债务期限结构有待完善。截至2017年末，公司总债务为 16.70亿元，其中短期债务 8.82亿元，长短期债务比为 1.12倍，较上年度大幅下降，但短期偿债压力仍较大，债务期限结构有待改善。同时，公司财务杠杆水平较高，对公司管理流动性风险提出较高的要求。
2 海航凯撒旅游集团股份有限公司
信用评级报告声明
中诚信证券评估有限公司（以下简称“中诚信证评”）因承做本项目并出具本评级报告，特此如下声明：
1、除因本次评级事项中诚信证评与评级委托方构成委托关系外，中诚信证评、评级项目组成员以及信用评审委员会成员与评级对象不存在任何影响评级行为客观、独立、公正的关联关系。
2、中诚信证评评级项目组成员认真履行了尽职调查和勤勉尽责的义务，并有充分理由保证所出具的评级报告遵循了客观、真实、公正的原则。
3、本评级报告的评级结论是中诚信证评遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定，依据合理的内部信用评级流程和标准做出的独立判断，不存在因评级对象和其他任何组织或个人的不当影响而改变评级意见的情况。本评级报告所依据的评级方法在公司网站（www.ccxr.com.cn）公开披露。
4、本评级报告中引用的企业相关资料主要由发行主体或/及评级对象相关参与方提供，其它信息由中诚信证评从其认为可靠、准确的渠道获得。因为可能存在人为或机械错误及其他因素影响，上述信息以提供时现状为准。中诚信证评对本评级报告所依据的相关资料的真实性、准确度、完整性、及时性进行了必要的核查和验证，但对其真实性、准确度、完整性、及时性以及针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。
5、本评级报告所包含信息组成部分中信用级别、财务报告分析观察，如有的话，应该而且只能解释为一种意见，而不能解释为事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。
6、本评级报告所示信用等级自本评级报告出具之日起至本次债券到期兑付日有效；同时，在本次债券存续期内，中诚信证评将根据《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象进行跟踪评级，根据跟踪评级情况决定是否调整信用等级，并按照相关法律、法规对外公布。
3 海航凯撒旅游集团股份有限公司
图1：2014~2017年我国城镇居民人均可支配收入与农村居募集资金用途
民纯收入走势
经中国证券监督管理委员会证监许可
单位：元
[2017]553号文核准，公司获准向社会公开发行不超
过人民币7亿元公司债券，发行价格为每张人民币
100元，采取网下面向合格投资者询价配售的方式
发行，本次债券的期限为5年，附第3年末公司调
整票面利率选择权和投资者回售选择权。本次债券
发行工作已于2017年6月16日结束，实际发行金
额7亿元，扣除发行费用后进入专项偿债账户。截
至本报告出具日，本次债券募集资金扣除发行费用
后，已全部用于偿还公司存量债务及补充流动资
金，本次债券募集资金的使用与发行时募集说明书
的相关承诺一致。
资料来源：国家统计局，中诚信证评整理
行业分析 我国居民旅游需求进一步提升，旅游业保持高速增长
2017年，我国宏观经济延续了2016年下半年
我国人均可支配收入持续提高，特别是中等收以来稳中向好态势，全年GDP增速超出预期，
入人群占比的上升，直接推动了国内旅游市场需求人均居民可支配收入增速出现回升
的增长。2017年旅游业继续快于宏观经济发展，据在全球经济复苏、国内供给侧结构性改革持续
我国国家旅游局数据显示，2017年，我国旅游业总推进背景下，2017年中国经济延续了 2016年下半
收入5.40万亿元，同比增速15.1%，较上年增加1.5年以来稳中向好态势，全年GDP实现827,122亿元，
个百分点，全国共有 52.71亿人次旅游。其中国内按可比价格计算，比上年增长6.9%，较上年加快
旅游人数50.01亿人次，国内旅游收入4.57万亿元， 0.2个百分点，超出市场预期。在经济企稳同时，
较上年同比分别增长12.8%和15.9%，保持较高增经济结构持续优化，监管趋严下宏观风险有所缓
速。入境游方面，我国全年入境旅游人数为1.39亿释，经济运行质量进一步提升。同期，我国城乡居
人次，实现国际旅游收入 1,234亿美元，较上年同民收入稳步增长，全年全国居民人均可支配收入
比分别增长0.8%和2.9%，增速延续上年度下降态25,974元，同比名义增长9.0%，扣除价格因素实际
势。出境游方面，我国公民全年出境旅游人次达到增长7.3%，较上年增加1.0个百分点。按常住地分，
1.31亿人次，同比增长7.0%，增速较上年有所提升，城镇居民人均可支配收入 36,396元，同比增长
保持世界第一大出境旅游客源国地位。据国家旅游8.3%，扣除价格因素实际增长6.5%；农村居民人均
局预测，2017年全国旅游投资将超过1.5万亿元，可支配收入 13,432元，同比增长8.6%，扣除价格
保持较高的投资增长率。
因素实际增长7.3%。
近年来，我国旅游业竞争力继续增长，根据《2017年全球旅游业竞争力报告》，我国在竞争力指数排名榜上升至全球第 15位。旅游业的发展有效促进了我国经济结构调整和经济发展。据联合国世界旅游组织测算，2017年我国旅游业对国民经济综合贡献为11.04%。国务院 2016年 12月发布的
《“十三五”旅游业发展规划》报告指出我国旅游业
4 海航凯撒旅游集团股份有限公司
发展的目标是，未来旅游业对我国国民经济的综合 图2：2016~2017年公司收入构成对比
贡献度达到12%；到 2020年旅游市场总规模达到 单位：亿元67亿人次，旅游投资总额2万亿元，旅游业总收入
达到7万亿元。2018年，国务院发布《关于促进全
域旅游发展的指导意见》，要求推行各具特色、差
异化推进的全域旅游发展新方式，使旅游与农业、
林业、工业、文化、医药等相关产业深度融合、共
融共生、带来各种旅游产品的丰富多彩，更好满足
旅游消费需求。随着我国对外开放、信息通信等基
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
础设施和服务水平的进一步提升，我国旅游业将获
2017年，在旅游产业保持高速增长和旅游产得较大发展空间。
业消费升级的背景下，公司加强旅游产业链总的来看，2017年，宏观经济增长超出预期，
布局，积极整合旅游资源，丰富旅游产品线，居民人均可支配收入增速回升，我国旅游行业保持
旅游服务收入大幅增长
高速增长，随着国民可支配收入的持续增长，国内
公司旅游服务业务主要由全资子公司凯撒同旅游在居民日常生活中已逐渐成为不可或缺的消
盛旅行社（集团）有限公司（以下简称“凯撒同盛”）费需求，未来仍具备较强的增长动力。
经营，主要面对政府、企业和个人三大类客户群，业务运营 提供出境游产品的零售、批发、企业会奖业务以及目的地旅游资源服务和管理。近年来，顺应国内旅公司主要经营旅游服务业务、航空配餐及服
游市场出境游发展势头强劲的态势，凯撒同盛积极务、铁路配餐及服务等三大板块业务。依托海航集
探索航旅结合的商业模式、拓展线上线下销售渠团有限公司（以下简称“海航集团”）的资源优势，
道，主推零售业务，业务规模不断增长，2017年，以及公司专业运作优势，公司各业务板块规模不断
凯撒同盛继续完善旅游产业链布局，整合上下游资扩大，2017年，公司实现营业总收入80.45亿元，
源，丰富旅游产品线，配套完善相关产品服务，实同比增长21.24%。其中，旅游服务收入69.99亿元，
现旅游服务收入为69.99亿元，同比增长20.83%。
较上年增长20.85%；航空配餐及服务收入 8.37亿
凯撒同盛为客户提供旅游产品时，对外采购地元，较上年增长28.53%；铁路配餐及服务收入1.93
接服务、邮轮、机票、酒店、门票、大巴等上游旅亿元，较上年增长52.76%；物业租赁及其他收入
游要素资源，资源的价格主要受各国家政策、市场1.63亿元，较上年下降75.70%，当年旅游服务、航
供求状况以及市场竞争因素的影响。由于凯撒同盛空配餐及服务、铁路配餐及服务、物业租赁及其他
多年来的专业运作优势，依托与上游旅游资源供应收入占公司营业收入的比重分别为87.00%、
商的长期合作关系、内部高效的管理机制和灵活的10.40%、2.40%和0.20%，其占比较上年分别下降
采购制度，在采购方面保持主动性和相对较高的议 0.27个百分点、增加 0.59个百分点、增加 0.50个
价能力。
百分点和下降0.81个百分点。
凯撒同盛的采购模式主要分为集中采购、包销采购和分散采购。截至 2017年末，公司已经与 63家航空公司建立了密切合作关系，并在包机业务方面积累了大量的运营经验。2017年，公司新增乌鲁木齐-深圳、呼和浩特-丽江、宜昌-三亚、三亚-新西伯利亚、三亚-基辅等多条国内外航线，成为业内航
旅结合的新典范。
5 海航凯撒旅游集团股份有限公司
凯撒同盛目前销售模式主要分为零售与批发 入达到10.64亿元，同比增长11.18%，收入占比为两种。从业务类别来看，分为公民零售、公民批发 15.20%。
和企业会奖。 公司积极拓展线上线下销售渠道，携手北青社表1：2016~2017年公司接待游客构成情况 区文化传媒（北京）有限责任公司共同打造“凯撒单位：万人、亿元 到家”社区旅游服务生态圈，旅游服务将深入社区，
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|-|-|-|-|-|
|业务|2016||2017||
|类别|人数|金额|人数|金额|

