康欣新材料股份有限公司
拟收购嘉善新华昌木业有限公司股权项目
估值说明
中企华评咨字(2016)第
4409
号
(共一册，第一册)
北京中企华资产评估有限责任公司
二〇一六年十二月二十五日
目录
第一部分关于估值说明使用范围的声明
........................................................................... 1第二部分企业关于进行投资价值估值有关事项的说明
...................................................... 2第三部分投资价值估值说明
................................................................................................ 3第一章估值对象与估值范围说明
...................................................................................... 3一、 估值对象与估值范围 ............................................................................................. 3二、 企业纳入估值范围的实物资产情况 ..................................................................... 3三、 企业申报的无形资产情况 ..................................................................................... 5四、 企业申报的表外资产情况 ..................................................................................... 5五、 引用其他机构报告结论所涉及的相关资产 ......................................................... 6第二章资产核实情况总体说明
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.......................................................................................... 7一、 资产核实人员组织、实施时间和过程 ................................................................. 7二、 影响资产核实的事项及处理方法 ......................................................................... 8三、 核实结论 ................................................................................................................. 8第三章 收益法估值技术说明.............................................................................................
9一、估值对象概况介绍 ......................................................................................................... 9二、估值方法概述 ............................................................................................................... 11三、收益预测的重要前提及限定条件 ................................................................................ 15四、现场清查的过程、内容和结果 .................................................................................... 16五、影响企业发展的因素分析 ............................................................................................ 17六、企业业务与技术情况分析 ............................................................................................ 24七、新华昌木业的财务和经营状况 .................................................................................... 34八、企业自由现金流量中各项参数的估算 ........................................................................ 35九、股权价值的计算过程和估值结果 ................................................................................ 49第四章估值结论及分析
.................................................................................................... 52一、 估值结论 ............................................................................................................... 52估值说明附件
....................................................................................................................... 54附件一、企业关于进行投资价值估值有关事项的说明 .................................................... 54
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第一部分 关于估值说明使用范围的声明
本估值说明仅供相关监管机构和部门使用。除法律法规规定外，材料的全部或者部分内容不得提供给其他任何单位和个人，不得见诸公开媒体。
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第二部分企业关于进行投资价值估值有关事项的说明
本部分内容由委托方单位负责人签字、加盖单位公章并签署日期，内容见附件一：《企业关于进行投资价值估值有关事项的说明》。
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第三部分投资价值估值说明
第一章估值对象与估值范围说明
一、估值对象与估值范围
(一)估值对象与估值范围
估值对象是基于嘉善新华昌木业有限公司的股东全部权益。
估值范围：估值范围是截止至估值基准日的嘉善新华昌木业有限公司经审定后全部资产及相关负债，包括流动资产、固定资产、长期待摊费用、无形资产，负债包括流动负债。
本估值说明将嘉善新华昌木业有限公司简称为“新华昌木业”。
(二)委托估值的资产类型与账面金额
估值基准日，估值范围内的资产包括流动资产、长期股权投资、固定资产、在建工程、无形资产、长期待摊费用等。
新华昌木业在估值基准日，总资产账面价值为人民币
30,740.14万元，总负债账面价值为人民币
17,777.78
万元，净资产账面价值为人民币
12,962.36
万元。
估值基准日，估值范围内的资产、负债账面价值已经中审众环会计师事务所（特殊普通合伙）审计，并发表了无保留意见的审计报告。
(三)委托估值的资产权属状况
估值范围内的资产和负债权属清晰，权属证明完善。
二、企业纳入估值范围的实物资产情况
企业纳入估值范围的实物资产为存货、房屋建筑物、机器设备、车辆、电子设备、在建工程。其中最主要的实物资产位于新华昌木业的厂区及办公楼内。
1.存货
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企业纳入估值范围的存货包括：原材料、在产品、产成品。企业在估值基准日存货账面情况如下：
金额单位：元
||||
|-|-|-|
|存货|存货简介|账面净值|
|原材料|马拉斯长中、杨木、克隆面板等|17,126,340.76|
|在产品|毛板|28,305,884.33|
|在用周转材料|面粉、低值易耗品等|105,163.20|
|产成品|集装箱特种木地板、集装箱木地板、竹木地板|79,116,113.00|
|合计||124,653,501.29|

2.房屋建(构)筑物、投资性房地产
企业申报的房屋建筑物类资产共计
26
项，为企业
1~5
号车间、办公楼、公厕、传达室、仓库办公室、仓库钢棚等，均位于魏塘街道南星路
185
号嘉善新华昌木业有限公司厂区内。
传达室、仓库办公室、吸尘房
3
项建筑物，建筑面积合计
141.45m3，均供企业日常生产经营正常使用。截至评估基准日，该
3
项厂房未办理房屋所有权证。
截至评估基准日，投资性房地产主要为被评估单位于
2014
年
1月
5
日与关联企业嘉善新华昌集装箱有限公司签订《租赁协议》，将以下房屋建筑物出租给嘉善新华昌集装箱有限公司用于生产经营。
|||||||||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|序号||房产证号||建筑物名称||结构||檐高(米)||层数||建筑面积(m2)||出租面积比例||
||1||S0011488||2号车间||钢混||10.00||1.00||13,522.51|||
|2||S0011493||3号车间||钢混||10.00||1.00||2,907.06||||
|3||S0011493||泵房||钢混||4.50||1.00||106.56||||
|4||S0011487||配电房||钢混||6.60||1.00||190.43||||
|5||S0011487||锅炉房||钢混||9.00||1.00||241.50||||
|6||S0011487||4号车间||钢混||10.00||1.00||2,907.06||||
|7||S0011490||5号车间||钢混||10.00||1.00||6,283.06||||
||8||S0011492||办公楼||钢混||13.80||3.00||2266.49||50%|
|合 计||||||||||||28424.67||||

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租赁期限从
2014
年
1
月
1
日起至
2028
年
12
月
31
日止，租赁价格按照
7.00
元/平方米·月计价，年租金
2,387,672.28
元。
4.机器设备、电子设备及车辆
机器设备共148项，为木地板生产设备，主要设备有热压机、空压机、涂胶机、断料机、锯边机、干燥箱、空气压缩机、涂胶机胶棍、砂光机、电焊机、型材切割机等。其他辅助生产设备主要有变压器、高低压配电柜、发电机、干粉灭火器等。机器设备从
2006
年陆续购进，除了部分设备闲置外，其他大部分设备均正常使用。
电子设备共有240项，主要为笔记本电脑、打印机、空调、电子天平、车间监控设备等。除了部分设备闲置外，其他大部分设备使用情况良好。
车辆共有6辆，其中4辆轿车、1辆丰田牌JTEBM29JX30越野车、 1
辆别克牌SGM6531UAAB多用途乘用车。均为非营运，车况良好。主要信息如下：
金额单位：元
||||
|-|-|-|
|设备|账面原值|账面净值|
|机器设备|25,195,078.02|7,983,004.03|
|车辆|1,897,782.73|289,655.82|
|电子设备|1,051,928.89|65,449.37|
|合计|28,144,789.64|8,338,109.22|

三、企业申报的无形资产情况
企业申报的纳入评估范围的无形资产为：土地使用权。本次委估土地使用权共
1
宗，是嘉善新华昌木业有限公司拥有的工业用地土地使用权，该宗地已办理国有土地使用证。主要信息如下：
金额单位：元
||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|宗地名称|土地权证编号|取得日期|用地性质|他项权利|准用年限|面积(m2)|原始入账价值|账面净值|
|2007G-5号地块|善国用（2009）第00202123号|2009/5/21|工业用地|抵押|2057/12/6|86,953.30|23,581,069.06|20,397,624.88|

四、企业申报的表外资产情况
企业申报的表外无形资产为专利权。
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截至评估基准日，新华昌木业拥有专利权
2
项，具体情况如下表所示：
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|序号|权利人|名称|专利号|申请日期|专利类型|
|1|嘉善新华昌木业有限公司|集装箱底板用胶合板|ZL201620077735.9|2013/2/7|实用新型专利|
|2|嘉善新华昌木业有限公司|集成复合集装箱地板|ZL201320071596.5|2016/1/25|实用新型专利|

五、引用其他机构报告结论所涉及的相关资产
无。
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第二章 资产核实情况总体说明
一、资产核实人员组织、实施时间和过程
根据纳入评估范围的资产类型、数量和分布状况等特点，评估项目团队分为成本法类、收益法类
2
个评估小组，并制定了详细的现场清查核实计划。2016年
9
月
26
日至
2016
年
10
月
12
日，估值人员对评估范围内的资产和负债进行了必要的清查核实。
1.指导被评估单位填表和准备应向评估机构提供的资料
估值人员指导被评估单位的财务与资产管理人员在自行资产清查的基础上，按照评估机构提供的资产评估申报明细表及其填写要求、资料清单等，对纳入评估范围的资产进行细致准确的填报，同时收集准备资产的产权证明文件等。
2.初步审查和完善被评估单位提交的资产评估申报明细表
估值人员通过查阅有关资料，了解纳入评估范围的具体资产的详细状况，然后仔细审查各类资产评估申报明细表，检查有无填项不全、错填、资产项目不明确等情况，并根据经验及掌握的有关资料，检查资产评估申报明细表有无漏项等，同时反馈给被评估单位对资产评估申报明细表进行完善。
3.现场实地勘查
根据纳入评估范围的资产类型、数量和分布状况，估值人员在被评估单位相关人员的配合下，按照资产评估准则的相关规定，对各项资产进行了现场勘查，并针对不同的资产性质及特点，采取了不同的勘查方法。
4.补充、修改和完善资产评估申报明细表
估值人员根据现场实地勘查结果，并和被评估单位相关人员充分沟通，进一步完善资产评估申报明细表，以做到：账、表、实相符。
5.查验产权证明文件资料
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估值人员对纳入评估范围的房屋建筑物、机器设备、车辆、电子设备、在建工程、土地使用权等资产的产权证明文件资料进行查验，以做到评估范围内资产的产权清晰。
二、影响资产核实的事项及处理方法
无
三、核实结论
经过清查核实，资产核实结果与被评估单位的账面记录相一致。
纳入估值范围内的资产产权清晰，权属证明文件齐全。
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第三章 收益法估值技术说明
一、估值对象概况介绍
(一)公司简况
本次估值对象是康欣新材料股份有限公司对于嘉善新华昌木业有限公司的投资价值。
新华昌木业是由新华昌集团有限公司、捷思集团有限公司、嘉善永田木业有限公司共同于2006年10月18日出资设立的有限责任公司（台港澳与境内合资），住所为嘉善县魏塘镇魏中路
518
号（嘉善永田木业有限公司内
1
号厂房）。新华昌木业的最终控股公司为新华昌集团有限公司。
新华昌木业基本情况
公司名称：嘉善新华昌木业有限公司（以下简称“新华昌木业”）注册地址：嘉善县魏塘街道南星路
185
号
法定代表人：潘传荣
注册资本：1,752万美元
企业性质：有限责任公司(台港澳与境内合资)
成立时间：2006年
10
月
18
日
主要经营范围：生产销售：集装箱专用地板、五金配件，胶合板。
2.新华昌木业历史沿革和主要股东相关情况
(1)新华昌木业的设立
新华昌木业成立于
2006
年
10
月
18
日，系由新华昌集团有限公司、捷思集团有限公司、嘉善永田木业有限公司出资设立的有限责任公司（台港澳与境内合资），住所为嘉善县魏塘镇魏中路
518
号（嘉善永田木业有限公司内
1
号厂房），注册资本为
252
万元，分两期缴纳。
2006年9月30日，嘉善县对外贸易经济合作局出具善外经（2006） 180
号《关于设立嘉善新华昌木业有限公司（合资）的批复》，同意
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新华昌集团有限公司、捷思集团有限公司、嘉善永田木业有限公司合资举办嘉善新华昌木业有限公司；浙江省人民政府颁发了浙府资嘉字（2006）03563号《中华人民共和国台港澳侨投资企业批准证书》，核准设立嘉善新华昌木业有限公司。
2006
年
10
月
18
日，浙江省工商行政管理局核准了新华昌木业的设立登记申请并核发了工商企合浙嘉总字
004168
号《企业法人营业执照》。
新华昌木业设立时股权结构为：
||||||
|-|-|-|-|-|
|股东名称|法人性质|出资额（万美元）|出资方式|出资比例（%）|
|嘉善永田木业有限公司|企业法人|25.20|货币|10.00|
|捷思集团有限公司|外国（地区）企业|98.28|货币|39.00|
|新华昌集团有限公司|企业法人|128.52|货币|51.00|
|合计||252.00||100.00|

