关注
(cid:190)资本支出压力较大。近年来公司持续加大对新
项目的拓展力度，2014年末其土地储备规划建
筑面积达792.85万平方米，项目建设的持续推
进使公司面临着较大的资金压力。
(cid:190)区域集中度风险。截至2014年末，公司在建项
目均位于长三角区域，从项目储备来看，2015
年 2月末公司土地储备项目中长三角区域占比
仍达近80%，在建项及储备项目仍存在一定的
区域集中度风险。此外，公司在长三角区域经
营多年积累的房地产开发经验能否成功复制到
济南、青岛和武汉区域也有待考察。
(cid:190)或有负债风险。截至2014年12月31日，公司
担保余额为 30.12亿元，全部系对子公司的担
保，担保余额占归所有者权益的比例为
36.32%，并且其中直接或间接为资产负债率超
过70%的被担保对象提供的债务担保金额为
13.30亿元，需对公司或有负债风险保持关注。
信用评级报告声明
中诚信证券评估有限公司（以下简称“中诚信证评”）因承做本项目并出具本评级报告，特此如下声明：
1、除因本次评级事项中诚信证评与评级对象构成委托关系外，中诚信证评、评级项目组成员以及信用评审委员会成员与评级对象不存在任何影响评级行为客观、独立、公正的关联关系。
2、中诚信证评评级项目组成员认真履行了尽职调查和勤勉尽责的义务，并有充分理由保证所出具的评级报告遵循了客观、真实、公正的原则。
3、本评级报告的评级结论是中诚信证评遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定，依据合理的内部信用评级流程和标准做出的独立判断，不存在因评级对象和其他任何组织或个人的不当影响而改变评级意见的情况。
4、本评级报告中引用的企业相关资料主要由评级对象提供，其它信息由中诚信证评从其认为可靠、准确的渠道获得。因为可能存在人为或机械错误及其他因素影响，上述信息以提供时现状为准。中诚信证评对本评级报告所依据的相关资料的真实性、准确度、完整性、及时性进行了必要的核查和验证，但对其真实性、准确度、完整性、及时性以及针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。
5、本评级报告所包含信息组成部分中信用级别、财务报告分析观察，如有的话，应该而且只能解释为一种意见，而不能解释为事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。
6、本评级报告所示信用等级自本评级报告出具之日起至本期债券到期兑付日有效；同时，在本期债券存续期内，中诚信证评将根据《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象进行跟踪评级，根据跟踪评级情况决定是否调整信用等级，并及时对外公布。
持续回落。截至2014年12月末，国房景气指数为募集资金使用情况
93.93点。
江苏新城地产股份有限公司 2013年公司债券 投资方面，2013年在需求释放的带动下，全国（以下简称“本次债券”）于 2014年 7月 23日发 房地产开发投资增速有所恢复，全年完成投资行，7月25日发行结束，最终发行规模为20亿元， 86,013亿元，同比增长19.79%，增幅较上年度提高期限为5年，附第3年末发行人赎回选择权、发行
3.6个百分点。2014年，商品房销售的下降导致房人上调票面利率选择权及投资者回售选择权。本次 地产开发投资增速逐步回落，全年完成房地产开发发行募集资金扣除承销费、保荐费、审计费、律师 投资95,036亿元，增速已经下降至10.5%。
费和法定信息披露费等费用后的净额为 19.79亿
图1：2010～2014年全国房地产开发投资情况元，募集资金已于2014年7月28日全部到位。
本次债券募集资金运用的初步计划为 12.23亿
元偿还银行借款，剩余募集资金用于补充公司流动
资金。截至 2015年 3月末，公司已将募集资金中
10亿元用于偿还银行借款，剩余部分用于补充流动
资金，本次债券募集资金已全部使用完毕。
行业关注
2014年，受诸多政策不确定性的影响，国内
房地产市场销售下滑，房地产开发投资增速
资料来源：国家统计局,中诚信证评整理
逐步回落；房地产调控着力推进长效机制的 土地成交方面，随着房地产市场成交走势的不建设，在分类调控的指导思想下，不同城市 断上扬，房地产企业在 2013年加大了土地市场投政策导向呈现差别化 入力度，同时，2013年地方政府面临较大的债务压近年国家持续出台了一系列房地产调控政策，
