浙浙江江海海正正药药业业股股份份有有限限公公司司
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22001155年年公公司司债债券券
信信用用评评级级报报告告
信信用用评评级级报报告告
主体信用等级：AA+级
债项信用等级：AA+级
评级时间：2015年04月17日
上海新世纪资信评估投资服务有限公司
Shanghai Brilliance Credit Rating& Investors Service Co., Ltd.
新世纪评级 Brilliance Ratings业务声明
本评级机构对浙江海正药业股份有限公司 2015年
公司债券的信用评级作如下声明：
本次债务人信用评级的评级结论是本评级机构以及
评级分析员在履行尽职调查基础上，按照中国人民银行
颁布的《中国人民银行信用评级管理指导意见》以及本
评级机构债务人信用评级标准和程序做出的独立判断。
本评级机构及本次债务人信用评级分析员与债务人
之间不存在除本次信用评级事项委托关系以外的任何影
响评级行为独立、客观、公正的关联关系，并在信用评
分析师
级过程中恪守诚信原则，保证出具的评级报告客观、公
正、准确、及时。
熊桦
本评级机构的信用评级和其后的跟踪评级均依据债
Tel：(021) 63501349-837
E-mail：xh@shxsj.com
务人所提供的资料，债务人对其提供资料的合法性、真
实性、完整性、正确性负责。
刘云
Tel：(021) 63501349-890
鉴于信用评级的及时性，本评级机构将对债务人进 E-mail：liuyun@shxsj.com行跟踪评级。在信用等级有效期限内，债务人在财务状
况、外部经营环境等发生重大变化时应及时向本评级机
构提供相关资料，本评级机构将按照相关评级业务规范，
进行后续跟踪评级，并保留变更及公告信用等级的权利。
本次债务人信用评级结论不是引导投资者买卖或者
持有债务人发行的各类金融产品，以及债权人向债务人
授信、放贷或赊销的建议，也不是对与债务人相关金融
产品或债务定价作出的相应评论。
本评级报告所涉及的有关内容及数字分析均属敏感
上海市汉口路398号华盛大厦14F性商业资料，其版权归本评级机构所有，未经授权不得
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评级机构：上海新世纪资信评估投资服务有限公司
概要编号：【新世纪债评(2015)010214】
浙江海正药业股份有限公司 2015年公司债券
主体信用等级：AA+
级
债项信用等级：AA+
级
评级观点
评级展望：稳定
主要财务数据及指标
优势：
海正药业具有多元化的产品组合，可以缓冲部
|||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|
||项 目||2012年||2013年||2014年|
|金|额单位：人民币亿元|||||||
||发行人母公司数据：|||||||
||货币资金||2.52||2.43||7.67|
||刚性债务||19.07||25.52||27.23|
||所有者权益||44.01||44.20||63.38|
||经营性现金净流入量||4.21||0.92||5.49|
||发行人合并数据及指标：|||||||
||总资产||105.69||139.72||172.98|
||总负债||53.71||80.14||90.34|
||刚性债务||40.95||58.03||67.81|
||其中：应付债券||7.95||7.96||7.97|
||所有者权益||51.98||59.58||82.65|
||营业收入||58.02||86.04||100.97|
||净利润||2.69||5.08||5.52|
||经营性现金净流入量||3.76||5.27||5.71|
||EBITDA||7.41||11.43||14.42|
||资产负债率[%]||50.82||57.36||52.22|
||权益资本与刚性债务|126.92||102.67||121.88||
||比率[%]|||||||
||流动比率[%]||144.69||111.06||127.09|
||现金比率[%]||62.22||49.14||50.75|
||利息保障倍数[倍]||1.99||2.70||2.42|
||净资产收益率[%]||5.50||9.10||7.76|
||经营性现金净流入量与|8.34||7.88||6.70||
||负债总额比率[%]|||||||
||非筹资性现金净流入量|-28.62||-20.94||-21.54||
||与负债总额比率[%]|||||||
||EBITDA/利息支出[倍]||3.61||3.88||3.44|
||EBITDA/刚性债务[倍]||0.22||0.23||0.23|
||担保人数据及指标[合并口径]|||||||
||总资产||110.84||145.59||181.70|
||刚性债务||43.38||68.45||79.23|
||所有者权益||50.83||57.51||81.06|
||担保比率[%]||2.63||3.04||2.59|

注：根据海正药业经审计2012~2014年度财务数据整理、计
品质量控制压力。
算。海正集团经审计2012~2014年度财务数据整理、计算。
评级机构：上海新世纪资信评估投资服务有限公司
本报告表述了新世纪公司对海正药业及其发行的本期债券的评级观点，并非引导投资者买卖或持有海正药业发行的金融产品及债
权人向海正药业授信、放贷、赊销的一种建议。报告中引用的资料主要由海正药业提供，所引用资料的真实性由海正药业负责。
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浙江海正药业股份有限公司 2015年公司债券
信用评级报告
释义
海正药业，该公司，或公司：浙江海正药业股份有限公司
新世纪公司，或本评级机构：上海新世纪资信评估投资服务有限公司
本期债券：浙江海正药业股份有限公司2015年公司债券
一、概况
（一）发行人概况
该公司系经浙江省人民政府浙政发【1998】12号文批准，由浙江海
正集团有限公司（以下简称“海正集团”）联合国投兴业有限公司（后
更名为国投创业投资有限公司）、三龙投资（中国）有限公司、国家医
药管理局四川抗菌素工业研究所、国家医药管理局上海医药工业研究
院、中国药科大学、浙江省医药工业公司（后重组为浙江英特药业有限
责任公司）和第二军医大学朝晖制药厂（后改制重组为上海复星朝晖药
业有限公司）等八家单位在浙江海门制药厂（原为浙江海门化工厂，创
建于1956年，1975年更名为浙江海门制药厂）的基础上共同发起设立的
股份有限公司，设立时总股本为1.16亿股。
经中国证监会证监发行字【2000】92号文审核批准，该公司于2000
年7月7日向社会公开发行人民币普通股4000万股，股本增至1.56亿股（股
票代码：600267），后经2000年和2004年利润分配及资本金转增股本，
总股本增至为4.50亿股。2009年10月29日，经中国证监会证监许可【2009】1049号文审核批准，公司公开增发人民币普通股3450万股，总股本增至
4.84亿股。2011年2月9日，经中国证监会证监许可【2011】187号文审核
批准，公司非公开发行4104万股。2012年4月25日，公司以资本金转增
股本，合计转增股本3.15亿股。2014年7月25日，经中国证监会证监许可
[2014]766号文审核批准，公司非公开发行12582.28万股，已于2014年9
月25日完成股份登记托管手续。截至2014年末，公司总股本96553.18万
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股，海正集团持有公司33.22%的股权，是公司控股股东。
该公司主要生产销售自产特色原料药和制剂产品（其中，特色原料
药主要包括抗肿瘤药、抗寄生虫药及兽药、抗感染药、心血管药和内分
泌药等，制剂产品主要包括抗肿瘤、抗感染、抗结核和保肝利胆等），
并通过下属子公司浙江省医药工业有限公司（以下简称“省医药公司”）从事第三方药品及部分自产药品的纯销、分销及零售业务（含连锁药房、电子商务等）。此外，海正辉瑞制药有限公司1（以下简称“海正辉瑞”）则定位于中国和全球市场的品牌仿制药生产与销售。
截至2014年末，该公司经审计的合并报表口径资产总额为172.98亿
元，所有者权益合计为82.65亿元（其中归属于母公司所有者权益合计为
70.24亿元）；2014年，公司实现营业收入100.97亿元，净利润5.52亿元（其
中归属于母公司所有者的净利润3.08亿元）。
（二）本期债券概况
经该公司2015年第六届董事会第二十一次会议及2015年第一次临
时股东大会通过，公司拟发行总额不超过20亿元（含20亿元）的公司债
券，债券期限不超过5年（含5年）。本次发行公司债券的募集资金主要
用于偿还借款，以降低融资成本和优化债务结构。
图表 1.拟发行的本期债券概况
||
|-|
|债券名称：|
|发行规模：|
|债券期限：|
|定价方式：|
|还本付息方式：|
|增级安排：|

