||
|-|
|(cid:5311)(cid:2609)(cid:2710)(cid:2326)(cid:4131)(cid:4883)(cid:2553)(cid:2385)(cid:5004)(cid:4642)(cid:2523)(cid:4234)(cid:33)2009 年公司债券 2016 年跟踪信用评级报告|

平方米，随着该等项目的后续投入及开盘，公司中期业务持续性较强，预计未来收入和利润可能大幅增长。
资本实力进一步增强。2015年 11月，公司非公开发行股票 3.52亿股，募集资金43.12亿元，促进公司所有者权益同比增长46.08%，资本实力进一步增强，为公司扩张和后续融资提供了一定保障。
关注：
公司部分区域商品房销售存在不确定性。公司在辽宁、内蒙古的楼盘销售一般。截至2015年末，公司在在这些区域的可供出售面积51.46万平方米，但仍有24.37万平方米未出售，加上公司在这些区域仍有土地储备占地面积216.69万平方米（合并口径），未来这些地区的楼盘销售存在不确定性。
公司面临较大资金压力。截至 2015年末，公司主要在建项目预计后续还需投入开发资金合计超过 500亿元，公司在2016年计划土地投资超过 100亿元，公司面临较大的资金压力。
资产运营效率下降。2015年，公司保持在重点城市的土地储备力度和储备项目的开发力度，使得 2015年末存货增长。存货周转天数、流动资产周转天数和总资产周转天数分别增长584.47天、521.56天和615.72天。
有息负债规模较快攀升，偿债压力加大。截至2015年底，公司资产负债率为79.30%。
有息债务规模为573.86亿元，同比增加43.44%，占负债总额比例上升至78.97%，债务偿付压力加大。
主要财务指标：
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|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|项目||2016年3月||2015年||2014年||2013年|
|总资产（万元）||9,871,801.18||9,163,607.65||6,743,109.10||4,372,816.72|
|归属于母公司股东权益合计（万|||||||||
|||1,174,102.89||1,172,106.55||691,380.43||638,232.29|
|元）|||||||||
|有息债务（万元）|6,161,969.97||5,738,649.36||4,000,681.90||2,278,226.52||
|资产负债率|80.93%||79.30%||80.74%||76.99%||
|剔除预收款项后的资产负债率|78.32%||77.38%||79.15%||73.57%||
|流动比率|2.63||2.52||1.92||2.26||
|速动比率|0.59||0.47||0.48||0.67||
|营业收入（万元）|98,694.03||834,233.91||710,430.20||701,712.55||
|营业利润（万元）|2,743.54||97,829.54||84,471.43||85,000.76||
|利润总额（万元）||3,080.29||97,292.46||84,104.11||85,620.54|

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|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|综合毛利率|31.93%||29.57%||34.32%||30.75%||
|总资产回报率|-||1.35%||1.74%||2.67%||
|EBITDA（万元）|-||113,859.29||101,957.83||100,830.53||
|EBITDA利息保障倍数|-||0.25||0.32||0.57||
|经营活动现金流净额（万元）||313,478.35||64,572.91||203,212.17||87,180.91|

注：本报告所用的2013年数据均采用2014年度审计报告期初数。
资料来源：公司2014-2015年审计报告及未经审计的2016年一季度财务报表，鹏元整理
一、本期债券本息兑付及募集资金使用情况
经中国证券监督管理委员会“证监许可[2009]915”号文核准，公司于2009年10月16日发行8年期的18亿元公司债券，票面利率为7.00%。
本期债券的起息日为2009年10月16日，按年付息，到期一次还本，最后一期利息随本金的兑付一起支付。本期债券附第5年末公司上调票面利率和投资者回售选择权，2014年10月16日，公司将本期债券存续期后3年的票面利率上调60个基点至7.60%，投资者有效回售本期债券72.10万元。截至2016年3月末，本期债券本金余额为179,927.90万元。
截至2016年3月末，公司按时支付本期债券利息，本期债券本息兑付情况见下表：表1截至2016年3月本期债券本息兑付情况（单位：万元）
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|-|-|-|-|-|-|-|
|本息兑付日期||本金回售金额||利息支付||期末本金余额|
|2010年10月16日|0||12,600.00||180,000.00||
|2011年10月16日|0||12,600.00||180,000.00||
|2012年10月16日|0||12,600.00||180,000.00||
|2013年10月16日|0||12,600.00||180,000.00||
|2014年10月16日|72.10||12,600.00||179,927.90||
|2015年10月16日||0||13,674.52||179,927.90|

资料来源：公司提供
本期债券募集资金已全部使用完毕，其中，用于偿还银行贷款的资金5亿元，剩余资金已用于补充流动资金。
二、发行主体概况
2015年11月3日经证监会以证监许可[2015]2455号《关于核准珠海华发实业股份有限公司非公开发行股票的批复》予以批准，公司向珠海华发集团有限公司、鹏华基金管理有限公司等9名特定对象非公开方式发行35,200万股新股，发行完成后公司股本变更为
1,169,045,620元。本次发行股票于2015年11月23日经大华会计师事务所（特殊普通合伙）以大华验字[2015]001160号验资报告予以验证，且于2015年12月30日取得统一社会信用代码为9144040019256618XC的企业法人营业执照。
截至2016年3月末，公司控股股东仍为珠海华发集团有限公司，实际控制人仍为珠海市
人民政府国有资产监督管理委员会（以下简称“珠海市国资委”）。
表2公司注册资本、控股股东及实际控制人变更情况
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|-|-|-|-|-|-|
|项目||截至2016年3月31日||截至2014年12月31日||
||注册资本（元）|1,169,045,620.00||817,045,620.00||
||股本（元）|1,169,045,620.00||817,045,620.00||
||控股股东||珠海华发集团有限公司||珠海华发集团有限公司|
||控股股东持股比例|26.82%||24.28%||
||实际控制人||珠海市国资委||珠海市国资委|

资料来源：公司提供，鹏元整理
跟踪期内，公司主营业务无重大变化，仍为房地产开发与经营，主要产品仍是住宅、车库及商铺等。2015年，纳入公司合并范围的子公司共113家，较上年增加23家，减少3家，具体情况见表3。其中，公司与第三方华润置地合作设立上海华泓尚隆房地产开发有限公司，共同开发建设上海市闸北区市北高新技术服务业园区N070501单元09-03地块，双方各出资人民币27.50亿元，各占50%的股权，公司拥有60%的表决权比例。
表32015年公司合并报表范围变化情况（单位：万元）
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|-|-|-|-|-|-|-|
|1、2015年新纳入公司合并范围的子公司情况|||||||
|子公司名称||持股比例||注册资本|主营业务|变更原因|
|珠海华顺置业发展有限公司|100%||1,000||房地产开发|新设|
|珠海华炜投资发展有限公司|100%||1,000||房地产开发|新设|
|珠海华发新科技投资控股有限公司|100%||1,000||软件开发|新设|
|上海铧发众圣置业有限公司|100%||1,000||房地产开发|新设|
|珠海华欣投资发展有限公司|100%||1,000||房地产开发|新设|
|珠海华浩置业发展有限公司|100%||1,000||房地产开发|新设|
|华发实业(美国)有限公司|100%||367.69||房地产开发|新设|
|华发世纪有限公司|100%||-||房地产开发|新设|
|武汉华发长茂房地产开发有限公司|100%||1,000||房地产开发|新设|
|武汉华发长盛房地产开发有限公司|100%||1,000||房地产开发|新设|
|上海铧发众晟房地产营销策划有限公司|100%||300||房地产营销|新设|
|威海华发众圣营销策划有限公司||100%||200|房地产营销|新设|
|||66.67%表|||||
|盘锦华发国际学校||||50|学校、教育|新设|
|||决权比例|||||
|武汉华发房地产营销顾问有限公司|100%||200||房地产营销|新设|
|铧发置业(澳门)有限公司|100%||6,002.92||地产贸易|新设|
|深圳优家邦科技有限公司|80%||500||科技产业投资|新设|
|广州华发房产营销顾问有限公司||100%||1,000|房地产营销|新设|
|||60%表决|||||
|上海华泓尚隆房地产开发有限公司||||550,000|房地产开发|新设|
|||权比例|||||

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|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
||珠海安迎投资有限公司|100%||1,000|||房地产开发|新设|
||珠海华发阅潮文化有限公司|100%||1,000|||文化产业|新设|
||珠海华发宜居生活服务有限公司||100%||500||家政生活服务|新设|
||||||||房地产投资、城市||
||珠海华发城市更新投资控股有限公司||100%||1,000|||新设|
||||||||更新管理咨询||
||广州华发文化传播有限公司||100%||300||文化艺术业|新设|
||2、2015年不再纳入公司合并范围的子公司情况||||||||
||子公司名称||持股比例||注册资本|主营业务||变更原因|
|珠海铧图商贸有限公司||100%||900||批发、零售||出售|
||珠海容闳国际幼稚园|100%||100||教育||出售|
||珠海斗门容闳国际幼稚园||100%||100|教育||出售|

