中联资产评估集团有限公司关于《中国证监会行政许可项
目审查一次反馈意见通知书》[192660号]资产评估相关问题回复的核查意见
中国证券监督管理委员会：
根据贵会 2019年 11月 18日下发的《中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书》[192660]号。中联资产评估集团有限公司评估项目组对贵会反馈意见进行了认真的研究和分析，并就资产评估相关问题的回复出具核查意见，答复内容如下，请审核。
问题 4.2）结合相关关联交易投资资产的类型、所属行业，交易价格等，补充披露相关关联交易必要性、定价公允性、交易可持续性，以及交易完成后确保关联交易合规性和公允性的具体措施，关联交易对本次交易评估定价的影响。
回复：
（一）关联交易必要性、定价公允性、交易可持续性
1、英大信托
报告期内，英大信托与关联方的关联交易主要为受托管理业务收入，具体为英大信托向关联方提供受托管理服务，其中与国家电网公司的关联交易主要为国家电网公司认购英大信托受托管理的电费收益权信托份额产生的受托管理业务收入，信托资金主要投向基础产业。
（1）关联交易必要性
关联交易的产生主要由我国电力行业发展现状和国家电网公司客观存在的资金运作需求、英大信托的创新信托业务模式以及多年来的业务积累所形成的在电力能源行业领域竞争优势以及差异化发展战略所致。
①电网建设的持续投入产生巨大的资金运作需求
近年来我国电网投资规模始终保持在较高水平，根据国家能源局数据，2017年、2018年，国内电网基本建设投资完成额分别达到5,315亿元、5,373亿元。
根据我国电力行业市场格局的分布情况，国家电网公司是我国投资建设运营电网的主要经营主体，承担着保障安全、经济、清洁、可持续电力供应的基本使命，经营区域覆盖26个省（自治区、直辖市），覆盖国土面积的88%以上，供电服务人口超过 11亿人。作为我国电网投资建设运营的主要主体，国家电网公司及所属各级电网企业有巨大的发展投入需求，由于国家电网公司所属企业涉及电网、产业、国际等多个业务领域，企业主体多、资金需求大、管理要求高、个体差异较大，需要有效的金融服务提高资产管理和资金运作效率效益。
②英大信托创新信托业务模式能够有效提高电力能源企业效率效益
英大信托业务形式包括单一资金信托、集合资金信托和财产权信托，其中英大信托与关联方开展的财产权信托主要有电费收益权信托和应收债权信托。通过发挥信托产品在募资方面的专业化优势、信托财产的独立性优势以及风险隔离的制度优势，英大信托作为金融中介，实现了电网企业优质财产权的流通和交易，实现了所有权与收益权的分离，并通过信托收益权转让提前回流资金，有效满足国家电网公司及所属企业的资金运作需要，提高资金运作效率效益，切实落实金融企业服务实体经济的发展要求。
③英大信托多年来的业务积累已形成其在电力能源行业的竞争优势，并明确了服务电力能源行业的差异化发展战略
英大信托前身为济南国际信托投资公司，于 1998年被山东电力集团公司收购，自 1999年起即为山东电力集团及其下属的县级供电公司和产业单位提供资金支持和配套服务，形成了成熟的产品和服务模式、积累了熟悉电力行业的业务团队。随着国家电网公司的组建，其业务范围逐步拓展至国家电网公司整个系统。
多年来，英大信托在为国家电网公司及其下属企业提供服务的过程中，积累了丰富的行业经验，充分了解了客户的管理要求、财务特征、资金需求规律、投融资现状等，并且英大信托通过开发符合电网安全性要求的信息系统、差异化设计信托产品、提供其他增值服务等方式，提高了资金供需匹配的效率和精准度，
极大增加了关联方客户的粘性，已形成了英大信托差异化发展的竞争优势，也同时为英大信托深耕电力能源行业和产业链领域积累了丰富的发展经验。
根据国家金融监管政策要求和英大信托的上述业务积累和竞争优势，英大信托具有更为明确的服务实体经济的战略愿景和发展使命，已形成以电网信托业务为核心、以服务清洁能源发电企业、电网上游供应商供应链金融为重点的专业化、特色化发展模式，并不断做强、做优、做专、做精信托业务提升其在电力产业链资源整合与清洁能源领域金融服务的核心竞争力。
综上所述，英大信托的关联交易系在我国电网建设持续投入而产生巨大的资金运作需求和国家电网公司在电网建设和运营体系的地位基础上，结合其业务模式创新和竞争优势所形成，作为以坚持产融结合发展战略、服务电力能源行业发展定位的信托公司，该等关联交易具有必要性。
（2）关联交易定价公允性
英大信托在与关联方之间确立合作关系前，均需经过项目推介、产品设计、尽职调查等过程，待关联方履行内部决策程序后方可签订信托合同。交易定价遵循市场化、匹配性、差异性、合规性原则，综合考虑信托业务中对资金用途、还款方式、风控措施、期限等因素，通过商务谈判确定收费水平。报告期内，英大信托为关联方及非关联方提供可比受托管理劳务对应的信托手续费率水平如下：
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|-|-|
|2019年1-6月|2018年度|
|0.09%-0.40%|0.03%-0.40%|
|0.04%-0.50%|0.04%-0.50%|

报告期内，英大信托为关联方及非关联方提供可比受托管理劳务的信托手续费率水平不存在重大差异。
（3）关联交易可持续性
如前所述，英大信托的关联交易的产生主要基于电网建设持续投入产生的巨大资金运作需求，未来随着国内坚强智能电网和泛在电力物联网的建设不断深入，我国电网体系将持续保持高投入态势，电力能源企业将有更大的资金和资产管理
需求，并且经过多年实践，英大信托已探索出符合电力能源企业特征和发展要求
的业务模式，并通过前期服务投入形成了较强的客户粘性，获得了电力能源行业客户信赖，该等关联交易在英大信托与电网企业之间系互相支持和促进、共赢的合作关系，具有可持续性。
2、英大证券
报告期内英大证券金额较大的关联交易包括与英大集团、国家电网公司所属公司之间的资产管理业务收入，以及与英大保险资管之间的投资咨询服务收入，关联交易的必要性、定价公允性、交易可持续性分析如下。
（1）资产管理业务
报告期内，英大证券作为管理人通过设立资产管理计划产品（含权益类、固定收益类）向关联方提供的资产管理服务包括：①权益类资管计划。主要投资资产类型为股票，投资资产所属行业包括金融业、电气机械及器材制造业、软件及信息技术服务业，年管理费率在0.25%-0.5%之间；②固定收益类资管计划。主要投资资产类型为债券，投资资产所属行业包括交通运输、仓储和邮政业、批发和零售业、租赁和商务服务业等，年管理费率为0.2%。
上述关联交易具有合理性及必要性，英大证券资产管理业务在受托投资理财方面具有专业优势，针对国家电网公司系统内单位客观存在的大量委托理财服务需求，英大证券在拓展资产管理业务时，将上述关联方的委托理财服务需求视为业务拓展的重要方向之一。交易双方权利义务通过签订资产管理合同具体约定，英大证券遵照资产管理合同为关联方提供投资理财服务。
定价方面，英大证券收取的服务费用定价公允，以市场收费惯例为基础，综合考虑服务量、服务难易程度、附加服务需求等，在资产管理合同中明确约定。
报告期内，英大证券为关联方及非关联方提供资产管理服务对应的年管理费率水平如下表所示：
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|-|-|
|2019年1-6月|2018年度|
|0.2%-0.5%|0.25%-0.5%|
|0.03%-1.50%|0.03%-1.00%|

