应收账款规模快速扩大。2016年末公司应收账
款规模同比增长80.67%至 13.31亿元，截至
2017年3月末，公司应收账款规模进一步上升
至16.07亿元，面临一定的回收风险。
短期债务压力加大。2016年公司“12旋风债”将
于2017年8月到期，导致2016年末一年内到
期的非流动负债增加，短期债务较上年末增长
68.94%至 27.13亿元，2017年一季度末短期债
务进一步增长至 29.85亿元，短期偿债压力较
大。
信用评级报告声明
中诚信证券评估有限公司（以下简称“中诚信证评”）因承做本项目并出具本评级报告，特此如下声明：
1、除因本次评级事项中诚信证评与评级委托方构成委托关系外，中诚信证评、评级项目组成员以及信用评审委员会成员与评级对象不存在任何影响评级行为客观、独立、公正的关联关系。
2、中诚信证评评级项目组成员认真履行了尽职调查和勤勉尽责的义务，并有充分理由保证所出具的评级报告遵循了客观、真实、公正的原则。
3、本评级报告的评级结论是中诚信证评遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定，依据合理的内部信用评级流程和标准做出的独立判断，不存在因评级对象和其他任何组织或个人的不当影响而改变评级意见的情况。本评级报告所依据的评级方法在公司网站（www.ccxr.com.cn）公开披露。
4、本评级报告中引用的企业相关资料主要由发行主体或/及评级对象相关参与方提供，其它信息由中诚信证评从其认为可靠、准确的渠道获得。因为可能存在人为或机械错误及其他因素影响，上述信息以提供时现状为准。中诚信证评对本评级报告所依据的相关资料的真实性、准确度、完整性、及时性进行了必要的核查和验证，但对其真实性、准确度、完整性、及时性以及针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。
5、本评级报告所包含信息组成部分中信用级别、财务报告分析观察，如有的话，应该而且只能解释为一种意见，而不能解释为事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。
6、本评级报告所示信用等级自本评级报告出具之日起至本次债券到期兑付日有效；同时，在本次债券存续期内，中诚信证评将根据《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象进行跟踪评级，根据跟踪评级情况决定是否调整信用等级，并按照相关法律、法规对外公布。
图2：我国固定资产投资额及其增速
行业关注
跟踪期内，国内宏观经济增速仍在放缓，超
硬材料下游传统应用行业低迷状态未有改
善，需求不足使得超硬材料行业竞争加剧，
但新兴行业需求增长，国内超硬材料生产企
业在高端超硬材料市场有较大的进步空间
超硬材料具体可分为单晶超硬材料和复合超
硬材料两类，我国主要在单晶超硬材料的生产技术
和成本方面具有一定的优势，单晶超硬材料产量约
数据来源：国家统计局，中诚信证评整理
占世界总产量90%以上，约40%出口国外，产品的 从具体应用领域来看，金刚石材料在建筑建质量和技术水平已达到世界先进水平。我国复合超 材、机械电子、钻探采掘领域的应用比例相对较高。
硬材料产品合成技术虽然达到世界先进水平，但产 在应用形态上，金刚石工业用途主要体现在金刚石品市场占有率相对单晶产品来说仍较低，甚至国内 工具上，在金刚石工具中，65%为锯切类工具。
的该类产品中高端市场也被发达国家进口产品所
2016年我国建筑行业增加值 49,522亿元，同占据。 比增长6.6%，增幅下降0.2个百分点；全国具有资超硬材料广泛应用于石材、建筑、公路、铁路、 质等级的总承包和专业承包建筑业企业实现利润地质、石油、机场、机械、能源、航天航空、电力、
6,745亿元，同比增长4.6%。其中，国有控股企业陶瓷、电子、光学等国民经济各个领域，产品需求 实现利润1,879亿元，同比增长6.8%。
受经济波动影响较大，市场对超硬材料的需求通过
图3：2012~2016年中国建筑业增加值及增速对其下游产品的需求间接传导至本行业。因此，宏
观经济增长放缓会降低市场对超硬材料的总体需
求，行业发展面临较大的市场需求下降风险。
据国家统计局数据显示，2016年中国国内生产
总值为744,127亿元，同比增长6.7%，同比增速下
滑 0.2个百分点；全年全社会固定资产投资为
696,466亿元，增速7.9%，同比增速下降 1.9个百
分点。
资料来源：国家统计局，中诚信证评整理
图1：中国GDP及其增长
机床下游行业主要有汽车制造业、铁路、船舶、单位：%
航空航天和其他运输设备制造业、电力机械及器材制造业、军工行业和以电子信息技术为代表的高新技术产业等，下游行业的固定资产投资对机床行业需求有直接影响。2016年，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业的固定资产投资完成额持续下降，增速为-9.20%；汽车制造业增速为4.50%，较 2015年降低了 9.70个百分点；电器机械及器材制造业持续保持较快增长，增速为13.00%，同比上升4.30个百分点。
资料来源：国家统计局，中诚信证评整理
