信用评级报告声明
中诚信证券评估有限公司（以下简称“中诚信证评”）因承做本项目并出具本评级报告，特此如下声明：
1、除因本次评级事项中诚信证评与评级委托方构成委托关系外，中诚信证评、评级项目组成员以及信用评审委员会成员与评级对象不存在任何影响评级行为客观、独立、公正的关联关系。
2、中诚信证评评级项目组成员认真履行了尽职调查和勤勉尽责的义务，并有充分理由保证所出具的评级报告遵循了客观、真实、公正的原则。
3、本评级报告的评级结论是中诚信证评遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定，依据合理的内部信用评级流程和标准做出的独立判断，不存在因评级对象和其他任何组织或个人的不当影响而改变评级意见的情况。本评级报告所依据的评级方法在公司网站（www.ccxr.com.cn）公开披露。
4、本评级报告中引用的企业相关资料主要由发行主体或/及评级对象相关参与方提供，其它信息由中诚信证评从其认为可靠、准确的渠道获得。因为可能存在人为或机械错误及其他因素影响，上述信息以提供时现状为准。中诚信证评对本评级报告所依据的相关资料的真实性、准确度、完整性、及时性进行了必要的核查和验证，但对其真实性、准确度、完整性、及时性以及针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。
5、本评级报告所包含信息组成部分中信用级别、财务报告分析观察，如有的话，应该而且只能解释为一种意见，而不能解释为事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。
6、本评级报告所示信用等级自本评级报告出具之日起至本次债券到期兑付日有效；同时，在本次债券存续期内，中诚信证评将根据《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象进行跟踪评级，根据跟踪评级情况决定是否调整信用等级，并按照相关法律、法规对外公布。
3 2012年昆明云内动力股份有限公司
公司债券跟踪评级报告（2017）
2017年5月 17日，公司发布公告称已收到中重大事项（一）
国证监会出具的《中国证监会行政许可申请受理通2016年11月23日，公司收到了中国证监会关
知书》，中国证监会依法对公司提交的《昆明云内于非公开发行股票的正式核准文件。公司于 2016
动力股份有限公司上市公司发行股份购买资产核年 12月向 8名特定投资机构非公开发行人民币普
准》行政许可申请材料进行了审查，认为该申请材通股（A股）79,754,601股，发行价格为 8.15元/
料齐全，符合法定形式，决定对该行政许可申请予股，募集资金总额为 649,999,998.15元，实际募集
以受理。
资金净额为 635,300,243.55元，将全部投入“欧 VI
铭特科技系新三板挂牌公司，是国内工业级卡柴油发动机研发平台建设及生产智能化改造项
支付系统解决方案提供商，为加油（气）机、充电目”，以提高公司产品盈利能力，提升核心竞争力。
桩等提供工业级智能卡支付系统，同时也提供自助该募集资金已于2016年12月9日全部到位，新增
终端设备的支付系统。铭特科技先后取得了 18项股份已于 2016年 12月 21日在深圳证券交易所正
专利和 32项软件著作权，有一定的开发经验。公式上市。本次发行完成后，云南云内动力集团有限
司通过本次收购吸纳铭特科技先进技术和优秀人公司仍为公司控股股东（持股比例为31.92%），实
才，并借助软件控制、RFID技术、无线通信技术际控制人仍为昆明市人民政府国有资产监督管理
等大力发展汽车电子，借此进入汽车电子及物联网委员会。同时，公司自有资本实力得到增强，资本
领域，延伸产业链，优化业务结构，形成协同效应。
结构和资产流动性均有所改善。
中诚信证评将持续关注该并购事项的进展，以及对本次募投项目包括两个子项目，即欧Ⅵ排放标
公司经营产生的影响。
准柴油发动机研发平台建设项目（云内动力东部技
行业环境
术中心项目二期）和欧Ⅵ排放标准柴油发动机生产
的智能化改造项目。项目建设期两年，达产后将使
2016年国内卡车行业回暖，总产销量超出市公司具备生产欧 VI标准的柴油机 20万台/年的能
场预期，重卡、中卡销售表现良好，轻卡销力，产品结构的升级及产能的扩张有助于维持公司
量仍同比下降，但中高端轻卡销量平稳增长，在柴油发动机领域的领先地位。
且低速货车的彻底取消或将为轻卡带来较大的增量空间。
重大事项（二）
受国家供给侧改革、房地产市场拉动、公路铁2017年3月，公司发布公告，拟通过发行股份
路等基础设施建设投入增加以及《汽车、挂车及汽及支付现金的方式购买贾跃峰、张杰明、周盛及华
车列车外廓尺寸、轴荷及质量限值》（以下简称“新科泰瑞持有的深圳市铭特科技股份有限公司（以下
国标GB1589”）政策实施等因素影响，从 2014年简称“铭特科技”）100%股权，交易价格为 8.35亿
就处于低迷态势的卡车市场于 2016年结束了下滑元，其中现金对价3.34亿元，剩余部分以发行股份
趋势，行业开始回暖。全年国内卡车产销量分别为支付，发行价格7.53元/股，发行数量为66,533,862
315.11万辆和 310.79万辆，同比分别增长11.23%股，交易对方承诺2016~2018年度标的资产预计实
和8.82%。
现扣非后净利润3,200万元、5,250万元和8,000万
元。公司拟向包括云南云内动力集团有限公司在内
的不超过 10名特定投资者非公开发行股份募集配
套资金用于铭特科技100%股权的收购，募集配套
资金总额不超过3.49亿元。其中，云南云内动力集
团有限公司承诺将以不超过 2.5亿元认购本次募集
配套资金发行的股份。
4 2012年昆明云内动力股份有限公司
公司债券跟踪评级报告（2017）
图1：2010~2016年卡车销量和同比增速 2014年末，工信部发布通知，开展低速货车生单位：台 产企业及产品升级并轨工作。通知要求，自 2017年1月1日起，在《车辆生产企业及产品公告》管理中取消低速货车产品类别，相关企业应停止生产、销售低速货车产品。2017年低速货车的彻底取消预计将为低端轻卡带来一定的增量空间。
