南京证券股份有限公司
关于大烨智能发行股份及支付现金购买资产暨关联交易
之并购重组委审核意见的回复之核查意见
中国证券监督管理委员会：
中国证券监督管理委员会上市公司并购重组审核委员会（以下简称“并购重组委”）于2019年5月6日召开2019年第21次会议，依法对江苏大烨智能电气股份有限公司（以下简称“公司”）本次发行股份及支付现金购买资产暨关联交易事项（以下简称“本次重组”）进行了审核，未予通过。并购重组委对本次重组的审核意见为：申请文件披露的相关财务信息与标的公司实际经营情况存在不一致的情形，申请材料关于标的公司现金流预测依据及合理性披露不充分，不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第四条和第四十三条相关规定。
2019年5月31日，公司召开了第二届董事会第十四次会议，审议通过了《关于继续推进公司本次重大资产重组事项的议案》，决定继续推进本次重组。
公司根据《公司法》、《证券法》、《上市公司重大资产重组管理办法》等有关法律、法规和规章的要求，会同独立财务顾问及其他中介机构，对并购重组委就本次重组提出的审核意见进行了认真分析和落实，现将落实情况说明如下：根据评估机构以2018年5月31日为评估基准日出具的天兴评报字（2018）第0743号《资产评估报告》（以下简称“前次评估”），标的公司评估预测的2018年6-12月企业自由现金流为1,830.88万元，受2018年下半年标的公司经营业务实际变化的影响，标的公司2018年度经审计的经营活动产生的现金流量净额为-1,900.31万元，考虑标的公司2018年1-5月经审计的经营活动产生的现金流量净额-21.99万元，标的公司2018年6-12月经营活动产生的现金流量净额为-1,878.32万元，与评估预测的2018年6-12月企业自由现金流1,830.88万元之间差异较大。
鉴于本次交易所涉及标的公司的天兴评报字（2018）第0743号《资产评估报告》（评估基准日为2018年5月31日）已过有效期，上市公司已委托评估机构对
本次交易所涉标的资产以2019年5月31日为评估基准日进行了重新评估，并结合标的公司截止2019年5月31日经营业务的实际情况，评估机构出具了天兴评报字（2019）第0785号《资产评估报告》（以下简称“本次评估”）。
经评估，标的公司截止2019年5月31日按收益法评估计算的股东全部权益价值为44,233.70万元，较前次评估45,251.29万元股东全部权益价值减少1,017.59万元，下降2.25%，变动较小。
本次评估标的公司现金流预测依据及合理性分析、本次评估的主要参数指标与前次评估的比较分析情况具体如下：
一、关于标的公司现金流预测依据及合理性分析
根据本次评估《资产评估报告》，标的公司现金流预测情况如下：
单位金额：人民币万元
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||||2019年|||||||||||
||项目名称||||2020年|2021年|2022年||2023年||2024年||永续期间|
||||6-12月|||||||||||
|营业收入||19,348.56||34,221.14||38,569.15|42,498.32|44,399.24||44,399.24||44,399.24||
|营业成本||13,538.35||23,897.41||27,011.40|29,788.11|31,231.52||31,231.52||31,231.52||
|税金及附加||101.44||171.93||187.57|195.01|208.56||208.56||208.56||
|销售费用||1,363.04||2,533.61||2,833.36|3,103.17|3,246.59||3,246.59||3,246.59||
|管理费用（含研发费用）||987.79||1,666.76||1,863.22|2,047.62|2,145.34||2,145.34||2,145.34||
|财务费用||261.69||448.91||450.21|451.39|451.97||451.97||451.97||
|营业利润||3,096.25||5,502.52||6,223.38|6,913.01|7,115.26||7,115.26||7,115.26||
|利润总额||3,096.25||5,502.52||6,223.38|6,913.01|7,115.26||7,115.26||7,115.26||
|所得税费用||427.54||746.07||879.12|975.82|1,002.67||1,002.67||1,002.67||
|净利润||2,668.71||4,756.45||5,344.26|5,937.19|6,112.59||6,112.59||6,112.59||
|加：利息支出（1-t）||217.55||372.94||372.94|372.94|372.94||372.94||372.94||
|加：折旧||216.74||390.26||399.96|399.96|399.96||399.96||399.96||
|摊销||25.13||43.08||43.08|43.08|43.08||43.08||43.08||
|减：资本性支出||206.52||189.23||127.18|15.27|66.28||34.94||445.96||
|营运资金追加||729.82||2,619.92||2,674.84|2,479.00|1,320.96||0.00||0.00||
|企业自由现金流||2,191.79||2,753.58||3,358.22|4,258.90|5,541.33||6,893.63||6,482.62||

（一）营业收入的预测情况及其合理性分析
预测期内，标的公司营业收入预测金额及增长情况如下：
金额单位：人民币万元
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|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
||||2019年|||||||||||
||项目||||2020年||2021年||2022年||2023年||2024年|
||||6-12月|||||||||||
|电缆保护管||16,502.05||28,221.09||32,454.25||36,162.45||37,970.57||37,970.57||
|低压电气成套设备||2,846.51||6,000.06||6,114.90||6,335.87||6,428.67||6,428.67||
|合计||19,348.56||34,221.14||38,569.15||42,498.32||44,399.24||44,399.24||
|增长率||||14.19%||12.71%||10.19%||4.47%||0.00%||

注：电缆保护管-其他、低压电气成套设备-其他及其他业务收入因非稳定收入，本次评估未做预测。
1、营业收入的预测主要是基于其经营计划和在手订单进行测算，预测期各产品销售收入预测情况如下：
（1）电缆保护管
单位金额：人民币万元
|||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|
|产品名称||2019年6-12月||||||
||项目||2020年|2021年|2022年|2023年|2024年|
|MPP电缆保护管|收入金额|12,043.55|20,120.65|23,138.75|25,915.40|27,211.17|27,211.17|
||增长率|25.00%|20.00%|15.00%|12.00%|5.00%|0.00%|
|CPVC电缆保护管|收入金额|4,458.50|8,100.43|9,315.50|10,247.05|10,759.40|10,759.40|
||增长率|20.00%|15.00%|15.00%|10.00%|5.00%|0.00%|

（2）低压电气成套设备
单位金额：人民币万元
|||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|
|产品名称||2019年6-12月||||||
||项目||2020年|2021年|2022年|2023年|2024年|
|电能计量箱|收入金额|474.19|1,088.08|1,088.08|1,088.08|1,088.08|1,088.08|
||增长率||0.00%|0.00%|0.00%|0.00%|0.00%|
|JP柜|收入金额|1,945.59|4,169.21|4,419.36|4,640.33|4,733.14|4,733.14|
||增长率||8.00%|6.00%|5.00%|2.00%|0.00%|
|电缆分支箱|收入金额|303.73|607.46|607.46|607.46|607.46|607.46|
||增长率||0.00%|0.00%|0.00%|0.00%|0.00%|
|开关柜|收入金额|123.01|135.31|0.00|0.00|0.00|0.00|

|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|增长率|10.00%|0.00|0.00|0.00|0.00|

