关注
大额的资本性支出需求。公司近年资本性支出
计划主要包括对外环项目投资、梅观高速改扩
建等项目的工程结算款、附属营运路段路产机
电设备投资以及对联营企业的计划投资，
2016-2018年资本性支出总额约为78.77亿元，
面临较高的资本性支出需求。
分流影响依然存在。路网格局的变化、珠三角
城际轨道交通和深圳城市轨道交通建设的加
快，对公司经营高速公路的车流和通行费收入
造成一定分流压力。
公司主营业务发展压力上升。南光高速、盐排
高速和盐坝高速三项目进行收费调整并移交
资产，虽然政府制定了合理的补偿政策，但取
消收费和资产转移仍反映出公司主业发展面
临一定压力。
信用评级报告声明
中诚信证券评估有限公司（以下简称“中诚信证评”）因承做本项目并出具本评级报告，特此如下声明：
1、除因本次评级事项中诚信证评与评级对象构成委托关系外，中诚信证评、评级项目组成员以及信用评审委员会成员与评级对象不存在任何影响评级行为客观、独立、公正的关联关系。
2、中诚信证评评级项目组成员认真履行了尽职调查和勤勉尽责的义务，并有充分理由保证所出具的评级报告遵循了客观、真实、公正的原则。
3、本评级报告的评级结论是中诚信证评遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定，依据合理的内部信用评级流程和标准做出的独立判断，不存在因评级对象和其他任何组织或个人的不当影响而改变评级意见的情况。
4、本评级报告中引用的企业相关资料主要由评级对象提供，其它信息由中诚信证评从其认为可靠、准确的渠道获得。因为可能存在人为或机械错误及其他因素影响，上述信息以提供时现状为准。中诚信证评对本评级报告所依据的相关资料的真实性、准确度、完整性、及时性进行了必要的核查和验证，但对其真实性、准确度、完整性、及时性以及针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。
5、本评级报告所包含信息组成部分中信用级别、财务报告分析观察，如有的话，应该而且只能解释为一种意见，而不能解释为事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。
6、本评级报告所示信用等级自本评级报告出具之日起至本期债券到期兑付日有效；同时，在本期债券存续期内，中诚信证评将根据《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象进行跟踪评级，根据跟踪评级情况决定是否调整信用等级，并及时对外公布。
行业分析
固定资产投资方面，2015年全年完成固定资产投资额3,298.31亿元，比上年增长21.4%，增速自2015年广东及深圳地区经济维持平稳运行，
1999年以来连续17年创新高，分别高出全国和全投资规模保持稳定增长，为高速公路行业发
省 11.4和 5.6个百分点，其中城市更新改造投资展提供有效支撑
573.02亿元，增长43.1%，占固定资产投资比重广东省是我国经济最发达的省份之一，也是华
17.4%，同比提高2.7个百分点。
南地区经济发展的龙头。广东省经济长期保持着较
交通运输方面，2015年全年深圳市完成货物运高的增长速度，带动了地区交通运输需求的增加，
输总量29,339.92万吨，比上年增长10.52%；货物公路旅客周转量以及公路货物周转量持续增长。
运输周转量2,047.71亿吨公里，减少5.59%，其中 2015年全省实现地区生产总值（GDP）72,812.55
公路运输货物周转量为295.29，同比增长7.61%。
亿元，比上年增长8.0%；全年旅客运输周转量和货
2015年深圳全市民用汽车拥有量超320万辆。
物运输周转量分别为 4,320.38亿人公里以及
社会消费方面，2015年全市社会消费品零售总15,130.69亿吨公里，分别同比增长8.9%和0.7%。
额5,017.84亿元，增长2.0%（扣除汽车限购一次性表1：2015年广东省交通运输方式比较
政策因素后社会消费品零售总额4,429.61亿元，增
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|-|-|-|-|-|
|运输方式|旅客周转量（亿人公里）|同比增长（%）|货物周转量（亿吨公里）|同比增长（%）|
|铁路|747.07|11.4|254.05|-7.6|
|公路|1,769.61|8.6|3,454.99|11.0|

水路 10.50 -1.6 11,190.91 -1.9
求稳定，高速公路建设投资快速增长。同时，作为
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|-|-|-|-|-|
|民航|1,793.20|8.3|56.44|10.5|

管道 - - 174.30 0.5
持稳定增长，物价水平平稳上升，全民生活水平有
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|-|-|-|-|-|
|合计|4,320.38|8.9|15,130.69*|0.7|