资料来源：海正药业
二、公司管理
该公司已根据相关法律法规要求及自身经营管理的需要建立了相对
1
2012年2月海正与海正杭州公司、Pfizer LuxembourgSarl（中文名称：辉瑞卢森堡公司）签订
了《合资框架协议》，拟设立合资公司名称为“海正辉瑞制药有限公司”，总投资2.95亿美元，
注册资本2.5亿美元，其中，海正药业、海正杭州公司、辉瑞卢森堡公司分别以现金、实物等出
资，各占合资公司注册资本的5%、46%和49%。合资公司设立董事会，是最高权力机关，有权
决定公司的所有重大事项。董事会由5名董事组成，其中1名由公司委派、2名由海正杭州公司
委派、2名由辉瑞卢森堡公司委派。
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完善的内控制度体系和较为合理的内部组织架构，可有效保障经营管理
的规范有序进行；公司高管团队经营管理经验较丰富，人员配备能够满
足现阶段经营管理需要。
（一）股权状况
该公司控股股东为海正集团，截至2014年末，持有公司33.22%的股
权。浙江省国际贸易集团有限公司直接持有公司9.33%股权，通过海正
集团间接持有6.69%股权，合计持有16.02%股权，是公司第二大股东。
台州市椒江区国有资产经营有限公司（以下简称“椒江区国资公司”）
为海正集团的控股股东，系经台州市椒江区人民政府批准设立的国有独
资公司，其在椒江区政府授权范围内对国有资产行使出资者所有权，主
要以投资、控股、参股方式从事资产经营活动，并对授权资产安全和增
值负责。公司的最终实际控制人为椒江区国资公司。
图表 2.公司与实际控制人关系图
台州市椒江区人民政府 浙江省人民政府
长安国际信托有限公司 台州市椒江区国有 浙江省国际贸易
（受托持有） 资产经营有限公司 集团有限公司
39.864% 40% 20.136%
其他流通股股东 浙江海正集团有限公司
33.22%
57.45% 浙江海正药业股份有限公司 9.33%
资料来源：海正药业（截至2014年末）
（二）与控股股东之间关系
该公司按照《公司法》、《证券法》、中国证监会和上海证券交易所
颁布的相关法律法规及相关要求建立了公司治理结构。公司设有股东大
会、董事会和监事会，董事会下设专家委员会、提名委员会、审计委员
会和薪酬与考核委员会四个专业委员会，并配备了经营管理团队。经过
多年的发展，公司运营管理较为规范，与控股股东之间保持业务独立、
人员独立、资产独立、机构完整、财务独立，具有必要的经营独立性。
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（三）关联交易
因经营及管理需要，该公司与股东及其他关联方之间存在一定关联
交易。公司关联交易主要包括与日常经营相关的购买与销售商品、关联
租赁等，主要以市场价格公平交易，交易金额不大，对公司业务影响较
小。2014年，公司关联交易中采购商品和接受劳务的金额合计5715.59
万元；公司出售商品和提供劳务的金额合计3660.35万元。
图表 3.公司2014年采购商品和接受劳务的关联交易
|||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|
|关联方||关联交易内容|||本期交易金额||上期交易金额|
||||||（单位：万元）||（单位：万元）|
||台州市椒江热电有限公司||蒸汽|3575.50||4377.41||
||浙江海正化工股份有限公司||原辅料、电费|1030.04||707.30||
||江苏海正医药化工有限公司||原辅料|266.04||—||
||海旭生物材料有限公司||原辅料|204.23||193.70||
|雅赛利（台州）制药有限公司||原辅料||2.90||—||
||上海子云广告有限公司||策划服务等|635.57||318.70||
||海南健生爱民医药有限公司||购买商品|1.31||0.56||

资料来源：海正药业
图表 4.公司2014年出售商品和提供劳务的关联交易
|||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|
|关联方||关联交易内容|||本期交易金额||上期交易金额|
||||||（单位：万元）||（单位：万元）|
|雅赛利（台州）制药有限公司|||原辅料、三废、|2813.55||3535.67||
||||水电气等|||||
||海南健生爱民医药有限公司||产成品||477.56||467.45|
|海旭生物材料有限公司|||三废、水电气、|144.40||669.10||
||||服务费等|||||
||浙江海正化工股份有限公司||原辅料|95.04||190.84||
||浙江海正生物材料股份有限公司||三废、水电气等|129.80||147.04||

