信用评级报告声明
中诚信证券评估有限公司（以下简称“中诚信证评”）因承做本项目并出具本评级报告，特此如下声明：
1、除因本次评级事项中诚信证评与评级委托方构成委托关系外，中诚信证评、评级项目组成员以及信用评审委员会成员与评级对象不存在任何影响评级行为客观、独立、公正的关联关系。
2、中诚信证评评级项目组成员认真履行了尽职调查和勤勉尽责的义务，并有充分理由保证所出具的评级报告遵循了客观、真实、公正的原则。
3、本评级报告的评级结论是中诚信证评遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定，依据合理的内部信用评级流程和标准做出的独立判断，不存在因评级对象和其他任何组织或个人的不当影响而改变评级意见的情况。本评级报告所依据的评级方法在公司网站（www.ccxr.com.cn）公开披露。
4、本评级报告中引用的企业相关资料主要由发行主体或/及评级对象相关参与方提供，其它信息由中诚信证评从其认为可靠、准确的渠道获得。因为可能存在人为或机械错误及其他因素影响，上述信息以提供时现状为准。中诚信证评对本评级报告所依据的相关资料的真实性、准确度、完整性、及时性进行了必要的核查和验证，但对其真实性、准确度、完整性、及时性以及针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。
5、本评级报告所包含信息组成部分中信用级别、财务报告分析观察，如有的话，应该而且只能解释为一种意见，而不能解释为事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。
6、本次评级结果中的主体信用等级自本评级报告出具之日起生效，有效期为一年。债券存续期内，中诚信证评将根据监管规定及《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象进行跟踪评级，根据跟踪评级情况决定评级结果的维持、变更、暂停或中止，并按照相关法律、法规及时对外公布。
3 红星美凯龙家居集团股份有限公司
概况
9.87%）。2018年6月8日公司召开2017年年度股东大会、A股类别股东会及H股类别股东会，审议发债主体概况
通过了《关于公司回购H股股份并注销及减少公司红星美凯龙家居集团股份有限公司（以下简称
注册资本的议案》，2018年7月17日公司完成H“红星美凯龙”或“公司”）的前身上海红星美凯龙家
股回购并注销相应 H股股份，实际回购股份合计居家饰品有限公司（以下简称“红星有限”）成立于
3.89亿股，回购资金总额 45.81亿元，公司本次回2007年6月，系由红星家具集团有限公司（以下简
购的H股股份注销后，公司注册资本为35.50亿元。
称“红星家具集团”）和红星美凯龙控股集团有限公
截至2018年末，公司注册资本为35.50亿元，红星司（原名“上海红星美凯龙投资有限公司”）（以下
控股持股比例为69.87%，自然人车建兴为公司实际简称“红星控股”）共同出资设立，初始注册资本1.20
控制人。
亿元，股东方持股比例分别为90%和10%。2007
红星美凯龙目前主要从事家居商场的经营、管年 11月之后，公司经数次增资、股权转让以及股
理和专业咨询业务。截至 2018年 12月 31日，公份制改制，截至 2014年 12月 31日，公司注册资
司在国内 29个省、直辖市、自治区的 199个城市本增至 30.00亿元，控股股东红星控股持有公司
共有308个家居商场，总经营面积约为1,893.93万70.25%股权，自然人车建兴为公司实际控制人。
平方米。截至 2018年末，公司零售额占中国连锁 2015年 6月，根据公司董事会提议并由 2015
家居装饰及家具商场行业的市场份额为15.2%，是年第四次临时股东大会批准，并经中国证券监督管
我国最大的家具建材连锁商场品牌。
理委员会证监许可[2015]822号文《关于核准红星美
截至2018年12月31日，公司资产总额1,108.61凯龙家居集团股份有限公司发行境外上市外资股
亿元，所有者权益（含少数股东权益）为452.96亿的批复》许可，本公司向境外投资者公开发行不超
元，资产负债率59.14%；2018年公司共实现营业过1,180,792,000股境外上市外资股（H股），并在
总收入142.40亿元，净利润47.05亿元，经营活动香港联合证券交易所主板上市交易。截至2015年6
净现金流为58.58亿元。
月30日，公司完成向境外投资者发行54,358.80万
截至2019年3月31日，公司资产总额1,151.62股 H股。此次发行H股股票并上市后，截至 2015
亿元，所有者权益（含少数股东权益）为466.96亿年12月31日，公司注册资本增至36.24亿元，红
元，资产负债率59.45%；2019年1~3月公司实现星控股持股比例为68.44%。
营业总收入 35.35亿元，净利润 13.93亿元，经营根据公司董事会提议并由 2016年第二次临时
活动净现金流为1.16亿元。
股东大会批准，并经中国证券监督管理委员会证监
许可[2017]2372号文《关于核准红星美凯龙家居集
团股份有限公司首次公开发行股票的批复》许可，
本公司公开发行不超过 31,500万股人民币普通股
（A股），并在上海证券交易所上市交易。截至2018
年 1月 17日，公司已完成公开发行人民币普通股
（A股）计31,500万股。截至2018年3月31日，
公司发行 A股股票并上市后，公司注册资本增至
39.39亿元，红星控股持股比例为62.97%，公司实
际控制人仍系自然人车建兴。
2018年4月4日，公司公告称拟对其已发行H
股以11.78港元/股的价格实施回购，拟回购股份不
超过 388,917,038股（不超过公司已发行总股本的
4 红星美凯龙家居集团股份有限公司
本期债券概况 居市场走暖，BHI指数也于 2016年初探底回升，表1：本期债券概况 2016年9月指数达到阶段高点，但随着2016年10债券概况 月全国房地产政策趋紧调控，景气指数随着宏观政红星美凯龙家居集团股份有限公司2019年公开
债券名称 策而开始持续下滑，2017年1月降至2015年以来发行公司债券（第一期）
|||
|-|-|
||本期债券发行规模不超过人民币20亿元（含20|
|发行规模||
||亿元）。|

本期债券分为两个品种，品种一为5年期，附第
3年末发行人调整票面利率选择权和债券持有 地房地产调控政策依然延续，BHI指数呈波动趋势，人回售选择权；品种二为4年期，附第2年末发
债券期限 未来仍需关注房地产宏观政策对家居建材市场的行人调整票面利率选择权和债券持有人回售选
择权。本期债券引入品种间回拨选择权，回拨 影响。
比例不受限制。
图1：2015~2019.1全国建材家居景气指数（BHI）走势
|||
|-|-|
||本期债券为固定利率债券，具体的票面利率及|
||付息方式将根据网下询价簿记结果，由公司与|
|债券利率||
||主承销商按照国家有关规定协商一致在利率询|
||价区间内确定。|

按年付息，到期一次还本，利息每年支付一次，
偿还方式
最后一期利息随本金的兑付一起支付。
|||
|-|-|
|募集资金|本期债券所募资金扣除发行费用后拟用于偿还|
|用途|有息负债以及补充流动资金。|

