关注
(cid:190)大宗商品价格波动。2014年下半年以来，LNG
进口现货价格随油价一路下滑，导致国内自产
LNG直接面临着 LNG进口现货的价格竞争，
并且原油价格暴跌带来的替代能源低价挤压也
对LNG需求造成一定的不利影响；同时，煤炭
及煤化工商品价格下跌也对公司盈利产生了一
定冲击。
(cid:190)重点在建项目能否按期推进、达产情况存在一
定的不确定性。目前公司部分重点投资项目资
金需求较大、相关手续繁杂，项目能否按计划
推进和达产情况存在不确定性，同时亦需关注
有关项目探矿权手续的办理进展。
(cid:190)资金压力较大。近年来公司处于能源投资的扩
张期，当前在建、拟建项目投资规模较大，其
中 2015年二季度到 2017年公司计划资本支出
规模约 200多亿元，大规模的资本投入需求给
公司带来了较大的资金压力。
(cid:190)债务规模持续增长。由于投资项目资本投入较
多，公司债务规模也持续快速增加，截至2014
年12月31日，公司总债务达到200.34亿元，
较上年的148.18亿元增长了35.20%，且短期内
资本支出需求仍较大，公司债务压力不断加重。
信用评级报告声明
中诚信证券评估有限公司（以下简称“中诚信证评”）因承做本项目并出具本评级报告，特此如下声明：
1、除因本次评级事项中诚信证评与评级对象构成委托关系外，中诚信证评、评级项目组成员以及信用评审委员会成员与评级对象不存在任何影响评级行为客观、独立、公正的关联关系。
2、中诚信证评评级项目组成员认真履行了尽职调查和勤勉尽责的义务，并有充分理由保证所出具的评级报告遵循了客观、真实、公正的原则。
3、本评级报告的评级结论是中诚信证评遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定，依据合理的内部信用评级流程和标准做出的独立判断，不存在因评级对象和其他任何组织或个人的不当影响而改变评级意见的情况。
4、本评级报告中引用的企业相关资料主要由评级对象提供，其它信息由中诚信证评从其认为可靠、准确的渠道获得。因为可能存在人为或机械错误及其他因素影响，上述信息以提供时现状为准。中诚信证评对本评级报告所依据的相关资料的真实性、准确度、完整性、及时性进行了必要的核查和验证，但对其真实性、准确度、完整性、及时性以及针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。
5、本评级报告所包含信息组成部分中信用级别、财务报告分析观察，如有的话，应该而且只能解释为一种意见，而不能解释为事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。
6、本评级报告所示信用等级自本评级报告出具之日起至本期债券到期兑付日有效；同时，在本期债券存续期内，中诚信证评将根据《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象进行跟踪评级，根据跟踪评级情况决定是否调整信用等级，并及时对外公布。
国主要的天然气生产基地，此外煤层气、页岩气和重大事项
煤制气产量的工业化投产将对未来天然气供应形非公开发行优先股正在发行进程中。2014年
成一定的补充。就燃气供气来源而言，目前已建成 11月 26日，公司收到中国证券监督管理委员会出
的天然气输气管道包括西气东输一线、西气东输二具的《关于核准广汇能源股份有限公司非公开发行
线、川气东送管线、、中缅管线、陕京一线、陕京优先股的批复》（证监许可[2014]1264号），核准公
二线、忠武线和涩宁兰管线等，上述输气管道的年司非公开发行不超过 5,000万股优先股。本次优先
输气能力已接近1,500亿立方米。
股采用分次发行方式，首次发行不少于2,500万股，
表1：我国已建成的天然气输气管道
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|-|-|-|-|
||||设计输气|
|线路|主气源|主干线途径地区|能力（亿立|
||||方米/年）|

新疆、甘肃、宁夏、陕
成。目前公司优先股正在发行进程中。
西气东输新疆塔里
西、山西、河南、安徽、 120一线 木盆地
江苏、上海、浙江
行业现状
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|-|-|-|-|
|||新疆、甘肃、宁夏、陕||
|西气东输|新疆霍尔|||
|||西、河南、湖北、江西、|300|
|二线|果斯口岸|||
|||湖南、广东、广西||

新疆、甘肃、宁夏、陕
能一直保持高速增长，但2014年以来受国内
西气东输新疆霍尔
西、河南、湖北、江西、 300三线 果斯口岸
经济增速下降和下游替代能源低价挤压等的 湖南、广东、福建
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|-|-|-|-|
|西气东输||||
||新疆塔里|||
|二线轮南||新疆、甘肃|120|
||木盆地|||
|支干线||||

柴达木
给上游厂商带来了一定冲击。 涩宁兰 青海、甘肃、宁夏 20盆地
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|-|-|-|-|
||塔里木|宁夏、甘肃、陕西、四||
|中贵线|||150|
||盆地|川、重庆、贵州||

缅甸近海
中缅管线 由中缅边境进入云南省 120气发展“十二五”规划》，到2015年，我国城市和县城
油气田
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|-|-|-|-|
|川气东送|四川普光|四川、重庆、湖北、安||
||||120|
|管线|气田|徽、浙江、江苏、上海||

18%；我国天然气消费量将达到2,650亿立方米。未
陕京一线
内蒙古长陕西、山西、河北、北
33庆气田 京
来相当长一段时期内，我国天然气需求将继续处于
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|-|-|-|-|
||内蒙古长|陕西、山西、河北、北||
|陕京二线|||170|
||庆气田|京||

忠武线 四川盆地重庆、湖北、湖南 30格局限制，天然气在一次能源消费中占比一直较
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|-|-|-|
|合计|-|-|