基建项目迅速扩张驱动机械行业需求高速增长，同时受益于排放标准升级及卡车市场复资料来源：公开资料，中诚信证评整理
苏，2016年国内柴油发动机行业止跌回升。
从细分市场来看，得益于国五标准的实施、推
据中汽协会资讯，2016年全年，全国车用柴油动及下游需求的回暖，2016年中重卡市场成为卡车
机销量累计 2,883,693台，当年柴油机市场表现良市场的最大亮点，其中重卡销量 73.29万辆，同比
好，销量增幅达到12.05%。2016年国内车用柴油增长33.08%，增幅远超行业整体水平，市场份额也
机行业呈现多头竞争的格局，行业集中度较高，同较上年明显提高。中卡实现销售 22.91万辆，同比
时商用车企业自配量上升，整车厂体系内柴油机厂增长14.92%，主要受到以下因素影响：新一轮 5
商稳固提升自配量的份额，合资厂家依靠发动机产年规划项目建设的启动、房地产开发投资增速的回
品成熟、质量稳定、可靠性强等优势，进一步占据升、环保升级的加速、国家对危化品专用车和渣土
了国内轻柴市场。此外，2016年国内生产总值较上车超限超载的治理、新GB1589标准的实施等。2016
年增长6.7%，宏观经济增速持续趋缓，车用国四、年，全国微卡总销量60.61万辆，同比增长10.96%，
国五排放法规升级带来产品技术升级，购买成本的略超行业整体增速。
升高一定程度上抑制了市场需求。受以上多重因素 2016年轻卡市场销量为 153.98万辆，同比仍
影响，独立的发动机生产企业竞争环境日益激烈。
下降1.2%，成为2016年卡车市场中唯一同比下降
2016年，车用柴油机市场累计销量前十企业共的车型。与此同时，轻卡市场呈现出明显的分化趋
销售2,414,090台，合计份额达到83.72%。2017年势，其中中高端轻卡的销量平稳增长，而低端轻卡
1~4月，国内汽车用柴油机累计生产量和销售量分销量持续疲软。其原因一方面由于近两年经济增速
别为 1,268,120台和 1,284,349台，同比分别增长放缓拖累消费增速放缓，而消费结构升级导致整个
27.10%和32.96%，销量排名前三的企业为广西玉柴低端运输市场增长乏力；另一方面，由于低速货车
机器集团有限公司、潍柴控股集团有限公司和江铃与低端轻卡的目标客户之间存在重叠，低速货车的
控股有限公司。
相对低价抢占了部分低端轻卡的市场，导致低端轻
2016年PPP项目发展迅速，全国入库（财政部卡销量进一步下滑，轻卡总销量表现欠佳。
PPP项目库）项目自年初的6,997个项目、8.1万亿图2：我国近五年来轻卡总销量及同比增速
元，增长至年末的11,260个项目、13.5万亿元，项单位：台
目数及投资额都有大幅提高，分别增长61%和66%，并按月呈持续稳步上升的状态。2016年 PPP项目中，市政工程、交通运输和城镇开发三大行业的项目数和投资额位居前三。在基建项目的迅速扩张下，国内工程机械市场需求大幅回归，2016年工程机械主要企业销售收入总额达 3,704亿元，同比增长13%，实现了5年以来的首次增长；工程机械用
资料来源：Wind
内燃机 2016年全年实现12%的销量增速，并呈现
5 2012年昆明云内动力股份有限公司
公司债券跟踪评级报告（2017）
持续扩张趋势，2017年1月，工程机械用内燃机销 以及钢铁行业下游需求量增加影响，钢铁价格阶段售4.4万台，同比增长89%。在市政、交通基建项 性回暖，部分钢企实现大幅减亏或扭亏。但在宏观目等非地产因素的驱动下，工程机械行业需求复 经济增速放缓的环境下，目前市场供大于求的矛盾苏，柴油发动机市场有望持续向好。 仍然突出，钢材需求的阶段性回暖对钢材价格反弹另一方面，2015年，国家环保部、工信部公布 的支撑有限，短期内钢材价格仍将在底部波动；长了分步实施机动车国五和非道路国 III标准的时间 期看，供给侧改革的效果体现或将带动钢材价格有轴，2016年4月起东部11省机动车实行国五标准， 所上涨。
2017年起全国机动车实行国五标准，非道路机械全
业务运营
面推行国 III标准。同时，轻型汽车国六排放标准
已于2016年底发布，将于2020年在全国范围内正 2016年公司提前布局国五技术及产能，实现式实施。排放标准的升级将推动柴油机的升级换 产品及技术升级，在行业政策推动及下游市代，未来国五、国六逐步取代当前的国四。排放标 场回暖的行情下，当年产销量大幅增长，市准的升级对国内柴油机生产企业的产品结构带来 场占有率迅速提升。此外，欧VI发动机项目的冲击应予以关注。 的投建有助于维持公司在柴油发动机领域的领先地位。
受钢铁行业去产能等因素影响，2016年以来
公司成立至今主要从事柴油机的研发、生产和钢材价格阶段性回升，长期来看，供给侧改
销售，其多缸小缸径柴油发动机开发、生产及销售革效果的体现或将带动钢材价格有所上涨。
能力居国内同行业前列。公司主要产品为发动机和2016年，钢铁行业深入推进供给侧改革，大力
配件，2016年业务占比分别为93.10%和3.66%，其化解过剩产能，各项政策措施陆续出台，市场出现
中发动机可分为商用车柴油发动机、乘用车柴油发积极变化。根据中钢协统计数据，2016年我国粗钢、
动机、非道路柴油发动机、天然气发动机和双燃料生铁和钢材累计产量分别为8.08亿吨、7.01亿吨和
动力发动机。目前，公司具备年产YN系列柴油3011.38亿吨，分别较上年上涨0.56%、1.35%和1.29%。
万台、D系列柴油机20万台的生产能力。
价格方面，受到宏观经济政策、供给侧改革及
公司车用柴油机主要配套柴油乘用车和轻卡、短期钢材社会库存量较低等多因素刺激，2016年钢
轻客等商用车，非道路柴油机主要与工程机械（如材需求阶段性回暖，短期内出现供需错配情况，钢
装载车、推土机、压路机等）、农用机械（拖拉机材价格大幅反弹，以螺纹钢为例，年末国内均价已
和联合收割机等）、发电机组和叉车配套。公司目由年初的 1,996元/吨涨至 3,315元/吨，涨幅超过
前主要产品为国六、国五车用柴油机和国三、国四60%；Myspic钢材综合价格指数升至127.70，同比
非道路柴油机。
增长74.86%。
表1：2015~2016年公司业务构成情况
图3：近年来中国主要钢材品种价格走势情况
单位：亿元、%单位：元/吨
|||||
|-|-|-|-|
|2015年||2016年||
|收入|毛利率|收入|毛利率|

