跟踪评级报告
郴州市金贵银业股份有限公司主体及
报告编号：东方金诚债跟踪评字【2015】010号本次跟踪 评级观点
主体信用等级：AA 东方金诚国际信用评估有限公司（以下简称“东方评级展望：稳定 金诚”）通过对郴州市金贵银业股份有限公司（以下简称债项信用等级：AA “金贵银业”或“公司”）经营环境、竞争力、业务运营、债项简称：14金贵债 企业管理以及财务状况的综合分析，认为通过资源综合评级时间：2015年5月28日 利用进行白银冶炼，符合国家资源综合利用，发展循环经济的产业政策，发展前景较好；跟踪期内，随着白银上次评级
技术升级技改工程白银冶炼系统完工投产，公司白银冶主体信用等级：AA
炼业务的规模优势有所增强；公司的白银生产技术、工评级展望：稳定
艺水平、产品质量在国内同行业处于领先地位，综合金债项信用等级：AA
属回收利用率较高；跟踪期内，公司营业收入有所提高，债项简称：14金贵债
整体盈利能力仍较强。
评级时间：2014年11月28日
同时，东方金诚也关注到，电解铅和其他有色金属债券概况 冶炼过程中产生的烟尘、废气等会对环境造成一定程度债项简称：14金贵债 的污染，存在一定的环保风险；跟踪期内，公司主导产发行额度：7亿元 品白银等有色金属的价格受美元升值及全球有色金属价债券期限：5年 格大幅下降影响有所下滑，公司盈利有所波动；跟踪期内，公司有息债务规模有所增加，面临一定的偿债压力。
评级小组负责人
综合考虑，东方金诚维持金贵银业的AA主体信用等莫琛
级，评级展望为稳定，并维持“14金贵债”信用等级为评级小组成员
AA。
高阳张铭钊
邮箱：
dfjc-gs@coamc.com.cn
电话：010-62299800
传真：010-65660988
地址：北京市西城区德胜门外大街
83号德胜国际中心B座7层
100088
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本次跟踪 主要数据和指标
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|-|-|-|-|-|-|
|项 目|2012年|2013年|2014年|2015年1-3|月|

评级展望：稳定
资产总额（亿元） 33.07 35.49 56.40 59.66
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|-|-|-|-|-|
|所有者权益（亿元）|9.01|10.71|18.60|19.10|

债项简称：14金贵债 全部债务（亿元） 21.26 20.80 30.14 30.54
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|-|-|-|-|-|
|营业总收入（亿元）|36.94|36.10|42.97|10.97|

利润总额（亿元） 1.77 1.54 1.11 0.51上次评级
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|-|-|-|-|-|
|EBITDA（亿元）|3.60|3.21|3.07|-|

营业利润率（%） 13.07 13.75 10.50 8.98
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|-|-|-|-|-|
|净资产收益率（%）|18.84|14.92|6.31|-|

债项信用等级：AA
资产负债率（%） 72.76 69.81 67.02 67.98
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|-|-|-|-|-|
|全部债务资本化比率（%）|70.24|66.00|61.84|61.51|

评级时间：2014年11月28日 流动比率（%） 122.87 123.65 173.31 164.94
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|-|-|-|-|-|
|全部债务/EBITDA（倍）|5.91|6.48|9.81|-|

EBITDA利息倍数（倍） 2.62 2.73 2.10 -债项简称：14金贵债
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|-|-|-|-|-|
|EBITDA/本期发债额（倍）|0.51|0.46|0.44|-|

发行额度：7亿元 注：表中数据来源于2012年～2014年经审计的公司合并财务报告及2015年1～3月未经审计的公司合并财务报表。
债券期限：5年
评级小组负责人 优势
莫琛 公司通过资源综合利用进行白银冶炼，符合国家资源综合利用，发展循环经济的产业政策，发展前景较好；
评级小组成员 跟踪期内，随着白银技术升级技改工程白银冶炼系高阳张铭钊 统完工投产，公司白银冶炼业务的规模优势有所增强；
公司的白银生产技术、工艺水平、产品质量在国内同行业处于领先地位，综合金属回收利用率较高；
跟踪期内，公司营业收入有所提高，整体盈利能力仍较强。
邮箱： 关注
电解铅和其他有色金属冶炼过程中产生的烟尘、废气dfjc-gs@coamc.com.cn
等会对环境造成一定程度的污染，存在一定的环保风电话：010-62299800
险；
传真：010-65660988
跟踪期内，公司主导产品白银等有色金属的价格受美地址：北京市西城区德胜门外大街
元升值及全球有色金属价格大幅下降影响有所下滑，83号德胜国际中心B座7层
公司盈利有所波动；
100088 跟踪期内，公司有息债务规模有所增加，面临一定的偿债压力。
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跟踪评级原因
根据相关监管要求及东方金诚国际信用评估有限公司（以下简称“东方金诚”）对郴州市金贵银业股份有限公司（以下简称“金贵银业”或“公司”）2014年公司债券“14金贵债”的跟踪评级安排，东方金诚根据金贵银业提供的2014年度经审计的合并财务报告、2015年1～3月未经审计的公司合并财务报表以及相关经营数据，进行本次定期跟踪评级。
主体概况
金贵银业是主营白银及铅、金、铋、铜、锑、锡等多种金属冶炼和综合回收的民营企业，实际控制人是自然人曹永贵。
金贵银业前身是郴州市金贵银业有限公司，2004年11月8日由郴州市金贵有色金属有限公司、曹永德、蔡练兵、张平西、许丽共同出资成立，注册资本 2000万元。2008年2月29日，金贵银业有限公司整体改制为股份有限公司，注册资本13092.80万元。经数次送配股和股权变更，截至2013年末，公司注册资本17620.00万元，控股股东为曹永贵。2014年1月28日，公司在深圳证券交易所挂牌上市，股票简称：金贵银业，股票代码：002716。
截至 2015年 3月末，金贵银业总股本为 22876.85万股，自然人曹永贵持股33.60%，是公司的实际控制人。公司前十大股东情况如表1所示。
表1：截至2015年3月末公司前十大股东情况
单位：股、%
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|序|股东名称|持股数量|持股|股东性质|股份性质|
|号|||比例|||

1 曹永贵 76875338 33.60 境内自然人 限售流通A股
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|-|-|-|-|-|-|
|2|招商致远资本投资有限公司|7623100|3.33|国有法人|限售流通A股|

乌鲁木齐益丰年股权投资管 境内非国有法
3 6528474 2.85 A股流通股
理有限合伙企业 人
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|4|上海云牛投资管理有限公司|6000000|2.62|境内非国有法|A股流通股|
|||||人||

5 曹永德 5432849 2.37 境内自然人 限售流通A股
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|6|许丽|4714713|2.06|境内自然人|限售流通A股|

7 张平西 4571978 2.00 境内自然人 限售流通A股
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|-|-|-|-|-|-|
|8|许军|2154405|0.94|境内自然人|限售流通A股|

9 田加 2000000 0.87 境内自然人 A股流通股
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|-|-|-|-|-|-|
|10|景丽莉|1994479|0.87|境内自然人|A股流通股|

合计 117895336 51.51 - -
数据来源：公司提供，东方金诚整理
截至2015年3月末，金贵银业拥有4家全资子公司，分别为郴州市贵龙再生
资源回收有限公司、金贵银业国际贸易（香港）有限公司、郴州市金贵贸易有限责
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任公司和郴州市金贵物流有限公司（详见表2）。
表2：截至2015年3月末公司直接控股子公司情况
单位：%、万元
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|公司名称|成立时间|持股比例|注册资本|经营范围|

郴州市贵龙再生资源回收
2007年7月 100.00 80.00 废旧物资回收，销售有限公司
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|金贵银业国际贸易（香港|）|2012年5月||100.00||100万港币||有色金属贸易||
|有限公司||||||||||
|郴州市金贵贸易有限责任||2014年6月||100.00||6000.00||有色金属及矿产品贸易||
|公司||||||||||
|郴州市金贵物流有限公司|||2015年1月||100.00||2000.00||货物运输|

