(cid:3892)(cid:2609)(cid:2968)(cid:4002)(cid:3159)(cid:4883)(cid:2326)(cid:5169)(cid:2553)(cid:2385)(cid:5004)(cid:4642)(cid:2523)(cid:4234)(cid:33)
2012年 1.5亿元公司债券
正面：
(cid:190)跟踪期内，公司煤炭内部销售渠道较为畅通且外销比例有所增加；
(cid:190)担保方经营状况良好，对本期债券的偿还继续提供一定保障。
关注：
(cid:190)公司业务较为单一，收入规模易受煤炭市场整体环境影响；
(cid:190)公司客户集中度较高，不利于公司经营风险的分散；
(cid:190)公司煤炭外销渠道的开拓情况以及客户稳定性或存在一定的不确定性；
(cid:190)公司经营现金流表现不佳，资金压力较大；受公司煤炭成本快速上涨影响，煤炭业务毛利率有所下滑；
(cid:190)随着公司在建工程的继续投资建设，公司资金压力将进一步加大；
(cid:190)公司有息负债规模较大，未来存在一定的偿付压力。
分析师
姓名：刘儒王贞姬
电话：010-66216006
邮箱：liur@pyrating.cn
一、本期债券本息兑付及募集资金使用情况
经中国证券监督管理委员会证监许可[2012]997号文核准，公司于2012年8月发行公司债券募集资金总额人民币1.5亿元，债券票面年利率为7.90%。本期债券由青海省投资集团有限公司（以下简称“青投集团”）提供全额无条件不可撤销的连带责任保证担保。募集资金用途为2,060万元用于偿还银行贷款，剩余部分用于补充流动资金。
本期债券起息日为2012年8月29日，按年计息，每年付息一次，到期一次还本，最后一期利息随本金的兑付一起支付。本期债券的付息日为2013年至2017年每年的8月29日。
若投资者行使回售选择权，则回售部分债券的付息日为2013年至2015年每年的8月29日。
本期债券的兑付日期为2017年8月29日。如果投资者行使回售选择权，则其回售部分债券的兑付日期为2015年8月29日。
截至2014年3月31日，本次债券募集资金中2,060万元用于偿还银行贷款，剩余部分已全部用于补充流动资金。2013年8月29日，公司为每手“12金瑞债”（面值人民币1,000元）实际派发利息79元（含税）。截至2014年3月31日，本期债券本息兑付情况见下表：
表1截至2014年3月31日本期债券本息累计兑付情况
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|-|-|-|-|-|-|
|本息兑付日期||期初本金余额|本金兑付/回售金额|利息支付|期末本金余额|
|||（亿元）|（亿元）|（万元）|（亿元）|
||2013年8月29日|1.5|-|1,185|1.5|

资料来源：公司提供
二、发行主体概况
跟踪期内，公司注册资本、控股股东以及控股子公司情况均未发生变化。
截至2013年末，公司资产总额为122,422.98万元，归属于母公司所有者权益为45,164.30万元，资产负债率为63.11%。2013年度，公司实现营业收入56,994.23万元，利润总额3,645.02万元，经营活动产生的现金流净流出139.12万元。
三、运营环境
受近年来我国经济增长速度放缓以及煤炭产能快速扩张的共同影响，煤炭供过于求的
局面开始凸显，煤炭价格呈下降趋势
作为中国最大的基础性能源，煤炭需求具有明显的周期性特征，其与宏观经济环境及下游行业的发展关系密切。目前，国内电力燃料的76%、钢铁冶炼与铸造能源的70%均依赖于煤炭，四大行业对煤炭的需求量约占煤炭总需求的89%，其中电力约占51.5%，建材约占16.5%，钢铁约占14.5%，化工约占6%。
受欧债危机与全球经济复苏缓慢的共同影响，我国GDP增速出现了下滑。2013年全年 GDP同比增长7.7%，与上年持平，同为 1999年以来中国经济增速的最低值，2013年四个季度GDP同比增速分别为7.7%、7.7%、7.6%和7.7%。
图 12001-2013年我国GDP季度同比增速（单位：%）
资料来源：Wind
随着我国宏观经济增速的放缓，煤炭、焦炭下游需求行业增速不断下滑（如下图）。此外，目前我国正在加快实现经济增长方式的转变，调结构降能耗将是主要途径。钢铁、水泥等行业属于产业结构调整中的重点行业，淘汰落后产能是其主基调，煤炭需求将受到一定程度的影响。从趋势上来看，煤炭及焦炭需求增量空间被严重压缩。
图 22006-2012年全国主要耗煤产业产量增长情况
资料来源：Wind
在煤炭产能增加与下游需求放缓的共同影响下，近年来我国煤炭库存也不断攀升。2012年末我国社会煤炭库存达34,700万吨，同比增长10.74%。2012年末天津港、连云港及日照港焦炭库存与2011年末相比增长了11%，煤炭行业供过于求的现象凸显。进入2013年后，我国社会煤炭库存呈下降趋势，2013年11月底，我国社会煤炭库存达29,000万吨，较2012年底下降16.43%，但库存量仍处于较高水平。
图 32005年-2013年11月底全国社会煤炭库存情况（单位：万吨）
资料来源：Wind
在产能扩张以及下游需求放缓的共同影响下，近年来我国煤炭价格波动幅度较大，且 2011年下半年以来我国煤炭价格整体呈下降趋势，考虑到煤炭主要下游需求行业目前均处于产能过剩状态，国家加大了对这些行业的产能淘汰力度，短时期内下游煤炭需求大幅增加的可能性较小，煤炭价格大幅上涨的可能性较小。
图 4近年动力煤、焦煤和肥煤价格走势（单位：元/吨）
资料来源：Wind
四、经营与竞争
由于2012年公司碳酸锶及其相关业务的对外出售，跟踪期内，公司煤炭销售收入占比进一步提高，2012-2013年煤炭销售收入占主营业务收入的比例分别为97.28%、99.86%，公司业务单一，收入规模易受煤炭市场整体环境影响。
表22011-2013年公司主营业务收入及毛利率情况（单位：万元）
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|产品名称||2013年||2012年||2011年||
|||收入|毛利率|收入|毛利率|收入|毛利率|
||煤炭|56,916.86|28.83%|49,880.58|31.08%|37,918.65|38.44%|
||碳酸锶|67.52|66.28%|1,301.28|-15.97%|3,992.91|13.57%|
||硫磺1|-|-|37.01|-30.94%|148.77|17.43%|
||其他业务|9.84|85.67%|55.26|96.42%|131.15|97.73%|
||合计|56,994.22|28.89%|51,274.13|29.91%|42,191.48|36.20%|