2、预测期营业收入的合理性分析
标的公司主要为国家电网建设配套电缆保护管及低压电气成套设备，电力行业是标的公司下游应用的主要领域。因此，下游行业的发展情况会对标的公司主营业务产生直接且显著的影响。目前，我国电力行业呈现平稳增长趋势，为标的公司所处行业未来发展提供了广阔空间。
盈利预测期间标的公司营业收入是在分析企业历史数据和财务预算的基础上，综合考虑企业的客户关系、研发能力及未来发展方向，经评估人员与标的公司决策层访谈后，根据历史年度及目前签署的销售合同、生产能力及市场调研情况综合确定的，预测思路如下：
（1）电缆保护管为标的公司主要产品，该类产品销售占营业收入的70%以上，主要包括各种规格型号的MPP电缆保护管和CPVC电缆保护管，由于市场需求不断提升和多年来的客户资源的积累，标的公司该类产品订单充足。标的公司于2018年下半年新增5条电缆保护管生产线，现有15条MPP及CPVC电缆保护管生产线，可以满足后续持续增加的订单对产能的需求。根据对历史数据的分析及与标的公司管理层访谈，标的公司预计后续年度该类产品的销售将延续目前的良好态势，仍将保持较快增长；
（2）低压电气配套产品主要包括电能计量箱、JP柜、电缆分支箱等。JP柜是该类产品中的主要产品，其销售收入于2017年比2016年增长超过2倍，2018年在2017年基础上继续增长约12%。2019年1-5月较2018年同期增长67%，考虑到电力行业销售的季节性及企业历史年度实际情况，预计2019年下半年销售有望仍将保持良好增长势头，后续年度稳步增长；电能计量箱销售在2018年下滑较多，但2019年1-5月销售是去年同期的约2.5倍，2019年全年销售预计与2018年基本持平，预测期间保持相对稳定；电缆分支箱产品自2017年开始生产销售，2018年度销售较2017年增长约3.4倍。2019年1-5月该类产品销售较去年同期增长约35%，考虑到该类产品的需求不断增加，预计2019年下半年将保持上半年销售水平，后续年
度基本持平；随着标的公司产品结构的调整，开关柜及柱上开关产品在完成现有
订单后将不再生产，后续不再预测。
3、预测期营业收入增长率与历史年度实际数据的比较分析
单位金额：人民币万元
||||||||||||||||
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|||历史年度||||预测年度|||||||||
||产品||||||||||||||
|||||2019年1-5月||2019年|||||||||
||名称|2017年|2018年||||2020年|2021年||2022年||2023年||2024年|
|||||||6-12月|||||||||
|电缆保护管||13,881.07|19,491.75|7,325.42|16,502.05||28,221.09|32,454.25|36,162.45||37,970.57||37,970.57||
|增长率|||40.42%||22.24%||18.44%|15.00%|11.43%||5.00%||0.00%||
|低压电气成套设备||5,843.62|6,838.51|3,291.82|2,846.51||6,000.06|6,114.90|6,335.87||6,428.67||6,428.67||
|增长率|||17.03%||-10.24%||-2.26%|1.91%|3.61%||1.46%||0.00%||
|其他业务收入||560.85|135.13|2.12|||||||||||
|合计||20,285.54|26,465.38|10,619.36|19,348.56||34,221.14|38,569.15|42,498.32||44,399.24||44,399.24||
|增长率|||30.46%||13.23%||14.19%|12.71%|10.19%||4.47%||0.00%||

注：2019年6-12月增长率为2019年1-5月实际数+2019年6-12月预测数与2018年全年数的变动比例。
如上表所示，2018年度电缆保护管销售收入较2017年度增长40.42%，具体到产品，MPP电缆保护管增长率为54.90%，CPVC电缆保护管增长率为17.67%，增长率较高。但伴随着销售规模的增长，预测期内，营业收入的增幅逐步放缓，未来年度将逐渐和国民经济增长及行业平均水平一致。
2018年度低压电气成套设备销售收入较2017年度增长17.03%，主要产品JP柜、电能计量箱、电缆分支箱受执行订单影响较为明显，标的公司根据获取的订单金额组织生产。本次评估，结合标的公司在手订单、生产经营计划，对低压电气成套设备各产品进行预测。具体而言，①JP柜产品为标的公司低压电气成套设备中的核心产品，2019年1-5月实现销售收入1,914.79万元，结合在手订单，评估预测2019年6-12月实现销售收入1,945.59万元，2019年全年较2018年增长10%，后续年度增长率将逐步下降；②电能计量箱2019年1-5月实现销售收入613.89万元，结合在手订单，评估预计2019年度销售收入与2018年度持平，2019年6-12月销售收入474.19万元，后续年度销售收入将与2019年度持平；③电缆分支箱2019年1-5月实现销售收入303.73万元，结合在手订单，评估预计2019年6-12月销售收
入与2019年1-5月持平，后续年度销售收入将与2019年度持平；④随着标的公司
产品结构的调整，开关柜及柱上开关产品在完成现有订单后将不再生产，后续不再预测。
综上所述，中国电力行业整体发展情况，为标的公司的未来发展提供了良好机遇；标的公司在行业经验、核心技术、企业资质、客户资源、企业资质、品牌形象、管理团队等方面已形成了自身独特的竞争优势，可以有效保障标的公司业务规模和经营业绩的快速稳步增长；充足的在手订单为预测收入实现提供保障。
因此，标的公司预测期营业收入保持增长具备合理性及可实现性。
（二）营业成本/毛利率的预测情况及其合理性分析
标的公司营业成本主要由材料费用、人工费用和制造费用等构成，报告期内营业成本明细如下：
金额单位：人民币万元
||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|
||项目/年度||2017年|2018年||2019年1-5月|
|电缆保护管||收入|13,881.07|19,491.75|7,325.42||
|||成本|9,467.08|13,461.29|4,895.66||
|||毛利率|31.80%|30.94%|33.17%||
|低压电气成套设备||收入|5,843.62|6,838.51|3,291.82||
|||成本|4,546.20|5,002.66|2,501.03||
|||毛利率|22.20%|26.85%|24.02%||
|其他业务||收入|560.85|135.13|2.12||
|||成本|545.01|115.82|0.00||
|||毛利率|2.82%|14.29%|100.00%||
|合计||收入|20,285.54|26,465.38|10,619.36||
|||成本|14,558.29|18,579.77|7,396.70||
|||毛利率|28.23%|29.80%|30.35%||

