公司债券跟踪评级报告
其担保对公司债券的信用提升有明显的积极
作用。
关注
1．近期房地产调控政策收紧，对房地产
行业景气度影响较大。
2．公司房地产项目主要集中于天津滨海
新区、空港经济区开发区，受区域经济发展状
况影响较大，面临区域集中度较高的风险。
3．公司现有土地储备不大，公司房地产
未来开发规模受到一定限制。
分析师
高鹏
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周婷
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天津天保基建股份有限公司 2
公司债券跟踪评级报告
一、主体概况
天津天保基建股份有限公司（以下简称“公司”或“天保基建”），前身为天津水泥股份有限公司（以下简称“天水股份”），天水股份于 2000年 4月 6日在深圳证券交易所挂牌交易。2007年9月，天水股份进行股权分置改革，天津天保控股有限公司（以下简称“天保控股”）将其独资公司天津天保房地产开发有限公司的全部股权与天水股份的资产进行置换，并更名为“天津天保基建股份有限公司”，股票名称变更为：“天保基建”，股票代码“000965.SZ”。
公司经多次增发、配股、转增和重大资产重组后，截至2016年底，注册资本10.09亿元，总股本10.09亿股。其中，公司控股股东天保控股持股51.45%，公司实际控制人为天津港保税区国有资产管理局（如下图）。
图1截至2016年底公司股权结构图
资料来源：公司年报
公司经营范围为基础设施开发建设、经营，以自有资金对房地产进行投资，商品房销售，房地产中介服务，自有房屋租赁，物业管理和工程项目管理服务（依法须经批准的项目，经相关部门批准后方可开展经营活动）。
目前，公司下设投资发展部、产品管理部、营销管理部、成本管理部、综合管理部、计划财务部、企业管理部、园区事业发展部和证券事务部9个部门；截至2016年底，公司拥有天津天保房地产开发有限公司（以下简称“天保房产”）、天津滨海开元房地产开发有限公司（以下简称“滨海开元”）、天津市百利建设工程有限公司（以下简称“百利建设”）、天津嘉创物业服务有限公司（以下简称“嘉创物业”）4家全资子公司，合并范围较上年无变化。
截至2016年底，公司合并资产总额83.95亿元，负债合计37.11亿元，所有者权益（含少数股东权益）合计46.84亿元，全部为归属于母公司所有者权益。2016年，公司实现营业收入16.55亿元，净利润（含少数股东损益）2.91亿元，全部为归属于母公司所有者的净利润；经营活动产生的现金流量净额13.85亿元，现金及现金等价物净增加额为25.12亿元。
截至2017年3月底，公司合并资产总额86.19亿元，负债合计37.19亿元，所有者权益（含少数股东权益）49.00亿元，均为归属于母公司所有者权益。2017年1~3月，公司实现营业收入4.72亿元，净利润（含少数股东权益）1.77亿元，全部为归属于母公司所有者的净利润；经营活动产生的现金流量净额-17.70亿元，现金及现金等价物净增加额为-20.94亿元。
公司注册地址：天津自贸试验区（空港经济区）西五道35号汇津广场1号楼-602；法定代表人：周广林。
天津天保基建股份有限公司 4
二、债券发行及募集资金使用情况
经中国证券监督管理委员会“证监许可[2015]637号”文件核准，公司分别于2015年7月21日和2016年10月24日发行了“天津天保基建股份有限公司2015年公司债券（第一期）”（以下简称“15天保01”）和“天津天保基建股份有限公司2016年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）”（以下简称“16天保01”），两期债券均已于深圳证券交易所挂牌交易。“15天保01”（债券代码：112256.SZ）和“16天保01”（债券代码：112463.SZ）发行规模均为 8亿元，发行期限均为5年，附第3年末发行人调整票面利率选择权及投资者回售选择权，均为单利按年计息、不计复利，票面利率分别为4.50%和3.18%。两期债券均由天津保税区投资控股集团有限公司提供全额无条件不可撤销的连带责任保证担保。
表1公司债券发行情况
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|-|-|-|
|证券代码|金额（亿元）|期限（年）|
|112256.SZ|8|5（3+2）|
|112463.SZ|8|5（3+2）|

资料来源：公司年报
截至2016年底，公司“15天保01”和“16天保01”两期债券募集资金总额16亿元，募集资金已使用8.17亿元，用于补充流动资金。
“15天保01”于 2016年 7月 21日支付第一期利息 3,600万元；截至 2017年 3月底，“16天保01”尚未到第一个付息日。
三、行业分析
1．行业概况
2016年，“分类调控，因城施政”的政策主线贯穿全年，尤其在2016年上半年，全国房地产行业在持续宽松的货币政策和信贷政策等多项利好刺激下大幅增长；但自2016年下半年起，热点城市深化调控、信贷收紧，房地产行业热度呈回落态势。
2016年，全国房地产开发投资完成额102,580.61亿元，同比增长6.88%，增速较上年提高5.88个百分点；房屋新开工面积 166,928.13万平方米，同比增长8.08%；房屋竣工面积 106,127.71万平方米，同比增长6.09%。整体看，相比2015年，房地产行业景气度有所回升。
2016年，全国土地供应规模有所下滑，100大中城市供应土地数量13,811宗，同比下降6.86%；
100大中城市供应土地占地面积59,858.97万平方米，同比下降2.92%。其中，一线城市土地供应数量和占地面积分别为 461宗和 2,273.23万平方米，同比下降20.10%和17.81%；二线城市土地供应数量和占地面积分别为5,854宗和27,508.46万平方米，同比增长8.11%和12.15%；三线城市土地供应数量和占地面积分比为7,496宗和30,077.28万平方米，同比下降15.17%和12.48%。供应土地挂牌均价方面，2016年，100大中城市挂牌均价1,756.32元/平方米，同比上升15.10%；其中，一线城市供应土地挂牌均价下降13.30%、二线和三线城市供应土地挂牌均价分别上升25.77%和12.43%。受前三季度整体政策宽松影响，城市土地溢价率方面，2016年，100大中城市平均成交土地溢价率47.14%，同比上升30.86个百分点。
在开发资金来源方面，2016年前三季度，房地产融资环境全面宽松，房地产企业整体融资活
跃；但进入四季度市场资金监管趋势加强，交易所、银监会先后出台严控房地产企业发债的审批
政策、收缩融资渠道，控制房地产企业借款比率。2016年，房地产开发企业到位资金 144,214.05
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亿元，同比增长15.18%；其中，国内贷款、利用外资、自筹资金和其他资金（预收款、个人按揭贷款等）分别占14.92%、0.10%、34.07%和50.92%，其中国内贷款和自筹资金占比分别下降1.23个百分点和5.10个百分点。2017年初，政策基调仍将维持紧缩，未来房地产企业融资面临一定压力。
在市场供需上，受上半年“去库存”政策影响，2016年，全国商品房销售面积157,348.53万平方米，同比增长22.46%，增速同比提高15.96个百分点。截至2016年底，全国商品房待售面积 69,539万平方米，较上年底减少3.22%，商品房库存近五年首次出现负增长，但库存总量仍处于高位。在销售价格上，2016年重点城市商品住宅价格持续上涨。2016年12月，百城平均住宅价格13,105元/平方米，同比上涨18.72%，环比上涨0.54%。
2016年，中国房地产行业集中度进一步提高：国内前 10强房地产开发企业销售总金额约占国内房地产企业 500强销售总金额的35%，销售面积总计约占 500强总销售面积的38%；前 50强、100强、200强销售金额分别约占500强总销售金额的60%、70%和90%。整体看，房地产行业竞争格局相对稳固，拥有资金、品牌、资源优势的大型房地产企业在竞争中占据优势。
总体看，2016年房地产行业景气度有所回升，销售规模和价格有所上升，行业集中度一进步提高，但土地供应量有所下滑。
2．行业政策