公民零售 63.77 39.48 70.05 46.46
售渠道有望持续拓宽。
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|-|-|-|-|-|
|公民批发|20.17|8.86|38.23|12.89|

企业会奖 11.49 9.57 16.80 10.64
表2：凯撒同盛出境游产品销售模式
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|-|-|-|-|-|
|合计|95.43|57.91|125.07|69.99|

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|-|-|-|
|销售模式|类别|具体事项|

线下销售主要指通过自有实体资料来源：公司提供，中诚信证评整理
销售网络的销售模式。分公司数零售业务方面，截至 2017年末，公司在全国
线下销售
量达到 50家，体验及服务中心设立 60家分子公司，零售门店为 247家，开创性
总数量达到282家。
||||
|-|-|-|
|||线上销售主要借助凯撒旅游网|
||线上销售||
|||及移动端的APP进行。|
|||020模式是实行的线上线下互动|
||020模式||
|||销售模式。|
|||电话销售主要依托呼叫中心展|
||电话销售||
|||开。|
|||会员数据库营销是以多元化的|
||会员数据||
|||主题沙龙等活动为销售手段，对|
||库营销||
|||会员进行持续服务的销售模式。|
|||传统线下同业销售是通过批发|
|||销售模式将产品及服务输送到|
||传统线下||
|||同行旅行社，目前凯撒同盛已与|
||同业销售||
|批发模式||国内 4000 多家同行旅行社建立|
|||了业务合作关系。|
||线上|线上OTA是指与大型OTA企业|
||OTA|建立合作关系，开展销售服务。|

