信证评对公司业务的集中度风险予以关注。
产能释放压力较大。2017年公司各产品产能
利用率为69%左右，加之公司募投项目及自
建项目已陆续启动或投产，在产能快速扩张
的同时也带来了较大的产能消化压力。
原材料价格波动风险。公司生产所需的原材
料主要是白板纸、双胶纸、铜版纸和瓦楞纸
等，主营产品材料成本占营业成本的
56.51%。2017年以来，各类原纸价格上涨幅
度较大并且于高位运行，公司毛利率持续走
低，2018年一季度毛利率同比下滑 6.02个
百分点，成本控制压力加大。
债务期限结构有待优化。因业务发展需要，
2017年末和 2018年一季度末公司分别新增
4.74亿元和3.07亿元短期借款，带动长短期
债务比（短期债务/长期债务）由 1.78升至
2.17，致使短期内偿付压力加大。
2 深圳市裕同包装科技股份有限公司2016年面向合格投资者
公开发行公司债券（第一期）跟踪评级报告（2018）
信用评级报告声明
中诚信证券评估有限公司（以下简称“中诚信证评”）因承做本项目并出具本评级报告，特此如下声明：
1、除因本次评级事项中诚信证评与评级委托方构成委托关系外，中诚信证评、评级项目组成员以及信用评审委员会成员与评级对象不存在任何影响评级行为客观、独立、公正的关联关系。
2、中诚信证评评级项目组成员认真履行了尽职调查和勤勉尽责的义务，并有充分理由保证所出具的评级报告遵循了客观、真实、公正的原则。
3、本评级报告的评级结论是中诚信证评遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定，依据合理的内部信用评级流程和标准做出的独立判断，不存在因评级对象和其他任何组织或个人的不当影响而改变评级意见的情况。本评级报告所依据的评级方法在公司网站（www.ccxr.com.cn）公开披露。
4、本评级报告中引用的企业相关资料主要由发行主体或/及评级对象相关参与方提供，其它信息由中诚信证评从其认为可靠、准确的渠道获得。因为可能存在人为或机械错误及其他因素影响，上述信息以提供时现状为准。中诚信证评对本评级报告所依据的相关资料的真实性、准确度、完整性、及时性进行了必要的核查和验证，但对其真实性、准确度、完整性、及时性以及针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。
5、本评级报告所包含信息组成部分中信用级别、财务报告分析观察，如有的话，应该而且只能解释为一种意见，而不能解释为事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。
6、本评级报告所示信用等级自本评级报告出具之日起至本次债券到期兑付日有效；同时，在本次债券存续期内，中诚信证评将根据《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象进行跟踪评级，根据跟踪评级情况决定是否调整信用等级，并按照相关法律、法规对外公布。
3 深圳市裕同包装科技股份有限公司2016年面向合格投资者
公开发行公司债券（第一期）跟踪评级报告（2018）
重大事项 行业分析
为提升在高端卷烟包装细分市场的竞争力和
上游供需优化叠加成本上行，纸价高位企稳。
巩固在高端消费电子类包装细分市场的竞争优势，
纸包装企业的主要原材料包括瓦楞纸、白板纸2017年12月1日，公司分别向贵州永吉印务股份
和双胶纸等包装纸以及油墨，其中包装纸约占原料有限公司收购其持有的武汉艾特纸塑包装有限公
成本的50%左右，因此包装纸价格的波动将会直接司（以下简称“艾特纸塑”）19%股权，收购价为人
影响纸包装企业的利润水平。
民币54,813,526.07元；向自然人周勇峰收购其持有
2017年我国木浆价格居于高位，走势企稳，主的艾特纸塑1%股权，收购价为人民币2,884,922.42
要是因为去年受供给侧结构性改革、国家环保整治元，交易完成后，公司直接持有艾特纸塑20%股权。
和淘汰过剩产能等因素影响，原浆价格顺势提升，同时，公司向KailyPackaging（Private）Limited收
但上涨空间收窄。此外，木浆新产能在 2017年逐购其持有的嘉艺（上海）包装制品有限公司（以下
步投放，库存亦出现明显回升，我国青岛港木浆库简称“上海嘉艺”）90%股权，收购价为人民币18,810
和保定木浆库库存分别自 2017年 8月末和 9月末万元，本次交易完成后直接持有上海嘉艺90%股
起出现明显反弹，2017年 10月末青岛港木浆库存权。2018年3月20日，公司进一步收购艾特纸塑
达 36万吨，保定库木浆库存达 2.73万吨，较底部股权，向自然人石振华、杨光涛等共计 15人进一
分别回升26.32%和25.71%，供给逐渐趋于平衡，步收购“艾特纸塑”31%股权，收购价合计为人民币
价格企稳。2017年我国针叶化学浆均价为4,700元16,740万元，本次交易完成后，公司持有艾特纸塑
/吨，本色浆均价为4,800元/吨，阔叶木化学浆均价股份增至51%。
为3,800元/吨，化学机械磨木浆均价为4,300元/吨。
产能投资方面，为响应国家产业政策和相关环
图1：2016年1月~2018年4月我国木浆价格保要求，进一步提升公司综合配套服务能力，结合
单位：元/吨市场需求及公司自身发展规划，2017年12月1日
公司拟在重庆市渝北区投资不超过人民币 10.5亿
元，用于新建重庆高端环保包装项目，在上述地区
投资建设行政办公大楼、生产车间、生活配套等设
施，设立研发中心、设计中心、测试中心、营销中
心、人才培训中心等职能部门，实现高端产业研发、
设计、生产制造、物流、售后等一体化运营。此外，
2018年1月3日，公司拟与江苏金之彩集团有限公 资料来源：Choice，中诚信证评整理
