信用评级报告声明
中诚信证券评估有限公司（以下简称“中诚信证评”）因承做本项目并出具本评级报告，特此如下声明：
1、除因本次评级事项中诚信证评与评级委托方构成委托关系外，中诚信证评、评级项目组成员以及信用评审委员会成员与评级对象不存在任何影响评级行为客观、独立、公正的关联关系。
2、中诚信证评评级项目组成员认真履行了尽职调查和勤勉尽责的义务，并有充分理由保证所出具的评级报告遵循了客观、真实、公正的原则。
3、本评级报告的评级结论是中诚信证评遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定，依据合理的内部信用评级流程和标准做出的独立判断，不存在因评级对象和其他任何组织或个人的不当影响而改变评级意见的情况。本评级报告所依据的评级方法在公司网站（www.ccxr.com.cn）公开披露。
4、本评级报告中引用的企业相关资料主要由发行主体或/及评级对象相关参与方提供，其它信息由中诚信证评从其认为可靠、准确的渠道获得。因为可能存在人为或机械错误及其他因素影响，上述信息以提供时现状为准。中诚信证评对本评级报告所依据的相关资料的真实性、准确度、完整性、及时性进行了必要的核查和验证，但对其真实性、准确度、完整性、及时性以及针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。
5、本评级报告所包含信息组成部分中信用级别、财务报告分析观察，如有的话，应该而且只能解释为一种意见，而不能解释为事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。
6、本次评级结果中的主体信用等级自本评级报告出具之日起生效，有效期为一年。债券存续期内，中诚信证评将根据监管规定及《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象进行跟踪评级，根据跟踪评级情况决定评级结果的维持、变更、暂停或中止，并按照相关法律、法规及时对外公布。
3 山东晨鸣纸业集团股份有限公司2017年面向合格投资者
公开发行公司债券（第一期）跟踪评级报告（2019）
2018年四季度受需求下降影响，各主要纸种行业关注
价格大幅下跌；造纸各子行业下游需求波动2018年我国宏观经济整体下行，环保持续加
差异明显，企业造纸品类多元化有助于分散压，纸浆价格持续处于相对高位且四季度机
经营风险
制纸需求下行，造纸行业面临较为严峻的经
我国造纸行业主要受下游印刷、包装等产业的营环境
拉动；但各子行业间生产技术和用途各异，下游企2018年以来，纸浆价格先扬后抑，但仍保持在
业所处行业也不尽相同，加上消费替代性较小，子相对高位，加之中美贸易战及环保加压等因素的影
行业受经济波动影响差异较为明显。并且不同造纸响，造纸行业制造成本不断攀升，四季度国内需求
企业在经营规模、产品的质量、性能、形状和用途端放缓，各因素影响下行业竞争激烈，未来行业低
上各不相同，也面临着不同的市场供求关系。因此，效产能将逐步出清，行业集中度将进一步提升。
造纸品类的分散化有助于分散造纸企业的经营风从固定资产投资增速来看，企业新增产能持续
险，在行业内生产多品类纸种的造纸企业具有相对下降，纸及纸板过剩产能正在收窄。2018年我国机
更强的抗风险能力。
制纸及纸板消费量达1.04亿吨，同比下降4.20%，
价格方面，2018年前期造纸行业延续了 2017产量1.04亿吨，同比下降6.24%，为近五年来首次
年相对景气的行情，但后期受到中美贸易战等因素出现负增长。根据国家统计局数据显示，截至2018
的影响，国内纸价自高位回落，尤其是 2018年四年底，我国造纸行业规模以上企业达到 4,003家。
季度市场观望情绪重，机制纸需求降低，导致机制中诚信证评认为，在供给侧改革持续深化和环保政
纸价格大幅下跌。2018年4月底，铜版纸价格达到策趋严的大背景下，造纸行业在 2019年将面临更
约7,700元/吨，双胶纸价格达到约8,000元/吨，均加严酷的产能出清，而目前中国经济正在筑底，市
达到价格高位，随着市场需求的下滑铜版纸与双胶场需求有望改善，未来供求格局将会发生改变。
纸价格也双双回落，截至 2018年底，铜版纸价格图1：2009～2018年我国纸及纸板生产和消费情况
约为5,700元/吨，双胶纸价格达到约6,500元/吨；
白卡纸价格方面，由于在2017年投放了过多产能，客户积压的库存较多，白卡纸在 2017年底达到价格高位约6,700元/吨，2018年起价格呈下跌趋势，2018年末价格约为5,100元/吨。
图2：2012.12～2019.04铜版纸价格走势资料来源：中国造纸协会，中诚信证评整理
总体来看，2018年受经济下行、原材料供应收
紧和贸易环境恶化等因素的影响，造纸行业面临着
产量下降和经济效益下滑等多重挑战，造纸行业的
生产和运行存在一定的困难，随着未来供给侧改革 资料来源：Choice，中诚信证评整理
的深化及环保政策的趋严，行业内的竞争将进一步
加剧。
4 山东晨鸣纸业集团股份有限公司2017年面向合格投资者
公开发行公司债券（第一期）跟踪评级报告（2019）
图3：2012.12～2019.04双胶纸价格走势 极推进林、浆、纸一体化和废纸回收项目的建设，随着造纸产业链向上游延伸，未来造纸企业原材料自给率有望得到提升，从而使原材料供应及价格的稳定性得到一定保障。
纸浆价格方面，国际浆价自2017年开始上涨，至2018年第二季度末期才进入相对稳定价格，2018年底国际浆价有所回落，前期国际浆价突然飙升，主要是由于中国大陆严格实施环保政策，中国政府积极执行造纸业的关停并转措施，大幅淘汰不符合资料来源：Choice，中诚信证评整理
经济效益及环保要求的中、小型浆纸厂等所致。后图4：2012.12～2019.04白卡纸价格走势
