关注
营业毛利率持续下滑。受原材料、人工成本上
升等因素影响，2018年及 2019年一季度公司
综合毛利率分别下滑至21.92%和18.34%，初
始获利水平持续下滑。
应收款项规模增长。2018年公司应收款项合计
65.48亿元，同比增长45.29%，账龄一年以上
占比31.20%，合计占当年总资产比例的
59.27%，同比提高1.72个百分点，随着公司产
品销售及工程结算环节回款速度减慢，相关应
收款项规模持续增长，中诚信证评对公司应收
款项的回收情况及资产质量予以关注。
经营性现金流净流出。2018年为加强区域销售
市场控制，公司给予大客户的信用账期延长，
回款速度有所下降；同时，爆破及施工项目垫
资压力增大，全年经营性现金流净流出，当年
公司经营活动现金流净额-4.00亿元，同比减少
11.05亿元。
安全风险。公司主要民爆产品具有危险爆炸属
性的特殊工业产品；此外，公司利用现场混装
技术为各类客户提供爆破工程一体化服务，存
在因偶发性因素引发的安全事故仍需注意。
2 贵州久联民爆器材发展股份有限公司
信用评级报告声明
中诚信证券评估有限公司（以下简称“中诚信证评”）因承做本项目并出具本评级报告，特此如下声明：
1、除因本次评级事项中诚信证评与评级委托方构成委托关系外，中诚信证评、评级项目组成员以及信用评审委员会成员与评级对象不存在任何影响评级行为客观、独立、公正的关联关系。
2、中诚信证评评级项目组成员认真履行了尽职调查和勤勉尽责的义务，并有充分理由保证所出具的评级报告遵循了客观、真实、公正的原则。
3、本评级报告的评级结论是中诚信证评遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定，依据合理的内部信用评级流程和标准做出的独立判断，不存在因评级对象和其他任何组织或个人的不当影响而改变评级意见的情况。本评级报告所依据的评级方法在公司网站（www.ccxr.com.cn）公开披露。
4、本评级报告中引用的企业相关资料主要由发行主体或/及评级对象相关参与方提供，其它信息由中诚信证评从其认为可靠、准确的渠道获得。因为可能存在人为或机械错误及其他因素影响，上述信息以提供时现状为准。中诚信证评对本评级报告所依据的相关资料的真实性、准确度、完整性、及时性进行了必要的核查和验证，但对其真实性、准确度、完整性、及时性以及针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。
5、本评级报告所包含信息组成部分中信用级别、财务报告分析观察，如有的话，应该而且只能解释为一种意见，而不能解释为事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。
6、本次评级结果中的主体信用等级自本评级报告出具之日起生效，有效期为一年。债券存续期内，中诚信证评将根据监管规定及《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象进行跟踪评级，根据跟踪评级情况决定评级结果的维持、变更、暂停或中止，并按照相关法律、法规及时对外公布。
3 贵州久联民爆器材发展股份有限公司
募集资金使用情况
药、多孔粒状铵油炸药、现场混装多孔粒状铵油炸药等四种工业炸药和雷管，炸药许可产能 12.55万贵州久联民爆器材发展股份有限公司 2012年
吨，其中贵州9.6万吨，山东2.95万吨。截至2018公司债券（简称为“12久联债”，债券代码为
年末，盘江民爆总资产15.58亿元，所有者权益4.83“112171”）于2012年4月24日完成发行，实际发
亿元，资产负债率69.00%；2018年盘江民爆实现行规模为6亿元，期限为7年，附第5年末发行人
营业收入6.44亿元，净利润0.56亿元。
上调票面利率选择权和投资者回售选择权。截至
开源爆破主要从事爆破服务，包括矿山采剥爆2018年末，募集资金已按照募集说明书上列明的用
破服务及基础设施建设爆破服务（机场、高速公路、途使用完毕。根据中国证券登记结算有限责任公司
轻轨、棚户区等项目爆破）等，拥有爆破作业单位深圳分公司提供的债券回售申报数据，12久联债本
一级资质、矿山工程总承包贰级资质等，主要展业次有效回售申报数量 1,640,147张，回售金额
区域为贵州。截至2018年末，开源爆破总资产3.71164,014,700元（不含利息），剩余托管量为4,359,853
亿元，所有者权益1.65亿元，资产负债率55.53%；
张。上述债券兑付工作已于2018年4月24日完成，
2018年开源爆破实现营业收入 4.86亿元，净利润截至本报告出具日，债券余额4.36亿元。
0.20亿元。
重大事项 随着上述资产的注入，公司产能规模有所扩大，一定程度加强自身规模优势及竞争优势。
2018年12月3日，中国证券监督管理委员会
此外，公司与澳瑞凯控股有限公司（简称“澳核准了久联发展资产重组方案，按照批复方案久联
瑞凯控股”）于 2018年 7月 16日签署了《关于在发展以发行价人民币 7.02元/股，向贵州盘江化工
中国合作成立合资公司框架协议》。经商议，公司（集团）有限公司定向发行72,850,840股、保利久
拟与澳瑞凯控股共同出资成立合资公司，公司将持联控股集团有限责任公司定向发行46,895,299股、
有51%股份，澳瑞凯控股将持有49%股份。
山东银光化工集团有限公司定向发行 20,097,977
公司于2019年5月21日与澳瑞凯控股签订《贵股、贵州产业投资（集团）有限责任公司定向发行
州久联民爆器材发展有限公司与澳瑞凯控股有限 14,769,159股、瓮福（集团）有限责任公司定向发
公司关于中外合资经营企业保利澳瑞凯管理有限行 5,246,410股、黔东南州开山爆破工程有限责任
公司合资经营合同》（以下简称“《合资合同》”。根公司定向发行 397,464股；购买上述 6家公司持有
据《合资合同》约定，双方将以各自持有的民爆资的贵州盘江民爆有限公司（以下简称“盘江民爆”）
产出资成立合资公司保利澳瑞凯管理有限公司（以100.00%股权、贵州开源爆破工程有限公司（以下
下简称“保利澳瑞凯”或“合资公司”）。其中公司拟将简称“开源爆破”）94.75%股权和山东银光民爆器材
全资子公司银光民爆，在剥离其全资子公司吐鲁番有限公司（以下简称“山东银光”）100.00%股权。
银光民爆器材有限公司（以下简称“吐鲁番民爆”） 2018年12月4日，此重大资产重组项目已获得中
后的85%股权作为出资，占合资公司51%的股份。
国证监会的核准批复文件，并已于同月 18日完成
澳瑞凯控股拟以其子公司澳瑞凯（威海）民爆器材资产过户。
有限公司（以下简称为“威海澳瑞凯”）的80%股权，银光民爆主要产品为乳化炸药、现场混装多孔
江苏澳瑞凯板桥矿山机械有限公司（以下简称“板粒状铵油炸药等两种工业炸药，炸药许可产能 6.8
桥澳瑞凯”）的51%股权，以及湖南南岭澳瑞凯民万吨，其中山东6.4万吨、新疆0.4万吨。截至2018
爆器材有限公司（以下简称为“湖南澳瑞凯”）的87%年末，银光民爆总资产4.95亿元，所有者权益4.20
的股权注入合资公司，上述资产占合资公司49%股亿元，资产负债率15.15%；2018年银光民爆实现
份。
营业收入3.69亿元，净利润0.40亿元。
法人治理结构方面，保利澳瑞凯设立董事会，
盘江民爆主要产品为乳化炸药、膨化硝铵炸
4 贵州久联民爆器材发展股份有限公司
董事会由五人组成，公司委派三人，其中一人为董 表3：近年来板桥澳瑞凯主要财务数据
事长，澳方委派两人，其中一人为副董事长。董事 单位：万元
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|项目|2016|2017|2018|

