共壹册第壹册汉鼎宇佑互联网股份有限公司拟发行股份及支付现金购买资产涉及的上海灵娱
网络科技有限公司股权评估项目
资产评估说明
中同华评报字（2016）第934号
北京中同华资产评估有限公司
China Alliance Appraisal Co.,Ltd.
报告日期：2016年 12月 14日
地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院中海地产广场西塔3层
邮编：100077 电话：010-68090001 传真：010-68090099
资产评估说明目录资产评估说明目录
第一部分评估说明使用范围声明 ....................................................................................... 1第二部分企业关于进行资产评估有关事项的说明 ........................................................... 2第三部分评估对象与评估范围说明 ................................................................................... 3第四部分资产核实情况总体说明 ..................................................................................... 11第五部分收益法评估技术说明 ......................................................................................... 14第六部分市场法评估技术说明 ......................................................................................... 64第七部分评估结论及分析 ................................................................................................. 78
北京中同华资产评估有限公司
第一部分评估说明使用范围声明第一部分 评估说明使用范围声明
本评估说明供国有资产监督管理机构（含所出资企业）、相关监管机构和部门使用。除法律法规规定外，材料的全部或者部分内容不得提供给其他任何单位和个人，不得见诸公开媒体。
二〇一六年十二月十四日
北京中同华资产评估有限公司 第 1页
第二部分企业关于进行资产评估有关事项的说明第二部分 企业关于进行资产评估有关事项的说明
（由委托方与被评估单位提供，原件附后）
第三部分评估对象与评估范围说明第三部分 评估对象与评估范围说明
一、评估对象与评估范围内容
本次资产评估对象为上海灵娱网络科技有限公司（以下简称为“灵娱网络”）的股东全部权益价值，涉及的范围为灵娱网络申报的于评估基准日经立信会计师事务所专项审计后的资产和负债，具体资产类型和审计后账面价值见下表：
金额单位：人民币元
||
|-|
|账面价值（合并）|
|63,247,723.69|
|7,668,928.38|
|31,456,627.80|
|2,812,733.98|
|21,309,433.53|
|35,646,752.52|
|-|
|1,228,386.68|
|1,228,386.68|
|20,571,993.92|
|20,571,993.92|
|3,981,269.93|
|6,808,906.37|
|1,169,403.17|
|1,886,792.45|
|98,894,476.21|
|10,956,043.63|
|5,079,153.65|
|988,427.74|
|2,061,388.69|
|172,521.45|
|2,654,552.10|

北京中同华资产评估有限公司 第3页
第三部分评估对象与评估范围说明
||
|-|
|账面价值（合并）|
|6,577,995.44|
|6,577,995.44|
|17,534,039.07|
|81,360,437.13|

二、实物资产分布情况及特点
纳入本次评估范围的实物资产主要为电子设备和车辆。
电子设备：主要为企业行政办公用的设备，如电脑、数位板等，均为近五年购置，均在正常使用中。
车辆：为企业行政办公用的两辆轿车，均购置于2014年，均在正常使用中。
三、企业申报的账面记录或者未记录的无形资产情况
（一）灵娱网络申报的账面记录无形资产
1.惊天动地
《惊天动地》为灵娱网络购买版权、灵耀网络开发的ARPG页游，于2015年3月上线运营，截止评估基准日该游戏处于正常运营状态中。《惊天动地》灵娱网络原始入账价值943,396.23元，账面价值0.00元；灵耀网络原始入账价值994,810.97元，账面价值290,153.20元。
1)软件著作权
||||||
|-|-|-|-|-|
|序号|软件名称|证载著作权人|登记号|首次发表日|
|1|灵娱惊天动地游戏软件V1.0|灵娱网络|2015SR003872|2014年7月3日|
|2|霸主•惊天动地游戏软件V1.0|灵娱网络|2015SR048087|2014年12月31日|
|3|霸主•惊天动地游戏软件V2.0|灵耀网络|2015SR116601|2015年6月2日|

2）版权
||
|-|
|版号|
|新广出审[2015]1028号|

 2.暴风王座
《暴风王座》为灵娱网络开发的ARPG页游，于2015年2月上线运营，截止评估基
准日该游戏处于正常运营状态中。《暴风王座》原始入账价值8,015,734.19元，账面价
值2,012,528.33元。
北京中同华资产评估有限公司 第4页
第三部分评估对象与评估范围说明1)软件著作权
||||||
|-|-|-|-|-|
|序|||||
||软件名称|证载著作权人|登记号|首次发表日|
|号|||||
|1|暴风王座游戏软件（简称：暴风王座）V1.0|灵娱网络|2015SR210282|2013年7月20日|
|2|暴风王座游戏软件（简称：暴风王座）V2.0|灵娱网络|2014SR114523|2014年6月2日|

2）作品著作权
|||||
|-|-|-|-|
|作品名称|著作权人|登记号|发证日期|
|暴风王座宣传CG|灵娱网络|国作登字-2015-I-00188152|2015年6月30日|

3）商标
||||
|-|-|-|
|商标|证载著作权人|注册号|
||墨麟科技|13497795|
||墨麟科技|13497794|

4）版权
||
|-|
|版号|
|新广出审[2014]1011 号|

 3.英雄领主
《英雄领主》为灵娱网络开发的ARPG页游，预计于2016年9月上线运营。经评估人员核实，该游戏已于评估基准日后按计划上线运营。《英雄领主》原始入账价值13,374,432.72元，账面价值11,702,628.60元。
1)软件著作权
||||||
|-|-|-|-|-|
|序号|软件名称|证载著作权人|登记号|首次发表日|
|1|灵耀英雄领主游戏软件V1.0|灵耀网络|2015SR211083|2015年10月14日|
|2|灵耀英雄领主游戏软件V2.0|灵娱网络|2016SR064989|2015年11月30日|

 4.大闹天宫
《大闹天宫OL》为灵娱网络开发的ARPG页游，于2013年10月上线运营，截止评估基准日该游戏处于正常运营状态中。《大闹天宫》原始入账价值3,457,316.41元，账面价值0.00元。
1）软件著作权
北京中同华资产评估有限公司 第5页
第三部分评估对象与评估范围说明
||||||
|-|-|-|-|-|
|序号|软件名称|证载著作权人|登记号|首次发表日|
||大闹天宫之西游篇游戏软件（简称：大闹天宫）V1.0||||
|1||灵娱网络|2015SR280492|2013年02月20日|
||灵娱大闹天宫OL游戏软件（简称：大闹天宫OL）V2.0||||
|2||灵娱网络|2013SR144954|未发表|

2）版权
||
|-|
|版号|
|新广出审[2014]550号|

 5.仙战
《仙战》为灵娱网络开发的ARPG手游，于2013年12月上线运营，于2016年5月停止运营。《仙战》原始入账价值1,028,111.13元，账面价值0.00元。
1）软件著作权
||||||
|-|-|-|-|-|
|序号|软件名称|证载著作权人|登记号|首次发表日|
|1|仙战游戏软件（简称：仙战）V1.0|灵娱网络|2015SR210283|2013年04月20日|
||灵娱仙战游戏软件（简称：仙战）V2.0||||
|2||灵娱网络|2014SR090657|2013年08月08日|

2）版权
||
|-|
|版号|
|新广出审[2014]266号|

 6.诸神黄昏
《诸神黄昏》为灵娱网络全资子公司灵耀网络开发的ARPG页游，于2015年8月上线运营，截止评估基准日该游戏处于正常运营状态中。《诸神黄昏》原始入账价值2,671,600.14元，账面价值1,177,581.39元。
1)软件著作权
||||||
|-|-|-|-|-|
|序号|软件名称|证载著作权人|登记号|首次发表日|
||诸神黄昏游戏软件（简称：诸神黄昏）V1.0||||
|1||灵娱网络|2014SR198785|未发表|
||诸神黄昏游戏软件（简称：诸神黄昏）V2.0||||
|2||灵耀网络|2015SR118373|未发表|

2）版权
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|-|
|版号|
|新广出审[2015]1 号|

7.三打白骨精
北京中同华资产评估有限公司 第6页
第三部分评估对象与评估范围说明《三打白骨精》为灵娱网络全资子公司灵耀网络开发的ARPG页游，预计于2017年第一季度上线运营。《三打白骨精》原始入账价值3,267,631.08元，账面价值
2,042,269.42元。
1)软件著作权
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|序号|软件名称|证载著作权人|登记号||首次发表日|
|1|灵耀三打白骨精游戏软件V1.0|灵耀网络|2015SR20856|7|未发表|

2）作品著作权
|||||
|-|-|-|-|
|作品名称|著作权人|登记号|发证日期|
|||国作登字-2016-B-00290282||
|三打白骨精-高老庄主题音乐|灵耀网络||2016年7月7日|

8.魔晶幻想
《魔晶幻想》为灵娱网络全资子公司灵耀网络开发的ARPG页游，于2016年6月上线运营，截止评估基准日该游戏处于正常运营状态中。《魔晶幻想》原始入账价值1,887,539.26元，账面价值1,651,596.85元。
1)软件著作权
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|||证载著作权人||||
|序号|软件名称||登记号||首次发表日|
|1|魔晶幻想游戏软件(简称:魔晶幻想)V1.0|灵娱网络|2016SR20975|4|2016年1月1日|

 9.伏魔西游
《伏魔西游》为灵娱网络全资子公司灵耀网络开发的ARPG手游，预计于2016年9月上线运营。经评估人员核实，该游戏已于评估基准日后按计划上线运营。《伏魔西游》原始入账价值1,768,942.05元，账面价值1,695,236.13元。
1)软件著作权
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|||证载著作权人||||
|序号|软件名称||登记号||首次发表日|
|1|伏魔西游游戏软件(简称:伏魔西游)V1.0|灵耀网络|2016SR06861|3|2016年3月25日|

（二）灵娱网络账面未记录的无形资产
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|||||证载著作权人||
|序号|归属游戏|类型|名称||登记号|
|||||灵娱网络|国作登字|
|1|大闹天宫|作品著作权|铁扇公主|灵娱网络||
||||||-2016-F-00249000|
|||||灵娱网络|国作登字|
|2|大闹天宫|作品著作权|猕猴妖王|灵娱网络||
||||||-2016-F-00248995|

北京中同华资产评估有限公司 第7页
第三部分评估对象与评估范围说明
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|||||证载著作权人||
|序号|归属游戏|类型|名称||登记号|
||||||国作登字-2016-F-00248992|
|3|大闹天宫|作品著作权|暗黑大圣—六耳猕猴|灵娱网络||
||||||国作登字-2016-F-00248993|
|4|大闹天宫|作品著作权|大魔王合体LODING图|灵娱网络||
||||||国作登字-2016-F-00248991|
|5|大闹天宫|作品著作权|妖狐-九尾|灵娱网络||
||||||国作登字-2016-F-00249952|
|6|大闹天宫|作品著作权|玄武|灵娱网络||
||||||国作登字-2016-F-00249951|
|7|大闹天宫|作品著作权|玄火龙王|灵娱网络||
||||||国作登字-2016-F-00248999|
|8|大闹天宫|作品著作权|齐天大圣-孙悟空|灵娱网络||
||||||国作登字-2016-F-00248998|
|9|大闹天宫|作品著作权|平天大圣-牛魔王|灵娱网络||
||||||国作登字-2016-F-00248997|
|10|大闹天宫|作品著作权|牛魔王|灵娱网络||
||||||国作登字-2016-F-00248996|
|11|大闹天宫|作品著作权|逆天圣王-孙悟空|灵娱网络||
||||||国作登字-2016-F-00248994|
|12|大闹天宫|作品著作权|猴王|灵娱网络||
||||至尊仙灵游戏软件（简称：至尊仙灵）V1.0|||
|13|至尊仙灵|软件著作权||灵娱网络|2015SR210281|
|14|至尊仙灵|商标权||墨麟科技|11030021|
|15|至尊仙灵|商标权||墨麟科技|12959979|
|16|仙战|商标权||墨麟科技|13497796|
||||奇迹战域游戏软件（简称：奇迹战域）V1.0|||
|17|奇迹战域|软件著作权||灵娱网络|2013SR129911|
||||冒险物语游戏软件（简称：冒险物语）V1.0|||
|18|冒险物语|软件著作权||灵娱网络|2014SR168590|
||||冒险物语游戏软件（简称：冒险物语）V2.0|||
|19|冒险物语|软件著作权||灵娱网络|2014SR112859|
|20|冒险物语|商标权||墨麟科技|14309578|
|21|冒险物语|商标权||墨麟科技|14309618|
|22|西游启示|软件著作权|灵娱西游启示录游戏软件V1.0|灵娱网络|2015SR144368|
|23|西游启示|商标权||灵娱网络|17748337（41）|
|24|西游启示|商标权||灵娱网络|17748337（9）|
|25|修仙梦游|软件著作权|灵娱修仙梦游戏软件V1.0|灵娱网络|2015SR165936|
|26|混沌纪元|软件著作权|灵耀混沌纪元游戏软件V1.0|灵耀网络|2015SR165556|
|27|哆啦A梦|软件著作权|哆啦A梦游戏软件V1.0|灵耀网络|2015SR204164|
|28|哆啦A梦|商标权|哆啦A梦|灵娱网络|18705249（41）|
|29|哆啦A梦|商标权|哆啦A梦|灵娱网络|18705249（9）|

北京中同华资产评估有限公司 第8页
第三部分评估对象与评估范围说明
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|||||证载著作权人||
|序号|归属游戏|类型|名称||登记号|
|30|领主战歌|软件著作权|灵耀领主战歌游戏软件V1.0|灵耀网络|2016SR091970|
||||大圣崛起游戏软件(简称:大圣崛起)V1.0|||
|31|大圣崛起|软件著作权||灵耀网络|2016SR057723|
|32|大圣崛起|商标权|大圣崛起|灵耀网络|19030779（9）|
|33|大圣崛起|商标权|大圣崛起|灵耀网络|19030779（41）|
|34|点击西游|软件著作权|点击西游游戏软件V1.0|灵耀网络|2016SR021644|
|35|惊天动地|商标权||灵娱网络|17217072（41）|
|36|惊天动地|商标权||灵娱网络|17217072（9）|
||||||新广出审[2016]1230号|
|37|英雄领主|版权|英雄领主|灵耀网络||
|38|英雄领主|商标权|英雄领主|灵娱网络|18705206（9）|
|39|英雄领主|商标权|英雄领主|灵娱网络|18705206（41）|
|40|其他|商标权||灵娱网络|19863141（9）|
|41|其他|商标权||灵娱网络|19863141（43）|
|42|其他|商标权||灵娱网络|19863141（42）|
|43|其他|商标权||灵娱网络|19863141（41）|
|44|其他|商标权||灵娱网络|19863141（38）|
|45|其他|商标权||灵娱网络|19863141（37）|
|46|其他|商标权||灵娱网络|19863141（36）|
|47|其他|商标权||灵娱网络|19863141（35）|
|48|其他|商标权||灵娱网络|19863141（25）|
|49|其他|商标权||灵娱网络|19863141（16）|
|50|其他|软件著作权|运维管理平台V1.0|灵娱网络|2015SR240790|
||||灵娱Rutherfordium2D游戏引擎软件V1.0|||
|51|其他|软件著作权||灵娱网络|2015SR116195|
||||灵娱Rutherfordium2D游戏引擎软件V2.0|||
|52|其他|软件著作权||灵娱网络|2015SR204425|

北京中同华资产评估有限公司 第9页
第三部分评估对象与评估范围说明
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|||||证载著作权人||
|序号|归属游戏|类型|名称||登记号|
|53|其他|软件著作权|灵娱Clay3D游戏引擎软件V1.0|灵娱网络|2015SR116582|
|54|其他|软件著作权|灵娱Clay3D游戏引擎软件V2.0|灵娱网络|2015SR183806|
||||游戏运营管理系统应用软件V1.0|||
|55|其他|软件著作权||灵耀网络|2015SR095259|
||其他|软件著作权|灵娱Clay2.5D游戏引擎软件（简称：Clay2.5D引擎）V1.0|灵娱网络||
||其他|软件著作权|H5 开发引擎软件（简称：H5 开发引擎）V1.0|灵娱网络||

《惊天动地》为灵娱网络购置版权，灵耀网络开发的 ARPG页游，于 2015年 3月上线运营，截止评估基准日该游戏韩国版处于正常运营状态中，内地版预计 2017年第一季度正式上线运营。《哆啦A梦》为灵娱网络全资子公司灵耀网络开发的ARPG手游，预计于 2017年第一季度正式上线运营。运维管理平台、运营关系系统与2D、3D、2.5D和H5游戏引擎软件，为灵娱网络研发的，日常运营、游戏开发必备系统软件，其中2.5D和H5游戏引擎软件评估基准日正处于软件著作权申请阶段；经核实，报告日前企业已取得软件著作权证书。其他游戏软件著作权、商标权为灵娱网络研发或取得，截止评估基准日尚未确立进一步研发计划，有待跟进研发的无形资产。
四、企业未申报其他表外资产
五、本次评估没有引用其他机构出具的报告的结论
北京中同华资产评估有限公司 第10页
第四部分资产核实情况总体说明第四部分 资产核实情况总体说明
一、资产核实人员组织、实施时间和过程
接受评估委托后，评估人员首先向被评估单位提供了评估明细表、填表说明、资料清单等电子文档，要求被评估单位进行资产申报和资料准备；然后成立了以现场项目负责人为主的核实小组，根据制定的现场核实计划，分收益法、市场法和资产清查等小组分别进行核查。评估组核实工作期间为2016年9月6日至2016年9月20日。
核实过程分三个阶段进行，第一阶段对评估申报明细表进行初步审核，了解委托评估资产的概况；第二阶段进行现场核实盘点工作，对申报表中与实际不符项目经被评估单位确认后进行修正完善；第三阶段编写核实情况说明。现将核实方法说明如下：（一）资产负债核实情况
主要通过核对企业财务账的总账、各科目明细账、会计凭证，对非实物性流动资产进行了核实。根据被评估单位提供的评估明细表，对设备进行抽查核实，现场了解设备的工作条件、现有情况以及维护保养情况；调查企业对长期股权投资的核算方法；
与评估申报表进行核对，核实其账面价值、投资比例是否相符。负债科目包括应付账款、预收款项、应付职工薪酬、应交税费、其他应付款和其他非流动负债。主要是核对各科目总账、明细账、会计凭证是否一致，核实负债发生原因和负债的真实性及账面余额的正确性。
（二）损益类财务指标核实情况
1．对于收入的核实，了解申报数据的准确性、收入变化趋势、以及游戏流水的变化趋势和引起游戏流水变化的主要因素等。
2．成本及费用的核实和了解，根据历史数据和预测表、了解主营成本的构成项目，并区分固定成本和变动成本项目进行核实。主要了解企业各项期间费用划分的原则、固定性费用发生的规律、依据和文件、变动性费用发生的依存基础和发生规律。
3．了解税收政策、计提依据及是否有优惠政策等。
（三）业务和经营调查
评估人员主要通过收集分析企业历史经营情况和未来经营规划以及与管理层访谈对企业的经营业务进行调查，收集了解的主要内容如下：
1.了解企业历史年度权益资本的构成、权益资本的变化，分析权益资本变化的原
北京中同华资产评估有限公司 第11页
第四部分资产核实情况总体说明因；
2.了解企业历史年度各区域收入及其变化，分析营业收入变化的原因；
3.了解企业历史年度成本的构成及其变化；
4.了解企业主要其他业务收入的构成，分析其对企业利润的贡献情况；
5.了解企业历史年度利润情况，分析利润变化的主要原因；
6.收集了解企业各项销售指标、财务指标，分析各项指标变动原因；
7.了解企业未来年度的经营计划、投资计划等；
8.了解企业的税收及其他优惠政策；
9.收集被评估单位行业有关资料，了解行业现状、区域市场状况及未来发展趋势；
10.了解企业的溢余资产（负债）和非经营性资产（负债）的内容及其资产状况。
二、影响资产核实的事项及处理方法
在我们履行核实程序中，发现以下事项对资产勘查核实有一定影响：
1.灵娱网络账面无形资产-其他无形资产中，“灵耀英雄领主游戏软件V1.0”权属归灵耀网络所有；灵耀网络账面无形资产-其他无形资产中，“诸神黄昏游戏软件（简称：诸神黄昏）V1.0”、“灵娱惊天动地游戏软件V1.0”、“霸主•惊天动地游戏软件V1.0”和“魔晶幻想游戏软件(简称:魔晶幻想)V1.0”权属归灵娱网络所有
2.截止本次评估基准日，根据灵娱网络与墨麟科技签署的《注册商标转让合同》，墨麟科技将其持有的 7项商标转让至灵娱网络，其中 2项为灵娱网络账面记录的“暴风王座”商标，另有 5项为账面未记录的商标。目前上述商标证载著作权人尚未完成变更，相关商标的具体情况如下：
||||
|-|-|-|
|商标|证载著作权人|注册号|
||墨麟科技|14309578|
||墨麟科技|14309618|
||墨麟科技|13497796|
||墨麟科技|11030021|
||墨麟科技|12959979|
||墨麟科技|13497795|
||墨麟科技|13497794|

