||
|-|
|(cid:2901)(cid:4573)(cid:4474)(cid:3620)(cid:3892)(cid:4218)(cid:3610)(cid:2553)(cid:2385)(cid:5004)(cid:4642)(cid:2523)(cid:4234)(cid:33)2012 年公司债券(第一期)2016 年跟踪信用评级报告|

关注：
受经济周期性影响，我国水泥需求增速出现负增长，水泥行业产能过剩严重。我国经济增速放缓、房地产市场景气度下降及基建投资增速下降等因素抑制了水泥市场需求，水泥行业产能过剩情况严重，加大了业内企业的经营压力。
受价格下跌、行业产能过剩等因素影响，公司产品毛利率不断下滑，总体盈利能力大幅下降。2015年公司水泥毛利率为20.48%，较2014年下降6.96个百分点，2016年一季度水泥毛利率进一步下滑至12.71%；2015年公司混凝土毛利率为25.32%，较2014年下降0.88个百分点，2016年一季度混凝土毛利率进一步下滑至18.84%。
公司综合毛利率及收入规模大幅下降，经营业绩压力加大。
公司新型砖业务面临较大不确定性。截至 2015年底，公司在建铅山、瑞金等标砖新型建材项目总投资预计4.02亿元，已投资2.71亿元；2015年，公司仅实现新型砖业务收入1,536.30万元，尚未形成规模，未来该业务是否能达到销售预期具有较大不确定性。
公司资产流动性较弱，短期偿债压力较大。截至 2015年末，公司非流动资产占总资产65.94%，主要为固定资产等为非流动资产，公司资产整体流动性较弱；截至2015年末，流动比率和速动比率分别为0.98及0.85，有息负债由2014年末的32.02亿元上升至2015年末的36.98亿元，公司短期偿债压力较大。
主要财务指标：
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|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|项目||2016年3月||2015年||2014年||2013年|
|总资产（万元）|874,753.53||900,807.51||883,661.37||784,569.59||
|所有者权益合计（万元）|408,580.86||408,612.86||420,357.94||354,841.08||
|有息债务（万元）|356,579.03||369,848.42||320,165.30||306,458.71||
|资产负债率|53.29%||54.64%||52.43%||54.77%||
|流动比率|0.99||0.98||0.95||0.73||
|速动比率|0.86||0.85||0.82||0.62||
|营业收入（万元）|103,991.49||558,302.81||668,275.87||617,900.22||
|营业利润（万元）|439.45||39,888.72||99,060.74||86,379.03||
|政府补助（万元）|1,242.11||8,817.79||11,573.00||9,579.73||
|利润总额（万元）|1,677.31||46,743.87||109,106.28||93,770.12||
|综合毛利率|13.02%||21.06%||27.24%||26.10%||
|总资产回报率|-||7.46%||15.57%||15.02%||
|EBITDA（万元）|-||109,537.18||170,504.75||154,101.03||
|EBITDA利息保障倍数||-||5.53||8.20||8.05|

||||||
|-|-|-|-|-|
|经营活动现金流净额|||||
||-3,427.27|79,529.63|99,763.38|106,474.05|
|（万元）|||||

资料来源：2013-2015年公司审计报告、2016年一季度报告，鹏元整理
一、本期债券本息兑付及募集资金使用情况
经中国证券监督管理委员会证监许可[2012]1212号文件核准，公司于2012年10月公开发行5亿元公司债券，票面利率为7.05%。
本期债券的起息日为2012年10月18日，按年计息，每年付息一次，到期一次还本，最后一期利息随本金的兑付一起支付。2013年至2017年间每年的10月18日为上一计息年度的付息日（如遇法定及政府指定节假日或休息日，则顺延至其后的第1个工作日，顺延期间付息款项不另计利息）。本期债券的到期日为2017年10月18日，到期支付本金及最后一期利息。本期债券募集资金用于偿还银行贷款和补充流动资金，截至2015年12月31日募集资金已使用完毕。
跟踪期内，本期债券本息兑付情况如下：
表1跟踪期内本期债券本息兑付情况（单位：万元）
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|-|-|-|-|-|-|-|
||本息兑付日期|本金兑付/回售金额||利息支付||期末本金余额|
||2013年10月18日|-|3,525.00||50,000.00||
||2014年10月18日|-|3,525.00||50,000.00||
|2015年10月18日||-|3,525.00||50,000.00||
||合计|-||10,575.00||-|

资料来源：公司提供
二、发行主体概况
跟踪期内，公司以截至2014年12月31日总股本408,909,579股为基数，以资本公积金转增股本，每 10股转增5股，截至2015年 12月 31日，公司总股本增至 613,364,368元，注册资本增至 613,364,368元。控股股东仍为江西水泥有限责任公司，实际控制人仍为江西省国有资产监督管理委员会。2015年公司主营业务未发生变化。
表2跟踪期内公司注册资本、股本变更情况（单位：元）
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|-|-|-|
|项目|截至2015年12月31日|截至2014年12月31日|
|注册资本、股本|613,364,368|408,909,579|

资料来源：公司2015年年报
跟踪期内，公司通过股权收购及自建设立等方式，新增纳入合并范围子公司3家，新增子公司情况见表3。
表3跟踪期内公司合并报表范围新增子公司情况（单位：万元）
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|子公司名称||持股比例||注册资本|主营业务|合并方式|
|江西立成混凝土有限公司|100.00%||3,000.00||混凝土生产及销售|股权收购|
|宁都万年青商砼有限公司||70.00%||1,000.00|混凝土生产及销售|股权收购|

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|上犹万年青新型材料有限公司|100.00%|1,000.00|其他建筑材料制造|新设|

