信用评级报告声明
中诚信证券评估有限公司（以下简称“中诚信证评”）因承做本项目并出具本评级报告，特此如下声明：
1、除因本次评级事项中诚信证评与评级委托方构成委托关系外，中诚信证评、评级项目组成员以及信用评审委员会成员与评级对象不存在任何影响评级行为客观、独立、公正的关联关系。
2、中诚信证评评级项目组成员认真履行了尽职调查和勤勉尽责的义务，并有充分理由保证所出具的评级报告遵循了客观、真实、公正的原则。
3、本评级报告的评级结论是中诚信证评遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定，依据合理的内部信用评级流程和标准做出的独立判断，不存在因评级对象和其他任何组织或个人的不当影响而改变评级意见的情况。本评级报告所依据的评级方法在公司网站（www.ccxr.com.cn）公开披露。
4、本评级报告中引用的企业相关资料主要由发行主体或/及评级对象相关参与方提供，其它信息由中诚信证评从其认为可靠、准确的渠道获得。因为可能存在人为或机械错误及其他因素影响，上述信息以提供时现状为准。中诚信证评对本评级报告所依据的相关资料的真实性、准确度、完整性、及时性进行了必要的核查和验证，但对其真实性、准确度、完整性、及时性以及针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。
5、本评级报告所包含信息组成部分中信用级别、财务报告分析观察，如有的话，应该而且只能解释为一种意见，而不能解释为事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。
6、本评级报告所示信用等级自本评级报告出具之日起至本次债券到期兑付日有效；同时，在本次债券存续期内，中诚信证评将根据《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象进行跟踪评级，根据跟踪评级情况决定是否调整信用等级，并按照相关法律、法规对外公布。
汽车等行业，其发展与宏观经济发展及全国固定资重大事项说明
产投资密切相关，是典型的周期性行业。我国作为2016年公司因筹划重大事项，可能涉及发行股
新兴工业化国家，在世界有色金属工业中的地位不份购买资产，公司股票于2016年2月1日起停牌。
断增强，生产和消费规模不断扩大。2012年以来，2016年2月6日公司披露了《西部矿业关于重大资
我国铜铝铅锌四种基本金属产量和消费量全部位产重组停牌公告》（详见临时公告2016-006号），涉
居全球第一，已成为全球最大的有色金属生产和消及公司正在筹划发行股份购买资产的重大事项，公
费国，构成了全球范围内有色金属需求的“中国因司股票自 2016年 2月 15日起停牌。2016年 3月
素”。但近年来，受经济增速放缓影响，我国有色15日，由于重大资产重组涉及相关事项较多、涉及
金属行业发展速度有所下降。2014~2016年，我国面广，公司发布股票不能按原定时间复牌。2016年
十种有色金属产量分别为4,417万吨、5,090万吨和 7月，公司发布公告，拟向西部矿业集团有限公司
5,283万吨，同比分别增长7.2%、5.8%和2.5%，增（以下简称“西矿集团”）、青海地矿集团有限公司及
速分别回落2.7个百分点、1.4个百分点和3.3个百中国科学院青海盐湖研究所发行股份和支付现金
分点。
购买青海锂业有限公司100%股权，向西矿集团、
从下游细分行业看，在国内经济增速放缓的大四川发展资产管理有限公司及中航信托股份有限
环境下，除电力行业仍保持较高增速之外，房地产、公司发行股份和支付现金购买四川会东大梁矿业
汽车和家电等有色金属主要消费领域的增速近年有限公司100%股权，并于 2016年 7月22日起复
来出现不同幅度的下滑，但 2016年国内经济弱势牌。2016年12月17日，公司披露《西部矿业关于
企稳，有色金属主要消费领域需求均有所回升。电重大事项的停牌公告》（详见临时公告 2016-093
力方面，2014~2016年，我国电网基本建设投资完号），由于可能涉及对资产重组方案的重大调整，
成额分别为4,118亿元、4,603亿元和5,426亿元，公司股票自 2016年 12月 19日起停牌，2017年 3
分别同比增长5.75%、11.74%和16.90%，电网投资月 18日公司披露了《西部矿业关于发行股份及支
需求明显加速；房地产方面，2016年，得益于前期付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易的预
信贷宽松政策出台，房地产市场持续回暖，拉动房案》，原收购的标的资产不变，对标的资产的预计
地产投资相应增长，全年全国房地产开发投资10.26交易价格进行了调整，并于2017年4月12日起复
万亿元，同比增长6.9%，增速较上年提升 5.90个牌。截至2017年5月12日，该项重大资产重组进
百分点，全国房屋新开工面积 16.69亿平方米，同度为：审计机构已经出具了标的资产的审计报告，
比增长8.10%，增速较上年提升 22.10个百分点，评估机构正在出具标的资产的评估报告。评估报告
其中住宅新开工面积 11.59亿平方米，同比增长出具后，公司还需将评估报告报送相关国资监管部
8.70%。汽车方面，2016年，汽车产、销量分别为门核准。总体来看，目前公司重大资产重组相关工
2,819.37万辆和 2,802.82万辆，分别同比增长作正常推进中，未来随着资产重组完成，业务经营
13.10%和13.25%，较上年同期分别提升10.40个百或更为多元化，中诚信证评将持续关注重大资产重
分点和 8.97个百分点。家电方面，2016年我国空组事项进展及未来公司业务经营和发展战略等。
调产量为16,049.30万台，同比增长4.50%，增速较行业分析 上年提升4.50个百分点。
2016年中国经济弱势企稳，受供给侧改革利
好以及部分有色金属价格上涨影响，国内有
色金属行业较2015年亏损面减少，行业盈利
空间有所回升
有色金属行业下游主要为房地产、电力、家电、
图1：近年来我国十种有色金属产量及增长情况 施建设的政策，也使得工业大宗商品受振。叠加美国及欧元区11月PMI数据均表现强劲，中国经济也呈现持稳向好的态势，利好锌市需求。受上述多重因素影响，锌价短期迅速攀升，出现了与美元同涨的态势。2016年10月中旬至11月底，锌价从18,000元/吨飙升至25,180元/吨，涨幅达40%。2016年11月底~12月，因年底锌市消费淡季的到来，恰逢京津冀及广东等地区加强环保整顿以及国内资金紧张，下游生产企业受到抑制，锌价开始回落。截至2016年12月23日，锌价从25,180元/吨高点开始下跌，最资料来源：国家统计局，中诚信证评整理
低触及20,690元/吨，跌幅达21.7%。
总体来看，目前有色金属行业面临的发展环境
短期看，在需求呈现较为稳定增长背景下，锌仍较为复杂。预计随着电网投资、轨道交通等基建
价波动将取决于供应端情况。长期来看，随着国内需求加速，短期内铜、铝等产品需求有望提升，但
外矿山的逐渐复产和新增产能的释放，锌矿短缺状由于房地产投资增速及家电行业增速仍处于近年
况得到一定缓解，预计锌价重心将会震荡下移。
来较低水平，行业销售及去库存压力仍将持续，有
图2：2012年~2017年2月LME期锌价格走势色金属产品总体需求或将维持低速增长态势。
锌产品方面，因2015年第四季度澳大利亚世纪
矿永久关停，全球锌矿产能减少约45万吨，冰岛
Lisheen矿也有10万吨左右产能永久退出。叠加2015
年11月，嘉能可宣布减产50万吨。据上海有色网统
计，海外减产关停的矿山影响到2016年的产能大约
下降100万吨。从消费来看，2016年下游汽车行业