2017年至2019年1-5月，综合毛利率分别为28.23%、29.8%及30.35%，毛利率保持较高水平，且各年度相对稳定，反映出标的公司经营业务的延续性和平稳性；
同时，也反映出标的公司对于成本的管控已形成一套稳定的体系。
本次评估在历史经营数据分析的基础上，结合企业未来发展规划，依据收入
成本配比原则，按不同产品综合毛利率对各类业务未来年度营业成本进行预测，
预测思路如下：
1、电缆保护管产品中，2018年下半年，国网公司对招投标价格进行了一轮调整，部分产品中标采购价格较2017年提高50%以上，故2019年1-5月电缆保护管类产品毛利率较历史年度有一定提升。根据行业惯例，国网采购价格调整后将在一定时间内保持稳定，故本次评估对MPP及PVC电缆保护管类产品参考2018年度及2019年1-5月平均毛利率水平进行预测，并在预测后期考虑订单价格及成本波动因素对毛利率做适当调整；
2、低压电气成套设备产品中，JP柜的历史年度毛利率水平相对稳定，按照其2018年度及2019年1-5月平均毛利率水平预测以后年度对应成本；电能计量箱产品毛利率在2017年至2019年1-5月期间波动较大，2018年较2017年有较大增幅，而在2019年1-5月该类产品毛利率又大幅下降。经了解，波动原因主要是2018年度部分订单售价较高导致，本次评估参考2019年1-5月毛利率水平，并在以后年度逐步回归至平均水平；电缆分支箱产品2018年毛利率水平较2017年下降较多，波动原因也是订单售价差异导致，2019年1-5月该类产品毛利率水平有所回升，本次评估参考该类产品2018年度及2019年1-5月平均毛利率水平预测后续年度成本；其他电器类产品均参考历史年度平均水平进行测算。
经实施以上分析，营业成本预测如下：
金额单位：人民币万元
|||||||||||||
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|||||2019年||||||||
||项目/年度||||2020年||2021年|2022年||2023年|2024年|
|||||6-12月||||||||
|电缆保护管||收入|16,502.05||28,221.09|32,454.25||36,162.45|37,970.57||37,970.57|
|||成本|11,419.91||19,425.76|22,432.48||25,024.26|26,383.69||26,383.69|
|||毛利率|30.80%||31.17%|30.88%||30.80%|30.52%||30.52%|
|低压电气成套设备||收入|2,846.51||6,000.06|6,114.90||6,335.87|6,428.67||6,428.67|
|||成本|2,118.45||4,471.65|4,578.92||4,763.85|4,847.83||4,847.83|
|||毛利率|25.58%||25.47%|25.12%||24.81%|24.59%||24.59%|
|合计||收入|19,348.56||34,221.14|38,569.15||42,498.32|44,399.24||44,399.24|
|||成本|13,538.35||23,897.41|27,011.40||29,788.11|31,231.52||31,231.52|
|||毛利率|30.03%||30.17%|29.97%||29.91%|29.66%||29.66%|

（三）税金及附加、期间费用的预测情况及合理性分析
1、税金及附加
本次评估参照历史年度城建税、教育费附加与营业收入比例并按2019年4月起新适用的增值税率13%调整后，对未来年度城建税和教育费附加进行预测；土地使用税、房产税、印花税及其他税费等根据当地相关税费政策进行预测。
2、期间费用
（1）销售费用是标的公司从事产品销售业务所产生的，本次销售费用的预测，是评估人员对企业正常的各项费用水平进行分析的基础上，依据收入与成本配比原则，考虑公司未来发展规划，对销售人员薪酬参照标的公司历史年度销售人员数量及薪酬福利水平，结合当地社会平均劳动力成本变化趋势及标的公司人力资源规划进行预测；对运输费用、销售人员差旅费等变动费用参考历史年度各项费用与营业收入的比例进行预测；对业务招待费及其他费用等固定费用按照一定比例进行预测。
（2）评估人员对标的公司各项历史年度管理费用水平进行了分析，并考虑未来发展规划，具体分析如下：对研发费用的预测，是在结合企业的研发费用预算及历史年度该项费用的支出情况，参考2017及2018年度研发费用占销售收入的平均水平进行预测；在不考虑通货膨胀因素的前提下，未来年度职工薪酬是参照标的公司历史年度管理人员数量及薪酬福利水平，结合当地社会平均劳动力成本变化趋势及标的公司人力资源规划进行预测；对折旧摊销费按实际折旧摊销费及资本性支出所产生的折旧摊销费来进行预测，详见折旧及摊销预测表；管理费用中的其他项目，在分析企业历史数据和未来发展的基础上，按相应比例进行预测。
（3）本次评估对银行手续费参照历史年度占收入及成本比例进行测算，对存款利息及贴息利息等因金额较小，不作预测。截至评估基准日，标的公司付息债务为6,750万元，以后年度预计仍维持该贷款规模，利息支出按照银行贷款利率测算。
综上所述，标的公司预测期内的税金及附加、期间费用的预测具有合理性。
（四）企业所得税费用的预测情况及合理性分析
标的公司于2016年11月30日获得编号为GR201632004158号高新技术企业证
书，自2016年起至2018年减按15%的税率缴纳企业所得税。截止评估报告出具日，标的公司正在申请高新技术企业重新认定。本次假设标的公司能通过高新技术企业重新认定并将持续享受该税收优惠政策。
（五）营运资金追加的预测情况及合理性分析
营运资金变动是指企业在不改变当前主营业务条件下，为保持企业的持续经营能力所需的营运资金增加额，如维持正常生产经营所需保持的现金量、产品存货购置所需资金量等所需的资金。即：
营运资金变动＝当期营运资金需求量－上期营运资金需求量
其中，营运资金=现金+应收款项+存货-应付款项
预测期应收款项=营业收入总额/应收款项周转率
预测期存货=营业成本总额/存货周转率
预测期应付款项=营业成本总额/应付款项周转率
*本次采用平均应收款项余额、平均存货余额及平均应付款项余额计算相关周转率指标。应收款项包括：应收票据、应收账款（预收账款）及经营性其他应收款；应付款项包括应付票据、应付账款（预付款项）、应付职工薪酬、应交税费及经营性其他应付款。
2017年度、2018年度相关资产和负债周转率的情况如下：
||||||
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||项目|2017年度||2018年度|
|存货周转率（次）||5.19|9.71||
|应收款项周转率（次）||2.15|1.61||
|应付款项周转率（次）||3.69|3.68||