资料来源：公司提供
截至2016年3月31日，公司资产总额为987.18亿元，归属于母公司的所有者权益为117.41亿元，资产负债率为80.93%；2015年度，公司实现营业收入83.42亿元，利润总额9.73亿元，经营活动现金净流入6.46亿元。
三、运营环境
受城镇化进度放缓和主要购房人群逐渐减少等因素影响，未来预计我国房地产市场需求将下降，房地产行业总体将呈下行趋势
房地产行业发展趋势与社会人口结构、城镇化进程息息相关。从人口总量看，近年来受人口出生率逐步下降的影响人口自然增长率呈逐步下降趋势。分年龄阶段看，20-30岁人群为首次购房的主要人群，30-40岁人群为置换型购房的主要人群，目前第一次生育高峰出生的人群已基本跨过了房屋置换的年龄，而第二次生育高峰出生的人群已全部进入首次购房的年龄，因此预计很长一段时间内适龄购房人口将减少。
图11952年以来国内人口出生率、死亡率和自然增长率
资料来源：Wind资讯，鹏元整理
图22015年国内各年龄段人口占比
资料来源：Wind资讯，鹏元整理
据国家统计局统计，2015年末国内城镇总人口的比重上升到56.10%，虽然该比重仍然大幅低于美国和日本的城市化水平，但在我国农村人口剩余劳动力已经不多的情况下，我国城镇化进度放缓将是大概率事件。人口增长率的下降、人口结构的变化以及城市化进程的放缓必然使得房地产需求下降，从而使得房地产行业总体呈下降趋势。
由于人口流动、居民收入水平、投资性需求等因素存在较大差异，目前我国房地产市场区域分化明显，一线城市坚挺，二、三线城市去库存压力大表现疲软
目前人口流动主要为从农村和欠发达城市向发达城市流动，且发达城市的人均收入水
平较高，因此一线城市和部分二线城市的房屋价格持续上升，部分二线城市房价增长乏力，
三、四线城市的房价表现疲软。
图3一、二、三线城市房价定比变化1 图4房价增速和城镇居民收入增速资料来源：国家统计局，Wind资讯，鹏元整理 资料来源：国家统计局，Wind资讯，鹏元整理相对于全国居民收入的上涨，一线城市的房价上涨速度较快，而二、三线城市的房价上涨速度则总体较低。虽然一线城市的居民收入较高，但其工资收入对住房的购买力低于二、三线城市，支撑其高房价的另一重要因素是一线城市的投机性需求大。人口流入、居民收入高、医疗教育资源优势、市场的开放性等等因素都吸引资金投资于一线及二线发达城市的房地产。投资需求不同于刚需，其稳定性较差，容易造成价格和成交量的大幅波动。
根据美国、日本等国家的经验，房地产泡沫总是与货币宽松相伴而生，2000年以来，国内货币供应量持续保持高速增长，2014年底开始，央行又连续推出降息降准等宽松措施，国内货币环境日益宽松，包括房地产在内的资产价格被连续推升；2015年下半年，股市的剧烈下跌驱动更多资金进入房地产市场，上海、深圳等一线城市的房价出现大幅上升。与此同时，经济较弱的二线城市以及三、四线城市的房价总体变化不大。
受宽松的房地产行业政策和货币政策刺激，2015年以来我国房地产行业短期复苏2014年9月，在经济增长压力加大和楼市低迷的情况下，央行出台房贷新政，放宽二套房的首付及购房贷款限制，基本上是之前信贷政策的全面松绑。同时2014年以来，各地限购政策放松，除北上广深四个一线城市外，全国各地方政府均逐步取消限购措施。2015年全国两会提出“支持居民自住和改善性住房需求，促进房地产市场平稳健康发展”。2015年3月21日，国家住建部举行会议，要求各地增加住房公积金贷款额度，进一步降低门槛。
2015年11月，住房公积金管理条例修订稿出台征求意见，公积金提取范围将更广泛，进一步向市场放出利好信息。国家对房地产市场的调控立场再次趋于软化和市场化，支持消费者的合理需求，力求房地产市场平稳增长；我们预期房地产市场，特别是一线城市的房地产市场将得到一定支撑。
2015年12月18日-21日，中央经济工作会议提出增强经济增长三大新动力，“允许农业
1
以2010年6月的价格为基数100。2010年6月，百城住宅价格指数中，一线城市的平均房价为20,799.50
元/平方米，二线城市的平均房价为8,637.86元/平方米，三线城市的平均房价为6,396.15元/平方米。
转移人口等非户籍人口在就业地落户，使他们形成在就业地买房或长期租房的预期和需求”；同时将房地产去库存作为五大经济工作任务之一，通过政策配合促进房地产市场的回暖。
2016年2月，人民银行、银监会等部委推出新一轮宽松政策，在公积金账户利率、房屋交易税费等方面刺激房地产市场。但一系列的刺激政策促使一线城市房价快速上涨，上海、深圳于2016年3月推出限制政策以稳定房价。
表42015年至今中国房地产行业主要调控政策一览
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|时间|政策名称/地区|主要内容|性质|
||《关于个人住房贷款政策|住房公积金贷款购买的首套自住房，最低首付款为||
|2015年3月|||松|
||有关问题的通知》|20%；二套自住房，最低首付款为30%||
|||放宽公积金提取条件，可发行住房公积金个人住房||
|2015年11月|《住房公积金管理条例》||松|
|||贷款支持证券，或者通过贴息等方式融资||
||《关于调整个人住房贷款|在不实施限购的城市对首套房首付比例最低降至||
|2016年2月2日|||松|
||政策有关问题的通知》|两成，二套房首付比例最低可付三成||
||《关于完善职工住房公积|将职工住房公积金账户存款利率，由现行按照归集||
|2016年2月17日|金账户存款利率形成机制|时间执行活期和三个月存款基准利率，调整为统一|松|
||的通知》|按一年期定期存款基准利率执行||
||《关于调整房地产交易环|对个人购买前两套住房给予降低契税优惠；对个人||
|2016年2月19日|节契税营业税优惠政策的|将购买2年以上（含2年）的住房对外销售的，免|松|
||通知》|征营业税。||
|||外地户口买房资格需缴纳社保的年限从2年改为5||
|2016年3月|上海|年，而且不能是单身；二套房首付比例普通住房为|紧|
|||50%，非普通住房70%||
|||二套首付由三成提高到四成，非深圳户口购房，社||
|2016年3月|深圳||紧|
|||保缴满年限由1年提高到3年||

资料来源：中商情报网、鹏元整理
2015年，我国中央银行5次2下调存贷款基准利率，使得大型存款类金融机构存款准备金率从年初的21.00%，下降到年末的17.50%；中小型存款类金融机构存款准备金率从年初的18.00%，下降到年末的15.50%。2015年，我国中央银行5次下调存贷款基准利率，其中一年期贷款基准利率从年初的5.60%下调到年末的4.35%。
表52015年国内调整存贷款基准利率和存贷款基准利率情况
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|-|-|-|
|日期|货币政策|主要内容|
|2月4日|降低存款准备金率|下调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。|
|||下调金融机构一年期贷款基准利率下调0.25个百分点至5.35%；|
|3月1日|下调存贷款基准利率|一年期存款基准利率下调0.25个百分点至2.5%，个人住房公积|
|||金贷款五年以下（含五年）利率为3.5%，五年以上为4.0%。|
|4月20日|降低存款准备金率|下调各类存款类金融机构人民币存款准备金率1个百分点。|
|||下调金融机构人民币贷款和存款基准利率。金融机构一年期贷|
|5月10日|下调存贷款基准利率|款基准利率下调0.25个百分点至5.1%；|
|||一年期存款基准利率下调0.25个百分点至2.25%。|

2
包括2015年6月27日中央银行有针对性地对金融机构实施定向降准。
||||
|-|-|-|
|||有针对性地对金融机构实施定向降准。金融机构一年期贷款基|
||定向降准并调存贷款基准|准利率下调0.25个百分点至4.85%；一年期存款基准利率下调0.|
|6月27日|||
||利率|25个百分点至2%；其他各档次贷款及存款基准利率、个人住|
|||房公积金存贷款利率相应调整。|
|||金融机构一年期贷款基准利率下调0.25个百分点至4.6%;一年期|
||下调存贷款基准利率并降|存款基准利率下调0.25个百分点至1.75%；其他各档次贷款及|
|8月25日|||
||低存款准备金率|存款基准利率、个人住房公积金存贷款利率相应调整；下调金|
|||融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。|
|||金融机构一年期贷款基准利率下调0.25个百分点至4.35%;一年|
||下调存贷款基准利率并降|期存款基准利率下调0.25个百分点至1.5%；其他各档次贷款及|
|10月23日|||
||低存款准备金率|存款基准利率、人民银行对金融机构贷款利率相应调整；个人|
|||住房公积金贷款利率保持不变。|

