跟踪评级报告
天地源股份有限公司主体及
报告编号：东方金诚债跟踪评字【2019】035号跟踪评级结果 评级观点
主体信用等级：AA 东方金诚国际信用评估有限公司（以下简称“东评级展望：稳定 方金诚”）认为，跟踪期内，天地源股份有限公司（以债项信用等级：AA 下简称“天地源”或“公司”）经营区域在巩固西安评级时间：2019年6月4日 市场的同时继续向苏州、天津等重点城市区域拓展，并实现了重庆、郑州等新区域的布局；2018年公司合上次评级结果
同销售金额受益于销售单价的增长而有所回升，结算主体信用等级：AA
收入和结算面积同比有较大幅度增长，业务获利能力评级展望：稳定
有所提升；跟踪期内，公司新开工面积同比大幅增长，债项信用等级：AA
在建项目主要分布在西安、重庆、苏州等重点二线城评级时间：2018年5月22日
市，土地储备较多，未来可售面积较充足；受益于竣工结算项目的增加，公司收入和利润规模均同比有较债项概况
大幅度增长，盈利能力有所增强。
债项简称：“15天地源MTN001”
同时，东方金诚也关注到，公司部分重点布局城发行金额：10亿元
市的房地产市场存在调控趋严可能，为公司未来销售存续期：2015年11月9日至2020
带来一定不确定性；公司在建及拟建项目后续投资规年11月9日
模较大，同时2019年计划拿地规模较大，在当前房偿还方式：每年付息一次，于兑
地产市场调控政策环境下，未来面临较大资金压力；
付日一次性兑付本金及最后一期
跟踪期内，公司董事及高管发生较大变动，截至报告
利息
出具日，公司总裁空缺，由公司新任董事长代为履行总裁职责；公司有息债务总体有所增加且规模仍较评级小组负责人
大，资产负债率较高，2019年随着部分贷款及发行债贺畅
券的到期兑付，存在一定集中偿债压力。
综合考虑，东方金诚维持天地源的主体信用等级评级小组成员
为AA，评级展望为稳定，并维持“15天地源MTN001”殷海娜
的信用等级为AA。
邮箱：dfjc-gs@coamc.com.cm
电话：010-62299800
传真：010-65660988
地址：北京市朝阳区朝外西街3号兆泰
国际中心C座12层100600
Http://www.dfratings.com 1
跟踪评级结果 主要数据和指标
||||||
|-|-|-|-|-|
|项 目|2016年|2017年|2018年|2019年1～3月|

资产总额（亿元） 191.23 215.73 217.29 236.29债项信用等级：AA
||||||
|-|-|-|-|-|
|所有者权益（亿元）|28.95|30.76|34.20|37.37|

评级时间：2019年6月4日
全部债务（亿元） 97.31 109.64 104.20 127.97
||||||
|-|-|-|-|-|
|营业收入（亿元）|37.25|39.55|52.67|11.87|

利润总额（亿元） 3.02 3.43 5.87 2.05主体信用等级：AA
||||||
|-|-|-|-|-|
|EBITDA（亿元）|3.35|3.71|6.55|-|

营业利润率（%） 15.54 16.35 19.46 22.47债项信用等级：AA
||||||
|-|-|-|-|-|
|净资产收益率（%）|7.83|8.14|11.72|-|

资产负债率（%） 84.86 85.74 84.26 84.19
||||||
|-|-|-|-|-|
|全部债务资本化比率（%）|77.07|78.09|75.29|77.40|

债项概况 流动比率（%） 233.19 190.41 182.75 215.27
||||||
|-|-|-|-|-|
|全部债务/EBITDA（倍）|29.09|29.59|15.90|-|