资料来源：公司提供，中诚信证评整理
批发业务方面，凯撒同盛通过批发销售模式将 公司零售模式与批发模式采取一致的会计核产品及服务输送到同行旅行社、OTA等机构，再由 算原则和收入确认时点，收入确认时点均为旅游活同行旅行社、OTA等机构将产品及服务销售给终端 动结束。
消费者，目前凯撒同盛已与国内 4,000多家同行旅 凯撒同盛通过不断创新服务及运作模式，已形行社建立了业务合作关系。2017年，凯撒旅游批发 成了完善的产品体系。按照产品价格档次划分，主业务接待人数达到38.23万人，同比增长89.54%； 要产品包括大众型旅游产品、精选型旅游产品和豪实现收入12.89亿元，同比增长45.49%，收入占比 华型旅游产品。
为18.42%。
表3：凯撒同盛出境旅游产品种类情况
|||
|-|-|
|分类方式|产品|

奖励旅游、大会及展览4个组成部分，具有消费水
按组织方式划团队旅游、邮轮旅游、度假旅游、自由分 行、定制旅游等
平高、活动内容丰富、对服务商的专业度、业务操
|||
|-|-|
|按旅游目的地||
||欧洲产品、美洲产品、非洲产品等|
|划分||
|按产品销售方||
||出境游批发、出境游零售、企业会奖|
|式划分||
|按产品价格档|大众型旅游产品、精选型旅游产品、豪|
|次划分|华型旅游产品等|

资料来源：公司提供，中诚信证评整理
务接待人数达到16.80万人，同比增长46.21%；收
6 海航凯撒旅游集团股份有限公司
公司于 2013开始推出邮轮产品，经过近几年 带来全新、便捷的出行及消费体验。
的大力发展，已涉及天津、上海、香港、大连、青 总体来看，2017年，随着国内旅游市场出境游岛五个邮轮母港的100多个航次的邮轮产品，合作 的发展和旅游产业消费升级，公司积极拓展线上线的邮轮公司有皇家加勒比、公主邮轮、MSC地中海 下业务，拓展体育旅游、休闲度假游等细分旅游市邮轮公司、歌诗达邮轮、星梦邮轮和夸克邮轮等11 场，创新产品和服务，旅游服务业务收入大幅增长。
家全球著名的邮轮品牌，推出了涉及地中海、阿拉
2017年，受益于航食企业客户数增多及配餐斯加、加勒比海、中东及东南亚地区近百个飞机+
航班增加等，公司航空配餐业务规模实现进邮轮的产品；成功运作了两个极地包船项目。2017
一步增长
年10月，公司与“南北极探险旅游专家”美国夸克邮
公司的航空配餐及服务业务主要经营机上旅轮公司达成战略合作，共同布局中国极地旅游市
客配餐和服务用具保障业务，保障范围以中国民用场。公司通过与全球知名邮轮公司合作，逐步实现
航空总局规定的航班配餐时刻为准，业务覆盖全部系统对接，除传统邮轮预定外，将引入丰富的体验
旅客，与对应航空公司进行结算。近年来，在航食元素，如商品展销、线上购物等项目；线下构建邮
企业客户数增多、配餐航班新增及客座率提高推动轮为核心的专业实体店铺体验中心。公司丰富的全
下，航空配餐业务发展形势较好，尤其是犹太餐业系列邮轮产品以及与世界著名邮轮品牌的战略合
务持续增加，公司已成为全国首家拥有生产航空犹作将使公司邮轮的市场占有率进一步提升。
太餐食品资质的配餐公司。2017年，公司与达美航2017年，公司继续推动“旅游+体育”产业融合，
空、乌克兰航空、友好道通航空、艾菲航空、西藏积极布局热门体育IP，并将观赛产品延伸至更多顶
航空等 10家航空公司建立合作，服务航空公司总级赛事。公司在中国市场推出首个 NBA总决赛观
数增至63家，实现航空配餐及服务收入8.37亿元，战之旅产品，签约美国国家橄榄球联盟（NFL）年
同比增长28.52%，业务收入稳步增长。
度冠军总决赛（超级碗），开展中国大陆地区贵宾
截至2017年末，公司拥有7个航食生产基地，款待类票务代理。公司对多家世界500强企业提供
分别位于北京、甘肃、内蒙古、海南、湖北及新疆，包括营销、票务、境外会议、旅游接待服务在内一
其中，北京新华空港航空食品有限公司（以下简称系列体育旅游综合解决方案。此外，公司成功签约
“新华航食”）、海南航空食品有限公司（以下简称“海国际奥委会和中国奥委会，成为 2018年韩国平昌
南航食”）、三亚汉莎航空食品有限公司（以下简称冬季奥运会中国大陆地区独家票务代理及中国奥
“三亚航食”）、甘肃海航汉莎航空食品有限公司（以委会、中国体育代表团接待服务类供应商。未来公
下简称“甘肃航食”）和新疆海航汉莎航空食品有限司将继续推进体育旅游业务板块的扩展升级，开设
公司（以下简称“新疆航食”）通过 GB31641-2016体验中心，建设全球体育赛事票务预订平台与高尔
《食品安全国家标准航空食品卫生规范》达标认证夫球场预订平台以及配套的移动互联网平台，高精
工作；各航食生产企业主要依托所在地机场取得业准度锁定活跃用户。公司将不断完善上下游资源的
务，经营期间已与多家国内外航空公司建立稳定合进一步整合，逐步实现全产业链生态圈的产业升
作关系，为业务发展奠定了良好基础。
级。
表4：截至2017年末航食企业及各自合作的航空公司情况此外，截至 2017年末，公司持有易生金服控
|||
|-|-|
|航食公司|保障航空公司|

