南南京京栖栖霞霞建建设设股股份份有有限限公公司司
公公开开发发行行 22001188年年公公司司债债券券（（第第一一期期））
跟跟踪踪评评级级报报告告
上海新世纪资信评估投资服务有限公司
Shanghai Brilliance Credit Rating& Investors Service Co., Ltd.
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||新世纪评级Brilliance Ratings|
|跟踪评级概述||

编号：【新世纪跟踪(2019)100141】
评级对象：南京栖霞建设股份有限公司公开发行2018年公司债券（第一期）
18栖建01
主体/展望/债项/评级时间
本次跟踪： AA/稳定/AA+/2019年6月10日
前次评级： AA/稳定/AA+/2018年6月21日
首次评级： AA/稳定/AA+/2018年3月7日
主要财务数据及指标
跟踪评级观点
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|项 目||2016年|||2017年|||2018年||||2019年||
|||||||||||||第一季度||
||金额单位：人民币亿元|||||||||||||
||母公司口径数据：|||||||||||||
||货币资金||7.1|3||7.7|4||14.3|9||17.1|6|
||刚性债务||52.2|6||76.4|4||85.9|4||89.4|2|
||所有者权益||40.8|2||39.6|4||38.4|6||41.9|5|
||经营性现金净流入量||-26.8|3||-19.5|2||12.0|5||-0.7|3|
||合并口径数据及指标：|||||||||||||
||总资产||140.2|0||153.4|2||163.0|6||178.5|1|
||总负债||100.4|8||114.9|4||126.3|7||138.4|6|
||刚性债务||69.1|5||90.5|7||93.5|1||96.6|1|
||所有者权益||39.7|1||38.4|8||36.6|9||40.0|4|
||营业收入||28.9|6||17.0|2||23.3|1||3.2|8|
||净利润||1.8|0||0.5|7||2.1|9||2.1|7|
||经营性现金净流入量||-23.2|5||-13.6|7||19.1|9||2.5|0|
||EBITDA||3.7|4||2.1|8||4.7|5||－||
||资产负债率[%]||71.6|7||74.9|2||77.5|0||77.5|7|
||权益资本与刚性债务|57.43|||42.49|||39.23|||41.45|||
||比率[%]|||||||||||||
||流动比率[%]||218.0|1||221.4|7||209.3|9||210.4|2|
||现金比率[%]||25.7|8||25.5|1||37.6|0||43.7|4|
||利息保障倍数[倍]||0.9|2||0.4|5||0.8|3||－||
||净资产收益率[%]||4.4|5||1.4|5||5.8|2||－||
||经营性现金净流入量与|-41.67|||-24.84|||31.27|||－|||
||流动负债比率[%]|||||||||||||
||非筹资性现金净流入量|-26.85|||-12.72|||9.88|||－|||
||与负债总额比率[%]|||||||||||||
||EBITDA/利息支出[倍]||1.0|1||0.4|6||0.8|4||－||
||EBITDA/刚性债务[倍]||0.0|7||0.0|3||0.0|5||－||
||担保方数据（合并口径）|||||||||||||
||所有者权益合计||150.9|4||175.7|5||196.1|8||202.6|0|
||权益资本与刚性债务余|71.85|||62.02|||52.92|||51.77|||
||额比率[%]|||||||||||||
||担保比率[%]||42.8|2||53.3|5||27.9|4||26.8|3|

注：根据栖霞建设经审计的2016～2018年及未经审计的2019
年第一季度财务数据整理、计算。 家政策和资金面松紧较为敏感，栖霞建设面临较大的市场波动风险。
分析师
偿债压力加大。跟踪期内，栖霞建设加大项目武嘉妮 wjn@shxsj.com
开发及对外投资力度，刚性债务规模持续扩韩浩hh@shxsj.com 大，已积累很大偿债压力。
Tel：(021) 63501349 Fax: (021)63500872
受主要房地产项目开发周期影响大。栖霞建设
上海市汉口路398号华盛大厦14F
在手房地产项目数量有限，其经营业绩及现金
http://www.shxsj.com
流易受项目开发周期影响而出现大幅波动。
新世纪评级 Brilliance Ratings房地产业务区域集中度较高。栖霞建设房地产业
务集中在南京和无锡地区，易受江苏区域经济变
化影响。公司部分项目的销售情况一般，面临较
大的去化压力。
小贷业务运营风险。2018年，栖霞建设的小贷业
务规模明显扩大，历史不良贷款虽已处置，但由
于相关业务风险较高，公司仍面临一定的风控压
力。
股权投资占用资金量较大。截至2019年4月末，
栖霞建设持有1.77亿股棕榈股份和2.225亿股河
北银行，均以现金支付获得，对公司资金占用量
较大。
未来展望
通过对栖霞建设及其发行的上述公司债券主要信
用风险要素的分析，本评级机构维持公司AA主
体信用等级，评级展望为稳定；认为上述公司债
券还本付息安全性极高，并维持上述公司债券
AA+信用等级。
上海新世纪资信评估投资服务有限公司
新世纪评级
Brilliance Ratings
南京栖霞建设股份有限公司
公开发行2018年公司债券（第一期）
跟踪评级报告
跟踪评级原因
按照南京栖霞建设股份有限公司公开发行2018年公司债券（第一期）（简
称“18栖建01”）信用评级的跟踪评级安排，本评级机构根据栖霞建设提供的
经审计的2018年财务报表、未经审计的2019年第一季度财务报表及相关经营
数据，对栖霞建设的财务状况、经营状况、现金流量及相关风险进行了动态信
息收集和分析，并结合行业发展趋势等方面因素，进行定期跟踪评级。
截至2019年3月末，该公司存续的债券余额38.20亿元，目前付息情况正
常。其中，18栖建01募集资金13.40亿元，全部用于偿还公司债务。公司存
续债务具体情况如下表所示。
图表 1.公司存续债务融资工具概况
|||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|
|债项名称|发行金额（亿元）||期限||发行利率|发行时间|本息兑付情况|
||||（天/年）||（%）|||
||10.00|5年||6.20||2015-07-16||
||4.80|5年||4.80||2016-02-25||
||10.00|1年||6.80||2018-10-16||
||13.40|3+2年||6.36||2018-04-02||

