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|(cid:5211)(cid:2901)(cid:3097)(cid:2317)(cid:1780)(cid:5276)(cid:4871)(cid:2553)(cid:2385)(cid:5004)(cid:4642)(cid:2523)(cid:4234)(cid:33)2011 年公司债券 2015 年跟踪信用评级报告|

关注：
(cid:122)医药销售体制改革深入，药品市场化定价范围扩大。发改委 2015年出台的新规定取消了最高零售药价限制，缩小了通过省级招标销售的药品范围，药改对公司的产品销售带来不确定性，实际影响有待进一步观察。
(cid:122)销售体系整合尚未完成，销售费用居高不下。2014年公司的部分产品因公司销售体系的调整出现了销量下降，公司的销售费用占营业收入的40%左右，削弱了公司的利润率。
(cid:122)新药的市场前景尚不明确。公司陆续有新药品投产，新药投入市场的疗效和销量仍存在不确定性，有待进一步观察。
主要财务指标：
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|项目||2014年|2013年||2012年|
|总资产（万元）|629,887.66||445,384.62|453,868.99||
|所有者权益合计（万元）|337,027.24||259,152.15|244,065.73||
|有息债务（万元）|177,452.43||106,794.92|132,741.06||
|资产负债率||46.49%|41.81%||46.23%|
|流动比率|1.18||2.06|1.99||
|速动比率|0.86||1.62|1.69||
|营业收入（万元）|358,161.55||292,415.85|273,369.12||
|营业利润（万元）|80,035.99||48,011.11|37,269.78||
|利润总额（万元）|85,148.65||55,321.98|41,020.78||
|综合毛利率|69.16%||67.79%|66.66%||
|总资产回报率|17.46%||13.83%|12.30%||
|EBITDA（万元）|106,912.09||72,233.18|56,040.83||
|EBITDA利息保障倍数|11.16||9.88|8.94||
|经营活动净现金流净额（万元）||61,743.42|23,535.53||24,575.82|

资料来源：公司审计报告
一、本期债券本息兑付及募集资金使用情况
经中国证券监督管理委员会“证监许可[2011]836”号文核准，公司于2011年6月8日发行6亿元公司债券，票面利率为5.30%。
本期债券的起息日为2011年6月8日，按年计息，每年付息一次，到期一次还本，最后一期利息随本金的兑付一起支付。2012年至2016年每年的6月8日为上一计息年度的付息日。
公司有权决定在本期债券存续期的第三年末是否上调本期债券后两年的票面利率，上调幅度为0至100个基点（含本数），1个基点为0.01%。公司已于2014年上调本期债券后两年的票面利率100个基点，调整后票面利率为6.30%。
本期债券的本金于2016年6月8日偿还，投资者拥有在本期债券存续期的第三年末，于公司做出是否上调本期债券后两年票面利率的决定后，行使对本期债券的回售选择权。
表1截至2014年12月31日，本期债券本息累计兑付情况（单位：万元）
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|本息兑付日期|期初本金余额|本金兑付/回售金额|利息支付|期末本金余额|
|2012年6月8日|60,000.00||3,180.00|60,000.00|
|2013年6月8日|60,000.00||3,180.00|60,000.00|
|2014年6月8日|60,000.00|3,757.70|3,180.00|56,242.30|

资料来源：公司公告
本期债券拟用于偿还银行贷款、补充公司营运资金，截至2014年12月31日已使用完毕。
二、发行主体概况
截至2014年12月31日，公司的名称为浙江康恩贝制药股份有限公司、注册资本为人民币80,960.00万元，实收资本为80,960.00万元，控股股东为康恩贝集团有限公司，控股股东持股比例为33.32%，公司实际控制人为胡季强，以上与上一会计年度相比均未发生变更。
表2跟踪期内公司合并报表范围变化情况
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||跟踪期内新纳入公司合并范围的子公司情况|||||||
|子公司名称||持股比例||主营业务||合并方式||
||贵州拜特制药有限公司|51%|||核心产品为丹参川芎嗪注射液（商品名恤彤）||现金收购|
||金华市益康医药有限公司||100%||中药材、中药饮片、天然植物提取物批发零售||现金收购|

