信用评级报告声明
中诚信证券评估有限公司（以下简称“中诚信证评”）因承做本项目并出具本评级报告，特此如下声明：
1、除因本次评级事项中诚信证评与评级对象构成委托关系外，中诚信证评、评级项目组成员以及信用评审委员会成员与评级对象不存在任何影响评级行为客观、独立、公正的关联关系。
2、中诚信证评评级项目组成员认真履行了尽职调查和勤勉尽责的义务，并有充分理由保证所出具的评级报告遵循了客观、真实、公正的原则。
3、本评级报告的评级结论是中诚信证评遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定，依据合理的内部信用评级流程和标准做出的独立判断，不存在因评级对象和其他任何组织或个人的不当影响而改变评级意见的情况。本评级报告所依据的评级方法在公司网站（www.ccxr.com.cn）公开披露。
4、本评级报告中引用的企业相关资料主要由评级对象提供，其它信息由中诚信证评从其认为可靠、准确的渠道获得。因为可能存在人为或机械错误及其他因素影响，上述信息以提供时现状为准。中诚信证评对本评级报告所依据的相关资料的真实性、准确度、完整性、及时性进行了必要的核查和验证，但对其真实性、准确度、完整性、及时性以及针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。
5、本评级报告所包含信息组成部分中信用级别、财务报告分析观察，如有的话，应该而且只能解释为一种意见，而不能解释为事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。
6、本评级报告所示信用等级自本评级报告出具之日起至本期债券到期兑付日有效；同时，在本期债券存续期内，中诚信证评将根据《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象进行跟踪评级，根据跟踪评级情况决定是否调整信用等级，并按照相关法律、法规对外公布。
大型矿山关闭至全球基本面改善预期增强等因素行业分析
影响，锌价单边上扬，至 5月 5日创下年内高点近年来中国经济增速放缓，有色金属行业下
2,398美元/吨。之后受美联储加息预期不断增强，游需求增速有所下降，2015年国内铜、铅、
美元指数上涨及中国经济放缓等影响，LME三月铝等基本金属年均价格同比下降，行业盈利
期锌下跌幅度明显，触及6年来最低点1,474美元/空间缩减
吨。全年，LME三月均价为 1,942美元/吨，同比有色金属行业下游主要为房地产、电力、家电、
下跌10.4%。国内方面，沪锌期货走势与外盘相似，汽车等行业，其发展与宏观经济发展及全国固定资
2015年国内现货年均价为15,232元/吨，同比下跌产投资密切相关，是典型的周期性行业。我国作为
4.2%。
新兴工业化国家，在世界有色金属工业中的地位不
短期看，在需求呈现较为稳定增长背景下，锌断增强，生产和消费规模不断扩大。2012年以来，
价波动将取决于供应端情况。长期来看，在国外冶我国铜铝铅锌四种基本金属产量和消费量全部位
炼厂宣布减产及中国冶炼厂也联合公布减产计划居全球第一，已成为全球最大的有色金属生产和消
的利消息好下，预计未来锌价将受到一定支撑。
费国，构成了全球范围内的有色金属需求的“中国
图2：2011年~2016年3月LME3月期锌价格走势因素”。但近年来，受经济增速放缓影响，我国有
色金属行业发展速度有所下降。2014~2015年，我
国十种有色金属产量分别为 4,417万吨和 5,090万
吨，同比分别增长7.2%和5.8%，增速分别回落2.7
个百分点和1.4个百分点。
图1：近年来我国十种有色金属产量及增长情况
资料来源：Wind资讯
铅产品方面，2015年以来，受冶炼厂减产、检修、系统升级改造及部分产能因效益关闭等因素影响，我国精铅产量延续去年小幅下滑态势。根据中国有色金属工业协会统计，2015年我国精铅产量为470万吨，同比下降0.84%。其中，原生铅产量为305万吨。消费方面，2015年我国精铅消费量大约为470资料来源：国家统计局，中诚信证评整理 万吨，与去年基本持平，全年供求平衡。价格方面，锌产品方面，2015年以来，受益于较高的锌冶
2015年以来，美元指数重拾升势且重心回升，能源炼加工费，锌冶炼厂开工率大幅提升，冶炼锌产量
价格低迷以及全球主要金属消费国中国经济持续增幅较大。据中国有色金属工业协会统计，2015
低迷加速全球铅价跌势，2015年LME三月期铅均价年我国精锌产量为586万吨，同比增长6.16%。从
为1,792美元/吨，同比下跌15.4%；LME当月期铅均消费来看，受下游汽车行业产销量、房地产投资增
价为1,786美元/吨，同比下跌14.8%。国内方面，受速明显放缓等因素影响，2015年我国精锌消费总体
原生铅冶炼产能收缩、产量下降导致的国内供应偏表现平平，全年精锌消费量为628万吨，同比增长
紧的影响，2015年沪铅主力合约均价为12,913元/0.5%。价格方面，2015年以来国内锌价走势大起大
吨，同比下跌7.3%；现货市场铅价均价为 13,092落。3月份以来，受宏观经济利好提振、美联储频
元/吨，同比下跌5.3%。从国内市场来看，铅是表
出加息预期延后、美元高位回落以及市场对下半年
现最好的基本金属。
目前我国铅冶炼企业普遍规模较小，行业集中 图4：2011~2016年3月LME3月期铜价格走势度较低，调整产业结构、淘汰落后产能成为未来铅