力，土地出让积极性较高。供求双方作用下，全国随着市场逐步消化前期调控政策的影响，前期积压
土地市场也迎来了成交高峰，2013年，房地产开发的置业需求开始逐步释放，商品房销售自2012年3
企业土地购置面积 38,814万平方米，比上年增长月开始逐步回升，2013年房地产市场延续了 2012
8.82%，土地成交价款9,918亿元，增长33.9%，增年下半年的上升势头，全年商品房销售面积和销售
速提高2.4个百分点。2014年，伴随着房地产销售金额均创出新高。2014年，房地产市场短期供过于
情况的下滑，房地产业购置面积同比出现下降，当求，且受价格预期变化等因素影响，房地产市场销
年房地产企业土地购置面积 33,383.03万平方米，售下滑。
同比下降14.0%；但由于房地产开发企业购置土地从“国房景气指数”运行趋势来看，2012年以
区域转向土地价格较高的一、二线城市，同期土地来，前9个月房地产景气程度承接上年下行态势继
成交价款为10,019.88亿元，同比增长1.0%。
续走低，截至2012年9月国房景气指数为94.39，
从需求情况看，2014年，受银行信贷收紧及价较2011年末降低4.5。随着九、十月房地产传统销
格预期变化等因素影响，全国商品住宅销售面积同售旺季的到来，加之开发商资金状况有所改善，开
比持续下降，带动商品房销售量加速下滑。2014年，工能力增强，房地产景气程度缓慢回升。2013年，
全国商品房销售面积和销售额分别为 12.06亿平方在市场回暖、以刚性需求和首改需求为主导的带动
米和7.63万亿元，同比分别下降7.6%和6.3%；其下，国内房地产景度较 2012年有所回升，国房景
中商品住宅销售面积和销售额分别同比下降9.1%
气指数全年保持在 97左右。2014年，国内房地产
和7.8%。在销售下滑和高库存的双重压力下，住房
市场受到诸多政策不确定性的影响，国房景气指数
价格涨幅趋缓，2014年1~4月，百城住宅价格指数
环比虽有增长，但涨幅亦逐步缩小；自 2014年 5 另外，在抑制房地产投资性需求的同时，政府月以来，百城指数环比已经连续下降9个月。 也通过增加保障性住房的供给来满足中低收入群随着房地产市场短期供大于求，商品房库存量 体的住房需求，近年来金融机构加大了对于保障性也连续攀升。截至 2014年末，全国商品房待售面 住房项目的信贷支持力度。根据央行的统计数据，积6.22亿平方米，较2013年末增加1.29亿平方米。 2012~2014年，保障性住房开发贷款余额同比增速其中，住宅待售面积 4.07亿平方米，较 2013年末 分别46.6%、26.7%和57.2%，连续保持高速增长。
增加0.83亿平方米。根据中国指数研究院的数据显 2014年末，保障性住房开发贷款余额达 1.14万亿示，主要代表城市的出清周期明显延长。 元，占同期房产开发贷款的26.64%。
图2：近年来全国商品房待售情况 行业政策方面，2013年下半年以来，新一届政单位：万平方米 府着力建立健全房地产调控长效机制、维持宏观政策稳定，不动产登记、保障房建设等长效机制工作继续推进，而限购、限贷等调控政策更多交由地方政府决策。2014年继“两会”上中央提出分类调控后，地方政府纷纷自主出台调整政策，集中在放松限购、购房落户、提高公积金贷款额度等层面，南宁率先松绑限购政策，之后其他限购城市陆续放松限购，10月份后仅剩“北上广深”和三亚尚未放松限购；对于更为重要的资金层面，中央政府相继出台央五条、定向降准，以及央行银监会放松“二套资料来源：国家统计局，中诚信证评整理
从房地产企业资金面情况看，2014年，房地产
房”贷款的认定标准等微刺激措施引导、稳定住房开发企业到位资金 121,991亿元，比 2013年下降
消费，稳定住房消费，支持居民合理的住房需求。
0.1%。结构上看，自筹资金、订金及预售款和个人
目前中央在加紧完善房地产调控的长效机制，重点按揭贷款为主的其他来源在房地产企业资金中仍
研究在推进新型城镇化的背景下，加强不动产登占据主导位置，这两部分资金来源在房地产企业到
记、房地产税收、差别化信贷等手段，并通过土地位资金中的占比超过70%。
制度改革、保障房建设调整供需结构，有效平衡经济增长与抑制投资投机，为房地产市场长期健康发表1：2012～2014房地产开发投资资金来源
单位：亿元、%
展提供保障。
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|指标|2012|2013|2014|

