关注
资本支出压力上升。根据公司投资计划安排，
2017年和 2018年公司在项目建设、并购投资
和零星技改等方面的预计投资规模分别为
13.13亿元和17.71亿元，短期内仍存在较大的
投资资金需求，将在一定程度上增加公司面临
的资本支出压力。
债务规模攀升，负债水平逐年提高。公司在自
建产能和对外收购的过程中融资需求相应上
升，公司主要通过银行短期借款和资本市场融
资等方式弥补流动资金，近三年及一期总债务
分别为 14.55亿元、23.68亿元、27.90亿元和
35.37亿元，债务规模逐年攀升，负债水平分别
为43.06%、51.84%、52.79%和55.27%。
安全生产风险。公司建立了一套完善的安全管
理网络，但因处理的工业危废有毒有害，并具
有腐蚀性，仍不能排除在收集、装卸、运输、
贮存、处理处置及资源化利用等环节中因偶发
因素造成意外事故的可能。此外，包括焚烧、
填埋等在内的危废处置方式易引发社会群体事
件，或对公司生产运营及产能扩建造成负面影
响。
2 东江环保股份有限公司
信用评级报告声明
中诚信证券评估有限公司（以下简称“中诚信证评”）因承做本项目并出具本评级报告，特此如下声明：
1、除因本次评级事项中诚信证评与评级委托方构成委托关系外，中诚信证评、评级项目组成员以及信用评审委员会成员与评级对象不存在任何影响评级行为客观、独立、公正的关联关系。
2、中诚信证评评级项目组成员认真履行了尽职调查和勤勉尽责的义务，并有充分理由保证所出具的评级报告遵循了客观、真实、公正的原则。
3、本评级报告的评级结论是中诚信证评遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定，依据合理的内部信用评级流程和标准做出的独立判断，不存在因评级对象和其他任何组织或个人的不当影响而改变评级意见的情况。本评级报告所依据的评级方法在公司网站（www.ccxr.com.cn）公开披露。
4、本评级报告中引用的企业相关资料主要由发行主体或/及评级对象相关参与方提供，其它信息由中诚信证评从其认为可靠、准确的渠道获得。因为可能存在人为或机械错误及其他因素影响，上述信息以提供时现状为准。中诚信证评对本评级报告所依据的相关资料的真实性、准确度、完整性、及时性进行了必要的核查和验证，但对其真实性、准确度、完整性、及时性以及针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。
5、本评级报告所包含信息组成部分中信用级别、财务报告分析观察，如有的话，应该而且只能解释为一种意见，而不能解释为事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。
6、本评级报告所示信用等级自本评级报告出具之日起至本期债券到期兑付日有效；同时，在本期债券存续期内，中诚信证评将根据《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象进行跟踪评级，根据跟踪评级情况决定是否调整信用等级，并按照相关法律、法规对外公布。
3 东江环保股份有限公司
积累。对行业运行规律和发展模式的理解是进入固重大事项说明
废处理行业的基本前提，项目经验不足成为潜在进2016年7月，公司原实际控制人张维仰将其持
入者面临的主要壁垒之一。
有的公司6,068.29万股股份过户至广东省广晟资产
从行业主要竞争主体来看，传统水务企业拓展经营有限公司（以下简称“广晟公司”）名下，本次
产业链，通过涉足固废处理领域逐步向综合环境服过户完成后，张维仰持股比例由27.92%降至
务商转型。中国光大国际作为我国最早一批投资股20.94%；广晟公司持股比例为6.98%。同时，张维
份处理项目的水务企业之一，凭借其较早的经营史仰先生向广晟公司出具《承诺函》，承诺将其持有
及后期市场拓展的持续推进，在行业内占据了有力的公司6,103.06万股股份（占公司总股本的6.88%）
地位；瀚蓝环境主营业务原为佛山市南海区范围内对应的股东表决权委托给广晟公司，广晟公司成为
的水务及固废处理，2014年通过收购创冠中国成功可支配上市公司最大单一表决权的股东。此外，
进入我国固废处理行业第一梯队。此外，环保工程2016年10月11日，经公司召开的2016年第二次临时
建设和设备制造等领域企业涉足运营业务，实现从股东大会审议通过，广晟公司提名的董事候选人获