两期注册资本的缴纳情况经过嘉兴诚洲联合会计师事务所审验，并出具了诚会验字[2006]第
737
号、诚会验字[2006]第
882
号验资报告。
(2)2007
年
11
月增资
2007
年
4
月
11
日，新华昌木业董事会通过《新华昌木业有限公司董事会决议》，同意新华昌木业注册资本增加至
1,752
万美元。各股东约定由新华昌集团有限公司、捷思集团有限公司共同出资
1,500万元，并就各自认缴出资额及出资比例作出约定。各股东约定合资企业注册资本由双方按其出资比例自变更之日起两年内投入。
2007
年
4
月
30
日，嘉善县对外贸易经济合作局出具了《关于嘉善新华昌木业有限公司增资、扩大生产规模及修订合同、章程的批复》（善外经[2007]82号）文件。
2007
年
11
月
22
日，浙江省工商行政管理局核准了新华昌木业的变更登记申请并核发了注册号为
330400400007076
的《企业法人营业执照》。
本次变更完成后，新华昌木业的股权结构为：
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||||||
|-|-|-|-|-|
|序号|股东名称|注册资本（万美元）|出资方式|出资比例（%）|
|1|新华昌集团有限公司|893.52|货币|51.00|
|2|嘉善永田木业有限公司|25.2|货币|1.44|
|3|捷思集团有限公司|833.28|货币|47.56|
|合计||1752.00||100.00|

