青岛市恒顺电气股份有限公司
2013年 2亿元公司债券 2014年跟踪信用评级报告
本次跟踪信用评级结果： 上次跟踪信用评级结果：
本期公司债券信用等级：A+ 本期公司债券信用等级：AA-
发行主体长期信用等级：A+ 发行主体长期信用等级：AA-
评级展望：稳定 评级展望：稳定
债券剩余规模：2亿元 债券剩余规模：2亿元
债券到期日期：2018年1月13日
评级日期：2014年07月07日
评级日期：2013年06月30日
评级结论：
鹏元资信评估有限公司（以下简称“鹏元”）对青岛市恒顺电气股份有限公司（以下简称“恒顺电气”或“公司”）2013年1月14日非公开发行的2亿元公司债券（以下简称“本期债券”）2014年跟踪评级结果为：本期公司债券信用等级下调为A+，主体长期信用等级下调为A+，评级展望调整为稳定。
主要财务指标：
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|项 目|2014年3月|2013年|2012年|2011年|
|总资产（万元）|118,733.12|118,889.82|104,948.17|85,948.95|
|所有者权益合计（万元）|70,545.71|69,390.24|67,986.23|62,839.88|
|资产负债率|40.58%|41.63%|35.22%|26.89%|
|流动比率|2.21|2.21|3.19|3.00|
|营业收入（万元）|6,415.52|16,906.29|24,726.32|22,242.35|
|利润总额（万元）|476.94|3,429.21|6,277.14|5,761.45|
|综合毛利率|28.83%|37.04%|44.87%|40.99%|
|EBITDA（万元）|-|10,836.39|10,858.16|7,666.29|
|EBITDA利息保障倍数|-|3.32|8.74|11.31|
|经营活动净现金流（万元）|1,035.30|10,532.07|4,460.14|2,080.58|

资料来源：公司审计报告
正面：
跟踪期内，公司加快了海外市场的布局，完成的部分股权收购对当期收入贡献较大；
2014年公司加大对非电力系统市场的开拓，主营业务中电能质量优化业务将有所改善；
跟踪期内，公司持续在研发领域进行投资，对提高产品性能起到积极作用；
关注：
 2013年受订单减少影响，公司主营业务电能质量优化业务收入大幅下降；受收入下滑及财务费用增加影响，公司主营业务利润规模大幅下滑；
跟踪期内，公司加快了海外市场的布局，主要在建拟建项目将面临较大的资金压力、投资项目的实施风险以及境外投资地政治风险及政策性风险；
随着公司海外项目的持续投资，公司未来负债规模将会继续增加。
分析师
姓名：刘娟李飞宾
电话：010-66216006
邮箱：liujuan2@pyrating.cn
一、本期债券本息兑付及募集资金使用情况
经中国证监会证监许可[2012]969号文件核准，公司于2013年 1月 14日非公开发行2亿元企业债券，发行利率为9.00%。本期债券采取向特定对象非公开方式发行，发行对象为不超过10名（含）的特定对象。本期债券起息日为2013年1月14日，按年计息，每年付息一次。本期债券期限为5年，附第3年末公司赎回选择权和投资者回售选择权。截至2014年4月末，公司已支付一次利息。
表1截至2014年4月末本期债券本息兑付情况（单位：万元）
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|-|-|-|-|-|
|本息兑付日期|期初本金余额|本金兑付/回|利息支付|期末本金余额|
|||售金额|||
|2014年1月14日|20,000.00|0.00|1,800.00|20,000.00|

资料来源：公开资料
本期债券募集资金全部用于偿还银行借款和补充流动资金。
二、发行主体概况
2013年3月21日经公司股东大会审议通过2012年度利润分配方案，公司以2012年末股本14,000万股为基数，以资本公积每10股转10股，转增股本后公司注册资本人民币28,000万元，股份总数28,000万股(每股面值1元)。后根据《青岛市恒顺电气股份有限公司股权激励计划(正式稿)》规定和第一届董事会第三十五次会议决议规定公司增加注册资本492万元，由黄淑华等25人认缴，变更后的注册资本为28,492万元。
跟踪期内，公司控股股东名称由“青岛清源环保实业有限公司”变更为“新余清源环保投资管理有限公司”，且已办理完毕相关手续。截至2014年5月末，公司产权控制关系如下图所示：
图1截至2014年5月末公司产权控制关系图
贾全臣
40.00%
新余清源环保投资管理有限公司
33.13%
青岛市恒顺电气股份有限公司
资料来源：公司2013年年报及公司控股股东更名公告
2013年公司合并报表范围增加6家子公司，具体情况如下：
表2截至2013年末新增纳入合并报表子公司情况（单位：万美元）
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|||||合并|
|子公司名称|持股比例|注册资本|主营业务||
|||||方式|
|SHINY KINDNESS|||煤炭、金属矿产的贸易，||
|INTERNATIONAL LIMITED|51.00%|2,000.00|矿产资源类产业投资并|新设|
|澤善國際有限公司|||购||
|PT.TransonEnergy Kapitalindo|100.00%|300.00|采矿业务|新设|
|PT. Transon Bumindo|||||
||100.00%|300.00|采矿业务|新设|
|Resources|||||
|PT. W & H Brothers Mining（兄|||||
|弟矿业公司，以下简称“兄弟|53.45%|2,000.00|采矿及其他挖掘服务|收购|
|矿业”）|||||
|PT Kutai Nyala Resources （印|||||
||76.00%|250.00|码头服务|收购|
|尼东加码头公司）|||||
|PT CIS RESOURCES|||||
|（ 印尼中加煤|80.00%|5,000.00|煤矿|收购|
|矿，以下简称“中加煤矿”）|||||

