关注
(cid:190)房地产市场竞争不断加剧。在宏观经济增速放
缓、房地产市场结构性供求矛盾凸显的背景下，
房地产行业集中度不断上升，行业竞争日益加
剧，或将对公司业务运营造成一定压力。
(cid:190)债务规模持续上升。近年随着业务规模的扩大，
公司对外部融资需求显著上升，债务规模持续
增长。截至2014年末，公司总债务达到208.18
亿元，同比增长了28.01%。
信用评级报告声明
中诚信证券评估有限公司（以下简称“中诚信证评”）因承做本项目并出具本评级报告，特此如下声明：
1、除因本次评级事项中诚信证评与评级对象构成委托关系外，中诚信证评、评级项目组成员以及信用评审委员会成员与评级对象不存在任何影响评级行为客观、独立、公正的关联关系。
2、中诚信证评评级项目组成员认真履行了尽职调查和勤勉尽责的义务，并有充分理由保证所出具的评级报告遵循了客观、真实、公正的原则。
3、本评级报告的评级结论是中诚信证评遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定，依据合理的内部信用评级流程和标准做出的独立判断，不存在因评级对象和其他任何组织或个人的不当影响而改变评级意见的情况。
4、本评级报告中引用的企业相关资料主要由评级对象提供，其它信息由中诚信证评从其认为可靠、准确的渠道获得。因为可能存在人为或机械错误及其他因素影响，上述信息以提供时现状为准。中诚信证评对本评级报告所依据的相关资料的真实性、准确度、完整性、及时性进行了必要的核查和验证，但对其真实性、准确度、完整性、及时性以及针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。
5、本评级报告所包含信息组成部分中信用级别、财务报告分析观察，如有的话，应该而且只能解释为一种意见，而不能解释为事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。
6、本评级报告所示信用等级自本评级报告出具之日起至本期债券到期兑付日有效；同时，在本期债券存续期内，中诚信证评将根据《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象进行跟踪评级，根据跟踪评级情况决定是否调整信用等级，并及时对外公布。
规模以降低企业自身现金支出，2014年我国房地产行业关注
新开工面积179,592万平方米，同比下降10.7%。
2014年，全国商品房销售面积和销售金额双
图2：2010～2014年全国房地产开发投资情况双回落，市场库存压力加大，未来市场仍将
以去库存为主基调；政策面从过去的“严格
调控”向“正常化”的回归，将对房地产市
场和行业带来积极影响，但在房地产市场结
构性供求矛盾凸显的环境下，政策效果仍有
待观察
2014年，我国宏观经济增速放缓，房地产市场
整体规模呈现高位回落态势，全国商品房销售面积
和销售金额双双回落，市场库存压力加大。从商品
房销售来看，2014年全国房地产销售面积及销售金
资料来源：国家统计局,中诚信证评整理
额双双下滑，商品房销售面积和销售额分别为12.06 从房地产企业资金面情况看，2014年，房地产亿平方米和 7.63万亿元，同比分别下降7.6%和 开发企业到位资金 121,991亿元，比 2013年下降6.3%。2014年末全国商品房待售面积 6.22亿平方 0.1%。结构上看，自筹资金、订金及预售款和个人米，较 2013年末增加 1.29亿平方米。其中，住宅 按揭贷款为主的其他来源在房地产企业资金中仍待售面积4.07亿平方米，较2013年末增加0.83亿 占据主导位置，这两部分资金来源在房地产企业到平方米。 位资金中的占比超过70%。
图1：近年来全国商品房待售情况 表1：2012～2014房地产开发投资资金来源单位：万平方米 单位：亿元、%
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|指标|2012|2013|2014|

资金来源合计 96,538 122,122 121,991
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|同比增长率|12.7|26.5|-0.1|

其中：自筹资金 39,083 47,425 50,419.80
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|占比|48.48|38.83|41.33|

同比增长 11.7 21.3 6.3
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|-|-|-|-|
|国内贷款|14,778|19,673|21,242.61|

占比 15.31 16.11 17.41
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|同比增长|13.2|33.1|8.0|

利用外资 402 534 639.26
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|-|-|-|-|
|占比|0.42|0.44|0.52|

在销售下滑和高库存的双重压力下，住房价格
同比增长 -48.8 32.8 19.7
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|其他来源|42,275|54,491|49,689.81|

占比 43.79 44.62 40.73虽有增长，但涨幅亦逐步缩小，自年月起
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|同比增长|14.7|28.9|-8.8|

