华泰联合证券有限责任公司
及
中信证券股份有限公司
关于
北京首旅酒店（集团）股份有限公司
收购 HOMEINNS HOTEL GROUP及
Poly Victory Investments Limited
之
估值报告
签署日期：二〇一五年十二月
目录
声明 ..................................................... 3第一章背景情况介绍 ...................................... 5一、本次交易基本方案情况............................................ 5二、委托方、估值分析对象及委托方外其他估值报告使用者................ 6三、估值背景分析................................................... 11第二章估值技术说明及方法选择 ............................ 21一、估值技术说明................................................... 21二、如家酒店集团估值情况分析....................................... 25三、POLYVICTORY估值情况分析 ...................................... 32四、基于如家酒店集团股价走势的定价合理性分析....................... 33第三章报告结论 ......................................... 34一、估值结论....................................................... 34二、估值依据....................................................... 34三、特别事项说明................................................... 35四、估值报告使用限制说明........................................... 35
声明
一、估值人员在执行本次估值业务中，遵循相关法律法规，恪守独立、客观和公正的原则；根据估值人员在执业过程中收集的资料，估值报告陈述的内容是客观的。
二、本报告分析对象为HOMEINNS HOTELGROUP（以下简称“如家酒店集团”）及Poly Victory InvestmentsLimited（以下简称“ PolyVictory”），相关资料来源于公开信息。
三、估值人员与估值报告中的分析对象没有现存或者预期的利益关系；与相关当事方没有现存或者预期的利益关系，对相关当事方不存在偏见。
四、尽管本报告是倚赖于报告中所涉及公开信息的准确性和完整性而准备的，华泰联合证券及中信证券对任何前述信息的使用并不代表其已独立地进行核实或表示同意。本报告不构成对其准确性、完整性或适当性的任何保证。
五、估值人员出具的估值报告中的分析、判断和结论受估值报告中假设和限定条件的限制，估值报告使用者应当充分考虑估值报告中载明的假设、限定条件、特别事项说明及其对结论的影响。
六、除非本报告中另有定义，本报告中所使用的术语简称应具有《北京首旅酒店（集团）股份有限公司重大现金购买及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）》对该等术语所规定的释义。此外，本报告中使用的汇率为中国人民银行货币政策司发布的2015年12月4日汇率中间价：1美元=6.3851元人民币；1港币=0.82386元人民币。同时，本报告可能存在个别数据加总后与相关数据汇总数存在尾差情况，系数据计算时四舍五入造成。
华泰联合证券及中信证券
关于北京首旅酒店（集团）股份有限公司
收购HOMEINNS HOTELGROUP及
Poly Victory InvestmentsLimited之估值报告正文
北京首旅酒店（集团）股份有限公司：
华泰联合证券有限责任公司及中信证券股份有限公司接受贵公司的委托，根据有关法律、法规，遵循独立、客观、公正的原则，采用市场法，按照必要的估值程序，对如家酒店集团与Poly Victory之100%股权定价情况的公允性及合理性进行分析。现将估值情况报告如下：
第一章背景情况介绍
一、本次交易基本方案情况
本次交易中，首旅酒店拟通过重大现金购买及发行股份购买资产的方式收购如家酒店集团及Poly Victory之100%股权：
1、重大现金购买：根据首旅酒店、首旅酒店（香港）、首旅酒店（开曼）及如家酒店集团于2015年12月6日签署的《合并协议》，首旅酒店拟以每股普通股17.90美元及每股ADS（每股ADS为两股普通股）35.80美元的价格向如家酒店集团非主要股东支付现金对价，获得如家酒店集团65.13%股权。本次重大现金购买交易总对价为11.24亿美元，约合71.78亿元人民币。
2、发行股份购买资产：首旅酒店拟向首旅集团等 8名交易对方发行股份直接和间接购买如家酒店集团34.87%股权，包括向首旅集团发行股份购买其持有的 Poly Victory之100%股权，以及向携程上海、WiseKingdom、沈南鹏（Neil NanpengShen）、SmartMaster、孙坚、PeaceUnity、宗翔新等首旅集团外的其他发行对象购买其合计持有的如家酒店集团19.60%的股权。
Poly Victory是首旅集团为持有如家酒店集团股权而设立的持股公司，主要资产为如家酒店集团15.27%股权，并未开展经营业务。因此，本次发行股份购买资产交易完成后，首旅酒店将通过直接及间接方式持有如家酒店集团34.87%股权。
根据首旅酒店与发行股份购买资产交易对方于2015年12月6日签署的《发行股份购买资产协议》，本次发行股份购买资产的交易价格为每股普通股 17.90美元及每股ADS（每股 ADS为两股普通股）35.80美元，本次发行股份购买资产总对价为6.07亿美元，约合38.73亿元人民币，其中Poly Victory100%股权交易价格为 17.14亿元人民币、其他交易对方所持如家股权交易价格为 21.60亿元人民币。
二、委托方、估值分析对象及委托方外其他估值报告使用者
本次估值的委托方为首旅酒店，分析对象为如家酒店集团及PolyVictory。
（一）委托方—北京首旅酒店（集团）股份有限公司
1、基本情况
|||
|-|-|
||北京首旅酒店（集团）股份有限公司|
|中文名称||
||BTG Hotels (Group) Co., Ltd.|
|英文名称||
||北京市西城区复兴门内大街51号|
|注册地址||
||张润钢|
|法定代表人||
||段中鹏|
|董事会秘书||
||23,140万元|
|注册资本||
||23,140万元|
|实收资本||
||首旅酒店|
|股票简称||
||600258.SH|
|股票代码||
||上海证券交易所|
|上市地点||
||110000005200682|
|注册号||
||110102700217243|
|税务登记号||
