信用评级报告声明
中诚信证券评估有限公司（以下简称“中诚信证评”）因承做本项目并出具本评级报告，特此如下声明：
1、除因本次评级事项中诚信证评与评级委托方构成委托关系外，中诚信证评、评级项目组成员以及信用评审委员会成员与评级对象不存在任何影响评级行为客观、独立、公正的关联关系。
2、中诚信证评评级项目组成员认真履行了尽职调查和勤勉尽责的义务，并有充分理由保证所出具的评级报告遵循了客观、真实、公正的原则。
3、本评级报告的评级结论是中诚信证评遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定，依据合理的内部信用评级流程和标准做出的独立判断，不存在因评级对象和其他任何组织或个人的不当影响而改变评级意见的情况。本评级报告所依据的评级方法在公司网站（www.ccxr.com.cn）公开披露。
4、本评级报告中引用的企业相关资料主要由发行主体或/及评级对象相关参与方提供，其它信息由中诚信证评从其认为可靠、准确的渠道获得。因为可能存在人为或机械错误及其他因素影响，上述信息以提供时现状为准。中诚信证评对本评级报告所依据的相关资料的真实性、准确度、完整性、及时性进行了必要的核查和验证，但对其真实性、准确度、完整性、及时性以及针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。
5、本评级报告所包含信息组成部分中信用级别、财务报告分析观察，如有的话，应该而且只能解释为一种意见，而不能解释为事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。
6、本次评级结果中的主体信用等级自本评级报告出具之日起生效，有效期为一年。债券存续期内，中诚信证评将根据监管规定及《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象进行跟踪评级，根据跟踪评级情况决定评级结果的维持、变更、暂停或中止，并按照相关法律、法规及时对外公布。
3 黑牡丹（集团）股份有限公司
公开发行2019年公司债券（第一期）信用评级报告
本期债券概况
概况
表1：本期公司债券基本条款
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||基本条款|
||黑牡丹（集团）股份有限公司公开发行 2019|
|债券名称||
||年公司债券（第一期）|
||本期债券的发行总额不超过人民币 10 亿元|
|发行规模||
||（含10亿元）。|
||本期债券的发行期限为5年期，附第3个计息|
|债券期限|年度末发行人调整票面利率选择权和投资者|
||回售选择权。|
|票面金额和||
||本期债券票面金额100元，按面值平价发行。|
|发行价格||
||本期债券采用固定利率形式，利率一经确定后|
|债券利率||
||在本期债券存续期内不变。|
||本期债券采用单利按年计息，不计复利。每年|
|付息方式|付息一次，到期一次还本，最后一期利息随本|
||金的兑付一起支付。|
||本期发行的募集资金在扣除发行费用后，拟用|
|募集资金|于置换发行人2019年7月8日已偿还“13牡丹|
|用途|02”回售部分的自有资金和偿还2019年10月|
||29日到期的“13牡丹01”。|

资料来源：公司提供，中诚信证评整理
发行的新股，由此使得公司在保留原有牛仔布、服
装和色织布的生产与销售业务基础上，新增加了城 行业及区域经济环境
市综合功能开发业务，成为了多元化经营的集团公
常州市区域发展概况
司。截至2019年3月末，公司注册资本10.47亿元，
常州市位于江苏省南部，与上海、南京等距相常高新集团有限公司直接持有公司49.92%的股份，
望，与苏州、无锡联袂成片，构成苏锡常都市圈。
并通过其全资子公司常州国有资产投资经营有限
全市面积4,385平方公里，辖天宁区、钟楼区、新公司持有公司9.21%的股份，为公司实际控股股东。
北区、武进区、金坛区五个市辖区和溧阳市一个县公司目前主要经营城市基础设施建设、纺织品
级市。
产销（主要包括牛仔布的产销和服装制造加工）、
2016~2018年，常州市分别实现地区生产总值安置房建设、土地一级开发业务及商品房开发业务
（GDP）5,773.9亿元、6,622.3亿元及7,050.3亿元，等；同时，公司还积极对智能制造和大健康等领域
按可比价计算，较上一年分别增长8.5%、8.1%及进行对外投资并获取收益。
7.0%。其中，2018年常州市实现第一产业增加值截至2018年末，公司总资产为 271.98亿元，
156.3亿元，同比下降1.0%；实现第二产业增加值所有者权益（含少数股东权益）合计为86.38亿元，
3,263.3亿元，同比增长6.2%；实现第三产业增加资产负债率为68.24%；2018年，公司实现营业总
值3,630.7亿元，同比增长8.1%；全市三次产业增收入67.58亿元，净利润7.60亿元，经营活动净现
加值比例调整为2.2:46.3:51.5。2018年全市按常住金流15.36亿元。
人口计算的人均生产总值达149,275元，按平均汇截至2019年3月末，公司总资产285.01亿元，
率折算突破 2万美元，达 22,558美元。民营经济所有者权益（含少数股东权益）88.94亿元，资产
完成增加值 4,760亿元，按可比价计算同比增长负债率68.80%；2019年1-3月，公司实现营业总收
7.4%，占地区生产总值的比重达到67.5%，较上年入11.90亿元，净利润0.99亿元，经营活动净现金
提高0.1个百分点。2019年1-3月，常州市累计实
流-9.09亿元。
现地区生产总值1,692.18亿元，同比增长13.42%。
4 黑牡丹（集团）股份有限公司
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图1：2013~2018年常州市GDP及固定资产投资情况 表2：2016~2018年常州市财政收支情况单位：亿元
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|项目名称|2016|2017|2018|
|一般公共预算收入|480.29|518.81|560.33|
|其中：税收收入|383.19|431.36|489.38|

非税收入 97.09 87.44 70.96
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|政府性基金收入|541.19|777.93|974.17|

国有资本经营预算收入 1.74 2.19 4.70
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|一般公共预算支出|508.11|551.55|594.82|

资料来源：常州市国民经济和社会发展统计公报，中诚信证评整理 政府性基金支出 588.92 864.20 110.30
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|国有资本经营预算支出|1.38|2.03|3.10|

投资规模进一步扩大，且投资结构不断优化。 资料来源：常州市财政决算报告，中诚信证评整理
总体而言，作为长三角地区重要的城市之一，2016~2018年常州市固定资产投资额同比分别增长
常州市拥有较好的区位优势，其经济实力的不断增6.5%、8.1%及7.5%，其中工业投资同比分别增长
强和固定资产投资力度的加大，为常州市城市基础9.2%、8.4%及7.1%；服务业投资同比分别增长
设施建设发展提供了良好的外部条件。
2.7%、7.8%及7.8%。房地产市场方面，2016~2018
年常州市房地产开发分别完成投资 446.7亿元、 新北区区域发展概况
479.1亿元及595.9亿元，同比分别下降12.1%、增 常州市新北区位于常州市城北，东、北濒长江，长7.3%及24.4%。其中，2018年常州市商品房新开 南至沪宁铁路。新北区与常州国家高新技术产业开工面积1,002.9万平方米，同比增长7.7%，住宅新 发区（以下简称“高新区”）实行“两块牌子，一套开工 774.8万平方米，同比增长26.7%。年末商品 班子”的运行模式。高新区于 1992年 11月经国务房待售面积412.9万平方米，同比下降2.5%，住宅 院批准成立，是最早成立的全国 52个国家级高新待售面积 104.6万平方米，同比下降9.7%。2019 区之一，后经两次区域调整后，地域面积扩大至年 1-3月，常州市累计固定资产投资额同比增长 508.94平方公里，下辖7镇3街道，常住人口68.795.4%，增速较上年回落 1.9个百分点；累计房地产 万人。
开发投资额162.9亿元，增速47.3%。 自建区以来，新北区政府通过大力实施“国际财政收入方面，2016~2018年，常州市分别完 化带动、城市化推进、科技兴区、区乡共同发展和成一般公共预算收入 480.29亿元、518.81亿元及 可持续发展”五大战略，使区内经济发展保持了良 560.33亿元，同比分别增长3.0%、8.0%及8.0%， 好的增长态势，近年来全区GDP、固定资产投资、其中，税收收入分别为 383.19亿元、431.36亿元 财政总收入及企业的销售总收入等主要经济指标489.38亿元。其中，2018年增值税和营业税（50%） 均保持了较快的增长速度。
完成218.1亿元，同比增长8.6%；企业所得税完成 近年来，新北区经济平稳增长。2016~2018年81.1亿元，同比增长24.3%；个人所得税完成33.3 新北区GDP分别为1,155亿元、1,340亿元及1,455亿元，同比增长21.1%。财政支出方面，2016~2018 亿元，按可比价计算，较上一年分别增长9.7%、年，常州市分别实现一般公共预算支出 508.11亿 10.7%及8.1%。其中，2018年新北区第一产业增元、551.55亿元及594.82亿元，同比分别增长4.7%、 加值同比增长2.6%；第二产业增加值同比增长8.6%及6.8%，其中，2018年教育支出102.4亿元， 6.6%，其中工业增加值同比增长6.8%；第三产业
同比增长4.6%，社会保障和就业支出 66.3亿元， 增加值同比增长10.0%。新北区已成为常州市主要
同比增长9.5%，住房保障支出 31.3亿元，同比增 的经济增长点、对外开放的重要区域以及最大的高
长6.1%。2019年1-3月，常州市累计实现一般预算 新技术辐射源和产业化基地，在江苏省省级以上开
收入157.3亿元，同比增长25.8%。 发区综合排名名列前位。
5 黑牡丹（集团）股份有限公司
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2016~2018年，新北区固定资产投资同比分别 续上升等因素的影响，中国服装行业进入调整转型增长3.1%、8.1%及7.8%。其中，2018年工业投入 期。2018年，我国纺织行业面临的总体形势较为同比增长7.8%，服务业投入同比增长7.6%。房地 复杂，中美贸易摩擦升级、环保管控力度加大、国产开发投资增长加快，2018年新北区实现房地产开 内生产要素价格上涨等问题都给纺织行业带来巨发投资98.7亿元，同比增长21.9%。 大的压力。纺织行业继续深化供给侧结构性改革，图2：2013~2018年新北区GDP及固定资产投资情况 总体呈现高质量平稳发展。根据国家统计局和中国海关数据，2018年，全国3.7万户规模以上纺织企业实现主营业务收入 53,703.5亿元，同比增长2.9%，增速较上年放缓1.3个百分点；实现利润总额2,766.1亿元，同比增长8.0%，增速较上年加快1.1个百分点；企业销售利润率为5.2%，较上年提高0.2个百分点。总体而言，2018年纺织行业经济运行态势基本正常，企业景气情况较为平稳。
出口方面，我国纺织出口的重点区域为欧盟、资料来源：新北区国民经济和社会发展统计公报及政府工作报告，
中诚信证评整理 美国和日本，在进出口贸易量恢复性增长的带动在经济快速发展的同时，新北区财政实力也不 下，我国纺织出口情况有所改善。根据海关数据，断提升。2016~2018年，新北区分别实现地方一般 2018年纺织品服装出口总额达2,767.3亿美元，同预算收入103.58亿元、111.39亿元及120.87亿元， 比增长3.5%，增速较上年提高2个百分点。其中，同比分别增长5.11%、8.58%及8.5%，其中税收收 纺织品国际竞争力稳定，累计出口总额1,190.98亿入分别为 87.68亿元、96.41亿元及 107.20亿元， 美元，同比增长8.12%，占纺织品服装出口总额的占地方一般预算收入的比重分别为85.47%、86.55% 比重由上年的41.12%提高到43%。但是，近年来及88.69%，财政收入质量较高。财政支出方面， 越南等东南亚国家纺织服装行业发展较快，加之其2016~2018年，新北区一般公共预算支出分别完成 劳动力等成本更为廉价，对我国纺织品出口形成冲58.22亿元、61.13亿元及68.87亿元，同比分别下 击，订单分流的压力增大；同时，中美的贸易摩擦降7.61%、增长4.99%及12.66%。 给未来的纺织服装出口造成了一定的不确定性，全表3：2016~2018年新北区财政收支情况 球经济贸易放缓的大背景下，我国纺服出口将持续单位：亿元 承压。2019年1-3月，我国纺织品服装累计出口额
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|项目名称|2016|2017|2018|
|一般公共预算收入|102.58|111.39|120.87|
|其中：税收收入|87.68|96.41|107.20|