上述指标的计算方法为：
存货周转率=营业成本/存货平均余额；
应收款项周转率=营业收入/应收款项平均余额（含应收票据、应收账款、预收账款及与经营业务相关的其他应收款）；
应付款项周转率=营业成本/应付款项平均余额（含应付票据、应付账款、预
付账款、应付职工薪酬、应交税金及与经营业务相关的其他应付款）。
如上表所示，2018年度应收款项周转率、存货周转率较2017年度波动较大，主要原因如下：1、受销售收入规模不断增长，特别是2018年第四季度销售收入规模增长，以及磋商类客户占比增加的影响，2018年末应收账款账面余额较2017年末增加7,859.15万元，增长68.55%，应收账款增幅超过销售收入增幅，应收账款周转率从2017年度的2.29次减少到2018年度的1.72次，受此影响，应收款项周转率由2017年度的2.15次减少至2018年度的1.61次；2、受标的公司以销定产的生产模式影响，标的公司2018年末存货余额较2017年末变动幅度较小，存货增幅小于营业成本增幅，2018年度存货平均余额较2017年度减少893.98万元，从而导致标的公司2018年度存货周转率较2017年度增加4.52次。2017年度、2018年度应付款项周转率较为稳定。
标的公司的客户大多数为各省电力公司或为各省电力公司配套的优质客户，企业资信和实力较强，回款状态良好，相关国网公司的结算周期预计未来将不发生重大变化。未来经营期，标的公司拟通过针对性选择资信良好、实力较强的客户，对客户回款情况进行跟踪，及时发现可能存在回款延迟的情形，从而强化对应收账款的催收力度。同时，标的公司与其主要供应商均合作多年，对供应商有较好的议价能力，供应商均给予标的公司较好的信用政策。随着标的公司销售规模的不断增长，并通过对客户销售回款管理的加强、成本费用的管控，应收款项、存货以及应付款项规模将保持在较为合理的水平。本次评估预测，参考2018年度周转率作为未来预测期的周转率指标，具有谨慎性和合理性，与企业经营业务的实际情况相符。
按本次评估基准日经营指标和周转率指标测算的预测期应收款项余额、存货余额、应付款项余额情况如下：
单位金额：人民币万元
||||||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|||评估基准日实际持有情况|2019年6-12月||||||||||
||项目||||2020年||2021年||2022年|2023年||2024年|
|营业收入||10,619.36|19,348.56|34,221.14||38,569.15||42,498.32||44,399.24|44,399.24||
|营业成本||7,396.70|13,538.35|23,897.41||27,011.40||29,788.11||31,231.52|31,231.52||
|应收款项周转率|||1.61|1.61||1.61||1.61||1.61|1.61||

||||||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|||评估基准日实际持有情况|2019年6-12月||||||||||
||项目||||2020年||2021年||2022年|2023年||2024年|
|应收款项余额|||18,623.05|21,266.14||23,968.13||26,409.84||27,591.14|27,591.14||
|存货周转率|||9.23|8.76||8.33||7.91||7.51|7.51||
|存货余额|||2,269.26|2,726.70||3,244.22||3,766.01||4,156.32|4,156.32||
|应付款项周转率|||3.68|3.68||3.68||3.68||3.68|3.68||
|应付款项余额|||5,688.39|6,493.31||7,339.43||8,093.91||8,486.11|8,486.11||

本次评估参考2018年度周转率指标作为预测期相应指标，配合对标的公司历史资产与营业收入和成本费用的统计分析以及未来经营期内各年度收入与成本估算的情况，预测得到的未来经营期各年度的营运资金追加如下表：
单位金额：人民币万元
||||||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
||||评估基准日||2019年||||||||
||项目|||||2020年|2021年|2022年||2023年||2024年|
||||实际持有情况||6-12月||||||||
|营业成本||7,396.70||13,538.35||23,897.41|27,011.40|29,788.11|31,231.52||31,231.52||
|税金及附加||||101.44||171.93|187.57|195.01|208.56||208.56||
|销售费用||||1,363.04||2,533.61|2,833.36|3,103.17|3,246.59||3,246.59||
|管理费用||||987.79||1,666.76|1,863.22|2,047.62|2,145.34||2,145.34||
|财务费用||||261.69||448.91|450.21|451.39|451.97||451.97||
|折旧||||216.74||390.26|399.96|399.96|399.96||399.96||
|摊销||||25.13||43.08|43.08|43.08|43.08||43.08||
|年付现成本||||16,010.44||28,285.28|31,902.72|35,142.26|36,840.94||36,840.94||
|月付现成本||||2,287.21||2,357.11|2,658.56|2,928.52|3,070.08||3,070.08||
|最低现金持有量||||2,032.79||2,357.11|2,658.56|2,928.52|3,070.08||3,070.08||
|应收款项余额||||18,623.05||21,266.14|23,968.13|26,409.84|27,591.14||27,591.14||
|存货余额||||2,269.26||2,726.70|3,244.22|3,766.01|4,156.32||4,156.32||
|应付款项余额||||5,688.39||6,493.31|7,339.43|8,093.91|8,486.11||8,486.11||
|营运资金需求量||||17,236.71||19,856.63|22,531.47|25,010.47|26,331.43||26,331.43||
|基准日营运资金||16,506.89|||||||||||
|营运资金增加额||||729.82||2,619.92|2,674.84|2,479.00|1,320.96||0.00||

考虑到行业发展规律及企业生命周期等因素，标的公司预测期内营业收入
的增长率逐步放缓。随着收入规模增速放缓，营运资金追加2020年为2,619.92万
元、2021年为2,674.84万元、2022年为2,479.00万元、2023年为1,320.96万元、
2024年为0.00万元。
综上所述，结合对标的公司报告期内营业收入、营业成本、应收款项、应付款项及存货等相关项目数据的分析，标的公司预测期运营资金追加的测算具有合理性，与收入预测及应收账款预测相匹配。
二、本次评估的主要参数指标与前次评估的比较分析
两次评估收益法评估均采用企业自由现金流折现法，通过对企业整体价值的评估来间接获得股东全部权益价值。
即：以未来若干年度内的企业自由现金净流量作为依据，采用适当折现率折现后加总计算得出企业整体营业性资产的价值，然后再加上溢余资产、非经营性资产价值减去有息债务得出股东全部权益价值。
将企业自由现金流量作为企业预期收益的量化指标。企业自由现金流量就是在支付了经营费用和所得税之后，向公司权利要求者支付现金之前的全部现金
流。其计算公式为：
企业自由现金流量＝税后净利润＋折旧与摊销+利息费用×（1-所得税率T）－资本性支出－营运资金变动
综上，影响企业自由现金流量预测的主要指标因素包括营业收入、营业成本/毛利率、营运资金变动等。上述指标因素在前后两次评估过程中的差异比较情况具体如下：
（一）预测期的营业收入及其增长率的比较分析
根据前次《资产评估报告》有关内容，预测期的各产品的营业收入及其增长率如下：
金额单位：人民币万元
||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
||||2018年6-12月||||||
||项目/年度|||2019年|2020年|2021年|2022年|2023年|
|MPP电缆保护管||收入金额|8,699.15|16,703.20|19,208.69|22,089.99|24,519.89|25,991.08|
|||增长率||25.00%|15.00%|15.00%|11.00%|6.00%|
|CPVC电缆||收入金额|4,343.55|8,036.51|9,241.99|10,628.29|11,797.40|12,505.24|

|||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|
|项目/年度||2018年||||||
||||2019年|2020年|2021年|2022年|2023年|
|||6-12月||||||
|保护管|增长率||20.00%|15.00%|15.00%|11.00%|6.00%|
|JP柜|收入金额|2,517.17|4,213.82|4,719.60|5,191.71|5,606.72|5,887.06|
||增长率||15.00%|12.00%|10.00%|8.00%|5.00%|
|电能计量箱|收入金额|1,318.72|1,602.84|1,634.88|1,667.59|1,700.95|1,734.98|
||增长率||2.00%|2.00%|2.00%|2.00%|2.00%|
|电缆分支箱|收入金额|215.18|526.89|606.20|678.75|746.38|783.88|
||增长率||20.03%|15.05%|11.97%|9.96%|5.02%|
|开关柜|收入金额|728.51|969.90|1,017.74|1,067.76|1,122.13|1,178.67|
||增长率||4.94%|4.93%|4.91%|5.09%|5.04%|
|柱上开关|收入金额|95.80|356.39|364.05|371.72|379.38|387.04|
||增长率||2.20%|2.15%|2.11%|2.06%|2.02%|