||出租汽车客运；餐饮服务；项目投资及管理；旅游服务；饭店经营及管理；旅游产品开发、销售；承办展览展示活动；设计、制作、代理、发布国内及外商来华广告；信息咨询；技术开发、技术咨询、技术服务；出租商业用房；物业管理；健身服务；棋；牌；台球；保龄球；旅游接洽；代客订购车票、文艺票；出租自行车、三轮车；复印；旅游信息咨询；国内航线除香港、澳门、台湾地区航线外的航空客运销售代理业务；销售百货、工艺美术品、日用品、服装鞋帽、针纺织品、字画、装饰材料、五金交电、建筑材料、汽车配件；机动车公共停车场服务；美术装饰；仓储；为举办展览提供服务；会议服务；保洁服务；家居装饰;以下项目限分支机构经营住宿；酒吧；洗衣服务；销售食品、书刊、二类普通诊察器械、医用橡胶制品、零售卷烟、雪茄烟；零售、出租音像制品；零售图书、期刊、电子出版物。（依法须经批准的项目，经相关部门批准后依批准的内容开展经营活动）|
|经营范围||

2、股权结构
3、财务状况
截至2015年9月30日，首旅酒店总资产账面价值为40.51亿元，负债账面价值为 26.74亿元，股东全部权益账面价值为 13.77亿元。2015年 1-9月实现营业收入 9.76亿元，净利润 0.64亿元；2014年度全年实现营业收入 27.91亿元，净利润1.34亿元。首旅酒店近两年一期财务及经营状况如下：
（1）合并资产负债表主要数据
单位：万元
||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|
|项目||2015年9月30日||2014年12月31日||2013年12月31日|
|流动资产合计|47,465.72||52,791.01||62,349.69||
|非流动资产合计|357,673.13||170,123.30||154,824.51||
|资产总计|405,138.84||222,914.32||217,174.20||
|流动负债合计|175,693.79||54,904.02||65,795.32||
|非流动负债合计|91,708.67||33,686.96||22,033.06||
|负债合计|267,402.46||88,590.98||87,828.38||
|归属于母公司所有者权益合计|||||||
|||113,435.01||114,575.61||106,889.52|
|所有者权益合计|137,736.39||134,323.34||129,345.82||

（2）合并利润表主要数据
单位：万元
|||||
|-|-|-|-|
|项目|2015年1-9月|2014年度|2013年度|
|营业收入|97,582.42|279,062.24|296,453.08|
|营业利润|9,378.20|16,901.92|17,610.77|
|利润总额|9,826.57|17,001.17|17,569.82|
|净利润|6,448.32|13,359.21|13,660.89|

|||||
|-|-|-|-|
|项目|2015年1-9月|2014年度|2013年度|
|归属于母公司所有者的净利润|6,715.43|11,247.31|11,797.01|

（二）估值分析对象—如家酒店集团
1、基本情况
|||
|-|-|
||如家酒店集团|
|中文名称||
||Homeinns Hotel Group|
|英文名称||
||2006年5月30日|
|成日日期||
||开曼群岛|
|注册地址||
||上海市徐汇区漕宝路124号|
|办公地址||
||1,000,000美元|
|注册资本||
|股票代码|HMIN|
||Nasdaq Global Market|
|上市地点||
||酒店经营与管理|
|经营范围||

2、股权结构
截至本报告签署之日，如家酒店集团股权结构如下：
孙坚
100%
首旅集团 携程香港 沈南鹏 Townbright 刘聪
100% 100% 50% 100% 100%
其他股东 Poly Victory 携程上海 Smart Master Peace Unity Wise Kingdom 宗翔新65.09% 15.27% 14.94% 3.59%0.39% 0.28% 0.03% 0.33% 0.09%如家酒店集团
3、财务状况
截至 2015年 9月 30日，如家酒店集团资产总额 96.18亿元，净资产 53.15亿元，2015年1-9月如家酒店营业收入总额49.94亿元，净利润1.85亿元。截至2014年12月31日，如家酒店集团资产总额93.95亿元，净资产50.71亿元，2014
年全年如家酒店集团营业收入总额66.83亿元，净利润5.19亿元。被估值单位近两年一期财务及经营状况如下：
（1）合并资产负债表主要数据
单位：万元
|||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|
||项目||2015年9月30日||2014年12月31日||2013年12月31日|
|流动资产合计||181,922.5||140,722.7||173,679.4||
|非流动资产合计||779,865.6||798,746.9||791,589.1||
|资产合计||961,788.1||939,469.6||965,268.5||
|流动负债合计||282,366.8||278,521.7||183,196.2||
|非流动负债合计||147,952.7||153,834.0||337,320.0||
|负债合计||430,319.5||432,355.7||520,516.2||
|归属于母公司所有者权益合计||530,106.4||505,503.3||443,141.1||
|所有者权益合计||531,468.6||507,113.9||444,752.3||

（2）合并利润表主要数据
单位：万元
|||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|
||项目||2015年1-9月||2014年度||2013年度|
|营业收入总额||499,369.2||668,274.8||635,297.1||
|营业成本及费用总额||436,467.7||564,617.8||544,768.0||
|营业利润||33,087.4||64,064.5||52,455.9||
|净利润||18,498.1||51,936.8||19,605.4||
|归属于普通股东净利润||18,008.9||51,311.5||19,622.2||

（三）估值分析对象—Poly Victory
1、基本情况
|||
|-|-|
||宝利投资有限公司|
|中文名称||
||Poly Victory Investments Limited|
|英文名称||
||2004年1月22日|
|成日日期||
||英属维尔京群岛|
|注册地址||

|||
|-|-|
||578682|
|公司编号||
||6万股|
|授权资本||
||Start Chambers, Wickhams Cay II, P.O. Box 2221, Road Town, Tortola,British Virgin Islands|
|住所||
||香港夏悫道12号美国银行中心34楼3406室|
|办事地址||

2、股权结构
北京市国资委
100%
首旅集团
100%
Poly Victory
15.27%
如家酒店集团
3、财务状况
单位：万元
|||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|