注：宁都万年青商砼有限公司原名为宁都县常盛混凝土有限公司，2015年7月变更为现名。
资料来源：公司2015年年报
截至2015年12月31日，公司资产总额为90.08亿元，归属于母公司的所有者权益为26.36亿元，资产负债率为54.64%；2015年度，公司实现营业收入55.83亿元，利润总额4.67亿元，经营活动现金流净额7.95亿元；截至2016年3月31日，公司资产总额为87.48亿元，归属于母公司的所有者权益为26.41亿元，资产负债率为53.29%；2016年一季度，公司实现营业收入10.40亿元，利润总额0.17亿元，经营活动现金流净额-0.34亿元。
三、运营环境
受经济增速下滑等因素影响，我国水泥行业产能过剩明显，水泥价格显著下跌随着我国经济转型和产业结构调整的持续推进，2015年我国宏观经济增速继续放缓，全年实现国内生产总值67.67万亿元，按可比价格计算，同比增长6.9%，较2014年下降0.4个百分点。房地产开发及基建投资也进一步放缓，2015年我国完成房地产开发投资9.60万亿元，同比仅增长1.0%，较2014年下降9.5个百分点，房地产市场景气度下降明显；
完成基建投资13.13万亿元，同比增长17.29%，较2014年下降3个百分点。
水泥行业景气度与宏观经济尤其是房地产和基础设施建设投资呈较高的正相关性，受宏观经济影响较为显著。我国经济增速放缓、房地产市场景气度下降及基建投资增速下降等因素抑制了我国水泥市场需求，加之我国水泥产能仍持续扩大，我国水泥产能过剩情况较严重。截至2015年末，我国水泥熟料生产线1,764条，设计年产能增加至18.10亿吨，较 2014年增长 0.4亿吨，年产能进一步扩大，根据水泥熟料的设计产能及近年水泥和熟料产量比率推算3，2015年我国水泥设计年产能增加至31.95亿吨，产能过剩8.47亿吨。
图1近年我国水泥及熟料年产能及产量情况（单位：亿吨）
3未考虑水泥行业实际产能大于设计产能的情况，2015年水泥产能=2015年水泥熟料产能*（2015年水泥
产量/2015年水泥熟料产量）。
资料来源：wind资讯，鹏元整理
未来水泥行业的需求将主要依赖城镇化建设、“京津冀一体化”及“一带一路”和长江经济带发展等战略的实施。2015年末我国常住人口城镇化率为56.1%，据《国家新型城镇化规划（2014－2020年）》，2020年常住人口城镇化率要达到60%左右；此外，随着“京津冀一体化”及“一带一路”和长江经济带发展战略的层层推进，城市及交通基础设施将带动我国中西部与亚洲多国铁路、公路互联互通，将为我国水泥行业打开新的需求空间。
整体来看，在我国经济增长处于调整期的大背景下，我国多地区水泥市场出现负增长，将成为水泥行业今后的一种新常态。
2015年，我国水泥行业产能过剩局势并未改变，同时基建及房地产投资增速下滑导致水泥需求趋缓，加之产品同质化竞争加剧，多因素叠加导致我国水泥价格进一步承压。
2015年我国水泥价格继续下滑，从水泥价格指数来看，2015年末我国水泥价格指数下降至79.25，较2014年末的97.49下降18.71%，2016年以来继续延续下降态势。
目前我国宏观经济下行压力依然较大，预计未来水泥行业将继续受到经济趋缓、下游需求不足等不利因素影响，水泥价格短期内难以扭转颓势。
图22013年9月-2016年3月我国水泥价格指数走势情况
资料来源：wind资讯，鹏元整理
淘汰落后产能、严控新增产能是水泥行业政策调控的主基调，且随着兼并重组的持续推进，水泥行业集中度将不断提高。从政策调控方向来看，2015年仍主要集中在淘汰落后产能、严控新增产能、鼓励兼并重组、提高行业准入门槛和节能环保水平等五个方面。
表42015年以来我国水泥行业政策法规梳理
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|-|-|-|-|-|
||发布||||
|发布时间||政策文件|主要内容||
||单位||||
||||禁止在大气污染防治敏感区域内新建水泥项目；||
||||建设水泥熟料项目，必须坚持等量或减量置换，遏制||
||||水泥熟料产能增长；||
|||《水泥行业规范条|水泥熟料项目应有设计开采年限不低于30年的石灰||
|2015.1|工信部||||
|||件（2015年本》|岩资源保障；||
||||水泥熟料项目采用抑制氮氧化物产生的工艺和原燃||
||||料，配套建设脱硝装置（效率不低于60%）和除尘装||
||||置。||
|||《2015 年工业绿色|在水泥、平板玻璃行业推进贯彻强制性能耗限额标准|。|
|2015.3|工信部|发展专项行动实施|||
|||方案》|||
||||严禁以任何名义备案钢铁、电解铝、水泥和平板玻璃||
||||行业新增产能项目；确有必要建设的项目，必须坚持||
||||等量和减量置换原则，制定并公告产能置换方案，其||
|||《2015 年原材料工|中京津冀、长三角、珠三角等环境敏感区域要实施减||
|2015.3|工信部|业转型发展工作要|量置换；||
|||点》|鼓励钢铁、电解铝、水泥、平板玻璃、化肥和轮胎等||
||||优强企业开展兼并重组，推动已重组企业实现实质性||
||||整合，打造一批市场影响力大、核心竞争力强的大型||
||||企业集团。||
||||水泥、水泥熟料符合以下标准和条件退税比例为70%|：|
||财 政||||
|||《资源综合利用产|1.42.5及以上等级水泥的原料20%以上来自废渣，其||
||部、国||||
|2015.6||品和劳务增值税优|他水泥、水泥熟料的原料40%以上来自废渣；||
||家税务||||
|||惠目录》|2．纳税人符合《水泥工业大气污染物排放标准》（||
||总局||||
||||GB4915—2013）规定的技术要求。||

资料来源：公开资料，鹏元整理
煤炭价格下滑、电价调控及电力自给能力的提升有利于缓解水泥行业经营压力 2015年，煤炭行业受下游电力、钢铁、水泥以及化工等行业产能过剩等因素影响，景气度依然较差，煤炭价格进一步下滑，2015年末我国煤炭价格指数为125.10，同比下降9.22%，2016年以来进一步下滑，2016年 3月初下降至124.80。煤炭下游行业目前大都处于产能过剩状态，是产业结构调整的重点，未来煤炭需求将继续受到抑制，继而导致短时期内煤炭价格大幅回升的可能性较小。
图3近年我国煤炭价格指数变动情况
资料来源：Wind资讯，鹏元整理
电力价格则受政策因素影响较大，从电价政策调整方向来看，国家发展和改革委员会通过降低工商企业的用电价格来减轻企业负担（2015年4月20日开始全国工商企业电价降低0.18元/度）。此外，水泥企业也可通过低温余热发电项目对余热进行循环利用来提高电力自给率进而降低自身用电成本。
总体来看，煤炭价格的下跌及电力的下调有利于降低水泥企业经营成本。
2015年江西省水泥价格下滑，水泥行业出现负增长，行业集中度较高
受经济下行压力加大、江西省内施工天气不利等因素影响，市场需求持续低迷，水泥价格持续下滑，全省水泥业增速平缓，市场竞争日益激烈，产业发展进入调整期。根据中国水泥网数据情况看，2015年江西省水泥产量9,438.01万吨，同比下降4.2%，列全国第12位。全省发放散装水泥企业81家，大中型水泥企业26家，散装水泥供应量5,429.84万吨，同比增长1.18%，增速大幅放缓，较上年下降12.68个百分点，列全国第11位；水泥散装率57.53%，同比提高2.79个百分点，列全国第15位。
图4近年江西省水泥价格指数
资料来源：wind，鹏元整理
图5江西省散装水泥与水泥总量增速同比情况
资料来源：中国水泥网，鹏元整理
根据中国水泥网数据显示，2015年江西省水泥行业集中度较高，南方水泥、万年青、海螺水泥、亚东水泥、红狮水泥等五大公司散装水泥全年供应量达到3,842.17万吨，同比增长12.59%，占全省散装水泥供应总量的70.76%。
整体上看，江西省内水泥行业增速放缓，行业整体集中度较高，短期内水泥行业景气度能否提升具有一定不确定性。
四、经营与竞争
公司主要从事硅酸盐水泥、商品混凝土及新型墙材的生产与销售，跟踪期内，公司主
营业务未发生重大变化。主要产品包括“万年青”牌普通硅酸盐水泥、“万年青”牌复合
硅酸盐水泥以及商品熟料、商品混凝土、新型墙材等。2015年，公司全年实现营业收入55.83
亿元，主要收入来源于水泥和混凝土业务，合计占总收入比重达96.13%。
2015年，公司水泥业务实现收入42.72亿元，同比下滑16.20%，混凝土业务实现收入10.95亿元，同比下滑18.05%，主要是跟踪期内产品价格大幅下跌所致；熟料业务实现收入1.86亿元，同比下滑17.98%，主要是跟踪期内该产品销量、销售价格齐跌导致。跟踪期内，新型砖、熟料等产品收入规模仍然偏小。
2016年一季度，公司盈利水平继续下滑，公司实现营业收入10.40亿元，同比下滑14.53%；实现净利润424.99万元，同比下降94.96%。从毛利率来看，因价格持续下滑，熟料毛利率下降较大，业务出现亏损；新型砖毛利有所好转，但受制于市场需求较小，销量未达预期及生产设备折旧较大等因素，该业务仍然亏损。
表5公司营业收入构成及毛利率情况（单位：万元）
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|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
||||2016年一季度||||2015年||||2014年|||
||项目|||||||||||||
||||金额||毛利率||金额||毛利率||金额||毛利率|
|一、主营业务小计||103,923.08||13.02%||557,505.55||21.05%||667,256.44||27.19%||
|水泥||79,035.71||12.71%||427,209.51||20.48%||509,179.87||27.44%||
|混凝土||20,482.19||18.84%||109,501.83||25.32%||133,628.42||26.20%||
|熟料||3,237.51||-6.51%||18,554.07||12.13%||22,621.85||32.66%||
|存储中转费||-||-||-||-||116.25||32.20%||
|物业房租||111.46||59.06%||247.95||27.97%||226.76||-5.53%||
|新型砖||1,018.66||-23.13%||1,536.30||-27.68%||877.21||-35.59%||
|其他||37.54||2.10%||455.89||53.94%||606.08||-66.01%||
|二、其他业务小计||68.41||16.23%||797.25||24.64%||1,019.43||57.26%||
|合 计|||103,991.49||13.02%||558,302.80||21.06%||668,275.87||27.24%|