连续8个月环比下跌，12月百城住宅均价同比下跌 资料来源：国家统计局，中诚信证评整理
另外，在抑制房地产投资性需求的同时，政府2.7%至10,542元/平方米。
也通过增加保障性住房的供给来满足中低收入群从房地产投资来看，2014年，商品房销售的下
体的住房需求，近年来金融机构加大了对于保障性
降导致房地产开发投资增速逐步回落，全年完成房
住房项目的信贷支持力度。根据央行的统计数据，
地产开发投资95,036亿元，增速下降至10.5%。房
2012~2014年，保障性住房开发贷款余额同比增速
地产销售形势急转直下，使得房地产开发企业对新
分别46.6%、26.7%和57.2%，连续保持高速增长。
项目开发持较为谨慎态度，有意控制新楼盘的开工
2014年末，保障性住房开发贷款余额达 1.14万亿 款投放能力。
元，占同期房产开发贷款的26.64%。 2015年3月30日，中国人民银行、住建部与从行业集中度来看，近年来，持续的政策调控 银监会联合下发《关于个人住房贷款政策有关问题和日益高企的土地价格压缩了行业内中小企业的 的通知》，对拥有一套住房且相应购房贷款未结清生存空间，行业集中度不断提高，行业竞争的重心 的居民家庭购二套房，最低首付款比例调整为不低逐步倾向于资本实力及品牌影响力。根据克而瑞信 于40%。使用住房公积金贷款购买首套普通自住息集团联合中国房地产测评中心发布的《2014年中 房，最低首付20%；拥有一套住房并已结清贷款的国房地产企业销售TOP100排行榜》显示，2014年 家庭，再次申请住房公积金购房，最低首付30%。
全国行业排名前 10的房产企业销售额占全国市场 同日，财政部下发《财政部国家税务总局关于调整的比例从2013年的13.72%上升至17.19%，增加了 个人住房转让营业税政策的通知》，通知指出，对3.47个百分点，升幅同比提升了2.51个百分点；前 个人将购买不足2年的住房对外销售的，全额征收20和前50的房产企业同比也分别提升了4.27个百 营业税；个人将购买2年以上（含2年）的非普通分点和5.42个百分点，提升幅度加大。从行业发展 住房对外销售的，按照其销售收入减去购买房屋的趋势来看，资本实力较强、具有品牌影响力的大中 价款后的差额征收营业税；个人将购买2年以上（含型房地产企业和具有独特优势的房地产公司能够 2年）的普通住房对外销售的，免征营业税。此外，在整合中占据优势和主动地位，通过兼并收购等方 央行分别于 2014年 11月和 2015年 2月和下调金式逐步扩大市场份额，综合实力将有望得到进一步 融机构人民币贷款和存款基准利率。
提升，行业集中度将持续上升。 总体来看，目前中央在加紧完善房地产调控的行业政策方面，2014年继“两会”上中央提出 长效机制，重点研究在推进新型城镇化的背景下，分类调控后，地方政府纷纷自主出台调整政策，集 加强不动产登记、房地产税收、差别化信贷等手段，中在放松限购、购房落户、提高公积金贷款额度等 并通过土地制度改革、保障房建设调整供需结构，层面，南宁率先松绑限购政策，之后其他限购城市 有效平衡经济增长与抑制投资投机，为房地产市场陆续放松限购，10月份后仅剩“北上广深”和三亚 长期健康发展提供保障。
尚未放松限购；对于更为重要的资金层面，2014年
业务运营
9月30日，中国人民银行网站发布《中国人民银行
中国银行业监督管理委员会关于进一步做好住房
受商品房项目结算规模出现波动的影响，2014金融服务工作的通知》（以下简称“通知”）。该通
年公司实现营业收入90.41亿，同比下降11.18%。
从业务构成来看，商品房开发业务系公司核心业知从房地产市场供给端和需求端两个层面给予了
务，商品房销售收入仍是公司最主要的收入来源，较为明确的支持。供给端层面，拓宽保障性安居工
程和普通商品住房的融资渠道，进一步发挥开发性
2014年公司实现商品房销售收入83.26亿元，占营金融对棚户区改造支持作用，支持符合条件的房地
业收入比重为92.10%，占主营业务收入比重为产企业在银行间债券市场发行债务融资工具，积极
95.88%。此外，公司持有可供出租工业物业，能够提供一定规模的较为稳定的租金收入及现金流，稳妥开展房地产投资信托基金（REITs）试点。需
求层面，一方面要求金融机构积极支持居民家庭合
2014年公司实现房屋租赁收入为 2.53亿元，同比理的住房贷款需求，下调房地产贷款利率下限，放
略有增长，且物业管理及来料加工业务收入也有所松“二套房”贷款的认定标准等；另一方面，鼓励
提升。
银行业金融机构通过发行住房抵押贷款支持证券
（MBS）、发行期限较长的专项金融债券等多种措
施筹集资金，专门用于增加首套普通自住房和改善
型普通自住房贷款投放，增强金融机构个人住房贷
表2：2014年公司主营业务收入构成-按行业 表3：2012～2014年公司项目运营情况
单位：亿元、% 单位：万平方米、亿元
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|业务分类|营业收入|同比变化|收入占比|

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|-|-|-|-|-|
||2012|20131|20142|同比变化|
|结算面积|57.45|75.29|54.97|-26.99%|
|结算金额|77.58|104.61|96.40|-7.85%|
|销售面积|61.31|72.70|69.82|-3.96%|
|销售金额|90.58|112.67|108.50|-3.70%|

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|-|-|-|-|
|主营业务收入合计|86.84|-10.75|100.00|

资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
不过值得一提的是，2014年末公司已售待结转房地产开发业务
项目面积为68.87万平方米，该部分在未来逐步确认2014年受房地产市场调整的影响，公司房地产开发
收入有望对公司的后续业绩形成有力支撑。
和销售进程也出现一定波动，当年房产开发业务收
项目运营开发方面，随着市场环境的变化，公入有所下滑，但公司当前项目区域布局合理，且其
司亦适时调整项目的开发节奏。2014年公司新开工位于深圳市宝安区的工业物业体量较大，随着工业
面积74.33万平方米，较2013年的93.93万平方米物业不断被纳入城市更新项目范围，公司后续具有
减少了19.60万平方米，同比下降20.87%。不过随较大的发展潜力
着房地产市场政策面逐步宽松和项目储备的增加，受房地产市场调整的影响，公司开发进程出现
2015年公司计划新开工项目 8个，新开工面积一定波动，影响其2014年房地产销售和结算的面积
131.27万平方米，较2014年计划增长25.25%，计和收入均出现下滑。2014年公司住宅类项目（含权
划新开工项目主要位于北京、上海、深圳等一线城益类项目）可结算面积大幅减少，当年结算面积为
市和成都、南京等市场环境较好的重点二线城市，54.97万平方米，同比下降了26.99%，受此影响，公
区域房地产市场发展前景相对较好，并且公司也不司当年实现结算收入96.40亿元，同比下降了7.85%。
断调整产品结构逐步向刚需和改善型需求倾斜，可项目签约方面，2014年公司采取了“以价换量、
为公司未来销售业绩增长提供良好支撑。
加速去化”的营销策略促进销售，不过当年签约金
表4：近年来公司新增土地及项目情况
额受整体市场的调整及部分项目调整价格策略的
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|-|-|-|
|2012|2013|2014|