资料来源：中诚信证评整理
大差距。目前我国天然气消费呈现明显的资源驱动
我国对天然气的需求持续增长，使得国内LNG特征，气源是制约我国天然气消费的主要因素，未
产能一直保持高速增长，2008~2014年产能的复合来随着我国国产天然气产量增加，天然气消费市场
增长率达到了51%，而当前需求增速却难以跟上产增长空间较大。
能增长，使得国内LNG出现了过剩趋势。截至2014天然气储量方面，2014年我国常规气量为1,250
年末，我国国产LNG项目已投产能达6,374万立方米亿立方米。同时我国每年探明的新增储量也保持在
/天，较2013年底3,845万立方米/天的产能大幅增加一定规模，根据国土资源部发布的数据显示，2012
2,529万立方米/天，增幅达66%。2014年我国LNG年和2013年我国天然气新增储量9,612.2亿立方米
表观消费量（不包含进口LNG气化进管网部分）约
和6,164.33亿立方米，2014年新增探明储量超过
为121亿立方米，较2013年增长约45%，但是远低于
5,000亿立方米，这为我国未来天然气产量的增长打
产能增幅。2014年以来我国LNG市场供大于求的局
下了良好的储量基础。天然气开采方面，长庆气区、
面逐步加剧，一方面国产LNG项目和进口LNG接收
川渝气区、塔里木气区及海洋气区四大气区仍是我
站项目陆续投产，但下游在国内经济增速下降、原
油价格暴跌带来的替代能源低价挤压的双重影响 势头将得到遏制，也致使全年原煤产量有所下降。
下，2014年末以来LNG需求已明显放缓，甚至在传 煤炭价格方面，2014年我国煤炭市场价格从年统的需求旺季价格也无明显起色。2015年以来， 初开始大幅下滑，直至当年10月份以后，受煤炭产LNG市场仍旧持续低迷，导致国产LNG工厂开工率 量调控的影响，煤炭价格才小幅回升。2014年初中一度偏低。 国煤炭价格指数为161.8点，年末达到137.8点，降基于进口天然气价格相对便宜，近年来我国天 幅达到14.83%。动力煤方面，由于上游库存量持续然气对外依赖度一直较高，2014年我国天然气进口 处于高位，下游发电量受制于水电增加，火电发电量达到595亿立方米，同比增长11.0%。2014年2 量始终没有明显提升，动力煤价格自年初开始持续月，发改委发布了《天然气基础设施建设与运营管 下跌，于8月份跌至年中最低点后出现止跌企稳回理办法》，从政策层面自上而下为民企参与 LNG 升态势。当年12月，秦皇岛动力煤市场均价为455进口打通了渠道。对 LNG进口限制的放开给国内 元/吨，较8月份的年内低点回升了8.33%，但同比仍 LNG上游生产厂商带来一定冲击，低价进口 LNG 下降8.16%。炼焦煤方面，受宏观经济增速放缓和涌入市场可能会使液厂被迫陷入价格战，在市场价 中国钢材市场持续恶化双重影响下，炼焦煤市场经格、产品质量、市场渠道等多方面面临更为激烈的 历了1-10月持续回落，8月以后在煤炭市场季节性回市场竞争；但另一方面，LNG售价降低也将扩大油 暖预期支撑下，炼焦煤价格逐步显现出反弹迹象。
气价差，有助于 LNG交通用气发展，并带动加气 图1：2014年国内煤炭价格变化情况
站建设布局。 单位：元/吨总体来看，目前我国大多数地区天然气消费水
平偏低，其中气源仍是制约国内天然气需求的主要
因素。而随着西气东输、川气东送、中缅管线等在
内的国家重点工程建成投产，我国天然气管网逐步
完善，天然气利用水平将进一步提高。不过短期内
仍需关注国内LNG需求明显放缓、LNG过剩趋势
显现以及 LNG进口限制放开等因素给上游厂商带
来的不利影响。
在国内经济增速放缓的背景下，2014年我国
煤炭产量首次出现下降，市场需求不足，煤
数据来源：中诚信资讯，中诚信证评整理
根据国家能源局煤炭司的数据，截至2014年11炭价格大幅下滑。另一方面，政府加大力度
月末，全国现有生产煤矿6,816处、产能31.26亿吨/调控煤炭总量，优化产业布局，有利于促进
年；其中120万吨/年及以上大型煤矿722处、产能促进煤炭工业提质增效升级。
20.81亿吨/年，占全国煤矿数量的10.6%、总产能的2014年我国原煤产量为38.7亿吨，同比下降
2/3；30万吨/年至120万吨/年的中型煤矿1,219处、2.5%，是自1998年国家统计局发布年报数据以来的
产能6.62亿吨/年，占全国总数的17.9%、产能的首次下降。2014年，在煤炭市场需求不旺、产能建
21.2%；而30万吨/年及以下小型煤矿4,875处、产能设超前、进口规模依然较大等多重因素影响下，煤
3.82亿吨/年，分别占全国总数的的71.5%、产能的炭市场供大于求矛盾突出，库存增加，产能利用效
12.2%。2014年全国共关闭小煤矿1,509处。2015年率低下，效益下滑，企业经营压力加大，煤炭企业
国家安监总局和国家煤监局将继续加大落后小煤生产积极性有所下降；另一方面，国家严格治理违
矿的关闭力度，力争再关闭1,000处以上，到2015法违规煤矿生产建设、治理不安全生产、超能力生
年底全国煤矿控制在1万处以内。政府加大力度调
产和限制劣质煤生产与消费，煤炭产量盲目增长的
控煤炭总量，优化产业布局，有利于促进煤炭工业
提质增效升级。 点2114元/吨，年内高点与低点价差近1,015元/吨。
总体来看，政府调控已初见成效，2014年煤炭 总体来看，2014年煤化工行业产能过剩情况依产量有所下降，煤矿产能建设过度问题有所好转， 旧严重，下游需求与供给矛盾仍较为明显，部分产市场供需矛盾略有缓解，煤炭价格逐步呈现止跌企 品价格下滑严重，行业内企业经营压力较大。
稳态势，但“去产能”压力仍旧较大，短期内煤炭
业务运营
市场仍难走出低迷状态。