行业的重点发展目标。中诚信证评认为，铅冶炼企
业经营状况短期内难以好转，同时在环保压力下，
铅产能短期内尚不会大幅增加，未来铅价格主要受
下游需求影响较大。
图3：2011年~2016年3月LME3月期铅价格走势
资料来源：Wind资讯
长期看，以中国为代表的新兴经济体对金属的大量需求还将持续。但全球经济发展仍有较大不确定性，短期内铜需求回落，未来一定时期内铜价将保持震荡波动的态势。矿山资源较多、产业链完善且运营效率高的大型有色金属企业拥有更强的抗风险能力。
资料来源：Wind资讯
铝产品方面，目前，中国为世界第一大电解铝铜产品方面，2015年以来我国铜市场维持低迷
生产国和消费国，是全球电解铝生产和消费增长的态势，铜精矿产量小幅下滑，较大的冶炼规模受制
主要推动力量，2015年我国电解铝产量占全球比重于铜精矿资源短缺，国内精铜生产依赖于进口原材
约为54%。近几年，我国电解铝产能严重过剩，铝料。此外，2015年我国精铜产量和消费量增幅均有
市供应压力较大。据安泰科统计，截至2015年底我所下滑，但精铜进口量仍旧保持较大规模，我国精
国电解铝产能为3,894万吨/年，同比增长8.40%，行铜市场维持供应过剩格局。国内市场看，2015年以
业产能过剩矛盾依旧突出，但产能增速同比有所放来，由于铜价下跌，国内一些成本较高的中小型矿
缓。2015年我国电解铝新建产能约为340万吨/年，山开始有减产或停产行为，2015年我国铜精矿产量
同比减少约28%，新增产能主要集中在新疆、山东、约为158万吨，同比减少1.37%；同期进口量增至
内蒙古等电解铝生产大省；同时，由于铝价大幅下340万吨，同比增长10.75%，主要由于近年来我国
跌，部分电解铝企业面临较大经营亏损压力，落后铜冶炼产能持续扩张，推动对铜精矿需求快速增
产能不断被淘汰。2015年底，国内铝价出现大幅下长。
跌，多数电解铝企业开始实施弹性生产，在产产能需求方面，近年主要用铜行业不同幅度的增速
规模缩小。产量方面，2015年以来，国内铝价不断减缓使我国铜消费需求虽保持增长，但增速下降。
刷新历史低位，我国电解铝行业亏损进一步加剧，2015年以来，国内经济进入结构调整期，经济增速
实行减产或弹性生产的电解铝企业不断增加，全年放缓，国内精铜消费量增速保持在较低水平，2015
我国电解铝产量增速同比进一步回落。据安泰科统年我国精铜消费量约为915万吨，同比增加4.96%，
计，2015年我国电解铝产量约为3,100万吨，同比增增速进一步下滑。价格方面，2015年以来，铜价呈
加9.90%，增速下滑约2个百分点。
现进一步下行趋势，受美元走强、供应过剩以及中
国经济增速放缓等多重因素影响，2015年全年
LME3月期铜平均价格为5,493美元/吨，同比下跌
19.50%，延续下行态势。
图5：2008~2015年我国电解铝产量及增长情况 图6：2008~2016.3LME3月期铝价格走势资料来源：Wind资讯
资料来源：安泰科，中诚信证评整理 中诚信证评认为，2016年国内外经济环境更加电解铝价格方面，2015年，全球铝市场消费增
复杂严峻，经济下行压力仍在加大，我国经济发展速相对疲软，同时随着供应压力的增大，铝价持续
新常态特征愈发明显。2016年是“十三五”开局之承压。2015年，LME3月期铝价格平均价格为1,682
年，随着“十三五”规划，“一带一路”、京津冀协同美元/吨，同比下跌11%，创6年来新低。国内方面，
发展、长江经济带建设等国家战略以及《中国制造2015年以来我国铝市场继续延续供过于求格局，下
2025》的实施，以及一系列稳增长措施的出台，将半年供应压力加大同时需求疲软，四季度铝价出现
为有色金属工业拓展新的发展空间，增加新的发展大幅下跌，一度跌破万元关口，全行业亏损压力攀
动力，但全球经济仍将维持弱势格局，有色金属产升、减产规模扩大，对2016年以来铝价企稳回升形
品市场需求短期难以出现大幅度增长。
成较大支撑。2015年全年SHFE3月期铝平均价格为
业务运营
12,300元/吨，同比下跌10.30%；其中11月曾下跌至
9,565元/吨，跌破万元大关，为1991年以来第二低 公司主营业务主要可分为有色金属采选冶、有位；截至2016年2月底，SHFE3月期铝价格回升至 色金属贸易、管理及其他。其中有色金属采选冶和11,265元/吨，呈阶段性反弹态势。未来一段时期， 有色金属贸易业务是公司最重要的业务板块。近年随着新增产能的陆续释放及原有停产产能的复产， 来，受中国经济增速放缓，有色金属行业下游需求国内市场供过于求的局面难以大幅改善，但氧化铝 增速有所下降影响，有色金属价格持续承压。2015的供应紧缺及价格上涨或将对铝价形成一定支撑。 年，公司金属采选冶业务收入同比下滑，但有色金总体看，虽然在国内经济重工业化特征背景 属贸易板块业务保持增长，使得整体业务规模仍保下，中国对电解铝的需求增长空间较大。但不可忽 持稳定，2015年实现营业收入 267.67亿元，同比视的是，受前几年大幅扩产的影响，短期内国内市 增长10.39%。
场供过于求的局面难以改善，产能过剩矛盾较为突 表1：2015年公司主营业务构成情况
出，预计未来一段时间内国内电解铝价格将继续维 单位：亿元、%
|||||
|-|-|-|-|
||2015|||
|业务类型||||
||金额|占比|同比增幅|