期由于国内下游需求减缓，供需形势变化，纸浆价格呈现回落态势。
图5：2012.07～2019.03国际纸浆价格走势资料来源：Choice，中诚信证评整理
2019年以来，国内经济呈触底复苏态势，政府
对供给侧改革的力度不减，同时受原材料价格震荡
调整，国家对环保整治、淘汰落后产能和市场需求
增长等因素的影响，造纸行业价格在经历了大幅回
资料来源：choice，中诚信证评整理
落后有所回升。 图6：2012.07～2019.03国内纸浆价格走势国内造纸行业原材料对进口依赖程度较高，
其经营业绩受全球纸浆市场价格波动影响较
大。2018年上游纸浆和废纸价格持续高位波
动，对造纸企业盈利空间产生一定影响
我国造纸行业的主要原材料为纸浆和废纸，由
于林木及纤维资源短缺，行业内企业原材料自给能
力普遍偏弱，每年需要从国外进口大量的木浆和废
纸以满足生产需要，因此原材料对外依存度很高，
资料来源：choice，中诚信证评整理
原料价格与国际市场联动性强，国际原料市场价格
受纸浆、废纸价格高位宽幅震荡影响，国内纸的波动对我国造纸企业经营业绩的影响较大。2018
价也相应上调，但纸价增速不及原材料价格增速，年全国纸浆进口量 2,479万吨，同比增长4.51%；
2018年造纸企业经营情况相较往年有所下滑。据国进口平均价格为795.31美元/吨，同比增加22.99%。
家统计局统计，2018年规模以上造纸生产企业受禁废令实施影响，2018年全国废纸进口量 1,703
4,003家；主营业务收入 8,152亿元，同比下降万吨，同比减少33.79%；进口平均价格为 252.03
11.54%；工业增加值增速-0.70%；产成品存货 390
美元/吨，同比增长10.33%。目前，我国正持续积
亿元，同比增长14.31%；利润总额466亿元，同比
5 山东晨鸣纸业集团股份有限公司2017年面向合格投资者
公开发行公司债券（第一期）跟踪评级报告（2019）
下降15.05%；资产总计 10,505亿元，同比增长 行金融债券等，融资成本低，资金吸纳能力强，其4.58%；资产负债率59.30%，较上年增加3.39个百 与商业银行属于金融同业的关系。在商务部将融资分点；负债总额6,229亿元，同比增长6.02%。 租赁公司经营和监管职责划归银保监会后，对融资图7：2009～2018年规模以上造纸生产企业利润总额 租赁公司而言，其在业务开展范围、业务发展模式等方面将与金融租赁实现统一监管，在政策和指标上或实现统一，在风控、资金端等方面会更加细化和严格，从长远来看，能促进融资租赁公司自我完善和创新，更有利于租赁行业的健康发展。
整体来看，统一监管可以有效避免监管空白区域，有利于深化产业金融创新，提高整个租赁行业的抗风险能力和发展质量，但同时亦对融资租赁公司内部控制和规范运营提出更高要求。
资料来源：中国造纸协会，中诚信证评整理 业务运营
融资租赁公司业务经营和监管职责划归银保
2018年以来，宏观经济下行压力较大，同期国监会1后，对融资租赁公司内部控制和规范运
家对环保整治力度不减，加之后期受中美贸易战等营提出更高要求
因素的影响，市场对机制纸的需求有所下降，造纸2018年5月14日，商务部办公厅发布《商务
行业在经历了相对景气的高位后进入低迷时期。尽部办公厅关于融资租赁公司、商业保理公司和典当
管公司造纸主业保持着较强的规模与品牌优势，但行管理职责调整有关事宜的通知》，通知称自 4月
受造纸行业整体行情和公司调整产品结构的影响，20日起，商务部已将制定融资租赁公司、商业保理
公司部份机制纸的产销量下滑，导致收入规模出现公司、典当行业务经营和监管规则职责划给银保监
一定程度的下降。2018年，公司全年实现营业收入会。
288.76亿元，同比减少2.02%，其中主营业务收入在此之前，我国融资租赁业根据监管主体的不
282.15亿元，同比减少3.49%。从主营业务收入构同，分为两类三种机构：一类是原银监会审批设立
成来看，2018年公司实现机制纸销量432.16万吨，的金融租赁公司，属于非银行金融机构；另一类是
同比下降12.92%，实现销售收入 243.04亿元，同融资租赁公司，属于一般工商企业，其中外资融资
比下降7.52%，占主营业务收入的比重为86.14%，租赁公司由商务部省级主管部门审批设立，内资试
是公司收入的主要来源。2018年公司实现融资租赁点融资租赁公司由商务部和国家税务总局及其授
业务收入22.02亿元，相较去年增加11.90%。受机权机构审批设立。随着融资租赁业分部门监管的基
制纸价格同比下滑的影响，2019年一季度公司实现本框架形成，原银监会和商务部各自针对所监管的
营业收入61.60亿元，同比下降14.94%，当期实现融资租赁公司，出台和修订管理办法及制度，最终
机制纸销量112.37万吨，与去年销量持平。
形成了后来的监管分割格局。
不同监管部门适用的监管规则不同。特别是在
融资方式上，融资租赁公司资金来源除了资本金以
外主要是银行借款，其与商业银行是一般企业和商
业银行的关系；金融租赁公司资金来源除资本金
外，还能吸收股东存款、同业拆借、同业借款、发
1全称为“中国银行保险监督管理委员会”。
6 山东晨鸣纸业集团股份有限公司2017年面向合格投资者
公开发行公司债券（第一期）跟踪评级报告（2019）
表1：公司2018年主营业务收入结构与毛利率情况 司新闻纸改文化纸项目，以及公司调整产品结构导
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|-|-|-|-|-|
||||收入较上|毛利率|
||收入|毛利率|||
|业务板块|||年同期增|较上年同期增|
||（亿元）|（%）|||
||||减（%）|减（百分点）|