单一产业链向全产业链的发展，如桑德环境由传统得公司董事会多数席位，广晟公司成为公司控股股
EPC模式逐步转型为EPC与BOT并行的模式。同时，东，公司实际控制人变更为广东省国资委。
传统固废处理企业通过兼并、收购延伸产业链，使2017年1月18日，广晟公司与张维仰先生签署
得固废处理行业的市场竞争进一步加剧。
股权转让协议，受让张维仰先生持有的公司
2016年9月29日，发改委、环保部印发《关于6,103.06万股股份，2017年2月，上述股份完成过户，
培育环境治理和生态保护市场主体的意见》，对环同时上述《承诺函》亦同时终止履行。通过上述两
保产业提出“市场供给能力增强、市场主体逐步壮次受让股份，加之广晟公司的下属子公司从二级市
大和市场更加开放”的三大目标，并指出到2020年，场增持公司A股及H股股份，截至2017年3月31日，
环保产业产值需超过2.8万亿元，需培育50家以上产广晟公司及其下属子公司持有公司股份合计
值过百亿的环保企业，并打造一批技术领先、管理13,945.67万股，占公司股本为15.72%。
精细、综合服务能力强、品牌影响力大的国际化的行业环境 环保公司，建设一批聚集度高、优势特征明显的环保产业示范基地和科技转化平台。
我国固废处理行业竞争日益激烈，具备领先
总体来看，目前我国固废处理行业的产业化程工艺、设备、技术和丰富运营经验的企业将
度和市场集中度较低，随着国家培育、打造和建设占据优势地位
一批聚集度高、优势特征明显的环保产业示范基地固废处理行业在我国系新兴行业，随着环境问
和科技转化平台政策的出台，具备领先的处理技题的日益突出，固废处理行业紧跟污水处理行业进
术、丰富的运营经验和较强资本实力的企业将能够入了高速发展时期。目前来看，我国固废处理行业
占据市场优势地位。
的产业化程度和市场集中度较低，具备核心竞争力
我国危废市场处置能力缺口较大，短期内行的企业较少。
业将保持良好发展态势，新版《国家危险废一方面，固废处理技术结合了物理、化学和生
物名录》将推动危废科学化和精细化管理，物等学科技术，具有技术复合型的特点，行业进入
门槛较高。尤其是在工业危险废物处理领域，随着
相关危废企业将受益
国家环保政策的逐渐完善，对工业危险废物处理、
根据《2016年全国大、中城市固体废物污染环利用的标准不断提高，生产规模小、处理技术低的
境防治年报》（以下简称《2016年报》）显示，2015企业将被淘汰。另一方面，固废处理行业属实践性
年全国 246个大、中城市工业危废产生量 2,801.8
较强的行业，处理技术的应用需要经过长期的经验
万吨，其中综合利用量1,372.7万吨，处置量1,254.3
4 东江环保股份有限公司
万吨，贮存量216.7万吨。2015年，全国范围统计 我国环保行业的发展与政府支持密不可分，受的工业危废生产量达到4,220万吨，另据初步统计， 法律法规和政策影响较大。环境标准与环境执法越2016年我国工业危废产生量为4,850万吨，到2020 严格的国家，环保处理行业越发达，同时亦拥有越年预计将增长至 7,620万吨，年均复合增长率超过 多的技术优势。自 2010年起，环保行业的政策出12%。 台越来越密集，政府部门给予固废回收处理企业鼓相较于庞大的市场需求而言，危废产生量与处 励扶持政策的力度亦不断加强。
置能力严重不匹配。2015年，我国危废持证单位设 2016年11月6日，住建部、国家发改委、国土计处理能力为 5,263万吨，但实际经营规模仅为 部、环保部联合印发《关于进一步加强城市生活垃 1,536万吨，目前行业处置率仅36%，处置能力缺 圾处理工作的意见》（以下简称《意见》），提出要口较大。未来随着政策支持、技术迭代和资本注入， 加强焚烧设施规划选址管理，项目用地纳入城市黄危废行业将保持巨大的市场需求，行业整体发展空 线保护范围，强化规划刚性，严禁擅自占用或者随间广阔。 意改变用途，严格控制设施周边的开发建设活动。
2016年6月21日，环保部发布新版《国家危 根据焚烧厂服务区域现状和预测的垃圾生产量，适险废物名录（2016）》（以下简称《名录》），自2016 度超前确定设施处理规模，推进区域性垃圾焚烧飞年8月1日起施行。新版《名录》修订坚持问题导 灰配套处置工程建设。此外，《意见》对现有垃圾向，遵循连续性、实用性、动态性等原则，将危险 焚烧厂也提出了针对技术工艺、设施设备运行管理废物调整为 46大类别 479种（其中 362种来自原 开展专项整治，对整治后不能达标排放的将依法关名录，新增 117种），同时增加了《危险废物豁免 停处理。