图4：2012~2016年及2017年一季度机床主要下游行业 加。2016年，中国汽车市场增幅继续领跑全球，维固定资产投资增速 持千万级别的车市级别。根据中汽协公布的数据，2016年汽车产销量分别达到2,811.9万辆和2,802.8万辆，同比增长14.5%和13.7%（上年同期分别为11.2%和9.0%），产销总量再创历史新高，带动汽车制造工业环节对超硬材料需求的快速增长。此外，电子信息领域 IC芯片制造、汽车领域的发动机凸轮轴、曲轴的加工、空调、冰箱压缩机主要零部件资料来源：Wind资讯，中诚信证评整理 缸套、滑片的加工，对磨具提出更高的要求，需要下游行业固定资产投资的缓慢增长直接导致
用到高精密度的加工工具，刺激了对金刚石磨具市 2016年以来机床行业整体需求不足。2016年机床
场的需求。
工具行业需求低速增长，全年金属加工机床产量为
同时，随着国内对清洁能源的大力推进，我国78万台，同比小幅增长2.0%。
新能源产业发展迅速，带动金刚石材料微米钻石线图5：中国金切机床产量和增幅 的需求，其主要应用领域为太阳能光伏行业中的硅基电池片切片、硅棒截断、硅棒开方等。此外，微米钻石线还应用于LED衬底片、外延片等的切割，下游需求空间较大。
伴随着经济结构的调整，国内经济增长速度持续放缓，石材、钻采等传统产业持续低迷，我国金刚石工具整体需求出现下滑，短期内超硬材料需求资料来源：Wind，中诚信证评整理 有所弱化。但是随着人造金刚石合成工艺的进步和采矿方面，2016年国内非金属矿采选业、黑色
应用领域的进一步深入，光伏硅片、蓝宝石、半导金属、有色金属、煤炭开采和洗选业固定资产投资
体、电子信息等新兴产业的兴起，对金刚石等超硬总额分别为2,126亿元、978亿元、1,429亿元和3,038
材料需求不断提升。长期来看，人造金刚石行业将亿元，除非金属矿采选业较上年微幅增长1.6%外，
面临更大的市场和更为广阔的发展前景。
后三类均延续 2015年的负增长态势，降幅分别为
新材料产业被列入“十三五”规划重点扶持产27.4%、10.0%和24.2%，较上年同期呈扩大趋势。
业，产业政策支持对超硬材料行业发展有较油气开发与支出方面，自 2014年以来，国际
大推动作用
原油价格大幅下挫，受此影响，众多国内外石油巨
2017年1月23日，工信部、发改委、科技部、头均采取控制成本、减少资本开支等更加严厉的措
财政部印发《新材料产业发展指南》（以下简称《指施来应对油价下跌。2015年全球油气勘探开发资本
南》），提出了“十三五”期间包括实施“互联网+”新材支出为5,410亿美元，较2014年减少2,000亿美元；
料行动在内的9个方面重点任务。《指南》中提到： 2016年勘探开发资本支出约为 3,800亿美元，较
“加快实现稀土磁性材料及其应用器件产业化，开2015年继续减少1,610亿美元。随着大量油气开发
展传感器、伺服电机等应用验证。开发高压液压元项目的被迫取消或延后，国际海洋油气工程行业相
件材料、高柔性电缆材料、耐高温绝缘材料。调整关需求大幅下挫，油气勘探支出不断下降，致石油
超硬材料品种结构，发展低成本、高精密人造金刚钻探用聚晶金刚石复合片需求快速减缓。
石和立方氮化硼材料，突破滚珠丝杠用钢性能稳定在建筑建材、机床、钻探采掘等传统领域超硬
性和耐磨性问题，解决高档数控机床专用刀具材料
材料的总体需求下降的现状下，汽车、电子、家电
制约。”同时，《河南省国民经济和社会发展第十三
作为人造金刚石的新兴应用领域，市场需求不断增
个五年规划纲要》亦提出“重点发展新型功能材料 简称“明匠智能”）100%股权，业务范围拓展至工业和高品级超硬材料及制品，加快高强高模碳纤维研 智能制造系统集成服务（为制造企业提供包含智能发和制品产业化，积极发展石墨烯、纳米等新型材 工厂、智能车间的硬件、软件、组网、数据分析与料，推动电子功能材料产业集聚发展，建设全国重 算法的系统集成服务等）。
要的新材料产业基地。”并且重点发展超硬材料、 2016年，得益于工业智能制造系统集成服务业高强机械用钢、高可靠密封材料、轻质高效保温绝 务的顺利拓展，当年公司实现营业总收入 23.62亿热材料、石化基础材料、稀土材料、非晶合金材料 元，同比增长29.50%，其中来自超硬材料、工业智等，在国家及地产产业政策的支持下，将推动超硬 能制造系统集成服务、金属粉末以及超硬复合材料材料行业的进一步发展。 的收入分别为 13.42亿元、5.45亿元、2.01亿元和1.29亿元，分别占营业总收入的56.82%、23.07%、业务运营
8.51%和5.46%。2017年1~3月，公司实现营业总目前公司业务涵盖超硬材料及制品和工业智
收入6.75亿元，同比增长27.36%。
能制造系统集成服务两大板块，其中超硬材料及制
图6：2016年公司营业总收入构成情况品业务系公司传统业务。公司超硬材料及制品主要
包括金刚石单晶及单晶制品、金刚石聚晶及制品等
超硬材料产品、聚晶超硬材料复合片等中间制品及
超硬材料制品原辅材料等，其中超硬材料的终端产
品包括金刚石研磨工具、金刚石修正工具、金刚石
钻进工具、金刚石锯切工具、金刚石超硬材料刀具
等，主要应用于石材加工、陶瓷加工、勘探开采、
建筑建材加工、机械加工、光学玻璃和宝石加工、
电子电器制造、汽车零部件制造等领域。2015年
资料来源：公司审计报告，中诚信证评整理
11月，公司收购上海明匠智能系统有限公司（以下
表1：2014～2016年公司主营业务分产品情况
单位：万元、%
||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|
||2014||2015||2016||
|细分产品|||||||
||收入|占比|收入|占比|收入|占比|

