关注
政策风险。水务行业具有投资金额大、回收周
期长、回报率相对较低等特点，公司供水与污
水处理价格受政策影响较大，政策的变动将对
公司盈利产生较大影响。且公司业务区域涉及
海外，易受当地政策以及市场环境等因素影
响，若未来上述因素发生变化，可能对公司的
生产经营产生一定影响。
公司债务规模增速较快。截至 2018年末，公
司总债务规模为 305.30亿元，同比增长
29.52%，随着公司业务规模的扩展，以及已承
接项目的不断推进，公司对资金的需求不断提
升，未来公司债务规模或将进一步扩大。
2 北京首创股份有限公司
信用评级报告声明
中诚信证券评估有限公司（以下简称“中诚信证评”）因承做本项目并出具本评级报告，特此如下声明：
1、除因本次评级事项中诚信证评与评级委托方构成委托关系外，中诚信证评、评级项目组成员以及信用评审委员会成员与评级对象不存在任何影响评级行为客观、独立、公正的关联关系。
2、中诚信证评评级项目组成员认真履行了尽职调查和勤勉尽责的义务，并有充分理由保证所出具的评级报告遵循了客观、真实、公正的原则。
3、本评级报告的评级结论是中诚信证评遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定，依据合理的内部信用评级流程和标准做出的独立判断，不存在因评级对象和其他任何组织或个人的不当影响而改变评级意见的情况。本评级报告所依据的评级方法在公司网站（www.ccxr.com.cn）公开披露。
4、本评级报告中引用的企业相关资料主要由发行主体或/及评级对象相关参与方提供，其它信息由中诚信证评从其认为可靠、准确的渠道获得。因为可能存在人为或机械错误及其他因素影响，上述信息以提供时现状为准。中诚信证评对本评级报告所依据的相关资料的真实性、准确度、完整性、及时性进行了必要的核查和验证，但对其真实性、准确度、完整性、及时性以及针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。
5、本评级报告所包含信息组成部分中信用级别、财务报告分析观察，如有的话，应该而且只能解释为一种意见，而不能解释为事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。
6、本次评级结果中的主体信用等级自本评级报告出具之日起生效，有效期为一年。债券存续期内，中诚信证评将根据监管规定及《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象进行跟踪评级，根据跟踪评级情况决定评级结果的维持、变更、暂停或中止，并按照相关法律、法规及时对外公布。
3 北京首创股份有限公司
行业分析
年的 630,304公里，年均复合增长率为7.91%。城市污水处理厂由2013年的1,736座增长至2017年 2018年我国城市供水市场稳健增长，随着“水
的 2,209座；城市污水处理率由 2013年的89.34%十条”等政策的陆续出台和实施，供水行业或
增长至2017年的94.54%。
将迎来新的发展机遇；污水处理行业亦稳步
图2：2013~2017年城市污水处理量和处理能力及其增速发展，且随着价格机制改革等政策的落实，
将进一步助力污水处理行业的可持续发展。
2018年，我国供水行业发展较为稳定。根据国
家统计局数据，2018年末我国城镇化率为59.58%，
较上年末提高 1.06个百分点，随着城镇化率的提
高，用水量亦有一定程度的增长，2018年总用水量
6,110亿立方米，比上年增长1.1%。其中，生活用
水增长1.4%，公业用水增长0.6%，农业用水增长
1.1%，生态补水增长3.8%。人均用水量439立方米，
资料来源：2017年城乡建设统计年鉴，中诚信证评整理比上年增长0.6%。
经过多年的发展，传统污水处理行业已经基本城市供水总量呈现增长态势，由 2013年的
完成了最初的圈地布局，发展到了成熟阶段。根据537.30亿立方米增长至2017年的593.76亿立方米。
国家发改委、住建部 2016年底印发的《“十三五”综合生产能力由2013年的28,373.40万立方米/日增
全国城镇污水处理及再生利用建设规划》（以下简长至2017年的30,475.00万立方米/日。城市用水普
称“《规划》”），“十三五”目标，到2020年底实现及率也随着城市化进程的推进持续增长，由 2013
城镇污水处理设施全覆盖，城市污水处理率达到年的97.56%增长至2017年的98.30%。
95%，其中地级及以上城市建成区基本实现全收集、图1：2013~2017年城市供水总量与综合生产能力及其增速
全处理；县城不低于85%，其中东部地区力争达到90%；建制镇达到70%，其中中西部地区力争达到50%；京津冀、长三角、珠三角等地区提前一年完成。“十三五”期间，政府将加大投入，实现城镇污水处理设施建设由“规模增长”向“提质增效”转变，由“重水轻泥”向“泥水并重”转变，由“污水处理”向“再生利用”转变。同时，为解决水资源短缺及内涝灾害频发等影响人民生活和城市有序运行的问题，政府推出海绵城市的理念，财政部、住房城乡建设部、水利部组织开展了海绵城市建设试点工作。在资料来源：2017年城乡建设统计年鉴，中诚信证评整理
上述产业政策的引导下，单环节的污水处理，将向近年来，我国污水处理市场发展迅速，随着政
府加大基础设施建设和环保投资力度，污水处理行