有色金属采选冶 36.63 13.80 -14.22格的波动以及相关产业政策的影响都可能对电解
|||||
|-|-|-|-|
|有色金属贸易|226.05|85.20|17.24|

铝的价格和企业的盈利产生较大影响。
管理及其他 2.64 1.00 3.30
|||||
|-|-|-|-|
|其他业务|2.35|0.88|-46.47|

合计 267.67 100.00 10.39
资料来源：公司财务报告，中诚信证评整理
2015年，国内经济增速放缓，有色金属行业 有色金属产品总体需求或将维持低速增长态势，中下游需求增速延续下降趋势，公司主要冶炼 诚信证评对公司后续产能释放情况予以关注。
产品产能未能完全释放，且受有色金属产品
表2：公司冶炼产能产量情况
价格持续承压，公司金属采选冶业务收入同 单位：吨、%
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
||产能||产量|||
|冶炼||||||
||||2015年|实际||
|产品|2015|2016.Q1|||完成率|
||||计划产量|产量||

需求不足，价格持续下跌，行业持续低迷导致公司 锌锭 60,000 100,000 81,000 40,530 50.04
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|粗铅|100,000|100,000|42,000|42,848|102.02|
|电铅|55,000|55,000|20,000|9,554|47.77|
|电解铜|50,000|50,000|25,000|9,791|39.16|

资料来源：公司提供，中诚信证评整理
有的有色金属矿产保有资源储量（金属量，非权益
具体来看，铅冶炼方面，公司目前粗铅和电解储量）为铅 165.12万吨、锌 255.1万吨、铜 693.5
铅冶炼产能分别为 10万吨和 5.5万吨。2015年，万吨、钼36.33万吨、银2,621.03吨和金19.96吨，
受市场需求下滑和价格降低等因素影响，公司为了丰富的有色金属储量为公司业务的长期发展提供
避免增加亏损，减少了电铅的产量，当年电铅原计了较为有力的支撑。
划产量 20,000吨，实际产量为 9,554吨，完成率从有色金属采选来看，由于行业低迷，2015
47.77%。
年公司通过降低外包业务承包单价，主动减少铅精
锌冶炼方面，2015年受10万吨/年电锌项目实矿产量，且有效控制锌精矿及铜精矿产量，使得当
际投料试车时间较晚等影响，公司锌锭生产未能完年整体精矿产量完成率仍较高。铜精矿方面，随着
成计划产量。2015年，公司计划锌锭产量 81,000玉龙铜矿生产工艺的完善，公司 2015年计划铜精
吨，实际产量为 40,530吨，完成率为50.04%。随矿产量为 33,571吨，实际产量为 39,984吨，铜精
着10万吨/年电锌项目逐步达产，后期公司锌冶炼矿产量完成率为119.10%。锌精矿方面，公司2015
规模将进一步提高。
年锌精矿计划产量为 65,199吨，实际产量 69,647
铜冶炼方面，考虑到电解铜价格持续走低，公吨，完成率为106.82%。铅精矿方面，公司 2015
司为控制亏损降低了电解铜的产量，公司电解铜产年铅精矿计划产量为 47,029吨，实际产量 47,136
量继续下滑。2015年公司电解铜计划产量为25,000吨，完成率为100.23%。此外，公司2015年精矿所
吨，当年仅完成计划产量的39.16%。2015年公司玉含金和精矿所含银原计划产量分别为 140,80千克
龙铜矿一期项目已投资完成，但由于矿石性质复和 101,650千克，实际产量分别为 181.66千克和
杂，回收率较为不稳定，后期大规模采选需100万101,153千克，完成率分别为129.02%和99.51%。
吨矿石处理量项目建成后进行。
表3：2015年公司主要品种精矿产量
总体来看，随着10万吨/年电锌项目逐步达产以
||||
|-|-|-|
|2015年计划|实际完成|完成率|

铅精矿（吨） 47,029 47,136 100.23%
逐步扩大。但短期内，有色金属市场需求或将维持
|||||
|-|-|-|-|
|锌精矿（吨）|65,199|69,647|106.82%|

低速增长态势，中诚信证评对公司后续产能释放情铜精矿（吨） 33,571 39,984 119.10%
|||||
|-|-|-|-|
|精矿所含金（千克）|140,80|181.66|129.02%|

