兴业证券股份有限公司关于
上海证券交易所《关于对商赢环球股份有限公司发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案信息披露的问询函》相关问题的核查意见
上海证券交易所上市公司监管一部：
根据贵部《关于对商赢环球股份有限公司发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案信息披露的问询函》（上证公函[2017]0771号，以下简称“问询函”）的要求，兴业证券股份有限公司作为商赢环球股份有限公司（以下简称“公司”“上市公司”“商赢环球”）本次重大资产重组的独立财务顾问，对相关问题进行了认真分析，现就问询函中相关问题的核查意见如下：
如无特别说明，本核查意见中的简称均与《商赢环球股份有限公司发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案》（以下简称“预案”）中相同。
一、关于关联交易非关联化及重组上市的风险
公司控制权于 2014年4月变更，实际控制人变更为杨军。本次交易公司拟发行股份购买上海亿桌、宁波景丰和与吴丽珠合计持有的上海创开100%股权，并募集配套资金。标的公司上海创开为持股平台，其目前没有经营性资产，拟收购 KellwoodApparel（以下简称KA）100%股权，即KA为本次交易的真正标的。
1、预案披露，2017年4月8日，上海创开的股东发生根本变化，吴宇昌、杨勇剑受让其100%股权。2017年4月14日，上海创开的注册资本由20万增至 18亿元。2017年 5月 25日，吴宇昌、杨勇剑将其持有的全部股权转让给上海亿桌、宁波景丰和与吴丽珠。另经查询，杨勇剑与公司实际控制人杨军存在共同投资关系。请补充披露：（1）吴宇昌、杨勇剑受让上海创开股权的原因、价格，增资上海创开收购 KA后立即出售给上市公司的原因及合理性；（2）前述约18亿元增资资金是否出资完毕。如是，说明资金来源；如否，说明拟出资资
金来源。前述资金来源应穿透披露至最终自然人或银行借款；（3）根据前述资金来源，说明前述资金是否来源于上市公司或其实际控制人杨军及其关联方，交易对方与杨军是否存在一致行动关系或其他关联关系；（4）如前述资金部分来源于借款，结合吴宇昌、杨勇剑的个人资产情况，说明其借贷能力及还款能力，说明是否存在结构化安排；（5）上市公司或其实际控制人杨军及其关联方是否与上海创开及其股东存在任何资金往来、借贷或担保等关系；（6）结合前述关联关系等，说明本次交易是否构成重组上市；（7）请财务顾问核查前述资金来源、资金往来至最终出资方，对本次交易是否为关联交易非关联化发表意见。请财务顾问和律师发表意见。
（一）回复
1、吴宇昌、杨勇剑受让上海创开股权的原因、价格，增资上海创开收购KA后立即出售给上市公司的原因及合理性
（1）前次交易属于跨境并购项目，为顺利推进前次交易，吴宇昌及杨勇剑决定收购上海创开，并将其作为收购资产包的特殊目的公司。
2017年 4月 8日，张红兵、朱小平与吴宇昌、杨勇剑签订了《股权转让协议》，张红兵、朱小平将其持有的上海创开的全部股权转让给吴宇昌、杨勇剑。
吴宇昌自张红兵处受让上海创开95%的股权，交易对价为 9.50万元；吴宇昌自朱小平处受让上海创开4%的股权，交易对价为 0.4万元；杨勇剑自朱小平处受让上海创开1%的股权，交易对价为0.1万元。
（2）2017年3月，上市公司联系吴宇昌，达成了共同出资收购资产包的意向，其中 Kellwood Apparel为资产包的主要资产，由上市公司与 KellwoodCompany等先行进行谈判。
2017年3月下旬，KellwoodCompany等向上市公司发出了商务谈判邀请，2017年4月上旬，上市公司赴美国与 KellwoodCompany等进行洽谈。
2017年 4月中旬，上市公司在按照意向性协议支付意向金后，与 KellwoodCompany等进行了正式的收购条款谈判。随后，上市公司在与Kellwood Company等的谈判过程中遇到了阻碍，Kellwood Company等提出的全额现金支付、不进行业绩承诺等诉求不能满足上市公司的既定投资方案。上市公司将谈判情况告知吴宇昌，询问吴宇昌是否有单独购买资产包的意向并接受KellwoodCompany等
提出的商业条件。同时，上市公司表示对该收购项目看好，如吴宇昌收购资产包，上市公司会考虑从吴宇昌处收购资产包的可能性。
吴宇昌表示该收购项目无论从财务投资角度出发后期出售获取差价，还是日后自主管理获得投资收益，都符合其个人利益预期。因此 2017年 4月下旬，吴宇昌决定以上海创开作为实施前次交易的特殊目的公司开始与 Kellwood Company等进行谈判，并于 2017年 5月 3日最终达成了以 12.98亿元收购 KellwoodApparel100%股权和100港币收购 KellwoodHK100%股权的交易，即前次交易，并签订了UPA和SPA。
在吴宇昌和 KellwoodCompany等就资产包收购事项开展谈判的同时，上市公司与吴宇昌就上市公司发行股份购买上海创开100%股权事宜进行了初步谈判，并在上海创开与相关方签署UPA和SPA的同日，上市公司与吴宇昌、杨勇剑签署了《发行股份购买资产初步意向协议》。随后，上市公司经过与上海创开股东的多轮谈判，于2017年6月5日签署了本次交易相关的交易协议。
2、18亿增资资金的出资情况及资金来源
截至本核查意见签署日，上海创开18亿元注册资本尚未实缴到位。
经与交易对方沟通，交易对方拟向上海创开出资的资金均为自筹资金，主要包括自有资金和借款。由于目前ODI（对外直接投资）的相关审批备案尚在进行中，考虑到资金成本，最终的资金来源尚未完全确定。待 ODI的审批备案完成后，交易对方将如期筹集完毕前次交易所需要的全部资金，并向上市公司和相关中介机构如实提供具体的资金来源证明。
3、前述资金不来源于上市公司或其实际控制人杨军及其关联方，交易对方与杨军不存在一致行动关系或其他关联关系
交易对方拟向上海创开出资的资金来源尚未完全确定。
上市公司不会向交易对方提供其增资上海创开所需的资金支持。同时，根据杨军、吴宇昌、李洋、杨勇剑、陈宇平和吴丽珠出具的承诺，杨军及其关联方不会向吴宇昌、李洋、杨勇剑、陈宇平和吴丽珠提供用于对上海创开实缴出资的资金；吴宇昌、李洋、杨勇剑、陈宇平和吴丽珠与杨军亦不存在一致行动关系或其他关联关系。
4、吴宇昌、杨勇剑具备一定的借贷能力及还款能力，其资金来源不会涉及
结构化安排
根据吴宇昌和杨勇剑提供的资料以及吴宇昌和杨勇剑的确认，吴宇昌拥有较多的土地、房产、股权等资产，杨勇剑拥有一定的公司股权资产，均具备一定的借贷能力和还款能力。
交易对方拟向上海创开出资的资金来源尚未完全确定。根据吴宇昌和杨勇剑出具的承诺，其自筹资金来源不会涉及任何结构化安排。
5、上市公司或其实际控制人杨军及其关联方与上海创开及其股东存在的资金往来、借贷或担保等关系
根据上市公司与 SinoJasper、KellwoodCompany、Kellwood Apparel和 KellwoodHK共同签署的意向书，上市公司于2017年4月12日通过环球星光向 KellwoodCompany支付了2,800万美元的意向金。之后，上市公司在与 KellwoodCompany等的谈判过程中遇到了阻碍，KellwoodCompany等提出的全额现金支付、不进行业绩承诺等诉求不能满足上市公司的既定投资方案。为继续推进交易，上市公司同意上海创开作为单一买方与 KellwoodCompany等就收购资产包重新进行谈判。谈判过程中，Kellwood Company等要求前次交易的相关协议签署当日，上海创开必须向其支付2,800万美元的意向金，但上海创开当时因尚未办妥对外投资备案登记，无法向境外支付意向金。鉴于上市公司前期已向 Kellwood Company支付相等数额的意向金，为简化流程促成交易，上海创开即向上市公司提出借款请求，将上市公司前期已支付的2,800万美元意向金转为上海创开向 Kellwood Company支付的意向金，与此同时环球星光形成对上海创开的相应金额的债权。因此，2017年5月3日，在上海创开与相关方签署UPA和SPA的同时，环球星光与上海创开、吴宇昌签署了关于2,800万美元的借款协议。
此外，上市公司实际控制人杨军直接和间接持有乐源资产100%的股权，杨勇剑直接持有浙江誉融金属有限公司20%的股权。乐源资产与浙江誉融金属有限公司共同投资了乐源财富管理有限公司，其中，乐源资产持有78%的股权，浙江誉融金属有限公司持有20%的股权。因此，杨军与杨勇剑存在间接共同投资的关系。
通过查阅相关方提供的银行流水以及杨军、上海创开、交易对方、吴宇昌、李洋、杨勇剑、陈宇平和吴丽珠出具的承诺，除上述2,800万美元的借贷外，上
市公司和实际控制人杨军及其关联方与上海创开及其直接或间接股东不存在其他任何资金往来、借贷或担保等关系。
6、本次交易不构成重组上市
