成本高企对公司盈利影响较大，2018年公司营
业毛利率为11.54%，同比下降1.04个百分点，
实现净利润9.10亿元，同比下降20.01%。
公司售电均价存在持续下降风险。2019年广东
电力市场计划交易规模扩大为2,000亿千瓦时，
同比增加约400亿千瓦时，约占省内发电量的
45%，在市场竞争加剧的背景下，公司售电均
价可能继续下降。
存在较大资本支出压力。公司在建及拟建项目
较多，计划投资总额为 378.41亿元，已投入
108.53亿元，还需投入269.88亿元，后续资金
需求量较大，公司未来几年或将面临较大资本
支出压力。
信用评级报告声明
中诚信证券评估有限公司（以下简称“中诚信证评”）因承做本项目并出具本评级报告，特此如下声明：
1、除因本次评级事项中诚信证评与评级委托方构成委托关系外，中诚信证评、评级项目组成员以及信用评审委员会成员与评级对象不存在任何影响评级行为客观、独立、公正的关联关系。
2、中诚信证评评级项目组成员认真履行了尽职调查和勤勉尽责的义务，并有充分理由保证所出具的评级报告遵循了客观、真实、公正的原则。
3、本评级报告的评级结论是中诚信证评遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定，依据合理的内部信用评级流程和标准做出的独立判断，不存在因评级对象和其他任何组织或个人的不当影响而改变评级意见的情况。本评级报告所依据的评级方法在公司网站（www.ccxr.com.cn）公开披露。
4、本评级报告中引用的企业相关资料主要由发行主体或/及评级对象相关参与方提供，其它信息由中诚信证评从其认为可靠、准确的渠道获得。因为可能存在人为或机械错误及其他因素影响，上述信息以提供时现状为准。中诚信证评对本评级报告所依据的相关资料的真实性、准确度、完整性、及时性进行了必要的核查和验证，但对其真实性、准确度、完整性、及时性以及针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。
5、本评级报告所包含信息组成部分中信用级别、财务报告分析观察，如有的话，应该而且只能解释为一种意见，而不能解释为事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。
6、本次评级结果中的主体信用等级自本评级报告出具之日起生效，有效期为一年。债券存续期内，中诚信证评将根据监管规定及《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象进行跟踪评级，根据跟踪评级情况决定评级结果的维持、变更、暂停或中止，并按照相关法律、法规及时对外公布。
行业关注
同比增长12.7%，增速较上年提高 2.1个百分点；
信息传输、软件和信息技术服务业用电量增长2018年全国用电增速同比提高，服务业用电
23.5%，继续延续近年来的快速增长势头，其中互量快速增长；全国发电装机结构进一步优化，
联网和相关服务业、软件和信息技术服务业用电量新增非化石能源发电装机容量创历年新高，
增速均超过60%；批发和零售业用电量增长12.8%，煤电装机增速放缓；发电量持续快速增长，
其中充换电服务业用电量增长70.8%；受电气化铁弃风弃光问题明显改善，风电和光伏发电设
路、城市公共交通运输、港口岸电、装卸搬运和仓备利用小时数同比提高
储业等用电持续快速增长拉动，交通运输、仓储和2018年以来，宏观经济总体延续稳中向好，工
邮政业用电量增长11.7%。随着城镇化率和城乡居业行业供需关系明显改善，企业产能利用率持续回
民电气化水平的持续提高，城乡居民生活用电快速升，拉动工业用电回暖，高技术制造业、战略性新
增长，2018年全年用电量9,685亿千瓦时，同比增兴产业等用电高速增长，工业、交通、居民生活等
长10.3%，增速同比提高2.6个百分点。
领域推广的电能替代逐步推进，用电量较快增长。
图1：2011年以来我国电力消费与发电装机增长情况 2018年全国全社会用电量 6.84万亿千瓦时，同比
增长8.5%，较上年提高 1.9个百分点，为 2012年
以来最高增速；各季度同比分别增长9.8%、9.0%、
8.0%和7.3%，增速逐季回落，但总体处于较高水平。
全国人均用电量4,956千瓦时，人均生活用电量701
千瓦时。
从电力消费结构来看，全国电力消费结构持续
优化，2018年我国一、二、三产业及城乡居民生活
资料来源：中国电力企业联合会，中诚信证评整理
用电量占全社会用电量的比重分别为1.06%、
近年我国发电设备装机容量仍保持较快增速，69.01%、15.78%和14.15%1；其中，与上年相比，
发电装机结构清洁化趋势明显。截至2018年末，全第三产业和居民生活用电量比重分别提高 1.78和
国全口径发电装机容量19.0亿千瓦，同比增长6.5%。
0.35个百分点，受四大高耗能行业用电占比下拉的
其中，非化石能源发电装机容量7.7亿千瓦，占总装影响，第二产业比重同比降低1.39个百分点。
机容量的比重为40.8%，占比较上年提高2.0个百分细分来看，2018年我国第二产业及制造业用电
点。全国新增发电装机容量1.2亿千瓦，较上年减少量增长较快，高技术及装备制造业用电领涨。2018