资料来源：公开资料
受宽松的房地产行业政策和货币政策刺激，我国房地产行业短期复苏。2015年，我国商品房销售面积128,495万平方米，比上年增长6.5%，仅略低于2013年，处于历史第二高位；
商品房销售额为87,281亿元，同比增长14.4%，超越2013年成为历史新高点。
图52005-2015年我国商品房销售面积、金额及其同比变化情况
资料来源：Wind资讯
珠海作为经济较为发达的口岸城市，在2015年房地产行业政策和货币政策刺激下，房地产行业取得较为明显的复苏。2015年，珠海市全市房地产开发投资524.12亿元，增长35.0%，其中，90平方米及以下住宅投资130.29亿元，增长115.8%。全年商品房施工面积2,245.42万平方米，增加9.2%，其中商品住宅面积1,469.21万平方米，增加4.8%。商品房竣工面积196.39万平方米，增加18.2%。商品房销售面积417.69万平方米，增长24.3%。年末商品房待售面积173.85万平方米，减少1.6%，其中住宅98.44万平方米，减少14.3%。整体
来看，珠海市房地产市场多项指标好转，发展加快。
四、经营与竞争
公司主营业务为房地产开发。2015年，公司加快盘活存量资产，加大投入力度开发建设，实现新开工面积219.72万平方米，同比增长47.09%；当年竣工面积106.05万平方米，同比增加54.41%；期末在建建筑面积451.53万平方米，同比增加57.88%。同时，公司在珠海的项目销售向好，盘锦、包头等三四线城市的项目销售一般，当年实现合同销售面积79.77万平方米、同比下降6.32%；但销售的楼盘较为高端，使得合同销售金额为132.69亿元，同比增长54.65%。土地储备资源进一步增加，在珠海、广州、上海、武汉等选定的重点城市继续深耕，新增的土地储备面积（全口径）45.97万平方米，同比增长19.68%；购地价款共158.89亿元，同比增长13.14%。
表62014-2015年公司房地产业务主要运营指标
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|-|-|-|
|项目|2015年|2014年|
|新开工面积（万平方米）|219.72|149.38|
|竣工面积（万平方米）|106.05|68.68|
|期末在建面积（万平方米）|451.53|286.00|
|合同销售面积（万平方米）|79.77|85.15|
|合同销售金额（亿元）|132.69|85.80|
|当期结转收入（亿元）|78.27|68.24|
|期末预收款项余额（亿元）|77.87|51.37|
|新增土地储备面积（万平方米）|45.97|38.41|
|新增土地价款合计（亿元）|158.39|140.00|

注：新增土地储备面积按全口径统计，购地价款按公司所占权益比例统计。
资料来源：公司提供
受益于珠海区域房地产市场回暖，及中山项目增加结转收入，公司在广东区域的销售状况良好。2015年，公司结转房地产收入78.27亿元，同比增长14.69%；但受当期结转的部分楼盘降价影响及楼盘类型影响，毛利率同比降低5.56个百分点。其他业务收入为公司的商圈珠海华发商都及住宅项目车库的租金收入，随着商业热度提升，2015年珠海华发商都的租金收入为10,854.47万元，出租率达99%，促进其他业务实现收入5.16亿元，同比增长84.20%，毛利亦由亏损转为盈利，毛利率为19.29%。
表72014-2015年公司营业收入及毛利率情况（单位：万元）
||||||
|-|-|-|-|-|
||2015年||2014年||
|项目名称|||||
||收入|毛利率|收入|毛利率|
|房地产销售收入|782,651.12|30.25%|682,427.21|35.81%|
|其他业务收入|51,582.80|19.29%|28,002.99|-1.90%|
|合计|834,233.91|29.57%|710,430.20|34.32%|

资料来源：公司2015年年报，鹏元整理
公司结转收入和资金回笼均实现增长，不同区域的项目销售行情分化
2015年，公司继续加快盘活存量资产，加大力度促进商品房项目销售，合计回笼资金94.77亿元，同比增长44.84%。其中，珠海华发水岸、华发水郡、沈阳华发、珠海华发蔚蓝堡、横琴华发首府花园一期销量较大，是2015年公司销售的主力楼盘；相应地，当年结转收入亦实现同比增长14.69%，尤其珠海华发蔚蓝堡加快去库存、珠海华发水岸集中推盘，两者结转的合计收入占营业收入的37.48%。截至2015年末，横琴华发首府花园一期、南宁华发新城等尚未大规模结转收入，公司预收款项余额为77.87亿元，一定程度上锁定了公司短期业绩。
表82014-2015年结转收入与回笼资金较大的项目明细（单位：万元）
||||||
|-|-|-|-|-|
||2015年||2014年||
|项目名称|||||
||结转收入|回笼资金|结转收入|回笼资金|
|珠海华发蔚蓝堡|168,508.03|164,528.21|44,486.89|47,116.57|
|华发水郡|64,420.84|81,766.85|14,668.17|69,762.89|
|沈阳华发|154,466.50|116,352.58|111,933.01|119,186.93|
|包头华发新城|47,836.08|46,629.63|36,857.65|39,700.25|
|中山生态庄园|46,687.34|54,484.53|4,192.25|18,285.15|
|珠海华发四季名苑|115,922.14|26,363.50|330,262.20|99,841.98|
|南宁华发新城|-|38,264.70|-|33,484.64|
|珠海华发水岸|144,132.62|166,833.10|-|154,571.37|
|广州华发四季名苑|-|31,465.19|-|-|
|威海华发九龙湾中心一期|-|52,977.74||-|
|横琴华发首府花园一期|-|59,819.96|-|-|
|珠海华发峰景湾花园一期|-|50,071.42|-|-|
|合计|741,973.55|889,557.41|542,400.17|581,949.78|

注：本表列示的项目为结转收入与回笼资金较大的项目。
资料来源：公司提供
从收入的区域分布来看，2015年公司房地产项目结转收入仍主要来自珠海市，该市结转的收入规模近年保持稳定，但由于部分项目尾盘降价清货，导致毛利率降低了5.26个百分点。
中山生态园于2010年开盘并于2015年结转大部分收入，使得2015年公司在广东（除珠海）区域的收入大幅增长1,013.66%，但由于中山房地产市场状况一般，且当期结转的楼盘大部分为普通商品房，别墅结转收入较少，使得毛利率较低，仅为15.24%。
2015年辽宁地区结转的收入主要来自华发首府二期，华发首府二期大部分为毛坯楼，
较一期的精装楼毛利略低，使得毛利率减少4.08个百分点。
内蒙古区域项目为包头华发新城，近三年结转收入保持在3-5亿元，由于公司未继续对
部分存量降价促销，使得2015年毛利率有所回升，达30.94%，但仍低于2013年的36.51%。
表92014-2015年公司房地产销售收入分地区构成及毛利率情况（单位：万元）
||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|
||2015年|||2014年|||
|地区|||||||
||收入|毛利率|收入占比|收入|毛利率|收入占比|
|珠海市|513,195.27|38.58%|65.57%|497,374.81|43.84%|72.88%|
|广东（除珠海）|46,687.34|15.24%|5.97%|4,192.25|45.64%|0.61%|
|辽宁|174,932.43|9.63%|22.35%|144,002.50|13.71%|21.10%|
|内蒙古|47,836.08|30.94%|6.11%|36,857.65|12.66%|5.40%|
|合计|782,651.12|30.25%|100.00%|682,427.21|35.81%|100.00%|

资料来源：公司提供
目前公司在建与拟建项目较多，中期业务持续性较强，未来业绩可能大幅增长，但部分区域商品房销售受市场环境影响存在不确定性
2015年，公司全力推动楼宇销售的同时，加快推进项目开发建设。全年新开工面积219.72万平方米，同比增长47.09%，全年建设投入82.58亿元。新开工上海闸北项目、珠海十字门国际花园等项目；华发又一城、中山生态庄园等进入三期及后期建设；多个在2014年开工的项目也在2015年继续推进。截至2015年末，公司主要在建项目包括上海闸北区项目、珠海华发又一城、珠海华发首府等大型项目，目前大多已开盘。
从主要的投资分布来看，公司是珠海房地产行业的龙头企业，在珠海地区客户忠诚度较高，近年保持较高的投资力度和买地规模。2015年度，公司对珠海地区的项目投入了42.85亿元。
截至2015年末，公司在上海暂无项目开盘，市场品牌知名度有待提高，上海项目计划总投资173.03亿元（含土地价款），当年项目建设投入5.27亿元。近年，上海成为了战略布局重点。随着2015年，公司与华润置地在上海联合取得两大地块、在建的华发四季、杨浦公馆新开工，预计上海将为公司带来较高收益，品牌知名度也将提升。
广州、中山是公司在广东地区（除珠海）的驻扎区域。公司进入中山市场较早，土地储备较多，包括中山华发生态庄园、中山华发观山水等项目体量均较大。而公司进入广州地区时间较晚，在当地开盘的项目数量、规模不足，品牌知名度不高，目前储备的项目也相对较少。2015年度，公司对广东地区（除珠海）项目投入了14.66亿元。
此外，公司在辽宁地区具备一定项目储备，这些地区的项目主要定位为中高端。但受当地经济环境不佳，人口流出影响，公司的开盘项目销售状况一般。对于部分在建项目，如沈阳华发新城南站项目、大连华发新城二期，公司放缓了建设进度。
表10截至2015年末公司主要在建项目情况
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|-|-|-|-|-|-|
||开工|计划总投资|累计已投资|建筑面积||
|项目|||||项目状态|
||时间|（万元）|（万元）|（万㎡）||