产销量增长以及房地产景气度指数回升，为锌价提 资料来源：Wind资讯
供支撑。在购置税减半优惠政策及油价逐步走低的
铅产品方面，2016年全球精炼铅供给和需求都带动下，2016年中国汽车市场实现超预期增长。经
较上年同期水平有所增加。国际铅锌研究小组历了两年的产销增速放缓后，2016年我国汽车产销
（ILZSG）2016年12月14日公布的数据显示，10月量创历史新高。房地产方面从数据上看，2016年11
全球铅市供应过剩11,000吨，9月修正为短缺2,000月份国房景气指数报94.04，较上个月的94.10小幅
吨。2016年前10月全球精炼铅累计供应量883.59万回落。从数据上看2016年国房景气指数全年维持在
吨，较上年同期的842.63万吨增加了4.9%；同期全94.10附近上下波动，明显好于2015年同期水平。价
球精炼铅累计消费量为880.04万吨，较上年同期的格方面，2016年1~10月中旬，由于2015年全球锌矿
838.74万吨增加了4.9%。但整体来看，全球铅市供产能减少，在锌矿供应短缺预期的持续发酵下，锌
应仍然高于需求，2016年前10月供应过剩量达到价不断走高，从年初的12,300元/吨附近一路攀升至
3.55万吨，较2015年同期的过剩3.89万吨有所收窄。
10月中旬的18,000元/吨附近，涨幅达46.3%。2016
从国内看，2016年以来，国内铅矿产量保持较为稳年10月中旬~11月底，锌市供应短缺，锌市基本面
定的态势，全年月产量在24.2万吨附近波动。我国向好。随着美国经济稳步扩张，市场对美联储年内
铅精矿月产量保持稳步增长，10月份铅精矿产量为加息的预期不断升温，美元指数走强，人民币不断
22.99万吨，环比增加了3.9%，同比增加了29.4%。
贬值，导致国内保值避险资金流入大宗商品市场。
截至2016年10月份，我国铅矿累计产量为183.81万
此外特朗普当选美国总统后其欲增加美国基础设
吨，较上年同期的197.34万吨减少了6.86%。可见，
虽然在铅价走高的刺激下国内铅矿产量出现增长， 达768.1万吨，同比增长7.4%，略高于去年同期的但整体仍明显低于上年同期水平。 5.73%。其中2016年10月单月我国精铜产量为73.7价格方面，2016年铅价和锌价一样，呈现大幅 吨，创下 2015年 11月来的次高水平，环比增加攀升的走势。但年初铅价则表现较差，沪铅库存不 1.65%，同比增加7.1%，为连增八个月。需求方面，断增加，铅价除了1月中旬到2月初的短暂拉升外， 铜的主要消费行业表现继续分化。鉴于国家电网之一直到年中都处于相对偏弱的态势。但下半年开 前公布的十三五规划中提及，2016~2020年将投资始，受助于铅矿供应短缺预期增强，国内铅精矿受 2.3万亿元，较2011~2015年的1.8万亿元增长28%，环保压力影响产量下降，进口矿降幅扩大，原料供 一定程度上保障了铜的需求。同时汽车、空调产销应紧张导致原生铅产量受限，而再生铅受环保检查 逐步改善，多空因素相互作用下，下游消费需求将影响再度减产停产，铅市供给端出现紧缩，沪铅库 延续弱势复苏。价格方面，2016年1月~2016年10存也呈现回落走势。下游需求端则保持旺盛，铅市 月，期铜陷入低位宽幅振荡，表现远弱于其他基本基本面持续改善，推动铅价迅速走高，在11月29日 金属，因市场聚焦于中国制造业增速放缓，美联储铅价达到22,560元/吨的历史高位。后市因铅价高 加息预期等利空因素，期铜对全球经济增长的敏感企，下游铅蓄电池产品生产成本飙升，消费受到抑 性较强，受利空因素打压明显，且随着铜矿TC/RC制。恰逢京津冀及广东等地区环保整顿加剧及近期 费用的走高，国内精铜产量不断扩张等因素所致。
shibor利率不断走高使得资金借贷成本提高，国内 在此期间，伦铜运行区间为 4,318-5,131美元/吨，资金趋紧，企业面临资金压力，订单减少。受利空 较上年12月末仅上涨3.69%。2016年11月~12月因素影响叠加前期的超基本面上涨，铅价开始大幅 23日，期铜强势向上突破，伦沪铜纷纷创下年内新向下修正。 高水平。但随着年关将近，国内资金流动性趋紧，长期看，目前我国铅冶炼企业普遍规模较小， 多头获利了结需求攀升，基本金属纷纷承压下滑，行业集中度较低，调整产业结构、淘汰落后产能成 铜价亦自高位回落，大幅削减此前录得涨幅，在此为未来铅行业的重点发展目标。中诚信证评认为， 期间，伦铜运行区间为 4,850-6,045美元/吨，较上铅在环保压力加大下，产能短期内尚不会大幅增 年 12月末的涨幅缩窄至不足20%，沪铜主力合约加，未来铅价主要受下游需求影响较大。 重回44,000元/吨之下。
图3：2012年~2017年2月LME期铅价格走势 图4：2011~2017年1月LME期铜价格走势资料来源：Wind资讯
铜产品方面，随着中国铜冶炼产能的不断扩
资料来源：Wind资讯
大，中国铜精矿进口依赖度逐年上升，2016年1~11
长期看，铜精矿供给紧缩风险仍在延续，对铜月铜矿砂累计进口量为 1,535.2万吨（铜精矿产量
价形成支撑，但全球经济发展仍有较大不确定性，占进口量比例仅约10.9%），同比增加29.92%，为
未来一定时期内铜价将保持震荡波动的态势。
连续20个月增加，其中进口自秘鲁的铜矿为398.4
中诚信证评认为，国内外经济环境更加复杂严万吨，同比剧增75.46%（进口比例升至25.95%），
峻，经济下行压力仍在加大，我国经济发展新常态
同比增速高于同期进口自智利的30.59%，铜精矿进
特征愈发明显。2016年是“十三五”开局之年，随着
口量不断增加。2016年1~11月中国精炼铜产量高
“十三五”规划，“一带一路”、京津冀协同发展等一 万吨、银 2,268.87吨和金17.63吨，丰富的有色金系列稳增长措施的出台，将为有色金属工业拓展新 属储量为公司业务的长期发展提供了较为有力的的发展空间，但全球经济发展仍有较大不确定性， 支撑。此外，公司与控股股东西矿集团签订《避免未来一定时期内有色金属价格将保持震荡波动的 同业竞争协议》，公司拥有购买西矿集团在铅、锌、态势。此外，考虑到当前煤炭能源价格和运输成本 铜业务和资源方面股权的优先权，为资源储备的持上涨、投资乏力对行业效益持续回升的影响，加快 续性增长奠定基础。
供给侧改革，去产能、去杠杆、补短板、加快行业 铜精矿方面，随着玉龙铜矿生产工艺的不断完转型升级和降本增效，仍将系未来有色金属行业发 善，公司 2016年计划铜精矿产量为44,856吨，实展重点。 际产量为 43,424万吨，铜精矿产量完成率为96.81%。锌精矿方面，公司 2016年锌精矿计划产业务运营
量为 69,514吨，实际产量 66,928吨，完成率为公司主营业务主要分为有色金属采选冶、有色
96.28%。铅精矿方面，公司 2016年铅精矿计划产金属贸易、管理及其他。其中有色金属采选冶和有
量为 47,673吨，实际产量 44,551吨，完成率为色金属贸易业务是公司最重要的业务板块。2016年
93.45%。此外，公司 2016年精矿所含金和精矿所国内有色金属行业得益于供给侧改革利好以及价
含银原计划产量分别为169千克和94,153千克，实格不同程度上涨，当年公司有色金属采选冶业务增
际产量分别为206千克和97,027千克，完成率分别长推动整体主营业务规模呈平稳上升趋势，当年公
为121.89%和103.05%。2016年在供给侧改革利好司实现主营业务收入276.40亿元，同比增长4.17%，
下，公司整体精矿产量完成率较高。
其中有色金属采选冶实现收入 44.89亿元，同比增
表2：2016年公司主要品种精矿产量
||||
|-|-|-|
|2016年计划|实际完成|完成率|