超硬材料 119,716.06 72.44 120,765.3 66.85 134,152.64 57.33
||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|
|超硬材料制品|2,397.99|1.45|2,703.63|1.50|3,111.42|1.33|

建筑机械 3,465.92 2.10 2,823.01 1.56 4,057.90 1.74
||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|
|超硬刀具|1,765.40|1.07|3,157.58|1.75|4,990.45|2.13|

超硬复合材料 17,141.14 10.37 18,220.70 10.09 12,889.78 5.51
||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|
|金属粉末|20,767.40|12.57|21,226.01|11.75|20,072.85|8.58|

其他 - - 36.08 0.02 235.02 0.10
||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|
|工业智能化类|-|-|11,732.15|6.49|54,478.32|23.28|

合计 165,253.91 100.00 180,664.46 100.00 233,988.39 100.00数据来源：公司提供，中诚信证评整理
升，超硬材料及制品业务规模仍保持稳健增跟踪期内，受建筑建材、机床加工、矿山开
长
采等行业需求不足影响，公司超硬材料及制
公司系国内超硬材料行业的龙头企业之一，其
品业务板块内主要产品销量有所下降，但受
产品品质及稳定性在行业内认可度较高，目前已实
益于产品结构调整，高品级产品销量占比提
现在建筑建材加工、勘探开采、机床加工等多应用
领域发展。但近年来受下游应用领域固定投资放缓 亿克拉和0.12万吨。
影响，下游需求不足导致超硬材料行业竞争加剧， 公司超硬复合材料产品以复合片为主，主要用公司主要产品订单量持续下滑。 于石油、矿山、拉丝模等领域，其中石油及矿山领具体分产品产销量情况来看，2016年，受超硬 域应用占比较高。2016年受国际原油价格波动影材料及制品下游主要应用领域建筑及机床加工行 响，油气勘探支出增幅不断下降，加之矿山开采投业需求不足影响，公司超硬材料及制成品产销量均 资放缓，致石油钻探及矿山开采用聚晶金刚石复合有所下滑，其中超硬材料产销量分别同比下降 片需求减缓。受此影响，公司超硬复合材料销售量15.11%和8.08%，至26.19亿克拉和27.43亿克拉； 价齐跌，2016年公司超硬复合材料产销量分别同比以金刚石模块、磨轮系列、金刚石空心钻头、混凝 下滑15.38%和18.51%，至670.49万粒和639.75万土锯片、大理石锯片、花岗石锯片、专用锯片及通 粒。
用锯片为主的超硬材料制成品产销量分别下降 超硬刀具方面，随着汽车、航空等行业的发展，62.35%和61.76%，至24.98万片和35.38万片。同 超硬刀具需求不断增长，且 2016年公司超硬材料时，金属粉末作为超硬材料及制品的原材料之一， 刀具生产线项目的顺利推进使得其产销量大幅上随着下游需求不足影响，其产销量也有所下滑，同 升，2016年公司超硬刀具产销量分别同比增长比分别下降14.93%和11.29%，至0.57万吨和0.55 50.55%和78.97%，至14.89万片和15.10万片；2017万吨。2017年一季度，公司超硬材料及金属粉末产 年1~3月超硬刀具销量5.54万片。
量分别为 6.14亿克拉和 0.12万吨；销量分别 7.09
表2：近年来公司主要产品产销情况
||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
||2014||2015||2016||2017.Q1||
|产品名称|||||||||
||产量|销量|产量|销量|产量|销量|产量|销量|

超硬材料（亿克拉、元/克拉） 33.89 31.71 30.85 29.84 26.19 27.43 6.14 7.09
||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|超硬复合材料（万粒、元/粒）|797.47|861.89|792.33|785.09|670.49|639.75|164.55|165.58|
|金属粉末（万吨、万元/吨）|0.68|0.62|0.67|0.62|0.57|0.55|0.12|0.12|
|超硬材料制品（万片、元/片）|||||||||
||64.37|67.01|58.63|54.28|22.46|31.81|0.00|0.00|
|-小径|||||||||

超硬材料制品（万片、元/片）
9.74 9.81 7.71 7.48 2.52 3.57 0.00 0.00-中径
||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|超硬刀具（万片、元/片）|10.83|10.65|8.32|10.03|14.89|15.10|5.30|5.54|

注：公司超硬材料制品分为小径（小于φ250）产品和中径（大于等于φ250）产品。
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
从产品销售均价来看，针对近年来的不利行业 13.18%至20.15元/粒。2017年一季度，公司超硬复环境以及市场需求的变化，公司主动调整产品结 合材料销售均价相比上年全年销售均价进一步下构，增加高品级超硬材料、超硬材料制品及金属粉 滑1.37元/粒至18.78元/粒。
末的销量，相关产品销售价格均有所提升。其中超 表3：近年来公司主要产品销售价格变动趋势
||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|
|采购量|2014|2015|2016|2|017.Q|1|

超硬材料（元/克拉） 0.38 0.40 0.49 0.52材料制品中径产品销售均价提升20.52%至 180.47
||||||
|-|-|-|-|-|
|超硬复合材料（元/|||||
||19.89|23.21|20.15|18.78|
|粒）|||||

吨。2017年一季度，公司超硬材料相比上年全年销 金属粉末（万元/吨） 3.36 3.43 3.62 4.33
||||||
|-|-|-|-|-|
|超硬材料制品（元/|||||
||11.85|12.44|11.44|0.00|
|片）-小径|||||

属粉末销售均价提升0.71万元/吨至4.33万元/吨。 超硬材料制品（元/
116.32 149.74 180.47 0.00
片）-中径
但受石油钻探及矿山开采用聚晶金刚石复合片需
||||||
|-|-|-|-|-|
|超硬刀具（元/片）|165.81|314.71|330.19|176.92|