资金来源合计 96,538 122,122 121,991
控”的政策基调下，部分城市限购政策出现
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|-|-|-|-|
|同比增长率|12.7|26.5|-0.1|

松绑，但政策效果还有待观察，且短期内依其中：自筹资金 39,083 47,425 50,419.80
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|-|-|-|-|
|占比|48.48|38.83|41.33|

同比增长 11.7 21.3 6.3
地产市场的主基调
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|-|-|-|-|
|国内贷款|14,778|19,673|21,242.61|

占比 15.31 16.11 17.41
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|-|-|-|-|
|同比增长|13.2|33.1|8.0|

利用外资 402 534 639.26
长。为此，住建部在2014年坚持“双向调控”的政策
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|-|-|-|-|
|占比|0.42|0.44|0.52|

同比增长 -48.8 32.8 19.7
定相应的调控手段。对一线城市继续增加供应，抑
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|-|-|-|-|
|其他来源|42,275|54,491|49,689.81|

占比 43.79 44.62 40.73 制、遏制投资投机性需求，限购政策不退出。而对
|||||
|-|-|-|-|
|同比增长|14.7|28.9|-8.8|

资料来源：国家统计局，中诚信证评整理
调整新建商品住房上市结构，通过必要的经济手段 平，公司近年来收入规模保持着持续增长。
来支持当地居民合理的住房需求，消化库存。 2012~2014年公司营业收入分别为 143.00亿元、总体来看，2014年全国商品房销售面积和销售 165.84亿元和 171.00亿元，2014年收入规模同比金额双双回落，市场库存压力加大。放松限购城市 增长了3.11%。公司营业收入以房屋销售收入为主，的增加，虽然在短期内有助于引导市场预期，有望 另有部分物业管理、出租及其他收入，其中，带动需求释放，但限购松绑无法从根本上扭转市场 2012~2014年房屋销售收入占营业收入的比例分别供需失衡，库存量加大的局面，未来市场仍将以去 为99.13%、99.00%和98.26%，主业运营情况比较库存为主基调。房地产市场调控方面，在继续坚持 稳定。
“双向调控”政策基调的同时，未来将着重建立房地 表2：2012～2014年公司营业收入分板块情况产调控长效机制，包括金融、信贷、财税、土地、 单位：亿元
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|-|-|-|-|
|业务类型|2012|2013|2014|
|房屋销售收入|141.77|164.17|168.03|
|物业管理及其他|1.24|1.67|2.97|
|合计|143.00|165.84|171.00|

房企综合实力将有望得到进一步提升
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
近年来，持续的政策调控和日益高企的土地价
房地产项目开发运营
格压缩了行业内中小企业的生存空间，行业集中度 公司采取高周转的经营策略，受房地产政策调不断提高，行业竞争的重心逐步倾向于资本实力及 控的影响，近几年其项目新开工面积及在建面积呈品牌影响力。根据克而瑞信息集团联合中国房地产 现一定波动。2012~2014年，公司新开工面积分别测评中心发布的《2014年中国房地产企业销售 为 169.85万平方米、270.17万平方米和 192.28万TOP100排行榜》显示，2014年全国行业排名前10 平方米，其中，2014年行业整体景气度下滑，公司的房产企业销售额占全国市场的比例从 2013年的 的新开工面积及在建面积同比亦有所回落。竣工方13.72%上升至17.19%，增加了 3.47个百分点，升 面，2012~2014公司竣工面积分别为198.15万平方幅同比提升了2.51个百分点；前20和前50的房产 米、241.44万平方米和 235.10万平方米，2014年企业同比也分别提升了 4.27个百分点和 5.42个百 竣工面积同比变化不大。
分点，提升幅度加大。从行业发展趋势来看，资本 表3：2012～2014年公司开竣工情况
实力较强、具有品牌影响力的大中型房地产企业和 单位：万平方米
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|-|-|-|
|2012|2013|2014|

新开工面积 169.85 270.17 192.28势和主动地位，通过兼并收购等方式逐步扩大市场
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|-|-|-|-|
|竣工面积|198.15|241.44|235.10|

份额，综合实力将有望得到进一步提升，行业集中
在建面积 307.97 339.45 298.82度将持续上升。 资料来源：公司提供，中诚信证评整理
销售方面，受合理的产品定位和快速周转的运业务运营
营模式的带动，近年来公司销售面积呈现增长态公司系江苏省房地产开发龙头企业，主营住宅 势，但受销售均价有所下滑影响，销售金额有所波项目的开发并进行自有物业管理、出租等，其项目 动。2012~2014年公司销售面积分别为146.20万平储备区域以长三角的主要城市为主，目前已进入常 方米、170.22万平米和183.56万平方米；销售金额州、上海、南京、苏州、无锡、杭州、南通等7大 分别为 131.16亿元、171.09亿元和 170.40亿元。
城市。公司采取“快速周转”的业务模式，制定标 产品毛利方面，2012~2014年，公司房地产销售毛
准化开发程序，其产品标准化模式已自成体系。
利率1分别为27.34%、28.37和24.30%，其中 2014
得益于较好的品牌知名度、高周转的运营模式
1房地产销售毛利率=（主营业收入‐主营业务成本）/主营业
及长三角地区整体较强的经济实力和经济发展水
务收入
年毛利水平较上年回落4.07个百分点，主要是由于 他区域的拓展力度，当年新增武汉市汉阳区2个地部分项目受政策影响致使价格未达到预期，且土 块的项目、济南市历城区的1个项目及青岛市李沧地、人工成本均有所上涨等因素的影响。 区4个地块的项目。目前这些项目处于前期规划阶表4：2012～2014年公司业务运营情况 段，未来随着长三角以外区域项目陆续进入建设阶单位：亿元、万平方米、元/平方米 段，公司在建项目的区域布局将有所优化，不过当
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|-|-|-|-|
|指标|2012|2013|2014|