605万千瓦，其中，新增非化石能源发电装机占新年，第二产业用电量 4.72万亿千瓦时、同比增长
增总装机的73.0%。2018年全国新增煤电2,903万千7.2%，增速为2012年以来新高，同比提高1.7个百
瓦，较上年少投产601万千瓦，为2004年以来的最分点，拉动全社会用电量增长 5.0个百分点。从几
低水平。根据国家发展改革委、国家能源局发布的大类行业来看，高技术及装备制造业用电量同比增
《电力发展“十三五”规划（2016~2020年）》，我国将长9.5%，与同期技术进步、转型升级的相关产业和
加快煤电转型升级，积极发展非化石能源消费，按产品较快增长态势基本一致；四大高载能行业用电
照非化石能源消费比重达到15%的要求，“十三五”量增长6.1%，增速同比提高1.2个百分点；消费品
期间力争淘汰火电落后产能2,000万千瓦以上，取消制造业用电量增长5.5%，与社会消费品零售总额增
和推迟煤电建设项目1.5亿千瓦以上，到2020年全国速放缓趋势相吻合。第三产业用电量继续快速增
煤电装机规模将力争控制在11亿千瓦以内，占比降长，2018年全年第三产业用电量1.08万亿千瓦时，
至约55%。
从发电量来看，全国全口径发电量6.99万亿千
1数据参考中国电力企业联合会发布的《2018年全国电力工
瓦时，同比增长8.4%。其中，非化石能源发电量
业统计快报一览表》。
2.16万亿千瓦时，同比增长11.1%，占总发电量的 平；随着国家一系列促进新能源消纳政策发挥效比重为30.9%，较上年提高 0.6个百分点。水电发 力，弃风、弃光现象得到一定缓解，风电及太阳能电量 1.23万亿千瓦时，同比增长3.2%；火电发电 发电利用效率有所提升。
量 4.92万亿千瓦时，同比增长7.3%。全国并网太
2018年煤炭市场价格继续高位运行，煤电价阳能发电、风电、核电发电量分别为1,775、3,660、
格联动政策未得到有效执行，火电企业仍面 2,944亿千瓦时，同比分别增长50.8%、20.2%、
临较大的经营压力；未来随着煤电联营的进18.6%。新能源发电已成为内蒙古、新疆、河北、
一步整合，大型煤电一体化集团市场竞争力山东、宁夏、山西、江苏、黑龙江、安徽、吉林等
将更为凸显
14个省份第二大发电类型。
煤炭为火电行业的主要原料，占火电企业生产从发电设备利用小时数看，2018年，全国发电
成本50%~80%左右，近年来上涨的煤炭价格不断设备平均利用小时为3,862小时，较上年提高73小
侵蚀火电企业的盈利能力。2018年全年煤炭价格维时。其中，水电3,613小时，较上年提高16小时；
持高位震荡，截至2018年末，秦皇岛动力煤5,500火电4,361小时，较上年提高143小时；核电7,184
大卡平仓价为 570元/吨，同比下降9.5%，仍维持小时，较上年提高95小时；并网风电2,095小时，
在较高水平。此外，随着我国火电技术水平提升，为 2013年以来新高，较上年提高 146小时；并网
高参数、大容量、高效机组比例不断提高，供电煤太阳能发电1,212小时，较上年提高7小时。
耗持续下降。2018年，全国6,000千瓦及以上火电 2018年，各级政府和电力企业等多方共同努
机组供电标准煤耗由2017年的309克/千瓦时下降力，多措并举推进清洁能源消纳。全国弃风电量277
至308克/千瓦时。
亿千瓦时，平均弃风率7%，同比下降5个百分点；
图3：2016年1月~2018年12月秦皇岛动力煤Q5,500全国弃光电量54.9亿千瓦时，平均弃光率3%，同
市场价走势图
比下降 2.8个百分点。华北、西北、东北地区风电
单位：元/吨设备利用小时分别比上年提高 102小时、215小时
和236小时，西北、东北地区太阳能发电设备利用
小时分别提高66和65小时。
图2：2011~2018年全国6,000千瓦及以上电力设备
利用小时数
数据来源：Wind数据，中诚信证评整理
煤电价格方面，2015年4月国家发改委发布《国家发改委关于完善煤电价格联动机制有关事项的通知》（发改委价格【2015】3169号），对煤电价格资料来源：中电联，中诚信证评整理
实行区间联动，以中国电煤价格指数 2014年各省总体来看，2018年用电增速回升，电网峰谷差
平均价格为基准煤价（444元/吨），当周期内电煤加大，全国电力供需从整体宽松转为总体平衡。以
价格（每期电煤价格为上一次11月至当年10月电煤炭为主的能源结构决定了燃煤发电机组在我国
煤平均数）与基准煤价相比超过每吨 30元的，对电源结构中的主导地位，但在国家节能减排战略的
超出部分实行分档累退联动，上网电价调整水平不
推进下，未来非化石能源占比将持续提升，火电企
足0.2分/千瓦时的，当年不实施联动，调整金额并
业将持续承压，其设备利用小时数也将保持较低水
入下一周期。2018年3月，为进一步优化营商环境， 续下降，全年公司实现营业收入274.09亿元，同比国家发改委发布了特急文件《关于降低一般工商业 小幅上涨2.87%。
电价有关事项的通知》，通知中称，决定分两批实 表1：2018年公司营业收入构成情况
施降价措施，落实一般工商业电价平均下降10%的 单位：亿元、%
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|-|-|-|
|收入|占比|同比变化|