2016年，房地产行业政策“先扬后抑”：1~2月，先后出台了非限购城市首付比例下调、交易税费减免以及央行降准等利好政策，高库存城市也继续出台财政补贴、交易税费减免、支持农民工购房等政策。3~9月，抑制房地产泡沫逐渐成为政策导向，上海、深圳、南京和厦门等一、二线城市陆续出台土地限价、房价调控、市场监管、下调公积金和商贷额度等调控政策。10~12月，政策收紧力度加大，22城限购政策密集出台并向中西部及三线城市延伸；上交所于10月28日下发《关于试行房地产、产能过剩行业公司债券分类监管的函》，明确强调房地产企业募资不得用于购置土地。
2017年，中央层面继续强调“因城施政、分类调控”，三四线去库存和重点城市控房价处于并重地位。2017年政府工作报告中再次强调了房子的居住属性，加强对于投资性购房的抑制，同时解决低线城市的库存问题。3月，北京、广州、杭州、南京、郑州、青岛、保定等城市陆续出台限购限贷等调控政策。此轮调控中，一二线城市最为严厉，重点在于抑制地产投机性交易，去个人金融杠杆的同时保证刚需住宅的供应；强三四线城市，由于受一二线城市需求外溢的影响也被列入限购行列，进入了“去库存”和“控房价”双轨并行的阶段。
针对供给端，中国证券投资基金业协会于2月13日发布《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号——私募资产管理计划投资房地产开发企业项目》，明确表示投资于房价上涨过快城市地产项目的私募资产管理计划不予备案，且禁止私募产品向房地产开发企业提供融资，在债权表外融资方面限制了房地产企业的资金来源。
总体看，在“因城施政、分类调控”的大背景下，中央及地方相继出台调控政策，预计短期政策、融资环境将持续收紧，房地产行业热度将有所下滑。
3．行业关注
政策持续收紧，行业景气度下行压力大
2016年下半年，房地产行业政策以调控为主，2017年政策预计维持紧缩，房地产企业融资能
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力下滑，投资预期下降；受限购限贷影响，房地产需求量和成交量下滑，商品房价格面临下行压力，对房地产企业收入规模及盈利能力存在一定影响。
商品房待售面积维持高位，三四线城市去库存压力仍然较强
截至 2016年底，全国商品房待售面积 69,539万平方米，虽较上年底有所下降，但库存总量仍处于高位。在一二线城市限购的背景下，部分资金流入三四线城市，短期内三四线城市的商品房库存压力得到缓和；但产业和人口仍是去库存的关键，三四线城市多存在人口流失，长期的去库存效果仍不确定。
行业资产负债率较高，需防范潜在风险
房地产行业具有资金密集、高杠杆化的特征，且由于房地产企业融资渠道的限制，房地产企业融资成本较高。近年按 Wind资讯整体法计算的房地产板块资产负债率维持在70%以上，整体债务率较高，若受政策及市场影响，房地产企业收入水平下滑，则存在一定的财务风险。
市场格局持续分化，中小房地产企业竞争压力大
国内房地产行业集中度较高，大中小型企业的经营差距日趋明显。实力雄厚的大型房地产企业更有机会获得优质的土地资源、更低的融资成本，中小型房企将会面临更大的市场竞争压力和整合风险。
4．行业发展
地产金融化、资本化尝试催生大地产格局，地产金融属性加速释放
近年来，房企通过银行贷款、信托等传统方式融资占比有所下降，股权类、权益类信托融资逐渐增加。地产金融化发展，一方面为房企主动利用多元资本、加强资本合作创造条件，逐渐强化与其在财务、金融、养老、营销、轻资产运营等层面合作，积极探索新的增长基因。另一方面，房企加速地产金融化尝试，获得财务投资回报的同时，也可实现其自身业务多元化向投融资方向转变。
转变盈利模式，提升经营收益
由于土地价格持续上涨和国家对房地产价格及开发周期的调控措施，过去房地产开发企业基于囤地-融资-捂盘的盈利模式难以为继，高周转的经营方式逐渐成为主流。此外，住宅地产开发企业越来越多的进入商业地产领域，城市综合体的开发和城市运营理念逐步代替单纯的房屋建造的商业模式，这必将对房地产开发企业的融资能力、管理能力、营销能力和运营能力提出更多挑战。
5．天津区域房地产发展情况
2016年，天津市房地产业增加值795.78亿元，同比增长17.5%。房地产开发投资2,300.01亿元，同比增长22.9%。商品房销售面积 2,711.08万平方米，同比增长53.1%；销售额 3,478.22亿元，同比增长94.3%。全年存量房交易面积 1,829.9万平方米，同比增长41.9%；交易额 2,210.1亿元，同比增长71.3%。天津市新建住宅价格指数持续上升，由1月的3.90%上升到20.50%。
2016年 2月央行、银监会发布《关于调整个人住房贷款政策有关问题的通知》，天津首套房商贷最低首付比例可向下浮动5个百分点至20%，二套房商贷最低首付比例降至30%，政策出台后天津楼市成交量出现明显上扬。
随着下半年各地调控措施的出台，2016年 9月 30日，天津市政府下发了《关于进一步促进我市房地产市场平稳健康发展的实施意见》，其中明确规定天津市将实施区域性住房限购，强化差
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别化住房信贷政策，即在本市拥有 1套及以上住房的非本市户籍居民家庭，暂停在市内六区和武清区范围内再次购买住房，包括新建商品住房和二手住房。2016年 11月，中国人民银行天津分行出台政策，对居民家庭申请商业性个人住房贷款购买首套住房的，最低首付款比例为30%；对拥有 1套住房且相应购房贷款未结清的居民家庭，为改善居住条件再次申请商业性个人住房贷款购买住房的，最低首付款比例为40%；对非本市户籍居民家庭，在市内六区和武清区范围内购买首套住房的，贷款最低首付款比例为40%。2017年4月，天津市国土房管局和市场监管委发出《关于进一步整顿规范我市房地产市场秩序的通知》，通知内容主要包括进一步加强房地产市场监管、严厉打击商品房销售违法违规行为和严厉打击房地产经纪机构违法违规行为。
总体看，天津房地产运行状况良好；2016年上半年，天津房地产宽松政策对房地产市场刺激作用较为明显，下半年及2017年政策以调控收紧为主，可能对天津房地产市场造成一定影响。
四、管理分析
2016年，公司根据发展需要进行了组织架构调整，精简合并招商部和客服部两个部门，新设立企业管理部，优化了母子公司管控架构，强化了基建各职能部门的管理职能和子公司的经营职能。
跟踪期内，公司原董事长、原监事会主席因工作原因分别于2017年1月和2016年10月辞职离任，不再担任公司任何职务，并由孙静宇担任公司监事会主席；2017年1月，公司选举周广林先生为公司董事长。
公司董事长周广林先生，1962年2月生，中共党员，大学学历，高级经济师。2003年至2015年5月历任天保控股投资管理部副部长、部长，招商发展部部长。2015年6月起任公司董事、总经理。现任公司董事长、总经理。
总体看，公司组织架构调整有助于加强公司总部管控；公司董事及监事变动未对公司经营及财务状况产生影响；目前，公司核心管理团队稳定，主要管理制度连续，管理运作正常。
五、经营分析
1．经营概况
公司主营业务包括房地产开发、物业出租、物业管理业务。
2016年，公司实现营业收入16.55亿元，同比增长26.68%，主要系房地产销售收入增加所致。
从营业收入结构来看，2016年，公司房地产销售收入占95.57%，为公司主要收入来源，与上年基本持平；公司物业出租、物业管理和其他服务收入占比分别为2.38%、1.20%和0.85%，对公司营业收入影响不大。公司其他服务主要是东区土地收储业务。
从各业务板块收入来看，2016年，公司房地产销售收入15.82亿元，同比增长26.00%，主要系意境兰庭一期、金海岸天成轩和汇盈产业园等项目收入陆续结转所致；公司物业出租收入 0.39亿元，同比增长2.39%；公司物业管理收入0.20亿元，同比增长57.40%，主要系公司房地产销售规模扩大带动配套物业收入增加所致。
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表22015~2016年公司营业收入及毛利率情况（单位：亿元、%、百分点）
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|-|-|-|-|-|-|-|
|2015年|||2016年||||
|收入|占比|毛利率|收入|占比|毛利率|收入|
|12.55|96.08|33.82|15.82|95.57|37.80|26.06|
|0.39|2.95|-15.24|0.39|2.38|4.76|0.00|
|0.13|0.97|-53.92|0.20|1.20|-56.49|54.70|
|--|--|--|0.14|0.85|48.85|--|
|13.06|100.00|31.53|16.55|100.00|35.97|26.68|

