信用评级报告声明
中诚信证券评估有限公司（以下简称“中诚信证评”）因承做本项目并出具本评级报告，特此如下声明：
1、除因本次评级事项中诚信证评与评级委托方构成委托关系外，中诚信证评、评级项目组成员以及信用评审委员会成员与评级对象不存在任何影响评级行为客观、独立、公正的关联关系。
2、中诚信证评评级项目组成员认真履行了尽职调查和勤勉尽责的义务，并有充分理由保证所出具的评级报告遵循了客观、真实、公正的原则。
3、本评级报告的评级结论是中诚信证评遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定，依据合理的内部信用评级流程和标准做出的独立判断，不存在因评级对象和其他任何组织或个人的不当影响而改变评级意见的情况。本评级报告所依据的评级方法在公司网站（www.ccxr.com.cn）公开披露。
4、本评级报告中引用的企业相关资料主要由发行主体或/及评级对象相关参与方提供，其它信息由中诚信证评从其认为可靠、准确的渠道获得。因为可能存在人为或机械错误及其他因素影响，上述信息以提供时现状为准。中诚信证评对本评级报告所依据的相关资料的真实性、准确度、完整性、及时性进行了必要的核查和验证，但对其真实性、准确度、完整性、及时性以及针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。
5、本评级报告所包含信息组成部分中信用级别、财务报告分析观察，如有的话，应该而且只能解释为一种意见，而不能解释为事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。
6、本评级报告所示信用等级自本评级报告出具之日起至本期债券到期兑付日有效；同时，在本期债券存续期内，中诚信证评将根据《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象进行跟踪评级，根据跟踪评级情况决定是否调整信用等级，并按照相关法律、法规对外公布。
3 浙江升华拜克生物股份有限公司
购；鲁剑和李练持有的通过本次重组取得的股份不重大事项说明
足以补足当期应补偿金额时，差额由西藏炎龙科技1、为促进战略转型及寻求新的利润增长点，
有限公司以自有或自筹资金予以补偿。总体来看，公司拟以网络游戏业务（包括研发及代理发行等）
《利润预测补偿协议》的签订将有益于公司此次并作为战略转型重点方向，于 2015年 10月 21日发
购重组后未来业绩的保障，未来在业务的多元发展布公告并购成都炎龙科技有限公司（以下简称“炎
及盈利状况方面将有望得到一定改善。同时，中诚龙科技”）100%股权。2016年5月，经中国证券监
信证评也关注到公司传统业务与游戏产业差异性督管理委员会（以下简称“证监会”）审核，公司此
较大，未来可能面临管理经验缺乏、投资需求激增次发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金
等挑战。
暨关联交易事项获得有条件通过。2017年 3月 14
2、为调整产业结构，加快亏损资产的剥离，日，公司收到证监会出具的《关于核准浙江升华拜
公司于2017年1月20日召开董事会并通过了《关克生物股份有限公司向鲁剑等发行股份购买资产
于转让全资子公司内蒙古拜克生物有限公司股权并募集配套资金的批复》（证监许可【2017】329号）。
议案》，同意将持有的内蒙古拜克生物有限公司（以 2017年3月15日，炎龙科技就本次交易标的资产
下简称“内蒙古拜克”）100%股权以5,975.80万元转过户事宜完成工商变更等级手续，至此公司持有炎
让给宁波梅山保税港区永诚誉华股权投资合伙企龙科技100%股权。
业（有限合伙）。目前，公司已于 2017年 2月 15表1：本次并购资产的股票发行情况
日完成股权交割。
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|品种|发行对象|认购股份（股）|发行价格（元/股）|

内蒙古拜克经营农药、兽药的生产销售，近年发行股份 鲁剑 246,153,846 3.12
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||李练|10,256,410|3.12|
|发行股份||||
|募集配套|沈培今|373,134,328|4.02|
|资金||||

资料来源：上市公司公告，中诚信证评整理 入的下行压力，但有助于盈利状况的改善。
截至2017年3月22日，公司已收到鲁剑、李
业务运营
练投入的炎龙科技50%股权折合人民币8亿元，收
到沈培今投入的资金15亿元，上述合计23亿元， 公司主要从事农药、兽药及锆系列产品的研扣除发行费用后收到的出资净额 22.81亿元，其中 发、生产与销售，2016年实现营业收入10.05亿元，计入实收资本6.29亿元，计入资本公积（股本溢价） 同比减少0.5%。当年公司农药、兽药及锆产品的营 16.52亿元。此次定向增发后，公司资本实力得到 业收入合计 7.97亿元（三类产品业务占比分别为较大提升。截至2017年3月29日，公司总股数为 14.13%、42.69%和22.49%），占当期营业收入的1,724,527,554股，其中沈培今持股31.16%，为公司 79.31%，为主要收入来源。此外，公司还生产甲基实际控制人。 硫醇锡等化工产品，并自建热电厂发电与生产蒸对整体业务的影响方面，炎龙科技 2016年全 汽。
年营业总收入为 1.92亿元，当年取得净利润 1.32
2016年我国农药行业整体需求增长缓慢，价亿元。根据公司与业绩承诺方签订的《利润预测补
格持续低位运行，当年公司农药产品价格大偿协议》，炎龙科技2015~2018年实现的净利润分
幅下挫，农药板块业务大幅萎缩
别不低于9,000万元、1.26亿元、1.64亿元和1.97
我国农药生产能力与产量已处于世界前列，但
亿元（上述净利润均指炎龙科技扣除非经常性损益
农药行业正处于低成长时期，需求增长缓慢，产能
后归属于炎龙科技的净利润），若未达到业绩预期，
严重过剩，无序、同质、低效竞争激烈，同时生产
鲁剑和李练应依据协议每年向公司补偿金额及股
要素的单位成本增长，安全环保投入不断加大，而
份数量，其中应补偿股份由公司以1.00元的价格回
4 浙江升华拜克生物股份有限公司
产品价格持续低位运行，产业利润呈下降趋势。 表2：2014~2016年公司农药产品产能利用率情况 2016年我国农药行业总体产量微增，增幅明显趋 单位：吨、%
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||2014||2015||2016||
|品种||产能||产能||产能|
||产能||产能||产能||
|||利用率||利用率||利用率|