资料来源：公司审计报告
截至2014年12月31日，公司资产总额为62.99亿元，归属于母公司的所有者权益为27.90
亿元，资产负债率为46.49%；2014年度公司实现营业收入35.82亿元，利润总额8.51亿元，
经营活动现金流净额6.17亿元。
三、运营环境
跟踪期内，新版药品GMP准则推动医药行业集中度进一步提升，行业生产门槛逐步提高；国家取消大部分药品政府定价，由于同质化竞争严重，药企的竞争将日趋激烈医药药品质量和价格由于与百姓生活紧密相关，因此医药生产、销售等均与国家政策紧密联系。医药生产方面，按照国家食品药品监督管理总局的要求，新版GMP的认证工作有两个时间节点：药品生产企业血液制品、疫苗、注射剂等无菌药品的生产，应在2013年12月31日前达到新版药品GMP要求；其他类别药品的生产均应在2015年12月31日前达到新版药品GMP要求。截至2013年12月31日，未通过新版GMP认证的无菌药品生产企业有523家，占企业总数的39.7%。国家食品药品监督管理总局发布的药品GMP证书有效期延续信息（第二十期至第二十五期）数据显示，2014年提出GMP延期认证的非无菌制剂企业（不包括中药饮片、医用氧、体外诊断试剂）共433家。继2014年CFDA共收回了50家药企GMP证书的严厉药品监管之后，2015年第一季度，国家食品药品监督管理总局再次收回了21家药企GMP证书。由此可见，新版GMP认证大幅提升了药企生产门槛，促使部分小型医药企业开始退出市场，行业集中度有所提升。同时，我们也注意到我国医药企业规模仍相对较小，行业集中度仍有较大提升空间。
药品销售方面，由于医药仍是处方药销售主渠道，除渠道掌控能力以外，医药企业的销量大小主要取决于药品能否纳入医保目录。按照惯例，我国《医保目录》约5年调整一次，上次调整在2009年，目前即将进入调整时期。在医保控费的大趋势下，预计未来纳入医保目录的仍以低价药为主。
2015年5月6日，国家发改委会同国家卫计委、国家人保部联合下发《关于印发推进药品价格改革意见的通知》，从6月1日起取消绝大多数药品的政府定价，按照分类管理原则，对不同药品分别采取招标采购、谈判采购、医院直接采购、定点生产等方式由市场形成价格。取消政府对价格的干预后，原来因为政府不合理定价而退出市场的低价药品将重新获得市场空间。药品定价的市场化对于有优质药品品牌的企业构成利好，有利于减少药品销售环节，提高企业利润空间。但是在当前的市场情况下，普药生产的同质性较高，药企的竞争仍然激烈，市场化定价下的利润空间仍然有限；特药的议价能力较高，但仍然要在医院、医生环节支出高比例的销售费用，药企的收益提高前景一般。
四、经营与竞争
跟踪期内，受益于“双轮驱动”发展模式，公司营业收入进一步增加，2014年共实现营业收入35.82亿元，同比增长22.48%；其中，现代植物药全年实现收入21.06亿元，同比增长31.32%。就收入结构而言，现代植物药和化学药是公司的主要收入来源，分别占公司当年营业收入的58.79%、32.02%。
毛利率方面，跟踪期内，公司各主要产品毛利率均保持相对稳定，公司2014年主营业务毛利率为69.77%，较上年微增1.38个百分点，维持在较高水平。
表3公司营业收入构成及毛利率情况（单位：万元）
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|项目|||2014年||||2013年|||
||||金额||毛利率|金额|||毛利率|
||现代植物药|210,602.08||70.74%||161,600.63||69.64%||
||化学药品|114,686.12||77.97%||96,849.34||76.50%||
||原料药|23,619.60||20.83%||18,475.45||14.61%||
||食品保健品|496.04||20.53%||956.12||30.35%||
||其他产品|4,519.30||77.29%||5,516.16||75.99%||
||主营业务合计|353,923.14||69.77%||283,397.70||68.39%||
||其他业务|4,238.41||19.00%||9,018.15||48.91%||
||营业收入合计||358,161.55||69.16%|292,415.85|||67.79%|

资料来源：公司审计报告
公司的产品基础较强，跟踪报告期内产品线进一步丰富
公司主要产品涵盖心脑血管疾病、泌尿系统疾病、消化系统疾病、呼吸系统疾病、内分泌系统、神经系统、抗生素等领域。公司在心脑血管、消化系统、泌尿系统领域具有较强的品牌影响力。
2014年，公司列入重点管理的23个产品收入总额30.02亿元，占公司全部营业收入的83.81%，同口径比上年度提高12个百分点；其中，销售收入过亿元的产品达9个。就单个产品而言，公司主要产品表现存在一定差异。现代植物药方面，前列康、天保宁系列产品受销售公司营销体系整合的影响，收入出现较大的阶段性下降；肠炎宁系列产品收入继续保持约20%的较快增速，达到近3.7亿元；牛黄上清胶囊略有增长。化学药方面，丹参川芎嗪注射液收入超过6亿元，为公司贡献收入4.85亿元；金奥康系列产品收入增长16%，首次突破3亿元；2013年刚突破1亿元的汉防已甲素片收入继续增长近50%，阿乐欣销售收入略有
增长。
表42013－2014年公司主要产品收入情况（单位：万元）
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|项目||2014年||2013年||
|||收入|增速|收入|增速|
||现代植物药|210,602.08|30.32%|161,600.63|10.71%|
||其中：前列康|16,037.04|-44.75%|28,941.94|4.12%|
||肠炎宁系列|36,865.54|19.44%|31,198.31|29.95%|
||天保宁银杏制剂|16,880.97|-16.72%|20,997.04|18.91%|
||牛黄上清胶囊|11,940.44|2.91%|11,602.27|25.79%|
||珍视明系列|11,389.58|4.55%|10,893.42|-24.60%|
||化学药品|114,686.12|18.42%|96,849.34|10.09%|
||其中：丹参川芎嗪注射液|48,500.00|－|－|－|
||金奥康|30,408.57|16.10%|26,190.27|2.72%|
||阿乐欣|27,483.07|2.70%|26,644.03|-1.92%|
||汉防已甲素|14,868.43|47.83%|10,057.68|72.06%|
||原料药|23619.60|29.12%|12,297.79|-14.77%|
||硫酸阿米卡星|15,879.33|29.12%|12,297.79|-14.77%|

