江苏哈工智能机器人股份有限公司
拟收购 NIMAK GROUP股权
涉及的 NIMAK GROUP投资价值（2018）
估值报告
天兴苏咨字（2019）第0027号
（共一册，第一册）
北京天健兴业资产评估有限公司
PAN-CHINA ASSETS APPRAISAL CO .,LTD
二○一九年六月十日
目录
目 录
声明 ................................................................... 1估值报告 ................................................................... 2一、委托人 .................................................................. 2二、项目背景（委托事项） .................................................... 3三、估值对象及范围 .......................................................... 4四、交易标的概况 ............................................................ 5五、行业分析 ............................................................... 12六、价值类型及其定义 ....................................................... 19七、估值思路与方法 ......................................................... 20八、估值依据 ............................................................... 50九、估值假设与限制 ......................................................... 50十、咨询结论 ............................................................... 52十一、特别事项说明 ......................................................... 54十二、使用限制 ............................................................. 55
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声 明
一、我们的工作是根据与委托人约定的业务条款进行，所形成的咨询意见仅供委托人使用，任何机构和个人不能因为得到报告而成为本报告的使用人。
二、本报告是根据委托人的需求编制，体现了委托人的特定信息需求，而非委托人需求的所有方面，并且本报告亦非根据任何公认准则进行的估值业务。本报告不应被视为适用于除委托人外的其他方使用。
我们提示估值报告使用人应当正确理解估值结论，估值结论不等同于估值对象可实现的价格，估值结论不应当被认为是对估值对象可实现价格的保证。
三、我们在本次估值咨询服务中所使用的信息截止于2019年6月5日，对于 2019年 6月 5日之后所发生的事项或新情况对估值结果的影响，我们未将其纳入考虑范围内。
四、估值对象涉及的资产、负债清单、历史年度经营成果、盈利预测数据及相关法律权属等资料由委托人（或标的公司）申报并经其采用签字、盖章或法律允许的其他方式确认；委托人和相关当事人依法对其提供资料的真实性、合法性、完整性负责。
五、我们已对本报告中的估值对象及其所涉及资产进行现场调查；已对估值对象及其所涉及资产的法律权属状况给予必要的关注，对估值对象及其所涉及资产的法律权属资料进行了查验。
七、本机构出具的估值报告中的分析、判断和结果受报告中假设和限定条件的限制，估值报告使用人应当充分考虑本报告中载明的假设、限定条件、特别事项说明和使用限制。
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拟收购 NIMAK GROUP股权
涉及的 NIMAK GROUP投资价值（2018）
估值报告
天兴苏咨字（2019）第0027号
江苏哈工智能机器人股份有限公司：
北京天健兴业资产评估有限公司接受贵公司的委托，按照法律、行政法规以及与贵公司估值业务合同的约定，采用收益法，对NIMAK GROUP于2018年12月31日相对于江苏哈工智能机器人股份有限公司的投资价值进行了估值。现将估值情况报告如下。
一、委托人
本估值项目委托人为江苏哈工智能机器人股份有限公司。
企业名称：江苏哈工智能机器人股份有限公司（以下简称“哈工智能”）
统一社会信用代码：913202002019651838
住所：江阴市临港街道双良路15号
法定代表人：乔徽
注册资本：61332.4339万元人民币
企业类型：股份有限公司(上市)
成立日期：1991年10月10日
经营范围：机器人系统、智能生产线及人工智能的研发、技术咨询、技术服务；工业机器人、工业自动控制系统装置研发、技术咨询、技术服务、技术转让、制造、销售与维修；信息系统集成服务；软件的开发、技术咨询、技术服务、技术转让、销售及维护；利用自有资金对宾馆、旅游、餐饮、娱乐行业进行投资；
自有房屋租赁；国内贸易（不含国家限制及禁止类项目）；自营和代理各类商品
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及技术的进出口业务（国家限定企业经营或禁止进出口的商品除外）。（依法须经批准的项目，经相关部门批准后方可开展经营活动）
二、项目背景（委托事项）
江苏哈工智能机器人股份有限公司于 2018年 10月 24日召开第十届董事会第二十六次会议，审议通过了《关于拟收购德国 NIMAKGmbH、NIMAK KG和 Nickel GmbH100%股权的议案》。哈工智能及其在德国的子公司 Herkules Intelligent Technology GmbH& Co.KG（以下简称“HITKG”）拟与 Paul-GerhardNickel，AnjaNickel，AlexanderNickel，MarkusNickel，Erika AngelikaNickel， Nickel继承共同体（由 AlexanderNickel，Markus Nickel,Erika Angelika Nickel组成的遗产继承的不可分割的继承共同体）签署《股份购买协议》（以下简称《股份购买协议Ⅰ》），拟通过 HIT KG以现金方式购买交易对方持有的 NIMAK Gesellschaft mitbeschränkter Haftung（以下简称 “NIMAK GmbH”），NIMAKVermögensverwaltungs GmbH& Co.KG（以下简称“NIMAKKG”）及 Nickel Gesellschaft mitbeschränkter Haftung（以下简称“NickelGmbH”）的100%股份和权益。根据《股份购买协议Ⅰ》，标的资产原股权架构及原交割范围如下图所示（虚线框内为原交割范围）：
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哈工智能于2019年6月3日召开第十届董事会第三十五次会议，通过了《关于收购德国NIMAKGmbH、NIMAK KG和Nickel GmbH100%股权方案变更的议案》。经相关各方协商，交易各方就本次交易的交割范围、股份买价、交割条件达成期限等条款变更达成一致，并拟根据变更后的收购方案签署新的《股份购买协议》（以下简称“《股份购买协议Ⅱ》”）。根据《股份购买协议Ⅱ》，目标公司股权架构及交割范围进行了调整：NIMAK InternationalGmbH（简称“NIMAK国际”）将 NIMAK North America,Inc.（简称“NIMAK北美”）100%股权转让至NIMAKGmbH，将 NIMAK NAMEX S.A. deC.V（.简称“NIMAK墨西哥”）2%股权转让至NIMAKGmbH，NIMAK KG完成NIMAK国际的剥离。调整后的标的资产股权架构及交割范围如下图所示（虚线框内为交割范围）：
对以上交割范围构成的模拟合并主体，本报告中称为“NIMAKGROUP”、“NIMAK”。
本次估值的目的是提供NIMAKGROUP于估值基准日相对于哈工智能的投资价值，为委托人拟进行的股权收购提供价值参考依据。
根据委托人的确认，本项目的估值基准日为2018年12月31日。
三、估值对象及范围
估值对象为：NIMAK GROUP于估值基准日相对于江苏哈工智能机器人股份有限公司的投资价值。
估值范围为：于估值基准日NIMAKGROUP纳入估值范围的全部资产及负债，其中总资产账面价值 38,919,358.50欧元，负债账面价值 5,656,444.59欧元，净资
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产账面价值33,262,913.91欧元。各类资产及负债的账面价值见下表：
资产申报汇总表
金额单位：欧元
项目 账面价值
流动资产 31,527,496.27非流动资产 7,391,862.23其中：长期应收款 580,170.09固定资产 6,418,111.93无形资产 37,397.00递延所得税资产 172,397.75其他非流动资产 183,785.46资产总额 38,919,358.50流动负债 4,319,796.56非流动负债 1,336,648.03负债总额 5,656,444.59净资产 33,262,913.91上表数据由委托人及NIMAK GROUP申报，委托人及标的公司已承诺委托估值对象和估值范围与经济行为所涉及的估值对象和估值范围一致。
四、交易标的概况
1．标的公司基本信息
1）NIMAK GmbH
企业名称：NIMAK Gesellschaft mitbeschränkter Haftung
执行董事：NielsHammer，Paul Gerhard Nickel
企业性质：有限责任公司
注册资本：2,100,000,00欧元
成立日期：1986年 12月 2日
经营范围：开发，生产和销售机械，特别是各种焊接机和点胶机及相关技术服务，控制装置和配件，以及所有相关业务的运作。
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2）NIMAK KG
企业名称：NIMAKVermögensverwaltungs GmbH& Co. KG
普通合伙人：Nickel GmbH
企业性质：有限合伙企业
注册资本：306,780欧元
成立日期：1966年 5月 16日
经营范围：拥有和管理自有资产，土地的收购，出售，出租和租赁。
3）Nickel GmbH
企业名称：Nickel, Gesellschaft mitbeschränkter Haftung
执行董事：AnjaNickel，Paul Nickel
企业性质：有限责任公司
注册资本：25,590,00欧元
成立日期：1972年 12月 13日
经营范围：参与和管理其他公司，特别是 NIMAKVermögensverwaltungsGmbH＆Co.KG及其在 Wissen的注册办事处。
2．标的公司股权结构
1）NIMAK GmbH股权结构
||
|-|
|股数|
|700,000|
|700,000|
|208,958|
|74,893|
|416,149|
|2,100,000|

2）NIMAK KG股权结构
股东名称 股数 持股比例
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|-|
|股数|
|102,260|
|102,260|
|30,614|
|30,614|
|41,032|
|306,780|

3）NickelGmbH股权结构
||
|-|
|股数|
|8,530|
|8,530|
|1,068|
|1,068|
|6,394|
|25,590|

3．标的公司下属子公司概况
三家目标公司中，Nickel GmbH为NIMAKKG的普通合伙人，Nickel GmbH无下属子公司。另根据《股份购买协议Ⅱ》的相关约定，NIMAK International GmbH将 NIMAK North America,Inc.100%股权转让至 NIMAKGmbH，并将 NIMAK NAMEX S.A. de C.V.2%股权转让至 NIMAK GmbH之后，NIMAK KG完成 NIMAK InternationalGmbH的剥离。变更完成后具体情况如下表：
||||
|-|-|-|
|一级子公司|股权比例|二级子公司|
|NIMAK NorthAmerica, Inc.|100%|NIMAK NAMEXS.A. de C.V.|
|NIMAK NAMEXS.A. de C.V.|2%|-|
|-|-|-|
|-|-|-|

4． NIMAK GROUP模拟合并主体近两年财务状况表及经营成果表
NIMAKGROUP模拟合并财务状况表（IFRS准则下）（金额单位：欧元）
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||
|-|
|2017.12.31|
|35,077,130.40|
|8,134,085.78|
|592,978.45|
|6,974,142.44|
|34,589.00|
|324,213.92|
|208,161.97|
|43,211,216.18|
|8,891,922.48|
|1,377,106.69|
|10,269,029.17|
|32,942,187.01|

 NIMAKGROUP模拟合并经营成果表（IFRS准则下）（金额单位：欧元）
||
|-|
|2017年|
|72,716,706.00|
|57,546,995.51|
|5,574,341.37|
|3,680,939.00|
|-64,328.08|
|354,776.76|
|341,963.71|
|5,991,571.25|
|1,811,111.63|
|4,180,459.62|