发行金额：10亿元 EBITDA利息倍数（倍） 0.45 0.55 0.82 -注：数据基于天地源股份有限公司2016年～2018年经审计的合并财务报告
存续期：2015年11月9日至2020
和2019年1～3月未经审计的财务报表。
年11月9日
优势
偿还方式：每年付息一次，于兑
跟踪期内，公司经营区域在巩固西安市场的同时继付日一次性兑付本金及最后一期
续向苏州、天津等重点城市区域拓展，并实现了重利息
庆、郑州等新区域的布局；
2018年公司合同销售金额受益于销售单价的增长评级小组负责人 而有所回升，结算收入和结算面积同比有较大幅度贺畅 增长，业务获利能力有所提升；
跟踪期内，公司新开工面积同比大幅增长，在建项评级小组成员
目主要分布在西安、重庆、苏州等重点二线城市，殷海娜
土地储备较多，未来可售面积较充足；
受益于竣工结算项目的增加，公司收入和利润规模邮箱：dfjc-gs@coamc.com.cm
均同比有较大幅度增长，盈利能力有所增强。
电话：010-62299800
关注
传真：010-65660988
地址：北京市朝阳区朝外西街3号兆泰公司部分重点布局城市的房地产市场存在调控趋国际中心C座12层100600 严可能，为公司未来销售带来一定不确定性；
公司在建及拟建项目后续投资规模较大，同时2019年计划拿地规模较大，在当前房地产市场调控政策环境下，未来面临较大资金压力；
跟踪期内，公司董事及高管发生较大变动，截至报告出具日，公司总裁空缺，由公司新任董事长代为履行总裁职责；
公司有息债务总体有所增加且规模仍较大，资产负
债率较高，2019年随着部分贷款及发行债券的到
期兑付，存在一定集中偿债压力。
Http://www.dfratings.com 2
跟踪评级原因
按照相关监管要求及“天地源股份有限公司2015年度第一期中期票据”的跟踪评级安排，东方金诚基于天地源提供的2018年度经审计的合并财务报告、2019年1～3月未经审计的财务报表以及相关经营数据，进行了本次定期跟踪评级。
主体概况
天地源股份有限公司（以下简称“天地源”或“公司”）主营房地产开发业务，控股股东为西安高新技术产业开发区房地产开发公司（以下简称“高新地产”），最终实际控制人为西安高新技术产业开发区管理委员会（以下简称“西安高新管委会”）。
天地源前身为成立于1991年9月的上海沪昌特殊钢股份有限公司（以下简称“沪昌特钢”），并于1993年7月在上海证券交易所上市，股票简称“沪昌特钢”，股票代码600665.SH，总股本4.00亿股。2003年2月，高新地产以现金收购宝钢集团上海五钢有限公司（以下简称“五钢公司”）持有的沪昌特钢68.25%的股份，同时沪昌特钢向五钢公司出售除货币资金和短期票据外的全部资产和负债，购买高新地产部分房地产类资产，收购完成后公司控股股东变更为高新地产，主营业务转变为房地产开发。2003年11月，公司名称变更为天地源股份有限公司，股票简称变更为“天地源”。截至2019年3月末，天地源总股本为8.64亿股，控股股东高新地产持有57.52%的股份1；西安高新管委会通过西安高科（集团）公司间接持有高新地产100%股权，跟踪期内天地源实际控制人未发生变化。
公司主要从事房地产开发与经营业务，拥有房地产开发一级资质，开发产品以普通住宅为主，同时涵盖别墅、商业、写字楼等多种业态，业务区域在巩固西安市场的同时向苏州、天津等重点城市区域拓展。
截至2019年3月末，天地源资产总额236.29亿元，所有者权益37.37亿元，资产负债率为84.19%；天地源纳入合并报表范围的子公司共36家。2018年及2019年1～3月，公司分别实现营业收入52.67亿元和11.87亿元，实现利润总额5.87亿元和2.05亿元。
本期中期票据本息兑付及募集资金使用情况
经中国银行间市场交易商协会“中市协注[2015]MTN511号”文注册，公司于2015年11月发行10亿元中期票据（以下简称“本期中期票据”），简称“15天地源MTN001”，票面利率为5.98%。起息日为2015年11月9日，到期日为2020年11月9日，付息方式为每年付息一次。
截至本报告出具日，“15天地源MTN001”所募集资金10亿元已按照募集说明 1截至2019年3月末，高新地产持有公司4.97亿股股份，其中1.85亿股处于质押状态，占其持有公司股
份的37.22%。
Http://www.dfratings.com 3
书中的约定，6亿元用于公司项目开发建设，4亿元用于偿还银行借款。
截至本报告出具日，公司已按时偿付2016～2018年“15天地源MTN001”利息，跟踪期内尚未发生本金偿付。
宏观经济和政策环境
宏观经济
2019年一季度宏观经济运行好于预期，GDP增速与上季持平；随着积极因素逐渐增多，预计二季度GDP增速将稳中有升，上半年经济下行压力趋于缓解
今年宏观经济开局好于市场普遍预期。据初步核算，1～3月国内生产总值为213433亿元，同比增长6.4%，增速与上季持平，结束了此前的“三连降”，主要原因是当季货物贸易顺差同比扩大，净出口对经济增长的拉动力增强，抵消了投资和消费拉动力下滑的影响。值得注意的是，随着逆周期政策效果显现，中美贸易谈判进展良好带动市场预期改善，3月投资和消费同步回暖，经济运行的积极因素正在逐渐增多。
工业生产边际改善，企业利润下降。1～3月规模以上工业增加值同比增长6.5%，增速较上年全年加快0.3个百分点。其中，3月工业增加值同比增长8.5%，较2月当月同比增速3.4%大幅反弹，这一方面受春节错期影响，同时也与当月制造业PMI重回扩张区间相印证，表明制造业景气边际改善，逆周期政策带动效果较为明显。受PPI涨幅收窄影响，今年1～2月工业企业利润同比下降14.0%，结束此前两年高增，但后期增值税下调或将缓解企业利润下行压力。
固定资产投资增速整体回升。1～3月固定资产投资同比增长6.3%，增速较上年全年加快0.4个百分点。具体来看，基建补短板力度加大带动基建投资增速小幅上升，1～3月同比增长4.4%，增速较上年全年加快0.6个百分点。在前期新开工高增速支撑下，1～3月房屋施工面积增速加快，推动同期房地产投资同比增速较上年全年加快2.3个百分点至11.8%。最后，因利润增速下滑、外需前景走弱影响企业投资信心，1～3月制造业投资同比增长4.6%，增速较上年全年下滑4.9个百分点。
商品消费整体偏弱，企稳反弹迹象已现。1～3月社会消费品零售总额同比增长8.3%，增速不及上年全年的9.0%，汽车、石油制品和房地产相关商品零售额增速低于上年是主要拖累。不过，从边际走势来看，1～2月社零增速企稳，3月已有明显回升，背后推动因素包括当月CPI上行，个税减免带动居民可支配收入增速反弹，以及市场信心修复带动车市回暖。1～3月CPI累计同比上涨1.8%，涨幅低于上年全年的2.1%；因猪肉、鲜菜等食品价格大涨，3月CPI同比增速加快至2.3%。
净出口对经济增长的拉动力增强。以人民币计价，1～3月我国出口额同比增长6.7%，进口额增长0.3%，增速分别较上年全年下滑0.4和12.6个百分点。由于进口增速下行幅度更大，一季度我国对外贸易顺差较上年同期扩大75.2%，带动净出口对GDP增长的拉动率反弹至1.5%，较上季度提高1.0个百分点。
东方金诚预计，二季度基建领域补短板、减税降费等积极财政政策效应将持续显现，叠加市场预期改善推动商品房销售回暖、汽车销量增速反弹，以及对外贸易
Http://www.dfratings.com 4
顺差仍将延续等因素，预计二季度GDP增速将持平于6.4%，不排除小幅反弹至6.5%的可能，这意味着上半年经济下行压力趋于缓解。
政策环境
M2和社融存量增速触底反弹，“宽信用”效果显现，货币政策宽松步伐或将有所放缓
社会融资规模大幅多增，货币供应量增速见底回升。1～3月新增社融累计81800亿，同比多增23249亿，主要原因是表内信贷大幅增长以及表外融资恢复正增长，表明“宽信用”效果进一步显现。此外，1～3月新增企业债券融资及地方政府专项债也明显多于上年同期，体现债市回暖及地方政府专项债发行节奏加快带来的影响。在社融同比多增带动下，3月底社融存量同比增速加快至10.7%，较上年末提高0.9个百分点。3月末，广义货币（M2）余额同比增长8.6%，增速较上年末提高0.5个百分点，主要原因是一季度流向实体经济的贷款大幅增加，以及财政支出力度加大带动财政存款同比多减。3月末，狭义货币(M1)余额同比增长4.6%，增速较上年末提高3.1个百分点，表明实体经济活跃程度有所提升。
货币政策宽松步伐或将边际放缓。一季度各项金融数据均有明显改善，表明前期各类支持实体经济融资政策的叠加效应正在体现。考虑到伴随中美贸易谈判取得积极进展，市场信心持续恢复，宏观经济下行压力有所缓和，金融数据反弹或促使监管层放缓货币政策边际宽松步伐，二季度降准有可能延后，降息预期也有所降温，而定向支持民营、小微企业融资政策还将发力。
减税带动财政收入增速走低，财政支出力度加大，更加积极的财政政策将在减税降费和扩大支出两端持续发力
1～3月财政收入累计同比增长6.2%，增速较上年同期下滑7.4个百分点，体现各项减税政策及PPI涨幅收窄等因素的综合影响。其中，税收收入同比增长5.4%，增速较上年同期下滑11.9个百分点；非税收入同比增长11.8%，增速较上年同期高出19.3个百分点，或与央企利润上缴幅度增大有关。1～3月财政支出累计同比增长15.0%，增速高于上年同期的10.9%，基建相关支出整体加速。
2019年政府工作报告明确将实施更大规模的减税，全年减税降费规模将达到约2万亿，高于2018年的1.3万亿。4月起，伴随新一轮增值税减税的实施，财政收入增长将面临更大的下行压力。支出方面，2019年基建补短板需求增大，二季度基建相关支出力度有可能进一步上升，而科技、教育、社保和就业等民生类支出也将保持较快增长，财政支出将保持较高强度。总体上看，今年财政政策在稳定宏观经济运行中的作用将更加突出。
行业及区域经济环境
房地产行业
随着住房制度改革的深入、楼市调控政策从严，预计2019年全国商品房销售面积和销售额增速将有所回落
2018年全国商品房销售面积和商品房销售额分别为17.17亿平方米和15.00
Http://www.dfratings.com 5
万亿元，同比分别增长1.30%和12.20%，增速同比分别下降6.40个百分点和1.50个百分点。同期，住宅销售面积和住宅销售额同比分别增长2.20%和14.70%，增速分别同比降低3.10个百分点和增长3.40个百分点。从城市分布来看，棚改货币化补偿政策、人才引进政策以及部分人口逆向流动所带来的返乡置业推动热点二线城市及三四线城市楼市发展，2018年以来的销售增长主要来自热点二线城市及三四线城市的贡献。
图1：2017年～2018年全国商品房销售面积及销售额增速变动图
数据来源：国家统计局，东方金诚整理
2018年，房地产市场依旧严监管，房地产政策依旧维持“房住不炒”定位，坚持因城施策，调控方式以限购、限贷、限售、限价、人才引进和棚改货币化安置为主，预计2019年房地产行业调控政策持续从严，但发展租赁市场为政策支持方向。
受住房改革制度深入、楼市调控政策继续从严、资金面紧张、棚改货币化安置支撑作用弱化等多重因素影响，预计2019年全国商品房销售额及销售面积增速将有所回落。
2019年房地产企业融资渠道仍将严格受限、行业调控政策持续从严，预计房地产开发投资增速将有所下行
2017年以来热点二线城市及三四线城市的房地产销售增长，拉动了全国商品房去库存。2018年，全国商品房待售面积52414.00万平方米，比上年同期下降11.05%。2018年商品房库存去化6509万平方米，去化规模同比减少38.69%，去化速度有所降低。2018年以来，销售放缓及供给增速使得去化周期略有提升。
2018年，全国房地产开发投资增速同比有所回升，但整体仍低于2015年以前水平。2018年全国房地产开发投资120263.51亿元，同比增长9.50%，增速同比增长2.50个百分点，主要系土地购置面积及新开工面积增长所致；其中，住宅投资85192.25亿元，同比增长13.40%，增速同比上升4.00个百分点；住宅投资占房地产开发投资的比重为70.84%。
同期，受商品房库存回落影响，房地产开发企业补库存意愿强烈，加大拿地力
Http://www.dfratings.com 6
度；同时，融资环境趋紧，为了加快资金回笼，房地产企业加快推盘力度，全国房屋新开工面积增速持续上行。2018年，房地产开发企业土地购置面积29142万平方米，同比增长14.20%；土地成交价款16102亿元，同比增长18.00%，增速较上一年回落31.40个百分点。2018年全国房屋新开工面积209341.79万平方米，同比增长17.20%，增速较上年同期提高10.20个百分点。
图2：2014～2018年全国房地产开发投资增速变动图
数据来源：国家统计局，东方金诚整理
2018年1～4月，银行按揭贷款收紧、严控开发贷等货币政策趋紧，导致房地产到位资金持续降低；5月以来，随着销售回暖，房地产企业定金及预收账款持续提高，房地产企业到位资金整体提高。统计局数据显示，2018年，房地产开发企业到位资金165963亿元，同比增长6.4%，增速同比下降1.8个百分点。从资金来源看，2018年房地产资金来源中，自筹资金为55831亿元，同比增长9.7%，占比提升至33.64%；定金及预收款55418亿元，同比增长13.8%，占比提升至33.39%。
预计2019年，受制于房地产融资渠道严格受限和房地产政策调控不放松，土地购置对投资支撑力度将有所下滑，房地产开发投资增速将下行，但将与2016年以来基本持平。
预计2019年二三线城市投资热度有所放缓，供求矛盾改善，同时棚改货币化安置政策的调整导致其对房价支撑力度减弱，二三线城市房价涨幅将有所回落
2018年，全国商品房平均销售价格为8737元/平方米，同比增长10.7%，全国房价稳中有升，主要是热点二线城市及三线城市房价上涨带动所致。
受调控政策出台时序和力度不同，全国各区域房价明显分化。2018年末，70个大中城市新建商品住宅价格指数同比增长10.60%；其中，一线城市新建商品住宅价格指数受限价政策影响整体较为稳定；二线城市和三线城市新建商品住宅价格指数受人才引进政策及人口逆向流动导致的潜在需求大幅上涨刺激阶段性上涨，同比分别增长11.30%和10.80%。
2018年12月，70个大中城市中，59个城市新建商品住宅价格指数环比上涨，上涨城市数较11月下降4个，平均涨幅有所下降。
Http://www.dfratings.com 7
从房价未来走势来看，预计2019年随着房屋销售面积增速的放缓，房价上涨的动力减弱，市场供求矛盾有所缓解，房价涨幅整体出现回落。2019年房地产将保持“一城一策”的政策调控方式，但“住房不炒”的高压线仍然不变，具体来看，一线城市房地产市场仍将保持较强的政策调控力度，同时住房需求仍较为旺盛，房价整体将保持稳定；二三线城市房价涨幅将出现回落，一方面，由于近年来二三线城市房地产市场快速发展，库存规模有所提升，2019年房地产投资热度将有所放缓，供求矛盾有所改善；另一方面，助推此前二三线城市房地产上涨的棚改货币化安置政策有所调整，对短期内二三线城市房价支撑力度减弱。
图3：2011年～2018年全国70个大中城市新建住宅价格指数当月同比变动图
数据来源：国家统计局，东方金诚整理
2018年以来，大型房企以品牌输出和并购等方式持续提升规模，呈现强者恒强趋势，未来行业分化加剧，小型房企经营风险或将加速暴露
我国房地产企业数量较多，市场相对分散，但近年来集中度持续提升。据克而瑞地产研究发布的《2018年1～12月中国房地产企业销售TOP200》，2018年，在房地产调控政策持续收紧的背景下，受益于部分二线城市及三四线城市销售持续增长，TOP100房企整体销售规模达10万亿元，同比增长35%。规模房企凭借自身在品牌、城市布局以及融资能力等方面的优势，市场份额继续提高，与其他房企的规模差距进一步加大。
从金额门槛来看，2018年TOP100各梯队房企销售金额门槛均进一步提升。其中TOP10上榜门槛为2006.7亿元，同比增长32.7%；TOP20、TOP30和TOP50上榜门槛增幅均在40%以上，分别达到1303.4亿元、1005.1亿元和548.7亿元。从房企合同销售金额集中度看，TOP10房企集中度26.9%，较去年同期上升2.7个百分点；TOP50房企集中度占比55.1%，较去年同期上升9.3个百分点。
此外，房地产行业竞争具有一定的区域性特征，部分区域性房地产开发企业虽然整体规模和资金实力与全国大型房地产企业相比仍有差距，但在特定区域市场中具有一定的竞争优势。在融资环境趋紧、行业调控政策不放松的情况下，小型房企经营风险或将加速暴露。
Http://www.dfratings.com 8
业务运营
经营概况
公司营业收入和毛利润主要来自房地产开发业务，跟踪期内，公司营业收入及毛利润规模同比增长，综合毛利率小幅提升
2018年，公司实现营业收入52.67亿元，同比增长33.18%。其中，房地产开发业务收入50.67亿元，同比增长34.09%，主要系公司竣工交房项目及收入结转同比增加所致。从收入构成来看，房地产业务收入占公司营业收入比例为96.20%，仍为公司主要的收入来源。同期，公司物业管理业务实现收入1.76亿元，占营业收入比重为3.35%。公司其他业务主要为代理销售、水电开发、报纸及广告等业务，收入占比较小。
从毛利润和毛利率来看，2018年公司毛利润为11.51亿元，同比增长35.22%，其中房地产业务实现毛利润11.58亿元，为公司主要的利润来源；公司综合毛利率为21.85%，同比小幅提升0.33个百分点，其中房地产业务毛利率22.85%，较上年变化不大。
表1：2016年～2018年公司营业收入、毛利润、毛利率情况
单位：亿元、%
||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|
|业务类别|2016年||2017年||2018年||
||收入|占比|收入|占比|收入|占比|
|房地产业务|35.70|95.84|37.78|95.54|50.67|96.20|
|物业管理|1.21|3.25|1.53|3.86|1.76|3.35|
|其他|0.34|0.91|0.24|0.60|0.24|0.46|
|合计|37.25|100.00|39.55|100.00|52.67|100.00|
|业务类别|毛利润|毛利率|毛利润|毛利率|毛利润|毛利率|
|房地产业务|8.66|24.26|8.61|22.79|11.58|22.85|
|物业管理|-0.05|-4.13|-0.11|-7.04|-0.09|-5.00|
|其他|0.03|8.82|0.01|2.14|0.02|6.50|
|合计|8.64|23.19|8.51|21.52|11.51|21.85|