管理清单》和《危险化学品目录》，取消了原版的“*” 在政策利好的推动下，固废处理行业多个细分标注。新版《名录》更加符合我国行业现状需要， 市场发展快速，包括垃圾焚烧发电、餐厨垃圾处理、方便企业和监管部门对危险废物的鉴别管理，推动 环境修复和垃圾渗滤液等。
危险废物科学化和精细化管理，对防范危险废物环 垃圾焚烧方面，目前我国设市城市的生活垃圾境风险、改善生态环境质量起到重要作用，相关危 无害化处理率已达到90%左右，但处理方式以填埋废企业将受益。 为主，焚烧处理量不足30%。《“十三五”规划》提出，到2020年末，直辖市、计划单列市和省会城市生活“十三五”规划落地及相关政策的出台推动环
垃圾无害化处理率达到100%，其他设市城市达到保法规体系逐步完善，在政策利好的推动下，
95%以上，县城80%以上，建制镇70%以上；设施垃圾焚烧发电、餐厨垃圾处理等固废处理行
城市生活垃圾焚烧处理能力占无害化处理总能力业的细分领域市场发展较快
的50%以上，其中东部地区需达到60%以上；直辖城镇生活垃圾无害化处理设施是城镇发展不
市、计划单列市和省会城市生活垃圾得到有效分可或缺的基础设施，是人民安全健康生活的重要保
类，生活垃圾回收利用率从达到35%以上，城市基障。根据国家发改委印发的《“十三五”全国城镇生
恩建立餐厨垃圾回收和再生利用体系，并建立较为活垃圾无害化处理设施建设规划》（以下简称《“十
完善的城镇生活垃圾处理监管体系。整体来看，“十三五”规划》）的指导思想，“十三五”期间，全国城
三五”期间，焚烧处理能力会将进一步增长，建设镇生活垃圾无害化处理设施建设计划总投资
管理更趋于精细化，有关垃圾焚烧发电的地方性政2,518.4亿元，其中无害化处理设施投资1,699.3亿
策法规相继出台，明确因地制宜地发展垃圾焚烧发元，收运转运体系建设投资257.8亿元，餐厨垃圾专
电
项工程投资183.5亿元，存量整治工程投资241.4亿
餐厨垃圾处理方面，自2010年启动餐厨废弃物元，垃圾分类示范工程投资94.1亿元，监管体系建
资源化利用和无害化处理城市试点工作以来，国家
设投资42.3亿元。
5 东江环保股份有限公司
发改委已在2011~2015年间分别公布了五批餐厨废 征，未来具有丰富经营管理经验及雄厚资金实力和弃物资源化利用和无害化处理试点城市，其中首批 技术实力并已跻身行业前列的企业将承借利好政33个市（区），第二批16个城市，第三批17个城市， 策不断扩张规模。
第四批17个城市，第五批17个城市，目前餐厨垃圾
业务运营
试点城市数量已达到100个。“十三五”期间，我国将
公司以废物资源化为主轴、无害化为目的，立继续推进餐厨垃圾无害化处理和资源化利用能力
足于工业和市政废物的资源化利用与无害化处理，建设，根据各地餐厨垃圾产生量及分布等有因素科
配套发展环境工程及服务等增值性业务，形成了一学布局，股利使用餐厨垃圾生产油脂、沼气、邮寄
套完整的业务体系，提供一站式环保服务，业务协费、土壤改良及和饲料添加剂等，鼓励餐厨垃圾与
其他有机可降解垃圾联合处理。到“十三五”末期，
同发展优势及业务资质优势较为突出。2016年，公力争新增餐厨垃圾处理能力3.44万吨/日，城市基本
司立足于“聚焦危废，做大做强核心业务”的发展战略，重点推进废物资源化和无害化工艺协同处理，建立餐厨垃圾回收和再生利用体系。
加大对工业废物和市政废物处理处置服务等业务总体来看，随着国民经济的发展以及城市化进
的拓展力度，并将与公司主业关联度较低的电子废程加快，未来环保产业还有较大的增长空间，垃圾
焚烧发电、餐厨垃圾处理等固废处理行业的细分领
弃物拆解业务剥离。2016年除电子废弃物拆解业务因业务剥离造成收入规模大幅下滑以外，公司其他域在政策利好的推动下将保持快速发展。而固废处
各主要业务板块营业收入均同比实现增长，全年实理行业具有行业壁垒高、废物处理过程冗长而复
杂、项目前期投资规模大且投资回收周期长等特
现营业收入26.17亿元，同比增长8.91%。
表1：2015~2016年公司营业收入结构情况
单位：亿元、%
||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|
||2015年|||2016年|||
|业务名称|||||||
||营业收入|收入占比|同比增幅|营业收入|收入占比|同比增幅|

