和20.83%，需对公司关联交易风险予以关注。
经营活动净现金流对债务本息的覆盖程度有所
减弱。2018年，公司经营活动净现金流为2.26
亿元，同比减少54.55%；截至 2018年末，公
司总债务为15.77亿元，包括短期债务7.68亿
元和长期债务8.09亿元，经营活动净现金/总债
务及经营活动净现金/利息支出分别为 0.14倍
和1.77倍，同比分别减少0.16倍和3.83倍。
股东股权质押比例较高。截至2019年3月末，
公司控股股东海航航空旅游集团有限公司（以
下简称“海航旅游”）及其一致行动人持有公司
287,309,497股，持股比例为35.77%，其中已质
押287,300,059股；凯撒世嘉及其一致行动人合
计持有公司股份240,609,863股，占公司总股本
29.96%，其中质押的股份合计为 148,979,205
股，占其持有公司股份总数的61.92%。2019
年4月至5月，由于海航旅游与宏信证券有限
责任公司操作的股票质押式回购交易逾期，海
航旅游通过集中竞价交易、大宗交易及协议转
让合计被动减持公司股份27,757,675股。未来
需持续关注公司控股股东海航旅游及其一致行
动人、第二大股东凯撒世嘉及其一致行动人股
权质押比例高对其公司治理及业务运营可能产
生的影响。
银行借款逾期。截至2018年末，公司短期借款
7.15亿元，其中已逾期未偿还的短期借款总额
为 0.18亿元。此外，2018年内另有逾期借款
0.35亿元，后随浙江天天商旅股权回购，不再
纳入合并报表范围。
授信全部使用完毕。截至2018年末，公司获得
各家银行授信总计人民币7.15亿元（不包含融
资租赁款），较上年度有所减少，且已全部使用，
备用流动性不足。
2 海航凯撒旅游集团股份有限公司
信用评级报告声明
中诚信证券评估有限公司（以下简称“中诚信证评”）因承做本项目并出具本评级报告，特此如下声明：
1、除因本次评级事项中诚信证评与评级委托方构成委托关系外，中诚信证评、评级项目组成员以及信用评审委员会成员与评级对象不存在任何影响评级行为客观、独立、公正的关联关系。
2、中诚信证评评级项目组成员认真履行了尽职调查和勤勉尽责的义务，并有充分理由保证所出具的评级报告遵循了客观、真实、公正的原则。
3、本评级报告的评级结论是中诚信证评遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定，依据合理的内部信用评级流程和标准做出的独立判断，不存在因评级对象和其他任何组织或个人的不当影响而改变评级意见的情况。本评级报告所依据的评级方法在公司网站（www.ccxr.com.cn）公开披露。
4、本评级报告中引用的企业相关资料主要由发行主体或/及评级对象相关参与方提供，其它信息由中诚信证评从其认为可靠、准确的渠道获得。因为可能存在人为或机械错误及其他因素影响，上述信息以提供时现状为准。中诚信证评对本评级报告所依据的相关资料的真实性、准确度、完整性、及时性进行了必要的核查和验证，但对其真实性、准确度、完整性、及时性以及针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。
5、本评级报告所包含信息组成部分中信用级别、财务报告分析观察，如有的话，应该而且只能解释为一种意见，而不能解释为事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。
6、本次评级结果中的主体信用等级自本评级报告出具之日起生效，有效期为一年。债券存续期内，中诚信证评将根据监管规定及《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象进行跟踪评级，根据跟踪评级情况决定评级结果的维持、变更、暂停或中止，并按照相关法律、法规及时对外公布。
3 海航凯撒旅游集团股份有限公司
国际国内经济环境等因素影响有所下滑，但随着国行业分析
民可支配收入的增长，国内旅游在居民日常生活中随着国民经济的增长及居民可支配收入的提 已逐渐成为不可或缺的消费需求，未来仍具备较强升，旅游行业呈现快速发展态势，国内旅游 的增长动力。
业整体增速良好，未来具备较大的发展空间；
图2：近年来我国旅游总收入情况
2018年国家发改委深入推进重点国有景区门
单位：万亿元票价格下调
旅游行业作为一项可选消费品，其长期可持续
发展的核心驱动力主要来自于区域经济的增长以
及居民可支配收入的增加。自 2011年以来，随着
经济增速的回落，城乡居民收入增速均呈现出放缓
的态势，其中我国城镇居民年人均可支配收入增速
由2011年的14.1%回落至2018年的5.6%；同期，
我国农村居民人均可支配收入增速从17.9%下降至
6.6%。尽管收入增速有所放缓，但在居民可支配收
资料来源：国家统计局，中诚信证评整理
2018年6月，国家发改委公布《关于完善国有入持续增长的推动下，我国旅游行业正处于快速发
景区门票价格形成机制降低重点国有景区门票价展时期，目前我国已成为世界第三大入境旅游接待
格的指导意见》，意见中要求对于利用公共资源建国和出境旅游消费国，并形成全球最大的国内旅游
设的国有景区，以补偿合理运营成本、保持收支总市场，旅游业已基本进入大众化、产业化发展阶段。
体平衡为改革方向，完善门票价格形成机制，明确图1：近年来我国旅游业人数情况
定价成本构成、规范定价程序、加强收支监管，提单位：亿人次
高定价科学性、监管有效性，各地区要按照指导意见关于完善价格形成机制的原则要求，以认真开展定价成本监审或成本调查、纠正违规不合理收支行为为抓手，确保 2018年降低重点国有景区门票价格工作取得实效。根据国家发改委相关统计，截至2018年8月29日，国内已有21个省份出台了（已实施或发文对外公布，下同）157个景区降价（免费开放）措施，25个省份确定了“十一”前拟降价（免费开放）的157个景区名单，以上合计314个景区。
资料来源：中国旅游业统计公报，中诚信证评整理
314个景区中，按景区等级统计，5A级景区121个、国内游是我国旅游市场重要的组成部分，国内
4A级景区 155个；按降价幅度统计，实行免费开出游人数占总出游人数的比例始终保持在90%以
放的景区30个、降幅在30%（含30%）以上的29上。2018年国内旅游业市场保持增长，入境旅游市
个、在20%（含20%）~30%的48个。2019年3月，场稳步进入缓慢回升通道，出境旅游市场平稳发
国家发改委发布《关于持续深入推进降低重点国有展，国内旅游人数总计 55.39亿人次，同比增长
景区门票价格工作的通知》，进一步推动国有景区10.8%；入出境旅游总人数2.91亿人次，同比增长
门票进行更大范围、更大力度的降价，并强化配套7.8%；出境旅游人数1.50亿人次，同比增长14.7%。
服务价格监管，确保降价取得实效。
2018年我国实现旅游总收入达 5.97万亿元，同比
总体来看，我国旅游市场整体呈现较好的发展
增长10.5%。尽管国内旅游总花费增速受自然灾害、
态势。其中，国内游目前依然是我国旅游行业中占
4 海航凯撒旅游集团股份有限公司
比最大且发展趋势最好的市场，短期内在我国旅游 作关系。同时，公司在汉堡、慕尼黑、法兰克福、细分市场中的支柱地位将不会被动摇。 巴黎、伦敦、洛杉矶等地拥有旅游目的地接待公司，并与全球各大洲153多个国家和地区的境外接待机业务运营
构建立了合作关系。
公司主要经营旅游服务业务、航空配餐及服 凯撒同盛目前销售模式主要分为零售与批发务、铁路配餐及服务等三大板块业务。2018年，公 两种。从业务类别来看，分为公民零售、公民批发司实现营业总收入 81.80亿元，同比增长1.67%， 和企业会奖。
但增速较上年度下降 19.57个百分点。其中，旅游 表1：2017~2018年公司接待游客构成情况服务、航空配餐及服务、铁路配餐及服务、物业租 单位：万人、亿元
||||||
|-|-|-|-|-|
||2017||2018||
|业务类别|||||
||人数|金额|人数|金额|