资产总额 2,850.94 3,706.76 4,181.16考核委员会、战略和投资委员会，均由双方各派遣
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|-|-|-|-|
|负债总额|562.08|1,305.56|1,058.65|

净资产 2,288.86 2,401.20 3,122.51事；总经理人选由澳方向合资公司提名；财务总监
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|营业收入|1,202.52|1,898.99|4,928.72|

（兼执行副总经理）由公司提名。
利润总额 -266.20 -345.07 923.23
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|净利润|-271.56|-345.07|721.31|

和经营者，引入澳瑞凯集团的经营管理模式对合资 资料来源：公司提供，中诚信证评整理
湖南澳瑞凯于2008年设立，注册资本金7.6亿公司及下属企业进行管理，并由澳方推荐人选组建
元人民币，主要经营业务为起爆器材的生产和销管理团队，负责合资公司的日常经营管理。管理团
售，拥有 4,000万发雷管和 1.5亿米塑料导爆索的队业绩由合资公司董事会考核。合资公司的主要业
生产能力。
务范围包括民爆技术研发、技术转让；民爆产品生
产、销售、出口等。
表4：近年来湖南澳瑞凯主要财务数据
单位：万元
表1：2018年银光民爆主要财务数据
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|项目|2016|2017|2018|

资产总额 68,566.52 65,810.03 17,139.24
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|项目|2018年|2018.H1|

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|负债总额|73,373.57|73,742.87|513.96|

净资产 -4,807.05 -7,932.84 16,625.28
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|-|-|-|
|负债总额|3,600|4,569|

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|营业收入|1,234.03|2,231.83|1,927.04|

利润总额 -11,723.86 -3,125.80 -26,475.37
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|营业收入|27,166|12,031|

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|净利润|-11,723.86|-3,125.80|-26,475.37|

注：1、2018年数据因湖南澳瑞凯进行内部资产重组后，其净资产
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|净利润|2,817|1,108|

资料来源：公司提供，中诚信证评整理 2、2018年净利润亏损2.65亿元，其中经营性利润为-52,922.44威海澳瑞凯于 1998年成立于山东省威海市， 万元（其中固定资产计提减值43,679.48万元），非经营性利润为26,447.06万元；当年非经营性利润来源于债务重组。
注册资本 2,060万美元，主要经营业务是生产和销
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
售工业炸药和雷管以及提供相关的爆破技术服务， 公司聘请北京天健兴业资产评估有限公司（以拥有混装乳化炸药产能6,000吨和雷管1,400万发。 下简称“天健兴业”）以2018年6月30日为基准日表2：近年来威海澳瑞凯主要财务数据 对各标的企业进行资产评估。
单位：万元
表5：各标的企业资产评估结果
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|项目|2016|2017|2018|

资产总额 31,765 36,154 29,279
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|公司名称|定价方法|账面价值|评估值|

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|负债总额|7,054|11,607|3,151|

净资产 24,261 24,547 26,128
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|威海澳瑞凯|收益法|23,759.76|36,587.98|

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|营业收入|14,173|16,631|18,868|

利润总额 2,980 4,127 6,083
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|湖南澳瑞凯|收益法|-|289.33|

