泛海控股股份有限公司
非公开发行股票申请文件
反馈意见回复
保荐机构（主承销商）
二〇一五年七月
中国证券监督管理委员会：
泛海控股股份有限公司（以下简称“泛海控股”、“公司”）于 2015年 6月 29日收到贵会《中国证监会行政许可项目审查反馈意见通知书》（150836号）。我公司会同保荐机构中信建投证券股份有限公司（以下简称“保荐机构”、“中信建投”）、公司律师北京市嘉源律师事务所（以下简称“嘉源律师”），现就相关反馈意见回复如下:
目录
一、重点问题 ........................................................................................................................... 51、申请材料显示，泛海控股本次拟使用募集资金50亿元用于增资民生证券。截至评估基准日2014年12月31日，民生证券股东全部权益的评估结果为620,100.00万元。
请泛海控股补充披露民生证券的评估情况，包括但不限于评估方法的选择，主要评
估参数的选取、评估过程及结论分析，与最近三年历史评估或交易作价的差异分析
等。请保荐机构就民生证券评估结果的公允性、申请人本次拟增资民生证券的作价
和持股变动等情况是否可能损害上市公司及中小股东利益进行核查并发表明确意
见；就申请人本次拟增资民生证券是否符合《上市公司证券发行管理办法》第十条
（三）的规定进行论证并发表明确意见。 ....................................................................... 52、鉴于申请材料概要披露了本次募集资金增资民生证券后的具体使用方向，请申请人补充披露：（1）本次募集资金增资民生证券后，用于有关项目的拟投入金额；（2）若民生证券对下属子公司增资实施相关项目的，涉及向非全资子公司增资时，说明
是否履行相关决策程序，增资协议是否公允，其他股东是否同比例增资，若民生证
券单方面增资是否存在损害上市公司及中小投资者利益的情形。请保荐机构进行核
查并发表明确意见。 ......................................................................................................... 213、申请材料显示，申请人本次拟使用募集资产20亿元用于偿还金融机构借款。请申请人：（1）披露本次拟偿还金融机构借款的明细（借款主体、金额、利率、借款期间及最终用途），如存在提前还款的，是否已取得相关金融机构提前还款的同意函；
（2）对比本次发行完成后的资产负债率水平与同行业可比上市公司平均水平，说明偿还金融机构借款金额是否与实际需求相符，是否存在通过偿还相关借款变相补流
用于其他用途的情形。请保荐机构对上述事项进行核查，并结合申请人目前净资产
收益率水平、本次发行完成后的资产负债率与行业平均水平的比较情况、短期内是
否大量新增借款而变相使用本次募集资金等因素，就申请人本次拟使用募集资金 20
亿元用于偿还金融机构借款是否符合《上市公司证券发行管理办法》第十条（一）、第三十九条（七）的规定发表明确意见。 ..................................................................... 234、请保荐机构及申请人律师核查，增资民生证券是否需按照有关法律规定报中国证监会核准或备案。 ............................................................................................................. 275、请申请人对照《国务院办公厅关于继续做好房地产市场调控工作的通知》（国办发【2013】17号）等相关法律法规的规定，就公司及下属公司的房地产业务出具自查报告，说明报告期内是否存在闲置土地和炒地、捂盘惜售、哄抬房价等违法违规行
为，是否存在被行政处罚或调查的情况及相应的整改措施和整改效果；公司的董事
监事高级管理人员及控股股东是否公开承诺，相关企业如因存在未披露的土地闲置
等违法违规行为，给上市公司和投资者造成损失的，将承担赔偿责任，自查报告和
相关承诺应经公司股东大会审议。请保荐机构和申请人律师在泛海控股房地产专项
核查意见中补充说明是否已查询国土资源部门网站，经查询申请人及其下属房地产
子公司是否存在用地违法违规行为，是否存在被行政处罚或立案调查的情形。 ..... 29二、一般问题 ......................................................................................................................... 321、申请人于2015年2月3日召开第八届董事会第二十六次临时会议决议审议通过原发行预案，后于2015年3月31日召开的第八届董事会第二十九次临时会议对发行预案进行了修订。请保荐机构及申请人律师结合两次预案内容核查该事项是否涉及发
行方案发生重大变化，是否构成《上市公司非公开发行股票实施细则》第十六条需重新确认本次非公开发行的定价基准日的情形。 ............................................................. 322、鉴于申请人控股股东中国泛海拟参与本次认购，请保荐机构及申请人律师核查：中国泛海从定价基准日前六个月至完成本次发行后六个月内是否存在减持情况或减
持计划，如是，是否违反《证券法》第四十七条的规定，如否，请出具承诺并公开披露。 ..................................................................................................................................... 363、请申请人公开披露最近五年被证券监管部门和交易所处罚或采取监管措施的情
况，以及相应整改措施；同时请保荐机构就相应事项及整改措施进行核查，并就整
改效果发表意见。 ............................................................................................................. 37
一、重点问题
1、申请材料显示，申请人本次拟使用募集资金 50亿元用于增资民生证券。截至评估基准日 2014年 12月 31日，民生证券股东全部权益的评估结果为620,100.00万元。请申请人补充披露民生证券的评估情况，包括但不限于评估方法的选择，主要评估参数的选取、评估过程及结论分析，与最近三年历史评估或交易作价的差异分析等。请保荐机构就民生证券评估结果的公允性、申请人本次拟增资民生证券的作价和持股变动等情况是否可能损害上市公司及中小股东利益进行核查并发表明确意见；就申请人本次拟增资民生证券是否符合《上市公司证券发行管理办法》第十条（三）的规定进行论证并发表明确意见。
回复：
一、民生证券评估具体情况
北京大正海地人资产评估有限公司于2015年3月23日出具了大正海地人评报字(2015)第72A号《资产评估报告》，对截至评估基准日（2014年12月31日）民生证券股份有限公司（以下简称“民生证券”）股东全部权益价值采用收益法和市场法两种方法进行评估，并采用市场法的评估结果作为最终评估结论：在持续经营前提下，民生证券股东全部权益在 2014年 12月 31日所表现的市场价值为人民币620,100.00万元。
（一）评估方法的选择
资产评估方法主要包括资产基础法、收益法和市场法，注册资产评估师执行企业价值评估业务，应当根据评估目的、评估对象、价值类型、资料收集情况等相关条件，分析三种评估方法的实用性，恰当选择一种或者多种资产评估方法。
本次评估根据评估方法的实用性，采用了收益法和市场法分别进行评估。
（二）收益法评估情况
1、评估分析及测算过程
1）股权自由现金流评估模型
结合评估目的及评估对象，本次采用折现现金流法(DCF)，其中企业未来预
期收益采用股东权益现金流，折现率采用权益资本报酬率，基本模型为：
EPC
i
式中：E--被评估单位的股东全部权益价值
P--股东权益现金流评估值
ΣCi--被评估单位基准日存在的非经营性和溢余性资产的价值及长期股权投资价值
2）收益年限的确定
本次收益法评估是在企业持续经营的前提下作出的，因此，确定收益期限为无限期，根据公司经营历史及行业发展趋势等资料，采用两阶段模型，即评估基准日后5年根据企业实际情况和政策、市场等因素对营业收入、营业支出、所得税等进行合理预测，第6年以后各年与第5年持平。
3）收益主体与口径的相关性
本次评估，使用股权自由现金流量作为评估对象经营性资产的收益指标，其基本定义为：
R=净利润+折旧摊销-追加资本+付息债务净增加额
按照收益额与折现率口径一致的原则，本次评估收益额口径为股权自由现金流量，折现率采用权益资本报酬率，按照资本资产定价模型(CAPM)计算。
4）未来收益的确定
对未来收益的预测，主要是在对民生证券目前经营状况、财务数据的核实以及对行业的市场调研、分析的基础上，结合市场目前状况及未来发展前景等综合情况作出的一种专业判断。本次收益法评估过程中，民生证券股权自由现金流量预测表如下：
民生证券净现金流量预测表
单位：万元
|||||||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
||项目||2015年||2016年||2017年||2018年||2019年||永续|
|营业收入||177,571.11||186,372.53||196,555.24||205,926.32||216,559.54||216,559.54||
|手续费及佣金收入||131,897.62||135,859.39||141,283.21||145,888.35||151,748.35||151,748.35||
|利息净收入||20,457.77||22,486.53||27,097.46||31,710.61||36,326.02||36,326.02||
|投资收益||19,832.42||22,500.00||22,500.00||22,500.00||22,500.00||22,500.00||
|其他业务收入||5,383.29||5,526.61||5,674.57||5,827.37||5,985.18||5,985.18||
|营业支出||111,114.09||116,997.20||120,911.07||124,861.47||128,764.87||128,764.87||
|营业税金及附加||9,634.29||10,959.54||11,512.36||12,019.60||12,597.40||12,597.40||

||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|
|业务及管理费用|101,479.80|106,037.67|109,398.71|112,841.87|116,167.47|116,167.47|
|营业利润|66,457.02|69,375.32|75,644.18|81,064.86|87,794.68|87,794.68|
|利润总额|66,457.02|69,375.32|75,644.18|81,064.86|87,794.68|87,794.68|
|所得税率|0.25|0.25|0.25|0.25|0.25|0.25|
|减：所得税费用|16,703.28|17,343.83|18,911.04|20,266.21|21,948.67|21,948.67|
|净利润|49,753.74|52,031.49|56,733.14|60,798.65|65,846.01|65,846.01|
|+ 折旧|2,572.17|2,833.75|3,007.50|3,086.00|3,114.50|3,114.50|
|+ 摊销|2,996.71|3,910.00|3,730.00|3,620.00|3,310.00|3,310.00|
|- 追加资本性支出|7,210.00|7,300.00|7,000.00|6,800.00|6,800.00|6,424.50|
|- 营运资金净增加|-|-|-|-|-|-|
|+ 付息债务增加额|-|-|-|-|-|-|
|股权自由现金流|48,112.62|51,475.24|56,470.64|60,704.65|65,470.51|65,846.01|

