信用评级报告声明
中诚信证券评估有限公司（以下简称“中诚信证评”）因承做本项目并出具本评级报告，特此如下声明：
1、除因本次评级事项中诚信证评与评级委托方构成委托关系外，中诚信证评、评级项目组成员以及信用评审委员会成员与评级对象不存在任何影响评级行为客观、独立、公正的关联关系。
2、中诚信证评评级项目组成员认真履行了尽职调查和勤勉尽责的义务，并有充分理由保证所出具的评级报告遵循了客观、真实、公正的原则。
3、本评级报告的评级结论是中诚信证评遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定，依据合理的内部信用评级流程和标准做出的独立判断，不存在因评级对象和其他任何组织或个人的不当影响而改变评级意见的情况。本评级报告所依据的评级方法在公司网站（www.ccxr.com.cn）公开披露。
4、本评级报告中引用的企业相关资料主要由发行主体或/及评级对象相关参与方提供，其它信息由中诚信证评从其认为可靠、准确的渠道获得。因为可能存在人为或机械错误及其他因素影响，上述信息以提供时现状为准。中诚信证评对本评级报告所依据的相关资料的真实性、准确度、完整性、及时性进行了必要的核查和验证，但对其真实性、准确度、完整性、及时性以及针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。
5、本评级报告所包含信息组成部分中信用级别、财务报告分析观察，如有的话，应该而且只能解释为一种意见，而不能解释为事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。
6、本评级报告所示信用等级自本评级报告出具之日起至本期债券到期兑付日有效；同时，在本期债券存续期内，中诚信证评将根据《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象进行跟踪评级，根据跟踪评级情况决定是否调整信用等级，并按照相关法律、法规对外公布。
3 木林森股份有限公司
本期债券概况
概况
表1：本期公司债券基本条款
|||
|-|-|
||基本条款|
||木林森股份有限公司2018年面向合格投资者公|
|债券名称||
||开发行公司债券（第一期）|
||本次债券发行规模为不超过人民币20亿元（含|
||20亿元），采用分期发行方式，本期发行规模不|
|发行总额||
||超过10亿元（含10亿元），其中基础发行额度|
||为2亿元，可超额配售不超过8亿元（含8亿元）|
||本期债券为3年期固定利率债券，在债券存续期|
|债券期限|的第 2 个计息年度末附公司调整票面利率选择|
||权和投资者回售选择权|
||本期债券票面利率将根据簿记建档结果，由公司|
|债券利率||
||与簿记管理人按照国家有关规定协商确定|

1:0.5082比例折为12,000.00万股，整体变更为股份 本期债券采用单利按年计息，不计复利。每年付偿还方式
息一次，最后一期利息随本金的兑付一起支付有限公司，并改为现名。后经两次增资，截至2013
|||
|-|-|
|募集资金|本期公司债券募集资金用于偿还公司债务、优化|
|用途|公司债务结构和补充流动资金|

资料来源：公司提供，中诚信证评整理
公司股票成功在深交所中小板上市，股票代码
002745，发行股票4,450万股，募集资金净额8.76 行业分析
亿元。2016年 5月，公司完成非公开发行股票
行业概况
8,382.79万股，募集资金净额23.16亿元。截至2018
LED是发光二极管（Light EmittingDiode）简年 3月末，公司总股本为 528,327,918股，其中自
称是一种能够将电能转化为可见光固态半导体器然人孙清焕直接持有公司 355,660,700股，并通过
件。LED产业链主要包括蓝宝石衬底、LED外延中山市榄芯实业投资有限公司间接持有公司
片、LED芯片、LED封装及应用等几个环节。LED 2,049,600股，合计持股数占公司股本总额比例为
产业链所需生产设备种类繁多，集中在衬底制备、67.71%，系公司控股股东及实际控制人。
外延片和芯片制造以及封装环节，其中核心设备有公司成立以来一直专注于 LED封装及应用系
蓝宝石单晶炉和MOCVD（金属有机化合物化学气列产品的研发、生产与销售业务，是国内 LED封
沉积设备）等，关键原材料包括高纯度氧化铝粉料、装及应用产品的主要供应商，产品广泛应用于家用
金属有机化合物材料和蓝宝石衬底等。
电子产品、灯饰、景观照明、交通信号、平板显示
图1：LED产业链示意图
及亮化工程等领域。公司总部位于广东省中山市小
榄镇，截至2017年末共拥有全资及控股子公司 30
家。
截至2017年12月31日，公司总资产为188.96
亿元，所有者权益（含少数股东权益）合计为59.26
亿元，资产负债率为68.64%；2017年，公司实现
营业收入81.69亿元，净利润6.76亿元，经营活动
净现金流10.88亿元。
截至2018年3月31日，公司总资产为199.44
亿元，所有者权益（含少数股东权益）合计为59.57
资料来源：公开资料，中诚信证评整理
亿元，资产负债率为70.13%；2018年一季度，公
我国 LED行业在市场需求和政策支持等因素
司实现营业收入20.23亿元，净利润1.65亿元，经
驱动下快速扩张，目前已经形成涵盖上游外延片及
营活动净现金流1.74亿元。
芯片、中游封装和下游应用完整产业链。根据高工
4 木林森股份有限公司
LED产业研究所统计，我国 LED产业整体市场规 带动国内LED芯片行业发展。
模已由2008年的不到700亿元增至2016年的4,576 受益于小间距 LED显示屏需求崛起，2017年亿元，年均复合增长率接近25%，2016年增幅为 我国LED芯片市场延续2016年以来增长态势，产15.35%，但相对于2013年和2014年30%左右的增 业规模达到232亿元，同比增长25.30%。
长率相比，增幅有所放缓。2017年全球经济延续复 图2：2010~2017年我国MOCVD设备数量（台）苏态势，主要经济体持续扩张，全球经贸活动回暖。
我国经济在外部需求明显好转、新旧动力共同发力
和供给侧结构性改革推进等因素带动下，经济景气
明显上升。在整体向好的外部环境下，2017年我国
LED行业规模为5,228亿元，同比增长14.24%。随
着下游需求持续增长、国际厂商因成本因素逐步退
出中国市场及代工订单增加，结构性产能过剩局面
缓解，产业链供求关系改善，产品价格企稳，产业
资料来源：高工产研LED产业研究所，中诚信证评整理保持持续増长。根据国家半导体照明工程研发及产
从MOCVD设备数量来看，2016年，我国LED业联盟预测，到 2020年，我国半导体照明产业市
行业 MOCVD设备的总保有量从 2015年的 1,272场规模有望超过万亿元，渗透率达到70%，年节电
台增加到1,472台，同比增长15.72%。根据高工产3,400亿千瓦时。
研 LED研究所统计，2016年我国 LED行业从产业链来看，外延片设计和生产、芯片设计
MOCVD总开机率和总产能利用率进一步提高，总和电极制备以及大功率 LED封装是技术难度较高
开机率已由 2015年的70%提高至78%，总产能利环节，参与竞争企业较少，且利润相对较高。我国
用率已由2015年的75%提升至82%。2017年，我LED外延片及芯片、LED封装和LED应用近年来
国LED芯片厂商共增加240余台新型MOCVD设均保持快速增长态势。
备，2017年底共有1,700余台设备投入运营，外延总体来看，在下游需求和政策扶持带动下，近
片月供给量1,000万片左右（以2英寸计算）。目前，年来我国LED产业快速发展，但2015年以来增速
我国15%左右LED芯片制造企业装机数量超过50有所放缓。近年以来，行业内产品差异化有所增加，
台；18%的企业装机数量在20~50台之间，行业前行业集中度有所提升，未来 LED行业有望进入稳
十大企业产能占比达到80%，2017年行业前三大企定发展阶段。
业扩产使得行业集中度提升。总体来看，未来我国LED芯片行业
LED芯片产能进一步向龙头企业集中，上游有竞争LED芯片制造属于持续高投入、规模经济明显 力企业或将减少到 10家以内，而那些规模较小、的行业。受2015年LED芯片行业产能集中释放影 技术没有得到及时更新的企业将逐渐被淘汰出局。
响，近年 LED芯片价格和毛利率下跌，LED芯片 总体来看，LED芯片行业规模生产已逐步形投资回报率逐渐降低，国外 LED芯片大厂扩产趋 成，未来有技术、资金和成本优势的企业将会在竞于谨慎，国外芯片供给增长有限。我国 LED芯片 争中取得更多话语权。
厂在产业政策支持下，依靠资金及规模等方面优势
LED封装行业
积极扩产，全球 LED芯片产能逐渐向中国大陆转
LED封装是指将外引线连接至LED芯片电极，移，行业集中度不断提升。2017年大陆占全球产能
形成LED器件的环节。封装主要作用在于保护LED的58%，其中前三大厂商占大陆总体产能的68%。
芯片与提高光提取效率。相较于芯片制造业，LED近年来 MOCVD设备的国产化利于国内龙头巩固
封装技术门槛和投资门槛均较低，行业内小厂商众
竞争优势，同时行业龙头向上游整合蓝宝石衬底，
多，产业集中度低，且产品价格因产能扩张而面临
5 木林森股份有限公司
下降风险，竞争比较激烈。目前全国 1,000余家封 （以下简称“晶元光电”）和三安光电股份有限公司装企业中，只有 30多家企业年销售额过亿，销售 （以下简称“三安光电”）等行业巨头凭借规模优势额在1,000万元至1亿元之间企业不到300家，而 逐步形成寡头垄断，行业集中度稳步提高，未来芯销售额不到 1,000万元的企业则占大部分；另一方 片价格或将随着行业集中度的提升而有所回升，这面，LED应用行业特别是 LED照明行业持续景气 将直接造成封装企业成本上升。此外，随着以照明刺激了 LED封装行业产能扩张，多家企业均有大 应用为代表的应用产品价格的下降，封装行业利润规模扩产计划，产能过剩或将导致产品价格进一步 空间或将受到挤压。
下降，小规模封装企业将难以生存。2017年我国 总体来看，LED封装行业集中度低，市场竞争LED封装环节产值963亿元，同比增长29%，LED 激烈，同时受上下游影响较大。未来并购重组以形封装器件产量整体增长超过30%。从供应端看，增 成规模优势、寻求产业链延伸和技术的提升或将成速最快的依然是大陆阵营厂商，增幅达到15%；国 为封装厂商的发展方向。
际厂商凭借在车用领域的快速发展，增速亦达到
LED应用行业
8%；台湾厂商则微幅下滑。经过数年发展，中国
LED应用产品广泛应用于电子产品、景观照LED封装产业竞争格局逐渐发生变化，从过去的国
明、LED显示屏、交通信号灯、汽车、液晶背光及际厂、台湾厂和大陆本土厂三大阵营，逐渐演变为
通用照明灯领域。根据 LED产品使用功能不同，现在的代工厂（背后是国际厂）、在大陆制造的台
可以将其划分为通用照明、景观照明、显示屏、背湾厂以及大陆本土厂三大阵营，产业环境几乎一
光应用、信号及指示及汽车照明等。其中，LED显样，市场竞争短期内仍难以缓和。
示屏具有亮度高、视角大、可视距离远、造型灵活目前封装类型主要分为Lamp、SMD、功率型、
多变和色彩丰富等优点，主要应用于广告传媒、体COB、CSP倒装等，其中SMD是目前应用最广的
育场馆、舞台背景及市政工程等领域。随着 LED主流封装形式，占据着一半以上市场份额。SMD
显示屏应用技术提升，产品价格不断下降，显示屏封装能有效地解决亮度、平整度、一致性和可靠性
市场潜力将被进一步发掘，销量或将持续增长。近问题，适合自动化大规模生产。CSP倒装对生产工
年来，在全球能源供给日趋紧张背景下，节能环保艺和设备精度要求最高，封装面积大约是芯片面积
已成为全球的共识，LED行业凭借其产品在节能环 1.2倍或更小，目前只能通过采用倒装芯片技术来
保方面突出优势，取得了突飞猛进发展。2017年我实现。除封装形式外，封装工艺控制技术也在LED
国LED应用环节产业规模达到5,343亿元，同比增封装中起到重要影响，如固晶机的胶量控制、焊线
长接近25%，其中LED通用照明产值达2,551亿元，机的压力控制和焊线稳定等。随着中国成为全世界
增长率为25%，占应用市场比重达47.7%；景观照LED封装大国，LED封装技术在快速发展和进步，
明产值为 799亿元，仅次于通用照明，同比增长我国 LED封装企业在工艺上已取得较高水准，与
38%，占整体应用市场的14.9%。2017年 LED小世界顶尖封装技术差距逐步缩小，并且局部产品技
间距显示持续发力，显示屏产品产值快速增长至术处于领先地位。
732亿元，仍位居应用市场前三，占比达到13.60%。
产品价格方面，需求放缓和激烈的行业竞争使
此外，汽车照明作为 LED应用新突破点，实现同得封装价格呈逐年下降态势，其中2015年LED主
比26%的高增长。
流封装器件价格降幅达50%。成本上看，芯片在
LED封装产品成本中占比最高，一般在30%左右。
近年来，在各地政府对MOCVD设备采购补贴政策
的刺激下，国内芯片制造行业产能快速扩大，芯片
价格处于下行通道。但随着晶元光电股份有限公司
6 木林森股份有限公司
图3：2017年我国LED照明应用领域分布情况 我国禁止进口和销售 15瓦以上普通照明白炽灯，LED应用产品价格近期逐步趋于稳定。经过激烈的价格战，部分低效企业已主动退出市场，行业内企业加大技术创新力度，陆续推出有特色差异性产品，避免同质化竞争，LED应用行业竞争格局将逐渐趋于稳定。
图4：2017年全球LED灯泡平均售价变化情况单位：美元/只资料来源：高工产研LED产业研究所，中诚信证评整理
产品价格方面，随着 LED快速发展，众多企
业进入LED照明领域，使得LED照明行业产能过
剩，产品价格不断下降。其中，LED灯泡取代60W
白炽灯和LED灯泡取代40W白炽灯的销售均价分
别由2014年2月的18.10美元和9.50美元降至2017
年12月的7.51美元和6.32美元，近年来部分产品
资料来源：LEDinside，中诚信证评整理
价格累计降幅超过50%。但根据《关于逐渐禁止进
口和销售普通照明白炽灯的公告》，2016年10月起
表2：近年来LED行业主要行业政策
||||
|-|-|-|
|时间|文件|说明|

