信用评级报告声明
中诚信证券评估有限公司（以下简称“中诚信证评”）因承做本项目并出具本评级报告，特此如下声明：
1、除因本次评级事项中诚信证评与评级委托方构成委托关系外，中诚信证评、评级项目组成员以及信用评审委员会成员与评级对象不存在任何影响评级行为客观、独立、公正的关联关系。
2、中诚信证评评级项目组成员认真履行了尽职调查和勤勉尽责的义务，并有充分理由保证所出具的评级报告遵循了客观、真实、公正的原则。
3、本评级报告的评级结论是中诚信证评遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定，依据合理的内部信用评级流程和标准做出的独立判断，不存在因评级对象和其他任何组织或个人的不当影响而改变评级意见的情况。本评级报告所依据的评级方法在公司网站（www.ccxr.com.cn）公开披露。
4、本评级报告中引用的企业相关资料主要由发行主体或/及评级对象相关参与方提供，其它信息由中诚信证评从其认为可靠、准确的渠道获得。因为可能存在人为或机械错误及其他因素影响，上述信息以提供时现状为准。中诚信证评对本评级报告所依据的相关资料的真实性、准确度、完整性、及时性进行了必要的核查和验证，但对其真实性、准确度、完整性、及时性以及针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。
5、本评级报告所包含信息组成部分中信用级别、财务报告分析观察，如有的话，应该而且只能解释为一种意见，而不能解释为事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。
6、本次评级结果中的主体信用等级自本评级报告出具之日起生效，有效期为一年。债券存续期内，中诚信证评将根据监管规定及《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象进行跟踪评级，根据跟踪评级情况决定评级结果的维持、变更、暂停或中止，并按照相关法律、法规及时对外公布。
3 绝味食品股份有限公司
公开发行可转换公司债券信用评级报告
概况
41,000万元，戴文军通过聚成投资、汇功投资、成广投资、富博投资合计持有公司29.87%的股份，合发债主体概况
计控制公司59.64%的股份（成广投资和富博投资合绝味食品股份有限公司（以下简称“绝味食品”
计持有60%以上股权其他股东与戴文军签署了一或“公司”）前身系湖南绝味食品股份有限公司，由
致行动协议），系公司实际控制人。
戴文军、陈更、罗鲲、李启朋、张高飞、叶伟6位
绝味食品主要从事休闲卤制食品的研发、生产股东于 2008年 12月 17日发起设立，设立时注册
和销售，产品包括以鸭、鸡、猪等禽畜为原料的卤资本3,000万元，并于2009年12月2日在长沙市
制肉食品和以毛豆、莲藕、花生等为原料的卤制素工商行政管理局完成工商登记手续，以及领取注册
食品。目前公司已经形成以卤制鸭副产品等卤制肉号为430100000087621的企业法人营业执照。2011
食为主，卤制素食、包装产品、礼品产品等为辅的年3月7日，湖南聚成投资有限公司（以下简称“聚
近200个品种的产品组合，产品销往内地、香港和成投资”）、长沙汇功投资有限公司（以下简称“汇功
新加坡。
投资”）、长沙成广投资有限公司（以下简称“成广投
截至2017年末，公司总资产为31.89亿元，所资”）、长沙富博投资有限公司（以下简称“富博投
有者权益（含少数股东权益）合计为 25.75亿元，资”）4名机构股东及30名自然人股东以现金按2.00
资产负债率为19.25%；2017年公司实现营业总收元/股的价格认购新增注册资本 5,000万元；3月 9
入38.50亿元，净利润4.97亿元，经营活动净现金日，上海复星创业投资管理有限公司、苏州周原九
流6.41亿元。
鼎投资中心（有限合伙）、苏州文景九鼎投资中心
截至2018年6月末，公司总资产为33.89亿元，（有限合伙）、厦门金泰九鼎股权投资合伙企业（有
所有者权益（含少数股东权益）合计为27.04亿元，限合伙）、湖南晟果财信投资企业（有限合伙）、天
资产负债率为20.22%；2018年1-6月公司实现营业津汇通富复先股权投资基金合伙企业（有限合伙）
总收入20.85亿元，净利润3.11亿元，经营活动净（以下简称“汇通投资”）等6家企业以现金按13.00
现金流3.32亿元。
元/股的价格认购新增注册资本2,000万元，公司注
本次债券概况
册资本增至10,000万元；3月11日戴文军、陈更、
表1：本次公司债券基本条款
罗鲲、李启朋、张高飞、叶伟分别将其持有的发行
||
|-|
|基本条款|

发行主体绝味食品股份有限公司
份转让给聚成投资，聚成投资的持股比例增至
|||
|-|-|
||绝味食品股份有限公司公开发行可转换公司|
|债券名称||
||债券|

本次发行募集资金总额不超过人民币 10亿元以上年末资本公积转增注册资本，注册资本增至
（含10亿元），具体发行数额由股东大会授权发行规模
18,000万元；同年6月，汇通投资将其持有的发行 公司董事会及其授权人士在上述额度范围内确定。
人0.50%的股份转让给新余市庆丰工贸有限公司
|||
|-|-|
||本次发行的可转债的期限为自发行之日起六|
|债券期限||
||年。|

票面金额和本次发行的可转债每张面值为人民币100元，以资本公积转增资本，注册资本增至36,000万元。
发行价格按面值发行。
|||
|-|-|
||本次发行的可转债票面利率确定方式及每一|
||计息年度的最终利率水平，提请公司股东大会|
|债券利率|授权公司董事会及其授权人士在发行前根据|
||国家政策、市场状况和公司具体情况与保荐机|
||构（主承销商）协商确定。|

本次发行的可转债每年付息一次，到期归还本
付息方式
行人民币普通股（A股）股票 5,000万股，于上海 金和最后一年利息。
|||
|-|-|
||本次发行的可转债转股期限自可转债发行结|
|转股期限|束之日起满六个月后的第一个交易日起至可|
||转债到期日止。|

4 绝味食品股份有限公司
公开发行可转换公司债券信用评级报告
本次发行可转换公司债券的初始转股价格不
闲暇和休息时所吃的非主食类食品。按照保质期长低于募集说明书公告日前二十个交易日公司
股票交易均价（若在该二十个交易日内发生过
短和是否具有标准化包装归纳为三大类：（1）标准因除权、除息引起股价调整的情形，则对调整
化长保零食（膨化类、坚果类、肉铺类、糖果类）；
初始转股价前交易日的收盘价按经过相应除权、除息调整
格的确定后的价格计算）和前一个交易日公司股票交易
（2）短保类卤制品；（3）（非）标准化烘焙类。标均价，具体初始转股价格提请公司股东大会授
准化长保零食过去主导休闲健康食品行业，如今依权公司董事会及其授权人士在发行前根据市
场和公司具体情况与保荐机构（主承销商）协
然占据着半壁江山，但短保类卤制品和烘焙类近几商确定。
年发展强势，迅速占领了大片的休闲健康食品市
|||
|-|-|
||在本次发行的可转债期满后五个交易日内，公|
||司将赎回全部未转股的可转换公司债券，具体|
||赎回价格由股东大会授权董事会及其授权人|
||士根据发行时市场情况与保荐机构（主承销|
||商）协商确定。在转股期内，如果公司股票在|
|赎回条款|连续三十个交易日中至少有十五个交易日的|
||收盘价格不低于当期转股价格的130%（含|
||130%），或当本次发行的可转债未转股余额|
||不足3,000万元时，公司有权决定按照以本次发|
||行的可转债的面值加当期应计利息的价格赎|
||回全部或部分未转股的可转债。|

本次发行可转债的最后两个计息年度，如果公
果相对于其他休闲食品更加营养健康，富含多种营司股票在任何连续三十个交易日的收盘价格
低于当期转股价格的70%，可转债持有人有权
养物质，受到广大消费者的追捧，其在休闲食品销将其持有的可转债全部或部分按债券面值加
售总额中的比重也呈现逐年增长的趋势。与此相反上当期应计利息的价格回售给公司。在本次发
行可转债存续期内，若公司本次发行的可转债
的是膨化食品自2016年起以更温和的速度增长。
回售条款
募集资金投资项目的实施情况与公司在募集
受需求升级驱动，各主流企业在细分领域不断说明书中的承诺情况相比出现重大变化，且该
变化根据中国证监会的相关规定被视作改变
扩充品类来迎合多样的消费场景和人群，从侧面促募集资金用途或被中国证监会认定为改变募
进休闲食品供给侧新品迭出、旧品升级和包装更加集资金用途的，本次可转债持有人享有一次回
售的权利。
精美。休闲健康食品与正餐、主食的边界不再泾渭
|||
|-|-|
||天津阿正食品有限公司年产37,300吨卤制肉制|
||品及副产品加工建设项目、江苏阿惠食品有限|
||公司年产30,000吨卤制肉制品及副产品加工建|
|募集资金|设项目、武汉阿楚食品有限公司年产6,000吨卤|
|用途|制肉制品及副产品加工建设项目、山东阿齐食|
||品有限公司30,000吨仓储中心建设项目、海南|
||年产6,000吨卤制肉制品及副产品加工建设项|
||目。|