公民零售 70.05 46.46 64.32 47.07分别下降 1.24个百分点、增加 0.48个百分点、增
||||||
|-|-|-|-|-|
|公民批发|38.23|12.89|34.29|12.60|

加0.81个百分点和下降0.05个百分点。 企业会奖 16.80 10.64 17.97 10.48
||||||
|-|-|-|-|-|
|合计|125.07|69.99|116.58|70.15|

资料来源：公司提供，中诚信证评整理
单位：亿元
零售业务方面，截至 2018年末，公司在全国设立 55家分子公司，零售门店为 227家，推出凯撒旅游体验店，拥有覆盖全球153多个国家和地区、 20,000种以上服务于不同人群的高端旅游产品。
2018年以来，公司继续开发以创新、猎奇、特色、高标为标准的旅游产品和私人订制旅游产品，加快孵化多个子品牌，推出“凯撒度假”、“凯撒名宿”等子品牌，布局出境游细分领域，尝试“定制旅游+知资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 识付费”业务新模式。2018年，公司零售业务接待人数出现下降，但收入规模小幅提升，当期零售业2018年，公司继续加强旅游产业链布局，推
进“渠道+产品+资源”一体化发展，旅游服务
务接待人数为 64.32万人，同比减少8.18%；实现收入小幅增长，增速下滑明显
收入 47.07亿元，同比增长1.31%，在旅游服务收入中占比为67.10%。
公司旅游服务业务主要由全资子公司凯撒同
批发业务方面，凯撒同盛通过批发销售模式将盛旅行社（集团）有限公司（以下简称“凯撒同盛”）
产品及服务输送到同行旅行社、OTA等机构，再由经营，主要面对政府、企业和个人三大类客户群，
同行旅行社、OTA等机构将产品及服务销售给终端提供出境游产品的零售、批发、企业会奖业务以及
消费者，目前凯撒同盛已与国内 4,000多家同行旅目的地旅游资源服务和管理。在旅游产业消费升级
行社建立了业务合作关系。受市场竞争加剧影响，的背景下，2018年，凯撒同盛继续布局旅游产业链，
2018年，凯撒旅游批发业务接待人数34.29万人，通过丰富细分领域旅游产品，拓展线上线下销售渠
同比减少10.31%；实现收入12.60亿元，同比减少道，推进“渠道+产品+资源”一体化发展，全年实现
2.25%，在旅游服务收入中占比为17.96%。
旅游服务收入为 70.15亿元，同比增长0.22%，增
企业会奖方面，即会展及奖励旅游，包括会议、
速减少20.61个百分点。
奖励旅游、大会及展览4个组成部分，具有消费水
凯撒同盛的采购模式主要分为集中采购、包销
平高、活动内容丰富、对服务商的专业度、业务操
采购和分散采购。截至2018年末，公司已经与100
作能力和资源整合能力要求高等特点。2018年公司
多家航空公司、11家全球性邮轮公司建立了密切合
5 海航凯撒旅游集团股份有限公司
持续拓展企业客户，但收入小幅下滑，当期企业会 年发展，已涉及天津、上海、香港、大连、青岛五奖业务接待人数 17.97万人，同比增长6.96%；收 个邮轮母港的100多个航次的邮轮产品，合作的邮入10.48亿元，同比减少1.50%，收入占比为14.94%。 轮公司有皇家加勒比、公主邮轮、MSC地中海邮轮销售渠道方面，公司以分公司及门店结构进行 公司、歌诗达邮轮、星梦邮轮和夸克邮轮等 11家全国布局，拓展线下销售网络，截至 2019年 3月 全球著名的邮轮品牌，推出了涉及地中海、阿拉斯末，公司营销及服务中心覆盖全球 50余座城市的 加、加勒比海、中东及东南亚地区近百个飞机+邮 200余个高端商业中心或核心社区。同时，公司打 轮的产品；运作了两个极地包船项目。2018年，公造出境游业务信息化管理和服务平台，实现线上与 司再次联合歌诗达邮轮推出“环游世界53天—南太线下渠道同步发展。 平洋寻梦之旅”；在首届中国国际进口博览会上与表2：凯撒同盛出境游产品销售模式 皇家加勒比国际游轮签署了年度合作协议，进一步
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|-|-|-|
|销售模式|类别|具体事项|

