共壹册第壹册陕西金叶科教集团股份有限公司拟发行股票及支付现金购买资产暨关联交易涉及的昆明瑞丰印刷有限公司股权评估项目资产评估说明
中同华评报字(2015)757号
北京中同华资产评估有限公司
China Alliance Appraisal Co.,Ltd.
报告日期：2015年 11月 13日
地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场西塔3层
邮编：100077 电话：010-68090001 传真：010-68090099
资产评估说明目录资产评估说明目录
第一部分关于资产评估说明使用范围的声明 ........................................................................................ 1第二部分评估对象与评估范围说明 ........................................................................................................ 2第三部分资产核实情况总体说明 ............................................................................................................ 6第四部分收益法评估技术说明 .............................................................................................................. 10第五部分市场法评估技术说明 ................................................................................................................ 63第六部分评估结论及分析 ...................................................................................................................... 77附件一：万浩盛国际有限公司评估说明 .................................................................................................. 80
北京中同华资产评估有限公司
第一部分关于资产评估说明使用范围的声明第一部分 关于资产评估说明使用范围的声明
本评估说明供相关监管机构和部门使用。除法律法规规定外，材料的全部或者部分内容不得提供给其他任何单位和个人，不得见诸公开媒体。
二〇一五年十一月十三日
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第二部分评估对象与评估范围说明第二部分 评估对象与评估范围说明
一、评估对象与评估范围内容
本次资产评估对象为昆明瑞丰印刷有限公司(以下简称“瑞丰印刷”)股东全部权益价值，涉及的范围为瑞丰印刷申报的于评估基准日经瑞华会计师事务所(特殊普通合伙)专项审计后的资产和负债，具体资产类型和审计后账面价值见下表：
金额单位：人民币元
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|科目名称|账面价值|
|一、流动资产合计|160,610,843.89|
|货币资金|12,233,161.52|
|应收账款|34,624,257.18|
|预付款项|1,799,385.97|
|应收利息|5,438,394.64|
|其他应收款|56,259,833.81|
|存货|50,255,810.77|
|二、非流动资产合计|209,189,278.37|
|长期股权投资|75,053,308.35|
|固定资产|116,324,252.24|
|其中：建筑物类|26,062,729.24|
|设备类|90,261,523.00|
|无形资产|17,511,480.87|
|其中：土地使用权|17,511,480.87|
|递延所得税资产|300,236.91|
|三、资产总计|369,800,122.26|
|四、流动负债合计|190,081,501.34|
|短期借款|34,500,000.00|
|应付票据|10,000,000.00|
|应付账款|92,610,128.11|
|预收款项|12,900.00|
|应付职工薪酬|2,435,196.93|
|应交税费|1,685,697.38|
|应付利息|701,213.00|
|应付股利|35,997,951.05|
|其他应付款|4,517,622.87|
|一年内到期的非流动负债|7,620,792.00|
|五、非流动负债合计|1,301,616.48|
|长期应付款|1,301,616.48|
|六、负债合计|191,383,117.82|
|七、净资产(所有者权益)|178,417,004.44|

二、实物资产分布情况及特点
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第二部分评估对象与评估范围说明瑞丰印刷申报评估的实物资产主要为房屋建筑物、机器设备和存货。
房屋建筑物：纳入本次评估范围的房屋建筑物位于昆明市经济技术开发区牛街庄片区42-5号地块，厂区房屋分两期建成，一期建成于1998年，二期建成于2002年；
目前均可正常使用，维护状况较好，具体情况如下：
一期生产车间：建成于1998年4月，钢筋混凝土排架结构，建筑面积为 4,683.47㎡，共一层(办公区域为两层)，层高为 6米。基础采用桩基础，办公楼墙体均采用加普通粘土砖浆砌；外墙面刷涂料，内墙面刮大白，办公区天棚为细木板吊顶；设楼梯共 1处，位于室内，楼梯踏板采用大理石铺面，实木扶手，面层抹漆；屋面采用轻钢屋架，波纹彩钢瓦屋面，设防水隔热层；门主要采用自动感应玻璃门、铁大门及木镶板内门，窗主要采用铝合金窗。房屋内给排水、供电设施基本齐全。
二期生产车间：建成于2002年5月，钢筋混凝土框架结构，建筑面积为 5,975.77㎡，共 4层，层高均为 4米。基础采用桩基础，墙体均采用普通粘土砖浆砌；外墙面刷涂料，内墙面刮大白，铝塑板天棚；设楼梯共 2处，电梯 2部，位于室内，楼梯踏板采用大理石铺面，不锈钢扶手；屋面采用现浇密实性钢筋砼上人屋面，设防水隔热层；门主要采用铁大门及木镶板内门，窗主要采用铝合金窗。房屋内给排水、供电设施基本齐全。
倒班宿舍及食堂：建成于1998年4月，钢筋混凝土砖混结构，建筑面积为2,810.50㎡，宿舍区域为 5层，食堂部分为 3层，层高均为 3米。基础采用条形基础，墙体均采用普通混凝土砖浆砌；外墙面为瓷砖贴面，内墙面及天棚为水泥漆砂浆抹面；楼梯共 2处，位于室内，楼梯踏板采用大理石铺面，不锈钢扶手；屋面采用现浇密实性钢筋砼上人屋面，设防水隔热层；门主要采用玻璃门及木镶板门，窗主要采用铝合金窗。
房屋内给排水、供电设施基本齐全。
空调机房：建成于 1998年 4月，砖混结构，建筑面积为 446.52㎡，共 2层，首层高为 4.2米，二层层高 3米。基础采用条形基础，墙体均采用普通粘土砖浆砌；外墙面为瓷砖贴面，内墙面及天棚为水泥漆砂浆抹面；屋面采用现浇密实性钢筋砼上人屋面，设防水隔热层；门主要采用防盗门，窗主要采用涂漆铁窗。房屋内安装供电设施。
供电房：建成于 1998年 4月，砖混结构，建筑面积为 373.47㎡，共 2层，首层高为 4.2米，二层层高 3米。基础采用条形基础，墙体均采用普通粘土砖浆砌；外墙面为瓷砖贴面，内墙面及天棚为水泥漆砂浆抹面；屋面采用现浇密实性钢筋砼上人屋
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第二部分评估对象与评估范围说明面，设防水隔热层；门主要采用防盗门，窗主要采用涂漆铁窗。房屋内安装供电设施。
值班门卫室：建成于 1998年 4月，砖混结构，建筑面积为 26.26㎡，1层，层高为 3米。基础采用条形基础，墙体均采用普通粘土砖浆砌；外墙面为瓷砖贴面，内墙面及天棚为白色粉刷；屋面采用现浇密实性钢筋砼上人屋面，设防水隔热层；门主要采用防盗门，窗主要采用塑钢窗。房屋内给排水、供电设施基本齐全。
机器设备：机器设备：本次评估的机器设备为瑞丰印刷生产使用的印刷设备，主要设备为BOBSTS.A/瑞士博特斯集团生产的八色凹版印刷机、海德堡6+1CDI102胶版印刷机、海德堡对开六色胶印机以及烫金机等。绝大部分设备为 2010年以后公司陆续购置，目前除一台WPBK850(SY4)半自动平型网版印刷机和一台EGSM-65-EX分切机已经拆至篮球场库房闲置，待报废处理以外，其它设备正常使用。
运输车辆：本次评估的运输车辆为瑞丰印刷使用的一辆奔驰S300轿车和解放牌轻型仓栅式货车。目前车辆行驶正常。
电子设备：本次评估的电子设备为瑞丰办公使用的电脑、打印机以及空调等设备，为公司2010年公司陆续购置，目前设备正常使用。
存货：包括原材料、在产品、产成品、发出商品和在用低值易耗品等，分布在厂区内的仓库里，车间，企业每年年末进行一次大盘点，平时进行一些小规模的抽查。
三、企业申报的账面记录或者未记录的无形资产情况
(1)土地使用权
瑞丰印刷已取得的土地使用权情况如下：
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|土地使用权人|土地使用权证号|位置|面积(m2)|类型|用途|终止日期|
|瑞丰印刷|官(经开)国用(2014)第00007号|昆明经济技术开发区42-5号地块|15,704.07|工业用地|厂房、办公场所|2047年2月|

(2)专利
截至本报告书出具日，瑞丰印刷共拥有11项实用新型专利，具体情况如下：
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|序号|专利名称|类型|专利号|授权公告日|取得方式|权利限制|
|1|印刷品局部上光装置|实用新型|ZL201220224080.5|2012年8月15日|原始取得|无|
|2|一种改良的自动分规分类设备|实用新型|ZL201220228801.X|2012年8月22日|原始取得|无|

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第二部分评估对象与评估范围说明
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|3|一种锁扣加框折叠纸盒|实用新型|ZL201220056737.1|2012年9月26日|原始取得|无|
|4|一种加强型折叠纸盒|实用新型|ZL201220056874.5|2012年9月26日|原始取得|无|
|5|折叠纸盒|实用新型|ZL201220057370.5|2012年9月26日|原始取得|无|
|6|一种三角体折叠纸盒|实用新型|ZL201320285356.5|2013年10月30日|原始取得|无|
|7|一种内托背插式锁扣加框折叠纸盒|实用新型|ZL201320285373.9|2013年10月30日|原始取得|无|
|8|一种用于棉纸柔印的冷烫装置|实用新型|ZL201420699663.2|2015年4月1日|原始取得|无|
|9|一种工艺包装盒|实用新型|ZL201420782718.6|2015年5月20日|原始取得|无|
|10|高效网印机刮墨板|实用新型|ZL201420792640.6|2015年5月6日|原始取得|无|
|11|三层双向同步印刷机辊筒装置|实用新型|ZL201420792326.8|2015年6月17日|原始取得|无|

此外，瑞丰印刷有2项发明专利在审核中，具体情况如下：
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|序号|专利名称|申请专利号|申请日|
|1|一种印刷品在线质量检测系统|201410193104.9|2014年5月8日|
|2|一种用于棉纸柔印的冷烫工艺及装置|201410666611.X|2014年11月20日|

以上专利为帐外无形资产。
四、企业申报的表外资产(如有申报)的类型、数量
企业除申报上述账外无形资产外，没有申报其他的表外资产。
五、引用其他机构出具的报告的结论所涉及的资产类型、数量和账面金额(或者评估值)
本次评估不涉及引用其他机构出具的报告结论事项。
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第三部分资产核实情况总体说明第三部分 资产核实情况总体说明
一、资产核实人员组织、实施时间和过程
接受评估委托后，评估人员首先向被评估单位提供了评估明细表、填表说明、资料清单等电子文档，要求被评估单位进行资产申报和资料准备；然后成立了以现场项目负责人为主的核实小组，根据制定的现场核实计划进行核查。评估组核实工作期间为2015年8月1日至2015年8月26日。在审计师对资产负债表和利润表进行审计的情况下，我们的核实过程分三个阶段进行，第一阶段对评估申报明细表进行初步审核，了解委托评估资产的概况；第二阶段进行现场核实，对申报表中与实际不符项目经被评估单位确认后进行修正完善；第三阶段编写核实情况说明。现将核实方法说明如下：(一)流动资产核实情况
主要对企业的实物性流动资产(主要指存货)、非实物性流动资产和负债进行了核实。
1.实物性流动资产的核实
实物性流动资产主要为存货，包括原材料、在产品、产成品和在用低值易耗品、发出商品。
评估人员首先向企业调查存货的核算方法，通过抽查会计凭证对存货账面值的构成内容进行核实，然后会同企业仓库管理人员依据库房、销售部门提供的仓库保管账目、销售记录及申报明细表进行抽盘，并根据评估基准日至盘点日的出入库情况进行调整，验证评估基准日存货实有数量。在盘点的同时对库房环境、实物码放及标识状况、存货的残次冷背等有关情况进行观察和记录。
2.非实物性流动资产的核实
主要通过核对企业财务账的总账、各科目明细账、会计凭证，对非实物性流动资产进行了核实，并重点对现金进行盘点、对银行存款和往来款进行函证、对应收款项进行账龄分析。
(二)设备核实情况
根据被评估单位提供的评估明细表，对设备进行抽查核实，对于漏填和填报不实的部分，要求企业财务、设备部门共同核对、填齐改正。现场勘查的内容主要包括：现场核对设备名称、规格型号、生产厂家及数量是否与申报表一致；了解设备的工作
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第三部分资产核实情况总体说明条件、现有情况以及维护保养情况，并通过与企业管理人员和操作人员的广泛交流较充分地了解设备的历史变更和运行状况；对重要设备，向设备管理人员了解该设备使用中存在的问题，作为设备评估成新率的参考依据。
(三)房屋、建筑物核实情况
根据被评估单位提供的建筑物评估项目及申报表所列项目的项数、面积、结构类型、装饰及给排水、供电、照明、采暖通风等设备配备情况，对主要建筑物进行了现场核实，对申报表与实物不符的部分进行纠正，除核对建筑物的数量及内容是否与申报表情况一致外，主要查看了建筑物结构、装修设施、配套使用状况。在核实过程中对主要建筑物的面积进行了核对。
(四)无形资产核实情况
对土地使用权，评估人员查阅并收集土地使用权证、出让合同，到现场进行实地勘查；
对其他无形资产根据评估申报表所列项目内容，调查各项形成方式，并收集相关的购置合同、发票、权利证书等资料，了解原始入账价值及包含的内容、企业摊销政策。
(五)递延所得税资产核实情况
根据评估申报表所列项目内容，针对各项递延所得税资产形成的具体原因，检查相关资料，并核查账面余额的正确性。
(六)负债核实情况
负债科目包括短期借款、应付票据、应付账款、预收账款、应付职工薪酬、应交税费、应付利息、应付股利、其他应付款、一年内到期的非流动负债和融资租赁设备形成的长期应付款。清查中首先对大额负债进行函证，对未收到回函的负债和其他未进行函证的负债实行替代程序，主要是核对各科目总账、明细账、会计凭证是否一致，核实负债发生原因和负债的真实性及账面余额的正确性。
(七)损益类财务指标核实情况
1.对于收入的核实，了解申报数据的准确性、收入变化趋势、以及产品价格的变化趋势和引起价格变化的主要因素等。
2.成本及费用的核实和了解，根据历史数据和预测表、了解主营成本的构成项目，并区分固定成本和变动成本项目进行核实。主要了解企业各项期间费用划分的原则、固定性费用发生的规律、依据和文件、变动性费用发生的依存基础和发生规律。
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第三部分资产核实情况总体说明3.了解税收政策、计提依据及是否有优惠政策等。
(八)业务和经营调查
评估人员主要通过收集分析企业历史经营情况和未来经营规划以及与管理层访谈对企业的经营业务进行调查，收集了解的主要内容如下：
1.了解企业历史年度权益资本的构成、权益资本的变化，分析权益资本变化的原因；
2.了解企业历史年度各区域销售额及其变化，分析销售收入变化的原因；
3.了解企业历史年度成本的构成及其变化；
4.了解企业主要其他业务收入的构成，分析其对企业利润的贡献情况；
5.了解企业历史年度利润情况，分析利润变化的主要原因；
6.收集了解企业各项销售指标、财务指标，分析各项指标变动原因；
7.了解企业未来年度的经营计划、投资计划等；
8.了解企业的税收及其他优惠政策；
9.收集被评估单位行业有关资料，了解行业现状、区域市场状况及未来发展趋势；
10.了解企业的溢余资产(负债)和非经营性资产(负债)的内容及其资产状况。
二、影响资产核实的事项及处理方法
评估人员未发现影响资产核实的事项。
三、核实结论
瑞丰印刷的一套BOBSTS.A/瑞士博特斯集团生产的八色凹版印刷机，为 2012-5-23始瑞丰印刷和云南万鸿彩印有限公司共同承租德益齐租赁(中国)有限公司的设备，租赁期 48个月，到期后设备归瑞丰印刷所有，云南万鸿彩印公司放弃收购权利。
瑞丰印刷下列设备已经抵押给中信银行股份有限公司昆明分公司。抵押合同(2014)滇银最底字第25149006号，抵押期限：2014-6-13至2015-6-13，抵押期限已经过期，但因瑞丰印刷贷款尚未到期故正在办理继续抵押手续。
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|设备名称|规格型号|生产厂家|
|DST1020丝网印刷机|DST1020|上海大扬印刷机械有限公|
||2C MOOG TBR||
|2C MOOG TBR 1040凹印机||德国墨格公司|
||1040||
|YAIBIA单张纸凹印机|720*1020|北京贞享利民印刷机械有限公司通|

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第三部分资产核实情况总体说明
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|||州分公司|
|JP420印品检测机|JP420|上海海润印刷机械有限公司|
||YAIBIA型|北京贞享利民印刷机械有限公司通|
|YAIBIA型单张纸凹印机|||
||720*1020|州分公司|
||YAIBIA型|北京贞享利民印刷机械有限公司通|
|YAIBIA型单张纸凹印机|||
||720*1020|州分公司|
|JF420印品检测机|JP420|上海海润印刷机械有限公司|
|平压平自动模切机|MK1060M|天津长荣印刷设备股份有限公司|
|平压平自动烫金机|MK920YMI|天津长荣印刷设备股份有限公司|
|北大方正畅易CTP系统|FounderDL8500CTP|北大方正电子有限公司|
|||中国大恒(集团)有限公司北京图像|
|印品机(监测)|JP1020A||
|||视觉技术分公司|
|平压平自动烫金机|MK920YMI|天津长荣印刷设备股份有限公司|
|海德堡6+1CDI102胶版印刷机|CDI102|德国海德堡公司|
|激光图案压印转移生产线|UVY-104ZT型|广东金玉兰包装机械有限公司|
|有恒平压平模切机|MK1060M|天津长荣印刷设备股份有限公司|
|平压平自动烫金模切机|MK920YMI|天津长荣印刷设备股份有限公司|
|平压平自动模切烫金机|MK920SS|天津长荣印刷设备股份有限公司|
|平压平自动清废模切机|MK1060MF|天津长荣印刷设备股份有限公司|
|波拉切纸机|115XCPUS/R-4C|海德堡(天津)印刷设备有限公司|
|八色凹版印刷机|Lemanic Delta|BOBSTS.A/瑞士博特斯集团|
|气相质谱用仪|7890A/5975C|美国安捷伦公司|
||ACQUITY||
|液相色谱仪||美国沃特世/Waters|
||UPCH-CLASS||
|单张纸品检机|MK420|天津长荣印刷设备股份有限公司|
|平压平自动清废模切机|MK1060MF|天津长荣印刷设备股份有限公司|
|双机组烫金模切机|MK920SS|天津长荣印刷设备股份有限公司|
|电脑烫金模切两用机|TYMK－1100|温州跃力机械有限公司|
|压纹烫金机||瑞安市瑞拓包装机械有限公司|
|电脑烫金模切机、压纹机、压纹烫金机||瑞安市瑞拓包装机械有限公司|

除此外纳入评估范围内的其他资产及负债账账、账表、账实相符，实物资产均可继续正常使用，且产权清晰，未发现产权纠纷问题。
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第四部分收益法评估技术说明第四部分 收益法评估技术说明
一、被评估单位概况
(一)公司简介
1.注册登记情况
名 称：昆明瑞丰印刷有限公司(以下简称“瑞丰印刷”)
住 所：云南省昆明经开区牛街庄片区42-5号
法定代表人：袁伍妹
注册资本：11,450万元
企业类型：有限责任公司
经营范围：包装装潢印刷品印刷(依法须经批准的项目，经相关部门批准后方可开展经营活动)。
2.公司概况
(1)2010年3月，瑞丰印刷设立
瑞丰印刷由刘春花、邓曲丽于2010年3月出资设立，注册资本500万元，其中刘春花认缴475万元，邓曲丽认缴25万元，均以货币出资。
昆明盛德会计师事务所有限公司对上述出资出具了盛德验报字[2010]第20号《验资报告》，验证截至2010年3月30日，瑞丰印刷已收到全体股东缴纳的注册资本合计500万元。
2010年 3月 31日，云南省昆明市工商行政管理局经济技术开发区分局向瑞丰印刷核发了《企业法人营业执照》。
瑞丰印刷设立时，各股东出资及出资比例情况如下：
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|序号|股东名称|出资额(万元)|出资比例(%)|
|1|刘春花|475|95.00|
|2|邓曲丽|25|5.00|
|合计||500|100.00|

 (2) 2011年3月，第一次增资
2011年 2月 17日，瑞丰印刷股东会作出决议，同意瑞丰印刷将注册资本由 500
万元增加至2,000万元，新增的1,500万元注册资本由新增股东袁伍妹以货币形式出资。
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第四部分收益法评估技术说明《公司章程》对上述事项做了相应修订。
昆明盛德会计师事务所有限公司对上述出资出具了盛德验报字[2011]第10号《验资报告》，验证截至2011年3月22日，瑞丰印刷已收到袁伍妹缴纳的新增注册资本合计1,500万元。
2011年4月2日，云南省昆明市工商行政管理局经济技术开发区分局向瑞丰印刷核发了更新的《企业法人营业执照》。
本次增资完成后，各股东出资及出资比例情况如下：
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|-|-|-|-|
|序号|股东名称|出资额(万元)|出资比例(%)|
|1|袁伍妹|1,500|75.00|
|2|刘春花|475|23.75|
|3|邓曲丽|25|1.25|
|合计||2,000|100.00|