充分发挥市场机制作用，加强政策扶持和引导，积极推行合同能源管《关于加快推行合同能源管理促进节
2010年4月 理，加快节能新技术、新产品的推广应用，促进节能服务产业发展，能服务产业发展的意见》
不断提高能源利用效率
||||
|-|-|-|
||《关于逐步禁止进口和销售普通照明|从2012年10月1日起，按功率大小分阶段逐步禁止进口和销售普通|
|2011年11月|||
||白炽灯的公告》|照明白炽灯|

提出“到 2015年，节能灯等传统高效照明产品市场占有率稳定在70%2013年2月《半导体照明节能产业规划》 左右；LED功能性照明产品市场占有率达20%以上；60W以上普通照明用白炽灯全部淘汰，白炽灯市场占有率将降到10%以下”等目标
||||
|-|-|-|
|2015年5月|《中国制造2025》|强调未来制造业将是绿色、节能、环保与智能化发展|

G20各国共同核准了能效引领计划（EELP），G20引领全球能效提高，2016年9月《G20能效引领计划（EELP）》
支持推广高效LED照明产品，发展户外照明和工业照明
||||
|-|-|-|
|||国家发改委等五部委：从2006年10月1日起，禁止进口和销售15瓦|
|2016年10月|中国淘汰白炽灯路线图到期||
|||及以上普通照明白炽灯|
|||到2020年，我国半导体照明关键技术不断突破，产品质量不断提高，|
||《半导体照明产业“十三五”发展规|产品结构持续优化，产业规模稳步扩大，产业集中度逐步提高，形成1|
|2017年7月|||
||划》|家以上销售额突破100亿元的LED照明企业，培育1~2个国际知名品|
|||牌，10个左右国内知名品牌|
|||从2021年起，中国将淘汰《关于汞的水俣公约》要求的含汞电池、荧|
|2017年7月|《关于汞的水俣公约》||
|||光灯产品的生产和使用。到2032年，要关停所有原生汞矿的开采|