销售面积 146.20 170.22 183.56
险。
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|-|-|-|-|
|销售金额|131.16|171.09|170.40|

结算面积 157.21 183.53 188.64
单位：万平方米
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|-|-|-|-|
|结算金额|141.77|164.17|168.03|

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|-|-|-|-|
|区域|2012|2013|2014|
|常州|150.14|122.80|71.29|
|南京|39.90|64.97|85.57|

|||||
|-|-|-|-|
|已售未结算金额|112.99|116.20|126.14|

注:以上各面积和金额不含合营项目
上海 52.86 49.99 53.23资料来源：公司提供，中诚信证评整理
|||||
|-|-|-|-|
|苏州|49.79|78.49|76.85|

无锡 15.28 23.20 5.85
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|-|-|-|-|
|南通|-|-|9.20|

增长态势。2014年公司房地产项目结算面积188.64
杭州 - - 27.01
|||||
|-|-|-|-|
|合计|307.97|339.45|329.00|

资料来源：公司提供，中诚信证评整理
长了2.78%和2.35%。截至2014年12月31日，公
土地储备
司已销售未结算资源面积达到123.29万平方米，对
表7：2012～2015.2年公司土地储备和新增项目情况应的合同金额合计约为126.14亿元，较年初略有增
单位：万平方米长，在一定程度上能够保障公司2015年的业绩。
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||2012|2013|2014|2015.1-2|
|新增土地储备|76.83|176.55|306.33|38.26|
|期末土地储备|684.83|692.31|792.85|826.38|

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|-|-|-|-|
|区域|2012|2013|2014|
|常州|52.67|70.57|48.46|
|南京|10.60|4.93|20.26|

上海 59.18 60.31 54.50
公司拿地节奏有所加快。2012~2014年，公司当年
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|-|-|-|-|
|苏州|11.71|18.78|30.22|
|无锡|7.61|9.58|14.59|
|合计|141.77|164.17|168.03|

资料来源：公司提供，中诚信证评整理 米和 306.33万平方米。从区域布局来看，自 2014项目区域分布方面，公司房地产结算收入主要 年以来，公司除继续深耕长三角沪宁经济走廊沿线来自于长三角地区，其中常州市和上海市是公司最 的主要城市以外，亦加大了对济南、青岛等环渤海主要的收入贡献来源，2012~2014年，常州市和上 区域以及武汉等华东其他区域的拓展力度，当年新海市销售金额合计占当年结算收入的比例分别为 增武汉汉阳区2个地块的项目、济南历城区1个项78.89%、79.72%和61.27%。从在建项目的区域分 目以及青岛李沧区 4个地块的项目。截至 2015年布来看，2014年末公司在建项目中常州地区约占当 末2月末，公司土地储备规划建筑面积合计826.38年在建面积的21.67%，占比较上年继续下降 14.51 万平方米（含合营项目），其中长三角区域占比合
个百分点；南京、上海地区的在建项目比重则有所 计为79.97%（南京地区占比为19.14%，已超过常
上升，且新增南通、杭州等地区，公司对单一地区 州位列第一，常州、苏州、上海、南通占比分别为
市场的依赖性有所下降。同时，自 2014年以来公 18.97%、17.78%、10.30%和8.92%），武汉占比为
司加快了对长三角以外的环渤海区域以及华东其
7.61%，环渤海区域占比为12.42%（济南占比 转的项目开发模式对其销售去化能力的要求较高，3.68%、青岛占比8.74%）。 同时大量的在建、拟建项目也对其资金运作能力提图3：截至2015年2月末公司土地储备区域分布情况 出了更高要求。
财务分析
以下财务分析基于公司提供的经普华永道中天会计师事务所（特殊普通合伙）审计，并出具标准无保留意见的2012年、2013年和2014年财务报告。
资本结构
近年来随着项目储备和建设规模的增加，公司资产规模保持增长，2012~2014年末公司资产总额资料来源：公司提供，中诚信证评整理
分别为 292.81亿元、338.82亿元和 338.98亿元，物业管理及其他业务
2014年末资产总额较上年略增0.05%。同期，由于公司其他业务主要包括房地产开发项目配套
公司对外部融资和上游商业信用的依赖程度较高，的物业管理业务及极少量物业出租业务等。
加之预收款项规模较大，其负债规模亦一直处于较截至 2015年 2月末，公司旗下拥有 3家物业
高水平，2012~2014年末负债余额分别为239.04亿管理公司，管理住宅小区63个，面积达1,634万平
元、270.04亿元和256.06亿元。所有者权益方面，方米，2012~2014年公司物业管理费收入合计分别
得益于多年的留存收益累积，公司自有资本实力不为9,913万元、13,208万元和19,843万元，呈稳步
断增强，截至2014年末，公司所有者权益合计82.93增长态势。作为房地产开发重要的配套产业，公司
亿元，较上年大幅增长了20.57%。
近年来致力于提升物业管理的服务水平，2014年物
图4：2012～2014年末公司资本结构
业公司荣获“2014中国物业服务百强企业”第 25
位，并获“2014中国物业服务百强企业服务质量
TOP10”。随着物业服务能力的不断提升和规模的持
续扩大，未来公司物业管理收入亦将有所增长。
公司物业出租收入主要来自于房地产开发项
目中商业尾盘的出租收入，2012~2014年公司商铺
及购物中心租金收入分别为1,628万元、1,661万元
和 2,280万元，占营业收入比重较低。除物业管理
费收入和物业出租收入外，2014年公司还确认了
7,582万元的其他收入，系设计服务、工程服务、 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
项目策划咨询等方面的收入及酒店收入等。
受持续增强的自有资本实力的带动，近年来公总体来看，2014年房地产行业整体景气度下
司杠杆比率呈逐年下降态势，2012~2014年公司资滑，公司亦及时调整了开发进程，当年新开工及在
产负债率分别为81.64%、79.70%和75.54%；同期建面积均有所回落，但销售面积仍保持了增长。当
总资本化比率分别为55.79%、54.90%和43.04%，前公司具备丰富的土地储备且项目资源主要分布
剔除预收账款后资产负债率分别为72.15%、72.13%于经济发达的长三角地区，同时逐步拓展环渤海和
和65.88%，与行业内其他上市房地产企业相比，公
中西部区域，其业务发展趋势较好，未来经营业绩
司财务杠杆比率处于中等水平。
有望得到进一步提升。但我们也关注到，公司高周
表8：截至2014年12月31日部分房地产 整体来看，受益于利润留存增强自有资本实上市公司资本结构比较 力，2014年公司资产负债率继续下降，负债水平当单位：亿元、%
前处于行业中等水平。不过仍需注意的是，2014年
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|-|-|-|-|
|公司|总资产|资产负债率|实际资产负债率|
|万科A|5,084.09|77.20|64.52|
|保利地产|3,657.66|77.89|67.97|
|招商地产|1,516.92|71.16|62.32|
|金融街|875.87|69.40|65.98|
|荣盛发展|757.92|79.58|71.77|
|中天城投|433.95|82.41|73.95|
|中华企业|408.14|81.99|80.51|
|信达地产|377.14|78.18|75.39|