水环境综合治理、提高水的综合利用转变。
业稳步发展，城市污水处理能力显著增长，城市污
政策方面，2015年4月16日，国务院正式发水处理能力由2013年的12,454.00万立方米/日增长
布《水污染防治行动计划》（以下简称“水十条”），明确了今后国内水污染防治新方向和奋斗目标，提至2017年的15,743.00万立方米/日，年均复合增长
出将在污水处理、工业废水、全面控制污染物排放率为6.03%；城市污水处理量由 2013年的 381.89
等多方面实行最严格环保制度，并落实严格考核问亿立方米增长至 2017年的 465.49亿立方米；城市
污水排水管道由2013年的464,878公里增长至2017
责，形成“政府统领、企业施治、市场驱动、公众
4 北京首创股份有限公司
参与”的水污染防治新机制。“水十条”通过加大治污 优质资产注入等手段，来进一步提升其盈利能力。
投资力度，大幅提升污染治理科技、环保装备研制 而面对高标准、严监管、市场导向和资本导向的发和产业化水平等措施，可直接带动环保产业的提升 展趋势，水务企业也将面临诸多挑战，预计未来业发展，增加非农就业人口。 内产业并购、整合现象将进一步加剧。同时，随着此外，为规范和加强水污染防治专项资金管 污水处理费提升等政策的落实，污水处理行业整体理，提高财政资金使用效益，财政部、环境保护部 运营环境不断改善，污水处理企业收入规模有望得依据“水十条”于2015年7月9日制定并印发了《水 到提升，盈利能力有望进一步增强。
污染防治专项资金管理办法》，其中明确规定了用
业务运营
于支持水污染防治和水生态环境保护方面的专项
公司业务范围包括垃圾处理、环保建设、污水资金实行专款专用。2015年10月12日，《中共中
央、国务院关于推进价格机制改革的若干意见》（以
处理、自来水生产销售等。2018年，公司营业收入下简称“《意见》”）出台，旨在深化重点领域价格
124.55亿元，同比增长34.14%；其中，垃圾处理业改革，充分发挥市场决定价格作用。按照“污染付
务实现收入34.09亿元，同比增长12.76%，占营业费、公平负担、补偿成本、合理盈利”原则，合理
收入的27.37%；环保建设业务实现收入48.42亿元，提高污水处理收费标准，城镇污水处理收费标准不
同比增长71.68%，占营业收入的38.88%，主要系应低于污水处理和污泥处理处置成本，探索建立政
在建项目增加；污水处理业务实现收入19.96亿元，府向污水处理企业拨付的处理服务费用与污水处
同比增长26.72%，占营业收入的16.03%，主要系新增运营项目及污水处理能力增加；自来水生产销理效果挂钩调整机制，对污水处理资源化利用实行
鼓励性价格政策。同时，积极推进排污权有偿使用
售业务实现收入15.82亿元，同比增长28.02%，占和交易试点工作，完善排污权交易价格体系，运用
营业收入的12.70%，主要系新增项目投入运营及存量项目销售量增加所致。公司其他业务主要包括京市场手段引导企业主动治污减排。
2016年6月12日，环保部发布《水污染防治
通快速路收费、采暖运营等，2018年公司其他业务法（修订草案）》（征求意见稿）及其编制说明。
实现收入6.26亿元，同比下降0.70%，占营业收入这是《水污染防治法》施行8年以来的首次大规模
比重为5.02%。
修订，修订工作以改善水环境质量为核心，重点针
图3：2018年公司业务收入占比情况
对当前法律实施中存在的主要问题开展修订。2018
年6月，国家发改委发布《关于创新和完善促进绿
色发展价格机制的意见》，要求建立有利于节约用
水的价格机制，深入推进农业水价综合改革、深入
推进农业水价综合改革、全面推行城镇非居民用水
超定额累进加价制度、建立有利于再生水利用的价
格政策；完善污水处理收费政策，建立城镇污水处
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
理费动态调整机制、建立企业污水排放差别化收费
随着在建项目的不断推进，公司水务处理能机制、建立与污水处理标准相协调的收费机制、探
力不断增强，水务处理量及相应收入持续提索建立污水处理农户付费制度、健全城镇污水处理
升。同时，公司在加强自有项目管理的同时服务费市场化形成机制。
不断推进水务板块项目扩张，工程建设能力随着“水十条”等相关政策的出台实施及落地，
持续提升，公司在水务行业中的影响力不断水务行业有望迎来新的发展机遇。水务公司将通过
加强。
加速外延扩张、提升管理水平增厚利润、选择股东
水务处理业务是公司的核心业务之一，也是目
5 北京首创股份有限公司
前公司最具竞争实力、收入总额最高的业务，主要 近年来，随着公司供水项目的增加和原有项目包括自来水生产销售、污水处理以及环保建设等。 的扩建，公司供水能力不断增加。2018年，公司供目前，首创股份已形成全国性的业务布局，公司水 水量为10.11亿吨，同比增长21.36%；售水量为8.58务投资、工程项目分布于 23个省、市、自治区， 亿吨，同比增长22.33%；产销差率为15.14%，较超过100个城市，并在湖南、山东、安徽等地区实 上年下降0.68个百分点。
现了区域优势和规模效应，并向村镇市场进行纵深 表2：公司供水业务运营情况
|||||
|-|-|-|-|
||供水能力|供水量|售水量|
|年度||||
||（万吨/日）|（亿吨）|（亿吨）|