资料来源：公司提供，中诚信证评整理
行业分析
家居建材流通行业
资料来源：中国建筑材料流通协会，中诚信证评整理
在工业化和城市化进程以及居民收入增长、消
中国家居建材零售市场被商场运营商掌控且费需求升级的巨大推动下，过去十年间我国房地产
高度分散，面对庞大的销售规模和市场容量，单个行业始终保持着快速发展的态势，带动了对家居建
流通企业所占比例很小。在家居建材流通领域中具材产品需求的增长，从而使家居建材行业在近年来
有一定规模及门店数量的连锁经营品牌除了红星呈现快速增长的趋势。近年来，房地产行业将进入
美凯龙以外，还包括居然之家、金盛集团、月星集增速放缓的“新常态”，但随着居民收入增长及城市
团、欧亚达、吉盛伟邦及百安居等国内外品牌。
化率提高、二孩政策的全面放开，以及居民有持续
我国家居建材流通领域以厂家直销、集贸市优化居住环境的改善性需求，将持续推动家居建材
场、家居建材超市以及专业家居建材商场四种销售产品的消费需求。我国家居装饰及家具行业的规模
业态为主。厂家直销模式是指家居建材的生产厂家保持稳步增长，2006年行业规模近 1.23万亿元，
建立垂直管理的销售体系并对销售终端——专卖经过11年的发展，到2016年末行业规模为3.98万
店的人、财、物进行集中统一管理，通过自有的专亿元，行业年复合增速为12.44%。同时，国内家居
卖店销售自己生产的商品。采取这种经营模式的公建材零售市场的零售销售额继续保持增长态势，
司包括美克美家、金牌橱柜、宜家等；集贸市场模 2009年至 2016年，中国家居建材零售市场的零售
式是指由集贸市场经营方为家居建材商品的生产销售额由 1.04万亿元增至 2.60万亿元，受益于国
厂家或其代理商提供摊位用于经营，并为承租方提民经济的平稳发展以及消费升级对行业消费的带
供简单的物业管理服务，以此获得固定租金收入；
动作用，家具行业零售额有望维持稳步增长，预计
家居建材超市是欧美经济发达国家市场中较为成
到2021年零售市场规模将达到4.4万亿元。从全国
熟的业态形式。该模式由销售企业统一向各生产厂
建材家居景气指数（BHI）来看，在政策持续宽松
商及代理商采购各类家具建材产品，并出售给终端
的环境下，全国房地产市场在 2015年的低迷后呈
消费者，通过进销差价及销售返点来获取收益；专
现出量价齐升的“金三月”行情，从而带动了建材家
业家居建材商场在相关领域内属于相对较为新型
5 红星美凯龙家居集团股份有限公司
的业态模式，即由商场经营者自建或者租赁商场， 总体来看，目前家居建材行业以家居建材超市以家居建材为主营业态，运用购物中心的理念，按 和专业家居建材商场为主导，随着“互联网+”的兴百货商场模式整体设计、装修后分租给家居建材商 起和“中国制造2025”概念的提出，未来中国家居建品的生产厂家或其代理商，并为其提供统一营销和 材行业将向大数据渠道、智能化性能发展，不断满统一售后服务及其他的综合管理服务，并通过收取 足消费者的对产品质量、品牌、售后和消费体验的租金及综合服务费用来获取收益，采取这种经营模 全方位需求。
式的公司包括红星美凯龙、居然之家、欧亚达等家
房地产行业概况
居建材商场经营企业。
房地产业是中国经济增长的支柱产业之一，在家居建材流通行业产业链可分为四个环节：上
国民经济发展中起着重要作用。自改革开放以来，游原料（主要包括生产木材、板材、皮革、塑料等
中国房地产行业得到快速发展，国房景气指数持续主要原材料和油漆、染料等辅助原材料的企业）、
提升，并于2007年11月达到历史顶点106.59点。
中游家居建材生产制造、下游家居建材流通和终端
此后，受 2008年次贷危机和紧缩货币政策影响，消费者。家居建材流通行业位于产业链的下游，作
国内房价出现十年来的首次下跌；2009年随着国家为连接家居建材生产企业与终端消费者的枢纽最
信贷宽松政策出台，商品房销售情况有所好转；
先感受到消费趋势的变化，并将这种变化反馈给家
2010年以来，为抑制房价过快上涨，国务院先后出居建材生产行业，进而影响家居建材产品的设计与
台多项调控政策，房地产市场再次步入调整阶段；
生产。产业链的具体构成如下：
2012年，在中央继续保持从紧政策的同时，地方政图2：家居建材流通行业产业链
府开始积极出台各种政策鼓励合理自住需求，商品房销售开始逐步回升；2014年，房地产市场短期供过于求，且受价格预期变化等因素影响，房地产市场销售下滑，国房景气指数亦随之下降；进入2015年，随着一系列宽松的行业政策出台，国房景气指数自 2015年 6月开始有所回升并于下半年企稳，上升态势延续至2016年上半年。2016年10月以来部分重点城市陆续出台限购、限贷等房地产调控政资料来源：公开资料，中诚信证评整理
策，国房景气指数有所调整，但仍较上年同期有所 2015年以来，“互联网+”已成为家居建材行业
上升。2017年以来国房景气指数持续上行，于2017的热词。在家居市场受到大环境冲击的背景下，“互
年12月达到101.72点，但3月以来受部分城市不联网+家居”模式为传统家居企业转型升级带来了
断加大房地产调控力度影响，景气指数上升增速出新的发展契机。在传统渠道成本不断上涨的当下，
现明显回落。进入 2018年，各线城市调控政策持通过新兴渠道消化传统渠道成本泡沫，以互联网方
续高压，1~4月国房景气度持续回落，但得益于 4式收集行业大数据，为传统家居建材企业突破发展
月份央行定向降准改善外部资金流动性，5~9月期瓶颈开辟了新的道路。
间国房景气度有所回升，9月份上涨至102.01点。
2015年政府工作报告首次提出要实施“中国制
9~12月，国房景气指数小幅回落，12月为 101.85造2025”，《中国制造业发展纲要（2015-2025）》
点，比9月份下降0.16点。
已规划实施，该规划被称为中国版工业 4.0规划。
作为中国制造业组成部分的家电、家具行业，近年
企业加速转型，智能化以及与互联网企业的融合成
为了转型的重点。
6 红星美凯龙家居集团股份有限公司
图3：2011～2018年国房景气指数 累计新开工面积166,928万平方米，同比上升8.1%。
2017年，随着房地产政策的持续收紧，当期房地产开发企业房屋新开工面积为 178,654万平方米，增速较上年回落1.1个百分点至7.0%，同期全国商品房新开工面积与销售面积差额（差额=新开工面积-销售面积）为9,246万平方米，同比下降3.5%，商品房库存去化压力下降。在外部融资环境持续收紧的背景下，基于对内部流动性资金的需求，房企加快了项目新开工进度，2018年商品房新开工面积完成209,342万平方米，同比增长17.2%，增速比2017资料来源：国家统计局，中诚信证评整理
年提高10.2个百分点。从新开工面积与销售面积的图4：2010～2018年全国房地产开发投资情况
单位：亿元
差额来看，2018年，全国商品房新开工面积与销售面积差额较上年同期大幅增长307.6%至 37,688万平方米。
图5：2010～2018年商品房新开工与销售面积差额单位：万平方米资料来源：国家统计局，中诚信证评整理
在房地产投资方面，受益于宽松的行业政策，
2016年房地产行业全面回暖，良好的销售情况提振
了房企信心，当年房地产投资增速有所提升，全年
累计完成房地产开发投资 102,581亿元，同比增长 资料来源：国家统计局，中诚信证评整理
6.88%，增速较上年上涨 5.89个百分点。自 2016
从销售情况看，2016年，在宽松的行业政策带动下，我国商品房成交量大幅提升，当年全国商品年10月以来，各地房地产市场调控政策持续收紧，
但全国房地产开发投资增速仍维持在当前水平，
房销售面积与销售额分别为 157,349万平方米和 2017年全国累计完成房地产开发投资 109,799亿
117,627亿元，分别同比增长22.5%和34.8%；其中元，同比增长7.04%，全年整体增速与上年基本持
商品住宅销售面积和销售额分别同比增长22.4%和平。2018年以来，各线城市调控政策未出现明显放
36.1%。2017年，全国商品房销售面积和销售额分松，加之外部融资环境持续收紧，房企为尽快回笼
别为 169,408万平方米和 133,701亿元，分别同比资金，加快房地产开发建设节奏，2018年全国房地
增长7.7%和13.7%。2018年，全国商品房销售面积产开发投资较上年同期增长9.53%至120,264亿元，
和销售额分别为171,654万平方米和149,973亿元，增速较上年同期上升2.49个百分点。
同比分别增长1.3%和12.2%，增速较上年同期分别施工方面，近年房地产新开工面积呈现稳步增
下降6.4个百分点和1.47个百分点，受房地产调控政策持续的影响，房地产销售增速放缓明显。其中，长态势。具体来看，2016年，在一、二线重点城市
房地产市场景气度明显提升的带动下，房企纷纷加
2018年住宅销售面积同比增长2.2%，销售额同比
快开发节奏以及时补充可售货源，全国房地产当年
增长14.7%；办公楼销售面积同比下降8.3%，销售
额同比下降2.6%；商业营业用房销售面积同比下降
7 红星美凯龙家居集团股份有限公司
6.8%，销售额同比增长0.7%。 年和 2017年土地均价涨幅分别达33.05%和图6：2010～2018年商品房销售情况 37.44%，平均溢价率分别为30.58%和30.90%，而2018年以来亦出现回落，三线城市土地成交均价为1,728.86元/平方米，涨幅下滑至2.81%，平均溢价率则下降至15.35%，房企拿地更趋审慎。
图7：2010～2018年各能级城市土地成交情况单位：元/平方米资料来源：国家统计局，中诚信证评整理
土地市场方面，在外部融资环境趋紧的背景
下，近年来房地产开发企业加快了开工建设及去化
节奏，推动了房企补充库存的意愿，2016~2018年
我国房地产业开发企业购置土地面积分别为22,025
资料来源：Wind数据，中诚信证评整理
万平方米、25,508万平方米和29,142万平方米，同 商品房库存方面，2016年主要城市市场成交情比增速分别为-3.45%、15.81%和14.25%；同期土地 况较好，住宅去化较快，商品房库存出现近年来首成交价款分别为 9,129亿元、13,643亿元和 16,102