资料来源：审计报告
截至2013年末，公司总资产为118,889.82万元，所有者权益合计69,390.24万元，资产负债率为41.63%；2013年度，公司实现营业收入16,906.29万元，利润总额3,429.21万元，经营活动现金净流入10,532.07万元。
三、运营环境
受宏观经济影响，电气设备行业增速明显放缓；但从长期来看，随着国家电网大规模
投资建设、铁路和城市轨道交通建设以及清洁能源等下游领域投资规模的带动下，电气设
备行业需求潜力较大
电气设备的市场需求主要来自输配电系统，此外，近年来随着新能源、铁路、轨道交通以及石化行业的发展，电气设备的需求增长也较快电气设备的下游行业大多为周期性行业，在宏观经济增速放缓的外部环境下，2013年电气设备市场需求出现较明显下滑。但从中长期看，我国城镇化建设仍将继续推进，工业产业的结构调整及升级任务仍较重，由此带动的设备新建及更新投资将可对电气设备市场需求形成有力支撑，电气设备的长期发展前景较好。
图 2近年来发电设备产量（单位：万千瓦）
资料来源：wind
在输配电系统方面，随着“十二五”电网投资的逐步推进，电网建设将继续围绕“新旧”两个主要方面，一方面是电网建设和包括特高压在内的智能电网的推进，另一方面是以农村为主的电网改造升级工程。2013年 3月，我国《特高压电网“十二五”规划》发布，该规划明确提出，在特高压交流工程方面，至2015年将建设“三纵、三横”六条交流输变电线路；在特高压直流工程方面，结合西南水电、新疆、内蒙等能源基地开发，至 2015年将重点建设“两纵（东纵、西纵）、一横（南横）、环网（淮南-上海-淮南）”特高压交流和溪洛渡-浙西、哈密南-郑州、哈密北-重庆等 16条特高压直流输电线路。“十二五”期间，特高压电网规划总投资约5,000亿元，可有力地带动高电压等级电气设备企业的发展。同时，随着全国性城、农网改造规划全面开展，以及以数字化智能化为标志的配网扩容与技术升级建设的加快，未来输配电系统对电气设备的需求仍较大。
在石油石化方面，能源需求与经济发展关系密切，随着我国经济平稳较快发展，石油石
化工业得到稳步增长。根据《石油和化学工业“十二五”发展指南》，未来我国将重点开拓海域及主要油气盆地和陆地油气新区，推动天然气产业快速发展，完善油气干线管网和配套设施建设，争取到2015年，形成若干个2,000万吨/年级的炼油生产基地。预计“十二五”期间我国石油石化领域投资规模仍将继续扩大，这将为相关电气设备产品提供较大的市场空间。
在清洁能源方面，能源安全、环保和气候变化等问题日益突出，积极发展核电、风电、水电等清洁能源已刻不容缓。近年来，我国清洁能源装机规模持续增长。截至2012年底，全国全口径发电装机容量达11.4亿千瓦，其中水电装机24,890万千瓦，同比增长6.8%；核电 1,257万千瓦，与上年持平；风电（并网）6,083万千瓦，同比增长31.6%；太阳能发电（并网）328万千瓦，同比增长47.8%。据国家电力监管委员会监测，2012年我国共消纳清洁能源电量10,662亿千瓦时，同比增长28.5%，占全部上网电量的21.4%，同比提高3.9个百分点。根据《电力工业“十二五”规划研究报告》，明确坚持优先开发水电、优化发展煤电、大力发展核电、积极推进新能源发电、适度发展天然气集中发电、因地制宜发展分布式发电的方针。2013年 7月，财政部发布《关于分布式光伏发电实行按照电量补贴政策等有关问题的通知》；9月，工信部、财政部、科技部、发改委四部委联合发布了2013年-2015年的新能源车补贴政策。相关政策的出台将促进清洁新能源行业的发展，从而带动新能源电气设备市场需求的增长。
在铁路和轨道交通建设方面，近年来我国铁路建设力度较大。根据国家发改委《综合交通网中长期发展规划》，预计到2020年，全国铁路营业里程达到12万公里以上，复线率和电气化率分别达到50%和60%以上。与此同时，随着我国城市化进程的不断加快，城市轨道交通发展较为迅速。预计到2015年前后，北京、上海、广州等22个城市将建设79条城市轨道交通线路，总长度为2,260公里，总投资将达8,820亿元以上，未来城市轨道交通建设的投资将保持在高位。总体上看，城市轨道交通及铁路网的大规模建设将为该领域电气设备产品提供广阔的市场空间。
总的来看，受宏观经济影响，电气设备行业增速明显放缓；但从长期来看，随着国家电网大规模投资建设、铁路和城市轨道交通建设以及清洁能源等下游领域投资规模的带动下，电气设备行业需求潜力较大。
高电压、智能化及特种专用已成为电气设备行业的发展趋势，技术及资金壁垒逐步提高，未来我国电气设备行业内部淘汰、整合将加速，行业集中度有望呈逐渐上升态势
我国电气设备行业存在明显结构性问题，中低端产品产能过剩、行业集中度低导致市场
竞争较激烈、利润水平相对较低，行业长期健康发展将在很大程度上取决于行业结构整合与升级。高电压、智能化及特种专用已成为电气设备行业的发展趋势，技术及资金壁垒逐步提高。
我国电气设备行业在长三角、珠三角等地区已形成一定的产业集群，但整体行业集中度仍较低，行业中绝大多数是缺乏规模和核心竞争力的中小型企业，这类企业研发能力较弱，一般只有当产品进入成熟期，生产技术信息公开时才参与生产，导致其产品同质化严重，彼此之间价格竞争激烈。总体上的产能过剩限制了电气设备制造企业竞争力的增强，成本转移能力较弱。电气设备行业的长期健康发展将在很大程度上取决于行业结构的整合与升级。
目前，电气设备行业已逐步向高电压、智能化及特种专用化发展，部分国内企业通过引进国外先进技术和设备的方式，建设了高压、特高压电气设备生产线。在这一发展趋势下，电气设备行业的技术及资金壁垒势必逐步提高。预计未来我国电气设备行业内部淘汰、整合将加速，行业集中度有望呈逐渐上升态势。
四、经营与竞争
公司是专业从事电网节能、环保及电能质量优化解决方案的电力装备供应商，主营业务是高压无功补偿装置、滤波装置及核心部件的研发、设计、生产与销售。公司的主导产品为应用于电力系统高压领域的无功补偿和滤波成套装置，同时生产电容器、电抗器、放电线圈等相关核心部件，公司主要产品及部件均自主研发、设计和生产。2013年国家电网公司进一步加强统一集中招标采购管理，同时部分订单需求由国家电网系统内的企业消化，市场招标总量也同比减少，市场竞争加剧，导致公司毛利率略有下降。2013年因新增纳入合并报表子公司，公司新增采掘劳务收入。
表32012-2013年公司主营业务收入按产品构成及毛利率情况（单位：万元）
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|项目|2013年||2012年||
||收入|毛利率|收入|毛利率|
|电能质量优化|8,159.24|36.08%|19,923.06|41.88%|
|余热余压利用|3,935.64|50.19%|4,320.51|54.63%|
|采掘劳务|3,730.29|21.17%|0.00|0.00%|
|其他|0.00|0.00%|57.27|19.82%|
|合计|15,825.17|36.07%|24,300.85|44.10%|