表1：2016年公司主营业务构成情况 铅精矿（吨） 47,673 44,551 93.45%
|||||
|-|-|-|-|
|锌精矿（吨）|69,514|66,928|96.28%|

|||||
|-|-|-|-|
||2016|||
|业务类型||||
||金额|占比|同比增幅|

|||||
|-|-|-|-|
|精矿所含金（千克）|169|206|121.89%|

有色金属采选冶 44.89 16.24 22.57
精矿所含银（千克） 94,153 97,027 103.05%
|||||
|-|-|-|-|
|有色金属贸易|228.75|82.76|1.19|

从有色金属冶炼看，公司产业布局集中于锌、管理及其他 2.76 1.00 4.42
|||||
|-|-|-|-|
|合计|276.40|100.00|4.17|

资料来源：公司财务报告，中诚信证评整理 公司主要冶炼产品产量增加，产能释放率有所提 2016年，国内经济弱势企稳，在供给侧改革 升。
利好下公司主要冶炼产品产量增加明显，铅、 表3：2016年公司主要冶炼产品产能产量情况锌价格上涨幅度较大，带动公司金属采选冶 单位：吨、%
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
||产能|产量||||
|冶炼||||||
|||2016年计|实际|实际产量||
|产品|2016年||||完成率|
|||划产量|产量|同比增长||

效，当年公司主要产品产量增加明显，且铅、锌价 粗铅 100,000 70,000 68,252 59.29 97.50
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|电解铜|60,000|55,531|46,470|374.62|83.68|