资料来源：公司提供
跟踪期内，公司煤炭收入同比增加，但受煤炭业务成本快速上涨影响，煤炭业务毛利率有所下滑；公司煤炭外销渠道的开拓情况以及客户稳定性或存在一定的不确定性
跟踪期内，公司煤炭业务仍由其全资子公司青海省西海煤炭开发有限责任公司（以下简称“西海煤炭”）运营，煤炭产能未发生变化。从煤炭销量来看，公司煤炭整体销售量基本保持稳定，但公司为逐步缩小关联交易规模，跟踪期内公司对关联公司青海桥头铝电股份有
1为碳酸锶生产的副产品。
限公司（以下简称“桥头铝电2”）煤炭销售量同比有所降低，2012-2013年煤炭内销量占总销量的比例分别为74.17%、57.55%。从价格水平来看，在近年煤炭行业整体低迷的大环境下，公司煤炭外销价格同比略有下降，同时由于青海煤炭市场相对较为封闭以及根据公司与桥头铝电签订的《持续性关联交易协议》之定价依据，2013年公司煤炭内销价同比增长10.55%。总体来看，跟踪期内公司煤炭业务收入同比增长14.11%。
表3公司煤炭业务销售情况表
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|-|-|-|-|-|
||2014年1-3月|2013年|2012年|2013年同比变动|
|产量（万吨）|54.04|236|236.1|-0.04%|
|内销（万吨）|32.68|135.56|166.45|-18.56%|
|外销（万吨）|24.43|100.00|57.96|72.53%|
|内外销合计（万吨）|57.11|235.56|224.41|4.97%|
|内销均价（元/吨）|217.12|220|199|10.55%|
|外销均价（元/吨）|256.26|270|289|-6.57%|

注：内销指销售给青海省投资集团有限公司内部公司；外销指销售给青海省投资集团有限公司外部公司
资料来源：公司提供
跟踪期内，公司煤炭业务成本同比上涨，表4中数据显示人工工资较上年增长62.41%，增速较快，主要是由于公司化工业务于2012年停产后，部分员工分流到煤炭板块，致使煤炭业务人工工资大幅上升。此外，以外包劳务为主的劳务费用在公司煤炭业务成本中占比较高且2013年同比增长11.01%。综合来看，受跟踪期内煤炭业务成本快速上涨影响，公司煤炭板块毛利率同比有所下降。
表42013年公司煤炭业务成本同比变动分析表（单位：万元）
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|-|-|-|-|
|成本构成项目|2013年|2012年|2013年较2012年变动比例|
|原材料|1,016.01|990.51|2.57%|
|人工工资|3,300.69|2,032.37|62.41%|
|能源动力|651.86|529.88|23.02%|
|折旧|3,043.51|2,907.83|4.67%|
|劳务费用|24,390.59|21,972.26|11.01%|
|其他费用|7,619.26|7,558.41|0.81%|
|合计|38,921.92|35,991.26|8.14%|

