信用评级报告声明
中诚信证券评估有限公司（以下简称“中诚信证评”）因承做本项目并出具本评级报告，特此如下声明：
1、除因本次评级事项中诚信证评与评级委托方构成委托关系外，中诚信证评、评级项目组成员以及信用评审委员会成员与评级对象不存在任何影响评级行为客观、独立、公正的关联关系。
2、中诚信证评评级项目组成员认真履行了尽职调查和勤勉尽责的义务，并有充分理由保证所出具的评级报告遵循了客观、真实、公正的原则。
3、本评级报告的评级结论是中诚信证评遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定，依据合理的内部信用评级流程和标准做出的独立判断，不存在因评级对象和其他任何组织或个人的不当影响而改变评级意见的情况。本评级报告所依据的评级方法在公司网站（www.ccxr.com.cn）公开披露。
4、本评级报告中引用的企业相关资料主要由发行主体或/及评级对象相关参与方提供，其它信息由中诚信证评从其认为可靠、准确的渠道获得。因为可能存在人为或机械错误及其他因素影响，上述信息以提供时现状为准。中诚信证评对本评级报告所依据的相关资料的真实性、准确度、完整性、及时性进行了必要的核查和验证，但对其真实性、准确度、完整性、及时性以及针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。
5、本评级报告所包含信息组成部分中信用级别、财务报告分析观察，如有的话，应该而且只能解释为一种意见，而不能解释为事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。
6、本评级报告所示信用等级自本评级报告出具之日起至本期债券到期兑付日有效；同时，在本期债券存续期内，中诚信证评将根据《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象进行跟踪评级，根据跟踪评级情况决定是否调整信用等级，并按照相关法律、法规对外公布。
3 南方汇通股份有限公司
科技股份有限公司（以下简称“自然科技”）和贵州概况
中车汇通净水科技有限公司（以下简称“净水科技”）发行主体概况
3家子公司运营。时代沃顿是国内知名复合反渗透南方汇通股份有限公司（以下简称“南方汇通” 膜生产企业，在家用及工业复合反渗透膜市场占有或“公司”）成立于1975年，前身系铁道部贵阳车辆 一定市场份额，相对于国内同业企业，具备一定市工厂，是铁道部内迁西南的重点大三线企业之一， 场竞争优势；自然科技下属“大自然”品牌床具系国 1994年更名为贵阳车辆厂。1998年经铁道部、国 内植物床垫知名品牌，但受行业集中度低影响，市家经贸委批准，由中国铁路机车车辆工业总公司独 场占有率不高；净水科技主营净水设备及污水处理家发起，将下属全资子公司贵阳车辆厂的主体经营 设备的生产、设计、销售及服务，目前业务区域主性资产进行整体重组，剥离非经营性资产，设立南 要集中于贵州，业务规模较小。
方汇通股份有限公司（筹），1999年4月23日，根 截至2017年12月31日，公司总资产为18.19据中国证监会“证监发行字（1999）43号”文批准， 亿元，所有者权益（含少数股东权益）为9.69亿元，南方汇通股份有限公司（筹）向社会公开发行公司 资产负债率为46.70%。2017年公司实现营业收入人民币普通股7,000万股，并于1999年5月11日 10.83亿元，净利润 1.27亿元，经营活动净现金流正式成立南方汇通股份有限公司。公司发行在外的 1.16亿元。
普通股股票于1999年6月16日在深交所上市（股 截至 2018年 3月 31日，公司总资产为 17.50票简称：南方汇通），股票代码为000920。2014年 亿元，所有者权益（含少数股东权益）为9.64亿元，公司以其拥有的铁路货车相关资产及子公司股权 资产负债率44.94%。2018年一季度公司实现营业与南车贵阳车辆有限公司（以下简称“南车贵阳”） 收入 2.13亿元，净利润 0.14亿元，经营活动净现以现金购买的中车株洲电力机车研究所有限公司 金流-0.36亿元。
（以下简称“株洲所”）持有的贵阳时代沃顿科技有
本期债券概况
限公司（以下简称“时代沃顿”）36.79%股权进行置
表1：本期债券基本条款
换1。差额部分由南车贵阳以现金作为对价向南方汇
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|基本条款|

通补足。南方汇通置出资产包括本部铁路货车业务 南方汇通股份有限公司2018年面向合格投资债券名称
者公开发行公司债券（第一期）
相关资产及负债和持有的青岛汇亿通51%股权、申
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||本期发行规模不超过人民币2.85亿元（含2.85|
|发行总额||
||亿元）|

本期债券期限为5年期固定利率债券（附第3易完成后，公司将铁路货车业务置出，保留了复合
债券期限 年末发行人上调票面利率选择权和投资者回反渗透膜以及棕纤维业务作为主营业务。截至2017 售选择权）
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||本期公司债券票面利率通过簿记建档方式确|
||定，在其存续期的前 3 年内固定不变。如发|
||行人行使上调票面利率选择权，则未被回售|
||部分在其存续期后 2 年票面利率为前 3 年票|
|债券利率||
||面利率加上调基点，在其存续期后 2 年固定|
||不变。如发行人未行使上调票面利率选择权，|
||则未被回售部分在其存续期后 2 年票面利率|
||仍维持原有票面利率不变|

2014年，公司发生重大资产重组，剥离了原有 本期公司债券采用单利按年计息，不计复利。
还本付息的
利息每年支付一次，到期一次还本，最后一的铁路货车相关业务，目前主要从事复合反渗透膜 期限和方式
期利息随本金的兑付一起支付
业务和棕纤维产品业务，以及少量净水设备业务
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|担保主体|中车集团|

（其他业务），上述业务 2017年收入比重分别为 担保方式 全额无条件且不可撤销的连带责任保证担保
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|募集资金|公司拟将本期债券募集资金扣除发行费用后|
|用途|用于补充公司营运资金|

资料来源：公司提供，中诚信证评整理
1重组后公司对时代沃顿的持股比例为79.61%。
4 南方汇通股份有限公司
气脱湿等方面。渗透汽化技术是利用液体（气体）行业分析
混合物中组分在致密膜中溶解扩散速率不同而实复合反渗透膜行业
现混合物分离。目前主要集中在有机物脱水，有机薄膜材料是原子、分子或离子沉积在基片表面
物/有机物分离的工业应用，仅限于MTBE（无铅汽形成的二维材料。膜材料（或薄膜）所涉及的制造
油添加剂）/甲醇、ETBE/乙醇。透析技术是通过浓和应用领域十分广泛，包括建筑建材、节能环保、
度梯度差异，借助于膜的扩散使各种溶质得以分医药、电子、食品、交通、能源、化工等各个行业。
离。该方法在医学上主要用于血液透析（又称人工膜材料主要可分为功能性薄膜和选择性分离膜两
肾）及由此发展起来的血液滤过、血液灌流、血浆种。其中，功能性薄膜品种多样、功能各异，可应
分离等医学用途。此外在工业上，通过扩散渗析过用于电子、电器、电气绝缘、标牌/铭牌、线路板、
程进行酸碱回收。
仪器仪表、医药、汽车、印刷包装、建筑建材、新
国内市场需求方面，目前，复合反渗透膜产品能源等各行业，根据其用途、功能不同可分为以下
已经广泛应用于市政污水处理、工业废水处理、沿几大类：1、防护阻隔用膜，例如包装用膜、手机
海缺水地区的海水净化以及净水设备等多个水资防护膜、标签膜、护卡膜、缠绕拉伸膜、太阳能电
源处理领域，根据中国膜工业协会的统计，目前水池用薄膜等；2、光学薄膜，包括汽车防爆膜、建
处理方面的应用约占国内分离膜市场的85%份额，筑膜、玻璃窗膜、液晶显示用薄膜、感光胶片等；
是分离膜的主要应用领域。随着国内对于再生水利3、电子电气膜，如电容器用薄膜、抗静电薄膜、
用的重视度增强，水资源处理行业对于上游的膜及绝缘膜等；4、建筑膜材，包括粘结膜、防水隔膜、
膜组件产品的需求将进一步提高。如污水处理方防水透气膜等；5、其他特种膜，如转移膜、离型
面，2017年以来，《水污染防治法》、《农村生活污薄膜等。而选择性分离膜中已产业化的技术主要
水处理设施技术标准（征求意见稿）》、《近岸海域有：用于水处理行业的微滤（简称MF）、超滤（UF）、
污染防治方案》、《工业集聚区水污染治理任务推进纳滤（NF）、反渗透（RO），以及其他应用于其他
方案》、及《关于推进环保设施和城市污水垃圾处领域的离子交换膜电渗析（ED）、透析（D）、气体
理设施向公众开放的指导意见》等水环境治理利好分离（GS）、渗透汽化（PV）及蒸汽渗透（VP）等
政策陆续出台，政策倾斜幅度加大；同时根据《重等。
点流域水污染防治规划（2016-2020年）》，十三五微滤、超滤、纳滤、反渗透这四种方法主要应
期间，我国重点流域骨干工程项目总投资约 7,000用于海水淡化，城市污水处理等水处理领域，还有
亿元，其中城镇污水及配套设施投资 3,161亿元，部分应用于工业过滤提纯，应用较为广泛。离子交
水环境综合治理2,704亿元，工业污染防治项目505换膜电渗析（ED）方法主要靠电场对溶液中的离子
亿元，农业农村污染防治项目462亿元，饮用水源进行选择性透过，实现淡化或浓缩。产品主要用于
地污染防治168亿元，水处理市场规模广阔，且不生化制品脱盐浓缩，化工清洁生产、苦咸水淡化和
断放量；而《关于政府参与的污水、垃圾处理项目食盐生产。由于 ED比 RO的处理成本低，因此特
全面实施PPP模式的通知》首次提出在污水处理领别适用于农村安全用水工程（例如防治硝酸盐致
域引入市场机制，并对政府参与的新建污水处理项癌，骨骼氟中毒等）。蒸汽渗透用于气体混合物的
目全面实施PPP模式，一定程度缓解了污水处理的分离，主要用于聚乙烯、聚丙烯、聚氯乙烯生产中
资金困境。受益于政策扶持、投资规模放量的双重的单体回收，天然气生产中的C及以上气体和酸性
3 驱动及资本的注入，我国污水处理能力将不断提气体脱除，液化气的回收，炼油厂装车站台和加油
升，为膜处理设备及中水回用设备需求的增长奠定站的油气回收等。气体膜分离技术也是气体混合物
了坚实的基础。海水淡化方面，《全国海水利用“十
的分离方法，主要用于富氮、富氧、氢回收、天然
三五”发展规划》明确“十三五”末全国海水淡化总规
气中酸性气体（HS、CO等）脱除、空气和天然
2 2
5 南方汇通股份有限公司
模达到 220万吨/日以上；2017年《全国海洋经济 垄断的原因，一方面我国反渗透膜的研究一度中发展“十三五”规划》则明确提出要加快推进海水淡 断，而美国、日本等发达国家企业投入大量资金和化反渗透膜材料及元件等核心部件和关键设备的 人力提升水处理膜技术水平、扩大水处理膜产品在研发应用，开展新型海水淡化关键技术研究。净水 各领域的应用，其产品种类丰富且质量稳定，品牌器方面，随着消费能力的提升和消费理念的升级， 知名度高，市场竞争力强；另一方面反渗透膜生产净水器市场需求不断增加且反渗透膜滤芯已成为 技术壁垒高、国内企业研发实力有限，资金实力不主流技术。根据奥维云网数据，2017年我国净水器 足，进入反渗透膜生产领域的难度较大，使得反渗零售额达270亿元，同比增长32.9%，其中线上销 透膜的国产化率较低。国内具备自主研发实力的企售中采用反渗透膜技术的净水器销售份额达80% 业仅南方汇通、碧水源和津膜科技等几家，与国际以上，线下销售中反渗透技术净水器销售份额达 复合反渗透膜巨头企业相比，国内企业规模较小，40%以上。受下游需求扩张的推动，我国水处理膜 竞争力仍有带提升。
技组件市场规模保持增长，高工产研膜材料研究所 表2：国内外知名复合反渗透膜生产企业收入规模（GGII）统计，2017年我国水处理膜及组件市场规 单位：亿元
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|||营业收入||
|企业名称|股票代码|||
|||2016|2017|