锌锭 100,000 130,000 42,597 5.10 32.77当年公司实现金属采选冶业务收入 44.89亿元，同
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
比增长22.57%。
具体看，2016年公司主要冶炼产品产量计划完
资源储量方面，截至 2016年末，公司总计拥
成率相对较高，其中粗铅原计划产量70,000吨，实
有的有色金属矿产保有资源储量（金属量，非权益
际产量为 68,252吨，完成率97.50%；电解铜原计
储量）为铅156.26万吨、锌242.56万吨、铜684.44
划产量 55,531吨，实际产量为 46,470吨，完成率 表5：2014～2016年公司金属贸易业务概况
||||
|-|-|-|
|2014|2015|2016|

收入（亿元） 192.82 226.05 228.7542,597吨，完成率32.77%，由于受原材料供应紧张
|||||
|-|-|-|-|
|占主营业务收入比（%）|79.52|85.20|82.76|
|毛利率（%）|-0.14|-0.13|-0.01|

资料来源：公司提供，中诚信证评整理
属市场价格呈现大幅攀升的走势，公司主要铅、锌
2016年公司按照保值计划在期货市场从事铜、产品售价实现上涨。2016年公司锌锭、粗铅及电解
铅和锌等产品的套期保值操作。自产精矿方面，铜销量分别为 3.86万吨、6.69万吨和 4.70万吨，
2016年公司自产精矿的保值覆盖率约25%。自产冶同比分别增长4.93%、60.43%和487.50%。价格方
炼产品方面，公司按照产销进度进行保值，2016年面，2016年公司锌锭、粗铅及电解铜价格为13,033
自产冶炼产品的保值覆盖率为80%。贸易产品方面，元/吨、13,331元/吨和38,440元/吨，同比增长4.73%、
公司仅对期现套利贸易进行套期保值，保值覆盖率25.53%和3.07%。
为85%，对无风险纯现货贸易则不进行保值。虽然表4：2016年公司主要冶炼产品销量及价格情况 公司针对远期交易建立了内部管理制度，但期货的单位：万吨、元/吨
交易特点使该业务仍面临一定市场及操作风险，中
||||||
|-|-|-|-|-|
||销量||销售均价||
|产品|||||
||2015|2016|2015|2016|
|锌锭|4.06|3.86|12,444|13,033|
|粗铅|4.17|6.69|10,620|13,331|
|电解铜|0.8|4.70|37,295|38,440|

资料来源：公司提供，中诚信证评整理 前市场环境依然严峻，有色金属市场需求或将维持总体来看，2016年在供给侧改革利好下，公司
低速增长态势，且有色金属价格仍将维持较大波主要冶炼产品产量增加明显。但当前有色金属供应
动，中诚信证评对此予以关注。
过剩局面未明显改观，市场环境依然严峻，有色金
财务分析
属市场需求或将维持低速增长态势，且有色金属价
格仍将维持较大波动，中诚信证评对公司后续产能 以下分析基于公司提供的经安永华明会计师释放及盈利情况予以关注。 事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留意见的2014~2016年度审计报告，以及未经审计的金属贸易业务规模较大，收入占比较高，但
2017年一季度财务报表。所有财务数据均为合并口贸易业务持续亏损，对公司整体盈利能力造
径。
成负面影响
公司金属贸易板块主要从事铜、铅、锌、镍、 资本结构
锡及铝等金属的国内贸易和国际贸易业务，整体有 2016年公司固定资产投资建设力度较大以及色金属贸易规模较大。2014~2016年，公司有色金 业务规模保持增长，总资产规模呈增长趋势。
属贸易业务收入分别为192.82亿元、226.05亿元和 2014~2016年末公司资产总额分别为258.29亿元、228.75亿元，占主营业务收入比重分别为79.52%、 285.69亿元和321.66亿元。同期，公司负债规模保85.20%和82.76%。近年有色金属价格波动较大导致 持增长，2014~2016年末公司负债规模分别为公司金属贸易业务持续成本倒挂，2014~2016年该 137.85亿元、161.31亿元和190.01亿元。所有者权项业务毛利率分别为-0.14%、-0.13%和-0.01%。总 益方面，2014~2016年公司净资产规模分别为
体看，公司贸易业务获利空间较小且近年有色金属 120.44亿元、124.38亿元和 131.65亿元，2016年
价格市场波动较大，导致贸易业务持续亏损。 所有者权益增加主要系控股子公司西部矿业集团
财务有限公司确认一般风险准备所致。
财务杠杆比率方面，近年有技改及在建项目等 期债务分别为61.13亿元、48.88亿元、47.55亿元和投资性需求，导致外部融资需求依然较大，公司资 56.01亿元；短期债务分别为50.07亿元、80.88亿元、产负债率和总资本化比率有所提高。2014~2016年 87.25亿元和77.18亿元；长短期债务比分别为0.82、及2017年3月末，公司资产负债率分别为53.37%、 1.65、1.84和1.38。总体来看，公司备用流动性充足，56.46%、59.07%和57.47%；总资本化比率分别为 财务结构依然较稳健，但短期债务规模相对仍较48.01%、51.06%、50.59%和50.15%。 大，债务期限结构有待进一步优化。
图5：2014～2017.Q1公司资本结构
盈利能力
2016年公司有色金属采选冶炼板块业务规模增长推动整体业务规模小幅增长，当年实现营业收入277.76亿元，同比增长3.77%。2016年公司有色金属产品贸易、有色金属采选冶炼和管理等其他业务板块的业务规模分别为 228.75亿元、44.89亿元和2.76亿元。2017年1~3月公司营业收入63.57亿元，与上年同期基本持平。
营业毛利率方面，公司有色金属采选业务获利空间较大，2016年有色金属行情有所回升，公司主资料来源：公司财务报告，中诚信证评整理
要铅锌产品价格上涨，当年金属采选冶板块毛利率从公司资产构成看，公司资产以非流动资产为
为32.46%，较上年增加 1.81个百分点，对利润的主，截至 2016年末非流动资产合计199.09亿元，
贡献度较大。但贸易业务的低迷对公司整体盈利水占总资产的比重为61.90%，主要包括长期股权投资
平产生较大的负面影响，2016年公司有色金属贸易和固定资产，分别占非流动资产比重为25.87%和
业务收入成本仍处于倒挂状态，毛利率为-0.01%。
36.22%。其中，公司长期股权投资主要投资对象包
2016年公司营业毛利率为6.07%；2017年一季度，括青海省投资集团有限公司、巴彦淖尔紫金有色金
有色金属价格延续上涨趋势，2017年1~3月公司营属有限公司及西宁特殊钢集团有限责任公司等，行
业毛利率为9.97%。
业集中于煤炭、电力、钢铁及有色金属等产能相对
过剩产业，尽管 2016年主要投资对象盈利能力大
表6：2016年公司主要业务板块毛利率情况
||||
|-|-|-|
|业务类型|2016|毛利率较上年增减|

