坤元资产评估有限公司
Canwin Appraisal Co., Ltd.
地址：杭州市西溪路128号邮编：310013
电话：（0571） 87559001传真：（0571） 87178826对《中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书》（182344号）中评估相关问题之回复
中国证券监督管理委员会：
由杭州中泰深冷技术股份有限公司（以下简称“上市公司”或“中泰股份”）转来的贵委员会下发的《中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书》（182344号）（以下简称“通知书”）奉悉。本评估公司承办资产评估师已对通知书中所涉及的资产评估方面的问题进行了审慎核查，现回复如下，请予审核。
问题1.申请文件显示，山东中邑及其子公司已取得4项特许经营权，其中3项已签订特许经营协议，临邑中邑燃气有限公司（以下简称临邑中邑）未与相关主管部门签署特许经营协议。请你公司补充披露：1）临邑中邑未签订特许经营协议的原因及后续安排，是否影响其特许经营权的合规性和稳定性。2）上述特许经营协议是否需履行许可或备案程序，如需，进一步披露最新办理情况。3）上述特许经营权是否为对应地域范围内有关业务的独家经营权，标的资产是否存在竞争对手或潜在竞争对手。4）变更特许经营权需履行的程序，上述特许经营协议是否存在违约或终止的风险，山东中邑特许经营权范围是否稳定。5）上述事项对标的资产持续盈利能力、盈利预测准确性的影响。请独立财务顾问、律师和评估师核查并发表明确意见。
【回复】
5.上述事项对标的资产持续盈利能力、盈利预测准确性的影响
（1）特许经营权及运营状况较为稳定，对标的公司持续盈利能力具有保障临邑中邑已取得临邑县区域内的相关燃气经营许可证，主管部门亦确认了其管
道天然气的特许经营。正常情况下，其所取得的管道气特许经营权实质为区域内的独家经营权。临邑中邑未签订特许经营协议不会对其在临邑县范围内从事管道天然气业务及持续能力产生不利影响。
经过与中石油、中石化等供气单位的多年友好合作，山东中邑已与其形成稳定的供气关系，较为充足的气源供应持续保障着公司的稳定运营。山东中邑通过其稳定的质量及气源保障、快速灵活的响应、良好的服务，客户队伍持续壮大，销售收入不断良性快速增长。另外，公司形成了一套行之有效的内控机制，规范施工，规范运行，历史上未出现重大质量、安全事故，亦未擅自停业、歇业，在获取正常的经济利益的同时，持续保障着社会公共利益，赢得了政府主管部门和当地用户的高度认可，为其持续盈利提供了强大助力。
综上，山东中邑具有较强的持续经营能力，其评估基准日的特许经营权瑕疵事项应无实质影响。
（2）盈利预测准确性考虑
自成立以来，山东中邑一直稳定经营至今，其特许经营权、实际运营状况等可持续保障公司的稳定经营。评估师在对山东中邑的历史业绩、竞争优势、行业政策、区域经济发展、天然气供应、客户增长、成本及费用管控等情况进行了细致分析及调查基础上，对未来各期盈利进行了较为充分、合理地预测。
另外，本次评估进行了“被评估单位及各子公司、各气站的《燃气经营许可证》（或《燃气（供应站）经营许可证》）、《气瓶充装许可证》、《移动式压力容器充装许可证》可按预期办理，且有效期满后均能正常续期，不会对正常的生产经营造成影响”的相关假设，并在折现率之公司特有风险的确定时，适当考虑了其特许经营风险等的相关影响。
综上，本次对标的公司的盈利预测进行了较为充分、合理地预测，并合理地进行了评估假设，在评估值的确定中适当考虑了相关风险，评估值具有合理性。
6.请评估师核查并发表明确意见
经核查，评估师认为，山东中邑具有较强的持续经营能力。本次已对其盈利进行了较为充分、合理地预测，并在评估值的确定中适当考虑了相关风险的影响，评估作价具有合理性。上述事项不会对其持续盈利能力及盈利预测的准确性造成实质影响。
问题16.申请文件显示，1）标的资产采用收益法评估结果作为最终评估结论。
截至评估基准日，山东中邑净资产账面价值54,053.77万元，收益法评估值 145,800万元，评估增值91,746.23万元，增值率169.73%。2）交易完成后，上市公司将新增商誉7.88亿元。请你公司：1）结合山东中邑的历史业绩、竞争优势、行业政策、区域经济发展、客户增长等情况补充披露本次评估增值率较高的原因及合理性。2）补充披露备考报表商誉的具体确认依据，是否已充分识别山东中邑相关可辨认净资产的公允价值，并进一步补充披露假设交易在报告期末实施，备考合并报表的商誉确认金额，量化分析商誉减值对上市公司盈利影响并充分揭示风险。请独立财务顾问、评估师和会计师核查并发表明确意见。
【回复】
1．结合山东中邑的历史业绩、竞争优势、行业政策、区域经济发展、客户增长等情况补充披露本次评估增值率较高的原因及合理性。
（1）有利于标的公司持续增长的外部因素
1）天然气行业整体处于快速发展期
世界各国的天然气行业发展大致可划分为三个周期：启动期、发展期和成熟期。
行业发展周期的特征及典型国家的天然气行业发展情况如下：
纵观世界各国的天然气行业发展，快速发展周期基本均为30年左右。发展期内，天然气呈现出供需两旺、快速增长的局面。美国是天然气普及发展的典型国家，在 25年快速增长期内，天然气消费增量年均超过 190亿方，平均增速超过7%，高于同期美国整体的GDP增速。
我国天然气行业发展起步较晚，与石油、煤炭相比，天然气消费占比较低。以
2004年西气东输管线贯通作为起始点，我国正处在天然气行业的快速发展周期。按照发达国家的天然气行业发展规律，气化率达到70%以后开始进入天然气行业的成熟期。根据国家发改委发布的《天然气发展“十三五”规划》，2015年我国气化率仅为42.8%，规划至 2020年国内天然气综合保供能力相比 2015年增加 1,670亿立方米达到3,600亿立方米时，方可将气化率提高至57%。
综上所述，参照发达国家经验，我国天然气行业整体仍在发展的初期阶段，行业具有较大的增长空间。
2）产业政策扶持天然气行业持续快速发展
天然气是清洁、高效的低碳能源，我国始终鼓励天然气的开采和应用。近年来，国家和地方政府及有关部门陆续出台多项产业政策扶持天然气行业的持续快速发展：
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|出台时间|出台机构|政策名称|
|2014.11|国务院办公厅|能源发展战略行动 计 划（2014-2020年）|
|2016.12|国家发改委|能源发展“十三五”规划|
|2017.01|国家发改委|天然气发展“十三五”规划|
|2017.06|国家发改委|加快推进天然气利用的意见|
|2017.01|山东省发改委|加快推进天然气利用发展的指导意见|
|2017.01|山东省发改委|山东省石油天然气中长期发展规划（2016-2030年）|

综上所述，基于优化能源结构、提高城镇化率以及环保的需要，国家及地方政
府均通过出台长期性、持续性的产业政策大力支持天然气的进一步普及应用，行业发展空间宽广。
3）区域稳定向好的经济环境以及特有的环保政策有利于推动标的公司业绩增长
标的公司主要在德州市及周边地区从事城镇燃气业务。
德州市总体经济发展稳定。根据德州市统计局的统计，2017年德州市实现地区生产总值（GDP）3,140.18亿元，同比增长7.3%。其中，工业和服务业增加值分别同比增长6.9%和8.6%；2018年德州市实现地区生产总值（GDP）3,380.30亿元，按可比价格计算，增长6.7%。其中，工业和服务业增加值分别同比增长6.7%和7.6%。
德州市 2018年房地产开发投资 299.28亿元，比上年提高 17.3个百分点。其中，住宅投资增长29.1%。商品房销售面积 815.56万平方米，增长14.4%，其中住宅销售面积增长52.8%。总体而言，德州市经济增速高于全国平均水平，并呈现良好态势。
除此之外，德州市属于京津冀协同发展示范区，是大气污染传输通道城市（“2+26”城市）之一。京津冀地区和“2+26城市”是全国环保整治的重点标杆区域，区域内出台的各项具体量化的环保政策有利于天然气的普及应用，有利于推动标的公司业绩增长，具体如下：
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|出台时间|出台机构|政策名称|
|2013.09|环保部、发改委、工信部、财政部、住建部、能源局|京津冀及周边地区落实大气污染防治行动计划实施细则|
|2017.03|环保部、发改委、财政部、能源局、北京市政府、天津市政府、河北省政府、山西省政府、山东省政府、河南省政府|京津冀及周边地区2017年大气污染防治工作方案|
|2017.10|环保部、发改委、财政部、能源局、北京市政府、天津市政府、河北省政府、山|京津冀及周边地区 2017-2018年秋冬季大气污染综合治理|

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||西省政府、山东省政府、河南省政府|攻坚行动方案|
|2018.09|环保部、发改委、财政部、能源局、北京市政府、天津市政府、河北省政府、山西省政府、山东省政府、河南省政府|京津冀及周边地区 2018-2019年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案|