柴油机业务 25.44 16.07 36.55 14.81
||||||
|-|-|-|-|-|
|配件及其他|1.61|4.62|1.44|-14.94|

其他 1.27 - 1.27 -
||||||
|-|-|-|-|-|
|合计|28.32|16.70|39.26|13.76|

资料来源：公司提供，中诚信证评整理
根据环保部和工信部的指示，全国自2017年1
资料来源：聚源终端，中诚信证评整理 月1日起，所有制造、进口、销售和注册登记的轻
中诚信证评认为，受短期钢材社会库存量较低
型汽油车、重型柴油车（客车和公交、环卫、邮政
6 2012年昆明云内动力股份有限公司
公司债券跟踪评级报告（2017）
用途），须符合国Ⅴ标准要求；7月1日起，重型柴 件、假冒配件增多，公司进一步加大促销力度以维油车将全面达到第五阶段排放标准，2018年1月1 护自身品牌形象，导致当年配件业务毛利率由上年日，轻型柴油车也将正式入列。此外，2016年也是 的4.62%下滑至-14.94%，当年综合毛利率为非道路柴油机排放从国Ⅱ切换国Ⅲ的关键期。针对 13.76%，同比下滑2.94个百分点。随着供给侧改革本次车用和非道路的排放标准的升级，公司精准布 的持续深入及环保政策的落实，中诚信证评关注未局国五产品，实现产品及技术的升级，目前所有产 来钢材价格上涨对公司后续盈利带来的影响。
品符合国四排放，多数产品符合国五排放，并具备 表3：2016年公司柴油机营业成本构成情况升级国六的潜力，成为目前国内国五排放布局最全 单位：亿元
||||
|-|-|-|
||2016||
|项目|||
||金额|占营业成本的比重|

原材料 27.42 81.00%2016年，公司车用全系发动机产品完成国五开
||||
|-|-|-|
|人工工资|1.59|4.69%|

折旧 0.78 2.32%整车公告显示，公司DEV系列获得公告1,132个，
||||
|-|-|-|
|能源|0.29|0.86%|
|其他|0.39|1.15%|
|配件及其他|2.31|6.84%|

资料来源：公司提供，中诚信证评整理
等汽车厂家已实现搭载，并已大批量上市销售，公
随着车用国五排放标准及非道路 T3阶段排放司高端产品D系列发动机销量稳步增长。非道路方
标准的逐步实施，公司柴油机产品销量高速增长，面，公司在 T3阶段率先推出国产共轨，产品成功
加之产品单价的提高，2017年1~3月，公司实现营在上海龙工、合力、星光农机、中联重机等非道路
业收入16.02亿元，同比涨幅达到72.27%。
行业内知名厂家实现批量搭载并已投放市场，产销
2016年，公司非公开发行股票募集资金净额量同比大幅增长。产品系列的丰富使得公司成为国
6.35亿元，用于“欧VI柴油发动机研发平台建设及内国五排放布局最全面的轻型柴油发动机企业。
生产智能化改造项目”的投资。该项目建设期2年，2016年，公司提前布局国五技术及产能，在行
计划于2018年12月完成，总投资金额约为6.5亿业政策推动以及下游市场回暖的背景下，当年累计
元。该项目具体包括：（1）欧六排放标准柴油发动销售各类型柴油机317,160台，同比增长45.51%，
机研发平台建设项目，投资预算 2.3亿元。本项目多缸小缸径柴油机市场占用率由上年的8.47%提高
针对欧6排放标准和测试要求，采用成熟可靠、适到11%，行业地位进一步提升。
用先进的方案，在公司东部技术中心配备满足欧 6表2：2015~2016年公司各类柴油发动机销售情况
排放标准和测试要求所需的柴油发动机测试设备，单位：台、亿元
升级现有排放测试系统，建设针对欧6排放标准柴
||||||
|-|-|-|-|-|
||2015||2016||
|系列名称|||||
||销量|收入|销量|收入|

YN系列 77,391 12.81 121,729 15.34 体、缸盖铸造数字化车间项目，投资预算0.8亿元。
||||||
|-|-|-|-|-|
|100/102系列|84,835|6.87|90,583|7.17|

D系列 15,879 3.57 47,873 10.94
柴油发动机缸体、缸盖铸造数字化车间。（3）多缸
||||||
|-|-|-|-|-|
|90/95系列|39,397|2.19|56,975|3.10|
|合计|217,502|25.44|317,160|36.55|

