西南证券股份有限公司
关于
上海证券交易所审核意见函
的
专项意见
保荐人（主承销商）
二〇一五年六月
致上海证券交易所：
西南证券股份有限公司作为浙江康恩贝制药股份有限公司重大资产重组的独立财务顾问，就上海证券交易所《关于对重大资产购买报告书（草案）的审核意见函》（上证公函【2015】0521号）所涉及的有关问题进行了认真核查，现将核查结果汇报如下，请审查。
如无特别说明，本回复中简称均与《浙江康恩贝制药股份有限公司重大资产购买报告书（草案）》中相同。
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|1、关于标的公司的作价差异。重组报告书披露，近三年，标的公司进行了多次的增资|
|及股权转让。请补充披露标的公司最近三年内历次增资及股权转让的定价依据，|
|并结合标的公司报告期的经营状况、盈利能力等方面情况，补充披露上述增资及|
|股权转让价格与本次交易作价存在较大差异的原因及本次交易作价的公允性。同|
|时，请独立财务顾问和评估师核查并发表明确意见。|

答复：
一、标的公司最近三年的增资及股权转让情况
珍诚医药最近三年的增资和股权转让的具体情况如下：
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||||||||整体估值|
||时间||类型||价格（元/股）|||
||||||||（万元）|
|2012年6月||股权转让||4||20,000||
|||||4.5||22,500||
|2012年12月||增资||2.5||30,000||
|2013年5月||增资||3||38,400||
|||股权转让||||||
|2013年12月||股权转让||1.9782||25,320.96||
|2014年6月||增资||3.3||52,800||
|2014年12月||股权转让||5.5||88,000||

标的公司最近三年的主要财务数据如下：
单位：元
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||项 目||2014.12.31||2013.12.31||2012.12.31|
|总资产||1,098,731,873.64||808,686,277.09||663,829,815.10||
|总负债||683,661,083.68||496,545,663.66||410,754,429.36||
|净资产||415,070,789.96||312,140,613.43||253,075,385.74||
||项 目||2014年度||2013年度||2012年度|
|营业收入||2,080,125,686.40||1,873,974,838.90||1,540,670,169.05||
|营业利润||32,554,919.56||41,609,880.08||25,770.372.77||
|利润总额||35,182,570.51||43,573,365.33||30,361,562.91||
|净利润||30,057,618.10||35,065,227.69||23,613,896.16||