||项目||2015年9月30日||2014年12月31日||2013年12月31日|
|总资产||94,424.3||91.094.7||82,143.3||
|净资产||81,949.5||78.866.7||69.937.6||
||项目||2015年1-9月||2014年度||2013年度|
|营业收入||-||-||-||
|营业利润||2,446.9||7.260.2||458.3||
|利润总额||2,446.9||7.260.2||458.3||
|净利润||2,446.9||7,260.2||458.3||

注1、2015年11月14日，PolyVictory原股东首旅香港完成决议，以PolyVictory与首旅香港间的1.25亿元负债认购股本。同时，2015年11月20日，首旅香港将PolyVictory的100%股权转让给首旅集团。综上，根据公司管理层提供的相关信息，截至本估值报告出具之日， PolyVictory的所有资产为如家酒店集团15.27%股权与现金。
（三）委托方外其他估值报告使用者
北京首旅酒店（集团）股份有限公司为本次估值的委托方，除首旅酒店外，
中国证券监督管理委员会、上海证券交易所、委托方主管部门以及华泰联合证券
有限责任公司与中信证券股份有限公司为其他估值报告使用者。除国家法律、法规另有规定外，任何未经估值机构和委托方确认的机构或个人不能由于得到估值报告而成为估值报告使用者。
三、估值背景分析
（一）本次交易背景
1、境外优质上市公司私有化回归步伐加快
随着中国 A股证券市场的逐步完善，2015年境外优质上市公司私有化回归步伐加快。之前较多企业海外上市主要因为海外上市限制条件较少，现在无论是境内宏观政策还是 A股市场估值都占据优势，大批优质上市公司的回归有一定的必然性，2015年宣布发起私有化的境外上市公司已有将近30家。
同时，国内监管机构也积极采取措施推动境外优质上市公司回归 A股证券市场，《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》和《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》也放宽财务准入指标，取消持续增长要求，简化其他发行条件，强化信息披露约束。此外，即将在上海证券交易所推出的战略新兴板则旨在积极扶持战略新兴产业，支持优质企业在境内上市，进一步推进了境外优质企业回归的步伐。
总体来说，国内监管机构对新兴产业公司上市持鼓励态度，境内投资者对于境外优质公司高度认可，A股证券市场为IPO、再融资、并购重组提供了巨大的空间，本次交易正是发生在这样的宏观市场环境之下。
2、本次交易是落实国务院政策的重要举措
国务院总理李克强在 2015年 6月 4日召开的国务院常务会议中提出，鼓励境外优质上市公司、特殊股权结构类企业回归境内上市。按照现行法规，一些特殊股权结构类企业不符合首次公开发行股票并上市标准，使得部分具有发展潜力的企业谋求海外上市融资。在万众创新、大众创业的背景下，国务院鼓励特殊股权结构类企业在境内上市，这无疑释放了鼓励创新、创业型企业积极融资的信号。
同时，具有门槛低、流程快、融资灵活等特点的新三板也将受到更多国内创业企业的青睐。
本次交易正是首旅酒店落实国务院上述政策导向的重要举措。交易完成后，作为较早在境外上市的优质企业，如家酒店集团将从美国 Nasdaq Global Market退市，并正式回归A股证券市场。
3、本次交易是实践国有企业试点改革的重要举措
2010年，国务院发布《关于促进企业兼并重组的意见》，明确提出充分发挥资本市场推动企业重组的作用，促进加快转变经济发展方式和调整经济结构。
2013年，《关于推动国有股东与所控股上市公司解决同业竞争规范关联交易的指导意见》（国资发产权[2013]202号）指出要“综合运用资产重组、股权置换、业务调整等多种方式，逐步将存在同业竞争的业务纳入同一平台，促进提高产业集中度和专业化水平”。2015年9月13日，中共中央、国务院对外公布《关于深化国有企业改革的指导意见》，对国企改革进行了顶层设计和总体部署。
本次交易，首旅酒店对 Nasdaq Global Market上市公司如家酒店集团进行私有化，是利用上市公司的公开市场进行的市场化操作，是实践国有企业混合所有制改革的重要举措。本次交易有利于多元化上市公司的股权，整合其旗下优质酒店资产，为促进国有资本的保值增值、优化资源配置、推动产业结构调整奠定坚实基础。
4、本次交易符合国家关于推进旅游业发展的规划
为适应休闲旅游日益发展的需求，中国人民银行、国家发展改革委等七部委联合发布了《关于金融支持旅游业加快发展的若干意见》，以加强和改进旅游业金融服务，支持和促进旅游业加快发展。首先提出要加强和改进旅游业金融服务，金融部门要高度重视，合理调配金融资源，创新金融工具和产品，支持和推进旅游业科学发展和转型升级。同时，要求各银行业金融机构创新发展符合旅游业特点的信贷产品和模式，确保符合条件的旅游企业获得方便、快捷的信贷服务，加大对小型微型旅游企业和乡村旅游的信贷支持。其次，提出要扩宽旅游业融资渠
道，支持旅游资源丰富、管理体制清晰、符合国家旅游发展战略和发行上市条件的旅游企业上市融资。积极支持已上市旅游企业通过合适的方式进行再融资或者利用资本市场进行并购重组做大做强。最后，提出要引入市场竞争机制，鼓励社会资本参与旅游业发展，打破行业、地区壁垒，简化审批手续，为社会资本参与旅游业发展营造公平竞争市场环境。
2014年8月9日，国务院发布了《关于促进旅游业改革发展的若干意见》，其中指出：以转型升级、提质增效为主线，推动旅游产品向观光、休闲、度假并重转变，满足多样化、多层次的旅游消费需求；推动旅游开发向集约型转变，更加注重资源能源节约和生态环境保护，更加注重文化传承创新，实现可持续发展；
推动旅游服务向优质服务转变，实现标准化和个性化服务的有机统一。
近年来，我国积极推进经济体制改革，践行经济结构调整，鼓励居民提高消费水平，不断发展现代服务业，其中旅游产业作为现代服务业的重要组成部分，与首旅酒店所处行业的发展息息相关。本次交易完成后，首旅酒店将进一步增强其旅游服务能力，符合国家关于推进旅游业发展的整体规划。
5、“互联网+”商业模式在酒店行业日渐普及
随着中国经济的发展、居民可支配收入的增长、消费观念的改变，中国旅游行业整体呈现蓬勃发展的趋势。近几年，移动互联网快速兴起，在线旅游市场也得到了蓬勃发展，推动了OTA、O2O等“互联网+”商业模式在酒店行业的普及。
移动互联网的迅速发展，不仅为酒店的营销渠道提供了新的选择、给酒店实现利润增长提供机遇，同时也能够进一步提升消费者的满意度。
本次发行股份购买资产交易完成后，携程将成为首旅酒店的重要战略投资者之一，并以此为基础与首旅酒店开展一系列基于酒店服务业的线上线下的全方位合作，本次交易正是发生在信息量丰富、实时沟通、市场呈加速度变化的资讯时代。
（二）如家酒店集团主营业务及核心竞争力分析
1、主营业务情况
如家酒店集团是一家领先的经济连锁型及中档型酒店管理公司，以“成为全球酒店行业前三甲的酒店管理企业”为愿景，始终秉承“家”文化，致力于为中国快速增长的人口提供标准化的产品和高质量的服务以及为对价格敏感的差旅人士和游客提供卫生、舒适、便捷的住宿服务，以满足消费者在个人商务和旅游休闲中对良好住宿环境的需求，并积极利用互联网工具开拓新型业务和商业模式，实施 O2O创新营销战略，不断整合住宿相关产品和服务，通过平台化运营打造围绕酒店住宿和旅行的生态圈。
