证券公司次级债券信用评级报告
关注
1．经济周期变化、市场波动及相关监管政
策的变化等因素对证券公司经营带来的影响
值得关注。
2．近年来，受市场行情下滑、债务规模增
长导致利息支出增加以及资产减值损失规模
增长影响，公司盈利能力持续下滑，2018年前
三季度股票质押业务计提减值准备规模较大，
公司产生较大规模亏损；公司债务规模增长较
快，杠杆水平较高，债务集中在1年内到期的
占比较大，需要公司进行较好的流动性管理。
3．公司股票质押业务出现风险事件，2017
年和 2018年1~9月公司分别计提减值准备
0.60亿元和 1.07亿元，给公司的盈利情况带
来一定不利影响且存在进一步计提减值可能，
后续资金回收情况有待观察。
分析师
董日新
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张晨露
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江海证券有限公司 2
证券公司次级债券信用评级报告
一、主体概况
江海证券有限公司（以下简称“公司”或“江海证券”）原名江海证券经纪有限责任公司，成立于2003年12月，由原哈尔滨市国际信托投资公司证券营业部、原哈尔滨市财政证券公司、原哈尔滨市证券交易中心重组设立而来，初始注册资本为1.09亿元。
2006年10月，公司吸收合并天元证券经纪有限公司，并由哈尔滨投资集团有限责任公司（以下简称“哈投集团”）增资2.00亿元，合并及增资后，公司注册资本达到3.21亿元。2008年9月，公司由原股东哈投集团、齐齐哈尔市财政局实施定向增资，注册资本金变更为5.53亿元。2009年3月，由吉林亚泰（集团）股份有限公司、原股东黑龙江省大正投资集团有限责任公司实施增资，公司注册资本变更为13.63亿元。2009年6月，公司名称变更为江海证券有限公司。2015年5月，由哈投集团实施增资，公司注册资本变更为17.86亿元。
2016年，哈投集团旗下上市子公司哈尔滨哈投投资股份有限公司（以下简称“哈投股份”，证券代码：600864.SH）收购公司其他原股东的股权，成为公司唯一出资人，2016年7月，公司完成股东变更工商登记手续。2016年10月，哈投股份对公司增资49.81亿元。截至2018年9月末，公司注册资本 67.67亿元，为哈投股份全资子公司。哈投股份控股股东为哈投集团，持有哈投股份37.79%股权，哈投集团为哈尔滨市人民政府国有资产监督管理委员会（以下简称“哈尔滨市国资委”）全资子公司，公司实际控制人为哈尔滨市国资委。
图1截至2018年9月末公司股权结构图
资料来源：公司提供
公司经营范围：证券经纪，证券承销与保荐，证券投资咨询，证券自营，证券资产管理，融资融券，证券投资基金代销，代销金融产品；自有房屋租赁。
截至2018年9月末，公司共设有58家证券营业部，其中黑龙江省33家，其余主要分布在北京和上海；公司在上海、北京和深圳等区域共设有19家分公司；公司拥有全资一级子公司2家：江海证券投资（上海）有限公司（以下简称“江海证投”）和江海证券创业投资（上海）有限公司（以下简称“创业投资”），控股子公司 1家：江海汇鑫期货有限公司（以下简称“汇鑫期货”）；
公司共有员工1,669人。
截至2017年末，公司合并资产总额401.87亿元，其中客户存款39.80亿元，客户备付金9.81亿元；负债总额299.86亿元，其中代理买卖证券款51.81亿元；所有者权益102.01亿元，其中归属于母公司所有者权益 101.60亿元；母公司口径净资产 101.43亿元，净资本 119.88亿元。2017年，公司实现营业收入13.54亿元，净利润2.92亿元；经营活动产生的现金流量净额-92.95亿元，
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现金及现金等价物净增加额-12.46亿元。
截至2018年9月末，公司资产总额360.02亿元，其中客户资金存款31.69亿元、客户备付金10.94亿元；负债总额263.02亿元，其中代理买卖证券款46.07亿元；所有者权益97.00亿元，其中归属于母公司的所有者权益96.59亿元；母公司口径下净资本102.85亿元。2018年1~9月，公司实现营业收入 7.75亿元，净利润-2.48亿元，其中归属母公司所有者净利润-2.47亿元；经营活动产生的现金流量净额-4.73亿元，现金及现金等价物净增加额-6.05亿元。
公司注册地址：哈尔滨市香坊区赣水路56号；法人代表：赵洪波。
二、本次债券概况
1．本次债券概况
公司拟发行的公司债券名称为“江海证券有限公司2019年次级债券”，发行规模为不超过人民币26亿元（含26亿元），可分期发行，期限为不超过5年（含5年）。本次债券面值100元，按面值平价发行。本次公司债券的票面利率为固定利率，具体将由公司根据询价情况确定。本次债券采用单利按年计息，不计复利，每年付息一次，到期一次还本，最后一期利息随本金的兑付一起支付。
本次债券面向合格投资者以非公开方式发行。
2．本次债券性质
本次债券是证券公司次级债券，是向符合《公司债券发行与交易管理办法》和《证券公司次级债管理规定》规定的次级债券投资者定向发行、清偿顺序列于一般负债之后、先于股权资本清算而受偿的定期债务。
3．本次债券募集资金用途
本次发行的债券募集资金扣除发行等相关费用后，用于补充公司净资本和偿还到期或者回售的债务融资工具。
三、行业分析
1．证券行业概况
证券市场是金融市场的重要组成部分，在金融体系中占据重要地位。我国证券市场经过逾20年的发展逐渐走向成熟和壮大，伴随证券市场的发展，我国证券行业也经历了从无到有、不断规范完善、日趋发展的过程。
（1）证券市场发展概况
证券市场规模不断扩大，市场交易活跃度有所下降
股票市场方面，根据交易所公布的数据，截至 2017年末，上交所和深交所上市的公司合计3,485家，股票市场总市值为63.18万亿元，较2016年末增加13.33%，平均市盈率为19.51倍，较2016年减少1.90个倍数；2017年全部A股成交额为 111.76万亿元，日均成交额为 0.46万亿元，同比减少均为11.66%。截至2017年末，市场融资融券余额为1.03万亿元，较2016年末增长9.57%，其中融资余额占比为99.56%，融券余额占比为0.44%。股票一级市场发行方面，2017年，上交所和深交所共实际募集资金1.54万亿元，同比减少24.42%，共完成IPO为438家、增发540
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家、配股7家、优先股1家。
截至2018年6月末，上交所和深交所上市的公司合计3,547家，股票市场总市值为50.42万亿元，较2017年末减少11.09%，平均市盈率为19.60倍，较2017年末增加0.09个倍数；2018年上半年全部A股成交额为 52.43万亿元，日均成交额为 0.29万亿元，较2017年同期基本维持不变。截至2018年6月末，市场融资融券余额为0.92万亿元，其中融资余额占比为99.30%，融券余额占比为0.70%。股票一级市场发行方面，2018年上半年，上交所和深交所共实际募集资金0.64万亿元，同比增长6.23%，共完成IPO为62家、增发152家、配股9家。
债券市场方面，根据Wind资讯统计数据，截至2017年末，债券余额为74.69万亿元，较2016年末增加16.25%。债券发行方面，2017年境内共发行各类债券 3.73万只，发行额达 40.80万亿元。2017年境内债券交易总金额为1,052.59万亿元，其中，现券交易成交金额为99.26万亿元，回购交易成交金额为874.39万亿元，同业拆借78.93万亿元。
截至 2018年 6月末，债券余额为 78.78万亿元，较 2017年末增加5.48%。债券发行方面，2018年上半年境内共发行各类债券1.78万只，发行额达20.56万亿元。2018年上半年境内债券交易总金额为561.73万亿元，其中，现券交易成交金额为56.65万亿元，回购交易成交金额为444.50万亿元，同业拆借60.57万亿元。
衍生品市场方面，根据中国期货业协会统计数据，2017年全国期货市场累计成交额为187.90万亿元，同比下降3.95%；其中，中国金融期货交易所的交易金额为24.59万亿元，同比增长34.98%，占全国市场份额13.09%。2018年上半年全国期货市场累计成交额为96.10万亿元，同比增长11.86%；
其中，中国金融期货交易所的交易金额为11.54万亿元，占全国市场份额12.01%，同比减少8.42%。
多层次资本市场已初步建立并不断完善
中小板和创业板分别于2004年和2009年设立；新三板自2012年开始启动扩容并于2013年扩大至全国。截至2017年末，挂牌企业数量达11,630家，较2016年末增加14.43%；区域性股权交易市场建设也在持续推进中。《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十三个五年规划的建议》（以下简称“建议”）也对构建多层次资本市场提出了新的要求，《建议》指出“积极培育公开透明、健康发展的资本市场，推进股票和债券发行交易制度改革，提高直接融资比重，降低杠杆率”，同时明确提出“深化创业板、新三板改革”、“支持战略性新兴产业发展”等要求。未来对构建多层次资本市场可以预期的方向包括区域股权市场和新三板市场合作对接机制的设立、新三板分层制度的完善、转板制度的出台、上交所战略新兴板的建立、区域股权市场创新（如科创板的完善）等。
金融创新产品和服务不断推出
在证券市场持续发展和监管政策推动下，金融创新产品和服务不断推出。在债券市场方面，推出了如非公开发行公司债、中小企业可交换债、绿色债券、可续期债和熊猫债等品种，丰富了债券种类，提升了审批效率；在股票市场方面，优先股、融资融券、约定购回式证券交易、股权激励行权融资、股票质押式回购、RQFII等相继推出，进一步丰富了投资工具；在衍生品市场方面，近年来推出了股指期货、国债期货、上证50ETF期权和原油期货等投资品种，为投资者提供了更加多元化的风险对冲工具。
（2）证券公司发展概况
近年来，随着资本市场建设力度的加大以及证券市场规模逐步扩大，证券公司的数量呈稳步增长态势。2013~2017年，证券公司净资产规模逐年扩大，总资产规模迅速增长，于2015年后趋于平稳，盈利能力呈现倒U型走势，2013~2015年盈利水平快速提升，2016年受股灾冲击的影响
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证券行业盈利水平腰斩，2017年降幅收窄。一方面，证券市场资本中介业务规模的扩张和监管政策的推动使证券公司资本规模不断得到补充，这也在一定程度上提升了证券公司的抗风险能力；
另一方面，创新类业务的发展进一步丰富了证券公司的收入来源。随着证券公司对创新类业务的重视和推进，以及自身资本规模增长带动业务杠杆效应的显现，证券公司的盈利能力得到提升，逐步形成了传统业务和创新业务相互促进的稳定格局。但从目前收入结构来看，仍以传统的经纪业务、投资银行业务以及自营业务为主，营业收入水平较易受到市场行情的影响，未来转型压力较大。
表1证券行业概况
|||||
|-|-|-|-|
|2013年|2014年|2015年|2016年|
|115|120|125|129|
|104|119|124|124|
|90.43|99.17|99.20|96.12|
|1,592.41|2,602.84|5,751.55|3,279.94|
|440.21|965.54|2,447.63|1,234.45|
|2.08|4.09|6.42|5.79|
|0.75|0.92|1.45|1.64|
|0.52|0.68|1.25|1.47|