陶氏杜邦2 DWDP.N 3,340.72 4,082.83年反渗透膜市场需求规模将达87亿元。
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|日东东丽|3402.T|1,210.28|1,251.67|

日本电工 6988.T 456.24 474.18及超低压膜反渗透膜都已能够实现国产化，但国内
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|-|-|-|-|
|南方汇通|000920.SZ|10.09|10.83|

生产企业主要通过引进国外生产线的方式生产，只 碧水源 300070.SZ 88.92 137.67
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|-|-|-|-|
|津膜科技|300334.SZ|7.49|6.33|

注：国外企业收入已按历史汇率折算。
行业发展，且出于技术保护的目的，国内企业很难
资料来源：WIND，中诚信证评整理
通过购买的方式引进国外企业的先进技术。此外，
此外，目前国内业内膜及膜组件无特定行业标国内企业工业配套能力不足，国内制膜用原料、辅
准，生产企业主要是根据下游客户的相关标准要求料性能较弱，关键生产设备和配套零部件主要依赖
进行生产，因而较多采用“以销定产”的方式进行生进口也很大程度上影响了行业的发展。国内产品在
产。同时由于膜原件及组件属于耗材，需定期更换，抗污染性、抗清洗性、抗氧化性方面尚存不足，国
因而不具有特定的行业周期性。膜及膜组件的需求内高端市场主要仍由陶氏化学等国外企业占据，国
与市政输水管网改造等水处理工程投资呈正相关内纳滤膜市场的规模大约是反渗透市场规模的十
关系，具有一定的投资季节性。此外，行业还具有分之一左右，内资企业只有约三四家能够生产纳滤
一定区域性特性，膜及膜组件产品销售区域主要为膜，产量和产品性能都显不足，尚未批量生产，应
工业发达地区及水质较差的区域。
用领域与规模也有待拓展。具体来看，国外品牌陶
整体而言，水处理行业支持政策持续加码，发氏化学、日东电工、日本东丽三家企业占据国内复
展前景良好，膜作为水处理设备的主要部件，市场合反渗透膜70%左右市场份额。工业和海水淡化领
容量亦随之扩大，未来增长可期；但目前国内膜企域，陶氏化学、海德能等高端品牌依旧是工程项目
业在技术、资金等方面仍与国外巨头存在较大差甲方的指定选择，国产反渗透膜短时间内较难切
距，发展面临一定市场竞争风险及技术风险。
入，部分国产渗透膜仅在中小型工业项目上得到应
床垫行业
用。家用净水市场的情况与工业类似，高端市场仍
我国已成为全球第一大床垫消费市场，受益于
由国外品牌占据，国产反渗透膜主要集中在家用净
水中低端市场。造成国内反渗透膜市场基本被国外
2陶氏化学与杜邦均为美股上市公司，二者于2017年9月1
日起合并为陶氏杜邦。
6 南方汇通股份有限公司
房地产住宅销售面积持续增长，居民生活水平提 行业集中度仍处于较低水平，市场竞争仍较为激高、消费升级等有利因素，国内床垫销售量及销售 烈。
总额均保持高速增长，销量的增速高达10%以上，
行业关注
销售收入增速则高达15%以上。2016年，我国床垫
复合反渗透膜行业尚未形成统一国家标准，处行业规模以上企业共销售床垫 5,936万张，实现销
于初期阶段。我国复合反渗透膜的研究曾一度中售收入46.71亿元。2017年规上企业销量约为6,625
断，后期国内企业受研发能力及资金实力等多种原万张，同比增长约11.61%；实现销售收入达533亿
因限制，技术水平仍未达到国际先进水平；同时受元，同比增长约14.13%，未来受新增住房装修需求
主要下游水处理应用尚处于初级阶段的影响，复合以及存量住房二次装修更新需求等因素音响，我国
反渗透膜行业尚未形成统一的国家标准。业内企业床垫销量仍有望保持增长。同时，受益于消费理念
参照行业标准对复合反渗透膜产品进行质量控制，的升级，消费者将更加注重新材料的应用、床垫的
产品质量参差不齐，不利于行业内企业发展。
环保性以及品牌，床垫行业龙头企业竞争实力将更
绿色睡眠用品存在一定的竞争和替代风险。目加突出。
前国内床垫市场种类繁多，包括传统的弹簧床垫、图1：我国床垫行业销售收入情况
近年较火爆的乳胶床垫，以及水床垫、气床垫、磁床垫等特殊材料内芯的床垫。弹簧床垫目前仍系市场消费的主流，与其相比，棕床垫产品上市时间较短，市场认知度较低；乳胶床垫同属于环保材料床垫，且具备可压缩、便于携带、舒适度强、防螨防菌等优点，是绿色床垫有力的竞争对手，对绿色床垫可形成一定的竞争和替代风险。尽管公司子公司自然科技在棕床垫行业内较为领先，但可能面临棕床垫总体市场萎缩的风险。
资料来源：前瞻产业研究院，中诚信证评整理
目前我国床垫行业市场集中度较低，且产品以
竞争实力
偏低端的弹簧床垫为主。国内主要中高档床垫品牌
具有一定的市场知名度和行业地位
包括慕思、梦百合（606313.SH）、喜临门
复合反渗透膜方面，目前国内能够生产超滤膜（603008.SH）、穗宝和大自然等，单个品牌市场集
企业众多，但反渗透膜长期依靠进口。除时代沃顿中度不足10%，远低于国外成熟市场的品牌集中
外，其他复合反渗透膜的主要供应商包括美国陶氏度；而充斥床垫市场的低档弹簧床企业，则普遍规
化学、日东电工—海德能美国海德能公司、日本东模偏小且较为分散，产品同质化严重，竞争十分激
丽株式会社、美国GE（通用电气）水处理与工艺烈，面临较大市场风险。随着生产工艺水平改善、
过程处理集团等国际企业。公司反渗透膜业务运营产品科技含量提升以及品牌推广力度增加，技术及
的主体为时代沃顿，拥有多系列多规格品种的复合品牌形象较差的中小企业或将逐步退出床垫市场，
反渗透膜和纳滤膜产品，主要产品通过了美国国家行业进入壁垒将进一步升高；同时，随着我国居民
卫生基金会/美国国家标准学会58、61等标准认证，人均收入水平、消费水平的提高，以及消费理念的
并已出口多个国家，在同行业中具有良好的产品性提升，追求舒适、健康、品牌的消费观念将逐渐深
价比，市场知名度较高。同时，公司还参与“863”、入人心，高端床垫市场需求将不断扩大，床垫龙头
“973”、“国家振兴装备制造计划”等多个国家级项企业优势将逐步显现。
目，与多所知名高校和科研院所建立了长期的合作整体而言，我国床垫市场容量大，且在消费升
关系，具有一定的行业地位。棕纤维方面，公司是
级的带动下，名优产品竞争力将逐步凸显，但目前
7 南方汇通股份有限公司
国内大型的植物床垫生产制造企业之一，是行业标 复合增长率为15.18%，占当期营业收入的比重分别准《棕纤维弹性床垫》（QB/T2600-2003）的主导起 为35.54%、36.14%和38.84%，系公司第二大收入草单位；是床垫国家标准《软体家具棕纤维弹性床 和利润来源；其他主营产品净水器的收入、利润规垫》（GB/T26706-2011）的主要起草单位；也是行 模及对收入及利润的贡献度均较小。2018年以来，业标准《床垫用棕纤维丝》（QB/T4457-2013）的主 复合反渗透膜行业竞争日益激烈，公司民用膜产品导起草单位，在业内具有较高的行业地位。 价格及销量下降，整体收入规模出现下滑，一季度公司实现营业收入2.13亿元，同比减少14.27%。
公司重视研发投入，研发实力较强
表3：公司各业务板块收入及毛利润情况为保持市场竞争力，公司近年来维持了较高的
单位：亿元研发投入规模，2015~2017年度，研发支出分别为
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|业务板块|2015|2016|2017|2018.3|

复合反渗透膜 5.20 5.91 6.20 1.13比重分别为11.73%、10.17%和5.01%。截至 2017
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|-|-|-|-|-|
|棕纤维产品|3.17|3.65|4.21|0.91|

年末公司累积获得发明专利141项、实用新型专利
其他主营产品 - 0.04 0.16 0.06
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|主营业务收入|8.37|9.60|10.57|2.10|

权专利25件，其中发明专利8件，实用新型专利3
营业收入 9.05 10.09 10.83 2.13
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|-|-|-|-|-|
|业务板块|2015|2016|2017|2018.3|

复合反渗透膜 2.65 3.12 2.92 0.53司反渗透膜技术具有自主知识产权，实现了干式膜
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|棕纤维产品|1.25|1.19|1.45|0.26|

