关注
债务规模增长较快。随着城镇化建设项目的增
多，公司资本支出规模持续增长，债务水平快
速上升，截至 2014年末，公司资产负债率和
总资本化比率分别为68.84%和61.53%。未来
随着城镇化建设项目的持续推进，公司债务规
模或将继续上升。
城镇化建设业务受政府回购款拨付力度、房地
产调控政策及市场景气度影响较大。公司城镇
化建设业务现金回收速度及业务规模与政府
回购款拨付力度、房地产调控政策及市场景气
度等具有很强的相关性，未来上述因素均具有
较大的不确定性，或将对公司城镇化建设业务
产生一定影响。
信用评级报告声明
中诚信证券评估有限公司（以下简称“中诚信证评”）因承做本项目并出具本评级报告，特此如下声明：
1、除因本次评级事项中诚信证评与评级对象构成委托关系外，中诚信证评、评级项目组成员以及信用评审委员会成员与评级对象不存在任何影响评级行为客观、独立、公正的关联关系。
2、中诚信证评评级项目组成员认真履行了尽职调查和勤勉尽责的义务，并有充分理由保证所出具的评级报告遵循了客观、真实、公正的原则。
3、本评级报告的评级结论是中诚信证评遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定，依据合理的内部信用评级流程和标准做出的独立判断，不存在因评级对象和其他任何组织或个人的不当影响而改变评级意见的情况。
4、本评级报告中引用的企业相关资料主要由评级对象提供，其它信息由中诚信证评从其认为可靠、准确的渠道获得。因为可能存在人为或机械错误及其他因素影响，上述信息以提供时现状为准。中诚信证评对本评级报告所依据的相关资料的真实性、准确度、完整性、及时性进行了必要的核查和验证，但对其真实性、准确度、完整性、及时性以及针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。
5、本评级报告所包含信息组成部分中信用级别、财务报告分析观察，如有的话，应该而且只能解释为一种意见，而不能解释为事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。
6、本评级报告所示信用等级自本评级报告出具之日起至本期债券到期兑付日有效；同时，在本期债券存续期内，中诚信证评将根据《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象进行跟踪评级，根据跟踪评级情况决定是否调整信用等级，并及时对外公布。
财政总收入及企业的销售总收入等主要经济指标募集资金使用情况
均保持了较快的增长速度。2014年，新北区 GDP2014年10月29日，黑牡丹（集团）股份有限
为900.21亿元，同比增长11.3%，约占当年常州市公司（以下简称“公司”）发行了人民币8.5亿元的
GDP的18.36%；固定资产投资722.31亿元，同比一期公司债券，本次债券为 5年期，票面利率
增长18.12%。2014年，全区年销售超亿元企业达5.50%。此次发行公司债券募集资金承销费和保荐
330家，其中超10亿元企业31家。新北区已成为费等费用共计 0.085亿元，公司净募集资金 8.415 常州市主要的经济增长点、对外开放的重要区域以亿元。截至 2014年 12月 31日，上述募集资金已
及最大的高新技术辐射源和产业化基地，在江苏省使用完毕，其中 6.3亿元资金用于偿还借款；剩余
省级以上开发区综合排名中名列前茅。产业结构方2.2亿元资金用于补充公司流动资金。
面，新北区产业结构在调整优化中逐步升级，三次公司已按照本次公司债券发行申请文件中关
产业结构从2013年1.9:59.1:39.0发展为2014年的于"本次募集资金运用计划"的约定使用本次公司债
1.8:58.0:40.2。
券募集资金，募集资金的使用符合《发行管理办
在经济快速发展的同时，新北区财政实力也不法》、《募集资金管理规定》等相关法规的规定。
断提升。2014年，新北区实现地方一般预算收入89.32亿元，同比增长6.98%，其中增值税、营业税行业关注
和企业所得税收入合计占比为50.46%；一般预算收常州市经济发展概况
入增幅列常州市第三，低于江苏省3.12个百分点和近年来常州市经济总量持续增长，综合实力稳
苏南地区 1.22个百分点，高于常州市平均 0.87个步攀升。2014年常州市实现地区生产总值（GDP）
百分点，占常州市一般预算收入的比例达到 4,901.90亿元，按可比价计算增长10.1%。固定资
20.59%。
产投资方面，2014年常州市完成全社会固定资产投
表1：2012～2014年新北区地方财政收支情况资3,310.10亿元，同比增长16.10%，其中，工业投
单位：亿元
||||
|-|-|-|
|2012|2013|2014|