线下销售主要指通过自有实体销
公司继续推动“旅游+体育”产业融合，布局热售网络的销售模式。分公司数量达
线下销售
到 55家，体验及服务中心总数量 门体育旅游IP，并将观赛产品延伸至更多顶级赛达到227家。
事。2018年，凯撒旅游成为平昌冬奥会中国奥委会
||||||
|-|-|-|-|-|
|||线移|上销售主要借助凯撒旅游网|及|
||线上销售||||
||||动端的APP进行。||
|||0售|20 模式是实行的线上线下互动|销|
||020模式||||
||||模式。||
||电话销售|电|话销售主要依托呼叫中心展开|。|
|||会题进|员数据库营销是以多元化的|主员|
||会员数据||||
||||沙龙等活动为销售手段，对会||
||库营销||||
||||行持续服务的销售模式。||
|||传售旅4合|统线下同业销售是通过批发|销行内务|
||||模式将产品及服务输送到同||
||传统线下||||
||||行社，目前凯撒同盛已与国||
||同业销售||||
|批发模式|||,000 多家同行旅行社建立了业||
||||作关系。||
||线上|线立|上OTA是指与大型OTA企业|建|
||OTA||合作关系，开展销售服务。||

资料来源：公司提供，中诚信证评整理
融”大生态，完善公司在旅游金融业务领域的布局。
公司零售模式与批发模式采取一致的会计核
公司全资子公司凯撒同盛于 2016年 9月与宁算原则和收入确认时点，收入确认时点均为旅游活
波天天商旅控股有限公司（以下简称“宁波天天商动结束。
旅”）、华茂集团股份有限公司（以下简称“华茂集凯撒同盛通过不断创新服务及运作模式，已形
团”）、郑锡光、龙之冰等各方签署《关于浙江天天成了较为完善的产品体系。按照产品价格档次划
商旅国际旅行社有限公司（以下简称“浙江天天商分，主要产品包括大众型旅游产品、精选型旅游产
旅”）的股权转让及增资协议》，约定相关股权转让品和豪华型旅游产品。
及增资协议条款，包括宁波天天商旅及郑锡光夫妇表3：凯撒同盛出境旅游产品种类情况
共同提供业绩承诺。2017年2月，“萨德”事件以来，
|||
|-|-|
|分类方式|产品|

团队旅游、邮轮旅游、度假旅游、
天天商旅实际经营压力较大，股权转让及增资协议按组织方式划分
自由行、定制旅游等
各方于2017年12月签订股权转让及增资协议的补
||||
|-|-|-|
||按旅游目的地划分|欧洲产品、美洲产品、非洲产品等|
|按产品销售方式划分||出境游批发、出境游零售、企业会|
|||奖|
|按产品价格档次划分||大众型旅游产品、精选型旅游产|
|||品、豪华型旅游产品等|

大亏损，不能完成业绩承诺，公司于 2018年 8月 表4：截至2018年末航食企业及各自合作的航空公司情况
|||
|-|-|
|航食公司|保障航空公司|

海南航空、首都航空、祥鹏航空、天津航后在法院协调下，公司与宁波天天商旅、华贸集团、 新华航食
空、香港航空、达美航空、四川航空等
|||
|-|-|
||海南航空、首都航空、天津航空、祥鹏航|
|海南航食||
||空、香港航空、国际航空、东方航空等|
||海南航空、天津航空、首都航空、祥鹏航|
|新疆航食|空、乌鲁木齐航空、吉祥航空、四川航空、|
||山东航空、厦门航空等|
||海南航空、首都航空、天津航空、西部航|
|三亚航食||
||空公司、祥鹏航空、春秋航空等|

海南航空、祥鹏航空、首都航空、天津航总体来看，2018年，随着国内旅游市场出境游 甘肃航食
空、西部航空、乌鲁木齐航空等
|||
|-|-|
||天津航空、上海航空、海南航空、首都航|
|内蒙航食||
||空、四川航空、西部航空等|