2016 1,078.15 7.96 6.51供水业务方面，截至年末，公司参控股
|||||
|-|-|-|-|
|2017|1,217.58|8.33|7.01|

供水项目共38个，合计供水能力1,402.92万吨/日。 2018 1,402.92 10.11 8.58
|||||
|-|-|-|-|
|2019.Q1|1,406.91|2.63|2.25|

注：公司处理能力含参控股企业，供水量与售水量仅含控股企业为安徽、江苏、河北、四川和内蒙古，前五大省份
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
控股供水项目供水能力合计为712.86万吨/日。
截至2018年末，公司在建供水项目共15个，表1：截至2018年末公司主要控股供水厂分布情况
预计总投资 41.45亿元，已投资 30.25亿元，项目
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|-|-|-|
|序号|所在省份|合计供水能力（万吨/日）|

 1 安徽 256.00
||||
|-|-|-|
|2|江苏|122.80|

3 河北 117.10
||||
|-|-|-|
|4|四川|115.96|

5 内蒙古 101.00
||||
|-|-|-|
|合计|-|712.86|

资料来源：公司提供，中诚信证评整理
表3：截至2018年末公司主要在建供水项目
单位：亿元、万吨/日
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|-|-|-|-|-|-|
|项目名称|开工时间|归属地|总投资|已投资|项目处理能力|

河南省新乡市新区供水厂二期扩建项目 2018/8/15 河南省新乡市 1.40 0.05 12.00
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|新乡延津县城第二供水及其管网工程建设项目|2017/9/6|河南省新乡市|2.90|1.66|3.00|

安徽省淮南市第一水厂取水口上移项目 2017/7/20 安徽省淮南市 1.34 0.89 20.00
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|徐州邳州经济开发区工业水厂PPP项目|2016/9/8|江苏省徐州市|1.95|1.86|10.00|

安徽省阜阳市颍上县城市地表水厂及配套管网
2017/6/12 安徽盛阜阳市 2.72 1.93 18.00一期建设工程PPP项目
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|安徽省宿州市泗县自来水厂资产转让及城市供||||||
||2017/9/1|安徽盛宿州市|1.60|0.94|10.00|
|水特许经营项目||||||

茂名市水东湾城区引罗供水PPP项目 2016/5/18 广东省茂名市 11.53 10.84 24.30
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|广元市白龙水厂一期工程|2016/12/15|四川省广元市|4.53|1.99|10.00|

安徽省铜陵市铜陵首创第五水厂一期工程取水
2016/6/1 安徽省铜陵市 2.10 1.69 10.00工程移址建设项目
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|合计|-|-|30.07|21.85|117.30|

资料来源：公司提供，中诚信证评整理
污水处理方面，截至 2018年末，公司参控股 力合计为 581.47万吨/日。2018年，公司控股企业
污水处理厂项目共 126个，合计污水处理能力 污水处理量为17.52亿吨，同比增长11.66%。
1,226.00万吨/日。其中，公司控股项目合计污水处
理能力前五大省份主要为山东、安徽、湖南、广东
和山西，前五大省份控股污水处理项目污水处理能
6 北京首创股份有限公司
表4：截至2018年末公司主要控股污水处理厂分布情况 污水处理价格方面，污水处理价格一般两年调
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|-|-|-|
|序号|所在省份|合计污水处理能力（万吨/日）|

 1 山东 154.90
盈利能力持续保持较高水平，对公司发展形成良好
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|-|-|-|
|2|安徽|138.50|

 3 湖南 129.47
协议及实际情况有所调整，公司主要客户仍是地方
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|-|-|-|
|4|广东|81.10|

政府。
5 山西 77.50
截至2018年末，公司在建污水处理项目共61
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|-|-|-|
|合计|-|581.47|

资料来源：公司提供，中诚信证评整理 个，预计总投资237.59亿元，已投资69.11亿元，项表5：公司污水业务运营情况
目建成后预计可新增污水处理能力约218.50万吨/
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|-|-|-|
||污水处理能力|污水处理量|
|年度|||
||（万吨/日）|（亿吨）|

2016 910.09 13.73
||||
|-|-|-|
|2017|1,090.04|15.69|

2018 1,226.00 17.52
||||
|-|-|-|
|2019.Q1|1,240.21|4.54|

注：公司处理能力含参控股企业，处理量仅含控股企业
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
表6：截至2018年末公司主要在建污水处理厂项目
单位：亿元、万吨/日
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|项目名称|开工时间|归属地|总投资|已投资|项目处理能力|