机制纸 243.04 26.55 -7.52 -2.59 能利用率为79.12%，较上年下降 3.09个百分点，
||||||
|-|-|-|-|-|
|融资租赁|22.02|92.38|11.90|6.72|

电力及热力 1.55 25.11 -21.98 -8.15
迷的影响，公司为控制库存降低产量，进而导致产
||||||
|-|-|-|-|-|
|建材|2.89|20.71|12.87|1.94|
|化工用品|1.11|5.56|0.99|-14.38|
|酒店|0.26|61.24|7.44|-14.13|

镁矿 4.16 52.40 - -
高，但仍应关注电子化办公趋势下对公司机制纸产
||||||
|-|-|-|-|-|
|其他|7.13|15.39|78.99|3.82|

合计 282.15 31.67 -3.49 -0.98 度，公司机制纸产能 610.23万吨，相较年初增加资料来源：公司年报，中诚信证评整理
33万吨，主要系新闻纸改文化纸项目转固投产；同公司不断调整产业布局，逐步淘汰落后产能，
期公司机制纸产量共计103.03万吨。
优化产品结构，继续推进林、浆、纸一体化，
表2：2018年公司产能利用情况
整体竞争实力增强
单位：万吨，万吨，%
|||||
|-|-|-|-|
|纸品|产能|产量|产能利用率|

品结构调整，从源头削减污染源。2018年以来，公
轻涂纸 8.00 3.85 48.13
|||||
|-|-|-|-|
|双胶纸|114.52|110.62|96.59|

书写纸 2.86 2.00 69.93发，“防霉白卡纸技术开发”、“超高松儿童画册专用
|||||
|-|-|-|-|
|铜版纸|128.50|92.28|71.81|
|新闻纸|-|-|-|
|防粘原纸|22.07|21.05|95.38|

项目计划，与齐鲁工业大学进行产学研合作开发的 生活用纸 11.60 10.18 87.76
|||||
|-|-|-|-|
|白卡纸|203.50|129.89|63.83|

术研发”项目针对磨浆电耗高、纸浆白度不稳定、
静电纸 46.30 43.85 94.71
|||||
|-|-|-|-|
|其他机制纸|39.88|43.00|107.82|

合计 577.23 456.72 79.12科研攻关，并最终实现其在高档白卡纸、铜版纸中
数据来源：公司提供，中诚信证评整理
高比例配抄使用；同时“超高松白卡纸”、“奶茶包装
2018年公司继续推进前期林、浆、纸一体化项杯专用纸技术开发”分别获得2018年度山东省企业
目建设，在建纸浆项目包括黄冈晨鸣林浆一体化项技术创新优秀产品、优秀成果一等奖；白卡纸芯纸、
目、海鸣矿业菱镁矿项目、寿光美伦年产 51万吨手提袋纸等 14个新产品先后完成研发，进一步加
高档文化纸项目和寿光美伦年产 40万吨化学木浆快企业产品结构调整。
项目，纸浆的自给能力持续增强。其中海鸣矿业菱近年来，公司先后建设了高档铜版纸、高档食
镁矿项目一期于 2018年 1月转为固定资产，黄冈品包装纸、高档白卡纸等文化用纸生产线，产品逐
晨鸣林、浆、纸一体化项目和寿光美伦年产 51万步形成了以高档胶版纸、铜版纸、白卡纸、轻涂纸、
吨高档文化纸项目均在2018年已达到试生产阶段，生活纸、静电复印纸、热敏纸、格拉辛纸为主导的
寿光美伦年产40万吨化学木浆项目也已于2019年高中档并举的八大系列产品结构。随着产品结构调
2月试车。除此外，公司还根据市场需求，积极推
整的不断深化，公司的产品类型不断丰富，高附加
行了新闻纸改文化纸项目，已于 2018年 8月底试
值产品占比增加。
车，并于2019年3月转为固定资产。
截至 2018年末，公司拥有机制纸产能 577.23
截至2018年末，公司共征原料林地85万亩，
万吨，较上年减少43.70万吨，主要系2018年度公
7 山东晨鸣纸业集团股份有限公司2017年面向合格投资者
公开发行公司债券（第一期）跟踪评级报告（2019）
均已办理林权证，拥有298.20万吨木浆生产能力， 当期销量及价格大幅下降的影响。2018年公司共销纸浆自给率达64.10%，较上年下降3.86个百分点。 售机制纸432.16万吨，较上年下降78.32万吨，产公司自制浆单位生产成本远低于外购商品浆价格， 销率虽由 2016年的103.67%降至94.62%，但仍保较高的木浆自给率不仅有助于提升公司成本控制 持在较高水平。由于机制纸价格的大幅下降主要在能力，对上游资源的有效控制还能进一步稳定公司 2018年第四季度，2018年前三季度机制纸价格仍的生产经营。2018年，公司全年自制浆 230.37万 处于高位运行，从 2018年全年来看，公司机制纸吨，较上年减少15.78%，外购木浆 129.04万吨， 大部分产品的平均销售价格同比有不同幅度的增较上年同比增加2.06%，其中采购进口浆 43.38万 长。
吨，较上年增加14.16%，进口桨的采购区域集中于 2019年一季度，受行业景气度下行影响，公司美国、加拿大、智利、印尼等地。未来随着在建纸 销售机制纸销售112.37万吨，与去年同期持平，产浆项目陆续释放产能，公司对外购木浆的依赖将持 销率为109.07%；公司机制纸所有产品的平均销售续降低，原料成本将进一步下降。 价格同比均有较大幅度的回落。
在产业一体化发展逐步完善过程中，公司不断 表3：2016～2019年1-3月公司机制纸销售情况提高污染治理能力，截至 2018年末，已累计投资 单位：万吨，%
|||||
|-|-|-|-|
|2016|2017|2018|2019.1-3|