资料来源：公开资料，中诚信证评整理
总体来看，在节能环保意识增强、白炽灯淘汰
行业关注
政策带动以及LED产品价格持续下降背景下，LED
行业发展增速放缓，资源整合、并购成为 LED企照明市场需求将保持增长态势，有利于消化 LED
业发展主流，产业集中化程度持续提升
行业过剩产能，促进行业进一步发展。
LED产业已进入成熟期，2015年以来市场增
速持续放缓。2016年，全球 LED市场产值成长幅
度不高，在小间距 LED显示屏需求崛起下，上游
7 木林森股份有限公司
LED芯片供给吃紧，使得部分 LED芯片与封装器 料供应渠道。再次，规模化生产有效减少产品分摊件出现过去五年来首度涨价。同时，下游 LED照 单位人工成本及制造费用，提高生产设备利率，降明产品也出现小幅涨价，主要来源于原物料成本上 低公司产品平均成本，提升了产品市场竞争力。此涨，特别是铜、铝等大宗金属原物料在 2016年下 外，大规模生产能力有助于公司拥有较高市场影响半年出现价格上涨，在成本推动下产品价格回升并 力，在上下游货款及采购款结算方面具备一定优未缓解 LED封装及应用行业激烈价格竞争。近年 势。
来，LED业内企业为应对竞争，巩固已有市场地位，
业务运营
加强资源整合力度，并购成为LED企业发展主流。
除了延伸产业链实现多元化发展外，LED企业更多
公司主要从事LED封装及应用系列产品研发、地是从渠道、品牌以及产能考虑，寻求规模效应、
生产和销售，是国内 LED封装及应用产品主要供应商，产品广泛应用于家用电子产品、灯饰、景观品牌效应及新市场的开拓以带动业绩增长点。目前
照明、交通信号、平板显示及亮化工程等领域。目我国已成为全球最大 LED生产市场，上市公司凭
借着A股估值红利，透过股票市场募资与政府资金
前公司产品涵盖了LampLED、SMDLED、Display支持去展开海外并购，特别是部分企业已经开始将
LED和 LED应用产品等，产品系列丰富、型号多目标瞄准国际 LED专利大厂与照明品牌，希望借
样、种类齐全。近年来 LED行业竞争激烈，产品价格快速下降，公司持续扩张产能、产量，保持较此补强专利与海外销售通路。未来随着 LED行业
规模优势及品牌优势日益明显，产业集中度或将持
强规模竞争优势，整体收入呈波动增长。2015~2017续提升，行业龙头企业将显著受益。
年，公司分别实现营业收入38.82亿元、55.20亿元和81.69亿元。2017年，公司LampLED产品、SMD竞争实力
LED产品和 LED应用产品分别实现销售收入 6.64产品系列丰富，规模化生产有效降低产品平
亿元、55.74亿元和17.03亿元，占当期营业收入比均成本，提升产品竞争力
重分别为8.13%、68.23%和20.85%，系公司主要收公司一直专注于 LED封装及应用产品研发、
入和利润来源。2018年一季度公司实现营业收入设计及生产，是国内较早生产 LED封装及应用产
20.23亿元，受益于产能持续扩张及市场开拓，同品供应商。公司目前产品包括 LampLED、SMD
比增长31.70%，其中LampLED产品、SMD LEDLED、Display和LED应用产品（包括显示屏、室
产品和LED应用产品分别实现销售收入1.02亿元、内外照明灯及灯饰），产品系列丰富、型号多样、
13.41亿元和5.19亿元。
种类齐全，能满足不同层次客户对产品标准化和个
图5：2017年公司收入构成情况
性化不同需求，提高市场占有率，同时减少市场开
拓重复投入，促进营销资源有效整合，实现产品市
场的交叉拓展，提高公司市场竞争力。
公司生产设备已大规模实现全自动化生产，截
至 2017年末，公司已具备年产 444.26亿只 Lamp
LED和 4,368.66亿只 SMD LED封装器件生产能
力，近年来产能利用率维持在90%以上，生产设备
接近满负荷状态。规模化生产带动公司对上游芯片
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
等原材料实现规模化采购，提高了公司对原材料采
生产
购议价能力，能够从供应商处获得较低采购价格，
目前，公司主要产品有SMDLED、LampLED、
并与供应商建立良好长期合作关系，稳定公司原材
LED应用（包括照明产品及其他）三大类以及少量
8 木林森股份有限公司
Display LED产品，下游应用客户群遍布于不同 目前公司生产基本集中在广东中山小榄基地，LED应用子行业。公司依托技术研发实力，在稳固 此外，公司在江西吉安、新余、五桂山等地拥有部 LED封装市场地位的同时，逐步加大对 LED应用 分新建产能及在建产能项目。近年来，公司通过持投入力度，适度向 LED封装上下游产业链延伸， 续的设备购置和技术升级改造提升产能来应对快丰富产品结构。2015年 9月，公司投资 1.80亿元 速增长的市场需求。2015年，公司在江西吉安生产购买开发晶照明（厦门）有限公司（以下简称“开 基地一期工程建成投产。2016年，公司“小榄SMD发晶”）10.91%股权，并于2016年以来对开发晶多 LED封装技改项目”技改基本完成，“吉安 SMD次增资，截至2017年末，持有开发晶25.50%股份。 LED封装一期”和“新余 LED应用照明一期建设项开发晶定位为“LED整体解决方案提供商”，业务范 目”仍在建设当中。2017年，公司“吉安SMD LED围涵盖 LED外延片、芯片、封装模组、照明应用 封装一期”已投入运营，“吉安SMDLED封装二期”等所有产业链环节。2016年 6月，公司以 3.16亿 现处于建设当中，预计于2019年完工投产，“新余元的价格收购香港超时代光源（集团）有限公司（以 LED应用照明一期建设项目”已投入运营，“新余下简称“超时代光源”）80%股权，其全资孙公司新 LED应用照明二期建设项目”预计于2018年底投产和（绍兴）绿色照明有限公司主要从事节能灯、LED 运营，同时“义乌一期”也处于投建阶段。截至2017灯及其零部件、元器件、配件的生产、销售，为国 年末，公司LampLED、SMDLED封装产能分别内最大的LED灯丝灯生产厂家。2017年5月公司 为 444.26亿只和 4,368.66亿只；LED照明灯及灯以自有资金 0.80亿元收购超时代光源剩余20%股 饰等应用产品的产能分别为 23,507.97万盏和权，对超时代光源持股比例增至100.00%。2016年 2,213.82万米。2018年初，公司灯饰产能增加至2.00 12月，公司投资 5.00亿元购买淮安澳洋顺昌光电 百万米，使得 2018年1~3月灯饰产能利用率大幅技术有限公司（以下简称“淮安澳洋顺昌”）26.88% 下降至46%。为避免与下游客户产生同业竞争及公股权。淮安澳洋顺昌主营LED外延片、芯片及PSS 司自身战略方向调整，2014年起公司停产 LED显衬底等产品，系国内 LED外延片主要生产企业之 示屏，同时2016年起DisplayLED业务逐步实行外一。产品系列的多元化及产业链的不断完善有望增 购业务模式。2015~2017年，公司各项产品的产能强公司市场竞争及抗市场风险能力。 利用率都保持在90%左右，生产设备接近满负荷状表3：公司主要产品下游应用情况 态。
|||
|-|-|
|产品类型|下游应用|

 Lamp LED 灯饰、显示屏、便携照明
务，通过生产线专一化和标准化降低生产过程损
|||
|-|-|
||全彩显示屏、照明灯具、室内外装饰灯|
|SMD LED||
||背光源|

Display LED 家用电器显示、户内显示屏 链延伸，预计公司各主要产品产能、产量仍将保持
|||
|-|-|
|LED应用|室内外照明灯、灯饰、显示屏|

资料来源：公司提供，中诚信证评整理
表4：2015~2018.Q1公司主要产品产能、产量和产能利用率情况
|||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|
||||||LED应用产品|||
|||Lamp LED|SMD LED|Display LED||||
|年度|项目||||显示屏|||
|||（万只）|（万只）|（万只）||照明灯（盏）|灯饰（米）|
||||||（平方米）|||

产能 5,119,105 15,234,498 5,479 - 67,817,888 20,467,508
||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|
|产量|4,709,576|13,863,393|5,040|-|63,986,177|20,058,158|

产能利用率 92% 91% 92% - 94% 98%
|||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|
||产能|4,830,009|29,435,941|137|-|144,122,652|27,691,054|
|2016||||||||
||产能利用率|92%|93%|92%|-|88%|98%|

2017产能 4,442,649.32 43,686,555.71 - - 235,079,731 22,138,194
9 木林森股份有限公司
||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|
|产量|4,275,159.12|40,673,857.74|-|-|205,591,315|20,588,520|

产能利用率 96% 93% - - 87% 93%
|||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|
||产能|1,110,663.00|11,467,721.00|-|-|58,769,933.00|5,534,548.50|
|2018.Q1||||||||
||产能利用率|73%|70%|-|-|70%|46%|

注：2018年一季度产能为季度数据
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
采购
表5：2017年公司LED封装业务前五大供应商情况单位：亿元、%采购方面，公司营业成本中，原材料所占比重
|||||
|-|-|-|-|
|||采购|占总采购|
|序号|供应商名称|||
|||金额|额比例|

70.00%，其中芯片是公司采购的主要原材料，支架 1淮安澳洋顺昌光电技术有限公司 7.06 9.65
|||||
|-|-|-|-|
||先域微电子技术服务（上海）有|||
|2||6.22|8.50|
||限公司深圳分公司|||
|3|晶宇光电（厦门）有限公司|4.64|6.34|
|4|华灿光电（浙江）有限公司|4.24|5.79|
|5|开发晶照明（厦门）有限公司|3.69|5.04|
|合计||25.86|35.32|