湖南省常德市皇木关污水处理厂扩建（二期）
2018/11/30 湖南省常德市 4.40 0.30 10.0及一期提标工程BOT项目
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|-|-|-|-|-|-|
|安徽省合肥市十五里河污水处理厂PPP项目|2018/11/1|安徽省合肥市|10.73|6.93|30.0|

驻马店第四污水处理厂 2017/11/1 河南省驻马店市 2.33 1.60 7.5
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|-|-|-|-|-|-|
|石河子市一污提标改造工程&石河子市二污||新疆维吾尔自治区||||
||2017/11/20||10.57|5.30|20.0&10.0|
|新建工程||石河子市||||

绍兴嵊新污水处理厂二期扩建PPP项目 2017/1/1 浙江省绍兴市 3.48 2.70 7.5
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|四川省眉山市仁寿县球溪河（仁寿段）流域||||||
||2017/6/28|四川省眉山市|8.88|3.96|22.68|
|水污染综合治理工程一期PPP项目||||||

湖南省湘西土家族
湖南省凤凰县城乡给排水工程PPP项目 2017/10/8 9.87 1.93 8.94苗族自治州凤凰县
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|宁波余姚市农村生活污水治理PPP项目|2015/8|浙江省宁波市|12.54|9.66|4.9|

合计 - - 62.80 32.38 121.52资料来源：公司提供，中诚信证评整理
环保建设业务方面，公司的环保建设主要为水 48.28亿元，较2017年大幅增长。
务工程建设，致力于市政与环境工程领域。2018年， 表7：公司水务工程建设情况
公司深化工程事业部、大区工程分部、项目公司三 单位：个、亿元
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|年度|新签合同数|新签合同金额|

 2016 39 32.00力；加强工程进度管理，优化设计管理、造价管理、
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|-|-|-|
|2017|30|11.68|

2018 81 48.28升工程建设能力。2018年，公司环保建设业务实现
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
收入48.42亿元，同比增长71.68%。2018年，公司共
2018年，公司固废处理业务发展良好，处理
结转项目69个；其中，PPP项目18个，BOT项目35
能力进一步加强，垃圾处理量稳步上升。
个，BOO项目3个，ROT项目1个，PC项目12个。2018
首创环境控股有限公司（香港联交所上市公
年，公司环保建设业务新签合同81个，合同金额
司，股票代码：03989.HK，以下简称“首创环境”）
7 北京首创股份有限公司
作为公司开拓固废处理业务的主要平台，近年来在 司100%股权，ECO公司是新加坡危废处理行业的充分借鉴、吸收、消化境外公司固废处理先进经验 领先者，是新加坡废物处理公司中唯一一家具有污的基础上，深度应用于国内同类型项目。公司通过 泥处理能力的公司。截至 2018年末，ECO公司总下属全资子公司首创（香港）有限公司（以下简称 资产为 5.88亿元，2018年，ECO公司工业危废及“首创香港”）持有首创环境45.11%股份，为其第一 污泥处理量为28.60万吨，实现收入为2.99亿元。
大股东。目前，首创环境已形成生活垃圾清扫、收 2018年，公司生活垃圾（含餐厨垃圾）处理收运、填埋、焚烧发电四项业务产业联动的前端、终 入为273,650.93万元，同比增长6.18%；一般工业端、后端一体化处置业务，此外，其他业务还包括 固废及危险废弃物处理收入为 29,742.48万元，同厌氧处理业务、危废处置业务、电子废弃物拆解、 比增长33.37%；电子产品废弃物和汽车回收拆解收非正规填埋场治理、建筑垃圾资源化处理业务等。 入为30,688.65万元，同比增长37.73%。公司垃圾PPP模式仍是目前环保市场大力推广的主要模 焚烧发电量为 29,509.79万千瓦时，同比增长式，随着PPP政策的不断完善与深化，为固废环卫 18.25%；同期上网电量为 23,847.92万千瓦时，同事业的市场化提供了有力支持。2018年，首创环境 比增长16.24%。
在国内新增11个垃圾处理项目，总投资约为21.20 表8：公司垃圾处理业务运营情况
亿元，新增设计年处理生活垃圾能力224万吨，未 单位：万元、万千瓦时
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|类别|2017|2018|同比变化|

生活垃圾处理收入 257,725.20 273,650.93 6.18%末，首创环境在国内储备项目共63个（包括20个垃
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|-|-|-|-|
|一般工业固废及危||||
||22,300.93|29,742.48|33.37%|
|险废弃物处理收入||||

17个垃圾收集、储存及输送项目、6个危废综合处
电子产品废弃物和
22,281.49 30,688.6537.73%汽车回收拆解收入
理项目、2个废弃电器拆解项目及4个生物质发电项
|||||
|-|-|-|-|
|发电量|24,954.80|29,509.79|18.25%|

