平安价值深度解析
（三）
集团常务副总经理兼首席财务官兼总精算师
姚波
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|重要提示|
|有关前瞻性陈述之提示声明：除历史事实陈述外，本演示材料中包括了某些“前瞻性陈述”。所有本公司预计或期待未来可能或即将发生的(包括但不限于)预测、目标、估计及经营计划都属于前瞻性陈述。前瞻性陈述涉及一些通常或特别的已知和未知的风险与不明朗因素。某些陈述，例如包含「潜在」、「估计」、「预期」、「预计」、「目的」、「有意」、「计划」、「相信」、「将」、「可能」、「应该」等词语或惯用词的陈述，以及类似用语，均可视为前瞻性陈述。读者务请注意这些因素，其大部分不受本公司控制，影响着公司的表现、发展趋势及实际业绩。受上述因素的影响，本公司未来的实际结果可能会与这些前瞻性陈述出现重大差异。这些因素包括但不限于：汇率变动、市场份额、同业竞争、环境风险、法律、财政和监管变化、国际经济和金融市场条件及其他非本公司可控制的风险和因素。任何人需审慎考虑上述及其他因素，并不可完全依赖本公司的“前瞻性陈述”。本公司声明，本公司没有义务因新信息、未来事件或其他原因而对本演示材料中的任何前瞻性陈述公开地进行更新或修改。本公司及其任何员工或联系人，并未就本公司的未来表现作出任何保证声明，及不为任何该等声明负上责任。披露口径说明：本报告所披露新业务价值，如非特别说明皆为寿险及健康险业务口径，即包含平安寿险、平安养老险和平安健康险公司的业务。本报告中图表所列增长率，如非特别说明皆为复合增长率。2|

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|过去五年，平安业绩持续高速增长|
|(人民币百万元)总资产 归属于母公司股东的净利润6,493,075 89,088+CAGR+CAGR18%33%3,360,31228,1542013 2017 2013 2017集团内含价值 新业务价值825,17367,357+CAGR26% +CAGR39%329,65318,1632013 2017 2013 2017注：(1) 2013的内含价值和新业务价值为偿一代口径，平安从2016年开始根据监管规定披露偿二代口径的相关内含价值数据； 3(2) 数据来源平安年报|

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|以往投资者策略日我们解答过的若干问题|
|1 寿险行业消费升级是否可持续？ 环境变化促升级 人口老龄化和医疗费用上涨 居民收入提高和意识增强2  保险渗透低，人均保障低1 2 在中国经济下行期平安业绩是否还 储备丰厚优势明显能保持稳定增长？3  稳健的偿付能力状况 巨大的剩余边际余额 业务品质好，保障成分高 综合金融，科技赋能43 如何正确解读剩余边际？ 利润和资本的重要来源 剩余边际及其摊销分别是实际资本和会计利润的主要构成 剩余边际和有效业务价值都是未来利润的4个主要 现值，差异在于贴现率、税和资本成本问题4 内含价值的假设是否审慎合理？ 假设审慎合理 风险贴现率审慎 重疾发生率考虑长期恶化趋势 实际经验优于精算假设，持续贡献价值 4|

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|保险业新政策不断出台，平安持续优化披露|
|保险姓保，监管从严 积极应对，优化披露• 剔除短期波动，更清晰体集团  IFRS9 • 2018年1月实施  营运利润 现公司经营业绩和趋势 寿险利源 • 解析寿险营运利润的来源 76号文 • 2016年9月发布寿险 134号文 • 2017年6月发布 剩余边际变动分析 • 展示剩余边际的变动因素 19号文 • 2018年4月发布• 展示可动用资金的变动因 可动用资金变动分析素产险  商车费改 • 2015年起陆续出台• 展示公司可相对稳定获 ROEV 得的内含价值增长5|

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|1. 如何解读营运利润目 录2. 如何解读ROEV3. 平安的合理估值框架|

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|1. 如何解读营运利润• 营运利润的背景目 录• 寿险利源• 剩余边际变动分析• 其他业务营运利润驱动|

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|剔除短期波动影响，营运利润可更清晰体现公司经营业绩和趋势|
|营运利润=净利润 - 短期投资波动（1） - 折现率变动影响 - 一次性重大项目调整投资收益波动巨大 I9下投资收益将更加波动 折现率变动影响较大财务总投资收益率 以公允价值计量且其变动计入当折现率变动对准备金的影响期损益的金融资产长期投资收益假设(5%)283亿平均财务总投资收益率5.6%约4.9倍5%0 0 02006 2017 I39口径 I9口径 2008 20178注： (1) 寿险及健康险业务实际投资回报与内含价值长期投资回报假设(5%)的差异，同时调整因此引起的保险和投资合同负债相关变动。|