精矿所含银（千克） 101,650 101,153 99.51%
金属贸易业务规模持续扩大，收入占比逐年资料来源：公司提供，中诚信证评整理
提高，但贸易业务获利能力弱，对公司整体
从有色金属冶炼看，公司产业布局主要集中于
盈利能力造成影响
锌、铅、铜冶炼领域，产品的产业链较为完整。2015
公司金属贸易板块主要从事铜、铅、锌、镍、
年受下游需求增速延续放缓和产品价格降低等影
锡及铝等国内贸易和国际贸易。近年来有色金属贸
响，公司主要冶炼产品的产能未能全部释放。当前
易量逐年增长，2015年，其有色金属贸易业务收入 净资产规模分别为 120.44亿元和 124.38亿元，所为226.05亿元，同比增长17.24%；贸易收入在当年 有者权益增加系参股子公司青海省投资集团有限营业总收入中占比为85.20%，较上年提高5.68个百 公司完成增资，对增资后所享有青海省投资集团有分点。近年主要有色金属价格的下滑使得公司金属 限公司股东权益额的变动金额计入其他综合收益贸易业务收入和成本持续出现倒挂，2015年该项业 所致。
务毛利率为-0.13%。总体看，贸易业务获利能力弱， 财务杠杆比率方面，公司近年有技改及在建项同时，有色金属价格波动对公司金属贸易业务和整 目等投资性需求，导致外部融资需求依然较大，负体业务状况带来的影响仍需予以关注。 债水平未有明显下降。2014~2015年，公司资产负表4：2013～2015年公司金属贸易业务概况 债率分别为53.37%和56.46%；总资本化比率分别为
||||
|-|-|-|
|2013|2014|2015|

收入（亿元） 188.54 192.82 226.05
为280.01亿元，总负债为150.37亿元，所有者权益
|||||
|-|-|-|-|
|占营业总收入比重|74.61%|79.52%|85.20%|
|毛利率|0.13%|-0.14%|-0.13%|

资料来源：公司提供，中诚信证评整理
套期保值业务方面，2015年公司按照保值计划 图7：2013～2016.Q1公司资本结构
对铅锭、锌锭、电解铜及其含金含银等自产冶炼产
品进行保值，未对自产精矿产品和贸易产品进行保
值。2015年，公司对自产冶炼产品一直按照产销进
度进行保值，保值覆盖率在100%。通过保值，2015
年公司实现保值收益10,303万元，有效弥补了由于
有色金属现货价格下跌所导致的损失，较好的达到
了套期保值目的。
总体看，公司拥有较为完整的产业链和较丰富
的资源储备，但近年来主要有色金属产品价格的下
资料来源：公司财务报告，中诚信证评整理
滑对公司主要产品产能的释放率及产品获利空间
表5：截至2015年末矿业上市公司资本结构比较造成影响，中诚信证评对此予以关注。
单位：亿元、%
|||||
|-|-|-|-|
|名称|总资产|资产负债率|资本固定化比率|

江西铜业 897.52 46.71 64.76以下分析基于公司提供的经安永华明会计师
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|-|-|-|-|
|紫金矿业|839.14|61.95|225.58|

事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留意 西部矿业 285.69 56.46 159.41
|||||
|-|-|-|-|
|云南铜业|233.09|72.92|236.93|

资料来源：公开资源，中诚信证评整理
2016年一季度财务报表。所有财务数据均为合并口
从公司资产构成看，截至 2015年末，公司货径。
币资金、发放贷款及垫款、长期股权投资和固定资资本结构
产分别为60.71亿元、13.74亿元、47.57亿元和41.27 2015年公司固定资产投资建设力度较大以及
亿元，分别占总资产比重为21.25%、4.81%、16.65%业务规模保持增长，总资产规模呈增长趋势。
和14.45%。2015年末公司货币资金同比增长53%，2014~2015年末公司资产总额分别为258.29亿元和
主要系当年发行了 10亿元短期债券，同时通过票
285.69亿元。同期，公司负债规模保持增长，
据支付减少现金流出，以及加大了央行票据再贴现
2014~2015年末公司负债规模分别为137.85亿元和
业务，导致货币资金增加；当年末公司发放贷款及
161.31亿元。所有者权益方面，2014~2015年公司
垫款同比增长104%，主要系控股子公司西部矿业
集团财务有限公司发放了长期借款；公司长期股权 从期间费用情况来看，2015年公司严控内部管投资主要投资对象包括西宁特殊钢集团有限责任 理成本，公司销售费用和管理费用均同比减少，当公司（以下简称“西钢集团”）及青海省投资集团有 年共发生销售费用0.96亿元，同比减少31.91%；发限公司等，行业集中于钢铁、煤炭、电力及有色金 生管理费用5.07亿元，同比减少18.62%。财务费用属行业，其中当年对西钢集团的投资亏损 3.05亿 主要为利息支出，全年财务费用2.82亿元，较上年元，在钢铁行业景气度快速下滑的情况下，公司面 增加0.05亿元。2015年，公司期间费用合计8.86亿临长期股权投资质量下降风险。 元，同比略降1.55亿元，三费收入占比为3.31%，整从债务结构看，2015年公司将2016年到期的20 体看，公司费用控制情况保持良好。
亿元企业债券重分类至一年内到期的非流动负债， 表7：2014～2016.Q1年公司期间费用分析当年总债务为规模129.76亿元，较上年末增长 单位：亿元
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|-|-|-|
|2014|2015|2016.Q1|

销售费用 1.41 0.96 0.16比为1.65，较上年末上升0.83。2016年1~3月，公司
|||||
|-|-|-|-|
|管理费用|6.23|5.07|1.40|

财务费用 2.77 2.82 0.52系公司偿还了到期20亿元公司债券，当期短期债务
|||||
|-|-|-|-|
|三费合计|10.41|8.86|2.09|