5）折现率的确定
本次评估收益额口径为股权自由现金流量，折现率采用CAPM（Capital Asset PricingModle）模型确定。
公式如下：
re=rf+（rm－rf）＋ε
①无风险报酬率rf的确定
本次评估选取距评估基准日到期年限 10年期以上的国债到期收益率4.28%（复利收益率）作为无风险收益率。
无风险回报率rf=4.28%。
②权益系统风险系数β值确定
通过 Wind资讯软件系统查询并选取与民生证券的业务范围相同、经营规模相近、资本结构相似的国内证券上市公司，查取证券行业的可比上市公司的有财务杠杆贝塔系数、带息债务与权益资本比值、企业所得税率，并求取可比上市公司无财务杠杆贝塔系数的平均数作为民生证券无财务杠杆βu的系数为1.2919，具体情况如下表所示：
可比上市公司无财务杠杆的贝塔系数βu一览表
||||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|||||||||带息债务／股||无杠杆贝塔|
||序号||名称||贝塔系数||年末所得税率||||
|||||||||权价值||系数|
|1||国元证券||1.2594||25.00%|||1.2594||
|2||太平洋||1.2563||25.00%|||1.2563||
|3||西南证券||1.3599||25.00%|||1.3599||
|||算术平均||1.2919|||||1.2919||

数据来源：Wind资讯
③市场报酬率r的确定
m
市场报酬率查取证券市场基准日前10年以上平均报酬率 r为12.07%。
m
④公司特定风险调整系数ε的确定
特定公司风险溢、折价，表示非系统风险，由于目标公司具有特定的优势或劣势，要求的回报率也相应增加或减少。民生证券为非上市公司，而评估参数选取参照的是上市公司，故需通过特定风险调整。综合考虑企业的规模、经营状况、财务状况及流动性等，确定民生证券特定风险调整系数为0。
⑤r折现率的确定
e
将上述各值分别代入公式：
r=r+（r－r）＋ε
e f m f
r=4.28%+1.2919×（12.07%-4.28%）+0
e
则折现率r=14.34%
6）经营性资产价值
将折现率代入公式得出民生证券的经营性资产的价值为 452,554.05万元。
单位：万元
|||||||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
||项目||2015年||2016年||2017年||2018年||2019年||永续|
|净现金流量||48,112.62||51,475.24||56,470.64||60,704.65||65,470.51||65,846.01||
|折现期||0.5||1.5||2.5||3.5||4.5||||
|折现率||14.34%||14.34%||14.34%||14.34%||14.34%||14.34%||
|折现系数||0.9352||0.8179||0.7153||0.6256||0.5472||3.8159||
|净现值||44,994.92||42,101.60||40,393.45||37,976.83||35,825.46||251,261.79||
|净现值合计||452,554.05||||||||||||

7）非经营性资产和溢余资产的价值
根据经审计的财务报表，被评估单位存在以下资产及负债，本次评估收益预测尚未考虑其价值，确认为非经营资产及负债。
单位：万元
|||||
|-|-|-|-|
||类别||金额|
|一、非经营性资产||6,352.17||
|1．可供出售金融资产||3,320.02||
|2．递延所得税资产||2,951.82||
|3．应收股利||80.33||
|二、非经营性负债||577.16||
|1．应付股利||40.99||
|2．递延所得税负债||536.17||
|合计||5,775.01||

8）长期股权投资价值
对于长期股权投资价值，首先对全资及控股子公司进行整体评估，以全资及控股子公司股东权益价值的评估结果乘以母公司对其持股比例作为母公司股权投资价值的评估值。
单位：万元
|||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
||被投资单位名称||持股比例||账面原值||账面价值||评估值|
|民生期货有限公司||82.00%||8,425.00||8,425.00||14,301.95||
|民生通海投资有限公司||100.00%||30,000.00||30,000.00||29,273.06||
|民生证券投资有限公司||100.00%||10,000.00||10,000.00||10,622.72||
|合计||||48,425.00||48,425.00||54,197.73||

2、收益法评估结果
将所得到的经营性资产价值P=452,554.05万元，评估基准日存在的其它溢余性和非经营性资产的价值∑Ci=5,775.01万元，长期股权投资价值为54,197.73万 BPC
元，代入公式 i得到被评估单位的股东全部权益价值为人民币512,500.00万元（取整）。
（三）市场法评估情况
1、评估过程及参数选取
1）选择可比公司
通过对18家上市证券公司与民生证券在资产规模、净资产、营业收入、净利润等相关指标、行业地位及其他相关资料比较分析，确定可类比的上市证券公司。
首先通过总资产、净资产、营业收入、净利润比较，筛选出规模及行业地位相近的证券公司，然后整理分析相近证券公司的经营方式、经营范围、优劣势、营业部数量及布局、市场份额等方面的相关信息，总结与被评估企业的异同，剔出与被评估企业差异较大的证券公司。
①资产规模比较数据
总资产比较表
单位：万元
|||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
||证券简称||2010年||2011年||2012年||2013年|
|太平洋||585,558.21||494,048.80||448,011.47||462,990.04||
|西部证券||1,242,221.66||987,471.02||1,052,015.65||1,113,536.76||
|山西证券||1,763,450.31||1,310,138.10||1,279,760.88||1,650,014.51||

||||||
|-|-|-|-|-|
|东北证券|1,957,636.27|1,253,396.66|1,647,797.31|1,993,260.92|
|国海证券|-|1,117,523.88|1,138,384.44|1,458,632.48|
|国金证券|1,103,017.53|886,470.51|1,262,134.89|1,367,398.91|
|东吴证券|1,988,470.92|1,585,993.30|1,577,020.26|1,884,405.73|
|西南证券|2,277,807.73|1,776,758.96|1,725,671.32|2,999,786.63|
|国元证券|2,490,070.88|2,259,707.19|2,288,595.75|3,049,391.16|
|长江证券|3,577,264.35|2,866,205.57|3,126,939.32|3,157,622.50|
|广发证券|9,594,658.01|7,681,075.09|8,997,632.42|11,734,899.56|
|中信证券|15,317,767.03|14,828,038.00|16,850,755.47|27,135,424.90|
|海通证券|11,541,309.75|9,887,637.67|12,634,626.55|16,912,360.37|
|招商证券|9,535,873.24|6,885,722.66|7,553,650.15|8,315,718.00|
|兴业证券|3,053,744.94|2,194,593.74|2,270,383.35|3,558,617.95|
|华泰证券|11,346,282.35|8,574,237.03|7,927,109.21|9,824,826.31|
|光大证券|5,957,885.27|4,332,914.02|5,835,802.20|5,384,573.60|
|方正证券|2,802,403.58|2,614,167.27|2,798,475.48|3,659,836.46|
|民生证券|992,537.44|742,020.98|792,981.89|1,294,804.95|

净资产比较表
单位：万元
|||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
||证券简称||2010年||2011年||2012年||2013年|
|太平洋||195,889.61||211,557.69||213,498.18||218,336.46||
|西部证券||312,386.06||317,756.35||445,607.30||464,648.29||
|山西证券||653,337.80||629,678.50||638,094.54||732,588.32||
|东北证券||346,903.56||309,317.54||721,315.06||754,155.39||
|国海证券||-||293,156.38||300,757.50||647,577.63||
|国金证券||302,286.86||325,054.27||634,908.42||676,501.04||
|东吴证券||424,555.00||744,772.86||763,883.92||789,714.50||
|西南证券||1,112,330.82||989,935.15||1,040,477.09||1,092,364.51||
|国元证券||1,498,002.60||1,479,919.01||1,494,490.16||1,563,881.36||
|广发证券||1,943,110.60||3,166,750.01||3,306,083.37||3,478,842.82||
|长江证券||952,860.29||1,150,279.03||1,211,612.29||1,269,225.64||
|中信证券||7,084,771.52||8,699,020.28||8,668,429.67||8,940,209.52||
|海通证券||4,561,674.73||4,661,064.15||6,043,059.65||6,410,515.89||
|招商证券||2,397,584.05||2,466,899.03||2,576,763.98||2,718,438.05||
|兴业证券||874,679.98||876,549.07||907,164.65||1,343,348.75||
|华泰证券||3,323,978.81||3,361,537.56||3,463,752.82||3,632,525.43||
|光大证券||2,290,111.81||2,220,600.34||2,290,952.92||2,360,602.79||
|方正证券||896,362.28||1,457,683.71||1,481,747.97||1,592,311.19||
|民生证券||319,556.18||310,518.04||315,831.18||326,067.45||

