22000099年年山山东东博博汇汇纸纸业业股股份份有有限限公公司司
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可可转转换换公公司司债债券券跟跟踪踪评评级级报报告告
信信用用评评级级报报告告
债项信用等级： AA—级
评级时间：2014年 8月22日
上海新世纪资信评估投资服务有限公司
Shanghai Brilliance Credit Rating& Investors Service Co., Ltd.
概要编号：【新世纪跟踪[2014]100691】
存续期间 5年期债券9.75亿元人民币，2009年9月23日－2014年9月23日
主体长期信用等级 评级展望 债项信用等级 评级时间
本次跟踪： AA—级 负面 AA—级 2014年8月
前次跟踪： AA—级 稳定 AA—级 2013年5月
首次评级： AA—级 稳定 AA—级 2009年4月
主要财务数据 跟踪评级观点
|||||
|-|-|-|-|
|项 目|2011年|2012年|2013年|

金额单位：人民币亿元
势。博汇纸业75万吨白卡纸生产线投产，但主要产品销售均价下降，同时公司运营期间费用上
|||||
|-|-|-|-|
|发行人合并数据及指标：||||
|总资产|80.78|105.72|151.51|
|总负债|47.10|71.73|119.35|
|刚性债务|40.26|64.41|107.49|
|其中：应付债券|8.39|8.88|—|
|所有者权益|33.68|33.99|32.16|
|营业收入|53.30|50.00|57.15|
|净利润|1.71|0.30|-1.81|
|经营性现金净流入量|3.24|-0.43|-8.00|
|EBITDA|7.98|6.56|6.49|
|资产负债率[%]|58.30|67.85|78.78|
|权益资本与刚性债务比||||
||83.66|52.77|29.92|
|率[%]||||
|流动比率[%]|107.67|98.53|78.25|
|现金比率[%]|57.36|48.49|28.33|
|利息保障倍数[倍]|1.69|0.88|0.46|
|净资产收益率[%]|5.20|0.90|-5.46|
|经营性现金净流入量与||||
||7.97|-0.73|-8.37|
|负债总额比率[%]||||
|非筹资性现金净流入量||||
||-7.85|-31.65|-10.94|
|与负债总额比率[%]||||
|EBITDA/利息支出[倍]|2.93|1.84|1.19|
|EBITDA/刚性债务[倍]|0.23|0.13|0.08|

注：根据博汇纸业经审计的2011~2013年财务数据整理、计算， 博汇转债将于2014年9月到期偿付，到期前2013年财务报表审计意见为保留意见。 持有人仍有权行使转股权及（有条件）回售权，需关注博汇纸业股票价格走势。
分析师
李兰希熊桦
评级机构：上海新世纪资信评估投资服务有限公司上海市汉口路398号华盛大厦14F
Tel：(021)63501349 63504376
Fax：(021)63500872
E-mail：mail@shxsj.com
http://www.shxsj.com
本报告表述了新世纪公司对山东博汇纸业股份有限公司2009年可转换公司债券的评级观点，并非引导投资者买卖或持有本债券的
一种建议。报告中引用的资料主要由博汇纸业提供，所引用资料的真实性由博汇纸业负责。
新世纪评级
Brilliance Ratings
跟踪评级报告
按照2009年山东博汇纸业股份有限公司可转换公司债券(发行
人简称“博汇纸业”、该公司或公司)信用评级的跟踪评级安排，本
评级机构根据博汇纸业提供的经审计的2013年财务报表及相关经
营数据，对博汇纸业的财务状况、经营状况、现金流量及相关风险
进行了动态信息收集和分析，并结合行业发展趋势等方面因素，得
出跟踪评级结论如下。
一、债券发行情况
经中国证券监督管理委员会证监许可[2009]850号文核准，博
汇纸业于 2009年 9月 23日向社会公开发行了面值总额为人民币
9.75亿元的可转换公司债（简称“博汇转债”），期限为5年，即
将于2014年9月23日到期。博汇转债已于2010年3月23日进入
转股期，初始转股价格为 10.34元/股，后公司于 2012年 10月 31
日起，转股价格调整为 6.16元/股，2014年 7月 14日经过股东大