如上表所示，2018年6-12月评估预测营业收入为17,918.09万元，考虑2018年1-5月经审计后的营业收入9,107.95万元，2018年度预测的营业收入为27,026.05万元，较经审计的2018年度营业收入26,465.38万元差异率为2.07%，前次预测的营业收入基本实现。
本次资产评估在分析企业历史数据和财务预算的基础上，综合考虑企业的客户关系、研发能力、及未来发展方向，经与标的公司决策层访谈后，并与委托人沟通确认的情况下，根据历史年度及目前签署的销售合同、生产能力及市场调研情况综合确定的。因标的公司电缆保护管产品销售价格、PP及PVC原材料价格、低压电气成套设备在手订单情况及其经营计划均较前次评估（基准日2018年5月31日）发生变化，因此，本次评估对产品销售收入及其增长率的预测较前次评估存在一定的差异。
经比较，两次评估预测的营业收入差异情况如下：
金额单位：人民币万元
||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
||项目/年度|2018年|2019年|2020年|2021年|2022年|2023年|2024年|
|前次评估||27,026.05|32,409.56|36,793.15|41,695.79|45,872.84|48,467.95||
|本次评估||26,465.38|29,967.93|34,221.14|38,569.15|42,498.32|44,399.24|44,399.24|
|差异金额（本次-前次）||-560.67|-2,441.63|-2,572.01|-3,126.64|-3,374.52|-4,068.71||

||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
||项目/年度|2018年|2019年|2020年|2021年|2022年|2023年|2024年|
|差异率||-2.07%|-7.53%|-6.99%|-7.50%|-7.36%|-8.39%||

注：前次评估数据中的2018年数据=2018年1-5月实际数+2018年6-12月预测数；本次评估数据中的2018年数据为经审计的实际数，2019年数据=2019年1-5月实际数+2019年6-12月预测数。
具体到各主要产品的收入预测情况如下：
1、MPP电缆保护管
金额单位：人民币万元
|||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
||项目/年度||2018年|2019年|2020年|2021年|2022年|2023年|2024年|
|前次评估||收入金额|13,362.56|16,703.20|19,208.69|22,089.99|24,519.89|25,991.08||
|||增长率|51.28%|25.00%|15.00%|15.00%|11.00%|6.00%||
|本次评估||收入金额|13,413.77|16,767.21|20,120.65|23,138.75|25,915.40|27,211.17|27,211.17|
|||增长率|54.90%|25.00%|20.00%|15.00%|12.00%|5.00%|0.00%|
|差异（本次-前次）||收入金额|51.21|64.01|911.96|1,048.76|1,395.51|1,220.09||
|||差异率|0.38%|0.38%|4.75%|4.75%|5.69%|4.69%||

注：前次评估数据中的2018年数据=2018年1-5月经审计的实现数+2018年6-12月预测数，前次评估预测至2023年，之后为永续期；本次评估数据中的2018年数据为经审计的实现数，2019年数据=2019年1-5月经审计的实现数+2019年6-12月预测数，本次评估预测至2024年，之后为永续期。下同。
如上表所示，前次评估预测的MPP电缆保护管2018年6-12月数据，在考虑2018年1-5月经审计的实际数之后，前次评估预测的2018年全年收入金额较经审计的2018年实际数之间的差异率为0.38%，差异较小。
本次评估预测期各年度的MPP电缆保护管销售收入较前次评估均有所增长，具体原因如下：
（1）评估预测的MPP电缆保护管销售数量系基于历史年度数据以及评估基准日在手订单所进行的预测，两次评估对销售增长的预测情况具体如下：
前次评估考虑2017年该类产品销售收入较2016年增长37.95%，并结合截至
1-5月已实现数）较2017年增长40%，对应的全年销售收入较2017年增长51.28%，2019年、2020年、2021年、2022年、2023年销售数量依次按25%、15%、15%、11%、6%的比例增长。
2018年标的公司该类产品销售收入较2017年增长54.90%，实际增速超过预期值51.28%。本次评估结合2019年1-5月实现数以及评估基准日在手订单数、产品型号结构变动和销售单价上调的影响，预测2019年MPP电缆保护管销售收入较2018年增长25.00%。
（2）评估预测的MPP电缆保护管销售单价系根据历史财务数据和在手订单的销售单价，前次评估预测的平均销售单价系参照2018年1-5月平均销售单价64.82元/米，考虑标的公司产品属成熟阶段，且价格一般以国网公司招标价为基础确定，同时，国网公司招投标价格在一定时期内一般保持稳定，因此，预测期内的平均销售单价保持一致，均为64.82元/米。
2018年下半年，国网公司对招投标价格进行了一轮调整，江苏国网、上海国网部分电缆保护管平均中标采购价格变化如下：
单位金额：元/米
|||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|
|||江苏国网||||上海国网||
||产品名称|||||||
|||2018年度||2017年度||2018年度|2017年度|
|MPP 200*16||155.37|101.29||153.00||113.57|
|MPP 150*12||90.00|58.33||86.00||61.86|
|CPVC 200*11||94.51|49.00||-||-|
|CPVC 100*5||21.38|13.50||-||-|

注：①上述采购单价均为含税价格；②2019年1-5月，标的公司仍然执行2018年度国网订单价格；③订单价格统计范围包括标的公司中标合同、标的公司主要客户与江苏国网、上海国网签订的中标合同。
受上述价格调整因素的影响，MPP电缆保护管2019年1-5月平均销售价格为91.53元/米，较2018年增长24.49%。
本次评估预测以前两期均价为预测依据，选用2018年73.53元/米和2019年1-5
月91.53元/米的平均值82.53元/米作为预测期内该类产品的平均销售单价。
2、CPVC电缆保护管
金额单位：人民币万元
|||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
||项目/年度||2018年|2019年|2020年|2021年|2022年|2023年|2024年|
|前次评估||收入金额|6,697.09|8,036.51|9,241.99|10,628.29|11,797.40|12,505.24||
|||增长率|32.66%|20.00%|15.00%|15.00%|11.00%|6.00%||
|本次评估||收入金额|5,869.88|7,043.86|8,100.43|9,315.50|10,247.05|10,759.40|10,759.40|
|||增长率|17.67%|20.00%|15.00%|15.00%|10.00%|5.00%|0.00%|
|差异（本次-前次）||收入金额|-827.21|-992.65|-1,141.56|-1,312.79|-1,550.35|-1,745.84||
|||差异率|-12.35%|-12.35%|-12.35%|-12.35%|-13.14%|-13.96%||

