关注
盈利能力下滑。近年受国际金价总体维持震荡
下行态势影响，2015年公司产品价格降幅明
显，当年营业毛利率较上年下降 4.94个百分
点，目前金价波动仍显频繁，对盈利能力产生
的不利影响需予以关注。
资本支出规模较大，债务压力上升。近年公司
对矿产资源的勘探及产能的扩张力度加大，且
为弥补主要产金矿山——紫金山金矿资源枯
竭、产量的下降，公司资源投资项目较多，资
本支出规模维持在较高水平，债务压力有所上
升。
公司新增的矿山大多处于勘探或建设阶段，暂
未形成大规模生产能力，且海外项目工程进度
易受当地政治、法律、文化和政策等影响，或
将持续加大公司的经营管理压力。
矿产业务存在较大的安全生产与环保隐患。在
2010年发生两起较大的安全环保事故后，公司
大力贯彻《安全生产法》和《环境保护法》，
积极采取完善安全环保规章制度、严格安全环
保责任奖惩等措施，但当前国家相关政策趋
严，公司面临的安全环保隐患仍需关注。
2 紫金矿业集团股份有限公司
信用评级报告声明
中诚信证券评估有限公司（以下简称“中诚信证评”）因承做本项目并出具本评级报告，特此如下声明：
1、除因本次评级事项中诚信证评与评级对象构成委托关系外，中诚信证评、评级项目组成员以及信用评审委员会成员与评级对象不存在任何影响评级行为客观、独立、公正的关联关系。
2、中诚信证评评级项目组成员认真履行了尽职调查和勤勉尽责的义务，并有充分理由保证所出具的评级报告遵循了客观、真实、公正的原则。
3、本评级报告的评级结论是中诚信证评遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定，依据合理的内部信用评级流程和标准做出的独立判断，不存在因评级对象和其他任何组织或个人的不当影响而改变评级意见的情况。本评级报告所依据的评级方法在公司网站（www.ccxr.com.cn）公开披露。
4、本评级报告中引用的企业相关资料主要由评级对象提供，其它信息由中诚信证评从其认为可靠、准确的渠道获得。因为可能存在人为或机械错误及其他因素影响，上述信息以提供时现状为准。中诚信证评对本评级报告所依据的相关资料的真实性、准确度、完整性、及时性进行了必要的核查和验证，但对其真实性、准确度、完整性、及时性以及针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。
5、本评级报告所包含信息组成部分中信用级别、财务报告分析观察，如有的话，应该而且只能解释为一种意见，而不能解释为事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。
6、本评级报告所示信用等级自本评级报告出具之日起至本次债券到期兑付日有效；同时，在本次债券存续期内，中诚信证评将根据《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象进行跟踪评级，根据跟踪评级情况决定是否调整信用等级，并按照相关法律、法规对外公布。
3 紫金矿业集团股份有限公司
募集资金专项说明
减持规模从2014年的185吨缩减到2015年的133吨。
经中国证监会管理委员会“证监许可[2016]285
2015年全球金饰需求为 2,415吨，同比 2014号”文核准，紫金矿业获准向合格投资者公开发行
年的 2,481吨微幅下调3%。继年初缓慢增势后，面值不超过人民币 80亿元的公司债券，采用分期
第三季度与第四季度将 2015年下半年的金饰需求发行方式。根据《紫金矿业集团股份有限公司2016
推至11年以来的新高。2015年第四季度金饰需求年公司债券（第一期）发行公告》，本期债券基础
稳定在 671吨，同比 2014年的 677吨略微下降，发行规模为15亿元，可超额配售不超过35亿元。
但在印度节假日期间，零售销量有所上涨。
本期债券分为2个品种：品种一为5年期，附第3
2015年全球央行需求为588吨，同比2014年年末发行人调整票面利率选择权和投资者回售选
的584吨略微上扬，原油价格的下跌和对全球经济择权，预设基础发行规模为 10亿元；品种二为 5
信心减弱坚定了央行进一步多元化其储备的决心。
年期，预设基础发行规模为5亿元，发行价格为人
央行需求在第四季度保持强劲，同比2014年的134民币100元/张，采取网下面向《公司债券发行与交
吨上涨25%至 167吨，使得各国央行连续第 20个易管理办法》规定的合格投资者询价配售的方式发
