跟踪评级报告
南宁糖业股份有限公司主体与“12南糖债”
本次跟踪评级
评级观点
主体信用等级：AA
东方金诚国际信用评估有限公司（以下简称“东方金评级展望：负面
诚”）通过对南宁糖业股份有限公司（以下简称“南宁糖业”债项信用等级：AA
或“公司”）跟踪期内经营环境、业务运营、企业管理以及评级时间：2015年 6月 24
财务状况的综合分析，认为 2014/2015榨季开始后，国内日
食糖价格呈触底回升态势，在一定程度上缓解了制糖企业生产经营压力；南宁糖业是目前国内制糖行业规模最大的上次信用等级
国有控股上市公司，产糖量位居全国制糖行业企业前列，主体信用等级：AA
具有一定的经营规模和品牌优势；2014年公司通过关停和评级展望：负面
转让部分亏损造纸企业，调整纸制品结构，造纸业务毛利债项信用等级：AA
率大幅提升；跟踪期内，公司总体债务规模有所下降，同评级时间：2014年 5月 13
时受益于非公开发行股票的实施，公司债务负担有所下降。
日
同时，东方金诚也关注到，2014年受白砂糖销量和销售均价降低以及部分造纸厂出售或拆迁导致的纸制品销量债券概况
减少影响，公司营业收入同比大幅下降；2014年公司盈利债项简称：12南糖债
能力弱化，出现较大幅度的亏损；公司房地产开发业务进发行额度：5.4亿元
展缓慢，且房地产开发与公司目前的主营业务相关性不强，存续期：2012年9月17日～
其预期收益受国家宏观调控和房地产市场的影响较大。
2019年 9月 17日；附第 5
东方金诚维持南宁糖业AA的主体信用等级，评级展望年末公司上调票面利率和
维持为负面，并维持“12南糖债”AA的信用等级。
投资者回售选择权
主要数据和指标
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|-|-|-|-|-|-|
|项 目|2012年|2013年|2014年|2015年1～3|月|

朱林 资产总额（亿元） 58.67 57.80 45.07 53.37
||||||
|-|-|-|-|-|
|所有者权益（亿元）|11.93|14.78|11.96|12.11|

评级小组成员
全部债务（亿元） 37.68 30.35 26.28 26.91
||||||
|-|-|-|-|-|
|营业收入（亿元）|33.12|43.99|26.93|8.81|

利润总额（亿元） -3.78 1.10 -3.07 0.23
||||||
|-|-|-|-|-|
|EBITDA（亿元）|0.47|5.47|0.24|-|

营业利润率（%） 11.52 12.39 8.15 13.46
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|净资产收益率（%）|-27.69|4.60|-22.94|-|

电话：010-62299800 资产负债率（%） 79.67 74.43 73.46 77.30
||||||
|-|-|-|-|-|
|全部债务资本化比率（%）|75.96|67.25|68.73|68.96|

流动比率（%） 84.77 126.79 120.05 117.34地址：北京市海淀区西直门北大
||||||
|-|-|-|-|-|
|全部债务/EBITDA（倍）|80.44|5.55|110.63|-|

街 54号伊泰大厦 5层
EBITDA利息倍数（倍） 0.23 2.45 0.13 -
100082
注：表中数据来源于2012年～2014年经审计的公司合并财务报告及2015年1～3
月未经审计的公司合并财务报表。
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优势
本次跟踪评级
2014/2015榨季开始后，国内食糖价格呈触底回升态势，主体信用等级：AA
在一定程度上缓解了制糖企业生产经营压力；
评级展望：负面
公司是目前国内制糖行业规模最大的国有控股上市公债项信用等级：AA
司，产糖量位居全国制糖行业企业前列，具有一定的经评级时间：2015年 6月 24
营规模和品牌优势；
日
跟踪期内，公司通过关停和转让部分亏损造纸企业，调整纸制品结构，造纸业务毛利率大幅提升；
上次信用等级
跟踪期内，公司总体债务规模有所下降，同时受益于非主体信用等级：AA
公开发行股票的实施，公司债务负担有所下降。
评级展望：负面
债项信用等级：AA
关注
评级时间：2014年 5月 13
2014年受白砂糖销量和销售均价降低以及部分造纸厂出日
售或拆迁导致的纸制品销量减少影响，公司营业收入同比大幅下降；
债券概况
2014年公司盈利能力进一步弱化，出现较大幅度的亏损；
债项简称：12南糖债
公司房地产开发业务进展缓慢，且房地产开发与公司目发行额度：5.4亿元
前的主营业务相关性不强，其预期收益受国家宏观调控存续期：2012年9月17日～
和房地产市场的影响较大。
2019年 9月 17日；附第 5
年末公司上调票面利率和
投资者回售选择权
评级小组负责人
朱林
评级小组成员
丁晓飞
邮箱：
gongshang@goldencredit.com.cn
电话：010-62299800
传真：010-65660988
地址：北京市海淀区西直门北大
街 54号伊泰大厦 5层
100082
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跟踪评级原因
根据相关监管规定和东方金诚国际信用评估有限公司（以下简称“东方金诚”）对南宁糖业股份有限公司（以下简称“南宁糖业”或“公司”）2012年公司债券“12南糖债”的跟踪评级安排，东方金诚根据南宁糖业提供的 2014年经审计的合并财务报告、2015年1～3月未经审计的公司合并财务报表以及相关经营数据，进行本次定期跟踪评级。
主体概况
南宁糖业股份有限公司（以下简称“南宁糖业”或“公司”）主要从事机制糖、纸制品的生产与销售，控股股东为南宁振宁资产经营有限责任公司（以下简称“振宁公司”），实际控制人为南宁市国资委。
公司系于 1999年 5月14日，经广西壮族自治区人民政府桂政函[1998]75号文批准，由南宁统一糖业有限责任公司（以下简称“统一糖业”）作为独家发起人，将与制糖、酒精和文化用纸生产相关的主要经营性资产折股投入，并向社会公开发行普通股（A股），以募集方式设立的股份有限公司。公司股票于 1999年 5月 27日在深圳证券交易所（以下简称“深交所”）挂牌上市交易，股票代码000911。截至2014年末，公司总股本为28664万股，振宁公司持有总股本的47.71%。
根据公司2015年6月10日公布的《南宁糖业非公开发行股票发行情况报告暨上市公告书》，公司非公开发行A股股票人民币普通股3744.09万股，募集资金净额为人民币4.75亿元，其中增加股本人民币3744.09万元，增加资本公积人民币4.38元。截至2014年6月11日，公司总股本为32408.09万股，振宁公司持有总股本的47.20%，是公司控股股东。
截至2014年末，公司纳入合并报表的有9家控股子公司（详见表1）。另外，公司还参股5家公司，分别为南宁市八鲤建材有限公司1、湖北侨丰商贸投资有限公司、广西南南铝箔有限公司、广西力和糖业储备有限公司和上海融汇中糖电子商务有限公司2。
12014年，公司参股公司南宁市八鲤建材有限公司因经营战略需要，与广西炜达建材股份有限公司签署协议，将其所属的场地和设备租赁给广西炜达建材股份有限公司生产经营，租赁期限为七年，自2015年1月1日0时起至2021年12月31日24时止，年租金为人民币300万元。经南宁市八鲤建材有限公司与广西炜达建材股份有限公司协商一致，自该协议生效之日起，双方于2011年签订的《租赁合同》及其全部附件、补充协议等均提前解除。
2已全额计提减值准备。
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跟踪评级报告
表1：截至2014年末公司控股子公司情况
单位：万元、%
||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|公司名称|||注册|主营业务|||持股|简称|
||||资本||||比例||
|南宁侨虹新材料有限责任公司3||2460.00（美元）|||开发、生产新型超级|50.14||侨虹新材|
||||||吸水材料及其它相||||
||||||关产品||||
||广西舒雅护理用|6194.70|||妇女卫生医疗护垫、|68.89||舒雅护理|
||品有限公司||||卫生巾等||||
||广西南蒲纸业有|965.89|||书写纸、双胶纸等纸|49.84||南蒲纸业|
||限公司4||||制品||||
||南宁美时纸业有|18750.00|||白卡纸、食品包装用|51.00||美时纸业|
||限责任公司5||||纸||||
||南宁天然纸业有|11403.18|||生活用纸及纸制品|90.79||天然纸业|
||限公司||||的加工、生产和销售||||
||南宁美恒安兴纸|4000.00|||文化用纸及纸制品|51.00||美恒安兴|
||业有限公司||||的加工、生产和销售||||
|广西侨旺纸模制品有限责任公司||3868.93|||生产、销售以蔗渣浆|79.32||侨旺纸模|
||||||为主的一次性可降||||
||||||解环保纸模制品||||
||南宁云鸥物流有|2570.00||道路货物运输等||100.00||云鸥物流|
||限责任公司||||||||
|广西南糖房地产有限责任公司||13000.00|||房地产开发经营、房|100.00||南糖房地产|
||||||屋租赁、物业管理服||||
||||||务||||