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|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|珠海华发山庄||2012||439,267.97||254,147.03||21.39||未开盘||
||南宁华发新城||2012||589,321.00||387,393.76||40.26||在售|
||珠海华发水郡花园三期 A|||||||||||
||||2013、|||||||||
||期及后期（即珠海华发又||||966,650.57||316,579.77||137.61||在售|
||||2015|||||||||
||一城）|||||||||||
||珠海华发水岸||2013||348,960.00||298,794.01||46.58||在售|
||中山华发观山水||2013||468,890.88||177,919.72||66.67||未开盘|
||中山华发生态庄园三期及||2013、|||||||||
||||||474,654.42||125,277.02||106.95||在售|
||后期||2015|||||||||
||盘锦华发新城||2014||573,600.00||63,948.86||112.12||在售|
||珠海华发首府|2014||943,621.94||748,301.40||31.86|||在售|
||沈阳华发新城南站项目||2014||620,000.00||165,438.09||103.50||未开盘|
||武汉中央商务区项目||2014||431,501.00||338,455.60||30.50||未开盘|
||珠海绿洋湾花园||2014||417,721.50||242,541.69||16.86||未开盘|
||广州广钢项目||2014||389,647.54||344,178.36||22.43||未开盘|
||上海张江华发四季||2014||379,732.00||285,376.63||9.20||未开盘|
||珠海华发峰尚花园||2014||338,462.00||127,190.10||49.23||未开盘|
||武汉华发四季||2014||316,500.00||117,638.45||28.60||未开盘|
||威海九龙湾项目||2014||1,074,820.00||220,995.83||99.74||在售|
||上海闸北区项目||2015||1,266,079.00||881,493.80||23.00||未开盘|
||珠海十字门国际花园||2015||740,964.32||382,065.33||20.65||未开盘|
||珠海峰景湾花园||2014||282,671.47||256,194.29||21.86||在售|
||合计||||11,063,065.61||5,733,929.74||989.01|||

注：建筑面积中南宁华发新城、武汉中央商务区、珠海华发峰尚花园项目为可售面积，上海闸北区项目为一般建筑面积，其余项目系计容建筑面积。
资料来源：公司提供，鹏元整理
公司具有一定的品牌优势，目前在建与拟建项目数量较多，大部分尚未开盘，未来可售的建筑面积为54.93万平方米，面积较大，同时，公司在珠海、上海、广州城市的项目数量与投资额度较为集中，项目区域布局较好，公司中期业务持续性向好。截至2015年末，公司合计可售面积134.70万平方米，剩余可售面积为54.93万平方米。
表11截至2015年末公司可售项目情况（单位：个、万平方米）
|||||
|-|-|-|-|
|项目|一线城市|二线城市|三线城市|
|项目数量|2|15|5|
|项目可售总面积|5.40|100.97|28.33|
|剩余可售面积|3.55|43.10|8.28|

注：一线城市包括上海、广州等，二线城市包括武汉、珠海、南宁、包头、沈阳、大连，三线城市包括威
海、盘锦、中山等。
资料来源：公司提供
2016年一季度，公司业绩保持较快增长态势，实现销售面积43.49万平方米，为2015年
全年销售面积4的54.52%；实现销售金额72.16亿元，为2015年全年销售金额的54.38%。截
至2016年3月末，公司合计可售面积135.05万平方米，剩余可售面积为91.67万平方米。根据公司预测，在市场环境稳定的情况下，公司预计将在2016-2017年取得较大的业绩提升。
表12公司预计未来三年销售及回款情况
|||||
|-|-|-|-|
|项目|2016年|2017年|2018年|
|预计签约销售面积（万平方米）|130.80|122.40|238.46|
|预计签约销售金额（亿元）|266.40|256.21|451.19|
|预计销售回款金额（亿元）|232.78|273.04|367.62|

资料来源：公司提供
土地储备速度加快，进一步向珠海及重点城市聚集，公司面临较大资金压力
土地储备地方面，2015年，公司按照“珠海为战略大本营，广州、上海、武汉等一、二线核心城市重点突破”的战略，在珠海、上海、武汉、南宁新增土地储备计容积率建筑面积139.26万平方米（权益计容积率建筑面积97.77万平方米），用地面积45.97万平方米，土地价款合计158.89亿元（权益土地价款），与2014年相比增长了13.14%。土地储备资源进一步向珠海及重点城市聚集，基本形成以珠海为大本营，上海、广州、武汉等核心城市为重点的区域布局。
上海市闸北区市北高新区N070501单元09-03地块、10-03地块系公司与华润置地联合竞得。其中，09-03地块土地价款87.95亿，楼面地价3.81万元/平方米，未来将建设23万平方米高档住宅小区；10-03地块土地价款70.52亿，楼面地价3.49万元/平方米，未来将建设20万平方米高档住宅小区。参考周边10万/平方米的住宅均价，预计项目将取得较高收益。
表132015年公司新增土地储备明细情况
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|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|||总用地面积（万㎡）||计入容积率建筑面积（万㎡）||楼面地价（元/㎡）||公司所占权益||
|区域|地块名称||||||取得方式|||
||华发新城左岸花|||||||||
|珠海|||0.90||1.80|10,400.00|公开竞买||100%|
||园|||||||||
|珠海|华发广场||15.03||49.58|11,917.14|股权收购||60%|
||南宁青秀区柳沙|||||||||
|南宁|路东侧||0.80||2.40|2,725.00|公开竞买||100%|
||GC2015-073地块|||||||||
||闸北区市北高新|||||||||
|上海|区N070501单元||7.63||20.22|34,870.55|公开竞买||50%|
||10-03地块|||||||||
||闸北区市北高新|||||||||
|上海|||8.72||23.11|38,061.63|公开竞买||50%|
||区N070501单元|||||||||

||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|
||09-03地块||||||
||武汉江岸区二七||||||
|武汉||6.37|30.00|13,350.00|公开竞买|100%|
||沿江C地块||||||
||武汉江岸区青岛||||||
|武汉||6.52|12.15|13,002.08|公开竞买|100%|
||路地块||||||
|合计||45.97|139.26||||

注：总用地面积、计入容积率建筑面积按全口径统计。珠海华发广场为项目公司珠海琴发实业有限公司（以下简称“琴发实业”）的项目，公司持有琴发实业60%股权，但根据其公司章程，公司不能在股东会或董事会两个层级对琴发实业的财务和经营决策实施控制，故公司未将其纳入合并范围。上海闸北区市北高新区N070501单元10-03地块为项目公司上海华泓钜盛房地产开发有限公司（以下简称“上海华泓钜盛”）的项目，公司持有上海华泓钜盛50%股权，但根据其公司章程，公司表决权比例为49%，故公司未将其纳入合并范围。
资料来源：公司提供
截至2015年末，公司尚未支付的土地价款为27.93亿元，剩余款项支出将在合同他方履行合同规定的责任与义务的同时，按期支付。
值得注意的是，公司在建项目较多，预计总投资额较大，截至2015年末，公司主要在建项目计划总投资1,106.31亿元，后续仍需投资532.91亿元，且公司的建设步伐加快（2016年，计划新开工面积228.1万平米，竣工面积为150.4万平米，相比2015年大幅增长），加上2016年预计还需购地100多亿元，公司面临较大的资金压力。
此外，公司在辽宁、内蒙古的销售状况一般，截至2015年末，公司在这些区域的在建项目总投资规模为198.44亿元，可供出售面积51.46万平方米，但仍有24.37万平方米未出售，加上公司在这些区域仍有土地储备216.69万平方米（合并口径），后续项目受当地市场环境影响，收益存在一定不确定性。
表14截至2015年末公司在辽宁、内蒙古区域的销售情况（单位：万平方米）
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|区域|项目名称||可供出售面积||已预售面积||剩余可售面积|
|沈阳|华发首府||18.81||13.02||5.79|
|沈阳|华发岭南荟|2.68||2.32||0.36||
|包头|华发新城||10.86||6.53||4.33|
|大连|华发新城|15.59||4.33||11.26||
|盘锦|华发新城||1.89||0.84||1.05|
|盘锦|华发新城||1.63||0.05||1.58|
|合计|||51.46||27.09||24.37|

资料来源：公司提供
五、财务分析
财务分析基础说明
以下分析基于公司提供的经大华会计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留意见的2014-2015年审计报告及未经审计的2016年一季度财务报表，公司财务报表均按照新会计准则进行编制。2015年新纳入合并范围的子公司23家，不再纳入合并范围的子公司3家，具体情况见表3。截至2015年末，纳入公司合并范围的子公司共113家。
资产结构与质量
公司资产规模增长较快，主要为存货，整体质量尚可
截至2016年3月末，公司总资产987.18亿元，相比2014年末增长46.40%。资产仍以流动资产为主，占总资产比例为93.99%。尤其2016年一季度，公司非公开发行公司债券募集50亿元，使得货币资金大幅增加。
流动资产方面，2015年末公司货币资金余额为896,366.71万元，同比增加34.89%，主要系公司售楼回款增加、非公开发行股票及公开发行“15华发债”导致账上资金增加；其中使用权受限制的资金为103,776.89万元，占货币资金比例为11.58%，主要为银行按揭贷款保证金和定期存款。2015年末预付账款余额为370,046.49万元，同比减少57.06%，主要系储备土地在取得权属凭据后将土地购置款结转至土地使用权核算所致。由于在建开发项目增加，截至2015年底，公司存货同比增长44.94%，余额为6,960,840.33万元；其中3,813,967.23万元设定抵押，占存货总额的54.79%。
截至2015年末，公司长期股权投资大幅增加1,643.20%，主要是新增联营企业上海华泓钜盛房地产开发有限公司的投资，其为上海市闸北区市北高新区N070501单元09-03地块开发的项目公司，公司对其投入资本金22.50亿元。
公司投资性房地产全部为公司开发的第一个商圈华发商都，截至2015年末余额为235,064.81万元，均被用来公司及下属子公司的长期借款、一年内到期的长期借款及短期借款设定抵押，经专业评估公司评估确认，其公允价值相比2014年底有所增加。固定资产同比增加21.42%，其中9,421.39万元设定抵押，占固定资产总额的13.92%。
表15近年公司主要资产构成情况（单位：万元）
||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|
||2016年3月||2015年||2014年||
|项目|||||||
||金额|占比|金额|占比|金额|占比|

||||||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|货币资金|1,285,142.74||13.02%||896,366.71||9.78%||664,498.59||9.85%||
|预付款项|367,493.14||3.72%||370,046.49||4.04%||861,816.18||12.78%||
|存货|7,182,834.63||72.76%||6,960,840.33||75.96%||4,802,668.02||71.22%||
|流动资产合计|9,278,300.56||93.99%||8,570,668.84||93.53%||6,392,644.21||94.80%||
|长期股权投资|234,401.36||2.37%||235,610.75||2.57%||13,516.01||0.20%||
|投资性房地产|235,064.81||2.38%||235,064.81||2.57%||227,018.19||3.37%||
|非流动资产合计|593,500.63||6.01%||592,938.81||6.47%||350,464.89||5.20%||
|资产总计||9,871,801.18||100.00%||9,163,607.65||100.00%||6,743,109.10||100.00%|