资料来源：公司提供，东方金诚整理
2019年1～3月，公司实现营业收入11.87亿元，毛利润3.00亿元，综合毛利率为25.28%。
房地产开发业务
公司开发经验较丰富，产品业态多元，跟踪期内，经营区域在巩固西安市场的同时继续向苏州、天津等重点城市区域拓展，并实现了重庆、郑州等新区域的布局
公司房地产业务以住宅开发为主，并包括少量写字楼、商业地产、自持物业租赁等。公司具备房地产开发一级资质，房地产项目开发经验较为丰富，曾成功运作
天地源•枫林意树、苏州七里香都、天地源•丹轩梓园、欧筑1898尚信园、万熙天
地等多个地产项目。
Http://www.dfratings.com 9
作为根植于西安的房地产开发企业，公司在业务布局以西安市场为中心，同时向咸阳、宝鸡等周边地区，以及苏州、天津等重点城市拓展。2018年，随着公司储备项目的陆续落地，经营区域进一步向长三角地区、京津冀地区拓展。目前，公司在长三角区域形成以苏州为核心、多项目同步运营格局，在京津冀区域形成以天津为核心的区域深耕，并实现了重庆、郑州等新区域的布局。整体来看，公司业务分布以西安、苏州、天津、重庆等重点二线城市为主，并择优布局宝鸡、镇江等潜力较大的三线城市，在实现区域深耕的同时向重点地区拓展。
2018年，公司荣获“2018陕西楼市影响力十强企业”，其天地源·万熙天地项目获得2018陕西楼市人居典范楼盘。根据克尔瑞研究中心发布的《2018年中国房地产企业销售排行榜》，公司排名181名2，较上年上升11位。
2018年，公司合同销售金额受益于销售单价的增长而有所回升，结算收入和结算面积同比有较大幅度增长，业务获利能力有所提升
2018年，受益于房地产项目竣工交付及结转收入的增加，公司房地产开发业务实现收入50.67亿元，同比增长34.09%；毛利润11.58亿元，较上年增长34.45%，毛利率22.85%，同比小幅上升0.06个百分点。同期，公司结算面积44.05万平方米，同比增长35.54%；平均结算价格11502.85元/平方米。跟踪期内，公司房地产开发业务的项目结转规模有较大幅度增长，毛利率水平小幅上升，业务获利能力有所提升。
跟踪期内，公司销售回款主要来自于曲江香都、万熙天地、益发里、拾锦香都等项目的推盘销售。2018年，公司合同销售面积36.94万平方米，同比下降6.60%；
平均合同销售价格为14101.44元/平方米，同比上涨16.19%，原因主要系跟踪期内公司推盘销售的西安曲江香都、西安万熙天地、苏州金兰尚院等项目单价较高，以及西安整体房价的持续上涨所致。受益于销售单价的增长，公司合同销售金额为52.08亿元，同比增长8.50%，有所回升。
表2：2016年～2018年公司房地产开发业务主要经营数据
|||||
|-|-|-|-|
|指标|2016年|2017年|2018年|

合同销售金额（亿元） 53.95 48.00 52.08
|||||
|-|-|-|-|
|合同销售面积（万平方米）|47.16|39.55|36.94|

平均合同销售价格（元/平方米） 11439.78 12136.54 14101.44
|||||
|-|-|-|-|
|结算收入（亿元）|35.70|37.78|50.67|

结算面积（万平方米） 33.49 32.50 44.05
|||||
|-|-|-|-|
|结算成本（亿元）|27.04|29.17|39.09|

平均结算价格（元/平方米） 10659.90 11624.62 11502.85资料来源：公司提供，东方金诚整理
分区域销售情况来看，跟踪期内，公司房地产开发业务销售收入仍主要来源于西安地区，销售金额为32.08亿元，占比61.59%；其次为苏州、天津、宝鸡及惠州地区，销售金额占比分别为21.19%、6.83%、5.84%和4.55%。同比来看，西安的
销售收入占比下降6.42个百分点，天津和宝鸡的销售占比小幅上升。
2按照权益金额进行排名。
Http://www.dfratings.com 10
表3：2018年公司房地产开发业务分区域销售情况
单位：亿元、%、万平方米
||||||
|-|-|-|-|-|
|城市|销售收入|销售收入占比|销售面积|销售面积占比|