股集团有限公司（以下简称“易生金服”）7.22%股
海南航空、首都航空、祥鹏航空、天津航新华航食
权，易生金服是海航航空旅游集团有限公司（以下
空、香港航空、四川航空等
|||
|-|-|
||海南航空、首都航空、天津航空、祥鹏航|
|海南航食||
||空、香港航空、国际航空、东方航空等|
||海南航空、天津航空、首都航空、祥鹏航|
|新疆航食||
||空、乌鲁木齐航空、上海航空等|
||海南航空、首都航空、天津航空、西部航|
|三亚航食||
||空公司、祥鹏航空、春秋航空等|

7 海航凯撒旅游集团股份有限公司
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|-|-|
|航食公司|保障航空公司|

海南航空、祥鹏航空、首都航空、天津航
甘肃航食 服务企业共有三家，分别为易食纵横（武汉）餐饮空、西部航空、乌鲁木齐航空等
|||
|-|-|
||天津航空、上海航空、海南航空、首都航|
|内蒙航食||
||空、四川航空、西部航空等|

海南航空、北部湾航空、祥鹏航空、东航
宜昌航食
武汉、上海航空和中国国航等 动车组餐饮服务有限公司（以下简称“海铁餐饮”）。
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
截至 2017年末，公司共拥有铁路餐饮保障线路 65定价方面，各航食公司主要以历史价格为参
条，运营保障里程总计达26,836公里，年保障铁路考，对部分新客户则以产品的直接成本和间接成本
配餐总量达 252.97万份，配餐总量同比增长再加以目标利润值进行协商定价。回款方面，各航
24.74%。2017年，公司实现铁路配餐及服务收入食企业回款以协商标准执行，账期为一个月，双方
1.93亿元，同比增长52.76%。
财务核对完相应配餐服务单据后进行结算；少数包
武汉易食自 2007年开始筹备运营，2011年 7机或国外航班会以现金方式付款。
月正式注册成立，注册资金 2,000万元，其中易食总体来看，2017年，公司航食生产公司保持一
控股有限公司股权占比为95%，公司股权占比为定的规模优势，且随着航食企业客户数增多、配餐
5%。武汉易食主要承担郑州铁路局、西安铁路局、航班新增及客座率提高，航空配餐业务呈现稳健发
南昌铁路局、兰州铁路局开行的部分高铁动车组及展态势。
既有线路列车的餐饮服务业务。2017年，公司完善依托海航集团资源优势、配餐业务规模优势 铁餐信息化系统，新承接西安-兰州、西安-福州、及配餐线路增加，公司铁路配餐业务收入继 郑州-杭州、北京-汉口、兰州-天水、兰州-杭州、南续增长 昌-郑州、厦门-昆明、厦门-赣州等多条铁路线各站公司依托海航集团的航空及机场等资源，发挥 餐饮服务标的。
航空配餐的加工能力及优势，拓展铁路配餐、大型
表5：截至2017年末武汉易食情况
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|基地名称|郑州基地|西安基地|南昌基地|洛阳基地|兰州基地|厦门基地|

运营时间 2007年8月2010年2月2014年9月 2011年5月 2014年12月 2016年12月
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|隶属路局|郑州铁路局|西安铁路局|南昌铁路局|郑州铁路局|兰州铁路局|南昌铁路局|

西安-宝鸡 厦门-杭州
郑州东-杭
西安-延安 厦门-宁波
州东 兰州-西宁
西安-兰州 南昌-北京 厦门-武夷山-深圳郑州东-上 兰州-嘉峪关
西安-广州 南昌-西安 既有线路： 厦门-深圳-福州海虹桥 兰州-乌鲁木齐
西安-西宁 南昌-广州 洛阳-上海 厦门-赣州
郑州东-温 兰州-中川
西安-成都 南昌-深圳 洛阳-福州 厦门-昆明
保障线路 州南 兰州-杭州东
西安-重庆 南昌-开封 洛阳-广州 厦门-武夷山-福州郑开城际 兰州-西安北
西安-深圳 南昌-福州 洛阳-南阳-北京 厦门-上海-福州郑州东-兰 兰州-太原南
西安-福州 南昌-贵阳 洛阳-南阳-上海 厦门-重庆
州西 兰州-徐州
西安-天津 南昌-济南 厦门-福州-郑州郑州东-西 兰州-天水
西安-义乌 厦门北-南京南-福州安-北京
西安-北京 厦门北-武汉-景德镇北资料来源：公司提供，中诚信证评整理
广铁餐饮是中国铁路第一家引进航空化服务 食纵横餐饮管理（北京）有限公司，其中股东广州模式的专业餐饮公司，注册资金500万元，2009年 铁路（集团）公司站车服务中心和易食纵横餐饮管
4月由广州铁路集团多元经营发展中心与北京新华 理（北京）有限公司对其持股比例均为50%。广铁
空港航空食品有限公司合资组建成立，2014年北京 餐饮主要保障运营广深线、厦深线、长广线、沪昆
新华空港航空食品有限公司将所持股权转让予易 线、南广线和贵广线高铁动车线路。
8 海航凯撒旅游集团股份有限公司
表6：截至2017年末广铁餐饮情况
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|-|-|-|-|-|
|基地名称|广州东基地|深圳北基地|长沙南基地|广州南基地|