注：上表中列示的财务数据，已经安永会计师事务所Ernst& Young GmbH审计，并于2019年6月5日出具对应本次交易的特殊目的审计报告。
5．标的公司业务情况
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NIMAK成立于 1951年，总部位于德国维森，已专注于电阻焊接设备市场超过 50年，是全球领先的工业连接设备和解决方案提供商。NIMAK产品定位于高端市场，高度关注质量、创新及优质服务。主要客户及合作伙伴包括大众、宝马、奔驰、福特等国际一线汽车品牌以及空客、蒂森克虏伯、强生、ABB、KUKA、博世等工业巨头。NIMAK作为一家全球化布局的跨国企业，在欧洲、美洲、亚洲均设有公司，业务网络遍及全球。
（1）主要产品或服务
得益于电阻焊接设备市场的长期经验及强大技术优势，NIMAK多年以来建立了作为“德国制造”高品质创新产品提供商的品牌形象，并成为多家从事汽车、航天、消费品及金属加工行业的国际知名公司的可靠合作伙伴。尤其在汽车行业， NIMAK目前是全球领先的工业连接设备及解决方案提供商之一。NIMAK为客户提供全系列电阻焊接产品和服务以及工业粘合技术，是市场中少数同时覆盖上述领域的公司。公司产品包括机器人及手动焊枪、焊机及配件、自动化、胶粘剂及施胶技术相关设备及服务。NIMAK有能力进行开发设计、工程、生产及组装。该公司还提供各类售后服务和技术咨询服务。
目前NIMAK主攻3个业务领域的高端市场：
1）焊枪（机器人及手动焊枪）：NIMAK的核心业务仍然是焊枪，焊枪占公司总收入约70%。目前已成为多家全球主流汽车OEM厂商为达到客户标准而认定的焊枪供应商，其出产的焊机已成为客户达到最高质量要求（最高级别的精确度、可靠性、效率、高生产率及最高自动化）的重要助力。
①机器人焊枪：作为全球最大机器人焊枪厂商之一，NIMAK提供多种点焊及凸焊机器人焊枪。 NIMAK可供应欧式焊枪或定制焊枪。公司工程部与客户工程师密切协作，力争做出最好的、可适用所需作业的焊接设备。点焊枪和凸焊枪都可以做成 C型枪或 X型枪，配有气缸，采用伺服驱动或magneticDRIVE，可使用交流电、直流电或高功率电容储能变压器供电。
②手动焊枪：NIMAK提供不同规格、采用各种设计和控制单元的组合，可适应各种作业。 NIMAK焊枪可用于工业生产，也可供工匠使用，用途包括汽车车身制造、搭建通风管道、钢结构以及汽车配件行业。除了可单独购买焊枪，也可购买能直接使用的定制焊接系统。因此，为让客户能体验与众不同的顺利焊接过
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程，NIMAK向客户提供各种附件产品。客户可选择添加焊接控制单元、弹簧平衡器、带有可旋转动臂的金属柱、气动三元件、晶闸管焊接控制单元、冷却水二次冷却器，这些附件搭配焊枪产品可以组成即插即用的完整解决方案。NIMAK为焊枪提供标准预制基本枪身，确保焊枪短时间内可用于所有焊枪系统。
2）焊机及自动化
①焊机：NIMAK从事焊机生产超过 45年，焊机产品以坚固可靠著称。模块化设计系统使每一台焊机都可以快速低成本定制。此外，该公司的标准焊机产品也可配置特殊焊接工具。技术人员在 NIMAK内部的技术中心分析客户的不同要求：他们使用工件样品进行实验，开发原型，模拟工作流程，确定精密焊接参数。
这些分析工作构成了为定制焊机优化配置的基础。此外，NIMAK还能生产多种变压器，该公司存有大量金属板材及线材，所以能快速组装并交付产品。NIMAK变压器的主要优势包括耐久性强、发热量低、短时功率高、稳压能力强。
②自动化：除了焊枪和焊机，NIMAK还提供全自动焊机与焊接单元的全方位服务模式。 NIMAK提供焊接技术、产品、电子系统，合作公司提供必需的自动化技术。NIMAK提供最终组装与咨询服务。全方位服务模式共包括五步：a.确定焊接参数; b.工艺设计; c.开发与设计; d.工程设计与厂房建设; e.安装与调试。
3）胶粘剂及施胶技术相关设备及服务：NIMAK于 2011年引入新的产品线： a.tron施胶系统。近年来，轻型材料的应用越来越多，尤其是在汽车行业；为了将不同材料结合到一起，新的接合技术应运而生。NIMAK是全球少数同时覆盖电阻焊接和胶粘剂技术的公司之一。NIMAK的 a.tron施胶系统包括 3部分：a.tron施胶器、a.tron施胶控制单元和a.tron桶式泵。内部生产和优化配置确保了工业粘胶接合工艺的极高效率。
（2）经营管理状况
NIMAK总部位于德国维森（法兰肯塔尔），总部功能定位于研发、生产、装配、销售、服务及行政管理。此外，NIMAK还在维森（哥廷根）拥有另外一处生产基地，该基地为法兰肯塔尔工厂提供配件。NIMAK在美国、墨西哥运营销售及服务子公司，并在全球20多个国家设立了代表处。
NIMAK的高级管理层由经验丰富的资深行业专家组成，大部分在高精度焊接
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和工业自动化领域拥有多年经验。目前，NIMAK在全球拥有约400余名员工，其中包括多位技术精湛的工程师。另外，该公司还雇佣有兼职人员，以对客户需求做出灵活反应。
NIMAK在世界范围内销售其产品，近年来，其国际销售额有所增长，这主要是海外销售子公司设立的成果，然而大部分销售仍然是在德国产生的，因为构成 NIMAK主要客户群的高端 OEM制造商大部分将总部设在德国，如大众、宝马、奔驰、奥迪等。营业收入的主要来源是焊枪，在2018年总收入中比例约占63%，焊枪和自动化系统约占总收入的27%，胶粘剂及施胶技术相关设备及服务约占9%。
6．哈工智能收购NIMAKGROUP能够产生的协同效应
（1）延伸智能制造产业链，提升产品自制率
NIMAK为领先的自动化工业连接设备和解决方案提供商。目前主要的产品为机器人及手动焊枪、焊机及自动化系统、胶粘剂及施胶技术等自动设备，产品应用领域涵盖汽车、家电、航空航天等。哈工智能作为汽车身智能化综合解决方案提供商和机器人本体生产制造商，通过对 NIMAK的收购及整合，将进一步延伸现有工业机器人产业链，丰富产品及服务体系，从而具备“工业机器人应用+工业机器人本体+工业机器人服务+工业机器人周边配套设备”的智能制造全系列产品自制及服务响应能力。在客户资源方面，NIMAK主要客户及合作伙伴包括大众、宝马、奔驰、福特等国际一线汽车品牌以及空客、蒂森克虏伯、强生、ABB、KUKA、博西等工业巨头，与上市公司现有客户体系形成良好的互补协同。在技术开发方面，NIMAK在行业领域内 50余年丰厚的技术经验储备尤其在新材料连接技术上的前置研究，有利于进一步增厚哈工智能在新能源轻量化车身连接领域的技术储备，提升哈工智能的技术软实力和核心竞争力。
（2）研发升级国际化，掌握汽车工业前沿技术动态
NIMAK总部位于德国，德国作为最早提出工业 4.0概念的国家和现代汽车工业的发祥地，是全球汽车工业最为发达的国家之一，其在汽车工业技术领域的前瞻性地位突出，通过对NIMAK的收购整合，哈工智能将积极整合NIMAK在德国的研发力量并逐步将其在汽车工业领域的研发重心放到海外，有利于迅速了解和掌握汽车工业特别是白车身领域的前沿动态和发展趋势，从而在产品及工业机器人应用工艺领域积极响应进行前瞻性研发布局，为哈工智能未来的进一步发展提
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供持续创新动力，并提升哈工智能的产品竞争力、技术竞争力和抗风险能力。
（3）全球化布局推进，提升行业影响力
NIMAK作为一家全球化布局的跨国企业，业务网络遍及全球，在欧洲、美洲都设有子公司。通过对 NIMAK的收购，实现了哈工智能“走出去”的第一步。公司将整合其现有全球化业务网络，结合公司现有业务优势，持续推进全球化布局，有利于公司进一步拓展市场空间和业务规模，提升公司的综合竞争力、抗风险能力及持续发展能力。此外，本次 NIMAK收购项目为竞标式交易，哈工智能最终成功从海内外众多竞争者中脱颖而出，体现了行业内对于哈工智能技术及业务实力的认可，有助于提升哈工智能在全球范围内的品牌影响力，从而进一步提升公司的核心竞争力。
五、行业分析
1．影响企业经营的宏观、区域经济因素
根据国际货币基金组织2019年1月发布的《世界经济展望》，全球扩张已经减弱。2018年全球增长率估计为3.7%，与2018年10月《世界经济展望》预测一致，尽管一些经济体增长减缓，特别是在欧洲和亚洲。预计全球经济2019年将增长3.5%，2020年将增长3.6%，分别比去年10月的预测低0.2和0.1个百分点。全球经济之所以呈现这种增长趋势，是因为发达经济体的增长率从高于趋势的水平持续下降（下降速度快于先前的预期），具体而言，发达经济体的增长率预计将从2018年2.3%的估计水平，下降到2019年的2.0%和2020年的1.7%。2018年增长率估计值和 2019年预测值比 2018年 10月《世界经济展望》低 0.1个百分点，主要是因为欧元区增长率下调。
欧元区的增长率将从2018年的1.8%下降到2019年的1.6%（比去年秋季预计的低0.3个百分点）和2020年的1.7%。许多经济体的增长率被下调，特别是德国（原因是私人消费疲软，实行新的汽车排放标准后工业生产下滑，以及外部需求不振）、意大利（原因是国内需求疲弱，主权债券收益率居高不下导致借款成本上升）以及法国（原因是抗议活动和工业行动带来的负面影响）。
英国 2019-2020年1.5%左右的基线增长预测有相当大的不确定性。目前的预测与 2018年 10月《世界经济展望》相比没有变化，因为英国脱欧结果持续不确定的负面影响与2019年预算宣布的财政刺激的正面影响相互抵消。这一基线预测
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假设2019年达成英国脱欧协议，英国逐步过渡到新的体制。然而，截至今年1月中旬，英国脱欧的最终形式依然高度不确定。
美国的增长预测也保持不变。随着取消财政刺激、联邦基金利率暂时超过中性利率，预计 2019年增长率将下降到2.5%，2020年进一步降至1.8%。不过，美国经济这两年的预期扩张速度都高于估计的潜在增长率。强劲的国内需求增长将促使进口增加，导致美国经常账户逆差扩大。
日本经济 2019年将增长1.1%（比 2018年 10月《世界经济展望》预测高 0.2个百分点）。预测的调整主要反映了日本今年对经济提供的进一步财政支持，包括采取措施缓解计划 2019年 10月实行的提高消费税税率措施的影响。实施缓解措施后，2020年增长率预计将下降到0.5%（比2018年10月《世界经济展望》预测高0.2个百分点）。
与此同时，新兴市场和发展中经济体2019年增长率暂时下降，2019年的总体增长率预计将小幅降至4.5%（2018年为4.6%），2020年将升至4.9%。目前对2019年的预测比2018年10月《世界经济展望》的预测低0.2个百分点。反映了阿根廷和土耳其的经济收缩（目前预计比之前的预期更为严重）以及贸易措施对中国和其他亚洲经济体产生的影响。
亚洲新兴市场和发展中经济体的增长率将从 2018年的6.5%降到 2019年的6.3%和2020年的6.4%，与2018年10月《世界经济展望》预测一致。尽管中国采取了财政刺激措施，对美国关税提高的影响产生了一定抵消作用，但在必要的金融监管收紧措施以及与美国贸易矛盾的共同作用下，经济增长将减缓。由于石油价格下跌，并且收紧货币政策的步伐因通胀压力缓解而慢于预期，印度经济增长在2019年将加快。
目前预计欧洲新兴市场和发展中经济体2019年增长的减弱比先前的预期更为严重，增长率将降至0.7%（2018年为3.8%），尽管中东欧的增长总体具有活力。
欧洲新兴市场和发展中经济体2020年的增长率将回升到2.4%。对增长预测进行这种调整（2019年为 1.3个百分点，2020年为 0.4个百分点）的原因是，土耳其实施政策紧缩，并且需要对更加有限的外部融资条件作出调整，因此，预计其经济在2019年将大幅收缩，2020年缓慢复苏。
全球增长面临的风险偏于下行。贸易紧张局势的升级可能超出增长预测已经
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体现的程度，这仍是经济前景面临的一个主要风险。金融状况自去年秋季以来已经收紧。除了贸易紧张局势升级外，其他一系列触发因素可能引起风险情绪的进一步恶化，对经济增长产生不利影响，特别是考虑到公共和私人债务高企。这些潜在触发因素包括，英国在未达成协议的情况下退出欧盟，以及中国增长减缓程度超过预期。