西安 32.08 61.59 20.82 56.36
||||||
|-|-|-|-|-|
|苏州|11.04|21.19|5.77|15.63|

天津 3.56 6.83 1.79 4.85
||||||
|-|-|-|-|-|
|宝鸡|3.04|5.84|6.80|18.40|

惠州 2.37 4.55 1.76 4.76
||||||
|-|-|-|-|-|
|合计|52.08|100.00|36.94|100.00|

资料来源：公司提供，东方金诚整理
2018年，公司竣工面积51.94万平方米，新增完工项目为御湾雅墅、欧筑1898（一期、二期）和太湖颐景项目。公司已完工项目情况详见附件五。从去化及回款情况来看，截至2018年末，公司已完工项目总可售面积合计340.07万平方米，累计已售面积329.57万平方米，剩余可售面积10.50万平方米。其中高新国际商务中心项目销售进度为75.78%，主要系部分物业自留使用；除2018年新完工的太湖颐景和御湾雅墅项目外，其余项目销售进度均超过90%。同期末，公司已完工项目累计销售金额246.54亿元，累计回款金额244.60亿元。公司已完工项目整体去化及回款情况良好。
跟踪期内，公司新开工面积同比大幅增长，在建项目主要分布在西安、重庆、苏州等重点二线城市，未来可售面积较充足，但苏州等部分公司重点布局城市的房地产市场存在调控趋严可能，为公司未来销售带来一定不确定性
2018年，公司开发投资金额为41.18亿元，同比增长41.46%，新开工面积86.53万平方米，同比增长47.91%。分区域来看，2018年公司开发投资金额占比靠前的城市为西安、重庆、苏州和天津，占比分别为45.86%、24.29%、15.69%和9.67%，其中西安、苏州地区投资额占比有所下降，重庆地区投资额因新增重庆北碚区项目，同比增幅较大。
表4：2016年～2018年公司房地产开发业务主要经营数据
单位：亿元、万平方米
|||||
|-|-|-|-|
|指标|2016年|2017年|2018年|

开发投资金额 36.32 29.11 41.18
|||||
|-|-|-|-|
|新开工面积|40.78|58.50|86.53|

竣工面积 36.54 54.22 51.94资料来源：公司提供，东方金诚整理
截至2018年末，公司房地产在建项目共14个，分布以西安地区为主，其次为天津、苏州、重庆、宝鸡及泰州等地区，开发业态以住宅为主，商业为辅；规划建筑面积合计363.66万平方米，可供出售面积合计267.92万平方米，其中累计已售面积122.81万平方米，累计实现销售金额131.71亿元。2018年末，公司在建项
目剩余总可售面积为145.11万平方米，其中西安、重庆、苏州和天津地区的剩余
可售面积分别为62.92万平方米、22.63万平方米和19.99万平方米和19.10万平
Http://www.dfratings.com 11
方米。公司在建项目情况详见附件六。
整体来看，公司在建项目主要分布在西安、重庆、苏州等重点二线城市，未来可售面积较充分，为未来业绩提供较好保障。但2018年以来，我国房地产市场调控力度依然严厉，各城市因城施策，密集出台多项调控政策。2019年4月，西安暂停西安地区（含西咸新区）以外购房提取公积金，并限制住房公积金贷款最低首付比例。2019年5月，苏州工业园区全域、高新区部分重点区域的新建商品住房实行“限售”，设置新房及二手房转让的年限条件等调控政策。2019年，苏州等部分公司重点布局城市的房地产市场存在调控趋严可能，为公司未来销售带来一定不确定性。
公司通过竞拍、合作开发等方式补充土地资源，土地储备较为充足且土地成本较低，为未来业务的可持续经营提供较好保障
2018年，公司新获得土地7块，新增土地规划建筑面积71.99万平，土地款支出合计32.88亿元，新增土地平均楼面地价4567元/平方米。公司新获取项目分别位于天津、重庆、镇江、郑州和宝鸡地区，均为通过竞买方式获得。其中，重庆市北碚区项目和天津塘沽项目已分别于2018年5月和2018年7月开工建设。
表5：截至2018年末公司土地储备情况
单位：%、万平方米、亿元
|||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|
|项目名称|所属区域|物业类型|开发方式|权益占比|土地面积|规划建筑面积|土地款金额|

万熙天地7#地块 西安高新区 居住用地 自主开发 100.00 5.78 41.53 2.56
|||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|
|万熙天地4#地块|西安高新区|居住用地|自主开发|100.00|4.41|16.13|1.52|

郑州项目 郑州上街区 居住用地 自主开发 100.00 4.10 10.24 1.99
|||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|
|镇江市2-5号宗地项目|镇江丹徒区|城镇住宅用地|自主开发|100.00|6.70|13.39|7.16|
|宝鸡项目|宝鸡金台区|居住用地||||||
|天津市武清项目|天津武清区|居住用地|合作开发|58.50|5.85|8.78|5.81|
|咸阳高铁站项目|咸阳秦都区|城镇住宅用地||||||
|苏州青剑湖项目|苏州工业园区|城镇住宅用地|合作开发|16.66|3.32|3.99|9.43|

太仓科教新城项目苏州太仓 城镇住宅用地合作开发 28.00 6.61 13.23 10.90
|||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|
|镇江市茅以升路以东项目|镇江丹徒区|城镇住宅用地|合作开发|24.50|7.13|11.77|5.41|

合计 - - - - 55.13 158.35 48.59资料来源：公司提供，东方金诚整理
截至2018年末，公司土地储备主要分布在西安、苏州、镇江、郑州、天津等二三线城市，10个拟建项目包括4个自主开发项目和6个合作开发项目，权益规
划建筑面积合计113.73万平方米。公司土地储备平均楼面地价3068.64元/平方米，
土地成本相对较低。除天津市武清项目部分余款待支付外，公司储备项目土地款均
已缴纳完毕，其中郑州项目、天津市武清项目、镇江市2-5号宗地项目的土地证手
Http://www.dfratings.com 12
续尚在办理中。整体来看，公司土地储备较为充足且土地成本较低，为未来业务的可持续经营提供较好保障。
公司在建及拟建项目后续投资规模较大，同时2019年计划拿地规模较大，在当前房地产市场调控政策环境下，未来面临较大资金压力
截至2018年末，公司在建项目总建筑面积合计363.66万平方米，预计总投资金额共计284.45亿元，其中计划自筹资金85.34亿元，借款融资199.12亿元；截至2018年末，公司在建项目累计已投资额185.87亿元，未来尚需投资额为98.58亿元，其中2019～2021年公司计划投资支出资金分别为40.62亿元、30.30亿元和12.77亿元，未来资金需求仍较大。公司主要资金来源渠道为借款、自筹资金以及房地产项目的销售回款。
从公司拟建项目投资情况来看，截至2018年末，公司拟建项目10个（含合作开发项目），权益规划建筑面积合计113.73万平方米，目前均处于规划筹备阶段。
预计随着前期工作的开展、相关手续的办妥，储备项目将陆续进入开发建设阶段，资金需求量较大。此外，根据公司2018年度股东会决议3，公司计划于2019年度股东大会召开之前，以竞拍方式获得约156万平米计容建筑面积的储备土地，预计土地款支出金额约77亿元4。
总体来看，公司在建及拟建项目较充足，为未来业务的持续经营提供较好支撑；
但项目后续开发建设的资金支出规模仍较大，同时公司2019年拿地计划将产生大额的土地款支出，在当前房地产市场调控政策及融资环境背景下，公司未来可能面临较大资金压力。
物业管理
跟踪期内，公司物业管理业务无新增项目，业务规模总体不大，盈利能力较弱
公司物业管理业务由全资子公司西安天地源物业服务有限责任公司（以下简称“天地源物业”）负责。天地源物业拥有国家一级物业管理资质，主要从事住宅、商业、办公楼等项目的物业管理，业务布局涉及西安、苏州、深圳、天津等地，承接物业管理项目主要为公司自身开发项目，管理物业类型以住宅为主。
截至2018年末，公司管理物业数量15个，与去年持平，其中住宅物业12个；
管理物业建筑面积401.73万平方米，其中住宅物业建筑面积380.59万平方米。2018年，公司物业管理业务实现收入1.76亿元，毛利润-0.09亿元，持续呈现小幅亏损状态。公司物业管理业务主要定位于提高项目服务质量，扩大企业品牌影响力，为房地产项目的销售树立良好口碑，业务规模总体不大且业务获利能力较弱。
3具体内容见公司分别于2019年4月16日和2019年4月26日披露的《2018年年度股东大会会议文件》和《天地源股份有限公司2018年年度股东大会决议公告》。
4此为计划数据，具体土地款支出将根据公司拿地计划及资金安排而有所调整。
Http://www.dfratings.com 13
表6：2016年～2018年公司物业管理业务情况
单位：个、万平方米
|||||
|-|-|-|-|
|指标|2016年|2017年|2018年|

物业管理项目总数 15 15 15
|||||
|-|-|-|-|
|其中：住宅物业|12|12|12|
|||2|2|
|办公物业|1|1|1|
|||401.73|401.73|
|其中：住宅物业|380.59|380.59|380.59|
|||10.15|10.15|
|办公物业|10.99|10.99|10.99|