非税收入 14.90 14.98 13.67
年全国棉花种植面积 3,352.3千公顷（5,028.5万
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|政府性基金收入|42.21|99.66|85.11|

国有资本经营预算收入 0.00 0.13 0.15
亩），同比增长4.9%；全国棉花单位面积产量
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|一般公共预算支出|58.22|61.13|68.87|

政府性基金支出 43.06 107.47 95.01
棉花产需缺口由234.9万吨收窄至183.6万吨。库
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|国有资本经营预算支出|0.00|0.00|0.15|

资料来源：新北区财政决算报告，中诚信证评整理
吨，较上年减少177.5万吨，棉花供给不足问题愈
总体来看，新北区经济发展态势良好，产业结
发严重。从价格方面来看，自2014年4月起，国
构逐渐优化，为公司营造了良好的经营环境。
家取消临时收储政策，并且选择新疆作为直补试点
纺织行业概况
对棉农实施直补，生产者按市场价格出售棉花。受
近年来受到内需增长趋缓、生产要素及成本持
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此影响，我国棉花价格持续下降。以中国棉花价格 施工业务是公司主要的收入来源，2018年上述业指数：328为例，2016年年初至 2016年 4月，该 务收入占比分别为33.63%、46.76%、8.96%和指数由 12,685.00元/吨下降至 10,739.00元/吨。而 6.82%。其中，公司城镇化建设中的各细分业务均2016年4月以来，受到棉花产量下降、棉花种植周 因项目开发及结算具有明显的周期性，相关收入呈期、进口配额限制及游资炒作影响，我国棉花价格 现波动；2017年，受新北区房地产市场回暖等因有所回升，截至 2019年 3月 28日，棉花价格为 素影响，公司当年商品房签约情况较好，而与此同 15,636元/吨。整体来看，2018年，受棉花种植面 时，2018年，受该些项目集中交付等因素影响，积减少、中美贸易摩擦、供给不足等因素影响，导 公司当年房地产收入大幅增长，从而推升公司整体致棉花价格不断上涨，纺织企业面临一定的成本上 营收保持增长。
升压力。 图4：2016~2018年及2019年1-3月公司营业收入构成图3：国内外棉花价格走势图 单位：亿元资料来源：WIND，中诚信证评整理
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
总体来看，跟踪期内，我国纺织品出口总体增
速有所回升，但受中美贸易摩擦、供给不足等因素
基础设施建设业务
影响，导致棉花价格不断上涨，纺织企业面临一定 公司的基础设施建设业务主要由其子公司常的成本上行压力。 州黑牡丹建设投资有限公司（以下简称“黑牡丹建设”）负责。截至2019年3月末，黑牡丹建设的注业务运营
册资本为3.29亿元，公司持有其60.79%的股份。
公司是集城市综合功能开发、牛仔面料和服装
目前，黑牡丹建设主要承接新北区市政道路、制造销售、创新产业投资新型业务为一体的国有控
管道、桥梁的基础设施及商业配套的开发建设。其股型上市公司。目前业务涵盖城镇化建设、纺织服
业务模式包含三类，即代建模式、PPP模式及 BT装和产业投资三大板块，其中城镇化建设业务主要
模式，目前在手项目以前两类为主，BT模式项目包括土地前期开发、基础设施建设、安置房、商品
仅有一个且已竣工验收。账务处理方面，代建模式房等；纺织服装板块主要包括纺织品贸易，牛仔布
及PPP模式所产生收入计入工程施工收入，BT项和服装的生产和销售等；投资板块目前主要对新兴
目则计入 BT业务收入。2016~2018年及 2019年行业内企业进行投资及投后管理，最终从项目退出
1-3月，公司工程施工业务分别实现营业收入10.07中获得投资收益，项目退出方式包括但不限于独立
亿元、10.30亿元、4.61亿元和 0.78亿元；同期上市、项目并购等，未来公司投资板块将重点关注
BT项目实现收入1.31亿元、0.17亿元、0.00亿元对智能制造、大健康等领域的投资。
和0.00亿元。
近年来，公司营业收入整体保持增长态势，
具体来看，代建模式下，黑牡丹建设自筹资金2016~2018年及2019年1-3月，公司实现营业收入
投入项目的开发建设，项目完工后由新北区政府或分别为60.75亿元、62.89亿元、67.58亿元和11.90
其下设机构进行回购（回购毛利率一般为10%）。
亿元。纺织服装、商品房销售、安置房建设和工程
结算方面，项目建设完成并由第三方验收合格后，
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由新北区财政局委托的专业机构对工程造价进行
审定，黑牡丹建设根据之前签署项目建设协议书与
新北区政府或其下设机构结算工程款，同时将项目
移交给新北区政府或其下设机构。
项目建设方面，2016~2018年及2019年1-3月，
公司主要的已完工但尚未回收全部款项的代建项
目为四个，涉及总投资 32.20亿元，均由委托方以
建设成本加成毛利率10%回购，拟回购金额共计
35.78亿元。截至2019年3月末已回购金额7.00亿
元，2019年、2020年及2021年计划分别回款3.63
亿元、2.25亿元和0.95亿元，按照新北区政府出具
的“四年等额回款的函1”，剩余金额预计在四年内回
款完毕。
12015年7月，新北区财政局出具《关于将黑牡丹应收政府
款项纳入新北区未来年度财政预算的函》，同意将黑牡丹集
团及下属公司截至到2014年末以及2015年后开发建设的政
府性投资项目所形成的应收账款纳入未来年度财政预算，
并于确认之日起四年内等额支付；自2015年起，相关应收
款项的资金占用费用率按照“常新党政办文【2014】685号”
办文确定的利率（即银行一年期同期贷款基准上浮20%）执
行，若全年资金占用率偏离公司政府性项目全年加权平均
资金成本率5%以上，则相应调整当年资金占用费率。
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表4：2016~2018年及2019年1-3月公司主要已完工市政工程项目情况
单位：亿元
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|||总投|实际|拟回购|已回购|未来三年回购计划|||
|项目名称|建设期间||||||||
|||资额|已投资额|金额|金额|2019|2020|2021|

