12月 31日，公司资产负债率和总资本化比率
分别下降至68.72%和66.77%。另外，近年来公
司经营活动净现金流持续增长，并具备充足的
备用流动性。
关注
国内锡金属价格低迷。目前公司锡金属自给率
仍处于较低水平，经营业绩易受市场价格波动
影响。2013年，在国内锡金属价格低迷的背景
下，公司锡产品盈利空间明显收窄。
铅冶炼业务亏损严重。受到铅市场供需情况恶
化及相关有色金属价格下跌的影响，2013年公
司铅冶炼业务亏损较为严重，公司于 8月底决
定对铅业分公司进行停产，目前铅业分公司尚
未复产。
短期债务占比较高。截至2013年12月31日，
公司短期债务余额为125.80亿元，占总债务的
比例为88.34%，长短期债务比达到7.57倍，公
司日常运营对外部资金较为依赖。
月期锡价高点出现在1月18日，为25,025美元/吨；
重大事项说明
低点出现在7月5日，为18,850美元/吨；最终以22,350 2013年 5
月，公司通过非公开发行股票1募集
美元/吨结束全年走势。当年，LME锡现货和三月期资金 39.97亿元，此次非公开发行募集资金投向主
货年均价分别为22,270美元/吨和22,294美元/吨，同要包括 10万铜冶炼项目建设、收购云锡控股卡房
比分别上涨5.6%和5.7%。2013年，国内现货市场整分矿采矿权及其他相关资产及个旧矿区矿产资源
体跟随LME锡价走势，但国内市场持续低迷的需求勘查项目。其中收购云锡控股卡房分矿采矿权将增
使得国内价格表现明显弱于LME锡价。全年国内锡加公司铜金属储量 12.03万吨、增加三氧化钨金属
价高点出现在1月16日，为16.1万元/吨；低点出现保有量2.53万吨。此外，通过个旧矿区资源勘查项
在7月10日，为13.65万元/吨；最终以13.85万元/吨目，公司预计可获资源储量82.85万吨，包括锡24.48
结束当年走势；2013年国内现货锡平均价格为14.61万吨、铜55.24万吨和钨3.13万吨，同时公司控股
万元/吨，同比下降6.6%。
股东云南锡业集团有限责任公司对此次勘查项目
图1：2012～2014.Q1国内现货市场锡价走势成果出具承诺函，保证若此次勘查资源量低于 42
万吨则按差额比例计算金额予以现金补偿。
表1：公司非公开发行股票募投项目情况
单位：亿元
||||
|-|-|-|
|||使用募集资|
|项目名称|投资总额||
|||金金额|
|10万吨铜冶炼项目|25.67|11.40|
|卡房分矿采矿权及相关资产收购|11.80|11.35|
|10万吨铅冶炼项目、10万吨铜冶|||
||1.77|1.70|
|炼项目配套土地使用权收购|||
|个旧矿区矿产资源勘查项目|8.39|8.35|
|偿还银行贷款|8.00|7.17|
|合计|55.63|39.97|