综上所述，标的公司主要业务集中在德州市及周边地区。该区域稳定向好的经济环境以及特有的环保政策有利于推动标的公司业绩增长。
（2）有利于标的公司持续增长的内部因素
1）竞争优势较为突出
经查询，德州市经营城镇燃气的公司有二十多家，多数主要经营区域仅涉及少数区县，管网规模等经营设施与标的公司相比存在明显差距。另外，德州市规模较大的燃气公司中，亦有部分为公司的稳定客户。总体而言，标的公司在德州市具有较为明显的竞争优势。具体表现在：
A.管网规模及区域优势
作为城镇燃气运营商，管网长度和覆盖范围很大程度上决定山东中邑的经营规模以及拓展空间。山东中邑自2010年开始，已先于其他城市燃气公司前瞻性的开始大量铺设高压管线与中石油、中石化的高压长输管网对接，保证气源的顺利供应。
而若目前铺设同等压力和长度的高压管线，由于城市规划已趋成熟，不但建设周期具备不确定性，铺设成本相应也大幅增加。这在一定程度上，既保证了山东中邑气源的稳定，也抢先一步占据了市场份额。山东中邑自成立以来进行了一系列高强度、前瞻性的管网投资。截至目前，山东中邑拥有高压管网近 500公里，管网基本覆盖德州市全域且辐射至滨州、沧州等周边地区，山东中邑天然气高压管网布局如下图所示：
山东中邑的管线基本延伸到了德州市除齐河、武城县以外的所有区域，不但可以保障特许经营权区域内客户的用气需求，也具备了向其他无高压管线的中、小城市燃气公司进行分销的能力。同时，山东中邑的高压管线已向外延伸并辐射至滨州、东营、沧州、衡水、济南等区域，该等区域聚集了大量的化工、炼化等企业，由于气代油、气代煤政策的推进，该区域用气量大幅增加，急需在现有气源之外寻求具有价格优势的补充气源。山东中邑的高压管网已基本铺设就位，在能从上游获取更多具备成本优势的充足气源前提下，可随时向外扩张争取优质客户，以提高公司销售收入，增厚公司利润。
综上，山东中邑管网覆盖范围广、涉及人口多、区域工商业发展形式良好，为未来发展提供了基本条件。同时，山东中邑管网覆盖区域主要为“京津冀大气污染传输通道”城市（“2+26”城市），天然气行业在该区域的发展受《京津冀及周边地区 2017-2018年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》《京津冀及周边地区 2018-2019年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》等区域性产业政策的特别扶
持，又为山东中邑的收入增长提供有利的政策条件。
B.销售规模及气源优势
标的公司是德州市及周边地区销售规模较大的城镇燃气公司。根据山东省发改委发布的《山东省储气设施规划建设方案（2018～2020年）》，2017年度德州市天然气需求量为8.4亿立方米，标的公司天然气销售量（不含LNG）约4.7亿立方米。
标的公司市场占有率较高。
相对较大的销售规模和市场占有率有利于保障标的公司向上游气源供应商获取气源的能力。2017年下半年以来，天然气市场供求关系相对紧张，气源保障为标的公司持续拓展下游客户提供了有利条件。
C.业务布局优势
标的公司形成了较完整的下游天然气利用产业体系，除管道天然气外，还包括便利的CNG采供等业务布局。
依托上述业务布局优势，标的公司能够可突破管网覆盖的限制，通过有效的CNG补充，提升标的公司的旺季调峰能力，增强对管道气客户的保供能力。
D.品牌和管理优势
标的公司经过10多年的发展，凭借其优质的供气服务、安全生产管理能力和售后服务响应能力形成了良好的口碑。公司管理团队人员稳定，在天然气领域拥有丰富的业务运作经验和优秀的经营管理能力，在德州市范围内拥有一定的品牌及管理优势。
综上，标的公司于所在区域，在气源、市场占有率、布局、品牌等方面拥有较强的核心竞争力，有利于保障公司的长远稳定发展。
2）历史业绩增长形势良好
标的公司系德州市乃至山东省内较具规模的城镇燃气供应商。报告期内，标的公司业绩增长形势良好，具体表现为如下几个方面：
A.天然气销售收入及天然气销量持续较快增长
报告期内，受工业“煤改气”“气代煤”村村通政策、德州工业化进程及当地经济发展的影响，山东中邑天然气销售量、主营业务收入保持较快增长，具体情况如下：
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|-|-|
|2016年度|2017年度|
|32,397.16|47,312.52|
||56.73%|
|72,647.26|113,861.57|

目前的行业利好政策及区域发展状况预计在未来年度仍将大概率得以延续，凭借公司的较强的议价能力和成本、费用管控水平，结合近年来良性发展的实际状况，预计公司未来年度盈利情况仍将保持良好态势。
B.管网规模及气源优势实现一定的外溢效应
近年来，随着管网的不断延伸和完善，标的公司高压管网互联互通程度较高。
依托管网规模及气源优势，标的公司陆续向周边地区输出天然气商品，销售半径不断扩大，规模优势实现一定的外溢效应。2016年以来，标的公司在周边地区主要新增的客户情况如下：
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|分销客户名称|客户所在区域|
|山东金捷燃气有限责任公司|济南市|
|乐陵中燃城市燃气发展有限公司|德州市乐陵市|
|宁津天科燃气有限公司|德州市宁津县|
|德州京通燃气有限公司|德州市德城区|
|德州中裕燃气有限公司|德州市德城区|
|利津中邑燃气有限公司|东营市利津县|
|阳信港华燃气有限公司|滨州市阳信县|
|德州市燃气总公司|德州市德城区|
|庆云奥德能源有限公司|德州市庆云县|
|沾化久泰燃气有限公司|滨州市|
|中国石化胜利油田天然气销售有限公司|东营市|
|山东伟润燃气有限公司|滨州市|

标的公司凭借管网规模及气源优势带来的外溢效应，业务已不局限于特许经营区域以内。伴随标的公司管网规模及气源优势的进一步扩大，上述业务范围扩张的趋势预计能够延续。
3）期后客户增长幅度保持延续
2018年下半年以来，标的公司新签接驳合同情况如下：
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|-|
|客户名称|
|德州环亚公路工程材料有限公司|
|陵县华东纸制品有限公司|
|德州市陵城区宏象干洗店|
|德州东方英宝联合技术有限公司|
|德州德凯农业科技发展有限公司|

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|-|
|客户名称|
|德州天恩饲料有限公司|
|德州致康食品有限公司|
|德州聚润德无纺制品有限公司|
|德州人杰玻璃制品有限公司|
|德州市陵城区浩启水洗房|
|德州新地化工有限公司|
|德州市陵城区中聚肉食品加工厂|
|山东午阳化工股份有限公司|
|德州市德达益远投资有限公司|
|山东奥福环保科技股份有限公司|
|山东旭日石墨新材料科技有限公司|
|山东天齐明达住工科技有限公司|
|临邑县五香老头炒货加工厂|
|临邑县盘古灯饰有限公司|
|临邑秋茂粮食加工厂|
|山东麦王食品有限公司|
|临邑永顺达化工有限公司|
|临邑昌运粮食种植专业合作社|
|山东海能科学仪器有限公司|
|山东信立泰药业有限公司|
|临邑绿地生物科技有限公司|
|樱桃谷农场（山东）有限公司|
|德州源融食品有限公司|
|济南市商河恒泰供热有限公司|
|索通齐力炭材料有限公司|
|临邑县金秋棉业有限公司|
|临邑禹王植物蛋白有限公司|
|山东珍仁量食品科技有限公司|
|索通发展股份有限公司 （增加报警器的合同）|
|山东禾味奇食品有限公司|
|山东味库食品有限公司|
|临邑顺驰五金制品有限公司|
|临邑腾飞工艺品有限公司|
|临邑诚盛商贸有限公司|
|禹城市辛店镇兴邦养殖专业合作社|
|索通更换流量计合同|
|天鼎丰非织造布有限公司（增加报警器的合同）|
|临邑福康食品有限公司（增加报警器的合同）|
|六合鸭血厂|
|德州祥裕纸业有限公司（改管线的合同）|
|临邑红磨坊食品厂|
|山东德百温泉生态科技有限公司|

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|客户名称|
|夏津县公安局苏留庄派出所|
|夏津金固新型建材有限公司|
|夏津县第三中学|
|夏津县公安局双庙派出所|
|夏津县双庙镇人民政府|
|夏津德百房地产开发有限公司（德百旅游小镇锅炉房）|
|夏津县鲁麦园食品厂|
|夏津县人民法院(苏留庄法庭）|
|夏津佰麦香食品有限公司|
|青银高速夏津县治安检查站|
|夏津龙华油脂有限公司|
|夏津县市场监督管理局（东李、苏留庄、新盛店、双庙）|
|王付英浴池（君强浴池）|
|山东汇富盛生物科技有限公司夏津分公司|
|山东康业食品有限公司|
|德州盈辉无纺布有限公司|
|德州德久食品有限公司|
|德州福达金属制品有限公司|
|德州锋博木制品有限公司|
|德州兴隆皮革制品有限公司|
|北京世纪爱普森能源环保技术有限公司|

接驳为供气的前道环节，该等期后新增接驳客户中，大部分已实现了供气收入，上述新增客户将对预测利润提供进一步的保障。
综上所述，标的公司受有利外部因素（天然气行业增速较快、产业政策鼓励、区域经济发展向好以及煤改气的环保政策的推动）和内部因素（区域及管网规模优势、销售规模及气源优势等竞争优势、历史业绩快速增长及新开发客户增加）的驱动，收入和利润呈快速增长趋势，因此本次评估增资率较高，具有其合理性。
2.补充披露备考报表商誉的具体确认依据，是否已充分识别山东中邑相关可辨认净资产的公允价值，并进一步补充披露假设交易在报告期末实施，备考合并报表的商誉确认金额，量化分析商誉减值对上市公司盈利影响并充分揭示风险。
（1）备考报表商誉的具体确认依据
根据《企业会计准则第20号——企业合并》应用指南规定：非同一控制下的控
股合并，母公司在购买日编制合并资产负债表时，对于被购买方可辨认资产、负债
应当按照合并中确定的公允价值列示，企业合并成本大于合并中取得的被购买方可
辨认净资产公允价值份额的差额，确认为合并资产负债表中的商誉。
本次交易的合并成本根据交易双方最终确认的成交价格确定，被购买方可辨认净资产公允价值根据山东中邑经审计的净资产并结合我公司出具的《资产评估报告》（坤元评报字〔2018〕600号）中资产基础法评估增值等因素调整后确定。
鉴于本次重组交易尚未实施，根据《备考审阅报告》（天健审[2018]8205号）：可辨认净资产为重组方按交易完成后享有的山东中邑于重组交易评估基准日（2018年 6月 30日）的可辨认净资产公允价值确定，该可辨认净资产公允价值根据 2018年6月30日经审计的净资产并考虑资产基础法下的固定资产、无形资产等评估增值调整后确定为66,695.15万元，相应山东中邑公司100%股权的可辨认净资产公允价值为66,695.15万元。
商誉具体计算过程如下：
单位：万元
项目 金额
合并成本（①） 145,500.002018年6月30日山东中邑账面净资产（②） 54,053.77可辨认净资产的评估增值（③） 12,641.38山东中邑可辨认净资产公允价值（④=②+③） 66,695.15商誉（⑤=①-④） 78,804.85（2）是否已充分识别山东中邑相关可辨认净资产的公允价值
评估人员经现场调查，从内外部渠道获取了相关资料，对山东中邑基准日财务报表中反映的各项资产、负债及可能拥有的（商誉外）账外资产进行了识别、辨认和评估，资产基础法下各资产、负债的评估结果如下：
单位：万元
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|-|-|-|
|账面价值|评估价值|增减值|
|34,948.33|34,948.33||
|37,177.46|49,818.84|12,641.38|
|28,270.80|37,116.55|8,845.75|
|7,727.29|11,496.63|3,769.34|