全球经济继续扩张，但一些经济体第三季度的增长弱于预期。一些特定的因素（德国实行新的燃料排放标准，日本发生自然灾害）对一些大型经济体的经济活动造成不利影响。但这些变化是在金融市场情绪减弱、贸易政策不明朗以及对中国经济前景存在担忧这样一个背景下发生的。2018年11月30日签署的美国-墨西哥-加拿大自由贸易协定，取代北美自由贸易协定,2018年12月1日中美双方宣布90天内“暂停”加征关税，中国宣布对美国汽车进口减征关税，这些是朝着缓解贸易摩擦迈出的值得欢迎的步骤。但最终结果仍不确定，中美贸易争端的谈判过程可能困难重重，贸易矛盾在2019年春季可能再度浮现，给全球经济前景蒙上阴影。美国-墨西哥-加拿大自由贸易协定也要经过各国内部批准。因此，政策不确定性以及其他方面的贸易矛盾仍对全球贸易、投资和产出造成威胁。如果不能化解分歧，进而导致关税壁垒增加，那么进口中间产品和资本品的成本将上升，消费者购买最终产品的价格将上涨。除了这些直接影响外，贸易政策不确定性的增加以及对贸易紧张局势升级和报复措施的担忧将削弱商业投资、破坏供给链并减缓生产率增长。由此对企业盈利前景造成的不利影响可能损害金融市场情绪，进一步抑制经济增长。
高频数据显示第四季度增长势头减弱。除美国外，其他国家的工业生产已减速，特别是资本品生产。全球贸易增长率下降到远低于2017年平均值的水平。真正的潜在动力甚至可能弱于数据显示的水平，因为提高关税之前的大量进口以及新产品发布后的技术出口增加可能推升了总体数字。与这种理解相一致，采购经理人指数（特别是新订单类）显示未来经济活动预期没有那么强劲。
大宗商品和通货膨胀。原油价格自去年8月以来波动不定，反映了供给方面的影响，包括美国对伊朗石油出口的政策，以及最近对全球需求疲软的担忧。截至今年1月初，原油价格为每桶55美元左右，市场预计价格在未来四至五年内将大体维持在这一水平。金属和农业大宗商品的价格自去年 8月以来略有下降，一定程度上是由于中国需求低迷。在发达经济体，消费者价格通胀近几个月普遍仍
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然受到抑制。但在美国，经济增长继续超过趋势水平，通胀已小幅上升。在新兴市场经济体，随石油价格下跌，通胀压力在缓解。但在其中一些经济体，通胀压力的缓解在一定程度上被货币贬值向本国价格的传导效应抵消。
发达经济体的金融状况自去年秋季以来已经收紧。在贸易紧张局势升级、全球增长预计放缓的环境下，对收益前景的乐观情绪减弱，股票价格（在一些国家已经过高）随之回落。接近年底时，对美国政府“关门”的担忧进一步影响了金融部门的情绪。主要国家的中央银行看来也采取了更谨慎的方法。美联储虽然去年12月将联邦基金利率的目标区间提高到2.25%–2.50%，但其表示2019年和2020年将放慢加息步伐。与早先沟通的信息相一致，欧洲中央银行去年12月结束了净资产购买，但也证实货币政策将保持足够宽松，至少在2019年夏季之前不提高政策利率，并在第一次加息之后较长时间内还将继续对到期证券全额再投资。避险情绪增强，加上对增长前景的看法恶化，以及政策预期的变化，导致主权债券收益率下降，特别是美国、德国和英国的国债。在欧元区经济体，意大利与欧盟的预算僵局得到化解，使其主权债券利差从去年10月中旬的峰值降下来，但截至今年 1月 7日，仍处在 270个基点的高水平。其他欧元区经济体的利差在此期间内大体保持不变。除主权证券外，美国公司债券的信用利差扩大，反映了乐观情绪的减弱以及油价下跌引起的对石油部门的担忧。
新兴市场的金融状况自去年秋季以来略有收紧，各国特定因素导致其情况存在很大差异。在贸易紧张局势加剧和避险情绪增强的环境下，新兴市场股票指数在这一期间遭到抛售。之前的石油价格上涨以及一些国家产出缺口闭合或货币贬值带来的传导效应都对通胀产生影响，这方面的担忧使许多新兴市场经济体（智利、印度尼西亚、墨西哥、菲律宾、俄罗斯、南非、泰国）的中央银行自去年秋季以来提高了政策利率。相反，中国和印度的中央银行保持政策利率不变，并采取措施放松国内融资条件（分别通过下调银行法定准备金率和向非银行金融公司提供流动性）。截至今年1月，除了某些重要的例外情况（如墨西哥、巴基斯坦），新兴市场政府本币长期债券的收益率普遍低于去年 8月至 9月的水平。外币主权信用利差在多数国家有所扩大，在一些前沿市场则大幅上升。
资本流动和汇率。随着投资者普遍减少风险资产敞口，新兴市场经济体在 2018年第三季度经历了净资本外流。截至今年1月初，美元实际有效汇率相对于去年 9月大体保持不变，欧元因经济增长放缓和对意大利的担忧而贬值了2%，英镑因英
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国退出欧盟相关不确定性增加而贬值了2%左右。相反，避险情绪的增强促使日元升值了约3%。一些新兴市场的货币（包括土耳其里拉、阿根廷比索、巴西雷亚尔、南非兰特、印度卢比和印尼盾）的汇率自去年8月至9月跌至当年最低水平之后，已经回升。
各国共同面对的政策重点是，以合作方式迅速化解贸易分歧及其带来的政策不确定性，而不是进一步提高有害的贸易壁垒，破坏已在放缓的全球经济。所有经济体都必须采取措施促进潜在产出增长，加强包容性，并在债务负担重、金融状况收紧的环境下增强财政和金融缓冲。
（数据来源：国际货币基金组织官网）
2．所在行业的现状与发展前景
全球电阻焊接设备市场在过去几年中有所增长，预计在未来几年中会遵循目前的趋势继续发展。在2015年由于汽车行业需求减少而出现增长放缓后，2016年又回到了增长轨道。根据 QYResearch在2016年10月进行的一项研究，电阻焊接设备市场在2011 -2016年期间增长了6.5%（复合年增长率），达到10.5亿美元的市场容量。未来五年（至2021年），年增长率预计将达到5.2%左右。
不同的终端市场有不同的增长驱动因素。例如，近年来，汽车行业的型号周期有所缩短，导致对电阻焊接产品的需求增加。飞机工业预计将经历机队规模的增长，考虑到电阻焊接在空气动力学和能效方面的优势，对焊接机械的需求预计将增加近一倍。不同客户行业的制造商对所需的焊接设备的要求有很大不同。
在新兴市场，总体经济增长正在推动需求，生产能力的提高将提供进一步的增长机会。例如在中国，2016-2021年期间电阻焊机生产市场的复合年增长率预计将达到8.6%。
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尽管预计全球行业收入将遵循目前的增长路径，到2021年底将超过13.5亿美元，但增长率可能会稳定在5%左右。从下图中可以看出，尽管预计中国将在 2017年底前超过北美，欧洲和北美仍一直是焊接机械的最大生产基地，并将从全球市场增长中获益最多。
就全球的消费而言，欧洲2016年是全球领先的地区，购买了超过15,600台。
中国在焊接机械消费清单上排名第二，购买了 14,300多台，紧随其后的是北美，购买了13,500台。尽管2011年中国公司还仅是焊接机械的第三大消费者，但预计中国市场将在 2020年超过欧洲市场。如果增长达到预期，到 2021年，中国市场将占全球焊接机械采购份额的近四分之一。另一个同样快速增长的消费市场是印度，该国焊接机械消费数字将在未来五年以8.2%的复合年增长率增长，不过消费
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的总台数将仅达到3100台。
资料来源：QYRESEARCH (2016)
使用焊接机械的主要行业是汽车、家用电器和飞机建造行业。尽管2011年汽车行业消费的总台数接近27,000台，但这一数字在2016年增加到38,000多个，预计到2021年将达到52,000台。家用电器行业使用的电阻焊设备的绝对数量也大幅增加，从2011年的9,300台增加到2016年的13,700台。到2021年，QYReSearch预测该市场将消费近19,000台，是2011年的两倍多。飞机制造领域在2016年消费了6,900台，预计到2021年需要9,200台。这意味着5年期间的复合年增长率为5.8%。2016年，其他行业消费的总台数为5,300台，到2021年将达到6,200台。
尽管预计未来5年，每个主要消费行业都将需要更多数量的焊机，但总消耗量的分布预计相对来说会保持相当稳定。
3．企业在行业中的地位及竞争优势
市场中与标的公司类似的上市公司较少，中小型公司较多。标的公司在不同的业务单元有不同的竞争对手，在焊枪领域的主要竞争对手有Düring，Aro，Center Line等；在自动化领域的竞争对手有Dalex，Aro, Sera等；在胶粘剂和施胶技术领域，主要竞争对手为Dürr，SCA, Nordson等。
标的公司的竞争优势主要体现在以下几个方面：
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（1）在有吸引力的细分市场中拥有领先技术及质量
NIMAK拥有高超的工程技术、价值创造能力及技术创新。这些特色是 NIMAK作为细分市场中拥有领先技术与质量的电阻焊接设备行业领导者品牌形象的基础。此外，各类专利与内部研发能力以及员工拥有的职业素养保证该公司拥有压倒性的竞争优势，并且该公司在市场中的独特定位和产品难以被其他公司模仿。
（2）优秀工程能力带来特有的创新产品系列
在提供各种系列产品的同时，NIMAK可按照客户要求开发个性化定制解决方案，原因是该公司具备技术精湛的工程师团队。工程师与客户密切合作，力争实现完美结果。该公司拥有保持创新的传统，拥有多项有效专利，开发并发布了多个创新产品。
（3）与全球行业领导者长期、良好的客户关系
在“德国制造”创新产品与出色质量的基础上，该公司多年来一直维护着良好的客户关系。尤其在汽车行业，NIMAK已建立了强大的品牌形象，有大量成功案例。目前该公司服务对象除了大多数主流高端OEM厂商，还包括其他行业的市场领导者（如航天、消费品和金属加工行业）。
（4）现代化生产设施及强大的国际市场布局
NIMAK一直处于细分市场产品创新的前沿，并独立连续开发新产品制造技术。为进一步提高生产效率，NIMAK持续保持生产设施现代化。NIMAK总部位于德国，近年来一直在进行扩张，其在德国拥有生产基地，并在美国和墨西哥拥有销售及服务子公司。
（5）经验丰富的管理层以及充满活力、技术精湛的员工
NIMAK管理团队在高精度焊接市场拥有丰富经验，拥有高超的工程设计、销售及商务技巧，保持良好的客户关系，并随时准备接受新的技术挑战。此外，NIMAK在过去数年内一直拥有技术精湛、充满活力的员工，能在短时间内满足客户要求并提供最高质量的产品。
六、价值类型及其定义
根据估值目的，确定本次估值对象的价值类型为投资价值。在正常并购行为
中，企业价值多为市场价值和投资价值两种。市场价值是指被并购企业按原有企
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业管理战略持续经营条件下进行评估的价值，自愿买方和自愿卖方在各自理性行事且未受任何强迫的情况下，估值对象在估值基准日进行正常公平交易的价值估计数额；投资价值是指估值对象对于具有明确投资目标的特定投资者或者某一类投资者所具有的价值估计数额，亦称特定投资者价值。
投资价值考虑了特定投资者站在自身角度对标的资产预期收益的判断，或充分考虑了其自身资源与标的资产的结合，在此次交易中，并购方能通过对标的企业的收购及整合，产生多方面的协同效应：如：进一步延伸现有产业链；融合客户资源；提升技术软实力及核心竞争力；持续推进全球化布局战略等。故本次估值采用投资价值更为合适。
七、估值思路与方法
(一)估值思路
根据本次估值目的，估值对象是 NIMAKGROUP相对于江苏哈工智能机器人股份有限公司的投资价值。此投资价值主要体现在两个部分，一部分为保持目前状态下持续运营的NIMAKGROUP股东全部权益价值E1（包括除中国市场外的其他市场经营主体），另一部分为发挥 NIMAK GROUP和哈工智能的协同效应而产生的 NIMAK在中国市场的业务运营主体的股东全部权益价值E2，以上两部分的估值之和即为此次所估值的投资价值E。
即：NIMAK GROUP相对哈工智能的投资价值E
=NIMAKGROUP（德国）股东全部权益价值E1+NIMAK在中国市场的业务运营主体的股东全部权益价值 E2
(二)估值方法
根据估值目的，本次估值的价值类型为投资价值，不仅关注交易标的未来的盈利能力，还有其新设中国业务运营主体在交易双方的协同效应下产生的价值，故本次估值采用收益法（自由现金流折现模型）估值。
1、 NIMAKGROUP股东全部权益价值E1（包括除中国市场外的其他市场经营主体）
本次对NIMAKGROUP股东全部权益价值 E1的估值采取企业自由现金流折现模型进行估值，选取的现金流量口径为企业自由现金流，通过对企业整体价值
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的估算来间接获得股东全部权益价值。
本次估值以未来若干年度内的企业自由现金净流量作为依据，采用适当折现率折现后加总计算得出企业整体经营性资产的价值，然后再加上溢余资产、非经营性资产价值减去有息债务得出股东全部权益价值。
注：本次估值采用合并口径进行收益法测算，收益法经营性资产估值范围涵盖NIMAKGmbH，NIMAKKG，Nickel GmbH以及NIMAK North AmericaInc.和 NIMAK NAMEX S.A. de C.V.
（1）计算模型
E＝ V－ D 公式一 V＝ P＋ C＋ C 公式二 1 2
上式中：
E：股东全部权益价值；
V：企业整体价值；
D：付息债务估值；
P：经营性资产估值；
C：溢余资产估值；
1
C：非经营性资产估值；
2
其中，公式二中经营性资产估值P按如下公式求取：
n
 
