降的影响，光伏行业产能过剩问题依然存在；
公司光伏产品销售阻滞，经营业绩低于预期，
未来该业务板块仍将面临较大的经营压力。
债务规模不断扩大。公司下游客户以建筑工程
公司为主，货款回收期较长，使得公司资金压
力加大；随着业务规模的扩大，公司债务规模
持续增长，偿债压力有所上升。
2 广东金刚玻璃科技股份有限公司
商业营业用房投资总额为 11,945亿元，同比增长基本分析
28.3%。公共基础设施建设继续保持较快速度增长公司是国家火炬计划重点高新技术企业，主要
为公司安防玻璃业务的发展提供了良好的外部环从事安防玻璃等特种玻璃和光伏建筑组件（BIPV）
境。
产品的研发、生产和销售，其中安防玻璃是公司的
作为玻璃深加工细分行业龙头，受上述利好因核心业务板块。2013年，公司实现营业收入 4.00
素影响，公司核心业务继续保持稳定增长态势，且亿元，同比增长11.87%，其中安防玻璃、钢门窗防
盈利能力较强。2013年，公司安防玻璃及钢门窗防火型材、BIPV收入分别为 2.63亿元、0.77亿元和
火型材合计实现销售收入 3.40亿元，同比增长 0.27亿元，业务收入占比分别为65.61%、19.28%
10.75%；毛利率较上年上升 2.00个百分点，达到和6.66%。2014年1季度，公司实现营业收入0.78
38.97%。从销售区域来看，华南地区依然是公司的亿元，同比下降6.55%，主要系公司部分安防玻璃
重点业务领域，销售占比达到51.10%，其次是华东项目尚未最终确认收入所致。
市场，销售占比为23.79%。此外，公司还积极开拓图1：2013年公司收入结构 国际市场，业务涉及区域包括欧美、日本、港台地区、东北亚、中东、东南亚等30多个国家及地区， 2013年公司实现海外销售收入 0.73亿元，销售占比为18.12%。
产能方面，公司吴江生产基地180万平方米特种玻璃生产线已于2013年10月建成完工，加上汕头生产基地120万平方米产能，公司已具备300万平方米特种玻璃生产能力，能较好地满足现有业务需要，同时新增的产能亦为将来安防玻璃市场的快资料来源：公司年报、中诚信证评整理
速增长做好了准备。
作为玻璃深加工细分行业龙头，公司受益于
市场拓展方面，公司一方面通过积极参与国家公共基础设施建设的大力推动，主导产品安
及行业标准的制订，继续推进安防玻璃向民用市场防玻璃及钢门窗防火型材继续保持稳定增长
渗透；另一方面，公司在选择优质经销商开展分销态势
业务的同时，亦强化了国内销售网点的建设和管公司主导产品安防玻璃及钢门窗防火型材主
理，分别在南京、吴江设立了全资子公司，将公司要应用于大型公共建筑设施（火车站、机场、体育
辐射范围由长三角地带扩展至北方大部分区域。
馆、地铁、高档商业写字楼及地标建筑物），这些
总体来看，公司安防玻璃业务保持良好发展态大型基础设施的建设与政府的投资力度及商业地
势，未来随着建筑防火安全问题日益受到人们的重产景气度相关性较强。2013年我国经济增速平稳，
视以及安防玻璃逐步向民用市场渗透，安防玻璃市城镇化建设稳步推进，全国固定资产投资继续保持
场需求将进一步增长，公司安防玻璃业务具有较好较快增速，当年完成全社会固定资产投资总额
的发展空间。
447,074亿元，同比增长19.3%；其中建筑业、文化
体育和娱乐业以及水利、环境和公共设施管理业投
光伏产业利好政策出台，多晶硅价格有所回资额分别为3,737亿元、5,251亿元和 37,598亿元，
升；但公司光伏产品销售情况仍低于预期，同比分别增长1.4%、23.0%和26.9%。
在一定程度上影响了其整体经营业绩在需求释放的带动下，2013年全国房地产开发 2013年2月，国家发改委价格司向光伏企业下投资增速有所恢复，全年完成投资86,013亿元，其 发了《关于完善光伏发电价格政策通知》，意在补
中办公楼投资总额 4,652亿元，同比增长38.2%； 贴国内光伏电价；当月，国家电网公司发布《关于
3 广东金刚玻璃科技股份有限公司
做好分布式电源并网服务工作的意见》；6月中旬， 业务仍将面临较大的经营压力。
国家能源局召开促进光伏产业健康发展座谈会，提
财务分析
出了《分布式光伏发电示范区工作方案（草案）》；
以下分析基于分别经深圳市鹏城会计师事务 7月中旬，国务院下发《关于促进光伏产业健康发
展的若干意见》，明确“十二五”光伏发电装机容量将
所有限公司审计并出具标准无保留意见的 2011年财务报告、国富浩华会计师事务所审计并出具标准提高至 3,500万千瓦，并将进一步规范高效产能、
完善支持政策。
无保留意见的 2012年度财务报告、瑞华会计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留意见得益于上述政策的出台，2013年国内主要光伏
企业实现扭亏，经营状况得到一定改善。相应地，
的 2013年度财务报告，以及未经审计的2014年第一季度财务报表，所有数据均为期末合并报表数。
2013年国内多晶硅出厂价格有所回升，全年出厂均
价为12.94万元/吨，2014年第一季度出厂均价上涨 资本结构
至 15.49万元/吨。
随着业务规模的逐步扩大，公司资产和负债规图2：2011～2014年国内多晶硅出厂价走势 模大幅增长。截至 2013年 12月 31日，公司资产总计 14.43亿元，较2012年末增长20.85%；负债总额 5.86亿元，较上年末增长70.20%，主要系公司于2013年3月非公开发行2.3亿元的公司债券所致。截至 2014年 3月 31日，公司资产负债率为42.61%，较 2012年末增长了 13.78个百分点；但与同行业其他上市公司相比，公司资产负债率仍处于较低水平。
图3：2011～2014.Q1公司资本结构
资料来源：中诚信资讯，中诚信证评整理
作为光伏应用主要市场的德国、意大利等欧洲
国家，经过多年的应用普及，其光伏产品需求空间
已相对较小，再加上欧债危机的影响，国际市场需
求增速逐渐放慢。而国内经济面临结构调整、增速
放缓的局面，光伏产品需求完全恢复尚需时日，行
业整体仍面临较大的挑战。
2013年公司光伏产品销售依然阻滞，全年
BIPV产品仅实现营业收入 0.27亿元，同比下降
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
40.38%。太阳能电池品方面，由于光伏产品价格下
表1：截至2014年3月31日玻璃行业跌幅度较大，加上订单的减少，公司所售的电池片
部分上市公司资本结构比较
价格已低于其成本，为降低相关成本费用，公司已
||||
|-|-|-|
|公司|总资产（亿元）|资产负债率（%）|
|南玻A|152.86|44.33|
|福耀玻璃|151.63|51.88|
|中航三鑫|71.98|73.75|
|耀皮玻璃|71.94|49.86|
|金刚玻璃|15.07|42.61|
|秀强股份|13.93|22.55|

