中信建投证券股份有限公司
关于
江苏长海复合材料股份有限公司
重大资产购买
之
补充独立财务顾问报告（一）
独立财务顾问
二〇一五年二月
声明与承诺
中信建投证券股份有限公司（以下简称“中信建投证券”或“独立财务顾问”）接受江苏长海复合材料股份有限公司（以下简称“长海股份”、“上市公司”、“发行人”）的委托，担任长海股份本次重大资产重组的独立财务顾问。
2015年2月11日，长海股份收到了深圳证券交易所发送的《关于对江苏长海复合材料股份有限公司的重组问询函》（创业板非许可类重组问询函[2015]第21号）（以下简称“《重组问询函》”）。根据《重组问询函》要求，本独立财务顾问对相关事项进行了认真核查，并出具了《江苏长海复合材料股份有限公司重大资产购买之补充独立财务顾问报告（一）》（以下简称“本补充独立财务顾问报告”或“本报告书”）。
本补充独立财务顾问报告是依据《中华人民共和国公司法》、《中华人民共和国证券法》、《上市公司重大资产重组管理办法》、《上市公司并购重组财务顾问业务管理办法》、《深圳证券交易所创业板股票上市规则》等法律、法规的有关规定，按照证券行业公认的业务标准、道德规范和诚实信用、勤勉尽责精神，遵循客观、公正的原则，在认真审阅相关资料和充分了解本次交易行为的基础上，发表独立财务顾问意见，旨在就本次交易行为做出独立、客观和公正的评价，以供长海股份全体股东及有关各方参考。
作为本次交易的独立财务顾问，对此提出的意见是在假设本次交易的各方当事人均按相关协议、承诺的条款全面履行其所有义务并承担其全部责任的基础上提出的，本独立财务顾问特作如下声明：
1、本独立财务顾问本着客观、公正的原则对本次交易出具本补充独立财务顾问报告。本补充独立财务顾问报告是基于本次交易各方均按相关协议的条款和承诺全面履行其所有义务的基础而出具的，若上述假设不成立，本独立财务顾问不承担由此引起的任何风险责任。
2、本补充独立财务顾问报告所依据的文件、材料由相关各方向本独立财务顾问提供，相关各方对所提供资料的真实性、准确性、完整性负责，相关各方保
补充独立财务顾问报告（一）证不存在任何虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，并对所提供资料的合法性、真实性、完整性承担个别和连带责任。
补充独立财务顾问报告（一）释 义
在本报告书中，除非另有说明，以下简称具有如下含义：
一般词汇
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补充独立财务顾问报告（一）
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专业词汇
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补充独立财务顾问报告（一）
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说明：本报告书中可能存在个别数据加总后与相关汇总数据存在尾差，系数据计算时四舍五入造成，敬请广大投资者注意。
补充独立财务顾问报告（一）目 录
声明与承诺 ...................................................................................................................................... 1释义 .............................................................................................................................................. 3一、本次交易标的与上市公司前次2014年重大资产重组的交易标的相同，均为天马集团的股权。前次方案被证监会不予核准，主要原因是标的资产未来持续盈利能力存在重大不确定性。报告书显示，2013年和2014年，天马集团扣除非经常性损益的净利润分别为-507.72万元和1,052.62万元，而毛利率分别为17.99%和18.11%，低于上市公司的毛利率。请补充说明此次重大资产重组是否符合《重大资产重组管理办法》中“改善公司财务状况和增强持续盈利能力”的相关规定。请独立财务顾问发表明确意见。 ................................................... 8二、前次交易评估采用了资产基础法和收益法两种评估方法。本次交易评估仅使用了市场法一种评估方法。说明两次评估存在评估方法重大差异的原因。另外，《重大资产重组管理办法》规定，评估机构、估值机构原则上应当采取两种以上的方法进行评估或者估值。请独立财务顾问就此合规性发表明确意见。 ..................................................................................... 11三、2013年和2014年上市公司是标的公司的第一大客户，上市公司全资子公司天马瑞盛是标的公司的第一大供应商。请补充披露天马集团与上市公司、天马瑞盛最近两个会计年度与标的公司交易（包括产销、租赁、开具信用证等）的具体情况，分析交易定价的公允性。
请独立财务顾问就此发表独立意见 ............................................................................................. 12
补充独立财务顾问报告（一）一、本次交易标的与上市公司前次 2014年重大资产重组的交易标的相同，均为天马集团的股权。前次方案被证监会不予核准，主要原
因是标的资产未来持续盈利能力存在重大不确定性。报告书显示，
2013年和 2014年，天马集团扣除非经常性损益的净利润分别为
-507.72万元和1,052.62万元，而毛利率分别为17.99%和18.11%，低于上市公司的毛利率。请补充说明此次重大资产重组是否符合《重大资产重组管理办法》中“改善公司财务状况和增强持续盈利能力”的相关规定。请独立财务顾问发表明确意见。
（一）关于标的公司毛利率情况的说明
1、综合毛利率差异分析
报告期内，长海股份及天马集团的毛利率情况如下：
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|-|-|-|
|2014年度|||
|长海股份|天马集团|长海股份|
|27.03%|18.11%|24.78%|
|30.85%|17.87%|30.06%|
|10.12%|18.65%|7.09%|
||17.04%||

