关于《中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书》
(160619号)回复报告
天源函报字[2016]第0122号中国证券监督管理委员会：
贵会于2016年4月21日出具的对宁波博威合金材料股份有限公司发行股份购买资产《中国证监会行政许可项目一次反馈意见通知书》(160619号，以下简称：反馈意见通知书)收悉，本公司对反馈意见通知书要求评估师核查并发表明确意见的问题认真地进行了再核查并落实，现回复如下，请予审核。
反馈意见通知书反馈问题9：“1）结合 2016年 1季度业绩、合同和订单情况等，补充披露宁波康奈特 2016年预测营业收入和净利润的可实现性。2）结合行业政策风险、市场需求、合同签订和执行情况、同行业可比公司增长情况等，补充披露宁波康奈特 2017年及以后年度营业收入、毛利率预测依据及合理性。3）补充披露宁波康奈特收益法评估折现率相关参数与主要生产地和销售地的匹配性及折现率的合理性。4）就营业收入和毛利率对宁波康奈特评估值的影响作敏感性分析并补充披露。请独立财务顾问和评估师核查并发表明确意见。”对以上4个问题逐个分别回复：
一、结合 2016年1季度业绩、合同和订单情况等，补充披露宁波康奈特 2016年预测营业收入和净利润的可实现性。
回复如下：
1.2016年1-3月产销量统计
2016年1-3月产销量数据统计如下：
单位：瓦
|||||
|-|-|-|-|
|项目|产量|销量|销量占产量比例|
|1月|18,905,603.20|30,326,885.00|160.41%|
|2月|14,237,345.00|15,842,300.00|111.27%|
|3月|27,162,805.20|25,202,615.00|92.78%|
|合计|60,305,753.40|71,371,800.00|118.35%|
|平均值|20,101,917.80|23,790,600.00|118.35%|

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从上表可以显示，2016年1-3月正在逐步消化2015年底的库存数量。现在生产线产能为 280兆瓦，平均每月产量为 23.33兆瓦，3月份已在满负荷生产。
新产能380兆瓦预计从2016年8月开始投入生产，预计投产前期产能利用率为80%左右，即新生产线2016年度可生产太阳能组件127兆瓦。
综上，新老生产线合计2016年度产能约为407兆瓦，能达到并超过估值预测的销售数量 384.23兆瓦的需求。
2.订单签订和执行情况
根据宁波康奈特已签订或达成意向的订单，2016年度宁波康奈特订单量充足，2016年主要客户预计出货量情况如下：
||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|
||||预计出货量|2016年1-3月||完成比例|
|序号|客户名称|业务类别|||||
||||（MW）|销售数量||(%)|
|1|KH1024注|电池片及组件OEM|130.00|16.26|12.51||
|2|KH1046注|电池片及组件OEM|132.00|13.91|10.54||
|3|CalCom Solar|电池组件销售|35.00|8.18|23.37||
|4|Krannich Solar|电池组件销售|26.00|3.18|12.23||
|合计|||323.00|41.53|12.86||

注：因涉及保密条款，此处以宁波康奈特内部客户号显示。
2016年1-3月，宁波康奈特订单完成量、营业收入和净利润是在现有 280MW产能基础上实现的，同时，宁波康奈特正在投资建设380MW二期生产线以满足客户订单需求，随着二期生产线在 2016年下半年建成投产，宁波康奈特将具备660MW的年生产能力，结合目前在手订单、目标市场容量及产能释放等因素，宁波康奈特预计产品销量将在 2016年度实现大幅增长，从而推动宁波康奈特实现预测营业收入和净利润。
3.销售单价比较分析
2016年 1季度与 2016年全年自主品牌、OEM不同销售模式下的收入、销量和单价如下：
||||
|-|-|-|
|项目|营业收入(万元)||
||2016年1-3月|2016年度|
|自主品牌|5,849.90|43,156.36|
|OEM|15,488.72|98,342.05|
|委托加工(注)|3,817.06|1,100.12|
|电池组件小计|25,155.68|142,598.53|
|电池片小计|375.81||

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||||
|-|-|-|
|项目|营业收入(万元)||
||2016年1-3月|2016年度|
|其他收入|13.71||
|营业收入合计|25,545.20|142,598.53|
|项目|销售数量(兆瓦)||
||2016年1-3月|2016年度|
|自主品牌|15.10|109.64|
|OEM|42.36|270.65|
|委托加工|13.91|3.94|
|电池组件小计|71.37|384.23|
|电池片小计|2.12||
|合计|73.49|384.23|
|项目|销售单价（美元/瓦）||
||2016年1-3月|2016年度|
|自主品牌|0.5934|0.6008|
|OEM|0.5600|0.5546|
|委托加工|0.4203|0.4262|
|电池组件小计|0.5399|0.5665|
|电池组件销售单价（扣除委托加工）美元|0.5688|0.5679|

注：由于委托加工比重较小，且每瓦利润与其他两种经营模式差异不大，故以后年度不再单独分析预测委托加工的收入。2016年度委托加工收入为1月份实际数据。
如上表，电池组件 2016年 1季度、2016年预测销售单价分别为 0.5399美元/瓦、0.5665美元/瓦，1季度实际单价低于预测单价，其主要原因系委托加工收入不单独预测引起。扣除委托加工后电池组件销售单价分别为 0.5688美元/瓦、0.5679美元/瓦；2016年1季度实际销售单价与预测单价比较接近。
4.宁波康奈特的 2016年业绩情况
宁波康奈特生产线于 2014年下半年建成投产，此后进入产能爬坡及市场开拓阶段，产销规模逐步扩大。从 2015年四季度开始，宁波康奈特市场策略初见成效，国际光伏市场快速增长，使其业务订单快速增加；同时通过一年多的生产运营，宁波康奈特产线运行成熟，工艺技术提升导致生产效率、光伏电池及组件转换率提高，规模效应显现，从而单位成本下降。因此，宁波康奈特从 2015年四季度开始发力，盈利水平逐步得到体现，2015年度净利润实现1,539.67万元，完成扭亏为盈。
2016年1季度营业收入及其毛利率、净利润与2016年度预测相应数据比较
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如下：
金额单位：人民币万元、兆瓦
|||||
|-|-|-|-|
|项目|2016年1-3月|2016年度|1季度占全年占比|
|营业收入|25,545.20|142,598.53|17.91%|
|营业成本|20,705.91|116,885.70|17.71%|
|净利润|2,910.01|9,911.87|29.36%|
|毛利率|18.94%|18.03%||
|组件销售数量|71.37|384.23|18.57%|