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|净利润|2,199|3,165|4,562|

资料来源：公司提供，中诚信证评整理 2、湖南澳瑞凯系经营性资产，不含现金和负债。
板桥澳瑞凯于 2009年在江苏兴化设立，注册
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
澳瑞凯控股是澳大利亚著名上市公司澳瑞凯
资本金为 2,000万元人民币，主要经营业务为矿产
集团的全资子公司。澳瑞凯集团作为全球最大的民
和工程用机械设备（现场炸药混装车、装药机等）
爆企业，在民爆行业拥有国际知名品牌、先进能力
的制造和销售。
5 贵州久联民爆器材发展股份有限公司
和管理经验。公司通过与澳瑞凯控股的合资合作， 图1：近年来我国固定资产投资完成额情况将进一步增强自身核心竞争优势，加强公司的国际
化合作，加快公司战略目标的实现。但同时，保利
澳瑞凯并表子公司经营情况表现不一，其中湖南澳
瑞凯近三年净利润持续亏损且金额较大，后续的经
营发展情况以及对合资公司整体业绩的影响需予
以持续关注。
行业关注
跟踪期内，随着煤炭、钢铁、水泥等下游行 资料来源：Choice，中诚信证评整理
从下游需求的地域分布来看，由于矿产资源和业持续回暖，与民爆相关的行业需求稳步提
地理环境不同，各地区工业炸药的主要流向亦不尽升，同时在我国加大基础设施领域补短板力
相同。北方地区多用于煤矿开采，华东和华南则以度等政策持续推动、行业技术升级的背景下，
非金属矿为主，而贵州、湖南和四川省主要用于铁我国民爆行业景气度有望继续回暖。
路道路、水利水电等基建领域。随着煤炭、钢铁、民爆行业主要从事民用爆破器材及其装备的
水泥等下游行业持续回暖，与民爆相关的行业需求科研、生产、销售、储运、爆破工程设计、施工服
稳步提升，未来随着国家加大基础设施领域补短板务、质量检测、进出口等经济活动。民用爆破器材
力度，稳定有效投资，将一定程度支撑民爆产品需总体上涉及炸药、起爆器材两大类，主要产品有工
求继续缓慢回升，利于行业景气度的整体回暖。据业炸药、工业雷管、工业导火索、工业导爆索等多
中国爆破器材行业协会统计，截至 2018年末，全个品种，产品广泛应用于煤炭、金属、非金属等矿
国工业炸药安全生产许可能力约为500万吨，当年山开采，公路、铁路、水利等基础设施建设，需求
全国民爆企业实现主营业务收入约338亿元，同比量与国家宏观经济状况及固定资产投资规模息息
增长约12%；实现利润约45亿元，同比增长约10%；
相关。2018年，我国完成固定资产投资645,675亿
全年销售工业炸药 431万吨，同比增长9%，在西元，同比增长5.9%，增速较上年下降1.3个百分点，
藏、宁夏、新疆、陕西和山西等地，工业炸药销量其中固定资产投资（不含农户）635,636亿元，同
同比增长20%以上，但局部地区存在供求不平衡的比增长5.9%。分区域看，东部地区投资同比增长
情形，在吉林、江苏和河南等产能过剩地区，工业5.7%；中部地区投资同比增长10.0%；西部地区投
炸药销量同比降幅较大；全年销售雷管12.9亿发，资同比增长4.7%，由于“一带一路”战略的实施，我
同比增长5%；产业产能结构调整初见成效，产业国加大对西部基础建设的投入，亦为区域内民爆行
集中度稳步提升，2018年现场混装炸药产量108万业发展带来较大正面影响；东北地区投资同比增长
吨，同比增长约11%，占工业炸药比重提高到25%；
1.0%。分行业看，采矿业投资同比增长4.1%，制造
一体化服务稳步推进，2018年实现爆破服务收入约业投资同比增长9.5%，基础设施投资（不含电力、
160亿元，同比增长约16%。此外，随着国内产业热力、燃气及水生产和供应业）同比增长3.8%。整
分工的调整，我国东部沿海地区产业向中西部地区体看，2018年我国固定资产投资规模增速虽延续下
转移步伐加快，在未来几年内，东部沿海、东北以滑趋势，但降幅收窄，带动民爆行业景气度整体回
及长三角经济发达地区对民爆产品的需求将呈现升。
下降态势，而西部地区由于基础设施投资热度较高，固定投资增加带动民爆产品需求明显增加。
政策方面，工信部为积极推动民爆行业结构调
整、提质增效、转型升级，推进民爆行业智能制造
6 贵州久联民爆器材发展股份有限公司
和少人无人化，于2018年11月出台了《关于推进 材料采购成本持续上涨，全年均价比 2017年平均民爆行业高质量发展的意见》。此外，为实现民用 价格增长15%以上，原材料价格的上涨压缩了民爆爆炸物品行业安全发展、高质量发展，促进民爆产 器材生产企业的利润空间。
品适应爆破作业多样性及系列化要求，工信部于 图2：2016年以来硝酸铵价格指数走势2018年12月11日出台了《民用爆炸物品行业技术
发展方向及目标（2018年版）》，明确民用爆炸物品
行业技术发展方向及目标如下：①第一阶段目标
（到2020年底）：工业炸药产品结构进一步优化，
现场混装炸药所占比例达到30%；新建或实施技术
改造的生产线，所有危险等级为 1.1级的危险工房
现场操作人员总人数不应大于5人；工业雷管产品
结构进一步优化，并逐步满足公共安全全生命周期
管控标准要求。②第二阶段目标（到2025年底）：
资料来源：Choice，中诚信证评整理
出厂价格管制放开后，在未形成区域垄断的地工业炸药产品系列化、性能优良且满足爆破个性化
区，民爆器材产品市场竞争将更趋激烈。随着价格需求，鼓励研究、建设危险工房操作人员总人数不
放开与需求降低，部分企业采取“省内保价格、省大于3人的生产线；现场混装炸药所占比例大幅度
外保市场”的营销策略，导致部分地区出现区域外提高，“一体化”服务模式成为民爆行业的主要运行
企业通过低价倾销方式争取市场份额的现象，造成模式；工业雷管主要技术性能达到世界先进水平，
国内民爆产品整体价格持续下降，对业内企业经营逐步全面升级换代为数码电子雷管，所有工业雷管
构成一定压力。但从长期来看，由于目前民爆行业全面满足全生命周期公共安全管控标准要求；工业