资料来源：公司提供，中诚信证评整理
年白领等消费群体。
行业环境
新零售的核心在于推动线上和线下的融合，使休闲食品行业整体情况 线上的互联网力量和线下的实体店终端形成合力，休闲食品是指消除正餐时间限制消费及食用 完善电商零售平台和实体零售店面在商业维度上的食品。根据Forest&Sullivan相关数据，2010-2015 的优化升级。新零售促进休闲健康食品的不同销售年中国休闲食品行业零售额从4,104亿元升至7,355 场景相互融合，进一步开发门店价值，实现不同品亿元，年复合增长率为12.9%；预计在2020年达到 类跨界融合，为龙头企业提供了崛起机会。
12,984亿元的市场规模。其中，休闲卤制品虽然起
休闲卤制品行业概况
步较晚导致规模较小，但增速最快，2010-2015年
休闲卤制品是以禽类、肉类、蔬菜、豆制品等
间保持年均增长17.6%左右，高于其他类别。
为原料，采用香料和卤汁腌制的休闲食品，具备特
休闲健康食品属于快速消费品的一类，是人们
有的香味和口感。休闲卤制品行业于20世纪80年
5 绝味食品股份有限公司
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代起步，江浙地区率先出现较具规模的生产企业， 一定的冲动消费属性。卤制品一般具有五香、麻辣、但产品结构单一、风味较清淡、技术水平较低；在 甜辣等多种口味，符合年轻人追求食物美味刺激的90年代，企业数量急剧增长，技术水平有所提升； 口感，丰富的卤味味道可满足其多样化的需求。其 2000-2010年，市场规模进一步扩张，生产模式由 外，年轻人品牌忠诚度较高，对休闲卤制品价格敏传统作坊向流水线生产过渡，行业内开始关注品牌 感度不太高。伴随消费群体的扩大、消费频次的提建设，连锁经营成为行业主流；2010年以来，行业 升和产品价格的增长，未来卤制品行业具备一定的内企业品牌竞争加剧，卤制品从佐餐走向休闲。随 发展潜力。
着社会的发展，国民经济的持续增长和人民生活水
休闲卤制品行业发展趋势及竞争
平的不断提高，大众对休闲卤制品的偏好也在逐步
行业发展趋势
提升。
休闲卤制品将逐渐向包装化发展。人均收入水目前按消费场景划分，休闲卤制品主要包括休
平的提升使得消费者对食品的诉求逐渐由吃饱向闲食品市场、餐饮消费市场和场景消费市场，其中
吃好转变，因此对食品卫生安全提出了更高要求。
休闲食品消费市场占比达到70%。休闲食品市场
近年来，休闲卤味的包装技术水平也在同步提升，中，消费群体集中于 18-35岁年轻人，受众群体较
目前市场主流包装为真空包装和MAP（气调包装）为广泛，购买后往往即食，门店多集中于商业区、
锁鲜装。真空包装可大幅延长产品保质期，但在超写字楼、社区、娱乐场所和旅游景点等区域；在餐
高温处理过程中改变了卤味本身的风味；MAP锁鲜饮消费场景下，休闲卤味作为佐餐食品食用，订单
装通过注入氮气、降低氧气含量达到延长保质期的量大，销量较稳定，销售地点多为酒店、夜市、快
效果，同时能够最大限度的保持食物原先的口感。
餐店、食堂等；情景消费指特定场景下进行的消费，
根据Forest&Sullivan相关数据，2010~2015年，我一般用于送礼、特产消费等，受众为游客和差旅人
国包装卤制品产值从 28亿元提升至 100亿元，年士等，产品保质期偏长，单次购买量较大，销售价
复合增长率约28.8%；同期无包装产品的复合年增格较高，主要在机场、火车点和特产店等地点销售。
长率为15.6%；预计到2020年，包装类卤制品产值在我国经济增长背景下，随着旅游业的发展以及机
将进一步提升至370亿元，包装卤制品的占比将从场和车站数量的逐步增加，情景消费市场潜力较
2010年的12.07%提升至2020年的29.94%，无包装大。
产品将由2010年87.93%降至70.06%。同时，包装从经营模式来看，休闲卤制品主要有小作坊经
化的改善亦将推动产品售价的提高。以周黑鸭为营模式、区域性连锁品牌经营模式和全国性连锁品
例，周黑鸭于 2012年推出 MAP包装并于2014年牌经营模式。小作坊模式的销售集中于特定区域，
推广至所有门店，其 MAP包装和真空包装的卤制生产品种较少、产品品质缺乏保障、知名度较低，
品单价均高于无包装产品，尤其是真空包装，单价主要是夜市和低端餐饮渠道，未来随着食品安全政
高出25%以上，周黑鸭依靠包装升级完成提价，策趋严和消费者食品安全意识的提升，可能逐渐被
2017年上半年周黑鸭客单价达到62.13元，四年的淘汰；区域性连锁品牌模式拥有中等生产规模，销
年均提价幅度约为11.3%。
售集中于特定片区，但难以发挥规模效应，未来扩
张难度较大；全国性连锁品牌模式具备较高的品牌
知名度，在全国范围内设置销售网点，生产工艺水
平较为成熟，产品品质和食品安全有所保障，在消
费升级背景下符合未来行业发展趋势。
年轻群体是休闲卤制品的消费主力。由于年轻
群体消费主观意愿较强，偏好追逐新鲜事物，具有
6 绝味食品股份有限公司
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图1：我国包装卤制品占比 18,311元增长至 25,974元，年均复合增长率达到9.13%。居民收入水平的增长为我国整体消费能力的增强提供了有利的环境，人均居民消费支出亦由2013年的13,220元增长至2017年的18,322元，年均复合增长率为8.50%。居民收入水平的提高或将带动消费能力增强，从而推动休闲卤制品行业增长。
根据Forest&Sullivan相关数据，2010~2015年，休闲卤制品线上销售渠道销售额从 20.6亿元提升资料来源：Frost&Sullivan，中诚信证评整理
至61亿元，年复合增长率为24.3%；到2020年，消费者品牌意识的增强促使休闲卤制品朝向
休闲卤制品线上销售规模将达到 164.6亿元。近年品牌化发展。卤制品的食品安全存在较大的隐忧，
来，随着手机订餐日益普及，网上点单成为消费的相较于小作坊生产的产品，品牌卤味更加卫生，品
一大趋势，极大便利了休闲卤制品的消费，线上渠质相对具有保障。随着消费者食品卫生和品牌意识
道进一步拓宽企业营销范围。
的提升，品牌产品的增速显著高于非品牌产品，消
根据饿了么公布的 2017年大数据显示，2016费占比不断增长。根据Forest&Sullivan相关数据，
年我国在线支付用户规模达到 5.5亿人，在线外卖2010~2015年，我国品牌休闲卤制品零售额从59亿
人口数实际超过1.5亿人，外卖渗透率达到47%。
元提升至241亿元，年复合增长率为32.6%；同期
据艾媒咨询统计，2016年我国在线订餐市场规模达非品牌产值年复合增长率仅为10.1%；预计到2020
到1,662.4亿元，预计至2020年，我国线上订餐市年，品牌卤制品占比将从2010年的25.43%提升至
场规模超过 2,400亿元。外卖行业的高速发展扩大 2020年的69.23%，非品牌产品占比将由 2010年
了实体店的销售半径，单店的可覆盖区域更广，利74.57%降至30.77%。
于消费者购买的同事增加了企业的销售额。
图2：我国品牌卤制品占比
情景消费市场空间较为广阔。城市节奏加快，现代生活更加强调效率，工作时间延长挤压争产事件，休闲卤制产品的即时、重口味成为都市生活解压的重要出口。在宵夜场景下，休闲卤制品作为口味较重的品类，为消费者刺激食欲或振奋精神，在宵夜类外卖中较为畅销。随着外卖行业和线上支付的高渗透和对传统消费渠道的补充，宵夜场景下的休闲卤味或将成为新的增长点。此外，随着消费者资料来源：Frost&Sullivan，中诚信证评整理
由于卤制品对冷链运输要求较高，目前相应消
对卤制品的关注度和喜爱度提升，品牌卤制品逐渐费人群集中在城市和城镇，广大的农村地区处于相
成为当地特产，厂商在机场、火车站等高客流量地对空白的状态。根据国家统计局数据显示，我国城
区增加门店，售卖盒装、手信礼盒等，将卤制品推镇化率在2011年超过50%，2017年已达到58.52%，
广成旅行佐餐和访友伴手礼。情景消费成为卤制品城镇人口超过 8.13亿，预计至 2020年，中国城镇
销售越来越重要的形式之一，宵夜、旅游、特产等化率将超过60%。在城镇化进程中，随着农村向城
概念消费成为推动卤制品销售的因素之一。
镇过渡，交通运输将更为便捷，卤制品厂商更易实
政策方面，休闲卤制食品加工业属于农副产品现渠道下沉。
加工产业，我国对于食品安全的政策法规和标准体
2013~2017年，我国居民人均可支配收入从
力有着严格监管程序。根据国务院颁布的《中华人
7 绝味食品股份有限公司
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|-|
|力，改善大众消费预期，挖|
|掘农村消费潜力，着力扩大|
|居民消费；以扩大服务消费|
|为重点带动消费结构升级，|
|支持信息、绿色、时尚、品|
|质等新型消费。|

事食品生产活动，应当依法取得食品生产许可。根
资料来源：公开资料，中诚信证评整理
据国家食品药品监督管理总局颁布的《食品经营许 行业竞争
可管理办法》规定，在中华人民共和国境内，从事 目前，我国卤制品生产技术水平较低，大部分食品销售和餐饮服务活动，应当依法取得食品经营 卤制品企业仍处于小规模、作坊式、手工或半机械许可。 加工状态，生产力较为落后。目前市场中存在大量无品牌厂商，整体市场竞争格局较为分散。从零售表2：行业相关政策
|||||
|-|-|-|-|
||发布|||
|实施时间||产业政策|相关内容|
||部门|||

该规划指出，到2015年，
肉类总产量达到 8,500万 品8.9%、周黑鸭5.5%、紫燕2.7%、煌上煌2.6%、吨，肉类制品及副产品加工
久久丫1.3%。
国家发《食品工达到1,500万吨，占肉类总
2011.12
改委、工业 “十二产量的比重达到17%以上；
图3：2016年6月我国休闲卤制品市场份额业和信五”发展规推动畜禽主产区集中发展
息化部划》 大型屠宰和加工骨干企业，
主销区侧重发展肉制品加
工、分割配送中心，减少活
畜（禽）跨区域调运。
|||||
|-|-|-|-|
||||该意见指出，用五年时间，|
||||实现主要特许经营品牌的|
||||加盟门店数量、经营规模、|
||||规范水平均有较大提高;实|
|||《商务部|现商业特许经营管理体系|
|||关于“十二|进一步完善、商业特许经营|
|||五”期间促|备案率逐年提高、投诉率逐|
|2012.01|商务部|进商业特|年下降；建立优秀商业特许|
|||许经营健|经营品牌评价机制，以“商|
|||康发展的|业特许经营连锁百强”为基|
|||指导意见》|础，进一步发掘优秀商业特|
||||许经营品牌、加强品牌建设|
||||和宣传、培育一批市场潜力|
||||大、扩张能力强、诚信经营|
||||的知名企业。|

该规划指出，2015年规模
头厂商的渠道建设和下沉难度较大，难以扩大其市以上肉类工业企业数量将
达到5,000家，占行业内企
场份额；同时，卤制品目前尚未形成全自动化机械业总数的比例达到50%，工
操作，规模化量产难度高，对人工依赖度较高，从《肉类工业总产值达到 9,000亿元
工业和
业 “十二（按 2010年不变价格计 而制约了各厂商扩张；此外，卤制品为保持其良好 2012.02信息化
五”发展规算），年均增长12.4%，销
部 风味，对新鲜度具有极高的要求，大部分产品保质划》 售额占全行业市场交易总
额的80%左右。销售收入 期短，并且要求冷链运输，加上部分省市对于运输 100亿元（按 2010年不变
时段的管制，产品销售半径较为有限，进一步增加价格计算）以上的大企业集
团达到10家以上。 了厂商扩张的难度，所以我国休闲卤制品行业集中
|||||
|-|-|-|-|
||||该规划指出，适应消费加快|
|||《国民经||
||||升级，以消费环境改善释放|
|||济和社会||
||||消费潜力，以供给改善和创|
|2016.03|国务院|发展第十||
||||新更好满足、创造消费需|
|||三个五年||
||||求，不断增强消费拉动经济|
|||规划纲要》||
||||的基础作用；增强消费能|