数据来源：公司提供，东方金诚整理
截至 2014年末，公司（合并）资产总额为 56.40亿元，所有者权益为 18.60亿元，资产负债率为67.02%；2014年，公司实现营业总收入42.97亿元，利润总额1.11亿元。
截至2015年3月末，公司（合并）资产总额为59.66亿元，所有者权益为19.10亿元，资产负债率为67.98%；2015年1～3月，公司实现营业总收入10.97亿元，利润总额0.51亿元。
募集资金使用情况
“14金贵债”于2014年 11月发行，共募集资金7亿元，扣除相关费用后资金净额为6.94亿元。截至2014年末，“14金贵债”所募集资金已全部用于偿还银行借款和补充公司流动资金，其中用于偿还银行借款的金额为 6.71亿元，占募集资金总额的96.65%；用于补充流动资金的金额为 0.23亿元，占募集资金总额的3.35%。
宏观经济和政策环境
宏观经济
根据国家统计局初步核算，2015年1季度我国实现国内生产总值（GDP）140667亿元；按可比价格计算，1季度GDP同比增长7.0%，增速创2009年1季度以来新低。总体来看，中国宏观经济增长继续放缓，面临一定的下行压力。
分产业看，国内经济结构仍处于深层次调整过程中，部分行业需求下降、产能过剩、经济效益下滑等问题较为突出，产业转型和升级压力较大。2015年1季度，
第一产业及第二产业增加值同比增速分别较上年同期回落0.3和0.9个百分点，第
三产业增加值同比增速较上年同期增长0.1个百分点；全国规模以上工业增加值同
比增长6.4%，增幅较上年同期回落2.3个百分点。2015年3月，全国工业生产者
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出厂价格指数（PPI）同比下降4.6%，已持续37个月同比负增长。2015年3月，全社会完成发电量4511亿千瓦时，同比下降3.7%，发电量创2008年以来新低。
2015年 1季度，国内市场销售表现稳定，社会消费品零售总额同比名义增长10.6%，但外贸出口情况仍不容乐观，进出口总额同比下降6.0%。2015年1季度，全国固定资产投资（不含农户）及房地产开发投资同比名义增长13.5%和8.5%，增幅分别较上年同期回落4.1个百分点和8.3个百分点，投资对经济增长的拉动作用继续减弱。
政策环境
在“稳增长、调结构、促改革”的经济发展思路下，2015年以来，中央政府继续推进棚户区改造、铁路等基建建设、结构性减税和扩大财政支出等措施，加大了财政政策实施力度。
2015年 1季度，国务院加快推进新型城镇化建设，提出了将江苏、安徽两省和宁波等62个城市（镇）列为国家新型城镇化综合试点地区。同时，“一带一路”的发展战略进入全面推进阶段，发改委、外交部和商务部联合发布了《推动共建丝绸之路经济带和21世纪海上丝绸之路的愿景与行动》，明确了基础设施互联互通为“一带一路”建设的优先发展领域。另外，国家各部委还加大了对房地产市场健康发展的支持，相继出台了公积金贷款首付金额调整、个人转让2年以上住房免征营业税等相关政策。
近一年多来，国际大宗商品价格持续走弱，国内需求总体偏弱，通货紧缩预期有所上升。2015年3月末，广义货币(M2)余额127.53万亿元，同比增长11.6%，狭义货币(M1)余额33.72万亿元,同比增长2.9%，同比增速均有所下降。2015年3月，我国居民消费价格总水平（CPI）同比增长1.4%，涨幅较2013年同期回落1.0个百分点。2015年 2月 5日，中国人民银行下调了金融机构人民币存款准备金率 0.5个百分点，并通过定向降低准备金率等措施加大了对小微企业、“三农”以及重大水利工程建设的支持力度。此外，中国人民银行还于2015年3月1日分别下调了金融机构一年期存款和贷款基准利率各0.25个百分点，货币政策有所放松。
综合分析，预计 2015年中国政府将继续加大财政政策的实施力度，货币政策稳中偏松，宏观经济增长有望企稳筑底、保持在合理的运行区间。
行业及区域经济环境
公司的主要业务为从铅精矿及铅冶炼废渣废液中综合回收白银及铅、金、铋、锑、锌、铜、铟等多种有色金属，收入和利润主要来源于白银，属于有色金属冶炼行业中的白银冶炼行业。
行业概况
白银冶炼属于有色金属冶炼行业。白银冶炼是从铅精（块）矿、银精矿、阳极泥及冶炼废渣废液中提炼回收白银，过程中伴随回收铅、金、铋、锑、锌、铜、铟等多种有色金属的生产活动。
由于银精矿等含银量较高的矿产资源较少，目前白银主要来源于铅精矿等其他
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有色金属（铜、锌）的伴生矿物矿中，通常用定向分离技术将其有价金属定向分离到各种冶炼副产品（中间产品）中，然后分别进行综合回收。
白银冶炼的上游原材料主要来自于铅冶炼过程中的铅阳极泥，而铅冶炼行业生产所需原材料主要为铅精矿。根据 wind资讯 2014年的统计数据，全球铅储量为 8700万吨，其中澳大利亚、中国、俄罗斯、美国和秘鲁等国资源量相对较大。中国铅资源分布广泛，除天津、上海等少数省份外，大部分地区均有铅矿藏分布。我国铅锌矿床物质成分复杂，共伴生组分多，综合利用价值大。大多数矿床普遍共伴生铜、铁、硫、银、金、锡、锑等元素，部分矿床开采的矿石，伴生元素甚至高达50多种。近20年来，通过综合勘查和矿石物质成分研究，证实许多铅锌矿床中含银高，成为铅锌银矿床或银铅锌矿床，其银储量占全国银矿总储量的60%以上，在采选冶过程中综合回收银的产量，占全国银产量的70～80%，金的储量和产量也相当可观。
表3：世界铅精矿产量情况
单位：万吨
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|国 家|2012年|2013年|2014年|

中国 260.00 290.26 267.50
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|-|-|-|-|
|澳大利亚|52.70|65.59|72.70|

欧洲 37.40 38.06 40.74
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|-|-|-|-|
|美国|34.00|34.25|36.56|

秘鲁 24.90 26.45 27.85
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|-|-|-|-|
|全球|494.00|408.82|424.46|

资料来源：wind资讯，东方金诚整理
白银兼有货币属性和工业属性，下游需求领域比较广泛，以工业用银为主。工业用银主要包括银饰银器、电子电池材料、摄影用银1、光伏电池的厚膜和薄膜浆料等。根据 wind资讯统计的相关数据，2014年，全球工业用银需求为 890.70百万金衡盎司，其中，银饰和银器白银需求为277.90百万金衡盎司、电子和电池白银需求为221.70百万金衡盎司、太阳能电池板白银需求为78.10百万金衡盎司、摄影白银需求为77.70百万金衡盎司，占比分别为31.20%、24.89%、8.77%、8.72%；
2014年，全球铸币用银需求为104.90百万金衡盎司。
1近年来，由于数码技术的广泛应用，摄影用银（主要为感光材料）领域的白银需求呈大幅下降趋势。
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图1：2014年全球白银工业用银需求行业分布
资料来源：WIND，东方金诚整理
从供给和需求均衡来看，世界白银供给和需求在 2006年基本达到平衡，之后供给超过需求，并在2009年达到顶峰，之后差额逐渐缩小并不断上下波动。
图2：世界白银供给和需求平衡走势
资料来源：wind资讯，东方金诚整理
白银价格方面，通常情况下，工业需求是影响银价的基础，而投资需求是加速影响银价波动的驱动因素。2008年金融危机爆发后，以美欧为代表的发达经济体整体呈疲弱趋势，黄金、白银作为投资者热衷的避险工具，其价格自2009年至2011年一路飙升，其中国内白银价格在2011年达到10500元/千克的历史高点。自美国实行QE量化宽松、欧洲等国实行宽松货币政策以来，由于美欧各国经济增长乏力，加之市场投资心理的变化，造成金银、原油、大宗商品等价格持续低迷。中国贵金属价格与国际市场联动性较强，2014年以来，受美元升值，全球有色金属价格大幅下降的影响，我国白银价格进一步走低。
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图3：2010年4月～2015年4月一号国标白银2价格走势
资料来源：wind资讯，东方金诚整理
我国是白银生产、消费和出口大国。虽然近年来我国在扩大白银的应用领域、提高白银产品的加工深度和附加值方面取得了长足进展，但是我国白银产业的整体应用水平同发达国家相比还有很大差距，如银化合物、银基材料、银基接触材料、电子浆料等领域还比较落后。随着下游需求和整体经济的企稳回升，来自工业领域的白银需求有望稳步增加，我国白银的消费前景十分广阔。
电解铅是生产阳极泥冶炼白银获得的副产品。电解铅主要用于制造铅酸蓄电池、电缆包衣、氧化铅和铅材。另外，电解铅还用作设备内衬、轴承合金、低熔合金、焊料、活字合金、放射性和射线的防护层等。
随着经济的复苏以及汽车、通讯工业的稳步好转，近年来，西方发达国家的精铅消费增长较快，明显大于其产量的增加。然而，从全球范围来看，铅市场的供需结构改善不甚明显，依旧未摆脱供应过剩的局面，导致铅价持续下跌。
||
|-|
|2国标一号白银是国家质量监督检验检疫总局于2002年9月17日颁布的国标GB/T4135—2002中的纯度为|
|99.99%的白银。|