资料来源：栖霞建设（截至2019年3月末）
业务
1.外部环境
（1）宏观因素
2019年一季度，全球经济增长进一步放缓，制造业景气度快速下滑，美国
单边挑起的贸易冲突引发市场对全球贸易及经济增长前景的担忧正在变成现
实，热点地缘政治仍是影响全球经济增长的不确定性冲击因素；在这样的情况
下，主要央行货币政策开始转向。我国经济发展面临的外部环境依然严峻，短
期内经济增长下行压力较大，但在各类宏观政策协同合力下将继续保持在目标
区间内运行；中长期内，随着我国对外开放水平的不断提高、经济结构优化、
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产业升级、内需扩大、区域协调发展的逐步深化，我国经济的基本面有望长期
向好并保持中高速增长趋势。
2019年一季度，全球经济增长进一步放缓，制造业景气度快速下滑，美国
单边挑起的贸易冲突引发市场对全球贸易及经济增长前景的担忧正在变成现
实，热点地缘政治仍是影响全球经济增长的不确定性冲击因素，主要央行货币
政策开始转向，我国经济发展面临的外部环境依然严峻。在主要发达经济体中，美国经济表现仍相对较强，而增长动能自高位回落明显，经济增长预期下降，
美联储货币政策正常化已接近完成，预计年内不加息并将放缓缩表速度至9月
停止缩表；欧盟经济增长乏力，制造业疲软，欧洲央行货币政策正常化步伐相
应放缓并计划推出新的刺激计划，包含民粹主义突起、英国脱欧等在内的联盟
内部政治风险仍是影响欧盟经济发展的重要因素；日本经济复苏不稳，通胀水
平快速回落，制造业景气度亦不佳，货币政策持续宽松。在除中国外的主要新
兴经济体中，货币贬值、资本外流压力在美联储货币政策转向下有所缓解，货
币政策刺激经济复苏空间扩大；印度经济仍保持较快增长，印度央行降息一次，而就业增长缓慢及银行坏账高企仍是痼疾；油价回升有利于俄罗斯经济复苏，
但受经济制裁及地缘政治摩擦影响波动较大；巴西和南非经济景气度企稳回
升，可持续性有待观察。
我国经济增长速度放缓但仍位于目标区间内，消费者物价水平有所回落、
失业率小幅上升，经济增长压力依然不小。我国消费新业态增长仍较快，汽车
消费负增长继续拖累整体消费，个税专项扣除的实施以及新一轮家电、汽车下
乡拟重启有望稳定未来消费增长；地产投资增长依然较快，制造业投资增速随
着产能利用率及经营效益增速的下降而有所趋缓，基建投资持续回暖支撑整体
投资增速探底回稳；以人民币计价的进出口贸易增速受内外需求疲弱影响双双
走低，中美贸易摩擦具有长期性和复杂性，对我国出口有一定负面影响但程度
有限。我国工业生产放缓但新旧动能持续转换，代表技术进步、转型升级和技
术含量比较高的相关产业和产品保持较快增长；工业企业经营效益增长随着工
业品价格的回落有所放缓，存在经营风险上升的可能。房地产调控“一城一策”、分类指导，促进房地产市场平稳健康发展的长效机制正在形成。区域发展计划
持续推进，中部地区对东部地区制造业转移具有较大吸引力，“长江经济带发
展”和“一带一路”覆盖的国内区域的经济增长相对较快，我国新的增长极和
新的增长带正在形成。
在国内经济增长下行压力较大且面临的外部需求疲弱的情况下，我国宏观
政策向稳增长倾斜，财政政策、货币政策和监管政策协同对冲经济运行面临的
内外压力与挑战。我国积极财政政策加力提效，赤字率上调，减税降费力度进
一步加大，在稳增长及促进结构调整上发挥积极作用；地方政府专项债券额度
提升支持基建补短板，地方政府举债融资机制日益规范化、透明化，地方政府
债务风险总体可控。稳健货币政策松紧适度，不搞“大水漫灌”的同时保持市
场流动性合理充裕，疏通货币政策传导渠道、降低实际利率水平，一系列支持
实体融资政策成效正在释放。宏观审慎监管框架根据调控需求不断改进和完
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善，金融监管制度补齐的同时适时适度调整监管节奏和力度，影子银行、非标
融资等得以有效控制，长期内有利于严守不发生系统性金融风险的底线。人民
币汇率稳中有升，汇率形成机制市场化改革有序推进，我国充足的外汇储备以
及长期向好的经济基本面能够对人民币汇率提供保障。
我国坚持扩大改革开放，关税总水平下降明显，促进贸易和投资自由化便
利化、缩减外资准入负面清单等各项举措正在积极推进，金融业对外开放稳步
落实，对外开放的大门越开越大。在扩大开放的同时人民币国际化也在稳步推
进，人民币跨境结算量仍保持较快增长，国际社会对人民币计价资产的配置规
模也在不断增长。
我国经济已由高速增长阶段转向中高速、高质量发展的阶段，正处在转变
发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期。2019年，“稳就业、稳金
融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期”是我国经济工作以及各项政策的重要
目标。短期内虽然我国宏观经济增长面临压力，但在各类宏观政策协同合力下
将继续保持在目标区间内运行。从中长期看，随着我国对外开放水平的不断提
高、经济结构优化、产业升级、内需扩大、区域协调发展的逐步深化，我国经
济的基本面有望长期向好并保持中高速增长趋势。同时，在地缘政治、国际经
济金融仍面临较大的不确定性以及国内去杠杆任务仍艰巨的背景下，我国的经
济增长和发展依然会伴随着区域结构性风险、产业结构性风险、国际贸易和投
资的结构性摩擦风险以及国际不确定性冲击因素的风险。
（2）行业因素
受到经济周期及政策调整的影响，房地产投资增速经历了一定的波动。
2018年以来，住宅销售量价仍保持正增长，但增速回落。预计短期内受益于
供应量的增加，房地产销售面积有所回升，但随着需求结构调整、棚改货币化
补偿比例下降，整体市场将保持放缓态势。在此背景下，房地产行业已销售未
结算收入同比大幅下滑，短期内业绩增长动力不足，自由现金流缺口扩大。此
外，融资政策收紧，企业债务期限结构趋向短期，高杠杆激进发展的中小型房
企信用风险值得关注。
A.行业概况
房地产业是我国经济的主要支柱。2008-2017年，我国房地产开发投资完
成额从 3.12万亿元升至 10.98万亿元，其中住宅开发投资完成额从 2.24万亿
元升至 7.51万亿元，住宅投资为房地产开发投资主力。2018年我国房地产开
发投资完成额为12.03万亿元，较上年增长9.50%，增速较前几年有所提升。
其中住宅开发完成投资额为8.52万亿元，较上年增长13.00%，增速高于房地
产增速。
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图表 2. 2008-2018年及2019年1-3月房地产投资情况（单位：亿元，%）
资料来源：Wind
2018年我国商品房销售面积为17.17亿平方米，同比增长1.3%，增幅较上
年收窄6.4个百分点，近两年增速持续下滑；其中住宅销售面积为14.79亿平
方米，同比增长2.2%，增幅较上年收窄3.1个百分点。从40个大城市1的房地
产销售情况来看，2018年40个大城市商品房销售面积为6.07亿平方米，同比
微增0.4%，同2017年相比实现止跌回升，其中住宅销售面积为5.01亿平方米，同比增长1%，与2017年5.30%的降幅相比有所好转，主要是因为2017年在
严格的限购政策调控下，当年销售面积大幅减少，基数变小，2018年销售面
积虽有增长但仍低于2016年的情况。分城市来看，40个大城市中，一二线城
市受供应量增加影响，住宅销售面积跌幅收窄，三线城市受棚改货币化补偿比
例下降影响，涨幅有所回落。具体来看，2018年40个大城市中一线城市商品
房住宅销售面积同比由-27.37%收窄至-6.97%，跌幅较上年收窄 20.40个百分
点；二线城市商品房住宅销售面积同比由-5.00%升至0.59%；三线城市商品房
住宅销售面积增速由上年的7.69%回落至6.40%。预计短期内，受益于供应量
的增加，房地产销售面积将有所回升，但随着需求的不断释放，整体市场将保
持放缓态势。
价格方面，受到限价的影响，新建住宅销售价格涨幅收窄，带动二手住宅
销售价格调整。根据国家统计局数据显示，2018年，全国70个大中城市新建
商品住宅平均销售价格上涨7.27%，涨幅较上年回落1.21个百分点；其中一线
城市平均销售价格上涨0.43%，涨幅较上年大幅回落9.63个百分点，二线城市
和三线城市平均销售价格分别上涨7.52%和7.81%，涨幅较上年略有回落和持
平。从二手房销售价格来看，全国 70个大中城市二手住宅平均销售价格同比
增长5.55%，涨幅较上年回落1.36个百分点；其中一线城市和二线城市平均销
售价格分别增长0.67%和5.79%，涨幅分别回落11.31个百分点和2.14个百分
点，三线城市平均销售价格增长5.89%，涨幅微增0.48个百分点。总的来看， 1一线城市：北京、上海、广州、深圳，共4个。二线城市：天津、重庆、杭州、南京、武汉、沈阳、成都、西
安、大连、青岛、宁波、苏州、长沙、济南、厦门、长春、哈尔滨、太原、郑州、合肥、南昌、福州、石家庄，
共23个。三线城市：无锡、贵阳、昆明、南宁、北海、海口、三亚、呼和浩特、兰州、温州、西宁、银川、乌鲁
木齐，共13个。
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2018年以来，住宅销售量价虽仍保持正增长，但增速明显回落，其中一线城
市增速回落尤甚。从销售额来看，2018年全国商品房销售额为15.00万亿元，
同比增长12.2%，增速同比下滑 1.5个百分点；其中住宅销售金额 12.64万亿
元，同比增长14.7%，增速提高3.4个百分点。
图表 3.2008-2018年主要类型商品房销售情况（单位：万平方米，%）
资料来源：Wind
库存方面，我们以施工面积+待售面积来衡量，总的看，库存是逐年增长，但增长幅度差异较大。2010年和2011年房地产投资的高速增长，带动了2012
年和2013年库存的快速增长，随着2012年房地产投资增速的逐步回落，及政
策面上自2014年7月起，各地方政府相继取消或放松限购等调控政策，转而
出台救市政策，央行数次下调贷款基准利率，同时国家通过棚改货币化，都助
推行业去库存，2014年库存增速大幅回落。2015-2017年，住宅销售面积超过
新开工面积，住宅库存面积增速逐年下降。2018年我国房地产受到非标融资
规模下降的影响，开发商加快开工以期实现销售回款，然而棚改货币化的退潮
导致住宅销售增速放缓。在此情况下，住宅新开工面积时隔三年再次超过销售
面积，库存增速企稳回升。截至 2018年末，我国商品房市场库存为 87.47亿
平方米，较上年增长4.08%；具体来看，商品房待售面积为5.24亿平方米，较
上年末减少11.05%，新开工提速带动商品房施工面积由上年末的78.15亿平方
米增至82.23亿平方米，同比增长5.22%。而就住宅市场而言，住宅库存面积
为59.51亿平方米，同比增长5.02%，其中待售面积为2.51亿平方米，较上年
末减少16.82%，施工面积为57.00亿平方米，较上年末增长6.25%。
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图表 4. 近年我国房地产库存变化情况（单位：万平方米，%）
资料来源：Wind
2018年以来，我国继续加大了住宅用地供应量。根据 WIND数据显示，
2018年，100个大中城市共推出各类用地7.88亿平方米，同比增长16.82%，
其中住宅类用地推出3.14亿平方米，同比增长22.89%。分城市来看，在棚改
货币化政策推动下，二三线尤其是三线城市住宅推地均较上年实现24%以上的
增长；其中二线城市住宅推地1.35亿平方米，同比增长24.37%；三线城市住
宅推地1.65亿平方米，同比增长25.96%；在地方政府融资收紧背景下，土地
出让金仍为地方政府主要的财政来源。而一线城市由于在 2017年提前加大了
住宅用地供应，2018年住宅推地同比减少11.84%至1,429.04万平方米。
土地需求方面，房企受到限售限价、融资收紧等影响，拿地更为谨慎，土
地成交均价及溢价率均出现下滑。根据 WIND数据显示，2018年，全国 100
个大中城市各类用地成交楼面均价2,607.31元/平方米，同比下跌8.91%，平均
溢价率为12.04%，较上年减少14.31个百分点；其中住宅类用地成交楼面均价
4,628.38元/平方米，同比下跌5.20%，溢价率为13.58%，较上年同期下降17.30
个百分点。另外，2018年以来土地流拍增多，土地市场呈现降温态势，2018
年，100大中城市各类用地共流拍2,282宗。
图表 5. 2016~2018年我国100个大中城市土地供应及成交情况
||||||||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|项目||||2016年||||2017年||||2018年|||
|||||数值||同比变化||数值||同比变化||数值||同比变化|
||各类用地推出面积（亿平方米）||6.09||-7.31%||6.75||10.89%||7.88||16.82%||
||其中：住宅类用地推出面积（亿平方米|）|2.22||1.21%||2.56||15.27%||3.14||22.89%||
||各类用地成交面积（亿平方米）||5.29||-3.04%||6.02||13.71%||6.66||10.69%||
||其中：住宅类用地成交面积（亿平方米|）|1.86||1.44%||2.33||25.52%||2.51||7.33%||
||各类用地成交出让金（万亿元）||2.47||35.25%||3.32||34.31%||3.32||-0.02%||
||其中：住宅类用地出让金（万亿元）||1.94||43.44%||2.67||37.42%||2.67||-0.17%||
||各类用地成交楼面均价（元/平方米）||2,489.03||40.62%||2,862.29||15.00%||2,607.31||-8.91%||
||住宅类用地成交楼面均价（元/平方米|）|4,302.28||48.68%||4,882.33||13.48%||4,628.38||-5.20%||
||各类用地成交溢价率||46.22%||||26.36%||||12.04%||||
||住宅类用地成交溢价率||58.58%||||30.88%||||13.58%||||