运营时间 2007年4月 2013年12月 2014年6月 2014年7月
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|隶属路局||广铁集团||||
|||||长沙南-怀化||
|||||长沙南-南京||
||||深圳北-厦门|||
|||||长沙南-上海|广州南-贵阳|
||||深圳北-潮汕|||
|||||长沙南-杭州|广州南-桂林|
||||深圳北-温州|||
|||||长沙南-贵阳|广州南-南宁|
||||深圳北-福州|||
|||||长沙南-厦门|广州南-北海|
||||深圳北-广州港|||
|||||广州南-合肥|广州南-合肥|
|||广州东-深圳|深圳北-昆明|||
||动车|||长沙南-北京|广州南-昆明|
|||广州东-潮汕|深圳北-桂林|||
|||||长沙南-宁波|广州南-成都|
||||深圳北-怀化|||
|||||长沙南-温州|广州南-兰州|
||||深圳北-永州|||
|保障线路||||长沙南-桂林|广州南-蚌埠|
||||深圳北-长沙|||
|||||长沙南-昆明|广州南-上海|
||||深圳北-西安|||
|||||长沙南-兰州|广州南-南京|
||||深圳北-汕尾|||
|||||长沙南-重庆||
|||||长沙南-成都||
||||||广州南-北京|
||||||广州南-郑州|
|||||武汉—长沙南—广州|广州南-福田|
||高铁|—|—|||
|||||南—深圳北|广州南-宜昌|
||||||广州南-潮汕|
||||||广州南-信阳|

资料来源：公司提供，中诚信证评整理
海铁餐饮由易食纵横餐饮管理（北京）有限公 路总局要求及市场需求进行定价：一是遵守铁路局司与海南铁路经济技术开发有限公司共同投资组 相关定价要求；二是考虑采购成本价、税收和运营建，股权比例各为50%，注册资金500万元，主要 保障成本等分类给予采购价加价销售。
经营海南东环铁路餐饮服务保障工作，于 2010年 总体来看，2017年，随着配餐线路增加，公司12月30日开始运营。 铁路配餐业务收入继续增长。此外，中诚信证评将表7：截至2017年末海铁餐饮情况 持续关注公司航空配餐及铁路配餐食品安全情况。
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|基地名称|海口基地、三亚基地|