资料来源：公司提供，中诚信证评整理
盈利方面，钢材等原材料在公司营业成本中的
能化生产水平为目标导向，通过数字化车间技术在
占比较大，2016年达到了81.00%，2016年以来，
发动机行业的应用，将云内动力第二联合车间建设
受钢材价格的持续走高影响，公司成本控制压力加
成为汽车发动机制造数字化车间。（4）欧六柴油发
大；此外，2016年柴油机配件市场形势低迷，高仿
动机生产线适应性改造项目，投资预算2亿元。本
7 2012年昆明云内动力股份有限公司
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项目以适应欧六发动机批量化生产为目标，通过对 图4：2014~2017.Q1公司资本结构分析二联合现有机加工、装配、热式后装生产线的技术
改造，满足公司D19、D20、D25、D30、YNF40
欧六柴油发动机的批量生产，五种产品的合计产能
达到20万台/年。该项目的投建能够实现欧VI产品
尽快进入市场，提升公司产品研发及生产能力，同
时有助于公司确立在国内多缸小缸径柴油机行业
的领先地位。
总体来看，得益于国五技术及产能的提前布
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
局，公司 2016年柴油机销量大幅增长，市场占有
资产结构方面，2016年末公司流动资产合计率及行业地位进一步提升，业务发展前景较好。
53.84亿元，占资产总额的62.11%，主要包括货币资财务分析 金22.87亿元、应收票据14.38亿元、应收账款4.81亿元和存货10.12亿元。公司年末货币资金规模较下列分析主要基于公司提供的经中审亚太会计
大，其中银行存款22.30亿元，其他货币资金0.57亿师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留
元为银行承兑汇票保证金，整体流动性良好；应收意见的2014年度审计报告、经中审众环会计师事务
账款账龄在一年以内的占比92.28%，当年计提各类所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留意见的
坏账准备108万元，账款回收风险较小；存货主要2015~2016年度审计报告，以及未经审计的2017年
为原材料和库存商品。2017年3月末，受产品销量第一季度财务报表。公司各期财务报表均按照新会
增长影响，公司期末应收账款大幅增长153.92%，计准则编制，且所用数据均为合并口径。
为12.20亿元。2016年末，公司非流动资产合计32.85资本结构
亿元，占资产总额的37.89%，包括固定资产19.532016年公司运营情况良好，资产规模稳步增
亿元、在建工程6.49亿元、无形资产4.98亿元和开长，年末资产总额86.69亿元，同比增长21.88%，同
发支出1.43亿元。
期负债规模合计41.88亿元，同比增长21.70%。自有
2016年末，公司流动负债合计30.08亿元，占负资本方面，2016年公司非公开发行股票募集资金
债总额的71.82%，包括应付票据13.66亿元、应付账6.35亿元，加之当年利润留存积累规模的增长，公
款13.38亿元和其他应付款1.60亿元，其中其他应付司自有资本实力增强，年末所有者权益合计44.80
款主要为收取的供应商原材料质量保证金。截至亿元，同比增长22.04%。截至2017年3月底，公司
2017年3月末，公司应付票据、应付账款和其他应总资产94.32亿元，总负债48.28亿元，所有者权益
付款分别增至15.77亿元、16.81亿元和2.31亿元，主合计46.03亿元。
要系业务扩张带来的经营性应付规模的增长。公司财务杠杆方面，受业务规模扩张影响，公司负
非流动负债主要为长期借款10.00亿元。
债规模相应增加，2016年末资产负债率和总资本化
债务方面，截至2016年末，公司总债务23.91比率分别为48.31%和34.80%，2017年3月末，公司
亿元，其中短期债务和长期债务规模分别为13.91资产负债率和总资本化比率分别提升至51.19%和
亿元和10.00亿元，长短期债务比为1.39倍。2017年36.22%，但仍处于相对适中的水平。
3月末，公司长短期债务比为1.61倍，债务期限尚属合理。
总体来看，2016年公司非公开发行股票，自有资本实力增强，当前负债水平适中，财务结构较为
稳健。
8 2012年昆明云内动力股份有限公司
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盈利能力
图6：2014~2017.Q1公司期间费用分析公司提前布局国五技术及产能，实现产品及技
术升级，在行业政策推动以及下游市场回暖的背景
下，2016年以来产销量的增长推动了整体收入规模
的扩张。2016年，公司实现营业收入39.26亿元，同
比增长38.63%；2017年1~3月，受益于尾气排放政
策的日益严格，公司柴油发动机销量持续增长的同
时，单价亦有所提高，一季度实现营业收入16.02
亿元，同比增长72.27%。
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
2016年公司毛利率为13.68%，同比下降1.71个 公司利润总额主要由经营性业务利润、投资收百分点，主要原因为；当年钢材等原材料采购成本 益和营业外损益构成。在收入规模大幅增长的情况占柴油机产品的总成本的比例为81.00%，2016年钢 下，毛利率的下滑以及期间费用支出的增加使得公材价格震荡上扬，原材料采购成本上升，加之配件 司2016年经营性业务利润仍同比下滑9.81%，为0.68业务毛利率下滑至-14.94%，导致公司综合毛利率有 亿元；2015~2016年，公司分别取得投资收益0.81所下滑。2017年一季度，公司柴油发动机单台售价 亿元和0.88亿元，主要为处置深圳高特佳集团股权提高，加之进一步加大了产品结构调整力度，当期 （股权合计17.65%，分两次支付完成）产生的投资毛利率提高至17.33%。 收益，截至2016年末，该股权转让事宜已完成，鉴图5：2014～2017.Q1公司收入成本分析 于公司近年来通过联营企业及其他可供出售金融资产取得的投资收益较小，公司未来投资收益或将大规模回落；当年取得营业外损益1.06亿元，主要为政府补助，包括高效柴油技术类项目补助和昆明市对工业促增量扶持资金。公司柴油机技术方面储备丰富，目前在规模、成长性上均居昆明市装备制造业前列，是昆明市重点扶持企业之一，获得的政资料来源：公司年报，中诚信证评整理
府补贴具备可持续性。2016年，公司最终实现净利期间费用方面，2016年公司期间费用合计4.45 润2.24亿元，同比增长30.56%；2017年1~3月，得益亿元，同比增长13.95%，占营业收入的比例为 于收入的同比增长和毛利率的提升，公司经营性业11.32%。其中销售费用1.62亿元，同比增长31.76%， 务利润为1.33亿元，取得利润总额1.40亿元，当期主要原因为柴油机销量上升，运输费及劳务费等相 净利润1.18亿元。
应增加；管理费用2.21亿元，同比增长8.37%，主要 图7：2014~2017.Q1公司利润总额构成因公司员工薪酬增长；财务费用0.61亿元，同比小
幅下降2.88%，公司货币资金较为充裕，受利息收
入冲减影响，财务费用规模相对较小。2017年1~3
月，公司三费合计1.34亿元，占营业收入的比例为
8.34%，收入规模的增长使得公司期间费用对经营
所得的侵蚀程度有所缓和。
资料来源：公司年报，中诚信证评整理
9 2012年昆明云内动力股份有限公司
公司债券跟踪评级报告（2017）
总体来看，在行业政策推动以及下游市场回暖 财务弹性方面，截至 2016年，公司共获得恒的背景下，2016年以来公司收入规模实现增长，且 丰银行、中国银行、兴业银行等多家金融机构合计 2017年一季度产品销售单价的提升带动当期毛利 34亿元的授信额度，其中未使用额度为20.84亿元，率上升，加之期间费用控制能力的加强，整体盈利 此外，公司系A股上市公司，资本市场可作为其主能力较强。 要的筹资来源，为其日常经营和项目投资提供较好的资金支持。
偿债能力
或有事项方面，截至 2016年末公司无未决诉公司EBITDA主要由利润总额、利息支出和折
讼仲裁形成的或有负债，且无对外担保事项。
旧构成。利润总额的增长使得公司2016年EBITDA
受限资产方面，截至 2016年末，公司受限资规模相应增长。从EBITDA对债务本息保障程度来
产总额合计4.06亿元，主要为银行承兑汇票保证金看，2016年公司总债务/EBITDA指标为 4.52倍，
和票据质押等，占总资产的比重较小。
EBITDA利息保障倍数为4.63倍，EBITDA对债务
总体来看，2016年以来，公司柴油机业务受益利息的覆盖程度高。
于国家政策面推动以及下游市场回暖，收入规模稳图8：2014~2016年公司EBITDA构成情况
步提升，且盈利能力逐步增强，EBITDA对债务本息的保障能力上升。同时，当年公司增资扩股，自有资本实力增强，负债水平适中，财务结构较为稳健，整体偿债能力很强。
担保实力
昆明交通产业股份有限公司（以下简称“昆明交产”）为“2012年昆明云内动力股份有限公司公司债券”提供全额无条件不可撤销的连带责任保证担资料来源：公司年报，中诚信证评整理
2016年公司采购环节票据结算的使用量增长， 保。
当年经营活动净现金流为 1.41亿元，同比下滑
业务运营
66.91%；同期，经营活动净现金流/总债务为 0.06
昆明交产现有业务板块包括商贸物流、公路经倍；经营活动净现金流利息保障倍数为1.23倍，经
营及建筑施工等，其中商贸物流板块业务包括整车营性现金流对债务利息形成一定的保障。
销售、建材销售和贸易等，公路经营对象为其下属表4：2014~2017.Q1公司主要偿债能力指标
两条高速公路。2016年昆明交产实现主营业务收入
||||||
|-|-|-|-|-|
|项目|2014|2015|2016|2017.Q1|