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|投资波动和折现率变动主要影响寿险及健康险业务|
|金融科技寿险及健 财产保险 资产管理 其他及抵截至2017年12月31日止12个月 银行业务 与医疗科 集团合并康险 业务 业务 消(单位：人民币百万元) 技业务归属于母公司股东的净利润 35,658 13,307 13,449 15,924 14,621 (3,871) 89,088少数股东损益 485 65 9,740 481 68 53 10,890净利润(A) 36,143 13,372 23,189 16,403 14,689 (3,818) 99,978剔除项目:短期投资波动(B) 4,532 4,532折现率变动影响(C) (21,213) (21,213)管理层认为不属于日常营运收支10,850 (1) 10,850的一次性重大项目(D)营运利润(E = A – B – C – D) 52,824 13,372 23,189 16,403 3,839 (3,818) 105,809归属于母公司股东的营运利润 52,128 13,307 13,449 15,924 3,771 (3,871) 94,708少数股东营运利润 696 65 9,740 481 68 53 11,101注: (1) 2017年不属于日常营运收支的一次性重大项目为平安好医生重组交易带来的净利润。 9(2) 因四舍五入，直接计算未必相等。|

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|寿险及健康险业务的营运利润主要来源于剩余边际摊销及营运偏差|
|(人民币百万元) 2017年 占比 2016年 占比净资产投资收益 7,357 10.1% 5,648 10.5%息差收入 5,637 7.7% 3,715 6.9%剩余边际摊销 49,811 68.3% 38,202 70.9%营运偏差及其他 10,108 13.9% 6,317 11.7%税前营运利润合计 72,912 100.0% 53,882 100%所得税 (20,088) (13,365)税后营运利润合计 52,824 40,518注: 因四舍五入，直接计算未必相等。 10|

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|剩余边际的增长主要来源于新业务贡献|
|(人民币百万元)剩余边际变动分析 新业务价值与剩余边际的一体性+35.5%68,361 168,426168,426 22,642 20,357 616,319(7,053)454,705 (49,811) 39,76167,3572016年末剩 2017年新业 预期利息 剩余边际 营运偏差 2017年末剩 2017年新业 税收和资本 贴现率等经济 其他差 2017年新业余边际 务剩余边际 增长 摊销 及其他 余边际 务价值 成本差异 假设差异 异 务剩余边际注: 因四舍五入，直接计算未必相等。 11|

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|不同载体摊销模式不同，高价值业务在较快的摊销模式下，仍能保持较高的剩余边际余额|
|保额类载体下预期摊销与保单存续 同一批保单，摊销速度越快，剩余 高价值业务，在较快的摊销载体下，大体相同，是平安主要的载体选择 边际余额越低 剩余边际余额仍较高预期摊销 剩余边际余额 剩余边际余额保额类载体 保额类载体 高价值产品使用保额类载体现价类载体 现价类载体 低价值产品使用现价类载体有效保单件数1 6 1 6 1 6 1 6 1 6 1 6 1 6 1 6 1 0 5 0 5 0 5 0 5 0 5 0 5 0 5 0 5 0 0 5 0 5 0 5 0 5 0 5 0 5 0 5 0 5 0Y Y 1 1 2 2 3 3 4 4 5 5 6 6 7 7 8 M Y 1 1 2 2 3 3 4 4 5 5 6 6 7 7 8 M Y 1 1 2 2 3 3 4 4 5 5 6 6 7 7 8Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y12|

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|剩余边际的摊销主要来源于存量业务，新业务是未来增长的关键|
|剩余边际摊销 = 上年存量业务摊销 + 上年业务在当年摊销 + 当年新业务摊销上年存量业务摊销 • 预期摊销随存量保单减少逐年衰退• 上年新业务在第二年摊销了整年，较首年上年新业务在当年摊销摊销（少于一年）有较大增长• 受业务规模与结构影响当年新业务摊销• 业务生效月份越早，贡献当年摊销越大2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 202513|

