高纯晶硅、太阳能电池基本维持满产满销。
“531”光伏新政之后，随着光伏产业链价格下
跌，行业各环节开工率出现不同程度下滑，多
晶硅环节开工率维持在50%~60%，海外太阳能
电池大幅减产。公司凭借良好的成本和品质等
优势，高纯晶硅、多晶硅电池和单晶硅电池产
能利用率分别为96.38%、100.63%和116.21%，
同期产销率均超过99%，高于行业平均水平。
关注
原材料价格波动风险。公司饲料业务成本中玉
米、豆粕等原材料占比较高，未来需持续关注
市场供需、中美贸易争端等因素导致的玉米、
豆粕等原材料价格波动对公司业务及盈利稳定
性产生的影响。
在建项目产能消化风险及投资回报率情况。公
司近年来加大在光伏业务方面的投资力度，截
至 2019年 3月末，在建项目主要包括年产
10GW高效晶硅太阳能电池项目等。应密切关
注公司在建项目的实际推进情况，以及达产后
的产能消化风险及投资回报率。
资本支出压力较大，债务规模或持续提升。光
伏板块产能的持续扩张导致公司总债务规模逐
年增长。截至2019年3月末，公司总债务规模
为212.93亿元，较上年末增长32.53%，资产负
债率为63.88%。当期末，公司光伏业务在建项
目仍存在投资缺口63.99亿元，未来债务规模或
将进一步提升，财务结构稳健性有待改善。
食品安全风险。公司业务涉及饲料、肉食品加
工等诸多领域，食品安全问题是影响公司持续
发展的重要风险点，将长期考验公司经营管理
水平。
2 通威股份有限公司
公开发行A股可转换公司债券跟踪评级报告（2019）
信用评级报告声明
中诚信证券评估有限公司（以下简称“中诚信证评”）因承做本项目并出具本评级报告，特此如下声明：
1、除因本次评级事项中诚信证评与评级委托方构成委托关系外，中诚信证评、评级项目组成员以及信用评审委员会成员与评级对象不存在任何影响评级行为客观、独立、公正的关联关系。
2、中诚信证评评级项目组成员认真履行了尽职调查和勤勉尽责的义务，并有充分理由保证所出具的评级报告遵循了客观、真实、公正的原则。
3、本评级报告的评级结论是中诚信证评遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定，依据合理的内部信用评级流程和标准做出的独立判断，不存在因评级对象和其他任何组织或个人的不当影响而改变评级意见的情况。本评级报告所依据的评级方法在公司网站（www.ccxr.com.cn）公开披露。
4、本评级报告中引用的企业相关资料主要由发行主体或/及评级对象相关参与方提供，其它信息由中诚信证评从其认为可靠、准确的渠道获得。因为可能存在人为或机械错误及其他因素影响，上述信息以提供时现状为准。中诚信证评对本评级报告所依据的相关资料的真实性、准确度、完整性、及时性进行了必要的核查和验证，但对其真实性、准确度、完整性、及时性以及针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。
5、本评级报告所包含信息组成部分中信用级别、财务报告分析观察，如有的话，应该而且只能解释为一种意见，而不能解释为事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。
6、本次评级结果中的主体信用等级自本评级报告出具之日起生效，有效期为一年。债券存续期内，中诚信证评将根据监管规定及《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象进行跟踪评级，根据跟踪评级情况决定评级结果的维持、变更、暂停或中止，并按照相关法律、法规及时对外公布。
3 通威股份有限公司
公开发行A股可转换公司债券跟踪评级报告（2019）
募集资金使用情况 行业关注
经中国证券监督管理委员会“证监许可【2018】
饲料行业
1730号”文核准，公司于2019年3月18日公开发
跟踪期内，我国饲料产量同比增长，但在禽流感及行了5,000万张可转换公司债券，每张面值100元，
非洲猪瘟等影响下，增速仍较为有限。此外，2018发行总额500,000.00万元。经上海证券交易所自律
年以来豆粕及玉米价格的上涨对生猪养殖企业的监管决定书【2019】052号文同意，公司本次发行
成本控制带来一定冲击
的 500,000.00万元可转换公司债券于 2019年 4月
我国饲料生产规模位居全球首位，但近年来产 10日起在上海证券交易所上市交易，债券简称“通
量增速较低，一方面是由于禽流感疫情对禽类养殖威转债”，债券代码“110054”。
造成重大打击、猪肉价格低迷导致养殖户补栏意愿本次发行的可转债票面利率具体为：第一年
不高，另一方面，受国家限制三公消费的政策影响，0.5%、第二年0.8%、第三年1.0%、第四年1.5%、
餐饮业肉类消费低迷，对上游养殖及饲料行业造成第五年1.8%、第六年2.0%。本次发行可转换公司
抑制。2018年3月以来猪价大幅下跌，进入本轮猪债券募集资金扣除所有发行费用后的余额
周期的亏损区间，加之非洲猪瘟疫情蔓延，目前生493,780.10万元主要用于以下项目的投资：
猪存栏、能繁母猪存栏都位于历史低位，猪饲料行表1：通威转债募集资金用途
业承压，但得益于禽饲料、水产饲料的稳步发展，单位：万元
当年全国饲料产量同比增加2.80%至2.28亿吨，全
||||
|-|-|-|
|项目名称|总投资额|以募集资金投入|

年实现饲料工业总产值8,872亿元，同比增加5.7%。
包头2.5万吨高纯晶硅项目 322,850.00 265,000.00
||||
|-|-|-|
|乐山2.5万吨高纯晶硅项目|318,419.00|235,000.00|