产能审批尚未放开，生产仍有瓶颈，同时民爆行业雷管生产实现智能化、主要危险工序实现无人化。
集中度较高，民爆器材区域龙头，尤其是形成地域同月，公安部治安管理局、工信部安全生产司联合
绝对垄断的企业，仍具有较大定价权，利于保持民印发了《关于贯彻执行<工业电子雷管信息管理通
爆器材价格的相对稳定。
则>有关事项的通知》（公治〔2018〕915号），要求
确保实现2022年电子雷管全面使用的目标。
业务运营
总体来看，随着煤炭、钢铁和水泥等下游行业
公司是全国高新技术企业，主营民爆器材产品持续回暖，与民爆相关的行业需求稳步提升。此外，
研发、生产、销售、爆破、配送、工程技术服务、在我国加大基础设施领域补短板力度等政策持续
设计及施工等一体化经营业务。随着控股股东保利推动、行业技术升级的背景下，我国民爆行业将迎
久联控股集团有限责任公司（以下简称“久联控股”）来良好的外部环境和发展机遇。
旗下盘江民爆、银光民爆、开源爆破等资产的注入， 2018年以来原材料硝酸铵价格继续上涨，价
公司炸药产能规模跃居行业第一，亦是全国规模最格管制的开放使得民爆行业竞争加剧；产品
大的专业爆破施工企业。
价格持续走低，对业内不具备竞争优势企业
2018年，国内经济增速放缓，市场竞争异常激的经营压力持续加大。
烈，在此环境下，公司积极拓宽销售渠道，促进民在成本方面，民爆器材的主要材料是硝酸铵，
爆产品订单增长，加之爆破及施工项目的继续推占其工业炸药原材料成本的50%以上。硝酸铵属于
进，当年收入规模保持增长，2018年营业总收入大宗化学原料，国内市场供应充足，但硝酸铵的价 160.35亿元（并表三家公司以及追溯调整2017年度格走势对民爆器材生产行业的利润率影响显著。
2018年国内硝酸铵等主要原材料价格上涨导致原 1剔除并表盘江民爆、开源爆破和银光民爆影响因素，2018
年公司实现营业总收入50.16亿元，同比增长9.35%。
7 贵州久联民爆器材发展股份有限公司
数据），同比增长12.71%。分业务板块来看，当年 药产量为 32.77万吨，同比增加 16.01万吨，产能公司民爆产品板块实现业务收入 19.66亿元，同比 利用率为81.42%，同比增加 1.23个百分点；受益增长9.68%；爆破及工程施工板块实现业务收入 于国家大力推广电子雷管使用，当年工业雷管产量 39.82亿元，同比增长13.40%。受新开工项目规模 为 7,747万发，同比增加 4,771万发，产能利用率下降以及民爆产品销量减少的影响，2019年一季度 为36.89%，同比提高14个百分点，产能利用率大公司实现营业总收入8.75亿元，同期下降30.89%。 幅提升，但整体产能利用率仍偏低；工业索类产量从业务区域来看，公司目前业务集中于贵州、 为4,121万米，产能利用率为82.42%，较上年基本山东、甘肃和河南四省。2018年公司在上述区域分 持平。受国家大力推广电子雷管使用，以及对民爆别实现营业收入 44.14亿元、3.67亿元、2.55亿元 产品市场拓展力度的加大，2018年公司整体产能利和2.37亿元，均实现不同程度增长，分别为13.22%、 用情况持续提升。
8.12%、7.82%和6.04%，占当年营业总收入的比重 销售方面，公司民爆产品销售模式主要为经销分别为73.14%、6.08%、4.23%和3.93%，其中山东、 商和直销模式相结合。随着民爆产品价格放开，市甘肃和河南地区收入占比基本较上年持平；贵州地 场壁垒被打破，局部区域性竞争加大。为稳定客户区收入占比同比下降4.59个百分点，主要系其他地 资源，公司给予部分客户相对宽松的信用账期，导区的业务拓展成效良好，区域收入增幅相对较大。 致整体结算周期延长，回款速度减慢。
公司爆破工程业务在贵州省内以基础设施建设为 在贵州省内，随着盘江民爆和银光民爆纳入合主，省外业务主要为房建和矿山等工程建设。 并范围后，2018年公司工业炸药市场占有率约61.8%，同比提高5.8个百分点；因当年市场总量扩 2018年公司加大市场拓展力度，民爆产品收
容，工业管索类市场占有率同比降低7个百分点，入规模保持增长，但在原材料价格的波动上
约至69%，但整体市场份额仍占优。受益于市场拓涨及市场竞争趋于激烈的背景下，经营压力
展力度加强，2018年民爆产品销量增加，当年公司进一步加大。
民爆产品销售收入保持增长，合计实现销售收入产能方面，2018年公司新增工业许可产能
19.66亿元，同比增长8.82%。毛利率方面，201819.35万吨，安全许可产能15.70万吨，目前工业炸
年公司民爆产品板块毛利率同比下降 0.61个百分药生产许可产能 40.25万吨、安全许可产能 36.05
点至39.39%。具体来看，盘江民爆（主营产品：工万吨；工业雷管生产许可产能21,000万发、安全许
业炸药）的高毛利产品对公司工业炸药毛利率有一可产能19,900万发；工业索类生产许可产能与安全
定支撑作用，但原料价格波动上涨，其产品初始获许可产能均为 5,000万米（其中工业导爆索 1,000
利水平下滑，当年工业炸药产品毛利率下滑 3.2个万米、塑料导爆管4,000万米），2018年整体产能
百分点至41.66%；雷管及索管的毛利率较上年基本规模有所提升。
持平。
表6：2016～2018年公司民爆产品产能、产量情况
表7：2018年公司民爆产品业务结构情况单位：万吨、万发、万米
单位：亿元、%、个百分点
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||||2016年||||2017年||||2018年|||
||产品||产能||产量||产能||产量||产能||产量|
|工业炸药||20.90||16.44||20.90||16.76||40.25||32.77||
||工业雷管|1|3,000||2,156|1|3,000||2,976|2|1,000||7,747|
|工业索类||5,000||4,990||5,000||4,116||5,000||4,121||