S122省道 2014.01-2016.10 25.62 11.62 28.47 4.02 2.54 1.51 0.70
||||||||||
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|河海路改造（晋陵路-东支路）|2014.10-2015.12|2.80|2.56|3.11|1.92|0.51|0.29|0.11|

新龙湖音乐公园 2014.10-2016.03 2.99 1.65 3.32 0.73 0.45 0.37 0.13
||||||||||
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|井冈山路（S338-卫东路延伸段）|2013.09-2017.12|0.79|0.50|0.88|0.33|0.14|0.09|0.01|

合计 - 32.20 16.33 35.78 7.00 3.63 2.25 0.95资料来源：公司提供，中诚信证评整理
注：表中部分项目总投资额和已投资额相差较大，主要系（1）项目立项时，为确保项目顺利完成，按照当时的材料价格和施工标准，可研报告中总投资额匡算金额较大，而项目完工后实际总投资比预计总投资有所下降；（2）项目虽已完工，但项目后续还需要验收且政府工程项目的付款周期一般较长，付款进度晚于施工进度，因此截至2019年3月末已投资额较小。
在建项目方面，截至 2019年 3月末，公司代 元，累计已投资4.31亿元，未来仍有2.30亿元的建模式下主要在建项目包括北海中路（龙江路-通江 资金支出需求。从未来投资计划来看，2019年4-12路）、嫩江路（龙江路-春江路）、西海路 月、2020年及2021年计划投资金额分别为0.25亿（S239-X214）、赣江路（春江路-龙江路）和三江 元、0.19亿元及0.06亿元。
口公园配套道路等，上述项目计划投资总额6.61亿
表5：截至2019年3月末公司代建模式下主要在建基础设施项目情况
单位：万元
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|工程名称|计划投资总额|已投资额|预计完工时间|

北海中路（龙江路-通江路） 18,736.00 13,867.45 2019.12
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|嫩江路（龙江路-春江路）|19,676.35|20,243.67|2019.12|

西海路（S239-X214） 10,706.33 2,382.84 2019.12
|||||
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|赣江路（春江路-龙江路）|9,072.00|5,629.33|2019.12|

三江口公园配套道路 7,887.35 927.02 2019.12
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|-|-|-|-|
|合计|66,078.03|43,050.31|-|

资料来源：公司提供，中诚信证评整理
此外，近年来为响应国家号召，公司对原有的 的 PPP项目协议获取收益，四个项目涉及总投资基础设施建设模式进行业务转型，采用 BT和 PPP 42.10亿元，截至2019年3月末已投资13.09亿元，等多元化经营模式。 预计完工期间在2020~2021年之间，公司未来两年BT项目方面，公司2015年承接了目前唯一一 面临较大的 PPP项目资金支出压力。具体项目来个BT项目——政泰路（机场路-388省道），该项 看：（1）2016年4月，黑牡丹建设取得了《常州目总投资额约为1.2亿元，已于2016年9月完成交 市政府采购成交通知书》，成为常州市新北区工验收并顺利通车，2016~2018年公司分别确认BT “2015-2016年重点基础设施一期PPP项目”成交单项目收入1.31亿元、0.17亿元和0亿元。回款方面， 位，项目内容主要包括奔牛镇路网提升改造工程、该项目拟回购总金额为1.53亿元，目前已累计回款 新龙国际商务城核心区路网完善工程、新孟河拓浚0.72亿元，2019年4-12月、2020年及2021年的回 安置区配套道路工程、生命健康产业园道路完善改款计划分别为 0.34亿元、0.32亿元及 0.12亿元。 造工程、中央艺术公园一期及珠江路改造工程五大
截至本报告出具之日，公司未承接其他BT项目。 分类所含 17个子项目，该项目计划总投资 12.22
PPP项目方面，目前在手项目四个，均已入库， 亿元，运营期（不含建设期）10年，项目全部投
公司自筹资金作为社会资本方投入项目，按照签订 资税后内部收益率为10%，黑牡丹建设将按照协议
9 黑牡丹（集团）股份有限公司
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分期收取建设费用和运营费用，目前一期PPP部分 速-S338）工程PPP项目的中标单位，项目建设内项目已施工进场且部分项目已完工。（2）2016年 容包括道路、桥梁、市政管线、绿化、路灯、过路10月，黑牡丹建设和三级子公司常州牡丹新龙建设 管涵及交通设施工程等，该项目计划总投资 5.93发展有限公司（以下简称“牡丹新龙”）组成联合体 亿元，项目运营期8年，联合体将取得可用性服务取得了《常州市政府采购成交通知书》，成为常州 费以及运维绩效服务费等收益。（4）2017年8月，市新北区“2015-2016年重点基础设施二期 PPP项 常州黑牡丹置业有限公司（以下简称“黑牡丹置目”成交单位，具体包括绿化、道路两大类工程的 业”）和常州牡丹新兴建设发展有限公司（以下简13个新建子项目，该项目计划总投资17.01亿元， 称“牡丹新兴”）组成联合体收到《常州市政府采购运营期（不含建设期）10年，项目全部投资税后内 成交通知书》，联合体取得了常州高新区（新北区）部收益率为10%，黑牡丹建设和牡丹新龙按协议分 “两馆两中心”项目的成交单位，该项目为特许经期收取动迁服务费、可用性服务费以及运维绩效服 营，采取PPP模式，建设内容为1幢2层综合楼、务费等收益。（3）2017年 4月，黑牡丹建设和牡 配套建设地下室，同步实施环境绿化、道路、广场丹新龙收到《常州市政府采购中标通知书》，确认 及水电气等综合配套设施。项目计划总投资 6.94黑牡丹建设和牡丹新龙联合体为常州市新北区 亿元，项目运营期限为 15年，联合体将取得可用 2015-2016年重点基础设施三期紫金山路（沪蓉高 性服务费以及运维绩效服务费等收益。
表6：截至2019年3月末公司主要在建PPP项目情况
单位：万元
||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|项目名称||内部收益率||总投资||已投资||预计完工时间|
|PPP一期||10%||122,209.19||40,400.85||2020.12|
|PPP二期||10%||170,128.00||75,237.68||2020.06|
|PPP三期|10%||59,260.92||12,418.91||2020.12||
|（紫金山路（沪蓉高速-S338）工程）|||||||||
|新北区两馆两中心PPP项目||10%||69,413.00||2,891.19||2020.09|
|合计||10%||421,011.11||130,948.63||-|

资料来源：公司提供，中诚信证评整理
整体来看，公司基础设施建设板块运营相对平 业务收入，同时结转成本。待实际收到工程款后冲稳，在手项目较多，业务持续性具有一定的保障。 减应收款项。
但是，较大规模的项目投资需求致使公司面临一定 从经营状况来看，公司安置房施工面积受政府的资金支出压力。 安置计划影响较大，回款情况则因项目完工时间和回购期限的不同而呈现波动。2016~2018年及2019安置房业务
年1-3月，公司安置房项目的施工面积分别为59.02公司安置房建设主要由具备房地产开发二级
万平方米、55.49万平方米、19.37万平方米及0万资质的子公司黑牡丹置业负责。根据年度安置房建
平方米，同期售出面积分别为27.18万平方米、36.41设计划，黑牡丹置业与新北区房屋拆迁管理办公
万平方米、13.45万平方米及1.24万平方米，实际室、新北区财政局签订安置房开发建设协议并对安
回款分别为6.02亿元、4.92亿元、2.06亿元及0.29置房项目进行投资建设；在达到交付安置条件前，
亿元。
黑牡丹置业与政府确定的项目拆迁主体签订《安置
项目建设来看，2016~2018年及2019年1-3月，房认购协议》，协议约定项目建成后由拆迁主体在
公司已完工安置房项目包括怡景湾（安置房部分）、
约定期限内进行回购（各项目不同），回购毛利率
新景花苑四期、百馨西苑四期及香山福园四个项
为15%。
目，涉及总投资24.47亿元，截至2019年3月末已
账务处理方面，安置房建设成本均由公司支
投资18.43亿元。根据回购协议，上述项目拟回购
付，计入存货。公司按当期双方结算情况确认主营
10 黑牡丹（集团）股份有限公司
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金额合计24.34亿元，目前已回款4.85亿元，根据 4.38亿元和4.86亿元。截至2019年3月末，公司现有安置房项目的建设进度和回购计划， 无在建及拟建安置房项目。
2019~2021年政府计划回购款分别为 10.24亿元、
表7：2016~2018年及2019年1-3月公司主要已完工安置房项目情况
单位：亿元
||||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|项目名称|建设期间|回购期间|总投资额|已投资额|是否签订合同或协议|拟回购金额|已回购金额|未来三年回购计划|||
|||||||||2019|2020|2021|

怡景湾（安置
2014.06-2016.06 2016-2018 2.09 1.71 是 2.15 2.15 - - -房部分）
||||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|新景花苑四期|2015.03-2018.03|2018-2021|3.92|1.94|是|3.52|-|2.98|0.16|0.38|

百馨西苑四期 2014.02-2017.06 2017-2021 14.83 12.78 是 15.06 2.6 6.28 3.14 3.04
||||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|香山福园|2016.12-2018.12|2018-2021|3.63|2.00|是|3.61|0.10|0.98|1.08|1.44|