资料来源：海正药业
另外，该公司向海正化工等三家联营企业出租房屋和设备，2014年
此类关联出租收益合计146.14万元。同时，公司向雅赛利（台州）制药
有限公司承租房屋，2014年确认的租赁费247.68万元。
（四）高级经营管理者
该公司医药业务国际化发展的历史较长，医药业务的管理团队已经
实现了本土化和国际化的有机结合，既有熟悉国内医药行业的本土团
队，也引进了多名具备多年海外工作经验的国外专业人才和高管人员。
该公司董事及监事由股东大会选举产生，总裁由董事会聘任，高级
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副总裁及其他高级管理人员经总经理提名后由董事会聘任。公司高级经
营管理人员具有多年相关领域工作经历，经营管理经验较丰富。
（五）组织架构
该公司为加快公司大转型，根据现阶段业务特点及经营管理需要建
立适应公司全球化发展、多业务板块并进的组织架构。公司按照“业务
优先、战略互补、组织协同、规范精简”四大原则，对现有组织架构进
行调整，实施“强化总部功能，整合业务板块，启动建立研-产-销体系
化运营”三大升级任务。
图表 5.公司组织结构图
资料来源：海正药业（截至2014年末）
（六）人力资源
截至2014年末，该公司母公司和主要子公司合计在职员工8854人，
其中生产人员3142人，占比35.49%；销售人员2127人，占比24.02%；技
术人员2727人，占30.80%。公司拥有研究生及以上学历职工705人，拥
有本科学历职工2813人，大中专学历职工3070人。人员素质基本满足现
阶段生产经营的需要。
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（七）业务管理
为规范管理，控制经营风险，该公司按照相关法律法规及上市规则
的要求，并根据自身特点和经营管理需要，建立起了一套较为完善的内
部管理制度体系，较有效的保障了公司经营管理工作的规范有序进行。
在资金运营方面，该公司为促进企业正常组织资金活动，防范和控
制资金风险，保证资金安全，提高资金使用效益，制定了《资金内控制
度》、《财务管理制度》等制度。公司注重对营运资金的会计系统控制，
严格规范资金的收支条件、程序和审批权限，对预付款项及其他款项的
支付流程、审批权限等进行了明确规定，进一步完善了公司的资金支付
操作。
在对外投资方面，该公司由投资管理中心专职管理投资业务。为促
进公司规范投资决策程序，建立系统完善的投资决策机制，保障公司和
股东的利益，公司通过《投资管理制度》、《子公司综合管理制度》等制
度对公司及下属控股子公司对外投资和项目投资的授权审批、项目审
批、合同管理、评价等流程进行描述，将投资管理从制度层面进行管控、监督，设置清晰的投资权限，提高集体决策能力，降低风险。
在销售业务方面，该公司通过《销售与收款内控制度》等相关制度
明确规定了销售管理部门各岗位职责、权限，确保了不相容职位相分离，相应内容涵盖了公司销售的计划、产品定价、报价、接单、合同审批、
发货与开票审批、应收账款处理、折让处理以及销售人员管理等相关事
项，有利于加速资金的回笼，减少坏账损失的发生，促进公司销售业务
稳定增长。
在担保业务方面，该公司根据《公司法》、《证券法》、《担保法》等
法律、法规，制定了《对外担保内控制度》、《子公司综合管理制度》等
制度，对担保审批权限、风险评估、担保执行监控、披露流程等相关经
营活动进行描述，基本涵盖了企业所有的担保活动，各岗位职责描述明
确，岗位职责权限做到不相容岗位相分离。
三、业务运营
（一）经营环境
国内医药行业的刚性需求、城镇化进程和消费升级继续推动制药行
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业持续稳定的发展，新医改制度的医保扩容将刺激医药行业需求释放。
我国经济不断发展，城镇化水平不断提高。据相关统计分析，城镇
化使得人们医疗保健意识增强、医疗服务便利性提高，从而促进医药需
求。同时，我国老龄化人口占比上升较快，研究表明医疗保健支出与年
龄呈正相关性，老龄化趋势的不断提高同样促进医药需求。新医疗体制
改革中，国家加大医保投入，医保扩容刺激了抑制的医药需求，促进医
药行业不断发展。近年来我国医药制造收入及利润总体呈持续增长趋
势，但是其增速下降，呈现放缓状态。2014年，我国医药制造业实现销
售收入 23325.61亿元，同比增长12.94%；利润总额 2322.20亿元，同
比增长12.09%。
图表 6.2003年以来医药制造业销售收入及盈利情况（单位：亿元）
25000 60.00%
年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年
003 004 005 006 007 008 009 010 011 012 013 014
2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2
医药制造业销售收入 医药制造业利润总额
医药制造业销售收入同比增速 医药制造业利润总额同比增速
医药制造业毛利率
资料来源：Wind资讯、国家统计局
随着医疗体制改革的进一步深化，人口城镇化率和人民生活水平的
提高，人口寿命的延长以及老龄化趋势的增强，我国医药行业有着继续
稳步增长的空间。但近年来国内医改工作不断纵深推进，医药行业的相
关政策进入密集出台与加紧落实阶段。医疗体系改革、基本药物目录扩
容、药品价格调整、新版 GMP实施、行业竞争加剧等因素加大了医药
企业经营的压力。此外，医药产品安全问题、医药反商业贿赂等事件也
使得医药企业经营的不确定性增加。
非专利药市场发展迅速，带动了上游特色原料药的需求，并使中国
逐渐成为特色原料药的主要外包转移地区，海正药业特色原料药出口有
较高的竞争力。
由于专利药价格高昂，政府及医疗保险机构为压缩药品费用支出，
大力支持和鼓励发展非专利药，从而促使非专利药市场发展迅速。受益
于非专利药市场的扩大，与非专利药相关的特色原料药的需求也实现了
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相应增长。同时，非专利药生产厂商为控制成本，逐步将原料药的生产
外包给具有成本优势的原料药企业生产。印度、中国、中欧与东欧的部
分特色原料药领先企业，由于能够生产符合药政市场要求的高质量特色
原料药，从而推动了非专利药厂扩大在低成本地区的采购量。其中，中
国原料药企业发展迅速，销售额逐年增长，远高于全球增长率，逐渐成
为了特色原料药的主要外包转移地区。
海正药业特色原料药已形成多系列、梯度化的API2产品组合，覆盖
抗肿瘤、抗感染、抗寄生虫及兽药、心血管、内分泌等治疗领域，有较
高竞争力。但是，公司原料药出口业务面临一定国际市场的风险暴露，
该风险不但与汇率、贸易壁垒和摩擦等传统国际贸易风险因素相联系之
外，还与专利制度、贸易对象等行业特定风险因素密切相关。
全球医药行业出现了从原料药到制剂的纵向一体化发展趋势。海正
药业组建了国内制剂营销团队，海正辉瑞等制剂营销平台已搭建完成，
制剂业务的产销规模逐年扩大。
近年来，全球医药行业出现了从原料药到制剂的纵向一体化发展趋
势。首先，全球主流特色原料药生产商纷纷向高端的制剂药、专利药市
场发展，制药企业之间的竞争主要是制剂产品的竞争，而制剂产品的竞
争又主要是仿制药的竞争。其次，国内医药行业尚处于行业集中度较低
的阶段，我国制药企业的行业整合和产业升级还有很大的发展空间，未
来参与全球制剂市场竞争将成为长期发展趋势。未来数年，大量重磅药
品的专利集中到期，仿制药需求将成倍增加，仿制药行业或将出现爆发
式增长，但是目前国内能通过国际规范市场认证的仿制药产品数量并不
多，大部分仿制药产品都掌握在行业内具备顶尖技术和研发创新的优势
企业手中，而新进入该行业的企业因竞争能力和盈利水平相对较弱，存
在技术研发方面的短板。
近年来，海正药业积极拓展从原料药到制剂的上下游一体化业务，
组建了国内制剂营销团队，海正辉瑞等制剂营销平台已搭建完成，制剂
业务的产销规模逐年扩大，已成为公司主要的收入和利润来源。公司作
为辉瑞公司在国内的首家合作平台，不仅可为国内市场提供低价高质品
牌仿制药，还有利于提高自身仿制药研发水平、积累国际合作和经营经
验。
2
API即为特色原料药，国际市场称为制剂药提供的原料药和中间体为Active Pharmaceutical
Ingredients。
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我国医药商业行业地区性特征明显，近年来流通规模维持较快增长，但增速有所趋缓。受政策等因素驱动，市场集中度预计将逐步提高。
我国药品流通市场需求活跃，行业购销稳步增长。近年来，药品流
通市场规模仍维持较快增长，但增速趋缓。据商务部数据，2013年药品
流通行业销售总值达到13036亿元，同比增长16.7%，增速较上年下降
1.8个百分点；其中，药品零售市场销售规模达到2607亿元，同比增长
1.2%，增幅回落 4个百分点。2013年全国药品流通直报企业主营业务
收入为 9873亿元，同比增长17%；实现利润总额 202亿元，同比增长
16%；平均毛利率6.7%，同比下降0.2个百分点。
图表 7.2006年以来我国药品流通行业销售趋势（单位：亿元）
15000 30.00%
12000
25.00%
20.00%
9000
15.00%
6000
10.00%
3000
5.00%
0 0.00%
2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年
销售总额 同比增速
资料来源：Wind资讯
医药流通行业是规模效应较为明显的行业。我国的医药流通行业集
中度较低，但在近几年各项政策的推动下，呈逐步上升的趋势。医药商
业主要包含医药批发、医药零售等子行业，企业核心竞争力取决于其掌
握的终端客户资源及资金实力。由于地方保护等原因，我国医药商业行
业具有较明显的地区性特征，从业企业数量多、规模小。2011年5月商
务部在《全国药品流通行业发展规划纲要（2011~2015）》中指出，将力
促国内到 2015年形成1~3家销售额过千亿元的全国性大型医药商业集
团、20家年销售额过百亿元的区域性药品流通企业。
此外，新修订的《药品经营质量管理规范》于 2013年 6月开始实
施，这是对药品流通监管政策的较大调整，规定全面提升了药品流通企
业的软硬件标准和要求，提高了准入门槛，将对行业发展带来深刻影响。
医药商业领域的全国性整合已启动，行业高度分散的局面有望得到较大
改善，资本实力雄厚的医药商业企业较易通过兼并重组等手段迅速扩大
市场份额，发展前景较好。
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（二）经营状况
近年来，该公司积极拓展从原料药到制剂的上下游一体化业务，重
点对国内制剂业务进行了战略布局，组建了国内制剂营销团队，努力实
现由原料药为主的制药企业向综合性国际品牌制药企业的转变。随着公
司业务转型和产业升级，有效减少了原料药出口业务面临的风险暴露，
并增强了公司整体经营的稳定性。医药销售业务收入的不断扩大促使公
司营业收入稳步增长。同时，公司在药政注册体系、质量控制体系和EHS
体系等方面的竞争优势，巩固了其在国际药政市场中的竞争地位。
该公司主要经营医药制造业和医药商业，其中医药制造业涉及原料
药业务和制剂业务。公司原料药业务主要是特色原料药的生产销售，包
括抗肿瘤药、抗寄生虫药及兽药、抗感染药、心血管药、内分泌药等；
原料药以自主外销和合同定制生产两大模式为主，销售市场以欧美规范
药政市场为主。公司制剂业务主要是抗肿瘤、抗感染、抗结核、保肝利
胆等制剂产品的生产销售，自有品牌制剂的销售以国内市场为主，并逐
步开拓国际市场。医药商业方面，省医药公司开展第三方及部分自产药
品分销业务，以浙江省内医院的配送和批发业务为主，海正辉瑞则定位
于中国和全球市场的品牌仿制药生产与销售，包括公司原有制剂产品以
及辉瑞公司注入的相关产品3。2012~2014年，公司分别实现营业收入
58.02亿元、86.04亿元和100.97亿元。
图表 8.公司2012年以来主营业务收入构成情况表（单位：亿元）
120.00
100.00
2012年 2013年 2014年
医药生产药品销售其他
资料来源：海正药业
近年来，该公司依托原料药业务的研发能力和质量保证向下游制剂
延伸，公司实施从原料药向高端制剂、从化学药向生物药、从仿制向自
3
其中，海正药业投入的产品主要系抗肿瘤、心血管、抗生素类等药品；辉瑞卢森堡公司投入
的产品主要系抗生素、激素类等产品。
新世纪评级
Brilliance Ratings
主创新的业务转型和产业升级，着力推进盈利模式从“生产型”向“研
发营销型”转型，产业模式从“API为主”向“制剂为主”转型，努力
实现由原料药为主的制药企业向综合性国际品牌制药企业的转变。
图表 9.公司主要产品竞争力明细表
||||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|类别||||主治、特性||竞争对手|||是否延伸到||
||||||||||制剂及备注||
|抗癌药物||表柔比星||广谱抗肿瘤：白血病等等||辉瑞|||是，商品名艾达生|，|
||||||||||国内市场占有率||
||||||||||69.01%（2014）||
|||柔红霉素||白血病、淋巴瘤|||山东新时代、深圳||是，国内市场占有||
||||||||万乐||率82.92%（2014）||
|||吡柔比星|||广谱抗肿瘤：白血病、淋|深圳万乐||是|||
||||||巴瘤||||||
|||伊达比星||广谱抗肿瘤：白血病、乳腺癌、骨髓瘤||辉瑞|||是，商品名艾诺宁|，|
||||||||||原药通过 FDA 认||
||||||||||证，国内市场占有||
||||||||||率62.17%（2014）||
||||来曲唑||乳腺癌||诺华、江苏恒瑞||是||
|||比卡鲁胺||前列腺癌|||山西振东金晶、阿|是|||
||||||||斯利康||||
|||多柔比星|||广谱抗肿瘤：白血病、恶||石药集团、深圳万||是，国内市场占有||
||||||性淋巴瘤、乳腺癌、肺癌||乐||率38.35%（2014）||
|抗感染药||替加环素|||复杂皮肤和皮肤结构感染|辉瑞、江苏豪森||是|||
||||||或者复杂腹内感染||||||
|||万古霉素||重症革兰氏阳性菌感染|||礼来、浙江新昌制|是|||
||||||||药||||
|兽 用药||泰乐菌素||兽用抗感染药物|||宁夏多维药业、山|和礼来合作，主攻出口|||
||||||||东鲁抗药业、西安||||
||||||||亨通||||
|||莫西克汀||兽用驱虫药||国内无竞争对手|||老产品的理想升级||
||||||||||产品||
|内分泌药||阿卡波糖||高血糖|||拜耳、中美华东制|否|||
||||||||药||||
|||奥利司他||世界主要减肥药品||罗氏、重庆华森||是|||
||保肝|腺苷蛋氨酸||肝内胆汗郁积||北京双鹭、雅培||是，首仿药|||
||类药||||||||||
||免疫|他克莫司|||首选免疫抑制剂，终生使||安斯泰来、杭州华||是，胶囊获欧洲认||
||类药||||用||东||证、规避专利||