资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 一季度经济数据疲软，国内外锡均价呈下降趋势。
2014年1-3月，LME三月期锡均价为22,413美元/行业关注
吨，同比下降6.2%；国内现货锡平均价格为 13.97在全球经济复苏进程不及预期的影响下，
万元/吨，同比下降10.8%。
2013年国际锡市场价格仅小幅上升；而国内
短期内，宏观经济仍是影响锡价走势的重要因锡价受需求持续低迷的影响，当年均价仍延
素，2014年欧元区经济继续呈现微弱复苏的态势，续了上年的下跌趋势
美国量化宽松政策的预期结束以及中国经济的温2013年宏观经济和基本面共同对锡金属价格
和增长将使锡价缓慢摆脱弱势格局，但其震荡运行产生影响。受欧债危机反复、美国货币宽松政策悬
的趋势不会改变，预计全年均价较上年将有所上而不决以及中国经济增长速度放缓的影响，全球经
升。
济发展遭遇一定瓶颈，锡价表现整体不及预期。从
2013年印尼锡出口新规的实施使得全球锡市LME三月期锡价走势来看，当年前7个月锡价从年
场供应明显减少，并推动了四季度锡价的回初的相对高位震荡下行，此后在印度尼西亚限制锡
升；在年末锡价回升的带动下，国内锡生产
出口的影响下，全球锡供应的减少导致锡价快速上
商开工积极性有所提高，精锡进口量的回落
涨，并提升了全年锡价的平均水平。2013年LME三
在一定程度上缓解了国内市场供应过剩的格
12013年5月，公司非公开发行24,470万股人民币普通股， 局
每股价格为16.66元，募集资金总额为407,670.20万元，扣
从全球锡市场来看，锡精矿供应方面，2013
除发行费用后募集资金净额为399,704.73万元。
年，各主要锡精矿生产国中除印尼和秘鲁出现减产 1.32万吨，同比大幅减少56.1%。
外，其余各国锡产量均与上年持平或略有增长。当 国内锡消费方面，我国电子工业进入高速发展年全球锡精矿产量约为27.75万吨，同比增加1.6%。期后带动了锡消费的增长，近三年全国锡消费量均精锡生产方面，2013年大部分精锡生产国产量均出 保持在 15万吨以上水平，消费量占全球超过40%现不同程度下滑，其中印尼、秘鲁及马来西亚精锡 的份额，系全球最大锡消费市场。目前我国锡消费产量下降明显。当年印尼实施锡出口新规，规定自 主要集中于焊料、锡化工、马口铁以及锡合金（黄2013年7月1日起，当地锡冶炼企业锡锭出口最低 铜及青铜）等领域。2013年我国电子行业总体保持纯度要求由之前的99.85%上调至99.9%；并同时规 稳健的走势，锡焊料行业的消费也保持相对稳定；
定自2013年8月30日起，当地所有用于出口的锡 而镀锡板市场消费前景良好，当年该行业的用锡量锭必须在ICDX交易后方能出口。受到锡出口新规 约为1.2万吨，同比增长5%。整体而言，受益于精的影响，2013年印尼精锡产量下降较为明显，当年 锡进口量的回落，2013年国内锡市场供应过剩现象印尼共出口锡锭约 8.5万吨，同比减少13.9%。此 有所缓解，全年小幅过剩约0.85万吨。
外，在需求疲软及资源萎缩的影响下，秘鲁和马来 表3：2011～2013年中国锡市场供求平衡表西亚精锡产量亦有所减少。而不稳定的经济环境使 单位：万吨
|||||
|-|-|-|-|
|项目|2011|2012|2013|
|产量|16.0|15.3|15.75|
|净进口量|1.0|1.32|0.30|

消费量 15.5 15.0 15.2应下降明显，供应缺口有所增加。
|||||
|-|-|-|-|
|供需平衡|1.5|1.62|0.85|

表2：2011～2013年全球锡市场供求平衡表 资料来源：安泰科，中诚信证评整理
单位：万吨
业务运营
|||||
|-|-|-|-|
|项目|2011|2012|2013|
|产量|34.94|33.56|33.37|
|消费量|335.68|34.21|34.34|

供需平衡 -0.74 -0.65 -0.97
现已开展铅、铜冶炼业务。目前公司主要产品包括资料来源：安泰科，中诚信证评整理
锡锭、铅锭、银锭、阴极铜、锡铅焊料及无铅焊料、从国内市场锡供应情况来看，尽管 2013年上
锡材、锡基合金、有机锡及无机锡化工产品等 14半年锡价的低迷导致采矿积极性不高，但四季度以
个系列 660多个品种。自 2005年起，公司锡金属来锡价的回暖使得国内矿山产量有所恢复，全年锡
产销量位居全球第一，2013年公司主要锡产品国内精矿产量仍保持了上年的水平，约为 9.5万吨。近
市场占有率为38.9%，国际市场占有率为19.7%。
年来，我国一直依靠进口锡精矿缓解供应短缺的局
目前，公司还在进行有色金属产品生产及销售业务面，2013年我国进口锡精矿实物量达9.5万吨，折
的同时开展了铜、锡等有色金属贸易业务。
合金属量约为1.2万吨，分别同比增长193%和43%，
2013年公司实现主营业务收入 217.06亿元，主要进口国包括缅甸及玻利维亚等。精锡供应方
其中有色金属生产销售业务收入155.94亿元，同比面，受下半年锡价回暖及停产减产的锡生产商产量
增长19.34%，其中锡锭、锡材和锡化工产品实物销恢复的影响，2013年全国精锡产量为15.75万吨，
售收入在主营业务收入中的占比分别为29.65%、同比小幅增长3.0%。其中，云南省精锡产量历年来
12.58%和5.19%。
较为稳定，当年该省精锡产量约为9.13万吨，占全
国的比重近60%。不过，2013年国内锡价持续低迷，
进口精锡在价格上并不具备优势，且下游锡焊料行
业需求不旺，导致当年国内锡生产企业的积极性一
般，受以上因素影响，2013年全年精锡进口量约为
图2：2013年公司主营业务收入构成情况
等有色金属价格低迷的影响，2013年公司铅冶炼业务亏损较为严重，同时资产减值准备的计提进一步扩大了其全年的亏损面
锡锭、锡材和锡化工是公司的主要产品，截至2013年12月31日，公司锡冶炼和锡化工产能与上年持平，分别为8万吨/年和2.4万吨/年，在锡材深加工项目分批投产的带动下，当年公司锡材深加工产能增加至3.6万吨/年。产销量方面，2013年公司锡锭、锡材及锡化工产品产量分别为4.39万吨、2.28资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
万吨和 1.75万吨，全年共销售锡锭 5.00万吨、锡 2013年非公开发行募投项目的进行使公司有
材 2.25万吨、锡化工产品 1.74万吨，销量与上年色金属资源储备实现了一定增长，但现阶段
基本持平或有所增长。不过，受国内锡价低迷的影公司较低的自给率水平仍使其经营业绩易受
响，2013年公司主要锡产品销售收入同比均呈下降有色金属价格波动的影响
趋势，当年公司实现锡锭、锡材及锡化工收入59.56公司核心基地所处的云南省红河州个旧地区
亿元、24.56亿元和 10.07亿元，同比分别下降是我国锡储量最丰富的地区，锡资源占全国总量三
12.53%、4.62%和2.96%。
分之一以上。2013年，公司通过非公开发行收购云
表4：2012～2013年公司主要产品产销量
||||||
|-|-|-|-|-|
||2012||2013||
|产品|||||
||产量|销量|产量|销量|
|锡锭（万吨）|3.98|3.99|4.39|5.00|
|锡材（万吨）|1.96|2.01|2.28|2.25|
|锡化工（万吨）|1.74|1.75|1.75|1.74|
|铅锭（万吨）|9.02|8.92|5.54|6.90|