公司已陆续取得煤炭、石油、天然气三种基础煤化工行业市场持续低迷，多数产品价格呈
能源资源，目前公司主要业务包括 LNG业务、煤下降趋势，行业业内企业利润水平处于低位。
炭业务和煤化工业务，2014年实现营业收入 67.17延续 2013年煤化工行业景气度不佳的态势，
亿元，同比增长39.79%，能源业务规模持续扩张。
2014年，我国煤化工行业仍处于去产能阶段，行业
其中，LNG生产产量明显提升，同时分销业务发展产能过剩、下游需求不振等大环境依然没有显著改
迅速，LNG业务板块当期实现营业收入31.23亿元，善，导致行业利润表现较差，部分子行业出现亏损
同比增长49.48%；煤炭业务借助低成本优势继续扩状况。
大规模，当期实现营业收入 17.47亿元，同比增长图2：2014年国内工业甲醇（优等品）价格变化情况
10.19%；煤化工得益于项目持续推进技改产能释放单位：元/吨
显著提升，当年实现营业收入 13.01亿元，同比大幅增长了132.42%。2014年公司天然气销售、煤炭和煤化工产品收入占比分别为46.50%、26.01%和19.37%，合计为91.88%。
图3：2014年公司营业收入构成情况
数据来源：中诚信资讯，中诚信证评整理
受行业整体产能过剩的影响，2014年煤化工行
业大部分产品也存在较大的“去库存”和“去产能”
压力，包括其主要产品甲醇。2014年中国甲醇生产
企业 330家，较去年新增 18家，新增产能超 900
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
万吨，总产能超过 6,400万吨，产能增长率达到 2014年公司天然气业务实现了快速发展，产16.07%，仍保持稳定增长。同年，甲醇全国产量 量增幅明显，同时在下游大力建设LNG加注 3,740.7万吨，同比增加26.2%，产能利用率约为 站实现销售，LNG产能释放能可得到保障，58%，同比上升约 8个百分点，产能过剩情况较上 直销渠道占比的提高也有利于提供公司LNG年有所好转。价格方面，2014年，甲醇市场并未延 业务的盈利能力。
续 2013年下半年的上涨行情，而是转为震荡下行 2014年公司共有三座 LNG项目同时开工。其的态势，整体下跌了30.97%，其上半年跌幅较大， 中，鄯善工厂于2004年9月正式投产，年产能为5下跌了19.88%，主要系由于国内甲醇装置开工率处 亿立方米LNG，其气源由中国石油天然气股份有限于较高水平，但下游市场需求不旺，市场内库存积 公司吐哈油田分公司（以下简称“吐哈油田”）提
压，造成甲醇价格下滑。此外，甲醇价格分别在年 供，公司与吐哈油田签订了《天然气买卖合同》，
初达到年内高点3,129元/吨，12月下旬达到年内低 合同期限至2017年，2014年鄯善工厂共生产LNG
约2.24亿立方米，同比下降28.35%。2014年吐哈 从销售区域的分布来看，2014年西北地区仍系油田平均供气价格上涨至 1.74元/立方米，公司鄯 公司自产 LNG销量最大的区域，但销售占比则由善工厂亦进行减产；2014年9月下旬，鄯善工厂按 上年的72.42%大幅降至45.38%，而华东区域的销计划进入年度关键设备的大型检修期，截至目前检 售占比则上升至22.56%；华北和中南地区销售占比修工作已全部完成，鄯善工厂具备持续生产能力； 分别为13.77%和13.30%，均有所提升；公司在西待重新开机时，吐哈油田要求调涨原料气供气价 南和东北区域的销售有限，2014年销售占比分别为格，本次价格调整后较年初价格涨幅超过35%，且 3.31%和1.68%。运输方式上，公司主要通过 LNG今后原料气供应价格仍有持续上涨可能，鄯善工厂 汽车进行运输，并在新疆、宁夏、甘肃等多地建立如继续生产已失去竞争优势，因此公司决定将鄯善 了LNG加注站。
工厂整体停产搬迁至甘肃酒泉的煤化工项目地，预 图4：2014年公司自产LNG销量区域分布情况计鄯善工厂2015年全年停产将产生5200万元停产
损失。
公司哈密 LNG生产基地主要通过煤化工项目
以哈密淖毛湖煤炭资源制甲烷气获取气源。该项目
于 2012年 12月成功产出产品，但 2013年 4月因
事故导致停工5个月，当年9月全面恢复试生产。
随着项目持续推进技改产量逐步提升，2014年哈密
新能源工厂共生产 LNG 2.99亿立方米，较上年的
0.58亿立方米增长了412.95%。公司吉木乃生产基
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
地主要通过哈萨克斯坦斋桑气湖的气源来满足生 公司 LNG销售模式包括直销（汽车加气、加产（公司已间接拥有哈萨克斯坦斋桑油气区块的控 注站）和批零（民用气、工业用户、商品贸易等）制权）。随着中哈萨拉布雷克-吉木乃天然气管道于 两种。从客户来源来看，工业燃气系公司传统销售2013年6月正式通气，公司吉木乃LNG工厂也于 渠道，同时公司大力发展车用燃气和民用燃气市 2013年 8月进行全面生产；2014年吉木乃工厂共 场，尤其是车用燃气销售占比上升较快。2014年公生产LNG3.91亿立方米，较上年的1.78亿立方米 司工业燃气、车用燃气和民用燃气的销售量占比分增长了120.45%。 别为33.28%、58.71%和8.01%，销售额占比则分别表2：2012～2015年3月公司自产LNG产销量明细表 为34.31%、60.23%和5.46%。根据“在重要节点设
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|-|-|-|-|-|
|项目|2012|2013|2014|2015.3|