资料来源：公司提供，鹏元整理
跟踪期内，公司主要产品产能均有所增加，但水泥、混凝土产能利用率下滑
公司是江西省内最大的水泥生产企业之一，全部采用国家鼓励的新型干法生产线，在江西省内市场具有较好的品牌知名度及较强的区域竞争优势。公司利用现有的规模效应和品牌优势，把产业发展向下游相关领域延伸。近年来公司通过股权收购、固定资产投入和技改等形式调整各产品的产能；同时通过产业链延伸来减弱水泥行业景气度欠佳对公司经营的影响，近年来重点向混凝土产业延伸，不断完善产品结构，提高产品的科技含量和附加值，推动产业结构优化升级。2015年公司通过新设、收购方式新纳入合并范围的3家企业主要从事混凝土生产业务，使得混凝土产能有所增加，有利于优化公司混凝土业务的区
域布局，同时发挥产业链优势，带动水泥业务销售。
2015年公司水泥、熟料及混凝土的产能均有不同幅度扩张，但产能利用率表现除熟料
略有提升外，均有所下降（具体见表6）。其中，水泥产能提升较大，升幅16.31%，但水
泥产能利用率下滑较多，由2014年98.84%下降至2015年88.85%；熟料产能变化不大，由于熟料是生产水泥环节的重要原料，生产一吨水泥约需要70%熟料的用料，即生产1,000千克水泥大约需要700千克熟料，公司熟料的产能利用率仍维持在高位水平；受行业特征影响，混凝土业务产能利用率较低，同时2015年新增产能未能有效利用，使得当年整体产能利用率继续下滑。
表6 公司主要产品的产能、产量和产能利用率情况
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|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
||2016年一季度|||2015年|||2014年|||
|项目|||产能利|||产能利|||产能利|
||年产能|产量||年产能|产量||年产能|产量||
||||用率|||用率|||用率|
|水泥||||||||||
||602.50|428.79|71.17%|2,409.88|2,141.16|88.85%|2,072.00|2,048.00|98.84%|
|（万吨）||||||||||
|熟料||||||||||
||319.75|300.35|93.93%|1,278.78|1,518.73|118.76%|1,223.00|1,424.00|116.43%|
|（万吨）||||||||||
|混凝土（万||||||||||
||435.00|69.53|15.98%|1,510.00|366.22|24.25%|1,380.00|424.00|30.73%|
|方）||||||||||

资料来源：公司提供
跟踪期内，主要原材料煤炭采购价格下降、电力价格下调有助于公司降低经营成本，供应商集中度有所分散
公司是传统制造型生产企业，对煤炭和电力需求量较大。2015年，煤炭及电力成本分别占主营业务成本的24.78%及16.34%。2015年煤炭价格下跌及电力下调有助于水泥企业降低生产经营成本。2015年公司煤炭平均采购单价470.88元/吨，较2014年下降18.30%；此外，2015年电力价格平均单价也下降至0.606元/度，下降幅度达2.88%，原材料成本的下降有利于公司降低经营成本。
表7公司主要原材料平均采购情况
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|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|成本项目||||2016年一季度||2015 年||2014 年|
||用量（万吨）||45.629||231.960||222.400||
|煤炭||平均单价（元/吨）|411.238||470.876||576.350||
|||金额（万元）|18,764.490||109,224.397||128,232.110||
|||用量（万度）|24,780.75||118,839.997||118,349.635||
|电力||平均单价（元/度）|0.624||0.606||0.624||
|||金额（万元）|15,452.349||72,017.038||73,850.172||

资料来源：公司提供
公司前五名供应商均为供电企业，2015年供应商集中度有所分散，前五名供应商合计
采购金额占年度采购总额比例为15.80%，较2014年下降5.16个百分点。
跟踪期内，市场需求低迷，公司产品销售价格下滑，盈利水平下降
2015年国内经济增速放缓，受到房地产市场景气度下行及基建投资增速下降等因素影
响，我国建材市场需求受到抑制，加之水泥产能仍持续扩大，我国水泥产能过剩情况严重。
跟踪期内公司营业收入、综合毛利及净利润均出现不同程度下滑。
2016年一季度，公司营业收入同比下滑严重，实现营业收入 10.40亿元，同比下降-14.53%，归属母公司所有者净利润为 524.40万元，较2015年同期下降90.93%。主要是2016年一季度水泥平均价格持续下跌，公司水泥销量较上年同期略有上升，导致2016年一季度收入下滑严重。
从产品销量上来看，2015年公司水泥及熟料销量微增，其中销售水泥2,136.29万吨，同比增长4.32%；熟料全年总销量422.52万吨，同比增长2.65%；混凝土全年销量366.22万方，同比下降13.70%。从产品销售价格上来看，公司主要产品销售均价呈现下滑的趋势，2015年，水泥均价同比下滑20.46%，熟料均价同比下滑28.69%，混凝土销售均价同比下滑5.65%，未来产品价格何时企稳回升存在一定不确定性。
表8公司各产品的销售情况（单位：元/吨，元/万方，万吨，万方）
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|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
||2016年一季度|||2015年|||2014年|||
|项目|销售|||销售|||销售|||
|||销量|产销率||销量|产销率||销量|产销率|
||均价|||均价|||均价|||
|水泥||||||||||
||185.48|429.88|100.25%|208.00|2,136.29|99.77%|261.49|2,047.75|99.99%|
|（万吨）||||||||||
|熟料||||||||||
||132.78|90.63|71.18%|164.34|422.52|98.12%|230.47|411.61|99.92%|
|（万吨）||||||||||
|混凝土||||||||||
||285.42|71.39|100.00%|300.00|366.22|100.00%|317.96|426.56|100.00%|
|（万方）||||||||||

注:熟料产销率=（本期销量+本期水泥内部耗用）/本期产量*100%。
资料来源：公司提供
公司近年来确立“多争订单、多抢份额、多回货款”的原则，深化渠道建设，完善内部管理，实现以销促产，坚持“就近销售”，做实核心市场；坚持民用与工程两个市场齐头并进的开发策略，实现薄利多销，扩大市场份额。
跟踪期内，公司销售区域变化不大，仍主要集中在江西和福建市场，同时辐射广东、浙江及安徽等周边省份。公司专注于江西市场，“万年青”作为公司水泥产品的品牌，在江西市场知名度较高，具有较强的区域竞争优势。公司水泥主要销售区域为江西和福建，公司熟料主要用于满足公司生产水泥所需，剩余主要销往江西省内的水泥生产企业。2015年公司营业收入的84.73%来自于江西市场、12.40%来自于福建市场。作为区域性水泥生产
企业，公司业绩受江西和福建市场需求影响较大，若该等区域水泥市场出现持续下滑，不
利于公司分散经营风险。
表9 2014-2015年公司前五大客户情况（单位：万元）
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|-|-|-|-|
|期间|前五名客户名称|销售额|销量占比|

|||||||
|-|-|-|-|-|-|
||福州正昊建材有限公司|||5,987.27|1.07%|
||中交二公局九景衢铁路 JQJXZQ-5 标项目部||5,719.90||1.03%|
||邱永明||4,326.15||0.78%|
|2015|江西南方水泥有限公司||2,943.22||0.53%|
||福清明发混凝土有限公司||2,915.25||0.52%|
||合计||21,891.79||3.93%|
||赣州市广太贸易发展有限公司||10,191.43||1.53%|
||福州正昊建材有限公司||7,709.02||1.15%|
||江西贝融新型建材有限公司||4,200.76||0.63%|
|2014||||||
||江西中意混凝土工程有限公司||3,834.93||0.57%|
||鹰潭市信江混凝土有限公司||3,702.53||0.55%|
|||合计|29,638.67||4.44%|

