新时代证券有限责任公司
关于《中国证监会行政许可项目审查二次反馈意见通知书》［141213］号有关问题的核查意见
中国证券监督管理委员会:
按照贵会2014年12月31日下发的《中国证监会行政许可项目审查二次反馈意见通知书[141213]号》（以下简称“反馈意见”）的要求，新时代证券有限责任公司（以下简称“新时代证券”、“独立财务顾问”）按照证券行业公认的业务标准、道德规范，本着诚实信用、勤勉尽责、客观公正的态度，通过认真履行尽职调查义务，对反馈意见中要求独立财务顾问核查和发表意见的问题进行了核查，特发表如下核查意见并在报告书中进行了补充披露（涉及到对报告书的修改均以楷体加粗标明，核查意见中的简称与报告书中的简称相同）：
反馈意见1：你公司补充披露标的资产信息技术服务业务的经营模式、业务流程，以及游戏业务和信息技术服务业务未来开展计划、定位及发展方向。请独立财务顾问核查并发表明确意见。
答复：
一、信息技术服务业务的经营模式、业务流程
游唐网络信息技术服务业务的运营模式系通过第三方渠道推广客户的手机应用产品，并通过与第三方渠道建立良好的合作伙伴关系将承接的推广任务转交由第三方渠道进行推广，游唐网络从中收取有偿推广收入、支付渠道成本并赚取差价的业务运营模式。
游唐网络与客户（如腾讯、百度、携程等）签订手机应用推广合作协议，由游唐网络向不特定手机用户群体宣传推广客户指定的手机应用，用户下载该应用并取得有效激活，游唐网络根据有效激活量向客户收取有偿推广收入。（手机用户通过游唐网络推广渠道取得被推广的手机应用信息后，安装并启动该推广应
用，即视为一次有效激活。）客户指定的手机应用包括《应用宝》、《PP助手》、《360手机浏览器》及其他游戏软件等。游唐网络根据推广产品每个月的有效激活数量，与客户核对确认无误后，根据有效激活数量及单位收费计算确认当月的营业收入。
游唐网络通过与第三方渠道建立良好的合作伙伴关系，将承接的推广业务转交由第三方渠道进行推广。第三方渠道利用自有的发行和推广渠道，向游唐网络提供相关手机应用的推广服务。游唐网络根据每个月有效激活数据和合同约定激活单价向第三方渠道支付渠道成本并确认当月的营业成本。其中有效激活数据由游唐网络将客户提供有效激活数据与第三方渠道提供数据进行核对后确定。
由于游唐网络的推广收入平均收款周期为三个月，渠道成本平均结算周期为一个月，游唐网络在网络信息技术服务业务中平均垫付资金量较大。
相比较游戏开发业务，信息技术服务业务具有高收入、高成本、低毛利率和资金需求量大的特点。
信息技术服务业务的收入确认模式如下图所示：
取得推广收入 支付渠道成本
客户 游唐网络 第三方渠道
手机应用推广服务 手机应用推广服务
手
机 手
应 机
用 应
有 用
效 推
激 广
活
手机用户
二、游戏业务未来开展计划、定位及发展方向
未来标的公司游戏业务规划如下：
（一）继续保持移动网络游戏业务的稳步增长
近年来，标的公司作为一个迅速发展的移动网络游戏开发商，在移动网络游戏业务方面已推出数款产品上线运营。标的公司目前正在与国内外大型游戏厂商洽谈IP合作，将有机会获得一些重量级的游戏IP，结合公司坚持高品质移动游戏的研发路线，未来将继续向市场推出受玩家关注的精品移动游戏项目。
（二）逐步开展游戏自主运营
标的公司目前的经营模式以授权运营为主，未来将逐步扩大自主运营规模，以提升标的公司的整体利润率，增加收入。目前标的公司已开始筹建游戏的国内运营团队，主要运营标的公司研发的产品，该运营团队将会继续扩大，同时代理其他公司出品的高质量的游戏产品。另外，标的公司计划在三年内组建海外发行团队，主要面向台湾地区、东南亚地区、欧美地区以及俄罗斯地区市场。
三、信息技术服务业务未来开展计划、定位及发展方向
标的公司在2014年6月开展信息技术服务业务初期，根据自身资金安排以及对该业务市场的判断，谨慎估计了 2014年信息技术服务收入。由于 2014年标的公司没有大规模开展游戏的自主运营业务，也没有大额的宣传推广支出，货币资金相对充裕，具备开展信息技术服务业务的资金条件；同时在信息技术服务业务的实际运营过程中，标的公司发现该业务市场需求远高于预期，因此 2014年该业务发展和取得的收入规模均超过了预测。