比增长11.10%。 财政总收入 192.33 189.86 268.45
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|-|-|-|-|
|地方一般预算收入|82.66|83.49|89.32|

基金预算收入 51.70 41.67 111.94电设备制造业、汽车及配件制造业、新型纺织服装
|||||
|-|-|-|-|
|其中：土地出让金|49.89|39.90|105.07|

转移支付 8.43 10.29 10.65来，受出口下滑和国内经济增长放缓的影响，传统
|||||
|-|-|-|-|
|财政总支出|99.58|91.90|166.00|

制造业受到一定程度的冲击。面对新的经济形势，
地方一般预算支出 48.34 50.24 54.59常州市加快转变经济发展方式，加快转型创新步 资料来源：常州市新北区财政局，中诚信证评整理
伐，不断促进产业结构优化升级。 2014年，新北区基金预算收入为111.94亿元，总体而言，作为长三角地区重要的城市之一， 同比增加268.63%；其中，国有土地使用权出让金常州市拥有较好的区位优势，其经济实力的不断增 为 105.07亿元，占新北区财政总收入的比例为强和固定资产投资力度的加大，为常州市城市基础 41.70%，对新北区财政收入有较大支撑。同期，新设施建设发展提供了良好的外部条件。 北区财政总支出和地方一般预算支出分别为166亿元和 111.4亿元，其中，一般预算支出主要投向教常州市新北区经济财政概况
育、社会保障和就业、城乡社区事务和一般公共服
自建区以来，新北区政府通过大力实施“国际
务、科学技术等民生工程。从收支平衡来看，2014
化带动、城市化推进、科技兴区、区乡共同发展和
年新北区财政平衡率（一般预算收入/一般预算支
可持续发展”五大战略，使区内经济发展保持了良
出）为163.62%，财政平衡能力很强。
好的增长态势，近年来全区GDP、固定资产投资、
总体来看，新北区经济发展态势良好，城市化 的企业具有较强的竞争力。
进程稳步推进。区政府财政实力很强，近几年财政
业务运营
收入保持稳步增长的态势；且一般预算收入主要来
自税收，结构合理。公司作为新北区城市综合开发
2014年，受益于工程施工业务增长以及房屋销的重要运营主体，其业务受区经济实力及财政收支
售收入增加，公司实现主营业务收入 52.01亿元，影响较大，快速发展的区域经济及持续增强的财政
同比增长35.41%。其中，纺织业务板块实现收入实力为公司盈利能力提升及债务偿还提供一定支
20.63亿元，同比下降5.53%，主要系国内商品销售收入减少所致；工程施工、安置房开发销售、商品撑。
房开发销售、土地一级开发分别为9.86亿元、9.18纺织行业
亿元、11.30亿元、0.90亿元，分别同比上升49.98%、行业概况
159.95%、117.71%、79.75%；万顷良田工程收入近年来，受到内需增长趋缓、生产要素成本持
0.09亿元，同比下降88.72%，主要系工程进入后期，续上升等因素的影响，中国纺织行业进入调整转型
投资量下降所致。
期，增速放缓，企业面临着转型升级的紧迫压力。
图1：2014年公司主营业务收入构成
从生产方面来看，根据国家统计局数据显示，2014
年1~12月，全年规模以上工业中，纺织业工业增加
值比上年增长6.7%，增速较上年有所放缓，其中，
纱产量3379.2万吨，比上年增长5.6%；布产量893.7
亿米，比上年减少0.4%；化学纤维产量4389.8万吨，
比上年增长5.5%。从出口方面来看，近年来纺织行
业出口规模持续扩大，据国家统计局数据显示，
2014年1~12月，我国纺织纱线、织物及制品累计出
口金额为6,888亿元，比上年增长3.8%；服装及衣着
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
附件出口金额为11,445亿元，增长4.2%。
城镇化建设业务
从细分行业来看，牛仔行业是棉纺行业的重要
建筑工程施工
组成部分，产品涉及面广。近年来我国牛仔产业发
公司建筑工程施工业务主要由下属子公司常展迅猛，产品结构不断升级，技术装备水平进一步
州黑牡丹建设投资有限公司（以下简称“黑牡丹建提高，出口竞争力有所提升，牛仔面料的不断创新
设”）负责经营。黑牡丹建设建设项目主要涉及新在满足各阶层消费者不同需求的同时，也促进了牛
北区市政道路、管道、桥梁等基础设施。新北区政仔产业的持续繁荣。目前我国已形成了广东、江苏、
府每年向黑牡丹建设发出年度建设项目计划，项目山东三大牛仔布生产省，近年来，三大省牛仔布产
建设资金由黑牡丹建设负责筹措，新北区政府或其量占全国总产量的比重超过70%。其中，广东省在
下设机构在项目完工后进行回购，回购毛利率约为开平、大涌、均安、新塘、西樵等地形成了牛仔布、
10%。2014年公司累计获得工程施工业务收入9.86牛仔服装的生产销售聚集地；江苏省牛仔布产量约
亿元，同比增长49.98%。
占全国的 1/4左右；山东省牛仔产业的分布则呈企
截至 2014年末，黑牡丹建设主要在建项目包业数量少、单个企业生产规模大的特点，主要分布
括有河海路改造（晋陵路-东支河）、新龙国际商务在邹平、淄博等地区。
城配套道路、北海中路（龙江路-通江路）、嫩江路总体来看，随着内需增长趋缓以及生产要素成
（龙江路-春江路）、紫金山路（S338-江堤南）、寒本上升，中国纺织行业增速放缓，纺织企业面临的
山路（新七路-嫩江路）和井冈山路（S338-卫东路
生产压力有所加大，拥有完整产业链以及规模优势
延伸段）等，计划投资总额合计为 10.84亿元，截
至2014年12月31日已投资金额合计为2.35亿元。
表2：截至2014年末公司主要在建基础设施项目情况
单位：万元
|||||
|-|-|-|-|
|工程名称|预计完工时间|计划投资总额|已投资额|