影响而有所下降，2014年公司住宅（含权益类项目）
新拓展项目（个） 0 4 1
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|-|-|-|-|
|新增土地计容积率建筑面积||||
||0.00|117.97|19.29|
|（万平方米）||||

19.29万平方米，新增土地的折合楼面均价6,820元 受房地产市场调整的影响，2014年公司房地产/平方米。另一方面，公司位于深圳市宝安区的工业 开发进程出现一定波动，但公司当年项目储备继续物业体量较大，随着工业物业不断被纳入城市更新 增加且区域布局合理，加上其位于深圳市宝安区的项目范围，公司由此渠道获得的新增项目也可为公 工业物业不断被纳入城市更新项目范围，公司可持司贡献可观收益；2014年公司新增的深圳中粮凤凰 续发展能力较强，后续具有较大的发展潜力。但同里和深圳云景国际住宅地产项目均为城市更新项 时我们也关注到，公司目前在建拟建规模较大，项目，新增规划建筑面积分别为 12.78万平方米和 目建设的持续推进也使公司面临着一定的资金压 42.32万平方米。除在售和在建项目，目前公司旗 力。
下宝安22区项目、25区项目和69区项目也已相继
工业地产业务
纳入了深圳的城市更新单元计划，公司后续发展潜
2014年公司工业地产房屋租赁情况良好，租金收入力较大。除此之外，公司也在积极参与深圳前海自
保持稳定，随着公司工业地产积极参与深圳市旧城贸区的建设，未来也有望享受前海自贸区发展带来
改造，未来其可租物业面积和租赁收入将会减少，的机遇。
但城市更新改造项目有望成为公司业务新的收入截至 2014年 12月 31日，公司在建拟建项目
和利润来源。
共18个，权益规划总建筑面积为634.91万平方米，
公司的工业地产业务包括房屋租赁、物业管理较上年的604.93万平方米增长了4.96%；在建拟建
和来料加工等业务。公司可出租物业主要集中在深项目总投资合计约 897.95亿元，截至 2014年末累
圳市宝安区的新安片区和福永片区，截至2014年计已投入约524.19亿元。从项目的区域分布来看，
末，公司在新安片区物业占地17.76万平米、建筑面2014年末公司在建拟建项目中，一线城市中位于北
积30.44万平米，福永片区物业占地47.84万平米、京的项目建筑面积占比最高，达到25.41%；其次为
建筑面积83.48万平米，年末持有物业建筑面积合计深圳，在建拟建建筑面积占比为8.68%；上海在建
113.92万平方米。公司持有的物业一直保持着较高拟建建筑面积占比为6.31%。二线城市中，公司在
的出租率和租金收取率，2014年分别为99.1%和建拟建项目建筑面积占比达到10%以上的地区有
99.8%；并且，在当年部分物业被纳入城市更新旧成都、天津、长沙和沈阳等。整体来看，当前公司
城改造而导致可租面积减少的情况下，公司仍取得在建拟建项目集中于经济较发达的一线城市和重
租金收入2.53亿元，与上年相比基本持平。
点二线城市，后续发展较有保障，且区域布局相对
表5：2012～2014年公司物业租赁情况
分散，合理的区域布局也有利于分散其房地产开发
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|-|-|-|
|2012|2013|2014|

可出租面积（万平方米） 125.46 119.44 113.92
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|-|-|-|-|
|出租率（%）|97.99|96|99.1|

租金收取率（%） 98.45 98 99.8
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|-|-|-|-|
|租赁收入（亿元）|2.61|2.52|2.53|