波动上涨趋势，当年公司的硝酸铵平均采购价格为 金额为89.50亿元。此外，前期公司承接大型项目较2,200元/吨，同比上涨29.03%，但成本转嫁能力相 多，受客户资金链趋紧的影响，近年回款难度加大，对不足，负面影响整体获利水平。2018年公司硝酸 导致年末应收账款规模继续大幅攀升，需关注未来铵采购量为25.76万吨，同比增长86.05%。 的账款回收状况及其对整体营运资金周转和业务表8：近年来公司主要原材料硝酸铵采购情况 承揽的影响。
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|硝酸铵||2016|2017|2018|
|采购量（吨）||126,423|138,418|257,629|
|采购均价（元/吨|）|1,604|1,705|2,200|

资料来源：公司提供，中诚信证评整理
2018年公司中标托克逊县瑞和盛矿业石灰石开采值得关注的是，公司民爆产品具有危险爆炸属
工程等大型矿山项目。此外，公司积极响应党中央、性的特殊工业产品，在采购、生产、储存、销售、
国务院号召，主动适应全球化发展趋势，大力开展运输等各业务环节中，存在一定的安全风险，中诚
国际化经营，把“一带一路”沿线国家作为海外业务信证评对此予以关注。
拓展的重点，发挥自身优势，积极参与和争取海外总体来看，公司在贵州省内民爆产品市场份额
项目。2018年，公司下属全资子公司保利新联工程较大，但随着原材料价格波动上涨，公司面临的成
有限公司在纳米尼亚投资设立了保利新联（纳米尼本控制压力增大，加之产品价格管制放开，市场竞
亚）工程公司，并于当年承接了纳米比亚国家住房争日益激烈，经营压力将进一步上升。
公司（NHE）在奥姆塞娅地区的安置房住房建设项跟踪期内，国内经济增速放缓以及业务结构
目，合同总价折合人民币约 1,730万元，现项目一调整使得公司新签合同额下降，短期内较为
期工程已接近完工。
充足的在手项目对业务发展仍提供一定支
表9：截至2018年末公司部分在建工程项目情况撑，但长期来看，需持续关注工程项目结算
单位：万元
进度对整体营运资金周转及业务承揽的影
||||
|-|-|-|
|项目名称|开工时间|合同金额|
|托克逊县瑞和盛矿业石灰石开|||
||2018.01|32,550|
|采工程|||
|贵阳双龙航空港经济区A0地|||
||2018.04|6,000|
|块一级开发项目场平工程|||

大龙经济开发区三号主干道延
领先水平，系贵州省首批科技创新型领军企业。公 2018.01 13,731伸工程
||||
|-|-|-|
|托克逊露天煤矿矿山施工总承|||
||2018.01|5,000|
|包项目|||

山西中煤平朔矿山工程 2018.01 4,500部颁发的矿山工程施工总承包壹级资质，成为具备
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
矿山总承包壹级资质、市政工程总承包壹级资质、 值得注意的是，虽然公司不断通过技术升级，爆破作业一级资质及混装炸药生产许可能力等的 改造提升公司民爆产品生产与爆破工程施工过程大型爆破集团公司，为公司民爆一体化转型，广泛 中的安全性，但相关业务仍属于高危行业，存在因开展矿山工程服务打下坚实基础。随着新签项目的 爆炸引发安全事故的风险，中诚信证评对此予以关陆续开工及在建工程的继续推进，2018年公司爆破 注。
及工程施工业务实现收入39.82亿元，同比增长 整体来看，2018年，受益于在建项目的持续推13.40%。 进，公司爆破及工程施工板块收入实现稳步增长，
随着国内经济增速放缓，优质项目减少，加之 但在市场竞争趋于激烈及自身流动资金链趋紧的
公司业务结构调整，由单一的提供爆破服务向矿山 影响下，新签合同额减少，未来需持续关注工程结
民爆一体化服务方向转型，2018年新签爆破及施工 算进度对整体营运资金周转及业务发展的影响。
工程项目合同金额为17.24亿元，年末在手项目合同
9 贵州久联民爆器材发展股份有限公司
看，公司财务杠杆水平处于同行业内较高水平。
财务分析
表10：2018年末民爆行业上市公司资本结构比较以下财务分析基于公司提供的经立信会计师
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|-|-|-|-|
||资产总计|资产负债率|总资本化比率|
|名称||||
||（亿元）|（%）|（%）|
|久联发展|110.47|67.22|47.71|
|江南化工|120.41|48.23|40.04|

宏大爆破 66.34 47.81 36.502017~2018年审计报告，均采用合并口径数据。公
|||||
|-|-|-|-|
|南岭民爆|37.25|45.45|36.67|

司于2018年完成对盘江民爆100%股权、开源爆破
雅化集团 47.40 36.92 26.52
|||||
|-|-|-|-|
|雪峰科技|30.46|50.19|39.28|

制下企业合并。瑞华会计师事务所（特殊普通合伙） 凯龙股份 38.11 49.10 39.11
|||||
|-|-|-|-|
|同德化工|13.12|17.99|2.54|