资料来源：2014-2015年公司年报
表10 2014-2015年公司营业收入区域分布情况（单位：万元）
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|||2015年||||2014年|||
|项目|||||||||
|||收入||占比||收入||占比|
|江西省|473,051.91||84.73%||564,754.99||84.49%||
|福建省|69,211.38||12.40%||79,494.05||11.91%||
|广东省|7,376.67||1.32%||11,248.98||1.69%||
|浙江省|7,355.62||1.32%||10,445.52||1.57%||
|安徽省|1,307.22||0.23%||2,332.32||0.35%||
|合计|558,302.80||100.00%||668,275.87||100.00%||

资料来源：2014-2015年公司年报
公司新型砖业务产能将逐渐达产，存在一定的资金需求，但项目收益存在不确定性截至2015年末，公司累计投入2.71亿元进行标砖新型建材生产线建设，未来公司规划大力发展新型砖业务，即通过砖用页岩烧结成多孔砖、空心砖，属于节能型墙体材料的一种，主要代替实心粘土砖用于永久性建筑。新型墙砖与公司主营水泥、混凝土均属于建材行业，长期来看，公司发展新型墙材具有一定的终端市场控制优势。新型砖具有环保、耐久性好、强度高及自身重量轻等特点，但由于成本价格较传统砖价格高等原因，目前市场使用仍有待推广。
受市场开拓的影响，公司新型砖业务的市场尚未打开，影响了该项业务的效益。新型砖业务主要来源于万年标砖建材项目、铅山标砖建材项目等，2015年该业务仅实现收入
1,536.30万元，同比增长75.13%，毛利率为-27.68%，较2014年提升7.91个百分点，收入规
模有所提升，但仍然偏小，目前仍为亏损。2015年公司根据市场情况下调了该等项目总投
资计划，未来公司尚需投入资金规模约1.31亿元（具体见表11）。
表11截至2016年3月末公司主要完工项目投资情况（单位：万元）
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|-|-|-|-|-|
|||计划|||
|项目名称|设计产能及收益||已投资|尚需投资|
|||总投资|||
|乐平3.2亿标砖新型建|年产标砖1.6亿块，年产值4,986||||
|||8,283.00|6,587.00|1,696.00|
|材项目一期工程|万元||||
|万年 1.6 亿标砖新型|年产标砖0.8亿块，年产值2,500||||
|||5,056.00|4,735.00|321.00|
|建材项目一期工程|万元||||
|铅山1.6亿标砖新型建|年产标砖0.8亿块，年产值2,500||||
|||5,203.00|4,880.72|322.28|
|材项目一期工程|万元||||
|瑞金1.6亿标砖新型建|年产标砖0.8亿块，年产值2,500||||
|||5,200.00|3,494.45|1,705.55|
|材项目一期工程|万元||||
|广丰1.6亿标砖新型建|年产标砖0.8亿块，年产值2,500||||
|||8,000.00|2,294.00|5,706.00|
|材项目一期工程|万元||||
|鹰潭3.2亿标砖新型建|年产标砖1.6亿块，年产值4,986||||
|||8,495.56|5,144.84|3,350.72|
|材项目一期工程|万元||||
|合计|-|40,237.56|27,136.01|13,101.55|

注：公司在项目批复或者备案时，统筹做了一、二期建设计划，目前这些项目均只实施了第一期计划，上表中项目产能是一期项目。广丰1.6亿标砖新型建材项目一期工程项目的环评还在和当地政府协商沟通中，沟通进展缓慢，待立项和环评手续完备后再建。
资料来源：公司提供
我们关注到，公司进入新型砖行业的时间较短，未来市场开拓存在不确定性，项目收益等尚存在不确定性。
五、财务分析
财务分析基础说明
以下分析基于公司提供的经大信会计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留意见的2014年至2015年审计报告，及未经审计的2016年1季报，报告均采用新会计准则编制。2015年公司合并范围内新增3家子公司(具体变化情况见表3)。
资产结构与质量
跟踪期内，公司资产规模小幅增长，资产结构以固定资产为主，资产流动性较弱截至2015年末，公司总资产规模达90.08亿元，同比增长1.94%，主要资产构成同比变动不大。从资产结构来看，公司资产以非流动资产为主，主要是固定资产，资产流动性较
弱。
公司流动资产主要由货币资金、应收账款、其他应收款、存货及其他流动资产等构成。
截至2015年末，公司货币资金余额有所上升，其中银行存款11.97亿元，其他货币资金1.56
亿元（主要是银行承兑汇票保证金等，使用受到限制）；应收账款主要是公司应收下游客
户的购货款，公司收款形式主要系银行电汇、银行转账、银行承兑汇票；其中账龄在1年以内应收账款占68.58%、1-2年的占24.05%，前五大应收对象占应收账款总额的13.04%。
截至2015年末，公司其他应收款余额2.12亿元，包括公司已支付的融资租赁保证金1.24亿元、向江西金宜科技实业有限公司、信州区灵溪镇重点工程推进办公室提供借款分别为3,491.05万元及2,300.00元，该等借款已计提坏账准备。存货主要包括原材料及库存商品等，截至2015年末，原材料及库存商品账面余额分别占存货的69.47%及4.14%，2015年公司原材料有所下降，但库存商品上升较多，公司需加大去库存力度，存货面临一定的跌价风险。
截至2015年末，公司其他流动资产主要包括待抵扣税金1.93亿元。
表12公司主要资产构成情况（单位：万元）
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||||2016年3月||||2015年||||2014年|||
||项目|||||||||||||
||||金额||占比||金额||占比||金额||占比|
|流动资产合计||292,743.00||33.47%||306,795.59||34.06%||294,685.49||33.35%||
|其中：货币资金||119,269.50||13.63%||135,447.26||15.04%||113,641.70||12.86%||
|应收票据||16,035.32||1.83%||25,791.14||2.86%||32,937.48||3.73%||
|应收账款||57,318.20||6.55%||57,108.92||6.34%||55,538.01||6.28%||
|其他应收款||22,855.08||2.61%||21,202.34||2.35%||23,425.17||2.65%||
|存货||39,011.52||4.46%||40,917.79||4.54%||41,041.48||4.64%||
|其他流动资产||17,898.82||2.05%||19,734.95||2.19%||16,178.36||1.83%||
|非流动资产合计||582,010.53||66.53%||594,011.93||65.94%||588,975.88||66.65%||
|其中：可供出售金融资产||31,555.46||3.61%||31,555.46||3.50%||20,055.46||2.27%||
|固定资产||435,846.44||49.83%||444,873.66||49.39%||459,414.13||51.99%||
|在建工程||9,177.12||1.05%||11,530.67||1.28%||7,438.58||0.84%||
|无形资产||67,234.80||7.69%||67,442.86||7.49%||62,078.98||7.03%||
|资产总计|||874,753.53||100.00%||900,807.51||100.00%||883,661.37||100.00%|

资料来源：2014-2015年公司审计报告、2016年一季度报告，鹏元整理
公司非流动资产主要由可供出售金融资产、固定资产及无形资产等构成。截至 2015年末，公司可供出售金融资产全部是公司对外的股权投资，其中 2015年新增股权投资包括宁波鼎锋明道万年青投资管理合伙企业（有限合伙）9,800.00万元（公司占出资份额98%）及上海赛泽股权投资中心（有限合伙）1,700.00万元（公司占出资份额2.06%）。公司固定资产主要包括房屋及建筑物、机器设备等，截至 2015年末，用于借款及抵押担保的固定资产账面价值合计19.46亿元，占固定资产账面价值的44.65%，通过融资租赁租入的固
定资产账面价值合计9.28亿元，占固定资产账面价值的21.29%。截至2015年末，公司无
形资产主要包括4.19亿土地使用权及2.54亿元采矿权等，其中3.99亿元无形资产用于借
款抵押担保，使用收到限制。此外，公司账面价值约2,511.39万土地使用权证正在办理中。
整体来看，跟踪期内公司资产规模小幅增长，结构变化不大，以非流动资产为主，资产流动性较弱。
资产运营效率
受行业周期性等因素影响，公司资产运营效率有所下滑，但好于同业上市公司平均表现
受到行业景气度下降、公司收入规模明显下滑等因素影响，公司资产运营效率有所下降，主要表现在应收账款周转天数、存货周转天数有所增加。公司应收账款周转天数由2014年26.67天增加至2015年36.32天，存货周转天数增加超过4天，均呈现不同程度下降；此外，公司应付账款周期略有延长，说明公司市场地位较强，占用供货商货款周期延长。公司为生产型企业，固定资产规模较大，2015年公司收入规模下降也使得总资产周转效率下降。
与同业上市公司相比，公司存货周转天数及流动资产周转天数表现相对较好，资产运营效率尚可。
表13公司资产运营效率指标（单位：天）
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|-|-|-|-|-|
|项目||2015年||2014年|
|应收账款周转天数|36.32||26.67||
|存货周转天数|33.47||29.28||
|应付账款周转天数|65.87||61.97||
|净营业周期|3.92||-6.02||
|流动资产周转天数|193.92||145.72||
|固定资产周转天数|291.55||230.27||
|总资产周转天数||575.32||449.34|

