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|-|
|(cid:2609)(cid:3593)(cid:4002)(cid:5133)(cid:4708)(cid:4719)(cid:2896)(cid:1890)(cid:2553)(cid:2385)(cid:5004)(cid:4642)(cid:2523)(cid:4234)(cid:33)2012 年公司债券 2015 年跟踪信用评级报告|

(cid:122)第三方担保仍可有效提升本期债券的安全性。担保方广东再担保资本实力进一步充实，且业务发展良好，其提供的全额无条件不可撤销连带责任保证担保仍可有效提升本期债券的信用水平。
关注：
(cid:122)海南省房地产市场需求低迷，房地产市场投资存在下行压力，商品混凝土市场存在需求下滑的可能性。2014年海南省商品房销售面积和销售额分别同比下滑15.72%和9.44%，市场需求低迷使得 2014年、2015年 1-2月房屋新开工面积分别同比减少8.75%和37.2%，房地产市场投资存在下行压力，商品混凝土市场存在需求下滑的可能性。
(cid:122)投资及并购能否实现预期收益存在不确定性。公司在毕节市场属于新进入者，毕节生产基地项目建成后能否顺利开拓当地市场，实现预期收益存在不确定性；同时金岗水泥在业绩承诺期内能否实现承诺业绩及度过业绩承诺期后能否保持其经营收入及利润的稳定性尚有待观察。
(cid:122)应收账款持续增加，且规模较大。2014年末，公司应收账款为76,450.23万元，剔除合并金岗水泥的影响，公司应收账款同比增加5.89%，应收账款的持续增加，影响公司资产运营效率，存在到期无法收回的坏账风险。
(cid:122)资金压力较大。截至2014年底，公司在建项目计划总投资13,769.96万元，已完成投资6,170.18万元，2015年仍需投入7,599.78万元，另外公司2015年还需偿还债务本息合计20,609万元，随着公司在建项目的继续投资、债务的偿还及项目开始运营后所需配套资金的投入，可能会加大公司的资金压力。
主要财务指标：
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|项目||2015年3月||2014年||2013年||2012年|
|总资产（万元）|204,868.68||208,796.33||161,962.17||133,908.23||
|所有者权益合计（万元）|139,146.25||129,568.17||92,566.81||90,324.95||
|有息债务（万元）|38,386.66||42,956.39||42,533.66||15,829.07||
|资产负债率|32.08%||37.95%||42.85%||32.55%||
|流动比率|3.19||2.32||2.30||2.16||
|营业收入（万元）|23,648.78||112,130.85||110,202.06||104,968.46||
|营业利润（万元）|-1,381.23||2,995.30||5,135.30||8,746.30||
|利润总额（万元）|-1,313.61||3,202.89||5,578.70||9,533.25||
|综合毛利率|10.85%||16.06%||15.84%||16.98%||
|总资产回报率|-||3.62%||5.10%||8.66%||
|EBITDA（万元）|-||12,424.55||13,440.08||15,626.70||
|EBITDA利息保障倍数|-||3.53||6.85||17.60||
|经营活动现金流量净额（万元）|1,230.16||3,684.52||-1,780.64||1,171.75||

资料来源：公司审计报告，鹏元整理
一、本期债券本息兑付及募集资金使用情况
经中国证券监督管理委员会“证监许可[2013]804”号文件核准，公司于2013年09月18日发行2.8亿元公司债券，票面利率为7%。
本期债券期限5年，附第3年末上调票面利率选择权及投资者回售选择权。本期债券到期一次还本，采取单利按年计息，利息每年支付一次，最后一期利息随本金一起支付。本期债券的起息日为2013年9月18日，利息自起息日起每年支付一次，若投资者行使回售选择权，则本期债券回售部分到期日为2016年9月18日，2014年至2016年间每年的9月18日为上一计息年度的付息日（遇节假日顺延，下同）；若投资者未行使回售选择权，则本期债券到期日为2018年9月18日，2014年至2018年间每年的9月18日为上一计息年度的付息日。2014年9月18日是本期债券第一个付息日，公司已按期足额支付了债券利息。
本期债券募集资金扣除发行费用后计划用于偿还债务、优化债务结构、补充流动资金。
截至2015年3月31日，本期债券募集资金已使用26,965.48万元，其中5,300用于偿还银行贷款，其余资金用于补充流动资金。
二、发行主体概况
2014年3月13日，根据公司股东大会决议和修改后的章程规定，公司申请增加注册资本80万元，由常静等20位股东于2014年4月3日之前一次性缴足，变更后公司注册资本为21,520万元。
经2014年9月5日第三届董事会第三次会议、2014年9月22日第三次临时股东大会审议通过，并经中国证监会“证监许可【2014】1374号”文件核准，公司向夏兴兰、仇国清合计发行39,560,438股股份购买他们持有的金岗水泥80%股权，并于2014年12月24日完成股权过户及相关的工商变更登记手续；同时公司向第一创业证券股份有限公司、财通基金管理有限公司、渤海证券股份有限公司、东海基金管理有限责任公司合计发行13,318,534股股份，净募集资金10,737.01万元用于对金岗水泥增资，该部分新增股份已于2015年2月3日在中国证券登记结算有限责任公司深圳分公司完成登记。本次股份发行完成后公司股本增至268,078,972股，注册资本变更为268,078,972元，其中张海林、冯活灵及张艺林合计持有公司股份111,320,000股，占公司总股份的41.53%，仍为公司的实际控制人。截至2015年3月31
日，公司股权结构如下表所示。
表1截至2015年3月31日公司股权构成情况（单位：股）
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||股东||持股数量||持股比例|
|张海林||46,640,000||17.40%||
|冯活灵||43,120,000||16.08%||
|夏兴兰||23,736,263||8.85%||
|张艺林||21,560,000||8.04%||
|仇国清||15,824,175||5.90%||
|其他||117,198,534||43.72%||
||合计||268,078,972||100.00%|

资料来源：公司2015年第一季度报告
2014年2月16日，公司与自然人黎岸强共同出资300万元设立三亚瑞泽物流有限公司（以下简称“瑞泽物流”），其中公司出资180万元，持股比例为60%。由于股东之一黎岸强拟撤出其在瑞泽物流的出资等原因，2015年2月10日经第三届董事会第七次会议审议通过，公司决定注销控股子公司瑞泽物流。截至2014年底，瑞泽物流资产总额为286.60万元，所有者权益合计286.21万元；2014年度瑞泽物流实现营业收入87.04万元，实现净利润-13.79万元，注销瑞泽物流对公司业务构成及经营影响不大。2014年公司主营业务未发生重大变化，合并范围变化情况如下表所示。
表22014年公司合并报表范围变化情况（单位：万元）
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||跟踪期内新纳入公司合并范围的子公司情况|||||||||
|子公司名称||持股比例||注册资本||主营业务||合并方式||
|三亚瑞泽物流有限公司||60%||300|||水泥等建筑材料销售、货物卸妆、|新设||
||||||||中转、仓储（危险品除外）|||
||高要市金岗水泥有限公司||100%||12,000||水泥的生产及销售||收购|