短期债务（亿元） 4.94 11.93 13.91 16.14
售及建材销售收入的增长。
||||||
|-|-|-|-|-|
|总债务（亿元）|14.91|21.93|23.91|26.14|

资产负债率（%） 44.92 48.38 48.31 51.19
||||||
|-|-|-|-|-|
|总资本化比率（%）|29.62|37.40|34.80|36.22|

EBITDA（亿元） 4.01 4.53 5.29 -
||||||
|-|-|-|-|-|
|EBITDA 利息倍数|||||
||4.63|4.37|4.63|-|
|（X）|||||

总债务 /EBITDA
3.72 4.84 4.52 -
（X）
||||||
|-|-|-|-|-|
|经营活动净现金流|||||
||-1.16|4.10|1.23|-|
|/利息支出（X）|||||

经营活动净现金流
-0.07 0.19 0.06 -
/总债务（X）
资料来源：公司年报，中诚信证评整理
10 2012年昆明云内动力股份有限公司
公司债券跟踪评级报告（2017）
表5：2015~2016年昆明交产主营业务构成情况 再根据客户需求进行配送销售，同时结合下游客户单位：亿元 的销售量、确定采购数量，从而保证了市场需求及
||||
|-|-|-|
|项目|2015|2016|

购销收入 1.86 1.81
昆明交产收费公路包括昆明市东绕城高速公
||||
|-|-|-|
|整车收入|7.11|13.77|

板块 建材销售 10.33 24.19
里，经营情况较为稳定。根据昆明市人民政府相关
|||||
|-|-|-|-|
||贸易业|-|5.34|
|公路经营||||
|板块||||

|||
|-|-|
|14.15|11.17|

|||||
|-|-|-|-|
|其他||||
||其他|0.15|0.20|

合计 45.51 59.81
比分别下滑24.48%和21.64%。2016年之前，昆明资料来源：昆明交产提供，中诚信证评整理
昆明交产拥有国家房屋建筑工程施工总承包 交产将路产相关补贴计入当期营业收入，2016年，一级、市政工程总承包一级和房地产开发二级资质 受昆明市政府购买服务实施细则影响，交通主管部等多项专业资质，主要经营一级施工企业范围内的 门尚未完成昆明交产通行费收入结转流程，昆明市大型工业和民用建筑施工，项目基本来自于云南省 财政局直接将高速公路的补贴补助发放至昆明交内，2016年实现建筑施工收入11.17亿元，同比下 产，昆明交产在收到该笔补贴款时，将该笔款项计滑21.06%。 入营业外收入核算，导致 2016年通行费收入大幅整车销售方面，昆明交产目前拥有云南省猎豹 下滑，为2.96亿元。
系列、广汽长丰系列、帝豪系列、吉利系列等品牌 表6：2015~2016年昆明交产高速公路运营情况的总代理权，拥有9个国际标准的品牌专营4S店， 单位：万辆
||||||
|-|-|-|-|-|
||||车流量（2015）|车流量|
|路产名称|里程（公里|）|||
|||||（2016）|

车销售收入13.77亿元，同比增长93.67%。
东绕城高速公路 25.48 1,752 1,323.07
|||||
|-|-|-|-|
|高海高速公路|30.23|548|429.40|
|合计|55.71|2,300|1,752.47|