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|-|-|-|
|155.44|155.44||
|678.71|705.00|26.29|
|678.71|705.00|26.29|
|145.95|145.95||
|72,125.79|84,767.17|12,641.38|
|18,072.02|18,072.02||
|18,072.02|18,072.02||
|54,053.77|66,695.15|12,641.38|

1）依据《资产评估执业准则——企业价值》（中评协〔2018〕38号）、《资产评估执业准则——不动产》（中评协〔2017〕38号）、《资产评估准则——机器设备》（中评协〔2017〕39号）、《资产评估价值类型指导意见》（中评协〔2017〕47号），评估专业人员对山东中邑的长期股权投资、建筑物类固定资产、设备类固定资产及无形资产—土地使用权等进行了评估，其中长期股权投资除对尚未实际经营且未设立财务账套的山东海洋中邑清洁能源有限公司之投资评估为零外，其他均以被投资单位评估后的股东权益中被评估单位所占份额确定评估值；建筑物类固定资产及设备类固定资产根据资产的重置价值及成新率的乘积确定评估值；无形资产—土地使用权采用市场法确定评估值。另外，对于其他账面资产、负债均以基准日的权益或义务确定评估值。
综上，评估师对截至 2018年 6月 30日山东中邑财务报表中已确认的各项资产及负债的市场（公允）价值进行了合理评估。
2）经核查，山东中邑于评估基准日不存在未在财务报表中确认的符合资产、负债确认条件的有形资产或相关负债。
3）在可辨认无形资产辨认过程中，评估师依据《资产评估准则——无形资产》《专利资产评估指导意见》《著作权资产评估指导意见》《商标资产评估指导意见》等进行了核查分析，山东中邑无专利、著作权、商标等。另外，山东中邑虽拥有燃气经营的相关技术，但考虑到该等技术系行业大、中型企业的普遍掌握的常规技术，其技术本身并不具备显著的超额收益价值。当然，如何培养大量的一线人员熟练掌握、高效运用上述技术，对企业的持续良性运营至关重要，其属于管理范畴，已在
商誉中一并考虑。
对于山东中邑取得的管道天然气特许经营权、燃气经营许可、燃气（供应站）
经营许可、移动式压力容器充装许可、气瓶充装许可等相关特许经营权及资质，鉴于特许经营权及资质是公司获得经营相关业务的行政许可，根据相关法律、法规，无法单独对外转让产生收益。且该等特许经营权与资质需与企业其他资产共同投入运营并发挥作用，仅拥有其而没有良好的供应商及客户关系、完善的采购及销售网络、优质的人力资源、健全的管理及内控机制、卓越的管理者才能、良好的口碑及品牌，或具备了上述资源但无法发挥协同效应，均无法给企业带来超额收益，因此特许经营权与资质的价值难以单独量化。同样，对销售网络、客户关系、合同权益等，亦无法单独对外转让或予以量化。故上述各类账外无形资产，其价值已一并包含于企业的商誉价值之中，不能单独计量确认。
综上，本次已对可辨认净资产进行了充分识别及确认。
3．量化分析商誉减值对上市公司盈利的影响并充分揭示风险
（1）商誉减值的量化分析
根据《企业会计准则第 8号—资产减值》的规定：“因企业合并所形成的商誉，无论是否存在减值迹象，每年都应当进行减值测试。资产组或者资产组组合的可收回金额低于其账面价值的，应当确认相应的减值损失。”
本次交易中，与商誉相关的资产组或资产组合可收回金额主要与本次交易过程中标的公司未来期间的经营业绩相关。若标的公司未来期间经营业绩未达到本次交易中以收益法评估测算所依据的各期净利润预测值，将可能会引起标的公司作为整体资产组未来期间自由现金流量降低，进而导致在进行商誉减值测试时，与标的公司商誉相关的资产组或资产组组合可收回金额低于其账面价值，标的公司将会因此产生商誉减值损失。
据此，现就商誉减值对上市公司未来经营业绩产生的影响进行敏感性分析。
（2）对上市公司净利润影响的敏感性分析的假设
1）假设未来期间在预测资产组可回收金额过程中所采用的评估方法、其他参数及可比公司等与本次评估相同；
2）假设标的公司经营情况变化趋势稳定，不存在利润承诺期届满减值测试时改变变化趋势的情况；
3）假设各预测期及永续期的净利润同比例下降，且企业自由现金流量只受净利润影响；
4）假设不考虑标的公司自身及所处外部环境发生重大变化的因素影响。
（3）商誉减值对上市公司归属母公司净利润影响的敏感性分析如下表所示：单位：万元
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|-|
|减值金额|
|-788.05|
|-3,940.24|
|-7,880.49|
|-15,760.97|

根据上述测算，由于本次交易产生商誉金额较大，若以后年度商誉减值测试出现商誉减值的情形，将对上市公司的经营业绩产生不利影响。
（4）商誉减值的风险提示
本次交易已在重组报告书“重大风险提示”中对商誉减值进行风险提示，具体内容如下：
“本次交易系非同一控制下的企业合并，根据《企业会计准则》，购买方对合并成本大于合并中取得的被购买方可辨认净资产公允价值份额的差额，即标的资产交易价格超出可辨认净资产公允价值部分形成新增商誉。本次交易形成的商誉不作摊销处理，但需在未来每年年终进行减值测试。根据备考审阅报告，本次交易完成后上市公司报告期期末将新增商誉7.88亿元，因此，若标的资产在未来的经营过程中不能较好地实现预期收益，那么本次交易形成的商誉将面临减值风险，进而对上市公司的资产情况和经营业绩造成不利影响。”
4.请评估师核查并发表明确意见
经评估师核查：标的公司受有利外部因素（天然气行业增速较快、产业政策鼓励、区域经济发展向好以及煤改气的环保政策的推动）和内部因素（区域及管网规模优势、销售规模及气源优势等竞争优势、历史业绩快速增长及新开发客户增加）的驱动，收入和利润呈快速增长趋势，因此本次评估增资率较高，具有其合理性。
本次评估已充分识别山东中邑相关可辨认净资产的公允价值，商誉的具体确认依据合理，商誉减值将对上市公司盈利产生较大的影响，重组报告书已对此风险进行了披露。
问题17.申请文件显示，2017年12月通过股权转让和增资，金晟硕琦以6亿元
取得山东中邑33.33%股权。增资后山东中邑整体估值 18亿元。2）本次交易山东中邑100%股权交易价格 14.55亿元，金晟硕琦与其他交易对方实行差异化定价。
请你公司：1）补充披露前次增资的作价依据，是否经过评估，本次交易估值较前次降低的原因，是否已经对金晟硕琦的退出进行过约定。2）本次交易实行差异化定价的原因，是否与前次增资和股权转让相关，交易双方之间是否存在其他未披露的协议或安排。请独立财务顾问和评估师核查并发表明确意见。
【回复】
1.补充披露前次增资的作价依据，是否经过评估，本次交易估值较前次降低的原因，是否已经对金晟硕琦的退出进行过约定
2017年12月，金晟硕琦通过认缴标的公司1,618万元出资额及向四名自然人股东收购山东中邑 8,088万元出资额，合计出资 6亿元取得山东中邑33.33%的股权。
山东中邑股权转让及增资情况如下：
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|-|-|-|-|-|
|本次转让前||股权转让|增资||
|出资额（万元）|出资比例（%）|出资额（万元）|出资额（万元）|出资额（万元）|
|-|-|8,088.00|1,618.00|9,706.00|
|11,081.90|40.30|-4,848.00||6,233.90|
|8,273.65|30.09|-1,616.00||6,657.65|
|6,530.12|23.75|-797.00||5,733.12|
|1,614.33|5.87|-827.00||787.33|
|27,500.00|100.00|0.00|1,618.00|29,118.00|