资料来源：CREIS中指数据
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B.政策环境
2018年以来，我国房地产调控政策在稳中推进，在“房住不炒”的大政方
针指引下，继续实行“因城因地制宜、精准施策”等差别化调控。一方面增加
住房和用地有效供给，支持居民自住购房需求，培育住房租赁市场，发展共有
产权住房。对此，国家鼓励保险资金进入长租市场、优先支持提取公积金用于
支付房租、允许租赁房屋的常住人口在城市公共户口落户等。另一方面，抑制
购房投机行为，严禁利用消费贷、信用卡透支、违规提取公积金等方式购房。
继2019年3月5日第十三届全国人民代表大会第二次会议《政府工作报告》
中提到要“稳步推进房地产税立法”，3月 8日的十三届全国人大第二次会议
上再次提到房地产税法，随着房地产税的逐步落地，购房需求或将回归刚需。
2018年货币政策逐步趋松，流动性由“合理稳定”转变为“合理充裕”的
背景下，房地产融资政策仍维持收紧。严防银行等金融机构违规给房地产企业
提供融资成为监管的重点。受此影响，房地产企业融资成本高企，中小企业逐
步退出土地竞拍市场，购地加杠杆行为得到有效控制。
2018年，各地房地产调控差异化明显，政策执行更精准。一方面，对于库
存较低的城市，为防止房价上涨，采取货币化安置政策取消、商品房限售政策
推出、公积金贷款政策收紧、增加土地入市等方式，引导房地产市场健康发展。
另一方面，对于房地产库存仍在高位运行的城市，通过引进人才落户补贴政策、继续推进棚改货币化安置、“四限”政策有所放松等，以满足居民的购房及改
善住房的需求。
此外，各地政府积极发展租赁和共有产权市场，增加租赁住房供给，主张
租购同权，同时推出共有产权房，解决中等以下收入住房困难家庭和无自有住
房各类人才的居住问题。
C.竞争格局/态势
经过一系列政策调控，房地产市场向头部企业集中的趋势愈加明显。大型
房企凭借广泛的城市布局、充足的项目储备、外部融资、土地获取、销售策略
等优势，在本轮调控中的防御能力较为突出，土地及项目储备有序推进，市场
份额不断攀升；而通过高杠杆激进发展的中小房企，在融资收紧的背景下资金
周转存在压力，面临股权并购或项目被收购的局面。此外，头部企业的合作开
发日渐增多，强强联合抵御经营风险，拿地优势愈加明显。从销售规模来看，
房地产开发行业集中度逐渐提升。采用规模房企商品房销售额占全国商品房销
售总额的比值来衡量行业集中度，2011-2018年，CR10/CR20/CR50该比值逐
年提高，由10.75%/14.98%/20.90%提升至26.89%/38.32%/55.10%，预计未来行
业集中度将进一步提升。
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图表 6.规模房企市场占有率（单位：%）
资料来源：WIND
2018年以来，房地产开发企业营业收入及净利润增速均出现增长。受益于
销售价格的上涨，毛利率亦小幅上升。但已销售未结算收入同比大幅下滑，短
期内业绩增长动力不足。行业整体财务杠杆有所上升，且债务期限结构趋向短
期。同时，随着行业销售增速放缓，自由现金流缺口扩大。
图表 7.行业内部分样本企业基本数据概览（2018年（末），亿元，%）
||||||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|核心样本企业名称||核心经营指标||||核心财务数据（合并口径）|||||||
||签约销售金额||营业收入|毛利率|总资产|||剔除预收||归属母公|净利润|经营性净现金流|
|||||||||账款后的||司的权益/|||
|||||||||资产负债||带息债务|||
|||||||||率||（倍）|||
||6,070||2,976.79|37.48|15,285.79||84.58||0.20||492.72||
||4,048||1,945.55|32.48|8,464.94||65.89||0.46||261.49||
||2,211||541.33|36.69|3,303.18||84.56||0.17||122.09||
||1,629||564.70|26.06|2,633.97||79.62||0.20||36.06||
||855||308.21|27.75|1,508.81||72.88||0.30||24.96||
||582||236.99|27.28|1,822.09||77.52||0.17||24.02||
||271||206.74|44.56|1,083.20||56.47||1.20||47.26||
||282||178.64|33.49|918.94||81.62||0.26||19.93||
||242||204.94|31.30|744.26||79.21||0.35||13.71||
||149||89.48|30.88|402.30||82.10||0.21||11.52||
||31||31.68|39.64|115.57||60.45||1.10||6.17||
||43||23.31|41.49|163.06||73.91||0.40||2.17||

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出。未来随着共有产权房、长租公寓等长效机制的建立和实施，购房需求逐步
向租房转化。受此影响，房地产行业销售增速已从高位回落。此外，越来越多
的房企由单一“房地产开发”向“房地产开发+自持投资物业”转型，进而使
得房地产开发企业投资性现金支出逐年增加，自由现金流缺口不断扩大。
融资政策收紧，中小型房企或将面临较高的信用风险。2018年在货币供应
合理充裕的背景下，房地产行业融资渠道仍受限。严防银行等金融机构违规给
房地产企业提供融资成为监管的重点。当年 4月发改委和财政部联合下发的
《关于完善市场约束机制严格防范外债风险和地方债务风险的通知》规定房企
境外发债资金投向主要用于偿还到期债务，限制投资境内外房地产项目。同期
《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》正式发布，房企在信托、私募
资管计划等非标融资方面受限。在融资渠道收紧的同时，房企偿债高峰期的到
来也加剧了其资金压力。根据 WIND数据统计，2019年为房企公司债券集中
兑付高峰期，考虑回售后需要兑付规模超过 5000亿元，融资环境的变化给房
地产开发企业带来一定的资金周转压力，经营过于激进、中短期债务规模过大
的中小型房企或将面临较高的信用风险。
（3）区域市场因素
随着调控政策持续推进，2018年，南京市商品房销售面积继续下滑，但销
售金额较上年大幅增长。从土地市场看，南京市土地成交均价和溢价率明显降
低，开发商拿地趋于理性。
2018年，南京市实现地区生产总值12,820.4亿元，按可比价格计算较上年
增长8.0%。三次产业结构由上年的2.2：38.0：59.7调整为2018年的2.1：36.8：61.0，第三产业占比进一步提高。其中第一产业增加值237.42亿元，较上年增
长0.6%，第二产业增加值4,721.61亿元，较上年增长6.5%，第三产业增加值
7,825.37亿元，较上年增长9.1%。2018年全市常住人口843.62万人，较上年
增加10.12万人，全年居民人均可支配收入5.29万元，较上年增长9.1%。
在固定资产投资方面，2018年南京市固定资产投资4,718.05亿元，较上年
增长9.4%。分产业看，第一产业投资下降22.6%；第二产业投资增长10.6%，
其中工业投资增长8.9%；第三产业投资增长9.5%，其中房地产开发投资
2,354.17亿元，较上年同比增长8.5%。总体看，2018年南京市固定资产投资
增势平稳。
受益于居民收入提高和常住人口增长等因素，南京市房地产市场较快发
展。随着楼市景气度的不断走高，南京市房地产政策开始收紧。2016年10月
起，南京市政府施行多轮“限购、限贷、限价、限售”以及市场整顿等调控措
施。2017年 3月，南京市政府出台《市政府办公厅关于进一步调整我市住房
限购政策的通知》，进一步明确六合区、溧水区和高淳区暂停向已拥有 1套及
以上住房的非本市户籍居民出售新建商品房和二手住房，主城区（不含六合区、溧水区和高淳区）暂停向已拥有2套及以上住房的本市居民出售新建商品房和
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二手住房。同年5月，南京市政府又出台了《南京市人民政府办公厅关于进一
步加强房地产市场调控的通知》，就加快土地供应节奏和土地购后监管做了更
加严格的规定。在高压政策调控之下，南京房地产市场迅速进入调整周期，土
地拍卖量价齐跌，商品房成交量大幅下滑，但房价仍维持增长趋势。
2018年南京市商品房施工面积8,656.96万平方米，同比增长6.05%；商品
房新开工面积1,942.31万平方米，同比下降4.15%，投资端有所降温。同期，
南京市新建商品房成交面积为 1,220.73万平方米，同比减少14.60%；商品房
成交额 2,731.98亿元，较上年22.09%。销售端，商品房销售面积继续下滑，
但销售金额较上年大幅增长。
图表 8.南京市房地产开发与销售情况
|||||
|-|-|-|-|
|项目|2016年|2017年|2018年|
||1,845.60|2,170.21||
||29.20|17.60||
||7,691.41|8,163.04||
||2,281.02|2,026.37||
||1,558.18|1,429.61||
||1.00|-8.30||
||2,766.35|2,237.74||

资料来源：南京市统计局，新世纪整理
土地市场方面，自 2016年以来，南京土地出让采取了多种控制措施，如
土地拍卖改成网络竞拍、限制最高限价、突破最高限价需要竞拍保障房、楼市
限价、增加租赁用地的供应等。在上述政策严控下，2018年南京土地市场较
为平稳，地块溢价率明显降低，开发商在拿地方面更加趋于理性。根据CREIS
中指数据，2018年南京市成交土地 304块，成交建设用地面积 1,293.80万平
方米，较上年下降8.66%；成交楼面均价 3,492.97元/平方米，较上年下降
43.19%，土地出让金956.94亿元，较上年下降45.03%，平均溢价率5.68%，
较上年的36.42%明显下滑。
2018年，无锡市房地产量价齐涨，但土地成交溢价率明显下降。
2018年，无锡市实现地区生产总值 11,438.62亿元，按可比价格计算较上
年增长7.4%。三次产业结构由上年的1.3：47.2：51.5调整为2018年的1.1：
47.8：51.1，第二产业占比进一步提高。其中第一产业增加值125.07亿元，较
上年增长0.3%，第二产业增加值5,464.01亿元，较上年增长8.0%，第三产业
增加值5,849.54亿元，较上年增长7.1%。2018年全市常住人口657.45万人，
较上年增加2.15万人，全年居民人均可支配收入5.04万元，较上年增长8.6%。
在固定资产投资方面，2018年无锡市固定资产投资较上年增长5.8%，上
年为4,967.51亿元。分产业看，第一产业投资较上年下降27.7%；第二产业投
资增长10.7%；第三产业投资增长1.8%，其中房地产开发投资完成额1,311.53
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亿元，较上年同比增长9.4%。总体看，2018年无锡市固定资产投资增势平稳。
受益于居民收入提高和常住人口增长等因素，无锡市房地产市场较快发
展。随着楼市景气度的不断走高，无锡市房地产政策开始收紧。2016年10月
起，无锡市政府施行多轮“限购、限贷、限价、限售”以及市场整顿等调控措
施。2017年 9月，无锡市政府出台了《市政府办公室关于加强房地产市场调
控的补充意见》，规定梁溪区、滨湖区（不含马山）、新吴区（不含鸿山）、惠
山新城和锡东新城范围内暂停向已拥有 2套及以上住房的本市居民出售新建
商品房，暂停向已拥有1套已以上住房的非本市民进出售新建商品住房和二手
住房。在高压政策调控之下，2017年无锡市房地产市场迅速进入深度调整，
商品房成交量大幅下滑，但房价仍维持增长趋势。2018年，无锡市房地产市
场量价齐升，回暖明显。
2018年无锡市商品房施工面积5,981.74万平方米，同比增长4.50%；商品
房新开工面积1,503.02万平方米，同比增长35.90%，投资端较上年明显回暖。
同期，无锡市新建商品房成交面积为 1,367.85万平方米，同比增长17.10%；
商品房成交额 1,575.70亿元，较上年26.30%。总体看，无锡市商品房投资端
与销售端较上年均明显回暖。
图表 9.无锡市房地产开发与销售情况
|||||
|-|-|-|-|
|项目|2016年|2017年|2018年|
||1,033.62|1,201.89||
||4.20|16.30||
||5986.76|5736.51||
||978.18|1111.53||
||1272.72|1168.02||
||29.20|-8.20||
||1106.02|1247.26||
||42.60|12.80||