资料来源：公司年报，联合评级整理。
注：合计部分的金额尾数可能与各分项的尾数之和不符，此误差为四舍五入形成。
毛利率方面，2016年，公司综合毛利率35.97%，较上年上升 4.44个百分点。其中，公司房地产销售毛利率37.80%，较上年上升3.98个百分点，主要系2016年房地产项目销售均价较高所致；公司物业出租毛利率4.76%，较上年的-15.24%大幅提升，主要系天保青年公寓维修成本和能源费下降所致；公司物业管理毛利率-56.49%，较上年下降 2.57个百分点，主要系公司为增强客户入住体验、提升公司品牌和口碑，加大了对物业管理投入所致。
2017年1~3月，公司实现营业收入 4.72亿元，较上年同期下降10.11%，主要系公司一季度满足结转收入条件的房地产项目较少所致；公司毛利率为57.64%，较上年同期上升31.34个百分点，主要系结转收入项目毛利率较高所致；实现净利润1.77亿元，较上年同期增长123.28%。
总体看，公司作为房地产开发企业，营业收入和毛利率受房地产市场景气度和公司项目结转情况影响较大。2016年，受部分项目结转收入以及房地产价格上升影响，房地产开发业务收入有所增长，2016年公司整体毛利率有所上升。
2．房地产业务
（1）土地储备
2016年，公司未获取新的土地储备；2017年3月，公司成功竞拍滨海新区生态城地块及塘沽大连道地块，建筑面积总计约15.47万平方米，土地成交价格共计25.30亿元，其中大连道地块土地用途为城镇住宅和商服用地，生态城地块土地用途为城镇住宅用地。截至2017年3月底，公司拥有的土地储备规划建筑面积50.85万平方米1，其中在建面积29.60万平方米、待开发面积21.25万平方米。公司主要开发天津滨海新区、空港经济区的房地产项目，现有土地储备规模不大，未来房地产开发规模或受到一定限制。
总体看，公司主要开发项目位于天津滨海新区和空港经济区，目前公司整体土地储备规模较少，在一定程度上限制了公司未来房地产业务开发规模。
（2）项目开发建设情况
截至2016年底，公司历史开发项目主要有国际贸易与航运服务区航交中心2号楼、名居花园、滨海国际贸易服务中心、黄金海岸海景龙苑、北垣吧街、天保汇盈产业园、天保公寓和意境兰庭一期等项目。
2016年，公司新开工2个房地产项目，分别为天保金海岸D07项目和E03项目，当期新开工土地面积7.17万平方米，同比增长21.78%；受开工项目数量与规模影响，同期公司竣工面积8.80万平方米，主要来自于天保金海岸D05、D06项目，同比下降38.18%。
1截至2017年3月底，滨海新区生态城地块及塘沽大连道地块尚未完成相关手续，因此未纳入该处土地储备规划建筑面积。
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表32015~2016年公司项目开发情况
||
|-|
|2015年|
|58,900|
|1|
|142,353|

资料来源：公司提供
在建项目方面，截至2016年底，公司共有3个在建房地产项目，占地面积合计13.06万平方米、建筑面积29.60万平方米。其中，“意境兰庭二期”于2015年10月开工，“天保金海岸D07项目”于2016年2月开工，“天保金海岸E03项目”于2016年10月开工，均处于基础施工阶段。公司在建项目计划总投资24.43亿元，截至2016年底已投资9.98亿元，尚需投资14.45亿元。
表4截至2016年底公司在建项目投资情况（单位：平方米、万元）
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|项目位置|占地面积|建筑面积|土地用途|开工时间|规划总投资|
|空港经济区东六道以南，环河北路以西|58,900.00|142,791.18|居民用地|2015.10|93,731|
|滨海新区开发区第三大街与太湖路交口东北角|27,386.30|73,408.37|居住用地|2016.02|55,115|
|滨海新区开发区东至太湖路，南至第一大街，西至太湖西路，北至广达街|44,341.00|79,813.80|居住用地|2016.10|95,464|
||130,627.30|296,013.35|--|--|244,310|

资料来源：公司提供
总体看，公司在建项目规模较小，未来融资压力不大。
（3）房地产销售情况
公司的房产销售采取预售模式，所售物业通常定位于所在区域的中高端产品以及保障性住房建设。
2016年，公司新达预售项目3个，分别为天保金海岸D07项目部分楼盘、汇盈产业园和意境兰庭二期部分楼盘。对已有的可售房地产项目，签约销售面积为11.91万平方米，同比下降14.44%，主要系新开盘项目集中在 12月开盘，部分销售面积于 2017年汇总统计；销售金额 24.57亿元，同比增长42.43%。在签约销售均价方面，2016年，公司房产销售均价为20,629元/平方米，较上年上升66.47%，主要系公司根据区域市场销售行情调整销售价格所致。
表52015~2016年公司房地产销售概况
||
|-|
|2015年|
|0|
|13.92|
|17.25|
|12,392|
|11.12|
|12.55|

资料来源：公司提供
公司房地产开发项目均位于天津滨海新区、空港经济区，一方面可以通过深耕获得区域性的竞争优势，另一方面也加大营业收入受区域房地产政策和区域经济发展的影响程度。天津滨海新
区、空港经济区经济增长较快，公司不断加大去库存力度，预期公司未来房地产销售持续增长，
公司结转收入也将相应增长。
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总体看，公司土地储备规模一般，区域较为集中；公司房地产项目开发和销售相对稳健；受益于区域房地产行情的发展，销售价格大幅上涨，项目销售情况较好。
3．物业出租
2016年，公司物业出租收入0.39亿元，对公司营业收入影响较小。公司物业出租收入主要来源于公司及其子公司开发的公寓、办公楼和商业项目，主要包括天保公寓、名居花园底商、天保金海岸B05底商、天保金海岸B06和汇津广场一期。2016年，公司自持物业可租面积12.15万平方米，同比增长5.16%；年出租率58.06%，较上年下降5.34个百分点。其中，汇津广场一期出租率下降20.30个百分点，主要系公司根据建设规划、调整部分区域租户所致。
表62015~2016年公司物业出租业务情况
|||||
|-|-|-|-|
|分类|可租面积（平方米）|||
||2015年|2016年|2015年|
|公寓|78,883.00|78,883.00|60.00|
|商业|7,266.21|7,266.24|100.00|
|商业|1,671.37|1,671.37|93.00|
|公寓|3,036.98|3,036.98|100.00|
|商业|24,689.11|30,655.86|57.00|

资料来源：公司提供
总体看，公司物业出租经营平稳，收入规模较小，对主营业务收入影响不大。
4．经营效率
2016年，公司流动资产周转率0.26次，与上年持平，主要系公司流动资产大幅增长所致；存货周转次数 0.43次，较上年的 0.33有所上升；总资产周转率 0.22次，与上年持平。从同行业上市公司比较情况看，公司流动资产周转率较低，存货周转率和总资产周转率良好。整体看，公司经营效率尚可。
表7房地产开发类上市公司2016年经营效率指标
|||
|-|-|
|流动资产周转率（次)|存货周转率（次)|
|0.20|0.21|
|0.21|0.18|
|0.32|0.31|
|0.43|0.40|
|0.26|0.43|

资料来源：Wind资讯
注：为便于同业比较，本表数据引自wind，与本报告附表口径有一定差异。
总体看，公司流动资产周转率较低，存货周转率和总资产周转率良好，公司经营效率尚存在一定的提升空间。
5．重大事项
收购天津中天航空工业投资有限责任公司60%的股权
公司于2016年6月24日召开的第六届董事会第三十次会议及2016年10月31日召开的2016
年第一次临时股东大会审议通过了《关于公司与天津保税区投资有限公司（以下简称“天保投资
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公司”）签署<股权转让合同>的议案》，同意以人民币 32,197.76万元收购天保投资公司持有的天津中天航空工业投资有限责任公司（以下简称“中天航空公司”）60%股权。截至2017年2月底，公司已完成对中天航空公司60%的股权收购工作，有关本次股权收购的工商变更登记手续也已全部完成，公司现持有中天航空公司60%的股权。