根据杨军、吴宇昌、李洋、杨勇剑、陈宇平以及吴丽珠出具的承诺，吴宇昌、李洋、杨勇剑、陈宇平和吴丽珠与杨军不存在一致行动关系或其他关联关系。本次交易不构成《重组管理办法》第十三条所规定的重组上市的情形。
7、本次交易不涉及关联交易非关联化的情形
交易对方拟向上海创开出资的资金来源尚未完全确定。根据杨军、吴宇昌、李洋、杨勇剑、陈宇平和吴丽珠的承诺，上市公司和杨军及其关联方不会向吴宇昌、李洋、杨勇剑、陈宇平和吴丽珠提供用于对上海创开实缴出资的资金；吴宇昌、李洋、杨勇剑、陈宇平和吴丽珠与杨军亦不存在一致行动关系或其他关联关系。
但本次交易构成关联交易，具体情况如下：
本次发行股份购买资产的交易对方在本次交易前与上市公司不存在关联关系。
本次交易完成后，交易对方上海亿桌将持有上市公司10.46%的股份。根据《上市规则》的有关规定“根据与上市公司或者其关联人签署的协议或者作出的安排，在协议或者安排生效后，或在未来十二个月内，将成为持有上市公司5%以上的股份的法人或自然人，应当视同为上市公司的关联人”。
同时，上市公司实际控制人杨军控制的旭森投资为本次募集配套资金的认购方之一。
因此，本次交易构成关联交易。
综上所述，本次交易不涉及关联交易非关联化的情形。
（二）补充披露
公司已在预案“重大事项提示”之“四、（一）本次交易的进程”、预案“重大事项提示”之“七、本次交易未导致上市公司控制权的变化亦不构成借壳上市”、预案“第一节本次交易概况”之“八、本次交易未导致上市公司控制权的变化亦不构成借壳上市”、预案“第三节交易对方基本情况”之“四、上市公司或其实际控制人杨军及其关联方与上海创开及其股东存在的资金往来、借贷或担保等关
系”、预案“第四节交易标的基本情况”之“二、（四）1、上海创开的简要历史沿革”、预案“第四节交易标的基本情况”之“三、（五）交易对方的资金来源及相关情况”中进行了补充披露。
（三）核查意见
经核查，独立财务顾问认为：吴宇昌、杨勇剑增资上海创开收购 Kellwood Apparel后立即出售给上市公司具有合理性；截至本核查意见签署日，上海创开 18亿元注册资本尚未实缴到位，交易对方拟向上海创开出资的资金来源尚未完全确定；上市公司和杨军及其关联方不会向吴宇昌、李洋、杨勇剑、陈宇平和吴丽珠提供用于对上海创开实缴出资的资金；吴宇昌、李洋、杨勇剑、陈宇平和吴丽珠与杨军不存在一致行动关系或其他关联关系；吴宇昌、杨勇剑具备一定的借贷能力和还款能力，其自筹资金来源不会涉及任何结构化安排；除2,800万美元的借贷外，上市公司和实际控制人杨军及其关联方与上海创开及其直接或间接股东不存在其他任何资金往来、借贷或担保等关系；本次交易不构成《重组管理办法》第十三条所规定的重组上市的情形；本次交易不涉及关联交易非关联化的情形。
2、预案披露，KA的主要资产来源于 KellwoodCompany（以下简称KC），2017年1月KA通过与KC合并的方式重组KC，继承了KC的主要经营业务。
而预案同时披露，KC长期处于亏损状态，且KC为上市公司子公司环球星光的前 5大客户，2016年度环球星光对 KC的销售收入约 4,305万美元。请补充披露：（1）KC的实际控制人情况，与杨军之间是否存在关联关系；（2）本次交易是否为公司及其实际控制人杨军与 KC谈判而成；（3）结合谈判进程及交易方案设计，说明吴宇昌、杨勇剑等交易对方在本次交易中的主要作用。请财务顾问和律师发表意见。
（一）回复
1、Kellwood Company的实际控制人情况，及其与杨军的关联关系情况
前次交易完成前，资产包的控制权结构如下：
注：架构图中资产包以蓝色填充示意。
由上图可知，Wong Tak Hau为KellwoodCompany的实际控制人。Wong TakHau的基本情况如下：
Wong TakHau，男，中国国籍，拥有香港永久居留权，1975年5月出生。
Wong Tak Hau在服装领域拥有超过16年的行业经验，对服装行业的市场营销、财务管理等方面具有较强的专业能力。
根据 Wong Tak Hau和杨军出具的承诺，Wong TakHau与杨军之间不存在关联关系。
2、本次交易并非公司及其实际控制人杨军与 Kellwood Company谈判而成上海创开收购资产包的相关交易文件系吴宇昌与 KellwoodCompany等谈判而成。在前次交易经谈判确定后，上市公司与上海创开股东完成了本次交易的相关谈判工作。前次交易和本次交易的项目进程详见本回复第1题第（1）问回复。
因此，本次交易并非公司及其实际控制人杨军与 KellwoodCompany谈判而成。
3、吴宇昌、杨勇剑等交易对方在本次交易中的主要作用
吴宇昌、杨勇剑等交易对方在本次交易中的主要作用详见本回复第 1题第
（1）问回复。
（二）补充披露
公司已在预案“重大事项提示”之“四、（一）本次交易的进程”、预案“第四节交易标的基本情况”之“三、前次交易概述”中进行了补充披露。
（三）核查意见
经核查，独立财务顾问认为：Wong Tak Hau为KellwoodCompany的实际控制人，Wong Tak Hau与杨军之间不存在关联关系；上海创开收购资产包的相关交易文件系吴宇昌与 KellwoodCompany等谈判而成，因此，本次交易并非公司及其实际控制人杨军与 KellwoodCompany谈判而成。
3、根据公司 2017年 5月 4日披露的《第六届董事会第五十八次临时会议决议公告》，公司子公司环球星光与上海创开、吴宇昌签订借款协议，约定由环球星光向标的资产股东支付2800万美元意向金。请补充披露：（1）通过上海创开收购境外资产的原因、必要性及主要考虑；（2）公司是否存在直接收购标的资产的实质性障碍；（3）本次交易为发行股份购买资产，公司支付近 2亿人民币意向金的原因及合理性。请财务顾问及律师发表意见。
（一）回复
1、通过上海创开收购境外资产的原因、必要性及主要考虑
（1）前次交易中，吴宇昌及杨勇剑通过上海创开收购境外资产的原因、必要性主要为：前次交易属于跨境并购项目，为顺利推进前次交易，吴宇昌及杨勇剑决定收购上海创开，并将其作为收购资产包的特殊目的公司；
（2）上市公司未直接收购资产包的原因、必要性详见本回复第1题第（1）问回复。
2、公司直接收购资产包不存在实质性障碍
上市公司直接收购资产包不存在实质性障碍。
但上市公司在与 KellwoodCompany等的谈判过程中遇到了阻碍，Kellwood Company等提出了全额现金支付、不进行业绩承诺等无法满足上市公司既定投资方案的要求。故上市公司放弃了直接收购资产包的计划。
因此，上市公司不直接收购资产包是出于商业因素的考量，而非存在实质性
障碍。
3、公司支付近2亿人民币意向金的原因及合理性
前期，为确保上市公司与KellwoodCompany等进行商业谈判的排他期权利，上市公司通过环球星光向KellwoodCompany支付了2,800万美元的意向金，且支付该等意向金是KellwoodCompany等与上市公司开启谈判的前提条件。
之后，上市公司在与 Kellwood Company等的谈判过程中遇到了阻碍， Kellwood Company等提出的全额现金支付、不进行业绩承诺等诉求不能满足上市公司的既定投资方案。为继续推进交易，上市公司同意上海创开作为单一买方与 Kellwood Company等就收购资产包重新进行谈判。谈判过程中，KellwoodCompany等要求前次交易的相关协议签署当日，上海创开必须向其支付2,800万美元的意向金，但上海创开当时因尚未办妥对外投资备案登记，无法向境外支付意向金。鉴于上市公司前期已向KellwoodCompany支付相等数额的意向金，为简化流程促成交易，上海创开即向上市公司提出借款请求，将上市公司前期已支付的2,800万美元意向金转为上海创开向 KellwoodCompany支付的意向金，与此同时环球星光形成对上海创开的相应金额的债权。因此，2017年 5月 3日，在上海创开与相关方签署UPA和SPA的同时，环球星光与上海创开、吴宇昌签署了关于2,800万美元的借款协议。
综上所述，公司前期支付2,800万美元的意向金以及后期将该笔资金转为对上海创开的债权，其目的均为促成本次交易，具有商业合理性。
（二）补充披露
公司已在预案“重大事项提示”之“四、本次交易的进程”、预案“第四节交易标的基本情况”之“二、（四）1、（4）股权转让”、预案“第四节交易标的基本情况”之“二、（十二）公司直接收购资产包不存在实质性障碍”中进行了补充披露。
（三）核查意见
经核查，独立财务顾问认为：通过上海创开收购境外资产具有合理原因及必要性；上市公司不直接收购资产包是出于商业因素的考量，而非存在实质性障碍；
公司前期支付2,800万美元的意向金以及后期将该笔资金转为对上海创开的债权具有商业合理性。
二、关于标的资产作价公允性的风险
4、预案披露，目前上海创开尚未完成对主要标的KA的收购。拟收购价格为人民币12.98亿元，同时以16.98亿元的价格出售给上市公司。相差4亿元。