河海路改造（晋陵路-东支河） 2015.1 27,989.19 8,503.00
|||||
|-|-|-|-|
|新龙国际商务城配套道路|2015.6|22,000.00|2,807.00|

北海中路（龙江路-通江路） 2016.6 18,736.00 4,826.00
|||||
|-|-|-|-|
|嫩江路（龙江路-春江路）|2016.6|19,676.35|4,239.00|

紫金山路（S338-江堤南） 2015.8 5,651.34 691.00
|||||
|-|-|-|-|
|寒山路（新七路-嫩江路）|2015.6|6,438.76|1,512.00|

井冈山路（S338-卫东路延伸段） 2015.12 7,861.77 928.00
||||
|-|-|-|
|合计|108,353.41|23,506.00|

的建设项目计划投资建设安置房及配套设施等工安置房建设
程项目，安置房建成后由区政府回购，回购毛利率表3：2012～2014公司安置房建设销售情况
为15%。
单位：万平方米、亿元
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|-|-|-|
|2012|2013|2014|

开发面积 74.62 76.73 95.56 米，实现销售收入9.18亿元，同比上升159.95%。
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|-|-|-|-|
|完工面积|33.12|26.92|11.78|

销售面积 25.51 35.82 24.54
苑（续建）、祥龙苑（续建）、怡景湾（怡盛花园）、资料来源：公司提供，中诚信证评整理
公司安置房建设业务主要由下属全资子公司 百馨西苑四期等，计划投资总额约 39.91亿元，上常州黑牡丹置业有限公司（以下简称“黑牡丹置 述项目截至2014年末已投入建设资金合计10.29亿业”）负责经营。黑牡丹置业根据新北区政府下达 元。
表4：截至2014年末安置房在建项目情况
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|项目名称|建筑面积（万平方米|）|计划投资总额（万元）|计划完工时间|已投资额（万元）|

百馨西苑（续建） 34.37 110,400.00 2015.12 25,421.00
||||||
|-|-|-|-|-|
|祥龙苑（续建）|8.53|45,837.00|2015.6|18,873.00|

怡景湾（怡盛花园） 15.72 98,000.00 2016.6 35,648.00
||||||
|-|-|-|-|-|
|百馨西苑四期|45.33|144,850.00|2016.6|22,987.00|