资料来源：2014-2015年公司审计报告，鹏元整理
表 142014-2015公司与同业上市公司存货周转天数比较（单位：天）
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||||存货周转天数||||流动资产周转天数|||
||项目|||||||||
||||2015年||2014年||2015年||2014年|
|海螺水泥||42.03||36.07||180.90||147.54||
|华新水泥||43.07||35.58||153.85||142.86||
|冀东水泥||-||60.03||232.26||227.85||
|祁连山||67.75||64.25||172.25||139.53||
|天山股份||55.08||55.88||327.27||253.52||
|福建水泥||-||42.54||175.61||229.30||
||平均周转天数||51.98||49.06||207.02||190.10|

资料来源：wind，鹏元整理
盈利能力
跟踪期内，公司整体盈利水平出现明显下滑，未来经营压力加大
跟踪期内，公司盈利水平出现明显下滑。2015年公司实现营业收入55.83亿元，同比下降16.46%，实现利润总额4.67亿元，同比下降57.16%。从产品上看，公司水泥板块实现营收42.72亿元，同比下降16.10%；混凝土板块实现营收10.95亿元，同比下降18.05%。公司全年水泥产品（含熟料）销售2,558.81万吨，同比增长4.04%，公司收入下滑主要受水泥（含熟料）产品的销售均价下跌所导致，使得公司综合毛利率下降较多。2015年公司营业外收入主要是政府补助8,817.79万元，其中包括“三废”退税6,170.79万元及财政奖励款1,569.87万元，2014-2015年政府补助分别占公司当期利润总额10.61%及18.86%，比重有所上升。从公司支出费用来看，三大费用规模同期均出现小幅下降，但公司2015年营业收入下降使得公司期间费用率同比增加1.92个百分点，削弱盈利水平。
与同业上市公司比较来看，跟踪期行业收入整体表现低迷，但从销售毛利率、期间费用率、净利润率等盈利指标来看，公司盈利水平在整体行业中表现尚可。
表15公司主要盈利指标（单位：万元）
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|项目|2016年一季度||2015年||2014年|
|营业收入|103,991.49|558,302.81||668,275.87||
|营业利润|439.45|39,888.72||99,060.74||
|营业外收入|1,464.30|9,334.19||12,348.36||
|利润总额|1,677.31|46,743.87||109,106.28||
|净利润|424.99|34,291.68||87,601.34||
|综合毛利率|13.02%|21.06%||27.24%||
|期间费用率|12.90%|13.33%||11.41%||
|营业利润率|0.42%|7.14%||14.82%||
|总资产回报率|-|7.46%||15.57%||
|净资产收益率|0.20%||9.66%||23.86%|

资料来源：2014-2015年公司审计报告、2016年一季度报告，鹏元整理
表 16 2015年水泥行业上市公司盈利能力比较
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|公司简称|||营业收入增速||销售毛利率|||期间费用率|||净利润率||
|海螺水泥||-16.10%||27.64%|||13.44%|||14.96%|||
|华新水泥||-17.03%||23.66%|||19.97%|||1.70%|||
|冀东水泥||-||20.96%|||26.18%|||-1.77%|||
|祁连山||-21.22%||21.98%|||23.02%|||2.79%|||
|天山股份||-22.88%||13.14%|||26.92%|||-13.27%|||
||万年青||-16.46%|||21.06%|||13.33%|||6.14%|

资料来源：wind，鹏元整理
现金流
公司经营现金流表现良好，投资活动现金流持续流出，对外部资金存在较大依赖2015年，公司经营活动现金流表现良好，主要是因为公司水泥产品以现金结算为主的特点所致。近年公司投资现金流持续净流出，主要是公司购置固定资产投入所导致，但2015年公司固定资产投资较2014年明显放缓。近年公司筹资现金净流出主要是偿还贷款、股利分红形成。目前公司债务规模较大，经营对外部资金存在较大依赖。
表17公司现金流情况（单位：万元）
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||项目||2015年||2014年|
||净利润|34,291.68||87,601.34||
||非付现费用||44,038.05||44,253.00|
||非经营损益||20,178.45||18,115.16|
|FFO|||98,508.18||149,969.50|
||营运资本变化|-18,978.54||-50,206.10||
||其中：存货减少（减：增加）|1,147.70||-3,109.42||
||经营性应收项目的减少（减：增加）|-409,678.28||-54,678.54||
||经营性应付项目的增加（减：减少）|389,552.04||7,581.86||
||经营活动产生的现金流量净额|79,529.63||99,763.38||
||投资活动产生的现金流量净额|-36,478.69||-55,913.82||
||筹资活动产生的现金流量净额|-19,667.95||-37,106.97||
||现金及现金等价物净增加额||23,382.98||6,742.58|

资料来源：2014-2015年公司审计报告，鹏元整理
资本结构与财务安全性
跟踪期内，公司资产负债率上升，面临一定的流动性支付压力
跟踪期内，公司刚性债务规模大，负债与所有者权益比率仍处于较高水平，自有资本对债务的保障程度较弱。
表18公司资本结构情况（单位：万元）
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|指标名称||2015年||2014年|
|负债总额|492,194.66||463,303.43||
|所有者权益|408,612.86||420,357.94||
|负债与所有者权益比率|120.46%||110.22%||

资料来源：2014-2015年公司审计报告，鹏元整理
从公司负债构成来看，流动负债占比较高。截至2015年末，公司流动负债占负债总额
的63.70%。公司流动负债中短期借款全部为银行贷款，主要是保证借款。截至2015年末，
公司应付账款主要为应付供应商款项，其他应付款主要包括保证金等8,613.90万元、公司
向外借款2,784.01万元等。
公司非流动负债主要包括长期应付款、应付债券等。长期应付款是由于公司对机器设备进行融资租赁形成，期限一般为三年，租赁利率通常为中国人民银行公布的一年至三年基准贷款利率下浮10%，2015年售后回租业务增加使得公司长期应付款继续上升。公司负债规模大，其中短期债务占比较高，使得公司面临较大的短期偿债压力。公司应付债券中，2014年公司债券第一期（“14江泥01”债）5亿元将于2019年9月到期。
表19公司主要负债构成情况（单位：万元）
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|||2016年3月||||2015年||||2014年|||
||项目||||||||||||
|||金额||占比||金额||占比||金额||占比|
|流动负债合计||294,729.62|63.22%||313,522.87||63.70%||310,030.29||66.92%||
|其中：短期借款||177,100.00|37.99%||173,600.00||35.27%||136,030.00||29.36%||
|应付票据||14,464.36|3.10%||23,265.13||4.73%||24,868.60||5.37%||
|应付账款||62,892.01|13.49%||72,249.12||14.68%||89,044.97||19.22%||
|预收款项||11,638.15|2.50%||11,013.11||2.24%||11,197.49||2.42%||
|其他应付款||19,626.89|4.21%||20,772.69||4.22%||18,087.29||3.90%||
|非流动负债合计||171,443.05|36.78%||178,671.79||36.30%||153,273.14||33.08%||
|其中：长期借款||14,503.00|3.11%||14,503.00||2.95%||800.00||0.17%||
|应付债券||100,811.53|21.63%||100,791.69||20.48%||100,720.79||21.74%||
||长期应付款|49,700.14||10.66%||56,888.60||11.56%||45,845.91||9.90%|
||负债总额|466,172.66||100.00%||492,194.66||100.00%||463,303.43||100.00%|
||有息债务|356,579.03||76.49%||369,848.42||75.14%||320,165.30||69.10%|