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图4：2009年2月～2015年2月全球精炼铅过剩/缺口情况
资料来源：ILZSG、中国有色金属协会，东方金诚整理
总体来看，跟踪期内，受美元走势强劲，全球有色金属价格出现大幅下降影响，我国白银、电解铅价格有所下降。
竞争格局
截至 2014年末，国内主营业务包括白银生产的上市企业中白银产量前三位的分别为河南豫光金铅股份有限公司（以下简称“豫光金铅”）产量654.99吨，金贵银业产量615.55吨，江西铜业股份有限公司（以下简称“江西铜业”）产量567.00吨。跟踪期内，我国主要白银上市公司白银产量均有不同程度下降，受益于白银技术升级技改工程项目白银冶炼系统通过环保验收并投入使用，金贵银业白银产量有大幅提升。
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跟踪评级报告
表4：截至2014年末我国生产白银的主要上市企业
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|公司名称|上市时间|主要产品|2014年产品产量|

河南豫光金铅股份有限公司 2002/07电解铅、白银、黄金、电解铅产量 36.34万吨,（豫光金铅：600531.SH） 冰铜、硫酸、次氧化锌黄金 3497.04千克,白银 654.99吨（同比减少6.5%）,硫酸49.42万吨
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|-|-|-|-|-|
|江西铜业股份有限公司（江西铜业：600362.SH）|2002/01|阴极铜、硫酸、黄金、白银、硫精矿、铜材及稀贵金属|阴极铜120万吨，铜产品|，，|
||||加工86万吨，黄金26吨||
||||白银 567 吨（同比减少||
||||21.03%），硫酸301万吨||
||||硫精矿252万吨||

郴州市金贵银业股份有限公 2014/01白银及铅、金、铋、铜、白银 615.55吨（同比增司（金贵银业：002716.SZ） 锑、锡等多种有色金属长32.58%），电解铅 72010.78吨，金 790.52千克，硝酸银72.67吨，铜6324.79吨
|||||
|-|-|-|-|
|云南铜业股份有限公司（云南铜业：000878.SZ）|1998/06|高纯阴极铜、电工用铜线坏、工业硫酸、金锭、银锭、电工用圆铜线、硫酸铜|矿山自产铜金属 59490|
||||吨；精炼铜51.70万吨；|
||||黄金6749千克；白银451|
||||吨（与上年持平）；硫酸|
||||143.39 万吨；铁球团|
||||62.97万吨。|

表5：2012年～2014年及2015年1～3月公司主营业务收入、毛利润及毛利率情况3
单位：亿元、%
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|产品类别|2012年||2013年||2014年||2015年1～3月||
||金额|占比|金额|占比|金额|占比|金额|占比|

主营业务收入 36.21 100.00 36.07 100.00 41.13 100.00 8.14 100.00
||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|白银|17.71|48.92|20.07|55.64|20.69|50.30|4.31|52.90|

电解铅 8.96 24.74 8.96 24.83 8.35 20.30 2.28 28.02
||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|金|1.58|4.37|1.61|4.46|1.97|4.79|0.65|8.02|

硝酸银 1.21 3.35 1.58 4.38 1.57 3.82 0.26 3.25
||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|渣料|0.82|2.26|1.21|3.35|1.05|2.55|0.22|2.74|

黄金摆件 4.46 12.33 0.60 1.67 4.42 10.75 - -
||||||||||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|其它综合回收|1.46||4.04||2.05||5.67||1.33||3.23||0.41||5.07||
|产品4|||||||||||||||||
|贸易||-||-||-||-||1.75||4.25||-||-|

主营业务毛利润 4.84 100.00 5.05 100.00 4.73 100.00 1.02 100.00
||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|白银|3.12|64.52|3.49|69.13|3.45|72.94|0.63|61.34|

电解铅 -0.05 -1.09 -0.06 -1.25 -0.27 -5.71 -0.18 -17.26
||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|金|0.70|14.36|0.61|12.16|0.88|18.6|0.40|39.30|

硝酸银 0.21 4.40 0.01 0.27 0.13 2.75 0.03 3.08
||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|渣料|0.28|5.74|0.42|8.22|0.34|7.19|0.08|8.11|

黄金摆件 0.01 0.10 0.00 0.05 0.01 0.21 - -
||||||||||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|其它综合回收|0.58||11.97||0.58||11.42||0.22||4.65||0.06||5.44||
|产品|||||||||||||||||
|贸易||-||-||-||-||-0.03||-0.63||-||-|

主营业务毛利率 13.37 14.01 11.50 12.52
||||||
|-|-|-|-|-|
|白银|17.64|17.41|16.67|14.52|

电解铅 -0.59 -0.70 -3.23 -7.71
||||||
|-|-|-|-|-|
|金|43.94|38.22|44.67|61.33|

硝酸银 17.58 0.85 8.28 11.85
||||||
|-|-|-|-|-|
|渣料|34.00|34.37|32.38|37.05|

黄金摆件 0.11 0.41 0.23 -
||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|其它综合回收|39.62||28.20||16.54||13.44||
|产品|||||||||
|贸易||-||-||-1.71||-|

资料来源：公司提供，东方金诚整理
从毛利润构成情况来看，2014年金贵银业毛利润仍主要来自白银产品的生产销售，其毛利润占比72.94%。
从毛利率情况来看，2014年金贵银业主营业务毛利率为11.50%，较2013年有所下滑，主要是由于跟踪期内公司主导产品白银销售价格有所下滑导致白银毛利率有所下降，同时，由于电解铅的单位固定成本大幅增长，而跟踪期内电解铅的市场
价格进一步下跌，导致电解铅的毛利率进一步降低。
3由于四舍五入的原因，本表中某些指标的分项数之和与合计数略有差异。
4其它综合回收产品主要为精铋、高锡、硫酸、锑白粉、氯氧铜和红冰铜等产品。
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2014年，公司主导产品白银的毛利率仍处于行业较高水平，主要原因是随着公司“10万吨铅富氧底吹项目”建成投产5，公司主要原料由粗铅及阳极泥为主转变为以铅精矿为主，白银的生产成本在一定程度有所降低。而公司的白银以及其它金属综合回收率处于国内先进水平，原料利用率较高。同时，公司在白银外销方面采用点价交易方式，在白银价格下降的情况下，可以提前锁定公司利润6。
2015年1～3月，公司主营业务收入8.14亿元，主营业务毛利润1.02亿元，主营业务毛利率12.52%。
1、生产
公司主要是从铅精矿冶炼阳极泥及矿冶企业废渣废液中综合回收白银及铅、金、铋、铜、锑等多种有色金属，主导产品为白银和电解铅。
2014年，公司白银产量同比上升32.58%，主要原因为2014年“白银技术升级技改工程”白银冶炼系统通过环保验收正式投入使用，2014年公司白银产能及产量均有所增加，产能利用率仍保持在较高水平。2014年，公司电解铅产量有所下降，主要由于电解铅产品仅是公司为获取冶炼白银原材料阳极泥的副产品且利润率不高，产能利用率继续保持在70.71%的平均水平。2012年～2014年及2015年1～3月，公司相关产品产量情况如下表。
表6：2012年～2014年及2015年1～3月公司主要产品产量情况
单位：吨
||||||
|-|-|-|-|-|
|产品类别|2012年|2013年|2014年|2015年1～3月|

白银 334.35 464.27 615.55 129.31
||||||
|-|-|-|-|-|
|电解铅|70794.00|73676.00|72010.78|24615|

金(KG) 482.29 603.23 790.52 269.97
||||||
|-|-|-|-|-|
|硝酸银|35.04|57.16|72.67|13.57|

渣料 3068.08 4103.5 4620.55 1523.25
||||||
|-|-|-|-|-|
|黄金摆件(KG)|1257.80|199.80|1589.80|-|

其它综合回收产品：
||||||
|-|-|-|-|-|
|铜|2682.46|7932.35|6324.79|-|

锑 63.78 109.04 - -
||||||
|-|-|-|-|-|
|铋|397.16|279.66|365.00|402.68|

硫酸 68730.00 74467.00 68414.77 19729资料来源：公司提供，东方金诚整理
其它综合回收产品方面，2014年公司铜、锑、硫酸等有价金属的产量均有所降低，铋产量有所上升。
从2012年开始，公司为响应郴州市政府关于加强涉外发展服务的政策，通过进口部分黄金，从事黄金摆件的生产，当年实现黄金摆件销售收入4.46亿元。2014年，公司黄金摆件产量为1589.80kg，实现销售收入4.42亿元。
总体来看，跟踪期内，受益于“白银技术升级技改工程”白银冶炼系统通过环
52009年2月，公司在原3万吨电解铅生产线的基础上开始进行技术改造项目“10万吨铅富氧底吹项目”
的建设，并于2010年2月试投产。
6详见后文“2.成本构成和原料采购”、“3.销售”部分相关分析。
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保验收投入使用，2014年公司白银产能及产量均有所增加；电解铅产品下游需求仍然较弱，产能利用率仍然较低。
2、成本构成及原料采购
跟踪期内，公司产品生产成本构成中，原材料成本占比仍在90%以上。2014年，原材料成本金额明显上升，占比有所提升，主要是公司白银产量大幅增加所致。
其它成本占比波动较小。
表7：2012年～2014年及2015年1～3月公司产品生产成本构成7
单位：亿元、%
||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|成本构成|2012年||2013年||2014年||2015年1～3月||
||金额|占比|金额|占比|金额|占比|金额|占比|