目），总投资约158亿元，已投资52亿元，设计年
上网电量 20,515.41 23,847.9216.24%处理垃圾能力合计为1,365万吨，年拆解电器及电子 资料来源：公司提供，中诚信证评整理
设备量为320万件。
财务分析
运营管理方面，2018年，首创环境运营、试运
以下分析基于公司提供的经致同会计师事务行项目达32个。其中，焚烧项目4个，填埋项目6个，
所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留意见的收运及环境治理类项目15个，拆解项目2个，厌氧
2016年度、2017年度和2018年度审计报告以及未项目4个，危废运输项目1个。首创环境全年实现垃
经审计的2019年一季度财务报表。
圾处理量为312.75万吨，拆解量为214.08万台，并
完成766.68万平方米清扫工作，提供上网电量合计
资本结构
23,847.92万千瓦时。 2018年，随着公司业务规模的扩展，公司资产海外市场方面，首创环境持有 BCG NZ 规模大幅上升，截至 2018年末，总资产同比增长 Investment HoldingLimited（以下简称“BCGNZ公 35.29%至689.88亿元；与此同时，公司融资需求增司”）的51%股份。BCGNZ公司为新西兰最大的垃 加，负债规模同比增长33.51%至 452.06亿元；得圾管理服务提供者，提供包括垃圾收集、回收及处 益于公司非公开发行股份及永续债的发行，所有者置有害及工业垃圾等服务，市场份额超过30%。截 权益同比增长38.80%至 237.82亿元。财务杠杆比至2018年末，BCGNZ公司总资产为60.07亿元， 率方面，截至 2018年末，公司资产负债率和总资
2018年，BCGNZ公司生活垃圾（含餐厨垃圾）等 本化比率分别为65.53%和56.21%，基本保持稳定。
处理量为163.31万吨，实现收入为23.10亿元。此 截至2019年3月末，公司总资产为705.79亿
外，公司通过首创香港持有位于新加坡的 ECO公 元，总负债为 465.33亿元，所有者权益为 240.46
8 北京首创股份有限公司
亿元，资产负债率为65.93%，总资本化比率为 224.16亿元，同比增长29.87%，主要系对外购置及58.03%。 合并新增的污水处理特许经营权、自来水经营权、图4：2016~2019.Q1公司资本结构分析 垃圾处理特许经营权增加所致。
负债结构方面，公司负债以非流动负债为主。
截至 2018年末，公司流动负债为 172.27亿元，占负债总额的38.11%；公司非流动负债为 279.79亿元，占负债总额的61.89%。公司流动负债主要由短期借款、应付账款、其他应付款和一年内到期的非流动负债构成。2018年公司优化债务结构，短期借款同比减少51.30%至25.56亿元，一年内到期的非流动负债同比减少56.15%至20.50亿元；应付账款数据来源：公司财务报告，中诚信证评整理
同比增长57.36%至64.01亿元，主要系应付工程款资产结构方面，公司资产以非流动资产为主。 增加所致；其他应付款同比增长19.97%至23.29亿截至 2018年末，公司流动资产为 138.97亿元，占 元，主要系往来款增加所致。
总资产的比例为20.14%；公司非流动资产为550.91 公司非流动负债主要由长期借款、应付债券和亿元，占总资产的比例为79.86%。截至2018年末， 预计负债构成。其中，长期借款同比增长69.33%至公司流动资产主要为货币资金、应收账款、其他应 183.57亿元，应付债券同比增长253.61%至 58.47收款和其他流动资产构成，占流动资产的比例分别 亿元，系公司主营业务拓展需要，主要用于PPP等为44.01%、20.65%、12.23%和10.52%。截至2018 项目建设及归还短期借款；预计负债同比增长年末，公司货币资金为 61.15亿元，同比增长 25.99%至 17.37亿元，主要系预计大修更新改造以49.35%，主要系因公司业务发展需要通过银行借款 及弃置费用增加，此外新增预计诉讼事项支出及发行债券取得的现金，其中受限货币资金为1.58 4,959.37万元，主要系公司可能败诉的未决诉讼产亿元，主要系各类保证金及其他冻结款项；应收账 生的预计负债。
款为28.70亿元，同比增长25.83%，主要系应收污 债务期限结构方面，截至 2018年末，公司总水处理费及自来水费等，账龄以1年内为主；其他 债务同比增长29.52%至 305.30亿元，其中长期债应收款为17.00亿元，同比增长42.73%，主要系公 务同比增长88.17%至 249.79亿元，短期债务同比司新收购子公司成都金强自来水有限责任公司带 减少46.10%至55.51亿元。通过债务结构优化调整，入约7.80亿元所致；其他流动资产为14.62亿元， 截至 2018年末公司长短期债务比（短期债务/长期同比增长65.34%，主要系处于建设期的子公司取得 债务）为 0.22倍，长期债务占比大幅上升。截至的待抵扣进项税增加所致。 2019年 3月末，公司总债务为 332.48亿元，长短非流动资产方面，截至 2018年末，公司非流 期债务比为0.24倍。
动资产主要由长期应收款、固定资产、在建工程和 图5：公司债务期限结构情况
无形资产构成，占非流动资产的比例分别为7.66%、
9.64%、29.31%和40.69%。其中，长期应收款为42.20
亿元，同比增长87.82%，主要系公司BOT特许经
营权模式形成的应收款项增加；固定资产为 53.12
亿元，同比增长8.47%；在建工程为161.46亿元，
同比增长47.69%，主要系公司及子公司承接的
PPP、BOT等项目建设支出增加所致；无形资产为
数据来源：公司财务报告，中诚信证评整理
9 北京首创股份有限公司
总体看来，随着公司业务规模扩大以及在建工 公司环保建设业务同比增长71.68%至48.42亿元，程的不断推进，公司资产呈增长态势；同时，随着 主要系在建项目增加。公司污水处理同比增长公司自有资本实力增强，公司财务杠杆保持在合理 26.72%至 19.96亿元，主要系新增运营项目及污水水平，整体财务结构稳健。 处理能力增加。公司自来水生产和销售收入同比增长28.02%至15.82亿元，主要系新增项目投入运营盈利能力
及存量项目销售量增加所致。2019年1~3月，公司随着公司业务不断扩张，2018年公司实现营业
实现营业收入为24.48亿元，营业毛利率为34.62%。
收入 124.55亿元，同比增长34.14%，营业毛利率
同比下降0.60个百分点至30.80%。从细分业务看，
表9：公司各业务板块营业收入情况
单位：亿元、%
||||||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
||2016|||2017|||2018|||2019.1~3|||
|板块|||||||||||||
||收入|占比|毛利率|收入|占比|毛利率|收入|占比|毛利率|收入|占比|毛利率|