由上表可以看出，长海股份综合毛利率高于天马集团主要因玻璃纤维及相关产品毛利率差异造成。2013年至2014年，长海股份玻璃纤维及相关产品毛利率分别为30.06%、30.85%，较天马集团的16.31%、17.87%分别高13.75个百分点、 12.98个百分点。而化工制品方面，天马集团由于全产业链及先发优势，毛利率高于长海股份。
玻璃纤维及相关产品毛利率情况如下：
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|-|-|-|
|2014年度|||
|长海股份|天马集团|长海股份|
|30.85%|17.87%|30.06%|
|22.17%|16.59%|17.50%|
|31.08%|19.31%|29.29%|

补充独立财务顾问报告（一）
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|42.74%|39.78%|

[注]：长海股份玻纤制品主要为短切毡、薄毡；天马集团玻纤制品主要为壁布等。
报告期内，长海股份玻纤制品主要为短切毡、薄毡；天马集团公司玻纤制品主要为壁布等。两者产品不同，毛利率不具有可比性。
2、玻璃纤维毛利率差异分析
报告期内，天马集团与长海股份的可比产品为玻璃纤维。2013年度该产品毛利率相当，差异为1.45个百分点；2014年度差异为5.58个百分点。报告期内天马集团及长海股份玻璃纤维的单位成本及售价如下表所示：
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|2014年度|||
|长海股份|天马集团|长海股份|
|4.51|4.59|5.13|
|3.51|3.83|4.23|

 2013年长海股份玻璃纤维自产较少，主要来自对外采购，因此其单位成本较高，与天马不具有可比性。长海股份 7万吨池窑于 2013年 6月投产后，2014年度其玻璃纤维大部分为自产。因此，2014年度两者玻璃纤维产品的毛利率具有可比性。2014年度双方玻璃纤维产品毛利率差异因单位成本差异导致。主要原因为长海股份池窑产能为7万吨，而天马集团池窑产能只有3万吨，大规模生产导致明显的单位成本优势。长海股份 7万吨池窑于 2013年 6月新建完成，由于新投产时前期费用较大，2013年优势尚不明显，但随着产能逐步发挥，成本优势逐步显现。此外，天马集团产能利用率相对不高，导致其各产品单位分摊折旧等固定成本或半变动成本较多，而长海股份设备主要系新近投入，相应的维护成本较低，并且设备效率相对较高。上述因素均导致天马集团相对单位产品成本高于长海股份。
（二）关于本次交易是否符合“改善公司财务状况和增强持续盈利能力”的说明
根据天健会计师事务所审阅的长海股份2014年12月31日/2014年度备考财务报表，本次交易对2014年度公司的财务状况及财务指标影响汇总如下：
补充独立财务顾问报告（一）单位：万元
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|实际数|
|153,531.60|
|39,620.13|
|25.81%|
|7.10|
|11.96|
|0.75|
|111,261.26|
|81,193.27|
|16,095.84|
|17,300.93|
|14,688.01|
|0.77|
|5.93|
|14.21|