此次股权转让和增资的定价均为6.18元/单位注册资本，本次增资前，山东中邑100%股权的估值为17亿元，增资后的估值为18亿元。此次股权转让及增资的估值系山东中邑原股东与新股东金晟硕琦基于企业经营情况、业绩承诺、燃气行业A股二级市场估值等为基础进行充分沟通后，协商一致的结果。此次交易中，标的资产未进行评估；刘立冬及卞传瑞承诺山东中邑 2018-2020年扣除非经常性损益后的净利润分别为 1.05亿、1.35亿及 1.65亿（三年平均承诺利润 1.35亿/年），本次增资前估值17亿约为年平均承诺利润的12.59倍。
一方面，2017年 12月以来，创业板指数、A股二级市场燃气行业及上市公司估值总体出现较大幅度下调。另一方面，本次交易中，交易双方参考评估机构依据
收益法的专业估值最终确定交易价格为 14.55亿元，是合理的，也有利于保护上市
公司股东利益。
交易双方未对金晟硕琦的退出进行过约定；本次交易后，金晟硕琦将收到 6亿元现金对价，同时不存在其他经营性业务，上市公司计划与金晟硕琦其他合伙人协商按照《有限合伙协议》的约定针对金晟硕琦资金进行清算分配。
2.本次交易实行差异化定价的原因，是否与前次增资和股权转让相关，交易双方之间是否存在其他未披露的协议或安排
本次交易实行差异化定价与前次增资和股权转让估值有关，具体原因如下：（1）2017年 12月，金晟硕琦通过向四名自然人股东收购山东中邑 8,088万元出资额及增资1,618万元，合计取得山东中邑33.33%的股权。金晟硕琦收购股权和增资的定价均为6.18元/单位注册资本，合计出资6亿元，其中股权转让对价款为 5亿元、增资款为1亿元；本次增资前，山东中邑100%股权的估值为17亿元，增资后的估值为18亿元。
（2）2017年12月以来，创业板指数（399006）、燃气生产和供应行业指数（812045）及上市公司股价出现较大幅度下调，从2017年10月11日（前次股权交易的合同签署日）至2018年12月6日（本次交易的合同签署日）降幅分别为29%、22%及35%。
（3）本次交易中，根据交易对手方所转让的股权比例及交易对价，五位交易对手方每股转让价格情况如下：
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|-|-|-|
|持有标的公司股权比例|持有标的公司出资额|交易对价(万元)|
|33.33%|9,706.00|60,000.00|
|21.41%|6,233.90|27,457.16|
|22.86%|6,657.65|29,323.57|
|19.69%|5,733.12|25,251.48|
|2.70%|787.33|3,467.79|
|100.00%|29,118.00|145,500.00|

上述差异化定价，主要是基于交易双方看好上市公司与标的公司重组后的长远发展，经上市公司与四位自然人股东及金晟硕琦友好协商，交易双方参考评估机构依据收益法的专业估值最终确定交易价格为 14.55亿元，且四位自然人股东同意金晟硕琦按照 2017年 12月交易的估值 18亿平价退出（即 6.18元/单位注册资本），
四位自然人股东同股同价，即按其各自相对持股比例分摊剩余8.55亿股份对价（即
4.40元/单位注册资本）。
（4）根据《公司法》的相关规定，有限责任公司的股权对应的权利以及价格，可以由股东之间协商一致确定。山东中邑为有限责任公司，其股权转让的具体价格及对价分配可由股东之间协商一致确认。
综上，本次交易中金晟硕琦与四名自然人股东的每股转让价格存在差异，与前次增资及股权转让估值有关，四名自然人股东接受相对较低的转让价格，主要因为短时间内二级市场估值大幅下降，一定程度可以理解为对前次交易估值的向下修正，系经各方协商一致的结果，符合相关法律法规的规定。交易双方不存在其他未披露的协议或安排。
3.请评估师核查并发表明确意见
经核查，评估师认为：（1）前次交易估值是基于交易各方针对企业经营情况、业绩承诺、燃气行业A股二级市场估值等为基础进行充分沟通后，协商一致的结果，前次估值未经过评估。本次交易估值较前次降低主要是因为二级市场估值短期内总体大幅下降，具有其合理性；交易双方未对金晟硕琦的退出进行过约定；（2）本次交易实行差异化定价与前次增资和股权转让相关，一定程度可以理解为对前次交易估值的向下修正，系经各方协商一致的结果。交易双方不存在其他未披露的协议或安排。
问题32：申请文件显示，1）山东中邑天然气销售业务 2018-2021年预测收入分别为144,221.97万元、162,946.03万元、194,145.10万元和215,003.42万元，增长率分别是26.66%、12.98%、19.15%和10.74%，增长率较高。请你公司补充披露：1）各细分业务销量的预测依据和合理性，销售增长率与行业增长是否保持一致，结合客户拓展计划等补充披露收入增长是否具有可持续性。2）预测期内资本性支出的预测依据，并说明与收入增长的匹配性。请独立财务顾问和评估师核查并发表明确意见。
【回复】
1.各细分业务销量的预测依据和合理性，销售增长率与行业增长是否保持一致，结合客户拓展计划等补充披露收入增长是否具有可持续性
（1）各细分业务销量的预测依据和合理性分析
天然气销售业务包括LNG业务、工商业客户业务（包括公共福利客户）、分销客户业务、居民业务、CNG小车业务和 CNG橇车业务，上述业务预测的销售收入及占比如下：
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|-|-|-|-|-|-|
|业务名称|项目/年度|2018年|2019年|2020年|2021年|
|LNG气业务|销售收入（万元）|5,852.68||||
||收入占比|4.06%||||
|工商业客户业务|销售收入（万元）|47,560.37|63,622.50|76,058.04|83,979.61|
||收入占比|32.98%|39.05%|39.18%|39.06%|
|分销客户业务|销售收入（万元）|56,220.43|72,701.42|88,335.18|99,349.60|
||收入占比|38.98%|44.62%|45.50%|46.21%|
|居民业务|销售收入（万元）|3,532.67|3,805.26|4,053.97|4,243.92|
||收入占比|2.45%|2.34%|2.09%|1.97%|
|CNG小车业务|销售收入（万元）|3,961.12|1,754.60|2,095.42|2,126.49|
||收入占比|2.75%|1.08%|1.08%|0.99%|
|CNG橇车业务|销售收入（万元）|27,094.70|21,062.25|23,602.49|25,303.80|
||收入占比|18.79%|12.93%|12.16%|11.77%|
|合计|销售收入（万元）|144,221.96|162,946|194,145|215,003|

1）天然气销售-LNG业务
由于受石油价格走低等因素影响，参股公司中海油德州新能源有限公司早期经营不善，德州中邑与其签署了《液化工厂承包经营合同》，由德州中邑承包液化工厂（非液化工厂业务不在承包范围内），实际承包期主要为评估基准日前。此后，由于液化天然气市场回暖，中海油德州新能源有限公司开始独立经营，评估基准日后被评估单位不再从事液化天然气的生产及销售业务。因此，2018年液化天然气的销售收入主要为评估基准日前的实际销售金额，评估基准日后不再对液化天然气收入进行预测。
2）天然气销售-工商业客户业务（包括公共福利客户）
工商业客户业务（包括公共福利客户）预测期销量、销售收入及增长率为：
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|-|-|-|-|
|2018年|2019年|2020年|2021年|
|186,564,939.44|249,618,544|298,399,946|329,474,681|
|48.27%|33.80%|19.54%|10.41%|
|475,603,686.41|636,225,000|760,580,400|839,796,100|
|62.15%|33.77%|19.55%|10.42%|

其中，公共福利客户业务收入占比小于2%，故工商业客户业务收入对本类业
务起决定性作用。
预测期，标的公司工商业客户业务收入增长率相对较高的原因系：工商业用户是天然气大宗用户，我国天然气消费结构以工商业为主。2016年以来，山东省推出一系列产业政策鼓励工商业“煤改气”，各地区“煤改气”政策的落地使得工商业需求增长率高于平均水平。
自2016以来，发改委、环保部、工信部等多个部委以及北京市、天津市、山东省等多地人民政府陆续联合发布《京津冀大气污染防治强化措施（2016-2017年）》、《京津冀及周边地区 2017年大气污染防治工作方案》、《京津冀及周边地区 2017-2018年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》等多项政策法规，要求包括德州市在内的28座“大气污染传输通道”城市（“2+26”城市）必须按照方案的要求加快调整能源结构，陆续淘汰工业燃煤锅炉并推动清洁取暖。根据最新发布的《京津冀及周边地区2018-2019年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》，至2018年 10月，北京、天津、河北相关城市已基本淘汰 35蒸吨以下燃煤锅炉，并正进行 65蒸吨及以上燃煤锅炉的综合整治；而山东、山西、河南相关城市仍仅淘汰10蒸吨以下燃煤锅炉。可以预计，山东省和德州市仍将参照“2+26”城市的环保标准陆续淘汰工业燃煤锅炉并推动清洁取暖，工商业用气需求量将快速增长。
根据《山东省石油天然气中长期发展规划（2016-2030年）》，2015年至2020年，山东省天然气需求量预计将从80亿立方米增长至250亿立方米，复合增长率为25.59%；其中工商业需求量（主要包括工业、化工、公福、商业、采暖、发电）预计将从 50亿立方米增长至 184亿立方米，复合增长率为29.77%。由此可见，工商业用气需求增长率明显高于平均水平。
根据《关于印发德州市燃煤锅炉治理工作方案的通知》（德政办字〔2016〕47号）要求，加大燃煤锅炉治理力度。全面推进10蒸吨以上燃煤锅炉超低排放和能效达标改造，2017年底前至少完成总任务的80%以上。
根据《关于印发德州市2017年大气污染防治工作要点的通知》（德政办字〔2017〕 2号）要求，认真贯彻落实《关于印发德州市燃煤锅炉治理工作方案的通知》（德政办字〔2016〕47号）要求，加大燃煤锅炉治理力度。
根据《德州市 2018年大气污染防治工作方案》要求，2018年全市 PM2.5浓度计划同比改善5%，力争改善8%，PM10浓度同比改善12%左右，SO2、NO2持续改善；重污染天数持续减少。燃煤污染治理方面，继续分解细化2018年山东省下达
的煤炭消费总量控制目标，确保完成控煤任务。全面排查生活源锅炉和工业源锅炉，分类建立锅炉名录，推行燃气锅炉超低氮燃烧改造。
综上所述，短期内山东省和德州市天然气需求增量将主要来自基于环保要求的工商业“煤改气”，故标的公司向工商业客户销售收入的增长率相对较高。
3）天然气销售-分销客户业务
分销客户业务预测期销量、销售收入及增长率为：
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|-|-|-|-|
|2018年|2019年|2020年|2021年|
|256,992,533.82|335,110,000|406,830,000|457,050,000|
|44.18%|30.40%|21.40%|12.34%|
|562,204,279.26|727,014,200|883,351,800|993,496,000|
|58.17%|29.31%|21.50%|12.47%|