 2016年 1-3月，宁波康奈特继续保持快速上升的势头，营业收入完成 25,545.20万元，净利润实现 2,910.01万元。一方面，2016年 1-3月宁波康奈特营业收入和净利润受春节因素的影响；另一方面，2016年 1-3月宁波康奈特营业收入和净利润是基于现有280MW产能实现的，随着下半年增加的380MW二期生产线建成投产，宁波康奈特将具备660MW的年生产能力，其盈利能力将进一步得到增强。
综上所述，评估师认为：2016年度宁波康奈特订单量充足，结合 2016年 1季度宁波康奈特已经实现的业绩水平，判断 2016年宁波康奈特可实现预测营业收入和净利润。
二、结合行业政策风险、市场需求、合同签订和执行情况、同行业可比公司增长情况等，补充披露宁波康奈特 2017年及以后年度营业收入、毛利率预测依据及合理性。
回复如下：
1.行业政策风险
宁波康奈特生产基地位于越南，主要销售地区为欧美，目前欧美国家未发起针对越南光伏产品的“双反”调查，如果未来越南的光伏产品遭受欧美国家的“双反”调查进而被征收额外关税或设置其他贸易壁垒，或者欧美等主要市场大幅降低针对光伏产品的补贴政策，将可能导致其市场需求短期内出现快速下滑，市场供需发生变化，客户可能减少甚至取消对宁波康奈特的采购订单，从而对宁波康奈特的盈利能力产生重大不利影响。
报告期内，宁波康奈特产品生产和销售未受到欧美国家“双反”政策的影响。
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且2015年10月，经历五年谈判后越南的TPP协定最终签订，并将于两年后生效。
加入 TPP后，成员国将对近 18,000种类别的商品降低或减免关税，将为越南参与国际供应链、打开美、日等成员国市场提供更多机遇。加入TPP意味着美国对越南商品的贸易壁垒将进一步减少，制造业的国际贸易环境进一步改善，有利于降低宁波康奈特的经营风险。
因此，宁波康奈特所在的行业预计将保持稳定发展态势，符合宁波康奈特收益法评估的一般假设，预测宁波康奈特 2017年及以后年度营业收入、毛利率无需量化上述行业政策风险，是合理的。
2.市场需求情况
宁波康奈特主要目标市场目前正处于快速增长趋势，市场空间较大。
(1)全球光伏行业景气度提升，我国光伏产业健康发展
2013年初以来，随着中国、美国和日本等光伏新兴市场的启动，全球光伏产业不断发展。根据美国 Solarbuzz数据显示，2014年全球光伏发电行业新增装机容量达到46GW，比 2013年增长16%，全球光伏产业增长趋势明显。据 GTMResearch预估，2015年全球光伏新增装机容量将增至59GW，2020年全球光伏新增装机容量将达到139GW，未来5年复合增长率为18.70%。
在贸易壁垒导致光伏产能过剩、环境污染日趋严重的背景下，2013年以来国内光伏等可再生能源发展的政策亦持续加码，带动光伏装机快速增长。2014年国内确立分布式光伏的发展方向，在政策支持、规划明确、分布式驱动下，2014年度、2015年度国内光伏装机持续增长，中国光伏行业协会数据显示2014年度、 2015年度（预估）新增装机量分别为10.6GW、15GW。受到国内需求快速增长的拉动，光伏制造业产能利用率提升，2015年下半年51家组件厂平均产能利用率达到86.7%，供求矛盾逐步化解。2015中国太阳能发电新增装机约 15GW创历史新高，累计装机约43GW，累计装机容量已经跃居世界首位。
国际市场需求强劲、国内市场产能消化情况超过预期为宁波康奈特创造了良好的市场环境。
(2)贸易环境保持稳定，目标市场潜力巨大
美国市场是宁波康奈特最重要的目标市场，2011年美国开始针对中国大陆
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太阳能电池及组件等光伏产品发起“双反”调查，并于2012年10月、2015年1月分别作出终裁，提高对中国大陆和台湾地区厂商征收反倾销税和反补贴税。“双反”政策执行后，中国大陆产电池片及组件在美国市场的成本优势减弱，竞争力下降；在此背景下，马来西亚、新加坡、越南、菲律宾等东盟国家逐步成长为重要的光伏产品生产基地，其太阳能电池片及组件在美国光伏市场中的份额呈上升趋势。
近10年美国太阳能电池、组件进口市场占有率变化情况如下:
100%
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
注1：数据来源为Innovation, Science and Economic DevelopmentCanada并经整理；
注2：此处太阳能电池、组件统计口径为美国海关HS代码854140。
宁波康奈特生产基地位于越南，目前越南向美国出口光伏产品关税税率为零。
2015年 10月，经历五年谈判后越南的 TPP协定最终签订，并将于两年后生效。
加入 TPP后，成员国将对近 18,000种类别的商品降低或减免关税，将为越南参与国际供应链、打开美、日等成员国市场提供更多机遇。加入TPP意味着美国对越南商品的贸易壁垒将进一步减少，制造业的国际贸易环境进一步改善，有利于降低宁波康奈特的经营风险。
另一方面，美国光伏市场在政府稳定的政策扶持下增长快速，美国光伏研究机构GTM Research预计2015年新增装机7.44GW，到2017年累计光伏装机容量有望达40GW。2015年 12月，美国参众两院同意了延长 ITC政策五年的修正案，原先于 2016年 12月 31日将从30%下调至10%的 ITC政策，将向后延长五年至 2022年，并依照开始建置的时间给予不同额度的补贴，目前此修正案已开始生
效，这将掀起美国光伏产业新一轮投资热潮。根据美国光伏研究机构 GTM
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Research预测，ITC政策延期将为 2016-2020年美国光伏市场带来高达 25GW的额外增量。因此，宁波康奈特的主要目标市场目前正处于快速增长阶段。
3.合同签订和执行情况
合同签订和执行情况见上述回复问题一中第2点。
4.同行业上市公司增长情况
2015年度，同行业上市公司营业收入、净利润均获得大幅增长。2014-2015年度，同行业上市公司营业收入、净利润增长情况如下：
金额单位：人民币万元
||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|
|公司名称|2015年度||||2014年度||
||营业收入||净利润||营业收入|净利润|
||金额|增幅|金额|增幅|||
|向日葵|182,424.15|10.97%|8,766.53|133.54%|164,389.54|3,753.78|
|拓日新能|72,799.04|33.38%|3,106.17|-728.75%|54,579.28|-494.02|
|亿晶光电|491,887.64|51.38%|23,163.67|101.10%|324,927.84|11,518.67|
|东方日升|525,944.20|78.15%|34,176.92|339.62%|295,219.23|7,774.15|
|*ST海润|608,896.55|22.80%|9,402.19|-110.08%|495,840.70|-93,281.21|
|平均值|318,263.76|51.71%|17,303.32|206.90%|209,778.97|5,638.15|

