对深圳证券交易所出具的
《关于对江阴中南重工股份有限公司的重组问询函》
的回复
北京中企华资产评估有限责任公司
二○一五年十月
北京中企华资产评估有限责任公司根据深圳证券交易所中小板公司管理部于2015年10月15日下发的《关于对江阴中南重工股份有限公司的重组问询函》（中小板重组问询函（需行政许可）【2015】第29号）的要求，就本次重组事宜相关问题答复如下：
一、本次交易标的深圳市值尚互动科技有限公司（以下简称“值尚互动”）100%股权的交易对价为8.7亿元，较其股东权益账面价值0.36亿元增值8.34亿元，增值率为2,308.66%，较其前次股权转让时（2014年 12月）交易估值2.16亿元增值 6.54亿元。请结合移动游戏行业发展，值尚互动游戏代理发行业务情况，与上市公司现有业务协同效应等方面，说明本次评估增值的合理性，并请独立财务顾问、资产评估师核查并发表明确意见。
答复：
本次评估增值的合理性
1、移动游戏行业发展状况
1.1政策支持
网络游戏近几年来成为国家鼓励发展的行业之一，国家针对行业出台了大量相关政策来支持产业发展。其中 2013年 8月 14日，国务院办公厅发布了《国务院关于促进信息消费扩大内需的若干意见》，其中针对数字出版、互动新媒体、移动多媒体等新兴文化产业明确提出了大力发展的意见。大力促进动漫、网络游戏、数字音乐、网络艺术品等数字文化内容的消费。
1.2智能终端普及
移动网络游戏作为依附于移动终端的网络游戏，作为其载体的移动终端的发展和作为其传播途径的移动网络的发展是影响游戏本身发展的重要硬件因素。随着智能手机开始在普通用户中大量普及，智能手机易上手，操作容易的特点也为移动终端游戏的普及打好了基础。得益于智能终端普及率的进一步提升，2013年至 2014年中国移动游戏用户数量出现爆发增长，为移动游戏市场发展壮大提供动力。第一，智能终端的快速普及使移动游戏在画面品质、操作体验、付费方式等方面得到大幅增强，用户付费意愿较以往有所增加。第二，庞大的用户数量
为移动游戏摊薄人均消费、依靠数量优势经营的模式提供了基础。第三，移动游戏用户的年龄和性别范围更大，增加了产品的赢利机会。
1.3市场状况
（1）中国移动游戏市场销售收入
2014年，中国移动游戏市场实际销售收入 274.9亿元人民币，比 2013年增长了144.6%。
数据来源：《2014年中国游戏产业报告》GPCIDCandCNG2014（2）市场占有率
2014年，中国移动游戏市场占有率达到24.0%，比2013年上升了10.5个百分点。
（3）中国移动游戏用户规模
2014年，中国移动游戏用户数量约达3.575亿人，比 2013年增长了15.1%。
手游用户规模增长较小说明市场日趋成熟，玩家付费习惯已逐步养成。此外手游用户整体是端游用户的 2.26倍，但贡献的收入却不成比例，一是手游用户多为轻度用户碎片化使用。二是端游页游用户相比手游有更加成熟的付费认知，用户更为成熟。三是PC端付费通道更稳定，随着移动端付费的普及化与被大众认可，手游付费比率有望再次提升。
移动游戏用户规模
数据来源：《2014年中国游戏产业报告》GPCIDCandCNG2014。
1.4未来发展
根据易观智库《中国网络游戏市场趋势预测2014-2017》，随着中国智能手机渗透率的不断提高，移动互联网的普及，以及一批标杆性产品的诞生，移动游戏迎来了一个快速发展的阶段。预计在 2015年，伴随着整体游戏品质的提升，移动游戏市场将赢来了一个爆发期。易观智库预计接下来的 2015年，中国网络游戏市场的整体规模将继续保持稳健增长，达到 1264.86亿元，较 2014年增长15.3%；2016年将达到1409.73亿，较之 2015年增长11.5%；2017年达到1567.14亿元，较2016年增长11.2%。移动游戏方面，预计2015年的市场规模将达到412.46亿元，较上一年度增长40.5%；2016年将达523.65亿元，较 2015年增长27.0%；
2、值尚互动游戏代理发行业务
值尚互动主要从事移动游戏的代理发行和运营服务。从 2013年创建至今，值尚互动形成了从发行到运营的“一站式”服务体系，包括从游戏的引入、端口接入、本地化、市场营销、推广、支付支持及完善的客户服务等。值尚互动运营的产品已基本覆盖国内大部分平台渠道，使国内用户能方便、快捷的寻找、体验到相关游戏产品。值尚互动拥有较为完善的产品线，其负责发行且已上线成功运营的《龙印OL》、《马上三国》、《大话水浒》、《街头激战》等产品涉及众多游戏类型，并以其各自特色而深受玩家喜爱。
2013年以来，值尚互动代理发行的主要游戏情况如下：
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|游戏名称|代理模式|代理时间|目前状态|运营方式|
|《龙印OL》|联运代理|2013.6|运营中|自主运营、第三方平台联合运营|
|《马上三国》|独家代理|2014.2|运营中|自主运营、第三方平台联合运营|
|《大话水浒》（注）|联运代理|2013.8|运营中|自主运营、第三方平台联合运营|
|《街头激战》|联运代理|2014.6|运营中|自主运营|