为52.58亿元，长短期债务比为1.14。
营业总收入 242.47 267.67 63.84
|||||
|-|-|-|-|
|三费收入占比|4.29%|3.31%|3.27%|

债水平适中，财务结构仍较为稳健。 资料来源：公司财务报告，中诚信证评整理
利润总额方面，2015年公司业务规模增长，经盈利能力
营性业务利润持续增加，公司当年经营性业务利润 2015年公司铜等有色金属贸易板块业务保持
为 4.21亿元，同比增长9.33%。但 2015年公司投较快增长，使得整体业务规模保持稳定，2015年实
资收益为-1.92亿元，受投资亏损影响，公司利润总现营业收入 267.67亿元，同比增长10.39%。2015
额同比减少50.73%，为2.36亿元。2016年公司贸年公司有色金属产品贸易、有色金属采选冶炼和管
易板块持续走弱，整体经营性业务利润亏损，当年理等其他业务板块的业务收入占比分别为85.20%、
1~3月利润总额为-0.83亿元。
13.80%和1.00%。2016年1~3月，公司共取得营业
图8：2013～2016.Q1公司利润总额构成收入63.84亿元，同比增长57.90%。
营业毛利率方面，公司有色金属采选业务获利
空间较大，且近年对冶炼厂采取了减产减亏和控制
成本等措施，当年金属采选冶板块毛利率为
30.65%，较上年增加4.77个百分点，对利润的贡献
度较大。但贸易业务的低迷对公司整体盈利水平产
生较大的负面影响，2015年公司有色金属贸易业务
收入成本仍处于倒挂状态，毛利率为-0.13%。2016
年1~3月公司营业毛利率2.43%，主要系有色金属贸
资料来源：公司财务报告，中诚信证评整理
易板块持续走弱所致。
综合而言，2015年公司营业收入规模保持增表6：2015年公司主要业务板块毛利率情况
长，但同期投资收益下降较快，公司利润总额减少。
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|-|-|-|
|业务类型|2015|毛利率较上年增减|

同时，有色金属行业具有强周期性，受宏观经济及
有色金属贸易 -0.13% 增加了0.01个百分点
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|有色金属采选冶炼|30.65%|增加了4.77个百分点|

管理及其他 60.70% 增加4.83个百分点 向和经济走势尚不明朗，有色金属行业延续低迷态
资料来源：公司财务报告，中诚信证评整理
势，公司整体获利情况存在较大的波动性。
偿债能力
担保实力
从偿债能力指标来看，2015年公司总债务
西部矿业集团有限公司（以下简称“西矿集团”/EBITDA、EBITDA利息保障倍数两项指标分别为
或“集团”）为本次债券本息的到期兑付提供全额无 16.71倍、1.77倍。从经营活动现金流来看，2015
条件不可撤销的连带责任保证担保。
年公司应收账款及存货规模占用资金量有所减少，
且当年采购环节使用银行承兑汇票结算比例大幅
担保主体概况
提升一定程度上延迟了经营性现金流出，当年经营 西矿集团是由青海省国资委控股的大型国有性净现金流为24.30亿元，同比增长49.35%，其经 企业，成立于 2000年 5月 8日，青海省国资委持营活动净现金/总债务、经营活动净现金/利息支出 股50.37%，处于实际控制地位。
两项指标分别为0.19倍、5.55倍，均较上年有所提 西矿集团以矿产开发为主，是目前国内最大的升。但由于近期经营出现亏损，2016年1~3月公司 铅锌生产企业和控制铜、银、锂等金属资源储量最EBITDA以及经营性净现金流对当期债务本息提供 大的矿业公司之一。集团主要经营铅、锌、铜等常有效保障能力趋弱。 规有色金属的采选冶及有色金属贸易，同时拥有盐表8：2013～2016.Q1公司部分偿债能力指标
湖化工等业务板块。西矿集团自身作为投资控股型
|||||
|-|-|-|-|
|2013|2014|2015|2016.Q1|

总债务（亿元） 124.89 111.20 129.76 98.59
业务运营
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|-|-|-|-|-|
|短期债务（亿元）|73.56|50.07|80.89|52.59|

EBITDA（亿元） 15.17 11.83 7.76 -0.11
||||||
|-|-|-|-|-|
|总资本化比率（%）|51.00|48.01|51.06|43.20|

EBITDA利息倍数（X） 2.92 2.32 1.77 -0.10 属采选冶及贸易业务主要由西部矿业经营，盐湖化
||||||
|-|-|-|-|-|
|总债务/EBITDA（X）|8.23|9.40|16.71|-217.85|

经营活动净现金/
0.13 0.15 0.19 -0.63 （以下简称“青海盐业”）、青海锂业有限公司（以总债务（X）
||||||
|-|-|-|-|-|
|经营活动净现金/利息|||||
||2.87|3.20|5.55|-13.79|
|支出（X）|||||

资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
收入和利润的主要来源，2015年西部矿业营业收入或有负债方面，截至2016年3月末，公司对紫
占西矿集团的比重为80.94%。
金矿业集团股份有限公司提供担保，担保额为1.2
表9：2015年西矿集团营业收入构成情况亿元，整体对外担保规模相对较小，或有负债风险
单位：亿元、%可控。
||||
|-|-|-|
||2015||
|业务类型|||
||金额|占比|