调了0.74%；其中 1-12月累计生产除草剂 麦草畏
1,000 102.36 1,000 97.39 1,000 55.00系列
1,772,981.6吨，比2015年同期上调了0.06%；1-12
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|阿维菌|||||||
||100|100|100|106.34|100|34.75|
|素系列|||||||

了2.15%；1-12月累计生产杀菌剂198,867.89吨， 资料来源：公司提供，中诚信证评整理
销售方面，2016年受同业竞争加剧影响，公司比2015年上调了9.19%。环保政策方面，2016年5
农药产品价格均有下挫，农药板块业务收入及获利月28日，国务院印发了《土壤污染防治行动计划》，
能力均明显下降。2016年公司麦草畏和阿维菌素系是我国首部土壤污染防治行动计划。同年 12月 25
列产品销量分别为874.71吨和39.53吨，其中麦草日，十二届全国人大常委会第二十五次会议表决通
畏产品销量同比增长91.20%，阿维菌素系列产品销过了《中华人民共和国环境保护税法》（以下简称
量同比减少72.83%。当年公司农药产品均实行低价《环保税法》），并将于 2018年 1月 1日起施行，
销售策略，其中麦草畏全年销售均价9.03万元/吨，更是进一步加大农药生产行业的运营压力。按照农
同比下降23.28%，阿维菌素产品全年销售均价药行业“十三五”规划中对环保要求，到2020年，农
35.98万元/吨，同比降幅达到49.84%。从降价销售药原药企业数量计划减少30%，“三废”排放量减少
效果来看，公司麦草畏产品销量回升明显，但单价50%，农药产品收率提高5%，副产物资源化利用率
较高的阿维菌素产品在销售均价降幅接近50%情提高50%，农药废弃物处置率达到50%，这些都对
况下，销量仍大幅减少。2016年公司农药板块整体环保提出了更为严峻的要求。由于安全环保要求不
收入为 1.42亿元，同比减少34.20%，板块毛利率断提高，上游企业生产成本不断增加，产品成交价
为3.56%，较上年减少5.24个百分点。整体来看，格持续回落，农药行业利润空间受到挤压；另外受
公司农药产品售价持续且大幅下跌，收入规模及效国际国内两个市场需求不旺、高毒农药禁限用等多
益下降明显，相关业务的运营压力较大。
重因素的影响，农药行业整体上呈现价格低位运行
的态势。另外，公司厂区贴近太湖流域，中诚信证
表3：2014~2016年公司农药产品销量及售价情况
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||销量（吨）|||
|品种||||
||2014|2015|2016|

麦草畏系列 1,002.06 457.50 874.71为主，截至 2016年 12月 31日，公司已拥有麦草
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|-|-|-|-|
|阿维菌素系列|183.11|145.50|39.53|
||售价（万元/吨）|||
|品种||||
||2014|2015|2016|

金为主，实际生产量较少，同时受阿维菌素系列产
麦草畏系列 13.37 11.77 9.03
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|-|-|-|-|
|阿维菌素系列|73.36|71.73|35.98|

资料来源：公司提供，中诚信证评整理
失，农药板块的整体产能利用率大幅下滑。2016年
我国兽药行业产能严重过剩、产业集中度低公司麦草畏系列和阿维菌素系列产能利用率分别
的现状禁锢了行业发展，受此影响，2016年为55.00%和34.75%，均处于较低水平。
公司兽药销售价格仍低位运行，相关业务销
售规模小幅收窄
国内从事兽用化药产品的生产企业约 1,700余
家，且以中型和小型企业为主，其产品同质化严重，
竞争激烈，行业集中度较低。近年来，随着国家对
5 浙江升华拜克生物股份有限公司
动物食品安全的重视程度逐步提高，行业监管日趋 同比增长70.30%。从产品售价看，2016年公司所严格，未来几年仍将是我国兽药、饲料添加剂行业 有兽药产品售价均呈现不同程度下降，其中降幅最快速整合和发展的时期，兽药行业的市场容量提升 大的氨基酸产品达到21%。为了缓解产品售价下降在缓步进行。另外，随着养殖规模化水平的进一步 对盈利造成的影响，公司继续推进技术创新和生产提升，环保和安全压力的持续加大，兽用化药和饲 工艺改造，当年生产成本有所控制，兽药业务获利料添加剂行业内外整合力度加大，产业集中度逐步 能力未明显受到削弱。此外，中诚信证评将持续关提升。 注硫酸粘杆菌素预混剂需求量的预期下降可能对公司莫能菌素、氨基酸和乙酰丙酮系列产品作 公司未来兽药板块业务带来的负面影响。
为主要的饲料添加剂产品，在近两年养殖业复苏背 表5：2014~2016年公司兽药产品销量及售价情况
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|-|-|-|-|
||销量（吨）|||
|品种||||
||2014|2015|2016|