作为中国住宿行业的领导企业，如家酒店集团多年来获得多项国内国际的各类奖项及荣誉称号，主要如下：
2012年，如家酒店集团获得了中国饭店协会授予的“2012年中国饭店业最佳连锁品牌”以及中央电视台授予的“CCTV中国年度品牌”等称号。同年，金枕头评选委员会授予如家酒店集团旗下莫泰酒店“2012年度中国最受欢迎经济型连锁酒店品牌”、和颐酒店“2012年度中国最受欢迎中、高端商务酒店品牌”等荣誉称号。
2014年及 2015年，在 WPP集团和北京华通明略信息咨询有限公司出具的BrandZ™品牌资产评估——最有价值的中国品牌 100强中，如家酒店集团的经济型酒店品牌“Homeinn”均居酒店行业之首。
2013年，如家酒店集团获中国饭店协会授予的“2013中国饭店业最佳连锁品牌”、“2013中国饭店协会信息化优秀示范企业”称号；同年在《21世纪经济报道》举办的“金枕头奖”颁奖典礼上，如家酒店集团获得“2013年度中国最受欢迎经济型连锁酒店品牌”称号,和颐酒店获得“2013年度最具投资价值的中、高端商务酒店”称号。此外，2013年如家酒店集团获得中央电视台授予的 “2013中国信用典范企业”称号以及《第一财经》颁布的“年度最佳人才管理奖”称号。
2014年，如家酒店集团被波士顿咨询公司评为“中国十大最吸睛企业(China’ s 10 Most Eye-CatchingCompanies)”，获得中国旅游饭店协会颁发的“2013年度中国饭店集团60强 (TOP 60 Hotel Groups inChina)”称号，并获得中国饭店协会发布的“2014中国酒店集团规模排行第1名”的荣誉。
2015年，如家酒店集团和颐品牌酒店获中国饭店协会颁布的“2015年中国饭店业智能化示范企业”、如家酒店集团获得“2015年中国最佳连锁饭店”等称号，同年 5月份如家酒店集团获中国连锁经营协会授予“2014年中国特许连锁100强”称号。
如家酒店集团实施多品牌战略，旗下拥有五大品牌，分别为如家酒店、莫泰酒店、云上四季、和颐酒店和如家精选酒店，涵盖经济型及中高档酒店。如家酒店集团各品牌定位清晰，可满足不同层次客户的需求。其中，经济型酒店系列主要以如家酒店、莫泰酒店和云上四季酒店三个品牌为主，中高档酒店系列以和颐酒店和如家精选两大品牌为主。同时，如家酒店集团实行直营与特许加盟并行发展的经营模式，在保持直营酒店稳步发展的同时，近年来持续增加特许加盟酒店的开发力度。截至2015年9月30日，如家酒店集团旗下共拥有2,787家已开业酒店，其中如家酒店 2,273家，莫泰酒店 409家，云上四季 30家，和颐酒店 56家，如家精选19家；直营酒店 917家，特许加盟酒店1,870家。
2、核心竞争力分析
（1）如家酒店集团是经济型连锁酒店龙头
如家酒店集团是国内经济型连锁酒店龙头，经过多年发展，其始终在细分领域保持行业领先地位。如家酒店集团创立于2002年，2006年10月在美国Nasdaq Global Market上市，是中国酒店业海外上市第一股。
未来，如家酒店集团仍将保持一定的扩张速度。在经济型酒店方面，如家品牌将继续拓展特许加盟店的规模，并将适当考虑通过市场化的收购兼并以保持行业地位。同时，如家酒店集团计划发力中端酒店市场，已有的和颐酒店和如家精选酒店未来将加速扩张，预期未来将成为盈利的重要增长点。
（2）如家酒店集团品牌分布广泛、酒店类型丰富
截至 2015年 9月末，如家酒店集团在中国 300多个城市共有 2,787家酒店投入运营，形成了行业领先的国内连锁酒店网络体系。
如家酒店集团旗下现有五个酒店品牌：如家酒店、如家精选酒店、和颐酒店、莫泰酒店和云上四季酒店。如家酒店、莫泰酒店和云上四季酒店主要定位于经济型连锁酒店市场，和颐酒店、如家精选酒店主要定位在中端酒店市场。在经济型酒店方面，如家酒店在如家快捷品牌多年发展的基础上，通过收购、整合莫泰酒店和云上四季酒店，丰富集团内品牌种类和地域分布，实现稳步扩张。经济型连锁酒店的高速发展期已经度过，即将进入稳定发展期。自 2008年起，如家酒店开始发展和颐品牌，作为集团的中高端品牌。2015年，如家酒店集团在和颐品牌继续发展的同时，进一步推出如家精选。多元化酒店品牌、庞大的酒店网络和差异化产品定位是如家酒店集团的特有优势。
（3）庞大的会员体系和合作网络
作为行业领先的国内连锁酒店，如家酒店品牌在消费者中具有广泛的知名度和认可度。如家酒店大力发展会员业务，截至 2015年 9月末，如家酒店集团非协议客户的“家宾”会员数量达4,700万左右，良好的优惠政策和会员服务功能将使得会员人数继续快速增长。同时，如家酒店集团大力发展协议客户，通过完善的协议设置吸引更多的商旅用户。
同时，2014年如家酒店集团面向行业推出“家联盟”平台，旨在在行业内进行充分合作，对会员、培训、工程等资源进行共享，深入挖掘合作机会，提供相应增值服务，扩大品牌影响力的同时增加收益。
（4）注重系统信息建设，积极拥抱移动互联网
为适应市场发展，满足公司内部管理和外部营销需要，如家酒店集团大力推进信息化系统的建设。近年来，如家酒店集团或自主开发或通过与第三方合作开发了 MAPS系统、移动端APP、企业微信号等工具或技术，对原有的内部管理
和外部营销进行机制改善，不断促进工作质量的提升。同时在业务执行上，通过OTA合作、如家酒店官网、手机APP及微信端等均可实现客人的酒店预订，并对酒店部分服务项目嵌入移动端，提升客户入住体验。在营销端，除传统的营销方式外，如家酒店集团大力推进线上尤其是移动端的营销，与其他软件服务商展开线上线下全方位合作。完善的信息系统建设，对庞大的酒店管理、营销工作将起到积极推进作用。
（5）具有优秀的管理服务及丰富的酒店业管理经验
如家酒店集团以成为全球酒店行业前三甲的酒店管理企业为愿景，经过十多年的积累和发展，建立了公司整体管理与城区管理酒店管理相结合、特许加盟与直营相结合的管理体系。自成立以来，如家酒店集团围绕诚信、尊重、尽责、进取、合作的价值观在服务客户、创造价值的路上积累了丰富的经验。
此外，如家酒店集团于2004年3月成立了如家管理大学，以“专业、务实、共享”为教学理念，借鉴吸收国内外酒店管理教育培训成功经验，已经发展成为中国酒店管理最具影响力的企业大学及中国酒店业培训第一品牌。2012年及2013年，如家管理大学连续获得中国企业大学前10名的荣誉称号。完善的酒店运营管理体系有利于集团低成本、高效率的运营。
此外，如家酒店集团高度重视人才培养，员工经招聘录用后要经过如家管理大学、实习考核、在岗培训、城区推荐、总部批准等多道关卡。为解决顾客需求、持续提升入住体验，公司采取了产品升级、加大培训力度、重视客户反馈、移动互联营销、提升酒店智能化水平、加强质量控制等多重手段。
（三）本次交易对首旅酒店的影响分析
1、本次交易有利于首旅酒店进一步整合业内资源，完善酒店品牌系列
经历了近 30年的高速发展时期，近年来中国酒店行业进入了整合布局与谋求创新的年代。星级酒店业务定位将产生分化，品牌影响力将发挥日益重要的作用。品牌的竞争是企业间高层次的竞争，是稳定市场占有率的必备手段。
如家酒店集团于2006年10月在美国Nasdaq Global Market上市。如家酒店集团以“成为全球酒店行业前三甲的酒店管理企业”为愿景，始终秉承“家”文化，致力于为对价格敏感的差旅人士和游客提供卫生、舒适、便捷的住宿服务。