北辰实业 376.84 70.61 65.70
292.32亿元，同比下降10.13%，主要系受新开工项
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|新城地产|338.98|75.54|65.88|

福星股份 287.79 72.06 67.68 中，存货占流动资产的比重为74.96%，占比较上年注：实际资产负债率=（负债总额-预收款项）/（资产总额-预收款
度基本持平；货币资金占流动资产的比重为项）
资料来源：聚源数据，中诚信证评整理 11.34%，占比较上年度下降4.03个百分点。
从债务规模来看，公司业务发展对外部融资的
表9：2012～2014年末公司流动资产分析
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|-|-|-|-|
|指标|2012|2013|2014|

面积震荡而呈现波动，2012~2014年公司总债务分 流动资产/总资产 95.90%96.00%86.24%
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|-|-|-|-|
|存货/流动资产|69.91%|74.59%|74.96%|

货币资金/流动资产 13.35%15.37%11.34%限结构方面，2014年公司成功发行了 20亿元的公
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|-|-|-|-|
|(存货+货币资金)/流动资产|83.26%|89.96%|86.30%|

资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
年末，公司长短期债务比（短期债务/长期债务）分
表10：2014年末部分房地产上市公司流动资产分析
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||流动资产/|货币资金/|存货/流动资产|
|公司||||
||总资产|流动资产||
|万科A|91.42%|13.49%|68.36%|
|保利地产|95.92%|11.42%|76.15%|
|招商地产|92.46%|16.39%|72.03%|
|金融街|78.12%|11.78%|74.03%|
|荣盛发展|95.67%|8.12%|71.74%|
|中天城投|87.29%|13.74%|79.56%|
|中华企业|87.50%|12.98%|85.64%|
|信达地产|94.12%|7.73%|84.98%|

图5：2012～2014年公司债务结构分析 北辰实业 77.50% 14.76% 82.02%
|||||
|-|-|-|-|
|新城地产|86.24%|11.34%|74.96%|