中天航空公司持有空中客车（天津）总装有限公司49%股权（以下简称“空客公司”），空客公司的经营范围为接收完全装配并经测试的飞机组成部分和所有相关零部件（总称“飞机部件”），向空中客车中国有限公司提供总装服务，包括飞机的总装、喷漆、地面测试和飞行测试，并向飞机交付中心移交经完全组装和测试的飞机。目前空客公司承担A320系列飞机的总装。
2016年，中天航空公司资产总额6.01亿元，所有者权益6.01亿元，营业利润0.51亿元，净利润0.50亿元。公司完成对中天航空公司60%股权的收购，为公司提供新的盈利增长点，有望进一步提升公司的可持续发展能力。
竞购渤海证券0.86%股权
公司于2016年1月19日经过天津产权交易中心网络竞价系统，以12,281.3万元竞得渤海证0.8646%股权（34,906,149股）,并于2016年1月27日与转让方签署了《产权交易合同》。公司收购渤海证券部分股权，有利于未来增加股权投资收益。
总体看，公司收购中天航空公司60%股权有利于公司经营业务向航空领域扩展，为公司增加新的盈利增长点，进一步提升公司可持续发展能力；同时，公司收购渤海证券股权也有利于增加公司投资收益。
6．经营关注
宏观调控政策变化的风险
公司作为房地产企业，其经营情况与国民经济联系极为密切，受国家宏观政策影响较大。2016年下半年房地产行业调控政策已有所收紧，2017年初政策仍维持收紧基调，公司未来的经营将受“限购”等政策影响。
土地储备规模不大
2016年，公司未增加土地储备，2017年公司虽然增加了土地储备，但目前的土地储备在一定程度上限制了公司房地产业务未来的开发规模。
房地产项目区域分布集中
公司持有的土地资源、开发的房地产项目以及持有的出租物业主要集中在天津滨海新区和空港经济区，公司发展受区域经济发展状况影响明显，需要注意区域经济环境变化对公司经营产生的影响。
7．未来发展
公司将立足天津空港经济区，以滨海新区为核心、天津市区为重点、积极拓展周边二三线城市；坚持以房地产开发为主业，主要发展中高档民用住宅，适当发展商业地产和工业地产，逐步增加持有收益高的经营性物业，以实现商品房销售和持有物业长短搭配、主辅结合的盈利模式，并结合公司转型，积极挖掘区域资源，寻找新的盈利增长点，同时充分运用资本市场融资功能，实现公司资产总值、股票市值、营业收入和利润的共同增长。
总体看，公司未来发展战略思路清晰，可实施性较强。
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六、财务分析
1．财务概况
公司2016年审计报表经信永中和会计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具了标准无保留意见的审计报告。2016年，公司合并财务报表范围包括天保房产、滨海开元、百利建设和嘉创物业4家全资子公司，与上年相比未发生变化，公司财务数据可比性强。
截至2016年底，公司合并资产总额83.95亿元，负债合计37.11亿元，所有者权益（含少数股东权益）合计46.84亿元，全部为归属于母公司所有者权益。2016年，公司实现合并营业收入16.55亿元，净利润（含少数股东损益）2.91亿元，全部为归属于母公司所有者的净利润；经营活动产生的现金流量净额13.85亿元，现金及现金等价物净增加额为25.12亿元。
截至2017年3月底，公司合并资产总额86.19亿元，负债合计37.19亿元，所有者权益（含少数股东权益）49.00亿元，均为归属于母公司所有者权益。2017年1~3月，公司实现营业收入4.72亿元，净利润（含少数股东权益）1.77亿元，全部为归属于母公司所有者的净利润；经营活动产生的现金流量净额-17.70亿元，现金及现金等价物净增加额为-20.94亿元。
2．资产质量
截至2016年底，公司资产总额83.95亿元，较年初增长26.89%，主要系流动资产增加所致。
其中，流动资产和非流动资产分别占87.09%和12.91%，流动资产占比较年初上升1.45个百分点，公司资产仍以流动资产为主。
流动资产
截至2016年底，公司流动资产73.11亿元，较年初增长29.04%，主要系货币资金大幅增加所致。
公司流动资产主要由货币资金（占67.56%）和存货（占30.86%）构成。
截至2016年底，公司货币资金49.39亿元，较年初增长103.62%，主要系公司房地产销售回款增加以及收回理财投资所致。公司货币资金全部为银行存款，其中有0.44亿元因开具银行付款保函受限，公司货币资金受限比例低。公司保持充足的货币资金储备以保证公司发展及投资计划的资金使用。
截至2016年底，公司存货账面价值22.56亿元，较年初下降15.52%，主要系意境兰庭一期、金海岸天成轩等项目结转营业成本所致。其中，开发产品占29.39%，开发成本占70.61%。截至2016年底，公司未计提跌价准备。
非流动资产
截至2016年底，公司非流动资产10.84亿元，较年初增长14.11%，主要系新增可供出售金融资产所致。公司非流动资产主要由可供出售金融资产（占11.49%）、投资性房地产（占64.95%）、固定资产（占10.09%）和递延所得税资产（占8.96%）构成。
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图2截至2016年底公司非流动资产构成
资料来源：公司年报
2015年，公司无可供出售金融资产。截至2016年底，公司可供出售金融资产1.25亿元，全部为公司竞购渤海证券的0.86%股权。2016年，公司所持渤海证券股权的现金红利为215.79万元。
截至2016年，公司投资性房地产账面价值7.04亿元，较年初下降0.07%，全部为以成本法计量的房屋和建筑物，无新购置或处置。截至 2016年底，公司投资性房地产累计计提折旧 1.23亿元，未计提减值准备。截至2016年底，公司固定资产账面价值1.09亿元，较年初下降3.96%，主要系公司房屋建筑物计提折旧所致。公司固定资产主要由自用的房屋及建筑物（占94.18%）构成。截至2016年底，固定资产累计计提折旧0.26亿元，固定资产成新率80.66%，成新率较高。截至2016年底，公司递延所得税资产0.97亿元，较年初增长24.51%，主要系预售房款计税毛利额差异增加所致。
截至 2016年底，公司受限资产总额 0.44亿元，全部系公司为总包工程付款开具保函而受限的银行存款，受限比例低。
截至2017年3月底，公司资产总额达到86.19亿元，较上年末增长2.67%；其中，流动资产和非流动资产的占比为83.25%和16.75%，公司资产仍以流动资产为主。截至2017年3月底，公司流动资产71.76亿元，较上年末下降1.85%，非流动资产14.43亿元，较上年末增长33.14%。
总体看，2016年，受销售收入回款增加影响，公司资产规模大幅增长；公司资产以货币资金和存货等流动资产为主，符合房地产开发企业特征，公司货币资金充足，资产流动性较高。
3．负债及所有者权益
负债
截至2016年底，公司负债合计37.11亿元，较年初增长68.06%，流动负债和非流动负债均有所增长。其中，流动负债和非流动负债分别占56.78%和43.22%，公司负债结构仍以流动负债为主。
截至2016年底，公司流动负债21.07亿元，较年初增长50.26%，主要系预收款项和应交税费增加所致。公司流动负债主要由应付账款（占24.81%）、预收款项（占59.84%）和应交税费（占5.29%）构成。
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图3截至2016年底公司流动负债构成
资料来源：公司年报
截至2016年底，公司应付账款5.23亿元，较年初增长6.80%，主要系公司应付工程款增加所致。其中，1年以内的应付账款占44.43%，1年以上的应付账款占55.57%。截至 2016年底公司预收款项12.61亿元，较年初增长76.50%，主要系意境兰庭二期、金海岸D07、D05项目销售规模增长、业主尚未收房导致账款尚未结转所致。其中，1年以内的预收款项占99.04%。截至2016年底，公司应交税费 1.11亿元，较年初的-0.30亿元增加 1.41亿元，主要系结转售房收入增加导致相应结转税金增加所致。
截至2016年底，公司非流动负债16.04亿元，较年初增长99.03%，主要系应付债券增加所致。
公司非流动负债主要由应付债券（占99.48%）构成。
截至2016年底，公司应付债券15.95亿元，较年初增长100.12%，主要系公司发行的“16天保01”所致。