除上述事项外，评估人员未发现其他影响资产核实的事项。
北京中同华资产评估有限公司 第12页
第四部分资产核实情况总体说明三、核实结论
根据核实结果，评估人员发现纳入评估范围内的资产及负债存在瑕疵，详见“二、影响资产核实的事项及处理方法”。
除上述资产外，纳入评估范围内的其他资产及负债账账、账表、账实相符，实物资产均可继续正常使用，且产权清晰，未发现产权纠纷问题。
北京中同华资产评估有限公司 第13页
第五部分收益法评估技术说明第五部分 收益法评估技术说明
一、被评估单位概况
（一）公司发展历史和现状简介
1.注册登记情况
名 称：上海灵娱网络科技有限公司(以下简称“灵娱网络”)
住 所：上海市宝山区沪太路2999弄22号3层
法定代表人：王锐
注册资本：100.00万元
企业类型：有限责任公司（国内合资）
经营期限：2012年4月6日至2032年4月5日
经营范围：网络科技（不得从事科技中介）；计算机软硬件专业领域内的技术服务、技术咨询、技术开发、技术转让；动漫设计；计算机、软件及辅助设备（除计算机信息系统安全专用产品）、电子产品的销售；从事货物及技术的进出口业务。（依法须经批准的项目，经相关部门批准后方可开展经营活动）
2.公司概况
灵娱网络成立于2012年4月6日，注册资本为100万元，由王锐、陈默共同出资设立。其中，王锐出资25万元，占注册资本的25%；陈默出资75万元，占注册资本的75%。股东均以货币出资，经上海沪深诚会计师事务所出具“沪深诚会师验字（2012）第3863号”《验资报告》审验。
2012年12月24日，灵娱网络召开股东会并作出决议：同意陈默将其持有灵娱网络60%股权转让给深圳墨麟科技股份有限公司（前身为深圳市墨麟科技有限公司，以下简称“墨麟科技”），将其持有灵娱网络5%股权转让给谌维。
本次股权转让后，灵娱网络的股权结构如下：
|||
|-|-|
|股东名称|出资额（万元）|
|墨麟科技|60.00|
|王锐|25.00|
|陈默|10.00|
|谌维|5.00|

北京中同华资产评估有限公司 第14页
第五部分收益法评估技术说明
|||
|-|-|
|股东名称|出资额（万元）|
||100.00|

2013年12月6日，灵娱网络召开股东会并作出决议：同意陈默将其持有灵娱网络3%的股权转让给王锐、将其占灵娱网络2%的股权转让给万海闽；同意王锐将其持有灵娱网络2.5%的股权转让给汪鸿海、将其持有灵娱网络2.5%的股权转让给陈荣龙、将其持有灵娱网络2%的股权转让给张磊。
本次股权转让后，灵娱网络的股权结构如下：
|||
|-|-|
|股东名称|出资额（万元）|
|墨麟科技|60.00|
|王锐|21.00|
|陈默|5.00|
|谌维|5.00|
|汪鸿海|2.50|
|陈荣龙|2.50|
|万海闽|2.00|
|张磊|2.00|
||100.00|

2015年10月26日，灵娱网络召开股东会并作出决议：同意西藏万雨投资管理有限公司（以下简称“西藏万雨”）受让墨麟科技持有的灵娱网络60%的股权、陈默持有的灵娱网络5%的股权以及谌维持有的灵娱网络5%的股权。
本次股权转让后，灵娱网络的股权结构如下：
|||
|-|-|
|股东名称|出资额（万元）|
|西藏万雨|70.00|
|王锐|21.00|
|汪鸿海|2.50|
|陈荣龙|2.50|
|万海闽|2.00|
|张磊|2.00|
||100.00|

2015年11月15日，灵娱网络召开股东会并作出决议：同意常州京江美智投资中心
（有限合伙）（以下简称“京江美智”）受让西藏万雨持有的灵娱网络28%的股权；上
北京中同华资产评估有限公司 第15页
第五部分收益法评估技术说明海万未投资管理中心（有限合伙）(以下简称“上海万未”)受让西藏万雨持有的灵娱网络10%的股权。
本次股权转让后，灵娱网络的股权结构如下：
|||
|-|-|
|股东名称|出资额（万元）|
|西藏万雨|32.00|
|京江美智|28.00|
|王锐|21.00|
|上海万未|10.00|
|汪鸿海|2.50|
|陈荣龙|2.50|
|万海闽|2.00|
|张磊|2.00|
||100.00|

截至评估基准日，上述股权未发生变更。
（二）公司经营状况简介
1.公司主要业务及经营模式介绍
灵娱网络是一家自主研发的网络游戏内容提供商，其主要的运营模式是代理运营模式，代理运营方式主要是指网络游戏的运营商以支付版权金或预付分成款的方式获得灵娱网络研发的游戏产品，由游戏运营商负责网络游戏的产品在指定区域内的推广和运营，游戏运营商在获取游戏运营收入后，根据与灵娱网络约定的分成比例在每月对账后向灵娱网络进行分成。
灵娱网络目前在运营的多款游戏均采用代理运营模式，例如，灵娱网络运营的网页游戏《大闹天宫OL》，其运营模式就是采用代理运营模式，灵娱网络授权北京百度网讯科技有限公司代理《大闹天宫OL》，在百度代理发行的模式下，百度会与多家游戏平台运营商合作，上线《大闹天宫OL》游戏，并与百度、37、多玩、顺网等平台方进行收益分成，百度获得分成收益后，再与灵娱网络按照代理协议进行分成。
2.公司财务状况及经营成果
（1）灵娱网络评估基准日及近两年财务、经营数据（合并报表）
金额单位：人民币万元
|||
|-|-|
|2016/8/31|2015/12/31|

北京中同华资产评估有限公司 第16页
第五部分收益法评估技术说明
|||
|-|-|
|2016/8/31|2015/12/31|
|6,324.77|6,103.50|
|3,564.68|3,098.64|
|122.84|232.47|
|2,057.20|1,066.16|
|9,889.45|9,202.14|
|1,095.60|2,800.03|
|657.80|870.90|
|1,753.40|3,670.92|
|8,136.04|5,531.22|
|2016年1-8月|2015年|
|4,908.35|8,378.01|
|764.93|726.04|
|2,423.03|3,753.75|
|2,640.67|3,896.64|
|2,604.82|3,286.22|

（2）灵娱网络评估基准日及近两年财务、经营数据（母公司报表）
金额单位：人民币万元
|||
|-|-|
|2016/8/31|2015/12/31|
|1,688.32|3,015.99|
|2,629.25|2,749.56|
|237.53|237.53|
|119.42|228.00|
|1,371.52|484.03|
|4,317.57|5,765.55|
|836.48|2,217.60|
|80.17|459.31|
|916.65|2,676.90|
|3,400.92|3,088.65|
|2016年1-8月|2015年|
|2,033.26|5,088.92|
|469.12|576.07|
|188.00|1,186.83|

北京中同华资产评估有限公司 第17页
第五部分收益法评估技术说明
|||
|-|-|
|2016/8/31|2015/12/31|
|381.23|1,319.72|
|312.27|785.18|

 2014年度、2015年度和评估基准日财务数据已经立信会计师事务所（特殊普通合伙）审计，并出具了信会师报字[2016]第650088号无保留意见报告。
3.主要财务指标分析
（1）盈利能力状况分析
灵娱网络近两年盈利能力状况指标及行业数据对比表
|||||
|-|-|-|-|
|2014年|2015年|2016年1-8月|平均值|
|85.73|59.41|32.02|59.05|
|64.85|39.22|53.07|52.38|
|148.14|69.61|106.16|107.97|

*对比公司数据来源：Wind资讯
由上表可以看出，灵娱网络近年来的盈利指标显示企业的盈利能力较强，各项收益率均高于对比公司平均值。反映企业有较强的活力和能力，具有良好的发展态势。
（2）资产质量状况
灵娱网络近两年资产质量状况指标及行业数据对比表
|||||
|-|-|-|-|
|2014年|2015年|2016年1-8月|平均值|
|1.43|0.70|0.51|0.88|
|6.55|4.59|1.77|4.31|
|1.56|0.85|0.79|1.06|

*对比公司数据来源：Wind资讯
由上表得知，灵娱网络各项资产质量状况指标略低于对比公司平均值，说明对比公司的流动资产节约、应收账款收回情况及资产管理效率均优于灵娱网络。
（3）债务风险状况
灵娱网络近两年债务风险状况指标及行业数据对比表
|||||
|-|-|-|-|
|2014年|2015年|2016年1-8月|平均值|
|29.53|39.89|17.73|29.05|
|3.88|2.18|5.77|3.95|

*对比公司数据来源：Wind资讯
由上表可以得出，灵娱网络资产负债率高于对比公司平均水平，说明企业负债水
北京中同华资产评估有限公司 第18页
第五部分收益法评估技术说明平及风险程度略高于对比公司，速动比率高于对比公司平均水平，说明企业的短期偿债能力较强。
（4）经营增长状况
灵娱网络近两年经营增长状况指标及行业数据对比表
|||||
|-|-|-|-|
|2014年|2015年|2016年(含9-12月预测)|平均值|
|185.67|-39.33|8.12|51.49|
|177.07|-51.10|26.83|50.94|
|226.77|-37.91|7.47|65.44|

*对比公司数据来源：Wind资讯
由上表可以看出，灵娱网络营业收入增长率略低于对比公司平均值，营业利润增长率和总资产增长率均高于对比公司平均值，说明灵娱网络发展能力位于同行业企业前列，灵娱网络的发展潜力较大，具有良好的前景。但灵娱网络各项经营增长状况指标 2014年较高，2015年出现大幅下降，2016年增长率回升，其主要原因为灵娱网络研发的游戏《大闹天宫OL》上线后迅速成为爆款页游，使得营业收入出现爆发式增长；
之后灵娱网络研发推出的页游的市场反响也较好，但与《大闹天宫OL》仍存在一定差距。灵娱网络经过持续探索与钻研，在增加游戏开发数量与多样性上不断努力，未来的经营预计能够持续稳定增长。
4.人力资源状况
截止评估基准日，灵娱网络及其全资子公司灵耀网络、灵贺网络员工总人数为235人。按专业划分，管理人员20人，研发人员215人；按年龄划分，灵娱网络员工平均年龄为28岁，其中28岁及以下人员143人，28-38岁人员82人，38岁及以上人员10人；按学历划分，其中研究生及以上学历 3人，本科生 99人，大专及以下人员 133人。
①员工专业结构
||
|-|
|人数|
|20|
|215|
|235|

②员工年龄分布
年龄分类 人数 占总人数比例
北京中同华资产评估有限公司 第19页
第五部分收益法评估技术说明
||
|-|
|143|
|82|
|10|
|235|

③员工学历状况
||
|-|
|人数|
|3|
|99|
|133|
|235|

 5.公司税赋情况
主要税项及税率：主要税项为增值税按应税收入的6%计缴，城建税税率为应缴流转税的5%，教育费附加税率为3%，地方教育附加税率为2%，河道维护费税率为1%。
根据上海市嘉定区国家税务局第六税务所 2015年 3月 4日颁发的沪地税嘉六[2014]000017号企业所得税优惠审批结果通知书，该通知书依据《财政部国家税务总局关于进一步鼓励软件产业和集成电路产业发展企业所得税政策的通知》（财税[2012]27号）规定，灵娱网络自 2013年 1月 1日至 2014年 12月 31日免征企业所得税，2015年1月1日至2017年12月31日减半征收企业所得税。
根据上海市软件行业协会公布的《上海市2016年第二批软件企业评估公示名单》，灵耀网络符合软件企业评估标准（证书编号：沪RQ-2016-0029），灵耀网络自2015年 1月 1日至 2016年 12月 31日免征企业所得税，2017年 1月 1日至 2019年 12月 31日减半征收企业所得税。
二、宏观经济及行业分析
（一）国家宏观经济发展分析
自改革开放以来，中国经济经历了一个较长期的稳定发展，在过去的10年中，中国已经成为世界第2大经济体，GDP呈现稳定的增长态势，增长率平均达到9.52%左右。
北京中同华资产评估有限公司 第20页
第五部分收益法评估技术说明各年GDP统计数
||||
|-|-|-|
|时间|GDP(亿元)|按可比口径同比增长率(%)|
|2006年|217,656.60|12.7|
|2007年|268,019.40|14.2|
|2008年|316,751.70|9.6|
|2009年|345,629.20|9.2|
|2010年|408,903.00|10.4|
|2011年|484,123.50|9.3|
|2012年|534,123.00|7.8|
|2013年|588,018.80|7.7|
|2014年|635,910.00|7.4|
|2015年|676,700.00|6.9|
|平均值||9.52|

在通货膨胀因素方面，在过去的10年中国通货膨胀呈现出一个波动的趋势。
||||
|-|-|-|
|时间|全国居民消费价格总指数(CPI)|全部工业品出厂价格指数(PPI)|
|2006年|101.50|103.00|
|2007年|104.80|103.10|
|2008年|105.90|106.90|
|2009年|99.30|94.60|
|2010年|103.30|105.50|
|2011年|105.40|106.00|
|2012年|102.60|98.30|
|2013年|102.60|98.10|
|2014年|102.00|98.10|
|2015年|101.40|94.80|
|平均值|102.86|100.74|

从上表数据中可以看出通货膨胀在10年时间内经历了一个波动周期，在整个波动周期内平均年通胀率 CPI大约为2.9%，PPI大约为0.74%。
基于上述分析，本次评估我们采用2.5%作为未来我国长期年平均通胀率。
（二）行业发展分析
灵娱网络主营业务为网页游戏和移动游戏的研发，属于网络游戏行业下的网页游戏和移动网络游戏行业。根据证监会《上市公司分类指引》（2012年修订），所处行业应归类为“信息传输、软件和信息技术服务业”下的“I65软件和信息技术服务业”。
1．网络游戏行业概述
公司从事行业属于网络游戏行业的细分移动网络游戏行业和网页游戏行业。根据游戏市场的细分标准，网络游戏可以分为客户端游戏、网页游戏、移动终端游戏三个大类。其中，客户端游戏，是指游戏用户需要将游戏的客户端下载并安装到自己的电
脑中，并通过客户端入口进入游戏的一种网络游戏。网页游戏是基于网页开发技术，
北京中同华资产评估有限公司 第21页
第五部分收益法评估技术说明以标准协议为基础传输形式的，无客户端或基于浏览器内核的微客户端网络游戏，游戏用户可以直接通过互联网浏览器玩网页游戏。移动终端游戏是指运行于手机或其他移动终端上，通过移动网络下载或依靠移动网络进行的网络游戏。
2．网络游戏行业的管理体制和行业政策
（1）行业管理体制
我国网络游戏行业的行政主管部门为工信部、文化部、国家新闻出版广电总局。
其中，工信部主要负责制定并组织实施工业、通信业的行业发展规划、产业政策、技术标准和规范，依法对电信与信息服务市场进行监管，指导推进信息化建设，承担通信网络安全及相关信息安全管理的责任；文化部主要负责制定互联网文化发展与管理的方针、政策和规划，监督管理全国互联网文化活动；依据有关法律、法规和规章，对经营性互联网文化单位实行许可制度，对非经营性互联网文化单位实行备案制度；
对互联网文化内容实施监管，对违反国家有关法规的行为实施处罚。国家新闻出版广电总局在游戏行业中主要负责网络游戏网上发行前置审批和进口网络游戏审批管理，对境内举办各种游戏的会展交易节庆活动中涉及境外游戏作品的展示、演示、交易、推广等内容进行审查批准。
在行业自律监管方面，中国软件行业协会游戏软件分会、中国出版工作者协会游戏工作委员会等自律性组织实施行业管理和协调。其中，中国软件行业协会游戏软件分会是我国游戏行业合法的主管协会，隶属于工信部，业务上接受工信部、文化部等业务有关的主管部门领导，其主要职责和任务是配合、协助政府的游戏产业主管部门对我国从事游戏产品（包含各种类型的游戏机硬件产品和各种类型的游戏软件产品）开发、生产、运营、服务、传播、管理、培训活动的单位和个人进行协调和管理，是全国性的行业组织。中国出版工作者协会游戏工作委员会是目前中国游戏领域规模最大的自律性组织，其主要目的是为了改善游戏出版业，规范游戏出版物市场，消除产业发展中的不良因素，使游戏出版业更加健康和繁荣。游戏工作委员会是每年游戏产业年会的主要组织者。
工业与信息化产业部、文化部、国家新闻出版广电总局等与各行业协会组织共同构成了我国网络游戏行业的管理体系，确保我国网络游戏行业健康有序发展。
（2）法律法规及产业政策
我国网络游戏行业的法律法规监管体系主要包括以下三个方面：1）电信、互联网基本法规；2）网络游戏行业监管政策及自律规则；3）产业规划及配套政策。主要
北京中同华资产评估有限公司 第22页
第五部分收益法评估技术说明的法律法规及产业政策如下：
1）电信、互联网基本法规
|||
|-|-|
|法规名称|发布时间|
|中华人民共和国电信条例|2000.9.25|
|互联网信息服务管理办法|2000.9.25|
|互联网出版管理暂行条例|2002.6.27|
|电信业务经营许可管理办法|2009.3.1|
|互联网文化管理暂行规定|2003 年发布，2004 年、2011年修订|