数据来源：各公司审计报告，中诚信证评整理
进行了追溯调整，以下分析基于上述调整后的财务
资产结构方面，公司资产主要由流动资产构数据。
成，2018年末公司流动资产81.77亿元，占总资产资本结构
的比例为74.02%，主要包括货币资金 8.89亿元、随着在建项目的稳步推进以及应收款项对资 应收账款 51.00亿元和其他应收款 14.48亿元。其金的占用加大，公司经营性资金需求大幅上升，而 中，货币资金中8.12亿元为银行存款，流动性好。
自有资本实力增幅有限，截至2018年末公司所有者 2018年公司为维护客户关系，延长部分客户结算周权益合计36.21亿元，同比增长4.46%，公司主要通 期，当年末应收账款同比增长24.14%，其中1年以过债务融资获得外部资金支持，当年末负债总额同 内账龄的应收账款占比68.80%，1至2年应收账款比增长44.42%至33.03亿元。在此推动下，2018年公 占比19.22%，账龄期限偏长，2018年计提坏账准司总资产规模保持增长，当年末总资产为110.47亿 备金额 0.91亿元，回收或转回坏账准备金额 0.02元，同比增长13.75%。截至2019年3月末，公司总 亿元，年末累计计提坏账准备3.04亿元，计提比例资产和负债总额分别为111.00亿元和28.99亿元，所 5.73%。当年公司参与的招投标项目数量增加，保有者权益为36.06亿元。 证金及押金规模相应扩大，其他应收款同比增长图3：2016～2019.Q1公司资本结构分析 86.09%，整体规模较大。值得注意的是，2018年公司应收款项合计 65.48亿元，占当年总资产比例的59.27%，随着公司爆破工程项目结算周期变长，相关应收款项规模将持续增大，中诚信证评对公司应收款项的回收情况及相关资产质量下降对整体盈利的影响予以关注。公司非流动资产主要由 18.48亿元固定资产和5.39亿元无形资产构成，其中固定资产同比增长25.75%，主要系盘化济南更新改造工程已完工，转入固定资产；无形资产主要系土地使用权。截至2019年3月末，公司流动资产82.81亿数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理
元，占资产总额74.60%，主要包括货币资金 10.26财务杠杆比率方面，受负债规模增长影响，
亿元、应收账款 50.74亿元和其他应收款 14.21亿
2018年末公司资产负债率和总资本化比率分别为
元；非流动资产28.19亿元，占资产总额25.04%，
67.22%和52.51%，分别同比上升2.92个百分点和
主要包括固定资产 18.42亿元和无形资产 4.91亿
3.09个百分点。截至2018年3月末，公司资产负债率
元，资产结构较年初基本保持稳定。
和总资本化比率分别为67.51%和44.57%。总体来
10 贵州久联民爆器材发展股份有限公司
负债结构方面，2018年末公司流动负债 59.76 且处于较高水平，此外，未来需关注公司应收款项亿元，占负债总额的80.48%，主要包括短期借款 的回收情况和资产质量以及债务期限结构的优化15.44亿元、应付账款21.58亿元和其他应付款11.97 情况。
亿元。具体来看，公司短期借款系保证借款和信用
盈利能力
借款，随着外部融资需求的加大，同比增长62.31%；
图5：2016～2019.Q1公司收入成本结构分析随着项目的继续推进，材料款支出增加，应付账款
同比增长20.66%；2018年公司向母公司久联控股
的内部借款减少，其他应付款同比下降42.18%，其
中内部借款年利率为5.5%。公司非流动负债主要包
括长期借款 6.09亿元和应付债券 4.37亿元，其中
长期借款系保证借款、抵押借款和信用借款，同比
增长31.17%，应付债券即 12久联债。截至 2019
年 3月末，公司流动负债60.37亿元，占负债总额
数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理
的80.56%，主要包括短期借款16.27亿元、应付账
作为贵州省民爆行业的龙头企业，2018年公司款 26.44亿元和其他应付款 12.09亿元；非流动负
利用竞争优势不断巩固和开拓市场，推动民爆产品债74.94亿元，占负债总额的19.44%，主要包括长
订单量增加，并稳步推进在建的爆破及施工项目，期借款 6.00亿元和应付债券 6.37亿元，负债结构
使得全年业务规模继续上升，当年公司实现营业总较年初基本保持稳定。
收入60.35亿元，同比增长12.71%。分板块来看，2018债务期限结构方面，近年来为支持在建项目的
年公司民爆产品板块实现业务收入19.66亿元，同比持续推进以及项目垫资需求增加，公司外部融资需
增长9.68%；爆破及工程施工板块实现业务收入求上升。2018年末公司总债务为40.03亿元，同比
39.82亿元，同比增长13.40%。受当地区域温度保持增长18.19%，其中短期债务和长期债务分别为
在较低气温，爆破工程开工不足以及民爆产品销量 29.57亿元和 10.46亿元，同比分别增长27.30%和
减少的影响，2019年1~3月公司实现营业总收入8.75下降1.71%，当年末长短期债务比（短期债务/长期
亿元，同比下降30.89%。
债务）为2.82倍，同比提高0.64倍。2019年3月
表11：2016～2018年公司各业务毛利率情况末，公司总债务为28.99亿元，较年初下降27.58%，
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|-|-|-|-|
|业务|2016年|2017年|2018年|

民爆产品 34.09% 40.00% 39.39%主的债务期限结构有待优化。
|||||
|-|-|-|-|
|爆破及工程施工|20.66%|13.67%|13.21%|

其他产品 59.07% 58.17% 25.64%
|||||
|-|-|-|-|
|综合毛利率|26.53%|23.33%|21.92%|

资料来源：公司年报，中诚信证评整理
毛利率方面，2018年公司主要原料价格涨幅较大，但得益于高获利产品占比增加的平滑作用，民爆产品业务板块毛利率为39.39%，同比下降0.61个百分点；爆破及工程施工业务板块受人工成本及原材料上涨等因素影响，毛利率同比下降0.46个百分
点至13.21%；加之其他产品毛利率明显下滑，2018
数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理
年公司综合毛利率为20.14%，同比下降1.41个百分
整体来看，随着流动资金压力加大，公司外部
点，初始获利水平逐年下滑。2019年1~3月营业毛
融资规模上升，债务压力趋增，财务杠杆比率上升
11 贵州久联民爆器材发展股份有限公司
利率进一步下降至18.34%。总体来看，公司营业毛 滑，但经营性业务利润仍同比增长11.44%至3.63亿利率处于同行业内较低水平。 元；公司当年计提坏账损失0.89亿元和固定资产减表12：2018年民爆行业上市公司收入及毛利率比较 值损失0.01亿元，共计提资产减值损失0.91亿元，
||||
|-|-|-|
|名称|营业总收入（亿元）|毛利率（%）|
|久联发展|60.35|21.92|
|江南化工|28.85|41.58|

宏大爆破 45.80 21.47
定影响。2018年公司利润总额为3.11亿元，同比增
||||
|-|-|-|
|南岭民爆|21.74|27.94|

长10.99%，全年实现净利润为2.41亿元，同比增长雅化集团 30.67 31.98
18.99%，整体盈利能力得到增强。
||||
|-|-|-|
|雪峰科技|20.34|17.63|