 (3)2011年6月，第一次股权转让
2011年6月8日，瑞丰印刷股东会作出决议，同意袁伍妹将其持有的瑞丰印刷部分股权 900万元转让给深圳轩建发，刘春花、邓曲丽分别将其持有的瑞丰印刷全部股权475万元、25万元转让给深圳轩建发，袁伍妹、刘春花和邓曲丽分别与深圳轩建发就上述股权转让事宜签订了股权转让协议。《公司章程》对上述事项做了相应修订。
本次股权转让系原股东刘春花、邓曲丽由于个人原因主动退出瑞丰印刷，而将其持有的出资转让给深圳轩建发。本次股权转让未经评估，转让价格由双方协商确定，以瑞丰印刷实缴的注册资本金额为作价依据。
本次股权转让履行了必要的审议和批准程序，符合相关法律法规及公司章程的规定，不存在违反限制或禁止性规定而转让的情形。
2011年7月6日，云南省昆明市工商行政管理局经济技术开发区分局向瑞丰印刷核发了更新的《企业法人营业执照》。
本次股权转让完成后，各股东出资及出资比例情况如下：
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|-|-|-|-|
|序号|股东名称|出资额(万元)|出资比例(%)|
|1|袁伍妹|600|30.00|
|2|深圳轩建发|1,400|70.00|
|合计||2,000|100.00|

(4)2014年5月，第二次增资
2014年 5月 4日，瑞丰印刷股东会作出决议，同意瑞丰印刷将注册资本由 2,000
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第四部分收益法评估技术说明万元增加至 7,000万元，其中，原股东袁伍妹新增出资 471万元，原股东深圳轩建发新增出资1,099万元，新增股东深圳市宝源发展实业有限公司(以下简称“深圳宝源”)出资3,430万元。深圳轩建发和袁伍妹的新增出资方式为货币，深圳宝源以资产出资。
《公司章程》对上述事项做了相应修订。
云南吉信会计师事务所(普通合伙)对上述出资出具了云吉信验字 2014-160号《验资报告》，验证截至2014年4月30日，瑞丰印刷已收到袁伍妹、深圳轩建发、深圳宝源缴纳的新增注册资本合计5,000万元。其中，袁伍妹和深圳轩建发以货币出资 1,570万元，深圳宝源以实物出资 1,632.79万元，以土地使用权出资 1,797.21万元。昆明勤力资产评估有限公司已对深圳宝源出资的房屋、机器设备、土地使用权进行了评估，评估基准日为2013年11月30日，评估价值为6,082.52万元，其中固定资产4,285.31万元，无形资产1,797.21万元，并于2014年4月25日出具了勤力评报字(2014)第040号《资产评估报告》。经瑞丰印刷全体股东确认，深圳宝源出资资产中3,430万元作为新增注册资本，剩余2,652.52万元作为资本公积。
2014年5月7日，云南省昆明市工商行政管理局经济技术开发区分局向瑞丰印刷核发了更新的《企业法人营业执照》。
此次增资，原股东袁伍妹和深圳轩建发新增每 1元注册资本对应的作价为 1元，深圳宝源新增每1元注册资本对应的作价为1.77元，该价格是以增资前瑞丰印刷的每股净资产1.17元作为依据，经全体股东协商确定。本次增资新增股东深圳宝源与原股东袁伍妹和深圳轩建发不存在关联关系，本次增资履行了必要的审议和批准程序，符合相关法律法规及公司章程的规定。
本次增资完成后，各股东出资及出资比例情况如下：
|||||
|-|-|-|-|
|序号|股东名称|出资额(万元)|出资比例(%)|
|1|袁伍妹|1,071|15.30|
|2|深圳轩建发|2,499|35.70|
|3|深圳宝源|3,430|49.00|
|合计||7,000|100.00|

 (5)2014年12月，第三次增资
2014年12月18日，瑞丰印刷股东会作出决议，同意瑞丰印刷将注册资本由 7,000万元增加至11,450万元，其中，股东袁伍妹、深圳轩建发、深圳宝源分别新增出资 783.9
万元、226.1万元、3,440万元，出资方式均为货币。《公司章程》对上述事项做了相应
修订。
北京中同华资产评估有限公司 第12页
第四部分收益法评估技术说明瑞华会计师事务所(特殊普通合伙)对上述出资出具了瑞华验字[2014]48200010号《验资报告》，验证截至 2014年 12月 23日，瑞丰印刷已收到全体股东缴纳的新增出资额合计7,120万元，其中注册资本4,450万元，资本公积2,670万元。
2014年12月25日，云南省昆明市工商行政管理局经济技术开发区分局向瑞丰印刷核发了更新的《企业法人营业执照》。
此次增资，所有股东新增每1元注册资本对应的作价为1.60元，该价格是以增资前瑞丰印刷的每股净资产1.43元作为依据，经全体股东协商确定。此次增资履行了必要的审议和批准程序，符合相关法律法规及公司章程的规定。
本次增资完成后，各股东出资及出资比例情况如下：
|||||
|-|-|-|-|
|序号|股东名称|出资额(万元)|出资比例(%)|
|1|袁伍妹|1,854.90|16.20|
|2|深圳轩建发|2,725.10|23.80|
|3|深圳宝源|6,870.00|60.00|
|合计||11,450.00|100.00|

 (6)2015年7月，第二次股权转让
2015年7月1日，瑞丰印刷股东会作出决议，同意深圳宝源向深圳轩建发转让其持有的瑞丰印刷 6,870万元股权，深圳宝源和深圳轩建发就上述股权转让事宜签订了股权转让协议。《公司章程》对上述事项做了相应修订。
在深圳宝源成为瑞丰印刷股东之前，瑞丰印刷原股东袁伍妹、深圳轩建发分别于 2013年 10月 22日、10月 23日与深圳宝源签署了《增资扩股协议书》及《昆明瑞丰印刷有限公司增资扩股补充协议》(以下简称“《补充协议》”)，就深圳宝源拟以土地使用权、房产所有权及机器设备出资瑞丰印刷事宜进行约定，深圳宝源就该次增资事宜对袁伍妹、深圳轩建发作出了相关的业绩承诺，承诺2014年-2016年基于深圳宝源开发的客户资源和拓展的销售渠道，实现业务收入(以下简称“深圳宝源业务收入”)分别不低于人民币5,000万元、10,000万元和15,000万元。
《补充协议》中同时约定，任一会计年度深圳宝源业务收入不足约定目标收入的70%，或者前两个会计年度累积深圳宝源业务收入不足约定目标收入(两个会计年度合并)的80%，或者三个会计年度累积深圳宝源业务收入不足约定目标收入(三个会计年度合并)100%的，视为深圳宝源未能满足出资条件。在这种情况下，深圳宝源应将持
有的瑞丰印刷全部股权转让给袁伍妹和深圳轩建发，即由袁伍妹和深圳轩建发回购深
北京中同华资产评估有限公司 第13页
第四部分收益法评估技术说明圳宝源股权，转让价格由协议各方在深圳宝源出资资产原评估价值和转让股权时上一个月末的瑞丰印刷账面净资产值之间协商确定。
2015年 4月 3日，瑞丰印刷与袁伍妹、深圳轩建发和深圳宝源以瑞丰印刷 2014年《审计报告》(瑞华审字[2015]48200001号)为基础确认了2014年度深圳宝源业务收入不足约定目标收入的70%。2015年7月1日，经瑞丰印刷股东会决议，同意深圳宝源将其在瑞丰印刷的全部认缴股权6,870万元以10,625.40万元的价格转让给深圳轩建发，作价依据为瑞丰印刷截至 2015年 6月 30日的账面净资产(未经审计)，袁伍妹放弃优先购买权。
本次股权转让双方不存在关联关系，股权转让履行了必要的审议和批准程序，符合相关法律法规及公司章程的规定，不存在违反限制或禁止性规定而转让的情形。
2015年 7月 28日，云南省昆明市工商行政管理局经济技术开发区分局向瑞丰印刷核发了更新的《企业法人营业执照》。
本次股权转让完成后，各股东出资及出资比例情况如下：
|||||
|-|-|-|-|
|序号|股东名称|出资额(万元)|出资比例(%)|
|1|袁伍妹|1,854.90|16.20|
|2|深圳轩建发|9,595.10|83.80|
|合计||11,450.00|100.00|

3.业务简介
瑞丰印刷主要从事烟标、彩色包装盒、彩色印刷品、中高档商标标识等产品的设计、研发、生产和销售。
瑞丰印刷的主要客户及烟标产品如下：
||||
|-|-|-|
|客户类别|主要客户|品牌包装|
|烟草公司|江苏中烟|南京(紫树)、南京(炫赫门)、苏烟(软金砂)、苏烟(五星红杉树)、大丰收(软盒)等|
||云南中烟|云烟(紫)、云烟(印象烟庄)等|
||川渝中烟|娇子(绿时代阳光)、娇子(硬龙凤喜庆新)等|
||贵州中烟|黄果树(长征)、贵烟(硬高遵)等|
||湖北中烟|红金龙(软虹之彩)等|
|社会产品|云南白药股份有限公司|云南白药牙膏盒系列|
||勐海茶业有限责任公司|礼盒包装、茶包装用棉纸系列|
||贵州茅台股份有限公司|赖茅酒盒系列|

瑞丰印刷按生产工艺划分的主要产品图如下：
北京中同华资产评估有限公司 第14页
第四部分收益法评估技术说明
|||||
|-|-|-|-|
|胶印系列产品||||
|产品名称|苏烟(软金砂)|云南白药牙膏盒|茶叶礼盒包装|
|产品图||||

|||||
|-|-|-|-|
|凹印系列产品||||
|产品名称|云烟(紫)|南京(炫赫门)|贵烟(硬高遵)|
|产品图||||

|||
|-|-|
|丝印系列产品|冷烫转移系列产品|

北京中同华资产评估有限公司 第15页
第四部分收益法评估技术说明
||||
|-|-|-|
||丝印系列产品|冷烫转移系列产品|
|产品名称|娇子(绿时代阳光)|云烟(印象烟庄)|
|产品图|||

||||
|-|-|-|
|柔印系列产品图|||
|产品名称|大丰收(软盒)|茶包装用棉纸|
|产品图|||

4.业务资质
瑞丰印刷的主要资质情况如下：
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|序号|名称|证书号|发证机构|证书有效期或签发时间|许可内容|
|1|印刷经营许可证|(云)新出印证字Y00271号|云南省新闻出版局|2019.6.30|包装装潢印刷品印刷|
|2|云南省排放污染物许可证|000000000588B0466Y|昆明经济技术开发区环境保护局|2011.1.1-2015.12.31|废水、废气、固体废物、厂界噪声|
|3|商品条码印刷资格证书|物编印证第007989号|中国物品编码中心|2013.11.24-2016.11.23|商品条码印刷|
|4|全国工业产品生产许可证|滇XK16-205-00014|云南省质量技术监督局|2016.11.13|食品用纸包装容器等制品|

北京中同华资产评估有限公司 第16页
第四部分收益法评估技术说明
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|5|全国工业产品生产许可证|XK19-001-00253|国家质量监督检验检疫总局|2019.6.15|防伪标识|
|6|云南中烟卷烟材料供应企业资质证书|-|云南中烟工业有限责任公司|2017年12月|云南中烟条与盒包装纸|

瑞丰印刷已通过 SGS公司的ISO9001：2008(质量管理体系)、ISO14001：2004(环境管理体系)及OHSAS18001：2007(职业健康安全管理体系)认证，于 2011年 11月获得了食品包装的全国工业产品生产许可证(即 QS证书)，2014年 6月通过防伪标识全国工业产品生产许可证现场审查并取得证书。2014年 12月，昆明经济技术开发区经济发展局下发了昆经开经[2014]37号《关于对昆明瑞丰印刷有限公司等三家企业开展清洁生产审核评估意见的批复》，同意公司通过清洁生产审核评估；2015年5月13日通过工贸生产企业安全生产标准化三级企业认证。目前，检测实验室经过近两年的不断投入，已经初具规模，预计2016年7月实现CNAS国家实验室认证认可。
(二)财务状况及经营成果
最近两年和评估基准日资产、财务、经营状况见下表：
最近两年及评估基准日资产负债简表
金额单位：万元
|||||
|-|-|-|-|
|项 目|2013年12月31日|2014年12月31日|2015年7月31日|
|流动资产合计|16,324.31|18,960.69|16,061.08|
|非流动资产合计|7,255.78|23,546.65|20,918.93|
|资 产 总 计|23,580.10|42,507.34|36,980.01|
|流动负债合计|17,164.83|21,584.79|19,008.15|
|非流动负债合计|1,027.64|492.62|130.16|
|负 债 合 计|18,192.47|22,077.41|19,138.31|
|所有者权益合计|5,387.63|20,429.93|17,841.70|

最近两年及评估基准日利润简表
金额单位：万元
|||||
|-|-|-|-|
|项 目|2013年度|2014年度|2015年1-7月|
|一、营业收入|26,441.23|19,846.75|14,417.10|
|二、营业成本|18,770.98|12,405.28|8,715.44|
|三、营业利润|3,563.62|3,907.11|4,226.68|
|四、利润总额|3,644.10|3,975.49|4,244.99|
|五、净利润|3,045.56|3,309.57|3,635.44|

以上各年财务数据已经瑞华会计师事务所(特殊普通合伙)专项审计，并出具了瑞
华审字〔2015〕48200070号无保留意见审计报告。
北京中同华资产评估有限公司 第17页
第四部分收益法评估技术说明(三)主要资产概况
瑞丰印刷拥有的主要实物资产、无形资产情况，见《第三部分资产核实情况总体说明》。
(四)税赋情况
||
|-|
|计税依据|
|销售货物或提供应税劳务|
|应缴流转税税额|
|应缴流转税税额|
|应缴流转税税额|
|应纳税所得额|

瑞丰印刷持有云南省科学技术厅、云南省财政局、云南省国家税务局、云南省地方税务局核发的《高新技术企业证书》(证书编号为GR201253000116)，发证日期为2012年 11月 6日，有效期三年。根据现行《企业所得税法》对“国家需要重点扶持的高新技术企业减按15%的税率征收企业所得税”的规定以及《国家税务总局关于实施高新技术企业所得税优惠有关问题的通知》(国税函[2009]203号)的规定，瑞丰印刷自 2012年至2014年三年间，享受15%的所得税优惠税率。
根据云南省科学技术厅于2015年7月31日印发的《关于公示云南省2015年拟通过复审高新技术企业名单的通知》，瑞丰印刷已被列为云南省 2015年拟通过复审高新技术企业名单内，截至本报告书签署日，前述通知已过公示期，新证书正在换发中。
二、评估方法简介
企业价值评估中的收益法，是指将预期收益资本化或者折现，确定评估对象价值的评估方法。本次评估采用企业自由现金流折现模型，基本公式为：
EBD
(1)
式中：
E：被评估企业的股东全部权益价值
B：被评估企业的企业价值
D：评估对象的付息债务价值
B
PC
i
(2)
P：被评估企业的经营性资产价值
北京中同华资产评估有限公司 第18页
第四部分收益法评估技术说明C
i：被评估企业基准日存在的长期投资、非经营性及溢余性资产的价值
n R R
P i  n1
(1r)i r(1r)n
i1 (3)
式中：
Ri：被评估企业未来第 i年的预期收益(企业自由现金流)
Ri＝净利润＋折旧/摊销＋税后利息支出－营运资金增加－资本性支出
r：折现率(WACC，加权平均资本成本)
E D
WACC R R (1T)
e
DE
d
DE
n：预测期限
三、宏观经济发展与行业市场分析
(一)国家宏观经济发展分析
自改革开放以来，中国经济经历了一个较长期的稳定发展，在过去的10年中中国已经成为世界第2大经济体，GDP呈现稳定的增长态势，增长率平均达到9.96%左右。
中国国内生产总值(GDP，亿元/年)
||||
|-|-|-|
|时间(年)|GDP(亿元)|同比增长率(%)|
|2005|184,937.40|11.3|
|2006|216,314.40|12.7|
|2007|265,810.30|14.2|
|2008|314,045.40|9.6|
|2009|340,902.81|9.2|
|2010|401,512.80|10.4|
|2011|473,104.00|9.3|
|2012|519,470.10|7.7|
|2013|568,845.20|7.7|
|2014|636,463.00|7.40|
|平均值||9.96|

数据来源:Wind资讯
2015年1月21日，国家统计局发布信息显示：初步核算，全年国内生产总值636,463亿元，按可比价格计算，比上年增长7.4%。分季度看，一季度同比增长7.4%，二季度增长7.5%，三季度增长7.3%，四季度增长7.3%。分产业看，第一产业增加值 58,332
亿元，增长4.1%；第二产业增加值271,392亿元，增长7.3%；第三产业增加值306,739
北京中同华资产评估有限公司 第19页
第四部分收益法评估技术说明亿元，增长8.1%。
在通货膨胀因素方面，在过去的10年中国通货膨胀呈现出一个波动的趋势。
CPI/PPI数据
||||
|-|-|-|
|时间|全国居民消费价格总指数(CPI)|全部工业品出厂价格指数(PPI)|
|2005年|101.8|104.9|
|2006年|101.5|103.0|
|2007年|104.8|103.1|
|2008年|105.9|106.9|
|2009年|99.3|94.6|
|2010年|103.3|105.5|
|2011年|105.4|106.0|
|2012年|102.6|98.3|
|2013年|102.6|98.1|
|*2014年|102.00|98.1|
|平均值(几何)|102.9|101.8|