海南航空、北部湾航空、祥鹏航空、东航场，创新产品和服务，旅游服务业务收入小幅增长， 宜昌航食 武汉、上海航空、中国国航、越南航空、九元航空等
增速较上年度下滑明显。
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
2018年，公司继续拓展新的服务航线，航空 定价方面，各航食公司主要以历史价格为参配餐业务规模实现进一步增长 考，对部分新客户则以产品的直接成本和间接成本公司的航空配餐及服务业务主要经营机上旅
再加以目标利润值进行协商定价。回款方面，各航客配餐和服务用具保障业务，保障范围以中国民用
食企业回款以协商标准执行，账期为一个月，双方航空总局规定的航班配餐时刻为准，业务覆盖全部
财务核对完相应配餐服务单据后进行结算；少数包旅客，与对应航空公司进行结算。近年来，在航食
机或国外航班会以现金方式付款。
企业客户数增多、配餐航班新增及客座率提高推动
总体来看，2018年，公司航餐业务保持一定的下，航空配餐业务发展形势较好。2018年，公司航
规模优势，且随着航食企业客户数增多、配餐航班食业务新增包头-广州、鄂尔多斯-西安、鄂尔多斯-
新增及客座率提高，航空配餐业务稳健发展。
长春、三亚-乌鲁木齐等 29条服务航线，实现航空
受益于配餐线路及运营保障里程的增加，公配餐及服务收入8.90亿元，同比增长6.35%，业务
司铁路配餐业务收入继续增长
收入稳步增长。
公司依托海航集团的航空及机场等资源，发挥截至2018年末，公司拥有7个航食生产基地，
航空配餐的加工能力及优势，拓展铁路配餐、大型分别位于北京、甘肃、内蒙古、海南、湖北及新疆，
会展配餐等相关细分餐饮业务。公司旗下铁路餐饮其中，北京新华空港航空食品有限公司（以下简称
服务企业共有三家，分别为易食纵横股份有限公司“新华航食”）、海南航空食品有限公司（以下简称“海
（以下简称“易食纵横”）、广州动车组餐饮有限公司南航食”）、三亚汉莎航空食品有限公司（以下简称
（以下简称“广铁餐饮”）和海南易铁动车组餐饮服“三亚航食”）、甘肃海航汉莎航空食品有限公司（以
务有限公司（以下简称“海铁餐饮”）。截至2018年下简称“甘肃航食”）和新疆海航汉莎航空食品有限
末，公司共拥有铁路餐饮保障线路140条，较上年公司（以下简称“新疆航食”）通过 GB31641-2016
增加 75条；运营保障里程总计达 32,910公里，同《食品安全国家标准航空食品卫生规范》达标认证
比增长22.63%；全年铁路配餐总量达352.54万份，工作；各航食生产企业主要依托所在地机场取得业
配餐总量同比增长39.36%。2018年，公司实现铁
务，经营期间已与多家国内外航空公司建立稳定合
路配餐及服务收入2.63亿元，较上年增长36.12%。
作关系，为业务发展奠定了良好基础。
目前，易食纵横注册资金1.10亿元，公司通过
直接及间接方式拥有其全部股权。易食纵横主要承
担郑州铁路局、西安铁路局、南昌铁路局、兰州铁
7 海航凯撒旅游集团股份有限公司
路局等开行的部分高铁动车组及既有线路列车的 -广州、厦门-上海、厦门-郑州、厦门-南京等 22条餐饮服务业务。2018年，公司铁路配餐业务新承接 铁路线各站服务标的。
昆明-西安、兰州-西安—张掖、兰州-北京线、兰州
表5：截至2018年末易食纵横情况
||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|
|基地名称|郑州基地|西安基地|南昌基地|洛阳基地|兰州基地|厦门基地|

运营时间 2007年8月2010年2月2014年9月 2011年5月 2014年12月 2016年12月
||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|
|隶属路局|郑州铁路局|西安铁路局|南昌铁路局|郑州铁路局|兰州铁路局|南昌铁路局|

南福线 厦重线、厦昆线、厦武兰州天水线、兰
南武线 线、厦沪线、厦深线、郑温线 西京线、西广 州太原线、兰州
南宁线 厦杭线、厦宁线、厦赣郑杭线 线、西成线、 洛广线 西安线、兰州张
南厦线 线、厦福线、厦郑线、郑沪线 西延线、西兰 洛福线 掖线、兰郑线、
南郑线 厦三线、厦景线、厦南京商线 线、西津线、 洛沪线 兰徐线、兰嘉
保障线路 南宜线 线、厦汉线、厦港线、京汉线 西义线、杭州 洛京线 线、兰新线、兰
南重线 厦北线、厦门环线、厦京郑线 线、威海线、 宝鸡连云港线 京线、兰杭线、
南广线 京线、厦诏线
郑兰线 昆明线、西福 宝鸡重庆线 兰广线、兰州青
南杭线
威海线 线、西宝线 岛线、兰渝线、
南九线
城际线
南深线
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
广铁餐饮是中国铁路第一家引进航空化服务 例均为50%。广铁餐饮主要保障运营广深线、厦深模式的专业餐饮公司，注册资金500万元，目前易 线、长广线、沪昆线、南广线和贵广线等高铁动车食纵横和广州铁路站车服务有限公司对其持股比 线路。
表6：截至2018年末广铁餐饮情况
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|基地名称|广州东基地|深圳北基地|长沙南基地|广州南基地|佛山西基地|

运营时间 2007年4月 2013年12月 2014年6月 2014年7月 2018年7月
|||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|
|隶属路局|||广铁集团|||||
|||||||广州南-珠海|佛山西-湛江|
|||||深圳北-厦门||广州南-重庆|佛山西-成都|
|||||深圳北-香港||广州南-贵阳|佛山西-昆明|
|||||深圳北-温州||广州南-百色|佛山西-贵阳|
|||||深圳北-福州||广州南-南宁|（未保障）|
|||广|广州东-深圳|||||
||动车|||深圳北-广州东|怀邵衡|广州南-北海|佛山西-重庆|
||||州东-潮汕、汕头|||||
|||||深圳北-深圳坪山||广州南-茂名|（未保障）|
|||||深圳北-潮汕||广州南-昆明|佛山西-南宁|
|||||深圳北-汕头||广州南-成都|（未保障）|
|||||深圳北-汕尾||广州南-湛江||
|||||||广州南-桂林||
||||||怀邵衡|||
|保|||||长沙南-珠海|广州南-北京||
|障|||||长沙南-桂林|广州南-香港||
|线|||||长沙南-湛江|广州南-兰州||
|路|||||长沙南-北京|广州南-上海||
|||||深圳北-长沙|长沙南-上海|广州南-潮汕||
|||||深圳北-昆明|长沙南-怀化|广州南-信阳||
|||||深圳北-怀化|长沙南-合肥|广州南-郑州||
||高铁||-|深圳北-桂林|长沙南-宁波|广州南-武汉|-|
|||||深圳北-永州|长沙南-温州|广州南-济南||
|||||深圳北-西安|长沙南-南京|广州南-宜昌||
|||||深圳北-武汉|长沙南-邵阳|广州南-重庆||
||||||长沙南-厦门|广州南-贵阳||
||||||长沙南-昆明|广州南-昆明||
||||||长沙南-贵阳|广州南-长沙南||
||||||长沙南-兰州|广州南-合肥、蚌埠||
||||||长沙南-重庆|||