有色金属贸易 -0.01% 增加了0.12个百分点长220.69%），但未来仍需关注行业波动对公司长期
||||
|-|-|-|
|有色金属采选冶炼|32.46%|增加了1.81个百分点|

股权投资质量的影响。截至 2016年末，公司流动
管理及其他 61.88% 增加1.18个百分点资产主要包括货币资金、存货及发放贷款及垫款 资料来源：公司财务报告，中诚信证评整理
等，分别占流动资产比重为45.10%、10.24%和 从期间费用情况来看，2016年公司加强控制内21.32%。其中，公司货币资金主要系银行存款和其 部管理成本，整体期间费用规模下降。当年公司共他货币资金，整体流动性充足。2016年公司发放贷 发生销售费用 0.82亿元，同比减少14.58%；发生款及垫款同比增长90%，主要系控股子公司西部矿 管理费用5.30亿元，小幅增长4.54%；全年财务费业集团财务有限公司对下属成员单位发放的短期 用2.72亿元，同比下滑3.55%。2016年，公司期间借款。 费用合计8.84亿元，三费收入占比为3.18%，整体
从债务结构看，2016年公司总债务规模为 看，公司费用控制情况保持良好。2017年一季度，
134.79亿元，较上年末增长3.88%。其中，短期债务 公司期间费用合计 1.97亿元，三费收入占比为
为87.25亿元，同比增长7.88%，主要系短期信用借 3.10%。
款有所增加。2014~2016年及2017年3月末，公司长
表7：2014～2017.Q1公司期间费用分析
偿债能力
单位：亿元 公司 EBITDA主要由利润总额构成，
|||||
|-|-|-|-|
|2014|2015|2016|2017.Q1|

销售费用 1.41 0.96 0.82 0.20
亿元和 9.84亿元，其中 2016年折旧和摊销规模有
||||||
|-|-|-|-|-|
|管理费用|6.23|5.07|5.30|0.99|

财务费用 2.77 2.82 2.72 0.78
元。从偿债能力指标看，2014~2016年公司总债务
||||||
|-|-|-|-|-|
|三费合计|10.41|8.86|8.84|1.97|

营业总收入 242.47 267.67 277.76 63.57
/EBITDA分别为 9.40倍、14.83倍和 13.69倍；
||||||
|-|-|-|-|-|
|三费收入占比|4.29%|3.31%|3.18%|3.10%|

资料来源：公司财务报告，中诚信证评整理 倍，EBITDA对债务本息的保障程度一般。从经营利润总额方面，2016年有色金属行业有所回
活动现金流来看，2014~2016年，公司经营活动净升，公司业务规模增长，且期间费用控制情况良好，
现金/总债务分别为0.15、0.19和0.20；经营活动净当年经营性业务利润实现大幅增长，公司当年经营
现金/利息支出分别为3.20、4.53和4.73。2016年性业务利润为 6.47亿元，同比增长53.32%。但由
公司加大先付款后发货的销售结算模式占比，预收于处置相关闲置资产，2016年公司确认固定资产减
规模保持快速增长，且采购环节使用银行承兑汇票值损失（1.61亿元）和无形资产减值损失（1.41亿
结算比例大幅提升一定程度上延迟了经营性现金元），同时以公允价值计量且其变动计入当期损益
流出，当年经营性净现金流为 26.72亿元，同比增的金融资产在持有期间的投资亏损约 1.87亿元
长9.96%，其经营活动净现金/总债务、经营活动净（2016年套期保值投资亏损1.44亿元），一定程度
现金/利息支出两项指标分别为 0.20倍、4.73倍，削弱了整体盈利能力，当年利润总额为2.47亿元，
均较上年有所提升。公司经营性净现金流对当期债同比增长4.66%。2017年一季度有色金属价格延续
务本息能提供有效保障。
一定增长趋势，1~3月公司实现经营性业务利润
表8：2014～2017.Q1公司部分偿债能力指标 3.66亿元，同比增长700.00%，实现利润总额1.22
|||||
|-|-|-|-|
|2014|2015|2016|2017.Q1|

亿元。 总债务（亿元） 111.20 129.76 134.79 133.20
||||||
|-|-|-|-|-|
|短期债务（亿元）|50.07|80.89|87.25|77.18|

EBITDA（亿元） 11.83 8.75 9.84 -
||||||
|-|-|-|-|-|
|总资本化比率（%）|48.01|51.06|50.59|50.15|

EBITDA利息倍数（X） 2.32 1.63 1.74 -
||||||
|-|-|-|-|-|
|总债务/EBITDA（X）|9.40|14.83|13.69|-|

经营活动净现金/
0.15 0.19 0.20 -0.26总债务（X）
||||||
|-|-|-|-|-|
|经营活动净现金/利息|||||
||3.20|4.53|4.73|-|
|支出（X）|||||