资料来源：公司提供，东方金诚整理
企业管理
跟踪期内，公司管理层发生较大变动。2018年8月，公司接到陕西省监察委员会留置通知书，公司总裁李炳茂、副总裁马小峰因涉嫌违纪违法，被陕西省监察委员会采取留置措施。公司对相关工作进行了相应安排，由董事长俞向前代为履行总裁职责。2019年1月，公司第八届董事会任期届满，公司股东大会选举成立了第九届董事会，重新聘任了高管团队，李炳茂、马小峰不再担任相关职务。
2019年4月27日，公司发布《天地源股份有限公司董事和董事长发生变动的公告》，称因第八届董事会任期届满，为保证董事会正常运作，根据《公司法》、《公司章程》相关规定，经公司股东大会审议通过，选举袁旺家、李军利、贾新昌、刘永明、解嘉为公司第九届董事会新任董事，俞向前因组织工作变动的原因不再担任公司董事长。公司第九届董事会第七次会议选举袁旺家为董事长，公司总裁空缺期间，由公司董事长袁旺家代为履行总裁职责。
财务分析
财务概况
公司提供了2018年合并财务报告和2019年1～3月合并财务报表。希格玛会计师事务所（特殊普通合伙）对公司2018年财务报告进行了审计，并出具了标准无保留意见的审计报告，公司2019年1～3月财务报表未经审计。跟踪期内，公司未更换审计机构。
截至2018年末，公司纳入合并范围的直接及间接控股子公司数量共36家，较上年末新增子公司7家5，减少子公司1家6，具体见附件三。
5合并范围内新增子公司包括天津天投房地产开发有限公司、西安国际社区时尚小镇建设开发有限公司、
重庆天投房地产开发有限公司、镇江天地源置业有限公司、咸阳天投房地产开发有限公司、天津天辉房地
产开发有限公司和郑州天地源置业有限公司，除郑州天地源置业有限公司为公司直接持有100%股权外，其
他均为间接持股，取得方式均为新设立。
6合并范围内减少子公司为苏州天地源香城置业有限公司，因注销不再纳入合并范围。
Http://www.dfratings.com 14
资产构成与资产质量
跟踪期内，公司资产规模保持增加，资产构成仍以存货等流动资产为主，受限资产规模较大且以存货为主
2018年末和2019年3月末，公司资产总额分别为217.29亿元和236.29亿元，保持增长。截至2018年末，公司资产总额较上年末小幅增长0.73%，其中流动资产占比95.71%，公司资产构成仍以存货等流动资产为主。
图4：2016年～2018年末及2019年3月末公司资产构成
资料来源：公司提供，东方金诚整理
1.流动资产
2018年末和2019年3月末，公司流动资产分别为207.96亿元和227.13亿元。
截至2018年末，公司流动资产较上年末小幅下降0.41%，主要由存货、货币资金、预付款项和其他应收款构成，占比分别为78.16%、10.65%、7.10%和2.07%，合计占流动资产比重为97.99%。
图5：截至2018年末公司流动资产构成
资料来源：公司提供，东方金诚整理
2018年末和2019年3月末，公司存货账面价值分别为162.55亿元和163.10
Http://www.dfratings.com 15
亿元。2018年末，公司存货较上年末增长10.91%，其中房地产开发成本和开发产品占比分别为86.93%和13.07%；开发产品跌价准备期末余额1.09亿元，其中本期计提存货跌价准备0.81亿元，主要系公司枫林绿洲会所项目部分自持物业、欧筑1898项目和御湾雅墅项目中开发产品或车库市场价较低，导致可变现净值低于账面成本所致。同时，公司本期存货跌价准备转回或转销0.16亿元，主要系本公司房地产项目销售、结转营业成本所致；公司用于抵押贷款的存货账面价值为74.04亿元，占存货比例为45.55%。2018年，公司存货周转次数为0.27次，较上年增加0.06次，周转效率有所提升。
同期末，公司货币资金期末余额分别为22.16亿元和33.78亿元。2018年末，公司货币资金较上年末下降24.52%，其中银行存款占比98.24%；受限货币资金0.37亿元，主要为按揭保证金存款和贷款保证金。2019年3月末，公司货币资金同比增长52.44%，主要系新发行的20亿元私募债募集资金到账所致。
公司预付款项主要为预付的项目合作款和土地款等。2018年末和2019年3月末，公司预付款项分别为14.78亿元和17.94亿元。其中2018年末公司预付款项较上年末下降24.96%，主要系公司预付咸阳市城市建设投资控股集团有限公司的6.12亿元项目合作款，在项目完成股权变更后结转至存货所致；预付款项中账龄三年以上占比33.78%，占比有所上升。
公司其他应收款主要为保证金及押金、单位往来款、代垫款项等。2018年末和2019年3月末，公司其他应收款分别为4.30亿元和8.12亿元。2018年末较上年末大幅下降56.18%，主要系公司缴纳的土地竞拍保证金退回所致；其他应收款中前五名欠款方合计金额占比88.46%，欠款方主要为项目合作方，本期计提坏账准备金额445.53万元。2019年3月末，公司其他应收款同比增长88.89%，主要系新增对外投资项目的项目合作款。
2．非流动资产
2018年末和2019年3月末，公司非流动资产分别为9.33亿元和9.15亿元。
截至2018年末，公司非流动资产较上年末增长34.97%，主要来自长期股权投资和递延所得税资产的增长；非流动资产中递延所得税资产、长期股权投资、固定资产和持有至到期投资占比分别为59.86%、24.62%、14.37%和0.55%，合计占非流动资产比重为99.39%。
同期末，公司递延所得税资产分别为5.58亿元和5.41亿元。2018年末较上年末增长16.08%，主要为公司可抵扣亏损、预收账款等所形成的可抵扣暂时性差异增加所致。
同期末，公司长期股权投资账面价值均为2.30亿元，其中2018年末同比增长286.26%，主要系对合营企业苏州联鑫置业有限公司和太仓卓润房地产开发有限公司的追加投资。
公司固定资产主要为房屋及建筑物、机器设备、运输工具等。2018年末及2019年3月末，公司固定资产账面价值分别为1.34亿元和1.32亿元，同比变化不大；
固定资产中137.79万元的房屋及建筑物尚未办妥产权证。
2018年末，公司持有至到期投资期末余额分别为0.05亿元，较2017年末下降35.61%，主要原因系下属公司办理信托融资认购的信托保障基金到期收回所致。
Http://www.dfratings.com 16
2019年3月末，公司无持有至到期投资。
截至2018年末，公司受限资产账面价值合计74.41亿元，规模较大，占总资产规模的34.24%；受限资产包括0.37亿元的货币资金和74.04亿元的存货，主要用于保证金及银行抵押贷款。
资本结构
跟踪期内，受益于经营积累，公司所有者权益保持增长
2018年末和2019年3月末，公司所有者权益分别为34.20亿元和37.37亿元。
截至2018年末，公司所有者权益较上年末增长11.17%，主要来自未分配利润的增长；所有者权益主要由未分配利润、实收资本、盈余公积和资本公积构成，占比分别为58.61%、25.27%、9.34%和5.88%。
2018年末，公司未分配利润为20.04亿元，较上年末增长20.61%，主要来自于本期的经营积累。同期末，公司实收资本为8.64亿元，盈余公积为3.19亿元，资本公积2.01亿元，均与上年末基本持平。
跟踪期内，公司有息债务总体有所增加且规模较大，债务结构以长期有息债务为主但占比持续有所下降，资产负债率较高，预计2019年随着部分贷款及发行债券的到期兑付，公司存在一定集中偿债压力
2018年末和2019年3月末，公司负债总额分别为183.09亿元和198.92亿元。
截至2018年末，公司负债总额同比变化不大，其中流动负债占比62.15%，非流动负债的比重为37.85%。公司负债构成仍以流动负债为主。2019年3月末，公司负债总额较期初增长8.65%。
1.流动负债
2018年末和2019年3月末，公司流动负债分别为113.80亿元和105.51亿元。
2018年末，公司流动负债较上年末增长3.77%；主要由预收款项、一年内到期的非流动负债、应付账款和其他应付款构成，占比分别为43.64%、30.78%、14.10%和8.41%，合计占比96.93%。
同期末，公司预收款项分别为49.66亿元和41.98亿元，主要为预收房款以及物业费和诚意金等。截至2018年末，公司预收款项同比增长6.33%；包括预收的房款48.93亿元，主要为公司房地产项目预售所形成的销售回款。公司预收房款规模较大，为未来的收入结转提供较好保障。
2018年末和2019年3月末，公司一年内到期的非流动负债分别为35.02亿元和34.70亿元，同比变化不大，主要为一年内到期的长期借款和将于2019年8月到期的10亿元私募债“16天地一”。
公司应付账款主要为应付工程款，2018年末及2019年3月末，公司应付账款分别为16.04亿元和14.96亿元，其中2018年末同比下降6.55%。公司其他应付款主要为土地增值税准备金、代收及暂收款、单位往来款和暂扣质保金等，2018年末及2019年3月末分别为9.57亿元和10.76亿元，有所增长。
2.非流动负债
Http://www.dfratings.com 17
2018年末和2019年3月末，公司非流动负债分别为69.29亿元和93.41亿元，增长明显。其中2018年末，公司非流动负债较上年末下降7.98%，主要由长期借款和应付债券构成，占比分别为78.30%和21.54%；2019年3月末，公司非流动负债同比增长34.80%，主要来自应付债券的增长。
同期末，公司长期借款分别为54.25亿元和58.46亿元。2018年末公司长期借款同比小幅下降2.07%，主要构成为抵押借款、信托借款，占比分别为72.60%和19.43%；2018年公司长期借款的年利率区间为4.75%至10.00%。
2018年末和2019年3月末，公司应付债券分别为14.92亿元和34.80亿元。
其中2018年末同比下降25.00%，主要系公司“16天地一”债券将于2019年8月到期，由应付债券科目转入一年内到期的非流动负债科目所致。截至2019年3月末，公司应付债券较2018年末增长133.22%，主要系新发行20亿元私募债“19天地F1”所致；处于存续期债券明细见下表。
表7：截至2019年3月末公司处于存续期债券明细
单位：亿元、%
||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|
|序号|债券简称|种类|发行规模|起息日|到期日|票面利率|
|1|15天地源MTN001|中期票据|10.00|2015-11-09|2020-11-09|5.98|
|2|16天地一|私募债|10.00|2016-08-30|2019-08-30|6.28|