资料来源：公司2013年年报
跟踪期内，公司对关联公司桥头铝电（客户1）的销售收入同比下降，在内销收入呈下降趋势的情况下，公司为保持收入的稳定性需通过积极开拓外销渠道加大煤炭外销收入，但
公司从客户2、客户3等主要外销客户取得的收入呈现一定的波动性，外销渠道的开拓情况
2为公司母公司青投集团的控股子公司。
以及客户稳定性或存在一定的不确定性。同时我们注意到2012-2013年公司前五大客户收入占营业收入的比重分别为79.67%、96.21%，客户集中度较高。
表52012-2013年及2014年1-3月公司前五大客户情况（单位：万元）
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||期间|前五名客户|营业收入|占营业收入比重|
|2014年1-3月||客户1|7,094.82|53.12%|
|||客户2|2,702.69|20.24%|
|||客户3|2,536.91|19.00%|
|||客户4|243.19|1.82%|
|||客户5|165|1.23%|
|||合计|12,742.61|95.41%|
|2013年||客户1|29,823.19|52.39%|
|||客户2|15,750.24|27.67%|
|||客户3|5,519.88|9.70%|
|||客户4|1,961.75|3.45%|
|||客户5|1,709.40|3.00%|
|||合计|54,764.46|96.21%|
|2012年||客户1|33,127.29|64.61%|
|||客户2|4,043.64|7.89%|
|||客户3|1,969.89|3.84%|
|||客户4|1,020.51|1.99%|
|||客户5|685.47|1.34%|
|||合计|40,846.80|79.67%|

资料来源：公司提供
跟踪期内，公司多项工程尚处于在建阶段，未来仍存在一定的资金需求
截至2013年底，公司在建工程包括柴达尔先锋井（以下简称“先锋井”）、柴达尔矿3570水平东西运输大巷工程、热水地区棚户区改造工程等在建工程，在建工程总投资约33,179.18万元，其中在建的柴达尔先锋井设计产能为45万吨/年，该矿井于2010年开始建设，预计总投资额 2.72亿元，截至 2013年底已投入 1.89亿元。截至 2013年底在建工程已投入 24,219.06万元，未来尚需约 8,960.12万元。总体来看，公司在建工程未来存在一定的资金需求。
表6截至2013年12月31日公司在建工程情况（单位：万元）
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|项目名称|项目总投资|项目进度|截至2013年底累计投入金额|
|柴达尔矿先锋井|27,219.38|78.92%|18,883.04|
|柴达尔矿3570水平东西运输大巷工程|2,200.00|80.35%|2043.81|
|热水地区棚户区改造工程|3,759.80|90.65%|3,292.21|

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|合计|33,179.18|24,219.06|

资料来源：公司提供
五、财务分析
财务分析基础说明
本节财务分析的基础是经北京永拓会计师事务所（特殊普通合伙）3审计并出具了标准无保留意见的 2012-2013年审计报告以及 2014年未经审计的一季报。公司报表按照新会计准则编制，跟踪期内没有新纳入公司报表合并范围的子公司。
财务分析
资产结构与质量
公司资产规模同比下降，但固定资产占比仍然较高，资产流动性一般
跟踪期内，公司资产规模同比下降，主要是由于公司将碳酸锶业务的相关资产出售给控股股东青海省投资集团有限公司所致。从资产结构来看，公司资产以非流动资产为主；流动资产以货币资金、应收票据、应收账款和存货为主；非流动资产主要是固定资产、在建工程和无形资产。
表72012-2013年及2014年3月公司资产构成情况（单位：万元）
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|项目||2014年3月||2013年||2012年||
|||金额|占比|金额|占比|金额|占比|
||货币资金|3,702.87|3.03%|12,847.88|10.49%|16,517.39|12.52%|
||应收票据|24,434.00|20.03%|17,969.15|14.68%|14,316.21|10.85%|
||应收账款|3,738.55|3.06%|2,660.65|2.17%|1,034.56|0.78%|
||存货|6,759.89|5.54%|7,654.59|6.25%|8,450.62|6.40%|
||流动资产合计|43,365.74|35.54%|43,689.31|35.69%|43,288.52|32.80%|
||固定资产|40,736.01|33.39%|41,576.89|33.96%|58,892.44|44.63%|
||在建工程|25,089.42|20.56%|24,225.71|19.79%|17,694.46|13.41%|
||无形资产|9,714.82|7.96%|9,828.92|8.03%|9,578.24|7.26%|
||非流动资产合计|78,642.05|64.46%|78,733.67|64.31%|88,681.32|67.20%|
||资产总计|122,007.80|100.00%|122,422.98|100.00%|131,969.84|100.00%|