凯龙股份 18.65 33.79 图6：2016～2019.Q1公司利润总额分析
||||
|-|-|-|
|同德化工|8.97|45.19|

数据来源：各公司审计报告，中诚信证评整理
期间费用方面，2018年公司期间费用规模合计
9.24亿元，同比增长3.89%。受业务规模增长影响，
公司销售费用增长13.50%至 2.58亿元；根据财会
[2018]15号文，将原“管理费用”拆成“管理费用”、
“研发费用”两个科目列报，2018年管理费用支出同
比下降2.42%至4.62亿元，主要系保险费及折旧与
摊销等费用的减少；由于利息支出增加以及利息收 数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理
总体来看，得益于收入规模增长，2018年公司入减少，当年财务费用同比增长5.94%至1.88亿元，
经营性业务利润规模在毛利下滑情况下明显增加，当年期间费用占营业总收入的比重为15.32%，较上
盈利能力继续增强，但仍需关注行业竞争加剧、原年下降 1.30个百分点。2019年一季度，公司期间
材料价格等生产成本上升等因素对公司后续经营费用合计 1.71亿元，占营业总收入的比重为
的不利影响。
19.57%。总体来看，2018年公司期间费用收入占比
虽有下降，但仍侵蚀大部分经营所得，期间费用控 偿债能力
制能力有待加强。
从EBITDA构成来看，公司EBITDA主要由利表13：2016～2019.Q1公司期间费用分析 润总额、利息支出和折旧构成。2018年公司在建工单位：亿元 程转固，折旧增加，以及经营性业务利润增加，当
||||||
|-|-|-|-|-|
|类别|2016|2017|2018|2019.Q1|

销售费用 1.30 2.27 2.58 0.49
对债务本息的保障程度看，2018年公司总债务
||||||
|-|-|-|-|-|
|管理费用|4.04|4.74|4.62|1.05|

研发费用 - 0.11 0.16 0.03
同比分别提高0.15倍和0.51倍，EBITDA对债务利
||||||
|-|-|-|-|-|
|财务费用|1.65|1.78|1.89|0.14|

期间费用合计 6.99 8.90 9.24 1.71
息能够形成一定的保障。
||||||
|-|-|-|-|-|
|营业总收入|33.85|53.55|60.35|8.75|

期间费用率（%） 20.64 16.62 15.32 19.57
注：根据财会〔2018〕15号文，将原“管理费用”拆成“管理费用”、
“研发费用”两个科目列报。2016年度未重述。
资料来源：公司财务报告，中诚信证评整理
利润总额方面，公司利润总额主要由经营性业
务利润和资产减值损失构成。在业务保持发展、收
入规模增长的推动下，2018年公司毛利率虽出现下
12 贵州久联民爆器材发展股份有限公司
图7：2016～2018年公司EBITDA结构分析 物。当年末受资产账面价值合计1.61亿元，占净资产比重的4.46%。
或有负债方面，截至2018年末，公司担保余额为18.06亿元，均为对下属子公司的担保，或有负债风险整体可控。此外，截至2018年末公司无未决诉讼。
整体来看，作为贵州民爆龙头企业，利用自身优势，加大市场拓展力度，加之民爆及施工在建项目的继续推进，使得2018年公司业务规模保持增数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理 长。同时公司EBITDA能够对债务利息偿付提供一现金流方面，2018年为加强区域销售市场控
定的保障，整体偿债能力很强。然而，中诚信证评制，公司给予大客户的信用账期延长，回款速度有
将持续关注公司初始获利能力、下游资金占用及经所下降；同时，爆破及施工项目垫资压力加大，导
营性现金流变动情况。
致全年经营性现金流净流出，当年公司经营活动现
结论
金流净额-4.00亿元，同比减少11.05亿元。同期，
公司经营性净现金流/总债务为-0.10倍，同比下降 综上，中诚信证评维持久联发展主体信用等级-148.07%，经营性净现金流/利息支出-2.11倍，同 为AA，评级展望为稳定；维持“贵州久联民爆器材比减少0.43倍，经营性现金流无法对债务利息形成 发展股份有限公司 2012年公司债券”信用等级为保障。2019年一季度公司工程保证金支出减少，使 AA。
得经营活动净现金流为 0.31亿元，同期增长
105.44%，未来稳定性有待观察。
表14：2016～2019.Q1公司主要财务能力指标
||||||
|-|-|-|-|-|
|指标|2016|2017|2018|2019.Q1|

总债务（亿元） 17.06 33.87 40.03 28.99
||||||
|-|-|-|-|-|
|EBITDA（亿元）|4.15|5.96|6.46|-|

资产负债率（%） 67.70 64.30 67.22 67.51
||||||
|-|-|-|-|-|
|总资本化比率（%）|41.95|49.42|52.51|44.57|

经营活动净现金流（亿元） 7.82 7.04 -4.00 0.13
||||||
|-|-|-|-|-|
|EBITDA利息倍数（X）|2.25|3.25|3.40|-|

总债务/EBITDA（X） 4.11 3.68 6.20 -
||||||
|-|-|-|-|-|
|经营净现金流/总债务（X）|0.46|0.21|-0.10|0.02|

经营净现金利息倍数（X） 4.23 3.84 -2.11 0.28
数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理
在财务弹性方面，截至 2018年末，公司共计
获得银行综合授信额度 41.03亿元，尚未使用银行
授信额度为15.48亿元，备用流动性较为充足。
受限资产方面，截至2018年末，公司0.75亿
元的货币资金作为银行承兑汇票保证金及保函保
证金；应收票据中0.03亿元质押作为汇票保证金；
0.54亿元的房屋及建筑物和机器设备作为银行借款
抵押；0.29亿元的土地使用权作为银行借款的抵押
13 贵州久联民爆器材发展股份有限公司
附一：贵州久联民爆器材发展股份有限公司股权结构图（截至2018年12月 31日）
14 贵州久联民爆器材发展股份有限公司
附二：贵州久联民爆器材发展股份有限公司组织结构图（截至2018年12月 31日）
15 贵州久联民爆器材发展股份有限公司
附三：贵州久联民爆器材发展股份有限公司主要财务数据及指标
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|-|-|-|-|-|
|财务数据（单位：万元）|2016|2017|2018|2019.Q1|
|货币资金|83,120.92|135,010.82|88,853.51|102,643.17|
|应收账款净额|220,194.18|410,855.42|510,048.63|507,397.77|
|存货净额|25,972.86|34,815.34|41,532.01|40,381.16|
|流动资产|419,850.85|688,175.38|817,654.00|828,110.14|
|长期投资|14,620.36|18,607.49|17,887.14|17,887.14|
|固定资产合计|121,334.09|185,918.73|190,321.00|190,300.56|