如上表所示，前次评估预测的CPVC电缆保护管2018年6-12月数据，在考虑2018年1-5月经审计的实际数之后，前次评估预测的2018年全年收入金额较经审计的2018年实际数之间的差异较大，主要系受2018年下半年客户产品需求变动所致。
本次评估预测期各年度的CPVC电缆保护管销售收入较前次评估均有所减少，具体原因如下：
（1）评估预测的CPVC电缆保护管销售数量系基于历史年度数据以及评估基准日在手订单所进行的预测，两次评估对销售增长的预测情况具体如下：
前次评估结合标的公司截至2018年5月31日在手订单情况，预测2018年CPVC电缆保护管销售数量（含2018年1-5月已实现数）较2017年增长25.00%，对应的全年销售收入较2017年增长32.66%，2019年、2020年、2021年、2022年、2023年销售数量依次按20%、15%、15%、11%、6%的比例增长。
2018年标的公司该类产品销售收入较2017年增长17.67%，增速未达评估预测值32.66%。本次评估结合2019年1-5月实现数、前次评估与实际数的差异情况以及评估基准日在手订单数和产品型号结构的变动影响，预测2019年CPVC电缆保护管销售数量（含2019年1-5月已实现数）和2018年基本持平，但受平均销售价格上涨的影响，对应的2019全年销售收入较2018年增长20.00%。
考虑前次评估CPVC电缆保护管2018年实际销售数量未达预期，本次评估以
含永续期）累计销售数量由前次评估的2,227.81万米减少至本次的1,806.90万米，减少420.91万米。
（2）评估预测的CPVC电缆保护管销售单价系根据历史财务数据和在手订单的销售单价，前次评估预测的平均销售单价系参照2018年1-5月平均销售单价25.39元/米，考虑标的公司产品属成熟阶段，且价格一般以国网公司招标价为基础确定，同时，国网公司招投标价格在一定时期内一般保持稳定，因此，预测期内的平均销售单价保持一致，均为25.39元/米。
受国网公司价格调整因素的影响，CPVC电缆保护管2019年1-5月平均销售价格为33.06元/米，较2018年增长25.60%。本次评估预测以前两期均价为预测依据，选用2018年26.32元/米和2019年1-5月33.06元/米的平均值29.69元/米作为预测期内该类产品的平均销售单价。
3、低压电气成套设备
报告期内，标的公司低压电气成套设备产品包括JP柜、电能计量箱、电缆分支箱、柱上开关和开关柜。上述产品的销售受客户订单的影响，一般为定制化生产，因此，评估预测在综合考虑市场需求空间、评估基准日在手订单、历史年度实际以及未来经营计划对各个具体进行预测。
（1）JP柜，前次评估预测2018年（含2018年1-5月实际数）销售收入为3,664.13万元，与经审计的2018年实际数3,509.43万元之间差异较小。本次评估结合在手订单、历史年度实际，2019年（含2019年1-5月实际数）、2020年、2021年、2022年、2023年、2023年该产品的销售收入增长率分别为10%、8%、6%、5%、2%、0%，较前次评估的增速减缓。
销售单价预测方面，与前述电缆保护管预测思路一致，本次评估预测以前两期均价为预测依据，选用2018年7,974.17元/PCS、2019年1-5月7,341.99元/PCS的平均值7,658.08元/PCS作为预测期内该类产品的平均销售单价，前次评估按2018年1-5月销售单价7,319.48元/PCS作为预测期内该类产品的平均销售单价。
（2）电能计量箱，前次评估预测2018年（含2018年1-5月实际数）销售收入为1,571.39万元，与经审计的2018年实际数1,088.08万元之间差异较大，主要系客
户对产品配置和结构要求的变化影响所致，价格低廉的非金属电能计量箱和低配置的金属电能计量箱在2018年下半年需求旺盛。
前次评估依据评估基准日在手订单的数量，预计2018年6-12月销售数量为2万台，预测期按2%的比例增长。本次评估结合在手订单、历史年度实际，预测2019年6-12月销售数量与2019年1-5月基本持平，预测期各期的销售数量将与2019年持平。
前次评估以2018年1-5月的平均销售单价659.36元/PCS作为预测期内该产品的平均销售单价，受该类产品不同配置和结构的产品在销售价格方面差异较大的实际影响，2018年实际的平均销售单价为322.94元/PCS，未达评估预期。本次评估综合考虑了前述实际，结合在手订单的销售单价情况，以2018年、2019年1-5月销售单价的平均值作为预测期的平均销售单价。
（3）电缆分支箱，前次评估预测2018年（含2018年1-5月实际数）销售收入为438.97万元，与经审计的2018年实际数943.00万元之间差异较大，受2018年下半年客户对该类产品需求旺盛的影响，前次评估预测数小于实际数。
本次评估考虑历史年度实际、在手订单、产品市场需求空间等因素，预计2019年6-12月销售收入与2019年1-5月持平，且预测期内各年销售收入与2019年一致。
预计未来销售价格为2018年、2019年1-5月的平均值。
（4）开关柜、柱上开关，随着标的公司产品结构的调整，开关柜及柱上开关产品在完成现有订单后将不再生产，后续不再预测。
（二）预测期的营业成本/毛利率的比较分析
两次评估在历史经营数据分析的基础上，结合企业未来发展规划，依据收入成本配比原则，按不同产品综合毛利率对各类业务未来年度营业成本进行预测。
根据前次《资产评估报告》有关内容，预测期的营业成本/毛利率情况如下：金额单位：人民币万元
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|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
||||2018年6-12月||||||||
||项目/年度||||2019年|2020年|2021年|2022年||2023年|
|电缆||收入|13,042.70|24,739.72||28,450.67|32,718.27|36,317.28|38,496.32||

|||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|
|保护管|成本|8,958.23|17,028.34|19,582.59|22,519.97|24,997.17|26,497.00|
||毛利率|31.32%|31.17%|31.17%|31.17%|31.17%|31.17%|
|低压电气成套设备|收入|4,875.39|7,669.84|8,342.48|8,977.52|9,555.56|9,971.63|
||成本|3,609.90|5,825.58|6,401.14|6,925.54|7,463.47|7,790.75|
||毛利率|25.96%|24.05%|23.27%|22.86%|21.89%|21.87%|
|合计|收入|17,918.09|32,409.56|36,793.15|41,695.79|45,872.84|48,467.95|
||成本|12,568.13|22,853.91|25,983.73|29,445.51|32,460.65|34,287.75|
||毛利率|29.86%|29.48%|29.38%|29.38%|29.24%|29.26%|

如上表所示，电缆保护管产品预测期各期毛利率保持稳定，低压电气成套设备受各个产品结构的影响，预测期毛利率存在一定的波动，呈逐年下降的趋势。
具体到各个产品而言，两次评估预测中预测期各期产品的毛利率如下：
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||项目|业务类别||2018年|2019年||2020年||2021年|2022年|2023年||2024年|
|前次评估||电缆保护管|31.35%||31.17%|31.17%||31.17%||31.17%|31.17%|||
|||其中：MPP|25.33%||25.37%|25.37%||25.37%||25.37%|25.37%|||
|||CPVC|43.36%||43.23%|43.23%||43.23%||43.23%|43.23%|||
|||低压电气成套设备|25.33%||24.05%|23.27%||22.86%||21.89%|21.87%|||
|本次评估||电缆保护管|30.94%||31.53%|31.17%||30.88%||30.80%|30.52%|30.52%||
|||其中：MPP|24.18%||25.08%|24.89%||24.69%||24.69%|24.49%|24.49%||
|||CPVC|46.52%||46.85%|46.76%||46.26%||46.26%|45.76%|45.76%||
|||低压电气成套设备|26.85%||24.74%|25.47%||25.12%||24.81%|24.59%|24.59%||
|差异（本次-前次）||电缆保护管|-0.41%||0.36%|0.00%||-0.29%||-0.37%|-0.65%|||
|||低压电气成套设备|1.52%||0.69%|2.20%||2.26%||2.92%|2.72%|||