产量（亿方） 3.13 5.48 9.15 1.98
公司按照“建站推车，建站优先”的资源配置模式，
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|-|-|-|-|-|
|销量（亿方）|3.14|5.46|9.15|1.80|

平均售价（元/方） 2.21 2.3 2.19 1.99
了 LNG交通用气业务的快速发展。2014年公司有注：平均售价为不含税出厂价
资料来源：公司提供，中诚信证评整理 31座LNG加注站新投入运营，新开建34座，完成总体来看，2014年随着吉木乃 LNG工厂以及
LNG加注站立项92座；截至2015年3月末，公司哈密煤化工项目 LNG产量的增加，公司天然气业
已累计建成自有加注站 142座，较上年增加了 44务实现了快速发展，自有气源占比不断上升，全年
座。另外，在民用气市场上，民用接驳供应居民户自产LNG达9.15亿立方米，同比增长66.79%；销
数已达 23.7万户。2015年公司计划完成新建站 66
售自产LNG为9.15亿立方米，同比增长67.48%。
座，跨年建站15座，预计新收购加注站30座。
价格方面，2014年公司自产LNG销售均价为2.19
通过向下游延伸产业链，公司 LNG产能释放
元/立方米，同比减少了0.11元/立方米，2015年一
能得到一定保障，同时直销渠道占比的提高也有利
季度则进一步下降至1.99元/立方米。
于提供公司 LNG业务的盈利能力，2014年公司天
然气业务毛利在公司主营业务毛利中占比首次过 业务的产销规模仍有较大提升空间。但需关注原油半。 价格大幅下跌对公司LNG、甲醇等产品需求产生的影响，并且煤炭及 LNG等产品价格大幅波动也易2014年公司煤炭产销仍实现平稳增长，煤化
对公司经营业绩产生冲击。
工业务持续推进技改设备运行状况和产品产
量均优于上年同期，但大宗商品价格下跌仍 2014年公司取得了对斋桑油气区块的控制对其盈利产生了一定冲击。 权，其后又取得了原油非国营贸易进口资质，公司在哈密地区淖毛湖拥有3个煤矿，资源储 有望充分发挥公司资源优势，增强公司经营量为 17.76亿吨，在阿勒泰地区富蕴县 6个煤矿已 实力。
探明的资源量为 19.48亿吨，其煤炭储量充沛，煤 2013年9月13日，公司下属控股子公司就收质特殊。公司煤矿在供应煤化工生产用煤的同时还 购荷兰 CazolB.V.持有的哈萨克斯坦 Tarbagatay具有稳定的外部客户，具有地域优势，且 2014年 MunayLLP（以下简称“TBM公司”）3%股权与还加大了在外部区域的开拓力度，因此公司当年煤 CazolB.V.签署了转让协议，在2014年3月完成了炭产销仍实现平稳增长。全年煤炭产量为 1,475.87 商业交割程序。交易完成后，公司间接持有 TBM万吨，同比增长13.00%；销量首次突破千万吨达到 公司52%股权，实现对TBM公司的控股。TBM公1,076.99万吨，同比增长12.17%，其中地销605.73 司控制哈萨克斯坦东哈州斋桑油气区块，根据万吨、同比下降7.43%，铁销471.26万吨、同比大 NSAI2011年11月储量评估报告的评估结果：斋桑幅增长54.12%，铁销外运有效对冲了地销需求的下 原油资源量为 11.639亿吨，天然气资源量为 1,254滑。但另一方面，2014年煤价大幅下跌和煤炭开采 亿方，截至 2014年 12月 31日，公司维持 NSAI成本的增长导致公司煤炭业务的盈利贡献下滑明 对对斋桑油气许可区截止 2011年 10月 31日完成显，2014年公司吨煤收入162.24元、同比减少2.91 的石油、天然气储量、资源量进行的阶段性评估结元，吨煤成本则同比上升了23.57元。 论。控股 TBM公司将极大增强公司油气资源储备表3：2012～2015年3月公司煤炭产销量明细表 实力，并且斋桑油气项目资产评估增值收益约6.22单位：万吨 亿元，公司已在2014年确认为投资收益。
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|项目|2012|2013|2014|2015.3|

产量 844.51 1,306.11 1,475.87 260.18
予新疆广汇石油有限公司原油非国营贸易进口资
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|-|-|-|-|-|
|销量|689.68|960.17|1076.99|192.59|

其中：铁销 339.94 305.78 471.26 179.78
2014年原油非国营贸易进口允许量为 20吨，并可
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|地销|349.74|654.37|605.73|12.81|

资料来源：公司提供，中诚信证评整理煤化工业务方面，2014年公司“年产 120万吨 油企业，石油业务取得重大突破。获取原油非国营甲醇/80万吨二甲醚、5亿方LNG项目”运行平稳， 贸易进口资质有利于充分发挥公司控股斋桑油气全年持续推进技改，至 2014年末各类产品达到持 区块的资源优势，从而增强公司的经营实力，未来续稳定生产状态，煤化工设备的运行状况优于上年 原油业务有望为公司带来较大的增长动力。
同期，产品产量在2014年实现了大幅增长。除LNG
当前公司处于快速成长期，2014年各重点项产品外，2014年公司煤化工项目共生产甲醇 68.49
目稳步推进，为公司后续一体化发展夯实基万吨，同比增长162.62%；生产其他副产品 28.81
础，但当前大规模的资本投入需求也带来了
万吨，同比增长206.82%。
较大的资金压力。
总体来看，近年来公司业务规模增长迅速，
2014年公司稳步推进各重点投资项目的建设，
2014年LNG、煤炭和煤化工各业务板块均实现了
打造能源全产业链，逐步形成以LNG、煤炭、煤化
不同程度的增长，短期来看，公司 LNG和煤化工
工和石油为核心产品，以能源物流为支撑能源发展
格局。 2014年5月26日，公司与酒钢集团在甘肃省在上游的主要投资项目建设方面，哈密 1000 嘉峪关市签署了《关于共同设立煤炭分质利用项目万吨/年原煤伴生资源加工与综合利用项目于 2013 公司的合资协议》、《关于共同设立煤炭分质利用项年 3月取得项目路条即刻开工建设，至 2015年 3 目产品销售公司的合资协议》，合作双方（该项目月末已取得了多个部门的评审与批复，跟踪期内也 由酒钢集团并表）拟在甘肃省嘉峪关市投资总体建顺利完成了年度施工计划。准东喀木斯特 40亿方/ 设3,000万吨/年原煤分质转化利用项目，其中一期年煤制天然气项目于 2013年 9月获得国家发改委 1,000万吨/年煤质分化利用项目已于2014年5月正批文同意开展前期工作，跟踪期内各项前期手续办 式开工奠基，跟踪期内各项前期手续办理正在积极理及工作正在积极推进，项目施工中数个配套工程 推进，2015年3月以来，多项工程陆续开工建设。
建设已全面完工；配套年产 1200万吨阿拉安道南 在中游的能源运输项目方面，新疆红柳河至淖矿井煤矿项目已完成243.1平方公里的预查、普查、 毛湖铁路项目于 2014年 2月取得国家发改委核准详查等勘探工作，配套供水工程已实现试通水。另 批复，同年6月牵引站供电工程（外电源）项目取外，至 2014年末，哈萨克斯坦斋桑项目原油处于 得自治区发改委核准，跟踪期内项目施工按计划推勘探评价期，已在预留处理厂位置建成 1300方原 进，除淖毛湖农场7公里路段尚未进场外，红淖铁油罐区以满足先导实验期生产作业。 路的其余路基、桥涵工程均已全部完成。宁夏中卫表4：截至2015年3月末公司主要在建拟建项目情况 LNG转运分销基地工程于2013年4月取得土地证，单位：亿元 目前安装工程已完成 5万立方米 LNG储罐水压、
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|-|-|-|-|
||||预计完工|
|项目|计划投资|已投资额||
||||时间|
|准东喀木斯特40亿方/||||
||248.48|9.92|2017|
|年煤制天然气项目||||
|哈萨克斯坦斋桑油气||||
||84.20|28.04|持续性|
|项目||||
|1,000万吨/年原煤伴生||||
|资源加工与综合利用|78.08|36.85|2016|
|项目||||
|富蕴煤炭综合开发前||||
||11.87|7.56|2015|
|期供水工程||||
|红淖三铁路项目|108.68|54.53|2015|
|启东港口工程项目|18.28|3.75|2016|