标的公司未来业务规划仍以游戏业务为主，首要目标仍然是保证游戏业务的不断稳步发展和游戏预测收入的实现。信息技术服务业务具有稳定的现金流入，是对游戏业务的收入和利润的补充，也是完成盈利预测的保障。标的公司将在首先保证实现游戏业务盈利预测的前提下，适当开展信息技术服务业务以更好保障整体盈利预测的顺利实现。
由于2015年标的公司计划加大游戏自主运营业务的开展力度，增加相关游戏宣传推广投入，同时多款新游戏的研发也将占用大量资金，因此标的公司会根据游戏业务的实际资金需求情况相应减少信息技术服务业务的资金投入，该部分收入规模将呈现收缩趋势。根据信息技术服务业务现有业务量和市场需求情况，该业务2015年收入规模仍可能超过盈利预测，但其收入占营业收入的比例相比2014年将会有较大的下降。
独立财务顾问通过与标的公司相关工作人员访谈、查阅相关业务合同、账务明细、记账凭证等形式核查了标的资产信息技术服务业务的经营模式、业务流程，以及游戏业务和信息技术服务业务未来开展计划、定位及发展方向。经核查，本独立财务顾问认为标的公司未来业务规划重点为游戏业务，标的公司将在首先保证实现游戏业务盈利预测的前提下，适当开展信息技术服务业务以
更好保障整体盈利预测的顺利实现。
反馈意见2：请你公司结合标的资产截止目前的盈利预测完成情况、新上线产品的经营数据、在研项目的开发进度等，补充披露标的资产未来盈利预测的可实现性。请独立财务顾问、会计师和评估师核查并发表明确意见。
答复：
一、标的公司2014年度盈利预测完成情况
标的公司2014年度盈利预测完成情况如下表：
单位：万元
|||||
|-|-|-|-|
|2014年实际完成金额||2014年预测金额||
|5,326.65||5,737.94||
||4,406.45||2,395.42|
|9,733.10||8,133.36||
|4,646.82||4,490.86||

注：上述财务数据中，10月至12月数据系未经审计数据
上表数据中，游戏业务收入大部分（约 5,204.30万元）已取得相关收入确认文件支持，少量游戏业务收入（约122.35万元）尚未取得相关收入确认文件，系估算收入，该部分估算收入均已与游戏运营商提供的游戏充值数据及相关授权运营合同进行核对，估值不存在重大不确定性。
信息技术服务收入中，1～11月收入数据（约 4,035.83万元）均已取得相关收入确认文件支持，12月收入（约370.62万元）尚未未取得相关收入确认文件，系估算收入，该部分估算收入是根据标的公司12月相关业务成本支出计划、前期信息技术服务业务开展情况以及相关市场反应进行的估算，估值不存在重大不确定性。
根据标的公司2014年盈利预测完成情况来看，总体收入及净利润均已达到盈利预测目标。
2014年，标的公司游戏业务完成收入5,326.65万元，达到盈利预测金额的92.83%，剩余7.17%未能完成原因如下：
《大主宰》虽然在 2014年 12月上线运营，但此次上线运营仅为运营商巨
人网络以宣传推广和测试为目的进行的短期运营，巨人网络对游戏人数及运营时
间均进行了限制。短期运营结束后，因运营数据超过预期，巨人网络未按原计划即刻再次推广上线，而是将该游戏作为 2015年重点推广游戏，重新排定了宣传推广计划，并最终定于 2015年 1月底再次上线运营。因此《大主宰》2014年度未能为标的公司带来预期收益。
上述延期推广系游戏运营商为更好地达到运营效果而进行的市场营销手段，从长期看会对标的公司实现盈利预测产生积极影响。
2014年，标的公司信息技术服务业务完成收入4,406.45万元，达到盈利预测金额的183.95%，超额完成原因如下：