资料来源：公司提供，中诚信证评整理
整。根据原材料对生产的重要程度及供需情况，公
销售
司的采购分为战略采购和常规采购，其中芯片采购
销售方面，公司产品采取直接销售和经销商分属于战略采购。随着业务规模的不断扩张，公司对
销方式拓展业务。直销方面，公司坚持以开发高端芯片特别是部分高端芯片需求量日益增大，已与台
大型客户为主，直销模式有助于拉近公司与下游客湾大型芯片厂商晶元光电及国内主要芯片供应商
户的距离，进而实现及时、准确地把握市场的动态建立了稳固的战略合作关系。战略采购可以帮助公
和客户需求。而针对国内小型、零散的 LED应用司有效规避芯片价格波动风险，此外由于公司芯片
生产商，公司则主要通过经销商网络来拓展市场，采购量大、可接受芯片规格范围广，采购价格一般
利用经销商在面对终端市场的客户资源优势，提升低于行业平均水平，对生产成本控制起到良好支撑
公司产品知名度，并有助于公司对中小型零散客户作用。公司对生产所需其他原材料实行常规采购，
群进行信用判断、货款回收。近年公司两种产品销这部分原材料因国内市场供应充足，由采购部根据
售模式根据市场需求情况有所调整，存在一定波生产需求在国内市场直接采购。
动。2015~2017年，公司分销收入分别为8.34亿元、经过多年积累，公司已与主要原材料供应商建
23.05亿元和52.94亿元，占营业总收入比重分别为立了稳定的合作关系，近年来前五大供应商采购金
21.48%、41.76%和64.81%。2018年一季度公司分额占比一直保持在40%左右。随着公司产能规模扩
销收入为15.24亿元，占营业收入比重为75.33%。
大，LED芯片采购额有所上升，2017年对前五大
表6：2015~2018.Q1公司分销收入占比情况供应商淮安澳洋顺昌、先域微电子技术服务（上海）
单位：亿元有限公司深圳分公司、晶宇光电（厦门）有限公司、
|||||
|-|-|-|-|
|2015|2016|2017|2018.Q1|

分销收入 8.34 23.05 52.94 15.24为25.86亿元，同比增长18.28%，占采购总额比重
||||||
|-|-|-|-|-|
|营业收入|38.82|55.20|81.69|20.23|
|分销收入占比|21.48%|41.76%|64.81%||

价格及货款支付方式等方面议价能力有所增强，原 资料来源：公司提供，中诚信证评整理
在市场开发与营销网络建设方面，公司大力开
材料采购款一般在货到后的60~90日内以现金或承
发高端客户，与客户建立长期的合作关系，强化各
兑汇票方式支付。
地销售分公司和代表处的辐射力度、强化经销商的
10 木林森股份有限公司
作用、加强电子商务平台建设，同时加强媒体广告 总收入的51.30%。
的宣传力度；加大力度引进优秀销售人才，构建高 表7：2017年公司LED封装业务前五大客户情况效率、高素质的销售队伍。LED应用方面，由于公 单位：亿元、%
|||||
|-|-|-|-|
|||销售|占总销售|
|序号|客户名称|||
|||金额|额比例|

1浙江鼎一工贸有限公司 10.94 13.39
|||||
|-|-|-|-|
|2|江门市亮美电子贸易有限公司|10.04|12.29|
|3|开发晶照明（厦门）有限公司|9.13|11.18|
|4|中山市泓上电子贸易有限公司|6.12|7.49|
|5|中山市万伽光电贸易有限公司|5.68|6.95|
|合计||41.91|51.30|

资料来源：公司提供，中诚信证评整理
华南地区和华东地区，2017年两地收入占营业收入
产品价格方面，随着 LED封装技术不断趋于比重分别为54.98%和26.59%。近年来公司境外销
成熟、原材料成本逐渐下降和行业竞争加剧等因素售收入规模持续增长，2017年占营业收入比重为
影响，公司主要产品销售价格大幅下降，部分产品14.25%，占比较上年提高4.65个百分点。
近三年降幅超过50%，对公司整体经营管理、成本货款结算方面，对于国内直销客户和经销商，
控制提出更高要求。2016年以来，受15瓦及以上公司根据客户资信情况一般给予60~90日的信用
普通照明白炽灯禁售影响，公司 LED产品价格趋期；对于新开发、规模较小的客户则采取先收款后
于稳定，2017年部分产品价格小幅回升，销售收入发货的结算方式；对于国外客户，公司一般采取信
进一步增加。2018年1~3月公司整体产能较上年同用证方式结算。下游客户中，2017年前五大客户中
期大幅增加，产能仍处于上升阶段，新增产能释放浙江鼎一工贸有限公司、江门市亮美电子贸易有限
尚不充分，当期折旧规模较大，对整体产品获利空公司、开发晶、中山市泓上电子贸易有限公司和中
间产生较大负面影响。
山市万伽光电贸易有限公司，销售收入占公司营业
表8：2015~2018.Q1公司主要产品销量、价格和产销率情况
|||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|
||||||LED应用产品|||
|||Lamp LED|SMD LED|Display LED|显示屏|||
|年度|项目|||||照明灯|灯饰|
|||（万只，元/万只）|（万只，元/万只）|（万只，千元/万只）|（平方米，|||
|||||||（盏，元/盏）|（米，元/米）|
||||||千元/平方米）|||

销量 4,852,682.92 12,989,995.90 8,637.96 - 58,169,252.26 18,234,689.29
||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|
|价格|186.58|172.03|13.09|-|7.94|6.29|

产销率 103% 94% 171% - 91% 91%
|||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|
||销量|5,083,630.59|26,922,429.32|3,635.95|-|122,910,059.59|24,670,211.69|
|2016||||||||
||产销率|114%|98%|2,886%|-|97%|91%|

销量 5,143,188.06 38,932,049.89 3,810.43 - 205,713,146.56 16,907,279.11
||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|
|价格|129.01|143.18|20.15|-|6.42|6.23|

产销率 120% 96% - - 100% 82%
|||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|
||销量|878,488.14|8,965,793.25|729.90|-|46,224,970.85|1,243,082.13|
|2018.Q1||||||||
||产销率|108%|112%|-|-|113%|123%|

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新，在 LED封装及应用领域已经取得一系列技术
研发
成果，具备提供 LED封装及应用产品整套解决方
公司自成立以来，一直重视产品研发和技术创
11 木林森股份有限公司
案能力。为保证产品具备持续的技术领先优势，公 代码002745，发行股票4,450万股，发行价格21.50司不断加大研发投入，2017年研发投入金额为3.06 元，募集资金净额 8.76亿元，其中 4.50亿元用于亿元，同比增长41.67%，研发投入在营业总收入中 补充运营资金，剩余用于技改扩充产能。首次公开占比达到3.74%。截至2018年3月末，公司及其子 发行完成在一定程度上缓解了自身资金压力，并拓公司拥有已获授权专利共计500余项，在封装领域 宽了直接融资渠道。
的技术上处于国内领先水平。此外，公司先后承担 2016年5月，公司非公开发行股票事项完成，了广东省重大科技专项计划项目、广东省产学研结 发行股票数量 8,383万股，募集资金净额 23.16亿合项目等科研项目。另外，公司亦通过对外投资的 元，将用于“小榄SMDLED封装技改项目”、“吉安方式加强技术实力，公司投资购买的开发晶与美国 SMDLED封装一期建设项目”、“新余 LED应用照 Bridgelux在专利技术及市场上的合作使公司相关 明一期建设项目”。截至2018年3月末，公司在建产品能够有效打通国外的专利壁垒，为产品走向国 拟建项目总投资额为106.52亿元，已投资金额41.65际化铺设道路，进而提升品牌影响力和核心竞争 亿元，待投资金额 64.87亿元。投资项目主要系小力。 榄基地SMDLED封装技改项目、江西吉安、新余综合来看，公司 LED封装产品在技术上处于 生产基地和义乌 LED照明应用产品的建设项目，国内领先水平，并拥有相应的自主知识产权。未来 项目建设资金主要由募投资金及自有资金解决。预在技术研发和产品创新方面，公司将加大研发与 计新增产能方面，截至2017年末，新余LED应用 LED封装及应用产品相关的科学技术和生产加工 照明一期、吉安SMDLED封装建设一期项目已投工艺，提高生产效率和产品品质，巩固在 LED封 产，小榄 SMD技改项目已完成产能扩张，公司后装及应用产品领域领先地位。 续新增产能将主要来源于拟建项目及并购事项。中诚信证评将持续关注公司未来投资进度以及项目在建及拟建项目
建设资金使用情况。
2015年2月，公司成功上市登陆中小板，股票
表9：截至2018年3月末公司主要在建及拟建项目情况
单位：亿元
||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|
|||资金计划|||||
|项目名称|总投资|截至2018年3月末||||资金来源|
||||2018.4~12|2018|2019||
|||已投资|||||

自有资金\小榄SMD技改项目 7.43 7.43 - - -
其他资金
||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|
|设备安装及升级改造|6.00|3.80|2.20|-|-|自有资金|

自有资金\吉安SMDLED封装建设一期建设项目 11.06 11.06 - - -
其他资金
||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|
|吉安二期工程|18.00|0.32|5.68|12.00|-|自有资金|