数据来源：中国证券业协会
2017年以来，证券行业在监管趋严和市场震荡性行情环境下，业绩分化有所加深。2017年，市场环境较 2016年有所改善，证券市场呈现结构性行情，绩优股涨幅较大，中小盘股连续下跌，指数处于震荡并小幅上升趋势。从业务表现看，2017年证券公司收入水平延续下降趋势，业务结构同质化较为严重，经纪、自营、投行仍是收入的主要构成，但自营业务成为拉动业绩增长的主要动力；在市场活跃度提升和 IPO发行常态化的驱动下，证券公司全年业绩降幅收窄。2017年，证券公司经纪业务和投行收入占比有一定下降，自营业务和资管业务收入占比有所提升。另一方面，行业监管思路明确为依法监管、从严监管、全面监管，在投行业务、股票质押业务、再融资业务以及资产管理业务等方面相继出台政策法规，并加大违规事件的惩处力度；此外，证监会修订并发布了《证券公司分类监管规定》，引导证券公司从净资本补充、合规、风控等方面加强管理和监控，利好证券行业整体信用能力提升。截至 2017年末，131家证券公司总资产为 6.14万亿元，较2016年末增加6.04%；净资产为1.85万亿元，净资本为1.58万亿元，较2016年末分别增加12.80%和7.48%，资本实力有所提升。2017年，131家证券公司中，120家公司实现盈利，全年实现营业收入3,113.28亿元，全年实现净利润1,129.95亿元，分别同比减少5.08%和8.47%，经营业绩有所下滑。
2018年上半年，受国内外经济环境变化的影响，证券市场悲观情绪弥漫，沪深指数跌幅较大，投资交易量进一步萎缩。同时，2018年以来，证券行业延续严监管趋势，截至2018年6月末，证监会及其派出机构已对27家券商开出34份行政处罚书和自律监管文件，其中17张罚单涉及内控不当，17张涉及投行业务，内控不当涉及方方面面的问题，其中不少罚单暴露出一线营业部合规意识的薄弱。截至2018年6月末，131家证券公司总资产为6.38万亿元，较年初小幅增加3.91%；
净资产为1.86万亿元，净资本为1.56万亿元，较年初基本维持不变，资本实力较为稳定。2018年
1~6月，131家证券公司中，106家实现盈利，上半年实现营业收入 1,265.72亿元，实现净利润
328.61亿元，分别同比减少11.92%和40.53%，盈利能力下降明显。
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2．业务分析
我国的证券公司逐步形成了主要由经纪业务、投资银行业务、资产管理业务及自营业务组成的业务结构。证券经纪业务是我国证券公司最主要的业务组成部分，是收入的主要来源，证券经纪业务收入占比虽不断下降，但收入占比仍保持在28%以上。近年来，证券公司各项业务板块持续发展，但受市场行情影响较大。2015年，受益于证券整体成交量的持续增加，行业经纪业务、自营业务均实现大幅增长，2016年，整体行情较为低迷，经纪业务和自营业务收入下滑较大，但受益于债券市场的繁荣，承销与保荐业务收入增长较快。2017年以来，经纪业务和投行收入占比有一定下降，自营业务和资管业务收入占比有所提升，自营业务取代经纪业务成为第一大收入来源，资产管理业务保持了较快发展速度，但整体收入规模仍相对较小。
图2我国证券行业业务收入结构图
资料来源：中国证券业协会网站
由于证券公司的收益水平与证券市场交易量及市场指数正相关，2016年我国证券行业净利润随着市场指数回落而大幅下降；2017年，市场指数小幅上升，但中小创跌幅较大，证券公司净利润水平仍小幅下降。
图3证券行业净利润情况图
资料来源：中国证券业协会网站
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（1）经纪业务
由于市场竞争加剧、互联网金融的兴起，经纪业务市场平均佣金率不断下滑。金融危机后，股票市场交易量持续萎缩，经纪业务的收入对证券公司的收益贡献度持续下降，也导致了证券公司盈利水平的大幅下滑。直到2012年11月，证监会发布《证券公司代销金融产品管理规定》，意味着证券公司代销金融产品的范围从此前的证券投资基金和其他证券公司的资产管理计划扩大至“在境内发行的，并经国家有关部门或者其授权机构批准或者备案的各类金融产品”，经纪业务迎来新的发展机遇。同时，证券公司客户资金账户的非现场开户服务的推出将对传统依赖营业部营销经纪业务的模式产生挑战，证券公司的经纪业务即将进入转型期，轻型营业部应运而生。2014年下半年以来，国内股票市场经历较长时间的熊市迎来牛市行情，市场交易量明显上涨，证券公司的经纪业务面临新的业务发展机遇和调整。同时，随着融资融券业务的发展以及现金管理型产品的推出，都为经纪业务带来新的增长动力。
近年来随着经纪业务竞争的加剧，经纪业务也从传统的股票交易业务，增加了财富管理的理念，开展多金融产品交叉营销，券商逐渐完成了传统经纪业务的转型。但经纪业务与股票市场景气度呈强相关性，具有较大的波动性风险。2015年6月中旬股市开始持续下跌，两市市值大幅下降、成交量下滑；成交量的下降也影响了经纪业务收入。2016年，股票市场行情景气度不高，证券公司实现代理买卖证券业务净收入1,052.95亿元，仅为2015年收入的39.13%。2017年，股票市场保持震荡走势，但股基成交量进一步下降，131家证券公司实现代理买卖证券业务净收入820.92亿元，同比下降22.04%。2018年上半年，股票市场投资风格转变，市场风口由权重股转向创业板科技类公司，但随着中美贸易战的持续以及部分创新型上市公司违规经营，股票市场投资热情减退，成交量有所下降。受此影响，2018年上半年131家证券公司实现代理买卖证券业务净收入363.76亿元，同比减少6.38%。
（2）投资银行业务
目前证券公司的投资银行业务仍以证券承销与保荐业务为主。随着近年来证券市场融资产品的日趋多样化，企业融资需求不断增加，债市市场融资规模也快速扩大。
2017年，131家证券公司全行业实现证券承销与保荐业务净收入384.24亿元，同比下降26.11%，占全行业营业收入的13.32%，较 2016年下降了 3.81个百分点。一方面，2017年 IPO发行常态化，IPO发行规模大幅提升，国内沪深两市累计IPO家数为438家，较2016年增加211家，首发募集资金2,301.09亿元，同比增加53.81%；受再融资新规影响，增发规模有所下降，2017年增发家数为540家，较2016年减少274家，增发募集资金1.27万亿元，较2016年减少24.90%。另一方面，受到去杠杆政策和资金成本上升影响，我国债券市场步入低迷，发行规模增速放缓，2017年国内债券市场合计发行债券（含同业存单）3.73万只，发行额40.79万亿元，较2016年分别增加27.47%和12.18%。2018年上半年，股票融资方面，上交所和深交所共实际募集资金0.64万亿元，同比增长6.23%，共完成IPO为62家、增发152家、配股9家；债券融资方面，2018年上半年国内共发行各类债券1.78万只，发行额达20.56万亿元，同比增长13.91%。2018年上半年，证券公司投行业务合计收到 17张罚单，除了传统的并购重组、债券承销业务之外，上半年 ABS迎来首单证监局罚单，对投行业务经营带来负面影响。受金融严监管环境下监管处罚较多和证券市场低迷的影响，131家证券公司全行业实现证券承销与保荐业务净收入 116.86亿元，同比下降30.95%。
就市场格局来看，证券公司投资银行业务形成了较明显的阶梯式竞争格局。一些大型证券公司依靠资本实力、技术优势以及股东背景，在大型融资项目上具有明显的竞争优势，几乎垄断了
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百亿元规模以上的发行承销项目，表现出该业务集中度较高。2017年，股权承销金额排名前五的证券公司市场份额由2016年的37.07%提升至46.50%，瓜分近半市场；债券承销金额排名前五的证券公司市场份额由33.60%提升至39.33%；可见，无论股市还是债市，大证券公司市场地位均进一步巩固。
但值得注意的是，在投资银行业务快速发展过程中，由于市场竞争加剧以及证券市场供求矛盾的存在，证券包销风险值得关注，包销风险将会导致证券公司资产组合的市场风险上升，也会影响证券公司资金的流动性。股票承销业务受监管审批政策的影响较大，IPO政策的变化对承销与保荐业务具有较大影响。
（3）自营业务
自营业务主要包括权益类投资和固定收益类投资，2012年来，自营业务在各家券商业务中发展较快，2016年以后，随着证券市场波动加剧，自营业务收入不确定性增加。2012年券商创新大会带来证券公司投资范围和方式的放开以及另类投资子公司设立的政策，意味券商自营业务从传统单边投资向多领域投资、多交易工具的方向转变。自营资产以固定收益投资为主，2014及2015年股票市场大幅上涨，各证券公司加大了股票、基金和其它证券产品的投资比重。2016年以来，随着股票市场趋冷，权益类资产占比有所下降。2016年，证券公司实现证券投资收益（含公允价值变动）568.47亿元，同比减少59.78%。2017年股票市场行情出现分化，优质蓝筹上涨趋势明显，“中小创”则呈现下跌行情，131家证券公司实现证券投资收益（含公允价值变动）860.98亿元，同比增长51.46%。自营业务受市场风险影响较大，收入实现存在一定不确定性。2018年上半年，股票市场跌幅较大，其中权重股持续下跌，创业板指数由涨转跌；同时债券市场利率保持平稳，但违约事件时有发生，券商自营业务下滑幅度较大。2018年上半年，131家证券公司实现证券投资收益（含公允价值变动）295.50亿元，同比减少19.24%。
（4）资产管理业务
近年来，证券公司资产管理规模较快增长，但相比较于银行理财产品、信托产品的规模，证券公司资产管理规模仍较小，但是各券商未来业务发展的一大重点。目前，证券公司资产管理业务初步形成了包括集合资产管理、定向资产管理及专项资产管理等在内的产品体系。近年来，证监会鼓励证券公司加强业务创新，发展资产管理业务，推动资产管理业务模式从目前单一产品管理向全面的客户资产配置的转型。2018年4月，中国人民银行等多部委联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，控制资管产品杠杆水平，并限制通道类业务，促使证券公司提升主动管理能力。截至 2017年末，证券公司资产管理业务规模为 17.26万亿元，较年初小幅下降1.82%。2017年，证券公司实现资产管理业务净收入310.21亿元，同比小幅增长4.64%。2018年上半年，证券公司实现资产管理业务净收入138.88亿元，较上年同期基本持平。近年来，证券公司资产管理业务发展趋势为由通道转主动型管理，定向资管产品规模仍是主要部分，但其占比有所下降。
（5）其他业务
2012年以来，证券公司其他业务尤其是资本中介类业务发展迅速。目前，证券公司开展的其他业务主要包含柜台交易业务、基金代销业务、公募基金业务、融资融券业务、约定购回式证券交易、债券质押式报价回购业务、股票质押式回购业务等。
近年来证券公司信用业务发展速度较快，融资融券相关业务发展迅速，为券商业绩的增长贡献较大。融资融券业务自2010年3月31日开展以来，在业务规模上呈数量级的攀升。根据沪深交易所公布的数据显示，截至2017年末，两融余额1.03万亿元，较2016年末增长9.26%；根据
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WIND资讯数据，股票质押业务交易规模有所下降，2017年，股票质押交易参考市值约为3.67万亿元，较2016年减少22.56%，其中2017年业务发生额中未解押交易参考市值约3.31万亿元，较 2016年同期增加71.27%；证券公司在 2017年股票质押业务中全部交易参考市值占比提升至58.67%，已取代银行成为最大质押方。截至2018年6月末，两融余额0.92万亿元，较2017年末减少10.68%；2018年上半年，股票质押交易参考市值约为1.41万亿元，其中2018年上半年业务发生额中未解押交易参考市值约1.31万亿元。股票质押市值方面，根据中国证券登记结算公司披露的质押股份数量与各自股价乘积后合计计算，截至 2018年 6月末，市场质押市值约 5.47万亿元，较2018年初最高点6.49万亿元有所下降；截至2018年6月末，市场质押股数占总股本比约9.90%，较2018年初约9.60%水平略有提升。2018年1月，中国证券业协会发布《证券公司参与股票质押式回购交易风险管理指引》，要求分类评价结果为 A类的证券公司，自有资金参与股票质押回购交易余额不得超过公司净资本的150%；分类评价结果为 B类的证券公司，自有资金融资余额不得超过公司净资本的100%；分类评价结果为 C类及以下的证券公司，自有资金融资余额不得超过公司净资本的50%，同时要求证券公司对坏账计提减值准备。同期，沪深交易所和中证登发布《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（2018年修订）》，对融入方资格、初始交易金额、质押集中度以及资金用途都做出了限制，同时增加了融入方担保物范围。上述规定将引导股票质押业务聚焦实体经济，降低融资风险，也对证券公司风险控制能力提出了更高的要求；但在一定程度上影响了证券公司参与股票质押式回购交易规模，尤其是对中小证券公司影响较大。
券商股票质押和两融业务受市场风险和信用风险影响较大，一旦发生股价下跌、维保比例下滑，证券公司将面临资金损失的风险。2018年上半年，国内股市出现较大跌幅，证券公司股票质押业务面临较大市场风险和信用风险，由于业务规模较大，平仓时也将带来流动性风险，将对证券公司盈利造成不利影响，严监管环境下股票质押业务发展将逐渐回归理性。
3．市场竞争
近年来，随着监管理念及市场环境的变化，证券行业竞争越来越激烈，并由分散化、低水平竞争向集中化、差异化、专业化竞争演变。随着以净资本为核心的监管体系建立以及资本中介业务的开展，净资本规模成为制约证券公司竞争力的重要因素。目前，已有多家证券公司通过兼并收购、增资扩股、发行上市等方式迅速扩大资本规模、提升竞争实力，例如华泰证券收购联合证券，宏源与申万合并，方正证券收购民族证券，中信证券收购万通证券；2017年以来，国内证券公司上市的有：中原证券、银河证券、浙商证券、财通证券、华西证券、南京证券、中信建投证券等 7家证券公司，同时天风证券、中泰证券、湘财证券、华龙证券、德邦证券等多家中小型券商正处于辅导期或已提交了上市申请。另外，受新三板流动性等原因的影响，国都证券、华龙证券、开源证券、联讯证券等多家新三板挂牌证券公司依然有奔向A股的雄心。区域竞争方面，部分证券公司在特定地域、特定业务类型等方面形成了比较竞争优势，比如西南证券在重庆等西南区域具备较强竞争优势等。
CEPA协议（内地与香港和澳门关于建立更紧密经贸关系的安排）下合资券商设立进程加速；
2018年3月，中国证监会发布《外商投资证券公司管理办法（征求意见稿）》，允许外资控股合资证券公司，将外资持有证券公司的股权比例限制放宽至51%，同时外商投资证券公司经营业务范围有所扩大。短期来看，国内券商拥有网点布局和客户资源等绝对领先优势，证券行业对外开放对本土证券公司冲击有限；长期来看，随着证券行业进一步开放，外资证券公司在产品创设和财富管理等创新类业务方面优势将使国内券商面临挑战，放宽券商外资准入将成为国内金融机构转
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变经营理念、规范业务发展的一个重要契机，有利于证券行业整体优化。
同时，随着行业的发展和证券公司的兼并重组，证券公司行业市场集中度大幅提高。按2017年证券公司所有者权益排序，前十大证券公司实现营业收入合计1,949.94亿元，净利润719.60亿元，占全行业营业收入和净利润的比重分别为62.63%和63.68%；截至2017年末，前十大证券公司资产总额为3.51万亿元，占全行业总资产的57.14%，前十大证券公司以上指标占比均超过50%，行业集中度较高。
表22017年主要证券公司财务数据（单位：亿元）
|||||
|-|-|-|-|
|证券公司|所有者权益|资产总额|营业收入|
|中信证券|1,531.43|6,255.75|432.92|
|国泰君安|1,336.95|4,316.48|238.04|
|海通证券|1,296.94|5,347.06|282.22|
|广发证券|886.26|3,569.05|215.76|
|华泰证券|885.90|3,814.83|211.09|
|招商证券|793.34|2,856.44|133.53|
|中国银河|648.86|2,548.15|113.44|
|东方证券|535.01|2,318.60|105.32|
|国信证券|521.43|1,996.38|119.24|
|光大证券|500.23|2,058.64|98.38|
||8,936.35|35,081.38|1,949.94|