合计 641,269.00 500,000.00
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
重大事项说明
2019年5月9日，公司公布《通威股份有限公
司 2018年年度股东大会决议公告》称，2019年 5
月8日，股东大会审议通过选举第七届董事会成员
的议案，推选刘汉元先生、谢毅先生、严虎先生、
段雍先生、闫天兵先生、王晓辉先生为公司第七届 资料来源：中国饲料工业协会，中诚信证评整理
董事会董事；推选杜坤伦先生、王进先生、傅代国
从品种看，2018年我国饲料产量表现为“猪弱先生为公司第七届董事会独立董事。同日公告的
禽强、水产反刍快涨”。其中，猪饲料9,720万吨，《通威股份有限公司第七届董事会第一次会议决
同比下降0.9%，蛋禽饲料 2,984万吨，同比增长议公告》称，经会议审议，选举谢毅先生为公司第
1.8%，肉禽饲料6,509万吨，同比增长8.2%，水产七届董事会董事长，选举严虎先生为公司第七届董
饲料 2,211万吨，同比增长6.3%，反刍动物饲料事会副董事长，公司原董事长刘汉元先生继续担任
1,004万吨，同比增长8.9%，其他饲料360万吨，公司董事并出任战略决策委员会委员。
同比下降10.7%。
根据公告，此次董事会成员及董事长变更不会
成本方面，饲料的主要原料为玉米和豆粕，两
对公司的日常管理、生产经营、偿债能力以及公司
者约占饲料原料成本的60%以上。2018年以来，随
董事会决议的有效性产生实质影响。
着中美贸易摩擦加剧，7月起中国对美进口大豆加
征25%的关税，国内豆粕价格快速上涨，之后受
G20会议和谈预期影响，豆粕现货价格开始下降，
4 通威股份有限公司
公开发行A股可转换公司债券跟踪评级报告（2019）
2018年12月1日，G20会议上中美双方决定从2019 原材料价格的变动情况持续保持关注。
年1月1日起，暂停对两国商品加征新的关税，仍 行业利润方面，近年来我国饲料行业增速放然维持在10%的关税，期限为期 90天，豆粕现货 缓，行业整体利润较薄。随着国内养殖业规模化进价格一路下跌至2019年4月的2600元/吨左右；美 程的加速，饲料行业进一步的集中整合是必然现国当地时间 2019年 5月 8日上午，美国贸易代表 象。根据国家十三五规划，到 2020年中国饲料企办公室称拟于东部时间 5月 10日（周五）凌晨起 业减少至 3,000余家，100万吨产能的企业增加至将2,000亿美元中国输美商品的关税从10%上调至 60家，约占全国饲料产能的60%，行业集中度不断25%，中美贸易争端再起，国内豆粕现货价格开始 提升。
连续上升。整体来看，我国90%的大豆需要进口，
2018年，我国水产品总产量微增，水产饲料需求增进口依赖程度较高，其中美国大豆占中国大豆总进
幅放缓，水产品价格持续走低。2019年以来，在终口量的三分之一。目前南美大豆丰产，全球大豆供
端水产消费总量保持增加的影响下，水产养殖结构给较为充足，国内大豆供给或将更依赖巴西及阿根
持续调整，水产饲料呈现常水料下降，特水料上涨廷的市场。但短期内，中美贸易争端仍将较大程度
的趋势，产品结构有所优化
影响国内豆粕价格，中诚信证评对此将予以关注。
近年来，我国水产品养殖业发展良好，根据《中图2：2014.04~2019.04我国玉米价格及豆粕价格走势图
国渔业统计年鉴》的数据来看，2013年我国水产养殖产量就达到了4,542万吨，到2017年全国水产品总产量达到6,445.33万吨；2018年我国水产品总产量较上年微增0.4%至6,469万吨。其中，养殖水产品产量 5,018万吨，增长2.3%；捕捞水产品产量 1,451万吨，下降5.7%。目前，我国水产养殖产量已经占到世界水产养殖总量的70%左右，是全球第资料来源：公开资料，中诚信证评整理
一的水产养殖大国。
玉米价格方面，受收储制度改革后下游需求快
图3：2013~2018年我国水产品年产量
速增长和种植面积调减叠加影响，我国玉米自2017
年开始出现产需缺口，2018年供需缺口继续扩大，
为玉米库存的消化创造了良好的市场环境。具体来
看，2018年全国玉米价格整体涨跌波动幅度较小，
其中一季度和四季度价格涨跌幅较大，二三季度基
本稳定。一季度，1~2月玉米价格平稳运行，受春
节后企业备货影响，产区基层略有惜售，3月份玉
米价格快速上涨，随后受临储拍卖利空影响，价格
高位回落；二三季度，玉米价格基本稳定，临储拍
资料来源：国家统计局，中诚信证评整理
卖启动使得供需基本持平，价格稳中小幅波动；四 2018年我国水产品价格表现为前高后低，全年季度新粮大量上市，市场购销迎来旺季，10及 11 水产品价格低迷与 2017年价格高位运行形成鲜明月玉米价格持续上涨，12月起玉米价格高位回落。 对比；在养殖品种上表现为特种水产行情好于大宗2019年，玉米市场化运行将更加深入，临储玉米库 水产品。年初，全国大宗水产品价格延续 2017年存的持续消耗以及需求的增加导致市场缺口将主 价格高位运行的良好势头，1~4月份价格保持在较要依靠轮换粮补充、进口玉米和其他替代品。 高的水平，养殖户养殖热情高涨，投苗、投料大幅整体来看，豆粕及玉米价格的上涨对饲料生产 增长，但到4月下旬大宗水产品（淡水传统养殖品
企业的成本控制带来一定冲击，中诚信证评对饲料 种如草鱼、鲫鱼、罗非鱼等）价格急跌，多地区的
5 通威股份有限公司
公开发行A股可转换公司债券跟踪评级报告（2019）
大宗水产品养殖盈利快速缩小并出现亏损情况，且 图4：2017年和2018年国内光伏新增装机分季度情况价格低、养殖亏损的情况一直持续至年末仍未见起 单位：GW色，养殖户养殖热情转冷，普通水产饲料需求下降。
特种水产品（指价格稍高，近几年开始规模养
殖品种，如鲈鱼、生鱼、鳜鱼、小龙虾）等因国内
居民消费升级拉动，前三季度价格保持稳定，养殖
利润可观，对应饲料需求较为强劲。受大宗水产品
价格、生猪价格长期持续低迷等因素影响，部分特
种水产品价格从四季度开始急跌，直至 2019年 2
资料来源：国家能源局，中诚信证评整理
月春节前后价格跌至最低谷，2019年3月份价格才
图5：2013~2018年中国光伏装机情况
有所回升。由于相对大宗水产品而言利润空间较
大，转养特种水产品的养殖户增加，对应的饲料需
求上升。
光伏及新能源行业
受“5.31”政策因素影响，2018年全国光伏新增装机
容量近年来首次出现负增长；2019年开局以来光伏
电价政策符合行业预期，竞价之下全国光伏规模发
展有望稳中求进，同时国内需求或将集中在下半年
资料来源：国家能源局，中诚信证评整理
释放，亦导致产业链在部分时间节点面临供给偏紧
2019年5日30日，国家能源局正式公布《关的情况
于 2019年风电、光伏发电建设管理有关事项的通 2018年前五个月，国内光伏行业延续 2013年
知》以及《2019年光伏发电项目建设工作方案》，以来的高速发展，当年1~5月国内新增光伏装机容
2019年光伏项目分为：（1）光伏扶贫项目；（2）户量约为13.60GW（上年同期为11.08GW），同比增
用光伏；（3）普通光伏电站：（4）工商业分布式光长超过22%；但2018年 6月 1日，国家发展改革
伏发电项目；（5）国家组织实施的专项工程或示范委、财政部、国家能源局联合发布《关于 2018年
项目，其中光伏扶贫项目的补贴政策按照国家政策光伏发电有关事项的通知》（以下简称“5.31新政”）
执行（不占用30亿补贴额指标），户用项目采用固叫停普通地面式光伏电站的新增投资，并控制分布
定补贴方式，其余项目均将参与竞价，而补贴竞价式光伏规模，致6月以来国内装机市场迅速遇冷，
项目按22.5亿元补贴（不含光伏扶贫）总额组织项其中6月份单月装机减少约11%，三季度单季度装
目建设，以当前每瓦光伏建造成本4-4.5元/w测算，机容量减少约53%，四季度单季度装机容量减少超
当各地补贴需求在 5-7分钱时，光伏项目具备经济3%，6~12月新增光伏装机容量同比减少约27%至
性，预计全年竞价项目规模有望在27-37GW。
30.86GW。2018年光伏发电新增装机44.26GW，同
从户用光伏项目来看，2019年光伏征求意见稿比减少16.58%，系近年首次负增长，其中新增地面
中表示当年户用项目（2019年补贴标准为 0.18元电站装机容量23.30GW，同比减少37.28%；新增
/kwh）补贴金额为7.5亿元，预计将有3.5GW户用分布式装机容量20.96GW，同比增长12.03%。截