由上表可以看出，本次交易将增加公司的资产规模，提升公司的盈利水平，提高公司每股收益及净资产收益率。
由于天马集团的资产负债率高于本次交易完成前本公司的水平，所以本次交易将提高公司的资产负债率，由25.81%增长到41.15%，但依然处于合理水平。
而由于天马集团前身系国有企业，生产效率相对较低，资产运营能力指标低于长海股份，导致合并后的资产运营能力下降。
但通过本次交易，天马集团将成为长海股份控股子公司。借鉴公司多年的生产管理经验，成熟的管理模式，长海股份将从销售、采购、生产、财务、研发等多个环节对上市公司及标的公司进行业务整合，优化资源配置，提高生产经营效率，随着整合的推进和未来协同效应的产生，本次交易后公司未来的经营效率将逐步提高。
（三）独立财务顾问核查意见
综上所述，本独立财务顾问认为：本次交易将增加公司的资产规模，提升公司的盈利水平，增加公司每股收益及净资产收益率。缘于规模效应及生产经营效率不同，天马集团毛利率低于上市公司，也导致了本次交易后上市公司资产运营
能力的暂时性降低。但随着上市公司控股天马集团后一系列的整合措施及未来的
协同效应的逐步显现，资产运营能力将不断提升。因此，本次交易符合《重大资
补充独立财务顾问报告（一）产重组管理办法》中“改善公司财务状况和增强持续盈利能力”的相关规定。
二、前次交易评估采用了资产基础法和收益法两种评估方法。本次
交易评估仅使用了市场法一种评估方法。说明两次评估存在评估方
法重大差异的原因。另外，《重大资产重组管理办法》规定，评估机构、估值机构原则上应当采取两种以上的方法进行评估或者估值。
请独立财务顾问就此合规性发表明确意见。
（一）两次评估方法差异的原因说明
2014年，长海股份拟发行股份及支付现金购买天马集团68.48%股权，并根据相关法规要求，聘请江苏华信资产评估有限公司作为评估机构。华信评估采用了资产基础法和收益法对天马集团68.48%股权进行评估，并最终选用资产基础法评估结果作为最终评估结论。
本次重大资产重组，公司聘请中信建投证券对交易标的进行了估值，中信建投证券估值人员根据标的资产特性、价值类型，最终确定以市场法对标的资产进行估值。
上述两家评估、估值机构采用不同的评估、估值方法，完全是基于自身对标的资产的性质判断，结合执业经验，做出的符合法规以及行业惯例的选择。
本次估值选择市场法一种方法进行估值的原因为：
1、从并购交易的实践操作来看，一般可以通过可比公司法、收益法为收购价格提供参考。可比公司法即市场法是根据目标公司特点，选取与其可比上市公司的估值倍数作为参考，其核心思想是利用二级市场的相关指标及估值倍数对目标公司收购价格进行分析。收益法的基本步骤如下：首先，建立目标公司的财务模型，对未来净利润、现金流等财务数据进行预测；其次，针对目标公司的特点，选取合理的折现率（即“加权平均资本成本”，WACC），对自由现金流进行贴现，得到企业价值。
补充独立财务顾问报告（一）2、收益法需要计算企业未来现金流，考虑到长海股份收购天马集团后整合尚需一段时间，若根据目前天马集团的经营状况进行财务预测难度较大，因而本次交易未使用收益法进行估值分析。
（二）采用一种估值方法的合规性分析
根据《重组管理办法》第二十条规定，重大资产重组中评估机构、估值机构原则上应当采取两种以上的方法进行评估或者估值，并未强调必须使用两种以上的估值方法，在估值方法上给予了估值机构一定的灵活性。不同标的资产特性、价值类型往往适用不同的估值方法，估值机构根据标的资产的具体情况，结合执业经验和行业惯例，选择最合适的估值方法有利于提高估值准确性和效率，降低估值成本。
综上所述，本次交易的估值符合《重组管理办法》的相关规定。
三、2013年和 2014年上市公司是标的公司的第一大客户，上市公司全资子公司天马瑞盛是标的公司的第一大供应商。请补充披露天马
集团与上市公司、天马瑞盛最近两个会计年度与标的公司交易（包括产销、租赁、开具信用证等）的具体情况，分析交易定价的公允性。
请独立财务顾问就此发表独立意见
（一）天马集团与天马瑞盛之间的关联交易
天马集团与天马瑞盛之间关联交易主要为：天马瑞盛向天马集团销售树脂等产品，同时天马瑞盛租用天马集团厂房用于生产。
为分析上述交易的定价公允性，特选取销售方同期同类型产品（部分型号）或劳务向无关联第三方（部分客户）的销售价格进行对比分析。。
1、天马瑞盛对天马集团销售产品定价公允性说明
补充独立财务顾问报告（一）（1）2013年度主要产品购销价格对比如下：
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|-|
|天马瑞盛对天马集团销售定价|
|12.10|
|11.32|