数据来源：wind资讯
证券公司业务收入来源集中和盈利模式单一雷同，导致证券公司间竞争激烈的同时伴有不当竞争现象。如 IB业务市场资源有限，个别券商在投资者合规方面放水并因此被证监会立案调查；
同时，为大力开展业务，多数券商在创新业务的风险控制上都滞后于产品设计。随着监管的日益加强，整个行业发展分化也日益明显，违规者将受到监管层的严肃治理，规范者且竞争力强的公司则会取得相应发展。未来随着我国证券业的逐步成熟，业务专业化程度的提高，具有丰富经验、业务规范和专业化水平较高的大中型证券公司可能获得更大的竞争优势，行业集中度将进一步上升。
4．风险因素
证券业务是与市场呈强周期关系的，具体风险主要体现如下：
（1）市场风险
市场风险是证券公司面临的最主要的风险，主要包括价格风险、利率风险和汇率风险。由于我国证券公司持有外汇资产较少，因此汇率风险不大，市场风险主要集中在股票价格风险和利率风险方面。证券公司通常采用多元化的资产配置和投资组合策略，设定投资限额和风险集中度指标，对投资、承销、资产管理等活动进行监控，通过降低风险敞口或采取风险对冲等手段来控制市场风险。部分证券公司使用VaR、DV01等风险计量方法对市场价格和利率波动下可能形成的损失进行衡量，并采用压力测试方法对极端情况下的可能损失进行评估。2015年以来，股票市场从火热到大幅下跌，走势波动较大，市场风险加剧，对自营业务和信用业务影响较大，但也对证券公司应对市场风险的策略和技术提出了更高要求。
（2）信用风险
证券公司面临的信用风险主要来自交易、债券投资业务以及融资类业务中的客户违约风险。
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现阶段，证券公司代理客户进行的证券交易均以全额保证金结算，因此该类风险实际上很小。融资类业务的信用风险主要涉及客户提供虚假资料、未及时足额偿还负债、持仓规模及结构违反合同约定、交易行为违反监管规定、提供的担保物资产涉及法律纠纷等，其信用风险控制主要通过对客户进行风险教育、征信、授信、逐日盯市、客户风险提示、强制平仓、司法追索等方式实现。
证券公司主要通过对债券发行人和交易对手实行授信管理、对债券产品进行评级和设立投资限额等措施来管理债券投资的信用风险。目前，宏观经济下行，实体经济经营困难，企业信用风险逐渐暴露，在一定程度上增加了债券投资类业务风险；同时，2017年以来，债券市场违约事件频发，波动较大，证券公司投资类业务和股票质押业务面临信用风险加大。
（3）流动性风险
在证券公司经营过程中，如受市场变化、信用等级下调、资产负债期限结构不匹配等因素的影响可能产生流动性风险。另外，证券公司投资银行业务导致的大额包销也可能导致其流动性出现困难。证券公司采取的风险控制措施主要包括关注公司总体财务状况、自有资金余额、长期资金占用和日常流动性状况；控制自营业务投资规模，并在投资品种、期限分布等方面遵循分散性原则；关注资产负债在规模和到期日等方面的匹配情况，并持有一定数量的现金及现金等价物等高流动性资产；通过同业拆借、回购和短期融资债券等手段，解决公司短期的资金需求。近年来，随着创新业务的发展和深化，证券公司经营和资产负债结构日趋复杂化，流动性风险体现三种新趋势，一是资产流动性下降和负债杠杆率提高；二是表外业务膨胀发展隐含着表外负债的增长，未来以结构性投融资、资产证券化、部分资管产品为载体的表外业务在创新活动中也将迅速增长；
三是资本性承诺的潜在冲击，新股发行市场化定价使得投行业务的包销风险不断加大，单个项目包销金额明显上升，低等级债券市场的扩大也将对证券公司以包销模式发展债券销售业务提供操作空间。
（4）操作风险
操作风险与证券公司的制度建设、员工素质以及技术投入等管理因素密切相关。证券公司主要通过完善公司治理和内控机制、规范业务操作流程来控制人为失误；健全操作风险识别和评估体系、完善操作风险计量方法；构建信息隔离墙制度体系，规范从业人员执业行为，防止内幕交易和利益冲突；加强业务检查稽核力度，保证各项制度、流程和风险管理措施的有效执行；加大对员工的培训，提高员工合规意识和风险管理能力。近年来，证券公司在制度和内控上不断加强和完善业务合规性，控制人为失误；2015年以来，中国证监会也在强化以常规方式打击证券期货市场违法违规的同时组织了相关领域的专项执法活动；2016年，证监会行政处罚力度进一步加大，根据2016年分类评价结果，包括7家公司分别因经纪业务、两融业务和新股发行保荐业务涉嫌违法违规被证监会立案调查。在强监管以及空前加大的执法力度下，如今的证券市场对证券公司的风险控制能力，尤其是操作风险控制能力提出了越来越高的要求。
（5）法律政策风险
法律风险是指证券公司的经营行为违反了相关法律法规而造成损失的风险。政策风险主要指国家宏观政策或行业监管政策的变动对证券公司业务范围、经营方式、市场竞争等带来的影响而产生损失的风险。我国证券公司面临的法律及政策风险主要反映在两方面，一方面我国证券市场受法律及政策影响较大，政策的改变对股票市场和债券市场的波动影响较大，从而可能对证券公司的业务经营产生不利影响；另一方面监管部门对证券公司监管政策的改变直接影响证券公司的经营行为，从而可能使其面临一定的经营风险。近年来，国家对证券市场的政策监管不断调整，
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证券公司在业务开展上机遇与挑战并存；同时，证券公司创新业务蓬勃发展，须关注创新业务合规性与否所带来的法律政策风险。
从我国实际情况看，证券公司在风险管理方面普遍面临着一些问题和挑战：第一，我国证券公司开展风险管理的时间还不长，由于产品和业务种类并不完善，风险复杂程度与国际同行业相比仍然较低，全面风险管理的理念未在行业内得到普遍重视。第二，随着全面风险管理理念的提出，证券公司面临着将已有的证券交易、结算、财务管理等不同信息系统进行整合的重要任务，基础数据和信息系统框架的整合成为制约证券公司风险管理水平提升的瓶颈。第三，受国内金融市场成熟度的限制，证券公司普遍缺乏风险对冲的工具，市场创设对冲产品的机制不足，市场风险管理工具的应用仍然有限。第四，证券公司对于操作风险基本处于定性管理阶段，缺乏量化管理的工具和手段。第五，由于金融创新业务具有超前性和较大不确定性，证券公司在创新活动中可能面临因管理水平、技术水平、风险控制能力、配套设施和相关制度等方面不能与创新业务相适应而导致的经营风险。
5．未来动向
（1）风险管理水平有所提高，监管力度加强
证券公司风险主要包括市场风险、信用风险、流动性风险以及操作风险。目前，证券公司已建立了以净资本为核心的风险控制指标体系，以及定期或不定期的压力测试和敏感性分析机制，为公司决策提供依据。2014年，随着全面风险管理推行，证券公司风险管理能力有了明显的进步。
比较突出的一点是：2015年，国内股市出现了大幅震荡，各家证券公司凭借较好的风险管理能力，未受到市场的过大冲击，各项业务整体运营平稳。
2016年6月，中国证监会发布修订后的《证券公司风险控制指标管理办法》及配套规则，并于10月1日正式实施。此次修订，一方面在维持总体框架不变基础上，对不适应行业发展需要的具体规则进行调整；另一方面，结合行业发展的新形势，通过改进净资本、风险资本准备计算公式，完善杠杆率、流动性监管等指标，明确逆周期调节机制等，提升风控指标的完备性和有效性，有利于券商进一步提升风险管理能力。
2017年 7月，证监会发布修订后的《证券公司分类监管规定》，对相关评价指标结合行业实际和监管需要进行了优化，引导证券公司从净资本补充、合规、风控等方面加强管理和监控，在风险可控的基础上，鼓励券商回归主业，促进证券公司业务质量的改观和提升，带动证券公司综合实力的增强。2018年8月，证监会公布了2018年证券公司分类评价结果。根据结果，除去33家证券公司按规定与其母公司合并评价外，在参选的98家券商中，获评A类的有40家，获评B类的有49家，获评C类的有8家，获评D类有1家。与2017年相比，上调评级的有24家，维持评级的有47家，下调评级的有24家；其中，A类券商数量较2017年维持不变，行业整体表现较为稳定。但从券商个体来看，呈现出比较明显的分化态势，大型综合券商排名提升明显。而部分券商因为违规处罚事件导致扣分项较多，评级结果出现较大下滑。这也体现出监管层充分重视证券行业的合规及风控能力，保持了较强的监管力度。
2018年1月，沪深交易所和中证登发布《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（2018年修订）》（以下简称“业务办法”），中国证券业协会发布《证券公司参与股票质押式回购交易风险管理指引》（以下简称“风险管理指引”），从股票质押业务的交易和结算环节进一步规范，使股票质押市场回归理性；通过严控风控指标和强化业务流程管理，引导证券公司加强信用风险和流动性风险管理能力，有效控制系统性风险。
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2018年 3月，证监会正式发布《证券公司投资银行类业务内部控制指引》，督促证券公司强化主体意识、完善自我约束机制，提升投行类业务内部控制水平，防范和化解投行类业务风险。
2018年 4月，中国人民银行等多部委联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，基本延续了征求意见稿中打破刚兑、消除多层嵌套等规定，最大程度上消除监管套利空间，避免资金脱实向虚，同时，对投资非标限制有一定放开，《指导意见》规定公募资管产品在期限匹配前提下，可适当投资非标产品，为非标业务发展留下一定政策空间。
2018年以来，证券行业延续将监管态势；截至2018年6月末，证监会及其派出机构已对27家券商开出34份行政处罚书和自律监管文件，其中17张罚单涉及内控不当，17张涉及投行业务。
在证监会调整风控指标、修订分类监管规定、严处罚等举措下，体现出监管层对证券公司风险管理能力提出了更高要求，对证券公司保持了较强的监管力度，同时也有利于促进证券行业健康稳定发展。
（2）资本市场改革和行业监管持续推进，证券公司将不断推动业务转型，并在相关业务面临较好的发展机遇，同时对自身风控能力提出更高要求。
2018年，伴随着我国经济增速和结构的调整，资本市场将在强监管的背景下持续深化改革，并逐渐回归资源有效配置的本质功能。“十九大”报告明确提出“深化金融体制改革，增强金融服务实体经济能力，提高直接融资比重”，资本市场承担着为实体经济提供必要的资金支持的重要作用。2018年 7月，中央政治局会议强调稳中求进工作总基调，提出“稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期”，将成为下半年考量经济走势的重要标杆。预计 2018年下半年我国经济将逐步趋稳，出现系统性风险的概率较低，但是股票市场低迷将持续推动证券行业的业务转型，以创新能力带动直接融资市场，更好的服务实体经济，持续优化收入结构。同时，2018年下半年，随着美元加息和贸易战引发的国际形势复杂化，我国经济下行压力较大，资本市场振幅加剧，证券公司业绩也将短期承压。此外，2018年预计强监管的态势将会进一步延续，《证券公司分类监管规定》更加强调全面风险管理，引导行业聚焦主业发展；《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》将继续倒逼证券公司业务转型，未来机构业务、财富管理、主动管理业务将是证券公司转型的重点。
总体看，未来一段时间，随着资本市场改革和行业监管持续推进，证券行业将面临较好发展机会，但国内经济和证券市场的持续低迷和不确定性亦对证券公司业绩造成较大压力，证券公司转型压力较大，同时自身风控能力也需进一步提升。
四、规模与竞争力
公司业务体系完善，经纪业务具有较强的区域竞争优势
公司是黑龙江省辖区内唯一一家国有控股券商，业务牌照齐全，近年来，公司立足东北，辐射全国，稳步拓展各项业务，整体竞争实力不断增强。截至2018年9月末，公司总资产规模360.02亿元，母公司口径净资产和净资本分别为96.40亿元和102.85亿元。同时，公司深耕经纪、自营投资、信用交易等业务，加强各业务板块之间的业务协作能力，优化公司收入结构。公司治理机制运行良好，内部控制及风险管理体系健全，为其发展提供了良好的支撑。截至2018年9月末，公司在黑龙江、北京、上海、江苏、山东、浙江等地设有58家营业部，其中33家集中在黑龙江省，具有较强的区域竞争优势。
公司股东为上市公司，在资金上给予公司较大支持
公司股东为哈投股份，为哈尔滨市大型的地方热电联产企业，是在政府批准的供热区域内集
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中供热企业。除主要从事热电供应业务外，哈投股份还从事能源、矿业、房地产、建筑、高新技术、农林方面的投资。2016年，哈投股份通过重大资产重组，在原有主营业务上增加了证券服务业务，构成“公用事业+金融”的双主业经营格局。截至2017年末，哈投股份资产总额460.49亿元，净资产136.48亿元，2017年实现营业收入25.61亿元，净利润3.62亿元。
哈投股份于2016年10月向公司增资49.81亿元，公司注册资本增至67.67亿元，本次增资后公司资本实力大幅增强，有助于未来各项业务的开展。同时，公司成为上市公司子公司后，品牌实力得到提升，融资方面更加畅通，也有利于公司借助哈投股份的上市公司平台建立持续的资本补充机制。
总体看，公司在黑龙江省具备较强的竞争力，股东在资金上给予公司较大支持；公司成为上市公司子公司后，融资方面更加畅通。
五、公司治理与内控
1．公司治理
公司根据《公司法》、《证券法》、《证券公司监督管理条例》等法律、法规和规范性文件，建立了由股东、董事会、监事会和高级管理层组成的治理架构，形成了权力机构、决策机构、监督机构和管理层之间相互协调和相互制衡的机制。公司股东、董事会、监事会和高级管理层均能按照相关规定，规范有效运作。
公司股东是哈投股份，为公司唯一出资人。股东应按公司章程履行以下职责：决定公司经营方针和投资计划；委派和更换非由职工代表担任的董事、监事，决定有关董事、监事的报酬事项；
审议批准董事会及监事会报告；审议批准公司年度财务预算、决算方案及利润分配方案等。
公司董事会由7名董事组成，其中独立董事3名。近年来，董事会召开多次会议，就总裁及其他高级管理人员的考核选聘、公司重大经营决策、主要管理制度的制定等重大事宜形成决议。
公司董事会下设风险控制委员会、薪酬与提名考核委员会、审计委员会及发展战略委员会。其中，薪酬与提名考核委员会、审计委员会由独立董事担任负责人。各专门委员会对董事会负责，在董事会授权下开展工作。
公司监事会承担对董事会、高管层及公司经营状况的监督职能。监事会由 3名监事组成，其中职工代表监事1名，外部监事2名。监事会对公司财务以及公司董事、总裁及其他高级管理人员履行职责的合法合规性进行监督，维护公司及股东的合法权益。
公司高级管理人员设总裁 1名，副总裁若干名，设董事会秘书、财务负责人、合规总监、首席风险官各 1名。上述人员由董事会聘任和解聘。公司出台了高级管理人员绩效考核办法，实施了部分绩效工资延期发放措施，在激励高级管理人员工作积极性的同时能够在一定程度上避免短期行为，以确保公司中长期规划的落实。
总体看，公司的治理体系基本完善，整体运营情况良好。
2．管理与内控
公司按照业务条线建立并逐步完善各项业务管理制度，对相应业务流程中的报告、授权、批准、执行、记录等事项进行了明确规定，有效确保了业务的规范开展和风险防范。
公司制定的内部管理与控制制度以公司的基本控制制度为基础，涵盖了会计核算、财务管理、风险控制、重大事项决策、人力资源管理、印章管理和使用等整个公司经营管理过程，确保各项工作都有章可循，形成了规范的管理体系。
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公司设立合规管理部、风险控制部和稽核审计部三个专职风险管理部门。合规管理部主要对全公司的合规风险进行统一管理，并对各部门、各分支机构的合规工作进行监督和指导。风险控制部主要负责公司风险控制工作，建立健全公司风险防范、监控体系。稽核审计部主要负责制定并完善公司内部审计管理制度、内部审计的标准以及工作方法；负责组织公司例行内部审计项目和专项审计，定期向公司管理层汇报审计结果，并及时准确披露违规操作和业务风险；负责监控、跟踪审计报告和意见提交后被审计的单位的改进情况。
资金管理方面，公司通过资金调控机制对流动资金实施管理，通过测算和分析资产及负债的现金流、或有资产及或有负债的潜在现金流，制定流动性补充计划，安排资金筹集和运用。资金严格按照收支两条线管理；即使用资时按照管理流程申请，并从计划财务部划出，归还时按照流程划入计划财务部指定的账户，严禁坐支。计划财务部对外部资金拆借规模进行管理与控制，具体包括：转融通、收益凭证、两融收益权转让、次级债、股权质押、及信用拆借等外部渠道。
对子公司管理方面，公司将各类子公司纳入全面风险管理体系，进一步强化对各分支机构风险管理，实现风险管理全覆盖。
2016~2017年证监会分类评级中，公司均获得 BBB级，2018年提升为 A级；公司近两年一期未收到证监会监管函。
总体看，公司的内控体系较为健全，对业务风险的监控比较到位，较好地支撑了各项业务的发展。
六、经营分析
1．经营概况
公司营业收入包括经纪业务、投资银行业务、自营投资业务、资产管理业务和信用交易业务。
2017年，受益于自营业务的较好发展，公司营业收入同比增长9.21%，优于行业平均水平。但2017年在实现营业收入同比增长的情况下净利润同比下降23.39%，主要系公司股票质押业务计提减值准备及权益类投资业务确认减值损失所致。
表3公司营业收入及其构成情况（单位：亿元，%）
||||||
|-|-|-|-|-|
|2016年||2017年|||
|金额|占比|金额|占比|金额|
|5.12|41.27|3.99|29.48|2.40|
|1.55|12.48|1.06|7.81|1.40|
|2.37|19.08|4.03|29.75|1.38|
|1.26|10.18|1.51|11.11|1.07|
|2.28|18.38|2.77|20.48|1.34|
|-0.17|-1.39|0.18|1.35|0.16|
|12.40|100.00|13.54|100.00|7.75|