资料来源：公司提供
截至2014年12月31日，公司资产总额为20.88亿元，归属于母公司的所有者权益为12.70亿元，资产负债率为37.95%；2014年度，公司实现营业收入11.21亿元，利润总额0.32亿元，经营活动现金流净额0.37亿元。
三、运营环境
跟踪期内海南省房地产投资持续增长，商品混凝土市场需求继续攀升，但受累于房地产市场需求低迷，海南省房地产市场投资存在下行压力，商品混凝土市场需求存在下滑的
可能性
受海南国际旅游岛建设及投资、养老、度假需求等因素的推动，近几年海南省房地产
行业持续保持较高的投资增长速度，2014年海南省房地产市场全年房屋施工面积7,557.15万平方米，同比增长22.4%；房地产全年完成投资额14,316,515万元，较上年增长19.63%。
房地产投资的持续增长，带动了海南省商品混凝土需求的逐步攀升，2014年海南省商品混凝土产量达711.27万立方米，较上年增长36.12%。海南省房地产投资持续增长，为商品混凝土生产企业提供了较为有利的发展环境。
图1近几年海南省房地产投资情况
资料来源：wind数据库，鹏元整理
图2近几年海南省商品混凝土产量情况（单位：万立方米）
资料来源：wind数据库，鹏元整理
经过前几年房地产市场的快速发展，目前海南省尤其是海口市及三亚市房价已处于较
高的位置，市场对房价下行的预期较为强烈，即便实行限购的城市相继取消限购也难以刺
激房地产销售的回暖，2014年海南省商品房竣工面积合计1,203.9万平方米，而销售面积仅
为1,003.97万平方米，较2013年减少15.72%；实现商品房销售额9,352,137万元，同比下滑9.44%。虽然自2014年下半年以来，国家对房地产行业的政策由限制逐步转为鼓励，且连续实施定向降准及降息等货币宽松政策向市场注入流动性，但短期内海南省房地产市场需求下滑趋势仍然难以改变，2015年1-2月海南省房屋销售面积及房屋销售额分别下滑18.7%和17.1%，下滑幅度有加大的趋势。受市场需求低迷的影响，2014年及2015年1-2月海南省新开工房屋面积分别同比减少8.75%和37.2%，房地产企业新投项目有所下降。若后续房地产市场需求持续低迷，将对房地产供给端形成较大的压力，新项目开工数量的持续下滑将对商品混凝土需求产生较大影响。
图3近几年海南省新开工房屋面积（单位：万平方米）
资料来源：wind数据库，鹏元整理
四、经营与竞争
跟踪期内，公司营业收入及利润构成未发生重大变化，商品混凝土仍是公司收入和利润的主要来源，2013-2014年公司营业收入构成及毛利率如下表所示。
表3公司营业收入构成及毛利率情况（单位：万元）
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|项目|||2014年||||2013年|||
||||金额||毛利率||金额||毛利率|
|商品混凝土||106,612.63||16.60%||104,863.41||16.63%||
|新型墙体材料||5,518.22||5.47%||5,338.65||0.34%||
||合计|112,130.85||16.06%||110,202.06||15.84%||

资料来源：公司审计报告，鹏元整理
跟踪期内，公司收紧了销售信用政策，商品混凝土产销量及产能利用率均小幅下降；
受原材料价格大幅提升的影响，公司商品混凝土平均销售价格小幅上涨，销售收入微升，但产品毛利率小幅下滑
2014年，公司无新增搅拌站投入运营，产能仍为810万立方米/年。2014年公司在各地的竞争情况亦未发生重大变化，在三亚、琼海地区仍具有很强的市场竞争优势，而在其他地区的竞争优势相对不明显。为控制应收账款规模快速增长，避免对公司资金占用量的大幅增长，公司对销售政策做了相应调整，对垫资量大、收款周期长或付款信用较差的单位采取了不再供货、控制供货量或有条件供货等措施，在一定程度上影响了公司商品混凝土的销售，受此影响，2014年公司本部、三亚鑫海、海棠湾瑞泽、琼海瑞泽、澄迈瑞泽、儋州瑞泽6个生产网点产量及产能利用率均有不同程度下滑。2014年公司实际生产商品混凝土286.36万立方米，同比下滑4.37%，产能利用率较2013年下降1.62个百分点。跟踪期内公司商品混凝土产销量虽然小幅下滑，但受销售单价上涨的影响，公司商品混凝土销售收入小幅提高，2014年公司实现商品混凝土销售收入106,612.63万元，同比增长1.67%。
表42013-2014年公司各商品混凝土生产网点产能、产量情况（单位：万立方米）
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|生产网点|||2014年||||||2013年|||||
||||年产能||产量||产能利用率||年产能||产量||产能利用率|
|公司本部||120||63.35||52.79%||120||65.72||54.76%||
|三亚鑫海||90||40.40||44.89%||90||46.42||51.57%||
||海棠湾瑞泽|60||26.57||44.28%||60||40.73||67.88%||
||崖城瑞泽|90||27.42||30.47%||90||13.30||14.78%||
||陵水瑞泽|60||14.62||24.36%||60||10.98||18.30%||
||琼海瑞泽|90||32.24||35.82%||90||35.32||39.25%||
||琼海鑫海|90||27.49||30.54%||90||22.28||24.76%||
||海口瑞泽|60||25.11||41.85%||60||21.25||35.42%||
||澄迈瑞泽|90||18.20||20.22%||90||26.68||29.64%||
||儋州瑞泽|60||10.97||18.28%||60||16.77||27.95%||
||合计||810||286.36||35.35%||810||299.45||36.97%|