合计 103.95 399,087.00 102,929.00资料来源：公司提供，中诚信证评整理
拆迁面积约125万平方米，已投入资金42.11亿元。
土地一级开发
根据合同约定，公司除可获得土地整理建设成本公司的土地一级开发业务主要为常州北部新
10%的工程收益外，还可与新北区政府就授权开发城项目的建设，由子公司黑牡丹建设负责经营。
土地的出让净收益按照50%：50%的比例进行分成。
为完善常州市交通网络，2010年5月，公司接
2014年公司累计取得土地开发收入 0.90亿元，同受常州新北区政府委托，独家负责北部新城高铁片
比上升79.92%。
区的开发建设。项目总用地面积约17.5平方公里，
其中第一阶段开发范围为高铁片区紧邻高铁常州 万顷良田工程
站的高铁核心区，用地面积约为4.15平方公里，总 为促进农民居住向城镇集中，实现土地资源节
投资额约 55亿元。目前项目正在重点开展拆迁工 约集约高效利用，江苏省于2008年起开始推进“万
作，并配合国土部门进行各所属乡镇的土地补偿。 顷良田建设工程”工作。2010年5月，公司接受常
截至 2014年末，北部新城高铁片区一级开发完成 州市新北区政府委托，承担万顷良田建设工程所涉
及的拆迁、安置、土地整理及建筑工程施工工作。 利润的权利。该项目采取滚动开发模式，其中，01工程区总面积15.38平方公里，计划投资总额19.89 地块于2013年1月开工建设，计划总投资为23.41亿元，截至 2014年末，公司已完成万顷良田项目 亿元，截至2014年末已投入7.66亿元，预计2016投资 17.83亿元。根据公司与新北区政府签署的协 年12月完工。
议，公司可获得项目建设成本10%的工程收益，由 2010年11月，公司以5.48亿元竞得苏州市独于项目进入后期，投资规模有所减少，2014年公司 墅湖东地块（苏州园区地块）的土地使用权，并与累计获得收入0.09亿元，同比下降88.72%。 上海君地投资集团达成协议，对该地块进行综合开总体而言，公司作为新北区城市综合开发的重 发，建设苏州独墅湖月亮湾项目。该项目位于苏州要主体，承担了区内主要道路、桥梁、绿化、安置 独墅湖科教创新区月亮湾商业核心地块，项目包括房等项目的施工建设以及部分土地一级开发工作， 住宅、商业及酒店式公寓，建成后将成为新的区域考虑到所有项目均由政府回购，收益率确定，且北 内标志性建筑。该项目总投资为 16.50亿元，截至部新城项目还将取得土地出让净收益分成，因此公 2014年12月31日，项目已投入资金11.12亿元，司建筑工程施工、安置房建设及土地一级开发业务 预计将于2015年9月竣工。
板块收入较有保障。但中诚信证评也将密切关注北 表6：截至2014年12月31日公司在建项目情况部新城及万顷良田项目的回款进度情况以及房地 单位：万平方米、亿元
||||||
|-|-|-|-|-|
||建筑|计划|完成|开工/完工时间|
|项目名称|||||
||面积|投资|投资||

苏州丹华君 2012.12~ 10.18 16.50 11.12
都项目 2015.9商品房开发
||||||
|-|-|-|-|-|
|绿都万和城||||2013.1~2016.12|
||6.02|23.41|7.66||
|01地块|||||

业园区地块的商品房开发业务。截至2014年12月
合计 16.20 29.91 18.78 -资料来源：公司提供，中诚信证评整理
31日，公司在建商品房建筑面积为16.20万平方米，
总体而言，目前公司可售房源较充足，已完工预计总投资39.91亿元，已投资金额为18.78亿元。
项目销售情况良好。但中诚信证评对未来房地产行2014年公司实现商品房销售面积18.79万平方米，
业调控政策变化给公司商品房业务投融资管理、销销售收入11.30亿元，同比上升117.71%。
售情况等产生的影响将保持关注。
表5：2014年公司主要商品房项目销售情况
单位：万平方米
纺织业务
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|-|-|-|
||2014年销|截至2014年末|
|项目名称|||
||售面积|剩余可售面积|

牡丹广景东城明居 0.02 1.41
多的牛仔布生产商之一，生产能力在国内牛仔布生
||||
|-|-|-|
|绿都万和城08地块|0.16|2.82|

绿都万和城04地块 0.08 4.07
产企业中位居前列。
||||
|-|-|-|
|绿都万和城05地块|3.30|11.90|

绿都万和城03地块 15.23 4.33 仔布6,000万米、牛仔服装800万件（套）、色织
||||
|-|-|-|
|合计|18.79|24.53|

资料来源：公司提供;中诚信证评整理
仔布3,322.1万米、服装314.94万件、各类色织布 2009年公司下属子公司黑牡丹置业与常州君
849.02万米，其中受国内市场规模下降影响，牛仔德投资有限公司（以下简称“常州君德”）合资组
布与服装产量有所缩减。
建常州绿都房地产有限公司（以下简称“绿都房地
产”）进行绿都万和城项目的合作开发。绿都房地
产注册资本2亿元，黑牡丹置业持股比例为51%。
根据双方的合作协议，黑牡丹置业享有优先分配净
表7：2012～2014公司纺织产品产量 将继续保持在牛仔布领域的竞争优势，深化纺织服
|||||
|-|-|-|-|
|产品|2012|2013|2014|