其他主营产品 - 0.008 0.01 0.009更低且运输方便）的规模化生产，目前技术已处于
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|主营业务毛利润|3.90|4.33|4.39|0.80|

国内行业领先水平。棕纤维产品方面，公司主导起 营业毛利润 3.99 4.44 4.49 0.84草具有国际先进水平的《婴幼儿床垫》标准，目前 注：各业务板块营业收入已抵减内部交易。
资料来源：公司财务报告，中诚信证评整理
该标准已通过全国家具标准化技术委员会组织的
复合反渗透膜业务
专家组评审，即将完成标准报批程序。2017年公司
复合反渗透膜系列产品广泛应用于饮用纯水、顺利通过贵州省高新技术企业认定评审，并获得该
工业用高纯水、食品饮料、海水淡化、市政供水处年度全国家具标准化先进集体荣誉称号。整体看，
理等行业，业内主要研发制造的产品包括工业通用公司具备较强的研发实力，技术水平在业内处于领
膜元件、海水淡化膜元件、抗污染膜元件、抗氧化先地位。
膜元件和家用膜元件等，目前公司生产的复合反渗业务运营
透膜主要应用于家用领域，少部分应用于海水淡目前公司主要从事复合反渗透膜、棕纤维产品 化、工业水回用领域。从产品细分来看，目前公司及净水器的生产和销售业务，受益于复合反渗透领 复合反渗透膜产品主要包括反渗透家用膜元件、纳域的技术优势和龙头地位，以及下游需求增长，公 滤膜元件、工业通用膜元件、海水淡化膜元件、抗司收入规模呈稳步增长态势，2015~2017年，营业 污染膜元件和抗氧化膜元件，其中工业通用膜元件收入分别为 9.05亿元、10.09亿元和 10.83亿元， 主要用于对不同含盐量的地表水、地下水、自来水复合增长率达7.28%。从收入结构看，2015~2017 及市政用水等水源的脱盐处理；海水淡化膜元件主年复合反渗透膜业务收入分别为5.20亿元、5.91亿 要用途是对海水淡化及高浓度苦咸水的脱盐处理；
元和6.20亿元，复合增长率为9.16%，占当期营业 抗污染膜元件用于废水回用及对高污染水源的处
收入的比重分别达57.54%、58.53%和57.27%，系 理，具有更强的抗结垢和抗有机物、微生物污染的
公司最主要的收入和利润来源；同期棕纤维产品销 性能，从而降低膜元件的污染速度，延长使用寿命；
售收入分别为 3.17亿元、3.65亿元和 4.21亿元， 抗氧化膜元件主要用于含盐量约10,000ppm以下的
8 南方汇通股份有限公司
地表水、地下水、自来水及市政用水等水源的脱盐 公司根据国内市场情况建立相对应的产品营处理，特别是市政及工业中水回用、电镀废水等具 销网络，其中南方因水中微生物和有机物较多，是有微生物污染和含有氧化性物质水源的处理；反渗 公司家用复合反渗透膜产品的主销市场，产品集中透家用膜元件主要用于各种家用纯水机，以及医院 销往江浙沪地区和珠三角地区；北方工业较为发和实验室所用纯水装置等小型系统中；纳滤膜元件 达，是公司工业用复合反渗透膜产品的销售集中用于去除水中的有机物、微生物、病毒和大部分的 地。营销模式方面，当前公司主要采取“直销+经销”二价及以上金属离子，而保留部分的纳、钾、钙、 模式，并且以直销模式为主，经销模式为辅，截至镁等离子。 2018年3月末已拥有4全国总经销商和4个一级经生产模式方面，公司目前采取“以销定产”的生 销商，分布在北京、深圳和河南等地。公司复合反产模式，其复合反渗透膜产品实行流水线作业模 渗透膜应用领域逐步拓宽，8寸膜（主要用于工业、式，自动化程度较高，从原材料到最后成品会经过 环保及海水淡化等较大型工程领域）的市场认可度加热、制膜、压片和成形等若干道流程。产能方面， 不断提升，推动产品结构的调整。2015~2017年公近年来公司复合反渗透膜业务开展良好，产能持续 司实现复合反渗透膜产品销量763.10万支、909.86扩大。2014年以来，公司在贵阳国家高新技术产业 万支和740.55万支，同期复合反渗透膜销售收入分开发区沙文生态科技产业园建设2条复合反渗透膜 别为5.20亿元、5.91亿元和6.20亿元。尽管2017及膜组件生产线，项目产品规格“8”和“4”膜组件， 年公司复合反渗透膜销量有所减少，但其产品结构计划总投资2.6亿元，建成后公司将新增900万平 由家用膜向8寸膜拓宽，且8寸膜的用料较多、售米年生产能力（复合反渗透膜600万平方米/年，超 价相对较高，整体销售收入仍实现增长。结算方面，滤膜300万平方米/年）。截至2016年末，公司累计 公司反渗透复合膜直销模式实行款到发货，经销模投资 2.7亿元，该项目全面达产，复合反渗透膜产 式则给予经销商一定赊销额度，整体结算周期约为能增至1,700万平方米/年。自2017年3月份开始， 3个月，以银行转账或承兑汇票结算。
公司开始投资建设沙文工业园二期项目，该项目设 表5：公司复合反渗透膜销售情况
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|指标|2015|2016|2017|2018.Q1|
|产量（万支）|795.40|815.02|769.06|179.98|
|销量（万支）|763.10|909.86|740.55|169.10|

产销比率（%） 95.94 111.64 96.29 93.95量方面，公司产品市场反馈较好，订单量和产量较
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
为稳定，2015~2017年产量分别为1,233万平方米、
总体来看，公司复合反渗透膜应用领域不断拓1,219万平方米和1,342万平方米。2015~2017年公
展，销售布局逐步完善，但家用复合反渗透膜行业司复合反渗透膜的产能利用率分别为93.41%、
竞争激烈，公司该业务板块收入增长依然面临较大71.71%和78.94%。2018年一季度公司复合反渗透
压力。
膜产量为 303.84万平方米，年化产能利用率为
棕纤维产品业务
60.77%，受二期项目产能逐步投产，产能扩张影响，
棕纤维产品业务系由公司下属子公司自然科公司当期末复合反渗透膜的产能使用效率有所降
技负责运营。自然科技成立于 2010年，主要从事低，仍有较大释放空间。
植物纤维弹性材料及制品、健康环保家具寝具、棕表4：公司复合反渗透膜产能与产量情况
榈综合开发产品的研发、制造及销售业务，其主要
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|指标|2015|2016|2017|2|018.Q1|

产品为“大自然”牌床垫、床具和枕头，作为居民家
产能（万平米/年） 1,320.00 1,700.00 1,700.00 2,000.00
居生活用品使用。
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|产量（万平方米）|1|,233.00|1|,219.00|1|,342.00|303.84|

产能利用率（%） 93.41 71.71 78.94 60.77 生产模式方面，公司床垫等相关产品均自行生
注：2018年一季度产能利用率经过年化。
产，其他实木家具以及部分寝具类产品采用委托外
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
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加工模式。目前公司床垫产品形成了一个系列、多 网络销售等。截至 2017年末，公司共有 215个全项产品的体系，具体包括婴幼儿床垫、成人床垫、 国总经销商，29个一级经销商，除新疆与台湾外，老年床垫、酒店床垫、医用床垫、舰艇床垫等，具 基本覆盖了全国各个区域。直销方面，2017年公司有透水透气、静音、抑菌等功能特点。2013年以来， 新增 6家直销店，直销店数量增至 34家，主要位自然科技开始整体搬迁至贵阳国家高新技术产业 于广州、深圳区域。目前公司棕纤维产品的直销收开发区沙文生态科技产业园并进行扩建，该项目改 入规模较小，2017年仅为 0.35亿元，直销网络及造搬迁生产线4条，新建植物纤维材料制品生产线 运营管理能力仍有待提升。但随着经销渠道的不断 2条，新建床垫包装生产线 3条，计划总投资 2.53 扩张，以及网络销售的逐步发展，公司棕纤维床垫亿元，整体设计产能 13万立方米（折合成标准床 产品销量持续增长，2015~2017年分别为54,604立垫为 40万床）。截至 2017年末，该项目累计投资 方米、57,644立方米和60,984立方米，产销比率分2.46亿元，产能基本达到设计水平。2015~2017年， 别为106.76%、99.12%和98.90%，随着产能规模和公司棕纤维产品产量分别为51,146立方米、58,157 产量规模的提升，公司以库存模式生产的棕纤维产立方米和 61,661立方米，产能释放率分别为 品产销比率有所下滑，库存积压规模上升对流动资73.07%、83.08%和47.43%，2017年公司棕纤维产 金形成一定占用。我国床垫市场规模大，但行业集能迅速扩张，但产品市场占有率较低，产销量增长 中度低，各品牌产品竞争激烈且存在较强的替代不及产能增长，致使当年产能利用率大幅将低，未 性，2017年公司棕纤维产品的产销比率下滑，且大来产能释放情况仍需关注。 自然品牌棕纤维床垫市场占有率低，面临较大市场表6：公司棕纤维产品产能与产量情况 竞争风险。结算方面，公司对棕纤维产品直销模式
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|指标|2015|2016|2017|

产能（立方米） 70,000.00 70,000.00 130,000.00
期，整体结算周期约为1个月，以银行转账或银行
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|产量（立方米）|51,146.00|58,157.00|61,661.00|

产能利用率（%） 73.07 83.08 47.43
表7：公司棕纤维产品销售情况
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
生产技术方面，公司在加快产能扩张的同时，
单位：立方米
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|指标|2015|2016|2017|

棕纤维产品销量 54,604.00 57,644.00 60,984.00率值。2017年，公司对1号新生产线的微波热风硫
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|-|-|-|-|
|其中：床垫|48,601.00|55,315.00|60,431.00|

枕头 477.00 356.00 552.74线硫化能力提高了30%；对4号生产线的电导热油
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|库存量|868.00|1,381.00|2,058.00|