资料来源：公司提供
公司商品混凝土主要原材料为水泥、碎石及砂，受海运时间不可控等因素的影响，公司原材料主要采购自海南省本地生产商。2014年上半年受熟料供应不足的影响，海南省部
分水泥生产企业产量下降，水泥出厂价格大幅走高，公司水泥平均采购价格较2013年增加
18.57%，另外碎石及砂平均采购价格也分别有不同程度的上升。受原材料价格上涨的影响，
2014年公司平均每立方米混凝土直接材料成本为250.78元，同比增长10.82%。
另外，公司对各生产网点用工进行了优化，减少了生产用工人数，2014年末公司员工人数为860人（不含金岗水泥），较2013年末相比减少214人，受此影响公司商品混凝土产品直接人工成本为2,424.17万元，较2013年减少27.12%，人工成本占营业成本的比重由2013年的3.8%降至2.73%。
跟踪期内，海南省商品混凝土行业市场竞争仍然较为激烈，上游原材料价格的上涨很难完全转移至下游房地产行业，虽然公司商品混凝土平均直接材料成本上升幅度较大，但商品混凝土平均销售价格提升有限，2014年公司商品混凝土平均销售价格为384.03元/立方米，同比提高5.9%，远低于平均直接材料成本的上升幅度。同时受益于公司削减人工成本的影响，公司商品混凝土毛利率并未大幅下降，2014年公司商品混凝土毛利率为16.6%，和2013年基本持平。
表5公司商品混凝土平均销售价格及主要原料平均采购价格
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|项目||2014年||2013年|
|水泥（元/吨）|415.00||350.00||
|碎石（元/立方米）|95.00||83.00||
|砂（元/立方米）|100.00||77.00||
|商品混凝土（元/立方米）||384.03||362.63|

资料来源：公司提供
跟踪期内，公司新型墙体材料业务收入小幅增长，并通过控制成本等手段实现扭亏为盈，但盈利空间仍然较为薄弱
公司生产的新型墙体材料主要为加气砖和灰砂砖，该类产品主要用于高层建筑非承重墙的墙体砌筑，技术含量不高且进入门槛较低，市场竞争较为激烈。受以上因素影响，公司新型墙体材料业务盈利能力较弱。
2014年公司生产加气砖14.35万立方米，对外销售14.37万立方米，同比下滑2.9%；生产灰砂砖5,937.38万块，对外销售灰砂砖6,046.76万块，较2013年下降2.51%。2014年公司新型墙体材料产销量小幅下滑，受原材料价格上涨的影响，墙体材料销售价格有一定幅度的上涨，公司新型墙体材料销售收入同比增长3.36%。
跟踪期内公司对生产网点用工进行了优化，人力成本有所下滑，同时原为生产墙体材料修建的部分临时附属建筑物已提完折旧，2014年度折旧较上年有所减少，制造费用同比下滑18.32%。受益于人工成本及制造费用的减少，公司2014年新型墙体材料业务实现扭亏
为盈，但盈利空间仍然较薄。
跟踪期内，公司投资建设毕节生产基地开发新的市场，通过并购金岗水泥实现向上游拓展，并推动公司研究成果转化向下游延伸，延长公司产业链，有助于拓展公司产品的利润空间并带动营业收入的增长
公司2013年投资设立了贵州毕节瑞泽新型建材有限公司，拟拓展毕节市场。截至2014年底，公司投资建设的毕节商品混凝土生产基地项目已完成年产量60万立方米的搅拌站设备建设，并分别出资420万元和100万元竞得毕节市国土资源局在网上挂牌出让的236.88万方灰岩矿及237.4万方页岩矿采矿权，以满足公司生产商品混凝土及新型墙体材料所需原材料。但我们关注到公司在毕节市场属于新进入者，公司能否顺利开拓当地市场，实现预期收益存在一定的不确定性。
海南省水泥生产厂家较少，难以满足省内固定资产投资对水泥的消费需求，水泥市场长期供求紧张，水泥市场价格长期大幅高于周边地区。为保障原料供应的稳定性，增强公司在水泥供求环节的话语权，延长产业链，公司于2014年底通过发行股份方式收购了金岗水泥剩余的80%股权，实现对金岗水泥的全资控股。金岗水泥位于广东省高要市，拥有一条2,500t/d新型干法窑水泥熟料生产线，并配套有年产150万吨的水泥粉磨生产线，可年产水泥150万吨，同时还拥有一座500DWT专用码头，该码头位于西江干流，可通过珠江直接入海，水运条件较为便利。截至2014年底金岗水泥资产总计29.26亿元，资产负债率为18.80%；2014年度金岗水泥实现营业收入4.09亿元，实现净利润0.41亿元。2014-2016年金岗水泥原股东承诺金岗水泥实现的净利润分别不低于4,000万元、5,000万元和6,000万元，如承诺期内未实现承诺盈利，金岗水泥原股东需以现金形式支付补偿。2014年金岗水泥已完成原股东承诺的盈利目标，收购金岗水泥有助于延长公司产业链并提高公司原材料供应的稳定性，同时也有望带动公司收入及利润的增长。但我们也关注到，金岗水泥产能有限，且水泥行业竞争较为激烈，在业绩承诺期内能否实现承诺业绩及度过业绩承诺期后能否保持其经营收入及利润的稳定性尚有待观察。
另外，2015年公司分别投资设立了三亚瑞泽科技有限公司（以下简称“瑞泽科技”）及琼海瑞泽晶英石有限公司（以下简称“瑞泽晶英石”），其中瑞泽晶英石拟依据公司的研发成果以混凝土作为原料生产大理石及地板等建材，以延伸公司产业链，增加公司产品附加值，但我们关注到目前该项目尚处于投资建设期，未来产品是否能为市场接受尚存在较大的不确定性；瑞泽科技主要侧重于城市智能化信息管理平台等业务的拓展，目前已与东华智慧城市股份有限公司就海南省IT项目的本地化服务与运营签订了《战略合作框架协
议》，拟共同合作开发海南省的智慧城市相关项目，但目前暂未开展实质性业务，未来发
展前景有待观察。
整体来看，公司投资建设毕节生产基地开发新的市场，通过并购金岗水泥实现向上游拓展，并推动公司研究成果转化向下游延伸，延长公司产业链，有助于提升公司产品的利润空间并带动营业收入的增长。
跟踪期内，公司对管理层及核心员工实施股权激励计划，对推动公司收入及利润增长具有一定的正向促进作用
跟踪期内，公司对董事、高级管理人员、中层管理人员及对公司持续发展有直接影响的核心骨干合计88人实施股权激励计划，该部分人员合计获授的股票期权份数为393万份，股票期权行权价格为9.64元/股；获授的限制性股票股数80万股，授予价格为4.64元/股，其中获授的限制性股票已于2014年4月认购登记完毕。公司股权激励计划覆盖范围较广，有助于提高管理人员的稳定性，且对公司加强管理，降低运营成本，推动公司收入及利润增长具有一定的正向促进作用。
五、财务分析
财务分析基础说明
以下分析基于公司提供的经立信会计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留意见的2014年审计报告，其中2013年财务数据采用2014年审计报告年初数。公司2014年审计报告采用新会计准则编制。
2014年公司投资设立了瑞泽物流，纳入公司合并报表范围；2014年公司发行股份收购了金岗水泥，金岗水泥资产负债表纳入公司2014年合并范围，但利润表及现金流量表暂未纳入合并范围。截至2014年12月31日公司纳入合并范围子公司及受托经营主体共11家，详见附录五。
2014年公司执行财政部修订及新颁布的准则，将公司辞退福利、基本养老保险及失业保险单独分类至辞退福利及设定提存计划核算，并进行了补充披露；将核算在其他非流动负债的政府补助分类至递延收益核算。会计政策变更对2013年12月31日和2013年度相关财务报表项目的影响如下表所示：
表6公司会计政策变更对2013年12月31日和2013年度财务报表相关项目影响情况
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|科目名称||增加金额||减少金额|
|递延收益（元）|517,185.72||-||
|其他非流动负债（元）||-||517,185.72|