由于证券公司属于金融行业，资产主要为货币性资产、金融资产及金融衍生
工具等，存在较高流动性；另外我国证券行业的未来发展空间较大，从长期来看，
证券公司在经营方式、优劣势等方面相当的前提下，即规模相当的证券公司对应
的股权价值具有一定的可比性。
综上所述，本次评估主要考虑资产规模因素来确定可比公司。然而中信证券、海通证券、华泰证券、光大证券、招商证券、宏源证券等公司，在规模效应，知名度及市场影响力上差异较大，因此不适合作为本次评估的可比公司。
②收益指标比较
营业收入比较表
单位：万元
||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
||证券简称|2010年||2011年||2012年||2013年|
|太平洋||67,495.27|66,562.32||52,580.21||48,642.42||
|西部证券||153,642.18|103,279.25||79,294.05||112,867.23||
|山西证券||149,580.19|109,808.54||104,801.60||131,602.51||
|东北证券||169,994.03|80,964.39||120,027.27||176,704.02||
|国海证券||-|127,054.44||145,972.34||181,876.08||
|国金证券||164,455.57|107,970.96||153,432.86||154,703.05||
|东吴证券||180,747.81|129,789.24||139,834.89||159,870.86||
|西南证券||193,647.08|104,025.06||126,797.08||196,412.65||
|国元证券||224,204.16|177,511.98||153,116.47||198,492.76||
|长江证券||319,921.63|186,351.88||228,608.15||304,793.99||
|方正证券||308,770.34|170,903.39||233,162.41||820,754.07||
|兴业证券||273,750.59|231,508.67||253,944.53||1,611,527.22||
|光大证券||505,407.52|449,848.07||365,170.10||1,045,495.40||
|招商证券||648,646.83|522,515.57||466,571.93||608,656.48||
|华泰证券||889,997.86|623,034.31||588,319.94||310,355.34||
|广发证券||1,021,861.45|594,567.06||697,138.03||716,653.63||
|海通证券||976,769.17|929,273.00||914,069.40||401,954.46||
|中信证券||2,779,490.21|2,503,319.38||1,169,388.19||344,154.14||
|民生证券||125,115.43|119,896.43||114,824.96||130,734.95||

净利润比较表
单位：万元
|||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
||证券简称||2010年||2011年||2012年||2013年|
|太平洋||20,377.16||15,668.08||7,049.13||7,460.05||
|西部证券||53,709.01||22,266.67||11,873.50||27,409.61||
|山西证券||43,903.04||19,366.74||14,339.73||24,584.47||
|东北证券||52,753.47||-15,100.46||15,123.04||48,316.27||
|国海证券||-||11,434.15||16,413.21||34,276.77||
|国金证券||43,834.68||23,167.11||27,455.09||31,573.02||
|东吴证券||58,053.79||23,568.86||28,815.54||38,601.79||
|西南证券||80,528.33||26,267.52||34,240.75||63,642.83||
|国元证券||92,592.25||56,271.38||40,670.70||66,413.19||
|长江证券||128,299.26||43,498.28||68,301.41||100,621.30||

||||||
|-|-|-|-|-|
|广发证券|419,822.26|205,848.72|219,033.92|281,256.62|
|中信证券|1,213,605.11|1,260,448.89|430,680.30|530,804.69|
|海通证券|386,815.77|328,199.68|323,449.25|428,099.37|
|招商证券|322,886.07|200,829.40|164,599.80|223,503.34|
|兴业证券|92,290.27|54,615.59|57,388.92|78,374.36|
|华泰证券|347,983.51|182,073.98|166,103.44|226,872.55|
|光大证券|226,489.22|159,542.56|103,342.40|28,356.36|
|方正证券|127,238.07|25,125.84|55,939.71|109,936.82|
|民生证券|33,328.96|7,416.65|5,311.34|10,216.41|

通过上述分析，山西证券、东北证券、国金证券、东吴证券、西南证券 5家上市证券公司的相关指标与民生证券较接近，具有可比性，因此确定为可比公司。
2）选取可比价值比率参数
①收益类比率乘数
用可比公司股权或全投资资本市场价值与收益类参数计算出的比率乘数称为收益类比率乘数。收益类比率乘数一般常用的包括：
全投资资本市场价值与营业收入的比率乘数；
全投资资本市场价值与税息前收益比率乘数；
全投资资本市场价值与税息折旧/摊销前收益比率乘数；
A、营业收入比率乘数
营业收入比率乘数就是全投资资本的市场价值和主营业务收入的比率，该比率乘数可以反映企业主营业务的大小对其价值的影响，但通常对于毛利率的不同产生的差异无法反映。
主营业务收入比率乘数主要反映企业经营规模与其全投资市场价值之间的关系，但企业经营规模往往与经营盈利不完全一致，这主要是企业的经营毛利水平可能不一致。
可比上市公司和被评估企业前4年的经营毛利水平如下：
|||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
||证券简称||2010年||2011年||2012年||2013年|
|西部证券||45.9%||29.2%||20.0%||33.3%||
|东北证券||40.2%||-22.0%||12.9%||32.1%||
|国金证券||34.8%||28.4%||23.4%||26.2%||
|东吴证券||42.2%||23.7%||24.8%||31.9%||
|西南证券||53.9%||21.1%||30.3%||39.0%||
|民生证券||36.54%||8.31%||5.49%||10.33%||

从上述对比公司和被评估企业的毛利水平可以看出存在较大差异，因此本次评估认为单比较企业经营规模与其全投资市场价值之间关系的主营业务收入比率乘数不适合本次评估，因此舍弃主营业务收入比率乘数。
B、EBIT比率乘数
全投资资本的市场价值和税息前收益指标计算的比率乘数最大限度地减少了由于债务结构和所得税造成的影响。
C、EBITDA比率乘数
全投资资本市场价值和税息折旧摊销前收益可以最大限度地减少由于企业折旧/摊销政策不同所可能带来的税收等方面的影响。
通过分析，本次评估发现可比公司和民生证券在资本结构方面存在着较大的差异，也就是可比公司和民生证券可能会支付不同的利息。这种差异会使本次评估的“对比”失去意义。为此必须要剔除这种差异产生的影响。剔除这种差异影响的最好方法是采用无负债指标。所谓无负债指标包括税息前收益（EBIT）和税息折旧摊销前收益（EBITDA），
上述指标摒弃了由于资本结构不同对收益产生的影响。无负债比率乘数使用全投资资本（即股权+债权）除以恰当的收益参数来计算，然后再在全投资资本中减去债权即可得股权（所有者权益）价值。
然而，由于被评估企业属于证券行业，证券市场景气程度受国民经济发展速度、宏观经济政策、利率、汇率、行业发展状况、投资心理以及国际经济金融环境等诸多因素影响，存在一定的不确定性和周期性，证券公司的经营和盈利水平对证券市场行情及其走势有较强的依赖性。由于证券公司收益具有不确定性，因此收益类比率乘数不适用于本次评估。
②资产类比率乘数
用可比公司股权或全投资资本市场价值与资产类参数计算出的比率乘数称为资产类比率乘数。资产类比率乘数一般常用的包括：
全投资资本市场价值与总资产比率乘数；
股权市场价值与净资产比率乘数；
对于证券公司，资产类比率乘数还应包括：股权市场价值与净资本比率乘数。
A、全投资与总资产比率乘数
全投资可以有效地避免企业资本结构所产生的影响，并且全投资与总资产在
分析口径上也是一致的。总资产（扣除客户资产）比率乘数是反映企业总资产（扣除客户资产）账面价值与其全投资价值之间关系的一个比率乘数。
由于证券公司的客户资产变动存在不确定性且对公司资产结构影响较大，本次评估不采用总资产价值比率乘数。
B、股权价值与净资产比率乘数
净资产比率乘数是反映企业净资产与股权市场价值之间关系的一个比率乘数。可比公司与民生证券同属于证券行业，资本结构具有相似性，即资产负债率通常较高，同时净资产比率乘数体现了净资产与股权市场价值口径的统一。
由于证券公司资产有较高流动性、资产的同质性、金融监管的严密性，证券行业存在严格的行业准入限制，属于非完全市场行业。另外，由于我国国民经济发展势头较好，资本市场发展空间较大，因此我国证券行业有较大的发展空间，从长期来看，证券公司在经营方式、优劣势等方面相当的前提下，证券公司的净资产规模与股权市场价值相关性较高。因此选用净资产比率乘数作为本次评估的价值比率倍数。
3）计算可比公司价值比率倍数
①计算可比公司市场价值及净资产比率倍数
近年来，中国证券市场波动幅度较大，证券公司的收入及利润总体波动较大，为更好的反映评估基准日民生证券的价值，本次根据民生证券的实际情况及其所处行业的特点，分析确定股票价格采用基准日及最近前四个季度每个季度的交易均价，净资产采用其对应的净资产，则计算得出的净资产价值比率倍数如下：
|||||||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
||||2013年||2014年||2014年||2014年||2014年|||
||证券简称||||||||||||PB均值|
||||四季度||一季度||二季度||三季度||四季度|||
|山西证券||2.51||2.45||2.43||2.68||4.63||2.94||
|东北证券||2.08||2.01||1.74||2.08||3.55||2.29||
|国金证券||3.01||4.03||3.55||3.73||4.95||3.85||
|东吴证券||2.06||1.94||1.83||1.87||3.37||2.21||
|西南证券||2.07||1.80||1.66||1.75||3.66||2.19||
|均值||2.35||2.45||2.24||2.42||4.03||2.70||