注1：数据来源为上市公司披露的年度报告；
注2：2015年度，*ST海润净利润大幅增加系确认投资收益26,508.21万元，不具有可比性，同行业上市公司平均值为剔除*ST海润后的指标。
2017年及以后年度，宁波康奈特营业收入预测情况如下：
金额单位：人民币万元
||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|
|项目|2017年度|2018年度|2019年度|2020年度|2021年度|2022年度|
|营业收入|173,119.58|188,979.98|206,915.92|238,679.09|234,955.33|234,954.74|
|增长率|21.40%|9.16%|9.49%|15.35%|-1.56%|-|

 2017-2022年度，宁波康奈特营业收入年均复合增长率为6.30%，远低于同行业上市公司最近年度平均增长率，宁波康奈特预测营业收入在 2017年及以后年度持续增长符合同行业的发展趋势。
5.评估预测毛利率的合理性分析
报告期内，宁波康奈特主营业务毛利率分别为3.08%、18.04%和17.50%。宁波康奈特生产基地自2014年7月建成投产，2014年度，因量产初期生产规模较小，产能利用率不足，单位产品分摊的材料、直接人工和制造费用较大，故产品
成本较高，处于微利状态；同时，生产工艺成熟度和经验积累需要一定时间，导
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致当期碎片率相对较高，上述主要因素的共同影响使得 2014年度毛利率水平较低。
从 2015年四季度开始，宁波康奈特生产销售规模快速扩大，生产工艺趋于成熟，截至目前，宁波康奈特已具备年产280MW太阳能电池片及组件的生产能力， 2016年下半年二期生产线建成后将具备年产 660MW太阳能电池片及组件的生产能力。太阳能光伏行业固定资产投资强度大，需要实现经济规模才能获得较好的效益，同时，经济规模能够进一步降低单位产品分摊的直接人工和制造费用，带动毛利率提升，因此，在2015年度宁波康奈特主营业务毛利率达到18.04%的基础上，评估预测2017年及以后年度毛利率保持在18-19%之间，略高于报告期水平，同时，2016年 1-3月，宁波康奈特主营业务毛利率实现18.94%，故评估预测2017年及以后年度毛利率水平是合理的。
综上所述，本次评估预计宁波康奈特 2017年及以后年度营业收入能够实现快速增长，主要基于全球光伏产业不断发展，以及有利的贸易环境和较大的目标市场发展空间，同时，随着宁波康奈特业务量的快速上扬，产能逐步提高和释放，规模效应和新技术的应用将进一步提升宁波康奈特的毛利率水平和盈利能力。
2016年 1-3月，宁波康奈特经营业绩实现快速增长，营业收入实现 25,545.20万元，净利润达到 2,717.98万元，其实际经营情况也反映出其具备良好的盈利能力和较大的发展空间，符合同行业的增长趋势。
综上核查，评估师认为：宁波康奈特 2017年及以后年度营业收入、毛利率的预测具有相应的依据和合理性。
三、补充披露宁波康奈特收益法评估折现率相关参数与主要生产地和销售地的匹配性及折现率的合理性。
回复如下：
1．计算思路
与企业自由现金流匹配的折现率应为按企业目标资本结构计算的加权平均资本成本，即WACC。计算公式为：
公式5：
式中：WACC 加权平均资本成本
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D 被评估单位的债务资本
E 被评估单位的权益资本
R 权益资本成本
E
R 债务资本成本
D
T 企业所得税率
2．计算过程
(1)D与E的比值及 T
可比公司D/E统计如下：
||||
|-|-|-|
|证券代码|证券简称|D/E|
|300118.SZ|东方日升|0.2756|
|600537.SH|亿晶光电|0.4765|
|300111.SZ|向日葵|0.3206|
|002218.SZ|拓日新能|0.2383|
|600401.SH|*ST海润|0.2976|
|平均值||0.32172|

经分析，评估基准日有付息负债 27,989.39万元。经向宁波康奈特管理层了解，以后年度有息负债将在现有的基础上增加 15,000.00万元左右，合计 42,989.39万元，按照评估值 150,129.23万元测算出宁波康奈特 D/E数值为0.2863。
综合考虑可比上市公司和宁波康奈特自身 D/E数值,预测年度宁波康奈特未来预计将基本保持稳定为0.31。
(2)权益资本成本(R )
E
权益资本成本R采用资本定价模型，按照以下公式计算：
E
公式6：
式中：R权益资本成本
E
R 目前的无风险收益率
f
β 权益的系统风险系数
ERP 市场超额收益
R 公司特有风险超额收益率
s
计算权益资本成本我们采用以下四步：
1)计算无风险收益率(R)
f
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无风险收益率系根据从评估基准日至国债到期日剩余期限超过 5年期的记账式国债，计算其到期收益率，并取所有国债到期收益率的平均值作为本次评估无风险收益率，根据wind数据库确定无风险收益率为3.70%。
计算无风险报酬率数据如下：
|||||
|-|-|-|-|
|证券代码|证券简称|剩余期限(年)|收盘到期收益率|
|010007.IB|01国债7|5.4973|4.2600|
|010011.IB|01国债11|5.7268|2.7339|
|010107.SH|21国债(7)|5.4973|2.6384|
|010303.SH|03国债(3)|7.2104|2.8257|
|010504.SH|05国债(4)|9.2869|2.9920|
|010609.SH|06国债(9)|10.4016|3.6984|
|010619.SH|06国债(19)|5.7896|2.8889|
|010706.SH|07国债06|21.2923|4.2689|
|010713.SH|07国债13|11.5410|4.5165|
|019003.SH|10国债03|24.0820|4.0794|
|019009.SH|10国债09|14.2049|4.0703|
|019014.SH|10国债14|44.3115|4.0293|
|019018.SH|10国债18|24.3880|4.0290|
|019023.SH|10国债23|24.4918|3.9883|
|019026.SH|10国债26|24.5410|3.9583|
|019029.SH|10国债29|14.5874|3.8544|
|019037.SH|10国债37|44.7978|4.3992|
|019040.SH|10国债40|24.8552|4.2288|
|019105.SH|11国债05|25.0658|4.3080|
|019108.SH|11国债08|5.1257|3.5699|
|019110.SH|11国债10|15.2404|3.7133|
|019112.SH|11国债12|45.3169|4.4792|
|019115.SH|11国债15|5.3743|2.7552|
|019116.SH|11国债16|25.3934|4.1608|
|019119.SH|11国债19|5.5464|3.4226|
|019123.SH|11国债23|45.7760|4.3292|
|019124.SH|11国债24|5.7951|2.6655|
|019204.SH|12国债04|6.0630|2.8483|
|019206.SH|12国债06|16.2268|4.0284|
|019208.SH|12国债08|46.2923|4.2493|
|019209.SH|12国债09|6.3115|2.8277|
|019212.SH|12国债12|26.4071|3.9501|
|019213.SH|12国债13|26.5027|4.1182|
|019215.SH|12国债15|6.5601|2.8403|
|019218.SH|12国债18|16.6557|3.3742|