8 海航凯撒旅游集团股份有限公司
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|基地名称|广州东基地|深圳北基地|长沙南基地|广州南基地|佛山西基地|
||||长沙南-成都|||
||||长沙南-南宁|||
||||长沙南-香港|||
||||长沙南-武汉|||
||||长沙南-广州南|||
||||长沙南-沈阳、大连|||

资料来源：公司提供，中诚信证评整理
截至2018年末，海铁餐饮注册资金500万元， 总资产规模亦相对稳定，截至 2018年末，总资产由易食纵横与海南铁路有限公司各持股50%，主要 为 61.00亿元，较上年末仅增长3.58%。得益于留经营海南东环铁路餐饮服务保障工作。 存收益积累，公司自有资本实力有所提升，所有者表7：截至2018年末海铁餐饮情况 权益为23.86亿元，较上年末增长8.96%。截至2018
|||
|-|-|
|基地名称|海口基地、三亚基地|

隶属路局 广铁集团
和39.79%，同比分别减少3.08个百分点和3.48个
|||
|-|-|
||海口东-三亚|
|保障线路||
||海口-三亚|

资料来源：公司提供，中诚信证评整理 图4：2016～2018年末公司资本结构
公司铁路配餐采用区域性配餐公司生产经营
的模式。各区域配餐公司负责自己区域内的餐饮制
作、配送、销售、回收等业务。公司管理区域相对
集中，会对市场变化做出快速反应。
运营模式方面，各铁路配餐企业通过外部供应
商采购餐食、预包装食品和饮品等，物流配送至各
基地库房统一管理，后依据各基地每日保障车次信
息将商品配送至列车，并通过销售人员以优质的服
务、有效的销售技巧等达成销售，同时所有餐车销
售均以现金结算，最终将当日销售营业收入汇总至
资料来源：公司财务报告，中诚信证评整理
财务处。定价模式上，公司各铁路配餐企业以国家
从资产结构来看，公司资产以流动资产为主，铁路总局要求及市场需求进行定价：一是遵守铁路
截至2018年末，流动资产为45.81亿元，同比增长局相关定价要求，以广铁部分线路为例，列车上需
1.22%，占资产总额的比重为75.10%。公司流动资提供 2元矿泉水和 15元餐食；二是考虑采购成本
产主要由货币资金、应收账款、预付账款和其他流价、税收和运营保障成本等分类给予采购价加价销
动资产购成，截至 2018年末，以上四项余额分别售。
占流动资产的33.34%、21.91%、15.86%和20.74%。
总体来看，2018年，随着配餐线路增加，公司
其中，货币资金主要为银行存款，2018年末余额为铁路配餐业务收入继续增长。此外，司对航空配餐
15.27亿元，同比减少36.85%，主要系购买理财产及铁路配餐食品安全问题应保持关注。
品所致，其中受限货币资金 0.78亿元；应收账款10.04亿元，同比减少4.88%，对象主要系航空配餐财务分析
业务客户以及部分旅游批发业务大客户和企业会以下分析基于公司提供的经中审众环会计师
奖客户，账龄以1年以内为主，前五大应收账款客
事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留意
户余额占比为56.55%，集中度较高，前三名及第五
见的2016~2018年审计报告。
名客户均为公司关联方，对第四名客户的应收款以
资本结构 买断方式转让给摩根大通银行（中国）有限公司上
2018年公司旅游服务业务发展相对平稳，公司 海分行，系保理融资；预付款项7.26亿元，同比增
9 海航凯撒旅游集团股份有限公司
长14.04%，包括预付机票、邮轮和酒店等款项，一 长期应付款系公司全资孙公司新华航食、北京凯撒年期以内占比97.15%。同期公司其他流动资产9.50 国际旅行社有限责任公司开展售后回租业务产生。
亿元，主要系公司 2018年购买的理财产品，2018 从债务期限结构来看，截至 2018年末，公司总债年末公司尚有部分银行借款未偿还，其流动性管理 务为 15.77亿元，同比减少5.59%，其中短期债务能力不足，须予以关注。 为 7.68亿元，长短期债务比为 0.95倍，同比小幅截至2018年末，非流动资产为15.19亿元，主 下降。
要由可供出售金融资产、固定资产、无形资产和商 图5：2016～2018年末公司债务期限结构誉构成，2018年末余额分别占非流动资产的
56.01%、16.69%、8.90%和8.31%。其中，可供出
售金融资产8.51亿元，同比减少0.44%，主要包括
易生金服控股集团有限公司、深圳市活力天汇科技
股份有限公司、嘉兴永文明体投资合伙企业（有限
合伙）等按成本计量的股权；固定资产2.54亿元，
同比减少2.53%，主要包括房屋建筑物、机器设备
及运输设备等；无形资产为 1.35亿元，同比增长
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
16.01%，主要为非专利技术、土地使用权、特许经
总体来看，2018年公司业务发展相对平稳，受营权、软件使用权等；商誉主要为收购 CAISSA
益于经营积累，自有资本实力进一步增强，财务杠 TOURISTIC DMC（ HONG KONG） GROUP
杆水平略有下降。但须关注公司部分银行借款逾LIMITED和凯撒景鸿商旅（北京）商务服务有限公
期，公司流动性管理压力较大。
司等公司股权形成，2018年末为 1.26亿元，较上
年末减少23.76%，主要系收购浙江天天商旅所形成
盈利能力
商誉0.99亿元转至持有代售资产科目内。 2018年，公司实现营业收入为81.80亿元，同从负债结构来看，公司负债以流动负债为主， 比增长1.67%，增速较上年度减少19.57个百分点。
截至2018年末，流动负债为29.01亿元，同比减少 其中，旅游服务业务收入是公司收入的主要来源，6.29%，占负债总额的比重为78.09%。公司流动负 占同期营业收入的比重为85.76%。2018年，公司债主要由短期借款、应付账款和预收款项构成， 继续布局旅游产业链，整合旅游资源，丰富旅游产 2018年末余额分别占流动负债的24.66%、28.53% 品线，同时食品业务服务航线及铁路路线增加带动和21.53%。其中短期借款 7.15亿元，同比减少 航餐及铁餐收入增加较多，推动收入规模整体小幅17.24%，2018年末已逾期未偿还的短期借款总额为 增长。
0.18亿元，截至审计报告出具日，逾期款项已偿还， 从毛利率水平看，2018年，公司营业毛利率为但仍表明公司流动性管理压力加大，须予以关注； 18.10%，较上年度小幅上升0.10个百分点，主要系应付账款主要系应付工程款及原料采购款，截至 航餐、铁餐等毛利率较高的业务增长较快所致。
2018年末为8.28亿元，同比减少13.24%，主要集
中在一年期；预收款项主要包括旅游团费、包机款
和世嘉卡发行预收款，截至2018年末为6.25亿元，
同比减少9.17%。截至2018年末，公司非流动负债
为 8.14亿元，包括应付债券 6.97亿元、长期应付
款 1.12亿元和递延收益 0.05亿元，其中，应付债
券系 2017年发行的“17凯撒 03”5年期公司债券，
10 海航凯撒旅游集团股份有限公司
表8：2016~2018年公司分板块收入及毛利率情况
单位：亿元，%
||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|
||2016||2017||2018||
|板块|||||||
||收入|毛利率|收入|毛利率|收入|毛利率|
|旅游服务|57.91|14.11|69.99|13.95|70.15|13.34|
|航空配餐及服务|6.51|42.76|8.37|41.43|8.90|42.69|
|铁路配餐及服务|1.26|55.03|1.93|57.75|2.63|58.94|
|其他业务|0.67|57.17|0.16|85.74|0.12|83.98|