备注：在计算 2014年四季度 PB时，因无法取得可比公司第四季度的净资产而采用三季度的净资产。
②确定经调整后可比公司净资产价值比率倍数
通过比较可比公司及民生证券历史年度资产负债率、总资产周转率、净资产收益率、营业收入增长率、资产总额、所有者权益总额等指标，并考虑各项指标权重后确定各项财务指标调整系数，经调整系数调整后各可比公司净资产价值比率倍数如下：
||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
||2013年|2014年|2014年|2014年|2014年||PB修|修正后|
|证券简称||||||PB均值|||
||四季度|一季度|二季度|三季度|四季度||正系数|的PB|
|山西证券|2.51|2.45|2.43|2.68|4.63|2.94|0.90|2.6460|
|东北证券|2.08|2.01|1.74|2.08|3.55|2.29|0.86|1.9694|
|国金证券|3.01|4.03|3.55|3.73|4.95|3.85|0.85|3.2725|
|东吴证券|2.06|1.94|1.83|1.87|3.37|2.21|0.82|1.8122|
|西南证券|2.07|1.80|1.66|1.75|3.66|2.19|0.78|1.7082|
|均值|2.35|2.45|2.24|2.42|4.03|2.70||2.2817|

备注：在计算 2014年四季度 PB时，因无法取得可比公司第四季度的净资产而采用三季度的净资产。
4）缺少流通性折扣
本次评估采用股权分置改革对价研究理论确定缺少流通性折扣率。股权分置改革的基本方式是持有上市公司非流通股的股东通过支付给流通股股东对价“换取”流通股股东同意非流通股股东所持有的股权由完全不可流通股转为限制流通股，既可以在一定时期之后解除流通限制，成为可流通股。通过对国内上市公司股权分置改革实质的分析可以了解到，股权分置改革的就是非流通股股东支付给流通股股东对价以换取自身股权的限制性流通，因此以非流通股股东每股支付给流通股股东对价为基础计算的“非流通股东股份送出率”指标就是从上市不可流通转为限制流通的一个价值差异。由于在评估中资本结构计算中往往选取均为上市公司样本，而民生证券尚未上市，因此需要考虑流动性折扣影响进行修正。流动性折扣采用类似上市公司全流通股改时支付对价的折扣进行修正确定，即假设非流通股股东以送股的形式支付对价，对价支付前后两类股东的权益应当维持不变。
得到缺少流通性折扣率为 1/b
式中：
L——非流通股股本
S——流通股股本用 S
T——总股本用 T表示
Pl——获得流通权之前的非流通股价值
Ps——流通股的价值用 ps表示
b——流通股价值为非流通股价值相比的倍数，即Ps/Pl=b
w——非流通股占总股本的比重
r——对价率
P0——复盘后新的股价
计算结果如下：
|||||||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
||||||||||||w非流通股占|||
||股票代码||股票简称||送股基数||送股数||对价率||||折扣率|
||||||||||||总股本的比重|||
|000562.SZ||宏源证券||10||3.20||0.32||0.60||59.71%||
|000686.SZ||东北证券||10||2.22||0.22||0.57||68.40%||
|000728.SZ||国元证券||10||2.00||0.20||0.93||82.06%||
|000750.SZ||国海证券||10||2.00||0.20||0.83||79.91%||
|600030.SH||中信证券||10||3.50||0.35||0.84||69.09%||
|000783.SZ||长江证券||10||1.20||0.12||0.86||87.55%||
|||均值||||||||||74.45%||

2、市场法评估结论
截止评估基准日2014年12月31日，民生证券归属于母公司所有者权益为
365,025.43万元，根据上述确定的民生证券的市净率值，得出民生证券的股东全
部权益价值：
股东全部权益价值=民生证券市净率PB×民生证券归属于母公司所有者权益账面价值×流通性折扣
=2.2817×365,025.43×74.45%
=620,100.00（万元）百位取整
（四）评估结论及分析
1、收益法与市场法结论差异
民生证券股东全部权益采用收益法评估值为512,500.00万元，采用市场法评估值为 620,100.00万元，两者差异为 107,600.00万元，差异率为21.00%。评估结果差异的主要原因是：两种评估方法考虑的角度不同，收益法是从企业的未来获利能力角度考虑的，反映了企业各项资产的综合获利能力；市场法是从其公开市场交易的途径考虑的，反映其企业各项资产组合在评估基准日市场价值。
2、评估结论的确定
由于证券公司的盈利能力对宏观经济政策、利率、汇率、投资心理以及国际经济金融环境较为敏感，证券公司的业务经营和盈利水平对证券市场行情及其走势有较强的依赖性。目前我国宏观经济面对复杂严峻的国际、国内形势，证券市场未来走势存在不确定性和周期性，证券公司的经营和盈利水平对证券市场行情及其走势有较强的依赖性。
本次市场法采用上市公司比较法进行评估，通过资产规模、所有者权益规模、营业收入、净利润等相关指标、行业地位以及其他相关资料的分析，可以确定本次目标企业的可类比公司，相关调整系数可以合理量化进行调整，具备采用市场法评估的条件。市场法是以现实市场上的参照物来评价评估对象的现行公平市场价值，它具有评估过程直观、评估数据直接来源于市场、评估结果说服力强的特点。同时结合本次评估目的，市场法评估结果客观上更能合理反映民生证券股份有限公司股东全部权益的市场价值。
因此本次评估以市场法评估结论为最终评估结论。即在持续经营前提下，经采用市场法评估，民生证券股东全部权益在 2014年 12月 31日所表现的市场价值为人民币620,100.00万元。
（五）本次评估与最近三年历史评估的差异分析
1、2014年评估情况
2014年 4月，泛海控股与控股股东中国泛海控股集团有限公司（以下简称“中国泛海”）、股东泛海能源控股股份有限公司（以下简称“泛海能源”）就收购上述股东持有的民生证券72.999%股权事项达成协议，约定公司将以人民币 3,274,205,329.78元（即每股收购价格为 2.06元）受让中国泛海、泛海能源持有的民生证券72.999%的股权。该事项已经公司第八届董事会第二次会议、第八届董事会第三次临时会议及2014年第三次临时股东大会审议通过。2014年6月，公司收到北京证监局《关于核准民生证券股份有限公司变更持有5%以上股权的股东的批复》，并于 2014年 7月收到民生证券股权证（持股数量 1,589,420,063股）。同月，民生证券完成工商变更登记手续。本次交易以经具有证券业务资格的资产评估机构出具的资产评估结果（评估报告编号为：大正海地人评报字(2014)第41A号）作为定价依据。
根据北京大正海地人资产评估有限公司于 2014年 4月 4日出具的大正海地人评报字(2014)第 41A号《资产评估报告》，北京大正海地人资产评估有限公司对截至评估基准日（2013年 12月 31日）民生证券股东全部权益价值采用收益法和市场法两种方法进行评估，并采用市场法的评估结果作为最终评估结论：在持续经营前提下，民生证券股东全部权益在 2013年 12月 31日所表现的市场价值为人民币449,300.00万元。
2、两次评估结果差异分析
根据大正海地人评报字(2014)第 41A号《资产评估报告》，在采用市场法评估确定截止评估基准日 2013年 12月 31日民生证券评估值时，采用的计算公式如下：
股东全部权益价值=民生证券市净率PB×民生证券归属于母公司所有者权益账面价值×流通性折扣
=1.86×324,418.69×74.45%
=449,300.00（万元）百位取整
通过比对前述基准日分别为2013年12月31日和2014年12月31日的两份评估报告，导致评估值存在差异有以下两方面因素。
（1）净资产价值比率倍数
对比两次评估情况，评估机构在计算可比公式价值比率倍数时所选取的样本
可比公司相同。
两次评估时净资产价值比率倍数的差异，主要系可比公司在不同基准日前四个季度每个季度的交易均价及其净资产额的比值、PB修正系数的不同所导致。
截至本次评估基准日 2014年 12月 31日，评估选取的同行业可比上市证券公司的平均估值水平上升，市净率均值高于前次评估基准日 2013年 12月 31日的数据，主要是2014年第四季度A股大盘上涨、上市券商平均估值水平提升所致。
PB修正系数则由评估机构通过比较可比公司及民生证券历史年度资产负债率、总资产周转率、净资产收益率、营业收入增长率、资产总额、所有者权益总额等指标，并考虑各项指标权重后确定。
2014年 12月 31日评估时确定经调整后可比公司净资产价值比率倍数为2.2817，高于2014年12月31日评估时采取的对应倍数（1.86）。
（2）民生证券归属于母公司所有者权益账面价值
截至 2014年 12月 31日，民生证券归属于母公司所有者权益账面价值高于2013年12月31日的金额，也是导致评估值差异的原因之一。
综上，截至 2014年 12月 31日经评估民生证券股东全部权益价值相比截至 2013年 12月 31日评估值有较大幅度上升，主要系同行业可比上市公司的估值水平提升和民生证券净资产增加所致。
上述民生证券评估情况已经在《中信建投证券股份有限公司关于泛海控股股份有限公司非公开发行股票之尽职调查报告》“第八章募集资金运用调查三、本次募集资金投资项目的可行性分析（一）增资民生证券3、企业价值评估情况”部分进行了补充说明。
二、保荐机构核查意见
保荐机构进行了审慎核查，发表如下意见：
（一）评估结果公允性及对上市公司利益影响
民生证券在本次以 2014年 12月 31日为评估基准日的资产评估过程中，聘请了具备证券业务资格的专业评估机构，评估机构出具评估报告的假设前提能按照国家有关法规和规定执行，遵循了市场通用的惯例或准则，符合评估对象的实际情况，评估假设前提具有合理性，评估机构实际评估的资产范围与委托评估的资产范围一致，评估机构在评估过程中实施了相应的评估程序，遵循了独立性、
客观性、科学性、公正性等原则。
泛海控股本次非公开发行股票募集资金拟投入不超过 50亿元用于增加民生证券的资本金，民生证券本次增资事项已经民生证券董事会和股东大会审议通过。根据民生证券董事会和股东大会审议通过的增资方案，依据北京大正海地人资产评估有限公司出具的对民生证券股东权益价值的﹝大正海地人评报字(2015)第72A﹞号评估报告，泛海控股本次认购民生证券新增股份的价格为2.85元/股。
保荐机构认为：泛海控股本次非公开发行股票募集资金用于增加民生证券资本金，交易作价系依据具备证券业务资格的专业评估机构出具的评估结论确定，所选聘的评估机构具有独立性，评估假设前提合理，评估定价公允；本次泛海控股非公开发行募集资金部分用于对民生证券增资的交易作价和持股变动的情况没有损害上市公司及其中小股东的利益。
（二）符合《上市公司证券发行管理办法》第十条（三）的规定
本次非公开发行股票募集资金拟投入不超过 50亿元用于增加民生证券的资本金。本次增资是泛海控股作为民生证券控股股东响应中国证监会《关于鼓励证券公司进一步补充资本的通知》、中国证券业协会《关于证券公司报送资本补充规划有关工作的通知》等行业监管要求的具体举措。民生证券通过充实资本金来推动各项业务的发展，实现优化业务结构、扩大业务范围、提高市场竞争力、盈利能力和抗风险能力的目的。
《上市公司证券发行管理办法》第十条（三）规定，上市公司募集资金的数额和使用应当符合“除金融类企业外，本次募集资金使用项目不得为持有交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人、委托理财等财务性投资，不得直接或间接投资于以买卖有价证券为主要业务的公司”。
经核查，保荐机构认为：
泛海控股本次非公开发行募集资金部分用于增加民生证券资本金，（1）募集资金使用主体方面，民生证券是经中国证监会批准经营证券业务的金融企业；（2）民生证券的经营范围涵括证券经纪、证券投资咨询、与证券交易/证券投资活动有关的财务顾问、证券承销与保荐、证券自营、证券资产管理、证券投资基金代销、为期货公司提供中间介绍业务、融资融券业务、代销金融产品业务等领域，是综合性证券公司；（3）募集资金使用方向方面，民生证券增加资本金是为了响
应中国证监会行业监管通知、充实资本金以更好均衡发展各项主营业务、控制经营风险、进而更好为上市公司股东创造利益；（4）本次增资前，泛海控股持有民生证券72.999%，已是民生证券的控股股东，不存在泛海控股通过本次增资取得民生证券控股权的情形，对民生证券的控制关系不产生重大影响；（5）截至2014年12月31日，民生证券的总资产为148.12亿元，本次增资金额不超过50亿元，规模适度。
综上，本次泛海控股非公开发行募集资金部分用于增加民生证券资本金，符合《上市公司证券发行管理办法》第十条（三）的规定。
2、鉴于申请材料概要披露了本次募集资金增资民生证券后的具体使用方向，请申请人补充披露：（1）本次募集资金增资民生证券后，用于有关项目的拟投入金额；（2）若民生证券对下属子公司增资实施相关项目的，涉及向非全资子公司增资时，说明是否履行相关决策程序，增资协议是否公允，其他股东是否同比例增资，若民生证券单方面增资是否存在损害上市公司及中小投资者利益的情形。请保荐机构进行核查并发表明确意见。
回复：
一、本次募集资金增资民生证券后，用于有关项目的拟投入金额
根据泛海控股2015年第三次临时股东大会审议通过的《关于泛海控股股份有限公司2015年度非公开发行A股股票方案的议案》等相关文件的内容，本次非公开发行股票募集资金拟投入不超过50亿元用于增加子公司民生证券的资本金，补充该公司营运资金，以扩大业务规模，提升该公司的市场竞争力和抗风险能力。
同时，根据民生证券2014年年度股东大会审议通过的《民生证券股份有限公司增资方案》，为扩大公司资本规模，解决制约民生证券发展的资本瓶颈，满足经营发展需要，增强民生证券市场竞争力和综合实力，民生证券拟进行增资，计划募集资金金额为不超过70亿元，主要用于“融资类业务、证券和衍生品投资业务、固定收益投资、资产管理业务、IT及互联网金融业务”等。
根据上述决议及相关内容，本次募集资金增资民生证券后，拟投入项目及具
体金额如下：
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
||序号||投向业务名称||拟投入本次募资金额（亿元）|
|1||融资类业务||30||
|2||证券和衍生品投资业务||10||
|3||固定收益投资、交易业务||5||
|4||资产管理业务||5||
|总额||||50||