硫酸粘杆菌素系列 1,076.01 1,082.14 989.93生素产品，市场需求较为刚性，但 2016年公司主
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|盐霉素系列|1,035.14|1,281.04|865.78|

莫能菌素系列 604.35 580.86 573.04列产能利用率持续下滑。另外，公司硫酸粘杆菌素
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|-|-|-|-|
|氨基酸系列|1,401.05|966.12|1,645.28|

系列产能利用率延续下降态势。值得注意的是， 乙酰丙酮系列 3,514 4,019.06 3,992.1
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|-|-|-|-|
||售价（万元/吨）|||
|品种||||
||2014|2015|2016|

硫酸粘杆菌素系列 9.39 8.68 8.51删除促生长的作用，直接导致此类产品不能直接添
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|-|-|-|-|
|盐霉素系列|7.69|7.79|7.67|

莫能菌素系列 9.51 9.99 9.85能的利用状况。
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|-|-|-|-|
|氨基酸系列|7.62|5.80|4.58|

表4：2014~2016年公司兽药产品产能利用率情况 乙酰丙酮系列 1.90 1.79 1.60单位：吨、% 资料来源：公司提供，中诚信证评整理
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||2014||2015||2016||
|品种||产能||产能||产能|
||产能||产能||产能||
|||利用率||利用率||利用率|

硫酸粘杆 格有所下降，但总销量回升，该板块业务收 1,400 79.20 1,400 68.21 1,400 62.39
菌素系列
入小幅增长
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|-|-|-|-|-|-|-|
|盐霉素|||||||
||1,400|83.92|1,500|78.79|1,500|59.98|
|系列|||||||
|莫能菌素|||||||
||500|107.98|500|121.77|500|125.42|
|系列|||||||
|氨基酸|||||||
||1,500|100.64|1,500|78.10|1,500|86.92|
|系列|||||||

乙酰丙酮
5,000 81.73 5,000 80.80 5,000 93.19 家进口。目前我国从事氧氯化锆的生产企业有 20系列
资料来源：公司提供，中诚信证评整理 余家，氧氯化锆产能扩张较快，达到30万吨以上，受兽药行业产品结构性供给过剩及同业价格
而实际年产量近 20万吨，行业产能利用率较低。
竞争加剧影响，整体销售规模小幅萎缩。2016年公
我国化学锆产品加工企业主要分布在山东、河南、司兽药业务板块实现营业收入4.29亿元，同比减少
浙江、江西等地，规模万吨级以上的企业除锆谷科4.44%；同期营业毛利率17.36%，同比下滑0.05个
技外，还有江西晶安、东方锆业等企业。由于化学
百分点。销量方面，当年除盐霉素系列销量同比减
锆技术壁垒低，投资少，行业管理缺乏，致使我国
少32.42%，硫酸粘杆菌素、莫能菌素、乙酰丙酮系
化学锆行业形成了产能严重过剩、供大于求的不利
列产品销量基本与上年持平，氨基酸系列产品销量
局面，产品价格持续处于低位。同时，随着近年来
6 浙江升华拜克生物股份有限公司
环控力度的逐步提高，业内企业的运营压力较大。 公司核心投资对象为财通基金管理有限公司（以下从近三年来看，公司二氧化锆和碳酸锆产能利 简称“财通基金”）与青岛易邦生物工程有限公司（以用率长期处于50%以下，产能利用状况不佳。在环 下简称“青岛易邦”），上述投资对象业绩的持续增长保趋严背景下，2016年国内锆化工产能有所削减， 是公司投资收益稳步增长的重要支撑。财通基金注公司抓住机遇积极拓展业务渠道并取得一定成效。 册资本2亿元，系由财通证券股份有限公司、杭州当年公司主要锆化工产品氧氯化锆产能释放率在 市实业投资集团有限公司及公司（持股30%）共同 2016年回升至88.00%，二氧化锆和碳酸锆差能利 发起设立，主要从事基金募集、基金销售和资产管用率均由小幅提升，综合产能利用状况得到一定改 理等业务。近年来，财通基金陆续发行了混合、债善。 券、保本、指数、股票等不同类型的公募产品，目表6：2014~2016年公司锆化工产品产能利用率情况 前拥有基金数量18只（普通基金16只，货币基金单位：万吨、% 2只），管理规模 228.98亿元，2016年全年实现营
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||2014||2015||2016||
|品种||产能||产能||产能|
||产能||产能||产能||
|||利用率||利用率||利用率|

二氧化锆 0.40 40.6 0.40 41.28 0.40 40.00
与流行病学中心（前身为农业部动物检疫所）控股，
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|碳酸锆|0.48|52.6|0.48|34.75|0.48|47.42|