注：《大话水浒》又名《兄弟萌》、《叫我撸智深》。
报告期内，值尚互动代理发行及运营累计收入较大的产品共有《龙印OL》、
《马上三国》、《大话水浒》、《街头激战》四款游戏，占报告期内值尚互动及其子
公司游戏业务收入总额的比重达到69.48%。各款游戏的具体情况如下：
1.1《龙印OL》
（1）游戏基本情况
《龙印OL》由武汉诺克斯信息技术有限公司研发，值尚互动于 2013年6月与深圳市飞娱互动科技有限公司上海分公司签署合作协议，获得该游戏代理发行权。《龙印OL》是一款移动网络游戏，该游戏是以元末乱世为背景，通过创新的自制技能体系、惊艳的战斗模式、丰富有趣的任务系统等，让玩家体验到受天命、平乱世、唯我重任于肩的超炫游戏意境。
（2）游戏运营数据
值尚互动于 2013年 6月开始代理发行《龙印OL》，至 2015年 7月已运行 26个月。2013年 6月，《龙印OL》的玩家数量即达到 35.32万人，此后便进入一个快速增长期，直至2014年11月进入一个稳定期。截至 2015年7月31日，《龙印OL》的主要运营数据如下：
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|游戏名称|游戏总玩家数量|月均活跃用户数|月均付费玩家数量|付费玩家月均ARPPU值|
|龙印OL|3,353,359|100,154|4,839.00|539.26|

1.2《马上三国》
（1）游戏基本情况
2014年 2月，值尚互动与《马上三国》著作权人北京帝江网络科技有限公司签署《〈马上三国〉手游产品授权与代理发行合同》，获得该游戏的独家运营权。
由值尚互动负责《马上三国》的安卓、IOS平台简体中文版本在中国大陆地区的出版发行及运营工作。《马上三国》是一款移动网络游戏。该游戏根据《三国演义》原著剧情改编，是一款策略角色扮演游戏，独特的九宫格战斗模式，让战斗变得多样化，搭配170多名角色风格各异的技能，让战斗充满了变化和可玩性。
（2）游戏运营数据
《马上三国》于2014年4月正式上线运营，至2015年7月已运行16个月。
《马上三国》自2014年4月以来，截至2015年7月31日，《马上三国》的主要运营数据如下：
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|游戏名称|游戏总玩家数量|月均活跃用户数|月均付费玩家数量|付费玩家月均ARPPU值|
|马上三国|875,684|171,851|2,531|506.05|

1.3《大话水浒》
（1）游戏基本情况
2013年 8月，值尚互动与《大话水浒》著作权人深圳市酷牛互动科技有限公司签署网络游戏联运合作协议，获得该游戏的代理发行权。深圳市酷牛互动科技有限公司授权值尚互动对《大话水浒》游戏产品在中国大陆地区范围内进行推广。《大话水浒》是国内第一款水浒题材的卡牌策略移动网络游戏，Q版萌趣的水浒英雄卡牌以及真实还原原著剧情的副本任务让这款游戏有着浓浓的“水浒”味道。
（2）游戏运营数据
《大话水浒》于2013年8月正式上线运营，至2015年7月已运行24个月。
《大话水浒》自2013年8月以来，截至 2015年7月31日，《大话水浒》的主要运营数据如下：
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|游戏名称|游戏总玩家数量|月均活跃用户数|月均付费玩家数量|付费玩家月均ARPPU值|
|大话水浒|581,155|69,088|1,125|362.48|

1.4《街头激战》
（1）游戏基本情况
《街头激战》由深圳市睿德网络科技有限公司研发，值尚互动代理发行。双方于2014年6月签署了《手机游戏代理发行合同》，深圳市睿德网络科技有限公司授权值尚互动拥有《街头激战》游戏安卓版本在中国大陆地区的运营代理权。
《街头激战》是一款移动单机游戏产品，该游戏主要以欧美街头枪战题材为背景，游戏玩家需要扮演一名手持枪械的特警去拯救被抓走的萝莉。
（2）游戏运营数据
《街头激战》于2014年7月正式上线运营，至2015年7月已运行13个月。
《街头激战》自2014年7月以来，截至 2015年7月31日，《街头激战》的主要运营数据如下：
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|游戏名称|游戏总玩家数量|月均活跃用户数|月均付费玩家数量|付费玩家月均ARPPU值|
|街头激战|2,481,661|244,042|158,706|11.45|