合计 - - 24.47 18.43 - 24.34 4.85 10.24 4.38 4.86资料来源：公司提供，中诚信证评整理
整体来看，公司安置房业务运营平稳，经营模 江港达置业有限公司（以下简称“浙江港达”）等。
式清晰；但该业务受政府政策及区内整体规划等因 房地产开发业务模式主要包括自主开发及合作开素的影响较大，业务持续性仍需关注。 发两种方式，展业范围系以常州为主的江浙区域。
截至 2019年 3月末，公司共开发完成了包括商品房业务
绿都08地块、绿都03地块、东城明居等在内的9公司商品房开发业务的承接主体主要为下属
个商品房项目，总建筑面积共计145.73万平方米，子公司常州绿都房地产有限公司（以下简称“绿都
可销售面积共计 132.76万平方米，总投资共计房地产”）、苏州丹华君都房地产开发有限公司（以
73.04亿元。同期末，共完成销售113.44万平方米，下简称“丹华君都”）、常州牡丹景都置业有限公司
共取得签约销售额 95.56亿元，目前已结转收入（以下简称“牡丹景都”）、常州牡丹君港置业有限
88.92亿元，销售进度整体较好。
公司（以下简称“牡丹君港”）、黑牡丹置业以及浙
表8：截至2019年3月末公司已开发完成商品房情况
单位：平方米、万元/平方米、万元
|||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|项目名称|开工|竣工|总投资|建筑面积|可售面积|已售面积|当年均价|签约金额|结转金额|

绿都08地块 2010.05 2011.12 76,871.78 199,900.00 186,553.05 178,023.08 0.22 119,824.85 119,313.05
|||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|绿都03地块|2011.08|2013.12|101,176.70|267,539.00|246,829.56|217,346.07|0.21|128,446.15|128,088.44|

绿都05地块 2011.06 2015.02 78,181.41 189,092.00 177,088.64 165,749.24 0.22 116,172.95 113,896.33
|||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|绿都04地块|2013.01|2014.11|27,181.38|48,111.00|41,581.39|880.68|-|2,899.68|2,892.54|

绿都02地块 2016.04 2018.10 81,595.86 185,591.65 168,391.01 136,639.25 1.97 188,854.23 176,286.94
|||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|怡景湾|2014.04|2016.06|77,206.41|124,527.48|145,207.61|141,185.16|0.19|102,494.85|78,391.68|

月亮湾 2012.07 2016.09 165,000.00 101,815.11 47,893.55 29,660.58 3.10 82,011.34 71,139.36
|||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|东城明居|2008.01|2012.09|37,300.00|120,112.00|111,329.00|102,138.00|-|48,281.84|48,279.65|

牡丹欣悦湾 2017.03 2018.11 85,874.00 220,656.10 202,745.87 162,729.04 1.61 166,646.53 150,926.27
|||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|合计|-|-|730,387.54|1,457,344.34|1,327,619.68|1,134,351.10|-|955,632.42|889,214.26|

资料来源：公司提供，中诚信证评整理
在建项目方面，截至 2019年 3月末公司目前 剩余资金需求仍然较大。销售方面，截至2019年3
在建商品房项目包括绿都 01地块、黑牡丹常州科 月末，上述在建项目中已达到预售条件的项目7个，
技园一期等9个项目，目前已规划项目总建筑面积 累计销售面积76.36万平方米，占到预售项目总建
共计 215.33万平方米，总投资预计 122.30亿元， 筑面积的比重为35.46%，销售均价因项目性质不
截至2019年3月末，公司已完成投资64.34亿元， 同而呈现一定差异。
11 黑牡丹（集团）股份有限公司
公开发行2019年公司债券（第一期）信用评级报告
表9：截至2019年3月末公司商品房在建项目概况
|||||||||||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|项目名称||开工时间||竣工时间||总投资（万元）||已完成投资（万元）||是否达到预售条件|||目前已销售|销售单价（元/平方米||总建筑面积） （平方米）||
||||||||||||||面积|||||
||||||||||||||（平方米）|||||
||绿都01地块||2013.01||2019.09||234,071.00||196,614.50||是||484,522.03||9,785||595,317.78|
||绿都10地块||2018.09||2020.12||77,500.00||17,943.82||是||23,575.98||14,021||146,060.00|
||绿都12地块||2018.10||2021.09||23,000.00||8,034.93||是||6,023.62||16,545||39,047.00|
||黑牡丹常州科技|2013.05||2021.10||122,257.00||24,630.00||是||47,533.58||6,190||311,639.00||
||园一期|||||||||||||||||
||黑牡丹常州科技|2017.10||2019.10||60,475.90||13,567.00||否||-||-||156,090.29||
||园二期|||||||||||||||||
||牡丹三江公园||2018.06||2021.12||349,602.00||191,729.64||是||84,119.70||12,626||402,971.00|

湖州太湖天地 2017.09 2019.11 90,000.00 70,437.34 是 117,804.35 11,465 162,366.08
||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|湖州枫丹壹号|2018.11|2020.11|85,000.00|53,678.76|否|-|-|112,189.10|

牡丹学府 2019.02 2021.05 181,129.00 66,783.07 是 - - 227,603.00
||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|合计|-|-|1,223,034.90|643,419.06|-|763,579.26|-|2,153,283.25|

资料来源：公司提供，中诚信证评整理
拟建项目方面，截至 2019年 3月末，公司拟 销售面积持续上升。2016~2018年及2019年1-3月，建商品房项目2个，涉及总投资约32.95亿元，已 公司商品房项目完工面积分别为43.60万平方米、投资8.57亿元，预计于2020~2022年完工。 5.06万平方米、40.62万平方米和 0万平方米，销表10：截至2019年3月末公司拟建商品房项目情况 售面积（不含预售）分别为31.53万平方米、12.67单位：万元 万平方米、29.99万平方米和3.57万平方米。销售
|||||
|-|-|-|-|
||||计划|
|项目名称|计划投资总额|已投资额||
||||完工时间|

牡丹和府 82,895.82 48,314.51 2020.12
付时间等因素影响，公司当年商品房收入各年变动
|||||
|-|-|-|-|
|绿都万和城|246,625.00|37,361.99|2022.12|

较大。同期，公司商品房销售收入分别为22.67亿合计 329,520.82 85,676.50 -
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
元、10.48亿元、31.60亿元和4.07亿元。
从整体的开发及销售情况来看，随着多个项目
达到预售条件并进入集中销售期，公司近三年的年
表11：2016~2018年及2019年1-3月公司商品房项目开发及销售情况
||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|
|年度|开发面积|完工面积|销售面积|销售收入|区域占比（按销售面积计算）|证照办理|
||（平方米）|（平方米）|（平方米）|（万元）|||

常州 96.95%
2016年 944,397 436,034 315,324 226,655 齐全苏州 3.05%
|||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|
|2017年|1,237,102|50,620|126,675|104,769|常州|94.11%|齐全|
||||||苏州|5.89%||

常州 98.36%
2018年 1,952,183 406,248 299,944 316,047 齐全苏州 1.64%
|||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|
|2019年1-3月|1,702,403|0.00|35,739|40,675|常州|100.00%|齐全|
||||||苏州|0.00%||

表12：截至2019年3月末公司土地储备情况 况、竞争优势、公司战略等多方面的考量，公司的单位：个、万平方米、亿元、元/平方米 色织布产品将逐渐向牛仔化发展，将逐步减少单纯
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|-|-|-|-|-|
|项目名称|2016|2017|2018|2019.03|

新拓展项目 - 1 5 -
仔衬衫、牛仔裙、童裤等，主要销往日本及欧美市
||||||
|-|-|-|-|-|
|新增土地储备|-|13.53|30.36|-|

新增土地金额 - 15.90 33.11 -
对江苏和新疆地区。截至 2019年 3月末，公司在
||||||
|-|-|-|-|-|
|土地储备总面积|43.48|41.94|57.28|43.50|
|平均新增土地单价|-|11,749.06|10,902.32|-|

资料来源：公司提供，中诚信证评整理 家。
总的来看，公司房地产开发业务存量项目继续 生产设备及技术研发方面，公司拥有进口的气推进，销售情况较好。但是，项目开发投入亦使公 流纺、无梭织机、牛仔染色线、后整理等专用设备，司未来资本支出压力增大，且该业务易受房地产市 在面料开发、后整理等方面具备优势。公司自主研场运行情况影响，中诚信证评将持续关注公司商品 发的“染液组分在线监测和控制系统等”技术有7项房销售情况以及资金压力。 已获国家发明专利证书。
纺织服装业务
产销方面，截至 2019年 3月末，公司拥有年产牛仔布6,000万米、牛仔服饰800万件（套）的公司纺织服装业务包括纺织品贸易，以及牛仔
生产能力，牛仔布产能规模保持行业龙头地位。近布和服装的生产销售，其中纺织品贸易主要以内销
年来，公司依托牛仔布市场的地位优势，顺应市场业务为主；牛仔布和服装的内销以珠三角、长三角
需求的增加，加大了牛仔布的产销力度；2017年以地区和河南省为主，外销则主要出口至日本及欧美
来，受服装市场依旧低迷的影响，公司色织布及服地区。2016~2018年及2019年1-3月，公司纺织业
装的产销均呈现下滑，但二者占比较小。2016~2018务分别实现收入14.25亿元、25.03亿元、22.74亿
年及2019年1-3月，公司分别生产牛仔布5,000.25元和6.18亿元，其中2017年收入增幅较大，主要
万米、5,404.76万米、6,259.00万米和983.57万米，系公司加大棉花、棉纱等纺织品贸易业务，贸易收
生产服装272.28万件、242.23万件、214.89万件和入大幅增长所致。
53.18万件。同期，公司分别销售牛仔布 4,886.24具体产品方面，牛仔布系公司目前纺织品产销
万米、5,373.64万米、6,223.08万米和527.22万米，的主要产品，此外还包括色织布和服装产品。其中，
销售服装279.04万件、260.58万件、251.80万件和色织布产品包括粗支色织绒布类、细支薄型类、色
102.39万件。
织中支类等，品类较为齐全；近年来，根据市场情
表13：2016~2018年及2019年1-3月公司纺织产品产销情况
|||||
|-|-|-|-|
|2016|2017|2018|2019.Q1|