旧及湖南郴州进一步推进地质找矿和勘查工作，考
银锭（吨） 186 169 165 101
||||||
|-|-|-|-|-|
|阴极铜（万吨）|-|-|6.90|6.58|

仍具有广阔的找矿前景。
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
其他产品方面，2013年上半年受铅、银、铜等公司生产所需的主要原材料包括锡精矿、铜精
有色金属价格持续低迷的影响，公司对相关金属原矿及铅精矿。鉴于锡资源的稀缺性，为满足持续生
料、在产品及产品计提了跌价损失。同时，由于铅、产和长期发展的需要，公司在拥有丰富资源储备的
银产品和原料的价差不能弥补成本及回收损失，公同时仍大量外购锡精矿。近年来公司锡精矿自给率
司铅冶炼业务亏损较为严重，为了避免铅市场环境基本保持在30%左右，2013年自给率为27%，与上
持续恶化为其带来更大损失，公司于 2013年 8月年基本持平。铅精矿及铜精矿采购方面，目前公司
底开始对铅业公司进行停产。受此影响，2013年全铅精矿储备规模较小，其铅精矿基本依靠外部采
年公司铅锭产量下降较为明显，当年铅锭产量为购；2013年公司10万吨/年铜冶炼项目正式投产，
5.54万吨，同比减少38.58%。不过，2013年下半当年其资源自给率约为25%。
年以来，为了减少亏损面及实现扭亏，公司采取了总体来看，在非公开发行募投项目顺利进行的
一系列措施，并加强了去库存的力度，因此当年公带动下，2013年公司有色金属资源储量实现了一定
司铅锭销量所售影响有限，公司全年铅锭销量为
提升，但其资源自给率仍处于较低水平，有色金属
6.90万吨，同比下降22.65%。
价格波动对其经营业绩具有较大影响。
随着公司 10万吨/年铜冶炼项目的正式投产，
近年来公司锡产品产量稳步提升，但锡价的
2013年公司分别实现阴极铜产品产量及销量 6.90
下跌对其毛利率空间造成挤压；此外，受铅
万吨和6.58万吨，全年实现销售收入29.19亿元， 有财务数据均为合并口径。
但受加工费空间有限及铜价波动的影响，当年公司
资本结构
阴极铜产品并未实现盈利。
2013年，随着铅冶炼及铜冶炼项目资本投入的另外，2013年公司继续加大了有色金属贸易业
基本完成，公司总资产同比保持稳定。截至 2013务的开展力度，目前其贸易业务品种仍以铜产品、
年12月31日，公司总资产规模为226.58亿元，较锡锭、电解镍及铅锭为主。当年，公司实现贸易业
上年同期小幅减少5.43%。从资产构成情况来看，务收入 61.11亿元，同比大幅增长105.41%，其中
目前公司资产主要由固定资产、存货及货币资金构铜产品、锡锭、电解镍、铅锭的贸易业务收入分别
成，2013年末三者占总资产的比重分别为46.47%、为53.64亿元、4.86亿元、1.62亿元和1.00亿元，
26.70%和10.11%。当年，由于10万吨/年铜冶炼项全年贸易业务毛利率为0.01%，初始获利空间较上
目达到预定使用状态，并由在建工程转入固定资年出现较大收窄。
产，使得年末公司固定资产明显增长。存货方面，在建工程方面，随着 10万吨/年铜冶炼项目的
为减少存货对资金的占用，公司加大了前期结存产投产及相应在建工程转为固定资产，目前公司在建
品的销售力度并同时控制原料采购，加上当年计提工程多为工艺和技术改造项目，资本支出需求不
的存货跌价准备，2013年末公司存货水平同比出现大。不过，随着个旧市城市化建设的不断推进，为
较大幅度下降，其占总资产的比重由上年的39.62%配合国家产业政策的要求，公司将在“退二进三”
下降至26.70%。而当年公司非公开发行股票募集资政策的支持下，逐步进行锡冶炼异地搬迁升级改造
金尚未使用完毕使其2013年末货币资金大幅增长，项目。根据计划，公司下属锡冶炼分公司将从个旧
期末余额为22.89亿元，公司货币资金较为充裕。
市区搬迁至蒙自国家级经济技术开发区冶金园区，
负债规模方面，随着非公开发行募集资金的到预计项目总投资可控制在 20亿元内，资金来源为
位，2013年公司对部分长、短期借款进行了偿还，政府税费减免及土地开发收益，不足部分由公司自
负债总额相应减少。截至 2013年 12月 31日，公筹。该项目规划建设周期为3~5年，具体建设周期
司负债总额为 155.69亿元，同比减少20.16%。受将结合国家产业政策和公司的实际情况予以调整，
此影响，公司杠杆比率明显下降，截至 2013年 12在项目启动的同时，公司原有厂区将照常开展生产
月 31日，公司资产负债率和总资本化比率分别为经营，截至 2013年末，公司已投入该项目的累计
68.72%和66.77%，同比分别下降 12.67个和 12.29金额为5亿元，中诚信证评将对此项目的建设进展
个百分点。另截至2014年3月31日，公司资产和及资本支出情况保持关注。
负债规模基本保持稳定，资产负债率和总资本化比总体看，2013年受有色金属价格持续低迷及部