垃圾处理 30.86 39.00 30.58 30.23 32.56 33.42 34.09 27.37 32.40 9.20 37.58 38.12
||||||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|环保建设|14.48|18.30|35.30|28.21|30.38|27.14|48.42|38.88|27.59|4.16|16.99|30.83|

污水处理 12.05 15.23 36.12 15.75 16.97 34.48 19.96 16.03 31.24 5.68 23.19 34.81
||||||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|自来水生产|||||||||||||
||11.03|13.94|21.25|12.36|13.31|26.29|15.82|12.70|24.07|4.03|16.45|23.44|
|和销售|||||||||||||

其他 10.71 13.53 45.01 6.30 6.79 43.09 6.26 5.02 62.45 1.42 5.78 54.04
||||||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|合计|79.12|100.00|32.94|92.85|100.00|31.39|124.55|100.00|30.80|24.48|100.00|34.62|

数据来源：公司提供，中诚信证评整理
从期间费用看，2018年公司期间费用合计同比 2.16亿元，增长主要系处置可供出售金融资产取得增长20.49%至27.17亿元，主要系公司管理费用和 的投资收益增加所致。2018年，其他收益为 1.84财务费用增加所致。受合并范围增加等因素影响， 亿元，主要系增值税即征即退金额。2019年1~3月，公司管理费用同比增长14.21%至14.47亿元；随着 公司实现利润总额为1.77亿元。
公司融资规模增加，财务费用同比增长34.37%至 图6：公司利润总额构成情况
12.25亿元。2018年，公司期间费用收入占比为
21.82%，同比下降2.46个百分点。
表10：公司期间费用分析
单位：亿元、%
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|-|-|-|-|
|项目|2016|2017|2018|

销售费用 0.45 0.60 0.17
|||||
|-|-|-|-|
|管理费用|12.53|12.67|14.47|

财务费用 7.54 9.12 12.25
资料来源：公司财务报告，中诚信证评整理
|||||
|-|-|-|-|
|研发费用|-|0.16|0.28|

费用合计 20.51 22.55 27.17
务收入以及利润总额不断增长，公司盈利能力持续
|||||
|-|-|-|-|
|营业总收入|79.12|92.85|124.55|

期间费用收入占比 25.93 24.28 21.82
资料来源：公司财务报告，中诚信证评整理 偿债能力
2018年，公司实现利润总额12.79亿元，同比
从经营活动现金流看，2018年公司经营活动净
增长31.58%，主要来自经营性业务利润、投资收益
现金流 32.95亿元，处于良好水平；公司经营活动
和政府补助。同期，公司经营性业务利润同比增长
净现金流/总债务为 0.11倍，经营活动净现金/利息
82.39%至 10.04亿元，投资收益同比增长8.09%至
支出为2.37倍，公司经营活动净现金流对债务本息
10 北京首创股份有限公司
的保障能力较强。 定支付第三期股权转让价款，第三期转让款 2,000获现能力方面，2018年公司EBITDA同比增长 万元抵销申请人关联公司相关债务后，要求公司支27.49%至38.22亿元。2018年，公司总债务/EBITDA 付人民币共计1,182.48万元。鉴于法院审理的北京为7.99倍，EBITDA利息保障倍数为2.75倍，公司 信托与凡和葫芦岛之间诉讼案尚未有审理结果，EBITDA对债务本息的保障能力依然较强。 2018年12月24日仲裁庭作出同意中止仲裁程序的表11：公司偿债能力分析 函。截至目前，仲裁尚处于中止阶段。
||||||
|-|-|-|-|-|
|指标|2016|2017|2018|2019.Q1|
|总债务（亿元）|187.30|235.72|305.30|332.48|
|EBITDA（亿元）|27.72|29.98|38.22|-|
|资产负债率（%）|65.65|66.40|65.53|65.93|
|经营活动净现金流|||||
||29.58|24.89|32.95|0.76|
|（亿元）|||||
|总资本化比率（%）|57.91|57.91|56.21|58.03|
|EBITDA利息倍数（X）|3.49|3.02|2.75|-|
|总债务/EBITDA（X）|6.76|7.86|7.99|-|
|经营活动净现金/总债务|||||
||0.16|0.11|0.11|0.01|
|（X）|||||
|经营活动净现金/利息支|||||
||3.72|2.51|2.37|-|
|出（X）|||||