合计 66.35 18.14 80.45 18.00 81.80 18.10资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
期间费用方面，公司期间费用以销售费用和管 6,908万元，作为金融负债的变化计入当期公允价理费用为主，随着业务规模的扩大，销售费用相应 值变动损益并转入投资收益；资产减值损失为0.83增加，2018年，公司期间费用（包括研发费用）合 亿元，主要系坏账损失，较上年度减少59.41%。此计为 11.04亿元，同比增长8.70%。其中，公司销 外，2018年公司其他收益、资产处置损失及营业外售费用为 7.22亿元，同比增长16.16%，主要为支 收益分别为1,274.41万元、3.36万元和175.42万元。
付营销人员的工资、广告宣传费及经营权费等增长 图6：2016~2018年公司利润总额构成
所致；管理费用为 2.69亿元，同比减少10.17%，
主要为职工薪酬、房租物业费及折旧摊销等；同期，
财务费用为 1.12亿元，同比增长19.61%，主要系
利息支出增长43.64%至1.27亿元所致。整体上看，
2018年，公司三费收入占比（含研发费用）为
13.50%，较上年度上升0.87个百分点，三费控制情
况尚可。
表9：2016~2018年公司期间费用分析
单位：亿元
资料来源：公司财务报告，中诚信证评整理
|||||
|-|-|-|-|
|项目|2016|2017|2018|

销售费用 5.28 6.22 7.22
但增速下滑明显，整体盈利亦有所减少。同时，中
|||||
|-|-|-|-|
|管理费用|2.86|3.00|2.69|

财务费用 0.48 0.94 1.12
诚信证评将持续关注期间费用控制及资产减值损
|||||
|-|-|-|-|
|三费合计|8.62|10.16|11.04|

营业总收入 66.36 80.45 81.80
偿债能力
|||||
|-|-|-|-|
|三费收入占比|12.99%|12.62%|13.50%|

注：管理费用统计中含研发费用
从获现能力看，公司 EBITDA主要由利润总资料来源：公司财务报告，中诚信证评整理
额、折旧和利息支出构成。2018年，公司EBITDA从利润总额的构成来看，公司利润主要来自经
为4.89亿元，同比减少2.00%，主要受利润总额减营性业务利润。2018年，公司利润总额为 3.01亿
少影响。从 EBITDA对债务本息的保障程度看，元，同比减少13.21%。其中，公司经营性业务利润
2018年，公司总债务/EBITDA指标为3.23倍，较为 3.57亿元，同比减少13.95%；投资收益为 0.15
上年下降 0.12倍；EBITDA利息保障倍数为 3.84亿元，同比减少88.35%，主要系上年度拥有处置可
倍，较上年减少1.79倍。整体上看，随着融资成本
供出售金融资产取得投资收益0.59亿元，另外上年
上升及EBITDA减少，公司EBITDA对债务利息的
度凯撒同盛免于支付浙江天天商旅剩余的股权转
保障程度有所减弱。
让款和增资款，公司将其他应付款/应付股权款
现金流方面，2018年，公司经营性现金净流入
11 海航凯撒旅游集团股份有限公司
为 2.26亿元，同比减少54.55%。由于经营性现金 截至 2019年 3月末，公司控股股东海航旅游净流入减少，公司经营活动净现金流/总债务下降至 及其一致行动人持有公司 287,309,497股，持股比 0.14倍，同比减少 0.16倍；经营活动净现金流/利 例为35.77%，其中已质押287,300,059股；凯撒世息支出 1.77倍，同比减少 3.83倍。公司经营性净 嘉及其一致行动人合计持有公司股份 240,609,863现金流对债务本息的保障能力有所减弱。 股，占公司总股本29.96%，其中质押的股份合计为表10：2016～2018年公司主要偿债能力指标 148,979,205股，占其持有公司股份总数的61.92%。
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|-|-|-|-|
|指标|2016|2017|2018|