资料来源：审计报告
2013年受订单减少影响，公司主营业务电能质量优化业务收入大幅下滑；2014年公司
加大对电网系统外市场的开拓，电能质量优化业务将有所改善；跟踪期内，余热余压利用业务相对稳定，未来几年是公司收入的稳定来源；目前公司客户集中度仍较高，面临一定的客户集中风险
由于公司的主要客户来自电力行业，2013年国家电网公司进一步加强统一集中招标采购管理，且部分订单由国家电网系统内的企业消化，导致市场招标总量同比减少，公司主营业务电能质量优化业务的发展面临较大的压力，2013年公司电能质量优化业务收入同比下滑59.05%，降幅进一步扩大。同时由于市场竞争加剧，当期毛利率较2012年下降5.8个百分点。2014年一季度公司电能质量优化业务实现3,211.75万元，较去年同期增长27.26%。
2014年公司加大对电网系统外市场的开拓，新签订了高铁和地铁行业订单，2014年主营业务中电能质量优化业务将有所改善。
2012年投产的公司 IPO募投项目—“无功补偿产业化升级项目”，该项目主要产品为MCR型SVC，主要的需求方向为智能电网、电气化铁路、冶金煤矿化工等领域，因智能电网投资进度缓慢，铁路行业增速放缓，冶金煤炭化工等行业受宏观经济不景气影响，项目产品整体需求降低，2013年产品市场销售仍未能达到预期。此外，公司另一募投项目“营销网络建设项目”原计划在2012年完成建设，受行业需求增速放缓的影响，以及公司发展战略及业务模式的调整，公司放缓了国内部分地区营销中心的筹建，未来将根据海外市场的进展情况考虑国际化业务的营销网络搭建及人员的配置。
2011年公司进入余热发电领域，公司下属子公司青岛恒顺节能科技有限公司（以下简称“恒顺节能”）与腾达西北铁合金有限责任公司（以下简称“腾达公司”）签订了矿热炉余热发电的合同，恒顺节能以合同能源管理模式（EMC）建设腾达公司矿热炉余热发电项目。
该项目前期投入由公司支付，合同期内公司与腾达公司分享由节能改造带来的降耗收益。项目总投资9,801.15万元，效益分享期5年，五年中公司的收益分成的比例分别为84%、77%、70%、63%和56%，2012年该项目陆续完工，2013年公司获得3,935.64万元收入，未来几年公司仍将获得一定的收入。除腾达公司项目外，公司余热余压利用暂无新合同。
从公司下游客户来看，2013年公司前五名客户销售收入占主营业务收入的比例为62.10%，较2012年的73.28%有所下滑，但客户集中度仍保持较高水平。另外，公司加大对电网系统外市场的开拓并逐步向设备集成乃至项目工程总包拓展，但如果不能继续维持公司在客户方面的优势并持续开拓新的市场，公司将会存在未来业务不稳定的风险。
跟踪期内，公司加快了海外市场的布局，完成的部分股权收购对当期收入贡献较大；
但公司未来主要在建拟建项目将面临较大的资金压力、投资项目的实施风险以及境外投资
地政治风险及政策性风险
跟踪期内，公司加快了海外市场的布局，新设了三家子公司并完成了一系列的股权收购，通过前述一系列运作，公司拥有了中加煤矿和兄弟矿业等公司的控制权。2013年通过收购兄弟矿业的股权，当期新增采掘劳务服务，对当期收入贡献较大。通过收购东加煤矿，公司新增码头资产，未来或增加码头运营业务。通过收购中加煤矿，公司新增煤矿资产，未来或增加煤炭业务。
表42012-2013年公司采掘服务产能产量情况（单位：万吨）
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|项目||2013年|2012年|
||产能|700|0|
|采掘服务|产量|237.22|0|
||销量|237.22|0|