隶属路局 广铁集团
财务分析
|||
|-|-|
||海口东-三亚|
|保障线路||
||海口-三亚|

资料来源：公司提供，中诚信证评整理 事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留意公司铁路配餐采用区域性配餐公司生产经营
见的2015~2017年财务报告。
的模式。各区域配餐公司负责自己区域内的餐饮制
资本结构
作、配送、销售、回收等业务。公司管理区域相对
受益于旅游服务业务的持续发展，公司总资产集中，会对市场变化做出快速反应。
规模持续增长，截至2017年末，总资产为60.78亿运营模式方面，各铁路配餐企业通过外部供应
元，较上年末增长12.54%；得益于留存收益积累，商采购餐食、预包装食品和饮品等，物流配送至各
公司自有资本实力有所提升，所有者权益为 21.89基地库房统一管理，后依据各基地每日保障车次信
亿元，较上年末增长6.06%。
息将商品配送至列车，并通过销售人员以优质的服
务、有效的销售技巧等达成销售，同时所有餐车销
售均以现金结算，最终将当日销售营业收入汇总至
财务处。2017年，公司各铁路配餐企业仍以国家铁
9 海航凯撒旅游集团股份有限公司
图3：2015～2017年末公司资本结构 金6亿元出资份额；2017年3月，公司将所持有的 5亿份额转让给关联方海航旅游管理控股有限公司，转让价格 55,868.49万元；年末，由于公开市场有关乐视网信息技术（北京）股份有限公司的财务状况以及乐视体育持有的大量体育转播权被取消或转让等情况，公司对持有的嘉兴基金1亿元出资份额全额计提减值准备。固定资产主要包括房屋建筑物、机器设备及运输设备等；商誉主要为收购 CAISSA TOURISTICDMC（HONGKONG）GROUPLIMITED、浙江天天商旅国际旅行社有限公司（以下简称“天天旅社”）和凯撒景鸿商旅（北京）商务服务有限公司等公司股权形成，2017年末为 16.55资料来源：公司财务报告，中诚信证评整理
从资产结构来看，公司资产以流动资产为主， 亿元，较上年末减少26.97%，主要系2016年公司截至2017年末，流动资产为45.26亿元，同比增长 全资子公司凯撒同盛以受让股权和增资的方式取39.21%，占资产总额的比重为74.46%。公司流动资 得天天旅社60%股权，交易对价1.49亿元，形成商产主要由货币资金、应收账款和预付账款购成，截 誉0.99亿元，本期计提商誉减值0.61亿元。
至 2017年末，以上三项余额分别占流动资产的 从负债结构来看，公司负债以流动负债为主，53.44%、23.32%和14.07%。其中，货币资金主要 截至2017年末，流动负债为30.96亿元，同比减少为银行存款，2017年末余额为24.19亿元，同比增 7.10%，占负债总额的比重为79.60%。公司流动负长64.54%，主要系银行存款增加，其中受限货币资 债主要由短期借款、应付账款和预收款项构成，金0.79亿元；应收账款对象主要系航空配餐业务客 2017年末余额分别占流动负债的27.92%、30.82%户以及部分旅游批发业务大客户和企业会奖客户， 和22.21%。其中短期借款 8.64亿元；应付账款主账龄以1年以内为主，前五大应收账款客户余额占 要系应付工程款及原料采购款，主要集中在一年比为40.65%，虽然集中度较高，但前三名客户均为 期；预收款项主要包括旅游团费、包机款和世嘉卡公司关联方，发生坏账的可能性较小，对第四名客 发行预收款。截至 2017年末，公司非流动负债为户的应收款以买断方式转让给摩根大通银行（中 7.93亿元，包括应付债券 6.96亿元、长期应付款国）有限公司上海分行，公司应收账款整体回款风 0.93亿元和递延收益0.05亿元，其中，应付债券和险较可控；预付款项包括预付机票、邮轮和酒店等 长期应付款均为 2017年度新增，应付债券系当期款项，一年期以内占比93.41%。截至2017年末， 发行的“17凯撒 03”5年期公司债券，发行利率为非流动资产为 15.52亿元，主要由可供出售金融资 7.20%，长期应付款系公司全资孙公司新华航食开产、固定资产和商誉构成，2017年末余额分别占非 展售后回租业务产生。
流动资产的55.05%、16.76%和10.66%。其中，可 从债务期限结构来看，2017年末，公司总债务供出售金融资产 8.54亿元，同比减少41.25%，主 为16.70亿元，同比增长11.92%，其中短期债务为要系 2016年 4月公司与海航资本集团有限公司、 8.82亿元，长短期债务比为1.12倍，同比大幅下降，海航资本投资（北京）有限公司成立嘉兴永文明体 公司债务期限结构显著改善。
投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“嘉兴基金”），
嘉兴基金以12亿元参与乐视体育文化产业发展（北
京）有限公司（以下简称“乐视体育”）B轮融资，
并取得乐视体育5.71%股权，其中公司持有嘉兴基
10 海航凯撒旅游集团股份有限公司
图4：2015～2017年末公司债务期限结构 构有所改善。
盈利能力
2017年，公司实现营业收入为80.45亿元，同比增长21.24%，主要来自于旅游服务业务、航空配餐及服务业务、铁路配餐及服务业务及物业租赁业务等增长，其中，旅游服务业务收入是公司收入的主要来源，占同期营业收入的比重为87.00%。2017年，公司继续布局旅游产业链，整合旅游资源，丰富旅游产品线，提升零售运营效率，旅游服务业务资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 发展迅速，推动收入规模大幅增长。
从毛利率水平看，2017年，公司营业毛利率为总体来看，2017年，公司旅游及餐饮服务业
18.00%，较上年度减少0.14个百分点，公司旅游服务的持续发展推动公司资产规模逐年增长，受益于
务业务毛利水平相对较低，该业务收入占比的提升经营积累，自有资本实力进一步增强，财务杠杆处
导致综合营业毛利率有所下降。
于合理水平，随着公司债的发行，公司债务期限结
表8：2015~2017年公司分板块收入及毛利率情况
单位：亿元，%
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|-|-|-|-|-|-|-|
||2015||2016||2017||
|板块|||||||
||收入|毛利率|收入|毛利率|收入|毛利率|
|旅游服务|42.59|14.89|57.91|14.11|69.99|13.95|
|航空配餐及服务|5.33|42.23|6.51|42.76|8.37|41.43|
|铁路配餐及服务|0.87|56.82|1.26|55.03|1.93|57.75|
|其他业务|0.56|83.86|0.67|57.17|0.16|85.74|

合计 49.35 19.36 66.35 18.14 80.45 18.00资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
三费方面，公司三费以销售费用和管理费用为 表9：2015~2017年公司期间费用分析
主，随着业务规模的扩大，销售费用与管理费用相 单位：亿元
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|-|-|-|-|
|项目|2015|2016|2017|

销售费用 3.69 5.28 6.22同比增长17.83%。其中，公司销售费用为 6.22亿
|||||
|-|-|-|-|
|管理费用|2.33|2.86|3.00|

财务费用 0.17 0.48 0.94广告宣传费及经营权费等增长所致；管理费用为
|||||
|-|-|-|-|
|三费合计|6.19|8.62|10.16|

3.00亿元，同比增长4.73%，主要为职工薪酬、房
营业总收入 49.35 66.36 80.45
|||||
|-|-|-|-|
|三费收入占比|12.55%|12.99%|12.62%|

亿元，同比增长96.89%，主要系利息支出增长 资料来源：公司财务报告，中诚信证评整理
从利润总额的构成来看，公司利润主要来自经96.92%至 0.89亿元所致。整体上看，2017年，公
营性业务利润。2017年，公司利润总额为 3.46亿司三费收入占比为12.16%，较上年度下降 0.37个
元，同比增长10.16%。其中，公司经营性业务利润百分点，三费控制情况尚可。
为 4.15亿元，同比增长31.22%，随着业务规模增
长而增长；资产减值损失为2.04亿元，较上年度增
长20.50%，主要系对持有的嘉兴基金乐视体育项目
出资1.00亿元可供出售金融资产计提了减值准备，
11 海航凯撒旅游集团股份有限公司
及持股60%的天天旅社商誉减值。 表10：2015～2017年公司主要偿债能力指标
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|-|-|-|-|
|指标|2015|2016|2017|