截至2016年底，公司全部债务15.95亿元，较年初增长99.53%，全部为长期债务。截至2016年底，公司资产负债率44.20%，较年初上升10.83个百分点；全部债务资本化比率和长期债务资本化比率均为25.41%，较年初上升 10.05和 10.09个百分点。整体看，公司债务规模增长较为明显，但公司债务结构较为合理、债务负担较轻。
截至2017年3月底，公司负债规模为37.19亿元，较年初增长0.23%；其中，流动负债和非流动负债占比分别为56.87%和43.13%，较上年末变化不大。公司全部债务总额15.96亿元，较上年末增长0.03%，全部为长期债务，结构较年初无变化。
总体看，受公司房地产项目销售规模增长以及发行公司债券影响，公司负债规模有所扩大，但公司整体债务水平较低。
所有者权益
截至2016年底，公司所有者权益46.84亿元，较年初增长6.27%，主要系未分配利润增加所致。截至 2016年底，公司所有者权益全部为归属于母公司所有者权益；其中，股本占21.54%、资本公积占40.43%、盈余公积占2.52%、未分配利润占35.51%，公司所有者权益稳定性尚可。
截至2017年3月底，所有者权益达到49.00亿元，较上年末增长4.60%，主要系未分配利润增加所致；公司所有者权益结构较年初末变化不大。
总体看，公司所有者权益规模有所增长，稳定性尚可。
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4．盈利能力
2016年，公司实现营业收入16.55亿元，同比增长26.68%，主要系公司意境兰庭一期、金海岸天成轩和汇盈产业园销售收入增加所致；营业成本10.60亿元，同比增长18.46%。公司营业利润率27.41%，较上年上升5.18个百分点，主要系公司房地产销售价格受市场影响大幅上升所致。
2016年，公司实现净利润2.91亿元，同比增长55.52%。
从期间费用来看，2016年公司期间费用总额 0.69亿元，同比增长49.41%，主要系销售费用和财务费用增加所致。2016年，公司销售费用 0.36亿元，同比增长33.82%，主要系销售费用中的部分楼体外墙保温造成的修理维护费同比增加所致；管理费用0.38亿元，同比下降25.90%，主要系计提应付职工薪酬、聘请中介机构费用减少所致；财务费用-0.06亿元，较上年的-0.33亿元增加 0.27亿元，主要系利息支出增加所致。2016年，公司费用收入比4.16%，较上年上升 0.63个百分点，公司费用控制能力较强。
2016年，公司投资收益1,317.12万元，较上年的33.45万元大幅增长，主要系公司竞购的渤海证券股权红利增加所致，但整体规模仍然较小，对公司营业利润影响较小。2016年，公司营业外收入 1,089.72万元，较上年的 96.04万元大幅增长，主要系符合地方政府招商引资政策等收到的政府补助增加所致，整体规模仍较小，对公司利润总额影响较小。
从盈利指标看，2016年，公司总资本收益率、总资产报酬率和净资产收益率分别为5.79%、5.98%和6.39%，分别较上年上升1.49、1.53和 2.08个百分点。从同行业比较情况看，公司销售毛利率较高，总资产报酬率和净资产收益率一般，在同行业上市公司中盈利能力尚可。
表82016年商业地产租赁主要上市公司相关指标比较（单位：%）
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|-|-|
|总资产报酬率|净资产收益率|
|3.15|4.08|
|1.97|5.24|
|5.32|10.79|
|7.16|21.35|
|5.33|6.39|

资料来源：Wind资讯
注：Wind资讯与联合评级在上述指标计算上存在公式差异，为便于与同行业上市公司进行比较，本表相关
指标统一采用Wind资讯数据。
2017年1~3月，公司实现营业收入 4.72亿元，较上年同期下降10.11%，主要系公司一季度商品房销售收入结转较少所致；公司实现净利润1.77亿元，较上年同期增长123.28%，主要系结转收入项目毛利率较高所致。
总体看，2016年公司收入规模和利润规模有所增长，盈利指标有所上升，公司费用控制能力较强，整体盈利能力尚可。
5．现金流
经营活动方面，2016年，公司经营活动现金流入23.57亿元，同比增长45.00%，主要系公司房地产销售回款增加所致；经营活动现金流出9.73亿元，同比下降3.88%。2016年，公司经营活动净现金流 13.85亿元，同比增长125.61%。从收入实现质量来看，2016年，公司现金收入比
136.94%，较上年上升16.49个百分点，收入实现质量高。
投资活动方面，2016年公司投资活动现金流入5.13亿元，较上年增长1,533.95倍，主要系公
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司收回银行理财5亿元所致；公司投资活动现金流出1.30亿元，同比下降74.19%，主要系公司用于银行理财的投资支出减少所致。2016年，公司投资活动现金流量净额3.84亿元，由净流出转变为净流入。
筹资活动方面，公司筹资活动现金流入7.97亿元，同比下降0.55%；筹资活动现金流出0.53亿元，同比增长57.38%，主要系支付利息增加所致。2016年，公司筹资活动现金净流量 7.44亿元，同比下降3.07%。
2017年1~3月，公司经营活动产生的现金流量净流出17.70亿元，主要系新增土地竞拍保证金；投资活动产生的现金流量净流入额为3.22亿元；筹资活动产生的现金流量净额为-0.01亿元。
总体看，受房地产销售规模扩大影响，公司经营活动现金净流量增长较快；公司投资活动和筹资活动现金净流入规模较大。
6．偿债能力
从短期偿债能力看，截至2016年底，公司流动比率和速动比率为3.47倍和2.40倍，较上年的4.04倍和2.14倍变动不大；公司经营现金流动负债比率为65.72%，较上年上升21.95个百分点，经营活动现金流量净额对流动负债的覆盖程度较高。总体看，公司短期偿债能力强。
从长期偿债能力看，2016年，公司EBITDA为4.78亿元，同比增长65.77%。公司EBITDA由折旧（占5.93%）、摊销（占0.29%）、计入财务费用的利息支出（占8.78%）、利润总额（占85.00%）构成。2016年，公司EBITDA利息倍数由上年的17.43倍下降至11.39倍，EBITDA对利息保障能力强；EBITDA全部债务比为0.30倍，EBITDA对全部债务的保障能力较强；受经营活动现金净流入规模增长影响，公司经营现金债务保护倍数为0.87倍，较上年的0.77倍有所提高。整体看，公司长期偿债能力仍较强。
根据公司提供的企业信用报告，截至2017年4月21日，公司无未结清的不良或关注类信用记录；已结清业务中有 4笔不良贷款记录、18笔关注类记录和 2笔欠息记录，均已于 2007年 6月底前正常偿清，为天水股份在与公司进行资产置换前造成的信用记录。
截至2016年底，公司无对外担保，不存在重大未决诉讼。
截至2016年底，公司未申请银行授信额度；公司作为上市公司，直接融资渠道通畅。
总体看，公司短期偿债能力和长期偿债能力较强，公司区域内行业地位仍属较强，收入及利润规模有所提高，整体偿债能力很强。
七、公司债券偿债能力分析
从资产情况来看，截至2016年底，公司现金类资产（货币资金、交易性金融资产、应收票据）49.39亿元，约为“15天保01”、“16天保01”本金合计（16亿元）的3.09倍，公司现金类资产对债券的覆盖程度高；净资产46.84亿元，约为债券本金合计（16亿元）的2.93倍，净资产对债券的覆盖程度高，能够对“15天保01”、“16天保01”的按期偿付起到较好的保障作用。
从盈利情况来看，2016年，公司EBITDA为4.78亿元，约为债券本金合计（16亿元）的0.30倍，对“15天保01”、“16天保01”的覆盖程度较高。
从现金流情况来看，公司2016年经营活动产生的现金流入23.57亿元，约为债券本金合计（16亿元）的1.47倍，公司经营活动现金流入量对“15天保01”、“16天保01”的覆盖程度较高。
总体看，公司财务情况良好，并考虑到公司作为天津港保税区唯一的房地产开发企业，房地
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产业务经营稳健，债务负担较轻，联合评级认为公司对“15天保01”、“16天保01”的偿还能力偿还能力很强。
八、债权保护条款分析
1．担保条款
天津保税区投资控股集团有限公司与天保基建签署了《担保协议书》，并出具了《担保函》，天津保税区投资控股集团有限公司为天保基建发行本次债券提供全额无条件不可撤销的连带责任保证担保。