资料来源：公司提供
从收入构成上看，近年来公司营业收入构成情况有所变动。2017年，随着市场交易量持续低迷，公司经纪业务收入呈下降趋势，为3.99亿元，同比下降22.07%，占营业收入的比重由上年的
41.27%下降为29.48%；2017年，受承销费率降低及债券承销规模下降影响，公司投资银行业务实
现收入1.06亿元，同比下降31.61%，占营业收入比重由上年的12.48%下降为7.81%；2017年，公司
自营投资业务发展较好，实现收入4.03亿元，同比增长70.04%，占比由上年的19.08%上升为29.75%；
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2017年，公司资产管理业务收入1.51亿元，同比增长19.84%，占营业收入比重为11.11%，较上年提升0.93个百分点；信用交易业务方面，2017年，受股票质押业务规模增长的影响，公司信用交易业务收入持续增加，为2.78亿元，同比增长21.93%，占比由上年的18.38%提升为20.48%。
2018年1~9月，受市场行情低迷、手续费及佣金收入大幅下滑影响，公司实现营业收入7.75亿元，同比下降11.04%，收入结构更加趋于均衡；实现净利润-2.48亿元，主要系营业收入下降、股票质押业务及持有的权益工具计提减值损失所致。
总体看，公司营业收入仍主要来源于经纪业务，各项业务发展较为均衡，公司收入结构不断优化；2018年前三季度，受市场行情波动和股票质押业务计提减值损失等因素影响，公司出现较大规模亏损。
2．业务运营
（1）经纪业务
公司经纪业务由经纪业务管理总部及下属各分支机构共同运营。各分支机构设有理财经理服务团队、投资顾问团队、运营团队，分工负责经纪业务经营与管理工作。2017年，随着市场行情波动较大，受此影响公司经纪业务收入下降，为 3.99亿元，同比下降21.99%；2017年公司证券经纪业务行业排名第63位。
截至2018年9月末，公司共设证券营业部58家，其中，33家布局在黑龙江省内，实现了营业网点在黑龙江省内的全面深入覆盖，具有较强的区域竞争优势；同时，公司加快推进营业网点建设及布局优化，加强黑龙江省外的网点布局，省外营业部主要分布于北京、上海、深圳等经济发达的一线城市以及福建、辽宁、山东等多个省份的发达城市。
近年来，公司加快营业网点由现场向非现场转型并全面推进，降低经纪业务的刚性成本，实现经纪业务整体运营成本的大幅下降。同时，不断丰富金融产品线，满足客户对金融产品的需求，为经纪业务全面向财富管理转型提供了有效手段。公司证券交易综合佣金费率水平持续下降，近两年分别为0.060%和0.051%，但仍高于行业平均水平，未来仍存在一定下降压力。
目前，公司证券经纪业务主要包括代理买卖证券业务。2017年，公司代理买卖证券交易额 11,138.37亿元，较上年小幅下降1.48%；交易量市场份额由上年的0.15%下降为0.14%。公司代理买卖证券仍以股票为主，2017年股票交易量为6,094.88亿元，同比下降20.47%，市场份额总体呈下降趋势；2017年债券交易额5,009.16亿元，同比增长40.46%。
表4公司代理买卖证券业务情况（单位：亿元，%）
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|-|-|-|-|-|
|2016年||2017年|||
|交易量|市场份额|交易量|市场份额|交易量|
|7,657.38|0.30|6,090.31|0.27|3,642.53|
|6.79|0.23|4.57|0.23|1.79|
|71.82|0.03|27.10|0.01|47.78|
|3,566.15|0.07|5,009.16|0.09|5,352.71|
|3.68|0.05|7.23|0.03|7.68|
|11,305.83|0.15|11,138.37|0.14|9,052.49|