原材料 33.27 91.92 28.74 90.11 41.03 93.12 6.37 89.24
||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|辅料|1.15|3.18|1.26|3.96|1.06|2.41|0.24|3.31|

人工 0.29 0.81 0.39 1.23 0.48 1.08 0.13 1.78
||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|水费|0.01|0.03|0.01|0.04|0.02|0.04|0.01|0.08|

电费 0.48 1.32 0.50 1.57 0.47 1.06 0.12 1.67
||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|制造费用|0.83|2.29|0.85|2.66|0.84|1.92|0.22|3.03|

运费 0.16 0.45 0.13 0.42 0.16 0.37 0.06 0.89
||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|合计|36.19|100.00|31.90|100.00|44.06|100.00|7.14|100.00|

资料来源：公司提供，东方金诚整理
跟踪期内，公司白银冶炼的原材料仍主要是铅精矿、阳极泥、粗铅、粗银及废渣，仍为直接采购。2014年，随着公司主要产品白银产量的提升，公司对冶炼银的铅精矿等主要原材料需求上涨明显。2014年铅精矿、粗银、粗铅、阳极泥、废渣采购金额占比分别为45.92%、23.87%、6.56%、9.73%和3.92%。
7由于四舍五入的原因，本表中某些指标的分项数之和与合计数略有差异。
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跟踪评级报告
表8：2012年～2014年及2015年1～3月公司主要原材料采购情况
||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|主要原材料|单位||2012年|||2013年|||
|||数 量||平均单价|金 额（万元）|数 量|平均单价|金 额（万|
|||||（元）|||（元）|元）|

粗铅含铅 吨 9069.99 12395.80 11242.98 15009.86 11588.96 17394.87
|||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|
|粗铅含银|千克|27471.08|5344.77|14682.65|47724.28|3913.48|18676.81|

粗铅含金 克 31876.82 306.53 977.11 67890.96 234.19 1589.91
|||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|
|阳极泥含银|千克|47382.14|5482.96|25979.46|82242.50|3952.80|32508.85|

阳极泥含金 克 98217.19 341.82 3357.23 155380.72 250.07 3885.60
|||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|
|铅精矿含铅|吨|52675.41|11353.89|59807.06|54822.13|10378.57|56897.54|

铅精矿含银千克 146149.43 5219.35 76280.43 201520.59 3503.61 70604.98
|||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|
|铅精矿含金|克|96464.31|283.42|2733.95|194982.68|193.27|3768.42|

粗银含银 千克 150005.12 5624.13 84364.89 132765.48 4292.85 56994.29
|||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|
|粗银含金|克|82356.76|335.59|2763.83|18829.80|277.00|521.59|

进口黄金8 克 1258917.70 354.36 44610.42 200000.00 300.06 6001.20
|||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|
|废渣含铅|吨|13906.74|10539.22|14656.62|14642.21|9589.97|14041.83|

废渣含银 千克 90944.53 4509.24 41009.11 71593.92 3336.26 23885.62
|||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|
|废渣含金|克|101836.65|253.09|2577.41|90334.57|192.93|1742.87|

合计 - - 385043.15 - - 308514.38
|||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|主要原材料|单位||2014年||||2015年1～3月|||
|||数 量||平均单价|金 额（万|数 量||平均单价(元)|金 额（万|
|||||(元)|元）||||元）|

粗铅含铅 吨 12095.63 10989.96 13293.05 7705.68 10178.35 7843.11
|||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|
|粗铅含银|千克|44037.23|2962.02|13043.93|29549.73|2828.05|8356.80|

粗铅含金 克 115028.87 221.01 2542.26 3681.87 212.98 78.42
|||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|
|阳极泥含银|千克|116608.35|3341.19|38961.11|8735.27|3052.58|2666.51|

阳极泥含金 克 160983.41 241.43 3886.63 36705.57 182.93 671.47
|||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|
|铅精矿含铅|吨|89692.78|10318.36|92548.21|29472.08|9222.53|27186.88|

铅精矿含银千克 357907.73 3000.41 107386.90 90649.21 2931.78 26576.32
|||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|
|铅精矿含金|克|138914.01|169.99|2361.35|73959.73|164.27|1214.94|

粗银含银 千克 285475.27 3617.66 103275.21 17926.40 3187.30 5713.69
|||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|
|粗银含金|克|73645.88|254.33|1873.04|7989.35|247.92|198.07|

 1590004.8
进口黄金 克 277.37 44101.49 - - - 4
|||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|
|废渣含铅|吨|12870.29|9437.52|12146.36|482.54|8776.16|423.48|

废渣含银 千克 17641.98 2901.10 5118.12 15512.17 2742.84 4254.74
|||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|
|废渣含金|克|-|-|-|98954.80|183.33|1814.14|

表9：2012年～2014年及2015年1～3月公司主要原材料采购均价变动9情况
单位：%
||||||
|-|-|-|-|-|
|原材料|2012年|2013年|2014年|2015年1～3月|

粗铅含铅（元/吨） -8.29 -6.51 -5.17 -7.39
||||||
|-|-|-|-|-|
|粗铅含银（元/千克）|-14.53|-26.78|-24.31|-4.52|

粗铅含金（元/克） 3.10 -23.60 -5.63 -3.63
||||||
|-|-|-|-|-|
|阳极泥含银（元/千克）|-16.24|-27.91|-15.47|-8.64|

阳极泥含金（元/克） 7.35 -26.84 -3.45 -24.23
||||||
|-|-|-|-|-|
|铅精矿含铅（元/吨）|-12.76|-8.59|-0.58|-10.62|

铅精矿含银（元/千克） -19.72 -32.87 -14.36 -2.29
||||||
|-|-|-|-|-|
|铅精矿含金（元/克）|14.28|-31.81|-12.05|-3.36|

粗银含银（元/千克） -13.89 -23.67 -15.73 -11.9
||||||
|-|-|-|-|-|
|粗银含金（元/克）|-1.21|-17.46|-8.18|-2.52|

铅废渣含铅（元/吨） -7.43 -9.01 -1.59 -7.01
||||||
|-|-|-|-|-|
|铅废渣含银（元/千克）|-8.71|-26.01|-13.04|-5.46|

资料来源：公司提供，东方金诚整理
跟踪期内，2014年公司前五大供应商采购金额为 15.26亿元，占当年采购金额比为32.80%，较2013年有所上升，但集中度仍不高；2015年1～3月公司前五大供应商采购金额为4.61亿元，占当年采购金额比例为52.96%，集中度有所上升。
原料采购仍以货到15天以内付现款结算为主。
表10：2014年及2015年1～3月公司白银等有色金属业务前五大采购供应商情况单位：亿元、%
|||||
|-|-|-|-|
|序号|供应商名称|采购额|占年度采购总额比例|
|2015年1～3月||||

1 托克公司 1.66 19.07
|||||
|-|-|-|-|
|2|湖南金旺铋业股份有限公司|0.87|10.03|

3 盛屯金属有限公司 0.77 8.84
|||||
|-|-|-|-|
|4|永州福嘉有色金属有限公司|0.75|8.60|

5 郴州竹源矿业有限公司 0.56 6.42
|||||
|-|-|-|-|
||合计|4.61|52.96|
|序号|供应商名称|采购额|占年度采购总额比例|
|2014年||||

1 郴州市旺祥贸易有限公司 3.73 8.01
|||||
|-|-|-|-|
|2|郴州市锦荣贸易有限责任公司|3.29|7.07|

3 华万国际（香港）有限公司 3.15 6.77
|||||
|-|-|-|-|
|4|郴州市振东矿业有限公司|2.63|5.66|

5 安徽铜冠有色金属(池州)有限责任公司 2.46 5.29
||||
|-|-|-|
|合计|15.26|32.80|

资料来源：公司提供，东方金诚整理
总体来看，跟踪期内，公司白银冶炼的原材料仍主要为铅精矿、阳极泥、粗铅、
9采购均价变动指当年采购均价与上年采购均价相比变动情况。
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粗银及废渣，主要原材料采购价格仍延续下行趋势，但降幅较 2013年有所收窄。
前五大供应商采购金额占比有所提升，集中度有所上升。
3、销售
2014年，公司白银销量大幅上升，产销率为96.53%；电解铅等主导产品销量有所下降，产销率为99.32%。
表11：公司近年来白银、电解铅等产品销量情况
单位：吨、%
||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|产品类别|2012年||2013年||2014年||2015年1～3月||
||销量|产销率|销量|产销率|销量|产销率|销量|产销率|

白银 335.02 100.20 462.27 99.57 594.16 96.53 147.78 114.28
||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|电解铅|69238.00|97.80|74769.00|101.48|71522.16|99.32|21691.37|88.12|