资料来源：公司提供
目前，公司主要的在建及拟建项目包括“印尼ASAM电厂”投资项目、“印尼东加煤矿”的资产收购项目以及印尼苏拉威西岛镍铁工业园项目一期（以下简称“印尼工业园”项目），具体进展如下：
（1）“印尼ASAM电厂”于2012年5月份取得印尼国家电力公司的中标通知书，但因该项目发起股东间四方协议变更一直未能得到印尼国家电力公司批复而迟迟不能签署项目合同，项目进展缓慢。
（2）根据公司2014年4月的公告，印尼“东加煤矿”正在等待煤矿的生产开采证。
（3）“印尼工业园”项目最终选址基本确定，位于印尼苏拉威西岛北莫罗瓦利县，占地面积 1,734公顷，已取得政府批准的建设红线图等审批证件；根据公司的战略定位，该项目进行分期建设，一期建设拟投资约为 3亿美元。一期项目的建设内容为：建设3条4.5×110m回转窑、3台33000kVA矿热炉及公辅配套设施、年产18万吨含镍10%的镍铁、配套建设2×65MW燃煤发电厂。目前，公司拟收购的与之配套的镍矿收购方案仍在谈判中。
另外，公司2014年 5月 15日公告，公司已与PT.MADANISEJAHTERA(以下简称 “Madani公司”)和CA.ALAMJAYA（以下简称“Alam Jaya公司”）签订框架协议，公司拟收购 Madani公司及 Alam Jaya公司100%股权。Madani公司拥有的镍矿面积2,014公顷，位于东南苏拉威西，北 Konawe县；Alam Jaya公司的锰矿面积 476公顷，位于帝汶岛，Belu县。根据公告，此次股权收购的最高价格为1,000万美元。
通过持续整合收购，公司或获得较多的资源，但也面临较大的风险，主要包括：
（1）境外投资地政治风险及政策性风险
公司虽选取新加坡作为境外业务总部规避中国与印尼可能产生的政治风险，但印尼属于发展中国家，近年来，政治民主环境逐步改善，但政策环境相对仍较为复杂，市场开放有限，对外资存在限制，公司仍可能面临印尼国家政策的变化带来不利影响。
（2）企业管理风险
随着企业业务的扩张，公司的资产、人员将持续扩张，组织机构更加复杂，尤其是海外资产及子公司不断增加，使公司经营决策、风险控制的难度加大，这对企业组织模式､管理制度等方面提出了更高的要求｡
（3）财务风险
随着公司的扩张投资对资金的需求较大，公司负债率已由2012年的35.22%上升至2013年的41.63%，未来还将进一步增大。公司计划投资项目仍有大量资金需求，如果资金不能及时保障，将对项目的建设运营产生不利影响。同时因项目投资所需的资金多以国内负债方式取得，投资项目大多有较长的建设期，短期内公司会产生巨大的财务费用压力，因此对公司的盈利能力造成不利影响。
（4）投资项目实施的风险
公司的各项投资项目在项目实施过程及营运过程中可能会由于市场的变化、政策的调整、投资地人文环境的不适应、市场拓展不力、人力资源的不足等问题使投资项目时间进度不能按照计划进行或项目收益无法达到预期，因此项目的实施存在一定的风险。
跟踪期内，公司持续在研发领域进行投资，对提高产品性能起到积极作用
公司一直重视研发技术水平的提升，通过多年的投入和努力，已具备一定的产品研发能力。2013年公司研发支出705.22万元，占报告期内营业收入的比重为4.17%。2013年公司的10kV、35kV干式铁心磁控电抗器均已取得了型式试验报告；公司的有源电力滤波器，包含了400V和600V两种常用工业电压等级，三相三线和三相四线两种线制，具有响应速度快、滤波能力强、安装灵活、方便扩展的特点，可以满足不同用户的需求，并已取得了型式试验报告。
五、财务分析
财务分析基础说明
以下我们的分析基于公司提供的经山东和信会计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具
标准无保留意见的2013年审计报告及未经审计的2014年一季度财务报表。2013年公司合并范围增加六家子公司。公司报表按照新会计准则编制。
财务综合分析
跟踪期内，公司资产规模有所增长，资产以非流动资产为主，整体资产流动性一般
截至2013年末，公司总资产118,889.82万元，同比增加13.28%，但跟踪期内，资产结构发生较大变化，2013年以非流动资产为主。货币资金 2013年期末金额较 2012年期末金额减少41.68%，主要系公司当期对外投资使用较多所致。应收票据2013年期末金额较2012年期末增加38.27%，主要系公司客户以票据方式结算较多。
2013年公司应收账款期余额为 8,775.78万元，同比增长4.30%。其中，前五名应收账款金额为 4,338.36万元，占全部应收账款的比例为49.44%。从账龄来看，一年以上款项占比为37.16%。
表52013年期末应收账款中前五名情况（单位：万元）
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|单位名称|金额|年限|占应收账款的比例|
|PT.CERIA NUGRAHA INDOTAMA|1,402.50|1年以内|14.13%|
|深圳盐田西港区码头有限公司|940.80|1-2年|9.48%|
|国网冀北电力有限公司|683.23|1年以内及1-2年|6.88%|
|玉溪市北城钢铁有限公司|662.00|1年以内|6.67%|
|PT.Sinar Mas Sejati|649.84|1年以内|6.55%|
|合计|4,338.36|-|43.71%|