数据来源：Wind资讯
从上表数据中可以看出通货膨胀在10年时间内经历了一个波动周期，在整个波动周期内平均年通胀率约为2.9%。
(二)行业发展状况
1.行业概述
印刷行业是国民经济的重要行业，根据中国印刷及设备器材工业协会的分类，主要包括包装装潢印刷、书刊印刷、报业印刷、外贸印刷、票据印刷等子行业，其中包装装潢印刷产值占比最高，子行业之间由于用途不同而存在较大差异。总体来说，中国印刷行业随着国民经济的增长而同步增长，2014年，中国印刷业总产值达 11,334亿元，2006-2014年复合增长率为14.64%。
包装行业是全球性的、持续发展壮大中的产业，根据中国包装联合会的分类，主
要包括纸质包装、塑料包装、金属包装、玻璃包装、木质包装、包装印刷、包装机械
北京中同华资产评估有限公司 第20页
第四部分收益法评估技术说明等子行业。中国包装联合会的数据统计显示，近 5年来，我国包装工业年均增长速度保持在17%左右，产量平均增速超过12%，工业总产值平均增速超过15%，2014年中国包装行业总产值约为15万亿元，纸包装约占40%的比例。
印刷行业与包装行业虽然各有侧重，但是相互之间交叉重合，两者在原材料、工艺技术、设备、产品用途等方面相辅相成，例如印刷行业的包装装潢子行业与包装行业的包装印刷及纸包装行业已经融合在一起，成为两个大行业中占最大份额的子行业。
烟标印刷行业是印刷包装大行业下的细分子行业，由于对原材料要求、印刷要求、产品用途要求都很高，因此同时从属于印刷和包装两大行业。烟标不仅是卷烟的包装物，也是卷烟品牌的具化形象、外在延伸，烟标印刷属于卷烟产业的配套服务行业。
但作为高端印刷业务，其对印刷设备及印刷技术等方面的要求仅次于钞票、有价证券，在印刷过程中对印刷设备的技术要求非常高，在印刷包装行业中占有重要地位。
2.行业发展现状
包装印刷行业是典型的下游驱动型行业，在产业链条中属于配套下游行业发展的行业。有别于其他普通印刷品，包装印刷品按规格要求、质量要求、图案设计要求等大多只针对特定客户。烟标产品是特殊的包装印刷品，生产出来的烟标只能销售给特定卷烟企业的特定品牌。因此以烟标印刷为代表的包装印刷企业作为卷烟产业链条中的配套服务行业，与卷烟行业关联度较高。
(1)烟标印刷行业呈现整体平稳发展的态势，高端产品持续向好
烟标印刷行业与卷烟行业高度相关，行业的增长和卷烟行业一样也呈现出稳中有升的局面。
2007年至 2014年，我国卷烟销量复合增速为2.98%。2014年我国烟草行业累计完成卷烟销量5,099万箱，同比增长2.10%，累计销售收入13,590亿元，同比增长8.95%，增长平稳。但各卷烟生产企业和旗下的卷烟品牌的发展却差异较大，且差距有继续扩大的趋势。一方面，一类至五类卷烟中，原来产量占比较大的四、五类卷烟近年来由于发展重点品牌的战略而被逐步压缩，而价位适中的二、三类卷烟成为目前主要发展的卷烟类别，占比从2007年的32.80%上升至2014年的75.43%；另一方面，《卷烟产品百牌号目录》中的前20名重点骨干卷烟品牌（由国家烟草专卖局确定品牌名单）年均增长率均大于行业平均增长率。
2014年，全行业累计销售卷烟5,099万箱，其中重点品牌累计实现销量超过 4,230
北京中同华资产评估有限公司 第21页
第四部分收益法评估技术说明万箱，同比增长2.99%，占卷烟总销量的比重高达82.96%，重点品牌的市场份额继续得到提升。其中，全行业共有 4个重点品牌销量超过 200万箱，分别为“双喜•红双喜”、“红塔山”、“云烟”和“利群”。
烟标印刷行业的整体发展趋势基本与卷烟行业一致。由于卷烟行业处于产销平衡，整体发展保持小幅、稳定增长的态势中，因此烟标市场容量也相应地保持平稳增长；
同时由于重点品牌实现较快增长，高端卷烟持续向好，导致高附加值的烟标印刷产品需求也保持了增长的态势。
(2)行业发展进入整合阶段
随着国家烟草总局开展对烟草行业的品牌整合和在全行业范围内普遍推行烟标招标及对标制度，烟标行业的准入门槛大幅提高，加大了中小型烟标生产企业取得订单的难度。同时，随着下游卷烟企业集中度与中高档卷烟的销售占比的提升，其对烟标供应商的资质、服务等提出了更高要求，行业整合趋势和空间巨大。烟标企业间的不断竞争和资源整合需求，创造了行业并购的有利环境。
我国烟标行业目前处于集中度较低的竞争格局，据中金公司研报测算，我国烟标行业市场规模约300亿元，而行业前5大企业的市场份额约为30%，与各卷烟生产企业密切关联的烟标印刷企业间的整合正日益加剧。
一方面，由于卷烟生产企业被兼并重组，导致相应的烟标印刷企业丧失原有的部分市场份额，被收购兼并或清算破产；另一方面，此前主要与大型烟草集团合作的烟标印刷企业也随着卷烟生产企业市场份额的扩大而相应的得以增长，迅速抢占市场份额。
2005年，云南烟草行业实现大整合，云南卷烟企业“九变四”、“四变三”之后，形成红塔集团、红云集团、红河卷烟总厂三大集团。2008年下半年，红云集团与红河集团下属红河卷烟厂及新疆卷烟厂联合重组，红云红河集团有限责任公司正式成立；
同时红河集团旗下昭通卷烟厂并入云南省另一大烟草公司红塔集团，至此云南卷烟企业完成了初步的重组整合。相应的，原先承印楚雄卷烟厂、大理卷烟厂、昆明卷烟厂、曲靖卷烟厂等被整合烟草企业的烟标印刷企业，则有部分退出了烟标印刷市场；而之前与红云集团、红河集团、红塔集团等烟草企业合作的烟标印刷企业则相应的扩大了自己的市场份额。卷烟生产企业格局的变化促使烟标印刷行业需要通过兼并整合迅速增强自身竞争实力，以保证在行业整合过程中处于有利地位。
北京中同华资产评估有限公司 第22页
第四部分收益法评估技术说明 3.行业发展有利因素
(1)我国卷烟需求保持平稳增长
2014年全国卷烟销售量达5,099万箱，2007年至2014年复合增长率为2.98%，总体保持平稳增长态势，预计到“十二五”期末，我国卷烟销售量达到5,500万箱。
单位：万箱资料来源：《中国烟草》
同时，我国“卷烟上水平”战略提出，卷烟产业将始终坚持“控制总量、稍紧平衡”的调控方针；为保持烟草行业产、销、存的平衡，国家仍将坚持“控量、促销、稳价、增效”的方针，严格做到控制产量、促进销售、稳定价格、增加效益，使各卷烟企业严格按国家计划组织生产和经营，保持卷烟产销基本平衡。因此，卷烟行业的市场容量将继续保持平稳发展态势，出现大幅波动的可能性较小。下游产业的产业政策保障了烟标印刷行业市场需求的稳定。
(2)烟草行业结构性变化推动高端烟标需求量的较快增长
为深化我国卷烟产品结构调整，国家烟草专卖局多次调整卷烟分类标准以促进我国中高档卷烟产品的生产，其中一、二类烟为高档，三类烟为中档，四、五类烟为低档。下表为国家烟草专卖局最新卷烟分类标准与历史标准的对比表：
|||||
|-|-|-|-|
|类别|2009标准(2009年5月开始实施)|2007标准(2007年开始实施)|旧标准|
||标准条(200支)|标准条(200支)|标准条(200支)|
|一类烟|100(含)元以上|100(含)元以上|50(含)元以上|

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第四部分收益法评估技术说明
|||||
|-|-|-|-|
|类别|2009标准(2009年5月开始实施)|2007标准(2007年开始实施)|旧标准|
||标准条(200支)|标准条(200支)|标准条(200支)|
|二类烟|70(含)-100元|50(含)-100元|30(含)-50元|
|三类烟|30(含)-70元|30(含)-50元|15(含)-30元|
|四类烟|16.5(含)-30元|16.5(含)-30元|10(含)-15元|
|五类烟|16.5元以下|16.5元以下|10元以下|

从上述对比表可以看出，2007年卷烟分类标准调整大幅提高了中高端卷烟产品的基准价格。这一分类标准的变化，标志着我国卷烟行业结构转型的开始，卷烟产量逐步从金字塔形向橄榄型过渡。而2009年卷烟分类标准则面向中档卷烟，进一步深化了中端卷烟结构调整。这一分类标准的变化显示我国卷烟行业结构调整将进一步深化，结构转型走向深入。
在产业政策推动卷烟产业结构性升级的同时，中国经济快速增长，消费水平显著提高、消费能力不断增强，进一步推动了包括卷烟产品在内各类消费品的中高档化进程。在国家加强烟草专卖及重点发展知名品牌的指引下，烟标产品作为卷烟产品重要的防伪功能性包装产品，在下游产业结构性升级中机会明显，中高档烟标需求增长将显著高于行业的平均增长。
(3)下游行业品牌整合政策推动优势供应商做大做强
2003年烟草行业工商分开后，烟草工业企业随即进行大范围的兼并重组；2004年，国家烟草专卖局制定了《卷烟产品百牌号目录》，即用2～3年的时间，将全行业卷烟产品生产和销售牌号(四、五类除外)压缩到 100个左右；2008年，国家烟草专卖局印发《全国性卷烟重点骨干品牌评价体系的通知》，支持品牌的发展，增强品牌核心竞争力，并确定了 20个全国性卷烟重点骨干品牌和 10个视同全国性卷烟重点骨干品牌；2010年，国家烟草专卖局陆续提出《烟草行业“卷烟上水平”总体规划》、卷烟品牌的“532”发展规划和销售收入“461”目标等，进一步明确了“十二五”时期加强整合、培育少数品牌做大做强的发展思路。自2002年烟草行业大规模推动重组整合以来，全国卷烟工业企业数量迅速减少，全国卷烟制造企业数量从 2002年末的 183家减少至2014年末的56家。2001年至2013年，全国卷烟品牌数量从1,183个减少到 90个；2014年，28个全国性卷烟重点骨干品牌销量超过 4,230万箱，占当年卷烟总
销量比重的82.96%。事实证明，在烟草专卖的体制下，百牌号战略、重点骨干品牌战
略以及企业组织结构调整，对卷烟产品结构调整产生了直接的推动作用，有力地促进
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第四部分收益法评估技术说明了行业的持续健康发展。
下游行业的整合为烟标印刷行业优势企业的快速发展提供了契机。卷烟行业的进一步规范、品牌集中度的不断提高，提升了设计服务能力强、印刷工艺水平高、防伪性强、符合节能环保理念的烟标企业的竞争优势。预计未来烟标印刷行业的市场将逐步向优势烟标印刷企业集中。
(4)烟标警示性标识加强趋势带来契机
我国现有烟标的图形警示标识覆盖度与欧盟、新加坡、加拿大等国家和地区相比仍不足，目前仅有出口至国外的部分卷烟的包装上附有图形警示。我国烟标的图形警示标识推广度较低，除了因为我国传统文化的特点外，研发、设计和生产综合能力普遍较低是重要原因。随着我国进一步推进烟标图形警示标识覆盖度，未来我国烟标产品的外观将发生较大变化，一批研发、设计和生产综合能力强的烟标企业将拥有获得更大市场空间的机会。
(5)我国卷烟企业参与国际市场竞争将带来大量市场机会
当前，由于卷烟产业链日趋全球化，国际卷烟企业开始在中国采购烟标产品。在国际卷烟企业进入中国市场的同时，我国的烟草企业也正加紧与国际烟草企业合作，正在逐步走向国际市场。随着卷烟产品和品牌在国际市场的建立，烟标印刷企业也随之走向国际市场，得到国际烟草企业的认可，国内的烟标生产企业有可能获得国际卷烟企业的烟标订单，从而逐步拓展和扩大国际市场份额。
4.行业发展不利因素
(1)公众健康意识的增强和烟草公约的实施
根据《世界卫生组织烟草控制框架公约》(以下简称“《烟草控制框架公约》”)要求，我国自2011年1月起需要严格遵守《烟草控制框架公约》的各项条款，其中包括了提高烟草的价格和税收，禁止烟草广告，禁止或限制烟草商进行赞助活动，禁止向未成年人出售卷烟，在卷烟盒上标明“吸烟危害健康”的警示，并采取措施减少公共场所被动吸烟等。我国政府根据《烟草控制框架公约》的承诺而对烟草消费采取的控制措施可能影响到卷烟企业的生产和销售，从而对烟标行业的发展产生不利影响。此外，随着公众健康意识的增强，可能减少对卷烟的消费，将对烟标印刷企业带来一定程度的冲击。
(2)绿色环保消费理念的深入
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第四部分收益法评估技术说明烟标印刷中使用的部分油墨具有一定的挥发性和污染性，随着全球环保呼声日益高涨，限制商品过度包装开始成为一种趋势和国家政策导向。各国政府陆续出台了关于限制卷烟过度包装的政策，尤其是2009年初国家烟草专卖局正式发布实施了《卷烟包装设计规范》，其中明确要求卷烟生产企业应当减少包装材料用量和降低包装成本，避免过度包装，有效地利用资源。防止过度包装可能会导致中高档商品减少包装耗材或降低包装的美观和防伪要求，烟标市场整体需求将受到环保压力的不利影响。
5.进入行业的主要障碍
(1)技术壁垒
烟标属于高端印刷包装产品，在原材料的选择、印刷与防伪工艺等方面的要求要显著高于其他多数印刷包装品，并形成自身一套完整而严格的理化指标测评体系，包括在防伪性、平整度、光泽度、滑爽度、耐磨性、加工精度、VOCs(挥发性有机化合物)控制等方面均有较高要求。
以防伪要求为例，为达到防伪目的，烟标设计中需大量采用复杂的网点层次、专色的标识图案，从而增加包装图案印刷的难度。同时，随着我国烟草专卖制度的加强和“卷烟上水平”战略的深入，烟标防伪已由单一防伪技术向集设计、材料、印刷、技术于一体的综合防伪转变。以烟标产品一致性要求为例，由于烟标生产具有批量较大、印刷工序步骤多、生产周期长的特点，因此，为保证产品批次间品质的一致性，烟标生产企业必须具备极高的生产工艺技术经验，包括对承印材料的印刷适应性、油墨的特性、网纹辊的特性、印刷设备的速度、印刷压力和张力的控制、操作人员的水平以及生产环境的温湿度都有更高要求。由于卷烟行业对烟标印刷的严格要求，因此烟标印刷企业需要与卷烟企业长期磨合才能适应其配套卷烟生产工艺。因此，长期的技术积累是烟标印刷企业生存、发展的重要因素。
(2)资金壁垒
烟标印刷因产品工艺复杂，对设备与技术水平要求较高，需要较大的资金投入和专业的技术人才，需要较长时间的实践积累。在烟标印刷行业竞争日趋激烈的情况下，企业只有通过扩大生产规模和加大资金投入，为客户及时提供“大批量、高质量”的产品，发展成为行业的领先者，才能赢得市场的主动权。规模小、供应能力不足的企业将在行业的整合过程中，被逐步淘汰出局。
目前烟标印刷生产采用的成套生产关键设备主要从国外进口，购置成本较高。同
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第四部分收益法评估技术说明时，由于产品生产规模化的要求，新进入本行业的企业需要一次性投入其他相关设备和相应的流动资金。因此，烟标印刷行业属于资金密集型行业，初始投资需求规模较大，构成一定的生产规模和资金实力壁垒。
(3)市场壁垒
卷烟工业企业为保证产品品质，对烟标印刷企业制定了严格的合格供应商认证体系，对烟标产品具有较高的质量要求。烟标印刷企业的生产设备、印刷技术、油墨种类、油墨调配方法、工艺参数等各不相同，投入大量资金采购设备只是生产销售的基本要求。为保证上下游产品之间流畅的适印性，需要长期的技术积累和反复实践，才能生产出适合客户需求的产品。此外，建立稳定、广泛的营销网络，并保持对卷烟企业全方位零距离的配套服务，烟标印刷企业需要投入大量的资源，并在长期的经营过程中逐步积累和完善。在烟标印刷领域耕耘多年的企业，更易获得客户信任，从而获得更多的订单。客户服务能力、营销网络以及长期服务建立的信誉是新进入的烟标印刷企业进入本行业的市场壁垒。
(4)环保壁垒
除了遵守《环境保护法》等法律法规的要求，为了保证产品包装、印刷的高品质，业内还制定了多个更为具体的环保要求，包括《卷烟条与盒包装纸中挥发性有机化合物的限量指标》、《卷烟条与盒包装纸中挥发性有机化合物的测定：顶空—气相色谱法》等标准。
随着我国烟草行业体制改革逐步走向深入，烟草产品从量的扩张迅速向质的提升转变。“卷烟上水平”规划对卷烟产品环保要求间接提高了对烟标产品的环保要求。产品环保性的提升需要烟标设计人员深入理解卷烟企业的需求，原材料具备高度的环保特性，并在生产、加工过程中保证工艺流程的稳定性和一贯性。因此，长期的技术积累、完善的供应商环保评价体制、一流的生产设备、一流的质量安全管控水平是烟标印刷企业达到产品环保要求的重要条件。对于一个新进入者来说，很难在短时间内具备上述条件，从而无法满足产品环保性的需求。
6.行业技术水平和发展趋势
(1)行业技术水平现状
1)印刷包装方案与工艺设计、材料的结合成为本行业的重要技术特点
烟标等高档印刷品的设计不同于酒标、礼品包装等其他传统商业印刷品，无论从
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第四部分收益法评估技术说明构图、标识、色彩，还是在印刷工艺、印刷效果等方面都与传统商业印刷品有着显著的区别，构成了较为独特的综合设计体系。在此体系内，除了包含平面设计以外，由于其自身对印刷效果、环保、防伪等特性的要求较高，所以设计方案与印刷工艺、油墨、转移纸、复合纸、电化铝等包装材料的综合应用具有十分重要的意义。
通过设计与防伪材料的结合，烟标企业可以实现更加可靠和高效的防伪方案，同时，注重环保的设计理念也需要一些新型油墨及包装材料自身的环保性能来实现。另外，由于烟标等高档印刷包装产品对印刷效果的复杂要求，使其需要综合运用胶印、凹印、丝印、烫金、凹凸等多种工艺，不论是包装材料、油墨，还是印刷工艺的本身特性，对于设计效果的最终体现都起着重要作用。因此，在设计过程中必须综合考虑不同材质、油墨以及印刷工艺，保证最终在产品中体现预定的设计效果，同时实现高精度、大批量和高环保性、高稳定性的印刷产品。
2)印刷流程复杂，技术难度高
与传统印刷相比，烟标印刷品需要具备优异的防伪性能、良好的成型效果及符合客户要求的图案特效。因此，烟标印刷是业内技术难度和工艺要求最高端的印刷包装产品之一。目前，我国烟标印刷主要包括设计、制版、印刷和印后加工四大步骤，其中印刷和印后加工过程中的复杂工艺以及多种不同工艺相结合是行业发展的主要特点。卷烟企业目前更加重视一、二类卷烟的品牌建设，对烟标的设计与印刷要求也越来越高。因此烟标印刷从前端设计、制版、印刷到后期加工的整个工艺过程变得更加复杂，技术难度增加。
胶印可用来印刷加网图像和渐变图案，凹印则具有墨层厚实、墨色稳定的优势，并且可以印刷大面积实地和专色、金银色、珠光色及各种仿金属蚀刻油墨等。如果需要特殊整饰效果，还可以加入丝网印刷工艺，如磨砂、冰花、水晶、皱纹等；再加上后期加工工艺：扫金、UV局部上光、烫金、凹凸等。印刷过程中多种工艺的结合大大提高了烟标产品的显示效果和防伪性能。
(2)行业技术发展趋势
1)多种印刷工艺有效组合
在过去的烟标生产中通常以单一凹版印刷为主，胶版印刷则一直在出版和商业印刷领域占据主导地位。胶印机发展到今天，技术已经非常成熟，与凹印相比，胶印制版具有周期短、成本低的显著特点，在目前烟厂频繁更换烟标设计、不断推出新产品且新产品销量又不大的情况下，胶印机显示出较高的灵活性，因此目前胶印在烟标印
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第四部分收益法评估技术说明刷中占有一定比例。近几年由于烟草行业实行的品牌化战略，各个品牌烟标设计不断提升印刷效果的复杂要求，单一胶印无法满足高端烟标品牌的需求，凹印可以印刷大面积专色、金银色、珠光色及各种仿金属蚀刻油墨等，丝印可以印刷特殊整饰效果。
因此，由胶印、凹印、丝印、柔印等组合印刷已成为行业的发展主流。
2)烟标产品环保化趋势明显
在当今国际烟标产业流行趋势中，对烟标产品的“环保”要求尤为明显。随着人们生活消费水平的提高，卷烟的安全性越来越为人们关注，卷烟企业倾向于选择无毒、无污染的包装印刷材料。烟标供应商越来越认识到研制和生产环保产品的必要性和紧迫性。绿色包装产品越来越受到消费者的重视，一些技术已经相对成熟的绿色包装材料，如真空镀铝纸、镭射转移纸、水性油墨、新型环保油墨等已成为烟标生产市场的主流。
目前业内对卷烟产品在每个环节的环保要求都非常高，特别针对烟标产品的挥发性有机化合物(VOCs)设立了较高的行业标准。随着我国“卷烟上水平”规划的进一步实施，对整体卷烟产品的环保要求将进一步提高，“绿色包装”产品的生产和应用将是今后几年卷烟行业及烟标印刷行业发展的趋势。
3)防伪技术的要求越来越高
在烟草制品的高额利润驱使下，国内制售假烟现象较常见，我国卷烟制造企业纷纷投入大量资金在包装材料、制版、印刷、加工等各个环节加强采取防伪措施。目前烟标防伪已由单一的防伪技术向集设计、材料、工艺、技术于一体的综合防伪方向转变，多种防伪技术综合运用，将大幅增加烟标印刷的复杂性及技术难度。相对于一般产品所应用的防伪技术而言，烟标对防伪技术有更高的要求。烟草企业一方面在包装材料的生产过程中植入具有防伪特征的物质，另一方面是在印刷过程中采用防伪印刷技术。主要有印前设计防伪、工艺组合防伪、印刷材料防伪、印后防伪等技术。
近年，专版防伪技术的兴起是烟标防伪技术应用的最新趋势。利用激光全息宽幅制版和模压技术，加入用户专用的文字、图案、标识等信息制作成专版全息膜，再通过复合转移工艺，制成专版转移纸产品。由于这种材料不仅具有普通花色全息产品的装饰、点缀效果，而且含有用户的专用信息，以及仅供相关用户使用，不在市场上流通，具有很强的防伪性能。专版转移纸材料可通过印刷方式，叠加套印包装用的图案，消费者无需借助专用工具就可辨识，并通过优良的包装图案设计，与防伪标识结合，做到了防伪与艺术的结合，具有很高的鉴赏价值。
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第四部分收益法评估技术说明 7.行业主要特征
(1)行业经营模式
烟标产品是特殊的包装印刷品，生产出来的烟标只能销售给特定卷烟企业的特定品牌。因此在整个卷烟产业链中，以烟标印刷为代表的包装印刷企业作为产业链条中的配套服务行业，主要根据卷烟行业的发展情况来制定自身发展规划。烟标印刷企业需要与卷烟企业长期磨合才能适应其配套卷烟生产工艺。对于烟标供应商的选择，卷烟企业是相当慎重的。同时，烟标是一种特殊的产品，具有定制化的特征。
上述行业特点决定烟标印刷企业的生产活动按照客户的订单来展开，生产部门根据“以销定产”原则制定生产作业计划，进行生产调度、管理和控制，及时处理订单在执行过程中的相关问题，确保生产计划能够顺利完成。
烟标生产企业采取直接销售方式，由营销部门负责产品的销售工作，产品销售不经过经销商，直接到达卷烟生产企业，按照订单组织生产销售。由于烟标产品的特殊性，采用直接销售有效且经济，可以为卷烟生产企业提供直接技术支持服务，并可以直接快速获得客户的意见反馈，以加强对市场动态的掌握。
(2)行业周期性、区域性或季节性特征
1)周期性
烟标印刷行业的发展与卷烟行业发展息息相关，其自身没有明显的周期性。
2)季节性
烟草销售呈现两个旺季和一个淡季。旺季为春节前后以及中秋前后，传统节日是烟草企业增加销量、拉升销售结构的最佳时期；淡季为每年的7、8月份，主要由于全国性雨季给烟草的生产和仓储、运输造成影响。作为卷烟产业链中的配套服务产业，基于下游卷烟行业的销售季节性特征，烟标印刷企业的生产计划也呈现出一定的季节性。一般每年的第四和第一季度是烟标印刷企业的生产和销售旺季。
3)区域性
卷烟生产企业需要根据市场消费需求不断调整生产进度，因此要求烟标印刷企业能及时提供多批次、大批量的供货服务，确保产品能尽快推向市场。这就客观上决定了我国烟标印刷企业的产业布局贴近客户，通过本地化的快速响应服务为大型卷烟企业提供贴身化的全方位服务。大批量、多批次供货的及时性、稳定性需要烟标印刷企业与客户多年的配合，一旦客户选定了烟标供应商，一般不轻易更换。因此，烟标印刷行业呈现出一定的区域性特征。全国的省级中烟公司销售份额差距较大，主要集中
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第四部分收益法评估技术说明在几大片区：云南、上海、湖南、广东等。烟标印刷企业相应主要集中在珠三角、长三角、云南等几大片区。
卷烟企业出于质量的稳定性、供货的及时性、技术的先进性等因素考虑，在选择供应商时除适当考虑烟标行业的区域性之外，更多地倾向于选择综合配套能力强的烟标印刷企业为其提供服务。
8.行业竞争格局
我国包装印刷行业具有万亿以上市场规模，但行业非常分散。企业总数30多万家，其中规模以上企业仅 2万多家，90%左右为中小企业。目前包装印刷上市公司大多数营收规模仅20亿元左右，龙头企业市场份额不足1%。与美国国际纸业占纸包装市场份额27%、BEMIS(美国毕玛时公司)占塑料软包装市场份额20%相比，我国包装印刷市场集中度提升空间很大。
我国烟标印刷行业竞争较为充分，产业集中度很低，和我国卷烟市场整体市场集中度较低密切相关。由于我国的卷烟生产企业较多，且比较分散，不同卷烟品牌使用的烟标所需印刷材料和生产工艺有很大的不同，在生产中每种卷烟品牌一般选择若干家印刷企业生产烟标，卷烟生产企业数量较多决定了为其配套的烟标印刷行业的市场集中度较低、市场化程度高、竞争较为充分的格局。根据申银万国证券研报估计，目前国内烟标行业市场规模为 300亿元。将烟标材料和烟标印刷一起考虑，国内最大的烟标生产企业市场份额不到10%，前5家市场份额合计不到30%。还有70%左右的市场份额被一些卷烟企业下属的烟标生产企业和地方性的烟标企业占有。前瞻产业研究院《2015年中国烟标印刷行业现状及其前景预测分析》显示，全国规模以上烟标印刷企业约160家，未有一家企业的市场占有率达到10%。
未来随着“卷烟上水平”等行业政策的实施，卷烟品牌数量将会继续减少，产品不断向中高端聚集，对烟标的要求将不断提高；同时国家烟草总局在全行业中广泛推行“招标对标”制度，规范烟标采购流程，将进一步加剧烟标企业的市场竞争，促进烟标企业兼并整合，提高烟标行业的市场集中度。
9.与上、下游行业的关系及其影响
(1)上下游之间的关联性
烟标印刷行业产业链上游主要包括造纸及纸制品加工业、油墨制造业、转移纸复合纸制造业及其他辅助原材料行业，其下游主要面向卷烟行业。
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第四部分收益法评估技术说明白卡纸 基膜
油墨 复合纸、转印纸 电化铝
烟标印刷
卷烟产品
(2)下游行业对烟标印刷行业的影响
1)上游行业的影响
烟标产品生产成本中，原材料成本所占的比重达到了70%以上；主要原材料中，白卡纸、复合纸、转移纸等工业用纸占烟标生产成本的40%－60%左右。目前，我国造纸及纸制品制造业和油墨制造业处于充分市场竞争状态，生产商和供应商众多。由于原材料市场竞争激烈，因此烟标印刷企业在采购上述原材料时具有较高的议价能力。
同时，目前国内纸张供应充足，预计未来价格不会有大的波动。膜品中的基膜材料受国际原油价格影响较大，因此对烟标印刷行业成本造成一定的影响。
2)下游行业的影响
烟标印刷的下游行业为卷烟行业，其对烟标印刷行业产生的主要影响。一方面，卷烟行业“大市场、大企业、大品牌”战略的实施将进一步提高卷烟行业的集中度和竞争力，掌握先进印刷工艺、防伪技术的优势烟标供应商将脱颖而出，下游行业整合的趋势也将促进烟标印刷行业集中度提升。同时，卷烟行业正逐步过渡至以公开招标方式采购卷烟包装材料，烟标印刷行业的市场竞争将会加剧。另一方面，《烟草控制框架公约》的实施、公众健康意识的增强有可能减少卷烟的消费，从而对烟标印刷行业的发展产生一定的负面影响。
(三)企业核心竞争力及行业地位
1.瑞丰印刷的核心竞争力
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第四部分收益法评估技术说明(1)技术工艺优势
烟标印刷行业是一个典型的技术资金密集型行业，要实现客户个性化的产品需求，必须拥有大量技术领先的印刷设备。瑞丰印刷深入掌握卷烟企业对烟标产品的技术需求，坚持高起点、超前引进国际一流水平的印刷设备与印刷技术，能够快速、灵活应对业内绝大多数烟标的生产工艺，使得公司领先的生产工艺、客户个性化的需求与设备之间实现结合。
瑞丰印刷拥有凹印、胶印、丝印、柔印、转印等五种印刷方式，后道工序拥有烫金、模切、自动检验、自动粘盒、手工裱盒等工序。硬件方面，瑞丰印刷拥有行业领先的瑞士博斯特卷筒高速凹印机、德国海德堡胶印机机群、德国MOOG六色、两色、单色平张纸凹印机机群、美国COMCO七色柔印机、全自动丝网印刷机机群，博斯特全息定位烫金机群、MK烫金机群、模切机群、大恒品检机、MK品检机等世界一流的印刷和印后设备。软件方面，瑞丰印刷掌握烟用礼盒的全套工艺以及解决方案、行业领先的超高速硬包烟机、软包烟机的全套工艺解决方案；掌握热烫、冷烫的先烫后印的工艺；可实现卷筒凹印、平张凹印与胶印的无缝对接，检测实验室预计于 2016年获得 CNAS实验室认证。瑞丰印刷拥有国际先进水平的VOCs(挥发性有机化合物)检测设备、条码仪、色差仪等检测设备，并配备专业人员，对来料、制程及成品进行质量检测与控制，确保生产出来的产品环保、无毒，能满足行业乃至国家对包装印刷日益严格的环保要求。
瑞丰印刷是云南省高新技术企业，重视在新产品、新工艺方面的研发，并将其融入到产品中，具有较强的自主设计、研发和创新能力。瑞丰印刷还与昆明理工大学合作建立了“产学研合作基地”，致力于技术创新，将防伪、环保、新材料等高精技术应用到印品中。瑞丰印刷参股公司荷乐宾以防伪需求为突破口，依托德国库尔兹公司的强大技术后盾，设计、开发、生产适用于卷烟、高价值产品包装的鉴信防伪标识，所采用得Trustseal防伪技术为目前商业应用最高安全防伪技术之一。
(2)客户品牌优势
瑞丰印刷自创建以来就致力于为知名卷烟品牌提供优质的包装服务，实现自身与客户品牌价值的共同提升。依托强大的设计生产能力、产量质量保障能力与高精度高稳定性大规模生产能力，瑞丰印刷为多个知名卷烟品牌提供烟标印刷产品，主要客户包括江苏中烟、云南中烟、川渝中烟、贵州中烟、湖北中烟等大型烟草集团；同时也为包括云南白药、勐海茶业、贵州茅台等知名企业的产品提供包装印刷配套服务。
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第四部分收益法评估技术说明瑞丰印刷生产的烟标品牌集中度较高，均为国内知名的卷烟品牌，如“苏烟”、“南京(煊赫门)”、“云烟”、“娇子”、“贵烟”等，这些品牌均具有较强的生命力和市场竞争力。随着卷烟企业和卷烟品牌的进一步整合，一些规模小、市场竞争力弱的品牌将被淘汰，其市场份额将转移到其他重点卷烟品牌。瑞丰印刷目前主要生产的卷烟品牌具有增长性强，产销量大和档次高的特点，从而保证了经营业务的持续增长。
经过多年的辛勤耕耘，瑞丰印刷的烟标印刷产品在国内烟标印刷市场具有较高的知名度和认可度，与多家中烟公司建立了长期稳定的烟标印刷生产合作关系，在业内拥有良好的信誉和知名度。
(3)市场优势
烟标印刷企业主要为卷烟企业提供个性化、大规模包装产品的特点，决定了烟标印刷企业需要为卷烟企业提供本地化的服务与支持；同时，专卖性的特点使卷烟企业高度重视烟标印刷产品供应商的选择，一般会与其形成长期稳定的生产合作关系。这一市场现状决定了业内领先的烟标印刷行业需要具备强大的市场网络，才能有效稳定的为卷烟企业提供个性化的服务。
瑞丰印刷凭借优良的产品品质、良好的信誉、健全的客户服务体系和不断进取的营销团队，在长期的经营过程中积累了丰富的客户资源。目前，公司营销网络已覆盖国内多个重要卷烟生产区域，与下游的国内众多知名的卷烟生产企业建立起了长期、稳定的合作关系，为包括江苏中烟、云南中烟、川渝中烟、贵州中烟、湖北中烟等大型烟草集团提供高品质的烟标包装；同时也为包括云南白药、勐海茶业、贵州茅台等知名企业提供社会产品包装产品。
瑞丰印刷拥有良好的市场把握能力与市场开拓能力，基于对细支烟、手工烟良好市场前景的判断，瑞丰印刷进行精准营销，获得江苏中烟的订单以及云南中烟的新产品样品试制机会。在中烟公司大合作的背景下，落地采购、异地生产已经成为新常态，瑞丰印刷凭借快速反应、高效组织和过硬的技术工艺在与当地烟印企业的竞争中脱颖而出。
(4)管理及成本优势
瑞丰印刷中高层管理人员保持稳定，成员之间沟通顺畅、配合默契，对公司未来发展有着共同的理念，沟通、执行高效，形成了团结、高效、务实的经营管理理念。
瑞丰印刷采用扁平化的管理体系，信息纵向流动快，以项目为核心，由具体职能部门综合调配各种资源完成项目。
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第四部分收益法评估技术说明瑞丰印刷围绕采购、生产、质量、营销、财务、人力资源等环节，实施精细化管理，形成了一套完备的制度体系，贯穿企业生产经营工作的全过程。瑞丰印刷生产系统的经济核算制度从成本、材料、定额、工资、工时、考核、人事等诸多方面进行成本管控，效果显著。
瑞丰印刷持续实施精细化管理，不断优化产品工艺流程，提高产品品质、降低不必要的损耗。经过严格、精细的生产经营管理，减少了原材料浪费，提升产品合格率，从而有效降低生产成本。
2.行业地位及主要竞争对手情况
(1)行业地位
瑞丰印刷是云南地区产能最大、工艺最先进的烟标印刷企业之一。产能方面，瑞丰印刷年生产能力折合烟标为80万大箱；技术工艺方面，瑞丰印刷拥有凹印、胶印、丝印、柔印和转印 5种印刷方式以及后道加工工艺，应用广泛并处于行业领先地位，几乎可以承印市面上所有类型的烟标盒及烟用礼盒。
瑞丰印刷主要服务的客户为处于国内前列的中烟公司及其极具生命力的品牌：苏烟在全国27个重点卷烟品牌中名次靠前；全国细支烟的销售一半来自于江苏中烟，而江苏中烟的细支烟70%的销量来自于南京炫赫门；云南中烟的礼盒装处于行业龙头地位，特别是印象烟庄极具品牌生命力；贵州中烟的贵烟、川渝中烟的娇子均为其核心品牌。除烟标印刷产品以外，瑞丰印刷承印的社会产品也为行业内的优质客户，包括云南最大的上市公司云南白药集团股份有限公司、大益茶业集团的核心成员企业勐海茶厂等。
(2)主要竞争对手情况
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|竞争对手|业务简介|
|澳科控股有限公司|澳科控股有限公司是一家从事卷烟包装印刷及卷烟包装用复合纸制造的香港上市企业，该公司主要客户包括红云红河烟草(集团)有限责任公司、广东中烟工业有限责任公司、江苏中烟工业有限责任公司、河南中烟工业有限责任公司等。2014年该公司卷烟包装印刷类收入为35.16亿港元。|
|深圳劲嘉彩印集团股份有限公司|深圳劲嘉彩印集团股份有限公司是A股上市公司，主营业务定位为高端包装印刷品和包装材料的研发与生产，主要产品是烟标、消费品牌包装及相关镭射包装材料镭射膜和镭射纸。2014年该公司烟标印刷类收入为20.03亿元。|
|侨威集团有限公司|侨威集团有限公司是香港上市公司，主营印刷、生产包装产品及其他分销业务。该公司主要客户为红云红河烟草(集团)有限责任公司，2014年烟标印刷类收入为7.59亿港元。|