牛仔布（万米） 4,014.40 4,080.13 3,322.12
加强技术研发、提高产品的附加值、提高劳动产出
|||||
|-|-|-|-|
|服装（万件）|371.24|336.12|314.94|

色织布（万米） 554.63 746.34 849.02
方式提高品牌知名度和市场占有率，以巩固和提高资料来源：公司提供，中诚信证评整理
采购方面，2014年公司棉花进口配额为 4,015
行业地位。
吨，占当年采购总量的51.24%。公司棉纱则主要采
财务分析
购自江苏、山东和浙江的供应商，长期稳定的合作
以下财务分析基于公司提供的经江苏公证天关系使得公司棉纱供应量能得到较好的保证，2014
业会计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准年公司棉纱采购量为 7,064.67吨，同比下降
无保留意见的2012~2014年财务报告及未经审计的68.41%，主要系消化上年度库存所致，同期公司采
2015年1季度合并财务报表。
购均价为2.18万元/吨，亦较上年有所下降。
资本结构
表8：2013～2014公司原材料采购情况
吨、元/吨 在业务规模稳步扩张和利润持续积累的拉动
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|-|-|-|-|-|
||2013||2014||
|种类|||||
||采购量|采购均价|采购量|采购均价|

棉花 24,802.10 15,596.84 7,834.97 14,087.79
10.69%，所有者权益（含少数股东权益）49.97亿
||||
|-|-|-|
|其中：|||
||6361|4,015|
|进口配额|||

棉纱 7311.85 23687.77 7,064.67 21,814.96 本实力继续保持增长态势，所有者权益（含少数股资料来源：公司提供，中诚信证评整理
东权益）提升至50.67亿元，总资产176.42亿元。
销售方面，公司下游客户以品牌经销商为主，
负债方面，公司承接了大量新北区城镇化建依托较强的技术实力和稳定的产品质量，公司对下
设项目，由于目前大部分项目处于投资初期或施游客户具有一定的议价能力，结算上一般采取款到
工阶段，资金需求量大，因此公司负债规模保持发货的方式。
快速增长态势。截至 2014年末，公司负债总额为由于下游市场需求有所萎靡，2014年公司纺织
110.37亿元，同比上升13.91%，资产负债率和总业务收入 20.63亿元，同比下降5.53%。但近年来
资本化比率分别为68.84%、61.53%，分别较上年公司积极调整销售策略，加大国外市场拓展力度，
增长1.94个百分点和2.44个百分点。
产品外销收入持续增长，2014年外销收入 9.31亿
图2：2012～2015.Q1公司资本结构分析元，同比上升31.70%，占纺织业务收入比重的
45.13%；同时，公司还推出了服装品牌ERQ，通过
实体店及网上商城方式进行推广销售。截至 2014
年末，公司在全国拥有实体店 40家，其中加盟店
23家，自营店17家。
表9：2012～2014公司纺织产品销售情况
|||||
|-|-|-|-|
|产品|2012|2013|2014|

牛仔布（万米） 3,900.47 4,047.59 3,328.28
|||||
|-|-|-|-|
|服装（万件）|432.15|368.32|393.65|

色织布（万米） 561.48 707.81 805.13
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
债务结构方面，由于公司 2015年有 9亿元中
总体而言，公司牛仔布在生产经营中拥有明显
期票据和 26.74亿元长期银行借款到期，导致其短
的成本和规模优势，行业竞争实力较强。未来公司
期债务规模由年初 30.24亿元上升至年末 46.61亿 表10：公司2012～2014年分业务收入和毛利率情况元，长短期债务比为1.40倍，较2013年同期增长 单位：亿元
||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|
||2012||2013||2014||
|业务|营业|毛利率|营业|毛利率|营业|毛利率|
||收入|（%）|收入|（%）|收入|（%）|
|纺织服装|13.15|14.21|21.84|9.60|20.63|9.24|
|城镇化建设|21.58|-|16.57|-|31.33|-|
|其中：建筑工程|||||||
||7.81|10.41|6.57|10.03|9.86|10.29|
|施工|||||||
|安置房|6.99|15.49|3.53|17.40|9.18|13.48|
|商品房|6.05|34.62|5.19|33.02|11.30|29.88|
|土地一级开发|0.61|-|0.50|-|0.90|-|