氧氯化锆 3.00 93.8 3.00 76.09 3.00 88.00 禽流感疫苗、高致病性猪蓝耳病疫苗定点生产和出资料来源：公司提供，中诚信证评整理
口企业，国家五部委认定企业技术中心，中国兽用当年公司二氧化锆、碳酸锆和氧氯化锆销量同
生物制品行业首个企业动物基因工程疫苗国家重比分别增长3.79%、34.49%和12.81%，锆化工产品
点实验室以及国家地方联合工程研究中心。青岛易销量均有所增长。从销售均价来看，2016年公司二
邦专业从事预防、诊断、治疗用兽用生物制品的研氧化锆、碳酸锆和氧氯化锆产品销售均价同比微
发、生产和销售，2016年实现营业收入12.55亿元，跌，在当前锆化工行业产能严重过剩、市场需求疲
取得净利润4.22亿元。总体来看，公司核心投资对软背景下，产品的销售价格仍将持续低位运行。
象经营业绩持续向好，能够为其提供稳定的投资收 2016年公司锆化工业务板块实现营业收入 2.26亿
益。
元，同比增长9.75%；同期营业毛利率6.17%，同
表8：2014~2016年公司核心长期股权投资情况比下滑0.52个百分点。
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||权益法确认的投资收益损益|||
|主要投资对象|（亿元）|||
||2014|2015|2016|

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|||销量（吨）|||
|品种|2014||2015|2016|

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|青岛易邦生物工程有限公司|0.69|0.90|1.51|
|合计|0.93|1.84|3.06|

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|碳酸锆|2,469|1,583|2,129|

氧氯化锆 18,117 14,672 16,551
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
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||售价（万元/吨）|||
|品种||||
||2014|2015|2016|

以下分析基于天健会计师事务所（特殊普通合二氧化锆 2.61 2.61 2.58
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|碳酸锆|1.16|1.17|1.15|

氧氯化锆 0.79 0.80 0.78 的财务报告。
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
资本结构
长期股权投资质量优质，投资收益稳步增长
截至2016年12月31日，公司资产规模为33.71
2014~2016年公司投资收益分别为1.31亿元、
亿元，同比增加50.76%。当年公司总资产大幅增长
2.27亿元和3.87亿元，呈现稳定的增长态势。其中，
主要源于为并购炎龙科技，沈培今提前拆入大量股
7 浙江升华拜克生物股份有限公司
份认购资金所致。从后期来看，随着公司近期成功 盈利能力
并购炎龙科技，其所有者权益及总资产规模都将大 2016年公司锆化工业务收入小幅增长，同时借幅增长。此外，根据公司与业绩承诺方签订的《利 助周边工业区淘汰小锅炉的契机，蒸汽销量略有增润预测补偿协议》（炎龙科技2015~2018年实现的 长。但其农、兽药业务收入均呈现不同程度的下降，净利润分别不低于9,000万元、1.26亿元、1.64亿 使得总收入规模同比小幅减少。2016年公司实现营元和 1.97亿元），此次并购将形成商誉资产。若未 业收入10.05亿元，同比减少0.5%。
来宏观经济、市场环境、政策监管变化或其他因素 表9：2016年公司三大产品收入、毛利率变动情况
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||收入|同比|毛利率|同比|
|产品|||||
||（亿元）|（百分点）|（%）|（百分点）|

农药 1.42 -34.20 3.56 -5.24为亿元，同比增长103.55%。公司本期债券
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|兽药|4.29|-4.44|17.36|-0.05|

附第三年末发行人利率上调选择权和投资者回售 锆系列 2.26 9.75 6.17 -0.52选择权。2016年因部分债权人提前回售公司债券，
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
毛利率方面，2016年公司农药产品毛利率下降公司年末应付债券减少至1.53亿元。但当年公司银
较快，兽药、锆系列产品毛利空间略有收窄，当年行短期借款规模同比增长115.03%，且沈培今将用
公司营业毛利率为12.36%，同比下滑 1.70个百分于认购公司向其募集配套资金所发行股份的专项
点。
资金8亿元存入公司账户（计入其他应付款科目）
图2：2014~2016年公司收入成本分析
导致负债规模大幅增长。截至2016年12月31日，
公司总债务为 6.36亿元，同期资产负债率为
49.32%，较2015年上升12.80个百分点。鉴于公司
年末大规模负债实际为股东为后期并购资产拆入
的认购资金，实际的负债率仍处于较低水平。
图1：2014～2016年公司资本结构
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
从期间费用看，2016年公司运输费用的减少使得销售费用减少0.04亿元；工资薪酬的增加使得管理费用支出增加0.26亿元；当年汇兑净收益增加和利息支出的减少使得财务费用规模减少0.09亿元。
2016年公司期间费用总额为 2.15亿元，三费与营资料来源：公司审计报告，中诚信证评整理
业收入占比为21.35%，比2015年增加2.14个百分债务期限结构方面，2016年末公司应付债券规
点。总体来看，公司对期间费用的管理有待进一步模减少，但银行短期借款大幅增长。截至 2016年
提高。
12月31日，公司短期债务为4.80亿元，长期债务
为1.57亿元，长短期债务比为3.06，债务期限结构
有待优化。
总体来看，公司负债水平较低，但债务期限结
构仍有待进一步优化。
8 浙江升华拜克生物股份有限公司
图3：2014～2016年公司利润总额构成 图4：2014～2016年公司EBITDA构成资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
从各项偿债指标表现来看，2016年公司总债务利润总额方面，2016年公司经营性业务亏损
/EBITDA和 EBITDA利息保障系数分别为 1.86和1.01亿元，当年经营性业务亏损面继续扩大。2016
13.28倍，EBITDA对债务本息的保障程度很强。同年公司发生存货跌价和固定资产减值损失 0.46亿
期，公司经营净现金流/总债务和经营活动净现金/元。2016年公司取得投资收益 3.87亿元，同比增
利息支出分别为-0.09和-2.15倍，受经营活动净现长70.48%，主要系公司投资的财通基金和青岛易邦
金流净流出影响，无法对债务本息提供保障。
的投资收益，另外当年通过昆仑创元参与投资的华
表10：2014~2016年公司偿债能力分析鑫信托-方正电机、中国物流有限公司股权投资项目
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|项目|2014|2015|2016|