工业废物处理处置服务 5.87 24.43 48.40 8.43 32.22 43.65
||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|
|资源化利用产品销售|7.73|32.17|-17.54|7.91|30.23|2.34|

市政废物处理处置服务 2.73 11.35 30.33 3.06 11.68 12.16
||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|
|环境工程及服务|2.00|8.32|25.49|2.45|9.38|22.74|

再生能源利用 0.89 3.71 39.65 0.92 3.51 3.00
||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|
|贸易及其他|0.86|3.59|41.89|1.19|4.54|37.79|

电子废弃物拆解 3.95 16.43 78.47 2.21 8.43 -44.11
||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|
|合计|24.03|100.00|17.36|26.17|100.00|8.91|

资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
10%，其中工业危废无害化处置能力占比一半，同公司重点发展工业危废无害化处理业务，通
比增长12%。
过“内生式增长+外延式扩张”提升废弃物处
项目建设方面，公司持续围绕战略调整升级和理能力，加之资源化产品销售增长，核心业
重点区域布局，通过“内生式增长+外延式扩张”加务整体竞争力得以提升
大工业废物处理处置能力建设，总体废物收集处理2016年，公司进一步加快布局市场前景较好的
量稳步上升。2016年，东江威立雅焚烧扩建项目2焚烧、填埋和物化等危废无害化业务，从处理能力
万吨/年、沿海固废 2.69万吨/年焚烧项目及南通惠建设、资质总量扩增、资质结构优化和处理技术能
天然2万吨/吨危废填埋项目相继正式投产运营；江
力提升等多方面入手，综合提升在危废无害化处理
西省工业固体废物处置中心项目一期无害化项目
领域的整体竞争力。目前公司已拥有国家危险废物
8.6万吨/年、如东大恒1.9万吨/年焚烧项目、珠海
名录中46大类中的44类危废经营资质，并取得工
永兴盛 1万吨/年焚烧项目及湖北天银 2万吨/年焚
业危险废物资质近150万吨/年，较2015年增长约
6 东江环保股份有限公司
烧项目均进入试运行阶段。此外，潍坊东江获得包 环境工程服务等业务。
括6万吨/年危废焚烧项目在内的近20万吨处置项 公司自2008年起开展市政废物处理处置业务，目环评批复，泉州 PPP项目亦有望于 2017年底建 2015年该项业务的主要收入来源包括深圳下坪固成，优良的项目储备为公司未来产能释放及业绩增 体废弃物填埋场运营及填埋气发电、香港城市生活长提供保障。 垃圾清运以及市政污水处理等项目的处置费收入。
在区域布局上，公司除巩固广东传统市场外， 2016年，罗湖餐厨垃圾项目投入运营，日均餐厨垃加大了对以江苏、浙江为主的华东区域的布局。 圾收运量达到120吨，处理能力逐步上升，进一步2016年，沿海固废二期焚烧项目建成，提升了公司 完善公司综合处置能力，全年实现营业收入3.06亿在苏北的处理能力和行业地位；同时完成了南通焚 元，同比增长12.16%。
烧项目的改造和填埋场建设工作，为其完善华东废 表3：2015～2016年公司市政废物处理项目运营情况物处置产业链奠定了基础；当年公司收购绍兴华鑫 单位：万元
||||
|-|-|-|
|业务种类|2015年|2016年|

市政污泥处理处置 4,257 7,928万吨焚烧项目实施以及控股河北衡水睿韬后，结合
||||
|-|-|-|
|市政垃圾运输收运填埋|17,261|17,090|

山东项目的布点，公司形成了环渤海湾的初步布
其中：下坪填埋场 11,017 11,180
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|-|-|-|
|邵阳填埋场|2,299|2,713|

香港垃圾收运 3,945 3,197得益于沿海固废、如东大恒等无害化项目的相
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|-|-|-|
|市政污水处理|5,598|5,168|

建筑垃圾处理 12 -幅，全年公司实现工业废物无害化业务收入8.43亿
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|-|-|-|
|餐厨垃圾处理|133|391|

元，较2015年同期增长43.65%，占营业收入的比 合计 27,262 30,577资料来源：公司提供，中诚信证评整理
重为32.22%，已成为公司最主要的收入来源。同时，
再生能源利用业务方面，公司现有填埋气发电2016年公司加大对自有品牌“百年树”、“东维”资源
机组22台，总装机规模24兆瓦。2016年公司上网化产品的市场推广力度，并取得部分海外商标注册
电量共计15,274万千瓦时，实现营业收入9,186.00及自有销售证书，海外市场拓展初见成效，资源化
万元，同比增长3.00%。整体来看，公司再生能源利用产品销售收入较上年上涨2.34%至7.91亿元，
利用业务整体运行保持平稳。
占营业收入的比重为30.23%。
表4：2015～2016年公司填埋气发电项目运营情况表2：2015~2016年公司资源化产品销售情况
单位：千瓦时、元/千瓦时、万元单位：吨、%
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|-|-|-|-|
|项目名称|项目|2015|2016|
||上网电量|6,539|7,130|
|再生能源|平均电价|0.597|0.597|
||销售收入|3,859|4,259|
||上网电量|2,118|2,285|
|青岛东江|平均电价|0.604|0.604|
||销售收入|1,367|1,179|