8 绝味食品股份有限公司
公开发行可转换公司债券信用评级报告
定区域，处于第二梯队；此外，行业内存在大量地 鸭。2014年由于行业主动去产能，毛鸭价格有所上域性生产商，分布于各个市县。行业内前五大厂商 升，之后开始波动回落。受环保因素影响，2017年均采用连锁店经营模式，包括加盟和直营两种类 肉禽养殖产能去化明显，二季度毛鸭价格开始上型，其中周黑鸭和紫燕采取直营模式，绝味食品和 涨，2017年国内毛鸭均价为6.57元/kg，其中8月煌上煌以加盟模式为主。直营模式下由公司负责原 末鸭价达到高点 8.62元/kg后二次回落。根据我国料采购、生产加工、物流配送和终端销售等，公司 白羽肉鸭协会统计，2018年白羽肉鸭出栏量预计降统负盈亏，该模式下企业对门店能够直接监督和管 至20-25亿羽，此外，2018年1月正式实施首部“绿理，便于高效地保障产品质量；加盟模式由总公司 色税法”《中华人民共和国环境保护税法》提出对辅助加盟商选址经营，收取加盟费和管理费等，该 不同危害程度的污染因子差别化征税，伴随着环保模式下门店数量更易拓展、渠道下沉较为容易，便 带动的去产能化，鸭产业供给紧缩带动鸭价上升。
于深入社区和片区，利于全国性布局。近年来随着
根据Wind及水禽网统计数据，2018年1-7月鸭苗国内休闲食品市场的快速发展，各企业加大了渠
均价 2.98元/羽，同比上涨93.4%；毛鸭均价 7.47道、品牌的投入和积累，销售规模逐年提升。截至
元/公斤，同比上涨23.9%；鸭分割产品均价7,714.852018年6月末，绝味食品门店数量达到9,459家，
元/吨，同比上涨11.9%；8月鸭链价格开启新一波营业收入为20.85亿元，同比增长12.62%；周黑鸭
上涨，截至2018年8月5日，鸭苗价3.89元/只，门店数量为 1,196家，营业收入为 16.10亿元，同
毛鸭价 8.04元/公斤，鸭分割产品均价 8,313.8元/比增长1.3%。品牌厂商具备更雄厚的资金实力，在
吨，周环比分别上涨28%、3%、0.3%。
网点铺设、渠道下沉和营销方面占据更大优势，龙
由于肉鸭主产区产能大幅下降25%左右，商品头企业市场占有率和行业集中度或将得到提升。
代的紧缺将持续至2019年上半年，加之2018年5-6表3：业内规模厂商经营情况
月，中央再次启动环境保护督查，养殖场再次成为
|||||
|-|-|-|-|
|企业|营销模式|主要销售区域|主要销售产品|

卤鸭翅、卤鸭掌、卤
除西藏地区，
绝味食品加盟为主 鸭脖等酱卤肉制品； 季度已进入传统肉鸭旺季，鸭产品的需求进一步强基本覆盖全国
豆制品、素食等凉菜
势。此外，截至 2018年 8月 5日，生猪平均价格
|||||
|-|-|-|-|
|||北京、江西、||
||||卤鸭翅、卤鸭掌、卤|
|||湖北、湖南、||
|周黑鸭|直营||鸭脖等酱卤肉制品；|
|||广东、河南、||
||||香干、藕片等凉菜|
|||上海等||

百味鸡、芙蓉鸭、藤 元/公斤，月环比上涨超过6.25%，鸡价和猪价的快四川、重庆、
椒鸡、夫妻肺片等酱
紫燕直营为主上海、安徽、 速上行使替代效应逐渐显现，也将助推鸭价上涨。
卤肉制品；海带、云
江苏、浙江等
丝等凉菜
综上，肉鸭供需偏紧导致鸭链价格持续上涨，休闲
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|-|-|-|-|
|||江西、广东、|卤鸭翅、卤鸭掌、卤|
||直营+|附件、辽宁、|鸭脖等酱卤肉制品；|
|煌上煌||||
||加盟|安徽、河南、|豆制品、素食等凉菜|
|||天津、江苏等|以及米制品|

北京、江苏、
直营+ 卤鸭翅、卤鸭掌、卤
久久丫 浙江、四川、
加盟 鸭脖等酱卤肉制品
上海、广东等
资料来源：公开资料，中诚信证评整理
行业关注
原料价格波动影响行业盈利。休闲卤制品上游
产业主要包括畜禽养殖业、蔬菜种植业和水产品养 资料来源：Chioce数据，中诚信证评整理
环保政策趋严叠加消费者食品安全意识提升
殖业，原材料成本占卤制品生产成本的比重达到
加大企业运营成本。目前，休闲卤制品行业集中度
80%以上，其中鸭脖、鸭翅、鸭掌、鸭锁骨、鸭肠
等鸭副产品在原料成本中占比较高，主要原料为毛
偏低，其中超过70%为小作坊模式，存在使用劣质
9 绝味食品股份有限公司
公开发行可转换公司债券信用评级报告
原料、滥用添加剂等诸多违法行为，因为食品卫生、 业总收入分别同比提升11.09%、12.08%和17.59%。
质量安全残次不齐。2017年以来，环保监管趋严成 连锁门店数量的增多有利于公司有效地控制一定为常态。《国家环境保护标准“十三五”发展规划》、 范围的最终市场，建立市场优势，支撑营业收入规《固定污染源排污许可分类管理名录》、《京津冀及 模增长，2015~2017年公司分别实现主营业务收入周边地区大气污染综合治理攻坚行动方案》、《中华 28.59亿元、32.11亿元和37.64亿元。
人民共和国环境保护税法》相继出台和实施，致使 表4：2018年上半年业内上市公司收入规模比较企业环保成本、人工成本、原辅料成本上行。此外， 单位：家、亿元
||||
|-|-|-|
|上市公司|门店数量|营业收入|

周黑鸭 1,196 16.10升，在购买休闲卤制品的同时，也会考虑病死鸭、
||||
|-|-|-|
|煌上煌|约3,000|10.33|

绝味食品 9,459 20.85问题，从而更偏向购买具有安全保障、品牌度较高
资料来源：Choice，中诚信证评整理
的企业，消费者品牌认知度逐渐形成，从而促使市
品牌优势突出，产品结构多样
场占有率向具有成本优势和高环保标准投建的企
公司秉承“致力于让公众最便捷地获得安全、业集中。
味美、丰富的特色美食”的使命，开发出了独特的竞争实力 工艺配方，与肉制品、蔬菜、水产品和豆制品等原料相融合，并经过卤制生产工艺，生产出以鲜、香、生产基地覆盖广，冷链配送网络完善
麻、辣为主要特色的休闲卤制食品。
公司以各生产性分、子公司作为向全国销售网
随着休闲食品行业品牌竞争的日益激烈，以及络配送产品的生产基地，以最优冷链配送距离作为
消费结构的全面升级，具备较强品牌影响力的大型辐射半径，构建了“紧靠销售网点、快捷供应、最
企业在行业整合过程中的优势明显。经过多年发大化保险”的全方位供应链体系，实现直接、快捷、
展，“绝味”品牌已深入人心，拥有众多消费者，市低成本的产品配送效果。截至 2018年 6月末，公
场认可度较高。多年来，公司及公司产品获得的主司在全国拥有18个生产基地，覆盖全国17个省和
要荣誉包括：“中国驰名商标”（国家工商总局商标自治区。公司采用以销定产的经营模式，每日指定
局认定）；“中国特许经营连锁120强”（中国连锁经时间前由门店向公司发送次日订单，经审核后各生
营协会颁发）；“全国食品工业优秀龙头企业”（中国产基地按生产任务单安排生产，配送过程实行全程
食品工业协会颁发）。
“冷链”，使得鲜货卤制品能够最大程度保障新鲜度
此外，为提升公司产品竞争力，及应对各地差至门店销售，产品到达各销售网点后立刻装入专用
异化的饮食习惯，相比同行业内其他企业较为单一冷柜中待销售。成熟的产品供应和物流配送体系为
的产品结构，公司产品主要分为鲜货产品和包装产公司新市场的开拓提供了良好的供应保障，为其提
品两大类，其中鲜货产品包括“招牌系列”、“黑鸭系高经营效率、降低成本、保障食品安全等提供有力
列”、“五香系列”、“盐焗系列”等，包装产品包括“简支持。
装系列”、“精装系列”、“礼品系列”等。产品组合涵加盟模式突显规模优势
盖畜禽副产品、素食、海鲜等产品中的大多数品类，以加盟为主的连锁经营模式使得公司门店数 产品组合丰富多样，满足人们不同口味偏好的需量在行业中领先。截至 2018年 6月末，公司在全 求，拓宽了受众范围。
国开设9,459家门店，形成了覆盖全国30个省、自
业务运营
治区和直辖市的直营和加盟连锁销售网络。
目前，公司立足于国内市场，并积极开拓了香
2015-2017年，门店增速分别为15.92%、10.49%和
港、新加坡和北美等华人聚集的地区和国家，形成
14.25%，从而带动了销量增长。2015~2017年，营
10 绝味食品股份有限公司
公开发行可转换公司债券信用评级报告
了以卤制鸭副产品等卤制肉食为主，卤制素食和包 入分别为23.69亿元、26.26亿元和30.69亿元，系装产品为辅的经营格局，主营业务收入中95%以上 公司主打鲜货产品。从休闲卤制禽类食品销品类来来自于鲜货产品。得益于休闲卤制食品行业的发 看，鸭脖占据主导地位，2015~2017年收入占比分展，公司业务规模呈现稳定增长态势，2015~2017 别为36.48%、34.14%和32.40%；鸭掌销售收入近年分别实现主营业务收入28.59亿元、32.11亿元和 三年维持在9.8%左右；随着产品组合的丰富，鸭锁 37.64亿元，年均复合增长率为14.74%，休闲卤制 骨占比有所下滑，分别为10.02%、9.88%和9.30%。
食品销售占比均维持在98%以上，其次为加盟商管 2018年上半年，公司实现主营业务收入20.44亿元，理费收入；其中，休闲卤制食品销售包括鲜货制品 同比增长12.99%，包括休闲卤制品销售20.12亿元、和包装产品，包装产品销售占比不足1%，鲜货制 加盟商管理收入 0.28亿元和其他 0.03亿元。整体品又分为先鲜货禽类、鲜货畜类、鲜货蔬菜和鲜货 来看，公司以鸭副卤制产品为主导，产品结构布局其他等种类，2015~2017年，鲜货禽类制品销售收 稳定。
表5：2015~2018.H1公司主营业务收入结构
单位：亿元、%
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|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|分行业|||2015|||||||2016|||||||2017||||||2018.H1||||||
||||收入||毛利率|||占比||收入||毛利率|||占比||收入||毛利率|||占比|收入||毛利率|||占比|
||休闲卤制|28.19||27.52|||98.60||31.60||30.91|||98.40||37.13||34.81|||98.63||20.12|34.47|||98.46||
||食品销售||||||||||||||||||||||||||||
||加盟商|0.38||83.62|||1.33||0.49||87.45|||1.53||0.47||96.51|||1.24||0.28|100|||1.39||
||管理||||||||||||||||||||||||||||
||其他||0.02||-10.41|||0.07||0.02||-22.61|||0.08||0.04||13.44|||0.12|0.03||2.20|||0.15|
||合计||28.59||28.24|||100||32.11||31.74|||100||37.64||35.55|||100|20.44||35.35|||100|
||休闲卤||2015|||||||2016|||||||2017||||||2018.H1||||||
||制食品||收入|||毛利率||||收入|||毛利率||||收入|||毛利率|||收入|||毛利率|||

鲜货禽类
23.69 27.38 26.26 32.01 30.69 36.50 16.43 35.71制品
||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|鲜货畜类|0.23|5.22|0.26|2.81|0.35|8.59|0.18|15.46|
|制品|||||||||

鲜货蔬菜
2.08 25.61 2.97 24.97 3.84 29.15 2.10 31.71制品
||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|鲜货其他|1.96|32.67|1.87|27.94|2.08|24.51|1.33|25.76|
|产品|||||||||