资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
对外担保方面，截至 2016年末，公司无对外担保。对内担保方面，截至2016年末，公司对旗下资料来源：公司财务报告，中诚信证评整理
子公司担保余额为24.13亿元，或有负债风险较小。
综合而言，2016年公司营业收入规模保持增
从授信情况来看，截至 2016年末公司共取得长，主业获利能力提升。但有色金属行业具有强周
银行授信208.76亿元人民币，尚未使用的银行授信期性，受宏观经济及有色金属价格波动影响较大，
为66.74亿元人民币，具备一定备用流动性。同时，
目前全球经济发展仍有较大不确定性，有色金属市
作为上市公司，公司直接融资渠道畅通，备用流动
场需求或将维持低速增长态势，中诚信证评对此予
性丰富，具备较强的财务弹性。
以关注。
整体来看，公司资源储量丰富，为后续业务发
展奠定基础，2016年有色金属行业有所回暖，主业 下简称“西部镁业”）运营，目前处于试生产阶段。
获利能力提升，且融资渠道通畅，财务弹性较大， 综合而言，目前西矿集团盐湖化工及新材料业经营所得对债务本息偿还能够提供有效的保障，整 务多个项目基本投产，未来随着项目产能逐步释体偿债能力很强。 放，盐湖化工及新材料板块收入规模或有所增加。
财务实力
担保实力
以下分析基于西矿集团提供的经瑞华会计师西矿集团为本次债券本息的到期兑付提供全
事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留意额无条件不可撤销的连带责任保证担保。
见的2014~2015年度审计报告、经大信会计事务所担保主体概况
（特殊普通合伙）审计的 2016年审计报告。所有西矿集团是由青海省国资委控股的大型国有
财务数据均为合并口径。西矿集团 2015年财务数企业，成立于2000年5月8日，目前注册资本16
据为2016年年报期初追溯重述数。
亿元，青海省国资委持股50.37%，处于实际控制地
资本结构方面，2016年西矿集团固定资产投资位。
规模较大，且产销量实现一定增长，西矿集团总资西矿集团以矿产开发业务为主，是目前国内最
产规模相应增大，2014~2016年末分别为416.94亿大的铅锌生产企业和控制铜、银、锂等金属资源储
元、448.68亿元和482.28亿元。2014~2016年末西矿量最大的矿业公司之一。集团主要经营铅、锌、铜
集团所有者权益分别为130.63亿元、125.74亿元和等常规有色金属的采选冶及有色金属贸易，同时拥
138.36亿元，2016年由于下属子公司青海省盐业股有盐湖化工等业务板块。西矿集团自身作为投资控
份有限公司盈利调整资本公积增加，使得所有者权股型集团公司，各板块业务主要通过下属子公司开
益规模有所增长。
展。
为保障投资项目的顺利推进实施以及补充流业务运营 动资金，西矿集团债务规模有所增长，截至2016年西矿集团主营业务为铜、铅、锌等有色金属的
末，西矿集团总债务规模为281.70亿元，同比增长采矿、选矿、冶炼、有色金属贸易业务以及盐湖化
2.76%。从财务杠杆比率来看，截至2016年末，西工等其他业务。其中，西矿集团有色金属采选冶及
矿集团资产负债率和总资本化比率分别为71.31%贸易业务主要由下属子公司西部矿业经营，2016年
和67.06%，与上年基本持平，财务杠杆基本保持稳西部矿业营业收入占西矿集团的比重为78.13%。
定。
西矿集团依托青海省丰富的盐湖资源，近年来
从债务的期限结构来看，2016年西矿集团短期大力发展盐湖化工及新材料业务，盐湖板块由青海
信用借款增加，短期债务规模有所增加，当年末西省盐业股份有限公司（以下简称“青海盐业”）运营，
矿集团短期债务和长期债务分别为190.90亿元和目前盐业板块已出具规模，截至 2016年末工业盐
90.80亿元，长短期债务比从上年的1.64上升至2.10，及食用盐产能分别为200万吨/年和15万吨/年；锂
债务期限结构有待进一步改善。
板块由青海锂业有限公司（以下简称“青海锂业”）
运营，其2万吨/年盐湖提锂工程已于2016年投产，
截至2016年末碳酸锂产能及产量为8,505吨，其盐
湖提锂技术由西矿集团自主研发，生产的碳酸锂产
品纯度大于99.50%，并实现了低成本、无高温、无
腐蚀、无废气、无废渣排放的规模化清洁生产，为
西矿集团未来盐湖板块发展奠定基础。镁业板块方
面，西矿集团镁板块由青海西部镁业有限公司（以
图7：2014～2016年西矿集团资本结构分析 表9：2014～2016年西矿集团偿债能力分析
|||||
|-|-|-|-|
|项目|2014|2015|2016|

总债务（亿元） 245.26 274.13 281.70
|||||
|-|-|-|-|
|长期债务（亿元）|112.94|103.99|90.80|

短期债务（亿元） 132.32 170.13 190.90
|||||
|-|-|-|-|
|EBITDA（亿元）|12.60|6.55|17.24|

EBITDA利息倍数（X） 1.25 0.76 1.74
|||||
|-|-|-|-|
|总债务/EBITDA（X）|19.46|41.87|16.34|

经营活动净现金流/
1.64 3.25 3.53利息支出（X）
|||||
|-|-|-|-|
|经营活动净现金流/||||
||0.07|0.10|0.12|
|总债务（X）||||

资产负债率（%） 68.67 71.98 71.31从盈利能力来看，2016年有色金属行情有所回
|||||
|-|-|-|-|
|总资本化比率（%）|65.25|68.55|67.06|