资料来源：公司提供
公司有多个产品进入国家基药目录、低价药清单和医保目录，市场前景较好
截止2014年末，公司共有94个品种进入国家低价药清单。同时，在各省市低价药增补、基药及医保目录增补工作中也取得良好成效，金奥康（10mg）、拉西地平分散片顺利进入浙江省低价药清单；可达灵、复方鱼腥草等共39个品种进入浙江省基药增补目录；阿乐欣等两个品种获得浙江省单独定价资格；安神补脑颗粒进入广东省基药；汉防已甲素进入四川省和内蒙古医保目录及浙江基药目录。此外，2014年末，公司产品中，1项产品（麝香通心滴丸）获批为国家保密技术品种，前列康胶囊等9个品种被列为中药保护品种，90余个产品被列入《国家基本药物目录》（2012版），150多个品种被列入《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录》。具有“四独”（独家品种、独家剂型、独家规格、独家包装）特色的产品106个。总体而言，公司纳入药品目录产品较多，有效地保证了产品未来销售。
公司的销售体系整合尚未完成，新纳入的代理模式尚未推广
药品销售方面，2014年收购贵州拜特制药有限公司（以下简称“贵州拜特”）以前公司全部采用自营直销模式，收购完成以后有望推广贵州拜特的代理模式。
公司的重要子公司中，浙江金华康恩贝生物制药有限公司（以下简称“金华康恩贝”）、江西天施康中药股份有限公司（以下简称“江西天施康”）、浙江康恩贝中药有限公司（以下简称“康恩贝中药公司”）以及贵州拜特都是通过收购获得的，收购之前以上各子公司
都有自己的药品品牌和生产、销售体系，整合后子公司的销售区域存在重合，需要进行销
售体系整合。2014年公司的销售整合引起部分产品销量下降，整合效果有待进一步关注。
公司传统的自营模式分为处方药和非处方药两大部分，销售人员直接面对医生和药店，优点是公司对药品销售的控制力强，缺点是销售费用高。2014年收购的贵州拜特采用代理销售模式，对代理商进行一定的管理，同时通过外包降低销售费用。公司对两种销售方式的整合优化有望提高销售能力、降低销售费用。
跟踪期内，公司重视研发投入，新药开发的成效较好
2014年公司的研发支出1.06亿元，占营业收入的2.96%，支出金额比2013年增长13.98%。
公司的重点研发项目取得了积极的进展，新获3项药品注册批件，1项补充批件，目前新药、仿制药共计有40个品种在CDE评审中心审评，其中创新药17个，2014年新增12项申请注册受理，补发3项。同时公司有多种新药处于各期临床实验过程中，或者即将进入临床实验阶段，新产品的持续性较好。
同时，公司在银杏叶产品方面取得良好成果，主持完成银杏叶提取物《中国药典》2015版的质量标准提升工作，获得了多项奖项。
2014年，公司完成发明专利申请13项，授权8项，并实现了自主专利申请。
公司2014年还完成了中药配方颗粒的研究方案，并就相关业务申报启动开展了必要的准备工作，为此项新业务的开拓发展打下了基础。
公司通过固定资产投资和外延收购迅速扩大规模，内部投资有利于优化生产体系，外延收购有利于丰富产品线并完善公司销售体系，但整体效果有待进一步观察
由于新药研制周期较长，且研发风险和审批风险较大，因此公司目前主要依靠并购来扩张产品种类。除并购外，公司资本开支主要是少量生产线扩展项目，截止2014年末，公司主要的在建项目共计6个，总投资75,015.50万元，未来尚需投资27,471.86万元，整体投资压力不大。
表5截至2014年12月31日公司在建主要项目情况（单位：万元）
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|项目名称||总投资||已投资||尚需投资|
|杭州康恩贝公司生物科技产业发展基地|21,836.60||20,305.26||1,531.34||
|弋阳制药公司胃肠道药物产业化产能扩展项目|7,505.89||7,469.79||36.10||
|基本药物产品扩产项目|23,487.51||6,550.62||16,936.89||
|金华康恩贝公司固体制剂国际化认证项目|4,915.00||3,018.45||1,896.55||
|康恩贝中药公司厂房改造工程|13,770.50||7,027.83||6,742.67||
|金华康恩贝公司质控大楼项目|3,500.00||3,171.69||328.31||
|合计||75,015.50||47,543.64||27,471.86|