表7：截至2016年末昆明交产在建及拟建项目 倍，昆明交产以长期债务为主的债务期限结构与其单位：公里、亿元 大规模资本支出需求的业务结构较为匹配，短期偿
|||||
|-|-|-|-|
|在建项目|总投资|累计投资|剩余投资|

黄马高速路工程 50.93 46.27 4.66
图9：2014~2017.Q1昆明交产债务结构分析
|||||
|-|-|-|-|
|昆明凉亭粮食转运||||
||18.98|6.82|12.16|
|站迁建项目||||

昆明市综合交通国
49.55 5.32 44.23
际枢纽建设项目
|||||
|-|-|-|-|
|滇中产业聚集区||||
|（新区）机场北高|41.18|5.79|35.39|
|速公路||||

合计 160.64 64.20 96.44
|||||
|-|-|-|-|
|拟建项目|里程|总投资|建设期|

曲靖（三宝）至昆
明长水高速（昆明 57.40 134.35 2017~2020
段）
|||||
|-|-|-|-|
|昆明（福德立交）||||
||52.00|241.26|2017~2020|
|至呈贡至宜良高速||||

昆明海口至易门高 从盈利能力来看，2016年昆明交产实现营业收 60.20 102 2017~2020
速
入60.22亿元，同比增长31.36%，主要受益于建材
|||||
|-|-|-|-|
|合计|169.60|477.61|-|

资料来源：昆明交产提供，中诚信证评整理
总体来看，昆明交产目前所经营的路产仅有两
昆明交产不再将补贴收入计入通行费收入中，导致条，通行费收入较为有限。随着在建及拟建公路的
该板块毛利率由上年的47.88%下滑至7.64%，加之建成及通车，以及昆明周边路网效应的逐步显现，
当年毛利率较低的建材销售和汽车销售业务合计昆明交产未来通行费收入有望实现增长，但中诚信
占比提升至63.47%，最终导致当年综合毛利率大幅证评亦对其项目建设情况及资金压力予以关注。
下挫，由2015年的26.08%下降至5.27%。
随着收入规模的增长和在建项目投资的推进，财务分析
昆明交产管理费用和财务费用也呈现增长趋势。
以下分析基于昆明交产提供的经中审亚太会
2016年，昆明交产期间费用合计 2.81亿元，当年计师事务所有限公司审计并出具标准无保留意见
三费收入比为4.67%，期间费用控制能力有待加强。
的2014年审计报告、经中审众环会计师事务所（特
利润总额方面，2016年昆明交产实现利润总额殊普通合伙）审计并取得标准无保留意见的
10.76亿元，受毛利率大幅下滑影响，经营性业务2015~2016年审计报告，以及未经审计的2017年一
利润由上年的 7.77亿元下滑至 0.15亿元。但得益季度财务报表，所有数据均为合并口径。
于大规模的政府补贴，2016年昆明交产取得营业外从资本结构来看，昆明交产近年来资产规模稳
损益10.21亿元，主要为财政性资金补偿1.26亿元步增长，截至2016年末，资产总额为714.04亿元，
和经营亏损补助8.92亿元，经营性盈利对政府补贴同比增长10.39%，负债合计 406.50亿元，同比增
的依赖程度较高，由于经营亏损补助不具备可持续长16.73%，所有者权益合计 307.54亿元，同比增
性，中诚信证评对昆明交产未来盈利情况的稳定性长3.00%。当年末，昆明交产资产负债率和总资本
予以关注。
化比率分别为56.96%和49.29%，同比分别提高3.12
偿债能力方面，2016年末昆明交产总债务规模个百分点和5.05个百分点，整体负债水平仍较为合
扩大至 298.87亿元，同比增长26.19%。当年昆明
理。
交产经营性现金流量净额为 39.02亿元，同比增长
债务期限结构方面，截至 2016年末，昆明交
68.05%，经营活动净现金/总债务为 0.12倍，经营
产总债务为 298.87亿元，其中长期债务 190.61亿
性现金流对整体债务的保障程度较低。2016年，昆
元，短期债务 108.27亿元，长短期债务比为 0.55
12 2012年昆明云内动力股份有限公司
公司债券跟踪评级报告（2017）
明交产EBITDA规模14.45亿元，总债务/EBITDA 销的连带责任保证担保对本次公司债券的按期偿和EBITDA利息倍数分别为20.69倍和0.71倍，在 还可提供一定保障。
建路产项目的增长使得昆明交产当年资本化利息
结论
规模相应扩张，导致当年经营所得对债务本息的保
综上，中诚信证评维持云内动力主体信用等级障力度有所下滑。
为AA，评级展望为稳定；维持“2012年昆明云内动表8：2014～2016年昆明交产主要偿债能力指标
力股份有限公司公司债券”信用级别为AA+。
|||||
|-|-|-|-|
|指标|2014|2015|2016|
|总债务（亿元）|243.61|236.85|322.29|
|资产负债率（%）|51.45|53.84|56.93|
|总资本化比率（%）|45.99|44.24|51.17|
|经营活动净现金流（亿元）|9.82|23.22|39.02|
|经营活动净现金/总债务||||
||0.04|0.10|0.12|
|（X）||||
|经营活动净现金/利息支出||||
||7.98|9.25|1.93|
|（X）||||
|EBITDA（亿元）|12.66|13.22|14.45|
|总债务/EBITDA（X）|19.24|17.92|20.69|
|EBITDA利息倍数（X）|10.29|5.27|0.71|