资料来源：公司审计报告
资产结构与质量
跟踪期内公司并购金岗水泥，资产规模增加，但资产主要为固定资产、应收账款及无形资产等，资产流动性一般
2014年公司发行股份并购金岗水泥，资产规模大幅增加。截至2014年底公司资产总计208,796.33万元，同比增长28.92%，其中流动资产占比52.91%，较2013年末下降6.37个百分点。
表7公司主要资产构成情况（单位：万元）
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|项目||2014年||||2013年|||
|||金额||占比||金额||占比|
|货币资金|17,204.16||8.24%||22,728.11||14.03%||
|应收账款|76,450.23||36.61%||66,816.51||41.25%||
|存货|9,945.88||4.76%||2,695.39||1.66%||
|流动资产合计|110,473.10||52.91%||96,008.18||59.28%||
|长期股权投资|0.00||0.00%||9,070.70||5.60%||
|固定资产|50,729.49||24.30%||36,890.65||22.78%||
|在建工程|6,227.19||2.98%||0.00||0.00%||
|无形资产|22,496.02||10.77%||8,762.13||5.41%||
|商誉|8,390.18||4.02%||0.00||0.00%||
|其他非流动资产|6,429.21||3.08%||8,203.00||5.06%||
|非流动资产合计|98,323.24||47.09%||65,953.98||40.72%||
|资产总计|208,796.33||100.00%||161,962.17||100.00%||

资料来源：公司审计报告，鹏元整理
截至2014年底，公司货币资金为17,204.16万元，主要为银行存款，公司货币资金较2013年底减少，主要为崖城总部办公楼、研发中心与宿舍楼项目及贵州毕节生产基地等在建项目投资所致。2014年末，公司应收账款为76,450.23万元，其中金岗水泥合并增加应收账款5,698.63万元，剔除金岗水泥合并的影响，公司应收账款同比增加5.89%。跟踪期内公司虽然收紧了销售信用政策且加大了应收账款催收力度，但受下游房地产开发资金紧张，项目推进及回款放缓等因素影响，公司应收账款仍然略有增长，但增速较2013年大幅放缓。从应收账款账龄来看，账龄在一年以内的应收账款占比由2013年的77.64%上升为83.39%。从应收对象来看，公司应收对象中浙江博元建设股份有限公司（以下简称“博元股份”）等为关联公司三亚广兴实业开发有限公司参与开发的房地产项目的承建商，博元股份等单位
为承建上述项目形成的货款余额为7,385.09万元。总体来看，公司应收账款持续增加，影响
公司的资金使用效率，同时增加公司应收账款的回收风险。
2014年末公司存货增长269%、固定资产增加37.51%、长期股权投资减少为零及商誉增加8,390.18万元，主要为合并金岗水泥所致。2014年底公司在建工程为6,227.19万元，主要为崖城总部办公楼、研发中心与宿舍楼项目、贵州毕节生产基地、屯昌瑞泽生产基地等项目新增投入，后续随着该部分项目投入使用，有望增加公司产能。截至2014年12月31日，公司其他非流动资产为6,429.21万元，主要为预付的怀集水泥项目土地款及工程款等，目前该项目暂无进展；公司无形资产为22,496.02万元，主要为土地资产，2014年公司无形资产较2013年增加较多，主要为合并金岗水泥所致。
总体来看，公司并购金岗水泥，资产规模增加，但资产主要为固定资产、应收账款及无形资产等，流动性一般。
资产运营效率1
跟踪期内，受应收账款持续增加的影响，公司净营业周期及总资产周转天数延长，资产运营效率有所下滑
跟踪期内，公司营业收入与2013年度相比基本持平，但应收账款持续增长，应收账款周转天数有所增加；受原材料价格上涨的影响，公司存货规模增加，但营业成本也相应增长，存货周转天数微降；公司应付账款减少，营业成本增加，应付账款周转天数下降。受以上因素的影响，公司净营业周期及总资产周转天数延长，资产运营效率有所下滑。
表8剔除金岗水泥合并影响后公司资产运营效率指标
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||项目||2014年||2013年|
|应收账款周转天数||220.83||196.21||
|存货周转天数||12.08||12.28||
|应付账款周转天数||83.42||86.63||
|净营业周期||149.49||121.86||
|总资产周转天数||548.20||483.26||

资料来源：公司提供，鹏元整理
盈利能力
跟踪期内，公司营业收入小幅增长，但期间费用率有所提高，削弱了公司的盈利空间；
金岗水泥利润表并表后，有望提升公司收入及利润水平
跟踪期内，受收紧销售信用政策的影响，公司商品混凝土及新型墙体材料销量均小幅
下滑，但受原材料价格攀升的影响，公司商品混凝土及新型墙体材料销售价格有所上涨，
1该部分分析所采用的2014年相关科目数据为剔除金岗水泥合并影响后的数据。
营业收入与2013年相比略有增长。跟踪期内，公司投资建设的毕节生产基地项目已完成搅拌站的建设，且完成了对金岗水泥的并购，随着毕节混凝土生产基地项目的完工投入运营及金岗水泥利润表的合并，有望提升公司收入水平。
跟踪期内，公司通过优化用工岗位，削减用工人数，实现综合毛利率的小幅提升。但受2013年9月份公司成功发行2.8亿元公司债券及工薪费用、股份支付费用增加的影响，公司财务费用及管理费用均有所提高，期间费用率较2013年提高2.31个百分点，营业利润相应下滑41.67%。金岗水泥2014年综合毛利率为19.66%、营业净利率为10.07%，较公司目前业务的盈利能力强，且原股东承诺2015年实现净利润5,000万元，2015年金岗水泥利润表合并后，有望带动公司综合毛利率及营业净利率的增长，实现营业利润的提升。
表9公司主要盈利指标（单位：万元）
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||项目||2014年||2013年|
|营业收入||112,130.85||110,202.06||
|营业利润||2,995.30||5,135.30||
|利润总额||3,202.89||5,578.70||
|净利润||2,264.18||4,331.86||
|综合毛利率||16.06%||15.84%||
|期间费用率||10.65%||8.34%||
||营业净利率|2.02%||3.93%||
|总资产回报率||3.62%||5.10%||