EBITDA（亿元） 4.08 4.99 4.89
责任公司操作的股票质押式回购交易逾期，海航旅
|||||
|-|-|-|-|
|经营活动净现金流（亿元）|3.23|4.98|2.26|

资产负债率（%） 61.78 63.98 60.89
动减持公司股份27,757,675股。
|||||
|-|-|-|-|
|总资本化比率（%）|41.96|43.27|39.79|

经营活动净现金流/
总体来看，2018年公司财务杠杆保持合理水 7.17 5.61 1.77
利息支出（X）
平，收入规模小幅增长，但增速下滑明显，由于三
|||||
|-|-|-|-|
|经营活动净现金流/||||
||0.22|0.30|0.14|
|总债务（X）||||

EBITDA利息倍数（X） 9.05 5.62 3.84 所减少。公司获现能力有所下降，EBITDA及经营
|||||
|-|-|-|-|
|总债务/EBITDA（X）|3.66|3.35|3.23|

资料来源：公司财务报告，中诚信证评整理
来需持续关注公司控股股东海航旅游及其一致行财务弹性方面，截至 2018年末，公司获得各
动人、第二大股东凯撒世嘉及其一致行动人股权质家银行授信总计人民币7.15亿元（不包含融资租赁
押比例高对其公司治理及业务运营可能产生的影款），较上年度有所减少，且已全部使用。受限资
响。
产方面，截至 2018年末，公司受限资产合计 2.51
亿元，主要系新华航食售后回租抵押的固定资产 结论
1.30亿元、无形资产0.20亿元、投资性房地产0.18
综上，中诚信证评评定凯撒旅游主体信用级别亿元及其他应收款0.02亿元，另作为质保金、保证
为AA，评定“海航凯撒旅游集团股份有限公司2017金而受限的货币资金0.81亿元。
年面向合格投资者公开发行公司债券”信用级别为或有负债方面，截至 2018年末，公司无对外
AA，并将上述主体及债项列入可能降级的信用评担保事项；未决诉讼主要为美佳包机有限公司（以
级观察名单。
下简称“美佳包机”）诉公司下属公司北京凯撒国际
旅行社有限责任公司（以下简称“北京凯撒国旅”）
赔偿包机合同相关损失0.79亿元，在香港高等法院
一般法庭审理，处于证据交换阶段；另外，北京凯
撒国旅于2015年11月2日就其与美佳包机有限公
司之间的合同纠纷向北京市朝阳区人民法院提起
诉讼，要求美佳包机赔偿损失，2018年10月，北
京市朝阳区人民法院下发判决书，要求美佳包机赔
偿北京凯撒国旅18.36万元。
此外，公司关联交易占比较高，2018年向关联
方销售商品、提供劳务的交易发生额合计 6.99亿
元，占公司营业总收入的8.55%；向关联方采购商
品、接受劳务的交易发生额合计 16.83亿元，占公
司营业总成本的21.29%。
12 海航凯撒旅游集团股份有限公司
附一：海航凯撒旅游集团股份有限公司股权结构图（截至 2018年12月31日）
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
13 海航凯撒旅游集团股份有限公司
附二：海航凯撒旅游集团股份有限公司组织结构图（截至 2018年12月31日）
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
14 海航凯撒旅游集团股份有限公司
附三：海航凯撒旅游集团股份有限公司主要财务数据及指标
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|-|-|-|-|
|财务数据（单位：万元）|2016|2017|2018|

货币资金 147,002.51 241,872.41 152,739.83
|||||
|-|-|-|-|
|应收账款净额|64,891.07|105,544.23|100,391.65|

存货净额 1,507.22 1,084.35 1,324.28
|||||
|-|-|-|-|
|流动资产|325,115.65|452,609.36|458,123.56|

长期投资 147,123.81 87,186.01 87,409.83
|||||
|-|-|-|-|
|固定资产合计|31,303.57|34,420.90|33,563.78|

总资产 540,108.76 607,820.19 609,996.14
|||||
|-|-|-|-|
|短期债务|149,208.09|88,178.96|76,810.15|

长期债务 0.00 78,820.88 80,862.35
|||||
|-|-|-|-|
|总债务|149,208.09|166,999.84|157,672.50|

总负债 333,686.52 388,888.60 371,440.48
|||||
|-|-|-|-|
|所有者权益（含少数股东权益）|206,422.24|218,931.59|238,555.66|

营业总收入 663,601.01 804,531.86 817,962.09
|||||
|-|-|-|-|
|三费前利润|117,816.44|143,053.79|144,347.86|

投资收益 273.34 13,272.14 1,546.07
|||||
|-|-|-|-|
|净利润|24,062.27|24,384.49|21,860.65|