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第四部分收益法评估技术说明
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|竞争对手|业务简介|
|贵联控股国际有限公司|贵联控股国际有限公司是香港上市公司，该公司及其附属公司的主要业务为提供香烟包装印刷，制造复合纸，包装装潢印刷品印刷、印刷技术研究及开发、包装产品的批发及进出口以及其他相关业务。2014年该公司印刷香烟包装类收入为16.59亿港元。|
|汕头东风印刷股份有限公司|汕头东风印刷股份有限公司是A股上市公司，主要从事以中高档烟标产品为代表的高端包装印刷产品的设计、生产和销售。2014年该公司烟标印刷收入为18.05亿元。|

四、评估假设前提
本次评估是建立在一系列假设前提基础上的。下面是其中一些主要的假设前提： 1.本次评估以本资产评估报告所列明的特定评估目的为基本假设前提；
2.本次评估以持续经营为前提，续经营在此是指被评估单位的生产经营业务可以按其现状持续经营下去，并在可预见的未来，不会发生重大改变。
3.本次评估的价值类型是市场价值，不考虑本次评估目的所涉及的经济行为对企业经营情况的影响。
4.本次评估基于现有的国家法律、法规、税收政策以及金融政策，不考虑评估基准日后不可预测的重大变化。
5.被评估单位和委托方提供的相关基础资料和财务资料真实、准确、完整。
6.评估人员所依据的对比公司的财务报告、交易数据等均真实可靠。
7.本次评估基于被评估单位未来的经营管理团队尽职，并继续保持现有的经营管理模式经营，被评估单位的经营活动和提供的服务符合国家的产业政策，各种经营活动合法，并在未来可预见的时间内不会发生重大变化。
8.本次评估，除特殊说明外，未考虑被评估单位股权或相关资产可能承担的抵押、担保事宜对评估价值的影响，也未考虑国家宏观经济政策发生变化以及遇有自然力和其它不可抗力对资产价格的影响。
9.本次评估假设在国家有关所得税优惠政策不变的情况下，在可以预测的未来，企业仍然可执行15%所得税率。
10.本次评估假设股东于年度内均匀获得净现金流。
五、财务报表的审查与调整
所谓财务报表的审查与调整是指评估人员对被评估单位提供的财务报表进行必要
的审查，对其资产和收益项目根据评估的特殊需要进行必要的分类或调整。
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第四部分收益法评估技术说明1.非经营性资产
(1)非经营性资产
非经营性资产在这里是指对主营业务没有直接贡献的资产。企业不是所有的资产对主营业务都有直接贡献，如与单位和个人的一些往来款、对预测现金流没有直接贡献的长期股权投资等。
根据企业提供的评估基准日的经审计的资产负债表，我们发现企业存在非经营性资产情况为：
1)其他应收款
截止评估基准日，瑞丰印刷审计后资产负债表上列明的其他应收款中与关联方之间的往来款，与企业日常经营活动没有直接联系，合计帐面余额 5,617.10万元，评估值 5,617.10万元，作为非经营性资产；
2)应收利息
截止评估基准日，瑞丰印刷审计后资产负债表上列明的应收利息，为企业计提的应收取的关联方占款的资金使用费，与企业日常经营活动没有直接联系，帐面金额为 543.84万元，评估值为 543.84万元，作为非经营性资产考虑。
3)长期股权投资
截止评估基准日，瑞丰印刷审计后资产负债表上列明的长期股权投资，为向万浩盛国际有限公司的投资，持股比例为49%。在瑞丰印刷的盈利预测中没有直接预测该投资对瑞丰印刷现金流的贡献，帐面金额为 7,505.33万元，评估值为 7,518.21万元，作为非经营性资产考虑。
另外还有部分负债与企业日常经营活动没有直接联系，作为非经营性资产的抵减项处理。
4)应付利息
截止评估基准日，瑞丰印刷审计后资产负债表上列明的应付利息，为企业计提的尚未支付银行借款利息，与企业日常经营活动没有直接联系，帐面金额为 70.12万元，评估值为 70.12万元，作为非经营性资产的抵减项考虑。
5)应付股利
截止评估基准日，瑞丰印刷审计后资产负债表上列明的应付股利，为应向股东支付的股利，与企业日常经营活动没有直接联系，帐面金额为 3,599.80万元，评估值为 3,599.80万元，作为非经营性资产的抵减项考虑。
北京中同华资产评估有限公司 第37页
第四部分收益法评估技术说明6)其他应付款
截止评估基准日，瑞丰印刷审计后资产负债表上列明的其他应付款中，部分为关联方借款，与企业日常经营活动没有直接联系，帐面金额为 457.69万元，评估值为 457.69万元，作为非经营性资产的抵减项考虑。
7)一年内到期的非流动负债
截止评估基准日，瑞丰印刷审计后资产负债表上列明的一年内到期的非流动负债，为按照融资租赁合同需要在近期支付的租赁款，与企业日常经营活动没有直接联系，帐面金额为 762.08万元，评估值为 762.08万元，作为非经营性资产的抵减项考虑。
详见附表《非经营资产评估表》。
2.负息负债
所谓负息负债是指那些需要支付利息的负债，包括银行借款、发行的债券、融资租赁的长期应付款等。根据瑞丰印刷提供的评估基准日的资产负债表，评估人员发现企业存在如下负息负债：
1)银行借款为 3,450.00万元，评估值 3,450.00万元，作为负息负债考虑；
2)长期应付款，为企业固定资产融资租赁款扣除未确认融资费用后的余额，与主营收入无直接关系，账面价 130.16万元，评估值 130.16万元，作为负息负债考虑；
详见附表《负息负债明细表》。
六、评估预测说明
(一)营业收入成本费用的预测
1.营业收入预测
(1)主营业务简介
瑞丰印刷主要从事烟标、彩色包装盒、彩色印刷品、中高档商标标识等产品的研究、开发、设计、加工、生产和销售。主要产品可分为烟标业务及非烟标业务。
其中：烟标系列产品有：
江苏中烟：南京系列、苏烟(软金砂)、苏烟(软五星)、大丰收(软)等；
云南中烟：云烟(紫)等；
川渝中烟：娇子(绿)时代阳光、娇子(硬龙凤喜庆新)；
贵州中烟：黄果树(长征)、贵烟(硬高遵)、贵烟（喜）；
湖北中烟：黄鹤楼(硬雅香金)、红金龙(硬喜)；
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第四部分收益法评估技术说明除此外还承接了苏烟(五星红杉树)、贵烟(喜)、黄果树(长征)等品牌的加工业务。
另外江苏市场可以在南京(炫赫门)的烟标上取得订单，并且实现可观的销售量，云南市场可以在印象烟庄的烟标上取得订单。
评估明细表中的其他烟标系列为南京(炫赫门)的烟标和印象烟庄的烟标。
非烟标业务产品有：
云南白药股份有限公司：白药牙膏盒系列；
勐海茶业有限责任公司：大益茶包装系列；
云南红酒业集团有限公司：云南红酒系列标签；
2013年至2015年1-7月份的各系列产品的销售数量和销售单价如下表：
历史销售数量统计表
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|序号|产品品种|单 位|历史数据|||
||||2013|2014|2015(1-7)|
|1|烟标系列|万个|90,382.45|68,970.25|51,865.60|
|2|牙膏盒系列|万个|3,869.63|5,499.40|3,418.98|
|3|大益茶叶包装系列|套|2,166.98|709.34|551.44|