至评估基准日，新华昌木业的股权结构无变化。
康欣新材基本情况
企业名称：康欣新材料股份有限公司（以下简称：“康欣”）
法定住所：潍坊市高新技术产业开发区北宫东街
6
号
法定代表人：郭志先
注册资本：壹拾亿零叁仟肆佰贰拾陆万肆仟壹佰贰拾玖元整
企业性质：股份有限公司(上市)
主要经营范围：研发、制造、销售生物质材料；货物进出口业务；
货物运输；种植、培育、推广各类优质林木及林木种苗。(依法须经批准的项目，经相关部门批准后方可开展经营活动)。
收购后，新华昌木业并入康欣新材料股份有限公司，成为其
100%控股子公司。
二、估值方法概述
(一)收益法模型
1.概述
本次估值选用现金流量折现法。
现金流折现方法是通过将企业未来预计净现金流量按照适宜的折现率折现为现值，估算资产价值的一种方法。其适用的基本条件是：企业具备持续经营的基础和条件，经营和收益之间存有较稳定的对应关系，并且未来收益和风险能够预测及可量化。使用现金流折现法的最大难度在于未来预期现金流的预测，以及数据采集和处理的客观性和可靠性等。当对未来预期现金流的预测较为客观公正、折现率的选
取较为合理时，其估值结果具有较好的客观性。
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2.估值思路
根据本次调查情况及被评估单位的资产构成和主营业务特点，本次估值是以委托方提供的收购方案作为估值参考依据，本次估值的基本思路是：
对纳入报表范围内的资产和主营业务，按照委托方提供的《交易方案及主要投资条款》中拟定的收购后企业未来的经营模式估算预期收益(净现金流量)，整个收购活动在
2016
年底开始，预计在
2017
年上半年整合完成后协同效应显现，收购方对新华昌木业的协同主要体现在能够利用收购方康欣新材在集装箱木地板行业的运营体系，采用康欣自产的osb板作为集装箱底板的中间芯材，可降低原料采购成本并简化原有工作程序并加快工作效率，从而起到降低产品单位成本，提高产品生产、销售周期的效果，所以对于
2017
年及未来预期收益的预测考虑协同效应的影响，将预期收益折现得到经营性资产的价值。
3.估值模型
本次评估采用收益法通过对企业整体价值的评估来间接获得股东全部权益价值。
本次收益法评估模型选用企业现金流。
企业价值由正常经营活动中产生的经营性资产价值和与正常经营活动无关的非经营性资产价值构成。
企业价值=经营性资产价值+长期股权投资+溢余资产价值+非经营性资产价值
股东全部权益价值=企业价值-有息债务
有息债务指基准日账面上需要付息的债务，包括短期借款，带息应付票据、一年内到期的长期借款、长期借款及带有借款性质的其他应付款等。
①企业价值
企业价值是指股东全部权益价值和付息债务价值之和。根据被评估单位的资产配置和使用情况，企业价值的计算公式如下：
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企业价值=经营性资产价值+溢余资产价值+非经营性资产负债价值+长期股权投资价值
A.经营性资产价值
经营性资产是指与被评估单位生产经营相关的，估值基准日后企业自由现金流量预测所涉及的资产与负债。经营性资产价值的计算公式如下：
n
P
=[∑F(1+r)−i+F/r(1+r)−n]
i n
i=1
式中：P——估值基准日的企业经营性资产价值
Fi——企业未来第
i
年预期自由现金流量
Fn——永续期预期年自由现金流量
r——折现率
i——收益期计算年
n——预测期
a.预测期的确定
本次估值采用分段法对企业的现金流进行预测。
由于企业近期的收益可以相对合理地预测，而远期收益预测的合理性相对较差，按照通常惯例，估值人员将企业的收益期划分为预测期和预测期后两个阶段。
新华昌木业是一家以生产、销售集装箱木地板为主的制造行业公司，公司经营范围涉及集装箱专用地板、五金配件，胶合板等多方面领域，目前已发展成为国内主要的集装箱木地板生产和销售企业之一，管理层综合行业发展状况及企业自身运营情况等因素，对收益进行了五年预测，2022年后企业进入稳定期。
b.收益期限的确定
由于评估基准日被评估单位经营正常，没有对影响企业继续经营的核心资产的使用年限、企业生产经营期限及投资者所有权期限等进行限定，或者上述限定可以解除，并可以通过延续方式永续使用。故本次预估假设被评估单位评估基准日后永续经营，相应的收益期为无限期。
c.企业自由现金流量计算公式如下：
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(预测期内每年)自由现金流量=息税前利润×(1-所得税率)-少数股东损益+折旧及摊销-资本性支出-营运资金追加额+其他(非付现成本)
=营业收入-营业成本-营业税金及附加-期间费用(管理费用、营业费用)+营业外收支净额-所得税-少数股东损益+折旧及摊销-资本性支出-营运资金追加额+其他(非付现成本)
e.折现率的确定
按照收益额与折现率口径一致的原则，本次估值收益额口径为企业净现金流量，则折现率选取加权平均资本成本WACC。
公式：
式中，E：权益的市场价值
D：债务的市场价值
K
：权益资本成本
e
K
：债务资本成本
d
T：被估值企业的所得税率
权益资本成本按国际通常使用的
CAPM
模型进行求取：
公式：
式中：R：无风险收益率
f
：权益的系统风险系数
RP
：市场风险溢价
m
R
：企业特定的风险调整系数
c
B.溢余资产价值的确定
溢余资产是指与企业收益无直接关系的，超过企业经营所需的多余资产，主要包括溢余现金等，采用成本法对其确认。
C.非经营性资产价值的确定
非经营性资产是指与企业收益无直接关系的，未参与预测的资产，此类资产不产生利润，采用成本法对其确认。
D.长期股权投资价值的确定
对于被评估单位
2011
年投资的常州中科江南股权投资中心，由于被评估单位仅持有其8.74%的股权，仅以资产基础法对其进行了评估，作为长期股权投资加回。
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②付息债务指基准日账面上需要付息的债务，包括短期借款，带息应付票据、一年内到期的长期借款、长期借款及带有借款性质的其他应付款等。
三、收益预测的重要前提及限定条件
本估值报告分析估算采用的假设条件如下：
(一)一般假设
1.假设收购后被评估单位持续经营。
2.本次估值的价值类型是投资价值，收益法估值结果是建立在特定的投资者的特定投资目的假设前提下。在估算过程中考虑并使用了仅适用于特定投资者的特定估值资料和经济技术参数。
3.假设评估基准日后国家宏观经济政策、产业政策和区域发展政策无重大变化。
4.假设和被评估单位及各子公司相关的利率、汇率、赋税基准及税率、政策性征收费用等评估基准日后除已知事项外不发生重大变
化。
5.假设估值基准日后被评估单位的管理层是负责的、稳定的，且有能力担当其职务。
6.假设被评估单位完全遵守所有相关的法律法规。
7.假设估值基准日后无不可抗力对被评估单位造成重大不利影
响。
(二)特殊假设
1.假设所有待估资产已经处在交易的过程中，根据待估资产的交易条件等模拟市场进行估价。
2.假设评估基准日后被评估单位采用的会计政策和编写本评估报告时所采用的会计政策在重要方面保持一致；
3.假设被评估单位能够按照收购方案顺利完成，整合措施全部按照计划实施，并对经营无重大影响；
4.假设评估基准日后被评估单位在现有管理方式和管理水平的基础上，经营范围与经营模式若需发生变化以收购方案为准；
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5.假设被评估单位的业务内容和结构在未来可预见年份内根据经营能力和市场需求情况进行合理的调整；
6.假设评估基准日后被评估单位的产品保持目前的市场竞争态势；
7.假设评估基准日后被评估单位的现金流入为平均流入，现金流出为平均流出，现金流在每个预测期间的中期产生；
8.假设委估无形资产权利的实施是完全按照有关法律、法规的规定执行的，不会违反国家法律及社会公共利益，也不会侵犯他人包括专利技术、非专利技术、商标在内的任何受国家法律依法保护的权利；
9.假设委托方和被评估单位提供的财务资料及收购资料真实、可信；
10.评估范围仅以投资者和被评估单位提供的资料为准，未考虑委托方及被评估单位提供资料以外可能存在的或有资产及或有负债。
四、现场清查的过程、内容和结果
在获得企业资产状况和相关预测资料的基础上，对新华昌木业进行了现场资产清查。清查时间从
2016
年
9
月
19
日开始，至
2016年
12
月
1
日结束。
首先，与新华昌木业和康欣新材进行访谈，对于新华昌木业和康欣新材的总体概况、经营状况、经营能力、收益能力、市场状况和发展规划等有了初步的了解；其次，查阅了新华昌木业的章程、出资证明及其它法律性文件，并对估值基准日的各公司的股权结构进行了核实；最后，现场勘察和了解新华昌木业的实物资产和权属状况，分析企业整体的盈利能力、偿债能力、成长能力等财务状况，核实预测数据的相对合理性。
(一)获得被评估单位的历史及预测数据并收集资料。
(二)初步审查被评估单位的历史数据和预测表，并与财务报表及相关管理报表进行核对。
(三)修改和完善历史数据并与新华昌及康欣新材的相关人员进行
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交流，进一步完善历史数据及预测表，并向审计人员了解财务核算方法，与康欣新材和新华昌木业进行沟通了解未来的发展规划情况等。
(四)、对损益类项目的核实和了解
1.对于收入的核实：了解申报数据的准确性、收入变化趋势以及引起收入变化的主要因素等；
2.对于成本及费用的核实：根据历史数据和预测表、了解营业成本的构成要素，并对固定成本和变动成本项目进行核实；了解企业期间费用划分的原则、固定性费用发生的规律、依据和相关文件、变动性费用发生的依存基础和发生规律；
3.了解税收政策、计提依据及是否有优惠政策等。
五、影响企业发展的因素分析
(一)宏观经济发展状况
1.2015
年中国宏观经济形势回顾
2015
年，中国经济运行保持在合理区间，结构优化取得积极进展。
全年国内生产总值
676708
亿元，增长6.9%，在世界主要经济体中位居前列。分季度看，一季度同比增长7.0%，二季度增长7.0%，三季度增长6.9%，四季度增长6.8%。分产业看，第一产业增加值
60863亿元，增长3.9%；第二产业增加值
274278
亿元，增长6.0%；第三产业增加值
341567
亿元，增长8.3%，在国内生产总值中的比重首次超过50%，达50.5%，比
2014
年提高
2.4
个百分点，高于第二产业
10
个百分点。节能降耗取得新成效，单位国内生产总值能耗下降5.6%。
全年居民消费价格总水平同比上涨1.4%，涨幅较
2014
年回落
0.6个百分点，其中城市上涨1.5%，农村上涨1.3%，分别回落
0.6
和
0.5个百分点。分类别看，食品价格比
2014
年上涨2.3%，烟酒及用品上涨2.1%，衣着上涨2.7%，家庭设备用品及维修服务上涨1.0%，医疗保健和个人用品上涨2.0%，娱乐教育文化用品及服务上涨1.4%，居住上涨0.7%，交通和通信则下降1.7%。全年工业生产者出厂价格比 2014
年下降5.2%，工业生产者购进价格比
2014
年下降6.1%。
人民生活进一步改善，收入水平持续提高。全国居民人均可支配
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收入
21966
元，实际增长7.4%，继续快于经济增速。其中，城镇居民人均可支配收入
31195
元，实际增长6.6%；农村居民人均可支配收入实际增长7.5%，较城镇居民高出
0.9
个百分点，增速连续
6
年快于城镇。年末全国就业人员
77451
万人，较
2014
年末增加
198
万人，其中城镇就业人员
40410
万人，较
2014
年末增加
1100
万人。城镇新增就业
1312
万人，超过全年预期目标，成为经济发展一大亮点。全年农民工总量
27747
万人，比
2014
年增加
352
万人，增长1.3%，农民工月均收入水平
3072
元，比
2014
年增长7.2%。
受经济增速放缓和国家减税降费等因素影响，财政收入增长减速。同时，国家加大对社会保障、教育医疗等重点领域支出力度，财政支出增长较快。全年一般公共预算收入同口径增长5.8%，比
2014年回落
2.8
个百分点；支出增长13.2%，比
2014
年提高
5
个百分点。
货币信贷平稳增长，年末，广义货币（M2）余额
139.23
万亿元，比 2014
年末增长13.3%，狭义货币（M1）余额
40.10
万亿元，增长15.2%，流通中货币（M0）余额
6.32
万亿元，增长4.9%。12月末，人民币贷款余额
93.95
万亿元，人民币存款余额
135.70
万亿元；全年新增人民币贷款
11.72
万亿元，比
2014
年多增
1.81
万亿元，新增人民币存款 14.97
万亿元，比
2014
年多增
1.94
万亿元。全年社会融资规模增量为 15.41
万亿元，比
2014
年减少
1.05
万亿元。
2.2016
年上半年中国宏观经济形势
2016
年上半年，我国国内生产总值
340637
亿元，按可比价格计算，同比增长6.7%。分季度看，一季度同比增长6.7%，二季度增长6.7%。上半年国民经济运行情况，可以用“稳、进、新、好、难”五个字来概括。
“稳”是指经济运行平稳。首先，上半年经济增长比较稳，一季度和二季度
GDP
增长率都是6.7%，呈现出阶段性企稳的态势。虽然上半年增长6.7%，比去年同期回落了0.3个百分点，但是它所创造的
GDP增量如果按
2010
年不变价格计算，反而比去年上半年多增了
230
亿元人民币，这显示出中国经济是在稳定增长；第二，就业稳。从人社部调查数据来看，上半年城镇新增就业
717
万人，完成全年计划目标
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的71.7%，同时，据国家统计局统计数据显示，全国大城市调查失业率基本上稳定在5.2%左右，31个大城市调查失业率在5%左右，总体上比较稳定；第三，物价稳。今年上半年我国居民消费价格同比上涨2.1%，与一季度持平，6月份
CPI
上涨1.9%。把能源和食品价格影响扣除以后，最近几个季度核心
CPI
上涨基本上都在1.5%-1.6%小幅波动；第四，收入和消费增长稳。今年上半年，我国居民收入实际增长6.5%，一季度也是6.5%；上半年社会消费品零售总额增长10.3%，跟一季度持平。“所以从这些指标看，我们总的判断经济企稳的态势非常明显，稳的态势在持续，主要指标运行在合理区间。
“进”主要是供给侧结构性改革和转型升级在稳步推进，力度加大。
首先，从产业结构来看，三产继续保持较快发展，上半年三产占
GDP比重达到54.1%，比去年同期提高了
1.8
个百分点，实体经济，尤其
是工业高技术产业发展迅速，上半年增长速度达到10.2%，占比
GDP比重达到12.1%，比去年同期提高
0.7
个百分点；第二，需求结构有
所改进。三大需求中，最终消费支出对经济增长贡献率是73.4%，比去年同期提高了
13.2
个百分点，资本形成贡献率是37%，服务和货物贸易净出口对
GDP
增长贡献率是-10.4%，从三大需求来看，内需仍是支撑中国经济稳定增长的决定因素，消费的贡献在提升；第三，从区域结构来看，中西部地区后发优势还在继续发挥。中西部地区工业增加值增速普遍要高于东部，高于平均水平。另外，“一带一路”、京津冀、长江经济带三大战略也是稳步推进的；第四，供给侧结构性改革
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在落地，“三去一降一补”、“五大任务”取得了初步的成效。
上半年我国煤炭产量下降了9.7%，粗钢下降了1.1%，6月末商品房待售面积比
3
月末减少了
2100
万平方米，5月末规模以上工业企业资产负债率同比下降
0.5
个百分点，规模以上工业企业每百元的主营成本是略有下降的。同时，基础设施投资加快，尤其是农林水、扶贫、科技这些领域投资继续保持较快增长。从这些数据来看，中国经济结构调整稳步推进，力度不断加大。