毛利率（%） 59.45 58.29 61.13资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
根据深圳市政府在 2009年通过的《深圳市城市更新办法》，未来深圳市新增土地主要来源于对工业用地和老旧城区的城市更新。借助于深圳市城
市更新政策与相关规划，公司已经将旗下部分工业
用地转为经营性用地，大幅提升了工业用地的市场
注：上述为公司所有在建、拟建项目权益规划建筑面积。 价值。其中，截至 2014年末，深圳中粮紫云项目
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
（深圳宝安22区项目）已完成项目实施主体确认，
正在办理用地审批；宝安 25区城市更新项目在继 图4：2012～2015.Q1公司资本结构分析续推进拆迁谈判及专项规划的审批工作；宝安区67
区中粮商务公园项目则已竣工。
总体看，工业地产业务收入在公司主营业务收
入结构中占比较低，对公司整体业务运营和经营业
绩的影响不大。不过公司在深圳宝安区工业用地体
量较大，随着公司工业地产积极参与深圳市旧城改
造，未来该部分土地若能够在深圳市城市更新改造
过程中顺利转化成经营性用地，将为公司创造较大
发展空间，未来城市更新改造项目有望成为公司房
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
地产业务新的收入和利润来源。
财务杠杆比率方面，2014年末公司资产负债率财务分析 为76.97%，同比上年减少了 0.94个百分点；同期预收账款规模有所增长，扣除预收账款后的实际资以下分析基于经利安达会计师事务所有限责
产负债率为71.86%，较上年末减少了 1.56个百分任公司审计并出具标准无保留意见的公司2012年
点；2015年 3月末公司资产负债率小幅下降至度财务报告、经瑞华会计师事务所（特殊普通合伙）
76.71%，实际资产负债率也继续降至70.42%。近年审计并出具标准无保留意见的2013、2014年度财务
来公司部分项目以股权合作的方式进行开发，拓宽报告，以及公司提供的未经审计的2015年一季度财
了资金来源，一定程度上降低了其资产负债率。不务报表。公司财务报表均依照新会计准则进行编
过因总债务规模继续攀升，2014年末公司总资本化制，其中2012、2013年数据为2013、2014年年初重
比率增长至66.12%，同比上年增加了 1.67个百分述数，所有财务数据均为合并报表口径。
点；2015年 3月末总资本化比率则略有回落至资本结构
65.46%。总体来看，公司的财务杠杆比率与行业龙截至2014年12月31日，公司总资产为463.11
头企业相比处于较高水平，存在一定财务压力。
亿元，较上年同期增长了14.06%，主要系经营规模
表6：截至2014年12月31日部分房地产扩张带来存货增长和投资性房地产规模的大幅增
上市公司资本结构比较
加等。负债方面，公司主要通过外部融资和销售回
单位：亿元、%
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|-|-|-|-|
|公司|总资产|资产负债率|实际资产负债率|
|万科A|5,084.09|77.20|64.52|
|保利地产|3,657.66|77.89|67.97|
|招商地产|1,516.92|71.16|62.32|
|金融街|875.87|69.40|65.98|
|荣盛发展|757.92|79.58|71.77|
|中粮地产|463.11|76.97|71.86|
|中天城投|433.95|82.41|73.95|
|中华企业|408.14|81.99|80.51|

信达地产 377.14 78.18 75.39
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|北辰实业|376.84|70.61|65.70|

新城地产 338.98 75.54 65.88
注：实际资产负债率=（负债总额-预收款项）/（资产总额-预收款
项）
资料来源：聚源数据，中诚信证评整理
从债务结构来看，2014年末公司长期债务增幅 存货方面，2014年公司存货规模持续保持增相对较高，短期债务/长期债务由上年末的 1.40下 长，当年末存货账面价值为326.73亿元，同比增长降至0.79，短期债务占比有所回落，且至2015年3 11.96%。其中，在建开发产品和拟开发产品合计月末继续下降至0.67，2014年以来公司债务期限结 247.62亿元，较上年同期增长1.58%，占年末存货构得到一定改善。同时，2014年以来公司开始了公 账面价值的75.79%；已完工开发产品79.11亿元，司债和中期票据的发行申请，若成功发行则其债务 同比大幅增长64.85%，占年末存货账面价值的期限结构将得到进一步优化。 24.21%。较大规模的在建、拟建项目给公司未来经图5：2012～2015.Q1公司债务结构分析 营业绩提供保障的同时，亦给其带来较大的开发资金需求。
表8：2012～2014年公司存货明细
单位：亿元
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|项目|2012|2013|2014|
|在建开发产品|189.98|225.51|202.70|
|拟开发产品|16.76|18.27|44.92|
|已完工开发产品|42.68|47.99|79.11|
|其他存货|0.06|0.06|0.01|

合计 249.48 291.82 326.74资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
从资产周转率来看，近年来公司不断优化产品总体看，2014年公司负债率有所下降，且债务
结构，提升项目管控效率，不过由于公司产品此前期限结构得到一定改善，但公司债务规模持续增
的定位偏中高端，前期受房地产调控政策影响较长，其总资本化比率指标在同行内仍处于中等偏高
大，2014年公司新增项目较多且存量项目销售进度水平，财务压力依然较大。
未达预期，存货去化速度放缓，当年存货周转率和流动性 总资产周转率分别为 0.18次和 0.21次，较上年度 2014年末公司流动资产总额为 406.64亿元， 均有所下降。与行业内其他上市公司相比，公司资较上年末增长9.98%，占总资产的比重为87.81%。 产周转效率仍需进一步提升。
从流动资产的构成来看，公司流动资产主要由存货 表9：2014年部分房地产上市公司运营相关指标
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|公司|||存货周转率||总资产周转率（次）|货币资金/短期债务|
||||（次）||||
||万科A||0.32||0.30|1.42|
||保利地产||0.29||0.32|1.40|
||招商地产||0.30||0.30|2.32|
||金融街||0.33||0.27|0.64|
|荣盛发展||0.34||0.34||0.35|
|中粮地产||0.18||0.21||0.79|
|中天城投||0.28||0.29||0.78|
|中华企业||0.12||0.11||0.51|

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||流动资产/|货币资金/|存货/|
|公司||||
||总资产|流动资产|流动资产|
|万科A|91.42%|13.49%|68.36%|
|保利地产|95.92%|11.42%|76.15%|
|招商地产|92.46%|16.39%|72.03%|
|金融街|78.12%|11.78%|74.03%|
|荣盛发展|95.67%|8.12%|71.74%|
|中粮地产|87.81%|17.93%|80.35%|
|中天城投|87.29%|13.74%|79.56%|
|中华企业|87.50%|12.98%|85.64%|