电力、蒸气销售及
业电价，自 2018年 4月 1日起执行，具体措施包 271.26 98.97 -0.09劳务收入
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|-|-|-|-|
|其他业务收入|2.83|1.03|0.09|

和跨省跨区专项工程输电价格改革；进一步规范和 合计 274.09 100.00 2.87资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
降低电网环节收费及临时性降低输配电价。虽然根
据此前出台的煤电联动公式，2018年应上调火电标
2018年公司继续保持广东省内领先的电力上杆上网电价，但为降低工商业电价，煤电联动没有
市公司地位，积极推进电源项目建设，可控得到有效执行，一定程度上加剧了火电企业的经营
装机容量保持增长，电源结构逐步优化，清压力。
洁能源占比不断提升
煤炭价格高企，煤电价格联动政策未得到有效 公司主要发电资产位于广东省内，资产总额超执行，加之电力市场化改革推进，火电企业经营压 过700亿元，是广东省最大的电力上市公司。截至力凸显。为降低燃料成本波动对电力企业的影响， 2018年末，公司已投产可控装机容量为2,095万千2018年1月5日，国家发改委、国家能源局、国家 瓦，其中省内可控装机容量占统调装机容量的环保部等 12部委联合印发了《关于进一步推进煤 17.32%；年售电量709.84亿千瓦时，其中省内机组炭企业兼并重组转型升级的意见》（以下简称“意 售电量占省内购电市场份额的17.5%，与公司省内见”）。意见明确，支持有条件的煤炭企业之间实施 装机规模基本相当。
兼并重组，支持发展煤电联营，支持煤炭与煤化工 公司“十三五”规划确定了以发电为核心主业，企业兼并重组，支持煤炭与其他关联产业企业兼并 优化发展煤电，稳步发展气电，大力发展风电、水重组等，到 2020年底，争取在全国形成若干具有 电等清洁能源，不断优化电源结构，走高效、清洁、较强国际竞争力的亿吨级特大型煤炭企业集团，发 低碳之路的总体战略。2018年，公司持续优化调整展和培育一批现代化煤炭企业集团。根据意见，促 电源结构，进一步提升风电、天然气发电等清洁能进煤电联营、煤炭和煤化企业及其他关联企业的兼 源占比。公司控股建设的惠州天然气发电项目二期并重组，将成为未来发展趋势，大型煤电一体化集 #4、#5机合计 92万千瓦于年内投入商业运行（#6团竞争优势将更为凸显。 机于2019年1月投运），徐闻曲界风电项目4.95万总体来看，2018年实体经济稳中向好，全国用 千瓦整体投运、徐闻石板岭风电项目 22台风机合电需求增速回升，清洁能源装机占比进一步提高； 计 4.4万千瓦投入商业运行，全年合计新增清洁能弃风弃电问题有所改善，风电及光伏发电设备利用 源装机容量101.35万千瓦。
小时数同比提高。2018年全年煤价高企一定程度上 2018年，公司继续贯彻落实广东省政府关于大压缩了煤电企业的利润空间，同时，电力市场改革 力发展海上风电、促进产业转型升级的部署和指示对电力企业盈利的影响值得关注。 精神，加快推进海上风电项目开发。公司投资开发的珠海金湾、湛江外罗二期、湛江新寮、阳江青洲业务运营
一期、阳江青洲二期等海上风电项目和广西武宣陆
公司主要从事电力项目的投资、建设和经营管
上风电项目于 2018年获得核准，合计装机容量
理，电力的生产和销售业务。电力板块作为公司的
175.7万千瓦。同时，公司积极响应新发展理念对
核心业务，其收入占公司营业收入比重一直在98%
环境保护、履行社会责任方面的要求，主动参与生
以上。2018年公司售电量总体增长，但售电均价持
态文明建设，全部完成属下常规燃煤机组的超低排
放改造，有序推进火电厂废水零排放项目及广前、 在建项目方面，截至 2018年末，公司在建项惠州天然气发电机组脱硝改造工作，促进发电企业 目包括博贺煤电一体化项目、惠州天然气热电联产持续向清洁低碳、安全高效转型。公司机组参数高、 扩建项目、曲界外罗海上风电项目、阳江沙扒海上容量大、运行效率高、煤耗低、运行稳定、环保性 风电场项目、花都热电联产项目、珠海金湾海上风能优越，在节能调度政策实施时属于优先调度的序 电项目、临沧大丫口水电站、徐闻石板岭风电项目、列，从而使公司火电机组在发电上网时具有较强的 徐闻曲界风电项目等，计划投资总额为 378.41亿竞争优势。 元，已投入 108.53亿元，还需投入 269.88亿元，截至 2018
年末，公司可控2装机容量
2,095万 公司存在一定资本支出压力。
千瓦，同比增长3.97%，其中气电可控装机容量326 表3：截至2018年末在建工程情况
万千瓦，风电、水电等可再生能源发电可控装机容 单位：亿元
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|-|-|-|-|-|
||||工程投入占||
|在建项目|预算数|已投入||资金来源|
||||预算的比例||