注:有息债务=短期借款+应付票据+一年内到期的非流动负债+长期借款+应付债券+长期应付款(融资租赁款)。
资料来源：2014-2015年公司审计报告、2016年一季度报告，鹏元整理
公司有息债务压力（详见表20）较大，较集中在2016年兑付，公司债务偿还压力较大。
表20截至2015年12月31日公司有息债务偿还期限分布表（单位：万元）
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|项目|2016年|2017年|2018年|2019年|合计|
|本金和利息|239,168.57|85,266.34|7,902.03|52,283.36|384,620.30|

资料来源：公司提供
2015年公司债务结构有所变化，资产负债率略有上升，且流动负债过高导致流动比率和速动比率低。此外，2015年公司盈利水平下降，EBITDA利息保障倍数表现水平下降。
表21公司偿债能力指标
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|指标名称||2016年3月|2015年||2014年|
|资产负债率|53.29%||54.64%|52.43%||
|流动比率|0.99||0.98|0.95||
|速动比率|0.86||0.85|0.82||
|EBITDA（万元）|1,677.31||109,537.18|170,504.75||
|EBITDA利息保障倍数|-||5.53|8.20||
|有息债务/EBITDA||-|3.09||1.88|

资料来源：2014-2015年公司审计报告，公司2016年一季度报告，鹏元整理
六、评级结论
公司主要从事水泥和混凝土等生产、销售业务。跟踪期内，公司在江西市场继续保持较高的产品知名度和市场占有率，水泥和混凝土销量小幅增长，公司经营活动现金流表现较好。
同时我们也注意到，受宏观经济增速放缓，水泥等建材行业景气度下降等因素影响，区域内水泥价格下跌导致公司盈利水平明显下降，未来水泥、熟料等产品价格何时企稳存在一定不确定性；此外，公司资产以固定资产等非流动资产为主，资产流动性较弱；公司负债规模较大，自有资本对债务的保障程度较弱；公司流动比率低，且以短期债务为主，公司面临一定的短期偿债压力。
基于以上情况，鹏元维持公司主体长期信用等级AA和本期债券信用等级AA，评级展望维持为稳定。
附录一合并资产负债表（单位：万元）
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|项目||2016年3月||2015年||2014年||2013年|
|流动资产：|||||||||
|货币资金||119,269.50||135,447.26||113,641.70||107,909.92|
|以公允价值计量且其变动计入当期损|||||||||
|||31.71||31.71||33.02||31.65|
|益的金融资产|||||||||
|应收票据|16,035.32||25,791.14||32,937.48||22,244.49||
|应收账款|57,318.20||57,108.92||55,538.01||43,490.72||
|预付款项|19,182.31||6,534.93||10,990.20||14,827.88||
|应收股利|26.54||26.54||900.07||26.54||
|应收利息|1,114.00||0.00||0.00||0.00||
|其他应收款|22,855.08||21,202.34||23,425.17||19,305.58||
|存货|39,011.52||40,917.79||41,041.48||38,048.91||
|其他流动资产|17,898.82||19,734.95||16,178.36||445.92||
|流动资产合计|292,743.00||306,795.59||294,685.49||246,331.62||
|非流动资产：|||||||||
|可供出售金融资产|31,555.46||31,555.46||20,055.46||20,055.46||
|投资性房地产|5,602.82||5,648.75||4,659.63||2,869.03||
|固定资产|435,846.44||444,873.66||459,414.13||395,490.38||
|工程物资|48.92||38.58||197.38||6,626.77||
|在建工程|9,177.12||11,530.67||7,438.58||26,037.57||
|固定资产清理|224.33||228.17||184.58||203.80||
|无形资产|67,234.80||67,442.86||62,078.98||58,418.93||
|商誉|24,401.70||24,401.70||24,351.49||22,698.46||
|长期待摊费用（递延资产）|609.25||616.07||540.95||||
|递延所得税资产|3,507.62||3,629.93||4,709.11||3,648.36||
|其他非流动资产（其他长期资产）|3,802.07||4,046.09||5,345.58||2,189.22||
|非流动资产合计|582,010.53||594,011.93||588,975.88||538,237.97||
|资产总计|874,753.53||900,807.51||883,661.37||784,569.59||
|流动负债：|||||||||
|短期借款|177,100.00||173,600.00||136,030.00||183,450.00||
|应付票据|14,464.36||23,265.13||24,868.60||22,884.14||
|应付账款|62,892.01||72,249.12||89,044.97||78,344.92||
|预收款项|11,638.15||11,013.11||11,197.49||8,375.32||
|应付职工薪酬|1,225.14||4,607.70||5,022.40||3,972.78||
|应交税费|1,485.89||4,499.46||9,358.11||6,691.71||
|应付利息||2,641.34||781.02||768.82||764.43|

||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|应付股利（应付利润）|0.00||0.00||1,800.00||0.00||
|其他应付款|19,626.89||20,772.69||18,087.29||17,752.73||
|一年内到期的非流动负债|0.00||800.00||11,900.00||11,740.00||
|其他流动负债|3,655.84||1,934.64||1,952.61||1,420.77||
|流动负债合计|294,729.62||313,522.87||310,030.29||335,396.80||
|非流动负债：|||||||||
|长期借款|14,503.00||14,503.00||800.00||11,000.00||
|应付债券|100,811.53||100,791.69||100,720.79||49,840.89||
|长期应付款|49,700.14||56,888.60||45,845.91||27,543.68||
|专项应付款|2,086.41||2,086.41||1,486.41||1,486.41||
|递延收益|2,511.08||2,528.70||2,284.50||1,889.58||
|递延所得税负债|1,830.89||1,873.38||2,135.52||2,571.16||
|非流动负债合计|171,443.05||178,671.79||153,273.14||94,331.71||
|负债合计|466,172.66||492,194.66||463,303.43||429,728.51||
|所有者权益（或股东权益）：|||||||||
|实收资本（股本）|61,336.44||61,336.44||40,890.96||40,890.96||
|资本公积|27,790.75||27,790.75||48,236.30||49,968.82||
|盈余公积|15,195.32||15,195.32||10,534.18||7,899.61||
|未分配利润|159,823.34||159,298.94||151,366.50||111,275.13||
|归属于母公司所有者权益合计|264,145.85||263,621.45||251,027.93||210,034.51||
|少数股东权益|144,435.01||144,991.41||169,330.01||144,806.57||
|所有者权益合计|408,580.86||408,612.86||420,357.94||354,841.08||
|负债和所有者权益总计||874,753.53||900,807.51||883,661.37||784,569.59|

资料来源：2013-2015年公司审计报告、2016年一季度报告
附录二合并利润表（单位：万元）
||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|||2016年一|||||||
|项目||||2015年||2014年||2013年|
|||季度|||||||
|一、营业收入|103,991.49||558,302.81||668,275.87||617,900.22||
|减：营业成本|90,452.61||440,732.60||486,242.74||456,642.23||
|营业税金及附加|459.26||3,290.93||4,356.65||3,854.67||
|销售费用|4,109.99||24,868.82||26,470.21||22,592.78||
|管理费用|6,252.75||30,430.97||30,514.44||27,715.64||
|财务费用|3,050.43||19,144.79||19,294.98||18,192.25||
|资产减值损失||-771.81||1,042.82||3,660.04||3,771.01|
|加：公允价值变动收益（损失以“－”号|||||||||
|||0.00||-1.30||1.36||4.71|
|填列）|||||||||
|投资收益（损失以“－”号填列）|1.19||1,098.15||1,322.57||1,242.68||
|二、营业利润（亏损以“－”号填列）|439.45||39,888.72||99,060.74||86,379.03||
|加：营业外收入|1,464.30||9,334.19||12,348.36||10,694.00||
|其中：非流动资产处置利得|0.00||14.89||113.94||477.56||
|减：营业外支出|226.44||2,479.03||2,302.81||3,302.91||
|其中：非流动资产处置损失|0.00||735.50||243.90||1,232.30||
|三、利润总额（亏损总额以“－”号填列）|1,677.31||46,743.87||109,106.28||93,770.12||
|减：所得税费用|1,252.31||12,452.20||21,504.94||23,971.19||
|四、净利润（净亏损以“－”号填列）|424.99||34,291.68||87,601.34||69,798.93||
|减：少数股东损益|-99.41||9,430.81||32,608.11||25,959.52||
|五、归属于母公司所有者的净利润||524.40||24,860.87||54,993.23||43,839.41|