分销客户主要为德州市及周边，处于标的公司特许经营权范围之外的城市燃气公司。标的公司所在山东省的城市天然气发展比较早，中小型燃气公司较多。自 2017年以来，由于山东省“煤改气”政策的大力推行，导致天然气下游需求大幅增加，出现供求紧张的局面。德州市及周边地区部分中小燃气公司下游需求也相应快速增长，但部分公司由于其自身采购规模以及管网铺设的限制，无法直接从中石油、中石化等企业采购足额气源，或者直接采购不能获得价格优势，导致上游供给不足或采购价格相对偏高。
标的公司的高压管网总长度近 500公里，位居德州地区前列。公司自成立以来一直与中石油、中石化保持密切的合作关系。伴随业务量持续快速增长，其与上游气源供应商的议价能力逐步增强，能够获得相对充足的气源供应。报告期内，依托上述规模及气源优势，标的公司以近几年向上游的采购量为基础，向上游供应商以合理的价格争取更多的气源，通过其高压管网，再向德州市及其周边地区的燃气公司分销管道天然气。标的公司除在德州市下辖四个区县的全部或部分地区从事天然气业务以外，也通过参股或分销方式与其他区县及邻近区域的燃气供应商合作，业务已覆盖德州市大部分区域并渗透到邻近市的部分区县。因此，标的公司报告期内分销业务收入增长较快。预测期内，标的公司管道气分销客户业务收入增长率相对较高的原因系：
A.分销客户主要为德州市及周边的城市燃气运营企业，其下游客户主要为工商
业企业及居民用气。随着上述“煤改气”政策的大力推行，分销客户下游客户气源需
求也大幅增长，标的公司凭借其管网优势及规模优势，可以向上游争取价格相对合理的增量气源满足分销客户的新增需求，因此分销收入增长较快；
B.近年来，随着管网的不断延伸和完善，标的公司高压管网已互联互通，并借此逐步开发了部分新的分销客户。
报告期内，得益于标的公司的气源获取能力和管网输送能力，标的公司陆续开发了德州市及周边新的分销客户，且分销半径不断扩大，2016年以来主要新增分销客户的区域及首次供气时间如下：
|||
|-|-|
|分销客户名称|客户所在区域|
|山东金捷燃气有限责任公司|济南市|
|乐陵中燃城市燃气发展有限公司|德州市乐陵市|
|宁津天科燃气有限公司|德州市宁津县|
|德州京通燃气有限公司|德州市德城区|
|德州中裕燃气有限公司|德州市德城区|
|利津中邑燃气有限公司|东营市利津县|
|阳信港华燃气有限公司|滨州市阳信县|
|德州市燃气总公司|德州市德城区|
|庆云奥德能源有限公司|德州市庆云县|
|沾化久泰燃气有限公司|滨州市|
|中国石化胜利油田天然气销售有限公司|东营市|
|山东伟润燃气有限公司|滨州市|

报告期内，标的公司分销客户的数量增加较多，分销客户所在的区域也从德州市范围延伸到滨州市、东营市等，新增分销客户将成为标的公司分销业务增长的重要驱动力。同时，上述新开发的分销客户的放量增长也需要一个过程逐步释放，为未来分销收入增长也奠定了良好的基础。
综上所述，标的公司分销客户的销售增长，一方面来源于原有分销客户因“煤改气”政策带来的增量需求，另外一方面也来源于随着公司高压管网的延伸和完善，借助于标的公司已建立起来的相对规模优势，逐步开发了部分新的分销客户。预计未来一段时间内该趋势将会延续，因此分销收入增长率相对较高。
4）天然气销售-居民业务
居民业务预测期销量、销售收入及增长率为：
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|-|-|-|-|
|2018年|2019年|2020年|2021年|
|17,050,975.41|18,682,396|19,906,493|20,841,360|
|112.67%|9.57%|6.55%|4.70%|
|35,326,693.95|38,052,600|40,539,700|42,439,200|

|||||
|-|-|-|-|
|104.51%|7.72%|6.54%|4.69%|

 2018-2021年，居民业务预测收入占标的公司天然气销售业务收入的比例仅为1.91%至2.45%。预测时，2018年度主要以1-6月份实际销售数及评估基准日后的实际销售情况为依据，对全年数进行估计；对于 2019-2022年度，基本以各区县历史数据为基础，根据已通气户数、预计当年新增通气户数、单户年平均用气量进行预测。
标的公司居民业务涉及的区县主要包括陵城区、夏津县及临邑县。其中，以陵城区及临邑县的销售收入金额为最高，两者合计占比约94%。由于居民对于天然气的消费量一般同当地的国民经济及人民生活水平密切相关，因此对于上述两个区县，主要参考当地国民经济、人民生活水平发展情况，采用趋势分析法进行了估计。对于夏津县，主要考虑了近年村村通项目的实施，有利于大幅度增加居民用户数量，预计2018年销量增幅较大，期后逐步下降直至稳定。
5）天然气销售-CNG小车业务及天然气销售-CNG橇车业务
CNG小车业务预测期销量、销售收入及增长率为：
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|-|-|-|-|
|2018年|2019年|2020年|2021年|
|12,503,411.27|5,570,162|6,652,134|6,750,769|
|-37.79%|-55.45%|19.42%|1.48%|
|39,611,164.49|17,546,000|20,954,200|21,264,900|
|-34.21%|-55.70%|19.42%|1.48%|

CNG橇车业务预测期销量、销售收入及增长率为：
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|-|-|-|-|
|2018年|2019年|2020年|2021年|
|118,240,142.99|94,875,000|106,317,500|113,981,100|
|-16.11%|-19.76%|12.06%|7.21%|
|270,946,975.69|210,622,500|236,024,900|253,038,000|
|-0.97%|-22.26%|12.06%|7.21%|

预测期内，CNG小车及 CNG撬车业务收入增长率相对较低，甚至在 2018及 2019年度出现大幅下滑，主要原因系：2018年下半年起，部分加气站陆续剥离，CNG小车及橇车业务收入随之降低；随着天然气供应形势偏紧，公司将CNG业务作为调峰手段，优先保障管道气客户供应，相对减少了CNG销售。
随着在建加气站（临邑地区孟寺加气站、夏津地区苏留庄加气站、庆云地区浩
通加气站）陆续启用，行业环境及产业政策的积极影响，预计2020年起该等业务将
恢复增长。
6）2018年山东中邑经审计后的实际销售收入为 149,436.28万元，相比2018年预测收入144,221.96万元增加 5,214.32万元，增加率为3.62%。
（2）销售增长率与行业增长的一致性分析
1）与可比并购案例的对比分析
本次评估预测期销售收入及环比增长率与可比并购案例的对比情况如下：
单位：万元
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|-|-|-|-|-|-|-|-|
|收购方|收购标的|前1年实际收入|预测期第1年收入|预测期第2年收入|预测期第3年收入|预测期第4年收入|预测期第5年收入|
|联华合纤|山西天然气|N/A|N/A|N/A|N/A|N/A|N/A|
|大通燃气|旌能天然气|28,407.97|31,594.59|34,515.00|37,566.20|40,910.92|44,346.81|
|大通燃气|罗江天然气|5,430.86|6,233.16|6,995.10|7,857.20|8,672.24|9,582.05|
|胜利股份|青岛润昊|10,566.39|17,810.71|21,285.08|22,290.10|23,120.72|23,707.31|
|胜利股份|昆仑利用|25,940.42|33,061.94|35,367.12|37,008.55|38,383.58|39,017.88|
|胜利股份|东泰燃气|8,657.82|12,003.31|15,597.82|17,562.99|19,198.06|20,549.23|
|胜利股份|东泰压缩|2,608.09|4,705.63|5,662.61|6,479.31|6,680.69|6,811.46|
|天壕节能|北京华盛|N/A|N/A|N/A|N/A|N/A|N/A|
|万鸿集团|百川燃气|114,159.04|160,718.76|224,046.40|262,700.42|272,604.34|289,099.59|
|长百集团|中天能源|N/A|N/A|N/A|N/A|N/A|N/A|
|中位数||||||||
|平均||||||||
|标的公司||122,840.90|149,700.85|167,243.24|198,700.14|219,740.66|230,919.39|

标的公司预测期销售收入环比增长率略低于并购案例，本次收入预测总体谨慎。
2）与山东省和德州市未来天然气需求增长情况的对比分析
鉴于本次收入预测主要考虑标的公司在现有经营区域——德州市及周边地区的内生性增长潜力，且天然气销售收入与天然气销售量通常呈现高度正相关关系。因此，标的公司天然气销售收入、天然气销售量与山东省和德州市未来天然气需求增长情况存在较强的可比性。具体对比情况如下：
|||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|
|2018年度|2019年度||2020年度||2021年度|||
|数量/金额|数量/金额|增长率|数量/金额|增长率|数量/金额|增长率|数量/金额|
|175.00|210.00|20.0%|250.00|19.05%|271.15|8.46%|294.09|
|11.10|13.7|23.42%|15.80|15.33%|16.95|7.31%|18.19|
|6.14|7.04|14.29%|8.38|19.03%|9.28|10.74%|9.76|

|||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|
|144,221.96|162,946.03|12.98%|194,145.10|19.15%|215,003.42|10.74%|226,087.41|