资料来源：公司审计报告，鹏元整理
现金流
跟踪期内，受在建项目新增投资支出的影响，公司净现金流量为负，随着在建项目的持续投资及项目开始运营后所需配套资金的投入，可能会对公司现有资金形成较大消耗，加大公司资金压力
跟踪期内，公司财务费用大幅增长，导致净利润的大幅下滑，FFO和2013年相比变化不大。2014年公司应收账款增速放缓，营运资本净流出规模有所降低，公司经营活动净现金流有所改善。
跟踪期内，公司崖城总部办公楼、研发中心与宿舍楼项目、贵州毕节生产基地、屯昌生产基地等在建项目合计新增投资6,170.18万元，使得公司投资活动现金流呈净流出状态。
2014年公司有息债务规模变动不大，但受利息支出及偿还融资租赁款的影响，公司筹资活
动现金流亦呈净流出状态。总体来看，跟踪期内公司经营活动所产生的净现金流仅能覆盖
筹资活动现金净支出，受在建项目新增投资支出的影响，公司净现金流呈净流出状态。
截至2014年底，公司在建项目计划总投资13,769.96万元，已完成投资6,170.18万元，2015年仍需投入7,599.78万元，随着公司在建项目的继续投资及项目开始运营后所需配套资金的投入，可能会对公司现有资金形成较大消耗，加大公司资金压力。
表10截至2014年底公司在建项目情况（单位：万元）
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||项目名称||计划总投资||已完成投资||预计完工时间|
|崖城总部办公楼、研发中心与宿舍楼项目||10,086.80||4,670.87||2015年12月||
|南山港码头||850.00||432.60||2015年7月||
|海南瑞泽3#搅拌机||143.00||86.00||2015年5月||
|贵州毕节生产基地项目||1,690.16||576.21||2015年12月||
|屯昌瑞泽生产基地项目||1,000.00||404.50||2015年12月||
||合计||13,769.96||6,170.18||-|

资料来源：公司提供
表11公司现金流情况（单位：万元）
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||项目||2014年||2013年|
|净利润||2,264.18||4,331.86||
|非付现费用||8,141.48||8,219.14||
|非经营损益||3,159.88||1,016.44||
|FFO||13,565.54||13,567.45||
|营运资本变化||-9,881.03||-15,348.09||
|其中：存货减少（减：增加）||-916.36||889.56||
|经营性应收项目的减少（减：增加）||-7,465.55||-14,772.84||
|经营性应付项目的增加（减：减少）||-1,499.12||-1,464.80||
|经营活动产生的现金流量净额||3,684.52||-1,780.64||
|投资活动产生的现金流量净额||-5,602.71||-16,683.21||
|筹资活动产生的现金流量净额||-3,635.75||23,312.94||
|现金及现金等价物净增加额||-5,553.95||4,849.08||

资料来源：公司审计报告，鹏元整理
资本结构与财务安全性
跟踪期内，公司所有者权益大幅增加，资产对债务的保障程度有所提高
跟踪期内，公司发行股份并购金岗水泥，所有者权益大幅增加，负债权益比率有所下降，公司权益对负债的保障程度有所提升。
表12公司资本结构情况（单位：万元）
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||指标名称||2014年|2013年|
|负债总额||79,228.16||69,395.36|
||所有者权益|129,568.17||92,566.81|

||||
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|负债权益比率|0.61|0.75|

资料来源：公司审计报告，鹏元整理
跟踪期内，受合并金岗水泥的影响，公司债务总额及所有者权益均有不同程度提升。
截至2014年末公司资产负债率为37.95%，较2013年底小幅下降。
截至2014年底，公司应付账款为24,133.05万元，较2013年底增长不大，仍主要为应付材料采购款。2014年末公司短期借款为14,649万元、一年内到期的非流动负债为1,845.76万元、应付债券为26,430.89万元、长期应付款中的应付融资租赁款为30.74万元，有息债务合计42,956.39万元，和2013年末基本持平。
表13公司主要负债构成情况（单位：万元）
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|项目|||2014年||||2013年|||
||||金额||占比|金额|||占比|
|短期借款||14,649.00||18.49%||13,287.32||19.15%||
|应付账款||24,133.05||30.46%||22,324.98||32.17%||
|一年内到期的非流动负债||1,845.76||2.33%||1,669.60||2.41%||
|流动负债合计||47,520.46||59.98%||41,766.89||60.19%||
|应付债券||26,430.89||33.36%||26,085.46||37.59%||
|长期应付款||30.74||0.04%||1,491.29||2.15%||
|非流动负债合计||31,707.70||40.02%||27,628.47||39.81%||
||负债合计||79,228.16||100.00%|69,395.36|||100.00%|

资料来源：公司审计报告，鹏元整理
公司有息债务主要为短期借款及应付债券，其中短期借款主要用于经营资金周转，一般到期后会重新续贷，2015年公司需偿还债务本息合计20,609万元，主要为短期借款本息的偿还，存在一定的偿债压力。
表14截至2014年底公司有息债务本息偿还计划（单位：万元）
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|项目|2015年|2016年|2017年|2018年|
|本息偿还金额|20,609|1,960|1,960|29,960|

资料来源：公司提供
跟踪期内，公司资产负债率有所下降，流动比率与速动比率基本持平，资产对债务的保障程度相对有所改善。但受财务费用增加及利润总额下滑的影响，公司EBITDA对利息支付及有息债务偿还的保障程度有所弱化。
表15公司偿债能力指标
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|指标名称||2014年||2013年|
|资产负债率|37.95%||42.85%||

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|流动比率||2.32|2.30|
||速动比率|2.12|2.23|
||EBITDA（万元）|12,424.55|13,440.08|
||EBITDA利息保障倍数|3.53|6.85|
||有息债务/EBITDA|3.46|3.16|