资料来源：公司2014-2015年审计报告及未经审计的2016年一季度财务报表，鹏元整理
存货作为公司最主要的资产，近年规模快速增长，整体质量较好。开发成本和开发产品为存货的主要构成部分（明细参见附录四）。开发成本中，有20个在开发项目（或土地储备）期末余额为10亿元以上，多数位于珠海，且集中于2013-2014年开工，多数预计在2017-2019年竣工，短期内可支撑公司向市场供应房地产项目。而开发产品中账面价值同比增加9.24%，主要是由开发成本转入而来，目前整体销售状况良好，但部分项目仍存在库存压力，截至2015年末，公司仍有大连华发新城一期、包头华发新城二期、中山华发生态庄园二期、沈阳首府一期楼盘去库存缓慢，这些项目均于2014年以前竣工，但期末存货余额仍有2亿元以上。
表16近年公司存货构成情况（单位：万元）
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|||2015年||||2014年|||
|存货构成|||||||||
|||账面价值||占比||账面价值||占比|
|开发成本||6,453,064.38||92.71%||4,353,594.82||90.65%|
|开发产品|421,446.94||6.05%||385,785.22||8.03%||
|出租开发产品|79,341.78||1.14%||60,494.73||1.26%||
|其他|6,987.23||0.10%||2,793.25||0.06%||
|合计||6,960,840.33||100.00%||4,802,668.02||100.00%|

资料来源：公司2014-2015年审计报告，鹏元整理
总体而言，公司保持较快的建设步伐，在加快开发节奏与加大项目储备的情况下，公司总资产规模较快增长。存货作为最主要的资产，项目地理位置和销售情况总体较好，质量尚可。
资产运营效率
随着公司加大项目储备与开发投入，资产运营效率进一步下降
2015年，公司保持在重点城市的土地储备力度和储备项目的开发力度，使得当年支付
的土地价款与新开工面积大幅提升，带来2015年末存货增长，并使存货周转天数增加584.47
天。存货周转天数增加也带动流动资产周转天数和总资产周转天数分别增加521.56天、615.72天。与部分信用资质与公司相近的其他上市房企相比，公司存货周转效率较低。
总体而言，公司资产的运营效率进一步下降，整体运营效率一般。
表17近年公司资产运营效率指标（单位：天）
||||||
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|项目||2015年||2014年|
|应付账款周转天数|162.80||205.61||
|存货周转天数|3,603.95||3,019.48||
|流动资产周转天数|3,228.59||2,707.03||
|总资产周转天数||3,432.14||2,816.42|

资料来源：公司2014-2015年审计报告，鹏元整理
图62015年部分上市房企存货周转天数比较（单位：天）
资料来源：Wind资讯
盈利能力
公司营业收入与净利润保持增长，盈利表现较好
2015年，公司房地产销售业绩较好，结转收入与上年相比有所增长，加上商圈和车库的租金收入（其他业务收入）增长，公司实现营业收入83.42亿元，同比增长17.43%。截至
2015年末，公司预收款项为77.87亿元，在建项目规模较大，短期内公司收入较有保障。
由于当期结转的部分楼盘降价影响及楼盘类型较为普通，使得2015年公司综合毛利率
同比减少4.75个百分点。受益于期间费用比例下降，及2015年出售持有的珠海铧图商贸有
限公司100%股权（实质为处置开发的房地产配套设施）和珠海容闳国际幼稚园取得投资收益9,430.08万元，公司营业利润率与上年相比保持稳定，营业利润同比增长15.81%。由于公司在2015年大额新增土地储备和建设投入，产生收益尚需一定周期，公司总资产回报率同比略有下降。
表18近年公司主要盈利指标（单位：万元）
||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|
|项目||2016年3月||2015年||2014年|
|营业收入|98,694.03||834,233.91||710,430.20||
|投资收益|-138.25||12,497.65||4,858.00||
|营业利润|2,743.54||97,829.54||84,471.43||
|利润总额|3,080.29||97,292.46||84,104.11||
|净利润|1,771.77||68,878.68||62,876.10||
|综合毛利率|31.93%||29.57%||34.32%||
|期间费用率|16.51%||8.59%||9.23%||
|营业利润率|2.78%||11.73%||11.89%||
|总资产回报率||-||1.35%||1.74%|

资料来源：公司2014-2015年审计报告及未经审计的2016年一季度财务报表，鹏元整理
现金流
公司保持大力度的投资建设，后续需投入较多资金，仍面临较大的资金压力
2015年，公司针对不同区域、不同项目的特性，加大促销力度，使得当年的商品房销售金额较上年大幅增长，销售回笼资金亦有增加。但由于2015年公司有一笔存单质押借款中质押了存款10亿元、项目子公司归还往来款9亿元，使得支付其他与经营活动有关的现金大幅增长168.92%，造成经营活动产生现金流净额相比2014年大幅减少13.86亿元。
2015年，公司保持一定的土地储备和项目建设力度，使得购建固定资产、无形资产支付的现金及投资支付的现金合计201.43亿元，与2014年的支出规模相近。投资活动净现金流缺口亦与2014年相近。
为支持土地储备等投资支出，近年公司保持与投资活动缺口相近的筹资活动净现金流入。2015年，公司筹资活动净现金流入208.79亿元，包括非公开发行股票募集资金43.12亿元，公开发行债券募集资金30亿元。2016年一季度，公司完成非公开发行债券募集资金50亿元。持续的资本市场融资增强了公司实力，有利于降低融资成本。未来公司仍面临较大
的资金压力，主要在建项目预计尚需投入开发资金合计超过500亿元，加上预计2016年需购
地100多亿元，公司将持续对外大规模融资。
表19近年公司现金流情况（单位：万元）
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|项目||2016年1-3月||2015年||2014年|
|经营活动现金流入小计|586,931.93||1,073,839.56||954,202.03||
|其中：销售商品、提供劳务收到的现金|471,711.94||959,579.85||811,151.88||
|经营活动现金流出小计|273,453.59||1,009,266.65||750,989.86||
|其中：购买商品、接受劳务支付的现金|176,494.69||557,920.75||461,794.70||
|经营活动产生的现金流量净额|313,478.35||64,572.91||203,212.17||
|投资活动产生的现金流量净额|-100,394.87||-2,001,577.76||-2,108,464.85||
|筹资活动产生的现金流量净额|273,513.08||2,087,898.17||1,914,673.81||
|现金及现金等价物净增加额||486,517.03||151,109.28||9,440.18|

资料来源：公司2014-2015年审计报告及未经审计的2016年一季度财务报表
资本结构与财务安全性
公司资本实力进一步增强，同时长期性有息负债较快攀升，债务期限结构延长，偿债压力较大
由于公司短期借款、长期借款等大幅增加及公开发行债券，截至2015年末，公司负债总额同比增长33.47%。2015年11月，公司非公开发行股票3.52亿股，募集资金43.12亿元，促进公司所有者权益同比增长46.08%，资本实力进一步增强，但负债与所有者比率仍较高。
随着2016年一季度公司完成非公开发行债券募集资金50亿元，负债与所有者权益比率进一步增长至424.45%。
表20近年公司资本结构情况（单位：万元）
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|指标名称||2016年3月|2015年||2014年|
|负债总额|7,989,486.13||7,266,633.53|5,444,519.62||
|所有者权益|1,882,315.05||1,896,974.12|1,298,589.48||
|负债与所有者权益比率|424.45%||383.06%|419.26%||