如上表所示，本次非公开募集资金拟用于增资民生证券的50亿元中不涉及“民生证券对下属子公司（含全资和非全资子公司）增资”的情形。
二、保荐机构核查意见
经核查，保荐机构认为：
泛海控股本次募集资金增资民生证券后，用于有关项目的拟投入金额及用途符合泛海控股2015年第三次临时股东大会和民生证券2014年年度股东大会相关决议的内容，且本次非公开募集资金拟用于增资民生证券的50亿元中不涉及“民生证券对下属子公司（含全资和非全资子公司）增资”的情形。
保荐机构已在《中信建投证券股份有限公司关于泛海控股股份有限公司非公开发行股票之尽职调查报告》“第八章募集资金运用调查”之“三、本次募集资金投资项目的可行性分析”之“（一）增资民生证券”中更新并补充说明了如下内容：8、增资资金拟使用方向
为切实提高民生证券的净资本规模并推动各项业务的开拓和发展，本次公开发行募集资金扣除发行费用后，拟投入不超过50亿元用于补充民生证券的资本金，为民生证券巩固并拓展各项业务提供充足的资本和资金支持，促进民生证券战略发展目标及上市公司股东利益最大化的实现。
民生证券本次募集资金的具体使用方向如下：
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
||序号||投向业务名称||拟投入本次募集资金额（亿元）|
|1||融资类业务||30||
|2||证券和衍生品投资业务||10||
|3||固定收益投资、交易业务||5||

|||||||
|-|-|-|-|-|-|
||序号||投向业务名称||拟投入本次募集资金额（亿元）|
|4||资产管理业务||5||
|总额||||50||

3、申请材料显示，申请人本次拟使用募集资产20亿元用于偿还金融机构借款。
请申请人：（1）披露本次拟偿还金融机构借款的明细（借款主体、金额、利率、借款期间及最终用途），如存在提前还款的，是否已取得相关金融机构提前还款的同意函；（2）对比本次发行完成后的资产负债率水平与同行业可比上市公司平均水平，说明偿还金融机构借款金额是否与实际需求相符，是否存在通过偿还相关借款变相补流用于其他用途的情形。请保荐机构对上述事项进行核查，并结合申请人目前净资产收益率水平、本次发行完成后的资产负债率与行业平均水平的比较情况、短期内是否大量新增借款而变相使用本次募集资金等因素，就申请人本次拟使用募集资金20亿元用于偿还金融机构借款是否符合《上市公司证券发行管理办法》第十条（一）、第三十九条（七）的规定发表明确意见。
回复：
一、本次拟偿还金融机构借款的明细情况
经公司第八届董事会第二十六次临时会议、第八届董事会第二十九次临时会议和2015年第三次临时股东大会审议通过，公司2015年度非公开发行股票方案拟募集资金总额不超过 1,200,000万元，其中 200,000万元将用于“偿还金融机构借款”。
公司计划偿还的金融机构借款明细如下：
||||||||||||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|||||||||||||||||||拟用募|
||||贷款金融||贷款||待偿||贷款||贷款||贷款|||||集资金|
||借款主体||||||||||||||合同编号||最终用途||
||||机构||金额||金额||利率||起始日||到期日|||||还款金|
|||||||||||||||||||额|
|武汉王家墩中央商务区建设投资股份有限公司||陆家嘴国际信托有限公司||10亿元||10亿元||11%||2013/1/11||2015/7/11||LJZXT[2012]-D-DK字第23号-02||基础设施建设借款|||
|||||||||||||||||||10亿元|

|||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|武汉王家墩中央商务区建设投资股份有限公司|陆家嘴国际信托有限公司|10亿元|10亿元|11%|2013/1/11|2015/7/11|LJZXT[2012]-D-DK字第22号-02|基础设施建设借款||
||||||||||10亿元|

