中国银河证券股份有限公司
关于万达电影院线股份有限公司
重大资产购买之估值报告
估值机构声明
一、中国银河证券股份有限公司（下称―银河证券‖，―我们‖）作为本次交易中万达电影院线股份有限公司（下称―万达院线‖）的独立财务顾问及估值机构，在执行估值工作中，遵循了相关中国法律法规，恪守独立、客观和公正的原则；
根据我们在估值工作过程中收集的资料，估值报告陈述的内容是客观的。本估值报告为估值机构根据中国相关法规要求独立出具。
二、本估值报告仅供万达院线股东就本次交易相关事宜使用。本报告中的观点不构成对任何第三方（包括但不限于目标公司股东）的建议、推荐或补偿。目标公司独立董事仍有义务就本次要约向目标公司股东提出建议。
三、我们与估值报告中的估值对象没有现存或者预期的利益关系；与相关当事方没有现存或者预期的利益关系，对相关当事方不存在偏见。
四、我们出具的估值报告中的分析、判断和结论受估值报告中假设和限定条件的限制，估值报告使用者应当充分考虑估值报告中载明的假设、限定条件及其对估值结论的影响。
五、就报告中所涉及的公开信息，本报告不构成对其准确性、完整性或适当性的任何保证。
六、本报告未对目标公司及其子公司、分支机构的业务、运营、财务状况进行全面分析，亦未对目标公司未来财务、业务或其他方面的发展前景发表任何意见。本报告不构成对标的公司未来实际盈利情况的预测。
七、在形成本估值报告的过程中，我们并没有考虑任何特定投资者的投资目标、财务状况、纳税状况、风险偏好或个体情况。由于不同的目标公司股东有不同的投资目的和组合，如需要具体的建议，目标公司股东应及时就其投资组合咨询其各自的股票经纪人、律师、会计师，税务顾问或其它专业顾问。
八、本报告的观点仅基于财务分析，未将商业、法律、税务、监管环境等其他因素纳入考虑。本报告亦不对收购完成或失败后目标公司的股价表现做出评价。
上述因素超出了本报告的考察范围和职责范围。
第一章背景情况介绍
一、交易双方概况
万达院线是一家自主投资建设及运营管理影院的电影院线公司。公司主营业务为影院投资建设、院线电影发行、影院电影放映及相关衍生业务（卖品销售、广告发布等）。万达院线采取资产联结、连锁经营的模式开展上述业务，旗下影院均为自有，影院所在物业全部采取租赁方式取得。万达院线票房收入、市场份额、观影人次连续五年位居全国首位。万达院线希望通过本次并购跨出国门，开拓全球市场，将主营业务做大做强，成为全球范围内最具有影响力的院线之一。
目标公司为HG Holdco PtyLtd.（下称―HGHoldco‖）为下属运营实体 Hoyts GroupHolding（下称―Hoyts‖）的控股公司，其主要资产为对 Hoyts的长期股权投资。目标公司下属运营实体Hoyts主营业务包括了电影院线的运营、影片租赁、院线及户外广告运营。截至 2015年 3月 31日，公司在澳大利亚和新西兰运营 52家影院，合计拥有 424块银幕。按电影票房收入统计，Hoyts是澳大利亚第二大院线公司；公司在澳大利亚为用户提供602台自动租赁机的电影租赁服务；
Hoyts是澳大利亚和新西兰地区最大的电影广告运营商，在细分市场领域占有率很高，另外还提供在商场和加油站的户外广告运营业务。
二、本次交易情况
本次交易中万达院线拟通过支付现金购买 HG ANZ HoldcoLimited（下称―HGANZ‖）持有的 HG Holdco100%的股权及HGANZ享有的对 HG Holdco的金额为 70,000千澳元的债权。本次对价将以现金支付，经双方友好谈判，协商确定交易总对价为 365,700千美元，约合 476,800千澳元，或人民币 22.46亿元（按照 2015年 3月 31日澳元对人民币汇率中间价：1澳元折合 4.711人民币；美元对人民币中间价：1美元折合 6.1422
人民币计算1）。其中，扣除
HG Holdco账面上 70,000千澳元的借款及 2,261千澳元的应付利息后，即 HG
Holdco的全部股东权益对价为404,539千澳元，约合人民币19.06亿元。
三、估值目的
2015年 6月 23日，万达院线第三届第二十次董事会审议通过了本次收购的具体方案及相关事宜、本次收购涉及的相关协议及信息披露文件，同意公司进行本次收购。本次估值并不作为交易双方定价的依据。本次估值的目的是为分析标的资产价格区间，为股东提供价值参考意见。
本估值报告的分析对象为目标公司的股东全部权益。
四、估值基准日
本项目估值基准日是2015年3月31日。
第二章估值思路及方法选择
一、估值思路及方法选择
（一）估值思路
因为 HG Holdco本身为控股公司，其全部资产为通过下属全资子公司 HG Bidco PtyLtd.（下称―HGBidco‖）控制Hoyts100%的股权，对 HG Holdco的全部股权价值进行估值，首先要对经营实体 Hoyts的股权进行估值，然后再通过对中间层的调整，减去HG Holdco的负债价值后，得到HG Holdco的全部股权价值。
其股权结构具体如下：
HG ANZ Holdco Ltd.
100%
HG Holdco Pty Ltd.
100%
HG Bidco Pty Ltd.
100%
Hoyts Group Holdings LLC
（二）估值方法的选择
从并购交易的实践操作来看，一般可以通过资产基础法、可比公司法、收益法等方法为收购价格提供参考。
考虑到此次估值的目的为股权收购，且 Hoyts长期从事院线运营、广告业务等，属于轻资产运营，其市场价值体现在长期从事相关服务所积累的运营服务能力、品牌影响力和客户资源等，因此基于账面价值的资产基础法的参考意义不大，
本次不采用资产基础法进行估值。
可比公司法是根据目标公司特点，选取与业务相同或相近的上市公司进行比较，由于可比公司之间有着相似的核心业务、财务特征、增长驱动因素以及风险，因而其彼此之间能够提供重要的相互参考价值。因此，我们可以利用二级市场的相关指标及估值倍数对目标公司收购价格进行分析。
现金流量折现法的基本思想是增量现金流量原则和时间价值原则，也就是任何资产的价值是其产生的未来现金流量按照含有风险的折现率计算的现值。使用此法的关键确定：第一，预期企业未来存续期各年度的现金流量；第二，要找到一个合理的折现率，从而对现金流进行贴现，得到企业价值。
以上两种方法的优点、缺点以及适用性列示如下：
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|估值方法|优点|缺点|
|可比公司法| 所需参数完全基于公开信息，相关参数容易获得 市场反应的价格通常已经含有对公司未来的各种预期| 股票价值与单一年份的会计指标之间相关性较弱 具有很大的主观性，没有完全相同的两家公司，对比公司可能存在各种差别 可比公司估值水平可能受到市值较小、缺乏跟踪研究、公众持股量小、交易不活跃等影响 较难将行业内并购、监管等因素纳入考虑|
|收益法| 符合金融学原理，是理论上最为完善的方法 受市场短期变化和非经济因素影响少 可以把各种诸如收购后的经营战略、协同效应对公司未来成长带来的影响结合到模型中，以处理大多数复杂的情况| 模型较为复杂，使用不便 由于使用了大量假设前提，估值主要基于未来假设且较敏感，当实际情况与假设前提有差距时，可能会影响预测的准确性 具体参数的设定难以获得非常充分的依据|