资料来源：公司提供
3为保证2013年审计时间与公司相关工作程序的时间有效衔接，公司改聘北京永拓会计师事务所有限责任
公司担任2013年度会计和内部控制审计机构。
截至2013年末，公司货币资金中以银行存款为主，由于跟踪期内在建工程的持续投入，公司货币资金规模持续下降；跟踪期内，公司应收票据同比有所增长，主要是由于自 2012年开始煤炭行业整体低迷，公司为保证煤炭销售量从而改变煤炭销售结算方式，收到以银行承兑汇票结算的货款增加所致；公司应收账款主要是应收煤炭销售款，其中按账龄分析法计提坏账准备的应收账款中账龄在 1年以内的占比97.38%，且公司所有应收账款均计提了一定比例的坏账准备。2013年公司应收账款前 5大客户金额合计占应收账款总额比例为75.20%，客户集中度较高；公司存货包括原材料及库存商品，主要是公司化工业务停产后尚未处理的天青石原材料及精矿粉库存商品，其中库存商品占比60.83%，且公司存货共计计提了1,478.90万元的跌价准备。
截至2013年底，公司固定资产占比较大，主要为房屋建筑物和机器设备。2013年固定资产同比大幅下降，主要是根据公司2012年12月27日召开的2012年第三次临时股东大会审议通过的《关于向控股股东出售化工分公司资产暨关联交易的议案》，公司将位于青海省德令哈市工业区所属的化工分公司碳酸锶业务相关资产出售给青海省投资集团有限公司所致，出售资产仅包括化工业务固定资产及无形资产，锶矿采矿权4未同时出售；公司在建工程同比增长主要是柴达尔矿先锋井、柴达尔矿3570水平东西运输大巷工程、热水地区棚户区改造工程等不断增加投入所致；公司的无形资产主要为采矿权和土地使用权，其中采矿权为海塔尔矿采矿权、柴达尔矿采矿权、柴达尔先锋煤矿采矿权、大风山锶矿采矿权，且前述采矿权均已用于抵押借款。2013年公司土地使用权较年初略有减少，主要是公司碳酸锶业务相关资产出售给青海省投资集团有限公司时将土地所有权一并出售所致。
资产运营效率
公司净营业周期水平较高，客户对公司资金占用规模较大
跟踪期内，由于公司为积极开拓外部销售渠道，给予外部客户账期有所增加，导致应收款项规模快速上升，公司应收账款周转天数同比大幅增加。公司净营业周期同比大幅增加，客户对公司资金占用规模较大。同时由于碳酸锶相关业务资产的出售，公司固定资产规模的同比大幅下降导致固定资产及总资产周转天数均同比下降。
表82012-2013年公司资产运营效率情况（单位：天）
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|项目|2013年|2012年|
|应收账款周转天数|113.63|66.47|

4锶矿采矿权账面价值为4,752.42万元。
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|-|-|-|
|存货周转天数|53.93|54.16|
|应付账款周转天数|43.79|46.59|
|净营业周期|123.77|74.04|
|流动资产周转天数|274.69|233.27|
|固定资产周转天数|317.30|427.41|
|总资产周转天数|803.43|843.57|

注：应收账款周转天数计算中包含应收票据。
资料来源：公司提供
盈利能力
公司煤炭收入同比增长，但受煤炭业务成本快速上涨影响，跟踪期内公司综合毛利率略有下滑
跟踪期内，公司与桥头铝电的关联交易保障了煤炭销售和利润的稳定性；同时受外销规模大幅增加以及外销均价高于内销均价影响，公司煤炭业务收入同比增长。但由于煤炭业务成本快速上涨，煤炭业务毛利率同比有所下降。此外，公司较高的期间费用率水平使得公司资产报酬率水平偏低。
表92012-2013年及2014年1-3月公司盈利能力指标（单位：万元）
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|盈利能力|2014年1-3月|2013年|2012年|
|营业收入|13,374.37|56,994.23|51,274.13|
|营业利润|441.85|3,236.41|2,479.64|
|利润总额|468.02|3,645.02|2,678.63|
|净利润|264.23|2,268.80|1,157.60|
|综合毛利率|27.22%|28.89%|29.91%|
|期间费用率|21.22%|19.13%|21.75%|
|总资产报酬率|-|4.92%|4.04%|

资料来源：公司提供
现金流
随着公司在建工程的继续投资建设，公司未来仍存在一定的资金需求
跟踪期内，公司净利润规模同比增加，在固定资产折旧等非付现费用和非经营性损益调整之后，2013年公司的FFO（经营所得现金）同比亦有所增加。跟踪期内，受公司经营性应付项目大幅减少影响，公司经营活动现金流净额同比大幅下降。
跟踪期内，公司的投资活动现金流入主要是出售碳酸锶业务相关资产收到的现金，近年
公司投资活动现金支出主要是公司先锋井扩建工程、棚户区改造工程逐年投入所致。总体来
看，2013年公司投资活动现金流呈净流入状态。由于未来公司在建工程仍将持续投资，故存在一定资金需求，投资活动现金净流入状态不具备可持续性。
跟踪期内，公司偿还债务支付现金规模较大，筹资活动现金流呈净流出状态。同时由于公司经营活动产生现金不足以支持在建工程的持续投入，公司对筹资活动仍有一定的依赖性。
表102012-2013年公司现金流指标（单位：万元）
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|-|-|-|
|项目|2013年|2012年|
|净利润|2,268.80|1,157.60|
|非付现费用|4,747.50|5,031.56|
|非经营损益|1,787.51|1,189.87|
|FFO|8,803.81|7,379.03|
|营运资本变化|-8,742.43|-946.23|
|其中：存货减少|746.04|-2,185.26|
|经营性应收项目减少|9,455.26|365.17|
|经营性应付项目增加|-18,943.73|873.86|
|其他|-200.50|-|
|经营活动产生的现金流量净额|-139.12|6,432.80|
|投资活动产生的现金流量净额|8,221.70|-68.80|
|筹资活动产生的现金流量净额|-11,752.10|4,775.16|
|现金及现金等价物净增加额|-3,669.51|11,139.16|