总债务（亿元） 6.03 5.83 6.36权投资产生的投资收益6,249.22万元。当年公司最
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|-|-|-|-|
|EBITDA（亿元）|2.29|2.60|3.42|

终实现利润总额2.35亿元，同比增长74.07%。
经营活动净现金（亿元） 0.24 0.69 -0.55
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|经营活动净现金/总债务（X）|0.04|0.12|-0.09|

期经营性业务持续亏损，利润总额及其增量基本依
经营活动净现金/利息支出（X） 0.81 2.63 -2.15
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|总债务/EBITDA（X）|2.64|2.24|1.86|
|EBITDA利息保障系数（X）|7.59|9.87|13.28|

偿债能力
数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理
从获现能力来看，利润总额、折旧和利息支出 或有负债方面，截至 2016年 12月 31日，公为公司EBITDA的主要构成。2016年公司利息支出 司未清担保余额0.57亿元，均为对子公司的担保，基本与上年持平，2014、2015年持续剥离资产使得 整体担保风险可控。银行授信方面，截至 2016年固定资产折旧规模减小，2016年利润总额大幅增加 12月31日，公司拥有银行授信额度12亿元，其中使得全年实现 EBITDA为 3.42亿元，同比增加 尚未使用额度为7.56亿元，备用流动性充足。
31.54%。现金流方面，2016年公司支付职工以及为 整体来看，2016年公司收入规模小幅收窄，经职工支付的现金增加使得经营活动净现金流状况 营性现金流状况不佳，但其整体盈利能力有所提表现不佳，全年经营活动产生净现金流-0.55亿元。 升，且负债水平较低，EBITDA对债务本息的保障程度很强，整体偿债能力很强。
信用增级措施
（一）升华集团控股有限公司（以下简称“升
华集团”或“集团”）为本期债券提供全额无条件不可
撤销的连带责任保证担保。
9 浙江升华拜克生物股份有限公司
业务运营 12.89%。其中，集团 2016年钢铁贸易收入同比增升华集团是集传统制造、金融投资、贸易流通 长32.73%，推动贸易板块收入增长。贸易业务运营及地产开发于一体的民营企业，其收入主要来源于 模式方面，集团主要采取简单的转手贸易模式，议贸易收入、自制产品收入和商品房销售收入。除上 价能力较弱，2016年贸易业务营业毛利率为0.61%，述业务外，集团还经营酒店、广告及印刷业务，但 获利能力长期处于较低水平。集团自制产品收入主收入占比相对较小。 要由装饰材料和颜料制品构成，2016年装饰材料收图5：2016年升华集团收入结构 入同比增长6.68%，但颜料制品收入同比减少97.60%，导致自制产品业务收入萎缩。2015年为响应股东产业整合的需要，集团于 2015年 12月和2016年2月先后转让持有的升华集团德清华源颜料有限公司等企业股权，相关资产的剥离使得颜料制品业务收入大幅萎缩。
2016年集团房产销售主要包括“灵峰山庄”、“奥体壹号”、“天元大厦”和“东郡红树湾”项目，全年销售面积 201,272平方米，结转收入 252,788万资料来源：公司提供，中诚信证评整理
元。其中“灵峰山庄”住宅项目位于湖州安吉县，主 2016年集团实现营业收入 207.26亿元，同比
要包括 54套别墅、61套排屋以及小高层、商铺。
增长18.15%，近年来营业收入仍维持增长趋势。从
目前“灵峰山庄”项目一期已完成建设，但因销售状业务结构来看，2016年集团贸易收入为 164.45亿
况不佳（2015年开盘，2016年末销售比率仅为元，同比增长14.66%；商品房销售收入为25.28亿
10.15%），二期投资进度有所放缓。“奥体壹号”、“天元，同比增长315.79%；自制产品收入为 13.60亿
元大厦”和“东郡红树湾”项目均已于 2016年末完成元，同比减少40.74%。总体来看，集团业务以大宗
建设，当年末销售比率分别为99.31%、80.36%和商品的贸易为主，2016年贸易收入增长及房产项目
89.00%，整体销售情况较好。另一方面，集团目前的结转收入使得整体收入实现增长。
无土地储备，而主要在售项目“灵峰山庄”项目因地分业务板块来看，集团贸易品包括钢材、其他
段偏僻面临较大销售压力，未来房地产业务的延续金属（铝锭为主）、油脂、木浆和化工原料等。2016
性发展应予以关注。
年集团主要贸易商品钢铁、其他金属和油脂销售占
当年贸易业务的比重分别为46.90%、27.07%和
表11：升华集团房产项目情况
单位：平方米、万元
|||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|
||||||||截至2016年|
|地区|项目名称|开工时间|建筑面积|可售面积|已售面积|规划投资||
||||||||末已投资|