干燥方式改造为天然气直燃式热风干燥方式，改造 资料来源：公司年报，中诚信证评整理
总体来看，公司棕纤维产品具备一定知名度，后的4号生产线成片能力提高了9.4%，产品综合合
受益于经销渠道的拓展及新产品的开发，产品销量格率提高了1.5%；采用红外线辅助手段，严格控制
及收入规模不断提升。但目前我国床垫市场行业集成片尺寸以及码叠尺寸，项目实施后，成片尺寸有
中度低，公司产品市场占有率低，且产销匹配度有效控制在2,130mm，码叠尺寸控制在≤2,150±2mm；
下降趋势，面临一定市场竞争压力及去库存压力；
与实施前相比，成片尺寸减少2mm，码叠减少
同时棕纤维产能大幅扩张，但公司承接订单不足，≥3mm。单床床垫材料耗量节约约0.5%。此外，公
司在棕纤维新产品开发取得一定成果，2017年开发
致使产能利用率处于较低水平。
了森梦、森语、v8、格调等 45款新产品，当年新 原材料采购
产品实现销售收入0.86亿元。
公司制定了相关内部控制度对采购流程进行
销售模式方面，公司棕纤维床垫产品主要采取
了规范，原材料采购采取长期框架与按需采购相结
设立城市总经销商模式，同时兼顾自营店面直销和
合的采购模式，其中大部分原材料在境内采购，少
10 南方汇通股份有限公司
部分特殊材料需进口。公司棕纤维产品的主要原材 公司股东大会是公司的权力机构，按照《公司料为棕绳和天然乳胶等。棕绳物质属稀缺资源，公 法》、《公司章程》和《股东大会议事规则》规范运司多渠道展开收购，但仍面临供应紧张状况，目前 作。公司董事会由5名董事组成，其中董事长1名。
棕绳库存量较为紧张，可满足1个月生产；天然乳 非独立董事任期三年，任期届满，可连选连任；独胶属大宗物质，公司结合采购网络平台价格，通过 立董事任期三年，任期届满，可连选连任，但连任期货市场阶段性采购，以减低乳胶成本，目前公司 时间不得超过六年。董事会为股东会常设执行机库存量和已签订合同量可满足3个月生产。 构，负责公司的重大决策，向股东会负责。公司由表8：截至2017年公司前五大供应商情况 股东选举产生监事3名，监事任期三年，任期届满，单位：万元、% 可连选连任。公司实行董事会领导下的总经理负责
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|||占年度采购|
|供应商名称|采购额||
|||总额比例|

F供应商 6,901.41 13.22
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|-|-|-|
|G供应商|2,746.03|5.26|
|H供应商|2,710.10|5.19|
|J供应商|2,241.48|4.30|
|K供应商|2,130.62|4.08|
|合计|16,729.64|32.05|

注：由于膜行业及棕纤维制造业是高度竞争行业，因涉及时代沃顿
及自然科技的商业机密，为维护公司及全体股东的利益，时代 法、有效。股东大会、董事会、监事会机构和制度沃顿及自然科技的主要供应商的名称以英文字母代替
的建立及执行，对完善公司治理结构和规范本公司资料来源：公司提供，中诚信证评整理
结算模式方面，公司在采购过程中对于大部分
运作发挥了积极作用。
货物均采取QC系统货到验收并支付的方式，对原 内部管理
材料的质量进行有效控制，主要原辅料的合格率须
公司下设人力资源部、项目开发部、运营发展达到100%才予以验收通过。对于供给较为紧张、
部、公司办公室、综合管理部、信息化办公室、财自身储备不足的原料，公司一般支付 30天的银行
务部、审计和风险部、监察处及企业文化部等机构。
承兑汇票；对于议价能力较强的原材料，公司一般
其中，项目开发部负责新项目开发、新项目孵化管支付 60天的商业票据；包装材料等辅料一般在 90 理、股权投资及并购、进出口业务、翻译。综合管天左右支付货款。采购审批方面，对于 20万元以
理部负责组织实施公司战略规划、运营管理、绩效下的采购合同，由子公司采购部门经理批准并备
管理、投资及权益管理、人力资源管理、法律事务案；20~50万元的合同由子公司总经理审批并由采
及合同管理、精益生产管理、工业园区管理、行政购中心核准通过后方可执行；50万元以上的采购合
文秘、应急管理、保密及信访等工作。财务部负责同需要上报公司总经理进行审批。公司每年年初制
财务管理、资金管理、预算管理、会计业务核算及定当年的销售计划，并根据销售计划分别制定当年
财务报告编制、成本管理等。审计和风险部负责审的生产及采购计划，并安排落实资金，基本按实际
计工作、风险管理、内部控制和其他相关工作。
需求采购。
公司内部管理涉及财务管理、人事管理、采购管理、审计管理、生产管理、专项管理等方面。公公司治理和管理
司制定了风险防范控制规范、绩效考核管理规范、治理结构
质量控制规范、财务管理规范、派驻财务总监规范、
公司按照相关法律的规定，建立了较为完善的
资金管理规范等一系列制度。
公司治理结构，包括股东大会、董事会、监事会和
经营管理方面，公司独立核算、自主经营、自
各职能部门，并制定了相应的议事规则。
负盈亏，拥有完整的法人财产权，能够有效支配和
11 南方汇通股份有限公司
使用人、财、物等要素，组织并实施经营活动。 提高产品附加值；加强体制机制及商业模式创新，预算管理制度方面，公司实行纵向分级预算管 提升资源掌控力以及市场适应能力；在人才资源开理体制。预算所涉及的会计报表和财务指标的经济 发、投融资工作、降本增效等方面亦提出相应工作含义与计算方法，参照财政部颁布的有关财务会计 计划，全面提升管理水平。
法规执行。全面预算由业务预算、财务预算与资本 总体来看，公司围绕复合反渗透膜、棕纤维产预算构成。公司预算管理流程是由预算编制、预算 品及净水器三大业务板块制定了明确的发展计划，执行和控制、预算调整、预算考核与分析等阶段构 符合公司现阶段发展需求，且具备较强的实操性。
成的预算管理循环。
财务分析
总体来看，公司的治理结构健全，运作上不存
以下财务分析基于公司提供的经瑞华会计师在重大违法违规情形。公司建立了健全的内控制
事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留意度，能够较好地保障了公司各项业务的顺利运行，
整体经营管理效率较高。
见的2015~2017年的审计报告，以及未经审计的2018年一季报。
战略规划
资本结构
2018年公司将围绕环保、节能、健康三大领域，
近年公司固定资产投资及业务规模扩张，使得以内涵发展和外延并购为主要手段，努力把公司做
资产和负债规模同步上升，2015~2017年末，总资强、做优、做大；充分利用上市公司平台，通过产
产分别为16.73亿元、17.87亿元和18.19亿元。同融结合，不断优化公司财务结构，努力将公司打造
期，总负债分别为 5.97亿元、8.85亿元和 8.49亿成为优秀的投资管理及产业发展平台。公司主要采
元。2015~2017年，公司所有者权益合计分别为取以下措施：
10.76亿元、9.02亿元和9.69亿元，其中2016年所（一）加大市场开拓力度。时代沃顿要继续稳
有者权益减少主要系股东分配利润所致。截至2018固和保持家用膜行业领先的地位；工业膜市场要通
年 3月末，公司总资产和总负债分别为17.50亿元过品牌的塑造，提升品牌价值，结合新业务的发展，
和7.87亿元。
和水务公司纵向合作，打开市场，进一步提高市场
从财务杠杆比率来看，2015~2017年末及2018占有率，努力成为水处理膜材料和服务全球前三的
年3月末，公司资产负债率分别为35.67%、49.53%、供应商。自然科技要加大渠道拓展、品牌策划与推
46.70%和44.94%；同期总资本化比率分别为广、终端店面提升、产品线调整及营销培训力度，
11.82%、11.46%、16.26%和15.26%，财务杠杆比强化终端营销能力。汇通净水要积极开拓集团公司
率维持在合理水平。
内部和省内商用机市场；要优选代理商，布局销售
图2：2015～2018.3公司资本结构
渠道，选定特定区域作为重点市场，重点扶植，提
升家用机销量。
（二）加快投资并购步伐。公司将加大新项目
的开发力度，拓宽项目信息来源、提高项目信息质
量，与优质投行、基金等机构建立长期合作关系，
提高推荐项目的质量，提升效率；将加大产业研究
力度，通过与行业协会、科研机构、高校等机构建
立战略合作关系了解行业信息，从行业内部前沿和
专业的技术市场中寻找并购机会，加快项目推进速
度，努力实现项目的落地。 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
此外，公司将继续加强技术和产品创新工作， 资产构成方面，2015~2017年末及2018年3月
12 南方汇通股份有限公司
末，公司非流动资产分别为12.24亿元、12.93亿元、 末公司流动负债主要包括应付账款1.18亿元、其他 13.27亿元和 12.93亿元，占总资产的比重分别为 应付款 2.46亿元和一年内到期的非流动负债 0.5873.14%、72.32%、72.95%和73.90%，资产以非流 亿元，其中应付账款为公司应付的材料款、劳务及动资产为主。公司非流动资产主要为可供出售金融 设备款等；其他应付款主要为拆借自中车产投的款资产、固定资产和无形资产。2015~2017年末，公 项，2016~2017年末均为2.40亿元，年利率为4.35%，司可供出售金融资产分别为5.24亿元、5.43亿元、 期限为1年；一年内到期的非流动负债系一年内到5.04亿元，占非流动资产的比重达40%左右，主要 期的长期应付款。2015~2017年末及2018年3月末，为公司持有的其他公司的股份；同期公司持有及出 公司非流动负债分别为1.72亿元、2.82亿元、2.96售可供出售金融资产取得的投资收益分别为 0.16 亿元和2.83亿元。截至 2017年末，公司非流动负亿元、0.24亿元和0.13亿元。截至2017年末，公 债主要由应付债券、长期应付款、递延所得税负债司可供出售金融资产中按公允价值计量和成本计 和递延收益组成，其中应付债券0.99亿元；长期应量的可供出售金融资产分别为2.30亿元（持有的海 付款 0.58亿元，系应付股权款；递延收益 0.88亿通证券股份）和2.74亿元。公司固定资产主要为房 元，主要为抗污染复合反渗透膜及组件产业化项目屋建筑物、机器设备及运输设备等，2015~2016年 等收到的政府补助；递延所得税负债0.45亿元，主公司自然科技沙文工业园区项目及时代沃顿生产 要是因公司持有的可供出售金融资产公允价值变线建设部分等在建工程陆续转固，固定资产分别为 动造成的应纳税暂时性差异形成。
4.22亿元和5.24亿元，同比增长分别增长410.32% 债务方面，2015~2017年末公司债务规模分别和24.09%；2017年公司固定资产同比减少2.27% 为1.44亿元、1.17亿元和1.88亿元，其中2015~2016至5.12亿元主要系折旧所致。公司2015~2017年无 年末，公司债务均为短期债务，主要系短期借款和形资产分别为 1.00亿元、1.02亿元和 0.99亿元， 应付票据；2017年公司发行债券后，当年末债务规主要为土地使用权和软件。 模有所增加，但长短期债务比降至0.90倍，债务期流动资产方面，2015~2017年末及2018年3月 限结构有所改善。截至 2018年 3月末，公司总债末，公司流动资产分别为4.49亿元、4.95亿元、4.92 务为1.74亿元，其中短期债务因应付票据的减少而亿元和4.57亿元，占总资产的比重分别为26.86%、 降至0.74亿元，当期长短期债务比进一步降至0.7527.68%、27.05%和26.10%，主要由货币资金、应 倍。整体看，公司债务规模相对较小，且期限结构收账款和存货构成。截至 2017年末，公司货币资 有所改善，短期偿债压力较小。
金2.58亿元、应收账款0.38亿元、存货1.08亿元， 图3：2015～2018.3公司债务结构
其中货币资金中受限货币资金为0.30亿元，整体流
动性较好；公司销售回款较快，应收账款规模很小，
且账龄基本在1年内，应收账款回收风险可控；存
货以原材料和在产品为主，占存货账面价值的比重
分别为45.77%和28.73%，但公司棕纤维产品实行
库存式生产，产销率同比下滑，存货形成一定积压，
面临一定跌价风险。总体来看，公司资产质量较好，
但资产以长期资产为主，流动性相对较弱。
负债构成方面，2015~2017年末及2018年3月
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
总体来看，公司负债水平适中，且公司债券的末，公司流动负债分别为4.25亿元、6.03亿元、5.54
成功发行使其债务期限结构得以改善，财务结构较亿元和 5.04亿元，占负债总额的比重分别为
稳健。
71.24%、68.16%、65.20%和64.07%。截至2017年
13 南方汇通股份有限公司
盈利能力 传力度及投入增加的影响，销售费用逐年小幅上公司复合反渗透膜应用领域逐步拓宽，产品销 升；同期，公司财务费用分别为-0.04亿元、0.05量的提升及销售结构的优化使得膜业务收入呈增 亿元和 0.20亿元，2017年公司债务规模增加，使长趋势；同时公司不断开展棕纤维产品的新品研 得当期利息支出同比大幅增加。2015~2017年及发、技术改造和销售渠道拓展等，棕纤维产品业务 2018年一季度，公司三费收入占比分别为28.91%、规模逐步增加。受益于此，2015~2017年，公司分 31.30%、28.16%和30.56%，期间费用规模高企，别实现营业收入 9.05亿元、10.09亿元和 10.83亿 侵蚀大量经营所得。
元，复合增长率为9.41%；但由于膜行业竞争激烈， 表10：2015～2018.3公司期间费用分析2018年一季度，公司产品销量及价格同比下滑，公 单位：亿元、%
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|项目名称|2015|2016|2017|2018.3|