资料来源：公司提供
跟踪期内，公司投资9.95亿元收购了贵州拜特制药有限公司51%的股权，通过资产收购
进行外延式扩张。贵州拜特的核心产品为丹参川芎嗪注射液（商品名恤彤），在国内心血管
药品领域市场竞争优势明显。根据南方医药经济研究所9大城市临床销售数据显示，丹参川芎嗪注射液的销售额在2011年及之前全部来自于贵州拜特，到目前有超过80%的销售来自贵州拜特，其余来自吉林四长制药有限公司。2014年贵州拜特全年实现营业收入6亿元，为公司贡献收入4.85亿元，贡献净利润1.54亿元。
2014年12月3日，公司以现金27,115万元收购浙江珍诚医药在线股份有限公司（以下简称“珍诚医药”）4,930万股股份（占其总股本的30.81%），将其变为公司的联营企业。珍诚医药作为国内首批医药电商企业，在基于互联网平台的药品市场开发与经营业务等方面具有良好的基础和潜力，通过与其业务对接和进一步整合，一方面可以扩大公司原有产品销售的规模，同时有助于加快康恩贝未来经营业务依托互联网进行创新发展。珍诚医药2014年12月营业收入21,189.64万元，净利润617.09万元，经营情况良好。
公司通过资本市场的运作能够较快地提升公司的核心优势和整体竞争实力，但部分前期收购的子公司仍然存在业绩亏损，新收购子公司的整合效果也有待进一步观察。
五、财务分析
财务分析基础说明
以下分析基于公司提供的经天健会计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留意见的2013-2014年审计报告，报告均采用新会计准则编制。
截至2014年12月31日，纳入公司合并财务报表范围的子公司共有34家，其中2014年新增2家，新增子公司为贵州拜特和金华益康，具体情况见表2。
资产结构与质量
跟踪期内，公司的非流动资产增长较快，整体资产质量较好
2014年末，公司的总资产为62.99亿元，比2013年增加18.45亿元，增长41.42%，其中流动资产规模基本持平，非流动资产规模显著增加。非流动资产的增加主要来自外延并购以及公司自身的新增投资。
2014年末公司流动资产总额21.77亿元，主要由货币资金、应收票据、应收账款和存货构成。货币资金余额有所下降，但仍比较充裕，基本由银行存款构成，使用受限（1,667万
元保证金）资金规模较小。应收票据全部为银行承兑汇票，因票据结算减少导致年末余额
大幅下滑；应收账款余额随营业收入的增长而增加，前5名债务人账款金额合计占比为
12.97%，1年以内账款占比96.95%，总体风险较小；存货主要为生产用原材料和库存商品，已计提相应跌价准备；总体来看，公司流动资产的流动性较好，变现能力较强。
2014年末公司非流动资产总额41.21亿元，比2013年末增加18.75亿元，占总资产比重为65.43%，比2013年末提高15个百分点。非流动资产最主要的部分为固定资产和商誉。2014年固定资产增加7.19亿元，其中由在建工程转入4.58亿元，由企业合并增加1.94亿元，新版GMP认证、新产品投产、内部生产体系整合等因素使得公司每年都要新增固定资产投资；
商誉总额9.21亿元，其中由2014年对贵州拜特的合并形成的商誉为7.40亿元，贵州拜特的主打产品恤彤市场占有率超过80%，股权的公允价值相对账面价值有较大的溢价。
表6截至2014年12月31日公司主要资产构成情况（单位：万元）
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|项目|||2014年||||2013年|||
||||金额||占比||金额||占比|
||货币资金|66,894.11||10.62%||78,199.61||17.56%||
||应收票据|29,328.87||4.66%||41,544.22||9.33%||
||应收账款|52,459.91||8.33%||40,970.56||9.20%||
||存货|59,805.68||9.49%||46,476.93||10.44%||
||流动资产合计|217,746.13||34.57%||220,810.69||49.58%||
||长期股权投资|44,703.18||7.10%||23,342.34||5.24%||
||固定资产|144,382.68||22.92%||85,478.98||19.19%||
||在建工程|60,485.85||9.60%||55,224.72||12.40%||
||无形资产|49,965.29||7.93%||33,397.35||7.50%||
||商誉|92,080.16||14.62%||17,826.64||4.00%||
||非流动资产合计|412,141.53||65.43%||224,573.92||50.42%||
||资产总计||629,887.66||100.00%||445,384.62||100.00%|

资料来源：公司审计报告
资产运营效率
跟踪期内，公司的资产规模增长幅度较大，营业收入规模也相应地增长，资产运营效率基本保持平稳
从具体经营指标来看，公司的应收账款和应付账款周转速度较快，周转时间较短，而存货的周转时间相对较长。跟踪期内，公司的净营业周期与上年基本持平，运营效率保持稳定。
由于资产规模增加主要来自于非流动资产，报告期内公司的流动资产运营效率上升，
固定资产运营效率下降，随着公司营业收入的进一步增加，总资产周转效率有所上升。
表7公司资产运营效率指标（单位：天）
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|项目||2014年||2013年|
|应收账款周转天数|46.96||45.17||
|存货周转天数|173.22||166.39||
|应付账款周转天数|87.36||80.10||
|净营业周期|132.82||131.46||
|流动资产周转天数|220.40||300.87||
|固定资产周转天数|115.52||103.43||
|总资产周转天数||540.40||553.55|

资料来源：公司审计报告
盈利能力
源于对贵州拜特的合并，跟踪期内公司的盈利提升较快
收入方面，2014年公司实现营业收入35.82亿元，同比增长22.5%，扣除新合并的贵州拜特营业收入4.85亿元，公司与2013年同口径的营业收入为30.97亿元，增长5.92%。
利润率方面，跟踪期内公司的综合毛利率为69.16%，比上年上升1.37个百分点，保持在较高的水平。公司的期间费用率较高，主要源于销售费用过高，2014年公司的销售费用率比2013年有所下降，但仍高达39.72%，高于行业平均水平（表9）。得益于综合毛利率较高，公司的营业利润率仍然较高，且综合毛利率上升的同时期间费用率有所下降，2014年营业利润率比2013年有显著上升，总资产收益率和净资产收益率也上升较快。
表8公司主要盈利指标（单位：万元）
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|项目||2014年||2013年|
|营业收入|358,161.55||292,415.85||
|营业利润|80,035.99||48,011.11||
|利润总额|85,148.65||55,321.98||
|净利润|72,775.4||45,422.12||
|综合毛利率|69.16%||67.79%||
|期间费用率|51.92%||54.03%||
|营业利润率|22.35%||16.42%||
|总资产回报率|17.46%||13.83%||
|净资产收益率||24.41%||18.05%|

资料来源：公司审计报告
表9公司销售费用率与行业水平比较
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|项目||2014年||2013年|
|销售费用率|39.72%||41.91%||
|中药制造业销售费用率|27.36%||28.90%||
|西药制造业销售费用率||16.81%||15.65%|

数据来源：公司审计报告，Wind
注：中药和西药的行业口径是Wind统计的上市公司三级行业
现金流
跟踪期内，公司的营运资本增加量较小，经营活动现金流入较充足，达6.17亿元，比上年增加62.55%。2014年公司进行了企业并购和固定资产投资，投资活动现金净流出量较大，资金来源包括经营活动现金流入和筹资活动现金流入，其中筹资活动现金流入净额5.41亿元，主要来自短期借款和长期借款。根据公司目前的在建项目情况，预计未来公司需要新增投资2.75亿元。
表10公司现金流情况（单位：万元）
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|项目||2014年||2013年|
|净利润|72,775.4||45,422.12||
|营运资本变化|5,784.49||23,375.37||
|其中：存货减少（减：增加）|-9,991.05||-9,462.89||
|经营性应收项目的减少（减：增加）|-22,184.21||-29,703.08||
|经营性应付项目的增加（减：减少）|26,390.77||15,790.6||
|经营活动产生的现金流量净额||61,743.42||23,535.53|
|投资活动产生的现金流量净额|-125,744.44||-40,428.89||
|筹资活动产生的现金流量净额|54,082.81||-62,870.51||
|现金及现金等价物净增加额||-9,972.7||-79,804.2|