资料来源：公司财务报告，中诚信证评整理
截至2018年末，公司获得银行授信总额366.91
亿元，其中未使用的银行授信额度为330.74亿元，
公司备用流动性良好。
受限资产方面，截至 2018年末，公司抵质押
资产融资余额为 80.53亿元，其中，质押资产融资
余额为 78.98亿元，主要系部分污水处理、自来水
收费权质押；抵押资产融资余额为1.55亿元，抵押
物主要系房产、自有设备等。
或有负债方面，截至 2018年末，公司对外担
保余额为4.72亿元，占净资产比重为1.98%，被担
保对象为合营企业通用首创水务投资有限公司，整
体风险相对可控。
或有事项方面，公司全资子公司凡和（葫芦岛）
水务投资有限公司（以下简称“凡和葫芦岛”）因有
关债务纠纷事宜被北京国际信托有限公司（以下简
称“北京信托”）起诉，诉讼金额为人民币 5,585.50
万元。凡和葫芦岛系公司于 2014年 12月 19日自
凡和（北京）水务投资管理有限公司（以下简称“凡
和北京”）收购。2019年1月25日，北京市第三中
级人民法院作出一审判决，由凡和葫芦岛向北京信
托支付债权转让款 3,500万元及利息。此外，凡和
北京（申请人）依据2014年12月19日签署之《股
权转让协议》，要求公司（被申请人）按照协议约
11 北京首创股份有限公司
附一：北京首创股份有限公司股权结构图（截至 2018年12月31日）
北京市国资委
100.00%
首创集团
100%
46.06%
首创华星
首创股份
0.67%
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
12 北京首创股份有限公司
附二：北京首创股份有限公司组织结构图（截至 2018年12月31日）
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
13 北京首创股份有限公司
附三：北京首创股份有限公司主要财务数据及财务指标
||||||
|-|-|-|-|-|
|财务数据（单位：万元）|2016|2017|2018|2019.Q1|
|货币资金|320,717.87|409,462.65|611,538.13|551,639.63|
|应收账款净额|205,984.64|228,104.71|287,022.89|282,598.95|
|存货净额|119,279.71|65,163.33|78,361.26|99,164.20|
|流动资产|1,331,743.47|933,444.83|1,389,678.64|1,383,573.70|
|长期投资|214,171.02|262,445.82|269,866.46|269,502.36|
|固定资产合计|624,870.96|1,583,025.98|2,219,473.27|2,272,146.82|
|总资产|3,963,511.40|5,099,430.84|6,898,794.75|7,057,881.52|
|短期债务|540,987.67|1,029,731.07|555,075.67|652,544.68|
|长期债务|1,332,041.55|1,327,474.58|2,497,921.66|2,672,255.76|
|总债务（短期债务＋长期债务）|1,873,029.22|2,357,205.65|3,052,997.33|3,324,800.43|
|总负债|2,602,036.57|3,386,014.57|4,520,558.06|4,653,303.63|
|所有者权益（含少数股东权益）|1,361,474.82|1,713,416.27|2,378,236.68|2,404,577.89|
|营业总收入|791,204.06|928,502.08|1,245,536.30|244,800.40|
|三费前利润|249,596.57|278,857.13|369,240.79|79,713.76|
|投资收益|31,040.14|19,961.44|21,576.40|1,897.44|
|净利润|64,617.79|70,214.67|81,561.78|11,358.18|
|息税折旧摊销前盈余EBITDA|277,240.33|299,798.91|382,224.83|-|
|经营活动产生现金净流量|295,819.34|248,925.79|329,501.12|7,637.36|
|投资活动产生现金净流量|-388,787.78|-702,017.23|-905,416.77|-325,522.91|
|筹资活动产生现金净流量|-23,938.92|578,832.60|787,168.02|261,047.96|
|现金及现金等价物净增加额|-112,565.28|115,854.96|211,048.80|-60,685.11|
|财务指标|2016|2017|2018|2019.Q1|
|营业毛利率（%）|32.94|31.39|30.80|34.62|
|所有者权益收益率（%）|4.75|4.10|3.43|1.89|
|EBITDA/营业总收入（%）|35.04|32.29|30.69|-|
|速动比率（X）|1.13|0.47|0.76|0.76|
|经营活动净现金/总债务（X）|0.16|0.11|0.11|0.01|
|经营活动净现金/短期债务（X）|0.55|0.24|0.59|0.05|
|经营活动净现金/利息支出（X）|3.72|2.51|2.37|-|
|EBITDA利息倍数（X）|3.49|3.02|2.75|-|
|总债务/EBITDA（X）|6.76|7.86|7.99|-|
|资产负债率（%）|65.65|66.40|65.53|65.93|
|总资本化比率（%）|57.91|57.91|56.21|58.03|
|长期资本化比率（%）|49.45|43.65|51.23|52.64|