万顷良田工程 0.11 - 0.77 - 0.09 -资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
从期间费用来看，2014年公司期间费用共计2.37亿元，同比下降19.95%，三费占营业收入的比重为4.49%，较上年下降2.01个百分点。2014年公司销售费用随业务规模的扩大而上升；管理费用下降主要系研发投入减少所致；财务费用下降主要系当期财政贴息较上年增加，费用化利息支出较上年资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
减少所致。2015年 1季度公司期间费用为 0.86亿近年来，受益于城镇化建设项目量的增加，公
元，三费合计占收入比重为5.58%。总体而言，公司业务规模持续扩大，2014年公司实现营业收入
司三费收入占比处于合理水平。
52.75亿元，同比增长15.75%。2015年1季度公司
图4：2012～2015.Q1公司期间费用分析营业收入15.35亿元，较去年同期下降26.20%，主
要系2014年1季度公司绿都万和城03地块项目交
付，导致当期营业收入相对较大所致。
毛利率方面，2014年公司营业毛利率为
13.17%，较上年下降7.18个百分点。分业务板块来
看，公司纺织服装业务2014年毛利率为9.24%，与
上年基本持平；安置房业务毛利率受当期安置房项
目配套商铺销售量的影响而有所波动；商品房业务
毛利率则随着楼盘平均售价的下降而有所减少。
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
2015年 1季度，公司营业毛利率进一步下降至 从利润总额构成来看，受毛利率下降以及营业14.41% 税金上升影响，公司 2014年累计实现经营性业务利润 4.58亿元，同比下降27.51%，当期利润总额4.34亿元，同比减少26.52%，同期净资产收益率和总资产报酬率分别为6.52%、4.17%，均较上年有所下降。
图5：2012～2015.Q1公司利润总额分析 表11：2012～2014偿债能力分析
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|财务指标|2012|2013|2014|
|总债务（亿元）|52.65|69.26|79.91|
|EBITDA（亿元）|6.89|7.31|5.56|
|总资本化比率（%）|54.07|59.09|61.53|
|EBITDA利息倍数（X）|2.14|2.31|1.74|
|总债务/ EBITDA（X）|7.64|9.48|14.38|
|经营活动净现金/||||
||-0.15|-0.18|-0.12|
|总债务（X）||||
|经营活动净现金/||||
||-2.39|-3.86|-3.02|
|利息支出（X）||||

资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
总体来看，公司主营业务仍具备较强的盈利能 或有负债方面，截至 2014年末，公司总担保力，未来随着在建项目的不断推进，公司营业收入 金额为 20.59亿元，全部为对子公司的担保，合计有望持续增长。 占公司期末净资产的比重为44.26%，或有负债风险相对较小。
偿债能力
公司与银行等金融机构保持着良好的合作关近年来公司建筑工程施工、安置房和商品房工
系，融资渠道较为畅通，截至2014年12月31日，程建设支出较大，债务规模呈现逐年上升的态势。
公司共获得银行授信总额 70.25亿元，未使用授信截至2014年12月31日，公司的总债务规模为79.91
余额 34.89亿元。此外，公司作为上市企业，可通亿元，较期初增长了15.38%，其中短期债务 46.61
过资本市场直接筹资增强财务弹性，目前公司尚有亿元。
5亿元短期融资券、8.5亿元公司债券以及10亿元受利润总额规模下降影响，公司 2014年
长期限含权中期票据的额度可以发行。
EBITDA为 5.56亿元，同比减少24.56%，但仍维
总体来看，公司城镇化建设项目的不断推进使持在较好水平，同期EBITDA利息倍数为1.74倍，
得公司资金支出规模较大，近年来负债水平持续上较上年下降0.55倍，总债务/EBITDA为14.38倍，
升；经营性现金流亦呈大幅流出状态，偿债压力有较上年增长4.98倍，公司2014年EBITDA对债务
所加大。但公司具备较强的盈利能力，近年来业务本息保障能力有所弱化，但仍能有效覆盖。
规模持续扩大，加之公司通过多种融资渠道不断优从现金流来看，由于近两年公司众多项目处于
化债务结构，其备用流动性也较为充足，整体偿债建设投入期，资金需求量大，公司经营性现金流处
能力很强。
于规模较大的净流出状态，2014年其经营性现金流
净流出为9.63亿元，与上年有所减少。未来随着项
结论
目的逐步完工回购，公司经营性现金流将有所改
中诚信证评维持黑牡丹主体信用级别为AA，善。
评级展望稳定；维持“2013年黑牡丹（集团）股份有限公司公司债券（第一期）”的信用级别为AA。
附一：黑牡丹（集团）股份有限公司股权结构图（截至2015年3月末）
常州市新北区人民政府
100%
常高新集团有限公司
100%
常州国有资产投资经营有限公司 55.81%
12.13%
黑牡丹（集团）股份有限公司
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|-|-|-|
|子公司名称|直接持股比例|间接持股比例|