博贺煤电一体 借款、自 97.86 56.37 57.60%
化项目 有资金洁能源占比不断提升，但仍以火电为主，公司电源
||||||
|-|-|-|-|-|
|惠州天然气热|||||
|||||借款、自|
|电联产扩建项|33.26|24.52|73.72%||
|||||有资金|
|目|||||

曲界外罗海上 借款、自
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|-|-|-|-|
||总装机容量|||
|电厂名称||电源类型|持股比例|
||（MW）|||

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|-|-|-|-|-|
|阳江沙扒海上|||||
||60.00|2.32|3.87%|自有资金|
|风电场项目|||||

|||||
|-|-|-|-|
|沙角A电厂|1,080|煤电|100%|

湛江发电厂 1,320 煤电 76% 项目
|||||
|-|-|-|-|
|惠来电厂|3,200|煤电|65%|

||||||
|-|-|-|-|-|
|珠海金湾海上|||||
||56.60|0.44|0.78%|自有资金|
|风电项目|||||

|||||
|-|-|-|-|
|茂名臻能|1,130|煤电|46.64%|

湛江中粤公司 1,200 煤电 90%
||||||
|-|-|-|-|-|
|徐闻石板岭风||||借款、自|
||4.61|3.27|70.86%||
|电项目||||有资金|

徐闻曲界风电 借款、自
|||||
|-|-|-|-|
|大埔电厂|1,200|煤电|100%|

湛江风电 99 风电 70%
||||||
|-|-|-|-|-|
|其他基建工程|不适用|不适用|不适用|自有资金|

|||||
|-|-|-|-|
|雷州红心楼风电|49.5|风电|94%|

徐闻曲界风电 49.5 风电 100%
不适用不适用 不适用
他工程 有资金
|||||
|-|-|-|-|
|徐闻石板岭风电|49.5|风电|100%|

||||||
|-|-|-|-|-|
|合计|378.41|108.53|-|-|

资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
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|-|-|-|-|
|石碑山风电|100.2|风电|70%|

惠来风电 13.2 风电 70% 受西电东送、区域新增核电、火电装机以及
|||||
|-|-|-|-|
|广前LNG电厂|1,170|LNG|100%|

惠州LNG电厂 2,090 LNG 67%
量增长受到挤压，2018年公司发电量及售电
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|-|-|-|-|
|云南临沧水电|132.8|水电|100%|

参股单位 量增速下降明显；受煤炭价格相对高位运行、
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|-|-|-|-|
|台山电厂|5,000|煤电|20%|

盘南电厂 2,400 煤电 14%
空间受到一定程度挤压
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|-|-|-|-|
|云南威信一期项目|1,200|煤电|19.55%|

内蒙古伊泰煤矸石电 600 煤电 8% 机组运营情况方面，2018年，广东省全社会用
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|-|-|-|-|
|阳山江坑水电站|4.5|水电|25%|

阳山中心坑水电站 5.26 水电 40%
|||||
|-|-|-|-|
|南澳风电|60|风电|25%|

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|-|-|-|-|
|标煤单价（元/吨）|625.95|817.12|829.02|

火电单位发电成本（元/
市场份额的15.4%，同比降低 0.2个百分比，故公 295.00 324.96 322.87千千瓦时）
|||||
|-|-|-|-|
|燃料成本占火电发电成||||
||62.07|73.11|75.07|
|本的比例（%）||||

已完成脱硫改造的机组
亿千瓦时，分别同比增加3.45%和3.54%，增速分 占总装机容量的比例 100 100 100（%）
别下降 19.01个百分点和 19.12个百分点。受此影
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|-|-|-|-|
|关停小机组容量（万千||||
||27|无|21|
|瓦）||||