EBITDA（亿元） 3.72 4.08 4.99
|||||
|-|-|-|-|
|经营活动净现金流（亿元）|2.88|3.23|4.98|

资产负债率（%） 50.19 61.78 63.98
|||||
|-|-|-|-|
|总资本化比率（%）|27.80|41.96|43.27|

经营活动净现金流/
8.27 7.17 5.61利息支出（X）
|||||
|-|-|-|-|
|经营活动净现金流/||||
||0.42|0.22|0.30|
|总债务（X）||||

EBITDA利息倍数（X） 10.69 9.05 5.62
|||||
|-|-|-|-|
|总债务/EBITDA（X）|1.82|3.66|3.35|

资料来源：公司财务报告，中诚信证评整理
财务弹性方面，截至 2017年末，公司获得各家银行授信总计人民币 11.00亿元，已使用授信额资料来源：公司财务报告，中诚信证评整理
度8.60亿元，备用流动性较弱。
总的来看，2017年，得益于各项业务的良好发
或有负债方面，截至 2017年末，公司无对外展，公司营业收入保持增长，整体盈利水平表现良
担保事项；未决诉讼为美佳包机有限公司与公司及好。同时，中诚信证评将持续关注资产减值损失对
其下属公司北京凯撒国际旅行社有限责任公司之公司利润的影响。
间的包机合同纠纷，涉案金额0.79亿元，目前此案偿债能力
正在受理中。
从获现能力看，公司 EBITDA主要由利润总
此外，公司因控股股东海航旅游筹划涉及公司额、折旧和利息支出构成，2017年，公司EBITDA
购买资产相关的重大事项，截至本报告出具日，公为 4.99亿元，同比增长22.36%，主要由利润总额
司股票仍在停牌阶段。中诚信证评将持续关注本次和利息支出增长所带动。从EBITDA对债务本息的
重大资产重组事项对公司业务经营及信用水平产保障程度看，2017年，公司总债务/EBITDA指标
生的影响。
为 3.35倍，较上年下降 0.35倍；EBITDA利息保
总体来看，2017年，随着公司业务规模的扩张，障倍数为5.62倍，较上年减少3.43倍。整体上看，
收入规模增长较快，毛利率虽有所下降，但利润总截至 2017年末，公司债务规模较为稳定，随着融
额保持增长；目前债务仍以短期债务为主，债务期资成本上升，公司EBITDA对债务利息的保障程度
限结构有待改善。公司财务杠杆比率适中，获现能有所减弱，但仍处于较好水平。
力较强，EBITDA及经营活动净现金流对债务本息现金流方面，随着业务的增长，2017年，公司
能够形成很好覆盖，公司整体偿债能力很强。
经营性现金净流入为4.98亿元，同比增长54.02%；
随经营性现金净流入的大幅增长，公司经营活动净
结论
现金流/总债务增长至0.30倍，同比增加0.08倍；
综上，中诚信证评维持凯撒旅游主体信用等级经营活动净现金流/利息支出5.61倍，同比下降1.56
为AA，评级展望稳定，维持“海航凯撒旅游集团股倍。公司经营性现金流对债务本息的保障能力保持
份有限公司 2017年面向合格投资者公开发行公司在很强水平。
债券”信用等级为AA。
12 海航凯撒旅游集团股份有限公司
附一：海航凯撒旅游集团股份有限公司股权结构图（截至2017年12月 31日）
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
13 海航凯撒旅游集团股份有限公司
附二：海航凯撒旅游集团股份有限公司组织结构图（截至2017年12月 31日）
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
14 海航凯撒旅游集团股份有限公司
附三：海航凯撒旅游集团股份有限公司主要财务数据及指标
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|-|-|-|-|
|财务数据（单位：万元）|2015|2016|2017|

货币资金 194,054.70 147,002.51 241,872.41
|||||
|-|-|-|-|
|应收账款净额|36,050.58|64,891.07|105,544.23|

存货净额 1,526.75 1,507.22 1,084.35
|||||
|-|-|-|-|
|流动资产|292,374.49|325,115.65|452,609.36|

长期投资 6,210.25 147,123.81 87,186.01
|||||
|-|-|-|-|
|固定资产合计|30,242.13|31,303.57|34,420.90|

总资产 353,651.46 540,108.76 607,820.19
|||||
|-|-|-|-|
|短期债务|67,812.63|149,208.09|88,178.96|

长期债务 0.00 0.00 78,820.88
|||||
|-|-|-|-|
|总债务|67,812.63|149,208.09|166,999.84|

总负债 177,496.83 333,686.52 388,888.60
|||||
|-|-|-|-|
|所有者权益（含少数股东权益）|176,154.63|206,422.24|218,931.59|

营业总收入 493,450.17 663,601.01 804,531.86
|||||
|-|-|-|-|
|三费前利润|91,147.42|117,816.44|143,053.79|