资料来源：审计报告
公司存货主要由原材料和库存商品构成。2013年公司其他流动资产同比下滑96.76%，主要系公司境外投资项目暂付款项（主要系PT CISResources中加煤矿和PT Integra PrimaCoal）办完投资手续后由此科目转出所致。长期应收款系公司分期收款销售商品形成的款项。
公司固定资产主要由机器设备和房屋建筑物构成，2013年公司固定资产同比增长17.78%，主要系新增纳入合并报表范围子公司所致。公司于2013年04月09日同中国建设银行股份有限公司青岛城阳支行签订《最高额抵押合同》，以公司新厂区土地使用权56,183㎡原值694.6万元、厂房、办公楼25,851.66㎡原价4,542.81万元（青房地权市字第201067358号房地产权证）抵押获得4,460万元的贷款额度。2013年期末无形资产金额较2012年期末增加
4,988.62%，主要原因是公司收购印尼中加矿业公司采矿权增加所致。
其他非流动资产2013年期末金额增加较大，原因一是公司本期收购境外公司股权支付的
款项较多，但尚未办完投资手续；二是公司印尼工业园项目支付的项目前期款项较多所致。
表6近两年及一期公司主要资产构成（单位：万元）
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||2014年3月||2013年||2012年||2013年同|
|项目||||||||
||金额|占比|金额|占比|金额|占比|比变化|
|货币资金|20,662.14|17.40%|23,892.38|20.10%|40,966.00|39.03%|-41.68%|
|应收票据|1,780.00|1.50%|3,362.87|2.83%|2,432.16|2.32%|38.27%|
|应收账款|11,220.82|9.45%|8,775.78|7.38%|8,413.61|8.02%|4.30%|
|存货|4,157.73|3.50%|3,202.31|2.69%|3,240.32|3.09%|-1.17%|
|其他流动资产|495.09|0.42%|433.8|0.36%|13,404.28|12.77%|-96.76%|
|流动资产合计|40,762.39|34.33%|41,245.87|34.69%|69,641.39|66.36%|-40.77%|
|长期应收款|6,643.19|5.60%|6,994.18|5.88%|8,941.63|8.52%|-21.78%|
|固定资产|28,593.03|24.08%|28,973.45|24.37%|24,598.70|23.44%|17.78%|
|无形资产|31,466.27|26.50%|31,427.75|26.43%|617.61|0.59%|4,988.61%|
|商誉|2,458.08|2.07%|2,458.08|2.07%|0.00|0.00%|-|
|其他非流动资产|8,028.34|6.76%|7,002.72|5.89%|0.00|0.00%|-|
|非流动资产合计|77,970.73|65.67%|77,643.94|65.31%|35,306.78|33.64%|119.91%|
|资产总计|118,733.12|100.00%|118,889.82|100.00%|104,948.17|100.00%|13.28%|

资料来源：公司审计报告
2013年受收入下滑及财务费用增加影响，公司主营业务利润水平大幅下滑
2013年受订单减少影响，公司营业总收入同比减少31.63%，其中国内市场营业收入13,084.87万元，同比减少47.08%，国外采掘服务增加营业收入3,821.42万元；整体来看，电能质量优化收入仍为公司的主要收入来源。2013年受需求趋缓及竞争激烈影响，公司整体毛利率有所下滑，但仍保持较高水平。2014年1－3月，公司营业收入同比增加82.90%,主要系公司销售领域扩大，同时境外业务平稳增长所致。
2013年公司期间费用率33.86%，同比上涨14.82个百分点。主要系公司发行本期债券计提的利息较大，以及融资租赁利息增加较多。随着公司海外项目的实施，财务费用将会继续增加，影响公司的盈利水平。
2013年公司营业外收入快速增长，主要系公司收到的政府补助，其中，政府拆迁经营性补偿为2,677.29万元，2013年政府补助对公司利润总额贡献较大，但其不具有可持续性。
表7近两年及一期公司主要盈利指标（单位：万元）
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|-|-|-|-|
|项目|2014年1-3月|2013年|2012年|
|营业收入|6,415.52|16,906.29|24,726.32|
|营业利润|410.71|382.87|6,138.28|
|营业外收入|66.56|3,050.41|139.13|

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|-|-|-|-|
|利润总额|476.94|3,429.21|6,277.14|
|净利润|481.34|3,673.43|5,534.18|
|综合毛利率|28.83%|37.04%|44.87%|
|期间费用率|20.47%|33.86%|19.04%|

资料来源：公司审计报告
跟踪期内，经营活动净现金流表现尚可，但未来投资支出较大，面临较大的筹资压力2013年公司现金生成能力（FFO）略有增长，2013年公司应收账款、其他应收款等经营性应收款项较2012年增幅不大，经营性应付项目较2012年略有减少，故与2012年相比，公司2013年经营活动现金流量同比增长136.14%。
投资活动方面，投资活动产生的现金流量净额比上年减少了131.68%，主要原因系报告
期对外投资较多所致。未来公司需投资大量的固定资产，预计投资活动将表现为持续的净流出。
筹资活动方面，为满足大规模的投资支出，公司加大了筹资活动力度，使得筹资活动成为公司资金的主要来源。2013年公司筹资活动现金主要来自银行借款和股东增资，2013年公司吸收投资收到的现金为2,354.22万元，系公司授予25位激励对象合计492万份股票期权，行权价格为4.785元/股，激励对象当期行权所致。
总体看来，现阶段公司经营活动净现金流表现尚可，但投资支出较大，筹资活动成为公司资金的主要来源，筹资压力较大。
表82012-2013年公司现金流量情况（单位：万元）
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|-|-|-|
|项目|2013年|2012年|
|净利润|3,673.43|5,534.18|
|非付现费用|4,191.27|3,401.89|
|非经营损益|3,161.14|1,791.35|
|FFO|11,025.84|10,727.42|
|营运资本变化|-356.60|-7,090.49|
|其中：存货减少（减：增加）|38.01|-782.69|
|经营性应收项目的减少（减：增加）|-213.14|-3,042.12|
|经营性应付项目增加（减：减少）|-181.47|-3,265.68|
|其他|-137.17|823.21|
|经营活动产生的现金流量净额|10,532.07|4,460.14|
|投资活动产生的现金流量净额|-33,027.41|-14,255.46|
|筹资活动产生的现金流量净额|6,722.18|9,071.44|
|现金及现金等价物净增加额|-16,025.60|-640.70|

