北京中同华资产评估有限公司
关于山西振东制药股份有限公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易申请文件反馈意见的回复
中国证券监督管理委员会：
根据贵会对山西振东制药股份有限公司（简称：振东制药）发行股份并支付现金购买资产核准申请文件出具的153395号《中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书》，北京中同华资产评估有限公司（简称：中同华）针对需要评估师答复的问题进行了梳理和核实，现答复如下，请予审核：
2.申请材料显示，2014年 7月，景林景途和景林景麒取得康远制药股权并对其增资时，康远制药的估值为 98,000万元，与本次交易价格存在较大差距。请你公司：1）补充披露该次股权转让是否评估及定价依据。2）补充披露康远制药估值在 1年多时间内大幅提升的原因。3）比较两次估值的基础和同类收购兼并的估值水平，补充披露两次估值作价的合理性和公允性。请独立财务顾问和评估师核查并发表明确意见。
回复：
三、比较两次估值的基础和同类收购兼并的估值水平，补充披露两次估值作价的合理性和公允性
（1）景林投资入股时估值水平如下：
单位：万元
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|估值时点|2014年承诺净利润|估值|相对于交易当期承诺净利润的市盈率|2013年（1-12）净利润|相对于前一完整财年净利润的市盈率|
|2013-12-31|7,800.00|98,000.00|12.56|3,107.66|31.53|

（2）本次重组估值水平如下：
单位：万元
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|评估基准日|2015年承诺净利润|评估值|相对于交易当期承诺净利润的市盈率|2014年（1-12）净利润（合并口径）|相对于前一完整财年净利润的市盈率|

|||||||
|-|-|-|-|-|-|
||15,000.00|267,000.00|17.80|8,225.76|32.46|
|2015-07-31||||||

通过比较上述两次估值的基础可知：从相对于交易当期承诺净利润的市盈率来看，本次重组估值水平高于景林投资入股时的估值水平，但相对于前一完整财年净利润的市盈率，两次估值较为接近。
（3）同行业上市公司估值水平
2015年7月31日医药行业创业板上市公司（剔除市盈率大于100部分）估值水平如下：
|||||
|-|-|-|-|
|序号|证券代码|证券简称|动态市盈率PE2015-07-31|
|1|300009.SZ|安科生物|75.61|
|2|300016.SZ|北陆药业|97.24|
|3|300026.SZ|红日药业|36.19|
|4|300039.SZ|上海凯宝|35.09|
|5|300049.SZ|福瑞股份|89.15|
|6|300108.SZ|双龙股份|50.11|
|7|300147.SZ|香雪制药|75.07|
|8|300181.SZ|佐力药业|43.51|
|9|300204.SZ|舒泰神|51.83|
|10|300233.SZ|金城医药|62.32|
|11|300255.SZ|常山药业|57.15|
|12|300267.SZ|尔康制药|94.58|
|13|300289.SZ|利德曼|51.81|
|14|300294.SZ|博雅生物|65.93|
|15|300357.SZ|我武生物|70.28|
|16|300363.SZ|博腾股份|64.31|
|17|300406.SZ|九强生物|44.51|
|18|300452.SZ|山河药辅|98.82|
|19|300463.SZ|迈克生物|75.61|
|20|300482.SZ|万孚生物|84.10|
|21|300485.SZ|赛升药业|60.69|
|22|平均值||65.90|
|23|不可流通折扣率---医药、生物制品行业||32.30%|
|24|平均值（考虑不可流通折扣）||44.61|

数据来源：Wind资讯
从上表可以看出，本次重组评估基准日同行业创业板上市公司平均动态市盈率为
44.61，康远制药相对于交易当期承诺净利润的市盈率17.80，相对于前一完整财年净
利润的市盈率32.46，两者均低于同行业创业板上市公司估值水平。
2、同类收购兼并案例估值水平
从业务和交易相似性的角度，选取2015年交易标的属于医药制造业的收购案例作为康远制药的可比交易案例，其估值情况如下：
|||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|
||||||||相对交易当年|
|序||证券|标的|评估|静态市|交易当年承||
||证券代码||||||承诺净利润的|
|号||简称|企业|基准日|盈率|诺净利润||
||||||||PE|
|1|600062.SH|华润双鹤|济南利民|2015-06-30|20.66|4,020.00|29.63|
|2|300026.SZ|红日药业|展望药业|2015-03-31|39.38|3,100.00|19.39|
|3|000999.SZ|华润三九|浙江众益|2015-02-28|27.70|6,700.00|19.40|
|4|600062.SH|华润双鹤|华润赛科|2015-02-28|18.08|20,376.65|17.37|
|5|002728.SZ|台城制药|海力制药|2015-01-31|32.34|2,817.74|15.33|
|6|002317.SZ|众生药业|先强药业|2014-12-31|21.57|8,000.00|16.26|
|7|002675.SZ|东诚药业|云克药业|2014-12-31|19.46|10,000.00|14.50|
|平均值|||||25.60||18.84|