公司不断提升行业统筹能力，推进多种业务
上网电量 1,555 1,743形式协同、高效发展，2016年市政废物处理 宝安能源 平均电价 0.597 0.597销售收入 963 1,002处置、再生能源利用以及环境工程服务业务
|||||
|-|-|-|-|
||上网电量|2,744|2,890|
|南昌新冠|平均电价|0.532|0.532|
||销售收入|1,498|1,536|

环境工程及服务方面，公司经过不断实践和积 截至2017年3月末，公司总资产为89.22亿元，累，在危废行业EPC总包项目建设能力方面有了较 总负债为49.31亿元，资产负债率及总资本化比率分大提升，加之通过拓宽市场区域和行业业务范围， 别为55.27%和46.98%，财务杠杆仍处于合理范围之不断优化废水处理工艺技术，进一步提升了环保服 内。
务水平。2016年公司成功承接湖北江陵污水处理厂 表5：2016年末环保行业主要上市公司资本结构比较项目、阳新项目等一批工业和市政污水处理工程新 单位：亿元、%
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|-|-|-|
|名称|总资产|资产负债率|
|首创股份|296.35|65.65|
|东江环保|81.89|52.79|
|瀚蓝环境|132.73|58.26|
|格林美|190.72|62.24|
|启迪桑德|229.44|63.51|
|永清环保|29.96|48.61|

张，整体经营状况良好。 数据来源：上市公司定期报告，中诚信证评整理
从资产结构来看，2016年公司继续加快战略布财务分析
局及产能扩建，年末非流动资产合计54.77亿元，占以下财务分析基于东江环保提供的经信永中 总资产的比重为66.89%，包括固定资产13.97亿元、和会计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准 在建工程14.56亿元、无形资产8.28亿元、商誉11.19无保留意见的2014~2016年度财务报告，以及未经 亿元。其中固定资产主要为房屋建筑物、机器设备、审计的2017年度一季度财务报表。 办公设备和运输设备等；在建工程主要包括粤北危险废物处置中心园区建设（韶关绿然）、东恒环境资本结构
项目、二期房产建设（厦门绿洲环保）和天银危废图1：2014～2017.Q1公司资本结构分析
项目（天银危废处置）等，在项目扩建的推动下，年末在建工程规模同比增长17.77%；无形资产主要为土地使用权、专利权、非技术专利权和BOT经营权（龙岗东江和湖南东江）；商誉主要系收购各地危废处理企业所形成，2016年公司对重大商誉进行评估，当期商誉规模同比增长13.66%，若后期被并购对象经营业绩不能达到预期，商誉资产将发生减值，并影响公司的盈利表现。2016年末，公司流动资产占总资产的比例为33.11%，主要由货币资金数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理
2016年随着新建、扩建以及收购项目产能的逐 11.60亿元、应收账款4.93亿元、其他应收款2.50亿步释放，公司经营范围进一步扩大，投资性资金需 元、贷款2.74亿元和存货2.67亿元构成。其中，货求相应上升，资产规模和负债规模均有大幅上升， 币资金主要为银行存款，流动性较强；应收账款系年末公总资产和总负债分别为81.89亿元和43.23亿 应收客户工程服务款及货款，账龄基本在一年以元，同比分别增长22.50%和24.75%。净资产方面， 内，当年末公司计提的坏账准备余额为1,762.968万随着留存收益的逐年积累，公司自有资本实力不断 元，账款质量较好，且回收风险可控；其他应收款
得到夯实，2016年末公司净资产同比增长20.07%至 主要为各类保证金以及业绩补偿款，受工程周期较
38.66亿元。整体来看，2016年末公司资产负债率和 长影响，公司履约保证金账龄基本在1~2年之内，
总资本化比率分别为52.79%和41.91%，与同行业上 但回收压力较小；存货系合理储备的工业废渣废液
市公司相比，其资产负债率处于中等水平。 等原材料以及资源化的库存商品。
8 东江环保股份有限公司
从债务结构来看，2016年，在自建产能和对外 总体来看，公司资产结构和负债结构基本符合收购的过程中，公司融资需求相应上升，加之新增 其业务运营特点，2016年产能建设项目的推进使其产能的释放使其流动资金需求增速较快，公司整体 资产规模扩大，同时经营盈余的积累使其自有资本负债规模呈上升趋势。当年公司负债总额为43.23 实力得到提升，资产负债率控制在适中水平，但其亿元，同比增长24.75%，其中有息债务占比达到 短期债务规模仍较高，存在一定的短期偿债压力。
64.52%，偿还刚性较强。从债务期限结构来看，2016
盈利能力
年公司主要通过银行短期借款补充流动资金，年末
在环保行业政策利好的影响下，公司近年来通短期借款大幅增长至17.36亿元，长期债务和短期债
过自有产能建设及异地收购的方式加快扩张的进务分别为7.57亿元和20.32亿元，长短期债务比由
程，整体收入规模逐年增长。2016年，在电子废弃2015年的2.21上升至2.68。2017年一季度，随着2017
物拆借业务剥离的背景下，公司各主要业务板块通年绿色公司债券以及“广发恒进-广晟东江环保虎门
过加大产能建设、提高市场拓展、推进新产品战略绿源PPP项目资产支持专项计划”优先级资产支持
和规范内部管理等措施，推动整体收入规模实现增证券的发行，期末公司长期债务规模大幅上升至
长，全年收入同比增长8.91%至26.17亿元。2017年17.31亿元，长短期债务比下降整1.04。整体来看，
一季度，公司实现营业收入6.76亿元，同比增长公司现有债务期限结构较为合理，但较高的短期债
35.29%。
务规模仍使其面临较大的短期偿债压力。
表7：2016年公司各板块业务收入和毛利率情况图2：2014～2017.Q1公司债务结构分析
单位：亿元、%
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|-|-|-|
|业务名称|营业收入|毛利率|
|工业废物处理处置服务|8.43|49.98|
|资源化利用产品销售|7.91|32.92|
|市政废物处理处置服务|3.06|21.82|
|环境工程及服务|2.45|24.01|
|再生能源利用|0.92|36.30|
|贸易及其他|1.19|75.76|
|电子废弃物拆解|2.21|6.51|
|合计|26.17|36.12|