本估值报告将结合本次交易的实际情况，从以上两种方法中选择合适的方法
对本次收购报价的合理性予以考察和分析。
二、可比公司法估值分析
可比公司法是市场法中的一种间接方法，是指在市场上找出几家与被估值企业相同或相似的参照物企业，通过分析比较重要指标，修正、调整参照物企业的市场价值，并选用合适的乘数确定被估值企业的价值。
（一）可比对象的选择
Hoyts为注册地在澳大利亚的跨澳大利亚及新西兰经营的企业，主营业务包括了电影院线的运营、影片租赁、院线及户外广告运营，其中又以电影院线的经营为主。目前全球市场上均有类似从事电影院线运营的上市公司，从其中选取具有代表性的企业，主要为作为同一市场比较的澳洲市场上市企业以及作为成熟资本市场比较的美国上市企业，具体如下：
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|公司名称|上市证券交易所|公司代码|
|Amalgamated Holdings Limited|ASX|AHD|
|Village Roadshow Limited|ASX|VRL|
|AMC Entertainment Holdings, Inc.|NYSE|AMC|
|Cinemark Holdings Inc.|NYSE|CNK|
|Regal Entertainment Group|NYSE|RGC|

注：ASX指澳大利亚证券交易所；NYSE指纽约证券交易所。
尽管各公司经营范围并不完全一致，但除了占业务比重最高的电影院线运营之外，在广告收入方面，即使并不直接运营广告公司的院线也会拥有影片贴片广告收入。因此，Hoyts与上述电影院线经营企业具有一定可比性。
（二）可比公司财务数据的调整
主要是将Hoyts和可比企业的财务报表进行分析调整，使调整后的财务报表具有可比性。主要分析调整事项如下：
① Hoyts和可比企业财务报表编制基础的差异；
②调整非经常性的收入和支出；
③调整非经营性资产、负债和溢余资产及与其相关的收入和支出；
④估值人员认为需要调整的其他事项。
因为本次 Hoyts为澳大利亚公司，其传统财报年度为上一年的 7月 1日起至当年的6月30日止，而本次收购以后将会调整为1月1日至12月31日。对于可比公司来说，涉及澳大利亚与美国两地，存在财年不一的情形。另外，尽管两地会计制度相似，但是公司财报中存在对于 EBITDA定义和计算不完全统一的情形。因此，我们对各公司财报中主要数据进行了摘取，重新按照统一标准对对比数据进行计算，以求达到可比数据的标准统一。另外，公司无重大非经营性资产。
（三）可比企业情况介绍
1、Amalgamated Holdings Limited
（1）公司概况
Amalgamated HoldingsLimited（以下简称：AHD）是一家澳大利亚的提供娱乐及服务行业的上市公司。其前身 Union Theatres成立于 1913年，距今已经有了 100年以上的历史。目前旗下拥有澳大利亚院线市场占有率第一的 Event CinemasAustralia，Greater Union CinemasAustralia，Birch Carroll& Coyle CinemasAustralia，State Theatre Sydney等院线，是澳洲市场上最大的院线公司。其他业务包括围绕院线业务的宾馆与度假村等。
具体情况如下：
公司全称：Amalgamated Holdings Limited
上市地点：ASX
股票代码：AHD
所在地址：Level 20, 227 Elizabeth Street, Sydney NSW 2000
（2）公司经营情况介绍
公司于2014年12月31日（澳洲财年为每年7月1日至次年的6月30日）的半年收入中，澳洲地区的票房收入较去年同期有了2.5%的下降。活跃会员数
有了15.6%的上升。2014年 6月 30日在澳大利亚地区运营 629块屏幕，在未来两年内预计新增运营约80个屏幕。
（3）公司财务状况和经营成果
A、财务状况
单位：千澳元
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|项目|2014年12月31日|2014年6月30日|2013年12月31日|2013年6月30日|
|流动资产|213,433|165,103|199,632|183,300|
|其中：现金及现金等价物|131,037|91,069|114,992|105,592|
|非流动资产|1,098,721|1,073,315|1,072,254|1,019,016|
|资产总额|1,312,154|1,238,418|1,271,886|1,202,316|
|流动负债|212,165|174,012|209,777|196,227|
|非流动负债|167,531|144,051|145,248|106,557|
|负债总额|379,696|318,063|355,025|302,784|
|所有者权益|932,458|920,355|916,881|899,532|
|其中：归属于少数股东的权益|-|-|-|-|

B、经营成果
单位：千澳元
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|项目|2014年6月-2014年12月|2014财年（2013年7月-2014年6月）|2013年6月-2014年12月|2013财年（2012年7月-2013年6月）|
|营业收入|570,534|1,097,138|568,528|1,039,535|
|营运成本及费用|499,764|988,259|507,224|932,718|
|其中：折旧及摊销|33,422|62,355|30,069|51,719|
|利息支出|4,358|8,252|4,217|7,392|
|税前利润|70,770|108,879|61,304|106,817|
|税息折旧及摊销前利润|108,550|179,486|95,590|165,928|
|净利润|51,190|78,563|46,240|85,792|

（1）公司概况
Village RoadshowLimited（以下简称：VRL）成立于 1954年，是澳大利亚第三大的院线公司，于1988年在澳大利亚证券交易所挂牌。公司核心业务为电影的制作及发行、电影院线的运营，以及衍生的主题乐园等相关业务。截至目前，VRL在全球运营着约700块银幕，主要位于澳大利亚、新加坡和美国。
具体情况如下：
公司全称：Village Roadshow Limited
上市地点：ASX
股票代码：VRL
所在地址：Level 1, 500 Chapel St, South Yarra VIC 3141, Australia
（2）公司经营情况介绍
2014年12月31日，VRL在澳大利亚经营52个影院的 532块屏幕，新加坡地区运营 11个影院的 92块屏幕，美国地区运营 11个影院的 81块屏幕，英国运营 1个影院的 12块屏幕。公司正在筹备或建设中的新增屏幕数亦达到 48块。
（3）公司财务状况和经营成果
A、财务状况
单位：千澳元
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|项目|2014年12月31日|2014年6月30日|2013年12月31日|2013年6月30日|
|流动资产|345,133|320,657|395,117|346,620|
|其中：现金及现金等价物|97,149|130,382|139,947|146,909|
|非流动资产|1,107,004|1,092,237|1,127,372|1,097,892|
|资产总额|1,452,137|1,412,894|1,522,489|1,444,512|
|流动负债|362,438|327,381|368,993|368,714|
|非流动负债|572,188|564,203|616,542|503,720|
|负债总额|934,626|891,584|985,535|872,434|
|所有者权益|517,511|521,310|536,954|572,078|

其中：归属于少数
17,600 14,865 12,027 10,918股东的权益
B、经营成果
单位：千澳元
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|项目|2014年6月-2014年12月|2014财年（2013年7月-2014年6月）|2013年6月-2013年12月|2013财年（2012年7月-2013年6月）|
|营业收入|482,622|965,782|490,437|936,357|
|营运成本及费用|466,165|906,661|449,159|870,192|
|其中：折旧及摊销|33,221|65,349|32,049|54,264|
|利息支出|15,910|33,126|17,665|32,548|
|税前利润|16,457|59,121|41,278|66,165|
|税息折旧及摊销前利润|65,588|157,596|90,992|152,977|
|净利润|13,833|46,612|18,940|51,084|