项目，对于文件发布前建成并网但是没有纳入国家至2018年末，全国光伏发电装机174.46GW，其中
补贴户用光伏项目，根据确认项目进入补贴名单的集中式电站123.84GW，分布式光伏50.61GW。
时点为补贴计算起点，享受国家补贴政策，户用项
目允许先建先得，部分业主或选择在政策正式落地
前启动，项目短期内启动有望带动二季度国内光伏
6 通威股份有限公司
公开发行A股可转换公司债券跟踪评级报告（2019）
产品需求。 将目光转向海外市场，全年出口规模进一步增长。
光伏扶贫项目方面，目前国家共下达两批“十 据中国光伏行业协会数据显示，2018年我国光伏产三五”光伏扶贫项目计划，其中第一批于2017年底 品（硅片、电池片、组件）出口总额161.1亿美元，下达，涉及装机规模4.19GW；第二批于2019年4 同比增长10.9%，为“双反”后的最高水平，其中组月下达，涉及 3,961个村级光伏扶贫电站（以下简 件出口额和出口量双双攀升（出口量约41GW，同称电站），总装机规模约为1.67GW。同时政策规定 比增长30%）。2019年1~4月，我国光伏组件出口第一批应于 2019年二季度末全容量并网，第二批 量情况超预期，一季度组件出口量和出口额同比分应于 2019年底前全容量并网。国家对光伏扶贫项 别增长77.63%和31.89%，当年 4月组件出口量同目支持力度依旧，第二批项目落地有望推动光伏扶 比增幅达到117%。
贫稳步发展。 图6：2017年和2018年我国光伏组件月度出口量平价项目方面，2019年平价项目分为直接申报
平价项目和老项目转平价项目两类，针对老项目转
平价项目，政策明确电网将按第一优先级消纳，在
明确未来弃光率低于5%背景下，部分建造成本较
低，提前并网的项目仍有一定动力转为平价项目。
据国家发改委能源研究所数据显示，2019年
1~3月份全国新增光伏并网装机量约5.2GW，与上
资料来源：公开资料，中诚信证评整理
年同期相比下降了46%。二季度国内的 1.5GW技
2018年8月，欧盟宣布对华光伏产品反倾销和术领跑者项目和十三五第一批扶贫项目都要求在
反补贴措施于当年9月3日到期后终止，但印度保2019年6月30日前完成并网，并且目前2019年新
障性关税等贸易保护政策于2018年7月30日开始政明朗的情况下，部分分布式项目，尤其是明确限
实施，美国双反、“201”和“301”调查、中美贸易战额3.5GW的户用项目（先建先得）有望在二季度逐
对我国光伏产品征税力度持续加码，在上述贸易保步率先启动。此外，2019年5月22日国家能源局
护政策影响下，2018年我国出口至印度、美国的光公示 2019年第一批平价上网项目中光伏发电涉及
伏组件规模萎缩，出口至欧洲及新兴市场规模实现14.78GW，其中 2019年底前投产的光伏项目为
增长。具体来看，2018年，中国光伏产品的出口地4.61GW，余量的平价项目无疑将推升2020年及之
主要包括印度、日本、澳大利亚、墨西哥、巴西、后的国内需求预期。
乌克兰、荷兰、越南、埃及、阿联酋等国。根据中整体来看，2018年，受“5.31”政策因素影响，
国光伏行业协会数据显示，2018年印度仍是中国第全国光伏新增装机容量近年来首次出现负增长；
一大光伏产品出口对象国，但受印度开始征收防卫2019年光伏项目在竞争性配置的大背景下，装机规
性关税因素影响，2018年中国光伏组件出口印度占模有望稳中求进，同时国内需求或将集中在下半
总出口额比例下降至15.2%（19.7亿美元），较上年年，需求集中释放或将导致产业链在部分时间节点
下降14.6个百分点；日本是中国第二大光伏组件出面临供给偏紧的情况。
口国，受日本光伏补贴退坡等因素影响，日本光伏受光伏新政影响，2018年国内市场有所缩减，国内
新增装机规模已连续2年同比下滑，2018年中国对光伏企业加大对海外业务的布局，越南、墨西哥等
日本光伏组件出口占总出口额的比重下降至14.0%新兴市场发展迅速，2019年至今，我国光伏组件出
（18.18亿美元），较上年下降5.6个百分点。此外，口量大幅增长。但仍应关注部分国家贸易政策钳制
受“201”双反措施影响，2018年中国对美国的光伏对光伏产品海外市场需求带来的冲击
组件直接出口仅3,141万美元，同比下降高达90%。
自国内“5.31”新政出台之后，各光伏厂家纷纷
但值得一提的是，2019年以来，受传统市场美
7 通威股份有限公司
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国、印度本土贸易摩擦影响，我国光伏组件出口市 /W降到 0.98元/W，降幅分别为37.3%和41.7%。
场向越南、墨西哥等新兴市场转移。根据 2019年 光伏组件方面，2018年常规多晶组件价格从年初的一季度组件出口数据，越南取代印度成为我国组件 2.61元/W降到1.86元/W，常规单晶组件价格从2.64出口第一大市场。自2018年下半年欧盟双反取消， 元/W降到1.93元/W，降幅分别为28.7%和26.9%。
恢复自由贸易后，欧盟重新成为我国组件出口战略 图7：多晶硅价格走势
市场，2019年一季度组件出口荷兰、西班牙的数量
分别同比大幅增长1,049.6%和158.3%。此外，墨西
歌、澳大利亚及土耳其等新兴市场也将对我国光伏
组件的出口起到一定的拉动作用。根据中国机电产
品进出口商协会预测，2019年我国光伏产品组件出
口数量将继续增加，供应端光伏组件产能将达到
93GW，从需求端看，当年全球光伏市场需求将在
10%左右，在国内需求稳定的情况下，海外需求将 资料来源：PVinfolink，中诚信证评整理
图8：单晶、多晶硅片价格走势（美元/片）进一步增加。
总体来看，2018年“531”新政后，我国光伏市
场内需不足，国内企业通过扩展海外市场缓解产能
消纳压力，新兴市场的崛起为国内光伏产品需求带
来了新的增量。但我国光伏产品出口仍受部分国家
贸易政策钳制，需持续关注出口贸易政策扰动对海
外市场需求带来的冲击。
2018年以来，国内光伏行业面临政策性收紧，导致
需求萎缩，产业链供需矛盾加深致光伏产品价格均 资料来源：PVinfolink，中诚信证评整理
出现大幅下滑 图9：电池片价格走势（元/W）
2018年以来，国内光伏行业面临政策性收紧，
导致需求萎缩，行业供过于求的局面加深，致2018
年光伏产品价格呈持续下降趋势。具体来看，2018
年我国太阳能级多晶硅致密料全年均价10.59万元/
吨，同比下滑21.6%，全年多晶硅价格振荡下跌，
从年初的 15.30万元/吨跌至年底的 7.60万元/吨，
跌幅达到50.3%，经历三次探底，第一波下跌周期
低点在3月中旬的11.96万元/吨，第二波价格低点 资料来源：PVinfolink，中诚信证评整理
是7月中旬对的8.78万元/吨，9月份开始进入年内 图10：组件价格走势（元/W）
第三波下跌周期，以每周环比下滑1-3%的跌速，一
路下跌到12月底的7.60万元/吨，并创历史新低。
硅片方面，2018年国内多晶硅片价格从年初的 4.3
元/片降到2.06元/片，单晶硅片价格从5.1元/片降
到3.05元/片，降幅分别为52.1%和40.2%。电池片
方面，2018年多晶电池片价格从年初的 1.42元/W
降到年末的 0.89元/W，单晶电池片价格从 1.68元
资料来源：PVinfolink，中诚信证评整理
8 通威股份有限公司
公开发行A股可转换公司债券跟踪评级报告（2019）
总体来看，2018年受国内“531”新政和中美贸 275.35亿元，同比增长5.53%，其中农业板块和光易战关税等因素影响，光伏产业链产品需求下滑， 伏新能源板块收入分别为 168.16亿元和 102.00亿行业供过于求的局面加深，致 2018年光伏产品价 元，占营业总收入的比重分别为61.07%和37.04%。
格呈持续下降趋势。 2019年1~3月，公司农业板块和光伏新能源板块分别实现收入 28.15亿元和 32.83亿元，业务占比分业务运营
别为45.63%和53.22%。
跟踪期内，公司仍维持了以农业及太阳能光伏
为主的业务格局。2018年，公司实现营业总收入
表2：2016~2019.Q1公司营业收入及占比情况
单位：亿元、%
|||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|
|2016||2017||2018||2019.Q1||
|收入|占比|收入|占比|收入|占比|收入|占比|