从包装纸品类来看，箱板瓦楞纸价格从 2017司（以下简称“金之彩集团”）在江苏省宿迁市合计
年春季开始快速上涨，10月份涨到历史高点，箱板投资不超过人民币20,000万元，用于新建江苏高端
纸价格最高达 6,000元/吨，瓦楞纸价格最高达环保包装项目；并与金之彩集团共同投资设立项目
5,700-5,800元/吨，10月下旬开始大幅回落调整，实施公司江苏裕同包装科技有限公司（以下简称
2018年春节之后再次进入上涨通道，与废纸价格走“江苏裕同”），公司持股51%，金之彩集团持股49%，
势基本保持一定趋同性。原因是箱板瓦楞纸的成本江苏裕同初期注册资金人民币 1,000万元，后续本
主要是废纸浆，占比高达75%左右，上游废纸价格公司及金之彩集团分别按照持股比例通过向江苏
对箱板瓦楞的影响较大。2017年我国严格限制外废裕同增资的方式对江苏高端环保包装项目进行投
进口、进口配额、进口许可证发放以及废纸杂质标资。上述项目投资资金均来自自筹资金，或将加大
准趋严（含杂率不超过3‰），使得国废价格持续走公司资本支出压力。
高。而2017年10月因“双十一”备货结束需求端出
4 深圳市裕同包装科技股份有限公司2016年面向合格投资者
公开发行公司债券（第一期）跟踪评级报告（2018）
现短暂的淡季，以及前期废纸涨幅较大，部分企业 图4：2015.4～2018.4白卡纸、铜版纸、双胶纸价格走势库存很高，存在降价出货的压力，国产废纸价格大 单位：元/吨幅回调，从3,000元/吨跌至1,750元/吨。但随着近
期一系列关于外废进口政策的出台，对外废的含杂
率标准和进口配额趋紧，供给端缺口明显，国废价
格再次回升，从而带动了箱板瓦楞纸价格上涨。
图2：2016.1～2018.3箱板纸价格走势
单位：元/吨
资料来源：Choice，中诚信证评整理
中游行业集中度提升，成本压力良性传导。
原材料价格上涨对纸包装企业盈利稀释影响较大，加之近年国家不断加强环境治理力度，加速完成落后产能出清，大量环保不达标中小企业出现停产限产现象，行业向环保达标的大企业集中。
资料来源：wind，中诚信证评整理
2017年3月环保部门印发《津京冀及周边地区2017图3：2016.1～2018.3瓦楞纸价格走势
年大气污染防治工作方案》，方案中指出要率先开单位：元/吨
展包装印刷行业排污许可证发放工作，加强包装等行业的 VOC治理，同时开展四批环保督查活动。
2017年下半年，山东、富阳等造纸企业集中地区域多次推行排污合格企业轮休，中小企业营运压力增加。
资料来源：wind，中诚信证评整理
白板纸、铜版纸和双胶纸价格走势保持一致。
以广东玖龙250g白板纸市场价为例，2017年3月
~10月，其价格从4,630元/吨上涨至5,830元/吨，
累计涨幅为25.92%，2017年11月价格回落至4,930
元/吨并于 12月起温和上涨，2018年 4月 18日价
格为5,250元/吨。总体来看，2017年10月之前各
品类包装纸价格均呈现大幅上涨态势，随后便进入
回落温和上调通道，整体价格趋势于高位企稳。
5 深圳市裕同包装科技股份有限公司2016年面向合格投资者
公开发行公司债券（第一期）跟踪评级报告（2018）
表1：国内包装印刷行业相关环保政策 不过随着近一年的产品价格向下游持续传导，同时
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|-|-|-|
||发布||
|日期||政策内容|
||机构||
|||发布《关于开展火电、造纸行业和京津|
|||冀试点城市排污许可管理工作的通|
|||知》，明确造纸行业排污许可证发放范|
|2017.1.5|环保部|围为所有制浆企业、造纸企业、浆纸联|
|||合企业。2017年7月1日起，企业必|
|||须持证排污，建立自行监测、信息公开、|
|||记录台账及定期报告制度。|
|||印发《京津冀及周边地区2017年大气|
|||污染防治工作方案》，启动空气质量专|
|||项督察。6月1日起，京津冀28城将|
|2017.3.30|环保部||
|||严格实施25项大气特别排放限值。开|
|||展医药、农药、包装印刷、工业涂装等|
|||行业排污许可证核发工作。|
|||从全国抽调5,600名环境执法人员，将|
|||对京津冀及周边传输通道“2+26”城市|
|2017.4.6|环保部||
|||开展为期一年的大气污染防治强化督|
|||查。|
|||中央深改组审议通过《关于禁止洋垃圾|
|||入境推进固体废物进口管理制度改革|
|||实施方案》；完善固体废物进口管理制|
||中央|度，分行业分种类制定禁止固体废物进|
|2017.4.19|||
||深改组|口的时间表，分批分类调整进口管理目|
|||录，综合运用法律、经济、行政手段，|
|||大幅减少进口种类和数量。要加强固体|
|||废物回收利用管理，发展循环经济。|
|||第三批中央环保督察全面启动。7个中|
|||央环境保护督察组于 2017 年 4 月 25|
|||日至4月28日陆续对天津、山西、辽|
|2017.4.25|环保部||
|||宁、安徽、福建、湖南、贵州等省（市）|
|||实施督察，截至5月28日，第三批中|
|||央环保督察组全部完成督察进驻工作。|
|||开展为期 1 月的打击进口废物加工利|
|||用企业环境违法行为专项行动。重点核|
|||查三方面内容，包括核查企业是否具备|
|||环评审批、环保验收、排污许可等相关|
|||手续；企业是否正常运行污染防治设|
|2017.6|环保部|施，是否规范设臵排污口，是否存在偷|
|||排漏排行为，是否存在超标排放污染物|
|||的违法行为；企业是否落实固体废物、|
|||危险废物等方面的环境管理要求，核查|
|||是否存在转让固体废物进口许可证、进|
|||口废物等违法犯罪行为。|