年公司债券（以下简称“12南糖债”或“本期债券”），票面利率7.25%。
本期债券起息日为2012年9月17日，按年付息，到期一次还本，最后一期利息随本金的兑付一起支付。本期债券附第5年末公司上调票面利率和投资者回售选择权。
截至2014年末，公司分别于2013年9月17日和2014年9月17日偿付利息3915万元，均按时支付。“12南糖债”存续未满5年，尚未发生本金偿付或投资人回售。
截至 2014年末，“12南糖债”所募集资金已全部用于偿还借款和补充流动资金。
宏观经济和政策环境
宏观经济
根据国家统计局初步核算，2015年1季度我国实现国内生产总值（GDP）140667亿元；按可比价格计算，1季度GDP同比增长7.0%，增速创2009年1季度以来新低。总体来看，中国宏观经济增长继续放缓，面临一定的下行压力。
分产业看，国内经济结构仍处于深层次调整过程中，部分行业需求下降、产能过剩、经济效益下滑等问题较为突出，产业转型和升级压力较大。2015年1季度，第一产业及第二产业增加值同比增速分别较上年同期回落0.3和0.9个百分点，第三产业增加值同比增速较上年同期增长0.1个百分点；全国规模以上工业增加值同比增长6.4%，增幅较上年同期回落2.3个百分点。2015年3月，全国工业生产者出厂价格指数（PPI）同比下降4.6%，已持续37个月同比负增长。2015年3月，全社会完成发电量4511亿千瓦时，同比下降3.7%，发电量创2008年以来新低。
2015年 1季度，国内市场销售表现稳定，社会消费品零售总额同比名义增长10.6%，但外贸出口情况仍不容乐观，进出口总额同比下降6.0%。2015年1季度，全国固定资产投资（不含农户）及房地产开发投资同比名义增长13.5%和8.5%，增幅分别较上年同期回落4.1个百分点和8.3个百分点，投资对经济增长的拉动作用继续减弱。
政策环境
在“稳增长、调结构、促改革”的经济发展思路下，2015年以来，中央政府继续推进棚户区改造、铁路等基建建设、结构性减税和扩大财政支出等措施，加大了财政政策实施力度。
2015年 1季度，国务院加快推进新型城镇化建设，提出了将江苏、安徽两省和宁波等62个城市（镇）列为国家新型城镇化综合试点地区。同时，“一带一路”的发展战略进入全面推进阶段，发改委、外交部和商务部联合发布了《推动共建丝绸之路经济带和21世纪海上丝绸之路的愿景与行动》，明确了基础设施互联互通为“一带一路”建设的优先发展领域。另外，国家各部委还加大了对房地产市场健康发展的支持，相继出台了公积金贷款首付金额调整、个人转让2年以上住房免征营业税等相关政策。
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近一年多来，国际大宗商品价格持续走弱，国内需求总体偏弱，通货紧缩预期有所上升。2015年3月末，广义货币(M2)余额127.53万亿元，同比增长11.6%，狭义货币(M1)余额33.72万亿元,同比增长2.9%，同比增速均有所下降。2015年3月，我国居民消费价格总水平（CPI）同比增长1.4%，涨幅较2013年同期回落1.0个百分点。2015年 2月 5日，中国人民银行下调了金融机构人民币存款准备金率 0.5个百分点，并通过定向降低准备金率等措施加大了对小微企业、“三农”以及重大水利工程建设的支持力度。此外，中国人民银行还于2015年3月1日分别下调了金融机构一年期存款和贷款基准利率各0.25个百分点，货币政策有所放松。
综合分析，预计 2015年中国政府将继续加大财政政策的实施力度，货币政策稳中偏松，宏观经济增长有望企稳筑底、保持在合理的运行区间。
行业及区域经济环境
制糖行业
1、2014年以来国内食糖市场供求状况与价格走势
糖是排在粮、棉、油之后涉及国计民生的大宗农产品，也是我国农产品加工工业特别是食品工业及下游产业的重要基础原料。根据美国农业部数据，2013/2014榨季（2013年10月～2014年9月），中国食糖仍处于增产周期，全季共生产食糖 1426.3万吨，较上一榨季增长1.87%，增幅大幅降低；中国食糖消费量为 1650.0万吨，较上一榨季的 1510.0万吨增长了9.27%。中国食糖消费量的增速开始快于产量的增速。但受库存及进口量较大影响，2014年中国食糖总供给量6仍大幅高于总消费量。
图1:2004～2015年7中国食糖供需及库存情况
资料来源：USDA供需报告、WIND资讯，东方金诚整理。
6期初库存、国内产量和进口量之和。
72015年数据为预计值。
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进口方面，我国对食糖进口实行关税配额和国营贸易管理，2004年以来，食糖进口配额一直维持在194.5万吨；在该配额项内进口关税为15%，配额外进口关税为50%。2011年以来，国际糖价进入下行通道（见图2）。受此影响，国际食糖到岸税后价（配额内关税）大幅低于我国糖价，价差最大时达1865元/吨，对国内食糖市场造成较大冲击。2013/2014榨季，由于国内食糖价格持续走低，国内外食糖价格差缩小，配额外食糖进口到岸价接近国内食糖价格，中国进口糖的数量有所下降。2014年11月1日起，商务部将配额外食糖纳入自动进口许可管理，同时积极支持中国糖业协会发起的行业自律，规范进口秩序。根据海关总署统计的数据，2014年中国累计进口食糖348.58万吨，较上年下降23.22%。
图2：2013年1月～2015年5月NYBOT11号糖期货结算价情况
单位：美分/磅资料来源：NYBOT、WIND资讯，东方金诚整理
受前期库存较大及进口仍保持较高水平等因素影响，2014年以来，国内食糖市场继续维持供大于求的整体形势，造成国内食糖价格进一步下降，但 2014年 9月，即2014/2015榨季开始后，受国内食糖减产、国内消费量持续增长以及国家限制食糖进口预期等因素影响下，食糖价格呈现触底回升态势。以南宁白砂糖现货价格为例，糖价由2014年初的4930元/吨持续下滑至9月末的3970元/吨，新榨季开始后，白糖现货价格呈现波动上升的趋势，截至2015年5月25日，南宁白糖现货价格回升至5350元/吨。
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图3：2014年以来南宁白糖现货价格走势
资料来源：云南糖网、WIND资讯，东方金诚整理
由于目前国际市场“供过于求”的状况并没有根本改变，国际食糖价格仍呈现持续下跌的态势。但 2013/2014榨季以来全球食糖产量过剩大幅收窄，预期2014/2015榨季食糖将进一步减产，从而带动市场供求回复平衡，国际糖价有望探底回升。短期内国际市场糖价的持续走低将抑制国内食糖价格的快速上涨，但从中长期来看，食糖作为基本食品存在一定的刚性需求，食糖价格将随着供求状况的改善而逐步回升。
2、2014/2015榨季糖料蔗收购价格及政策
根据广西壮族自治区物价局2014年12月1日发布的关于2014/2015榨季糖料蔗收购价格问题的紧急通知（桂价格[2014]133号），广西壮族自治区继续执行全区统一的普通糖料蔗收购首付价政策，采取蔗糖价格挂钩联动、二次结算的管理方式，维持蔗糖价格挂钩联动水平，2014/2015榨季普通糖料蔗收购首付价定为 400元/吨，与每吨一级白砂糖平均含税销售价格5100元挂钩联动，挂钩联运价系数维持6%，即食糖平均销售价格上涨 100元/吨，则甘蔗收购价格相应上涨 6元/吨，于二次结算时支付给蔗农。
从实际情况来看，当一级白砂糖销售平均价格超过基准销售价格时，糖料蔗收购价格将相应增加；而当一级白砂糖销售价格低于基准销售价格时，政府为了保证农民种植甘蔗的积极性，蔗价不再进行二次结算,即不会降低当年糖料蔗的收购价格。2014/2015榨季开始后，国内食糖价格的回升在一定程度上缓解了制糖企业生产经营压力。
表2：近三个榨季南宁市蔗价与糖价挂钩联动情况
单位：元/吨
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|项目|2014/2015榨季|2013/2014榨季|2012/2013榨季|
|一级白砂糖基准销售价格|5100|6000|6580|