资料来源：公司提供，中诚信证评整理
2016年，公司金属粉末及超硬复合材料产品销 目前公司筹建超硬材料表面金属化单晶及高售收入均有所下滑，但相关产品业务贡献占比相对 品质微粉研制项目、超硬材料刀具生产线项目、宝较小，其收入下滑对整体业务规模变动趋势影响较 石级大单晶金刚石产业化项目和新材料加工用金小。公司逐步调整产品结构，增加附加值较高的大 刚石线锯项目，旨在提升高品级超硬材料产品产单晶超硬材料、高品质微粉、宝石级钻石等高品级 能。其中，宝石级大单晶金刚石产业化项目拟通过产品的业务占比，业务贡献度较高，使超硬材料及 新增高压合成装备、机加工设备等精密设备299台制品业务板块销售收入在主要产品销量下降的情 （套），采用六面顶超高压合成装备工艺及大单晶况下，仍保持稳健增长态势。 金刚石制造技术，建设国内首条无色大单晶钻石和片状大单晶金刚石生产线，项目建设周期为2年，公司优化超硬材料及制品产业布局，逐步淘
达产后公司有望打破DeBeers公司、GE公司和住汰落后设备及产能，并持续推进下游产品及
友公司在人造高品级金刚石市场的垄断局面。此高附加值产品的项目建设，未来随着项目的
外，公司经过广泛的市场调研，在充分利用其专有逐步建成投产，公司产品将更加多元化，整
核心技术的基础上开发金属固结金刚石线新产品，体抗风险能力将进一步提升
以适应我国单晶硅片切割企业的需求，其新材料加近年来，公司不断淘汰小型合成压机设备，新
工用金刚石线锯项目建设周期为 1.5年，项目建成增投资建设大型超硬材料压机设备，截至2017年3
后将形成年产180千米新材料加工用金刚石线锯的月底，公司φ650以上的压机设备1,358台，较2015
产能。公司主要在建项目计划投资总额为 19.37亿年末增加452台，生产效率得到进一步提高。但因
元，截至2017年3月底已投资9.38亿元；2017年为金刚石压机所生产产品的结构发生变化，新产品
4~12月、2018年和2019年公司分别计划投资3.99合成时间长、附加值高，其整体产能同比 2015年
亿元、2.50亿元和2.50亿元。其中，除新材料加工末有所下降，截至 2017年 3月底公司超硬材料产
用金刚石线锯项目外，其他在建项均为募投项目，能为25.20亿克拉/年。
公司整体资本支出压力尚可。
表4：截至2017年3月底公司压机台数及产能情况
|||||
|-|-|-|-|
|压机型号/台数|||超硬材料产能|
|≤φ450|φ500-560|≥φ650|（亿克拉/年）|

283 527 1,358 25.20
数据来源：公司提供，中诚信证评整理
表5：截至2017年3月底公司主要在建项目投资规划情况
单位：万元
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|||截至2017年|计划投资|||
|项目|预算数|||||
|||3月底已投资|2017.4~12|2018|2019|

超硬材料表面金属化单晶及高品质微粉研制 68,022 54,824 13,198 - -
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|超硬材料刀具生产线|23,680|9,082|14,598|-|-|

宝石级大单晶金刚石产业化项目 43,045 26,320 6,680 - -
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|新材料加工用金刚石线锯|58,973|3,581|5,392|25,000|25,000|

合计 193,720 93,807 39,868 25,000 25,000资料来源：公司提供，中诚信证评整理
总体来看，公司立足工业大单晶金刚石的传统
2016年公司与主要供应商继续保持稳定合作优势，并从整个产业链出发，积极推进下游产品及
关系，原材料采购成本相对较低，原料供应
高附加值产品的项目建设，未来随着项目的逐步建
渠道及质量较有保障
成投产，公司产品将更加多元化，整体抗风险能力
公司原材料主要通过下属各生产事业部的采
将进一步提升。
购部门向国内原料供应厂商采购，并对供应商资质
进行系统打分，以确保原材料采购质量的最优。
混合料采购方面，公司石墨粉主要采购自湖南 随着技术水平的不断积累，公司工业智能制及四川等地区，主要供应商为甘洛鑫晶源新材料有 造业务拓展顺利，订单数量快速提升，助推限公司和澧县晶源新材料有限公司；金属粉采购自 公司智能制造板块业务规模快速增长北京及山东地区，主要供应商为北京市同心力金刚 公司工业智能制造业务主要由子公司明匠智石制品厂和山东聊城莱鑫粉末材料科技有限公司。 能负责。明匠智能系国内最早从事“工业4.0”、“智 2016年，公司石墨粉及金属粉采购金额分别为 能工厂”研发及项目实施的企业之一，是专业提供5,523.88万元和4,168.98万元。 智能工厂解决方案的新兴服务型科技企业，具备自顶锤采购方面，公司与供应商签订年度框架合 主核心技术和知识产权，研发实力较强。截至2016同，每月根据碳化钨的市场价波动对同类供应商进 年底，明匠智能已拥有专利、著作权等知识产权119行询价，并结合实际生产使用情况决定采购量及采 项，受益于先进的技术水平，明匠智能业务规模快购价格，以确保优质优价。2016年，公司顶锤采购 速扩张。2016年，明匠智能营业收入及净利润分别额为2,866.89万元，主要合作供应商为洛阳金鹭硬 同比提升222.49%和290.21%，至54,478.32万元和质合金工具有限公司、济南市冶金科学研究所有限 12,641.67万元。
责任公司、大连远东钨业科技股份有限公司和横店 在销售下游方面，明匠智能自成立以来早期客集团东磁股份有限公司。 户集中在汽车领域，同时应用智能制造的厂商数量叶蜡石料采购方面，公司叶蜡石料主要采购自 也相对较少，因此造成客户集中度较高的情况。近北京地区，主要供应商为北京市上品商业发展有限 年来随着技术水平的不断累积，公司业务认可度越责任公司和北京神州灵山新材料有限公司。2016 来越高，订单量不断上升。2016年，明匠智能订单年，公司叶蜡石料采购额为3,530.71万元。 量同比增长88.05%，当期新签约合同为8.50亿元。
从采购价格来看，由于金属粉末的主要成分为 其中，2016年7月明匠智能分别与江西众心堂制药铁镍合金，随着铁、镍金属价格的下滑，近年来公 有限公司和泰国 TTC集团签约，订单金额分别为司金属粉及混合料采购成本降幅较大；顶锤的市场 1.80亿元和2,350万美元。截至2016年底，明匠智供应相对充足，价格亦有所下降。由于公司原材料 能在手订单金额为2.48亿元，未来随着在手订单的主要向战略合作供应商采购，采购价格一般低于市 陆续结转，明匠智能收入规模将保持上升态势。
场价格。 表7：近年来明匠智能主要客户销售情况（万元、%）
||||
|-|-|-|
|2015年|||
|主要客户|销售金额|销售占比|