会决议通过，转股价格再向下修正至 5.74元/股。根据上交所可转
债转股统计，截至 2014年 8月 20日，博汇转债累计转股数量为
9966.47万股，累计转股比例为60.73%，尚余待清偿债券本金余额
约为3.83亿元。
根据博汇转债募集说明书回售条款，在博汇转债最后两个计
息年度，如果该公司股票收盘价连续 30个交易日低于当期转股价
格的70%时（约 4.02元/股），可转债持有人有权将其持有的可转
债全部或部分按面值的103%（含当期利息）回售给公司。截至2014
年8月20日，公司股票收盘价格为6.42元，尚未达到回售条件。
二、跟踪评级结论
（一）公司管理
2014年4月30日，据博汇纸业《山东博汇纸业股份有限公司
关于收到中国证券监督管理委员会山东监管局调查通知书的公
告》，公司收到鲁证调查通字 1467号《调查通知书》，因涉嫌存
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在信息披露违法违规行为，被中国证监会立案调查。目前调查仍
在进行。
此外，该公司2013年财务报表被出具了保留意见的审计报告，保留意见事项涉及公司的货币资金管理等相关内部控制制度有效
性存在缺陷、关联资金往来等问题。
上述事项反映出该公司在资金管理及信息披露等方面存在问
题，并导致主管机关对其立案调查，暴露出公司在治理及内部管
理方面存在严重不足。
（二）业务运营
2013年造纸行业仍延续之前低迷态势，在国内经济疲弱，出
口形势严峻的背景下，行业面临市场需求减缓和结构性、阶段性
产能过剩压力，纸及纸板多数产品的市场价格走低。根据《中国造
纸年鉴》，2013年我国纸及纸板产量为10110万吨，消费量为 9782
万吨，分别同比减少1.37%和2.65%。近年来，国家在环境保护方
面的政策整体趋严，对造纸生产排放控制除原有的COD、BOD指
标外，又增加了氨氮指标和锅炉脱硝要求，目前尚有相当一部分
企业不能满足环保新标准要求。企业加大环保投入力度，必然会
导致生产经营成本上升，节能减排压力进一步加大。为加快造纸行
业淘汰落后产能，促进节能减排，未来针对该行业的政策重点将
继续集中于行业转型升级，包括改进生产技术，限制落后及高能
耗项目的审批，淘汰落后的生产线和设备等。
该公司主营业务为造纸，主要产品包括书写纸、白卡纸、石
膏护面纸、箱板纸、瓦楞纸。其中，白卡纸、书写纸和箱板纸是公
司营业收入的主要来源，2013年公司白卡纸产能扩大，但产能释
放情况较好，当年白卡纸和箱板纸产能均得到充分利用。随着产能
的扩大，公司共生产机制纸 143.46万吨，较上年增长30.76%，销
售机制纸 142.29万吨，较上年增长25.98%，当年产销率为
99.18%。尽管 2013年公司总体产品产量及销量都有较大增长，但
受同期产品售价下滑的影响，当年公司实现主营营业收入56.44亿
元，较上年增长15.02%，增幅小于销量增幅 10.96个百分点。此
外，年内公司调整了产品生产结构，将产能投向在市场中更具竞
争力的产品，其中白卡纸销售收入为 37.84亿元，较上年增加
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23.10%；书写纸销售收入 9.73亿元，较上年增加8.10%；其他品
种收入增幅较小或有所减少。
图表1.公司2013年度主要产品产销情况
||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
||产量||销量||销售均价||销售收入||
|产品|数量|同比|数量|同比|价格|同比|金额|同比|
||(万吨)|(%)|(万吨)|(%)|（元/吨）|（%）|(亿元)|(%)|
||20.91|5.23|21.31|11.57|5342|-3.10|9.73||
||91.41|54.17|90.29|41.22|4903|-14.86|37.84||
||15.05|5.99|14.98|7.00|3302|-5.05|4.22||
||12.72|-1.28|12.32|-1.60|3438|-8.71|3.62||
||0.78|-2.74|0.82|9.46|5595|-3.47|0.39||
||2.59|-2.99|2.57|-3.02|2907|-14.12|0.64||
||143.46|30.76|142.29|25.98|—|—|56.44||