2）网络游戏行业监管政策及自律规则
|||
|-|-|
|法规名称|发布时间|
|关于网络游戏发展和管理的若干意见|2005.7.12|
|关于规范网络游戏经营秩序查禁利用网络游戏赌博的通知|2007.1.15|
|关于保护未成年人身心健康实施网络游戏防沉迷系统的通知|2007.4.15|
|关于加强网络游戏虚拟货币管理工作的通知|2009.6.4|
|关于改进和加强网络游戏内容管理工作的通知|2009.11.13|
|中国游戏行业自律公约|2005 年 发布，2010 年修订|
|网络游戏管理暂行办法|2010.6.3|
|关于启动网络游戏防沉迷实名验证工作的通知|2011.7.1|
|文化部文化市场司关于开展棋牌类网络游戏专项核查工作的通知|2012.5.21|
|关于印发《网络文化市场执法工作指引（试行）》的通知|2012.9.24|
|关于进一步规范出版境外著作权人授权互联网游戏作品和电子游戏出版物申报材料的通知|2014.4.18|
|关于加强网络游戏宣传推广活动监管的通知|2015.3.19|
|文化部发布《文化部关于落实“先照后证”改进文化市场行政审批工作的通知》|2015.7.2|

3）产业规划及配套政策
||
|-|
|主管部门|
|国务院办公厅（2006）|

北京中同华资产评估有限公司 第23页
第五部分收益法评估技术说明
||
|-|
|主管部门|
|文化部（2009）|
|国务院办公厅（2009）|
|中央宣传部、中国人民银行等（2010）|
|国务院办公厅（2011）|
|文化部（2012）|
|国务院（2014）|

3．网络游戏行业的发展概况
2015年 11月 30日，中国音像与数字出版协会游戏工委（GPC）、CNG中新游戏研究（伽马数据）、国际数据公司（IDC）联合发布《2015年中国游戏市场产业报告》，报告指出：2015年，中国游戏（包括客户端游戏、网页游戏、社交游戏、移动游戏、单机游戏、电视游戏等）市场实际销售收入达到1,407亿元人民币，同比增长22.9%。
图：2008年-2015年中国游戏市场实际销售收入
北京中同华资产评估有限公司 第24页
第五部分收益法评估技术说明 1600 80.00%
2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年
中国游戏市场实际销售收入（亿元） 增长率
2015年，中国游戏用户数达到5.34亿人，同比增长3.3%，用户人数稳步提升。
图：2008年-2015年中国游戏用户数量
6 80.00%
2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年
中国游戏用户规模（亿人） 增长率
从游戏的细分类型来看，我国游戏主要分为网页游戏、客户端游戏、移动游戏、单机游戏以及电视游戏，根据2015年的实际销售收入，其中，客户端游戏市场实际销售收入达到611.6亿元人民币，同比增长0.4%；网页游戏市场实际销售收入达到 219.6亿人民币，同比增长8.3%；移动游戏市场实际销售收入达到514.6亿人民币，同比增长87.2%；单机游戏市场实际销售收入达到 1.4亿元人民币，同比增长180.0%；电视游戏市场实际销售收入达到2.2亿元人民币。从2015年新批准出版的游戏来看，2015年国家新闻出版广电总局批准出版游戏约 750款，其中，客户端游戏占11.2%，网页
游戏类占比为32.8%，移动游戏类占比为49.7%，电视游戏类占比为6.3%。
北京中同华资产评估有限公司 第25页
第五部分收益法评估技术说明根据以上数据可以看出，客户端游戏仍然是游戏实际销售收入最大的一个细分市场，但从发展速度来看，移动游戏发展迅速，2015年实际销售收入增长率达到87.2%，新批准数也占2015年全年的49.70%，成为游戏市场中最具潜力的细分市场。
（1）网页游戏行业市场发展情况
自2007年开始，网页游戏在国内萌芽并逐步发展壮大，网页游戏市场也经历迅速发展的一个阶段，但随着国内玩家对网页游戏已经形成了较为稳定的行为模式，这使得产品结构固化，但同时玩家对产品的要求在提高，大制作的精品数量在增加。随着国内游戏产业的成熟，以及具有实力的网页游戏厂商在海外市场的运营积累，中国网页游戏出口情况乐观，未来仍有较大增长空间。在网页游戏方面，2015年，中国网页游戏市场实际销售收入达到219.6亿元人民币，同比增长8.3%。
图：2008年-2015年中国网页游戏市场实际销售收入
250 250.00%
2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年
中国网页游戏实际销售收入（亿元） 增长率
近年来，网页游戏的增长速度略有下降，整体网页游戏市场已步入成熟稳定期，
北京中同华资产评估有限公司 第26页
第五部分收益法评估技术说明从粗放式增长进入精细化运营阶段。研发技术的提升、产品精品化及题材和玩法的创新、平台精细运营能力的提高、IP粉丝经济价值的释放、出海速度的加快等因素，将共同推动网页游戏市场保持较为稳定、健康的增长。
根据易观智库的预测，未来中国网页游戏市场发展趋势将呈现以下的特点：第一，产品更加精品化，微端及 3D游戏增多。精品化是网页游戏市场发展到成熟阶段必然出现的趋势，无论是行业参与者还是玩家，都在提高对游戏品质的要求，除了对题材、玩法等游戏乐趣方面的要求外，游戏画质、特效、流畅度等直观体验方面的要求也在提高。随着网页游戏研发技术的发展，网页游戏产品逐步微端化、3D化，在游戏表现力和功能上向客户端网络游戏靠拢。第二，渠道自研、定制产品增多，加强对渠道上游的控制力。目前网页游戏产业链中，运营平台拥有主要的话语权，随着运营经验的积累和对玩家数据的挖掘，页游运营平台开始通过自主研发、购买IP、合作定制等方式，加强对上游产品供应的控制力。运营平台自研能力的增强将继续提升其在整体市场中的竞争力，也将为明星爆款产品的打造提供有利土壤。第三，加速海外市场和移动游戏领域的布局。国内网页游戏市场逐步饱和，海外页游市场仍然具有较大发展空间，更多的页游厂商将在利好政策的支持下加快出海步伐。移动游戏作为2013年以来中国网络游戏领域增长最快的细分行业，也吸引众多网页游戏厂商纷纷布局。2015年，页游厂商对手游领域的布局将更加深入和全面。
（2）移动游戏行业市场发展情况
移动游戏市场是近年来发展最为迅速的细分市场，随着WiFi、4G的普及和智能手机渗透率的提高，用户已经逐渐养成了在手机上玩游戏的习惯。游戏已经成为在智能手机上启动最为频繁的应用类型之一。易观智库指出，以免费增值为主导的移动游戏商业模式日渐成熟，加快了游戏在玩家群体中的传播，并间接促成用户后续付费习惯的养成。未来中国移动游戏市场规模将进一步增长，整体用户结构由较为核心的重度玩家继续向轻度玩家群体辐射。而对于玩家来说，随着移动设备硬件配置不断媲美PC和主机，厂商研发迭代速度不断加快，越来越多品质优秀、富有创意的移动游戏产品推向市场，将进一步满足各个群体对于不同细分类型游戏的需求。2015年依然延续了 2014年移动游戏市场迅猛发展的势头，中国移动游戏市场实际销售收入达到 514.6亿元人民币，同比增长87.2%。
图：2008年-2015年中国移动游戏市场实际销售收入
北京中同华资产评估有限公司 第27页
第五部分收益法评估技术说明 600 350.00%
2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年
中国移动游戏实际销售收入（亿元） 增长率
整体上来看，2015年中国移动游戏市场仍然拥有巨大的发展空间。但与之前野蛮式增长相比较，2015年的增长速度仍有所下降。在移动游戏发展市场上，也呈现出新的发展特点，《2015年中国游戏产业报告》指出，伴随着人口红利的消弱，移动游戏市场已经从单纯获取流量，向深入挖掘用户价值转发，“流量至上”的观念正在发生改变。第一，获取用户方式更加多样，移动游戏正逐渐从比较单一的导量向多元转发，通过不同精品 IP获取固定目标用户群体，而一些精品游戏甚至能够通过口碑获得用户，如《热血传奇》等。第二，导入用户转化率降低，流量购买价格上涨。第三，产品质量提升以致研发为主的游戏企业掌握了更高的话语权，如移动游戏《梦幻西游》在面对安卓渠道商的时候，十分强势。
4.公司所处行业的产业链情况
（1）网页游戏行业的产业链情况
网页游戏行业的产业链中主要包括网页游戏研发商、网页游戏运营商、网页游戏运营平台、电信运营商、互联网媒体渠道、支付渠道和用户，其主要关系如下图：
|||
|-|-|
|宽带|接入|

电信运营商
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|-|
|自主运营|

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|-|-|
|宽带|接入|

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|-|
|分成|

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|-|
|产品|

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|-|
|流水|

页游运营平台 支付渠道
研发商 运营商
佣金
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|-|
|分成|

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|分成|

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|-|
|佣金|

|||
|-|-|
|付|费|

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|广告|投放|

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|-|-|
|营销|资源|

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|-|-|
|广告|投入|

|||
|-|-|
|用户|导入|

用户
互联网媒体渠道
营销/广告
北京中同华资产评估有限公司 第28页
第五部分收益法评估技术说明1）网页游戏研发商：主营业务为网页游戏产品的开发，将游戏产品输出给网页游戏的运营商，同时根据用户及市场的反馈，为游戏产品提供版本更新和技术支持。网页游戏研发商是页游产业链中的初始推动环节，其研发和创意能力决定了市面上网页游戏产品的质量。目前实力较强的页游研发商一般采用研运一体化的模式，构建自有运营平台，并向客户端游戏、移动游戏等多领域拓展业务。
2）网页游戏运营商：网页游戏运营商，主要从事网页游戏的销售，包括研究用户需求、反馈指导开发、规范游戏内容并按照规定向政府主管部门报备报批游戏、选择合适的运营平台、制定开服计划、提供客服服务、开发游戏的其他商业价值等。网页游戏运营商既可以运营自主研发的游戏产品，也可以代理运营其他研发商的产品。在运营平台的选择上，网页游戏运营商既可以在自主运营的平台上推出游戏，也可以将产品外放，与其他第三方平台进行联运。
3）网页游戏运营平台：是导入用户的关键环节。网页游戏运营平台目前可大致分为三类：A.腾讯页游开放平台：腾讯平台相对于外部平台自成体系，主要通过 QQ空间、微信、腾讯微博等腾讯系的社交网络平台导入用户，在运营规则、分成比例和营销方式上均与普通联运平台不同；B.页游联运平台：页游联运平台数量较多，又可分为两类，一类是非自有流量联运平台，通过联盟广告投放的方式导入用户；C.自有流量联运平台：包括视频媒体、音乐播放器、社交网络及流量巨大的综合性互联网企业，这类平台的特点是自有流量巨大，广告资源尚未饱和，会选择通过页游联运实现流量变现。
4）自主运营平台：网页游戏运营商自主运营的平台，对于用户导入和后期运营有更精细化的运作。
5）互联网媒体渠道：即网页游戏的线上推广渠道。页游运营平台，特别是非自有流量的联运平台对于外部线上流量入口的依赖程度较高。广告联盟、垂直媒体、门户网站以及社交网络是主要的流量来源，一般以弹窗广告的形式向用户呈现。由于流量巨大的媒体渠道开始将流量导向自有的页游联运平台，网页游戏流量的获取成本逐渐上涨。
6）其他支撑环节：其他支撑环节包括支付渠道、电信运营商和服务器供应商等。
支付渠道目前以网上银行、支付宝、话费充值卡等方式为主。随着移动支付的普及，使用支付宝扫码支付以及微信支付等移动支付方式的用户比例大幅提升。
（2）移动游戏行业的产业链情况
北京中同华资产评估有限公司 第29页
第五部分收益法评估技术说明移动游戏行业的产业链中主要包括移动游戏研发商、移动游戏发行商、移动游戏分发渠道商、电信运营商、移动游戏媒体、支付渠道、广告平台和用户，其主要关系如下图：
付费
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|-|
|付费|

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|-|
|分成|

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|-|
|支付渠道、推广渠道|

|||
|-|-|
||游戏和产品|
|用户付费收入分成||

收入分成 收入分成
移动游戏研发商 移动游戏发行商 移动游戏渠道商产品 用户
产品、
游戏产品
广告费用
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|||收||入 佣|
||||收|入|
|指定广告平台|||||
||广告和|收益|||

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|-|-|
|推|广|

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|付|费|

广告主、移动应用广告
广告和收益 支付厂商
商、广告优化平台
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|营销、广告|

第五部分收益法评估技术说明（1）影响行业发展的有利因素
1）国家产业政策大力支持
随着中国提出要增强文化整体实力和竞争力，促进文化和科技的融合，网络游戏在中国市场的发展将更加便利。近年来，国家推出多项产业政策支持网络游戏行业的发展，在2015年政府工作报告中亦提出要积极发展文化事业和文化产业，这些都为游戏产业的发展创造了一个良好的政策环境，近年来的主要产业政策如下：
||
|-|
|法规目录|
|《关于推动我国动漫产业发展若干意见的通知》|
|《文化部关于加快文化产业发展的指导意见》|
|《文化产业振兴规划》|
|《关于金融支持文化产业振兴和发展繁荣的指导意见》|
|《国务院办公厅关于加快发展高技术服务业的指导意见》|
|《文化部“十二五”时期文化改革发展规划》|
|《关于推进文化创意和设计服务与相关产业融合发展的若干意见》|

