阳泉煤业公开发行2019年公司债券（第一期）评级报告
发债情况
债券概况
本次债券是阳泉煤业面向合格投资者公开发行的公司债券，发行金额不超过 60亿元（含 60亿元），分期发行，首次发行金额不超过 15亿元（含 15亿元），发行期限为 5年，第 3年末附公司调整票面利率选择权及投资者回售选择权。本次债券采用单利按年计息，不计复利，每年付息一次，到期一次还本，最后一期利息随本金的兑付一起支付。债券面值 100元，按面值平价发行，到期日按照面值兑付。
本次债券无担保。
募集资金用途
本次债券募集资金拟扣除发行费用后，将剩余募集资金全部用于补充公司营运资金及调整债务结构。
基本经营
（一）主体概况与公司治理
阳泉煤业是经山西省人民政府晋政函【1999】163号文批准，2003年由阳泉煤业（集团）有限责任公司（以下简称“阳煤集团”）作为主发起人，联合阳泉煤业（集团）实业开发总公司（现更名为阳泉市新派新型建材总公司）、山西宏厦建筑工程有限公司、安庆大酒店有限责任公司和阳泉煤业集团多种经营总公司共同发起设立的山西国阳新能股份有限公司（以下简称“国阳新能”）。
2018年9月
2017年9月6日
截至2018年9月末，
2011年7月 公司注册资本为
山西省国资委决 24.05亿元，阳煤集
定将持有的公司 团持股58.34%，是
2003年8月31日 控股股东阳煤集 公司第一大股东，
经国阳新能股东大
团54.03%股权全 山西省国资委为公
会审议批准，国阳
部注入山西国投。 司实际控制人。
新能更名为现用名。
公司上市（股票代码：
600348）。
图1公司历史发展沿革
数据来源：根据公司提供资料整理
截至 2018年 9月末，公司注册资本为 24.05亿元，阳煤集团持有公司股本的58.34%，是公司第一大股东,山西省人民政府国有资产监督管理委员会（以下简称“山西省国资委”）通过山西省国有资本投资运营有限公司（以下简称“山西国投”）持有阳煤集团59.78%的股权，为阳煤集团实际控制人，因此，公司的实际控制人为山西省国资委。
公司严格按照《公司法》等相关法规的要求规范运作，建立符合现代企业制度的法人治理结构。公司按照《公司法》、《证券法》等相关法律、行政法规和规范性文件的规定，建立健全的股东大会、董事会、监事会、董事会秘书等制度，各部门分工明确、运作规范。作为上市公司，公司建立了较为完善的法人治理结构，为适应管理需要，公司建立了一套较完整的内部管理制度体系，包括担保管理办法、关联交易管理办法、内部审计工作制度和安全生产管理制度等，为公司健康发展奠定了良好基础。
（二）盈利模式
公司主要从事煤炭生产和洗选加工、电力和热力供应等业务，煤炭生产和洗选加工是公司营业收入和毛利润的主要来源，占比均在90%以上，2018年 9月末，公司下属煤矿核定总产能为 3,730万吨/年。
2016年 5月，公司收购了阳煤集团全资子公司西上庄低热值热电有限公司（以下简称“西上庄公司”）100%股权，更好地实现了公司上下游产业链有机衔接。2017年 4月，公司注册成立阳泉阳煤电力有限公司（以下简称“阳煤电力”），进一步推进了煤电一体化业务。2018年 7月，公司为执行“三供一业”分离移交工作1，拟将所拥有的煤层气开发利用分公司民用资产和供热分公司资产转让予公司控股股东阳煤集团，再由阳煤集团统一将相关资产划拨给阳泉市政府指定的主体单位。截至 2018年 5月 31日，公司拟转让的上述煤层气开发利用分公司民用资产账面原值为 2,331万元，账面净值为 1《国务院办公厅转发国务院国资委财政部关于国有企业职工家属区“三供一业”分离移交工作指导意见的通知》（国办发〔2016〕45号）和《山西省人民政府办公厅转发省国资委省财政厅关于国有企业职工家属区“三供一业”分离移交工作实施意见的通知》（晋政办发〔2017〕118号），2018年底前山西省国有企业基本完成职工家属区供水、供电、供热和物业管理的分离移交工作，2019年起不再以任何形式为职工
家属区“三供一业”承担相关费用。
1,115万元；供热分公司资产总额为 24,812万元，净资产为 19,434万元。截至 2018年 5月 31日，以上资产的账面净值共计 20,549万元。截至本报告出具日，“三供一业”分离移交工作已完成实体移交。
（三）股权链
截至 2018年 9月末，公司注册资本为 24.05亿元，阳煤集团为公司的控股股东，持有公司58.34%的股份，其中累计质押 7.02亿股，占公司总股本比例的29.17%，占阳煤集团持股总数的50.00%，累计冻结 0.18亿股2,占持股总数的1.30%；山西省国资委为公司实际控制人。2018年 7月 5日，公司发布《关于控股股东股权结构变更》公告称，山西国投持有阳煤集团股权由54.03%上升至59.78%，公司实际控制人和控股股东未发生变化。
截至 2018年 9月末，阳泉煤业共有 35家子公司，其中全资子公司 25家，控股子公司 10家，2018年 1 9月纳入合并范围的子公司～
较 2017年末增加 1家，为阳煤集团香港国际贸易有限公司（以下简称“香港国贸”），且为公司全资持有。
（四）供应链
为避免同业竞争，公司煤炭销售中约50%来自于采购阳煤集团及其子公司的煤炭。目前，公司市场定位于大工业用煤，用户主要为大型电厂、钢厂和化工厂，与华能国际电力股份公司等电厂的战略合作关系保持稳定。
（五）信用链
截至 2018年 9月末，公司总有息债务为 146.08亿元，占总负债的比重为60.10%，其中短期有息债务占总有息债务的比重为60.72%，短期偿债压力较大。截至 2018年 9月末，公司合并口径获得的银行授信额度为 172.41亿元，未使用授信额度 109.86亿元。
22017年11月14日，上海云峰（集团）有限公司(以下简称“上海云峰”）与阳泉煤业集团国际贸易有限责任公司（以下简称“阳煤国贸”）签订了多份《煤炭销售合同》，约定上海云峰向阳煤国贸供应原煤，上海云峰按照合同约定供货后，阳煤国贸向其支付了4,176万元，尚欠货款8,017万元。上海云峰将阳煤集团作为债务连带责任人,一并向法院提起诉讼。2017年12月18日，上海云峰申请财产保全，经法院审查，裁定查封、扣押、冻结阳煤国贸、阳煤集团银行存款0.14亿元或其他等值财产。截至2019年1月23
日，该项诉讼尚未判决。
华夏银行南开支行授信20.00亿元
建设银行西城支行授信18.90亿元 授信
其他银行共计授信 133.51亿元
阳泉煤业 其他应收款1.05亿元
公司债券50.00亿元
中期票据15.00亿元
债券发行
图2截至2018年9月末公司主要债权债务关系
数据来源：根据公司提供资料整理
根据公司提供的中国人民银行企业信用报告，截至 2019年 2月 20日，公司本部存在 3笔已结清欠息信贷记录，其中最近一次结清日期为 2019年 1月 16日，为银行工作人员还款操作失误所致；一笔日期为 2018年 5月 22日，为业务到期时银行系统未能及时解冻保证金，少量款项未扣款成功所致；一笔日期为 2015年 10月 22日，为银行与公司对于所需还款的利息总额存在理解偏差所致；公司无实质信贷违约事件。截至本报告出具日，公司已在公开债券市场上发行多期债券，其中到期债券均按时支付本息。
偿债环境
中国供给侧结构性改革不断推进，政策支持为公司业务发展提供良好的偿债环境；去产能政策有助于促进行业产能调整，有利于大型煤炭企业的发展。
偿债环境指数：偿债环境在评级矩阵中的位置
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（一）宏观政策环境
中国供给侧结构性改革不断推进，政策支持有利于消费和产业结构升级，为公司业务发展提供良好的政策环境。
中国供给侧结构性改革稳步推进：对内坚决淘汰过剩产能为制造
业升级和技术产业发展腾出空间，对外以“一带一路”战略为依托，
加快全球产业链布局，拓宽经济发展空间。2017年以来，在强调稳
增长、保就业的同时，中国政府围绕“三去一降一补”在过剩产能、农业、财政、金融、国有企业混业改革等重点领域进一步提出具体要求和措施、加快改革进度，并与众多国家和国际组织就“一带一路”建设达成合作协议，在政策对接、经济走廊建设、项目合作、资金支持等方面提出多项举措，表明其改革的决心和毅力。预计中期内，政府将继续对内深化供给侧改革以解决结构性失衡，对外推进“一带一路”发展战略扩大经济发展空间。中国国内政局稳定，能有效保障政策连续和有效执行。
政府政策调整空间依然充足，稳中求进的审慎态度、极强的政策执行能力将为中国经济转型和稳定政府偿债能力提供可靠保障。为防范系统性风险、抑制资产泡沫，2017年以来政府着力发挥财政政策“经济稳定器”和“改革助推器”的作用。政府在改革过程中注重稳增长、保就业、促民生，也有助于形成结构性改革与经济增长之间的良性互动。总体来看，企业发展政策环境良好。
（二）产业环境
国家继续推进煤矿企业兼并重组，淘汰落后产能，2017年相关政策继续深入推进，有助于促进行业产能调整及大型煤炭企业的发展。
2017年，煤炭行业供给侧改革继续深入推进，同年 5月，发改委等颁布的《关于做好 2017年钢铁煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展工作的意见》，2017年计划退出煤炭产能 1.5亿吨以上，实现煤炭总量、区域、品种和需求基本平衡。2017年煤炭去产能工作于 8月提前完成计划指标。2016～2017年，煤炭行业共计退出超 4.5亿产能以上，完成总指标超过90%以上，供给侧改革去产能任务基本完成。2018年 4月 20日，国家发改委等 6部委发布了《关于做好 2018年重点领域化解过剩产能工作的通知》，提出在煤炭方面，力争化解过剩产能1.5亿吨左右，确保8亿吨左右煤炭去产能目标实现三年“大头落地”。煤炭行业无序产能及过剩产能将继续出清，预计未来行业供需矛盾将会有所缓解。截至 2019年 1月，全国建设煤矿年产能合计 100,395万吨，煤矿数量为 1,138处。其中，进入联合试运转的煤
矿年产能为 34,197万吨，占总建设煤矿年产能的34.00%，进入联合试运转煤矿数量为 202处，占建设煤矿数量的17.75%。
整体来看，2019年煤炭行业淘汰落后产能、释放优质产能的标准会越来越严格，预计 2019年去产能将更关注煤矿的技术水平、安全生产水平和环保水平，以及所处地区煤炭市场的供需状况。与此同时，随着煤矿安全生产设施不断完善、环保措施逐步到位，煤炭有效供给质量将不断提升。
（三）区域环境
山西省政府出台的支持政策有助于推动煤炭工业多元化、可持续发展；阳煤集团能够获得山西省政府在金融服务等方面的支持，作为其煤炭板块核心子公司，公司将从中受益。
山西省是全国煤炭大省，煤炭储量约占全国煤炭储量的三分之一。《2019山西省政府工作报告》中指出，2018年山西省有效提升供给质量，退出煤炭过剩产能 3,090万吨，三年累计退出 8,841万吨。
2018年以来，推动煤炭产业走“减、优、绿”的路子，全省煤炭先进产能占比达57%，提高 15个百分点；加快发展煤层气、光伏、风电、氢能等清洁能源和新能源；稳妥处置已关闭退出煤矿的资产债务问题；稳妥处置“僵尸企业”，全面完成“三供一业”剥离移交,大力清收企业应收账款。2019年，山西省将压实安全生产责任，深化重点行业领域专项整治，夯实基层基础，杜绝重特大事故；深化财税金融体制改革，继续推进 6个省直管县财政体管理体制改革试点，深化国资国企改革，大力支持民营企业发展。阳煤集团能够获得政府在金融服务等方面的支持，区域政策支持较明显，作为阳煤集团煤炭板块核心子公司，公司将从中受益。
财富创造能力
2016年 4月以来，煤炭行业亏损状况明显改善。公司煤炭资源储量丰富，煤种主要为稀缺的无烟煤和贫瘦煤；2016年以来，煤炭销量和价格随行业的回暖持续提高，收入和毛利润均逐年增长，盈利能力逐年提高；公司矿井多属于高瓦斯涌出矿，面临突发安全事故的风险。
财富创造能力指数：财富创造能力在评级矩阵中的位置
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（一）市场需求
煤炭行业具有显著的周期性特点，其发展易受宏观经济环境影响；2016年 4月以来，受煤炭供给侧改革及下游市场需求改善的双重影响，煤炭价格大幅回升，行业亏损状况明显改善。
煤炭行业属周期性行业，行业增长与宏观经济以及下游行业的发展密切相关，煤炭的下游需求主要集中在电力、建材和冶金等方面。
2016年初，煤炭行业仍然延续 2015年的需求低迷的状况，煤炭价格持续下跌。2016年 4月以来，受煤炭供给侧改革及下游市场需求改善的双重影响，煤炭价格大幅回暖，截至 2018年 12月末，阳泉无烟洗小块煤价格已从 2016年初的 640元/吨增长至 1,130元/吨；房地产行业 2016年以来出现整体回暖，2018年，全国房地产开发投资完成额为 120,264亿元，同比增长9.50%，受此带动，钢铁和水泥等煤炭下游行业需求均有所增长，下游需求的增长使得煤炭价格短期内出现明显回升。随着煤炭价格短期内的迅猛增长，煤炭企业亏损面得到一定控制，2018年煤炭开采和洗选业主营业务收入 22,660亿元，同比增长5.50%，实现利润总额 2,888亿元，同比增长5.20%。
1,400
1,200
1,000
800
600
400
200
0
图32012年1月至2018年12月阳泉无烟洗小块车板价（含税）变动情况（单位：元/吨）
数据来源：Wind
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（二）产品和服务竞争力
公司煤炭资源储量丰富，煤种主要为稀缺的无烟煤和贫瘦煤。
截至 2018年 9月末，公司拥有煤炭地质储量为 337,489万吨，可采储量为 177,299万吨，核定总产能为 3,730万吨/年。总体来看，公司煤炭资源储量丰富。截至 2018年 9月末，公司共有八个主要的在产矿井，其中一矿、二矿、新景矿、兴裕矿和裕泰矿均为无烟煤，开元矿、景福矿和平舒矿为贫瘦煤。
公司于 2016年取得《国家能源局综合司关于山西阳泉矿区泊里煤矿产能置换方案的复函》（国能综煤炭【2016】870号），国家能源局同意泊里煤矿项目建设规模 500万吨/年，通过关闭退出其他煤矿进行产能置换，置换产能总指标为 500万吨/年。2018年 7月，公司下属的创日泊里煤业有限公司（以下简称“泊里公司”）、平定东升兴峪煤业有限公司（以下简称“兴裕公司”）、平定裕泰煤业有限公司（以下简称“裕泰公司”）、山西宁武榆树坡煤业有限公司（以下简称“榆树坡公司”）等 4个煤矿建设项目分别和阳煤集团下属的山西朔州平鲁区阳煤泰安煤业有限公司（以下简称“泰安公司”）和阳泉煤业（集团）有限责任公司五矿五林井（以下简称“五矿五林井”）（分公司）签订了《煤炭产能置换指标交易协议》，利用阳煤集团内部关停指标，向阳煤集团购买 114.8万吨产能指标，交易价款 13,776万元3。截至本报告出具日，泰安公司和五矿五林井已按封闭标准关闭到位，产能指标合法有效；兴裕矿和裕泰矿已正式投产；榆树坡矿井处于技改阶段，已完成验收，正在办理安全生产许可证，预计 2019年投产，投产后将新增 120万吨的年产能；泊里矿正在办理采矿权证及其他相关证件。
公司煤种主要为稀缺的无烟煤，是我国主要的无烟煤生产企业之一。公司盛产“阳优”牌无烟煤，是我国首家注册的煤炭产品商标，具有较高的品牌知名度和美誉度，被广泛应用于电力、冶金、化工和水泥等行业。
3此次煤炭产能置换指标交易明细见附件4。
2015～2017年，公司煤炭自产产量有所波动；2016年以来，煤炭销量和价格随行业的回暖持续提高。
2015～2017年，公司煤炭自产产量有所波动，2017年公司煤炭产量有所增加，原煤产量 3,545万吨，同比增长9.08%；2015～2017年，公司采购阳煤集团及其子公司煤炭（包含原煤及商品煤）逐年增加，2017年为 3,626万吨，同比增长1.03%；同期，煤炭销量逐年增加，2017年销售煤炭 6,687万吨，同比增长1.58%。煤炭销量中约50%来自于采购集团及其子公司煤炭，主要是为避免同业竞争，阳煤集团承诺生产的原煤全部由公司按市场价格收购，通过洗选加工后再进行销售。2018年1～9月，公司完成原煤产量 2,858万吨，同比增长6.91%；采购阳煤集团及其子公司煤炭 2,923万吨，与同期相比增长0.48%；销售煤炭 5,469万吨，与同期相比增长2.95%。
从销售价格来看，2015～2017年及 2018年1～9月，煤炭价格逐年提高，由于煤炭行业持续回暖，煤炭价格大幅提高，2017年，公司煤炭平均售价为 399.99元/吨，同比增长54.33%，2018年1～9月煤炭平均售价提高至 434.89元/吨，同比增长12.07%。成本方面， 2017年公司煤炭生产平均成本为 252.14元/吨，同比增长47.24%。
2018年1～9月，公司煤炭平均成本继续上升，为 280.13元/吨,主要是公司按市价收购集团及其子公司的原料煤价格上升所致。
从公司产品构成来看，主要品种为洗末煤、洗块煤和洗粉煤。
2015～2017年，洗末煤销量和价格均逐年提高，2016年，由于洗末煤量价均有提升，其销售额有所增长，同时公司对期末库存成本进行了相应调整，营业成本得到有效控制，带动 2016年洗末煤毛利率同比大幅提升 13.70个百分点；2017年，由于洗末煤价格大幅提升，带动其销售额大幅增长，但随着销售规模的扩大，营业成本增幅大于销售收入，致使 2017年洗末煤毛利率有所下滑，洗末煤占比较大，对公司煤炭销售整体毛利率产生一定影响。2015～2017年，洗块煤销量和价格均有所波动，2016年由于下游尿素行业整体下滑，多家尿素生产企业关闭，洗块煤量价均大幅下降，致使 2016年洗块煤毛利率大幅下降；2017年，随着尿素行业回暖，洗块煤销量有所增加，价格大幅上涨，洗块煤销售额大幅提高，但随着业务规模扩大，公司
洗块煤生产成本增长幅度高于营业收入，利润空间收窄，致使洗块煤毛利率同比有所下降。2015～2017年，洗粉煤销售价格逐年增长，但公司洗粉煤销售渠道有限，且采取以销定产的产销模式，致使洗粉煤销量逐年下降，2016年由于公司对库存成本进行调整，洗粉煤营业成本大幅下降，带动洗粉煤毛利率小幅提高；受行业回暖影响，2017年洗粉煤价格大幅提高，销售收入大幅提高，带动 2017年洗粉煤毛利率大幅提高。
2018年1～9月，洗末煤价格继续提高，销量同比增长4.47%，销售额同比增长16.58%，毛利率同比增加 0.43百分点；洗块煤销售额同比下降3.69%，毛利率增加 3.99个百分点；受季节性需求拉动的影响，洗粉煤价格持续上涨，销量同比增长25.82%，销售额同比增长36.16%，毛利率同比减少 4.66个百分点。另外，公司销售煤炭洗选加工过程中产生的煤泥，由于其生产成本已经摊销到其他产品中，因此毛利率为100.00%。
从销售区域分布来看，公司煤炭主要销往山东、山西和河北地区。
公司市场定位于大工业用煤，用户主要为大型电厂、钢厂和化工厂，与华能国际电力股份公司等电厂的战略合作关系保持稳定。2018年1～9月，公司前五大客户销售总额为 47.86亿元，占营业收入的比例为18.93%，客户集中度不高。
煤炭生产属高危行业，且公司矿井多属于高瓦斯涌出矿，面临突发安全事故的风险。
公司是国内最早采用放顶煤采煤技术的煤炭企业之一，目前各个生产环节都实现了现代化，采煤机械化程度达100%。公司应用先进的勘探技术优化采区和采煤工作面设计，全面推行平行作业，科学确定防水煤柱，加大复采回收边角煤、推广小煤柱送巷，减少煤柱损失。
2015～2017年及 2018年1～9月，公司研发投入分别为 1.62亿元、 1.61亿元、1.61亿元和 1.20亿元，研发投入占营业收入的比重分别为0.96%、0.86%、0.80%和0.50%。
公司坚持煤炭工业可持续发展、大力发展循环经济，认真落实环境保护及节能减排工作，继续加大环保投入。公司坚持安全质量标准化建设，强化现场监管，落实安全生产责任。但煤炭生产属高危行业，
且公司煤矿多属于高瓦斯涌出矿，未来面临突发安全事故的风险。此外，公司于 2015年年初置入煤层气业务，对公司盈利有一定补充作用，随着清洁能源利用政策的深入推广，预计中长期将有较大的发展空间。
（三）盈利能力
煤炭生产与销售是公司收入和毛利润的主要来源；2016年以来，煤炭行业逐渐回暖，公司收入和毛利润均逐年增长。
公司主营煤炭、电力和热力的生产与销售，同时发展材料销售、固定资产出租、运输业务、转供电等其他业务。2015年以来，煤炭生产和销售业务是公司收入和毛利润的主要来源，电力和热力业务占比很小，对公司的影响有限，其他业务是收入和毛利润的有效补充。
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|表1 2015～2017年及2018年1～9月公司营业收入和毛利润构成情况（单位：亿元、%）||||||||||||||||
|||2018年1～9月||||2017年||||2016年||||2015年||
|项目||||||||||||||||
|||金额||占比||金额||占比||金额||占比||金额|占比|
||252.85||100.00||281.14||100.00||187.01||100.00||168.64|||
||239.33||94.65||269.21||95.76||172.34||92.16||153.62|||
||237.84||94.06||267.48||95.14||170.60||91.23||152.24|||
||1.19||0.47||1.35||0.48||1.34||0.72||1.09|||
||0.30||0.12||0.39||0.14||0.40||0.21||0.29|||
||13.52||5.35||11.93||4.24||14.67||7.84||15.02|||
||44.03||100.00||59.30||100.00||44.70||100.00||31.50|||
||41.51||94.26||58.66||98.92||39.19||87.67||25.30|||
||41.56||94.38||57.89||97.62||38.30||85.68||24.65|||
||-0.09||-0.20||0.59||1.00||0.63||1.41||0.46|||
||0.03||0.08||0.18||0.30||0.25||0.56||0.19|||
||2.53||5.74||0.64||1.08||5.51||12.33||6.20|||
||17.41||||21.09||||23.90|||||||
||17.34||||21.79||||22.74|||||||
||17.47||||21.64||||22.45|||||||
||-7.28||||43.70||||47.01|||||||
||11.34||||46.15||||62.50|||||||
||18.67||||5.36||||37.56|||||||