新世纪评级
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在新产品开发和国外合作伙伴定单增加的推动下，该公司抗寄生虫
药及兽药业务近年来恢复增长，收入和利润不断上升。2012~2014年，
公司抗寄生虫药及兽药收入分别为6.10亿元、6.56亿元和8.01亿元，2014
年增长较快，主要朵拉克汀和莫西克汀等产品贡献。内分泌药作为近年
来公司新开发的产品领域，收入有所波动，奥利司他和阿卡波糖为其主
要产品。同期，公司内分泌药收入分别为3.46亿元、3.61亿元和2.52亿元。
近年来，该公司心血管药收入结构有所变化，其中制剂产品普伐他
汀、氟伐他汀等销量不断上升，对收入和利润的贡献度有所提高，多系
列、梯度化产品组合有效抵御了心血管产品线因辛伐他汀API价格持续
下降导致的不利影响。2012~2014年，公司心血管药收入分别为3.64亿元、3.36亿元和3.13亿元。其他药品收入规模增长较快，主要是首仿的保肝
利胆药丁二磺酸腺苷蛋氨酸收入贡献，为公司未来制剂业务发展的重点
产品之一。此外，公司首个生物药重磅产品安佰诺通过CDE的技术审评，并已通过注册批与GMP检查二合一的现场核查，预计将于2015年上市。
同期，公司其他药品收入分别为1.64亿元、3.95亿元和5.46亿元。
图表 10.公司2012年以来海正药品收入构成情况表（单位：亿元）
40.00
35.00
2012年 2013年 2014年
抗肿瘤药抗感染药心血管药抗寄生虫药及兽药内分泌药其他药品
资料来源：海正药业
在生产方面，该公司强化了原料药与制剂产品的垂直整合，持续推
进产能建设及生产认证。在原料药板块：公司南通如东基地、富阳生物
二期工程项目建设顺利，其中南通如东基地第一条生产线已于2014年正
式投产。在制剂板块：控股子公司海正辉瑞富阳生产基地已于2014年5
月顺利通过了GMP认证，并成为国家食药监局药品审核查验中心GMP
培训基地。共投产运营3条生产线，可同时生产片剂、硬胶囊剂、抗肿
瘤药冻干粉针剂、抗肿瘤药小容量注射剂、培南粉针剂等产品。项目的
建设推进有助于增大公司产能，提高公司竞争力，但也对公司融资能力
提出挑战。截至2014年末，公司在建项目计划投资额59.54亿元，其中自
有资金30.67亿元，债务融资28.87亿元。
新世纪评级
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图表 11.截至2014年末公司在建项目建设情况（单位：亿元）
|||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|
|项目名称|预计完成时间|计划投资额||资金来源|||资本金到位比例|
|||||自有资||债务融||
|||||金||资||
||201520152015201520162016201620162015—|13.655.321.322.6315.179.008.173.161.1259.54|4.101.600.400.798.652.708.173.161.1230.67||9.563.730.921.846.526.30———28.87|||

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证，现已在欧洲上市。截至2014年末，公司已有50多个产品通过了美
国FDA、欧盟EDQM、澳大利亚TGA等认证，成为国内同行认证最多
的企业之一。公司新拓展了波兰、土耳其、罗马尼亚、埃及等 17个国
家的近 30家终端客户，目前公司已有 90多个品种出口到全球 79个国
家和地区。
在研发方面，该公司聚焦于发展高技术附加值、高毛利的抗肿瘤药
产品以及高端重症抗感染药产品，近年来则逐步向生物药和创新药倾
斜。目前，公司在大分子药物领域建立了具有较高竞争力的产品梯队，
而创新药的研发则有助于公司从仿制向自主创新转型。截至2014年末，生物药方面，公司首个生物药重磅产品安佰诺通过 CDE的技术审评，
并已通过注册批与 GMP检查二合一的现场核查；抗 CD20抗体和人重
组胰岛素及精蛋白胰岛素三个制剂获得临床批文并进入临床试验；全创
新注射用结核病变态反应原RP22、门冬胰岛素、抗 CD52抗体等 5个
品种提交临床研究申请。创新药方面，新增光敏剂HPPH、阿尔茨海默
病 AD-35及抗肿瘤药海博非明三个项目临床批件，埃博霉素 B完成国
内I期临床研究，申报II期临床。胆固醇吸收抑制剂HS-25（海泽麦布）美国完成IIa期临床试验研究，国内II期临床顺利推进。
图表 12.公司2012年以来费用化研发支出情况表
||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|
|项目||2012年||2013年||2014年|
|费用化研发支出（万元）|3.27||3.97||4.18||
|医药生产的销售收入（亿元）|26.99||32.26||34.05||
|占当期收入比重|12.11%||12.29%||12.26%||