包装产品 0.23 39.15 0.23 38.71 0.16 38.00 0.09 40.45
||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|合计|28.19|27.52|31.60|30.91|37.13|34.81|20.12|34.47|
|主要禽|2015||2016||2017||2018.H1||
|类制品|收入|占比|收入|占比|收入|占比|收入|占比|

鸭脖 10.43 36.48 10.96 34.14 12.20 32.40 6.35 31.05
||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|鸭掌|2.80|9.80|3.17|9.86|3.67|9.75|1.92|9.42|

鸭锁骨 2.86 10.02 3.17 9.88 3.50 9.0 1.78 8.70
||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|鸭翅|1.67|5.83|1.94|6.04|2.27|6.03|1.23|6.02|

鸭肠 1.14 3.98 1.26 3.92 1.58 4.20 0.90 4.43
||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|合计|18.90|66.11|20.50|63.84|23.22|61.68|12.18|59.62|

资料来源：公司提供，中诚信证评整理
有 1家工厂供给当地销售市场。截至 2018年 6月生产
末，公司各类卤制品实际产能 12.70万吨，休闲卤
休闲卤肉制品为公司主导业务，产品包括鸭
制品产销无明显淡旺季，工厂基本维持全年生产状
脖、鸭锁骨、鸭掌等酱卤食品。公司共拥有 18家
态。公司采用日订单模式安排生产，各个工厂以单
生产基地，覆盖全国 17个省市，其中广东 2家工
班生产为主，产能日利用率约为80%，现有产能足
厂，负责广东以及香港地区的产品供给，新加坡设
11 绝味食品股份有限公司
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够消化日订单量，产能利用率较为稳定。 图5：休闲卤制食品生产流程
2015~2018.H1，公司卤制食品产量分别为83,557.47
吨、93,930.21吨、107,838.27吨和 54,628.82吨，
同期产能利用率分别为79.58%、80.97%、83.60%
和86.03%。
表6：2015~2018.H1公司卤制食品产能、产量情况
单位：吨、%
|||||
|-|-|-|-|
|2015|2016|2017|2018.H1|

产能 105,000.00 116,000.00 129,000.00 63,500.00
||||||
|-|-|-|-|-|
|产量|83,557.47|93,930.21|107,838.27|54,628.82|

产能利
79.58 80.97 83.60 86.03 公司休闲卤制食品采取自主生产模式，其中鲜用率
注：公司 2018年上半年产能为半年数据，产能利用率指标已年化
货产品为以销定产的经营模式，每日指定时间前各处理。
加盟门店、直营门店向公司发送次日产品订单，公资料来源：公司提供，中诚信证评整理
司 SAP-ERP系统收到订单后进行汇总，经审核后公司卤制品生产流程大致分为原材料预处理、
各生产基地按接到的生产任务单后再安排生产。公解冻、清洗、卤制、迅冷、包装和冷链等多道工序，
司包装产品按照月度生产计划排产，受自身生产设其中拣配和卤制环节需要大量人工作业，自动化程
备及产能限制，公司对其采用委托加工模式生产，度较低，近年来人工成本的持续增长对公司产品盈
从原料到包装全权委托通过审核资质的代工厂生利造成一定的影响。公司生产线机器设备主要用于
产，但选派产品质量控制人员、仓储管理人员、技原料和成品检验环节、解冻与清洗环节、卤制环节、
术人员驻场监控生产的各个环节，确保委托加工产杀菌与包装环节、储藏环节等，前端生产设备多购
品的质量安全。公司包装产品销售收入规模有限，于国内，包装机器以进口为主。公司深耕卤制食品
近年来收入占比不足1%。
多年，生产工艺及技术水平较为成熟，处于国内同
类型企业中领先地位。公司卤制环节按统一标准调
表7：公司IPO募投项目情况
单位：万元
味，个别系列根据地域差异进行微调，并严格按照
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|-|-|-|
||投资金额|项目达到预定可|
|||使用状态日期或|
|募投项目|||
|||截止日项目完工|
|||程度|

湖南阿瑞食品有限公司建
了以鲜、香、麻、辣为主要特色的工艺配方，但工
设年产16,500吨酱卤食品 13,114.00 2016年3月加工建设项目
艺配方构成难以通过专利方式进行保护。目前，公
||||
|-|-|-|
|江西阿南食品有限公司年|11,212.00||
|产14,000吨酱卤食品加工||2017年3月|
|建设项目|||

黑龙江阿滨食品有限公司
工序隔离，将配方的设计与开发交由多个项目组分
年产 8,000吨酱卤食品加 7,091.00 70.32%工建设项目
别完成，采用“核心配方+一般配方”的组合模式，
||||
|-|-|-|
|上海阿康食品有限公司年|7,193.00||
|产10,000吨酱卤食品加工||2017年12月|
|建设项目|||

贵州阿乐食品有限公司年
与各相关技术部门的关键技术人员签订了《保密协
产 5,000吨酱卤食品加工 3,675.00 91.84%
建设项目
议》，从而进行配方保护。
||||
|-|-|-|
||8,367.00|变更为“山东阿齐|
|河南阿杰食品有限公司年||食品有限公司年|
|产12,000吨酱卤食品加工||产 10,000 吨酱卤|
|建设项目||食品加工建设项|
|||目”|

12 绝味食品股份有限公司
公开发行可转换公司债券信用评级报告
四川阿宁食品有限公司年
项目的实施，将增强区域性供货能力，但大规模产产17,000吨酱卤食品加工 12,731.00 2017年11月
建设项目
能扩张后将带来较大的产能释放压力。
||||
|-|-|-|
|西安阿顺食品有限公司年|698.00||
|产12,000吨酱卤食品加工||终止该项目实施|
|建设项目|||

绝味食品股份有限公司营
销网络建设和培训中心及 5,976.00
由“江西阿南”项
料，原材料成本占主营业务成本的85%左右。公司目结余资金投资
终端信息化升级项目
原料包括鸭脖、鸭锁骨、鸭掌、鸭肠、鸭翅等各种
||||
|-|-|-|
|湖南阿瑞食品有限公司建|4,002.00|重新规划，建设期|
|设研发检验中心及信息化||由原12个月延长|
|升级建设项目||至36个月|

资料来源：公司提供，中诚信证评整理
公司从外部供应商采购生产休闲卤制食品所需的公司IPO募集资金净额7.41亿元，均用于投建
原料，根据原材料品种和供应商分布的情况，常规生产基地的建设及生产线的改造及升级等，截至
采购分为统一采购和地方采购两种方式，每种原料 2018年 6月末已完成投资 5.70亿元，变更用途的
的采购均保有多家供应商以供选择。公司统一采购募集资金总额为0.84亿元。截至2018年6月末，
指在全国范围内寻找合适的供应商，集中原料资公司位于湖南、江西、上海和四川四个扩产项目已
源，利于对品质以及成本的管控和监控，及时满足投产，生产规模进一步扩大，为市场的拓展提供支
生产需求；地方采购指在产品生产基地附近筛选合撑。此外，中诚信证评关注到，公司募投项目投产
适的供应商进行原材料采购，满足了生产适合当地后，卤制食品产能大幅增加，短期内将面临较大的
特色产品与降低了新晋市场的各项成本费用支出产能释放和消化压力，对公司门店的拓展速度提出
的复合需求。
更高要求。此外，公司产能扩张的同时也带来了卤
从供应商选择到物资验收入库，公司实行全程制和拣配环节人工需求的增加，人工成本或将同步
的食品安全质量管理。公司严格按照公司《供应商提升，加大成本控制难度。为了推动加盟门店的持
准入管理流程》等规章制度要求，筛选和管理供应续扩张，公司积极进行产能布局，拟通过发行可转
商，对供应商采取分级的管理方式，供应商的不同债募集资金用于建设天津、武汉、江苏和海南的卤
评级对应不同的检验频次。公司采购的原材料，都制食品生产线以及山东仓储中心，此项目的实施将
是按照特定的方式运输和储存，尤其是冷冻原料严进一步提升公司卤制食品产能79,300吨，提升综合
格按照冷链的温度要求控制，一旦发现有不符合之竞争力，也对消费市场的开拓提出新的挑战。
处，立即予以退回，并反馈供应商（含物流供应商），食品安全方面，公司已通过ISO9001国际质量
要求限期予以整改；同时，在原材料质量检验方面，管理体系认证、ISO22000食品安全管理体系认证、
公司对每批次到货的原材料均实行详细审验，首先ISO14001环境管理体系认证、OHSAS18001职业健
供应商要提供原料活体来自非疫区的证明、检疫合康安全管理体系认证。目前公司在全国推广样板工
格证、产品检测合格报告、运载工具消毒证等，其厂，以提高包括计划管理、现场管理、设备管理、
次公司还设立总仓和实验室，对原材料进行抽样检标准作业等方面在内的工厂精益化运营水平，在深
查，且增加抽检频率。凡是证书证件不全或是经检加工环节及关键控制点制定了关键限值并严格监
验不合格的原材料一律不许验收入库，不得投入生控。在上述质量管理体系的基础上，公司还制定了
产，并根据协议整批次退货或现场予以报废。
产品质量安全监督管理体系，明确了质量控制关键
公司采购部于每月月初根据上月实际的生产监测点和检测点，在国家标准的基础上制定了多个
情况、库存情况，并结合本月公司的销售计划、生
企业标准，把工作细节进一步量化，从而保证公司
产计划制定本月度的采购计划。在供应商选择方
产品质量安全和食品卫生安全。
面，公司制定了供应商准入门槛、供应商评估体系、
总体来看，公司产能规模优势明显，生产工艺
供应商招标采购方式等采购管理制度，确保公司采
较为成熟，随着IPO募投项目的完工投产和拟拓产
13 绝味食品股份有限公司
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购物资的质量、价格和数量合适。公司鸭副原料采 缓解原料价格波动带来的不利影响。
购比重较大，供应商源较为稳定，一般采取年度框 表8：2015~2018.H1公司主要原材料采购均价架协议，采购价格参照市场行情以周定价，以工厂 单位：元/千克
||||||
|-|-|-|-|-|
|项目|2015|2016|2017|2018.H1|

鸭脖 11.59 9.50 6.45 5.37软骨产品等，公司会对新的物料进行重新招标。公
||||||
|-|-|-|-|-|
|鸭锁骨|7.45|5.72|6.98|8.85|

鸭掌 17.36 16.47 19.73 26.60总结相结合的方式进行五级评估，参考标准包括质
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|-|-|-|-|-|
|鸭肠|9.94|9.06|9.24|13.85|