信息技术服务业务系标的公司2014年6月期新增业务，相较游戏开发业务，信息技术服务业务具有高收入、高成本、低毛利率和资金需求量大的特点。标的公司在开展信息技术服务业务初期，根据自身资金安排以及对该业务市场的判断，谨慎估计了 2014年度信息技术服务收入，约为 2,400.00万元。随着信息技术服务业务的开展，标的公司发现该业务市场需求远超预期，同时该业务开展期间，标的公司货币资金较为充裕，因此适当扩大了业务量，以更好地保障标的公司盈利预测的实现。由于2015年，标的公司计划加大自主运营的相关投入，同时多款新游戏的研发也将占用大量资金，因此标的公司会根据实际情况减少信息技术服务的投入，在首先保证实现游戏业务盈利预测的前提下，适当开展信息技术服务业务。
标的公司2014年已实现整体盈利预测金额，未来标的公司将继续重点发展游戏业务，在保障游戏业务盈利预测实现的前提下，适当开展信息技术服务业务以更好保障整体盈利预测的顺利实现。
二、标的公司新上线产品运营情况
标的公司新上线产品主要如下：
||
|-|
|上线地区|
|大陆|
|大陆|
|大陆|
|大陆|
|台湾|
|大陆|

上述新上线产品中，《口袋妖怪》、《美姬爱作战》均达到预期运营效果，其
中《口袋妖怪》合计取得分成收入约为 99.06万元，《美姬爱作战》取得分成收入约为 32.51万元。《妲己去哪儿》系标的公司计划外新增产品，未纳入盈利预测范围，该游戏已于 2014年 12月上线并取得相应收入合计约 14.15万元，随着游戏宣传推广计划的开展，该游戏盈利能力将进一步加强，预计会对标的公司未来达成盈利预测产生积极影响。《变大吧！吕布》于2014年 10月由标的公司开始在大陆地区自主运营，该款游戏是标的公司首次尝试自主运营移动客户端游戏，标的公司主要希望通过该游戏学习并积累移动客户端游戏的自主运营经验，因此标的公司在2014年并未投入大量资金对该游戏进行推广，导致该游戏未能达到预期的运营效果。《变大吧！吕布》最近三年预计收入占标的公司最近三年预计总收入的比例不足3%，其运营效果不会对标的公司盈利预测产生重大不利影响，同时，标的公司将根据该游戏后续运营情况更新游戏版本，增加游戏推广投入，提升自主运营效果。
《大主宰》是标的公司主打游戏之一，运营商巨人网络已对标的公司交付的《大主宰》游戏版本进行了确认并于 2014年 12月上线运营。本次上线运营系巨人网络为了配合游戏宣传推广，同时测试游戏相关数据并了解玩家偏好而进行的短期运营，巨人网络只对外发放了10,000个测试账号，运营期仅为7天，随后游戏运营暂停。根据《大主宰》短期运营情况，其运营数据均达到或超过预期，其中平均次日留存率约为44.17%、平均 7日留存率约为27.47%，基本达到或超过游戏平台商 S级评级标准（S级为游戏最高评级）。巨人网络根据上述运营数据，计划将《大主宰》作为其2015年重点推广游戏之一，为了达到更好的运营效果，经与游唐网络协商一致，巨人网络重新排定了《大主宰》的推广宣传计划，最终确定《大主宰》将在 2015年1月底完成相关宣传推广工作，再次上线运营。根据《大主宰》测试运营数据及巨人网络推广计划，该款游戏将是标的公司完成未来盈利预测的有效保障之一。
根据标的公司新上线产品的运营情况，其完成盈利预测不存在重大不确定性。
三、在研项目的开发进度
截至本核查意见签署日，标的公司在研产品的研发进度如下：
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|-|-|-|-|-|-|
|游戏名称|开发起始日|截至2014年3月31日开发进度||截至本反馈意见回复签署日开发进度||
|||所处阶段|发布计划|所处阶段|发布计划或发布时间|
|变大吧！吕布|2013年8月|准备封测|2014年9月|已上线|2014年10月|
|石器时代|2014年6月|研发后期|2014年11月|已交付运营商|2015年1月|
|恶魔城|2013年11月|研发后期|2014年11月|研发后期|2015年3月|
|口袋妖怪|2013年11月|研发后期|2014年9月|已上线|2014年10月|