R
P
 R
t


1
rt


r
n1
g


1
rn
公式三t1
上式前半部分为明确预测期价值，后半部分为永续期价值（终值）
公式三中：
R：明确预测期的第 t期的企业自由现金流
t
t：明确预测期期数 1 , 2 , 3，···，n；
r：折现率；
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R：永续期企业自由现金流；
n1
g：永续期的增长率，本次估值g=0；
n：明确预测期第末年。
（2）模型中关键参数的确定
1）收益期的确定
企业价值估值中的收益期限通常是指企业未来获取收益的年限。为了合理预测企业未来收益，根据企业生产经营的特点以及有关法律法规、契约和合同等，可将企业的收益期限划分为有限期限和无限期限。
本次估值采用永续年期作为收益期。其中，第一阶段为 2019年 1月 1日至 2023年 12月 31日，在此阶段根据企业的经营情况及经营计划，收益状况处于变化中；第二阶段2024年1月1日起为永续经营，在此阶段被估值企业将保持稳定的盈利水平。
2）预期收益的确定
本次将企业自由现金流量作为企业预期收益的量化指标。
企业自由现金流量就是在支付了经营费用和所得税之后，向公司权利要求者支付现金之前的全部现金流。其计算公式为：
企业自由现金流量＝税后净利润＋折旧与摊销＋利息费用×（1－税率T）－资本性支出－营运资金增加。
①营业收入预测
NIMAKGROUP的销售主要来源于三个业务单元：a.焊枪（包括手动焊枪和机器人焊枪）；b.焊机及自动化系统；c.胶粘剂及施胶技术。合并主体于 2017及2018年的营业收入统计如下：
金额单位：万欧元
||
|-|
|2017年|
|5,123.23|
|1,629.14|
|486.51|

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||
|-|
|2017年|
|32.79|
|7,271.67|

NIMAK的客户包括许多知名公司，主要来自汽车、家用电器和飞机建造行业。
公司在汽车行业根基深厚，基于相互信任和技术卓越，NIMAK已经与大多数高端OEM制造商形成了长期客户关系。如今，NIMAK是被全球多数高端汽车 OEM制造商批准能够制造满足客户特定标准的焊枪供应商。
焊枪产品线收入在2018年有所下降，主要原因是焊枪订单高度依赖于客户的特殊需求，也与汽车工业的周期紧密相连。行业的竞争力度显著增加，同时行业收入增长低于近年来的水平。2017年，NIMAK的业务发展强劲，是因为一些主要客户开展了几个大项目增加了焊枪的订单，而在2018年，他们的订单明显减少。
2017年的前 5大焊枪客户收入在 2018年下降了约 1200万欧元，但同时其他客户的新增订单抵消了这一部分收入下降。
焊机和自动化系统产品线的收入相对稳定，在2018年稳步上升；胶粘剂和施胶技术相关设备及服务产品线在经历了几年的积累后已经取得了显著的增长，并已成为2018年标的公司管理层改进的一个关键重点。通过不断拓展客户，这一领域在德国本土和德国以外地区都取得了成功。
截至2019年3月底，NIMAK GROUP在手订单数为 3,701万欧元，约占2019年预计总收入的55%，发展态势良好，预计 2019年的表现将优于 2018年。截至2019年3月底，标的公司在手订单具体情况如下：
业务单元 在手订单金额（万欧元）
焊枪
1,949.80焊机及自动化系统
1,681.20胶粘剂和施胶技术
70.00合计 3,701.00盈利预测期NIMAK GROUP的营业收入是标的公司管理层在分析企业历史数据和财务预算的基础上，综合考虑自身的客户关系、研发能力、及未来发展方向，根据历史年度及目前签署的销售合同、生产能力及市场调研情况综合确定的，预
测思路如下：
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a.焊枪产品线未来年度的收入预计保持相对稳定，但受汽车工业的周期影响，预计2019年仍有小幅下降，但这一情况预计自2020年起能有所改观。
b.自动化系统目前在手订单已基本接近 2018年水平，预计 2019年仍将有较大幅度的增长，后续年度平稳发展；
c.胶粘剂和施胶技术产品线截至 2019年 3月底在手订单不多，预计在 2019年该产品线收入将有所下降，但标的公司管理层有信心自2020年起随着客户的不断积累与开拓将会实现较大突破。
经实施以上分析，NIMAK GROUP未来营业收入预测如下表所示：
金额单位：万欧元
|||||
|-|-|-|-|
|2019年|2020年|2021年|2022年|
|3,993.54|4,134.00|4,293.00|4,399.00|
|2,261.82|2,050.00|2,152.50|2,200.00|
|520.00|600.00|720.00|800.00|
|6,775.36|6,784.00|7,165.50|7,399.00|
|1.64%|0.13%|5.62%|3.26%|

*注：历史年度营业收入中的其他收入不确定性较大，后续年度不单独预测。
②营业成本预测
标的公司营业成本主要为材料费、人工费用及其他分摊费用等。NIMAK GROUP2017年至2018年营业成本统计如下：
金额单位：万欧元
||
|-|
|2017年|
|3,923.51|
|23.42%|
|1,322.95|
|18.79%|
|508.25|
|-4.47%|
|5,754.70|
|20.86%|

2018年较2017年毛利率有所下降，主要原因是焊枪业务单元的毛利率有所下
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降。2018年，焊枪的产品结构发生变化，焊枪订单从平均利润率较高的定制产品转向了较为简单的标准化产品系列，造成该业务单元毛利率水平下降。自动化产品毛利率上升较快，但因为其占比相对较小，对总体综合毛利率水平影响有限。
胶粘剂和施胶技术业务单元由于研发成本较高，目前仍处于亏损状态，但2018年随着业务量的扩大，亏损幅度也有所缓解。
本次估值在历史经营数据分析的基础上，结合企业未来发展规划，根据与管理层的访谈，依据收入成本配比原则，按不同产品综合毛利率对各类业务未来年度营业成本进行预测，预测思路如下：
a.焊枪业务客户资源稳定，毛利率水平未来也基本保持稳定，本次估值参考2017及2018年度该产品线平均毛利率水平预测后续年度对应成本；
b.自动化产品由于定制化程度较高，2018年较2017年有一定提升，预计未来该产品线毛利率仍将有所成长。本次估值参考2018年该产品线毛利率预测后续年度对应成本；
c.胶粘剂和施胶技术产品线目前仍处于亏损状态，预计随着未来业务量的不断增大这一亏损状况将得到改善。
经实施以上分析，营业成本预测如下表所示：
金额单位：万欧元
|||||
|-|-|-|-|
|2019年|2020年|2021年|2022年|
|3,148.32|3,259.05|3,384.40|3,467.96|
|1,740.44|1,577.45|1,656.32|1,692.88|
|537.74|617.47|737.36|815.29|
|5,426.50|5,453.97|5,778.08|5,976.13|
|19.91%|19.61%|19.36%|19.23%|

③销售费用
销售费用主要包括人工费用、销售佣金、运费、包装材料费、汽车费用、广告营销费用、折旧及其他杂项费用等。2017及2018年度销售费用具体明细如下：
金额单位：万欧元
项目 2017年 2018年
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|-|
|2017年|
|326.19|
|77.20|
|58.00|
|28.73|
|10.87|
|11.59|
|29.21|
|4.87|
|10.76|
|557.43|

销售费用是NIMAKGROUP从事产品销售业务所产生的，本次销售费用的预测，是估值人员对企业正常的各项费用水平进行分析的基础上，依据收入与成本配比原则，并考虑公司未来发展规划进行预测。标的公司销售费用多为变动费用，参考历史年度各项费用与营业收入的平均比例进行预测。
经实施以上分析，销售费用预测具体如下表所示：
金额单位：万欧元
|||||
|-|-|-|-|
|2019年|2020年|2021年|2022年|
|307.69|308.36|324.74|335.61|
|67.87|68.01|71.62|74.02|
|40.56|40.65|42.80|44.24|
|26.80|26.86|28.28|29.23|
|11.10|11.13|11.72|12.11|
|11.22|11.25|11.85|12.24|
|17.60|17.64|18.57|19.20|
|5.86|5.86|5.86|5.86|
|12.83|12.85|13.57|14.01|
|502.42|503.06|531.02|548.13|

④管理费用预测
管理费用主要包括研发费用、折旧摊销、服务外包费、租赁费用、职工薪酬、
社保费用、养老金费用、法律顾问费、运营设施费用、维护费、保险费、审计税
务费、差旅费及其他行政费用等。2017及2018年度管理费用具体明细如下：
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|-|
|2017年|
|45.00|
|25.15|
|9.33|
|4.77|
|180.31|
|20.97|
|10.06|
|15.19|
|20.89|
|8.44|
|12.05|
|5.86|
|3.45|
|6.62|
|368.09|

估值人员对NIMAK GROUP各项历史年度管理费用进行了分析，并考虑公司未来发展规划，具体分析如下：
a.研发费用、服务外包费、租赁费用、养老金费用、法律顾问费、运营设施费用、维护费、差旅费及其他行政费用：参考历史年度研发费用占营业收入的平均比例进行预测；
b.折旧与摊销按实际折旧摊销费及资本性支出所产生的折旧摊销费来进行预测，详见折旧及摊销预测表；
c.职工薪酬及社保费用：参考标的公司人力资源计划及历史年度薪酬调整情况进行预测；
d.保险费、审计税务费：在参考分析历史年度费用水平基础上按一定增长比例进行预测。
经实施以上分析，管理费用预测如下表所示：
金额单位：万欧元
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|-|-|-|-|
|2019年|2020年|2021年|2022年|