农牧业板块 148.18 70.95 162.20 62.17 168.16 61.07 28.15 45.63
||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|1、饲料|138.06|66.11|149.72|57.39|150.87|54.79|23.10|37.45|

2、食品加工及养殖 9.53 4.56 11.36 4.35 13.97 5.07 3.50 5.67
||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|3、动物药品|0.41|0.20|0.88|0.34|1.49|0.54|0.30|0.49|

4、其他 0.19 0.09 0.24 0.09 1.82 0.66 1.25 2.03
||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|光伏新能源板块|59.18|28.34|93.82|35.96|102.00|37.04|32.83|53.22|

1、多晶硅及化工 20.63 9.88 32.28 12.37 33.17 12.05 6.79 11.01
||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|2、光伏发电及相关|0.90|0.43|7.93|3.04|8.15|2.96|2.10|3.40|

3、太阳能电池及组件 37.65 18.03 64.33 24.66 76.42 27.75 24.94 40.43
||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|4、内部抵消|-|-|-10.72|-4.11|-15.74|-5.72|-1.01|-1.64|

内部抵消 - - -0.01 - -1.31 -0.48 -0.45 -0.73
||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|其他业务|1.48|0.71|4.88|1.87|6.50|2.36|1.16|1.88|

合计 208.84 100.00 260.89 100.00 275.35 100.00 61.69 100.00注：1、2017年公司将EPC电站建设业务收入计入光伏发电及相关；2018年，公司将EPC电站建设业务计入归类到其他业务。2、上表中2017年公司营业收入未经追溯调整。
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
为养殖户提供有效的技术、金融等配套服务。目前，跟踪期内公司饲料业务产销规模及产品结构
公司的生产、销售网络已布局全国大部分地区及越等基本保持稳定，农牧板块运营稳中有升，
南、孟加拉、印度尼西亚等东南亚国家。
但主要原料价格上涨或加大公司成本控制压
公司饲料生产以水产饲料为主，在华南地区，力。
由于四季温差相对较小，产能利用率较高。而在西公司农业板块主要分为饲料和食品加工及养
南、华东、华北以及华中地区，水产饲料的生产主殖，2018年分别实现收入150.87亿元和13.97亿元。
要集中在每年3~9月，对公司整体产能的释放造成饲料业务
一定的影响。2018年末，公司饲料年产能为1,230.65公司饲料业务主营产品为水产饲料和畜禽饲
万吨，同比增长2.92%，整体规模较为稳定。当年，料，其中水产饲料一直以来系公司的核心产品，公
公司饲料产量为428.12万吨，同比下滑0.29%，同司积极提升水产饲料在饲料总量中的比例，2018
期饲料产能利用率为34.79%。2019年1~3月，公
年，膨化饲料、虾特饲料、功能饲料等高端产品占
司饲料产量为76.45万吨，产能利用率为25.08%，
水产饲料的比例超过了55%。截至 2018年末，公
基本符合行业实际情况。
司共拥有 70余家涉及饲料业务的分、子公司，采
取就地生产、建立周边销售覆盖的经营模式，同时
9 通威股份有限公司
公开发行A股可转换公司债券跟踪评级报告（2019）
表3：2018~2019.Q1公司饲料业务生产情况 为75%。2018年，公司饲料业务实现销量 423.36单位：万吨、% 万吨，同比小幅下降0.68%，产销衔接程度较好。
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|-|-|
|2018|2019.Q1|

产能 1,230.65 1,219.52
玉米和豆粕等主要原材料价格波动而变化。2017年
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|产量|428.12|76.45|

产能释放率 34.79 25.08
端水产饲料占比提升的影响，2018年公司饲料销售资料来源：公司提供，中诚信证评整理
科研技术方面，跟踪期内，公司继续坚持产研
均价为3.563.62元/吨，同比增长1.46%。
结合，应用多项研发成果进行产品升级和性价比的
食品加工及养殖业务
提升，包括华南大草鱼专用饲料、巴沙鱼高效专用
公司食品加工业务主要为生猪、肉鸭以及罗非饲料、提高鱼虾苗成活率的高档开口饵料“通威开
鱼的屠宰及加工，近年来产能稳定。截至2019年3口乐”、提高冬季南美白对虾生长速度的肝强 S系
月末，公司拥有年加工罗非鱼3.6万吨、生猪10万列产品、高档石斑鱼膨化配合饲料、高档泥鳅料“鳅
吨、肉鸡/肉鸭1.5万吨以及速冻食品1.2万吨的生丰收”、中草药保健饲料“酵多宝”等产品效果获得了
产能力。2018年，公司食品加工业务产能释放率和市场及客户的广泛认可。2018年公司农业板块研发
产销率分别为28%和100.5%。公司食品加工产品销投入 2.11亿元，同比增长21.03%，主要集中于水
售主要面向通威食品加盟店、商超和团体客户，公产饲料、畜禽饲料和养殖技术方面。当年公司参与
司与商超及团体客户的结算周期为一个月，其余均制定的 1项国家标准《草鱼配合饲料》和修订的 3 实行现款现货结算模式。公司罗非鱼加工目前主要项国家标准正式颁布实施；获得专利授权 28件，
以外销为主，主要出口到欧美地区，结算方式主要获得 2018年国家科技进步二等奖 1项，获得中国
为信用证。
水产科学院一等奖1项。较强的技术研发能力为公
公司养殖品种主要为虾苗，养殖区域集中于华司产品品质的提升提供了有力的保障。
南地区，具备每年 90亿尾虾苗的供应能力，2018采购方面，公司饲料业务原料主要为玉米、豆
年虾苗销量为60亿尾。
粕、菜粕和鱼粉等，原料成本占饲料及相关业务总
2018年，公司对食品加工及养殖业务的定位进成本的94.37%，原料价格的波动对板块盈利空间的
行了全面梳理，并基于产业链上下游协同考虑，对影响较大。2018年，公司玉米、豆粕、菜粕和鱼粉
各食品及加工业务进行了业务和渠道的整合，同时的采购量分别为104.63万吨、78.86万吨、31.04万
搭建运营了“全鱼惠”、“通威生活”、“鱼老大”、“通吨和12.94万吨，同期采购均价分别为1,958.44元/
威鱼订货”以及“三联水产”等多个资讯、交易信息化吨、3,146.00元/吨、2,343.00元/吨和10,236.44元/
平台。当年公司食品加工及养殖业务实现销售收入吨。受农业供给侧结构性调整以及补贴政策市场化
13.97亿元，同比增长22.68%，并实现了食品板块改革影响，2018年公司玉米采购均价同比上涨
经营业绩的扭亏为盈。
11.02%。当年，国内豆粕价格受中美贸易摩擦影响
跟踪期内，公司加大光伏新能源业务投资，呈上涨态势，公司豆粕采购均价同比涨幅为5.07%。
多晶硅、太阳能电池等新增产能储备较为丰中诚信证评关注到，公司原材料供应受国家政策、
富。但需密切关注公司在建项目的实际推进市场、季节等因素影响较大，未来需持续关注因市
情况，以及未来面临的产能消化风险。
场供需变化、中美贸易争端等因素导致的价格波动
公司光伏新能源业务以高纯晶硅、太阳能电池以及由此对公司成本控制产生的影响。
等产品的研发、生产和销售为主，同时致力于“渔
销售方面，公司采用经销商和养殖户直销相结
光一体”重点电站的投资建设和运维等。截至目前，
合的销售模式，截至 2019年 3月末，公司共拥有
公司在光伏领域实现了全产业链的覆盖，包括硅
经销商11,294个，当期经销商模式销售收入占比约
料、硅棒（硅锭）、硅片、电池片、组件以及下游
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的电站应用等环节，其中硅料和电池业务是公司的 销售方面，公司已与多家下游客户通过签订战核心业务。2018年及2019年1~3月，公司光伏新 略合作意向书的方式，就未来三年硅料的采购数量能源板块分别实现营业收入102.00亿元和32.83亿 达成了合作意向。2018年5月，公司分别与西安隆元，其中2018年收入增幅为8.72%。 基绿能科技股份有限公司（以下简称“隆基股份”）、天津中环半导体股份有限公司（以下简称“中环股多晶硅及化工业务
份”）签订重大销售合同、重大销售与采购框架合公司多晶硅产能包括四川永祥股份有限公司 2
同的事项。公司与隆基股份签订了 2.5年期重大销万吨产能、包头年产5万吨多晶硅扩产项目一期2.5
售合同，约定2018~2020年公司分别向隆基股份销万吨产能（2018年10月投产）以及乐山年产5万
售多晶硅0.40万吨、2.1万吨和3万吨；与中环股吨多晶硅扩产项目一期 2.5万吨产能（2018年 12
份签订的重大销售与采购框架合同约定，2018年中月投产）。根据公司规划，新扩产的两个项目 2019
环股份向公司采购多晶硅不低于 0.14万吨，年产能将分别达到3万吨以上，公司多晶硅实际总
2019~2021年每年采购量约为2~2.5万吨，合作双产能将超过8万吨，进入全球前三行列。未来随着
方根据各产品市场行情随行就市，提前一个月协商乐山和包头二期多晶硅项目的投产，公司多晶硅总
确定次月单价。根据公司公告，截至 2018年 5月产能有望进一步提升。
末，公司2018~2020年的在手订单及意向订单分别由于乐山及包头一期产能投产时间较短，目前
达到1.68~1.74万吨、7~7.06万吨和8.5~8.56万吨，仍处于爬坡阶段，尚未达产，截至 2018年末，公
可消化公司新投产的大部分产能。此外，公司计划司多晶硅有效产能为2万吨/年，同比增长16.96%。
在现有客户资源的基础上，进一步扩大市场客户网公司现有多晶硅产能多年来均保持在满产满销状
络覆盖率，实现下游优质客户全覆盖，从而充分保态，受“531新政”影响，2018年行业内成本较高的
障公司新增产能的消化及市场网络的稳定。2018多晶硅、电池片厂商停工现象增多，行业整体产能
年，公司多晶硅业务前五大客户销售占比为利用率大幅下滑。公司当年多晶硅产量为 1.93万
49.61%，较上年末（52%）小幅下降，但客户集中吨，产能利用率为96.38%，产能释放充分，体现出
度仍较高。
其较为领先的成本、规模及管理优势。2018年，公
司多晶硅及化工业务实现收入 33.17亿元，同比增
表5：2018年公司多晶硅业务前五大客户情况
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|-|-|
|客户名称|占比|