数据来源：广东省统计局，中诚信证评整理
所提升，有利于深圳市高速公路企业运营业绩实现据《广东省高速公路网规划（2013-2030）环境 增长。
影响报告书》和《广东省普通省道网规划（2013-2030
国家出台燃油税费改革、清理违规收费行为、年）环境影响报告书》，广东省高速公路的规划布
降低收费标准、重大节假日免费等多项收费局以“十纵五横两环”为主骨架，以53条加密联络线
公路相关政策，行业面临一定的政策风险为补充，形成以珠三角地区为核心，以沿海为扇面，
2009年以来，国家相继出台燃油税费改革、绿以主要城市（港口）为龙头，向粤北山区和内陆省
色通道、清理违规收费行为、重大节假日小型客车（区）辐射的高速公路网络。该规划布局总规模约
免费等多项收费公路相关政策。燃油税改方案中关1.15万公里，其中珠三角地区约5,500公里根据广
于“逐步有序取消政府还贷二级公路收费”的安排，东省政府2013~2017年高速公路建设计划，2015年
初步促成了通过公共财政转移支付方式解决为建广东省全省高速公路通车里程要达到6,290公里，
设二级公路而形成的债务问题的措施，同时建立了2016年目标6,840公里，2017年8,140公里。
未来公路建设资金的形成机制，有利于调整公路建根据深圳市统计局数据显示，经初步核算2015
设投资结构，缓解地方公路建设资金不足的压力，年深圳市生产总值17,502.99亿元，比2014年增长
并且有助于发挥政府财政资金的公共服务效能，实8.9%。其中，第一产业增加值5.66亿元，下降1.7%；
现公路建设这项公益性的基础设施建设向政府公第二产业增加值7,205.53亿元，增长7.3%；第三产
共财政资金供给的回归。收费公路清理工作对行业
业增加值10,291.80亿元，增长10.2%。第三产业比
内存在的超标准、超期限和超范围收费现象进行了
重持续提升，二、三产业结构持续调整，2015年二、
治理，纠正了各种违规收费行为，减轻了公路使用
三产业结构由上年的42.6：57.4调整为41.2：58.8。
者的负担。而绿色通道和重大节假日小型客车免费
人均生产总值162,383.47元/人，增长8.6%。
政策虽然进一步减轻了部分公路使用者的负担，但 逐渐减弱，在自然增长的拉动下，全国收费公路通对收费公路企业的经营业绩产生了一定负面影响。 行费收入仍保持了持续增长态势，2014年全年为总体来看，上述政策对收费公路运营企业的影响已 7.2%，略低于全国GDP增速。
表2：近年收费公路行业相关政策及主要内容
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|政策名称|实施时间|主要内容|
|《成品油价税费改革方案》|2009.01|逐步有序取消政府还贷二级公路收费。|
|《关于促进农业稳定发展农民持续增收的若干意见》|2009.01|长期实行并逐步完善农产品运销绿色通道政策，推进在全国范围内免收整车合法装载鲜活农产品车辆的通行费。2010年12月1日起，绿色通道扩大到全国所有收费公路，而且减免品种进一步增加，主要包括新鲜蔬菜、水果、鲜活水产品，活的畜禽，新鲜的肉、蛋、奶等。|
|《关于开展收费公路专项清理工作的通知》|2011.06|要求各省在2012年5月底之前重点清理收费公路行业存在的超标准、超期限和超范围收费现象，并对全行业的经营与信贷偿付等情况进行摸底，要求相关部门或公司坚决撤销收费期满的收费项目，取消间距不符合规定的收费站点，纠正各种违规收费行为，进一步减轻公路使用者的负担。|
|《重大节假日小型客车通行费实施方案》|2012.07|收费公路将在春节、清明节、劳动节、国庆节等四个国家法定节假日（共20天）免费通行，免费车辆为7座以下的小型客车。|

《物流业发展中长期 加强和规范收费公路管理，加大对公路乱收费、乱罚款的清理整顿力度，减少 2014.10
规划（2014-2020）》 不必要的收费点，全面推进全国高速公路不停车收费系统建设。
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|《收费公路管理条例》修订征求意见稿|2015.07|对收费公路性质的表述进行变更，并提高收费公路的设置门槛；将统借统还的主体由省级交通主管部门修改为省、自治区、直辖市政府；收费公路的偿债期限或者经营期限做出调整，并新增养护收费期。|