资料来源：中诚信资讯，中诚信证评整理
4 广东金刚玻璃科技股份有限公司
从债务期限结构看，公司债权融资中短期债务 2014年 1季度，公司综合毛利率上升至40.53%，占比较高。截至 2013年 12月 31日，公司长短期 主要由于当期销售的安防玻璃中复合型高端类产债务分别为2.27亿元和2.49亿元。2013年非公开 品占比较高，利润空间有所上升。
发行公司债券的实施在一定程度上改善了其债务 表3：2013年玻璃行业部分上市公司营业毛利率比较
|||||
|-|-|-|-|
||公司||营业毛利率（%）|
||福耀玻璃||41.40|
||金刚玻璃||34.96|
||南玻A||28.87|
||耀皮玻璃||25.13|
||秀强股份||24.96|
|中航三鑫||7.40||

资料来源：中诚信资讯，中诚信证评整理
||||||
|-|-|-|-|-|
|长期债务（亿元）|0.00|0.00|2.27|2.27|

系公司订单量有所增加，购买原材料等支出规模增 表4：2011～2014.Q1公司偿债能力分析
||||||
|-|-|-|-|-|
||2011|2012|2013|2014.Q1|
|总债务（亿元）|1.79|2.57|4.76|5.32|
|长期债务（亿元）|0|0|2.27|2.27|
|EBITDA（亿元）|0.94|0.89|0.88|0.18|
|EBITDA利息倍数（X）|8.44|6.33|2.95|2.35|
|总债务/EBITDA（X）|1.91|2.90|5.41|7.49|
|经营活动净现金/|||||
||4.22|13.03|1.03|-2.64|
|利息支出（X）|||||
|经营活动净现金/|||||
||0.26|0.71|0.06|-0.15|
|总债务（X）|||||
|资产负债率（%）|21.39|28.83|40.60|42.61|
|总资本化比率（%）|17.81|23.23|35.69|38.10|