中卫项目（一期） 3.00 2.21 2015
根据规划，公司将致力于能源开发全产业链经
||||
|-|-|-|
|合计|552.59|142.86|

资料来源：公司提供，中诚信证评整理
表5：2015.Q2～2017年公司主要项目资本支出计划
煤炭、天然气、石油三种资源，打造东疆、北疆煤单位：亿元 炭清洁高效利用转化基地和哈萨克斯坦油气综合
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|-|-|-|-|-|-|-|-|
|项目|2|015.Q2-Q|4||2016||2017|
|准东喀木斯特40亿方/|9.96|||44.08||88.17||
|年煤制天然气项目||||||||
|哈萨克斯坦斋桑油气|1.69|||3.00||8.81||
|项目||||||||
|1,000万吨/年原煤伴生|41.23|||—||—||
|资源加工与综合利用||||||||
|项目||||||||
|富蕴煤炭综合开发前|1.68|||—||—||
|期供水工程||||||||
|红淖三铁路项目||24.44|||11.53||2.5|
|启东港口工程项目||5.54|||7.45||1.54|

中卫项目（一期） 0.20 0.62 —
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
过50亿元，计划2015年5月中旬正式启动发行，
若成功发行则可在一定程度上缓解公司未来资金 权出让协议》，广汇集团已回购中能颐和持有的伊压力。 吾能源9%的股权，回购款为12亿元。公司将该项综上所述，公司在新疆及周边区域拥有较为充 股权转让款净额约9.90亿元计入资本公积处理。
足的煤炭和油气资源，近年来公司快速推进能源一
资本结构
体化战略，其煤、气、油资源勘探和开发，LNG加
近年来公司处于能源投资的扩张期，主要项目工以及煤化工产品生产以及能源运输和终端销售
的开发周期相对较长，项目投资规模维持高位，带的综合业务框架已初步形成。目前公司在陆地非管
动公司总资产逐年增长，2014年公司还合并了TBM输LNG市场占有率处于行业领先地位，随着LNG
公司；截至2014年12月31日，公司总资产为376.36工厂自有气源的提升以及终端 LNG汽车加注业务
亿元，较上年末的 289.60亿元增长了29.96%。近的着力推广，公司 LNG业务将有较大发展空间；
年来留存收益不断充实公司的自有资本实力，另外此外，能源物流体系的构建可为公司煤炭销售提供
2013年公司还因广汇集团回购伊吾能源9%的股权物流支撑，公司煤炭运输能力可得到保障，基于公
而确认资本公积9.90亿元，2014年则因合并TBM司煤炭资源储备量丰富，其煤炭业务可保持稳定增
公司导致少数股东权益大幅增加，受此带动，截至长；而哈密煤化工项目也已进入稳定生产状态，煤
2014年 12月 31日，公司所有者权益达到 125.87化工项目有助于公司进行煤炭资源的综合利用，提
亿元，较上年末的101.68亿元增长了23.79%。
升能源类业务的营收规模。与此同时，中诚信证评
图5：2012～2015.Q1公司资本结构分析也将持续关注公司各在建拟建项目的进展、完工和
达产进度，有关项目探矿权手续办理的进展，原油、
煤炭、天然气等大宗商品的价格波动，以及甲醇、
二甲醚等传统型煤化工产能过剩对公司经营业绩
产生的影响。
财务分析
以下财务分析基于广汇能源提供的经大华会
计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具带有强调
事项段无保留意见的 2012年度审计报告、标准无
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
保留意见的 2013年度审计报告以及未经审计的 由于投资项目资本投入较多，公司债务规模也2014年一季报。其中2011年末财务数据采取2012 持续快速增加，负债水平不断上升。截至 2014年年财务报告期初重述数。 12月31日，公司负债总额达到250.49亿元，较上2012年公司审计报告强调事项为“关于伊吾能 年的 187.92亿元增长了33.30%；当期资产负债率源9%的股权转让事项实质为矿权转让。虽然 2012 和总资本化率分别为66.56%和61.41%，较上年分年伊吾能源的股权转让手续均已办理完毕，但伊吾 别增加了1.67和2.11个百分点。至2015年3月末能源尚未取得矿权，且如果 2013年底前伊吾能源 资产负债率和总资本化率分别为66.37%和61.13%。
未取得矿权，广汇集团须按承诺原价回购新疆中能 截至 2014年 12月 31日，公司总债务达到颐和所持有伊吾能源的股权，并支付原转让价款的 200.34亿元，较上年的148.18亿元增长了35.20%，10%作为补偿金。截止2012年12月31日，该项交 债务规模增幅依旧较高。债务结构方面，2014年公易实质并未完成，应待矿权手续办理完毕后再按企 司短期债务为83.61亿元，同比增长了14.73%，而业会计准则的规定进行会计处理。本段内容不影响 长期债务则同比大幅增长55.01%至 116.74亿元，
已发表的审计意见。”截至2013年12月31日，公 短期债务/长期债务指标则由上年的0.97降至0.72，
司尚未取得相关探矿权或与矿权主管部门签订《矿 主要系公司 2014年长期项目贷款大幅增加和新发
行了 3年期 10亿元的非公开定向融资工具，长期 贡献了一半以上的毛利润，但煤炭及煤化工业务板债务增幅较快。公司当前长期债务占比提升，与其 块受成本上升和价格下跌的双重不利影响，毛利率项目投资周期的匹配度得到一定调整。 均出现不同程度的下跌，导致公司营业毛利率由上图6：2012～2015.Q1公司债务结构分析 年的36.09%下降至33.39%，减少了2.70个百分点。
表6：2014年公司各产品收入、毛利率情况单位：亿元、%
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
||收入|收入|收入同比||毛利率增减|
|分产品||||毛利率||
|||占比||||