次下降；截至 2016年末，全国商品房待售面积亿元，增速分别为19.77%、49.45%和18.02%，2018 69,539万平方米，环比增加444万平方米，但较上年增速较上年大幅下降 31.43个百分点。土地购置 年末减少2,314万平方米。2017年以来房地产行业成本增速亦有回调，2016~2018年房地产企业土地 政策整体延续分类调控、因城施策，商品房库存持购置成本分别为 4,144.84元/平方米、5,348.52元/ 续下降，截至 2017年末，全国商品房待售面积平方米和 5,525.36元/平方米，同比分别增长 58,923万平方米，环比减少683万平方米，较上年24.05%、29.04%和3.31%，2018年增速较上年大幅 末减少 10,616万平方米。2018年以来全国商品房下降 25.73个百分点，表明在融资环境紧缩及销售 待售面积进一步下降，截至 2018年末为 52,414万景气度下降的背景下，房企拿地回归理性。 平方米，较上年末减少 6,510万平方米。从去化周从不同能级城市来看，近年来不同能级城市间 期来看，以2018年1~12月商品房月均销售面积估土地成交均价涨幅及溢价率差异明显。一线城市土 算，全国待售商品房去化周期较 2017年进一步缩地成交均价的涨幅在 2013年达到顶点后逐步呈现 短至3.7个月；但考虑到2018年全国商品房新开工下降态势，而土地成交均价则持续增长至 2016年 面积有所增长，未来商品房新增供应将有所增加。
到达顶点，2017年以来一线城市土地成交均价持续 总体来看，房地产行业受外部环境及行业政策回落，2018年一线城市土地成交均价及溢价率分别 影响较大，受国内房地产调控政策持续及政策区域为7,925.80元/平方米和5.38%。二线城市土地成交 分化加重的影响，房地产住宅市场销售增速有所放均价于2013~2015年间小幅波动增长，而 2016年 缓，不同能级城市分化明显，房企拿地更趋理性，二线城市土地成交均价大幅增长73.67%至3,221.65 土地成交额增速及土地溢价率亦有所下滑。长期来元/平方米，平均溢价率同比上升35.57个百分点至 看，我国总体经济持续发展及房地产行业的发展为56.08%，2017年以来土地市场热度持续减弱，2018 家居建材流通行业提供了较大发展空间，但未来房年二线城市土地成交均价为3,189.58元/平方米，同 地产宏观政策的变化对建材家居市场的影响仍值
比下降12.24%，溢价率回落至13.60%。三线城市 得关注。
成交土地均价于 2016年以来维持高位增长，2016
8 红星美凯龙家居集团股份有限公司
后全过程控制服务三个环节：在售前实行商品准入竞争优势
制和销售商品建档制，售中实行商品质量和服务质领先的市场占有率及很强的品牌竞争力
量预警制，售后实行“先行赔付”，并对所有售出商近年来，公司家居建材商场持续保持较快增长
品负全责。同时推行统一管理和统一营销服务，全速度，截至2018年末，公司共经营308个“红星美
部由专门的部门和人员把关。
凯龙”家居商场，总经营面积约为 1,893.93万平方
同时，近年来公司通过全面推广“服务口碑”项米，经营商场分布于全国 29个省、直辖市、自治
目和数字化空间管理手段提高商场的营运管理效区的199座城市。据弗若斯特沙利文统计，公司经
率，同时，通过持续开展“绿色领跑”项目，提升消营商场零售额占连锁家居装饰及家具零售商场行
费者绿色家居生活质量，从提升效率和质量两方面业的市场份额由2017年的13.50%上升至2018年的
为公司营造持续、绿色、健康的运营环境。
15.20%，占家居装饰及家具商场行业（包括连锁及
标准化商场投资及运营模式
非连锁）的市场份额由2017年的5.30%上升至2018
自成立以来，公司的商场模式不断探索升级，年的6.00%，具有绝对的市场领先地位，系国内经
从租赁厂房改造的第一代商场起，到第二代买地自营面积最大、商场数量最多、地域覆盖面最广以及
建商场，再到第三代商场实施“品牌捆绑式”经营，品牌知名度最高的全国性家居装饰及家具商场运
后又借鉴肯德基的模式，创建第四代连锁品牌商营企业。
场；公司第五代商场在全国率先推出“所有售出商红星美凯龙商场定位于中高端市场，商场外观
品由红星美凯龙负全责”；第六代环保型商场在商设计和内部装修均基于这一定位，公司在家居建材
场里引进江南园林，构建绿色生态购物环境；第七流通业首创了“所有售出商品负全责”的服务方式，
代“情景体验家居MALL”以情景化的布展、体验式保证在消费者遇到质量、服务问题时，直接由红星
的购物，引领“从买家居到逛家居、从卖商品到卖美凯龙包退包换。全国性布局网络的口碑效应、中
生活方式”的建材、家居MALL时代；第八代商场是高端市场定位的成功实现和服务创新使得“红星美
一座“家文化公园”，超大面积容纳了国内外95%以凯龙”品牌成为国内最具影响力的家居建材流通类
上的家具建材知名品牌，给消费者带来全新生活形品牌，具有较高的品牌认知度和品牌竞争力。与此
态的“一站式体验”，让消费者通过欣赏家居艺术、同时，“红星美凯龙”品牌的优势也使公司更易获得
家居文化，提升自身的生活品位；第九代商场落户中高端品牌供应商、异业资源、合作方的合作意向，
上海金桥，为著名建筑师保罗·安德鲁设计，是围绕截至2018年末，公司加大与品牌工厂的战略合作，
打造消费者心目中的商场展开。其中第九代商场商共引入国际品牌达到4,200个，大大提升了商场产品
业是互动的、商业的一切都将由消费者来决定，包的品牌竞争优势。
括空间的设计、产品陈列等。目前，公司一家商场经营管理优势
为第九代商场，其余商场主要为第八代、第七代及经过多年发展，公司已建立起一套符合企业实
第六代商场。
际情况的管理制度，积累了丰富的管理经验：主要
商场运营模式方面，公司在开发红星美凯龙家体现在营销活动的组织、商品组合、顾客服务体系
居商场时，根据不同市场情况和物业位置选择以自建立、卖场环境营造、营业管理制度建设、人员招
营或委托经营管理的方式进行。同时经过多年发聘、商户关系管理和维护、企业文化建设等方面。
展，针对自建物业公司已形成包括“购地洽谈、设公司在全国领先推出了“市场化经营，商场化
计建造、招商、经营管理”的“标准化、流程化作业管理”的模式，即同时按照百货商场的组织形式、
模式”，并成功的将这一作业模式复制到由委托经经营需求和管理方式，全方位地强化对商场整体经
营管理合作方出资建设的物业中；在招商管理方面
营活动的管理和控制，主要体现在售前、售中与售
也充分利用红星美凯龙现有供应商资源、异业资源
9 红星美凯龙家居集团股份有限公司
和品牌效应，有效提升了商场的出租率和品牌结
业务运营
构；待商场开业后，公司则派出专业团队为合作方
红星美凯龙作为国内家居装饰及家具零售行提供委托经营管理服务。上述“标准化、流程化作
业市场占有率第一的领先家居品牌，目前主要以自业模式”的成功实施有效提升了管理效率和标准化
营商场和委托管理商场的经营管理为主，为“红星运作水平，并为公司累积了更多优良的供应商资
美凯龙”家具装饰及家具商场的商户、消费者及合源、异业资源和合作伙伴资源，进一步加快了其发
作方提供全方位的服务，以及为家具卖场投资商提展速度。
供从选址到商场规划设计、招商、开业策划等全过区域布局优势更加明显
程的咨询和运营管理服务。截至 2018年 12月 31公司坚持“自营+委管”双轮驱动的发展战略和
日，公司在国内 29个省、直辖市、自治区的 199经营方式，近年来自营商场和委管商场增长速度加
个城市共计经营 308个商场（包含 80个自营商场快，布局城市数量上升明显，战略性布局优势显现。
和228个委管商场），总经营面积约为1,893.93万公司大部分自营商场项目集中于一二线城市，尤其
平方米，家居商场数量及管理规模均为国内最大。
是直辖市的核心区域，截至2018年末，公司自营商
随着公司商场规模的持续增长，公司业务收入场共有80家，较去年末增加9家，经营面积合计约
稳步增长，2016~2018年，公司分别实现营业收入691.90万平方米，同比增长21.26%，分区域来看，
94.36亿元、109.60亿元和142.40亿元，三年平均北京、上海、天津和重庆四个直辖市项目共有商场
复合增长率22.84%。从收入构成来看，目前公司营19个，经营面积合计181.12万平方米，项目数量及
业收入主要由门店的经营场所租赁及管理收入、委面积占比分别达到23.75%和26.18%，区域布局较
托经营管理收入、商品销售及家装收入、建筑施工好；同时，公司通过委托管理商场模式的运营，加
及设计收入和其他收入构成，其中租赁及管理收入速布局三、四线及其他城市，城市布局区域迅速扩
和委托经营管理收入是公司营业收入的主要来源。
大，截至2018年末，公司共经营委管商场228家，
毛利率方面，近三年公司综合毛利率分别为较去年末增加43家，经营面积合计1,202.03万平方
72.31%、71.14%和66.20%，均保持较高水平。另米，同比增长27.45%，分区域来看，公司所经营的
截至2019年3月末，公司经营商场增至311个（包228家委管商场分布在长三角、华北、华中、西南、
含 81个自营商场和 230个委管商场），总经营面华南及东北等多个城市，区域布局更为分散，整体
积约为1,900.67万平方米，家居商场数量及经营面抗风险能力进一步提升。
积较上年末进一步扩大；2019年1~3月，公司实现整体来看，公司自营商场集中于一、二线城市
营业收入35.35亿元，同比增长22.37%，毛利率为核心区域，同时，通过委托管理商场分散布局于全
70.94%，同比小幅提升0.50个百分点。
国广阔范围内的三、四线及其他城市，区域布局优
势明显。
表2：2016～2018年公司营业收入结构与毛利率情况
单位：亿元、%
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|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
||2016|||2017|||2018|||
|业务||||||||||
||营业收入|收入占比|毛利率|营业收入|收入占比|毛利率|营业收入|收入占比|毛利率|
|租赁及管理收入|59.75|63.33|77.15|63.94|58.35|77.16|71.68|50.34|77.58|
|委托经营管理收入*|27.82|29.48|66.45|36.29|33.11|63.90|41.77|29.33|60.36|
|商品销售及家装收入|2.08|2.20|35.32|2.94|2.68|31.21|4.66|3.27|33.66|
|建筑施工及设计*|-|-|-|-|-|-|14.80|10.39|32.75|
|其他*|4.71|4.99|61.86|6.42|5.86|70.32|9.49|6.67|74.06|
|合计|94.36|100.00|72.31|109.60|100.00|71.14|142.40|100.00|66.20|