综上，英大证券为关联方及非关联方提供资产管理服务的年管理费率水平不存在重大差异。
报告期各期末关联方受托管理规模分别是1.64亿元、192.83亿元、191.69亿元。截至2018年末、2019年6月末受托管理规模相对稳定，说明英大证券的资产管理服务受到相关委托人的认可，由于关联方长期存在委托理财服务的需求，上述交易具有可持续性。
（2）投资咨询业务
2018年度，英大证券向英大保险资管提供投资咨询服务并收取投资咨询服务收入3,794.15万元。上述关联交易的背景主要为：英大证券的大型电力行业客户拟通过永续保债方式完成项目融资及降杠杆，英大证券据此与英大保险资管合作，即由客户委托英大保险资管设立基础设施债权投资计划以完成项目融资，英大证券及英大保险资管根据各自在业务联系、方案设计、资金寻求等方面的贡献程度，对英大保险资管在上述项目中收取的投资计划管理费进行合理的收入分成并由英大保险资管以投资咨询业务费用的方式支付予英大证券。
综上，上述关联交易形成原因主要系英大证券解决电力行业客户的融资需求，业务具有必要性及合理性；交易定价系基于在具体业务联系、方案设计、资金寻求等方面的贡献程度，按照市场化原则协商确定，具有公允性；英大证券在电网产业链及能源领域深耕多年，能及时了解客户融资需求，考虑到电力行业客户有着长期的项目融资及降杠杆需求，英大证券将持续关注客户的融资需求，设计符合其个性化需求的融资产品。
（二）交易完成后确保关联交易合规性和公允性的具体措施，关联交易对本次交易评估定价的影响
1、公司关联交易的相关制度
上市公司已经根据中国证监会及上交所的有关要求制定了完善的关联交易制度体系，在《公司章程》《股东大会议事规则》《董事会议事规则》等规章制度中对于关联交易的定价原则、决策程序、回避表决、信息披露等事项进行了全面而详细的规定。
2、关于规范关联交易的承诺
为规范本次交易完成后可能产生的关联交易，国家电网公司、英大集团、中国电财、国网上海电力、国网新源、深圳国能出具《关于规范关联交易的承诺函》，具体如下：
“1、本公司（包括本公司控制的其他全资、控股企业，下同）将严格遵守相关法律、法规、规范性文件、《上海置信电气股份有限公司章程》及置信电气关联交易决策制度等有关规定行使股东权利（如适用）；在股东大会对涉及本公司的关联交易进行表决时，履行关联交易决策、回避表决等公允决策程序（如适用）。
2、本公司将尽可能地减少与置信电气（包括置信电气控制的全资、控股企业，下同）的关联交易；对无法避免或者有合理原因而发生的关联交易，将遵循市场公正、公平、公开的原则，并依法签署协议，履行合法程序，按照相关法律、法规、规范性文件、《上海置信电气股份有限公司章程》等有关规定履行信息披露义务和办理有关报批程序，保证不通过关联交易损害置信电气及其他股东的合法权益。
如本公司违反上述承诺与置信电气进行交易，而给置信电气造成损失的，由本公司承担赔偿责任。”
3、关联交易对本次交易评估定价的影响
综上所述，英大信托与关联方之间关联交易定价公允，为关联方及非关联方提供可比受托管理劳务的报酬率水平不存在重大差异；英大证券收取的服务费用定价公允，以市场收费惯例为基础，在资产管理合同中明确约定。上市公司及相关方已采取必要措施保证本次交易完成后关联交易合规和公允。因此，关联交易对本次交易评估定价不存在重大不利影响。
（三）评估机构核查意见
经核查，评估师认为：问题回复中的相关补充披露及分析认为，英大信托和英大信托为关联方提供受托资产管理等服务立足于市场客观需求，该等交易存在必要性，也具有可持续性；收取的服务费用以市场收费惯例为基础，关联方及非
关联方费率水平不存在重大差异，定价具有公允性。因此，关联交易对本次交易评估定价不存在重大不利影响。上市公司以上相关补充披露内容及分析较为全面，具有合理性。
9.申请文件显示，1)英大信托市场法评估值为128.1亿元，增值率为47.20%，2017年3月增资评估值为68.76亿元；英大证券市场法评估值 51.55亿元，增值率40.35%。2）英大信托评估选取可比交易法，选取5个可比交易，使用修正后估值平均值作为经营性资产评估结论；英大证券评估选取可比公司法，但可比公司之间的主要财务指标规模差异较大。3)英大信托评估中未考虑流动性折扣。4)英大证券评估的可比公司基准日后股价发生一定变动。5)英大信托 2018年市盈率和市净率分别为 20.52倍和 1.53倍，英大证券 2018年市盈率和市净率分别为135倍和1.46倍。请你公司：1)结合英大信托和英大证券营利能力变化情况、资产规模、评估方法合理性等，补充披露英大信托、英大证券评估增值原因及合理性，英大信托本次交易评估远高于2017年增资评估的原因及合理性。2）补充披露英大信托评估中信托行业并购交易案例选择的完整性、可靠性，是否足以覆盖近年信托行业主要并购交易，并结合收购试点A股市场金融行业平均估值水平、可比交易案例评估或估值情况，补充披露可比交易案例选择的原因及合理性。3)补充披露英大信托评估为考虑流动性折扣与控制权溢价的原因及合理性。4)补充披露英大信托及英大证券评估中价值比率各维度调整的具体过程、各项价值比率修正系数、权重设置依据及合理性。5）结合可比公司主要财务指标规模差异较大等情况，补充披露英大证券评估中可比公司选取的原因及合理性。6）补充披露英大信托与英大证券最终价值乘数选取及估值计算方式存在差异的原因及合理性。7）结合市场可比交易及同类业务上布公司的市净率、静态和动态市盈率水平，期后可比公司股价上涨情况，补充披露英大证券、英大信托市场法评估值的合理性。请独立财务顾问、会计师和评估师核查并发表明确意见。
回复：
一、结合英大信托和英大证券营利能力变化情况、资产规模、评估方法合理性等，补充披露英大信托、英大证券评估增值原因及合理性，英大信托本次交易评估远高于2017年增资评估的原因及合理性。
（一）英大信托评估增值的原因及合理性
1、英大信托选用交易案例比较法的原因及合理性
本次评估采用市场法定价，市场法具有评估数据直接取材于市场公开信息、评估角度和评估途径直接、评估过程直观、评估结果说服力强等特点，能够客观反映英大信托股东全部权益的公允价值，在市场发生变化时，能够及时且较好地反映投资者对信托公司的市场估值。
市场法常用的两种比较方法是上市公司比较法和交易案例比较法。目前A股仅有两家上市信托公司，分别为陕国投 A及安信信托，港股有 1家上市信托公司，为 2017年末上市的山东国信，因国内上市信托公司数量较少且山东国信上市时间较短，因此不适宜采用上市公司比较法。国内信托行业在近三年的股权交易案例较多，市场活跃，且信托行业 68家信托公司依照法规要求需披露公司经营信息，易获取可靠的信息和数据，因此适宜采用交易案例比较法。
此外，交易案例比较法也是上市公司收购信托公司时常用的评估方法，如相关上市公司在收购中粮信托、昆仑信托、五矿信托等过程中均采用了同样的交易案例比较法进行评估。
综上，本次交易对英大信托采用交易案例比较法进行评估，具有合理性。
2、英大信托评估增值的原因及合理性
（1）英大信托自身经营情况良好
从英大信托自身情况看，2017年末、2018年末和2019年6月末的规模指标见下表：
单位：亿元
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|-|-|
|2017年12月31日|2018年12月31日|
|59.92|83.66|
|2,816.42|3,189.54|
|60.86|89.20|

英大信托依托国家电网的战略布局和自身业务规划，提供融资和投资服务，
形成了以电力能源行业信托业务为核心、以服务清洁能源发电企业、电网上游供
应商供应链金融为重点的专业化、特色化的发展模式。上表显示，报告期内英大信托信托资产规模、固有资产规模保持增长，至 2019年 6月末信托资产规模已达到3,260.73亿元。
英大信托的信托报酬率和净资产收益率见下表：
|||
|-|-|
|2017年|2018年|
|0.32%|0.34%|
|9.53%|8.69%|

注：英大信托信托报酬率=累计实现的信托报酬收入（税后）/全年平均信托资产规模*100%，净资产收益率=净利润/期初期末平均净资产×100%；2019年1-6月信托报酬率进行了年化处理：2019年化净资产收益率=上半年净利润×2/[(年初净资产+年初净资产+上半年净利润×2）/2]。
上表显示，历史期的信托业务报酬率保持基本稳定，2019年（年化后）信托报酬率略高于 2017年。英大信托 2019年（年化后）净资产收益率为10.86%，考虑到2018年初完成22.92亿元增资，表明英大信托2019年的盈利能力较2017年有明显的提升。
（2）通过与交易案例进行对比和调整，英大信托评估结果具有合理性
近三年已完成的国内信托公司股权交易案例共有8个，本次评估经选择确定5个与英大信托的细分行业相同、交易标的股权均为控股权的交易案例作为可比案例。交易案例选择过程详见本题中“二、（一）本次评估市场法可比交易案例选取的原则和标准”。
5个可比交易案例评估情况见下表：
|||
|-|-|
|交易标的|评估基准日|
|中粮信托|2017/9/30|
|昆仑信托|2016/5/31|
|五矿信托|2015/12/31|
|江苏信托|2015/12/31|
|民生信托|2015/12/31|
||-|
||2019/3/31|

5个交易案例的整体 PB范围为1.17-1.85，平均值为1.51，英大信托的市场法评估市净率 PB为1.47，低于平均值，在可比案例市净率 1.17-1.85区间范围内，处于合理范围。
从同行业竞争力对比看，英大信托与可比交易案例在各自评估基准日指标如下表：
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|-|-|-|-|-|-|
|交易标的|盈利能力|||||
||净资产收益率|信托报酬率|人均净利润（万元）|信托资产规模增长率|营业收入增长率|
|中粮信托|13.45%|0.60%|295.76|37.72%|52.48%|
|昆仑信托|15.04%|0.71%|361.47|-21.35%|6.25%|
|五矿信托|27.19%|0.69%|359.98|5.33%|40.69%|
|江苏信托|16.11%|0.26%|1,456.54|99.60%|16.26%|
|民生信托|11.43%|0.93%|99.30|77.78%|131.02%|
||16.64%|0.64%|514.61|39.81%|49.34%|
||8.69%|0.34%|382.92|13.12%|7.64%|

续表：
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|-|-|-|-|-|-|
|交易标的|经营能力|||||
||信托资产规模市场份额|营业收入（万元）|总资产规模（万元）|净资本/各项业务风险资本之和|净资本（万元）|
|中粮信托|0.74%|112,665.11|633,280.91|178.00%|427,539.01|
|昆仑信托|0.55%|147,666.80|642,486.02|222.98%|543,479.00|
|五矿信托|1.72%|217,501.04|506,610.00|228.21%|519,400.00|
|江苏信托|2.13%|163,966.62|910,175.39|128.63%|732,645.10|
|民生信托|0.70%|108,214.40|470,980.58|205.04%|298,600.00|
||1.17%|150,002.80|632,706.58|192.57%|504,332.62|
||1.40%|114,843.30|1,070,640.04|436.84%|690,961.08|