请补充披露：（1）上海开创收购 KA的作价依据，结合可比交易，补充披露前次交易作价的合理性；（2）上海创开以 12.98亿元购买资产的同时以16.98亿元出售给上市公司的合理性，本次交易作价的公允性，是否存在侵害公司及其他股东利益的情形。请财务顾问和评估师发表意见。
（一）回复
1、前次交易的作价依据及合理性
前次交易中，上海创开与 SinoJasper、KellwoodCompany、Kellwood Apparel及 Kellwood HK经过多轮谈判，结合国际并购的通行惯例，最终协商确定了 KellwoodApparel100%股权在“全额现金支付+无业绩承诺”的条件下12.98亿元的交易作价（Kellwood HK目前无主要实际经营业务，其100%股权的交易作价为100港币）。
根据资产包管理层按照 GAAP编制的资产包模拟合并报表数据（未经国内具有相关资质的会计师事务所审计），2016年度资产包实现的净利润为 1,832.73万美元。按照2016年12月31日人民币兑美元中间价6.9370折算，估值市盈率为10.21倍。同时，考虑资产包管理层在盈利预测中考虑两项盈利增长计划的影响因素，按照KellwoodApparel2017年适用的平均税率25%来模拟测算KellwoodApparel2016年应缴纳的所得税，2016年度资产包实现的净利润为 1,374.55万美元，估值市盈率为13.61倍。
近年来国内 A股市场同行业可比的上市公司收购非上市公司股权或资产的交易案例如下表：
||||||
|-|-|-|-|-|
|序号|市场案例|标的公司主营业务|市盈率|交易价格（亿元）|
|1|潮宏基收购FION LIMITED（菲安妮有限公司）62.97%股权|FION女包品牌|12.72|8.79|
|2|凯诺科技购买海澜之家100%股权|男士全系列服装以及配饰|15.23|130.00|
|3|维格娜丝收购衣念香港及其关联方持有的Teenie Weenie品牌及该|Teenie Weenie品牌服装及相关产品的设计、|11.25|49.32|

||||||
|-|-|-|-|-|
||品牌相关的资产和业务|品牌运营和销售|||
|平均市盈率||-|13.07|-|

注：潮宏基分别受让Hunters Worldwide GroupLimited和卓凌科技融资有限公司持有的 FIONLIMITED合计62.97%股权。
由上表可知，前次交易的估值市盈率倍数与上述交易案例的市盈率倍数相当，其交易作价具有合理性。
2、本次交易价格和前次交易价格存在差异具有合理性
前次交易中，KellwoodApparel100%股权的交易作价为12.98亿元，KellwoodHK100%股权的交易作价为 100港币。本次交易的交易价格暂定为 16.98亿元。
本次交易价格和前次交易价格存在差异的理由如下：
（1）前后两次交易的交易条款不同
基于国际并购的通行惯例，上海创开与 SinoJasper、KellwoodCompany、 Kellwood Apparel及 Kellwood HK经过多轮谈判，最终协商确定了“全额现金支付+无业绩承诺”的交易形式。而在本次交易中，上市公司为充分保护自身和中小投资者的利益，经过与交易各方的多轮谈判，在补偿协议中约定交易对方在一定条件下需承担盈利预测补偿义务和标的资产减值补偿义务。同时，基于对目前上市公司自身资金实力的考量，交易各方约定本次交易以股份支付。上述交易条款的不同导致前后两次交易价格存在合理差异的原因如下：
①按照商业惯例，交易对方在前次交易中享受了一定的现金折扣；同时，交易对方因本次交易所取得的股份存在 36个月的锁定期，且在交易对方完全履行补偿义务前不得转让，交易对方需承担未来股价波动的风险，由此导致前后两次交易价格存在合理差异；
②交易对方因补偿义务的存在需承担相应风险。同时，上市公司基于资产包管理层提供盈利预测，经过财务分析和论证，认为资产包未来保持业绩增长并实现承诺业绩的可行性较高，且具有业绩承诺的保障。因此，上市公司与交易对方在本次交易的协商谈判过程中，在资产包未来的业绩预期上达成了合理共识，并合理地纳入了交易价格的考量因素中，导致前后两次交易价格存在合理差异；
（2）前后两次交易的交割时间不同
前次交易完成为交易协议的生效条件。因此，完成前次交易的价款支付与交
易对方获得本次交易对价之间预计存在半年以上的时间间隔，交易对方因完成前
次交易所筹集的资金将产生一定的成本，同样导致前后两次交易价格存在合理差异。
综上所述，本次交易价格和前次交易价格存在差异具有合理性。
3、本次交易作价的公允性
本公司聘请银信资产评估有限公司担任本次交易的评估机构，对标的资产出具评估报告。本次交易的交易价格将以评估机构出具的评估报告确定的评估值为依据，由交易各方协商确定。
截至 2017年 3月 31日，资产包模拟合并口径下的全部权益价值预估值为 180,789万元（按 2017年 3月 31日人民币兑美元中间价 6.8993换算）。鉴于上海创开为持股型公司，无主要经营业务和资产，经交易各方协商，本次交易的交易价格暂定为169,800万元。
交易各方同意，本次交易的最终交易价格将根据具有相关证券业务资格的评估机构出具的评估报告确定的标的资产的评估值进行调整。若标的资产的评估值高于暂定交易价格16.98亿元（含本数）的，交易各方同意最终交易价格确定为 16.98亿元；若标的资产的评估值低于暂定交易价格 16.98亿元的，交易各方同意最终交易价格以上述评估报告确定的标的资产的评估值为准。
综上所述，本次交易作价是公允的。
4、本次交易不存在损害公司及其他股东利益的情形
本次交易价格和前次交易价格存在差异具有合理性，且本次交易作价是公允的。同时，根据资产包及上市公司目前的利润水平，本次交易完成后，上市公司的利润增幅将显著高于因本次交易增发股本的比例。因此，本次交易有利于增加公司每股收益。待本次交易相关的审计、评估工作完成以及备考报表编制完成后，公司将在《商赢环球股份有限公司发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）》中就本次交易对上市公司的影响进行进一步分析。
综上所述，本次交易不存在损害公司及其他股东利益的情形。
（二）补充披露
公司已在预案“第一节本次交易概况”之“四、本次交易对标的资产的预估值及定价合理性分析”中进行了补充披露。
（三）核查意见
经核查，独立财务顾问认为：前次交易的交易作价为商业谈判的结果，且较为合理；本次交易价格和前次交易价格存在差异具有合理性，本次交易作价较为公允；本次交易不存在损害公司及其他股东利益的情形。
5、预案披露，交易对方承诺标的资产2018至2020年扣非归母净利润数分别不低于 1.7亿、1.9亿和 2.1亿，交易对方的应补偿金额以盈利预测应补偿金额与标的资产减值应补偿金额中孰高者为准，合计不超过 6亿元。本次暂定交易对价为16.98亿人民币。请补充披露：（1）结合标的资产的历史业绩，说明本次业绩承诺的合理性；（2）本次交易作价的依据及合理性，并结合美国市场可比交易说明交易作价是否合理；（3）本次业绩承诺方案采取“孰高”原则及“不超过 6亿元”的原因及合理性，量化测算业绩承诺的补偿比例。请财务顾问和评估师发表意见。
（一）回复
1、本次业绩承诺的合理性
报告期内，资产包的业绩情况如下：
单位：万美元
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|项目|2017年1-3月|2016年度|2015年度|
|销售收入|12,393.27|41,181.53|38,497.91|
|营业利润|591.05|1,832.73|640.96|
|净利润|591.05|1,832.73|640.96|

注：1、上表为资产包管理层按照GAAP编制的资产包模拟合并报表数据。上表中数据未经国内具有相关资质的会计师事务所审计；
2、由于 Kellwood Apparel的相关业务历史上属于 KellwoodCompany，而 KellwoodCompany长期处于亏损状态，因此KellwoodApparel的相关业务报告期内实际无需缴纳所得税。上表中的净利润未考虑所得税的影响。根据相关规定，KellwoodApparel适用的所得税税率为40%，KellwoodHK适用的所得税税率为16.50%。
资产包管理层根据实际运营情况和未来市场的发展趋势，预计2017-2020年资产包的营业收入将保持每年增长4%-8%的趋势，同时综合考虑税务筹划方案和成本削减计划的实施对资产包产生的影响，资产包2018-2020年的综合所得税税率预计在18%左右，净利润率预计在5%-6%之间。基于上述预测，资产包实现承诺业绩的可能性较大。待本次交易相关的审计、评估工作完成后，公司将公
告评估机构出具的评估报告，其中包含资产包未来盈利预测的具体内容，特提请
广大投资者注意。
因此，本次业绩承诺较为合理。
2、本次交易作价的依据及合理性
（1）本次交易作价的依据及公允性
本公司聘请银信资产评估有限公司担任本次交易的评估机构，对标的资产出具评估报告。本次交易的交易价格将以评估机构出具的评估报告确定的评估值为依据，由交易各方协商确定。