率分别为67.72%和66.23%。
分产品供需格局恶化的影响，公司盈利水平出现较
图3：2011～2014.Q1公司资本结构分析大幅度下滑，但随着扭亏措施效用的显现，2014年
一季度公司经营业绩已逐步改善，同时考虑到公司
在锡产品领域显著的竞争优势及其资源储备进一
步增长的潜力，中诚信证评认为公司仍具有很强的
抗风险能力。
财务分析
以下财务分析系基于公司提供的经信永中和
会计师事务所（特殊普通合伙）审计的2011~2013
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
年合并审计报告以及未经审计的 2014年一季度财
债务期限结构方面，尽管自有资本的充实使公
务报表，其中2012年数据为2013年初重述数，所
司负债规模有所下降，但其以短期债务为主的债务 以来，公司采取了一系列措施以实现扭亏，2014年期限结构仍未改变。截至 2013年 12月 31日，公 一季度，公司继续对产品生产、销售结构进行调整，司总债务为142.40亿元，其中短期债务和长期债务 1~3月公司毛利率已明显回升至9.28%。
分别为125.80亿元和16.61亿元，同期短期/长期债 期间费用方面，2013年公司期间费用总额为务的比例进一步上升1.13倍至7.57倍。另截至2014 14.77亿元，占营业总收入的比重为6.74%，该比例年 3月 31日，公司短期/长期债务比例小幅降低至 较上年下降1.11个百分点。当年，铅业分公司停产7.47倍，仍处于较高水平。 损失及铜冶炼项目试车转固使公司管理费用有所图4：2011～2014.Q1公司债务结构分析 增长，同时受业务规模及融资成本增长的影响，2013年公司销售费用及财务费用亦出现一定上升。
不过，受益于营业收入规模的增长，公司期间费用占比仍处于较低水平。
利润总额方面，受初始获利空间大幅缩小的影响，2013年公司经营性业务利润呈较大规模亏损状态，加上公司对存货计提的跌价准备，当年公司利润总额亏损额进一步扩大。2013年公司经营性业务亏损14.57亿元，全年确认资产减值损失2.02亿元，资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
当年利润总额亏损总额为15.71亿元。2014年以来，总体看，非公开发行募集资金的到位使公司自
受毛利率回升的影响，公司已实现扭亏，1~3月共有资本实力得到增强，杠杆比率明显下降，但公司
取得利润总额1.02亿元。
以短期债务为主的债务期限结构仍使其面临一定
图6：2011～2014.Q1公司利润总额分析短期偿债压力。
盈利能力
2013年，在公司锡产品产销量提升、加快铅等
产品存货周转及大力发展贸易业务的影响下，其有
色金属生产销售及贸易业务收入均呈现明显增长，
当年公司共实现营业收入 219.22亿元，同比增长
34.68%。
图5：2011～2014.Q1公司收入及成本分析
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
现金获取能力方面，受到经营大幅亏损的影响，2013年公司EBITDA呈现负值，为-4.83亿元。
不过，受益于公司采取的加快存货周转等现金回收措施，2013年公司经营活动现金流仍保持了增长，当年其经营活动净现金流为 21.84亿元，同比大幅上升689.75%。
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
总体看，2013年公司经营出现较大幅度亏损，毛利率方面，受锡金属价格下跌、铅及铜冶炼
但随着其改善经营业绩措施的实施，目前公司经营业务亏损及贸易业务盈利空间收窄的影响，2013年
业绩已出现明显改善，同时其经营活动现金流亦较
公司毛利率显著降低，当年公司营业毛利率仅为
为充裕。
0.22%，同比下降 9.33个百分点。自出现经营亏损
偿债能力 会。
从偿债指标来看，2013年公司债务及利息支出 云锡控股旗下共有 40多家控股子公司以及 2规模均有所下降，但经营大幅亏损使EBITDA对公 家研究所，包括2家国内A股上市公司和1家境外司债务及利息支出的保障力度不足，2013年公司 上市公司：分别为锡业股份、贵研铂业股份有限公 EBITDA对总债务及利息支出的比例均为负值。但 司和在澳大利亚上市的YTC资源有限公司。
在经营活动净现金流持续改善的影响下，公司现金 业务运营方面，云锡控股的主要业务分为三大流对债务本息的保障力度有所加强，2013年经营活 板块，一是以锡及其深加工材料为主的有色金属板动现金流利息保障倍数为 0.86倍，同比上升 0.49 块；二是以铂、钯为主的贵金属板块；三是以房地倍。 产开发为龙头的建筑、建材板块。目前，锡等有色表5：2011～2014.Q1公司部分偿债指标 金属销售收入仍为云锡控股收入的主要来源，2013
|||||
|-|-|-|-|
|2011|2012|2013|2014.Q1|