升，西矿集团整体业务规模实现增长，当年实现营
资料来源：西矿集团审计报告，中诚信证评整理
业收入355.51亿元，同比增长7.73%。毛利率方面， 截至 2016年末，西矿集团对外担保余额 3.002016年以来有色金属价格不同程度上涨，西矿集团 亿元，担保金额相对较小，或有负债风险可控。另有色金属采选业务获利空间有所提升促使西矿集 截至 2016年末，西矿集团共获得各家商业银行授团整体营业毛利率由4.64%上升至6.69%。 信额度为417.08亿元，尚未使用的额度约为242.89利润总额方面，2016年有色金属行业景气度有 亿元，备用流动性充足。
所回升，经营性业务利润增加，西矿集团当年经营 总体看，西矿集团收入和利润仍主要来自于西性业务利润为7.25亿元，同比增长477.60%。2016 部矿业，2016年有色金属行业有所回暖，西矿集团年西矿集团处置闲置落后产能，确认固定资产减值 盈利能力有所提升。长期来看，西矿集团拥有丰富损失（3.21亿元）和无形资产减值损失（4.21亿元）， 的资源储备，为后续业务持续发展奠定基础。中诚同时取得无形资产处置利得4.88亿元，当年利润总 信证评认为，西矿集团具备很强的综合实力，能够额为3.27亿元，同比增长146.19%。 为本次债券本息的偿还提供较为有力的保障。
从EBITDA对债务本息的保障程度看，
结论
2014~2016年西矿集团总债务/EBITDA指标分别为
19.64、41.87和16.34；EBITDA利息保障倍数分别为
综上，中诚信证评维持西部矿业股份有限公司1.25、0.76和1.74，EBITDA对债务本息的保障能力
主体信用等级AA+，评级展望为稳定，维持“西部矿有所提升。从现金流情况来看，2014~2016年西矿
业股份有限公司2011年公司债券”信用等级为AA+。
集团经营活动净现金流/总债务分别为0.07、0.10和
0.12；经营活动净现金流/利息支出分别为1.64、3.25
和3.53，经营性净现金流对债务本息的保障能力提
升。
附一：西部矿业股份有限公司股权结构图（截至 2016年12月31日）
青海省政府国有资产监督管理委员会
50.37%
西部矿业集团有限公司
28.21%
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|西部矿业股份有限公司||||||
|下属全资及控股子公司|直接持股（%）|间接持股（%）|下属全资及控股子公司|直接持股（%）|间接持股（%）|
|巴彦淖尔西部铜业有限公司|100|-|北京西部矿业技术研究发展有限责任公司|-|100|
|四川鑫源矿业有限责任公司|76|-|青海西部矿业工程技术研究有限公司|-|100|
|贵州西部矿业信成资源开发有限公司|100|-|西部矿业集团财务有限公司|60|-|
|青海赛什塘铜业有限责任公司|-|51|西部矿业西藏贸易有限公司|100|-|
|青海西豫有色金属有限公司|93|-|西藏玉龙铜业股份有限公司|58|-|
|巴彦淖尔西部铜材有限公司|-|80|四川夏塞银业有限公司|58|-|
|深圳市西部百河贸易有限公司|51|-|青海湘和有色金属有限责任公司|51|-|
|中国西部矿业（香港）有限公司|100|-|青海西部矿业规划设计咨询有限公司|100|-|
|青海西部铝业股份有限公司|64|-|青海铜业有限责任公司|60|-|
|西部矿业（上海）有限公司|100|-|青海西部矿业科技有限公司|100|-|
|康赛铜业投资有限公司|-|100||||

附二：西部矿业股份有限公司组织结构图（截至 2016年12月31日）
附三：西部矿业股份有限公司主要财务数据及财务指标
||||||
|-|-|-|-|-|
|财务数据（单位：万元）|2014|2015|2016|2017.Q1|
||397,266.92|607,131.37|552,760.09|427,668.55|
|应收账款净额|61,351.68|11,641.03|2,737.88|1,935.74|
|存货净额|||||
|流动资产|892,058.37|1,043,437.94|1,225,695.11|1,093,043.17|
|长期投资|||||
|固定资产|334,844.19|412,744.62|721,151.26|738,803.44|
|总资产|||||
|短期债务|500,738.68|808,858.77|872,471.08|771,849.79|
||611,268.23|488,788.95|475,451.02|560,103.70|
|总债务|1,112,006.91|1,297,647.72|1,347,922.11|1,331,953.49|
|总负债|||||
|所有者权益（含少数股东权益）|1,204,399.64|1,243,815.91|1,316,529.84|1,324,092.34|
|营业总收入|||||
|三费前利润|142,768.86|130,758.19|153,097.65|56,260.18|
|投资收益|||||
|净利润|34,044.04|10,746.00|10,152.36|5,930.04|
|EBITDA|||||
|经营活动产生现金净流量|162,744.93|243,007.14|267,192.33|-87,709.93|
|投资活动产生现金净流量|||||
|筹资活动产生现金净流量|-261,041.17|61,760.09|-61,091.69|-39,648.43|
|现金及现金等价物净增加额|||||
|财务指标|2014|2015|2016|2017.Q1|
||6.13|5.02|6.07|9.97|
|所有者权益收益率（%）|2.83|0.86|0.77|0.45*|
||4.88|3.27|3.54|-|
|速动比率（X）|1.01|0.87|0.79|0.81|
|经营活动净现金/总债务（X）|||||
|经营活动净现金/短期债务（X）|0.33|0.30|0.31|-0.45*|
|经营活动净现金/利息支出（X）|||||
|EBITDA利息倍数（X）|2.32|1.63|1.74|-|
||9.40|14.83|13.69|-|
|资产负债率（%）|53.37|56.46|59.07|57.47|
|总资本化比率（%）|||||
|长期资本化比率（%）|33.67|28.21|26.53|29.73|