第四批中央环保督察活动展开。各省份
有环保督查行动，如广东开展为期 9 市场消费升级和市场环境提升拉动化妆品市场快个月专项督察行动（17年6月-18年2
速增长，根据国家统计局发布的数据，2017年我国月），以及山东（17年6月-18年3月，
2017.7.1环保部
发布《2017年环境保护突出问题综合 限额以上企业化妆品类零售额为 2,514亿元，同比整治攻坚方案》，2017年底率先彻底
增长13.5%，增速同比提升了 5.2个百分点。卷烟完成造纸等三大行业清洁化改造任
务）、江苏、四川也将于下半年推进。 行业在生产供给侧改革环境下，2017年上半年以去数据来源：公开资料，中诚信证评整理
库存为主，2017年8月卷烟库存数量较上年末库存
纸包装企业中小企业居多，而上游企业行业集
高点减少232.06万箱，降至近2年历史相对低位，
中度较高，纸包装企业对于上游议价能力整体较
推动行业触底回升，从而带动烟标行业复苏。2017
弱，同时包装纸企业往往单一客户占比较高，对下
年我国快递业务在网购热潮影响下累计实现400.56
游客户的议价能力有限，价格下游传导速度较慢。
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公开发行公司债券（第一期）跟踪评级报告（2018）
亿件，同比增长28.04%，利好纸箱行业。随着我国 为各自领域内的优质企业，目前直接或间接通过仁人均可支配收入持续提升，居民购买力同步加强， 宝、富士康、捷普、纬新资通、和硕和广达等代工国内社会消费品纸包装需求稳步增长。 厂商为终端客户服务，已基本实现了消费电子行业客户的全面覆盖，包括移动智能终端领域的华为、业务运营
联想、三星、索尼等，游戏机领域的任天堂、索尼公司客户需求保持增长且新客户订单逐步放 等，计算机领域的戴尔、惠普、联想等。同时，公量，支撑收入规模保持增长，但受原材料价 司积极拓展烟酒食品和化妆品等领域，现已与红塔格上涨影响，成本端控制压力加大，毛利率 集团、泸州老窖、古井贡、雀巢、迪奥、玫琳凯等水平小幅收缩。 国内外高端烟酒、食品、化妆品品牌商建立合作。
公司为国内领先的纸包装制造企业，主要产品 2017年，公司成功导入小米、哈曼、洋河、东阿阿为精品盒、说明书、纸箱等，以消费电子行业纸包 胶和施华洛世奇等高端品牌客户，目前已有部分新装收入为主，为世界主要手机、电脑、游戏机品牌 客户订单开始放量。丰富的客户资源为公司业务增提供一站式包装解决方案。公司近年来积极拓展烟 长提供了良好支撑，但客户集中较高，2017年前五酒、化妆品、大健康、食品等行业龙头客户，并进 大客户销售额占年度销售总额的比例为54.00%，中军包装新材料、云印刷等领域，业务维持稳健发展 诚信证评对客户集中度风险予以关注。
的趋势。2017年公司再次荣获权威杂志《印刷经理 下游消费行业需求回暖带动核心客户销售提人》组织评选的“2017年年度中国印刷企业100强” 升，叠加新客户开发订单放量，使得公司收入规模全国印刷企业第一名，在业务规模上保持前列。 同步增长。2017年，公司实现营业收入69.48亿元，公司生产所需的原材料主要是白板纸、双胶 同比增长25.36%，其中精品盒、说明书、纸箱和不纸、铜版纸和瓦楞纸等各种纸类。2017年公司营业 干胶业务占比分别为74.50%、9.38%、9.54%和成本中主营产品直接材料占比为56.51%，达到 1.79%，业务结构较稳健。因消费类电子客户出货 26.88亿元，同比增长35.71%。一方面，业务规模 量增加，2017年公司精品盒业务收入同比增长的扩大使得公司原纸消耗量上升；另一方面，各品 24.39%；同期说明书业务同比增长43.31%，主要来类纸价整体上涨使得原料成本支出加大，当年，公 自于富士康、纬新资通和吉宝通讯等客户的说明书司纸箱材料成本占收入比上升11.65%，精品盒材料 需求增量。
成本占收入比上升2.34%。 分区域来看，2017年公司国内销售收入 23.17供应商方面，公司设有合格供应商目录，且均 亿元，占比33.36%，较上年同期增长35.29%；国为大型造纸企业，供应商情况基本保持稳定。2017 外销售收入46.30亿元，占比66.64%，较上年同期年，公司前五大供应商合计采购金额为4.72亿元， 增长20.91%。2018年1~3月，公司实现营业收入占当前采购总额的13.75%，供应商集中度较低，不 16.15亿元，相比上年同期增长16.18%，增速有所存在对单一供应商的依赖。 放缓。
表2：2016~2017年公司营业成本构成情况 表3：2016~2018.Q1公司主要产品销售额及占比情况单位：亿元 单位：亿元、%
||||||
|-|-|-|-|-|
||2016||2017||
|产品|||||
||金额|占比|金额|占比|
|直接材料|19.88|54.65%|26.88|56.51%|
|直接人工|6.59|18.12%|8.16|17.16%|
|制造费用|9.66|26.54%|12.12|25.48%|