美的集团武汉制冷设备有限公司 3,760.51 18.87
||||||
|-|-|-|-|-|
|采购量|2014|2015|2016|2017.Q1|

||||
|-|-|-|
|广州美的厨房电器制造有限公司|2,889.57|14.50|

广东美的制冷设备有限公司 2,290.60 11.50
||||||
|-|-|-|-|-|
|石墨粉|49.78|145.33|229.84|4 5 . 5 5|

||||
|-|-|-|
|河南机电职业学院|2,055.94|10.21|

索菲亚家居股份有限公司 1,452.99 7.29
||||||
|-|-|-|-|-|
|叶蜡石块|1,286.19|941.32|1,230.76|230.09|

||||
|-|-|-|
|合计|12,449.61|62.37|
|2016年|||
|主要客户|销售金额|销售占比|

TT CORPORATION COMPANY
||||||
|-|-|-|-|-|
|石墨粉|25.20|24.14|24.03|2 3 . 8 3|

金属粉 47.50 37.69 24.78 27.41
||||
|-|-|-|
|安徽省技术进出口股份有限公司|8,018.32|17.58|

||||||
|-|-|-|-|-|
|叶蜡石块|2.87|2.69|2.87|2.76|

顶锤 360.86 298.58 261.98 261.78
||||
|-|-|-|
|美的集团武汉制冷设备有限公司|2,782.32|5.27|

资料来源：公司提供，中诚信证评整理
广东美的制冷设备有限公司 2,039.00 3.87
总体来看，公司与主要供应商建立了长期稳定
||||
|-|-|-|
|合计|25,463.86|50.65|

力，我国政府积极推进产业引导基金（IPP）1的设 匠智能订单数量快速上升，业务规模迅速扩张。同立。明匠智能利用自身在智能制造领域的技术优 时，明匠智能行业首先引进智能制造基金模式，该势，增强与地方政府的合作，于 2016年 9月参与 模式可加速异地扩张，并加速资金周转，实现高速设立南宁明匠智能制造产业投资基金，基金总规模 增长，该业务板块收入占比有望得到进一步提升。
为5亿元，首期规模为1亿元。其中，珠江西江产
财务分析
业投资基金管理有限公司作为普通合伙人出资比
以下财务分析是基于公司提供的经瑞华会计例为1%，广西北部湾产业投资基金合伙企业（有
师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留限合伙）作为劣后级有限合伙人出资比例为10%，
上海明匠智能作为劣后级有限合伙人出资比例为
意见的2014~2016年合并财务报表以及未经审计的10%，南宁投资引导基金作为中间级有限合伙人出
2017年一季度财务报表。公司各期财务报表均按照资比例为15%，浙商证券资管作为优先级有限合伙
新会计准则编制，且为合并口径。
人出资比例为64%。该产业投资基金存续期为4+2 资本结构
年，主要投向工业4.0领域中的智能制造服务企业，
图8：2014～2017.Q1公司资本结构分析委托珠江西江产业投资基金管理，上海通川投资管
理有限公司为基金投资顾问。IPP模式是明匠智能
行业首创，能加速异地扩张，目前明匠智能已经将
IPP模式推广至全国其他分公司区域，通过 IPP模
式将有效解决系统集成服务回款缓慢问题，改善企
业现金流差、难以做大体量的问题，明匠智能业务
规模有望进一步扩张。
图7：明匠智能IPP模式流程图
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
受益于留存收益的逐年积累，公司自有资本实力不断得到夯实，2016年末公司净资产总额同比增长7.54%至48.62亿元；2017年一季度末公司净资产规模较上年末增长2.26%至 49.72亿元。随着业务规模的扩张及扩产项目的投建，公司资产和负债规模均有所上升。2016年末公司总资产和总负债分别为 87.09亿元和 38.47亿元，分别为同比增长14.83%和25.59%。2017年一季度末公司资产规模较上年末增长7.97%至 94.03亿元，负债规模较上年末增长15.19%至44.31亿元。
资料来源：中诚信证评整理
总体看，近年来随着技术水平的不断累积，明 表8：截至2016年末主要超硬材料上市公司资本结构比较
|||||
|-|-|-|-|
|公司名称|资产（亿元）|负债（亿元）|资产负债率（%）|

中兵红箭 102.67 28.97 28.21 1先进制造业产业基金，一般由制造业上市公司发起设立的
|||||
|-|-|-|-|
|黄河旋风|87.09|38.47|44.17|

豫金刚石 88.15 20.96 23.78
原则独立运作，典型模式为：上市公司、政府、基金或其他
|||||
|-|-|-|-|
|四方达|8.62|1.14|13.20|