2）网络环境、移动信息化基础设施的改善
截至2015年5月，我国互联网宽带接入用户数已经达到2.06亿户，网速达到8M的用户占据50%以上。在移动互联网方面，4G用户也突破2亿人。对于游戏产业来说，网络的优化能直接提升游戏用户体验。同时，宽带环境改善也能帮助游戏企业突破市场限制，使一些品质更高的游戏能够拥有更大的市场空间。另外，虚拟运营商牌照的发放也为网络游戏的发展提供了新的动力，部分获得牌照的虚拟运营商针对游戏领域推出各种有特色的运营活动，如提供玩家免流量下载、免流量玩游戏、流量语音话费互转等新型消费体验，对于用户转化、游戏运营都有很好的推动作用。此外，“宽带”牌照的发放对于降低游戏企业宽带成本，优化网络环境也有积极效果。
3）资本市场游戏概念资本受到青睐
2014年以来，中国资本市场尤其是股市对游戏概念的追捧,为游戏企业带来了相对宽松的融资环境，并为他们的扩张带来了优势，如游族网络、天神娱乐、顺荣三七、掌趣科技等积极通过资本市场的运作来完善游戏产业链，通过借助于资本市场的力量，网络游戏行业将加速行业的整合与产业融合，提升了企业在产品上的投入能力。
4）游戏研发技术创新与产品技术的提升
随着游戏行业的快速发展，市场竞争逐步增大，市场参与者也更加关注产品的质
北京中同华资产评估有限公司 第31页
第五部分收益法评估技术说明量，注重于提高游戏的研发水平来提高游戏的用户体验。此外，游戏终端配置、网络环境、政策解禁、宽带价格等一系列产业环境的优化，也为游戏研发技术水平的提高提供了基础。如主机游戏解禁后，中国不少企业开始涉足制作水平要求更高的主机游戏领域；网页游戏领域中，3D类产品的兴起则离不开日益改善的网络环境。同时，越来越多的游戏企业逐渐掌握的自主研发引擎对游戏研发技术提升有积极作用。相比购买国外引擎或者使用开源引擎，自主研发引擎由于纯自主打造具有更高的扩展性，游戏企业可根据自身需求对引擎进行改良，并可通过这一特点提高其通用性，将该引擎适配到不同游戏终端。
5）海外市场开拓的新机遇
目前国内网页游戏厂商已在海外市场打出一片天地，积累了本地运营经验和渠道资源，提升了在国际市场的竞争力。随着国内网页游戏市场的饱和，中国页游厂商将加速海外市场拓展的步伐，且已取得了不俗的业绩。相比于中国市场，东南亚、印度、南美等海外新兴市场竞争强度更低，中国游戏企业也拥有更丰富的资本，更成熟的游戏运营经验，具有明显的优势，如IGG的《城堡争霸》，按2015年3月的统计结果显示，该游戏已经在 Google Play平台于46个国家和地区排名10。与此同时，中国互联网巨头，以及智能手机厂商的海外拓展也有助于游戏企业在海外开拓市场。如腾讯旗下微信的游戏推荐，海外用户超过7000万。这些企业的出海不仅能提升中国企业的影响力，提高中国国产游戏接受度，更能提供游戏发行平台。
（2）影响行业发展的不利因素
1）产品创新能力不足
目前市场中网络游戏的类型和题材较为集中，部分研发商采取模仿优秀产品的方式，创新能力不足，产品同质化现象严重，这将降低玩家的游戏体验以及对游戏的兴趣，制约了网络游戏市场的进一步发展。
2）网络游戏行业综合型人才相对缺乏
当前国内熟悉游戏产品策划、设计开发与市场运作的综合性人员数量较少，游戏相关专业的培训和教育市场也尚未成熟。国内网络游戏市场的快速发展，对综合性人才的需求日趋突出。若行业内不能建立起有效的人才培养机制，行业的持续性发展将受到一定影响。
6.行业进入壁垒分析
（1）人才壁垒
北京中同华资产评估有限公司 第32页
第五部分收益法评估技术说明首先，网络游戏的开发需要经过策划、程序、美术、测试等多个环节，高质量的游戏产品对每个环节均有着严苛的质量要求，因而，具备专业技术素养的从业人员是游戏产品成功的必要因素之一。其次，网络游戏的推广运营阶段也是网络游戏成功的关键环节，优秀的推广运营人才对产品的市场表现起到至关重要的作用。近年来，由于我国网络游戏市场发展迅速，短时间内上述人才的供给尚不能满足网络游戏产业的需求。因此网络游戏方面的高端人才紧缺是进入本行业的主要壁垒之一。
（2）市场准入壁垒
网络游戏行业同时受工信部、文化部、新闻出版广电总局以及多个自律性行业协会的监管，网络游戏企业受到政府部门的严格监管，网络游戏的成功上市需要经过多个部门的许可以及一系列的经营许可证件和备案，这对行业的新进入者形成了较高的市场准入壁垒。
（3）资金壁垒
首先，在网络游戏的开发阶段，游戏需要经过概念、设计、测试等多个阶段，在研发上需要有大量资金做支撑；其次，在网络游戏的运行及维护阶段，为了保证网络游戏的正常运营和良好的用户体验，服务器、机房、带宽等基础设施的建设也需要大量的资金投入；最后，为了获取更多的用户，提高产品的市场表现，广告宣传、渠道推广等也是重要的一环。上述过程对网络游戏的从业企业形成了资金壁垒。
（4）技术壁垒
网络游戏行业是一个技术发展迅速的行业，从业人员需要保持对新技术的持续跟踪和吸收研发能力，才能不断更新、优化其游戏开发技术，为客户带来新的、更好的体验和效果。比如说 Google等企业对开发平台的升级、Android操作系统的升级、新的技术如Unity3D、Html5等的出现，都要求移动网游开发商具有持续的学习能力和研发能力。通常，成功的网络游戏开发商已积累了一定的游戏引擎和开发工具，可提高后续游戏产品研发的效率，从而缩短研发的周期，使得游戏能够以适当的节奏推向市场。这对于新进企业而言，短时间内难以完成各方面技术的综合积累，因此，游戏开发技术是进入本行业的重要壁垒之一。
三、评估方法简介
收益法是基于一种普遍接受的原则。该原则认为一个企业的整体价值可以用企业未来现金流的现值来衡量。收益法评估中最常用的为折现现金流模型，该模型将资产经营产生的现金流用一个适当的折现率折为现值。
北京中同华资产评估有限公司 第33页
第五部分收益法评估技术说明企业价值评估中的收益法，是指通过将被评估企业预期收益资本化或折现以确定评估对象价值的评估思路。收益法的基本公式为：
EBD
式中：E－被评估企业的股东全部权益价值；D－评估对象的付息债务价值(采用股权现金流模型时，D=0)；B－被评估企业的企业价值：
BPC
i
式中：ΣCi－被评估企业基准日存在的长期投资、其他非经营性或溢余性资产的价值；P－被评估企业的经营性资产价值：
n R R
P i  n1
(1r)i r(1r)n
i1
式中：Ri－被评估企业未来第i年的预期收益(股权现金流量)；r－折现率；n－评估对象的未来预测期。
由于企业在基准日及预测期内无付息负债，本次评估采用股权现金流；对于股权现金流折现，上式中R＝主营业务收入－主营业务成本－期间费用＋营业外收入－营 i
业外支出－资产减值损失－所得税＋折旧/摊销－营运资金增加－资本性支出＋付息负债增加。
关于预测口径的说明：灵娱网络合并范围内的主体为：灵娱网络、灵耀网络和灵贺网络。合并范围内三家公司主营业务一致，其中，灵耀网络和灵贺网络是灵娱网络的全资子公司，灵娱网络拥有对灵耀网络和灵贺网络的控制权，灵娱网络在经营过程中可以统筹安排其资金和人员调动，共同形成完整的经营体系。同时，因为灵娱网络拥有灵耀网络和灵贺网络100%股权，合并资产负债表与利润表中不存在少数股东权益。因此，本次评估以灵娱网络、灵耀网络、灵贺网络的合并口径估算其股东全部权益价值。基本评估思路为：根据灵娱网络合并口径资产情况以及企业未来整体经营规划，按照最近几年的历史经营状况、市场环境以及行业发展等预测合并的股权现金流，折现得到灵娱网络的经营性资产的价值。
四、评估假设前提
本次评估是建立在一系列假设前提基础上的。下面是其中一些主要的假设前提：1．本次评估以本资产评估报告所列明的特定评估目的为基本假设前提；
2．本次评估假设评估基准日后外部经济环境不会发生不可预见的重大变化；
北京中同华资产评估有限公司 第34页
第五部分收益法评估技术说明3．本次评估假设评估基准日后国家宏观经济政策、产业政策和区域发展政策无重大变化；
4．本次评估假设被评估单位的经营业务合法，并不会出现不可预见的因素导致其无法持续经营；
5．被评估单位和委托方提供的相关基础资料和财务资料真实、准确、完整；
6．评估人员所依据的对比公司的财务报告、交易数据等均真实可靠；
7．本次评估，除特殊说明外，未考虑被评估单位股权或相关资产可能承担的抵押、担保事宜对评估价值的影响，也未考虑国家宏观经济政策发生变化以及遇有自然力和其它不可抗力对资产价格的影响；
8．本次评估假设股东于年度内均匀获得净现金流；
9．本次评估假设评估基准日后被评估单位的管理层及核心团队是负责的、稳定的，且有能力担当其职务；
10． 假设未来年度利率、汇率、赋税基准及税率、政策性征收费用政策不发生重大变化；
当出现与上述假设条件不一致的事项发生时，本评估结果一般会失效。
五、财务报表的审查与调整
所谓财务报表的审查与调整是指评估人员对被评估单位提供的财务报表进行必要的审查，对其资产和收益项目根据评估的需要进行必要的分类或调整。
1．非经营性资产
（1）非经营性资产
非经营性资产在这里是指对被评估单位主营业务没有直接“贡献”的资产。我们知道，企业不是所有的资产对主营业务都有直接贡献，有些资产可能对主营业务没有直接“贡献”，如长期投资、在建工程及一些闲置资产等。企业的长期投资是企业将自身的资产通过让渡给其他人拥有或使用，而本身收取投资收益。上述投资收益与自身的主营业务没有直接关系，因此作为针对企业主营业务来说为非经营性资产。
非经营性资产的另一种形态为暂时不能为主营业务贡献的资产或对企业主营业务没有直接影响的资产，如在建工程、超常持有的现金和等价证券、长期闲置资产等。
根据企业提供的评估基准日经审计的资产负债表，我们发现企业存在非经营性资产情况为：
1）溢余资金
北京中同华资产评估有限公司 第35页
第五部分收益法评估技术说明截至评估基准日，灵娱网络账面货币资金 766.89万元，其他流动资产-理财产品 2,130.94万元，经核实并与公司财务人员沟通，公司需要留有3个月的安全营运现金，从历史数据推算为1,952.18万元，将剩余的945.65万元理财产品确认为溢余资金。溢余资金与企业的经营是没有直接联系的，针对灵娱网络的主营业务来说，为非经营性资产。
2）应收账款
截至评估基准日，被评估单位资产负债表上列明的应收账款中有683.34万元为灵娱网络应收合博適開發股份有限公司的软件销售款，软件销售不属于灵娱网络的主营业务，为偶然性收入，针对灵娱网络的主营业务来说，为非经营性资产。
3）其他应收款
截至评估基准日，被评估单位资产负债表上列明的其他应收款中关联方往来款 0.38万元，与灵娱网络的经营也是没有直接联系的，针对灵娱网络的主营业务来说，为非经营性资产。
4）递延所得税资产
截至评估基准日，被评估单位资产负债表上列明的递延所得税资产为116.94万元，属于因计提坏账产生的时间性差异对所得税的影响，它与灵娱网络的经营是没有直接联系的，针对灵娱网络的主营业务来说，为非经营性资产。
5）其他非流动资产
截至评估基准日，被评估单位资产负债表上列明的其他非流动资产-版权金为 188.68万元，它与灵娱网络的未来的经营没有直接联系，不会影响灵娱网络预测期的现金流，为非经营性资产。
（2）非经营性负债
所谓非经营性负债是指企业承担的债务不是由于主营业务的经营活动产生的负债而是由于与主营业务没有关系或没有直接关系的其他业务活动如对外投资，基本建设投资等活动所形成的负债。
根据企业提供的评估基准日经审计的资产负债表，我们发现企业存在非经营性负债如下：
1）其他应付款
截止评估基准日，被评估单位资产负债表上列明的其他应付款中关联方代垫费用款232.72万元，它与灵娱网络的经营是没有直接联系的，针对灵娱网络的主营业务来
北京中同华资产评估有限公司 第36页
第五部分收益法评估技术说明说，为非经营性负债。
2）递延收益
截止评估基准日，被评估单位资产负债表上列明的递延收益657.80万元，是灵娱网络的版权金递延收益。截止评估基准日版权金已收款，在预测期根据合同规定期限进行递延确认，它与灵娱网络的未来的经营没有直接联系，不会影响灵娱网络预测期的现金流，为非经营性负债。
（3）非经营性资产净值
综上所述，被评估单位非经营性资产净值详见下表：
金额单位：人民币万元
||
|-|
|账面价值|
|945.65|
|945.65|
|683.34|
|0.38|
|116.94|
|188.68|
|989.34|
|232.72|
|657.80|
|890.52|
|1,044.47|

2．负息负债
所谓负息负债是指那些需要支付利息的负债，包括银行借款、发行的债券、融资租赁的长期应付款等。根据灵娱网络评估基准日的资产负债表，截止评估基准日，灵娱网络无负息负债。
有关企业非经营性资产、负债和负息负债调整情况，请详见《资产、负债调整情
况表》。
六、评估预测说明
北京中同华资产评估有限公司 第37页
第五部分收益法评估技术说明（一）对未来五年及以后年度收益的预测
对未来五年及以后年度收益的预测是由被评估单位管理当局根据中长期规划提供的。评估人员分析了管理当局提出的预测数据并与管理当局讨论了有关预测的假设、前提及预测过程，基本采纳了管理当局的预测。
1.营业收入预测
A.主营业务收入
主营业务收入由基准日已在运营及未来拟上线运营的游戏的相关收入组成。
a．基准日已在运营的游戏
(a)运营分成收入
对于《大闹天宫OL》、《暴风王座》、《诸神黄昏》、《惊天动地》等有一定在线运营历史的网页游戏，在对历史数据进行分析的基础上，结合期后实际运营情况，在游戏生命周期内对未来各月活跃用户、付费用户、ARPPU值进行预测，从而得到未来各月游戏月流水，然后根据协议约定的分成比例计算得到灵娱网络各款游戏的分成收入，扣税后得出灵娱网络的营业收入，计算公式为：
本月活跃用户＝本月新增注册用户＋上月活跃用户×上月活跃用户留存率
本月新增用户＝上月新增用户×（1＋新增用户增长率）
付费用户数＝活跃用户×活跃用户付费率
游戏流水＝付费用户数×ARPPU值
分成收入＝游戏流水×分成比例
其中：
新增用户增长速度根据所在生命周期的不同阶段分别预测，同时取决于游戏运营平台及其推广力度。一般情况下，在游戏的测试期和成长期，玩家对游戏具有较高新鲜感与热情，且运营平台在成长期的推广力度往往较大，故游戏新增用户数将以较快的速度增长；在稳定期，新增用户数每月略有下降或基本保持稳定；在衰退期，预计新增用户数将以较快的速度下降，玩家以较快的速度流失。
活跃用户留存率取决于游戏的品牌与设计风格，本次预测对游戏生命周期后期的活跃用户留存率考虑一定程度的衰减。
ARPPU值与付费用户率在游戏生命周期初期一般较低，之后随着沉淀下来的老用户增多且用户粘性增加，ARPPU值与付费用户率一般会得到提升直至达到稳定。
分成收入是指游戏研发商通过与游戏运营商签订协议，由游戏运营商代理运营相
北京中同华资产评估有限公司 第38页
第五部分收益法评估技术说明关游戏并由此获得流水收入，然后按一定分成比例支付给游戏研发商的收入。根据被评估单位提供的历史游戏代理协议（合同），公司游戏页游分成比例一般在15%至35%之间，手游分成比例一般在50%以上。
历史年度灵娱网络研发的游戏主要通过37平台、百度游戏、腾讯游戏等平台运营，预测时假设公司基准日已在运营的游戏未来年度的运营渠道及分成比例保持不变。
b．在研发及未来拟研发的游戏
评估基准日已完成研发，拟定在2016年上线运营的游戏，其具体情况及上线时间安排分别如下：
|||
|-|-|
|类型|拟上线时间|
|ARPG页游|2016.09|
|ARPG手游|2016.09|

经核实，截止评估报告日，以上游戏均已按计划上线运营。
灵娱网络目前拥有 6个成熟的游戏研发团队，随着公司研发团队技术水平提升、经验累积及配合度的提高，现有研发团队的研发水平和游戏研发速度将会持续提升，按照目前网游平均 6-8个月的研发时间，公司现有团队每年可以完成 8款左右精品游戏的研发及上线运营。同时，灵娱网络将采用以老带新的方式，在适当增加研发团队人员规模的基础上，每年逐步增加 1-2个研发团队，进而为公司的年游戏产量提供可靠的保证。
灵娱网络目前以网页游戏研发为主，移动网络游戏的研发难度小于网页游戏，且从公司历史运营的《仙战》和基本完成研发待上线的《多啦A梦》两款移动网络游戏来看，灵娱网络已具备研发移动网络游戏的团队与技术。
鉴于移动网络游戏相比网页游戏具有研发时间短、技术要求低、上线速度快等特点，且移动网络游戏发展前景良好，灵娱网络未来会加大移动网络游戏的研发力度。
另外，由于灵娱网络目前专注于精品游戏的研发，这些游戏投资成本高、研发时间长，未来公司拟增加中端页游（研发投入时间相对较短、成本相对较低、流水有所下降）的研发力度，一方面有助于公司提升盈利能力，另一方面对于快速提高研发人员的技术水平也有积极的作用。
综上，根据灵娱网络的研发及运营计划，结合公司研发实力、市场需求及历史运
营游戏的流水及分成情况，对 2016年 9月至 2021年拟新上线游戏数量、类型进行了
预测，结合各款游戏的生命周期分析，确定其于生命周期内各期流水，参考历史分成
北京中同华资产评估有限公司 第39页
第五部分收益法评估技术说明比例及历史各游戏分周期的运营收入，综合确定新上线游戏的营业收入。
另外，本次预测时，根据游戏行业一般规律，认为 ARPG网页游戏的平均生命周期不超过36个月，手游的平均生命周期不超过24个月。
根据上述分析及预测过程，灵娱网络未来各年的主营业务收入确定如下：
金额单位：人民币万元
||||||
|-|-|-|-|-|
|2016年9-12月|2017年|2018年|2019年|2020年|
|70.00|30.00|-|-|-|
|160.00|100.00|-|-|-|
|1,420.00|2,450.00|80.00|-|-|
|60.00|30.00|-|-|-|
|-|2,130.00|450.00|30.00|-|
|1,220.00|1,170.00|150.00|-|-|
|1,220.00|1,170.00|150.00|-|-|
|-|2,630.00|440.00|-|-|
|-|10,440.00|6,980.00|1,040.00|40.00|
|-|-|17,210.00|11,500.00|3,520.00|
|-|-|-|19,300.00|18,900.00|
|-|-|-|-|15,320.00|
|-|-|-|-|-|
|4,150.00|20,150.00|25,460.00|31,870.00|37,780.00|

 B.版权金收入
版权金收入是指基准日已收到及未来预计会收到的版权金的摊销额，基准日已收到的版权金，本次评估已在非经营性资产净值中考虑，预测期无需继续考虑其结转收入；对于部分未开服游戏的版权金流入存在较大不确定性，本次评估不予考虑。
C.自产软件销售与美术制作收入
灵娱网络历史上的自产软件销售收入为销售历史版本游戏引擎取得的收入，美术制作收入是提供美术制作服务取得的收入。根据灵娱网络管理层规划，未来灵娱网络的主营业务为开发维护网络游戏，无未来可准确预计的销售自产软件或提供美术制作服务收入，故本次评估不对自产软件销售与美术制作收入进行预测。
2.主营业务成本预测
对于运营人员工资，本次评估结合未来业务开展情况及公司薪酬政策对其进行预
北京中同华资产评估有限公司 第40页
第五部分收益法评估技术说明测；
对于无形资产摊销，评估中结合现有无形资产情况及未来游戏研发计划，按照企业现有会计政策并结合评估经济耐用年限进行预测。
有关主营业务成本、其他业务成本的预测，详见《营业成本预测表》。
3.营业税金及附加预测
营业税金及附加主要为城建税、教育费附加、地方教育附加和河道维护费等。灵娱网络主营业务收入的增值税税率为6%，城建税税率为应缴流转额的7%，教育费附加税率为应缴流转额的3%，地方教育附加税率为应缴流转额的2%，河道维护费税率为应缴流转额的1%。
有关主营业税金及附加的预测，详见《营业税金及附加预测表》。
4.销售费用预测
企业的销售费用为广告费和宣传费。
灵娱网络为游戏研发公司，游戏的推广、运营主要由游戏运营公司负责，历史年度发生的少量广告费与宣传费为《大闹天宫OL》的影院贴片广告费和《暴风王座》的广点通费用。
通过与企业管理层沟通，评估人员了解到未来灵娱网络的推广、运营仍主要由游戏运营公司负责，本次评估对 2017年及以后的销售费用按照营业收入的1%~2%进行预测。
有关销售费用的预测，详见《销售费用预测表》。
5.管理费用预测
（1）人工费：人工费包括工资、奖金、五险一金、员工福利及其他，对于未来年度研发人员、管理人员工资的预测主要根据企业人事部门提供的未来年度职工人数、平均工资水平以及考虑未来工资增长因素进行预测，未来年度平均工资水平每年以约2%~5%的比例逐年增长。
（2）租赁费：根据灵娱网络现行有效的租赁合同确认房租费用，预测年度考虑一定的增长。
（3）折旧与摊销：有关固定资产折旧和长期待摊费用的摊销，详见《折旧/摊销预测表》。
（4）其他费用：以 2015年发生的其他管理费用为基础，预测年度考虑一定的增长。
北京中同华资产评估有限公司 第41页
第五部分收益法评估技术说明有关管理费用的预测，详见《管理费用预测表》。
6.财务费用预测
企业的财务费用主要为手续费、利息收入和汇兑损益等。
利息收入：系企业溢余资金的利息收入，本次评估将企业的溢余资金作为非经营资产加回，此处不做预测。
手续费：在剔除个别年度偶发性支出的影响后，在2015年的基础上考虑一定幅度的增长。
汇兑损益：因货币汇率变动难以预计，故本次评估不做预测。
有关财务费用的预测，详见《财务费用预测表》。
7.所得税预测
根据上海市嘉定区国家税务局第六税务所 2015年 3月 4日颁发的沪地税嘉六[2014]000017号企业所得税优惠审批结果通知书，该通知书依据《财政部国家税务总局关于进一步鼓励软件产业和集成电路产业发展企业所得税政策的通知》（财税[2012]27号）规定，灵娱网络自 2013年 1月 1日至 2014年 12月 31日免征企业所得税，2015年1月1日至2017年12月31日减半征收企业所得税。
根据上海市软件行业协会公布的《上海市2016年第二批软件企业评估公示名单》，灵耀网络符合软件企业评估标准（证书编号：沪RQ-2016-0029），灵耀网络自2015年 1月 1日至 2016年 12月 31日免征企业所得税，2017年 1月 1日至 2019年 12月 31日减半征收企业所得税。
自 2016年 9月至 2021年的所得税按照灵娱网络、灵耀网络、灵贺网络各自所得税率分别测算所得税并加总；永续期按照企业所得税率25%测算所得税。
（二）股权净现金流的预测
股权现金流=净利润+折旧及摊销－资本性支出－年营运资金增加额+付息负债增加
灵娱网络评估基准日账面无付息负债，未来无可预见的付息负债，故上述公式中付息负债增加为零。
1．净利润的预测
根据以上各收益指标的预测值，可以直接求得未来每年的净利润。
净利润=营业收入－营业成本－营业税金及附加－销售费用－管理费用－财务费用－所得税。
北京中同华资产评估有限公司 第42页
第五部分收益法评估技术说明有关净利润的预测，详见《利润预测表》。
2．折旧及摊销的预测
根据企业财务报告和资产负债调整情况表，截止评估基准日被评估单位折旧及摊销情况如下表：
金额单位：人民币万元
||||
|-|-|-|
|账面原值|账面净值|折旧/ 摊销年限|
|320.84|75.25|3|
|93.47|47.59|4|
|817.07|680.89|3|
|3,740.95|2,057.20|2|