季度成为黄金净买家。
行。本次债券发行工作已于2016年3月21日结束，
2015年第三季度后，黄金需求在2015年第四品种一实际发行规模为 30亿元，最终票面利率为
季度迎来积极信号。印度受节假日提振，投资与金2.99%；品种二实际发行规模为20亿元，最终票面
饰需求分别上涨6%至60吨和173吨。在中国，黄利率为3.37%。本期公司债券募集的资金在扣除发
金需求在经济动荡、消费市场不稳定及货币市场疲行费用后计划用于补充流动资金。
软的情势下保持坚挺，尤其是投资需求在第四季度行业关注 上涨25%至48吨。
2015年全年，中国和印度分别以985吨和8492015年，在全球经济动荡、消费市场不稳定
吨的需求量继续领跑全球黄金市场，占全球总需求及货币市场疲软背景下，我国黄金市场需求
量的近45%。中印两国全年消费需求分别上涨2%保持坚挺，但受金价持续低迷影响，行业利
和1%。
润空间大幅下降，黄金行业投资增速放缓
从供给来看，2015年全年黄金总供应量同比20世纪90年代以来，随着金融业的逐步发展，
2014年的 4,414吨下降4%至 4,258吨。这主要表作为重要的避险和投资工具，黄金对于保证国家经
现在再生金产量屡创多年新低，金矿产量增长幅度济安全和规避金融风险的作用日渐凸显。同时，黄
跌落至2008年以来的新低。2015年第四季度金矿金价格除了受自身的供需影响之外，还广泛受到全
产量出现自 2008年以来的第一次下降，原因是成球政治、经济、国际货币等因素的综合影响。
本缩减。受全球金价疲软、矿山关闭及项目延期等从需求来看，世界黄金协会2016年2月11日
影响，黄金初级生产放缓，第四季度金矿产量为发布 2015年全年《黄金需求趋势报告》（以下简
1,037吨，同比2014年的1,152吨大幅下降10%。
称“《报告》”）。《报告》数据显示，2015年全年
2015年，我国黄金行业生产和消费均保持了平黄金总需求为4,212吨，与2014年相比基本持平。
稳发展态势。全国累计生产黄金450吨，同比小幅尽管开年面临诸多挑战，各国央行持续购金及中国
下降0.4%，其中，矿产金完成379.4吨，副产金完和印度下半年强劲的市场需求，促使全球黄金需求
成70.6吨。黄金消费量986吨，同比增长3.7%。
在下半年回暖。
2015年，受市场避险情绪的提振，国际金价呈2015年全球黄金投资需求为878吨，同比增长
现一度攀升的态势，第一季度地缘政治因素、美国8%。黄金交易所交易基金（ETF）减持放缓，全年
经济因素等因素的影响均左右着国际黄金价格。美
4 紫金矿业集团股份有限公司
联储加息预期和以非农为代表的重要数据的表现 表1：2010年以来我国已出台的黄金行业相关政策
||||
|-|-|-|
|时间|政策名称|主要内容|

明确了黄金市场未来发展的总度皆有体现。2015年，上海黄金交易所99.99%黄
人民银 体思路和主要任务，对符合黄金均价 235.6元/克，同比下降6.4%。黄金采选冶 行、发改金行业规划和产业政策要求的委等六部大型企业，要求商业银行要按主营业务收入4,780亿元，同比增长3%，利润289
委联合出照信贷原则扩大授信额度。要亿元，同比下降13.3%。受黄金低价格影响，全国 2010/07/22台《关于重点支持大型黄金集团的发展促进黄金和实施“走出去”战略，支持大黄金行业投资速度放缓，金矿采选完成固定资产投
市场发展型企业集团发行企业债券、公资406亿元，同比下降9.6%。 的若干意司债券、中期票据和短期融资见》 券，拓宽企业融资渠道，降低近年国家陆续出台税金征收、地质勘查等方 企业融资成本
||||
|-|-|-|
|||“十二五”期间，黄金工业结构|
|||调整和产业转型升级取得明显|
|||进展，工业增加值年均增长|
|||12%以上，产业发展规模和质量|
||工业和信||
|||进一步提高；提高行业准入规|
||息化部||
|||模；通过加大兼并重组力度，|
||《关于促||
|||企业数量减少到600家左右，|
||进黄金行||
|2012/11/19||形成1个50吨级、2个40吨级、|
||业持续健||
|||1个30吨级、1个20吨级、2|
||康发展的||
|||个10吨级的黄金企业集团公|
||指导意||
|||司；到2015年，十大黄金集团|
||见》||
|||公司产量达到260吨，比2010|
|||年增加100吨，大中型黄金企|
|||业的黄金产量占全国的70%以|