资料来源：公司提供
资本结构与财务安全性
公司有息负债规模较大，未来存在一定的偿付压力
跟踪期内，由于银行借款的偿还，公司债务总额同比有所下降。同期受益于自身利润的积累，公司的所有者权益亦有所增加，公司自有资本实力得到增强。但整体来看，截至2013年12月公司负债与所有者权益比率仍处于较高水平，财务安全性一般。
表112012-2013年及2014年3月公司资本结构（单位：万元）
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|资本构成|2014年3月|2013年|2012年|
|负债总额|75,240.46|77,258.68|88,873.84|
|其中：流动负债|38,798.80|40,840.50|50,213.61|
|非流动负债|36,441.66|36,418.18|38,660.23|
|所有者权益|46,767.33|45,164.30|43,096.00|
|负债与所有者权益比率|160.88%|171.06%|206.22%|

资料来源：公司提供
截至2013年底，公司流动负债主要是短期借款、应付账款、应交税费、其他应付款和一年内到期的非流动负债。公司短期借款均为保证借款，由青海省投资集团有限公司提供担保；公司应付账款主要是应付的工程款和设备采购款，其中账龄在1年以内的占比60.22%；
应交税费主要是企业所得税、矿产资源补偿费等。公司其他应付款主要是应付保证金、环境治理费、员工风险押金及综合治理押金、各单位工程款及往来款等。其他应付款中账龄在1年以内的占比较高；公司一年内到期的非流动负债均为一年内到期的长期借款。
2013年，公司长期借款以抵押借款为主，尚有部分保证借款及国债转贷资金借款，其中长期借款 6,250万元以公司柴达尔矿采矿权和柴达尔先锋煤矿采矿权提供抵押而取得；
3,350万元以海塔尔煤矿采矿权及柴达尔矿先锋井一期建设形成的在建工程抵押而取得；
2,800万元以海塔尔煤矿采矿权提供抵押而取得；3,000万元由青海桥头铝电股份有限公司和青海省投资集团有限公司保证而取得。公司应付债券主要是公司经中国证券监督管理委员会“证监许可[2012]997号”文核准于 2012年 8月 29日发行的 1.5亿元公司债券（期限为 5年，票面利率为7.90%），本期债券由青海省投资集团有限公司提供全额无条件不可撤销的连带责任保证担保。公司其他非流动负债主要为收到的与资产相关的政府补助形成的递延收益，且由于该类政府补助项目多数尚未实施，故将其计入该科目。整体来看，截至2014年3月底，公司有息负债规模达38,761.27万元，占负债总额的比例为51.65%，公司未来存在一定的偿付压力。
表122012-2013年及2014年3月公司负债结构（单位：万元）
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|项目||2014年3月||2013年||2012年||
|||金额|占比|金额|占比|金额|占比|
||短期借款|5,000.00|6.65%|5,000.00|6.47%|8,000.00|9.00%|
||应付账款|4,819.92|6.41%|5,773.03|7.47%|7,305.40|8.22%|
||应交税费|9,614.44|12.78%|8,335.67|10.79%|9,453.58|10.64%|
||其他应付款|12,823.26|17.04%|14,186.21|18.36%|15,120.00|17.01%|
||一年内到期的非流动负债|3,200.00|4.25%|3,700.00|4.79%|6,000.00|6.75%|
||流动负债合计|38,798.80|51.57%|40,840.50|52.86%|50,213.61|56.50%|
||长期借款|15,856.00|21.21%|15,856.00|20.52%|18,556.00|20.88%|
||应付债券|14,705.27|19.54%|14,681.79|19.00%|14,614.18|16.44%|
||其他非流动负债|5,867.60|7.80%|5,867.60|7.59%|5,206.61|5.86%|
||非流动负债合计|36,441.66|48.43%|36,418.18|47.14%|38,660.23|43.50%|
||负债总额|75,240.46|100.00%|77,258.68|100.00%|88,873.84|100.00%|