注1：2018年度至2020年度，山东省和德州市天然气需求预测数据来源为山东省发改委发布的《山东省储气设施规划建设方案（2018～2020年）》；
注2：2021年度至2022年度，山东省和德州市天然气需求预测数据系根据《山东省储气设施规划建设方案（2018～2020年）》中载明的2020年至2030年天然气需求量复合增长率测算得出。
预测期内，标的公司2019年度天然气销售收入与天然气销售量增长率低于山东省和德州市天然气需求量增长率，主要原因系标的公司于 2018年 11月陆续对部分加气站进行了剥离，可能导致小车和撬车业务销量下降。除此之外，标的公司其他年度天然气销售收入与天然气销售量增长率与山东省和德州市天然气需求量相对匹配。
综上所述，预测期标的公司销售增长率与行业较为一致。
（3）客户拓展计划
报告期内，标的公司各类型用户数量增长较快，主要系受到国家环保政策的积极影响，各行业催生出一批强制性的“气代煤”需求。鉴于政策要求下的“气代煤”需求存在一定的强制性，标的公司采用被动营销即可实现客户数量的快速增长。而基于行业的特殊性——管网覆盖是标的公司客户拓展的前提条件，因此该阶段内标的公司以“加大管网投资、扩大管网覆盖”为主要任务。
未来，环保政策的积极效应仍将持续一段时间，而标的公司已基本实现德州市及周边地区管网的互联互通。本次交易完成后，标的公司将加大主动营销力度，按“稳步发展民用客户，大力拓展工商业客户，努力推进车船用客户，探索发展分布式能源”的指导原则进行客户拓展。标的公司的客户拓展计划包括如下具体内容：1）定期按区域进行市场调研和分析并制订区域性的客户拓展计划。城镇用气通常呈现小区域特征（居民区、商业区、工业区以及进一步细分的餐饮区、商业服务区、化工园区、制造基地等），各不同小区域的用气需求和用气障碍共性程度较高。
通过对小区域的定期调研分析，掌握潜在需求信息并制订个性化的服务方案，解决现存用气障碍，有利于推进小区域客户的批量拓展。
2）建立潜在客户回访和信息管理机制。城镇燃气潜在用户的用气需求存在动态变化的特征，潜在用户的用气需求会随着其经营规模的变化、生产工艺的升级等发
生变化。通过建立潜在客户回访和信息管理机制，有利于标的公司随时掌握潜在客
户需求的变化情况。
3）强化客户市场拓展过程中的持续性宣传工作。城镇燃气潜在用户的用气障碍之一是天然气相关知识的普及程度相对较低——譬如，天然气的安全性、天然气与替代能源的性价比及换算公式、新型天然气应用技术及其优势等。通过强化客户市场拓展过程中的持续性宣传，避免潜在用户由于相关知识的缺乏所造成的误解。
4）完善客户拓展人员的培训、考核以及激励机制。标的公司在进行对相关人员的定期培训的同时，将基于客观、公正、合理的原则，持续完善相关部门和人员的考核激励机制，量化各项考核激励指标和标准。完善的人员培训、考核以及激励机制，有利于充分调动和激发市场开发人员的客户拓展能力和意识。
综合山东中邑的历史业绩、竞争优势、行业政策、区域经济发展、上游气源供应、客户增长等情况情况分析（请参见“问题16”之反馈回复）及客户拓展计划，并结合2018年度公司销售收入及净利润已完成之事实，我们认为，标的公司收入增长具有可持续性。
2.预测期内资本性支出的预测依据，并说明与收入增长的匹配性
（1）预测期内资本性支出的预测依据
预测期资本性支出包括长期资产的更新支出以及新增资产投资支出。其中，新增资产投资支出包括土地出让金支出、后续管道建设支出、在建工程后续支出以及新增调峰储气设施支出等。预测期上述各项支出的金额如下：
单位：元
|||||
|-|-|-|-|
|2018年7-12月|2019年|2020年|2021年|
|9,260,180|998,030|1,497,570|2,384,430|
|20,558,816||||
|12,181,938|17,568,000|45,485,750|3,904,000|
|12,151,051|2,977,085|||
||30,942,790|35,306,426|6,148,903|
|54,151,985|52,485,905|82,289,746|12,437,333|

注1：在计算现金流量时，2018年7-12月的上述各项支出中，长期资产的更新支出需扣减其他非流动资产中的已支付的设备款；补缴土地出让金支出需扣减其他非流动资产中的已支付的土地款；后续管道建设支出需扣减工程物资及在建工程中已支付的管道款；
注2：新增调峰储气设施系标的公司为提升自身储气能力、用气高峰供气能力而准备投资建设的陆上LNG储罐设施。
对于长期资产的更新支出，按照资产在评估基准日的重置价格水平和经济耐用
年限确定未来各年度更新支出金额，2018年7-12月至2021年度以具体测算数进行
确定，2022年度及永续期将后续支出年金化确定更新支出；对于土地出让金支出，按评估基准日后实际缴纳金额或预计缴纳金额确定；对于后续管道建设支出、在建工程后续支出及新增调峰储气设施支出，其后续支出金额及支出时间，系由企业根据业务发展情况、工程部具体规划进行预测，评估专业人员根据预测期的业务增长情况进行比对、核实后综合确定。
（2）资本性支出与收入增长的匹配性分析
根据标的公司提供的相关测算，现管网的最大理论输气能力为 655万Nm³/天，而截至 2018年 6月 30日，标的公司历史输气量未超过 300万Nm³/天。由此估算，标的公司理论输气能力仅发挥了不到50%。若以50%计，按 2018年预计的全年天然气销量 6.14亿立方推算，则标的公司的天然气最大年销售量约为 12.28亿立方。
以最具代表性的固定资产投资额及输（配）气管道长度进行测算，说明过程如下：根据预测，预测期固定资产新增投资（不含存量固定资产的更新）金额及占评估基准日固定资产原值比率具体如下：
||||||
|-|-|-|-|-|
|2018年7-12月|2019年|2020年|2021年|2022年|
|24,332,989|51,487,875|80,792,176|10,052,903||
|4.84%|10.24%|16.06%|2.00%||

若以简单等比例匡算，标的公司永续期天然气的最大年销售量约为 16.35亿立方，大于盈利预测中永续期的天然气年销售量9.76亿立方。
若以对天然气输送能力起关键作用的输（配）气管道长度来看，预测期新增管道（不含基准日存量管道的更新）的长度及占评估基准日管道长度比率具体如下：
||||||
|-|-|-|-|-|
|2018年7-12月|2019年|2020年|2021年|2022年|
|13,000|21,000|77,000|||
|26,242|28,400|35,650|16,000||
|39,242|49,400|112,650|16,000||
|2.94%|3.71%|8.45%|1.20%||

若以简单等比例匡算，标的公司永续期天然气的最大年销售量约为 14.28亿立方，同样大于盈利预测中永续期的天然气年销售量9.76亿立方。
简单从数据来看，标的公司现有管网的天然气年销售能力已经大于永续期的天然气年销售量，但预测期仍有相应规模的管网建设规划，其主要目的系增加辐射区
域的管网密度以方便接入新的客户。
经评估师核查：标的公司现有固定资产尚存较大的经营富余空间，考虑期后的
资本性支出的新增经营能力，应能满足未来输气量提高及收入增长的需求。
3.请评估师核查并发表明确意见
经核查，评估师认为，本次评估中各细分业务销量的预测较为合理，销售增长率与行业较为一致，收入增长具有可持续性；预测期内资本性支出能够满足未来输气量提高及收入增长的需求。
问题33：请你公司补充披露：1）预测期内毛利率与报告期内相比，是否发生重大变化，毛利率水平是否稳定、可持续。2）预测期内期间费用率与报告期内相比，是否发生重大变化。请独立财务顾问和评估师核查并发表明确意见。
【回复】
1.预测期内毛利率与报告期内相比，是否发生重大变化，毛利率水平是否稳定、可持续
报告期和预测期内，标的公司毛利率情况如下：
|||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|
|历史数据||||||||
|2016年|2017年|2018年1-6月|2018年7-12月|2019年|2020年|2021年|2022年|
|16.00%|17.09%|15.49%|14.06%|13.86%|13.99%|14.04%|14.08%|
|-9.78%|12.30%|6.64%||||||
|25.77%|24.32%|20.48%|19.76%|20.26%|20.42%|20.46%|20.48%|
|5.96%|13.10%|9.94%|7.72%|8.17%|8.36%|8.57%|8.70%|
|13.88%|18.21%|2.37%|0.07%|-0.30%|-0.17%|-0.04%|0.07%|
|41.73%|43.13%|38.22%|37.12%|37.16%|37.28%|37.32%|37.33%|
|13.15%|12.74%|16.93%|11.19%|11.23%|11.35%|11.38%|11.39%|
|39.84%|12.27%|49.91%|26.18%|31.09%|31.25%|31.31%|31.33%|