历史销售单价统计表
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|序号|产品品种|单位|历史数据|||
||||2013|2014|2015(1-7)|
|1|烟标系列|元/个|0.2337|0.2508|0.2544|
|2|牙膏盒系列|元/个|0.2032|0.2540|0.2171|
|3|大益茶叶包装系列|元/套|1.8587|1.4585|0.6593|

(2)2015年8-12月份销售预案简析
1)根据瑞丰印刷与江苏中烟签订的框架协议，在8-12月份可以执行的订单明细为南京(紫树)、苏烟(五星红杉树)、苏烟(软金砂)等。按照惯例，每年12月份执行的订单为烟厂次年的框架计划，另外由于新年、春节卷烟销售的旺季，会比通常月份的订单数量偏多。2015年南京紫树由于执行异地落地采购，本部(淮阴卷烟厂)生产预计在下半年开始执行。预计南京(紫树)以后每年的生产计划为40000大箱，瑞丰印刷预计8-12月份执行计划15000大箱，预计8、9、10每月2000大箱，11月4000大箱，12月5000
大箱。南京系列其他新增烟标下半年可实现1000大箱的销售。
2015年苏烟(五星红杉树)预计卷烟销售约 50万大箱，瑞丰印刷已经执行计划约
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第四部分收益法评估技术说明20000大箱，预计下半年进入苏烟(五星红杉树)销售的旺季，故预计为9、10月份各销售4000大箱，11、12月份各销售6000大箱，8-12月合计销售20000大箱。
2015年苏烟(软金砂)年度销售预计20万大箱，上半年由于中烟公司的成品烟库存需要消化，销售偏少。另外此品牌只有两家供应商，在下半年的销售情况会好于上半年。预计生产计划为10、11、12月份各5000大箱，合计15000大箱。
2)川渝中烟由于娇子(时代阳光)产品结构调整，销量略减，预计9、10、11、12月份各销售2000大箱。娇子(龙凤喜庆新)由于烟厂更换生产版本，2015年上半年基本属于应用库存，可望在8月份库存消化完毕。预计在下半年可以顺利实现销售5000大箱。
在2016年可以实现稳中有增的稳定态势。
3)瑞丰印刷在贵州中烟的销售情况比较好，一是结构的正向调整(同比增加利润)，其次月度销售情况较为均衡。黄果树(长征)、贵烟(硬高遵)预计实现每月平均各 2000大箱的生产计划。贵烟（喜）为2015年上半年新增品牌，上半年销售情况比较好下半年预计可实现6000大箱的销售。
4)红金龙为2014年瑞丰印刷新开发的新市场，具有较大的潜力，烟厂多点生产，瑞丰多点稳定供应烟标，可以稳定实现年度计划，保守预计 8-12月份可以实现计划8000大箱。
5)昆明印刷可以在云烟(紫)品牌上实现稳定销售，另外作为云南中烟的主力品牌，在上半年已经实现超计划销售，下半年仍可保持稳中有升的态势，预计在10、12月份实现每月10000大箱的销售。
6)在合作市场方面经过多年的铺垫与开发，可在接下来几年内实现稳中见长的态势。预计 2015年下半年可以实现少量的销售，出于谨慎考虑 2015年下半年未预测该部分收入。预计以后各年可以在苏烟(五星红杉树)、贵烟(喜)、黄果树(长征)烟标上取得稳定的合作计划，预计2016年三个品牌可分别实现5000大箱的销售。
(3)2016年及以后各年销售预案简述：
2015年瑞丰印刷上半年较去年同期销售数量有较大提升，预计下半年基本保持这一势头。 2016年及以后在江苏市场、云南市场、合作市场还会取得量的突破，同时提高结构与利润。
1)江苏市场作为瑞丰印刷的主市场，通过多年来的调结构、换品牌等举措，产量已达到一定高度且较为稳定。通过几年的努力和几轮的招标，瑞丰印刷取得了江苏市场主要品牌的供货权。2016年可以实现框架计划内烟标为南京(紫树)、苏烟(五星红杉
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第四部分收益法评估技术说明树)、苏烟(软金砂)及南京系列其他烟标各40000大箱、20000大箱、28000大箱、30000大箱。南京炫赫门（其他烟标）目前已完成打样工作，预计2016年可以供货，可实现年销售15000-20000大箱。
2)云南市场是瑞丰印刷一直努力寻求突破的一个大市场，销售方针一是保证紫云的销售稳定的销售稳步上升，预计2016年可实现110000大箱，以后逐步达到150000大箱的销售，二是积极开拓印象烟庄（其他烟标）的销售工作，确保实现年度销售 2000-5000大箱的目标。
3)川渝中烟、贵州中烟作为瑞丰印刷的传统市场，可以有效地执行框架协议。川渝中烟的娇子（绿阳光时代）和娇子（龙凤呈祥）可实现 30000大箱，贵州中烟的黄果树(长征)、贵烟(硬高遵)、贵烟（喜）可实现40000至55000大箱的销售计划。
4)湖北中烟是一个新兴市场，未来可实现增量突破，预计红金龙烟标可实现销售30000大箱。
根据以上分析瑞丰印刷制定了未来 5年的销售规划，未来 5年的销售数量和销售单价如下表（烟标系列的大箱数和具体产品个数的换算关系：1大箱为 250条，一条为10个小盒和1个条盒）：
未来销售数量预测表
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|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|序号|产品品种|单位|未来预测数据||||||
||||2015（8-12)|2016|2017|2018|2019|2020|
|1|烟标系列|万个|32,450.00|94,600.00|104,995.00|108,329.10|111,574.24|115,035.26|
|2|牙膏盒系列|万个|2,952.51|6,362.31|6,759.96|6,426.58|6,426.58|6,491.49|
|3|大益茶叶包装系列|万套|456.85||||||
|4|其他烟标|万个||4,675.00|6,600.00|6,875.00|6,875.00|6,875.00|

未来销售单价预测表
||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|序号|产品品种|单位|未来预测数据||||||
||||2015（8-12)|2016|2017|2018|2019|2020|
|1|烟标系列|元/个|0.2512|0.2547|0.2560|0.2531|0.2536|0.2473|
|2|牙膏盒系列|元/个|0.2171|0.2149|0.2149|0.2128|0.2128|0.2107|
|3|大益茶叶包装系列|元/套|0.6593||||||
|4|其他烟标|元/个||0.55|0.66|0.72|0.72|0.71|

销售单价和销售数量预测后计算出 2015年(8-12月)至 2020年的销售收入，营业
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第四部分收益法评估技术说明收入预测数据详见资产评估明细表《产品销售量预测表》《产品销售单价预测表》《营业收入预测表》。
2.营业成本预测
瑞丰印刷主营业务历史各类产品的成本及毛利率情况如下所示：
||||||
|-|-|-|-|-|
|序号|明细项|历史数据（单位：万元）|||
|||2013|2014|2015（1-7）|
|1|烟标系列|14,349.60|9,956.37|7,661.64|
|2|牙膏盒系列|746.27|1,444.86|737.84|
|3|大益茶叶包装系列|3,295.81|1,001.14|310.69|
|4|其他烟标||||
|合计||18,391.68|12,402.37|8,710.18|
|毛利率||29.08%|37.14%|39.09%|

主营业务成本包括直接材料、直接人工、燃料动力、制造费用，制造费具体可以分为车间管理人员工资、折旧和摊销、物料消耗、劳保用品等。
(1)直接人工和社保的预测，结合评估基准日工资标准和人员配备情况，结合公司整体调薪计划、公司产品产量增长所需的员工增长情况进行预计，对于社会保险预测，按照当地规定的社保缴费比例和计费基数进行预测。
(2)直接材料的预测，参照各类产品的历史特别是2015年上半年的材料单耗情况，对产品中的直接材料进行预测。
(3)折旧费的预测，按照固定资产帐面金额和不同类别资产的折旧年限计算折旧费。
(4)对于制造费用中除人工费折旧费外的其他费用，按照考虑各费用性质、特点及与收入规模的匹配程度等因素，进行分析预测。
综上，瑞丰印刷2015年(8-12月)-2020年主营业务成本及毛利水平预测如下所示：
|||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|
|序号.|明细项|未来预测（单位：万元）||||||
|||2015（8-12)|2016|2017|2018|2019|2020|
|1|烟标系列|4,762.19|14,181.31|15,814.77|16,123.65|16,698.83|16,972.74|
|2|牙膏盒系列|631.78|1,348.86|1,427.25|1,347.97|1,346.87|1,349.46|
|3|大益茶叶包装系列|202.06||||||
|4|其他烟标||1,752.47|2,962.98|3,407.11|3,408.64|3,396.91|
|合计||5,596.03|17,282.64|20,205.01|20,878.73|21,454.34|21,719.11|

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第四部分收益法评估技术说明
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|-|-|-|-|-|-|-|
|毛利率|38.47%|38.38%|38.19%|38.14%|38.04%|37.42%|

3.其他业务收入及成本
瑞丰印刷的其他业务主要为零星的一些烟标加工业务，未来预测中已包含了烟标加工业务，故不单独对其他业务进行预测。
4.营业税金及附加预测
企业为增值税一般纳税人，企业的附加税包括：城建税、教育费附加、地方教育费附加。其中城市维护建设税按应缴纳流转税额的7%计缴；教育费附加按应缴纳流转税额的3%计缴，地方教育费附加按应缴纳流转税的2%计缴。
营业税金及附加预测数据详见《营业税金及附加预测表》。
5.销售费用的预测
销售费用主要包括人工工资、运输费、业务经费、运费等。
其中，人工工资考虑在现有基础上按照企业的销售薪酬制度考虑企业的销量增长趋势以及发展需要考虑一定的增长；运输费、业务经费按照该费用 2013年和 2014年及 2015年(1-7月)占收入的比例并综合考虑费用性质、特点、收入和费用的匹配程度预测。
请详见《销售费用预测表》。
6.管理费用的预测
管理费用主要包括职工薪酬、折旧、研发费用、办公费用等。
(1)职工薪酬在基准日的基础上综合企业历史工资增长水平，当地平均工资增长情况及企业本身的规划进行预计，预测期及稳定期考虑了一定增长，五险一金部分按照当地规定的社保缴费比例和计费基数预测；
(2)折旧费，根据现有及可预计的新增固定资产数量和价值采用企业折旧政策进行预测；
(3)研发费用，包括职工薪酬、材料投入、折旧等，人员薪酬和折旧费用参照管理费用中的方法进行预测，其他按照瑞丰印刷后续研发的规划预测。
对于其他费用，在预测过程中考虑各费用性质、特点及与收入规模的匹配程度等因素，进行分析预测。
具体预测请详见《管理费用预测明细表》。
7.财务费用的预测
北京中同华资产评估有限公司 第43页
第四部分收益法评估技术说明财务费用包括利息支出、利息收入、手续费。
利息支出，按照基准日存在的借款余额作为未来每年的借款本金进行预测；对于手续费支出，按照历史平均负担水平考虑收入增幅情况进行预测。
具体预测请详见《财务费用预测明细表》。
8.营业外收支情况预测
瑞丰印刷历史营业外收入是当地政府给予的专项补助，未来年度是否还会收到类似补贴具有较大的不确定性，本次评估未预测政府补助收入。
营业外支出主要为固定资产处置损失，由于不是经常发生事项，亦未发现有类似损失的迹象，故未预测该支出。
9.投资收益的预测，本次评估对于长期股权投资单独进行评估，按照持股比例计算长期股权投资价值，故未单独预测投资收益。
10.所得税预测
瑞丰印刷持有云南省科学技术厅、云南省财政局、云南省国家税务局、云南省地方税务局核发的《高新技术企业证书》(证书编号为GR201253000116)，发证日期为2012年 11月 6日，有效期三年。根据现行《企业所得税法》对“国家需要重点扶持的高新技术企业减按15%的税率征收企业所得税”的规定以及《国家税务总局关于实施高新技术企业所得税优惠有关问题的通知》(国税函[2009]203号)的规定，瑞丰印刷自 2012年至2014年三年间，享受15%的所得税优惠税率。目前公司已着手开展高新技术企业资格复评工作，目前复评公示阶段已结束。对于未来所得税预测，考虑到目前实际操作中，高新技术企业在一般情况下能够获得政府相关部门批准，持续取得高新技术企业资质。因此，本次评估假设在国家有关所得税优惠政策不变的情况下，在可以预测的未来，企业仍然可执行15%所得税率。
本次评估按照15%的所得税率预测所得税。
(二)无负债净现金流的预测
企业自由现金流=净利润+利息支出×(1-所得税率)+折旧及摊销-年资本性支出 -年营运资金增加额
1.净利润的预测
根据以上各收益指标的预测值，可以直接求得未来每年的净利润。
净利润=营业收入-营业成本-营业税金及附加-销售费用-管理费用-财务费用-所得税。
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第四部分收益法评估技术说明有关净利润的预测，详见《利润预测表》。
2.折旧及摊销的预测
根据企业财务报告和资产负债调整情况表，截止评估基准日被评估单位折旧及摊销情况如下表：
单位：万元
|||||
|-|-|-|-|
|资产|资产原值|资产净值|折旧/ 摊销年限|
|机器设备|10,988.22|8,907.41|10|
|电子设备|75.95|48.31|5|
|车辆|122.52|70.44|10|
|建筑物|2,722.83|2,606.27|20|
|土地|1,825.08|1,751.15|33|

有关折旧及摊销的预测，详见《折旧/摊销预测表》。
3.资本性支出预测
资本性支出是为了保证企业持续正常生产经营，每年可以资本化的一些支出。包括固定资产等长期资产的更新和扩能扩建支出。具体方式如下：
预测期资本性支出，以固定资产和无形资产的年折旧摊销额作为更新性支出；永续年度资本性支出按照企业整体的折旧额进行预测。
详见《资本性支出预测表》。
4.营运资金增加预测
营运资金的预测，一般根据企业最近几年每年营运资金占用占销售收入的比例进行分析和判断，在历史平均比例水平基础上结合可比上市公司数据综合确定。
有关营运资金的预测，详见《营运资金预测表》。
5.终值预测
终值是企业在预测期之后的价值。假定企业的经营在2020年后每年的经营情况趋于稳定，由于2020及之前各年的增长中实际包含通货膨胀因素，故稳定期也应考虑这种增长，且不考虑通货膨胀因素外的其他增长因素。通货膨胀率取2.9%，采用永续增长的方式进行预测。详见《股权(净资产)价值测算表》。
七、折现率的确定
折现率，又称期望投资回报率，是基于收益法确定评估价值的重要参数。由于被
评估单位不是上市公司，其折现率不能直接计算获得。因此本次评估采用选取对比公
司进行分析计算的方法估算被评估单位期望投资回报率。为此，第一步，首先在上市
北京中同华资产评估有限公司 第45页
第四部分收益法评估技术说明公司中选取对比公司，然后估算对比公司的系统性风险系数β(LeveredBeta)；第二步，根据对比公司资本结构、对比公司β以及被评估公司资本结构估算被评估单位的期望投资回报率，并以此作为折现率。
(一)对比公司的选取
被评估企业在基准日前两年连续盈利，营业收入涉及以烟标产品为主的高端印刷包装品研发、生产领域，因此采用以下标准作为对比公司选择标准。
对比公司近三年经营为盈利公司；
对比公司只发行人民币A股；
对比公司所从事的行业为印刷包装制造业，且主营产品以烟标为主或相似；
根据上述三项原则，我们利用 Wind数据系统进行筛选，最终选取了以下3家上市公司作为对比公司：
对比公司一：陕西金叶
公司名称： 陕西金叶科教集团股份有限公司
证券代码： 000812
证券简称： 陕西金叶
成立日期： 19930528
注册资本： 44,737.57万元
上市日期： 1998年6月23日
注册地址： 陕西省西安市高新区锦业路1号都市之门B座19层
经营范围：包装装潢印刷品印刷、高新数字印刷技术及高新技术广告制作、高新技术产业、教育、文化产业、基础设施、房地产的投资、开发；印刷投资咨询；自营和代理各类商品和技术的进出口业务(国家限定或禁止公司经营的商品及技术除外)；
经营进料加工业务和“三来一补”业务；经营对销贸易和转口贸易；化纤纺织、合金切片、凿岩钎具、卷烟过滤材料生产销售；新型化纤材料的研究、开发。
主营产品名称：金叶科技工业园、陕西金叶包装装潢制品印刷、陕西金叶烟用丝束与滤咀棒、陕西金叶长乐坊项目、西工大金叶信息技术学院。
||||||
|-|-|-|-|-|
||该公司近三年经营业务指标及主营业务占全部经营业务的比重及相关数据如下：||||
|报告期||2014年报|2013年报|2012年报|
||盈利能力||||
|净资产收益率年化(%)||8.53|9.34|11.73|
|总资产报酬率年化(%)||6.55|7.19|8.97|
|总资产净利率年化(%)||6.07|6.79|8.07|

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第四部分收益法评估技术说明销售净利率(%) 16.95 15.46 18.94
||||||
|-|-|-|-|-|
|销售毛利率(%)||33.38|34.01|34.85|
||主营收入构成||||
|营业收入-烟草配套业(万元)||42,141.45|46,986.84|40,941.14|
|毛利率-烟草配套业(%)||31.73|31.73|31.13|
|收入构成-烟草配套业(%)||0.72|73.74|71.47|

数据来源：Wind资讯
对比公司二：东风股份
公司名称： 汕头东风印刷股份有限公司
证券代码： 601515
证券简称： 东风股份
成立日期： 20000105
注册资本： 111,200.00万元
上市日期： 2012年2月16日
注册地址： 广东省汕头市潮汕路金园工业城北郊工业区,4A2-2片区,2M4片区,13-02片区A-F座。
经营范围：加工、制造：包装装璜印刷品，醇溶凹印油墨、印刷油墨［经营范围中凡涉专项规定持有效专批证件方可经营］。
主营产品名称：“好日子”烟标、“红塔山”烟标、“黄果树”烟标、“黄山”烟标、“兰州”烟标、“利群”烟标、“双喜”烟标、“五叶神”烟标、“玉溪”烟标、“云烟”烟标、“长白山”烟标 。
||||||
|-|-|-|-|-|
||该公司近三年经营业务指标及主营业务占全部经营业务的比重及相关数据如下：||||
|报告期||2014年报|2013年报|2012年报|
||盈利能力||||
|净资产收益率年化(%)||26.82|30.29|34.91|
|总资产报酬率年化(%)||24.46|27.75|31.14|
|总资产净利率年化(%)||20.85|24.13|26.41|
|销售净利率(%)||38.28|40.25|34.76|
|销售毛利率(%)||53.46|53.58|52.22|
||主营收入构成||||
|营业收入-烟标(万元)||180,494.70|157,884.21|160,540.22|
|毛利率-烟标(%)||42.53|44.01|42.44|
|收入构成-烟标(%)||90.16|87.64|90.95|

数据来源：Wind资讯
对比公司三：劲嘉股份
公司名称： 深圳劲嘉彩印集团股份有限公司
证券代码： 002191
北京中同华资产评估有限公司 第47页
第四部分收益法评估技术说明证券简称： 劲嘉股份
成立日期： 19961014
注册资本： 131,550.00万元
上市日期： 2007年12月5日
注册地址： 广东省深圳市南山区高新产业园区科技中二路劲嘉科技大厦18-19层
经营范围：包装材料及印刷材料技术的设计、研发；转让自行开发的技术成果，从事企业形象策划，经济信息咨询，计算机软件；自有物业租赁；承接包装材料的制版、印刷及生产业务(仅限于分支机构)(以公司登记机关核定的经营范围为准)；货物与技术进出口。
主营产品名称：劲嘉 OPP镭射卡纸、劲嘉 PET玻璃银卡纸、劲嘉 PET金卡纸、劲嘉白卡纸、劲嘉光柱转移镭射膜、劲嘉花面镭射膜、劲嘉酒盒产品、劲嘉烟包产品、劲嘉转移镭射膜
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|-|-|-|-|-|
||该公司近三年经营业务指标及主营业务占全部经营业务的比重及相关数据如下：||||
|报告期||2014年报|2013年报|2012年报|
||盈利能力||||
|净资产收益率年化(%)||18.07|18.00|19.57|
|总资产报酬率年化(%)||15.38|14.02|14.84|
|总资产净利率年化(%)||13.09|11.25|11.95|
|销售净利率(%)||26.05|23.22|21.60|
|销售毛利率(%)||41.47|39.91|37.83|
||主营收入构成||||
|营业收入-包装印刷(万元)||207,826.67|195,685.91|199,432.62|
|毛利率-包装印刷(%)||41.02|39.68|37.78|
|收入构成-包装印刷(%)||89.46|91.59|92.67|