资料来源：无锡市统计局，新世纪整理
土地市场方面，2017年下半年以来，受调控及信贷收缩等多重因素影响，
无锡市土地成交溢价率明显下降，土地市场逐渐回归理性。根据 CREIS中指
数据，2018年无锡市成交土地376块，成交建设用地面积1,330.48万平方米，较上年下降6.81%；成交楼面均价2,935.76元/平方米，较上年下降6.37%，土
地出让金576.35亿元，较上年增长9.36%，平均溢价率9.41%，较上年的25.75%
明显下滑。
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图表 10.2017年以来南京及无锡房地产主要调控政策
|||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|城市||限购||||限贷（最低首付）||限售/土地|监管|
||本市户籍|||非本市户|首套||二套|||
|||||籍社保/||||||
|||||个税缴纳||||||
|||||期限||||||
||2套||3年内连续2年社保或个税证明，全域限购1套||首次购房30%；无房有贷50%||无贷或已结清50%；贷款未结清80%|购房人（含居民家庭、企事业单位、社会组织）新购住房在取得不动产权证后， 3年内不得转让。通过赠与方式转让住房的，自签署《赠与合同》并办理转让确认手续之日起，赠与人满 3 年后方可再次购买住房||
||2套||社保或个税满2年限购1套||30%||已拥有1套住房家庭，再次申请商业贷款首付比例不低于40%，贷款利率为基准利率1.1倍|购房人（含居民家庭、企事业单位、社会组织）新购住房在取得不动产权证后， 2年（法人单位3年）内不得转让。继承与直系亲属间赠与、房产并归等不受该项规定限制||

资料来源：新世纪评级整理
2.业务运营
该公司目前开发项目集中于南京和无锡，以商品房和保障房为主，由于开
发项目数量不多，导致营业收入受项目结转周期影响出现较大波动。跟踪期内，项目结转收入大幅增加，且受益于销售均价提升，盈利水平明显改善。同时，
商品房开工面积、合同销售面积和销售金额均较上年同期显著增加。此外，由
于逾期贷款诉讼了结，收回大部分逾期贷款，公司小贷业务不良率显著下滑，
公司随之增加主业产业链上下游客户贷款余额，小贷业务属高风险业务，公司
风控压力或有加大。
该公司主要从事房地产开发经营、租赁及物业管理，其中房地产开发主要
为住宅开发和保障房建设。此外，公司还有少量小贷业务以及投资业务，整体
收入规模较小。
图表 11.公司主业基本情况
||||
|-|-|-|
|主营业务/产品或服务|市场覆盖范围|业务的核心驱动因素|
||南京、无锡、苏州||
||南京||

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（1）主业运营状况/竞争地位
图表 12.公司核心业务收入及变化情况（亿元，%）
||||||
|-|-|-|-|-|
|主导产品或服务|2016年度|2017年度|2018年度|2019年第一季度|
||28.96|17.01|23.31||
||27.60|15.60|21.21||
||95.3|91.71|90.99||
||21.98|10.20|18.89||
||79.64|65.38|89.06||
||5.62|5.40|2.32||
||20.36|34.62|10.94||
||20.48|16.68|41.49||
||20.96|17.79|43.74||
||24.89|23.62|45.87||
||5.60|6.81|26.44||

资料来源：栖霞建设
A.房地产开发
该公司为南京地区较早成立的房地产开发企业之一，在房地产开发领域有
30多年的运营经验，在江苏市场建立了较强的市场地位和品牌效应。公司项
目主要分布于南京、无锡和苏州三个城市，近年来，随着苏州房地产项目的陆
续竣工，公司转而加大南京和无锡项目的开发，2018年公司南京和无锡收入
占比分别为71.60%和28.30%。公司后续房地产开发收入受南京和无锡房地产
市场环境的变动影响较大。
图表 13.公司房地产2收入分布情况（单位：亿元、%）
||||||||||||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|区域分布|2016年||||2017年||||2018年|||2019年第一季度||||2018年第一季度|||
|||收入||占比||收入||占比||收入|占比||收入||占比||收入|占比|
||19.85||71.92||6.44||41.30||15.18||71.60|2.20||83.65||0.03|||
||7.41||26.84||9.06||58.11||6.00||28.30|0.43||16.35||1.24|||
||0.34||1.24||0.09||0.59||0.02||0.10|-||-||-|||
||27.60||100.00||15.60||100.00||21.20||100.00|2.63||100.00||1.27|||

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比增长371.54%，当年商品房合同销售金额 43.13亿元，同比增长237.48%，
销售项目主要为南京瑜憬湾和无锡东方天郡一二期；随着南京星叶欢乐谷一期
（G10地块）和无锡栖庭二期等项目的陆续开工，当年新开工面积25.07万平
方米，新开工面积与上年持平。2019年第一季度，公司商品房合同销售面积
3.49万平方米，较上年同期增长730.95%；合同销售金额6.22亿元，较上年同
期增长718.42%。同期，公司新开工面积 13.10万平方米，较上年同期增长
14.41%。
图表 14.公司商品房项目施工与结转销售情况（单位：万平方米、亿元，万元/平方
米）
||||||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
||新开工||竣工面||合同销售||合同销||合同销售|销售结算面积|销售结转收入|结转销售|
||面积||积||面积||售额||均价|||均价|
|13.45||26.07||10.20||27.06||2.65||14.94|21.98||
|25.57||8.63||5.13||12.78||1.57||8.26|10.20||
|25.07||2.64||24.19||43.13||1.78||11.02|18.89||
|13.10||0.00||3.49||6.22||1.78||1.22|2.63||
|11.45||0.00||0.42||0.76||1.81||0.79|1.27||

资料来源：栖霞建设
从结转项目来看，2017年该公司商品房销售项目共结转面积 8.26万平方
米，结转项目主要为无锡栖庭、无锡东方天郡、无锡栖园、南京瑜憬湾以及苏
州栖庭项目的车位。公司当年度房地产开发收入主要来自于无锡地区，其中无
锡栖园和无锡东方天郡项目毛利率随推盘期销售价格的提升同步上升。而无锡
栖庭项目由于开盘时售价较低，项目初期毛利率偏低。当年南京瑜憬湾项目结
转较少，但毛利率较高。2018年商品房结转面积11.02万平方米，较上年增长
33.41%，结转项目主要为南京瑜憬湾、无锡东方天郡和无锡栖庭项目。无锡项
目受市场价格提高影响，毛利率普遍改善，其中无锡栖庭项目结转毛利率较
2017年提高了33.80个百分点，无锡东方天郡项目结转毛利率较上年提高23.08
个百分点。南京项目受限价影响，毛利率水平有所下滑，其中南京瑜憬湾项目
毛利率较2017年下降23.43个百分点至43.83%，仍维持在较好水平。
图表 15.公司主要住宅项目销售结转情况（单位：亿元，%）
|||||||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|项目名称|2016年||||2017年||||2018年|||2019年第一季度||
|||收入||毛利率||收入||毛利率||收入|毛利率|收入|毛利率|
||-||-||0.13||79.54||-||-|-||
||10.91||27.37||1.04||67.26||12.18||43.83|1.76||
||3.94||8.03||2.17||27.09||2.19||50.97|0.13||
||3.44||21.93||1.79||42.70||2.30||45.08|0.16||
||-||-||4.97||4.07||1.34||37.87|0.09||
||-||-||0.09||81.96||-||-|-||
||1.33||29.89||-||-||-||-|-||

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|||||||||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|项目名称|2016年||||2017年||||2018年||||2019年第一季度|||
|||收入||毛利率||收入||毛利率||收入||毛利率||收入|毛利率|
||1.79||40.61||-||-||0.45||60.75||0.05|||
||0.57||-||0.01||-||0.43||-||0.06|||
||21.98||-||10.2||-||18.89||-||2.25|||

资料来源：栖霞建设
从合同销售上看，2018年，该公司主要销售项目为南京瑜憬湾项目和无锡
东方天郡（三、四期）。南京瑜憬湾，毗邻迈皋桥地铁站，占地面积8.75万平
方米，土地取得成本 12.5亿元，项目于 2012年 12月开工，预计 2019年 12
月竣工。瑜憬湾项目为滚动开发，2018年以前推出的楼盘已全部售罄，销售
均价2.42万/平方米；2018年全年，瑜憬湾合同销售面积7.01万平方米，销售
金额20.21亿元，全年实现销售回款17.25亿元。无锡东方天郡位于无锡市锡
山区东北塘芙蓉五路与东亭北路交叉口（东方国际轻纺城西侧），占地 29.51
万平方米，土地取得成本8.28亿元，拿地时间为2007年，规划建筑面积50.18
万平方米。2018年，无锡东方天郡（一二期）合同销售面积14.46万平方米，销售金额17.39亿元，已实现销售回款 11.09亿元。截至2019年3月末，东
方天郡（一二期）剩余销售面积5.20万平方米。
项目开发与经营
截至2019年3月末，该公司总可售面积494.47万平方米，在售的商品房总
面积66.51万平方米，其中已售21.72万平方米，剩余在预售的项目有8.82万
平方米位于南京市，23.94万平方米分布于无锡，区域集中度高。同期末，在
售项目累计实现销售金额38.99亿元，累计实现资金回笼30.92亿元5。
该公司在建项目预计总投资额为164.51亿元，已投资金额达97.34亿元，
资金缺口为67.17亿元，公司未来投资支出压力仍较大。在建项目中，截至2019
年3月末，公司仍需较多投资的项目为南京2016G10地块、南京2017G53地
块和无锡东方天郡（三、四期）。其中南京2016G10地块位于雨花台区板桥市
场群，住宅项目，预计总投资 42.00亿元，其中土地成交价 11.50亿元，土地
面积7.32万平方米。南京2017G53地块位于栖霞区迈皋桥街道合班村，东至
逸文路，南至熙湲路，西至北苑西路、枫桥雅筑小区，北至合班村路，住宅项
目；预计总投资35.00亿元，其中土地成交价17.60亿元，土地面积8.02万平
方米，配建1.10万平方米保障房6；公司2018年根据该项目实际情况，结合附
近地段房地产项目交易价格，对该项目计提存货跌价准备 1.69亿元。无锡东
方天郡（三、四期）尚处在建状态，建筑面积 31.72万平方米，预计 2019年
完成三期的竣工验收，截至2019年3月末已销售面积6.03万平方米，销售额
7.14亿元。
3一些尾盘及尾盘车库车位。
4包含尚未取得预售证的在建项目。
5回笼资金中包括尚未签订正式销售合同收取的定金，计入预收账款。
6无偿移交政府，相应房屋建设成本不计入房价准许成本。
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图表 16.2019年3月末在建及拟建住宅项目情况（单位：亿元、万平方米）
|||||||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|项目名称|项目性质|状态|总投资规模7|已投资规模|开工时间|竣工/计划竣工时间|总建筑面积|总可售面积|已售面积|累计销售金额|已回笼资金||未来|
||||||||||||||尚可|
||||||||||||||回笼|
||||||||||||||资金|
||住宅|在建在售|29.60|26.41|2012.12|2019.12|26.17|19.14|10.32|25.68|22.17|26.00||
||住宅|在建|10.80|6.68|2017.06|2019.12|7.71|5.54|0.21|0.56|0.30|14.00||
||商住|在建|42.00|26.04|2017.09|2021.12|32.52|23.26|-|-|-|55.00||
||住宅|在建|35.00|19.17|2018.10|2020.12|13.10|8.00|-|-|-|24.00||
||-|-|117.40|78.30|-|-|79.50|55.94|10.53|26.24|22.47|119.00||
||住宅|在建在售|6.36|5.87|2014.07|2018.12|8.62|5.57|5.37|6.17|6.15|0.24||
||住宅|在建在售|31.72|7.19|2016.10|2019.12|31.72|20.95|6.03|7.14|2.10|18.00||
||住宅|在建|6.44|4.50|2018.04|2020.06|8.73|7.44|0.17|0.20|0.20|9.00||
||酒店|拟建|2.59|1.48|2018.12|2020.08|6.69|4.57|-|-|-|-||
||-|-|47.11|19.04|-|-|55.76|38.53|11.57|13.51|8.45|27.24||