注：上述数据均为各交易案例基准日数据。
上表显示，英大信托部分指标高于可比交易案例平均水平，如经营能力及风
控能力，主要原因为英大信托引战增资后，资本实力增强，信托资产市场份额增
加，经营能力增长较快，风控能力高于同行业平均水平；而部分指标低于可比案例平均水平，如盈利能力及发展能力，主要原因为：英大信托报酬率较低的财产权信托规模占比70%左右，整体报酬率为0.34%，略低于同行业平均水平。
由于英大信托与可比交易案例的评估基准日、经营情况、非经营资产构成等方面存在差异，本次评估时，以可比交易案例扣除非经营资产影响后的调整 PB为基础，对财务指标和时间因素进行修正，得到修正后PB，再考虑英大信托自身的非经营资产，得到最终PB结果。
具体而言，本次评估对可比交易案例中各信托公司的财务指标按照评分标准进行打分，将英大信托分值/可比案例分值得到可比案例财务指标的调整系数，并按各项指标权重对每个板块的指标分值进行加权平均得出各个板块的财务调整系数；将交易案例所在基准日的中信信托及其他行业指数进行可比案例时间因素修正得到时间调整系数；最后，以各个板块的财务调整系数和时间调整系数相乘得出可比案例的PB修正系数。可比案例调整系数见下表：
可比案例调整系数表
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|-|-|-|-|-|-|
|交易标的|盈利能力|发展能力|经营能力|风控能力|时间修正系数|
|中粮信托|0.99|0.99|1.02|1.01|0.98|
|昆仑信托|0.98|1.00|1.02|1.01|1.00|
|五矿信托|0.97|1.00|0.98|1.00|0.95|
|江苏信托|0.98|0.99|0.98|1.02|0.95|
|民生信托|0.98|0.96|1.02|1.03|0.95|

对各可比交易案例的调整 PB按上述调整系数进行修正，得到修正后PB，见下表：
||||
|-|-|-|
|交易标的|调整PB|修正系数|
|中粮信托|1.59|0.99|
|昆仑信托|1.85|1.01|
|五矿信托|1.85|0.91|
|江苏信托|1.17|0.92|
|民生信托|1.27|0.94|
|平均数|||

注：调整PB=（交易总价值/交易股比-非经营性资产评估值）/（基准日净资产账面值-非经营性资产账面值）。
在修正后 PB值 1.48的基础上，进一步考虑英大信托的非经营性资产价值（因可比交易案例中的信托公司均为非上市公司，因此未考虑流动性折扣），得到英大信托的最终评估PB值为1.47。
因此，本次评估通过将可比交易案例的 PB值进行调整，得到最终评估 PB值为1.47，在可比案例市净率1.17-1.85区间范围内，评估结果具有合理性。
综上所述，英大信托自身经营情况良好，本次评估采用可比交易案例法，通过与交易案例进行对比和调整，英大信托评估结果和评估增值具有合理性。
（二）英大信托本次交易评估远高于 2017年增资评估的原因及合理性分析 2017年，英大信托引战增资时评估结论为 68.76亿元，市净率 PB为1.19，本次重组评估结论为128.10亿元，市净率PB为1.47，两次评估均已履行国资主管部门备案程序，符合国资监管等相关规定要求。两次评估结论差异59.34亿元，差异的主要原因为：
1、两次评估基准日之间英大信托净资产增加
2018年初英大信托完成22.92亿元增资。本次评估基准日2019年3月31日英大信托账面净资产为86.85亿元，与引战增资评估基准日2017年3月31日的账面净资产57.40亿元相比，增加了29.45亿元，主要为经营积累和增资款。
2、两次评估期间英大信托在盈利能力、发展能力、经营能力、风控能力等方面均得到提升
英大信托盈利能力指标变化表
|||
|-|-|
|2017年|2019年（年化）|
|0.32%|0.33%|
|9.53%|10.86%|

注：英大信托信托报酬率=累计实现的信托报酬收入（税后）/全年平均信托资产规模*100%，净资产收益率=净利润/期初期末平均净资产×100%；2019年1-6月信托报酬率进行了年化处理：2019年化净资产
收益率=上半年净利润×2/[(年初净资产+年初净资产+上半年净利润×2）/2]。
上表显示，与2017年相比，2019年年化后信托报酬率保持平稳，净资产收益率上升较为显著。
英大信托发展能力指标变化表
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|-|-|
|2017年|2019年（年化）|
|-5.96|34.36%|
|-14.01%|67.46%|

注：2019年英大信托营业收入增长率=（2019年上半年营业收入×2-2018年全年营业收入）/2018年全年营业收入：2019年化净利润增长率=（2019年上半年净利润×2-2018年全年净利润）/2018年全年净利润上表显示，与2017年相比，2019年年化后的营业收入增长率和净利润增长率上升幅度较大。
英大信托经营能力指标变化表
单位：亿元
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|-|-|
|2017年|2019年|
|10.67|15.43|
|2017年3月末|2019年3月末|
|1.12%|1.40%|
|58.06|111.98|

注：2019年营业收入15.43亿元系根据2019年1-6月经审计财务数据年化；信托资产市场份额=信托资产规模/市场信托规模，其中市场信托规模数据来源于信托业协会。
上表显示，与2017年相比，英大信托2019年营业收入（年化后）上升较为显著。5个可比交易案例的信托资产市场份额平均数为1.17%，英大信托2019年3月末信托资产市场份额高于5个可比交易案例信托资产市场份额的平均数，比 2017年 3月末有一定幅度提高。与 2017年相比，英大信托 2019年 3月末总资产规模上升较为显著。
英大信托风控能力指标变化表
单位：亿元
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|-|-|
|2017年3月末|2019年3月末|
|239.00%|455.40%|

|||
|-|-|
|2017年3月末|2019年3月末|
|49.22|71.90|

上表显示，与2017年3月末相比，2019年3月末的净资本/各项业务风险资本之和上升幅度较大，净资本上升较为显著。
3、两次评估时英大信托的未来发展预期发生变化
2017年前后，英大信托内外发展环境存在诸多挑战，从外部看，业务创新的浪潮打破了各类型金融机构间的竞争壁垒，“泛资管”导致行业竞争比较激烈，同时在行业监管政策趋严的背景下，行业发展面临打破刚兑、去通道等，进一步加剧信托公司业务发展的压力；从内部看，受净资本等行业监管风险控制指标限制，英大信托制定的主动管理类集合信托业务转型速度受到一定程度制约，同时通道类单一融资信托业务萎缩、产品收益率呈现下降趋势导致原有展业模式和盈利能力受到冲击，2017年度营业收入和净利润增长率出现了负增长。在上述内外部不利影响的背景下，英大信托 2017年引战增资评估时的未来业务发展预期较为保守。
本次重组评估时，英大信托内外部发展环境已逐渐得到改善，从外部看，近年来我国电网投资始终保持在较高水平，未来，随着我国能源结构转型和新能源集中并网对电网的适应性和调频调压能力提出了更高要求，以及智能电力服务平台和电力系统安全防御体系建设，意味着我国电网体系将持续保持高投入态势，为英大信托业务发展提供了持续的市场空间；从内部看，英大信托在信托业务领域形成了以电网信托业务为核心、电网上游供应商供应链金融为重点的成熟发展模式，随着南方电网公司作为战略投资者完成出资，英大信托未来业务开展将受益于全国电力行业的市场和资源，业务覆盖范围更广、发展空间更大，未来发展预期显著改善。
从上述 2017年引战增资评估到本次重组评估两个时点，英大信托经营发展和盈利水平发生的变化，也反映在 2017年-2019年营业收入和净利润增长率的变动中，具体指标见下表所示：
单位：亿元
|||
|-|-|
|2017年|2018年|
|10.67|11.48|
|-5.96%|7.64%|
|5.51|6.24|
|-14.01%|13.27%|

注：2019年营业收入和净利润分别为15.43亿元和10.45亿元系根据2019年1-6月经审计财务数据年化。
上表显示，英大信托2017年营业利润和净利润增长率为负数，从2018年开始得到改善，特别是2019年（年化）营业收入和净利润增长幅度较为显著。
综上所述，英大信托本次重组评估结果较 2017年引战增资评估结果增加的主要原因为：两次评估基准日之间英大信托净资产增加，其盈利能力、发展能力、经营能力、风控能力等方面均得到提升，未来经营预期显著改善，使英大信托内在价值增加。因此，本次重组评估结果高于引战增资评估结果具有合理性。
（三）英大证券增值的原因及合理性
1、选用上市公司比较法的合理性
如本题“（一）英大信托评估增值的原因及合理性”所述，本次评估采用市场法定价，市场法常用的两种比较方法是上市公司比较法和交易案例比较法。截至评估基准日，A股有较多上市时间足够长的证券公司，存在具有较强可比性的公司，同时证券公司依照法规要求需披露经营信息，易获取可靠的信息和数据，因此适宜采用上市公司比较法。而近年来证券公司控股权交易案例则相对较少，因此不宜采用交易案例比较法。
此外，上市公司比较法也是上市公司收购证券公司时常用的评估方法，如相关上市公司在收购广州证券、华鑫证券、江海证券、华创证券等过程中均采用了同样的上市公司比较法进行评估。
综上，本次交易对英大证券采用上市公司比较法进行评估，具有合理性。
2、英大证券评估增值的原因及合理性
（1）英大证券自身经营情况良好
从英大证券自身情况看，2017年末、2018年末和2019年3月末资产总额见下表：
|||
|-|-|
|2017年12月31日|2018年12月31日|
|1,360,955.93|1,246,500.96|

上表显示，英大证券 2017年至评估基准日资产规模在逐年增加，平均增长率为2.63%。与可比上市公司相比，英大证券资产规模虽相对较小，但逐年保持小幅度增加。
报告期内，英大证券盈利水平如下：
|||
|-|-|
|2017年|2018年|
|65,830.48|56,376.58|
|14,453.56|3,836.12|
|4.12%|1.09%|