福星股份 75.11% 5.66% 55.08%资料来源：聚源数据，中诚信证评整理
存货方面，2014年在建面积的回落使得公司存货规模有所下降，截至 2014年末，公司存货净额
为219.11亿元，同比下降9.69%。从存货的构成来
看，2014年末公司存货包括开发成本155.24亿元、
拟开发土地 11.86亿元和开发产品 52.01亿元，占
存货总额的比例分别为70.85%、5.41%和23.74%。
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
近年来公司存货中开发成本占比较高，未来资金需 方资金往来 42.74亿元，使得当年经营活动净现金求规模较大，且在建项目的建设进度及开发产品的 流为净流入状态，但值得注意的是此类现金流入并资金回笼情况值得关注。此外，公司存货中用于银 不具有持续性，随着土地储备和在建项目的资金支行借款的受限存货规模为 70.86亿元，占比为 出需求，公司资本支出规模仍呈现快速增长的态32.34%。 势。投资活动现金流方面，2012~2014年，公司投表11：2012～2014年公司存货结构分析 资性现金流净额分别为-0.35亿元、1.03亿元和
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|-|-|-|-|
||2012|2013|2014|
|存货（亿元）|196.32|242.62|219.11|
|存货同比增长率|-6.23%|23.58%|-9.69%|
|开发成本（亿元）|143.02|172.60|155.24|
|开发成本/存货|72.85%|71.14%|70.85%|
|开发产品（亿元）|38.26|54.54|52.01|
|开发产品/存货|19.49%|22.48%|23.74%|

拟开发土地（亿元） 15.03 15.48 11.86 降，2014年末公司货币资金余额为33.15亿元，同
|||||
|-|-|-|-|
|拟开发土地/存货|7.66%|6.38%|5.41%|

资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
化，货币资金与短期债务的比率提升至2.12，公司资产周转效率方面，公司较早致力于研究标准
货币资金对短期债务的覆盖较为充分。
化、模块化的产品设计与开发，在行业中率先建立
表13：2012～2014年公司部分流动性指标了标准化研究基地，不断提高项目的执行能力和管
||||
|-|-|-|
|2012|2013|2014|
|37.48|50.00|33.15|
|19.98|-2.14|30.33|
|-0.35|1.03|-19.35|
|0.55|-0.09|1.94|

货币资金/短期债务 1.03 2.08 2.12分别为 0.49次、0.53次和 0.50次，在行业内处于
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
领先水平。
总体来看，得益于快速周转的业务运营策略，表12：2014年部分房地产上市公司运营相关指标
2014年公司仍维持着较好的资产周转效率，且期末
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|-|-|-|-|-|
|公司||存货周转率|总资产周转|货币资金/|
|||（次）|率（次）|短期债务|
||万科A|0.32|0.30|1.42|
||保利地产|0.29|0.32|1.40|
||招商地产|0.30|0.30|2.32|
||金融街|0.33|0.27|0.64|
||荣盛发展|0.34|0.34|0.35|
||中天城投|0.28|0.29|0.78|
||中华企业|0.12|0.11|0.51|
||信达地产|0.13|0.16|0.37|

北辰实业 0.15 0.18 1.75
|||||
|-|-|-|-|
|新城地产|0.56|0.50|2.12|

福星股份 0.43 0.24 0.19
资料来源：聚源数据，中诚信证评整理
现金流方面，2012~2014年公司经营性现金流
净额分别为19.98亿元、-2.14亿元和30.33亿元，
呈现较大幅度的波动。其中，2014年公司收到关联
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
近年来随着项目开发力度及销售进展加快，公 年公司还计提了 3.41
亿元的大额存货跌价损失2。
司营收规模保持增长，2012~2014年分别实现营业 综上，2014年公司实现利润总额和净利润分别为收入143.00亿元、165.84亿元和171.00亿元，2014 16.13亿元和 12.04亿元，同比分别下降26.82%和年同比增长3.11%。同时，2014年末公司预收款项 26.48%；同期净资产收益率为14.51%，较上年余额为 95.95亿元，亦可对其未来的经营业绩的保 23.80%减少了9.29个百分点，盈利能力明显下滑。
持提供一定的支撑。营业毛利率方面，受行业景气 表15：2014年部分房地产上市公司盈利能力相关指标
||||||
|-|-|-|-|-|
||公司|营业毛利率||所有者权益收益率|
||万科A|29.94%||16.64%|
||保利地产|32.03%||17.60%|
||招商地产|37.33%||12.59%|
||金融街|30.62%||11.61%|
||荣盛发展|33.30%||22.33%|
|中天城投||31.29%|20.99%||

|||||
|-|-|-|-|
||2012|2013|2014|
|销售费用|3.73|4.13|4.36|
|管理费用|3.48|3.73|4.38|
|财务费用|0.17|0.21|-0.36|
|三费合计|7.38|8.07|8.37|
|营业总收入|143.00|165.84|171.00|
|三费收入占比|5.16|4.87|4.90|