资料来源：公司审计报告
资本结构与财务安全性
跟踪期内，公司的资产负债水平有所上升，有息负债的比重上升；长期偿债能力较强，短期偿债能力较弱。
2014年公司的总资产增加18.45亿元，增长41.42%，所有者权益增加7.78亿元，负债增加10.67亿元，资产负债率由2013年的41.81%上升到2014年的46.49%。
从公司的资本结构来看，所有者权益的增加来自盈余公积和未分配利润，负债的增加来自银行借款净增加7.4亿元和经营性应付项目的增加约3亿元。
2015年4月16日，公司非公开发行股票17,500万股用于补充营运资金，募集资金净额
20.32亿元。增发完成后公司的资本得到补充，资本结构稳健性提高。
表11公司资本结构情况（单位：万元）
||||||
|-|-|-|-|-|
|指标名称||2014年||2013年|
|负债总额|292,860.42||186,232.47||
|所有者权益|337,027.24||259,152.15||
|负债与所有者权益比率||0.87||0.72|

资料来源：公司审计报告
从公司的债务结构来看，流动负债占比63.01%，主要由短期银行借款（包括一年内到期的长期借款）、应付账款和其他应付款构成。其他应付款的大幅增加为公司非公开发行股票的认股保证金；短期银行借款是刚性有息负债，占比29.17%，是主要偿付压力来源。
非流动负债则主要由长期银行借款和应付债券组成，占比30.86%。2014年末公司的债务中有息负债占比60.03%，比2013年增加3.11个百分点，债务压力有所上升。
表12公司主要负债构成情况（单位：万元）
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|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|项目|||2014年||||2013年|||
||||金额||占比||金额||占比|
||短期借款|61,405.85||20.97%||40,565.00||21.78%||
||应付账款|29,543.91||10.09%||24,053.84||12.92%||
||其他应付款|49,147.41||16.78%||22,963.25||12.33%||
||流动负债合计||184,522.8||63.01%||107,334.61||57.63%|
||长期借款||34,400.00||11.75%||5,900.00||3.17%|
||应付债券||55,979.38||19.11%||59,529.92||31.97%|
||非流动负债合计||108,337.63||36.99%||78,897.86||42.37%|
||负债合计||292,860.42||100.00%||186,232.47||100.00%|

资料来源：公司审计报告
2014年，公司通过银行借款进行了大额融资，负债水平上升，流动资产对流动负债的覆盖率下降，短期偿债压力有所加大，考虑到公司发展势头良好，盈利水平较高，现金流量较充足，EBITDA对利息的保障程度较高，公司仍具有较强的长期偿债能力。
表13公司偿债能力指标
||||||
|-|-|-|-|-|
|指标名称||2014年||2013年|
|资产负债率|46.49%||41.81%||
|流动比率|118.00%||205.72%||
|速动比率|85.59%||162.42%||
|EBITDA（万元）|106,912.09||72,233.18||
|EBITDA利息保障倍数|11.16||9.88||
|有息债务/EBITDA||1.66||1.48|

资料来源：公司审计报告
六、评级结论
跟踪期内，国内药品生产GMP监管趋于严格，药品的市场化定价改革加快，落后企业将逐渐被淘汰，有利于竞争力较强的大型药品企业。公司产品线进一步丰富，新药品的研发投入稳定增加，新药审批进展顺利，产品竞争力稳步增强。公司收购的贵州拜特能进一步增强公司产品的市场竞争力。
公司的销售费用仍然处于高位，销售体系整合效果有待进一步观察。
固定资产投资和外延并购的资金需求量较大，有息负债增加较快，短期偿债压力有所上升，但公司仍具有较强的长期偿债能力。
基于以上情况，鹏元维持公司主体长期信用等级AA和本期债券信用等级AA，评级展望维持为稳定。
附录一资产负债表（单位：万元）
|||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|
||项目||2014年||2013年||2012年|
|流动资产：||||||||
|货币资金||66,894.11||78,199.61||155,004.91||
|应收票据||29,328.87||41,544.22||32,948.41||
|应收账款||52,459.91||40,970.56||32,406.59||
|预付款项||3,335.80||3,413.68||3,096.17||
|其他应收款||3,986.42||3,587.45||3,168.89||
|存货||59,805.68||46,476.93||40,592.42||
|其他流动资产||1,935.34||6,618.25||748.55||
|流动资产合计||217,746.13||220,810.69||267,965.95||
|非流动资产：||||||||
|可供出售金融资产||4,843.20||0.00||0.00||
|长期股权投资||44,703.18||23,342.34||28,155.67||
|投资性房地产||0.00||0.00||322.61||
|固定资产||144,382.68||85,478.98||82,553.46||
|在建工程||60,485.85||55,224.72||23,485.79||
|固定资产清理||2,327.57||193.26||193.26||
|生产性生物资产||1,463.48||912.88||401.80||
|无形资产||49,965.29||33,397.35||27,194.79||
|开发支出||0.00||213.37||213.37||
|商誉||92,080.16||17,826.64||17,826.64||
|长期待摊费用||855.83||651.74||629.17||
|递延所得税资产||5,882.90||2,619.79||2,142.11||
|其他非流动资产||5,151.40||4,712.85||2,784.38||
|非流动资产合计||412,141.53||224,573.92||185,903.04||
|资产总计||629,887.66||445,384.62||453,868.99||
|流动负债：||||||||
|短期借款||61,405.85||40,565.00||66,196.00||
|应付票据||1,667.20||800.00||0.00||
|应付账款||29,543.91||24,053.84||17,861.09||
|预收款项||2,603.90||2,752.99||2,377.63||
|应付职工薪酬||3,919.61||3,948.94||3,812.40||
|应交税费||9,530.48||9,496.43||7,403.64||
|应付利息||2,066.90||1,855.00||1,855.00||
|应付股利||637.53||575.96||682.98||
|其他应付款||49,147.41||22,963.25||32,920.13||
||一年内到期的非流动负债||24,000.00||0.00||1,200.00|