资料来源：公司2014-2015年审计报告及未经审计的2016年一季度财务报表，鹏元整理
公司负债主要来自短期借款、预收账款和长期借款（含一年内到期的非流动负债）、应付债券。截至2015年底公司有息债务规模为5,738,649.36万元，同比增加43.44%，占负债总额比例上升至78.97%，债务偿付压力加大。其中，短期借款主要为保证借款和信用借款，较上年末余额大幅增加。预收账款主要是预收楼款，截至2015年底，预收款项余额较上年末增加51.59%，其主要原因是由于公司所开发的横琴华发首府花园、珠海华发水岸二期、
威海华发九龙湾等项目2015年度预收楼款增加所致（具体明细参见附录五）。
非流动负债最主要为长期借款，长期借款主要是由存货、投资性房地产和固定资产设
置抵押的抵押借款；截至2015年末，长期借款占总负债比例为46.61%，规模同比增加
75.64%。2015年以来，公司加强发行债券的融资力度，截至2016年3月末，应付债券规模近
100亿元，相比2014年末大幅增长440.59%。随着这些长期债务大幅增长，非流动负债比例持续上升，公司的债务期限结构得到延长。
表21近年公司主要负债构成情况（单位：万元）
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|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|||2016年3月||||2015年|||2014年|||
|项目||||||||||||
|||金额||占比||金额|占比||金额||占比|
|短期借款|757,918.00||9.49%||918,588.00||12.64%|576,981.00||10.60%||
|应付账款|211,438.33||2.65%||257,035.04||3.54%|274,345.85||5.04%||
|预收款项|1,191,269.13||14.91%||778,661.14||10.72%|513,673.35||9.43%||
|其他应付款||358,459.29||4.49%||429,221.95|5.91%||613,691.15||11.27%|
|一年内到期的非||||||||||||
|||949,574.31||11.89%||955,983.00|13.16%||1,298,815.00||23.86%|
|流动负债||||||||||||
|流动负债合计|3,528,422.39||44.16%||3,396,451.70||46.74%|3,334,239.33||61.24%||
|长期借款|3,481,798.86||43.58%||3,387,063.24||46.61%|1,928,458.00||35.42%||
|应付债券|972,678.80||12.17%||477,015.12||6.56%|179,927.90||3.30%||
|非流动负债合计|4,461,063.74||55.84%||3,870,181.84||53.26%|2,110,280.29||38.76%||
|负债合计||7,989,486.13||100.00%||7,266,633.53|100.00%||5,444,519.62||100.00%|
|其中：有息债务||6,161,969.97||77.13%||5,738,649.36|78.97%||4,000,681.90||73.48%|

资料来源：公司2014-2015年审计报告及未经审计的2016年一季度财务报表，鹏元整理
截至2016年3月末，负债规模的较快攀升使公司资产负债率、剔除预收款项后的资产负债率相比2014年末略有增加，负债水平较高。负债增加主要来自长期债务，债务期限结构延长，使得流动比率、速动比率相比2014年末有所改善。
2015年，尽管公司利润总额增加带来EBITDA规模的增加，但有息债务规模的大幅提升，造成EBITDA利息保障倍数的下降，有息债务/EBITDA的比例上升，存在较大偿债压力。
表22近年公司偿债能力指标
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|-|-|-|-|-|-|-|
|指标名称||2016年3月||2015年||2014年|
|资产负债率|80.93%||79.30%||80.74%||
|剔除预收款项后的资产负债率|78.32%||77.38%||79.15%||
|流动比率|2.63||2.52||1.92||
|速动比率|0.59||0.47||0.48||
|EBITDA（万元）|-||113,859.29||101,957.83||
|EBITDA利息保障倍数|-||0.25||0.32||
|有息债务/EBITDA||-||50.40||39.24|

资料来源：公司2014-2015年审计报告及未经审计的2016年一季度财务报表，鹏元整理
六、或有事项分析
截至2015年末，公司对外提供担保金额合计39.17亿元（主要是对多个合营公司提供的担保），占期末净资产比例为20.65%，对外担保规模较大，公司存在一定的或有负债风险。
表23截至2015年12月31日公司对外担保情况（单位：万元）
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|被担保方||担保金额||担保到期日|有无反担保|
|购房按揭人|41.46||-||无|
|上海华泓钜盛房地产开发有限公司|150,000.00||2018.4.30||无|
|珠海琴发实业有限公司|105,000.00||2017.9.30||无|
|珠海琴发实业有限公司|87,633.00||2017.11.26||无|
|武汉中城实业开发有限公司|49,000.00||2016.2.16||有|
|合计||391,674.46||||

资料来源：公司提供
七、评级结论
跟踪期内，全国房地产市场行情不景气情况下，公司仍保持收入与利润的增长，整体销售状况较好。目前在建及拟建项目较多，中期业务持续性较强，未来收入和利润可能大幅增长。针对不同区域行情分化情况，公司对项目布局也有所优化，土地储备资源进一步向珠海及重点城市聚集。同时，公司资本运作取得成果，完成较大规模的股权融资，使得资本实力进一步增强。
但我们也关注到，公司不同区域的项目销售行情分化，辽宁、内蒙古的楼盘去库存较慢，需要降价促销。公司在这些区域仍有一定规模的土地储备和在建项目，这些地区的楼盘销售存在不确定性。同时，公司主要在建项目后续投资规模和土地购买款金额较大，面临着较大资金压力。公司需不断扩大融资规模，有息负债规模较快攀升，偿债压力加大。
土地储备力度和储备项目的开发力度较大也造成资产运营效率进一步下降。
基于以上情况，鹏元上调公司主体长期信用等级AA+和本期债券信用等级AA+，评级展望维持为稳定。
附录一合并资产负债表（单位：万元）
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|项目||2016年3月||2015年||2014年||2013年|
|货币资金|1,285,142.74||896,366.71||664,498.59||641,753.60||
|应收账款|155.60||188.34||177.86||585.61||
|预付款项|367,493.14||370,046.49||861,816.18||613,601.97||
|其他应收款|42,007.42||22,494.88||10,893.18||11,420.57||
|存货|7,182,834.63||6,960,840.33||4,802,668.02||3,024,189.43||
|其他流动资产|400,667.03||320,732.08||52,590.38||0.00||
|流动资产合计|9,278,300.56||8,570,668.84||6,392,644.21||4,291,551.18||
|可供出售金融资产|653.92||753.72||795.01||480.48||
|长期股权投资|234,401.36||235,610.75||13,516.01||12,712.54||
|投资性房地产|235,064.81||235,064.81||227,018.19||0.00||
|固定资产|66,891.30||67,658.78||55,723.69||51,827.27||
|无形资产|6,138.40||6,209.25||8,060.61||6,404.85||
|长期待摊费用|7,944.47||8,142.60||10,305.82||5,560.46||
|递延所得税资产|37,086.37||30,878.91||29,725.55||4,279.95||
|其他非流动资产|5,320.00||8,620.00||5,320.00||0.00||
|非流动资产合计|593,500.63||592,938.81||350,464.89||81,265.55||
|资产总计|9,871,801.18||9,163,607.65||6,743,109.10||4,372,816.72||
|短期借款|757,918.00||918,588.00||576,981.00||94,690.00||
|应付票据|||||16,500.00||961.25||
|应付账款|211,438.33||257,035.04||274,345.85||258,622.61||
|预收款项|1,191,269.13||778,661.14||513,673.35||565,643.69||
|应付职工薪酬|2,083.58||2,074.33||1,670.94||1,167.65||
|应交税费|45,606.74||50,726.88||31,654.97||-8,034.14||
|应付利息|12,073.01||4,161.36||6,907.08||12,679.61||
|应付股利|||0.00||0.00||49.40||
|其他应付款|358,459.29||429,221.95||613,691.15||257,599.66||
|一年内到期的非流动负债|949,574.31||955,983.00||1,298,815.00||718,340.00||
|流动负债合计|3,528,422.39||3,396,451.70||3,334,239.33||1,901,719.72||
|长期借款|3,481,798.86||3,387,063.24||1,928,458.00||1,284,833.00||
|应付债券|972,678.80||477,015.12||179,927.90||179,402.27||
|递延收益|2,402.45||2,332.10||||||
|递延所得税负债|4,183.64||3,771.38||1,894.39||584.30||
|非流动负债合计|4,461,063.74||3,870,181.84||2,110,280.29||1,464,819.57||
|负债合计|7,989,486.13||7,266,633.53||5,444,519.62||3,366,539.29||
|股本||116,904.56||116,904.56||81,704.56||81,704.56|

||||||
|-|-|-|-|-|
|资本公积|547,200.60|547,605.04|165,135.17|161,416.14|
|其他综合收益|1,520.13|1,673.97|1,248.67|148.86|
|盈余公积|27,444.59|27,444.59|20,619.87|20,434.50|
|未分配利润|481,033.01|478,478.39|422,672.15|374,528.22|
|归属于母公司股东权益合计|1,174,102.89|1,172,106.55|691,380.43|638,232.29|
|少数股东权益|708,212.17|724,867.56|607,209.05|368,045.15|
|股东权益合计|1,882,315.05|1,896,974.12|1,298,589.48|1,006,277.43|
|负债和股东权益总计|9,871,801.18|9,163,607.65|6,743,109.10|4,372,816.72|

资料来源：公司2014-2015年审计报告及未经审计的2016年一季度财务报表
附录二合并利润表（单位：万元）
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|项目||2016年1-3月||2015年||2014年||2013年|
|一、营业总收入|98,694.03||834,233.91||710,430.20||701,712.55||
|二、营业总成本|95,812.24||749,685.42||631,482.48||619,341.14||
|其中：营业成本|67,178.68||587,530.30||466,582.03||485,959.46||
|营业税金及附加|9,697.03||87,290.67||99,228.25||77,354.51||
|销售费用|7,527.54||30,557.60||24,082.19||18,808.56||
|管理费用|7,210.44||36,809.67||34,287.08||28,590.29||
|财务费用|1,557.89||4,264.70||7,225.88||7,159.78||
|资产减值损失|2,640.67||3,232.49||77.06||1,468.53||
|加：公允价值变动收益|||783.4||665.71||0.00||
|投资收益|-138.25||12,497.65||4,858.00||2,629.34||
|三、营业利润|2,743.54||97,829.54||84,471.43||85,000.76||
|加：营业外收入|886.81||1,648.42||1,712.78||1,105.69||
|减：营业外支出|550.06||2,185.50||2,080.09||485.90||
|四、利润总额|3,080.29||97,292.46||84,104.11||85,620.54||
|减：所得税费用|1,308.51||28,413.78||21,228.01||30,852.73||
|五、净利润|1,771.77||68,878.68||62,876.10||54,767.81||
|归属于母公司所有者的净利润|2,554.61||70,801.42||64,670.21||53,833.77||
|少数股东损益||-782.84||-1,922.73||-1,794.11||934.04|