资料来源：2013-2015年公司审计报告、2016年一季度报告
附录三-1合并现金流量表（单位：万元）
|||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
||||2016年一|||||||
||项目||||2015年||2014年||2013年|
||||季度|||||||
||一、经营活动产生的现金流量：|||||||||
||销售商品、提供劳务收到的现金|113,447.67||601,152.77||693,635.04||620,303.14||
|收到的税费返还||1,195.20||6,170.79||8,938.76||6,549.29||
|收到其他与经营活动有关的现金||6,469.49||26,368.99||23,467.49||23,152.73||
|经营活动现金流入小计||121,112.36||633,692.55||726,041.28||650,005.16||
|购买商品、接受劳务支付的现金||89,843.94||416,046.57||463,748.49||388,969.39||
|支付给职工以及为职工支付的现金||13,970.06||44,768.16||42,853.07||36,658.69||
|支付的各项税费||9,377.94||58,083.94||83,857.73||73,740.82||
|支付其他与经营活动有关的现金||11,347.69||35,264.26||35,818.62||44,162.22||
|经营活动现金流出小计||124,539.63||554,162.92||626,277.91||543,531.11||
|经营活动产生的现金流量净额||-3,427.27||79,529.63||99,763.38||106,474.05||
|二、投资活动产生的现金流量：||||||||||
|收回投资收到的现金||285.00||310.00||350.00||30.00||
|取得投资收益收到的现金|||166.19||1,971.68||489.23||1,202.74|
||处置固定资产、无形资产和其他长期资|||||||||
||||9.15||48.73||580.37||31.53|
||产收回的现金净额|||||||||
||投资活动现金流入小计||460.34||2,330.41||1,419.60||1,264.27|
||购建固定资产、无形资产和其他长期资|||||||||
||||4,889.79||24,995.96||45,766.33||49,159.58|
||产支付的现金|||||||||
||投资支付的现金||0.00||11,500.00||7,660.37||1,241.54|
||取得子公司及其他营业单位支付的现金|||||||||
||||0.00||2,313.15||3,906.72||4,866.69|
||净额|||||||||
||投资活动现金流出小计|4,889.79||38,809.10||57,333.42||55,267.81||
|投资活动产生的现金流量净额||-4,429.45||-36,478.69||-55,913.82||-54,003.55||
|三、筹资活动产生的现金流量：||||||||||
|吸收投资收到的现金||87.45||0.00||1,120.00||4,897.28||
|取得借款收到的现金||31,488.73||242,103.00||202,635.88||190,750.00||
|收到其他与筹资活动有关的现金||-||46,522.33||44,420.04||43,079.10||
|筹资活动现金流入小计||31,576.18||288,625.33||248,175.91||238,726.38||
|偿还债务支付的现金||30,077.17||202,686.00||214,190.00||205,270.00||
|分配股利、利润或偿付利息支付的现金||3,045.79||62,515.28||30,863.25||23,947.44||
|支付其他与筹资活动有关的现金||6,774.26||43,092.00||40,229.63||69,369.07||
|筹资活动现金流出小计||39,897.22||308,293.28||285,282.88||298,586.51||
|筹资活动产生的现金流量净额||-8,321.04||-19,667.95||-37,106.97||-59,860.13||
|四、现金及现金等价物净增加额|||-16,177.76||23,382.98||6,742.58||-7,389.63|

资料来源：2013-2015年公司审计报告、2016年一季度报告
附录三-2合并现金流量表补充资料（单位：万元）
||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
||项目|||2015年||2014年||2013年|
|净利润|||34,291.68||87,601.34||69,798.93||
|加：资产减值准备|||1,042.82||3,660.04||3,771.01||
|固定资产折旧、油气资产折耗、生产性生物资产折旧|||40,734.00||38,682.47||39,370.62||
|无形资产摊销|||2,234.27||1,900.28||1,821.35||
|长期待摊费用摊销||||26.96||10.21||0.00|
||处置固定资产、无形资产和其他长期资产的损失 （收益以“-|”|||||||
|||||0.00||0.00||754.74|
||号填列）||||||||
||固定资产报废损失（收益以“-”号填列 ）||720.61||129.96||0.00||
|公允价值变动损失（收益以“-”号填列 ）|||1.31||-1.36||-4.71||
|财务费用（收益以“-”号填列 ）|||19,798.08||20,805.51||19,157.70||
|投资损失（收益以“-”号填列 ）|||-1,098.15||-1,322.57||-1,242.68||
|递延所得税资产减少（增加以“-”号填列 ）|||1,018.74||-1,060.75||-1,819.36||
|递延所得税负债增加（减少以“-”号填列 ）|||-262.14||-435.63||25.75||
|存货的减少（增加以“-”号填列 ）|||1,147.70||-3,109.42||13,912.39||
|经营性应收项目的减少（增加以“-”号填列 ）|||-409,678.28||-54,678.54||-110,138.33||
|经营性应付项目的增加（减少以“-”号填列 ）|||389,552.04||7,581.86||71,066.64||
|经营活动产生的现金流量净额|||79,529.63||99,763.38||106,474.05||
|现金的期末余额|||129,763.68||106,380.70||99,638.12||
|减：现金的期初余额|||106,380.70||99,638.12||107,027.75||
|现金及现金等价物净增加额||||23,382.98||6,742.58||-7,389.63|

资料来源：2013-2015公司审计报告
附录四主要财务指标表
||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|
|项目||2016年一季度||2015年||2014年|
|资产负债率|53.29%||54.64%||52.43%||
|有息债务（万元）|356,579.03||369,848.42||320,165.30||
|流动比率|0.99||0.98||0.95||
|速动比率|0.86||0.85||0.82||
|综合毛利率|13.02%||21.06%||27.24%||
|总资产回报率|-||7.46%||15.57%||
|EBITDA（万元）|-||109,537.18||170,504.75||
|EBITDA利息保障倍数|-||5.53||8.20||
|净营业周期（天）|-||69.79||55.95||
|存货周转天数（天）|-||33.47||29.28||
|应收账款周转天数（天）|-||36.32||26.67||
|应付账款周转天数（天）||-|65.87||61.97||