|乱战三国|2013年9月|研发后期|2014年10月|已上线|2014年12月|
|大主宰|2014年2月|研发后期|2014年11月|已上线|2014年12月|
|梦江湖|2014年2月|研发后期|2014年12月|研发后期|2015年5月|
|末日重生(手游)|2014年3月|研发中期|2015年1月|研发中期|2015年6月|
|武林传奇|2014年5月|研发中期|2015年3月|研发后期|2015年3月|
|女神之战|2015年2月|立项评估中|2016年1月|立项评估中|2016年1月|
|命运之战|2015年2月|立项评估中|2016年1月|立项评估中|2016年1月|
|神界|2015年2月|立项评估中|2016年1月|立项评估中|2016年1月|
|妲己去哪儿|2014年9月|新增||已上线|2014年12月|
|天堂外挂|2014年10月|新增||已交付运营商|2015年2月|
|二战挂机|2014年10月|新增||已交付运营商|2015年2月|
|LUNA|2015年1月|新增||研究期|2015年7月|
|魔力宝贝|2015年1月|新增||研究期|2015年8月|

从上表可以看出，标的公司在研游戏作品的开发计划与预期基本相符，预计不会出现六个月以上的延迟。其中原预计于2014年4季度发布的《变大吧！吕布》、《石器时代》、《口袋妖怪》、《乱战三国》、《大主宰》均已在 2014年 12月前完成研发并交付运营商，除《石器时代》计划于 2015年1月上线运营外，其他4款游戏均已上线运营。
《恶魔城》、《梦江湖》、《末日重生》（手游）较原预计发布时间略有推迟，主要系标的公司根据目前游戏市场变化对游戏进行调整导致的，属于正常的经营性调整。同时，标的公司在原研发计划外，新增了《妲己去哪儿》、《天堂外挂》、《二战挂机》、《LUNA》、《魔力宝贝》等游戏的研发计划，其中《妲己去哪儿》、《天堂外挂》、《二战挂机》均已完成研发并交付运营商，《妲己去哪儿》已于2014
年12月上线运营。《LUNA》、《魔力宝贝》均为游戏市场知名IP，预计将成为标
的公司新的精品游戏。
标的公司整体游戏研发进度符合预期，部分游戏上线运营计划推迟系标的公司正常的经营性调整，因游戏推迟上线运营导致的游戏业务收入的减少，将由标的公司新增游戏带来的收入所弥补，不会对标的公司实现盈利预测造成重大不利影响。
综上，预计标的公司未来可以实现盈利预测。
经核查，独立财务顾问认为，标的公司 2014年度已从整体上实现盈利预测金额，游戏业务收入基本实现盈利预测金额，不足部分主要受《大主宰》推广计划调整的影响。虽然信息技术服务业务收入超过预测金额，但其毛利率相对游戏业务较低，因此导致标的公司2014年度收入大幅超过预测金额，但净利润仅略高于预测金额。根据标的公司2014年盈利预测完成情况、新上线产品的经营数据、在研项目的开发进度等情况，预计标的公司未来可以实现盈利预测。
反馈意见3：反馈回复显示，截至2014年12月10日，标的资产游戏业务和信息技术服务业务实际实现的营业收入与评估预测数差异较大。请你公司补充批露本次收益法评估主要参数预测的合理性，以及上述事项对本次估值的影响。请独立财务顾问和评估师核查并发表明确意见。
答复：
一、收益法估值模型及相关参数
（一）本次评估的基本模型为
P=未来收益期内各期收益的现值之和
n F
 i Y
(1 r)i
i1
（二）相关参数
根据收益法公式，本次收益法评估中，影响收益现值P的参数包括：收益期限n、折现率r、逐年预期收益额Fi、溢余资产及非经营资产价值Y。
二、相关参数的合理性分析
（一）收益期限 n
企业的收益期限可分为无限期和有限期两种。理论上说，收益期限的差异只是计算方式的不同，所得到的评估结果应该是相同的。由于企业收益并非等额年
金以及资产余值估计数的影响，用有限期计算或无限期计算的结果会略有差异。
标的公司成立于 2011年 9月，为有限责任公司（国内合资），营业执照上的营业期限为自 2011年 9月 6日至 2061年 9月 5日。考虑到该行业没有特殊性，到营业期满可以申请延续，因此本次收益期按照无限期计算。当进行无限年期预测时，期末剩余资产价值可忽略不计。