资料来源：公开资料，中诚信证评整理
2015年7月，交通运输部发布了《收费公路管 三是收费公路的偿债期限或者经营期限方面，“政理条例》修订征求意见稿（以下简称“《条例》修 府收费公路的偿债期限应当按照收费偿还债务的订稿”），《条例》修订稿较2004年实施的《收费公 原则确定”，“特许经营公路的经营期限按照收回投路管理条例》相比，主要有三方面的调整：一是对 资并有合理回报的原则确定，并通过收费标准动态收费公路性质的表述有所变更，将政府举债方式建 调整、收益调节等方式控制合理回报”，“特许经营设的公路统一表述为政府收费公路，将经营性公路 公路中的高速公路经营期届满后，由政府收回统一统一表述为特许经营公路，这确定了我国收税和收 管理，与本行政区域内的政府收费公路中处于偿债费长期并行的两种公路的发展模式。《条例》修订 期的高速公路实行相同收费标准，统一收费”，“政稿同时提高了收费公路的设置门槛，修订稿规定收 府统一管理的高速公路在政府债务清偿后，可按满费公路应符合下列技术等级和里程要求：高速公 足基本养护、管理支出需求和保障通行效率的原路、一级公路连续里程50公里以上、独立桥梁、 则，重新核定收费标准，实行养护管理收费”。在隧道、长度1,000米以上，已经取消收费的二级公 专项税收和公共财政预算收入无力承担所有公路路升级改造为一级公路的，不得重新收费，新建和 的建设、养护、管理和债务偿还的资金需求的情况改建技术等级为二级以下（含二级）的公路不得收 下，高速公路偿债期限结束后将新增养护收费期。
费，这将有利于最终实现只有高速公路收费，其他 此次《条例》修订稿明确了我国公路发展以非公路全部回归公共财政承担的目标；二是政府收费 收费公路为主，收费公路为辅的原则，并明确了养公路中的高速公路，由省、自治区、直辖市政府实 护管理长期收费机制，在一定程度上防控高速公路行统一举债、统一收费、统一还款。这将以前提出 的债务风险，而且为高速公路的发展提供稳定的养的“统一贷款、统一还款”修改为“统一举债、统一收 护发展资金。
费、统一还款”，并将统借统还的主体由省级交通
铁路以及珠三角地区轨道交通的建设加快，
主管部门修改为省、自治区、直辖市政府，有利于
对未来高速公路形成一定分流影响
降低政府收费公路的融资和运营成本，同时提高管
铁路建设的加快将对高速公路有一定的分流
理效率，增强政府偿债能力，降低政府性债务风险；
作用。由于铁路在长途运输的成本上要远远低于公 在上年基础上小幅增长，占总收入的比重为路，从而将对公路形成直接的竞争。“十二五”期间， 88.12%，较上年增长了5.04个百分点，系公司主要我国铁路基本建设投资安排2.8万亿元，至2015年 收入来源。同时，随着合并范围的扩大，公司当年末全国铁路营业里程达12万公里。截至2014年末， 新增工程咨询业务，全年取得收入1.91亿元，业务我国铁路营业里程已达 11.18万公里，同比增加 占比达到5.60%，系公司除主营业务以外的重要补8.44%；全年铁路旅客发送量为23.57亿人，同比增 充。公司委托管理服务收入下降，业务占比由上年长11.92%；全年货物发送量为38.13亿吨。近年来 的13.91%下降至2.77%，广告及其他业务收入占比我国铁路建设正在不断提速，未来将以其运量大、 较低。此外，公司来自参股路段的投资收益亦为公成本低等优势对公路运输形成一定的替代效应。 司主要的利润来源，2015年公司实现投资收益11.55此外，为促进珠江三角洲地区区域经济一体化 亿元，投资收益大幅增加的主要原因系对新纳入合战略的实施、完善综合交通体系，广东省近年加快 并范围的公司在购买日之前持有的股权按公允价了珠三角城际轨道交通网络的建设。截至2014年 值重新计量，增加投资收益9.04亿元。
末，广东省已经建成了广珠城际、广佛地铁2条线 表3：2013～2015年公司营业收入及投资收益情况路，在建项目为广清城际、广佛环线等6个。根据 单位：亿元
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|||2013|2014|2015|
|收费公路|收入|28.98|30.08|30.14|
||占比|88.38%|83.08%|88.12%|
|工程咨询业务|收入|-|-|1.91|
||占比|-|-|5.60%|
||收入|2.67|5.03|0.95|
||占比|8.13%|13.91%|2.77%|
|广告及其他|收入|1.14|1.09|1.21|
||占比|3.49%|3.01%|3.51%|

收益 1.86 1.87 11.55响，对高速公路造成一定分流影响。 投资收益
同比 43.82% 0.74% 517.50%深圳地铁方面，根据《深圳市轨道交通规划
数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理
（2007-2030）》，未来将构建包含16条线的城市轨道
控股路产
交通网络，线路规模约597公里，截至2014年末，
近年来，广东省实施统一方案以及全国实施节深圳地铁共有5条线路，运营线路总长178公里。而
假日免费方案、绿色通道免费政策，对收费公路收目前深圳地铁三期工程的五条线路已开始建设，其
入造成一定的负面影响。2015年以来上述政策的影总长约170公里，计划于2016年底开通，届时开通
响仍然存在，但对各收费公路收入同比变幅的影响线路将达到10条，通车里程达348公里。据预测，
已基本消除。在区域经济增长、路网贯通效应增加2016年深圳市轨道交通承担客运量占公共交通客
以及总交通量上升等因素影响下，全年公司控股路运量的比重将达到38%，地铁建成通车亦将对深圳
段通行费收入同比小幅增长0.21%至30.14亿元。
市高速公路造成一定的分流影响。
分路段来看，机荷高速全线的路面修缮工程在业务运营 2013年至2014年上半年陆续完工，工程施工对该路段通行的负面影响逐步消除，并提升了该路段及整截至2016年3月末，公司经营和投资的公路项
体路网的通行能力和通行效率。同时，博深高速官
目共16个，收费里程为687公里，按权益比例折算
井头站于2014年10月末开通、龙大高速实施修缮工
约416公里。2015年受委托管理服务收入减少的影
程以及梅观高速自2014年4月实施调整收费方案，
响，公司全年实现营业收入34.21亿元，同比下降
亦带动了与之相关的机荷高速车流量的营运表现。
5.52%。从业务构成来看，2015年公司通行费收入
2015年机荷东段通行费收入和日均车流量分别为 表5：清连高速2014～2015年车流量和收入情况
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|清连高速|2014|2015|
|通行费收入（万元）|77,975.1|63,717.2|
|同比增幅（%）|9.68|-18.29|
|日均车流量（辆次）|33,026|33,290|
|同比增幅（%）|16.52|0.80|