截至 2017年 3月 31日，资产包模拟合并口径下的全部权益价值预估值为 180,789万元（按 2017年 3月 31日人民币兑美元中间价 6.8993换算）。鉴于上海创开为持股型公司，无主要经营业务和资产，经交易各方协商，本次交易的交易价格暂定为169,800万元。
交易各方同意，本次交易的最终交易价格将根据具有相关证券业务资格的评估机构出具的评估报告确定的标的资产的评估值进行调整。若标的资产的评估值高于暂定交易价格16.98亿元（含本数）的，交易各方同意最终交易价格确定为 16.98亿元；若标的资产的评估值低于暂定交易价格 16.98亿元的，交易各方同意最终交易价格以上述评估报告确定的标的资产的评估值为准。
因此，本次交易作价是公允的。
（2）可比交易
由于美国市场缺少公开披露的同类可比交易案例，公司以近年来国内 A股市场同行业可比的上市公司收购非上市公司股权或资产的交易作为可比交易，具体情况如下：
||||||
|-|-|-|-|-|
|序号|市场案例|标的公司主营业务|市盈率|交易价格（亿元）|
|1|潮宏基收购FION LIMITED（菲安妮有限公司）62.97%股权|FION女包品牌|12.72|8.79|
|2|凯诺科技购买海澜之家100%股权|男士全系列服装以及配饰|15.23|130.00|
|3|维格娜丝收购衣念香港及其关联方持有的Teenie Weenie品牌及该品牌相关的资产和业务|Teenie Weenie品牌服装及相关产品的设计、品牌运营和销售|11.25|49.32|
|平均市盈率||-|13.07|-|

注：潮宏基分别受让Hunters Worldwide GroupLimited和卓凌科技融资有限公司持有的
FIONLIMITED合计62.97%股权。
本次交易的交易价格暂定为16.98亿元，根据交易对方作出的业绩承诺，标
的资产在承诺期间内平均每年实现扣除非经常性损益后的归属于母公司所有者的净利润1.9亿元，估值市盈率为8.94倍，与上表中交易的估值市盈率水平相比较低。
综上，本次交易作价是合理的。
3、本次业绩承诺方案采取“孰高”原则及“不超过6亿元”的原因及合理性，量化测算业绩承诺的补偿比例
（1）采取“孰高”原则是合理的
根据交易各方签订的补偿协议，交易对方在本次交易中的相关补偿义务包括盈利预测补偿义务和标的资产减值补偿义务。交易对方作出的业绩承诺是上市公司考量交易价格合理性的重要因素之一，如在承诺期间内，标的资产未实现承诺净利润数，则交易对方需承担相应的盈利预测补偿义务；此外，如承诺期末，标的资产的股权价值出现减值且低于交易价格，交易对方需承担相应的标的资产减值补偿义务。上述两项补偿义务的设置，均为上市公司出于充分保证自身及中小投资者的利益，通过与交易对方反复协商谈判确定的。
采取“孰高”原则的原因及合理性有以下两点：
①盈利预测补偿义务和标的资产减值补偿义务可能存在重复计算。在承诺期间发生导致标的资产股权价值大幅减值的原因，同样有可能对标的资产的业绩水平造成不利影响。如采用“相加”原则而非“孰高”原则，则类似原因造成的影响被重复计算，导致交易对方需承担双重补偿义务，不符合商业的合理性。
同时，盈利预测补偿义务的设置存在“倍数效应”，即交易对方需按未实现承诺净利润数的比例注销其因本次交易获得的上市公司股份，该条款设置已较为严格，因此采用“相加”原则的必要性较小；
②标的资产减值补偿义务并非必要的商业条款。在商业并购中，盈利预测补偿义务为较为常见的条款。上市公司通过协商谈判最终设置了标的资产减值补偿义务。因此，相较于一般商业并购，采取“孰高”原则更有利于上市公司及中小投资者的利益。
综上所述，采取“孰高”原则是合理的。
（2）“不超过6亿元”是合理的
前次交易的价格约为12.98亿元，本次交易价格暂定为16.98亿元。“不超过
6亿元”的补偿金额上限意味着交易对方最终获得不低于10.98亿元的股份对价，但同时承担一定的风险。上述补偿金额的上限是交易各方基于各方的利益，经过反复协商谈判最终确定的。虽然存在补偿金额的上限，但补偿义务的相关条款设置已较为严格，能够较好地保障上市公司的利益。
（3）业绩承诺的补偿比例
补偿金额的上限为 6亿元，占交易价格的35.34%。根据补偿协议中约定的盈利预测应补偿金额的计算方式，盈利预测的补偿比例为35.34%，即承诺期间内各年的承诺净利润数总和为5.7亿元，当承诺期间内实际净利润数总和（以下简称“实际净利润数”）在3.69亿元（5.7亿元*（1-35.34%）=3.69亿元）至 5.7亿元区间内，交易对方按盈利预测差异数占承诺净利润数的比例计算应补偿金额；当实际净利润数低于 3.69亿元，交易对方按照实际净利润数为 3.69亿元，即补偿上限6亿元进行补偿。
根据资产包管理层按照 GAAP编制的未经审计的财务数据，资产包2016年实现的净利润约为1.27亿元（按照2016年末人民币兑美元中间价 6.9370折算），假设资产包在承诺期间仅维持2016年的业绩水平，则实际净利润数为3.81亿元。
因此，交易各方在谈判过程中认为上述盈利预测的补偿比例较为合理，上市公司因补偿金额上限的存在而遭受额外损失的可能性较小。
（二）补充披露
公司已在预案“重大事项提示”之“三、（六）盈利预测补偿义务与标的资产减值补偿义务”、预案“第一节本次交易概况”之“四、（二）3、与可比交易的对比分析”中进行了补充披露。
（三）核查意见
经核查，独立财务顾问认为：本次业绩承诺较为合理；本次交易的交易价格将以评估机构出具的评估报告确定的评估值为依据，由交易各方协商确定，本次交易作价较为公允合理；本次业绩承诺方案采取“孰高”原则及“不超过6亿元”较为合理；盈利预测的补偿比例为35.34%，较为合理，上市公司因补偿金额上限的存在而遭受额外损失的可能性较小。
三、关于标的资产权属清晰的风险
6、预案披露，上海创开取得KA和 KH股权是本次交易的前提条件，但截至预案出具日其尚未取得。请补充披露：（1）上海创开取得 KA和 KH股权的相关审批事项及最新进展情况，预计完成时间，是否存在法律障碍；（2）现金支付过程中是否会将 KA或 KH股份或标的公司股权向银行等金融机构质押取得融资，是否会影响本次交易标的资产的权属清晰或交割过户；（3）现金支付是否需要外汇审批。如有，请披露进展。（4）对前述事项进行重大风险提示。
请财务顾问和律师发表意见。
（一）回复
1、上海创开取得 Kellwood Apparel和 KellwoodHK股权的相关审批事项及最新进展情况，预计完成时间，是否存在法律障碍
截至本核查意见签署日，前次交易尚需履行的审批（或备案）程序包括但不限于：
（1）上海创开完成相关的主管发改委部门的备案；
（2）上海创开完成相关的主管商务部门的备案；
（3）前次交易通过美国反垄断审查；
（4）其他可能涉及的批准或备案程序。
目前，上海创开正在准备相关的资料，并已与相关部门进行了积极的沟通协调。前次交易的完成是本次交易协议的生效条件之一。基于前次交易的实际情况，前次交易尚需履行的审批（或备案）程序不存在重大法律障碍。
根据 UPA和 SPA的约定，除非各方一致同意延长，前次交易应于 2017年 10月底前完成。目前，前次交易的相关方正在积极推进前次交易在约定时间内完成交割，但不排除前次交易无法完成导致本次交易终止的风险。公司已在预案中充分提示相关风险，提请广大投资者注意。
2、现金支付过程中是否会将 Kellwood Apparel或 KellwoodHK股份或标的公司股权向银行等金融机构质押取得融资，是否会影响本次交易标的资产的权属清晰或交割过户
根据交易协议的约定，自交易协议签署之日起，交易对方不会对标的资产进行再次出售、抵押、质押、托管或设置任何形式的权利负担或第三方权利（包括
优先购买权等），亦不就标的资产的转让、抵押、质押、托管或设置任何形式的权利负担或第三方权利等事宜，不与其它任何第三方进行交易性接触或签署与拟购买资产转让相冲突或包含禁止或限制拟购买资产转让条款的合同或备忘录等各种形式的法律文件。
根据交易对方和上海创开出具的承诺，其不会通过直接或间接质押任何上海创开股权、Kellwood Apparel股份单位或Kellwood HK股份的方式向银行等金融机构质押取得融资。在交易对方和上海创开严格履行上述交易文件和承诺的情况下，不会影响本次交易标的资产的权属清晰或交割过户。
3、现金支付是否需要外汇审批。如有，请披露进展
根据《国家外汇管理局关于进一步简化和改进直接投资外汇管理政策的通知》的相关规定，境外投资项目资金出境在完成相关的主管发改委部门和商务部门的备案后，直接在银行办理，不需要进行外汇审批。
因此，前次交易在完成相关的主管发改委部门和商务部门的备案后，现金支付不涉及外汇审批。
4、对前述事项进行重大风险提示
公司已在预案“重大风险提示”之“三、本次交易的审批风险”中进行了重大风险提示。
（二）补充披露
公司已在预案“第四节交易标的基本情况”之“三、前次交易概述”中进行了补充披露。
（三）核查意见
