中和评估
关于西安通源石油科技股份有限公司
《关于对西安通源石油科技股份
有限公司的重组问询函》
创业板许可类重组问询函【2016】第 20号
之问询函回复专项意见
二零一六年三月
深圳证券交易所：
我公司作为西安通源石油科技股份有限公司之评估机构于 2016年 3月 23日收到西安通源石油科技股份有限公司发来的“创业板许可类重组问询函[2016]第 20号”《关于对西安通源石油科技股份有限公司的重组问询函》（以下简称“问询函）”，对其中所涉及问题进行了核查，并作出适当回复，请贵所审核。
主要问题：
反馈问题 2-1《报告书》显示，大庆永晨 2015年7—11月营业收入为8,811.69万元，大庆永晨 2015年 12月的预测收入为 1,894.36万元，相比于原方案预测大庆永晨2015年7—12月营业收入金额的13,550万元，减少2,843.95万元，请结合重大在手订单的具体情况，补充披露本次方案对大庆永晨收入预测及股权估值的公允性分析。
反馈问题 2-2《报告书》显示，对大庆永晨 2015年、2016年、2017年、 2018年的合计业绩承诺金额由原方案的 2,0451万元调整至本次方案的 1,7492万元，业绩承诺金额比原方案降低14.47%；对大庆永晨55%的股权估值金额由原方案的 29,186.85万元调整至本次方案的 23,146.75万元，股权估值比原方案降低20.69%，请补充披露本次方案对大庆永晨的业绩承诺调整与股权估值调整之间的匹配性分析。请独立财务顾问与评估师对上述问题分别发表核查意见。
回复：
一、收入预测合理性及股权估值公允性分析
1、订单签订与完成情况
2015年上半年永晨石油签订的可执行订单规模约1.73亿元，2015年下半年永晨石油新增订单 0.79亿元，2015年已签署订单规模达 2.52亿元，全年实施 1.47亿元，完成并确认订单 1.28亿元。除上述已执行业务外，截至 2015年 11月30日，尚有逾1.12亿元订单将于2016年开始执行。
2、估值合理性分析
2015年永晨石油整体订单签订金额相比 2014年增长了30%，由永晨石油订单签订及实施情况来看，经营情况稳定，但因 2015年下半年国际油价持续低位运行，油田开发投产进度放缓，已签订的合同当中，部分尚未开始实施，导致永
晨石油2015年下半年实际完成工作量相比于前次评估报告中预测数降低。
为应对行业波动，大庆永晨在 2015年下半年主动选择利润较高的项目进行施工，并严格控制成本，在技术水平相同、施工能力能够得到保证的前提下，部分项目人员与设备采购由哈里伯顿转为从国内同类企业采购，成本费用有所下降，保障一定的毛利空间。
评估师本次评估中对永晨石油 2015年的业绩预测基于已签订的在手订单、永晨石油业务发展情况与行业前景，预测结果符合永晨石油实际业务情况，具备合理性。
永晨石油未来收益的预测是以历史数据为基础，依据永晨石油的发展规划和经营计划、永晨石油所面临的市场环境和未来的发展前景及潜力，在综合考虑宏观经济状况及行业状况后，计算出的正常收益，报告期永晨石油营业收入年均增长率为18.00%，预测期间 2015年-2020年的年均增长率仅为6.24%，2021年及以后年度收入保持在2020年水平，增长率预测较为谨慎。
同时对比同行业上市公司市盈率水平，可比同行业上市公司平均市盈率为 39.40倍，平均市净率为 2.46倍。而根据 2014年净利润计算，本次并购标的永晨石油的交易市盈率为 11.51倍，远低于行业平均水平。永晨石油相对估值水平远低于同行业上市公司，本次交易标的资产的定价符合行业实际情况。同时，对比最近三年，国内A股同行业可比上市公司并购油气田服务类似公司股权的情况，本次通源石油交易作价对应的市盈率水平与近年同行业可比上市公司并购交易市盈率水平接近，本次交易作价市净率水平显著低于其他可比案例的平均水平，上述情况已在重组报告书当中进行了详细披露。
综上，评估师认为：根据永晨石油在手订单及执行情况，对比行业可比案例，基于对行业发展、永晨石油业务情况判断，本次评估对于永晨石油的收入预测具有合理性，股权估值公允。