信达地产 94.12% 7.73% 84.98% 资料来源：聚源数据，中诚信证评整理
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|北辰实业|77.50%|14.76%|82.02%|

出规模较大，致使其经营性现金流仍呈现大幅净流 年末公司预收款项规模达 84.09亿元，较上年末增出状态，2014年经营性现金流净额为-20.62亿元， 长22.66%，占同期营业收入的93.01%，这部分待经营性现金流状况未有明显好转。公司现有拟在建 结算资源可为公司未来 1-2年的经营业绩提供一定项目 18个，未来短期内相关项目的资本支付压力 保障。
较大，预计其主营业务的现金流可能仍将承受一定 期间费用方面，随着项目规模的增加，公司期压力。 间费用也不断上升。其中管理和销售费用在 2014货币资金方面，截至 2014年末，公司的货币 年继续增长，当期利息支出也有大幅增长，但因大资金余额为 72.91亿元，同比增长5.28%；同期末 部分进行了资本化而使得账面财务费用有所下降。
货币资金/短期债务为 0.79倍，较上年略有提升， 2014年公司期间费用合计12.14亿元，同比增长了可对其短期债务形成一定覆盖。 3.73%，总体规模仍呈上升趋势；同期期间费用占此外，截至 2014年末，公司持有价值 8.37亿 收入比重较 2013年增加了 1.93个百分点，达到元的可供出售金融资产，主要系其持有的招商证券 13.43%，公司期间费用规模仍需控制。
股票。公司持有的招商证券股票可变现能力较强， 表10：2012～2014年公司期间费用分析可根据公司需要贡献一定规模的投资收益，还能为 单位：亿元、%
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|-|-|-|-|
||2012|2013|2014|
|销售费用|3.35|4.24|4.87|
|管理费用|3.03|3.07|3.38|
|财务费用|3.73|4.39|3.89|
|三费合计|10.11|11.70|12.14|
|营业总收入|79.45|101.79|90.41|
|三费收入占比|12.73|11.50|13.43|

相对可控。 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
图7：2012～2014年公司利润总额变化及其构成盈利能力
图6：2012～2014年公司收入及成本分析
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
利润方面，2014年公司实现利润总额14.06亿资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
元，较上年增长14.66%，主要由经营性业务利润和从收入规模看，受房地产市场景气度和项目开
投资收益构成。其中主要受益于营业毛利率的回发周期的影响，公司营业收入表现出一定的波动性。
升，当年经营性业务利润为 10.62亿元，同比增长2014年公司结转项目少于上年，全年实现营业收入
22.12%；公司当年取得投资收益5.89亿元，较上年
90.41亿元，同比下降11.18%。2014年各大房企的
增长了64.25%，主要来源于公司出售其持有的部分
销售形势比较严峻，但因公司本期结算项目中高毛
招商证券股票。尽管 2014年公司为杭州方圆府和
利率项目比重有所上升，2014年营业毛利率回升
杭州云涛名苑项目计提了 2.39亿元的资产减值损
7.43个百分点至37.68%。此外，我们也关注到，2014
失，但其整体利润总额仍实现了增长。同期，公司 从主要偿债能力指标来看，受利润水平提升的取得净利润9.03亿元，同比略降1.78%；净资产收 带动，公司 2014年 EBITDA为 19.52亿元，同比益率为8.47%，较上年减少了1.78个百分点，资产 增长4.81%。但受债务规模增长较快影响，2014公获利能力有所下滑。 司主要偿债能力指标小幅弱化，总债务/EBITDA、表11：2014年部分房地产上市公司盈利能力相关指标 EBITDA利息倍数分别为10.67倍和1.35倍，分别
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|-|-|-|
|公司|营业毛利率|所有者权益收益率|
|万科A|29.94%|16.64%|
|保利地产|32.03%|17.60%|
|招商地产|37.33%|12.59%|
|金融街|30.62%|11.61%|
|荣盛发展|33.30%|22.33%|
|中粮地产|37.68%|8.47%|

中天城投 31.29% 20.99% 财务弹性方面，公司与金融机构保持长期合作
||||
|-|-|-|
|中华企业|22.18%|-6.00%|

信达地产 35.79% 9.25%
行综合授信总额为为253.21亿元，其中尚未使用的
||||
|-|-|-|
|北辰实业|47.70%|5.30%|

新城地产 24.42% 14.51%
间较大。此外公司还通过资本市场债权融资、项目资料来源：聚源数据，中诚信证评整理
合作股权融资等多种渠道进行融资，具备较好的财总体来看，2014年公司收入规模有所下降，但
务弹性。
整体利润规模仍保持了稳定，受相对可观的待结算
总体来看，2014年公司债务规模增长较快，主资源和一定规模的新开工面积的支撑，预计短期内
要偿债能力指标同比有所弱化，但考虑到公司不断公司经营业绩仍有保证，但需注意公司期间费用占
优化的区域布局、充足的项目储备为其未来经营业比偏高，一定程度上影响了其盈利水平。
绩持提供的支撑，以及较好的财务弹性，公司整体偿债能力
偿债能力仍属很强。
从债务规模来看，随着项目规模的扩大，公司
外部融资规模持续增长。截至 2014年末，公司总 担保实力
债务规模增至 208.18亿元，同比增长28.01%。其
本次债券由中国建设银行股份有限公司（以下中，短期债务和长期债务分别为 92.03亿元和
简称“建设银行”或“建行”）提供无条件不可撤销116.15亿元，短期债务较上年末略降了2.92%，长
连带责任保证担保。
期债务同比则大幅增长了71.22%。
业务运营
表12：2012～2015.Q1公司偿债能力指标
2014年，建设银行资产质量保持稳定，业绩表
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|-|-|-|-|-|-|
|2012|2013|2014|2|015.Q|1|