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|||||
|-|-|-|-|
|2019年|2020年|2021年|2022年|
|36.83|36.88|38.96|40.22|
|24.07|24.07|24.07|24.07|
|9.94|9.95|10.51|10.86|
|4.40|4.41|4.66|4.81|
|144.17|146.33|148.52|154.47|
|24.43|24.79|25.17|26.17|
|8.22|8.22|8.22|8.22|
|18.80|18.83|19.88|20.53|
|19.59|19.61|20.72|21.39|
|9.16|9.17|9.68|10.00|
|12.59|12.72|12.85|12.97|
|9.08|9.17|9.26|9.36|
|2.87|2.87|3.04|3.13|
|9.53|9.55|10.08|10.41|
|333.68|336.57|345.61|356.61|

⑤财务费用预测
财务费用主要包括利息收入、借款利息支出及其他财务费用。由于企业的货币资金等在生产经营过程中频繁变化或变化较大，对利息收入本次估值未单独进行预测；对借款利息参考企业借款还款计划进行预测；其他财务费用参考历史年度占收入及成本比例进行测算。
经实施以上分析，财务费用预测如下表所示：
金额单位：万欧元
|||||
|-|-|-|-|
|2019年|2020年|2021年|2022年|
|-|-|-|-|
|1.35|0.75|0.00|-|
|6.39|6.41|6.77|7.00|
|7.74|7.16|6.78|7.00|

⑥其他收入及支出预测
其他收入主要为政府拨款、准备金冲回、汇兑损益及其他；其他支出主要为汇
兑损益、处置固定资产损益、计提坏账准备及其他支出。该类收入及支持多为偶
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发性项目而不能合理预测，故本次估值未予考虑。
⑦所得税费用预测
NIMAKGROUP大部分业务均在德国产生，主要在德国缴纳企业所得税。2018年德国法定企业所得税税率调整为30.525%，后续预测年度按 2018年度所得税率进行测算。
金额单位：万欧元
|||||
|-|-|-|-|
|2019年|2020年|2021年|2022年|
|154.16|147.51|153.85|156.02|

⑧折旧与摊销预测
A、折旧
纳入估值范围的固定资产主要包括房产土地、生产技术设备、电子及办公设备等。固定资产按取得时的实际成本计价。本次估值中，按照企业执行的固定资产折旧政策，以基准日经审计的固定资产账面原值、折旧年限等估算未来经营期的折旧额。
B、摊销
无形资产摊销是按照企业执行的摊销政策，以基准日经审计的无形资产原值、摊销期限等为基础进行预测。
经实施以上分析，折旧和摊销的预测如下表所示：
金额单位：万欧元
|||||
|-|-|-|-|
|2019年|2020年|2021年|2022年|
|89.37|89.37|89.37|89.37|
|1.39|1.39|1.39|1.39|
|90.76|90.76|90.76|90.76|

⑨资本性支出预测
为保证企业正常经营，在未来年度内企业将会进行长期资产的购置更新，企业未来年度资本性支出主要包括现有的设备和设施的技术改造支出、通用办公设
备及生产经营中资产的正常更新支出。
本次估值根据NIMAK GROUP的特点，维持现有生产规模能够满足未来经营
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发展需要，故预测资本性支出仅考虑企业维持性支出。标的公司暂不考虑新增资本性支出。
经实施以上分析，资本性支出预测如下表所示：
金额单位：万欧元
||||||
|-|-|-|-|-|
|2019年|2020年|2021年|2022年|2023年|
|90.76|90.76|90.76|90.76|90.76|
|90.76|90.76|90.76|90.76|90.76|

⑩营运资金变动预测
在计算企业营业流动资金时，营业流动资金等于营业流动资产减去负债。营业流动资产包括公司经营所使用或需要的所有流动资产，包括某些现金余额、应收账款及存货。不包括在营业流动资产中的有超过营业需求的现金，这种超额现金与公司的经营一般没有直接联系，应把其看成是溢余资产。
营运资金变动是指企业在不改变当前主营业务条件下，为保持企业的持续经营能力所需的营运资金增加额，如维持正常生产经营所需保持的现金量、产品存货购置所需资金量等所需的资金。即：
营运资金变动＝当期营运资金需求量－上期营运资金需求量
其中，营运资金=现金+应收账款+存货-应付账款
应收款项=营业收入总额/应收账款周转率
存货=营业成本总额/存货周转率
应付款项=营业成本总额/应付账款周转率
标的公司应收账款账期为 30-90天，本次按其平均值 60天测算应收账款周转率；应付账款账期为 14-30天，但为了获得更高的折扣通常选择 15天内付款，本次按平均15天测算应付账款周转率。存货周转率在2017和2018年基本保持稳定，后期参考2017及2018年平均水平进行测算。
本次对预测期内营运资金变动进行了测算，从2024年开始为永续期，永续期内假设营运资金需求量稳定在2023年的水平。
经实施以上分析，营运资金预测如下表所示：
金额单位：万欧元
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||||||
|-|-|-|-|-|
|2019年|2020年|2021年|2022年|2023年|
|6,775.36|6,784.00|7,165.50|7,399.00|7,652.00|
|5,426.50|5,453.97|5,778.08|5,976.13|6,187.77|
|502.42|503.06|531.02|548.13|566.67|
|333.68|336.57|345.61|356.61|368.21|
|7.74|7.16|6.78|7.00|7.24|
|89.37|89.37|89.37|89.37|89.37|
|1.39|1.39|1.39|1.39|1.39|
|6,179.57|6,209.98|6,570.72|6,797.10|7,039.13|
|514.96|517.50|547.56|566.42|586.59|
|514.96|517.50|547.56|566.42|586.59|
|1,114.37|1,115.79|1,178.54|1,216.94|1,258.55|
|902.63|907.19|961.11|994.05|1,029.25|
|223.04|224.17|237.49|245.63|254.33|
|2,308.92|2,316.32|2,449.72|2,531.79|2,620.07|
|10.43|7.40|133.40|82.07|88.29|
|2,298.49|||||

○预测期自由现金流预测结果
11
经实施以上分析预测，预测期企业自由现金流量汇总如下表所示：
金额单位：万欧元
||||||
|-|-|-|-|-|
|2019年|2020年|2021年|2022年|2023年|
|6,775.36|6,784.00|7,165.50|7,399.00|7,652.00|
|5,426.50|5,453.97|5,778.08|5,976.13|6,187.77|
|502.42|503.06|531.02|548.13|566.67|
|333.68|336.57|345.61|356.61|368.21|
|7.74|7.16|6.78|7.00|7.24|
|505.02|483.25|504.01|511.14|522.11|
|154.16|147.51|153.85|156.02|159.37|
|350.86|335.74|350.16|355.11|362.74|
|1.35|0.75|0.00|-|-|
|89.37|89.37|89.37|89.37|89.37|
|1.39|1.39|1.39|1.39|1.39|
|90.76|90.76|90.76|90.76|90.76|
|10.43|7.40|133.40|82.07|88.29|
|341.78|329.09|216.77|273.04|274.45|

3）永续期收益预测及主要参数的确定
永续期收益即终值，企业终值按以下公式确定：
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R
P n1 

1
rn
n

r
g
式中：
r：折现率
R
n1：永续期第一年企业自由现金流
g：永续期的增长率
n：明确预测期第末年
①永续期折现率按目标资本结构等参数进行确定。
②永续期增长率：永续期业务规模按企业明确预测期最后一年确定，不再考虑增长，故g为零。
③Rn+1按预测期末第n年自由现金流量调整确定。
则预测年后按上述调整后的自由现金流量Rn+1为362.74万欧元。
4）折现率的确定
确定折现率有多种方法和途径，按照收益额与折现率口径一致的原则，本次估值收益额口径为企业自由现金流量，则折现率选取与之匹配的加权平均资本成本（WACC）确定，计算公式如下：
E D
 
WACC K K1t
e
DE
d
DE
式中：
WACC：加权平均资本成本；
E：权益的市场价值；
D：债务的市场价值；
Ke：权益资本成本；
Kd：债务资本成本；
T：企业所得税税率。
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①无风险收益率（Rf）的选取
国债收益率通常被认为是无风险的，因为持有该债权到期不能兑付的风险很小，可以忽略不计。根据WIND资讯系统所披露的信息，德国10年期国债在估值基准日的到期年收益率为0.25%，本报告以0.25%作为德国市场无风险收益率。
②权益系统风险系数的计算
标的公司的权益系统风险系数计算公式如下：
  
11tD E
L U
式中：
β：有财务杠杆的Beta；
L
β：无财务杠杆的Beta；
U
T：标的公司的所得税税率；
D/E：标的公司的目标资本结构。
估值人员通过 WIND资讯系统查询了4家欧美可比上市公司的β值，然后根 L
据可比上市公司的所得税率、资本结构换算成β值。在计算资本结构时D、E按 U
市场价值确定。将计算出来的β取平均值0.895作为标的公司的β值，具体数据 U U
见下表：
|||
|-|-|
|公司简称|β 值L|
|Dürr|1.3925|
|Ingersoll Rand|0.7580|
|Nordson|0.9078|
|Atlas Copco A|0.9622|

预测期标的公司资本结构按自身目标资本结构考虑，标的公司估值基准日有较多溢余现金，未来不考虑杠杆经营。2018年德国法定所得税税率为30.525%。
将上述确定的参数代入权益系统风险系数计算公式，计算得出企业的权益系统风险系数。
  
11tD E
L U
＝0.895
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③市场风险溢价的计算
风险溢价采用美国成熟市场的风险溢价进行调整确定，计算公式为：
德国市场风险溢价=美国股票市场风险溢价+德国股票市场违约贴息
a.美国股票市场风险溢价
美国股票市场风险溢价=美国股票市场收益率-美国无风险收益率
美国市场收益率选取标普500指数进行测算，标普500指数数据来源于WIND资讯终端行情数据库；美国无风险收益率以美国10年期国债到期收益率表示，数据来源于WIND资讯终端全球宏观数据板块。
经查询，估值基准日2018年12月31日，美国股票市场收益率为7.45%，无风险收益率为2.69%，则美国股票市场风险溢价=7.45%-2.69%=4.76%。
b.德国股票市场违约贴息
根据国际权威评级机构穆迪投资者服务公司公布的德国债务评级及对风险补偿的相关研究测算，德国评级与美国相同，不再做违约贴息调整，则估值基准日德国市场风险溢价为4.76%。
④企业个别风险调整系数的确定
企业特定风险调整系数指的是企业相对于同行业企业的特定风险，影响因素主要有：a.所处经营阶段；b.历史经营状况；c.主要产品所处发展阶段；d.经营业务和地区的分布；e.内部管理及控制机制；f.管理人员的经验和资历；g.经营规模；e.对主要客户及供应商的依赖；f.财务风险；g.法律、环保等方面的风险。
综合考虑上述因素，我们将本次估值中的个别风险报酬率确定为3%。
⑤折现率计算结果
a.计算权益资本成本
将上述确定的参数代入权益资本成本计算公式，计算得出被评估单位的权益资本成本。
K RMRPR
e f c
＝0.25%+0.895×4.76%+3%
＝7.5%
b.计算加权平均资本成本
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预测期标的公司资本结构按自身目标资本结构考虑，标的公司估值基准日有较多溢余现金，未来不考虑杠杆经营。将上述确定的参数代入加权平均资本成本计算公式，计算得出标的公司的加权平均资本成本。
E D
 