数据来源：Wind资讯
(二)加权资金成本的确定(WACC)
WACC(Weighted Average Cost ofCapital)代表期望的总投资回报率。它是期望的股权回报率和所得税调整后的债权回报率的加权平均值。
在计算总投资回报率时，第一步需要计算，截至评估基准日，股权资金回报率和利用公开的市场数据计算债权资金回报率。第二步，计算加权平均股权回报率和债权回报率。
1．股权回报率的确定
为了确定股权回报率，我们利用资本定价模型(Capital Asset Pricing Model or
北京中同华资产评估有限公司 第48页
第四部分收益法评估技术说明“CAPM”)。CAPM是通常估算投资者收益要求并进而求取公司股权收益率的方法。它可以用下列公式表述：
R＝R＋β×ERP＋R
e f s
其中：R为股权回报率；R为无风险回报率；β为风险系数；ERP为市场风险超 e f
额回报率；R为公司特有风险超额回报率
s
(1)确定无风险收益率
国债收益率通常被认为是无风险的，因为持有该债权到期不能兑付的风险很小，可以忽略不计。
我们在沪、深两市选择从评估基准日到国债到期日剩余期限超过10年期的国债，并计算其到期收益率，取所有国债到期收益率的平均值作为本次评估无风险收益率，详见《国债到期收益率计算表》。
我们以上述国债到期收益率的平均值4.21%作为本次评估的无风险收益率。
(2)确定股权风险收益率
股权风险收益率是投资者投资股票市场所期望的超过无风险收益率的部分。正确地确定风险收益率一直是许多股票分析师和资产评估师的研究课题。例如：在美国， Ibbotson Associates的研究发现从1926年到1997年，股权投资年平均年复利回报率为11.0%，超过长期国债收益率(无风险收益率)约5.8%。这个超额收益率就被认为是股权投资风险超额收益率 ERP(Equity RiskPremium)。
借鉴美国相关部门估算ERP的思路，我们对中国股票市场相关数据进行了研究，我们按如下方式计算中国股市的股权风险收益率ERP：
确定衡量股市整体变化的指数：估算股票市场的投资回报率首先需要确定一个衡量股市波动变化的指数。目前国内沪、深两市有许多指数，但是我们选用的指数应该是能最好反映市场主流股票变化的指数，参照美国相关机构估算美国 ERP时选用标准普尔500(S&P500)指数的经验，我们在估算中国市场ERP时选用了沪深300指数。
沪深300指数是2005年4月8日沪深交易所联合发布的第一只跨市场指数，该指数由沪深A股中规模大、流动性好、最具代表性的300只股票组成，以综合反映沪深 A股市场整体表现。沪深 300指数为成份指数，以指数成份股自由流通股本分级靠档后的调整股本作为权重，因此选择该指数成份股可以更真实反映市场中投资收益的情况。
收益率计算年期的选择：所谓收益率计算年期就是考虑到股票价格是随机波动的，存在不确定性，因此为了合理稀释由于股票非系统波动所产生的扰动，我们需
北京中同华资产评估有限公司 第49页
第四部分收益法评估技术说明要估算一定长度年限股票投资的平均收益率，以最大程度地降低股票非系统波动所可能产生的差异。考虑到中国股市股票波动的特性，我们选择10年为间隔期为计算ERP的计算年期，也就是说每只成份股的投资回报率都是需要计算其十年的平均值投资回报率作为其未来可能的期望投资回报率。另一方面，我们知道中国股市起始于上世纪 90年代初期，但最初几年发展极不规范，直到 1997年之后才逐渐走上正规，考虑到上述情况，我们在测算中国股市 ERP时，计算的最早滚动时间起始于 1997年，我们具体采用“向前滚动”的方法分别计算了2003、2004、2005、…2011和2012年的ERP，也就是2003年ERP的计算采用的年期为1997年到2003年数据(此时年限不足10年)，该年度ERP的含义是如果在1997年购买指数成份股股票持有到2003年后每年平均超额收益率；2004年的ERP计算采用的年限为1997年到2004年(此时年限也不足10年)，该年度ERP的含义是如果在1997年购买指数成份股股票持有到2004年后每年平均超额收益率；以此类推，例如，当计算2010年ERP时我们采用的年限为2001年到2010年(10年年期)，该年度 ERP的含义是如果在 2001年购买指数成份股股票持有到 2010年后每年平均超额收益率。
指数成份股的确定：沪深 300指数的成份股每年是发生变化的，因此我们在估算时采用每年年底时沪深300指数的成份股，即当计算2011年ERP时采用2011年底沪深300指数的成份股；计算2010年ERP时采用沪深300指数2010年底的成份股。
对于2003~2004年沪深300指数没有推出之前，我们采用“外推”的方式，即采用2005年年底沪深 300指数的成份股外推到上述年份，既2003~2004年的成份股与2005年末保持不变。
数据的采集：本次 ERP测算我们借助 Wind资讯的数据系统提供所选择的各成份股每年年末的交易收盘价。由于成份股收益中应该包括每年分红、派息等产生的收益，因此我们需要考虑所谓分红、派息等产生的收益，为此我们选用的年末收盘价是 Wind数据中的年末“复权”价。例如在计算2011年ERP时选用数据是从 2002-12-31起至 2011-12-31止的以 1997年 12月 31日为基准的年末复权价，上述价格中已经有效的将每年由于分红、派息等产生的收益反映在价格中。
年收益率的计算采用算术平均值和几何平均值两种计算方法：
算术平均值计算方法：
设：每年收益率为Ri，则：
R＝(P－P )/P(i=1,2,3,……,N)
i i i-1 i
北京中同华资产评估有限公司 第50页
第四部分收益法评估技术说明式中：Ri为第i年收益率，Pi为第i年年末交易收盘价(复权)
设第1年到第n年的收益平均值为An，则：
n
A
R
/N
n i
i1
式中：An为第1年到第n年收益率的算术平均值，n=1,2,3,……,9，N是计算每年ERP时的有效年限。
几何平均值计算方法：
设第1年到第i年的几何平均值为Ci，则：
(i1)
C P /P1
i i 1
(i=2,3,……,N)
式中：Pi为第i年年末交易收盘价(后复权)
无风险收益率 Rfi的估算：为了估算每年的ERP，需要估算计算期每年的无风险收益率Rfi，本次测算我们采用国债的到期收益率(Yield to MaturateRate)作为无风险收益率。我们首先选择每年年末距到期日剩余年限超过 5年的国债，然后根据国债每年年末距到期日的剩余年限的长短将国债分为两部分，分别为每年年末距国债到期日剩余年限超过 5年但少于 10年的国债和每年年末距国债到期日剩余年限超过 10年的国债，最后分别计算上述两类国债到期收益率的平均值作为每年年末的距到期剩余年限超过10年无风险收益率Rf和距到期剩余年限超过5年但小于10年的Rf。
估算结论：
将每年沪深300指数成份股收益算术平均值或几何平均值计算出来后，需要将300个股票收益率计算平均值作为本年算术或几何平均值的计算ERP结论，这个平均值我们采用加权平均的方式，权重则选择每个成份股在沪深 300指数计算中的权重；每年ERP的估算分别采用如下方式：
算术平均值法：
ERPi=Ai－Rfi(i=1,2,……,N)
几何平均值法：
ERPi=Ci－Rfi(i=1,2,……,N)
通过估算2004-2014年每年的市场风险超额收益率ERPi，结果如下：
2014年市场超额收益率 ERP估算表
北京中同华资产评估有限公司 第51页
第四部分收益法评估技术说明
|||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|序号|年分|Rm算术平均值|Rm几何平均值|无风险收益率Rf(距到期剩余年限超过10年)|ERP=Rm算术平均值-Rf|ERP=Rm几何平均值-Rf|无风险收益率Rf(距到期剩余年限超过5年但小于10年)|ERP=Rm算术平均值-Rf|ERP=Rm几何平均值-Rf|
|1|2005|7.74%|3.25%|3.56%|4.18%|-0.31%|2.94%|4.80%|0.31%|
|2|2006|36.68%|22.54%|3.55%|33.13%|18.99%|2.93%|33.75%|19.61%|
|3|2007|55.92%|37.39%|4.30%|51.62%|33.09%|3.85%|52.07%|33.54%|
|4|2008|27.76%|0.57%|3.80%|23.96%|-3.23%|3.13%|24.63%|-2.56%|
|5|2009|45.41%|16.89%|4.09%|41.32%|12.80%|3.54%|41.87%|13.35%|
|6|2010|41.43%|15.10%|4.25%|37.18%|10.85%|3.83%|37.60%|11.27%|
|7|2011|25.44%|0.12%|3.98%|21.46%|-3.86%|3.41%|22.03%|-3.29%|
|8|2012|25.40%|1.60%|4.15%|21.25%|-2.55%|3.50%|21.90%|-1.90%|
|9|2013|24.69%|4.26%|4.32%|20.37%|-0.06%|3.88%|20.81%|0.38%|
|10|2014|41.88%|20.69%|4.31%|37.57%|16.37%|3.73%|38.15%|16.96%|
|11|平均值|33.22%|12.18%|4.03%|29.20%|8.21%|3.47%|29.76%|8.77%|

由于几何平均值可以更好表述收益率的增长情况，因此我们认为采用几何平均值计算的 C计算得到 ERP更切合实际，由于本次评估被评估标的资产的持续经营期超 n
过10年，因此我们认为选择ERP=8.21%作为评估基准日国内市场股权超额收益率ERP未来期望值比较合理。
(3)确定对比公司相对于股票市场风险系数β(Leveredβ)。
β被认为是衡量公司相对风险的指标。投资股市中一个公司，如果其β值为1.1则意味着其股票风险比整个股市平均风险高10%；相反，如果公司β为0.9，则表示其股票风险比股市平均低10%。因为投资者期望高风险应得到高回报，β值对投资者衡量投资某种股票的相对风险非常有帮助。
目前中国国内 Wind资讯公司是一家从事于β的研究并给出计算β值的计算公式的公司。本次评估我们是选取该公司公布的β计算器计算对比公司的β值，股票市场指数选择的是沪深 300指数，选择沪深 300指数主要是考虑该指数是国内沪深两市第一个跨市场指数，并且组成该指数的成份股是各行业内股票交易活跃的领头股票。选择该指数最重要的一个原因是我们在估算国内股票市场ERP时采用的是沪深300指数
的成份股，因此在估算β值时需要与ERP相匹配，因此应该选择沪深300指数。
采用上述方式估算的β值是含有对比公司自身资本结构的β值。
北京中同华资产评估有限公司 第52页
第四部分收益法评估技术说明 (4)计算对比公司 Unleveredβ和估算被评估单位Unleveredβ
根据以下公式，我们可以分别计算对比公司的 Unleveredβ：
Unleveredβ=Leveredβ/[1+(1-T)×D/E]
式中：D－债权价值；E－股权价值；T－适用所得税率。
将对比公司的Unleveredβ计算出来后，取其平均值作为被评估单位的Unleveredβ。
(5)确定被评估单位的资本结构比率
在确定被评估企业目标资本结构时我们参考了以下两个指标：
①对比公司资本结构平均值；
②被评估企业自身账面价值计算的资本结构。
最后综合上述两项指标确定被评估企业目标资本结构。
(6)估算被评估单位在上述确定的资本结构比率下的 Leveredβ
我们将已经确定的被评估单位资本结构比率代入到如下公式中，计算被评估单位Leveredβ：
Leveredβ=Unleveredβ×[1+(1-T)×D/E]
式中：D－债权价值；E－股权价值；T：适用所得税率；
(7)β系数的Blume调正
我们估算β系数的目的是估算折现率，但折现率是用来折现未来的预期收益，因此折现率应该是未来预期的折现率，因此要求估算的β系数也应该是未来的预期β系数，但我们采用的β系数估算方法是采用历史数据(评估基准日前对比公司的历史数据)，因此我们实际估算的β系数应该是历史的β系数而不是未来预期的β系数。为了估算未来预期的β系数，我们需要采用布鲁姆调整法(BlumeAdjustment)。Blume在1975年其在“贝塔及其回归趋势”一文中指出股票β的真实值要比其估计值更趋近于“1”。并提出“趋一性”的两个可能的原因：(1)公司初建时倾向于选择风险相对高的投资项目，当风险随着时间的推移逐渐释放时，β会出现下降的趋势。(2)公司在决定新的投资时，作为风险厌恶者的管理层，可能倾向于考虑小风险的投资，这样公司的β系数就趋于“1”。
在实践中，Blume提出的调整思路及方法如下：
0.350.65
a h
其中：为调整后的β值，为历史β值。
a h
该调整方法被广泛运用，许多著名的国际投资咨询机构等就采用了与布鲁姆调整
北京中同华资产评估有限公司 第53页
第四部分收益法评估技术说明相类似的β计算公式。鉴于此，本次评估我们采用Blume对采用历史数据估算的β系数进行调整。
(8)估算公司特有风险收益率 Rs
采用资本定价模型一般被认为是估算一个投资组合(Portfolio)的组合投资回报率，资本定价模型不能直接估算单个公司的投资回报率，一般认为单个公司的投资风险要高于一个投资组合的投资风险，因此，在考虑一个单个公司或股票的投资收益时应该考虑该公司的针对投资组合所具有的全部特有风险所产生的超额回报率。
目前国际上将公司全部特有风险超额收益率进一步细化为公司规模溢价(Size Premium)RP和特别风险溢价RP，即：
s u
R= RPRP
s s u
其中公司规模溢价 RP为公司规模大小所产生的溢价，主要针对小公司相对大公 s
司而言，由于其规模较小，因此对于投资者而言其投资风险相对较高。
在国际上有许多知名的研究机构发表过有关文章详细地定量阐述了公司资产规模与投资回报率之间的关系。如美国的 Ibbotson Associate在其 SBBI每年度研究报告中就有类似的论述。美国研究公司规模超额收益的另一个著名研究是 Grabowski-King研究，下表就是该研究的结论：
国际上在对公司规模溢价 RP研究最著名的包括 Ibbotson Associate研究、 s
Grabowski-King研究，另外还有Fama-French研究，该研究不但包含 RP也包含了部 s
分RP的因素。
u
1） Ibbotson Associate研究
美国 Ibbotson Associate与Duff& Phelps合作对公司规模溢价 RP进行了研究，根 s
据Duff& Phelps发布的2011年报告，该研究基于两个思路，其一是研究公司规模、经营风险β系数与投资回报率之间的关系。该研究的结论可以表述如下：
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第四部分收益法评估技术说明公司投资回报率与股权账面价值关系表
||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|
|分组序号|股权账面价值（百万美元）|样本点数量|Beta数据|投资回报率标准差|投资回报率几何平均值|投资回报率算术平均值|
|1|37,502|38|0.81|16.42%|10.10%|11.35%|
|2|11,465|34|0.85|16.64%|10.37%|11.64%|
|3|7,877|35|0.90|17.85%|12.01%|13.46%|
|4|5,622|33|0.92|17.11%|10.50%|11.82%|
|5|4,184|36|1.01|18.50%|10.92%|12.54%|
|6|3,055|33|1.01|19.33%|10.31%|11.99%|
|7|2,447|38|1.04|18.44%|10.99%|12.61%|
|8|2,016|39|1.08|18.63%|11.05%|12.68%|
|9|1,739|35|1.05|19.44%|12.01%|13.73%|
|10|1,551|36|1.07|19.06%|11.52%|13.17%|
|11|1,368|44|1.07|18.74%|10.96%|12.54%|
|12|1,157|45|1.06|20.61%|12.46%|14.39%|
|13|1,029|42|1.09|20.43%|12.41%|14.31%|
|14|923|49|1.11|20.27%|13.23%|15.03%|
|15|825|44|1.10|20.28%|13.30%|15.13%|
|16|736|46|1.17|20.50%|12.56%|14.47%|
|17|640|49|1.18|21.23%|11.99%|14.06%|
|18|553|59|1.18|20.83%|12.70%|14.65%|
|19|482|45|1.20|21.53%|11.77%|13.91%|
|20|430|56|1.23|22.60%|14.36%|16.64%|
|21|382|61|1.21|21.58%|14.25%|16.33%|
|22|312|84|1.21|24.28%|13.63%|16.13%|
|23|235|112|1.24|25.13%|12.87%|15.56%|
|24|162|142|1.26|26.01%|15.19%|18.14%|
|25|60|394|1.30|31.70%|15.06%|19.04%|

数据来源：Duff& Phelps Risk Premium Report 2011
1.40 20.00%
2 7 4 7 9 8 9 5 0 2 2 5
0 7 8 4 3 6 2 2 4 8 8 3
5 8 1 4 7 3 0 8 6 4 3 2
,7 ,7 ,4 ,2 ,1 ,1 ,1
3
由上表可以看出，随着公司规模的减小，Beta系数呈增加趋势，同时公司的投资回报率呈增加趋势，该结论表明公司规模与投资风险呈负相关关系。
2）Grabowski-King研究
该研究更加具体、直接，实际上该研究采用多种方式作为企业规模大小的衡量标准，包括净资产账面价值、总资产账面价值、销售收入、EBITDA等，估算股票实际
投资回报率与采用 CAPM模型估算结论之间差异与公司规模之间的关系。下表数据就
北京中同华资产评估有限公司 第55页
第四部分收益法评估技术说明是公司以股权账面价值(净资产)衡量的规模与公司投资回报率超过 CAPM模型计算的投资回报率之差的关系数表：
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|-|-|-|-|-|-|
|公司投资回报率超过CAPM的超额收益与股权账面价值关系表||||||
|分组序号|股权账面价值（百万美元）|计算超过无风险收益率的投资回报率平均值|CAPM模型计算的超过无风险收益率的回报率|投资回报率平均值超过CAPM计算值溢价|平滑处理后超过CAPM溢价|
|1|37,502|4.31%|3.11%|1.20%|-0.16%|
|2|11,465|4.60%|3.26%|1.34%|0.91%|
|3|7,877|6.42%|3.45%|2.97%|1.25%|
|4|5,622|4.78%|3.55%|1.23%|1.55%|
|5|4,184|5.50%|3.89%|1.61%|1.82%|
|6|3,055|4.95%|3.88%|1.07%|2.11%|
|7|2,447|5.57%|3.99%|1.58%|2.31%|
|8|2,016|5.64%|4.15%|1.49%|2.48%|
|9|1,739|6.69%|4.05%|2.64%|2.61%|
|10|1,551|6.13%|4.12%|2.01%|2.72%|
|11|1,368|5.50%|4.13%|1.37%|2.83%|
|12|1,157|7.35%|4.08%|3.27%|2.98%|
|13|1,029|7.27%|4.20%|3.07%|3.09%|
|14|923|7.99%|4.25%|3.74%|3.19%|
|15|825|8.09%|4.24%|3.85%|3.29%|
|16|736|7.43%|4.50%|2.93%|3.39%|
|17|640|7.02%|4.55%|2.47%|3.52%|
|18|553|7.61%|4.52%|3.09%|3.65%|
|19|482|6.87%|4.62%|2.25%|3.77%|
|20|430|9.60%|4.71%|4.89%|3.88%|
|21|382|9.29%|4.66%|4.63%|3.98%|
|22|312|9.09%|4.65%|4.44%|4.16%|
|23|235|8.52%|4.74%|3.78%|4.42%|
|24|162|11.10%|4.86%|6.24%|4.76%|
|25|60|12.00%|4.99%|7.01%|5.66%|
|数据来源：Duff & Phelps Risk Premium Report 2011||||||