资料来源：公司审计报告
随着本期债券的成功发行，公司资产负债率有所上升；且随着公司海外项目的持续投资，公司未来负债规模将会继续增加
截至2013年末，公司负债规模49,499.58万元，同比增加33.92%。随着本期债券的成功发行，2013年公司负债结构发生较大的变化，目前负债以非流动负债为主。
截至2013年末，公司短期借款为7,500.00万元，同比减少50.00%。短期借款主要以信用借款为主。2013年末公司应付票据减少75.54%，主要系公司业务量减少导致公司原材料等采购减少所致；应付账款主要系公司应付材料及设备供应商的欠款，其中1年以上的款项占比为51.99%。2013年公司新增合并报表范围（主要系新增兄弟矿业）导致其他应付款增加同比增加19,537.37%。一年内到期的非流动负债全部系一年内到期的融资租赁款。
公司非流动负债主要由长期借款和应付债券构成，其中长期借款由保证借款和信用借款构成；应付债券系公司发行的本期债券，期限为5年，发行利率为9.00%。公司的负债压力主要体现在以短期借款、应付票据、一年内到期的非流动负债、长期借款和应付债券为主的有息负债，截至2013年末，其规模为38,385.88万元，占全部负债规模的77.55%。
表9近两年及一期公司主要负债构成情况（单位：万元）
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|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
||2014年3月|||2013年|||2012年|||
|项目||||||||||
|||金额|比例||金额|比例||金额|比例|
|短期借款||7,500.00|15.56%||7,500.00|15.15%||15,000.00|40.58%|
|应付票据||563.76|1.17%||532.68|1.08%||2,178.00|5.89%|
|应付账款||5,186.62|10.76%||3,218.87|6.50%||3,931.56|10.64%|
|其他应付款||2,207.92|4.58%||3,615.24|7.30%||18.41|0.05%|
|一年内到期的非||||||||||
|流动负债||1,779.81|3.69%||1,576.86|3.19%||0.00|0.00%|
|流动负债合计||18,416.19|38.22%||18,641.15|37.66%||21,829.40|59.06%|
|长期借款||8,544.44|17.73%||8,961.11|18.10%||13,327.78|36.06%|
|应付债券||19,825.10|41.14%||19,815.23|40.03%||0.00|0.00%|
|非流动负债合计||29,771.22|61.78%||30,858.43|62.34%||15,132.54|40.94%|
|负债合计||48,187.41|100.00%||49,499.58|100.00%||36,961.93|100.00%|

资料来源：公司审计报告
随着本期债券的成功发行，2013年末公司资产负债率较2012年大幅增加，且公司海外项目的持续投资，未来负债规模将会继续增加，资产负债率也有继续增加的趋势。由于利息支出大幅增加，公司EBITDA利息保障倍数快速下降。
表10近两年及一期公司主要偿债能力指标
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|-|-|-|-|
|项目|2014年3月|2013年|2012年|

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|-|-|-|-|
|资产负债率|40.58%|41.63%|35.22%|
|流动比率|2.21|2.21|3.19|
|速动比率|1.99|2.04|3.04|
|EBITDA（万元）|-|10,836.39|10,858.16|
|EBITDA利息保障倍数|-|3.32|8.74|

资料来源：公司审计报告
六、评级结论
2013年度受订单减少影响，公司主营业务电能质量优化业务收入大幅下降；跟踪期内，公司加快了海外市场的布局，主要在建拟建项目将面临较大的资金压力、投资项目的实施风险以及境外投资地政治风险及政策性风险；跟踪期内，受收入减少及财务费用增加影响，公司主营业务利润大幅下滑；随着公司海外项目的持续投资，公司未来负债规模将会继续增加。
但我们也注意到，跟踪期内，公司加快了海外市场的布局，完成的部分股权收购对当期收入贡献较大；2014年公司加大对电网系统外市场的开拓，新签订高铁和地铁行业订单，电能质量优化业务将有所改善；且公司持续在研发领域进行投资，对提高产品性能起到积极作用。
基于以上情况，鹏元下调公司主体长期信用等级A+，本期债券信用等级A+，评级展望为稳定。
附录一合并资产负债表（单位：万元）
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|-|-|-|-|-|
|项目|2014年3月|2013年|2012年|2011年|
|货币资金|20,662.14|23,892.38|40,966.00|41,176.46|
|应收票据|1,780.00|3,362.87|2,432.16|2,404.91|
|应收账款|11,220.82|8,775.78|8,413.61|9,708.56|
|预付款项|1,620.32|1,125.57|660.94|1,066.74|
|应收利息|55.61|0.00|0.00|0.00|
|其他应收款|770.67|453.17|524.08|536.75|
|存货|4,157.73|3,202.31|3,240.32|2,457.63|
|其他流动资产|495.09|433.80|13,404.28|0.00|
|流动资产合计|40,762.39|41,245.87|69,641.39|57,351.04|
|长期应收款|6,643.19|6,994.18|8,941.63|0.00|
|固定资产|28,593.03|28,973.45|24,598.70|17,388.55|
|在建工程|0.00|0.00|352.99|558.19|
|无形资产|31,466.27|31,427.75|617.61|635.59|
|商誉|2,458.08|2,458.08|0.00|0.00|
|长期待摊费用|38.94|42.74|57.95|53.94|
|递延所得税资产|742.88|745.02|737.89|160.49|
|其他非流动资产|8,028.34|7,002.72|0.00|9,801.15|
|非流动资产合计|77,970.73|77,643.94|35,306.78|28,597.91|
|资产总计|118,733.12|118,889.82|104,948.17|85,948.95|
|短期借款|7,500.00|7,500.00|15,000.00|13,000.00|
|应付票据|563.76|532.68|2,178.00|1,292.31|
|应付账款|5,186.62|3,218.87|3,931.56|3,900.19|
|预收款项|69.99|57.52|62.40|94.06|
|应付职工薪酬|163.22|163.21|139.15|185.25|
|应交税费|420.38|100.61|451.07|614.47|
|应付利息|413.58|1,766.25|48.81|32.33|
|其他应付款|2,207.92|3,615.24|18.41|5.82|
|一年内到期的非流动负债|1,779.81|1,576.86|0.00|0.00|
|其他流动负债|110.90|109.92|0.00|0.00|
|流动负债合计|18,416.19|18,641.15|21,829.40|19,124.43|
|长期借款|8,544.44|8,961.11|13,327.78|3,200.00|
|应付债券|19,825.10|19,815.23|0.00|0.00|
|长期应付款|166.90|707.75|0.00|0.00|
|递延所得税负债|776.76|888.84|1,125.91|0.00|