取得银行授信127亿元人民币，尚未使用的银行授 有色金属采选冶 39.36 13.80
||||
|-|-|-|
|有色金属贸易|281.98|85.20|

其他业务 9.37 1.00时，作为上市公司，公司直接融资渠道畅通。整体
||||
|-|-|-|
|合计|330.71|-|

而言，公司融资渠道广泛且较为通畅，备用流动性
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
丰富，具备较强的财务弹性，对其偿债能力提供了 青海盐业主要从事工业盐、食用盐和精制盐的一定支撑。 生产，间接控制东台吉乃尔盐湖、茶卡盐湖、柯柯整体来看，受行业周期性波动的影响较大，公 盐湖、团结湖四大盐湖，并综合利用盐湖资源积极
司近期盈利能力趋弱，但其融资渠道通畅，财务弹 发展下游产业，并形成青海锂业1万吨碳酸锂、7.5
性较大，经营所得对债务本息偿还能够提供有效的 万吨硫酸钾及2500吨硼酸的生产能力（截至2015
保障，整体偿债能力很强。 年末）。目前青海盐业二期二步项目处于待批准阶
段，二期项目建设完成后，将形成2万吨碳酸锂、
15万吨硫酸钾和1.5万吨硼酸的生产能力。考虑到 从盈利能力来看，2015年有色金属贸易板块业目前我国碳酸锂产能不大，二期项目的建成将具有 务规模增长使得西矿集团整体业务规模保持增长，较好的市场前景。此外，西部镁业主要利用青海盐 全年实现营业收入330.71亿元，同比增长11.03%。
湖资源从事氢氧化镁和氧化镁的生产，目前已解决 但由于近年主要有色金属价格的下滑使得公司金多项工程关键技术难题，制得产品纯度达99%以 属贸易业务收入和成本持续出现倒挂，西矿集团贸上，总体技术水平居国内领先地位，同时其 10万 易业务毛利率表现不佳，2015年西矿集团营业毛利吨/年高氢氧化镁及下游产品项目仍处于建设阶段。 率为4.81%，下降了0.58个百分点。从利润总额来综合而言，目前西矿集团盐湖化工业务规模较小， 看，受投资亏损等因素影响，近年来西矿集团利润且多个项目处于建设阶段，未来项目产能全面释放 总额呈现逐年下滑趋势，2015年西矿集团经营性亏具有不确定因素，同时西矿集团亦面临一定资本支 损约 2.34亿元，当年资产减值损失 4.56亿元，同出压力。 期投资收益为-1.67亿元，最终利润总额-7.50亿元。
2016年1~3月，西矿集团实现净利润0.12亿元。
财务实力
从偿债能力来看，2015年西矿集团债务规模有以下分析基于公司提供的经瑞华会计师事务
所提升，资产负责率及总资本化比率指标亦呈一定所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留意见的
上升趋势，整体债务压力有所增大。从现金流情况2013~2015年度审计报告，以及未经审计的 2016
来看，2015年，西矿集团经营亏损，但当年应收账年一季度财务报表。所有财务数据均为合并口径。
款及存货占用流动资金量减少，且采购环节结算原近年公司固定资产投资规模较大，且产销规模
材料款项周期有所延迟，使得当年经营性现金流净增长使得2015年公司整体资产规模保持增长。2015
流入27.86亿元。
年，公司总资产规模为447.13亿元，同比增长7.24%。
截至 2016年 3月末，公司对外担保余额 3亿同期，公司负债总额为332.14亿元，同比增长
元，担保对象为西宁特殊钢股份有限公司，担保金12.52%；所有者权益为125.00亿元，同比下滑
额较小，或有负债风险可控。另截至 2016年 3月4.31%。
末，公司共获得各家商业银行授信额度总量为财务杠杆比率方面，受负债规模大幅增长、权
361.72亿元，尚未使用的额度约为217.02亿元，备益资本有所下滑影响，公司资产负债率和总资本化
用流动性充足。
比率持续上升，2015年末分别上升至72.04%和
总体看，西矿集团收入和利润仍主要来自于西68.68%。截至 2016年 3月末，公司总资产和负债
部矿业，2015年受有色金属价格下滑以及投资亏损规模进一步增长，分别为 451.42亿元和 326.07亿
等因素影响，集团盈利能力有所弱化。但长期来看，元，资产负债率和总资本化比率上升至72.23%和
西矿集团拥有丰富的资源储备，同时随着青海盐业67.32%。同时，公司在建项目未来仍存在一定的资
在建项目未来的建成投产，为西矿集团后续业务持本支出需求，公司债务规模和负债水平面临进一步
续发展奠定基础。中诚信证评认为，西部矿业集团上升的可能。
有限公司具备很强的综合实力，能够为本次债券本图9：2013～2016.Q1西矿集团资本结构分析
息的偿还提供较为有力的保障。
结论
综上，中诚信证评维持西部矿业股份有限公司主体信用等级AA+，评级展望为稳定，维持“西部矿业股份有限公司2011年公司债券”信用等级为AA+。
资料来源：公司财务报告，中诚信证评整理
附一：西部矿业股份有限公司股权结构图（截至2015年12月31日）
青海省政府国有资产监督管理委员会
50.37%
西部矿业集团有限公司
28.21%
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|-|-|-|-|-|-|
|西部矿业股份有限公司||||||
|下属全资及控股子公司|直接持股（%）|间接持股（%）|下属全资及控股子公司|直接持股（%）|间接持股（%）|
|巴彦淖尔西部铜业有限公司|100|-|北京西部矿业技术研究发展有限责任公司|-|100|
|四川鑫源矿业有限责任公司|76|-|青海西部矿业工程技术研究有限公司|-|98|
|贵州西部矿业信成资源开发有限公司|100|-|西部矿业集团财务有限公司|60|-|
|青海赛什塘铜业有限责任公司|-|51|西部矿业西藏贸易有限公司|100|-|
|青海西豫有色金属有限公司|85|-|西藏玉龙铜业股份有限公司|58|-|
|巴彦淖尔西部铜材有限公司|-|80|四川夏塞银业有限公司|58|-|
|深圳市西部百河贸易有限公司|51|-|西部铅业股份有限公司|64|-|
|中国西部矿业（香港）有限公司|100|-|青海湘和有色金属有限责任公司|51|-|
|三江控股有限公司|-|100|青海西部矿业规划设计咨询有限公司|100|-|
|西部矿业（上海）有限公司|100|-|青海铜业有限责任公司|60|-|
|康赛铜业投资有限公司|-|100|青海西部矿业科技有限公司|100|-|