销售费用 0.90 0.97 1.10 0.21营业毛利率方面，2017年以来，受环保关停、
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|-|-|-|-|-|
|管理费用|1.75|2.15|1.75|0.41|

财务费用 -0.04 0.05 0.20 0.04业务的毛利率出现下滑，但该产品技术含量高，初
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|-|-|-|-|-|
|三费合计|2.62|3.16|3.05|0.65|

始获利能力依然较强，2015~2017毛利率分别为
营业总收入 9.05 10.09 10.83 2.13
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|-|-|-|-|-|
|三费收入占比|28.91|31.30|28.16|30.56|

市场竞争激烈，2016年公司棕纤维产品毛利率有所 注：销售费用、管理费用及财务费用之和不等于三费合计，系四舍五入导致。
收缩，2017年公司加强对生产技术的改造升级，成
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
本管控能力及生产效率提升，棕纤维产品毛利率有 利润总额方面，公司利润总额主要由经营性业所提高，当年毛利率由 2016年的32.75%提升至 务利润、投资收益和营业外损益构成。2015~201734.43%；2018年一季度，受春节期间销售政策影响， 年，公司经营性业务利润分别为1.30亿元、1.15亿公司棕纤维产品毛利率较上年全年水平下滑，但与 元和 1.23亿元，其中2016年毛利率的下滑使得当上年同期29.41%的毛利率水平基本相当。 期经营性业务利润同比减少；2017年公司业务规持2015~2017年及2018年一季度，公司营业毛利率分 续提升，且期间费用同比回落，经营性业务利润有别为44.05%、43.94%、41.47%和39.44%，毛利率 所回升。2015~2017年，公司投资收益分别为 0.04小幅下滑，但整体仍处于较高水平。 亿元、0.27亿元和0.15亿元，主要源于持有可供出表9：2015～2018.3公司主要产品毛利率 售金融资产所得的投资收益；营业外损益分别为单位：% 0.12亿元、0.25亿元和-0.007亿元，2017年公司将
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|项目名称|2015|2016|2017|2018.3|

复合反渗透膜 50.88 52.86 47.12 47.39
亿元），将资产处置收益（59.99万元）单独列示，
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|棕纤维产品|39.34|32.75|34.43|29.79|

营业毛利率 44.05 43.94 41.47 39.44
润总额分别为 1.42亿元、1.61亿元和 1.55亿元；
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期间费用方面，2015~2017年公司期间费用分 同期，净利润分别为 1.21亿元、1.35亿元和 1.27别为 2.62亿元、3.16亿元和 3.05亿元，其中近三 亿元，盈利水平相对稳定。2018年一季度，公司业年管理费用支出分别为1.75亿元、2.15亿元和1.75 务规模及毛利率均有所下滑，当期利润总额和净利亿元，为期间费用的最主要部分。公司管理费用主 润分别为0.20亿元和0.14亿元。
要包括技术人工费用、研究开发费用和修理费、折
旧费用等，2017年公司研发费用支出减少，当期管
理费用有所回落。2015~2017年，公司销售费用分
别为 0.90亿元、0.97亿元和 1.10亿元，受产品宣
14 南方汇通股份有限公司
图4：2015～2018.3公司利润总额变化及其构成 倍和 6.01倍。2017年经营性现金流对债务本息的保障程较往年有所减弱，但仍具备一定保障能力。
2018年一季度，公司备货规模增加，当期经营性净现金流为-0.36亿元。
表11：2015～2018.3公司部分偿债指标
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|指标|2015|2016|2017|2018.3|
|EBITDA（亿元）|1.80|2.17|2.30|-|
|总债务/EBITDA（X）|0.80|0.54|0.82|-|
|EBITDA利息倍数（X）|39.27|34.91|11.86|-|
|经营活动净现金流/总|||||
||1.53|1.62|1.16|-0.83*|
|债务（X）|||||
|经营活动净现金流/利|||||
||48.10|30.41|6.01|-|
|息支出（X）|||||
|资产负债率（%）|35.67|49.53|46.70|44.94|

总资本化比率（%） 11.82 11.46 16.26 15.26平，盈利能力表现尚可。
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|长期资本化比率（%）|0.00|0.00|9.28|9.33|

资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
偿债能力
或有事项方面，截至 2018年 3月末，公司仅图5：2015～2017年公司EBITDA构成情况
对下属子公司时代沃顿提供担保，担保余额为218.23万元；除此之外，公司无对外担保。截至2018年3月末，公司不存在未决诉讼仲裁形成的或有负债。
财务弹性方面，截至 2018年 3月末，公司获得银行授信额度总计 22,000.00万元，其中未使用授信额度 21,781.77万元，能够为公司偿付债务提供一定的流动性支持。
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整体来看，公司在复合反渗膜领域研发实力2015~2017年，公司EBITDA分别为1.80亿元、
强，核心技术处于国内领先水平；同时棕纤维产品 2.17亿元和 2.30亿元，呈逐年小幅增长趋势；从
属绿色环保产品，公司在该领域有一定行业地位。
EBITDA构成来看，公司EBITDA主要由利润总额
目前，公司财务杠杆比率处于合理水平，债务期限和折旧构成，其中近年利润总额相对稳定，而折旧
结构逐步改善，财务结构较为稳健，且获现能力较规模则随资产规模的增长不断扩大。从EBITDA对
好，对债务本息的保障程度较高，公司整体偿债能债务本息的保障程度来看，2015~2017年，公司总
力很强。
债务/EBITDA分别为0.80倍、0.54倍和0.82倍，
同期EBITDA利息倍数分别为39.27倍、34.91倍和
担保情况
11.86倍，2017年债务规模的扩大使EBITDA对债
中国中车集团有限公司（简称“中车集团”，原务本息的保障程度有所削弱，但仍处于较高水平。
“中国中车集团公司”）就本期债券提供全额无条件经营活动现金流方面，因下游回款速度有所放
且不可撤销的连带责任保证担保。
缓，公司经营性净现金流规模逐年降低，2015~2017
担保方概况
年公司经营性净现金流分别2.20亿元、1.89亿元和
中车集团前身为中国北方机车车辆工业集团
1.16亿元。2015~2017年，公司经营性净现金流/总
债务分别为 1.53倍、1.62倍和 0.62倍；同期经营
公司（以下简称“北车集团”），是经国务院国有资产
活动净现金流利息保障倍数分别为48.10倍、30.41
监督管理委员会（以下简称“国务院国资委”）批准，
15 南方汇通股份有限公司
在原中国铁路机车车辆工业总公司所属部分企事 合计为1,412.42亿元，资产负债率为65.15%；2017业单位的基础上组建的全资国有大型骨干企业，国 年，中车集团实现营业总收入2,169.34亿元，净利务院国有资产监督管理委员会（以下简称“国务院 润107.15亿元，经营活动净现金流177.24亿元。
国资委”）履行出资人职务对其进行领导和监管。
业务运营
2015年8月5日，北车集团同原中国南车集团公司
中车集团目前主要从事轨道交通装备及重要（以下简称“南车集团”）签署了《中国北方机车车
零部件的研发、制造、销售、修理和租赁，以及依辆工业集团公司与中国南车集团公司之合并协
托轨道交通装备专有技术的延伸产业。近年来，中议》，由北车集团吸收合并南车集团，南车集团注
车集团不断拓展其他业务板块，包括机电产品制销，同时北车集团更为现名。合并后，中车集团仍
造、新能源及环保设备研发制造、新材料、工程机由国务院国资委全资控股，截至 2017年末，中车
械、融资租赁和金融服务等领域。作为全球轨道交集团注册资本230亿元。
通装备制造行业的龙头企业，中车集团高速动车吸收合并前的北车集团和南车集团均是国内
组、大功率机车、重载货车、城轨车辆等轨道交通轨道交通装备制造龙头企业，合并后的中车集团成
装备整机产品达到世界先进水平，系全球技术领先为全球最大的轨道交通装备制造商，在国内市场处
的轨道交通装备供应商。
于垄断地位。中车集团目前主要从事轨道交通装备
2015~2017年，中车集团分别实现营业总收入及重要零部件的研发、制造、销售、修理和租赁，
2,437.33亿元、2,330.93亿元和 2,169.34亿元，较以及依托轨道交通装备专有技术的延伸产业。中车
为稳定。分板块来看，中车集团轨道交通装备业务集团作为国内最大的综合轨道交通装备制造企业，
包括高速动车组、机车、城轨、货车和客车等产品在中国铁路轨道交通装备新造市场占有率大于
的新造、维修改造及配件等，2017年实现收入90%（按中国轨道交通装备新造市场新车销售金额
1,417.91亿元，同比增加5.79%，占营业总收入的统计），中国城市轨道交通装备新造市场占有率约
比重为65.36%；延伸产业主要包括机电设备、新能97%（按中国城轨车辆整车新造市场2016年公开招
源及环保设备、工程机械、汽车装备、复合新材料标数据统计）。截至2016年末，中车集团全资及控
等业务，当年实现收入 573.22亿元，同比减少制的三级以上（包括三级）子公司共114家，其中
3.81%，业务占比为26.42%；其他业务2017年实现二级子公司35家，三级子公司79家。
收入 178.21亿元，同比减少54.85%，业务占比为截至 2016年 12月 31日，中车集团资产总额
8.22%。2017年，中车集团优化调整产品结构，缩为3,588.71亿元，所有者权益（含少数股东权益）
减物流业务规模，同时相关新产业产品交付量下合计为1,281.75亿元，资产负债率为64.28%；2016
降，当年延伸产业，尤其是其他业务业务规模同比年中车集团实现营业总收入2,330.93亿元，净利润
下滑，但得益于轨道交通装备业务规模的回升，中133.34亿元，经营活动净现金流215.51亿元。
车集团整体营业规模保持相对稳定，主业稳定性表截至 2017年 12月 31日，中车集团资产总额
现良好。
为4,052.87亿元，所有者权益（含少数股东权益）
表12：中车集团营业收入分业务板块收入及占比情况
单位：亿元、%
||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|
||2015||2016||2017||
|业务板块|||||||
||收入|占比|收入|占比|收入|占比|