如上表所示，2018年经审计的电缆保护管、低压电气成套设备的毛利率分别为30.94%、26.85%，前次评估预测与实际数基本相符。
两次评估在预测期内电缆保护管产品毛利率预测数基本一致，低压电气成套设备受产品销售结构的影响，毛利率预测有所差异。
（三）预测期的净利润等指标的比较分析
如前所述，根据评估预测的营业收入、营业成本、期间费用、企业所得费用等指标，计算预测期各期净利润。
两次评估预测的净利润、利息支出、折旧摊销、资本性支出等指标比较如下：金额单位：人民币万元
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||||2018年6-12月|2019年（6-12月）|||||||||
||项目|业务类别||||2020年||2021年|2022年|2023年||2024年|
|前次评估||净利润|2,288.33|4,146.87|4,761.60||5,497.63||6,056.73|6,415.39|||
|||加：利息支出|183.73|343.10|343.10||343.10||343.10|343.10|||
|||折旧|204.16|375.98|388.10||388.10||388.10|388.10|||
|||摊销|21.21|43.08|43.08||43.08||43.08|43.08|||
|||减：资本性支出|225.03|216.21|5.85||228.39||127.82|5.70|||
|本次评估||净利润||2,668.71|4,756.45||5,344.26||5,937.19|6,112.59|6,112.59||
|||加：利息支出||217.55|372.94||372.94||372.94|372.94|372.94||
|||折旧||216.74|390.26||399.96||399.96|399.96|399.96||
|||摊销||25.13|43.08||43.08||43.08|43.08|43.08||
|||减：资本性支出||206.52|189.23||127.18||15.27|66.28|34.94||
|差异（本次-前次）||净利润|||-5.14||-153.37||-119.54|-302.80|||
|||加：利息支出|||29.84||29.84||29.84|29.84|||
|||折旧|||2.16||11.86||11.86|11.86|||
|||摊销|||0.00||0.00||0.00|0.00|||
|||减：资本性支出|||183.38||-101.21||-112.55|60.58|||

如上表所示，两次评估预测的净利润、利息支出、折旧、摊销及资本性支出等指标金额差异较小，其中，利息支出的差异主要系受评估基准日标的公司信贷规模的影响，资本性支出则根据标的公司经营设备需求进行的预测。
前次评估预测2018年6-12月的净利润为2,288.33万元，考虑2018年1-5月经审计的实际数1,160.11万元，2018年预测净利润为3,448.43万元，较标的公司2018年经审计的净利润3,551.11万元，净利润预测数已实现。
（四）预测期的营运资金变动的比较分析
如前所述，营运资金变动主要受评估基准日营运资金实际量、预测期各期末
营运资金需求量等指标因素影响，两次评估预测比较如下：
1、评估基准日营运资金实际量的比较分析
金额单位：人民币万元
||||||
|-|-|-|-|-|
||项目|2019.5.31|2018.5.31|差异|
|经营性流动资产余额||20,307.12|15,430.02|4,777.10|
|经营性流动负债余额||3,800.23|3,097.62|602.61|
|期末账面营运资金量||16,506.89|12,332.40|4,174.49|

随着标的公司销售规模的增长，货币资金、应收账款、存货、应付账款等科目余额较前次评估均有所增加，其中货币资金余额较前次评估基准日增加3,323.42万元、应收账款增加2,810.47万元、存货增加690.83万元、应付账款增加426.56万元。
2、预测期营运资金需求量的比较分析
金额单位：人民币万元
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||||||2018年|2019年（6-12月）|||||||||
||项目||业务类别|||||2020年|2021年|2022年||2023年||2024年|
||||||6-12月||||||||||
|前次评估||最低现金持有量||1,879.38||2,264.24|2,568.92||2,906.09|3,200.03|3,381.53||||
|||应收款项余额||12,572.02||14,496.48|15,824.25||17,243.08|18,240.85|18,531.50||||
|||存货余额||3,656.37||4,406.86|5,010.37||5,677.90|6,259.30|6,611.62||||
|||应付款项余额||5,133.84||6,187.59|7,034.97||7,972.23|8,788.57|9,283.25||||
|||营运资金需求量||12,973.93||14,979.99|16,368.56||17,854.84|18,911.61|19,241.40||||
|本次评估||最低现金持有量||1,802.54||2,032.79|2,357.11||2,658.56|2,928.52|3,070.08||3,070.08||
|||应收款项余额||20,376.45||18,623.05|21,266.14||23,968.13|26,409.84|27,591.14||27,591.14||
|||存货余额||2,021.05||2,269.26|2,726.70||3,244.22|3,766.01|4,156.32||4,156.32||
|||应付款项余额||5,876.33||5,688.39|6,493.31||7,339.43|8,093.91|8,486.11||8,486.11||
|||营运资金需求量||18,323.72||17,236.71|19,856.63||22,531.47|25,010.47|26,331.43||26,331.43||
|差异（本次-前次）||最低现金持有量||-76.84||-231.45|-211.81||-247.53|-271.51|-311.45||||
|||应收款项余额||7,804.43||4,126.57|5,441.89||6,725.05|8,168.99|9,059.64||||
|||存货余额||-1,635.32||-2,137.60|-2,283.67||-2,433.68|-2,493.29|-2,455.30||||
|||应付款项余额||742.49||-499.20|-541.66||-632.80|-694.66|-797.14||||
|||营运资金需求量||5,349.79||2,256.72|3,488.07||4,676.63|6,098.86|7,090.03||||

注：本次评估2018年6-12月数据为经审计的实际数
如上表所示，两次评估预测的预测期各期末营运资金需求量差异较大，具体
分析如下：
（1）最低现金持有量系根据预测期各期付现成本测算，如前所述，两次评估预测的成本、费用差异较小，且标的公司经营业务、成本费用管控较为稳定，因此，两次评估中该项指标差异较小。
（2）两次评估预测的预测期各期末应收款项余额指标差异较大，主要系评估基准日应收款项余额变动以及所采用的应收款项周转率存在差异所致，具体如下：
金额单位：人民币万元
||||||||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
||||||2018年|2019年（6-12月）|||||||||
||项目||业务类别|||||2020年|2021年|2022年||2023年||2024年|
||||||6-12月||||||||||
|前次评估||营业收入||27,026.05||32,409.56|36,793.15||41,695.79|45,872.84|48,467.95||||
|||应收款项周转率||2.15||2.24|2.33||2.42|2.52|2.62||||
|||应收款项余额||12,572.02||14,496.48|15,824.25||17,243.08|18,240.85|18,531.50||||
|本次评估||营业收入||26,465.38||29,967.93|34,221.14||38,569.15|42,498.32|44,399.24||44,399.24||
|||应收款项周转率||1.61||1.61|1.61||1.61|1.61|1.61||1.61||
|||应收款项余额||20,376.45||18,623.05|21,266.14||23,968.13|26,409.84|27,591.14||27,591.14||
|差异（本次-前次）||营业收入||-560.67||-2,441.63|-2,572.01||-3,126.64|-3,374.52|-4,068.70||||
|||应收款项周转率||-0.54||-0.63|-0.72||-0.81|-0.91|-1.01||||
|||应收款项余额||7,804.43||4,126.57|5,441.89||6,725.05|8,168.99|9,059.64||||