10 红星美凯龙家居集团股份有限公司
*注：1、委托管理模式收入主要来源于项目前期冠名咨询委托管理服务收入、项目年度冠名咨询委托管理服务收入和工程项目商业管理咨询费收入；
2、建筑施工及设计业务主要系承接商场建筑安装以及装饰施工等，2016~2017年建造施工及设计业务规模较小，收入计入其他业务；
2018年该业务因增长迅速而单独列示，本报告不对2016~2017年数据追溯调整；
3、其他业务包括联合营销业务、战略咨询服务、物流业务以及互联网线上平台业务等。
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
策，大部分自营商场项目集中于一、二线城市，尤家居建材商场运营
其是直辖市的核心区域。截至2018年末，公司自营近年来公司坚持“双轮驱动”的发展战略，继续
商场共有80家，较去年末增加9家，经营面积合计加大对家居建材商场的持续投入，公司家居建材商
约691.90万平方米，经营面积同比增长21.26%；平场保持较快的增长速度，截至2018年末，公司开业
均出租率为96.23%，较上年略有下降。区域布局方商场分布于国内29个省、直辖市、自治区的199个
面，公司坚持自营商场集中于一二线城市，尤其是城市，公司共经营管理308家“红星美凯龙”家居商
直辖市核心区域的战略性布局政策。截至2018年场，经营面积合计1,893.93万平方米，分别较去年
末，公司在北京、上海、天津和重庆四个直辖市经末增加52家和380.16万平方米，其中，委托管理商
营的自营商场共有19家，较上年增加1家，经营面场数量增长较快，2018年增加委托管理商场数量达
积由上年末的158.33万平方米增长至181.12万平方到43家。另2019年1~3月，公司委管转自营商场1家，
米，期末商场数量及面积占比分别达23.75%和新增开业委托管理商场6家，关闭商场3家。截至
26.18%，具有一定的区域布局优势。此外，截至20182019年3月末公司经营管理商场数量共计311家，合
年末，公司筹备中的自营商场合计30家，为未来自计经营面积增至1,900.67万平方米。
营商场的持续开业奠定了良好基础。另截至2019年表3：2016~2019.Q1公司家居建材商场情况明细
3月末，公司自营商场净增加1家至81家，合计营业单位：家、万平方米
面积增至697.58万平方米；同期末，公司筹备中的
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|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
||2016||2017||2018||2019.Q1||
|项目|数|营业|数|营业|数|营业|数|营业|
||量|面积|量|面积|量|面积|量|面积|