注：所有者权益包含少数股东权益，净利润均包含少数股东损益；带“*”财务指标已经年化处理。
附四：西部矿业集团有限公司主要财务数据及指标
|||||
|-|-|-|-|
|财务数据（单位：万元）|2014|2015|2016|
|货币资金|642,053.88|824,934.93|701,591.54|
|应收账款净额|88,965.94|23,554.31|17,645.22|
|存货净额|312,364.85|278,449.61|314,654.75|
|流动资产|1,572,432.26|1,575,274.31|1,606,601.71|
|长期投资|646,971.43|630,335.13|725,145.32|
|固定资产|460,279.91|574,448.73|855,604.80|
|总资产|4,169,352.14|4,486,801.65|4,822,761.57|
|短期债务|1,323,229.52|1,701,335.71|1,909,049.96|
|长期债务|1,129,347.02|1,039,931.10|907,969.23|
|总债务（短期债务+长期债务）|2,452,576.53|2,741,266.81|2,817,019.20|
|总负债|2,863,023.76|3,229,393.87|3,439,190.43|
|所有者权益（含少数股东权益）|1,306,328.38|1,257,407.78|1,383,571.14|
|营业总收入|2,978,534.55|3,299,937.32|3,555,080.00|
|三费前利润|152,099.16|146,095.11|217,221.26|
|投资收益|17,376.26|-16,697.42|3,600.66|
|净利润|-14,726.37|-83,153.42|17,882.98|
|息税折旧摊销前盈余EBITDA|126,004.63|65,463.55|172,440.87|
|经营活动产生现金净流量|165,839.12|278,574.54|350,431.17|
|投资活动产生现金净流量|-180,717.44|-168,869.90|-235,996.92|
|筹资活动产生现金净流量|-173,289.09|147,204.29|-201,519.08|
|现金及现金等价物净增加额|-187,736.96|255,868.74|-88,161.20|
|财务指标|2014|2015|2016|
|营业毛利率（%）|5.39|4.64|6.69|
|所有者权益收益率（%）|-1.13|-6.61|1.29|
|EBITDA/营业总收入（%）|4.23|1.98|4.85|
|速动比率（X）|0.76|0.61|0.53|
|经营活动净现金/总债务（X）|0.07|0.10|0.12|
|经营活动净现金/短期债务（X）|0.13|0.16|0.18|
|经营活动净现金/利息支出（X）|1.64|3.25|3.53|
|EBITDA利息倍数（X）|1.25|0.76|1.74|
|总债务/EBITDA（X）|19.46|41.87|16.34|
|资产负债率（%）|68.67|71.98|71.31|

长期资本化比率（%） 46.37 45.27 39.62
注：所有者权益包含少数股东权益，净利润均包含少数股东损益。
附五：基本财务指标的计算公式
||
|-|
|货币资金等价物＝货币资金+交易性金融资产+应收票据|

长期投资＝可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资
||
|-|
|固定资产合计＝投资性房地产+固定资产+在建工程+工程物资+固定资产清理+生产性生物资产+油气资产|

短期债务＝短期借款+交易性金融负债+应付票据+一年内到期的非流动负债
||
|-|
|长期债务＝长期借款+应付债券|

总债务＝长期债务+短期债务
||
|-|
|净债务＝总债务-货币资金|

三费前利润＝营业总收入-营业成本-利息支出-手续费及佣金收入-退保金-赔付支出净额-提取保险合同准备金净额-保单红利支出-分保费用-营业税金及附加
||
|-|
|EBIT（息税前盈余）＝利润总额+计入财务费用的利息支出|

EBITDA（息税折旧摊销前盈余）＝EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销
||
|-|
|资本支出＝购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金+取得子公司及其他营业单位支付的现金|
|净额|

营业毛利率＝（营业收入-营业成本）/营业收入
||
|-|
|EBIT率＝EBIT/营业总收入|

三费收入比＝（财务费用+管理费用+销售费用）/营业总收入
||
|-|
|所有者权益收益率＝净利润/所有者权益|

流动比率＝流动资产/流动负债
||
|-|
|速动比率＝（流动资产-存货）/流动负债|

存货周转率＝主营业务成本（营业成本）/存货平均余额
||
|-|
|应收账款周转率＝主营业务收入净额（营业总收入净额）/应收账款平均余额|

资产负债率＝负债总额/资产总额
||
|-|
|总资本化比率＝总债务/（总债务+所有者权益（含少数股东权益））|

长期资本化比率＝长期债务/（长期债务+所有者权益（含少数股东权益））
||
|-|
|EBITDA利息倍数＝EBITDA/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）|

附六：信用等级的符号及定义
债券信用评级等级符号及定义
|||
|-|-|
|等级符号|含义|
|AAA|债券信用质量极高，信用风险极低|
|AA|债券信用质量很高，信用风险很低|
|A|债券信用质量较高，信用风险较低|
|BBB|债券具有中等信用质量，信用风险一般|
|BB|债券信用质量较低，投机成分较大，信用风险较高|
|B|债券信用质量低，为投机性债务，信用风险高|
|CCC|债券信用质量很低，投机性很强，信用风险很高|
|CC|债券信用质量极低，投机性极强，信用风险极高|
|C|债券信用质量最低，通常会发生违约，基本不能收回本金及利息|

注：除AAA级和CCC级以下（不含CCC级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或略低于本等级。
主体信用评级等级符号及定义
|||
|-|-|
|等级符号|含义|
|AAA|受评主体偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低|
|AA|受评主体偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低|
|A|受评主体偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低|
|BBB|受评主体偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般|
|BB|受评主体偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险|
|B|受评主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高|
|CCC|受评主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高|
|CC|受评主体在破产或重组时可获得的保护较小，基本不能保证偿还债务|
|C|受评主体不能偿还债务|

注：除AAA级和CCC级以下（不含CCC级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或略低于本等级。
评级展望的含义
|||
|-|-|
|正面|表示评级有上升趋势|
|负面|表示评级有下降趋势|
|稳定|表示评级大致不会改变|
|待决|表示评级的上升或下调仍有待决定|

评级展望是评估发债人的主体信用评级在中至长期的评级趋向。给予评级展望时，中诚信证评会考
虑中至长期内可能发生的经济或商业基本因素的变动。