普通糖料蔗联动收购首付价格 400 440 475
资料来源：公开资料，东方金诚整理
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综合分析，尽管受市场供求状况的影响，国际食糖价格持续走低，但从中长期来看，食糖价格将会逐步回升；2014/2015新榨季开始后国内食糖价格已出现一定程度的回升，国内制糖企业生产经营压力得到一定缓解。
造纸行业
2014年我国经济发展环境较为复杂，在全球经济增长明显放缓情况下，国内经济增长也面临较大的下行压力。造纸行业在宏观经济增速下降和包装、印刷等下游需求增长缓慢的背景下处于景气低谷。根据WIND资讯的统计，2014年中国造纸及纸制品行业主营业务收入为 13513.58亿元，同比增长6.36%，增幅较上年下降2.66个百分点；利润总额为698.99亿元，同比增长-1.44%，呈现负增长；造纸行业的景气度未有明显好转。
供需方面，根据 WIND资讯的统计，2014年中国纸及纸板的产量为 11785.80万吨，同比增长2.80%；销量为11605.70万吨，同比增长0.73%，销量增速低于产量增速。从产销率来看，2014年中国纸及纸板的产销率为98.8%，较2013年降低了1.7个百分点。
从国内造纸企业来看，虽然行业整体产销率维持在较高水平，但由于近年来新增产能集中释放，多数企业开工率不足，成本压力难以向下游传导，致使多数产品市场价格在供需双重因素的影响下持续下降，行业盈利空间逐渐收窄，多数企业处于亏损状态。
综合分析，短期内我国造纸行业仍处于景气低谷，但从长期来看，随着宏观经济和下游包装、印刷等行业的景气回升，造纸行业需求和整体盈利能力会逐步好转。
业务经营
公司 2014年营业收入 26.49亿元，较2013年下降39.35%，主要由白砂糖销量和销售价格降低以及部分造纸厂出售或拆迁导致的纸制品销量减少所致。从收入构成来看，2014年机制糖和纸制品业务仍是公司收入的主要来源，占营业收入的比重分别为73.93%和13.27%；机制浆业务占比较小；其他业务收入8所占比重提升至11.39%。
2015年1～3月,公司实现主营业务收入8.81亿元，同比增长42.56%，主要由白糖销量增加和白糖销售价格有所回升所致。收入结构方面，机制糖占营业收入的比例为71.82%，占比较2014年有所下滑，但仍占主导地位；纸制品所占比重进一步降至7.81%；其他业务所占比例达到20.38%，占比显著提升，主要由原用于内部使用的蔗渣对外销售增多所致。
8主要包括卫生护理用品、运输、蔗渣、桔水等
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表3：2013年～2014年及2015年1～3月公司主营业务收入情况
单位：亿元、%
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|产品|2013年||2014年||2015年1～3月||
||收入|占比|收入|占比|收入|占比|

机制糖 33.36 76.39 19.58 73.93 6.32 71.82
||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|
|纸制品|5.39|12.34|3.52|13.27|0.69|7.81|

机制浆 2.25 5.15 0.37 1.41 0.00 0.00
||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|
|其他|2.67|6.11|3.02|11.39|1.79|20.38|
|合计|43.68|100.00|26.49|100.00|8.81|100.00|

资料来源：公司提供，东方金诚整理
毛利润方面，2014年公司机制糖业务毛利润为 14172.90万元，较 2013年下降66.26%，主要由白砂糖价格下降导致的毛利率下降以及销量降低所致；纸制品业务毛利润为6346.66万元，较2013年有所增加，主要是由于公司关停和转让了部分亏损造纸企业所致；机制浆业务毛利润为42.55万元，较2013年下降98.85%,主要受部分造纸厂停产所致；其他业务毛利润为2259.57万元，较2013年同期下降52.95%。
2015年1～3月,公司整体毛利润为12270.54万元，同比增长62.56%，主要由白糖销量和毛利率提高以及其他业务收入和毛利率提升所致。从毛利润来源来看，机制糖业务仍是毛利润的主要来源，但其他业务的毛利润占比上升很快，达到34.66%；纸制品毛利润占比下降为9.71%。
毛利率方面，2014年公司机制糖业务毛利率为7.24%，较2013年大幅下降，主要是由于糖价下降幅度快于甘蔗采购成本下降幅度所致；纸制品业务毛利率为18.05%，较2013年大幅提升，主要由公司关停和转让了部分亏损造纸企业，亏损业务减少所致；机制浆业务毛利率为1.14%，较 2013年大幅下降；其他业务毛利率为7.49%，较2013年大幅下降。
2015年1～3月,公司综合毛利率为13.93%，较2014年提高5.31个百分点，主要由机制糖业务和其他业务毛利率提升所致。同期机制糖业务毛利率为10.79%，较 2014年提升 3.55个百分点，主要由白糖价格上升所致；纸制品毛利率略降至17.34%；其他业务毛利率大幅提升至23.70%。
表4：2013年～2014年及2015年1～3月公司毛利润和毛利率情况
单位：万元、%
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|产品|2013年||2014年||2015年1～3月||
||毛利润|毛利率|毛利润|毛利率|毛利润|毛利率|

机制糖 42011.04 12.59 14172.90 7.24 6825.56 10.79
||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|
|纸制品|6336.47|11.75|6346.66|18.05|1192.05|17.34|

机制浆 3714.42 16.54 42.55 1.14 0.00 -
||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|
|其他|4802.35|17.97|2259.57|7.49|4252.92|23.70|