注：净资产收益率=净利润/期初期末平均净资产×100%；2019年净资产收益率根据披露 2019年 1-6月利润表年化，年化净资产收益率=上半年净利润×2/[(年初净资产+年初净资产+上半年净利润×2）/2]
受资本市场疲弱影响，英大证券 2018年经营情况较 2017年出现一定下滑， 2019年 1-6月经营情况较 2018年已有较大幅度上升，营业收入、归母净利润和净资产收益率均呈增长趋势。
（2）通过与上市公司进行对比和调整，英大证券评估结果具有合理性
本次评估以总资产作为主要筛选指标，以净资本、营业收入和净利润三个方面辅助进行对比与筛选，并结合上市时间等选取5家综合类证券公司作为可比上市公司。可比上市公司选择过程详见本题“五、结合可比公司主要财务指标规模差异较大等情况，补充披露英大证券评估中可比公司选取的原因及合理性。”
英大证券与5个可比上市公司在评估基准日市净率PB如下表：
|||
|-|-|
|交易标的|PB|
|西部证券|2.27|
|华安证券|2.04|
|中原证券|2.42|
|山西证券|2.01|

|||
|-|-|
|交易标的|PB|
|财通证券|2.41|
||2.23|

注：流动性折扣统一取本次评估所选取的流动性折扣率30.6%。
由上表可见，五个交易案例考虑流动性折扣后的整体 PB范围为1.39-1.68，平均数为1.55。英大证券的市场法最终评估PB为1.40，低于平均值，在可比案例市净率1.39-1.68区间范围内，处于合理范围。
本次重组对英大证券评估时，与英大信托的市场法评估类似，对于英大证券与可比上市公司之间的差异，根据英大证券与可比上市公司相关能力指标、非经营性资产构成等差异，对可比公司的 PB进行调整得到修正后PB，在此基础上考虑流动性折扣和英大信托自身的非经营性资产价值，得到最终PB结果。
英大证券与可比上市公司2018年相关指标如下：
资产管理规模指标
单位：万元
||
|-|
|平均总资产|
|5,175,856.94|
|4,215,982.30|
|4,140,837.53|
|5,444,773.34|
|5,819,770.07|
|1,303,728.45|

盈利情况指标
单位：万元
||||||
|-|-|-|-|-|
|营业收入|归属于母公司净利润|营业支出|净资产收益率（%）|总资产收益率（%）|
|223,734.17|20,043.39|198,953.96|1.15|0.39|
|176,132.54|55,374.50|108,291.70|4.47|1.31|
|164,966.16|6,578.76|156,880.95|0.65|0.16|
|685,113.66|22,176.31|656,526.92|1.78|0.40|
|316,799.84|81,883.61|228,262.83|4.05|1.41|
|56,376.58|3,836.12|51,046.23|1.09|0.29|

经营能力指标
单位：万元
||||
|-|-|-|
|手续费及佣金收入|代理买卖证券业务净收入|证券承销业务净收入|
|93,905.67|50,065.85|21,266.79|
|76,836.79|56,064.52|7,871.88|
|73,535.73|43,355.27|11,655.84|
|82,772.73|38,118.49|30,806.24|
|149,041.30|65,204.34|20,388.49|
|29,349.65|15,470.50|3,936.47|

发展能力指标
||
|-|
|营业收入增长率(%)|
|-29.42|
|-8.15|
|-23.19|
|55.96|
|-21.03|
|-14.36|

风险管理能力指标
|||||
|-|-|-|-|
|净资本/各项风险准备之和(%)|净资本/净资产(%)|资本杠杆率(%)|流动性覆盖率(%)|
|300.48|89.31|36.00|317.96|
|345.22|86.55|28.51|407.29|
|260.08|71.83|14.99|731.72|
|210.59|72.58|16.08|181.25|
|350.51|82.10|23.27|843.15|
|316.18|97.94|31.62|193.75|

分类评分结果
||
|-|
|公司名称|
|西部证券|
|华安证券|
|中原证券|
|山西证券|
|财通证券|
|英大证券|

对于上述各项指标，根据英大证券分值/可比上市公司分值得到可比公司财务指标的调整系数，并按相同权重对每个板块的指标分值进行加权得到各个板块调整系数，各个板块的调整系数相乘的值即为该可比公司的P/B修正系数。
可比案例调整系数见下表：
可比案例调整系数表
||||||
|-|-|-|-|-|
|资产规模调整|盈利能力调整|经营能力调整|成长能力调整|风险控制能力调整|
|0.96|1.01|0.98|1.01|1.00|
|0.98|0.96|0.98|0.98|1.00|
|0.98|1.00|0.99|1.01|1.03|
|0.98|0.99|0.97|0.97|1.02|
|0.95|0.96|0.96|0.99|1.00|

对可比上市公司的调整 PB按上述调整系数进行修正，得到修正后PB，见下表：
|||
|-|-|
|调整PB|调整系数|
|2.27|0.95|
|2.05|0.90|
|2.42|1.00|
|2.01|0.93|
|2.41|0.87|

注：调整PB=（基准日前20日交易均价-每股非经营性资产账面值）/（基准日归属于母公司每股
净资产-每股非经营性资产账面值）。
在修正后PB值2.08的基础上，进一步考虑流动性折扣率30.6%和英大证券
的非经营性资产价值，得到英大证券的最终评估PB值为1.40。
因此，本次评估通过将可比上市公司的 PB值进行调整，得到最终评估 PB值为1.40，在可比上市公司市净率1.39-1.68区间范围内，评估结果具有合理性。
综上所述，英大证券自身经营情况良好，本次评估采用可比上市公司比较法，通过与可比上市公司进行对比和调整，英大证券评估结果和评估增值具有合理性。
二、补充披露英大信托评估中信托行业并购交易案例选择的完整性、可靠性，是否足以覆盖近年信托行业主要并购交易，并结合收购时点 A股市场金融行业平均估值水平、可比交易案例评估或估值情况，补充披露可比交易案例选择的原因及合理性。
（一）本次评估市场法可比交易案例选取的原则和标准如下：
1、本次评估通过
WIND
并购库以及新闻、巨潮等途径获取并购事件信息，并从企业公告及评估说明中摘取财务数据，搜集了近年来信托行业股权转让的交易案例，以满足案例选择完整性、可靠性的要求。
近三年已完成的国内信托公司股权交易案例共有 8个，具体情况见下表所示：
最近三年全部信托公司股权评估交易案例一览表
||||
|-|-|-|
|交易标的名称|控股/参股|评估基准日|
|兴业信托8.4167%股权|参股|2017/12/31|
|东莞信托16.2069%股权|参股|2017/12/31|
|中粮信托76.01%股权|控股|2017/9/30|
|杭州工商信托6.2625%股权|参股|2016/12/31|
|昆仑信托82.18%股权|控股|2016/5/31|
|五矿信托67.86%股权|控股|2015/12/31|
|江苏信托81.49%股权|控股|2015/12/31|
|民生信托59.65%股权|控股|2015/12/31|

2、考虑到本次评估的是控股股权，剔除非控股权交易案例。根据该原则，
将交易案例中的兴业信托、东莞信托和杭州工商信托剔除。
3、将剩余的 5家控股权交易案例作为本次市场法评估的可比交易案例。选
取的5家控股交易案例如下：
可比案例情况表
单位：万元
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|首次披露日|交易标的|交易买方|交易总价值|最新进度|方式|
|2018/4/24|中粮信托76.01%股权|中原特钢（002423.SZ）|522,809.70|完成|发行股份购买资产|
|2016/12/24|昆仑信托82.18%股权|中油资本（000617.SZ）|683,513.77|完成|发行股份购买资产|
|2016/5/20|五矿信托67.86%股权|ST金瑞（600390.SH）|656,477.64|完成|发行股份购买资产|
|2016/4/29|江苏信托81.49%股权|江苏国信(002608.SZ)|834,790.00|完成|发行股份购买资产|
|2016/2/5|民生信托59.65%股权|泛海控股(000046.SZ)|272,961.98|完成|收购|
|平均数||||||

经选择得出的以上5个交易案例，属于与被评估公司细分行业相同、交易标的股权均为控股权的交易案例。5个交易案例的整体 PB范围为1.17-1.85，平均值为1.51，英大信托的市场法评估市净率PB为1.47，低于平均值，在可比案例市净率1.17-1.85区间范围内，处于合理范围。
（二）收购时点A股市场金融行业平均估值水平
通过 WIND金融终端查询截至 2019年 3月 31日 A股市场 80家非银金融行业企业平均 PB为2.60，考虑一定的流动性折扣后的平均 PB为1.46。本次 5个交易案例 PB区间为1.17-1.85，平均 PB为1.51，与 80家非银金融行业平均 PB扣除流动性折扣后的平均 PB1.46较为接近。因此，在本次评估基准日时点， 5个交易案例与 A股市场 80家非银金融行业的平均估值水平较为接近，交易案例具有代表性。
综上所述，本次英大信托评估中可比交易案例的选择足以覆盖近三年信托行业主要并购交易，符合案例选择完整性、可靠性的要求；本次评估基准日时点， 5个交易案例与 A股市场 80家非银金融行业的平均估值水平较为接近，交易案
例选择具有代表性，因此，本次评估选择的可比交易案例具有合理性。
三、补充披露英大信托评估未考虑流动性折扣与控制权溢价的原因及合理性。
本次评估英大信托采用了交易案例比较法，可比交易案例与英大信托在其各自评估基准日时点均为非上市状态，两者在市场上交易的流动性无差异，因此，本次评估没有考虑流动性折扣。
本次英大信托评估选择的交易案例，均为信托公司控股股权，控制权溢价已经包含在交易成交对价中，因此，本次评估没有单独考虑控制权溢价。
四、补充披露英大信托及英大证券评估中价值比率各维度调整的具体过程、各项价值比率修正系数、权重设置依据及合理性。
（一）英大信托
由于选取的可比案例涉及的信托公司与被评估单位存在财务特征和交易日期的不同，通过采用财务指标修正和时间调整，来修正不同财务状况和交易时间下的价值比率PB。
财务指标调整方面，可比指标选取主要参照财政部颁布的《金融企业绩效评价办法》（财金[2016]35号）中的评价指标，并参考《资产评估专家指引第 4号——金融企业市场法评估模型与参数确定》（中评协[2015]65号），根据本次评估目的、评估对象、信托行业特点、企业财务分析指标，结合各信托企业的财务数据披露情况，分别从盈利能力、发展能力、经营能力及风控能力四个方面选取了 12个财务指标，并根据各项指标对所属能力板块的影响重要程度赋予不同的权重，共同得出财务调整系数。
时间调整方面，由于交易案例与本次评估的评估基准日时点不同，通过对交易案例的时间因素比较，选取交易案例所在基准日的中信信托及其他行业指数进行对比分析，得出时间因素调整系数。
最终，通过对可比案例的PB进行财务指标调整和时间因素调整，得出调整可比案例的PB平均值，作为被评估单位的PB。
1、财务指标及权重设置说明
四大能力板块和12项财务指标的权重分布见下表：
||
|-|
|指标分类|
|盈利指标（100%）|
|发展指标（100%）|
|经营指标（100%）|
|风险指标（100%）|