公司，由金融租赁公司根据区域内制造企业的诉求，向上市
资料来源：上市公司定期报告，中诚信证评整理
公司采购智能化设备、以及工业4.0整体解决方案服务等，
财务杠杆方面，2016年，在金刚石压机设备更
并融资租赁给提出诉求的相关制造企业。智能制造产业基金
重点投资先进制造业、传统产业升级和产业布局的重大项 新及高品级超硬材料产能扩张背景下，公司资本性
目，加快培育高端制造业，促进传统制造业优化升级。
支出增加，外部融资需求带动负债规模增长，年末 加快存货周转，2016年末及2017年3月末存货余公司资产负债率为44.17%，同比上升 3.79个百分 额分别为4.29亿元和3.45亿元，规模不断下降。
点；总资本化比例为37.37%，同比上升 2.79个百 从债务期限结构来看，截至 2016年末，公司分点。2017年一季度末公司资产负债率较上年末增 总债务 29.01亿元，其中短期债务 27.13亿元，主长2.95个百分点至47.12%。 要系公司“12旋风债”将于 2017年 8月到期，导致从资产构成来看，公司资产以非流动资产为 2016年末一年内到期的非流动负债增加，短期债务主，2016年末及2017年3月末非流动资产占总资 较上年末增长68.94%。2017年一季度末公司总债产的比重分别为67.76%和65.54%。公司非流动资 务规模进一步增长15.78%至33.59亿元，且仍以短产主要由固定资产、在建工程、其他非流动资产、 期债务为主，债务期限结构有待进一步优化。
商誉以及无形资产构成，截至 2016年末上述项目 图9：2014～2017.Q1公司债务结构分析分别占非流动资产的64.37%、13.38%、12.30%、
5.01%和4.02%。固定资产方面，近年来随着压机、
办公楼以及宝石级大单晶金刚石产业化项目、超硬
材料表面金属化单晶及高品质微粉产业化项目的
部分转固，公司固定资产逐年大幅增长，2016年末
为37.98亿元，2017年3月末进一步增至39.31亿
元。在建工程方面，2016年末及2017年3月末公
司在建工程分别为7.89亿元和7.44亿元，2016年
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
随着压机、厂房的持续投入，公司在建工程余额增 总体来看，2016年随着公司业务规模扩张，其长9.57%。公司其他非流动资产主要为预付的设备 资产规模和自有资本规模均有所增长，但公司债务及工程款，2016年末及2017年3月末分别为7.26 以短期债务为主，短期内面临一定的偿付压力。
亿元和 8.88亿元。2016年以来，随着超硬材料表
盈利能力
面金属化单晶及高品质微粉产业化项目、超硬材料
公司收入主要来源于超硬材料、工业智能化、刀具生产线项目以及宝石级大单晶金刚石产业化
金属粉末和超硬复合材料等业务收入，2016年，受项目的逐步建设，公司设备及工程采购款项快速增
益于产品结构调整，公司附加值较高的大单晶超硬加。无形资产方面，2016年末及2017年3月末公
材料、宝石级钻石等产品的业务贡献度较高，使超司无形资产分别为2.37亿元和2.44亿元。
硬材料及制品业务板块销售收入在主要产品销量流动资产方面，公司流动资产主要由应收账
下降的情况下，仍保持稳健增长，加之工业智能制款、货币资金和存货等构成，2016年末上述三项分
造产业转型和升级的顺利开展，推动整体业务规模别占流动资产的47.40%、14.94%和15.27%。应收
增长，当年公司营业收入同比增长29.98%至 23.62账款方面，2016年末及2017年3月末公司应收账
亿元。2017年一季度，公司实现营业收入 6.75亿款分别为 13.31亿元和 16.07亿元，呈逐年大幅增
元，同比增加27.26%。
长态势，2016年末公司应收账款余额中账龄在一年
以内的占比为90.06%，其中子公司明匠智能的应收
账款为5.27亿元。2016年及2017年1~3月，公司
资产减值损失中计提的坏账损失为0.17亿元和0.22
亿元。中诚信证评关注到，公司应收账款规模较大
且增长较快，其回收情况应予以关注。货币资金方
面，2016年末及2017年3月末公司货币资金分别
为 4.19亿元和 6.63亿元。存货方面，近年来公司
图10：2014～2017.Q1公司收入成本分析 期间费用方面，2016年公司三费合计为 4.69亿元，三费收入占比为19.88%，较上年上升 2.15个百分点，其中销售费用发生额为0.45亿元，同比略降0.73%；管理费用为 2.83亿元，同比增长77.65%，主要是研发费用、薪酬支出和折旧摊销增加所致；受付息债务规模扩大带来的利息支出增加影响，公司2016年财务费用同比增长20.46%至1.41亿元。2017年一季度，公司期间费用合计 1.35亿资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
元，占同期营业总收入比例为20.03%。总体来看，毛利率方面，2016年公司调整产品结构，高品
公司三费控制力度有待加强。
级超硬材料及制品销售占比有所提高，且工业智能
表11：2014～2017.Q1公司期间费用分析制造业务毛利贡献提升，当年公司毛利率同比提升
单位：亿元4.34个百分点至40.28%。从各业务板块来看，2016
||||||
|-|-|-|-|-|
|项目|2014|2015|2016|2017.Q1|

年公司超硬复合材料、金属粉末及超硬刀具等产品 销售费用 0.47 0.46 0.45 0.16
||||||
|-|-|-|-|-|
|管理费用|1.20|1.59|2.83|0.77|

财务费用 1.09 1.17 1.41 0.42主要产品的毛利率稳步提升，加之工业智能业务毛
||||||
|-|-|-|-|-|
|三费合计|2.75|3.22|4.69|1.35|

营业总收入 16.62 18.17 23.62 6.75率的提升起到主要推动作用。2017年一季度公司综
||||||
|-|-|-|-|-|
|三费收入占比|16.53%|17.73%|19.88%|20.03%|

合毛利率为42.68%，保持良好发展趋势。
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
表9：2014～2016年公司各产品毛利率情况 利润方面，2016年公司利润总额为4.38亿元，单位：% 同比增长37.55%。公司利润总额主要来自经营性业
|||||
|-|-|-|-|
|主要产品|2014|2015|2016|

超硬材料 30.47 32.62 34.52
升，公司经营性业务利润得到较大规模的增长，
|||||
|-|-|-|-|
|超硬材料制品|17.51|26.74|28.94|

建筑机械 10.02 -3.91 5.84
43.69%。从非经常性损益来看，2016年公司应收账
|||||
|-|-|-|-|
|超硬刀具|24.73|36.25|35.30|

超硬复合材料 44.51 44.70 40.69
款坏账损失导致资产减值损失0.17亿元；获得投资
|||||
|-|-|-|-|
|金属粉末|41.09|42.78|35.86|
|工业智能化|-|54.81|58.94|
|其他|-|-5.13|-68.18|