对于今后每年资本性支出形成的各类资产，其折旧年限按以上年限计算折旧。
有关折旧及摊销的预测，详见《折旧/摊销预测表》。
3．资本性支出预测
资本性支出是为了保证企业生产经营可以正常发展的情况下，企业每年需要进行的资本性支出。本次评估我们采用如下方式预测资本性支出，
（1）正常固定资产的更新：设定电子设备的更新年限为 3年，则 2017年需要将 2014年启用的设备更新，2018年则需要更新 2015年启用的设备，按此类推；企业预计2016年9-12月用于正常固定资产的更新的资本性支出约为20万元，2017年用于正常固定资产的更新的资本性支出约为 50万元，2018年用于正常固定资产的更新的资本性支出约为150万元，2019年用于正常固定资产的更新的资本性支出约为50万元，2020年和2021年用于正常固定资产的更新的资本性支出分别约为100万元。
（2）新增生产能力的支出：依据管理当局对未来研发和管理团队人员增加情况的预测，结合评估人员的分析，按照新增人员数量配置适当电子、办公设备。企业预计 2017年用于新增生产能力的设备购置类资本性支出约为 55万元，2018年用于新增生产能力的设备购置类资本性支出约为120万元，2019年、2020年用于新增生产能力的设备购置类资本性支出分别约为65万元，2021年用于新增生产能力的设备购置类资本性支出约为50万元。
无形资产-非专利技术的资本性支出，主要为灵娱网络的研发人员在进行新游戏研
发时产生的可以资本化的人工费。此部分资本性支出根据灵娱网络管理当局的未来游
戏研发计划，研发人员配置以及历史年度研发支出资本化比例，结合评估人员的分析
北京中同华资产评估有限公司 第43页
第五部分收益法评估技术说明进行预测。
有关资本性支出的预测，详见《资本性支出预测表》。
4．营运资金增加预测
营运资金的预测，一般根据公式：营运资金=非现金流动资产-无息流动负债，分别对未来年度的流动资产和流动负债进行预测，进而测算营运资金，然后求得营运资金的变动情况；未来年度流动资产及负债一般根据各个科目历史年度金额占用营业收入（或营业成本）的比例进行分析和判断，并在历史平均比例水平基础上结合企业目前及未来发展加以调整后预测。
有关营运资金的预测，详见《营运资金预测表》。
5．收益期的预测
鉴于被评估单位持续经营的考虑，因此未来预测年期为无限年期。
6．终值预测
终值是企业在 2021年预测经营期之后的价值。本次评估采用 Gordon增长模型进行预测，我们假定企业的经营在2021年后每年的经营情况趋于稳定，所谓趋于稳定也就是在未来的增长率中绝对增长率已经为零，但是由于存在通胀因素，因此还存在相对增长率，根据从 Wind资讯取得的资料，2006年至 2015年度，全国居民消费价格总指数(CPI)和全部工业品出厂价格指数(PPI)平均值分别为102.90和100.74，本次评估我们采用2.5%作为未来年度通胀率，即稳定期增长率为2.5%。
详见《股权价值测算表》。
七、折现率的预测
折现率，又称期望投资回报率，是基于收益法确定评估价值的重要参数。由于被评估单位不是上市公司，其折现率不能直接计算获得。因此本次评估采用选取对比公司进行分析计算的方法估算被评估单位期望投资回报率。为此，第一步，首先在上市公司中选取对比公司，然后估算对比公司的系统性风险系数β（LeveredBeta）；第二步，根据对比公司资本结构、对比公司β以及被评估单位资本结构估算被评估单位的期望投资回报率，并以此作为折现率。
（一）对比公司的选取
由于本次评估的被评估企业为盈利企业，并且在基准日前三年连续盈利，并且主营业务为游戏研发，因此在本次评估中，我们初步采用以下基本标准作为筛选对比公司的选择标准：
北京中同华资产评估有限公司 第44页
第五部分收益法评估技术说明对比公司近两年经营为盈利公司；
对比公司必须为至少有两年上市历史；
对比公司只发行人民币A股；
对比公司所从事的行业或其主营业务为信息技术行业-游戏研发，或者受相同经济因素的影响，并且主营该行业历史不少于2年。
根据上述四项原则，我们利用 Wind数据系统进行筛选，最终选取了以下 3家上市公司作为对比公司：
1．对比公司一：北京掌趣科技股份有限公司
证券简称：掌趣科技 证券代码：300315.SZ
成立日期：2004-08-02
首发上市日期：2012-5-11
注册资本：2,770,874,854元
注册地址：北京市海淀区马甸东路17号8层916
流通股份：该公司截止评估基准日共发行流通股份 2,770,874,854.00股，其中非限售流通A股1,807,317,255.00股，限售流通A股963,557,599.00股。
公司简介：公司是国内领先的移动终端游戏开发商、发行商和运营商。公司成立于2004年8月，注册于中关村科技园，是国家高新技术企业和双软认证企业。公司主营业务包括移动终端游戏、互联网页面游戏及其周边产品的产品开发、代理发行和运营维护，已自主研发和代理发行了 200余款游戏产品。公司确立了“精品化、泛娱乐化、平台化、全球化”的战略，在“内生增长”的基础上，加强“外延发展”，持续投资、并购有发展潜力的公司及团队。通过内生加外延的整合、协同，公司的手游及页游产品全面覆盖了卡牌、重度ARPG、休闲、竞速、射击、体育、策略塔防等主流游戏类型，成为行业产品门类最全的研发、发行商。
公司经营范围：第二类增值电信业务中的信息服务业务（不含固定网电话信息服务和互联网信息服务）；因特网信息服务业务（除新闻、教育、医疗保健、药品、医疗器械以外的内容）；利用互联网经营游戏产品；互联网游戏出版、手机游戏出版；技术推广；销售计算机、软件及辅助设备；货物进出口、技术进出口、代理进出口；设计、制作、代理、发布广告；出租办公用房。（企业依法自主选择经营项目，开展经营活动；
依法须经批准的项目，经相关部门批准后依批准的内容开展经营活动；不得从事本市产业政策禁止和限制类项目的经营活动。）
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第五部分收益法评估技术说明公司近三年营运数据如下：
|||
|-|-|
|2016年半年报|2015年报|
|11.44|9.07|
|10.06|8.08|
|9.86|7.77|
|46.31|44.60|
|61.17|61.43|
|0.00|0.00|
|3.53|6.64|
|1.22|7.68|
|98.11|95.56|

数据来源：Wind资讯
2．对比公司二：芜湖顺荣三七互娱网络科技股份有限公司
证券简称：三七互娱 证券代码：002555.SZ
成立日期：1995-05-26
首发上市日期：2011-3-2
注册资本：2,084,794,788元
注册地址：安徽省芜湖市南陵县经济开发区
流通股份：该公司截止评估基准日共发行流通股份2,084,794,788股，其中非限售流通A股468,232,007.00股，限售流通A股1,616,562,781.00股。
公司简介：三七互娱自2014年收购上海三七以来，积极调整业务方向，在2015、 2016年相继提出了“平台化、国际化、泛娱乐化”战略目标。三七互娱在国内坚持游戏发行平台化发展，建设了 37.com等多个自有游戏平台，并取得了金山猎豹游戏中心、2345游戏中心、易乐玩等多个平台的代运营权，旗下 37games国际平台已覆盖 70多个国家，成为全球覆盖面最广的游戏平台之一。三七互娱围绕以游戏为核心进行泛娱乐生态产业链开展相关布局，以全球化视野储备优质IP，积极引进了《传奇》、《琅琊榜》、《傲世九重天》、《航海王》等数十项游戏、影视、文学、动漫 IP资源；并与
芒果传媒、星皓影业达成战略合作关系，积极提升基于 IP的泛娱乐产品开发能力；
北京中同华资产评估有限公司 第46页
第五部分收益法评估技术说明并通过外延式并购发展整合了大量与游戏相关的游戏、动漫、VR内容及产品资源，初步搭建了泛娱乐产业链的雏形。
公司经营范围：网络及计算机领域内的技术开发、技术转让、技术咨询、技术服务（涉及前置许可的除外），计算机系统集成，网络工程，图文设计制作，计算机、软件及辅助设备（除计算机信息系统安全专用产品）的销售，动漫的设计和制作，广告的设计、制作和发布，组织境内文化艺术交流活动，实业投资，汽车零部件制造、销售。（以上范围涉及前置许可的除外）。***
公司近三年营运数据如下：
|||
|-|-|
|2016年半年报|2015年报|
|25.92|16.30|
|23.82|22.84|
|21.36|22.93|
|22.17|19.79|
|59.13|59.29|
|16.03|30.02|
|4.81|13.12|
|2.65|5.00|
|86.22|86.71|

数据来源：Wind资讯
3．对比公司三：游族网络股份有限公司
证券简称：游族网络 证券代码：002174.SZ
成立日期：1995-09-22
首发上市日期：2007-9-25
注册资本：861,315,045元
注册地址：福建省晋江市经济开发区安东园金山路31号
流通股份：该公司截止评估基准日共发行流通股份 861,315,045.00股，其中非限售流通A股279,713,529.00股，限售流通A股581,601,516.00股。
公司简介：游族网络的主营业务为网页网络游戏、移动网络游戏的研发和运营。
北京中同华资产评估有限公司 第47页
第五部分收益法评估技术说明游族网络凭借强大的研发和创新能力，通过自主平台运营和联运平台运营相结合的方式，发展成为国内领先的集研发和运营于一体的网络游戏厂商之一。游族网络不断强化页游、手游、发行、海外、平台 5大业务模块,同时借助资本市场的力量加速推进“全球发行、大IP、影游联动”三大总体战略，并逐渐完善用户闭环的数据获取能力和分析能力，对全球范围内泛娱乐用户的全生命周期业务布局带来协同与支撑作用。
公司经营范围：计算机技术领域内的技术开发、技术转让、技术服务、技术咨询；
计算机系统集成；动漫设计；创意服务；图文设计制作；计算机软硬件及辅助设备（除计算机信息系统安全专用产品）的销售；软件技术进出口业务。（依法须经批准的项目，经相关部门批准后方可开展经营活动）。
公司近三年营运数据如下：
|||
|-|-|
|2016年半年报|2015年报|
|20.61|33.34|
|13.86|23.85|
|13.16|23.49|
|23.03|32.91|
|51.08|58.02|
|0.00|0.00|
|2.44|5.74|
|3.76|6.34|
|98.32|87.05|

数据来源：Wind资讯
上述对比公司股票价格波动率与沪深300指数波动率 t检验统计数据如下：
||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|
|对比公司名称|股票代码|自由度（n-2）|原始Beta值|Beta标准偏差|T检验统计量|95%双尾检验置信区间临界值|
|掌趣科技|300315.SZ|58|0.9565|0.1829|5.23|2.0017|
|三七互娱|002555.SZ|58|0.9583|0.2986|3.21|2.0017|
|游族网络|002174.SZ|58|0.7363|0.1914|3.85|2.0017|

（二）股权回报率的确定（CAPM）
北京中同华资产评估有限公司 第48页
第五部分收益法评估技术说明为了确定股权回报率，我们利用资本定价模型（Capital Asset Pricing Model or“CAPM”）。CAPM是通常估算投资者收益要求并进而求取公司股权收益率的方法。它可以用下列公式表述：
R＝R＋β×ERP＋R
e f s
其中：R为股权回报率；R为无风险回报率；β为风险系数；ERP为市场风险超 e f
额回报率；R为公司特有风险超额回报率
s
(1)确定无风险收益率
国债收益率通常被认为是无风险的，因为持有该债权到期不能兑付的风险很小，可以忽略不计。
我们在沪、深两市选择从评估基准日到国债到期日剩余期限超过10年期的国债，并计算其到期收益率，取所有国债到期收益率的平均值作为本次评估无风险收益率，详见《国债到期收益率计算表》。
我们以上述国债到期收益率的平均值3.94%作为本次评估的无风险收益率。
(2)确定股权风险收益率
股权风险收益率是投资者投资股票市场所期望的超过无风险收益率的部分。正确地确定风险收益率一直是许多股票分析师和资产评估师的研究课题。例如：在美国， Ibbotson Associates的研究发现从1926年到1997年，股权投资年平均年复利回报率为11.0%，超过长期国债收益率（无风险收益率）约5.8%。这个超额收益率就被认为是股权投资风险超额收益率ERP（Equity RiskPremium）。
借鉴美国相关部门估算ERP的思路，我们对中国股票市场相关数据进行了研究，我们按如下方式计算中国股市的股权风险收益率ERP：
确定衡量股市整体变化的指数：估算股票市场的投资回报率首先需要确定一个衡量股市波动变化的指数。目前国内沪、深两市有许多指数，但是我们选用的指数应该是能最好反映市场主流股票变化的指数，参照美国相关机构估算美国ERP时选用标准普尔500（S&P500）指数的经验，我们在估算中国市场 ERP时选用了沪深 300指数。沪深300指数是2005年4月8日沪深交易所联合发布的第一只跨市场指数，该指数由沪深A股中规模大、流动性好、最具代表性的300只股票组成，以综合反映沪深A股市场整体表现。沪深300指数为成份指数，以指数成份股自由流通股本分级靠档后的调整股本作为权重，因此选择该指数成份股可以更真实反映市场中投资收益的情况。
北京中同华资产评估有限公司 第49页
第五部分收益法评估技术说明收益率计算年期的选择：所谓收益率计算年期就是考虑到股票价格是随机波动的，存在不确定性，因此为了合理稀释由于股票非系统波动所产生的扰动，我们需要估算一定长度年限股票投资的平均收益率，以最大程度地降低股票非系统波动所可能产生的差异。考虑到中国股市股票波动的特性，我们选择 10年为间隔期为计算 ERP的计算年期，也就是说每只成份股的投资回报率都是需要计算其十年的平均值投资回报率作为其未来可能的期望投资回报率。另一方面，我们知道中国股市起始于上世纪 90年代初期，但最初几年发展极不规范，直到 1997年之后才逐渐走上正规，考虑到上述情况，我们在测算中国股市 ERP时，计算的最早滚动时间起始于 1997年，我们具体采用“向前滚动”的方法分别计算了2003、2004、2005、…2011和 2012年的ERP，也就是 2003年 ERP的计算采用的年期为 1997年到 2003年数据（此时年限不足 10年），该年度 ERP的含义是如果在 1997年购买指数成份股股票持有到 2003年后每年平均超额收益率；2004年的ERP计算采用的年限为1997年到2004年（此时年限也不足10年），该年度ERP的含义是如果在1997年购买指数成份股股票持有到2004年后每年平均超额收益率；以此类推，例如，当计算2010年ERP时我们采用的年限为2001年到2010年（10年年期），该年度ERP的含义是如果在2001年购买指数成份股股票持有到2010年后每年平均超额收益率。
指数成份股的确定：沪深 300指数的成份股每年是发生变化的，因此我们在估算时采用每年年底时沪深300指数的成份股，即当计算2011年ERP时采用2011年底沪深300指数的成份股；计算2010年ERP时采用沪深300指数2010年底的成份股。
对于2003~2004年沪深 300指数没有推出之前，我们采用“外推”的方式，即采用2005年年底沪深300指数的成份股外推到上述年份，既2003~2004年的成份股与2005年末保持不变。
数据的采集：本次ERP测算我们借助Wind资讯的数据系统提供所选择的各成份股每年年末的交易收盘价。由于成份股收益中应该包括每年分红、派息等产生的收益，因此我们需要考虑所谓分红、派息等产生的收益，为此我们选用的年末收盘价是Wind数据中的年末“复权”价。例如在计算2011年ERP时选用数据是从2002-12-31起至 2011-12-31止的以 1997年 12月 31日为基准的年末复权价，上述价格中已经有效的将每年由于分红、派息等产生的收益反映在价格中。
年收益率的计算采用算术平均值和几何平均值两种计算方法：
算术平均值计算方法：
北京中同华资产评估有限公司 第50页
第五部分收益法评估技术说明设：每年收益率为Ri，则：
R＝(P－P )/P(i=1,2,3,……,N)
i i i-1 i
式中：Ri为第i年收益率，Pi为第i年年末交易收盘价(复权)
设第1年到第n年的收益平均值为An，则：
n
A
R
/N
n i
i1
式中：An为第1年到第n年收益率的算术平均值，n=1,2,3,……,9，N是计算每年ERP时的有效年限。
几何平均值计算方法：
设第1年到第i年的几何平均值为Ci，则：
(i1)
C P /P1
i i 1
(i=2,3,……,N)
式中：Pi为第i年年末交易收盘价(后复权)
无风险收益率Rfi的估算：为了估算每年的ERP，需要估算计算期每年的无风险收益率Rfi，本次测算我们采用国债的到期收益率（Yield to MaturateRate）作为无风险收益率。我们首先选择每年年末距到期日剩余年限超过 5年的国债，然后根据国债每年年末距到期日的剩余年限的长短将国债分为两部分，分别为每年年末距国债到期日剩余年限超过 5年但少于 10年的国债和每年年末距国债到期日剩余年限超过 10年的国债，最后分别计算上述两类国债到期收益率的平均值作为每年年末的距到期剩余年限超过10年无风险收益率Rf和距到期剩余年限超过5年但小于10年的Rf。
估算结论：
将每年沪深300指数成份股收益算术平均值或几何平均值计算出来后，需要将300个股票收益率计算平均值作为本年算术或几何平均值的计算ERP结论，这个平均值我们采用加权平均的方式，权重则选择每个成份股在沪深 300指数计算中的权重；每年ERP的估算分别采用如下方式：
算术平均值法：
ERPi=Ai－Rfi(i=1,2,……,N)
几何平均值法：
ERPi=Ci－Rfi(i=1,2,……,N)
通过估算我们可以分别计算出2006、2007、…、2015年每年的市场风险超额收益
北京中同华资产评估有限公司 第51页
第五部分收益法评估技术说明率ERP，由于我们评估是要估算未来的ERP，因此我们最终需要选择上述2006-2015年 i
每年ERP的平均值作为我们需要估算的未来的ERP，我们的估算结果如下：
|||||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|序号|年份|RM算术平均值|RM几何平均值|无风险收益率RF(距到期剩余年限超过10年）|ERP=RM算术平均值-RF|ERP=RM几何平均值-RF||无风险收益率RF(距到期剩余年限超过5年但小于10年）|ERP=RM算术平均值-RF|ERP=RM几何平均值-RF||
|1|2006|36.68%|22.54%|3.55%|33.13%|18.99%||2.93%|33.75%|19.61%||
|2|2007|55.92%|37.39%|4.30%|51.62%|33.09%||3.85%|52.07%|33.54%||
|3|2008|27.76%|0.57%|3.80%|23.96%|-3.23%||3.13%|24.63%|-2.56%||
|4|2009|45.41%|16.89%|4.09%|41.32%|12.80%||3.54%|41.87%|13.35%||
|5|2010|41.43%|15.10%|4.25%|37.18%|10.85%||3.83%|37.60%|11.27%||
|6|2011|25.44%|0.12%|3.98%|21.46%|-3.86%||3.41%|22.03%|-3.29%||
|7|2012|25.40%|1.60%|4.15%|21.25%|-2.55%||3.50%|21.90%|-1.90%||
|8|2013|24.69%|4.26%|4.32%|20.37%|-0.06%||3.88%|20.81%|0.38%||
|9|2014|41.88%|20.69%|4.31%|37.57%|16.37%||3.73%|38.15%|16.96%||
|10|2015|31.27%|15.55%|4.12%|27.15%|11.43%||3.29%|27.98%|12.26%||
|11|平均值|36.86%|13.46%|4.09%|31.50%|9.38%||3.51%|32.08%|9.96%||
|12|最大值|55.92%|37.39%|4.32%|51.62%|33.09%||3.88%|52.07%|33.54%||
|13|最小值|24.69%|0.12%|3.55%|20.37%|-3.86%||2.93%|20.81%|-3.29%||
|14|剔除最大、最小值后的平均值|34.41%|12.15%|4.13%|30.38%|||3.53%|30.99%|||
||||||||8.08%||||8.67%|