安吉 灵峰山庄 2010.3 117,037 117,037 11,881 65,677 38,251
|||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|
|德清|奥体壹号|2012.6|159,085|124,149|123,290|63,000|64,277|
|绍兴|天元大厦|2012.8|51,150|37,908|30,461|35,000|39,376|
|湖州|东郡红树湾|2012.11|312,186|269,151|239,547|175,646|177,277|

资料来源：公司提供，中诚信证评整理
从财务表现来看，随着 2016年集团部分房产财务分析
项目的结转收入，公司总资产规模减少。截至2016
以下分析基于利安达会计师事务所（特殊普通
年12月31日，集团资产规模为84.60亿元，同比
合伙）对升华集团出具的 2016年度标准无保留意
减少26.22%。负债方面，随着部分借款的到期、房
见的审计报告。
产销售预付款的结转以及债券的回购，2016年集团
10 浙江升华拜克生物股份有限公司
负债规模大幅减少。截至 2016年 12月 31日，集 的投资收益），投资收益的大幅减少使得利润总额团负债规模为46.66亿元，同比减少32.50%。 规模明显减少。当年集团最终实现利润总额 5.69图6：2014～2016年集团资本结构 亿元，同比减少66.39%。
图8：2014～2016年集团利润总额构成资料来源：公司审计报告，中诚信证评整理
资料来源：公司审计报告，中诚信证评整理
截至 2016年 12月 31日，集团资产负债率和
偿债指标方面，2016年集团房产项目的结转收总资本化比率分别为55.16%和29.39%，同比分别
入使得经营性现金流状况大幅改善，当年经营活动下降8.12和12.46个百分点，负债水平适中。从债
净现金流为7.87亿元，同比增加287.68%。当年经务结构来看，近年来集团对短期债务的依赖度有所
营活动净现金流对总债务和利息支出的保障程度下降，截至 2016年末短期债务与长期债务分别为
均明显提升。但另一方面，集团利润总额的减少使8.21亿元和7.58亿元，长短期债务规模相当。2016
得 EBITDA减少至 8.93亿元，总债务/EBITDA和年末集团长短期债务比为1.08，债务期限结构更趋
EBITDA利息倍数分别为1.77和3.84倍，EBITDA合理。
对债务本息的保障程度有所下降。
图7：2014～2016年集团收入成本分析
表12：2014～2016年升华集团主要偿债指标
|||||
|-|-|-|-|
|指标|2014|2015|2016|
|短期债务（亿元）|40.11|18.94|8.21|
|总债务（亿元）|56.90|28.87|15.79|
|经营活动净现金（亿元）|-0.16|2.03|7.87|
|经营净现金/总债务（X）|0.00|0.07|0.50|
|经营净现金/利息支出（X）|-0.05|0.92|3.38|
|EBITDA（亿元）|6.68|19.06|8.93|
|总债务/EBITDA（X）|8.51|1.51|1.77|
|EBITDA利息倍数（X）|1.95|8.60|3.84|