3、AMC Entertainment Holdings, Inc.
（1）公司概况
AMC Entertainment Holdings,Inc.（以下简称：AMC）成立于1920年，是北美及全球第二大的院线公司。在其发展历程中，AMC一直站在引领放映业创新服务的前沿，1963年，AMC在堪萨斯城的一个商场开设了一家双厅影院，通常被认为开启了北美多厅影院的潮流。1995年，AMC开设了一家多达 14家影厅的大型影院，又一次开创了北美市场发展超大型多厅影院的潮流。而如今已成为全球影院标准配置的体育场式阶梯座位和座位两旁可以放饮料杯的扶手，也都是由AMC引入的，这些创新服务奠定了AMC的品牌基础。
具体情况如下：
公司全称：AMC Entertainment Holdings, Inc.
上市地点：NYSE
股票代码：AMC
所在地址：11500 Ash Street, Leawood, Kansas 66211
（2）公司经营情况介绍
截至 2014年 12月 31日，AMC在美国最大的 25个市场中进入了 24个，同时运营的影院基本都是当地市场中的前三名。AMC目前运营着348家影院的近5000块屏幕。公司2014年收入相比2013年下降2%。和竞争对手相比，公司的观众/影院比，食品/观众比等都位于优势地位。
（3）公司财务状况和经营成果
A、财务状况
单位：千美元
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|项目|2014年12月31日|2013年12月31日|
|流动资产|509,739|843,523|
|其中：现金及现金等价物|218,206|546,454|
|非流动资产|4,253,993|4,203,201|
|资产总额|4,763,732|5,046,724|
|流动负债|636,377|657,996|
|非流动负债|2,613,197|2,879,789|
|负债总额|3,249,574|3,537,785|
|其他或有负债|1,426|1,469|
|所有者权益|1,512,732|1,507,470|
|其中：归属于少数股东的权益|-|-|

B、经营成果
单位：千美元
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|项目|2014年度|2013年度|
|营业收入|2,695,390|2,749,428|
|营运成本及费用|2,598,153|2,649,707|
|其中：折旧及摊销|216,321|197,537|
|利息支出|120,939|139,127|
|税前利润|97,237|99,721|
|税息折旧及摊销前利润|434,497|436,385|
|净利润|64,080|364,400|

4、Cinemark Holdings Inc.
（1）公司概况
Cinemark HoldingsInc.（以下简称：CNK）创建于1984年，总部设在美国德州达拉斯，是拥有最多海外营业据点的美国电影院连锁业者，遍布北美、中南美、欧洲、亚洲等十四个国家。Cinemark是全球复合式影城的领导品牌之一。
通过引进高质量数字化的SONY4K、REALD3D、XD巨型屏幕、3DLIVE直播放映设备、4K银幕及新型 3D眼镜，致力于为客户提供超越电影本身的娱乐体验。
具体情况如下：
公司全称：Cinemark Holdings Inc.
上市地点：NYSE
股票代码：CNK
所在地址：3900 Dallas Parkway, Suite 500, Plano, Texas 75093
（2）公司经营情况介绍
截至2014年12月31日，Cinemark在美国运营有335家影院的4,499块屏幕，全球范围内运营屏幕数量更是超过 5,600块。2014年公司全球观影人次达到 2.64亿人次。未来公司将保持每年超过 1亿美元的资本支出，以保持行业领先地位。
（3）公司财务状况和经营成果
A、财务状况
单位：千美元
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|项目|2014年12月31日|2013年12月31日|
|流动资产|741,010|729,599|
|其中：现金及现金等价物|638,869|599,929|
|非流动资产|3,410,970|3,414,564|

资产总额 4,151,980 4,144,163
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|流动负债|414,407|395,712|
|非流动负债|2,614,444|2,646,034|
|负债总额|3,028,851|3,041,746|
|其他或有负债|-|-|
|所有者权益|1,123,129|1,102,417|
|其中：归属于少数股东的权益|10,329|8,995|

B、经营成果
单位：千美元
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|项目|2014年度|2013年度|
|营业收入|2,626,990|2,682,894|
|营运成本及费用|1,769,417|1,848,906|
|其中：折旧及摊销|175,656|163,970|
|利息支出|108,099|121,092|
|税前利润|290,063|263,864|
|税息折旧及摊销前利润|573,818|548,926|
|净利润|193,999|150,548|

5、Regal Entertainment Group
（1）公司概况
Regal EntertainmentGroup（以下简称：RGC）的创建于 2002年，总部设在美国田纳西州，合并了RegalCinemas，United Artists Theaters和Edwards Theatres三大主要影院品牌，是目前美国最大的电影院连锁业者。公司的行业地位、卓越的管理能力、影院并购经验都将成为继续推动公司成长的动力。
具体情况如下：
公司全称：Regal Entertainment Group
上市地点：NYSE
股票代码：RGC
所在地址：7132 Regal Lane Knoxville, Tennessee
（2）公司经营情况介绍
截至2014年12月31日，RGC在美国运营有574家影院的7,367块屏幕。
公司进入了美国前50块电影市场中的46块。公司影院均屏幕数达到了12.8块，远超行业平均水平。RGC未来将继续专注于院线运营，持续开发及并购中等规模城市中的多屏幕影院。
（3）公司财务状况和经营成果
A、财务状况
单位：百万美元
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|项目|2014年12月31日|2013年12月31日|
|流动资产|341.4|465.1|
|其中：现金及现金等价物|147.1|280.9|
|非流动资产|2,051.0|1,958.7|
|资产总额|2,539.5|2,704.7|
|流动负债|477.0|506.4|
|非流动负债|2,959.8|2,913.6|
|负债总额|3,436.8|3,420.0|
|其他或有负债|-|-|
|所有者权益|-897.3|-715.3|
|其中：归属于少数股东的权益|-2.5|-1.9|

B、经营成果
单位：百万美元
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|项目|2014年度|2013年度|
|营业收入|2,990.1|3,038.1|
|营运成本及费用|2,811.5|2,773.5|
|其中：折旧及摊销|207.2|200.2|
|利息支出|126.5|141.3|
|税前利润|178.6|264.6|
|税息折旧及摊销前利润|512.3|606.1|
|净利润|105.2|157.6|