天然气销售 31.23 46.50 49.48 37.69 4.36
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|煤炭|17.47|26.01|10.19|21.76|-15.65|

煤化工产品 13.01 19.37 132.42 40.86 -2.03
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|其他|5.45|8.12|-4.37|28.13|-7.74|

合计 67.17 100.00 39.79 33.39 -2.70资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
总体看，目前公司处于业务发展的快速扩张期，
期间费用方面，2014年公司期间费用合计为债务规模持续上升，且短期内资本支出需求仍较
9.57亿元，同比增长15.83%，占营业总收入的比重大，公司债务压力不断加重；另一方面，若公司2015
为14.25%，同比减少了 2.95个百分点。当期公司年非公开发行优先股成功，也将有力增强自有资本
发生销售费用 1.80亿元，同比增长18.27%，主要实力。中诚信证评将对公司各资本支出项目的实施
系折旧增加所致；管理费用为3.68亿元，同比增长进程以及不断增加的债务规模保持关注。
63.33%，主要系并表 TBM导致相关职工薪酬增加以及咨询费大幅增长所致；公司财务费用为4.09亿盈利能力
元，同比略降8.82%，公司当期利息支出大幅增长，图7：2012～2014年公司收入、营业毛利率情况
但大部分利息均进行了资本化，财务性利息则表现为负增长。
图8：2012～2014年公司期间费用分析资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
2014年，公司实现营业总收入67.17亿元，同
比增长39.79%。其中，随着吉木乃工厂以及哈密煤
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
受益于业务收入的提升，2014年公司经营性业化工项目产量的增加，公司天然气业务实现了快速
务利润实现增长，当年经营性业务利润为 11.31亿发展，煤化工产品销量也大幅增长，当年 LNG业
元，同比增长了39.14%；另一方面，2014年因控务1和煤化工业务营业收入分别增长49.48%和
股 TBM公司后斋桑油气项目资产评估增值收益约
132.42%。从营业毛利率水平看，2014年天然气板
6.22亿元确认为投资收益，公司当年共取得投资收
块毛利率由上年的33.33%提升至37.69%，为公司
益 6.28亿元，同比增加了 4.38亿元。受此带动，
1哈密煤化工生产的LNG置于公司LNG业务板块核算收
公司2014年盈利水平大幅提升，实现净利润16.84
入。
亿元，较上年增长了123.48%；同期所有者权益收 的债务水平及偿债能力的变化。
益率13.38%，较上年增加5.97个百分点。 备用流动性方面，截至2015年3月31日，公总体来看，随着 LNG业务生产、运输和终端 司共获得银行综合授信额度为250.19亿元，未使用销售产业链的初步形成，煤炭销售业务的稳定发展 授信额度128.84亿元。同时，公司作为上市公司，及煤化工业务的扩大，公司收入规模有望维持增长 资本市场的融资渠道也比较畅通，并且目前正处于态势，但产品价格波动和新项目能否按期达产也较 优先股非公开发行的进程，发行额度为不超过 50易对公司经营性业务的盈利能力带来一定影响，同 亿元。
时公司非经营性损益也呈现波动性，不利于公司保 或有事项方面，截至2015年3月31日，公司持盈利的稳定性，我们将对此保持关注。 及子公司抵押、质押的总资产为 24.62亿元，其中对外抵押20.94亿元，对外质押为3.68亿元；此外，偿债能力
截至2015年3月末，公司尚有30件未决诉讼，但表7：2012～2014年公司部分偿债指标
整体涉及金额不大，对公司的影响有限。
|||||
|-|-|-|-|
|财务指标|2012|2013|2014|

总债务/EBITDA（X） 6.53 6.99 6.20
另截至到2015年3月31日，公司对外担保（不
|||||
|-|-|-|-|
|总债务/经营净现金流（X）|26.93|-63.47|36.84|

EBITDA利息保障倍数（X） 2.49 2.57 2.87
而可能引发的或有风险。
|||||
|-|-|-|-|
|EBITDA/短期债务（X）|0.47|0.29|0.39|