综合 56864.28 13.02 22821.68 8.62 12270.54 13.93
资料来源：公司提供，东方金诚整理
制糖业务
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2014年公司机制糖销量和销售收入均大幅下降；2015年一季度以来，公司白糖销量大幅提升，销售均价有所提升
南宁糖业作为国内制糖行业规模最大的国有控股上市公司，具有日榨原料蔗3.2万吨的生产能力，产糖量位居全国制糖行业企业前列，具有一定的经营规模和品牌优势。2014年公司机制糖的产量为53.87万吨，较2013年下降了16.86%，产量下降主要受公司蔗区甘蔗产量下降所致。受糖价下降影响，2014年广西蔗区面积下降26.8%，公司蔗区面积下降26%，公司蔗区面积缩小使公司机制糖生产的原材料供应面临一定的压力。2015年1～3月公司机制糖产量为为35.03万吨，同比下降10.98%，蔗区面积的下降对公司产量影响显著。
从销售情况来看，2013/2014榨季国内食糖价格持续下跌，公司毛利率出现较大幅度的下滑，经营出现亏损，公司相应调整了销售节奏，加之2014年公司机制糖产量有所下滑，公司 2014年机制糖的销量降低至 48.42万吨，较 2013年下降32.14%；产销率由2013年的110.14%下降至89.89%。受产销率下降影响，公司机制糖库存增加至8.17万吨，较2013年增长199.93%。受销量和销售均价下降影响，2014年公司机制糖销售收入为19.58亿元，同比下降41.31%。
2015年1～3月，受国内食糖市场回暖及公司销售节奏调整影响，公司机制糖销量回升至 15.29万吨，同比增加59.39%。同期白砂糖销售均价较 2014年上升2.58%，达到4156.41元/吨；赤砂糖销售均价与上年基本持平。
表5：2014年和2015年1～3月公司机制糖业务产量、销量和库存情况
单位：吨
||||||
|-|-|-|-|-|
|项目|2014年|同比增减|2015年1～3月|同比增减|

销售量 484247.76 -32.14% 152913.19 59.39%
||||||
|-|-|-|-|-|
|生产量|538719.50|-16.86%|350343.147|-10.98%|

库存量 81717.15 199.93% 279147.107 -11.64%
资料来源：公司提供，东方金诚整理
2014年，公司甘蔗采购成本下降幅度低于糖价下降幅度；2015年一季度以来，甘蔗采购均价较2014年有所下降，公司成本压力有所缓解
跟踪期内，公司机制糖业务成本仍以原材料成本为主，占比为81.22%，受原料蔗价格下降影响，占比较 2013年下降 6.74个百分点；2015年1季度原料蔗采购成本占成本的比重进一步降至75.31%。整体来看，原材料收购价格对公司成本控制的影响很大。
公司作为国有控股的制糖企业，严格按照国家制定的价格进行甘蔗采购。受广西壮族自治区政府普通糖料蔗收购首付价政策影响，公司机制糖业务原材料成本居高不下。根据广西壮族自治区物价局2013年12月1日发布的关于2013/2014年榨季糖料蔗收购价格问题的紧急通知（桂价格[2014]133号），广西壮族自治区 2013/2014榨季普通糖料蔗收购首付价定为 440元/吨（与每吨一级白砂糖平均含税销售价格6000元挂钩联动），较2012/2013榨季的475元/吨有所下降（与每吨
一级白砂糖平均含税销售价格 6580元挂钩联动）。2014年，相对于国内糖价下跌
的幅度，糖料蔗收购首付价下降幅度不大。2015年 1季度，公司原料蔗收购均价
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跟踪评级报告
为383.09元/吨，较2014年下降8.72%，公司成本压力有所缓解。
总体来看，2014年公司机制糖销量和销售收入较2013年出现大幅下滑，由于甘蔗采购成本下降幅度低于糖价下降幅度，公司机制糖业务毛利率大幅下滑；进入2015年以来，随着食糖价格回升，公司机制糖销量销售均价和销量同比大幅增长。
公司未来机制糖业务经营状况的改善仍将主要取决于食糖价格的企稳回升，同时蔗区面积的稳定也是公司未来稳定经营的基础。
造纸业务
由于 2013年度公司直属厂制糖造纸厂、糖纸加工分公司停产，蒲庙造纸厂资产转让，控股子公司美时纸业停产，2014年公司造纸业务产能有所下降，当年上述单位只出售库存商品，导致公司纸产品产量、销售量、库存量同比均有所下降，降幅分别为55.07%、49.83%和47.56%。具体情况见下表。
2015年1～3月，公司纸制品产量为0.87万吨，同比增加50.57%，但由于造纸行业仍处于较低景气周期，纸制品销量同比下降10.07%。在综合因素影响下，公司纸制品库存达到0.28万吨，同比增长181.96%。
表6：2014年和2015年1～3月公司造纸业务产量、销量和库存情况
单位：吨
||||||
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|项目|2014年|同比增减|2015年1～3月|同比增减|

销售量 37954.16 -55.07% 8211.49 -10.07%
||||||
|-|-|-|-|-|
|生产量|35860.82|-49.83%|8715.00|50.57%|

库存量 2307.79 -47.56% 2811.29 181.96%
资料来源：公司提供，东方金诚整理
表7：2014年南宁糖业从事纸制品业务的子公司情况
单位：万元
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|公司名称|主营业务|||营业|净利润|跟踪期内变动及原因||
|||||收入||||
|侨虹新材|新型超级吸水材料及其它||18864.15||2177.73||公司拟在广西联合产权交|
||||||||易所以公开挂牌转让方式|
||||||||出售公司所持侨虹新材|
||||||||50.14%的股权。截至 2014|
||||||||年末股权尚未转让完成。|
|舒雅护理||纸制品、妇女卫生医疗|9088.76||343.62|-||
|||护垫、纸尿片（裤）、||||||
|||卫生巾等||||||
|南蒲纸业|机制纸、纸制品，造纸材料||0||-23.82||因南宁市修建防洪堤需要|
||||||||拆迁，南蒲纸业从2012年7|
||||||||月开始清算，截至跟踪期|
||||||||末，清算尚未结束。|
|美时纸业|高档纸及纸板||0||-177.51||美时纸业清算组按瑞华会|
||||||||计师事务所（特殊普通合|
||||||||伙）初步审计的数据，对剩|

||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
||||||||余资产按股权比例进行预||
||||||||分配，公司按对美时纸业的||
||||||||持股比例获得分配金额||
||||||||129.74万元，并于2014年||
||||||||6月11日收到该笔款项。||
|天然纸业||生活用纸及纸制品|1097.02||-254.43||因经营状况不善，经各方股|，|
||||||||东同意，天然纸业出租给南||
||||||||宁美纳纸业有限公司生产||
||||||||经营，每年租金600万元，||
||||||||租期5年。2014年经双方协||
||||||||商同意，2014年4月1日起||
||||||||南宁美纳纸业有限公司每||
||||||||年支付给南宁天然纸业有||
||||||||限公司的租金由600万元变||
||||||||更为1200万元。||
||美恒安兴|文化用纸及纸制品||9640.56|327.07||-||
|侨旺纸模||以蔗渣浆为主的一次性纸模制品|6939.13||38.17|-|||

资料来源：南宁糖业2014年年报，东方金诚整理
分产品来看，公司的纸制产品包括无尘纸、平板纸、纸模餐具、大原纸、擦手纸和卷筒纸、卫生纸等，由于部分造纸厂停产转让等原因，公司2014年已无书写纸和白卡原纸业务。
2014年，公司造纸业务收入较上年下降34.84%，但由于毛利率水平较高的无尘纸占比提升，公司造纸业务毛利率较上年提升6.31个百分点。2014年各类纸制品销售收入及占比、成本、毛利润情况见下表。
2015年1～３月，公司纸制品中无尘纸和纸模餐具所占比重进一步提升，由于无尘纸和平板纸毛利率有所下降，使得公司纸制品业务毛利率小幅下降为17.34%。
表8：2014年和2015年1～3月公司纸制品经营情况
单位：万元、%
||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|
||2014年|||2015年1～3月|||
|项目|营业收入|收入占比|毛利率|营业收入|收入占比|毛利率|