（四）价值比率的选择
采用上市公司比较法估值时，价值比率包括市净率（P/B）、市盈率（P/E）、市销率（P/S）、企业价值倍数（EV/EBITDA）等指标。
一般是根据估值对象所处市场的情况，选取市净率（P/B）、市盈率（P/E）、市销率（P/S）、企业价值倍数（EV/EBITDA）等指标与可比企业进行比较，通过对估值对象与可比企业各指标相关因素的比较，调整影响指标因素的差异，来得到估值对象的市净率（P/B）、市盈率（P/E）、市销率（P/S）、企业价值倍数（EV/EBITDA），据此计算被估值单位股权价值。
企业价值倍数（EV/EBITDA）和市盈率（P/E）一样，属于通过比较反应公司盈利能力的比率，其倍数相对于行业平均水平或历史水平较高通常说明高估，较低说明低估，不同行业或板块有不同的估值（倍数）水平。但EV/EBITDA较P/E有明显优势，首先由于不受所得税率不同的影响，使得不同国家和市场的上市公司估值更具可比性；其次不受资本结构不同的影响，公司对资本结构的改变都不会影响估值，同样有利于比较不同公司估值水平；最后，排除了折旧摊销这些非现金成本的影响（现金比账面利润重要），可以更准确的反映公司价值。相比于将所有因素都综合在一起的净利润指标，EBITDA剔除了诸如财务杠杆使用状况、折旧政策变化、长期投资水平等非营运因素的影响，更为纯粹，因而也更为清晰地展现了企业真正的运营绩效。这有利于投资者排除各种干扰，更为准确地把握企业核心业务的经营状况。
对于标的资产来说，由于公司负债为银团牵头的美元贷款，为了匹配现金流，公司购买了澳币和美元之间的收益互换，在报表中公允价值变动对净利润影响显著，故直接用P/E计算将造成数据的较大偏差。另外分析可比公司，EV/EBITDA倍率得出的区间将显著小于 P/E的区间，也反映了企业价值倍数更符合市场对本行业价值的判断。因此我们将选取EV/EBITDA作为主要价值比率。
对于市净率（P/B）而言，存在的问题是受公司资本结构差异影响明显。且本行业属于轻资产行业，净资产与企业价值的关系不大，如北美第一大院线 Regal EntertainmentGroup，目前净资产为负，但并不影响最近两年的利润情况。因此在这里不做选用。
对于稳定的行业而言，采用市销率（P/S）既有助于考察公司收益基础的稳定性和可靠性，又能有效把握其收益的质量水平，因为 P/S不考虑非经常性损益带来的影响。但是 P/S在收入之外无法反映公司运营效率带来的盈利能力的不同，因此这里我们作为辅助价值比率。
（五）估值方法的运用过程
1、数据的选定
在数据的选择上，对于影响交易价格的市值，我们选择基准日（即2015年 3月 31日）的数据。而对于可比公司的财务数据，由于行业市场已成熟，总量相对稳定，2015年第一季度数据与 2014年相比变化不大。因此，相关财务指标均选用 2014年（澳洲公司因财年为 7月 1日至 6月 30日，因此澳洲公司期间数据为经调整之后2014年1-12月）经审计数据作为最近12个月的年化数据进行比较。
2、估值基准日可比公司企业价值倍数
如前所述，五家可比企业估值基准日公司企业价值倍数由估值基准日的企业价值（EV）和2014年1-12月的 EBITDA确定，用公式表示如下：
企业价值=企业市值+净负债
净负债=总负债–现金及等价物
可比公司企业价值倍数（EV/EBITDA）=准日企业价值 /息税折旧与摊销前利润
五家可比企业EV/EBITDA具体列表如下：
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
||2014年EBITDA|基准日市值|净负债|EV|EV/EBITDA|
|AHD（单位：千澳元）|192,446|1,855,325|248,659|2,103,984|10.93|
|VRL（单位：千澳元）|132,192|896,475|837,477|1,733,952|13.12|
|AMC（单位：千美元）|434,497|3,456,813|3,031,368|6,488,181|14.93|

CNK
573,818 5,222,464 2,389,982 7,612,446 13.27（单位：千美元）
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|RGC（单位：百万美元）|512.3|3,563.0|3,289.7|6,853|13.38|

3、修正系数的确定
由于各可比公司在资本结构方面的不同，导致其给股东带来的回报也各不相同。对于股权部分资产的价值，其能够提供更高净资产收益率的资产市场往往给予更高价格。我们以各公司过去一年的净资产收益率比值作为调整系数，即：
可比企业修正系数=（1+ROE ）/（1+ROE ）
Hoyts 可比企业
另外，由于 Regal Entertainment Group净资产为负，而收益为正，ROE无法计算。从营运效率上看公司创造出了比负债部分成本更高的利润，但其股东也要承受资不抵债的风险，故不对RGC的比值进行调整，即将其系数设置为1。
各公司修正系数如下：
||||
|-|-|-|
||2014年ROE|修正系数|
|AHD|9.03%|1.08|
|VRL|7.87%|1.09|
|AMC|2.12%|1.15|
|CNK|8.72%|1.08|
|RGC|N/A|1.00|

4、被估值单位企业价值倍数区间的确定
根据计算得出的修正系数，计算得出可比企业综合修正后的企业价值倍数。
计算结果如下表：
|||||
|-|-|-|-|
||EV/EBITDA|修正系数|修正后EV/EBITDA|
|AHD|10.93|1.08|11.78|
|VRL|13.12|1.09|14.29|
|AMC|14.93|1.15|17.18|
|CNK|13.27|1.08|14.34|

RGC 13.38 1.00 13.38
从上表可以看出，以各可比公司修正后的企业价值倍数（EV/EBITDA）为基础修正后的企业价值倍数（EV/EBITDA）分别为11.78、14.29、17.18、14.34、13.38，去掉其中的最大值 17.18和最小值11.78，剩余的企业价值倍数（EV/EBITDA）的区间为13.38~14.34，作为企业价值倍数（EV/EBITDA）的区间。
5、被估值单位股东全部权益在估值基准日的市场价值区间（考虑缺乏流动性折扣前）的确定
（1）企业价值倍数（EV/EBITDA）计算的区间
以上述 Hoyts的企业价值倍数（EV/EBITDA）区间，乘以 Hoyts 2014年EBITDA（作为审计基准日前 12个月的年化EBITDA），再减去其估值基准日的净负债。得出Hoyts股东全部权益在估值基准日的市场价值区间（考虑缺乏流动性折扣和控制权溢价前）461,248~539,022千澳元。
（2）市销率（P/S）计算区间
可比公司估值基准日的市销率（P/S）如下表：
|||||
|-|-|-|-|
||2014年营业收入|基准日市值|P/S|
|AHD（单位：千澳元）|1,099,144|1,855,324|1.69|
|VRL（单位：千澳元）|957,967|896,475|0.94|
|AMC（单位：千美元）|2,695,390|3,456,813|1.28|
|CNK（单位：千美元）|2,626,990|5,222,464|1.99|
|RGC（单位：百万美元）|2,990.1|3,563.0|1.19|