经营净现金流利息倍数（X） 0.60 -0.28 0.48
抵押条款
|||||
|-|-|-|-|
|总资本化比率（%）|55.63|59.31|61.41|

长期资本化比率（%） 45.80 42.55 48.12
业投资（集团）有限责任公司以其下属子公司新疆资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
随着各在建项目的推进和新设子公司的增加，
亚中物流商务网络有限责任公司合法持有的位于公司资本支出持续显著增加，总债务规模快速增
乌鲁木齐高新区苏州路的美居物流园部分房产及长。截至 2014年 12月 31日，公司总债务和净债
其所分摊的国有土地使用权为本期债券全体债权务分别为 200.34亿元和 168.72亿元，同比分别增
人提供抵押担保。2009年7月2日，新疆华信资产长了35.20%和32.86%；并且至2015年3月31日
评估有限公司对抵押资产出具了评估报告，用于抵分别增至 201.34亿元和 175.41亿元。另外，因有
押的资产评估值为25.11亿元。截至2014年12月息债务规模的持续增长，2014年公司利息支出达到
31日，美居物流园运营稳定，且根据乌鲁木齐市房了11.28亿元，同比增长了36.60%。
地产市场发展趋势分析抵押资产价值不可能发生从现金流来看，2014年随着主营业务各板块产
影响抵押权人利益的重大变化，经测算抵押资产评能释放的增长，公司EBITDA和经营活动净现金流
估值较2009年6月30日有所增加，可覆盖本期债均有所改善。2014年公司经营活动产生的净现金流
券的发行规模，超额抵押对本次债券本息的偿付提为 5.44亿元，当期总债务/经营净现金流和经营净
供一定的安全保障，仍具有一定的增级作用。
现金流利息倍数分别为36.84和0.48倍，因债务规
结论
模和利息支出规模增幅较大，公司经营活动净现金
+中诚信证评维持公司主体信用等级为AA，评流对债务本息的覆盖仍显不足。此外，2014年公司
级展望为稳定；维持“广汇能源股份有限公司2009总债务/EBITDA、EBITDA/短期债务和EBITDA利
+
年公司债券”的信用等级为AA。
息保障倍数分别为6.20、0.39和2.87倍，EBITDA
对利息的覆盖有所提升，对债务的保障略有回升但
仍处于相对较弱水平，公司短期偿债压力依然较
大。由于公司未来数年内资本支出仍将维持高位，
预计其债务规模将继续增加，我们将持续关注公司
附一：抵押资产一览表
||||||
|-|-|-|-|-|
|序号|产证号|名称|时间|面积（平方米）|
||乌房权证乌市高新区字第2008044730号|美居物流园A栋第一层|2003.12|18853.06|
|1|||||
||乌房权证乌市高新区字第00438509号|美居物流园B栋负一层|2003.12|19813.81|
|2|||||
||乌国用（2004）第0008769号|美居物流园B栋负一层土地|2004.09~2041.05|5663.63|
|3|||||
||乌房权证乌市高新区字第2008044733号|美居物流园C栋第四层|2003.12|16301.63|
|4|||||
||乌国用（2004）第0008528号|美居物流园C栋第四层土地|2004.07~2041.12|6097.594|
|5|||||
||乌房权证乌市高新区字第2008044725号|美居物流园K栋第一层|2003.12|8021.81|
|6|||||
||乌国用（2004）第0008535号|美居物流园K栋第一层土地|2004.07~2041.05|5484.55|
|7|||||
||乌房权证乌市高新区字第2008338606号|美居物流园O栋第一层|2003.12|14585.37|
|8|||||
||乌国用（2004）第0009295号|美居物流园O栋第一层土地|2004.12~2045.08|4543.597|
|9|||||
||乌房权证乌市高新区字第2008338601号|美居物流园J栋第一层|2003.12|25250.45|
|10|||||
||乌国用（2004）第0008533号|美居物流园J栋第一层土地|2004.07~2041.05|19730.321|
|11|||||
||乌房权证乌市高新区字第2005057558|美居物流园H栋第三层|2003.12|12712.14|
|12|||||
||乌国用（2004）第0008531，8532号|美居物流园H栋第三层土地|2004.07~2041.05|4872.09|
|13|||||
||乌房权证乌市高新区字第00490406|美居物流园H栋负一层|2003.12|31971.27|
|14|||||
||乌国用（2004）第0008531，8532号|美居物流园H栋负一层土地|2004.07~2041.05|12253.38|

附二：广汇能源股份有限公司股权结构图（截至2015年3月31日）
孙广信
71.58%
新疆广汇实业投资（集团）
有限责任公司
45.15%
广汇能源股份有限公司
71.25%100% 100% 99% 98.12%75% 94% 99% 40% 82.3%51%90%100% 100%新 新 新 广 新 新 新 新 新 新 新 宁 喀 瓜疆 疆 疆 汇 疆 疆 疆 疆 疆 疆 疆 夏 什 州广 哈 广 能 广 广 广 广 龙 红 富 中 广 广汇 密 汇 源 汇 汇 汇 汇 汇 淖 蕴 卫 汇 汇温 广 化 综 液 煤 新 石 化 三 广 广 天 能宿 汇 工 合 化 炭 能 油 工 铁 汇 汇 然 源建 物 销 物 天 清 源 有 有 路 新 能 气 物材 流 售 流 然 洁 有 限 限 有 能 源 发 流有 有 有 发 气 炼 限 公 公 限 源 发 展 有限 限 限 展 发 化 公 司 司 公 有 展 有 限责 公 公 有 展 有 司 司 限 有 限 公任 司 司 限 有 限 公 限 公 司公 责 限 责 司 公 司
司 任 责 任 司
公 任 公
司 公 司
司
附三：广汇能源股份有限公司组织结构图（截至2015年3月31日）
附四：广汇能源股份有限公司主要财务数据及指标
||||||
|-|-|-|-|-|
|财务数据（单位：万元）|2012|2013|2014|2015.Q1|

货币资金 190,636.68 175,353.79 275,156.49 211,547.11
||||||
|-|-|-|-|-|
|应收账款净额|42,294.83|67,070.99|87,300.89|109,038.09|

存货净额 36,720.88 67,104.87 61,589.51 73,225.04
||||||
|-|-|-|-|-|
|流动资产|552,624.44|448,208.02|586,806.56|570,033.49|

长期投资 27,267.78 32,759.79 53,070.82 66,892.19
||||||
|-|-|-|-|-|
|固定资产合计|1,493,032.39|2,082,138.84|2,992,378.70|3,033,255.12|

总资产 2,321,232.67 2,895,969.13 3,763,626.43 3,806,269.84
||||||
|-|-|-|-|-|
|短期债务|357,822.57|728,739.14|836,070.64|851,549.44|

长期债务 739,550.22 753,103.68 1,167,350.56 1,161,876.85
||||||
|-|-|-|-|-|
|总债务（短期债务＋长期债务）|1,097,372.80|1,481,842.82|2,003,421.21|2,013,426.30|

总负债 1,446,001.53 1,879,154.53 2,504,916.15 2,526,260.66
||||||
|-|-|-|-|-|
|所有者权益（含少数股东权益）|875,231.14|1,016,814.60|1,258,710.27|1,280,009.17|