数据来源：公司提供
2018年1~9月，公司代理买卖证券交易额 3,642.53亿元，市场份额为0.25%，平均佣金率
0.0478%，较2017年进一步下降；实现经纪业务收入2.40亿元，同比下降22.32%。
总体看，公司经纪业务在黑龙江省内具有较强的区域优势，近年来，受市场剧烈波动和佣金
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率持续下降的影响，经纪业务收入呈下降趋势，未来经纪业务收入增长存在一定不确定性。
（2）投资银行业务
公司投资银行业务主要为企业提供证券承销、保荐以及财务顾问等服务。公司投资银行业务以中型规模客户为主要服务对象，立足于北京、上海、广州和深圳等经济发达的城市。公司于2009年取得证券承销业务资格，于2011年取得保荐机构资格，目前全牌照经营。公司建立了独立、制衡、统一、健全有效的内部控制体系，质量控制部、风险控制部独立于投资银行业务部门，分别为公司立项、内核的常设办事机构，公司设立立项委员会、内核委员会为立项、内核的非常设机构。2017年，受承销费率降低及债券承销规模下降影响，公司投资银行业务实现收入1.06亿元，同比下降31.61%；2017年公司投资银行业务收入行业内排名第67位，处于中下游水平。
证券承销方面，公司股票承销业务范围主要包括IPO、配股、公开增发、非公开发行、优先股等，旨在根据客户自身条件和个性化特点以及股权结构和资本结构的差异化要求，通过提供不同融资方式和金融服务，满足不同企业在不同阶段对权益资本的需求。2016~2017年，公司分别完成股票承销金额4.55亿元和6.91亿元，股票承销与保荐业务收入分别为0.48亿元和0.33亿元。
近年来，随着债券市场扩容，公司大力推动债券发行承销业务，但2017年受债券发行市场行情较差、发行成本攀升的影响，承销金额有所下降，为24.50亿元，同比下降57.76%，实现承销收入0.28亿元，同比下降54.10%。财务顾问收入主要来自新三板推荐挂牌、持续督导和并购重组业务，2017年为0.45亿元，同比下降13.33%。
表5公司投资银行业务规模和收入情况表（单位：亿元）
||||||
|-|-|-|-|-|
|2016年||2017年|||
|承销金额|承销收入|承销金额|承销收入|承销金额|
|4.55|0.48|6.91|0.33|0.00|
|58.00|0.61|24.50|0.28|107.50|
|--|0.45|--|0.45|--|
|62.55|1.54|31.41|1.06|107.50|

资料来源：公司提供
新三板业务方面，公司积极抢占新三板市场份额，重点推荐新兴领域的成长型企业，2017年新增新三板推荐挂牌企业17家、做市企业9家；截至2017年末，公司累计推荐挂牌企业72家，做市企业43家。
2018年1~9月，公司无股权类项目落地，完成债券承销项目10个，承销金额107.50亿元，承销收入1.03亿元；新三板推荐挂牌新增7家，累计推荐挂牌79家；公司实现财务顾问收入0.45亿元；受债券承销规模增长影响，公司投资银行业务实现收入1.40亿元，同比大幅增长87.89%。
储备项目方面，截至2018年9月末，公司股权类储备项目7个，债权类储备项目76个，债权类储备项目中有9个已通过监管部门审核。整体看，公司项目储备情况较为充足。
总体看，公司投资银行业务整体实力一般，承销规模和收入情况受市场行情影响较大；2018年前三季度，受益于公司债券承销业务发展较好，投资银行业务对营业收入的贡献度有所提高。
（3）自营业务
公司自营业务主要投资品种包括权益类、固定收益类产品。公司证券投资部负责权益类证券
的投资，固定收益部负责固定收益类产品投资。
近年来，公司的自营业务一直秉持稳健的投资理念。公司董事会确定每年自营业务投资规模
限额。在风险管理层面，通过集体决策、组合投资、套期保值、信息化管理等方式防范各类风险；
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权益类自营业务注重对上市企业的基本面研究，结合行业政策及宏观经济的发展态势，以集中持有优质的价值成长型公司为主要投资方式。同时，通过动态套期保值操作对冲市场波动风险并降低持仓组合向下波动的概率及幅度，通过加强宏观研究提前把握市场情绪波动，主动调整仓位，降低持仓组合市值大幅下降的风险。固定收益部主要投资于债券等固定收益类产品，持有相对较高信用等级的债券获取票息收入、提高把握市场能力获得债券交易价差收入为主要的盈利模式，并逐渐增加无风险套利收入。
近两年，自营业务坚持以价值投资为基础，立足于多层次资本市场，丰富投资品种，实现收入来源的多元化。2017年，公司自营投资业务发展较好，实现收入4.03亿元，同比增长70.04%；
2017年公司证券投资收入行业内排名第31位，处于中上游水平。
近两年，公司加大了自营业务投资规模，截至 2017年末为 157.68亿元，较上年末大幅增长595.85%；受股票市场行情震荡影响，2017年公司调整投资结构，债券投资规模占比有所提升，股票投资占比有所下降；截至2017年末，股票投资占比9.01%，债券投资占比54.70%；其他主要包括集合理财产品、信托计划、期货投资、基金投资、委托其他证券公司投资、银行理财投资等，规模增长较快主要系公司增加了债券和固定收益类信托产品投资所致，需关注债券市场违约风险及其他投资规模增加带来的投资风险。2017年，公司自营业务实现收益率5.42%，受市场行情下滑影响，投资收益率较上年有所下降，收益率水平尚可。
表6公司自营业务情况表（单位：亿元，%）
||||||
|-|-|-|-|-|
|2016年末||2017年末|||
|规模|占比|规模|占比|规模|
|4.66|20.56|14.21|9.01|16.38|
|6.38|28.15|86.26|54.70|119.40|
|11.61|51.24|57.22|36.29|50.21|
|22.66|100.00|157.68|100.00|186.00|