无尘纸 17954.30 51.07 24.37 4016.87 58.43 20.52
|||||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|平板纸|9639.21||27.42||8.88||1043.71||15.18||4.86|
|大原纸、擦手|488.51|1.39||-0.13||-||-||-||
|卷筒纸、卫生纸|141.23|0.40||-12.46||76.13||1.11||27.83||
|纸模餐具|6930.25||19.71||16.34||1737.47||25.28||17.02|
|合计|35153.50||100.00||18.05||6874.18||100.00||17.34|

资料来源：公司提供，东方金诚整理
总体来看，跟踪期内，通过关停、转让和出租等方式进行资产处置，公司造纸
业务在主营业务中所占比重明显降低，但由于产品结构优化，公司造纸业务毛利率
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有所提升。
未来发展
基于公司未来发展规划及业务发展目标，公司在“十二五”期间将重点进行产业结构的优化升级，把“做优存量、做大增量、打造百亿南糖”作为公司的发展战略目标，在稳定制糖主业，通过产业结构调整，走以糖业为主业，深度开发多元化糖产品及其延伸产品之路，打造国内一流的绿色、健康、安全食品糖系列品牌，采取技术进步、管理创新、营销模式改革等措施，达到做优存量的目的。具体战略措施包括稳定原料蔗供给；加大对制糖主业的投入，降本增效；积极参与南宁市的旧城改造项目建设；寻求跨区域扩张的机会等。
在房地产开发方面，2013年11月,公司的全资子公司南糖房地产在南宁市城乡建设委员会和南宁市江南区人民政府（以下简称“江南区政府”）共同组织的投资人公开招标活动中中标，获得“南宁糖业亭洪片区旧城改造—房屋征收补偿投资项目”(以下简称“项目”)投资人资格，并与江南区政府、南宁市城乡建设委员会签署了《南宁糖业亭洪片区旧城改造-房屋征收补偿投资项目投资协议》,为该项目提供土地熟化房屋征收补偿投资资金，投资总金额约26亿元，在 24个月内分期分批投入。截至2013年12月31日，公司对上述项目投资余额为86044.90万元，2014年公司收回83563.84万元投资款，大部分已收回。截至2014年12月31日，公司对上述项目投资余额7481.06万元，因该项目当期土地使用权尚未进行竞拍，公司未对投资回报予以确认。
项目投资人资格的获得为公司拓展房地产开发业务奠定了较好的基础，但公司房地产开发业务进展缓慢，且与公司目前的主营业务相关性不强，受国家宏观调控和房地产市场的影响较大，其未来收入及对公司整体盈利能力的影响具有一定不确定性。
企业管理
跟踪期内，公司在治理结构和内部管理方面无重大变化。
跟踪期内，公司部分高管因正常原因离任，具体情况如下表所示。
表9：跟踪期内公司高管离职情况
||||||
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|姓名|担任的职务|类型|离职日期|离职原因|