吉安三期工程 18.00 - - 5.00 13.00自有资金
||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|
|新余LED应用照明一期建设项目配套设施|9.04|9.04|-|-|-|自有资金|

新余二期（木林森股份有限公司江西新余LED 自有资金\ 10.35 7.35 3.00 - -
照明配套组件项目） 其他资金
||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|
|新余三期|6.00|-|-|-|6.00|自有资金|

自有资金\义乌一期（义乌LED照明应用产品项目） 15.00 2.00 4.00 3.00 6.00
其他资金
||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|
|格林曼新厂区工程|0.64|0.64|-|-|-|自有资金|
|五桂山一期工程|5.00|0.01|4.99|-|-|自有资金|
|合计|106.52|41.65|19.87|20.00|25.00|-|

资料来源：公司提供，中诚信证评整理
12 木林森股份有限公司
保活动实行统一管理，公司及其子公司的对外担保公司管治
和互保均需董事会或股东大会批准，子公司无权对根据《中华人民共和国公司法》和国家其他有
外提供担保或互保。公司根据《公司法》、《担保法》关法律、法规，公司已建立健全了股东大会、董事
等法律法规制定了《对外担保管理制度》，对被担会、监事会和经营管理层，明确了职责权限及运作
保人的条件、担保的审查、审批权限和程序、担保程序，建立了较规范的公司治理结构。公司董事会
及反担保合同的订立、担保的日常管理和风险控制由股东大会选举产生，由7名董事组成，其中独立
等方面做出了详尽规定。
董事3名，设董事长1名。公司监事会由3名监事
总的来看，木林森股份已经建立较为完善的经构成，包括股东代表监事2名及职工代表监事1名，
营管理结构与内控制度，未来随着公司业务规模扩其中设有监事会主席1名。股东代表出任的监事由
大及业务多元化发展，公司经营管理架构还需不断股东大会选举产生；职工代表出任的监事由公司职
优化调整，相关制度建设需不断完善，以支持业务工通过职工代表大会民主选举产生。公司经营管理
发展。
机构设总经理1名，副总经理若干名，由董事会聘
发展规划
任，实施对公司全面治理决策。
经营管理方面，公司主要职能部门包括支架事 公司的发展目标为产业链完整、具有国际竞争业部、照明事业部、显示屏事业部、采购部、生产 力的大型LED系列产品供应商。从发展路径来看，部、销售部、研发中心、设备部、品保部、人力资 公司坚持自主创新，不断加大新技术、新工艺的研源部、财务部和审计部等部门。其中，支架事业部、 发应用，扩大技术、工艺应用范围，在巩固现有产照明事业部和显示屏事业部主要负责制定相关产 品市场领先地位的基础上，加快功率型 LED产品品的生产计划并付诸实施，对各种生产信息进行收 的发展，不断丰富LED封装产品线，并积极向LED集、整理、分析与反馈，并配合研发中心完成相关 应用产业链拓展。
研发工作；采购部、生产部、销售部和研发中心负 在技术研发和产品创新方面，公司将加大科研责公司购产销及研发新产品等职责；其他部门主要 投入力度，加快研发中心建设，建立健全技术研发职能为管理、支持、服务、监督。 机制，完善产品创新体系；同时加强与国内著名高制度建设方面，公司各职能部门业务操作指引 校及科研院所的合作，使新科研成果能迅速转化为和合规制度均已建立规范。其中，在生产经营控制 公司生产力，形成研发成果产业化的快速转换机方面，公司制定了较为完善的销售、采购、生产等 制，从而带动产品不断创新升级。公司将加大研发管理运作程序和体系标准，包括《销售控制制度》、 建设与 LED封装产品生产所需原材料如支架、环《成本费用控制制度》、《预算控制制度》、《存货控 氧树脂等供应相配套的生产线，整合原材料产业制制度》、《合同控制制度》、《计算机信息系统控制 链，提高生产效率，提升产品品质，形成规模效应、制度》、《人力资源控制制度》等各项制度，形成了 成本效应，巩固公司在产业链整合方面的领先地相对稳定的采购、生产和销售模式。在财务管理方 位；提升LampLED、LED数码管及点阵产品技术面，公司制定了《货币资金控制制度》、《财务会计 水平，进一步优化生产工艺；加大SMDLED及功管理制度》、《内部审计制度》等财务收支、报表编 率型 LED产品的投入，完善封装产品线；不断向制、内部财务规范管理制度，规范了公司的会计核 下游领域拓展，研发出适合时代潮流、品质优良、算及财务管理，保证了财务信息的真实可靠。与此 具有较高竞争力的 LED应用产品，包括灯饰及室同时，公司对自身的业务、资本和财务实行全面的 内外照明产品等。
预算管理，并制定了《预算控制制度》，以规范预 在市场开发与营销网络建设方面，公司将持续
算的编制、审批、执行、分析与考核，提高预算的 加大经销商的拓展力度。继续打造“集成服务平台”，
科学性和严肃性。在对外担保方面，公司对对外担 从提供产品到解决方案，完善售后服务，在提高产
13 木林森股份有限公司
品品质和销售服务的基础上，提高客户对公司的依 体自产比例降至15%左右，同时精简产品种类，在存度，不断提高公司产品的市场份额和占有率。同 满足市场客户基本需求的情况下减少细分种类以时公司将加强电子商务平台建设以及媒体广告的 提升整体经营效率。为适应通用照明行业整体转向宣传力度；通过在海外建立销售点及办事处，积极 LED技术发展趋势，LEDVANCE将加大在LED产拓展海外市场。加大力度引进优秀销售人才，建立 品上投入力度，重点提升产品研发设计能力、供应健全激励考核机制，打造一支高素质、高效率的营 链管理能力以及营销推广能力。生产方面，销队伍。 LEDVANCE计划只自产旗舰类核心LED产品，其公司注重海外市场开拓，2016年7月与珠海和 他产品均采用外包生产模式，通过全球化的供应商谐卓越投资中心（有限合伙）、和谐浩数投资管理 发现体系，建立兼具成本优势和产品创新性的供应（北京）有限公司、义乌市国有资本运营中心共同 链，迅速提升产品销售规模。同时，LEDVANCE发起设立了义乌和谐明芯股权投资合伙企业（有限 还将持续开展 OTC灯具、智能家居电子等新兴业合伙）（以下简称“和谐明芯”），投资于LED行业的 务以应对传统光源业务下滑趋势。随着LEDVANCE优质企业或优质资产，公司持股比例为35.71%，与 加大对LED产品投入力度，预计未来LED业务将义乌市国有资本运营中心同为第一大股东，后和谐 继续保持较快增长。
明芯获得多次增资，截至 2016年末公司对和谐明 LEDVANCE以国际财务报告准则为编制基础芯持股比例为31.242%。2016年9月，和谐明芯控 编制财务报表，按照中国会计准则、以每年 1月 1股子公司和谐明芯（义乌）光电科技有限公司（以 日至12月31日为会计期间的财务报表编制、审计下简称“明芯光电”）签署收购协议，收购 程序正在进行中，以下为2014~2015财年模拟报告、 LEDVANCEGmbH（一家根据德国法律成立的企 2016财年前三季度模拟报告、2016年7~12月管理业）、LEDVANCELLC（一家根据美国法律成立的 层报告中的数据。
企业）（LEDVANCEGmbH和LEDVANCELLC以 2014财年、2015财年LEDVANCE净利润分别下合称为“LEDVANCE”）全部股份。2017年3月（德 为-19.30百万欧元、-77.50百万欧元，主要由于2015国时间），明芯光电与LEDVANCE股东完成了本次 财年相比2014财年计提了较多人员相关重组费用。
交易的股权交割，并持有了LEDVANCE100%股权， 2014财年、2015财年LEDVANCE计提人员相关重已顺利完成本次海外股权收购交易。2018年4月， 组费用分别为 36.7百万欧元、135.7百万欧元，因公司持有LEDVANCE母公司明芯光电100%股权， 此2015财年亏损金额大幅增加。2016年7月~2016并完成工商变更登记手续，预计于 2018年 5月底 年12月LEDVANCE发生重组及转换相关费用59.9将LEDVANCE纳入财务报表合并范围。 百万欧元，相比2015年10月~2016年6月重组及LEDVANCE主要业务包括传统光源业务、LED 转换相关费用 24.0百万欧元增加 35.9百万欧元；
照明光源及灯具业务、智能家居灯具业务等，拥有 同时，LEDVANCE在2016年9月计提了35.1百万覆盖全球的销售渠道、客户网络以及强大的品牌影 欧元的减值，而在2015年10月~2016年6月未发响力。受行业技术趋势影响，近年 LEDVANCE收 生类似减值；另外在 2015年 10月~2016年 6月入结构亦在逐步变化。LEDVANCE传统光源业务 LEDVANCE出售了位于美国的一家物流中心，获收入由 2014财年 16.84亿欧元下滑至 2015财年 得约 25.0百万欧元的收益。由此导致 15.98亿欧元，降幅5.11%。LED光源业务增长迅 LEDVANCE2016年7月~2016年12月归属于母公速，2015财年实现收入 4.36亿欧元，同比增长 司股东的净利润亏损 19.6百万欧元。LEDVANCE38.65%。 近年整体毛利率维持在20%。由于业务战略转型，为应对行业技术发展的变化趋势，LEDVANCE 发生较大金额重组相关费用，扣除重组相关费用后
将实施传统光源产能缩减计划，预计 2025年将整 的盈利能力良好。
14 木林森股份有限公司
表10：LEDVANCE业务构成情况 亿元、139.23亿元和188.96亿元，同期总负债分别单位：百万欧元 为51.35亿元、85.48亿元和129.70亿元。随着2015
||||||
|-|-|-|-|-|
||||2015.10|2016.7|
|项目|2014|2015|||
||||~2016.6|~2016.12|