||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|
||2016||2017||2018.Q1||
|产品|||||||
||金额|占比|金额|占比|金额|占比|
|精品盒|41.61|75.08|51.76|74.50|12.03|74.49|
|说明书|4.54|8.20|6.52|9.38|1.52|9.41|
|纸箱|5.28|9.52|6.63|9.54|1.54|9.54|
|不干胶|1.17|2.12|1.25|1.79|0.29|1.80|
|其他|2.81|5.07|3.32|4.78|0.77|4.77|
|合计|55.42|100.00|69.48|100.00|16.15|100.00|

数据来源：公司提供，中诚信证评整理
7 深圳市裕同包装科技股份有限公司2016年面向合格投资者
公开发行公司债券（第一期）跟踪评级报告（2018）
2017年包装印刷行业受原材料价格上涨影响， 目前，公司已完成全国范围内的产能布局，初业内各企业毛利水平普遍下滑。2017年公司毛利率 步覆盖国内珠三角、长三角和环渤海地区，可满足为31.54%，同比减少 2.81个百分点，但仍在业内 不同区域客户的包装需求，并降低服务半径和运输处于较高水平。公司精品盒产品制作工艺较为复 费用；同时，公司在越南和香港设立了下属公司，杂，初始获利水平较高，且业务占比达到74.50%， 布局产能和销售中心，提升了对国际客户的服务能从而支撑了较高的综合毛利率水平；公司说明书业 力和新客户开拓能力。
务因规模效应的显现使得固定成本支出持续下降， 从产能利用方面来看，2017年公司精品盒、说加之自动化率逐渐提高带来的成本节约，以及公司 明书、纸箱和不干胶贴纸产能分别为22.75亿印张、将部分外协加工产能转为自主生产，板块毛利率继 13.21亿印张、4.64亿个和21.87亿个，产量分别为续增至40.78%。但公司纸箱产品工艺较简单，且瓦 15.55亿印张、9.20亿印张、3.24亿个和14.96亿个，楞纸等原材料成本占比较高，随着瓦楞纸价格走 产能利用率分别为68.33%、69.64%、69.87%和高，纸箱毛利率水平由 2016年25.51%大幅降至 68.41%。2017年，公司因产能扩张速度较快，短期 2017年16.49%，对公司当年综合毛利率造成一定 内订单增量相对有限，后续产能释放空间仍较大。
的影响。此外，值得注意的是，2018年以来各品类 公司聚焦高端环保包装领域，加之募投项目及纸价仍有进一步上涨趋势，公司成本控制压力进一 自建项目已陆续启动或投产，生产规模将会进一步步加大，且客户集中度较高，公司议价能力有限， 扩张。此外，公司于2018年初完成对嘉艺（上海）向下游传导成本控制压力较大，一季度公司综合毛 包装制品有限公司90%股权和武汉艾特纸塑包装利率继续呈下滑趋势，同比下降 6.02个百分点.。 有限公司51%股权的并购，并将于重庆渝北区投资中诚信证评将持续关注原材料价格波动以及成本 建设高端环保包装项目以及于江苏省宿迁市与江控制压力对公司未来盈利造成的影响。 苏金之彩集团合资建设江苏高端环保包装项目，将表4：2016~2017年包装印刷行业上市公司营业毛利率比较 有效提升公司整体实力和客户服务水平。产能快速单位：% 扩张的同时也带来了较大的产能消化和资本支出
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|-|-|-|
|公司名称|2016|2017|

美盈森 29.45 34.49
拟不超过15.5亿元，均来自于自筹资金，中诚信证
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|-|-|-|
|合兴包装|16.98|13.80|

裕同科技 34.35 31.54
研发方面，公司坚持以科研创新作为发展的驱
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|-|-|-|
|新通联|20.31|18.94|