注：公司2014年1季度总债务/EBITDA经年化处理；
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
或有负债方面，截至 2013年 12月 31日，公司担保余额为1.50亿元，全部为对控股子公司的担数据来源：公司提供，中诚信证评整理
总体来看，虽然公司光伏产品销售阻滞，新增
保，担保余额占公司所有者权益的17.50%，考虑到产能所产生的效益低于预期，在一定程度上影响了
该项担保余额相对较小，公司面临的或有风险较公司的整体经营业绩，但其主导产品安防玻璃发展
低。
态势良好，带动公司收入水平稳步提升。作为玻璃
整体而言，受光伏产品销售阻滞、公司计提相深加工行业龙头企业之一，公司整体盈利能力在
关资产减值准备以及利息支出规模增大等因素影同类上市公司中处于较好水平。未来随着公司加大
响，公司盈利水平较上年有所下滑。随着业务规模安防产品的市场推广力度，进一步加强营销网络建
的扩大，公司总债务水平继续保持上升态势，偿债设，其有望继续保持稳定的盈利水平。
压力有所加大。但鉴于公司负债水平仍处于较低水平，主营业务初始获利空间较高，公司整体偿债能偿债能力
力较强。
随着业务规模的增长和募投项目的推进，公司
债务规模整体呈上升趋势，2013年公司总债务为 结论
4.76亿元，总资本化率也随之上升为35.69%。2014
综上，中诚信证评维持本次公司债券信用等级年一季度末，随着银行借款总额的增加，公司总债
A+，维持广东金刚玻璃科技股份有限公司主体信用务规模进一步上升至 5.32亿元，债务压力有所增
等级A+，评级展望稳定。
加。
现金流偿付能力方面，在经营性现金净流入量
下降和债务规模上升的情况下，2013年公司经营净
现金流/总债务下降至0.06，现金流对债务的覆盖能
力有所弱化。截至 2013年 12月 31日，公司经营
活动净现金利息倍数和 EBITDA利息倍数分别为
1.03倍和 2.95倍，现金流和盈利所得对债务本息的
覆盖能力有所下降，2014年1季度末，公司总债务
/EBITDA进一步上升至7.49倍。
6 广东金刚玻璃科技股份有限公司
附一：广东金刚玻璃科技股份有限公司股权结构图（截至2014年3月31日）
庄大建
60.00%
汕头市金刚玻璃实业有限公司
26.91%
广东金刚玻璃科技股份有限公司
100% 100% 100% 100% 100%
广东金刚玻 深圳市金刚
北京金刚盾 上海金刚玻 南京金刚防
璃科技（香 玻璃光伏建
防爆科技有 璃防火科技 火科技有限
港）有限公 筑科技有限
限公司 有限公司 公司
司 公司
100%
30%
70%
香港凤凰高科技投资有限公司
广东金刚特种玻璃工程有限公司
25% 75%
吴江金刚玻璃科技有限公司
40% 60%
吴江金刚防火钢型材有限公司
7 广东金刚玻璃科技股份有限公司
附二：广东金刚玻璃科技股份有限公司主要财务数据及指标
||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|财务数据(单位：万元)||2011||2012||2013||2014.Q1|
|货币资金||32,941.71||44,995.41||59,279.00||58,974.67|
|应收账款净额|8,613.88||9,825.04||10,896.64||10,819.82||
|存货净额|5,249.08||5,421.81||9,012.94||11,308.68||
|流动资产|55,285.37||64,350.86||86,132.58||92,019.88||
|长期投资|0.00||0.00||0.00||0.00||
|固定资产合计|47,926.87||53,014.53||54,477.53||54,574.61||
|总资产|105,218.65||119,401.60||144,297.34||150,713.03||
|短期债务|17,923.27||25,714.98||24,856.52||30,494.14||
|长期债务|0.00||0.00||22,711.11||22,744.44||
|总债务（短期债务＋长期债务）||17,923.27||25,714.98||47,567.63||53,238.58|
|总负债|22,502.90||34,418.49||58,580.32||64,211.30||
|所有者权益（含少数股东权益）||82,715.75||84,983.12||85,717.02||86,501.73|
|营业总收入|34,875.11||35,795.68||40,043.51||7,813.67||
|三费前利润|12,098.59||12,037.47||13,761.97||3,142.17||
|投资收益||0.00||0.00||1.57||0.00|
|净利润|4,447.35||2,729.49||1,167.84||582.18||
|息税折旧摊销前盈余EBITDA|9,398.34||8,874.95||8,791.18||1,776.67||
|经营活动产生现金净流量|4,699.51||18,275.75||3,064.51||-1,996.84||
|投资活动产生现金净流量|-21,218.88||-9,618.14||-9,781.15||-1,814.60||
|筹资活动产生现金净流量|1,752.51||2,201.59||15,851.88||3,499.79||
|现金及现金等价物净增加额|-14,823.07||10,807.94||9,194.36||-313.04||
|财务指标||2011||2012||2013||2014.Q1|
|营业毛利率（％）|35.42||34.69||34.96||40.53||
|所有者权益收益率（％）|5.38||3.21||1.36||2.69||
|EBITDA/营业总收入（％）||26.95||24.79||21.95||22.74|
|速动比率（X）|2.29||1.76||2.25||2.03||
|经营活动净现金/总债务（X）||0.26||0.71||0.06||-0.15|
|经营活动净现金/短期债务（X）||0.26||0.71||0.12||-0.26|
|经营活动净现金/利息支出（X）|4.22||13.03||1.03||-2.64||
|EBITDA利息倍数（X）|8.44||6.33||2.95||2.35||
|总债务/EBITDA（X）|1.91||2.90||5.41||7.49||
|资产负债率（％）||21.39||28.83||40.60||42.61|
|总债务/总资本（％）|17.81||23.23||35.69||38.10||
|长期资本化比率（％）|0.00||0.00||20.95||20.82||