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|产险营运利润的主要驱动|
|保费收入净已赚保费(人民币百万元) 216,090承保利润188,219××7,112已赚率综合成本率+ 87.1%(1- 9 6 . 2 % )总投资收益平均投资资产11,667净利润 219,006×+13,372总投资收益率其他收支5.3%120-所得税5,52714注: 因四舍五入，直接计算未必相等。|

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|银行营运利润的主要驱动|
|平均生息资产3,120,038(人民币百万元) 利息净收入 ×74,009净息差营业收入 +2.37%非利息净收入105,78631,777-营业收入业务及管理费105,78631,616 ×净利润 - 成本收入比29.89%23,189贷款减值损失平均贷款余额40,8031,602,503-×其他支出 信贷成本2.55%3,210-所得税6,968 15注: 因四舍五入，直接计算未必相等。|

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|信托营运利润的主要驱动|
|月均信托资产管理规模(人民币百万元) 手续费及佣金收入 651,3024,292 ×手续费及佣金净收入 -4,016 手续费及佣金支出 信托资产管理费率0.66%- 276业务及管理费支出1,319净利润+3,957总投资收益2,236+其他收支净额42-所得税1,01816注: 因四舍五入，直接计算未必相等。|

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|证劵营运利润的主要驱动|
|手续费及佣金收入(人民币百万元) 营业收入 4,255-8,961手续费及佣金支出-811+财务费用总投资收益580 3,321+-净利润 其他收入2,1962,123业务及管理费支出3,632 营业收入8,961-×成本收入比其他支出40.5%2,170-所得税45617注: 因四舍五入，直接计算未必相等。|

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|分红随利润增长而增长|
|(人民币百万元)集团利润持续增长 集团分红随利润增长而增长归母净利润 宣告红利归母营运利润 每股股息（元）94,708 27,420净利润 89,088CAGR+33% 分红CAGR+52%1.5028,1545,1452013 2014 2015 2016 2017 2013 2014 2015 2016 201718|

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|多元化的利润来源为持续的分红提供了基础|
|(人民币百万元)集团母公司可动用资金 多元化的营运利润来源25,7112017年 2016年寿险及健康险业务 55.0% 58.9%3,947 38,332财产保险业务 14.1% 18.5%35,570(19,194)银行业务 14.2% 19.2%(7,702)资产管理业务 16.8% 13.8%金融科技与医疗科技业务 4.0% -4.8%其他及抵消 -4.1% -5.6%集团合并 100.0% 100.0%2016年末 子公司 集团对 对子 其他 2017年末可动用资金余额 分红(2) 外分红 公司增资 影响 可动用资金余额注：(1)集团母公司的可动用资金包括其持有的债券、权益证券、银行存款及现金等价物等项目。集团母公司的可动用资金主要用于向子公司投资、日常经营及分红派息。 19(2)子公司分红主要是平安寿险分红173.56亿元、平安产险分红30.30亿元、平安银行分红13.45亿元、平安信托分红25亿元等。|

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|稳健的偿付能力减少了资本要求对分红的限制|
|234.1%214.9%+0.4pps217.5%-7.9pps -7.0pps -10.3pps -11.9pps -4.1pps监管要求≥100%平安集团 平安寿险 平安产险基准 权益资产公允价值下跌30% 利率下降50bps20|

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|小结|
|稳定性高• 剔除了短期波动• 反映经营业绩及趋势稳健分红营运利润 • 营运利润增长稳定，与稳定的分红需求有内在一致性• 利润来源多元，偿付能力敏感性低对分红约束性小可预测性强• 寿险及健康险业务增长主要由稳定增长的剩余边际摊销及营运偏差带来• 非寿险业务增长驱动明确21|

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|1. 如何解读营运利润目 录2. 如何解读ROEV3. 平安的合理估值框架|

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|ROEV: 剔除短期波动影响，反映公司可相对稳定获得的内含价值增长|
|• 寿险及健康险业务ROEV =寿险及健康险业务内含价值营运利润 ÷ 年初内含价值• 寿险及健康险业务内含价值营运利润= 年初内含价值的预计回报 + 新业务价值创造 + 寿险及健康险业务营运贡献ROEV = 35.5%(人民币百万元)24,798 (16,718)88,117 8,127 488,301 496,38131,745360,3122016年末寿险 年初内含价值 新业务 营运贡献 非营运贡献前的 投资回报 股东分红 2017年末寿险及健康险业务 的预计回报 价值创造 寿险及健康险业 差异及其他 及注资 及健康险业务内含价值 务内含价值 内含价值注：寿险及健康险业务营运贡献包含非经济假设和模型调整影响和营运经验差异及其他。 23|