 1 常州黑牡丹置业有限公司 100.00%
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|-|-|-|
|2|常州黑牡丹建设投资有限公司|60.79%|

3 黑牡丹集团进出口有限公司 95.00%
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|-|-|-|
|4|常州大德纺织有限公司|95.00%|

5 黑牡丹（香港）有限公司 85.00%
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|-|-|-|-|
|6|黑牡丹（溧阳）服饰有限公司|70.00%|25.50%|

 7 常州荣元服饰有限公司 75.00% 21.25%
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|-|-|-|
|8|常州市牡丹广景投资有限公司|65.00%|

9 常州牡丹江南创业投资有限责任公司 100.00%
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|-|-|-|
|10|常州新希望农业投资发展有限公司|100.00%|

11 黑牡丹国际时尚服饰常州有限公司 100.00%
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|-|-|-|
|12|常州黑牡丹商务服务有限公司|100.00%|

13 常州黑牡丹科技园有限公司 100.00%
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|-|-|-|
|14|常州牡丹华都房地产有限公司|100.00%|

 15 常州牡丹景都置业有限公司 100.00%
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|-|-|-|
|16|常州绿都房地产有限公司|51.00%|

 17 苏州丹华君都房地产开发有限公司 70.00%
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|-|-|-|
|18|常州牡丹物业服务有限公司|100.00%|

 19 常州黑牡丹创业孵化器服务有限公司 100.00%
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|-|-|-|
|20|常州库鲁布旦有限公司|85.00%|

 21 常州绿都万和城物业管理有限公司 51.00%
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|-|-|-|-|
|22|常州维雅时尚商务酒店有限公司||51.00%|
|23|黑牡丹纺织有限公司|100.00%||

资料来源：公司提供
附二：黑牡丹（集团）股份有限公司组织结构图（截至2015年3月末）
资料来源：公司提供
附三：黑牡丹（集团）股份有限公司主要财务数据及指标
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|财务数据(单位：万元)|2012|2013|2014|2015.Q1|
|货币资金|213,373.35|240,381.81|189,227.43|237,671.79|
|应收账款净额|77,310.83|145,931.88|256,957.55|345,670.78|
|存货净额|454,044.61|664,656.65|676,213.14|663,738.00|
|流动资产|1,066,192.66|1,373,690.56|1,493,105.68|1,655,466.75|
|长期投资|20,947.29|24,294.60|24,312.10|24,307.27|
|固定资产合计|49,536.82|42,822.10|74,501.99|73,121.69|
|总资产|1,143,257.56|1,448,530.31|1,603,443.66|1,764,232.72|
|短期债务|316,470.78|302,436.14|466,077.30|570,056.05|
|长期债务|210,063.52|390,171.28|333,067.45|378,028.34|
|总债务（短期债务＋长期债务）|526,534.30|692,607.42|799,144.75|948,084.39|
|总负债|695,965.93|968,934.18|1,103,738.51|1,257,501.94|
|所有者权益（含少数股东权益）|447,291.64|479,596.14|499,705.15|506,730.77|
|营业总收入|367,690.65|455,705.61|527,465.30|153,536.89|
|三费前利润|66,714.09|92,753.86|69,476.05|17,913.67|
|投资收益|3,599.06|921.94|895.78|-5.26|
|净利润|38,903.89|42,839.14|31,907.59|7,042.38|
|息税折旧摊销前盈余EBITDA|68,908.87|73,068.07|55,583.61|-|
|经营活动产生现金净流量|-76,740.79|-121,927.94|-96,285.59|-93,089.41|
|投资活动产生现金净流量|8,349.05|23,972.29|-307.99|-252.23|
|筹资活动产生现金净流量|103,318.42|122,825.74|52,271.91|98,787.18|
|现金及现金等价物净增加额|34,803.92|25,068.58|-44,317.65|5,528.99|
|财务指标|2012|2013|2014|2015.Q1|
|营业毛利率（％）|21.29|22.50|16.71|14.41|
|所有者权益收益率（％）|8.70|8.93|6.52|5.60|
|EBITDA/营业总收入（％）|18.74|16.03|10.54|-|
|速动比率（X）|1.26|1.23|1.06|1.13|
|经营活动净现金/总债务（X）|-0.15|-0.18|-0.14|-0.47|
|经营活动净现金/短期债务（X）|-0.24|-0.40|-0.23|-0.79|
|经营活动净现金/利息支出（X）|-2.39|-3.86|-3.02|-36.19|
|EBITDA利息倍数（X）|2.14|2.31|1.74|-|
|总债务/ EBITDA（X）|7.64|9.48|14.38|-|
|资产负债率（％）|60.88|66.89|68.84|71.28|
|总资本化比率（％）|54.07|59.09|61.53|65.17|
|长期资本化比率（％）|31.96|44.86|36.16|39.30|