总债务(亿元) 104.22 168.29 142.40 140.68
的带动下，云锡控股有色金属板块业务收入有所增
||||||
|-|-|-|-|-|
|长期债务(亿元)|19.63|22.60|16.61|16.62|

EBITDA(亿元) 13.71 8.37 -4.82 - 长，但该板块经营业绩大幅下滑；此外，随着云锡
||||||
|-|-|-|-|-|
|总资本化比率(%)|66.59|79.05|66.77|66.23|

资产负债率(%) 68.40 81.39 68.72 67.72
一定增长。
||||||
|-|-|-|-|-|
|EBITDA利息倍数(X)|3.25|1.11|-0.72|-|

经营活动净现金流利 从财务表现来看，盈利能力方面，2013年云锡 0.45 0.37 0.86 -
息保障倍数(X)
控股实现营业收入 308.80亿元，较上年增长
||||||
|-|-|-|-|-|
|总债务/ EBITDA(X)|7.60|20.10|-29.51|-|

资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
对外担保方面，截至 2013年 12月 31日，公
收窄的影响，2013年云锡控股有色金属业务毛利率司担保余额8.72亿元，期末担保余额占公司所有者
显著下滑，并对其整体初始获利空间造成挤压，权益的比例为12.36%。由于公司担保均为对下属子
2013年云锡控股营业毛利率为6.20%。此外，财务公司的担保，因此其基本不存在或有负债风险。
费用及存货跌价损失的增长亦对其盈利能力造成银行授信方面，截至 2013年 12月 31日，公
不利影响，2013年云锡控股利润总额亏损19.91亿司共获得中国银行、工商银行、建设银行等金融机
元，净利润亏损18.90亿元。
构授信总额度265.33亿元人民币，未使用授信额度
财务结构方面，随着主要在建项目的建成投为134.92亿元人民币，备用流动性较为充分。
产，近年来公司资产规模较为稳定，同时在锡业股总体来看，2013年公司经营亏损使其部分偿债
份非公开发行募集资金到位的影响下，云锡控股资指标弱化，同时较大规模的短期债务亦导致公司短
产和负债规模均有所下降，截至 2013年 12月 31期偿债压力持续。不过，考虑到公司资本结构实现
日，其总资产和负债合计分别为 476.18亿元和优化，且经营业绩已出现明显改善，再加上其拥有
356.13元，同比分别减少4.87%和11.71%。与此同充足的备用流动性，中诚信证评认为锡业股份仍具
时，云锡控股杠杆比率也呈下降趋势，截至 2013有很强的偿债能力。
年12月31日，其资产负债率和总资本化比率分别为74.79%和69.51%。偿债能力方面，受到盈利水担保实力
平下降的影响，2013年云锡控股EBITDA水平亦有云锡控股为本次债券提供无条件的不可撤销 所降低，当年EBITDA利息倍数减少至0.31倍。不的连带责任保证担保。 过，2013年云锡控股经营活动现金流仍得到一定改
云锡控股前身是 1883年清政府成立的个旧厂 善，经营活动净现金流对债务的保障程度有所提
务招商局，经过多次改制和重组，于 2006年改制 升。
为云南锡业集团（控股）有限责任公司。云锡控股
系国有独资公司，股东为云南省国有资产管理委员
表6：2011～2013年云锡控股部分财务指标
|||||
|-|-|-|-|
|项目|2011|2012|2013|
|所有者权益（亿元）|91.31|97.20|120.05|
|总资产（亿元）|368.60|500.58|476.18|
|长期债务（亿元）|65.36|60.10|40.91|
|总债务（亿元）|195.33|300.23|273.69|
|营业总收入（亿元）|211.62|261.96|308.80|
|营业毛利率（%）|18.18|13.63|6.20|
|资产负债率（%）|75.23|80.58|74.79|
|总资本化比率（%）|68.14|75.54|69.51|
|EBITDA利息倍数（X）|2.78|1.26|0.31|
|总债务/ EBITDA（X）|8.96|19.41|63.14|
|经营净现金流/总债务（X）|0.01|0.00|0.04|