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位于缘西路西侧、玻纤路两侧，总面积为1.02万平方米，规划用途为住宅。
截至2019年3月末，姑苏68号地块已实现预售，已售面积0.79万平方
米，去化率65.83%，销售均价3.71万元/平方米。姑苏66号地块尚处建设期。
图表 17.合作开发项目情况（单位：亿元、万平方米）
|||||||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|权益占比|权益投资额|股东借款8|开竣工时间||总建||总可|已售面积||累计||已回|未来尚|
||||||筑面||售面|||销售||笼资|可回笼|
||||||积||积|||金额||金|资金|
|20%|0.20|0.21|2018.4-2020.12|1.79||1.20||0.79|2.93||1.01|||
|20%|0.20|0.31|2018.5-2020.12|1.95||1.42||0.00|0.00||0.00|||
|-|0.40|0.52|-|3.74||2.62||0.79|2.93||1.01|||

资料来源：栖霞建设（截至2019年3月末）
土地储备
该公司获取土地策略比较谨慎，根据市场景气度和房产销售进度控制项目
建设进度。截至2019年3月末，公司自持土地储备除上述拟建的无锡栖园（酒
店）项目外，公司无其他土地储备。
（B）保障房
该公司涉足保障房建设业务时间较早。现阶段保障房建设主要分为项目代
建和委托管理两种形式。其中公司代建保障房项目由公司与南京市保障房建设
发展有限公司（现更名为南京安居建设集团有限责任公司，简称“安居集团”）签订《委托建设协议书》，在项目建设过程中，公司先行垫付项目建设资金，
待项目达到销售条件后，公司根据南京市房改办的分配进行项目销售，按照安
居集团要求，公司在融资的银行设立销售款回笼共有账户，安居集团按照项目
建设进度将分期销售款支付至公司。待项目建成后，公司将收取一定比例的项
目管理费用并取得一定利润，该项销售收入较有保障。
2016-2018年，该公司分别实现保障房开发收入5.62亿元、5.40亿元和2.32
亿元，同期保障房毛利率分别为5.60%、6.81%和26.44%，其中 2018年保障
房毛利率大幅上升主要系百水芊城二期销售价格提高所致。2019年第一季度，公司保障房开发收入0.38亿元，毛利率7.33%，结转的项目主要为销售均价较
低的南京幸福城。公司目前在建的保障房项目主要为南京百水芊城二期和南京
幸福城。截至2019年3月末，公司代建保障房尚需投资6.45亿元，后续投资
支出压力不大。
图表 18.截至2019年3月末代建保障房项目情况（单位：亿元、万平方米）
|||||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|项目名称|开工时间|计划竣工时间||总投|已投入金额|项目建设进度|项目建筑面积|总可售面积|累计销售面积|销售进度|累计销售金额|
|||||资金||||||||
|||||额||||||||
||2008.09|2019.09|3.95||2.57|90.00%|16.16|14.16|11.34|80.05%||

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|||||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|项目名称|开工时间|计划竣工时间||总投|已投入金额|项目建设进度|项目建筑面积|总可售面积|累计销售面积|销售进度|累计销售金额|
|||||资金||||||||
|||||额||||||||
||2011.03|2019.12|54.00||48.93|96.00%|118.63|86.63|81.27|95.57%||
||-|-|57.95||51.50|-|134.79|100.79|92.60|-||

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业务仍有一定风险。2015年以来，汇锦小贷主动控制业务规模，同时加强以
往次级贷款的回收，2016年以来不良率呈下降趋势。截至2018年末，汇锦小
贷期末贷款余额为13,360万元，贷款客户为58个，不良率下降至1.80%，主
要系公司逾期贷款诉讼了结，收回或核销不良贷款所致。2018年末，汇锦小
贷贷款余额较上年末显著上升主要系增加以栖霞建设为核心的上下游企业融
资贷款所致。2018年汇锦小贷实现收入1,648万元，净利润1,020万元，净利
润高于收入主要系汇锦小贷将部分资本金用于购买银行保本理财获得的投资
收益补充所致。
图表 19.公司小贷业务情况（单位：万元，个，%）
||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|
||2016年末||2017年末||2018年末|2019年3月末|
|6344||4800||13360|||
|30||21||58|||
|750||750||750|||
|27.81||27.08||1.80|||
|1764||1300||240|||
|831||514||1020|||
|254||601||1648|||

资料来源：栖霞建设
D.其他投资
该公司对外投资对象主要为河北银行股份有限公司（简称“河北银行”）
与上市公司棕榈生态城镇发展股份有限公司（股票代码：002431.SZ，简称“棕
榈股份”）。此外，公司还新增了互联网以及装修装饰等投资项目。
棕榈股份成立于1993年，2010年6月10日在深交所挂牌交易，主要从事
园林绿化、园林建筑等工程设计、项目承接和花卉苗木等销售业务。该公司于
2008年6月30日作为战略投资者参与棕榈园林增资扩股，投资金额2,100万
元，成为棕榈股份第三大股东。后经多次增持或公积金转增股本，截至 2016
年末，公司持有棕榈股份11,477.00万股，持股比例8.33%。2017年公司出售
棕榈股份1,377万股股票实现投资收益1.32亿元。截至2018年末，公司持有
棕榈股份1.01亿股，持股比例为6.79%。2019年2月，公司受让棕榈股份股
东赖国传、张辉、林彦等6名自然人合计7,552.37万股棕榈股份股权，转让价
3.70元/股。2019年4月2日完成工商变更后，公司累计持有棕榈股份17,652.37
万股，占棕榈股份总股本的11.87%。截至2019年3月末，公司在棕榈股份上
累计净投入资金5.94亿元。
总体看，该公司持有的棕榈股份具有较强的变现能力，流动性较好。2018
年以前公司将持有的棕榈股份计入可供出售金融资产，以公允价值计量。2018
年5月以来，棕榈股份股价大幅下滑，导致公司金融资产账面价值持续缩水，
2018年末公司持有的棕榈股份公允价值为3.61亿元，较上年末下降57.43%。
2019年第一季度，公司将持有的棕榈股份计入到长期股权投资，以权益法核
算。
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图表 20.公司持有棕榈股份情况（单位：亿元）
||||||||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|证券代码|证券简称|净投入资金||2016年（末）||||2017年（末）||||2018年（末）|||
|||||公允价||当年投资收||公允价||当年投资收||公允价||当年投资收|
|||||值||益||值||益||值||益|
||棕榈股份|3.15|10.51||0.70||8.48||1.34||3.61||0.03||

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（2）盈利能力
图表 21.公司盈利来源结构
资料来源：根据栖霞建设所提供数据绘制。
注：经营收益=营业利润-其他经营收益
由于开发项目数量不多，该公司营业收入及毛利受项目结转周期影响出现
较大波动。2017年结转项目少，公司毛利下降明显，经营收益弱化；投资收
益成为公司盈利重要构成。2018年项目结转较集中，公司毛利显著提高，经
营收益显著改善。
图表 22.公司营业利润结构分析
||||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|公司营业利润结构||2016年度||2017年度||2018年度||2019年第一季度||2018年|
|||||||||||第一季度|
||营业收入合计（亿元）||28.96||17.02|23.31|3.28||1.71||
||毛利（亿元）||5.93||2.84|9.67|1.12||0.52||
||期间费用率（%）||9.00||15.89|12.59|22.62||39.20||
||其中：财务费用率（%）||4.72||9.54|6.60|11.28||24.25||
||全年利息支出总额（亿元）||4.11||4.47|5.80|-||-||
||其中：资本化利息数额（亿元）||2.77||2.93|4.16|-||-||

资料来源：根据栖霞建设所提供数据整理。
2016-2018年，该公司综合毛利率分别为20.48%、16.68%和41.49%，受结
转项目所在区域占比变化以及销售时市场景气度影响，波动较大。公司期间费
用主要由财务费用和管理费用构成。近年来由于公司债务规模持续增加，财务
负担加重，期间费用持续增长，对毛利侵蚀明显。
图表 23.影响公司盈利的其他因素分析
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|影响公司盈利的其他因素||2016年度||2017年度|2018年度|
||0.95||1.64|||
|其中：河北银行分红（亿元）||0.09||0.15|0.11|
|棕榈股份分红（亿元）||—||—|0.03|
|处置棕榈股份取得的投资收益（亿元）||0.70||1.34|-|
|营业外收入（亿元）||0.06||0.09|0.07|
|其中：政府补助（亿元）||0.008||0.003|0.01|
|违约金收入（亿元）||0.05||0.09|0.63|

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||||||
|-|-|-|-|-|
|影响公司盈利的其他因素|2016年度|2017年度||2018年度|
|其他|—|—||0.73|
|公允价值变动损益（亿元）|-0.15|-0.3|8|-|

资料来源：根据栖霞建设所提供数据整理。
该公司投资收益主要来自分红款及对棕榈股份的股权处置。公司持有河北
银行3.708%的股权，每年可获得一定的股利分红。2016年及2017年，公司处
置棕榈股份取得的投资收益金额逐年增加，成为投资净收益的主要构成。2018
年，公司投资收益为-0.47亿元，主要系公司持有的以公允价值计量的华远地
产、嘉兴丝绸和利得惠私募基金产生的损益。
受主业盈利波动影响，2016-2018年，该公司营业利润分别为2.40亿元、
0.40亿元和3.11亿元，净利润分别为1.80亿元、0.57亿元和2.19亿元。
2019年第一季度，该公司营业收入同比增长91.70%至3.28亿元。当期毛
利率为34.17%，较上年同期显著提高3.68个百分点。期间费用率较上年同期
有所下滑，仍维持在较高水平，2019年第一季度为22.62%，期间费用对公司
盈利造成一定侵蚀。同期，公司净利润1.12亿元。
（3）运营规划/经营战略
根据该公司战略规划，公司将坚持以房地产为主业，在产业链上下游多元
发展的战略，深耕长三角区域并积极在产业上下游寻找发展和投资机遇，拓宽
盈利渠道。公司将根据市场情况增加在南京、无锡等地的土地储备。公司在建、拟建住宅项目预计2019-2021年分别支出19.00亿元、7.47亿元和10.50亿元。
同期需净融资额预计分别为10.00亿元、10.00亿元和8.00亿元。
图表 24.公司2019年~2021年投融资规划
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|主导产品或服务||2019年度||2020年度|2021年度|
||19.00||7.47|||
|其中：南京瑜憬湾项目||1.50||-|-|
|南京2015G46地块||2.00||-|-|
|南京2016G10地块||7.00||3.00|5.00|
|南京2017G53地块||5.00||3.00|5.00|
|无锡栖庭二期||0.50||-|-|
|无锡东方天郡三、四期||3.00||1.47|0.50|
|融资安排（净额，亿元）||10.00||10.00|8.00|
|其中：权益类融资（亿元）||-||-|-|
|债务类融资（亿元）||10.00||10.00|8.00|