466.67 451.82 441.99千瓦时和709.84亿千瓦时，同比分别增加4.29%和 上网电价（元/千千瓦时）
（含税）（含税）（含税）4.43%，增速分别下降15.91个百分点和15.86个百 资料来源：公司提供，中诚信证评整理
分点。公司2018年全年综合利用小时为4,036小时， 公司主营业务以燃煤发电为主，燃料成本在营同比增加 143小时；煤机综合利用小时数 4,255小 业成本中占有较大比重，煤炭价格波动对公司经营时，同比增加186小时。 业绩影响较大。2018年，公司燃料成本 179.39亿市场化交易电量方面，2018年，广东市场化交 元，占营业成本的73.98%，受发电量增长及煤价持易总成交电量1,705.8亿千瓦时，其中一级市场（年 续上涨影响，同比增加9.21亿元，增幅0.92%。原度双边协商、年度集中竞争、月度集中竞争）总成 料采购方面，2018年公司前五大供应商分别为广东交电量1,572.1亿千瓦时，同比增长35.9%，平均成 省能源集团有限公司、广东珠投电力燃料有限公交价差-65.5厘/千瓦时；二级市场（发电合同转让） 司、广东大鹏液化天然气有限公司、东方电气股份总成交电量 133.7亿千瓦时，平均成交价格 341.9
有限公司和中国能源建设集团广东火电工程有限厘/千瓦时。公司积极争取基数电量并争抢“市场 公司，采购金额合计185.21亿元，占年度采购总额电”，公司市场交易电量合计353.8亿千瓦时，占公 的87.57%。煤价方面，公司2018年供电标煤单价司上网电量约49.84%，同比增加94.2亿千瓦时。 （煤油气）829.02元/吨，同比上升11.90元/吨，增表4：2016~2018年公司发电机组运营数据
幅1.46%。
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|-|-|-|-|
|火电指标|2016|2017|2018|

总装机容量（万千瓦） 2,000 2,015 2,095 响，公司合并报表售电均价为 441.99元/千千瓦时其中：煤电 1,735 1,735 1,713
（含税），同比下降9.83元/千千瓦时；同时煤价居水电 3 13 13
高不下，对公司发电业务利润带来一定的负面影风电 28 33 43
响。发电成本的增加与售电均价下降，导致公司盈气电（LNG） 234 234 326
利空间收窄。
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|-|-|-|-|
|发电量（亿千瓦时）|599.23|720.30|751.23|
|其中：煤电|522.33|639.63|661.68|
|水电|1.26|2.59|5.15|
|风电|4.03|5.10|5.96|
|气电（LNG）|71.61|72.97|78.44|

售电量（亿千瓦时） 565.13 679.76 709.84
中诚信证评将对煤炭价格走势以及售电价格变化其中：煤电 490.05 601.10 622.36
对公司盈利能力的影响保持关注。
水电 1.24 2.55 5.04
风电 3.95 4.91 5.71
财务分析
气电（LNG） 69.89 71.19 76.73
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|机组综合利用小时|3,287|3,893|4,036|

其中：燃煤机平均利用小
天会计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准
3,348 4,069 4,255
时
无保留意见的2016~2018年审计报告。如无特别说
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|供电煤耗（克/千瓦时）|308.41|308.83|308.28|