客户一 12.38%
表4：2017~2019.Q1公司多晶硅生产情况
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|-|-|
|客户二|11.00%|

单位：万吨/年、万吨、%
客户三 9.57%
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|-|-|-|-|
|生产指标|2017|2018|2019.Q1|

产能 1.71 2.00 0.50
客户五 7.52%
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|-|-|-|-|
|产量|1.60|1.93|0.46|

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|-|-|
|合计|49.61%|

产能释放率 93.57 96.38 92.00
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
销售价格方面，2018年，国内光伏产业受“531”经过多年发展，公司在技术品质、成本管控等
新政影响，行业下游需求不足，加之行业技术的更方面已经形成了较强的竞争力，在冷氢化、大型节
新换代，市场竞争加剧。当年，公司多晶硅产品销能精馏、高效还原、尾气回收、三氯氢硅合成、反
售均价由上年的11.07万元/吨下滑至8.41万元/吨，歧化等高纯晶硅核心技术领域形成了具有自主知
跌幅达到24.03%；2019年1~3月，公司多晶硅价
识产权的多项成果，并处于国内先进水平。同时，
格进一步下滑至 6.49万元/吨。2019年，多晶硅行
为适应市场对单晶料需求的上升，公司继续强化科
业供需格局仍较弱，公司晶硅产品价格或将持续承
技攻关和技术创新，在确保产量稳步提升和成本持
压。
续领先的情况下，单晶料占比可达70%。
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表6：2017~2019.Q1公司多晶硅销售情况 电池项目投产，2019年1月，公司合肥二期2.3GW单位：万吨、万元/吨 高效晶硅电池项目投产，实际产能将超过3GW，至
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|-|-|-|-|
|生产指标|2017|2018|2019.Q1|

销量 1.60 1.92 0.46
大的晶硅电池供应商，其中，多晶电池产能3GW，
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|-|-|-|-|
|销售均价|11.07|8.41|6.49|

资料来源：公司提供，中诚信证评整理
2019年3月，公司启动成都四期及眉山新建项目，采购方面，2018年，公司高纯晶硅及化工业务
预计到 2019年底，公司太阳能电池规模将达到原材料（硅粉等）和制造费用（电力、蒸汽等）占
20GW，在太阳能电池环节的规模优势将进一步巩业务总成本的比例分别为43.80%和52.61%。公司
固。
电力能源供应商主要为四川省电力公司乐山电力
“531”光伏新政后，光伏产业链价格快速下跌，局，电价约为0.42/度；四川地区硅资源较为丰富，
2018年以来，公司太阳能电池业务依托领先的产品公司硅粉采购具备一定的成本优势，当年硅粉采购
质量指标（转换率、良品率和稳定性）维持了满产价格为13,440.98元/吨。此外，2018年以来，国内
满销的产能释放水平，多晶硅电池、单晶硅电池和多晶硅价格低位运行，公司化工板块作为高纯晶硅
晶体硅电池组件产能释放率分别为100.63%、循环经济产业链的重要组成部分，一方面有效促进
116.21%和101.85%，保持了较好的盈利水平。
了循环产业链各环节成本的下降，另一方面其自身
作为全球最大的专业太阳能电池生产企业，公持续保持生产装置的高效运营，实现了较好的经济
司以规模、技术和质量优势与全球前十大下游组件效益。跟踪期内，公司PVC、烧碱、水泥产能利用
生产商中的九个建立了长期战略合作关系，包括晶率均达到历史新高。得益于生产线的技改及生产工
科、晶澳、天合和隆基等。2018年，公司太阳能电艺的改良，公司生产能耗较低，加之技术进步及生
池片及组件业务前五大客户收入占比为48.65%，客产效率较高等因素的带动，2018年，公司生产成本
户集中度较高。跟踪期内，公司通过智能制造工业由上年的5.88万元/吨降至5.53万元/吨。公司年报
4.0项目的成功实施，进一步提升了自动化水平，显示，乐山及包头一期产能全部达产后，公司多晶
优化了生产管理效率和人员结构，全年太阳能电池硅生产成本将进一步降至4万元/吨，成本优势或将
及组件销量合计6.44GW，同比增长61.24%。受此持续增强。
影响，2018年公司太阳能电池及组件业务实现收入表7：2017~2019.Q1公司多晶硅业务原料采购价格
76.42亿元，同比涨幅为18.80%。
单位：元/吨、元/度
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|-|-|-|
|2017|2018|2019.Q1|

硅粉 12,849.17 13,440.98 12,435.54 单位：M/年、MW
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|-|-|-|-|
|电力|0.41|0.42|0.38|

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|-|-|-|-|-|-|-|
|经营|2017||2018||2019.Q1||
|指标|电池片|组件|电池片|组件|电池片|组件|
|产能|3,400|350|12,000|1,000|12,000|400|
|产量|3,930|349|5,825.59|619.38|2,407.44|113.76|

产能的消化，未来业务规模有望进一步扩张。同时，
销量 3,626 370 5,825.07 618.27 2,389.61 122.88资料来源：公司提供，中诚信证评整理
随着“平价上网”的到来，行业领先企业的竞争优势
公司太阳能电池片及组件业务主要原材料包逐渐强化，包括公司在内的具有成本、规模和管理
括硅片、正银、铝浆、背板和电力等，2018年原料等优势的领先企业将充分参与市场竞争，进一步提
及制造费用占业务总成本的比例分别为86.18%和
升行业集中度。但在供需格局影响下，多晶硅价格
10.89%。随着产量的提升，公司原料采购规模相应
短期内仍将持续承压，中诚信证评对此予以关注。
扩大，2018年和2019年1~3月，公司主要原料采
太阳能电池及组件业务
购金额合计分别为 45.00亿元和 15.93亿元。公司
2018年11月，公司成都三期3.2GW高效单晶
12 通威股份有限公司
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硅片供应商主要为协鑫集团、隆基股份等国内各大 总体而言，公司近年来在太阳能电池片及组件硅片生产厂商，电力能源则采取向发电厂直接购买 业务方面的投资使得其在晶硅电池领域的规模优和向电网公司购买相结合的采购模式。 势和市场竞争力得到提升。但鉴于目前光伏产业链表9：2017~2019.Q1公司电池片及组件业务原料采购情况 产能全面过剩，需密切关注公司光伏电池及组件建单位：万元 设项目的实际推进情况，以及未来面临的产能消化
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|-|-|-|-|
|品种|2017|2018|2019.Q1|