如家酒店集团旗下现有五个酒店品牌，即如家酒店、莫泰酒店、云上四季酒店、和颐酒店和如家精选酒店、。截至2015年9月30日，如家酒店集团旗下共拥有 2,787家已开业酒店，其中如家酒店 2,273家，莫泰酒店 409家，云上四季酒店 30家，和颐酒店 56家，如家精选酒店 19家；直营酒店 917家，特许加盟酒店1,870家。
本次交易结束后，首旅酒店将形成覆盖“豪华”、“高档”、“中档”、“经济型”全系列的酒店业务，活跃用户人数及会员数大幅增加，首旅酒店的影响力将覆盖至全国。本次交易是首旅酒店在收购南苑股份之后，进一步整合业内资源的重要举措。如家酒店集团在经济型酒店细分市场的独特优势，将有助于进一步完善首旅酒店的品牌系列。
2、本次交易有利于首旅酒店实施“品牌+资本”的发展战略，提升市场竞争力首旅酒店以“调整结构、创新经营、强化管理、中国服务”为总体工作方针，将自身发展定位于以酒店经营管理为主营业务的系列品牌发展平台，在酒店板块将采取“品牌+资本”的发展战略。具体而言，首旅酒店将充分发挥上市公司的优势，通过自身的资本实力，在资本市场进行同业并购，进一步促进酒店主业的发展，提高酒店业务的收入及利润水平。另一方面，收购更多优质酒店可以发挥规模效应优势，增强首旅酒店的品牌影响力，有利于首旅酒店对外拓展更多酒店业务。
本次交易，有利于首旅酒店加快实施“品牌+资本”的发展战略，利用如家酒店集团的多品牌优势和较高的市场认可度，进一步提升首旅酒店影响力，突出酒店主业发展，不断拓宽目标客户群，扩大首旅酒店的规模，提高核心竞争力。
同时，优质境外上市企业的回归，将在资本层面为首旅酒店注入新的血液，有利于上市公司进一步提升市场竞争力。
3、本次交易有利于首旅酒店进一步完善产业布局，发挥交易协同效应
首旅酒店的长期发展战略包括通过收购兼并和自己创建酒店品牌等形式，实施高、中、低端酒店品牌齐头并进发展的模式。
如家酒店集团形成了行业领先的国内连锁酒店网络体系，旗下五个酒店品牌都各具侧重：和颐酒店是全感官人文商旅型连锁酒店品牌，如家精选酒店是全感官创意商旅型连锁酒店品牌，如家酒店是温馨舒适的商旅型连锁酒店品牌，莫泰酒店是时尚简约的商旅型连锁酒店品牌，云上四季是地域风情的商旅型连锁酒店品牌。由此可见，首旅酒店可以通过如家酒店集团的现有业务线，在连锁酒店细分市场，实现快速布局。
本次交易有利于上市公司进一步增强酒店主业的规模与实力，丰富旗下酒店品牌种类和数量，扩大现有市场份额，进一步完善产业布局。此外，如家酒店集团作为行业领先的酒店管理集团，不仅拥有丰富的资本市场运作经验，还拥有丰富的市场化经营管理经验。通过本次交易，首旅酒店将积极融合与如家酒店集团在经营、管理、财务、技术、营销、品牌和文化等方面的优势互补，充分发挥交易协同效应。
4、本次交易有利于首旅酒店获得优质的物业资产与酒店品牌，提高其盈利能力
截至2015年9月30日，如家酒店集团旗下共拥有 2,787家已开业酒店，其中如家酒店2,273家，莫泰酒店409家，云上四季30家，和颐酒店56家，如家精选 19家；直营酒店 917家，特许加盟酒店 1,870家。首旅酒店将通过本次交易在全国范围内获得大量优质的物业资产，旗下酒店数量和酒店规模都会显著增加，同时整体品牌体系也会得到极大丰富。
截至 2015年 9月 30日，如家酒店集团资产总额 96.18亿元，净资产 53.15亿元。如家酒店集团2014年全年实现营业收入66.83亿元，利润总额7.51亿元，归属于母公司股东的净利润 5.1亿元，盈利能力较强。通过本次交易，首旅酒店的资产总额、收入总额、利润水平均将会提升，首旅酒店将享有如家酒店集团的
优质物业资产和酒店品牌，提升现有业务规模和市场占有率。随着本次交易协同效应的释放，上市公司的资产规模与盈利能力将持续增长。
5、本次交易有利于首旅酒店与携程在线上、线下的长期战略合作，是首旅酒店实践“互联网+”国家战略的重要举措
本次交易前，首旅酒店的控股股东首旅集团拥有丰富的旅游业务线下资源，但对基于互联网以及移动互联网基础之上的线上旅游业务模式没有太多涉足。
本次发行股份购买资产交易完成后，携程将成为首旅酒店的重要战略投资者之一。目前，携程在综合性旅行服务公司之中处于领先地位，并且已经和国航、东航、南航等全国各大航空公司，招行、工行、建行等全国各大银行，以及各地移动、联通、电信等知名企业建立了战略合作伙伴关系。鉴于携程在互联网领域的重要开创性地位，本次交易可以帮助首旅酒店充分利用携程的品牌效应，抓住国内旅游市场潜在的发展空间。本次重组将进一步帮助首旅酒店实践“互联网+”国家战略，有助于首旅酒店依托互联网以及移动互联网技术进行线上线下业务的融合提升。
第二章估值技术说明及方法选择
一、估值技术说明
（一）估值目的
首旅酒店拟以重大现金购买及发行股份购买资产的方式购买如家酒店集团及Poly Victory之100%股权。为充分保护中小投资者利益，充分、准确、完整的反映估值相关信息，华泰联合证券与中信证券受首旅酒店委托对如家酒店集团与Poly Victory之100%股权定价情况的公允性及合理性进行分析，为首旅酒店董事会提供参考。
（二）估值分析对象
本次估值分析对象为如家酒店集团及PolyVictory。
（三）价值类型
根据估值目的，本次估值将分析相关对象的市场价值。
市场价值是指自愿买方和自愿卖方，在各自理性行事且未受任何强迫的情况下，估值对象在评估基准日进行正常公平交易的价值估计数额。
（四）估值基准日
本次估值分析的基准日为 2015年10月31日。
（五）估值方法及思路介绍
企业价值估值的基本方法主要有收益法、市场法和资产基础法。
收益法，是指将预期收益资本化或者折现，确定估值对象价值的估值方法。
收益法常用的具体方法包括股利折现法和现金流量折现法。
市场法，是指将估值对象与可比上市公司或者可比交易案例进行比较，确定估值对象价值的估值方法。市场法常用的两种具体方法是可比公司法和可比交易法。
资产基础法，是指以被估值单位估值基准日的资产负债表为基础，合理分析企业表内及表外各项资产、负债价值，确定估值对象价值的估值方法。
一方面，作为美国纳斯达克上市公司，在本次交易完成之前，如家酒店集团受上市监管及商业保密限制不能提供更为详细的财务资料及盈利预测，且公布盈利预测可能会引起其股价异动，从而增加本次交易的不确定性，因此本次交易无法使用收益法进行估值。另一方面，作为品牌化的酒店服务及旅游业集团，如家酒店集团推行轻资产运作模式，因此不适宜采用资产基础法进行评估。
同时，如家酒店集团作为美国上市的酒店服务集团，一方面，在资本市场已有较为成熟的价值评估体系；另一方面，本次交易在市场上存在可比案例，故本次采用市场法估值分析本次交易作价的公允性与合理性。此外，本估值报告也将结合目标公司的历史股价走势分析本次交易作价的公允性与合理性。市场法估值方法说明如下：
1、市场法的定义及原理
企业价值估值中的市场法，也称“相对估价法”，是根据与被估值企业相同或相似的对比公司近期交易的成交价格，通过分析可比公司与被估值企业各自特点分析确定被估值企业的股权估值价值。市场法的理论基础是同类、同经营规模并具有相同获利能力的企业其市场价值是相同的（或相似的）。可采用的比率乘数指标包括市盈率（P/E）、市销率（P/S）、企业价值倍数（EV/EBITDA）等。
市场法常用的两种方法是可比公司法和可比交易法。
2、可比公司法
可比公司法是指获取并分析可比上市公司的经营和财务数据，计算适当的价值比率，在与被估值企业比较分析的基础上，确定被估值企业价值的具体方法。
估值过程如下：
（1）选择可比公司；