资料来源：公司提供
跟踪期内，由于银行短期借款的偿还，公司资产负债率略有下降，但仍处于较高水平。
公司流动比率和速动比率有所增加。跟踪期内，由于利息支出的同比增加，公司 EBITDA利息保障倍数同比有所下滑，对债务利息水平保障程度一般。
表132012-2013年及2014年3月公司偿债能力指标（单位：万元）
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|-|-|-|-|
|项目|2014年3月|2013年|2012年|
|资产负债率|61.67%|63.11%|67.34%|
|流动比率|1.12|1.07|0.86|
|速动比率|0.94|0.88|0.69|
|EBITDA利息保障倍数|-|2.80|2.97|

资料来源：公司提供
六、担保分析
跟踪期内，担保方经营状况良好，对本期债券的偿还继续提供一定保障
青投集团系经青海省政府于 1993年批准设立的大型国有企业集团，初始注册资本为 2.50亿元。经过历次增资和股权变更，截至2013年12月31日，现注册资本为362,469万元，青海省国资委持有青投集团37.49%股权，为青投集团实际控制人。
跟踪期内，由于合并报表范围的扩大，青投集团新增两台13.5万千瓦时火力发电机组、10万吨电解铝产能及2个煤矿，煤、电、铝等主要业务板块收入均同比大幅上升；青投集团注册资本大幅增加，自有资本实力大幅提升。但由于煤炭板块人工成本的大幅上升，青投集团煤炭业务毛利率有所下降；由于新增火电机组运营，青投集团火电业务煤炭外购规模增加，业务毛利率水平降低；青投集团电解铝产品受行业整体低迷影响盈利能力有所下滑；青投集团铝合金产品产销率仍处于较低水平；在建水电项目建成后将大幅提升水电装机容量，未来产能实际消化情况需进一步关注。同时鹏元关注到，随着青投集团水电项目的持续投入，未来所需资金规模较大，存在一定资金压力；青投集团有息负债规模较大，存在一定的偿债压力。
截至 2013年末，青投集团资产总额为 3,696,660.11万元，归属于母公司所有者权益为604,967.37万元，资产负债率为75.97%。2013年度，青投集团实现营业总收入1,075,938.24万元，利润总额14,058.43万元，经营活动产生的现金流量净额96,177.96万元。
表142011-2013年青投集团主要财务指标
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|-|-|-|-|
|项目|2013年|2012年|2011年|
|总资产（万元）|3,696,660.11|2,851,717.01|2,297,962.60|
|归属于母公司所有者权益（万元）|604,967.37|308,386.70|186,908.36|

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|-|-|-|-|
|资产负债率|75.97%|79.28%|84.99%|
|流动比率|0.84|0.72|0.61|
|速动比率|0.67|0.55|0.44|
|主营业务收入（万元）|974,744.17|720,579.52|492,891.22|
|营业利润（万元）|10,426.30|-5,031.04|32,584.91|
|利润总额（万元）|14,058.43|14,698.39|35,317.08|
|综合毛利率|0.71%|-0.87%|1.24%|
|总资产回报率|1.25%|2.36%|-|
|EBITDA（万元）|97,771.51|106,590.92|128,527.11|
|EBITDA利息保障倍数|0.63|0.86|1.41|
|有息负债（万元）|1,976,454.36|1,741,537.29|1,500,545.75|
|经营活动现金流净额（万元）|96,177.96|60,784.54|124,733.39|