资料来源：公司提供，中诚信证评整理
同比增长17.63%。值得注意的是，自2016年2月起， 2015年，汉鄂高速、咸黄高速对武黄高速的分机荷高速平湖编组站大桥启动维修工程，计划工期 流影响以及市政交通管制措施等因素对该路段营为2016年3月至7月，或对该路段未来一段时间内的 运表现的负面影响仍持续，但同比变幅的影响已基运营造成一定负面影响。 本消除，武黄高速周边路网已基本稳定。2015年武表4：机荷高速2014～2015年车流量和收入情况 黄高速日均车流量为40,167辆次，同比增长4.44%，
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|机荷东段|2014|2015|
|通行费收入（万元）|58,932.1|63,694.5|
|同比增幅（%）|21.51|8.08|
|日均车流量（辆次）|189,586|219,169|
|同比增幅（%）|26.48|15.60|
|机荷西段|2014|2015|
|通行费收入（万元）|46,265.9|54,420.7|
|同比增幅（%）|20.92|17.63|
|日均车流量（辆次）|149,921|175,533|
|同比增幅（%）|21.55|17.08|

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|-|-|-|
|武黄高速|2014|2015|
|通行费收入（万元）|32,520.2|33,159.3|
|同比增幅（%）|-14.36|1.97|
|日均车流量（辆次）|38,891|40,617|
|同比增幅（%）|-0.60|4.44|

设较预期延后，致使上述新开通道路对清连高速产
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
2015年，公司增持了深圳清龙高速公路有限公生的分流作用大于预期，尤其是对通行费金额大但
司（以下简称“清龙公司”）公司10%权益，所持有车流量占比较小的三至五类车。2015年清连高速日
的水官高速权益比例由原来的40%增加至50%，并均车流量为33,290辆次，与上年表现基本持平，但
通过与清龙公司合作股东的约定与安排取得对清受分流作用的影响，该路段当年通行费收入同比下
龙公司的实质控制权。水官高速自开通以来，车流降18.29%至63,717.2万元。与清连高速南端相接的
量和通行费收入表现良好，扩建工程完工后，项目广清高速目前正在进行改扩建工程，其由北向南与
的通行能力进一步得到提升。2015年水官高速日均清连高速的连接线已于2014年11月动工，两项工程
车流量为191,354辆次，同比增长13.41%，全年取得分别将于2016年末和2017年末完工；此外，二广高
通行费收入56,879.8万元，同比增长11.07%。
速与清连高速连接线的建设亦持续推进，预计上述
公司于2014年1月27日与相关政府机构签署了项目完工后，将有助于提升整个通道的服务能力和
《梅观高速公路调整收费补偿及资产移交协议》，通行效率，并强化清连高速的竞争力，提升其营运
自2014年3月31日起对梅观高速梅林至观澜约13.8
表现。
公里路段实施免费通行，深莞边界至观澜约5.4公里
路段保留收费。深圳市政府按免费路段的未来收益
现值约15.98亿元以及其他成本/费用约11.02亿元对
公司进行补偿，补偿款及利息按“2014年4月30日前
支付8亿元，2015年8月31日前支付8亿元，2016年 项目的收费公路权益并给予相应的补偿（以下简称12月31日前支付经双方确定的剩余补偿款本金及 “方式二”）。如深圳交委选择提前收回三项目的收费利息”的方式进行支付，2015年内收到梅观高速调 公路权益，公司将不再拥有三项目的收费公路权整收费补偿款20亿元。受调整收费的影响，2015年 益，亦不再承担相应的管理和养护责任。在第二阶梅观高速日均车流量为74,956辆次，同比下降 段采用方式一或方式二的情况下，补偿金额的总额11.42%；全年取得通行费收入10,324.5万元，同比 分别暂定为96.88亿元和76.52亿元。2015年内公司下降31.61%。 收到上述三条高速公路调整收费补偿款65.88亿元。
路网贯通效应增加以及总交通量上升促进了 整体而言，在区域经济增长、路网贯通效应增2015年南光高速的车流增长，但沿江高速自2013年 加以及总交通量上升等因素影响下，公司整体通行底全线贯通后，对南光高速产生了小幅分流。深圳 费收入实现增长，但多条高速调整收费及资产移交盐田坳隧道自2015年2月1日起取消收费，对盐排高 等事项显示出公司主营业务的发展仍受到一定的速和盐坝高速的货运车辆产生较大分流，但博深高 压力。此外，目前公司经营受高速公路已出台政策速官井头站于2014年10月末开通则对盐排高速的 带来的负面影响趋于稳定，从短期来看，收费公路营运产生了促进作用。在多重因素的影响下，2015 的总体政策发生重大改变的可能性不大，但单项区年南光、盐排和盐坝高速分别取得通行费收入分别 域性收费政策或管理措施的陆续出台仍有可能对为32,113.0万元、16,121.8万元和17,265.2万元，同 公司经营造成负面影响。
比增幅分别为4.78%、-24.39%和-4.10%；日均车流
参股路段
量分别为96,405辆次、56,999辆次和36,600辆次，同
截至2016年3月，公司参股路段项目共7个，分比增幅分别为11.03%、-0.65%和2.80%。
布于深圳、广东省内其他地区以及湖南、江苏省。
表7：2015年南光高速、盐排高速和盐坝高速
2015年受路网格局变化和区域经济发展等因素的车流量和收入情况
综合影响下，除南京三桥外，其余参股路段通行费
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||南光高速|盐排高速|盐坝高速|
|通行费收入（万元）|32,113.0|16,121.8|17,265.2|
|同比增幅（%）|4.78|-24.39|-4.10|
|日均车流量（辆次）|96,405|56,999|36,600|
|同比增幅（%）|11.03|-0.65|2.80|