（2）分析可比公司基本情况；
（3）确定比率参数；
（4）分析标的公司的价值。
3、可比交易法
可比交易法是指获取并分析可比企业的买卖、收购及合并案例资料，计算适当的价值比率，在与被估值企业比较分析的基础上，确定被估值企业价值的具体方法。估值过程如下：
（1）选择可比交易；
（2）分析可比交易基本情况；
（3）确定比率参数；
（4）分析标的公司的价值。
（六）估值假设
本估值报告分析估算采用的假设条件如下：
1、一般假设
（1）公开市场假设：是假定在市场上交易的资产，或拟在市场上交易的资产，资产交易双方彼此地位平等，彼此都有获取足够市场信息的机会和时间，以
便于对资产的功能、用途及其交易价格等作出理智的判断。公开市场假设以资产在市场上可以公开买卖为基础。
（2）资产持续经营假设：是指估值时需根据被估值资产按目前的用途和使用的方式、规模、频度、环境等情况继续使用，或者在有所改变的基础上使用，相应确定估值方法、参数和依据。
（3）假设估值基准日后被估值对象所处国家和地区的政治、经济和社会环境无重大变化；
（4）假设估值基准日后国家宏观经济政策、产业政策和区域发展政策无重大变化；
（5）假设和被估值对象相关的利率、汇率、赋税基准及税率、政策性征收费用等估值基准日后不发生重大变化；
（6）假设估值基准日后被估值对象的管理层是负责的、稳定的，且有能力担当其职务；
（7）假设估值基准日后无不可抗力对被估值对象造成重大不利影响。
2、特殊假设
（1）假设估值基准日后被估值对象采用的会计政策和编写本估值报告时所采用的会计政策在重要方面保持一致；
（2）假设估值基准日后被估值对象在现有管理方式和管理水平的基础上，经营范围、方式与目前保持一致；
（3）假设估值基准日后被估值单位的产品或服务保持目前的水平与市场竞争态势。
二、如家酒店集团估值情况分析
（一）可比公司法
1、选择可比公司
本次估值中可比公司选取遵循如下原则：（1）根据如家酒店集团的经营范围与上市地选择在美国上市的酒店行业公司作为可比公司；（2）可比公司的主营业务应包括运营中低端及经济型的酒店；（3）剔除数据不全的公司，并在比较时考虑到部分公司存在价值比率失真等情况，本次估值最终选择华住酒店集团、Choice Hotels InternationalInc.（以下简称“精选国际”）、Wyndham WorldwideCorporation（以下简称“温德姆环球”）、AccorS.A.（以下简称“雅高酒店集团”）及InterContinental Hotels GroupPL（以下简称“洲际酒店集团”）共5家酒店行业同类上市公司作为可比公司。
2、可比公司基本情况
（1）华住酒店集团
华住酒店集团成立于 2005年，是中国第一家多品牌的连锁酒店管理集团。
公司旗下拥有全季酒店、星程酒店、汉庭酒店、海友酒店等 6个酒店品牌，在全国范围内为宾客提供从高端到平价、商务差旅到休闲度假的住宿体验。2010年3月26日，华住酒店集团的前身“汉庭酒店集团”（NASDAQ:HTHT）在纳斯达克成功上市。2014年底，华住已经完成全国31省市的布局，并重点在长三角、环渤海湾、珠三角和中西部发达城市形成了密布的酒店网络。截至 2014年 12月31日，华住酒店集团拥有1,995家酒店，共209,955间客房；其中，经济型酒店品牌汉庭共有1,648家门店，占公司总酒店数的83%。从主营业务情况、业务经营区域及业务规模等各方面参考，华住酒店集团为如家酒店集团最为可比的同行业公司。
（2）精选国际
精选国际拥有Comfort、Quality、Clarion及 Sleep Inn等七个酒店品牌，并在纽约证券交易所挂牌交易（NYSE:CHH）。精选国际最早起源于信誉良好且价格中等的高品质客栈（QualityInn）连锁集团。1981年起，随着经济型连锁酒店 ComfortInns的开设和发展，精选国际步入快速发展期。在相继收购了Clarion、 Rodeway Inn和Econo Lodge之后，精选国际又对Sleep Inn和MainStay Suites进行了革命性的改造，使自身的业务范围得到全面拓展。截至 2014年 12月 31日，精选国际在全球范围内拥有 6,379家酒店，共 505,278间客房；其中，中低端及经济型品牌共有近5,000家酒店，占公司总酒店数超过70%。
（3）温德姆环球
温德姆环球是全球规模最大、业务最多元化的酒店集团企业之一，主要由酒店业务、假期交换及租赁业务与分时度假业务三大板块构成，总部设于美国新泽西州帕西帕尼，在纽约证券交易所挂牌交易（NYSE:WYN）。温德姆环球目前在六大洲68个国家经营15个品牌，在伦敦、香港、上海、北京等全球主要国家和城市设立办公室，员工总人数超过6,000名。其旗下经营品牌不仅包括高档酒店品牌温德姆酒店及度假酒店（Wyndham Hotels andResorts），并且拥有舒适酒店品牌—华美达酒店（Ramada）、戴斯酒店（DaysInn）、速8酒店（Super8）以及豪生酒店（HowardJohnson）等，其中速 8酒店在全球范围内拥有逾 2,300家酒店，为客户提供了物超所值的优质服务，颇受消费者喜爱。截至2014年12月31日，温德姆环球在全球范围内拥有7,645家酒店，共660,826间客房；其中，中低端及经济型品牌共有 6,992家酒店，占公司总酒店数超过90%。
（4）雅高酒店集团
雅高酒店集团成立于 1967年，同时在巴黎证券交易所（ENXTPA:AC）与美国场外市场（OTCPK:ACRF.F）挂牌交易。作为全球领先的酒店管理集团，雅高酒店集团拥有从经济型到奢华型的各大酒店品牌，遍布全球 90多个国家，包括索菲特、铂尔曼、美憬阁、诺富特、美爵、美居、宜必思等。截至2014年12月31日，公司在全球范围内拥有3,717家酒店，共482,296间客房；其中，中低端及经济型品牌共有3,343家酒店，占公司总酒店数约89%。
（5）洲际酒店集团
洲际酒店集团是全球领先的酒店管理集团，成立于 1777年，同时在伦敦证券交易所（LSE:IHG）与纽约证券交易所（NYSE:IHG）挂牌交易。公司旗下酒店类型覆盖经济型酒店到奢华型酒店，遍布全球100多个国家。洲际酒店集团旗下拥有洲际酒店及度假村、假日酒店及假日度假酒店、皇冠假日酒店、智选假日酒店及英迪格酒店等多个酒店品牌。截至 2014年 12月 31日，公司在全球范围内拥有4,840家酒店，共708,061间客房；其中，共有超过4000家中低端及经济型品牌酒店，占公司总酒店数超过80%。
3、价值比率的选择
本次拟采用 P/E倍数与 EV/EBITDA倍数对本次交易作价的合理性进行分析。
P/E，即股价/每股收益，也称为“市盈率”。市盈率把股价和利润联系起来，以反映企业的市场表现。P/E倍数从每股收益，即企业净利润的角度出发反映企业价值，而企业每股收益的变动往往取决于宏观经济和企业的生存周期所决定的波动周期，所以P/E估值法有一定的适用范围，并不适合所有公司，它适用于盈利相对稳定、周期性较弱的企业。
EV/EBITDA，即企业价值/息税折旧摊销前利润，又称“企业价值倍数”，以全体投资人为出发点，同样站在企业盈利的角度反映企业价值。
由于经济型连锁酒店以满足人员最基本的出行住宿需求为目标，受到经济周期波动及其他宏观环境因素的影响相对较弱，盈利较为稳定。因此，本次适宜采用P/E倍数及EV/EBIDA倍数对本次交易作价的合理性进行分析。