“新”主要是指新经济发展态势良好，新的动力在增长。从企业主体来看，今年继续保持了去年以来大幅增长的趋势，据国家工商总局统计，上半年日均新登记企业
1.4
万户，比去年
1.2
万户又有所提升，特别是高新技术产业继续加快；战略性新兴产业二季度增长了11.8%，比一季度加快了
1.8
个百分点；从新业态和新商业模式来看，继续保
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持较高的增长速度。上半年网上零售额增长28.2%，网络约车、在线教育、医疗等各种新的商业模式层出不穷，新产品继续保持较快增长。
“好”主要是表现在经济运行质量有所改善，向好因素在累积，上半年单位
GDP
能耗同比下降5.2%，这意味着中国经济发展的方式有所好转。工业生产者出厂价格
PPI
降幅连续
6
个月收窄，有利于市场环境改善，也有利于企业利润的提升；1-5月份规模以上工业企业利润增长6.4%，比去年同期有所改善，去年规模以上工业企业利润是负增长，另外，社会事业各个方面也得到了较快发展。
从以上这些情况来看，中国经济上半年总体上呈现了稳中有进、稳中有好、稳中有新的态势，但同时稳中有忧，稳中有难。
“难”主要表现在两个层面上。一是国际环境仍然复杂严峻。今年以来，世界经济复苏不及预期，贸易持续低迷，而且经济运行中的不确定因素不断增加，包括近期英国的脱欧公投，增加了世界经济运行的不确定性；二是从国内来看，中国经济正处在结构调整、转型升级的关键阶段，调整的阵痛还在持续，实体经济运行仍比较困难。另外，宏观调控“两难”和“多难”问题有所增加，经济下行压力仍然较大。
(二)企业所处行业和市场需求分析
被评估单位上游为木材生产行业，下游为集装箱运输行业。
1.被评估单位所处行业与上游行业的关系及其影响
近几年，由于集装箱地板使用的传统硬木资源的紧缺，各家工厂都在寻找可替代传统木材原料的高性价比的木材，特别在
2015
年，
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很多新型木材的使用，大大缓解了原有硬木资源紧缺的情况，同时因为需求的减少，传统硬木原木例如马拉丝和欧洲榉木等木材，价格也是一路走低，使得生产成本大幅降低。
2.被评估单位所处行业与下游行业的关系及其影响
国际贸易的回暖以及国内物流网络的加速完善促进下游运输行业保持稳步发展。此外，海陆联运、空陆联运等现代化物流体系的建立将大幅提升集装箱、包装箱等标准化运输配件在现代物流体系中的应用程度。胶合板制造业也将因此而获得稳定增长的市场空间，为本行业的持续健康发展奠定了良好的基础。
(三)行业管理体制和政策支持
国内林木产品行业主要监督机构为国家林业总局，国家林业总局每年会发布各类林木产品的检测检验标准及方法。
以国家林总局发布的《关于开展
2015
年林产品质量安全监测工作的通知》为例，2015年林产品质量监测工作，并制定了具体的监测抽查方案。监测工作将结合我国林业生产实际，重点对林木制品、食用林产品、木质活性炭、花卉等
4
大类林产品开展行业质量监测，总体要求如下：
一、充分认识开展林产品质量监测工作的重要性。开展林产品质量安全监测工作，是加强林产品生产环节监管，提高林产品质量安全水平，促进产业健康发展和增强林产品市场竞争力的重要手段，也是林业主管部门履行职责、保障消费安全的紧迫任务。针对监测抽查发现的行业性和区域性质量问题，组织行业协会、质检机构和专家学者开展质量分析和研究，督促和指导生产者解决相关问题，提高产品质量，保障消费安全，促进行业健康发展。
二、高度重视，大力支持。各级林业主管部门要在抽样、检测等方面给予积极配合和支持。加强对承担监测任务质检机构的监督和管理，确保监测工作质量。要督促各受检单位提高产品质量，切实履行生产单位的产品质量安全主体责任，积极配合抽样和监测工作。
三、客观公正，确保工作质量。承担监测任务的质检机构要严格按照监测方案要求，依据相关规定和标准，规范抽样检测工作和人员
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行为，认真做好抽样检测工作，确保监测工作的科学性、公正性、真实性。要主动与被监测地区林业主管部门沟通、协调，确保监测工作顺利进行。抽检所需费用从国家林业总局专项经费中列支，不得向被检单位收取任何费用。各承检机构要对监测工作进行全面分析总结，及时将有关监测数据、分析报告、监测工作总结等报送林业总局。
对于实木复合地板。本次监测的实木复合地板是指 GB/T18103-2013
规定的实木复合地板，即指以实木拼板或单板（含重组装饰单板）为面层，以实木拼板、单板和胶合板为芯层或底层，经不同组合层压加工而成的地板。按面层材料分类包括：天然整幅单板为面板的实木复合地板、天然拼接（含拼花）单板为面板的实木复合地板、重组装饰单板为面板的实木复合地板、调色单板为面板的实木复合地板；按结构分类包括：两层实木复合地板、三层实木复合地板、多层实木复合地板；按涂饰方式分类包括：油饰面实木复合地板、油漆饰面实木复合地板、未涂饰实木复合地板。
检测标准参照GB18580-2001《室内装饰装修材料人造板及其制品中甲醛释放限量》、GB/T18103-2013《实木复合地板》。经检验，检验项目全部合格，判定为被监测产品合格；检验项目中任一项或一项以上不合格，并按标准中规定的复检要求对该项进行检验后仍不符合检验依据规定的，判定为被监测产品不合格。对红木制品树种名称，经检验，结果与标识名称相符，判定为符合；结果与标识名称不相符，判定为不符合。
(四)行业区域性、周期性和季节性特点
1.行业的区域性
集装箱底板行业受集装箱工厂影响，大部分集中在沿海地区或者交通便利地区，主要集中在浙江、江苏、广东等主要地区。
2.行业的周期性
集装箱底板行业受整个全球贸易环境影响很大，同时也受到船运业的运力过剩问题的影响。2015年至
2016
年，整个行业重组整合明显，不管是船运公司还是租箱公司，都通过重组并购来来淘汰整合过剩运力和需求。还有一些船公司的破产，从某种程度上来说，有利于
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中长期可持续发展。
3.行业的季节性
整个行业的大环境，近几年受到国际形势影响，处于行业低迷时期，由之前行业不管是价格还是淡旺季特征都存在较大变化，由第二、第三季度的传统旺季变化为一年多个波峰波谷，价格也是随着行业起伏变化较大。
六、企业业务与技术情况分析
(一)经营状况分析
嘉善新华昌木业有限公司的前身为嘉善永田木业有限公司，它是一家专业生产集装箱底板等多层板的中型企业。新华昌木业成立于 2002
年
3
月。地理位置优越，交通运输便利。具有十年以上的多层板及地板生产经验。公司现有
4
条集装箱木地板生产线，年产量为
12万立方米，同时配备有较先进的试验和检测设备，技术力量雄厚，生产工艺较为成熟和先进。本公司生产的集装箱木地板不仅力学强度较高，能顺利通过
7260Kg
小车承载试验，而且防腐剂的添加和实际残留量也完全符合澳大利亚进出口商品检验检疫局(AQIS)的要求，产品均顺利通过了国内有关机构的鉴定，并受到了广大客户的一致好评，已被销到上海、天津、大连、青岛、广东、宁波、厦门等各大集装箱生产和加工基地，在国内占有较大的市场份额。
面对激烈的市场竞争，公司不断地深化企业内部管理，大力实施品牌战略，已通过ISO9001：2000国际质量体系认证，并严格按照体系要求进行质量控制，始终不渝地贯彻“以人为本，制造精品，顾客满意，持续改进”的质量方针，并最终以过硬的产品质量、优质的服务和诚信的经营理念，在箱界赢得了较好的声誉。公司还通过了法国BV船级社的工厂认证，并先后获得了“浙江省中小科技型企业”、“嘉兴市高新技术企业”、“嘉善县集装箱木地板技术研究开发中心”等荣誉称号。
(二)主要产品与客户
1.主要产品
新华昌木业提供的产品与服务为集装箱木地板。
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2.主要客户
新华昌木业的集装箱木地板90%左右的产量，全部供应给新华昌集团，其供应量占新华昌集团集装箱木地板采购量的50%左右。
3.产品的主要工艺流程
集装箱木地板工艺流程
工艺流程说明：木制原辅料经过检验烘干后，裁成一定规格备用。
将胶水与淀粉拌合，涂在每层木片中将其粘合。组合完成后经冷压、荒修、热压等工艺后，半成品毛板完工。毛板经过裁边、剪切等加工后，经检验包装形成产成品入库。
4.主要业务模式
(1)研发模式
设立单独的研发中心，主要负责公司产品的研究、开发、检测、试验。
①收集行业信息，分析行业内新产品和新技术发展趋势，制定公司产品技术发展规划和项目开发计划；
②开发新产品和新技术；
③编制公司产品的统一标准、技术规程，改进和规范工艺流程；
④负责技术服务的支持及跟踪；
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⑤负责技术开发资料的归档管理、保密工作。
(2)采购模式
原材料主要为各种木材单板和胶水。木单板主要向附近的原木旋切工厂和贸易商采购。苯酚胶是向胶水加工工厂直接采购。具体采购流程如下：
①生产部、市场部、技术部等，召开采购计划会，根据当月订单，提出采购物资名称、规格、型号、数量、质量要求等计划。根据需要，可事前安排物资使用部门及相关人员对物资需求量、价格、质量等进行评定，召开采购计划会，随后向总经理上报采购计划，经总经理审核后由采购部执行采购计划。
②付款方式：大宗物资由计财部直接汇款或由供货方到财务部结账。小额物资由所需物资部门向财务部领款，按计划单购买付款。
③采购物资每次都要填写物资名称、数量、单位、单价、规格、采购地址等清单，采购人员要在清单上签字，交总经理处留存备查。
(3)生产模式
市场部按已经签署的订单情况，下达生产指令单到生产部和技术部，技术部根据生产指令单，按客户要求出具技术配比图，生产部根据生产指令和技术配比图组织生产，生产指令单下达后，由生产单位制定具体的生产计划（包括产能、规格、质量指标等）和每天的生产进度安排，将生产任务落实到责任人，确保每个岗位和员工有明确的生产任务和岗位职责，按照作业指导书和操作规程完成订单。
(4)销售模式
集装箱制造业的一般经营模式为：
①箱东（货运公司和集装箱租赁公司）以点单的形式选定集装箱制造用的底板和钢材的供应商范围；
②集装箱制造商在既定的供应商范围内，选定生产该批次产品
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所需要的供应商，并下达订单；
③供应商在确定订单后，在约定的时间内将产品运送至制造商处，并完成相关的验收程序；
④制造商验货后在商定的账期内支付相关款项。
(三)企业的竞争力情况分析
1.行业竞争格局
嘉善新华昌木业作为新华昌集团子公司，所以有较强的品牌价值，新华昌木业产品90%以上供给新华昌集团各箱厂使用，市场份额稳定。多年来新华昌木业追求产品质量、注重新产品研发，在质量、技术工艺优势明显，能够长期保持行业内的领先地位，发展前景良好。
同时，嘉善作为全国木产品的集中加工产地，原材料采购优势非常明显。近期，由于受到国际经济制约，出口贸易减少的不利影响，2015年下半年起产品销售价格呈下降趋势。同时由于原材料采购价格同样下浮，生产成本也相应呈下降趋势。尽管经济大环境不容乐观，但新华昌木业在材料采购、制造工艺、产品研发等方面占竞争优势。
集装箱底板行业的下游客户主要为集装箱制造业。集装箱制造业中中集集团、胜狮集团、新华昌集团、中海集团共占据约90%的全球市场份额，形成了集装箱底板企业的核心客户资源群。近几年，新华昌集团在整个行业中所占份额稳步提升，2015年占整个市场份额的20%，嘉善新华昌木业作为新华昌集团子公司，占有新华昌集团大概50%的地板采购量，具有相对稳定的市场份额。
(四)企业竞争优劣势分析
1.优势分析
(1)嘉善新华昌木业作为新华昌集团子公司，所以有较强的品牌价值，本公司产品90%以上供给本集团各箱厂使用，市场份额稳定。多年来公司追求产品质量、注重新产品研发，质量、技术工艺优势明显，能够长期保持行业内的领先地位，发展前景良好。
(2)随着技术发展，集装箱的质量要求越来越高。行业现在处于低谷时期，有些小公司在本轮洗牌中慢慢被淘汰。一旦行业处于上升阶
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段，新华昌木业就能把握住机会，具有更大的竞争优势。
(3)集装箱厂主要供应全球大型船公司和租箱公司，所有箱东对原材料有严格的要求。箱东为了控制集装箱质量，都有自己较为稳定的供应商。目前来看，新华昌集团为各大箱东的稳定集装箱来源，市场认同度普遍较高。
(4)嘉善作为全国木产品的集中加工产地，新华昌木业原材料采购优势非常明显。近期，由于受到国际经济制约，出口贸易减少的不利影响，2015年下半年起产品销售价格呈下降趋势。同时由于原材料采购价格同样下浮，生产成本也相应呈下降趋势。
尽管经济大环境不容乐观，但新华昌木业在材料采购、制造工艺、产品研发等方面占竞争优势。
2.劣势分析
与国内其他大型集装箱木地板生产厂家相比，新华昌木业的销售渠道略显单一。由于新华昌集团内部50%的集装箱木地板采购量均来自于新华昌木业，这个采购量占到新华昌木业生产量的70%以上。这种情况下，限制了新华昌木业打开外部销售渠道的投入，故对新华昌集团的依赖程度较高。
(五)协同效应分析
1.康欣新材的成本优势
康欣新材逐步形成相对完整的速生杨种苗繁育、营林造林以及胶合板生产加工的“板林一体化”产业链。公司目前主要从事集装箱底板等优质、新型木质复合材料的研发、生产和销售，以及营林造林的优质种苗培育。主要产品包括杨木复合、竹木复合、OSB复合及
OSB集装箱底板，建筑模板、环保板等各类优质、新型木质复合材料，以及速生杨种苗，石楠、雪松、桂花等多种绿化种苗及景观树林等林产品。
图1：公司形成“板林一体化”产业链
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数据来源：公司公告，国泰君安证券研究
康欣新材积极拓展国内外新客户，产品获得主要集装箱生产商认可。公司以客户需求为导向，充分发挥产品质量稳定、品种丰富、价格适中等优势，进一步巩固并提升在中海、新华昌、胜狮等集装箱箱厂核心客户的市场份额，得到中海、胜狮、韩进、长荣、阳明等箱东充分认可。
表1：公司核心客户有较高的市场地位
客户名称 主要情况
综合运力 8532万载重吨/1114艘，排名世界第一，构建以集装箱制造为中海
主导的装备产业等六大航运相关集群
胜狮
全球第二大集装箱箱厂，集装箱产品占全球市场份额25%
新华昌
全球第三大集装箱箱厂，集装箱产品占全球市场份额12%
韩国最大，世界十大船公司之一，以一只由 200多艘集装箱船、散货船韩进
和液化天然气船组成的船队
世界上最大的航运公司之一，集装箱运输航线遍及亚洲、美洲、欧洲、长荣
中南美洲及红海、地中海等地
阳明海运拥有 101艘营运船舶，承运能量高达 606万载重吨/50万阳明
TEUS，船队以货柜船为主
数据来源；各公司官网、公司公告，国泰君安证券研究
2015
年新建
COSB
高强度定向结构集装箱底板生产线已投入生产，康欣新材拟定通过实施年产
20
万m³新型集装箱底板项目进一步扩大集装箱底板生产能力。
技术改进带来成本优势，康欣新材将不断侵占作坊式企业的市场份额。公司过去通过自主研发的四元树脂胶合剂技术创新实现了杨木
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对硬杂木的原材料替代，大幅降低了原材料成本。此次通过新技术新生产线，公司将大幅提升原材料利用率，降低人工成本，预计康欣新材新生产线的成本将比行业平均低20%左右，这样作坊式企业的价格优势将被削弱。随着新生产线的逐步达产及产能利用率的不断提升，不断扩大市场份额、推动行业整合。
图2：技术改进实现三步走，成本优势明显产能逐步提升
数据来源：公司公告，国泰君安证券研究
||
|-|
|康欣新材现状|
|杨木等次小薪材|
|以自产为主，主要来自周边|
|采用自主研发的新型四元树脂胶合剂|
|COSB项目实现自动化、数控化、规模化生产，流水线生产|
|在线监测，产品一致性好、质量更加稳定|