动力，积极研发智能包装、功能包装、环保包装、资料来源：公开资料，中诚信证评整理
新材料新工艺、高端防伪印刷包装技术、立体印刷公司产能扩张计划将进一步提升整体竞争实
与3D打印技术、大数据平台等创新技术。2017年力和客户服务水平，但产能释放和资本支出
公司申请了博士后工作站、深圳市院士（专家）工压力同步提升。
作站、深圳市 3D印刷技术工程实验室等研发机构表5：2017~2018.Q1公司主要产品产能及产量情况
的设立，并完成了 UV胶印油墨、微透镜 3D印刷单位：亿印张、亿个、%
技术和等新型环保印刷包装材料研发。2017
|||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|
||2017||||2018.Q1|||
|产能||产量|产能利用率|产能||产量|产能利用率|

精品盒 22.75 15.55 68.33 5.69 3.62 63.68
营业收入的比例为3.10%。
||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|
|说明书|13.21|9.20|69.64|3.30|2.14|64.93|

纸箱 4.64 3.24 69.87 1.16 0.76 65.06
伴随环保政策不断加码，绿色、环保包装是印
||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|
|不干胶贴纸|21.87|14.96|68.41|5.47|3.50|64.02|

数据来源：公司提供，中诚信证评整理
注：公司2018年一季度产能数据未经年化
8 深圳市裕同包装科技股份有限公司2016年面向合格投资者
公开发行公司债券（第一期）跟踪评级报告（2018）
环境、职业健康安全管理三合一体系认证的企业之 推行清洁生产，且未出现重大环境保护事故和相关一。跟踪期内，公司积极遵循“减量化、再利用、 处罚。
可回收、可降解”的原则，实施并推广绿色印刷，
表6：截至2017年末公司主要募投项目建设情况
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|||2017年末||年新增产能（万印张/个）||
|项目名称|拟投金额||产品|||
|||投资进度||设计产能|实际产能|
|苏州包装说明书、包装箱、彩盒项目|1.88亿元|0.00%|说明书|8,294|3,600|
||||彩盒（含精品盒）|18,432|25,000|
|裕同（武汉）高档印刷包装产业园项目|4.47亿元|16.96%||||
||||纸箱|4,147|4,000|