本次评估的评估基准日为2014年03月31日，根据公司的经营情况及本次评估目的，对 2014年 4月 1日至 2018年 12月 31日采用详细预测。2019年及以后年度游唐网络的经营业绩假设基本稳定在2018年的水平。
综上，收益期限n系根据标的公司运营期限及登记注册情况确定的，与标的公司经营情况无关，其选取是合理的。
（二）折现率 r
1、折现率确定的原则
确定折现率时一般应遵循以下原则：
（1）不低于无风险报酬率；
（2）以行业平均报酬率为基准；
（3）折现率与收益额相匹配；
（4）根据实际情况确定。
2、折现率确定的一般方法
本次评估采用资本资产定价模型（CAPM）来确定股权净现金流量的折现率。其股权资本成本的计算公式为：R=Rf+β*(Rm-Rf)+k
式中：R为期望收益率
Rf：无风险报酬率
Rm：资本市场预期收益率
β：权益的系统风险系数
k：企业特定风险调整系数
（1）风险报酬率Rf的确定：
Rf为无风险报酬率，无风险报酬率是对资金时间价值的补偿，这种补偿分两个方面，一方面是在无通货膨胀、无风险情况下的平均利润率，是转让资金使用权的报酬；另一方面是通货膨胀附加率，是对因通货膨胀造成购买力下降的补
偿。由于现实中无法将这两种补偿分开，它们共同构成无风险利率。本次估值采用 5只剩余年限在 10年以上国债的到期收益率平均值4.04%作为无风险报酬率，具体计算情况见下表：
中长期国债情况表
|||||
|-|-|-|-|
|代码|年利率(%)|期限|剩余年限|
|019009.SH|3.9600|20.0000|15.8247|
|101009.SZ|3.9600|20.0000|15.8247|
|080013.IB|4.9400|20.0000|14.1479|
|060009.IB|3.7000|20.0000|12.0192|
|100504.SZ|4.1100|20.0000|10.9041|
|--|--|--|--|

（2）资本市场预期收益率通过沪深300指数的收益率来确定。本次测算我们借助Wind资讯的数据系统提供所选择的各成分股每年年末的交易收盘价。由于成分股收益中应该包括每年分红、派息和送股等产生的收益，因此我们选用的年末收盘价是Wind数据的复权交易年收盘价格，上述价格中已经有效的将每年由于分红、派息等产生的收益反映在价格中。自2005年至2013年12月，根据沪深300指数计算年收益率（几何）均值约为10.17%作为社会平均期望报酬率，即：Rm=10.17%。
（3）β系数的确定：β系数是衡量游唐网络相对于资本市场整体回报的风险溢价程度，也用来衡量个别股票受包括股市价格变动在内的整个经济环境影响程度的指标。样本公司的选择，通常来说选择与被评估公司在同一行业或受同一经济因素影响的上市公司作为参考公司，且尽量选择与被评估公司在同一国家或地区的企业作为参考公司。由于游戏行业上市公司很少，我们选取了游戏行业或相关的3家上市公司做为参考公司，通过万德资讯金融终端查询了其100个月的调整后β值，将其有财务杠杆Beta系数换算为无财务杠杆 Beta系数。
其计算公式：剔除杠杆调整β=调整后β/[1+(1-t)×d/e]
具体计算如下：
|||||
|-|-|-|-|
|有息负债d/所有者权益e|所得税率t|调整后β|剔除杠杆调整系数|
|--|15%|0.8586|1|
|--|15%|0.8021|1|
|--|15%|0.7898|1|
|--|15%|0.8168|1|

参考公司的平均财务杠杆系数（D/E）为0。将剔除杠杆调整β均值0.8168按照平均财务杠杆系数1换算为被评估公司目标财务杠杆β为0.8168。
因此R0＝4.04%＋(10.17%-4.04%)×0.8168=9.05%。
（4）k的确定：k为被评估企业个别风险溢价。是公司股东对所承担的与其它公司不同风险因而对投资回报率额外要求的期望。