销售量 452 510.48 432.16 112.37收工程、污水处理工程（中水回用工程）、垃圾焚
||||||
|-|-|-|-|-|
|产销率|103.67|97.25|94.62|109.07|

资料来源：公司提供，中诚信证评整理
制纸综合能耗285千克标准煤，吨机制纸（含浆）
表4：2016～2019年1-3月公司主要产品价格情况耗清水10立方米，其中铜版纸吨纸耗清水3.9立方
单位：元/吨
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|-|-|-|-|-|
|产品名称|2016|2017|2018|2019.1-3|

水9.6立方米，均居同行业领先水平。 轻涂纸 4,244.70 6,198.65 5,729.27 4,874.78
||||||
|-|-|-|-|-|
|双胶纸|4,443.97|5,543.47|6,083.86|4,669.51|
|书写纸|3,952.72|5,080.40|5,796.39|3,701.04|
|铜版纸|4,025.38|5,215.46|5,294.65|4,291.68|
|新闻纸|3,359.44|4,333.23|4,687.03|-|
|防粘原纸|4,466.37|5,311.97|5,863.87|4,658.29|
|白卡纸|4,160.20|5,258.11|5,106.39|4,283.68|
|静电纸|4,754.89|5,515.89|6,130.06|4,675.98|

总体来看，公司积极调整产业结构，淘汰落后 生活用纸 6,012.57 6,723.28 7,343.68 6,981.92注：上述机制纸价格为不含税价格
产能，产品结构不断优化，林、浆、纸一体化项目
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
建设进展顺利。但前期林、浆、纸一体化项目建设
公司聚焦造纸主业，拟剥离融资租赁业务，的投资规模较大，回收周期较长，公司面临一定的
融资租赁业务规模持续压缩
资金回笼压力；同时，当前环保政策不断趋严背景
2018年公司重新聚焦造纸主业，拟将旗下融资下公司可能存在的环保风险及增加环保投入带来
租赁业务剥离，自 2018年 4月份起融资租赁业务的投资资金压力等问题亦值得关注。
规模不断压缩。但由于存续业务收入为逐期确认，受制于需求端下滑，加之公司调整产品结构，
依托前期业务的积累，公司融资租赁业务 2018年公司机制纸业务销量及收入有所下滑
全年实现收入22.02亿元，同比增加11.90%，毛利
2018年公司实现营业收入 288.76亿元，同比
率为92.38%，同比上涨6.72个百分点。
增下降2.02%，其中机制纸板块收入243.04亿元，
目前公司主要采取售后回租方式开展融资租
同比下降7.52%，主要系受四季度市场需求下滑，
赁业务，租赁期限大多在一年以上，并允许融资租
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公开发行公司债券（第一期）跟踪评级报告（2019）
赁客户展期，但展期期限不超过原期限。截至2018 余额的42.38%；1~3年期的融资租赁本金余额为年末，公司存续的合同中，合同期限1年以内到期 66.42亿元，占比30.90%；3~5年期的融资租赁本融资租赁本金余额为 91.11亿元，占融资租赁本金 金余额为57.44亿元，占比26.72%，流动性一般。
表5：2018年融资租赁公司租赁合同本金余额期限结构
单位：亿元，%
||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|
|期限|2016||2017||2018||
||金额|占比|金额|占比|金额|占比|

1年以内 72.78 28.91 102.77 31.14 91.11 42.38
||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|
|1~3年|85.08|33.80|129.66|39.29|66.43|30.90|

3~5年 93.87 37.29 97.59 29.57 57.44 26.72
||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|
|合计|251.73|100.00|330.02|100.00|214.98|100.00|

注：数据为山东晨鸣融资租赁有限公司（简称“融资租赁公司”）口径，非合并口径
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
从客户行业结构来看，截至 2018年末，公司 表6：截至2019年3月末存量融资租赁资产按地区存量租赁资产第一大投向为城市建设投资行业，占 分布情况
比22.43%，主要包括公路、轨道交通等城市建设投 单位：个，%
||||
|-|-|-|
|区域|数量|占比|

主；其次为钢铁制造行业，占比17.96%，由于钢铁
山东 33 39.76
||||
|-|-|-|
|四川|8|9.64|

贵州 6 7.23况有待改善，或将对公司租赁资产质量产生一定影
||||
|-|-|-|
|湖南|5|6.02|

湖北 3 3.61客户占比达55.30%，行业投放集中度较高。截至
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|-|-|-|
|其他|28|33.73|

2019年3月末，融资租赁行业投向前三大行业依旧
合计 83 100.00系城市基础建设、钢铁制造业和房地产开发，合计
注：数据为融资租赁公司口径，非合并口径
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
占比为53.80%。
表7：融资租赁公司租赁合同本金余额按板块分布从租赁资产区域分布来看，截至 2019年 3月
单位：亿元，%末，山东省租赁资产数量为33个，占比为39.76%，
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|-|-|-|-|-|-|
|行业|2018年末|占比|21|019年|占比|
|||||-3月||

从近年合同量及合同金额来看，由于公司计划
城市建设投资 48.21 22.43 42.52 21.37
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|-|-|-|-|-|
|造纸|26.95|12.53|23.95|12.03|

化学原料和化
12.55 5.84 10.82 5.44年一季度融资租赁业务新增签约数量同比大幅下
学制品制造业
||||||
|-|-|-|-|-|
|煤炭、能源|5.70|2.65|5.79|2.91|

木业 6.57 3.06 5.94 2.98出现客户逾期情况，共有 6,691万元在诉讼中。截
||||||
|-|-|-|-|-|
|房地产开发|32.05|14.91|25.90|13.02|

钢铁制造业 38.60 17.96 38.62 19.41金2.96亿元。
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|其他|44.35|20.63||45.47|22.85|
|合计|214.98|100.00|1|99.01|100.00|