注：1、所有者权益包含少数股东权益，净利润包含少数股东损益；
2、公司短期债务包括其他流动负债中的有息债务，长期债务包括长期应付款中的有息债务。
14 北京首创股份有限公司
附四：基本财务指标的计算公式
||
|-|
|货币资金等价物＝货币资金+交易性金融资产+应收票据|

长期投资＝可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资
||
|-|
|固定资产合计＝投资性房地产+固定资产+在建工程+工程物资+固定资产清理+生产性生物资产+油气资产|

短期债务＝短期借款+交易性金融负债+应付票据+一年内到期的非流动负债
||
|-|
|长期债务＝长期借款+应付债券|

总债务＝长期债务+短期债务
||
|-|
|净债务＝总债务-货币资金|

三费前利润＝营业总收入-营业成本-利息支出-手续费及佣金收入-退保金-赔付支出净额-提取保险合同准备金净额-保单红利支出-分保费用-营业税金及附加
||
|-|
|EBIT（息税前盈余）＝利润总额+计入财务费用的利息支出|

EBITDA（息税折旧摊销前盈余）＝EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销
||
|-|
|资本支出＝购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金+取得子公司及其他营业单位支付的现金|
|净额|

营业毛利率＝（营业收入-营业成本）/营业收入
||
|-|
|EBIT率＝EBIT/营业总收入|

三费收入比＝（财务费用+管理费用+销售费用）/营业总收入
||
|-|
|所有者权益收益率＝净利润/所有者权益|

流动比率＝流动资产/流动负债
||
|-|
|速动比率＝（流动资产-存货）/流动负债|

存货周转率＝主营业务成本（营业成本）/存货平均余额
||
|-|
|应收账款周转率＝主营业务收入净额（营业总收入净额）/应收账款平均余额|

资产负债率＝负债总额/资产总额
||
|-|
|总资本化比率＝总债务/（总债务+所有者权益（含少数股东权益））|

长期资本化比率＝长期债务/（长期债务+所有者权益（含少数股东权益））
||
|-|
|EBITDA利息倍数＝EBITDA/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）|

15 北京首创股份有限公司
附五：信用等级的符号及定义
主体信用评级等级符号及定义
|||
|-|-|
|等级符号|含义|

AAA 受评主体偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低
|||
|-|-|
|AA|受评主体偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低|

A 受评主体偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低
|||
|-|-|
|BBB|受评主体偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般|

BB 受评主体偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险
|||
|-|-|
|B|受评主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高|

CCC 受评主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高
|||
|-|-|
|CC|受评主体在破产或重组时可获得的保护较小，基本不能保证偿还债务|

C 受评主体不能偿还债务
注：除AAA级，CCC级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或略低于本等级。
评级展望的含义
|||
|-|-|
|内容|含义|
|正面|表示评级有上升趋势|
|负面|表示评级有下降趋势|
|稳定|表示评级大致不会改变|
|待决|表示评级的上升或下调仍有待决定|

评级展望是评估发债人的主体信用评级在中至长期的评级趋向。给予评级展望时，主要考虑中至长期内受评主体可能发生的经济或商业基本因素变动的预期和判断。
长期债券信用评级等级符号及定义
|||
|-|-|
|等级符号|含义|

AAA 债券安全性极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低
|||
|-|-|
|AA|债券安全性很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低|

A 债券安全性较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低
|||
|-|-|
|BBB|债券安全性一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般|

BB 债券安全性较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险
|||
|-|-|
|B|债券安全性较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高|

CCC 债券安全性极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高
|||
|-|-|
|CC|基本不能保证偿还债券|

C 不能偿还债券
注：除AAA级，CCC级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或略低于本等
级。
16 北京首创股份有限公司
短期债券信用评级等级符号及定义
|||
|-|-|
|等级|含义|

A-1 为最高短期信用等级，还本付息能力很强，安全性很高。
|||
|-|-|
|A-2|还本付息能力较强，安全性较高。|

A-3 还本付息能力一般，安全性易受不利环境变化的影响。
|||
|-|-|
|B|还本付息能力较低，有一定的违约风险。|

C 还本付息能力很低，违约风险较高。
|||
|-|-|
|D|不能按期还本付息。|

注：每一个信用等级均不进行“+”、“-”微调。
17 北京首创股份有限公司