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|||||
|-|-|-|-|
|证券代码|证券简称|剩余期限(年)|收盘到期收益率|
|019220.SH|12国债20|46.7896|4.3492|
|019221.SH|12国债21|6.8661|3.4949|
|019305.SH|13国债05|7.0575|3.5161|
|019309.SH|13国债09|17.2240|3.7623|
|019310.SH|13国债10|47.3005|4.2393|
|019311.SH|13国债11|7.3087|2.8900|
|019316.SH|13国债16|17.5301|3.7371|
|019318.SH|13国债18|7.5574|2.8204|
|019319.SH|13国债19|27.6257|3.7120|
|019324.SH|13国债24|47.7978|5.3088|
|019325.SH|13国债25|27.8552|4.1928|
|019405.SH|14国债05|8.1339|3.9831|
|019406.SH|14国债06|5.1721|2.9149|
|019409.SH|14国债09|18.2404|4.7681|
|019410.SH|14国债10|48.3169|4.6691|
|019412.SH|14国债12|8.3825|3.0290|
|019413.SH|14国债13|5.4208|2.8276|
|019416.SH|14国债16|28.4781|4.7591|
|019417.SH|14国债17|18.5273|4.6274|
|019421.SH|14国债21|8.6311|2.9408|
|019424.SH|14国债24|5.7268|2.7671|
|019425.SH|14国债25|28.7377|4.2987|
|019427.SH|14国债27|48.8142|4.2194|
|019429.SH|14国债29|8.8798|2.9195|
|019502.SH|15国债02|5.9754|2.8424|
|019505.SH|15国债05|9.1885|2.9119|
|019507.SH|15国债07|6.2077|2.8940|
|019508.SH|15国债08|19.2377|3.4451|
|019510.SH|15国债10|49.3142|3.6807|
|019514.SH|15国债14|6.4372|2.8177|
|019516.SH|15国债16|9.4563|2.8501|
|019517.SH|15国债17|29.4863|3.5314|
|019521.SH|15国债21|19.6421|3.4242|
|019523.SH|15国债23|9.7049|2.8344|
|019525.SH|15国债25|29.7186|3.7390|
|019526.SH|15国债26|6.7240|2.8271|
|019528.SH|15国债28|49.8115|3.6116|
|019532.SH|16国债04|9.9918|2.8491|
|019802.SH|08国债02|7.0767|4.1553|
|019806.SH|08国债06|22.2678|4.4989|
|019813.SH|08国债13|12.5273|4.9363|

天源资产评估有限公司 11
|||||
|-|-|-|-|
|证券代码|证券简称|剩余期限(年)|收盘到期收益率|
|019820.SH|08国债20|22.7268|3.9088|
|019823.SH|08国债23|7.8224|3.6182|
|019902.SH|09国债02|13.0521|3.8574|
|019905.SH|09国债05|23.1885|4.0187|
|019911.SH|09国债11|8.3607|3.6879|
|019920.SH|09国债20|13.5710|3.9974|
|019925.SH|09国债25|23.7049|4.5239|
|019930.SH|09国债30|43.8306|4.2992|
|020005.IB|02国债05|16.3115|3.4229|
|030003.IB|03国债03|7.2104|3.3994|
|030014.IB|03国债14|17.8716|1.6399|
|050004.IB|05国债04|9.2869|3.4962|
|060009.IB|06国债09|10.4016|3.4099|
|060019.IB|06国债19|5.7896|3.1575|
|0700002.IB|07特别国债02|6.6311|3.4192|
|0700004.IB|07特别国债04|6.6612|3.6736|
|0700006.IB|07特别国债06|6.8005|3.3461|
|0700007.IB|07特别国债07|6.8607|4.4492|
|070006.IB|07国债06|21.2923|3.5086|
|070013.IB|07国债13|11.5410|2.8649|
|080002.IB|08国债02|7.0767|3.0232|
|080006.IB|08国债06|22.2678|4.1550|
|080013.IB|08国债13|12.5273|3.7111|
|080020.IB|08国债20|22.7268|3.6489|
|080023.IB|08国债23|7.8224|3.2676|
|090002.IB|09国债02|13.0521|2.8997|
|090005.IB|09附息国债05|23.1885|3.3845|
|090011.IB|09附息国债11|8.3607|3.2665|
|090020.IB|09附息国债20|13.5710|3.8957|
|090025.IB|09附息国债25|23.7049|3.9709|
|090030.IB|09附息国债30|43.8306|4.2997|
|100003.IB|10附息国债03|24.0820|3.6999|
|100009.IB|10附息国债09|14.2049|3.9558|
|100014.IB|10附息国债14|44.3115|3.6042|
|100018.IB|10附息国债18|24.3880|3.8082|
|100023.IB|10附息国债23|24.4918|3.9804|
|100026.IB|10附息国债26|24.5410|3.9550|
|100029.IB|10附息国债29|14.5874|3.2040|
|100037.IB|10附息国债37|44.7978|4.2515|
|100040.IB|10附息国债40|24.8552|4.0172|
|100303.SZ|国债0303|7.2104|2.8575|