自营：
48 399.00 51 453.76 57 560.81 57 563.08
自有* 公司自营商场按持有状态可分为自有商场和
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|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|租赁|18|109.33|20|116.83|23|131.09|24|134.51|

委托
得土地使用权后自行设计建造家居建材商场，并统管理 134 760.91 185 943.18 228 1,202.03 230 1,203.08
商场
一对外招商和向进驻商户提供场地租赁和管理服
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|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|合计|200|1,269.24|256|1,513.77|308|1,893.93|311|1,900.67|

*注：自营商场数量中均包含公司4家合营联营门店。
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
根据协议以预收方式收取租金及管理费，并根据每年客流及商户的销售收入调整第二年度的租金水自营商场经营
平，租金及管理收入系公司主营业务最主要收入来自营商场经营发展是公司“双轮驱动”战略的核
源。自有商场模式初期投资规模较大，回报期长，心基础，自营商场租赁及管理收入也是公司最主要
对公司的资金投入要求较高，但受益于该模式受土的收入来源。自营商场经营主要是指公司通过自
地租赁期限及租金价格波动的影响，经营环境较为建、购买或者租赁的方式获取经营性物业后，统一
稳定，同时，土地增值所带来的潜在收益亦能对公对外招商，为入驻商场的商户提供包括场地租赁、
员工培训、统一管理、统一营销、物业及售后等在
司收入提供一定的补充。
近年来公司自有店业务保持稳健的发展态势，内的全方位综合服务，并通过向商户收取租金和综
合管理费获取收入，租金和综合管理费采取预收方
自有店数量由2016年末的48家增至2018年末的57
式，不同商场按月、季、半年或年度设置不同期限。
家，经营面积由2016年末的399.00万平方米增长至
近年来公司依然坚持自营商场的战略性布局的政
11 红星美凯龙家居集团股份有限公司
2018年末的560.81万平方米；从自有店1区域分布数 分，也是公司未来“轻资产”模式的重点发展方向。
量来看，公司自有店主要集中于华东（不含上海）、 委托管理模式是指，与合作方签订委托管理协议东北、上海、华北（含北京、天津）等地，截至2018 后，公司派出管理人员为委托管理商场提供委托经年末华东地区（不含上海）商场数量15家，经营面 营管理服务，并提供从选址洽谈到商场设计、建设、积162.28万平方米；东北地区商场数量10家，经营 装修到对外招商、运营管理的全过程咨询服务。租面积95.48万平方米；上海商场数量7家，经营面积 赁期限方面，公司委管项目签约根据市场情况综合72.80万平方米；华北地区（含北京、天津）商场数 考虑，期限较为灵活，主要期限为5~10年。
量9家，经营面积82.69万平方米，区域分布合理。 近年来，公司持续加大在三线城市及其他城市公司租赁店模式主要是指通过租赁取得房屋 拓展力度，委管商场发展迅速，截至2018年末，公建筑，并进行设计、装修、改造，最终成为专业家 司共经营委管商场228家，总经营面积1,202.03万平居建材商场，在进行统一对外招商和为入驻商场商 方米，分别同比增长23.24%和27.45%，平均出租率户提供场地租赁和管理服务；该模式相对于自有商 为95.00%，较上年有所下降；从区域分布情况来看，场节省了获取土地的成本。近年来公司租赁店经营 截至2018年末，公司经营的228家委管商场中有122数量平稳增长，2016~2018年末，公司租赁店数量 家分布在华东（包括苏州、南京、杭州、宁波、绍分别为18家、20家和23家，经营面积分别为109.33 兴、无锡、合肥、青岛、烟台等城市，不含上海）、万平方米、116.83万平方米和131.09万平方米；从 华北（包括石家庄、保定、秦皇岛、廊坊等城市，区域分布数量来看，公司租赁商场主要集中于华北 不含北京、天津），数量占总委管商场数量的比例（不含北京、天津、）华东（不含上海）和华中地 达到53.51%，上述委管商场的经营面积由上年末的区。 582.05万平方米增至695.57万平方米，占比总经营从闭店情况来看，2016~2018年，公司关闭自 面积的57.87%。同时，2018年以来公司委管商场业营商场数量分别为0家、2家和0家，关闭门店为租 务亦重视西南（包括成都、贵阳、德阳、绵阳等城赁店；其中，2017年关闭商场包括鄂尔多斯东胜商 市）及华南地区（包括广东深圳、广东阳春等城市）场和南京中央路商场，总经营面积为9.49万平方米， 布局，公司委管商场分布区域进一步扩大，在三、鄂尔多斯东胜商场因租赁合同到期终止经营，南京 四线城市区域布局中具有一定优势。此外，截至中央路商场关闭是因政府土地规划原因，出租方提 2018年末，公司筹备中的委管商场中，共有361个前解除租赁合同所致。近年来公司的自营商场关店 签约项目已取得土地使用权证/已获得地块，未来储数量较少，整体门店的运营能力较强。 备项目充足。另2019年1~3月，公司新开业委管商2016~2018年，自营商场租赁及管理收入全年 场6家，分别位于安徽阜阳、浙江乐清、江苏南通、共实现营业收入分别为59.75亿元、63.94亿元和 河南许昌和安徽六安，合计经营面积25.49万平方71.68亿元，占营业收入比重分别为63.33%、58.35% 米，截至2019年3月末，公司委管商场数量达到230和50.34%；其中，2018年自营商场租赁及管理收入 家，合计经营面积达到1,203.08万平方米；此外，同比增长12.10%，主要系由于商场经营面积及平均 同期末公司筹备中的委管商场中，共有357个签约租金和管理费的提升。 项目已取得土地使用权证/已获得地块。
整体来看，公司自营商场业务发展良好，商场 从闭店情况来看，2016~2018年公司关闭委管数量增长速度平稳，平均出租率保持较高水平，自 商场数量分别为5家、2家和4家。公司2016年关闭营商场租赁及管理收入规模持续增长。 委管商场包括柳州柳南商场、温州慈湖商场、宁波港隆商场、中山兴南商场和莱阳烟青商场；2017年委托管理商场经营
公司关闭委管商场包括蚌埠解放商场和昆山翠微委托管理商场是公司“双轮驱动”战略的重要部
商场，总经营面积为9.41万平方米，其中，蚌埠解
1此处区域统计中包含合营联营门店。
12 红星美凯龙家居集团股份有限公司
放商场委管合同到期后不再续约；2018年公司关闭 表4：截至2018年末公司在建拟建项目明细委管商场4家，包括桐乡世纪店、湖州吴兴店、襄 单位：万平方米、亿元
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|||拟建|计划|2018年末|尚需|
|在建项目|地区|||||
|||面积|总投资|已投资|投资|
|乌鲁木齐红星|新疆|18.79|9.68|9.56|0.12|
|昆明盘龙|云南|16.60|9.60|5.34|4.26|
|成都天府大道|四川|14.41|6.78|4.11|2.67|
|长沙金霞|湖南|11.60|6.00|4.79|1.21|
|天津红星电商||||||
|物流交易结算|天津|4.84|0.89|0.79|0.10|
|中心一期||||||
|小计|-|66.24|32.95|24.59|8.36|
|||拟建|计划|2018年末|尚需|
|拟建项目|地区|||||
|||面积|总投资|已投资|投资|
|昆山凯德|江苏|4.88|3.00|2.08|0.92|
|南昌朝阳新城|江西|19.59|10.00|3.27|6.73|
|新郑华商汇|河南|107.00|41.00|5.24|35.76|
|南宁定秋路|广西|10.00|9.40|1.43|7.97|
|赣州南康|江西|15.70|7.38|1.09|6.29|
|重庆红星美凯||||||
||重庆|14.50|4.75|4.02|0.73|
|龙智慧物流城||||||
|小计|-|171.67|75.53|17.13|58.40|
|合计|-|237.91|108.48|41.72|66.76|