担保人保证的范围包括本次债券的本金及利息、违约金、损害赔偿金和实现债权的费用。担保人承担保证责任的期间自该期发行的本次债券发行首日至发行的本次债券到期日后六个月止。
2．担保人分析
（1）天保投控概况
天保投控成立于2008年12月，是经天津港保税区管理委员会（简称“保税区管委会”）以津保管发﹝2008﹞40号文件批准，由天津港保税区国有资产管理局（简称“保税区国资局”）作为出资人出资组建的国有独资公司，初始注册资本为 2,000万元。天保投控成立后，保税区国资局以津保国资发﹝2008﹞1号文将下属国有企业天津天保控股有限公司（简称“天保控股”）和天津保税区投资有限公司（简称“天保投资”）全部所有者权益无偿划转至天保投控，划转完成后天保投控资本公积增至200.16亿元；天保投控随后将49.80亿元的资本公积转增资本金，注册资本增至50亿元。后经多次增资，截至2016年底，天保投控注册资本183.21亿元，实际控制人为天津市人民政府国有资产监督管理委员会。
截至 2016年底，天保投控合并资产总计 1,175.51亿元，负债合计 773.64亿元，所有者权益（含少数股东权益）为 401.88亿元，其中归属于母公司的所有者权益 369.54亿元；2016年，天保投控实现营业收入66.80亿元，净利润（含少数股东损益）17.88亿元，其中归属于母公司所有者的净利润15.59亿元；经营活动产生的现金流量净额25.16亿元，现金及现金等价物净增加额为42.52亿元。
天保投控注册地址：天津自贸区（空港经济区）西三道166号；法定代表人：邢国友。
（2）经营概况
在天津市滨海新区和天津港保税区快速发展的背景下，天保投控下属各子公司通过资产整合、企业兼并重组等方式实现了较快发展，业务渐趋多元化。目前天保投控业务主要集中在交通运输业务、房地产开发业务和市政公用业务，并投入较大量资金参股金融机构和投资企业，获取投资收益。
表92015~2016年天保投控收入占比及毛利率情况（单位：亿元、%、百分点）
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|-|-|-|-|-|-|-|
|2015年|||2016年||||
|收入|占比|毛利率|收入|占比|毛利率|收入|
|42.47|58.19|9.61|31.80|47.61|9.62|-25.12|
|15.77|21.61|29.49|22.32|33.41|29.26|41.53|
|7.54|10.33|16.18|7.09|10.61|16.50|-5.97|
|4.85|6.65|73.81|3.58|5.37|72.63|-26.19|

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|-|-|-|-|-|-|-|
|2.35|3.22|64.68|2.00|3.00|57.50|-14.89|
|72.98|100.00|20.60|66.80|100.00|21.73|-8.47|

资料来源：天保投控提供
注：由于各项数据尾数取舍的原因，合计值可能与财务报表中营业收入略有不同。
2016年，天保投控实现营业收入 66.80亿元，同比下降8.47%，主要系交通运输板块收入减少所致。从营业收入构成来看，公司交通运输板块、房地产板块和市政公用板块占比较高，分别为47.61%、33.41%和10.61%，交通运输板块占比较上年下降10.58个百分点，房地产和市政公用板块分别较上年上升11.80和0.28个百分点。
从各板块收入来看，2016年，天保投控交通运输业务实现收入31.80亿元，同比下降25.12%，主要系受市场需求影响、汽车销售收入下降所致；天保投控房地产业务板块实现营业收入 22.32亿元，较上年增长41.35%，其中天保基建占70.88%；天保投控市政公用业务板块实现营业收入 7.09亿元，同比下降5.97%；该板块业务利润的实现主要依赖天津港保税区管委会的财政补贴收入，2016年，天津港保税区财政一般预算收入安排125.8亿元，由于保税区内产业聚集效应明显，保税区财政对于天保投控的补贴的强度和持续性可以得到保障；天保投控金融服务实现收入 3.58亿元，同比下降26.19%；其他业务板块实现收入2.00亿元，同比下降14.89%。
从毛利率来看，2016年，天保投控综合毛利率为21.73%，较上年 1.13个百分点。分板块来看，交通运输板块毛利率为9.62%，较上年变动不大；房地产板块毛利率为29.26%，较上年下降0.23个百分点；市政公用毛利率为16.50%，较上年上升0.32个百分点；金融控股毛利率为72.63%，较上年下降1.18个百分点。
总体看，天保投控营业收入主要来源于交通运输板块和房地产板块，2016年，收入规模有所下降，综合毛利率保持稳定。
（3）财务状况
天保投控2016年的财务报表经中兴财光华会计师事务所（特殊普通合伙）审计，并出具了标准无保留的审计意见。2016年，天保投控合并范围无变化，财务数据可比性强。
截至 2016年底，天保投控合并资产总计 1,175.51亿元，负债合计 773.64亿元，所有者权益（含少数股东权益）为 401.88亿元，其中归属于母公司的所有者权益 369.54亿元；2016年，天保投控实现营业收入66.80亿元，净利润（含少数股东损益）17.88亿元，其中归属于母公司所有者的净利润15.59亿元；经营活动产生的现金流量净额25.16亿元，现金及现金等价物净增加额为42.52亿元。
资产质量
截至 2016年底，天保投控资产 1,175.51亿元，较年初增长10.29%，流动资产和非流动资产均有所增长；其中，流动资产和非流动资产的占比分别为42.01%和57.99%，非流动资产占比较年初下降3.50个百分点，天保投控资产仍以非流动资产为主。
截至2016年底，天保投控流动资产493.79亿元，较年初增长20.31%，主要系货币资金和其他应收款增加所致。天保投控流动资产主要由货币资金（占30.30%）、其他应收款（占28.46%）和存货（占26.18%）构成。
截至2016年底，天保投控货币资金149.62亿元，较年初增长40.79%，主要系天保投控扩大融资规模所致。天保投控货币资金主要由银行存款为主（占93.51%），使用受限的货币资金金额
为3.10亿元，受限比例为2.22%，受限比例低。
截至2016年底，天保投控其他应收款140.54亿元，较年初增长30.19%，主要为与保税区财
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政局之间的往来款和应收保税区财政局补贴的财政贴息等。截至2016年底，天保投控其他应收款累计计提坏账准备7.23亿元，计提比例为4.89%。天保投控其他应收款前五名单位分别为天津港保税区财政局、天津港保税区建设服务总公司、天津市滨海新区财务管理中心、天津市东丽区土地整理中心和天津港保税区管委会，合计占比68.80%，其中天津港保税区财政局占其他应收款总额的63.39%；其他应收款集中度较高，但考虑到前五名单位性质，回收风险较小。
截至2016年底，天保投控存货账面价值129.27亿元，较年初下降2.55%；存货主要由房地产板块的开发成本（占83.84%）和开发产品（占12.70%）构成。截至2016年底，天保投控计提存货跌价准备0.01亿元。天保投控因质押受限的存货账面价值44.37亿元，受限比例为34.32%，受限比例较高。
截至2016年底，天保投控非流动资产681.72亿元，较年初增长4.01%，主要系长期应收款和长期股权投资增加所致。天保投控非流动资产主要由可供出售金融资产（占8.54%）、持有至到期投资（占9.68%）、长期应收款（占25.11%）、长期股权投资（占14.81%）、在建工程（占18.88%）和无形资产（占14.36%）构成。
截至2016年底，天保投控可供出售金融资产58.22亿元，较年初增长1.45%，全部为可供出售权益工具；可供出售金融资产累计计提减值准备2.31亿元，计提比例为3.97%。截至2016年底，天保投控持有至到期投资66.00亿元，较年初增长34.67%，主要系理财产品增加所致。
截至2016年底，天保投控长期应收款171.15亿元，较年初增长192.86%，主要系天津港保税区财政局应付天保投控承建空港物流加工区和空客 A320总装线项目土地开发的代建项目款增加所致。
截至2016年底，天保投控长期股权投资100.94亿元，较年初增长18.09%，主要系对联营企业投资增加所致；被投资企业包括天津银行股份有限公司、中航直升机有限责任公司等，2016年被投资企业经营良好。