金(KG) 482.29 100.00 568.82 94.30 824.89 104.35 269.91 99.98
||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|硝酸银|34.19|97.57|61.36|107.35|70.77|97.39|13.65|100.59|

渣料 2724.06 88.79 4120.25 100.41 4810.44 104.11 1687.71 110.80
||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|黄金摆件(KG)|1257.80|100.00|199.80|100.00|1589.80|100.00|-|-|

其它综合回收产品：
||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|铜|1839.40|68.57|7507.12|94.64|2881.92|45.57|-|-|

锑 18.68 29.29 154.14 141.36 - - - -
||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|铋|388.06|97.71|284.26|101.64|333.037|91.24|438.93|109.00|

硫酸 60787.00 88.44 75549.00 101.45 67450.36 98.59 20569.00 104.26资料来源：公司提供，东方金诚整理
2014年以来，受美元升值、全球有色金属价格大幅下降影响，公司主导产品白银、电解铅等产品价格均明显下滑。
表12：2012年～2014年及2015年1～3月公司主要产品销售价格情况
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|产品类别|单位|2012年|2013年|2014年|2015年1～3月|

白银 元/千克 5653.60 4636.17 3482.03 3070.11
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|电解铅|元/吨|12937.75|11960.79|11675.87|10519.24|

金 元/克 328.14 278.02 238.58 242.12
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|硝酸银|元/千克|3563.67|2573.80|2181.64|1939.51|

渣料 元/吨 29340.76 27319.94 21913.25 13220.27
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|黄金摆件|元/克|354.94|300.66|277.99|-|

其它综合回
收产品：
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|铜|元/吨|27677.43|13766.96|10645.86|-|
|铋|元/吨|106424.71|94505.21|120333.84|84167.25|
|硫酸|元/吨|159.83|96.54|113.72|170.35|

资料来源：公司提供，东方金诚整理
跟踪期内，2014年白银外销毛利率30.58%远高于内销毛利率10.24%。公司点
价销售方式可以在一定程度上抵御价格波动风险，但在白银价格上升的情况下，点
价交易方式将限制公司获得更高的利润。
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跟踪评级报告
表13：2012年～2014年公司内、外销白银情况
单位：千克、元/千克、%
||||||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|项目||2012年||||2013年||||2014年|||
||销量||平均|毛利|销量||平均|毛利|销量||平均|毛利|
||||单价|率|||单价|率|||单价|率|

外销
107867.80 5828.96 19.13 215925.73 5327.40 24.92 145928.91 4457.69 30.58白银
|||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|内销|205471.50|5561.55|16.81|216940.36|3948.18|7.32|410820.81|3452.55|10.24|
|白银||||||||||

表14：2014年及2015年1～3月公司白银等有色金属冶炼业务前五大销售客户情况单位：亿元、%
|||||
|-|-|-|-|
|序号|客户名称|销售额|占年度销售总额比例|
|2015年1～3月||||

1 托克投资（中国）有限公司 2.24 27.46
|||||
|-|-|-|-|
|2|上海瑞昭贸易有限公司|1.18|14.55|

 3 澳大利亚（中国公司）和新西兰银行 0.72 8.85
|||||
|-|-|-|-|
|4|郴州市聚源电子有限责任公司|0.33|4.06|

 5 金川迈科金属资金源有限公司 0.32 3.97
|||||
|-|-|-|-|
|合计|-|4.80|58.90|
|序号|客户名称|销售额|占年度销售总额比例|
|2014年||||

1 托克投资（中国）有限公司 4.43 11.25
|||||
|-|-|-|-|
|2|Australia and New Zealand Banking|3.73|9.49|
||Group Limited（澳新银行）|||

3 华万国际（香港）有限公司 3.16 8.02
||||||
|-|-|-|-|-|
|4|Standard Chartered Bank（渣打银行|）|2.77|7.04|

 5 上海靖升金属材料有限公司 2.67 6.78
|||||
|-|-|-|-|
|合计|-|16.76|42.58|

资料来源：公司提供，东方金诚整理
总体来看，跟踪期内，公司白银和电解铅产销率仍处于较高水平；受美元升值、全球有色金属价格大幅下降影响，公司主导产品白银、电解铅价格均明显下滑；白银产品的“点价交易”销售模式在一定程度上仍可抵御价格波动风险；公司主要客户仍比较稳定，客户集中度仍相对较高。
未来发展
未来几年内，公司将按照发展强势、优化结构、开拓市场、追求效益的原则，重点完成上市募投项目建设，在提升白银产能，突出白银主业的同时，不断优化产品结构，打造完整的白银清洁生产、下游深加工产业链，提升资源综合回收能力和企业核心竞争力。
跟踪期内，公司主要工程投资项目包括“白银技术升级技改工程项目”、“5万 t/a铅冰铜渣资源综合利用项目”和“中国银都-金贵白银城”三个项目，均为公司上市募投项目。
截至2015年3月末，对于“白银技术升级技改工程项目”，公司已投资该项目22507.70万元，2015年2～4季度预计投入4953.70万元。截至2014年末，该项目白银冶炼系统已通过环保验收并投入使用，公司已具备年产白银 608.94吨、黄金 2388千克、精铋1422吨、铅渣 1466吨、粗锑白2768吨、碱式氯化铜 154吨的生产能力。2015年2～4季度，公司将进一步完成“白银技术升级技改工程”项目的剩余部分--锑铋综合回收工程，锑铋综合回收工程完工后，公司锑铋综合回收
能力将进一步提升。
截至2015年3月末，对于“5万吨铅冰铜渣资源综合利用项目”，公司已投资
8424.60万元，2015年2～4季度预计投入7688.30万元。截至2015年3月末，该
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跟踪评级报告
项目低品位冰铜富集冶炼系统已经完工，高品位冰铜湿法处理及配电、供氧等相关辅助系统正在进行设计、施工，预计该项目将于2016年3月建成。该项目建成后，主要产品为铜，副产品为粗铅、硒富集渣、铅银渣、碲渣、硫酸钙等。根据该项目可研报告，该项目投入运营后可实现利润总额0.98亿元，总投资收益率为34.65%。
截至2015年3月末，对于“5万t/a次氧化锌烟灰资源利用项目”，由于市场行情发生重大变化，该项目尚未投产。随着国家环保法律法规的不断完善，环保监管不断严格，众多环保没有达标的小冶炼企业相继“关、停、并、转”，导致该项目生产所需主要原材料“次氧化锌烟灰”的市场供应量大幅减少，继续实施该项目将面临原材料供应不足及采购成本大幅上涨的风险；同时由于全国电锌产能过剩，电锌的市场价格波动较大，近年来一直呈现震荡下跌的趋势，进一步压缩了项目的盈利空间。为适应市场环境的变化，公司终止实施“5万t/a次氧化锌烟灰资源利用项目”，将原定用于投资该项目的24159.20万元中的22226.00万元募集资金投资于“中国银都——金贵白银城”项目。
“中国银都-金贵白银城”项目是在公司原有白银提取冶炼项目基础上提出的白银产品深加工及白银主题工业旅游项目。该项目位于郴州市高新技术产业园区内，主要内容为新建生产银粉、银浆、银触点、银镜、白银工艺品等下游白银深加工产品的车间；新建涵盖白银工艺品合金制造、银制品展示等功能的综合性大楼；
并对科技产业园区进行整体环境景观提升、进行与白银主题文化相协调的建筑外观风貌改造。该项目计划总投资额为22226万元，截至2015年3月末，公司尚未进行投资，2015年2～4季度预计投入22226万元。计划将于2015年末建成试运营，于2016年投产运营。该项目有利于提升公司白银深加工处理能力、延长白银生产产业链，同时有助于公司拓展产品展示宣传途径，增加工业旅游收益。
表15：公司重点工程投资计划
单位：万元、%
||||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|序号|项目名称|计划总投资额|建设投资|铺底流动资金|资金来源|截至2015|预计完工日期|工程进度|2015年2～4季度投资额|2016年投资额|
|||||||年1季度|||||
|||||||末已投资|||||
|||||||金额11|||||

白银技术升级
1 27461.40 17261.40 10200.00募集资金 22507.70 2015.12 81.96 4953.70 -技改工程项目
||||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|2|5 万t/a 铅冰|17347.30|11827.30|5520.00|募集资金|8424.60|2016.03|48.56|7688.30|1234.40|
||铜渣资源综合||||||||||
||利用项目||||||||||