传统光源 1,684.1 1,598.1 1,110.6 618.5
||||||
|-|-|-|-|-|
|LED光源|314.1|435.5|394.5|256.0|

资料来源：公司提供，中诚信证评整理 年增长趋势。截至 2018年 3月末，公司总资产进表11：LEDVANCE资产负债表主要数据
一步增加至 199.44亿元，所有者权益增加至 59.57单位：百万欧元
亿元。
||||||
|-|-|-|-|-|
|项目|2014.9|2015.9|2016.6|2016.12|

流动资产 1,107.0 966.8 999.2 1,182.4
||||||
|-|-|-|-|-|
|资产合计|1,525.3|1,345.2|1,368.1|1,481.9|

70%流动负债 666.9 619.0 674.8 866.5
150 60%
||||||
|-|-|-|-|-|
|负债合计|809.5|807.5|846.6|1,035.5|
|所有者权益|715.8|537.7|521.5||

单位：百万欧元
2015 2016 2017 2018.Q1
||||||
|-|-|-|-|-|
||||2015.10|2016.7|
|项目|2014|2015|||
||||~2016.6|~2016.12|

营业总收入 2,162.10 2,174.40 1,618.60 1,025.40
资料来源：公司财务报告，中诚信证评整理
||||||
|-|-|-|-|-|
|营业成本|1,625.90|1,733.00|1,197.60|768.3|

财务杠杆方面，2015~2017年末及2018年3月毛利率 24.80%20.30%26.01%25.07%
||||||
|-|-|-|-|-|
|销售及管理费|||||
||466|449.2|339.1|238.8|
|用|||||

净利润 -19.3 -77.5 32.4 -19.6
62.34%和63.14%。近年来公司自有资本实力显著增资料来源：公司提供，中诚信证评整理
未来公司将在境外以 LEDVANCE品牌优势拓 强，但随着生产和对外投资规模扩大，资金需求增展海外市场份额，扩大海外市场影响力，海外市场 加使得债务融资力度逐年加大，近期财务杠杆水平收入规模或将大幅提升。同时，LEDVANCE现有 快速上升。
整体业务体量较大，现处于业务转型阶段，未来将 资产结构方面，随着近年对外投资规模及在建面临较大经营压力。此外，LEDVANCE缩减传统 项目增加，流动资产占比呈下降趋势，2015~2017光源产能过程中将产生较大规模期间费用，若未来 年末，公司流动资产分别为44.26亿元、78.65亿元仍持续亏损，或使得公司面临较大财务压力。 和96.10亿元，占总资产比例分别为57.65%、56.49%和50.86%。公司流动资产主要由货币资金、应收票财务分析
据、应收账款、存货和其他流动资产构成，2017年以下分析基于公司提供的经瑞华会计师事务
末以上资产分别占流动资产比例为33.80%、所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留意见的
16.42%、16.67%、16.76%和14.99%。2017年末公2015~2017年审计报告以及未经审计2018年一季度
司货币资金 32.48亿元，其中其他货币资金 22.03财务报表。
亿元，系银行承兑汇票保证金、借款保证金和工程
资本结构
保证金等；当年末应收票据 15.78亿元，同比增长
近年来公司积极在股权市场进行融资，于2015
114.79%，主要系票据结算规模增加；应收账款16.02
年2月成功上市，业务规模持续扩张，整体资产规
亿元，同比增长44.47%，系销售增加带动货款回收
模持续增长，2015~2017年末总资产分别为 76.78
规模增长，其中约99%应收账款账龄在一年以内，
15 木林森股份有限公司
当年计提坏账准备0.54亿元。近两年公司随着新增 图7：2015~2018.Q1公司债务结构
产能释放，收入规模持续大幅增长，2017年末应收
100亿元 25.0票据及应收账款合计为亿元，占总资产比重
 2015 2016 2017 2018.Q132.30%和29.01%，当年计提存货跌价准备 0.14亿
短期债务 长期债务 长短期债务比元；其他流动资产 14.40亿元，主要系理财产品。
公司非流动资产主要由固定资产和长期股权投资
资料来源：公司财务报告，中诚信证评整理
总的来看，近年来受益于公司成功上市及定增构成。截至2017年末，公司非流动资产92.86亿元。
的完成，公司自有资本实力大幅增强。但公司业务其中固定资产 56.47亿元，占非流动资产比例为
和对外投资不断扩张，负债规模也随之增长。目前60.82%，主要系机器设备和房屋及建筑物等；长期
公司债务仍以短期债务为主，债务期限结构有待继股权投资 11.11亿元，主要系公司对淮安澳洋顺昌
续改善。
和开发晶股权投资。
负债结构方面，公司负债以流动负债为主，截 盈利能力
至2017年末，公司流动负债为108.34亿元，在总 近年来公司生产线陆续投产，经营规模不断扩负债中占比83.53%。公司流动负债主要由短期借 大。2015~2017年，公司营业收入分别为 38.82亿款、应付票据和应付账款构成，截至 2017年末， 元、55.20亿元和81.69亿元，主要由LampLED、三者占流动负债的比重分别为7.34%、45.77%和 SMDLED和LED应用产品收入构成。2017年，公23.08%。2017年末公司短期借款 7.95亿元，主要 司LampLED、SMDLED和LED应用产品收入分系银行借款；应付票据 49.59亿元，主要系银行承 别为 6.64亿元、55.74亿元和 17.03亿元，在营业兑汇票；应付账款 25.00亿元，主要系应付工程、 收入中的占比分别为8.13%、68.23%和20.85%。其设备及材料款。截至 2017年末，公司非流动负债 中SMDLED产品收入近年来增长迅速，占营业收为 21.36亿元，主要由长期借款和递延收益构成， 入的比重亦逐年提升。2018年1~3月公司营业收入其中长期借款 16.77亿元，主要系保证借款；递延 为20.23亿元，同比增长31.70%，主要系新增产能收益1.83亿元，主要系政府补助。 持续释放及订单承接量增加，其中SMDLED产品债务结构方面，2015~2017年末及2018年3月 收入为13.41亿元，占营业收入比重为66.29%，系末，公司总债务分别为34.41亿元、63.10亿元、98.10 主要收入来源。
亿元和102.02亿元，同期短期债务分别为32.91亿 毛利率方面，2015~2017年，公司营业毛利率元、59.59亿元、78.75亿元和89.24亿元。2015~2017 分别为20.99%、24.35%和21.02%。2015年公司受年末以及 2018年 3月末，公司长短期债务比（短 市场竞争加剧影响，LED产品价格均出现较大幅度期债务/长期债务）分别为21.94倍、16.98倍、4.07 下滑，同时公司主动下调 LED应用产品价格以增倍和6.98倍。近年公司通过增加长期债务改善债务 加市场份额，当年营业毛利率出现下降。随着行业期限结构，但短期债务规模仍较大，债务期限结构 内竞争激烈使得部分企业主动退出影响，行业集中有待进一步优化。 度有所提高，2016年公司LED产品价格趋于稳定，
同时受益于公司生产成本下降带动主要产品毛利
率有所回升。2017年公司受国内经济增速下滑以及
市场竞争激烈及在建项目转固折旧增加影响，毛利
16 木林森股份有限公司
率较2016年度有所下滑。2018年1~3月，公司营 增加，使得近期毛利率下滑。
业毛利率为13.69%，较上年平均毛利率降幅较大， 总的来看，随着公司新增产能释放，收入规模当期部分产品价格稳步增长，但“吉安SMDLED封 持续增长，但近年同业竞争加剧，产品获利能力承装一期”等新投产产线产能仍处于增长阶段，新增 压。
长产能尚不充分，当期折旧支出较大推动生产成本
表13：2015~2018.Q1公司营业收入及毛利率构成情况
单位：亿元、%
||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
||2015||2016||2017||2018.Q1||
|类别|||||||||
||营业收入|毛利率|营业收入|毛利率|营业收入|毛利率|营业收入|毛利率|