注：根据博汇纸业提供的数据绘制
该公司现有产能方面，截至 2013年末，公司拥有年产 140万
吨涂布白卡纸、25万吨未涂布印刷书写纸、15万吨石膏护面纸、
15万吨牛皮箱板纸和 2.5万吨瓦楞纸的生产能力。其中，公司全
资子公司江苏博汇纸业有限公司年产 75万吨高档包装纸板项目已
于 2013年 8月份投入生产，截止 2013年 12月末，该项目生产涂
布白卡纸33万吨，销售30万吨，是当年公司产品产销量增长的主
要来源。
该公司生产所用原材料为商品木浆、进口废纸和木片等。公
司具备浆纸一体化生产能力，截至 2013年末拥有制浆年产能 119.5
万吨。2013年公司木浆产量为 52.13万吨，较去年同期增长
36.18%。为满足生产需要，2013年公司进口木浆25.94万吨、废纸
16.59万吨、木片36.55万吨，其中，进口木浆量同比增加30.63%，废纸和木片进口量有所减少。2013年公司各类进口原材料价格均
有小幅上涨，在产品价格下滑的环境下，加大了公司的成本压力。
节能减排方面，2013年该公司主要针对文化纸车间、瓦楞纸
车间，从优化生产工艺、调整原料结构、改进设备等方面开展节
能减排工作，并取得良好效果。通过节能降耗措施的实施，使得
网下白水浓度降低0.05%，吨纸耗电量降低 55度；通过改造生产
设备，提高运行速度，在增加产量的同时进一步降低了水、电、
汽成本。
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（三）财务质量
瑞华会计师事务所（特殊普通合伙）对该公司的 2013年财务报
表进行了审计，并出具了保留意见的审计报告。导致保留意见的事项
包括：1、公司及其子公司的部分货币资金收付及部分已签发票据所
涉及的相关业务未及时进行账务处理，该等事项表明公司的货币资
金管理等相关内部控制制度的有效性存在重大缺陷，瑞华会计师事
务所无法获取充分、适当的审计证据以确定相关资料的准确性和完
整性及其对财务报表的影响。2、公司与山东天源热电有限公司（简
称“天源热电”）、山东博汇集团有限公司（简称“博汇集团”）、淄
博宝生环保建材有限公司、淄博华通物流有限公司和江苏丰源热电
有限公司（简称“丰源热电”）等公司存在大额资金收付，瑞华会计
师事务所无法获取充分、适当的审计证据以确定其中未披露为关联
方的单位与公司是否存在关联方关系。3、针对公司应收关联方天源
热电、丰源热电的款项，瑞华会计师事务所无法获取充分、适当的
审计证据以判断上述款项能否按期收回。4、2014年4月30日，公
司公告收到中国证监会山东监管局《调查通知书》（编号：鲁证调查
通字1467号），因公司涉嫌存在信息披露违法违规行为被立案调查，截至审计报告日，立案调查工作尚未结束，瑞华会计师事务所无法
判断立案调查所涉及事项及结论对财务报表可能产生的影响。
近年来，该公司负债规模不断扩大，负债经营程度近年上
升，目前已至较高水平，负债负担较重。2013年末公司总负债为
119.35亿元，较上年末增长66.40%，年末资产负债率升至
78.78%，较上年末上升 10.93个百分点。且 2013年公司债务短期
化特征明显，年末公司流动负债为 99.13亿元，较上年末增长
180.33%。其中，短期借款、应付票据和一年内到期的非流负债分
别为 51.57亿元、18.50亿元和 17.29亿元，均有大幅增长。公司
2013年短期借款的增加主要是子公司江苏博汇项目投产后，流动
资金贷款增加造成；应付票据余额的大幅增加是公司在 2013年内
采用应付票据方式融资增加所致；此外，公司于 2009年发行的可
转换公司债券将于 2014年 9月到期，部分长期借款也因即将到期
转入流动负债，进一步加剧了公司即期偿债压力。2013年末公司
非流动负债为 20.22亿元，较上年末减少44.40%，占负债总额的
16.94%。其中，长期借款和长期应付款余额分别为 17.93亿元和
2.20亿元。随着部分借款即将到期，年末长期借款余额下降
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25.61%；公司长期应付款为应付山东省国际信托有限公司的融资租
赁款。2013年末公司刚性负债为 107.49亿元，占负债总额的
90.06%，其中短期刚性债务为87.36亿元，公司面临较严峻的偿债
压力。
根据该公司提供的 2014年 7月 11日《企业信用报告》，公司