资料来源：公司提供，中诚信证评整理
通行费收入9,261.8万元，同比增长9.93%。
2015年11月30日，公司与深圳市交通运输委员
广东省其他地区方面，受益于沿线地区经济及会（以下简称“深圳交委”）签署了《南光、盐排、
物流运输业的发展，2015年阳茂高速日均车流量同盐坝高速公路调整收费补偿及资产移交协议》，自
比增长15.89%至40,485辆，全年实现通行费收入2016年2月7日起对南光高速、盐排高速和盐坝高速
61,840.4万元，同比增长9.50%。周边路网建设的推实施免费通行，深圳交委根据相应的调整方式以现
进带动了广州西二环车流量同比增长8.23%至日均金对公司进行补偿。调整分两阶段实施：自2016年
50,007辆次，全年通行费收入达到36,145.0万元，同2月7日至2018年12月31日止的第一阶段，公司在保
比增长7.97%。此外，在车流量自然增长的影响下，留三项目收费公路权益并继续承担管理和养护责
广梧项目和江中项目日均车流量分别达到了34,792任的情况下，对该等路段实施免费通行，深圳交委
辆次和107,246辆次，同比增长8.95%和5.99%，全年
向公司采购三项目的通行服务并就所免除的路费
取得通行费收入32,627.8万元和38,930.5万元，同比
收入给予补偿（作为服务对价）。于自2019年1月1
增长11.46%和4.64%。
日起的第二阶段，深圳交委可选择继续沿用第一阶
广东省外地区方面，受马鞍山长江大桥开通分
段的调整方式（以下简称“方式一”）或提前收回三
流及2015年内开展路面专项维修工作等因素的影 年来在相关领域积累的专业技能和经验，委托管理响，南京三桥通行费收入同比下降4.84%至37,978.6 业务仍将长期作为公司在收费公路业务以外较为万元。受益于路网完善、周边道路实施交通管制措 主要的业务类型。
施、相关道路施工改造以及沿线经济发展和企业业 同时，基于整合资源考虑，2015年公司通过修务增长等多重因素的正面作用，长沙环路的路费收 订章程，实现了对深圳高速工程顾问有限公司（以入同比增长32.66%至8,130.4万元。 下简称“顾问公司”）的实际控制。顾问公司业务范总体来看，公司参股路段多位于经济发达或交 围涵盖了前期咨询、勘察设计、招标代理、造价咨通枢纽地区，在路网效益日益发挥的推动下，参股 询、工程监理、工程试验、工程检测和养护咨询等路段能够为公司带来相对稳定的投资收益，对公司 方面，将其整体纳入合并范围后，2015年公司取得的利润形成重要补充。但同时仍需关注单项政策或 工程咨询服务收入1.91亿元。从长期来看，对该公管理措施对相关路段经营产生的影响。 司的业务整合使得公司具备承担工程项目投资建设全过程咨询服务的服务能力，促进公司对深圳地其他业务
区公路项目的统一、协同管理，进一步巩固和强化公司依托于收费公路主营业务，凭借相关管理
公司在收费公路业务的核心优势。
经验和资源，积极并审慎地开拓委托管理业务、工
此外，公司通过全资持股的广告公司，开展收程咨询业务和广告业务等新的业务类型，为其业务
费公路两旁和收费广场的广告牌出租、广告代理、发展和盈利提升提供了空间。2015年公司上述业务
设计制作及相关业务。除经营、发布高速公路沿线合计实现营业收入4.07亿元，收入占比为11.88%。
自有媒体外，近年来还进一步开展市区主干道户外公司委托管理主要包括代建业务和代管业务
媒体业务已经为客户提供品牌策划及推广方案的两部分。代建业务方面，2015年公司实现代建项目
业务，2015年公司取得广告业务收入9,441.36万元，收入7,487.32万元，代建项目包括深圳地区的梅观
同比小幅下降3.64%。
新建收费站及配套项目、龙大市政段、观澜人民路
-梅观高速节点工程以及贵州龙里安置房二期等。其
财务分析
中，梅观新建收费站及配套项目的主体工程已于
以下财务分析基于深高速提供的经普华永道2015年2月完工并投入使用，交工验收已完成；龙
中天会计师事务所（特殊普通合伙）审计、并出具大市政段计划于2016年上半年完工；观澜人民路-
标准无保留意见的2013~2015年合并财务报告。
梅观高速节点工程已完成各项合同段签署工作；安
资本结构
置房二期大部分工程基本完工，并已开展验收工
作。代管业务方面，2015年公司接受委托以股权管
图1：2013～2015年公司资本结构分析理的模式负责龙大项目的营运管理工作，全年实现
委托经营管理费收入1,800.00万元。公司于2009年
11月签订的《委托经营管理合同》，公司受托管理
沿江公司，包括对沿江高速（深圳段）建设期和经
营期的管理，但有关经营期委托管理的具体安排仍
在磋商中，最终将由深圳市政府批准。整体来看，
受项目规模、当期完工进度、合约条款、政府部门
审计结果以及工程结算情况等多重因素的变动影
响，委托管理服务收入所确认的相关服务收入和成
数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理
本可能出现较大波动，2015年公司委托管理服务取
随着留存收益的逐年积累，公司自有资本实力
得收入9,461.66万元，同比下降81.21%。但凭借多
不断得到夯实，2015年末公司净资产同比增长
14.03%至149.61亿元。受预收深圳市政府有关南光、 盈利能力
盐排和盐坝三项目调整收费相关补偿款以及将清 图2：2013～2015年公司收入成本结构分析龙公司和顾问公司整体纳入合并范围等因素的影
响，公司资产和负债规模均有大幅上升。2015年末
公司总资产和总负债分别为316.71亿元和167.10亿
元，同比增长30.17%和49.07%。整体来看，2015年
末公司资产负债率和总资本化比率分别为52.76%
和31.02%，处于同行业上市公司中的中等水平，财
务结构稳健性较好。
从债务结构来看，2015年末公司长期债务和短
数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理