截至2016年底，天保投控在建工程128.68亿元，较年初下降47.41%，主要系基建项目建设完成转出所致。截至2016年底，天保投控无形资产97.90亿元，较年初下降0.16%，主要系土地使用权账面价值小幅下降所致。
截至2016年底，天保投控所有权或使用权受限的资产79.52亿元，占总资产的6.76%，受限比例较低。
总体看，2016年，随着天保投控业务规模扩大，资产规模有所增长；天保投控货币资金较充裕，资产受限比例较低，但长期应收款、在建工程、存货和无形资产占比仍较高，该部分资产流动性一般。
负债与所有者权益
负债
截至2016年底，天保投控负债合计773.64亿元，较年初增长7.63%，主要系流动负债增加所致；其中，流动负债和非流动负债占比分别为39.73%和60.27%，非流动负债占比下降17.00个百分点，仍以非流动负债为主。
截至2016年底，天保投控流动负债307.37亿元，较年初增长88.15%，主要系一年内到期的非流动负债增加所致。天保投控流动负债主要由预收款项（占8.65%）和一年内到期的非流动负债（占32.39%）构成。
截至2016年底，天保投控预收款项26.58亿元，较年初增长64.38%，主要系业务规模扩大、预收款项增加所致。截至2016年底，天保投控一年内到期的非流动负债99.57亿元，较年初增长
天津天保基建股份有限公司 20
544.15%，主要系约82.96亿元的应付债券将于一年内到期所致。
截至2016年底，天保投控非流动负债466.27亿元，较年初下降16.05%，主要系应付债券减少所致。天保投控非流动负债主要由长期借款（占74.47%）、应付债券（占15.56%）和长期应付款（占7.99%）构成。
截至2016年底，天保投控长期借款347.24亿元，较年初增长48.87%；长期借款以信用借款（占54.20%）和保证借款（占43.57%）为主。截至2016年底，天保投控应付债券72.55亿元，较年初下降75.25%，主要系部分应付债券分类至一年内到期的非流动负债所致。截至2016年底，天保投控长期应付款37.27亿元，较年初增长75.76%，主要系应付融资租赁款增加所致。
从全部债务来看，截至2016年底，天保投控全部债务692.32亿元，较年初增长6.91%；其中，短期债务和长期债务分别占35.14%和64.86%，仍以长期债务为主。从债务指标来看，截至 2016年底，天保投控资产负债率、全部债务资本化比率和长期债务资本化比率分别为65.81%、63.27%和52.77%，较年初分别下降1.63个、1.84个和8.03个百分点。
总体看，2016年，天保投控负债规模有所增长，仍以非流动负债为主，但债务负担略有下降；
天保投控刚性债务规模较大，未来将面临一定的刚性兑付压力。
所有者权益
截至2016年底，天保投控所有者权益401.88亿元，较年初增长15.79%，主要系天保投控分别于2016年3月29日和2016年4月18日发行两期永续债“16津保税MTN001”和“16津报税MTN002”，导致其他权益工具中的永续债新增 40.00亿元所致。天保投控归属于母公司的所有者权益369.54亿元，较年初增长16.63%；其中，股本、其他权益工具、资本公积、盈余公积和未分配利润占比分别为49.58%、16.24%、31.40%、2.13%和0.46%。其他权益工具全部为天保投控于2015~2016年发行的永续债，尽管永续债券的提前偿付将会减少天保投控权益以及营运资金，但预计对整体权益影响有限。整体看，天保投控所有者权益稳定性尚可。
总体看，2016年，受发行永续债影响，天保投控所有者权益规模有所增长；天保投控实收资本和资本公积占比较大，所有者权益结构稳定性尚可。
盈利能力
2016年，天保投控实现营业收入 66.80亿元，较上年下降8.47%，主要系交通运输板块收入下降所致；营业成本52.29亿元，较上年下降9.76%；实现净利润17.88亿元，较上年下降14.43%。
2016年，天保投控营业利润率18.04%，较上年上升0.83个百分点。
期间费用方面，2016年，天保投控费用总额 20.61亿元，较上年下降4.42%，主要系管理费用减少所致；其中，销售费用、管理费用和财务费用占比分别为6.68%、16.71%和76.60%，占比变动不大。2016年，销售费用 1.38亿元，较上年下降26.29%，主要系销售服务费减少所致；管理费用3.44亿元，较上年下降16.84%，主要系无形资产摊销费用减少所致；财务费用15.79亿元，较上年增长1.52%。2016年，天保投控费用收入比为30.85%，较上年下降 1.31个百分点，天保投控费用控制能力有待提高。
2016年，天保投控投资收益9.78亿元，较上年下降45.57%，主要系天保投控于2015年处置了价值6.82亿元的天津渤海租赁有限公司股票所致。2016年，天保投控营业外收入24.33亿元，较上年增长3.66%，主要为天保投控获得的空港经济区的运营养管费、财政贴息及税收补贴等，可持续性较强。2016年，投资收益占天保投控营业利润的20.31%，营业外收入占利润总额的99.93%，天保投控利润规模受投资收益和营业外收入影响大。
从盈利指标来看，2016年，天保投控总资本收益率、总资产报酬率和净资产收益率分别为
天津天保基建股份有限公司 21
3.11%、3.48%和4.78%，分别较上年下降0.72个、0.49个和1.51个百分点。
总体看，2016年，天保投控收入和盈利规模有所下降，盈利指标略有下降，费用控制能力有待提高；天保投控盈利能力受投资收益与营业外收入影响大。
现金流
从经营活动来看，2016年，天保投控经营活动现金流入 141.37亿元，较上年下降52.51%，主要系其他与经营活动有关的现金中的暂收款项和委托放款回款减少所致；经营活动现金流出116.21亿元，较上年下降58.10%，主要系支付其他与经营活动有关的现金大幅减少所致；经营活动现金流净额25.16元，较上年增长23.88%。2016年，天保投控现金收入比136.10%，较上年上升3.18个百分点，收入实现质量高。
从投资活动来看，2016年，天保投控投资活动现金流入 136.63亿元，较上年下降62.90%，主要系收回投资收到的现金减少所致；投资活动现金流出177.20亿元，较上年下降56.35%，主要系对子公司投资支付的现金减少所致；投资活动现金净额-40.57亿元，流出规模较上年增长7.47%。
从筹资活动来看，2016年，天保投控筹资活动现金流入 572.83亿元，较上年增长21.88%，主要系长期借款增加所致；筹资活动现金流出515.19亿元，较上年增长8.84%，主要系偿还债务支付的现金增加所致；筹资活动现金流净额57.64亿元，由上年的净流出转为净流入。
总体看，2016年，天保投控经营活动现金流量净额有所增长，投资活动现金流净流出规模有所扩大，仍存在一定的对外融资需求。
偿债能力
2016年，天保投控流动比率和速动比率分别为1.61倍和1.19倍，较上年的2.51倍和1.70倍有所下降，主要系流动负债增加所致；现金短期债务比为0.66倍，较上年的0.97倍有所下降，现金对短期债务的保障程度一般；经营现金流动负债比率为8.18%，较上年下降4.25个百分点，经营现金流入对流动负债保障仍然较弱。整体看，天保投控短期偿债能力一般。
2016年，天保投控EBITDA为43.97亿元，较上年下降0.47%；其中折旧、摊销、计入财务费用的利息支出和利润总额的占比分别为11.02%、0.29%、33.31%和55.38%，结构较上年变动不大。2016年，天保投控EBITDA利息倍数为3.00倍，较上年的2.72倍有所提升，EBITDA对利息覆盖程度较高；EBITDA全部债务比0.06倍，较上年变动不大，EBITDA对全部债务的保障程度一般。整体看，天保投控长期偿债能力一般。
截至2016年底，天保投控无对外担保。
截至2016年底，天保投控合计取得各银行综合授信额度1,429亿元，其中尚未使用的银行授信额度有661亿元，天保投控间接融资渠道畅通。
根据天保投控提供的中国人民银行《企业信用报告》（机构信用代码为：G10120116022629205），截至 2017年 4月 18日，天保投控无未结清不良类及关注类信贷信息，过往债务履约情况良好。
考虑到天保投控作为保税区内从事基础设施建设的主体，保税区政府对其支持力度很大；2016年，天保投控旗下房地产、航天及金融投资等板块产业发展态势良好，资产规模增长，现金流情况良好，综合实力较强。总体上看，天保投控整体偿债能力很强。
3．债权保护效果
以2016年底财务数据测算，“15天保01”和“16天保01”待偿本金共计16亿，占担保方天保投控资产总额的1.36%和净资产总额的3.98%，占比很低；天保投控2016年经营活动现金净流