数据来源：根据公司提供资料整理
受益于煤炭行业逐渐回暖，2015～2017年公司收入和毛利润均
逐年增长，公司煤炭业务营业收入和毛利润占公司营业收入和毛利润
4公司其他业务主要包括材料销售、固定资产出租、运输业务、转供电等业务。
的比重分别保持在90%和75%以上。2016年，受去产能政策以及电煤、钢铁、水泥等下游行业需求拉动的影响，煤炭价格在四季度快速上涨，公司煤炭业务收入增至 170.60亿元，同比增长12.06%，叠加公司有效控制成本，利润空间增加，带动煤炭业务毛利润同比大幅增长55.38%；2017年，国家供给侧改革进一步深化，煤炭供给得到进一步控制，煤炭价格在高位持续波动，公司营业收入同比大幅增长50.33%，其中煤炭业务收入同比大幅增长56.79%；公司毛利润同比增长32.66%，其中煤炭业务毛利润同比增长51.15%；公司其他业务主要是与煤炭主营业务配套的相关服务业务或衍生业务，2015～2017年，其他业务板块对营业收入和毛利润的贡献程度均逐年下滑。同期，其他业务板块营业收入和毛利润均逐年减少。毛利率方面，2016，公司综合毛利率为23.90%，同比提高 5.22个百分点，主要是煤炭价格回升及公司强化成本控制所致，其中煤炭业务毛利率为22.45%，同比提高 6.26个百分点；2017年，公司毛利率同比减少 2.81个百分点，其中煤炭业务毛利率同比减少 0.81个百分点，主要是公司业务规模扩大，营业成本大幅增长所致。2015～2017年，其他业务板块毛利率逐年下降，2017年毛利率大幅减少 32.20个百分点，主要是供电公司检修，毛利率较高的转供电业务规模减少所致。
由于煤炭价格上涨，2018年1～9月，公司实现营业收入 252.85亿元，同比增长13.14%，毛利润 44.03亿元，同比增长7.50%。其中，煤炭业务营业收入为 237.84亿元，同比增长15.39%，毛利润为 41.56亿元，同比增长16.06%；供电业务毛利润为负，主要是电煤价格上涨，供电成本增加所致；供热业务对营业收入和毛利润的贡献程度较小；其他业务营业收入及毛利润同比均有所下降。
从毛利率来看，2018年1～9月，公司毛利率为17.41%，同比减少 0.92个百分点。其中，煤炭业务毛利率为17.47%，与 2017年同期基本持平；供电业务毛利率为负；供热业务及其他业务毛利率同比均有所下降。
综合来看，煤炭业务是公司收入和毛利润的最主要来源；2016年以来，煤炭行业逐渐回暖，公司收入和毛利润均逐年增长。未来1～ 2年，随着煤炭价格水平逐渐回稳，公司经营状况将趋于稳定。
偿债来源
2015年以来，公司经营性现金流保持净流入，对债务的保障程度较好；筹资性现金流有所波动；债务融资渠道较为多元，以银行借款和债券发行为主；可变现资产以固定资产和无形资产为主，变现能力一般。
偿债来源指数：偿债来源在评级矩阵中的位置
||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|C|CC|CCC|B|BB|BBB|A|AA|AAA|