注：数据为融资租赁公司口径，非合并口径
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
公司于2019年1月17日发布公告称与长城国
瑞证券有限公司签订战略框架协议，协议内容包括
但不限于对融资租赁公司资产及各项业务的实质
9 山东晨鸣纸业集团股份有限公司2017年面向合格投资者
公开发行公司债券（第一期）跟踪评级报告（2019）
性整合；对融资租赁公司租赁资产的逐步剥离、整 永续债，公司所有者权益较去年下降14.54%至合，达到完全市场化运作；资产证券化；综合投融 258.72亿元。截至 2019年 3月末，公司资产总额资业务。中诚信证评将密切关注公司后期融资租赁 1,060.40亿元，负债总额800.75亿元，所有者权益剥离等相关进展。但由于公司在融资租赁剥离完成 总额259.66亿元，基本与上年末持平。
前仍将有相关业务存续，租赁业务风险仍然存在， 财务杠杆比率方面，截至 2018年末，公司资对公司租赁资产质量可能产生不良影响。 产负债率和总资本化率分别为75.43%和72.88%，其他业务板块方面，2018年，公司电力及热力、 同比增加4.10个百分点和4.49个百分点。截至2019建筑材料、化工用品、酒店、镁矿及其他六大部分 年3月末，公司资产负债率和总资本化比率分别为业务合计实现收入 23.70亿元，较上年增加 11.46 75.51%和73.27%。
亿元，在营业收入中的占比为8.20%，较上年增长 图8：2016～2019年3月末公司资本结构分析4.05个百分点，整体比重仍较小。
此外，公司实施跨领域产业投资，不断丰富公
司收入结构，目前海城海鸣菱镁矿开采项目一期已
于 2018年 1月完成，二期项目正在设备订货、场
地平整和土建施工阶段，预期 2019年上半年完工
投产，且公司已于 2019年 1月获得采矿证；广东
慧锐海东新区岸线综合治理项目一期建设已经完
成，二期建设需待政府许可后继续投建。
总体来看，公司聚焦机制纸业务，并积极推进
产业多元化，同时公司拟剥离风险较高的融资租赁
数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理
项目。但公司新拓展的产业行业跨度较大，且均为
从资产结构来看，公司资产主要以非流动资产资金密集型产业，未来经营具有一定的不确定性。
为主。截至2018年末，公司非流动资产合计573.51亿元，占公司资产总额的54.45%，主要包括长期应财务分析
收款 79.27亿元、投资性房地产 48.45亿元、固定以下分析主要基于公司提供的经瑞华会计师
资产 279.14亿元、在建工程 118.71亿元和无形资事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留意
产 19.39亿元，资产整体质量较好。其中长期应收见的2016~2018年度审计报告和未经审计的 2019
款主要系融资租赁款，较上年下降15.68%，系公司年一季度财务报表。
主动缩减融资租赁业务规模所致；投资性房地产均公司公告，根据相应会计准则对2015~2017年
为浦江国际项目，所处位置为上海北外滩地区，地营业收入、财务费用及财务费用中的利息收入进行
理位置较好；固定资产主要系房屋建筑物和机械设了追溯调整。本评级结果报告采用的2016~2017年
备等，较上年下降1.11%；在建工程主要系黄冈晨财务数据为追溯调整后的数据。
鸣林浆一体化项目、海鸣矿业菱镁矿项目、寿光美资本结构
伦年产 51万吨高档文化纸项目、新闻纸改文化纸 2018年以来随着公司持续推进技改和新投项 项目和寿光美伦年产 40万吨化学木浆项目等，较目，公司资本支出不断增加，同期公司主动压缩融 上年末增幅为54.50%，主要系公司为扩大产能对相资租赁资产规模，故资产规模相对稳定，截至2018 关生产线不断新建改造所致，截至 2019年 4月末年末，公司资产总额为1,053.19亿元，与上年基本 大部分项目已进入试生产阶段，近1-2年内公司无持平；同期公司负债水平较上年增加5.44%至 其他计划中重大在建工程项目；无形资产主要系公
794.47亿元；所有者权益方面，主要由于赎回部份 司拥有的土地使用权。截至 2019年 3月末，公司
10 山东晨鸣纸业集团股份有限公司2017年面向合格投资者
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非流动资产合计 567.11亿元，占公司资产总额的 年内所致。截至 2018年末，公司非流动负债合计53.48%，其中长期应收款、投资性房地产、固定资 180.32亿元，占公司负债总额的22.70%，主要包括产、在建工程和无形资产分别为61.01亿元、47.59 长期借款 77.99亿元、长期应付款 39.00亿元、应亿元、291.23亿元、112.32亿元和19.28亿元。 付债券 20.98亿元、其他非流动负债 20.48亿元和截至 2018年末，公司流动资产合计 479.68亿 递延收益 18.62亿元。其中长期借款与上年持平；
元，占公司资产总额的45.55%，主要包括货币资金 长期应付款主要包括融资租赁设备款，较上年减少192.93亿元、其他流动资产102.81亿元、存货67.71 29.74%，主要系期限调整所致；应付债券系公司发亿元和一年内到期的非流动资产40.08亿元。其中， 行的两期公司债；其他非流动负债系公司发行的中货币资金受限部分为169.11亿元，主要系公司向银 期票据。截至 2019年 3月末，公司流动负债合计行申请开具的银行承兑汇票、信用证和保函所存入 621.97亿元，占公司负债总额的77.67%，主要包括的保证金 151.60亿元和法定存款准备金 13.53亿 短期借款、应付票据、应付账款以及一年内到期的元，资产流动性受到影响；其他流动资产主要为应 非流动负债，金额分别为424.15亿元、44.83亿元、收一年期融资租赁款，较上年下降11.13%，主要系 37.04亿元和60.39亿元。