WACC K K1t
e
DE
d
DE
＝7.5%
5）经营性资产价值的确定
根据上述预测的现金流量以计算出的折现率进行折现，从而得出企业经营性资产价值为4,708.94万欧元。计算结果详见下表：
金额单位：万欧元
||||||
|-|-|-|-|-|
|2019年|2020年|2021年|2022年|2023年|
|341.78|329.09|216.77|273.04|274.45|
|7.5%|7.5%|7.5%|7.5%|7.5%|
|0.9645|0.8972|0.8346|0.7764|0.7222|
|329.64|295.26|180.92|211.98|198.21|

现值和 4,708.946）其他资产和负债价值的估算及分析过程
C
①溢余资产1的分析及估算
溢余资产是指评估基准日超过企业生产经营所需，评估基准日后企业自由现金流量预测不涉及的资产。被评估单位的溢余资产为超出维持正常经营的现金持有量外的富余现金，经分析，NIMAK维持正常经营的现金持有量约为1个月的付现成本费用，因此估值基准日溢余资金为475.06万欧元。
C
②非经营性资产2的分析及估算
非经营资产和负债为与经营无关的应收及应付款项等，非经营资产（负债）
的价值按账面值确定。
金额单位：万欧元
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|||
|-|-|
|账面价值|估值|
|25.98|25.98|
|58.02|58.02|
|17.24|17.24|
|18.38|18.38|
|119.62|119.62|
|48.76|48.76|
|44.77|44.77|
|51.39|51.39|
|144.92|144.92|
|-25.30|-25.30|

7）企业整体价值的确定
V＝ P＋ C＋ C
1 2
=4,708.94+475.06+(-25.30)
=5,158.70（万欧元）
8）付息债务估值的确定
估值基准日，NIMAKGROUP（德国）的付息债务为67.50万欧元。
9）NIMAKGROUP股东全部权益价值E1的确定
根据以上分析，NIMAK GROUP股东全部权益价值E1为：
E1＝V－D
＝5,158.70－67.50
＝5,091.20万欧元）
2、NIMAK在中国市场的业务运营主体的股东全部权益价值 E2
NIMAK于 2006年 11月在中国北京成立子公司尼玛克焊接技术（北京）有限公司（以下简称“尼玛克北京”）以开发日益增长的亚洲市场，其中国业务主要来源于焊枪销售。本次交易范围不包括尼玛克北京，仅在估值模型中参考其历史
年度经营数据。未来将新设 NIMAK在中国市场的业务运营主体，在 NIMAK
GROUP和哈工智能的协同效应下，拓展NIMAK中国市场，并努力开拓新的业务。
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本次对NIMAK在中国市场的业务运营主体股东全部权益价值E2的估值采取企业自由现金流折现模型进行估值，选取的现金流量口径为企业自由现金流，通过对企业整体价值的估算来间接获得股东全部权益价值。
本次估值参考委托人提供的新主体投资方案及运营计划，以未来若干年度内的企业自由现金净流量作为依据，采用适当折现率折现后加总计算得出企业整体经营性资产的价值，然后再加上溢余资产、非经营性资产价值减去有息债务得出股东全部权益价值。
（1）计算模型
E＝ V－ D 公式一 V＝ P＋ C＋ C 公式二 1 2
上式中：
E：股东全部权益价值；
V：企业整体价值；
D：付息债务估值；
P：经营性资产估值；
C：溢余资产估值；
1
C：非经营性资产估值；
2
其中，公式二中经营性资产估值P按如下公式求取：
n
 
R
P
 R
t


1
rt


r
n1
g


1
rn
公式三t1
上式前半部分为明确预测期价值，后半部分为永续期价值（终值）
公式三中：
R：明确预测期的第 t期的企业自由现金流
t
t：明确预测期期数 1 , 2 , 3，···，n；
r：折现率；
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R：永续期企业自由现金流；
n1
g：永续期的增长率，本次估值 g=0；
n：明确预测期第末年。
（2）模型中关键参数的确定
1）收益期的确定
企业价值估值中的收益期限通常是指企业未来获取收益的年限。为了合理预测企业未来收益，根据企业生产经营的特点以及有关法律法规、契约和合同等，可将企业的收益期限划分为有限期限和无限期限。
本次估值采用永续年期作为收益期。其中，第一阶段为 2019年 1月 1日至2024年12月31日，新设中国业务主体预计于2019年9月开始运营，且需一定的磨合期，在此阶段根据企业的经营情况及经营计划，收益状况处于变化中；第二阶段 2025年 1月 1日起为永续经营，在此阶段被估值企业将保持稳定的盈利水平。
2）预期收益的确定
本次将企业自由现金流量作为企业预期收益的量化指标。
企业自由现金流量就是在支付了经营费用和所得税之后，向公司权利要求者支付现金之前的全部现金流。其计算公式为：
企业自由现金流量＝税后净利润＋折旧与摊销＋利息费用×（1－税率T）－资本性支出－营运资金增加。
①营业收入预测
未来中国业务运营主体将立足于焊枪业务，其业务来源主要有以下两个方面： a.维持原有高端市场，即通过德国 NIMAK继续夯实在德系四强（即华晨宝马、北京奔驰、一汽大众、上汽大众）的绝对领先地位；b.哈工智能作为汽车身智能化综合解决方案提供商和机器人本体生产制造商，集团总部及其下属子公司在国产车厂体系中拥有广泛深入的客户资源，与一汽、北汽、长城、长安、华晨、奇瑞、沃尔沃、吉利等都拥有多年长期的合作关系，将助力NIMAK的焊枪产品尽快推向这些国内OEM厂商。
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经实施以上分析，营业收入预测如下表所示：
金额单位：万元人民币
||||||
|-|-|-|-|-|
|2019年|2020年|2021年|2022年|2023年|
|2,477.88|11,327.43|14,725.66|17,699.12|20,389.38|
|353.98|1,557.52|2,053.10|2,477.88|2,761.06|
|2,831.86|12,884.96|16,778.76|20,176.99|23,150.44|
|-|355.00%|30.22%|20.25%|14.74%|

*注：本次估值根据委托人的运营方案，中国新业务主体计划于 2019年 9月开始运营，于2019年4季度产生收入，故2019年非全年收入，自2020年起逐步恢复正常全年生产及销售能力。
②营业成本预测
尼玛克北京2016年至2018年毛利率统计如下：
金额单位：万元人民币
|||
|-|-|
|2016年|2017年|
|10,052.59|24,918.53|
|7,131.14|17,744.67|
|29.06%|28.79%|

*上表数据未经审计，由标的公司提供。
选取专用设备行业相关上市公司毛利率指标统计如下：
|||
|-|-|
|证券名称|2017年毛利率（%）|
|瑞凌股份|31.8848|
|佳士科技|34.4306|
|天奇股份|24.8707|
|科大智能|35.3161|
|新时达|23.3949|
||29.9794|

上市公司毛利率平均水平与尼玛克北京基本相当。本次估值在历史经营数据分析的基础上，结合上市公司指标，依据收入成本配比原则，按尼玛克北京历史
年度平均毛利率水平对未来年度营业成本进行预测。
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经实施以上分析，营业成本预测如下表所示：
金额单位：万元人民币
||||||
|-|-|-|-|-|
|2019年|2020年|2021年|2022年|2023年|
|2,012.73|9,157.92|11,841.53|14,138.93|16,222.56|
|2,012.73|9,157.92|11,841.53|14,138.93|16,222.56|
|28.93%|28.93%|29.43%|29.93%|29.93%|

*随着未来新主体磨合期结束，毛利率有望通过对配件国产化和标准化等途径逐步小幅提升。
③税金及附加
尼玛克北京2016-2018年税金及附加占收入比例统计如下：
金额单位：万元人民币
|||
|-|-|
|2016年|2017年|
|58.25|109.94|
|0.58%|0.44%|

*上表数据未经审计，由标的公司提供。
本次估值参考尼玛克北京历史年度税金及附加水平对未来年度的税金及附加进行预测。
经实施以上分析，税金及附加预测具体如下表所示：
金额单位：万元人民币
||||||
|-|-|-|-|-|
|2019年|2020年|2021年|2022年|2023年|
|14.45|65.76|85.63|102.97|118.15|
|14.45|65.76|85.63|102.97|118.15|

④销售费用
尼玛克北京2016-2018年销售费用统计如下：
金额单位：万元人民币
|||
|-|-|
|2016年|2017年|
|774.12|1,582.55|
|7.70%|6.35%|

*上表数据未经审计，由标的公司提供。
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选取专用设备行业相关上市公司销售费用率指标统计如下：
|||
|-|-|
|证券名称|2017年销售费用率（%）|
|瑞凌股份|5.8266|
|佳士科技|6.8056|
|天奇股份|4.3515|
|科大智能|6.8548|
|新时达|6.4285|
||6.0534|

新设运营主体需要加速获得市场及客户的认可，预计销售费用比例将高于上市公司平均水平，参考尼玛克北京历史年度销售费用率测算未来年度销售费用。
经实施以上分析，销售费用预测具体如下表所示：
金额单位：万元人民币
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|2018年|2019年|2020年|2021年|2022年|2023年|
|-|185.83|845.53|1,101.05|1,324.05|1,519.17|
|-|185.83|845.53|1,101.05|1,324.05|1,519.17|

⑤管理费用预测
尼玛克北京2016-2018年管理费用统计如下：
金额单位：万元人民币
|||
|-|-|
|2016年|2017年|
|1,422.30|1,680.15|
|14.15%|7.00%|

*上表数据未经审计，由标的公司提供。
选取专用设备行业相关上市公司管理费用率指标统计如下：
|||
|-|-|
|证券名称|2017年管理费用率（%）|
|瑞凌股份|9.2957|
|佳士科技|10.8031|
|天奇股份|11.5555|
|科大智能|12.7117|
|新时达|10.3091|
||10.935|

*因财务报表格式变动，上市公司2018年度管理费用率中不包含研发费用。
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考虑到新设业务主体主要职能为生产及销售，研发主要在德国NIMAK开展，本次估值结合上市公司指标，参考尼玛克北京历史年度平均管理费用率进行预测，并随着新业务主体整合完成及运营逐步走上正轨将逐年有所降低。
经实施以上分析，管理费用预测具体如下表所示：
金额单位：万元人民币
||||||
|-|-|-|-|-|
|2019年|2020年|2021年|2022年|2023年|
|231.16|1,051.76|1,285.71|1,546.11|1,658.20|
|231.16|1,051.76|1,285.71|1,546.11|1,658.20|

⑥财务费用预测
新设中国业务主体暂不考虑借款，本次估值不考虑财务费用。
⑦所得税费用预测
新设中国运营主体按25%测算企业所得税。
金额单位：万元人民币
||||||
|-|-|-|-|-|
|2019年|2020年|2021年|2022年|2023年|
|96.92|441.00|616.21|766.23|908.09|
|96.92|441.00|616.21|766.23|908.09|

⑧资本性支出预测
根据哈工智能提供的投资方案，新运营主体初始投入为 805.35万元人民币，主要用于购置生产设备、办公设施、ERP及装修。为保证企业正常经营，在未来年度内企业将会进行长期资产的购置更新，企业未来年度资本性支出主要包括现有的设备和设施的技术改造支出、通用办公设备及生产经营中资产的正常更新支出。
本次估值根据新主体的特点，预计维持现有生产规模能够满足未来经营发展需要，故预测资本性支出后续仅考虑企业维持性支出。永续期以初始投入各类实物资产的原值作为未来年度资产更新的支出值，并进行了年金化处理，换算出在永续年间每年投入相同。
经实施以上分析，资本性支出预测如下表所示：
金额单位：万元人民币
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哈工智能拟收购NIMAKGROUP股权涉及的NIMAKGROUP投资价值（2018）项目 第43页
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|2019年|2020年|2021年|2022年|2023年|2024年|
|-|-|-|-|-|111.96|
|805.35|-|-|-|-|-|
|805.35|-|-|-|-|111.96|