资料来源：云锡控股提供，中诚信证评整理
或有负债方面，截至 2013年 12月 31日，云
锡控股合计对外担保余额 30.03亿元，担保余额占
所有者权益的比例为25.01%，被担保对象主要为云
南冶金集团、昆明西山土地房屋开发经营（集团）
有限公司等，被担保对象中除云南雅迪塑料公司2处
于清理整顿且贷款已逾期外，其余被担保单位均处
于正常经营状态，云锡控股整体或有负债风险可
控。
融资渠道方面，云锡控股拥有良好的银企关
系，截至 2013年 12月 31日，其在多家银行获得
综合授信额度为 451.8亿元，其中未使用余额为
178.5亿元；另外，云锡控股拥有多家上市公司，
直接融资渠道畅通，具有较好的财务弹性。
总体来看，尽管受有色金属市场波动的影响，
云锡控股经营业绩出现下滑，但考虑到其完整的产
业链布局、良好的业务运营能力及在云南省的重要
地位，中诚信证评认为云锡控股仍具有很强的综合
实力，能够为本次债券的本息偿还提供有力的保
障。
结论
综上，中诚信证评维持“云南锡业股份有限公
+
司2011年公司债券”的信用等级为 AA，维持公
司主体信用等级AA，评级展望稳定。
2截至2013年12月31日，云锡控股对云南雅迪塑料有限
公司的担保余额为279万元。
附一：云南锡业股份有限公司股权结构（截至2013年12月31日）
云南省国有资产监督管理委员会
100%
云南锡业集团（控股）有限责任公司
60.55%
云南锡业集团有限责任公司
39.77%
云南锡业股份有限公司
境外控股子公司 直属分公司 国内控股子公司
云 云 云 郴 云 个 云 云 云 个锡 南 锡 州 南 旧 南 南 南 旧资 锡 （ 云 锡 鑫 锡 锡 锡 市源 业 香 湘 业 龙 业 业 业 盈德 资 港 矿 锡 金 微 郴 锡 鑫国 源 ） 冶 化 属 电 州 材 再有 有 资 有 学 有 子 矿 有 生限 限 源 限 品 限 材 冶 限 金公 公 有 责 有 责 料 有 公 属司 司 限 任 限 任 有 限 司 资 1 1
公 公 公 公 限 公
1
源 0 0 0
0 0
司 司 司 司 公 司
0
有% % %
司 限 5 1 1 1 1
1 0 0 0 0
公% 0 0 0 1 0
% % % 0 %
0
司%
1 0 0%
|||
|-|-|
|经销分公司|铜业分公司|