|||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|
|其他流动负债||0.00||323.20||293.20||
|流动负债合计||184,522.80||107,334.61||134,602.07||
|非流动负债：||||||||
|长期借款||34,400.00||5,900.00||6,000.00||
|应付债券||55,979.38||59,529.92||59,345.06||
|长期应付款||87.13||83.43||83.32||
|专项应付款||0.00||6,000.00||4,000.00||
|递延收益‐非流动负债||13,870.07||0.00||0.00||
|递延所得税负债||4,001.05||2,411.01||2,601.61||
|其他非流动负债||0.00||4,973.49||3,171.21||
|非流动负债合计||108,337.63||78,897.86||75,201.20||
|负债合计||292,860.42||186,232.47||209,803.27||
|所有者权益(或股东权益)：||||||||
|实收资本(或股本)||80,960.00||80,960.00||80,960.00||
|资本公积金||57,375.66||57,375.66||70,087.22||
|盈余公积金||15,395.33||12,707.28||11,380.42||
|一般风险准备||0.00||0.00||0.00||
|未分配利润||125,311.65||85,718.56||55,023.66||
|归属于母公司所有者权益合计||279,042.64||236,761.50||217,451.29||
|少数股东权益||57,984.60||22,390.65||26,614.44||
|所有者权益合计||337,027.24||259,152.15||244,065.73||
||负债和所有者权益总计||629,887.66||445,384.62||453,868.99|

资料来源：公司审计报告
附录二利润表（单位：万元）
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|-|-|-|-|-|-|-|
|项目||2014年||2013年||2012年|
|营业总收入|358,161.55||292,415.85||273,369.12||
|营业收入|358,161.55||292,415.85||273,369.12||
|营业总成本|301,151.04||256,700.16||243,380.78||
|营业成本|110,440.82||94,193.20||91,127.99||
|营业税金及附加|4,494.16||3,998.36||3,831.62||
|销售费用|142,275.81||122,538.95||114,873.08||
|管理费用|35,076.09||29,179.10||28,363.14||
|财务费用|8,614.73||6,270.75||4,763.05||
|资产减值损失|249.43||519.78||421.92||
|其他经营收益|23,025.48||12,295.42||7,281.44||
|投资净收益|23,025.48||12,295.42||7,281.44||
|其中：对联营企业和合营企业的投资收益|1,534.77||1,967.95||2,632.37||
|营业利润|80,035.99||48,011.11||37,269.78||
|加：营业外收入|6,959.44||8,626.12||4,746.87||
|其中：非流动资产处置利得|1,424.03||43.79||0.00||
|减：营业外支出|1,846.78||1,315.26||995.87||
|其中：非流动资产处置净损失|126.69||488.69||414.38||
|利润总额|85,148.65||55,321.98||41,020.78||
|减：所得税|12,373.25||9,899.85||6,740.34||
|净利润|72,775.40||45,422.12||34,280.44||
|归属于母公司所有者的净利润|55,234.74||41,736.97||29,571.31||
|少数股东损益|17,540.66||3,685.16||4,709.13||
|综合收益总额|72,775.40||45,422.12||34,280.44||
|归属于母公司普通股东综合收益总额|55,234.74||41,736.97||29,571.31||
|归属于少数股东的综合收益总额|17,540.66||3,685.16||4,709.13||
|每股收益：|||||||
|基本每股收益|0.68||0.52||0.42||
|稀释每股收益||0.68||0.52||0.42|