注：上表中“武汉王家墩中央商务区建设投资股份有限公司”已更名为“武汉中央商务区建设投资股份有限公司”。
上表中的借款为基础设施建设借款，用于武汉王家墩商务区基础设施的建设，包括武汉王家墩商务区内道路工程（含道路及附属工程、给排水工程、道路绿化景观工程、道路路灯、综合管沟等）、王家墩公园、梦泽湖公园、体育公园、其他公园绿地、中小学、排水泵站、环卫工程、公交工程、电力通道（土建部分及电缆）、地下空间等基础设施的建设。
上表中所列示的拟用本次非公开发行募集资金偿还的金融机构借款到期日临近，若借款到期时本次非公开发行募集资金尚未到账，则泛海控股将先行自筹资金偿还上述借款，待募集资金到位后再对预先还款的自筹资金进行置换。
本次拟偿还的两笔贷款均不存在提前还款的情形，也不存在需取得金融机构提前还款同意函的情况。
二、偿还借款金额与实际需求相符，不存在变相补流的情况
1、本次发行完成前后公司资产负债率的情况
泛海控股主营业务为金融业务和房地产开发业务，房地产开发经营需要大规模资金投入，近年来公司主要通过经营积累和借款的方式来提升公司的资金实力、推动主营业务发展，但由此导致资产负债率持续处于较高水平，存在一定的财务风险。
截至2014年末和2015年3月末，公司资产负债率分别为82.35%和84.52%，高于同行业上市公司水平；假设本次非公开发行募集资金 1,200,000万元全部到位，其中200,000万元用于偿还金融机构借款，以上述时点进行静态测算，则本次发行完成后截至 2014年末和 2015年 3月末公司资产负债率分别为69.69%和73.35%，仍高于同行业上市公司的平均水平。
泛海控股与同行业上市公司的资产负债率（合并报表口径）的比较情况如下
表所示：
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
||项目（资产负债率）||2015年3月末||2014年末|
|同行业上市公司的平均值||62.72%||62.69%||
|泛海控股||84.52%||82.35%||
|泛海控股（模拟非公开发行完成后）||73.35%||69.69%||

注：上表中同行业样本数据为证监会行业分类“房地产业”上市公司，合计146家（数据来源：Wind资讯）
本次利用部分募集资金偿还金融机构借款将使公司财务风险适度降低，财务结构得以优化。
2、偿还金融机构借款金额与实际需求相符
截至2014年末和2015年3月末，泛海控股的债务规模如下所示：
单位：万元
||||||
|-|-|-|-|-|
||2015年3月末||2014年末||
|项目|||||
||金额|占比|金额|占比|
|短期借款|548,233.51|11.03%|431,602.09|10.74%|
|应付短期融资款|80,661.01|1.62%|-|-|
|一年内到期的非流动负债|1,013,518.00|20.39%|878,518.00|21.86%|
|长期借款|2,952,569.78|59.41%|2,435,997.00|60.61%|
|应付债券|374,863.63|7.54%|273,268.93|6.80%|
|合计|4,889,184.92|100.00%|4,019,386.02|100.00%|