综合厂用电率（%） 5.89 5.73 5.66
明，以下数据均为合并口径。
资本结构 截至2018年末，公司货币资金为55.74亿元，其中存截至2018年末，公司资产规模为733.30亿元， 放于粤电财务的货币资金为49.78亿元，占比为同比增长3.27%；同期，公司负债规模为418.12亿元， 89.30%；公司应收账款账面价值为33.58亿元，其中同比增长1.23%，公司资产及负债规模同比变化较 账龄为一年以内（含一年）的应收账款占比99.99%，小。净资产方面，得益于留存收益的积累，净资产 主要为应收电力销售款，累计计提坏账准备15.77规模略有上升，截至2018年末，公司所有者权益 万元。同期末，公司存货账面价值为14.82亿元，主315.18亿元，同比上升6.11%。 要由燃料和备品备件构成，累计计提存货跌价准备财务杠杆方面，受净资产规模上升影响，公司 0.20亿元。
财务杠杆比率略有下降，截至2018年末，公司资产 负债结构方面，截至2018年末，流动负债与非负债率和总资本化比率分别为57.02%和51.99%，较 流动负债分别占总负债46.25%和53.75%。流动负债上年末分别下降1.15个百分点和1.53个百分点。 方面，短期借款、应付账款、其他应付款和一年内图4：2016~2018年末公司资本结构分析 到期的非流动负债是其主要组成部分，分别占流动负债的38.92%、11.36%、21.47%和14.37%。截至2018年末，公司短期借款为75.26亿元，同比减少18.81%，其中50.42亿元系由关联方粤电财务提供的借款；公司应付账款为21.97亿元，同比减少1.01%，主要系应付燃料费、应付材料及备品备件款、应付维护管理费等；公司其他应付款为41.53亿元，同比增加3.38%，主要系应付工程及设备款、应付工程质保金等；公司一年内到期非流动负债为27.79亿元，同资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
比减少7.75%。非流动负债方面，长期借款和长期资产结构方面，公司资产主要是由非流动性资
应付款系其主要构成，截至2018年末，公司长期借产构成，截至2018年末，公司非流动性资产占总资
款和长期应付款分别为188.02亿元和23.12亿元，占产比例为83.42%。非流动性资产方面，固定资产、
非流动性负债的83.66%和10.28%，长期应付款主要在建工程和长期股权投资系其重要组成部分，占非
系为子公司租入发电设备产生的应付融资租赁款。
流动性资产比例分别为67.29%、12.65%和10.46%。
此外，截至2018年末，公司应付债券为8.38亿元，截至2018年末，公司固定资产账面价值为411.58亿
同比增加1.40亿元，应付债券主要构成为“12粤电元，主要系运营中的发电设备、房屋及建筑物等；
债”余额0.40亿元以及2018年第一期中期票据余额在建工程账面价值77.41亿元，主要系公司在建的火
7.98亿元，其中，2018年3月17日系“12粤电债”的回电、水电、风电等电力项目以及机组超低减排改造
售日，公司在2017年年报中将其转入一年内到期的项目；公司长期股权投资账面价值为63.95亿元，主
非流动负债，2018年实际回售11.60亿元，未偿还债要投资对象为山西粤电能源有限公司（以下简称
券余额0.40亿元将于到期日2020年3月17日偿还，因“山西能源”）、广东国华粤电台山发电有限公司（以
此公司将一年内到期非流动负债余额转回至应付下简称“国华台山”）、广东粤电财务有限公司（以下
债券。
简称“粤电财务”3）、广东粤电航运有限公司等，累
债务规模方面，截至2018年末，公司总债务规计计提长期股权投资减值准备0.25亿元。流动资产
模为341.26亿元，同比减少0.22%，短期债务为方面，货币资金、应收账款与存货是其主要组成部
123.54亿元，同比减少1.80%，与上年度基本持平。
分，分别占流动性资产的45.84%、27.61%和12.18%。
债务期限结构上，截至2018年末，公司长短期债务
比为0.57，以长期债务为主的债务结构符合公司的
3粤电财务为一家经中国人民银行批准设立的金融机构，与
运营特点。
公司同受广东能源集团公司控制。
图5：2016~2018年末公司债务结构分析 表5：2016~2018年公司期间费用情况分析单位：亿元、%
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|-|-|-|
|2016|2017|2018|

销售费用 0.03 0.08 0.25
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|-|-|-|-|
|管理费用|7.76|6.55|6.93|

财务费用 13.70 12.79 13.50
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|-|-|-|-|
|三费合计|21.48|19.42|20.69|

营业总收入 226.81 266.44 274.09
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|-|-|-|-|
|三费收入占比|9.47|7.29|7.55|

资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
从利润构成看，公司利润总额主要由经营性业综合来看，2018年公司资产规模及负债规模均
务利润和投资收益构成。2018年公司售电量虽然总较为稳定，所有者权益有所上升带动财务杠杆水平
体有所增长，但市场化交易价差扩大导致公司售电略有下降，公司长短期债务结构较为合理，财务结
均价持续下降，以及煤价居高不下，对公司发电业构较为稳健。
务利润带来较大的负面影响，故2018年公司经营性盈利能力
业务利润同比下降26.66%至8.55亿元。2018年投资得益于上网电量规模增长，2018年公司收入规
收益为5.38亿元，同比上升9.94%，其中，受煤价持模有所增加，公司营业总收入为274.09亿元，同比
续高位的影响，山西能源盈利能力较强；受电量同增加2.87%。毛利方面，公司目前电源结构仍以火
比上升影响，国华台山同比盈利增幅较大；由于业电机组为主，故其毛利空间受燃煤价格波动及电价
务规模不断扩大，粤电财务盈利同比增长较多。此变动影响较为明显。2018年，国内煤炭价格相对高
外，2018年公司资产减值损失为2.52亿元，较上年位运行，燃煤采购成本不断挤压公司毛利空间，加
度增加1.06亿元，其中2018年计提固定资产减值损之售电均价下降，2018年公司营业毛利率降至
失1.51亿元，较上年度增加1.22亿元，主要系沙角A11.54%，同比下降1.04个百分点。
发电厂1号机组于2018年11月关停、广东惠州天然图6：2016~2018年公司营业收入及毛利率分析
气发电有限公司供热锅炉关停、临沧粤电能源有限公司产生持续经营亏损，公司进行相应的资产减值处理所致。综上，2018年公司实现利润总额12.45亿元，同比下降19.88%。
图7：2016~2018年公司利润总额构成情况资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
公司期间费用主要体现在管理费用和财务费
用两方面。2018年公司管理费用和财务费用分别为
6.93亿元和13.50亿元，同比分别增加5.86%和
5.57%，三费合计20.69亿元，同比增加6.53%，三费
收入占比为7.55%，同比上升0.26个百分点。总体来
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
看，公司期间费用控制能力尚可。 总体来看，受售电量上升影响，公司2018年营
业收入规模较上年度有所上升，但国内煤炭价格相
对高位运行，燃煤采购成本不断挤压公司毛利空
间，加之售电均价下降使得公司盈利能力减弱。 司无重大诉讼、仲裁事项。公司拥有较为畅通的资本市场及银行融资渠道，截至2018年末，公司已签偿债能力
约可用金融机构授信额度合计304.36亿元，尚未使获现能力方面，从EBITDA构成上看，公司
用额度为206.35亿元，备用流动性充足。
EBITDA主要由利润总额、折旧和利息支出构成。
总体来看，2018年受煤炭价格相对高位运行及公司2018年利润总额较上年度有所下降，故
售电均价下降双重因素影响，公司盈利能力及EBITDA同比下降6.78%至59.56亿元。受此影响，
EBITDA获现能力均有不用程度的削弱，但财务结相关偿债指标有所弱化，截至2018年末，公司总债
构依旧保持稳健，对债务本息偿还的保障程度高，务/EBITDA为5.73倍，较上年增加0.38倍，EBITDA
整体信用水平保持稳定。
利息倍数为4.15倍，较上年减少0.49倍，仍处于良
好水平。
结论
图8：2016~2018年公司EBITDA构成情况
综上，中诚信证评维持广东电力发展股份有限公司主体信用等级为AAA，评级展望稳定；维持“广东电力发展股份有限公司2012年公司债券”信用等级为AAA。
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
现金流方面，由于部分单位发电权转让导致支
付的燃料采购现金减少，2018年公司经营活动净现
金流大幅增加，为60.00亿元，同比增加63.22%，当
年公司经营活动净现金流/总债务和经营活动净现
金流/利息支出分别为0.18倍和4.19倍，分别较上年
增加0.07倍和1.52倍，公司经营活动净现金流对债
务本息的保障有所增强。
表6：2016~2018年公司主要偿债能力指标
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|指标|2016|2017|2018|
|总债务（亿元）|338.62|342.02|341.26|
|EBITDA（亿元）|72.11|63.89|59.56|
|经营活动净现金流（亿元）|87.05|36.76|60.00|
|经营活动净现金流/总债务||||
||0.26|0.11|0.18|
|（X）||||