注：前次评估数据中的2018年6-12月营业收入为2018年全年收入；本次评估数据中的2018年6-12月营业收入为经审计的2018年全年收入，2019年6-12月营业收入为2019年1-5月实际数+2019年6-12月预测数。
如上表所示，两次评估预测的应收款项周转率存在差异，具体而言，前次评估预测期2018年6-12月参照2017年应收款项周转率2.15次，后续年度按4%指数增长，本次评估综合考虑2018年应收账款周转率下降、标的公司客户结构变化的实际情况，参考2018年应收款项周转率1.61次作为预测期的应收款项周转率，受应收款项周转率降低的影响，本次评估预测期各期末的应收款项余额较前次评估增加较大，从而使预测期各期末的营运资金需求量相应的增加。
（3）存货周转率，前次评估按2017年存货周转率5.19次作为预测期的存货
周转率，本次评估综合考虑2017年存货平均余额较大、2018年末及2019年5月末
存货余额水平稳定、以销定产的生产模式等因素，2019年6-12月参考2018年存货周转率9.71次作为存货周转率。评估结合标的公司销售规模增长的同时，存货规模也将随之增长，因此，本次评估预测存货周转率在预测期逐步减少，预测期的存货周转率分别为9,23次、8.76次、8.33次、7.91次、7.51次、7.51次。
（4）应付款项周转率，2017年、2018年应付款项周转率分别为3.69次、3.68次，前次评估参考2017年应付款项周转率，本次评估参考2018年应付款项周转率。
经上述计算分析后，两次评估在营运资金追加的差异情况具体如下：
金额单位：人民币万元
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||||||2018年|2019年（6-12月）|||||||||
||项目||业务类别|||||2020年|2021年|2022年||2023年||2024年|
||||||6-12月||||||||||
|前次评估||营运资金需求量||12,973.93||14,979.99|16,368.56||17,854.84|18,911.61|19,241.40||||
|||营运资金追加||641.53||2,006.06|1,388.57||1,486.28|1,056.77|329.79||||
|本次评估||营运资金需求量||18,323.72||17,236.71|19,856.63||22,531.47|25,010.47|26,331.43||26,331.43||
|||营运资金追加||6,785.09||729.82|2,619.92||2,674.84|2,479.00|1,320.96||0.00||
|差异（本次-前次）||营运资金需求量||5,349.79||2,256.72|3,488.07||4,676.63|6,098.86|7,090.03||||
|||营运资金追加||6,143.56||-1,276.24|1,231.35||1,188.56|1,422.23|991.17||||

经计算，前次评估营运资金追加对企业自由现金流量的影响数为-6,909.00万元，本次评估的影响数为-9,824.54万元。
受本次评估预测中所用应收款项周转率较前次评估取数下降的影响，标的公司未来在保证销售收入增长的同时，预测所需的营运资金需求量较前次评估有所增长，营运资金追加的金额也较前次评估增加。
（五）折现率的比较分析
两次评估的折现率均为加权平均资本成本（WACC）。折现率为无风险报酬率、贝塔系数、评估基准日中国市场风险溢价、企业特定风险调整系数等指标经计算取得。
1、无风险报酬率，以10年期国债在评估基准日的到期年收益率为依据，根据wind数据，前次评估基准日为3.61%，本次评估为3.28%。
2、贝塔系数β的确定，经计算，前次评估基准日贝塔系数计算值为1.116，
L
本次评估计算值为0.827。
3、评估基准日中国市场风险溢价系根据美国股票市场风险溢价和中国股票市场违约贴息数据的基础上计算得出，经计算，前次评估取值为6.30%，本次评估取值为7.10%。
4、企业特定风险调整系数指的是企业相对于同行业企业的特定风险，影响因素主要有：企业所处经营阶段；历史经营状况；主要产品所处发展阶段；企业经营业务、产品和地区的分布；公司内部管理及控制机制；管理人员的经验和资历；企业经营规模；对主要客户及供应商的依赖；财务风险；法律、环保等方面的风险。根据上述影响因素，经评估测算，前次评估基准日取值为2%，本次评估为3.5%。
根据上述计算，前次评估计算的加权平均资本成本（WACC）确定为11.8%，本次为11.7%，取值与标的公司实际情况相符。
（六）溢余资产的分析与估算
溢余资产是指评估基准日超过企业生产经营所需，评估基准日后企业自由现金流量预测不涉及的资产。
标的公司的溢余资产为超出维持正常经营的现金持有量外的富余现金，经分析，标的公司维持正常经营的现金持有量约为1个月的付现成本费用，据此计算评估基准日溢余资产，具体计算过程如下：
截至2019年5月31日，标的公司货币资金（扣除保证金）的余额为3,457.65万元，标的公司2019年1-5月平均一个月的付现成本费用为1,676.61万元，经计算，截至评估基准日的溢余资产金额为1,781.04万元。
（七）股东全部权益价值的计算
金额单位：人民币万元
||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|
||项目|本次评估||前次评估||差异|
|投资资本现值合计||49,269.99|50,793.51||-1,523.52||
|加：溢余资产、非经营资产价值||1,713.71|7.78||1,705.93||
|等于：企业投资资本整体价值||50,983.70|50,801.29||182.42||

|||||
|-|-|-|-|
|减：付息债务价值|6,750.00|5,550.00|1,200.00|
|等于：股东全部权益价值|44,233.70|45,251.29|-1,017.59|

如上表所示，本次评估较前次评估，股东全部权益价值减少1,017.59万元，下降2.25%，变动较小。
综上所述，本次评估结合标的公司经营业务的实际情况，对企业自由现金流进行了合理的预测，经评估，标的公司股东全部权益价值为44,233.70万元，较前次减少1,017.59万元，变动较小。本次评估企业自由现金流的预测具有合理性，与企业经营业务的实际相符。
三、独立财务顾问核查意见
经核查，独立财务顾问认为，本次评估结合标的公司经营业务的实际情况，对企业自由现金流进行了合理的预测，经评估，标的公司股东全部权益价值为44,233.70万元，较前次减少1,017.59万元，变动较小。本次评估企业自由现金流的预测具有合理性，与企业经营业务的实际相符。
（本页无正文，为《南京证券股份有限公司关于大烨智能发行股份及支付现金购买资产暨关联交易之并购重组委审核意见的回复之核查意见》之签章页）
项目主办人（签字）：
孔玉飞
胡传宝
南京证券股份有限公司年 月 日