||||||
|-|-|-|-|-|
|其他非流动负债|458.01|485.49|678.85|784.64|
|非流动负债合计|29,771.22|30,858.43|15,132.54|3,984.64|
|负债合计|48,187.41|49,499.58|36,961.93|23,109.07|
|实收资本|28,492.00|28,492.00|14,000.00|7,000.00|
|资本公积|29,433.91|29,433.49|41,343.41|47,317.79|
|盈余公积|1,475.40|1,475.40|1,270.90|912.73|
|未分配利润|12,659.36|12,174.12|11,385.37|7,609.35|
|外币报表折算差额|-1,273.86|-1,693.71|-13.44|0.00|
|归属于母公司所有者权益合计|70,786.80|69,881.29|67,986.23|62,839.88|
|少数股东权益|-241.09|-491.05|0.00|0.00|
|所有者权益合计|70,545.71|69,390.24|67,986.23|62,839.88|
|负债和所有者权益总计|118,733.12|118,889.82|104,948.17|85,948.95|

附录二合并利润表（单位：万元）
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|-|-|-|-|-|
|项目|2014年3月|2013年|2012年|2011年|
|一、营业总收入|6,415.52|16,906.29|24,726.32|22,242.35|
|其中：营业收入|6,415.52|16,906.29|24,726.32|22,242.35|
|二、营业总成本|6,004.81|16,523.42|18,588.04|17,052.16|
|其中：营业成本|4,565.70|10,644.86|13,631.66|13,125.19|
|营业税金及附加|33.34|105.95|184.26|180.37|
|销售费用|134.48|864.90|1,265.51|1,092.17|
|管理费用|463.03|2,195.68|2,837.73|2,031.52|
|财务费用|715.71|2,663.70|605.45|323.15|
|资产减值损失|92.55|48.34|63.44|299.76|
|三、营业利润|410.71|382.87|6,138.28|5,190.19|
|加：营业外收入|66.56|3,050.41|139.13|574.89|
|减：营业外支出|0.33|4.07|0.27|3.63|
|其中：非流动资产处置净损失|0.33|3.97|0.27|3.63|
|四、利润总额|476.94|3,429.21|6,277.14|5,761.45|
|减：所得税|-4.41|-244.21|742.95|772.35|
|五、净利润|481.34|3,673.43|5,534.18|4,989.10|

附录三-1合并现金流量表—直接法（万元）
||||||
|-|-|-|-|-|
|项目|2014年3月|2013年|2012年|2011年|
|一、经营活动产生的现金流量：|||||
|销售商品、提供劳务收到的现金|7,059.65|19,784.12|20,693.76|20,721.85|
|收到其他与经营活动有关的现金|186.89|6,315.90|805.61|1,027.10|
|经营活动现金流入小计|7,246.54|26,100.01|21,499.37|21,748.95|
|购买商品、接受劳务支付的现金|2,607.04|9,154.15|11,088.12|13,691.40|
|支付给职工以及为职工支付的现金|535.13|2,201.92|1,594.67|1,638.60|
|支付的各项税费|135.23|1,413.33|2,258.53|2,466.73|
|支付其他与经营活动有关的现金|2,933.85|2,798.55|2,097.92|1,871.64|
|经营活动现金流出小计|6,211.24|15,567.95|17,039.23|19,668.37|
|经营活动产生的现金流量净额|1,035.30|10,532.07|4,460.14|2,080.58|
|二、投资活动产生的现金流量：|||||
|处置固定资产、无形资产和其他长期资产收|||||
||0.00|5.60|0.08|9.30|
|回的现金净额|||||
|收到其他与投资活动有关的现金|0.00|412.44|0.00|0.00|
|投资活动现金流入小计|0.00|418.04|0.08|9.30|
|购建固定资产、无形资产和其他长期资产支|||||
||1,680.37|2,718.62|855.31|13,827.64|
|付的现金|||||
|投资支付的现金|0.00|30,726.83|13,400.22|0.00|
|投资活动现金流出小计|1,680.37|33,445.45|14,255.54|13,827.64|
||||-14,255.4||
|投资活动产生的现金流量净额|-1,680.37|-33,027.41||-13,818.34|
||||6||
|三、筹资活动产生的现金流量：|||||
|吸收投资收到的现金|0.00|2,354.22|0.00|40,330.32|
|取得借款收到的现金|0.00|7,500.00|27,000.00|15,500.00|
|收到其他与筹资活动有关的现金|158.46|1,545.03|1,456.97|2,808.38|
|发行债券收到的现金|0.00|19,780.00|0.00|0.00|
|筹资活动现金流入小计|158.46|31,179.25|28,456.97|58,638.71|
|偿还债务支付的现金|416.67|19,366.67|14,872.22|9,100.00|
|分配股利、利润或偿付利息支付的现金|2,135.50|4,189.04|2,626.08|665.06|
|支付其他与筹资活动有关的现金|348.00|901.37|1,887.22|2,925.98|
|筹资活动现金流出小计|2,900.17|24,457.07|19,385.53|12,691.04|
|筹资活动产生的现金流量净额|-2,741.71|6,722.18|9,071.44|45,947.67|
|四、汇率变动对现金的影响|-33.00|-252.43|83.17|0.00|
|五、现金及现金等价物净增加额|-3,419.78|-16,025.60|-640.70|34,209.91|
|加：期初现金及现金等价物余额|23,608.74|39,634.35|40,275.05|6,065.14|
|六、期末现金及现金等价物余额|20,188.96|23,608.74|39,634.35|40,275.05|