资料来源：公司2014-2015年审计报告及未经审计的2016年一季度财务报表
附录三-1合并现金流量表（单位：万元）
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|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|||2016年1-3|||||||
|项目||||2015年||2014年||2013年|
|||月|||||||
|一、经营活动产生的现金流量：|||||||||
|销售商品、提供劳务收到的现金|471,711.94||959,579.85||811,151.88||786,363.11||
|收到其他与经营活动有关的现金|115,219.99||114,259.70||143,050.14||45,117.51||
|经营活动现金流入小计|586,931.93||1,073,839.56||954,202.03||831,480.62||
|购买商品、接受劳务支付的现金|176,494.69||557,920.75||461,794.70||415,080.45||
|支付给职工以及为职工支付的现金|14,463.61||59,429.52||49,008.65||41,412.10||
|支付的各项税费|48,994.79||154,132.99||151,764.87||96,588.08||
|支付其他与经营活动有关的现金|33,500.49||237,783.39||88,421.65||191,219.09||
|经营活动现金流出小计|273,453.59||1,009,266.65||750,989.86||744,299.71||
|经营活动产生的现金流量净额|313,478.35||64,572.91||203,212.17||87,180.91||
|二、投资活动产生的现金流量：|||||||||
|收回投资所收到的现金|19,800.00||-||500.00||0.00||
|取得投资收益收到的现金||221.97||4,162.82||106.67||27.53|
|处置固定资产、无形资产和其他长期|||||||||
|||||25.3||25.88||1.88|
|资产收回的现金净额|||||||||
|处置子公司及其他营业单位收到的现|||||||||
|||||8,507.93||15,143.99||7,874.59|
|金净额|||||||||
|收到其他与投资活动有关的现金|||-||795.67||0.00||
|投资活动现金流入小计||20,021.97||12,696.06||16,572.20||7,904.00|
|购建固定资产、无形资产和其他长期|||||||||
|||21,819.85||1,251,790.65||1,803,578.76||713,159.00|
|资产支付的现金|||||||||
|投资支付的现金|98,597.00||762,483.16||321,458.29||198,812.66||
|投资活动现金流出小计|120,416.85||2,014,273.82||2,125,037.05||911,971.66||
|投资活动产生的现金流量净额|-100,394.87||-2,001,577.76||-2,108,464.85||-904,067.66||
|三、筹资活动产生的现金流量：|||||||||
|吸收投资收到的现金||||815,573.85||540,000.00||222,470.00|
|其中：子公司吸收少数股东投资收到|||||||||
|||||392,777.00||540,000.00||222,470.00|
|的现金|||||||||
|取得借款收到的现金|936,650.00||4,668,033.00||2,839,746.00||1,668,856.71||
|发行债券收到的现金|495,462.00||297,048.00||||||
|筹资活动现金流入小计|1,432,112.00||5,780,654.85||3,379,746.00||1,891,326.71||
|偿还债务支付的现金||1,057,993.07||3,230,252.76||1,133,427.10||625,038.98|
|分配股利、利润或偿付利息支付的现|||||||||
|||100,544.65||458,926.72||331,645.09||186,019.44|
|金|||||||||
|其中：子公司支付给少数股东的股利、|||||||||
|||||4,320.00||0.00||0.00|
|利润|||||||||

||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|支付其他与筹资活动有关的现金|61.20||3,577.20||||||
|筹资活动现金流出小计|1,158,598.92||3,692,756.68||1,465,072.19||811,058.42||
|筹资活动产生的现金流量净额||273,513.08||2,087,898.17||1,914,673.81||1,080,268.29|
|四、汇率变动对现金及现金等价物的|||||||||
|||-79.52||215.96||19.06||-46.50|
|影响|||||||||
|五、现金及现金等价物净增加额|486,517.03||151,109.28||9,440.18||263,335.03||
|加：年初现金及现金等价物余额|792,589.82||641,480.54||632,040.36||368,705.32||
|六、期末现金及现金等价物余额||1,279,106.85||792,589.82||641,480.54||632,040.36|

资料来源：公司2014-2015年审计报告及未经审计的2016年一季度财务报表
附录三-2合并现金流量表补充资料（单位：万元）
||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|
|项目||2015年||2014年||2013年|
|净利润|68,878.68||62,876.10||54,767.81||
|加：资产减值准备|3,232.49||77.06||1,468.53||
|固定资产折旧、油气资产折耗、生产性生物资产折旧|3,732.48||3,386.08||3,022.47||
|无形资产摊销|509.95||293.40||129.72||
|长期待摊费用摊销||1,866.84||1,586.87||681.77|
|处置固定资产、无形资产和其他长期资产的损失（收|||||||
|||158.99||46.57||30.99|
|益以“－”号填列）|||||||
|公允价值变动损失（收益以“－”号填列）|-783.40||-665.71||0.00||
|财务费用（收益以“－”号填列）|10,457.56||12,587.37||11,376.01||
|投资损失（收益以“－”号填列）|-12,497.65||-4,858.00||-2,629.34||
|递延所得税资产减少（增加以“－”号填列）|-1,153.36||-25,445.60||-739.19||
|递延所得税负债增加（减少以“－”号填列）|1,887.32||946.93||12.99||
|存货的减少（增加以“－”号填列）|-101,393.53||-51,126.65||-290,658.71||
|经营性应收项目的减少（增加以“－”号填列）|254,813.55||-60,355.92||95,530.85||
|经营性应付项目的增加（减少以“－”号填列）|-165,137.02||263,863.69||214,186.98||
|经营活动产生的现金流量净额|64,572.91||203,212.17||87,180.91||
|现金的期末余额|792,589.82||641,480.54||632,040.36||
|减：现金的期初余额|641,480.54||632,040.36||368,705.32||
|现金及现金等价物净增加额||151,109.28||9,440.18||263,335.03|

资料来源：公司2014-2015年审计报告
附录四截至2015年末公司开发成本与开发产品明细（单位：万元）
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
||开工时间|预计竣工|预计投资|||
|开发成本-项目|||||期末余额|
||（年）|时间|总额|||
|1.中山华发生态庄园三期及后期|2013|2022|474,654.42||30,241.17|
|2.珠海华发水郡花园三期 A 期及后期||||||
||2013|2023|966,650.57||271,873.34|
|*1*2||||||
|3.珠海华发依山郡*2|2014|2019|282,000.00|102,345.23||
|4.中山华发广场*2|2014|2019|154,472.49|48,821.89||
|5.中山华发观山水*2|2013|2017|468,890.88|177,919.72||
|6.包头华发新城*2|2010|2019|169,000.00|33,155.50||
|7.珠海华发山庄*2|2012|2017|439,267.97|254,147.03||
|8.珠海华发峰景名苑*1|2011|2015|40,917.32|-||
|9.珠海华发四季名苑|2011|2016|263,489.48|629.76||
|10.珠海华发蔚蓝堡风情庄园*1|2010|2016|305,431.63|806.46||
|11.大连华发新城*2|2010|2019|325,500|51,496.66||
|12.大连华发四季|2014|2017|190,114.00|34,918.22||
|13.大连华发绿洋山庄*1*2|2014|2017|281,307.00|85,826.57||
|14.沈阳华发首府|2011|2016|398,476.48|9,759.85||
|15.沈阳华发新城|2014|2019|620,000.00|165,438.09||
|16.南宁华发新城*2|2012|2018|589,321.00|387,393.76||
|17.盘锦华发新城及后期|2014|2032|573,600.00|49,573.12||
|18.荣成华发百合湾项目|2013|2021|204,828.00|18,755.39||
|19.珠海华发峰尚花园*1|2014|2017|338,462.00|127,190.10||
|20.珠海华发水岸|2013|2016|348,960.00|200,137.11||
|21.盘锦学校项目|2012|2018|20,000.00|3,225.10||
|22.广州华发四季*2|2014|2017|182,790.45|173,750.87||
|23.南宁华发四季*2|2014|2017|98,505.38|91,683.15||
|24.威海九龙湾项目*2|2014|2021|1,074,820.00|220,995.83||
|25.珠海绿洋湾花园*2|2014|2018|417,721.50|242,541.69||
|26.珠海华发首府*2|2014|2018|943,621.94|748,301.40||
|27.武汉中央商务区项目*1*2|2014|2018|431,501.00|338,455.60||
|28.广州华发荟花园|2014|2019|233,963.00|192,731.29||
|29.广州宝岗项目|2014|2017|47,200.73|35,068.20||
|30.广州广钢项目*2|2014|2020|389,647.54|344,178.36||
|31.珠海峰景湾花园*1|2014|2018|282,671.47|256,194.29||
|32.上海张江华发四季*2|2014|2017|379,732.00|285,376.63||
|33.珠海十字门国际花园*2|2014|2019|740,964.32||382,065.33|