报告期内，标的公司各类业务的毛利率呈现一定幅度的波动。标的公司天然气销售业务的毛利率主要受两方面外部因素的影响：其一，天然气市场整体供求关系。
供求关系直接影响标的公司采购成本和销售价格谈判；其二，当地物价局价格文件。
工商业客户业务（包括公共福利客户）、居民业务以及加气站小车业务受物价局价格上限指导，该等物价局价格文件直接影响标的公司的销售价格上限。
（1）工商业客户业务（包括公共福利客户）毛利率历史变动原因及合理性
工商业客户业务（包括公共福利客户）采用市场化和行政指导相结合的定价模
式，工商业及公共福利客户销售价格在物价局价格文件规定的上限内，由买卖双方协商定价。
2016至 2017年，标的公司工商业客户业务（包括公共福利客户）毛利率相对平稳；2018年1-6月出现小幅下滑，主要原因系：2017年下半年起，天然气供求关系趋紧导致标的公司采购成本增加，而物价局价格文件未随该趋势同步、同比例调增工商业价格。
通常情况下，物价局指导价格会随天然气供求关系的变化同向调整。但由于价格文件下发存在一定程度的滞后，容易导致工商业客户业务（包括公共福利客户）毛利率在不同会计期间出现一定程度的波动。2018年11月22日，陵城区物价局发布《关于调整陵城区非居民用天然气销售价格的通知》（陵价字【2018】40号文件），自 2018年 11月 1日起至 2019年 3月 31日，陵城区非居民用天然气最高销售价格由2.68元/立方米调增至3.22元/立方米；2018年12月10日，夏津县物价局发布《关于调整供暖季非居民用天然气销售价格的通知》（夏价发【2018】54号文件），自 2018年 11月 1日起至 2019年 3月 31日，夏津区非居民用天然气最高销售价格由2.80元/立方米调增至3.49元/立方米；2019年1月14日，临邑县物价局发布《关于调整非居民用天然气销售价格的通知》（临价发【2019】1号文件），自2018年11月1日起至2019年3月31日，临邑县非居民用天然气最高销售价格由2.60元/立方米调增至3.19元/立方米。
综上所述，标的公司向工商业及公共福利客户销售毛利率主要随供求关系和物价局价格文件的变动而变动。由于价格文件下发存在时点上的不确定性，容易导致工商业客户业务（包括公共福利客户）毛利率在不同会计期间出现一定程度的波动。
（2）分销客户业务毛利率历史变动原因及合理性
分销客户业务采用市场化定价机制，不受物价局价格文件指导。
报告期内，分销毛利率呈现较大程度的波动，主要原因系：2017年下半年起，尤其进入供暖季以后，天然气行业受突发的大规模“煤改气”影响导致供求关系紧张，甚至一度出现“气荒”现象。上述背景下，标的公司依托规模和气源等优势，具备较强的议价能力，使得 2017年度分销毛利率大幅提高。2018年 1-6月，国家在经过2017年下半年的“气荒”以后通过加强天然气储备、加大开采投入、协调增加天然气进口量等方式逐渐平衡天然气消费峰谷，尽管整体供求关系仍相对紧张，但未再发
生诸如长时间“气荒”等极端现象，分销毛利率回归到合理水平。
综上所述，报告期内分销毛利率波动，尤其是2017年毛利率大幅增长存在一定的偶发性。分销毛利率在2018年1-6月回归到相对合理水平。
（3）居民业务毛利率历史变动原因及合理性
居民业务采用行政指导价，销售价格按物价局价格文件执行。2018年 1-6月，标的公司采购天然气的平均成本上升约0.28元/立方米，而居民用天然气指导价并未随之上调，导致销售价差大幅收窄，毛利率大幅下滑。
（4）CNG小车业务毛利率历史变动原因及合理性
CNG小车业务采用行政指导价，销售价格按物价局文件执行。2018年 1-6月，标的公司采购天然气的平均成本上升约0.28元/立方米，而车用CNG指导价并未随之上调，导致销售价差收窄，毛利率下滑。
（5）CNG撬车业务毛利率历史变动原因及合理性
CNG撬车业务采用市场化定价机制，不受物价局价格文件指导。
标的公司从事CNG撬车业务具有“淡季补量、旺季调峰”的特殊意义，标的公司通常在天然气供求关系宽松时，通过 CNG撬车业务提升销售量；在天然气供求关系紧张时，通过加气站限气等方式将有限气源投入到管道气销售业务中。
2017年下半年，尤其进入供暖季以后，天然气供求关系骤然紧张，标的公司通过限气等方式将大部分气源投入到管道气销售业务，使得 2017年度CNG撬车业务在相对高价的旺季时期销量有所下降，导致2017年CNG撬车业务毛利率因单位收入对应的固定成本分摊上升而略有下滑，2018年期鉴于标的公司的议价优势，毛利率有所提升。
本次评估关于标的公司毛利率的预测，主要系根据标的公司历史毛利率变动趋势，结合行业特征、供求关系趋势以及相关价格文件进行的。预测期内，标的公司各类业务的毛利率与报告期相比未出现重大变化，普遍低于报告期平均毛利率。鉴于毛利率相对较高的 CNG小车及 CNG撬车收入由于剥离等影响，占比有所下滑，故预测期总体毛利率较报告期有所下降。另外，随着销售收入的持续上升，规模效应不断体现，2020年期毛利率略有上升直至稳定。
综上，预测期毛利率与报告期相比，未发生重大变化，毛利率略有下降直至稳定，其预测水平具有可持续性。此外，经审计的 2018年整体毛利率为16.52%，评
估预测的2018年整体毛利率仅为14.77%，预测较为谨慎。
2.预测期内期间费用率与报告期内相比，是否发生重大变化
报告期和预测期内，标的公司期间费用及期间费用率情况如下：
|||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|
|历史数据||||||||
|2016年|2017年|2018年1-6月|2018年7-12月|2019年|2020年|2021年|2022年|
|3,614.12|3,708.07|2,006.92|2,076.03|4,201.63|4,955.67|5,344.67|5,474.66|
|4.79%|3.02%|2.70%|2.75%|2.51%|2.49%|2.43%|2.37%|
|1,644.83|2,110.03|1,226.68|1,178.29|2,611.25|3,002.33|3,235.42|3,342.33|
|2.18%|1.72%|1.65%|1.56%|1.56%|1.51%|1.47%|1.45%|
|-1.51|-2.83|-18.25|4.14|9.64|10.60|11.13|11.35|
|0.00%|0.00%|-0.02%|0.01%|0.01%|0.01%|0.01%|0.00%|
|5,257.44|5,815.27|3,215.35|3,258.46|6,822.52|7,968.60|8,591.22|8,828.34|
|6.96%|4.73%|4.33%|4.32%|4.08%|4.01%|3.91%|3.82%|

本次评估关于标的公司期间费用主要是基于各项费用占营业收入比重的历史水平，并结合期间费用的性质以及收入增长进行预测。其中：
销售费用主要由销售人员职工薪酬、差旅费、房租物业费、运输费、折旧摊销费、汽车费用、广告宣传费、办公费、水电费及其他费用等构成，该费用一般来说随着企业规模的扩大和业务的拓展会有一个基本同步的增长趋势。根据销售费用的性质，考虑了各项费用与收入的不同比例关系，对不同类型的费用采用趋势分析进行预测。
管理费用主要由职工薪酬、修理检测费、办公费、折旧摊销费、运输费、业务招待费、差旅费、中介服务费、水电费和其他费用等构成。根据管理费用的性质，采用了不同的方法进行了预测。对于折旧费以公司的管理固定资产规模按财务折旧方法模拟测算后预测，对于其他费用项目则主要采用了趋势预测分析法预测。
财务费用结合历史情况进行测算，预测金额较小。
随着销售规模的持续扩大，上述各项费用绝对额不断增长。考虑到该等费用中固定费用的摊薄，预测期内销售费率、管理费率等将逐步下降直至稳定，该等变动趋势与历史期间费用水平的变化保持一致。综上，预测期内期间费用率与报告期内
相比，未发生重大变化。此外，经审计的2018年期间费用率为4.35%，评估预测的
2018年期间费用率为4.32%，预测数与审定数基本一致。
3.请评估师核查并发表明确意见
经核查，评估师认为，本次评估中预测期毛利率与报告期相比，未发生重大变化，毛利率略有下降直至稳定，其预测水平具有可持续性；预测期内期间费用率与报告期内相比，未发生重大变化。
问题34.申请文件显示，1）收益法评估中将库存商品、应收账款、预付账款、应付账款和预收账款列为非经营性负债。2）期后山东中邑向金晟硕琦定向分红3,500万元。请你公司补充披露：1）上述科目的具体内容、形成原因，将其列入非经常性资产/负债的原因。2）山东中邑此次定向分红的原因，履行的决策程序，是否符合法律法规和公司章程的规定。请独立财务顾问、律师和评估师核查并发表明确意见。
【回复】
1.上述科目的具体内容、形成原因，将其列入非经常性资产/负债的原因
列入本次收益法评估中的非经营性资产（负债）的库存商品、应收账款、预付账款、应付账款和预收账款，具体如下表所示：
|||
|-|-|
|资产、负债内容|非经营性资产、负债类别|
|库存商品|非经营性资产|
|应收账款|非经营性资产|
|预付账款|非经营性资产|
|应付账款|非经营性负债|
|预收账款|非经营性负债|