行业以硬杂木旋切为主要制造工艺，原材料单价高、海外采购运输成本高且原材料利用效率有限。箱板行业通常以硬杂木为原材料，单价较高。同时由于我国硬杂木资源的缺乏，原材料需要大量进口，运输成本甚至能超过原材料本身的成本。箱板的制造以旋切为主要技术，把高半径的木材旋切成薄片、再把薄片压制成板材。当木材被旋切到一定半径后就无法继续旋切薄片，原材料的利用率较低。
图3：旋切对木材半径切削条件有相对严格的要求
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数据来源：三晶电气
原木（木段）做定轴（卡轴）心旋转运动，旋刀作直线进给运动，刀刃平行于木材纤维而作垂直木材纤维长度上向上的切削运动即为旋切。在旋切的过程中，需要参考木材的树种、直径、单板厚度、木材水热处理以及机场精度等来确定角度参数、切削速度、旋切刀安装位置等切削条件，由于旋切的过程对木材半径和切削条件有相对严格的要求，因此有较大的概率产生不合格产品且容易造成原材料的浪费。
通过技术创新实现速生杨对传统原材料的替代，降低原材料成本。公司创造性地通过研发新型四元树脂胶合剂以及工艺革新对杨树进行化学及物理改性，增强杨树物理性能，达到集装箱底板强度、刚性、耐磨、耐用等各项技术要求，实现速生杨木替代硬阔叶材生产集装箱底板，并顺利实现全杨木集装箱底板或杨木、硬杂混用集装箱底板批量生产供货。目前市场上杨木的采购价格在
700
元/立方米左右，硬杂木的采购价格在
1200
元/立方米左右，同时我国杨木资源比硬杂木要丰富，技术的创新使公司的原材料选择范围更加广泛。
新技术、新生产线叠加公司原有的原材料替代优势，康欣新材制造成本将比行业低20%以上。公司和德国迪芬巴赫公司联合开发，打造
COSB
生产线，实现了对箱板制造流程的全面创新。替代旋切技术后，公司在原材料利用效率、机械化程度等方面将得到提升，制造成本进一步下降，预计公司的产品成本将比行业低20%左右。
COSB是OSB技术的优化，区别在于板材的硬度与设备供压方面。
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COSB
首先对原料进行剥皮、刨片等加工方法，加入胶合剂实现木材薄片的粘合，通过定型压制等工艺使其成为板坯，在此技术上进行连续热压、冷却裁板等技术最终完成产品的生产制作。经过一系列工序，木材在原木的基础上出现结构性改变，使其具有环保、高强度、高硬度、高密度等特性，产品内在性能相当稳定。COSB生产线的改善在于进一步提升板材的硬度，使其应用范围更加广泛。
图5：COSB生产线改善原木旋切环节降低能图4：COSB工艺是OSB工艺的改善与优化
耗
数据来源：公司公告 数据来源：新华网
康欣新材产品成本较低主要源于上游原材料成本优势以及生产制造环节中较高的原料利用率。康欣新材上游的营林造林业务可提供一定的速生杨等原材料，大幅度降低原材料采购成本；自主研发胶水具备明显的化学原料成本优势。在生产制造环节，康欣新材先后通过技术改进与新建
COSB
生产线，实现了杨木的原材料替代并进一步提升原料利用率，机械化设备实现人工成本的进一步降低。综合考虑上游与生产制造环节，公司产品具有明显的低成本优势。
图6：公司具有明显的原材料采购与生产制造环节的成本优势
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数据来源：公司公告，国泰君安证券研究
康欣新材的制造成本能比行业低20%左右。从箱板的成本来看，原材料和胶的成本占比接近70%，其中原材料的占比略高；人工和设备折旧的占比约为30%。相对于同行业情况，康欣新材原材料（杨木为主）低于行业40%左右，用胶成本低于行业10%左右，工人人数大幅缩减，
图7：公司制造箱板的原材料和胶的成本低于行业水平
数据来源：康欣新材，国泰君安证券研究
2.合作模式
康欣新材通过OSB板复合结构集装箱底板用胶合板产品生产技术的研发和产品化大幅提高了产品生产的自动化水平，降低了人力资源成本。康欣新材充分研究OSB板的特点和制作工艺之后，结合自身多年积累的集装箱底板用胶合板的制作经验，对国际领先的德国迪芬巴赫机械设备有限责任公司开发生产的定向结构板成套生产线从原材料的预加工处理、生产流程设计以及核心设备参数选择均做出了针对性的修改。改造后设备生产的COSB板的密度能够达到760kg/m3～780kg/m3，远高于常规OSB板
540-650kg/m3
的密度范围，使其可以用做制造集装箱底板用胶合板的芯板。该项技术的产品化能够大幅提高集装箱底板用胶合板生产效率、材料利用率的同时极大地拓宽了原材料取材范围，有助于摆脱集装箱底板用胶合板的制造对于进口热带硬阔叶材的依赖，提升原材料安全保障能力，推动集装箱产业持续、稳定发展。康欣新材通过对于集装箱底板用胶合板生产线的改造，将分散的旋切、烘干、贴补、涂胶、预蒸压、热压等工序通过优化改进后用
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自动化生产线将其串联起来，极大地提高了产品生产的效率，降低了每立方米产品中分摊的固定成本。
康欣新材通过在保有自己利润的前提下，通过出售
COSB
基板给新华昌木业，降低新华昌木业的生产成本，提高毛利率，且康欣新材进一步扩大市场占有率。
七、新华昌木业的财务和经营状况
被评估单位两年一期的财务状况如下表：
金额单位：人民币元
|||||
|-|-|-|-|
|项目|2014年12月31日|2015年12月31日|2016年8月31日|
|流动资产|269,691,108.53|233,805,187.05|234,866,733.26|
|可供出售金融资产|20,000,000.00|20,000,000.00|20,000,000.00|
|投资性房地产|16,588,222.49|15,648,376.67|15,021,812.79|
|固定资产|27,712,003.06|25,300,320.26|22,162,512.85|
|在建工程|0.00|427,350.45|0.00|
|无形资产|21,183,660.48|20,712,039.12|20,397,624.88|
|长期待摊费用|580,000.00|490,000.00|430,000.00|
|资产总计|355,754,994.56|316,383,273.95|312,878,683.78|
|流动负债|214,605,842.50|174,351,656.47|183,682,431.08|
|非流动负债|0.00|0.00|0.00|
|负债合计|214,605,842.50|174,351,656.47|183,682,431.08|
|所有者权益|141,149,152.06|142,031,617.48|129,196,252.70|