（2）2014年度主要产品购销价格对比如下：
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|-|
|天马瑞盛对天马集团销售定价|
|11.95|

因天马瑞盛生产经营场地在天马集团内，产品交易涉及的搬运、运输等物流费用较其他独立第三方客户低，产品交货期相对较短。经核查并综合考虑上述事项影响，天马瑞盛与天马集团之间交易定价与同独立第三方之间交易定价基本一致。
2、天马集团对天马瑞盛销售水电及租赁房产定价公允性说明
产品名称 天马集团对天马瑞盛销售水电定价 其对第三方销售定价
2013年度
||
|-|
|4.12元/吨|
|0.81元/度|
|10.08/ m2|

2014年度
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|-|
|4.12元/吨|
|0.81元/度|
|10.08/ m2|

由上表可见，天马集团对天马瑞盛销售水电及租赁房产定价公允，与第三方销售价格基本无差异。
（二）长海股份与天马集团之间的关联交易
长海股份与天马集团之间关联交易主要为产品购销。长海股份向天马集团销
售薄毡、短切毡、纱等产品；天马集团向长海股份销售粉剂、胶水等产品。
补充独立财务顾问报告（一）为分析上述交易的定价公允性，特选取销售方同期同类型产品（部分型号）向无关联第三方（部分客户）的销售价格进行对比分析.
1、长海股份对天马集团销售产品定价公允性说明
（1）2013年度主要产品购销价格对比如下：
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|-|
|长海股份对天马集团销售定价|
|0.79|
|7.23|
|4.53|

（2）2014年度主要产品购销价格对比如下：
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|-|
|长海股份对天马集团销售定价|
|0.77|
|6.84|
|4.39|

2、天马集团对长海股份销售产品定价公允性说明
（1）2013年度主要产品购销价格对比如下：
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|-|
|天马集团对长海股份销售定价|
|20.96|
|5.81|
|4.70|

（2）2014年度主要产品购销价格对比如下：
产品名称 天马集团对长海股份销售定价 其对第三方销售定价
补充独立财务顾问报告（一）
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|-|
|20.68|
|5.10|
|4.69|
|6.80|

因长海股份与天马集团生产经营场地均在常州，产品交易涉及的搬运、运输等物流费用较其他独立第三方客户相对较低，产品交货期相对较短，经核查并综合考虑上述事项影响，长海股份与天马集团之间交易定价与同独立第三方之间交易定价基本一致。
3、信用证情况说明
针对上述关联交易业务，长海股份部分采用信用证方式向天马集团支付货款，2013年度及2014年度分别开具两笔信用证，明细如下：
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|-|-|
|开证行|开证金额|
|工行常州分行|2,000万元|
|工行常州分行|3,000万元|
|工行常州分行|800万元|
|工行常州分行|1,200万元|

国内信用证只适用于国内企业之间商品交易产生的货款结算，银行开具信用证时要求交易双方有真实的交易背景，且愿意以信用证方式结算。由于其议付手续条款较严格，账期较长，很多供应商不愿接受。长海股份近年来发展迅速，为减少流动资金的压力，遂与天马集团协商，通过信用证方式支付部分货款。2013年度及2014年度长海股份向天马集团开具信用证分别总计为5,000万元及2,000万元，均小于当期发生的采购金额（2013年度及2014年度长海股份向天马集团产品采购总额分别为 5,545.94万元及 7,046.35万元），因此信用证系基于真实交易背景开具。
（三）独立财务顾问核查意见
经核查，报告期内，天马集团与上市公司之间的关联交易定价遵循了公允、
补充独立财务顾问报告（一）合理和市场化的原则，不存在损害公司和全体股东利益的行为。
补充独立财务顾问报告（一）（本页无正文，为《中信建投证券股份有限公司关于江苏长海复合材料股份有限公司重大资产购买之补充独立财务顾问报告（一）》之签字盖章页）
项目协办人：
王志丹
财务顾问主办人：
李振兴 冷鲲
部门负责人：
刘乃生
内核负责人：
相晖
法定代表人：
王常青
中信建投证券股份有限公司年 月 日