经核查，独立财务顾问认为：基于前次交易的实际情况，前次交易尚需履行的审批（或备案）程序不存在重大法律障碍；前次交易的相关方正在积极推进前次交易在约定时间内完成交割，但不排除前次交易无法完成导致本次交易终止的风险；根据交易文件和承诺，交易对方和上海创开不会通过直接或间接质押任何上海创开股权、Kellwood Apparel股份单位或 KellwoodHK股份的方式向银行等金融机构质押取得融资；在交易对方和上海创开严格履行上述交易文件和承诺的情况下，不会影响本次交易标的资产的权属清晰或交割过户；前次交易在完成相关的主管发改委部门和商务部门的备案后，现金支付不涉及外汇审批。
四、关于标的资产的经营风险及行业情况
7、预案披露，资产包的财务数据显示，2015年、2016年、2017年一季度净利润依次为 640.96万美元、1,832.73万美元、591.05万美元。资产包的主要财务指标数据中，净利润未考虑所得税的影响。请公司：（1）对比 KC公司的主要财务数据，说明 KC公司亏损，KA公司盈利的原因及合理性；（2）结合行业特征、业务构成、成本费用、销售收入等情况，说明各报告期净利润大幅波动的原因及合理性；（3）明确资产包财务数据的并表范围，并提供考虑所得税之后的净利润；（4）穿透披露 KA和 KH的财务数据，包括但不限于总资产、净资产、营业收入、净利润及报告期期内变动的主要原因。请财务顾问和会计师发表意见。
（一）回复
1、Kellwood Company亏损，Kellwood Apparel盈利的原因及合理性
KellwoodCompany财务数据由 Fast Fashion业务运营数据（账套编号100）和集团数据（账套编号800）两部分组成。Fast Fashion业务运营数据核算了 KellwoodCompany拥有的各个 Fast Fashion品牌的销售收入、成本、销售和管理费用，以及位于洛杉矶的 Fast Fashion业务运营中心的仓储物流费用等；集团数据核算了Kellwood集团（即KellwoodCompany合并口径项下）的相关资产和负债，包括集团整体运营需要的固定资产、无形资产，集团发行的债券及发行成本，借入的长期借款及借款费用，集团高管和其他管理人员的工资费用，维持集团运营发生的管理费用，为其他非Fast Fashion品牌及休眠子公司提供管理职能服务的费用等。KellwoodCompany账面财务报表涵盖了 Fast Fashion业务经营性的财务数据、非Fast Fashion品牌的经营性数据以及非经营性的财务数据，造成账面亏损。
根据 KellwoodCompany于2017年1月24日与Kellwood Apparel签订并生效的出资协议，KellwoodCompany将拥有的 Fast Fashion业务相关的经营性资产（以下简称“经营性资产”）注入 KellwoodApparel，因此Kellwood Apparel模拟报表反映的是 Kellwood Apparel被注入的经营性资产在报告期的经营状况和经营成果，管理层提供的财务数据为将KellwoodCompany报告期的财务数据进行剥离，分拆出经营性资产对应的资产负债和损益并进行模拟调整后的结果。
综上所述，报告期内，KellwoodCompany账面亏损但Kellwood Apparel盈利是合理的。
2、结合行业特征、业务构成、成本费用、销售收入等情况，说明各报告期净利润大幅波动的原因及合理性
资产包由 Kellwood Apparel和Kellwood HK构成。Kellwood HK为2016年 10月设立的公司，报告期内无主要实际经营业务。因此，报告期内，资产包的财务数据波动主要受 Kellwood Apparel财务数据波动的影响。
报告期内，Kellwood Apparel利润表的主要数据如下：
单位：万美元
|||||
|-|-|-|-|
|科目名称|2017年1-3月|2016年|2015年|
|营业收入|12,393.27|41,181.53|38,497.91|
|减：营业成本|9,025.90|29,624.97|28,453.84|
|销售毛利|3,367.37|11,556.56|10,044.07|
|减：销售费用|375.31|1,435.91|1,454.78|
|管理费用|2,358.46|8,276.51|7,942.16|
|财务费用|38.31|11.41|6.17|
|营业利润|595.29|1,832.73|640.96|
|净利润|595.29|1,832.73|640.96|

注：1、上表为KellwoodApparel管理层按照GAAP编制的KellwoodApparel模拟报表数据。上表中数据未经国内具有相关资质的会计师事务所审计；
2、由于 Kellwood Apparel的相关业务历史上属于 KellwoodCompany，而 KellwoodCompany长期处于亏损状态，因此KellwoodApparel的相关业务报告期内实际无需缴纳所得税。上表中的净利润未考虑所得税的影响。根据相关规定，KellwoodApparel适用的所得税税率为40%。
2017年1-3月，得益于销售渠道的稳定和品牌认可度提升带来的更多订单， Kellwood Apparel的营业收入同比增长约6%，净利润相应增长，与资产包管理层的预期较为符合。同时，KellwoodApparel2017年1-3月的净利润年化数和2016年相比，有较大增加，主要是由于 Fast Fashion业务的销售存在淡季和旺季造成的。第一季度和第三季度是 Fast Fashion业务的传统旺季，主要由于各品牌的主力消费群体为年轻女性和学生，会在寒假和暑假时添置新衣以迎接新学期，各大百货公司也会在冬季到春季，夏季到秋季的时候大规模更新商品。因此使用 2017
年第一季度收入得到的年化收入，较 2016年全年增加较多，而管理费用相对固
定，净利润有较大增幅。
Kellwood Apparel2016年净利润和2015年相比大幅增加的主要原因是 2016年收入的增加，特别是高毛利业务的收入增加带来的毛利大幅增加，而费用相对固定并未同比变动。具体变动项目如下：
（1）销售收入增加主要是由于 Juniors and Girls大类销售收入的大幅度上涨造成的。Juniors and Girls包括了 Fast Fashion业务最热门的一些品牌，比如 MyMichelle、Rewind、Democracy和 Jolt等，除此之外还包括美国大型商场和服装超市TargetStore（以下简称“Target”）和Kohl’s Department StoresInc.（以下简称Kohl’s）的多个自有商标，比如 Xhilaration和KnoxRose等。由于设计上的优势，Fast Fashion业务自有品牌的产品在 2016年销售量有所增长，同时 Target和Kohl’s也将更多的自有商标产品的生产订单给了 KellwoodCompany。综合上述原因，Fast Fashion业务2016年销售给Target的收入增长了约2,900万美元，销售给Kohl’s的收入增长了约1,200万美元。
（2）销售毛利率从26%上升到28%，这主要是由于Juniors andGirls和Briggs的平均毛利率均有所上升，同时 Dresses的平均毛利率基本保持稳定。其中， Juniors and Girls大类的产品收入在整体收入中占比较高，其2016年收入比重和平均毛利率的提升为 Kellwood Apparel整体毛利率提升的主要原因。2016年， Juniors and Girls的平均毛利率由27.00%增至29.31%，同时其收入比重从 2015年的71.33%上升到了73.90%。收入和毛利率的增加使销售毛利增加了约 1,500万美元。
（3）管理费用增加334.35万美元，较2015年增加4.21%，主要由于随着业务量的提高，应收应付管理团队、会计团队、售前售后团队等产生的工资薪酬和相关费用也相应有所增加。但由于管理费用中仍有一部分为固定费用，因此管理费用增幅小于收入增幅。
综上所述， Kellwood Apparel及资产包报告期内净利润波动较为合理。
3、明确资产包财务数据的并表范围，并提供考虑所得税之后的净利润；穿透披露 KA和 KH的财务数据，包括但不限于总资产、净资产、营业收入、净利润及报告期期内变动的主要原因
资产包的并表范围包括 Kellwood Apparel和 Kellwood HK两部分，其中
Kellwood Apparel的模拟财务报表是基于模拟编制假设在 KellwoodCompany原始报表基础上进行模拟调整之后编制的；而 Kellwood HK为 2016年 10月新成立的公司，2017年开始产生少量运营费用，但在报告期内并无主要实际经营业务，因此Kellwood HK合并的报表为原始报表。
报告期内，资产包模拟报表数据如下：
单位：万美元