被评估单位两年一期的经营状况如下表：
金额单位：人民币元
|||||
|-|-|-|-|
|项目|2014年度|2015年度|2016年1-8月|
|一、营业收入|413,477,684.28|277,329,710.34|102,859,568.77|
|减：营业成本|368,363,020.66|249,518,879.57|99,930,057.37|
|营业税金及附加|1,188,467.46|132,473.10|61,231.16|

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|||||
|-|-|-|-|
|项目|2014年度|2015年度|2016年1-8月|
|销售费用|14,033,510.83|5,493,530.16|1,141,888.43|
|管理费用|11,791,344.68|14,832,406.32|7,560,206.33|
|财务费用|7,391,965.49|6,937,569.62|3,321,364.11|
|资产减值损失|0.00|0.00|427,350.45|
|加：投资收益|0.00|0.00|0.00|
|二、营业利润|10,709,375.16|414,851.57|-9,582,529.08|
|加：营业外收入|45,400.00|1,372,105.05|117,962.68|
|减：营业外支出|76,772.16|283,459.02|3,370,798.38|
|三、利润总额|10,678,003.00|1,503,497.60|-12,835,364.78|
|减:所得税费用|834,058.83|621,032.18||
|四、净利润|9,843,944.17|882,465.42|-12,835,364.78|

被评估单位
2014
年度、2015年度及评估基准日的会计报表均经中审众环会计师事务所（特殊普通合伙）审计，并发表了无保留审计意见。
八、企业自由现金流量中各项参数的估算
对新华昌木业未来财务数据预测是遵循现行有关法律、法规，根据国家宏观政策、结合企业发展规划及市场环境、分析了企业的优劣势与风险后，进行了测算，预测期为
2016
年
9-12
月~2021年， 2022
年及以后为永续期。本次预测是基于委托方提供的收购方案即委托方与被评估单位及其母公司新华昌集团公司达成的初步意向进行的测算，新华昌集团有限公司以市场公允价格自
2017
年起的第一年至第三年，向新华昌木业每年保证集装箱底板最低采购量
10
万立方米。第四年至第六年，新华昌集团有限公司向新华昌木业、康欣新材每年保证集装箱底板采购量合计不低于新华昌集团有限公司总量的70%，本次预测主要按照该采购量预测了以后年度的销售量；对
于生产成本的预测，主要依据委托方及被评估单位提供的收购后的生
产经营模式，其中成产成本中的原辅材料单价则根据康欣新材提供的
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基板的单价，再加上需要粘贴的其他单板及辅助材料的价格，确定其原辅料价格，制造费用及人工成本根据企业历史经营模式下的成本费用并结合产品加工模式结构变化等情况综合测算。
主要数据预测如下：
一、自由现金流的预测
(一)营业收入的预测
新华昌木业是集装箱里木地板的主要生产厂家之一，其生产产品主要销售对象为新华昌集团。
1.历史主营业务收入分析
金额单位：元
||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|
|项目|2014年||2015年||2016年1-8月||
||金额|比例|金额|比例|金额|比例|
|集装箱底板A类|4,501.57|10.89%|3,850.35|13.88%|373.87|3.63%|
|集装箱底板B类|26,641.72|64.43%|13,349.67|48.14%|2,387.53|23.21%|
|集装箱底板C类|2,285.64|5.53%|1,710.54|6.17%|1,561.40|15.18%|
|集装箱底板特殊类|535.91|1.30%|1,355.62|4.89%|1,112.34|10.81%|
|外购集装箱底板|7,102.46|17.18%|6,840.79|24.67%|4,619.20|44.91%|
|其他业务收入|280.47|0.68%|626.00|2.26%|231.62|2.25%|
|合计|41,347.77|100.00%|27,732.97|100.00%|10,285.96|100.00%|

新华昌木业的主要产品为
B
类集装箱地板和外购集装箱地板，合计收入分别占各期营业收入的81.61%、72.80%和68.12%。
2.主营业务收入预测
截至评估基准日，新华昌木业的主营业务为集装箱木地板的研发、生产和销售。
1)销量预测
截至评估基准日，新华昌木业集装箱木地板历史年度销量如下表所示：
单位：立方
|||||
|-|-|-|-|
|品规|2014年|2015年|2016年1-8月|
|1、集装箱底板A类|10,374.31|9,020.55|1,094.50|

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|-|-|-|-|
|2、集装箱底板B类|65,742.80|34,002.72|7,226.67|
|3、集装箱底板C类|5,816.66|5,152.65|5,175.17|
|4、集装箱底板特殊类|1,256.42|3,309.31|3,213.91|
|5、外购集装箱底板|17,451.52|16,990.07|13,944.68|

由上表可看出，2014年至
2016
年
8
月，受集装箱行业低迷的影响，集装箱地板的销量呈下降趋势。预测期内，集装箱行情有所回暖，并稳定在正常水平，新华昌木业倚靠新华昌集团，集装箱底板销量增加。其中
C
类主要为部分修箱板等其他低于标准规格的标准，且预计以后年度主要因为
B
类板成本降低后，取消
C
板的销售，故以后年度与
B
板合并预测。
结合上述及结合委托方与被评估单位达成的初步意向，新华昌集团有限公司以市场公允价格自
2017
年起的第一年至第三年，新华昌集团有限公司向新华昌木业每年保证集装箱底板最低采购量
10
万立方米。第四年至第六年，新华昌集团有限公司向新华昌木业、康欣新材每年保证集装箱底板采购量合计不低于新华昌集团有限公司总量的70%。故未来年度，新华昌木业集装箱底板的销量为：
单位：立方
|||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|
|品规|2016年9-12月|2017年|2018年|2019年|2020年|2021年|2022年永续|
|1、集装箱底板A类|3,400.00|12,450.00|12,450.00|12,450.00|12,450.00|12,450.00|12,450.00|
|2、集装箱底板B类|14,600.00|66,400.00|66,400.00|66,400.00|66,400.00|66,400.00|66,400.00|
|3、集装箱底板C类|2,400.00|-|-|-|-|-|-|
|4、集装箱底板特殊类|300.00|4,150.00|4,150.00|4,150.00|4,150.00|4,150.00|4,150.00|
|5、外购集装箱底板|3,100.00|17,000.00|17,000.00|17,000.00|17,000.00|17,000.00|17,000.00|

2)单价预测
根据企业提供的数据，历史年度，集装箱底板的销售单价如下表
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所示：
单位：元
|||||
|-|-|-|-|
|品规|2014年|2015年|2016年1-8月|
|1、集装箱底板A类|4,339.15|4,268.42|3,415.89|
|2、集装箱底板B类|4,052.42|3,926.06|3,303.77|
|3、集装箱底板C类|3,929.48|3,319.73|3,017.11|
|4、集装箱底板特殊类|4,265.41|4,096.37|3,461.02|
|5、外购集装箱底板|4,069.82|4,026.35|3,312.52|

由上表可看出，历史年度，集装箱底板的销售单价呈下降趋势。
新华昌木业生产销售的集装箱底板自2014年至今价格一路走低，在这期间主要是受集装箱跌价，企业没有自主调价的主动权。
在本次预测中，考虑企业自
2016
年
8
月之后，集装箱行情回暖，下半年价格有所提高，以后年度维持该价格水平不动，则，预测期内，新华昌木业集装箱底板产品的销售单价如下表所示：
单位：元
|||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|
|品规|2016年9-12月|2017年|2018年|2019年|2020年|2021年|2022年永续|
|集装箱 底板A类|3,780.00|4,000.00|4,000.00|4,000.00|4,000.00|4,000.00|4,000.00|
|集装箱 底板B类|3,400.00|3,750.00|3,750.00|3,750.00|3,750.00|3,750.00|3,750.00|
|集装箱 底板C类|3,250.00|||||||
|集装箱 底板特殊类|3,290.00|3,400.00|3,400.00|3,400.00|3,400.00|3,400.00|3,400.00|
|外购集 装箱底板|3,310.00|3,750.00|3,750.00|3,750.00|3,750.00|3,750.00|3,750.00|

3)收入预测
综上所述，未来年度，新华昌木业集装箱底板的收入如下所示：单位：万元
|||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|
|品规|2016年9-12月|2017年|2018年|2019年|2020年|2021年|2022年永续|

北京中企华资产评估有限责任公司 38
康欣新材料股份有限公司拟收购嘉善新华昌木业有限公司股权项目估值说明
|||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|
|集装箱底板A类|1,285.20|4,980.00|4,980.00|4,980.00|4,980.00|4,980.00|4,980.00|
|集装箱底板B类|4,964.00|24,900.00|24,900.00|24,900.00|24,900.00|24,900.00|24,900.00|
|集装箱底板C类|780.00|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00|
|集装箱底板特殊类|98.70|1,411.00|1,411.00|1,411.00|1,411.00|1,411.00|1,411.00|
|外购集装箱底板|1,026.10|6,375.00|6,375.00|6,375.00|6,375.00|6,375.00|6,375.00|
|合计|8,154.00|37,666.00|37,666.00|37,666.00|37,666.00|37,666.00|37,666.00|

4)其他业务收入预测
其他业务收入主要为销售废料等的收入。废料收入主要根据历史年度每立方产生的废料收入的比例进行测算。具体预测数据如下：
单位金额：人民币元
|||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|
|业务项目|2016年9-12月|2017年|2018年|2019年|2020年|2021年|2022年永续|
|废料|4.19|16.10|16.10|16.10|16.10|16.10|16.10|
|其他业务收入小计|4.19|16.10|16.10|16.10|16.10|16.10|16.10|

(二)营业成本的预测
1.历史期主营业务成本的情况
评估基准日近两年一期，集装箱底板的成本单价如下表所示：
金额单位：人民币万元
|||||
|-|-|-|-|
|品规|2014年|2015年|2016年1-8月|
|1、集装箱底板A类|4,068.96|3,969.93|3,838.61|
|2、集装箱底板B类|3,578.88|3,383.48|3,433.14|
|3、集装箱底板C类|3,038.79|3,223.06|3,215.69|
|4、集装箱底板特殊类|3,273.58|3,365.32|2,904.33|
|5、外购集装箱底板|3,884.21|3,856.89|3,187.66|