（1）盈利能力
盈利能力是影响其交易价值的重要因素，具体包括净资产收益率、信托报酬率和人均净利润。
1）净资产收益率（ROE）=净利润/期初期末平均净资产×100%
净资产收益率是指企业一定时期内的净利润同平均净资产的比率。净资产收益率充分体现了投资者投入企业的自有资本获取净收益的能力，突出反映了投资与报酬的关系，是评价企业资本经营效益的核心指标。因此，对净资产收益率在盈利能力中赋予40%的权重。
2）信托报酬率=当年信托手续费净收入/信托资产月平均规模
即受托人报酬率，是指受托人因承担管理、运用或者处分信托财产而应当收取的报酬率，反映企业的报酬收益水平。信托手续费收入是信托公司的最主要收入，根据行业统计，信托手续费收入约占总收入的73.05%。信托报酬率反映了信托公司的核心盈利能力。因此，对信托报酬率在盈利能力中赋予40%的权重。
3）人均净利润=净利润/公司人数
信托行业是人力资源聚集行业，主要成本是人员薪酬。人均净利润是反映信
托公司整体盈利效率的直观指标，也是信托行业重点考察的业绩指标，但其影响
重要程度不及净资产收益率、信托报酬率，是非核心盈利能力指标。因此，对人均净利润在盈利能力中赋予20%的权重。
（2）发展能力
除关注现有经营情况外，企业的发展情况是影响其交易价值的重要因素。发展能力主要根据企业的现有发展情况对预期做出决策，具体包括信托资产规模增长率、营业收入增长率和净利润增长率。
1）信托资产规模增长率=（本年信托资产规模-上年信托资产规模）/上年信托资产规模
信托手续费收入是信托公司的主要收入来源，信托资产规模和手续费率共同决定手续费收入，体现了信托公司发展的重要竞争力。因此，对信托资产规模增长率在发展能力中赋予30%的权重。
2）营业收入增长率=（本年营业收入-上年营业收入）/上年营业收入×100%营业收入指信托公司合并口径的总营业收入。营业收入增长率反映了信托公司在个体管理水平、资产规模的差异情况下，获得总营业收入的能力，营业收入的增长率是信托公司最基本的，也是最直观的发展指标，是信托公司发展的核心竞争力。因此，对营业收入增长率在发展能力中赋予40%的权重。
3）净利润增长率=（本年净利润-上年净利润）/上年净利润×100%
净利润是信托公司的重要业绩指标，能够最为直观地衡量信托公司经营成果的财务指标。净利润增长率是信托公司的重要发展指标，反映了信托公司未来信托业务和固有业务的综合收益发展，是信托公司发展的重要竞争力。因此，对净利润增长率在发展能力中赋予30%的权重。
（3）经营指标
1）信托资产规模市场份额=信托资产规模总额÷信托行业资产规模总额
信托资产规模是信托公司管理能力、收入能力的综合体现，一般信托资产规模越大，其市场占有率越高，企业的规模效益越大。信托手续费收入是信托公司的最主要收入，信托收入由信托资产规模和信托报酬率共同决定。信托公司的信
托资产规模反映了信托公司的经营能力。由于信托行业受经济政策和监管制度的综合影响，资产规模会有比较大的变化，所以采用信托资产规模份额来反映信托公司的经营能力，能够去除外部因素的影响，体现信托公司在信托行业整体环境下的个体经营能力。因此，对信托资产规模市场份额在经营能力中赋予25%的权重。
2）营业收入，是指信托公司合并口径的总营业收入，反映了信托公司在个体管理水平、资产规模的差异情况下，获得总营业收入的能力，是信托公司最基本的，也是最直观的盈利指标，体现了信托公司最为核心的绝对经营能力。因此，对信托营业收入在经营能力中赋予50%的权重。
3）资产规模是通过比较信托公司合并总资产规模，应对信托公司的规模效进行判断。一般认为，不同规模公司的盈利增长难度是不同的，大企业可以获得规模效益，但利润或资产的增长速度很难与小企业相比。资产规模是信托公司经营能力的重要表现指标。因此，对资产规模在经营能力中赋予25%的权重。
（4）风险指标
净资本是衡量金融企业资本充足和资产流动性状况的一个综合性监管指标，是金融企业净资产中流动性较高、可快速变现的部分，它表明金融企业可随时用于变现以满足支付需要的资金数额。
净资本/各项业务风险资本之和的比率是由于信托公司开展的各项业务存在一定风险并可能导致资本损失，所以应当按照各项业务规模的一定比例计算风险资本并与净资本建立对应关系，确保各项业务的风险资本有相应的净资本来支撑。
根据《信托公司净资本管理办法》规定：
第十五条：信托公司净资本不得低于人民币2亿元。
第十六条：信托公司应当持续符合下列风险控制指标：
1）净资本不得低于各项风险资本之和的100%；
2）净资本不得低于净资产的40%。
净资本/各项业务风险资本之和、净资本、净资本/净资产等三项指标对信托
公司的风险控制和合规经营具有相同的影响重要程度。因此，对净资本/各项业务风险资本之和、净资本、净资本/净资产等三项指标在风险指标中赋予相同的权重，即33.33%。
2、财务指标调整
根据交易案例的交易价格与交易时点基准日数据，同时对各交易案例的非经营性资产及负债进行分析，计算得到可比交易案例的PB见下表所示。
||
|-|
|交易标的|
|中粮信托|
|昆仑信托|
|五矿信托|
|江苏信托|
|民生信托|

根据各项可比指标的内涵，本次评估通过公开渠道获取各可比案例在距离各自评估基准日最近年度的年报和公开信息，得到各可比案例中涉及信托公司与被评估单位的财务数据，并进行了计算。
可比案例与英大信托财务指标表-盈利能力、发展能力
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|交易标的|盈利能力|||||
||净资产收益率|信托报酬率|人均净利润（万元）|信托资产规模增长率|营业收入增长率|
|中粮信托|13.45%|0.60%|295.76|37.72%|52.48%|
|昆仑信托|15.04%|0.71%|361.47|-21.35%|6.25%|
|五矿信托|27.19%|0.69%|359.98|5.33%|40.69%|
|江苏信托|16.11%|0.26%|1,456.54|99.60%|16.26%|
|民生信托|11.43%|0.93%|99.30|77.78%|131.02%|
|英大信托|8.69%|0.34%|382.92|13.12%|7.64%|

可比案例与英大信托财务指标表-经营能力、风控能力
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|交易标的|经营能力|||||
||信托资产规模市场份额|营业收入（万元）|总资产规模（万元）|净资本/各项业务风险资本之和|净资本（万元）|
|中粮信托|0.74%|112,665.11|633,280.91|178.00%|427,539.01|

|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|交易标的|经营能力|||||
||信托资产规模市场份额|营业收入（万元）|总资产规模（万元）|净资本/各项业务风险资本之和|净资本（万元）|
|昆仑信托|0.55%|147,666.80|642,486.02|222.98%|543,479.00|
|五矿信托|1.72%|217,501.04|506,610.00|228.21%|519,400.00|
|江苏信托|2.13%|163,966.62|910,175.39|128.63%|732,645.10|
|民生信托|0.70%|108,214.40|470,980.58|205.04%|298,600.00|
|英大信托|1.40%|114,843.30|1,070,640.04|436.84%|690,961.08|

以英大信托为基准，可比案例与英大信托财务指标对比情况如下：
可比案例与英大信托财务指标比对表-盈利能力、发展能力
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|交易标的|盈利能力|||||
||净资产收益率|信托报酬率|人均净利润（万元）|信托资产规模增长率|营业收入增长率|
|中粮信托|4.75%|0.26%|-87.16|24.60%|44.84%|
|昆仑信托|6.34%|0.37%|-21.45|-34.47%|-1.39%|
|五矿信托|18.50%|0.35%|-22.94|-7.79%|33.04%|
|江苏信托|7.41%|-0.08%|1,073.62|86.48%|8.62%|
|民生信托|2.74%|0.59%|-283.62|64.67%|123.38%|