从上述表格可以看出，除了2013年12月股权转让的作价对标的公司整体估值偏低以外，最近三年的增资和股权转让作价对标的公司的整体估值随着标的公司业务规模的
扩大呈上升趋势。
最近三年的股权增资和股权转让定价的具体情况如下：
1、2012年6月15日，俞周忠与和瑞控股签署股权转让协议，将其所持有的标的公司全部80万股转让给和瑞控股，转让价格为360万元，即每股4.50元；王伟舜、王炳强、褚峰、俞国苹分别与魏坚签署股权转让协议，将其持有的 45万元、30万元、10万元和10万元股份，共计95万元股份，转让给魏坚，转让价格为每股4元。
上述股权转让价格按市场交易原则确定，由买卖交易双方参照当时的 PE投资的估值水平、持股成本等因素商定。另，俞周忠为标的公司早期员工（曾任董事会秘书），受让方控股股东和瑞控股对转让价还考虑了转让方的工作贡献等因素。一起转让的王伟舜、王炳强、褚峰、俞国苹中王炳强、褚峰、俞国苹系 2010年增资入股标的公司，入股价格为每股3元。
2、2012年12月，第十一次增资，注册资本变为 12,000万元
2012年 11月 28日，标的公司召开 2012年第七次临时股东大会决议增资至 12,000万元，新增2,000万股由新股东上海国药股权投资基金合伙企业（有限合伙）和上海圣众投资管理合伙企业（有限合伙）分别认缴 1942万股和 58万股，增资价格为每股 2.5元。
该次增资价格由交易各方主要参照当时的 PE投资的估值水平及标的公司净资产等协商确定，同时考虑了引进医药行业内国药系统的单位成为第二大股东后对标的公司业务发展的促进作用等。
3、2013年5月，第十二次增资，第十二次股权转让，注册资本变为12,800万元 2013年 5月 20日，标的公司召开 2013年第一次临时股东大会，决议通过：（1）刘晨光将其持有的320万股转让给浙江华睿医疗创业投资有限公司，郭相平、魏坚、周峰分别将其持有的100万股、90万股和80万股转让给上海国药股权投资基金合伙企业（有限合伙），秦民将其持有的 30万股转让给上海圣众投资管理合伙企业（有限合伙），陈兴良将其持有的17万股转让给周荣祖，本次股权转让价格为每股3元；（2）同意分别向上海国药股权投资基金合伙企业（有限合伙）、康恩贝集团有限公司增发700万股和100万股，本次增资价格为每股 3元。
上述转让价格和增资价格由交易方按市场原则协商，主要参照转让方持股成本情况、PE估值水平和标的公司净资产等因素确定。
4、2013年12月，标的公司股东潘观根将其持有公司的360万股转让给杭州天诚药业有限公司，潘观根为杭州天诚药业有限公司的实际控制人，本次股权转让定价考虑了上述情况。
5、2014年6月，第十三次增资，2014年6月18日，标的公司2014年第一次临时股东大会决议将公司总股本增加至 16,000万股，增资价格为每股3.3元，注册资本变为 16,000万元。
本次增资除主要引入新股东浙江华睿庆余创业投资有限公司认购 1100万股外，主要面向原有股东增资。增资价格主要以标的公司净资产适当参照PE估值水平协商确定。
6、2014年 12月，经各方协商一致，康恩贝以现金 27,115万元受让上海国药股权投资基金合伙企业（有限合伙）、浙江华睿庆余创业投资有限公司、浙江华睿泰信创业投资有限公司等15名股东持有的浙江珍诚医药在线股份有限公司合计4,930万股股份，占珍诚医药总股本16,000万股的30.81%。
该次股权转让价格为每股 5.5元，有交易相关各方按照市场原则协商确定，作价依据主要考虑了以下因素：一是标的公司的基于互联网的医药电商经营基础与发展状况、盈利能力和水平，尤其结合政府提出的互联网+推动传统产业转型升级的形势和康恩贝自身业务加快与互联网融合的要求。二是结合转让方基于标的公司拟在“新三板”挂牌带来的估值上升预期以及国内股市中医药行业内互联网相关上市公司的估值变化。
本次交易以23,265.00万元受让交易对方合计4,230万股股份，即每股5.5元，与公司2014年12月受让珍诚医药股份的价格保持一致。上海立信资产评估有限公司就本次收购标出具的资产评估报告中也采用了市场法进行了评估，评估结果为 88,380万元，从选取的有关上市公司参照对象看也一定程度反映了估值变化。
二、本次交易定价的公允性
本次交易定价以评估结果为基础，由交易各方按市场原则协商确定。本次评估实施了必要的评估程序，遵循了独立性、客观性、科学性、公正性等原则，评估结果客观、公正地反映了评估基准日评估对象的实际状况，各类资产的评估方法适当，本次评估结论具有公允性。
经交易双方协商确定珍诚医药26.44%股权作价为 23,265.00万元。以珍诚医药截至2014年度实现的归属于母公司所有者的净利润以及截至2014年末归属于母公司所有者权益为基础测算，本次交易标的公司的作价市盈率为29.27倍，市净率为2.12倍。
2、可比上市公司市盈率及市净率
申万行业分类的医药商业 III中共有17家上市公司，剔除市盈率超过100的上司公司，共有 10家上市公司。以2014年年报的财务数据为基础，截至2015年5月26日，同行业上市公司的市盈率及市净率情况如下：
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||证券代码||证券简称||市盈率||市净率|
|600998.SH||九州通||93.42||6.72||
|603368.SH||柳州医药||74.87||11.00||
|002462.SZ||嘉事堂||74.38||13.18||
|002727.SZ||一心堂||68.50||9.78||
|000411.SZ||英特集团||67.74||7.29||
|000028.SZ||国药一致||46.13||6.32||
|600511.SH||国药股份||44.52||8.66||
|000963.SZ||华东医药||42.90||14.32||
|600056.SH||中国医药||39.22||4.34||
|601607.SH||上海医药||31.91||2.97||
|平均||||58.36||8.46||
|珍诚医药||||29.27||2.12||