资本性支出方面，截至2016年末，公司已签约
数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理
而尚未在财务报表中确认的资本性支出承诺合计 营业毛利率方面，2016年公司进一步聚焦毛利4.75亿元，主要包括对外投资、在建工程和购买机 率水平较高的工业废物处理处置业务，同时盈利水器设备三个板块。此外，根据公司的投资计划安排， 平较低的电子废弃物拆解业务的剥离使得产品结2017年和2018年公司在项目建设、并购投资和零星 构得以优化，公司整体毛利率同比增长3.71个百分技改等方面的预计投资规模分别为13.13亿元和 点至36.12%。2017年1~3月，公司营业毛利率为17.71亿元，短期内仍存在较大的投资资金需求，或 37.03%，公司毛利率处于行业中上水平。
推动债务规模的进一步上升。 表8：2016年环保行业主要上市公司盈利能力指标
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|-|-|-|-|-|-|
||名称||营业总收入（亿元）||毛利率（%）|
|首创股份||79.12||32.94||
|东江环保||26.17||36.12||
|瀚蓝环境||36.90||32.39||
|格林美||78.36||15.71||
|启迪桑德||69.17||32.88||
||永清环保||15.36||23.76|

||||
|-|-|-|
|项目|2015|2016|
|对外投资|2.88|0.46|
|在建工程|2.69|3.74|
|购买机器设备|1.44|0.55|
|合计|7.01|4.75|

数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理
数据来源：上市公司定期报告，中诚信证评整理
9 东江环保股份有限公司
期间费用方面，2016年公司为提高废物处理市 偿债能力
场份额加大开拓力度，增加销售人员及营销人工成 图4：2014～2016年公司EBITDA结构分析本所致销售费用增至0.57亿元；管理费用3.40亿元
主要为工资、研究费用和折旧费用，公司每年投入
研发的费用约占其当年收入规模的4%，科研支出刚
性较强；随着公司业务规模的扩张，资金需求的增
长使其融资成本上升，当年财务费用同比增长
48.94%至0.96亿元。2016年公司期间费用合计4.94
亿元，同比增长18.60%，三费收入占比18.87%，较
上年小幅增长1.54个百分点，期间费用控制水平有 数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理
获现能力方面，公司EBITDA主要由利润总额、待提高。
固定资产折旧、无形资产摊销和利息支出构成，其利润总额方面，经营性业务利润、营业外损益
中利润总额占比达到63.43%，系 EBITDA的重要和投资收益系公司利润总额的重要构成部分，全年
构成部分。2016年利润总额的上升推动公司实现利润总额6.74亿元，同比增长49.93%。得益于
EBITDA同比增长43.63%至10.62亿元，当期总债业务规模的扩张，公司经营性业务利润维持良好水
务/EBITDA为2.63倍，同比下降0.58倍；EBITDA平，对利润总额形成重要支撑作用，全年实现利润
利息倍数为7.73倍，同比增长2.35倍。整体来看，总额4.13亿元；2016年公司取得增值税即征即退、
公司EBITDA对债务本息的保障程度增强。
产业发展引导资金和企业基础设施建设奖励等多
项政府补贴，当期取得营业外收入1.18亿元；此外，
表9：2014～2017.Q1公司主要财务能力指标
||||||
|-|-|-|-|-|
||2014|2015|2016|2017.Q1|
|短期债务（亿元）|7.17|16.29|20.32|18.05|
|长期债务（亿元）|7.37|7.39|7.57|17.31|
|长短期债务比（X）|0.97|2.21|2.68|1.04|
|总债务（亿元）|14.55|23.68|27.90|35.37|
|经营性净现金流|||||
||1.66|2.28|6.90|0.99|
|（亿元）|||||
|经营净现金流/|||||
||0.23|0.14|0.34|0.22|
|短期债务（X）|||||
|经营净现金流/|||||
||0.11|0.10|0.25|0.11|
|总债务（X）|||||
|EBITDA（亿元）|4.92|7.39|10.62|-|
|总债务/EBITDA（X）|2.96|3.20|2.63|-|
|EBITDA利息倍数（X）|9.84|5.38|7.73|-|