 2015年同类收购兼并案例未来三年承诺净利润（海力制药为收益预测数据）情况如下：
||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
||||交易当年承诺净利润|2016年承诺净利润|||||
|序|标的|评估|||2016年承|2017年承|2016年净利|2017年净|
|号|企业|基准日|||诺净利润|诺净利润|增长率|利增长率|
|1|济南利民|2015-06-30|4,020.00||4,638.00|5,358.00|15%|16%|
|2|展望药业|2015-03-31|3,100.00||4,000.00||29%||
|3|浙江众益|2015-02-28|6,700.00||7,730.00|8,930.00|15%|16%|
|4|华润赛科|2015-02-28|20,376.65||21,570.88|23,078.85|6%|7%|
|5|海力制药|2015-01-31|2,817.74||3,738.00|4,800.00|33%|28%|
|6|先强药业|2014-12-31|8,000.00||9,600.00|11,520.00|20%|20%|
|7|云克药业|2014-12-31|10,000.00||12,200.00|14,600.00|22%|20%|
|平均值|||||||20%|18%|

康远制药相对于前一完整财年净利润的市盈率为32.46，高于同类收购兼并案例平均市盈率25.60；相对于交易当期承诺净利润的市盈率为17.8，低于 2015年同类收购兼并案例平均市盈率18.84。
但是，康远制药2015年、2016年、2017年承诺净利润分别为15,000万元、20,000
万元、25,000万元，2016年、2017年净利润增长率分别为33%、25%；2015年同类
收购兼并案例 2016年、2017年承诺净利润平均增长率分别为20%、18%；康远制药
2016年、2017年承诺净利润增长率均高于同类收购兼并案例平均增长率。因此，在康远制药承诺利润增长率大于同类收购兼并案例的情况下，本次重组康远制药估值水平与同类收购兼并相比是合理的。
12.申请材料显示，康远制药收益法评估中预测2015年 8-12月及2015、2016年收入增长48%、39%及26%。请你公司：1）结合同行业可比公司及康远制药竞争地位、最近一期的财务情况，补充披露康远制药主要产品销量、单价、毛利率等重要参数的选取是否符合谨慎性要求及判断依据。2）结合最近一期实际经营情况，补充披露2015年预测销售收入数据的合理性及2015年预测营业收入及净利润增长实现的可能性。3）补充披露收益法评估中未来各年度企业自由现金流预测情况。请独立财务顾问和评估师核查并发表明确意见。
回复：
一、结合同行业可比公司及康远制药竞争地位、最近一期的财务情况，补充披露康远制药主要产品销量、单价、毛利率等重要参数的选取是否符合谨慎性要求及判断依据
1、同行业可比公司及康远制药竞争地位
目前，碳酸钙D制剂共有9个批件，分别隶属于5个生产企业。具体情况如下： 3
||||||
|-|-|-|-|-|
|公司名称|药品名称（品牌）|批准文号|规格|剂型|
|北京康远制药有限公司|碳酸钙D 片（II）3（朗迪）|国药准字H20093675|每片含钙 500mg 与维生素D 5ug（200国际单位）3|片剂|
||碳酸钙D 颗粒3（朗迪）|国药准字H20090334|每袋含钙 500mg/维生素 D35ug（200国际单位）|颗粒剂|
|惠氏制药有限公司|碳酸钙D 片3（钙尔奇）|国药准字H10950029|每片含钙600 mg /维生素D3125国际单位|片剂|
||碳酸钙D 咀嚼片3（II）（钙尔奇）|国药准字H10950030|每片含钙 300mg/维生素 D360国际单位|片剂|
|通用电气药业（上海）有限公司|碳酸钙D 咀嚼片3（凯思立）|国药准字H20000670|碳酸钙 1.25g（相当于钙0.5g），维生素D 200国际3单位|片剂|
|山东威高药业股份有限公司|碳酸钙D 咀嚼片3（汉维）|国药准字H20133267|每片含碳酸钙1.25克（相当于钙500mg），维生素D3 200国际单位|片剂|