资源综合利用项目”工程进展顺利，“5万t/a次氧化锌烟灰资源利用项目”变更为“中国银都-金贵白银城”项目。公司重点工程投资项目均基于白银冶炼和资源综合回收利用，具有较大的可行性，项目建成后白银产能、产量和资源综合回收能力均将大幅提升，但白银价格目前仍处于低位，其他产品价格波动较大，项目预期收益的实现存在一定的不确定性。
企业管理
跟踪期内，公司在治理结构和内部管理方面无重大变化。
跟踪期内，公司高级管理人员无变动。
人员构成方面，截至2015年3月末，金贵银业拥有员工383人（不含劳务派遣人员）。公司员工中拥有生产人员 63人，技术人员 104人，销售、采购人员 57人，管理人员159人。全部员工中，大专及以上学历有175人，占全部员工的45.69%。
财务分析
财务质量
跟踪期内，公司 2014年报表合并范围新增子公司郴州市金贵贸易有限责任公司。2015年第一季度公司报表合并范围新增子公司郴州市金贵物流有限公司。
资产构成与资产质量
截至2014年末，公司资产总额为56.40亿元，其中流动资产为47.88亿元，非流动资产为8.52亿元，分别占总资产的84.89%和15.11%。截至2014年末，公司流动资产同比大幅增长66.00%，主要为公司公开发行股票，货币资金大幅增加所致。
截至2015年3月末，公司资产总额为59.66亿元，其中流动资产为50.85亿元，非流动资产为8.81亿元，分别占总资产的85.24%和14.76%，公司资产构成较2014年末变化不大。
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图5：2012年～2014年末及2015年3月末公司资产构成情况
资料来源：公司提供，东方金诚整理
1、流动资产
截至 2014年末，金贵银业流动资产中占比较大的项目依次为存货、货币资金和预付账款，合计占流动资产总额的比重为96.55%。
图6：截至2014年末公司流动资产构成情况
资料来源：公司提供，东方金诚整理
截至2014年末，公司存货为31.75亿元，同比增长48.17%，增长主要系白银产量同比大幅增长，同时产业链向上游延伸，导致原材料、在产品和半成品均大幅增加所致。另外，2014年公司新增贸易业务，委托加工物资新增2.01亿元，也增加了期末存货规模。截至 2014年末，公司存货主要由原材料、在产品、半成品、委托加工物资和库存商品构成，占比分别为52.83%、21.31%、17.04%、6.32%和2.50%。其中，原材料主要为铅精矿，占存货比重为43.14%；在产品主要是白银初级产品、其它存料及渣料等，占存货比重为9.45%。截至 2014年末，公司存货余
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额较大，白银、电解铅价格均出现明显下滑，存在一定的存货跌价损失风险，公司共计提了0.23亿元存货跌价准备。同时，价值9.36亿元的存货已用于贷款质押。
考虑到公司的产成品存货（包括白银、电铅、黄金等产品）和其它存货（包括原材料、在产品和自制半成品等）均存在活跃的交易市场，变现能力较强，同时公司采用的“点价交易”销售模式在一定程度上可抵御价格波动风险，公司存货的流动性风险整体可控。
截至2014年末，公司货币资金为9.43亿元，同比增加160.06%，主要是由于公司2014年1月28日在深圳证券交易所首次公开发行股票57192116股，收到募集资金8.21亿元，同时公司2014年11月5日发行7亿元公司债券，收到募集资金7亿元。公司货币资金主要由其他货币资金和银行存款构成，占比分别为62.62%和37.36%。其他货币资金包括为开具银行承兑汇票存入保证金23240.00万元，为开出信用证存入保证金24064.28万元，为开具保函存入保证金6089.57万元，为黄金租赁存入保证金1220.17万元，贷款保证金4463.61万元。
截至 2014年末，公司预付账款为 5.04亿元，同比增加77.62%，主要是由于公司产量增长导致原材料采购大幅增加，原材料尚未到货结算所致。截至2014年末，公司预付账款全部为账龄在1年以内的款项。公司预付账款前5名债务人的金额合计占预付账款总额的比例为60.77%，占比较高。
截至2015年3月末，公司流动资产合计50.85亿元，其中存货、货币资金和预付款项占当期流动资产的比例分别为63.46%、18.07%和13.94%，公司流动资产构成较2014年末变化不大。
2、非流动资产
截至 2014年末，公司固定资产、无形资产和在建工程占非流动资产比例分别为78.70%、8.31%和4.72%。
图7：截至2014年末公司非流动资产构成
资料来源：公司提供，东方金诚整理
截至2014年末，公司固定资产为6.71亿元，同比增加23.71%，主要是液态渣直接还原节能改造与余热发电项目如期竣工，转入固定资产1.19亿元所致。
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截至2014年末，公司无形资产为0.71亿元，同比减少2.68%，主要是土地使用权与专利权摊销金额增加所致。
截至2014年末，公司在建工程为0.40亿元，同比增长37.66%，主要是白银技术升级技改工程增加投资所致。
截至2015年3月末，公司非流动资产为8.81亿元，其中固定资产、在建工程和无形资产占非流动资产比例分别为74.88%、12.51%和7.98%。截至2015年3月末，公司在建工程比2014年末上升174.37%，主要原因为公司加大白银技术升级技改工程等上市募投项目投入力度所致。
总体来看，跟踪期内，2014年末公司资产结构与2013年末相比变化较小，流动资产仍以存货、货币资金和预付账款为主，其中存货较2013年末显著增长；2014年末非流动资产仍以固定资产、无形资产和在建工程为主，整体资产质量尚可。
资本结构
1、所有者权益
截至2014年末，公司所有者权益18.60亿元，其中实收资本2.29亿元，占比12.30%；资本公积7.95亿元，占比42.77%；盈余公积0.84亿元，占比4.52%；未分配利润7.20亿元，占比38.71%。
截至2014年末，公司所有者权益同比增加73.61%，主要原因是公司2014年1月在深圳证券交易所首次公开发行股票导致实收资本和资本公积大幅增加。
截至2015年3月末，公司所有者权益为19.10亿元，较2014年末略有增加，主要是由于未分配利润增加所致。
2、负债
截至2014年末，公司流动负债为27.63亿元，占负债总额的比重为73.09%；
非流动负债为10.17亿元，占负债总额的比重为26.91%。
截至 2014年末，公司流动负债中，短期借款、应付票据、预收账款和交易性金融负债分别为7.38亿元、7.23亿元、5.85亿元和5.04亿元，分别占流动负债的26.72%、26.17%、21.16%和18.26%。
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图8：截至2014年末公司流动负债构成情况
资料来源：公司提供，东方金诚整理
截至 2014年末，公司短期借款为 7.38亿元，同比减少31.55%，主要是质押借款和保证借款大幅减少所致。截至2014年末，短期借款中保证及质押借款、信用借款、保证及抵押借款、保证借款及质押借款占比分别为43.26%、27.40%、12.19%、9.48%和7.67%。公司短期借款的抵、质押物为房屋产权证、机器设备和存货。
截至2014年末，公司应付票据为7.23亿元，同比增加100.83%，主要是公司增加票据结算方式所致，应付票据全部为银行承兑汇票。
截至2014年末，公司预收款项为5.85亿元，同比增加172.89%，公司预收款项同比增幅较大的原因是由于公司自2012年以来采取预售款销售模式所致。截至2014年末，预收账款账龄在一年以内的占比99.97%。
截至 2014年末，公司交易性金融负债为 5.04亿元，同比增加36.79%。截至 2014年末，交易性金融负债主要为公司与银行进行黄金远期交易形成的负债。根据公司与银行签订的《黄金租赁协议》，租赁品种一般为 AU99.95黄金，委托银行卖出黄金，公司收到卖出黄金的款项并与银行约定于未来某日期归还黄金。同时，公司为能够如期归还黄金，向银行提交贵金属远期买入申请，于黄金归还日买入相同数量的黄金。卖出黄金收到的款项计入交易性金融负债，租赁费计入财务费用，合同期间根据黄金现货和远期产生的价格变动计入公允价值变动损益，同时调整交易性金融负债的账面价值。公司黄金远期交易的融资成本比短期借款融资成本低，但存在一定的价格变动风险。
截至2015年3月末，公司流动负债为30.83亿元，较2014年末增长11.60%，主要是应付票据、预收款项和一年内到期的非流动负债增加所致。其中，公司短期借款期末余额为6.59亿元，较2014年末减少10.69%；应付票据为8.81亿元，较2014年末增加21.78%；预收款项为7.87亿元，较2014年末增加34.55%；交易性金融负债为4.10亿元，较2014年末减少18.70%。
公司非流动负债主要由应付债券和长期借款构成。截至2014年末，公司非流
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动负债为10.17亿元，其中，应付债券为6.94亿元、长期借款为2.93亿元，占比分别为68.20%和28.83%。截至2014年末，公司非流动负债同比大幅增长602.10%，主要原因为当年发行7亿元公司债券，同时，长期借款明显增加。
截至 2014年末，公司应付债券为 6.94亿元，主要是公司于 2014年 11月 5日发行的7亿元公司债券。
截至2014年末，公司长期借款为2.93亿元，同比增长157.25%。公司长期借款由保证及质押借款、保证借款和抵押借款构成，占比分别为45.61%、34.10%和20.29%。公司长期借款的抵押物为房屋产权证，保证借款由湖南联保担保集团提供担保，保证及质押借款系土地使用权质押，由实际控制人曹永贵提供保证担保。
截至2015年3月末，公司非流动负债为9.72亿元，较2014年末减少4486.27万元，主要为长期借款减少所致。其中，公司应付债券期末余额为 6.94亿元，较2014年末增加0.04%；长期借款为2.48亿元，较2014年末减少15.30%。
表16：截至2015年3月末公司长期借款相关情况
单位：万元、%
||||||
|-|-|-|-|-|
|借款银行|贷款余额|利率|贷款时间|到期时间|
|中国进出口银行湖南省分行|9900.00|4.20|2014.7.16|2017.7.16|
|交通银行郴州分行|5600.00|7.20|2015.1.4|2016.4.22|
|交通银行郴州分行|5900.00|6.60|2014.12.8|2016.4.22|
|中国银行郴州分行|560万美元12|2.40|2014.6.14|2016.6.17|