根据值尚互动未来的发展规划，公司注重提高优秀游戏产品的发掘和储备，将定期推出多款游戏上线运营。
2015年以来，公司积极发掘优秀的移动游戏，并获得多款游戏的代理权。
其中，《口袋妖怪：复刻》已于2015年7月上线，迅速获得市场认可并已取得良
好的业绩；2015年 4月与《养西游》游戏研发商签署独家代理协议，预计在2015
年四季度上线测试；2015年 9月与《英雄无间道》游戏研发商签署独家代理协
议，计划 11月份上线；2015年 11月，值尚互动拟推出大型手游《英雄王座》等。
3、本次评估所采用的评估方法
本次评估，经过对以往可比案例和值尚互动的经营情况和收益预测的分析，选择了收益法和市场法作为本次评估的评估方法的原因如下：
依据资产评估准则的规定，企业价值评估可以采用收益法、市场法、资产基础法三种方法。
被评估企业已开始运营并已盈利，未来年度预期收益与风险可以较为合理地估计，故本次评估可以选择收益法进行评估。
目标公司主要为互联网游戏运营行业，2014年-2015年游戏行业收购案例有十几家。其价值体现的基础主要是由已有主要游戏确定，因此可以选择已通过证监会审核的标的公司作为可比案例，经过对比分析，按照市场法对企业的价值进行评估。
值尚互动属于文化产业，具有“轻资产”的特点，其固定资产投入相对较小，账面值不高，而企业的主要价值除了固定资产、营运资金等有形资源之外，还包括业务网络、人才团队、版权、品牌优势等重要的无形资源，这部分价值无法在企业账面上反映，故本次评估未采用资产基础法进行评估。
4、本次选择收益法评估结果定价的原因
收益法是在对企业未来收益预测的基础上计算评估价值的方法，不仅考虑了各分项资产是否在企业中得到合理和充分利用、组合在一起时是否发挥了其应有的贡献等因素对企业股东全部权益价值的影响，也考虑了企业所享受的各项优惠政策、运营资质、行业竞争力、公司的管理水平、人力资源、要素协同作用等因素对股东全部权益价值的影响。
由于市场法评估过程中，受交易实例限制，且影响股权交易的隐形因素较多，鉴于本次评估的目的，交易双方更看重的是被评估企业未来的经营状况和获利能力，且收益法使用数据的质量和数量优于市场法，因此收益法更适用于本次评估目的，选用收益法评估结果更为合理。
5、评估增值的合理性
本次评估对值尚互动采用收益法和市场法进行评估，其中市场法评估结果为
90,359.26万元，收益法评估结果为87,134.46万元，并选取了收益法评估结果作为最终的评估结论。同时，本次交易中，值尚互动承诺2015年、2016年及2017年三个会计年度实现的合并报表净利润分别不低于 6,000万元、9,100万元及11,830万元。
值尚互动所处的行业具有“轻资产”的特点，其固定资产投入相对较小，账面值不高，而值尚互动的主要价值除了固定资产、营运资金等有形资源之外，还应包含企业所享有的各项产品优势、管理经验、优惠政策、业务网络、服务能力、人才团队、品牌优势等重要的无形资源的贡献，而企业的无形资源无法通过量化体现在公司的资产负债表中。因此相对于企业的账面价值有较大的增值。
对于2014年以来已获得证监会核准的 A股上市公司重大资产重组，上市公司收购的游戏公司交易对价较净资产账面值的增值率情况如下：
金额单位：万元
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|上市公司|标的资产|交易对价|标的资产净资产账面值|标的资产评估值|交易对价较净资产账面值的增值率|
|掌趣科技|玩蟹科技100%股权上游信息70%股权|255,300.00|8,186.22|260,354.55|3018.66%|
|游族网络|游族信息100%股权|386,696.73|11,437.18|386,696.73|3281.05%|
|游族网络|掌淘科技100%股权|53,800.00|1,354.82|53,813.45|3871.01%|
|万好万家|翔通动漫100%股权|120,900.00|21,455.57|134,110.20|463.49%|
|天舟文化|神奇时代100%股权|125,400.00|5,697.70|125,413.31|2100.89%|
|天神娱乐|天神互动100%股权|245,000.00|29,541.92|245,000.00|729.33%|
|顺荣三七|三七玩60%股权|192,000.00|7,148.61|192,660.00|2585.84%|
|世纪华通|天游软件100%股权七酷网络100%股权|180,000.00|12,953.06|181,702.92|1289.63%|
|三五互联|道熙科技100%股权|71,500.00|2,118.60|71,510.94|3274.87%|
|凯撒股份|酷牛互动100%股权|75,000.00|2,692.34|75,580.00|2685.68%|
|互动娱乐|天拓科技100%股权|81,200.00|5,770.21|81,272.89|1307.23%|
|大唐电信|要玩娱乐100%股权|168,074.43|10,452.78|168,074.43|1507.94%|
|平均|||||2,176.30%|

数据来源：Wind资讯
由上表可见，中南重工收购值尚互动的交易对价较其股东权益账面价值增幅
通过核查行业发展，值尚互动游戏代理发行业务情况。本次交易的评估值较为公允的反映了标的在资本市场中的价值，本次交易评估增值合理。
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