资料来源：青投集团提供
经鹏元综合评定，本期债券担保方青投集团主体长期信用等级维持为AA。
七、评级结论
跟踪期内，公司煤炭内部销售渠道较为畅通且外销比例有所增加，带动煤炭收入同比增加；担保方经营状况良好，对本期债券的偿还继续提供一定保障。同时鹏元关注到，公司业务单一，收入规模易受煤炭市场整体环境影响；公司客户集中度较高，不利于公司经营风险的分散；公司煤炭外销渠道的开拓情况以及客户稳定性或存在一定的不确定性；公司经营现金流表现不佳，资金压力较大；受公司煤炭业务人工成本快速上涨影响，煤炭业务毛利率有所下滑；随着公司在建工程的继续投资建设，公司未来仍存在一定的资金需求；公司有息负债占负债总额比例较高，未来存在一定的偿付压力。
基于以上分析，鹏元维持公司主体长期信用等级为AA-，本期债券信用等级为AA，评级展望为稳定。
附录一合并资产负债表（单位：万元）
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|-|-|-|-|
|项目|2014年3月|2013年|2012年|
|货币资金|3,702.87|12,847.88|16,517.39|
|应收票据|24,434.00|17,969.15|14,316.21|
|应收账款|3,738.55|2,660.65|1,034.56|
|预付款项|2,987.78|2,045.55|1,937.67|
|其他应收款|979.90|511.48|1,013.28|
|存货|6,759.89|7,654.59|8,450.62|
|其他流动资产|762.76|-|18.78|
|流动资产合计|43,365.74|43,689.31|43,288.52|
|投资性房地产|31.69|32.04|-|
|固定资产|40,736.01|41,576.89|58,892.44|
|在建工程|25,089.42|24,225.71|17,694.46|
|无形资产|9,714.82|9,828.92|9,578.24|
|递延所得税资产|3,070.10|3,070.10|2,516.19|
|非流动资产合计|78,642.05|78,733.67|88,681.32|
|资产总计|122,007.80|122,422.98|131,969.84|
|短期借款|5,000.00|5,000.00|8,000.00|
|应付账款|4,819.92|5,773.03|7,305.40|
|预收款项|734.14|1,246.75|2,880.45|
|应付职工薪酬|1,566.00|2,087.57|1,016.50|
|应交税费|9,614.44|8,335.67|9,453.58|
|应付利息|777.82|511.28|437.69|
|其他应付款|12,823.26|14,186.21|15,120.00|
|一年内到期的非流动负债|3,200.00|3,700.00|6,000.00|
|其他流动负债|263.21|-|-|
|流动负债合计|38,798.80|40,840.50|50,213.61|
|长期借款|15,856.00|15,856.00|18,556.00|
|应付债券|14,705.27|14,681.79|14,614.18|
|预计负债|12.79|12.79|283.45|
|其他非流动负债|5,867.60|5,867.60|5,206.61|
|非流动负债合计|36,441.66|36,418.18|38,660.23|
|负债合计|75,240.46|77,258.68|88,873.84|
|实收资本（或股本）|27,340.45|27,340.45|27,340.45|
|资本公积|9,876.35|9,876.35|9,876.35|
|专项储备|3,713.39|2,374.59|2,575.09|
|盈余公积|3,120.09|3,120.09|3,120.09|
|未分配利润|2,717.04|2,452.81|184.01|

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|-|-|-|-|
|归属于母公司所有者权益合计|46,767.33|45,164.30|43,096.00|
|所有者权益合计|46,767.33|45,164.30|43,096.00|
|负债和所有者权益总计|122,007.80|122,422.98|131,969.84|

附录二合并利润表（单位：万元）
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|-|-|-|-|
|项目|2014年1-3月|2013年|2012年|
|一、营业总收入|13,374.37|56,994.23|51,274.13|
|营业收入|13,374.37|56,994.23|51,274.13|
|二、营业总成本|12,932.52|53,757.82|48,794.49|
|其中：营业成本|9,734.18|40,530.98|35,936.59|
|营业税金及附加|360.72|1,507.33|1,501.08|
|销售费用|599.10|1,678.45|1,583.16|
|管理费用|1,761.11|6,530.15|7,216.15|
|财务费用|477.40|2,694.08|2,352.59|
|资产减值损失|-|816.83|204.92|
|三、营业利润|441.85|3,236.41|2,479.64|
|加：营业外收入|26.17|476.70|308.75|
|减：营业外支出|-|68.09|109.75|
|四、利润总额|468.02|3,645.02|2,678.63|
|减：所得税|203.79|1,376.22|1,521.03|
|五、净利润|264.23|2,268.80|1,157.60|

附录三-1合并现金流量表（单位：万元）
|||||
|-|-|-|-|
|项目|2014年1-3月|2013年|2012年|
|一、经营活动产生的现金流量：||||
|销售商品、提供劳务收到的现金|5,052.69|59,170.66|43,164.49|
|收到其他与经营活动有关的现金|223.65|2,403.76|2,234.15|
|经营活动现金流入小计|5,276.33|61,574.42|45,398.64|
|购买商品、接受劳务支付的现金|4,588.13|37,629.28|18,106.70|
|支付给职工以及为职工支付的现金|2,404.31|6,756.77|5,781.43|
|支付的各项税费|1,591.18|14,984.16|12,584.01|
|支付其他与经营活动有关的现金|3,573.66|2,343.33|2,493.70|
|经营活动现金流出小计|12,157.28|61,713.53|38,965.84|
|经营活动产生的现金流量净额|-6,880.95|-139.12|6,432.80|
|二、投资活动产生的现金流量：||||
|处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额|-|10,283.61|4,398.11|
|投资活动现金流入小计|-|10,283.61|4,398.11|
|购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金|1,367.82|2,061.91|4,466.91|
|投资活动现金流出小计|1,367.82|2,061.91|4,466.91|
|投资活动产生的现金流量净额|-1,367.82|8,221.70|-68.80|
|三、筹资活动产生的现金流量：||||
|取得借款收到的现金|-|5,000.00|11,235.00|
|发行债券收到的现金|-|-|14,602.00|
|收到其他与筹资活动有关的现金|-|24.53|-|
|筹资活动现金流入小计|-|5,024.53|25,837.00|
|偿还债务支付的现金|500.00|13,000.00|17,880.00|
|分配股利、利润或偿付利息支付的现金|396.24|3,776.63|3,181.84|
|筹资活动现金流出小计|896.24|16,776.63|21,061.84|
|筹资活动产生的现金流量净额|-896.24|-11,752.10|4,775.16|
|四、现金及现金等价物净增加额|-9,145.01|-3,669.51|11,139.16|
|加：期初现金及现金等价物余额|12,847.88|16,517.39|5,378.23|
|五、期末现金及现金等价物余额|3,702.87|12,847.88|16,517.39|