总债务（亿元） 125.39 162.63 208.18 205.30
现优良。截至 2014年末建行资产总额 167,441.30
||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|短期债务（亿元）|60.3|7|94.8|0|92.0|3|82.1|8|

长期债务（亿元） 65.01 67.83 116.15 123.12 5,704.70亿元，较上年增长12.16%；净利润2,282.47
|||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|
|E|BITDA（亿元）|15.3|0|18.6|2|19.52|2.73|

EBITDA利息倍数（X） 1.33 1.70 1.35 0.80
平均净资产收益率分别为1.42%和19.74%，资产收
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|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|长期债务/EBITDA（X|）|4.2|5|3.6|4|5.9|5|11.2|8|

总债务/EBITDA（X） 8.19 8.73 10.67 18.80
公司银行业务在建行各项业务中一直处于重
注：公司2015.Q1的EBITDA利息倍数、长期债务/EBITDA和总债务
/EBITDA指标经年化处理 要地位，近年来该业务对利润的贡献度均保持在
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
50%左右。2014年公司银行业务实现利润总额
1,518.86亿元，同比增长4.07%，利润贡献度为 个百分点至28.85%。综上，2014年建行取得净利50.79%。信贷投放方面，截至 2014年末建行公司 润2,282.47亿元，同比增长6.10%；平均资产回报类贷款和垫款余额为 57,604.06亿元，同比增长 率和加权平均净资产收益率分别为1.42%和6.68%。其中，基础设施行业领域贷款余额为 19.74%，主要财务指标继续保持同业前列。
25,592.15亿元；涉农贷款余额为17,966.42亿元。 资产质量方面，2014年，建行继续深入推进信同时，建行严格实施名单制管理，钢铁、水泥、电 贷结构调整，全面强化贷后管理，加强风险防范化解铝、平板玻璃、造船五个产能严重过剩行业贷款 解，加快不良贷款处置，信贷资产质量状况基本稳余额1,407.07亿元，较上年减少49.86亿元；严控 定。于2014年12月31日，不良贷款余额1,131.71政府融资平台贷款总量，监管类平台贷款余额较上 亿元，较上年增加279.07亿元；不良贷款率1.19%，年减少 286.38亿元，现金流全覆盖类平台贷款占 较上年上升0.20个百分点；关注类贷款占比2.97%，比95.60%。与此同时，网络银行、新农村建设等领 较上年上升0.59个百分点。同时，建行依照审慎原域业务则较快发展，贷款余额增幅较大。总体来看， 则计提各项减值准备，拨备覆盖充分。截至 2014建行公司类贷款投放有序，质量稳定。 年末，建行客户贷款和垫款损失准备余额为个人银行业务方面，2014年建行个人银行业务 2,516.13亿元，较上年增加229.17亿元；拨备覆盖实现利润总额 805.53亿元，同比增长24.63%，利 率为222.33%，较上年降低 45.89个百分点；减值润贡献度为26.93%，较上年提高 3.83个百分点。 准备对贷款总额比率为2.66%，与上年持平。
截至 2014年末，建行境内个人贷款余额 28,841.46 资本充足性方面，得益于持续良好的经营效亿元，同比增长17.02%，其中个人住房贷款重点支 益，近年来建行的未分配利润持续增长，截至2014持百姓购买自住房需求，贷款余额22,538.15亿元， 年末，建行未分配利润为5,587.05亿元，较上年增同比增长19.87%，余额、新增居同业首位。此外， 长25.81%，有效补充了核心资本；当年资本充足率贷记卡交易、个人理财、代销基金等其他中间业务 和核心一级资本充足率分别为14.87%和12.12%，的发展也带动了建行个人业务手续费及佣金净收 较上年度分别上升1.53、1.37个百分点。
入的增加。 综上，中诚信证评认为建行规模实力雄厚，业2014年，建行海外网络覆盖面稳步扩充，建行 务结构多元化且处于行业领先水平，具备很强的综澳门分行、新西兰子银行、布里斯班分行（二级） 合实力，能够为本期债券的偿还提供有力的保障。
和多伦多分行顺利开业。截至 2014年末，建行海
结论
外机构已经覆盖 20个国家和地区，资产总额为
综上所述，中诚信证评上调公司主体信用等级 9,480.92亿元，同比增长32.67%；实现利润总额
+
60.06亿元，同比增长68.99%。
至AA，评级展望稳定，维持“08中粮债”信用等级AAA。
财务分析
盈利能力方面，2014年建行实现营业收入
5,704.70亿元，较上年增长12.16%。其中利息净收
入4,373.98亿元，较上年增长12.28%，主要是由于
生息资产规模适度增长，净利息收益率稳中有升，
当年净利息收益率较上年提升6个基点至2.80%。
同时，在信用卡、顾问和咨询、理财等业务的拉动
下，手续费及佣金净收入较上年增加 42.34亿元，
增幅为4.06%。同时，建行进一步加强成本管理，
优化费用支出结构，成本收入比较上年度下降0.80
附一：中粮地产（集团）股份有限公司股权结构图（截至2015年3月31日）
中粮地产（北京）有限公司
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|-|
|100%|
|90%|
|100%|
|100%|
|100%|
|100%|
|100%|
|100%|
|100%|
|100%|