||||||
|-|-|-|-|-|
|安士制药（中山）有限公司|小儿碳酸钙D 颗粒3（迪巧）|国药准字J20130144|每袋含碳酸钙 750mg（相当于钙300mg），维生素D 1003国际单位（2.5μg）|颗粒剂|
||儿童维D钙咀嚼片（迪巧）|国药准字J20140153|每片含维生素D 100国际单3位（2.5ug），碳酸钙750mg（相当于钙300mg）|片剂|
||维D钙咀嚼片（迪巧）|国药准字J20140154|每片含维生素D 100国际单3位（2.5ug），碳酸钙750mg（相当于钙300mg）|片剂|

康远制药碳酸钙D类产品的主要竞争对手包括惠氏制药有限公司、安士制药（中 3
山）有限公司、通用电气药业（上海）有限公司和山东威高药业股份有限公司，具体情况如下；
○1惠氏制药有限公司
惠氏制药是是全球最大的以研发为基础的制药和保健品公司之一，其钙尔奇系列补钙产品具有较高的品牌知名度和市场占有率。惠氏制药碳酸钙 D类产品主要包括碳 3
酸钙 D片、碳酸钙D咀嚼片（II）、碳酸钙维D元素片（4）。
3 3 3
○2安士制药（中山）有限公司
安士制药（中山）有限公司是美国安士制药（A&Z）在中国投资设立的合资公司，在儿童补钙领域具有领先优势，主要产品为迪巧小儿碳酸钙 D颗粒和维D钙咀嚼片。
3
○3通用电气药业（上海）有限公司
通用电气药业（上海）有限公司是通用电气（GE）在中国上海独家投资设立的制药企业，亦是国内四家碳酸钙 D片剂药品生产企业之一，主要产品为碳酸钙 D咀嚼 3 3
片（又名：凯思立D）。
○4山东威高药业股份有限公司
山东威高药业股份有限公司是一家以肾科类、围手术期类以及心脑血管类产品为主的制药企业，综合实力位于国内医药行业工业企业前列，拥有碳酸钙 D咀嚼片药品 3
注册批件。
康远制药是目前国内四家碳酸钙 D片剂药品生产企业之一和唯一一家碳酸钙 D
3 3
颗粒药品生产企业（迪巧系进口药），也是同时生产销售上述两种药品的唯一一家国内
制药企业。经过多年对细分产品领域的专注和对产品质量的持续提升，康远制药的朗迪补钙制剂已成为市场主流，大大改善了全国亿万人的生活质量，为中国钙制剂的发展做出了卓越的贡献。
近年来，康远制药的市场份额和竞争地位不断提升，在医院和零售市场的占有率均已排到第二。根据米内网的数据统计，碳酸钙 D制剂近 5年在医院临床和 OTC零 3
售市场的竞争格局（市场份额分布）如下图所示：
2、康远制药（母公司，下同）最近一期财务情况（未经审计）
（1）截至到2015年11月，康远制药销量完成情况如下：
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|序|产品品种/规格|单位|2015年8-12月预测|2015年8-11月实际|完成率1（%）|

|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|号||||||
|1|碳酸钙D -30片3|万瓶|150.00|93.432|62.29|
|2|碳酸钙D -36片3|万瓶|300.00|341.364|113.79|
|3|碳酸钙D -60片3|万瓶|350.00|270.408|77.26|
|4|碳酸钙D -72片3|万瓶|60.00|63.264|105.44|
|5|碳酸钙D -100片3|万瓶|12.00|33.64|280.33|
|6|碳酸钙D 颗粒-6袋3|万盒|600.00|351.87|58.65|
|7|碳酸钙D 颗粒-10袋3|万盒|60.00|52.05|86.75|
|8|碳酸钙D 颗粒-12袋3|万盒|250.00|164.48|65.79|
|9|碳酸钙D 颗粒-20袋3|万盒|15.00|2.364|15.76|
|10|碳酸钙D 颗粒-30袋23|万盒|9.00|-0.23|-2.56|
|11|益肝灵软胶囊-24粒|万盒|12.00|8.88|74.00|
|12|益肝灵软胶囊-36粒|万盒|4.00|1.26|31.50|
|13|益肝灵软胶囊-48粒|万盒|5.00|1.5|30.00|
|14|吉非罗齐-20粒|万盒|0.50|0.00|0.00|