318天地源PPN001 定向融资工具 5.00 2018-6-28 2021-6-28 7.98
||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|
|4|19天地F1|私募债|20.00|2019-3-22|2022-3-22|7.98|

资料来源：Wind，东方金诚整理
3.债务负担
截至2018年末，公司全部债务为104.20亿元，相比上年末下降4.96%，其中短期有息债务和长期有息债务占比分别为33.61%和66.39%。公司债务结构仍以长期有息债务为主，但占比持续有所下降。2019年3月末，公司全部债务127.97亿元，同比增长22.81%，主要系公司2019年3月新发行20亿元私募债所致。
2018年末，公司资产负债率为84.26%，相比上年末下降1.48个百分点，若考虑到预收账款和收入结转因素，调整后的资产负债率7为74.76%，同比下降2.44个百分点。2019年3月末，公司资产负债率为84.19%，较期初小幅下降。但总体来看，公司资产负债率仍较高。
2018年末及2019年3月末，公司长期债务资本化比率分别为66.92%和71.39%，全部债务资本化比率分别为75.29%和77.40%，均有所上升。
7调整后资产总额=财务报表资产总额-预收账款*（1-当期综合毛利率）；调整后负债总额=财务报表负债
总额-预收账款。
Http://www.dfratings.com 18
图6：2016年～2018年末及2019年3月末公司有息债务情况
资料来源：公司提供，东方金诚整理
公司主要通过银行、信托等金融机构贷款及资本市场发行债券的方式进行融资。公司合作的金融机构主要包括光大银行、浙商银行、渤海银行、陕国投等，贷款年化利率4.75～10.00%不等，以抵质押贷款为主。截至2019年3月末，公司存续债券4只，发行额度共计45.00亿元，票面利率5.98～7.98%。未来，公司拟通过资本市场融资、项目开发贷款及非银金融机构合作等方式进一步拓宽融资渠道，满足公司在建及拟建项目后续建设支出、土地款支出等资金需求。
从公司存量债务的偿还期限结构来看，2019年～2020年公司分别需要偿还有息债务35.02亿元和24.87亿元，存在一定的债务集中偿还压力。公司拟通过房地产项目销售回款和再融资等方式进行债务偿还或置换。
表8：截至2018年末本期中期票据存续期内公司有息债务偿还期限结构
单位：亿元
||||||
|-|-|-|-|-|
|债务到期时间|银行借款到期偿还金额|其他金融机构借款到期偿还金额|已发行债券到期偿还金额|合计|
|2019年|13.73|11.31|9.99|35.02|
|2020年|7.92|7.00|9.95|24.87|
|合计|21.65|18.31|19.94|59.89|

资料来源：公司提供，东方金诚整理
4.对外担保
截至2018年末，公司对外担保1.67亿元，担保比率4.47%，为对合营公司太仓卓润房地产开发有限公司的连带责任担保，担保起始日2018年8月7日，担保期三年，总担保金额3.05亿元，实际担保金额1.67亿元，无反担保措施。截至本报告出具日，被担保公司经营正常。
同期末，公司对商品房承购人提供银行按揭贷款阶段性担保28.42亿元，担保
期限自保证合同生效之日起，至商品房承购人取得房屋所有权证，并办妥抵质押登
记后解除。
Http://www.dfratings.com 19
盈利能力
跟踪期内，受益于竣工结算项目的增加，公司营业收入和利润规模均同比有较大幅度增长，盈利能力有所增强
2018年，公司营业收入为52.67亿元，相比上年增长33.18%，主要系公司竣工结转收入同比增加所致。同期，公司营业利润率为19.46%，同比提升3.11个百分点。2019年1～3月，公司实现营业收入11.87亿元，营业利润率22.47%。
图7：2016年～2018年及2019年1～3月公司收入和盈利情况
资料来源：公司提供，东方金诚整理
2018年，公司期间费用3.51亿元，同比增长27.92%，其中管理费用及财务费用同比增幅较大；期间费用占营业收入比例为6.67%，同比下降0.27个百分点。
2019年1～3月，公司财务费用合计0.61亿元，占营业收入比重5.14%。
表9：2016年～2018年及2019年1～3月公司期间费用情况
单位：亿元、%
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|项目|2016年|2017年||2018年|2019年1～3月|
|销售费用|1.40|1.55|1.36||0.18|

管理费用 1.01 1.11 1.68 0.31
||||||
|-|-|-|-|-|
|财务费用|0.10|0.08|0.47|0.12|

期间费用合计 2.52 2.75 3.51 0.61
||||||
|-|-|-|-|-|
|期间费用占营业收入比例|6.76|6.94|6.67|5.14|

数据来源：公司提供，东方金诚整理
2018年，公司利润总额为5.87亿元，同比大幅增长71.25%；净利润为4.01亿元，同比大幅增长60.11%，其中归属于母公司所有者的净利润为4.20亿元，少数股东损益-0.20亿元。同期，公司总资本收益率为3.32%，同比增长1.41个百分点；净资产收益率11.72%，同比增长3.58个百分点，盈利能力有所增强。
2019年1～3月，公司实现利润总额2.05亿元，净利润1.53亿元。
Http://www.dfratings.com 20
现金流
受益于项目销售回款的增加，公司经营性净现金流同比增长，筹资性净现金流受偿债支出增加影响，呈净流出状态
2018年，受益于项目销售回款的增加，公司经营性净现金流8.70亿元，同比增加10.10亿元，实现转负为正；其中销售商品、提供劳务收到的现金流入58.12亿元，同比增加6.56亿元。
同期，公司投资活动产生的现金流量净额为-1.78亿元，同比增加净流出1.67亿元，主要系房地产业务合作项目的新增对外投资，投资支出增加所致；公司筹资活动产生的现金流量净额为-14.15亿元，较去年减少18.93亿元，主要系公司偿还合计为20亿元的私募债“15天地01”、“15天地02”，现金流出大幅增加所致。
图8：2016年～2018年及2019年1～3月公司现金流情况
资料来源：公司提供，东方金诚整理
2019年1～3月，公司经营性净现金流-13.10亿元，投资性净现金流0.03亿元；受2019年3月发行的20亿元私募债的影响，公司筹资活动现金流入规模较大，筹资性净现金流为24.80亿元。
偿债能力
2018年末，公司流动比率和速动比率分别为182.75%和39.91%，分别较上年末下降7.67个百分点和16.86个百分点。2018年，公司经营现金流动负债比率为7.65%，较上年末增长8.93个百分点。截至2018年末，公司货币资金期末余额22.16亿元，其中未受限货币资金期末余额21.79亿元，短期有息债务35.02亿元，公司账面货币资金不能完全覆盖短期有息债务。
2018年，公司EBITDA为6.55亿元，同比增长76.82%；EBITDA利息倍数为0.82倍，同比增加0.27倍；全部债务/EBITDA为15.90倍，同比下降13.69倍。
Http://www.dfratings.com 21
表10：2016年～2018年公司偿债能力主要指标
单位：%、倍
|||||
|-|-|-|-|
|指标名称|2016年|2017年|2018年|

流动比率 233.19 190.41 182.75
|||||
|-|-|-|-|
|速动比率|51.14|56.77|39.91|

经营现金流动负债比 17.21 -1.28 7.65
|||||
|-|-|-|-|
|EBITDA利息倍数|0.45|0.55|0.82|

全部债务/EBITDA 29.09 29.59 15.90
资料来源：公司提供，东方金诚整理
截至2018年末，公司综合授信额度为 76.50亿元，其中未使用授信额度为30.77亿元。
过往债务履约情况
根据公司提供、中国人民银行征信中心出具的《企业信用报告》，截至2019年4月24日，公司无不良类信贷记录。
截至本报告出具日，公司已按时兑付其在资本市场发行债券的本金及利息金额。
抗风险能力及结论
跟踪期内，公司经营区域在巩固西安市场的同时继续向苏州、天津等重点城市区域拓展，并实现了重庆、郑州等新区域的布局；2018年公司合同销售金额受益于销售单价的增长而有所回升，结算收入和结算面积同比有较大幅度增长，业务获利能力有所提升；跟踪期内，公司新开工面积同比大幅增长，在建项目主要分布在西安、重庆、苏州等重点二线城市，土地储备较多，未来可售面积较充足；受益于竣工结算项目的增加，公司收入和利润规模均同比有较大幅度增长，盈利能力有所增强。
同时，东方金诚也关注到，公司部分重点布局城市的房地产市场存在调控趋严可能，为公司未来销售带来一定不确定性；公司在建及拟建项目后续投资规模较大，同时2019年计划拿地规模较大，在当前房地产市场调控政策环境下，未来面临较大资金压力；跟踪期内，公司董事及高管发生较大变动，截至报告出具日，公司总裁空缺，由公司新任董事长代为履行总裁职责；公司有息债务总体有所增加且规模仍较大，资产负债率较高，2019年随着部分贷款及发行债券的到期兑付，存在一定集中偿债压力。
综合考虑，东方金诚维持天地源的主体信用等级为AA，评级展望为稳定，并维持“15天地源MTN001”的信用等级为AA。
Http://www.dfratings.com 22
附件一：截至2019年3月末天地源股权关系图
Http://www.dfratings.com 23
附件二：截至2018年末天地源前十大股东持股情况
单位：股、%
|||||
|-|-|-|-|
|股东名称|股东性质|持股数量|持股比例|