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经营性现金流方面，2016年公司业务规模扩张，加之应收账款回收有所加快，当期经营活动产生的现金流量净额增至6.90亿元，经营性现金流明数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理
显改善。当年公司经营活动净现金流/总债务和经营总体来看，在收入规模持续增长、毛利率水平
活动净现金/利息支出分别为 0.25倍和5.02倍，经上升的情况下，公司盈利能力逐年增强。当前环保
营活动净现金流能对债务本息形成有效覆盖。
行业政策环境良好，随着公司业务结构的不断优
财务弹性方面，公司与汇丰银行、中国进出口
化，未来长期营收表现和盈利能力有望得到进一步
银行和中信银行等多家金融机构建立了良好的合
提升。
作关系，间接融资渠道通畅。截至 2016年末，公
10 东江环保股份有限公司
司获得授信额度总计人民币 39.31亿元，其中尚未
使用的授信额度为 11.53亿元。此外，公司系深交
所和香港联交所上市公司，境内外资本市场可作为
公司重要的筹资来源。整体来看，公司融资渠道通
畅，仍具备良好的财务弹性。
或有负债方面，截至 2016年末，公司担保余
额为3.28亿元，均为对子公司的担保，担保余额占
所有者权益的比重为8.48%，或有负债风险较小。
综上所述，2016年公司资产负债率维持在适中
水平，财务结构尚属稳健，业务规模稳步增长，盈
利水平有所提升，且其融资渠道较为通畅，获现能
力对债务本息的保障程度较好，具备很强的竞争实
力和抗风险能力。
结论
综上，中诚信证评维持东江环保主体信用等级
为AA，评级展望为稳定；维持“东江环保股份有限
公司2014年公司债券（第一期）”的信用等级为AA。
11 东江环保股份有限公司
附一：东江环保股份有限公司股权结构图（截至2017年3月31日）
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附二：东江环保股份有限公司组织结构图（截至2017年3月31日）
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东江环保股份有限公司
附三：东江环保股份有限公司主要财务数据及指标
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|-|-|-|-|-|-|
|财务数据（单位：万元）||2014|2015|2016|2017.Q1|
|货币资金||102,775.01|85,772.93|116,007.31|179,399.84|
|应收账款净额||47,146.30|70,887.12|49,335.02|56,084.04|
|存货净额||30,031.22|26,926.95|26,717.06|29,085.26|
|流动资产||224,101.52|232,281.79|271,169.33|333,387.06|
|长期投资||10,138.36|14,953.55|15,300.69|19,951.64|
|固定资产||79,000.86|130,016.37|139,722.54|138,299.61|
|在建工程||72,441.25|92,081.30|145,560.71|150,103.33|
|无形资产||50,396.68|73,490.96|82,834.55|89,564.35|
|总资产||498,547.06|668,521.72|818,914.85|892,218.57|
|短期债务||71,716.69|162,929.63|203,240.85|180,543.63|
|长期债务||73,746.73|73,854.72|75,712.40|173,108.95|
|总债务||145,463.43|236,784.34|278,953.25|353,652.57|
|总负债||214,689.47|346,568.17|432,345.56|493,108.96|
|所有者权益（含少数股东权益）||283,857.59|321,953.55|386,569.29|399,109.61|
|营业总收入||204,751.15|240,298.64|261,707.68|67,550.23|
|三费前利润||65,571.36|76,132.58|90,720.83|24,306.73|
|投资收益||3,616.55|2,965.37|17,884.14|230,89|
|净利润||28,246.75|38,517.41|57,713.59|11,617.53|
|EBITDA||49,207.85|73,943.50|106,204.82|-|
|经营活动产生现金净流量||16,553.74|22,778.35|68,984.42|9,863.25|
|投资活动产生现金净流量||-96,985.07|-91,560.43|-65,414.06|-18,240.95|
|筹资活动产生现金净流量||89,414.58|47,970.89|28,747.84|72,189.24|
|现金及现金等价物净增加额||8,942.16|-20,833.75|32,369.70|64,060.09|
|财务指标||2014|2015|2016|2017.Q1|
|营业毛利率（%）||32.49|32.41|36.12|37.03|
|所有者权益收益率（%）||9.95|11.96|14.93|11.64|
|EBITDA/营业总收入（%）||24.03|30.77|40.58|-|
|速动比率（X）||1.47|0.79|0.72|1.00|
|经营活动净现金/总债务（X）||0.11|0.10|0.25|0.11*|
|经营活动净现金/短期债务（X|）|0.23|0.14|0.34|0.22*|
|经营活动净现金/利息支出（X|）|3.31|1.66|5.02|-|
|EBITDA利息倍数（X）||9.84|5.38|7.73|-|
|总债务/EBITDA（X）||2.96|3.20|2.63|-|
|资产负债率（%）||43.06|51.84|52.79|55.27|
|总资本化比率（%）||33.88|42.38|41.91|46.98|
|长期资本化比率（%）||20.62|18.66|16.38|30.25|