根据本次交易定价测算的珍诚医药的市盈率和市净率均显著低于可比上市公司的平均值。由于上市公司的市盈率反映了其流动性溢价及融资功能，作为未上市公司，其在股权的流动性上，融资功能上不如上市公司，在收购的时候需有一定的折价。从本次交易标的定价及目前国内同行业上市公司的相对估值情况来看，本次交易定价公允、合理。
3、可比交易市盈率
在市场上能够找到与本次交易较为相似的可比交易案例较少，而且部分交易的相关财务数据也未进行公开披露。2014年 9月太安堂发布收购广东康爱多连锁药店有限公司（简称“康爱多”）100%股权的公告，交易价格为35,000万元，按照其标的公司 2013年度的净利润计算市盈率为 115.04倍，按照2014年承诺的净利润500万元计算的市盈
率为 70倍。虽然康爱多与珍诚医药同属医药电商行业，但考虑到康爱多的业务模式和
珍诚医药存在较大差异，上述交易与本次交易的可比性较低。
2013年，信邦制药收购贵州科开医药有限公司的股权，贵州科开医药有限公司98.25%的股权作价对应 2012年实现净利润的市盈率为 18.50倍，科开医药为贵州省的区域医药流通企业，与珍诚医药相比有一定的相似性，但珍诚医药拥有互联网平台及医药分销增值服务，因此相应的估值也相对较高。
综上所述，本次交易标的资产定价公允，充分保护了上市公司全体股东的合法权益。
上述相关内容在重组报告书“第四节交易标的情况”之“二、交易标的历史沿革”之“（二）最近三年资产评估、交易、增资情况”之“第五节交易标的的资产评估及定价情况”之“六、董事会对评估的合理性、公允性分析”之“（七）关于交易定价的公允性”中予以补充披露。
独立财务顾问认为：标的公司前三年各次增资及股权转让定价由交易双方谈判时点参考谈判时点市场估值水平协商确定，有其合理性；本次评估基准日时，标的公司积累的客户资源、市场关系，构建的网络服务平台、经营团队等进一步发展壮大，网络经营模式逐步成熟，综合目前医药市场快速发展和医改等政策优势，在此基础上评估机构出具的本次评估基准日时点标的公司股东全部权益价值评估结果是合理的，交易双方参照评估值协商确定交易价格，是公允的。
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|2、关于转让方的股权质押。重组报告书披露，转让方保证拟转让的股份未设置任何质|
|押或其他第三者任何形式的权益、权利。但根据全国企业信用信息公示系统显示|
|的信息，转让方和瑞控股持有标的公司的 3000 万股股权质押给上市公司控股股东|
|康恩贝集团有限公司。请补充披露该股权质押与本次交易是否有关，是否会影响|
|本次交易的进行，以及是否会导致标的公司股权的后续发生变动。请独立财务顾|
|问核查并发表意见。|

答复：
本次交易的交易对方中，和瑞控股目前持有珍诚医药 5,360万股股份，其中 3,000万股股份已经杭州市工商行政管理局登记质押给康恩贝集团有限公司。
根据康恩贝第八届董事会 2015年第六次临时会议通过的《关于公司重大资产购买方案的议案》及康恩贝与和瑞控股签订的《股权转让协议》，本次交易拟由和瑞控股向
康恩贝转让珍诚医药 860万股。该 860万股拟转让股份系来自和瑞控股未质押的 2,360
万股股份，故此，上述股份质押不会影响本次交易的进行，和瑞控股关于拟转让股份未设置任何质押或其他第三方任何形式的权益、权利的保证真实、准确。
和瑞控股就上述事项进一步出具承诺函，承诺“本公司目前持有浙江珍诚医药在线股份有限公司（以下简称“珍诚医药”）5,360万股股份，其中 3,000万股股份已经杭州市工商行政管理局登记质押给康恩贝集团有限公司。公司目前经营情况正常，本公司将按照相关约定积极履行相关债务的偿还，不会因上述股权质押导致珍诚医药股权发生后续变动。
本公司拟转让给浙江康恩贝制药股份有限公司的 860万股珍诚医药股份为上述未设置质押的股份，在该等股份转让给浙江康恩贝制药股份有限公司前，本公司不会在该等股份之上设置任何质押或其他权利负担。”
上述内容在重组报告书“第七节本次交易的合规性分析”之“一、本次交易符合《重组管理办法》第十一条的规定”之“（四）重大资产重组所涉及的资产权属清晰，资产过户或者转移不存在法律障碍，相关债权债务处理合法”中予以补充披露。
独立财务顾问认为：本次交易的交易对方和瑞控股尚持有标的公司5,360万股股份，本次交易拟转让860万股。根据《股权转让协议》以及和瑞控股出具的相关承诺，本次交易拟转让的股份未设置任何质押或其他第三者任何形式的权益、权利，和瑞控股将其持有的 3,000万股股权质押给康恩贝集团有限公司与本次交易不存在关联关系，不会影响本次交易的进行，亦不会因上述股权质押导致标的公司股权发生后续变动。
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|3、关于过渡期损益。重组报告书披露，过渡期间内标的公司产生的损益均由受让方按|
|本次股份转让完成后的持股比例享有或承担。鉴于本次交易采用收益法评估结|
|果，请说明上述过渡期间损益安排的合理性，并请独立财务顾问发表意见，同时|
|请补充披露标的公司自审计评估基准日至今的盈利或亏损等情况。|

答复：
过渡期间内标的公司产生的损益均由受让方按本次股份转让完成后的持股比例享有或承担，是经交易各方协商一致确定的，符合法律法规的规定。
本次交易标的资产评估基准日为 2014年 12月 31日。资产评估机构采用资产基
础法、收益法和市场法对标的公司进行评估，并选取收益法评估结果作为最终评估结果。
收益法是以未来收益折现的评估方式，本次交易的过渡期作为评估的收益期之一，过渡期间内标的公司产生的损益均由受让方按本次股份转让完成后的持股比例享有或承担符合评估的基本原理，与目前的评估值和交易价格匹配。
独立财务顾问认为：过渡期间内标的公司产生的损益均由受让方按本次股份转让完成后的持股比例享有或承担是由交易各方协商确定，符合收益法评估的基本原理，符合法律法规的要求。
项目主办人：李建功 蒋茂卓
西南证券股份有限公司2015年6月5日