 2014年末和 2015年 3月末，泛海控股有息债务规模分别是 4,019,386.02万元和4,889,184.92万元，公司的有息债务规模较大，负债规模较高，具有一定的财务风险。本次非公开发行部分募集资金用来偿还金融机构借款，将有效降低公司的偿债压力，是减轻财务负担、降低财务风险的实际举措，符合公司的实际需求。
3、不存在偿还相关借款变相补流用于其他用途的情形
泛海控股目前存续的短期借款均为公司根据经营状况及资金使用情况而取得的借款，具有明确的使用用途，符合公司业务开展实际需要。公司不存在通过
偿还金融机构贷款变相补流用于其他用途的情形。
募集资金到位后，公司将依据《深圳证券交易所上市公司募集资金管理办
法》、《泛海控股股份有限公司募集资金管理制度》的有关规定，严格管理、使用募集资金，确保募集资金按计划使用。
三、保荐机构核查意见
保荐机构对泛海控股本次非公开发行股票的募集资金规模和用途进行了审慎核查。经核查，保荐机构认为：
1、本次募集资金偿还金融机构借款符合《上市公司证券发行管理办法》第十条（一）要求
泛海控股本次非公开发行募集资金总额不超过 1,200,000万元，拟将扣除发行费用后的募集资金净额中200,000万元用于偿还金融机构借款。结合泛海控股资产负债结构、金融机构贷款规模等情况，泛海控股本次非公开发行股票的募集资金用于偿还金融机构借款是必要与合理的，与公司现有资产、业务规模相适应，且不超过实际偿还贷款的需要量，符合《上市公司证券发行管理办法》第十条（一）的规定。
2、本次募集资金偿还金融机构借款不存在《上市公司证券发行管理办法》第三十九条（七）的情形
截至2014年末和2015年3月末，泛海控股的资产负债率显著高于同行业上市公司水平，按照本次非公开发行募集资金全部到位且按计划使用进行测算，本次发行完成后公司资产负债率显著降低，但仍高于同行业上市公司的平均水平。
本次用部分募集资金偿还金融机构借款，公司的财务结构得以优化，并将节省部分财务费用，提高公司经营业绩。
从资产收益率的指标对比来看，公司 2014年度的扣除非经常性损益后加权平均净资产收益率为11.35%，与拟偿还的金融机构借款利率（11%）基本相当，以部分非公开发行募集资金来偿还上述借款具有财务合理性。
经统计，2015年二季度（2015年 4月 1日至 2015年 6月 30日）泛海控股新增借款总额 84亿元。上述新增借款为公司根据实际经营需要而增加的负债，具有明确的使用用途，本次非公开发行股票的募集资金不会对上述 2015年第二季度新增借款进行偿付，亦不存在通过偿还相关借款变相补流用于其他用途的情
形。
综上所述，本次非公开发行股票的募集资金用于偿还金融机构贷款后，泛海控股的资产负债率下降，偿债风险降低，并且有助于减少泛海控股对外部金融机构借款提供资金支持的依赖；通过本次非公开发行，泛海控股能够进一步改善上市公司的财务结构，泛海控股的净资产规模将大幅提升，并且适度降低公司的财务成本，从而提升泛海控股的盈利能力，促进泛海控股长期可持续发展能力，维护投资者的合法权益和社会公共利益。本次泛海控股非公开发行部分募集资金用于偿还金融机构借款不存在《上市公司证券发行管理办法》第三十九条（七）的情形。
4、请保荐机构及申请人律师核查，增资民生证券是否需按照有关法律规定报中国证监会核准或备案。
回复：
一、本次民生证券增资及股权变动情况
根据公司第八届董事会第二十六次临时会议、第八届董事会第二十九次临时会议和 2015年第三次临时股东大会审议通过的公司 2015年度非公开发行 A股股票方案，公司拟募集资金不超过 120亿元，其中拟投入不超过 50亿元对子公司民生证券进行增资。
根据民生证券董事会及股东大会决议，民生证券计划增资总金额为不超过 70亿元，认购价格为每股 2.85元。全体老股东按原持股比例享有认购权。当部分老股东放弃认购权时，其他老股东可申请认购剩余股份。
公司已于2015年4月24日向民生证券提交了《出资意向书》及相关资料，拟以2.85元/股的价格认购民生证券拟新增股份 1,754,385,965股。
2015年 5月 8日，公司第八届董事会第三十一次临时会议审议通过《关于追加认购民生证券股份有限公司增资的议案》，鉴于民生证券其他老股东放弃认购拟新增股份648,915,402股，公司决定在通过非公开发行募资50亿元用于增资民生证券外，再通过公司自有资金约 18.5亿元追加认购民生证券其他老股东放
弃的全部股份数量。
就上述增资事项，泛海控股、民生证券均已按照其各自章程的规定履行了内部决策程序，上述董事会、股东大会的召集、召开程序符合其各自章程的规定，表决程序及表决结果合法、有效。
本次增资前，持有民生证券5%以上股份的股东分别为泛海控股、山东省高新技术创业投资有限公司、山东省鲁信投资控股集团有限公司，持股比例分别为72.999%、9.540%、7.440%。按照公司认购民生证券新增 2,403,301,367股股份计算，本次增资完成后，泛海控股、山东省高新技术创业投资有限公司、山东省鲁信投资控股集团有限公司持有民生证券股份的比例分别为87.166%、4.535%、3.536%。本次增资完成后，民生证券未新增持股5%以上股权的股东，且民生证券实际控制人、控股股东和第一大股东未发生变化。
根据中国证监会于 2011年作出的《关于授权派出机构审核部分证券机构行政许可事项的决定》（中国证监会公告[2011]6号），中国证监会将证券公司变更注册资本的审核权限授权给中国证监会派出机构；对于非上市证券公司现有股东增加注册资本，未新增5%以上股权的股东，且证券公司实际控制人、控股股东和第一大股东未发生变化的，无需审核。根据《中国证券监督管理委员会北京证监局关于调整部分证券机构行政审批事项有关工作的通知》（京证监发[2014]157号），中国证监会北京监管局对辖区证券公司增加注册资本且股权结构未发生重大调整进行事后备案管理；经咨询中国证监会北京监管局相关工作人员，证券公司增加注册资本且未新增持有5%以上股份的股东，不属于股权结构发生重大调整的情形。
二、保荐机构核查意见
经核查，保荐机构认为：
泛海控股本次非公开发行募集资金拟增加民生证券注册资本事宜无需报中国证监会核准；在民生证券就本次增资事宜取得公司登记机关换发的营业执照之日起5个工作日内，报中国证监会北京监管局进行事后备案。
三、嘉源律师出具的法律意见
嘉源律师出具法律意见如下：
民生证券本次增资完成后，在民生证券取得公司登记机关换发的营业执照之
日起5个工作日内，报中国证监会北京监管局进行事后备案，无需报中国证监会核准。
5、请申请人对照《国务院办公厅关于继续做好房地产市场调控工作的通知》（国办发【2013】17号）等相关法律法规的规定，就公司及下属公司的房地产业务出具自查报告，说明报告期内是否存在闲置土地和炒地、捂盘惜售、哄抬房价等违法违规行为，是否存在被行政处罚或调查的情况及相应的整改措施和整改效果；公司的董事监事高级管理人员及控股股东是否公开承诺，相关企业如因存在未披露的土地闲置等违法违规行为，给上市公司和投资者造成损失的，将承担赔偿责任，自查报告和相关承诺应经公司股东大会审议。请保荐机构和申请人律师在申请人房地产专项核查意见中补充说明是否已查询国土资源部门网站，经查询申请人及其下属房地产子公司是否存在用地违法违规行为，是否存在被行政处罚或立案调查的情形。
回复：
一、泛海控股自查报告及相关承诺情况
公司已对照《国务院办公厅关于继续做好房地产市场调控工作的通知》（国办发[2013]17号）等相关法律法规的规定，就公司及下属公司在2012年1月1日至2014年12月31日从事房地产业务是否存在违法违规行为进行了专项自查，并出具了《泛海控股股份有限公司关于涉及的房地产业务之专项自查报告》。经自查，公司认为：
1、报告期内，除深圳市光彩置业有限公司（以下简称“深圳光彩”）开发建设的泛海城市广场项目于2012年4月11日收到《闲置土地处置认定书》被认定为构成闲置土地，深圳光彩已按时足额缴纳土地闲置费并按时开工建设且已取得预售许可证并开始销售之外，公司及其下属房地产子公司纳入本次自查范围内的房地产开发项目用地不存在其他应被认定为闲置土地的情形。截至上述自查报告出具之日，不存在应当被收取土地闲置费或被无偿收回土地使用权的情形；
2、报告期内公司及其下属房地产子公司纳入本次自查范围内的房地产开发项目在报告期内不存在构成国发[2010]10号文第（八）条、国办发[2013]17号文第五条项下炒地行为的情形；
3、报告期内公司及其下属房地产子公司不存在炒地以及捂盘惜售、哄抬房价等违法违规行为；
4、报告期内，公司及其下属房地产子公司不存在被行政处罚或立案调查的情形。
公司控股股东中国泛海控股集团有限公司、实际控制人卢志强先生、全体董事、监事和高级管理人员已出具《承诺函》，公开承诺如泛海控股存在未披露的因闲置土地、炒地、捂盘惜售、哄抬房价等违法违规行为被行政处罚或正在被（立案）调查的情形，并因此给泛海控股和投资者造成损失的，本公司/本人将按照有关法律、行政法规的规定及证券监管部门的要求承担赔偿责任。
上述专项自查报告和相关承诺，已经泛海控股股份有限公司2015年第五次临时股东大会审议通过并予以公告。
二、保荐机构和律师的核查情况
保荐机构和泛海控股律师就泛海控股2012年1月1日至2014年12月31日所从事的房地产业务进行了专项核查，并查询了国土资源部门相关网站。
保荐机构经核查后认为：“1、报告期内，除深圳光彩开发建设的泛海城市广场项目于2012年4月11日收到《闲置土地处置认定书》被认定为构成闲置土地，深圳光彩已按时足额缴纳土地闲置费并按时开工建设且已取得预售许可证并开始销售之外，泛海控股及其下属房地产子公司纳入本次核查范围内的房地产开发项目用地不存在其他被认定为闲置土地的情形。截至核查意见出具之日，不存在应当被收取土地闲置费或被无偿收回土地使用权的情形；
2、报告期内泛海控股及其下属房地产子公司纳入本次核查范围内的房地产开发项目在报告期内不存在构成国发[2010]10号文第（八）条、国办发[2013]17号文第五条项下炒地行为的情形；
3、报告期内泛海控股及其下属房地产子公司不存在构成国发[2010]10号文第（九）条、国办发[2013]17号文第五条项下捂盘惜售、哄抬房价等违法违规行为；
4、报告期内泛海控股及其下属房地产子公司不存在因闲置土地、炒地、捂盘惜售、哄抬房价的违法违规行为被行政处罚或（立案）调查的情形。”
律师经核查后认为：“1、除泛海城市广场项目于2012年4月11日收到《闲置土地处置认定书》被认定为构成闲置土地且深圳光彩已按时足额缴纳土地闲置费并按时开工建设，泛海控股下属项目公司（以下简称“项目公司”）在报告期内不存在其他被认定为闲置土地的情形。截至核查意见出具之日，项目公司的拟建项目、在建项目和完工不存在应当被收取土地闲置费或被无偿收回土地使用权的情形；
2、项目公司在报告期内不存在构成国发[2010]10号文第（八）条、国办发[2013]17号文第五条项下炒地行为的情形；
3、项目公司在报告期内不存在构成国发[2010]10号文第（九）条、国办发[2013]17号文第五条项下捂盘惜售、哄抬房价的行为；
4、项目公司报告期内不存在因闲置土地、炒地、捂盘惜售、哄抬房价的违法违规行为受到行政处罚或正在被立案调查的情形。”
保荐机构和律师各自已就相关专项核查情况出具了《中信建投证券股份有限公司关于泛海控股股份有限公司涉及的房地产业务之专项核查意见》和《北京市嘉源律师事务所关于泛海控股股份有限公司非公开发行A股股票涉及房地产项目的专项核查意见》。
三、保荐机构核查意见
保荐机构已进行补充核查，经检索国土资源部、住建部、泛海控股下属项目公司各项目所在地国土资源管理部门、房屋管理部门的网站，自2012年1月1日至2015年6月30日，泛海控股不存在因闲置土地、炒地、捂盘惜售、哄抬房价的违法违规行为受到行政处罚或正在被立案调查的情形记录。
四、嘉源律师出具的法律意见
嘉源律师出具法律意见如下：
泛海城市广场项目于2012年4月11日收到《闲置土地处置认定书》被认定为构成闲置土地，项目开发主体深圳光彩已按照土地出让合同补充协议的约定按时足额缴纳土地闲置费并按时开工建设。除该等情况之外，泛海控股下属项目公司在报告期内不存在其他被认定为闲置土地等用地违法违规行为。截至补充法律意见书出具之日，项目公司的拟建项目、在建项目和已完工项目用地不属于应当被收取土地闲置费或被无偿收回土地使用权的土地闲置的情形。
项目公司报告期内不存在因闲置土地、炒地、捂盘惜售、哄抬房价的违法违规行为受到行政处罚或正在被立案调查的情形。
二、一般问题
1、申请人于 2015年 2月 3日召开第八届董事会第二十六次临时会议决议审议通过原发行预案，后于 2015年 3月 31日召开的第八届董事会第二十九次临时会议对发行预案进行了修订。请保荐机构及申请人律师结合两次预案内容核查该事项是否涉及发行方案发生重大变化，是否构成《上市公司非公开发行股票实施细则》第十六条需重新确认本次非公开发行的定价基准日的情形。
回复：
一、发行预案修订情况
泛海控股于 2015年 2月 3日召开了第八届董事会第二十六次临时会议，在该次会议审议通过的《泛海控股股份有限公司2015年度非公开发行A股股票预案》中，尚存在本次非公开发行涉及的对民生证券增资所需的资产评估报告尚未出具、民生证券未就增加注册资本事项履行内部决策程序并签订增资扩股协议等未决事项。
截至2015年3月31日公司第八届董事会第二十九次临时会议召开时，针对
本次非公开发行涉及的对民生证券资产评估工作已完成，且民生证券已就增加注册资本事项做出董事会决议。因此，泛海控股董事会根据前述事项的完成情况对《泛海控股股份有限公司2015年度非公开发行A股股票预案》进行了修订。
修订的主要内容如下：
1、在“第三节、董事会关于本次募集资金使用的可行性分析、一、增资民生证券”章节中，增加了对民生证券进行资产评估及其董事会审议本次增资事项的相关内容。
原预案中的表述为：“民生证券本次股权增资价格将以评估价值为依据，并由参与增资各方签署相关协议。截至本预案出具日，民生证券的资产评估工作尚在进行中。民生证券增资事项需经民生证券董事会、股东大会审议通过。
待民生证券审计、评估完成后，民生证券将确定其增资价格及增资方案其他事项，本公司将再次召开董事会对相关事项作出补充决议，并编制非公开发行股票预案的补充公告。待补充公告披露后，公司再发出召开审议非公开发行股票相关议案的股东大会通知。”
修订后预案的表述为：“民生证券本次增资事项已经民生证券董事会审议通过，尚待股东大会审议。根据民生证券董事会审议通过的增资方案，依据北京大正海地人资产评估有限公司出具的对民生证券股东权益价值的﹝大正海地人评报字(2015)第72A﹞号评估报告，泛海控股本次认购民生证券新增股份的价格为2.85元/股。”
同时，修订后的预案在此章节增加了以下内容：
“（三）企业价值评估情况
北京大正海地人资产评估有限公司出具了﹝大正海地人评报字(2015)第72A﹞号评估报告，根据该评估报告，本次评估采用收益法和市场法进行了评定估算，并以市场法评估结论为最终评估结论，至评估基准日 2014年12月31日，民生证券股份有限公司股东全部权益的评估结果为 620,100.00万元。
（四）民生证券董事会审议情况
民生证券召开第一届董事会第二十二次会议审议通过了《民生证券股份有限公司增资方案》的议案，增资价格以经具有证券从业资格的评估机构出具的资产评估报告中民生证券的净资产评估值为依据确定为 2.85元/股，民生证券现有全
体股东按原持股比例享有认购权，计划增资总金额不超过 70亿元，具体以股东实际认购额为准。当部分老股东放弃认购权时，其他老股东可申请认购剩余股份，当其他老股东意向认购的股数超过放弃认购权的规模时，可认购的股数按照老股东在本次增资前民生证券的持股比例确定；当其他老股东意向认购的股数不足放弃认购权的规模时，按意向认购的股数认购，其余部分面向意向新股东定向发行。
（五）增资完成后的股权比例情况
假设本公司以2.85元/股的价格对民生证券增资50亿元，且民生证券本次增资总额 70亿元，则增资完成后本公司持有民生证券的股权比例将由增资前的72.999%降至72.167%。”
2、在“第三节、董事会关于本次募集资金使用的可行性分析、二、上海泛海国际公寓项目、（三）资格文件取得情况”章节中，补充完善了项目已取得的相关证照的具体情况。
原预案的表述为：“本项目已取得相关立项批复、环评批复、国有土地使用权证、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证、施工许可证等证照，其他资格文件将根据项目开发进度陆续办理。”
修订后预案的表述为：“
|||||
|-|-|-|-|
||资格文件||文件/证照编号|
|立项批复||沪计城（2002）506号、黄计投函（2002）72号沪计城（2003）257号、黄计投函（2003）16号黄发投备（2015）4号||
|环评||黄环保管审（2003）5号泛海国际公寓项目建设工程规划许可阶段环保意见征询单||
|国有土地使用权证||沪房地黄字（2004）第002970号||
|建设用地规划许可证||沪黄地（2003）014号||
|建设工程规划许可证||沪黄建（2011）FA31010120110330沪黄建（2012）FA31010120120309黄规土建（2014）19号黄规土建（2015）1号注||
|施工许可证||0301HP9010D01 310101200307093419||