资料来源：根据栖霞建设所提供数据整理。
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管理
跟踪期内，该公司股权结构稳定，治理结构及内部管理制度未发生重大变
化。
跟踪期内，该公司产权结构、法人治理结构及管理水平等方面均无重大
变化。公司控股股东为南京栖霞建设集团有限公司，实际控制人为南京栖霞
国有资产经营有限公司（以下简称“栖霞国资”）。公司产权状况详见附录一。
该公司与关联方往来主要体现在与关联方之间的日常交易和关联担保等
方面。公司与关联方日常交易主要体现在向关联方采购材料、发包门窗工程、接受装修服务、委托监理，以及公司向关联方提供物业服务等。公司关联交
易以市场价定价，2018年，公司向关联方采购商品/接受劳务资金总额为0.37
亿元；公司向关联方出售商品/提供劳务收到的资金总额为 0.02亿元，金额较
小。
关联方应收应付余额来看，该公司关联方预付款和应付款金额相对较小，双方结算较为及时。
该公司与关联方担保主要体现在公司与股东栖霞建设集团的借款互保。
截至 2018年末，公司为栖霞建设集团及集团内其他公司提供担保余额共计
5.90亿元。栖霞建设集团及集团内其他公司为公司提供担保余额为 27.13亿
元。
根据该公司2019年3月14日的《企业信用报告》，公司跟踪期内无违约
情况发生，亦不涉及重大诉讼事项。
图表 25.公司不良行为记录列表（跟踪期内）
|||||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
||信息类别||信息来源||查询日期||控股股东||母公司||核心子公司|
|||中国人民银行征信局||2019/3/14||不涉及||无||||
|||万得资讯||2019/5/23||无||无||||
|重大诉讼|||全国法院失信被执行人名|2019/5/23||无||无||不涉及||
||||单信息公布与查询系统及|||||||||
||||公司年报|||||||||
|工商|||国家企业信用信息公示系|2019/5/23||有11||无||不涉及||
||||统及公开资料|||||||||
||质量||公司年报||2019/5/23||无||无||无|
||安全||公司年报||2019/5/23||无||无||无|

资料来源：根据栖霞建设所提供数据及公开信息查询，并经新世纪评级整理。
财务
跟踪期内，该公司在建投入及对外投资规模加大，刚性债务规模大幅增加，
11栖霞建设集团2018年被环保行政处罚一笔，地税稽罚一笔，金额均较小。
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资产负债率进一步上升，即期偿付压力增大。2018年，公司多个房地产项目
实现预售且无新增土地储备，现金流大幅净流入，现金类资产对债务的覆盖程
度明显提高。
1.数据与调整
中汇会计师事务所（特殊普通合伙）对该公司的 2016-2018年合并财务
报表进行了审计，并出具了标准无保留意见的审计报告。公司2019年一季度
财务报表未经审计。公司按照财政部 2006年 2月颁布的《企业会计准则—
基本准则》和 38项具体会计准则及其应用指南、解释及其他有关规定编制。
2016年，该公司将江苏星连家电子商务有限公司纳入合并报表，控股子
公司增至14家；2017年公司纳入合并范围的子公司与上年无变化。2018年，公司将南京星客公寓管理有限公司纳入合并范围，控股子公司增至15家。公
司近年来合并范围变化不大。
2.资本结构
（1）财务杠杆
图表 26.公司财务杠杆水平变动趋势
资料来源：根据栖霞建设所提供数据绘制。
2016-2018年末该公司负债总额分别为100.48亿元、114.94亿元和126.37
亿元，资产负债率分别为71.67%、74.92%和77.50%，逐年上升。
2016-2018年末，该公司所有者权益分别39.71亿元、38.48亿元和36.69
亿元，呈下降趋势，主要系公司参股的棕榈股份（按公允价值计入可供出售
金融资产）股价下跌导致其他综合收益下降所致。但同期末刚性债务分别为
68.58亿元、89.61亿元和91.96亿元，呈增长趋势。因此2016年以来，公司
股东权益与刚性债务比明显下滑，同期分别为57.90%、42.95%和39.90%。
2019年3月末，该公司负债总额进一步增至138.46亿元，资产负债率略
升至77.57%。受益于棕榈股份2019年一季度股价上涨，公司2019年3月末
股东权益有所上涨，同期末股东权益与刚性债务比率增长至41.94%。考虑到
公司目前的投资规划资金缺口以及公司在建及拟建项目的预售情况，公司仍
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面临一定支出压力，未来或将加大债务筹资力度。
（2）债务结构
图表 27.公司债务结构及核心债务
|||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|
|核心债务||2014年末|2015年末|2016年末|2017年末|2018年末|2019年|
||||||||3月末|
|||50.19|50.06|68.58|89.61|91.96||
|||5.74|10.29|6.23|5.13|3.72||
|||29.21|19.32|10.98|7.51|22.42||
|||21.28|9.97|11.32|10.30|6.49||
|||46.08|53.54|68.25|77.97|72.77||
||应付账款占比（%）|5.27|11.01|6.20|4.46|2.95||
||预收账款占比（%）|26.82|20.66|10.93|6.53|17.74||
||其他应付款占比（%）|19.53|10.66|11.27|8.96|5.13||

资料来源：根据栖霞建设所提供数据绘制。
从债务期限结构来看，随着到期债务的逐步偿付和中长期债务的配置增
加，近年来该公司非流动负债占比提高至接近流动负债水平，2016-2018年
末及2019年3月末长短期债务比分别为91.36%、99.68%、93.86%和96.13%。
公司负债主要由刚性债务、其他应付款、预收账款和应付账款构成，2018年
末分别为91.96亿元、6.49亿元、22.42亿元和3.72亿元，在总负债中占比分
别为72.77%、5.13%、17.74%和2.95%。其中刚性债务主要由银行借款和应
付债券构成，在负债中占比较上年末呈略有下滑；其他应付款主要为代建款、预提费用及土地税等，较上年末下降36.99%，主要系偿还代建款所致；预收
账款主要为预收的商品房销售款，2018年房地产项目合同销售显著增加，预
收账款较上年末增长198.52%，主要系南京瑜憬湾项目和无锡东方天郡项目
预收收入增加所致；公司应付账款主要为应付工程款，较上年末下降27.40%。
（3）刚性债务
图表 28.公司刚性债务构成（亿元）
||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|刚性债务种类||2014年末|2015年末|2016年末|2017年末|2018年末||2019年|
|||||||||3月末|
||短期刚性债务合计|22.06|18.68|22.99|34.07|31.17|28.54||
||其中：短期借款|2.20|0.00|1.00|1.40|0.00|0.00||

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||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|刚性债务种类||2014年末|2015年末|2016年末|2017年末|2018年末||2019年|
|||||||||3月末|
||一年内到期非流动负债|19.31|18.11|21.39|21.62|14.18|21.72||
||应付短期债券|0.00|0.00|0.00|9.99|14.97|4.95||
||应付票据|0.30|0.05|0.04|0.11|0.47|0.73||
||其他短期刚性债务|0.25|0.52|0.56|0.95|1.55|1.14||
||中长期刚性债务合计|28.13|31.37|45.59|55.54|60.79|66.93||
||其中：长期借款|28.13|21.51|30.96|40.87|32.72|38.84||
||应付债券|0.00|9.86|14.63|14.67|28.07|28.09||

资料来源：根据栖霞建设所提供数据整理。
2016-2018年末，该公司刚性债务分别为68.58亿元、89.61亿元和91.96
亿元。其中长期刚性债务占比较高，同期末分别为66.48%、61.98%和66.10%。
公司短期刚性债务主要由一年内到期的非流动负债和应付短期融资券构成，
2018年末分别为 14.18亿元和 14.97亿元。其中一年内到期的非流动负债全
部为一年内到期的长期借款，包含4.65亿元的保证借款、5.80亿元的信用借
款和3.73亿元的抵质押借款，融资成本区间为5.23%-5.94%。公司应付短期
融资券计入其他流动负债，分别为为2018年4月发行的“18栖霞建设CP001”和2018年10月发行的“18栖霞建设CP002”，其中18栖霞建设CP001发行
金额5.00亿元，票面利率6.25%；18栖霞建设CP002发行金额10.00亿元，
票面利率6.80%。公司中长期刚性债务主要由长期借款和应付债券构成，2018
年末分别为 32.72亿元和 28.07亿元。其中长期借款主要由质押借款（6.02
亿元）、保证借款（22.48亿元）和信用借款（1.99亿元）构成，从构成上看，保证借款较上年末显著增加，质押借款和信用借款较上年末显著下滑。应付
债券为 2015年 7月发行的“15宁栖建MTN001”、2016年 2月发行的“16
宁栖建MTN001”和2018年4月发行的“18栖建01”期限均为五年，票面
利率分别为6.20%、4.80%和6.36%。
2019年 3月末，该公司刚性债务较上年末增长3.82%至 95.47亿元，在
负债总额中占比较上年末略有下降至68.95%。其中短期刚性债务略有下降至
31.17亿元，中长期刚性债务较上年末增长10.10%至66.93亿元。
3.现金流量
（1）经营环节
图表 29.公司经营环节现金流量状况
||||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|主要数据及指标||2014年||2015年||2016年||2017年||2018年|
|营业周期（天）|1470.79||699.41||1401.42||2640.76||2891.15||
|营业收入现金率（%）|118.35||82.86||73.41||81.41||165.69||
|业务现金收支净额（亿元）|9.22||26.17||-21.02||-14.77||24.46||
|其他因素现金收支净额（亿元）|0.40||-10.77||-2.24||1.10||-5.27||

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||||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|主要数据及指标|||2014年||2015年|2016年||2017年||2018年|
|经营环节产生的现金流量净额（亿元|）|9.62||15.40||-23.25|-13.67||19.19||
|EBITDA（亿元）||1.35||3.93||4.14|2.08||4.86||
|EBITDA/刚性债务（倍）||0.03||0.08||0.07|0.03||0.05||
|EBITDA/全部利息支出（倍）||0.27||0.97||1.01|0.46||0.84||