合计 24839.63 - - -
资料来源：公司提供，东方金诚整理
截至2014年末，公司有息债务为30.14亿元，同比增长44.91%，主要是2014年公司发行7亿元公司债券所致。截至2014年末，公司有息债务仍以短期有息债务为主，占全部债务的比为67.25%，较 2013年末大幅降低，主要是受 2014公司发行债券影响，债务结构有所优化。
截至2014年末，公司资产负债率为67.02%，较上年末略有下降；全部债务资本化比率为61.84%，较上年末有所下降；长期债务资本化比率为34.67%，较上年末的9.62%大幅上升，主要是由于公司2014年发行“14金贵债”，长期有息债务比年初增加765.85%；短期有息债务为20.27亿元，较2013年末增长3.10%。
截至 2015年 3月末，公司资产负债率为67.98%，全部债务资本化比率为61.51%，长期债务资本化比率为33.04%，资本结构较2014年末变化不大。
12按1美元=6.1196换算
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图9：2012年～2014年末及2015年3月末公司有息债务情况
资料来源：公司提供，东方金诚整理
公司与各大商业银行建立了良好的合作关系，截至2015年3月末，公司获取的银行授信总额为58.08亿元，其中已使用授信额度为27.30亿元，未使用的授信额度为30.78亿元。
截至2015年3月末，金贵银业无对外担保。
总体来看，跟踪期内，金贵银业债务规模呈上升趋势，债务结构仍以短期有息债务为主。随着“14金贵债”的发行，公司长期债务大幅增加，债务结构有所改善。
盈利能力
跟踪期内，公司营业收入仍主要来源于白银产品，2014年营业收入42.97亿元，同比上升19.05%，主要是受黄金摆件业务收入增长、新增贸易业务收入和白银产销量增加等因素影响；营业利润率由 2013年的13.75%下降至 2014年的10.50%，主要原因是公司主导产品白银的市场价格同比大幅下降。
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图10：2012年～2014年及2015年1～3月公司收入和盈利情况
资料来源：公司提供，东方金诚整理
2014年，公司期间费用为3.47亿元，期间费用占营业收入的比率为8.07%，金额与占比同比均有所减少；期间费用主要由管理费用和财务费用构成，占期间费用的比重分别为51.44%和47.36%。其中，管理费用较上年同期减少8.53%，主要原因为2014年部分研发项目因进度调整导致技术开发费较上年减少；财务费用较上年减少5.88%，主要为公司短期借款减少所致。
表17：2012年～2014年及2015年1～3月公司期间费用情况
单位：万元、%
||||||
|-|-|-|-|-|
|项目|2012年|2013年|2014年|2015年1～3月|
|销售费用|553.77|406.78|415.76|98.15|
|管理费用|15168.92|19507.08|17842.39|2851.94|
|财务费用|17507.28|17452.39|16427.06|4243.20|
|期间费用合计|33229.97|37366.25|34685.21|7193.29|
|期间费用占营业收入比|8.99|10.35|8.07|6.55|

资料来源：公司提供，东方金诚整理
2014年公司利润总额为1.11亿元，同比减少28.24%，主要系当年公司主导产品白银的市场价格同比大幅下降所致，其中，营业外收入为 0.45亿元，主要是政府补助，为0.44亿元，当年营业外收入占利润总额比例为40.95%，政府支持对公司利润来源形成一定支撑；同年公司净利润为1.17亿元，同比减少26.60%。
2014年公司总资本收益率和净资产收益率分别为5.41%和6.31%，较 2013年分别下降3.39个百分点和8.61个百分点，主要是受2014年公司净利润下降和2014年公司公开发行股票导致所有者权益大幅增加等因素的影响所致。
2015年1～3月，公司实现营业收入10.97亿元，同比增长16.08%；利润总额
0.51亿元，同比降低5.56%；营业利润率为8.98%。
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总体来看，跟踪期内，受公司主导产品白银的市场价格同比大幅下降影响，公司整体盈利能力有所下降；但公司费用控制能力有所提升，整体盈利能力较强。
现金流
2014年，公司经营活动产生的现金流量净额为-2.38亿元，同比减少180.48%，主要是由于公司委托永州福嘉公司开展铅精矿加工业务，为保证其加工生产而增加铅精矿的采购，同时2014年末铅、银价格跌至低位，公司适时增加了原材料铅精矿的储备，导致公司经营活动现金流出大幅增加。
2014年，公司投资活动产生的现金流量净额为-2.16元，现金支出额较 2013年大幅增加，主要是2014年公司上市募投项目及“液态渣直接还原节能改造与余热发电工程”继续增加资金投入，投资活动支出增加所致。
2014年，公司筹资活动产生的现金流量净额为 6.36亿元，同比大幅增加323.46%，主要为当年公司公开发行股票和债券，所收到的现金增加所致。
2015年1～3月，公司经营活动产生的现金流量净额为 1.93亿元；投资活动产生的现金流量净额为-0.74亿元；筹资活动产生的现金流量净额为-2.37亿元。
图11：2012年～2014年及2015年1～3月公司现金流情况
资料来源：公司提供，东方金诚整理
总体来看，跟踪期内，公司在建募投项目建设导致投资活动现金支出较大，公司经营性现金流状况有所弱化，不能支持其投资需求，对外部融资存在一定的依赖。
偿债能力
截至2014年末，公司流动比率和速动比率分别为173.31%和58.38%，均较2013年末大幅上升，但仍处于较低水平；由于2014年公司经营活动现金流量净额为负，经营现金流动负债比为-8.61%。综合来看，公司的流动比率和速动比率虽然较低，但考虑到公司上市后现金类资产大幅增加，存货变现能力较强，公司的短期偿债能力较强。
从长期偿债能力来看，2014年EBITDA为3.07亿元，同比减少4.35%，主要系
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利润总额减少所致；由于利息支出较2013年有所上升，EBITDA利息倍数有所下降，为2.10倍；全部债务/EBITDA有所增加，为9.81倍，长期偿债能力一般。
表18：2012年～2014年末及2015年3月末公司偿债能力情况
单位：%、倍
||||||
|-|-|-|-|-|
|指标|2012年|2013年|2014年|2015年3月|

流动比率 122.87 123.65 173.31 164.94
||||||
|-|-|-|-|-|
|速动比率|27.72|31.78|58.38|60.27|

经营现金流动负债比 -8.96 12.67 -8.61 -
||||||
|-|-|-|-|-|
|EBITDA利息倍数（倍）|2.62|2.73|2.10|-|

全部债务/EBITDA（倍） 5.91 6.48 9.81 -资料来源：公司提供，东方金诚整理
过往债务履约情况
根据公司提供、由中国人民银行征信中心出具的《企业基本信用信息报告》，截至 2015年4月1日，公司未出现银行债务违约情况。
抗风险能力
公司通过资源综合利用进行白银冶炼，符合国家资源综合利用，发展循环经济的产业政策，发展前景较好；跟踪期内，随着白银技术升级技改工程白银冶炼系统完工投产，公司白银冶炼业务的规模优势有所增强；公司的白银生产技术、工艺水平、产品质量在国内同行业处于领先地位，综合金属回收利用率较高；跟踪期内，公司营业收入有所提高，整体盈利能力仍较强。
同时，东方金诚也关注到，电解铅和其他有色金属冶炼过程中产生的烟尘、废气等会对环境造成一定程度的污染，存在一定的环保风险；跟踪期内，公司主导产品白银等有色金属的价格受美元升值及全球有色金属价格大幅下降影响有所下滑，公司盈利有所波动；跟踪期内，公司有息债务规模有所增加，面临一定的偿债压力。
结论
综合考虑，东方金诚维持金贵银业AA级的主体信用等级，评级展望为稳定，并维持“14金贵债”AA级的信用等级。
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附件一：截至2015年3月末公司股权结构图
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附件二：截至2015年3月末公司组织结构图
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附件三：公司合并资产负债表
单位：万元
||||||
|-|-|-|-|-|
|项目名称|2012年末|2013年末|2014年末|2015年3月末|
|||||（未经审计）|
||36759.49|36275.14|94338.49||
||-|157.69|-||
||382.75|274.60|156.76||
||19378.65|28398.51|50441.60||
||2573.26|2533.08|3049.67||
||205121.11|214290.50|317507.25||
||158.40|-|-||
||501.91|6494.92|13300.13||
||264875.57|288424.45|478793.90||
||55368.86|54209.59|67060.82||
||1241.91|2921.45|4021.71||
||-|-|48.67||
||7467.73|7272.54|7077.35||
||-|-|-||
||-|-|79.53||
||560.19|830.27|1159.51||
||1222.53|1222.53|5762.29||
||65861.22|66456.39|85209.88||
||330736.78|354880.84|564003.78||