⑨折旧与摊销预测
A、折旧
固定资产主要包括初始投入的生产设备、办公设施等固定资产按取得时的实际成本计价。本次估值中，按照企业执行的固定资产折旧政策，以初始投入的固定资产账面原值、折旧年限等估算未来经营期的折旧额。
B、摊销
无形资产主要包括初始投入的 ERP及装修等。摊销是按照企业执行的摊销政策，以初始投入的无形资产原值、摊销期限等为基础进行预测。
经实施以上分析，折旧和摊销的预测如下表所示：
金额单位：万元人民币
||||||
|-|-|-|-|-|
|2019年|2020年|2021年|2022年|2023年|
|18.57|74.27|74.27|74.27|74.27|
|8.13|32.50|32.50|32.50|32.50|
|26.69|106.77|106.77|106.77|106.77|

⑩营运资金变动预测
在计算企业营业流动资金时，营业流动资金等于营业流动资产减去负债。营业流动资产包括公司经营所使用或需要的所有流动资产，包括某些现金余额、应收账款及存货。不包括在营业流动资产中的有超过营业需求的现金，这种超额现金与公司的经营一般没有直接联系，应把其看成是溢余资产。
营运资金变动是指企业在不改变当前主营业务条件下，为保持企业的持续经营能力所需的营运资金增加额，如维持正常生产经营所需保持的现金量、产品存货购置所需资金量等所需的资金。即：
营运资金变动＝当期营运资金需求量－上期营运资金需求量
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其中，营运资金=现金+应收账款+存货-应付账款
应收款项=营业收入总额/应收账款周转率
存货=营业成本总额/存货周转率
应付款项=营业成本总额/应付账款周转率
尼玛克北京应收账款周转率及应付账款周转率水平与上市公司差异不大，参考其历史年度相关周转率水平进行测算，存货周转率结合尼玛克北京历史年度水平及上市公司平均水平同时考虑新工厂初创积压库存相对较少等情况适当调整。
从2024年开始为永续期，永续期内假设营运资金需求量稳定在2023年的水平。
经实施以上分析，营运资金预测如下表所示：
金额单位：万元人民币
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|2019年|2020年|2021年|2022年|2023年|2024年|
|2,831.86|12,884.96|16,778.76|20,176.99|23,150.44|24,424.78|
|2,012.73|9,157.92|11,841.53|14,138.93|16,222.56|16,993.42|
|14.45|65.76|85.63|102.97|118.15|124.65|
|185.83|845.53|1,101.05|1,324.05|1,519.17|1,602.79|
|231.16|1,051.76|1,285.71|1,546.11|1,658.20|1,749.48|
|18.57|74.27|74.27|74.27|74.27|74.27|
|8.13|32.50|32.50|32.50|32.50|32.50|
|2,417.48|11,014.20|14,207.15|17,005.29|19,411.31|20,363.58|
|201.46|917.85|1,183.93|1,417.11|1,617.61|1,696.96|
|201.46|917.85|1,183.93|1,417.11|1,617.61|1,696.96|
|471.98|2,147.49|2,796.46|3,362.83|3,858.41|4,070.80|
|1,006.37|4,578.96|5,920.77|7,069.47|8,111.28|8,496.71|
|805.09|3,663.17|4,736.61|5,655.57|6,489.03|6,797.37|
|874.71|3,981.14|5,164.54|6,193.83|7,098.27|7,467.10|

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|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|2019年|2020年|2021年|2022年|2023年|2024年|
|874.71|3,106.43|1,183.41|1,029.29|904.44|368.83|

○预测期自由现金流预测结果
11
经实施以上分析预测，预测期企业自由现金流量汇总如下表所示：
金额单位：万元人民币
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|2019年|2020年|2021年|2022年|2023年|2024年|
|2,831.86|12,884.96|16,778.76|20,176.99|23,150.44|24,424.78|
|2,012.73|9,157.92|11,841.53|14,138.93|16,222.56|16,993.42|
|14.45|65.76|85.63|102.97|118.15|124.65|
|185.83|845.53|1,101.05|1,324.05|1,519.17|1,602.79|
|231.16|1,051.76|1,285.71|1,546.11|1,658.20|1,749.48|
|387.69|1,763.98|2,464.84|3,064.93|3,632.36|3,954.43|
|387.69|1,763.98|2,464.84|3,064.93|3,632.36|3,954.43|
|96.92|441.00|616.21|766.23|908.09|988.61|
|290.77|1,322.99|1,848.63|2,298.70|2,724.27|2,965.82|
|-|-|-|-|-|-|
|18.57|74.27|74.27|74.27|74.27|74.27|
|8.13|32.50|32.50|32.50|32.50|32.50|
|805.35|-|-|-|-|111.96|
|874.71|3,106.43|1,183.41|1,029.29|904.44|368.83|
|-1,362.60|-1,676.67|771.99|1,376.18|1,926.60|2,591.80|

3）永续期收益预测及主要参数的确定
永续期收益即终值，企业终值按以下公式确定：
R
P n1 

1
rn
n

r
g
式中：
r：折现率
R
n1：永续期第一年企业自由现金流
g：永续期的增长率
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n：明确预测期第末年
①永续期折现率按目标资本结构等参数进行确定。
②永续期增长率：永续期业务规模按企业明确预测期最后一年确定，不再考虑增长，故g为零。
③Rn+1按预测期末第n年自由现金流量调整确定。
则预测年后按上述调整后的自由现金流量Rn+1为2,945.29万元人民币。
4）折现率的确定
确定折现率有多种方法和途径，按照收益额与折现率口径一致的原则，本次估值收益额口径为企业自由现金流量，则折现率选取加权平均资本成本（WACC）确定，计算公式如下：
E D
 
WACC K K1t
e
DE
d
DE
式中：
WACC：加权平均资本成本；
E：权益的市场价值；
D：债务的市场价值；
Ke：权益资本成本；
Kd：债务资本成本；
T：企业所得税税率。
①无风险收益率（Rf）的选取
国债收益率通常被认为是无风险的，因为持有该债权到期不能兑付的风险很小，可以忽略不计。根据WIND资讯系统所披露的信息，中国10年期国债在估值基准日的到期年收益率为3.23%，本报告以3.23%作为中国市场无风险收益率。
②权益系统风险系数的计算
标的公司的权益系统风险系数计算公式如下：
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  
11tD E
L U
式中：
β：有财务杠杆的Beta；
L
β：无财务杠杆的Beta；；
U
T：中国新运营主体的所得税税率；
D/E：中国新运营主体的目标资本结构。
估值人员通过同花顺资讯终端查询了5家中国可比上市公司的β值，然后根 L
据可比上市公司的所得税率、资本结构换算成β值。在计算资本结构时D、E按 U
市场价值确定。将计算出来的β取平均值0.832作为标的公司的β值，具体数据 U U
见下表：
|||
|-|-|
|公司名称|β 值L|
|瑞凌股份|1.1437|
|佳士科技|1.0800|
|天奇股份|1.1889|
|科大智能|0.8169|
|新时达|0.8512|

预测期中国新设运营主体的资本结构按自身结构考虑，暂不考虑杠杆经营。
所得税税率按25%测算。将上述确定的参数代入权益系统风险系数计算公式，计算得出企业的权益系统风险系数。
  
11tD E
L U
＝0.832
③市场风险溢价的计算
风险溢价采用美国成熟市场的风险溢价进行调整确定，计算公式为：
中国市场风险溢价=美国股票市场风险溢价+中国股票市场违约贴息
c.美国股票市场风险溢价
美国股票市场风险溢价=美国股票市场收益率-美国无风险收益率
美国市场收益率选取标普500指数进行测算，标普500指数数据来源于WIND
资讯终端行情数据库；美国无风险收益率以美国10年期国债到期收益率表示，数
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据来源于WIND资讯终端全球宏观数据板块。
d.中国股票市场违约贴息
根据国际权威评级机构穆迪投资者服务公司公布的中国债务评级及对风险补偿的相关研究测算，得到中国股票市场违约贴息。
在美国股票市场风险溢价和中国股票市场违约贴息数据的基础上，计算得到估值基准日中国市场风险溢价为6.42%。
④企业个别风险调整系数的确定
企业特定风险调整系数指的是企业相对于同行业企业的特定风险，影响因素主要有：a.所处经营阶段；b.历史经营状况；c.主要产品所处发展阶段；d.经营业务和地区的分布；e.内部管理及控制机制；f.管理人员的经验和资历；g.经营规模；e.对主要客户及供应商的依赖；f.财务风险；g.法律、环保等方面的风险。
综合考虑上述因素，我们将本次估值中的个别风险报酬率确定为3.5%。
⑤折现率计算结果
c.计算权益资本成本
将上述确定的参数代入权益资本成本计算公式，计算得出中国新运营主体的权益资本成本。
K RMRPR
e f c
＝3.23%+0.832×6.42%+3.5%
=12.1%
d.计算加权平均资本成本
预测期中国新设运营主体的资本结构按自身结构考虑，未来暂不考虑杠杆经营。将上述确定的参数代入加权平均资本成本计算公式，计算得出企业的加权平均资本成本。
E D
 
WACC K K1t
e
DE
d
DE
＝12.1%
5）经营性资产价值的确定
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根据上述预测的现金流量以计算出的折现率进行折现，从而得出企业经营性资产价值为14,325.50万元人民币。计算结果详见下表：
金额单位：万元人民币
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|2019年|2020年|2021年|2022年|2023年|2024年|
|-1,362.60|-1,676.67|771.99|1,376.18|1,926.60|2,591.80|
|12.1%|12.1%|12.1%|12.1%|12.1%|12.1%|
|0.9445|0.8425|0.7516|0.6705|0.5981|0.5335|
|-1,286.96|-1,412.67|580.23|922.69|1,152.30|1,382.84|