资料来源：公司提供
根据证监会自2016年10月1日起正式实施《证券公司风险控制指标管理办法》及配套规则，截至 2017年末，公司自营权益类证券及证券衍生品/净资本为14.16%，较年初上升 5.36个百分点，自营非权益类证券及其衍生品/净资本为168.30%，较年初上升 86.86个百分点，主要系投资规模扩大所致，均符合监管标准。
截至2018年9月末，公司证券自营业务规模186.00亿元，较上年末增长17.96%，从投资结构来看，债券投资规模持续增加，占比64.20%，较年初进一步增加；公司自营权益类证券及证券衍生品/净资本为12.71%，较 2017年末下降 1.45个百分点，自营非权益类证券及其衍生品/净资本为166.09%，较2017年末下降2.21个百分点，公司整体指标均符合监管标准。2018年1~9月，受证券市场行情下滑影响，公司证券自营业务实现营业收入 1.38亿元，同比下降18.99%。截至2018年9月末，公司投资的债券没有出现违约情况。
总体看，近年来，公司自营业务规模大幅增长，并根据市场行情变化调整投资策略，收益率水平尚可；自营业务收益率受市场波动影响较大，未来收入存在较大不确定性；同时，需关注债券市场违约风险及其他投资增长较快带来的投资风险
（4）资产管理业务
公司于 2011年获批并开展资产管理业务。公司资产管理业务中定向资产管理业务发展较快，
集合资产管理业务规模较小，近两年开始开展专项资产管理业务。公司设立资产管理业务投资决
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策委员会，资产管理业务投资决策委员会是公司在资产管理业务方面设立的非常设机构，是资产管理业务投资管理的最高决策机构。负责对此类投资中的重大问题进行决策，包括但不限于资产配置、重大投资等。
近年来，公司按照监管层“回归监管本源，坚守资管底线”整体要求，公司制定了由通道向主动管理转型的战略目标，积极发展以委外业务和资产证券化为代表的主动管理型资产管理业务。
从管理资产的规模来看，截至2017年末，公司资产管理业务总规模为3,490.69亿元，较上年末增长27.52%；截至2017年末，存续产品数量458只，管理规模排名行业第13位，公司资产管理业务以定向资产管理为主，定向资产管理规模3,194.09亿元，较上年末增长19.89%，保持稳定增长；
集合资产管理规模67.33亿元，较上年末大幅增长214.77%；专项资产管理方面，截至2017年末，公司资产证券化项目已累计成功落地6单，存续专项资产管理产品总规模229.27亿元，较上年末大幅增长342.61%。
从收入构成来看，公司资产管理业务收入以定向资产管理业务为主，2017年金额为 1.12亿元，较上年下降8.94%，随着市场竞争日趋激烈，此部分业务利润空间不大；集合资产管理业务实现收入0.27亿元，较上年大幅增长440.00%；专项资产管理方面，2016年和2017年分别实现收入0.0019亿元和0.10亿元，收入贡献较低。
表7公司资产管理业务1情况表（单位：亿元）
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|-|-|-|-|-|
|2016年||2017年|||
|规模|净收入|规模|净收入|规模|
|21.39|0.05|67.33|0.27|54.15|
|2,664.20|1.23|3,194.09|1.12|2,345.91|
|51.80|0.0019|229.27|0.10|25.20|
|2,737.39|1.28|3,490.69|1.50|2,425.26|

资料来源：公司提供
截至2018年9月末，公司资产管理业务规模2,425.26亿元，较上年末下降30.52%，主要系公司主动压缩通道类资产管理规模所致，其中，集合资产管理规模 54.15亿元，定向资产管理规模2,345.91亿元。2018年1~9月，公司资产管理业务收入1.07亿元，较上年同期基本持平。2018年，公司管理的一只涉及股票质押式回购业务的集合资产管理计划出现违约事件，涉及公司自有资金出资2.53亿元，截至2018年9月末已计提减值准备1.17亿元，目前此案已有仲裁结果，联合评级将对此保持持续关注。
总体看，公司资产管理业务发展较好，主动管理业务规模呈增长趋势，集合资产管理产品和专向资产管理产品增速较快，但目前仍以定向资产管理产品为主，随着市场竞争日趋激烈，此板块利润空间有限，未来公司将大力发展主动管理及资产证券化业务，同时严守风险底线，切实围绕服务实体经济的核心任务，加强队伍建设，提升产品盈利能力。
（5）信用交易业务
公司信用交易业务是为客户提供融资融券、股票质押式回购、约定购回等服务。2017年，受股票质押业务规模增长的影响，公司信用交易业务收入持续增加，为2.77亿元，同比增长28.11%。
融资融券业务方面，截至2017年末，公司账户数目为3.06万户，较上年末增长8.90%；融资
融券业务规模 27.46亿元，较上年末下降5.05%；实现融资融券利息收入 2.28亿元，较上年基本
1表格中数据均采用母公司口径，造成表格中合计数与公司报表中资产管理业务净收入不一致。
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持平；2017年公司融资融券利息收入行业内排名第56位。
表8公司融资融券业务情况表（单位：万户，亿元）
|||
|-|-|
|2016年|2017年|
|2.81|3.06|
|28.92|27.46|
|2.29|2.28|

资料来源：公司提供
其他信用业务方面，2017年，公司的股票质押式回购业务余额大幅增长，年末余额为163.10亿元，较上年末大幅增长134.74%，获得利息收入3.08亿元，同比增长327.78%；2017年公司股票质押利息收入行业内排名第30位。约定购回业务方面，随着整个市场业务规模的持续萎缩，截至 2017年末，公司已无约定购回业务余额。截至 2017年末，公司信用业务杠杆率为130.42%，较上年末的80.43%提升较快，主要系股票质押业务规模增长较快所致。
截至 2018年 9月末，公司为控制风险，缩减了信用业务规模，融资融券余额为 23.64亿元，较年初下降13.91%，股票质押业务规模为152.48亿元，较年初下降6.51%；2018年9月末，随着信用业务规模下降，公司信用业务杠杆率下降为106.88%，公司信用业务杠杆率尚可。
公司股票质押业务出现因质押的股票股价下跌、标的公司股份冻结等因素触发的违约及逾期等风险事件，目前公司股票质押业务有 6个项目出风险事件，其中 3个违约项目本金合计 10.56亿元（自有资金出资），2017年和2018年1~9月，公司买入返售金融资产分别计提了0.60亿元和1.07亿元的资产减值准备；其中，亿阳信通项目本金合计1.23亿元，2017年和2018年1~9月合计计提减值准备0.79亿元，目前仲裁委员会已作出裁决，公司正在申请强制执行；弘高慧目项目涉及本金 3.00亿元，2017年计提减值准备 900.00万元，目前仲裁委员会已作出裁决，公司正在申请强制执行；天广中茂项目涉及本金 3.80亿元，2018年1~9月已计提减值准备 0.79亿元，目前公司正与融资方积极沟通还款事宜。此外，有3个逾期项目涉及本金金额合计4.83亿元。联合评级将对上述风险事件的后续处置情况保持持续关注。
总体看，近年来，公司信用交易业务仍以融资融券和股票质押业务为主，已成为公司重要收入来源，股票质押业务规模快速增长，但 2017年以来该业务出现多起风险事件且涉及金额较大，虽部分计提减值，但仍存在对公司盈利造成较大减值损失的可能，需对违约及逾期项目的后续处置和回收情况需保持关注。
3．子公司业务
江海证投
江海证投成立于2014年6月，注册资本为2,000.00万元，为公司全资子公司。2016年和2017年，公司分别对江海证投进行两次增资，截至 2018年 9月末，江海证投注册资本 5.00亿元。江海证投主营业务是证券咨询（不得从事金融证券、保险业务），金融信息服务（除金融业务），实业投资，项目投资，项目管理，资产管理，投资咨询（除经纪），财务咨询（不得从事代理记账），市场信息咨询与调查（不得从事社会调研、社会调查、民意调查、民意测验）。江海证投在公司增资后，各业务逐渐实现了全面建设和开展。截至 2018年 9月末，江海证投资产总额 2.94亿元，
净资产2.93亿元，2018年1~9月实现营业收入0.13亿元，净利润0.10亿元。
创业投资
创业投资成立于 2017年 7月，目前注册资本 5.00亿元，是公司成立的私募基金业务平台，
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营业范围包括：创业投资；投资管理；投资管理咨询。因设立时间较短，创业投资经营尚不成熟，截至2018年9月末，创业投资总资产65.02万元，净资产62.17万元，2018年1~9月实现营业收入0.34万元，净利润-195.98万元。
汇鑫期货
汇鑫期货成立于 1995年 5月，初始注册资本为 1,500.00万元，经历次增资扩股，截至 2018年 9月末，汇鑫期货注册资本为 2.80亿元，其中公司持股87.50%。汇鑫期货拥有上海期货交易所、大连商品交易所和郑州商品交易所的会员资格，是中国金融期货交易所的交易结算会员，主要从事商品期货和金融期货经纪业务、期货投资咨询、资产管理业务。截至2018年9月末，汇鑫期货分别在北京、上海、南京、蚌埠、沈阳、营口、鞍山、长沙设8家期货营业部。2016年~2018年1~9月，汇鑫期货的期货经纪业务收入分别为3,004.11万元、3,198.58万元和 1,375.50万元，汇鑫期货成交金额分别为0.20万亿元、0.23万亿元和0.28万亿元，成交金额市场占比分别为0.13%、0.12%和0.14%。
总体看，公司子公司运营情况尚可，但整体规模较小，对公司的收入和利润贡献有限。
4．未来发展
公司确定了“以经纪业务为基础，以投资银行业务为龙头，以资产管理业务和自营业务为两翼”的战略发展思路，旨在打通投行业务与经纪业务、投行业务与自营业务、投行业务与资管业务之间的协同渠道，建立利益共享机制，持续提升合规风险管理能力，实现各项业务在风险管控的前提下协同发展。
在投行业务与资管业务、经纪业务协同发展方面，投资银行业务以其专业优势，可以为资产管理业务在创新产品设计和发行商提供有力支持，而资产管理业务为投资银行业务的创新提供了产品通道，使其创新最终得以实现，另外投资银行业务和资产管理业务的联合可以达成项目主体与投资主体的衔接。经纪业务拥有广大的客户群体，能为投资银行业务及资产管理业务提供客户资源，另一方面，在金融市场的不断发展中，客户对产品及服务的需求趋向多样化和专业化，投资银行业务和资产管理业务可以为其提供专业化服务的建议和多样化的投资品种。
公司将发挥在黑龙江地域上的区位优势，以现有业务为基础，逐步为黑龙江省打造一个以证券业务为核心的综合金融服务平台，并与其它金融机构建立更为深入广泛地合作，形成一个强大的资本市场金融服务平台，通过资源共享，把金融服务延伸到省内各地。同时，公司还将在本地多层次资本市场建设方面发挥作用，为本地经济发展贡献力量。
总体看，公司战略目标清晰，定位明确，符合自身特点和未来发展需要；公司战略发展方向与行业发展趋势相吻合，具有良好发展前景。
七、风险管理分析
公司风险管理的目标是公司的各项经营活动严格执行国家有关法律法规、行业监管规定以及公司内部管理制度；在确保经营过程中所面临风险的可测、可控、可承受前提下，促进公司经营目标和发展战略目标的实现；形成良好的风险管理文化，使全体员工强化风险管理意识。公司实行“董事会及风险控制委员会——公司风险管理委员会及首席风险官——公司风险管理部门——各级部门负责人及风控岗”的四级风险管理组织体系。
公司实行全面风险管理，倡导务实高效的风险管理文化，建立健全与公司自身发展战略相适应的全面风险管理体系。主要包括建立可操作的风险管理机制与制度、健全的组织架构、可靠的
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信息技术系统、量化的风险指标体系、专业的人才队伍、有效的风险应对机制以及良好的风险管理文化。
公司建立了以净资本为核心的风险指标动态监控系统，覆盖所有影响净资本及其他风险控制指标的业务活动环节，动态计算净资本等各项风险控制指标，能够及时反映有关业务和市场变化对公司风险控制指标的影响。
公司建立了内部监控平台系统，覆盖公司所有通过系统进行的各项业务，能根据预先设定的阀值对各项风险监控指标进行监控并自动预警。
1．市场风险管理
公司建立健全了以净资本为核心的风险控制指标管理体系，结合情景假设、压力测试、敏感性分析、VaR风险控制模型等手段，通过科学的计量方法，量化市场风险，持续对市场风险进行识别、评估、测量和管理，力争做到可测可控可承受的标准。
2．信用风险管理
公司信用风险主要涵盖融资类业务和固定收益业务。公司建立了业务部门与风险管理部门的双重信用风险管理机制，对信用风险的识别与评估方法进行完善、评估模型进行完善与校验。通过研究分析信用主体的资信评级及投资标的的信用评级，选择确定交易对手及投资项目，未将信用风险集中于单个债务人或债务人群体，并采取客观审慎的措施应对主要业务信用风险。
3．流动性风险管理
公司资金统一管理和运作，建立了完善的自有资金管理体系及净资本测算、预警及补充机制，能够有效地防范和化解流动性风险。建立了业务对公司流动性影响的风险评估和监测制度，严格控制流动性风险。通过建立有效的压力测试和敏感性分析机制，及时对公司流动性风险进行评测，评测结果报告公司经营管理层。同时强化拆借、回购等资金业务风险评估与监测机制，将资金支付及划拨纳入统一流程管理，并加强对交易对手的信用跟踪，筛选信用评级良好的机构合作，审慎、合理确定业务期限配置，规避拆借、回购等资金业务带来的流动性风险。
截至2018年9月末，公司净稳定资金率和流动性覆盖率分别为159.65%和342.56%，均符合监管要求。
4．操作风险管理
操作风险是指由于内部程序、人员或系统的不足以及外部事件等带来亏损的风险，包括未能遵守现行法律、法规和公司内部制度所造成的损失。公司建立了各项业务监控系统，通过系统实时监测各项业务的开展情况，监测业务的操作风险。合规管理部和稽核审计部通过对各营业部及业务部门进行定期合规检查和不定期的专项检查来发现操作风险，风险控制部通过建立操作风险管理平台进行流程梳理及操作风险事件收集进行操作风险管理工作。公司建立并完善信息隔离墙管理制度，在部门设置、业务运作、岗位设置等方面建立防火墙机制，确保各项业务在人员、资金、信息等方面的有效隔离，规范各项业务的独立决策运作。
总体看，公司风险偏好较为审慎，风险管理体系已搭建并逐步完善，能够满足当前业务发展的需要。行业创新的发展趋势要求公司进一步加强风险计量、风险管理系统等方面的建设。
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八、财务分析
1．财务概况
公司提供的2016年合并财务报表已经大华会计师事务所审计，并出具了标准无保留意见的审计报告；公司提供的2017年合并财务报表已经大华会计师事务所审计，并出具了无保留意见的审计报告；2018年9月的财务数据未经审计。近年来公司合并范围差异较小，财务数据可比性较强。
截至2017年末，公司合并资产总额401.87亿元，其中客户存款39.80亿元，客户备付金9.81亿元；负债总额299.86亿元，其中代理买卖证券款51.81亿元；所有者权益102.01亿元，其中归属于母公司所有者权益 101.60亿元；母公司口径净资产 101.43亿元，净资本 119.88亿元。2017年，公司实现营业收入13.54亿元，净利润2.92亿元；经营活动产生的现金流量净额-92.95亿元，现金及现金等价物净增加额-12.46亿元。
截至2018年9月末，公司资产总额360.02亿元，其中客户资金存款31.69亿元、客户备付金10.94亿元；负债总额263.02亿元，其中代理买卖证券款46.07亿元；所有者权益97.00亿元，其中归属于母公司的所有者权益96.59亿元；母公司口径下净资本102.85亿元。2018年1~9月，公司实现营业收入 7.75亿元，净利润-2.48亿元，其中归属母公司所有者净利润-2.47亿元；经营活动产生的现金流量净额-4.73亿元，现金及现金等价物净增加额-6.05亿元。
2．资产质量和流动性
2017年，公司资产总额持续增长，截至2017年末，公司总资产401.87亿元，较上年末增长68.84%，主要系自营投资规模增长导致买入返售金融资产和公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产增加所致。截至2017年末，公司自有资产350.06亿元，较年初增长105.78%，其中可快速变现资产279.02亿元，较年初增长137.39%，公司可快速变现资产占自有资产的比重为79.71%，较上年末有所上升，自有资产仍以可快速变现资产为主。截至2017年末，公司可快速变现资产以融出资金（占比10.15%）、买入返售金融资产（占比37.53%）、以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产（占比33.24%）和可供出售金融资产（占比14.58%）为主。
截至2017年末，公司融出资金28.33亿元，较上年末减少4.39%，小幅下降，其中期限在1~3个月的融出资金余额占比42.36%，3~6个月的占比17.06%，6~12个月的占比9.68%，流动性较强；2017年公司融出资金按0.21%的比例计提坏账准备，共计提坏账准备 0.06亿元。截至 2017年末，受股票质押式回购业务规模影响，公司买入返售金融资产 104.70亿元，较年初大幅增长100.27%，其中股票质押式回购资金余额占比70.95%，其余为债券回购，股票质押式回购的剩余期限均在 1年以内的占比58.79%；公司对买入返售金融资产计提了坏账准备，整体计提比例为0.90%，计提情况尚可。截至2017年末，公司以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产为92.73亿元，较上年末大幅增长669.18%，主要系增加债券投资规模所致，公司以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产主要以债券为主，占比达86.37%，其余为股票和基金，占比分别为9.73%和3.29%。截至2017年末，公司可供出售金融资产账面价值96.33亿元，较上年末增长69.64%，主要系债券投资、理财产品投资和信托计划投资增加所致，其中债券占35.47%，股票占6.78%，理财产品占10.83%，其余为信托计划及资管计划投资等，占比46.92%。
表9公司资产情况表（单位：亿元）
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|-|-|
|2016年末|2017年末|
|170.11|350.06|