盈利能力方面，随着贸易业务和扩张及房地产
数据来源：升华集团提供，中诚信证评整理
截至 2016年 12月 31日，升华集团合并口径销售款项的结转，集团营收规模亦相应增长，2016
对外担保余额为7.40亿元，升华集团母公司对其下年实现营业收入 207.26亿元，同比增长18.15%。
子公司担保余额为4.89亿元，或有负债风险应予以当年集团贸易和自制产品业务毛利率均有所下降，
关注。
获利能力相对较高的房产销售业务的增长使得综
银行授信方面，截至 2016年 12月 31日，公合毛利率小幅提升。当年集团营业毛利率为4.85%，
司拥有银行授信额度 47.22亿元，其中已使用授信
较上年小幅上升 0.65个百分点。2016年集团取得
额度28.09亿元，具有一定的备用流动性。
经营性业务利润4.63亿元，同比增长210.07%；当
综合来看，升华集团业务发展稳定，经营效益
年取得投资收益 0.84亿元，同比减少95.01%（其
尚可，其提供的全额不可撤销的连带责任保证担保
中 2015年集团处置长期股权投资资产产生大规模
11 浙江升华拜克生物股份有限公司
能够对本期债券的按期偿还提供有效保障。
（二）公司股权质押、资产抵押等措施对本期
债券本息偿付所起的保障作用。公司为本期债券设
定的抵押及质押资产包括：以合法拥有的位于湖州
市德清县钟管镇的部分土地、房屋建筑物及构筑
物，位于杭州西湖区天目山路天际大厦的部分房屋
建筑及构筑物；控股子公司浙江锆谷科技有限公司
合法拥有的位于湖州德清县固定资产及无形资产
（土地使用权）以及公司持有的浙江伊科拜克动物
保健品有限公司（以下简称“伊科拜克”，截至2016
年末总资产 1.12亿元，净资产 0.63亿元，当年实
现营业收入 1.84亿元，取得净利润 0.20亿元，近
年业绩持续向好）49%股权。经坤元评估综合评定，
以2016年5月31日为评估基准日，公司上述已抵
押及质押的土地房产评估价值合计51,362.66，已质
押的伊科拜克49%股权评估价值为7,551.60万元。
本期债券涉及的已抵押及质押资产于评估基准日
2016年5月31日的评估价值总计58,914.26万元，
为本期公司债券余额1.53亿元的3.85倍。
根据发展规划调整，2017年1月9日公司召开
“12拜克 01”2017年第一次债券持有人会议并通过
了《关于置换公司债券（12拜克01）部分抵押资
产的议案》，同意以持有的青岛易邦16.50%股权置
换公司为本期债券设定的上述部分抵押资产，包括
本公司位于湖州市德清县钟管镇的8宗土地及其上
房屋建筑物及构筑物，及锆谷科技已用于抵押的土
地、房屋建筑物及构筑物。截至本报告披露日，上
述抵押物置换手续尚在办理过程中。
中诚信证评认为，公司质押股权、抵押资产对
本期公司债券余额本息的覆盖程度很高，能够对本
期公司债券提供很强的保障作用及较明显的信用
增级效果。
结论
综上，中诚信证评维持升华拜克主体信用等级
为
AA-，评级展望稳定；维持“浙江升华拜克生物
股份有限公司2012年公司债券（第一期）”的信用
等级为AA+。
12 浙江升华拜克生物股份有限公司
附一：浙江升华拜克生物股份有限公司股权结构图（截至2016年12月31日）
13 浙江升华拜克生物股份有限公司
附二：浙江升华拜克生物股份有限公司组织结构图（截至2016年12月31日）
14 浙江升华拜克生物股份有限公司
附三：浙江升华拜克生物股份有限公司主要财务数据及财务指标
|||||
|-|-|-|-|
|财务数据（单位：万元）|2014|2015|2016|
||10,148.00|21,872.74|120,477.01|
|应收账款净额|10,505.21|8,724.42|7,620.63|
|存货净额||||
|流动资产|96,260.78|87,169.98|164,833.45|
|长期投资||||
|固定资产合计|85,381.41|71,521.77|69,827.83|
|总资产||||
|短期债务|30,469.22|28,431.07|47,969.74|
||29,819.42|29,899.85|15,657.52|
|总债务|60,288.64|58,330.92|63,627.26|
|总负债||||
|所有者权益（含少数股东权益）|144,966.52|141,929.35|170,839.09|
|营业总收入||||
|三费前利润|17,663.11|13,799.48|11,398.23|
|投资收益||||
|净利润|7,688.01|13,455.11|23,326.59|
|息税折旧摊销前盈余EBITDA||||
|经营活动产生现金净流量|2,442.14|6,918.84|-5,528.91|
|投资活动产生现金净流量||||
|筹资活动产生现金净流量|-2,858.59|-1,5293.78|80,969.58|
|现金及现金等价物净增加额||||
|财务指标|2014|2015|2016|
||13.48|14.06|12.36|
|所有者权益收益率（%）|5.30|9.48|13.64|
||17.02|25.75|33.99|
|速动比率（X）|1.25|1.32|1.01|
|经营活动净现金/总债务（X）||||
|经营活动净现金/短期债务（X）|0.08|0.24|-0.12|
|经营活动净现金/利息支出（X）||||
|EBITDA利息倍数（X）|7.59|9.87|13.28|
||2.64|2.24|1.86|
|资产负债率（%）|37.88|36.52|49.32|
|总资本化比率（%）||||
|长期资本化比率（%）|17.06|17.40|8.40|

注：所有者权益包含少数股东权益，净利润包含少数股东权益。
15 浙江升华拜克生物股份有限公司
附四：升华集团控股有限公司主要财务数据及指标
|||||
|-|-|-|-|
|财务数据（单位：万元）|2014|2015|2016|

货币资金 142,259.36 140,336.83 56,270.21
|||||
|-|-|-|-|
|应收账款净额|68,483.76|85,675.43|92,575.69|

存货净额 352,805.51 339,665.35 97,139.64
|||||
|-|-|-|-|
|流动资产|920,428.12|777,671.08|579,380.04|

长期投资 45,604.69 64,460.96 153,958.94
|||||
|-|-|-|-|
|固定资产合计|119,664.50|85,760.73|83,946.20|

总资产 1,298,789.62 1,092,419.60 846,008.01
|||||
|-|-|-|-|
|短期债务|401,098.97|189,416.73|82,059.00|

长期债务 167,876.42 99,257.00 75,821.60
|||||
|-|-|-|-|
|总债务（短期债务＋长期债务）|568,975.39|288,673.73|157,880.60|

总负债 904,850.18 691,293.58 466,618.69
|||||
|-|-|-|-|
|所有者权益（含少数股东权益）|393,939.44|401,126.02|379,389.32|

营业总收入 1,734,982.36 1,754,217.92 2,072,564.76
|||||
|-|-|-|-|
|三费前利润|76,230.83|68,405.26|83,411.01|

投资收益 14,054.33 168,421.08 8,381.84
|||||
|-|-|-|-|
|净利润|25,999.38|130,161.69|41,460.95|