产量（万米） 5,000.25 5,404.76 6,259.00 983.57
||||||
|-|-|-|-|-|
|销量（万米）|4,886.24|5,373.64|6,223.08|527.22|

收入（亿元） 8.07 9.11 9.48 1.95
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
||产量（万件）|272.28|242.23|214.89|53.18|
|服装||||||
||收入（亿元）|1.44|1.42|1.46|0.58|

产量（万米） 255.50 138.94 4.99 -
||||||
|-|-|-|-|-|
|销量（万米）|279.68|234.88|94.70|-|

收入（亿元） 0.38 0.25 0.15 -
||||||
|-|-|-|-|-|
|纺织品贸易收入（亿元）|4.37|14.26|11.65|3.65|

营业收入合计（亿元） 14.25 25.03 22.74 6.18
||||||
|-|-|-|-|-|
|综合毛利率（%）|15.97|8.84|10.55|7.12|

注：公司外发加工的产品计入销量，但未计入产量中，导致服装及色织布出现产量小于销量情况。
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13 黑牡丹（集团）股份有限公司
公开发行2019年公司债券（第一期）信用评级报告
公司纺织品生产所用的主要原材料为棉花，近 累计投资23.44亿元，回购方式按照成本加成毛利年来业务规模的稳步推进促使公司对棉花原材料 率10%的方式进行，项目累计已回款金额为 16.47的需求不断增加。价格方面，棉花在牛仔布产品的 亿元，其中2018全年取得项目回购款2.35亿元。
生产成本中约占60%~70%，占牛仔布服装生产成 （2）土地一级开发
本的50%左右，其价格波动对公司纺织品产销的利 土地一级开发业务方面，公司承担的土地一级润空间影响较大。近几年，受到棉花产量下降、棉 开发项目为北部新城高铁片区一级开发业务。该项花种植周期、进口配额限制及游资炒作影响，棉花 目系为完善常州市交通网络，公司接受常州新北区价格有所上升。2016~2018年及2019年1-3月，公 政府委托，独家负责北部新城高铁片区土地前期开司棉花采购量分别为15,536.02吨、15,559.06吨、 发项目的开发建设。根据常州市新北国土储备中心 23,736.64吨和 3,594.36吨，采购均价分别为 与公司签订的委托合同，公司负责自筹资金进行合 11,851.79元/吨、13,944.60元/吨、13,682.57元/吨 同规定中相关地块的土地前期开发整理工作、拆迁和15,006.96元/吨。 安置补偿及工程建设。开发完成后，公司将获得土表14：2016~2018年及2019年1-3月公司棉花采购情况 地前期开发总成本的10%作为工程收益确认收入；
单位：吨、元/吨 同时，公司还将获得土地出让净收益（土地出让收
||||||
|-|-|-|-|-|
|项目名称|2016|2017|2018|2019.Q1|

棉花采购量 15,536.02 15,559.06 23,736.64 3,594.36 开发成本的110%后）的50%。该项目于2010年5
||||||
|-|-|-|-|-|
|棉花采购均价|11,851.79|13,944.60|13,682.57|15,006.96|