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|-|-|
|117.54|279.02|
|7.31|6.54|
|2.22|6.02|
|14.03|40.69|
|12.06|92.73|
|29.63|28.33|
|52.28|104.70|
|67.91|51.81|
|48.01|39.80|
|17.08|9.81|
|238.02|401.87|

资料来源：公司提供，联合评级整理。
注：可快速变现资产已剔除可供出售金融资产中的理财产品、信托产品及其他等不可快速变现的资产。
截至2018年9月末，公司资产总额360.02亿元，较年初下降10.41%，主要系自有资产减少所致。公司自有资产313.95亿元，较上年末下降10.32%，主要系缩减股票质押业务规模使买入返售金融资产规模下降所致。
总体看，近两年，公司自有资产规模持续增加，2018年以来有所下降；公司资产以可快速变现资产为主，变现能力较强，流动性较好；同时，联合评级关注到公司自营投资规模大幅增长，其资产中债券、信托计划类投资增长较快，以及买入返售金融资产计提减值准备，需对此类投资的风险保持关注。
3．负债及杠杆水平
2017年，公司负债总额持续增长，截至2017年末，公司负债总额299.86亿元，较年初大幅增长120.20%，主要系自有负债增长所致。截至2017年末，公司自有负债规模248.05亿元，较上年末增长263.34%，主要系卖出回购金融资产款大幅增加所致；其中，卖出回购金融资产款占比为50.55%，应付短期融资款占比7.23%，应付债券占比为12.25%。截至2017年末，公司卖出回购金融资产款125.38亿元，较年初大幅增长296.49%，主要系公司扩大了债券质押融资规模，按卖出回购标的来看，主要为债券，占比85.64%，其他为融资融券资产收益权等。截至2017年末，公司应付短期融资款17.94亿元，较上年末下降10.29%，主要系收益凭证规模减少，公司应付短期融资款全部为收益凭证，票面利率在4.10%~10.39%之间。截至2017年末，公司应付债券30.39亿元，较上年末增长175.57%，为公司发行的面值 30.00亿的公司债“17江海G1”和“17江海G2”，期限均为 3年。截至2017年末，公司其他负债 69.29亿元，较上年末大幅增长 36.57倍，主要系公司发行的44.10亿元次级债和一年内到期的非流动负债增加所致。
表10公司负债情况表（单位：亿元，%）
|||
|-|-|
|2016年末|2017年末|
|68.27|248.05|
|31.62|125.38|
|20.00|17.94|
|11.03|30.39|
|1.84|69.29|
|67.91|51.81|

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|||
|-|-|
|67.91|51.81|
|136.18|299.86|
|138.23|48.39|
|149.29|40.95|
|40.13|70.86|

资料来源：公司审计报告、监管报表以及2018年三季度财务报表，联合评级整理。
2017年公司债务规模增长较快，净资本/负债和净资产/负债指标呈下降趋势，分别为48.39%和40.95%，均高于行业监管标准；2017年公司自有资产负债率提升较快，由上年末的40.13%提升为70.86%，杠杆已处于较高水平。
有息债务方面，截至2017年末，公司总债务规模240.91亿元，较年初增长275.27%，主要系卖出回购金融资产款和次级债增加所致；其中短期债务占69.08%，长期债务占30.92%，公司总体债务增长较快且期限偏短期，公司面临一定的短期偿付压力，需要公司进行较好的流动性管理。
表11截至2017年末公司全部债务偿还期限结构（单位：亿元，%）
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|-|
|金额|
|166.42|
|0.00|
|74.49|
|240.91|

资料来源：公司提供，联合评级整理。
截至2018年9月末，公司负债总额263.02亿元，较年初下降12.29%，其中，自有负债216.95亿元，较年初下降12.54%，主要系股票质押业务规模下降导致卖出回购金融资产款减少所致；公司债务规模为212.22亿元，较年初下降11.91%；自有资产负债率为69.10%，较年初下降1.76个百分点。
总体看，近两年，公司自有负债快速增长，2018年呈小幅下降趋势；公司整体债务负担较高，且面临一定的短期偿债压力；公司杠杆水平上升较快，需对公司的偿债能力和流动性情况保持关注。
4．资本充足性
公司主要通过利润留存及股东注资及发行次级债补充资本，2017年新发44.10亿元次级债。
截至 2017年底，公司所有者权益合计 102.01亿元，较上年末基本持平，其中归属于母公司所有者权益101.60亿元。在归属于母公司所有者权益中，公司股本、资本公积、盈余公积、未分配利润和一般风险准备分别占比66.61%、12.95%、2.86%、11.99%和5.71%，公司股东权益的稳定性较好。2017年，公司现金分红金额为 1.80亿元，较上年持平，占当年净利润的61.64%，公司分红力度较大，利润留存对资本补充的作用不高。
截至2017年末，母公司口径（下同）的净资本119.88亿元，较上年末增长27.68%，主要系公司发行次级债计入附属净资本所致；公司净资产规模101.43亿元，较上年末基本持平。截至2017年末，公司的各项风险资本准备之和为81.60亿元，较年初增长104.19%，主要系资产管理业务规模和自营业务规模增加所致。从主要风控指标来看，截至2017年末，受各项风险准备之和增加影响，风险覆盖率指标由上年末的193.00%下降为146.91%；资本杠杆率指标为24.89%，较上年末
下降28.43个百分点；受净资本增长幅度较大影响，净资本/净资产指标由 2016年末的92.59%上
升至118.18%；公司各项指标均持续优于各项监管预警标准。
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表12公司风险控制指标情况表（单位：亿元，%）
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|-|-|-|-|
|2016年末|2017年末|2018年9月末|监管标准|
|93.39|89.01|80.80|--|
|0.50|30.87|22.05|--|
|93.89|119.88|102.85|--|
|101.40|101.43|96.40|--|
|48.65|81.60|56.76|--|
|193.00|146.91|181.19|≥100|
|53.32|24.89|25.35|≥8|
|92.59|118.18|106.69|≥20|