Hoyts 2014年营业收入总额为459,796千澳元，则用市销率（P/S）价值比率得出的Hoyts股东全部权益价值（考虑缺乏流动性折扣和控制权溢价前）区间
为430,282~914,076千澳元。
（3）验证企业价值倍数（EV/EBITDA）计算区间的合理性
选用企业价值倍数确定的 Hoyts股东全部权益价值（考虑缺乏流动性折扣和控制权溢价前）区间为461,248~539,022千澳元，选用市销率（P/S）得出的区间为430,282~914,076千澳元，通过对比发现，通过企业价值倍数计算得出的区间处于市销率结果区间的中间位置，说明此结果是合理的。
由此确定，本次估值中Hoyts股东全部权益价值（考虑缺乏流动性折扣和控制权溢价前）区间为461,248千澳元—539,022千澳元。
6、流动性折扣率的确定
市场流动性是指在某特定市场迅速地以低廉的交易成本买卖证券而不受阻的能力。缺乏流动性折扣(DLOM)是相对于流动性较强的投资，流动性受损程度的量化。一定程度或一定比例的缺乏流动性折扣应该从该权益价值中扣除，以此反映市场流动性的缺失。
目前国际上研究缺乏流动性折扣的主要方式或途径包括以下两种：一种是限制性股票交易价值研究途径，一种是 IPO前交易价格研究途径。两种研究途径得出的缺乏流动性折扣率区间值在20%~50%之间。
考虑到Hoyts及可比企业为文化传媒企业，在成熟资本市场上估值已经相对稳定，市场给出的市净率、市盈率、市销率倍数不高，基于此，本次估值选择的缺少流动性折扣率为25%。
7、控制权溢价率的确定
国际上控制权溢价研究主要是美国估值界所做的相关研究，主要包括 Mergerstat Review研究和 Mergerstat / ShannonPratt’s Control PremiumStudy研究，研究结论是控制权溢价率的平均值和中位值分别为29.0%和20.5%。
考虑到Hoyts所处行业特点，经综合分析，本次估值选择的控制权溢价率为20%。
8、考虑缺乏流动性折扣和控制权溢价后的被估值单位股东全部权益估值结果区间值
本次交易是为了购买 Holdco100%的股权，Holdco通过 Bidco持有 Hoyts
100%的股权，为控股股权，需考虑控制权溢价。
考虑缺乏流动性折扣和控制权溢价后的Cronos股东全部权益的估值值区间为：
Hoyts股东全部权益价值上限
= Hoyts股东全部权益价值（考虑缺乏流动性折扣和控制权溢价前）上限×（1-缺乏流动性折扣率）×（1+控制权溢价率）
＝539,022×（1-25%）×（1+20%）
＝ 485,119千澳元
Hoyts股东全部权益价值下限
=Hoyts股东全部权益价值（考虑缺乏流动性折扣和控制权溢价前）下限×（1-缺乏流动性折扣率）×（1+控制权溢价率）
＝ 461,248×（1-25%）×（1+20%）
＝415,123千澳元
由此确定，本次估值中采用市场法得出的 Hoyts价值区间为 415,123千澳元-485,119千澳元。
（六）可比公司法估值结果
截至估值基准日，Hoyts归属于母公司所有者权益账面值为 83,732千澳大利亚元，估值值为 415,123千澳元-485,119千澳元。估值增值 331,391千澳元 -401,387千澳元，增值率395.78%-479.37%。
三、收益法估值分析
（一）估值模型
本次估值选用现金流量折现法中的经营现金流折现模型。
股东权益价值的计算公式如下：
n F F(1 g)
P i  n  D
(1 r)i-0.25 (rg)(1 r)n-0.25
i1
其中：
P：估值基准日的股东权益价值；
F：估值基准日后第i年预期的经营现金流量；
i
F：预测期末年预期的经营现金流量；
n
r：折现率（此处为加权平均资本成本，WACC）；
n：预测期；
i：预测期第i年；
g：永续期增长率；
D：估值基准日的公司债务价值。
其中，权益现金流量计算公式如下：
权益现金流量=净利润+税后利息费用+折旧与摊销-资本性支出-营运资金增加额+付息债务增加（减少）
折现率（公司加权资本成本）采用加权平均资本成本（WACC）计算，计算公式如下：
D E
WACC K (1t) K
D E
d
D E
e
其中：t：公司综合税率
K：公司债权资本成本；
d
K：公司权益资本成本；
e
D：估值基准日的公司债务价值；
E：估值基准日的公司权益价值。
折现率（权益资本成本）采用资本资产定价模型（CAPM）计算。计算公式如下：
K r MRPβ r
e f c
其中：r：无风险收益率；
f
MRP：市场风险溢价；
β：权益的系统风险系数；
L
r：企业特定风险调整系数。
c
（二）收益期和预测期的确定
1、收益期的确定
由于估值基准日Hoyts经营正常，没有对影响企业继续经营的核心资产的使用年限进行限定和对企业生产经营期限、投资者所有权期限等进行限定，并可以通过延续方式永续使用。故估值假设Hoyts估值基准日后永续经营，相应的收益期为无限期。
2、预测期的确定
由于Hoyts近期的收益可以相对合理地预测，而远期收益预测的合理性相对较差，按照通常惯例，将企业的收益期划分为预测期和预测期后两个阶段。
经过综合分析，预计Hoyts于2018年达到稳定经营状态，故预测期截止到2018年底。
（三）重要估值参数
1、汇率的估计
由于Hoyts的业务横跨澳大利亚与新西兰两地，以澳大利亚为主，因此以下预测部分需要将新西兰元调整成澳元。根据公司管理层计算的实际汇兑成本， AUD:NZD预测值将长期维持在1.10的水平。
2、营业收入的预测
Hoyts的营业收入主要包括两方面，归属于娱乐业的影院收入及影片租赁收入、以及广告收入。电影收入为公司营业收入的主要组成部分。
（1）娱乐业收入
Hoyts的主要收入来自于娱乐业收入，包括了影院收入和影片租赁收入两部
分，其运营主体分别为 Hoyts Cinema及 HoytsKiosk。Hoyts影院横跨澳大利亚与新西兰两地，以澳大利亚为主。影院收入中票房收入为最主要组成部分，其他收入包括糖果吧、屏幕广告、会员收入等。
未来公司在影院方面的成长主要来自以下方面：公司将下属高端品牌重命名为HoytsLUX，包括将现有影院升级及建设新影院，品牌的升级及设备水平的提高将同时推动未来票房和商品销售的增长。优化的流程和系统将影院单位产生利润最大化。未来公司将强化和企业合作伙伴的关系，推出各种新产品，增加商业资源。管理层预测，在 2015-2018年，门票销售数和单位门票价格将均能保持年化约5%的成长，而人均商品销售方面通过加强各种合作，达到7%的年化成长。
在影片租赁方面，目前管理层的预测相对谨慎。公司预计在2016年完成租赁设备的布局，目前暂时没有更大规模的铺设计划。而单台租赁设备的日均销售收入基本保持稳定。公司未来将通过加强和其他市场参与者的合作以及开拓纯数字租赁形式来抵消各种新渠道对影片租赁行业带来的不利影响。因此，管理层预测未来总体市场将保持一个相对稳定的状态。
未来预期娱乐业收入见下表：
澳洲地区影院收入预测
单位：百万澳元
||||||
|-|-|-|-|-|
|项目|2015年4-12月|2016年|2017年|2018年|
|电影票数（百万张）|11.96|16.81|18.94|20.16|
|平均票价（澳元）|12.51|12.77|13.18|13.55|
|票房收入|149.65|214.78|249.55|273.07|
|糖果吧|57.76|83.74|99.00|110.51|
|广告收入|6.99|9.00|9.45|9.92|
|其他收入|26.13|35.50|36.35|32.56|
|营业收入合计|240.54|343.02|394.35|426.06|

新西兰地区影院收入预测
单位：百万新西兰元
||||||
|-|-|-|-|-|
|项目|2015年4-12月|2016年|2017年|2018年|
|电影票数|2.37|3.08|3.08|3.08|
|平均票价|11.13|11.39|11.67|11.95|
|票房收入|26.37|35.06|35.92|36.80|
|糖果吧|11.71|15.61|16.24|16.89|
|广告收入|0.67|0.85|0.91|0.98|
|其他收入|4.09|5.43|5.68|5.73|
|营业收入合计|42.85|56.96|58.75|60.40|

影片租赁业务收入预测
单位：百万澳元
||||||
|-|-|-|-|-|
|项目|2015年4-12月|2016年|2017年|2018年|
|年末租赁机个数|730|780|780|780|
|平均租赁机个数|690|755|780|780|
|单个租赁机每天收入|68.23|68.20|68.23|68.28|
|营业收入合计|12.95|18.80|19.43|19.44|

（2）广告收入
依托HoytsCinema的资源，ValMorgan成为了澳大利亚最大的电影屏幕广告商。同时，其户外业务也是澳洲领先的户外数码屏显广告供应商。
在澳洲总体广告市场方面，最近12个月中，在线和户外广告保持了良好的增长势头，相对的传统电视和杂志渠道有所下滑，整体市场规模基本持平。在院线广告方面，公司将对客户数据进行进一步的开发与利用，达到广告投放的进一步精细化效果，从而提升价值，创造利润。在户外广告方面，公司则会继续开拓市场，抓住整体市场中结构转换的机会，提升市场地位。
未来预期广告收入见下表：
澳洲地区屏幕广告收入预测
单位：百万澳元
||||||
|-|-|-|-|-|
|项目|2015年4-12月|2016年|2017年|2018年|
|广告代理收入|49.96|70.63|74.16|77.87|
|直接投放收入|9.49|13.87|14.57|15.30|
|其他收入|2.54|3.93|4.12|4.33|