天源资产评估有限公司 12
|||||
|-|-|-|-|
|证券代码|证券简称|剩余期限(年)|收盘到期收益率|
|100504.SZ|国债0504|9.2869|4.1082|
|100609.SZ|国债0609|10.4016|3.6984|
|100619.SZ|国债0619|5.7896|3.2680|
|100706.SZ|国债0706|21.2923|4.2689|
|100713.SZ|国债0713|11.5410|4.5165|
|100802.SZ|国债0802|7.0767|4.1553|
|100806.SZ|国债0806|22.2678|4.4989|
|100813.SZ|国债0813|12.5273|4.9363|
|100820.SZ|国债0820|22.7268|3.9088|
|100823.SZ|国债0823|7.8224|3.6182|
|100902.SZ|国债0902|13.0521|3.8574|
|100905.SZ|国债0905|23.1885|4.0187|
|100911.SZ|国债0911|8.3607|3.6879|
|100920.SZ|国债0920|13.5710|3.9974|
|100925.SZ|国债0925|23.7049|4.1787|
|100930.SZ|国债0930|43.8306|4.2992|
|101003.SZ|国债1003|24.0820|4.0794|
|101009.SZ|国债1009|14.2049|3.9583|
|101014.SZ|国债1014|44.3115|4.0293|
|101018.SZ|国债1018|24.3880|4.0290|
|101023.SZ|国债1023|24.4918|3.9593|
|101026.SZ|国债1026|24.5410|3.9583|
|101029.SZ|国债1029|14.5874|3.8192|
|101037.SZ|国债1037|44.7978|4.3992|
|101040.SZ|国债1040|24.8552|4.2288|
|101105.SZ|国债1105|25.0658|4.3080|
|101108.SZ|国债1108|5.1257|3.8278|
|101110.SZ|国债1110|15.2404|4.1483|
|101112.SZ|国债1112|45.3169|4.4792|
|101115.SZ|国债1115|5.3743|3.9867|
|101116.SZ|国债1116|25.3934|4.4988|
|101119.SZ|国债1119|5.5464|3.9245|
|101123.SZ|国债1123|45.7760|4.3292|
|101124.SZ|国债1124|5.7951|3.5678|
|101204.SZ|国债1204|6.0630|3.3041|
|101206.SZ|国债1206|16.2268|4.0284|
|101208.SZ|国债1208|46.2923|4.2493|
|101209.SZ|国债1209|6.3115|3.3581|
|101212.SZ|国债1212|26.4071|4.0691|
|101213.SZ|国债1213|26.5027|4.1182|
|101215.SZ|国债1215|6.5601|4.4518|

天源资产评估有限公司 13
|||||
|-|-|-|-|
|证券代码|证券简称|剩余期限(年)|收盘到期收益率|
|101218.SZ|国债1218|16.6557|4.0990|
|101220.SZ|国债1220|46.7896|4.3492|
|101221.SZ|国债1221|6.8661|3.5477|
|101305.SZ|国债1305|7.0575|3.5161|
|101309.SZ|国债1309|17.2240|3.9885|
|101310.SZ|国债1310|47.3005|4.2393|
|101311.SZ|国债1311|7.3087|2.7695|
|101316.SZ|国债1316|17.5301|4.3176|
|101318.SZ|国债1318|7.5574|4.0756|
|101319.SZ|国债1319|27.6257|4.7591|
|101324.SZ|国债1324|47.7978|5.3088|
|101325.SZ|国债1325|27.8552|5.0485|
|101405.SZ|国债1405|8.1339|4.4181|
|101406.SZ|国债1406|5.1721|4.3223|
|101409.SZ|国债1409|18.2404|4.7681|
|101410.SZ|国债1410|48.3169|4.6691|
|101412.SZ|国债1412|8.3825|4.0687|
|101413.SZ|国债1413|5.4208|3.6637|
|101416.SZ|国债1416|28.4781|4.7591|
|101417.SZ|国债1417|18.5273|4.6274|
|101421.SZ|国债1421|8.6311|4.1284|
|101424.SZ|国债1424|5.7268|3.6949|
|101425.SZ|国债1425|28.7377|3.1861|
|101427.SZ|国债1427|48.8142|4.2393|
|101429.SZ|国债1429|8.8798|3.7680|
|101502.SZ|国债1502|5.9754|2.4510|
|101505.SZ|国债1505|9.1885|3.0116|
|101507.SZ|国债1507|6.2077|2.0692|
|101508.SZ|国债1508|19.2377|4.0885|
|101510.SZ|国债1510|49.3142|3.9894|
|101514.SZ|国债1514|6.4372|3.2952|
|101516.SZ|国债1516|9.4563|3.2005|
|101517.SZ|国债1517|29.4863|3.9394|
|101521.SZ|国债1521|19.6421|3.7393|
|101523.SZ|国债1523|9.7049|2.9884|
|101525.SZ|国债1525|29.7186|3.7390|
|101526.SZ|国债1526|6.7240|3.0467|
|101528.SZ|国债1528|49.8115|3.8894|
|101604.SZ|国债1604|9.9918|2.8491|
|101917.SZ|国债917|5.4973|2.5934|
|110005.IB|11附息国债05|25.0658|4.7738|