轨道交通装备 1,538.57 63.13 1,340.32 57.50 1,417.91 65.36
||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|
|延伸产业|515.80|21.16|595.94|25.57|573.22|26.42|

其他 382.96 15.71 394.66 16.93 178.21 8.22
||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|
|合计|2,437.33|100.00|2,330.93|100.00|2,169.34|100.00|

资料来源：中车集团提供，中诚信证评整理
16 南方汇通股份有限公司
中车集团轨道交通装备业务经营主体主要为 国等100多个国家和地区，在海外市场拥有较高市中国中车及其下属子公司。生产方面，中车集团实 场占有率，品牌影响力逐步扩大。2017年，中国中行“以销定产”的生产模式，采用多品种、批量或小 车新签订单约 3,141亿元（其中国际业务签约额约批量的柔性生产模式，在提高生产效率的同时，及 57亿美元），期末在手订单约 2,434亿元，订单储时满足用户的个性化需求。采购方面，中车集团实 备量充足，将有效保障中车集团未来业务发展。中行集中采购和分散采购相结合的采购模式，将普通 车集团主要客户为中国铁路总公司及各铁路局、各物料的需求汇集，并集中选择供应商实行统一采 地铁路局、城轨地铁运营公司以及大型工矿企业购，实现批量采购折扣；特殊物料的采购则由各子 等，订单规模和营业收入受中国铁路总公司的规划公司负责，通过招投标等方式，选择合适的供应商 安排影响较大，对单一客户依赖度较大。
并谈判签订合同。集中采购和分散采购相结合的采 分产品看，动车组方面，中车集团动车组车型购模式有利于中车集团保障原料供应，降低采购成 主要包括时速分别为200公里和300公里以上的动本。销售方面，中车集团产品国内市场采取直销模 车组，其中时速300公里以上动车组是首列国产时式，国外市场一般采用自营或代理模式。定价方面， 速350公里的动车组，创造了时速394.3公里的“中中车集团主要通过招标议标的方式确定最终价格， 华第一速”，中国由此成为世界上仅有的几个能制其中招标议标的基础价格以成本加成的方式确定。 造时速350公里高速铁路交通装备的国家之一。中从细分产品销量来看，轨道交通装备业务经营主体 车集团在高速动车组前瞻性研发项目亦取得重大中国中车2017年机车销售1,513辆（含轨道工程机 进展，其中世界设计时速最高、实现多项重大技术械产品），机车市场需求有所回升；由于高铁大规 原创的 CRH380B型高寒动车组投入批量运用；国模开行而停开普通客车，且高铁市场需求逐步得以 内首列永磁高速列车成功下线；国内首列智能化高满足，需求量有所放缓，2017年中国中车客车需求 速列车样车通过验收；CRH380AM型综合检测列车量持续下降至 103辆，动车组销量降至2,752辆； 上线试验，将对动车组的技术完善起到助推作用；
货车方面，随着煤炭货运缺口需求以及公路运费提 高速动车组牵引控制系统、制动系统、永磁电传动升，2017年货车需求继续回升，当年销量为51,473 系统、大功率 IGBT等一系列核心技术取得实质突辆。城轨地铁方面，近年来国内各大中城市大规模 破，无人驾驶技术、工业以太网等关键技术取得较修建地铁，市场需求维持高位，中国中车依托其极 好进展；时速350公里中国标准动车组完成运营考强的技术实力和良好的产品品质，2017年城轨地铁 核并获得国家型号许可，时速350公里卧铺动车组、产品销量保持增长，为6,298辆。 时速250公里标准动车组、货运动车组的研发进展表13：中国中车轨道交通装备产品收入及销量 顺利；中国标准动车组以时速超过420公里、相对单位：亿元、辆 速度840公里/小时交汇通过，成功完成运用考核。
||||||
|-|-|-|-|-|
||2016||2017||
|产品|||||
||收入|销量|收入|销量|

机车 124.05 1,199 234.37 1,531
格证和制造许可证，标志着中国标准动车组具备了
||||||
|-|-|-|-|-|
|客车|83.80|1,269|51.84|103|

动车组 751.62 3,592 575.41 2,752
团为国内唯一一家拥有中国标动型号合格证和制
||||||
|-|-|-|-|-|
|货车|109.49|18,255|220.10|51,473|

城轨地铁 271.41 4,962 335.77 6,298
造许可证的企业，体现了较强技术实力和竞争优
||||||
|-|-|-|-|-|
|合计|1,340.37|29,277|1,417.91|62,157|