营业总收入 371,523.59 480,528.48 671,726.88 147,146.19
||||||
|-|-|-|-|-|
|三费前利润|108,166.72|163,950.26|208,861.35|47,785.03|

投资收益 46,678.19 18,940.99 62,761.24 99.45
||||||
|-|-|-|-|-|
|净利润|98,504.47|75,346.97|168,387.70|16,112.81|

息税折旧摊销前盈余EBITDA 168,121.30 212,074.48 323,346.27 —
||||||
|-|-|-|-|-|
|经营活动产生现金净流量|40,749.26|-23,346.89|54,386.60|54,118.33|

投资活动产生现金净流量 -213,403.02 -201,601.94 -371,742.56 -73,776.47
||||||
|-|-|-|-|-|
|筹资活动产生现金净流量|64,188.09|200,917.42|425,621.68|-39,688.14|

现金及现金等价物净增加额 -108,815.85 -24,416.29 107,941.08 -59,297.30
||||||
|-|-|-|-|-|
|财务指标|2012|2013|2014|2015.Q1|

营业毛利率（%） 31.53 36.09 33.39 35.46
||||||
|-|-|-|-|-|
|所有者权益收益率（%）|11.25|7.41|13.38|5.04|

EBITDA/营业总收入（%） 45.25 44.13 48.14 —
||||||
|-|-|-|-|-|
|速动比率（X）|0.74|0.34|0.41|0.38|

经营活动净现金/总债务（X） 0.04 -0.02 0.03 0.12
||||||
|-|-|-|-|-|
|经营活动净现金/短期债务（X）|0.11|-0.03|0.07|0.30|

经营活动净现金/利息支出（X） 0.60 -0.28 0.48 2.05
||||||
|-|-|-|-|-|
|EBITDA利息倍数（X）|2.49|2.57|2.87|—|

总债务/EBITDA（X） 6.53 6.99 6.20 —
||||||
|-|-|-|-|-|
|资产负债率（%）|62.29|64.89|66.56|66.37|

总资本化比率（%） 55.63 59.31 61.41 61.13
||||||
|-|-|-|-|-|
|长期资本化比率（%）|45.80|42.55|48.12|47.58|

注：1、2012~2014年财务数据来源于经审计的2012、2013和2014年度财务报告，其中2012年末财务数据采取2013年财务报告期初重述数；2015年一季度财务数据来自未经审计的2015年一季报；
2、所有者权益包含少数股东权益，净利润包含少数股东损益；
3、2015年一季度的所有者权益收益率、经营活动净现金/总债务、经营活动净现金/短期债务指标已经年化处理。
附五：基本财务指标的计算公式
||
|-|
|货币资金等价物=货币资金+交易性金融资产+应收票据|

长期投资=可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资
||
|-|
|固定资产合计=投资性房地产+固定资产+在建工程+工程物资+固定资产清理+生产性生物资产+油气资产|

短期债务=短期借款+交易性金融负债+应付票据+一年内到期的非流动负债+短期应付债券
||
|-|
|长期债务＝长期借款+应付债券+应付融资租赁款+非金融机构长期借款|

总债务＝长期债务+短期债务
||
|-|
|净债务=总债务-货币资金|

三费前利润=营业总收入-营业成本-利息支出-手续费及佣金收入-退保金-赔付支出净额-提取保险合同准备 -
金净额保单红利支出-分保费用-营业税金及附加
||
|-|
|EBIT（息税前盈余）＝利润总额+计入财务费用的利息支出|

EBITDA（息税折旧摊销前盈余）＝EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销
||
|-|
|资本支出=购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金+取得子公司及其他营业单位支付的现金净|
|额|

营业毛利率=（营业总收入-（营业成本+利息支出+手续费及佣金支出+退保金+赔付支出净额+提取保险合同准备金净额+保单红利支出+分保费用））/营业总收入
||
|-|
|EBIT率=EBIT/营业总收入|

三费收入比=（财务费用+管理费用+销售费用）/营业总收入
||
|-|
|所有者权益收益率＝净利润/所有者权益|

流动比率＝流动资产/流动负债
||
|-|
|速动比率＝（流动资产-存货）/流动负债|

存货周转率＝主营业务成本（营业成本）/存货平均余额
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|-|
|应收账款周转率＝主营业务收入净额（营业总收入净额）/应收账款平均余额|

资产负债率＝负债总额/资产总额
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|-|
|总资本化比率＝总债务/（总债务+所有者权益（含少数股东权益））|

长期资本化比率=长期债务/（长期债务+所有者权益（含少数股东权益））
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|EBITDA利息倍数＝EBITDA/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）|

附六：信用等级的符号及定义
债券信用评级等级符号及定义
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|等级符号|含义|
|AAA|债券信用质量极高，信用风险极低|
|AA|债券信用质量很高，信用风险很低|
|A|债券信用质量较高，信用风险较低|
|BBB|债券具有中等信用质量，信用风险一般|
|BB|债券信用质量较低，投机成分较大，信用风险较高|
|B|债券信用质量低，为投机性债务，信用风险高|
|CCC|债券信用质量很低，投机性很强，信用风险很高|
|CC|债券信用质量极低，投机性极强，信用风险极高|
|C|债券信用质量最低，通常会发生违约，基本不能收回本金及利息|

注：除AAA级和CCC级以下（不含CCC级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或略低于本等级。
主体信用评级等级符号及定义
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|-|-|
|等级符号|含义|
|AAA|受评主体偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低|
|AA|受评主体偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低|
|A|受评主体偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低|
|BBB|受评主体偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般|
|BB|受评主体偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险|
|B|受评主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高|
|CCC|受评主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高|
|CC|受评主体在破产或重组时可获得的保护较小，基本不能保证偿还债务|
|C|受评主体不能偿还债务|

注：除AAA级和CCC级以下（不含CCC级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或略低于本等级。
评级展望的含义
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|正面|表示评级有上升趋势|
|负面|表示评级有下降趋势|
|稳定|表示评级大致不会改变|
|待决|表示评级的上升或下调仍有待决定|

评级展望是评估发债人的主体信用评级在中至长期的评级趋向。给予评级展望时，中诚信证评会考
虑中至长期内可能发生的经济或商业基本因素的变动。