根据 Capital IQ数据库，上述可比公司截至估值基准日的 P/E倍数及 EB/EBITDA倍数如下：
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
||可比公司||基准日P/E（TTM）1||基准日EV/EBITDA（TTM）2|
|华住酒店集团||34.43x||9.58x||

精选国际 24.39x 16.01x
||||
|-|-|-|
|温德姆环球|17.79x|11.53x|
|雅高酒店集团|46.88x|10.82x|
|洲际酒店集团|19.58x|15.50x|

数据来源：Capital IQ
注1、基准日P/E=基准日股价/截至估值基准日公告的前12个月每股收益
注2、基准日EV/EBITDA=基准日企业价值/截至估值基准日公告的前12个月息税折旧摊销前利润，其中，企业价值=企业市值＋少数股东权益＋优先股+总负债－现金以及现金等价物
4、可比公司法分析结果
本次交易针对如家酒店集团的作价为35.80美元/ADS，因此本次重大现金购买交易总对价为 11.24亿美元，约合 71.78亿元人民币。同时，本次发行股份购买资产总对价为6.07亿美元，约合38.73亿元人民币，其中Poly Victory100%股权交易价格为17.14亿元人民币、其他交易对方所持如家酒店集团股权交易价格为21.60亿元人民币。
截止2015年9月30日前 12个月，如家酒店集团归属于母公司EPS为5.51元/ADS（约合0.86美元/ADS），EBITDA为12.63亿元人民币（约合1.98亿美元）。此外，截至 2015年 9月 30日，如家酒店集团现金及现金等价物为 13.12亿元人民币，债务为9.97亿元人民币，少数股东权益为 1,362.2万元人民币，对应的EV为16.79亿美元。综上，本次交易的PE倍数41.49x、EV/EBITDA倍数为8.48x。
根据可比公司的估值情况，P/E倍数的范围17.79x～46.88x，EV/EBITDA倍数的范围为9.58x～16.01x。本次交易的 P/E倍数位于可比公司的倍数范围内，且EV/EBITDA倍数低于可比公司的估值倍数。
此外，在前述可比公司中，从主营业务情况、业务经营区域及业务规模等各方面参考，如家酒店集团与华住酒店集团最为可比，两者均为中国经济型酒店行业的领头企业。华住酒店集团的 P/E倍数及 EV/EBITDA倍数分别为 34.43x及
9.58x，与本次交易的估值倍数均较为接近，其中本次交易的EV/EBITDA倍数尚
低于华住酒店集团，P/E倍数略高于华住酒店集团P/E倍数。
综上，基于可比公司的估值情况，本估值机构认为如家酒店集团100%股权的交易作价具有合理性与公允性。
（二）可比交易法
1、选择可比交易
本次估值中可比交易选取遵循如下原则：（1）根据如家酒店的经营范围与区域选择近五年中国经济型连锁酒店参与的交易作为可比案例；（2）剔除数据不全的交易，同时在比较时考虑到部分交易存在价值比率失真等情况，本次估值最终选择“红杉资本、凯雷资本等联合收购七天酒店集团70%股权”、“锦江股份收购山西金广快捷酒店”、“锦江股份收购法国卢浮集团”与“锦江股份收购铂涛集团约81%股权”作为本次估值分析的可比交易。
2、可比交易基本情况
（1）可比交易1：红杉资本、凯雷资本等联合收购七天酒店集团70%股权2012年9月26日，红杉资本、凯雷资本等基金宣布将联合出资32.1亿人民币收购了七天连锁酒店集团约69.3%的股权。
7天连锁酒店集团（7 Days Group HoldingsLimited）成立于2005年，目前拥有逾 2000家分店，覆盖全国 300座城市，已成为中国经济型酒店行业的第一品牌。7天品牌现拥有三大酒店产品，包括定位于商务时尚的高端经济型酒店产品7天优品、定位为都市时尚的经济型酒店产品“7天阳光”和以方便快捷倍受消费者欢迎的7天酒店。
（2）可比交易2：锦江股份收购法国卢浮集团
2015年1月15日，锦江公司公告拟在境外设立全资子公司作为收购主体，现金收购卢浮集团（GDL）100%股权。
GDL通过Star Eco间接持有卢浮酒店集团（LHG）100%的股份。LHG成立于1976年，是欧洲领先的酒店集团，在经济型与中档酒店行业拥有超过38年的行业经验以及极具竞争力的地位。LHG旗下拥有四大系列，共计七大品牌，分别为PremièreClasse，Campanile，Kyriad系列（Kyriad和KyriadPrestige）以及 GoldenTulip系列（TulipInn，Golden Tulip以及RoyalTulip），涵盖经济型及中高档酒店，可满足不同层次客户的需求。
（3）可比交易3：锦江股份收购山西金广快捷酒店
2010年9月20日，锦江股份宣布其下子公司上海锦江国际旅馆投资有限公司（以下简称“锦江旅馆投资公司”）已与山西金广投资有限公司（以下简称“金广投资”）签署了关于对金广快捷增资暨股权转让的协议，以 7663.10万元认购金广快捷40%的新增注册资本，同时，锦江旅馆投资公司还以5747.33万元的对价受让金广投资持有的金广快捷30%的股权。交易完成后，锦江旅馆投资公司持有金广快捷70%的股权。2012年 3月 16日，锦江旅馆投资公司又以 6492万元人民币收购了金广快捷30%的股权。
金广快捷酒店，创立于 2006年，位于山西省太原市，是山西省最大的经济型连锁酒店企业。荣获山西省十大旅游品牌企业，成为众多跨国企业、国内知名企业在山西指定的住宿酒店，在山西及周边地区享有很高的知名度和信誉度。酒店无论从整体的客房数量、还是其酒店地理位置和设备设施都具有相当的优势。
截止目前，金广快捷酒店已拥有经济舒适的一代产品和舒适高雅的二代产品共计11家连锁店，1500多间客房。
（4）可比交易4：锦江股份收购铂涛集团约81%股权
2015年9月18日，锦江国际与铂涛集团正式签订战略合作协议，锦江国际旗下上市公司锦江股份公告拟以支付约82.7亿现金的方式收购Keystone Lodging HoldingsLimited（铂涛集团）约81%的股权。
铂涛集团是中国领先的以经济型酒店为核心业务的连锁酒店集团，通过“轻资产+多品牌+全球化”的发展战略，在有限服务酒店市场形成了高、中、低多品
牌覆盖的格局，拥有7天酒店、7天优品等经济型酒店品牌，以及丽枫、哲·啡等中高端酒店品牌。截止目前，铂涛集团开业酒店2,291家，已签约未开业酒店 769家，开业客房 21万多间，已签约未开业客房 6万多间，酒店覆盖国内外 300多个城市，尤其在广州、深圳、长沙、武汉、南昌、成都等华南、华中和西南地区具有相对优势。
3、价值比率的选择
本次可比交易估值分析中，与可比公司估值分析相同选择 P/E倍数及EV/EBITDA倍数作为估值分析倍数。
根据 Capital IQ数据库与 Merger Market数据库，上述可比交易的P/E倍数及EB/EBITDA倍数如下：
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
||可比交易||P/E（TTM）||EV/EBITDA（TTM）|
|可比交易1||24.39x||7.20x||
|可比交易2||40.70x||15.00x||
|可比交易3||22.19x||6.15x||
|可比交易4||36.68x||12.38x||

数据来源：CapitalIQ、Mergermarket
4、可比交易法分析结果