息税折旧摊销前盈余EBITDA 40,767.91 49,885.63 48,886.94
|||||
|-|-|-|-|
|经营活动产生现金净流量|32,305.01|49,756.64|22,614.84|

投资活动产生现金净流量 -150,800.26 44,501.17 -96,968.96
|||||
|-|-|-|-|
|筹资活动产生现金净流量|66,279.59|2,346.00|-14,942.77|

现金及现金等价物净增加额 -51,197.67 94,891.38 -89,036.92
|||||
|-|-|-|-|
|财务指标|2016|2017|2018|

营业毛利率（%） 18.14 18.00 18.10
|||||
|-|-|-|-|
|所有者权益收益率（%）|11.66|11.14|9.16|

EBITDA/营业总收入（%） 6.14 6.20 5.98
|||||
|-|-|-|-|
|速动比率（X）|0.97|1.46|1.57|

经营活动净现金/总债务（X） 0.22 0.30 0.14
|||||
|-|-|-|-|
|经营活动净现金/短期债务（X）|0.22|0.56|0.29|

经营活动净现金/利息支出（X） 7.17 5.61 1.77
|||||
|-|-|-|-|
|EBITDA利息倍数（X）|9.05|5.62|3.84|

总债务/EBITDA（X） 3.66 3.35 3.23
|||||
|-|-|-|-|
|资产负债率（%）|61.78|63.98|60.89|

总资本化比率（%） 41.96 43.27 39.79
|||||
|-|-|-|-|
|长期资本化比率（%）|0.00|26.47|25.32|

注：所有者权益包含少数股东权益，净利润包含少数股东损益。
15 海航凯撒旅游集团股份有限公司
附四：基本财务指标的计算公式
||
|-|
|货币资金等价物＝货币资金+交易性金融资产+应收票据|

长期投资＝可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资
||
|-|
|固定资产合计＝投资性房地产+固定资产+在建工程+工程物资+固定资产清理+生产性生物资产+油气资产|

短期债务＝短期借款+交易性金融负债+应付票据+一年内到期的非流动负债+其他短期债务
||
|-|
|长期债务＝长期借款+应付债券+长期应付款中的融资租赁款|

总债务＝长期债务+短期债务
||
|-|
|净债务＝总债务-货币资金|

三费前利润＝营业总收入-营业成本-利息支出-手续费及佣金收入-退保金-赔付支出净额-提取保险合同准备金净额-保单红利支出-分保费用-营业税金及附加
||
|-|
|EBIT（息税前盈余）＝利润总额+计入财务费用的利息支出|

EBITDA（息税折旧摊销前盈余）＝EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销
||
|-|
|资本支出＝购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金+取得子公司及其他营业单位支付的现金|
|净额|

营业毛利率＝（营业收入-营业成本）/营业收入
||
|-|
|EBIT率＝EBIT/营业总收入|

三费收入比＝（财务费用+管理费用+销售费用）/营业总收入
||
|-|
|所有者权益收益率＝净利润/所有者权益|

流动比率＝流动资产/流动负债
||
|-|
|速动比率＝（流动资产-存货）/流动负债|

存货周转率＝主营业务成本（营业成本）/存货平均余额
||
|-|
|应收账款周转率＝主营业务收入净额（营业总收入净额）/应收账款平均余额|

资产负债率＝负债总额/资产总额
||
|-|
|总资本化比率＝总债务/（总债务+所有者权益（含少数股东权益））|

长期资本化比率＝长期债务/（长期债务+所有者权益（含少数股东权益））
||
|-|
|EBITDA利息倍数＝EBITDA/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）|

16 海航凯撒旅游集团股份有限公司
附五：信用等级的符号及定义
主体信用评级等级符号及定义
|||
|-|-|
|等级符号|含义|

AAA 受评主体偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低
|||
|-|-|
|AA|受评主体偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低|

A 受评主体偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低
|||
|-|-|
|BBB|受评主体偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般|

BB 受评主体偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险
|||
|-|-|
|B|受评主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高|

CCC 受评主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高
|||
|-|-|
|CC|受评主体在破产或重组时可获得的保护较小，基本不能保证偿还债务|

C 受评主体不能偿还债务
注：除AAA级，CCC级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或略低于本等级。
评级展望的含义
|||
|-|-|
|内容|含义|
|正面|表示评级有上升趋势|
|负面|表示评级有下降趋势|
|稳定|表示评级大致不会改变|
|待决|表示评级的上升或下调仍有待决定|

评级展望是评估发债人的主体信用评级在中至长期的评级趋向。给予评级展望时，主要考虑中至长期内受评主体可能发生的经济或商业基本因素变动的预期和判断。
长期债券信用评级等级符号及定义
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|-|-|
|等级符号|含义|

AAA 债券安全性极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低
|||
|-|-|
|AA|债券安全性很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低|

A 债券安全性较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低
|||
|-|-|
|BBB|债券安全性一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般|

BB 债券安全性较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险
|||
|-|-|
|B|债券安全性较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高|

CCC 债券安全性极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高
|||
|-|-|
|CC|基本不能保证偿还债券|

C 不能偿还债券
注：除AAA级，CCC级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或略低于本等
级。
17 海航凯撒旅游集团股份有限公司
短期债券信用评级等级符号及定义
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|-|-|
|等级|含义|

A-1 为最高短期信用等级，还本付息能力很强，安全性很高。
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|-|-|
|A-2|还本付息能力较强，安全性较高。|

A-3 还本付息能力一般，安全性易受不利环境变化的影响。
|||
|-|-|
|B|还本付息能力较低，有一定的违约风险。|

C 还本付息能力很低，违约风险较高。
|||
|-|-|
|D|不能按期还本付息。|

注：每一个信用等级均不进行“+”、“-”微调。
18 海航凯撒旅游集团股份有限公司