注：长期投资=可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资
固定资产合计=投资性房地产+固定资产+在建工程+工程物资+固定资产清理+生产性生物资产+油气资产
三费前利润=营业总收入-营业成本-营业税金及附加
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附三：基本财务指标的计算公式
||
|-|
|营业毛利率 ＝（营业收入－营业成本）/ 营业收入|
|EBIT（息税前盈余）＝ 利润总额+计入财务费用的利息支出|
|EBITDA（息税折旧摊销前盈余）＝ EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销|
|成本费用率 ＝（营业成本＋管理费用+财务费用+营业费用）/ 营业收入|
|所有者权益收益率 ＝净利润 / 期末所有者权益|
|总资本回报率 ＝ EBIT /（总债务+所有者权益合计）|
|收现比 ＝ 销售商品、提供劳务收到的现金 / 营业收入|
|盈利现金比率 ＝ 经营活动净现金流/净利润|
|应收账款周转率 ＝ 营业收入 / 应收账款平均余额|
|存货周转率 ＝ 营业成本 / 存货平均余额|
|流动资产周转率 ＝ 营业收入 / 流动资产平均余额|
|流动比率 ＝ 流动资产 / 流动负债|
|速动比率 ＝（流动资产－存货）/ 流动负债|
|保守速动比率 ＝（货币资金+应收票据+交易性金融资产）/ 流动负债|
|短期债务 ＝ 短期借款+应付票据+交易性金融负债+一年内到期的非流动负债|
|长期债务 ＝ 长期借款+应付债券|
|总债务 ＝ 长期债务+短期债务|
|总资本 ＝ 总债务+所有者权益合计|
|总资本化比率 ＝ 总债务 /（总债务+所有者权益合计）|
|长期资本化比率 ＝ 长期债务 /（长期债务+所有者权益合计）|
|货币资金等价物 ＝ 货币资金+交易性金融资产+应收票据|
|净债务 ＝ 总债务－货币资金等价物|
|资产负债率 ＝ 负债合计 / 资产合计|
|经营活动净现金 / 利息支出 ＝ 经营活动净现金流 /（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）|
|EBITDA利息倍数 ＝ EBITDA /（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）|
|经营性业务利润 ＝ 营业收入－营业成本－营业税金及附加－销售费用－管理费用－财务费用|

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附四：信用等级的符号及定义
债券信用评级等级符号及定义
|||
|-|-|
|等级符号|含义|
|AAA|债券信用质量极高，信用风险极低|
|AA|债券信用质量很高，信用风险很低|
|A|债券信用质量较高，信用风险较低|
|BBB|债券具有中等信用质量，信用风险一般|
|BB|债券信用质量较低，投机成分较大，信用风险较高|
|B|债券信用质量低，为投机性债务，信用风险高|
|CCC|债券信用质量很低，投机性很强，信用风险很高|
|CC|债券信用质量极低，投机性极强，信用风险极高|
|C|债券信用质量最低，通常会发生违约，基本不能收回本金及利息|

注：除AAA级和CCC级以下（不含CCC级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或略低于本等级。
主体信用评级等级符号及定义
|||
|-|-|
|等级符号|含义|
|AAA|受评主体偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低|
|AA|受评主体偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低|
|A|受评主体偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低|
|BBB|受评主体偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般|
|BB|受评主体偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险|
|B|受评主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高|
|CCC|受评主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高|
|CC|受评主体在破产或重组时可获得的保护较小，基本不能保证偿还债务|
|C|受评主体不能偿还债务|

注：除AAA级和CCC级以下（不含CCC级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或略低于本等级。
评级展望的含义
|||
|-|-|
|正面|表示评级有上升趋势|
|负面|表示评级有下降趋势|
|稳定|表示评级大致不会改变|
|待决|表示评级的上升或下调仍有待决定|

评级展望是评估发债人的主体信用评级在中至长期的评级趋向。给予评级展望时，中诚信证评会考虑
中至长期内可能发生的经济或商业基本因素的变动。
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