资料来源：海正药业
该公司在药政注册体系4、质量控制体系和
EHS
体系5等方面的竞争
优势，使其能够在高进入壁垒、高利润国际药政市场中不断拓展业务。
国际注册方面，年内公司共有 26个 API在多个官方获得 29次批准，
EDQM新增 10张 CEP证书，WHO的 PQ认证首次获得批准；国内注
册申报临床18个，申报生产24个，批准临床10个，批准生产2个。
（三）发展战略
该公司制定了“利用自身国际高标准原料药的优势延伸国际高标准
4
公司于1989年开始药政注册工作，积累了丰富的药政注册经验，熟悉药政市场的监管规则、
市场规律等。2012年公司递交了3个ANDA（美国）、1个ANDS（加拿大）和1个PQ（WHO）。
5
随着全球对环保的重点关注，进入国际药政市场门槛也已从药政注册、质量控制延伸到对
EHS的审计。为此，2005年公司在国内率先引入EHS体系，从而被纳入到国际医药绿色供应
链之中。
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的品牌仿制药，同时以市场网络和品牌促进创新药”的发展战略，努力
实现由原料药为主的制药企业向综合性国际品牌制药企业的转变。未
来，公司的发展目标是：成为“在1~3个治疗领域全球领先地位的首仿
制药企业和生化创新药供应商之一”和“中国3~5个主流治疗领域的生
物和化学制药领域的创仿并举的领导集团”。
四、财务分析
近年来，该公司经营规模持续扩大、资本性支出有所增多，带动银
行借款规模快速增长，且资本性支出对短期借款有较大比例占用，有一
定的短期偿债压力。2014年9月，公司非公开发行股票成功，补充了其
资本实力，优化了资本结构。公司持续增长的营业收入，使其保持了经
营性现金流入量的稳定增长。整体而言，公司良好的经营创现能力和筹
资能力满足了公司投资性活动的需要。多元化的产品线、上下游的一体
化和细分领域的竞争优势，使其保持了良好的盈利能力和创现能力。子
公司海正辉瑞正式运营以来对公司营业收入贡献明显，公司药品销售收
入及毛利率快速增长。
（一）债务分析
1.债务结构
该公司为丰富产品组合，并实现从原料药向制剂业务的转型升级，
近年来对固定资产、在建工程、无形资产等非流动资产的投入有所增加。
同时，随着公司经营规模的扩大，流动资金需求也相应增长，从而推动
了债务规模不断增大。2012~2014年末，公司负债总额分别为 53.71亿
元、80.14亿元和90.34亿元。
该公司相继于2011年3月和2014年9月两次成功完成非公开发行
股票，分别募集资金净额 13.34亿元和 19.41亿元，补充了资本实力，
优化了资本结构。2012~2014年末，公司资产负债率分别为50.82%、
57.36%和52.22%。但是，公司计划在“十二五”期间在化学原料药、
化学制剂药、生物制药和创新类药物研发等项目上进行投资，后续资本
性支出较大，将面临较大融资压力。
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图表 13.公司2012年以来负债和所有者权益构成情况（单位：亿元）
0.00 50.00 100.00 150.00 200.00
流动负债非流动负债所有者权益
资料来源：海正药业
该公司主要依靠经营积累和银行借款满足不断增长的资金需求，因
此负债总额中的银行借款占比较高。2012~2014年末，公司银行借款合
计分别为31.58亿元、48.59亿元和58.02亿元，在负债总额中的占比分
别为58.80%、60.63%和64.23%。同时，公司根据宏观形势的变化及其
融资能力的提高，相应调整债务结构，适当增加中长期贷款和采用多种
融资工具，公司成功发行了11海正债，募集资金约7.90亿元。2012~2014
年末，公司长短期债务比83.30%、57.57%和66.06%。
除银行借款和债券等刚性债务以外，该公司其他负债主要为应付账
款和其他应付款。2012~2014年末，公司应付账款分别为6.31亿元、9.24
亿元和9.74亿元，主要是由于公司销售规模的扩大带动了采购金额的相
应扩大。同期，其他应付款分别为 2.86亿元、3.51亿元和 3.74亿元，
主要是因为公司加大了市场销售力度，从而相应增加应付市场推广等业
务费。此外，2014年末公司长期应付款 2.57亿元，主要是海正集团的
财务资助款6。
6
经公司第六届董事会第二次会议决议通过，控股股东海正集团拟将发行中期票据募集资金人
民币4亿元提供给海正药业及下属子公司用于补充营运资金及归还银行借款。此次财务资助期
限为5年，以收到相关款项之日开始计算至中期票据到期日止，利率按中期票据利率和发行的
承销费率确定，海正集团5年期中票发行利率每年5.48%，发行承销费费率每年0.3%，即年资
金使用费率为5.78%，在使用期内固定不变，且按年支付。期初上述借款本息余额共计3.72亿
元，本期已偿还本金1.15亿元，支付利息0.20亿元，计提利息0.20亿元。截至2014年末，公
司上述借款本息余额共计2.57亿元。
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图表 14.公司2012年以来债务构成情况（单位：亿元）
100.00
2012年末 2013年末 2014年末
短期借款 应付票据 应付账款
其他应付款 一年内到期的非流动负债长期借款
应付债券 其他负债
资料来源：海正药业
（1）公司借款情况
2014年末，该公司银行借款余额为58.02亿元，其中短期借款30.02
亿元，一年内到期的长期借款4.42亿元，长期借款23.58亿元。
图表 15.2014年末公司银行借款情况（单位：亿元）
|||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|种类||保证借款|信用借款||抵押借款||质押借款||合计|
|短期借款|16.12||12.00|1.30||0.61||30.02||
|一年内到期的长期借款|3.07||—|1.35|||—|4.42||
|长期借款|19.68||—|3.90|||—|23.58||
|合计|38.87||12.00|6.55||0.61||58.02||

资料来源：海正药业
（2）或有负债
截至2014年末，该公司未为合并报表范围以外的企业提供担保。
（二）盈利性分析
该公司多元化的产品线、上下游的一体化和核心领域的竞争优势，
使其保持了良好的盈利能力和创现能力。公司主营业务包括自产原料药
和制剂药的销售，以及非自产药品的分销。2012~2014年，公司主营业
务毛利率分别为25.07%、34.95%和33.73%。2013年以来，公司毛利率大
幅增长，主要是控股子公司海正辉瑞另一股东辉瑞公司注入的产品所带
来的收入及毛利率的增长。
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图表 16.公司2012年以来主营业务盈利指标变化表（单位：亿元）
120.00 40.00%
2012年 2013年 2014年
主营业务收入 主营业务成本 主营业务毛利率
资料来源：海正药业
自产药品中，抗肿瘤药是该公司的利基产品和核心产品，因其生产
难度较大、竞争对手较少，故毛利率保持在较高水平；通过调整抗感染
药产品线的产品结构减轻了限抗令对盈利的影响，毛利率小幅波动；心
血管药经历了他汀类产品市场价格下降，以及主要客户所在国印度货币
贬值等原因毛利率降至低点，2012年以来持续回升；抗寄生虫药及兽药
在新产品推出和国外合作伙伴的订单转移生产的促进下，扭转了毛利率
下滑的态势；其他药品2013年以来毛利率大幅提高，主要是公司加大了
腺苷和伊索佳的营销力度（分别系保肝类药品和风湿类药品）。
2012~2014年，公司海正产品毛利率分别为49.85%、58.71%和57.76%。
图表 17.公司2012年以来海正产品毛利率情况表
||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|
|产品类别||2012年||2013年||2014年|
|抗肿瘤药|85.47%||86.61%||88.92%||
|抗感染药|54.63%||57.79%||56.90%||
|心血管药|6.22%||14.11%||19.08%||
|抗寄生虫药及兽药|33.67%||41.01%||40.49%||
|内分泌药|42.81%||40.40%||31.51%||
|其他药品|48.60%||75.72%||69.06%||
|海正产品小计|49.85%||58.71%||57.76%||