资料来源：公司审计报告，鹏元整理
六、债券偿还保障分析
跟踪期内，广东再担保资本实力进一步充实，且业务发展良好，其提供的全额无条件不可撤销连带责任保证担保仍可有效提升本期债券的信用水平
本期债券由广东再担保提供全额无条件不可撤销连带责任保证担保。
跟踪期内，广东再担保名称、控股股东、实际控制人及经营范围均未发生变更，亦未发生重大资产重组、股权收购或出售等情况。
2014年4月，广东再担保控股股东广东粤财投资控股有限公司对其增资2亿元，注册资本增加值26.1亿元。截至2014年6月末广东再担保股权结构如下图所示：
图4截至2014年6月末广东再担保股权结构图
广东省人民政府
100%
广东粤财投资控股有限公司
100%
广东省融资再担保有限公司
资料来源：全国企业信用信息公示系统
跟踪期内，广东再担保发展迅速，2011-2013年直保业务和再担保业务担保责任余额复合增长率分别为185.09%和14.14%；截至2014年6月末，在保余额3,678,799万元，担保责任余额2,056,387万元。随着业务的快速发展，广东再担保整体盈利能力亦不断提高，2011-2013年营业收入复合增长率达61.06%，2013年实现净利润1.59亿元，同比大幅增长，净资产收益率上升至5.96%。
但我们也关注到，广东再担保近年担保代偿率有所上升，2011-2013年担保代偿率分别
为0.00%、0.09%和0.15%，截至2014年6月末累计代偿4,696.64万元。同时广东再担保业务
开展时间较短，部分代偿风险尚未完全暴露，风险管理体系的有效性尚待进一步检验。
表16广东再担保主要财务指标
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|项目||2014年6月||2013年||2012年||2011年|
|总资产（万元）|348,584.81||316,884.84||293,113.61||238,577.08||
|所有者权益合计（万元）|298,273.41||274,986.64||259,080.95||212,293.97||
|资产负债率|14.43%||13.22%||11.61%||11.02%||
|营业总收入（万元）|13,082.00||38,343.37||20,438.47||14,780.80||
|其中：担保费收入（万元）|6,020.55||25,477.26||10,605.00||4,175.67||
|利润总额（万元）|4,368.23||20,227.12||7,808.82||4,132.24||
|净资产收益率|-||5.96%||2.46%||2.78%||
|经营净现金流（万元）|-79,530.90||-40,602.51||11,732.09||64,598.22||
|期末直接担保余额（万元）|1,787,912||1,814,013||1,061,115||261,110||
|期末再担保余额（万元）|1,890,887||1,736,284||1,933,530||2,182,050||
|担保责任余额（万元）|2,056,387||2,294,558||1,697,243||783,050||
|担保风险准备金（万元）|34,104.28||29,828.03||18,274.79||10,466.01||
|风险准备金覆盖率|1.66%||1.30%||1.08%||1.34%||
|净资产放大倍数|6.89||8.34||6.55||3.69||
|当期担保代偿率|0.00%||0.15%||0.09%||0.00%||

资料来源：广东再担保提供，鹏元整理
经鹏元综合评定，广东再担保主体长期信用级别为AA+，其提供的全额无条件不可撤销连带责任保证担保仍可有效提升本期债券的信用水平。
七、评级结论
跟踪期内，为控制应收账款的大幅增长，公司收紧了销售信用政策，产品产销量小幅下滑，受价格上涨的推动，公司营业收入保持稳定；公司对岗位用工进行了优化，降低了人工成本，综合毛利率小幅提高，但受财务费用为主的期间费用增加的影响，公司净利润大幅下滑；为保证公司水泥供应的稳定性并提高公司的盈利能力，公司发行股份并购金岗水泥实现向上游拓展，并推动公司研究成果转化向下游延伸，延长公司产业链，有助于拓展公司产品的利润空间并带动营业收入的增长，同时也大幅提升了公司的资产规模，增强了公司的实力。但我们也关注到公司应收账款规模仍然较大，且在建工程后续资金需求仍然较大，公司面临的资金压力将进一步加大。
跟踪期内，担保方广东再担保资本实力进一步充实，且业务发展良好，其提供的全额
无条件不可撤销连带责任保证担保仍可有效提升本期债券的信用水平。
基于以上情况，经综合评定，鹏元维持公司主体长期信用等级AA-，本期债券信用等
级AA+，评级展望为稳定。
附录一合并资产负债表（单位：万元）
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||项目||2015年3月||2014年||2013年||2012年|
|货币资金||23,666.29||17,204.16||22,728.11||17,879.03||
|应收票据||2,147.37||1,871.31||448.00||421.42||
||应收账款|66,077.46||76,450.23||66,816.51||53,308.94||
|预付款项||1,883.98||1,495.32||931.45||10,726.47||
|应收利息||0.00||0.00||0.00||43.36||
|其他应收款||3,819.99||3,406.19||2,353.17||2,396.34||
|存货||9,888.71||9,945.88||2,695.39||3,630.78||
|其他流动资产||0.00||100.00||35.55||83.59||
|流动资产合计||107,483.80||110,473.10||96,008.18||88,489.92||
|长期股权投资||0.00||0.00||9,070.70||0.00||
|投资性房地产||439.21||444.85||302.61||317.71||
|固定资产||49,447.80||50,729.49||36,890.65||38,749.09||
|在建工程||6,376.75||6,227.19||0.00||0.00||
|无形资产||22,342.78||22,496.02||8,762.13||4,427.45||
|商誉||8,390.18||8,390.18||0.00||0.00||
|长期待摊费用||724.90||686.64||665.33||762.71||
|递延所得税资产||3,086.64||2,919.66||2,059.56||1,161.35||
|其他非流动资产||6,576.61||6,429.21||8,203.00||0.00||
||非流动资产合计|97,384.88||98,323.24||65,953.98||45,418.30||
|资产总计||204,868.68||208,796.33||161,962.17||133,908.23||
|短期借款||9,920.00||14,649.00||13,287.32||12,136.17||
|应付账款||16,662.74||24,133.05||22,324.98||22,310.09||
|预收款项||455.89||422.60||538.20||393.38||
|应付职工薪酬||361.32||437.38||296.29||221.89||
|应交税费||766.58||3,000.61||1,876.04||3,543.20||
|应付利息||1,045.33||555.33||555.33||24.27||
|其他应付款||2,794.14||2,416.18||1,191.98||1,204.17||
|一年内到期的非流动负债||1,600.67||1,845.76||1,669.60||1,205.77||
|其他流动负债||73.68||60.54||27.15||0.00||
|流动负债合计||33,680.35||47,520.46||41,766.89||41,038.95||
|应付债券||26,522.59||26,430.89||26,085.46||0.00||
|长期应付款||343.40||30.74||1,491.29||2,487.13||
|递延收益||845.50||862.31||51.72||0.00||
|递延所得税负债||4,330.59||4,383.76||0.00||0.00||

|||||||
|-|-|-|-|-|-|
||其他非流动负债|0.00|0.00|0.00|57.2|
|非流动负债合计||32,042.07|31,707.70|27,628.47|2,544.33|
|负债合计||65,722.43|79,228.16|69,395.36|43,583.28|
|股本||26,807.90|25,476.04|21,440.00|13,400.00|
|资本公积||81,561.55|72,156.39|39,576.86|47,616.86|
|减：库存股||371.20|371.20|0.00|0.00|
|盈余公积金||2,709.85|2,709.85|2,522.65|2,234.54|
|未分配利润||25,988.08|27,071.20|26,125.10|23,872.24|
||归属于母公司所有者权益合计|136,696.18|127,042.30|89,664.61|87,123.64|
|少数股东权益||2,450.07|2,525.87|2,902.20|3,201.31|
|所有者权益合计||139,146.25|129,568.17|92,566.81|90,324.95|
|负债和所有者权益总计||204,868.68|208,796.33|161,962.17|133,908.23|