量、价格、服务和交期等。
鸭翅 11.16 11.30 11.63 12.97由于鲜货产品对运输半径要求较高，目前公司 数据来源：公司提供，中诚信证评整理
仅有邻近供应地的山东、天津和河南3个生产基地
采购渠道方面，公司主要采购区域山东和江苏采购冰鲜原料，采购价格每半月进行调整，贮藏条
属于国内养殖和屠宰产业集聚省份，供应渠道相对件为0~4摄氏度，实行按需采购。公司主要原料多
稳定，能够满足公司日常生产经营的需要。公司鸭为保质期长的冷冻畜禽副产品，采购周期一般为一
副产品储备供应商共 16家，大宗原料（鸡、猪、周，考虑到每年夏季毛鸭出栏率较低且饲养成本较
水产等）和常规原料（素制品）每个物料一般对应高，公司通常在每年10月开始组织大规模的采购，
2~3家供应商。2017年，公司主要供应商有江苏益同时，因屠宰行业春节前后开工率不足，为保持生
客食品有限公司及其下属公司、禹城和美食品有限产的供需平衡，公司会在一月份左右进行战略囤
公司及山东正兴食品有限公司、寿光圣沣食品有限货，因此大规模的冻品囤货系公司经营常态。
公司及其下属公司、寿光市众泰食品有限公司和山从采购均价走势来看，受行业去产能影响，
东天成鑫利农业发展有限公司，上述5名供应商采2015年公司鸭副产品采购价格居于高位，鸭脖、鸭
购金额占原材料采购金额的比重分别为12.41%、锁骨、鸭掌、鸭肠和鸭翅采购单价分别为11.59元/
8.65%、6.95%、6.19%和5.89%，合计达到40.09%。
千克、7.45元/千克、17.36元/千克、9.94元/千克和
采购结算方面，公司与供应商采用银行转账的结算11.16元/千克。2016年各单品采购价格回落，鸭脖、
方式，账期一般为一个月。
鸭锁骨、鸭掌、鸭肠和鸭翅均价变动幅度分别为
物流运输方面，公司通过与第三方物流合作，-17.99%、-23.23%、-5.17%、-8.85%和1.24%。2017
运用专用物流车辆对原材料进行冷冻运输（-18℃以年环保趋近供给收缩导致各类鸭副产品采购价格
下），对所有成品实现冷链运输（0~10℃）。公司对普遍上升，但是鸭脖的销售渠道随着食品监管趋严
发货时冷藏车检查、货物运输途中温度监控等两道而逐渐收窄，相应渠道竞争减弱使得消费能力较强
关键控制点实施安全检测，并据安装在车辆上的的品牌休闲卤制食品企业议价能力渐强，加之公司
GPS和温控器，全程动态监控冷藏车厢内的温度及有效实施原材料囤货策略，良好把握市场行情，鸭
行车路线，确保物流环节上的质量控制，使公司的脖采购价格逐年下行，鸭脖、鸭锁骨、鸭掌、鸭肠
产品能够在最合适的低温和卫生环境下储存、运和鸭翅采购单价分别达到6.45元/千克、6.98元/千
输，从而最大限度地保证产品在运输过程中的食品克、19.73元/千克、9.24元/千克和11.63元/千克，
安全。
同比增长-32.15%、21.95%、19.81%、1.94%和2.95%。
仓储方面，公司设立冷冻库、辅料库、包装材2018年以来毛鸭价格持续强势，除鸭脖以外，鸭锁
料库、保鲜库、成品库等，对生产所需物料进行分骨、鸭掌、鸭肠和鸭翅采购均价进一步增至8.85元
类储存。在原材料入库贮存期间，除了按照生产日
/千克、26.60元/千克、13.85元/千克和12.97元/千
期做到先进先出、合理使用外，并要求公司品保部
克。在以冻品为主要采购原料的模式下，公司常规
专人对库存期间的原材料进行定期检验，凡是库存
原料库存常年维持在较高水平，能够在一定程度上
期间检验不合格的原材料，一律不得投入生产，以
保证产品和原料在仓储环节的安全。
14 绝味食品股份有限公司
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综合而言，公司原材料采购议价能力较强，且 末加盟门店总量的6.69%、6.17%、6.14%和4.85%。
原材料保质期较长，备货充足，一定程度上缓解了 表9：2015~2018.H1公司销售情况
生产成本变动压力。但是，公司原料采购具备较强 单位：家、万元
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|-|-|-|-|-|
|加盟门店|2015|2016|2017|2018.H1|

年初 6,029 7,044 7,808 8,942于存货环节，对其资产流动性造成一定影响。
||||||
|-|-|-|-|-|
|当年新增|1,486|1,246|1,683|853|

产品销售
当年减少 471 482 549 453
||||||
|-|-|-|-|-|
|年末|7,044|7,808|8,942|9,342|
|直营门店|2015|2016|2017|2018.H1|

年初 158 128 116 111一财务核算，自负盈亏并承担门店的发生费用。加
||||||
|-|-|-|-|-|
|当年新增|13|14|18|12|

当年减少 43 26 23 6授权加盟商开设门店使用公司的商标、服务标记、
||||||
|-|-|-|-|-|
|年末|128|116|111|117|
|销售渠道|2015|2016|2017|2018.H1|

味品牌产品及提供相关服务。加盟店由加盟商独立 加盟销售 263,255.33 299,287.23 353,110.10 191,344.99
||||||
|-|-|-|-|-|
|直营销售|18,644.98|16,669.73|18,191.27|9,879.46|

加盟管理 3,798.16 4,911.38 4,682.00 2,840.52的所有权和收益权，但在具体经营方面须接受公司
||||||
|-|-|-|-|-|
|其他|201.47|242.43|464.46|300.48|

合计 285,899.94 321,110.78 376,447.82 204,365.45的结算制度。公司秉承以直营店作为形象示范和品
||||||
|-|-|-|-|-|
|单店销售|2015|2016|2017|2018.H1|

牌宣传，凭借加盟店进行全国化布局的原则，逐步
加盟门店 37.37 38.33 39.49 20.48
||||||
|-|-|-|-|-|
|直营门店|145.66|143.70|163.89|84.44|

目前加盟费收取标准为 4,000-8,000元/年，管理费 数据来源：公司提供，中诚信证评整理
注：1.直营销售包括直营门店和线上直售；2.单店销售额以期末门收取标准为 4,000-8,000元/年，加盟商保证金收取
店数量近似计算。
标准为 3,000-5,000元/家。近三年及一期，公司加 为了更好保证休闲卤制食品中鲜货产品从出盟费收入分别为0.38亿元、0.49亿元、0.47亿元和 厂到终端零售的质量，公司在鲜货产品完成生产分0.28亿元。 装过程中，采用气调包装技术，以达到抑制生物活截至2018年6月末，公司在全国共开设9,459 性及抑制氧化，减缓微生物繁殖速度，进而维持食家门店，包括117家直营门店和9,342家加盟门店， 品新鲜度、风味、质感和外观形象，有效延长保质其中直营门店多位于城市综合体、中心商圈和交通 期限；产品配送过程中采用全程“冷链”运输，产品枢纽等附近，加盟店多分布于社区和临街商铺等。 到达各销售网点后立即装入专用冷柜中待销售，对2015年以来，公司逐渐对加盟商进行精细化管理， 于运输车辆、储存转运设施等均进行严格的清洗消对其进行分级评定，参考销售业绩、卫生规范等指 毒、微生物检测和控制。由于品种差异，鲜货产品标评分，并给予相对应的奖励、整改或淘汰措施。 的保质期分为3天、5天和7天，公司采取以销定2017年公司在特定区域成立样本门店，用于门店摆 产模式以减少逾期产品数量，各个门店提前一天将货和人员培训。此外，公司成立绝味商学院，旨在 所需的产品名称、品种和规格向生产基地报货，故加强加盟商与公司的沟通，帮助加盟商成长，并积 除质量问题外，加盟商不能拒绝接货或退货，且因极扶持原有加盟商开设新店。通过建立良好的加盟 加盟商原因造成商品损坏或变质，公司生产基地不商合作关系，公司加盟店数量稳步增长， 予退换，由此造成的损失由加盟商自行承担。公司
2015-2018.H1，加盟门店的数量分别为 7,044家、 品质保证部门设立门店质量管理的专职岗位，对销
7,808家、8,942家和 9,342家，同期，加盟店减少 售过程中实施多道检测和控制，并依据 QSC系统
量分别是 471家、482家、549家和 453家，占年 和门店报损记录表实时管控门店的食品安全。在日
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常终端销售中，当顾客对产品、服务或其他方面有 升，2017年销量达到10.80万吨。2015~2017年公任何不满时，可通过电话、书信、网络等形式向公 司营业收入分别为 28.59亿元、32.11亿元和 37.64司总部门店管理部进行投诉，保障终端产品及服务 亿元，其中华东地区销售收入分别为7.90亿元、8.92问题得到及时反馈。公司将食品安全作为加盟商分 亿元和 10.01亿元，华中地区业务收入分别为 6.80级评定中的重要参考标准之一，与加盟商共同致力 亿元、7.83亿元和 10.15亿元，上述两个区域合计于销售端的品质管控，以保证绝味品牌价值。 贡献超过50%主营业务收入，系公司核心销售区表10：2015~2018.H1公司卤制品销量 域；同期西南地区销售收入分别为4.41亿元、4.74单位：吨、% 亿元和 5.67亿元，华南地区销售收入分别为 4.08
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|项目|2015|2016|2017|2018.H1|

销量 83,879.31 94,153.62 108,010.52 54,750.85
总体来看，公司在各地区的销售收入规模分布较为
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|产销率|100.39|100.24|100.16|100.22|

注：销量包括包装产品销量，故产销率大于100%。
数据来源：公司提供，中诚信证评整理
较低。
随着公司门店数量的增长，公司销量同步提
表11：2015~2018.H1公司分区域销售情况
单位：万元、%
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|项目|2015||2016||2017||2018.H1||
||金额|占比|金额|占比|金额|占比|金额|占比|

西南 44,137.44 15.44 47,409.80 14.76 56,686.28 15.06 30,429.83 14.89
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|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|西北|15,280.85|5.34|13,417.61|4.18|3,892.83|1.03|3,807.75|1.86|

华中 68,025.74 23.79 78,288.79 24.38 101,475.36 26.96 54,837.21 26.83
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|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|华南|40,805.52|14.27|49,651.81|15.46|63,216.96|16.79|34,968.06|17.11|

华东 78,985.82 27.63 89,247.32 27.79 100,120.53 26.60 53,637.97 26.25
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|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|华北|38,664.58|13.52|43,095.46|13.42|49,704.49|13.20|24,461.99|11.97|

新加坡、香港 - - - - 1,351.36 0.36 2,222.62 1.09
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|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|合计|285,899.94|100.00|321,110.78|100.00|376,447.82|100.00|204,365.45|100.00|

资料来源：公司提供，中诚信证评整理
销售价格方面，公司采用地区统一零售价，参 卤制食品的单位生产成本较2015年下降4.80%，单照各区域的消费水平、当地同类卤制熟食价格水 位销售价格较2015年下降0.13%，当期休闲卤制食平，并结合市场调研来制定产品的销售价格。当区 品的毛利率由 2015年的27.52%上升至 2016的域市场趋于成熟、原材料价格上涨时，公司通过增 30.91%；鸭脖、鸭掌、鸭锁骨的销售单价分别是加新品等形式，逐步淘汰毛利率较低的品种，同时 35.46元/千克、39.24元/千克和29.62元/千克。2017提升主力销售品种的价格进行市场价格的调整。盈 年，公司休闲卤制食品的单位生产成本同比下降利方面，原料在公司生产成本中的占比达到50%以 3.35%，单位销售价格同比上升了2.43%，相应毛利上，因此公司盈利能力对其价格的敏感度较高。 率提升至34.81%；鸭脖、鸭掌、鸭锁骨的销售单价2015年，公司原料价格的上涨使得休闲卤制食品的 分别是34.96元/千克、40.20元/千克和30.49元/千单位生产成本同比增长3.41%，当期单位销售价格 克。2018年上半年，鸭脖、鸭掌、鸭锁骨的销售单同比提升5.91%，当期休闲卤制食品的毛利率同比 价进一步上涨至 36.21元/千克、45.80元/千克和提高1.75个百分点；鸭脖、鸭掌、鸭锁骨的销售单 34.29元/千克，较上年末涨幅分别为3.58%、13.93%
价分别为34.86元/千克、38.35元/千克和28.73元/ 和12.46%。公司向下游价格传导机制较为灵活，一
千克。近年来，为降低原料价格波动带来的影响， 定程度上缓解了原材料价格波动影响。
公司采取积极灵活的定价策略，2016年，公司休闲
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表12：2015~2018.H1公司主要产品销售均价 行机构之间相互协调、相互制衡的管理机制。公司单位：元/千克 股东大会由全体发起人（股东）组成。股东大会是
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|项目|2015|2016|2017|2018.H1|