可比案例与英大信托财务指标比对表-经营能力、风控能力
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|交易标的|经营能力|||||
||信托资产规模市场份额|营业收入（万元）|总资产规模（万元）|净资本/各项业务风险资本之和|净资本（万元）|
|中粮信托|-0.66%|-2,178.19|-437,359.14|-258.84%|-263,422.07|
|昆仑信托|-0.85%|32,823.50|-428,154.02|-213.86%|-147,482.08|
|五矿信托|0.32%|102,657.74|-564,030.04|-208.63%|-171,561.08|
|江苏信托|0.73%|49,123.32|-160,464.65|-308.21%|41,684.02|
|民生信托|-0.71%|-6,628.90|-599,659.46|-231.80%|-392,361.08|

经过上述对比，通过对各项财务指标进行打分，打分原则为以英大信托的财务指标为基准得分100分，以英大信托的财务指标为中心等距划分为5个指标区间，每个指标区间对应一个分数，相邻两个指标差值为1分，指标优于英大信托的财务指标则分数大于100分，劣于英大信托的财务指标则分数小于100分。打分结果如下：
可比案例与英大信托财务指标打分表-盈利能力、发展能力
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|交易标的|盈利能力|||||
||净资产收益率|信托报酬率|人均净利润|信托资产规模增长率|营业收入增长率|
|中粮信托|101.00|102.00|100.00|101.00|101.00|
|昆仑信托|101.00|103.00|100.00|99.00|100.00|
|五矿信托|105.00|102.00|100.00|100.00|101.00|
|江苏信托|102.00|100.00|105.00|105.00|100.00|
|民生信托|100.00|105.00|99.00|103.00|105.00|
|英大信托|100.00|100.00|100.00|100.00|100.00|

可比案例与英大信托财务指标打分表-经营能力、风控能力
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|交易标的|经营能力|||||
||信托资产规模市场份额|营业收入|总资产规模|净资本/各项业务风险资本之和|净资本|
|中粮信托|97.00|100.00|97.00|96.00|97.00|
|昆仑信托|95.00|101.00|97.00|97.00|99.00|
|五矿信托|101.00|105.00|96.00|97.00|98.00|
|江苏信托|104.00|102.00|99.00|95.00|100.00|
|民生信托|96.00|100.00|95.00|97.00|95.00|
|英大信托|100.00|100.00|100.00|100.00|100.00|

根据英大信托分值/可比案例分值得到可比案例财务指标的调整系数：
可比案例单项财务指标调整系数表-盈利能力、发展能力
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|交易标的|盈利能力|||||
||净资产收益率|信托报酬率|人均净利润|信托资产规模增长率|营业收入增长率|
||40.00%|40.00%|20.00%|30.00%|40.00%|

|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|交易标的|盈利能力|||||
||净资产收益率|信托报酬率|人均净利润|信托资产规模增长率|营业收入增长率|
|中粮信托|0.99|0.98|1.00|0.99|0.99|
|昆仑信托|0.99|0.97|1.00|1.01|1.00|
|五矿信托|0.95|0.98|1.00|1.00|0.99|
|江苏信托|0.98|1.00|0.95|0.95|1.00|
|民生信托|1.00|0.95|1.01|0.97|0.95|
|英大信托|1.00|1.00|1.00|1.00|1.00|

可比案例单项财务指标调整系数表-经营能力、风控能力
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|交易标的|经营能力|||||
||信托资产规模市场份额|营业收入|总资产规模|净资本/各项业务风险资本之和|净资本|
||25.00%|50.00%|25.00%|33.33%|33.33%|
|中粮信托|1.03|1.00|1.03|1.04|1.03|
|昆仑信托|1.05|0.99|1.03|1.03|1.01|
|五矿信托|0.99|0.95|1.04|1.03|1.02|
|江苏信托|0.96|0.98|1.01|1.05|1.00|
|民生信托|1.04|1.00|1.05|1.03|1.05|

赋予四个能力板块相等权重，并根据每个板块中不同财务指标的权重得出各个板块的调整系数，最后各个板块的调整系数相乘得出可比案例的PB修正系数。
可比案例财务调整系数表
||||||
|-|-|-|-|-|
|交易标的|盈利能力|发展能力|经营能力|风控能力|
|中粮信托|0.99|0.99|1.02|1.01|
|昆仑信托|0.98|1.00|1.02|1.01|
|五矿信托|0.97|1.00|0.98|1.00|
|江苏信托|0.98|0.99|0.98|1.02|
|民生信托|0.98|0.96|1.02|1.03|

3、时间因素调整
可比案例的交易价格与整个资本市场股价的波动存在一定的相关性。当整个资本市场较为活跃，市场高涨的情况下，股权的交易价格较高。本次主要选取交易案例所在基准日的中信信托及其他行业指数进行可比案例时间因素修正。打分原则为以英大信托的评估基准日的行业指数为基准得分100分，并以其为中心等距划分为5个指标区间，每个指标区间对应一个分数，相邻两个指标差值为1分，指标优于英大信托的财务指标则分数大于 100分，劣于英大信托的财务指标则分数小于100分。以英大信托得分100分除以各个案例的时间因素得分，计算出各个案例的时间修正系数。结果如下：
|||||
|-|-|-|-|
|交易标的|评估基准日|交易案例所在基准日的中信信托及其他行业指数|总分值|
|中粮信托|2017/9/30|2,678.07|102.00|
|昆仑信托|2016/5/31|2,285.98|100.00|
|五矿信托|2015/12/31|3,004.44|105.00|
|江苏信托|2015/12/31|3,004.44|105.00|
|民生信托|2015/12/31|3,004.44|105.00|
|英大信托|2019/3/31|2,269.20|100.00|

财务及时间因素修正系数见下表所示。
||||
|-|-|-|
|交易标的|调整PB|财务修正系数|
|中粮信托|1.59|1.01|
|昆仑信托|1.85|1.01|
|五矿信托|1.85|0.95|
|江苏信托|1.17|0.97|
|民生信托|1.27|0.99|

综上所述，本次评估中对英大信托和 5个可比案例之间四大能力板块的 12个财务指标进行比较和调整，根据各财务指标对所属能力板块的影响程度不同赋予不同的权重，并考虑时间因素调整，价值比率各维度调整、各项价值比率修正系数以及权重设置具有客观依据和合理性。
（二）英大证券
本次市场法评估时，可比指标参照财政部颁布的《金融企业绩效评价办法》
（财金[2016]35号）中的评价指标，并参考《资产评估专家指引第 4号——金融
企业市场法评估模型与参数确定》（中评协[2015]65号），分别从资产规模、盈利能力、经营能力、发展能力及风险控制能力5个方面选取了19个指标进行修正，并对每个方面的指标赋予相同的权重，最后建立指标体系进行修正。
英大证券指标评价体系
||
|-|
|指标分类|
|资产规模（100%）|
|盈利能力（100%）|
|经营能力（100%）|
|发展能力（100%）|
|风险控制能力（100%）|

1、资产规模
资产规模是通过比较证券公司总资产规模，对证券公司的规模效应进行判断。
一般认为，不同规模公司的盈利增长难度是不同的，大企业可以获得规模效益，但利润或资产的增长速度很难与小企业相比。
2、盈利能力
盈利能力主要包括净资产收益率、总资产报酬率、成本管理能力。对于证券
类金融企业，公司收益波动较大，而PB相对稳定，故将净资产收益率作为盈利能力一项重要的指标进行比较分析。总资产报酬率与净资产收益率关联性较大，可以衡量证券公司考虑杠杆因素后资产的盈利水平。成本管理能力从证券公司主营收入为成本多少倍的角度衡量企业盈利能力，即单位成本能创造多少收入，同样为证券行业盈利能力的重要指标。
3、经营能力
经营能力主要包括各项业务收入和营业部数量，各项业务收入为经营能力的直接体现，营业部的数量也能衡量一家证券公司的经营能力，数量越多，其经营能力越强。
4、发展能力
发展能力主要包括营业收入增长率和净利润增长率，企业营业收入与净利润的增减变动情况，是评价企业成长状况和发展能力的重要指标，增长率越高，表示企业业务综合收入及利润竞争能力较好且有更好的成长性，公司估值的溢价越高。
5、风险控制能力
风险控制能力主要包括净资本与各项风险资本准备之和的比例、净资本/净资产、资本杠杆率、流动性覆盖率、资本杠杆率、净稳定资金率和 2018年证监会分类。此次市场法评估将“以净资本为核心的风险控制指标”作为一项价值调整因素，风险控制指标值越高，反映公司综合性风险控制越好，公司的盈利能力持续性、稳定性越好，业务扩张能力越强。
根据19项指标数据与英大证券进行逐一对比，首先，对各项指标进行打
分，打分原则为以英大证券为100分，以英大证券为中心等距划分指标区间，
每个指标区间对应一个分数，相邻两个指标差值为1分，指标优于英大证券指
标则分数大于英大证券分数，劣于英大证券指标分数小于英大证券分数。打分
情况如下：
资产规模打分情况表
||
|-|
|平均总资产|
|104.00|
|103.00|
|103.00|
|104.00|
|105.00|
|100.00|

盈利能力打分表
盈利能力
公司名称
||||
|-|-|-|
|净资产收益率|总资产报酬率|成本管理能力|
|100.00|100.00|96.00|
|105.00|104.00|105.00|
|100.00|100.00|100.00|
|101.00|100.00|103.00|
|104.00|105.00|102.00|
|100.00|100.00|100.00|

经营能力打分表
经营能力
|||||
|-|-|-|-|
|手续费及佣金收入|代理买卖证券业务净收入|证券承销业务净收入|受托客户资产管理业务净收入|
|102.00|103.00|103.00|100.00|
|101.00|104.00|100.00|100.00|
|101.00|102.00|101.00|100.00|
|102.00|102.00|105.00|100.00|
|105.00|105.00|103.00|105.00|
|100.00|100.00|100.00|100.00|