资料来源：公司审计报告
附录三-1现金流量表（单位：万元）
||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|
|项目||2014年||2013年||2012年|
|经营活动产生的现金流量：|||||||
|销售商品、提供劳务收到的现金|358,562.70||269,116.50||281,785.18||
|收到的税费返还|956.08||944.16||2,243.83||
|收到其他与经营活动有关的现金|29,249.52||19,708.68||5,989.07||
|经营活动现金流入小计|388,768.30||289,769.34||290,018.08||
|购买商品、接受劳务支付的现金|95,392.91||66,262.75||81,307.51||
|支付给职工以及为职工支付的现金|46,696.63||38,819.16||36,049.37||
|支付的各项税费|62,314.95||44,019.98||43,443.19||
|支付其他与经营活动有关的现金|122,620.38||117,131.93||104,642.19||
|经营活动现金流出小计|327,024.88||266,233.81||265,442.25||
|经营活动产生的现金流量净额|61,743.42||23,535.53||24,575.82||
|投资活动产生的现金流量：|||||||
|收回投资收到的现金|27,502.58||13,461.15||8,570.74||
|取得投资收益收到的现金|1,740.26||1,828.01||1,916.11||
|处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额|3,699.88||5,357.84||2,552.87||
|处置子公司及其他营业单位收到的现金净额|0.00||5,973.20||0.00||
|收到其他与投资活动有关的现金|10,743.04||29,150.48||1,725.80||
|投资活动现金流入小计|43,685.77||55,770.67||14,765.52||
|购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金|42,923.31||47,632.30||23,975.79||
|投资支付的现金|30,715.00||0.00||8,149.99||
|取得子公司及其他营业单位支付的现金净额|95,241.90||12,667.26||33,626.66||
|支付其他与投资活动有关的现金|550.00||35,900.00||0.00||
|投资活动现金流出小计|169,430.21||96,199.56||65,752.44||
|投资活动产生的现金流量净额|-125,744.44||-40,428.89||-50,986.92||
|筹资活动产生的现金流量：|||||||
|吸收投资收到的现金|0.00||652.76||79,036.00||
|其中：子公司吸收少数股东投资收到的现金|0.00||652.76||0.00||
|取得借款收到的现金|152,255.85||53,863.80||83,161.00||
|收到其他与筹资活动有关的现金|12,600.00||1.10||0.00||
|筹资活动现金流入小计|164,855.85||54,517.66||162,197.00||
|偿还债务支付的现金|82,672.70||78,994.80||36,365.00||
|分配股利、利润或偿付利息支付的现金|28,100.34||19,183.70||17,626.02||
|其中：子公司支付给少数股东的股利、利润||6,351.45||0.00||1,597.36|

||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|
|支付其他与筹资活动有关的现金|0.00||19,209.67||0.00||
|筹资活动现金流出小计|110,773.04||117,388.17||53,991.02||
|筹资活动产生的现金流量净额|54,082.81||-62,870.51||108,205.98||
|汇率变动对现金的影响|-54.49||-40.33||-8.42||
|现金及现金等价物净增加额|-9,972.70||-79,804.20||81,786.46||
|期初现金及现金等价物余额|75,199.61||155,003.81||73,217.35||
|期末现金及现金等价物余额||65,226.91||75,199.61||155,003.81|

资料来源：公司审计报告
附录三-2现金流量表补充资料（单位：万元）
||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|
|项目||2014年||2013年||2012年|
|净利润|72,775.40||45,422.12||34,280.44||
|加：资产减值准备|249.43||519.78||421.92||
|固定资产折旧、油气资产折耗、生产性生物资产折旧|10,334.53||8,181.30||7,518.56||
|无形资产摊销|2,469.80||1,779.35||1,294.69||
|长期待摊费用摊销|249.37||86.78||136.33||
|处置固定资产、无形资产和其他长期资产的损失|-1,164.25||-3,162.39||406.10||
|固定资产报废损失|0.00||178.34||5.22||
|财务费用|8,890.00||6,848.58||6,001.56||
|投资损失|-23,025.48||-12,295.42||-7,281.44||
|递延所得税资产减少|-2,967.56||-477.69||45.39||
|递延所得税负债增加|-374.96||-190.60||-64.99||
|存货的减少|-9,991.05||-9,462.89||-2,934.11||
|经营性应收项目的减少|-22,184.21||-29,703.08||-7,138.36||
|经营性应付项目的增加|26,390.77||15,790.60||-8,133.35||
|其他|91.64||20.74||17.86||
|间接法-经营活动产生的现金流量净额|61,743.42||23,535.53||24,575.82||
|现金的期末余额|65,226.91||75,199.61||155,003.81||
|减：现金的期初余额|75,199.61||155,003.81||73,217.35||
|间接法-现金及现金等价物净增加额|-9,972.70||-79,804.20||81,786.46||

资料来源：公司审计报告
附录四主要财务指标表
|||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|
||项目||2014年||2013年||2012年|
|总资产（万元）||629,887.66||445,384.62||453,868.99||
|所有者权益合计（万元）||337,027.24||259,152.15||244,065.73||
|有息债务（万元）||177,452.43||106,794.92||132,741.06||
|负债与所有者权益比率||0.87||0.72||0.86||
|资产负债率||46.49%||41.81%||46.23%||
|流动比率||118.00%||205.72%||199.08%||
|速动比率||85.59%||162.42%||168.92%||
|营业收入（万元）||358,161.55||292,415.85||273,369.12||
|营业利润（万元）||80,035.99||48,011.11||37,269.78||
|利润总额（万元）|||85,148.65||55,321.98||41,020.78|
|综合毛利率||0.69||0.68||0.67||
||期间费用率|51.92%||54.03%||54.14%||
||营业利润率|22.35%||16.42%||13.63%||
|总资产回报率||0.17||0.14||0.12||
|净资产收益率||24.41%||18.05%||16.61%||
|EBITDA（万元）||106,912.09||72,233.18||56,040.83||
|EBITDA利息保障倍数（万元）||11.16||9.88||8.94||
|经营活动净现金流净额（万元）||61,743.42||23,535.53||24,575.82||
||有息债务/EBITDA||1.66||1.48||2.37|