本次交易针对如家酒店集团的作价为 35.8美元/ADS，因此本次重大现金购买交易总对价为 11.24亿美元，约合 71.78亿元人民币。同时，本次发行股份购买资产总对价为6.07亿美元，约合38.73亿元人民币，其中Poly Victory100%股权交易价格为17.14亿元人民币、其他交易对方所持如家酒店集团股权交易价格为21.60亿元人民币。
截止2015年9月30日前 12个月，如家酒店集团归属于母公司EPS为5.51元/ADS（约合0.86美元/ADS），EBITDA为12.63亿元人民币（约合1.98亿美
元）。此外，截至 2015年 9月 30日，如家酒店集团现金及现金等价物为 13.12
亿元人民币，债务为9.97亿元人民币，少数股东权益为 1,362.2万元人民币，对
应的EV为16.79亿美元。综上，本次交易的PE倍数41.49x、EV/EBITDA倍数为8.48x。
根据可比交易的估值情况，P/E倍数的范围22.19x～40.70x，EV/EBITDA倍数的范围为6.15x～15.00x。本次交易的EV/EBITDA倍数位于可比交易的倍数范围内，P/E倍数略高于可比交易的倍数范围。
综上，基于可比交易的估值情况，本估值机构认为如家酒店集团100%股权的交易作价具有合理性与公允性。
（三）市场法估值分析结果
综上，根据可比公司法与可比交易法的估值分析结果，本估值机构认为如家酒店集团之100%股权的交易作价具有合理性与公允性。
三、Poly Victory估值情况分析
Poly Victory是首旅集团为持有如家酒店集团股权而设立的持股公司，并未开展经营业务。同时，本次发行股份购买资产交易完成后，首旅酒店将通过直接及间接方式持有如家酒店集团34.87%股权。截至2015年9月30日，Poly Victory所有资产为如家酒店集团15.27%股权、3,042.4万元现金与1.25亿元负债。其中，1.25亿元负债均为 Poly Victory与原股东首旅香港之间的欠款。
2015年 11月 14日，首旅香港完成决议，以 Poly Victory的 1.25亿元负债认购股本。同时，2015年11月20日，首旅香港将Poly Victory的100%股权转让给首旅集团。综上，根据公司管理层提供的相关信息，截至本报告出具之日， Poly Victory的所有资产为如家酒店集团15.27%股权与现金。
基于如家酒店集团35.80美元/ADS的交易作价，本次交易中 Poly Victory之100%股权的交易作价为 17.14亿元人民币，即如家酒店集团15.27%股权作价加上Poly Victory账面所有现金。因此，参考前述如家酒店集团的估值分析结果，本估值机构认为Poly Victory之100%股权的交易作价具有合理性与公允性。
四、基于如家酒店集团股价走势的定价合理性分析
截至本次估值基准日起前三年，如家酒店集团的股价走势如下图所示：
数据来源：Capital IQ
截至2015年10月31日前三年，如家酒店集团每股ADS最高收盘价为43.70美元，最低收盘价为 22.07美元，平均收盘价为 30.61美元，成交量加权平均价格为31.40美元。本次重大现金购买及发行股份购买资产将向如家酒店集团股东付出的交易对价为35.80美元/ADS，位于如家酒店集团历史股价波动范围内，具有合理性。
第三章报告结论
一、估值结论
本着客观、独立、公正的原则及必要的估值程序，本估值机构对如家酒店集团与 Poly Victory之100%股权定价情况的公允性及合理性进行了分析。考虑到本次交易为公开市场收购及可获得的财务预测数据有限，本估值报告主要采用市场法对本次收购价格的合理性进行分析，并且参考了如家酒店集团的历史股价走势。结合前述分析，本估值机构认为本次交易的收购价格具有公允性与合理性，能够反映目标公司的公允价值，同时充分考虑了如家酒店集团的历史股价走势。
综上，首旅酒店收购此次收购如家酒店集团及 Poly Victory之100%股权的交易具备商业合理性。
二、估值依据
（一）法律依据
1、《中华人民共和国公司法》（根据2013年12月28日第十二届全国人民代表大会常务委员会第六次会议通过）；
2、《上市公司重大资产重组管理办法》(中国证券监督管理委员会令第 109号)；
3、《企业会计准则——基本准则》(财政部令第33号，2006年)；
4、有关其他法律、法规、通知文件等。
（二）其他参考依据
1、普华永道中天会计师事务所（特殊普通合伙）出具的如家酒店集团 2013财年及2014财年审计报告；
2、如家酒店集团2015年1-9月财务报告；
3、致同会计师事务所（特殊普通合伙）出具的 Poly Victory 2013财年及2014财年审计报告；
4、Poly Victory2015年1-9月财务报告；
5、CapitalIQ数据库；
6、Merger Market数据库；
7、Wind（万得）资讯数据库。
三、特别事项说明
以下为在估值过程中已发现可能影响估值结论但非估值人员执业水平和能力所能评定估算的有关事项：
1、估值基准日后，若资产数量及作价标准发生变化，对报告结论造成影响时，不能直接使用本估值结论，须对估值结论进行调整或重新估值。
2、本次估值结果是结合委托方特定的投资目的以及估值对象的实际情况所得出的，同一资产在不同的目的及市场条件下的价值可能存在差异。在确定交易价格时，委托方及估值对象应充分考虑交易背景与本次估值的假设前提之间的差异。
3、本次估值目的是为首旅酒店本次重大现金购买及发行股份购买资产的作价合理性及公允性进行分析。根据估值方法的适用性、估值对象的具体情况及本次交易的背景和目的，本估值机构采用市场法对如家酒店集团与 Poly Victory之100%股权定价情况的公允性及合理性进行了分析。由于对市场价值的市场法估值基于若干前提假设，如未来情况出现预期之外的较大变化，可能导致资产估值与实际情况不符的风险。
估值报告使用者应注意以上特别事项对估值结论及经济行为产生的影响。
四、估值报告使用限制说明
本估值报告只能用于估值报告载明的估值目的和用途；
本估值报告只能由估值报告载明的估值报告使用者使用；
本估值报告的全部或者部分内容被摘抄、引用或者被披露于公开媒体，需估值机构审阅相关内容，法律、法规规定以及相关当事方另有约定除外；
本估值报告经估值人员签字、估值机构盖章后方可正式使用；
本估值报告所揭示的估值结论仅对估值报告中描述的经济行为有效，估值结论使用有效期为自估值基准日起一年。
（本页无正文，为《华泰联合证券有限责任公司及中信证券股份有限公司关于北京首旅酒店（集团）有限公司收购 HOMEINNS HOTEL GROUP及Poly Victory Investments Limited之估值报告》之签章页）
法定代表人或授权代表：______________
吴晓东
华泰联合证券估值人员：______________ ______________
占锐南 李兆宇
华泰联合证券有限责任公司年 月 日
（本页无正文，为《华泰联合证券有限责任公司及中信证券股份有限公司关于北京首旅酒店（集团）有限公司收购 HOMEINNS HOTEL GROUP及Poly Victory Investments Limited之估值报告》之签章页）
法定代表人或授权代表：______________
张剑
中信证券估值人员： ______________ ______________
董晓安 唐俊
中信证券股份有限公司年 月 日