（一）盈利
2015～2017年，公司营业利润、利润总额和净利润均逐年增加；
由于收入规模扩大，2017年公司期间费用率大幅下降。
2015～2017年公司营业利润分别为 1.90亿元、10.49亿元和 27.63亿元；营业外收支净额分别为-0.11亿元、-1.64亿元和-1.38亿元，其中 20176年营业外支出为 2.62亿元，同比增加 2.13亿元，主要是关闭泰昌子公司形成损失所致；利润总额分别为 1.79亿元、8.85亿元和26.25亿元；净利润分别为-0.23亿元、4.54亿元和16.93亿元，其中归属于母公司所有者的净利润分别为 0.83亿元、4.29亿元和 16.38亿元，少数股东损益分别为-1.04亿元、0.25亿元和 0.56亿元。从利润水平来看，公司营业利润、利润总额和净利润均逐年增加，主要是 2016年以来煤炭行业回暖所致。从盈利指标来看，公司总资产报酬率分别为1.66%、3.45%和8.04%；净资产收益率分别为-0.17%、3.24%和10.84%，均逐年提高。
2015～2017年，公司期间费用分别为 20.18亿元、22.61亿元和 22.12亿元，以管理费用和财务费用为主，2017年期间费用率大幅下降 4.22个百分点，主要是营业收入同比增长较大所致。同期，管理费用有所波动，2016年为 13.81亿元，同比增加 1.25亿元，主要是修理费等增加所致，2017年为 11.73亿元，同比减少 2.08亿元，主
要是修理费减少所致；财务费用逐年增加，由于公司银行贷款及信托
融资款增加，使得贷款利息支出增加，2017年财务费用同比增加 1.25
亿元；另外，销售费用有所波动，2016年为 2.79亿元，同比减少 0.77亿元，主要是港杂费及销售服务费减少所致，2017年为 3.13亿元，同比增加 0.34亿元，主要是职工薪酬增加所致。
30亿元
%
15
25
12
|||
|-|-|
|6.01||
|13.81||
||2.79|