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附件三：公司合并资产负债表(续表)
单位：万元
||||||
|-|-|-|-|-|
|项目名称|2012年末|2013年末|2014年末|2015年3月末|
|||||（未经审计）|
||129623.28|107858.35|73832.96||
||4159.40|36874.68|50440.90||
||28999.00|36000.00|72300.00||
||14891.16|9731.01|10448.85||
||15128.14|21424.23|58464.09||
||1019.49|1233.17|969.13||
||-6886.61|632.90|2118.40||
||286.35|39.84|930.01||
||1464.97|3609.84|666.37||
||26880.00|15850.00|6100.00||
||215565.18|233254.02|276270.72||
||21550.00|11400.00|29326.64||
||-|-|69380.51||
||1428.06|-|-||
||165.00|165.00|165.00||
||-|-|2851.40||
||0.78|62.55|-||
||1931.60|2861.00|-||
||25075.44|14488.55|101723.55||
||240640.62|247742.57|377994.27||
||17620.00|17620.00|22876.85||
||15841.77|15841.77|79548.49||
||-|-|2.01||
||1007.98|2067.07|3174.89||
||5676.48|7185.52|8404.68||
||49950.75|64421.47|72002.59||
||-0.80|2.43|-||

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||||
|-|-|-|
|90096.17|107138.27|186009.51|
|90096.17|107138.27|186009.51|
|330736.78|354880.84|564003.78|

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附件四：公司合并利润表
单位：万元
||||||
|-|-|-|-|-|
|项目名称|2012年|2013年|2014年|2015年1～3月|
|||||（未经审计）|
||369435.47|360965.06|429739.19||
||369435.47|360965.06|429739.19||
||362129.56|360673.64|411316.54||
||7305.91|291.42|18422.65||
||320571.19|310467.03|383830.69||
||579.50|852.30|786.85||
||553.77|406.78|415.76||
||15168.92|19507.08|17842.39||
||17507.28|17452.39|16427.06||
||579.77|1157.60|2210.67||
||134.02|411.82|-994.47||
||-140.36|330.75|-269.91||
||14468.70|11864.45|6961.39||
||3501.23|3704.28|4539.40||
||302.04|121.72|415.47||
||0.33|6.02|62.59||
||17667.89|15447.02|11085.32||
||694.53|-532.76|-643.19||
||16973.36|15979.77|11728.52||
||16973.36|15979.77|11728.52||

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附件五：公司合并现金流量表
单位：万元
||||||
|-|-|-|-|-|
|项目名称|2012年|2013年|2014年|2015年1～3月|
|||||（未经审计）|
||382933.59|424931.62|522313.51||
||-|-|2844.34||
||4521.15|3364.15|3167.15||
||387454.73|428295.77|528325.01||
||382074.80|366386.59|517704.36||
||6590.01|8648.61|8970.01||
||7216.25|8738.94|9956.30||
||10892.37|14959.29|15485.00||
||406773.43|398733.43|552115.67||
||-19318.69|29562.34|-23790.67||
||-|446.07|109.86||
||49.40|-|127.85||
||1000.00|1039.00|100.00||
||1049.40|1485.07|337.71||
||7953.41|7320.96|21927.58||
||7953.41|7320.96|21927.58||
||-6904.02|-5835.90|-21589.88||
||-|-|68963.57||
||241357.52|225009.28|243268.19||
||-|-|69363.00||
||13532.30|17698.34|19011.20||
||254889.82|242707.62|400605.97||
||202841.00|235238.94|255553.63||
||12856.71|12316.86|15442.85||
||18965.79|23626.16|65980.28||
||234663.51|271181.96|336976.75||
||20226.31|-28474.34|63629.21||
||77.52|-1131.23|-251.75||
||-5918.88|-5879.13|17996.92||

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附件六：公司主要财务指标
||||||
|-|-|-|-|-|
|||||2015年3月|
|项 目|2012年|2013年|2014年||
|||||（未经审计）|

盈利能力
||||
|-|-|-|
|13.07|13.75|10.50|
|10.15|8.81|5.41|
|18.84|14.92|6.31|

偿债能力
||||
|-|-|-|
|72.76|69.81|67.02|
|20.32|9.62|34.67|
|70.24|66.00|61.84|
|122.87|123.65|173.31|
|27.72|31.78|58.38|
|-8.96|12.67|-8.61|
|2.62|2.73|2.10|
|5.91|6.48|9.81|
|-0.12|0.11|-0.15|
|-1.91|2.02|-3.10|

经营效率
||||
|-|-|-|
|153.90|1098.24|1992.48|
|1.96|1.48|1.44|
|1.27|1.05|0.94|
|103.65|117.72|121.54|

增长指标
||||
|-|-|-|
|-|7.30|30.59|
|-|18.92|43.69|
|-|-2.29|7.85|
|-|-12.57|-20.79|

本期债券偿债能力
||||
|-|-|-|
|0.51|0.46|0.44|
|5.54|6.12|7.55|
|-0.28|0.42|-0.34|
|-0.37|0.34|-0.65|

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附件七：主要财务指标计算公式
|||
|-|-|
|指 标 名 称|计 算 公 式|

盈利指标
毛利率（营业收入-营业成本）/营业收入×100%
营业利润率（营业收入-营业成本-营业税金及附加）/营业收入×100%总资本收益率（净利润+利息费用）/（所有者权益+长期债务+短期债务）×100%净资产收益率净利润/所有者权益×100%
利润现金比率经营活动产生的现金流量净额/利润总额×100%
偿债能力指标
资产负债率负债总额/资产总计×100%
全部债务资本化比率全部债务/（长期有息债务+短期有息债务+所有者权益）×100%长期债务资本化比率长期有息债务/（长期有息债务+所有者权益）×100%
担保比率担保余额/所有者权益×100%
EBITDA利息倍数EBITDA/利息支出
全部债务/EBITDA全部债务/EBITDA
债务保护倍数（净利润+固定资产折旧+摊销）/全部债务
筹资活动前现金流量净额债务保护倍数筹资活动前现金流量净额/全部债务
期内（净利润+固定资产折旧+摊销）/期内应偿还的长期债务本期内长期债务偿还能力
金
流动比率流动资产合计/流动负债合计×100%
速动比率（流动资产合计-存货）/流动负债合计×100%
经营现金流动负债比率经营活动现金流量净额/流动负债合计×100%
筹资活动前现金流量净额利息保护倍数筹资活动前现金流量净额/利息支出
筹资活动前现金流量净额/（当年利息支出+当年应偿还的债务本筹资活动前现金流量净额本息保护倍数
金）
经营效率指标
销售债权周转次数营业收入/（平均应收账款净额+平均应收票据）
存货周转次数营业成本/平均存货净额
总资产周转次数营业收入/平均资产总额
现金收入比率销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入×100%
增长指标
资产总额年平均增长率
净资产年平均增长率（1）2年数据：增长率=（本期-上期）/上期×100%
营业收入年平均增长率（2）n年数据：增长率=【(本期/前n年)^（1/(n-1)）-1】×100%利润总额年平均增长率
本期债券偿债能力
EBITDA/本期发债额度EBITDA/本期发债额度
经营活动现金流入量偿债倍数经营活动产生的现金流入量/本期债券到期偿还额
经营活动现金流量净额偿债倍数经营活动现金流量净额/本期债券到期偿还额
筹资活动前现金流量净额偿债倍数筹资活动前现金流量净额/本期债券到期偿还额
注：短期有息债务=短期借款+交易性金融负债+一年内到期的非流动负债+应付票据+其他短期有息债务
长期有息债务=长期借款+应付债券+其他长期有息债务 全部债务=长期有息债务+短期有息债务
EBITDA=利润总额+利息费用+固定资产折旧+摊销 利息支出=利息费用+资本化利息支出
筹资活动前现金流量净额=经营活动产生的现金流量净额+投资活动产生的现金流量净额
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附件八：企业主体及长期债券信用等级符号及定义
|||
|-|-|
|符号|定 义|

AAA 偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。
AA 偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低。
A 偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。
BBB 偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。
BB 偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约风险较高。
B 偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。
CCC 偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。
CC 在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务。
C 不能偿还债务。
注：除 AAA级，CCC级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
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