||||||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|项目|Kellwood Apparel|||Kellwood HK|||合并抵消|||资产包合并|||
||2017.03.31|2016.12.31|2015.12.31|2017.03.31|2016.12.31|2015.12.31|2017.03.31|2016.12.31|2015.12.31|2017.03.31|2016.12.31|2015.12.31|
|流动资产|11,313.68|9,293.60|9,023.37|53.82|-|-|-|-|-|11,367.50|9,293.60|9,023.37|
|非流动资产|7,013.45|7,133.86|7,812.55|1.19|-|-|-50.00|-|-|6,964.64|7,133.86|7,812.55|
|总资产|18,327.12|16,427.46|16,835.92|55.01|-|-|-50.00|-|-|18,332.14|16,427.46|16,835.92|
|净资产|8,939.53|8,495.42|5,215.57|-4.36|-|-|-|-|-|8,935.16|8,495.42|5,215.57|
|项目|2017年1-3月|2016年|2015年|2017年1-3月|2016年|2015年|2017年1-3月|2016年|2015年|2017年1-3月|2016年|2015年|
|营业收入|12,393.27|41,181.53|38,497.91|0.11|-|-|-0.11|-|-|12,393.27|41,181.53|38,497.91|
|营业利润|595.29|1,832.73|640.96|-4.24|-|-|-|-|-|591.05|1,832.73|640.96|
|净利润（40%所得税税率）|357.17|1,099.64|384.58|-3.54|-|-|-|-|-|353.63|1,099.64|384.58|
|净利润（25%所得税税率）|446.46|1,374.55|480.72|-3.54|-|-|-|-|-|442.93|1,374.55|480.72|

注：1、上表为KellwoodApparel管理层按照GAAP编制的KellwoodApparel模拟报表数据。上表中数据未经国内具有相关资质的会计师事务所审计；
2、由于KellwoodApparel的相关业务历史上属于KellwoodCompany，而KellwoodCompany长期处于亏损状态，因此KellwoodApparel的相关业务报告期内实际无需缴纳所得税。在模拟测算所得税时，资产包管理层选用了两个税率来计算，一是按照KellwoodApparel适用的法定所得税税率40%来计算；二是按照资产包管理层在盈利预测中考虑两项盈利增长计划的影响因素，KellwoodApparel2017年适用的平均税率25%来测算Kellwood Apparel模拟税前利润应缴纳的所得税。
从上表可以看出，KellwoodHK的经营数据占资产包比重很小，且大部分
为资产包内部往来，已经进行合并抵消，资产包财务数据的变动主要受Kellwood
Apparel财务数据变动影响。
2016年末较2015年末，Kellwood Apparel总资产、净资产基本持平，较为
平稳。Kellwood Apparel流动资产2017年3月31日较2016年末增加较多，主
要由于第一季度为销售旺季，截至3月底Kellwood Apparel应收账款大部分仍
在信用期内，余额较高，导致总资产和净资产相应增加。
报告期内Kellwood Apparel收入和净利润的变动原因详见本题第（2）问的
回复。
综上所述，资产包报告期内相关财务指标的变动较为合理。
（二）补充披露
公司已在预案“第四节交易标的基本情况”之“二、（七）2、资产包的主要
财务指标”中进行了补充披露。
（三）核查意见
经核查，独立财务顾问认为：报告期内，Kellwood Company账面亏损但
Kellwood Apparel盈利是合理的；Kellwood Apparel及资产包报告期内净利润波
动较为合理；资产包的并表范围包括 Kellwood Apparel和Kellwood HK两部分，资产包报告期内相关财务指标的变动较为合理。
8、预案披露，KA主要从事快速时尚女性服装设计和线下销售。请公司：（1）按照KA的服装品牌分类，补充披露近三年各品牌的营业收入、营业成本、毛利率的金额以及重大变动的原因；（2）结合美国市场传统服装行业的行业特
征、竞争格局、线上线下的销售模式、影响行业发展的主要因素，进一步补充
说明本次交易完成后，如何保持KA销售渠道的稳定可持续。请财务顾问和会
计师发表意见。
（一）回复
1、按照 KA的服装品牌分类，补充披露近三年各品牌的营业收入、营业
成本、毛利率的金额以及重大变动的原因
公司根据资产包系统中的销售报告，按照品牌种类对收入和成本进行了拆
分（未经审计），具体如下：
（1）Juniors andGirls按品牌分析
单位：万美元
|||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|业务中心/品牌名称|销售收入|||销售成本|||销售毛利率|||
|Juniors andGirls|2017年1-3月|2016年|2015年|2017年1-3月|2016年|2015年|2017年1-3月|2016年|2015年|
|My Michelle|1,709.44|6,201.90|5,610.20|1,167.87|4,366.78|3,999.96|31.68%|29.59%|28.70%|
|Xhilaration|1,342.14|6,130.43|4,385.76|1,036.25|4,662.30|3,411.45|22.79%|23.95%|22.22%|
|Rewind|919.53|3,697.75|2,993.86|678.91|2,716.58|2,204.71|26.17%|26.53%|26.36%|
|Democracy|1,225.52|3,328.52|2,888.37|782.78|2,129.47|1,933.78|36.13%|36.02%|33.05%|
|Jolt|603.46|2,993.85|3,340.51|431.82|2,126.78|2,411.44|28.44%|28.96%|27.81%|
|XOXO|350.49|1,516.85|2,112.12|289.06|1,031.20|1,609.87|17.53%|32.02%|23.78%|
|其他品牌|2,511.57|6,562.91|6,128.89|1,765.59|4,480.44|4,473.06|29.70%|31.73%|27.02%|
|合计|8,662.15|30,432.21|27,459.71|6,152.28|21,513.55|20,044.27|28.98%|29.31%|27.00%|

 Juniors and Girls中主要品牌为 MyMichelle，Xhilaration，Rewind，Democracy和Jolt，占Juniors and Girls类产品销售收入的70%左右。在 Juniors and Girls所有品牌中，Democracy的毛利率较高，2015年为33.05%，2016年和2017年1-3月约为36%；My Michelle随着品牌认可度的提高，销量和毛利率逐年有所提高；Jolt和Rewind居中，毛利率约在26%-29%之间；Xhilaration维持在22%以上。
My Michelle是 Juniors and Girls中的主打品牌，报告期内收入占比稳定在20%左右。报告期内，随着品牌认可度的不断提高， MyMichelle的销售收入和毛利率呈上升趋势；
Xhilaration为TargetStore的自有品牌，Kellwood Apparel为其提供 ODM服务。得益于出色的设计能力，Xhilaration的销售收入 2016年较2015年增长了约39%，同时毛利率比较稳定；
Rewind是 Kellwood Apparel自有的主力品牌，特供Khol's。Rewind2016年收入相比 2015年增长了约23%，主要得益于市场对 Rewind相关设计团队设计能力的更加认可，Rewind在Khol's的销售量不断增加；
Democracy为 Fast Fashion业务近年来力捧的品牌，Kellwood Apparel集中了最好的资源，投入了大量的人力物力在精心培养Democracy，因此该品牌的销量和毛利率持续攀升。2016年，Democracy收入相比2015年增长了约15%，毛利率超过了36%；
特许经营品牌 XOXO报告期内的销售收入呈下降趋势，主要是由于该品牌的定位不清晰，经营业绩一般，Kellwood Apparel在 2017年12月31日后将不再经营XOXO相关的业务。