获现能力方面，受利润规模波动的影响，公司
结论
EBITDA亦呈现较大幅度的波动，2012~2014年公
司EBITDA分别为18.78亿元、22.88亿元和16.53 综上所述，中诚信证评维持新城地产主体信用亿元。从 EBITDA对债务本息的保障程度来看， 等级AA，评级展望为稳定；维持“江苏新城地产股2012～2014年，公司总债务/EBITDA分别为3.61、 份有限公司2013年公司债券”信用级别为AA。
3.66和3.79；EBITDA利息保障倍数分别为2.69倍、
3.49倍和 2.46倍，2014年 EBITDA对债务本息的
覆盖能力有所弱化，不过总整体上看公司经营所得
仍可对其债务的偿还形成一定保障。
表16：2012～2014年公司部分偿债能力指标
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|-|-|-|-|
|指标|2012|2013|2014|
|EBITDA（亿元）|18.78|22.88|16.53|
|总债务/ EBITDA（X）|3.61|3.66|3.79|
|EBITDA利息倍数（X）|2.69|3.49|2.46|
|经营活动净现金流/总债务||||
||0.29|-0.03|0.48|
|（X）||||
|经营活动净现金流利息保||||
||2.86|-0.33|4.52|
|障系数（X）||||
|资产负债率（%）|81.64|79.70|75.54|

总资本化比率（%） 55.79 54.90 43.04
|||||
|-|-|-|-|
|长期资本化比率（%）|36.94|46.46|36.19|

资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
或有负债方面，截至 2014年 12月 31日，公
司担保余额为30.12亿元，全部系对子公司的担保，
公司担保余额占所有者权益的比例为36.32%。值得
注意的是，公司直接或间接为资产负债率超过70%
的被担保对象提供的债务担保金额为 13.30亿元，
需对公司或有负债风险保持关注。
财务弹性方面，公司与中国银行、农业银行、
建设银行、民生银行等多家银行机构建立了良好的
合作关系。截至2015年2月28日，公司获得各家
银行授信总计 172.90亿元，其中未使用授信余额
105.17亿元。此外公司还通过信托、房地产基金、
股权融资等多种渠道进行融资，具备一定财务弹
性。
整体来看，随着公司持续进行新项目的拓展，
土地储备和项目建设的不断推进将使公司面临着
一定的融资压力。但考虑到公司充足的土地储备资
源和领跑行业的资产周转效率，，其未来经营业绩
仍能得到较大程度的保障，亦可对其债务的偿还形
成有力支撑。
附一：江苏新城地产股份有限公司股权结构图（截至2014年12月31日）
附二：江苏新城地产股份有限公司组织结构图（截至2015年3月31日）
股东大会
监事会
董事会
董事会办公室 审计部
总裁室
行 人 财 市 战 运 技 建 文政 力 务 场 略 营 术 筑 化信 资 管 营 投 管 管 技 旅息 源 理 销 资 理 理 术 游中 中 中 中 中 中 中 研 地心 心 心 心 心 心 心 究 产院 公司南京公司 苏南公司 苏州公司 上海公司 浙江公司 山东公司 湖北公司
附三：江苏新城地产股份有限公司主要财务数据及指标
|||||
|-|-|-|-|
|财务数据(单位：万元)|2012|2013|2014|

货币资金 374,807.38 499,970.90 331,462.11
|||||
|-|-|-|-|
|应收账款净额|277.04|145.76|399.04|

存货净额 1,963,214.82 2,426,212.23 2,191,105.49
|||||
|-|-|-|-|
|流动资产|2,808,142.50|3,252,654.01|2,923,222.59|

长期投资 41,107.71 27,465.47 116,700.08
|||||
|-|-|-|-|
|固定资产合计|8,058.15|9,170.67|177,343.73|

总资产 2,928,064.74 3,388,221.35 3,389,812.99
|||||
|-|-|-|-|
|短期债务|363,442.67|240,497.23|156,227.50|

长期债务 314,897.00 596,800.00 470,331.91
|||||
|-|-|-|-|
|总债务（短期债务＋长期债务）|678,339.67|837,297.23|626,559.40|

总负债 2,390,421.19 2,700,416.93 2,560,550.34
|||||
|-|-|-|-|
|所有者权益（含少数股东权益）|537,643.55|687,804.42|829,262.65|

营业总收入 1,430,044.73 1,658,396.94 1,710,022.93
|||||
|-|-|-|-|
|三费前利润|254,127.69|296,757.06|278,493.68|

投资收益 -6.77 -481.66 -79.34
|||||
|-|-|-|-|
|净利润|134,708.16|163,691.44|120,350.13|

息税折旧摊销前盈余EBITDA 187,847.77 228,835.66 165,268.04
|||||
|-|-|-|-|
|经营活动产生现金净流量|199,813.98|-21,383.58|303,348.45|

投资活动产生现金净流量 -3,466.79 10,284.45 -193,517.42
|||||
|-|-|-|-|
|筹资活动产生现金净流量|-240,594.37|123,144.64|-260,921.60|

现金及现金等价物净增加额 -44,247.18 112,045.50 -151,090.57
|||||
|-|-|-|-|
|财务指标|2012|2013|2014|