上表中，库存商品及预收账款系山东中邑及下属公司承包中海油德州新能源有限公司液化工厂生产及经营形成，鉴于相关承包事项已于评估报告日前终止，公司规划未来亦不再从事液化天然气的生产及销售业务，故将该等液化天然气及预收账款作为非经营性资产及负债。
应收、应付账款主要为历史上开展的村村通业务形成的评估基准日应收政府相关部门款项与应付供应商工程及材料款等，由于村村通项目可持续状况存在较强的不确定性，本次收益法评估中不再对2019年起的该等收入进行预测，故将其纳入非经营性资产及负债。
预付账款主要为对应的剥离加气站预付电费等，鉴于对应业务已剥离，故一并
纳入非经营性资产。
综上，该等库存商品、应收账款、预付账款、应付账款和预收账款对公司未来主营业务没有直接“贡献”，故将其纳入非经营性资产（负债）具有合理性。
2.山东中邑此次定向分红的原因，履行的决策程序，是否符合法律法规和公司章程的规定
（1）定向分红的原因
根据山东中邑提供的资料及说明，2017年12月，金晟硕琦通过增资1,618万元及向四名自然人股东收购山东中邑8,088万元出资额，合计取得山东中邑33.33%的股权，就取得前述股权，金晟硕琦合计出资 6亿元，其中增资款为 1亿元，股权转让对价款为5亿元。
根据上市公司与交易对方签署的《发行股份及支付现金购买资产协议》的约定，本次交易中，金晟硕琦获得的全部对价为 6亿元现金。可知，本次交易中，金晟硕琦以其取得山东中邑33.33%股权时的全部成本平价退出。
根据金晟硕琦合伙协议的约定，合伙企业对可分配资金进行分配时，应首先支付有限合伙应付未付的管理费及其他合伙费用，然后向优先级有限合伙人分配利润，预期利润起算日为优先级有限合伙人第一期实缴出资到位日，预期利润为：优先级有限合伙人实缴出资额×年化预期收益率/360×核算期天数。年化预期收益率自优先级有限合伙人第一期实缴出资到位日（含当日）至 2018年 12月 21日（不含当日）期间为5.48%/年，自 2018年 12月 21日（含当日）之后为6.48%/年。该笔收益应当在每年度6月21日和12月 21日分配一次。
由此可知，金晟硕琦应于每年度的6月21日和12月21日向优先级有限合伙人分配一次利润；由于金晟硕琦设立的目的在于专项收购山东中邑33.33%股权，其所募集的6亿元资金均用于收购山东中邑33%股权，因此若山东中邑不进行分红，则在本次交易完成前，金晟硕琦并无资金用于向优先级有限合伙人分配预期利润。
鉴于以上情况，经山东中邑各方股东协商一致，决定由山东中邑向金晟硕琦定向分红 3,500万元，用于金晟硕琦向优先级有限合伙人分配预期利润以及用于支付合伙企业日常运行的相关费用。
此外，本次评估最终采用收益法评估测算结果作为山东中邑股东全部权益的评估值，在进行收益法评估时，已将该 3,500万元定向分红进行了扣除，即本次交易
中，山东中邑100%股权价值中已不包含该3,500万元现金。
（2）定向分红所履行的程序
根据《公司法》的规定，股东按照实缴的出资比例分取红利，但是全体股东约定不按照出资比例分取红利的除外。
根据山东中邑公司章程的约定，山东中邑的利润分配按照《公司法》及有关法律法规的规定执行。
2018年 12月 5日，山东中邑召开股东会并作出决议，全体股东均同意山东中邑向金晟硕琦定向分红3,500万元。
3.请评估师核查并发表明确意见。
经核查，评估师认为，将对公司未来主营业务没有直接“贡献”的库存商品、应收账款、预付账款、应付账款和预收账款纳入非经营性资产（负债），具有合理性。
问题35.申请文件显示，1）本次交易采用收益法评估结果作为最终评估结论。
请你公司：1）进一步补充披露本次评估折现率选取依据，并结合近期可比交易的情况补充披露折现率选取的合理性。2）结合近期可比交易市盈率、市净率等情况，补充披露标的资产作价的合理性。请独立财务顾问和评估师核查并发表明确意见。
【回复】
1.进一步补充披露本次评估折现率选取依据，并结合近期可比交易的情况补充披露折现率选取的合理性
（1）折现率的选取依据
1）折现率计算模型
在企业价值评估中，评估值对应的是企业所有者的权益价值和债权人的权益价值，对应的折现率是企业资本的加权平均资本成本（ ）。
式中： ——加权平均资本成本；
——权益资本成本；
——债务资本成本；
——所得税率；
——企业资本结构
债务资本成本采用现时的平均利率水平，权数参照企业实际债务构成确定。
权益资本成本按国际通常使用的CAPM模型求取，计算公式如下：
其中：——权益资本成本
——目前的无风险报酬率
——市场收益率
——系统风险系数
——市场风险溢价
——公司特定风险调整系数
2）模型中有关参数的计算过程
A.无风险报酬率
国债收益率通常被认为是无风险的，本次评估用评估基准日长期国债的到期收益率作为无风险利率。
经计算，无风险收益为4.06%。
B.系统风险系数
在采用“同花顺iFinD”终端查询可比上市公司（包括 600333.SH长春燃气、 600681.SH百川能源、600917.SH重庆燃气、601139.SH深圳燃气、002700.SZ新疆浩源等）含财务杠杆的经调整系数后，通过公式 （公式中，为税率，为含财务杠杆的系数，为剔除财务杠杆因素的系数， 为类比公司资本结构）将各项调整为剔除财务杠杆因素后的系数，然后通过公式，计算标的公司带目标财务杠杆系数的系数。
标的公司企业所得税率按25%确定，目标资本结构D/E根据企业实际情况取为0。
计算得到系数为0.8126。
C.市场收益率 及市场风险溢价
a．衡量股市 指数的选取：估算股票市场的投资回报率首先需要确定一个衡量股市波动变化的指数，中国目前沪、深两市有许多指数，评估人员选用沪深 300
指数为A股市场投资收益的指标。
b．指数年期的选择：本次对具体指数的时间区间选择为2008年到2017年。
c．指数成分股及其数据采集：
由于沪深 300指数的成分股是每年发生变化的，因此评估专业人员采用每年年末时沪深300指数的成分股。
为简化本次测算过程，评估专业人员借助同花顺 IFinD资讯的数据系统选择每年末成分股的各年末交易收盘价作为基础数据进行测算。由于成分股收益中应该包括每年分红、派息和送股等产生的收益，因此评估专业人员选用的成分股年末收盘价是包含了每年分红、派息和送股等产生的收益的复权年末收盘价格，以全面反映各成分股各年的收益状况。
d．年收益率的计算采用算术平均值和几何平均值两种方法：
a）算术平均值计算方法：
设：每年收益率为，则：
上式中：为第年收益率
为第年年末收盘价（后复权价）
为第 年年末收盘价（后复权价）
设第1年到第年的算术平均收益率为，则：
上式中：为第1年到第年收益率的算术平均值
为项数
b）几何平均值计算方法：
设第1年到第年的几何平均收益率为，则：
上式中：为第年年末收盘价（后复权价）
e．计算期每年年末的无风险收益率的估算：为估算每年的 ，需要估算计算期内每年年末的无风险收益率，本次价值分析人员采用国债的到期收益率作为无风险收益率。样本的选择标准是每年年末距国债到期日的剩余年限超过10年的国
债，最后以选取的全部国债的到期收益率的平均值作为每年年末的无风险收益率。
f．估算结论
经上述计算分析，得到沪深 300成分股的各年算术平均及几何平均收益率，以全部成分股的算术或几何平均收益率的加权平均数作为各年股市收益率，再与各年无风险收益率比较，得到股票市场各年的 。由于几何平均收益率能更好地反映股市收益率的长期趋势，故采用几何平均收益率估算的 的算术平均值作为目前国内股市的风险收益率，即市场风险溢价为6.75%。
D.企业特定风险调整系数
a．规模较小的风险
公司的规模与从事相关行业的上市公司相比规模较小，在抵御经济、金融风险等方面存在一定的差距。
b．管理风险
随着标的公司规模的扩张，对人力资源、内部控制、市场营销等管理都将产生更高的要求，因而存在一定的管理风险。
经综合分析，取企业特定风险调整系数为2.5%。
E.加权平均成本
a．权益资本成本
=4.06%+0.8126×6.75%+2.5%
=12.05%
b．加权资本成本
被评估单位近年不存在付息债务，且无融资需求，因此根据企业的实际情况，资本结构D/E取为0。
=12.05%×100%+4.35%×（1-25%）×0%
=12.05%
故本次折现率取12.05%。
（2）近期可比交易的情况
经统计，近年可比并购案例折现率具体如下：
|||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|序|||收购股|||||||
||收购方|收购标的|||||D/E|Rs|WACC|
|号|||权比例|||||||
|1|联华合纤|山西天然气|100%|0.9696|13.72%|6.40%|27.88%|2.42%|11.80%|
|2|大通燃气|旌能天然气|88%|0.5145|10.26%|||2.50%|10.26%|
|3|大通燃气|罗江天然气|88%|0.5145|10.26%|||2.50%|10.26%|
|4|胜利股份|青岛润昊|100%|0.8428|12.61%|5.99%|12.36%|2.00%|11.75%|
|5|胜利股份|昆仑利用|49%|0.8428|12.61%|4.24%|12.36%|2.00%|11.53%|
|6|胜利股份|东泰燃气|100%|0.7580|13.00%|||3.00%|13.00%|
|7|胜利股份|东泰压缩|100%|0.7580|12.00%|||2.00%|12.00%|
|8|天壕节能|北京华盛|100%|0.6197|11.13%|||2.50%|11.13%|
|9|万鸿集团|百川燃气|100%|N/A|N/A|N/A|N/A|N/A|12.80%|
|10|长百集团|中天能源|100%|0.9830|16.33%|6.55%|21.95%|4.50%|14.29%|
||平均|||0.7559|12.44%|5.80%|18.64%|2.60%|11.88%|
||标的公司|||0.8126|12.05%|N/A|0|2.50%|12.05%|

由上表可见，本次收益法评估采用的折现率较并购案例为高，总体取值较为谨慎、合理。
综上，本次收益法计算模型及参数选取较为合理，符合行业惯例；与近期可比交易案例折现率相比，本次折现率取值较为谨慎。本次折现率取值具有合理性。
2.结合近期可比交易市盈率、市净率等情况，补充披露标的资产作价的合理性。
经统计，近期可比交易市盈率、市盈率情况见下表：
金额单位：人民币万元
||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
||||收购股||||动态市|市净|
|序号|收购方|收购标的||归母权益|评估值|评估增值率|||
||||权比例||||盈率|率|
|1|联华合纤|山西天然气|100%|95,159.24|351,904.13|269.81%|11.70|3.70|
|2|大通燃气|旌能天然气|88%|6,993.49|45,483.53|639.06%|14.73|7.39|
|3|大通燃气|罗江天然气|88%|2,185.88|10,898.45|466.57%|17.65|5.67|
|4|胜利股份|青岛润昊|100%|2,724.97|11,043.36|305.27%|12.39|4.05|
|5|胜利股份|昆仑利用|49%|9,212.29|12,041.31|166.75%|11.49|2.67|
|6|胜利股份|东泰燃气|100%|2,292.80|23,647.76|931.39%|12.98|10.31|
|7|胜利股份|东泰压缩|100%|1,723.76|5,916.04|243.21%|10.86|3.43|
|8|天壕节能|北京华盛|100%|21,464.11|100,903.89|370.11%|12.50|4.66|
|9|万鸿集团|百川燃气|100%|67,164.32|408,565.00|508.31%|8.28|6.08|
|10|长百集团|中天能源|100%|71,385.88|169,396.36|137.30%|15.54|3.16|
|平均||||||411.61%|12.81|5.11|
|标的公司||||55,602.15|145,800.00|162.22%|13.89|2.62|

同时，根据标的公司 2018年审计报告数据披露，标的公司 2018年实际归母权
益为58,888.17万元，动态市盈率为12.75，市净率为2.48。
由上表可知，标的公司评估增值率、市净率指标均远低于并购案例，按第一年的业绩承诺计算的动态市盈率与并购案例平均值较为接近，考虑到标的公司存在较大金额的非经营性资产及溢余资产等情况，标的公司评估作价具有合理性。
3.请评估师核查并发表明确意见
经核查，评估师认为，本次收益法折现率计算模型及参数符合行业惯例，与近期可比交易案例数据相比，取值较为谨慎，折现率具有合理性。结合近期可比交易市盈率、市净率等情况分析，本次标的资产的作价具有合理性。
（此页无正文，为《关于<中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书[182344]号>评估相关问题之回复》之盖章页）
资产评估师：
柴铭闽 周越
法定代表人（或授权代表）：
俞华开
坤元资产评估有限公司年 月 日