（2）Briggs按品牌分析
单位：万美元
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|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|业务中心/品牌名称|销售收入|||销售成本|||销售毛利率|||
|Briggs|2017年1-3月|2016年|2015年|2017年1-3月|2016年|2015年|2017年1-3月|2016年|2015年|
|Briggs|669.29|1,988.13|2,091.40|525.03|1,569.25|1,669.41|21.55%|21.07%|20.18%|
|Dana Buchman|337.38|1,258.45|1,196.69|257.30|981.09|925.42|23.73%|22.04%|22.67%|
|Kim Rogers|514.86|919.66|547.44|380.64|697.68|427.95|26.07%|24.14%|21.83%|
|CROFT & BARROW|251.94|552.40|496.26|200.78|434.26|390.10|20.30%|21.39%|21.39%|
|DEPT222|105.32|355.70|479.95|71.12|256.01|355.71|32.47%|28.03%|25.89%|

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|其他品牌|1,049.57|3,371.13|3,400.04|777.34|2,591.18|2,710.65|25.94%|23.14%|20.28%|
|合计|2,928.36|8,445.47|8,211.78|2,212.21|6,529.47|6,479.24|24.46%|22.69%|21.10%|

 Briggs主要品牌的收入波动较为平稳，其中 Briggs和专供Kohl's的DanaBuchman两个品牌收入比重较大。该类业务销售毛利率总体与 Juniors and Girls相比较低，普通品牌 Briggs毛利率为20%-22%，为客户专供的品牌毛利率则相对较高。
（3）Dresses按品牌分析
单位：万美元
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|业务中心/品牌名称|销售收入|||销售成本|||销售毛利率|||
|Dresses|2017年1-3月|2016年|2015年|2017年1-3月|2016年|2015年|2017年1-3月|2016年|2015年|
|Sangria|201.52|850.57|1,054.08|189.30|575.59|738.16|6.07%|32.33%|29.97%|
|JAX|100.73|504.65|857.09|79.21|350.79|557.80|21.36%|30.49%|34.92%|
|Sangria Private Label|300.80|472.21|442.88|244.98|329.06|295.25|18.56%|30.31%|33.33%|
|其他品牌|199.71|476.42|472.37|147.92|326.51|339.12|25.93%|31.47%|28.21%|
|合计|802.76|2,303.85|2,826.42|661.41|1,581.95|1,930.33|17.61%|31.33%|31.70%|

Dresses产品中主要品牌为 Sangria和JAX，销售收入2015-2016年占Dresses总体收入的80%以上。Dresses的毛利率相对高但由于Dresses产品的同质性不高，不同的产品订价的差别比较大，导致2015年和2016年毛利率波动较大。从整体来看，Dresses产品 2016年收入和毛利率均有所降低，一方面由于市场周期原因导致这两年收入萎缩，另一方面 Dresses部门原先一名关键负责人因个人原因暂时离职（目前已回到Dresses部门工作），接手人员短期内在客户关系维护和产品设计方面的把控不太到位，导致收入下滑。2017
年 1-3月 Dresses各品牌的毛利率大幅下降，主要是由于 Dresses部门 2016年的业绩不及预期，导致出现存货积压的情况，Dresses部门在2017年1月以低价处置的方式处理了积压的存货。
2、Kellwood Apparel销售渠道的稳定可持续性
Kellwood Apparel主要从事快速时尚女性服装设计和销售，在服装行业中属于典型的品牌设计类企业。快速时尚女装更新速度快，潮流趋势和消费者的口味较难把控，同时各种类型的服装通常会经历热度的周期性变化，因此，该领域对服装企业的设计效率和质量要求较高，而设计团队的质量和规模在一定程度上决定了企业的市场地位。随着市场的成熟，美国传统服装行业正呈现出品牌竞争取代价格竞争、设计水平主导溢价能力的特点。因此，美国的快速时尚女性服装行业存在较高的品牌壁垒和研发设计壁垒。
而 Kellwood Apparel所经营的 Fast Fashion业务已经有超过 50年的运营历史，旗下拥有多个流行女装品牌。同时，设计能力是 Kellwood Apparel的核心竞争力之一。目前，Kellwood Apparel的 Fast Fashion业务拥有上百名设计师，基本上每个品牌都会配备独立的设计团队，以专门研究市场潮流，形成该品牌特有的产品理念。Kellwood Apparel庞大的设计师团队平均每月能推出1-2千个服装设计方案，充分保证了其能够在快速时尚女装市场迎合消费者日新月异的口味，并引领市场的流行趋势。虽然 Kellwood Apparel的客户全部为美国大型商场和服装超市，但终端消费者对 Kellwood Apparel品牌和产品的认可是大型商场和服装超市与Kellwood Apparel保持稳定合作关系的保障。
根据Kellwood Apparel管理层提供的数据，报告期内，Kellwood Apparel所经营的Fast Fashion业务的前十大客户未发生变化，仅相互之间的排名有所调整，且前十大客户的销售收入稳定在70%以上，销售渠道较为稳定，这与美国零售终端（卖场/商场）的集中度较高也有很大关系。
在本次交易完成后，为延续与原有客户良好的合作模式，上市公司将充分关注Kellwood Apparel人员的稳定性，以保持销售渠道的稳定可持续性。
在UPA第3.17条中，SinoJasper、KellwoodCompany和Kellwood Apparel已就员工福利计划向上海创开作出了明确的陈述与保证，其中包括 Kellwood Apparel在前次交易交割日需向员工提供的员工福利的计划表，以及员工福利计划需满足相关法律法规的条款。
同时，交易各方在交易协议中明确约定，本次交易不影响标的公司员工与标的公司签订的劳动合同关系，原劳动合同继续履行。
通过上述措施，上市公司将尽可能地保留KellwoodApparel的核心员工团队，以降低人员流失影响 Kellwood Apparel正常经营的风险，充分维护上市公司及中小投资者的利益。
（二）补充披露
公司已在预案“第四节交易标的基本情况”之“二、（八）Kellwood Apparel分品牌的收入分析”中进行了补充披露。
（三）核查意见
经核查，独立财务顾问认为：报告期内，Kellwood Apparel各品牌盈利指标的重大变动具有合理原因；上市公司已制定相关措施，在本次交易完成后尽可能地保持Kellwood Apparel销售渠道的稳定可持续。
9、预案披露，KA前身 KC为环球星光的前五大客户，未来 KA将与环球星光在供应链集中管理、集中采购、对客户的议价能力上产生协同效应。请补充披露：（1）KC与环球星光同属于较为成熟的服装企业，且KC长期处于亏损状态，结合环球星光的员工结构、运营模式等，分析公司将如何实现KA与环球星光之间的协同；（2）截至目前，KC与环球星光往来款的金额、产生原因、具体内容，是否存在资金占用，本次交易是否新增关联交易。请财务顾问和会计师发表意见。
（一）回复
1、Kellwood Apparel与环球星光的协同效应
KellwoodCompany长期处于亏损状态，主要原因是 KellwoodCompany历史上经历了多次资产重组，体内存在盈利能力较差的不良资产和费用部门。而 Kellwood Apparel拥有的 Fast Fashion业务在报告期内则持续保持盈利状态。本次交易完成后，Kellwood Apparel与环球星光之间的协同效应主要将体现在以下方面：
（1）供应链共享
在供应链模式上，Kellwood Apparel与环球星光具有较高的相似度，即基本采用以销定产的经营理念，综合考虑报价等多种因素后选择劳动力成本相对较低