新华昌木业的成本主要是胶水、面粉、各类木材等原材料及辅料成本，和人工、制造费用等，其中材料成本对营业成本的影响较
大。由上表可看出，历史年度，集装箱底板的成本单价呈下降趋势。
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新华昌木业生产的集装箱底板自2014年至今成本价格降低较多，在这期间主要是受集装箱跌价，原材料价格下跌较多。其中外购集装箱主要为竹木复合地板，因加工工艺受限，企业历史年度并未自己生产，均为对外采购后进行销售。
2.预测期主营业务成本的情况
(1)主营业务成本预测
企业的主营业务成本主要为生产集装箱木地板所用到的直接材
料、直接人工及制造费用。
i．原辅料测算
估值人员了解了了历史年度企业实际生产时的消耗，结合产品定额确定未来年度的材料消耗量。
原辅材料单价则根据康欣新材提供的
COSB
基板的单价，再加上且需要粘贴的其他单板及辅助材料的价格，确定其原辅料价格。
ii．直接人工测算
直接人工主要与生产人数及未来工资增长幅度相关。生产人数根据企业未来年度实际产量确定，人均工资则考虑国民经济发展带来的工资上涨结合企业自身工资涨幅测算，本次预测中，年均工资按照每年5%的速度递增。
iii．制造费用测算
制造费用主要为分摊到产品的人工费、折旧、水电费、机物料以及房租等。
对于固定费用部分：
根据企业核算方式，分析前几年费用的状况，确定合理的费用金额，按正常水平进行预测。
对于可变费用部分：
对于人工费的预测，根据企业未来的生产经营预测，确定车间管理人员人数，年均工资则在历史年度平均工资的基础上，以后每年按照5%递增。
对于水电费、机物料、蒸气费等能耗，根据历史年度消耗金额与产量比例确定未来年度占比，结合预测期内产品产量确定每年消耗金
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额。
对于折旧的预测，未来年度折旧与企业目前固定资产规模、固定资产购置时间、未来固定资产投资、现有固定资产在未来的毁损及企业折旧政策变更相关。在企业折旧政策无变化及维持目前生产能力不扩能的前提下，存量资产的折旧可以明确计算出来。增量资产主要考虑新增资产导致的资本性支出形成的固定资产，根据企业未来的发
展，可以预测为维持经营规模而必须发生的资本性支出，进而预测出增量资产折旧。
按上述假设，未来成本单价预测如下：
||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|
|品规|2016年9-12月|2017年|2018年|2019年|2020年|2021年|
|集装箱底板A类|3,780.00|3,661.68|3,521.60|3,527.40|3,530.81|3,531.87|
|集装箱底板B类|3,340.00|2,930.50|2,768.61|2,774.40|2,777.81|2,778.87|
|集装箱底板C类|3,010.00||||||
|集装箱底板特殊类|3,330.00|2,869.36|2,847.61|2,853.40|2,856.80|2,857.87|
|外购集装箱底板|3,144.52|3,562.50|3,562.50|3,562.50|3,562.50|3,562.50|

康欣新材通过在保有自己利润的前提下，通过出售
COSB
基板给新华昌木业，降低新华昌木业的生产成本，提高毛利率。
综上所述，未来各年主营业务成本预测如下：
金额单位：人民币万元
|||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|
|品规|2016年9-12月|2017年|2018年|2019年|2020年|2021年|2022年永续|
|集装箱底板A类|1,285.20|1,705.33|4,558.79|4,384.40|4,391.62|4,395.86|4,397.18|
|集装箱底板B类|4,876.40|7,357.41|19,458.52|18,383.54|18,422.04|18,444.67|18,451.71|
|集装箱底板C类|722.40|2,386.57||||||
|集装箱底板特殊类|99.90|1,033.33|1,190.78|1,181.76|1,184.16|1,185.57|1,186.02|
|外购集装箱底板|974.80|5,419.88|6,056.25|6,056.25|6,056.25|6,056.25|6,056.25|

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|||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|
|合计|7,958.70|17,902.53|31,264.34|30,005.95|30,054.07|30,082.35|30,091.16|

新华昌木业的成本主要是胶水、面粉、各类木材等原材料及辅料成本，和人工、制造费用等，其中材料成本对营业成本的影响较大。
(三)营业税金及附加的预测
企业的税金及附加包括：城市维护建设税、教育税附加、地方教育税附加。
根据税法规定，城市维护建设税、教育税附加和地方教育发展费分别按增值税的5%、3%、2%缴纳；本次评估分别按相关计税依据计算应缴付的营业税金及附加。
单位金额：人民币万元
|||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|
|项目|2016年9-12月|2017年|2018年|2019年|2020年|2021年|2022年永续|
|主营业务税金及附加|24.76|145.38|147.86|147.86|147.86|147.86|147.86|

(四)营业费用的预测
估值人员分别根据费用的实际情况对各项销售费用单独进行测算。对销售费用的变动趋势与主营业务收入相一致的，如运输费等，参考历史年度占收入比情况，确定各项费用未来年度占主营业务收入的比例，将该比例乘以预测的主营业务收入，确定未来相应销售费用。
综上所述，未来年度，新华昌木业销售费用的预测情况如下所示：单位金额：人民币万元
|||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|
|项目|2016年9-12月|2017年|2018年|2019年|2020年|2021年|2022年永续|
|销售费用|174.16|804.48|804.48|804.48|804.48|804.48|804.48|

(四)管理费用的预测
管理费用是指管理部门在日常管理中所发生的各项费用。新华昌木业的管理费用的内容主要是人员工资、福利费、境外维修费、业务招待费、保险费、差旅费、办公费、折旧、水电费等。
1.历史期的管理费用情况：
报告期内，新华昌木业管理费用占营业收入的比例分别为
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2.85%、5.35%和7.35%。2016年
1~8
月管理费用比
2014
年度和
2015
年度有所增长，主要系职工薪酬增长及
2016
年收入下降，导致比例增长较大。
2.预测期的管理费用情况：
估值人员分别根据费用的实际情况对各项管理费用单独进行测算。
其中对于未来年度人员工资，主要根据企业劳动人事部门提供的未来年度职工人数、平均工资水平以及考虑未来工资增长因素进行预测。未来年度平均工资水平每年将以一定比例逐年增长。
业务招待费、汽车费用、差旅费、办公费、研发费用等费用考虑到未来公司的发展情况，未来年度按照历史年度收入占比乘以预测收入确定。
税费为印花税、残保金、房产税及土地税。印花税根据历史年度占收入比确认预测；残保金、房产税及土地税是按照法律法规规定的实际缴纳标准测算。
折旧及摊销则根据企业一贯执行的会计政策和存续及新增固定资产、无形资产的情况进行预测。
经过如上测算，各年度管理费用汇总结果如下表所示：
单位金额：人民币万元
|||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|
|项目|2016年9-12月|2017年|2018年|2019年|2020年|2021年|2022年永续|
|管理费用|397.35|1,092.08|1,384.36|1,404.04|1,419.46|1,442.47|1,474.46|

(五)财务费用
财务费用是指企业为筹集生产经营所需资金等而发生的费用
及利息收入等，包括应当作为期间费用的汇兑损益以及相关的手
续费、利息费用和利息收入等。
历史期的财务费用情况：
|||||
|-|-|-|-|
|项目|2014年|2015年|2016年1-8月|
|利息费用|7,415,405.47|6,904,993.67|3,314,859.17|
|利息收入|-93,373.27|-99,563.80|-19,976.69|
|手续费|72,849.55|106,015.36|22,228.58|
|汇兑损益|-2,916.26|26,124.39|4,253.05|

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|||||
|-|-|-|-|
|合计|7,391,965.49|6,937,569.62|3,321,364.11|

由于企业未来收入增幅不大，预测期汇兑损益保持与
2015
年
一致，利息费用的预测根据现有的借款、企业的运营情况和现金
流情况综合考虑预测。
财务费用预测数据详见下表：
||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|
|项目|2016年9-12月|2017年|2018年|2019年|2020年|2021年|
|利息费用|162.88|488.64|488.64|488.64|488.64|488.64|
|利息收入|-0.52|-2.41|-3.08|-3.10|-3.14|-3.20|
|手续费|2.15|9.91|9.91|9.91|9.91|9.91|
|汇兑损益|||||||
|合计|164.50|496.14|495.47|495.45|495.42|495.36|

(六)企业所得税的预测
截至评估基准日，新华昌木业所得税率为25%。
经过如上测算，则预测期内需缴纳的所得税具体情况如下：
单位金额：人民币万元
|||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|
|项目|2016年9-12月|2017年|2018年|2019年|2020年|2021年|2022年永续|
|所得税|0.00|417.10|1,206.07|1,190.20|1,177.38|1,169.44|1,165.50|

(七)折旧及摊销的预测
对于企业未来的折旧费用，本次评估是以企业基准日生产、经营管理所需的固定资产为基础，根据固定资产的类别、原值、折旧方法确定折旧率，同时考虑资本性支出对固定资产原值的影响进行测算。
估值人员以基准日企业的固定资产账面原值为计提固定资产折旧的基数，并考虑维持企业预测的营业能力所必需的更新投资支出综合计算得出预测期内的折旧额。
单位金额：人民币万元
|||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|
|项目|2016年9-12月|2017年|2018年|2019年|2020年|2021年|2022年永续|
|折旧及摊销|103.56|269.49|240.07|220.13|183.80|123.54|289.86|

(八)资本性支出的预测
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企业资本性支出的预测，主要是对新设备购置、在建工程转固和资产更新投资等部分支出的测算。在建工程转固、新设备购置的资本性支出，主要是根据企业的未来发展规划确定的。
单位金额：人民币万元
|||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|
|项目|2016年9-12月|2017年|2018年|2019年|2020年|2021年|2022年永续|
|资本性支出|17.34|31.81|38.12|16.50|94.51|32.32|416.31|

(九)营运资金追加额的预测
营运资金是保证企业正常运行所需的资金，是不含现金及等价物和非经营性资产的流动资产与不含带息负债和非经营性负债的流动负债的差值。
预测营运资金前，估值人员首先核实和分析各科目中各种不正常因素，必要时进行剔除处理。在此基础上，对营运资金影响重大的科目，如应收账款、应收票据主要是根据企业预计的未来收入结合一般收款进度进行测算、如预付账款，主要是根据企业预计未来生产产品的成本结合一般付款进度进行测算，对于与企业业务收入相关的负债，如预收账款、应付账款中的经营性款项等，依据企业生产产品的收入和成本的资金进度，并适当调整后计算得出；其他应收款和其他应付款考虑固定的金额进行预测；货币资金保留量主要是考虑企业保持每月应付的管理费用、营业费用等期间费用、相关税费以及人员工资支出所需要保留的最低货币资金量来确定的。
企业不含现金及等价物和非经营性资产的流动资产包括应收账款、预付账款、其他应收款、存货等科目；不含带息负债和非经营性负债的流动负债包括应付账款、预收账款、其他应付款、应付职工薪酬、应交税费等科目。
营运资金=流动资产(不含现金及等价物和非经营性资产)-流动负债(不含带息负债和非经营性负债)；
营运资金追加额=当年营运资金-上年营运资金。
营运资金追加额的预测数据如下：
单位金额：人民币万元
||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|
|项目|2016年4-12|2017年|2018年|2019年|2020年|2021年|

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||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|
||月||||||
|营运资金|22,155.57|12,602.55|12,613.12|12,611.86|12,613.46|12,618.31|
|营运资金追加额|3,871.89|-9,553.02|10.57|-1.26|1.60|4.85|