无不良信贷纪录，未结清贷款均为正常类贷款。据公司提供的借款
明细，公司 2014年1~7月大量到期借款获得续贷，但公司 2014
年8~12月仍有近30亿元银行借款需要偿还，其中8月到期借款大
部分已得到续贷，而 9月为还贷高峰，当月到期借款达 13亿元以
上。此外，9月博汇转债到期未转股部分债务也需偿付，公司即期
刚性偿债压力很大。
图表2.公司2014年8~12月到期借款情况（单位：万元）
160,000.00
2014年8月2014年9月2014年10月2014年11月2014年12月
注：根据博汇纸业提供的数据绘制
2013年末该公司资产总额增至 151.51亿元，较上年末增长
43.32%。流动资产为77.58亿元，其中其他应收款、存货、货币资
金和应收票据余额分别为 21.43亿元、15.27亿元、13.12亿元和
14.97亿元，分别占流动资产的27.62%、19.68%、16.91%和
19.30%。2013年度，公司关联方天源热电、丰源热电与公司间存
在大量资金往来，并在期末形成大额其他应收款。尤其是，公司
同天源热电之间的非经营性资金往来发生额为 112.41
亿元1，截至
2013年末，天源热电非经营性资金占用余额高达18.52亿元；而丰
源热电截至2013年底的非经营性资金占用余额为3.42亿元。非经
营性资金的频繁往来及大额占用反映出公司资金管理存在缺陷。根
据公司未经审计的2014年半年报，截至2014年6月末，公司其他
1数据来源于该公司2014年6月24日公告的《关于山东博汇纸业股份有限公司非经营性资金
占用及其他关联资金往来情况汇总表的专项审核报告》。
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应收款中关联方占款余额为应收天源热电的10.85亿元，7月22日
及 8月 1日公司分别公告收到天源热电归还资金 5亿元及 5.90亿
元，占用资金已归还完毕。因江苏博汇白卡纸项目投产后带动公司
白卡纸产品产销量上升，跟踪期内公司应收票据、应收账款及存
货相应增长，增幅分别为57.99%、69.60%和51.32%。公司非流动
资产为 73.93亿元，占总资产的48.80%。非流动资产主要由固定
资产和无形资产构成，年末余额分别为68.93亿元和2.13亿元，分
别占非流动资产的93.24%和2.88%。由于年产75万吨高档包装纸
板项目的建设完成，该项资产由在建工程转为固定资产，导致公
司固定资产余额上升91.70%，在建工程余额下降95.60%。
2013年该公司存货周转速度和应收账款周转速度分别为 3.86
次和 11.33次，均较上年同期略有下降。年末现金比率为
28.33%，同比下降 20.16个百分点。2013年公司流动性继续走
弱，流动比率和速动比率分别为78.25%和60.62%，较上年分别下
降20.28和5.81个百分点，但存量货币资金及应收银行承兑汇票仍
较为充裕。
2013年该公司营业收入为 57.15亿元，较上年增加14.32%，
毛利率为14.45%，同比上升1.12个百分点。2013年公司期间费用
为 9.19亿元，同比上升50.16%，其中受银行借款规模扩大及在建
工程转固利息支出由资本化转费用化影响，财务费用升至 4.71亿
元，同比增长59.84%，同时销售费用和管理费用分别上升56.94%
和20.55%。当年公司期间费用率为16.09%，较上年上升3.84个百
分点。受毛利率表现持续低迷及期间费用率大幅上升的影响，
2013年公司营业利润率为-3.79%，较上年下降 4.47个百分点。
2013年公司实现净利润-1.81亿元，较上年减少2.11亿元，总资产
报酬率和净资产收益率分为1.96%和-6.12%，分别较上年下降1.42
个百分点和6.35个百分点。根据公司未经审计的2014年半年报，
公司2014年上半年已实现扭亏为盈。
2013年该公司经营性现金净流出 8.00亿元，其中销售商品、
提供服务收到的现金同比下降20.22%。2014年上半年，公司经营
性现金流情况有所好转，实现了一定的现金结余。在投资活动现金
流方面，随着子公司年产 75万吨高档包装纸板项目的完成，当年
投资性现金净流出量减至 2.46亿元，投资环节资金需求量降低，
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且公司目前未有其他重大的在建和拟建项目计划。2013年公司筹