期债务分别为48.92亿元和18.36亿元，随着长期借 通行费收入系公司营业收入的主要来源，2015款和2011年发行的公司债券等融资工具的临近到 年占其营业收入的比重为88.12%。2015年受益于区期，公司债务稳健性有所弱化，长短期债务比由 域经济增长、路网贯通效应增加以及总交通量上升2014年末的0.15上升至0.38，但公司主要通过长期 等因素的影响，公司当年通行费收入小幅增长融资弥补资金缺口，债务结构仍较为合理。鉴于高 0.21%至30.14亿元。2015年合并范围的扩大使得公速公路属资本密集型行业，具有前期投入大、投资 司新增工程咨询业务收入1.91亿元，但委托管理服回收周期长的特点，且未来几年内公司仍有一定规 务收入大幅下降81.21%至9,461.66万元，进而对营模的资本性支出需求，其现有债务结构与业务发展 业总收入的表现造成负面影响。2015年公司实现营阶段较为匹配。2015年内公司发行了9亿元3年期中 业收入34.21亿元，同比下降5.52%。
期票据用于偿还和置换近期到期的借款，有利于保 2015年公司委托建设管理服务成本以及附属证中长期发展资金来源的稳定。 收费公路折旧摊销费用和专项维修费用有所减少，资本性支出方面，截至2016年3月，公司资本 导致营业成本同比小幅下降1.55%至16.79亿元，其性支出计划主要包括对外环项目投资、梅观高速改 中通行服务成本为14.19亿元，同比下降3.41%。在扩建等项目的工程结算款、附属营运路段路产机电 收入和成本的综合影响下，2015年公司毛利率略降设备投资以及对联营企业的计划投资。根据公司 1.98个百分点至50.92%，其中收费公路业务毛利率2016-2018年资本性支出计划，预计到2018年底，公 为52.91%，小幅增加1.77个百分点。
司的资本性支出总额约为78.77亿元，其中对外环项 期间费用方面，2015年公司平均借贷规模下降目的资本支出相对较大，2016~2018年的预计投资 以及资金成本降低使其财务费用同比下降11.59%，分别为7.59亿元、26.23亿元和22.59亿元。公司后续 但合并范围扩大以及中介机构服务费用增加导致仍有较大的资本支出计划，但南光、盐排和盐坝三 公司管理费用同比上升51.44%。2015年公司期间费项目调整收费相关补偿款的逐步回收能够为其提 用合计5.19亿元，三费收入占比15.17%，较上年小供资金支持，可在一定程度上缓解其资金压力。 幅增加1.01个百分点，期间费用控制水平有待提高。
总体来看，合并范围的扩大使得公司资产规模 2015年公司利润总额主要由经营性业务利润、扩大，资产和负债结构基本符合其业务运营特点， 投资收益以及资产减值损失构成。2015年，公司毛经营盈余的积累使其自有资本实力得到提升，财务 利率小幅下降，同时期间费用支出有所增加，当年结构稳健性较好。 取得经营性业务利润11.00亿元，同比下降13.46%。
投资收益方面，2015年公司参股路段经营表现良好，对其利润形成重要支撑作用，加之非同一控制
下合并原持股部分按公允价值计量产生的利得，全
年公司实现投资收益11.55亿元，同比增长517.50%。
但因清连高速的营运表现低于预期，公司对清连高 取，经营性现金流较为稳定。2015年公司经营活动速特许经营无形资产计提减值准备6.20亿元。2015 净现金流为17.72亿元，同比小幅下降1.24%。2015年公司实现利润总额16.72亿元，同比下降43.63%。 年公司收到梅观高速调整收费补偿款以及支付各总体来看，公司主要路产项目多位于经济发达 项资本开支，投资活动现金净流入5.84亿元。此外，或较发达地区，区位优势明显，盈利能力较强，能 公司当年预收深圳市政府有关南光、盐排和盐坝三够为公司带来良好的营收表现以及投资收益。此 项目调整收费相关补偿款（该预收款项将承担利外，虽然2015年公司委托管理服务等其他业务收入 息）65.88亿元，使得当期筹资活动现金流入净额表现一般，但公司坚持推动与核心业务相关的业务 大幅增加。
发展，寻求新的利润增长点，将为公司业务的持续 在财务弹性方面，公司与多家银行形成稳定的稳定增长提供有力支持。 银企关系。截至2015年末，公司共获得银行授信额度137亿元，尚未使用银行授信额度为54.3亿元。
偿债能力
此外，除发行公司债、中期票据等债务融资工具外，图3：2013～2015年公司EBITDA结构分析
公司亦在上交所和香港联交所上市，为公司提供了重要的筹资来源。整体来看，公司融资渠道较为多元化，且备用流动性较为充足，具备很强的财务弹性。
或有负债方面，截至2015年末，公司对外担保余额为8.28亿元，具体担保情况如下表所示。公司于2007年发行15年期企业债（8亿元），向作为债券担保主体的中国建设银行深圳分行进行了反担保；
此外，公司控股子公司贵州深高速置地有限公司为数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理
在获现能力方面，利润总额、利息支出、固定 购买“深高速·茵特拉根小镇一期A组团”项目的合资产折旧和无形资产摊销系公司EBITDA的主要构 格按揭贷款客户提供阶段性的连带责任担保，预计成部分。2015年公司EBITDA同比减少31.72%至 担保总额不超过2.5亿元。2015年末，公司对外担保30.56亿元，同期总债务/EBITDA为2.20，EBITDA 余额占公司净资产比例为6.69%，鉴于公司主要担利息倍数为6.25倍。整体来看，虽然指标值有所弱 保对象为国有商业银行，且担保性质主要系为公司化，但公司EBITDA对债务本息的保障程度仍较好。 融资提供的反担保，预计或有风险可控。
表8：2013～2015年公司主要财务能力指标 表9：截至2015年末公司对外担保情况
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||2013|2014|2015|
|短期债务（亿元）|10.71|10.46|18.36|
|长期债务（亿元）|83.46|71.89|48.92|
|长短期债务比（X）|0.13|0.15|0.38|
|总债务（亿元）|94.17|82.35|67.28|
|经营性净现金流（亿元）|17.61|17.94|17.72|
|经营净现金流/短期债务（X）|1.64|1.71|0.96|
|经营净现金流/总债务（X）|0.19|0.22|0.26|
|EBITDA（亿元）|24.58|44.75|30.56|
|总债务/EBITDA（X）|3.83|1.84|2.20|
|EBITDA利息倍数（X）|4.10|8.52|6.25|