现值和 14,325.506）其他资产和负债价值的估算及分析过程
估值对象为新成立公司，无溢余资产及非经营性资产（负债）。
7）企业整体价值的确定
V＝ P＋ C＋ C
1 2
=14,325.50+0.00+0.00
=14,325.50（万元人民币）
8）付息债务估值的确定
估值对象为新成立公司，估值基准日无付息债务。
9）NIMAK在中国市场的业务运营主体的股东全部权益价值E2的确定
根据以上分析，中国新设业务运营主体股东全部权益价值E2为：
E2＝V－D
＝14,325.50－0.00
＝14,325.50（万元人民币）
按估值基准日中国人民银行公布的欧元汇率中间价 7.8473折算为 1,825.53万欧元。
3、NIMAKGROUP相对哈工智能的投资价值 E
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= NIMAK GROUP股东全部权益价值E1（包括除中国市场外的其他市场经营主体）+NIMAK在中国市场的业务运营主体的股东全部权益价值 E2
= 5,091.20+1,825.53
=6,916.73万欧元
八、估值依据
（一）权属依据
1、标的公司登记证书及股权结构表；
2、房屋、土地权证；
（二）取价依据
1、委托人及标的公司提供的原始会计报表、财务会计经营方面的资料、以及有关协议、合同书等财务资料；
2、委托人提供的关于未来年度与标的公司之间的协同情况说明；
3、委托人提供的关于新设中国运营主体投资及运营方案；
4、委托人及标的公司管理层提供的未来年度经营计划、盈利预测等资料；
5、标的公司与相关单位签订的买卖合同；
6、从WIND资讯平台及同花顺资讯终端查询的相关数据；
7、上市公司公开信息资料；
8、行业分析资料；
9、安永会计师事务所Ernst& YoungGmbH于2019年6月5日出具的针对本次交易的特殊目的审计报告；
10、估值人员现场勘察记录及收集的其他相关估价信息资料；
11、与此次估值有关的其他资料。
（三）其他依据
1.委托人与本机构签订的“估值业务约定书”；
九、估值假设与限制
（一）一般假设：
1．交易假设：假定所有待估资产已经处在交易过程中，咨询人员根据待估
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资产的交易条件等模拟市场进行估价。
2．公开市场假设：公开市场假设是对资产拟进入的市场的条件以及资产在这样的市场条件下接受何种影响的一种假定。公开市场是指充分发达与完善的市场条件，是指一个有自愿的买方和卖方的竞争性市场，在这个市场上，买方和卖方的地位平等，都有获取足够市场信息的机会和时间，买卖双方的交易都是在自愿的、理智的、非强制性或不受限制的条件下进行。
3．持续使用假设：持续使用假设是对资产拟进入市场的条件以及资产在这样的市场条件下的资产状态的一种假定。首先被估值资产正处于使用状态，其次假定处于使用状态的资产还将继续使用下去。在持续使用假设条件下，没有考虑资产用途转换或者最佳利用条件，其估值结果的使用范围受到限制。
4．企业持续经营假设：即企业作为经营主体，在所处的外部环境下，按照经营目标，持续经营下去。企业经营者负责并有能力担当责任；企业合法经营，并能够获取适当利润，以维持持续经营能力。
（二）特殊假设：
1.假设德国及中国现行的有关法律、法规及政策，宏观经济形势无重大变化；本次交易各方所处地区的政治、经济和社会环境无重大变化；无其他不可预测和不可抗力因素造成的重大不利影响；
2.假设标的公司在现有的管理方式和管理水平的基础上，经营范围、方式与现时方向保持一致；标的公司未来将采取的会计政策和编写此份报告时所采用的会计政策在重要方面基本一致；
3.有关利率、汇率、赋税基准及税率，政策性征收费用等不发生重大变化；
4.假设估值基准日后标的公司的现金流入为均匀流入，现金流出为均匀流出；
（三）估值限制
我们在本次估值咨询服务中所使用的信息均是截止于2019年6月5日。对于 2019年 6月 5日之后所发生的事项或新情况对估值结果的影响，我们未将其纳入考虑范围内。
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十、咨询结论
经计算，至估值基准日2018年12月31日，NIMAK GROUP相对于江苏哈工智能机器人股份有限公司的投资价值为6,916.73万欧元。测算汇总明细表如下：金额单位：万欧元
|||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|序号|项目|2019年|2020年|2021年|2022年|2023年|2024年（以后年度）||2025年|
||||||||||（以后年|
||||||||||度）|
|1|营业收入|7,136.23|8,425.96|9,303.66|9,970.20|10,602.12|10,764.51|3,112.51||
||其中：德国|6,775.36|6,784.00|7,165.50|7,399.00|7,652.00|7,652.00|-||
||中国|360.87|1,641.96|2,138.16|2,571.20|2,950.12|3,112.51|3,112.51||
|2|减：营业成本|5,682.98|6,620.98|7,287.08|7,777.88|8,255.05|8,353.28|2,165.51||
||其中：德国|5,426.50|5,453.97|5,778.08|5,976.13|6,187.77|6,187.77|-||
||中国|256.49|1,167.02|1,508.99|1,801.76|2,067.28|2,165.51|2,165.51||
|3|减：营业税金及附加|1.84|8.38|10.91|13.12|15.06|15.88|15.88||
||其中：德国|-|-|-|-|-|-|-||
||中国|1.84|8.38|10.91|13.12|15.06|15.88|15.88||
|4|减：销售费用|526.10|610.80|671.33|716.86|760.26|770.92|204.25||
||其中：德国|502.42|503.06|531.02|548.13|566.67|566.67|-||
||中国|23.68|107.75|140.31|168.73|193.59|204.25|204.25||
|5|管理费用|363.14|470.60|509.45|553.63|579.52|591.15|222.94||
||其中：德国|333.68|336.57|345.61|356.61|368.21|368.21|0.00||
||中国|29.46|134.03|163.84|197.02|211.31|222.94|222.94||
|6|财务费用|7.74|7.16|6.78|7.00|7.24|7.24|-||
||其中：德国|7.74|7.16|6.78|7.00|7.24|7.24|-||
||中国|-|-|-|-|-|-|-||
|7|利润总额|554.42|708.04|818.11|901.71|984.99|1,026.03|503.92||
||其中：德国|505.02|483.25|504.01|511.14|522.11|522.11|0.00||
||中国|49.40|224.79|314.10|390.57|462.88|503.92|503.92||
|8|减：所得税|166.51|203.71|232.38|253.67|275.09|285.35|125.98||
||其中：德国|154.16|147.51|153.85|156.02|159.37|159.37|0.00||
||中国|12.35|56.20|78.53|97.64|115.72|125.98|125.98||
|9|净利润|387.92|504.33|585.74|648.04|709.90|740.68|377.94||
||其中：德国|350.86|335.74|350.16|355.11|362.74|362.74|0.00||
||中国|37.05|168.59|235.58|292.93|347.16|377.94|377.94||
|10|加：利息支出|1.35|0.75|-|-|-|-|-||
||其中：德国|1.35|0.75|-|-|-|-|-||
||中国|-|-|-|-|-|-|-||
|11|折旧|91.74|98.84|98.84|98.84|98.84|98.84|9.46||
||其中：德国|89.37|89.37|89.37|89.37|89.37|89.37|0.00||
||中国|2.37|9.46|9.46|9.46|9.46|9.46|9.46||
|12|摊销|2.43|5.53|5.53|5.53|5.53|5.53|4.14||
||其中：德国|1.39|1.39|1.39|1.39|1.39|1.39|0.00||
||中国|1.04|4.14|4.14|4.14|4.14|4.14|4.14||

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|||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|序号|项目|2019年|2020年|2021年|2022年|2023年|2024年（以后年度）||2025年|
||||||||||（以后年|
||||||||||度）|
|13|减：资本性支出|193.39|90.76|90.76|90.76|90.76|105.03|16.22||
||其中：德国|90.76|90.76|90.76|90.76|90.76|90.76|0.00||
||中国|102.63|0.00|0.00|0.00|0.00|14.27|16.22||
|14|营运资金追加|121.90|403.26|284.20|213.24|203.54|47.00|-||
||其中：德国|10.43|7.40|133.40|82.07|88.29|-|-||
||中国|111.47|395.86|150.80|131.16|115.25|47.00|-||
|15|企业自由现金流|168.14|115.43|315.15|448.41|519.96|693.01|375.32||
||其中：德国|341.78|329.09|216.77|273.04|274.45|362.74|-||
||中国|(173.64)|(213.66)|98.38|175.37|245.51|330.28|375.32||
|16|WACC折现率（％）|||||||||
||其中：德国|7.50%|7.50%|7.50%|7.50%|7.50%|7.50%|7.50%||
||中国|12.10%|12.10%|12.10%|12.10%|12.10%|12.10%|12.10%||
|17|折现系数|||||||||
||其中：德国|0.9645|0.8972|0.8346|0.7764|0.7222|9.6294|-||
||中国|0.9445|0.8425|0.7516|0.6705|0.5981|0.5335|4.4094||
|18|预期收益现值|165.64|115.24|254.86|329.56|345.05|3,669.15|1,654.97||
||其中：德国|329.64|295.26|180.92|211.98|198.21|3,492.93|-||
||中国|(164.00)|(180.02)|73.94|117.58|146.84|176.22|1,654.97||
|19|投资资本现值合计|6,534.47||||||||
||其中：德国|4,708.94||||||||
||中国|1,825.53||||||||
|20|加：溢余资产、非经营资产价值|449.75||||||||
||其中：德国|449.75||||||||
||中国|-||||||||
|21|企业投资资本整体价值|6,984.23||||||||
||其中：德国|5,158.70||||||||
||中国|1,825.53||||||||
|22|减：付息债务价值|67.50||||||||
||其中：德国|67.50||||||||
||中国|-||||||||
|23|股东全部权益价值|6,916.73||||||||
||其中：德国|5,091.20||||||||
||中国|1,825.53||||||||

注：1、上表中，中国部分的列示数据按估值基准日中国人民银行公布的欧元汇率中间价
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7.8473折算，未考虑期后汇率变动因素。
2、本次估值德国部分收益期第一阶段为2018年1月1日至2023年12月31日，在此阶段根据被估值企业的经营情况及经营计划，收益状况处于变化中；第二阶段2024年1月1日起为永续经营。
3、本次估值中国部分收益期第一阶段为2018年1月1日至2024年12月31日，新设中国业务主体预计于2019年9月开始运营，需一定的磨合期，在此阶段根据企业的经营情况及经营计划，收益状况处于变化中；第二阶段2025年1月1日起为永续经营，在此阶段被估值企业将保持稳定的盈利水平。
十一、特别事项说明
以下事项并非本机构估值人员执业水平和能力所能评定和估算，但该事项确实可能影响咨询结论，提请委托人对此应特别关注：
1.根据并购方投资运营方案及与哈工智能管理层访谈了解，新设中国业务主体计划于 2019年 9月投入运营，预计将在 2019年 4季度贡献收入，如果不能如期完成上述投产目标，将对估值产生不利影响；
2.本次估值项目组在委托人及标的公司相关人员的配合下，于2019年4月7日至 4月 13日在 NIMAK总部德国维森进行了现场清查核实。估值人员实施了存货及固定资产盘点，土地及专利权属查询，在手订单核查，管理层访谈等核查程序，但未能获准复印相关合同或订单，也未能查看其原始财务资料。我们将依赖委托人哈工智能和标的公司NIMAK GROUP管理层及其理账公司、审计机构提供的财务信息及资料进行分析。
3.财务预测由委托人哈工智能和标的公司NIMAKGROUP公司管理层提供。
我们需要强调我们报告中的任何财务预测的可实现性有赖于其假设的持续有效性。当交易模式、成本结构或业务发展方向发生变化时，需要调整假设以反映该变化。我们不对财务预测的可实现性承担责任。由于实际情况和环境有可能发生意料之外的变化，将来的实际结果可能与财务预测不同，而且差距可能会非常重大。
4.在估算 NIMAK GROUP截止估值基准日相对于江苏哈工智能机器人股份有限公司的投资价值时，我们主要的资料来源是哈工智能和NIMAK GROUP公司管理层所提供的信息资料。对于这些信息的可靠性我们不承担任何责任，其责任
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由哈工智能和NIMAK GROUP管理层承担。委托人应了解，我方将依赖哈工智能和NIMAK GROUP管理层提供的信息及资料进行分析。我方将在报告中说明信息的来源。我方将在委托合同约定的范围内尽可能地确认所获的信息是否与其在工作中得到的其他信息一致。但是，我方不会通过寻找其他证据来确定所获信息的可靠性。
十二、使用限制
（一）咨询报告仅供委托人按照法律、行政法规规定和本报告载明的使用目的及用途使用；委托人违反前述规定使用咨询报告的，咨询机构及其人员不承担责任。
（二）除委托人之外，其他任何机构和个人不能成为本报告的使用人。
（三）委托人应当正确理解咨询结论。价值咨询结论不等同于标的公司股权价值可实现的价格，咨询结论不应当被认为是对标的公司股权价值可实现价格的保证。
（四）我们的报告仅供委托人在保密的基础上为报告提及之目的而使用，在获得我方书面同意之前，不得就其他目的部分或全部引述或披露我们报告中的内容。我们将不对任何人由于违反此项条款使用我们的报告而所产生的损失承担责任。
（五）委托人应当根据基准日后的资产状况和市场变化情况合理确定咨询结论使用期限。
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（本页为签章页）
咨询机构：北京天健兴业资产评估有限公司二〇一九年六月十日
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