彩盒（含精品盒） 2,000亳州市裕同印刷包装有限公司高端印刷 9,677
1.97亿元 27.85% 酒盒 5,000包装项目
纸箱 4,147 3,000数据来源：公司年报，中诚信证评整理
注：裕同（武汉）高档印刷包装产业园项目和亳州市裕同印刷包装有限公司高端印刷包装项目预先投资，后由募集资金置换
百分点，至44.77%和35.42%，财务杠杆水平较为财务分析
适中。
以下财务分析是基于公司提供的经天健会计
从资产构成来看，公司资产仍以流动资产为师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留
主，2017年末及2018年3月末流动资产占总资产意见的2015~2017年财务报告，以及未经审计的
的比重分别为67.39%和63.63%。公司流动资产主2018年一季度报表。公司各期财务报表均按新会计
要由应收账款、货币资金和存货构成，截至 2017准则编制，均为合并口径数据。
年末上述项目分别为占流动资产的53.48%、14.42%资本结构 和11.72%。其中，因业务规模扩张，公司应收账款跟踪期内，公司留存收益继续累积，自有资本
较上年末增加12.59%至32.37亿元，但账龄在一年实力提升，2017年末公司净资产总额为50.21亿元，
以内占比99.21%，坏账风险较小；因公司购买9.14同比增长17.09%；2018年一季度末公司净资产规
亿元保本型理财产品，货币资金较上年末同比减少模较上年末增加3.96%至 52.20亿元。随着业务稳
51.22%至 8.73亿元；由于订单增多和原纸价格上步发展和产能布局不断拓宽，公司资产规模随之扩
涨，公司增加备货备料，当年库存增幅为65.01%，大。截至2017年末，公司总资产为89.83亿元，同
达到 7.10亿元。非流动资产方面，2017年末公司比增长20.22%；同期，公司因业务发展需要，短期
非流动资产合计 29.29亿元，主要由固定资产、在借款同步增长，带动总负债同比增长24.42%至
建工程和无形资产构成。其中固定资产因产能需求39.62亿元。2018年一季度末，公司总资产为94.51
增加、新增生产设备及在建工程达到可使用状态转亿元，负债规模为 42.32亿元，分别较上年末增长
固影响，同比增长31.82%至19.14亿元；东莞包装、5.21%和6.80%。
九江裕同、合肥裕同、三河裕同工程建设等投入增从财务杠杆比率来看，公司负债提升较快，资
加使得在建工程增长132.30%至3.55亿元；无形资产负债率呈上升态势。2017年末公司资产负债率和
产主要为土地使用权，同比略减0.52%，为2.16亿总资本化比率分比为44.11%和33.26%，同比分别
元。
上升1.50个百分点和1.78个百分点。从近期来看，
2018年3月末公司资产负债率和资本化比率进一步
上升，较上年末分别上升 0.66个百分点和 2.16个
9 深圳市裕同包装科技股份有限公司2016年面向合格投资者
公开发行公司债券（第一期）跟踪评级报告（2018）
图5：2015～2018.Q1公司资本结构分析 从毛利水平来看，2017年公司营业毛利率小幅下降2.81个百分点至31.54%，2018年一季度毛利率进一步降至25.19%，主要原因为各品类纸张等原料价格均呈现上涨并高位运行，压缩了公司盈利空间。
图6：2015～2018.Q1公司收入成本分析资料来源：公司审计报告，中诚信证评整理
负债结构方面，截至 2017年末，公司负债总
额为 39.62亿元，其中流动负债 30.13亿元，占比
76.04%。公司流动负债主要由短期借款和应付账款
构成，占当期流动负债的比重分别为43.46%和
资料来源：公司审计报告，中诚信证评整理
36.48%。其中，公司当年新增信用借款8.93亿元，
期间费用方面，2017年公司三费合计11.04亿致使短期借款同比增长56.79%；应付账款主要系材
元，三费收入占比为15.89%，较上年增长 1.69个料款和设备款。公司非流动负债主要为长期借款
百分点。其中，业务规模扩大导致业务人员和装运1.05亿元和于2016年11月发行的8亿元“16裕同
费用相应增加，当期销售费用发生额为3.01亿元，01”公司债券，占当期末非流动资产的比重为
同比上升25.42%；由于加大研发力度及员工薪酬持11.06%和83.77%。
续提升，公司管理费用6.37亿元，同比增长12.77%；
债务规模及期限结构方面，截至 2017年末，
同期付息债务规模扩大带来利息支出上升及人民公司短期债务规模同比增长50.06%至16.02亿元，
币兑美元汇率升值导致汇兑损失增加，当期汇兑损长期债务规模维持在9.01亿元，总债务较上年末增
失1.07亿元，致使财务费用上涨1,016.06%至1.66加27.00%至25.02亿元。同期，公司长短期债务比
亿元。2018年一季度，公司期间费用合计 3.52亿（短期债务/长期债务）由1.18升至1.78。截至2018
元，占同期营业总收入比例为21.81%，三费收入占年 3月末，公司总债务规模为 28.62亿元，长短期
比延续上升态势，其中受当期人民币兑美元汇率升债务比（短期债务/长期债务）提升至2.17。整体来
值影响，汇兑损失的增加使得财务费用同比增长看，公司债务仍以短期债务为主，短期内偿付压力
385.00%至 0.97亿元，公司期间费用控制能力有待增大，债务期限结构有待优化。
加强。
总体来看，公司资产规模稳步增长，自有资本
表7：2015～2018.Q1公司三费占比情况实力有所增强，财务杠杆水平适中，但债务期限结
单位：亿元、%
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|-|-|-|-|-|
||2015|2016|2017|2018.Q1|
|销售费用|1.72|2.40|3.01|0.79|
|管理费用|3.74|5.64|6.37|1.76|
|财务费用|-0.25|-0.18|1.66|0.97|
|三费合计|5.21|7.87|11.04|3.52|
|营业总收入|42.90|55.42|69.48|16.15|
|三费收入占比|12.14|14.20|15.89|21.81|

数据来源：公司审计报告，中诚信证评整理
比增长25.36%。2018年一季度，公司实现营业收
2017年公司利润总额为10.82亿元，同比增长
入16.15亿元，同比增长16.18%。
10 深圳市裕同包装科技股份有限公司2016年面向合格投资者
公开发行公司债券（第一期）跟踪评级报告（2018）
1.31%，主要来自经营性业务利润，少部分来自投 10.82亿元和折旧1.67亿元构成。从EBITDA对债资收益。受毛利率的下降和期间费用控制能力减弱 务本息的保障程度来看，2017年公司EBITDA利息影响，公司当年经营性业务利润为 10.44亿元，同 保障倍数为17.70倍，较上年下降2.41倍；同期总比减少3.78%；同期投资收益为0.73亿元，主要是 债务/EBITDA为 1.83倍，较上年上升 0.33倍。总购买保本型理财产品及非流动性资产处置取得的 体而言，债务规模的扩张使得公司EBITDA对债务收益。2018年一季度，公司利润总额为1.47亿元， 本息的保障程度较上年有所下降，但保障能力尚其中经营性业务利润和投资收益分别为 0.42亿元 可。
和0.70亿元，毛利率水平的进一步下滑使得公司盈 表8：公司2015～2018.Q1部分偿债能力指标
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|-|-|-|-|-|
||2015|2016|2017|2018.Q1|
|短期债务（亿元）|13.34|10.67|16.02|19.60|
|长期债务（亿元）|1.02|9.03|9.01|9.03|
|长短期债务比（X）|13.02|1.18|1.78|2.17|
|总债务（亿元）|14.37|19.70|25.02|28.62|
|经营性净现金流（亿元）|4.23|2.65|5.84|2.04|
|经营净现金流/|||||
||0.32|0.25|0.36|0.42*|
|短期债务（X）|||||
|经营净现金流/|||||
||0.29|0.13|0.23|0.28*|
|总债务（X）|||||
|EBITDA（亿元）|9.70|13.11|13.65|-|
|总债务/EBITDA（X）|1.48|1.50|1.83|-|
|EBITDA利息倍数（X）|20.10|20.11|17.70|-|