资料来源：海正药业
2012~2014年，该公司期间费用占营业收入的比重分别为19.84%、
27.19%和26.60%。随着控股子公司海正辉瑞的正式运营以及公司进一步
加大营销网络铺垫及制剂、生物药、创新药研发投入，导致其期间费用
快速增长。其中，销售费用从2012年的3.77亿元增至2014年的13.18亿元，
主要是公司市场推广业务费、职工薪酬及销售部门经费均大幅增加所
致；管理费用从2012年的7.15亿元增至2014年的11.75亿元，主要系公司
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规模扩大，人员增加导致相应的工资费用增加，经营管理成本提高，另
由于公司处于战略性转型升级阶段，创新药、生物药及制剂药物研发成
本增加，导致研发费用增加；财务费用从2012年的0.59亿元增至2014年
的1.93亿元，主要系公司短期借款增加和由于项目完工停止资本化所致。
图表 18.公司2012年以来单位收入期间费用变化情况
100.00% 20.00%
75.00% 15.00%
50.00% 10.00%
25.00% 5.00%
0.00% 0.00%
2012年 2013年 2014年
单位收入营业成本(左轴） 单位收入销售费用(右轴）
单位收入管理费用(右轴） 单位收入财务费用(右轴）
资料来源：海正药业
2012~2014年，该公司投资收益分别为3544.73万元、1395.57万元
和 4220.66万元，主要是公司于 2012年出售了部分美国赛金药业有限
公司股份，并于2014年11月办理完毕转让剩余股份事宜。同期，公司
营业外收入分别为 0.63亿元、1.19亿元和 1.75亿元，主要是政府补助
和非流动资产处置利得。整体而言，公司盈利主要来源于主营业务，营
业外收支净额等因素的影响相对较小。
图表 19.公司2012年以来盈利贡献构成情况
0% 20% 40% 60% 80% 100%
营业毛利润投资收益营业外净收入公允价值变动净收益
资料来源：海正药业
（三）现金流分析
该公司经营创现能力较好，持续增长的营业收入使公司保持了经营
性现金流入量的稳定增长。同时，公司应收账款管理较好，因此营业收
入现金率较高。2012~2014年，公司销售商品、提供劳务收到的现金分
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别为 66.12亿元、83.66亿元和 95.98亿元；营业收入现金率分别为
113.97%、97.24%和95.06%；经营性现金流量净额分别为3.76亿元、5.27
亿元和5.71亿元。
为丰富产品线、调整产品结构以及提高生产能力，该公司近年来持
续扩大项目建设投入，随着富阳制剂基地出口建设项目、年产 1500万
支注射剂生产项目以及产品结构调整技改项目的不断推进，导致其投资
活动产生的现金流量净额均为较大金额的负数。2012~2014年，公司投
资活动现金流量净额分别为-16.65亿元、-19.29亿元和-24.07亿元，其
中购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金分别为 16.32亿
元、21.22亿元和21.58亿元。
2012~2014年，该公司筹资活动产生的现金流量净额分别为 15.41
亿元、19.60亿元和21.49亿元。2011年3月及2014年9月，公司两次
非公开发行股票成功，大幅增加了当期吸收投资收到的现金。整体而言，公司良好的经营创现能力和筹资能力满足了公司投资性活动的需要。
图表 20.公司2012年以来现金流量总体状况（单位：亿元）
||
|-|
|2014年2013年2012年|

-30 -20 -10 0 10 20 30
经营活动产生的现金流量净额投资活动产生的现金流量净额
筹资活动产生的现金流量净额现金及现金等价物净增加额
资料来源：海正药业
图表 21.公司2012年以来经营性现金净流入对债务覆盖情况
||||||
|-|-|-|-|-|
|指标名称||2012年|2013年|2014年|
||经营性现金净流量（亿元）|3.76|5.27|5.71|
||经营性现金净流入与流动负债比率（%）|16.66|13.15|10.85|
||经营性现金净流入与刚性债务比例（%）|11.09|10.65|9.08|

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刚性债务的覆盖程度基本与上年持平。
图表 22.公司2012年以来EBITDA对债务及利息支出的覆盖情况
|||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|
||指标名称||2012年||2013年||2014年|
|EBITDA||7.41||11.43||14.42||
||EBITDA/利息支出（倍）|3.61||3.88||3.44||
||EBITDA/刚性债务（倍）|0.22||0.23||0.23||