地区的OEM厂商进行代工，并由注册在香港的公司提供供应链管理服务。同时，2016年度，KellwoodCompany为环球星光的前五大客户，环球星光对其实现销售收入约4,305万美元。2017年度环球星光预计将对资产包（Kellwood Apparel继承了KellwoodCompany的 Fast Fashion业务）实现销售收入1.5亿美元。该业务主要为环球星光为 Kellwood Apparel提供 OEM服务。因此，本次交易完成后，随着服装业务体量的扩充，Kellwood Apparel与环球星光在优质OEM厂商共享、集中议价、供应链集中管理、物流与仓储的共享等方面均具有较高的协同可行性，并有利于上市公司进一步打通上述业务的上下游，尽可能地将利润留存在上市公司体内。
（2）客户共享
Kellwood Apparel与环球星光的主要客户均包含美国大型商场和服装超市。
而基于美国大型商场和服装超市集中度较高的特点，Kellwood Apparel与环球星光的主要客户群存在一定的重合度。因此，本次交易完成后，上市公司在拥有 Kellwood Apparel与环球星光两大板块的服装业务后，在美国服装行业的地位将进一步提升，随之具有更强的商业谈判能力，包括议价权等。
2、Kellwood Company与环球星光的往来款及资金占用情况
截至2017年4月30日，环球星光对KellwoodCompany的应收账款为415.85万美元，均为环球星光为 Kellwood Company提供 OEM业务服务产生。除此之外，环球星光与KellwoodCompany无其他往来款，亦不存在资金占用的情形。
3、本次交易不会新增关联交易
本次交易完成后，Kellwood Apparel和环球星光将成为上市公司合并报表范围内的子公司，两者之间的交易为上市公司内部的交易，不会造成关联交易的增加。
（二）补充披露
公司已在预案“第一节本次交易概况”之“二、（三）Kellwood Apparel与环球星光能够发挥较大的协同效应”、预案“第四节交易标的基本情况”之“二、（七）3、KellwoodCompany与环球星光的往来款情况”中进行了补充披露。
（三）核查意见
经核查，独立财务顾问认为：本次交易完成后，Kellwood Apparel与环球星
光之间的协同效应主要将在供应链共享和客户共享等方面得以体现；截至 2017年4月30日，KellwoodCompany与环球星光的往来款均为正常经营业务产生，不存在资金占用的情形；本次交易不会新增关联交易。
10、预案披露，上海创开报告期其所有者权益为负数，资产不足以清偿全部债务。请补充披露截至目前，上海创开的债务的具体构成、形成时间、具体原因以及逾期债务情况，是否存在破产清算的可能性及对本次交易的影响，并相应提示风险。请财务顾问和会计师发表意见。
（一）回复
根据上海创开提供的未经审计的财务报表，截至2017年3月31日，上海创开的负债主要由预收账款和其他应付款构成。其中，预收账款和其他应付款的形成主要为2014年至2015年上海张臣投资发展有限公司（以下简称“张臣公司”）支付给上海创开的款项，合计为人民币 36.50万元，预收账款 23.29万元主要为代收代付的租金，其他应付款13.21万元主要为代收的租赁保证金。
截至本核查意见签署日，张臣公司并未向上海创开追讨租赁保证金，也未要求其退还预付租金，上海创开的实际控制人吴宇昌已出具承诺，如果出现债权人追讨债权的情况，会保证通过借款或增资的形式使上海创开具有相应资金归还债务，不会导致其出现破产清算的可能。
综上所述，上海创开存在破产清算的可能性极小，不会对本次交易产生影响。
（二）补充披露
公司已在预案“第四节交易标的基本情况”之“二、（七）1、上海创开的主要财务指标”中进行了补充披露。
（三）核查意见
经核查，独立财务顾问认为：上海创开的负债主要为代收代付的租金及代收的租赁保证金，截至本核查意见签署日，未出现相关方向上海创开追讨或要求退还的情形。基于上海创开的实际控制人吴宇昌出具的承诺，上海创开存在破产清算的可能性极小，不会对本次交易产生影响。
11、请结合 KA公司的经营及盈利模式，说明其管理团队、核心员工在公司经营中的作用，本次交易是否考虑前述人员的可能变动，及对未来公司日常经
营及盈利能力的影响。请财务顾问发表意见。
（一）回复
Kellwood Apparel主要从事快速时尚女性服装设计和销售，在服装行业中属于典型的品牌设计类企业。快速时尚女装更新速度快，潮流趋势和消费者的口味较难把控，同时各种类型的服装通常会经历热度的周期性变化，因此，该领域对服装企业的设计效率和质量要求较高，而设计团队的质量和规模在一定程度上决定了企业的市场地位。同时，Kellwood Apparel的销售团队通过客户的维系和信息搜集及反馈在很大程度上保证了销售渠道的通畅。
因此，管理团队和核心员工是 Kellwood Apparel重要的核心竞争力之一，其变动势必会对Kellwood Apparel未来，尤其是交易完成后短期内的经营和盈利能力产生重大影响。为充分实现平稳过渡，尽可能地降低人才流失导致的经营风险，交易协议和 UPA中已明确作出了一系列关于保留原有核心员工团队的相关安排。同时，上市公司已在本预案中作了相应的风险提示。
此外，本次配套融资的募投项目中包括了一项投资额为 12,987.76万元的研发中心建设项目。上市公司拟通过该项目实现研发团队的可持续发展，在长期发展中降低设计团队的变动对日常经营产生的风险。
（二）核查意见
经核查，独立财务顾问认为：管理团队和核心员工是 Kellwood Apparel重要的核心竞争力之一。交易协议和 UPA中的相关安排及本次配套融资的募投项目安排已尽可能地降低了未来管理团队和核心员工变动对KellwoodApparel日常经营及盈利能力可能带来的影响。
五、其他
12、预案披露，尚有 34个美国境外商标、103个著作权及 164个域名拟转让至 Kellwood Apparel名下。请补充披露前述商标、著作权及域名转让的对价、进展，是否存在转让的实质性障碍，是否对本次交易构成法律障碍。请财务顾问和律师发表意见。
（一）回复
根据出资协议，上述知识产权是KellwoodCompany在出资协议项下承担的
既有出资义务，无需 Kellwood Apparel或上海创开另行支付对价。
在KellwoodCompany与Kellwood Apparel正常履行出资协议，且相关主管部门的审核标准未发生重大变更的情况下，上述知识产权的过户不存在实质性障碍，对本次交易亦不构成重大法律障碍。
截至本核查意见签署日，上述知识产权尚在过户过程中。
（二）补充披露
公司已在预案“第四节交易标的基本情况”之“二、（十）主要资产情况”中进行了补充披露。
（三）核查意见
经核查，独立财务顾问认为：上述商标、著作权及域名是 Kellwood Company在出资协议项下承担的既有出资义务，无需 Kellwood Apparel或上海创开另行支付对价；在KellwoodCompany与Kellwood Apparel正常履行出资协议，且相关主管部门的审核标准未发生重大变更的情况下，上述知识产权的过户不存在实质性障碍，对本次交易亦不构成重大法律障碍。
13、请补充披露本次募投项目实现的利润影响是否纳入承诺业绩范围。请财务顾问发表意见。
（一）回复
交易对方关于标的资产业绩承诺的具体情况暂定如下：
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|承诺期间|上海创开合并报表下扣除非经常性损益后的归属于母公司所有者的净利润（以下简称“承诺净利润数”）|
|2018年度|不低于1.7亿元|
|2019年度|不低于1.9亿元|
|2020年度|不低于2.1亿元|
|合计|不低于5.7亿元|

根据补偿协议，交易双方约定，最终的承诺净利润数将根据具有相关证券业务资格的评估机构采取收益法预测的盈利预测数进行调整，且不低于该盈利预测数。
如本次募投项目顺利实施，未来在计算业绩承诺完成情况时，应扣除上海创
开过户至上市公司名下后，上市公司或其关联方为上海创开及其子公司提供的包
括但不限于实缴注册资本、增资在内的资金支持金额按同期同档中国人民银行贷款基准利率据实计算的利息。
（二）补充披露
公司已在预案“第七节配套募集资金”之“五、本次募投项目实现的利润对业绩承诺的影响”中进行了补充披露。
（三）核查意见
经核查，独立财务顾问认为：如本次募投项目顺利实施，未来在计算业绩承诺完成情况时，应扣除上海创开过户至上市公司名下后，上市公司或其关联方为上海创开及其子公司提供的包括但不限于实缴注册资本、增资在内的资金支持金额按同期同档中国人民银行贷款基准利率据实计算的利息。
（以下无正文）
（本页无正文,为《兴业证券股份有限公司关于上海证券交易所<关于对商赢环球股份有限公司发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案信息披
露的问询函>相关问题的核查意见》之盖章页）
兴业证券股份有限公司年 月 日