资活动资金净流入量减至 8.12亿元，主要是子公司江苏博汇项目
建设完成，银行专项借款减少所致，需注意的是，公司与关联方等
公司往来款较多，2013年收到及支付其他与筹资活动有关的现金
分别为131.60亿元和118.83亿元。
该公司与多家商业银行保持了合作关系。截至 2013年末，公
司共获得银行授信 81.38亿元，其中已使用的授信额度为 66.18亿
元，尚未使用的授信额度为22.20亿元。
综上所述，短期内造纸行业需求难以出现实质性改善，产能
增速或将放缓，考虑到后续环保及淘汰落后产能政策或将缓解行
业产能过剩压力，行业整体景气程度将维持在现有较低水平。2013
年该公司负债规模大幅增长，负债经营程度明显上升；且负债中
刚性债务规模较大；同时，公司盈利能力较弱，且当年经营环节现
金流情况不佳。公司面临较大的即期偿付压力。2014年上半年公
司业绩得到一定改善，且公司货币资金存量仍比较充裕，能够为债
务偿还提供一定保障。
经本评级机构信用评级委员会评审，决定维持山东博汇纸业股
份有限公司主体信用等级AA―级，基于公司偿债压力加大，评级展
望为负面；维持 2009年山东博汇纸业股份有限公司可转换公司债
券信用等级AA―级。
本评级机构仍将持续关注：（1）造纸行业市场供需情况及政
策环境变化；（2）主要原材料价格变化对该公司经营及财务状况
的影响；（3）公司产销情况及新建产能的释放情况；（4）公司刚
性债务规模较大的状态下，未来债务增长及偿债保障情况，以及
债务融资环境的变化对公司经营和财务的影响；（5）中国证监会
对公司的调查结果；（6）公司股票价格走势以及可转债的偿债资
金安排情况。
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附录一：
主要财务数据及指标表
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|主要财务指标||||||
|||2011年||2012年|2013年|
|资产总额［亿元]||80.78||105.72|151.51|
|货币资金［亿元]||7.60||7.67|13.12|
|刚性债务[亿元]||40.26||64.41|107.49|
|所有者权益 [亿元]||33.68||33.99|32.16|
|营业收入[亿元]||53.30||50.00|57.15|
|净利润 [亿元]||1.71||0.30|-1.81|
|EBITDA[亿元]||7.98||6.56|6.49|
|经营性现金净流入量[亿元]||3.24||-0.43|-8.00|
||-6.43||-18.37|||
||58.30||67.85|||
||95.11||100.74|||
||83.66||52.77|||
||107.67||98.53|||
|速动比率［%]||70.55||66.43|60.62|
|现金比率[%]||57.36||48.49|28.33|
|利息保障倍数[倍]||1.69||0.88|0.46|
|有形净值债务率[%]||149.41||225.59|397.50|
|营运资金与非流动负债比率[%]||15.41||-1.42|-106.62|
|担保比率[%]||－||－|－|
|应收账款周转速度[次]||12.08||12.85|11.33|
|存货周转速度[次]||4.77||4.14|3.86|
|固定资产周转速度[次]||1.37||1.35|1.09|
|总资产周转速度[次]||0.72||0.54|0.44|
|毛利率[%]||16.64||13.33|14.45|
|营业利润率[%]||3.80||0.68|-3.79|
||6.24||3.38|||
||5.20||0.90|||
||4.25||0.23|||
||76.30||68.20|||
||12.52||-1.30|||
||7.97||-0.73|||
||-12.32||-56.30|||
||-7.85||-31.65|||
||2.93||1.84|||
||0.23||0.13|||

注：表中数据依据博汇纸业经审计的2011~2013年财务报表整理、计算。
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Brilliance Ratings
附录二：
各项财务指标的计算公式
|||
|-|-|