黄正斌 董事 离任 2014年8月11日 因工作变动辞职
||||||
|-|-|-|-|-|
|刘鸿安|副总经理|离任|2014年4月25日|因工作变动辞职|

资料来源：公司公告，东方金诚整理
财务分析
财务概况
公司提供了 2012年～2014年合并财务报表及 2015年一季度财务报表。中瑞
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岳华会计师事务所（特殊普通合伙）9对公司2012年财务数据进行审计，瑞华会计师事务所（特殊普通合伙）10对公司 2013年～2014年财务数据进行审计，均出具了标准无保留意见的审计报告，2015年一季度合并财务报表未经审计。
2014年纳入报表合并范围共9家子公司。截至2014年末，南蒲纸业、美时纸业已关停，但清算未结束，故仍纳入合并范围。跟踪期内公司合并范围未发生变化。
资产构成及资产质量
截至 2014年末，公司资产总额为 45.07亿元，较 2013年末减少了22.03%，主要由公司归还银行借款及经营亏损所致。其中，流动资产为28.73亿元，非流动资产为16.34亿元，占总资产的比重分别为63.74%和36.26%，与2013年末相比，流动资产占总资产比重下降明显。
截至2015年3月末，公司资产总额为53.37亿元，较2014年末增长18.41%；
其中，流动资产为37.83亿元，占比70.88%；非流动资产15.54亿元，占比29.11%；
流动资产占比增幅加大。
图4：2012年～2014末及2015年3月末公司资产构成情况
资料来源：公司提供，东方金诚整理
1．流动资产
截至2014年末，公司流动资产为28.73亿元，较2013年末减少12.98亿元,主要由其他流动资产、货币资金、应收票据和应收账款减少所致；2014年末占比较大科目分别为货币资金、存货、应收账款、应收票据和预付款项，公司流动资产构成情况如下图所示。
9根据公司2012年10月24日发布的《南宁糖业股份有限公司关于改聘中瑞岳华会计师事务所（特殊普通合伙）为公司2012年度财务报表审计机构及2012年度内部控制审计机构的公告》，公司原审计机构上海东华会计师事务所有限公司广西分所已整体并入中瑞岳华会计师事务所（特殊普通合伙），为保持公司各项审计工作的稳定性、持续性，维护公司及股东利益，公司改聘中瑞岳华会计师事务所（特殊普通合伙）为公司2012年度财务报表审计机构及2012年度内部控制审计机构。
10中瑞岳华会计师事务所（特殊普通合伙）和国富浩华会计师事务所（特殊普通合伙）合并为瑞华会计师
事务所（特殊普通合伙）。
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图5：截至2014年末公司流动资产构成情况
资料来源：公司提供，东方金诚整理
截至 2014年末，公司货币资金为 11.99亿元，较 2013年末减少了15.49%，主要是公司归还银行短期借款所致；其中绝大部分为银行存款。
截至2014年末，公司应收票据为3.57亿元，主要是由商业承兑汇票和银行承兑汇票构成，其中银行承兑汇票 0.57亿元，占比16.04%，商业承兑汇票 3.00亿元，占比83.96%。截至2014年末，已背书或已贴现但尚未到期的应收票据为2.13亿元，其中银行承兑汇票0.13元，商业承兑汇票2.00亿元。
截至2014年末，公司应收账款为4.14亿元，较2013年末减少24.96%，应收账款随着公司营业收入减少而有所下降。公司2014年末单项金额重大并单项计提坏账准备的应收账款 0.13亿元，全额计提坏账准备 0.13亿元，按组合计提坏账准备的应收账款 4.29亿元，计提坏账准备 0.16亿元，账龄在 1年以内的占比97.58%。公司应收账款前五名客户应收账款合计3.53亿元，占比79.87%，集中度高。
截至2014年末，公司存货账面价值为4.98亿元，较2013年末增加92.75%，主要由公司食糖销量减少，库存商品增多所致。截至2014年末，公司存货中原材料、库存商品、在产品和发出商品占比分别为25.37%、68.30%、4.03%和1.87%；
公司共计提存货跌价准备378.85万元，计提比例为0.76%。
截至2014年末，公司其他应收款为0.33亿元，较2013年末减少91.02%，主要由年内收回转让蒲庙造纸厂剩余价款3.39亿元所致。
截至2014年末，公司其他流动资产为1.53亿元，较2013年末减少7.54亿元，主要由公司收回较多亭洪片区拆迁补偿费所致。截至2014年末，公司其他流动资产中，待抵扣进项税、南宁糖业亭洪片区拆迁补偿费和南宁城乡建设委员会投标押金占比分别为31.57%、48.84%和19.59%。
截至2015年3月末，公司流动资产合计37.83亿元，其中存货、货币资金、应收账款和应收票据占当期流动资产的比例分别为32.40%、26.12%、15.89%和8.83%，相比2014年末，流动资产构成中存货占比显著上升，主要由集中生产的季节性因素导致。
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2．非流动资产
截至2014年末，公司非流动资产为16.34亿元，较2013年末增加1.55%。公司非流动资产主要由固定资产和无形资产构成，占比分别为86.02%和6.36%。
图6：截至2014年末公司非流动资产构成情况
资料来源：公司提供，东方金诚整理
截至2014年末，公司固定资产为14.06亿元，较2013年末增加了1.76%，主要是在建工程转入所致。
截至2014年末，公司无形资产1.04亿元，较上年末略有减少，由正常摊销所致。公司无形资产主要由土地使用权构成。
截至2015年3月末，公司非流动资产合计15.54亿元，其中固定资产和无形资产占比分别为85.49%和6.66%，与2014年末相比变化不大。
总体来看，跟踪期内，公司流动资产大幅下降，但资产构成仍以流动资产为主，流动资产中货币资金和存货占比增幅较大，资产质量一般。
资本结构
1、所有者权益
截至2014年末，公司所有者权益为11.96亿元，较2013年末减少2.82亿元，主要是未分配利润减少所致。截至 2014年末，公司未分配利润为-3.99亿元，较2013年末减少2.87亿元，主要由于2014年公司亏损所致；资本公积较2013年末增加709.69万元，由公司将因政府公益性拆迁,收到的水塘江污水处理站房屋、划拨土地补偿款扣除相关的费用和损失金额后的结余部分，转作为资本公积处理所致。
2015年6月，公司非公开发行股票实际募集资金4.75亿元，公司所有者权益相应增加。
2、负债
截至 2014年末，公司负债总额为 33.11亿元，较 2013年末减少了23.04%。
其中，流动负债占负债总额的比重为72.28%；非流动负债占负债总额的比重为27.72%。
截至 2014年末，公司流动负债为 23.93亿元，较 2013年末减少了27.26%，
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主要由短期借款大幅减少所致。截至2014年末，公司短期借款为12.35亿元，较2013年末减少了39.32%，公司短期借款中信用借款10.35亿元，占比83.81%；商业承兑汇票贴现 2.00亿元，占比16.19%。截至 2014年末，公司一年内到期的非流动负债为2.59亿元，较2013年末增加2.04亿元，主要由应付交通金融租赁有限责任公司融资租赁费和应付中国建设银行股份有限公司南宁江南支行资产收益权转让价款11一年内到期的部分增加所致。
截至 2014年末，公司非流动负债为9.18亿元，较2013年末减少9.33%，主要由长期应付款和其他非流动负债减少所致。截至 2014年末，公司新增长期借款1.90亿元，全部为当年新增的银行信用借款；应付债券为5.33亿元，全部是公司于2012年发行的“12南糖债”；长期应付款为1.29亿元，较2013年末减少2.59亿元，主要由部分应付交通金融租赁有限责任公司融资租赁费和应付中国建设银行股份有限公司南宁江南支行资产收益权转让价款转入一年内到期非流动负债科目核算所致。
有息债务方面，截至2014年末，公司全部债务12为26.28亿元，较2013年末减少13.40%，主要是由短期借款减少所致。公司债务以短期有息债务为主，短期有息债务占全部债务的比重为66.72%，较上一年末下降2.19个百分点。
图7：2012年～2015年3月末公司债务情况
资料来源：公司提供，东方金诚整理
截至 2014年末，公司资产负债率、全部债务资本化比率和长期债务资本化比率分别为73.46%、68.73%和42.24%，其中资产负债率较上年末略有下降，但受所有者权益减少影响，全部债务资本化比率和长期债务资本化比率均有所上升。
截至2015年3月末，公司负债总额为41.26亿元，资产负债率达到77.30%，其中流动负债32.24亿元，占负债总额的比重为78.15%；非流动负债9.01亿元， 112013年3月29日，公司与中国建设银行南宁江南支行以公司所属分厂账面价值2亿多元的机器设备等固定资产收益权签订《资产收益权转让合同》，委托建设银行江南支行以“资产收益权理财计划”向一般投资人募集资金2.00亿元。合同约定公司按季度支付资产收益权现金流（利息），并约定了公司对资产收益权的回购。公司2013年4月12日取得该融资价款2亿元，到期日为2015年4月10日,年利率6.15%。
122013年和2014年计算全部债务时均将融资租赁费和资产收益权转让价款作为有息债务。
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占负债总额的比重为21.85%。2015年3月末公司负债结构与2014年末相比，流动负债总额大幅提高，主要是因为收购甘蔗需要较多流动资金，公司短期借款和应付账款增加。截至2015年3月末，公司债务规模为26.91亿元，其中短期有息债务占比73.11%，长期有息债务占比26.89%，与2014年末相比短期有息债务占比有所提升；全部债务资本化比率为68.89%。公司债务负担仍较重。2015年6月，公司非公开发行股票实际募集资金4.75亿元，债务负担有所下降。
总体来看，跟踪期内，公司总体债务规模有所下降，有息债务仍以短期有息债务为主；公司非公开发行股票后，债务负担有所下降。
盈利能力
跟踪期内，公司营业收入主要来源于机制糖和纸制品的销售。2014年以来国内食糖价格呈现探底回升的走势，但由于机制糖销售均价及销量均较上年有所下降，同时公司关停及转让了部分亏损造纸企业，纸制品销售量降幅较大，导致公司2014年营业收入及营业利润率均出现下滑。2014年公司实现营业收入26.93亿元，同步下降38.78；营业利润率为8.15%，较上年下降4.24个百分点。
图8：2012年～2014年及2015年1～3月公司收入和盈利情况
资料来源：公司提供，东方金诚整理
2014年公司期间费用为5.54亿元，占营业收入的比重为20.56%，较2013年增长了 3.37个百分点，主要由财务费用和销售费用占比提升所致；其中，管理费用为 2.88亿元，占营业收入的比例为10.69%，占比提升 0.52个百分点；销售费用为 0.84亿元，占营业收入的比例较上年提升 1.20个百分点；财务费用为 1.81亿元，占比提高1.65个百分点。
2014年公司营业利润为-3.40亿元，较2013年下降32.45%，亏损幅度加大。
2014年公司利润总额为-3.07亿元，较2013年大幅下降。2014年营业外收入为 0.40亿元，较 2013年下降89.32%，主要由固定资产处置利得和政府补助减少所致。
2015年1～3月，受糖价回升及销量增加影响，公司营业收入为 8.81亿元，
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同比增长42.56%；营业利润率为13.46%，较2014年提高5.31个百分点；同期，公司营业利润为-0.21亿元；营业外收入 0.44亿元，主要由政府补助构成；利润总额0.23亿元，得益于营业外收入增长，由负转正。
总体来看，跟踪期内，公司营业收入及营业利润率均同比大幅下降，2015年一季度经营状况有所好转，但营业利润仍为负。公司未来收入及盈利能力的改善主要取决于国内食糖价格的企稳回升和造纸行业景气度的回升。
现金流
2014年，公司经营活动产生的现金流量净额为-9.21亿元，较2013年大幅下降，主要受产品销售收到的现金大幅下降影响。
2014年，公司投资活动产生的现金流量净额为10.49亿元，较2013年增加9.14亿元，主要由收回较多亭洪片区拆迁补偿费所致；筹资活动产生的现金流量净额为-3.48亿元，仍为负数，主要是偿还借款支付较多现金所致。
2015年1～3月，公司经营性净现金流为-6.42亿元，主要受一季度甘蔗收购增加影响；投资性净现金流为-0.15亿元；筹资活动产生的现金流量净额 4.46亿元，主要是公司银行借款增加。
总体来看，跟踪期内，公司经营活动现金流有所恶化；虽然随着对外投资的下降，对外部融资的依赖也有所下降，但由于经营活动需要，仍存在一定的外部融资需求。
偿债能力
截至 2014年末，受流动资产大幅减少影响，公司流动比率下降至120.05%；
受存货增加的影响，速动比率下降至99.25%；由于经营性净现金流为负，经营现金流动负债比降至-38.48%。综合来看，公司短期偿债能力尚可。
从长期偿债能力来看，受经营亏损影响，2014年公司 EBITDA为 0.24亿元，较2013年大幅下降；EBITDA利息倍数为0.13倍，EBITDA对利息的保障程度大幅下滑；受EBITDA大幅下降影响，全部债务/EBITDA达到110.63倍。综合来看，跟踪期内，受经营亏损影响，公司长期偿债能力大幅弱化；公司非公开发行股票融资 4.75亿元，有助于长期偿债能力的提升，同时考虑到公司作为国内制糖行业规模最大的国有控股上市公司，且食糖作为基本食品存在一定的消费需求刚性，为公司保持经营的稳定性提供了较强的支撑，随着食糖供求关系的改善及食糖价格的回升，公司仍具有较强的长期偿债能力。
表10：2012年～2014年公司偿债能力主要指标
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|-|-|-|-|
|指标名称|2012年|2013年|2014年|