附录三-2合并现金流量补充表（单位：万元）
||||
|-|-|-|
|项目|2013年|2012年|
|净利润|2,268.80|1,157.60|
|加：资产减值准备|816.83|204.92|
|固定资产折旧、油气资产折耗、生产性生物资产折旧|3,494.84|4,385.02|
|无形资产摊销|435.83|441.62|
|处置固定资产、无形资产和其他长期资产的损失|-93.00|0.71|
|固定资产报废损失|-|63.43|
|财务费用|2,434.43|2,343.34|
|递延所得税资产减少|-553.92|-1,217.61|
|存货的减少|746.04|-2,185.26|
|经营性应收项目的减少|9,455.26|365.17|
|经营性应付项目的增加|-18,943.73|873.86|
|其他|-200.50|-|
|经营活动产生的现金流量净额|-139.12|6,432.80|
|现金的期末余额|12,847.88|16,517.39|
|减:现金的年初余额|16,517.39|5,378.23|
|现金及现金等价物净增加额|-3,669.51|11,139.16|

附录四主要财务指标计算公式
||||||
|-|-|-|-|-|
|盈利能力||综合毛利率||（营业收入－营业成本）/营业收入×100%|
|||营业利润率||营业利润/营业收入×100%|
|||营业净利率||净利润/营业收入×100%|
|||净资产收益率||净利润/（（本年所有者权益＋上年所有者权益）/2）×100%|
||总资产回报率|||（利润总额＋计入财务费用的利息支出）/（（本年资产总额＋上年资|
|||||产总额）/2）×100%|
|||成本费用率||（营业成本+营业费用+管理费用+财务费用）/营业收入|
|营运效率||应收账款周转天数|（[ 期初应收账款余额+期末应收账款余额）/2）]/ （报告期营业收入/360）||
|||（天）|||
|||存货周转天数（天）||[（期初存货+期末存货）/2]/（报告期营业成本/360）|
|||应付账款周转天数|[（期初应付账款余额+期末应付账款余额）/2]/（营业成本/360）||
|||（天）|||
|||营业收入/营运资金||营业总收入/（流动资产－流动负债）|
|||净营业周期（天）||应收账款周转天数＋存货周转天数－应付账款周转天数|
|||总资产周转率（次）||营业收入/[（本年资产总额＋上年资产总额）/2]|
|资本结构及财务安全性||资产负债率||负债总额/资产总额×100%|
|||总资本化比率||总债务/（总债务+所有者权益+少数股东权益）×100%|
|||长期资本化比率||长期债务/（长期债务+所有者权益+少数股东权益）×100%|
|||长期债务||长期借款+应付债券|
|||短期债务||短期借款+应付票据+一年内到期的长期借款|
|||总债务||长期债务+短期债务|
|||流动比率||流动资产合计/流动负债合计|
|||速动比率||（流动资产合计－存货净额）/流动负债合计|
|现金流||EBIT||利润总额+计入财务费用的利息支出|
|||EBITDA||EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销|
|||自由现金流||经营活动净现金流-资本支出-当期应发放的股利|
|||利息保障倍数||EBIT/（计入财务费用的利息支出+资本化利息）|
|||EBITDA 利息保障|EBITDA/（计入财务费用的利息支出+资本化利息）||
|||倍数|||
||现金流动负债比||经营活动净现金流/流动负债||
|||收现比||销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入|

附录五信用等级符号及定义
一、中长期债务信用等级符号及定义
|||
|-|-|
|符号|定义|
|AAA|债券安全性极高，违约风险极低。|
|AA|债券安全性很高，违约风险很低。|
|A|债券安全性较高，违约风险较低。|
|BBB|债券安全性一般，违约风险一般。|
|BB|债券安全性较低，违约风险较高。|
|B|债券安全性低，违约风险高。|
|CCC|债券安全性很低，违约风险很高。|
|CC|债券安全性极低，违约风险极高。|
|C|债券无法得到偿还。|

注：除 AAA级，CCC级以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“－”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
二、债务人长期信用等级符号及定义
|||
|-|-|
|符号|定义|
|AAA|偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。|
|AA|偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低。|
|A|偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。|
|BBB|偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。|
|BB|偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约风险较高。|
|B|偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。|
|CCC|偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。|
|CC|在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务。|
|C|不能偿还债务。|

注：除 AAA级，CCC级以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“－”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
三、展望符号及定义
|||
|-|-|
|类型|定义|
|正 面|存在积极因素，未来信用等级可能提升。|
|稳 定|情况稳定，未来信用等级大致不变。|
|负 面|存在不利因素，未来信用等级可能降低。|