资料来源：昆明交产年报，中诚信证评整理
财务弹性方面，昆明交产与国家开发银行、工
商银行、中国农业银行等多家金融机构保持了良好
的合作关系，截至 2016年末，共获得银行授信额
度 514.37亿元，其中已使用额度 265.02亿元，未
使用额度249.35亿元，备用流动性较为充足。
或有事项方面，截至 2016年末，昆明交产对
外担保（不含对子公司担保）合计 51.00亿元，占
当年末净资产的比例为16.58%，主要担保对象为昆
明市高速公路建设开发股份有限公司和公司，昆明
市高速公路建设开发股份有限公司为昆明交产参
股公司，持股比率为35.21%，其余主要股东昆明市
国资委和昆明市交通投资有限责任公司持股比例
分别为45.76%和7.03%，该公司主要从事高速公路
及配套设施的投资建设业务。昆明交产主要担保对
象运营情况较好，截至目前尚未发生违约情形。
总体来看，昆明交产业务结构较为多元，收入
规模逐年增长，但由于增量业务毛利率较低，对其
盈利能力的贡献较为有限。得益于投资收益及政府
补贴的补充，昆明交产整体盈利能力尚可，且随着
未来在建及拟建高速公路的通车，其收入规模有望
实现进一步增长。同时，昆明交产的负债水平仍较
为合理，债务期限结构匹配，财务结构较稳健。中
诚信证评认为昆明交产提供的全额无条件不可撤
13 2012年昆明云内动力股份有限公司
公司债券跟踪评级报告（2017）
附一：昆明云内动力股份有限公司股权结构图（截至2017年 3月31日）
资料来源：公司提供
14 2012年昆明云内动力股份有限公司
公司债券跟踪评级报告（2017）
附二：昆明云内动力股份有限公司组织结构图（截至2017年 3月31日）
15 2012年昆明云内动力股份有限公司
公司债券跟踪评级报告（2017）
附三：昆明云内动力股份有限公司主要财务数据及财务指标
||||||
|-|-|-|-|-|
|财务数据（单位：万元）|2014|2015|2016|2017.Q1|

货币资金 119,964.36 181,046.51 228,725.14 204,380.08
||||||
|-|-|-|-|-|
|应收账款净额|53,401.02|54,055.84|48,056.14|122,024.68|

存货净额 80,686.44 71,719.36 101,196.11 128,638.30
||||||
|-|-|-|-|-|
|流动资产|378,346.71|409,863.18|538,360.31|611,182.46|

长期投资 5,200.00 200.00 3,200.00 3,200.00
||||||
|-|-|-|-|-|
|固定资产合计|204,780.94|241,258.62|260,138.95|262,387.94|

总资产 642,922.28 711,245.18 866,853.86 943,195.71
||||||
|-|-|-|-|-|
|短期债务|49,363.13|119,290.98|139,149.53|161,401.13|

长期债务 99,699.73 100,000.00 100,000.00 100,000.00
||||||
|-|-|-|-|-|
|总债务（短期债务＋长期债务）|149,062.86|219,290.98|239,149.53|261,401.13|

总负债 288,800.32 344,125.50 418,807.41 482,847.46
||||||
|-|-|-|-|-|
|所有者权益（含少数股东权益）|354,121.96|367,119.68|448,046.45|460,348.24|

营业总收入 242,100.47 283,179.28 392,562.54 160,249.60
||||||
|-|-|-|-|-|
|三费前利润|46,247.07|46,542.12|51,245.53|26,706.63|

投资收益 250.00 8,102.99 8,782.70 0.00
||||||
|-|-|-|-|-|
|净利润|15,493.31|17,120.31|22,351.79|11,784.20|

息税折旧摊销前盈余EBITDA 40,110.22 45,334.92 52,877.30 -
||||||
|-|-|-|-|-|
|经营活动产生现金净流量|-10,064.28|42,501.49|14,063.87|-16,183.32|

投资活动产生现金净流量 -19,019.28 16,289.23 -26,818.46 -2,471.18
||||||
|-|-|-|-|-|
|筹资活动产生现金净流量|41,686.85|985.65|56,021.43|-8.00|

现金及现金等价物净增加额 12,603.28 59,776.37 43,266.85 -18,662.50
||||||
|-|-|-|-|-|
|财务指标|2014|2015|2016|2017.Q1|

营业毛利率（%） 19.36 16.70 13.76 17.33
||||||
|-|-|-|-|-|
|所有者权益收益率（%）|4.38|4.66|4.99|10.24*|

EBITDA/营业总收入（%） 16.57 16.01 13.47 -
||||||
|-|-|-|-|-|
|速动比率（X）|1.64|1.49|1.45|1.32|

经营活动净现金/总债务（X） -0.07 0.19 0.06 -0.25*
||||||
|-|-|-|-|-|
|经营活动净现金/短期债务（X）|-0.20|0.36|0.10|-0.40*|

经营活动净现金/利息支出（X） -1.16 4.10 1.23 -10.12
||||||
|-|-|-|-|-|
|EBITDA利息倍数（X）|4.63|4.37|4.63|9.74|

总债务/EBITDA（X） 3.72 4.84 4.52 -
||||||
|-|-|-|-|-|
|资产负债率（%）|44.92|48.38|48.31|51.19|

总资本化比率（%） 29.62 37.40 34.80 36.22
||||||
|-|-|-|-|-|
|长期资本化比率（%）|21.97|21.41|18.25|17.85|

注：上述所有者权益包含少数股东权益，净利润均包含少数股东损益；带“*”财务指标已经年化处理。
16 2012年昆明云内动力股份有限公司
公司债券跟踪评级报告（2017）
附四：昆明交通产业股份有限公司主要财务数据及财务指标
|||||
|-|-|-|-|
|财务数据（单位：万元）|2014|2015|2016|

货币资金 505,659.48 458,212.10 996,183.48
|||||
|-|-|-|-|
|应收账款净额|1,845,190.01|2,006,487.15|223,433.71|

存货净额 542,901.78 554,358.13 297,037.77
|||||
|-|-|-|-|
|流动资产|2,917,732.82|3,246,388.25|3,795,491.81|

长期投资 1,882,054.91 2,069,428.05 2,262,222.23
|||||
|-|-|-|-|
|固定资产合计|1,012,400.83|1,060,238.36|974,304,.31|

总资产 5,893,413.64 6,468,109.15 7,140,437.29
|||||
|-|-|-|-|
|短期债务|1,285,215.32|682,961.25|1,082,686.49|