资料来源：公司审计报告
附录二合并利润表（单位：万元）
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||项目||2015年1-3月||2014年||2013年||2012年|
|一、营业总收入||23,648.78||112,130.85||110,202.06||104,968.46||
|其中：营业收入||23,648.78||112,130.85||110,202.06||104,968.46||
|二、营业总成本||25,030.17||109,226.00||105,137.46||96,222.16||
|其中：营业成本||21,083.27||94,126.62||92,744.37||87,145.29||
|营业税金及附加||132.78||722.57||880.41||842.37||
|销售费用||549.80||1,246.92||1,047.63||706.7||
|管理费用||2,190.98||7,328.54||6,398.17||5,031.09||
|财务费用||823.51||3,366.77||1,746.81||587.38||
|资产减值损失||249.83||2,434.58||2,320.08||1,909.33||
|加：投资收益||0.16||90.45||70.70||0.00||
|其中：对联营企业和合营企业的投资收益||0.00||-70.70||70.70||0.00||
|三、营业利润||-1,381.23||2,995.30||5,135.30||8,746.30||
|加：营业外收入||72.99||835.66||576.47||884.86||
|其中：非流动资产处置利得||0.00||1.48||10.39||0.00||
|减：营业外支出||5.37||628.07||133.07||97.91||
|其中：非流动资产处置损失||0.00||514.21||33.44||1.52||
|四、利润总额||-1,313.61||3,202.89||5,578.70||9,533.25||
|减：所得税费用||-342.18||938.70||1,246.84||2,723.92||
|五、净利润||-971.43||2,264.18||4,331.86||6,809.34||

资料来源：公司审计报告
附录三-1合并现金流量表（单位：万元）
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|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
||项目||2015年1-3月||2014年||2013年||2012年|
|一、经营活动产生的现金流量||-|-|-||-||-||
|销售商品、提供劳务收到的现金||32,612.59||93,991.06||91,888.20||83,038.39||
||收到其他与经营活动有关的现金|42.04||1,733.60||1,397.19||1,687.38||
|经营活动现金流入小计||32,654.63||95,724.65||93,285.40||84,725.77||
|购买商品、接受劳务支付的现金||22,936.40||73,444.81||72,087.71||64,646.99||
|支付给职工以及为职工支付的现金||2,308.05||6,661.60||7,520.93||6,859.50||
|支付的各项税费||5,422.01||8,806.78||11,933.43||8,984.33||
|支付其他与经营活动有关的现金||758.01||3,126.95||3,523.97||3,063.20||
|经营活动现金流出小计||31,424.48||92,040.14||95,066.04||83,554.02||
|经营活动产生的现金流量净额||1,230.16||3,684.52||-1,780.64||1,171.75||
|二、投资活动生成的现金流量||-||-||-||-||
|收回投资收到的现金||0.00||0.00||0.00||12.00||
||处置固定资产、无形资产和其他长|0.00||358.20||176.57||0.00||
||期资产收回的现金净额|||||||||
|收到其他与投资活动有关的现金||0.00||31,171.67||0.00||0.00||
|投资活动现金流入小计||0.00||31,529.87||176.57||12.00||
||购建固定资产、无形资产和其他长|1,179.90||7,818.06||6,959.78||16,803.16||
||期资产支付的现金|||||||||
|投资支付的现金||0.00||0.00||9,000.00||12.00||
||取得子公司及其他营业单位支付的|0.00||0.00||0.00||0.00||
||现金净额|||||||||
|支付其他与投资活动有关的现金||0.00||29,314.53||900.00||2,000.00||
|投资活动现金流出小计||1,179.90||37,132.59||16,859.78||18,815.16||
|投资活动产生的现金流量净额||-1,179.90||-5,602.71||-16,683.21||-18,803.16||
|三、筹资活动产生的现金流量||-||-||-||-||
|吸收投资收到的现金||11,401.78||491.20||0.00||750.00||
||其中：子公司吸收少数股东投资收|0.00||0.00||0.00||750.00||
||到的现金|||||||||
|取得借款收到的现金||1,220.00||20,768.18||20,138.82||19,186.17||
|发行债券收到的现金||0.00||0.00||25,989.98||0.00||
|筹资活动现金流入小计||12,621.78||21,259.38||46,128.80||19,936.17||
|偿还债务支付的现金||5,949.00||19,406.50||18,987.67||11,000.00||
||分配股利、利润或偿付利息支付的|236.67||3,812.54||2,675.76||3,389.81||
||现金|||||||||
|支付其他与筹资活动有关的现金||24.23||1,676.09||1,152.43||709.39||
|筹资活动现金流出小计||6,209.90||24,895.13||22,815.86||15,099.21||

|||||||
|-|-|-|-|-|-|
||筹资活动产生的现金流量净额|6,411.88|-3,635.75|23,312.94|4,836.96|
||四、汇率变动对现金及现金等价物|-|-|-|-|
||的影响|||||
|五、现金及现金等价物净增加额||6,462.13|-5,553.95|4,849.08|-12,794.44|
|加：期初现金及现金等价物余额||17,204.16|22,728.11|17,879.03|30,673.48|
|六、期末现金及现金等价物余额||23,666.29|17,174.16|22,728.11|17,879.03|