营业收入合计 61.99 88.43 92.85 97.49新西兰地区屏幕广告收入预测
单位：百万新西兰元
||||||
|-|-|-|-|-|
|项目|2015年4-12月|2016年|2017年|2018年|
|广告代理收入|5.42|7.35|7.72|8.11|
|直接投放收入|0.22|0.27|0.27|0.28|
|其他收入|0.06|0.11|0.11|0.12|
|营业收入合计|5.70|7.73|8.11|8.51|

户外广告收入预测
单位：百万澳元
||||||
|-|-|-|-|-|
|项目|2015年4-12月|2016年|2017年|2018年|
|年末屏幕数量|4255|4755|5055|5355|
|平均屏幕数量|2981|4505|4905|5205|
|单个屏幕年收入|4.51|4.93|5.14|5.34|
|营业收入合计|13.44|22.20|25.22|27.80|

（3）合并口径收入
综上所述，扣除Val Morgan与Hoyts Cinema之间的关联交易，并按汇率调整（将新西兰地区的收入调整为澳元）后，合并口径公司营业收入预测如下：Hoyts营业收入预测
单位：百万澳元
||||||
|-|-|-|-|-|
|项目|2015年4-12月|2016年|2017年|2018年|
|影院收入-澳大利亚|240.54|342.88|394.18|426.06|
|影院收入-新西兰|38.95|51.78|53.41|54.91|
|影片租赁业务收入|12.95|18.80|19.43|19.44|
|娱乐业收入合计|292.44|413.46|467.02|500.40|
|广告收入-澳洲院线|61.99|88.43|92.85|97.49|
|广告收入-新西兰院线|5.18|7.03|7.37|7.74|
|广告收入-户外|13.44|22.20|25.22|27.80|
|广告业收入合计|80.62|117.65|125.44|133.03|

减：关联交易收入 7.60 9.91 10.41 10.93
||||||
|-|-|-|-|-|
|营业收入合计|365.46|521.20|582.05|622.51|

3、成本与费用的预测
（1）娱乐业成本及费用
影院成本方面，主要构成有：影片相关费用、糖果吧成本、场地租赁成本、薪酬成本、市场推广费用等。
在成本明细方面，影片相关费用和糖果吧的成本占据了主要位置。而这两部分对应票房收入与销售商品收入的百分比基本保持稳定。租赁成本根据管理层的未来影院开设计划得出。薪酬等其他费用则与影院总体收入比大体保持稳定。
其具体明细如下：
澳大利亚院线成本及费用预测
单位：百万澳元
||||||
|-|-|-|-|-|
|项目|2015年4-12月|2016年|2017年|2018年|
|影片相关费用|67.49|96.23|111.72|122.12|
|糖果吧成本|12.83|19.01|22.47|24.76|
|租赁成本|42.54|57.93|66.23|72.10|
|薪酬成本|33.78|47.86|53.40|56.74|
|其他运营相关收支|39.16|49.68|54.22|56.51|
|成本及费用合计|195.79|270.71|308.03|332.23|

新西兰院线成本及费用预测
单位：百万新西兰元
||||||
|-|-|-|-|-|
|项目|2015年4-12月|2016年|2017年|2018年|
|影片相关费用|12.27|16.15|16.55|16.96|
|糖果吧成本|3.31|4.67|4.86|5.05|
|租赁成本|6.16|8.29|8.57|8.86|
|薪酬成本|5.47|7.49|7.67|7.87|
|其他运营相关收支|7.44|9.47|9.71|9.95|

成本及费用合计 34.66 46.08 47.36 48.68影片租赁成本方面，主要构成有：DVD成本、薪酬成本、运营费用等。这些运营成本和收入比例基本保持稳定。其具体明细如下：
影片租赁成本及费用预测
单位：百万澳元
||||||
|-|-|-|-|-|
|项目|2015年4-12月|2016年|2017年|2018年|
|DVD成本|4.41|7.01|6.99|6.80|
|其他单位成本|4.56|5.99|6.19|6.19|
|薪酬成本|1.11|1.52|1.82|1.87|
|租赁成本|0.06|0.09|0.09|0.09|
|运营费用|1.11|1.43|1.47|1.52|
|成本及费用合计|11.26|16.04|16.56|16.48|

（2）广告业成本及费用
广告成本及费用方面，主要构成有：佣金、Hoyts屏幕租赁费用、其他影院屏幕租赁费用、薪酬成本、租赁成本、运营费用等。其具体明细如下：
澳大利亚屏幕广告成本及费用预测
单位：百万澳元
||||||
|-|-|-|-|-|
|项目|2015年4-12月|2016年|2017年|2018年|
|佣金|6.05|9.27|9.74|10.22|
|Hoyts屏幕租赁费用|6.58|9.00|9.45|9.92|
|GU/Village屏幕租赁费用|16.68|23.41|24.58|25.81|
|其他影院屏幕租赁费用|9.31|12.98|13.63|14.31|
|薪酬成本|7.07|9.79|10.08|10.39|
|租赁成本|0.32|0.43|0.45|0.48|
|其他运营相关收支|0.81|0.80|0.83|0.85|
|成本及费用合计|46.50|65.69|68.76|71.98|

新西兰屏幕广告成本及费用预测
单位：百万新西兰元
||||||
|-|-|-|-|-|
|项目|2015年4-12月|2016年|2017年|2018年|
|佣金|1.10|1.55|1.62|1.70|
|Hoyts屏幕租赁费用|0.77|1.01|1.06|1.11|
|AHL/VRL屏幕租赁费用|1.10|1.39|1.46|1.53|
|其他影院屏幕租赁费用|0.66|0.93|0.97|1.02|
|薪酬成本|0.46|0.62|0.64|0.66|
|租赁成本|0.07|0.10|0.10|0.10|
|其他运营相关收支|0.45|0.58|0.60|0.61|
|成本及费用合计|4.61|6.16|6.44|6.73|

户外广告成本及费用预测
单位：百万澳元
||||||
|-|-|-|-|-|
|项目|2015年4-12月|2016年|2017年|2018年|
|佣金|1.50|2.68|3.04|3.35|
|购物中心广告位成本|2.16|4.30|4.88|5.38|
|薪酬成本|3.05|4.33|4.65|4.88|
|租赁成本|0.06|0.09|0.09|0.10|
|其他运营相关收支|0.77|1.09|1.14|1.20|
|成本及费用合计|7.54|12.48|13.81|14.92|

（3）总部成本及费用
总部成本方面，主要为管理人员的薪酬成本，另外包含部分其他成本及费用，其明细如下：
总部成本及费用历史与预测
单位：百万澳元
||||||
|-|-|-|-|-|
|项目|2015年4-12月|2016年|2017年|2018年|
|薪酬成本|2.34|6.42|7.53|8.63|
|其他成本及费用|0.76|0.97|1.00|1.03|
|成本及费用合计|3.10|7.39|8.53|9.66|

（4）合并口径成本及费用
综上所述，扣除Val Morgan与Hoyts Cinema之间的关联交易，并按汇率调整后，合并口径公司营业成本及费用历史及预测如下：
Hoyts合并口径成本及费用历史与预测
单位：百万澳元
||||||
|-|-|-|-|-|
|项目|2015年4-12月|2016年|2017年|2018年|
|澳大利亚院线成本|195.79|270.71|308.03|332.23|
|新西兰院线成本|31.51|41.89|43.06|44.26|
|影片租赁成本|11.26|16.04|16.56|16.48|
|澳大利亚屏幕广告成本及费用|46.50|65.69|68.76|71.98|
|新西兰屏幕广告成本及费用|4.19|5.60|5.86|6.12|
|户外广告成本及费用|7.54|12.48|13.81|14.92|
|总部成本及费用|3.10|7.39|8.53|9.66|
|减：关联交易成本|7.28|9.91|10.41|10.93|
|成本及费用合计|292.62|409.89|454.19|484.71|