资料来源：海正药业
（四）资产质量分析
随着经营规模的不断扩大以及投资项目的不断建设，该公司资产规
模增速较快，2012~2014年末，公司资产总额分别为105.69亿元、139.72
亿元和 172.98亿元。同期末，公司流动比率分别为144.69%、111.06%
和127.08%，速动比率分别为102.98%、79.65%和93.93%。
该公司流动资产以货币资金、应收账款和存货为主，应收票据和预
付账款的余额也相对较大。2012~2014年末，公司货币资金分别为 16.34
亿元、22.15亿元和25.51亿元，最近一期货币资金余额有所增长，主要
是非公开发行股票募集资金到账所致。同期，公司应收账款分别为 7.89
亿元、11.26亿元和14.62亿元，持续增长主要是公司销售规模的扩大。
另外，同期公司存货分别为10.60亿元、15.42亿元和16.74亿元，以库
存商品和在产品为主，其中 2013年增幅较大，主要是新生产线的投放
和为开拓市场而扩大新产品生产所致，公司存货余额的增长，除与生产
规模不断扩大相关以外，还因为公司为降低成本对多品种小批量的产品
根据年度销售计划和定单安排采取一次性连续生产方式有关。2014年
末，公司应收票据2.10亿元，主要是下属企业省医药公司收到的银行承
兑汇票；预付账款1.30亿元，主要是海正辉瑞为进口的辉瑞产品提前支
付的关税；其他流动资产8.26亿元，主要是待抵扣增值税及公司闲置募
集资金购买银行理财产品。
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图表 23.公司2012年以来流动资产构成情况（单位：亿元）
80.00
70.00
2012年末 2013年末 2014年末
货币资金应收票据应收账款存货其他流动资产其他
资料来源：海正药业
该公司非流动资产以固定资产、在建工程和无形资产为主。
2012~2014年末，公司固定资产分别为 24.12亿元、26.70亿元和 47.63
亿元，以房屋及建筑物和通用设备为主，其中 2014年末较前期末增加
78.36%，主要是本期部分工程转固所致；在建工程分别31.89亿元、44.99
亿元和 43.87亿元，其中 2013年末较前期末增加41.09%，主要是海正
杭州公司的在建工程投入增加所致；无形资产分别为 5.36亿元、6.62
亿元和 7.27亿元，以土地使用权为主。此外，公司 2013年新增其他非
流动资产2.54亿元，主要是预付长期资产购置款，包括预付购房款和工
程款等。
图表 24.公司2012年以来非流动资产构成情况（单位：亿元）
120.00
100.00
2012年末 2013年末 2014年末
长期股权投资固定资产在建工程无形资产其他非流动资产其他
资料来源：海正药业
五、外部支持
该公司与多家银行保持了良好合作关系，通过间接融资获得资金周
转与补充的渠道畅通，具有较强的融资能力。截至2014年末，公司共获
得银行授信合计人民币105.01亿元，其中尚未使用授信额度合计人民币
为44.42亿元。
新世纪评级
Brilliance Ratings
六、主要优势与风险
1．主要优势
(1)技术与研发优势
该公司将研发能力视为核心竞争力，重视新产品的研究和技术创新
工作，建立以市场为导向的研发管理体制。公司长期对研发进行大规模
的投入，研发费用在销售收入中的占比领先于国内同业，接近于印度、
欧美同类型企业的研发支出比重。目前，公司研发团队的研发力量较强，许多骨干研发人员曾在海外著名医药企业从事研究开发工作，并在各自
研究领域取得过重大成果。公司依托特色微生物发酵及半合成、分子改
良、手性催化、色谱分离、杂质鉴定与分离等关键技术，拥有100多个
首仿产品，并成功进入“中国万种微生物基因组计划”，参与和牵头建
立了9个产学研技术创新联盟，承担国家重大新药创制专项共计15个。
(2)产品组合和产品梯队优势
该公司现已形成涵盖抗肿瘤、心血管、抗感染、抗寄生虫、内分泌
调节、免疫抑制、抗抑郁等多系列、多元化的产品组合，不仅有效降低
了依赖单一产品或单一治疗领域的经营风险，而且有利于满足国际客户
产品多样化的需求，为公司经营的稳定性以及业务的成长提供保障。同
时，公司生产100多个产品，拥有进入小试、中试的在研产品150余种。
形成了较为完善的产品梯队，可以有效缓冲部分品种价格波动对整体业
绩产生的不利影响。
(3)上下游垂直一体化优势
该公司依托原料药业务的研发能力和质量保证，近年来逐步完成了
从原料药向制剂业务的转型。公司主要选择发展具有高成长潜力及技术
壁垒较高的制剂产品，并在抗肿瘤制剂领域取得了市场领先地位。同时，公司将继续依托原料药的品种优势，丰富抗肿瘤药物的产品线，实现抗
肿瘤药物的梯度储备，从而为抗肿瘤制剂药保持较快的成长和较高的盈
利能力提供有力支持。另一方面，公司制剂药国内销售业务的快速发展，也有利于增强其盈利能力和经营稳定性。
(4)在国际药政市场中的竞争优势
该公司在药政注册体系、质量控制体系和EHS体系等方面具有竞争
优势，使其能够在高进入壁垒、高利润国际药政市场中不断拓展业务，
与礼来、先灵保雅、诺华、山德士、赛诺菲安万特、雅赛利、泰华等国
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际知名的原研药、仿制药企业建立了长期合作关系，成为全球著名制剂
生产企业在中国的首选原料药合作伙伴之一。截至2014年末，公司已有
87个API在美国DMF备案，31个产品获准进入美国市场，40个产品申报
欧盟CEP，34个产品获得CEP证书。
2．主要风险
(1)制剂业务的市场风险
近年来，该公司加大实施向制剂业务的转型升级，组建了国内制剂
营销团队，海正辉瑞等制剂营销平台初步搭建完成，制剂业务的产销规
模逐年扩大，已成为公司主要的收入和利润来源。目前，我国实行以省
为单位的药品集中招标采购制度，绝大部分药品需要通过各省的招投标
程序进入各级医院市场。其中，进入国家医保目录的药品，可使用医保
基金报销，从而可大幅放量，促进销售。因而公司制剂产品进入医保目
录与否，及在各省的招投标中竞标成功与否，都会对公司的经营业绩带
来一定影响。
(2)原料药业务的市场竞争风险
特色原料药的生产销售是该公司的传统业务，公司85%以上的原料
药销往国际市场。近年来，全球特色原料药的行业竞争变化，原料药和
制剂纵向一体化的全球制药企业的增加，导致原料药的客户基础有所萎
缩，从而使得公司在原料药的销售上面临着更为激烈的市场竞争。这些
因素都在一定程度上削弱了公司在原料药产品上的议价能力。
(3)原材料价格波动风险
该公司药品生产的主要原材料包括淀粉、乙醇、黄豆饼粉等粮食类
原材料和丙酮、醋酸乙脂等化工类原材料。2012~2014年，公司粮食类
和化工类原材料成本占生产成本的比重分别为38.57%、40.46%和
37.35%。粮食类原材料有可能因天气、收成状况或自然灾害等出现大幅
波动，从而对公司生产成本影响较大。另外公司采购的丙酮、醋酸乙脂
等石油化工类产品受原油价格的影响，价格波动也较为频繁。原材料价
格的波动将对其成本控制产生一定压力。
(4)环保及安全生产风险
新版《环境保护法》于2015年1月1日起施行，其进一步明确了政府
对环境保护监督管理职责，完善了生态保护红线等环境保护基本制度，
强化了企业污染防治责任，加大了对环境违法行为的法律制裁。该公司
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在生产过程中会产生三废及其他污染物，若处理不当，则将因对周边环
境造成不利影响而面临政府处罚、责令关闭或停产的可能。同时，公司
原料药生产中涉及化学危险品，若操作不当或维护措施不到位，可能导
致安全事故发生，从而影响公司正常生产运营。
七、募集资金拟投资项目分析
该公司拟发行不超过20亿元（含20亿元）的公司债券，募集资金主
要用于偿还借款、降低融资成本和优化债务结构，无拟投资募投项目。
八、本期债券偿付保障分析
（一）具有较强可持续性的盈利积累能力和稳定充裕的现金流
近年来，该公司积极拓展从原料药到制剂的上下游一体化业务，重
点对国内制剂业务进行了战略布局，组建了国内制剂营销团队，努力实
现由原料药为主的制药企业向综合性国际品牌制药企业的转变，增强了
公司整体经营的稳定性。随着公司制剂业务比重不断增大，盈利能力亦
持续提升。公司营业收入逐年快速增长，2012~2014年，公司分别实现
营业收入58.02亿元、86.04亿元和100.97亿元，分别实现净利润2.69亿元、5.08亿元和5.52亿元。公司经营活动现金流较为充裕，同期经营性现金
流量净额分别为3.76亿元、5.27亿元和5.71亿元。良好的经营业绩和稳定
充裕的现金流可为本期债券的还本付息提供基本保障。
（二）具有较强的外部融资能力
该公司自成立以来与各大商业银行都有着良好的合作关系，资信优
良，根据公司提供的企业信用报告（2015年1月23日），无违约纪录。截
至2014年末，公司共获得银行授信合计人民币105.01亿元，其中尚未使
用授信额度合计人民币为44.42亿元，能够保障公司营运资金正常周转，在一定程度上提高本期债券的到期还本付息能力。
（三）第三方担保
该公司发行的本期债券由浙江海正集团有限公司（以下简称“海正
集团”、“担保人”）提供不可撤销的连带责任保证担保，保证的范围包
括本次债券本金及利息、违约金、损害赔偿金、实现债权的全部费用和
其他应支付的费用。
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海正集团是由椒江国资、长安国际信托和浙江国贸共同持股的国有
控股有限责任公司。其中，椒江国资是第一大股东，持股比例为40%，
代表海正集团管理层/骨干及职工的长安国际信托为第二大股东，持股比
例为39.864%。浙江国贸为浙江省属国有独资公司，持股比例为20.136%。
台州市椒江区国有资产经营有限公司为海正集团的控股股东，椒江国资
系经台州市椒江区人民政府批准设立的国有独资公司，海正集团的最终
实际控制人为椒江区国资公司。
海正集团主要通过子公司海正药业发展医药业务，并投资了生物材
料、化工和热电等多项业务。海正集团积极拓展从原料药到制剂的上下
游一体化业务，重点对国内制剂业务进行了战略布局，组建了国内制剂
营销团队，努力实现由原料药为主的制药企业向综合性国际品牌制药企
业的转变。凭借多元化的产品线、上下游的一体化和核心领域的竞争优
势，使其保持了良好的盈利能力和创现能力。
截至2014年末，海正集团经审计的合并报表口径资产总额为181.70
亿元，所有者权益81.06亿元（归属于母公司所有者权益为20.71亿元）；
2014年，公司实现营业收入101.55亿元，净利润4.68亿元（归属于母公
司所有者净利润为0.68亿元）。
海正集团医药业务国际化发展的历史较长，医药业务的管理团队已
经实现了本土化和国际化的有机结合。海正集团注重人才队伍建设，员
工素质较高，员工持股有利于保持骨干队伍的基本稳定。但是随着医药
业务经营规模和管理幅度的扩大，以及生物材料等多元化业务的发展，
对海正集团的管理能力提出了一定的挑战。
总体而言，海正集团综合实力较强，资产质量较好，经营环节现金
回笼能力较强，所提供的担保可为本期债券本息的到期偿付提供一定的
支持。但是，担保人作为海正药业的控股股东，其营收及利润主要来自
海正药业。若海正药业的经营情况发生不利变化，则担保人的盈利能力、资信状况亦可能受到不利影响，进而可能会影响担保人的履约能力。
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附表一：
公司主业涉及的经营主体及其概况
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|序号|公司名称||注册资本（万元）|持股比例|经营范围|
|1||海正药业（杭州）|80000|100.00%|生产、销售原料药|
|||有限公司||||
|2|海正辉瑞制药有限公司||25000万美元|[注1]|药品的生产和销售及提供相关服务|
|3|浙江瑞海医药有限公司||1000|[注2]|原料药及制剂的批发、佣金代理|
|4|辉正（上海）医药科技有限公司||1000|[注2]|医药科技、计算机网络科技领域内的技术开发、技术服务、技术咨询|
|5|浙江海正宣泰医药有限公司||8000|[注3]|药品的技术开发、技术成果转让、技术咨询及技术服务|
|6|浙江省医药工业有限公司||10600|100.00%|中成药、化学药制剂、化学原料药等销售|
|7|浙江云开亚美医药科技股份有限公司||5000|[注4]|医药产品、医疗器械的技术开发、成果转让等|
|8|浙江云开亚美大药房连锁有限公司||2000|[注5]|处方药与非处方药零售；医药器械批发、零售|
|9|上海医度迅健康咨询有限公司||100|[注5]|医药、健康咨询|
|10|海正药业南通股份有限公司||15000|90.00%|原料药、制剂技术的研发；化工产品的销售|
|11|浙江导明医药科技有限公司||10000|73.40%|医药研发及技术成果转让、技术咨询、技术服务|
|12|北京军海药业有限责任公司||10000|51.00%|生产药品筹建|
|13||浙江海正动物保健|9500|100.00%|兽药的生产、药品的技术开发、技术成果转让、技术咨询|
|||7品股份有限公司||||
|14|海正生物制药有限公司||5000|100.00%|筹建生产：生物制剂|
|15|浙江海正机械制造安装有限公司||650|100.00%|容器、管道等制造安装|
|16|上海昂睿医药技术有限公司||200|100.00%|化学原料药的研发等|