西安高新技术产业开发区房地产开发公司 国有法人 494553735 57.23
|||||
|-|-|-|-|
|信裕金久(芜湖)投资中心(有限合伙)|其他|13305300|1.54|

李大中 境内自然人 10139864 1.17
|||||
|-|-|-|-|
|王德华|境内自然人|5863800|0.68|

王有利 境内自然人 5500300 0.64
|||||
|-|-|-|-|
|郑文健|境内自然人|5076491|0.59|

领航投资澳洲有限公司-领航新兴市场股指基金(交
其他 3429500 0.40易所)
|||||
|-|-|-|-|
|顾勇梁|境内自然人|3315271|0.38|

江彩虹 境内自然人 2691500 0.31
|||||
|-|-|-|-|
|中国太平洋人寿保险股份有限公司-东证资管-太保人寿股票红利1号定向资产管理计划|其他|2253102|0.26|

合计 - 546128863 63.20
Http://www.dfratings.com 24
附件三：截至2018年末天地源纳入合并报表范围的子公司情况
单位：%
||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|
|序号|子公司名称|主要经营地点|业务|持股比例||取得方式|
||||性质|直接|间接||

1上海天地源企业有限公司 上海 房地产 100.00 - 设立
||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|
|2|苏州天地源房地产开发有限公司|苏州|房地产|4.55|95.45|设立|

3天津天地源置业投资有限公司 天津 房地产 100.00 - 设立
||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|
|4|西安天地源物业服务管理有限责任公司|西安|物业管理|-|100.00|设立|

5西安创典智库商务咨询管理有限责任公司西安制作发布广 70.00 - 设立
||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|
|6|西安天地源房地产开发有限公司|西安|房告地产|100.00|-|设立|

7西安天地源不动产代理有限公司 西安不动产中介 - 100.00 设立
||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|
|8|深圳天地源房地产开发有限公司|深圳|房代地理产|100.00|-|设立|

9惠州天地源房地产开发有限公司 惠州 房地产 - 100.00 设立
||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|
|10|苏州平江天地源置业有限公司|苏州|房地产|-|100.00|设立|

11深圳天地源物业服务有限公司 深圳 物业管理 - 100.00 设立
||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|
|12|苏州天地源香都置业有限公司|苏州|房地产|-|100.00|设立|

13陕西天投房地产开发有限公司 西安 房地产 100.00 - 设立
||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|
|14|榆林天投置业有限公司|榆林|房地产|-|60.00|设立|

15苏州天地源香湖置业有限公司 苏州 房地产 - 100.00 设立
||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|
|16|深圳西京实业发展有限公司|深圳|房地产|70.00|30.00|同一控制下企业合并取得的子公司|

非同一控制下企业 17西安天地源曲江房地产开发有限公司 西安 房地产 100.00 -
合并取得的子公司
||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|
|18|陕西深宝水电开发有限责任公司|宝鸡|发电|-|51.00|非同一控制下企业合并取得的子公司|

广告代理/报 非同一控制下企业 19西安报业广告信息有限责任公司 西安 - 100.00
纸出刊 合并取得的子公司
||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|
|20|西安明正房地产开发有限公司|西安|房地产|-|100.00|非同一控制下企业合并取得的子公司|

非同一控制下企业 21陕西东方加德建设开发有限公司 西安 房地产 - 100.00
合并取得的子公司
||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|
|22|宝鸡市融兴置业有限公司|宝鸡|房地产|-|60.00|非同一控制下企业合并取得的子公司|

非同一控制下企业 23陕西蓝天御坊置业有限公司 西安 房地产 - 100.00
合并取得的子公司
||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|
|24|苏州天地源木渎置业有限公司|苏州|房地产|-|100.00|设立|

25苏州天地源金山置业有限公司 苏州 房地产 - 95.00 设立
||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|
|26|深圳天地源中房豪杰置业有限公司|深圳|房地产|-|51.00|设立|

27天津天地源唐城房地产开发有限公司 天津 房地产 - 100.00 设立
||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|
|28|泰州天地源德湖置业有限公司|泰州|房地产|-|100.00|设立|

Http://www.dfratings.com 25
29广东天地源城际房地产开发有限公司 佛山 房地产 - 65.00 设立
||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|
|30|西安国际社区时尚小镇建设开发有限公司|西安|房地产|-|80.00|设立|

31 镇江天地源置业有限公司 镇江 房地产 - 100.00 设立
||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|
|32|天津天投房地产开发有限公司|天津|房地产|-|100.00|设立|

33 天津天辉房地产开发有限公司 天津 房地产 - 58.50 设立
||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|
|34|郑州天地源置业有限公司|郑州|房地产|100.00|-|设立|

35 重庆天投房地产开发有限公司 重庆 房地产 - 100.00 设立
||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|
|36|咸阳天投房地产开发有限公司|咸阳|房地产|-|51.00|设立|

Http://www.dfratings.com 26
附件四：截至2018年末天地源组织结构图
Http://www.dfratings.com 27
附件五：截至2018年末公司已完工项目情况
单位：万平方米、亿元、元/平方米、%
||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|项目名称|项目所在地|项目类别|可售面积|累计销售面积|累计销售金额|回款金额|销售进度|未完成销售原因|

杰座广场 西安高新区 住宅 10.83 10.83 4.54 4.54 100.00销售完毕
||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|枫林绿洲|西安高新区|住宅|79.61|79.61|27.63|27.63|100.00|销售完毕|

高新国际商务
西安高新区 办公 12.55 9.51 9.71 9.71 75.78自留物业
中心
||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|曲江华府|西安曲江新区|住宅|20.75|20.75|12.51|12.51|100.00|销售完毕|

西部电子信息
西安市雁塔区商业/办公 7.56 7.56 3.55 3.55 100.00销售完毕
大厦
||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|兰亭坊|西安高新区|住宅|17.92|17.88|14.28|14.31|99.78|自留物业|

枫林意树 西安雁塔区 住宅 42.93 42.93 26.59 26.59 100.00销售完毕
||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|世家星城|西安雁塔区|住宅/商业|9.8|9.15|6.20|6.20|93.37|部分物业未销售|

橄榄湾 苏州工业园区 住宅 11.01 11.01 7.26 7.26 99.96销售完毕
||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|水墨三十度|苏州工业园区|住宅|28.48|28.48|23.40|23.38|100.00|销售完毕|

部分物业平江怡景 苏州姑苏区 住宅 9.86 9.85 13.33 13.32 99.98
未销售
||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|七里香都|苏州园区|住宅|22.63|22.59|37.55|37.55|99.80|部分物业未销售|

部分物业津九轩 天津津南区 住宅 9.85 9.85 7.21 7.22 100.00
未销售
||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|盛唐商务大厦|深圳福田区|综合|5.44|5.23|10.52|10.52|96.14|自留物业|

部分物业御湾雅墅 惠州水口 住宅 23.99 19.61 17.76 16.29 85.66
未销售
||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|欧筑1898（一期、二期）|天津津南区|住宅|17.43|16.87|11.00|11.05|97.00|部分物业未销售|

部分物业太湖颐景 苏州吴中区 住宅 9.43 7.86 13.50 12.97 83.34
未销售
||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|
|合计|340.07|329.57|246.54|244.60|96.91|-|

Http://www.dfratings.com 28
附件六：截至2018年末公司在建项目情况
单位：亿元、万平方米
|||||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|项目名称|地区|项目类型|总投资金额|已投资金额|开工时间|预计完工时间|总建筑面积|可供出售面积|剩余可供出售面积|已售合同金额|累计回款金额|

住宅/
丹轩梓园西安高新区 26.61 16.44 2013.5 2020.12 28.62 19.09 1.61 22.26 22.80商业
|||||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|丹轩坊|西安高新区|住宅/商业|16.16|10.50|2011.12|2021.10|24.96|19.35|9.08|7.61|8.65|

住宅/
九悦香都宝鸡金台区 10.51 5.86 2013.7 2021.9 29.36 24.07 8.73 6.35 6.17商业
|||||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|欧筑1898三期|天津津南区|住宅|12.01|6.89|2017.9|2020.12|16.28|12.06|11.83|0.23|0.12|

住宅，
益发里 天津河西区 10.98 7.25 2016.7 2020.12 6.22 3.19 2.71 2.47 1.55公寓
|||||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|拾锦香都|苏州吴中区|住宅|21.28|17.62|2015.12|2021.5|23.02|19.93|16.36|6.27|5.13|

住宅/
悦熙广场西安雁塔区 14.25 9.29 2015.3 2020.10 15.96 11.62 5.46 7.77 8.03商业
|||||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|金兰尚院|苏州吴中区|住宅|6.50|4.78|2016.12|2019.9|5.13|4.54|3.63|2.01|1.16|