 Lamp LED 9.05 29.01 6.51 32.60 6.64 31.73 1.02 14.61
||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|SMD LED|22.35|22.01|36.62|24.17|55.74|22.51|13.41|15.06|

 Display LED 1.13 10.73 0.69 4.44 0.77 5.16 0.16 5.05
||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|LED应用及其他|5.76|7.17|10.63|22.01|17.03|14.06|5.19|10.99|

主营业务合计 38.29 21.10 54.46 24.51 80.18 21.31 19.78 13.89
||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|其他业务收入|0.52|13.20|0.75|13.32|1.51|5.37|0.45|5.04|

营业收入 38.82 20.99 55.20 24.35 81.69 21.02 20.23 13.69资料来源：公司提供，中诚信证评整理
期间费用方面，随着业务发展，公司期间费用 利润总额方面，2015~2017年，公司利润总额支出逐年上升，2015~2017年，公司期间费用合计 分别为 3.01亿元、5.79亿元和 8.09亿元，其中经分别为5.09亿元、6.97亿元和10.18亿元，三费收 营性业务利润分别为 2.86亿元、6.09亿元和 6.37入占比分别为13.12%、12.62%和12.47%。从期间 亿元，系利润总额主要构成。受益于公司在建项目费用构成来看，公司三费以管理费用为主，2017 逐步建成投产及投资对象经营情况较好，近年利润年公司管理费用占期间费用的60.77%。公司管理费 总额逐年增长。2017年公司受会计政策变动影响，用主要为管理人员工资薪酬、研发费和办公费等。 当年其他收益为1.33亿元，主要系产业发展补助等近年来，为保持产品技术领先，公司不断加强研发 政府补助。2015~2017年，公司投资收益分别为0.04投入，管理费用也随之稳步上升，2015~2017年分 亿元、0.09亿元和1.17亿元。此外，2015~2017年别为 3.17亿元、4.34亿元和 6.19亿元。财务费用 公司分别计提资产减值损失0.20亿元、0.48亿元和方面，随着公司银行借款规模扩大财务费用有所增 0.65亿元，规模较小，主要系计提的坏账及存货跌加，2015~2017年分别为0.31亿元、0.79亿元和2.26 价损失。2018年1~3月，公司利润总额为 2.19亿亿元。2018年1~3月，公司三费合计 2.50亿元， 元，同比增长39.49%，其中经营性业务利润 0.07三费收入占比12.34%。随着公司经营规模持续扩 亿元、资产减值损失 0.18亿元、投资收益 0.24亿大，三费支出逐年大幅增长，期间费用占比长期维 元、营业外损益0.02亿元和其他收益（主要系政府持在较高规模，费用控制能力有待提高。 补助）2.08亿元。
表14：2015~2018.Q1公司期间费用情况 图8：2015~2018.Q1公司利润总额构成分析单位：亿元 10.0亿元
||||||
|-|-|-|-|-|
||2015|2016|2017|2018.Q1|
|销售费用|||||
|管理费用|3.17|4.34|6.19|1.53|
|财务费用|||||
|三费合计|5.09|6.97|10.18|2.50|
|营业总收入|||||
|三费收入占比|13.12%|12.62%|12.47%|12.34%|

总的来看，2016年以来受益于 LED产品价格 表15：2015~2018.Q1公司偿债能力分析
||||||
|-|-|-|-|-|
||2015|2016|2017|2018.Q1|
|总债务（亿元）|34.41|63.10|98.10|102.02|
|EBITDA（亿元）|6.82|11.59|17.50|-|
|经营活动净现金流（亿元）|4.41|5.08|10.88|1.74|
|总债务/EBITDA（X）|5.05|5.44|5.61|-|
|EBITDA利息保障倍数（X）|||||
|经营活动净现金流/|||||
||0.13|0.08|0.11|0.07|
|总债务（X）|||||
|经营活动净现金流/|||||
||6.69|4.58|3.93|-|
|利息支出（X）|||||
|资产负债率（%）|66.88|61.39|68.64|70.13|
|总资本化比率（%）|57.50|54.00|62.34|63.14|

和折旧构成。2015~2017年，公司EBITDA分别为
注：2018年一季度经营活动净现金流/总债务指标经年化处理6.82亿元、11.59亿元和17.50亿元，获现能力不断
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
财务弹性方面，截至 2018年 3月末，公司获增强，其中利润总额分别为3.01亿元、5.79亿元和
得综合授信额度共计 93.23亿元，其中未使用授信8.09亿元；折旧分别为3.06亿元、4.49亿元和6.38
额度22.42亿元，备用流动性较好，且公司为深交亿元，折旧呈逐年上升趋势主要因固定资产规模不
所上市公司，融资渠道较为通畅。
断增加。
或有事项方面，截至 2018年 3月末，公司担图9：2015~2017年公司EBITDA构成分析
保余额为 18.75亿元，占当期所有者权益比重为 2 0 亿元
31.48%，担保对象均系下属子公司，担保风险相对
 2015 2016 2017
利润总额 折旧 摊销 利息支出
产品价格下降影响，近年来公司盈利有所波动，但资料来源：公司财务报告，中诚信证评整理 获现能力仍能对债务利息提供保障，整体偿债能力偿债能力指标方面，2015~2017年，公司总债 很强。同时，未来随着 LEDVANCE的并表，公司务/EBITDA分别为5.05倍、5.44倍和5.61倍；同 整体照明应用产业链将进一步延伸，收入规模有望期，EBITDA利息倍数分别为10.36倍、10.44倍和 大幅增长，但并购整合风险仍存，中诚信证评对此6.32倍，EBITDA能对债务利息提供一定保障。经 予以持续关注。
营性现金流方面，2015~2017年，公司经营性现金
结论
流分别为4.41亿元、5.08亿元和10.88亿元；同期
经营活动净现金流/总债务分别为 0.13倍、0.08倍 综上，中诚信证评评定木林森股份有限公司主和0.11倍，经营活动净现金流/利息支出分别为6.69 体信用等级为AA，评级展望稳定；评定“木林森股倍、4.58倍和3.93倍。随着公司业务规模扩大，经 份有限公司 2018年面向合格投资者公开发行公司营活动净现金流规模逐步增长，但近年大规模投资 债券（第一期）”信用等级为AA。
使得债务规模持续增加，经营活动净现金流对债务
本息覆盖能力不断减弱，但仍能对债务利息提供一
定保障。
18 木林森股份有限公司
关于木林森股份有限公司
2018年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）跟踪评级安排根据中国证监会相关规定、评级行业惯例以及本公司评级制度相关规定，自首次评级报告出具之日（以评级报告上注明日期为准）起，本公司将在本期债券信用级别有效期内或者本期债券存续期内，持续关注本期债券发行人外部经营环境变化、经营或财务状况变化以及本期债券偿债保障情况等因素，以对本期债券的信用风险进行持续跟踪。跟踪评级包括定期和不定期跟踪评级。
在跟踪评级期限内，本公司将于本期债券发行主体及担保主体（如有）年度报告公布后两个月内完成该年度的定期跟踪评级。此外，自本次评级报告出具之日起，本公司将密切关注与发行主体、担保主体（如有）以及本期债券有关的信息，如发生可能影响本期债券信用级别的重大事件，发行主体应及时通知本公司并提供相关资料，本公司将在认为必要时及时启动不定期跟踪评级，就该事项进行调研、分析并发布不定期跟踪评级结果。
本公司的定期和不定期跟踪评级结果等相关信息将根据监管要求或约定在本公司网站（www.ccxr.com.cn）和交易所网站予以公告，且交易所网站公告披露时间不得晚于在其他交易场所、媒体或者其他场合公开披露的时间。
如发行主体、担保主体（如有）未能及时或拒绝提供相关信息，本公司将根据有关情况进行分析，据此确认或调整主体、债券信用级别或公告信用级别暂时失效。
19 木林森股份有限公司
附一：木林森股份有限公司股权结构图（截至2018年3月31日）
28.00%
信天 托建 中 托华 托建 孙 中 证投重 香 托云托弘 ·0信 山 ·0富 ·0信 清 山
券资庆 港 计南·0
8
6
号
证
券
投
资
集
合
资-
-广
华州基
农金
商
银
行
5
1
号
券证
投
资
集
合
资
金-
-民
华生
鑫基
银金
行
市
小
榄
镇
城
建
资
产
经
营
5
4
号
证
券
投
资
集
合
资
金-
-民
华基
生
鑫金
银
行
8
7
号
投证
资券
集
合
资
金-
-民
华生
鑫基
银
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行
（
境焕
内
自
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）
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业
投
资
有
限
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投
资
基
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资
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信
托
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际
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股
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中
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结
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有
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划臻国际信托有限公司 -金
鑫
信国
有 信国 信
际
司
司
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国
托际
限 托际 托
信 重-
二托
际
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公 计信 计
托
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信
划
托 司 划
托
划-华
信
集划
托 - -
鑫
托
合华 华 信 资 - -
华 鑫 鑫 麒 金鑫 信 信 麟 信1.90% 1.76% 2.71% 1.12% 0.65% 67.32% 1.39% 0.76% 0.70% 0.74%木林森股份有限公司
↓
|||||
|-|-|-|-|
|序号|企业名称|持股比例|业务性质|