公司缩减融资租赁业务，应收一年期融资租赁款减 截至2018年末，公司有息刚性债务总额695.35少所致；存货主要包括原材料、库存商品和消耗性 亿元，较上年末增加 40.40亿元。公司所投项目主生物资产，较上年增幅为12.43%，其中原材料32.66 要系资本密集型，后期资金回笼速度较慢，公司将亿元，较去年增加34.75%，库存商品16.55亿元， 持续面临一定的债务压力。从债务期限结构来看，较去年增加16.65%，原材料和库存商品的增多主要 截至 2018年末，公司短期债务为544.80亿元，长系市场需求度下降，原材料和库存商品有所积压； 期债务为 150.55亿元，长短期债务比为 3.62倍，一年内到期的非流动资产主要为一年内到期的长 短期偿付压力仍较大。截至 2019年 3月末，公司期应收融资租赁款，较上年下降41.93%。截至2019 有息刚性债务总额 711.58亿元，其中短期债务年3月末，公司流动资产合计493.29亿元，占公司 559.20亿元，长期债务152.38亿元，长短期债务比资产总额的46.52%，主要包括货币资金、其他流动 为3.67。
资产、存货和一年内到期的非流动资产，金额分别 图9：2016～2019.3公司债务结构情况
为201.96亿元、95.78亿元、57.77亿元和52.55亿
元。
从负债结构来看，公司负债主要以流动负债为
主。截至 2018年末，公司流动负债合计 614.15亿
元，占公司负债总额的77.30%，主要包括短期借款
402.28亿元、应付票据42.19亿元、应付账款41.50
亿元以及一年内到期的非流动负债 72.16亿元。其
中短期借款较上年增幅为14.62%，主要系随技改及
新投项目的推进，公司通过借款以满足不断增加的
数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理
资金需求所致；应付票据增加230.02%，主要系公
总体来看，前期在建和拟建项目的持续推进以司采购结算方式采用开票结算所致；应付账款金额
及金融业务的开展，导致公司外部融资需求较大，与去年持平，主要系一年内的应付账款，占比
财务杠杆水平持续维持高位，加之公司债务期限结85.94%；一年内到期的非流动负债较去年增加
构不合理，短期偿付压力和流动性压力较大。公司99.05%，主要系公司其他非流动负债中的理财直融
计划未来逐步剥离融资租赁业务，且在建工程的后
和长期应付款中的融资租赁款债务期限划分至一
续支出将不断缩减，未来财务杠杆水平或将改善。
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盈利能力 益和营业外损益构成。2018年，公司利润总额为2018年以来，受环保趋严、市场对机制纸的需 32.06亿元，同比减少29.32%。其中经营性业务利求有所下降等因素的影响，公司机制纸业务发展不 润29.50亿元，同比减少31.85%，2018年公司收入及预期，全年实现营业收入288.76亿元，同比下降 和毛利率有所下滑，同期财务费用增幅较大，使得2.02%。2019年一季度，公司实现营业收入 61.60 经营性业务利润呈下滑态势；投资收益为 2.49亿亿元，较去年同期下降14.94%，主要受到公司机制 元，较上年增长54.63%，主要系公司出售武汉万兴纸价格下降的影响。 置业股权获得投资收益 0.84亿元和出售广东德骏受制于下游需求不振和原材料价格居高不下 投资有限公司股权获得投资收益1.56亿元；营业外等因素的影响，2018年公司盈利水平有所下滑，当 损益 3.00亿元，主要系政府补助，较上年增长年营业毛利率为31.27%，较上年下降 1.79个百分 154.36%，增幅较大主要系由于2017年公司存在一点。2019年一季度，受市场机制纸价格下降的影响， 笔未决诉讼，相关金额计入营业外支出，降低了公司营业毛利率进一步降至23.03%。 2017年营业外损益水平。此外，2018年资产减值图10：2016～2019.Q1公司营业收入、营业成本及 损失、信用减值损失、公允价值变动损益和其他收营业毛利率分析 益分别为 1.65亿元、1.28亿元、-1.15亿元和 1.15亿元。2019年一季度公司利润总额共 1.05亿元，其中经营性业务利润、资产减值损失、信用减值损失、营业外损益和其他收益分别为-1.34亿元、-0.83亿元、-0.60亿元、0.82亿元和0.15亿元。
图11：2016～2019.Q1公司利润总额构成分析数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理
期间费用方面，公司 2018年期间费用合计
58.30亿元，同比增长9.35%，占营业收入的比重为
20.19%，较上年增加2.10个百分点。其中财务费用
增幅较为明显，主要是系当年融资成本增加所致。
2019年一季度公司期间费用合计14.87亿元，占营
业收入比重为24.15%。 注：2016~2017年资产减值损失金额中含信用减值损失金额。根据最新会计准则，2018年和2019年一季度报表中信用减值损失表8：2016～2019.Q1公司期间费用分析
单独呈列。
单位：亿元 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
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|-|-|-|-|-|
|项目|2016|2017|2018|2019.Q1|