|||
|-|-|
|7.26||
|11.73||
||3.13|

|||
|-|-|
||4.06|
|12.56||
||3.56|

2015年 2016年 2017年
销售费用 管理费用 财务费用 期间费用率
图42015～2017年公司期间费用及占营业收入比重情况
非经常性损益方面，2015～2017年，公司资产减值损失有所波动，分别为 4.44亿元、5.23亿元和 1.06亿元，其中 2017年资产减值损失同比大幅减少 4.17亿元，其中计提的坏账损失 0.99亿元，存货跌价损失 0.07亿元；2017年，公司公允价值变动收益为-0.11亿元，主要是以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债；
2015～2017年，投资收益波动增加，2017年为 1.19亿元，同比增加 0.59亿元，主要为权益法核算的长期股权投资收益。
2018年1～9月，公司实现营业收入 252.85亿元，同比增长13.14%；毛利率为17.41%，同比减少0.92个百分点；期间费用为15.72亿元，同比增长6.13%，期间费用率为6.22%，同比减少 0.41个百分点，其中管理费用为 9.61亿元，同比增长17.19%，主要是职工薪酬及修理费等增加所致；其他收益为 1.63亿元，同比增加 1.63亿元，主要是将与经营活动相关的政府补助自营业外收入转至其他收益所致；营业利润为 19.41亿元，同比增长8.12%；利润总额为 19.38亿元，同比增长10.85%；净利润为 15.37亿元，同比增长24.17%。总资产报酬率和净资产收益率分别为5.29%和7.64%。
整体来看，随着煤炭行业的回稳和煤炭产能的逐步释放，公司未
来盈利能力将稳中有升。
（二）自由现金流
2015年以来，公司经营性现金流保持净流入，对债务的保障程度较好；投资性现金流净流出额逐年增加。
2015～2017年，公司经营性净现金流保持净流入，但有所波动， 2016年为 34.18亿元，同比大幅增加 24.41亿元，主要是煤炭行业出现回暖，煤价持续回升，煤炭收入增加，回款增加所致；2017年，公司经营性净现金流为 28.70亿元，保持净流入，同比减少 5.48亿元，主要是支付给职工的工资和支付的各项税费增加所致。同期，投资性净现金流持续为净流出，且净流出额逐年增加，2017年为-45.90亿元，净流出同比增加 14.47亿元，主要是 2017年购建矿井通风系统改造设备、采掘设备等固定资产支付的现金同比增加所致。
亿元 56.30
60
40 27.08
34.18
28.37
28.70
||
|-|
|25.19|

景 420水平井巷等技改工程项目，截至 2018年 9月末，主要在建项目累计投资额为 35.76亿元，未来计划投资金额 124.41亿元，存在一定投资支出压力。
总体来看，2015年以来，公司经营性现金流保持净流入，对债务的保障程度较好；投资性现金流净流出额逐年增加。
（三）债务收入
公司债务融资渠道较为多元，以银行借款和发行债券为主，债务收入对流动性偿债来源形成一定支持；2018年1～9月，公司筹资性净现金流同比由净流出转为净流入。
2015～2016年，筹资性净现金流保持净流入，且逐年增加，2016年为 25.19亿元，同比增加 4.94亿元，主要是为保障日常生产经营活动，取得借款及发行中期票据收到的现金同比增加所致；2017年，公司筹资性净现金流为-1.21亿元，转为净流出，主要是偿还债务支出的现金增加所致。2018年1～9月，公司筹资性净现金流同比由净流出 11.35亿元转为净流入 4.81亿元，主要是公司发行可续期债券收到的现金同比增加，及偿还借款支付的现金同比减少所致。
|||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|
|表2 2015～2017年及2018年1～9月债务融资情况分析（单位：亿元）||||||||
|财务指标||2018年1～9月||2017年||2016年|2015年|
||76.53||100.14||99.65|||
||46.70||99.30||99.65|||
||71.72||101.35||74.47|||
||62.71||94.01||68.76|||

公司筹资性现金流的来源主要是银行借款和发行债券。公司通过债券市场公开发行过多期债券，直接融资渠道较为通畅。公司与多家银行合作关系良好，截至 2018年 9月末，公司合并口径获得的银行授信总计 172.41亿元，未使用额度 109.86亿元。综合来看，公司债务融资渠道较为通畅。
预计未来1～2年，公司债务收入主要来源将以银行借款及债券发行为主，债务收入对流动性偿债来源形成一定支持。
（四）外部支持
2015年以来，公司获得的外部支持主要为政府补助，规模较小；
公司是上市公司，股权融资渠道较为通畅，有利于资本实力的提升。
2015～2017年及 2018年1～9月，公司获得的外部支持主要是政府补助，分别为 0.18亿元、0.89亿元、1.59亿元和 1.63亿元，规模较小，对公司偿债来源的贡献程度有限。此外，公司是上市公司，股权融资渠道较为通畅，有利于公司资本实力的提升。
（五）可变现资产
2015～2017年末，公司资产规模有所波动，资产结构以非流动资产为主；可变现资产以固定资产和无形资产为主，变现能力一般；
公司存货和应收账款周转效率均持续提高。
2015～2017年末，公司资产总额有所波动，资产结构以非流动资产为主。2018年 9月末，公司总资产为 444.26亿元，较 2017年末增长5.86%，非流动资产占比为67.49%。
亿元
%
500
299.82
100
267.45 290.32
||
|-|
|144.44|