资料来源：根据栖霞建设所提供数据整理。
注：业务收支现金净额指的是剔除“其他”因素对经营环节现金流量影响后的净额；
其他因素现金收支净额指的是经营环节现金流量中“其他”因素所形成的收支净
额。
由于地产开发周期较长，该公司项目销售情况年度差异化较大，加之收
入确认的不同步，公司营业周期与营业收入现金率呈现周期性波动。
2016-2017年，受结转收入下滑及在建项目持续投入影响，公司经营性现金
流持续净流出。2018年，公司加快部分项目预售力度，地产回款速度有所加
快，同期经营环节净回流资金 19.19亿元。公司后续经营活动现金流能否持
续改善取决于公司房地产项目的去化及在建项目的投入情况。
该公司 EBITDA主要由利润总额和财务费用中的利息支出构成，
2016-2018年分别为4.14亿元、2.08亿元和4.86亿元，随房地产开发周期而
波动。近年来，公司资本化利息支出规模较大，EBITDA对利息支出的覆盖
程度呈弱化趋势。
（2）投资环节
图表 30.公司投资环节现金流量状况（亿元）
|||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|主要数据及指标||2014年||2015年|2016年||2017年||2018年|
|回收投资与投资支付净流入额||1.21||-4.57|-2.78||-0.03||-7.13|
|购建与处置固定资产、无形资产及其他长|-0.03||-0.14||-0.09|0.00||0.43||
|期资产形成的净流入额||||||||||
|其他因素对投资环节现金流量影响净额||-||-|0.07||-||-0.58|
|投资环节产生的现金流量净额||1.18||-4.71|-2.79||-0.03||-7.28|

资料来源：根据栖霞建设所提供数据整理。
该公司对外投资主要是购买交易性金融资产以及对外股权投资等。2016
年公司投资支付现金6.13亿元，包括购买交易性金融资产5.31亿元、投资晨
骐股权0.35亿元以及三六五小贷0.45亿元等，由于当年在二级市场出售交易
性金融资产和可供出售金融资产，公司收回投资收到的资金增加，当年投资
活动现金净流出规模有所收窄。2017年，由于公司减少对金融资产的购买，
投资活动现金净流出大幅收窄。2018年公司投资环节现金净流出7.28亿元，主要系公司投资棕榈股份支付的现金显著增加。
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（3）筹资环节
图表 31.公司筹资环节现金流量状况（亿元）
|||||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|主要数据及指标||2014年度||2015年度||2016年度||2017年度||2018年度||
||权益类净融资额||-0.88||-0.53||-0.53||-0.63||-0.52|
|||1.05||0.53||0.53||0.63||||
||债务类净融资额||-7.6||-3.39||14.51||16.48||-3.09|
|||4.75||3.22||3.95||4.03||||
||其他因素对筹资环节现金流量影响净额||-0.27||-0.12||0.88||-1.37||-0.60|
||筹资环节产生的现金流量净额||-8.75||-4.03||14.86||14.48||-4.21|

资料来源：根据栖霞建设所提供数据整理。
该公司主要通过银行贷款及发行债券等渠道筹措外部资金，以弥补公司
项目开发资金缺口。2016-2018年筹资环节现金流净额分别为 14.86亿元、
14.48亿元和-4.21亿元，其中债务类融资净额分别为14.51亿元、16.48亿元
和-3.09亿元。其中 2018年净偿还有息债务，主要系公司加大房地产销售力
度，营运资金压力减轻。但考虑到公司在建项目仍有较大资金缺口，加之政
府对房地产开发企业的融资政策趋紧，公司筹资环节仍有较大压力。
4.资产质量
图表 32.公司主要资产的分布情况
|||||||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|主要数据及指标||2014年末||2015年末||2016年末||2017年末||2018年末|||2019年|
||||||||||||||3月末|
|流动资产（亿元，在总资产中占比%）|||130.23||108.67||114.48||127.48|136.49||148.56||
||||88.97||80.69||81.66||83.09|83.71||83.22||
||其中：现金类资产（亿元）||16.32||22.77||13.54||14.68||24.51||30.88|
||应收账款（亿元）||0.08||0.08||0.06||0.11|0.19||0.15||
||存货（亿元）||103.79||81.59||95.14||109.90|105.93||108.18||
|非流动资产（亿元，在总资产中占比%）|||16.14||26.00||25.71||25.94|26.57||29.95||
||||11.03||19.31||18.34||16.91|16.29||16.78||
||其中：固定资产（亿元）||0.22||0.31||0.33||0.30|0.28||0.27||
||可供出售金融资产（亿元）||10.29||18.93||17.13||16.75|11.87||11.29||
||投资性房地产（亿元）||3.77||4.44||6.58||6.94|8.07||8.09||
||长期股权投资（亿元）||0.05||0.05||0.08||0.09|0.44||6.95||
||期末全部受限资产账面金额（亿元）|34.44||39.89||35.01||36.71||14.80||14.80||
||期末抵质押融资余额（亿元）||10.99||10.44||18.80||27.99|11.97||11.86||
||受限资产账面余额/总资产（%）|23.53||29.62|||24.97||23.93|9.08||8.29||

资料来源：根据栖霞建设所提供数据整理。
截至2018年末，该公司资产总额为163.06亿元，较上年末增长6.28%，
公司资产以流动资产为主，同期末流动资产为136.49亿元，在资产总额中占
比83.71%。公司流动资产主要由存货和现金类资产构成，2018年末余额分
别为 105.93亿元和 24.51亿元，在总资产中占比分别为64.96%和15.03%。
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同期末公司存货中开发成本和开发产品余额分别为75.17亿元和30.75亿元，在存货中占比分别为70.96%和29.03%。其中开发成本全部为在建项目，无
拟开发的土地。同期末公司现金类资产余额较上年末增长66.93%，主要是系
南京瑜憬湾等项目预售回款增加所致。
该公司非流动资产主要由可供出售金融资产和投资性房地产构成。2018
年末，上述款项余额分别为11.87亿元和8.07亿元，在总资产中占比分别为
7.28%和4.95%。可供出售金融资产主要为持有的河北银行及棕榈股份的股
份。截至2018年末，公司共持有河北银行2.23亿股，账面价值6.81亿元；
同期末，公司持有棕榈股份1.01亿股，账面价值为3.61亿元。公司投资性房
地产采用成本法入账，主要为商品房配套经营性物业，位于南京、无锡和苏
州等地。
2019年3月末，该公司资产总额为178.51亿元，较上年末增长9.47%。
其中其他应收款较上年末增长330.73%至5.98亿元，主要系应收单位往来款
增加所致；其他流动资产较上年末下降42.54%至 1.66亿元，主要系公司与
棕榈股份原股东解除股权转让协议，收回股权转让款所致；长期股权投资较
上年末增长14.75倍至6.95亿元，主要系公司对棕榈股份投资由可供出售金
融资产转入所致。其他资产构成较上年末变化不大。
该公司资产受限主要系存货、投资性房地产抵押和货币资金质押形成，
2018年末受限资产总额 14.80亿元，占资产总额的9.08%，较上年末显著下
降。其中因保证金或银行承兑汇票受限的货币资金0.70亿元；因借款抵押受
限的存货、投资性房地产和可供出售金融资产分别为6.69亿元、2.51亿元和
4.89亿元。2019年3月末，公司受限资产金额仍为14.80亿元，在总资产中
占比8.29%。总体来看，2018年公司受限资产占资产总额比重显著下滑，对
公司资产流动性影响有所下降。
5.流动性/短期因素
图表 33.公司资产流动性指标
||||||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|主要数据及指标||2014年末||2015年末||2016年末||2017年末||2018年末||2019年|
|||||||||||||3月末|
||流动比率（%）||165.36||183.94||218.01||221.47||209.39|210.42|
||速动比率（%）||26.50||42.59||32.99||28.76||44.45|54.77|
||现金比率（%）||20.72||38.55||25.78||25.51||37.60|43.74|

资料来源：根据栖霞建设所提供数据整理。
随着债务期限结构改善，2016年以来该公司流动比率维持在较高水平，
且2019年3月末，公司货币资金余额26.70亿元，现金比率提升至43.74%，可为到期债务提供一定支撑。但公司存货规模较大且逐年增加，扣减存货后
速动比率较低，加之受限资产影响，公司实际资产流动性一般。总体看，公
司资产实际流动性与存货的去化速度相关程度较大，存货中房地产产品的去
化速度将直接影响公司流动性水平。
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6.表外事项
截至2019年3月末，该公司不涉及重大未决诉讼。同期末，公司为栖霞
建设集团及集团内其他公司等合并范围外公司提供担保余额共计 4.70亿元，
存在一定或有风险。
7.母公司/本部财务质量
该公司本部对下属子公司（项目公司）基本实现全资控股，对子公司控
制力很强。2018年末，母公司口径总资产为145.47亿元，主要为存货、其他
应收款、可供出售金融资产和长期股权投资等。其中其他应收款主要由往来
款构成，长期股权投资主要系子公司的股权投资款。母公司承担主要融资职
能，2018年末母公司口径总负债107.01亿元，其中刚性债务总额为85.94亿
元。2018年母公司口径营业收入15.30亿元，占合并口径营业收入的65.66%，实现净利润 2.78亿元。2019年3月末，母公司口径总资产为 154.76亿元，
占合并口径总资产的86.70%，仍主要为存货、其他应收款、可供出售金融资
产和长期股权投资等，占比分别为39.11%、22.59%、7.29%和13.50%。同期
末，母公司口径总负债112.81亿元，其中刚性债务89.49亿元，占合并口径
刚性债务的79.33%。
外部支持因素
1.集团/控股股东支持与干预
该公司是南京栖霞国资控股的国有企业，在南京市住宅市场具有较长的
经营历史和较好的品牌知名度，同时公司作为南京市保障房的代建单位之一，在南京市国有住宅建设体系内具有一定的重要性，能在日常业务运营和融资
担保方面得到股东的支持。公司作为栖霞建设集团控股的国有房地产企业，
栖霞建设集团通过贷款担保等形式为公司提供资金支持，保障公司业务运营
稳定性。
2.国有大型金融机构支持
该公司与当地多家银行建立了紧密的合作关系，截至2019年3月末，公
司已获银行授信总额为95.26亿元，其中尚未使用的授信额度为44.62亿元。
图表 34.来自大型国有金融机构的信贷支持
||||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|机构类别||综合授信||其中：|贷款余额||利率区间||附加条件/增信措施||
|||||贷款授信|||||||
||全部||95.26|95.26||50.64||5.7-6.9%||-|
||其中：国家政策性金融机构||-|-||-||-||-|

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||||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|机构类别||综合授信||其中：|贷款余额||利率区间||附加条件/增信措施||
|||||贷款授信|||||||
||工农中建交五大商业银行||52.45|52.45||23.64||5.7-6.175%||-|
||其中：大型国有金融机构占比||55.06%|55.06%||46.68%||-||-|