经营活动净现金流/利息支出
5.87 2.67 4.19
（X）
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|-|-|-|-|
|总债务/EBITDA（X）|4.70|5.35|5.73|

EBITDA利息倍数（X） 4.86 4.64 4.15
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
或有负债方面，截至2018年末，公司实际对外
担保余额合计0.98亿元，占同期净资产比例不大，
为0.31%，对外担保风险可控。截至2018年末，公
附一：广东电力发展股份有限公司股权结构图（截至2018年 12月31日）
附二：广东电力发展股份有限公司组织结构图（截至2018年 12月31日）
附三：广东电力发展股份有限公司主要财务数据及指标
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|-|-|-|-|
|财务数据（单位：万元）|2016|2017|2018|

货币资金 518,487.37 499,658.05 557,438.29
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|-|-|-|-|
|应收账款净额|277,606.19|282,623.73|335,833.19|

存货净额 151,315.32 152,763.48 148,181.73
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|-|-|-|-|
|流动资产|1,157,114.76|1,156,821.61|1,216,162.35|

长期投资 671,202.57 704,464.04 796,094.11
|||||
|-|-|-|-|
|固定资产合计|4,817,271.26|4,952,272.16|4,890,915.99|

总资产 7,067,700.38 7,100,741.53 7,332,966.23
|||||
|-|-|-|-|
|短期债务|1,024,605.54|1,258,030.22|1,235,441.29|

长期债务 2,361,584.92 2,162,215.13 2,177,185.01
|||||
|-|-|-|-|
|总债务（短期债务+长期债务）|3,386,190.45|3,420,245.35|3,412,626.29|

总负债 4,134,043.90 4,130,455.53 4,181,184.07
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|-|-|-|-|
|所有者权益（含少数股东权益）|2,933,656.48|2,970,286.00|3,151,782.16|

营业总收入 2,268,112.00 2,664,379.21 2,740,851.42
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|-|-|-|-|
|三费前利润|458,780.27|310,763.09|292,382.77|

投资收益 34,136.47 48,908.65 53,770.30
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|-|-|-|-|
|净利润|128,606.23|113,772.12|91,009.74|

息税折旧摊销前盈余EBITDA 721,086.15 638,885.41 595,581.93
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|-|-|-|-|
|经营活动产生现金净流量|870,477.58|367,603.45|599,993.64|

投资活动产生现金净流量 -278,116.91 -328,300.85 -330,987.99
|||||
|-|-|-|-|
|筹资活动产生现金净流量|-596,613.98|-58,131.84|-211,625.46|

现金及现金等价物净增加额 -4,253.31 -18,829.32 57,380.24
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|-|-|-|-|
|财务指标|2016|2017|2018|

营业毛利率（%） 21.55 12.58 11.54
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|-|-|-|-|
|所有者权益收益率（%）|4.38|3.83|2.89|