考虑到游唐网络从规模角度较上市公司要小，因此取规模风险2%。
从企业经营风险分析：游唐网络目前主力运营仅《末日重生》、《这就是战争》两款游戏，企业计划开发的游戏能否如期上线，且未来各款游戏给企业带来的实际营业收入与管理层的预测能否基本相符存在一定的风险。因此，评估人员取个别经营风险2.8%。
本次评估个别风险溢价取k=4.8%。
因此折现率计算：R＝9.05%+4.8%＝13.85%
本次评估采用股权资本成本，折现率取13.90%。
综上，其中折现率r的选取既考虑了无风险收益率、市场收益率，也充分考虑了标的公司规模风险、实际营业收入与预测值存在差异等个别经营风险，其选取是谨慎的、合理的。
（三）逐年预期收益额 Fi
本次收益法评估采用的收益类型为权益自由现金流量。权益自由现金流量指的是归属于股东的现金流量，是扣除还本付息以及用于维持现有生产和建立将来增长所需的新资产的资本支出和营运资金变动后剩余的现金流量，计算公式为：权益自由现金流量=税后净利润+折旧与摊销-资本性支出-营运资金追加±付息债务的增加（减少）
逐年预期收益额 Fi主要与标的公司税后净利润相关，在标的公司税后净利润实现预期的情况下，单项业务实现的收入与预测金额产生差异不会影响逐年预期收益额Fi选取的合理性。根据标的公司2014年净利润实现情况及对标的公司未来盈利预测可实现性的分析，逐年预期收益额Fi的选取是合理的。
（四）溢余资产及非经营资产价值 Y
溢余资产是指与企业收益无直接关系、超过企业经营所需的多余资产。主要包括溢余现金、收益法评估未包括的资产等。溢余资产的价值一般采用成本法评
估。
非经营性资产是指与企业收益无直接关系、不产生效益的资产。非经营性资产的价值一般采用成本法评估。
溢余资产及非经营资产的处理与企业的资产负债结构密切相关。本次评估通过分析游唐网络的资产结构确定溢余资产的价值。
评估基准日游唐网络货币资金账面余额 1,630.95万元，根据游唐网络付现成本经测算必备现金为367.89万元，则溢余现金评估值为1,263.06万元。
因此，游唐网络溢余资产为1,263.06万元。
综上，溢余资产及非经营资产价值Y系根据标的公司评估基准日资产负债情况确定的，与标的公司经营情况无关，其选取是合理的。
三、标的公司2014年具体业务收入与预测金额的差异对本次估值的影响
根据标的公司 2014年财务数据（未经审计），其游戏业务收入为预测金额的92.83%，信息技术服务业务收入为预测金额的183.95%，标的公司整体业务收入为预测金额的119.67%，净利润为预测金额的103.47%。标的公司 2014年整体业务收入及净利润实现情况均达到预测金额，且未产生较大差异；游戏业务收入未能达到预期，但差额较小，为7.17%；信息技术服务业务达成并远超评估预测金额。
根据本次收益法评估模型和相关参数的选取原则，标的公司的业务构成情况不会对评估模型产生影响；同时，在标的公司税后净利润达到预测金额的情况下，标的公司单项业务实现的收入与预测金额产生差异不会对收益期限n、逐年预期收益额Fi、溢余资产及非经营资产价值 Y等评估系数产生影响；最后，在选取折现率r时已充分考虑了标的公司实际营业收入与预测值存在差异的风险，在标的公司游戏业务收入基本达到预测值的基础上，信息技术服务业务收入的增加不会对折现率的选取产生不利影响。
因此，标的公司2014年具体业务收入与预测金额存在差异的情况不会对本次估值产生影响。
经核查，独立财务顾问认为，标的公司 2014年度已从整体上实现盈利预测金额，本次评估所选取的参数均是谨慎的、合理的，标的公司游戏业务收入、信息技术服务业务收入与评估预测金额的差异不会对本次估值产生影响。
（此页无正文，为新时代证券有限责任公司关于《中国证监会行政许可项目审查二次反馈意见通知书》[141213]号有关问题的核查意见之签署页）
财务顾问主办人：
管飞 张澍田
财务顾问协办人：
牛鹏程
法定代表人（或授权代表）：
刘汝军
新时代证券有限责任公司年 月日