附二：西部矿业股份有限公司组织结构图（截至2016年4月29日）
附三：西部矿业股份有限公司主要财务数据及财务指标
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|-|-|-|-|-|-|-|
|财务数据（单位：万元）||2013|2014|2015||2016.Q1|
|||620,611.46|397,266.92|607,131.37||359,523.17|
|应收账款净额||198,836.61|61,351.68|11,641.03||10,103.24|
|存货净额|||||||
|流动资产||1,194,166.95|892,058.37|1,043,437.94||849,435.48|
|长期投资|||||||
|固定资产合计||748,473.16|881,144.05|984,674.17||1,019,294.40|
|总资产|||||||
|短期债务||735,592.98|500,738.68|808,858.77||525,850.12|
|||513,313.79|611,268.23|488,788.95||460,074.02|
|总债务||1,248,906.78|1,112,006.91|1,297,647.72||985,924.13|
|总负债|||||||
|所有者权益（含少数股东权益|）|1,199,755.13|1,204,399.64|1,243,815.91||1,296,400.43|
|营业总收入|||||||
|三费前利润||126,148.26|142,768.86|130,758.19||14,740.28|
|投资收益|||||||
|净利润||37,929.16|34,044.04|10,746.00||-9,326.46|
|息税折旧摊销前盈余EBITDA|||||||
|经营活动产生现金净流量||165,354.92|162,744.93|243,007.14||-154,254.39|
|投资活动产生现金净流量|||||||
|筹资活动产生现金净流量||136,013.27|-261,041.17|61,760.09||-13,200.83|
|现金及现金等价物净增加额|||||||
|财务指标||2013|2014|2015|2016.Q1||
|||5.21|6.13|5.02||2.43|
|所有者权益收益率（%）||3.16|2.83|0.86||-2.88|
|||6.00|4.88|2.90||-|
|速动比率（X）||0.99|1.01|0.87||0.74|
|经营活动净现金/总债务（X）|||||||
|经营活动净现金/短期债务（X|）|0.22|0.33|0.30||-1.17|
|经营活动净现金/利息支出（X|）||||||
|EBITDA利息倍数（X）||2.92|2.32|1.77||-|
|||8.23|9.40|16.71||-|
|资产负债率（%）||57.43|53.37|56.46||53.70|
|总资本化比率（%）|||||||
|长期资本化比率（%）||29.96|33.67|28.21||26.19|