发展能力打分表
成长能力
公司名称
||
|-|
|营业收入增长率|
|99.00|
|100.00|
|100.00|
|105.00|

成长能力
公司名称
||
|-|
|营业收入增长率|
|100.00|
|100.00|

风险控制能力打分表
风险控制能力
||||||
|-|-|-|-|-|
|净资本/各项风险准备之和|净资本/净资产|资本杠杆率|流动性覆盖率|净稳定资金率|
|100.00|99.00|101.00|100.00|99.00|
|101.00|98.00|100.00|101.00|98.00|
|98.00|95.00|95.00|104.00|97.00|
|95.00|96.00|96.00|100.00|97.00|
|101.00|97.00|98.00|105.00|95.00|
|100.00|100.00|100.00|100.00|100.00|

根据英大证券分值/可比上市公司分值得到可比公司财务指标的调整系数，赋予各项指标相同的权重，五个板块每个板块的指标权重和为100%，从而得出各个板块的调整系数，各个板块的调整系数相乘的值即为该公司的PB的修正系数。
各板块调整系数明细
|||||
|-|-|-|-|
|资产规模调整|盈利能力调整|经营能力调整|成长能力调整|
|0.96|1.01|0.98|1.01|
|0.98|0.96|0.98|0.98|
|0.98|1.00|0.99|1.01|
|0.98|0.99|0.97|0.97|
|0.95|0.96|0.96|0.99|

最后，将各个板块的调整系数相乘的值即为该公司的PB的修正系数，结果如下：
||
|-|
|可比公司|
|西部证券|
|华安证券|
|中原证券|
|山西证券|
|财通证券|

每个方面的指标赋予相同的权重，主要考虑到英大证券选取的指标较多，为了尽可能全面地反映其各项能力，本次评估未设置权重，避免某一指标权重大而对估值造成的较大影响。并且，各可比上市公司与标的公司可比指标可比性不同，比如西部证券盈利能力最可比，而华安证券风险能力最可比，故每个方面的指标赋予相同的权重最为合理。
综上所述，本次评估对英大证券市场法评估过程中价值比率各维度调整的具体过程、各项价值比率修正系数、权重设置具有合理性。
五、结合可比公司主要财务指标规模差异较大等情况，补充披露英大证券评估中可比公司选取的原因及合理性。
截至评估基准日，沪深两市主业为证券类上市公司共 35家。各家证券公司2018年相关财务数据见下表：
单位：亿元
||||||
|-|-|-|-|-|
|证券简称|资产总计|净资本|归属母公司股东的净利润|营业收入|
|申万宏源|3,477.25|583.74|41.60|152.77|
|东北证券|650.23|111.02|3.01|67.80|
|国元证券|780.39|164.84|6.70|25.38|
|国海证券|631.67|159.33|0.73|21.23|
|广发证券|3,891.06|585.63|43.00|152.70|
|长江证券|994.95|221.07|2.59|43.69|
|山西证券|572.45|89.07|2.20|68.51|
|西部证券|522.73|155.50|2.00|22.37|
|国信证券|2,118.14|397.33|34.23|100.31|
|第一创业|335.64|60.27|1.24|17.70|
|华西证券|467.81|158.81|8.52|25.45|
|长城证券|484.20|127.54|5.86|27.53|
|华林证券|118.71|36.52|3.45|10.01|
|中信证券|6,531.33|919.96|93.90|372.21|
|国金证券|466.67|165.04|10.10|37.66|
|西南证券|636.95|125.74|2.27|27.44|
|海通证券|5,746.24|713.77|52.11|237.65|
|华安证券|444.12|105.70|5.54|17.61|
|东方证券|2,268.70|402.35|12.31|103.03|
|招商证券|3,049.31|528.16|44.25|113.22|
|中信建投|1,950.82|410.30|30.87|109.07|
|太平洋|423.97|103.40|-2.36|3.93|
|财通证券|586.95|154.00|8.97|31.68|
|天风证券|535.66|106.04|3.52|32.77|

||||||
|-|-|-|-|-|
|证券简称|资产总计|净资本|归属母公司股东的净利润|营业收入|
|东兴证券|750.17|169.09|10.38|33.14|
|国泰君安|4,367.29|865.76|67.08|227.19|
|中原证券|421.55|69.71|0.66|16.50|
|兴业证券|1,551.38|305.61|1.35|64.99|
|东吴证券|842.09|179.63|2.56|41.62|
|华泰证券|3,686.66|595.60|50.33|161.08|
|光大证券|2,057.79|350.15|1.03|77.12|
|浙商证券|569.75|129.37|7.37|36.95|
|中国银河|2,513.63|619.19|28.87|99.25|
|方正证券|1,482.22|177.24|6.61|57.23|
|南京证券|247.75|84.11|3.01|12.34|

本次评估以总资产作为主要筛选指标（总资产小于六百亿的企业），并以净资本、营业收入和净利润三个方面辅助进行对比与筛选，最终选取了 14家与英大证券四项指标较为接近的证券公司见下表：
单位：亿元
||||||
|-|-|-|-|-|
|证券简称|资产总计|净资本|归属母公司股东的净利润|营业收入|
|山西证券|572.45|89.07|2.20|68.51|
|西部证券|522.73|155.50|2.00|22.37|
|第一创业|335.64|60.27|1.24|17.70|
|华西证券|467.81|158.81|8.52|25.45|
|长城证券|484.20|127.54|5.86|27.53|
|华林证券|118.71|36.52|3.45|10.01|
|国金证券|466.67|165.04|10.10|37.66|
|华安证券|444.12|105.70|5.54|17.61|
|太平洋|423.97|103.40|-2.36|3.93|
|财通证券|586.95|154.00|8.19|31.68|
|天风证券|535.66|106.04|3.52|32.77|
|中原证券|421.55|69.71|0.66|16.50|
|浙商证券|569.75|129.37|7.37|36.95|
|南京证券|247.75|84.11|3.01|12.34|

剔除其中上市不足两年（完整年度）的6家公司（华西证券、天风证券、长城证券、华林证券、浙商证券和南京证券），剔除亏损企业1家（太平洋），剔除PB明显高于可比案例水平的1家企业（第一创业），剔除PB明显低于可比案例水平的1家企业（国金证券），最终选取5家综合类证券公司作为可比上市公司。
5家公司与英大证券各项规模数据见下表：
单位：亿元
||||
|-|-|-|
|净资本|营业收入|归属于母公司净利润|
|155.50|22.37|2.00|
|69.71|16.50|0.66|
|89.07|68.51|2.22|
|105.70|17.61|5.54|
|154.00|31.68|8.19|
|34.01|5.64|0.38|

注：以上数据摘自证券行业协会公布的各证券公司2018年审计数据
根据《资产评估执业准则-企业价值》的相关要求，在分析上述可比上市公司在盈利能力、发展能力、经营能力、风险控制等因素之后，得出以下结论：
西部证券与英大证券在净资产收益率、总资产收益率、净利润增长率、净资本/各项风险准则之和、资本杠杆率、分类评级等方面较为接近，具备可比公司的基础，具体见下表：
单位：%、
||||||
|-|-|-|-|-|
|净资产收益率|总资产收益率|净利润增长率|净资本/各项风险准则之和|资本杠杆率|
|1.15|0.39|-73.36|300.48|36.00|
|1.09|0.29|-73.24|316.18|31.62|

华安证券与英大证券在营业收入增长率、证券承销业务净收入、资本杠杆率、净稳定资金率等方面较为接近，具备可比公司的基础，具体见下表：
单位：%、万元
||||
|-|-|-|
|营业收入增长率|证券承销业务净收入|资本杠杆率|
|-8.15|7,871.88|28.51|
|-14.36|3,936.47|31.62|

中原证券与英大证券在归母净利润、成本管理能力、总资产收益率、净利润增长率等方面较为接近，具备可比公司的基础，具体见下表：
单位：%、万元
||||
|-|-|-|
|归母净利润|成本管理能力|总资产收益率|
|6,578.76|73.38|0.16|

||||
|-|-|-|
|归母净利润|成本管理能力|总资产收益率|
|3,836.12|69.89|0.29|

山西证券与英大证券在总资产收益率、净资产收益率、净利润增长率、流动性覆盖率较为接近，具备可比公司的基础，具体见下表：
单位：%
||||
|-|-|-|
|总资产收益率|净资产收益率|净利润增长率|
|0.40|1.78|-45.77|
|0.29|1.09|-73.24|

财通证券与英大证券在营业收入增长率、净资本/净资产、资本杠杆率等方面较为接近，具备可比公司的基础，具体见下表：
单位：%
|||
|-|-|
|营业收入增长率|净资本/净资产|
|-21.03|82.10|
|-14.36|97.94|

综上，各可比上市公司较大多数指标与英大证券可比，虽然英大证券与上市公司相比，资产规模相对较小，但是在评估过程中已通过资产规模调整系数进行了调整。因此，本次英大证券评估中选取的可比上市公司具有合理性。
六、补充披露英大信托与英大证券最终价值乘数选取及估值计算方式存在差异的原因及合理性。
（一）英大信托与英大证券最终价值乘数选取存在差异的原因及合理性
英大信托采用交易案例比较法进行评估，由于可比案例的评估基准日在不同的日期，需要进行时间因素调整；英大证券采用可比上市公司市场法进行评估，可比上市公司的股权价值均选取本次评估基准日2019年3月31日，无需进行时间因素调整。
英大证券为非上市公司，与可比上市公司相比，缺少流动性，需要考虑流动性折扣；英大信托与可比交易案例均不是上市公司，无需扣除流动性折扣。
（二）英大信托与英大证券估值计算方式存在差异的原因及合理性
英大信托和英大证券的最终价值乘数PB选取存在的差异主要为表达方式的不同。
1、英大信托最终估值计算方式见下表：
单位：万元
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|交易标的|调整PB|财务修正系数|财务修正后P/B|财务修正后估值|时间修正系数|
|中粮信托|1.59|1.01|1.61|1,377,017.04|0.98|
|昆仑信托|1.85|1.01|1.86|1,597,730.88|1.00|
|五矿信托|1.85|0.95|1.76|1,508,483.73|0.95|
|江苏信托|1.17|0.97|1.14|973,621.79|0.95|
|民生信托|1.27|0.99|1.26|1,079,519.28|0.95|