总资产 730,931.18 971,156.00 1,104,706.47 1,110,043.71
||||||
|-|-|-|-|-|
|短期债务|88,947.66|232,320.66|295,749.22|186,200.00|
|长期债务|81,668.73|106,409.47|104,592.11|103,717.08|
|总债务（短期债务＋长期债务）|170,616.39|338,730.12|400,341.33|289,917.08|
|总负债|494,838.07|624,487.70|742,586.81|749,427.03|
|所有者权益|236,093.11|346,668.30|362,119.67|360,616.68|
|营业总收入|338,507.18|535,454.15|603,503.94|87,537.28|
|三费前利润|87,542.39|121,529.32|128,712.23|15,614.48|
|投资收益|139.22|851.62|798.07|156.30|
|净利润|7,923.32|20,233.42|24,076.53|-1,815.68|
|息税折旧摊销前盈余EBITDA|41,524.38|59,592.22|64,615.85|-|
|经营活动产生现金净流量|78,172.87|70,447.27|-40,021.13|1,317.81|
|投资活动产生现金净流量|17,475.77|-19,435.35|-6,530.36|-1,421.08|
|筹资活动产生现金净流量|-120,517.33|-28,611.06|687.82|9,245.51|
|现金及现金等价物净增加额|-24,868.69|22,400.86|-45,863.67|9,142.24|
|财务指标|2016|2017|2018|2019.Q1|
|营业毛利率（%）|26.53|23.33|21.92|18.34|
|所有者权益收益率（%）|3.36|5.84|6.65|-2.01*|
|EBITDA/营业总收入（%）|12.27|11.13|10.71|-|
|速动比率（X）|0.96|1.35|1.30|1.30|
|经营活动净现金/总债务（X）|0.46|0.21|-0.10|0.02|
|经营活动净现金/短期债务（X）|0.88|0.30|-0.14|0.03|
|经营活动净现金/利息支出（X）|4.23|3.84|-2.11|0.28|
|EBITDA利息倍数（X）|2.25|3.25|3.40|-|
|总债务/EBITDA（X）|4.11|5.68|6.20|-|
|资产负债率（%）|67.70|64.30|67.22|67.51|
|总资本化比率（%）|41.95|49.42|52.51|44.57|
|长期资本化比率（%）|25.70|23.49|22.41|22.34|

注：1、上述所有者权益包含少数股东权益，净利润均包含少数股东损益；
2、公司2019年一季度所有者权益收益率指标经年化处理；
3、2017和2018年末其他应付款中内部借款调至“短期债务”计算。
16 贵州久联民爆器材发展股份有限公司
附四：基本财务指标的计算公式
||
|-|
|长期投资=可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资|

短期债务=短期借款+交易性金融负债+应付票据+一年内到期的非流动负债
||
|-|
|长期债务=长期借款+应付债券|

长短期债务比=短期债务/长期债务
||
|-|
|总债务=长期债务+短期债务|

净债务=总债务-货币资金
||
|-|
|期间费用前利润=营业总收入-营业成本-营业税金及附加|

EBIT（息税前盈余）=利润总额+计入财务费用的利息支出
||
|-|
|EBITDA（息税折旧摊销前盈余）=EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销|

营业毛利率=（营业收入-营业成本）/营业收入
||
|-|
|EBIT率=EBIT/营业总收入|

期间费用收入比=（财务费用+研发费用+管理费用+销售费用）/营业总收入
||
|-|
|所有者权益收益率=净利润/期末所有者权益|

流动比率=流动资产/流动负债
||
|-|
|速动比率=（流动资产-存货）/流动负债|

存货周转率=营业成本/存货平均余额
||
|-|
|应收账款周转率=营业收入/应收账款平均余额|

总资产周转率=营业收入/总资产平均余额
||
|-|
|资产负债率=负债总额/资产总额|

实际资产负债率=（负债总额-预收款项）/（资产总额-预收款项）
||
|-|
|总资本化比率=总债务/（总债务+所有者权益（含少数股东权益））|

长期资本化比率=长期债务/（长期债务+所有者权益（含少数股东权益））
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|EBITDA利息倍数=EBITDA/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）|

净负债率=（总债务-货币资金）/所有者权益
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|经营性业务利润=营业总收入-营业成本-营业税金及附加-销售费用-管理费用-财务费用|

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附五：信用等级的符号及定义
主体信用评级等级符号及定义
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|等级符号|含义|

AAA 受评主体偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低
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|AA|受评主体偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低|

A 受评主体偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低
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|BBB|受评主体偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般|

BB 受评主体偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险
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|-|-|
|B|受评主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高|

CCC 受评主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高
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|CC|受评主体在破产或重组时可获得的保护较小，基本不能保证偿还债务|

C 受评主体不能偿还债务
注：除AAA级，CCC级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或略低于本等级。
评级展望的含义
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|内容|含义|
|正面|表示评级有上升趋势|
|负面|表示评级有下降趋势|
|稳定|表示评级大致不会改变|
|待决|表示评级的上升或下调仍有待决定|

评级展望是评估发债人的主体信用评级在中至长期的评级趋向。给予评级展望时，主要考虑中至长期内受评主体可能发生的经济或商业基本因素变动的预期和判断。
长期债券信用评级等级符号及定义
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|等级符号|含义|

AAA 债券安全性极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低
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|AA|债券安全性很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低|

A 债券安全性较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低
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|BBB|债券安全性一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般|

BB 债券安全性较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险
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|B|债券安全性较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高|

CCC 债券安全性极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高
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|CC|基本不能保证偿还债券|

C 不能偿还债券
注：除AAA级，CCC级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或略低于本等
级。
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短期债券信用评级等级符号及定义
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|等级|含义|

A-1 为最高短期信用等级，还本付息能力很强，安全性很高。
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|A-2|还本付息能力较强，安全性较高。|

A-3 还本付息能力一般，安全性易受不利环境变化的影响。
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|B|还本付息能力较低，有一定的违约风险。|

C 还本付息能力很低，违约风险较高。
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|D|不能按期还本付息。|

注：每一个信用等级均不进行“+”、“-”微调。
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