8.00%
||
|-|
|2 7 4 7 9 8 9 5 0 2 2 5 00 7 8 4 3 6 2 2 4 8 8 3 6|

5 8 1 4 7 3 0 8 6 4 3 2
,7 ,7 ,4 ,2 ,1 ,1 ,1
3
从上表可以看出公司投资回报率超过CAPM计算值的溢价随着资产规模的降低由1.12%逐步增加到7.01%。
3） Fama-French研究
传统的 CAPM模型实际表明股票的投资回报率与市场超额风险收益一个因素有关，因此称之为单因素模型；Ibbotson Associate研究和Grabowski-King研究在上述结论中增加了一个变量，就是规模超额回报率(SizePremium)，也就是说股票投资回报率
不但与市场超额回报率有关还与企业自身的规模大小有关，因此称之为二因素模型。
但是公司的全部特有风险还与其他方面的因素有关，例如，与企业的盈利状态有关，
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第四部分收益法评估技术说明具体的说就是盈利公司投资风险要低于亏损公司，盈利能力越强，企业的投资风险就应该越低，超额回报率就相对较低。因此在考虑公司特有风险超额回报率时，还应该考虑公司盈利能力指标。
美国芝加哥大学商学院(Graduate School of Business, University ofChicago)的 Eugene F.Fama和马塞诸塞州技术大学的斯罗恩管理学院(Sloan School of Management, Massachusetts Institute ofTechnology)的 Kenneth R. French两位学者联合提出Fama-French模型，该模型可以表述如下：
R= R+β×ERP+s×SMB+h×HML
e f
式中：R =股权投资回报率；
e
R=无风险回报率；
f
ERP=市场超额风险回报率；
SMB=股票市值因素超额回报率，实际是规模超额回报率；
HML=HML为股票市场价值超过账面价值因素超额回报率；
β、s和h分别是上述三个因子的系数
上述模型中的 HML参数实际是反映上市公司市场价值价值与账面价值之比，市场价值超过账面价值部分所产生的超额收益率，对于一般的企业，市场价值超过账面的主要原因就是企业存在的“商誉”，商誉高，则市场价值就会高于账面价值，但企业上述的高低主要是由企业的盈利能力决定的，因此可以分析认为该模型在理论上表明股权投资回报率除了跟市场因素、规模因素有关外，还与企业盈利能力有关，也就是所谓的三因素模型。
参考 Grabowski-King研究的思路，同时在 Grabowski-King研究的思路的基础上再进一步，我们在考虑公司的资产规模基础上，同时再引进另一个参数--收益能力指标，来研究公司特有风险超额收益 RP与公司资产规模和收益能力两个指标参数的关 s
系。我们对沪、深两市的1,000多家上市公司2005～2010年的数据进行了分析研究，我们的研究过程主要分为以下几步：
选取样本点：
在国内沪、深两市上市公司中共选取 1,051家上市公司作为样本点，借助 Wind资讯的数据系统提供的从1997-12-31起至2011-12-31的复权交易年收盘价格作为基础数据分别采用算术平均值和几何平均值方法分别计算每个选定的样本点从 2005年~2011年的每年收益的平均值：
北京中同华资产评估有限公司 第57页
第四部分收益法评估技术说明算术平均值计算方法：
设：每年收益率为Ri，则：
PP
R i i1(i=1,2,3,….,n)
i
P
i
式中：Ri为第i年收益率
Pi为第i年年末交易收盘价(复权)
设第1年到第n年的收益平均值为A，则：
n
R
i
i1
A=
N
几何平均值计算方法：
设第1年到第n年的几何平均值为C，则：
P
n
(n1)
C= -1
P
1
P为第n年年末交易收盘价(后复权)。
n
估算每个样本点的实际平均收益之后，我们采用 CAPM模型，既：
R= R+ Beta (ERP)
e f
估算出每个样本点采用 CAPM模型估算的收益率R。
e
样本点公司规模数据和收益能力数据的选择
对于衡量样本点的资产规模指标我们选择“账面总资产”，对于衡量收益能力指标我们相应地选择总资产回报率ROA。
数据整理
我们首先将样本点的公司规模超额收益率，也就是采用2005年到2011年平均股票收益率 Re与采用资本定价模型估算出来的 CAPM的差额，即,股票 j的公司超额收益率Δj为：
Δ= Re-CAPM(j=1，2，。。。。n)
j j j
我们将公司特有风险超额收益率Δ与选择出来衡量资产规模的总资产账面价值S和衡量收益能力指标的总资产回报率 ROA组成样本点数据序列。对上述数据序列进行排序和分组，排序、分组的方法如下：
 先按公司总资产进行排序，将数据序列按总资产规模从小到大进行排序；
北京中同华资产评估有限公司 第58页
第四部分收益法评估技术说明 按按总资产规模进行分组，分别为以下9组：
||||
|-|-|-|
|序号|资产规模(亿元)|样本点数量|
|1|0≤S <5|111|
|2|5≤S <10|212|
|3|10≤S <15|101|
|4|15≤S <20|76|
|5|20≤S <30|61|
|6|30≤S <40|76|
|7|40≤S <50|71|
|8|50≤S <100|101|
|9|S≥100|102|

 再按收益率指标ROA进行第二次排序，并进行分组，分组情况如下：
|||||
|-|-|-|-|
|序号|总资产规模分组标准(亿元)|总资产收益率分组标准(%)|样本点数量|
|1|0≤S <5|R <0|28|
|2|0≤S <5|0≤R <10|53|
|3|0≤S <5|R≥10|30|
|4|5≤S <10|R <0|22|
|5|5≤S <10|0≤R <10|148|
|6|5≤S <10|R≥10|42|
|7|10≤S <15|R <0|10|
|8|10≤S <15|0≤R <10|74|
|9|10≤S <15|R≥10|17|
|10|15≤S <20|R <0|7|
|11|15≤S <20|0≤R <10|28|
|12|15≤S <20|R≥10|41|
|13|20≤S <30|R <5|27|
|14|20≤S <30|R≥5|34|
|15|30≤S <40|R <5|26|
|16|30≤S <40|R≥5|50|
|17|40≤S <50|R <5|30|
|18|40≤S <50|R≥5|41|
|19|50≤S <100|R <5|32|
|20|50≤S <100|R≥5|69|
|21|S≥100|R <5|19|
|22|S≥100|5≤R <10|51|
|23|S≥100|R≥10|32|

 将上述 23个小组中的每组样本的超额收益率、总资产和 ROA的平均值作为该组样本的超额收益率、总资产和ROA，则可以得到如下数据表格：
|||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|
|序号|总资产规模分组标准(亿元)|总资产收益率分组标准(%)|样本点数量|超额收益率Rs|总净资产平均值S(亿元)|总资产平均值(亿元)的自然对数|总资产收益率平均值ROA|
|1|0≤S <5|R <0|28|3.00%|2.96|1.08|-6.41%|
|2|0≤S <5|0≤R <10|53|2.80%|3.64|1.29|5.74%|
|3|0≤S <5|R≥10|30|2.74%|3.39|1.22|17.26%|
|4|5≤S <10|R <0|22|2.45%|7.17|1.97|-57.48%|
|5|5≤S <10|0≤R <10|148|2.41%|7.56|2.02|4.67%|

北京中同华资产评估有限公司 第59页
第四部分收益法评估技术说明
|||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|
|6|5≤S <10|R≥10|42|2.28%|7.36|2.00|14.94%|
|7|10≤S <15|R <0|10|2.17%|16.88|2.83|-2.31%|
|8|10≤S <15|0≤R <10|74|2.09%|17.43|2.86|5.54%|
|9|10≤S <15|R≥10|17|2.03%|17.08|2.84|13.75%|
|10|15≤S <20|R <0|7|1.29%|22.35|3.11|-8.94%|
|11|15≤S <20|0≤R <10|28|1.61%|22.51|3.11|3.34%|
|12|15≤S <20|R≥10|41|1.45%|22.24|3.10|8.35%|
|13|20≤S <30|R <5|27|1.22%|27.09|3.30|0.22%|
|14|20≤S <30|R≥5|34|1.12%|27.40|3.31|9.23%|
|15|30≤S <40|R <5|26|0.97%|34.65|3.55|1.38%|
|16|30≤S <40|R≥5|50|0.94%|35.47|3.57|8.94%|
|17|40≤S <50|R <5|30|0.81%|44.34|3.79|1.73%|
|18|40≤S <50|R≥5|41|0.73%|44.84|3.80|10.07%|
|19|50≤S <100|R <5|32|0.59%|69.17|4.24|2.98%|
|20|50≤S <100|R≥5|69|0.35%|70.62|4.26|10.37%|
|21|S≥100|R <5|19|0.19%|379.82|5.94|2.86%|
|22|S≥100|5≤R <10|51|-0.72%|295.01|5.69|7.41%|
|23|S≥100|R≥10|32|-0.66%|506.88|6.23|14.61%|

估算结论
我们按超额收益率 RP与总资产的自然对数和总资产报酬率 ROA进行二元一次 s
线性回归分析，得到如下结论：
RP=3.73%-0.717%×Ln(S)-0.267%×ROA
(R2
=93.14%)
s
其中： RP :公司规模超额收益率；
s
S :公司总资产账面值(按亿元单位计算)；
ROA：总资产报酬率；
Ln：自然对数。
根据以上结论，我们以被评估企业总资产和总资产报酬率数据，分别代入上述回归方程即可计算被评估企业的规模超额收益率。
以上公式计算的超额收益率仅仅是被评估企业规模因素形成的非系统风险收益率，除此之外，公司面临的风险还有经营风险、产业环保政策、税收优惠政策调整等其他非系统风险因素。
由此两项得出，被评估企业的特有风险超额收益率 Rs的值3.16%。
(9)计算现行股权收益率
将恰当的数据代入 CAPM公式中，我们就可以计算出对被评估单位的股权期望回报率。即：
被评估单位 CAPM=4.21%+8.21%×0.7839+3.16%＝13.80%
2．债权回报率的确定
现在有效的一年期贷款利率是4.60%。我们取该利率作为债权年期望回报率。
北京中同华资产评估有限公司 第60页
第四部分收益法评估技术说明3．被评估企业折现率的确定
股权期望回报率和债权回报率可以用加权平均的方法计算总资本加权平均回报率。权重评估对象实际股权、债权结构比例。总资本加权平均回报率利用以下公式计算：
E D
WACC R R (1T)
e d
DE DE
其中：WACC为加权平均总资本回报率；E为股权价值；Re为期望股本回报率；
D为付息债权价值；R为债权期望回报率；T为企业所得税率。
d
根据上述计算得到被评估单位资本加权平均回报率：
WACC=13.80%×96%+4%×4.60%×(1-15%)=13.41%
WACC的计算详见《加权资金成本计算表》。
八、被评估企业股东全部权益价值的确定
按照收益法评估企业价值的思路，被评估企业股东全部权益价值=经营性资产价值+非经营性资产价值－有息负债价值，用字母表达的公式如下：
EBD
式中：E－被评估企业的股东全部权益价值；D－被评估企业的付息债务价值；B－被评估企业的企业价值：
BPC
i
式中：ΣC－被评估企业基准日存在的长期投资、其他非经营性或溢余性资产的价 i
值；P－被评估企业的经营性资产价值：
n R R
P i  n1
(1r)i r(1r)n
i1
式中：R－被评估企业未来第i年的预期收益(自由现金流量)；
i
r－折现率；n－评估对象的未来预测期(永续期)。
对于全投资资本，上式中R＝主营业务收入－主营业务成本－期间费用＋其他业 i
务利润－所得税＋折旧/摊销＋所得税调整后的利息－营运资金增加－资本性支出折现率、现金流、负息负债等参数的详细计算过程如上所述，代入上述公式即可计算出被评估企业的股权价值。计算公式如下：
股东全部权益价值=(经营性资产价值－有息负债价值)+非经营性资产价值=(预测期净现金流现值总额+终值的现值－有息负债价值)+非经营性资产价值= 66,100.00(万
北京中同华资产评估有限公司 第61页
第四部分收益法评估技术说明元)。
被评估企业股权价值的计算请详见《股权(净资产)价值测算表》。
九、收益法评估结果
经评估，截止评估基准日瑞丰印刷股东全部权益价值，在持续经营假设条件下收益法的评估价值为人民币 66,100.00万元。
北京中同华资产评估有限公司 第62页
第五部分市场法评估技术说明第五部分市场法评估技术说明
一、市场法简介
市场法是根据与被评估单位相同或相似的对比公司近期交易的成交价格，通过分析对比公司与被评估单位各自特点分析确定被评估单位的股权评估价值，市场法的理论基础是同类、同经营规模并具有相同获利能力的企业其市场价值是相同的(或相似的)。市场法中常用的两种方法是上市公司比较法和交易案例比较法。
上市公司比较法是指通过对资本市场上与被评估企业处于同一或类似行业的上市公司的经营和财务数据进行分析，计算适当的价值比率或经济指标，在与被评估企业比较分析的基础上，得出评估对象价值的方法。
交易案例比较法是指通过分析与被评估企业处于同一或类似行业的公司的买卖、收购及合并案例，获取并分析这些交易案例的数据资料，计算适当的价值比率或经济指标，在与被评估企业比较分析的基础上，得出评估对象价值的方法。
二、市场法适用条件
运用市场法，是将评估对象置于一个完整、现实的经营过程和市场环境中，评估基础是要有产权交易、证券交易市场，因此运用市场法评估整体资产必须具备以下前提条件：
①产权交易市场、证券交易市场成熟、活跃，相关交易资料公开、完整；
②可以找到适当数量的案例与评估对象在交易对象性质、处置方式、市场条件等方面相似的参照案例；
③评估对象与参照物在资产评估的要素方面、技术方面可分解为因素差异，并且这些差异可以量化。
考虑到交易案例比较法由于受数据信息收集的限制而无法充分考虑评估对象与交易案例的差异因素对股权价值的影响，另一方面与证券市场上存在一定数量的与被评估企业类似的上市公司，且交易活跃，交易及财务数据公开，信息充分，故本次市场法评估采用上市公司比较法。
三、评估假设
1.本次评估以本资产评估报告所列明的特定评估目的为基本假设前提；
2.本次评估以持续经营为前提，续经营在此是指被评估单位的生产经营业务可以
北京中同华资产评估有限公司 第63页
第五部分市场法评估技术说明按其现状持续经营下去，并在可预见的未来，不会发生重大改变。
3.本次评估的价值类型是市场价值，不考虑本次评估目的所涉及的经济行为对企业经营情况的影响。
4.本次评估基于现有的国家法律、法规、税收政策以及金融政策，不考虑评估基准日后不可预测的重大变化。
5.被评估单位和委托方提供的相关基础资料和财务资料真实、准确、完整。
6.评估人员所依据的对比公司的财务报告、交易数据等均真实可靠。
7.本次评估基于被评估单位未来的经营管理团队尽职，并继续保持现有的经营管理模式经营，被评估单位的经营活动和提供的服务符合国家的产业政策，各种经营活动合法，并在未来可预见的时间内不会发生重大变化。
8.本次评估，除特殊说明外，未考虑被评估单位股权或相关资产可能承担的抵押、担保事宜对评估价值的影响，也未考虑国家宏观经济政策发生变化以及遇有自然力和其它不可抗力对资产价格的影响。
9.本次评估假设在国家有关所得税优惠政策不变的情况下，在可以预测的未来，企业仍然可执行15%所得税率。
四、评估测算过程
市场法中的对比公司方式是通过比较与被评估单位处于同一行业的上市公司的公允市场价值来确定委估企业的公允市场价。这种方式一般是首先选择与被评估单位处于同一行业的并且股票交易活跃的上市公司作为对比公司，然后通过交易股价计算对比公司的市场价值。另一方面，再选择对比公司的一个或几个收益性和/或资产类参数，如EBIT，EBITDA或总资产、净资产等作为“分析参数”，最后计算对比公司市场价值与所选择分析参数之间的比例关系---称之为比率乘数(Multiples)，将上述比率乘数应用到被评估单位的相应的分析参数中从而得到委估对象的市场价值。
通过计算对比公司的市场价值和分析参数，我们可以得到其收益类比率乘数和资产类比率乘数。但上述比率乘数在应用到被评估单位相应分析参数中前还需要进行必要的调整，以反映对比公司与被评估单位之间的差异。
1．比率乘数的选择
市场比较法要求通过分析对比公司股权(所有者权益)和/或全部投资资本市场价值与收益性参数、资产类参数或现金流比率参数之间的比率乘数来确定被评估单位的比率乘数，然后，根据委估企业的收益能力、资产类参数来估算其股权和/或全投资资本
北京中同华资产评估有限公司 第64页
第五部分市场法评估技术说明的价值。因此采用市场法评估的一个重要步骤是分析确定、计算比率乘数。比率乘数一般可以分为三类，分别为收益类比率乘数、资产类比率乘数和现金流比率乘数。
根据本次被评估单位的特点以及参考国际惯例，本次评估我们选用收益类比率乘数：
2．收益类比率乘数
用对比公司股权(所有者权益)和全投资资本市场价值与收益类参数计算出的比率乘数称为收益类比率乘数。收益类比率乘数一般常用的包括：
全投资资本市场价值与主营业务收入的比率乘数；
全投资资本市场价值与税息前收益比率乘数；
全投资资本市场价值与税息折旧/摊销前收益比率乘数；
股权市场价值与税前收益(利润总额)比率乘数；
通过分析，我们发现对比公司和被评估企业可能在资本结构方面存在着较大的差异，也就是对比公司和被评估企业可能会支付不同的利息。这种差异会使我们的“对比”失去意义。为此我们必须要剔除这种差异产生的影响。剔除这种差异影响的最好方法是采用全投资口径指标。所谓全投资指标主要包括税息前收益(EBIT)、税息折旧摊销前收益(EBITDA)和税后现金流(NOIAT)，上述收益类指标摈弃了由于资本结构不同对收益产生的影响。
①EBIT比率乘数
全投资资本的市场价值和税息前收益指标计算的比率乘数最大限度地减少了由于资本结构影响，但该指标无法区分企业折旧/摊销政策不同所产生的影响。
②EBITDA比率乘数
全投资资本市场价值和税息折旧摊销前收益可以在减少资本结构影响的基础上最大限度地减少由于企业折旧/摊销政策不同所可能带来的影响。
③NOIAT比率乘数
税后现金流不但可以减少由于资本结构和折旧/摊销政策可能产生的可比性差异，还可以最大限度地减少由于企业不同折现率及税率等对价值的影响。
3．比率乘数的计算时间
本次评估我们根据数据的可采集性采用最近12个月的比率乘数。
4．比率乘数的调整
北京中同华资产评估有限公司 第65页
第五部分市场法评估技术说明由于被评估单位与对比公司之间存在经营风险的差异，包括公司特有风险等，因此需要进行必要的修正。我们以折现率参数作为被评估单位与对比公司经营风险的反映因素。
另一方面，被评估单位与对比公司可能处于企业发展的不同期间，对于相对稳定期的企业未来发展相对比较平缓，对于处于发展初期的企业可能会有一段发展相对较高的时期。另外，企业的经营能力也会对未来预期增长率产生影响，因此需要进行预期增长率差异的相关修正。
相关的修正方式如下：
采用单期间资本化模型得到企业市场价值的方式，市场价值为：
DCF（1g）
FMV 0
r-g
因此：
FMV（1g）
 (A)
DCF r-g
0
FMV
实际上 就是我们要求的比率乘数，因此可以定义：
DCF
0
FMV 1 g
比率乘数 
DCF r-g
0
式中：r为折现率；g为预期增长率。
1 DCF（1g） r -g
对于对比公司，有：  0 1 1 1
 FVM （1g）
1 1
对于被评估企业，有：
1 DCF（1g） 1
 0 2 (r -g )
 FVM （1g） 2 2
2 2 2
1
 （r -gr -r g-g）
（1g） 1 1 S2 S1 1 2
2
1 1 g 
  1(r -r)(g -g )
 
（1g） 
S2 S1 1 2
 
2 1
1g
 2 (B)
2 1g
即： 1(r -r)(g -g )

S2 S1 1 2
1
式中：(r -r)即规模风险因素修正，(g -g)即增长率因素修正。
S2 S1 1 2
北京中同华资产评估有限公司 第66页
第五部分市场法评估技术说明 r：为对比公司规模风险；
s1
g：为对比公司预期增长率；
1
1 g
：为对比公司的 ；
1
r-g
r：为被评估企业规模风险；
s2
g：为被评估企业预期增长率。
2
被评估单位市场价值为：
FMV DCF
2 2 2
NOIAT、EBIT、EBITDA比率乘数分别按如下方法估算和修正：
(1)NOIAT比率乘数计算过程
式(A)中r-g实际就是资本化率，或者准确地说是对于DCF的资本化率。如果DCF是全投资资本形成的税后现金流，如NOIAT，相应的r应该是全部投资资本的折现率WACC。因此有如下公式：
FMCV 1g

NOIATWACCg
①折现率 r的估算
由于对比公司全部为上市公司，因此其市场价值可以非常容易确定，我们可以通过其加权资金成本估算其折现率，即
E D
WACC R R（1-T)
DE
e
DE
e
对于被评估单位的折现率我们采用对对比公司的折现率修正的方法进行估算。
有关对比公司折现率和被评估单位折现率的估算，请详见市场法估算表和收益法估算表。
②预期长期增长率g的估算
所谓预期长期增长率就是对比公司评估基准日后的长期增长率，我们知道对于企业未来的增长率应该符合一个逐步下降的一个趋势，也就是说其增长率应该随着时间的推移，增长率逐步下降，理论上说当时间趋于无穷时，增长率趣于零，其关系可以用以下图示：
北京中同华资产评估有限公司 第67页
第五部分市场法评估技术说明 12.0000
10.0000
8.0000
6.0000
4.0000
2.0000
0.0000
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
我们根据对比公司和被评估单位评估基准日前 2年的历史数据为基础分别分析预测其今后5年和5年之后NOIAT的合理增长率并得出上述增长率的平均值作为预期增长率g。有关4家对比公司和被评估单位g的估算请详见市场法附表。
③NOIAT比率乘数的估算
根据式(B)，有：
1g
  2
2 NOIAT 1g NOIAT
1(r -r)(g -g )