资料来源：公司提供，中诚信证评整理
段开发范围为高铁片区紧邻高铁常州站的高铁核贸易方面，2018年，公司调整了贸易品种，缩
心区，用地面积约为4.15平方公里，总投资额约为减了部分毛利率较低的贸易品种，导致当期纺织品
55.02亿元。二阶段开发范围为二期开发地块，用贸易收入有所下滑。2016~2018年及2019年1-3月，
地面积13.35平方公里，总投资额约为39.69亿元。
公司实现棉花及棉纱等贸易业务收入分别为 4.37
截至 2019年 3月末，北部新城高铁片区项目累计亿元、14.26亿元、11.65亿元及3.65亿元，纺织品
完成拆迁149.99万平方米，累计投资54.04亿元，板块综合毛利率分别为15.97%、8.84%、10.55%及
截至2019年3月已回款金额为43.50亿元（包含已7.12%。
回购本金38.77亿元和已回购工程收益4.73亿元）。
整体来看，公司牛仔布行业龙头地位稳固，牛
（3）园区开发业务
仔布产销量稳步增长；同期虽然公司纺织品贸易收
园区开发业务方面，主要系公司全资子公司常入有所下滑，但纺织服装板块业务规模总体仍保持
州黑牡丹科技园有限公司从事的黑牡丹常州科技稳定。
园（以下简称“科技园”）开发业务。开发内容包括其他业务
对科技园的建设、管理、实业投资、房屋销售和租除上述业务外，公司还从事农田改造（即万顷
赁经营等。2011年5月，公司董事会会议审议通过良田项目）、土地一级开发、园区开发业务及创新
《关于成立黑牡丹天宁科技园暨将黑牡丹纺织工业务。
业园进行转型升级的议案》，同意公司根据产业转（1）万顷良田项目
型升级的需要，将原纺织工业园中的制造业逐步转为促进农民居住向城镇集中，实现土地资源节
移出去，建设以新兴产业为定位的黑牡丹常州科技约高效利用，公司于 2010年 5月接受常州市新北
园。其中：（1）科技园一期，总面积15.04万平方
区政府委托，承担万顷良田建设工程所涉及的总面
米，建筑面积31.16万平方米，总投资12.23亿元，
积 15.38平方公里、计划投资总额 19.89亿元的拆
建设资金全部由公司自筹。科技园1.1.1期2017年
迁、安置、土地整理及基础设施工作，该项目已于
末已完成竣工验收备案，周边各方面配套设施同步
2016年基本完工。截至2018年末，万顷良田项目
14 黑牡丹（集团）股份有限公司
公开发行2019年公司债券（第一期）信用评级报告
完成，正式启动园区招商推广工作；科技园 1.1.2 南天源投资咨询有限公司、浙江中车新能源科技有期项目于 2016年 11月份开工建设，总建筑面积 限公司、集盛星泰（北京）科技有限公司、常州德57,459平方米，2017年底完工并竣工交付；科技园 凯医疗器械有限公司、江苏金坛众合投资有限公1.2期项目尚未有明确建设规划。（2）科技园二期， 司、常州金瑞碳材料创业投资企业（有限合伙）、位于华阳路西侧、横塘浜路南侧、华阳西路东侧， 宜兴江南天源创业投资企业（有限合伙）、中盈（常项目用地68,870平方米，总建筑面积156,090平方 州）装配式建筑有限公司、常州中鉴检验检测认证米。其中地上建筑面积137,740平方米，地下部分 产业园有限公司等，截至 2019年 3月末对外参股建筑面积 18,853平方米。建设内容包括1#、2#、 投资账面余额2.66亿元。整体来看，目前牡丹创投3#、4#、5#、6#、7#、8#、9#车间、地下车库、门 已投项目投资规模有限，其可贡献的投资收益规模卫、绿化、安装水电气、给排水，建设环保设施及 较小。未来随着投资规模的扩大及相关投资项目的其它附属工程等，项目容积率2.0，绿地率16%， 逐步退出，创新产业投资业务有望对盈利做出一定该项目估算总投资为 60,475.90万元，又分二期进 贡献，但其面临的不确定性风险同样值得关注。
行开发。该项目于2017年10月开工，预计于2019 综上所述，依托新北区经济发展水平的不断提年10月份开发完毕。 高、公司在新北区城镇化建设进程中的重要地位以2016年，公司对科技园的战略定位进行调整， 及在牛仔布行业中的龙头地位等，公司各业务板块在原来“打造有活力的绿色产业社区”概念定位的 经营状况稳定，自主盈利能力较好。但是，公司作基础上，把园区产业定位进一步明确为“打造立足 为新北区重要的城市开发主体，较多的建设项目使常州、辐射长三角的全产业链检验检测认证产业 公司面临较大的资本支出需求，需关注其资金情况园”。目前，“中国常州检验检测认证产业园”已经 及款项回收情况。
挂牌成立，共有SGS、日本波肯纺织检验、南京金
公司治理及内控制度
域检测、中国出入境检验检疫协会等 80多家机构
公司根据公司章程设立股东会，股东会为公司注册及签约入驻。
最高权力机构，决定公司重大事项，依法行使职权。
从科技园销售情况来看，科技园 1.1.1期项目
股东大会分为年度固定大会和临时股东大会，年度总建筑面积26,258平方米，2018年签约销售662.8
股东大会每年召开一次，于上一个会计年度结束后平方米，2018年结转销售收入 0.04亿元，房屋出
的六个月内举行。股东大会决议分为普通决议和特租面积6,126.47平方米，出租收入120万元；科技
殊决议。股东大会作出普通决议，应当由出席股东园1.1.2期项目总建筑面积57,459平方米，2018年
签约销售面积1,086.84平方米，结转销售收入0.07
大会的股东（包括股东代理人）所持表决权的 1/2以上通过；股东大会作出特别决议，应当由出席股亿元，房屋出租面积4,243.19平方米，出租收入192
万元。未来公司将进一步加快对科技园管理的深度
东大会的股东（包括股东代理人）所持表决权的2/3和强度，帮助园区企业提供各类增值服务。
以上通过。
（4）创新业务
董事会对股东大会负责。董事会由9名董事组公司投资业务主要由全资子公司常州牡丹江
成，设董事长1人，副董事长1人。公司董事会设立独立董事，独立董事人数不少于董事会人数的三南创业投资有限责任公司（以下简称“牡丹创投”）
分之一，独立董事遵照法律、行政法规及部门规章负责，投资领域主要集中在智能制造、大健康、新
材料等领域。截至 2019年 3月末，牡丹创投通过
的有关规定选任。
直接及间接方式参股股权投资，其中直接投资企业
监事会由5名监事组成，监事会设主席1人。
监事会主席由全体监事过半数选举产生。监事会主共 11家，主要常州创动创业投资合伙企业（有限
席召集和主持监事会会议；监事会主席不能履行职
合伙）、江苏地标建筑节能科技有限公司、宜兴江
务或者不履行职务的，由半数以上监事共同推举一
15 黑牡丹（集团）股份有限公司
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名监事召集和主持监事会会议。公司设总裁一名， 较高水平。2016~2018年末及 2019年 3月末，公由董事会聘任或解聘。 司的资产负债率分别为58.48%、63.00%、68.24%同时公司还制定了财务管理制度、融资管理制 及68.80%，总资本化比率分别为49.73%、51.30%、度、内部控制制度和内部审计制度、信息披露管理 50.60%及52.06%。
制度等等内控制度，涵盖了公司经营管理活动的各 图5：2016~2018年末及2019年3月末公司资本结构个领域，明确了有关部门、岗位、人员在内部管理
方面的职责和权限，以适应公司管理和发展的需
要，保障各项业务活动健康运行。
总体来看，公司完善的管理制度对公司管理的
科学有效运作，各项经营活动的合法合规，以及各
类资产的安全性起到了保障作用。
财务分析
以下分析主要基于公司提供的经江苏公证天
资料来源：公司审计报告，中诚信证评整理
业会计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准
资产构成方面，公司资产以流动资产为主，无保留意见的2016年、2017年及2018年度审计报
2016~2018年末及 2019年 3月末，公司流动资产告以及未经审计的 2019年一季度财务报告，其中
占总资产的比重分别为73.80%、77.48%、84.16% 2016年及 2017年数据系分别采用 2017年及 2018
及83.49%，非流动资产的占比分别为26.20%、年审计报告追溯调整的期初数。公司各期财务报告
22.52%、15.84%及16.51%。
按照新会计准则编制，所有数据均为合并报表口
具体来看，公司流动资产主要包括货币资金、径。
应收账款、其他应收款（不含应收利息和应收股利）资本结构
和存货。货币资金方面，受益于公司相对较为畅通近年来，随着在建项目的持续推进及新建项目
且多元的融资渠道、日常经营利润积累，同时为满的逐步增加，公司资产规模不断推升。2016~2018
足日常经营和投资所需，公司账面存在较大规模的年末及2019年3月末，公司资产总额分别为193.56
货币资金，截至2018年末其余额达30.92亿元。其亿元、220.82亿元、271.98亿元及285.01亿元。而
中，因作为保证金而受限的金额为4.98亿元，占当随着工程量的增加，公司对外部融资的依赖加大，
期末全部货币资金比重为16.12%。公司应收账款近年来负债规模随之上升。2016~2018年末及2019
主要为应收常州市政府及下属部门建设工程款，受年 3月末，公司总负债规模分别为 113.20亿元、
工程量增加等因素影响，近年来呈现较快增长态139.13亿元、185.60亿元及196.08亿元，其中2018
势。2016~2018年末及 2019年 3月末，公司应收年末总负债规模增幅较大，主要系商品房预售情况
账款分别为42.14亿元、52.57亿元、52.47亿元及较好，预收房款增加所致。净资产方面，得益于公
52.19亿元。其他应收款（不含应收利息及应收股司较强的盈利能力，利润积累不断增强了公司的自
利）主要系应收政府款项及与子公司的往来款，有资本实力，2016~2018年末及 2019年 3月末，
2016~2018年末及 2019年 3月末，公司其他应收公司净资产规模分别为 80.36亿元、81.69亿元、
款（不含应收利息及应收股利）规模分别为 8.4586.38亿元及88.94亿元，其中2018年增幅较大，
亿元、13.66亿元、20.13亿元和21.57亿元。存货增幅主要来自于当年产生的未分配利润。
主要系安置房和商品房的开发成本和开发产品，以杠杆比率来看，由于公司近年来资金需求较
及纺织业务的原材料、在产品和产成品。2016~2018
大，因此资产负债率及总资本化比率近两年来处于
年末及2019年3月末，公司存货规模分别为53.19
16 黑牡丹（集团）股份有限公司
公开发行2019年公司债券（第一期）信用评级报告
亿元、59.33亿元、106.42亿元和111.92亿元，其 和77.70%。公司流动负债主要包括应付账款、预中 2018年增幅较大主要系土地储备及项目投入增 收款项、一年内到期的非流动负债和其他流动负加所致。 债。应付账款主要系应付房地产开发项目及道路建图6：2016~2018年末及2019年3月末公司流动资产结构 设工程款，近年来随着房地产开发项目及道路建设工程的完工结算而逐渐下降。2016~2018年末及2019年3月末，公司应付账款分别为14.71亿元、 10.83亿元、9.25亿元和 5.78亿元，账龄集中在 1年以内。预收账款主要是预收房款及货款，公司商品房板块销售情况向好推升预收款项大幅增长。
2016~2018年末及 2019年 3月末，公司预收款项分别为3.99亿元、24.94亿元、56.51亿元和60.11亿元。一年内到期的非流动负债主要系一年内到期的长期借款及一年内到期的应付债券，2016~2018资料来源：公司审计报告，中诚信证评整理
非流动资产方面，2016~2018年末及2019年3
年末及 2019年 3月末，公司一年内到期的非流动月末，公司非流动资产分别为 50.71亿元、49.72
负债分别为13.38亿元、17.44亿元、35.29亿元和亿元、43.08亿元和47.04亿元，其中占比较大的包
33.55亿元。2016~2018年末及2019年3月末，公括可供出售金融资产、固定资产以及其他非流动资
司其他流动负债分别为11.76亿元、6.13亿元、23.96产。2016~2018年末及 2019年 3月末，公司可供
亿元和23.39亿元，主要系预提费用、短期应付债出售金融资产分别为 12.76亿元、9.17亿元、7.16
券和暂估土地增值税2。
亿元和0亿元，主要为公司对符合国家战略和公司
非流动负债则主要包括长期借款和应付债券。
战略的实业企业的投资。2016年，公司投资的江苏
长期借款主要由抵押借款、保证借款和质押借款构银行股份有限公司在上海证券交易所挂牌上市，公
成，借款期限3~15年不等，借款单位主要包括银司由成本法转为公允价值计量，其股价的波动系近
行等金融机构。2016~2018年末及2019年3月末，年来可供出售金融资产下降的重要原因之一；2019
公司长期借款分别为12.46亿元、33.02亿元、16.41年3月末可供出售金融资产为0亿元，主要系公司
亿元和19.82亿元。应付债券方面，伴随近年来公执行新金融工具准则，将可供出售金融资产列报于
司直接融资渠道的拓宽，债券融资规模维持高位，其他权益工具投资及其他非流动金融资产科目所 2016~2018年末及 2019年 3月末公司应付债券余致。2016~2018年末及 2019年 3月末，公司固定
额分别为30.00亿元、22.61亿元、20.36亿元和20.23资产账面价值分别为 9.56亿元、8.53亿元、7.98
亿元。
亿元和7.87亿元，主要由房屋建筑物和通用设备构 表15：截至2018年末公司应付债券明细成，截至2018年末，公司固定资产中有5.18亿元 单位：亿元
||||
|-|-|-|
|项目名称|发行规模|发行期限|

2013年公司债第二期 8.50 2016.07.08-2021.07.0864.96%。其他非流动资产中核算的是北部新城项目
||||
|-|-|-|
|2018年公司债第一期|5.00|2018.11.13-2020.11.13|
|境外债券|6.86|2017.10.24-2020.10.24|