除上述项目主要资格文件外，其他资格文件将根据项目开发进度陆续办理。”
3、在“第三节、董事会关于本次募集资金使用的可行性分析、三、武汉泛海
国际居住区桂海园项目、（三）资格文件取得情况”章节中，补充完善了项目已取
得的相关证照的具体情况。
原预案的表述为：“本项目已取得相关立项批复、环评批复、国有土地使用权证、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证、施工许可证等证照，其他资格文件将根据项目开发进度陆续办理。”
修订后预案的表述为：“
|||||
|-|-|-|-|
||资格文件||文件/证照编号|
|立项批复||武发改投资（2008）648号武发改投资函（2015）44号||
|环评||武环管（2008）78号||
|国有土地使用权证||武国用（2009）第104号||
|建设用地规划许可证||武规地（2008）第199号||
|建设工程规划许可证||武规建（2014）010号||
|施工许可证||4201032011070600114BJ4002||

除上述项目主要资格文件外，其他资格文件将根据项目开发进度陆续办理。”除以上3处内容修订外，本次非公开发行已公告的两次预案其他内容未发生变化。
二、保荐机构核查意见
《上市公司非公开发行股票实施细则》第十六条规定：“非公开发行股票的董事会决议公告后，出现以下情况需要重新召开董事会的，应当由董事会重新确定本次发行的定价基准日：（一）本次非公开发行股票股东大会决议的有效期已过；（二）本次发行方案发生变化；（三）其他对本次发行定价具有重大影响的事项。”
经核查，保荐机构认为：
1、在2015年4月16日召开的泛海控股股份有限公司 2015年第三次临时股东大会上，审议通过了《关于泛海控股股份有限公司2015年度非公开发行A股股票方案的议案》等议案，目前该决议在有效期内。
2、本次发行方案未发生变化。
3、不存在其他对本次发行定价具有重大影响的事项。
因此，针对本次非公开发行预案的修订不存在发行方案的重大变化，也未涉
及《上市公司非公开发行股票实施细则》第十六条需重新确认本次非公开发行的
定价基准日的情形。
三、嘉源律师出具的法律意见
嘉源律师出具法律意见如下：
针对本次发行预案的修订不涉及发行方案的重大变化，不构成《上市公司非公开发行股票实施细则》第十六条需重新确认本次发行的定价基准日的情形。
2、鉴于申请人控股股东中国泛海拟参与本次认购，请保荐机构及申请人律师核查：中国泛海从定价基准日前六个月至完成本次发行后六个月内是否存在减持情况或减持计划，如是，是否违反《证券法》第四十七条的规定，如否，请出具承诺并公开披露。
回复：
公司控股股东中国泛海已作出书面承诺：中国泛海从本次发行的定价基准日（即公司第八届董事会第二十六次临时会议决议公告日）前六个月至完成本次发行后六个月内不存在减持泛海控股股份的情况或减持计划。
一、保荐机构核查情况
经核查，保荐机构认为：
根据公司控股股东中国泛海的上述承诺及中国证券登记结算有限责任公司深圳分公司股份登记文件，中国泛海从本次发行的定价基准日前六个月至本回复出具之日不存在减持泛海控股股份的情况，且至完成本次发行后六个月内无减持计划，中国泛海已出具相关承诺并进行了公开披露。
二、嘉源律师出具的法律意见
嘉源律师出具法律意见如下：
根据公司控股股东中国泛海的上述承诺及中国证券登记结算有限责任公司深圳分公司股份登记文件，经核查后认为，中国泛海从本次发行的定价基准日前六个月至本补充法律意见书出具之日不存在减持泛海控股股份的情况，且至完成本次发行后六个月内无减持计划，中国泛海已出具相关承诺并进行了公开披露。
3、请申请人公开披露最近五年被证券监管部门和交易所处罚或采取监管措施的情况，以及相应整改措施；同时请保荐机构就相应事项及整改措施进行核查，并就整改效果发表意见。
回复：
一、最近五年公司不存在被证券监管部门和交易所处罚的情况
最近五年公司不存在被证券监管部门和交易所处罚的情况。
二、最近五年公司被证券监管部门和交易所采取监管措施及整改情况
最近五年内，公司共收到监管关注函1次、监管意见1次、监管函1次。相关情况及整改措施如下：
|||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
||||出具|||||||
||出具日期||||文件文号||主要内容||整改措施概述|
||||单位|||||||
|2011.10.19||深圳证监局||《关于泛海建设集团股份有限公司的监管关注函》（深证局公司字【2011】97号）||该监管关注函对控股子公司通海建设信托融资涉及的决策程序和信息披露事项提出监管要求||组织相关人员自查自省、加深学习，对公司重大事项决策流程进行梳理、整改，做好投资者关系维护及管理工作等||
|2011.11.17||深交所||《关于对泛海建设集团股份有限公司的监管函》（公司部监管函【2011】第77号）||该监管函认定公司延迟披露控股子公司通海建设与四川信托相关信托融资事项违反了《上市规则》第9.2条规定，希望公司严格遵守有关规定，及时、真实、准确、完整地履行信息披露义务||公司及相关责任人已进行了深刻自省，相关整改措施参见本表针对《关于泛海建设集团股份有限公司的监管关注函》（深证局公司字【2011】97 号）的整改措施||
|2012.8.22||北京市证监局||《关于泛海建设集团股份有限公司现场检查的监管意见》（京证公司发【2012】152号）||该监管意见对现场检查所发现的健全公司治理、财务核算问题、资产重组实施情况等方面提出了监管意见||对《投资者管理制度》进行核查修订，按照《内幕信息知情人登记制度》进行内幕信息知情人备案登记，提高公司三会档案的管理水平；财务管理部门加强准则学习，纠正披露瑕疵，清查账面各项房产、更正会计处理；修订同业竞争表述，充分披露拆迁及承诺履行情况等||

公司在证券监管部门和交易所的监督和指导下，不断健全和完善法人治理机制，持续提升公司规范运作水平。
三、保荐机构核查意见
经核查，保荐机构认为：
泛海控股最近五年不存在被证券监管部门和交易所处罚的情况。针对证券监管部门和交易所采取的监管措施，泛海控股均已按照相关要求进行回复说明并有效、及时整改，从而进一步完善了公司治理结构、提升了规范运作水平、保障了全体股东的权益。
四、最近五年被证券监管部门和交易所处罚或采取监管措施情况的披露安排
泛海控股已按照前述情况，公开披露了《泛海控股股份有限公司关于最近五年被证券监管部门和交易所处罚或采取监管措施情况的公告》。
（本页无正文，为《泛海控股股份有限公司非公开发行股票申请文件反馈意见回复》之签字盖章页）
泛海控股股份有限公司二〇一五年七月二日
（本页无正文，为《泛海控股股份有限公司非公开发行股票申请文件反馈意见回复》之签字盖章页）
保荐代表人：庄云志 黄平
中信建投证券股份有限公司二〇一五年七月二日