注：1.完成率=2015年 8-11月实际销量/2015年 8-12月预测销量；2.2015年8-11月，碳酸钙D3颗粒-30袋装存在退货情况，实际完成销量和完成率为负。
从上表可以看出，2015年8-11月康远制药不同品种或规格产品销量实际完成率从15.76%~280.33%不等，差异较大，主要原因系康远制药根据市场需求和实际销售情况对不同规格产品及不同地区销售策略进行调整。
（2）截至到2015年11月，康远制药产品平均单价如下：
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|序号|产品品种|单位|2015年8-12月预测|2015年8-11月实际|差异率1（%）|
|1|碳酸钙D -30片3|元/瓶|7.54|6.20|17.77|
|2|碳酸钙D -36片3|元/瓶|7.54|8.01|-6.23|
|3|碳酸钙D -60片3|元/瓶|12.67|11.56|8.76|
|4|碳酸钙D -72片3|元/瓶|12.67|11.12|12.23|
|5|碳酸钙D -100片3|元/瓶|16.52|15.00|9.20|
|6|碳酸钙D 颗粒-6袋3|元/盒|6.69|6.97|-4.19|
|7|碳酸钙D 颗粒-10袋3|元/盒|9.68|8.45|12.71|
|8|碳酸钙D 颗粒-12袋3|元/盒|10.54|10.54|0.00|
|9|碳酸钙D 颗粒-20袋3|元/盒|16.52|14.80|10.41|
|10|碳酸钙D3颗粒-30袋|元/盒|23.36|-|-|
|11|益肝灵软胶囊-24粒|元/盒|6.26|4.35|30.51|
|12|益肝灵软胶囊-36粒|元/盒|7.12|6.06|14.89|

|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|13|益肝灵软胶囊-48粒|元/盒|7.97|7.68|3.64|
|14|吉非罗齐-20粒2|元/盒|4.13|-|-|

注：1.差异率=（2015年8-12月预测单价-2015年8-11月实际单价）/2015年8-12月预测单价；
2.吉非罗齐胶囊2015年8-11月未有销售。
从上表可以看出，2015年8-12月产品预测单价大都高于2015年8-11月实际单价，主要原因系康远制药实际销售平均单价受不同规格产品销售数量、不同地区产品销售价格影响，与预测平均单价存在一定差异。
（3）截至到2015年11月，康远制药经营业绩如下：
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|-|-|-|-|
|项目|2015年1-7月审定数|2015年8-12月预测数|2015年1-11月实际完成|
|一、营业收入|16,957.65|16,621.54|29,327.69|
|二、营业成本|3,155.13|2,807.04|5,276.61|
|毛利率|81.39%|83.11%|82.01%|
|二、营业利润|9,080.65|7,935.90|16,969.93|
|三、利润总额|9,095.15|7,935.90|17,092.22|
|减：所得税费用|1,407.48|1,190.38|2,563.83|
|四、净利润|7,687.67|6,745.51|14,528.38|

从上表可以看出，由于康远制药根据市场需求和实际销售情况，及时调销售策略，导致不同品种或规格产品的实际销量、单价与预测销量、单价存在一定差异，但毛利率等盈利指标总体保持相对稳定，且2015年1-11月实际完成净利润14,528.38万元，已达全年预测数的100.66%。因此，总体来看，康远制药主要产品销量、单价、毛利率等重要参数的选取是相对谨慎的。
二、结合最近一期实际经营情况，补充披露 2015年预测销售收入数据的合理性及2015年预测营业收入及净利润增长实现的可能性
康远制药（母公司）2015年1-11月业绩完成情况如下：
单位：万元
|||
|-|-|
|项目|实际完成金额|
|营业收入|29,327.69|
|利润总额|17,092.22|
|净利润|14,528.38|

按照此比例预计 2015年收入和利润（按15%的所得税率计算所得税），数据如
下：
单位：万元
||||||
|-|-|-|-|-|
|项目|2015年1-11月实际|预计2015年可实现|2015年全年预测数|差异率|
|营业收入|29,327.69|32,420.20|33,579.19|-3.45%|
|利润总额|17,092.22|19,091.48|17,031.05|12.10%|
|净利润|14,528.38|16,238.56|14,433.19|12.51%|