由于几何平均值可以更好表述收益率的增长情况，因此我们认为采用几何平均值计算的 C计算得到 ERP更切合实际，由于本次评估被评估标的资产的持续经营期超 n
过10年，因此我们认为选择 ERP=8.08%作为目前国内市场股权超额收益率ERP未来期望值比较合理。
(3)确定对比公司相对于股票市场风险系数β(Leveredβ)。
β被认为是衡量公司相对风险的指标。投资股市中一个公司，如果其β值为1.1则意味着其股票风险比整个股市平均风险高10%；相反，如果公司β为0.9，则表示其股票风险比股市平均低10%。因为投资者期望高风险应得到高回报，β值对投资者衡量投资某种股票的相对风险非常有帮助。
目前中国国内 Wind资讯公司是一家从事于β的研究并给出计算β值的计算公式
的公司。本次评估我们是选取该公司公布的β计算器计算对比公司的β值，股票市场
指数选择的是沪深 300指数，选择沪深 300指数主要是考虑该指数是国内沪深两市第
北京中同华资产评估有限公司 第52页
第五部分收益法评估技术说明一个跨市场指数，并且组成该指数的成份股是各行业内股票交易活跃的领头股票。选择该指数最重要的一个原因是我们在估算国内股票市场ERP时采用的是沪深300指数的成份股，因此在估算β值时需要与ERP相匹配，因此应该选择沪深300指数。
采用上述方式估算的β值是含有对比公司自身资本结构的β值。
(4)计算对比公司 Unleveredβ和估算被评估单位Unleveredβ
根据以下公式，我们可以分别计算对比公司的 Unleveredβ：
Unleveredβ=Leveredβ/[1+(1-T)×D/E]
式中：D－债权价值；E－股权价值；T－适用所得税率。
将对比公司的Unleveredβ计算出来后，取其平均值作为被评估单位的Unleveredβ。
(5)确定被评估单位的资本结构比率
在确定被评估企业目标资本结构时我们参考了以下两个指标：
被对比公司资本结构平均值；
被评估企业自身账面价值计算的资本结构。
最后综合上述两项指标确定被评估企业目标资本结构。
(6)估算被评估单位在上述确定的资本结构比率下的 Leveredβ
我们将已经确定的被评估单位资本结构比率代入到如下公式中，计算被评估单位Leveredβ：
Leveredβ=Unleveredβ×[1+(1-T)×D/E]
式中：D－债权价值；E－股权价值；T：适用所得税率；
(7)β系数的 Blume调正
我们估算β系数的目的是估算折现率，但折现率是用来折现未来的预期收益，因此折现率应该是未来预期的折现率，因此要求估算的β系数也应该是未来的预期β系数，但我们采用的β系数估算方法是采用历史数据（评估基准日前对比公司的历史数据），因此我们实际估算的β系数应该是历史的β系数而不是未来预期的β系数。为了估算未来预期的β系数，我们需要采用布鲁姆调整法(BlumeAdjustment)。Blume在1975年其在“贝塔及其回归趋势”一文中指出股票β的真实值要比其估计值更趋近于“1”。并提出“趋一性”的两个可能的原因：（1）公司初建时倾向于选择风险相对高的投资项目，当风险随着时间的推移逐渐释放时，β会出现下降的趋势。（2）公司在决定新的投资时，作为风险厌恶者的管理层，可能倾向于考虑小风险的投资，这样公司的β系数就趋于“1”。
北京中同华资产评估有限公司 第53页
第五部分收益法评估技术说明在实践中，Blume提出的调整思路及方法如下：
0.350.65
a h
其中：为调整后的β值，为历史β值。
a h
该调整方法被广泛运用，许多著名的国际投资咨询机构等就采用了与布鲁姆调整相类似的β计算公式。鉴于此，本次评估我们采用Blume对采用历史数据估算的β系数进行调整。
(8)估算公司特有风险收益率 Rs
采用资本定价模型一般被认为是估算一个投资组合（Portfolio）的组合投资回报率，资本定价模型不能直接估算单个公司的投资回报率，一般认为单个公司的投资风险要高于一个投资组合的投资风险，因此，在考虑一个单个公司或股票的投资收益时应该考虑该公司的针对投资组合所具有的全部特有风险所产生的超额回报率。
目前国际上将公司全部特有风险超额收益率进一步细化为公司规模溢价（SizePremium）RP和特别风险溢价 RP，即：
s u
R= RPRP
s s u
其中公司规模溢价 RP为公司规模大小所产生的溢价，主要针对小公司相对大公 s
司而言，由于其规模较小，因此对于投资者而言其投资风险相对较高。
在国际上有许多知名的研究机构发表过有关文章详细地定量阐述了公司资产规模与投资回报率之间的关系。如美国的 Ibbotson Associate在其 SBBI每年度研究报告中就有类似的论述。美国研究公司规模超额收益的另一个著名研究是 Grabowski-King研究，下表就是该研究的结论：
国际上在对公司规模溢价 RP研究最著名的包括 Ibbotson Associate研究、 s
Grabowski-King研究，另外还有Fama-French研究，该研究不但包含 RP也包含了部 s
分RP的因素。
u
1） Ibbotson Associate研究
美国 Ibbotson Associate与Duff& Phelps合作对公司规模溢价 RP进行了研究，根 s
据Duff& Phelps发布的2011年报告，该研究基于两个思路，其一是研究公司规模、经营风险β系数与投资回报率之间的关系。该研究的结论可以表述如下：
北京中同华资产评估有限公司 第54页
第五部分收益法评估技术说明公司投资回报率与股权账面价值关系表
||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|
|分组序号|股权账面价值（百万美元）|样本点数量|Beta数据|投资回报率标准差|投资回报率几何平均值|投资回报率算术平均值|
|1|37,502|38|0.81|16.42%|10.10%|11.35%|
|2|11,465|34|0.85|16.64%|10.37%|11.64%|
|3|7,877|35|0.90|17.85%|12.01%|13.46%|
|4|5,622|33|0.92|17.11%|10.50%|11.82%|
|5|4,184|36|1.01|18.50%|10.92%|12.54%|
|6|3,055|33|1.01|19.33%|10.31%|11.99%|
|7|2,447|38|1.04|18.44%|10.99%|12.61%|
|8|2,016|39|1.08|18.63%|11.05%|12.68%|
|9|1,739|35|1.05|19.44%|12.01%|13.73%|
|10|1,551|36|1.07|19.06%|11.52%|13.17%|
|11|1,368|44|1.07|18.74%|10.96%|12.54%|
|12|1,157|45|1.06|20.61%|12.46%|14.39%|
|13|1,029|42|1.09|20.43%|12.41%|14.31%|
|14|923|49|1.11|20.27%|13.23%|15.03%|
|15|825|44|1.10|20.28%|13.30%|15.13%|
|16|736|46|1.17|20.50%|12.56%|14.47%|
|17|640|49|1.18|21.23%|11.99%|14.06%|
|18|553|59|1.18|20.83%|12.70%|14.65%|
|19|482|45|1.20|21.53%|11.77%|13.91%|
|20|430|56|1.23|22.60%|14.36%|16.64%|
|21|382|61|1.21|21.58%|14.25%|16.33%|
|22|312|84|1.21|24.28%|13.63%|16.13%|
|23|235|112|1.24|25.13%|12.87%|15.56%|
|24|162|142|1.26|26.01%|15.19%|18.14%|
|25|60|394|1.30|31.70%|15.06%|19.04%|

数据来源：Duff& Phelps Risk Premium Report 2011
1.40 20.00%
2 7 4 7 9 8 9 5 0 2 2 5
0 7 8 4 3 6 2 2 4 8 8 3
5 8 1 4 7 3 0 8 6 4 3 2
,7 ,7 ,4 ,2 ,1 ,1 ,1
3
由上表可以看出，随着公司规模的减小，Beta系数呈增加趋势，同时公司的投资回报率呈增加趋势，该结论表明公司规模与投资风险呈负相关关系。
2）Grabowski-King研究
该研究更加具体、直接，实际上该研究采用多种方式作为企业规模大小的衡量标
北京中同华资产评估有限公司 第55页
第五部分收益法评估技术说明准，包括净资产账面价值、总资产账面价值、销售收入、EBITDA等，估算股票实际投资回报率与采用 CAPM模型估算结论之间差异与公司规模之间的关系。下表数据就是公司以股权账面价值（净资产）衡量的规模与公司投资回报率超过 CAPM模型计算的投资回报率之差的关系数表：
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|公司投资回报率超过CAPM的超额收益与股权账面价值关系表||||||
|分组序号|股权账面价值（百万美元）|计算超过无风险收益率的投资回报率平均值|CAPM模型计算的超过无风险收益率的回报率|投资回报率平均值超过CAPM计算值溢价|平滑处理后超过CAPM溢价|
|1|37,502|4.31%|3.11%|1.20%|-0.16%|
|2|11,465|4.60%|3.26%|1.34%|0.91%|
|3|7,877|6.42%|3.45%|2.97%|1.25%|
|4|5,622|4.78%|3.55%|1.23%|1.55%|
|5|4,184|5.50%|3.89%|1.61%|1.82%|
|6|3,055|4.95%|3.88%|1.07%|2.11%|
|7|2,447|5.57%|3.99%|1.58%|2.31%|
|8|2,016|5.64%|4.15%|1.49%|2.48%|
|9|1,739|6.69%|4.05%|2.64%|2.61%|
|10|1,551|6.13%|4.12%|2.01%|2.72%|
|11|1,368|5.50%|4.13%|1.37%|2.83%|
|12|1,157|7.35%|4.08%|3.27%|2.98%|
|13|1,029|7.27%|4.20%|3.07%|3.09%|
|14|923|7.99%|4.25%|3.74%|3.19%|
|15|825|8.09%|4.24%|3.85%|3.29%|
|16|736|7.43%|4.50%|2.93%|3.39%|
|17|640|7.02%|4.55%|2.47%|3.52%|
|18|553|7.61%|4.52%|3.09%|3.65%|
|19|482|6.87%|4.62%|2.25%|3.77%|
|20|430|9.60%|4.71%|4.89%|3.88%|
|21|382|9.29%|4.66%|4.63%|3.98%|
|22|312|9.09%|4.65%|4.44%|4.16%|
|23|235|8.52%|4.74%|3.78%|4.42%|
|24|162|11.10%|4.86%|6.24%|4.76%|
|25|60|12.00%|4.99%|7.01%|5.66%|
|数据来源：Duff & Phelps Risk Premium Report 2011||||||

8.00%
||
|-|
|2 7 4 7 9 8 9 5 0 2 2 5 00 7 8 4 3 6 2 2 4 8 8 3 6|

5 8 1 4 7 3 0 8 6 4 3 2
,7 ,7 ,4 ,2 ,1 ,1 ,1
3
从上表可以看出公司投资回报率超过CAPM计算值的溢价随着资产规模的降低由1.12%逐步增加到7.01%。
3） Fama-French研究
传统的 CAPM模型实际表明股票的投资回报率与市场超额风险收益一个因素有
北京中同华资产评估有限公司 第56页
第五部分收益法评估技术说明关，因此称之为单因素模型；Ibbotson Associate研究和Grabowski-King研究在上述结论中增加了一个变量，就是规模超额回报率（SizePremium），也就是说股票投资回报率不但与市场超额回报率有关还与企业自身的规模大小有关，因此称之为二因素模型。
但是公司的全部特有风险还与其他方面的因素有关，例如，与企业的盈利状态有关，具体的说就是盈利公司投资风险要低于亏损公司，盈利能力越强，企业的投资风险就应该越低，超额回报率就相对较低。因此在考虑公司特有风险超额回报率时，还应该考虑公司盈利能力指标。
美国芝加哥大学商学院（Graduate School of Business, University ofChicago）的 Eugene F. Fama和马塞诸塞州技术大学的斯罗恩管理学院（Sloan School of Management, Massachusetts Institute ofTechnology）的 Kenneth R. French两位学者联合提出Fama-French模型，该模型可以表述如下：
R= R+β×ERP+s×SMB+h×HML
e f
式中：R =股权投资回报率；
e
R=无风险回报率；
f
ERP=市场超额风险回报率；
SMB=股票市值因素超额回报率，实际是规模超额回报率；
HML=HML为股票市场价值超过账面价值因素超额回报率；
β、s和h分别是上述三个因子的系数
上述模型中的 HML参数实际是反映上市公司市场价值价值与账面价值之比，市场价值超过账面价值部分所产生的超额收益率，对于一般的企业，市场价值超过账面的主要原因就是企业存在的“商誉”，商誉高，则市场价值就会高于账面价值，但企业上述的高低主要是由企业的盈利能力决定的，因此可以分析认为该模型在理论上表明股权投资回报率除了跟市场因素、规模因素有关外，还与企业盈利能力有关，也就是所谓的三因素模型。
参考 Grabowski-King研究的思路，同时在 Grabowski-King研究的思路的基础上再进一步，我们在考虑公司的资产规模基础上，同时再引进另一个参数--收益能力指标，来研究公司特有风险超额收益 RP与公司资产规模和收益能力两个指标参数的关 s
系。我们对沪、深两市的1,000多家上市公司2005～2010年的数据进行了分析研究，我们的研究过程主要分为以下几步：
选取样本点：
北京中同华资产评估有限公司 第57页
第五部分收益法评估技术说明在国内沪、深两市上市公司中共选取 1,051家上市公司作为样本点，借助 Wind资讯的数据系统提供的从1997-12-31起至2011-12-31的复权交易年收盘价格作为基础数据分别采用算术平均值和几何平均值方法分别计算每个选定的样本点从 2005年~2011年的每年收益的平均值：
算术平均值计算方法：
设：每年收益率为Ri，则：
PP
R i i1(i=1,2,3,….,n)
i
P
i
式中：Ri为第i年收益率
Pi为第i年年末交易收盘价（复权）
设第1年到第n年的收益平均值为A，则：
n
R
i
i1
A=
N
几何平均值计算方法：
设第1年到第n年的几何平均值为C，则：
P
n
(n1)
C= -1
P
1
P为第n年年末交易收盘价（后复权）。
n
估算每个样本点的实际平均收益之后，我们采用 CAPM模型，既：
R= R+ Beta (ERP)
e f
估算出每个样本点采用 CAPM模型估算的收益率R。
e
样本点公司规模数据和收益能力数据的选择
对于衡量样本点的资产规模指标我们选择“账面总资产”，对于衡量收益能力指标我们相应地选择总资产回报率ROA。
数据整理
我们首先将样本点的公司规模超额收益率，也就是采用2005年到2011年平均股票收益率 Re与采用资本定价模型估算出来的 CAPM的差额，即,股票 j的公司超额收益率Δj为：
Δ= Re-CAPM（j=1，2，。。。。n）
j j j
北京中同华资产评估有限公司 第58页
第五部分收益法评估技术说明我们将公司特有风险超额收益率Δ与选择出来衡量资产规模的总资产账面价值S和衡量收益能力指标的总资产回报率 ROA组成样本点数据序列。对上述数据序列进行排序和分组，排序、分组的方法如下：
 先按公司总资产进行排序，将数据序列按总资产规模从小到大进行升序排序；
 按按总资产规模进行分组，分别为以下9组：
||
|-|
|资产规模（亿元）|
|0≤S <5|
|5≤S <10|
|10≤S <15|
|15≤S <20|
|20≤S <30|
|30≤S <40|
|40≤S <50|
|50≤S <100|
|S≥100|

 再在上述按总资产划分的分组中，再按收益率指标 ROA进行第二次排序，并进行分组，分组情况如下：
|||
|-|-|
|总资产规模分组标准（亿元）|总资产收益率分组标准（%）|
|0≤S <5|R <0|
|0≤S <5|0≤R <10|
|0≤S <5|R≥10|
|5≤S <10|R <0|
|5≤S <10|0≤R <10|
|5≤S <10|R≥10|
|10≤S <15|R <0|
|10≤S <15|0≤R <10|
|10≤S <15|R≥10|
|15≤S <20|R <0|
|15≤S <20|0≤R <10|
|15≤S <20|R≥10|
|20≤S <30|R <5|
|20≤S <30|R≥5|
|30≤S <40|R <5|
|30≤S <40|R≥5|
|40≤S <50|R <5|
|40≤S <50|R≥5|
|50≤S <100|R <5|
|50≤S <100|R≥5|
|S≥100|R <5|
|S≥100|5≤R <10|
|S≥100|R≥10|

 将上述 23个小组中的每组样本的超额收益率、总资产和 ROA的平均值作
北京中同华资产评估有限公司 第59页
第五部分收益法评估技术说明为该组样本的超额收益率、总资产和ROA，则可以得到如下数据表格：
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|总资产规模分组标准（亿元）|总资产收益率分组标准（%）|样本点数量|超额收益率Rs|总净资产平均值S（亿元）|总资产平均值（亿元）的自然对数|
|0≤S <5|R <0|28|3.00%|2.96|1.08|
|0≤S <5|0≤R <10|53|2.80%|3.64|1.29|
|0≤S <5|R≥10|30|2.74%|3.39|1.22|
|5≤S <10|R <0|22|2.45%|7.17|1.97|
|5≤S <10|0≤R <10|148|2.41%|7.56|2.02|
|5≤S <10|R≥10|42|2.28%|7.36|2.00|
|10≤S <15|R <0|10|2.17%|16.88|2.83|
|10≤S <15|0≤R <10|74|2.09%|17.43|2.86|
|10≤S <15|R≥10|17|2.03%|17.08|2.84|
|15≤S <20|R <0|7|1.29%|22.35|3.11|
|15≤S <20|0≤R <10|28|1.61%|22.51|3.11|
|15≤S <20|R≥10|41|1.45%|22.24|3.10|
|20≤S <30|R <5|27|1.22%|27.09|3.30|
|20≤S <30|R≥5|34|1.12%|27.40|3.31|
|30≤S <40|R <5|26|0.97%|34.65|3.55|
|30≤S <40|R≥5|50|0.94%|35.47|3.57|
|40≤S <50|R <5|30|0.81%|44.34|3.79|
|40≤S <50|R≥5|41|0.73%|44.84|3.80|
|50≤S <100|R <5|32|0.59%|69.17|4.24|
|50≤S <100|R≥5|69|0.35%|70.62|4.26|
|S≥100|R <5|19|0.19%|379.82|5.94|
|S≥100|5≤R <10|51|-0.72%|295.01|5.69|
|S≥100|R≥10|32|-0.66%|506.88|6.23|