流动比率（%） 84.77 126.79 120.05
|||||
|-|-|-|-|
|速动比率（%）|67.49|118.94|99.25|

经营现金流动负债比（%） -2.37 24.04 -38.48
|||||
|-|-|-|-|
|EBITDA利息倍数（倍）|0.23|2.45|0.13|

全部债务/EBITDA（倍） 80.44 5.55 110.63
资料来源：公司提供，东方金诚整理
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过往债务履约情况
根据南宁糖业提供、中国人民银行征信中心2015年6月出具的《企业基本信用信用报告》，截至2015年6月5日，南宁糖业在过往债务履约方面未结清业务中存在关注类贷款10笔，总共3.6亿元，关注原因是由于公司近两年持续亏损。
表11：公司未结清业务关注类贷款明细
||||||
|-|-|-|-|-|
|种类|借据金额|放款日期|到期日期|五级分类|

流动资金贷款10000万元 2015-03-20 2016-03-19 关注
||||||
|-|-|-|-|-|
|流动资金贷款|3100万元|2015-02-28|2016-02-28|关注|

流动资金贷款900万元 2015-02-28 2016-02-28 关注
||||||
|-|-|-|-|-|
|流动资金贷款|7300万元|2014-10-31|2015-10-31|关注|

流动资金贷款2700万元 2014-10-31 2015-10-31 关注
||||||
|-|-|-|-|-|
|流动资金贷款|3100万元|2015-02-02|2015-08-02|关注|

流动资金贷款1900万元 2015-02-02 2015-08-02 关注
||||||
|-|-|-|-|-|
|流动资金贷款|3000万元|2014-07-07|2015-07-07|关注|

流动资金贷款2000万元 2014-07-07 2015-07-07 关注
||||||
|-|-|-|-|-|
|流动资金贷款|2000万元|2015-02-12|2016-02-11|关注|

资料来源：中国人民银行征信中心出具的《企业基本信用信用报告》，东方金诚整理
此外，根据《南宁糖业股份有限公司“12南糖债”2014年付息公告》，公司2014年已支付债券利息0.39亿元。
截至2015年6月5日，公司已到期债务均已全部结清，未发生违约事件。
抗风险能力
2014/2015榨季开始后，国内食糖价格呈触底回升态势，在一定程度上缓解了制糖企业生产经营压力；公司是目前国内制糖行业规模最大的国有控股上市公司，产糖量位居全国制糖行业企业前列，具有一定的经营规模和品牌优势；跟踪期内，公司通过关停和转让部分亏损造纸企业，调整纸制品结构，造纸业务毛利率大幅提升；跟踪期内，公司总体债务规模有所下降，同时受益于非公开发行股票的实施，公司债务负担有所下降。
同时，东方金诚也关注到，2014年受白砂糖销量和销售均价降低以及部分造纸厂出售或拆迁导致的纸制品销量减少影响，公司营业收入同比大幅下降；2014年公司盈利能力弱化，出现较大幅度的亏损；公司房地产开发业务进展缓慢，且房地产开发与公司目前的主营业务相关性不强，其预期收益受国家宏观调控和房地产市场的影响较大。
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结论
综合考虑，东方金诚维持南宁糖业 AA的主体信用等级，评级展望维持负面，并维持AA的“12南糖债”信用等级。
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附件一：截至2014年末公司股权结构图
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附件二：截至2015年6月11日南宁糖业前10名股东情况
单位：万股，%
|||||
|-|-|-|-|
|股东名称|持股数量|持股|股东性质|
|||比例||

南宁振宁资产经营有限责任公司 13676.88 42.20 国有法人
|||||
|-|-|-|-|
|财通基金管理有限公司|1315.00|4.06|境内非国有法人|

广发银行股份有限公司-中欧盛世成长分级股票型证券投资基金 787.67 2.43境内非国有法人
|||||
|-|-|-|-|
|汇添富基金管理股份有限公司|652.00|2.01|境内非国有法人|

中融国际信托有限公司-融新366号 462.08 1.43境内非国有法人
|||||
|-|-|-|-|
|农银人寿保险股份有限公司-传统保险产品|399.98|1.23|境内非国有法人|

厦门国贸投资有限公司 380.00 1.17境内非国有法人
|||||
|-|-|-|-|
|兴证证券资产管理有限公司|358.00|1.10|境内非国有法人|

农银人寿保险股份有限公司-万能-个险万能 300.52 0.93境内非国有法人
|||||
|-|-|-|-|
|云南国际信托有限公司-云瑞腾信集合资金信托计划|272.69|0.84|境内非国有法人|

合计 18604.82 57.40 -
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附件三：截至2014年末公司组织结构图
股东大会
董事会 监事会
董事会战略委员会 董事会预算委员会 经理层 董事会审计委员会
研 办 证 财 政 农 供 生 经 企 内 安发 公 券 务 治 务 应 产 营 业 审 全部 室 部 部 工 部 部 技 部 管 部 环作
术 理 保部
部 部 部
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附件四：公司合并资产负债表
单位：万元
||||||
|-|-|-|-|-|
|项目名称|2012年末|2013年末|2014年末|2015年3月末|
|||||（未经审计）|
||187990.73|141906.45|119922.41||
||20791.46|49752.32|35730.75||
||20296.75|55159.31|41393.60||
||21090.32|16853.79|21373.04||
||5465.58|36430.47|3273.00||
||66643.92|25826.26|49780.99||
||-|506.10|506.10||
||4719.93|90693.16|15317.46||
||326998.69|417127.86|287297.36||
||-|-|1368.32||
||1836.88|1368.32|-||
||361.50|892.43|-||
||225584.64|138136.66|140571.46||
||7.34|-|-||
||2838.68|977.58|933.52||
||0.73|1860.24|9.41||
||21185.68|10699.00|10394.16||
||579.89|475.37|383.61||
||5389.17|4221.41|8043.46||
||1956.22|2280.31|1705.17||
||259740.74|160911.33|163409.11||
||586739.44|578039.19|450706.48||