||
|-|
|150.48|

||
|-|
|129.36|

||
|-|
|107.72|

2015年末 2016年末 2017年末 2018年9月末
非流动资产合计 流动资产合计 流动资产占比
图62015～2017年末及2018年9月末公司资产情况
公司流动资产主要由货币资金、应收票据、应收账款和存货等构成。2015～2017年末，公司流动资产逐年下降，2017年末为 129.36亿元，同比下降14.03%，其中货币资金有所波动，2017年末为 54.14亿元，主要为存放在阳泉煤业集团财务有限责任公司（以下简称“财务公司”）的存款 30.77亿元、其他货币资金 16.26亿元和银行存款
7.11亿元，由于投资性净现金流和筹资性净现金流的净流出额大于
经营性净现金流的净流入额，现金及现金等价物的净增加额为负，致
使货币资金总额同比下降12.57%，受限货币资金为 16.26亿元，其中银行承兑汇票保证金 16.23亿元、质押的银行存单 0.03亿元；应收票据有所波动，2017年末为 30.35亿元，同比下降22.01%，主要是银行承兑汇票减少所致；应收账款逐年下降，2017年末为 29.01亿元，同比下降20.82%，主要是公司加强煤款催缴力度所致，从账龄来看，一年以内的占比为68.52%，从集中度来看，前五名应收账款金额为 12.96亿元，占比为37.46%，累计计提坏账准备 4.92亿元，其中前五名应收账款计提的坏账准备 2.34亿元。存货有所波动，2017年末为 6.83亿元，同比下降4.07%，主要是原材料和库存商品下降所致。2018年 9月末，公司流动资产为 144.44亿元，较 2017年末增长11.66%，其中货币资金为 65.88亿元，较 2017年末增长21.67%，主要是公司借款增加所致；应收票据为 34.80亿元，较 2017年末增长14.68%；其他流动资产为 2.64亿元，较 2017年末减少35.45%，主要是待抵扣税金减少所致；流动资产的其他各主要科目均较 2017年末变化不大。
其他
存货
6.99%
5.28%
应收账款
22.42%
货币资金
41.85%
应收票据
23.46%
图72017年末公司流动资产构成情况
公司非流动资产主要由固定资产、无形资产和在建工程等构成。
2015～2017年末，公司非流动资产逐年增长，2017年末为 290.32亿元，同比增长8.55%，其中固定资产逐年增长，2017年末为 184.01亿元，主要为矿井建筑物、专用设备、房屋建筑物和通用设备，同比增长28.66%，主要是设备购置增加及由在建工程转入所致，固定资产中包含未办妥产权证书的房屋建筑物 11.60亿元，累计计提的固定资产减值准备 0.36亿元，全部为专用设备；在建工程逐年下降，2017年末为 33.87亿元，同比下降34.91%，主要是部分资源整合矿矿井
技改工程转为固定资产所致；无形资产有所波动，2017年末为 52.38亿元，主要为采矿权，同比变化不大，其中未办妥产权证书的无形资产包括下属子公司西上庄公司向山西省排污权交易中心申请的排污权，山西新景矿煤业有限责任公司（以下简称“新景公司”）、山西平舒煤业有限公司、阳煤集团寿阳开元矿业有限责任公司和山西宁武榆树坡煤业有限公司的土地使用权，以及全资子公司新景公司的采矿权。2018年 9月末，公司非流动资产为 299.82亿元，较 2017年末变化不大，其中在建工程为 52.27亿元，较 2017年末增加 18.41亿元，主要是矿井缓解改造项目及洗煤厂技改工程支出等增加所致；非流动资产的各主要科目均较 2017年末变化不大。
2015～2017年，公司存货周转天数分别为 18.37天、16.02天和 11.31天，存货周转效率持续提高；应收账款周转天数分别为 72.86天、70.79天和 42.02天，应收账款周转效率持续提升。2018年1～ 9月，存货周转天数和应收账款周转天数分别为 8.69天和 31.31天。
截至 2018年 9月末，公司受限资产为 28.37亿元，占总资产的比重为6.38%，占净资产的比重为14.10%，其中受限货币资金 22.96亿元及应收票据 5.41亿元，均用于银行承兑汇票保证金和质押借款。
受限资产规模较小，对资产流动性的影响较小。
截至 2017年末，公司可变现资产价值为 222.54亿元5。整体来看，公司可变现资产以固定资产和无形资产为主，资产变现能力一般。
公司经营性净现金流保持净流入，其对债务和利息的保障程度较好，筹资性净现金流有所波动；公司可变现资产以固定资产和无形资产为主，变现能力一般。公司偿债来源较为充足，安全度较高。
2015年以来，公司经营性净现金流保持净流入，对债务和利息的保障程度较好。2015～2016年，筹资性净现金流持续净流入，2017年转为净流出，债务融资渠道较多，债务收入对流动性偿债来源形成一定支持。公司可变现资产以固定资产和无形资产为主，变现能力一般。整体来看，偿债来源较为充足，偏离度为2.17，安全度较高。
5可变现资产未经专业评估。
偿债能力
公司偿债能力极强。2015～2017年末，公司有息债务规模持续增加，短期有息债务占比较大，短期偿付压力持续增加；公司流动性偿债能力较好，清偿性偿债能力一般，盈利对债务利息的覆盖程度较高。
偿债能力指数：偿债能力在评级矩阵中的位置
||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|C|CC|CCC|B|BB|BBB|A|AA|AAA|

（一）存量债务分析
2015～2017年末，公司负债规模有所波动，流动负债占总负债比重较高。
2015～2017年末，公司负债规模有所波动，以流动负债为主。
2018年 9月末，公司总负债为 243.07亿元，较 2017年末下降7.73%，流动负债占比为86.42%。
亿元 %
500 100
|||
|-|-|
|140.30||
|224.84||
||52.79|

|||
|-|-|
|156.24||
|232.48||
||30.96|

|||
|-|-|
|201.19||
|210.07||
||33.00|

|||
|-|-|
|133.47||
|154.61||
||50.14|

2015年末 2016年末 2017年末 2018年9月末
非流动负债合计 流动负债合计 所有者权益合计
资产负债率 债务资本比率
图82015～2017年末及2018年9月末公司资本结构情况
公司流动负债主要由短期借款、应付账款、一年内到期的非流动负债、其他应付款和应付票据等构成。2017年末，公司流动负债为 232.48亿元，同比增长3.40%，其中短期借款为 76.18亿元，同比增长22.34%，主要是质押借款增加所致，其中信用借款、质押借款和
保证借款为主，分别占比64.16%、32.95%和2.89%；应付账款为 72.07
亿元，同比下降9.55%，主要是应付的材料款和工程设备款增加所致，
账龄在一年以内的应付账款占比为76.62%；一年以内到期的非流动负债为 22.64亿元，同比大幅增加 10.52亿元，主要是“15阳泉股MTN001”将于一年内到期转入所致；其他应付款为 18.89亿元，同比下降4.01%，主要是个人部分薪酬、往来款、采矿权使用费等；应付票据为 15.19亿元，同比增长19.21%，全部为银行承兑汇票。
一年内到期的
非流动负债
其他
9.74%
其他应付款
11.83%
8.13%
应付票据
6.53% 短期借款
32.77%
应付账款
31.00%
图92017年末公司流动负债构成情况
2018年 9月末，公司流动负债为 210.07亿元，较 2017年末下降9.64%，其中应付账款 81.04亿元，较 2017年末增长12.44%；短期借款为 68.21亿元，较 2017年末下降10.47%；一年内到期的非流动负债为 20.50亿元，较 2017年末下降9.46%；其他应付款为 19.85亿元，较 2017年末增长5.09%；应付职工薪酬为 6.77亿元，较 2017年末减少 3.17亿元；应交税费为 2.52亿元，较 2017年末减少 3.25亿元；流动负债的其他各主要科目均较 2017年末变化不大。
公司非流动负债主要由应付债券、长期借款、长期应付款和递延收益等构成。2017年末，公司非流动负债为 30.96亿元，同比下降41.35%，其中应付债券 14.98亿元，同比减少 14.98亿元，主要是“15阳泉股MTN001”将于 2018年 11月到期，转入一年内到期的非流动负债所致；长期借款为 7.15亿元，其中信用借款、保证借款和质押借款分别为 4.23亿元、2.22亿元和 0.70亿元，长期借款同比大幅减少 6.01亿元，主要是部分长期借款将于一年内到期，转为一年内到期的非流动负债所致；长期应付款为 5.09亿元，同比下降31.51%，主要是资源整合矿欠付国土资源局的资源价款减少所致；递延收益为 3.62亿元，同比增长61.61%，主要是政府对煤矿安全改造等项目的补助金增加所致。2018年 9月末，公司非流动负债为 33.00亿元，
较 2017年末增长6.59%，其中递延收益为 5.45亿元，较 2017年末增加 1.83亿元，主要是收到的政府补助增加所致；非流动负债其他各主要科目均较 2017年末变化不大。
2015～2017年末，公司有息债务规模持续增加，短期有息债务占比较大，短期偿付压力持续增加。
2015～2017年末，公司有息债务规模持续增加，有息债务占总负债的比重有所波动，整体来看在总负债中的比重一般；有息债务结构以短期有息债务为主，短期有息债务占总有息债务的比重逐年提高，2017年由于“15阳煤股MTN001”即将到期且公司增加短期贷款补充流动资金，致使 2017年末短期有息债务占比同比大幅增加 17.44个百分点，短期偿付压力继续上升。2018年 9月末，公司总有息债务规模和占总负债的比重均较 2017年末有所增长。
亿元 %
150 100
||
|-|
|57.38|
|88.71|

||
|-|
|50.55|
|87.13|

||
|-|
|27.22|
|114.01|

||
|-|
|48.41|
|57.02|

2015年末 2016年末 2017年末 2018年9月末
短期有息债务 长期有息债务 总有息债务在总负债中占比
图102015～2017年末及2018年9月末公司存量债务结构 6
数据来源：根据公司提供资料整理
从债务期限结构看，截至 2018年 9月末，公司有息债务主要集中在未来 1年以内到期，占比为60.72%，面临较高的集中偿债压力。
|||||||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|表3 截至2018年9月末公司有息债务期限结构（单位：亿元、%）||||||||||||||
|项目||≤1年||（1,2]年||（2,3]年||(3,4]年||(4,5]年||＞5年|合计|
||88.71||20.35||33.82||1.21||0.77||1.23|||
|||60.72|13.93||23.15||0.83||0.53||0.84||100.00|

资料来源：根据公司提供资料整理
6包含公司2018年发行的30亿元可续期公司债券。
截至 2018年 9月末，公司短期有息债务为 88.71亿元，主要集中在 2018年四季度和 2019年二季度偿还，债务偿付压力较为集中。
|||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|
|表4 截至2018年9月末公司一年内到期的有息债务期限结构（单位：亿元、%）||||||||
|到期期限||短期借款||一年内到期的非流动负债||小计|占比|
||10.24||16.62||26.86|||
||16.20||0.13||16.33|||
||27.18||2.407||29.58|||
||14.59||1.35||15.94|||
|||68.21|20.50||88.71||100.00|