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|-|
|天津粮滨投资有限公司|
|中粮地产成都有限公司|
|成都天泉置业有限公司|
|中粮地产(上海)有限公司|
|中粮地产集团深圳房地产开发有限公司|
|长沙中粮地产投资有限公司|
|中粮地产南京有限公司|
|中粮地产发展（深圳）有限公司|
|中粮地产集团深圳物业管理有限公司|
|深圳市宝安三联有限公司|
|中粮地产集团深圳工业发展有限公司|
|中粮地产集团深圳贸易有限公司|
|中粮地产集团深圳大洋服务有限公司|
|中粮地产集团深圳工人服务有限公司|
|深圳市宝安福安实业有限公司|
|深圳中粮地产建筑研发设计有限公司|
|深圳市宝恒建设监理有限公司|
|深圳市宝铜实业有限公司|
|深圳鹏丽陶瓷有限公司|
|华高置业有限公司|
|深圳中粮地产物业服务有限公司|
|中耀房地产开发（沈阳）有限公司|
|上海加来房地产开发有限公司|
|杭州易筑房地产开发有限公司|
|杭州鸿悦置业开发有限公司|
|苏源集团江苏房地产开发有限公司|

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|-|
|65%|
|100%|
|100%|
|90%|

附二：中粮地产（集团）股份有限公司组织结构图（截至2015年3月31日）
附三：中粮地产（集团）股份有限公司主要财务数据及指标
||||||
|-|-|-|-|-|
|财务数据(单位：万元)|2012|2013|2014|2015.Q1|

货币资金 596,277.48 692,505.88 729,059.91 544,805.27
||||||
|-|-|-|-|-|
|应收账款净额|38,247.27|19,517.43|22,683.55|13,015.64|

存货净额 2,494,808.22 2,918,236.34 3,267,327.10 3,491,989.11
||||||
|-|-|-|-|-|
|流动资产|3,213,014.64|3,697,430.40|4,066,430.23|4,099,012.90|

长期投资 131,857.17 165,513.65 132,099.13 122,511.26
||||||
|-|-|-|-|-|
|固定资产合计|125,741.07|140,955.94|364,947.27|362,164.88|

总资产 3,499,902.63 4,060,271.72 4,631,147.33 4,651,587.67
||||||
|-|-|-|-|-|
|短期债务|603,737.47|948,000.00|920,330.00|821,830.00|

长期债务 650,146.72 678,335.66 1,161,469.16 1,231,213.39
||||||
|-|-|-|-|-|
|总债务（短期债务＋长期债务）|1,253,884.19|1,626,335.66|2,081,799.16|2,053,043.39|

总负债 2,728,564.19 3,163,232.09 3,564,643.55 3,568,298.68
||||||
|-|-|-|-|-|
|所有者权益（含少数股东权益）|771,338.45|897,039.63|1,066,503.78|1,083,288.99|

营业总收入 794,488.96 1,017,864.01 904,083.32 64,935.45
||||||
|-|-|-|-|-|
|三费前利润|160,912.94|203,995.02|227,609.81|11,882.51|

投资收益 41,265.42 35,869.42 58,915.73 23,270.50
||||||
|-|-|-|-|-|
|净利润|67,417.20|91,918.65|90,280.82|5,669.15|

息税折旧摊销前盈余EBITDA 153,024.28 186,226.44 195,192.92 27,298.11
||||||
|-|-|-|-|-|
|经营活动产生现金净流量|264,333.65|-328,190.00|-206,182.43|-157,267.97|

投资活动产生现金净流量 -32,693.14 31,494.25 -5,974.21 17,249.62
||||||
|-|-|-|-|-|
|筹资活动产生现金净流量|-29,998.21|297,573.67|349,985.83|-44,236.28|

现金及现金等价物净增加额 201,641.56 875.88 137,832.27 -184,254.64
||||||
|-|-|-|-|-|
|财务指标|2012|2013|2014|2015.Q1|

营业毛利率（%） 29.38 30.26 37.68 33.87
||||||
|-|-|-|-|-|
|所有者权益收益率（%）|8.74|10.25|8.47|2.09|

EBITDA/营业总收入（%） 19.26 18.30 21.59 42.04
||||||
|-|-|-|-|-|
|速动比率（X）|0.35|0.32|0.34|0.26|

经营活动净现金/总债务（X） 0.21 -0.20 -0.10 -0.31
||||||
|-|-|-|-|-|
|经营活动净现金/短期债务（X）|0.44|-0.35|-0.22|-0.77|

经营活动净现金/利息支出（X） 2.30 -2.99 -1.43 -4.67
||||||
|-|-|-|-|-|
|EBITDA利息倍数（X）|1.33|1.70|1.35|1.10|

总债务/EBITDA（X） 8.19 8.73 10.67 18.80
||||||
|-|-|-|-|-|
|资产负债率（%）|77.96|77.91|76.97|76.71|

总债务/总资本（%） 61.91 64.45 66.12 65.46
||||||
|-|-|-|-|-|
|长期资本化比率（%）|45.74|43.06|52.13|53.20|