附二：云南锡业股份有限公司主要财务数据及指标
||||||
|-|-|-|-|-|
|财务数据(单位：万元)|2011|2012|2013|2014.Q1|
|货币资金|137,465.65|140,713.60|228,960.78|199,253.05|
|应收账款净额|26,822.17|36,578.68|34,800.49|70,187.55|
|存货净额|526,633.28|949,343.08|604,881.41|530,593.43|
|流动资产|857,843.74|1,324,627.81|1,021,564.78|969,586.75|
|长期投资|0.00|0.00|0.00|0.00|
|固定资产合计|742,299.79|1,007,240.47|1,139,508.41|1,100,905.52|
|总资产|1,654,526.70|2,395,902.45|2,265,756.54|2,222,744.62|
|短期债务|845,880.76|1,456,885.73|1,257,951.55|1,240,635.59|
|长期债务|196,304.01|226,008.78|166,097.96|166,155.13|
|总债务（短期债务＋长期债务）|1,042,184.77|1,682,894.50|1,424,049.51|1,406,790.72|
|总负债|1,131,664.17|1,949,970.78|1,556,923.65|1,505,279.90|
|所有者权益（含少数股东权益）|522,862.53|445,931.67|708,832.89|717,464.72|
|营业总收入|1,284,160.50|1,627,714.94|2,192,176.98|517,745.68|
|三费前利润|150,677.20|1,973.45|46,962.34|46,962.34|
|投资收益|710.52|-2,460.21|422.29|1,232.89|
|净利润|69,777.27|6,383.09|-133,679.51|8,523.82|
|息税折旧摊销前盈余EBITDA|137,121.63|83,707.38|-48,248.92|0.00|
|经营活动产生现金净流量|18,833.63|27,655.46|218,409.16|57,883.00|
|投资活动产生现金净流量|-142,538.85|-459,668.14|-245,794.70|-33,348.35|
|筹资活动产生现金净流量|185,174.04|435,648.99|116,451.12|-54,463.10|
|现金及现金等价物净增加额|61,029.53|3,247.95|88,247.18|-29,758.78|
|财务指标|2011|2012|2013|2014.Q1|
|营业毛利率（％）|16.10|9.55|0.22|9.28|
|所有者权益收益率（％）|13.35|1.43|-18.86|4.75|
|EBITDA/营业总收入（％）|10.68|5.14|-2.20|-|
|速动比率（X）|0.36|0.22|0.31|0.34|
|经营活动净现金/总债务（X）|0.02|0.02|0.04|0.16|
|经营活动净现金/短期债务（X）|0.02|0.02|0.17|0.19|
|经营活动净现金/利息支出（X）|0.45|0.37|0.86|-|
|EBITDA利息倍数（X）|3.25|1.11|-0.72|-|
|总债务/ EBITDA（X）|7.60|20.10|-29.51|-|
|资产负债率（％）|68.40|81.39|68.72|67.72|
|总债务/总资本（％）|66.59|79.05|66.77|66.23|
|长期资本化比率（％）|27.30|33.64|18.98|18.80|

注：1、所有者权益包含少数股东权益，净利润包含少数股东损益；
2、2014年一季度所有者权益收益率、经营活动净现金/总债务和经营活动净现金/短期债务指标均经年化处理。
附三：云南锡业集团（控股）有限责任公司主要财务数据及指标
|||||
|-|-|-|-|
|财务数据(单位：万元)|2011|2012|2013|

货币资金 247,013.06 425,954.59 533,562.65
|||||
|-|-|-|-|
|应收账款净额|139,462.32|127,699.03|103,924.63|

存货净额 682,410.94 1,503,369.38 1,081,936.83
|||||
|-|-|-|-|
|流动资产|1,434,790.37|2,669,505.13|2,162,218.54|

长期投资 82,564.28 114,387.97 145,724.73
|||||
|-|-|-|-|
|固定资产合计|1,021,167.00|1,664,942.71|1,812,723.54|

总资产 2,968,812.25 5,005,753.50 4,761,802.67
|||||
|-|-|-|-|
|短期债务|768,427.23|2,401,289.64|2,327,787.49|

长期债务 580,266.43 601,006.26 409,086.70
|||||
|-|-|-|-|
|总债务（短期债务＋长期债务）|1,348,693.66|3,002,295.90|2,736,874.19|

总负债 2,135,371.64 4,033,720.50 3,561,293.67
|||||
|-|-|-|-|
|所有者权益（含少数股东权益）|833,440.61|972,033.00|1,200,509.00|

营业总收入 1,643,841.36 2,619,564.34 3,087,954.49
|||||
|-|-|-|-|
|三费前利润|231,250.93|325,565.35|172,501.70|

投资收益 70,092.29 217.10 11,506.26
|||||
|-|-|-|-|
|净利润|50,195.07|-30,829.90|-189,046.64|

息税折旧摊销前盈余EBITDA 158,470.10 154,703.82 43,348.84
|||||
|-|-|-|-|
|经营活动产生现金净流量|11,127.24|-535.46|99,069.50|

投资活动产生现金净流量 -256,667.64 -580,710.72 -262,267.92
|||||
|-|-|-|-|
|筹资活动产生现金净流量|327,831.88|665,741.66|271,892.74|

现金及现金等价物净增加额 82,253.09 84,105.38 107,608.06
|||||
|-|-|-|-|
|财务指标|2011|2012|2013|