资料来源：2014-2015公司审计报告，2016年公司一季度报告，鹏元整理
附录五截至 2015年 12月 31日纳入合并范围的子公司（单位：万元）
|||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|
||序|||||持股||
|||子公司名称||注册资本|||主营业务|
||号|||||比例||
|1||江西万年青科技工业园有限责任公司|3,000.00||100%||物业管理服务|
|2||江西万年青工程有限公司|1,000.00||100%||设备安装维修|
|3||江西万年青电子有限公司|1,900.00||75%||石英晶体元器件|
|4||南昌万年青水泥有限责任公司|3,125.00||68%||水泥生产销售|
|5||温州市万年青散装水泥有限公司|288.00||70%||水泥仓储|
|6||江西南方万年青水泥有限公司|100,000.00||50%||水泥生产销售|
|7||江西玉山万年青水泥有限公司|10,000.00||40%||水泥生产销售|
|8||江西瑞金万年青水泥有限责任公司|48,520.00||50%||水泥生产销售|
|9||江西万年青矿业有限公司|3,000.00||100%||非金属矿开采加工销售|
|10||江西万年县万年青商砼有限公司|1,000.00||100%||混凝土生产及销售|
|11||江西赣州万年青新型材料有限公司|6,000.00||66.67%||水泥制品及水泥纤维板|
|12||江西兴国万年青商砼有限公司|1,000.00||66.67%||混凝土生产及销售|
|13||赣州于都万年青商砼有限公司|1,000.00||66.67%||混凝土生产及销售|
|14||赣州开元万年青商砼有限公司|1,000.00||66.67%||水泥生产销售|
|15||江西石城南方万年青水泥有限公司|2,500.00||50%||水泥生产销售|
|16||崇义祥和万年青商砼有限公司|1,000.00||40%||混凝土生产及销售|
|17||上饶万年青城有限公司|10,000.00||51%||房地产开发等|
|18||瑞金万年青商砼有限公司|1,500.00||50%||混凝土生产及销售|
|19||南昌万年青商砼有限公司|1,000.00||70%||水泥砼预制构件的生产销售|
|20||兴国万年青新型建材有限公司|1,000.00||53.33%||建材生产销售|
|21||瑞金万年青新型建材有限公司|1,000.00||53.33%||建材生产销售|
|22||石城万年青新型建材有限公司|1,000.00||53.33%||建材生产销售|
|23||江西黄金埠万年青水泥有限责任公司|3,000.00||58%||水泥生产销售|
|24||广丰县万年青商砼有限公司|1,000.00||100%||混凝土生产及销售|
|25||广丰县万年青新型建材有限公司|1,000.00||100%||建材生产销售|
|26||铅山县万年青新型建材有限公司|1,000.00||100%||建材生产销售|
|27||万年县万年青新型建材有限公司|1,000.00||100%||建材生产销售|
|28||鹰潭万年青新型建材有限公司|2,000.00||100%||建材生产销售|
|29||江西锦溪建材有限公司|2,000.00||51%||建材生产销售|
|30||上犹万年青新型材料有限公司|1,000.00||66.67%||混凝土生产及销售|
|31||福建福清万年青水泥有限公司|2,000.00||90%||水泥生产销售|
|||江西寻乌南方万年青水泥有限责任公||||||
||32|||2,000.00||35%|水泥生产销售|
|||司||||||

|||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|
|33||江西赣州南方万年青水泥有限公司|6,500.00||40%||水泥生产销售|
|34||赣州章贡南方万年青水泥有限公司|3,500.00||40%||水泥生产销售|
|35||江西于都南方万年青水泥有限公司|20,000.00||40%||水泥生产销售|
|36||江西兴国南方万年青水泥有限公司|2,044.09||40%||水泥生产销售|
|37||江西锦溪水泥有限公司|23,056.00||65%||水泥生产销售|
|38||东乡县锦溪混凝土有限公司|1,000.00||33.15%||混凝土生产及销售|
|39||江西湖口万年青水泥有限公司|2,600.00||65%||水泥生产销售|
|40||乐平锦溪商品混凝土有限公司|1,000.00||65%||混凝土生产及销售|
|41||进贤县鼎盛混凝土有限公司|1,000.00||100%||混凝土生产及销售|
|42||江西锦溪塑料制品有限公司|2,600.00||58.12%||编织袋生产销售|
||||||||水泥制品、混凝土、新型墙体|
||43|鄱阳县恒基建材有限公司||1,000.00||100%||
||||||||材料生产及销售|
||||||||商品混凝土、高新墙体材料、|
||44|赣州永固高新材料有限公司||2,000.00||66.67%||
||||||||商品砂浆生产及销售|
|45||赣州永恒建筑材料检测有限公司|100.00||66.67%||建筑材料检测|
|46||江西东鑫混凝土有限公司|1,000.00||65%||预拌混凝土预制构件|
|47||江西昊鼎商品混凝土有限公司|1,000.00||65%||混凝土生产及销售|
|48||景德镇市景磐城建混凝土有限公司|1,200.00||52%||混凝土搅拌加工、销售、装卸|
|49||景德镇市城竟混凝土有限公司|1,000.00||52%||混凝土搅拌加工、销售、装卸|
|50||景德镇东鑫混凝土有限公司|1,000.00||52%||预拌混凝土制造、销售|
||||||||建筑工程、建筑原材料及结构|
||51|景德镇市磐泰砼材检测有限公司||100.00||52%||
||||||||检测服务|
|52||湖口县同兴混凝土有限公司|1,000.00||100%||混凝土生产及销售|
|53||鄱阳县恒泰商品混凝土有限公司|2,000.00||100%||混凝土生产及销售|
|54||余干县商砼建材有限公司|1,000.00||100%||混凝土生产及销售|
|55||九江佰力混凝土有限公司|3,000.00||100%||混凝土生产及销售|
|56||九江广德新型材料有限公司|1,150.04||100%||混凝土生产及销售|
|57||江西立成混凝土有限公司|3,000.00||100%||混凝土生产及销售|
|58||宁都万年青商砼有限公司|1,000.00||70%||混凝土生产及销售|

资料来源：公司提供
附录六主要财务指标计算公式
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|||固定资产周转率（次）||营业收入/[（本年固定资产总额＋上年固定资产总额）/2]||
|||应收账款周转率||营业收入/ [（期初应收账款余额+期末应收账款余额）/2）]||
|资产运营效率||存货周转率||营业成本/ [（期初存货+期末存货）/2]||
|||应付账款周转率||营业成本/ [（期初应付账款余额+期末应付账款余额）/2]||
|||净营业周期（天）||应收账款周转天数＋存货周转天数－应付账款周转天数||
|||总资产周转率（次）||营业收入/[（本年资产总额＋上年资产总额）/2]||
|||综合毛利率||（营业收入－营业成本）/营业收入×100%||
|||销售净利率||净利润/营业收入×100%||
|||净资产收益率||净利润/（（本年所有者权益＋上年所有者权益）/2）×100%||
||盈利能力||||（利润总额＋计入财务费用的利息支出）/（（本年资产总额|
||||总资产回报率||＋上年资产总额）/2）×100%|
|||管理费用率||管理费用/营业收入×100%||
|||销售费用率||销售费用/营业收入×100%||
|现金流||EBIT||利润总额+计入财务费用的利息支出||
|||EBITDA||EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销||
|||利息保障倍数||EBIT/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）||
|||EBITDA利息保障倍数||EBITDA/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）||
|||资产负债率||负债总额/资产总额×100%||
|||流动比率||流动资产合计/流动负债合计||
|资本结构及财务安全性||速动比率||（流动资产合计－存货）/流动负债合计||
|||长期有息债务||长期借款+应付债券+长期应付款||
|||短期有息债务||短期借款+应付票据+1年内到期的长期有息债务||
|||有息债务||长期有息债务+短期有息债务||

附录七信用等级符号及定义
一、中长期债务信用等级符号及定义
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|-|-|-|
||符号|定义|
|AAA||债务安全性极高，违约风险极低。|
|AA||债务安全性很高，违约风险很低。|
|A||债务安全性较高，违约风险较低。|
|BBB||债务安全性一般，违约风险一般。|
|BB||债务安全性较低，违约风险较高。|
|B||债务安全性低，违约风险高。|
|CCC||债务安全性很低，违约风险很高。|
|CC||债务安全性极低，违约风险极高。|
||C|债务无法得到偿还。|

注：除AAA级，CCC级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“－”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
二、债务人主体长期信用等级符号及定义
||||
|-|-|-|
||符号|定义|
|AAA||偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。|
|AA||偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低。|
|A||偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。|
|BBB||偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。|
|BB||偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约风险较高。|
|B||偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。|
|CCC||偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。|
|CC||在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务。|
||C|不能偿还债务。|

注：除AAA级，CCC级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“－”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
三、展望符号及定义
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|-|-|
|类型|定义|
|正面|存在积极因素，未来信用等级可能提升。|
|稳定|情况稳定，未来信用等级大致不变。|
|负面|存在不利因素，未来信用等级可能降低。|