硅片 365,238.67 372,291.49 134,937.01
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|-|-|-|-|
|正银|48,152.27|57,401.11|20,646.49|

电力 13,530.73 20,318.33 3,674.98
以下财务分析基于公司提供的经四川华信（集
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|-|-|-|-|
|合计|426,921.67|450,010.93|159,254.48|

资料来源：公司提供，中诚信证评整理
在光伏发电业务方面，公司已在包括江苏如 准无保留意见的2016~2018年审计报告，以及未经东、江苏扬中、江西南昌、广西钦州、湖北天门、 审计的2019年一季度财务报表，其中2017年期末广东台山、内蒙古土左旗、安徽怀宁、安徽和县等 数引用 2018年期初数。公司财务报表均按新会计全国多个省市开发建设了“渔光一体”基地。截至 准则编制，均为合并口径数据。
2018年末，公司已建成以“渔光一体”为主的发电项
资本结构
目52个，并网装机规模1,151MW。2018年，公司
图11：2016～2019.Q1公司资本结构分析实现发电84,314万度，光伏电力业务实现收入6.20
亿元。截至 2019年 3月末，公司 1个项目纳入国
家第七批可再生能源补贴目录。
表10：截至2019年3月末公司主要在建项目情况
单位：亿元
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|-|-|-|-|
||计划总|||
|项目||已投资额|预计/投产时间|
||投资额|||

合肥厂区二期年产
2.3GW高效晶硅电池 14.49 10.35 2019.1
项目
|||||
|-|-|-|-|
|通威太阳能（合肥）||||
|有限公司 5GW 高效|8.61|0.050|2020.4|
|组件项目||||

年产3.8GW高效晶硅 2018年以来，随着光伏业务多个在建及新建项太阳能电池智能互联 20.55 0 2019.12
目投资的推进，公司资产和负债规模均大幅增长，工厂建设项目
|||||
|-|-|-|-|
|通威太阳能（眉山）||||
|有限公司年产 10GW||||
|高效晶硅太阳能电池|24.89|0|2020.3|
|国产智能装备（系统）||||
|运用项目||||

光伏电站项目 19.06 13.26 2019
益合计152.27亿元，同比增长11.13%。2018年末，
|||||
|-|-|-|-|
|合计|87.61|23.62|-|

资料来源：公司提供，中诚信证评整理
截至 2019年 3月末，公司主要在建项目共 5
51.34%，同比分别提高 14.06个百分点和 16.24个百分点，光伏业务投资规模的扩张使得公司财务杠
个，包括眉山年产10GW高效晶硅太阳能电池项目、
光伏电站项目等，总投资合计87.61亿元，截至2019
杆比率上升较快。
年 3月末已完成投资 23.62亿元，后续投资缺口为
截至 2019年 3月末，公司总资产、总负债和
63.99亿元，面临一定的资本支出压力。
所有者权益分别为 458.60亿元、292.97亿元和
13 通威股份有限公司
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165.62亿元，2019年3月18日，公司完成50亿元 设备款和留抵增值税进项税额等。
可转债发行，期末总资产和总负债较上年末分别增 截至 2019年 3月末，公司流动资产和非流动长19.17%和25.97%。受此影响，公司期末资产负 资产分别为 149.47亿元和 309.12亿元，占资产总债率和总资本化比率分别进一步提高至63.88%和 额的比例分别为32.59%和67.41%。公司期末流动56.25%。 资产主要为货币资金 74.56亿元、应收票据及应收从资产结构来看，2018年末公司流动资产和非 账款33.19亿元、其他应收款5.87亿元、存货22.91流动资产分别为87.45亿元和297.39亿元，分别占 亿元和其他流动资产 8.47亿元。2019年 3月可转资产总额的22.72%和77.28%。公司年末流动资产 债的成功发行使得公司期末货币资金大幅增长。此包括货币资金 34.12亿元、应收票据 10.51亿元、 外，票据结算规模以及原料储备的增加使得公司期应收账款11.66亿元、其他应收款5.35亿元、存货 末应收票据及应收账款、存货规模较上年末分别增15.86亿元和其他流动资产7.24亿元。2018年末， 长49.73%和44.45%。公司期末非流动资产包括固公司货币资金同比增长16.72%，其中受限制的货币 定资产216.99亿元、在建工程38.84亿元、无形资资金为9.84亿元，主要系为公司融资及经营提供保 产16.18亿元和其他非流动资产15.13亿元，其中，证所致。2018年，由于光伏产品货款结算大多通过 电池片项目和高纯晶硅项目的转固使得公司期末票据进行，公司光伏业务收入的增长使得年末应收 固定资产和在建工程分别较上年末增长29.51%和票据同比增加4.51亿元；同时，公司电价补贴经政 下滑53.58%。
府审批时间较长，受光伏电站并网数量增加影响， 从负债结构来看，2018年末，公司流动负债和公司年末应收账款增加3.75亿元；但公司应收账款 非流动负债分别为187.59亿元和44.98亿元，分别质量较好，当年计提坏账准备金额0.41亿元。公司 占总负债的80.66%和19.34%。公司年末流动负债年末其他应收款同比增长106.36%，其中因供货保 包括短期借款 52.76亿元、应付票据及应付账款证、融资租赁及水面租赁等业务需求产生保证金余 63.04亿元、预收款项11.87亿元、其他应付款6.63额 3.45亿元，同比增加 1.84亿元。公司年末存货 亿元、一年内到期的非流动负债 15.09亿元和其他主要为原材料和库存商品等，同比下滑10.29%，公 流动负债 30.15亿元。受经营规模扩大影响，2018司根据预计可变现净值计提存货跌价准备 358.25 年末公司短期借款同比增长31.48%。公司年末应付万元。公司年末其他流动资产主要为留抵扣进项税 票据和应付账款同比增长126.75%，主要系农牧及和预缴增值税。2018年末，公司非流动资产包括固 光伏业务规模的扩大导致原料采购、工程建设及安定资产167.54亿元、在建工程83.67亿元、无形资 装、设备采购等规模的增加。2018年，公司结合自产 13.94亿元、商誉 6.36亿元和其他非流动资产 身运营及行业情况，推出相应政策，吸引客户提前 12.12亿元等。其中，高效晶硅电池项目、光伏电 支付货款以锁定客源，导致年末预收款项同比增长站项目等在建工程的完工转固使得公司年末固定 23.31%。公司年末其他应付款同比增长52.54%，主资产同比增长37.50%；2018年，公司永祥新能源 要系应付保证金、借款、处置资产预收款及应付利2.5万吨高效晶硅项目、内蒙古通威2.5万吨高纯晶 息等款项增加影响所致。公司年末其他流动负债主硅项目、合肥2.3GW高效晶硅电池项目以及成都三 要为发行的短期融资券和超短期融资券等；长期债期 3.2GW高效晶硅电池项目等建设进度的推进使 务的临近到期使得公司年末一年内到期的非流动得年末在建工程同比增长442.39%，受行业政策调 负债同比增长572.09%。2018年末，公司非流动负整影响，国内光伏行业新增产能消化压力较大，中 债包括长期借款 6.90亿元和长期应付款 34.20亿诚信证评关注公司在建工程未来面临的减值风险； 元。受部分长期借款重分类影响，公司年末长期借公司年末无形资产主要为土地使用权，同比增长 款同比下滑31.35%；2018年公司新增多笔融资租
12.97%。公司年末其他非流动资产主要系预付工程 赁业务，年末长期应付款同比增长172.26%。
14 通威股份有限公司
公开发行A股可转换公司债券跟踪评级报告（2019）
截至 2019年 3月末，公司流动负债和非流动 电量同比大幅增长。2018年，公司光伏业务实现营负债分别为199.30亿元和93.67亿元，分别占总负 业收入102.00亿元，同比增长8.72%。2019年1~3债的68.03%和31.97%。当期可转债的成功发行使 月，在生产成本下降、电池和硅料出货量增长以及得公司非流动负债在总负债中的比重有所提升，但 产品价格提升等因素影响下，公司实现营业收入其负债仍集中于流动负债。 61.69亿元，同比增长18.14%。
债务方面，2018年以来，资本性支出需求的增 表11：2017～2019.Q1公司主营业务构成及毛利率情况加推动公司年末总债务规模同比增长116.79%，为 单位：亿元、%
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|2017||2018||2019.Q1||
|收入|毛利率|收入|毛利率|收入|毛利率|