结论
综上，中诚信证评上调深高速主体信用级别至
AAA，评级展望为稳定；上调“深圳高速公路股份
有限公司2011年公司债券”信用级别至AAA。
附一：深圳高速公路股份有限公司股权结构图（截至 2015年12月31日）
深圳市人民政府国有资产监督管理委员会
实际控制
深圳国际控股有限公司
100% 100% 100%
AdvanceGreatLimited
新通产实业开发（深圳） 深圳市深广惠公路
（晋泰有限公司） 有限公司 开发总公司
1.996%（H股） 30.025%（A股） 18.868%（A股）
深圳高速公路股份有限公司
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|全资及控股公司名称|持股比例（%）|参股公司名称|持股比例（%）|

深圳市梅观高速公路有限公司 100.00 湖南长沙市深长快速干道有限公司 51.00
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|深圳机荷高速公路东段有限公司|100.00|深圳市深国际联合置地有限公司|49.00|

深圳市外环高速公路投资有限公司 100.00 深圳市华昱高速公路投资有限公司 40.00
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|美华实业（香港）有限公司|100.00|云浮市广云高速公路有限公司|30.00|

深圳市高速广告有限公司 100.00 广东江中高速公路有限公司 25.00
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|深圳高速物业管理有限公司|100.00|广东阳茂高速公路有限公司|25.00|

深圳高速路韵工程建设管理有限公司 100.00 南京长江第三大桥有限责任公司 25.00
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|深圳高速投资有限公司|100.00|广州西二环高速公路有限公司|25.00|

丰立投资有限公司 100.00 广东联合电子服务股份有限公司 15.00
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|MaxprofitGainLimited|100.00|-|-|

广东清连公路发展有限公司 76.37 - -
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|贵州贵深投资发展有限公司|70.00|-|-|

捷德安派有限公司 55.00 - -
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|湖北马鄂高速公路经营有限公司|55.00|-|-|

深圳清龙高速公路有限公司 50.00 - -
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|深圳高速工程顾问有限公司|24.00|-|-|