资料来源：公司审计报告
附录五主要财务指标计算公式
|||||
|-|-|-|-|
|资产运营效率|固定资产周转率（次）|营业收入/[（本年固定资产总额＋上年固定资产总额）/2]||
||应收账款周转率|营业收入/ [（期初应收账款余额+期末应收账款余额）/2）]||
||存货周转率|营业成本/ [（期初存货+期末存货）/2]||
||应付账款周转率|营业成本/ [（期初应付账款余额+期末应付账款余额）/2]||
||净营业周期（天）|应收账款周转天数＋存货周转天数－应付账款周转天数||
||总资产周转率（次）|营业收入/[（本年资产总额＋上年资产总额）/2]||
|盈利能力|综合毛利率|（营业收入－营业成本）/营业收入×100%||
||销售净利率|净利润/营业收入×100%||
||净资产收益率|净利润/（（本年所有者权益＋上年所有者权益）/2）×100%||
||总资产回报率||（利润总额＋计入财务费用的利息支出）/（（本年资产总|
||||额＋上年资产总额）/2）×100%|
||管理费用率|管理费用/营业收入×100%||
||销售费用率|销售费用/营业收入×100%||
|现金流|EBIT|利润总额+计入财务费用的利息支出||
||EBITDA|EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销||
||利息保障倍数|EBIT/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）||
||EBITDA利息保障倍数|EBITDA/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）||
|资本结构及财务安全性|资产负债率|负债总额/资产总额×100%||
||流动比率|流动资产合计/流动负债合计||
||速动比率|（流动资产合计－存货）/流动负债合计||
||长期有息债务|长期借款+应付债券+融资租赁款||
||短期有息债务|短期借款+应付票据+1年内到期的长期借款||
||有息债务|长期有息债务+短期有息债务||

附录六截至2014年12月31日纳入合并范围的子公司
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|-|-|-|-|-|-|-|
|公司名称|||注册资本|持股比例||主营业务|
||||（万元）||||
||浙江金华康恩贝生物制药有限公司|26,500||97.69%||药品制造|
||江西天施康中药股份有限公司|10,000||50.88%||药品制造|
||云南希陶绿色药业股份有限公司|4,700||100.00%||药品制造|
||浙江康恩贝中药有限公司|2,1000||99.00%||药品制造|
||杭州康恩贝制药有限公司|2,3000||100.00%||药品制造|
||浙江康恩贝医药销售有限公司|15,000||100.00%||药品销售|
||上海康恩贝医药有限公司|1,000||80.00%||药品销售|
||云南康恩贝植物药有限公司|8,000||100.00%||药品制造|
||内蒙古康恩贝药业有限公司|37,015||88.00%||药品制造|
||贵州拜特制药有限公司|12,500||51.00%||药品制造|
||康恩贝药品研发公司||－||－|药品研发|
||杭州贝罗康生物公司有限公司|800||70%||药品制造|
||兰溪康宏商贸有限公司|150||100%||保健食品、农副产品销售|
|玉山金康医药科技有限公司||200||97.69%||化工、医药原料中间体的开发、生产、销售|
||浙江天保药材发展有限公司|6,000||100.00%||中药材、银杏的研究、种植|
||邳州众康银杏科技有限公司|100||51.00%||中药、银杏制品生产|
|磐安康恩贝药材发展有限公司||200||100.00%||原生中药材购销、农产品种植、销售|
|兰溪英诺珐企业营销策划有限公司||1,000||100.00%||企业营销策划，医药技术咨询服务|
||杭州建军经济信息咨询有限公司|10||79.20%||经济信息咨询|
||杭州山岚健康信息咨询有限公司|10||97.02%||非医疗性健康咨询|
||浙江英诺珐医药有限公司|16,000||99.00%||药品批发销售|
|江西天施康生态中药种植公司||400||30.53%||中药材的种植、养殖、中药材种植技术开发服务|
||江西珍视明药业有限公司|8,000||81.25%||批发、零售|
|江西珍视明光学有限公司||300||41.34%||光学眼镜、镜片、镜架及配套系列产品|
||江西天施康医药贸易有限公司|500||50.88%||药品销售|
|抚州贝尔医药包装有限公司|||1000|30.53%||药品内外包装生产和销售|
||||（万港元）||||
||江西天施康弋阳制药有限公司|4.500||100.00%||医药片剂、胶囊剂生产销售|
||东阳市康恩贝印刷包装有限公司|2,500||100.00%||包装装潢、印刷品印刷|
|香港康恩贝国际有限公司|||500|100.00%||医药化工产品开发、咨询与销售|
||||（万美元）||||

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|-|-|-|-|-|-|-|
|云南云杏生物科技有限公司||1,000||100.00%||天然植物的科研开发、植物提取、植物提取物加工及销售|
||昆明康恩贝医药有限公司|500||100.00%||药品、医疗器械销售|
||云南滇源珍草中药饮片有限公司|500||100.00%||中药材种植|
||湖北康恩贝医药有限公司|1,000||78.00%||药品、器械的销售|
||金华市益康医药有限公司||2,000||100.00%|中药材，中药饮片批发零售|

资料来源：公司提供
附录七信用等级符号及定义
一、中长期债务信用等级符号及定义
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|-|-|-|
||符号|定义|
|AAA||债务安全性极高，违约风险极低。|
|AA||债务安全性很高，违约风险很低。|
|A||债务安全性较高，违约风险较低。|
|BBB||债务安全性一般，违约风险一般。|
|BB||债务安全性较低，违约风险较高。|
|B||债务安全性低，违约风险高。|
|CCC||债务安全性很低，违约风险很高。|
|CC||债务安全性极低，违约风险极高。|
||C|债务无法得到偿还。|

注：除AAA级，CCC级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“－”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
二、债务人主体长期信用等级符号及定义
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|-|-|-|
||符号|定义|
|AAA||偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。|
|AA||偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低。|
|A||偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。|
|BBB||偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。|
|BB||偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约风险较高。|
|B||偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。|
|CCC||偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。|
|CC||在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务。|
||C|不能偿还债务。|

注：除AAA级，CCC级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“－”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
三、展望符号及定义
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|-|-|
|类型|定义|
|正面|存在积极因素，未来信用等级可能提升。|
|稳定|情况稳定，未来信用等级大致不变。|
|负面|存在不利因素，未来信用等级可能降低。|