息税折旧摊销前盈余EBITDA 66,825.77 190,627.65 89,324.65
|||||
|-|-|-|-|
|经营活动产生现金净流量|-1,678.53|20,311.81|78,654.63|

投资活动产生现金净流量 -63,980.62 107,184.49 -15,300.59
|||||
|-|-|-|-|
|筹资活动产生现金净流量|22,825.53|-135,364.94|-137,404.54|

现金及现金等价物净增加额 -41,532.97 -9,768.67 -70,173.85
|||||
|-|-|-|-|
|财务指标|2014|2015|2016|

营业毛利率（%） 4.44 4.19 4.85
|||||
|-|-|-|-|
|所有者权益收益率（%）|6.60|32.45|10.94|

EBITDA/营业总收入（%） 3.85 10.87 4.31
|||||
|-|-|-|-|
|速动比率（X）|0.78|0.75|1.31|

经营活动净现金/总债务（X） -0.00 0.07 0.50
|||||
|-|-|-|-|
|经营活动净现金/短期债务（X）|-0.00|0.11|0.96|

经营活动净现金/利息支出（X） -0.05 0.92 3.38
|||||
|-|-|-|-|
|EBITDA利息倍数（X）|1.95|8.60|3.84|

总债务/EBITDA（X） 8.51 1.51 1.77
|||||
|-|-|-|-|
|资产负债率（%）|69.67|63.28|55.16|

总资本化比率（%） 59.09 41.85 29.39
|||||
|-|-|-|-|
|长期资本化比率（%）|29.88|19.84|16.66|

注：所有者权益包含少数股东权益，净利润均包含少数股东损益。
16 浙江升华拜克生物股份有限公司
附五：基本财务指标的计算公式
||
|-|
|货币资金等价物＝货币资金+交易性金融资产+应收票据|

长期投资＝可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资
||
|-|
|固定资产合计＝投资性房地产+固定资产+在建工程+工程物资+固定资产清理+生产性生物资产+油气资产|

短期债务＝短期借款+交易性金融负债+应付票据+一年内到期的非流动负债
||
|-|
|长期债务＝长期借款+应付债券|

总债务＝长期债务+短期债务
||
|-|
|净债务＝总债务-货币资金|

三费前利润＝营业总收入-营业成本-利息支出-手续费及佣金收入-退保金-赔付支出净额-提取保险合同准备金净额-保单红利支出-分保费用-营业税金及附加
||
|-|
|EBIT（息税前盈余）＝利润总额+计入财务费用的利息支出|

EBITDA（息税折旧摊销前盈余）＝EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销
||
|-|
|资本支出＝购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金+取得子公司及其他营业单位支付的现金|
|净额|

营业毛利率＝（营业收入-营业成本）/营业收入
||
|-|
|EBIT率＝EBIT/营业总收入|

三费收入比＝（财务费用+管理费用+销售费用）/营业总收入
||
|-|
|所有者权益收益率＝净利润/所有者权益|

流动比率＝流动资产/流动负债
||
|-|
|速动比率＝（流动资产-存货）/流动负债|

存货周转率＝主营业务成本（营业成本）/存货平均余额
||
|-|
|应收账款周转率＝主营业务收入净额（营业总收入净额）/应收账款平均余额|

资产负债率＝负债总额/资产总额
||
|-|
|总资本化比率＝总债务/（总债务+所有者权益（含少数股东权益））|

长期资本化比率＝长期债务/（长期债务+所有者权益（含少数股东权益））
||
|-|
|EBITDA利息倍数＝EBITDA/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）|

17 浙江升华拜克生物股份有限公司
附六：信用等级的符号及定义
债券信用评级等级符号及定义
|||
|-|-|
|等级符号|含义|
|AAA|债券信用质量极高，信用风险极低|
|AA|债券信用质量很高，信用风险很低|
|A|债券信用质量较高，信用风险较低|
|BBB|债券具有中等信用质量，信用风险一般|
|BB|债券信用质量较低，投机成分较大，信用风险较高|
|B|债券信用质量低，为投机性债务，信用风险高|
|CCC|债券信用质量很低，投机性很强，信用风险很高|
|CC|债券信用质量极低，投机性极强，信用风险极高|
|C|债券信用质量最低，通常会发生违约，基本不能收回本金及利息|

注：除AAA级和CCC级以下（不含CCC级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或略低于本等级。
主体信用评级等级符号及定义
|||
|-|-|
|等级符号|含义|
|AAA|受评主体偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低|
|AA|受评主体偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低|
|A|受评主体偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低|
|BBB|受评主体偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般|
|BB|受评主体偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险|
|B|受评主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高|
|CCC|受评主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高|
|CC|受评主体在破产或重组时可获得的保护较小，基本不能保证偿还债务|
|C|受评主体不能偿还债务|

注：除AAA级和CCC级以下（不含CCC级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或略低于本等级。
评级展望的含义
|||
|-|-|
|正面|表示评级有上升趋势|
|负面|表示评级有下降趋势|
|稳定|表示评级大致不会改变|
|待决|表示评级的上升或下调仍有待决定|

评级展望是评估发债人的主体信用评级在中至长期的评级趋向。给予评级展望时，中诚信证评会考虑
中至长期内可能发生的经济或商业基本因素的变动。
18 浙江升华拜克生物股份有限公司