投资收益 291.28 273.34 13,272.14
|||||
|-|-|-|-|
|净利润|22,873.33|24,062.27|24,384.49|

息税折旧摊销前盈余EBITDA 37,183.21 40,767.91 49,885.63
|||||
|-|-|-|-|
|经营活动产生现金净流量|28,791.58|32,305.01|49,756.64|

投资活动产生现金净流量 -14,728.64 -150,800.26 44,501.17
|||||
|-|-|-|-|
|筹资活动产生现金净流量|97,772.86|66,279.59|2,346.00|

现金及现金等价物净增加额 111,929.75 -51,197.67 94,891.38
|||||
|-|-|-|-|
|财务指标|2015|2016|2017|

营业毛利率（%） 19.36 18.14 18.00
|||||
|-|-|-|-|
|所有者权益收益率（%）|12.98|11.66|11.14|

EBITDA/营业总收入（%） 7.54 6.14 6.20
|||||
|-|-|-|-|
|速动比率（X）|1.64|0.97|1.46|

经营活动净现金/总债务（X） 0.42 0.22 0.30
|||||
|-|-|-|-|
|经营活动净现金/短期债务（X）|0.42|0.22|0.56|

经营活动净现金/利息支出（X） 8.27 7.17 5.61
|||||
|-|-|-|-|
|EBITDA利息倍数（X）|10.69|9.05|5.62|

总债务/EBITDA（X） 1.82 3.66 3.35
|||||
|-|-|-|-|
|资产负债率（%）|50.19|61.78|63.98|

总资本化比率（%） 27.80 41.96 43.27
|||||
|-|-|-|-|
|长期资本化比率（%）|0.00|0.00|26.47|

注：所有者权益包含少数股东权益，净利润包含少数股东损益。
15 海航凯撒旅游集团股份有限公司
附四：基本财务指标的计算公式
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|-|
|货币资金等价物＝货币资金+交易性金融资产+应收票据|

长期投资＝可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资
||
|-|
|固定资产合计＝投资性房地产+固定资产+在建工程+工程物资+固定资产清理+生产性生物资产+油气资产|

短期债务＝短期借款+交易性金融负债+应付票据+一年内到期的非流动负债+其他短期债务
||
|-|
|长期债务＝长期借款+应付债券+长期应付款中的融资租赁款|

总债务＝长期债务+短期债务
||
|-|
|净债务＝总债务-货币资金|

三费前利润＝营业总收入-营业成本-利息支出-手续费及佣金收入-退保金-赔付支出净额-提取保险合同准备金净额-保单红利支出-分保费用-营业税金及附加
||
|-|
|EBIT（息税前盈余）＝利润总额+计入财务费用的利息支出|

EBITDA（息税折旧摊销前盈余）＝EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销
||
|-|
|资本支出＝购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金+取得子公司及其他营业单位支付的现金|
|净额|

营业毛利率＝（营业收入-营业成本）/营业收入
||
|-|
|EBIT率＝EBIT/营业总收入|

三费收入比＝（财务费用+管理费用+销售费用）/营业总收入
||
|-|
|所有者权益收益率＝净利润/所有者权益|

流动比率＝流动资产/流动负债
||
|-|
|速动比率＝（流动资产-存货）/流动负债|

存货周转率＝主营业务成本（营业成本）/存货平均余额
||
|-|
|应收账款周转率＝主营业务收入净额（营业总收入净额）/应收账款平均余额|

资产负债率＝负债总额/资产总额
||
|-|
|总资本化比率＝总债务/（总债务+所有者权益（含少数股东权益））|

长期资本化比率＝长期债务/（长期债务+所有者权益（含少数股东权益））
||
|-|
|EBITDA利息倍数＝EBITDA/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）|

16 海航凯撒旅游集团股份有限公司
附五：信用等级的符号及定义
债券信用评级等级符号及定义
|||
|-|-|
|等级符号|含义|

AAA 债券信用质量极高，信用风险极低
|||
|-|-|
|AA|债券信用质量很高，信用风险很低|

A 债券信用质量较高，信用风险较低
|||
|-|-|
|BBB|债券具有中等信用质量，信用风险一般|

BB 债券信用质量较低，投机成分较大，信用风险较高
|||
|-|-|
|B|债券信用质量低，为投机性债务，信用风险高|

CCC 债券信用质量很低，投机性很强，信用风险很高
|||
|-|-|
|CC|债券信用质量极低，投机性极强，信用风险极高|

C 债券信用质量最低，通常会发生违约，基本不能收回本金及利息
注：除AAA级和CCC级以下（不含CCC级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或略低于本等级。
主体信用评级等级符号及定义
|||
|-|-|
|等级符号|含义|

AAA 受评主体偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低
|||
|-|-|
|AA|受评主体偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低|

A 受评主体偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低
|||
|-|-|
|BBB|受评主体偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般|

BB 受评主体偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险
|||
|-|-|
|B|受评主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高|

CCC 受评主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高
|||
|-|-|
|CC|受评主体在破产或重组时可获得的保护较小，基本不能保证偿还债务|

C 受评主体不能偿还债务
注：除AAA级和CCC级以下（不含CCC级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或略低于本等级。
评级展望的含义
|||
|-|-|
|正面|表示评级有上升趋势|

负面 表示评级有下降趋势
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|-|-|
|稳定|表示评级大致不会改变|

待决 表示评级的上升或下调仍有待决定
评级展望是评估发债人的主体信用评级在中至长期的评级趋向。给予评级展望时，中诚信证评会考
虑中至长期内可能发生的经济或商业基本因素的变动。
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