|指标名称|计算公式|

资产负债率(%) 期末负债合计/期末资产总计×100%
期末非流动资产合计/(期末负债及所有者权益总计－期末流长期资本固定化比率(%)
动负债合计)×100%
权益资本与刚性债务比率(%) 期末所有者权益合计/期末刚性债务余额×100%
流动比率(%) 期末流动资产合计/期末流动负债合计×100%
(期末流动资产合计－期末存货余额－期末预付账款余额－
速动比率(%)
期末待摊费用余额)/期末流动负债合计)×100%
[期末货币资金余额+期末交易性金融资产余额+期末应收银现金比率(%)
行承兑汇票余额]/期末流动负债合计×100%
(报告期利润总额+报告期列入财务费用的利息支出)（/报告期利息保障倍数(倍)
列入财务费用的利息支出+报告期资本化利息支出）
期末负债合计/(期末所有者权益合计-期末无形资产余额-期有形净值债务率(%) 末商誉余额-期末长期待摊费用余额-期末待摊费用余额)×100%
(期末流动资产合计－期末流动负债合计)/期末非流动负债合营运资金与非流动负债比率(%)
计×100%
担保比率(%) 期末未清担保余额/期末所有者权益合计×100%
应收账款周转速度(次) 报告期营业收入/[(期初应收账款余额+期末应收账款余额)/2]
存货周转速度(次) 报告期营业成本/[(期初存货余额+期末存货余额)/2]
固定资产周转速度(次) 报告期营业收入/[(期初固定资产余额+期末固定资产余额)/2]
总资产周转速度(次) 报告期营业收入/[(期初资产总计+期末资产总计)/2]
毛利率(%) 1－报告期营业成本/报告期营业收入×100%
营业利润率(%) 报告期营业利润/报告期营业收入×100%
(报告期利润总额+报告期列入财务费用的利息支出)/[(期初总资产报酬率(%)
资产总计+期末资产总计)/2]×100%
报告期净利润/[(期初所有者权益合计+期末所有者权益合净资产收益率(%)
计)/2]×100%
报告期归属于母公司所有者的净利润/[(期初归属母公司所有净资产收益率*(%)
者权益合计+期末归属母公司所有者权益合计)/2]×100%
报告期销售商品、提供劳务收到的现金/报告期营业收入营业收入现金率(%)
×100%
经营性现金净流入量与流动负债报告期经营活动产生的现金流量净额/[(期初流动负债合计+比率(%) 期末流动负债合计)/2]×100%
经营性现金净流入量与负债总额报告期经营活动产生的现金流量净额/[(期初负债总额+期末比率(%) 负债总额)/2]×100%
(报告期经营活动产生的现金流量净额+报告期投资活动产生非筹资性现金净流入量与流动负
的现金流量净额)/[(期初流动负债合计+期末流动负债合债比率(%)
计)/2]×100%
非筹资性现金净流入量与负债总(报告期经营活动产生的现金流量净额+报告期投资活动产生额比率(%) 的现金流量净额)/[(期初负债合计+期末负债合计)/2]×100%
报告期EBITDA/（报告期列入财务费用的利息支出+报告期EBITDA/利息支出[倍]
资本化利息）
EBITDA/刚性债务[倍] EBITDA/[（期初刚性债务余额+期末刚性债务余额）/2]
注1.上述指标计算以公司合并财务报表数据为准
注2.刚性债务=短期借款+应付票据+一年内到期的长期借款+应付短期融资券+长期借款+应付债券+其他具期债务
注3.EBITDA=利润总额+列入财务费用的利息支出+固定资产折旧+无形资产及其他资产摊销
新世纪评级
Brilliance Ratings
附录三：
评级结果释义
本评级机构债务人长期信用等级划分及释义如下：
||||
|-|-|-|
|等 级||含 义|
||AAA级||
||AA级||
||A级||
||BBB级||
||BB级||
||B级||
||CCC级||
||CC级||
||C级||

注：除AAA、CCC及以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示略高
或略低于本等级。
本评级机构中长期债券信用等级划分及释义如下：
||||
|-|-|-|
|等 级||含 义|
||AAA级||
||AA级||
||A级||
||BBB级||
||BB级||
||B级||
||CCC级||
||CC级||
||C级||

注：除AAA级，CCC级以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示略
高或略低于本等级。