2 1 1 2
1
r：为对比公司折现率WACC；
1
g：为对比公司预期增长率；
1
1 g
：为对比公司的 ；
1
r-g
r：为被评估企业折现率WACC；
2
g：为被评估企业预期增长率；
2
(2)EBIT比率乘数计算过程
①折现率r的估算
我们知道：
WACC-g NOIAT EBIT NOIAT
NOIAT  
1g DE DE EBIT
NOIAT
EBIT WACC-g EBIT r -g
因此：  NOIAT  EBIT EBIT
DE 1g NOIAT 1g
NOIAT EBIT
北京中同华资产评估有限公司 第68页
第五部分市场法评估技术说明 WACC-g EBIT
即：r  NOIAT (1g )g
EBIT
1g NOIAT
EBIT EBIT
NOIAT
②预期长期增长率g的估算
我们知道：
NOIAT-DA（折旧/摊销）
EBIT
（1-T）
我们可以认为在企业按现状持续经营假设前提下，企业每年的 DA变化不大，可以忽略，则有：
NOIAT
EBIT
（1-T)
EBIT NOIAT 1 NOIAT
  
EBIT NOIAT（1-T） EBIT
我们定义：
NOIAT EBIT NOIAT
 ，g  ，g 
EBIT
EBIT
EBIT
NOIAT
NOIAT
g
则：g  NOIAT
EBIT
1-T
③EBIT比率乘数的估算
根据式(B)，有：
1 g
  2
2 EBIT 1 g EBIT
1(r -r)(g -g )

2 1 1 2
1
(3)EBITDA比率乘数计算过程
①折现率r的估算
我们知道：
WACC-g NOIAT EBITDA NOIAT
NOIAT  
1g DE DE EBITDA
NOIAT
EBITDA WACC-g EBITDA r -g
 NOIAT  EBITDA EBIDAT
DE 1g NOIAT 1g
NOIAT EBITDA
WACC-g EBITDA
即：r  NOIAT (1g )g
EBIDAT
1g NOIAT
EBIDAT EBITDA
NOIAT
②预期长期增长率g的估算
我们知道：
北京中同华资产评估有限公司 第69页
第五部分市场法评估技术说明 NOIAT T
EBITDA - DA
（1-T)（1-T)
我们可以认为在企业按现状持续经营假设前提下，企业每年的 DA变化不大，可以忽略，则有：
NOIAT
EBITDA
（1-T)
EBITDANOIAT 1 NOIAT
  
EBITDA NOIAT 1-T EBITDA
我们定义：
NOIAT EBITDA NOIAT
 ，g  ，g 
EBITDA
EBITDA
EBITDA
NOIAT
NOIAT
g
则：g  NOIAT
EBITDA
1-T
③比率乘数的估算
根据式(B)，有：
1 g
  2
2 EBITDA 1 g EBITDA
1(r -r)(g -g )

2 1 1 2
1
分别采用上述的比率乘数可以通过公式(C)计算得到被评估单位的股权价值，即被评估单位市场价值＝被评估单位比率乘数×被评估单位相应分析参数。
5.缺少流通折扣的估算
(1)缺少流通性对股权价值的影响
流通性定义为资产、股权、所有者权益以及股票等以最小的成本，通过转让或者销售方式转换为现金的能力。
缺少流通折扣定义为：在资产或权益价值基础上扣除一定数量或一定比例，以体现该资产或权益缺少流通性。
股权的自由流通性是对其价值有重要影响的。由于本次评估的企业是非上市公司，其股权是不可以在股票交易市场上交易的，这种不可流通性对其价值是有影响的。
流通性实际是资产、股权、所有者权益以及股票在转换为现金时其价值不发生损失的能力，缺少流通性就是资产、股权等在转换为现金时其价值发生一定损失。美国评估界在谈论缺少流通性时一般包含两个层面的含义：1)对于控股股权，一般认为其缺少流通折扣实际主要表现在股权“缺少变现性”(Discount for Lack of Liquidity或者
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第五部分市场法评估技术说明DLOL)，即该股权在转换为现金的能力方面存在缺陷，也就是股权缺少流通折扣就是体现该股权在不减少其价值的前提下转换为现金的能力方面与具有流通性的股权相比其价值会出现的一个贬值；2)对于少数股权，一般认为其缺少流通折扣实际主要表现在股权“缺少交易市场”(Discount for Lack of Marketability或者DLOM)，即，由于这类股权没有一个系统的有效的交易市场机制，使这些股权可以方便的交易，造成这类股权交易的活跃程度等方面受到制约，不能与股票市场上的股票交易一样具有系统的市场交易机制，因此这类股权的交易价值与股票市场上交易的股票相比存在一个交易价值的贬值。
一般认为不可流通股与流通股之间的价格差异主要由下列因素造成：①承担的风险。流通股的流通性很强，一旦发生风险后，流通股持有者可以迅速出售所持有股票，减少或避免风险。法人股持有者在遇到同样情况后，则不能迅速做出上述反映而遭受损失。②交易的活跃程度。流通股交易活跃，价格上升。法人股缺乏必要的交易人数，另外法人股一般数额较大，很多投资者缺乏经济实力参与法人股的交易，因而，与流通股相比，交易缺乏活跃，价格较低。
(2)缺少流通性对股权价值影响的定量研究
不可流通性影响股票价值这一事实是普遍存在的，有很多这方面的研究。目前国际上定量研究缺少流通折扣率的主要方式或途径主要包括以下几种：
1)限制性股票交易价格研究途径(“Restricted StockStudies”)。该类研究途径的思路是通过研究存在转让限制性的股票的交易价与同一公司转让没有限制的股票的交易价之间的差异来定量估算缺少流通性折扣。在美国的上市公司中，存在一种转让受到限制性股票，这些股票通常有一定的限制期，在限制期内不能进入股票市场交易，或者需要经过特别批准才能进场交易。但这些股票可以进行场外交易。
2)IPO前交易价格研究途径(“Pre-IPOStudies”)。该类研究的思路是通过公司IPO前股权交易价格与后续上市后股票交易价格对比来研究缺少流通折扣率。目前，美国一些评估分析人员相信IPO前研究缺少流通折扣率与限制股交易研究相比，对于非上市公司，可以提供更为可靠的缺少流通折扣率的数据。原因是IPO前的公司股权交易与实际评估中的非上市公司的股权交易情况更为接近，因此按IPO前研究得出的缺少流通折扣率更为适合实际评估中的非上市公司的情况。
3)国内缺少流通折扣率的定量估算
缺少流通性的资产存在价值贬值这一规律在中国国内也是适用的，国内的缺少流通
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第五部分市场法评估技术说明性折扣也是客观存在的。借鉴国际上定量研究缺少流通折扣率的方式，本次评估我们结合国内实际情况采用非上市公司购并市盈率与上市公司市盈率对比方式估算缺少流通折扣率。
采用非上市公司购并市盈率与上市公司市盈率对比方式估算缺少流通折扣率的基本思路是收集分析非上市公司并购案例的市盈率(P/E)，然后与同期的上市公司的市盈率(P/E)进行对比分析，通过上述两类市盈率的差异来估算缺少流通折扣率。
我们分别收集了发生在2014年的571个非上市公司的少数股权交易并购案例和截止于 2014年底的 1022家上市公司，分析对比上述两类公司的市盈率数据，得到如下数据：
|||||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|非上市公司并购市盈率与上市公司市盈率比较估算缺少流通折扣率计算表(2014年按行业)||||||||||||
|序号|行业名称||非上市公司并购||||上市公司||||缺少流通折扣率|
||||样本点数量||市盈率平均值||样本点数量||市盈率平均值|||
|1|采掘业||9||20.18||29||41.90||51.8%|
|2|传播与文化产业||17||34.85||14||48.80||28.6%|
|3|电力、煤气及水的生产和供应业||19||18.47||55||25.48||27.5%|
|4|电子||19||23.81||135||45.92||48.2%|
|5|房地产业||21||13.53||61||27.99||51.6%|
|6|纺织、服装、皮毛||8||23.25||28||37.75||38.4%|
|7|机械、设备、仪表||90||25.95||135||45.10||42.5%|
|8|建筑业||15||18.92||40||27.50||31.2%|
|9||交通运输、仓储业||12||16.06||42||30.64|47.6%|
|10|金融、保险业||50||19.68||31||29.00||32.1%|
|11|金属、非金属||28||23.81||74||41.68||42.9%|
|12|农、林、牧、渔业||8||37.04||9||55.01||32.7%|
|13|批发和零售贸易||54||17.25||59||36.78||53.1%|
|14|社会服务业||60||27.03||36||43.18||37.4%|
|15|石油、化学、塑胶、塑料||28||18.34||99||38.89||52.8%|
|16|食品、饮料||8||18.33||45||42.16||56.5%|
|17|信息技术业||89||34.85||47||61.18||43.0%|
|18|医药、生物制品||30||28.53||73||42.16||32.3%|
|19|造纸、印刷||6||17.48||10||35.89||51.3%|
|20|合计/平均值||571||23.02||1022||39.84||42.2%|
|原始数据来源：Wind资讯、CVSource||||||||||||

通过上表中的数据，我们可以看出每个行业中非上市公司的平均值市盈率与上市公司的平均市盈率相比存在一定差异，这个差异应该可以认为主要是缺少流通因素造成的，因此可以通过这种方式估算缺少流通折扣率的数值。全行业平均缺少流通折扣
率大约为42.2%左右，我们取42.2%作为缺少流通折扣率。
6．非经营性资产和付息负债的确定
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第五部分市场法评估技术说明根据企业提供的评估基准日经审计的资产负债表，评估人员对被评估单位提供的财务报表进行必要的审查，对其资产和收益项目根据评估的需要进行必要的分类或调整。我们发现企业存在非经营性资产、负息负债情况如下：
根据我们的分析，被评估单位非经营性资产的情况如下表：
金额单位：万元
||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|
|项目||账面价值||评估值||备注|
|一、现金类非经营性资产|||||||
|非正常经营所需货币资金||-||-|||
|可变现有价证券|||||||
|现金类非经营性资产小计||-||-|||
|二、非现金类非经营性资产|||||||
|交易性金融资产||-||-|||
|应收利息||543.84||543.84|||
|应收股利||-||-|||
|其他应收款-对外借出款||5,617.10||5,617.10|||
|一年内到期的非流动资产||-||-|||
|可供出售金融资产||-||-|||
|持有至到期投资||-||-|||
|长期应收款||-||-|||
|长期股权投资||7,505.33||7,518.21|||
|投资性房地产||-||-|||
|在建工程||-||-|||
|递延所得税资产||-||-|||
|非现金类非经营性资产小计||13,666.27||13,679.15|||
|三、相关负债|||||||
|交易性金融负债||-||-|||
|应付利息||70.12||70.12|||
|应付股利||3,599.80||3,599.80|||
|其它应付款-对外借款||457.69||457.69|||
|一年内到期的非流动负债||762.08||762.08|||
|专项应付款||-||-|||
|递延所得税负债||-||-|||
|||||-|||
|相关负债小计||4,889.69||4,889.69|||
||非经营性资产净值||8,776.59||8,789.47||

所谓负息负债是指那些需要支付利息的负债，包括银行借款、发行的债券、融资
租赁的长期应付款等。
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第五部分市场法评估技术说明根据瑞丰印刷提供的评估基准日经审计的资产负债表，企业负息负债如下：
单位：万元
|||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|序号||负债类型||负债具体明细项|借款截止基准日余额||评估价值||备注|
|1||银行借款其他机构融资||短期借款|3,450.00||3,450.00|||
|2||||银行借款小计|3,450.00||3,450.00|||
|3||||长期应付款|130.16||130.16||融资租赁|
|4||||||||||
|5||||其他金融机构融资小计|130.16||130.16|||
||6||负息负债净值|||3,580.16||3,580.16||

有关企业非经营性资产和负息负债调整情况，请详见收益法《资产、负债调整情况表》。
7．对比公司比较法评估结论的分析确定
(1)关于比率乘数种类的确定
EBIT比率乘数、EBITDA比率乘数和 NOIAT都是反映企业获利能力与全投资市场价值之间关系的比率乘数，这种比率乘数直接反映了获利能力和价值之间的关系，其中 EBIT比率乘数最大限度地减少了由于债务结构和所得税造成的影响，EBITDA比率乘数在 EBIT比率乘数的基础上又可以最大限度地减少由于企业折旧/摊销政策不同所可能带来的税收等方面的影响，NOIAT比率乘数在EBITDA比率乘数的基础上可以最大限度地减少由于企业不同折现率及税率等方面的影响。因此我们最后确定采用计算的NOIAT比率乘数、EBIT比率乘数和EBITDA比率乘数的分别计算企业全投资市场价值。具体计算采用如下公式：
被评估单位比率乘数＝对比公司比率乘数×修正系数 P
(2)评估结果计算
根据上述被评估单位比率乘数通过如下方式计算被评估单位全投资市场价值：被评估单位全投资市场价值＝被评估单位比率乘数×被评估企业参数(EBIT、EBITDA、NOIAT)
根据上式计算得出被评估单位全投资市场价值后，通过如下方式得到股权的评估价值：
瑞丰印刷的股东权益价值=(全投资市场价值－负息负债)×(1-不可流通折扣率)＋非
经营性资产净值
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第五部分市场法评估技术说明根据以上分析及计算，通过 EBIT比率乘数、EBITDA比率乘数和 NOIAT比率乘数分别得到股东全部权益的市场价值，最终取 3种比率乘数结论的平均值作为市场法评估结果。
具体计算结果如下表：
1)NOIAT比例乘数计算表
|||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|对比公司名称|对比公司折现率|目标公司折现率|对比公司NOIAT增长率|目标公司NOIAT增长率|风险因素修正|增长率修正|比率乘数修正前|比率乘数修正后|比率乘数取值|
|陕西金叶|9.06%|10.49%|6.67%|6.78%|1.43%|-0.11%|44.47|28.69|18.90|
|劲嘉股份|12.28%|14.50%|6.48%|6.78%|2.22%|-0.29%|16.42|12.69||
|东风股份|10.35%|12.52%|5.84%|6.78%|2.17%|-0.94%|18.48|15.33||

2)EBIT比例乘数计算表
||||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|对比公司名称|NOIAT/EBIT(λ)|对比公司折现率|目标公司折现率|对比公司EBIT增长率|目标公司EBIT增长率|风险因素修正|增长率修正|比率乘数修正前|比率乘数修正后|比率乘数取值|
|陕西金叶|129.1%|12.04%|11.70%|10.13%|7.93%|-0.34%|2.20%|57.42|28.54|18.78|
|劲嘉股份|104.0%|13.58%|15.78%|7.93%|7.93%|2.20%|0.01%|17.08|12.66||
|东风股份|95.2%|11.31%|13.77%|6.54%|7.93%|2.46%|-1.39%|17.58|15.14||

 3)EBITDA比例乘数计算表
||||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|对比公司名称|NOIAT/EBITDA(δ)|对比公司折现率|目标公司折现率|对比公司EBITDA增长率|目标公司EBITDA增长率|风险因素修正|增长率修正|比率乘数修正前|比率乘数修正后|比率乘数取值|
|陕西金叶|92.0%|9.83%|11.21%|7.22%|6.93%|1.37%|0.30%|40.93|24.92|16.44|
|劲嘉股份|89.4%|13.32%|15.83%|6.82%|6.93%|2.51%|-0.11%|14.67|11.05||
|东风股份|87.4%|11.18%|13.55%|6.00%|6.93%|2.38%|-0.92%|16.15|13.34||

4)市场法评估汇总表
||||||
|-|-|-|-|-|
|序号|企业名称|NOIAT比率乘数|EBIT比率乘数|EBITDA比率乘数|
|1|被评估公司比率乘数取值|18.90|18.78|16.44|
|2|被评估公司对应参数|6,558.57|6,353.33|7,530.36|
|3|被评估公司全投资计算价值|123,982.36|119,302.92|123,766.29|
|4|被评估公司负息负债|3,580.16|3,580.16|3,580.16|
|5|不可流通折扣率|42.19%|42.19%|42.19%|

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第五部分市场法评估技术说明
||||||
|-|-|-|-|-|
||非经营性资产净值||||
|7|被评估公司股权市场价值|78,400.00|75,700.00|78,300.00|
|8|股东全部权益|77,500.00|||

(3)市场法评估结论
经评估，截止评估基准日，瑞丰印刷股东全部权益在持续经营条件下市场法评估价值为人民币 77,500.00万元。
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第六部分评估结论及分析第六部分 评估结论及分析
本次评估分别采用收益法和市场法两种方法对瑞丰印刷股东全部权益价值进行评估。瑞丰印刷经审计后资产账面价值为 36,980.01万元，负债为 19,138.31万元，净资产为 17,841.70万元。
一、收益法评估结果
在持续经营假设条件下，瑞丰印刷股东全部权益评估价值为 66,100.00万元，比审计后账面净资产增值 48,258.30万元，增值率为 270.48%。评估结果见下表：收益法评估结果见下表：
资产评估结果汇总表(收益法)
金额单位：人民币万元
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|项 目||账面价值|评估价值|增减值|增值率%|
|||A|B|C=B-A|D=C/A×100|
|流动资产|1|16,061.08||||
|非流动资产|2|20,918.93||||
|其中：长期股权投资|3|7,505.33||||
|投资性房地产|4|-||||
|固定资产|5|11,632.43||||
|在建工程|6|-||||
|无形资产|7|1,751.15||||
|其中：土地使用权|8|-||||
|其他非流动资产|9|30.02||||
|资产总计|10|36,980.01||||
|流动负债|11|19,008.15||||
|非流动负债|12|130.16||||
|负债总计|13|19,138.31||||
|净资产(所有者权益)|14|17,841.70|66,100.00|48,258.30|270.48|

收益法评估结果详细情况见收益法评估明细表。
二、市场法评估结果
采用市场法确定的瑞丰印刷股东全部权益评估价值为 77,500.00万元，比审计后账面净资产增值 59,658.30万元，增值率为 334.38%。评估结果见下表：
资产评估结果汇总表(市场法)
金额单位：人民币万元
||||||
|-|-|-|-|-|
|项 目|账面价值|评估价值|增减值|增值率%|

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第六部分评估结论及分析
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|流动资产|1|16,061.08||||
|非流动资产|2|20,918.93||||
|其中：长期股权投资|3|7,505.33||||
|投资性房地产|4|-||||
|固定资产|5|11,632.43||||
|在建工程|6|-||||
|无形资产|7|1,751.15||||
|其中：土地使用权|8|-||||
|其他非流动资产|9|30.02||||
|资产总计|10|36,980.01||||
|流动负债|11|19,008.15||||
|非流动负债|12|130.16||||
|负债总计|13|19,138.31||||
|净资产(所有者权益)|14|17,841.70|77,500.00|59,658.30|334.38|

市场法评估结果详细情况见市场法评估明细表。
三、评估结论
委托评估的昆明瑞丰印刷有限公司股东全部权益采用两种方法得出的评估结论分别为：
收益法的评估值为 66,100.00万元；市场法的评估值 77,500.00万元，两种方法的评估结果差异 11,400.00万元，差异率17.25%。
收益法是从未来收益的角度出发，以被评估单位现实资产未来可以产生的收益，经过风险折现后的现值和作为被评估企业股权的评估价值，涵盖了诸如客户资源、商誉、人力资源、技术业务能力等无形资产的价值。市场法则是根据与被评估单位相同或相似的对比公司近期交易的成交价格，通过分析对比公司与被评估单位各自特点分析确定被评估单位的股权评估价值，市场法的理论基础是同类、同经营规模并具有相同获利能力的企业其市场价值是相同的(或相似的)。收益法与市场法评估结果均涵盖了诸如客户资源、商誉、人力资源、技术业务能力等无形资产的价值，二者相辅相成，市场法的结果是收益法结果的市场表现，而收益法结果是市场法结果的基础。但市场法对企业预期收益仅考虑了增长率等有限因素对企业未来价值的影响，并且其价值乘数受股市波动的影响较大。
经以上分析，我们认为收益法较市场法更能准确反映被评估企业的股权的市场价值，故本次评估确定采用收益法的评估结果作为瑞丰印刷股东全部权益最终评估价值。
即：
于评估基准日2015年7月31日，在持续经营的假设条件下，昆明瑞丰印刷有限公司
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第六部分评估结论及分析股东全部权益的市场价值为人民币 66,100.00万元。
本次评估是从未来收益的角度出发，以被评估单位现实资产未来可以产生的收益，经过风险折现后的现值和作为被评估企业股权的评估价值。该评估价值涵盖了诸如客户资源、商誉、人力资源、技术业务能力等无形资产的价值。企业账面价值不包括上述无形资产的价值，故造成评估增值。
本评估结论根据以上评估工作得出。
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附件一：万浩盛国际有限公司评估说明