EBITDA/营业总收入（%） 31.79 23.98 21.73
|||||
|-|-|-|-|
|速动比率（X）|0.58|0.52|0.55|

经营活动净现金/总债务（X） 0.26 0.11 0.18
|||||
|-|-|-|-|
|经营活动净现金/短期债务（X）|0.85|0.29|0.49|

经营活动净现金/利息支出（X） 5.87 2.67 4.19
|||||
|-|-|-|-|
|EBITDA利息倍数（X）|4.86|4.64|4.15|

总债务/EBITDA（X） 4.70 5.35 5.73
|||||
|-|-|-|-|
|资产负债率（%）|58.49|58.17|57.02|

总资本化比率（%） 53.58 53.52 51.99
|||||
|-|-|-|-|
|长期资本化比率（%）|44.60|42.13|40.86|

注：1、所有者权益包含少数股东权益，净利润均包含少数股东损益；
2、2016~2018年总债务包含其他流动负债中的短期应付债券、长期应付款中的融资租赁款。
附四：基本财务指标的计算公式
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|-|
|货币资金等价物＝货币资金+交易性金融资产+应收票据|

长期投资＝可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资
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|-|
|固定资产合计＝投资性房地产+固定资产+在建工程+工程物资+固定资产清理+生产性生物资产+油气资产|

短期债务＝短期借款+交易性金融负债+应付票据+一年内到期的非流动负债
||
|-|
|长期债务＝长期借款+应付债券+长期应付款|

总债务＝长期债务+短期债务
||
|-|
|净债务＝总债务-货币资金|

三费前利润＝营业总收入-营业成本-利息支出-手续费及佣金收入-退保金-赔付支出净额-提取保险合同准备金净额-保单红利支出-分保费用-营业税金及附加
||
|-|
|EBIT（息税前盈余）＝利润总额+计入财务费用的利息支出|

EBITDA（息税折旧摊销前盈余）＝EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销
||
|-|
|资本支出＝购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金+取得子公司及其他营业单位支付的现金|
|净额|

营业毛利率＝（营业收入-营业成本）/营业收入
||
|-|
|EBIT率＝EBIT/营业总收入|

三费收入比＝（财务费用+管理费用+销售费用）/营业总收入
||
|-|
|所有者权益收益率＝净利润/所有者权益|

流动比率＝流动资产/流动负债
||
|-|
|速动比率＝（流动资产-存货）/流动负债|

存货周转率＝主营业务成本（营业成本）/存货平均余额
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|-|
|应收账款周转率＝主营业务收入净额（营业总收入净额）/应收账款平均余额|

资产负债率＝负债总额/资产总额
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|-|
|总资本化比率＝总债务/（总债务+所有者权益（含少数股东权益））|

长期资本化比率＝长期债务/（长期债务+所有者权益（含少数股东权益））
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|-|
|EBITDA利息倍数＝EBITDA/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）|

附五：信用等级的符号及定义
主体信用评级等级符号及定义
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|-|-|
|等级符号|含义|

AAA 受评主体偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低
|||
|-|-|
|AA|受评主体偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低|

A 受评主体偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低
|||
|-|-|
|BBB|受评主体偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般|

BB 受评主体偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险
|||
|-|-|
|B|受评主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高|

CCC 受评主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高
|||
|-|-|
|CC|受评主体在破产或重组时可获得的保护较小，基本不能保证偿还债务|

C 受评主体不能偿还债务
注：除AAA级，CCC级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或略低于本等级。
评级展望的含义
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|-|-|
|内容|含义|
|正面|表示评级有上升趋势|
|负面|表示评级有下降趋势|
|稳定|表示评级大致不会改变|
|待决|表示评级的上升或下调仍有待决定|

评级展望是评估发债人的主体信用评级在中至长期的评级趋向。给予评级展望时，主要考虑中至长期内受评主体可能发生的经济或商业基本因素变动的预期和判断。
长期债券信用评级等级符号及定义
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|-|-|
|等级符号|含义|

AAA 债券安全性极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低
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|-|-|
|AA|债券安全性很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低|

A 债券安全性较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低
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|-|-|
|BBB|债券安全性一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般|

BB 债券安全性较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险
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|-|-|
|B|债券安全性较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高|

CCC 债券安全性极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高
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|-|-|
|CC|基本不能保证偿还债券|

C 不能偿还债券
注：除AAA级，CCC级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或略低于本等
级。
短期债券信用评级等级符号及定义
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|-|-|
|等级|含义|

A-1 为最高短期信用等级，还本付息能力很强，安全性很高。
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|-|-|
|A-2|还本付息能力较强，安全性较高。|

A-3 还本付息能力一般，安全性易受不利环境变化的影响。
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|-|-|
|B|还本付息能力较低，有一定的违约风险。|

C 还本付息能力很低，违约风险较高。
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|-|-|
|D|不能按期还本付息。|

注：每一个信用等级均不进行“+”、“-”微调。