资料来源：公司审计报告，中诚信证评整理
资料来源：公司审计报告，中诚信证评整理
注：2018年一季度带“*”指标经过年化处理
总体来看，受益于下游市场需求增长，公司收
从现金流方面来看，2017年公司收入规模大幅入规模不断扩大，原纸价格普遍上涨致使公司盈利
增长，销售商品、提供劳务收到的现金同比增长能力收缩，且期间费用控制有待加强，2017年公司
40.98%，当年年公司经营活动净现金流同比增加经营性业务盈利能力同步小幅下滑，但整体经营效
120.36%至5.84亿元。同期公司经营活动净现金流/益仍较好。
利息支出为 7.57倍，较上年提升 3.51倍；经营活偿债能力
动净现金流/总债务0.23倍，较上年上升0.10倍。
整体来看，随着经营性净现金流规模的增长，公司图8：2015～2017年公司EBITDA变化情况
经营性现金流对债务本息保障能力提升。
或有负债方面，截至 2017年末，公司无对外担保，对子公司担保合计2.35亿元，其中对许昌裕同印刷包装有限公司担保1.43亿元，对苏州裕同印刷有限公司担保0.92亿元。公司担保对象运营情况良好，成立至今未发生违约，公司或有负债风险可控。
备用流动性方面，公司与多家金融机构保持长期良好合作关系，截至 2018年 3月末，公司人民资料来源：公司审计报告，中诚信证评整理
从EBITDA构成来看，公司维持较强的盈利能
币和美元的授信额度分别为39.6亿元和0.68亿元，
力和获现能力，2017年公司EBITDA为13.65亿元，
剩余未使用额度分别为24.91亿元和0.04亿元，备
同比增长4.14%。公司 EBITDA主要由利润总额
用流动性充足。
总体来看，公司自有资本实力有所增强，财务
11 深圳市裕同包装科技股份有限公司2016年面向合格投资者
公开发行公司债券（第一期）跟踪评级报告（2018）
杠杆水平小幅提升，但因业务发展需要使得短期借
款增长，债务期限结构有待优化。2017年公司收入
规模扩张带动净利润规模相应增长，但原纸价格上
涨致使公司 2017年以来毛利率水平有所下滑，长
期而言，公司募投项目陆续投产，以及并购外延扩
充高端环保包装领域，规模优势或将进一步突出，
加之公司客户资源优良和新客户订单持续放量，营
收规模有望进一步扩大，整体偿债能力很强。
结论
中诚信证评维持发行主体裕同科技主体信用
等级AA，评级展望为正面，维持“深圳市裕同包装
科技股份有限公司 2016年面向合格投资者公开发
行公司债券（第一期）”的信用等级AA。
12 深圳市裕同包装科技股份有限公司2016年面向合格投资者
公开发行公司债券（第一期）跟踪评级报告（2018）
附一：深圳市裕同包装科技股份有限公司组织机构图（截至2018年3月31日）
13 深圳市裕同包装科技股份有限公司2016年面向合格投资者
公开发行公司债券（第一期）跟踪评级报告（2018）
附二：深圳市裕同包装科技股份有限公司股权结构图（截至2018年3月31日）
14 深圳市裕同包装科技股份有限公司2016年面向合格投资者
公开发行公司债券（第一期）跟踪评级报告（2018）
附三：深圳市裕同包装科技股份有限公司主要财务数据及指标
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|财务数据（单位：万元）|2015|2016|2017|2018.Q1|
|货币资金|64,426.15|178,952.59|87,291.40|110,541.12|
|应收账款净额|175,945.59|287,479.43|323,748.60|280,989.72|
|存货净额|27,482.00|43,003.06|70,959.97|82,196.86|
|流动资产|278,526.19|525,040.81|605,401.26|601,382.12|
|长期投资|2,020.00|2,320.00|9,889.84|4,120.00|
|固定资产合计|123,170.74|161,943.11|226,965.54|254,505.28|
|总资产|440,761.01|747,249.03|898,309.10|945,125.87|
|短期债务|133,437.24|106,740.06|160,177.64|195,952.40|
|长期债务|10,249.60|90,308.03|90,067.18|90,270.39|
|总债务（短期债务＋长期债务）|143,686.84|197,048.09|250,244.82|286,222.78|
|总负债|223,200.08|318,438.39|396,203.06|423,159.46|
|所有者权益（含少数股东权益）|217,560.92|428,810.64|502,106.04|521,966.41|
|营业总收入|428,963.06|554,236.26|694,774.07|161,483.66|
|三费前利润|130,649.57|187,201.47|214,847.74|39,428.53|
|投资收益|-0.69|-754.31|7,257.63|7,037.54|
|净利润|65,859.34|87,792.94|93,210.67|14,092.78|
|息税折旧摊销前盈余EBITDA|97,021.08|131,065.96|136,497.32|-|
|经营活动产生现金净流量|42,318.97|26,483.88|58,359.54|20,377.65|
|投资活动产生现金净流量|-56,582.89|-80,960.02|-175,399.70|-6,136.06|
|筹资活动产生现金净流量|17,751.11|171,408.95|19,959.79|24,629.05|
|现金及现金等价物净增加额|7,103.15|118,964.83|-102,056.79|37,347.97|
|财务指标|2015|2016|2017|2018.Q1|
|营业毛利率（%）|31.02|34.35|31.54|25.19|
|所有者权益收益率（%）|30.27|20.47|18.56|10.80*|
|EBITDA/营业总收入（%）|22.62|23.65|19.65|-|
|速动比率（X）|1.20|2.15|1.77|1.59|
|经营活动净现金/总债务（X）|0.29|0.13|0.23|0.28*|
|经营活动净现金/短期债务（X）|0.32|0.25|0.36|0.42*|
|经营活动净现金/利息支出（X）|8.77|4.06|7.57|7.83|
|EBITDA利息倍数（X）|20.10|20.11|17.70|-|
|总债务/EBITDA（X）|1.48|1.50|1.83|-|
|资产负债率（%）|50.64|42.61|44.11|44.77|
|总资本化比率（%）|39.78|31.48|33.26|35.42|
|长期资本化比率（%）|4.50|17.40|15.21|14.74|