月末公司其他非流动资产分别为20.81亿元、21.63 资料来源：公司财务报告，中诚信证评整理
亿元、15.90亿元和18.73亿元。 公司有息债务近年来快速增长，2016~2018年
负债方面，公司负债以流动负债为主。 末，公司总债务分别为 79.49亿元、86.04亿元和
2016~2018年末及 2019年 3月末，公司流动负债
2由于土地增值税的实际征收情况存在不确定性，公司按
占总负债的比重分别为54.22%、55.19%、78.39%
房地产销售增值额的30%至60%累进税率计算后，将对应
所暂估的土地增值税计入其他流动负债项目列示。
17 黑牡丹（集团）股份有限公司
公开发行2019年公司债券（第一期）信用评级报告
88.47亿元。长短期债务比（短期债务/长期债务） 盈利能力
持续下降，分别为 0.61倍、0.42倍和 1.28倍，债 如前文所述，公司主营业务收入主要来自纺织务期限结构有待优化。 服装业务、工程施工业务、安置房建设及商品房销图7：2016~2018年末公司债务规模分析 售收入。2016~2018年及2019年1-3月，公司分别实现营业收入60.75亿元、62.89亿元、67.58亿元和11.90亿元。其中2017年商品房板块收入有所下降，主要系房地产交付周期影响所致，公司当年营业收入的增长主要来自于纺织服装板块贸易业务收入的增加；而受房地产市场回暖及结算周期等因素影响，2018年公司商品房销售收入大幅提高（较上年提高21.12亿元），带动公司当年营业收入增长7.46%。
资料来源：公司审计报告，中诚信证评整理
综合毛利率方面，公司近年来营业毛利率水平到期债务方面，公司2019年4-12月、2020年、
呈现一定波动，2016~2018年及2019年1-3月分别2021年及2022年到期债务分别为39.35亿元、25.53
为18.42%、15.39%、32.85%和26.53%，但整体仍亿元、20.39亿元及0.27亿元。2019年公司集中到
维持在较高水平。公司营业收入中占比较大的主要付规模相对较大，公司面临的偿债压力需关注。
系纺织服装业务、工程施工、安置房建设及商品房表16：截至2019年3月末公司债务到期分布情况
销售业务，因此综合毛利率亦受到上述板块业务运单位：亿元
||||||
|-|-|-|-|-|
|项目|2019.4~12|2020|2021|2022|

到期债务 39.35 25.53 20.39 0.27 上涨，其中商品房销售业务毛利率为54.31%，较资料来源：公司提供，中诚信证评整理
上年有所提升，主要原因系当年新北区房地产回总体来看，公司自有实力较强，杆杆比例相对
暖，房价有所上涨；纺织服装业务毛利率为10.55%，合理。但伴随着业务规模的稳步扩张和开发项目的
较上年上升1.71个百分点，主要系贸易品种调整所推进，公司负债规模增长较快，且较多的在建及拟
致；安置房建设业务毛利率基本维持在15%左右；
建项目致使其存在一定的资本支出压力，未来资金
工程施工业务近三年毛利率分别为10.04%、9.10%筹措及融资资金偿还情况仍需关注。
及12.96%，较为稳定。
表17：2016~2018年及2019年1-3月公司营业收入及营业毛利率情况
单位：亿元、%
||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|业务板块|2016年||2017年||2018年||2019年1-3月||
||营业收入|毛利率|营业收入|毛利率|营业收入|毛利率|营业收入|毛利率|

纺织服装 14.25 15.97 25.03 8.84 22.74 10.55 6.18 7.12
||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|工程施工|10.07|10.04|10.30|9.10|4.61|12.96|0.78|12.24|

BT项目 1.31 19.71 0.17 100.00 - - - -
||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|安置房建设|11.12|12.57|14.46|13.81|6.05|15.94|0.55|13.49|

商品房销售 22.67 26.49 10.48 32.94 31.60 54.31 4.07 62.86
||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|北部新城|-|-|0.23|100.00|0.24|100.00|-|-|

万顷良田 - - 0.28 100.00 0.09 100.00 - -
||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|其他主营业务|0.07|50.53|0.42|63.33|0.51|70.38|0.14|-10.74|

主营业务合计 59.50 18.46 61.36 15.55 65.85 33.00 11.72 26.89
||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|其他业务收入|1.26|16.70|1.53|8.90|1.74|27.08|0.18|3.82|

营业收入合计 60.75 18.42 62.89 15.39 67.58 32.85 11.90 26.53
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
注：本表所引用的2016年数据为2016年审计报告期末数据
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公开发行2019年公司债券（第一期）信用评级报告
期间费用方面，2016~2018年及2019年1-3月， 速增长，经营性业务利润对利润总额的贡献较大，公司期间费用总计分别为2.35亿元、2.62亿元、3.46 公司整体盈利能力强。
亿元和 1.06亿元，费用收入占比分别为3.86%、
偿债能力
4.16%、5.12%和8.88%。公司期间费用主要由销售
现金流方面，2016~2018年公司经营活动净现费用和管理费用构成。2016~2018年及2019年1-3
金流量分别为0.74亿元、9.13亿元和15.36亿元，月，公司销售费用分别为1.02亿元、1.16亿元、1.46
增长主要系商品房良好的销售情况以及工程建设、亿元和0.30亿元，逐年增加主要系房地产销售和纺
安置房回款增加所致，而随着公司城镇化建设及商织业务销售扩大，相应费用增加所致；同期，管理
品房销售业务投资支出加大，2019年1-3月公司经费用分别为1.73亿元、2.24亿元、2.54亿元和0.49
营活动净现金流减少为-9.09亿元。2016~2018年及亿元，主要包括管理人员工资及附加、折旧等。
2019年 1-3月，公司经营活动净现金流/总债务分表18：2016~2018年及2019年1-3月公司期间费用分析
别为0.01倍、0.11倍、0.17倍和-0.40倍，经营活单位：亿元
动净现金流/利息支出分别为0.24倍、2.42倍、3.48
|||||
|-|-|-|-|
|2016|2017|2018|2019.Q1|

销售费用 1.02 1.16 1.46 0.30
获现能力方面，公司EBITDA主要由利息支出
||||||
|-|-|-|-|-|
|管理费用|1.73|2.24|2.54|0.49|

研发费用 0.31 0.35 0.37 0.09
和利润总额构成。2016~2018年，公司EBITDA分
||||||
|-|-|-|-|-|
|财务费用|-0.70|-1.13|-0.91|0.17|

期间费用合计 2.35 2.62 3.46 1.06 公司营收稳步增长、经营性业务盈利水平较高推升
||||||
|-|-|-|-|-|
|费用收入占比|3.86%|4.16%|5.12%|8.88%|

资料来源：公司审计报告，中诚信证评整理
扩大，公司有息债务规模上升，使得利息支出不断利润总额方面，主要由经营性业务利润构成，
上涨，同期公司费用化利息支出分别为1.15亿元、投资收益亦提供了一定的补充。2016~2018年及
1.58亿元和1.85亿元。
2019年1-3月，公司利润总额分别为63,973.64万
偿债指标方面，伴随公司获现能力的提升，元、66,796.27万元、109,290.00万元和 15,583.37
EBITDA对债务本息的覆盖情况较好。2016~2018万元，其中经营性业务利润分别为68,388.96万元、
年，总债务/EBITDA分别为9.45倍、9.13倍和6.3162,542.11万元、110,191.98万元和15,172.39万元，
倍；EBITDA利息倍数分别为 2.78倍、2.50倍和是公司利润总额的主要部分；投资收益分别为
3.17倍。
36.87万元、2,207.78万元、2,635.59万元和 36.59
表19：2016~2018年末及2019年3月末公司偿债能力分析万元，主要系持有理财产品（包括保本理财、证券
||||||
|-|-|-|-|-|
|指标|2016|2017|2018|2019.Q1|
|总债务（亿元）|79.48|86.04|88.47|96.58|
|资产负债率（%）|58.48|63.00|68.24|68.80|
|总资本化比率（%）|49.75|51.30|50.60|52.06|
|经营活动净现金流|||||
||0.74|9.13|15.36|-9.09|
|（亿元）|||||
|经营活动净现金/总债务|||||
||0.01|0.11|0.17|-0.40|
|（X）|||||
|经营活动净现金/|||||
||0.24|2.42|3.48|-9.44|
|利息支出（X）|||||
|EBITDA（亿元）|8.41|9.42|14.02|-|
|总债务/EBITDA（X）|9.45|9.13|6.31|-|
|EBITDA利息倍数（X）|2.78|2.50|3.17|-|