鸭脖 34.86 35.46 34.96 36.21
方针和投资计划、选举和更换董事、监事，审议批
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|鸭掌|38.35|39.24|40.2|45.8|

鸭翅 32.28 33.03 33.08 33.96
决算方案，修改公司章程等事项。公司董事会由 7
||||||
|-|-|-|-|-|
|鸭锁骨|28.73|29.62|30.49|34.29|

名董事组成，设董事长1名，独立董事3名。董事鸭肠 60.17 62.85 63.71 67.75
数据来源：公司提供，中诚信证评整理 会设董事会秘书1人；董事会下设战略发展委员会、销售结算方面，公司对加盟门店采取预收发货
薪酬与考核委员会、提名委员会和审计委员会四个的结算制度，仅对少部分优秀的加盟商给予一定的
专门委员会，行使召集股东大会，执行股东大会决销售信用。
议，决定经营计划和投资方案，决定内部管理机构综合而言，目前业务以鸭副卤制食品为主导，
的设置等职权。公司监事会由3名监事组成，监事产品主要通过加盟连锁模式销售，并与加盟店建立
会设主席1人。监事会包括股东代表和适当比例的了成熟的合作关系，加盟门店数量逐年递增，2017
公司职工代表，其中职工代表为全体监事的三分之年加盟门店单店收入达到 39.49万元，整体业务规
一，监事会主席由全体监事过半数选举产生。监事模稳步增长，且公司定价策略较灵活，成本向下游
会监事会对公司财务状况、董事、高管人员履行职传导速度较快。未来，公司将继续以直营门店为引
责的合法合规性进行监督，对违反法律、行政法规、导，大力拓展加盟门店数量，进一步紧密与加盟商
本章程或者股东大会决议的董事、高级管理人员提的合作关系，保持卤制食品业务的增长势头。但中
出罢免的建议等。2015年11月16日，经公司2015诚信证评也关注到，公司募投项目和拟投项目投产
年第一次临时股东大会表决通过，公司续聘姚民后短期内面临较大的产能消化和销售渠道拓展压
仆、廖建文、崔劲为公司第二届董事会独立董事，力，对公司业务的经营情况提出新的挑战。
其中崔劲为会计专业人士。公司召开第二届董事会同时，中诚信证评注意到公司原材料采购及产
第一次会议，聘任彭刚毅为董事会秘书。董事会秘品生产、储运及销售等环节较长，且受制于休闲卤
书是公司高级管理人员，对董事会负责。自公司设制品特殊的制作与销售方式，食品安全风险管理难
立以来，公司股东大会、董事会及各专门委员会、度相对较大。随着国家对食品安全的日益重视以及
监事会、独立董事、董事会秘书和管理层均按公司消费者权益保护意识的逐渐增强，产品质量控制与
有关章程、规则的要求，忠实履行职责，在提高公食品安全风险管控已成为食品加工企业生产经营
司治理水平、提升风险管理能力和科学决策能力等与品牌运营管理的重中之重，我们将对公司卤制食
方面起到了积极作用。
品安全风险保持持续关注。
内部管理
公司治理
公司通过建立、健全各项内部控制制度，确保治理结构 公司股东大会、董事会、监事会和高管人员的职责公司根据《公司法》、《上市公司章程指引》及 及制衡机制基本能够有效运作，并实现了公司决策其他有关法律法规和规范性文件的规定，已建立股 程序和议事程序民主化、透明化，公司内部监督和东大会、董事会、监事会、独立董事、董事会秘书 反馈系统基本健全。根据不相容职务必须分离的内
等制度，并在董事会下设战略发展委员会、薪酬与 部控制原则，公司在经营业务的各个环节均制定了
考核委员会、提名委员会、审计委员会等四个专门 详尽的岗位职责分工。对于公司重大投资、关联交
委员会建立了符合上市公司规范要求的法人治理 易、对外担保、募集资金使用等重大事项，按金额
结构，形成了权力机构、决策机构、监督机构和执 及权限分别由董事长、董事会审批或经股东大会批
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准，有效地控制了经营业务活动风险。 的现金流计划；负责筹集公司经营和发展所需资公司按照管理职能和事务设置总经理办公室、 金；负责财务盘点，建立和保管会计档案资料等。
生产管理中心、品质保证部、营销管理中心、财务 研发中心负责根据公司发展战略制定公司技管理中心、研发中心、人力行政中心、管理学院、 术发展和产品开发规划；负责公司研发团队建设；
投资证券中心和审计部。公司对设立的组织机构均 负责新产品信息的收集、整理、运用；负责新产品制定了相应的岗位职责，各职能部门和生产经营单 的研发及设计、系列化产品的开发工作；负责产品位之间职责明确，相互牵制。 研发人员、设备设施的管理；负责公司技术标准化其中，品质保证部设立了对应供应商管理、过 管理及专有技术管理；负责新工艺、新技术的引入程控制、物流配送管理及门店质量管理的专职岗 及生产技术难题的攻关；承担公司产品试制过程的位，负责全供应链内的质量管理工作。同时总部对 管理及生产、运行过程的技术保障。研发中心下设分子公司的采购、生产、储存、运输、销售等全过 研发项目部、工艺管理部、质量安全部、农业技术程实施多道检测和严格控制，最大限度地确保质量 部、综合管理部五个部门，各类专业技术人员 219达标和食品安全。公司与中国质量管理协会质量保 人。为充分利用外部研发资源，进一步开发新产品、证中心合作开发建立企业JQS质量安全保证体系， 新技术，增强产品的创新力和竞争力，公司先后与与英格索兰（中国）冷链管理学院合作率先在行业 中国农业机械化科学研究院、江苏大学、湖南农业内实施与应用全程冷链保障体系。同时，公司结合 大学、英格索兰（中国）冷链管理学院等进行了合SAP-ERP系统将各项管理体系相融合，从而最大限 作研发，取得了积极的效果：公司与中国农业机械度地消除食品安全隐患，不断提高产品质量。公司 化科学研究院共同设计和研发食品加工车间的熟建立了以 ISO9001国际质量管理体系和 ISO22000 食加工工艺及制冷系统；与江苏大学合作进行卤菜食品安全管理体系为基准，结合自身结构特点的质 连续生产设备的研发、设计与制作；与湖南农业大量安全保证体系，并与 ISO14001环境管理体系和 学进行产学研合作，并成为其教学实习和产学研的OHSAS18001职业健康安全管理体系相融合，形成 基地；与英格索兰（中国）冷链管理学院共同设计具备发行人特色的JQS质量管理体系。同时，发行 熟食制品冷链物流的解决方案。2015-2018.H1公司人以产品的价值链为主线，以全程冷链系统为支 研发投入分别为 4,454.61万元、4,861.54万元、撑，打造从原料、物流、仓储、生产、配送至门店 5,250.33万元和2,447.36万元。
的全供应链的质量安全管控综合系统，实现了品质 总体看，公司治理结构较为健全，股东大会、体系管理、供应商品质保证、制程品质保证、市场 董事会、监事会及管理层日常运作规范；内部组织品质保证、品质测试与验证管理、计量管理、品质 机构完善，管理制度较为健全，整体内部管理规范数据分析与品质改进等核心职能。 有序。
生产管理中心负责公司物流计划、生产运营、
战略规划
供应链及基础建设管理工作；负责公司整体生产资
源的合理规划与调配；负责产品质量、工艺技术、
公司始终秉承“致力打造一流的美食平台”的企业愿景，在公司现有产品领域优势地位的基础上，产品研发、食品安全等方面的监督管理；负责采购
基于行业未来的良好发展前景，公司进一步巩固鸭工作的计划编制、实施及效果监督；负责各企业、
脖连锁行业的领先地位。聚焦门店品质，保持国内部门上报的物品采购计划审批；负责采购产品成本
市场板块，销售收入持续增长，拓展海外市场。在控制；负责供应商的管理及评定。
保证主营业务发展的前提下，公司整合国内优秀的财务管理中心负责公司的财务管理、会计核算
餐饮和食品连锁企业，分享食品餐饮消费升级红管理、财务预决算管理、资金管理、纳税管理；负
利，为公司未来利润成长储蓄强大的动能，藉此加
责编制财务报表、财务分析；负责编制并实施公司
快建立美食生态圈。
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公司将继续“多开店、开好店、提高单店营收” 新会计准则编制，均为合并口径。
的经营策略，不断进行市场开发与挖掘，深化战区
资本结构
和加盟商一体化建设，积极推进加盟商等级评估，
图6：2015～2018.H1公司资本结构
形成稳固的铁三角关系，合力提升营收。同时继续
加大连锁网络拓展，积极拥抱互联网，加快转型升
级，创新研发，夯实产品质量，提高竞争力和服务
力，使产品和企业品牌形象更加年轻化，不断巩固
提升市场领先地位。
公司将继续贯彻“强化战区、细化片区、优化
总部”管理思路。匹配组织内部变革，加强加盟商
队伍的建设，强化加盟商的帮扶与管理。除了连锁
网络组织建设，公司还将加强加盟商队伍的职业化
建设，帮助加盟商建立职业化队伍。将公司内部“组
数据来源：公司审计报告，中诚信证评整理
织活力，员工成就”延伸到加盟商“系统活力，加盟 2015~2017年末，公司总资产分别为 16.13亿商成就”。 元、19.62亿元和31.89亿元。同期末，公司所有者公司面向柔性供应链转型升级，进一步完善自 权益分别为11.82亿元、14.65亿元和25.75亿元。
动化拣配和卤制环节的自动化，优化产品保质期， 2017年，经中国证券监督管理委员会批准，公司获通过供应链的精益管理进一步提升效率。样板工厂 准向社会公众发行人民币普通股 5,000万股，发行标准将在全国工厂进行全面推广，部分核心工厂满 价格为每股16.09元，募集资金净额7.41亿元，其足柔性供应链基础性要求。制造费率有效控制在合 中计入股本 0.50亿元，计入资本公积 6.94亿元，理区间，人均劳效显著提升，基层员工满意度良好。 加之经营利润的留存，公司当年末净资产规模同比同时，加大对年轻干部的培养。一个体系只有更多 增长75.71%。负债方面，公司自有资本实力较强，的新生力量进来，组织才有活力。进一步贯彻落实 且对加盟店实现预收发货模式，流动性资金需求相骨干力量的晋升、培训。 对较小，在收入规模扩张的情况下，日常经营对外公司将继续依据自身对行业的了解及借鉴合 部融资的依赖程度较低，2015~2017年末，公司总作方的专业投资并购经验，整合并购优质项目，参 负债分别为 4.31亿元、4.97亿元和 6.14亿元。同投食品连锁及餐饮企业，分享食品餐饮消费升级红 期末，公司资产负债率分别为26.72%、25.31%和利，为公司未来利润成长储蓄强大的动能，为公司 19.26%，2015年末和2016年末总资本化比率分别的资本运作和持续快速发展提供强有力的支持，加 为4.29%和3.93%。
快美食生态圈的建设步伐。 截至2018年6月末，公司总资产33.89亿元，未来公司将大力巩固主营业务领先地位，专注 所有者权益合计27.04亿元，总负债6.85亿元，资产品成长性。同时，公司将升级九统一加盟连锁体 产负债率为20.22%，财务杠杆比率较低。
系和供应链转型，加快外延式增长，加速建设美食 从资产结构来看，公司流动资产和非流动资产生态圈。 规模基本相当。2015~2017年末，公司流动资产合计6.87亿元、8.86亿元和16.33亿元，占资产总额财务分析
的比例分别为42.60%、45.16%和51.21%。具体来以下财务分析基于公司提供的经天职国际会
看，2017年末，公司流动资产包括货币资金 10.66计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保
亿元、预付款项 0.73亿元和存货 4.25亿元。公司
留意见的2015~2017年财务报告，以及未经审计的
货币资金主要为银行存款，受首次公开发行股票并
2018年半年度财务报表。公司所有财务报表均按照
上市募集资金影响，公司当年末货币资金同比大幅
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增长166.58%；公司预付款项主要为原料采购款和 外新增了对福建淳百味餐饮发展有限公司和宁波租金等，账龄在一年之内的占比93.29%；冰鲜物流 番茄投资管理有限公司投资，当期末长期股权投资配送局限性较大，公司鸭副等卤制品原料主要为冰 规模较上年末增长52.79%。
冻品，加之每年 10月份及来年 1月系肉鸭集中出 从负债结构来看，公司负债集中于流动负债，栏期，为保障原料供给的顺畅，公司存货中原料备 2015~2017年末，公司流动负债分别为4.19亿元、货规模占比较高，2017年末，原材料规模为 3.95 4.52亿元和5.95亿元，分别占负债总额的97.15%、亿元，占比93.06%。此外，公司执行每日以销定产 91.11%和96.94%。2017年末，公司流动负债主要的经营模式，每日向各加盟店及直营门店配送所需 由应付账款 2.90亿元、预收款项 0.94亿元和其他产品，因此其存货中库存商品规模较小，2017年末 应付款1.07亿元构成，其中其他应付款主要为公司为0.14亿元。截至2018年6月末，公司流动资产 收取的加盟商保证金、供应商履约保证金等往来资合计 15.24亿元，包括货币资金、预付款项和存货 金。同期，公司非流动负债分别为0.12亿元、0.44分别为 8.54亿元、1.38亿元和 4.45亿元。随着募 亿元和 0.19亿元，主要为递延收益，2017年公司投项目投资进度的推进，当期末公司货币资金较上 偿付0.30亿元银行长期借款，当年末已无长期借款年末下降19.88%；2018年以来公司收入规模仍保 余额。
持增长态势，期末原料预付款规模相应增加，预付 公司自有资本实力较强，现金流较为充裕，近款项较上年末增长89.28%；公司期末存货中，原材 三年总债务规模分别为0.53亿元、0.60亿元和0亿料和库存商品规模分别为4.20亿元和0.13亿元。 元。随着公司募投项目的推进，以及在全国范围内2015~2017年末，公司非流动资产分别为 9.26 生产基地布局规划的落实，未来外部融资需求或有亿元、10.76亿元和15.56亿元，占资产总额的比例 所提升。
分别为57.40%、54.84%和48.79%。2017年末，公 总体而言，得益于留存利润的积累及公开发行司非流动资产主要包括长期股权投资3.31亿元、固 股票的成功，公司自有资本实力进一步增强，财务定资产 8.01亿元、无形资产 1.40亿元和其他非流 杠杆比率低，财务结构稳健，但需关注在全国范围动资产1.24亿元。公司长期股权投资对象主要为内 内生产基地布局规划的落实或将带动外部融资需蒙古塞飞亚农业科技发展股份有限公司、江苏和府 求提升。
餐饮管理有限公司、广州绝了股权投资基金合伙企
盈利能力
业（有限合伙）和宁波番茄叁号股权投资合伙企业
公司经营模式以加盟经营为主，门店数量的快（有限合伙）等，投资对象主要为轻餐饮企业，2017
速扩张驱动了收入规模的增长。2015~2017年末，年取得投资收益275.78万元。公司年末固定资产主
公司加盟店数量分别为 7,044家、7,808家和 8,942要为房屋建筑物、机器设备、运输工具和电子设备
家，此外，在门店升级、高势能店数量提升等因素等，2017年部分在建工程转固，年末固定资产同比
的影响下，公司单店销售额持续增加，同期分别为增长85.74%。公司年末无形资产主要为土地使用
37.37万元、38.33万元和 39.49万元。2015~2017权、办公软件和商标权等；其他非流动资产主要为
年，公司分别实现营业收入29.21亿元、32.74亿元预付的设备款、工程款和土地款等。截至2018年6
和38.50亿元，年复合增长率为14.80%。2018年以月末，公司非流动资产合计 18.65亿元，主要包括
来，公司生产基地进一步覆盖至全国 17个省市，长期股权投资 5.05亿元、固定资产 8.73亿元、无
物流配送网络日臻完善，当年6月末加盟店和直营形资产1.48亿元和其他非流动资产1.33亿元。2018
店数量分别为9,342家和117家。2018年1~6月，年，公司追加对武汉零点绿色食品股份有限公司、
公司实现营业收入20.85亿元，同比增长12.62%。
广州绝了投资基金合伙企业（有限合伙）和宁波番
茄叁号股权投资合伙企业（有限合伙）的投资，此
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图7：2015～2018.H1公司成本收入构成 管理费用包括职工薪酬、咨询服务费、办公费和无形资产摊销等公司管理人员职工薪酬以及办公费等随着公司经营业绩的增长而影响增加，近三年管理费用分别为1.56亿元、2.00亿元和2.65亿元。2017年IPO募投资金到账导致存量资金增加，公司存款利息收入增加，当年财务费用为-0.02亿元。2018年1~6月，公司三费合计3.03亿元，三费收入占比为14.55%，费用控制能力尚可。
表14：2015～2018.H1公司三费情况
资料来源：公司审计报告，中诚信证评整理
单位：亿元2015~2017年，以及2018年1~6月，公司营业
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|项目|2015|2016|2017|2018.H1|