注：上述所有者权益包含少数股东权益，净利润均包含少数股东损益。
附四：基本财务指标的计算公式
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|-|
|货币资金等价物＝货币资金+交易性金融资产+应收票据|

长期投资＝可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资
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|-|
|固定资产合计＝投资性房地产+固定资产+在建工程+工程物资+固定资产清理+生产性生物资产+油气资产|

短期债务＝短期借款+交易性金融负债+应付票据+一年内到期的非流动负债
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|-|
|长期债务＝长期借款+应付债券|

总债务＝长期债务+短期债务
||
|-|
|净债务＝总债务-货币资金|

三费前利润＝营业总收入-营业成本-手续费及佣金收入-退保金-赔付支出净额-提取保险合同准备金净额-保单红利支出-分保费用-营业税金及附加
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|-|
|EBIT（息税前盈余）＝利润总额+计入财务费用的利息支出|

EBITDA（息税折旧摊销前盈余）＝EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销
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|-|
|资本支出＝购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金+取得子公司及其他营业单位支付的现金|
|净额|

营业毛利率＝（营业收入-营业成本）/营业收入
||
|-|
|EBIT率＝EBIT / 营业总收入|

三费收入比＝（财务费用+管理费用+销售费用）/营业总收入
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|-|
|所有者权益收益率＝净利润 / 所有者权益（不含少数股东权益）|

流动比率＝流动资产 /流动负债
||
|-|
|速动比率＝（流动资产-存货）/ 流动负债|

存货周转率＝主营业务成本（营业成本）/存货平均余额
||
|-|
|应收账款周转率＝主营业务收入净额（营业总收入净额）/ 应收账款平均余额|

资产负债率＝负债总额 /资产总额
||
|-|
|总资本化比率＝总债务 /（总债务+所有者权益（含少数股东权益））|

长期资本化比率＝长期债务/（长期债务+所有者权益（含少数股东权益））
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|-|
|EBITDA利息倍数＝EBITDA /（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）|

附五：信用等级的符号及定义
债券信用评级等级符号及定义
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|-|-|
|等级符号|含义|

AAA 债券信用质量极高，信用风险极低
|||
|-|-|
|AA|债券信用质量很高，信用风险很低|

A 债券信用质量较高，信用风险较低
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|-|-|
|BBB|债券具有中等信用质量，信用风险一般|

BB 债券信用质量较低，投机成分较大，信用风险较高
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|-|-|
|B|债券信用质量低，为投机性债务，信用风险高|

CCC 债券信用质量很低，投机性很强，信用风险很高
|||
|-|-|
|CC|债券信用质量极低，投机性极强，信用风险极高|

C 债券信用质量最低，通常会发生违约，基本不能收回本金及利息
注：除AAA级和CCC级以下（不含CCC级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或略低于本等级。
主体信用评级等级符号及定义
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|-|-|
|等级符号|含义|

AAA 受评主体偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低
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|-|-|
|AA|受评主体偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低|

A 受评主体偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低
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|-|-|
|BBB|受评主体偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般|

BB 受评主体偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险
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|-|-|
|B|受评主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高|

CCC 受评主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高
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|-|-|
|CC|受评主体在破产或重组时可获得的保护较小，基本不能保证偿还债务|

C 受评主体不能偿还债务
注：除AAA级和CCC级以下（不含CCC级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或略低于本等级。
评级展望的含义
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|-|-|
|正面|表示评级有上升趋势|

负面 表示评级有下降趋势
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|-|-|
|稳定|表示评级大致不会改变|

待决 表示评级的上升或下调仍有待决定
评级展望是评估发债人的主体信用评级在中至长期的评级趋向。给予评级展望时，中诚信证评会考虑中至长期内可能发生的经济或商业基本因素的变动。