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|过去五年，寿险及健康险业务实现超高ROEV|
|(人民币百万元) 2017年 2013-2017年平均年初内含价值 [1] 360,312内含价值营运利润 [2]=[3+…+6] 127,989年初内含价值的预计回报 [3] 31,745 8.4%其中：年初有效业务价值预计回报 25,340 6.8%= 年初 VIF x RDR (11%)年初净资产预计回报等 6,405 1.7%新业务价值创造 [4] 88,117 16.2%营运假设及模型变动 [5] (758) -0.6%营运经验差异及其他 [6] 8,886 0.7%内含价值营运回报(ROEV) [7]=[2]/[1] 35.5% 24.7%注： (1) 年初VIF为年初有效业务价值；RDR为风险贴现率。 24(2) 因四舍五入，直接计算未必相等。|

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|保守的风险贴现率假设带来较高的预计回报|
|• 风险贴现率的高低应体现未来利润不确定性的大小• 预计回报主要与风险贴现率和有效业务价值在EV中的占比有关年度 风险贴现率 10年期国债收益率 风险溢价2008 11.5% 2.9% 8.6% 风控能力强：2009 11.0% 3.8% 7.2%2010 11.0% 4.0% 7.0% SARMRA得分排名第22011 11.0% 3.5% 7.5% 业务品质良好：2012 11.0% 3.6% 7.4%2013 11.0% 4.6% 6.4% 利率敏感性和利差占比低2014 11.0% 3.7% 7.3% 利润波动较同业小：2015 11.0% 2.9% 8.2%2016 11.0% 3.0% 8.0% 平安集团11.3%<上市同业48.9%2017 11.0% 3.9% 7.1%10年平均 - - 7.5%注：(1) 10年期国债收益率为每年末时点数25(2) 风险溢价=风险贴现率 - 10年期国债收益率(3) 利润波动性指近五年归母净利润增长率的标准差；上市同业指国寿、太保、太平和新华；数据来源：13-17年各公司年报|

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|高潜的市场和先发的优势带来新业务价值的持续增长|
|新业务价值创造持续增长 偿二代EV方法由CAA发布，规定： 新业务价值资本要求计算基于保单层面；有效业务价值资本要求可基于公司层面计(人民币百万元)算。88,117 保单层面计算的资本要求>新业务层面计算的资本要求>公司层面计算的资本要求，相应产生分散化效应。+CAGR示例： 资本要求取大层面48.4%保单一 保单二 保单 公司24.5%[A] RES+DPL 250 300 550 55018,163[B] RES+MC+DTL 300 200 500 50010.2%[C] CV+DTL 75 325 400 4002013 2014 2015 2016 2017 负债+资本要求 = MAX(A,B,C) 300 325 625 550新业务价值 +新业务的分散效应公司层面取大的“负债+资本要求”低于保单层面取大新业务价值创造的ROEV贡献注：(1) 上图中2013至2015年数据为偿一口径，以后为偿二口径。 26|

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|审慎的假设制定和卓越的经营管控贡献较高的营运偏差|
|重疾发生率已审慎考虑长期恶化趋势发生率 行业发生率 考虑恶化后发生率30%营运经验差异高速增长20%(人民币百万元)10%0% 年龄40 50 60 70 80 90 100 贡献营运偏差保障型产品不断拓展、丰富•平安福升级， •细分市场，推出少儿平安福•增加8种轻疾 •推出平安RUN，平安福扩至80种重疾+20种轻疾2013 2014 2015 20162 017 20172014 2015 2016 2017•借助费改政策，在中 •升级平安福，重疾 •多方面贴近客户需高端市场推出保障型 扩展到45种 求，创新推出残疾产品平安福 护理险•上线O2O自驾车意外保障产品 •新平安福再次升级，轻症给付后，保额提升 27|