估算结论
我们按超额收益率 RP与总资产的自然对数和总资产报酬率 ROA进行二元一次 s
线性回归分析，得到如下结论：
RP=3.73%-0.717%×Ln(S)-0.267%×ROA
(R2
=93.14%)
s
其中： RP :公司规模超额收益率；
s
S :公司总资产账面值（按亿元单位计算）；
ROA：总资产报酬率；
Ln：自然对数。
根据以上结论，我们将被评估企业的总资产账面价值以及按此总资产计算的被评估企业的总资产报酬率分别规模代入上述回归方程即可计算被评估企业的规模超额收益率RP为3.51%。
s
以上公式计算的超额收益率仅仅是被评估企业规模因素形成的非系统风险收益
率，除此之外，公司作为游戏研发商，还面临其他特有经营风险，因此本次评估中还
北京中同华资产评估有限公司 第60页
第五部分收益法评估技术说明考虑其他非系统风险因素。公司面临的其他特有风险主要为：
A.市场竞争风险
网络游戏等互联网行业近年呈高速发展的态势，虽然目前网络游戏在游戏用户中仍有较为旺盛的消费需求，且市场规模仍处于扩张阶段，行业具备良好的盈利空间。
但随着网络游戏人口红利的逐渐消退，市场潜能进一步被释放，行业已存在竞争者过度参与、游戏产品生命周期缩短等情形。同时越来越多的传统产业企业也纷纷通过收购迅速栖身网络游戏行业，使行业竞争愈发激烈。尽管灵娱网络在同领域内已具有一定的市场地位和竞争力，但竞争加剧可能会对灵娱网络的市场地位和业务拓展形成冲击，从而可能对灵娱网络的经营造成影响。
B.产品研发风险
灵娱网络作为网络游戏研发商，主要的收入来源是游戏的充值流水分成。游戏的数量以及各款游戏的盈利能力是直接影响着灵娱网络的收入。随着网络游戏行业的快速发展，游戏产品及种类的大量增加，只有从游戏内容、IP储备、操作机制、美术风格等方面契合玩家需求的游戏产品才能获得市场的认可。灵娱网络必须时刻把握玩家需求的最新动向，不断推出适合玩家口味的新游戏，才能确保其推出的游戏产品得到玩家认可，最终能够形成盈利能力。截至评估基准日，灵娱网络仍有多款不同类型的在研游戏，但在研游戏在上线之日是否能符合玩家的消费偏好，以及是否会在市场上大规模出现类似的竞品导致灵娱网络的在研产品无法形成市场关注点均有不确定性。
若灵娱网络在新游戏研发过程中不能准确把握市场热点、及时了解玩家需求，或是由于市场原因导致灵娱网络的产品无法获得玩家的认可，最终可能导致新游戏产品的盈利水平不达预期
C.产品运营风险
灵娱网络在网络游戏产业链中承担游戏研发商的职能，其游戏产品开发完成后交由游戏发行运营商进行推广运营。对每款网络游戏产品而言，是否能有较好的业绩表现除取受到游戏自身的游戏内容、操作机制、画面品质等游戏内在因素影响，同时还取决于发行运营商的推广力度及营运质量。由于网络游戏本身具有一定的生命周期，且同类型的游戏层出不穷，该款游戏是否能长期符合玩家的偏好并持续吸引玩家进行游戏消费具有不确定性。面对前述不确定性，发行运营商对每一款游戏的推广力度也不尽相同。若发行运营商的推广力度及营运质量与预期不符或其加大对相关竞品的推广力度，都会对灵娱网络的盈利能力造成不利影响。
北京中同华资产评估有限公司 第61页
第五部分收益法评估技术说明 D.人员流动风险
灵娱网络所从事业务为网络游戏研发等相关业务，核心管理人员和核心技术人员是公司的重要资源，是公司保持核心竞争力的重要因素。若灵娱网络不能有效维持核心团队的激励机制并根据环境变化而持续完善，将会影响到核心团队积极性、创造性的发挥，甚至造成核心团队的流失；同时若灵娱网络不能通过自身培养或外部引进获得充足的优秀人才，可能导致公司后续的业务拓展人员不足。灵娱网络已通过完善薪酬激励制度、人才培养晋升机制、企业文化建设等措施，培养核心人员及团队的归属感和忠诚度，保持核心人才的稳定性，并吸引外部优秀人才的加入。
E.游戏产品未能及时办理版号或备案的风险
根据《出版管理条例》、《网络出版服务管理规定》及《关于移动游戏出版服务管理的通知》的相关规定，网络游戏上网出版之前必须向所在省、自治区、直辖市出版行政主管部门提出申请，经审核通过后报新闻出版广电总局审批。由于办理游戏产品的版号需一定时间，若未来灵娱网络上线游戏产品未能按照有关规定及时取得相关的版号，则存在被监管部门责令下线的风险，继而对灵娱网络的日常经营产生不利影响。
综合上述因素，本次评估中被评估企业除规模外的特有风险收益率 RP为1.0%。
u
由此两项得出，被评估企业的特有风险超额收益率Rs的值4.51%。
(9)计算现行股权收益率
将恰当的数据代入 CAPM公式中，我们就可以计算出对被评估单位的股权期望回报率。
CAPM的计算详见《折现率计算表》。
八、非经营性资产负债的评估
根据我们的分析，被评估单位非经营性资产、负债的情况如下表：
金额单位：人民币万元
||
|-|
|账面价值|
|945.65|
|945.65|
|683.34|
|0.38|

北京中同华资产评估有限公司 第62页
第五部分收益法评估技术说明
||
|-|
|账面价值|
|116.94|
|188.68|
|989.34|
|232.72|
|657.80|
|890.52|
|1,044.47|

1.对于非经营性资产中的溢余资金、应收账款、其他应收款-关联方往来、递延所得税资产、其他非流动资产、其他应付款等，按审计后的账面值确定为评估值；
2.对于递延收益，因为递延收益对应游戏运营周期一般情况下在三年以内，本次评估出于谨慎性考虑，按灵娱网络及其子公司评估基准日递延收益账面价值分别乘以未来三年最高所得税率后加总确定评估值。
九、收益法评估结果的分析确定
在持续经营的假设条件下，灵娱网络于评估基准日的股东全部权益评估价值为 130,450.00万元。计算公式如下：
股东全部权益价值
=公司投资资本现金流现值+非经营性资产价值、负债净值
= 128,844.89+1,610.03
= 130,450.00万元（取整）
北京中同华资产评估有限公司 第63页
第六部分市场法评估技术说明第六部分 市场法评估技术说明
一、市场法简介
市场法是根据与被评估单位相同或相似的对比公司近期交易的成交价格，通过分析对比公司与被评估单位各自特点分析确定被评估单位的股权评估价值，市场法的理论基础是同类、同经营规模并具有相同获利能力的企业其市场价值是相同的（或相似的）。市场法中常用的两种方法是对比公司比较方法和交易案例比较法。
上市公司比较法是指通过对资本市场上与被评估企业处于同一或类似行业的上市公司的经营和财务数据进行分析，计算适当的价值比率或经济指标，在与被评估企业比较分析的基础上，得出评估对象价值的方法。
交易案例比较法是指通过分析与被评估企业处于同一或类似行业的公司的买卖、收购及合并案例，获取并分析这些交易案例的数据资料，计算适当的价值比率或经济指标，在与被评估企业比较分析的基础上，得出评估对象价值的方法。
二、市场法适用条件
运用市场法，是将评估对象置于一个完整、现实的经营过程和市场环境中，评估基础是要有产权交易、证券交易市场，因此运用市场法评估整体资产必须具备以下前提条件：
1.产权交易市场、证券交易市场成熟、活跃，相关交易资料公开、完整；
2.可以找到适当数量的案例与评估对象在交易对象性质、处置方式、市场条件等方面相似的参照案例；
3.评估对象与参照物在资产评估的要素方面、技术方面可分解为因素差异，并且这些差异可以量化。
考虑到交易案例比较法的对比交易案例中标的公司均为非上市公司，为有效地避免非上市公司的并购交易可能存在一些特殊交易因素情况，如内部关联交易或者是有其他特殊交易安排，因此需要选择足够多的交易案例来稀释这些干扰因素所可能产生的影响。但由于近两年网络游戏研发商的并购案例较少，且受数据信息收集的限制，我们无法充分考虑评估对象与交易案例的差异因素对股权价值的影响；另一方面于证券市场上存在一定数量的与被评估企业类似的上市公司，且交易活跃，交易及财务数据公开，信息充分，故本次市场法评估采用上市公司比较法。
三、评估假设
北京中同华资产评估有限公司 第64页
第六部分市场法评估技术说明1.基本假设前提是目前中国的政治、经济保持稳定，国家税收和金融政策不作大的变化。
2.评估人员所依据的对比公司的财务报告、交易数据等均真实可靠。
3.被评估单位提供的相关基础资料和财务资料真实、准确、完整。
四、评估测算过程
市场法中的对比公司方式是通过比较与被评估单位处于同一行业的上市公司的公允市场价值来确定被评估单位的公允市场价值。这种方式一般是首先选择与被评估单位处于同一行业的并且股票交易活跃的上市公司作为对比公司，然后通过交易股价计算对比公司的市场价值。另一方面，再选择对比公司的一个或几个收益性和/或资产类参数，如EBIT，EBITDA或总资产、净资产等作为“分析参数”，最后计算对比公司市场价值与所选择分析参数之间的比例关系---称之为比率乘数（Multiples），将上述比率乘数应用到被评估单位的相应的分析参数中从而得到委估对象的市场价值。
通过计算对比公司的市场价值和分析参数，我们可以得到其收益类比率乘数和资产类比率乘数。但上述比率乘数在应用到被评估单位相应分析参数中之前还需要进行必要的调整，以反映对比公司与被评估单位之间的差异。
1.比率乘数的选择
市场比较法要求通过分析对比公司股权（所有者权益）和/或全部投资资本市场价值与收益性参数、资产类参数或现金流比率参数之间的比率乘数来确定被评估单位的比率乘数，然后，根据委估企业的收益能力、资产类参数来估算其股权和/或全投资资本的价值。因此采用市场法评估的一个重要步骤是分析确定、计算比率乘数。比率乘数一般可以分为三类，分别为收益类比率乘数、资产类比率乘数和现金流比率乘数。
其中资产类比率乘数一般适用于重资产型企业，被评估单位属于信息技术行业，为轻资产型企业，其价值与资产规模相关性较弱，不宜采用资产类比率乘数；现金流比率乘数主要是反映企业的流动性、偿债能力以及实际现金流流入等，不易取得与准确调整，且多为相对的指标，故不选择。综上所述，本次评估我们选用收益类比率乘数。
收益类比率乘数
用对比公司股权（所有者权益）和全投资资本市场价值与收益类参数计算出的比率乘数称为收益类比率乘数。收益类比率乘数一般常用的包括：
北京中同华资产评估有限公司 第65页
第六部分市场法评估技术说明全投资资本市场价值与主营业务收入的比率乘数；
全投资资本市场价值与税息前收益比率乘数；
全投资资本市场价值与税息折旧/摊销前收益比率乘数；
全投资资本市场价值与税后现金流比率乘数；
股权市场价值与税前收益（利润总额）比率乘数；
通过分析，我们发现对比公司和被评估企业可能在资本结构方面存在着较大的差异，也就是对比公司和被评估企业可能会支付不同的利息。这种差异会使我们的“对比”失去意义。为此我们必须要剔除这种差异产生的影响。剔除这种差异影响的最好方法是采用全投资口径指标。所谓全投资指标主要包括税息前收益（EBIT）、税息折旧摊销前收益（EBITDA）和税后现金流（NOIAT），上述收益类指标摒弃了由于资本结构不同对收益产生的影响。
(1)EBIT比率乘数
全投资资本的市场价值和税息前收益指标计算的比率乘数最大限度地减少了资本结构影响，但该指标无法区分企业折旧/摊销政策不同所产生的影响。
(2)EBITDA比率乘数
全投资资本市场价值和税息折旧摊销前收益可以在减少资本结构影响的基础上最大限度地减少由于企业折旧/摊销政策不同所可能带来的影响。
(3)NOIAT比率乘数
税后现金流不但可以减少由于资本结构和折旧/摊销政策可能产生的可比性差异，还可以最大限度地减少由于企业不同折现率及税率等对价值的影响。
2.比率乘数的计算时间
根据以往的评估经验，我们认为在计算比率乘数时限时选用与评估基准日相近的年报财务数据即可。由于灵娱网络尚处在发展上升的时期，经过近 3年的研发技术积累、团队培养与流程优化，目前已具备每年研发并上线多款游戏的能力。以及对比公司均为成立时间较长，比较成熟的公司，其在未来出现经营大幅波动的可能性较小，对比公司近一年的数据调整后可以有效反映标的公司的收益比率乘数。因而本次评估我们采用2015年6月至2016年6月的比率乘数。
3.比率乘数的调整
由于被评估单位与对比公司之间存在经营风险的差异，包括公司特有风险等，因
北京中同华资产评估有限公司 第66页
第六部分市场法评估技术说明此需要进行必要的修正。我们以折现率参数作为被评估单位与对比公司经营风险的反映因素。
另一方面，被评估单位与对比公司可能处于企业发展的不同期间，对于相对稳定期的企业未来发展相对比较平缓，对于处于发展初期的企业可能会有一段发展相对较高的时期。另外，企业的经营能力也会对未来预期增长率产生影响，因此需要进行预期增长率差异的相关修正。
相关的修正方式如下：
采用单期间资本化模型得到企业市场价值的方式，市场价值为：
DCF（1g）
FMV 0
r-g
因此：
FMV（1g）
 (A)
DCF r-g
0
FMV
实际上 就是我们要求的比率乘数，因此可以定义：
DCF
0
FMV 1 g
比率乘数 
DCF r-g
0
式中：r为折现率；g为预期增长率。
1 DCF（1g） r - g
对于对比公司，有：  0 1 1 1
 FMV （1g）
1 1 1
对于被评估企业，有：
1 DCF（1 g） 1
 0 2 (r - g )
 FMV （1 g）
2 2
2 2 2
1
 （r - g r - r g - g）
（1 g）
1 1 2 1 1 2
2
1 1 g 
  1(r - r)(g - g )
 
（1 g） 
2 1 1 2
 
2 1
1 g
 2 (B)
2
1 g
即：
1(r - r )(g - g )
2 1 1 2

1
式中：(r - r)即规模风险因素修正，(g -g)即增长率因素修正。
2 1 1 2
r：为对比公司规模风险；
1
北京中同华资产评估有限公司 第67页
第六部分市场法评估技术说明 g：为对比公司预期增长率；
1
1 g
：为对比公司的 ；
1
r-g
r：为被评估企业规模风险；
2
g：为被评估企业预期增长率；
2
被评估单位市场价值为：
FMV DCF
2 2 2
NOIAT、EBIT、EBITDA比率乘数分别按如下方法估算和修正：
（1）NOIAT比率乘数计算过程
式(A)中 r-g实际就是资本化率，或者准确地说是对于 DCF的资本化率。如果 DCF是全投资资本形成的税后现金流，如NOIAT，相应的 r应该是全部投资资本的折现率WACC。因此有如下公式：
FMV 1 g

NOIAT WACC g
①折现率 r的估算
由于对比公司全部为上市公司，因此其市场价值可以非常容易确定，我们可以通过其加权资金成本估算其折现率，即
E D
WACC R R（1-T)
DE
e
DE
e
对于被评估单位的折现率我们采用对对比公司的折现率修正的方法进行估算。
有关对比公司折现率和被评估单位折现率的估算，请详见市场法估算附表和收益法估算附表。
②预期长期增长率g的估算
所谓预期长期增长率就是对比公司评估基准日后的长期增长率，我们知道对于企业未来的增长率应该符合一个逐步下降的一个趋势，也就是说其增长率应该随着时间的推移，增长率逐步下降，理论上说当时间趋于无穷时，增长率趋于零，其关系可以用以下图示：
北京中同华资产评估有限公司 第68页
第六部分市场法评估技术说明 12.0000
10.0000
8.0000
6.0000
4.0000
2.0000
0.0000
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
我们根据对比公司和被评估单位的历史数据为基础分别分析预测其今后 NOIAT的合理增长率并得出上述增长率的平均值作为预期增长率g。
③NOIAT比率乘数的估算
根据式(B)，有：
1g
  2
2 NOIAT 1g NOIAT
1(r -r)(g -g )

2 1 1 2
1
r：为对比公司折现率WACC；
1
g：为对比公司预期增长率；
1
1 g
：为对比公司的 ；
1
r-g
r：为被评估企业折现率WACC；
2
g：为被评估企业预期增长率；
2
（2）EBIT比率乘数计算过程
①折现率r的估算
我们知道：
WACC-g NOIAT EBIT NOIAT
NOIAT  
1g DE DE EBIT
NOIAT
EBIT WACC-g EBIT r -g
因此：  NOIAT  EBIT EBIT
DE 1g NOIAT 1g
NOIAT EBIT
WACC-g EBIT
即：r  NOIAT (1g )g
EBIT
1g NOIAT
EBIT EBIT
NOIAT
北京中同华资产评估有限公司 第69页
第六部分市场法评估技术说明②预期长期增长率g的估算
我们知道：
NOIAT-DA（折旧/摊销）
EBIT
（1-T）
我们可以认为在企业按现状持续经营假设前提下，企业每年的 DA变化不大，可以忽略，则有：
NOIAT
EBIT
（1-T)
EBIT NOIAT 1 NOIAT
  
EBIT NOIAT（1-T） EBIT
我们定义：
NOIAT EBIT NOIAT
 ，g  ，g 
EBIT
EBIT
EBIT
NOIAT
NOIAT
g
则：g  NOIAT
EBIT
1-T
③EBIT比率乘数的估算
根据式(B)，有：
1 g
  2
2 EBIT 1 g EBIT
1(r -r)(g -g )

2 1 1 2
1
（3）EBITDA比率乘数计算过程
①折现率r的估算
我们知道：
WACC-g NOIAT EBITDA NOIAT
NOIAT  
1g DE DE EBITDA
NOIAT
EBITDA WACC-g EBITDA r -g
 NOIAT  EBITDA EBIDAT
DE 1g NOIAT 1g
NOIAT EBITDA
WACC-g EBITDA
即：r  NOIAT (1g )g
EBIDAT
1g NOIAT
EBIDAT EBITDA
NOIAT
②预期长期增长率g的估算
我们知道：
NOIAT T
EBITDA - DA
（1-T)（1-T)
北京中同华资产评估有限公司 第70页
第六部分市场法评估技术说明我们可以认为在企业按现状持续经营假设前提下，企业每年的 DA变化不大，可以忽略，则有：
NOIAT
EBITDA
（1-T)
EBITDANOIAT 1 NOIAT
  
EBITDA NOIAT 1-T EBITDA
我们定义：
NOIAT EBITDA NOIAT
 ，g  ，g 
EBITDA
EBITDA
EBITDA
NOIAT
NOIAT
g
则：g  NOIAT
EBITDA
1-T
③比率乘数的估算
根据式(B)，有：
1 g
  2
2 EBITDA 1 g EBITDA
1(r -r)(g -g )