在建拟建项目 资料来源：公司提供，中诚信证评整理
总体来看，红星美凯龙凭借自身显著的品牌优在建拟建项目方面，截至 2018年末，公司在
势和优质的项目质量，在国内形成了较强的竞争实建家居商场项目 4个，均已取得四证，物流项目 1
力；公司坚持“自营+委管”的双轮驱动发展战略，个，合计计划总投资 32.95亿元，已投资 24.59亿
打造轻资产经营模式，近年来，公司一二线城市的元，尚需投资8.36亿元；拟建项目合计6个，计划
自营物业区域布局优势明显，同时委管业务在三线总投资 75.53亿元，已投资 17.13亿元，尚需投资
及其他城市扩张速度加快，公司商场规模及收入规58.40亿元，其中，5个为拟建家居商场项目，1个
模均有明显提升。但同时中诚信证评也关注到，未为拟建物流项目。截至 2018年末，公司在建拟建
来公司自营商场和物流在建拟建规模较大，或面临项目尚需投资金额合计 66.76亿元，未来或面临一
一定的资本支出压力。
定的资本支出压力。
公司治理
治理结构
作为内地及香港上市公司，根据《公司法》、《证券法》、《上市公司治理准则》、《上海证券交易所上市公司规范运作指引》等法律、法规及中国证监会、上海证券交易所及香港联交所发布的其他有关规章、规范性文件的规定和要求，公司已建
立了由股东会、董事会、监事会和经营管理层组成
的治理结构，并且制定和不断完善了各项管理办
法、议事规则和工作程序。其中，股东会是公司的
13 红星美凯龙家居集团股份有限公司
权利机构，根据《公司法》、《公司章程》的规定 司各项运作更趋规范化和科学化，为公司的持续稳规范运作。公司董事会由 12名董事组成，其中包 定发展奠定了良好的基础。
括4名独立董事，公司董事按照《公司章程》和2015
战略规划
年第四次临时股东大会通过修订的《董事会议事规
红星美凯龙计划在未来三到五年期间将继续则》行使权利。监事会是公司的监督机构，对股东
大会负责，公司监事会由5名监事组成，其中2名
利用公司独特的运营模式，坚持“自营+委管”的双轮驱动发展战略，有计划、稳健地开拓覆盖全国的监事自 2016年 1月份起担任，公司监事按照《公
商场业务，在占领一线城市、二线城市核心区域的司章程》和 2015年第四次临时股东大会通过修订
物业的同时，不断布局三四线城市的优良地段。公的《监事会议事规则》行使权力。总体看，公司建
司在不同的城市使用不同的战略进行商场布局，在立了较为健全的企业法人治理结构，按照现代化企
一二线城市，公司侧重使用自营商场的模式进行战业制度规范运作。
略布局，以进一步发挥自身在家居装饰及家具行业内部管理
良好的品牌、成熟的商场开发、招商和运营管理能在内部控制方面，公司在财务管理、风险控制
力的突出优势；在三线城市及其他城市公司倾向于及内部决策机制等方面建立了一系列的规章制度。
使用委管商场的模式进行布局，做到以“轻资产”的风险控制方面，公司建立了风险评估、风险审
方式增加公司业务的收入、提升毛利率水平，以及核和风险防范工作机制，以风险评估为切入点，将
加快公司整体的发展速度。
风险管理和内部控制的理念贯彻到事项决策的各
具体来看，在业务管理上，公司致力于持续提个环节之中。董事会审计委员会下设内部审计中
升商场的经营管理水平。在招商管理方面，公司将心，对公司风险管理、内部控制和治理过程进行独
顺应市场消费趋势，不断优化商场品牌和品类的布立评价，审计活动涉及公司的财务会计、投资与融
局，引领家居消费趋势，并开发包括软装、设计和资、基建工程、预算与计划、物资采购、资产管理、
餐饮在内的新型业态，满足消费者的一站式购物需物业服务、市场营销、法律事务、人力资源、行政
求；公司将持续提升租金精细化管理水平，推动可事务等各个部门和业务单元；同时提供建议及相关
持续化租金管理机制发展，持续更新、在优化已有服务，以提高公司运作效率。
商场租金定价分析模型的基础上进一步优化新店在财务管理方面，财务管理方面，公司制定了
租金定价工具，对项目区位及规划、人流及交通便内部财务管理制度，规范了日常财务会计制度的执
利性、项目硬件及相关配套、经销商投资意愿度等行、凭证账册的制作保管、财务报表的审核编制等
因素进行客观评估，结合项目投入产出测算指导定工作流程。在相关项目的投资论证及可行性分析过
价，实现租金的精细化管理；公司将不断深化品牌程中，确定了财务部门的监督、建议、建档以及管
资源管理及重要客户增值服务，通过为品牌工厂提理等工作职责。
供定制化经营分析与建议以实现品牌资源的管理在质量监督方面，公司制定相关管理办法，明
和服务增值。
确了商户日常经营方面出现产品质量问题等相关
运营管理方面，公司将继续全面推行“服务口事宜的解决处罚规定，对入驻商户的经营销售行为
碑”项目，在“价格、质量、服务、环境及人员”方面实行了统一的监督和管理，确保了场内销售实施过
坚持高标准、严要求。价格方面，公司将继续致力程中相关产品及售后服务的质量水平。在售后环节
于引导工厂和经销商合理标价；质量方面，公司将方面，公司对售出的商品实施先行赔付制度，有效
继续借力商务部、国家质量监督检验检疫总局“质保证了终端消费者的相关利益。
检总局”做好质量检测工作，实现家居产品的全过总体看，公司各项规章制度较为完善，目前已
程防伪追溯；服务方面，公司将继续从多个维度提
建立了较健全的治理结构和内控体系，能够保证公
升商场服务水平；信用体系方面，公司将继续完善
14 红星美凯龙家居集团股份有限公司
商户信用分类评价体系，通过对质量、价格、送货、 发团队的全覆盖，为全员移动办公提供了有利条服务、顾客喜爱度、履约行为等六个维度对商家进 件，有效提升了员工的工作效率与公司的管理效行评价，实现信用惠民。 率。
营销管理方面，公司通过品牌传播、会员管理、 人力资源管理方面，公司将在系统优化、绩效数字化营销、联合营销和异业互动营销等手段，打 管理、人才发展、业务支持、人事运营及员工关系造了“鲁班设计尖货节”、“爱家日”等节日促销展会， 等方面积极布局。在人才发展方面，建立核心岗位创造了企业官网、微信订阅号及微信服务号等全方 关键历练地图，结合核心能力标准对公司管理人员位的数字营销平台，根据市场变化和需求不断整合 进行培养与引进，有效支持公司家居商场运营与扩各种资源，此外，还通过异业合作拓展营销流量渠 张，致力于提高家居装饰及家具行业从业人员的综道，与多家银行、旅行社、汽车、精品酒店、生活 合素质。
服务、精致生活电商平台等品牌积极探讨合作的可 整体看，公司根据其自身经营实际制定的战略能性，通过异业互动发展了大量潜在客户，达成较 规划较符合公司现阶段发展需求，其发展战略有望高的潜在客户和消费客户的转换率。 逐步实现。
物业管理方面，公司提倡节能环保，打造绿色
财务分析
商场的概念；对商场的装修、停车场等部分进行改
下列财务分析基于公司提供的经德勤会计师善，提升顾客的商场体验；同时注重安全管理，严
事务所（特殊普通合伙）审计的并出具标准无保留格把控商场安全：规范管控，预防为主，人防、技
防相结合，不定期对物业管理人员的专业培训，全
意见的2016~2017年度审计报告、经安永华明会计师事务所（特殊普通合伙）审计的并出具标准无保面推行全员绩效评估，提升员工的工作效率和积极
性，实现安全商场目标。
留意见的2018年度审计报告及未经审计的2019年在新型业务拓展方面，公司继续围绕“全渠道
一季度财务报表。
泛家居业务平台服务商”的战略定位，以“家”为核 资本结构
心，进行业务的上下游跨界外延，打造泛家居行业
近年来公司继续坚持“双轮驱动”战略，加大对的商业生命共同体。利用互联网平台为消费者提供
自营商场及委托商场建设的投入，整体资产规模不从买房到装修入住、居家消费品购买的泛家居消费
断扩大。2016~2018年末公司资产总额分别为产业链服务；提供全方位物流服务，以满足平台两
815.35亿元、970.15亿元和1,108.61亿元，年均复端多重需求，实现资源共享。同时发展互联网家装
合增长率为16.60%；同期末，公司负债总额分别为和互联网零售服务，为客户提供全渠道的消费体
416.15亿元、530.83亿元和655.65亿元，年均复合验。金融信息服务方面，公司为消费者及金融机构
增长率25.52%。自有资本实力方面，公司所有者权提供消费贷款信息服务，极大程度满足商场合作
益分别为399.21亿元、439.32亿元和452.96亿元。
方、家居工程、商户经营的投融资需求。
其中，2018年公司所有者权益同比增长3.10%，受在信息化建设领域，公司全新上线了完全自主
公司H股回购部分注销影响，资本实力增长有限。
研发的线上线下一体化基础平台—“龙翼”平台，“龙
财务杠杆比率方面，近年来随着公司业务规模翼”平台作为“星云”系统的升级版整合了招商管理、
持续扩大，公司负债规模保持持续的增长，财务杠商品店铺、交易促销、支付结算、会员管理等功能
杆水平有所上升，但得益于自有资本实力的增强，模块，形成了标准化、智能化的业务流程，并积累
整体财务杠杆比率仍维持在合理水平。2016~2018了大量业务数据，为互联网平台业务的发展提供了
年末公司资产负债率分别为51.04%、54.72%和有力的系统保障；同时，公司内部开发并使用的
59.14%。另截至 2019年 3月末，公司总资产进一
APP平台—“龙眼”系统实现了对商业系统分析和研
步增至1,151.62亿元，同期末，公司所有者权益（含
15 红星美凯龙家居集团股份有限公司
少数股东权益）为466.96亿元，较上年末小幅增长 元、3.08亿元、1.94亿元、1.66亿元和1.46亿元，3.09%，资产负债率为59.45%，较上年末上升0.31 上述被投资单位长期股权投资期末余额合计占比个百分点。 为56.59%。
公司资产主要由非流动资产构成，2016~2018 流动资产方面，公司流动资产占比较小，主要年占总资产比重分别为89.21%、84.98%和85.82%。 由货币资金、应收账款、其他应收款和其他流动资公司非流动资产主要由投资性房地产、其他非流动 产构成，具体来看，2016~2018年末，公司货币资资产、可供出售金融资产、其他权益工具投资和长 金分别为 61.38亿元、106.27亿元和 85.28亿元，期股权投资构成，具体来看，近三年投资性房地产 其中，2018年货币资金同比减少19.75%，主要由分别为 669.48亿元、708.31亿元和 785.33亿元， 于 2017年融资活动现金流入较多，2018年现金流占资产总额的比重分别达到82.11%、73.01%和 入较稳定所致；其中，2018年货币资金受限部分70.84%，其中，2018年投资性房地产年末余额中用 6.35亿元；同期末，应收账款分别为8.00亿元、11.67于抵押担保的价值594.93亿元，受限部分占比达到 亿元和16.88亿元，其中，2018年公司应收账款较75.76%；2016~2018年末，公司其他非流动资产分 上年末增长44.58%，主要系新开业委管商场数量增别为19.49亿元、39.61亿元和61.83亿元，其中， 多以及采用新收入准则核算原因所致；公司其他应 2018年其他非流动资产较上年末增长56.10%，主 收款2主要由代收商户销售款、对第三方的借款及代要系预付工程款和土地整理相关受益权增加所致； 垫款构成，2016~2018年末，公司其他应收款分别2016~2017年末，公司可供出售金融资产分别为 为 9.79亿元、17.11亿元和 18.39亿元；同期末，5.44亿元和30.62亿元，其中，2017年可供出售金 公司其他流动资产分别为 6.24亿元、5.28亿元和融资产较上年末大幅增长462.54%，主要系公司家 16.38亿元，其中，2018年公司其他流动资产较上居产业链股权投资增加以及以公允价值计量原因 年末大幅增长210.46%，主要系公司新增融资租赁所致；2018年末，公司其他权益工具投资33.03亿 业务和保理业务所致，其中应收保理款和应收融资元，主要系根据 2018年新金融工具准则将分类为 租赁款分别为 5.23亿元和 3.21亿元，合计占公司以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的非 其他流动资产比重为51.51%。2018年公司对外股交易性权益工具投资于此科目列报，期末其他权益 权投资、合联营企业投资以及新增的融资租赁及保工具投资主要由公司家居产业链股权投资构成，其 理等投资业务增长较快，未来需关注其资本支出需中前五大投资对象分别系欧派家居集团股份有限 求以及投资业务的资金计划。
公司、成都新潮传媒集团有限公司、奥普家居股份 另截至 2019年 3月末，公司非流动资产和流有限公司、宁波梅山保税港区奇君股权投资合伙企 动资产分别为1,007.74亿元和143.88亿元，其中，业（有限合伙）和麒盛科技股份有限公司，其他权 投资性房地产余额798.77亿元，其他权益工具投资益工具投资期末余额分别为13.85亿元、2.65亿元、 42.48亿元，长期股权投资31.05亿元；同期末，公2.59亿元、2.06亿元和1.38亿元，上述投资对象期 司货币资金余额为 74.42亿元，其他应收款 17.74末余额合计占比为68.21%；2016~2018年末，公司 亿元，应收账款 17.29亿元，其他流动资产 14.19长期股权投资分别为10.12亿元、16.14亿元和30.26 亿元。
亿元，其中，2018年同比增长87.51%，主要系公
司增加对合联营企业投资所致，其中前五大被投资
单位分别系成都东泰商城有限公司、海尔消费金融
有限公司、神玉岛文化旅游控股股份有限公司、广
东三维家信息科技有限公司和
SUNSEAPARKINGINC，期末余额分别为 8.98亿
2为保持数据可比性，其他应收款均不包含应收利息及应收
股利。
16 红星美凯龙家居集团股份有限公司
图8：2016～2018年公司资本结构分析 图9：2016～2018年公司债务结构分析资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
所有者权益构成方面，公司所有者权益主要由负债构成方面，近年来公司负债主要由其他应
实收资本、资本公积及留存收益构成，其中，受2018付款、递延所得税负债和有息债务构成。具体来看，
年公司H股回购注销影响，公司实收资本及资本公2016~2018年末，公司其他应付款3分别为51.59亿
积较2017年末有所减少，截至2018年末，公司实元、73.39亿元和84.80亿元，三年年均复合增长率
收资本由上年末的 36.24亿元减少至 35.50亿元，28.21%，主要系公司代收商户货款、经营商场商户
资本公积由上年末的53.62亿元减少至44.90亿元。
质量保证金及押金和合作方往来款项；同期末，递
此外，2016~2018年及2019年3月末，公司未分配延所得税负债分别为 91.04亿元、97.14亿元和
利润分别为260.96亿元、282.55亿元、306.29亿元 110.09亿元，三年年均复合增长率为9.96%，公司
和317.33亿元，同期末，盈余公积分别为12.26亿递延所得税负债规模较大且呈不断上升趋势，主要
元、16.23亿元、18.17亿元和18.17亿元，得益于系公司投资性房地产公允价值的持续上升所致。另
较好的盈利能力，近年来公司留存收益呈不断增长截至 2019年 3月末，随着公司经营商场规模的进
趋势。
一步增长，公司其他应付款上升至 86.58亿元，递
总体来看，近年来公司业务规模的不断扩大带延所得税负债进一步增至113.25亿元。
动公司资产、负债总额规模的增长，同时，融资需有息债务方面，随着公司加大对经营商场的投
求的明显增加推动债务水平较快增长，未来或将面入，对外融资需求增加，有息债务规模增长较快，
临一定资本支出压力。
2016~2018年末公司总债务规模分别为 219.91亿
元、288.74亿元和367.37亿元，三年年均复合增长 资产质量
率为29.25%；债务期限结构方面，公司长短期债务 公司资产主要集中于投资性房地产。
比（短期债务/长期债务）分别为 0.27倍、0.52倍 2016~2018年及2019年3月末，公司投资性房地产和 0.38倍，其中，公司 2018年末长短期债务比较 分别为 669.48亿元、708.31亿元、785.33亿元和2017年末降低0.14倍，主要系2018年末一年内到 798.77亿元，占资产总额的比重分别为82.11%、期的长期借款、应付债券和资产支持证券增长，短 73.01%、70.84%和69.36%。公司投资性房地产主期债务余额有所减少所致。整体来看，以长期债务 要为公司自持物业经营的自营商场，公司自营商场为主的债务期限结构较为合理。 项目均集中于一、二线城市，尤其是直辖市（北京、上海、天津及重庆）的核心区域，自持物业布局较好；截至 2018年末，公司自持物业经营自营商场（不含合营联营门店）合计 53家，出租率维持在96%以上，运营情况相对稳定；此外，公司的投资
3为保持数据可比性，其他应付款均不包含应付利息及应付
性房地产采用公允价值计量，2016~2018年，公司
股利。
17 红星美凯龙家居集团股份有限公司
投资性房地产公允价值变动收益分别为 17.54亿 三费收入占比分别为31.99%、36.57%和33.48%，元、19.96亿元和18.20亿元。 整体期间费用控制能力尚可。另 2019年1~3月，2016~2018年末，公司受限资产规模分别为 公司期间费用合计 11.95亿元，三费收入占比为481.28亿元、542.88亿元和615.13亿元，占资产总 33.81%。
额的比重分别为59.03%、55.96%和55.49%，其中， 表5：2016~2019.Q1公司期间费用分析用于抵押担保的投资性房地产价值分别为 474.66 单位：亿元、%
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|-|-|-|-|-|
|费用|2016|2017|2018|2019.Q1|