天津天保基建股份有限公司 22
量是本次债券的1.57倍，对“15天保01”和“16天保01”的覆盖能力较强。天保投控的担保对债券的保护程度很高。
总体看，天保投控资产和权益规模较大，“15天保01”和“16天保01”待偿本金规模占其资产的比重很低，其担保对于“15天保01”和“16天保01”的到期还本付息具有积极的保护作用。
九、综合评价
跟踪期内，天津天保基建股份有限公司作为天津港保税区唯一一家区属国有控股上市房地产开发企业，房地产业务经营稳健。2016年，公司收入增长、利润增加，经营活动现金流状况较佳，债务负担仍属较轻水平。同时，联合评级也关注到房地产行业受宏观经济增速、房地产调控政策影响较大，公司土地储备规模不大且集中度较高等因素对公司信用水平带来的不利影响。
目前，公司已完成天津中天航空工业投资有限责任公司60.00%的股权收购，公司经营业务向航空工业领域扩展，未来将成为公司新的利润增长点。
“15天保01”和“16天保01”由天保投控提供全额无条件不可撤销的连带责任保证担保。
天保投控业务范围广、资产和盈利规模较大，其对本次债券的担保反映出天保投控对公司的信心和支持，对本次债券的信用提升有明显的积极作用。
综上，联合评级维持公司主体长期信用等级为“AA”，评级展望维持“稳定”；同时维持“15天保01”和“16天保01”的债项信用等级为“AA+”。
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附件 1天津天保基建股份有限公司
组织结构图
天津天保基建股份有限公司 24
附件 2天津天保基建股份有限公司
主要财务指标
|||
|-|-|
|2015年|2016年|
|66.16|83.95|
|44.08|46.84|
|0.02|--|
|7.97|15.95|
|8.00|15.95|
|13.06|16.55|
|1.87|2.91|
|2.89|4.78|
|6.14|13.85|
|1.14|0.94|
|0.33|0.43|
|0.22|0.22|
|120.45|136.94|
|4.30|5.79|
|4.45|5.98|
|4.32|6.39|
|22.23|27.41|
|3.53|4.16|
|33.38|44.20|
|15.35|25.41|
|15.32|25.41|
|17.43|11.39|
|0.36|0.30|
|4.04|3.47|
|2.14|2.40|
|1,020.53|--|
|43.77|65.72|
|0.18|0.30|

注：1、本报告中部分合计数与各相加数之和在尾数上存在差异，系四舍五入造成。2、公司2017年一季度数据未经审计，相关指标未年化。3、EBITDA/待偿本金合计=EBITDA/本报告所跟踪债项合计待偿本金。
天津天保基建股份有限公司 25
附件 3天津保税区投资控股集团有限公司
主要财务指标
||
|-|
|2015年|
|1,065.86|
|347.06|
|109.26|
|538.33|
|647.59|
|72.98|
|20.90|
|44.18|
|20.31|
|5.34|
|0.45|
|0.07|
|132.92|
|3.83|
|3.97|
|6.29|
|17.21|
|29.54|
|67.44|
|65.11|
|60.80|
|2.72|
|0.07|
|2.51|
|1.70|
|0.97|
|12.43|

注：1、本报告中部分合计数与各相加数之和在尾数上存在差异，系四舍五入造成。2、天保投控长期应付
款中的应付融资租赁款已计入债务核算。
天津天保基建股份有限公司 26
附件 4有关计算指标的计算公式
指标名称 计算公式
增长指标
（1）2年数据：增长率=（本期-上期）/上期×100%
年均增长率
（2）n年数据：增长率=[(本期/前n年)^（1/(n-1)）-1]×100%
经营效率指标
应收账款周转次数营业收入/[(期初应收账款余额+期末应收账款余额)/2]
存货周转次数营业成本/[(期初存货余额+期末存货余额)/2]
总资产周转次数营业收入/[(期初总资产+期末总资产)/2]
现金收入比率销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入×100%
盈利指标
（净利润+计入财务费用的利息支出）/[（期初所有者权益+期初全部总资本收益率
债务+期末所有者权益+期末全部债务）/2]×100%
（利润总额+计入财务费用的利息支出）/（[期初总资产+期末总资产）总资产报酬率
/2]×100%
净资产收益率净利润/[（期初所有者权益+期末所有者权益）/2]×100%
主营业务毛利率（主营业务收入-主营业务成本）/主营业务收入×100%
营业利润率（营业收入-营业成本-营业税金及附加）/营业收入×100%
费用收入比（管理费用+营业费用+财务费用）/营业收入×100%
财务构成指标
资产负债率负债总额/资产总计×100%
全部债务资本化比率全部债务/（长期债务+短期债务+所有者权益）×100%
长期债务资本化比率长期债务/（长期债务+所有者权益）×100%
担保比率担保余额/所有者权益×100%
长期偿债能力指标
EBITDA利息倍数EBITDA/（资本化利息+计入财务费用的利息支出）
EBITDA全部债务比EBITDA/全部债务
经营现金债务保护倍数经营活动现金流量净额/全部债务
筹资活动前现金流量净额债务保护倍数筹资活动前现金流量净额/全部债务
短期偿债能力指标
流动比率流动资产合计/流动负债合计
速动比率（流动资产合计-存货）/流动负债合计
现金短期债务比现金类资产/短期债务
经营现金流动负债比率经营活动现金流量净额/流动负债合计×100%
经营现金利息偿还能力经营活动现金流量净额/（资本化利息+计入财务费用的利息支出）筹资活动前现金流量净额利息偿还能力筹资活动前现金流量净额/（资本化利息+计入财务费用的利息支出）本期债券偿债能力
EBITDA偿债倍数EBITDA/本期债券到期偿还额
经营活动现金流入量偿债倍数经营活动产生的现金流入量/本期债券到期偿还额
经营活动现金流量净额偿债倍数经营活动现金流量净额/本期债券到期偿还额
注：现金类资产=货币资金+以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产+应收票据
长期债务=长期借款+应付债券
短期债务=短期借款+以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债+应付票据+应付短期债券+一年内到期的非流动负债
全部债务=长期债务+短期债务
EBITDA=利润总额+计入财务费用的利息支出+固定资产折旧+摊销
所有者权益=归属于母公司所有者权益+少数股东权益
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附件 5公司主体长期信用等级设置及其含义
公司主体长期信用等级划分成9级，分别用AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、 CC和 C表示，其中，除 AAA级，CCC级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
AAA级：偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低；
AA级：偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低；
A级：偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低；
BBB级：偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般；
BB级：偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约风险较高；
B级：偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高；
CCC级：偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高；
CC级：在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务；
C级：不能偿还债务。
长期债券（含公司债券）信用等级符号及定义同公司主体长期信用等级。
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