资料来源：根据栖霞建设所提供数据整理（截至2019年3月31日）。
附带特定条款的债项跟踪分析
1.18栖建01：外部担保
南京栖霞国有资产经营有限公司（以下简称“栖霞国资”）对本期债券提
供全额无条件不可撤销的连带责任保证担保。栖霞国资前身为成立于 1999
年的南京市栖霞区国有资产投资中心，2012年名称变更为现名。栖霞国资作
为栖霞区最重要的基础设施建设和国有资产运营平台，主要负责栖霞区范围
内的园区开发与运营、保障房建设和商品房开发等业务，唯一股东和实际控
制人为栖霞区财政局。栖霞国资营业收入主要来自保障房建设和商品房开发
业务，园区开发与运营业务可为公司营业收入提供一定的补充。未来，随着
各产业园区基础设施建设及房地产开发的推进，栖霞国资仍面临较大的投融
资压力。
截至 2018年末，栖霞国资注册资本为 11.90亿元，资产总额为 687.88
亿元12，所有者权益为 196.18亿元。2018年，栖霞国资实现营业收入 40.31
亿元，净利润4.52亿元，实现经营性现金流净额为-27.36亿元。同期末，栖
霞国资对外担保金额为35.47亿元，对外担保对象多为栖霞区下属国有企业，对外担保规模较大。
2018年12月6日，上海新世纪资信评估投资服务有限公司给予南京栖霞
国有资产经营有限公司AA+信用等级，展望稳定。
跟踪评级结论
跟踪期内，该公司股权结构稳定，治理结构及内部管理制度未发生重大
变化。
该公司目前开发项目集中于南京和无锡，以商品房和保障房为主，由于
开发项目数量不多，导致营业收入受项目结转周期影响出现较大波动。跟踪
期内，项目结转收入大幅增加，且受益于销售均价提升，盈利水平明显改善。
同时，商品房开工面积、合同销售面积和销售金额均较上年同期显著增加。
此外，由于逾期贷款诉讼了结，公司小贷业务不良率显著下滑，公司相应增
加主业产业链上下游客户贷款余额，小贷业务风险或有所加大。
12其中，流动资产511.13亿元，包含货币资金67.49亿元。
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跟踪期内，该公司在建投入及对外投资规模加大，刚性债务规模大幅增
加，资产负债率进一步上升，即期偿付压力增大。同期，公司多个房地产项
目实现预售且无新增土地储备，现金流大幅净流入，现金类资产对债务的覆
盖程度明显提高。
同时，我们仍将持续关注：（1）房地产行业宏观政策风险；（2）南京和
无锡等地房地产市场竞争压力及项目去化情况；（3）在建项目未来销售及资
金回笼情况；（4）未来新开工面积进度情况；（5）该公司土地储备战略安排
情况；（6）小贷业务的风险暴露情况；（7）公司投资的棕榈园林、河北银行
等众多标的的经营情况。
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附录一：
公司与实际控制人关系图
南京栖霞国有资产经营有限公司
|||
|-|-|
||48.35%|
|南京栖霞建设集团有限公司||

34.37%
南京栖霞建设股份有限公司
注：根据栖霞建设提供的资料绘制（截至2019年3月末）。
附录二：
公司组织结构图
股东大会
监事会
董事会
审计委员会
投资决策委员会
董事会秘书
提名和薪酬委员会
投资者关系委员会
总裁
常务副总 副总裁 副总裁 副总裁
总 人 审 证 成 前 规 技 材 园
裁 力 计 券 财 本 期 划 工 术 料 林 广 营
办 资 法 投 务 管 开 设 程 质 设 装 告 销
公 源 务 资 部 理 发 计 部 量 备 饰 部 部
室 部 部 部 部 部 部 部 部 部
注：根据栖霞建设提供的资料绘制（截至2019年3月末）。
新世纪评级 Brilliance Ratings附录三：
相关实体主要数据概览
||||||||||||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|全称||简称||与公司关系||母公司持股比例（%）||主营业务|||2018年（末）主要财务数据（亿元）||||||||
|||||||||||刚性债务余额（亿元）||所有者权益（亿元）||营业收入（亿元）||净利润（亿元）||经营环节现金净|
|||||||||||||||||||流入量|
|||||||||||||||||||（亿元）|
|||栖霞建设集团||公司之控股股东||—||房地产业||93.08||34.34||24.59||2.60|||
||南京栖霞建设股份有限公司||栖霞建设||本级||—||房地产业||91.96||36.69||23.31||2.19|19.19|
|||无锡栖霞公司||全资子公司||100||房地产业||0.22||2.79||2.99||0.47|||
|||无锡锡山公司||全资子公司||100||房地产业||2.17||3.95||2.26||0.71|||
|||苏州卓辰公司||全资子公司||100||房地产业||1.74||2.53||0.09||-0.11|||
|||海南卓辰公司||全资子公司||100||房地产业||0.00||1.20||0.00||-0.02|||
|||汇锦小贷公司||控股子公司||90||其他服务||0.00||1.72||0.10||0.16|||

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附录四：
主要数据及指标
||||||
|-|-|-|-|-|
|||||2019年|
|主要财务数据与指标[合并口径]|2016年|2017年|2018年||
|||||第一季度|
||140.2011.5265.3039.7128.961.803.74-23.25-2.79|153.4213.0779.4038.4817.020.572.18-13.67-0.03|163.0620.5894.4236.6923.312.194.7519.19-7.28||
||71.6760.81|74.9248.47|77.5038.86||
||218.0125.780.8624.68|221.4725.510.4421.05|209.3937.601.0519.62||
||1,401.42|2,640.76|2891.15||
||20.488.302.544.454.93|16.682.381.251.451.40|41.4913.332.975.825.85||
||73.41-41.67-26.850.920.06|81.41-24.84-12.720.530.03|165.6931.279.881.060.05||

注：表中数据依据栖霞建设经审计的2016～2018年度及未经审计的2019年第一季度财务数据整理、计算。
指标计算公式
资产负债率(%)=期末负债合计/期末资产总计×100%
权益资本与刚性债务比率(%)=期末所有者权益合计/期末刚性债务余额×100%
流动比率(%)=期末流动资产合计/期末流动负债合计×100%
现金比率(%)=[期末货币资金余额+期末交易性金融资产余额+期末应收银行承兑汇票余额]/期末流动负债合计×100%
利息保障倍数(倍)=(报告期利润总额+报告期列入财务费用的利息支出)/（报告期列入财务费用的利息支出+报告期资本化利息支出）
担保比率(%)=期末未清担保余额/期末所有者权益合计×100%
营业周期(天)=365/{报告期营业收入/[(期初应收账款余额+期末应收账款余额)/2]}+365/{报告期营业成本/[(期初存货余额+期末存货余
额)/2]}
毛利率(%)=1－报告期营业成本/报告期营业收入×100%
营业利润率(%)=报告期营业利润/报告期营业收入×100%
总资产报酬率(%)=(报告期利润总额+报告期列入财务费用的利息支出)/[(期初资产总计+期末资产总计)/2]×100%
净资产收益率(%)=报告期净利润/[(期初所有者权益合计+期末所有者权益合计)/2]×100%
净资产收益率*(%)=报告期归属于母公司所有者的净利润/[(期初归属母公司所有者权益合计+期末归属母公司所有者权益合计)/2]×100%
营业收入现金率(%)=报告期销售商品、提供劳务收到的现金/报告期营业收入×100%
经营性现金净流入量与流动负债比率(%)=报告期经营活动产生的现金流量净额/[(期初流动负债合计+期末流动负债合计)/2]×100%
非筹资性现金净流入量与负债总额比率(%)=(报告期经营活动产生的现金流量净额+报告期投资活动产生的现金流量净额)/[(期初负债合
计+期末负债合计)/2]×100%
EBITDA/利息支出[倍]=报告期EBITDA/（报告期列入财务费用的利息支出+报告期资本化利息）
EBITDA/刚性债务[倍]=EBITDA/[（期初刚性债务余额+期末刚性债务余额）/2]
注1.上述指标计算以公司合并财务报表数据为准。
注2.刚性债务=短期借款+应付票据+一年内到期的长期借款+应付短期融资券+应付利息+长期借款+应付债券+其他具期债务
注3.EBITDA=利润总额+列入财务费用的利息支出+固定资产折旧+无形资产及其他资产摊销
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附录五：
担保方主要财务数据及指标表
||||||
|-|-|-|-|-|
|||||2019年|
|主要财务数据与指标[合并口径]|2016年|2017年|2018年||
|||||第一季度|
||473.2741.84210.09150.9431.281.815.83-66.46-9.66|561.4044.05283.37175.7535.571.376.52-59.56-21.51|687.8867.49370.73196.1840.324.5212.73-27.36-9.67||
||68.11101.3171.85|68.69154.5762.02|71.48136.5252.92||
||208.2667.0227.400.47214.7942.82|256.8387.8230.150.41221.5753.35|245.8794.9634.360.57253.2827.94||
||22.416.641.121.300.55|9.064.330.960.840.68|26.7413.781.752.431.15||
||101.96-40.62-22.50-46.53-25.770.560.03|48.17-38.23-16.83-52.03-22.900.530.03|137.16-15.22-6.24-20.61-8.440.660.04||

注：表中数据依据栖霞国资经审计的2016-2018年及未经审计的2019年第一季度财务数据整理、计算。
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附录六：
评级结果释义
本评级机构主体信用等级划分及释义如下：
||||
|-|-|-|
|等 级||含 义|
||AAA级||
||AA级||
||A级||
||BBB级||
||BB级||
||B级||
||CCC级||
||CC级||
||C级||

注：除AAA、CCC及以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
本评级机构中长期债券信用等级划分及释义如下：
||||
|-|-|-|
|等 级||含 义|
||AAA级||
||AA级||
||A级||
||BBB级||
||BB级||
||B级||
||CCC级||
||CC级||
||C级||

注：除AAA级，CCC级以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
新世纪评级
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评级声明
除因本次评级事项使本评级机构与评级对象构成委托关系外，本评级机构、评级人员与评级对象不
存在任何影响评级行为独立、客观、公正的关联关系。
本评级机构与评级人员履行了评级调查和诚信义务，有充分理由保证所出具的评级报告遵循了真实、
客观、公正的原则。
本跟踪评级报告的评级结论是本评级机构依据合理的内部信用评级标准和程序做出的独立判断，未
因评级对象和其他任何组织或个人的不当影响改变评级意见。
本评级机构的信用评级和其后的跟踪评级均依据评级对象所提供的资料，评级对象对其提供资料的
合法性、真实性、完整性、正确性负责。
本跟踪评级报告用于相关决策参考，并非是某种决策的结论、建议。
本次跟踪评级的信用等级自本跟踪评级报告出具之日起至被评债券本息的约定偿付日有效。在被评
债券存续期内，新世纪评级将根据《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象实施跟踪评级并形成结论，
决定维持、变更、暂停或中止评级对象信用等级。
本评级报告所涉及的有关内容及数字分析均属敏感性商业资料，其版权归本评级机构所有，未经授
权不得修改、复制、转载、散发、出售或以任何方式外传。
本次评级所依据的评级技术文件
《新世纪评级方法总论》（发布于2014年6月）
《房地产行业信用评级方法（2018版）》（发布于2018年4月）
上述评级技术文件可于新世纪评级官方网站查阅。