销售费用 11.66 13.04 11.90 2.87 料价格上涨等外部因素影响，公司机制纸业务收入
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|-|-|-|-|-|
|管理费用|14.41|19.09|18.98|4.65|

财务费用 14.78 21.17 27.41 7.35
多，公司整体盈利能力有所下降。后续中诚信证评
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|-|-|-|-|-|
|三费合计|40.86|53.31|58.30|14.87|

营业总收入 225.67 294.72 288.76 61.60
赁业务剥离等对公司盈利能力的影响。
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|-|-|-|-|-|
|三费收入占比|18.11%|18.09%|20.19%|24.15%|

注：管理费用中含研发费用 偿债能力
数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理
EBITDA获现能力方面，公司EBITDA主要由
公司利润总额主要由经营性业务利润、投资收
利润总额、折旧和利息支出构成。2018年，公司
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EBITDA总额为 82.99亿元，同比下降2.93%，主 对外担保，对内担保共124.79亿元，总规模较2018要系利润总额下降所致。从EBITDA对债务本息的 年年底有所上升。鉴于对内担保的被担保对象均为保障程度来看，2018年，公司总债务/EBITDA为 公司旗下的子公司，对其经营状况较为解，经营较8.38倍，较 2017年上升 0.72倍；EBITDA利息保 为稳定，未来代偿风险不大，存在的或有债务风险障倍数为2.26倍，较2017年下降1.18倍，EBITDA 较小。
对债务本息的保障程度有所下降。 未决诉讼方面，公司存在一则未决诉讼及仲裁图12：2016～2018年公司EBITDA变化及其构成 事项，为ArjowigginsHKK2Limited（以下简称“HKK2”）于2017年2月因合资经营纠纷向香港高等法院提交对晨鸣纸业的H股清盘呈请，并要求晨鸣纸业向HKK2赔偿经济损失1.67亿人民币及相应利息、354万美元律师费和 330万港元仲裁费用及相应利息。公司已于 2017年就该项未决诉讼计提了3.25亿元的预计负债。截至2019年3月31日，香港法院尚未就该案件作出裁决，目前公司将会继续与法律顾问商讨相关事宜，并积极应对，由于涉诉金额相对较小且已经预提预计负债，预计不会对数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理
公司正常经营和偿债能力产生重大不利影响，但中现金流方面，2018年公司经营活动产生的现金
诚信证评仍将对本次涉诉事项的后续进展予以持流量净额为141.00亿元，同比大幅增长，主要系由
续关注。
于公司融资租赁业务规模持续压缩，净回收金额较
财务弹性方面，截至 2019年 3月末，公司共大。2018年，公司经营活动净现金/总债务与经营
获得银行授信825.36亿元，其中尚未使用的授信额活动净现金/利息支出分别为0.20倍和3.84倍，经
度286.94亿元。
营性现金流对利息和债务的保障能力有所改善。
总体来看，2018年公司受造纸行业景气度下行2019年一季度，公司经营活动净现金额为14.25亿
影响，公司盈利水平有所下降，同时公司整体负债元。
水平维持在高位，短期债务压力较大，债务期限结表9：2016～2019年3月公司主要偿债能力指标
构有待改善。但作为造纸行业龙头企业，公司规模
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|-|-|-|-|
|2016|2017|2018|2019.3|

优势突出，林、浆、纸一体化优势明显，具有很强短期债务（亿元） 412.31 507.98 544.80 559.20
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|-|-|-|-|-|
|长期债务（亿元）|99.41|146.98|150.55|152.38|

总债务（亿元） 511.71 654.96 695.35 711.58
结论
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|-|-|-|-|-|
|资产负债率（%）|72.58|71.34|75.43|75.51|

总资本化比率（%） 69.40 68.39 72.88 73.27
综上，中诚信证评维持晨鸣纸业主体信用等级
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|-|-|-|-|-|
|EBITDA（亿元）|59.80|85.49|82.99|-|

经营活动净现金
（亿元）
21.53 0.24 141.00 14.25
团股份有限公司 2017年面向合格投资者公开发行
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|-|-|-|-|-|
|总债务/EBITDA（X）|8.56|7.66|8.38|-|

经营活动净现金/
0.04 0.0004 0.20 0.08
总债务（X）
||||||
|-|-|-|-|-|
|EBITDA利息倍数（X）|2.76|3.44|2.26|-|

经营活动净现金/
1.00 0.01 3.84 -
利息支出（X）
注：经营活动净现金/总债务数据经年化处理。
数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理
或有事项方面，截至 2019年 3月末，公司无
13 山东晨鸣纸业集团股份有限公司2017年面向合格投资者
公开发行公司债券（第一期）跟踪评级报告（2019）
附一：山东晨鸣纸业集团股份有限公司股权结构图（截至 2019年3月31日）
寿光市国有资产监督管理办公室
100%
山东寿光金鑫投资发展控股集团有限公司
45.21%
晨鸣控股有限公司
100%
晨鸣控股（香港）有限公司
15.29%
12.54%
山东晨鸣纸业集团股份有限公司
14 山东晨鸣纸业集团股份有限公司2017年面向合格投资者
公开发行公司债券（第一期）跟踪评级报告（2019）
附二：山东晨鸣纸业集团股份有限公司组织结构图（截至 2019年3月31日）
15 山东晨鸣纸业集团股份有限公司2017年面向合格投资者
公开发行公司债券（第一期）跟踪评级报告（2019）
附三：山东晨鸣纸业集团股份有限公司主要财务数据及指标
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|财务数据（单位：万元）|2016|2017|2018|2019.3|
|货币资金|1,010,993.03|1,444,349.25|||
|应收账款净额|397,406.51|366,586.56|340,448.70|366,008.17|
|存货净额|486,266.87|602,280.55|||
|流动资产|3,576,682.38|4,941,773.47|4,796,751.18|4,932,895.78|
|长期投资|201,225.20|284,486.88|||
|固定资产合计|3,295,985.65|4,072,098.97|4,463,033.00|4,511,457.77|
|总资产|8,228,535.45|10,562,509.61|||
|短期债务|4,123,069.33|5,079,764.89|5,448,017.72|5,591,980.04|
|长期债务|994,077.75|1,469,807.56|||
|总债务（短期债务＋长期债务）|5,117,147.08|6,549,572.46|6,953,529.45|7,115,777.19|
|总负债|5,972,049.53|7,535,091.75|||
|所有者权益（含少数股东权益）|2,256,485.92|3,027,417.85|2,587,169.12|2,596,553.53|
|营业总收入|2,256,692.25|2,947,245.36|||
|三费前利润|652,814.28|965,971.90|877,964.09|135,291.96|
|投资收益|8,436.99|16,100.90|||
|净利润|202,260.58|375,896.28|256,473.86|3,889.60|
|息税折旧摊销前盈余EBITDA|598,015.28|854,943.12|||
|经营活动产生现金净流量|215,304.93|2,376.60|1,409,970.19|142,468.50|
|投资活动产生现金净流量|-366,745.42|-363,085.24|||
|筹资活动产生现金净流量|162,956.56|447,713.68|-1,285,315.81|10,403.84|
|现金及现金等价物净增加额|9,175.36|82,454.73|||
|财务指标|2016|2017|2018|2019.3|
|营业毛利率（%）|30.04|33.06|||
|所有者权益收益率（%）|8.96|12.42|9.91|0.60|
|EBITDA/营业总收入（%）|26.50|29.01|||
|速动比率（X）|0.66|0.76|0.67|0.70|
|经营活动净现金/总债务（X）|0.04|0.0004|||
|经营活动净现金/短期债务（X）|0.05|0.0005|0.26|0.10|
|经营活动净现金/利息支出（X）|1.00|0.01|||
|EBITDA利息倍数（X）|2.76|3.44|2.26|-|
|总债务/EBITDA（X）|8.56|7.66|||
|资产负债率（%）|72.58|71.34|75.43|75.51|
|总资本化比率（%）|69.40|68.39|||
|长期资本化比率（%）|30.58|32.68|36.79|36.98|