注：1、上述所有者权益包含少数股东权益，净利润均包含少数股东损益；
2、2017年一季度财务指标中带“*”的为年化指标。
14 东江环保股份有限公司
附四：基本财务指标的计算公式
||
|-|
|货币资金等价物＝货币资金+交易性金融资产+应收票据|

长期投资＝可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资
||
|-|
|固定资产合计＝投资性房地产+固定资产+在建工程+工程物资+固定资产清理+生产性生物资产+油气资产|

短期债务＝短期借款+交易性金融负债+应付票据+一年内到期的非流动负债
||
|-|
|长期债务＝长期借款+应付债券+应付融资租赁款|

总债务＝长期债务+短期债务
||
|-|
|净债务＝总债务-货币资金|

三费前利润＝营业总收入-营业成本-利息支出-手续费及佣金收入-退保金-赔付支出净额-提取保险合同准备金净额-保单红利支出-分保费用-营业税金及附加
||
|-|
|EBIT（息税前盈余）＝利润总额+计入财务费用的利息支出|

EBITDA（息税折旧摊销前盈余）＝EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销
||
|-|
|资本支出＝购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金+取得子公司及其他营业单位支付的现金|
|净额|

营业毛利率＝（营业收入-营业成本）/营业收入
||
|-|
|EBIT率＝EBIT/营业总收入|
|三费收入比＝（财务费用+管理费用+销售费用）/营业总收入|
|所有者权益收益率＝净利润/所有者权益|

流动比率＝流动资产/流动负债
||
|-|
|速动比率＝（流动资产-存货）/流动负债|

存货周转率＝主营业务成本（营业成本）/存货平均余额
||
|-|
|应收账款周转率＝主营业务收入净额（营业总收入净额）/应收账款平均余额|

资产负债率＝负债总额/资产总额
||
|-|
|总资本化比率＝总债务/（总债务+所有者权益（含少数股东权益））|

长期资本化比率＝长期债务/（长期债务+所有者权益（含少数股东权益））
||
|-|
|EBITDA利息倍数＝EBITDA/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）|

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附五：信用等级的符号及定义
债券信用评级等级符号及定义
|||
|-|-|
|等级符号|含义|

AAA 债券信用质量极高，信用风险极低
|||
|-|-|
|AA|债券信用质量很高，信用风险很低|

A 债券信用质量较高，信用风险较低
|||
|-|-|
|BBB|债券具有中等信用质量，信用风险一般|

BB 债券信用质量较低，投机成分较大，信用风险较高
|||
|-|-|
|B|债券信用质量低，为投机性债务，信用风险高|

CCC 债券信用质量很低，投机性很强，信用风险很高
|||
|-|-|
|CC|债券信用质量极低，投机性极强，信用风险极高|

C 债券信用质量最低，通常会发生违约，基本不能收回本金及利息
注：除AAA级和CCC级以下（不含CCC级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或略低于本等级。
主体信用评级等级符号及定义
|||
|-|-|
|等级符号|含义|

AAA 受评主体偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低
|||
|-|-|
|AA|受评主体偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低|
||受评主体偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低|
|BBB|受评主体偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般|

BB 受评主体偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险
|||
|-|-|
|B|受评主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高|

CCC 受评主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高
|||
|-|-|
|CC|受评主体在破产或重组时可获得的保护较小，基本不能保证偿还债务|

C 受评主体不能偿还债务
注：除AAA级和CCC级以下（不含CCC级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或略低于本等级。
评级展望的含义
|||
|-|-|
|正面|表示评级有上升趋势|

负面 表示评级有下降趋势
|||
|-|-|
|稳定|表示评级大致不会改变|

待决 表示评级的上升或下调仍有待决定
评级展望是评估发债人的主体信用评级在中至长期的评级趋向。给予评级展望时，中诚信证评会考虑
中至长期内可能发生的经济或商业基本因素的变动。
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