2015～2017年末及 2018年 9月末，公司资产负债率分别为60.54%、66.43%、62.77%和54.71%，杠杆水平有所波动；长期资产适合率分别为79.66%、72.20%、64.48%和78.11%，2015～2017年末长期资本对长期资产的覆盖程度逐年下降，2018年 9月末长期资本对长期资产的覆盖程度略有提高，但仍然较弱。同期，流动比率分别为 0.70倍、0.67倍、0.56倍和 0.69倍，速动比率分别为 0.66倍、 0.64倍、0.53倍和 0.66倍，流动资产对流动负债的保障程度较弱。
截至 2018年 9月末，公司无重大或有事项。
截至 2018年 9月末，公司无对外担保及重大未决诉讼事项。
2015年以来，公司所有者权益随未分配利润的增加而增加。
2015～2017年末及 2018年 9月末，公司所有者权益分别为 133.47亿元、140.30亿元、156.24亿元和 201.19亿元。同期，股本均为 24.05亿元；2015～2017年末及 2018年 9月末公司无资本公积，2015年 1月 1日公司因同一控制下合并取得子公司泊里公司、晋中市阳煤扬德煤层气发电有限公司，并将其纳入年初合并报表，对合并资产负债表的年初数进行调整，因合并而增加的期初净资产8.73亿元，调整报表中的资本公积，并于股权购买日，合并抵销对年初列报于资本公积的金额冲回；专项储备分别为 20.07亿元、22.38亿元、 20.75亿元和 25.33亿元，主要是安全生产费、维检费、转产发展基金和环境恢复治理保证金；盈余公积分别为 11.23亿元、12.17亿元、 13.99亿元和 13.90亿元；未分配利润分别为 73.17亿元、76.52亿
7公司2018年1～9月财务报告未经审计，2019年4月26日即将到期的15亿元中期票据“16阳泉煤业
MTN001”计入应付债券科目，未计入一年内到期的非流动负债科目。
元、91.08亿元和 100.28亿元；其他权益工具分别为 0亿元、0亿元、 0亿元和 29.83亿元，由于 2018年1～9月公司共发行 30亿元可续期公司债，2018年 9月末其他权益工具大幅增加；由于可供出售的金融资产公允价值变动，2016～2017年末及 2018年 9月末，其他综合收益分别为 1.16万元、9.62万元和-39.94万元，2018年 9月末其他综合收益较 2017年末由正转负主要是公司合并香港国贸的外币报表折算差异所致。
（二）偿债能力分析
公司流动性还本付息能力较好；清偿性还本付息能力一般；EBITDA对利息的保障程度较好；整体来看，公司偿债能力极强。
公司流动性偿债来源主要为经营性净现金流及期初现金及现金等价物，安全度较高。2015～2017年，公司经营性现金流持续净流入，对债务的保障程度较好。同期，公司期初现金及现金等价物分别为 27.08亿元、28.37亿元和 56.30亿元，对流动性偿债来源形成较好的补充。2015～2016年，公司筹资性现金流持续净流入，2017年转为净流出，公司债务融资渠道较多，以银行借款为主；截至 2018年 9月末，公司合并口径获得的银行授信总计 172.41亿元，未使用额度 109.86亿元。公司外部支持主要为政府补助，2018年1～9月公司获得政府补助 1.63亿元，对流动性偿债来源的支持有限。2017年，公司流动性来源对流动性消耗的覆盖倍数为 1.13倍，流动性还本付息能力较好。
公司清偿性偿债来源为可变现资产。公司可变现资产以固定资产和无形资产为主，变现能力一般。2017年，公司可变现资产对存量债务的覆盖率为 0.84倍，可变现资产对存量债务的保障程度一般。
2017年，公司 EBITDA利息保障倍数为 6.47倍，EBITDA对利息的覆盖程度较高。
|||||
|-|-|-|-|
|表5 2017～2018年公司三个平衡关系（单位：倍）||||
|三个平衡关系||2017年|2018年F|
||1.13|||
||0.84|||
||6.47|||

数据来源：公司提供、大公测算
综合来看，公司偿债来源较为充足，安全度较高。公司拥有一定规模的货币资金，经营性净现金流对债务的保障程度较好；清偿性还本付息能力一般；EBITDA对利息的保障程度较好。预计未来，公司流动性还本付息能力有所提高，清偿性还本付息能力保持稳定，盈利对利息覆盖能力仍将保持较高水平。
结论
公司偿还债务的能力极强，本次债券到期不能偿付的风险极小，抗风险能力极强。公司是我国最大的无烟煤生产企业之一，煤炭资源储量丰富，煤种主要为无烟煤和贫瘦煤，煤种比较稀缺，在市场中品牌认知度较高。2016年以来，由于煤炭行业去产能政策的逐步实施，煤炭行业逐步回暖，公司盈利能力有所回升。2015～2017年末，公司资产规模持续增长，资产负债率有所波动，2015～2017年，营业收入大幅回升，盈利水平和经营性净现金流对债务的保障程度显著提高。公司为上市公司，与多家银行保持了良好合作关系，建立了多种融资渠道，融资能力较强，同期，公司有息债务规模持续提高，短期有息债务占比较大，面临一定的集中偿付压力。
预计未来1～2年，公司经营将保持稳定。因此，大公对阳泉煤业的评级展望为稳定。
跟踪评级安排
自评级报告出具之日起，大公国际资信评估有限公司（以下简称“大公”）将对阳泉煤业（集团）股份有限公司（以下简称“发债主体”）进行持续跟踪评级。持续跟踪评级包括定期跟踪评级和不定期跟踪评级。
跟踪评级期间，大公将持续关注发债主体外部经营环境的变化、影响其经营或财务状况的重大事项以及发债主体履行债务的情况等因素，并出具跟踪评级报告，动态地反映发债主体的信用状况。
跟踪评级安排包括以下内容：
1)跟踪评级时间安排
定期跟踪评级：大公将在本次债券存续期内，在每年发债主体发布年度报告后两个月内出具一次定期跟踪评级报告。
不定期跟踪评级：大公将在发生影响评级报告结论的重大事项后及时进行跟踪评级，在跟踪评级分析结束后下 1个工作日向监管部门报告，并发布评级结果。
2)跟踪评级程序安排
跟踪评级将按照收集评级所需资料、现场访谈、评级分析、评审委员会审核、出具评级报告、公告等程序进行。
大公的定期和不定期跟踪评级报告将在本公司网站和交易所网站予以公告，且交易所网站公告披露时间将不晚于在其他交易场所、媒体或者其他场合公开披露的时间。
3)如发债主体不能及时提供跟踪评级所需资料，大公将根据有关的公开信息资料进行分析并调整信用等级，或宣布前次评级报告所公布的信用等级失效直至发债主体提供所需评级资料。
附件1
报告中相关概念
|||
|-|-|
|概念|含义|
|偿债环境||
|信用供给||
|信用关系||
|财富创造能力||
|偿债来源||
|偿债来源安全度||
|偿债能力||
|清偿性还本付息能力||
|流动性还本付息能力||
|盈利对利息的覆盖能力||

附件2
截至 2018年 9月末阳泉煤业股权结构图
山西省人民政府国有资产监督管理委员会
100%
山西省国有资本投资运营有限公司
||
|-|
|100%|

山西焦煤集团有限责任公司
59.78%
||
|-|
|5.55%|

阳泉煤业（集团）有限责任公司
58.34%
阳泉煤业（集团）股份有限公司
附件3
截至 2018年 9月末阳泉煤业组织结构图
阳泉煤业（集团）股份有限公司 战略委员会股东大会
提名委员会
||
|-|
|监事会|
|董事会秘书|

审计委员会综 财 证 规 技 运 法 审 总 车
合 务 券 划 术 销 律 计 调 队
部 部 部 发 中 部 事 部
展 心 务
部 部
附件4
阳泉煤业相关数据表格
2018年7月公司下属煤矿购买阳煤集团下属企业煤炭产能指标交易明细
||||||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|受让方||||||出让方|||||交易价格（万元/万吨）||
|||||||||||||交易价款|
|||交易量||交易总价||||关闭退||交易量（万吨/年）|||
|建设项目||||||单位名称||||||（万元）|
|||（万吨/年）||（万元）||||出时间|||||
||4.20||504||五矿五林井||2017||2.10||120||
||2.40||288||五矿五林井||2017||1.20||120||
||21.00||2,520||五矿五林井||2017||10.20||120||
||272.20||32,664||五矿五林井||2017||74.00||120||
||||||泰安公司||2016||27.00||120||
|||299.80|35,976||-||-|||114.80|-|13,776|