销售费用 12.06 15.14 17.00 3.73重较大，或对资产变现能力产生一定影响。
||||||
|-|-|-|-|-|
|管理费用*|9.35|13.62|15.34|3.70|

财务费用 8.78 11.32 15.33 4.53核心区域的优质自持物业经营商场，运营相对成
||||||
|-|-|-|-|-|
|三费合计|30.18|40.07|47.68|11.95|

熟；但同时，公司受限资产主要集中于投资性房地
营业总收入 94.36 109.60 142.40 35.35
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|-|-|-|-|-|
|三费收入占比|31.99|36.57|33.48|33.81|

定影响。 *注：管理费用包含研发费用
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
盈利能力
利润方面，公司利润总额主要由经营性业务利得益于公司在行业内较强的品牌知名度及市 润4、公允价值变动收益和投资收益构成。2016~2018场占有率，近年来经营业绩始终保持良好稳定的增 年公司经营性业务利润分别为33.91亿元、34.72亿长，2016~2018年公司实现营业收入分别为 94.36 元和 42.71亿元；同期公司公允价值变动收益分别亿元、109.60亿元和142.40亿元，呈不断上升趋势。 为17.54亿元、19.96亿元和17.67亿元，主要系按毛利率方面，公司近年来毛利水平始终保持在较高 公允价值计量的投资性房地产增值所致。投资收益水平，2016~2018年公司综合毛利率分别为72.31%、 方面，2016~2018年公司的投资收益分别为1.31亿71.14%和66.20%，主要系受公司委管商场开业数量 元、6.34亿元和2.30亿元，其中2017年投资收益增加，一定程度对毛利率造成稀释影响，公司综合 大幅增加主要系处置子公司5产生的投资收益。公司毛利率下滑。另 2019年1~3月，公司实现营业收 近三年利润总额呈上升趋势，分别为 48.02亿元、入 35.35亿元，同比增长22.37%；营业毛利率 59.86亿元和60.19亿元，公司整体盈利能力较强，70.94%，较上年同期提高0.50个百分点。 但近年来公司公允价值变动收益及投资收益波动图10：2016～2019.Q1公司收入毛利分析 较大，仍需关注其盈利能力的持续稳定性。另2019年1~3月，公司实现利润总额17.80亿元，其中，经营性业务利润为12.12亿元，信用减值损失60.25亿元，公允价值变动损益4.19亿元，取得投资收益 4经营性业务利润=营业总收入-营业成本-营业税金及附加-销售费用-管理费用-财务费用
5 2017年度公司处置子公司包括上海家金所金融信息服务有限公司、上海黄浦红星小额贷款有限公司、天津红星美凯龙国际家居广场有限公司、天津红星美凯龙国际家具建材广场有限公司、北京和合聚众广告传媒有限公司和常州红星广资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 场商业管理有限公司。
期间费用方面，2016~2018年公司期间费用合
6系公司根据 2018年新金融工具准则，对分类为以摊余成
本计量的金融工具、分类为以公允价值计量且其变动计入其
计分别为30.18亿元、40.07亿元和47.68亿元，近
他综合收益的金融工具、租赁应收款、合同资产、应收账款
年来销售费用、管理费用和财务费用均持续上升明
以及贷款承诺和财务担保合同以预期信用损失模型为基础
代替原先的已发生信用损失模型确认损失准备。因此将就满
显，广告宣传费用及利息支出费用占比较大；同期，
足上述条件的资产确认的损失准备列示在“信用减值损失”
科目。
18 红星美凯龙家居集团股份有限公司
1.55亿元；同期，实现净利润13.93亿元。 公司经营所得对债务本息覆盖能力很强
图11：2016～2019.Q1公司利润总额构成分析 现金流方面，公司自身业务现金回笼能力较好，公司经营活动净现金流持续呈净流入状态，2016~2018年公司经营活动净现金流分别为 39.84亿元、65.18亿元和58.58亿元。同期，经营活动净现金流/总债务分别为0.18倍、0.23倍和0.16倍，经营活动净现金流利息保障系数分别为 3.29倍、4.41倍和3.13倍。整体来看，公司经营性现金流表现良好，对债务利息形成较好覆盖。
受限资产方面，截至 2018年末，公司受限资产总额为 615.13亿元，主要系借款抵/质押、工程资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
保证金、存款准备金以及法院冻结等的货币资金合总体来看，近年来公司业务保持稳定良好发
计 6.35亿元和用于借款抵押等的投资性房地产展，营业收入规模不断扩大，毛利率维持在较好水
594.93亿元，年末公司受限资产占总资产比重为平且盈利能力较强，但公司利润总额中公允价值变
55.49%，受限资产占比较大。
动收益及投资收益占比仍较高，非经常性损益的持
财务弹性方面，公司与多家商业银行保持良好续性值得关注。
的合作关系，截至 2018年末，公司获得银行授信偿债能力
总额合计 316.29亿元，未使用的授信额度为 55.54从债务规模来看，随着公司业务规模的扩大，
亿元，加之作为A+H股上市公司，股权融资渠道对外融资需求不断增加，有息债务规模增长较快，
顺畅，公司备用流动性较好。
2016~2018年末公司总债务规模分别为 219.91亿
或有负债方面，截至 2018年末，公司为关联元、288.74亿元和367.37亿元；债务期限结构方面，
方海尔消费金融有限公司提供对外担保已经履行同期，公司长短期债务比（短期债务/长期债务）分
完毕，对外担保余额为0亿元，无或有负债风险。
别为0.27倍、0.52倍和0.38倍。
总的来看，公司作为国内连锁家居装饰及家具表6：2016~2018年公司偿债能力分析
商场行业最大的家居建材商场经营企业，近年来凭
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|-|-|-|-|
|指标|2016|2017|2018|

短期债务（亿元） 46.90 98.30 90.77
及收入规模均有明显提升。随着业务规模和对外投
|||||
|-|-|-|-|
|总债务（亿元）|219.91|288.74|367.37|

EBITDA（亿元） 58.89 73.82 78.73
升，财务杠杆比率较为合理，同时，公司盈利能力
|||||
|-|-|-|-|
|资产负债率（%）|51.04|54.72|59.14|

总资本化率（%） 35.52 39.66 44.78 及获现能力很强，对债务本息的偿还提供了很强的
||||||
|-|-|-|-|-|
|经营净现金流/总债务（X|）|0.18|0.23|0.16|
|经营净现金流/利息支出|||||
|||3.29|4.41|3.13|
|（X）|||||
|总债务/EBITDA（X）||3.73|3.91|4.67|
|EBITDA利息倍数（X）||4.87|4.98|4.20|