注：1、贵州贵深投资发展有限公司下设全资子公司：贵州深高速置地有限公司、贵州圣博置地有限公司。
2、贵州深高速置地有限公司下设全资子公司：贵州悅龙投资有限公司、贵州鹏博投资有限公司、贵州恒丰信置业有限公司、贵州恒弘达置业有限公司、贵州恒通利置业有限公司。
附二：深圳高速公路股份有限公司组织结构图（截至 2015年12月31日）
附三：深圳高速公路股份有限公司主要财务数据及指标
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|财务数据（单位：万元）|2013|2014|2015|
|货币资金|109,479.67|163,429.89|642,237.78|
|应收账款净额|49,533.08|72,130.70|65,983.28|
|存货净额|34,501.81|53,474.80|64,871.33|
|流动资产|223,772.78|402,651.14|842,442.68|
|长期投资|160,438.44|172,566.06|201,306.00|
|固定资产合计|116,441.82|107,300.77|119,976.99|
|总资产|2,284,010.75|2,432,932.42|3,167,065.51|
|短期债务|107,072.69|104,605.43|183,624.09|
|长期债务|834,581.60|718,925.16|489,225.86|
|总债务（短期债务＋长期债务）|941,654.29|823,530.59|672,849.94|
|总负债|1,160,112.18|1,120,915.16|1,670,957.46|
|所有者权益（含少数股东权益）|1,123,898.57|1,312,017.26|1,496,108.05|
|营业总收入|327,928.11|362,035.75|342,057.83|
|三费前利润|163,712.52|178,407.82|161,918.91|
|投资收益|18,567.66|18,704.23|115,499.08|
|净利润|75,076.26|227,146.95|149,515.00|
|息税折旧摊销前盈余EBITDA|245,820.90|447,545.44|305,572.75|
|经营活动产生现金净流量|176,122.48|179,375.53|177,150.51|
|投资活动产生现金净流量|-50,505.48|49,486.76|58,362.29|
|筹资活动产生现金净流量|-212,138.74|-212,300.70|257,102.55|
|现金及现金等价物净增加额|-86,456.75|16,551.82|492,583.72|
|财务指标|2013|2014|2015|
|营业毛利率（%）|53.46|52.90|50.92|
|所有者权益收益率（%）|6.68|17.31|9.99|
|EBITDA/营业总收入（%）|74.96|123.62|89.33|
|速动比率（X）|0.85|1.19|1.89|
|经营活动净现金/总债务（X）|0.19|0.22|0.26|
|经营活动净现金/短期债务（X）|1.64|1.71|0.96|
|经营活动净现金/利息支出（X）|2.94|3.42|3.62|
|EBITDA利息倍数（X）|4.10|8.52|6.25|
|总债务/EBITDA（X）|3.83|1.84|2.20|
|资产负债率（%）|50.79|46.07|52.76|
|总资本化比率（%）|45.59|38.56|31.02|

注：上述所有者权益包含少数股东权益，净利润包含少数股东损益。
附四：基本财务指标的计算公式
货币资金等价物＝货币资金+交易性金融资产+应收票据
长期投资＝可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资
固定资产合计＝投资性房地产+固定资产+在建工程+工程物资+固定资产清理+生产性生物资产+油气资产短期债务＝短期借款+交易性金融负债+应付票据+一年内到期的非流动负债
长期债务＝长期借款+应付债券
总债务＝长期债务+短期债务
净债务＝总债务-货币资金
三费前利润＝营业总收入-营业成本-利息支出-手续费及佣金收入-退保金-赔付支出净额-提取保险合同准备金净额-保单红利支出-分保费用-营业税金及附加
EBIT（息税前盈余）＝利润总额+计入财务费用的利息支出
EBITDA（息税折旧摊销前盈余）＝EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销
资本支出＝购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金+取得子公司及其他营业单位支付的现金净额
营业毛利率＝（营业收入-营业成本）/营业收入
EBIT率＝EBIT/营业总收入
三费收入比＝（财务费用+管理费用+销售费用）/营业总收入
所有者权益收益率＝净利润/所有者权益
流动比率＝流动资产/流动负债
速动比率＝（流动资产-存货）/流动负债
存货周转率＝主营业务成本（营业成本）/存货平均余额
应收账款周转率＝主营业务收入净额（营业总收入净额）/应收账款平均余额
资产负债率＝负债总额/资产总额
总资本化比率＝总债务/（总债务+所有者权益（含少数股东权益））
长期资本化比率＝长期债务/（长期债务+所有者权益（含少数股东权益））
EBITDA利息倍数＝EBITDA/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）
附五：信用等级的符号及定义
债券信用评级等级符号及定义
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|-|-|
|等级符号|含义|

AAA 债券信用质量极高，信用风险极低
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|-|-|
|AA|债券信用质量很高，信用风险很低|

A 债券信用质量较高，信用风险较低
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|-|-|
|BBB|债券具有中等信用质量，信用风险一般|

BB 债券信用质量较低，投机成分较大，信用风险较高
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|-|-|
|B|债券信用质量低，为投机性债务，信用风险高|

CCC 债券信用质量很低，投机性很强，信用风险很高
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|-|-|
|CC|债券信用质量极低，投机性极强，信用风险极高|

C 债券信用质量最低，通常会发生违约，基本不能收回本金及利息
注：除AAA级和CCC级以下（不含CCC级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或略低于本等级。
主体信用评级等级符号及定义
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|等级符号|含义|

AAA 受评主体偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低
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|AA|受评主体偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低|

A 受评主体偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低
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|-|-|
|BBB|受评主体偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般|

BB 受评主体偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险
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|B|受评主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高|

CCC 受评主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高
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|CC|受评主体在破产或重组时可获得的保护较小，基本不能保证偿还债务|

C 受评主体不能偿还债务
注：除AAA级和CCC级以下（不含CCC级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或略低于本等级。
评级展望的含义
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|正面|表示评级有上升趋势|

负面 表示评级有下降趋势
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|稳定|表示评级大致不会改变|

待决 表示评级的上升或下调仍有待决定
评级展望是评估发债人的主体信用评级在中至长期的评级趋向。给予评级展望时，中诚信证评会考虑
中至长期内可能发生的经济或商业基本因素的变动。