资料来源：根据公司提供资料整理
截至2018年9月末公司下属矿井资源储量和产能情况（单位：万吨）
||||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
||矿井名称||煤种||地质储量||可采储量||核定年产能|2018年1～9月产量|
|一矿||无烟煤||78,625||47,273||750||667.35|
|二矿||无烟煤||66,157||32,900||810||782.98|
|开元矿||贫瘦煤||32,541||13,893||300||244.74|
|景福矿||贫瘦煤||6,698||5,166||90||61.34|
|新景矿||无烟煤||89,668||54,326||450||588.13|
|平舒矿 8||贫瘦煤||12,268||8,038||500（90）||247.29|
|兴裕||无烟煤||5,370||888||90||82.30|
|裕泰||无烟煤||6,290||710||60||41.74|
|榆树坡||气煤、焦煤||39,872||14,105||120||141.85|
|泰昌9||无烟煤||-||-||60||已关闭|
|泊里10||-||-||-||500||-|
|合计||-||337,489||177,299||3,730||2,857.72|
|数据来源：根据公司提供资料整理|||||||||||

8公司已通过阳煤集团的关停指标，对平舒矿新增产能进行全部置换，截至报告出具日，相应的产能置换指标已全部落实。其中关闭退出化解过剩产能实施方案内的阳泉市南庄煤炭集团有限责任公司，折算为置换产能指标60万吨/年；关闭退出阳煤集团公司三矿，折算为置换产能指标350万吨/年，合计置换产能410万吨/年，产能将增至500万吨/年。目前平舒矿正在办理新的采矿权证。
9根据“山西省2016年化解过剩产能关闭退出煤矿名单”，公司于2016年8月关停了所属的阳泉煤业（集
团）平定泰昌煤业有限公司，化解煤炭产能60万吨。
10根据《国家能源局综合司关于山西阳泉矿区泊里煤矿产能置换方案的复函》（国能综煤炭[2016]870号），
国家能源局同意泊里煤矿项目建设规模500万吨/年，通过关闭退出其他煤矿进行产能置换，置换产能总指
标为500万吨/年。截至报告出具日，泊里矿正在办理采矿权证及其他相关证件。
附件4-1
阳泉煤业相关数据表格
2015～2017年及2018年1～9月公司商品煤产销量及成本价格情况（单位：万吨、元/吨）
|||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
||项目|||2018年1～9月|2017年||2016年||2015年|
|产量||自产|2,858||3,545|3,250||3,320||
|||采购阳煤集团及其子公司|2,923||3,626|3,589||3,494||
|销量|||5,469||6,687|6,583||6,282||
|平均价格|||434.89||399.99|259.17||242.33||
|平均成本|||280.13||252.14|171.25||177.31||
|数据来源：根据公司提供资料整理||||||||||

2015～2017年及2018年1～9月公司煤炭分产品销售情况（单位：万吨、元/吨）
|||||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|||2018年1～9月|||2017年|||2016年||2015年||
|项目||||||||||||
|||销量||均价|销量||均价|销量|均价|销量|均价|
||4,696||404.89||5,683|372.23||5,612|239.76|5,110||
||325||666.57||479|589.34||443|429.96|485||
||268||848.49||300|793.08||309|476.38|502||
||180||182.92||225|173.98||218|103.22|185||
||5,469||-||6,687|-||6,582|-|6,282||

数据来源：根据公司提供资料整理
2015～2017年及2018年1～9月公司煤炭分产品销售情况（单位：亿元、%）
|||||||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
||2018年1～9月|||2017年||||2016年||||2015年||
|项目||||||||||||||
||销售额||毛利率|销售额||毛利率||销售额||毛利率||销售额|毛利率|
||190.12|14.13||211.53|18.09||134.55||20.34||102.75|||
||21.65|20.88||28.23|23.85||19.07||26.29||25.29|||
||22.78|30.17||23.80|37.69||14.74||24.94||22.17|||
||3.30|100.00||3.92|100.00||2.25||100.00||2.03|||
||237.84|-||267.48|-||170.61||-||152.24|||

数据来源：根据公司提供资料整理
2018年1～9月公司业务前五大客户销售情况（单位：亿元、%）
||||||
|-|-|-|-|-|
|序号||名称|营业收入|占营业收入比例|
||山东信发华源贸易有限公司||19.89||
||华能国际电力股份公司德州电厂||9.57||
||华能国际电力股份公司上安电厂||6.85||
||本溪北方铁业有限公司||6.28||
||山西阳煤国新煤炭销售有限公司||5.27||
||||47.86||

数据来源：根据公司提供资料整理
附件4-2
阳泉煤业相关数据表格
截至2018年9月末公司主要在建项目未来投资计划情况 11（单位：亿元）
|||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
||||||||||截至2018年9月末|
||项目名称||项目总投资||开工时间||预计竣工时间|||
||||||||||累计投资|
|西上庄电厂技改||52.77||2016年5月||2020年||6.15||
|泊里500万吨技改工程||36.00||2011年12月||2022年12月||4.03||
|一矿阎家庄分区工程||17.00||2016年12月||2020年5月||2.14||
|二矿470水平开拓准备巷||11.31||2014年10月||2020年12月||2.61||
|新景矿525水平井巷技改||10.00||2014年9月||2019年12月||1.36||
|新景矿420水平井巷技改||10.00||2014年3月||2020年12月||5.89||
|二矿北茹风井工程||6.70||2014年9年||2021年12月||3.71||
|平舒风井工程||5.69||2012年5月||2020年12月||5.12||
|开元风井改造工程||2.08||2012年11月||2018年12月||2.07||
|二矿通风系统||2.53||2014年4月||2019年4月||1.69||
|生态恢复工程||0.47||2012年10月||-12||0.30||
|二矿龙门副立井||2.53||2014年2月||2019年5月||0.42||
|一矿水暖改造工程||0.19||2016年7月||2018年12月||0.00||
|一矿洗煤厂改造工程||0.27||2016年4月||2019年5月||0.06||
|二矿洗煤厂改造工程||0.15||2016年7月||2019年5月||0.06||
|平舒高抽运输巷||1.50||2009年10月||-13||0.80||
|储煤场封闭工程||0.98||2015年4月||2019年12月||0.80||
|合计||160.17||-||-||35.76||
|数据来源：根据公司提供资料整理||||||||||

11公司在建项目存在推迟转固的情况，主要原因系竣工验收和决算周期较长，一旦完成相关验收及决算工作，公司将立即完成转固。
12包括10个子工程，其中2018年已完工6个子工程，其余4个子工程为2017年开工，预计2019年12月
完工。
13其中1.3亿元于2017年12月转固，剩余为三条巷道分别预计于2019年12月、2019年5月、2022年
12月竣工。
附件5
阳泉煤业（合并）主要财务指标
（单位：万元）
||||||
|-|-|-|-|-|
|资产类|||||
||2018年1～9月|||2015年|
|项目||2017年|2016年||
||（未经审计）|||（追溯调整）|
|货币资金|658,777|541,445|619,270|321,660|
|应收票据|348,023|303,465|389,102|282,070|
|应收账款|296,401|290,052|366,318|369,155|
|其他应收款|10,454|11,920|8,501|10,822|
|预付款项|38,227|37,511|23,195|31,331|
|存货|66,126|68,273|71,172|55,524|
|其他流动资产|26,433|40,947|27,253|6,661|
|流动资产合计|1,444,442|1,293,613|1,504,812|1,077,223|
|长期股权投资|97,951|88,363|76,426|73,752|
|固定资产|1,757,047|1,840,110|1,430,178|987,207|
|在建工程|522,724|338,650|520,285|537,394|
|工程物资|0|0|15,791|12,943|
|无形资产|506,124|523,789|507,294|536,029|
|商誉|0|0|0|5,447|
|递延所得税资产|67,405|67,405|101,870|93,095|
|非流动资产合计|2,998,202|2,903,181|2,674,491|2,304,980|
|总资产|4,442,643|4,196,795|4,179,303|3,382,202|
|占资产总额比（%）|||||
|货币资金|14.83|12.90|14.82|9.51|
|应收票据|7.83|7.23|9.31|8.34|
|应收账款|6.67|6.91|8.77|10.91|
|其他应收款|0.24|0.28|0.20|0.32|
|预付款项|0.86|0.89|0.55|0.93|
|存货|1.49|1.63|1.70|1.64|
|其他流动资产|0.59|0.98|0.65|0.20|
|流动资产合计|32.51|30.82|36.01|31.85|
|长期股权投资|2.20|2.11|1.83|2.18|
|固定资产|39.55|43.85|34.22|29.19|
|在建工程|11.77|8.07|12.45|15.89|
|工程物资|0.00|0.00|0.38|0.38|
|无形资产|11.39|12.48|12.14|15.85|
|商誉|0.00|0.00|0.00|0.16|
|递延所得税资产|1.52|1.61|2.44|2.75|
|非流动资产合计|67.49|69.18|63.99|68.15|