资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 份有限公司主体信用级别为AAA，评级展望为稳从主要偿债能力指标来看，2016~2018年公司
定；评定“红星美凯龙家居集团股份有限公司 2019
EBITDA分别为58.89亿元、73.82亿元和78.73亿
年公开发行公司债券（第一期）”的信用级别为
元，获现能力持续增强；同期，公司总债务/EBITDA
AAA。
分别为3.73倍、3.91倍和4.67倍；EBITDA利息倍
数分别为 4.87倍、4.98倍和 4.20倍。整体来看，
19 红星美凯龙家居集团股份有限公司
关于红星美凯龙家居集团股份有限公司
2019年公开发行公司债券（第一期）的跟踪评级安排
根据中国证监会相关规定、评级行业惯例以及本公司评级制度相关规定，自首次评级报告出具之日（以评级报告上注明日期为准）起，本公司将在本期债券信用级别有效期内或者本期债券存续期内，持续关注本期债券发行人外部经营环境变化、经营或财务状况变化以及本期债券偿债保障情况等因素，以对本期债券的信用风险进行持续跟踪。跟踪评级包括定期和不定期跟踪评级。
在跟踪评级期限内，本公司将于本期债券发行主体及担保主体（如有）年度报告公布后两个月内完成该年度的定期跟踪评级，并根据上市规则于每一会计年度结束之日起 6个月内披露上一年度的债券信用跟踪评级报告。此外，自本次评级报告出具之日起，本公司将密切关注与发行主体、担保主体（如有）以及本期债券有关的信息，如发生可能影响本期债券信用级别的重大事件，发行主体应及时通知本公司并提供相关资料，本公司将在认为必要时及时启动不定期跟踪评级，就该事项进行调研、分析并发布不定期跟踪评级结果。
本公司的定期和不定期跟踪评级结果等相关信息将根据监管要求或约定在本公司网站（www.ccxr.com.cn）和交易所网站予以公告，且交易所网站公告披露时间不得晚于在其他交易场所、媒体或者其他场合公开披露的时间。
如发行主体、担保主体（如有）未能及时或拒绝提供相关信息，本公司将根据有关情况进行分析，据此确认或调整主体、债券信用级别或公告信用级别暂时失效。
20 红星美凯龙家居集团股份有限公司
附一：红星美凯龙家居集团股份有限公司股权结构图（截至 2019年3月31日）
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
21 红星美凯龙家居集团股份有限公司
附二：红星美凯龙家居集团股份有限公司组织结构图（截至2019年3月31日）
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
22 红星美凯龙家居集团股份有限公司
附三：红星美凯龙家居集团股份有限公司主要财务数据及指标
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|财务数据|2016|2017|2018|2019.Q1|
|货币资金|613,786.51|1,062,691.78|852,760.80|744,247.59|
|应收账款净额|79,981.00|116,743.00|168,791.86|172,940.81|
|存货净额|4,542.33|12,029.14|25,135.25|27,861.28|
|长期投资|155,704.78|467,626.94|632,884.96|735,312.33|
|固定资产合计|6,715,563.81|7,105,596.27|7,881,028.46|8,016,985.12|
|总资产|8,153,540.41|9,701,462.41|11,086,071.78|11,516,217.95|
|短期债务|469,004.13|983,008.55|1,007,713.64|-|
|长期债务|1,730,133.07|1,904,375.85|2,665,960.57|-|
|总债务（短期债务+长期债务）|2,199,137.20|2,887,384.39|3,673,674.21|-|
|所有者权益（含少数股东权益）|3,992,077.31|4,393,197.34|4,529,582.57|4,669,572.99|
|营业总收入|943,608.18|1,095,951.27|1,423,979.25|353,496.72|
|三费前利润|640,939.17|747,898.96|903,872.27|240,676.08|
|投资收益|13,089.65|63,389.71|22,967.29|15,465.80|
|净利润|367,344.18|427,801.38|470,544.73|139,322.27|
|息税折旧摊销前盈余EBITDA|588,926.50|738,174.03|787,270.16|-|
|经营活动产生现金净流量|398,392.88|652,846.89|585,793.07|11,647.70|
|投资活动产生现金净流量|-490,872.51|-602,122.42|-1,099,444.03|-103,832.83|
|筹资活动产生现金净流量|126,875.67|387,363.74|247,529.79|15,139.21|
|现金及现金等价物净增加额|34,396.03|437,686.90|-265,480.65|-77,028.00|
|财务指标|2016|2017|2018|2019.Q1|
|营业毛利率（%）|72.31|71.14|66.20|70.94|
|所有者权收益率（%）|9.20|9.74|10.39|11.93|
|EBITDA/营业总收入（%）|62.41|67.35|55.29|-|
|速动比率（X）|0.65|0.64|0.61|0.59|
|经营活动净现金/总债务（X）|0.18|0.23|0.16|-|
|经营活动净现金/短期债务（X）|0.85|0.66|0.58|-|
|经营活动净现金/利息支出（X）|3.29|4.41|3.13|-|
|EBITDA利息倍数（X）|4.87|4.98|4.20|-|
|总债务/EBITDA（X）|3.73|3.91|4.67|-|
|资产负债率（%）|51.04|54.72|59.14|59.45|
|总资本化比率（%）|35.52|39.66|44.78|-|
|长期资本化比率（%）|30.24|30.24|37.05|-|

注：1、所有者权益包含少数股东权益，净利润均包含少数股东损益；
2、2016年数据系采用2017年期初追溯调整数；
3、2016~2018年总债务计算中已将“一年内到期的非流动负债”中“一年到期的长期租金”剔除出短期债务，同时将“其他
非流动负债”中“一年后到期的应付融资租赁款”和资产支持证券调至长期债务；将 2018年“其他流动负债”中超短融
资券调至短期债务；
4、2018年及2019.Q1长期投资中包含其他权益工具投资；
5、三费前利润及营业毛利率计算中不含利息支出。
23 红星美凯龙家居集团股份有限公司
附四：基本财务指标的计算公式
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|-|
|货币资金等价物＝货币资金+交易性金融资产+应收票据|

长期投资＝可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资
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|-|
|固定资产合计＝投资性房地产+固定资产+在建工程+工程物资+固定资产清理+生产性生物资产+油气资产|

短期债务＝短期借款+交易性金融负债+应付票据+一年内到期的非流动负债
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|-|
|长期债务＝长期借款+应付债券|

总债务＝长期债务+短期债务
||
|-|
|净债务＝总债务-货币资金|

三费前利润＝营业总收入-营业成本-利息支出-手续费及佣金收入-退保金-赔付支出净额-提取保险合同准备金净额-保单红利支出-分保费用-营业税金及附加
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|-|
|EBIT（息税前盈余）＝利润总额+利息支出|

EBITDA（息税折旧摊销前盈余）＝EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销
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|-|
|资本支出＝购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金+取得子公司及其他营业单位支付的现金|
|净额|

营业毛利率＝（营业收入-营业成本）/营业收入
||
|-|
|EBIT率＝EBIT/营业总收入|

三费收入比＝（财务费用+管理费用+销售费用）/营业总收入
||
|-|
|所有者权益收益率＝净利润/所有者权益|

流动比率＝流动资产/流动负债
||
|-|
|速动比率＝（流动资产-存货）/流动负债|

存货周转率＝主营业务成本（营业成本）/存货平均余额
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|-|
|应收账款周转率＝主营业务收入净额（营业总收入净额）/应收账款平均余额|

资产负债率＝负债总额/资产总额
||
|-|
|总资本化比率＝总债务/（总债务+所有者权益（含少数股东权益））|

长期资本化比率＝长期债务/（长期债务+所有者权益（含少数股东权益））
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|EBITDA利息倍数＝EBITDA/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）|

净负债率=（总债务-货币资金）/所有者权益（含少数股东权益）
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附五：信用等级的符号及定义
主体信用评级等级符号及定义
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|等级符号|含义|

AAA 受评主体偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低
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|AA|受评主体偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低|

A 受评主体偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低
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|BBB|受评主体偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般|

BB 受评主体偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险
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|B|受评主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高|

CCC 受评主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高
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|CC|受评主体在破产或重组时可获得的保护较小，基本不能保证偿还债务|

C 受评主体不能偿还债务
注：除AAA级，CCC级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或略低于本等级。
评级展望的含义
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|内容|含义|
|正面|表示评级有上升趋势|
|负面|表示评级有下降趋势|
|稳定|表示评级大致不会改变|
|待决|表示评级的上升或下调仍有待决定|

评级展望是评估发债人的主体信用评级在中至长期的评级趋向。给予评级展望时，主要考虑中至长期内受评主体可能发生的经济或商业基本因素变动的预期和判断。
长期债券信用评级等级符号及定义
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|等级符号|含义|

AAA 债券安全性极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低
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|AA|债券安全性很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低|

A 债券安全性较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低
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|BBB|债券安全性一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般|

BB 债券安全性较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险
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|B|债券安全性较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高|

CCC 债券安全性极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高
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|CC|基本不能保证偿还债券|

C 不能偿还债券
注：除AAA级，CCC级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或略低于本等
级。
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短期债券信用评级等级符号及定义
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|等级|含义|

A-1 为最高短期信用等级，还本付息能力很强，安全性很高。
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|A-2|还本付息能力较强，安全性较高。|

A-3 还本付息能力一般，安全性易受不利环境变化的影响。
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|B|还本付息能力较低，有一定的违约风险。|

C 还本付息能力很低，违约风险较高。
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|D|不能按期还本付息。|

注：每一个信用等级均不进行“+”、“-”微调。
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