2 1 1 2
1
分别采用上述的比率乘数可以通过公式(C)计算得到被评估单位的股权价值，即被评估单位市场价值＝被评估单位比率乘数×被评估单位相应分析参数。
4.缺少流通折扣的估算
（1）缺少流通性对股权价值的影响
流通性定义为资产、股权、所有者权益以及股票等以最小的成本，通过转让或者销售方式转换为现金的能力。
缺少流通折扣定义为：在资产或权益价值基础上扣除一定数量或一定比例，以体现该资产或权益缺少流通性。
股权的自由流通性是对其价值有重要影响的。由于本次评估的企业是非上市公司，其股权是不可以在股票交易市场上交易的，这种不可流通性对其价值是有影响的。
流通性实际是资产、股权、所有者权益以及股票在转换为现金时其价值不发生损失的能力，缺少流通性就是资产、股权等在转换为现金时其价值发生一定损失。美国评估界在谈论缺少流通性时一般包含两个层面的含义：1）对于控股股权，一般认为其缺少流通折扣实际主要表现在股权“缺少变现性”（Discount for Lack of Liquidity或者DLOL），即该股权在转换为现金的能力方面存在缺陷，也就是股权缺少流通折扣就是
北京中同华资产评估有限公司 第71页
第六部分市场法评估技术说明体现该股权在不减少其价值的前提下转换为现金的能力方面与具有流通性的股权相比其价值会出现的一个贬值；2）对于少数股权，一般认为其缺少流通折扣实际主要表现在股权“缺少交易市场”（Discount for Lack of Marketability或者DLOM），即，由于这类股权没有一个系统的有效的交易市场机制，使这些股权可以方便的交易，造成这类股权交易的活跃程度等方面受到制约，不能与股票市场上的股票交易一样具有系统的市场交易机制，因此这类股权的交易价值与股票市场上交易的股票相比存在一个交易价值的贬值。
一般认为不可流通股与流通股之间的价格差异主要由下列因素造成：①承担的风险。流通股的流通性很强，一旦发生风险后，流通股持有者可以迅速出售所持有股票，减少或避免风险。法人股持有者在遇到同样情况后，则不能迅速做出上述反映而遭受损失。②交易的活跃程度。流通股交易活跃，价格上升。法人股缺乏必要的交易人数，另外法人股一般数额较大，很多投资者缺乏经济实力参与法人股的交易，因而，与流通股相比，交易缺乏活跃，价格较低。
（2）缺少流通性对股权价值影响的定量研究
不可流通性影响股票价值这一事实是普遍存在的，有很多这方面的研究。目前国际上定量研究缺少流通折扣率的主要方式或途径主要包括以下几种：
①限制性股票交易价格研究途径（“Restricted StockStudies”）。该类研究途径的思路是通过研究存在转让限制性的股票的交易价与同一公司转让没有限制的股票的交易价之间的差异来定量估算缺少流通性折扣。在美国的上市公司中，存在一种转让受到限制性股票，这些股票通常有一定的限制期，在限制期内不能进入股票市场交易，或者需要经过特别批准才能进场交易。但这些股票可以进行场外交易。
下面的表格是对上述限制股研究的一个总结：
|||
|-|-|
|研究名称|覆盖年份|
|SEC Overall Average|1966-1969|
|SEC Non-reporting OTC Companies|1966-1969|
|Gelman|1968-1970|
|Trout|1968-1972|
|Moroney||
|Maher|1969-1973|
|Standard Research Consultants|1978-1982|

北京中同华资产评估有限公司 第72页
第六部分市场法评估技术说明
|||
|-|-|
|Willamette Management Associates|1981-1984|
|Silber Study|1981-1988|
|FMV Study|1979-1992.4|
|FMV Restricted Stock Study|1980-2001|
|Management Planning, Inc.|1980-1995|
|Bruce Johnson|1991-1995|
|Columbia Financial Advisors|1996-1997.2|
|Columbia Financial Advisors|1997.5-1998|

从上述研究结论中可以看出利用上世纪90年代前限制期为2年的限制股交易价格研究缺少流通折扣率大约在30%左右，利用 90年代后的数据研究的结论则在20%左右，这个差异主要是由于限制股的限制期由2年变为1年的原因。
②IPO前交易价格研究途径（“Pre-IPOStudies”）。该类研究的思路是通过公司 IPO前股权交易价格与后续上市后股票交易价格对比来研究缺少流通折扣率。根据美国证券市场的相关规定，公司在进行 IPO时需要向美国证监会（SEC）报告公司前2年发生的所有股权交易情况，因此 IPO前研究一般是根据公司 IPO前 2年内发生的股权交易的价格与 IPO后上市后的交易价格的差异来定量估算缺少流通折扣率的。
IPO前研究主要 Robert W. Baird& Company的研究，该研究包含了1980年到2000年超过4,000个IPO项目以及543项满足条件的 IPO前交易案例的数据，研究结果表明从 1980年到2000年缺少流通折扣率的中位值和平均值分别为47%和46%。研究结果数据如下：
||||
|-|-|-|
|IPO项目数量|符合条件的交易案例数量|折扣率平均值|
|1,847|266|50%|
|732|84|43%|
|318|45|45%|
|443|49|45%|
|266|30|34%|
|157|17|46%|
|98|21|43%|
|130|19|43%|
|97|12|59%|
|4,088|543|46%|

另一个研究是 Valuation Advisor研究，该研究收集并编辑了大约3,200个IPO前交易
北京中同华资产评估有限公司 第73页
第六部分市场法评估技术说明的案例，并建立一个 IPO前研究缺少流通折扣率的数据库。这个研究包括的数据主要是公司 IPO前 2年内普通股、可转换债券、优先股以及股票期权等的交易价格。1999年到2008年的交易汇总表如下：
|||||
|-|-|-|-|
|1-90天|91-180天|181-270天|271-365天|
|30.8%|53.9%|75.0%|76.9%|
|28.7%|45.1%|61.5%|68.9%|
|14.7%|33.2%|33.4%|52.1%|
|6.2%|17.3%|21.9%|39.5%|
|28.8%|22.3%|38.4%|39.7%|
|16.7%|22.7%|40.0%|56.3%|
|14.8%|26.1%|41.7%|46.1%|
|20.7%|20.8%|40.2%|46.9%|
|11.1%|29.4%|36.3%|47.5%|
|20.3%|19.2%|45.8%|40.4%|

目前，美国一些评估分析人员相信 IPO前研究缺少流通折扣率与限制股交易研究相比，对于非上市公司，可以提供更为可靠的缺少流通折扣率的数据。原因是 IPO前的公司股权交易与实际评估中的非上市公司的股权交易情况更为接近，因此按 IPO前研究得出的缺少流通折扣率更为适合实际评估中的非上市公司的情况。
③国内缺少流通折扣率的定量估算
缺少流通性的资产存在价值贬值这一规律在中国国内也是适用的，国内的缺少流通性折扣也是客观存在的。借鉴国际上定量研究缺少流通折扣率的方式，本次评估我们结合国内实际情况采用非上市公司购并市盈率与上市公司市盈率对比方式估算缺少流通折扣率。
采用非上市公司购并市盈率与上市公司市盈率对比方式估算缺少流通折扣率的基本思路是收集分析非上市公司并购案例的市盈率（P/E），然后与同期的上市公司的市盈率（P/E）进行对比分析，通过上述两类市盈率的差异来估算缺少流通折扣率。
我们分别收集和对比分析了发生在2015年的非上市公司的少数股权交易并购案例和截止于2015年底的上市公司市盈率数据，得到如下数据：
北京中同华资产评估有限公司 第74页
第六部分市场法评估技术说明非上市公司并购市盈率与上市公司市盈率比较估算缺少流通折扣率表 (2015年按行业）
||||||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|序号||行业名称||非上市公司并购||||上市公司|||||
|||||||||||||缺少流通折|
|||||样本点数量||市盈率平均值||样本点数量||市盈率平均值|||
|||||||||||||扣率|
|1||采掘业||11||17.44||24||45.99||62.1%|
|2||传播与文化产业||11||35.40||19||52.83||33.0%|
|3||电力、煤气及水的生产和供应业||23||19.26||66||38.37||49.8%|
|4||电子||36||17.96||60||58.99||69.6%|
|5||房地产业||32||13.85||62||39.22||64.7%|
|6||纺织、服装、皮毛||13||25.78||26||48.19||46.5%|
|7||机械、设备、仪表||116||17.76||217||57.93||69.3%|
|8||建筑业||11||22.13||51||41.91||47.2%|
|9|||交通运输、仓储业||11||8.14||52||38.50|78.8%|
|10||金融、保险业||57||18.30||46||16.72||-9.5%|
|11||金属、非金属||26||26.74||67||54.28||50.7%|
|12||农、林、牧、渔业||4||13.24||6||64.68||79.5%|
|13||批发和零售贸易||52||17.89||65||49.87||64.1%|
|14||社会服务业||81||25.41||42||56.37||54.9%|
|15||石油、化学、塑胶、塑料||37||20.81||94||51.26||59.4%|
|16||食品、饮料||21||18.29||53||52.41||65.1%|
|17||信息技术业||137||20.74||33||68.67||69.8%|
|18||医药、生物制品||37||26.46||89||56.81||53.4%|
|19||造纸、印刷||6||18.76||6||63.71||70.6%|
||20||合计/平均值||722||20.23||1078||50.35|56.8%|

原始数据来源：Wind资讯、CVSource
通过上表中的数据，我们可以看出每个行业中非上市公司的平均值市盈率与上市公司的平均市盈率相比存在一定差异，这个差异应该可以认为主要是缺少流通因素造成的，因此可以通过这种方式估算缺少流通折扣率的数值。因为各个行业的缺少流通折扣率不完全一致，而本次评估涉及的行业是信息技术业，因此我们取信息技术业的69.8%作为我们采用的缺少流通折扣率。
5.非经营性资产净值
根据企业提供的评估基准日经审计的合并资产负债表，评估人员对被评估单位提供的财务报表进行必要的审查，对其资产和收益项目根据评估的需要进行必要的分类或调整。有关对（1）非经营性资产（2）非经营性负债（3）付息负债确定，参见收益法相关内容。
五、上市公司比较法评估结论的分析确定
1.关于比率乘数种类的确定
EBIT比率乘数、EBITDA比率乘数和税后净经营收益 NOIAT都是反映企业获利能力
北京中同华资产评估有限公司 第75页
第六部分市场法评估技术说明与全投资市场价值之间关系的比率乘数，这种比率乘数直接反映了获利能力和价值之间的关系，其中 EBIT比率乘数最大限度地减少了由于债务结构和所得税造成的影响， EBITDA比率乘数在 EBIT比率乘数的基础上又可以最大限度地减少由于企业折旧/摊销政策不同所可能带来的税收等方面的影响，NOIAT比率乘数在EBITDA比率乘数的基础上可以最大限度地减少由于企业不同折现率及税率等方面的影响。因此我们最后确定采用计算的NOIAT比率乘数、EBIT比率乘数和EBITDA比率乘数分别计算企业全投资市场价值，最后取其平均值作为被评估企业的全投资市场价值。计算结果如下：
(1)NOIAT比例乘数计算表
|||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|
|对比公司折现率|目标公司折现率|对比公司NOIAT增长率|目标公司NOIAT增长率|风险因素修正|增长率修正|比率乘数修正前|比率乘数修正后|
|11.63%|15.32%|10.73%|15.73%|3.69%|-5.01%|32.67|55.77|
|11.99%|15.37%|10.75%|15.73%|3.38%|-4.99%|38.96|93.33|
|10.09%|13.06%|11.12%|15.73%|2.97%|-4.61%|43.92|129.96|

(2)EBIT比例乘数计算表
||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|NOIAT/EBIT(λ)|对比公司折现率|目标公司折现率|对比公司EBIT增长率|目标公司EBIT增长率|风险因素修正|增长率修正|比率乘数修正前|比率乘数修正后|
|117.8%|15.66%|20.27%|14.87%|20.54%|4.61%|-5.68%|38.49|62.98|
|106.7%|14.67%|20.30%|13.48%|20.54%|5.63%|-7.06%|41.55|92.98|
|118.2%|16.60%|18.75%|17.53%|20.54%|2.15%|-3.01%|51.91|86.35|

(3)EBITDA比例乘数计算表
||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|NOIAT/EBITDA(δ)|对比公司折现率|目标公司折现率|对比公司EBITDA增长率|目标公司EBITDA增长率|风险因素修正|增长率修正|比率乘数修正前|比率乘数修正后|
|97.8%|13.27%|15.25%|12.34%|15.61%|1.98%|-3.28%|31.93|52.12|
|94.0%|13.22%|15.29%|11.89%|15.61%|2.07%|-3.73%|36.63|82.46|
|103.9%|14.38%|13.25%|15.41%|15.61%|-1.12%|-0.20%|45.63|96.08|

(4)市场法评估汇总表
|||||
|-|-|-|-|
|企业名称|NOIAT比率乘数|EBIT比率乘数|EBITDA比率乘数|

北京中同华资产评估有限公司 第76页
第六部分市场法评估技术说明
|||||
|-|-|-|-|
|企业名称|NOIAT比率乘数|EBIT比率乘数|EBITDA比率乘数|
|被评估公司比率乘数取值|69.76|80.77|76.89|
|被评估公司对应参数|6,183.54|4,800.16|6,316.15|
|被评估公司全投资计算价值|431,390.30|387,699.35|485,644.48|
|被评估公司负息负债|-|-|-|
|不可流通折扣率|69.80%|69.80%|69.80%|
|非经营性资产净值|1,610.03|1,610.03|1,610.03|
|被评估公司股权市场价值(取整)|131,900.00|118,700.00|148,300.00|
|评估结果(取整)|133,000.00|||

2.市场法评估结论的分析确定
我们选定 EBIT比率乘数、EBITDA比率乘数和NOIAT比率乘数的作为本次评估市场法采用的比率乘数。利用如下公式：
被评估单位比率乘数＝对比公司比率乘数×修正系数 P
根据上式计算得出被评估单位全投资市场价值后我们通过如下方式得到股权的评估价值：
灵娱网络的股东权益价值=（全投资市场价值－付息负债）×（1－不可流通折扣率）＋非经营性资产净值
根据以上分析及计算，我们通过 EBIT比率乘数、EBITDA比率乘数和NOIAT比率乘数分别得到股东全部权益的公允市场价值，我们取 3种比率乘数结论的平均值作为市场法评估结果。即采用市场法确定的灵娱网络股东全部权益的市场价值为 133,000.00万元。
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第七部分评估结论及分析第七部分 评估结论及分析
本次评估分别采用收益法和市场法两种方法对灵娱网络股东全部权益价值进行评估。灵娱网络经审计后资产账面价值为4,317.57万元，负债为916.65万元，净资产为 3,400.92万元。
一、收益法评估结果及增减值原因
在持续经营的假设条件下，灵娱网络股东全部权益评估价值为 130,450.00万元，比审计后账面净资产增值127,049.08万元，增值率为3,735.73%。
评估基准日，灵娱网络经审计合并口径的归属于母公司的所有者权益为 8,136.04万元，在持续经营假设条件下，灵娱网络股东全部权益收益法评估结果为 130,450.00万元，比审计后合并口径归属于母公司的所有者权益账面值增值 122,313.96万元，增值率为1,503.36%。
收益法评估结果见下表：
资产评估结果汇总表（收益法）
金额单位：人民币万元
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|项 目||账面价值|评估价值|增减值|增值率%|
|||A|B|C=B-A|D=C/A×100|
|流动资产|1|1,688.32||||
|非流动资产|2|2,629.25||||
|其中：长期股权投资|3|237.53||||
|投资性房地产|4|||||
|固定资产|5|119.42||||
|在建工程|6|-||||
|无形资产|7|1,371.52||||
|其中：土地使用权|8|||||
|其他非流动资产|9|900.78||||
|资产总计|10|4,317.57||||
|流动负债|11|836.48||||
|非流动负债|12|80.17||||
|负债总计|13|916.65||||
|净资产（所有者权益）|14|3,400.92|130,450.00|127,049.08|3,735.73|

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第七部分评估结论及分析收益法评估结果详细情况见收益法评估明细表。
采用收益法确定的评估结果主要增值原因为：灵娱网络经过多年的发展，业务规模持续增长、经营效益稳定上升，未来存在较为理想的发展前景，并已形成了自己特有的经营理念、经营策略、经营方法，评估结果中涵盖了诸如客户资源、商誉、人力资源、市场拓展能力等未在账面充分体现的无形资产价值。同时，由于企业对全资及控股子公司采用成本法核算，账面长期股权投资仅反映基准日对被投资单位的投资成本，不包含其经营积累和资产增值部分，也是导致评估增值原因之一。
二、市场法评估结果及增减值原因
采用市场法确定的灵娱网络股东全部权益评估价值为 133,000.00万元，比审计后账面净资产增值129,599.08万元，增值率为3,810.70%。
评估基准日，灵娱网络经审计合并口径的归属于母公司的所有者权益为 8,136.04万元，在持续经营假设条件下，灵娱网络股东全部权益市场法评估结果为 133,000.00万元，比审计后合并口径归属于母公司的所有者权益账面值增值 124,863.96万元，增值率为1,534.70%。
市场法评估结果见下表：
资产评估结果汇总表（市场法）
金额单位：人民币万元
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|项 目||账面价值|评估价值|增减值|增值率%|
|||A|B|C=B-A|D=C/A×100|
|流动资产|1|1,688.32||||
|非流动资产|2|2,629.25||||
|其中：长期股权投资|3|237.53||||
|投资性房地产|4|||||
|固定资产|5|119.42||||
|在建工程|6|-||||
|无形资产|7|1,371.52||||
|其中：土地使用权|8|||||
|其他非流动资产|9|900.78||||
|资产总计|10|4,317.57||||
|流动负债|11|836.48||||
|非流动负债|12|80.17||||

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第七部分评估结论及分析
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|-|-|-|-|-|-|
|项 目||账面价值|评估价值|增减值|增值率%|
|||A|B|C=B-A|D=C/A×100|
|负债总计|13|916.65||||
|净资产（所有者权益）|14|3,400.92|133,000.00|129,599.08|3,810.70|

市场法评估结果详细情况见市场法评估明细表。
采用市场法评估的增值原因：
市场法体现了企业每单位净资产在资本交易市场中所可能形成的价值，对比企业以历史成本为记账基础的账面净资产，存在一定的市场溢价。
三、评估结论
委托评估的股东全部权益价值采用两种方法得出的评估结果分别为：
收益法的评估值为130,450.00万元，市场法的评估值133,000.00万元，两种方法的评估结果差异为2,550.00万元，差异率为1.95%。产生差异的主要原因为：
收益法是从未来收益的角度出发，以被评估企业现实资产未来可以产生的收益，进一步估算灵娱网络未来可获得的经营净现金流，经过风险折现后的现值和作为被评估企业股权的评估价值，因此收益法对企业未来的预期发展因素产生的影响考虑比较充分。
而市场法通过将评估对象与参考企业在市场上已有的股票交易价格、股东权益、经营财务数据等进行比较以确定评估对象价值，由于股票价格中包含了证券市场投资者对股票投资回报的预期，市场一般都会给予高于账面净资产较多的溢价，市场法的评估结果也更多地体现了资本市场对被评估对象的一种交易变现和投资收益的预期。
我们认为，两个评估结果的差异率是在合理误差范围内。
由于本次评估目的是为汉鼎宇佑互联网股份有限公司拟发行股份及支付现金购买资产涉及的上海灵娱网络科技有限公司股权提供价值参考依据，考虑到市场法选取的对比公司主要为国内证券市场中的上市公司，而国内证券市场股票价格受政策因素、资金因素等影响较大，易造成估值结果的一定偏差。
考虑到灵娱网络经过多年的发展，公司已逐渐形成了自己特有的经营理念、经营策略和经营方法，并拥有相对稳定的技术研发团队、管理团队和一定的客户资源。评估师经过对灵娱网络财务状况的调查及历史经营业绩分析，依据资产评估准则的规
定，结合本次资产评估对象、汉鼎宇佑互联网股份有限公司拟发行股份及支付现金购
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第七部分评估结论及分析买资产涉及的上海灵娱网络科技有限公司股权提供价值参考依据的评估目的，适用的价值类型，经过比较分析，认为收益法的评估结果能更全面、合理地反映灵娱网络的股东全部权益价值，因此选定以收益法评估结果作为灵娱网络的股东全部权益价值的最终评估结论。
本评估结论根据以上评估工作得出。
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附件：企业关于进行资产评估有关事项的说明