英大信托PB 1.48
对评估PB值1.48进行非经营性资产价值调整后，得到英大信托的最终评估PB值为1.47。公式表达如下：
英大信托PB=经过财务修正系数和时间修正系数调整后的 5个可比案例 PB的平均值；
2、英大证券最终估值计算方式见下表：
|||
|-|-|
|调整PB|调整系数|
|2.27|0.95|
|2.05|0.90|
|2.01|0.93|
|2.41|0.87|
|2.42|1.00|

英大证券经营性资产价值=（英大证券账面净资产-溢余及非经营性资产账面值-长期股权投资账面值）×修正后P/B×（1-δ）
=（362,881.06-2,925.56-51,932.68）×2.08×（1-30.6%）
=308,022.83×1.44
=444,531.11（万元）
对评估PB值1.44进行非经营性资产价值调整后，得到英大证券的最终评估PB值为1.40。公式表达如下：
英大证券PB=经过财务修正系数调整后的 5个可比上市公司 PB的平均值×（1-流动性折扣率）
综上分析，英大信托和英大证券的最终价值乘数选取及估值计算方式虽然存在差异，但这种差异体现在PB和估值的表达方式上，也体现在可比案例和可比上市公司两种市场法评估的要求上，因此评估中最终价值乘数选取及计算方式具有合理性。
七、结合市场可比交易及同类业务上市公司的市净率、静态和动态市盈率水平，期后可比公司股价上涨情况，补充披露英大证券、英大信托市场法评估值的合理性。
（一）英大信托
英大信托与本次评估选取的可比案例在各自评估基准日的市净率、动态和静态市盈率水平见下表：
||||
|-|-|-|
|交易标的|市净率PB|静态市盈率PE|
|中粮信托|1.59|11.68|
|昆仑信托|1.85|9.16|
|五矿信托|1.69|7.53|
|江苏信托|1.17|7.64|
|民生信托|1.27|11.70|
||1.51|9.77|
||1.47|20.52|

注：市净率以可比案例评估基准日的归属母公司净资产进行计算；静态市盈率以距基准日最近一期完整会计年度归属于母公司净利润进行计算，取下一会计年度归属于母公司净利润计算动态市盈率。英大信托的动态市盈率以2019年1-6月净利润年化数据所得。中粮信托动态市盈率异常，计算平均数时已剔除。
从上表看出，五个交易案例的整体PB范围为1.17-1.85，平均值为1.51。英大信托的市场法最终评估市净率PB为1.47，略低于平均值，在可比行业案例 PB
区间1.17-1.85范围内。
英大信托的静态市盈率为 20.52倍，动态市盈率为 12.26倍，均高于可比交易案例的平均数。2018年英大信托受监管政策和整体市场行情的影响，以稳收益、控风险为导向，信托资产收益率低于可比案例，导致静态和动态市盈率均高于可比案例的平均数。然而与2018年对比，2019年英大信托年化净资产收益率较 2018年有了较大幅度的提升，因此，其动态市盈率虽然高于可比交易案例的平均数，但是较之静态PE已有所降低，逐渐趋近于行业可比案例平均水平。
英大信托与本次评估基准日的 A股上市两家信托公司的市净率、动态和静态市盈率水平见下表：
||||
|-|-|-|
|交易标的|市净率PB|静态市盈率PE|
|陕国投A|1.17|33.59|
|安信信托|1.79|6.07|
||1.48|19.83|
||1.47|20.52|

注：A股上市公司数据取自WIND金融终端，并考虑了流动性折扣；安信信托的三季度财务报告显示归母净利润为负。
从上表看出，两个A股上市公司的整体PB平均值为1.48，静态PE平均值为19.83，英大信托的市净率PB和静态PE均与两家上市公司接近。安信信托因2019年三季度报表归母净利润为负，动态PE无法计算。单独比较显示，英大信托小于陕国投A的动态PE。
综上分析，英大信托市场法评估市净率 PB为1.47，在可比行业案例 PB区间1.17-1.85范围内，低于同行业上市公司，评估结果具有合理性。
（二）英大证券
1、市净率、市盈率水平
本次评估选取的可比上市公司在评估基准日市净率、动态和静态市盈率水平见下表：
||||
|-|-|-|
|交易标的|PB|PE（静态）|
|西部证券|2.27|69.54|
|华安证券|2.05|42.25|
|中原证券|2.42|74.22|

||||
|-|-|-|
|交易标的|PB|PE（静态）|
|山西证券|2.01|114.91|
|财通证券|2.41|26.80|
||2.23|65.54|
||1.55|45.49|
||1.40|134.39|

注：动态PE取自WIND金融终端2018年PE预测值
从上表看出，五个交易案例的整体PB范围为2.01-2.42，考虑流动性折扣后平均数为1.55。英大证券的市场法最终评估市净率PB为1.40，低于平均值。
英大证券静态PE为134.39，高于证券行业可比上市公司平均水平，主要原因为 2018年英大证券受整体市场行情的影响，净利润水平有较大幅度的下降，导致其静态市盈率与同行业可比上市公司平均水平差异较大。
英大证券的动态市盈率为 27.04倍，其 2019年净利润水平虽然有一定幅度的上升，但是仍低于行业可比上市公司，导致其动态市盈率高于可比上市公司的平均数。然而与 2018年对比，2019年英大证券年化净资产收益率较 2018年已有了一定幅度的提升，因此，其动态市盈率虽然高于可比交易案例的平均数，但是较静态PE已大幅降低，逐渐趋近于行业平均水平。
综上分析，本次评估英大证券市净率PB低于同行业可比上市公司的平均水平，市盈率趋近于行业平均水平，鉴于英大证券尚未上市，对其股东权益的估值考虑了一定的流动性折扣，市盈率趋近于行业平均水平，本次交易的评估值符合行业定价规则，评估结果具有合理性。
2、期后可比公司股价上涨情况
评估基准日至评估报告出具日，市场法中可比上市公司基准日后股价波动情况如下：
||||
|-|-|-|
|2019年7月29日收盘价（元）|本次评估使用的成交均价（元）|变动情况|
|A|B|C=A-B|
|9.74|11.24|-1.50|
|6.52|7.07|-0.55|

||||
|-|-|-|
|2019年7月29日收盘价（元）|本次评估使用的成交均价（元）|变动情况|
|A|B|C=A-B|
|5.10|6.22|-1.12|
|8.23|8.84|-0.61|
|11.13|12.88|-1.75|

从上表可以看出，期后可比上市公司股价并未呈现大幅波动。
综上所述，本次评估英大证券市净率PB低于同行业可比上市公司的平均水平、市盈率趋近于行业平均水平、期后可比公司股价未发生大幅波动，英大证券的评估结果具有合理性。
八、核查意见
经核查，评估师认为：上市公司对问题回复中的相关补充披露及分析较为全面，具体为，
1、英大信托自身经营情况良好，本次评估采用可比交易案例法，通过与交易案例进行对比和调整，英大信托的评估方法、评估结果和评估增值具有合理性；
英大信托本次重组评估结果较 2017年引战增资评估结果增加的主要原因为：两次评估基准日之间英大信托净资产增加，其盈利能力、发展能力、经营能力、风控能力等方面均得到提升，未来经营预期显著改善，使英大信托内在价值增加，因此，本次重组评估结果高于引战增资评估结果具有合理性；英大证券自身经营情况良好，本次评估采用可比上市公司比较法，通过与可比上市公司进行对比和调整，英大证券评估方法、评估结果和评估增值具有合理性。
2、英大信托评估中可比交易案例的选择足以覆盖近三年信托行业主要并购交易，符合案例选择完整性、可靠性的要求；本次评估基准日时点5个交易案例与A股市场80家非银金融行业的平均估值水平较为接近，交易案例选择具有代表性和合理性。
3、本次评估英大信托采用交易案例比较法，可比交易案例与英大信托在其各自评估基准日时点均为非上市状态，两者在市场上交易的流动性无差异，本次
评估没有考虑流动性折扣。本次评估英大信托评估选择的交易案例均为信托公司
控股股权交易，控制权溢价已经包含在交易成交对价中，本次评估没有单独考虑控制权溢价。
4、英大信托及英大证券评估中各项价值比率修正系数、权重设置依据合理。
5、各可比上市公司大多数指标与英大证券可比，虽然英大证券与上市公司相比，资产规模相对较小，但是在评估过程中已通过资产规模调整系数进行了调整。本次英大证券评估中选取的可比上市公司具有合理性。
6、英大信托和英大证券的最终价值乘数选取及估值计算方式虽然存在差异，但这种差异体现在PB和估值的表达方式上，也体现在可比案例和可比上市公司两种市场法评估的要求上，最终价值乘数选取及计算方式具有合理性。
7、英大信托市场法评估市净率PB为1.47，在可比行业案例PB区间1.17~1.85范围内，低于同行业上市公司，评估结果具有合理性；英大证券市净率PB低于同行业可比上市公司的平均水平、市盈率趋近于行业平均水平、期后可比公司股价未发生大幅波动，英大证券的评估结果具有合理性。
上市公司以上相关补充披露内容及分析具有合理性。