注：1、所有者权益包含少数股东权益，净利润包含少数股东损益；2、“*”指标均经年化处理。
15 深圳市裕同包装科技股份有限公司2016年面向合格投资者
公开发行公司债券（第一期）跟踪评级报告（2018）
附四：基本财务指标的计算公式
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|-|
|货币资金等价物＝货币资金+交易性金融资产+应收票据|

长期投资＝可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资
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|-|
|固定资产合计＝投资性房地产+固定资产+在建工程+工程物资+固定资产清理+生产性生物资产+油气资产|

短期债务＝短期借款+交易性金融负债+应付票据+一年内到期的非流动负债+短期融资券
||
|-|
|长期债务＝长期借款+应付债券+长期应付款中的融资租赁款|

总债务＝长期债务+短期债务
||
|-|
|净债务＝总债务-货币资金|

三费前利润＝营业总收入-营业成本-利息支出-手续费及佣金收入-退保金-赔付支出净额-提取保险合同准备金净额-保单红利支出-分保费用-营业税金及附加
||
|-|
|EBIT（息税前盈余）＝利润总额+计入财务费用的利息支出|

EBITDA（息税折旧摊销前盈余）＝EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销
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|-|
|资本支出＝购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金+取得子公司及其他营业单位支付的现金|
|净额|

营业毛利率＝（营业收入-营业成本）/营业收入
||
|-|
|EBIT率＝EBIT/营业总收入|

三费收入比＝（财务费用+管理费用+销售费用）/营业总收入
||
|-|
|所有者权益收益率＝净利润/所有者权益|

流动比率＝流动资产/流动负债
||
|-|
|速动比率＝（流动资产-存货）/流动负债|

存货周转率＝主营业务成本（营业成本）/存货平均余额
||
|-|
|应收账款周转率＝主营业务收入净额（营业总收入净额）/应收账款平均余额|

资产负债率＝负债总额/资产总额
||
|-|
|总资本化比率＝总债务/（总债务+所有者权益（含少数股东权益））|

长期资本化比率＝长期债务/（长期债务+所有者权益（含少数股东权益））
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|-|
|EBITDA利息倍数＝EBITDA/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）|

16 深圳市裕同包装科技股份有限公司2016年面向合格投资者
公开发行公司债券（第一期）跟踪评级报告（2018）
附五：信用等级的符号及定义
债券信用评级等级符号及定义
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|等级符号|含义|
|AAA|债券信用质量极高，信用风险极低|
|AA|债券信用质量很高，信用风险很低|
|A|债券信用质量较高，信用风险较低|
|BBB|债券具有中等信用质量，信用风险一般|
|BB|债券信用质量较低，投机成分较大，信用风险较高|
|B|债券信用质量低，为投机性债务，信用风险高|
|CCC|债券信用质量很低，投机性很强，信用风险很高|
|CC|债券信用质量极低，投机性极强，信用风险极高|
|C|债券信用质量最低，通常会发生违约，基本不能收回本金及利息|

注：除AAA级和CCC级以下（不含CCC级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或略低于本等级。
主体信用评级等级符号及定义
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|-|-|
|等级符号|含义|
|AAA|受评主体偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低|
|AA|受评主体偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低|
|A|受评主体偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低|
|BBB|受评主体偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般|
|BB|受评主体偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险|
|B|受评主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高|
|CCC|受评主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高|
|CC|受评主体在破产或重组时可获得的保护较小，基本不能保证偿还债务|
|C|受评主体不能偿还债务|

注：除AAA级和CCC级以下（不含CCC级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或略低于本等级。
评级展望的含义
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|正面|表示评级有上升趋势|
|负面|表示评级有下降趋势|
|稳定|表示评级大致不会改变|
|待决|表示评级的上升或下调仍有待决定|

评级展望是评估发债人的主体信用评级在中至长期的评级趋向。给予评级展望时，中诚信证评会考虑
中至长期内可能发生的经济或商业基本因素的变动。
17 深圳市裕同包装科技股份有限公司2016年面向合格投资者
公开发行公司债券（第一期）跟踪评级报告（2018）