数据来源：公司净资本监管报表，以上指标均为母公司口径；
截至2018年9月末，公司净资产规模96.40亿元，净资本规模102.85亿元，分别较年初下降4.97%和14.20%；风险覆盖率为181.19%，较年初提升 34.28个百分点，资本杠杆率为25.35%，较年初增长0.46个百分点；净资本/净资产为106.69%，较年初下降11.49个百分点。公司各项指标均持续优于各项监管预警标准。公司本次拟发行的 5年期次级债券发行成功后，公司资本实力将进一步增强。
总体看，公司所有者权益稳定性较好，公司各项风险控制指标均符合监管要求，整体资本充足性较好。
5．现金流
从现金流情况来看，2017年，公司经营性现金流仍呈净流出状态，流出规模92.95亿元，较上年变化不大。公司投资活动的现金流规模较小，2017年为1.09亿元，较上年基本持平。筹资活动方面，随着融资需求持续增长，筹资活动现金流入持续增长，2017年为160.76亿元，同比增长51.22%；随着债务到期，筹资活动现金流出逐年增加，2017年为79.14亿元，同比增长114.20%；
筹资活动现金流量净额81.62亿元，同比增长17.67%。整体看，公司融资渠道较为畅通，且考虑到公司作为上市公司的子公司，具备一定再融资能力，整体现金流状况处于较好水平。
表13公司现金流量情况表（单位：亿元）
|||
|-|-|
|2016年|2017年|
|-94.86|-92.95|
|-1.00|-1.09|
|69.37|81.62|
|-26.42|-12.46|
|74.62|62.17|

资料来源：公司审计报告及2018年三季度财务报表。
2018年1~9月，公司经营性现金流量净额-4.73亿元，净流出规模有所下降，主要系回购业务资金净增加额减少所致；投资性现金流量净额-0.32亿元；筹资性现金流量净额-1.01亿元，由净流入转为净流出，主要系发行债券规模减少所致。
总体看，公司主要业务受市场行情影响较大，经营性现金流为净流出状态；投资规模较小；
公司主要依靠筹资活动补充资金，存在较大的融资需求。公司融资渠道较为畅通，整体现金流状
况较好。
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6．盈利能力
2017年公司实现营业收入 13.54亿元，同比增长9.21%，好于同行业平均水平；其中，手续费及佣金净收入和投资收益占比分别为40.75%和60.41%。手续费及佣金净收入主要来自经纪业务收入、投资银行业务收入和资产管理业务收入，2017年经纪业务手续费净收入2.92亿元，同比减少25.69%，占手续费及佣金净收入的52.89%，较上年下降18.29个百分点，主要系股票市场行情波动所致；投资银行业务手续费净收入 1.06亿元，同比减少31.29%，占比19.13%，较上年下降 8.71个百分点；资产管理业务手续费净收入 1.50亿元，同比增长19.05%，占手续费及佣金净收入的27.24%，较上年上升 4.36个百分点。2017年，利息净收入为负主要系应付短期融资款和债券利息支出较大所致，利息净收入主要来自信用业务利息收入，2017年占比为31.02%。2017年，公司实现投资收益8.18亿元，较上年大幅增长224.23%，主要来自公司持有及处置金融工具取得的收益，分别占比92.18%和7.82%。
2017年，公司营业支出 9.70亿元，同比增长32.50%。从支出构成来看，主要为业务及管理费，2017年为7.45亿元，同比增长11.73%，占比为76.85%，业务及管理费主要是职工薪酬，2017年为4.89亿元，占业务及管理费的65.64%。2017年，公司薪酬收入比为36.09%，同比小幅下降；
公司营业费用率小幅上升，由上年的53.78%提升为55.04%，成本控制能力有待加强。2017年，公司资产减值损失2.11亿元，同比增长558.09%，主要系公司股票质押业务计提减值准备及确认可供出售金融资产计提减值损失所致。
表14公司盈利指标（单位：亿元，%）
|||
|-|-|
|2016年|2017年|
|12.40|13.54|
|6.77|5.52|
|3.24|-0.62|
|2.52|8.18|
|7.32|9.70|
|6.67|7.45|
|5.08|3.84|
|3.81|2.92|
|53.78|55.04|
|38.42|36.09|
|40.98|28.38|
|2.80|1.12|
|4.99|2.86|

资料来源：公司审计报告及2018年三季度财务报表，联合评级整理。
从盈利指标来看，2017年公司实现净利润 2.92亿元，同比减少23.39%，主要系受市场行情波动影响及计提资产减值损失所致。2017年，公司营业利润率28.38%、平均净资产收益率2.86%、平均自有资产收益率1.12%，较上年分别下降12.60个百分点、2.13个百分点和 1.68个百分点。
2017年，公司净资产收益率行业内排名第70位，处于中下游水平。
2018年1~9月，受市场行情低迷、手续费及佣金收入大幅下滑影响，公司实现营业收入7.75
亿元，同比下降11.04%；实现净利润-2.48亿元，主要系营业收入下降、股票质押业务及持有的权
益工具计提减值损失所致。
总体看，近两年，公司营业收入规模有所增长，但整体盈利水平较低；受市场行情持续低迷
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及计提资产减值损失影响，公司2018年前三季度出现较大规模亏损。
7．偿债能力
2017年，公司EBITDA为12.37亿元，同比增长73.52%。2017年公司EBITDA由折旧和摊销（占4.62%）、利息支出（占64.43%）和利润总额（占30.95%）组成，利息支出和利润总额在EBITDA构成中占比较大。2017年，随着公司债务规模持续增长，公司EBITDA全部债务较上年下降0.06倍至0.05倍，EBITDA对全部债务的保护能力一般；EBITDA利息倍数由上年的4.60倍下降为1.55倍，EBITDA对利息的保护能力一般。另一方面，考虑到公司持有较大规模的可快速变现资产，截至2017年底，公司可快速变现资产/自有负债为1.12倍，该类资产可对债务形成良好保障。
表15公司偿债能力指标表（单位：亿元，%，倍）
||
|-|
|2016年|
|1.72|
|7.13|
|0.11|
|4.60|

资料来源：公司审计报告，联合评级整理。
根据中国人民银行征信中心《企业信用报告》，截至2018年10月17日，公司无未结清和已结清的不良信贷信息记录，过往债务履约情况良好。
截至2018年9月末，公司无对外担保；不存在对自身财务状况、经营成果、声誉、业务活动、未来前景等可能产生实质影响的重大未决诉讼或仲裁事项。
截至2018年9月末，公司共取得银行授信额度305.34亿，其中未使用授信余额262.84亿元。
总体看，近两年，公司债务负担有所加重，考虑到公司作为国内综合性券商之一，股东在资金和业务上给与较大支持，可快速变现资产对自有负债保障能力较好、EBITDA利息倍数等偿债能力指标尚可以及股东增资使得公司资本实力进一步增强，公司整体偿债能力很强。
九、本次债券偿付能力分析
1．本次债券发行对公司目前负债的影响
截至 2018年 9月末，公司债务总额为 212.22亿元。本次拟发行公司债规模为不超过（含）26.00亿元，相对于公司目前的债务规模，本次债券发债额度一般，债务负担将进一步增加。
以2018年9月末财务数据为基础，假设本次债券募集资金净额为26.00亿元，本次债券发行后，在其他因素不变的情况下，公司自有资产负债率为71.47%，债务负担进一步上升，本次债券期限为5年，将使得公司长期债务占比得提升，有助于优化公司债务结构。
2．本次债券偿债能力分析
公司本次拟发行不超过（含）26.00亿元的公司债，本次债券发行成功后，公司负债水平将有所上升。以 2017年末的财务数据为基础，按照公司发行 26.00亿元公司债估算可快速变现资产、
EBITDA、净利润和股东权益对本次债券本金的保障倍数，对公司债各项偿付能力指标良好。
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表16本次债券偿付能力指标（单位：倍）
项目 2017年末
可快速变现资产/本次债券本金 10.73
EBITDA/本次债券本金 0.48
净利润/本次债券本金 0.11
股东权益/本次债券本金 3.92
资料来源：公司审计报告，联合评级整理。
总体看，公司持有一定规模的可快速变现资产，对债券本金的覆盖程度较好，公司成为上市公司全资子公司后，融资更加畅通。综上所述，公司对本次债券偿债能力很强。
十、综合评价
公司作为国内综合性券商之一，具备较为完整的证券业务板块以及多元化经营的发展模式，且在黑龙江省区域竞争力较强；同时，近年来，公司积极推进业务发展，经纪、自营和信用业务取得了较好发展。公司股东为上市公司哈投股份，实际控制人为哈尔滨市国资委，公司股东在资金、业务等方面能够给予公司较大支持。
联合评级同时也关注到，近年来，受市场行情波动及相关监管政策等因素影响公司盈利水平持续下滑，2018年前三季度，出现较大规模亏损；债务集中在1年内到期的占比较大，需要对公司的流动性管理情况保持持续关注。
未来随着资本市场的持续发展和公司业务的稳步推进，公司业务规模和盈利水平有望进一步提升。联合评级对公司的评级展望为“稳定”。
基于对公司主体长期信用以及本次债券偿还能力的综合评估，联合评级认为，本次债券到期不能偿还的风险很低。
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附件 1江海证券有限公司组织结构图
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附件 2江海证券有限公司
主要财务指标
|||
|-|-|
|2016年|2017年|
|238.02|401.87|
|170.11|350.06|
|117.54|279.02|
|101.84|102.01|
|68.27|248.05|
|1.72|1.12|
|40.13|70.86|
|12.40|13.54|
|3.81|2.92|
|40.97|28.38|
|53.80|55.04|
|0.38|0.36|
|2.80|1.12|
|4.99|2.86|
|93.89|119.88|
|193.00|146.91|
|53.32|24.89|
|211.72|257.20|
|138.90|132.03|
|80.43|130.42|
|52.17|166.42|
|12.03|74.49|
|64.20|240.91|
|7.13|12.37|
|4.60|1.55|
|0.11|0.05|
|0.27|0.48|

江海证券有限公司 33
附件 3有关计算指标的计算公式
指标 计算公式
年均增长率 [（本期/前n年）^（1/（n-1））-1]×100%
自有资产 总资产–代理买卖证券款-代理承销证券款
自有负债 总负债–代理买卖证券款-代理承销证券款
自有资产负债率 自有负债/自有资产×100%
营业利润率 营业利润/营业收入×100%
薪酬收入比 职工薪酬/营业收入×100%
营业费用率 业务及管理费/营业收入×100%
平均自有资产收益率净利润/平均自有资产×100%
平均净资产收益率 净利润/平均净资产×100%
EBITDA 利润总额+利息支出+折旧+摊销
EBITDA利息倍数 EBITDA/利息支出
EBITDA全部债务比EBITDA/全部债务
（融出资金+买入返售金融资产-买入返售金融资产中的债券回购部分）/所有者权益信用业务杠杆率
*100%
货币资金+结算备付金+以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产+融出资可快速变现资产 金+买入返售金融资产+可供出售金融资产
–客户资金存款–客户备付金-–扣除不能快速变现的投资资产
注：全部债务=短期债务+长期债务
短期债务=短期借款+卖出回购金融资产+拆入资金+应付短期融资款+融入资金+以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债
长期债务=长期借款+应付债券
江海证券有限公司 34
附件 4公司主体长期信用等级设置及其含义
公司主体长期信用等级划分成9级，分别用AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、 CC和 C表示，其中，除 AAA级，CCC级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
AAA级：偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低；
AA级：偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低；
A级：偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低；
BBB级：偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般；
BB级：偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约风险较高；
B级：偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高；
CCC级：偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高；
CC级：在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务；
C级：不能偿还债务。
长期债券（含公司债券）信用等级符号及定义同公司主体长期信用等级。
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