长期债务 1,150,847.35 1,685,528.60 1,906,059.65
|||||
|-|-|-|-|
|总债务（短期债务＋长期债务）|2,436,062.67|2,368,489.85|2,988,746.15|

总负债 3,032,302.10 3,482,272.36 4,064,991.87
|||||
|-|-|-|-|
|所有者权益（含少数股东权益）|2,861,111.54|2,985,836.80|3,075,445.42|

营业总收入 286,106.06 458,393.63 602,156.26
|||||
|-|-|-|-|
|三费前利润|101,548.47|108,555.21|29,632.43|

投资收益 13,643.12 17,060.31 6,235.48
|||||
|-|-|-|-|
|营业外收入|767.32|2,791.3|102,193.95|
|净利润|88,424.39|91,274.13|102,372.57|
|息税折旧摊销前盈余EBITDA|126,646.94|132,178.63|144,465.77|
|经营活动产生现金净流量|98,186.17|232,196.40|390,195.57|
|投资活动产生现金净流量|-317,573.08|-333,458.78|-300,560.58|
|筹资活动产生现金净流量|170,408.90|-43,206.92|452,179.15|
|现金及现金等价物净增加额|-48,978.00|-144,469.30|541,814.14|
|财务指标|2014|2015|2016|

营业毛利率（%） 37.70 26.08 5.27
|||||
|-|-|-|-|
|所有者权益收益率（%）|3.09|3.06|3.33|

EBITDA/营业总收入（%） 44.27 28.84 23.99
|||||
|-|-|-|-|
|速动比率（X）|1.70|2.11|2.23|

经营活动净现金/总债务（X） 0.04 0.10 0.13
|||||
|-|-|-|-|
|经营活动净现金/短期债务（X）|0.08|0.34|0.36|

经营活动净现金/利息支出（X） 7.98 9.25 1.93
|||||
|-|-|-|-|
|EBITDA利息倍数（X）|10.29|5.27|0.71|

总债务/EBITDA（X） 19.24 17.92 20.69
|||||
|-|-|-|-|
|资产负债率（%）|51.45|53.84|56.93|

总资本化比率（%） 45.99 44.24 49.29
|||||
|-|-|-|-|
|长期资本化比率（%）|28.69|36.08|38.26|

注：上述所有者权益包含少数股东权益，净利润均包含少数股东损益。
17 2012年昆明云内动力股份有限公司
公司债券跟踪评级报告（2017）
附五：基本财务指标的计算公式
||
|-|
|货币资金等价物＝货币资金+交易性金融资产+应收票据|

长期投资＝可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资
||
|-|
|固定资产合计＝投资性房地产+固定资产+在建工程+工程物资+固定资产清理+生产性生物资产+油气资产|

短期债务＝短期借款+交易性金融负债+应付票据+一年内到期的非流动负债
||
|-|
|长期债务＝长期借款+应付债券|

总债务＝长期债务+短期债务
||
|-|
|净债务＝总债务-货币资金|

三费前利润＝营业总收入-营业成本-利息支出-手续费及佣金收入-退保金-赔付支出净额-提取保险合同准备金净额-保单红利支出-分保费用-营业税金及附加
||
|-|
|EBIT（息税前盈余）＝利润总额+计入财务费用的利息支出|

EBITDA（息税折旧摊销前盈余）＝EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销
||
|-|
|资本支出＝购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金+取得子公司及其他营业单位支付的现金|
|净额|

营业毛利率＝（营业收入-营业成本）/营业收入
||
|-|
|EBIT率＝EBIT/营业总收入|

三费收入比＝（财务费用+管理费用+销售费用）/营业总收入
||
|-|
|所有者权益收益率＝净利润/所有者权益|

流动比率＝流动资产/流动负债
||
|-|
|速动比率＝（流动资产-存货）/流动负债|

存货周转率＝主营业务成本（营业成本）/存货平均余额
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|-|
|应收账款周转率＝主营业务收入净额（营业总收入净额）/应收账款平均余额|

资产负债率＝负债总额/资产总额
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|-|
|总资本化比率＝总债务/（总债务+所有者权益（含少数股东权益））|

长期资本化比率＝长期债务/（长期债务+所有者权益（含少数股东权益））
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|-|
|EBITDA利息倍数＝EBITDA/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）|

18 2012年昆明云内动力股份有限公司
公司债券跟踪评级报告（2017）
附六：信用等级的符号及定义
债券信用评级等级符号及定义
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|-|-|
|等级符号|含义|
|AAA|债券信用质量极高，信用风险极低|
|AA|债券信用质量很高，信用风险很低|
|A|债券信用质量较高，信用风险较低|
|BBB|债券具有中等信用质量，信用风险一般|
|BB|债券信用质量较低，投机成分较大，信用风险较高|
|B|债券信用质量低，为投机性债务，信用风险高|
|CCC|债券信用质量很低，投机性很强，信用风险很高|
|CC|债券信用质量极低，投机性极强，信用风险极高|
|C|债券信用质量最低，通常会发生违约，基本不能收回本金及利息|

注：除AAA级和CCC级以下（不含CCC级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或略低于本等级。
主体信用评级等级符号及定义
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|-|-|
|等级符号|含义|
|AAA|受评主体偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低|
|AA|受评主体偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低|
|A|受评主体偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低|
|BBB|受评主体偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般|
|BB|受评主体偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险|
|B|受评主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高|
|CCC|受评主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高|
|CC|受评主体在破产或重组时可获得的保护较小，基本不能保证偿还债务|
|C|受评主体不能偿还债务|

注：除AAA级和CCC级以下（不含CCC级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或略低于本等级。
评级展望的含义
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|-|-|
|正面|表示评级有上升趋势|
|负面|表示评级有下降趋势|
|稳定|表示评级大致不会改变|
|待决|表示评级的上升或下调仍有待决定|

评级展望是评估发债人的主体信用评级在中至长期的评级趋向。给予评级展望时，中诚信证评会考虑
中至长期内可能发生的经济或商业基本因素的变动。
19 2012年昆明云内动力股份有限公司
公司债券跟踪评级报告（2017）