注：1、所有者权益包含少数股东权益，净利润均包含少数股东损益；2、2016年一季度所有者权益收益率经年化处理。
附四：西部矿业集团有限公司主要财务数据及指标
||||||
|-|-|-|-|-|
|财务数据（单位：万元）|2013|2014|2015|2016.Q1|
|货币资金|844,336.35|642,053.88|824,934.93|708,971.15|
|应收账款净额|225,256.31|88,965.94|23,554.31|53,970.18|
|存货净额|302,454.26|312,364.85|279,391.15|294,937.58|
|流动资产|1,796,123.53|1,572,432.26|1,732,710.14|1,686,455.41|
|长期投资|640,844.91|646,971.43|630,337.43|668,456.47|
|固定资产合计|1,022,364.37|1,184,739.60|1,374,469.69|1,425,199.80|
|总资产|4,230,679.44|4,169,352.14|4,471,330.48|4,514,238.61|
|短期债务|1,383,744.62|1,323,229.52|1,701,335.71|1,493,914.86|
|长期债务|1,024,455.96|1,129,347.02|1,039,931.10|1,088,251.00|
|总债务（短期债务+长期债务）|2,408,200.59|2,452,576.53|2,741,266.81|2,582,165.86|
|总负债|2,878,348.04|2,863,023.76|3,221,368.11|3,260,654.35|
|所有者权益（含少数股东权益）|1,352,331.40|1,306,328.38|1,249,962.37|1,253,584.26|
|营业总收入|2,921,381.37|2,978,534.55|3,307,123.25|805,262.97|
|三费前利润|158,061.48|152,099.16|152,586.01|32,157.91|
|投资收益|70,065.45|17,376.26|-16,695.13|-4,929.19|
|净利润|47.45|-14,726.37|-89,187.58|1,181.30|
|息税折旧摊销前盈余EBITDA|170,251.42|126,004.63|61,264.98|425,122.21|
|经营活动产生现金净流量|283,484.19|165,839.12|278,574.54|-36,304.89|
|投资活动产生现金净流量|-360,747.55|-180,717.44|-168,869.90|-147,224.69|
|筹资活动产生现金净流量|9,171.85|-173,289.09|147,204.29|197,945.06|
|现金及现金等价物净增加额|-68,319.87|-187,736.96|255,868.74|15,265.20|
|财务指标|2013|2014|2015|2016.Q1|
|营业毛利率（%）|5.72|5.39|4.81|4.22|
|所有者权益收益率（%）|0.00|-1.13|-7.14|0.38|
|EBITDA/营业总收入（%）|5.83|4.23|1.85|-|
|速动比率（X）|0.84|0.76|0.69|0.66|
|经营活动净现金/总债务（X）|0.12|0.07|0.10|-0.06|
|经营活动净现金/短期债务（X）|0.20|0.13|0.16|-0.10|
|经营活动净现金/利息支出（X）|3.68|2.28|3.25|-5.54|
|EBITDA利息倍数（X）|2.21|1.74|0.71|-|
|总债务/EBITDA（X）|14.14|19.46|44.74|-|
|资产负债率（%）|68.04|68.67|72.04|72.23|
|总债务/总资本（%）|64.04|65.25|68.68|67.32|
|长期资本化比率（%）|43.10|46.37|45.41|46.47|

注：1、所有者权益包含少数股东权益，净利润均包含少数股东损益；2、2016年一季度所有者权益收益率经年化处理。
附五：基本财务指标的计算公式
||
|-|
|货币资金等价物＝货币资金+交易性金融资产+应收票据|

长期投资＝可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资
||
|-|
|固定资产合计＝投资性房地产+固定资产+在建工程+工程物资+固定资产清理+生产性生物资产+油气资产|

短期债务＝短期借款+交易性金融负债+应付票据+一年内到期的非流动负债
||
|-|
|长期债务＝长期借款+应付债券|

总债务＝长期债务+短期债务
||
|-|
|净债务＝总债务-货币资金|

三费前利润＝营业总收入-营业成本-利息支出-手续费及佣金收入-退保金-赔付支出净额-提取保险合同准备金净额-保单红利支出-分保费用-营业税金及附加
||
|-|
|EBIT（息税前盈余）＝利润总额+计入财务费用的利息支出|

EBITDA（息税折旧摊销前盈余）＝EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销
||
|-|
|资本支出＝购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金+取得子公司及其他营业单位支付的现金|
|净额|

营业毛利率＝（营业收入-营业成本）/营业收入
||
|-|
|EBIT率＝EBIT/营业总收入|

三费收入比＝（财务费用+管理费用+销售费用）/营业总收入
||
|-|
|所有者权益收益率＝净利润/所有者权益|

流动比率＝流动资产/流动负债
||
|-|
|速动比率＝（流动资产-存货）/流动负债|

存货周转率＝主营业务成本（营业成本）/存货平均余额
||
|-|
|应收账款周转率＝主营业务收入净额（营业总收入净额）/应收账款平均余额|

资产负债率＝负债总额/资产总额
||
|-|
|总资本化比率＝总债务/（总债务+所有者权益（含少数股东权益））|

长期资本化比率＝长期债务/（长期债务+所有者权益（含少数股东权益））
||
|-|
|EBITDA利息倍数＝EBITDA/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）|

附六：信用等级的符号及定义
债券信用评级等级符号及定义
|||
|-|-|
|等级符号|含义|
|AAA|债券信用质量极高，信用风险极低|
|AA|债券信用质量很高，信用风险很低|
|A|债券信用质量较高，信用风险较低|
|BBB|债券具有中等信用质量，信用风险一般|
|BB|债券信用质量较低，投机成分较大，信用风险较高|
|B|债券信用质量低，为投机性债务，信用风险高|
|CCC|债券信用质量很低，投机性很强，信用风险很高|
|CC|债券信用质量极低，投机性极强，信用风险极高|
|C|债券信用质量最低，通常会发生违约，基本不能收回本金及利息|

注：除AAA级和CCC级以下（不含CCC级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或略低于本等级。
主体信用评级等级符号及定义
|||
|-|-|
|等级符号|含义|
|AAA|受评主体偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低|
|AA|受评主体偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低|
|A|受评主体偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低|
|BBB|受评主体偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般|
|BB|受评主体偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险|
|B|受评主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高|
|CCC|受评主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高|
|CC|受评主体在破产或重组时可获得的保护较小，基本不能保证偿还债务|
|C|受评主体不能偿还债务|

注：除AAA级和CCC级以下（不含CCC级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或略低于本等级。
评级展望的含义
|||
|-|-|
|正面|表示评级有上升趋势|
|负面|表示评级有下降趋势|
|稳定|表示评级大致不会改变|
|待决|表示评级的上升或下调仍有待决定|

评级展望是评估发债人的主体信用评级在中至长期的评级趋向。给予评级展望时，中诚信证评会考
虑中至长期内可能发生的经济或商业基本因素的变动。