资料来源：公司审计报告
附录三-2合并现金流量表补充资料（单位：万元）
|||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|
||项目||2014年||2013年||2012年|
|净利润||2,264.18||4,331.86||6,809.34||
|加：资产减值准备||2,434.58||2,320.08||1,909.33||
||固定资产折旧、油气资产折耗、生产性生物资产折旧|5,336.62||5,599.53||4,982.85||
|无形资产摊销||279.91||195.92||103.22||
|长期待摊费用摊销||90.36||103.62||119.29||
|处置固定资产、无形资产和其他长期资产的损失||512.73||23.05||-2.32||
|财务费用||3,514.77||1,962.31||888.09||
|投资损失||-90.45||-70.70||0||
|递延所得税资产减少||-777.17||-898.22||-472.81||
|存货的减少||-916.36||889.56||-1,212.18||
|经营性应收项目的减少||-7,465.55||-14,772.84||-23,471.84||
|经营性应付项目的增加||-1,499.12||-1,464.80||11,518.79||
|经营活动产生的现金流量净额||3,684.52||-1,780.64||1,171.75||

资料来源：公司审计报告
附录四主要财务指标表
|||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|
||项目||2014年||2013年||2012年|
|有息债务（万元）||42,956.39||42,533.66||15,829.07||
|资产负债率||37.95%||42.85%||32.55%||
|负债与所有者权益比率||0.61||0.75||0.48||
|流动比率||2.32||2.30||2.16||
|速动比率||2.12||2.23||2.07||
|EBITDA（万元）||12,424.55||13,440.08||15,626.70||
|EBITDA利息保障倍数||3.53||6.85||17.60||
|综合毛利率||16.06%||15.84%||15.84%||
|期间费用率||10.65%||8.34%||8.34%||
|总资产回报率||3.62%||5.10%||5.10%||
|净资产收益率||2.02%||3.93%||3.93%||
|应收账款周转天数||220.83||196.21||146.15||
|存货周转天数||12.08||12.28||12.60||
|应付账款周转天数||83.42||86.63||69.88||
|净营业周期（天）||149.49||121.86||88.87||

资料来源：公司审计报告，鹏元整理
附录五截至2014年12月31日纳入合并范围的子公司及受托经营主体情况（单位：万元）
||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|
|公司名称||注册资本|持股比例||主营业务||
||琼海瑞泽混凝土配送有限公|1,500|100%||商品混凝土及其制品的生产与销售等||
||司||||||
||三亚润泽新型建筑材料有限|1,000|100%||加气砖、灰沙砖、新型建材开发与生产等||
||公司||||||
||琼海财隆建材有限公司|100|100%|||蒸压加气混凝土砌砖、灰沙砖生产、销售|
||贵州毕节瑞泽新型建材有限|5,000|100%||商品混凝土、混凝土制品生产与销售等||
||公司||||||
||广东怀集瑞泽水泥有限公司|3,000|75%|||生产水泥、环保砖|
||海口瑞泽混凝土检测有限公|100|100%||混凝土及混凝土原材料、建筑砂浆检测||
||司||||||
||屯昌瑞泽混凝土配送有限公|1,000|100%||商品混凝土、混凝土制品生产与销售等||
||司||||||
|三亚瑞泽物流有限公司||300|60%|||水泥、建筑材料等销售；货物卸妆、中转、|
|||||||仓储|
||高要市金岗水泥有限公司|12,000|100%|||生产水泥|
||三亚鑫海混凝土有限公司|4,000||受托经营||商品混凝土生产、销售|
||琼海鑫海混凝土有限公司|1,000||受托经营||商品混凝土生产、销售|

资料来源：公司审计报告
附录六主要财务指标计算公式
|||||
|-|-|-|-|
|资产运营效率|应收账款周转天数||360/｛营业收入/ [（期初应收账款余额+期末应收账款余额）|
||||/2）] ｝|
||存货周转天数|360/｛营业成本/ [（期初存货+期末存货）/2] ｝||
||应付账款周转天数||360/｛营业成本/ [（期初应付账款余额+期末应付账款余额）|
||||/2] ｝|
||净营业周期|应收账款周转天数＋存货周转天数－应付账款周转天数||
||总资产周转天数|360/｛营业收入/[（本年资产总额＋上年资产总额）/2] ｝||
|盈利能力|综合毛利率|（营业收入－营业成本）/营业收入×100%||
||营业净利率|净利润/营业收入×100%||
||净资产收益率|净利润/（（本年所有者权益＋上年所有者权益）/2）×100%||
||总资产回报率||（利润总额＋计入财务费用的利息支出）/｛（本年资产总|
||||额＋上年资产总额）/2｝×100%|
||期间费用率|（管理费用+财务费用+销售费用）/营业收入×100%||
|现金流|非付现费用||资产减值准备+固定资产折旧+无形资产摊销+投资性房地|
||||产摊销+长期待摊费用摊销+预提费用增加+待摊费用减少|
||非经营损益||处置固定资产、无形资产和其他长期资产的损失+固定资产|
||||报废损失+公允价值变动损失+财务费用+投资损失+递延所|
||||得税资产减少+递延所得税负债增加|
||FFO|净利润+非付现费用+非经营损益||
||营运资本变化|存货减少+经营性应收项目的减少+经营性应付项目的增加||
||EBIT|利润总额+计入财务费用的利息支出||
||EBITDA|EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销||
|资本结构及财务安全性|利息保障倍数|EBIT/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）||
||EBITDA利息保障倍数|EBITDA/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）||
||负债权益比例|负债总额/所有者权益||
||资产负债率|负债总额/资产总额×100%||
||流动比率|流动资产合计/流动负债合计||
||速动比率|（流动资产合计－存货）/流动负债合计||
||长期有息债务|长期借款+应付债券+融资租赁款||
||短期有息债务|短期借款+应付票据+一年内到期的长期借款||
||有息债务|长期有息债务+短期有息债务||

附录七信用等级符号及定义
一、中长期债务信用等级符号及定义
||||
|-|-|-|
||符号|定义|
|AAA||债务安全性极高，违约风险极低。|
|AA||债务安全性很高，违约风险很低。|
|A||债务安全性较高，违约风险较低。|
|BBB||债务安全性一般，违约风险一般。|
|BB||债务安全性较低，违约风险较高。|
|B||债务安全性低，违约风险高。|
|CCC||债务安全性很低，违约风险很高。|
|CC||债务安全性极低，违约风险极高。|
||C|债务无法得到偿还。|

注：除AAA级，CCC级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“－”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
二、债务人主体长期信用等级符号及定义
||||
|-|-|-|
||符号|定义|
|AAA||偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。|
|AA||偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低。|
|A||偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。|
|BBB||偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。|
|BB||偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约风险较高。|
|B||偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。|
|CCC||偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。|
|CC||在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务。|
||C|不能偿还债务。|

注：除AAA级，CCC级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“－”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
三、展望符号及定义
|||
|-|-|
|类型|定义|
|正面|存在积极因素，未来信用等级可能提升。|
|稳定|情况稳定，未来信用等级大致不变。|
|负面|存在不利因素，未来信用等级可能降低。|