(十)明确的预测期内自由现金流的预测
企业业性自由现金流量=息税前利润×(1-所得税率)+折旧及摊销-资本性支出-营运资金追加额
=主营业务收入-主营业务成本-主营业务税金及附加-期间费用-所得税+利息费用×(1-所得税率)+折旧及摊销-资本性支出-营运资金追加额
收益法预测表-净自由现金流量
单位金额：人民币万元
||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|
|项 目|2016年9-12月|2017年|2018年|2019年|2020年|2021年|
|利润总额|-561.27|3,587.40|4,824.30|4,760.78|4,709.52|4,677.78|
|所得税率|25%|25%|25%|25%|25%|25%|
|减：所得税|0.00|417.10|1,206.07|1,190.20|1,177.38|1,169.44|
|净利润|-561.27|3,170.30|3,618.22|3,570.59|3,532.14|3,508.33|
|加：利息费用|162.88|488.64|488.64|488.64|488.64|488.64|
|息税前利润|-398.39|4,076.03|5,312.94|5,249.42|5,198.16|5,166.41|
|加：折旧及摊销|103.56|269.49|240.07|220.13|183.80|123.54|
|减：资本性支出|17.34|31.81|38.12|16.50|94.51|32.32|
|营运资金追加额|3,871.89|-9,553.02|10.57|-1.26|1.60|4.85|
|加/减：其他|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00|
|企业自由现金流量|-4,224.77|13,327.48|4,176.08|4,141.96|3,986.31|3,961.17|

(十一)永续期企业现金流的计算
考虑到企业
2022
年达到相对稳定的状态，故确定永续期的年现金流与预测末年的情况基本相同，按
2021
年的现金流调整确定。具体需要调整的事项为所得税、折旧及摊销、资本性支出、营运资金追加额。
永续期企业现金流=息税前利润-所得税+折旧及摊销-资本性支出
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+营运资金追加额±其他
A.所得税
根据企业所得税法规定，企业预测期后每年的所得税率为25.00%，为
1,165.50
万元。
B.折旧及摊销
如上文分析，预测期后永续年的折旧费为
289.86
万元。
C.资本性支出
如上文分析，预测期后永续年的资本性支出金额为
416.31
万元。
D.营运资金追加额
由于预测期后企业经营相对稳定，营运资金不再发生变动，故确定永续期企业的营运资金追加额为
0.00
元。
故永续期企业现金流=息税前利润-所得税+折旧及摊销-减资本性支出+营运资金追加额
=3,736.54
万元
二、折现率的确定
1.无风险收益率的确定
国债收益率通常被认为是无风险的，因为持有该债权到期不能兑付的风险很小，可以忽略不计。根据
WIND
资讯系统所披露的信息，2016年
8
月
31
日
10
年期国债在评估基准日的到期年收益率为2.7425%，本评估报告以2.7425%作为无风险收益率。
2.权益系统风险系数的确定
被评估单位的权益系统风险系数计算公式如下：
[ ( ) ]
β= 1+ 1− t× D E×β
L U
式中：β：有财务杠杆的权益的系统风险系数；
L
β：无财务杠杆的权益的系统风险系数；
U
t：被评估企业的所得税税率；
DE：被评估企业的目标资本结构。
根据被评估单位的业务特点，估值人员通过
WIND
资讯系统查询了10家林木产品可比公司在2016年8月31日的，并取其平均值作为
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被评估单位的值，具体数据见下表，具体数据见下表：
|||||
|-|-|-|-|
|序号|股票代码|公司简称|βu值|
|1|000910.SZ|大亚科技|0.8983|
|2|002043.SZ|兔宝宝|0.7228|
|3|002240.SZ|威华股份|0.8135|
|4|002631.SZ|德尔未来|1.1983|
|5|600321.SH|国栋建设|1.2168|
|6|601996.SH|丰林集团|1.0618|
|7|000592.SZ|平潭发展|1.4102|
|βu平均||1.0460||

根据企业的经营特点分析，本次评估目标资本结构取可比上市公司平均D/E，为4.34%，企业所得税率按照预测期内企业每年实际税率测算。
3.市场风险溢价的确定
市场风险溢价=成熟股票市场的基本补偿额+国家风险补偿额
式中：成熟股票市场的基本补偿额取
1928-2015
年美国股票与国债的算术平均收益差6.18%；国家风险补偿额取0.93%。
则：MRP=6.18%+0.93%
=7.11%
4.企业特定风险调整系数的确定
企企业个别风险调整系数是根据待估企业与所选择的对比企业在企业特殊经营环境、企业成立时间、企业规模、经营管理、抗风险能力、特殊因素所形成的优劣势等方面的差异进行的调整系数。
综合考虑现有的治理结构、管理水平和抗行业风险等方面的情况，综合以上分析，确定企业特有的风险调整系数为2%。
5.预测期折现率的确定
(1)计算权益资本成本
将上述确定的参数代入权益资本成本计算公式，计算得出被评
估单位的权益资本成本，则
K
为：
e
K= R+β× MRP+ R
e f c
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=12.42%
(2)计算加权平均资本成本
评估基准日被评估单位存有长短期借款，且企业日常经营需投入相应资金，根据企业经营特点和发展规划，本次评估
Kd
取评估基准日企业现有贷款平均利率4.85%，将上述确定的参数代入加权平均资本成本计算公式，计算得出被评估单位的加权平均资本成本。
WACC
为：
E D
( )
WACC= K× + K× 1− t×
e
D+ E
d
D+ E
=12.06%
6.预测期后折现率的确定
根据上述公司测算，预测期后折现率为12.06%。
九、股权价值的计算过程和估值结果
(一)营业性资产价值的确定
第一步，预测期内各年净现金流按年中均匀流入流出考虑，将各年的净现金流按
WACC
折到
2016
年
8
月
31
日现值，加总后得出企 n
业的营业性资产价值，计算公式=
P
=[∑F(1+r)−i+F
/r(1+r)−n]，计 i n
i=1
算结果详见下表：
营业性资产价值：
金额单位：万元
||||||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|年度||2016年9-12月||2017年||2018年||2019年||2020年||2021年|
|净现金流量||-4,224.77|13,327.48||4,176.08||4,141.96||3,986.31||3,961.17||
|折现期|0.17||0.83||1.83||2.83||3.83||4.83||
|折现率|12.06%||12.06%||12.06%||12.06%||12.06%||12.06%||
|折现系数|0.9812||0.9095||0.8117||0.7243||0.6464||0.5769||
|折现值|-4,145.38||12,121.39||3,389.52||3,000.13||2,576.74||2,285.01||

各年净现金流量折现值合计为
19,227.42
万元。
第二步，将永续期的企业净现金流量折为现值。如上分析，新
华昌木业单独预测的永续期的
2022
年净现金流量为
17,878.61
万元。
则新华昌木业营业性资产价值=19,227.42+17,878.61
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康欣新材料股份有限公司拟收购嘉善新华昌木业有限公司股权项目估值说明
=37,106.03
万元
(二)溢余资产价值的确定
企业的溢余资产主要为估值基准日非正常需要的货币资金，考虑到：企业可以通过科学计划减少现金使用量，不需要为日常经营而保持巨额现金；基准日时点的货币资金不完全是该时点正常需要的货币资金金额；对预测期内企业营运资金中正常需要的最低现金保有量进行了预测。
经分析，新华昌木业无溢余资产。
(三)非经营性资产价值的确定
非经营性资产、负债是指与被评估单位生产经营无关的，估值基准日后企业自由现金流量预测不涉及的资产与负债。
经分析，本次评估中非经营性资产包括对外出租的厂房、办公楼；
非经营性负债包括应付利息、应付股利、应付股权款及分红、关联方往来。经测算：
非经营性资产-非经营性负债=
5,277.01 - 3,930.00
=1,347.01
万元。
(四)对外长期股权投资
对于被评估单位的参股公司-常州中科江南股权投资中心，由于不具备整体评估的条件，估值人员根据各被投资单位的在评估基准日账面净资产乘以持股比例确定评估值。作为长期股权投资加回，其资产基础法估值为
19,930,819.00
元，即
1,993.08
万元。。
(五)有息负债
付息债务是指评估基准日被评估单位需要支付利息的负债，截至评估基准日，企业有息负债系账面存有的短期借款，合计估值为 10,075.00
万元，本次评估以该估值从企业整体价值中扣除。
(六)企业整体资产价值
企业整体价值=经营性资产价值+非经营性资产价值+长期股权投资价值
=37,106.03+1,347.01+1,993.08
=40,446.12
(万元)
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(七)企业股东全部权益价值
根据以上评估工作，新华昌木业有限公司的股东全部权益价值为：
股东全部权益价值=企业整体价值-付息债务价值
=40,446.12 -10,075.00
=30,371.12
(万元)
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第四章 估值结论及分析
一、估值结论
北京中企华资产评估有限责任公司受康欣新材料股份有限公司的委托，根据有关法律、法规，参照资产评估准则，遵循独立、客观、公正的原则，采用收益法估值方法，按照商定的程序，对康欣新材料股份有限公司收购新华昌木业在
2016
年
8
月
31
日的投资价值进行了评估。根据以上工作，得出如下结论：
新华昌木业在估值基准日，总资产账面价值为人民币
31,287.87万元，总负债账面价值为人民币
18,368.24
万元，净资产账面价值为人民币
12,919.63
万元。
收益法下嘉善新华昌木业有限公司的投资价值为人民币 30,371.12
万元，估值结果相对于嘉善新华昌木业有限公司的账面净资产，增值额为人民币
17,451.49
万元，增值率为135.08%。
新华昌木业作为集装箱木地板行业的主要生产企业，账面资产仅反映了企业的流动资产、有形资产和部分可确指的无形资产净额，与主营业务相关的品牌价值和市场份额等无形资产或资源并未在其会计报表中体现，账面资产无法全面反映影响企业未来盈利能力的关键要素，无法全面体现新华昌木业的市场价值；且委托方在特定的经营目标下对于被评估单位进行收购，必然会对被评估单位的生产经营状况产生总体来说有益的影响，故收益法有显著增值。
本次收益法评估主要是在委托方成功收购新华昌木业，对被评估单位的生产经营产生协同效应影响的前提下进行的，从企业未来经营活动所产生的净现金流角度反映企业价值，是从企业的未来获利能力角度考虑，并受企业未来现金流、经营状况、资产质量风险应对能力等因素的影响。
考虑到收益法使被评估单位的品牌效应、客户资源、内控管理、核心技术、研发团队以及管理经验及协同效应能够通过企业的赢利能
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力得到较好地反映，且企业所面临的经营环境相对稳定，预期在未来年度经营过程中能够获得较为稳定的收益，因此收益法评估结果能够更为全面地反映企业的预期盈利能力
根据上述分析，本估值报告估值结论采用收益法估值结果，即：康欣新材料股份有限公司对新华昌木业的投资价值估值结果为人民币
30,371.12
万元。
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