合计 32.69 35.94 40.28
为7.60%，同比上升1.52个百分点，资产获利能力注：以上收入为主营业务收入
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
有所提高。
与同类型超硬材料制造企业相比，公司主导产
图11：2014～2017.Q1公司利润总额构成分析品竞争力较强，且智能化业务顺利转型助推公司收
入规模及盈利能力提升，行业竞争优势显著。
表10：2016年超硬材料市场主要上市公司资本结构比较
|||||
|-|-|-|-|
||营业收入|毛利率|净利润|
|公司名称||||
||（亿元）|（%）|（亿元）|

中兵红箭 37.82 21.07 1.37
|||||
|-|-|-|-|
|黄河旋风|23.62|40.28|3.70|

豫金刚石 9.64 33.48 1.39
|||||
|-|-|-|-|
|四方达|1.67|43.89|0.30|

资料来源：上市公司定期报告，中诚信证评整理
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
总体来看，受益于智能化业务规模的快速扩 表12：2014～2017.Q1公司部分偿债能力指标
||||||
|-|-|-|-|-|
|项目|2014|2015|2016|2017.Q1|

长期债务（亿元） 8.17 7.84 1.88 3.74型升级及降低成本等一系列措施，毛利率水平显著
||||||
|-|-|-|-|-|
|总债务（亿元）|20.65|23.90|29.01|33.59|

EBITDA（亿元） 5.61 6.60 8.63 -
||||||
|-|-|-|-|-|
|资产负债率（%）|51.51|40.38|44.17|47.12|

从债务规模来看，2016年公司债务随经营规模 长期资本化率（%） 25.32 14.78 3.72 6.99
||||||
|-|-|-|-|-|
|总资本化率（%）|46.15|34.58|37.37|40.32|

总债务/EBITDA
期公司短期债务为27.13亿元，长期债务为1.88亿
（X）
3.68 3.62 3.36 -
||||||
|-|-|-|-|-|
|EBITDA利息倍数|||||
||4.85|5.11|5.76|-|
|（X）|||||

经营活动净现金/总
0.21 0.20 0.07 0.02图12：2014～2017.Q1公司EBITDA结构分析
债务（X）
||||||
|-|-|-|-|-|
|经营活动净现金/利|||||
||3.69|3.68|1.39|0.47|
|息支出（X）|||||

资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
从现金流方面来看，2016年公司智能制造业务板块资金回笼缓慢，致使当年经营活动净现金流同比减少56.08%至 2.09亿元。同期公司经营活动净现金流/利息支出为1.39倍，较上年下降2.29倍；
经营活动净现金流/总债务0.07倍，较上年下降0.13倍。整体来看，公司经营性现金流对债务本息保障能力趋弱。
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
从EBITDA构成来看，公司保持很强的盈利能 财务弹性方面，截至 2017年 3月末，公司获力和获现能力，2016年公司的 EBITDA为 8.64亿 得工商银行、光大银行、中信银行等多家银行综合元，同比增长30.89%。公司 EBITDA主要由利润 授信额度 48.60亿元，其中未使用额度为 25.88亿总额、利息支出和折旧构成，其中受益于收入规模 元，备用流动性较充足。
增长以及主营业务较强的盈利能力，公司利润总额 或有事项方面，截至 2017年 3月末，公司无为 4.38亿元，较上年增长37.55%；随着固定资产 对外担保。受限资产方面，截至 2017年 3月末，规模的扩大，公司折旧、摊销等刚性支出较上年亦 公司共存在1.28亿元受限的货币资金，此外股东黄大幅增长，进一步充实EBITDA规模。 河实业集团所持公司 17,964.76万股股权中有从EBITDA对债务本息的保障程度来看，2016 14,549.50万股处于质押状态。
年公司EBITDA利息保障倍数为5.76倍，较上年提 整体来看，尽管公司 2016年短期债务规模有升0.65；同期总债务/EBITDA为 3.36倍，较上年 所增加，但收入规模快速提升，盈利状况良好，下降0.26倍，公司EBITDA对债务本息的保障程度 EBITDA及经营活动净现金对债务本息的保障程度较上年有所增强，总体保持较好水平。 较好，整体偿债能力仍很强。
结论
综上，中诚信证评维持黄河旋风主体信用级别
AA，评级展望为稳定，维持“河南黄河旋风股份有
限公司2012年公司债券”信用级别AA。
债券评附一：河南黄河旋风股份有限公司股权结构图（截至2017年3月31日）
级乔秋生
80.34%
河南黄河实业集团股份有限公司 2.20%
22.67%
河南黄河旋风股份有限公司
债券评附二：河南黄河旋风股份有限公司组织结构图（截至2017年3月31日）
级股东大会
审计委员会
监事会
董事会 战略委员会
监
董事会秘书
察
提名委员会 审
计
总经理
部
薪酬与考核委员会
|||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|
|证券部|人力资源部|财务部|文化部|企管部|品质保证部|研发中心|基建部|