天源资产评估有限公司 14
|||||
|-|-|-|-|
|证券代码|证券简称|剩余期限(年)|收盘到期收益率|
|110008.IB|11附息国债08|5.1257|2.9075|
|110010.IB|11附息国债10|15.2404|3.1973|
|110012.IB|11附息国债12|45.3169|4.8532|
|110015.IB|11附息国债15|5.3743|2.8092|
|110016.IB|11附息国债16|25.3934|3.5687|
|110019.IB|11附息国债19|5.5464|2.7913|
|110023.IB|11附息国债23|45.7760|4.2795|
|110024.IB|11附息国债24|5.7951|2.6944|
|120004.IB|12附息国债04|6.0630|2.7820|
|120006.IB|12附息国债06|16.2268|3.8146|
|120008.IB|12附息国债08|46.2923|4.2995|
|120009.IB|12附息国债09|6.3115|2.9100|
|120012.IB|12附息国债12|26.4071|3.7410|
|120013.IB|12附息国债13|26.5027|4.1101|
|120015.IB|12附息国债15|6.5601|2.9615|
|120018.IB|12附息国债18|16.6557|3.2474|
|120020.IB|12附息国债20|46.7896|4.2990|
|120021.IB|12附息国债21|6.8661|2.8800|
|130005.IB|13附息国债05|7.0575|2.9046|
|130009.IB|13附息国债09|17.2240|3.7857|
|130010.IB|13附息国债10|47.3005|4.0892|
|130011.IB|13附息国债11|7.3087|2.9198|
|130016.IB|13附息国债16|17.5301|3.3377|
|130018.IB|13附息国债18|7.5574|2.9050|
|130019.IB|13附息国债19|27.6257|3.7898|
|130024.IB|13附息国债24|47.7978|4.1952|
|130025.IB|13附息国债25|27.8552|3.8703|
|140005.IB|14附息国债05|8.1339|2.8700|
|140006.IB|14附息国债06|5.1721|2.7085|
|140009.IB|14附息国债09|18.2404|3.5418|
|140010.IB|14附息国债10|48.3169|4.6775|
|140012.IB|14附息国债12|8.3825|2.9097|
|140013.IB|14附息国债13|5.4208|2.7500|
|140016.IB|14附息国债16|28.4781|3.8322|
|140017.IB|14附息国债17|18.5273|3.9117|
|140021.IB|14附息国债21|8.6311|2.8850|
|140024.IB|14附息国债24|5.7268|2.8100|
|140025.IB|14附息国债25|28.7377|4.0066|
|140027.IB|14附息国债27|48.8142|4.1313|
|140029.IB|14附息国债29|8.8798|2.9050|
|150002.IB|15附息国债02|5.9754|2.8100|

天源资产评估有限公司 15
|||||
|-|-|-|-|
|证券代码|证券简称|剩余期限(年)|收盘到期收益率|
|150005.IB|15附息国债05|9.1885|2.8995|
|150007.IB|15附息国债07|6.2077|2.8700|
|150008.IB|15附息国债08|19.2377|3.4350|
|150010.IB|15附息国债10|49.3142|3.9960|
|150014.IB|15附息国债14|6.4372|2.8700|
|150016.IB|15附息国债16|9.4563|2.8700|
|150017.IB|15附息国债17|29.4863|3.5497|
|150021.IB|15附息国债21|19.6421|3.3449|
|150023.IB|15附息国债23|9.7049|2.8300|
|150025.IB|15附息国债25|29.7186|3.4500|
|150026.IB|15附息国债26|6.7240|2.8600|
|150028.IB|15附息国债28|49.8115|3.7124|
|160004.IB|16附息国债04|9.9918|2.8500|
|9802.IB|98国债2|12.5464|7.1924|
|平均值|||3.7000|

 2)计算市场超额收益(ERP)
风险溢价(ERP)是投资者投资股票市场所期望的超过无风险收益率的部分，即：
风险溢价(ERP)=市场整体期望的投资回报率(Rm)-无风险报酬率(Rf)
根据目前国内评估行业通行的方法，按如下方式计算ERP：
a．确定衡量股市的指数：估算股票市场的投资回报率首先需要确定一个衡量股市波动变化的指数，参照美国相关机构估算美国 ERP时选用标准普尔 500指数的经验，本次选用了沪深300指数。
b．计算年期的选择：中国股市起始于上世纪90年代初期，但最初几年发展不规范，直到1996~1997年之后才逐渐走上正规，考虑到上述情况，我们在测算中国股市ERP时计算的时间从1997年开始，也就是我们估算的时间区间为 1997年12月31日到2015年12月31日。
c．指数成分股的确定：沪深 300指数的成分股每年是发生变化的，因此我们在估算时采用每年年底时沪深300的成分股。对于1997~2005年沪深300没有推出之前，采用外推的方式，即1997~2005年的成分股与2005年末一样。
d．数据的采集：本次 ERP测算借助Wind资讯的数据系统提供所选择的各成
分股每年年末的交易收盘价。由于成分股收益中应该包括每年分红、派息和送股
天源资产评估有限公司 16
等产生的收益，因此选用的年末收盘价是 Wind数据是从1997年12月31日起到2015年12月31日的复权交易年收盘价格，上述价格中已经有效的将每年由于分红、派息等产生的收益反映在价格中。
e．年收益率的计算采用几何平均值计算方法：
设第1年到第i年的几何平均值为Ci，则：
P
Ci=(i1)
i-1(i=2,3,…n)
P
1
Pi为第i年年末交易收盘价(后复权)
通过估算2001-2015年每年的市场风险超额收益率，即以沪深 300指数成份股的几何平均年收益加权平均后作为Rm，扣除按照上述方法计算的各年无风险利率，计算得到历年平均ERP为6.95%。
具体测算数据如下：
|||||
|-|-|-|-|
|年份|R 几何平均值m|R 无风险收益率f|ERP|
|2001年|9.79%|2.92%|6.87%|
|2002年|1.71%|2.79%|-1.08%|
|2003年|9.43%|3.27%|6.16%|
|2004年|6.05%|4.71%|1.34%|
|2005年|4.39%|3.14%|1.25%|
|2006年|24.58%|3.18%|21.40%|
|2007年|41.17%|4.03%|37.14%|
|2008年|6.72%|3.42%|3.30%|
|2009年|5.44%|3.74%|1.70%|
|2010年|5.64%|4.01%|1.64%|
|2011年|2.45%|3.59%|-1.14%|
|2012年|5.39%|3.79%|1.60%|
|2013年|6.19%|4.05%|2.14%|
|2014年|13.67%|3.93%|9.73%|
|2015年|15.87%|3.62%|12.24%|
|平均值|10.57%|3.61%|6.95%|