云锦香都泰州医药高
住宅 15.44 7.55 2018.7 2021.12 16.67 11.74 11.74 - -项目 新区
|||||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|万熙天地（3#地）|西安雁塔区|住宅/商业|11.91|9.60|2016.3|2019.12|15.34|10.98|1.85|13.65|13.89|

曲江香都西安曲江新住宅/
95.78 66.35 2012.11 2022.11125.59 88.46 29.22 63.08 64.71 ABCDE 区 商业
|||||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|万熙天地（2#地）|西安高新区|住宅|12.04|10.09|2017.12|2019.12|17.39|15.70|15.70|-|-|

重庆项目重庆北碚区住宅 24.29 9.97 2018.5 2022.3 32.76 22.63 22.63 - -
|||||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|天津塘沽项目|天津塘沽|住宅/商业|6.70|3.68|2018.7|2020.12|6.36|4.56|4.56|-|-|

合计 - - 284.45185.87 - - 363.66267.92145.11131.71 132.20
Http://www.dfratings.com 29
附件七：合并资产负债表
单位：万元
||||||
|-|-|-|-|-|
|项目名称|2016年末|2017年末|2018年末|2019年3月末（未经审计）|
||259907.21|293524.15|221564.54||
||1899.34|1826.12|1092.10||
||108835.84|196900.79|147755.96||
||5921.85|98071.61|42979.64||
||1444119.45|1465632.96|1625508.10||
||29100.89|32200.38|40730.73||
||1849784.57|2088155.99|2079631.07||
||2527.19|795.06|511.90||
||5945.53|5945.68|22966.07||
||-|-|-||
||10909.18|13842.86|13399.93||
||262.99|330.59|358.68||
||106.22|96.43|206.99||
||42770.25|48094.92|55827.47||
||-|-|-||
||62521.36|69105.54|93271.03||
||1912305.93|2157261.54|2172902.10||

Http://www.dfratings.com 30
附件七：合并资产负债表（续）
单位：万元
||||||
|-|-|-|-|-|
|项目名称|2016年末|2017年末|2018年末|2019年3月末（未经审计）|
||166781.07|171674.61|160433.88||
||356695.32|467055.42|496619.99||
||8497.92|9125.28|13232.06||
||19744.50|8119.38|14444.77||
||9517.02|10188.74|6795.35||
||510.61|510.61|510.61||
||87959.32|86572.66|95709.55||
||143550.00|343392.66|350226.04||
||793255.76|1096639.37|1137972.26||
||432114.00|554019.61|542530.00||
||397393.95|198953.16|149219.16||
||-|-|-||
||12.11|-|-||
||-|-|1165.34||
||829520.06|752972.77|692913.50||
||1622775.82|1849612.14|1830885.76||
||86412.25|86412.25|86412.25||
||20109.34|20109.34|20109.34||
||30821.46|31839.19|31942.70||
||148714.38|166194.73|200445.12||
||286057.44|304555.52|338909.41||
||3472.67|3093.88|3106.93||
||289530.11|307649.40|342016.34||
||1912305.93|2157261.54|2172902.10||

Http://www.dfratings.com 31
附件八：合并利润表
单位：万元
||||||
|-|-|-|-|-|
|项目名称|2016年|2017年|2018年|2019年1～3月（未经审计）|
||372507.73|395470.91|526705.19||
||372507.73|395470.91|526705.19||
||286120.76|310374.11|411638.65||
||28512.83|20454.50|12591.74||
||14030.03|15488.89|13649.74||
||10140.27|11141.19|16792.75||
||1027.13|824.67|4678.66||
||4811.74|2194.94|8421.49||
||32.98|32.94|-98.52||
||-|52.01|72.72||
||-|-|-||
||27897.95|35077.55|58906.36||
||2895.57|63.71|68.48||
||555.23|848.15|248.78||
||30238.29|34293.11|58726.05||
||7567.96|9263.80|18651.52||
||22670.32|25029.32|40074.54||
||23032.81|25408.11|42041.48||
||-362.49|-378.79|-1966.94||

Http://www.dfratings.com 32
附件九：合并现金流量表
单位：万元
||||||
|-|-|-|-|-|
|项目名称|2016年|2017年|2018年|2019年1～3月（未经审计）|
||514501.13|515618.19|581154.00||
||5198.55|2217.99|-||
||110185.16|253932.31|236247.42||
||629884.83|771768.50|817401.43||
||295829.50|344933.14|464936.53||
||20189.27|22352.59|25198.80||
||57988.01|57921.41|77987.46||
||119366.30|360608.91|162270.78||
||493373.09|785816.04|730393.56||
||136511.75|-14047.55|87007.86||
||1100.00|2400.00|330.00||
||17.16|57.61|7.45||
||97.68|0.69|0.50||
||1214.84|2458.30|337.95||
||436.28|2818.80|956.79||
||2949.64|692.69|17173.20||
||3385.92|3511.49|18129.99||
||-2171.08|-1053.19|-17792.04||
||-|-|1980.00||
||448264.00|487019.00|428860.00||
||2092.00|-|-||
||100000.00|-|440.00||
||550356.00|487019.00|431280.00||
||534468.60|364766.28|483903.72||
||82771.65|74190.78|87702.39||
||2191.69|252.04|1177.36||
||619431.94|439209.11|572783.47||
||-69075.94|47809.89|-141503.47||
||-|-|-||
||65264.73|32709.15|-72287.64||

Http://www.dfratings.com 33
附件十：主要财务指标
||||||
|-|-|-|-|-|
|项 目|2016年|2017年|2018年|2019年1～3月（未经审计）|

盈利能力
||||
|-|-|-|
|15.54|16.35|19.46|
|1.97|1.91|3.23|
|7.83|8.14|11.72|

偿债能力
||||
|-|-|-|
|84.86|85.74|84.26|
|74.13|70.99|66.92|
|77.07|78.09|75.29|
|233.19|190.41|182.75|
|51.14|56.77|39.91|
|17.21|-1.28|7.65|
|0.45|0.55|0.82|
|29.09|29.59|15.90|
|0.14|-0.01|0.07|
|61.89|-8.31|0.86|

经营效率
||||
|-|-|-|
|187.52|212.31|360.98|
|0.21|0.21|0.27|
|0.20|0.19|0.24|
|138.12|130.38|110.34|

增长指标
||||
|-|-|-|
|-|12.81|6.60|
|-|6.26|8.69|
|-|6.16|18.91|
|-|13.41|39.36|

Http://www.dfratings.com 34
附件十一：主要财务指标计算公式
|||
|-|-|
|指 标 名 称|计 算 公 式|

盈利指标
毛利率（营业收入-营业成本）/营业收入×100%
营业利润率（营业收入-营业成本-营业税金及附加）/营业收入×100%
（净利润+利息费用）/（所有者权益+长期有息债务+短期有息债总资本收益率
务）×100%
净资产收益率净利润/所有者权益×100%
利润现金比率经营活动产生的现金流量净额/利润总额×100%
偿债能力指标
资产负债率负债总额/资产总计×100%
全部债务资本化比率全部债务/（长期有息债务+短期有息债务+所有者权益）×100%长期债务资本化比率长期有息债务/（长期有息债务+所有者权益）×100%
担保比率担保余额/所有者权益×100%
EBITDA利息倍数EBITDA/利息支出
全部债务/EBITDA全部债务/EBITDA
债务保护倍数（净利润+固定资产折旧+摊销）/全部债务
筹资活动前现金流量净额债务保护倍数筹资活动前现金流量净额/全部债务
期内（净利润+固定资产折旧+摊销）/期内应偿还的长期有息债务期内长期债务偿还能力
本金
流动比率流动资产合计/流动负债合计×100%
速动比率（流动资产合计-存货）/流动负债合计×100%
经营现金流动负债比率经营活动现金流量净额/流动负债合计×100%
筹资活动前现金流量净额利息保护倍数筹资活动前现金流量净额/利息支出
筹资活动前现金流量净额/（当年利息支出+当年应偿还的全部债筹资活动前现金流量净额本息保护倍数
务本金）
经营效率指标
销售债权周转次数营业收入/（平均应收账款净额+平均应收票据）
存货周转次数营业成本/平均存货净额
总资产周转次数营业收入/平均资产总额
现金收入比率销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入×100%
增长指标
资产总额年平均增长率
净资产年平均增长率（1）2年数据：增长率=（本期-上期）/上期×100%
营业收入年平均增长率（2）n年数据：增长率=【(本期/前n年)^（1/(n-1)）-1】×100%利润总额年平均增长率
注：长期有息债务=长期借款+应付债券+其他长期有息债务
短期有息债务=短期借款+交易性金融负债+一年内到期的非流动负债+应付票据+其他短期有息债务
全部债务=长期有息债务+短期有息债务
EBITDA=利润总额+利息费用+固定资产折旧+摊销
利息支出=利息费用+资本化利息支出
筹资活动前现金流量净额=经营活动产生的现金流量净额+投资活动产生的现金流量净额
Http://www.dfratings.com 35
附件十二：企业主体及中期票据信用等级符号及定义
|||
|-|-|
|符号|定 义|

AAA 偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。
AA 偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低。
A 偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。
BBB 偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。
BB 偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约风险较高。
B 偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。
CCC 偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。
CC 在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务。
C 不能偿还债务。
注：除AAA级，CCC级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
Http://www.dfratings.com 36