4、折旧与摊销的预测
Hoyts固定资产主要是影院相关设备，另有少量办公设备，固定资产折旧采用平均年限法，按固定资产的种类确定折旧年限和折旧率。
计算折旧的固定资产基数为估值基准日固定资产账面原值，在预测期内考虑现有固定资产的更新和随着业务规模扩大的新设备购置，按 Hoyts目前执行的折旧政策计算折旧额。
年折旧额=Σ各类固定资产原值×折旧率
计算摊销的基数为无形资产，在预测期内依据无形资产账面原值，按 Hoyts现行摊销政策来计算确定。
未来年度折旧、摊销预测如下表：
Hoyts折旧与摊销历史与预测
单位：百万澳元
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|-|-|-|-|-|
|项目|2015年4-12月|2016年|2017年|2018年|
|折旧|||||
|影院-澳大利亚折旧|13.28|20.37|24.62|25.21|
|影院-新西兰折旧|1.95|2.57|2.57|2.57|
|影片租赁折旧|0.91|1.45|1.38|1.20|
|屏幕广告-澳大利亚折旧|0.28|0.41|0.42|0.43|
|屏幕广告-新西兰折旧|0.00|0.00|0.01|0.01|
|户外广告折旧|1.69|2.94|3.36|4.36|
|总部折旧|0.00|0.00|0.00|0.00|
|折旧合计|18.11|27.76|32.36|33.78|
|摊销|||||
|娱乐业摊销合计|0.01|0.00|0.00|0.00|
|广告业摊销合计|0.56|0.77|0.78|0.80|
|摊销合计|0.57|0.77|0.78|0.80|
|折旧与摊销合计|18.68|28.53|33.14|34.58|

5、财务费用的预测
Hoyts有较高的财务杠杆，其融资方式主要依靠借款。Hoyts按融资合同约定的还款期、利息支付额偿还债务。Hoyts目前债务由银行贷款及企业间借贷构成。同时，按照Hoyts执行的会计政策，Hoyts的借款手续费采取摊销方式计入成本。
Hoyts未来年度财务费用预测见下表：
Hoyts利息支出预测
单位：百万澳元
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|-|-|-|-|-|
|项目|2015年4-12月|2016年|2017年|2018年|
|银行贷款利息支出|25.65|34.20|34.20|34.20|

企业间贷款利息
6.82 9.18 9.18 9.18支出
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|-|-|-|-|-|
|利息收入|-0.53|-0.35|-0.56|-0.87|
|银行手续费/信用证|0.60|0.80|0.80|0.80|
|净现金利息支出|32.54|43.83|43.62|43.31|
|初始费用摊销|2.07|2.81|2.81|2.81|
|利息调整|0.90|1.20|1.20|1.20|
|净利息支出|35.50|47.85|47.63|47.33|

6、所得税率
Hoyts的企业所得税按应纳税所得额30%计缴，因此本次估值预测采用30%的税率进行测算。
7、资本性支出的预测
按照Hoyts的发展战略，未来年度为扩大业务规模，会有一定新增投资；同时，Hoyts现有的影院设施及其他办公设备需要更新，每年有更新性投资。到 2018年，按照 Hoyts的业务规模基本稳定，不再发生扩大规模的投资，每年的投资额保证现有资产的更新，与 Hoyts计提的折旧相当。
Hoyts资本性支出历史及预测见下表。
Hoyts资本性支出历史及预测
单位：百万澳元
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|-|-|-|-|-|
|项目|2015年4-12月|2016年|2017年|2018年|
|影院更新支出|5.00|7.31|7.82|8.34|
|影院新增投资|17.41|29.66|40.57|37.50|
|影片租赁更新支出|0.36|0.44|0.12|0.06|
|影片租赁新增投资|0.59|0.68|0.06|0.06|
|广告更新支出|0.54|1.38|1.51|1.64|

广告新增投资 2.54 1.26 2.29 1.39
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|-|-|-|-|-|
|资本性支出项目中止减值损失|0.00|0.00|0.00|0.00|
|资本性支出合计|26.45|40.74|52.36|48.99|

8、营运资金增加额的预测
Hoyts的主要营运资金包括应收账款、货币资金、一年内到期的非流动资产、其他流动资产、长期应收款、递延所得税资产、其他非流动资产、应交税费、交易性金融负债、应付账款、应付利息、应付职工薪酬、其他应付款、递延所得税负债等。
经过Hoyts管理人员的预测，Hoyts未来预计营运资金增加额将和营业收入保持一个相对稳定的比例，大致上是每年营业收入的0.5%。Hoyts未来年度营运资本预测见下表：
Hoyts营运资金增加额的预测
单位：百万澳元
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|-|-|-|-|-|
|项目|2015年4-12月|2016年|2017年|2018年|
|营运资金增加额|1.81|2.61|2.91|3.11|

9、折现率的确定
（1）债权资本成本
折现率（债权资本成本）采用估值基准日公司整体净财务费用除以计息债务总额后年华计算，得到平均债权资本成本。
截至2015年3月31日，Hoyts的平均债权资本成本为9.63%。
（2）权益资本成本
A、无风险收益率的确定
Hoyts主要经营地横跨澳大利亚和新西兰两个地区，绝大部分收益来自于澳
大利亚，无风险利率取澳大利亚10年期国债收益率。估值基准日澳大利亚十年期国债年收益率为2.33%2，估值以2.33%作为无风险收益率。
B、权益系统风险系数的确定
Hoyts的权益系统风险系数计算公式如下：
   
β 1 1 t D Eβ
L U
式中：
β
L：有财务杠杆的权益的系统风险系数；
β
U：无财务杠杆的权益的系统风险系数；
t：被估值企业的所得税税率；
D/E：被估值企业的目标资本结构。
本次估值查询了澳洲与美国同行业上市公司综合考虑计算所属行业系统风β β
险系数，根据可比公司的L与资本结构，推算出可比公司所属行业U系数为0.46。
本次估值根据 Hoyts估值基准日的资本结构，取值为781%，综合税率取30%。
将上述确定的参数代入权益系统风险系数计算公式，计算得出 Hoyts的权益系统风险系数。
   