3)计算被评估单位β系数
A.可比上市公司β系数测算
β风险系数被认为是衡量公司相对风险的指标。对于资本市场而言，如果其β值为1.1，则意味着其股票风险比整个股市平均风险高10%；相反，如果公司
β值为0.9，则表示其股票风险比股市平均低10%。
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β风险系数受各公司财务杠杆的影响，需要先卸载同行业上市公司的财务杠杆，再根据宁波康奈特的资本结构，加载财务杠杆，有无财务杠杆影响的β系数计算公式如下：
国外同行业上市公司针对沪深 300指数测算的β系数低于国内同行业上市公司的β系数，测算后的国内、外同行业上市公司β系数及平均值如下：
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|-|-|-|-|
|区域|证券代码|证券简称|剔除财务杠杆后计算的贝塔系数|
|国内同行业上市公司|300118.SZ|东方日升|0.8061|
||600537.SH|亿晶光电|0.8291|
||300111.SZ|向日葵|0.8705|
||002218.SZ|拓日新能|0.7986|
||600401.SH|*ST海润|0.6425|
|国外同行业上市公司|SPWR.O|美国太阳能|1.4736|
||JKS.N|晶科能源|0.0974|
||TSL.N|天合光能|0.1613|
||SOL.N|昱辉阳光|0.0789|
||HQCL.O|HANWHA Q CELLS|0.0564|
||JASO.O|晶澳太阳能|0.0827|
||CSIQ.O|阿特斯太阳能|0.2217|
|国、内外同行业上市公司平均值|||0.5099|
|国内同行业上市公司平均值|||0.7894|
|国外同行业上市公司平均值|||0.3103|

由上表可见，若将国外同行业上市公司β系数作为参考对象，则宁波康奈特评估值将会扩大，同时，本次重大资产重组的收购方为A股上市公司，因此，本次评估基于谨慎性和可比性等方面考虑，选取沪深同类 5家可比上市公司（300118.SZ东方日升、600537.SH亿晶光电、300111.SZ向日葵、002218.SZ拓日新能、600401.SH*ST海润）股票作为对比。根据上述公式计算得到同类 5
家可比上市公司去除财务杠杆后的β系数平均值为0.7894。
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B.宁波康奈特企业所得税税率测算
合并范围内宁波康奈特生产经营属地包含了中国国内、越南、香港和美国等地，分别情况如下：
①根据越南相关税收法律，在以下领域进行新投资项目的企业所得税：科学研究及技术开发；按高科技法规定的属于投资和发展优先的高科技应用；高新技术孵化、高新技术企业孵化；按高科技法规定的属于高新技术优先发展的高新技术发展进行风险投资；高新技术孵化建设投资和经营、高新技术企业孵化；自来水厂、发电厂、排水和供水系统、桥梁、公路、铁路、机场、港口、内河港口、火车站和主要基础设施的投资和开发应由总理决定；软件产品生产；复合材料生产、轻质建材、稀有材料、可再生资源、清洁能源，废物破坏及生物技术发展能源生产。免税2年，在接下来的4年对进行新投资项目的收入(根据本法令第3条款，第15条规定)和在工业园区进行新投资项目的企业收益(除有利社会经济条件的工业园区)减免应纳税额的50%。企业在本法令条款下的领域开发投资项目可享受企业所得税优惠，并且扩大生产规模，提高产能和进行创新，如果满足本法令三个标准其中一点将有权在该项目运营的剩余时间(如有)享受税收优惠或者免除或减少由于另外投资和扩大所产生的所得税。对于另外投资和扩大的税收减免的时间(根据本条规定)等于在同一领域新投资项目有权享有的所得税优惠的时间。
根据上述条款，越南博威尔特从2015年开始享受企业所得税“两免四减半”的企业所得税优惠政策，且对于新投产的380兆瓦，根据其实际盈利情况，此部分利润重新开始“两免四减半”，越南博威尔特的基本所得税税率为20%。
②香港贸易公司，根据香港相关税法，如有关买卖合约在香港以外的地方达成，所得利润不须在香港课税。由于香港奈斯的买卖合约在越南或美国两地达成，故其所得利润不须在香港课税。
③按照宁波康奈特管理层的经营策略和规划，预计美国博威尔特与宁波康奈特保持盈亏平衡，70%的利润将由越南博威尔特所得，剩余部分由香港奈斯所得。
综合所得税税率测算如下：
||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|
|年度|2017年度|2018年度|2019年度|2020年度|2021年度|2022年度|
|利润总额|11,910.48|14,223.89|18,753.18|22,701.50|21,609.13|22,212.11|
|280MW产量|233.50|265.20|235.00|268.30|265.13|265.13|
|380MW产量|230.00|240.20|316.50|365.00|365.00|365.00|
|产量合计|463.50|505.40|551.50|633.30|630.13|630.13|

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||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|
|年度|2017年度|2018年度|2019年度|2020年度|2021年度|2022年度|
|产能利用率|70.23%|76.58%|83.56%|95.95%|95.47%|95.47%|
|280MW产量比例|50.38%|52.47%|42.61%|42.37%|42.08%|42.08%|
|380MW产量比例|49.62%|47.53%|57.39%|57.63%|57.92%|57.92%|
|越南利润留成|70.00%|70.00%|70.00%|70.00%|70.00%|70.00%|
|280MW产量利润|4,200.35|5,224.29|5,593.51|6,733.04|6,365.19|6,542.80|
|380MW产量利润|4,136.99|4,732.43|7,533.72|9,158.01|8,761.20|9,005.68|
|越南利润合计|8,337.34|9,956.72|13,127.23|15,891.05|15,126.39|15,548.48|
|留成比例|70.0%|70.0%|70.0%|70.0%|70.0%|70.0%|
|280MW产量所得税税率(%)|10.00|10.00|10.00|10.00|20.00|20.00|
|380MW产量所得税税率(%)||10.00|10.00|10.00|10.00|20.00|
|所得税金额|420.04|995.67|1,312.72|1,589.11|2,149.16|3,109.70|
|合并综合所得税税率|3.53%|7.00%|7.00%|7.00%|9.95%|14.00%|

C．宁波康奈特β系数测算
并根据宁波康奈特的资本结构和所得税率，计算得到权益的系统风险系数(β)如下：
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|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|项目||2016年|||||||||||||||
|||||2017年度||2018年度||2019年度||2020年度||2021年度||2022年度||永续年度|
|||2-12月|||||||||||||||
|无 财 务 杠 杆BETA|0.7894||0.7894||0.7894||0.7894||0.7894||0.7894||0.7894||0.7894||
|目标资本结构|0.3100||0.3100||0.3100||0.3100||0.3100||0.3100||0.3100||0.3100||
|所得税税率|||3.53%||7.00%||7.00%||7.00%||9.95%||14.00%||14.00%||
|β 系数|1.0341||1.0255||1.0170||1.0170||1.0170||1.0098||0.9999||0.9999||