二、业绩承诺调整与股权估值调整之间的匹配性分析
本次评估采用永续年期作为收益期，具体分为如下两个阶段：
1、第一阶段为2015年12月1日至2020年12月31日，预测期为5.08年。
在此阶段中，根据对被评估企业的历史业绩及未来市场分析，收益状况逐渐增加。
但由于进入 2015年，国际油价持续走低，油气行业整体进入行业低迷期，对油
气服务行业景气程度和行业内公司业绩状况产生了直接影响，国内各大油田的资本性支出节奏放缓，考虑行业发展速度减缓，评估预测净利润增长率较前次评估下降：
单位：万元
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|项目|2015年|2016年|2017年|2018年|2019年|2020年|年均增长率|
|原净利润预测|4,279.34|5,131.13|5,385.29|5,656.00|5,716.62|5,767.59|6.96%|
|本次净利润预测|4,188.44|4,286.89|4,436.93|4,578.54|4,714.90|4,774.51|2.80%|
|降幅|2.12%|16.45%|17.61%|19.05%|17.52%|17.22%|/|

由上表可见，第一阶段对永晨石油的净利润预测增长率有所下降。
2、第二阶段为2021年1月1日至永续经营，在此阶段中，永晨石油的净现金流在 2020年的基础上将保持稳定。除了第一阶段承诺期净利润影响外，主要影响因素为永续期稳定的净利润，前次评估永续期净利润为 5,767.59万元，调整后本次永续期净利润为4,774.51万元，净利润下降17.22%，永续期净现金流由 5,860.57万元下降至 4,845.87万元，降幅为17.31%，股权估值大幅降低，永续期折现价值由25,209万元下降至21,212万元，降幅为15.86%。
3、折现率上升。
运用 CAPM模型计算权益资本成本，本次评估的权益期望回报率计算公式为：
权益资本成本= Rf1+β(E[Rm] - Rf2)+ Alpha
对比两次评估情况：
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|项目|长期国债期望回报率Rf1|股权市场超额风险收益率（E[Rm] - Rf2）|可比公司市场风险系数β|特别风险溢价Alpha|折现率|
|前次评估|4.20%|6.31%|0.8012|3.50%|12.76%|
|本次评估|4.09%|6.31%|0.7830|4%|13.03%|
|变动|下降|不变|下降|上升|上升|

由上表可见，变动较大的为特别风险溢价Alpha。特别风险溢价 Alpha的确定，考虑了以下因素的风险溢价：规模风险报酬率通过与入选沪深300指数中的成份股公司比较，被评估企业的规模相对较小，有必要做规模报酬调整。根据比较和判断结果，认为追加2%的规模风险报酬率是合理的；个别风险报酬率的确定：个别风险指的是企业相对于同行业企业的特定风险，个别风险主要有：（1）
企业所处经营阶段；（2）历史经营状况；（3）主要产品所处发展阶段；（4）
企业经营业务、产品和地区的分布；（5）公司内部管理及控制机制；（6）管理
人员的经验和资历；（7）对主要客户及供应商的依赖；（8）财务风险。
本次评估考虑行业低迷情况，将本次评估中的个别风险报酬率由上次的1.5%提高到本次的2%。因此本次折现率为13.03%，比上次折现率12.76%有所提高，由于折现率的变化，影响估值下降1.83%。
综上，评估师认为，与前次评估相比，本次评估股权估值调整幅度大于利润预测调整幅度符合评估基本模型，两者相互匹配，具备合理性。
（本页以下无正文）
（本页无正文，为中和资产评估有限公司关于西安通源石油科技股份有限公司《关于对西安通源石油科技股份有限公司的重组问询函》创业板许可类重组问询函【2016】第20号之问询函回复专项意见）
签字评估师：李
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王青华 赵勇
中和资产评估有限公司 2016年3月 25日