β 1 1 t D Eβ
L U
=2.95
C、市场风险溢价的确定
市场风险溢价=成熟股票市场的基本补偿额+国家风险补偿额
式中：成熟股票市场的基本补偿额最近十年澳大利亚股票与国债的长期平均
收益差5.5%3。Hoyts主要经营地位于澳大利亚和新西兰，属于相对成熟的资本市场，但谨慎起见，国家风险补偿额取1%，故本次市场风险溢价MRP取6.5%。
D、企业特定风险调整系数的确定
Hoyts属于电影院线行业，其下游主要为最终消费者，规模和需求已相对稳定，且营业收入受经济周期影响相对较小，这从同行业较低的 beta值也可以看出；另一方面，Hoyts融资金额较大，资产负债率接近90%，存在一定的融资风险。故综合考虑上述因素，确定企业特定风险为3.5％。
E、预测期折现率的确定
将上述确定的参数代入权益资本成本计算公式，计算得出 Hoyts的权益资本成本。
K r MRPβ r
e f c
=25.17%
（3）公司加权平均资本成本
折现率（公司加权平均资本成本）采用加权平均资本成本（WACC）计算，计算公式如下：
D E
WACC K (1t) K
D E
d
D E
e
将前述K及K带入上式，可以得到公司加权平均资本成本WACC为8.83%。
d e
（四）预测期后的价值确定
根据Hoyts未来营业收入、利润测算情况，后续期票房、租赁、广告屏幕数保持相对稳定；资产负债率长期保持稳定；资本性支出按照简单再生产考虑，资本性支出金额等于折旧金额；营运资金保持2018年年末水平。因公司所处行业营业收入和当地整体通货膨胀率呈现高度正相关，我们考察了澳大利亚最近 10
32014
Long-term Investing Report, Russell Investment
年复合 CPI增长率2.66%4及未来长期预期 CPI增长率3%-3.2%5，将长期增长率 g取其中孰低者，即g=2.66%。按照上述假设调整后，永续期企业自由现金流为69.14百万澳大利亚元。新增加权平均资本成本亦保持稳定。则
F(1 g)
预测期后的价值 n
(rg)(1 r)n-0.25
=837.23（百万澳大利亚元）
（五）测算过程和结果
根据预测的企业自由现金流，用 WACC折现，计算得出公司经营性资产价值，加上长期投资权益价值，再减去付息债务价值，得到股东权益价值。具体计算过程如下：
单位：百万澳元
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|-|-|-|-|-|-|
|项目|2015年4-12月|2016年|2017年|2018年|永续期|
|营业收入合计|365.46|521.20|582.05|622.51|622.51|
|成本及费用合计|292.62|409.89|454.19|484.71|484.71|
|息税折旧及摊销前利润|72.84|111.31|127.86|137.80|137.80|
|折旧与摊消合计|18.68|28.53|33.14|34.58|34.58|
|净利息支出|35.50|47.85|47.63|47.33|47.33|
|税前利润|18.65|34.94|47.08|55.89|55.89|
|所得税率|0.30|0.30|0.30|0.30|0.30|
|所得税费用|5.60|10.48|14.12|16.77|16.77|
|净利润|13.06|24.46|32.96|39.12|39.12|
|加：税后净利息支出|24.85|33.49|33.34|33.13|33.13|
|加：折旧与摊消|18.68|28.53|33.14|34.58|34.58|
|减：资本性支出|32.24|40.74|52.36|48.99|34.58|
|减：营运资金增加额|1.83|2.61|2.91|3.11|3.11|
|企业自由现金流|22.52|43.13|44.18|54.73|69.14|
|折现期|0.75|1.75|2.75|3.75||
|折现率|8.83%|8.83%|8.83%|8.83%|8.83%|
|折现系数|0.9385|0.8623|0.7923|0.7280|12.1089|
|净现值|21.14|37.19|35.00|39.85|837.23|

4http://www.rateinflation.com/consumer-price-index/australia-historical-cpi
经营性资产价值 970.41
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|-|-|
|非经营性或溢余性资产价值|0.00|
|长期投资权益价值|2.07|
|企业价值|972.48|
|付息债务价值|510.57|
|股东权益价值|461.91|

（六）收益法估值结果
截至估值基准日，Hoyts归属于母公司所有者权益账面值为 83,732千澳大利亚元，估值值为 461,911千澳大利亚元，估值增值 378,179千澳大利亚元，增值率451.65%。
四、两种方法的比较及标的公司股权价值计算
综上所述，Hoyts通过可比公司法计算归属于母公司所有者权益估值值为415,123千澳元-485,119千澳元。通过收益法计算归属于母公司所有者权益估值值为461,911千澳元。收益法的结果落在可比公司法结果区间内，说明估值结果互相印证，具有参考意义。
通过Hoyts的所有者权益进行上溯，HGBidco为无实际业务的控股公司，但根据会计师尽调结果，其账面上除收购 Hoyts产生的相关资产外，还另有 31,360千澳元现金。此部分作为调增项。而 HG Holdco中全部资产为对 HG Bidco的长期股权投资，负债栏有 70,000千澳元负债与 2,261千澳元的应付利息，作为调减项。综合可得：
单位：千澳元
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|-|-|-|-|
|方法|可比公司法下区间|可比公司法上区间|收益法|
|Hoyts全部权益价值|415,123|485,119|461,911|
|加：HG Bidco账面现金|31,360|31,360|31,360|
|减：HG Holdco借款|70,000|70,000|70,000|
|减：HG Holdco应付利息|2,261|2,261|2,261|
|结果|374,222|444,218|421,010|

综上所述，HG Holdco通过可比公司法计算归属于母公司所有者权益估值
值为374,222千澳元-444,218千澳元，约合287,024千美元-340,710千美元或
人民币 17.63-20.93亿元。通过收益法计算归属于母公司所有者权益估值为421,010千澳元，约合322,910千美元或人民币19.83亿元。
第三章估值假设
本次估值中，估值人员遵循了以下估值假设：
一、一般假设
1、公开市场假设
公开市场假设，是假定在市场上交易的资产，或拟在市场上交易的资产，资产交易双方彼此地位平等，彼此都有获取足够市场信息的机会和时间，以便于对资产的功能、用途及其交易价格等作出理智的判断。公开市场假设以资产在市场上可以公开买卖为基础。
2、资产持续经营假设
资产持续经营假设是指估值时需根据被估值资产按目前的用途和使用的方式、规模、频度、环境等情况继续使用，或者在有所改变的基础上使用，相应确定估值方法、参数和依据。
二、特殊假设
1、本次估值假设估值基准日外部经济环境不变，国家现行的宏观经济不发生重大变化。
2、企业所处的社会经济环境以及所执行的税赋、税率等政策无重大变化。
3、估值对象在未来经营期内的管理层尽职，并继续保持目前的经营管理模式持续经营。
4、无其他人力不可抗拒因素及不可预见因素对企业造成重大不利影响。
6、本次估值测算的各项参数取值不考虑通货膨胀因素的影响。
当上述条件发生变化时，估值结果一般会失效。
第四章估值结论
一、估值结论
本估值报告主要采用可比公司法与收益法对本次收购总对价的合理性进行了分析比较。HG Holdco通过可比公司法计算归属于母公司所有者权益估值值为374,222千澳元-444,218千澳元，约合287,024千美元-340,710千美元或人民币 17.63-20.93亿元。通过收益法计算归属于母公司所有者权益估值为421,010千澳元，约合322,910千美元或人民币19.83亿元。
二、估值报告使用限制
本估值报告只能用于本报告载明的估值目的和用途。同时，本次估值结论是在本次估值目的下，提供本次收购估值对象的参考价值区间，没有考虑将来可能承担的抵押、担保事宜，以及特殊的交易方可能追加付出的价格等对估值价格的影响，同时，本报告也未考虑宏观经济政策发生变化以及遇有自然力和其它不可抗力对资产价格的影响。当前述条件以及估值中遵循的持续经营原则等其它情况发生变化时，估值结论一般会失效。估值机构不承担由于这些条件的变化而导致估值结果失效的相关法律责任。
本估值报告成立的前提条件是本次经济行为符合国家法律、法规的有关规定，并得到有关部门的批准。
未征得本估值机构同意并审阅相关内容，估值报告的全部或者部分内容不得被摘抄、引用或披露于公开媒体，法律、法规规定以及相关当事方另有约定的除外。
本估值机构在报告中发表的意见均基于截止 2015年 3月 31日收集的市场情况、经济形势、财务状况等信息。本估值报告未考虑上述日期后发生的事件及情况。投资者应关注基准日后续发布的相关公告或事件。根据估值目的及业务范围，本报告未考虑目标公司股票未来的交易活动及股价表现。
本估值报告的使用有效期为 6个月：自 2015年 3月 31日至 2015年 9月30日使用有效。
（本页无正文，为《中国银河证券股份有限公司关于万达电影院线股份有限公司重大资产购买之估值报告》）
估值人员： _______________ _______________
张涛 杨丽娜
中国银河证券股份有限公司年月日