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附件四：公司合并资产负债表(续表)
单位：万元
||||||
|-|-|-|-|-|
|项目名称|2012年末|2013年末|2014年末|2015年3月末|
|||||（未经审计）|
||318660.00|203600.00|123540.00||
||38583.39|71661.67|63994.81||
||2605.16|3787.17|6223.17||
||7622.37|14644.35|7801.48||
||2573.58|17392.18|1238.86||
||1231.81|1502.27|1385.04||
||67.00|67.00|0.00||
||8959.36|10095.50|9215.73||
||5042.36|5530.67|25911.35||
||402.74|719.95|-||
||385747.78|329000.77|239310.44||
||-|-|19000.00||
||53110.47|53214.93|53327.06||
||25006.02|38854.79|12940.31||
||782.70|886.75|-||
||-|-|6530.43||
||2824.91|8285.48|-||
||81724.10|101241.95|91797.80||
||467471.88|430242.72|331108.24||
||28664.00|28664.00|28664.00||
||80004.55|102070.10|102779.79||
||15105.51|15105.51|15105.51||
||-16150.88|-11213.75|-39880.46||
||107623.18|134625.86|106668.84||
||11644.38|13170.61|12929.40||
||119267.56|147796.47|119598.24||
||586739.44|578039.19|450706.48||

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附件五：公司合并利润表
单位：万元
||||||
|-|-|-|-|-|
|项目名称|2012年|2013年|2014年|2015年1～3月|
|||||（未经审计）|
||331170.91|439900.45|269288.54||
||331170.91|439900.45|269288.54||
||328820.92|436756.48|264873.86||
||2349.99|3143.97|4414.68||
||289546.99|382408.79|246286.53||
||3457.00|2984.41|1048.06||
||6331.85|8525.99|8444.08||
||39906.46|44727.06|28789.82||
||20157.54|22375.05|18129.59||
||9899.22|4102.52|548.14||
||-61.02|-414.77|-||
||-75.70|-468.56|-||
||-38189.16|-25638.14|-33957.69||
||1240.77|37208.06|3973.71||
||841.28|542.42|696.93||
||-37789.67|11027.50|-30680.92||
||-4758.90|4228.48|-3243.45||
||-33030.77|6799.02|-27437.46||
||-1999.60|1861.90|1229.24||

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附件六：公司合并现金流量表
单位：万元
||||||
|-|-|-|-|-|
|项目名称|2012年|2013年|2014年|2014年1～3|
|||||月|
|||||（未经审计）|
||397197.50|449352.64|285147.56||
||3644.71|4742.74|922.74||
||7052.78|22421.63|5744.34||
||407894.99|476517.02|291814.65||
||322952.77|316897.44|317431.17||
||45022.21|40850.90|37090.33||
||23233.32|22207.78|25023.67||
||25847.28|17470.25|4347.11||
||417055.58|397426.38|383892.28||
||-9160.59|79090.64|-92077.63||
||14.68|53.78|-||
||236.64|106296.32|35619.18||
||0.00|3000.00|83563.84||
||251.32|109350.10|119183.02||
||19614.24|3786.06|9286.57||
||-|92045.24|5000.80||
||19614.24|95831.31|14287.36||
||-19362.92|13518.79|104895.66||

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||||
|-|-|-|
|440753.70|265800.00|254400.00|
|2215.00|21.80|890.15|
|53080.00|-|-|
|496048.70|265821.80|255290.15|
|353793.70|375360.00|271018.58|
|21775.11|21762.90|17950.37|
|1429.47|7388.67|1123.07|
|376998.28|404511.57|290092.02|
|119050.42|-138689.77|-34801.87|
|-0.22|-3.93|-0.19|
|90526.68|-46084.27|-21984.04|

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附件七：公司合并现金流量表附表
单位：万元
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|将净利润调节为经营活动现金流量||2012年||2013年|2014年|
||-33030.77||6799.02|||
||9899.22||4102.52|||
||21582.86||20790.24|||
||423.79||401.22|||
||152.30||150.85|||
||142.30||-26574.41|||
||15.77||0.95|||
||-||-|||
||20210.53||22303.47|||
||61.02||414.77|||
||-2999.57||1167.76|||
||-||-|||
||-40108.34||40817.65|||
||515.38||-79408.74|||
||13684.18||88125.33|||
||290.74||-|||
||-9160.59||79090.64|||
||-||-|||
||-||-|||
||-||-|||
||-||-|||
||187990.73||141906.45|||
||97464.04||187990.73|||
||-||-|||
||-||-|||
||90526.68||-46084.27|||

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附件八：公司主要财务指标
|||||
|-|-|-|-|
|项 目|2012年|2013年|2014年|

盈利能力
|||
|-|-|
|11.52|12.39|
|-2.56|6.45|
|-27.69|4.60|

偿债能力
|||
|-|-|
|79.67|74.43|
|30.81|38.96|
|75.96|67.25|
|84.77|126.79|
|67.49|118.94|
|-2.37|24.04|
|0.23|2.45|
|80.44|5.55|
|-0.08|0.31|
|-1.40|4.15|

经营效率
|||
|-|-|
|6.82|6.03|
|6.20|8.27|
|0.63|0.76|
|119.94|102.15|

增长指标
|||
|-|-|
|-|-1.48|
|-|23.92|
|-|32.83|
|-|-129.18|

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附件九：主要财务指标计算公式
|||
|-|-|
|指 标 名 称|计 算 公 式|

盈利指标
毛利率（营业收入-营业成本）/营业收入×100%
营业利润率（营业收入-营业成本-营业税金及附加）/营业收入×100%（净利润+利息费用）/（所有者权益+长期有息债务+短期有息债总资本收益率
务）×100%
净资产收益率净利润/所有者权益×100%
利润现金比率经营活动产生的现金流量净额/利润总额×100%
偿债能力指标
资产负债率负债总额/资产总计×100%
全部债务资本化比率全部债务/（长期有息债务+短期有息债务+所有者权益）×100%长期债务资本化比率长期有息债务/（长期有息债务+所有者权益）×100%
担保比率担保余额/所有者权益×100%
EBITDA利息倍数EBITDA/利息支出
全部债务/EBITDA全部债务/EBITDA
债务保护倍数（净利润+固定资产折旧+摊销）/全部债务
筹资活动前现金流量净额债务保护倍数筹资活动前现金流量净额/全部债务
期内（净利润+固定资产折旧+摊销）/期内应偿还的长期有息债期内长期债务偿还能力
务本金
流动比率流动资产合计/流动负债合计×100%
速动比率（流动资产合计-存货）/流动负债合计×100%
经营现金流动负债比率经营活动现金流量净额/流动负债合计×100%
筹资活动前现金流量净额利息保护倍数筹资活动前现金流量净额/利息支出
筹资活动前现金流量净额/（当年利息支出+当年应偿还的全部债筹资活动前现金流量净额本息保护倍数
务本金）
经营效率指标
销售债权周转次数营业收入/（平均应收账款净额+平均应收票据）
存货周转次数营业成本/平均存货净额
总资产周转次数营业收入/平均资产总额
现金收入比率销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入×100%
增长指标
资产总额年平均增长率
净资产年平均增长率（1）2年数据：增长率=（本期-上期）/上期×100%
营业收入年平均增长率（2）n年数据：增长率=【(本期/前n年)^（1/(n-1)）-1】×100%利润总额年平均增长率
注：长期有息债务=长期借款+应付债券+其他长期有息债务
短期有息债务=短期借款+交易性金融负债+一年内到期的非流动负债+应付票据+其他短期有息债务
全部债务=长期有息债务+短期有息债务
EBITDA=利润总额+利息费用+固定资产折旧+摊销
利息支出=利息费用+资本化利息支出
筹资活动前现金流量净额=经营活动产生的现金流量净额+投资活动产生的现金流量净额
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附件十：企业主体及长期债券信用等级符号及定义
|||
|-|-|
|符号|定 义|

AAA 偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。
AA 偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低。
A 偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。
BBB 偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。
BB 偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约风险较高。
B 偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。
CCC 偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。
CC 在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务。
C 不能偿还债务。
注：除 AAA级，CCC级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
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