农牧业板块 162.20 14.32 168.16 14.05 28.15 12.13元可转债，一季度末总债务规模为212.93亿元，较
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|1、饲料|149.72|14.67|150.87|14.19|23.10|12.80|

2、食品加工
11.36 4.95 13.97 4.91 3.50 4.80末公司长短期债务比回落至1.38倍。但中诚信证评 及养殖
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|-|-|-|-|-|-|-|
|3、动物药品|0.88|-|1.49|55.94|0.30|58.82|

4、其他 0.24 - 1.82 38.15 1.25 -务杠杆利用率相应提升，且光伏业务仍面临较大的
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|光伏新能源|||||||
||93.82|28.69|102.00|27.74|32.83|29.90|
|板块|||||||

1、多晶硅及
图12：2016～2019.Q1末公司债务结构分析 32.28 41.15 33.17 35.67 6.79 26.39化工
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|2、光伏发电|||||||
||7.93|28.86|8.15|54.13|2.10|58.91|
|及相关|||||||

3、太阳能电
64.33 18.89 76.42 18.70 24.94 27.34池及组件
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|-|-|-|-|-|-|-|
|4、内部抵消|-10.72|-|-15.74|-|-1.01|-|

内部抵消 -0.01 - -1.31 - -0.45 -
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|其他业务|4.88|10.66|6.50|34.33|1.16|44.80|

合计 260.89 19.42 275.35 18.91 61.69 22.25注：上表中2017年公司营业收入未经追溯调整。
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
2018年公司综合毛利率为18.91%，同比小幅资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
下滑0.50个百分点。具体来看，跟踪期内，公司饲总体来看，2018年以来，公司推进的光伏产业
料业务运营稳健。2018年，公司农牧业板块毛利率在建项目较多，导致投资资金需求增加，债务规模
为14.05%，在玉米及豆粕等主要原材料采购价格上继续上升，加之面临一定规模的资本支出压力，整
涨的情况下，公司调整产品结构，高端饲料产品销体债务规模及财务杠杆水平或将进一步提升。
量增加，当年农牧板块毛利率同比仅下滑0.27个百盈利能力
分点。在“531”光伏新政影响下，光伏行业进入大幅 2018年，公司实现营业收入 275.35亿元，同
调整阶段，2018年下半年国内多晶硅价格大幅下比增长5.53%。跟踪期内，公司饲料业务产能较上
降，公司凭借较强的成本优势，当年多晶硅及化工年末小幅增长，产销量及销售均价与上年基本持
板块毛利率为35.67%，同比下滑 5.48个百分点。
平，全年农牧板块实现营业收入168.16亿元，同比
此外，2018年，公司光伏电站装机规模及发电量同增长3.66%，板块运营较为稳定。光伏业务方面，
比均大幅增长，当年光伏发电及相关业务毛利率相
2018年，公司重点投资项目内蒙古通威2.5万吨高
应提升。受益于产能释放率的提升及销量的增长，
纯晶硅项目和永祥新能源 2.5万吨高纯晶硅项目仍
2018年公司太阳能电池及组件业务收入提升，毛利
处于产能爬坡阶段，尚未实现达产，对收入的贡献
率表现稳定。综上，2018年，公司光伏新能源板块
较为有限。但得益于装机规模的增长，公司当年发
毛利率为27.74%，同比小幅下滑 0.95个百分点，
15 通威股份有限公司
公开发行A股可转换公司债券跟踪评级报告（2019）
基本维持稳定。2019年1~3月，公司综合毛利率为 图13：2016～2019.Q1公司利润总额构成分析22.25%，与上年同期基本持平。受国内光伏行业市
场供需失衡加深等因素影响，光伏产业链价格大幅
下滑，公司光伏业务利润空间或将长期承压。
期间费用方面，2018年公司期间费用合计（含
研发费用，下同）28.15亿元，同比增长10.75%。
公司当年研发费用为5.98亿元，同比增长17.19%，
此外，对外融资规模的扩张及市场融资成本的提升
使得公司当年财务费用增长至3.16亿元，同比增幅
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
为101.37%，系当年期间费用增长的主要原因。2019
总体来看，2018年公司农牧板块和光伏板块整年一季度，公司销售费用、管理费用和财务费用分
体运营稳健，收入规模小幅增长，盈利能力保持平别为 1.84亿元、4.52亿元和 1.54亿元，当期期间
稳。值得注意的是，光伏产业链需求端支撑不足，费用占营业收入的比重为12.82%，公司期间费用控
国内光伏市场供需失衡进一步加深，在此背景下，制能力有待进一步提升。
需对公司2019年的经营业绩保持高度关注。
表12：2016～2019.Q1公司期间费用分析
偿债能力
单位：亿元、%
图14：2016～2018年公司EBITDA结构分析
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|项目|2016|2017|2018|2019.Q1|

销售费用 7.49 8.33 8.63 1.84
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|管理费用|11.75|15.52|16.37|4.52|

财务费用 2.30 1.57 3.16 1.54
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|期间费用合计|21.54|25.42|28.15|7.91|

营业总收入 208.84 260.92 275.35 61.69
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|-|-|-|-|-|
|期间费用收入比|10.31|9.74|10.22|12.82|

注：中诚信证评将公司2018年及2019年一季度“研发费用”计入“管
理费用”。
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
跟踪期内，公司收入规模小幅增长，营业毛利
获现能力方面，公司EBITDA主要由利润总额、率较为稳定，全年经营性业务利润为 22.82亿元，
折旧和利息支出构成。2018年，公司利润总额小幅同比下滑5.72%。2018年，公司确认资产减值损失
下滑，但固定资产规模同比大幅增长，加之债务规0.47亿元，主要为计提的存货跌价损失和应收账款
模和融资成本提升带来的利息支出规模的增加，当坏账准备等。2018年，公司取得投资收益 0.76亿
年折旧及利息支出分别为11.69亿元和3.19亿元，元，主要系处置西安通威饲料有限公司股权取得的
同比分别增长25.22%和76.90%。当年，公司收益。当年公司取得其他收益0.90亿元，包括固定
EBITDA规模为 39.35亿元，同比增长9.68%。偿资产投资补贴、搬迁补偿款及技改项目补助款等。
债指标方面，2018年，公司总债务/EBITDA和2018年，公司最终实现利润总额23.98亿元，同比
EBITDA利息倍数分别为4.08倍和9.15倍，外部融下滑1.66%；实现净利润 20.31亿元，所有者权益
资规模的增长使得公司当年EBITDA对债务本息的收益率为13.34%。2019年1~3月，公司经营性业
保障能力均有所下滑。
务利润、利润总额和净利润规模分别为5.57亿元、
5.70亿元和4.84亿元，整体盈利能力较强。
16 通威股份有限公司
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表13：2016～2019.Q1公司部分偿债能力指标 催收，截至 2018年 12月 31日，公司对外担保余
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|项目|2016|2017|2018|2019.Q1|

短期债务（亿元） 46.27 51.46 119.57 123.46
元。截至2019年3月31日，公司对外担保余额为
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|总债务（亿元）|50.66|74.11|160.67|212.93|