营业毛利率（％） 26.94 28.16 24.42
|||||
|-|-|-|-|
|所有者权益收益率（％）|25.06|23.80|14.51|

EBITDA/营业总收入（％） 13.14 13.80 9.66
|||||
|-|-|-|-|
|速动比率（X）|0.41|0.40|0.35|

经营活动净现金/总债务（X） 0.29 -0.03 0.48
|||||
|-|-|-|-|
|经营活动净现金/短期债务（X）|0.55|-0.09|1.94|

经营活动净现金/利息支出（X） 2.86 -0.33 4.52
|||||
|-|-|-|-|
|EBITDA利息倍数（X）|2.69|3.49|2.46|

总债务/EBITDA（X） 3.61 3.66 3.79
|||||
|-|-|-|-|
|资产负债率（％）|81.64|79.70|75.54|

总债务/总资本（％） 55.79 54.90 43.04
|||||
|-|-|-|-|
|长期资本化比率（％）|36.94|46.46|36.19|

注：所有者权益包含少数股东权益，净利润包含少数股东损益。
附四：基本财务指标的计算公式
||
|-|
|货币资金等价物＝货币资金+交易性金融资产+应收票据|

长期投资＝可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资
||
|-|
|固定资产合计＝投资性房地产+固定资产+在建工程+工程物资+固定资产清理+生产性生物资产+油气资产|

短期债务＝短期借款+交易性金融负债+应付票据+一年内到期的非流动负债
||
|-|
|长期债务＝长期借款+应付债券|

总债务＝长期债务+短期债务
||
|-|
|净债务＝总债务-货币资金|

三费前利润＝营业总收入-营业成本-利息支出-手续费及佣金收入-退保金-赔付支出净额-提取保险合同准备金净额-保单红利支出-分保费用-营业税金及附加
||
|-|
|EBIT（息税前盈余）＝利润总额+计入财务费用的利息支出|

EBITDA（息税折旧摊销前盈余）＝EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销
||
|-|
|资本支出＝购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金+取得子公司及其他营业单位支付的现金|
|净额|

营业毛利率＝（营业总收入-（营业成本+利息支出+手续费及佣金支出+退保金+赔付支出净额+提取保险合同准备金净额+保单红利支出+分保费用））/营业总收入
||
|-|
|EBIT率＝EBIT/营业总收入|

三费收入比＝（财务费用+管理费用+销售费用）/合同销售收入
||
|-|
|所有者权益收益率＝当期净利润/期末所有者权益（含少数股东权益）|

流动比率＝流动资产/流动负债
||
|-|
|速动比率＝（流动资产-存货）/流动负债|

存货周转率＝主营业务成本（营业成本）/存货平均余额
||
|-|
|应收账款周转率＝主营业务收入净额（营业总收入净额）/应收账款平均余额|

资产负债率＝负债总额/资产总额
||
|-|
|总资本化比率＝总债务/（总债务+所有者权益（含少数股东权益））|

长期资本化比率＝长期债务/（长期债务+所有者权益（含少数股东权益））
||
|-|
|EBITDA利息倍数＝EBITDA/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）|
|净负债率=（总债务-货币资金）/所有者权益|

附五：信用等级的符号及定义
债券信用评级等级符号及定义
|||
|-|-|
|等级符号|含义|
|AAA|债券信用质量极高，信用风险极低|
|AA|债券信用质量很高，信用风险很低|
|A|债券信用质量较高，信用风险较低|
|BBB|债券具有中等信用质量，信用风险一般|
|BB|债券信用质量较低，投机成分较大，信用风险较高|
|B|债券信用质量低，为投机性债务，信用风险高|
|CCC|债券信用质量很低，投机性很强，信用风险很高|
|CC|债券信用质量极低，投机性极强，信用风险极高|
|C|债券信用质量最低，通常会发生违约，基本不能收回本金及利息|

注：除AAA级和CCC级以下（不含CCC级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或略低于本等级。
主体信用评级等级符号及定义
|||
|-|-|
|等级符号|含义|
|AAA|受评主体偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低|
|AA|受评主体偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低|
|A|受评主体偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低|
|BBB|受评主体偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般|
|BB|受评主体偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险|
|B|受评主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高|
|CCC|受评主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高|
|CC|受评主体在破产或重组时可获得的保护较小，基本不能保证偿还债务|
|C|受评主体不能偿还债务|

注：除AAA级和CCC级以下（不含CCC级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或略低于本等级。
评级展望的含义
|||
|-|-|
|正面|表示评级有上升趋势|
|负面|表示评级有下降趋势|
|稳定|表示评级大致不会改变|
|待决|表示评级的上升或下调仍有待决定|

评级展望是评估发债人的主体信用评级在中至长期的评级趋向。给予评级展望时，中诚信证评会考虑
中至长期内可能发生的经济或商业基本因素的变动。