00||100.00%|||路灯维护及节能|否|
|眉山市岭南岷东生态环境工程||||||||
|||2,000.00||100.00%||园林工程|否|
|有限公司||||||||
|上海恒润数字科技有限公司|7,000.00||100.00%|||文化传播|否|
|上海恒润申启多媒体有限公司|500.00||70.00%|||多媒体|否|
|上海恒润申启展览展示有限公||||||||
|||500.00||80.00%||展览展示|否|
|司||||||||
|上海恒膺影视策划有限公司||500.00||90.00%||影视策划|否|
|北京棱镜影像文化传媒有限公||||||||
|||50.00||51.00%||影视文化|否|
|司||||||||
|岭南新科生态科技研究院（北||||||||
|||500.00||100.00%||研究及技术开发|否|
|京）有限公司||||||||
|岭南香市建设项目管理有限公||||||||
|||9,852.80||100.00%||园林工程|否|
|司||||||||
|乳山市岭南园林绿化有限公司|16,642.50||90.00%|||园林工程|否|
|上海幻动软件有限公司|1,000.00||98.00%||软件开发||否|
|上海恒宗影视传媒有限公司|2,000.00||75.00%|||影视文化|否|
|上海润岭文化投资有限公司|5,000.00||80.00%||影视文化||否|
|香港恒润文化娱乐有限公司|||100.00%|||影视文化|否|
|上海缔桑图文制作有限公司|600.00||60.00%||展览展示||否|
|上海涵霹文化投资有限公司|1,000.00||70.00%|||多媒体|否|
|淮安恒润科技有限公司||300万美元|100.00%||影视文化||否|
|上海恒润文化传媒有限公司|10,000.00||85.00%|||展览展示|否|
|德马吉国际展览有限公司|5,000.00||100.00%|||展览展示|否|
|上海励媛汇投资管理有限公司|5,000.00||100.00%||研究及技术开发||否|
|德马吉香港展览有限公司||10万港币|100.00%|||展览展示|否|
|恒润博雅应急科技有限公司||||||科学研究和技术服||
|||5,000||51.00%|||是|
|||||||务||
|上海幻育教育科技有限公司||||||科学研究和技术服||
|||1,000||100.00%|||是|
|||||||务||
|||20,410.00万||||396 ， World Cup||
|Sungwol Holdings Co.,Ltd||韩元||51.00%||buk-ro,|是|
|||||||Mapo-gu,seoul||
|||||||信息传输、软件和信||
|上海圣好信息科技有限公司||500||70.00%|||是|
|||||||息技术服务业||

||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|
|珠海市岭南金控投资有限公司||10,000.00||100.00%|投资管理|是|
|界首市岭南园林文化旅游运营|||||||
|||2,000||100.00%|旅游运营|是|
|有限公司|||||||
|全域纵横文旅投资有限公司|20,000.00||100.00%||文化、旅游投资|是|
|嘉祥岭南园林工程有限公司|10,500||90.00%||园林工程|是|
|新疆绿美南疆生态农业发展有|||||||
|||1,133||70.00%|农业和旅游业|是|
|限公司|||||||
|邻水县岭南生态工程有限公司||24,000||80.00%|园林工程|是|
|广西岭域创和文旅投资有限公|||||||
|||5,000||100.00%|文化、旅游投资|是|
|司|||||||
|阿拉山口市塞上绿洲投资建设|||||||
|||2,600||100.00%|投资、开发|是|
|有限责任公司|||||||
|北京市新港永豪水务工程有限|||||||
|||10,000||75.00%|水务工程|是|
|公司|||||||
|上海钦龙工贸有限公司|350.00||55.00%||制造业|是|
|上海钦龙工贸启东有限公司|7,500.00||55.00%||制造业|是|
|鲁甸县岭甸环境工程有限公司|2,000||90.00%||园林工程|是|
|鲁甸县岭南环境工程有限公司|2,000||20.00%||园林工程|是|
|新疆爱尚西域文化旅游投资有|||||||
|||1,177||80.00%|文化、旅游投资|是|
|限公司|||||||
|灵璧县岭城建设投资发展有限|||||||
|||13,727.30||90.00%|园林工程|是|
|公司|||||||
|珠海横琴岭林粤信产业投资基|||||||
|||150,002.00||100.00%|投资|是|
|金合伙企业（有限合伙）|||||||

资料来源：公司2017年审计报告、公司提供
附录六主要财务指标计算公式
||||||
|-|-|-|-|-|
|指标名称||计算公式|||
|应收账款周转天数||360/｛营业收入/ [（期初应收账款余额+期末应收账款余额）/2）] ｝|||
|存货周转天数||360/｛营业成本/ [（期初存货+期末存货）/2] ｝|||
|应付账款周转天数||360/｛营业成本/ [（期初应付账款余额+期末应付账款余额）/2] ｝|||
|净营业周期||应收账款周转天数＋存货周转天数－应付账款周转天数|||
|流动资产周转天数||360/｛营业收入/[（本年流动资产合计＋上年流动资产合计）/2]｝|||
|固定资产周转天数||360/｛营业收入/[（本年固定资产总额＋上年固定资产总额）/2]｝|||
|总资产周转天数||360/｛营业收入/[（本年资产总额＋上年资产总额）/2]｝|||
|综合毛利率||（营业收入－营业成本）/营业收入×100%|||
|期间费用率||（管理费用+销售费用+财务费用）/营业收入×100%|||
|营业利润率||营业利润/营业收入*100%|||
||||（利润总额＋计入财务费用的利息支出）/（（本年资产总额＋上年资产总额|）|
||总资产回报率||||
||||/2）×100%||
|EBITDA||利润总额+计入财务费用的利息支出+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销|||
|EBITDA利息保障倍数||EBITDA/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）|||
|产权比率||负债总额/所有者权益|||
|资产负债率||负债总额/资产总额×100%|||
|流动比率||流动资产合计/流动负债合计|||
|速动比率||（流动资产合计－存货）/流动负债合计|||
||||短期借款+应付票据+1 年内到期的非流动负债中有息部分+长期借款+应付债||
||有息债务||||
||||券||

附录七信用等级符号及定义
一、中长期债务信用等级符号及定义
||||
|-|-|-|
||符号|定义|
|AAA||债务安全性极高，违约风险极低。|
|AA||债务安全性很高，违约风险很低。|
|A||债务安全性较高，违约风险较低。|
|BBB||债务安全性一般，违约风险一般。|
|BB||债务安全性较低，违约风险较高。|
|B||债务安全性低，违约风险高。|
|CCC||债务安全性很低，违约风险很高。|
|CC||债务安全性极低，违约风险极高。|
||C|债务无法得到偿还。|

注：除AAA级，CCC级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“－”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
二、债务人主体长期信用等级符号及定义
||||
|-|-|-|
||符号|定义|
|AAA||偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。|
|AA||偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低。|
|A||偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。|
|BBB||偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。|
|BB||偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约风险较高。|
|B||偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。|
|CCC||偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。|
|CC||在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务。|
||C|不能偿还债务。|

注：除AAA级，CCC级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“－”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
三、展望符号及定义
|||
|-|-|
|类型|定义|
|正面|存在积极因素，未来信用等级可能提升。|
|稳定|情况稳定，未来信用等级大致不变。|
|负面|存在不利因素，未来信用等级可能降低。|