注：1、上述所有者权益包含少数股东权益，净利润均包含少数股东损益；
2、2019年一季度所有者权益收益率、经营活动净现金/总债务和经营活动净现金/短期债务指标经年化处理；
3、将其他流动负债中的短期融资券计入短期债务，长期应付款中融资租赁款、其他非流动负债中的理财直融款和中期
票据计入长期债务；
4、2016~2017年财务数据为追溯调整后数据。
16 山东晨鸣纸业集团股份有限公司2017年面向合格投资者
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附四：基本财务指标的计算公式
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|-|
|货币资金等价物＝货币资金+交易性金融资产+应收票据|

长期投资＝可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资
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|-|
|固定资产合计＝投资性房地产+固定资产+在建工程+工程物资+固定资产清理+生产性生物资产+油气资产|

短期债务＝短期借款+交易性金融负债+应付票据+一年内到期的非流动负债
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|-|
|长期债务＝长期借款+应付债券|

总债务＝长期债务+短期债务
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|-|
|净债务＝总债务-货币资金|

三费前利润＝营业总收入-营业成本-利息支出-手续费及佣金收入-退保金-赔付支出净额-提取保险合同准备金净额-保单红利支出-分保费用-营业税金及附加
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|-|
|EBIT（息税前盈余）＝利润总额+计入财务费用的利息支出|

EBITDA（息税折旧摊销前盈余）＝EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销
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|-|
|资本支出＝购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金+取得子公司及其他营业单位支付的现金|
|净额|

营业毛利率＝（营业收入-营业成本）/营业收入
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|-|
|EBIT率＝EBIT/营业总收入|

三费收入比＝（财务费用+管理费用+销售费用）/营业总收入
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|-|
|所有者权益收益率＝净利润/所有者权益|

流动比率＝流动资产/流动负债
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|-|
|速动比率＝（流动资产-存货）/流动负债|

存货周转率＝主营业务成本（营业成本）/存货平均余额
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|-|
|应收账款周转率＝主营业务收入净额（营业总收入净额）/应收账款平均余额|

资产负债率＝负债总额/资产总额
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|-|
|总资本化比率＝总债务/（总债务+所有者权益（含少数股东权益））|

长期资本化比率＝长期债务/（长期债务+所有者权益（含少数股东权益））
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|-|
|EBITDA利息倍数＝EBITDA/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）|

17 山东晨鸣纸业集团股份有限公司2017年面向合格投资者
公开发行公司债券（第一期）跟踪评级报告（2019）
附五：信用等级的符号及定义
主体信用评级等级符号及定义
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|-|-|
|等级符号|含义|

AAA 受评主体偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低
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|-|-|
|AA|受评主体偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低|

A 受评主体偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低
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|-|-|
|BBB|受评主体偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般|

BB 受评主体偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险
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|-|-|
|B|受评主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高|

CCC 受评主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高
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|-|-|
|CC|受评主体在破产或重组时可获得的保护较小，基本不能保证偿还债务|

C 受评主体不能偿还债务
注：除AAA级，CCC级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或略低于本等级。
评级展望的含义
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|-|-|
|内容|含义|
|正面|表示评级有上升趋势|
|负面|表示评级有下降趋势|
|稳定|表示评级大致不会改变|
|待决|表示评级的上升或下调仍有待决定|

评级展望是评估发债人的主体信用评级在中至长期的评级趋向。给予评级展望时，主要考虑中至长期内受评主体可能发生的经济或商业基本因素变动的预期和判断。
长期债券信用评级等级符号及定义
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|等级符号|含义|

AAA 债券安全性极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低
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|AA|债券安全性很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低|

A 债券安全性较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低
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|BBB|债券安全性一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般|

BB 债券安全性较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险
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|B|债券安全性较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高|

CCC 债券安全性极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高
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|CC|基本不能保证偿还债券|

C 不能偿还债券
注：除AAA级，CCC级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或略低于本等
级。
18 山东晨鸣纸业集团股份有限公司2017年面向合格投资者
公开发行公司债券（第一期）跟踪评级报告（2019）
短期债券信用评级等级符号及定义
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|等级|含义|

A-1 为最高短期信用等级，还本付息能力很强，安全性很高。
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|A-2|还本付息能力较强，安全性较高。|

A-3 还本付息能力一般，安全性易受不利环境变化的影响。
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|B|还本付息能力较低，有一定的违约风险。|

C 还本付息能力很低，违约风险较高。
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|D|不能按期还本付息。|

注：每一个信用等级均不进行“+”、“-”微调。
19 山东晨鸣纸业集团股份有限公司2017年面向合格投资者
公开发行公司债券（第一期）跟踪评级报告（2019）