注：中国中车机车业务统计中包含了轨道工程机械产品
城轨地铁方面，中车集团是拥有城轨地铁产品
资料来源：中国中车公告，中诚信证评整理
品种最齐全、产业链最完整的企业之一，产品类型
近年来，中车集团加强国内外市场开拓，新增
主要包括时速80、100、120公里等多个速度等级，
订单量充足，产品目前已出口澳大利亚、美国和德
17 南方汇通股份有限公司
铝合金、不锈钢、碳钢多种车体材质，A型、B型、 综合来看，中车集团作为国内轨道交通装备行 C型地铁、L型直线电机车辆以及市域列车、现代 业龙头企业，轨道交通装备业务整体运营良好，订有轨电车、轻轨车辆、单轨车、胶轮车、磁浮车等 单储备量充足，同时延伸产业近年来发展迅速，整多种类型，下属长春轨道客车公司目前产销总量在 体竞争优势明显。另一方面，中车集团客户集中度国内各大城轨地铁制造厂家中位居第一。 很高，未来业务发展受中国铁路总公司的规划安排机车方面，中车集团研发不断实现突破，其中 影响较大，中诚信证评对此予以持续关注。
4,400马力交流传动内燃调车机车实现批量销售；
财务分析
高原客运电力机车完成优化调整；30t轴重货运机
以下财务分析基于公司提供的经大华会计师车完成设计；HXN3型高原内燃机车登上世界屋脊；
事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留意160公里快捷客货运机车和27T及以上大轴重重载
见的2015~2017年审计报告。中车集团各期财务报货运机车等产品的研发进展顺利。在国际市场上，
表均按新会计准则编制，均为合并口径数据。
中车集团作为中国铁路装备企业，在马来西亚建成
资本结构
投产第一个海外制造基地，成为“国际产能合作”的
图6：2015～2017年中车集团资本结构新亮点；出口澳大利亚SDA1型交流传动内燃机车
研制成功；SRS公铁两用高空作业车顺利完成 CE
认证，获得欧盟准入资格；南非本地化电力机车成
功下线。
客车方面，长春轨道客车公司建有国内规模最
大、装备最强的转向架生产线、车体生产线、装配
生产线和调试线，是我国最大的铁路客车研发、生
产和出口基地，销售收入多年居国内同行业首位；
唐山机车公司传统普通碳钢客车的市场份额一直
稳定在20%左右，是国内一流的客车制造商。货车 资料来源：中车集团审计报告，中诚信证评整理
中车集团所处的轨道交通装备制造业属于资方面，中车集团下属齐齐哈尔装备公司主持起草了
本密集型行业，相关投资及运营资金需求大，作为中国铁路货车代表产品的设计，是中国铁路货车设
行业龙头企业，中车集团整体资产规模较大；同时计、制造的骨干企业和出口基地；济南装备公司建
受益于良好的经营效益，经营积累使得自有资本实有国内一流的货车柔性生产线，能够制造目前国内
在用的所有型号货车，并自主开发设计了国内第一
力不断夯实。截至 2017年末，中车集团资产总额辆活动棚钢卷运输专用平车；西安车辆公司主持起
和所有者权益分别为 4,052.87亿元和 1,412.42亿草了铁路罐车行业标准，是中国铁路货车制造骨干
元。财务杠杆比率方面，2015~2017年末中车集团企业，也是国内唯一拥有铁路罐车设计、制造主导
资产负债率分别为64.41%、64.28%和65.15%，总权的国有大型企业，在国内外享有良好的企业信誉
资本化比率分别为36.14%、37.53%和40.80%，财和市场声誉。
务杠杆比率保持相对稳定。
从资产结构来看，中车集团资产以流动资产为此外，中车集团紧跟国家战略及产业政策，依
托轨道交通装备核心专有技术，不断发展新材料、
主，截至 2017年末，流动资产为 2,721.11亿元，新能源装备、电传动及工业自动化等延伸产业，挖
占总资产的比重分别为67.14%，主要由货币资金掘新的业绩增长点，同时多元化布局亦有助于抵抗
（631.84亿元）、应收账款（804.26亿元）和存货单一行业波动风险，整体抗风险能力亦将得到增
（637.74亿元）构成；其中货币资金中使用受限金
强。
额为 48.71亿元，占比7.71%，整体流动性良好；
应收账款客户以中国铁路总公司等大型国有企业
18 南方汇通股份有限公司
为主，回收风险不大；受订单规模大且付款周期较 图7：2015～2017年中车集团长短期债务情况长等因素影响，中车集团应收账款逐步增长，2017
年末同比增长7.72%；中车集团在手订单较多，同
时产品生产周期相对较长，整体存货规模较大，
2017年末存货达637.74亿元。截至2017年末中车
集团非流动资产合计1,331.76亿元，占总资产的比
重为32.86%，主要由固定资产（607.18亿元）、长
期应收款（122.06亿元）、长期股权投资（107.27
亿元）和无形资产（181.91亿元）构成。其中，长
资料来源：中车集团审计报告，中诚信证评整理
期应收款主要为融资租赁款、工程施工款及 BOT
总体来看，随着业务发展，中车集团近年资产特许经营权应收款；长期股权投资对象主要为中华
和负债规模逐年扩张，资产质量较好，财务杠杆保联合保险控股股份有限公司（年末账面价值 49.16
持相对稳定，财务结构较为稳健。中车集团目前债亿元，下同）和济青高速铁路有限公司（13.02亿
务以短期债务为主，债务期限结构仍有待优化。
元）等。
盈利能力
负债结构方面，中车集团负债以流动负债为
收入方面，2015~2017年中车集团分别实现营主，截至 2017年末流动负债为 2,134.32亿元，占
业总收入 2,437.33亿元、2,330.09亿元和 2,169.34负债总额的比重为80.83%，主要由短期借款
亿元，整体营收规模仍处于较高水平，主业稳定性（329.74亿元）、应付票据（251.07亿元）、应付账
表现良好。毛利率方面，中车集团轨道交通装备产款（1,068.98亿元）和预收款项（241.43亿元）构
品市场竞争力强，技术含量高，同时得益于合并重成。截至 2017年末中车集团非流动负债为 506.14
组整合效应和业务结构调整等因素推动，中车集团亿元，主要包括长期借款（88.58亿元）、应付债券
近三年营业毛利率呈现逐年上升趋势，2015~2017（242.12亿元）、预计负债（55.27亿元）和递延收
年营业毛利率分别为20.36%、20.93%和22.76%。
益（63.86亿元），其中长期借款和应付债券同比分
期间费用方面，中车集团期间费用主要由销售别增加157.16%和2.05%，预计负债主要为产品质
费用、管理费用和财务费用构成。2017年，中车集量保证金，递延收益主要为政府补助。
团管理费用同比增加9.48%，主要系当年技术研发债务期限结构方面，2015~2017年末中车集团
费用及职工薪酬增加所致；销售费用与上年规模相总债务分别为 660.97亿元、770.05亿元和 973.62
当；财务费用同比增长50.62%，债务规模上升使其亿元，规模逐年上升，其中短期债务分别为436.47
利息支出增加。2015~2017年中车集团三费合计金亿元、493.60亿元和636.65亿元，长短期债务比（短
额分别为319.66亿元、312.23亿元和340.60亿元，期债务/长期债务）分别为 1.94倍、1.79倍和 1.89
占营业总收入的比例分别为13.12%、13.39%和倍。目前中车集团债务结构仍以短期债务为主，债
15.70%，三费收入占比保持相对稳定，整体费用控务期限结构仍有待改善。
制能力表现良好。
19 南方汇通股份有限公司
表14：2015～2017年中车集团期间费用分析
偿债能力
单位：亿元 2015~2017年，中车集团 EBITDA分别为
|||||
|-|-|-|-|
|项目|2015|2016|2017|

销售费用 81.10 74.28 74.83 /EBITDA指标分别为2.75倍、3.14倍和4.47倍，
|||||
|-|-|-|-|
|管理费用|230.26|225.17|246.53|

财务费用 8.30 12.77 19.24
8.53倍，EBITDA对债务本息保障程度仍处于很高
|||||
|-|-|-|-|
|三费合计|319.66|312.23|340.60|

营业总收入 2,437.33 2,330.93 2,169.34
经营活动现金流方面，中车集团业务盈利能力
|||||
|-|-|-|-|
|三费收入占比|13.12%|13.39%|15.70%|

资料来源：中车集团审计报告，中诚信证评整理
经营活动现金流保持净流入。2015~2017年中车集利润总额方面，中车集团利润总额主要由经营
团经营活动净现金流分别为127.12亿元、215.51亿性业务利润、投资收益和营业外损益构成。中车集
元和 177.24亿元；同期经营活动净现金/总债务分团经营规模较大，且毛利率较高，2015~2017年经
别为0.19倍、0.28倍和0.18倍，经营活动净现金/营性业务利润分别为 162.86亿元、155.84亿元和
利息支出分别为6.87倍、11.26倍和6.94倍，经营130.48亿元。另外，中车集团参股子公司、合营公
性净现金流对债务利息的保障程度较高。此外，中司和联营公司经营状况较好，每年为中车集团带来
车集团持有大量现金资产，货币资金/短期债务为较为客观的投资收益，对中车集团利润总额形成一
0.93倍、0.94倍和0.99倍，对短期债务的覆盖水平定补充，2015~2017年投资收益分别为8.32亿元、
高。
10.95亿元和11.17亿元。同时，中车集团每年还享
受政府给予的科技项目拨款及在改制科研机构方
表15：2015～2017年中车集团主要偿债指标
|||||
|-|-|-|-|
|指标|2015|2016|2017|
|总资产（亿元）|3,281.02|3,588.71|4,052.87|
|总债务（亿元）|660.97|770.05|968.50|
|资产负债率（%）|64.41|64.28|65.15|
|总资本化比率（%）|36.14|37.53|40.68|
|经营活动净现金流（亿元）|127.12|215.51|177.24|
|经营活动净现金/总债务（X）|0.19|0.28|0.18|
|经营活动净现金/利息支出||||
||6.87|11.26|6.94|
|（X）||||
|EBITDA（亿元）|240.68|244.92|218.00|
|总债务/EBITDA（X）|2.75|3.14|4.47|
|EBITDA利息倍数（X）|13.00|12.79|8.53|

资料来源：中车集团审计报告，中诚信证评整理
财务弹性方面，截至 2017年末，中车集团取得主要合作银行授信额度合计为2,732.00亿元人民币和 22.65亿美元，其中，尚未使用的银行授信额度为2,362.20亿元人民币和2.97亿美元；此外，作资料来源：中车集团审计报告，中诚信证评整理 为中国中车、时代新材和南方汇通的控股公司，能总体来看，中车集团经营规模较大，尽管轨道
够通过上述上市子公司在资本市场直接进行权益
交通装备业务有所下滑，但受益于延伸产业的快速
融资，亦有助于提高财务弹性。中车集团整体备用
发展，整体业务收入保持相对稳定。中车集团业务
流动性充足。
具有竞争优势，营业毛利率较高，整体盈利能力很
受限资产方面，截至 2017年末，中车集团受
强。
限资产账面价值合计 92.93亿元，整体受限资产占
20 南方汇通股份有限公司
当期末总资产的比重小，为2.29%。截至2017年末，
中车集团及其控股子公司为第三方提供担保余额
74.98亿元，占净资产的比重为5.31%。
综合来看，中车集团具有突出的行业地位和极
强的综合竞争实力，具备极强的抗风险能力，其整
体偿债能力极强。中诚信证评认为中车集团提供的
全额无条件不可撤销的连带责任保证担保对本期
公司债券的按期偿还可提供有力的保障。
结论
综上，中诚信证评评定南方汇通股份有限公司
主体信用等级为AA，评级展望为稳定；评定“南方
汇通股份有限公司 2018年面向合格投资者公开发
行公司债券（第一期）”信用等级为AAA。
21 南方汇通股份有限公司
关于南方汇通股份有限公司
2018年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）的跟踪评级安排根据中国证监会相关规定、评级行业惯例以及本公司评级制度相关规定，自首次评级报告出具之日（以评级报告上注明日期为准）起，本公司将在本期债券信用级别有效期内或者本期债券存续期内，持续关注本期债券发行人外部经营环境变化、经营或财务状况变化以及本期债券偿债保障情况等因素，以对本期债券的信用风险进行持续跟踪。跟踪评级包括定期和不定期跟踪评级。
在跟踪评级期限内，本公司将于本期债券发行主体及担保主体（如有）年度报告公布后两个月内完成该年度的定期跟踪评级。此外，自本次评级报告出具之日起，本公司将密切关注与发行主体、担保主体（如有）以及本期债券有关的信息，如发生可能影响本期债券信用级别的重大事件，发行主体应及时通知本公司并提供相关资料，本公司将在认为必要时及时启动不定期跟踪评级，就该事项进行调研、分析并发布不定期跟踪评级结果。
本公司的定期和不定期跟踪评级结果等相关信息将根据监管要求或约定在本公司网站（www.ccxr.com.cn）和交易所网站予以公告，且交易所网站公告披露时间不得晚于在其他交易场所、媒体或者其他场合公开披露的时间。
如发行主体、担保主体（如有）未能及时或拒绝提供相关信息，本公司将根据有关情况进行分析，据此确认或调整主体、债券信用级别或公告信用级别暂时失效。
22 南方汇通股份有限公司
附一：南方汇通股份有限公司股权结构图（截至 2018年3月31日）
23 南方汇通股份有限公司
附二：南方汇通股份有限公司组织结构图（截至 2018年3月31日）
24 南方汇通股份有限公司
附三：南方汇通股份有限公司主要财务数据及指标
||||||
|-|-|-|-|-|
|财务数据（单位：万元）|2015|2016|2017|2018.Q1|

货币资金 20,574.94 30,035.41 25,842.99 15,384.23
||||||
|-|-|-|-|-|
|应收账款净额|5,675.84|3,368.93|3,845.23|7,554.03|