 4)计算公司特有风险超额收益率(R )
s
企业的个别风险主要包括企业经营风险。影响经营风险主要因素有：企业所处经营阶段和经营区域；经营规模；历史经营状态；企业经营业务、客户资源；
公司内部管理及控制机制；管理人员的能力和资历等。
宁波康奈特主要从国内采购原材料、生产基地设在越南、主要目标市场为美国，为了降低汇率风险，宁波康奈特在国内、国外进行采购、销售业务时分别采用当地货币进行结算，上述因素取调整系数为2%；宁波康奈特管理层经营决策比较稳健，此因素取调整系统为1%，因此，宁波康奈特特有风险超额收益率（Rs）确定为3%。
5)计算权益资本成本(R)
E
将上述各参数代入公式6，计算得到权益资本成本如下：
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|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|项目||2016年2-12月|||||||||||||
||||2017年度||2018年度|2019年度||2020年度||2021年度||2022年度||永续年度|
|无风险报酬率|3.70%||3.70%|3.70%||3.70%|3.70%||3.70%||3.70%||3.70%||
|ERP|6.95%||6.95%|6.95%||6.95%|6.95%||6.95%||6.95%||6.95%||
|β 系数|1.0341||1.0255|1.0170||1.0170|1.0170||1.0098||0.9999||0.9999||
|企业特定风险|3.00%||3.00%|3.00%||3.00%|3.00%||3.00%||3.00%||3.00%||
|RE|13.89%||13.83%|13.77%||13.77%|13.77%||13.72%||13.65%||13.65%||

(3)债务资本成本(R )
D
宁波康奈特未来需继续向银行贷款，按评估基准日目前银行一年期平均利率确定负债成本，故确定债务资本成本为3.74%。
计算过程如下：
金额单位：人民币元
||||||
|-|-|-|-|-|
|放款银行或机构名称|年利率%|币种|账面价值|年利息|
|中国工商银行河内分行|3.8|美元|13,103,200.00|497,921.60|
|中国工商银行河内分行|3.68|美元|52,281,768.00|1,923,969.06|
|中国工商银行河内分行|3.68|美元|39,375,116.00|1,449,004.27|
|中国工商银行河内分行|3.68|美元|39,375,116.00|1,449,004.27|
|博威集团（香港）有限公司|3.1|美元|61,222,439.08|1,897,895.61|
|博威集团有限公司|4.35|人民币|74,536,323.87|3,242,330.09|
|合计|3.74||279,893,962.95|10,460,124.90|

 (4)折现率
将以上计算所得的各参数代入公式5，计算加权平均资本成本 WACC如下：
||||||||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|项目||2016年2-12月|||||||||||||
||||2017年度||2018年度|2|019年度|2020年度||2021年度||2022年度||永续年度|
|D/(D+E)|23.66%||23.66%|23.66%||23.66%||23.66%|23.66%||23.66%||23.66%||
|负债成本|3.74%||3.74%|3.74%||3.74%||3.74%|3.74%||3.74%||3.74%||
|E/(D+E)|76.34%||76.34%|76.34%||76.34%||76.34%|76.34%||76.34%||76.34%||
|股东权益要求的回报率|13.89%||13.83%|13.77%||13.77%||13.77%|13.72%||13.65%||13.65%||
|WACC|11.49%||11.41%|11.33%||11.33%||11.33%|11.27%||11.18%||11.18%||

经核查，评估师认为：
综上所述，尽管宁波康奈特主要生产地及销售地均为国外市场，但从评估谨慎性和可比性出发，宁波康奈特本次收益法评估折现率相关参数选取国内同行业上市公司对应指标，同时，在确定宁波康奈特特有风险超额收益率（Rs）时，综
合考虑了宁波康奈特主要生产地及销售地位于境外的实际情况，以及由此对宁波
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康奈特经营风险的影响，宁波康奈特本次收益法评估折现率相关参数是合理的。
四、就营业收入和毛利率对宁波康奈特评估值的影响作敏感性分析并补充披露。
回复如下：
1.营业收入敏感性分析
以营业收入变动为基准，假设未来各期管理费用、财务费用、资本性支出、折现率不变，考虑营业成本、销售费用、资产减值损失、企业所得税、营运资金等联动，宁波康奈特营业收入变动对估值的敏感性分析如下：
金额单位：人民币万元
|||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|
|项目|-10%|-5%|-1%|0%|1%|5%|10%|
|估值|117,885.98|133,860.35|146,902.52|150,129.23|153,556.21|166,577.20|182,905.40|
|估值变动额|-32,243.25|-16,268.88|-3,226.71||3,426.98|16,447.97|32,776.17|
|估值变动率|-21.48%|-10.84%|-2.15%||2.28%|10.96%|21.83%|

经测算，营业收入与估值存在正相关变动关系，营业收入变动1%，估值变动率约为2.28%，对估值的影响额约为 3,426.98万元。
2.毛利率敏感性分析
以毛利率变动为基准，假设未来各期收入、销售费用、管理费用、财务费用、资本性支出、折现率不变，考虑营业成本、企业所得税、营运资金等联动，宁波康奈特毛利率变动对估值的敏感性分析如下：
金额单位：人民币万元
|||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|
|项目|-10%|-5%|-1%|0%|1%|5%|10%|
|估值|116,917.92|133,523.59|146,807.90|150,129.23|153,450.82|166,735.15|183,340.85|
|估值变动额|-33,211.31|-16,605.64|-3,321.33||3,321.59|16,605.92|33,211.62|
|估值变动率|-22.12%|-11.06%|-2.21%||2.21%|11.06%|22.12%|

经测算，毛利率与估值存在正相关变动关系，毛利率变动1%，估值变动率约为2.21%，对估值的影响额约为 3,321.59万元。
经核查，评估师认为：宁波康奈特的营业收入、毛利率与估值变动方向一致，且对估值影响程度差异不大。
(以下无正文)
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(此页无正文)
法定代表人：钱幽燕 注册资产评估师：陈菲莲
注册资产评估师：陆学南
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报告日期：2016年5月13日
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