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|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|17|海正药业（美国）有限公司||150万美元|100.00%|新药及工艺研发、代理销售|
|18|上海百盈医药科技有限公司||1000|100.00%|医药科技领域内的技术开发、技术服务、技术咨询、技术转让|
|19|浙江海正生物制品有限公司||1000|60.00%|生生物及化学药品的技术研发、 技术服务， 技术成果转让|
|20||富阳市春城国际度|500|[注6]|餐饮服务、住宿服务和足浴|
|||假村有限公司||||
|21|上海云开亚美大药房有限公司||1000|[注5]|处方药与非处方药、医药器械销售|

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附录一：
发行人主要财务数据及指标表
|||||
|-|-|-|-|
|主要财务数据与指标[合并口径]|2012年|2013年|2014年|
||105.6916.3440.9551.9858.022.697.413.76-16.65|139.7222.1558.0359.5886.045.0811.435.27-19.29||
||50.8282.85126.92|57.3693.67102.67||
||144.69102.9862.221.99115.5453.65－|111.0679.6549.142.70151.8019.22－||
||7.634.592.450.62|8.984.323.390.70||
||25.284.894.345.506.56|34.676.546.499.106.31||
||113.9716.668.34-57.17-28.623.610.22|97.2413.157.88-34.96-20.943.880.23||

注：表中数据依据海正药业经审计的2012~2014年度财务报表，整理计算。
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附录二：
担保人主要财务数据及指标表
|||||
|-|-|-|-|
|主要财务数据与指标[合并口径]|2012年|2013年|2014年|
||110.8416.8546.3850.8358.022.277.313.72-17.22|145.5922.7668.4557.5185.994.2511.175.13-19.96||
||54.1586.00109.60|60.5095.9484.02||
||134.0896.0458.081.66134.6039.652.63|106.8176.8247.082.24176.1010.993.04||
||7.634.592.460.59|8.984.323.350.67||
||25.344.154.024.714.69|34.565.595.867.853.19||
||113.9614.717.28-53.45-26.463.040.19|97.3311.846.93-34.23-20.033.330.19||

注：表中数据依据海正集团经审计的2012~2014年财务报表，整理计算。
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附录三：
各项财务指标的计算公式
|||
|-|-|
|指标名称|计算公式|

资产负债率(%) 期末负债合计/期末资产总计×100%
期末非流动资产合计/(期末负债及所有者权益总计－期末流长期资本固定化比率(%)
动负债合计)×100%
权益资本与刚性债务比率(%) 期末所有者权益合计/期末刚性债务余额×100%
流动比率(%) 期末流动资产合计/期末流动负债合计×100%
(期末流动资产合计－期末存货余额－期末预付账款余额－速动比率(%)
期末待摊费用余额)/期末流动负债合计×100%
[期末货币资金余额+期末交易性金融资产余额+期末应收银现金比率(%)
行承兑汇票余额]/期末流动负债合计×100%
(报告期利润总额+报告期列入财务费用的利息支出)（/报告期利息保障倍数(倍)
列入财务费用的利息支出+报告期资本化利息支出）
期末负债合计/(期末所有者权益合计-期末无形资产余额-期有形净值债务率(%) 末商誉余额-期末长期待摊费用余额-期末待摊费用余额)×100%
(期末流动资产合计－期末流动负债合计)/期末非流动负债合营运资金与非流动负债比率(%)
计×100%
担保比率(%) 期末未清担保余额/期末所有者权益合计×100%
应收账款周转速度(次) 报告期营业收入/[(期初应收账款余额+期末应收账款余额)/2]
存货周转速度(次) 报告期营业成本/[(期初存货余额+期末存货余额)/2]
固定资产周转速度(次) 报告期营业收入/[(期初固定资产余额+期末固定资产余额)/2]
总资产周转速度(次) 报告期营业收入/[(期初资产总计+期末资产总计)/2]
毛利率(%) 1－报告期营业成本/报告期营业收入×100%
营业利润率(%) 报告期营业利润/报告期营业收入×100%
(报告期利润总额+报告期列入财务费用的利息支出)/[(期初总资产报酬率(%)
资产总计+期末资产总计)/2]×100%
报告期净利润/[(期初所有者权益合计+期末所有者权益合净资产收益率(%)
计)/2]×100%
报告期归属于母公司所有者的净利润/[(期初归属母公司所有净资产收益率*(%)
者权益合计+期末归属母公司所有者权益合计)/2]×100%
报告期销售商品、提供劳务收到的现金/报告期营业收入营业收入现金率(%)
×100%
经营性现金净流入量与流动负债报告期经营活动产生的现金流量净额/[(期初流动负债合计+比率(%) 期末流动负债合计)/2]×100%
经营性现金净流入量与负债总额报告期经营活动产生的现金流量净额/[(期初负债总额+期末比率(%) 负债总额)/2]×100%
(报告期经营活动产生的现金流量净额+报告期投资活动产生非筹资性现金净流入量与流动负
的现金流量净额)/[(期初流动负债合计+期末流动负债合债比率(%)
计)/2]×100%
非筹资性现金净流入量与负债总(报告期经营活动产生的现金流量净额+报告期投资活动产生额比率(%) 的现金流量净额)/[(期初负债合计+期末负债合计)/2]×100%
报告期EBITDA/（报告期列入财务费用的利息支出+报告期EBITDA/利息支出[倍]
资本化利息）
EBITDA/刚性债务[倍] EBITDA/[（期初刚性债务余额+期末刚性债务余额）/2]
注1.上述指标计算以公司合并财务报表数据为准。
注2.刚性债务=短期借款+应付票据+一年内到期的长期借款+应付短期融资券+长期借款+应付债券+其他具期债务
注3.EBITDA=利润总额+列入财务费用的利息支出+固定资产折旧+无形资产及其他资产摊销
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附录四：
评级结果释义
本评级机构发行人长期信用等级划分及释义如下：
||||
|-|-|-|
|等 级||含 义|
||AAA级AA级A级BBB级||
||BB级B级CCC级CC级C级||

注：除AAA、CCC及以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示略高
或略低于本等级。
本评级机构中长期债券信用等级划分及释义如下：
||||
|-|-|-|
|等 级||含 义|
||AAA级AA级A级BBB级||
||BB级B级CCC级CC级C级||

注：除AAA级，CCC级以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示略
高或略低于本等级。
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附录五：
跟踪评级安排
根据政府主管部门要求和本评级机构的业务操作规范，在本次评级的信用等级有效期【至本期债券本息的约定偿付日止】内，本评级机构将对其进行持续跟踪评级，包括持续定期跟踪评级与不定期跟踪评级。
跟踪评级期间，本评级机构将持续关注海正药业外部经营环境的变化、影响海正药业经营或财务状况的重大事件、海正药业履行债务的情况等因
素，并出具跟踪评级报告，以动态地反映海正药业的信用状况。
（一）跟踪评级时间和内容
本评级机构对海正药业的跟踪评级期限为本评级报告出具日至失效日。
定期跟踪评级将在本次信用评级报告出具后每1年出具一次正式的定期跟踪评级报告。定期跟踪评级报告与首次评级报告保持衔接，如定期跟踪评级报告与上次评级报告在结论或重大事项出现差异的，本评级机构将作特别说明，并分析原因。
不定期跟踪评级自本次评级报告出具之日起进行。在发生可能影响本次评级报告结论的重大事项时，海正药业应根据已作出的书面承诺及时告知本评级机构相应事项。本评级机构及评级人员将密切关注与海正药业有关的信息，在认为必要时及时安排不定期跟踪评级并调整或维持原有信用级别。
（二）跟踪评级程序
定期跟踪评级前向海正药业发送“常规跟踪评级告知书”，不定期跟踪评级前向海正药业发送“重大事项跟踪评级告知书”。
跟踪评级将按照收集评级所需资料、现场调研、评级分析、评级委员会审核、出具评级报告、公告等程序进行。
本评级机构的跟踪评级报告和评级结果将对债务人、债务人所发行金融产品的投资人、债权代理人、监管部门及监管部门要求的披露对象进行披露。
在持续跟踪评级报告出具之日后10个工作日内，本评级机构应在本评级机构网站（http://www.shxsj.com）公布持续跟踪评级结果，并将跟踪评级结果等相关信息抄送监管部门、海正药业。海正药业须通过上海证券交易所网站（http://www.sse.com.cn）将跟踪评级结果及报告予以公布备查，投资者可在上交所网站查询跟踪评级结果及报告。
上海新世纪资信评估投资服务有限公司
2015年04月17日