销售费用 2.52 2.65 4.26 1.73分业务来看，近三年及一期，公司休闲卤制食品毛
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|-|-|-|-|-|
|管理费用|1.56|2.00|2.65|1.31|

财务费用 -0.01 0.03 -0.02 -0.01 2016年以来，主要原材料鸭脖的采购价格逐年下
||||||
|-|-|-|-|-|
|三费合计|4.07|4.68|6.89|3.03|

营业收入 29.21 32.74 38.50 20.85高，公司对产品销售的定价能力亦相应提高。2016
||||||
|-|-|-|-|-|
|三费收入占比|13.93%|14.31%|17.89%|14.55%|

资料来源：公司财务报告，中诚信证评整理
别下降4.80%和3.35%，单位销售价格同比分别下 从利润总额构成来看，公司利润总额的主要构降0.13%和上升2.43%，毛利率同比分别提高 3.39 成部分为经营性业务利润。2015~2017年公司利润个百分点和3.90个百分点。此外，公司加盟商管理 总额分别为4.04亿元、5.17亿元和6.67亿元，其中经主要为公司向加盟商收取的加盟费收入，毛利率较 营性业务利润分别为4.05亿元、5.42亿元和6.48亿高，且保持稳定。 元。近年来，公司生产基地数量逐年增加，销售门表13：2015～2018.H1公司各业务板块毛利率情况 店布局相应扩张，收入规模的增长以及初始业务获单位：% 利能力的提升推动了经营性业务利润的提高。2015
||||||
|-|-|-|-|-|
|业务|2015|2016|2017|2018.H1|

卤制食品销售 27.52 30.91 34.81 34.47
发展股份有限公司经营亏损影响，公司投资收益分
||||||
|-|-|-|-|-|
|加盟商管理|83.62|87.45|96.51|100.00|

其他 -10.41 -22.61 13.44 12.52
绩好转，公司取得投资收益275.78万元。截至2018
||||||
|-|-|-|-|-|
|营业毛利率|28.59|31.84|35.79|34.47|

资料来源：公司提供，中诚信证评整理
务利润和投资收益分别为4.18亿元和-478.08万元，从期间费用来看，公司期间费用逐年增长，
投资收益为负的主要原因系江苏和府餐饮管理有2015~2017年分别为4.07亿元、4.68亿元和6.89亿元，
限公司和深圳市幸福商场科技股份有限公司经营三费收入占比分别为13.93%、14.31%和17.89%，主
亏损。近三年及一期，公司分别实现净利润3.01亿要由销售费用和管理费用构成。公司销售费用包括
元、3.80亿元、4.97亿元和3.11亿元，近三年所有者广告费、运输费和职工薪酬等，近年来公司通过电
权益收益率分别为25.45%、25.95%和19.31%，整体视、楼宇液晶类广告和互联网等渠道进行全国范围
盈利能力较强。
内的广告投放和宣传，以提高品牌知名度。同时，
随着公司门店网络覆盖范围的扩大以及门店数量
的增加，物流运输成本相应提升。近三年，公司销
售费用分别为2.52亿元、2.65亿元和4.26亿元。公司
21 绝味食品股份有限公司
公开发行可转换公司债券信用评级报告
图8：2015～2018.H1公司利润总额构成 项目的推进使得投资性活动产生的现金流出规模加大；同期，公司筹资活动净现金流分别为-0.72亿元、-0.93亿元和5.53亿元，2017年公司于上海证券交易所上市，募集资金的到位使得筹资活动净现金流大幅改善。
表15：近年来公司偿债能力指标
||||||
|-|-|-|-|-|
|项目|2015|2016|2017|2018.H1|

资产负债率（%） 26.72 25.31 19.26 20.22
||||||
|-|-|-|-|-|
|EBITDA（亿元）|4.57|5.94|7.37|-|

 EBITDA利息倍数
311.28 146.96 669.50 -（X）
资料来源：公司审计报告，中诚信证评整理
||||||
|-|-|-|-|-|
|经营活动净现金流|146.59||||
|||122.10|528.68|82.08|
|/利息支出（X）|||||