|||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|
|34.武汉华发四季*2|2014||2018||316,500.00|117,638.45||
|35.上海闸北区项目*2|2015||2019||1,266,079.00|881,493.80||
|36.上海杨浦华发公馆*2|2015||2017||94,196.65|68,442.09||
|37.珠海华发左岸公寓|2015||2018||37,843.48|19,446.14||
|38.其他|-||-||-|3,154.89||
|合计|||||||6,455,172.09|
|开发产品-项目|竣工时间||本期增加||本期减少||期末余额|
|1.珠海鸿景花园*2|2000|-||-||2,670.73||
|2.珠海华景花园*2|2003|-||64.17||971.39||
|3.珠海美景山庄*2|1996|-||-||597.10||
|4.珠海群景花园*2|2002|-||-||308.81||
|5.珠海华发新城一期|2003|-||14.43||4,997.58||
|6.珠海华发新城二期|2004|-||96.36||2,323.45||
|7.珠海华发新城三期|2006|-||59.84||2,858.02||
|8.珠海华发新城四期|2008|-||44.05||1,611.65||
|9.珠海华发新城五期|2009|-||182.41||3,290.61||
|10.珠海华发新城六期*2|2012|3,423.82||13,766.17||8,165.93||
|11.珠海华发九洲三期|2008|-||-||1,383.62||
|12.中山华发生态庄园二期|2009|-||2,986.92||24,314.03||
|13.中山华发生态园三期|2015|95,035.85||36,848.10||58,187.75||
|14.珠海华发世纪城二期|2008|-||8.09||642.14||
|15.珠海华发世纪城三期|2010|187.54||187.37||39.76||
|16.珠海华发世纪城四期|2010|684.83||1,308.66||3,305.43||
|17.珠海华发水郡花园二期*1|2013|-||1,801.29||1,821.86||
|18.珠海华发水郡花园三期*1|2015|44,706.43||43,657.64||1,048.78||
|19.珠海华发蔚蓝堡风情庄园*1|2012|88,629.03||114,070.92||43,555.13||
|20.包头华发新城一期|2012|-||1,227.00||6,554.97||
|21.包头华发新城二期|2013|14,127.93||57,789.61||35,025.64||
|22.大连华发新城一期|2012|3,058.59||20,250.87||42,803.81||
|23.大连华发新城二期|2015|31,113.83||1,857.19||29,256.64||
|24.珠海华发峰景名苑*1|2013|18,412.37||4,866.02||14,739.10||
|25.沈阳首府一期|2013|-||11,027.80||23,196.37||
|26.沈阳首府二期|2015|150,832.86||83,729.95||67,102.92||
|27.沈阳岭南荟|2013|-||30,982.57||10,617.59||
|28.珠海华发四季名苑|2014|43,522.32||46,056.56||15,245.86||
|29.盘锦华发新城|2015|14,375.74||1,439.46||12,936.28||
|30.珠海华发水岸花园|2015|98,656.90||95,714.16||2,942.73||
|合计|||606,768.06||570,037.60||422,515.68|

注：“*1”基于合并财务报表的公允价值调整，其项目开发成本以调整后的公允价值列报。
“*2”该等项目中有 3,813,967.23万元的土地使用权、在建工程、开发产品及出租开发产品为本公司及下属子公司的长期借款、一年内到期的长期借款及短期借款设定抵押。
资料来源：公司2015年审计报告
附录五截至2015年末公司预收楼款明细（单位：万元）
|||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|
||预计竣工时间|||||||
|项目名称|||已售比例||期末余额||期初余额|
||（年）|||||||
|珠海华发新城|2004|99%||699.98||670.73||
|珠海华发世纪城|2008|95%||5,021.23||6,016.01||
|中山华发生态庄园三期|2015|67%||23,374.16||15,923.62||
|包头华发新城一期|2012|94%||6,716.43||7,301.91||
|包头华发新城二期|2013|83%||9,181.98||10,307.85||
|珠海华发水郡花园二期|2013|99%||2,248.40||4,051.67||
|珠海华发水郡花园三期|2015|78%||72,178.88||52,598.01||
|大连华发新城一期|2012|69%||1,553.91||4,782.26||
|大连华发新城二期|2015|23%||6,631.75||2,622.13||
|珠海华发蔚蓝堡风情庄园|2012|92%||8,544.94||12,503.11||
|珠海华发峰景名苑|2013|89%||3,619.95||863.03||
|沈阳华发首府一期|2014|84%||11,797.52||14,725.75||
|沈阳华发岭南荟|2014|88%||5,188.08||10,633.80||
|沈阳华发首府二期|2015|79%||36,883.87||67,321.17||
|南宁华发新城一期|2016|56%||82,792.37||44,527.67||
|珠海华发水岸一期|2015|99%||2,567.37||155,891.37||
|珠海华发水岸二期|2016|99%||172,496.15||-||
|珠海华发四季名苑|2014|100%||820.01||82,322.56||
|盘锦华发新城|2015|37%||2,007.91||1,579.89||
|南宁华发四季|2017|22%||15,881.48||3,318.26||
|广州华发四季名苑|2017|16%||31,465.19||-||
|威海华发九龙湾中心一期|2016|32%||52,977.74||-||
|横琴华发首府花园一期|2016|82%||185,625.75||-||
|珠海华发峰景湾花园一期|2017|18%||19,904.75||-||
|其他||||7,844.69||11,687.46||
|合计|-||-||768,024.50||509,648.24|

资料来源：公司2015年年报
附录六主要财务指标
|||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
||项目||2016年3月||2015年||2014年||2013年|
||存货周转天数（天）|-||3,603.95||3,019.48||1,971.04||
||流动资产周转天数（天）|-||3,228.59||2,707.03||1,827.35||
||总资产周转天数（天）|-||3,432.14||2,816.42||1,864.67||
|综合毛利率||31.93%||29.57%||34.32%||30.75%||
|期间费用率||16.51%||8.59%||9.23%||7.78%||
|营业利润率|||2.78%||11.73%||11.89%||12.11%|
||总资产回报率||-||1.35%||1.74%||2.67%|
|负债与所有者权益比率||424.45%||383.06%||419.26%||334.55%||
|资产负债率||80.93%||79.30%||80.74%||76.99%||
|流动比率||2.63||2.52||1.92||2.26||
|速动比率||0.59||0.47||0.48||0.67||
|有息债务（万元）||6,161,969.97||5,738,649.36||4,000,681.90||2,278,226.52||
|EBITDA（万元）||-||113,859.29||101,957.83||100,830.53||
|EBITDA利息保障倍数||-||0.25||0.32||0.57||
|有息债务/EBITDA|||-||50.40||39.24||22.59|

资料来源：公司2014-2015年审计报告及未经审计的2016年一季度财务报表，鹏元整理
附录七主要财务指标计算公式
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|||固定资产周转率（次）||营业收入/[（本年固定资产总额＋上年固定资产总额）/2]||
|||应收账款周转率||营业收入/ [（期初应收账款余额+期末应收账款余额）/2）]||
|资产运营效率||存货周转率||营业成本/ [（期初存货+期末存货）/2]||
|||应付账款周转率||营业成本/ [（期初应付账款余额+期末应付账款余额）/2]||
|||净营业周期（天）||应收账款周转天数＋存货周转天数－应付账款周转天数||
|||总资产周转率（次）||营业收入/[（本年资产总额＋上年资产总额）/2]||
|||综合毛利率||（营业收入－营业成本）/营业收入×100%||
|||销售净利率||净利润/营业收入×100%||
|||净资产收益率||净利润/（（本年所有者权益＋上年所有者权益）/2）×100%||
||盈利能力||||（利润总额＋计入财务费用的利息支出）/（（本年资产总|
||||总资产回报率||额＋上年资产总额）/2）×100%|
|||管理费用率||管理费用/营业收入×100%||
|||销售费用率||销售费用/营业收入×100%||
|||EBIT||利润总额+计入财务费用的利息支出||
||现金流|EBITDA||EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销||
|||EBITDA利息保障倍数||EBITDA/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）||
|||资产负债率||负债总额/资产总额×100%||
||||扣除预收款项的资产|||
||||||（负债总额-预收款项）/(资产总额-预收款项）×100%|
||||负债率|||
|||流动比率||流动资产合计/流动负债合计||
||资本结构及|||||
||财务安全性|速动比率||（流动资产合计－存货）/流动负债合计||
|||长期有息债务||长期借款+应付债券+融资租赁款||
|||短期有息债务||短期借款+应付票据+1年内到期的长期借款||
|||有息债务||长期有息债务+短期有息债务||

附录八信用等级符号及定义
一、中长期债务信用等级符号及定义
||||
|-|-|-|
||符号|定义|
|AAA||债务安全性极高，违约风险极低。|
|AA||债务安全性很高，违约风险很低。|
|A||债务安全性较高，违约风险较低。|
|BBB||债务安全性一般，违约风险一般。|
|BB||债务安全性较低，违约风险较高。|
|B||债务安全性低，违约风险高。|
|CCC||债务安全性很低，违约风险很高。|
|CC||债务安全性极低，违约风险极高。|
||C|债务无法得到偿还。|

注：除AAA级，CCC级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“－”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
二、债务人主体长期信用等级符号及定义
||||
|-|-|-|
||符号|定义|
|AAA||偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。|
|AA||偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低。|
|A||偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。|
|BBB||偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。|
|BB||偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约风险较高。|
|B||偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。|
|CCC||偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。|
|CC||在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务。|
||C|不能偿还债务。|

注：除AAA级，CCC级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“－”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
三、展望符号及定义
|||
|-|-|
|类型|定义|
|正面|存在积极因素，未来信用等级可能提升。|
|稳定|情况稳定，未来信用等级大致不变。|
|负面|存在不利因素，未来信用等级可能降低。|