附件5-1
阳泉煤业（合并）主要财务指标
（单位：万元）
||||||
|-|-|-|-|-|
|负债类|||||
||2018年1～9月|||2015年|
|项目||2017年|2016年||
||（未经审计）|||（追溯调整）|
|短期借款|682,050|761,849|622,750|373,290|
|应付票据|0|151,872|127,400|129,486|
|应付账款|810,364|720,715|796,789|594,968|
|预收款项|90,366|96,831|148,122|65,565|
|应付职工薪酬|67,675|99,377|134,737|70,962|
|其他应付款|198,530|188,914|196,812|203,019|
|一年内到期的非流动负债|205,003|226,423|121,187|67,400|
|流动负债合计|2,100,689|2,324,809|2,248,379|1,546,084|
|长期借款|75,122|71,459|131,647|246,416|
|应付债券|150,077|149,820|299,564|149,562|
|长期应付款|50,312|50,885|74,294|88,111|
|非流动负债合计|330,034|309,629|527,940|501,382|
|负债合计|2,430,723|2,634,438|2,776,319|2,047,467|
|短期借款|28.06|28.92|22.43|18.23|
|应付票据|0.00|5.76|4.59|6.32|
|应付账款|33.34|27.36|28.70|29.06|
|预收款项|3.72|3.68|5.34|3.20|
|应付职工薪酬|2.78|3.77|4.85|3.47|
|其他应付款|8.17|7.17|7.09|9.92|
|一年内到期的非流动负债|8.43|8.59|4.37|3.29|
|流动负债合计|86.42|88.25|80.98|75.51|
|长期借款|3.09|2.71|4.74|12.04|
|应付债券|6.17|5.69|10.79|7.30|
|长期应付款|2.07|1.93|2.68|4.30|
|非流动负债合计|13.58|11.75|19.02|24.49|
|权益类|||||
|实收资本（股本）|240,500|240,500|240,500|240,500|
|资本公积|0|0|0|0|
|盈余公积|138,957|139,902|121,677|112,289|
|未分配利润|1,002,811|910,761|765,229|731,712|
|其他权益工具|298,258|0|0|0|
|归属于母公司所有者权益|1,933,742|1,498,710|1,351,228|1,285,196|
|少数股东权益|78,178|63,647|51,755|49,540|
|所有者权益合计|2,011,920|1,562,357|1,402,984|1,334,735|

附件5-2
阳泉煤业（合并）主要财务指标
（单位：万元）
||||||
|-|-|-|-|-|
|损益类|||||
||2018年1～9月|||2015年|
|项目||2017年|2016年||
||（未经审计）|||（追溯调整）|
|营业收入|2,528,525|2,811,407|1,870,142|1,686,391|
|营业成本|2,088,188|2,218,395|1,423,126|1,371,301|
|销售费用|18,943|31,267|27,893|35,568|
|管理费用|96,075|117,325|138,140|125,612|
|财务费用|42,216|72,643|60,103|40,631|
|资产减值损失|7,390|10,634|52,260|44,370|
|投资收益|9,732|11,929|5,980|9,254|
|营业利润|194,137|276,289|104,851|19,039|
|营业外收支净额|-365|-13,781|-16,380|-1,134|
|利润总额|193,773|262,507|88,471|17,905|
|所得税|40,071|93,188|43,025|20,219|
|净利润|153,701|169,319|45,446|-2,314|
|归属于母公司所有者的净利润|140,448|163,757|42,905|8,339|
|占营业收入比（%）|||||
|营业成本|82.59|78.91|76.10|81.32|
|销售费用|0.75|1.11|1.49|2.11|
|管理费用|3.80|4.17|7.39|7.45|
|财务费用|1.67|2.58|3.21|2.41|
|资产减值损失|0.29|0.38|2.79|2.63|
|投资收益|0.38|0.42|0.32|0.55|
|营业利润|7.68|9.83|5.61|1.13|
|营业外收支净额|-0.01|-0.49|-0.88|-0.07|
|利润总额|7.66|9.34|4.73|1.06|
|所得税|1.58|3.31|2.30|1.20|
|净利润|6.08|6.02|2.43|-0.14|
|现金流类|||||
|经营活动产生的现金流量净额|119,538|286,990|341,809|97,722|
|投资活动产生的现金流量净额|-120,145|-459,021|-314,325|-287,270|
|筹资活动产生的现金流量净额|48,095|-12,093|251,873|202,426|

附件5-3
阳泉煤业（合并）主要财务指标
（单位：万元）
||||||
|-|-|-|-|-|
|主要财务指标|||||
||2018年1～9月|||2015年|
|项目||2017年|2016年||
||（未经审计）|||（追溯调整）|
|EBIT|234,903|337,405|144,115|56,061|
|EBITDA|-|494,677|247,882|167,688|
|总有息债务|1,460,824|1,412,308|1,376,842|1,054,264|
|毛利率（%）|17.41|21.09|23.90|18.68|
|营业利润率（%）|7.68|9.83|5.61|1.13|
|总资产报酬率（%）|5.29|8.04|3.45|1.66|
|净资产收益率（%）|7.64|10.84|3.24|-0.17|
|资产负债率（%）|54.71|62.77|66.43|60.54|
|债务资本比率（%）|42.07|47.48|49.53|44.13|
|长期资产适合率（%）|78.11|64.48|72.20|79.66|
|流动比率（倍）|0.69|0.56|0.67|0.70|
|速动比率（倍）|0.66|0.53|0.64|0.66|
|保守速动比率（倍）|0.48|0.36|0.45|0.39|
|存货周转天数（天）|8.69|11.31|16.02|18.37|
|应收账款周转天数（天）|31.31|42.02|70.79|72.86|
|经营性净现金流/流动负债（%）|5.40|12.55|18.02|6.69|
|经营性净现金流/总负债（%）|4.72|10.61|14.17|5.14|
|经营性净现金流利息保障倍数（倍）|2.91|3.76|5.41|2.09|
|EBIT利息保障倍数（倍）|5.71|4.42|2.28|1.20|
|EBITDA利息保障倍数（倍）|-|6.47|3.92|3.58|
|现金比率（%）|31.36|23.29|27.54|20.80|
|现金回笼率（%）|113.57|102.52|77.93|62.59|
|担保比率（%）|0.00|0.00|0.00|0.00|

附件6
各项指标的计算公式
1.毛利率（%）＝（1－营业成本/营业收入）×100%
2. EBIT＝利润总额＋计入财务费用的利息支出
3. EBITDA＝EBIT＋折旧＋摊销（无形资产摊销＋长期待摊费用摊销）
4.EBITDA利润率（%）＝EBITDA/营业收入×100%
5.总资产报酬率（%）＝EBIT/年末资产总额×100%
6.净资产收益率（%）＝净利润/年末净资产×100%
7.现金回笼率（%）＝销售商品及提供劳务收到的现金/营业收入×100%
8.资产负债率（%）＝负债总额/资产总额×100%
9.债务资本比率（%）＝总有息债务/（总有息债务＋所有者权益）×100%
10.总有息债务＝短期有息债务＋长期有息债务
11.短期有息债务＝短期借款＋应付票据+其他流动负债（应付短期债券）＋一年内到期的非流动负债＋其他应付款（付息项）
12.长期有息债务＝长期借款＋应付债券+长期应付款（付息项）
13.担保比率（%）＝担保余额/所有者权益×100%
14.经营性净现金流/流动负债（%）＝经营性现金流量净额/[（期初流动负债＋期末流动负债）/2]×100%
15.经营性净现金流/总负债（%）＝经营性现金流量净额/[（期初负债总额＋期末负债总额）/2]×100%
16.存货周转天数14＝ 360/（营业成本/年初末平均存货）
17.应收账款周转天数15＝ 360/(营业收入/年初末平均应收账款）
18.流动比率＝流动资产/流动负债
19.速动比率＝（流动资产-存货）/流动负债
20.保守速动比率＝（货币资金＋应收票据＋交易性金融资产）/流动负债
21.现金比率（%）＝（货币资金＋交易性金融资产）/流动负债×100%
22.流动性来源＝期初现金及现金等价物余额+未使用授信额度+外部支持+经营活动产生的现金流量净额
23.流动性损耗＝购买固定资产、无形资产和其他长期资产的支出+到期债务本金和利息+股利+或有负债（确定的支出项）+其他确定的收购支出
14前三季度取270天。
15前三季度取270天。
24.EBIT利息保障倍数（倍）＝EBIT/利息支出＝ EBIT/（计入财务费用的利息支出＋资本化利息）
25. EBITDA利息保障倍数（倍）＝EBITDA/利息支出＝ EBITDA/（计入财务费用的利息支出＋资本化利息）
26.经营性净现金流利息保障倍数（倍）＝经营性现金流量净额/利息支出＝经营性现金流量净额/（计入财务费用的利息支出＋资本化利息）
附件7
公司债及主体信用等级符号和定义
|||
|-|-|
|信用等级|定义|

AAA 偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。
AA 偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低。
A 偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。
BBB 偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。
BB 偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险。
B 偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。
CCC 偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。
CC 在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务。
C 不能偿还债务。
||
|-|
|正面|
|稳定|
|负面|

注：大公公司债及主体信用等级符号和定义相同；除AAA级、CCC级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。