注：2015.Q1的所有者权益收益、总债务/EBITDA、经营活动净现金/总债务、经营活动净现金/短期债务指标经年化处理。
附四：中国建设银行主要财务数据及财务指标
|||||
|-|-|-|-|
|财务数据（单位：百万元）|2012|2013|2014|
|贷款总额|7,512,312|8,590,057|9,474,523|
|贷款损失准备|202,433|228,696|251,613|
|关注贷款|204,407|204,680|281,459|
|不良贷款（五级分类）|74,618|85,264|113,171|
|总资产|13,972,828|15,363,210|16,744,130|
|风险加权资产|7,637,705|9,872,790|10,203,643|
|存款总额|11,343,079|12,223,037|12,898,675|
|总负债|13,023,219|14,288,881|15,491,767|
|总资本|949,609|1,074,329|1,252,363|
|净利息收入|353,202|389,544|437,398|
|手续费及佣金净收入|93,507|104,283|108,517|
|净营业收入合计|460,746|508,608|570,470|
|业务及管理费用（含折旧）|-134,566|-148,692|159,825|
|税前利润|251,439|279,806|299,086|
|净利润|193,602|215,122|228,247|
|财务指标（单位：%）|2012|2013|2014|
|核心资本充足率|-|10.75|12.12|
|资本充足率|-|13.34|14.87|
|不良贷款率（不良贷款/总贷款）|0.99|0.99|1.19|
|（不良贷款＋关注贷款）/总贷款|3.71|3.38|4.17|
|拨备覆盖率（贷款损失准备/不良贷款）|271.29|268.22|222.33|
|不良贷款/（资本＋贷款损失准备）|6.48|6.54|7.52|
|净利差|2.58|2.56|2.61|
|平均资本回报率（净利润/平均总资本）|21.92|21.23|19.62|
|平均资产回报率（净利润/平均总资产）|1.47|1.47|1.42|
|总贷款/总存款|66.23|70.28|73.45|

注：按照《商业银行资本管理办法（试行）》相关规则计算资本充足率，自2014年第二季度起，采用资本计量高级方法计算资本充足率，并使用并行期规则。
附五：基本财务指标的计算公式
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|-|
|货币资金等价物＝货币资金+交易性金融资产+应收票据|

长期投资＝可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资
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|-|
|固定资产合计＝投资性房地产+固定资产+在建工程+工程物资+固定资产清理+生产性生物资产+油气资产|

短期债务＝短期借款+交易性金融负债+应付票据+一年内到期的非流动负债
||
|-|
|长期债务＝长期借款+应付债券|

总债务＝长期债务+短期债务
||
|-|
|净债务＝总债务-货币资金|

三费前利润＝营业总收入-营业成本-利息支出-手续费及佣金收入-退保金-赔付支出净额-提取保险合同准备金净额-保单红利支出-分保费用-营业税金及附加
||
|-|
|EBIT（息税前盈余）＝利润总额+计入财务费用的利息支出|

EBITDA（息税折旧摊销前盈余）＝EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销
||
|-|
|资本支出＝购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金+取得子公司及其他营业单位支付的现金|
|净额|

营业毛利率＝（营业总收入-（营业成本+利息支出+手续费及佣金支出+退保金+赔付支出净额+提取保险合同准备金净额+保单红利支出+分保费用））/营业总收入
||
|-|
|EBIT率＝EBIT/营业总收入|

三费收入比＝（财务费用+管理费用+销售费用）/合同销售收入
||
|-|
|所有者权益收益率＝当期净利润/期末所有者权益（含少数股东权益）|

流动比率＝流动资产/流动负债
||
|-|
|速动比率＝（流动资产-存货）/流动负债|

存货周转率＝主营业务成本（营业成本）/存货平均余额
||
|-|
|应收账款周转率＝主营业务收入净额（营业总收入净额）/应收账款平均余额|

资产负债率＝负债总额/资产总额
||
|-|
|总资本化比率＝总债务/（总债务+所有者权益（含少数股东权益））|

长期资本化比率＝长期债务/（长期债务+所有者权益（含少数股东权益））
||
|-|
|EBITDA利息倍数＝EBITDA/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）|
|净负债率=（总债务-货币资金）/所有者权益|

附六：信用等级的符号及定义
债券信用评级等级符号及定义
|||
|-|-|
|等级符号|含义|
|AAA|债券信用质量极高，信用风险极低|
|AA|债券信用质量很高，信用风险很低|
|A|债券信用质量较高，信用风险较低|
|BBB|债券具有中等信用质量，信用风险一般|
|BB|债券信用质量较低，投机成分较大，信用风险较高|
|B|债券信用质量低，为投机性债务，信用风险高|
|CCC|债券信用质量很低，投机性很强，信用风险很高|
|CC|债券信用质量极低，投机性极强，信用风险极高|
|C|债券信用质量最低，通常会发生违约，基本不能收回本金及利息|

注：除AAA级和CCC级以下（不含CCC级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或略低于本等级。
主体信用评级等级符号及定义
|||
|-|-|
|等级符号|含义|
|AAA|受评主体偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低|
|AA|受评主体偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低|
|A|受评主体偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低|
|BBB|受评主体偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般|
|BB|受评主体偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险|
|B|受评主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高|
|CCC|受评主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高|
|CC|受评主体在破产或重组时可获得的保护较小，基本不能保证偿还债务|
|C|受评主体不能偿还债务|

注：除AAA级和CCC级以下（不含CCC级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或略低于本等级。
评级展望的含义
|||
|-|-|
|正面|表示评级有上升趋势|
|负面|表示评级有下降趋势|
|稳定|表示评级大致不会改变|
|待决|表示评级的上升或下调仍有待决定|

评级展望是评估发债人的主体信用评级在中至长期的评级趋向。给予评级展望时，中诚信证评会考虑
中至长期内可能发生的经济或商业基本因素的变动。