存货净额 12,001.71 12,542.35 10,752.37 11,807.89
||||||
|-|-|-|-|-|
|流动资产|44,939.70|49,466.77|49,466.77|45,683.67|

长期投资 52,671.07 54,546.13 56,727.23 54,261.07
||||||
|-|-|-|-|-|
|固定资产|42,239.80|52,415.10|51,224.77|50,836.19|

总资产 167,315.41 178,725.23 181,864.99 175,030.24
||||||
|-|-|-|-|-|
|短期债务|14,426.40|11,673.90|8,908.10|7,436.34|

长期债务 0.00 0.00 9,920.56 9,920.56
||||||
|-|-|-|-|-|
|总债务|14,426.40|11,673.90|18,828.66|17,356.90|

总负债 59,688.34 88,522.56 84,925.44 78,665.47
||||||
|-|-|-|-|-|
|所有者权益合计|107,627.06|90,202.68|96,939.55|96,364.77|

营业总收入 90,459.36 100,938.01 108,284.08 21,257.82
||||||
|-|-|-|-|-|
|三费前利润|39,205.03|43,068.98|42,769.40|8,166.93|

投资收益 406.37 2,676.31 1,509.27 46.34
||||||
|-|-|-|-|-|
|净利润|12,123.63|13,483.84|12,702.33|1,393.20|

息税折旧摊销前盈余EBITDA 17,991.25 21,688.86 22,960.89 -
||||||
|-|-|-|-|-|
|经营活动产生现金净流量|22,038.43|18,891.64|11,632.16|-3,597.09|

投资活动产生现金净流量 -35,370.34 -11,284.29 -14,296.83 -3,663.79
||||||
|-|-|-|-|-|
|筹资活动产生现金净流量|6,373.48|2,932.94|-2,622.73|-1,979.71|

现金及现金等价物净增加额 -6,690.81 10,619.08 -5,191.51 -9,248.61
||||||
|-|-|-|-|-|
|财务指标|2015|2016|2017|2018.Q1|

营业毛利率（%） 44.05 43.94 41.47 39.44
||||||
|-|-|-|-|-|
|所有者权益收益率（%）|11.26|14.95|13.10|5.78|

EBITDA/营业总收入（%） 19.89 21.49 21.10 -
||||||
|-|-|-|-|-|
|速动比率（X）|0.77|0.61|0.69|0.67|

经营活动净现金/总债务（X） 1.53 1.62 0.62 -0.83*
||||||
|-|-|-|-|-|
|经营活动净现金/短期债务（X）|1.53|1.62|1.31|-1.93*|

经营活动净现金/利息支出（X） 48.10 30.41 6.01 -
||||||
|-|-|-|-|-|
|EBITDA利息倍数（X）|39.27|34.91|11.86|-|

总债务/EBITDA（X） 0.80 0.54 0.82 -
||||||
|-|-|-|-|-|
|资产负债率（%）|35.67|49.53|46.70|44.94|

总资本化比率（%） 11.82 11.46 16.26 15.26
||||||
|-|-|-|-|-|
|长期资本化比率（%）|0.00|0.00|9.28|9.33|

注：上述所有者权益包含少数股东权益，净利润均包含少数股东损益；2018年一季度加*指标经过年化。
25 南方汇通股份有限公司
附四：中国中车集团有限公司主要财务数据及指标
|||||
|-|-|-|-|
|财务数据（单位：万元）|2015|2016|2017|

货币资金 4,049,500.39 4,659,837.16 6,318,449.45
|||||
|-|-|-|-|
|应收账款净额|7,271,671.43|7,466,112.29|8,042,615.50|

存货净额 6,551,467.52 6,308,171.04 6,377,355.67
|||||
|-|-|-|-|
|流动资产|21,548,989.82|23,252,902.03|27,211,125.93|

长期投资 849,600.87 1,701,951.24 2,094,472.86
|||||
|-|-|-|-|
|固定资产合计|6,647,478.51|7,071,111.91|7,118,446.30|

总资产 32,810,213.60 35,887,056.52 40,528,703.45
|||||
|-|-|-|-|
|短期债务|4,364,670.95|4,936,049.69|6,366,496.82|

长期债务 2,245,024.16 2,764,427.86 3,369,703.36
|||||
|-|-|-|-|
|总债务（短期债务＋长期债务）|6,609,695.10|7,700,477.56|9,736,200.18|

总负债 21,133,294.84 23,069,548.62 26,404,505.42
|||||
|-|-|-|-|
|所有者权益（含少数股东权益）|11,676,918.76|12,817,507.90|14,124,198.04|

营业总收入 24,373,283.09 23,309,272.49 21,693,414.01
|||||
|-|-|-|-|
|三费前利润|4,825,177.11|4,680,677.90|4,710,807.87|

投资收益 83,219.48 109,503.69 111,662.42
|||||
|-|-|-|-|
|净利润|1,324,432.60|1,333,372.73|1,071,467.11|

息税折旧摊销前盈余EBITDA 2,406,834.92 2,449,175.68 2,180,022.18
|||||
|-|-|-|-|
|经营活动产生现金净流量|1,271,161.84|2,155,147.66|1,772,422.91|

投资活动产生现金净流量 -657,050.10 -2,728,958.98 -915,100.16
|||||
|-|-|-|-|
|筹资活动产生现金净流量|-1,356,058.50|330,555.09|1,249,732.98|

现金及现金等价物净增加额 -740,899.14 -194,289.65 2,076,116.99
|||||
|-|-|-|-|
|财务指标|2015|2016|2017|

营业毛利率（%） 20.36 20.93 22.76
|||||
|-|-|-|-|
|所有者权益收益率（%）|11.34|10.40|7.59|

EBITDA/营业总收入（%） 9.87 10.51 10.05
|||||
|-|-|-|-|
|速动比率（X）|0.87|0.91|0.98|

经营活动净现金/总债务（X） 0.19 0.28 0.18
|||||
|-|-|-|-|
|经营活动净现金/短期债务（X）|0.29|0.44|0.28|

经营活动净现金/利息支出（X） 6.87 11.26 6.94
|||||
|-|-|-|-|
|EBITDA利息倍数（X）|13.00|12.79|8.53|

总债务/EBITDA（X） 2.75 3.14 4.47
|||||
|-|-|-|-|
|资产负债率（%）|64.41|64.28|65.15|

总资本化比率（%） 36.14 37.53 40.80
|||||
|-|-|-|-|
|长期资本化比率（%）|16.13|17.74|19.26|

注：1、上述所有者权益包含少数股东权益，净利润均包含少数股东损益；
2、2015年末其他流动负债为短期应付债券，在计算债务指标时调整计入短期债务；
3、2015~2017年末长期应付款中融资租赁款，以及2016~2017年末其他非流动负债中2016年可转换债券（嵌入衍生金
融工具），在计算债务指标时调整计入长期债务。
26 南方汇通股份有限公司
附五：基本财务指标的计算公式
||
|-|
|货币资金等价物＝货币资金+交易性金融资产+应收票据|

长期投资＝可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资
||
|-|
|固定资产合计＝投资性房地产+固定资产+在建工程+工程物资+固定资产清理+生产性生物资产+油气资产|

短期债务＝短期借款+交易性金融负债+应付票据+一年内到期的非流动负债
||
|-|
|长期债务＝长期借款+应付债券|

总债务＝长期债务+短期债务
||
|-|
|净债务＝总债务-货币资金|

三费前利润＝营业总收入-营业成本-利息支出-手续费及佣金收入-退保金-赔付支出净额-提取保险合同准备金净额-保单红利支出-分保费用-营业税金及附加
||
|-|
|EBIT（息税前盈余）＝利润总额+计入财务费用的利息支出|

EBITDA（息税折旧摊销前盈余）＝EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销
||
|-|
|资本支出＝购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金+取得子公司及其他营业单位支付的现金|
|净额|

营业毛利率＝（营业收入-营业成本）/营业收入
||
|-|
|EBIT率＝EBIT/营业总收入|

三费收入比＝（财务费用+管理费用+销售费用）/营业总收入
||
|-|
|所有者权益收益率＝净利润/所有者权益|

流动比率＝流动资产/流动负债
||
|-|
|速动比率＝（流动资产-存货）/流动负债|

存货周转率＝主营业务成本（营业成本）/存货平均余额
||
|-|
|应收账款周转率＝主营业务收入净额（营业总收入净额）/应收账款平均余额|

资产负债率＝负债总额/资产总额
||
|-|
|总资本化比率＝总债务/（总债务+所有者权益（含少数股东权益））|

长期资本化比率＝长期债务/（长期债务+所有者权益（含少数股东权益））
||
|-|
|EBITDA利息倍数＝EBITDA/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）|

27 南方汇通股份有限公司
附六：信用等级的符号及定义
债券信用评级等级符号及定义
|||
|-|-|
|等级符号|含义|

AAA 债券信用质量极高，信用风险极低
|||
|-|-|
|AA|债券信用质量很高，信用风险很低|

A 债券信用质量较高，信用风险较低
|||
|-|-|
|BBB|债券具有中等信用质量，信用风险一般|

BB 债券信用质量较低，投机成分较大，信用风险较高
|||
|-|-|
|B|债券信用质量低，为投机性债务，信用风险高|

CCC 债券信用质量很低，投机性很强，信用风险很高
|||
|-|-|
|CC|债券信用质量极低，投机性极强，信用风险极高|

C 债券信用质量最低，通常会发生违约，基本不能收回本金及利息
注：除AAA级和CCC级以下（不含CCC级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或略低于本等级。
主体信用评级等级符号及定义
|||
|-|-|
|等级符号|含义|

AAA 受评主体偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低
|||
|-|-|
|AA|受评主体偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低|

A 受评主体偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低
|||
|-|-|
|BBB|受评主体偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般|

BB 受评主体偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险
|||
|-|-|
|B|受评主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高|

CCC 受评主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高
|||
|-|-|
|CC|受评主体在破产或重组时可获得的保护较小，基本不能保证偿还债务|

C 受评主体不能偿还债务
注：除AAA级和CCC级以下（不含CCC级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或略低于本等级。
评级展望的含义
|||
|-|-|
|正面|表示评级有上升趋势|

负面 表示评级有下降趋势
|||
|-|-|
|稳定|表示评级大致不会改变|

待决 表示评级的上升或下调仍有待决定
评级展望是评估发债人的主体信用评级在中至长期的评级趋向。给予评级展望时，中诚信证评会考虑
中至长期内可能发生的经济或商业基本因素的变动。
28 南方汇通股份有限公司