从上表可以看出，根据康远制药 2015年1-11月实际完成的业绩，推算出2015年全年的营业收入为 32,420.20万元，2015年全年预测收入为 33,579.19万元，差异率-3.45%；推算出 2015年全年的净利润为 16,238.56万元，2015年全年预测净利润为 14,433.19万元，差异率12.51%；截止11月底康远制药已完成2015年全年净利润预测数。
综上所述，虽然根据康远制药2015年1-11月实际完成业绩推算出的2015年全年营业收入与2015年全年预测数略有差异，但截止11月底康远制药已完成了2015年全年净利润预测数，故康远制药 2015年的销售收入数据的预测是合理的。
三、补充披露收益法评估中未来各年度企业自由现金流预测情况
1、康远制药（母公司）收益法评估中未来各年度企业自由现金流预测情况表单位：万元
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|-|-|-|-|-|-|-|-|
||未来预测|||||||
|项目|2015年|||||||
|||2016|2017|2018|2019|2020|稳定期|
||8-12月|||||||
|一、营业收入|16,621.54|46,818.29|58,809.24|70,104.96|80,275.84|87,603.45|87,603.45|
|减：营业成本|2,807.04|8,060.68|10,080.20|11,945.91|13,516.72|14,643.41|14,643.41|
|营业税金及附加|295.69|832.29|1,045.65|1,247.27|1,429.94|1,561.82|1,561.82|
|销售费用|3,902.62|10,638.12|13,359.98|15,615.20|17,869.45|19,549.38|19,549.38|
|管理费用|1,679.24|4,366.09|5,521.91|6,494.98|7,500.38|8,105.25|8,105.25|
|财务费用|1.06|2.98|3.74|4.46|5.11|5.57|5.57|
|二、营业利润|7,935.90|22,918.13|28,797.76|34,797.14|39,954.25|43,738.01|43,738.01|
|三、利润总额|7,935.90|22,918.13|28,797.76|34,797.14|39,954.25|43,738.01|43,738.01|
|减：所得税费用|1,190.38|3,437.72|4,319.66|5,219.57|5,993.14|6,560.70|6,560.70|
|四、净利润|6,745.51|19,480.41|24,478.10|29,577.57|33,961.11|37,177.31|37,177.31|
|加：折旧摊销|263.56|586.44|586.44|586.44|586.44|586.44|586.44|
|五、经营现金流|7,009.07|20,066.86|25,064.54|30,164.01|34,547.55|37,763.75|37,763.75|
|减：资本性支出|110.00|240.00|440.00|510.00|560.00|580.00|620.00|
|营运资金增加/减少|-610.52|4,068.26|3,684.72|3,471.07|3,125.42|2,251.71||

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|六、企业自由现金流|7,509.59|15,758.60|20,939.83|26,182.94|30,862.13|34,932.04|293,626.4|9|

2、子公司康博安收益法评估中未来各年度企业自由现金流预测情况表
单位：万元
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||未来预测|||||||
|项目|2015年|||||||
|||2016|2017|2018|2019|2020|稳定期|
||8-12月|||||||
|一、营业收入|5,997.64|15,004.93|17,342.30|20,154.84|22,464.33|24,794.02|24,794.02|
|减：营业成本|3,422.09|8,535.49|9,830.16|11,377.86|12,714.42|14,004.97|14,004.97|
|营业税金及附加|49.58|125.07|145.01|170.28|190.29|210.60|210.60|
|销售费用|2,097.10|5,280.87|6,117.26|7,099.90|7,946.42|8,805.25|8,805.25|
|管理费用|272.54|721.06|811.66|903.79|1,002.66|1,108.33|1,108.33|
|二、营业利润|156.34|342.44|438.21|603.00|610.53|664.87|664.87|
|三、利润总额|156.34|342.44|438.21|603.00|610.53|664.87|664.87|
|减：所得税费用|39.08|85.61|109.55|150.75|152.63|166.22|166.22|
|四、净利润|117.25|256.83|328.66|452.25|457.90|498.65|498.65|
|加：折旧摊销|8.35|20.04|20.04|20.04|20.04|20.04|20.04|
|五、经营现金流|125.61|276.87|348.70|472.30|477.94|518.69|518.69|
|减：资本性支出|8.00|15.00|15.00|20.00|20.00|23.00|23.00|
|营运资金增加/减少|120.62|85.25|93.49|112.50|92.38|93.19||
|六、企业自由现金流|-3.02|176.62|240.20|339.80|365.56|402.51|2,986.11|

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