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|投资和营运偏差来源于实际经验与假设的差异|
|示  三年期传统两全险例：  定价利率： 3.5%  定价死亡率：5% 保额：1103  趸交保费：1000  承保人数：100投资偏差 实际经验 准备金假设 EV假设 营运假设 营运偏差 实际经验 准备金假设 EV假设投资收益率 6% 4% 5% 5% 死亡率 2% 6% 5%准备金利息成本/投资 6000 4000 5000 5000 死亡人数 2 6 5收益死亡成本 144 432 360营运利源下： 息差收入 营运偏差= 营运投资收益和准备金假设的差异 = 实际死亡经验和准备金假设的差异= 5000-4000 = 432-144内含价值下： 投资回报差异 营运经验差异= 实际经验与EV假设的差异,考虑所得税的影响 = 实际经验与EV假设的差异，考虑所得税的影响，以=（6000-5000） *（1 – 所得税率） 及保单数差异对VIF的影响= （360-144）*（1 – 所得税率）+ （5-2）对VIF的影响注：(1) 首年初资产和准备金均等于保费 ； (2) 死亡成本=风险保额*死亡人数 28|

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|ROEV是衡量寿险公司价值的重要指标|
|𝑅𝑂𝐸𝑉 − 𝑔𝑃/𝐸𝑉 = ROEV越高，P/EV越高𝑟 − 𝑔结合平安寿险及健康险业务五年平均ROEV=24.7%，在不同的风险贴现率和分红增长率下的P/EV倍数：g：分红增长率P/EV倍数计算示例3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0%9.0% 3.6 4.1 4.9 6.2 8.910.0% 3.1 3.5 3.9 4.7 5.9r：风险贴现率 11.0% 2.7 3.0 3.3 3.7 4.412.0% 2.4 2.6 2.8 3.1 3.513.0% 2.2 2.3 2.5 2.7 3.029|

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|小结|
|高质量的新业务审慎的假设制定 超同业的ROEV 高P/EV倍数卓越的经营管控30|

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|1. 如何解读营运利润目 录2. 如何解读ROEV3. 平安的合理估值框架|

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|平安集团主要业务板块均实现高ROE|
|(人民币百万元)2017年 归母净资产 占比(%) ROE(%)寿险及健康险业务 160,450 33.9% 25.7%财产保险业务 69,804 14.7% 20.0%银行业务 128,791 27.2% 11.6%资产管理业务 103,848 21.9% 15.7%金融科技业务 37,772 8.0% 41.2%其他及抵消 (27,314) -5.8% 不适用集团合并 473,351 100.0% 20.7%32|

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|科技板块的估值远高于股东权益|
|金融科技与医疗科技业务 市场估价（百万）汽车之家 9,057 USD好医生 55,804 HKD 归属于集团的价值为1,538亿元人民币陆金所 18,500 USD金融壹账通 7,500 USD医保 8,800 USD 是归母权益377.7亿的 4.1倍众安 46,967 HKD其他 444 RMB注： 上市公司使用18年9月30日的市值，好医生和众安按照港币对人民币汇率0.85折合成人民币，汽车之家按照美元汇率6.85折合成人民币；陆金所、金融通和医保使用最近一次 33融资的估值，按照美元汇率6.85折合成人民币。|

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|平安集团的合理估值框架|
|1 2Sum of Parts Valuation 客用户估值模型集团业务价值业务板块 估值方法寿险 PEV财险 PB个人业务价值 + 机构和其他业务价值银行 市场估值资产管理 PB个人客户数 客均利润科技 市场估值× x ×综合金融调整成长系数 价值系数34|

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|Thank you!|

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|附录：ROEV是衡量公司价值的重要指标|
|戈登模型 从ROEV角度看估值模型红利每年增长为g,贴现率为r营运利润与内含价值营运利润存在内在一致性红利分配可表达为ROEV的表达式，考虑红利发放比例f后：贴现𝐷1 = EV*ROEV*fP … Dn …D1 D2 D3红利增速𝑔与ROEV及红利发放比例f相关… …M0 Y1 Y2 Y3 YN𝑔 = 𝑅𝑂𝐸𝑉∗(1−𝑓) = 𝑅𝑂𝐸𝑉 - 𝑅𝑂𝐸𝑉 * 𝑓𝑅𝑂𝐸𝑉 * 𝑓= 𝑅𝑂𝐸𝑉 - 𝑔ROEV是衡量公司理论股票价格P ：价值的重要指标。∞𝐷1(1 + 𝑔)𝑡−1 ROEV越高，P/EV𝑃 = (1 + 𝑟)𝑡 𝑅𝑂𝐸𝑉 − 𝑔 越高𝑃/𝐸𝑉 =𝑡=1 𝑟 − 𝑔𝐷1𝑃 =𝑟 − 𝑔注： 假定贴现率r大于红利的固定增速g|