EBITDA（亿元） 22.60 35.88 39.35 -
险。
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|资产负债率（%）|44.85|46.37|60.43|63.88|

 2018长期资本化率（%） 3.59 14.18 21.25 35.07
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|-|-|-|-|-|
|总资本化率（%）|30.04|35.10|51.34|56.25|

总债务/EBITDA（X） 2.24 2.07 4.08 - 23.52%。
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|-|-|-|-|-|
|EBITDA利息倍数（X）|9.41|13.94|9.15|-|

经营活动净现金/总债
0.48 0.41 0.19 - 单位：亿元务（X）
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|-|-|-|-|-|
|经营活动净现金/利息|||||
||10.13|11.76|7.21|-|
|支出（X）|||||

资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
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|-|-|-|
|应收票据|6.08|开展票据池业务及拆票业务形成|

应收账款 2.95为公司融资租赁提供质押担保增加，采购环节信用增强，当年经营活动净现金流
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|-|-|-|
|固定资产|69.19|为公司融资提供担保、融资租赁等|

量为 31.00亿元，同比增长2.43%；受项目建设投 无形资产 2.45为公司融资提供担保
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|合计|90.52|-|

附一：通威股份有限公司股权结构图（截至2019年3月31日）
资料来源；公司定期报告
18 通威股份有限公司
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附二：通威股份有限公司组织结构图（截至2019年3月31日）
资料来源：公司提供
19 通威股份有限公司
公开发行A股可转换公司债券跟踪评级报告（2019）
附三：通威股份有限公司主要财务数据及财务指标
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|财务数据（单位：万元）|2016|2017|2018|2019.Q1|
|货币资金|||||
|应收账款净额|57,619.34|79,098.04|116,552.49|146,710.54|
|存货净额|||||
|流动资产|782,356.61|738,472.79|874,489.41|1,494,735.67|
|长期投资|||||
|固定资产合计|1,046,663.93|1,383,375.23|2,522,907.99|2,568,992.79|
|总资产|||||
|短期债务|462,732.06|514,646.36|1,195,707.44|1,234,565.69|
|长期债务|||||
|总债务（短期债务＋长期债务）|506,630.56|741,100.22|1,606,665.63|2,129,312.51|
|总负债|||||
|所有者权益（含少数股东权益）|1,180,149.34|1,370,161.32|1,522,663.85|1,656,242.17|
|营业总收入|||||
|三费前利润|323,345.65|496,206.00|509,687.22|134,812.68|
|投资收益|||||
|净利润|102,343.67|203,785.94|203,102.01|48,439.65|
|息税折旧摊销前盈余EBITDA|||||
|经营活动产生现金净流量|243,163.37|302,619.45|309,962.00|30,503.12|
|投资活动产生现金净流量|||||
|筹资活动产生现金净流量|419,286.58|24,791.22|327,739.91|524,772.74|
|现金及现金等价物净增加额|||||
|财务指标|2016|2017|2018|2019.Q1|
|营业毛利率（%）|15.73|19.42|18.91|22.25|
|所有者权益收益率（%）|8.67|14.87|13.34|11.70|
|EBITDA/营业总收入（%）|10.82|13.75|14.29|-|
|速动比率（X）|0.81|0.60|0.38|0.64|
|经营活动净现金/总债务（X）|||||
|经营活动净现金/短期债务（X）|0.53|0.59|0.26|-|
|经营活动净现金/利息支出（X）|||||
|EBITDA利息倍数（X）|9.41|13.94|9.15|-|
|总债务/EBITDA（X）|||||
|资产负债率（%）|44.85|46.37|60.43|63.88|
|总资本化比率（%）|||||
|长期资本化比率（%）|3.59|14.18|21.25|35.07|

注：1、上述所有者权益包含少数股东权益，净利润均包含少数股东损益；2、公司2019年一季度所有者权益收益率经年化处
理；3、公司长期应付款中的融资租赁款及其他非流动负债均系有息债务，故在计算总债务指标时，将其纳入长期债务
核算。
20 通威股份有限公司
公开发行A股可转换公司债券跟踪评级报告（2019）
附四：基本财务指标的计算公式
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|-|
|货币资金等价物＝货币资金+交易性金融资产+应收票据|

长期投资＝可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资
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|-|
|固定资产合计＝投资性房地产+固定资产+在建工程+工程物资+固定资产清理+生产性生物资产+油气资产|

短期债务＝短期借款+交易性金融负债+应付票据+一年内到期的非流动负债
||
|-|
|长期债务＝长期借款+应付债券|

总债务＝长期债务+短期债务
||
|-|
|净债务＝总债务-货币资金|

三费前利润＝营业总收入-营业成本-利息支出-手续费及佣金收入-退保金-赔付支出净额-提取保险合同准备金净额-保单红利支出-分保费用-营业税金及附加
||
|-|
|EBIT（息税前盈余）＝利润总额+计入财务费用的利息支出|

EBITDA（息税折旧摊销前盈余）＝EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销
||
|-|
|资本支出＝购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金+取得子公司及其他营业单位支付的现金|
|净额|

营业毛利率＝（营业收入-营业成本）/营业收入
||
|-|
|EBIT率＝EBIT/营业总收入|

三费收入比＝（财务费用+管理费用+销售费用）/营业总收入
||
|-|
|所有者权益收益率＝净利润/所有者权益|

流动比率＝流动资产/流动负债
||
|-|
|速动比率＝（流动资产-存货）/流动负债|

存货周转率＝主营业务成本（营业成本）/存货平均余额
||
|-|
|应收账款周转率＝主营业务收入净额（营业总收入净额）/应收账款平均余额|

资产负债率＝负债总额/资产总额
||
|-|
|总资本化比率＝总债务/（总债务+所有者权益（含少数股东权益））|

长期资本化比率＝长期债务/（长期债务+所有者权益（含少数股东权益））
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|-|
|EBITDA利息倍数＝EBITDA/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）|

21 通威股份有限公司
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附五：信用等级的符号及定义
主体信用评级等级符号及定义
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|-|-|
|等级符号|含义|

AAA 受评主体偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低
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|-|-|
|AA|受评主体偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低|

A 受评主体偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低
|||
|-|-|
|BBB|受评主体偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般|

BB 受评主体偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险
|||
|-|-|
|B|受评主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高|

CCC 受评主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高
|||
|-|-|
|CC|受评主体在破产或重组时可获得的保护较小，基本不能保证偿还债务|

C 受评主体不能偿还债务
注：除AAA级，CCC级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或略低于本等级。
评级展望的含义
|||
|-|-|
|内容|含义|
|正面|表示评级有上升趋势|
|负面|表示评级有下降趋势|
|稳定|表示评级大致不会改变|
|待决|表示评级的上升或下调仍有待决定|

评级展望是评估发债人的主体信用评级在中至长期的评级趋向。给予评级展望时，主要考虑中至长期内受评主体可能发生的经济或商业基本因素变动的预期和判断。
长期债券信用评级等级符号及定义
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|-|-|
|等级符号|含义|

AAA 债券安全性极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低
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|-|-|
|AA|债券安全性很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低|

A 债券安全性较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低
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|-|-|
|BBB|债券安全性一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般|

BB 债券安全性较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险
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|-|-|
|B|债券安全性较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高|

CCC 债券安全性极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高
|||
|-|-|
|CC|基本不能保证偿还债券|

C 不能偿还债券
注：除AAA级，CCC级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或略低于本等
级。
22 通威股份有限公司
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短期债券信用评级等级符号及定义
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|-|-|
|等级|含义|

A-1 为最高短期信用等级，还本付息能力很强，安全性很高。
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|-|-|
|A-2|还本付息能力较强，安全性较高。|

A-3 还本付息能力一般，安全性易受不利环境变化的影响。
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|-|-|
|B|还本付息能力较低，有一定的违约风险。|

C 还本付息能力很低，违约风险较高。
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|-|-|
|D|不能按期还本付息。|

注：每一个信用等级均不进行“+”、“-”微调。
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