1 深圳市木林森光显科技有限公司 100.00% 销售公司
|||||
|-|-|-|-|
|2|中山市木林森照明科技有限公司|100.00%|生产企业|

3 木林森有限公司 100.00% 销售公司
|||||
|-|-|-|-|
|4|中山市木林森数码灯饰有限公司|100.00%|销售公司|

5 昆山瑞茂电子有限公司 100.00% 销售公司
|||||
|-|-|-|-|
|6|深圳市晶典光电有限公司|100.00%|销售公司|

7 中山市熠升照明有限公司 100.00% 销售公司
|||||
|-|-|-|-|
|8|广州特亚光电科技有限公司|100.00%|生产企业|

9 深圳市美日朗光电科技有限公司 100.00% 销售公司
|||||
|-|-|-|-|
|10|中山市木林森光电有限公司|100.00%|销售公司|

11 深圳市木林森光电电子商务有限公司 100.00% 销售公司
|||||
|-|-|-|-|
|12|江西省木林森照明有限公司|100.00%|生产企业|

13 江西省木林森光电科技有限公司 100.00% 生产企业
|||||
|-|-|-|-|
|14|安徽木林森照明电器有限公司等|51.00%|销售公司|

资料来源：公司提供
20 木林森股份有限公司
附二：木林森股份有限公司组织结构图（截至2018年3月31日）
资料来源：公司提供
21 木林森股份有限公司
附三：木林森股份有限公司主要财务数据及财务指标
||||||
|-|-|-|-|-|
|财务数据（单位：万元）|2015|2016|2017|2018.Q1|

货币资金 267,244.35 388,207.95 324,804.01 416,286.21
||||||
|-|-|-|-|-|
|应收账款净额|35,731.52|110,879.91|160,183.71|193,099.86|

存货净额 65,427.97 85,749.98 161,020.64 162,970.60
||||||
|-|-|-|-|-|
|流动资产|442,606.09|786,481.33|961,014.36|1,061,984.62|

长期投资 18,600.00 80,382.53 276,463.98 253,966.29
||||||
|-|-|-|-|-|
|固定资产|277,504.00|420,912.33|564,727.39|571,174.37|

总资产 767,806.76 1,392,324.38 1,889,599.32 1,994,413.72
||||||
|-|-|-|-|-|
|短期债务|329,124.22|595,916.81|787,473.21|892,396.34|

长期债务 15,000.00 35,090.92 193,516.56 127,841.27
||||||
|-|-|-|-|-|
|总债务|344,124.22|631,007.73|980,989.77|1,020,237.61|

总负债 513,488.68 854,791.26 1,296,981.69 1,398,717.34
||||||
|-|-|-|-|-|
|所有者权益（含少数股东权益）|254,318.09|537,533.12|592,617.63|595,696.38|

营业总收入 388,160.87 552,049.59 816,872.56 202,265.23
||||||
|-|-|-|-|-|
|三费前利润|79,544.75|130,593.64|165,507.22|25,682.27|

投资收益 418.98 893.05 11,662.95 2,412.65
||||||
|-|-|-|-|-|
|净利润|25,763.39|48,543.35|67,630.91|16,490.95|

息税折旧摊销前盈余EBITDA 68,210.90 115,923.92 174,999.06 -
||||||
|-|-|-|-|-|
|经营活动产生现金净流量|44,058.93|50,840.53|108,839.86|17,424.22|

投资活动产生现金净流量 -107,684.21 -380,835.77 -344,910.28 63,176.35
||||||
|-|-|-|-|-|
|筹资活动产生现金净流量|144,591.07|349,577.52|206,736.99|26,212.19|

现金及现金等价物净增加额 81,415.60 19,647.73 -30,565.13 105,556.31
||||||
|-|-|-|-|-|
|财务指标|2015|2016|2017|2018.Q1|

营业毛利率（%） 20.99 24.35 21.02 13.69
||||||
|-|-|-|-|-|
|所有者权益收益率（%）|10.13|9.03|11.41|11.07|

EBITDA/营业总收入（%） 17.57 21.00 21.42 -
||||||
|-|-|-|-|-|
|速动比率（X）|0.77|0.86|0.74|0.72|

经营活动净现金/总债务（X） 0.13 0.08 0.11 0.07
||||||
|-|-|-|-|-|
|经营活动净现金/短期债务（X）|0.13|0.09|0.14|0.08|

经营活动净现金/利息支出（X） 6.69 4.58 3.93 -
||||||
|-|-|-|-|-|
|EBITDA利息倍数（X）|10.36|10.44|6.32|-|

总债务/EBITDA（X） 5.05 5.44 5.61 -
||||||
|-|-|-|-|-|
|资产负债率（%）|66.88|61.39|68.64|70.13|

总资本化比率（%） 57.50 54.00 62.34 63.14
||||||
|-|-|-|-|-|
|长期资本化比率（%）|5.57|6.13|24.62|17.67|

注：1、所有者权益包含少数股东权益，净利润包含少数股东损益；
2、2018年一季度所有者权益收益率、经营活动净现金/总债务和经营活动净现金/短期债务经过年化处理。
22 木林森股份有限公司
附四：基本财务指标的计算公式
||
|-|
|货币资金等价物＝货币资金+交易性金融资产+应收票据|

长期投资＝可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资
||
|-|
|短期债务＝短期借款+交易性金融负债+应付票据+一年内到期的非流动负债+其他短期债务|

长期债务＝长期借款+应付债券+长期应付款中的融资租赁款
||
|-|
|总债务＝长期债务+短期债务|

净债务＝总债务-货币资金
||
|-|
|三费前利润＝营业总收入-营业成本-利息支出-手续费及佣金收入-退保金-赔付支出净额-提取保险合同准|
|备金净额-保单红利支出-分保费用-营业税金及附加|

EBIT（息税前盈余）＝利润总额+计入财务费用的利息支出
||
|-|
|EBITDA（息税折旧摊销前盈余）＝EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销|

资本支出＝购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金+取得子公司及其他营业单位支付的现金净额
||
|-|
|营业毛利率＝（营业收入-营业成本）/营业收入|

EBIT率＝EBIT/营业总收入
||
|-|
|三费收入比＝（财务费用+管理费用+销售费用）/营业总收入|

所有者权益收益率＝净利润/所有者权益
||
|-|
|流动比率＝流动资产/流动负债|

速动比率＝（流动资产-存货）/流动负债
||
|-|
|存货周转率＝主营业务成本（营业成本）/存货平均余额|

应收账款周转率＝主营业务收入净额（营业总收入净额）/应收账款平均余额
||
|-|
|资产负债率＝负债总额/资产总额|

总资本化比率＝总债务/（总债务+所有者权益（含少数股东权益））
||
|-|
|长期资本化比率＝长期债务/（长期债务+所有者权益（含少数股东权益））|
|EBITDA利息倍数＝EBITDA/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）|

23 木林森股份有限公司
附五：信用等级的符号及定义
债券信用评级等级符号及定义
|||
|-|-|
|等级符号|含义|
|AAA|债券信用质量极高，信用风险极低|
|AA|债券信用质量很高，信用风险很低|
|A|债券信用质量较高，信用风险较低|
|BBB|债券具有中等信用质量，信用风险一般|
|BB|债券信用质量较低，投机成分较大，信用风险较高|
|B|债券信用质量低，为投机性债务，信用风险高|
|CCC|债券信用质量很低，投机性很强，信用风险很高|
|CC|债券信用质量极低，投机性极强，信用风险极高|
|C|债券信用质量最低，通常会发生违约，基本不能收回本金及利息|

注：除AAA级和CCC级以下（不含CCC级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或略低于本等级。
主体信用评级等级符号及定义
|||
|-|-|
|等级符号|含义|
|AAA|受评主体偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低|
|AA|受评主体偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低|
|A|受评主体偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低|
|BBB|受评主体偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般|
|BB|受评主体偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险|
|B|受评主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高|
|CCC|受评主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高|
|CC|受评主体在破产或重组时可获得的保护较小，基本不能保证偿还债务|
|C|受评主体不能偿还债务|

注：除AAA级和CCC级以下（不含CCC级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或略低于本等级。
评级展望的含义
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|正面|表示评级有上升趋势|
|负面|表示评级有下降趋势|
|稳定|表示评级大致不会改变|
|待决|表示评级的上升或下调仍有待决定|

评级展望是评估发债人的主体信用评级在中至长期的评级趋向。给予评级展望时，中诚信证评会考虑
中至长期内可能发生的经济或商业基本因素的变动。
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