附录三-2合并现金流量表—间接法（万元）
|||||
|-|-|-|-|
|项目|2013年|2012年|2011年|
|净利润|3,673.43|5,534.18|4,989.10|
|加：资产减值准备|48.34|63.44|299.76|
|固定资产折旧、油气资产折耗、生产性生物资产折旧|4,107.52|3,307.27|1,204.28|
|无形资产摊销|20.20|17.98|17.98|
|长期待摊费用摊销|15.21|13.20|4.90|
|处置固定资产、无形资产和其他长期资产的损失|3.89|0.27|0.00|
|固定资产报废损失|0.00|0.00|-1.02|
|财务费用|3,401.45|1,242.57|677.68|
|递延所得税资产减少|-7.13|-577.40|-44.46|
|递延所得税负债增加|-237.07|1,125.91|0.00|
|存货的减少|38.01|-782.69|150.11|
|经营性应收项目的减少|-213.14|-3,042.12|-4,784.76|
|经营性应付项目的增加|-181.47|-3,265.68|-327.19|
|其他|-137.17|823.21|-105.79|
|经营活动产生的现金流量净额|10,532.07|4,460.14|2,080.58|

附录四主要财务指标计算公式
||||
|-|-|-|
||综合毛利率|（营业收入－营业成本）/营业收入×100%|
||营业利润率|营业利润/营业收入×100%|
|盈利|营业净利率|净利润/营业收入×100%|
|能力|净资产收益率|净利润/（（本年所有者权益＋上年所有者权益）/2）×100%|
||总资产报酬率|（利润总额＋财务费用）（/ （本年资产总额＋上年资产总额）/2）×100%|
||期间费用率|（营业费用+管理费用+财务费用）/营业收入|
||（应收账款+应收票据）|[（期初应收账款+期初应收票据+期末应收账款+期末应收票据）/2）]/|
||周转天数（天）|（报告期营业收入/360）|
||存货周转天数（天）|[（期初存货+期末存货）/2]/（报告期营业成本/360）|
||（应付账款+应付票据）|[（期初应付账款+期初应付票据+期末应付账款+期末应付票据）/2]/|
|营运|周转天数（天）|（营业成本/360）|
|效率|营业收入/营运资金|营业收入/（流动资产－流动负债）|
|||[（期初固定资产+期末固定资产+期初投资性房地产净额+期末投资性|
||固定资产周转天数||
|||房地产净额）/2]/ （报告期营业收入/360）|
||净营业周期（天）|应收账款周转天数＋存货周转天数－应付账款周转天数|
||总资产周转率（次）|营业收入/[（本年资产总额＋上年资产总额）/2]|
||资产负债率|负债总额/资产总额×100%|
||总资本化比率|总债务/（总债务+所有者权益+少数股东权益）×100%|
|资本|长期资本化比率|长期债务/（长期债务+所有者权益+少数股东权益）×100%|
|结构|||
||长期债务|长期借款+应付债券|
|及财|||
||短期债务|短期借款+应付票据+一年内到期的长期借款|
|务安|||
||总债务|长期债务+短期债务|
|全性|||
||流动比率|流动资产合计/流动负债合计|
||速动比率|（流动资产合计－存货）/流动负债合计|
||EBIT|利润总额+计入财务费用的利息支出|
||EBITDA|EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销|
||自由现金流|经营活动净现金流-资本支出-当期应发放的股利|
|现金|利息保障倍数|EBIT/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）|
|流|||
||EBITDA利息保障倍数|EBITDA/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）|
||现金流动负债比|经营活动净现金流/流动负债|
||收现比|销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入|

附录五公司债券信用等级符号及定义
（一）中长期债务信用等级符号及定义
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|-|-|
|符 号|定 义|
|AAA|债券安全性极高，违约风险极低。|
|AA|债券安全性很高，违约风险很低。|
|A|债券安全性较高，违约风险较低。|
|BBB|债券安全性一般，违约风险一般。|
|BB|债券安全性较低，违约风险较高。|
|B|债券安全性低，违约风险高。|
|CCC|债券安全性很低，违约风险很高。|
|CC|债券安全性极低，违约风险极高。|
|C|债券无法得到偿还。|

注：除AAA级，CCC级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“－”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
（二）债务人主体长期信用等级符号及定义
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|-|-|
|符 号|定 义|
|AAA|偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。|
|AA|偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低。|
|A|偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。|
|BBB|偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。|
|BB|偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约风险较高。|
|B|偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。|
|CCC|偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。|
|CC|在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务。|
|C|不能偿还债务。|

注：除AAA级，CCC级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“－”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
（三）展望符号及定义
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|-|-|
|类 型|定 义|
|正 面|存在积极因素，未来信用等级可能提升。|
|稳 定|情况稳定，未来信用等级大致不变。|
|负 面|存在不利因素，未来信用等级可能降低。|