营业毛利率（％） 15.28 13.63 6.20
|||||
|-|-|-|-|
|所有者权益收益率（％）|6.02|-3.17|-15.75|

EBITDA/营业总收入（%） 9.64 5.91 1.40
|||||
|-|-|-|-|
|速动比率（X）|0.51|0.35|0.36|

经营活动净现金/总债务（X） 0.01 0.00 0.04
|||||
|-|-|-|-|
|经营活动净现金/短期债务（X）|0.01|0.00|0.04|

经营活动净现金/利息支出（X） 0.26 0.00 0.70
|||||
|-|-|-|-|
|EBITDA利息倍数（X）|3.72|1.26|0.31|

总债务/EBITDA（X） 8.51 19.41 63.14
|||||
|-|-|-|-|
|资产负债率（％）|71.93|80.58|74.79|

总资本化比率（％） 61.81 75.54 69.51
|||||
|-|-|-|-|
|长期资本化比率（％）|41.05|38.21|25.42|

注：所有者权益包含少数股东权益，净利润包含少数股东损益。
附四：基本财务指标的计算公式
||
|-|
|货币资金等价物=货币资金+交易性金融资产+应收票据|

长期投资=可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资
||
|-|
|固定资产合计=投资性房地产+固定资产+在建工程+工程物资+固定资产清理+生产性生物资产+油气资产|

短期债务=短期借款+交易性金融负债+应付票据+一年内到期的非流动负债
||
|-|
|长期债务＝长期借款+应付债券|

总债务＝长期债务+短期债务
||
|-|
|净债务=总债务-货币资金|

三费前利润=营业总收入-营业成本-利息支出-手续费及佣金收入-退保金-赔付支出净额-提取保险合同准备 -
金净额保单红利支出-分保费用-营业税金及附加
||
|-|
|EBIT（息税前盈余）＝利润总额+计入财务费用的利息支出|

EBITDA（息税折旧摊销前盈余）＝EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销
||
|-|
|资本支出=购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金+取得子公司及其他营业单位支付的现金净|
|额|

营业毛利率=（营业总收入-营业成本）/营业总收入
||
|-|
|EBIT率=EBIT/营业总收入|

三费收入比=（财务费用+管理费用+销售费用）/营业总收入
||
|-|
|所有者权益收益率＝净利润/所有者权益|

流动比率＝流动资产/流动负债
||
|-|
|速动比率＝（流动资产-存货）/流动负债|

存货周转率＝主营业务成本（营业成本）/存货平均余额
||
|-|
|应收账款周转率＝主营业务收入净额（营业总收入净额）/应收账款平均余额|

资产负债率＝负债总额/资产总额
||
|-|
|总资本化比率＝总债务/（总债务＋所有者权益（含少数股东权益））|

长期资本化比率=长期债务/（长期债务+所有者权益（含少数股东权益））
||
|-|
|EBITDA利息倍数＝EBITDA/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）|

附五：信用等级的符号及定义
债券信用评级等级符号及定义
|||
|-|-|
|等级符号|含义|

AAA 债券信用质量极高，信用风险极低
|||
|-|-|
|AA|债券信用质量很高，信用风险很低|

A 债券信用质量较高，信用风险较低
|||
|-|-|
|BBB|债券具有中等信用质量，信用风险一般|

BB 债券信用质量较低，投机成分较大，信用风险较高
|||
|-|-|
|B|债券信用质量低，为投机性债务，信用风险高|

CCC 债券信用质量很低，投机性很强，信用风险很高
|||
|-|-|
|CC|债券信用质量极低，投机性极强，信用风险极高|

C 债券信用质量最低，通常会发生违约，基本不能收回本金及利息
注：除AAA级和CCC级以下（不含CCC级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或略低于本等级。
主体信用评级等级符号及定义
|||
|-|-|
|等级符号|含义|

AAA 受评主体偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低
|||
|-|-|
|AA|受评主体偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低|

A 受评主体偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低
|||
|-|-|
|BBB|受评主体偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般|

BB 受评主体偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险
|||
|-|-|
|B|受评主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高|

CCC 受评主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高
|||
|-|-|
|CC|受评主体在破产或重组时可获得的保护较小，基本不能保证偿还债务|

C 受评主体不能偿还债务
注：除AAA级和CCC级以下（不含CCC级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或略低于本等级。
评级展望的含义
评级展望是评估发债人的主体信用评级在中至长期的评级趋向。给予评级展望时，中诚信证评会考虑中至长期内可能发生的经济或商业基本因素的变动。
|||
|-|-|
|正面|表示评级有上升趋势|

负面 表示评级有下降趋势
|||
|-|-|
|稳定|表示评级大致不会改变|

待决 表示评级的上升或下调仍有待决定