||||
|-|-|-|
|内控与预算部|保卫部|安全环保部|

超 超 机 机 超 超 金 超 钻
硬 硬 械 电 硬 硬 属 硬 石
材 材 制 制 复 砂 粉 刀 事
料 料 造 造 合 轮 末 具 业
事 制 事 事 材 材 事 事 部
业 品 业 业 料 料 业 业
部 事 部 部 事 事 部 部
业 业 业
部 部 部
物 触 组 合 提 选 销 后
流 媒 装 成 纯 型 售 勤
中 厂 车 厂 分 分 中 部
心 间 厂 厂 心 室
债券评附三：河南黄河旋风股份有限公司主要财务数据及财务指标
级
||||||
|-|-|-|-|-|
|财务数据（单位：万元）|2014|2015|2016|2017.Q1|
|货币资金|||||
|应收账款净额|38,389.74|73,669.02|133,095.71|160,675.85|
|存货净额|||||
|流动资产|150,654.56|236,238.79|280,773.60|324,043.07|
|长期投资|||||
|固定资产合计|288,527.91|398,430.61|459,087.36|467,803.08|
|总资产|||||
|短期债务|124,772.28|160,605.95|271,321.42|298,473.43|
|长期债务|||||
|总债务（短期债务＋长期债务）|206,459.01|239,035.45|290,087.54|335,865.22|
|总负债|||||
|所有者权益（含少数股东权益）|240,915.86|452,137.56|486,216.43|497,189.10|
|营业总收入|||||
|三费前利润|52,897.53|63,306.49|91,607.64|27,719.50|
|投资收益|||||
|净利润|22,359.93|27,487.03|36,963.13|10,973.12|
|息税折旧摊销前盈余EBITDA|||||
|经营活动产生现金净流量|42,734.93|47,542.24|20,879.26|1,979.17|
|投资活动产生现金净流量|||||
|筹资活动产生现金净流量|7,344.77|157,337.15|55,955.88|19,857.52|
|现金及现金等价物净增加额|||||
|财务指标|2014|2015|2016|2017.Q1|
|营业毛利率（%）|32.69|35.94|40.28|42.68|
|所有者权益收益率（%）|9.28|6.08|7.60|8.83|
|EBITDA/营业总收入（%）|33.77|36.30|36.56|-|
|速动比率（X）|0.57|0.87|0.66|0.72|
|经营活动净现金/总债务（X）|||||
|经营活动净现金/短期债务（X）|0.34|0.30|0.08|0.03|
|经营活动净现金/利息支出（X）|||||
|EBITDA利息倍数（X）|4.85|5.11|5.76|-|
|总债务/EBITDA（X）|||||
|资产负债率（%）|51.51|40.38|44.17|47.12|
|总资本化比率（%）|||||
|长期资本化比率（%）|25.32|14.78|3.72|6.99|

注：1、上述所有者权益包含少数股东权益，净利润均包含少数股东损益；
2、2017年一季度所有者权益收益率、经营活动净现金/总债务、经营活动净现金/短期债务指标均经年化处理。
债券评附四：基本财务指标的计算公式
级
||
|-|
|货币资金等价物＝货币资金+交易性金融资产+应收票据|

长期投资＝可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资
||
|-|
|固定资产合计＝投资性房地产+固定资产+在建工程+工程物资+固定资产清理+生产性生物资产+油气资产|

短期债务＝短期借款+交易性金融负债+应付票据+一年内到期的非流动负债
||
|-|
|长期债务＝长期借款+应付债券|

总债务＝长期债务+短期债务
||
|-|
|净债务＝总债务-货币资金|

三费前利润＝营业总收入-营业成本-利息支出-手续费及佣金收入-退保金-赔付支出净额-提取保险合同准备金净额-保单红利支出-分保费用-营业税金及附加
||
|-|
|EBIT（息税前盈余）＝利润总额+计入财务费用的利息支出|

EBITDA（息税折旧摊销前盈余）＝EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销
||
|-|
|资本支出＝购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金+取得子公司及其他营业单位支付的现金|
|净额|

营业毛利率＝（营业收入-营业成本）/营业收入
||
|-|
|EBIT率＝EBIT/营业总收入|

三费收入比＝（财务费用+管理费用+销售费用）/营业总收入
||
|-|
|所有者权益收益率＝净利润/所有者权益|

流动比率＝流动资产/流动负债
||
|-|
|速动比率＝（流动资产-存货）/流动负债|

存货周转率＝主营业务成本（营业成本）/存货平均余额
||
|-|
|应收账款周转率＝主营业务收入净额（营业总收入净额）/应收账款平均余额|

资产负债率＝负债总额/资产总额
||
|-|
|总资本化比率＝总债务/（总债务+所有者权益（含少数股东权益））|

长期资本化比率＝长期债务/（长期债务+所有者权益（含少数股东权益））
||
|-|
|EBITDA利息倍数＝EBITDA/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）|

债券评附五：信用等级的符号及定义
级债券信用评级等级符号及定义
|||
|-|-|
|等级符号|含义|

AAA 债券信用质量极高，信用风险极低
|||
|-|-|
|AA|债券信用质量很高，信用风险很低|

A 债券信用质量较高，信用风险较低
|||
|-|-|
|BBB|债券具有中等信用质量，信用风险一般|

BB 债券信用质量较低，投机成分较大，信用风险较高
|||
|-|-|
|B|债券信用质量低，为投机性债务，信用风险高|

CCC 债券信用质量很低，投机性很强，信用风险很高
|||
|-|-|
|CC|债券信用质量极低，投机性极强，信用风险极高|

C 债券信用质量最低，通常会发生违约，基本不能收回本金及利息
注：除AAA级和CCC级以下（不含CCC级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或略低于本等级。
主体信用评级等级符号及定义
|||
|-|-|
|等级符号|含义|

AAA 受评主体偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低
|||
|-|-|
|AA|受评主体偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低|

A 受评主体偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低
|||
|-|-|
|BBB|受评主体偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般|

BB 受评主体偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险
|||
|-|-|
|B|受评主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高|

CCC 受评主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高
|||
|-|-|
|CC|受评主体在破产或重组时可获得的保护较小，基本不能保证偿还债务|

C 受评主体不能偿还债务
注：除AAA级和CCC级以下（不含CCC级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或略低于本等级。
评级展望的含义
|||
|-|-|
|正面|表示评级有上升趋势|

负面 表示评级有下降趋势
|||
|-|-|
|稳定|表示评级大致不会改变|

待决 表示评级的上升或下调仍有待决定
评级展望是评估发债人的主体信用评级在中至长期的评级趋向。给予评级展望时，中诚信证评会考虑
中至长期内可能发生的经济或商业基本因素的变动。