店数量的持续扩张，在网点铺设和渠道下沉方面具 数据来源：公司审计报告，中诚信证评整理
备明显优势，收入规模和市场份额持续提升，盈利
或有负债方面，截至2018年6月末，公司无未规模逐年提高。
清对外担保，且无重大诉讼、仲裁等或有负债事项，亦无资产抵质押情况。
偿债能力
财务弹性方面，公司与金融机构保持良好合作获现能力方面，公司EBITDA主要由折旧、利
关系，截至 2018年 6月末，公司已获得的银行授息支出和利润总额构成，2015~2017年分别为 4.57
信额度共计19亿元，其中未使用额度19亿元。同亿元、5.94亿元和7.37亿元。公司近年来有息债务
时，公司作为上市公司，直接融资渠道畅通。
规模较小，利息支出规模有限，EBITDA对债务本
综合来看，依托加盟模式的迅速扩张，公司门息的覆盖程度良好，2015~2017年EBITDA利息保
店数量逐年提升，销售涉及区域覆盖全国 30个省障倍数分别为311.28倍、146.96倍和669.50倍。
市，收入规模及经营业绩稳健增长。公司有息债务图9：2015～2017年公司EBITDA构成
规模较小，财务结构稳健，货币资金充沛，经营性现金流保持持续的净流入，偿债能力很强。此外，随着公司生产基地全国布局的逐步落地，投资性资金需求相应增加，募投项目投资的逐步推进或将在一定程度上提升公司对外部融资的依赖程度，中诚信证评对此予以长期关注。
结论
综上，中诚信证评评定绝味食品股份有限公司资料来源：公司审计报告，中诚信证评整理
主体信用等级为AA，评级展望为稳定；评定“绝味经营活动方面，2015~2017年公司经营活动净
食品股份有限公司公开发行可转换公司债券”信用现金流分别为 2.15亿元、4.94亿元和 6.41亿元。
级别为AA。
近年来，公司收入规模持续扩张，上下游购销结算
周期匹配，经营活动净现金流逐年向好，同期经营
活动净现金流/利息支出分别为 146.59倍、122.10
倍和582.68倍。公司近年来持续推进全国范围内的
生产基地布局，2015~2017年投资活动净现金分别
为-2.86亿元、-2.32亿元和-5.26亿元，2017年募投
22 绝味食品股份有限公司
公开发行可转换公司债券信用评级报告
关于绝味食品股份有限公司
公开发行可转换公司债券的跟踪评级安排
根据中国证监会相关规定、评级行业惯例以及本公司评级制度相关规定，自首次评级报告出具之日（以评级报告上注明日期为准）起，本公司将在本次债券信用级别有效期内或者本次债券存续期内，持续关注本次债券发行人外部经营环境变化、经营或财务状况变化以及本次债券偿债保障情况等因素，以对本次债券的信用风险进行持续跟踪。跟踪评级包括定期和不定期跟踪评级。
在跟踪评级期限内，本公司将于本次债券发行主体及担保主体（如有）年度报告公布后两个月内完成该年度的定期跟踪评级。此外，自本次评级报告出具之日起，本公司将密切关注与发行主体、担保主体（如有）以及本次债券有关的信息，如发生可能影响本次债券信用级别的重大事件，发行主体应及时通知本公司并提供相关资料，本公司将在认为必要时及时启动不定期跟踪评级，就该事项进行调研、分析并发布不定期跟踪评级结果。
本公司的定期和不定期跟踪评级结果等相关信息将根据监管要求或约定在本公司网站（www.ccxr.com.cn）和交易所网站予以公告，且交易所网站公告披露时间不得晚于在其他交易场所、媒体或者其他场合公开披露的时间。
如发行主体、担保主体（如有）未能及时或拒绝提供相关信息，本公司将根据有关情况进行分析，据此确认或调整主体、债券信用级别或公告信用级别暂时失效。
23 绝味食品股份有限公司
公开发行可转换公司债券信用评级报告
附一：绝味食品股份有限公司股权结构图（截至2018年6月30日）
戴文军
54.95% 66.55% 16.11% 14.60%
湖南 长沙 长沙 长沙
聚成 汇功 成广 富博
投资 投资 投资 投资
||
|-|
|其他|

 3 8 .3 5% 1 0 . 8 0% 5 .6 7% 4.81% 40.37%资料来源：公司提供，中诚信证评整理
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公开发行可转换公司债券信用评级报告
附二：绝味食品股份有限公司组织结构图（截至2018年6月30日）
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
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公开发行可转换公司债券信用评级报告
附三：绝味食品股份有限公司主要财务数据及财务指标
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|-|-|-|-|-|
|财务数据（单位：万元）|2015|2016|2017|2018.H1|

货币资金 23,150.86 39,978.41 106,576.31 85,390.61
||||||
|-|-|-|-|-|
|应收账款净额|157.49|353.17|434.94|568.23|

存货净额 35,075.92 40,827.53 42,490.05 44,542.52
||||||
|-|-|-|-|-|
|流动资产|68,722.99|88,594.87|163,320.54|152,422.19|

长期投资 15,775.80 13,086.75 33,177.99 51,939.45
||||||
|-|-|-|-|-|
|固定资产合计|53,572.59|72,099.74|90,910.14|101,165.21|

总资产 161,334.43 196,189.61 318,900.82 338,945.49
||||||
|-|-|-|-|-|
|短期债务|5,300.00|3,000.00|0.00|0.00|

长期债务 0.00 2,990.00 0.00 0.00
||||||
|-|-|-|-|-|
|总债务（短期债务＋长期债务）|5,300.00|5,990.00|0.00|0.00|

总负债 43,113.87 49,658.69 61,424.55 68,532.18
||||||
|-|-|-|-|-|
|所有者权益（含少数股东权益）|118,220.56|146,530.92|257,476.27|270,413.31|

营业总收入 292,129.85 327,414.48 385,016.76 208,500.13
||||||
|-|-|-|-|-|
|三费前利润|81,167.88|101,008.02|133,645.51|71,921.26|

投资收益 -1,256.15 -2,236.32 275.78 -478.08
||||||
|-|-|-|-|-|
|净利润|30,081.61|38,030.32|49,727.98|31,113.43|

息税折旧摊销前盈余EBITDA 45,726.22 59,442.12 73,686.00 -
||||||
|-|-|-|-|-|
|经营活动产生现金净流量|21,534.22|49,389.22|64,130.48|33,200.14|

投资活动产生现金净流量 -28,604.23 -23,240.35 -52,612.82 -36,208.78
||||||
|-|-|-|-|-|
|筹资活动产生现金净流量|-7,154.27|-9,321.32|55,318.86|-18,180.70|

现金及现金等价物净增加额 -14,224.29 16,827.55 66,597.90 -21,185.70
||||||
|-|-|-|-|-|
|财务指标|2015|2016|2017|2018.H1|

营业毛利率（%） 28.59 31.84 35.79 35.48
||||||
|-|-|-|-|-|
|所有者权益收益率（%）|25.45|25.95|19.31|23.01*|

EBITDA/营业总收入（%） 15.65 18.16 19.14 -
||||||
|-|-|-|-|-|
|速动比率（X）|0.80|1.06|2.03|1.62|

经营活动净现金/总债务（X） 4.06 8.25 - -
||||||
|-|-|-|-|-|
|经营活动净现金/短期债务（X）|4.06|16.46|-|-|

经营活动净现金/利息支出（X） 146.59 122.10 582.68 82.08
||||||
|-|-|-|-|-|
|EBITDA利息倍数（X）|311.28|146.96|669.50|-|

总债务/EBITDA（X） 0.12 0.10 0.00 -
||||||
|-|-|-|-|-|
|资产负债率（%）|26.72|25.31|19.26|20.22|

总资本化比率（%） 4.29 3.93 0.00 0.00
||||||
|-|-|-|-|-|
|长期资本化比率（%）|0.00|2.00|0.00|0.00|

注：1、上述所有者权益包含少数股东权益，净利润均包含少数股东损益；2、表中带“*”数据经年化处理。
26 绝味食品股份有限公司
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附四：基本财务指标的计算公式
||
|-|
|货币资金等价物＝货币资金+交易性金融资产+应收票据|

长期投资＝可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资
||
|-|
|固定资产合计＝投资性房地产+固定资产+在建工程+工程物资+固定资产清理+生产性生物资产+油气资产|

短期债务＝短期借款+交易性金融负债+应付票据+一年内到期的非流动负债
||
|-|
|长期债务＝长期借款+应付债券|

总债务＝长期债务+短期债务
||
|-|
|净债务＝总债务-货币资金|

三费前利润＝营业总收入-营业成本-利息支出-手续费及佣金收入-退保金-赔付支出净额-提取保险合同准备金净额-保单红利支出-分保费用-营业税金及附加
||
|-|
|EBIT（息税前盈余）＝利润总额+计入财务费用的利息支出|

EBITDA（息税折旧摊销前盈余）＝EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销
||
|-|
|资本支出＝购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金+取得子公司及其他营业单位支付的现金|
|净额|

营业毛利率＝（营业收入-营业成本）/营业收入
||
|-|
|EBIT率＝EBIT/营业总收入|

三费收入比＝（财务费用+管理费用+销售费用）/营业总收入
||
|-|
|所有者权益收益率＝净利润/所有者权益|

流动比率＝流动资产/流动负债
||
|-|
|速动比率＝（流动资产-存货）/流动负债|

存货周转率＝主营业务成本（营业成本）/存货平均余额
||
|-|
|应收账款周转率＝主营业务收入净额（营业总收入净额）/应收账款平均余额|

资产负债率＝负债总额/资产总额
||
|-|
|总资本化比率＝总债务/（总债务+所有者权益（含少数股东权益））|

长期资本化比率＝长期债务/（长期债务+所有者权益（含少数股东权益））
||
|-|
|EBITDA利息倍数＝EBITDA/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）|

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附五：信用等级的符号及定义
主体信用评级等级符号及定义
|||
|-|-|
|等级符号|含义|

AAA 受评主体偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低
|||
|-|-|
|AA|受评主体偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低|

A 受评主体偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低
|||
|-|-|
|BBB|受评主体偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般|

BB 受评主体偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险
|||
|-|-|
|B|受评主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高|

CCC 受评主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高
|||
|-|-|
|CC|受评主体在破产或重组时可获得的保护较小，基本不能保证偿还债务|

C 受评主体不能偿还债务
注：除AAA级，CCC级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或略低于本等级。
评级展望的含义
|||
|-|-|
|内容|含义|
|正面|表示评级有上升趋势|
|负面|表示评级有下降趋势|
|稳定|表示评级大致不会改变|
|待决|表示评级的上升或下调仍有待决定|

评级展望是评估发债人的主体信用评级在中至长期的评级趋向。给予评级展望时，主要考虑中至长期内受评主体可能发生的经济或商业基本因素变动的预期和判断。
长期债券信用评级等级符号及定义
|||
|-|-|
|等级符号|含义|

AAA 债券安全性极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低
|||
|-|-|
|AA|债券安全性很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低|

A 债券安全性较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低
|||
|-|-|
|BBB|债券安全性一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般|

BB 债券安全性较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险
|||
|-|-|
|B|债券安全性较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高|

CCC 债券安全性极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高
|||
|-|-|
|CC|基本不能保证偿还债券|

C 不能偿还债券
注：除AAA级，CCC级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或略低于本等
级。
28 绝味食品股份有限公司
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短期债券信用评级等级符号及定义
|||
|-|-|
|等级|含义|

A-1 为最高短期信用等级，还本付息能力很强，安全性很高。
|||
|-|-|
|A-2|还本付息能力较强，安全性较高。|

A-3 还本付息能力一般，安全性易受不利环境变化的影响。
|||
|-|-|
|B|还本付息能力较低，有一定的违约风险。|

C 还本付息能力很低，违约风险较高。
|||
|-|-|
|D|不能按期还本付息。|

注：每一个信用等级均不进行“+”、“-”微调。
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