资料来源：公司审计报告，中诚信证评整理
资料来源：公司审计报告，中诚信证评整理
财务弹性方面，公司与各大金融机构保持了良
总体来看，公司主业清晰，近年来营业收入快
19 黑牡丹（集团）股份有限公司
公开发行2019年公司债券（第一期）信用评级报告
好合作关系，融资渠道较为顺畅。截至 2019年 3
月末，公司获得各银行及金融机构授信总额人民币
98.35亿元，其中尚未使用额度为47.20亿元，备用
流动性较充足。
受限资产方面，截至 2019年 3月末，公司受
限资产账面价值合计32.74亿元，占当期总资产的
比重为11.49%，主要系货币资金因作为保证金受
限，以及存货、固定资产和投资性房地产因用于抵
押贷款而受限。
或有负债方面，截至 2019年 3月末，公司无
对外担保。对子公司担保方面，截至 2019年 3月
末，公司对子公司担保余额为21.21亿元。
总体来看，随着公司业务发展的稳步推进，外
部融资规模随之增长，短期偿债压力较大。但考虑
到公司融资渠道较为畅通，且经营性业务获利能力
增强，获现能力对债券本息的覆盖能力较好，整体
偿债能力很强，信用风险很低。
结论
综上，中诚信证评评定黑牡丹（集团）股份有
限公司主体级别为
AA+，评级展望稳定；评定“黑
牡丹（集团）股份有限公司公开发行 2019年公司
债券（第一期）”信用级别为AA+。
20 黑牡丹（集团）股份有限公司
公开发行2019年公司债券（第一期）信用评级报告
关于黑牡丹（集团）股份有限公司
公开发行2019年公司债券（第一期）的跟踪评级安排
根据中国证监会相关规定、评级行业惯例以及本公司评级制度相关规定，自首次评级报告出具之日（以评级报告上注明日期为准）起，本公司将在本期债券信用级别有效期内或者本期债券存续期内，持续关注本期债券发行人外部经营环境变化、经营或财务状况变化以及本期债券偿债保障情况等因素，以对本期债券的信用风险进行持续跟踪。跟踪评级包括定期和不定期跟踪评级。
在跟踪评级期限内，本公司将于本期债券发行主体及担保主体（如有）年度报告公布后两个月内完成该年度的定期跟踪评级，并根据上市规则于每一会计年度结束之日起 6个月内披露上一年度的债券信用跟踪评级报告。此外，自本次评级报告出具之日起，本公司将密切关注与发行主体、担保主体（如有）以及本期债券有关的信息，如发生可能影响本期债券信用级别的重大事件，发行主体应及时通知本公司并提供相关资料，本公司将在认为必要时及时启动不定期跟踪评级，就该事项进行调研、分析并发布不定期跟踪评级结果。
本公司的定期和不定期跟踪评级结果等相关信息将根据监管要求或约定在本公司网站（www.ccxr.com.cn）和交易所网站予以公告，且交易所网站公告披露时间不得晚于在其他交易场所、媒体或者其他场合公开披露的时间。
如发行主体、担保主体（如有）未能及时或拒绝提供相关信息，本公司将根据有关情况进行分析，据此确认或调整主体、债券信用级别或公告信用级别暂时失效。
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附一：黑牡丹（集团）股份有限公司股权结构图（截至2019年3月31日）
资料来源：公司提供
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附二：黑牡丹（集团）股份有限公司组织结构图（截至2019年3月31日）
资料来源：公司提供
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附三：黑牡丹（集团）股份有限公司主要财务数据及指标
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|-|-|-|-|-|-|
|财务数据（单位：万元）||2016|2017|2018|2019.Q1|
||||||348,453.27|
|应收账款净额||421,449.38|525,717.08|524,666.18|521,884.84|
||||||1,119,232.15|
|流动资产||1,428,487.52|1,711,011.69|2,288,995.06|2,379,711.63|
|长期投资||||||
|固定资产合计||141,197.33|134,942.22|133,496.78|131,693.67|
|总资产||||||
|短期债务||300,228.13|254,140.82|496,959.62|545,200.00|
|长期债务|494,614.30 606,250.85 387,698.28||||420,571.89|
|总债务||794,842.44|860,391.67|884,657.90|965,771.90|
|总负债||||||
|所有者权益（含少数股东权益）||803,592.37|816,939.96|863,750.23|889,361.52|
|营业总收入||||||
|费用前利润||91,888.96|88,710.51|144,790.90|25,736.48|
|投资收益||||||
|净利润||45,349.24|45,947.93|75,952.61|9,876.68|
|EBITDA||||||
|经营活动产生现金净流量||7,358.54|91,307.32|153,636.50|-90,901.09|
|投资活动产生现金净流量|-1,422.39 -63,521.03 40,054.71||||-346.54|
|筹资活动产生现金净流量||-69,849.01|10,756.94|-191,552.94|125,027.37|
|现金及现金等价物净增加额||-63,007.44|35,937.61|1,351.87|32,853.51|
|财务指标||2016|2017|2018|2019.Q1|
|营业毛利率（%）||18.42|15.39|32.85|26.53|
|所有者权益收益率（%）||5.64|5.62|8.79|4.44|
|EBITDA/营业总收入（%）||13.82|14.98|20.75|-|
|速动比率（X）||1.46|1.46|0.84|0.83|
|经营活动净现金/总债务（X）||0.01|0.11|0.17|-|
|经营活动净现金/短期债务（X）||0.02|0.36|0.31|-|
|经营活动净现金/利息支出（X）||0.24|2.42|3.48|-|
|EBITDA利息倍数（X）||2.78|2.50|3.17|-|
|总债务/EBITDA（X）||9.46|9.13|6.31|-|
|资产负债率（%）||58.48|63.00|68.24|68.80|
|总资本化比率（%）||||||
|长期资本化比率（%）||38.10|42.60|30.98|32.11|

注：1、所有者权益包含少数股东权益，净利润包含少数股东损益；
2、2016年及2017年数据系分别采用2017年及2018年审计报告追溯调整的期初数；
3、2016~2018年及2019年一季度已将其他流动负债中的短期应付债券全部调整至短期债务；将其它非流动负债中付息
项调整至长期债务；
4、2019年一季度所有者权益收益率指标经年化处理。
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附四：基本财务指标的计算公式
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|-|
|货币资金等价物＝货币资金+交易性金融资产+应收票据|

长期投资＝可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资
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|-|
|固定资产合计＝投资性房地产+固定资产+在建工程+工程物资+固定资产清理+生产性生物资产+油气资产|

短期债务＝短期借款+交易性金融负债+应付票据+一年内到期的非流动负债
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|-|
|长期债务＝长期借款+应付债券|

总债务＝长期债务+短期债务
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|-|
|净债务＝总债务-货币资金|

费用前利润＝营业总收入-营业成本-利息支出-手续费及佣金收入-退保金-赔付支出净额-提取保险合同准备金净额-保单红利支出-分保费用-营业税金及附加
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|-|
|EBIT（息税前盈余）＝利润总额+计入财务费用的利息支出|

EBITDA（息税折旧摊销前盈余）＝EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销
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|-|
|资本支出＝购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金+取得子公司及其他营业单位支付的现金|
|净额|

营业毛利率＝（营业收入-营业成本）/营业收入
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|-|
|EBIT率＝EBIT/营业总收入|

费用收入比＝（财务费用+管理费用+销售费用）/营业总收入
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|-|
|所有者权益收益率＝净利润/所有者权益|

流动比率＝流动资产/流动负债
||
|-|
|速动比率＝（流动资产-存货）/流动负债|

存货周转率＝主营业务成本（营业成本）/存货平均余额
||
|-|
|应收账款周转率＝主营业务收入净额（营业总收入净额）/应收账款平均余额|

资产负债率＝负债总额/资产总额
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|-|
|总资本化比率＝总债务/（总债务+所有者权益）|

长期资本化比率＝长期债务/（长期债务+所有者权益）
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|-|
|EBITDA利息倍数＝EBITDA/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）|

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附五：信用等级的符号及定义
主体信用评级等级符号及定义
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|-|-|
|等级符号|含义|

AAA 受评主体偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低
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|-|-|
|AA|受评主体偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低|

A 受评主体偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低
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|-|-|
|BBB|受评主体偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般|

BB 受评主体偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险
|||
|-|-|
|B|受评主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高|

CCC 受评主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高
|||
|-|-|
|CC|受评主体在破产或重组时可获得的保护较小，基本不能保证偿还债务|

C 受评主体不能偿还债务
注：除AAA级，CCC级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或略低于本等级。
评级展望的含义
|||
|-|-|
|内容|含义|
|正面|表示评级有上升趋势|
|负面|表示评级有下降趋势|
|稳定|表示评级大致不会改变|
|待决|表示评级的上升或下调仍有待决定|

评级展望是评估发债人的主体信用评级在中至长期的评级趋向。给予评级展望时，主要考虑中至长期内受评主体可能发生的经济或商业基本因素变动的预期和判断。
长期债券信用评级等级符号及定义
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|-|-|
|等级符号|含义|

AAA 债券安全性极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低
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|-|-|
|AA|债券安全性很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低|

A 债券安全性较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低
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|-|-|
|BBB|债券安全性一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般|

BB 债券安全性较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险
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|-|-|
|B|债券安全性较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高|

CCC 债券安全性极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高
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|-|-|
|CC|基本不能保证偿还债券|

C 不能偿还债券
注：除AAA级，CCC级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或略低于本等
级。
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短期债券信用评级等级符号及定义
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|-|-|
|等级|含义|

A-1 为最高短期信用等级，还本付息能力很强，安全性很高。
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|-|-|
|A-2|还本付息能力较强，安全性较高。|

A-3 还本付息能力一般，安全性易受不利环境变化的影响。
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|-|-|
|B|还本付息能力较低，有一定的违约风险。|

C 还本付息能力很低，违约风险较高。
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|-|-|
|D|不能按期还本付息。|

注：每一个信用等级均不进行“+”、“-”微调。
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