|||上|

国土资源明确了黄金开采回采率、选矿是黄金开采风险加大。
部《关于回收率、综合利用率的指标要从 2003年 8月 1日开始，根据国土资源部颁 金矿资源求，现有生产矿山在指标要求合理开发发布之日后两年内必须达到指布的《探矿权采矿权招标拍卖挂牌管理办法》，新
2013/2/22利用“三 标规定要求。达不到指标要求增矿权需要实行招拍挂牌管理，改变了过去交易双 率”指标 的，省级国土资源主管部门应要求（试组织督促其限期整改，整改后方通过协议转让矿山资源的交易方式，黄金矿山资
行）的公仍未达标的矿山企业，不予通源的买卖更加透明化，竞争亦日趋激烈。 告》 过矿产资源开发利用年度检查资料来源：公开资料，中诚信证评整理
此外，经过三十多年的开采，现有黄金矿山的浅表层资源日益枯竭，矿山开采的难度普遍加大，企业的开采成本将会进一步提高。目前，我国已启动《黄金行业“十三五”发展规划》前期研究，为制定相关政策和改善行业管理提供依据。
另外，我国目前虽然是世界上第一大产金国，也是世界上最大的黄金消费国之一，却没有对黄金的定价权。作为我国黄金和基金市场的一项重要创新，黄金ETF于2013年推出。我国黄金ETF的创新发展，将加快推动国内现货黄金市场和期货黄金
市场的共同发展，提升我国在世界黄金定价中的影
响力。黄金ETF的推出，不仅丰富了投资者的投资
渠道，有利于增加我国黄金储备，更有利于提升中
5 紫金矿业集团股份有限公司
国在世界黄金定价中的影响力以及加快中国金融 铜冶炼企业检修较多，精炼铜产量增速放缓，2015开放的步伐。 年我国精炼铜产量为796.36万吨，增速同比下滑约 6个百分点。2015年 12月，国内十家铜冶炼企业2015年以来我国铜市场维持低迷状态，精铜
发布联合倡议书，宣布2016年将减少精铜产量35产量和消费量增幅均下降，精铜市场仍呈供
万吨。
应过剩格局，且短期内铜需求疲软，铜价延
续下行态势
图1：2008~2015年我国精炼铜产量及增长情况近二十年来，随着国民经济快速增长，中国对
铜的消费持续增加。2004年至今，我国铜消费量始
终处于全球第一位，且消费量逐年增加。其中，电
力行业对铜的需求占比最大，其余依次是空调制
冷、交通运输和建筑业，这几个行业的铜消费量约
占国内铜消费总量的80%。近年来，电力行业的快
速发展是拉动我国铜需求增长的主要动力。
根据美国地质调查局公布的 “Mineral
数据来源：中国有色金属工业协会，中诚信证评整理
中国经济的增长带动我国精铜需求逐年增长， Commodity Summaries2015”中的数据统计，全球铜
我国精铜产能的持续扩张不能满足市场需求，进口矿产资源储量约为70,000万吨（金属吨），主要分
精铜成为重要补充，近年来我国精铜进口量均保持布在智利、秘鲁、澳大利亚、墨西哥等国家。中国
较大规模；但精铜进口量的变化除了受国内需求影的铜矿产资源储量位居全球第六位，储量约为
响以外，近年来越来越受到融资贸易的影响。2015 3,000万吨（金属吨），占全球储量的4.29%。我
年下半年由于国内外铜价比值得到修复，部分刺激国是世界上铜储量相对短缺的国家，加上国内铜矿
了出口意愿，加之库存转移行为存在，精铜进口量石的平均品位不高，原料供应已成为制约中国铜产
开始增加，2015年全年我国精铜净进口334万吨，量的瓶颈，中国每年需大量进口铜精矿以满足国内
同比增加0.60%。
市场需求。近几年我国铜冶炼产能不断扩大，而铜
铜价方面，铜属于典型的周期性行业，价格存精矿产量增长缓慢，我国铜资源自给水平较低。
在周期性波动，作为大宗商品，同时具备较强的金2015年以来，由于铜价下跌，国内一些成本较高的
融属性。2015年以来，铜价呈现进一步下行趋势，中小型矿山开始有减产或停产行为，2015年我国铜
受美元走强、供应过剩以及中国经济增速放缓等多精矿产量约为158万吨，同比减少1.37%；同期进
重因素影响，2015年全年 LME3月期铜平均价格口量增至 340万吨，同比增长10.75%，主要由于
为 5,493美元/吨，同比下跌19.50%，延续下行态近年来我国铜冶炼产能持续扩张，推动对铜精矿需
势。
求快速增长。
需求方面，近年主要用铜行业不同幅度的增速
业务运营
减缓使我国铜消费需求虽保持增长，但增速下降。
公司主要业务为黄金及金属矿产资源的勘查、2015年以来，国内经济进入结构调整期，经济增速
开发和利用。2015年，受益于冶炼金业务量的大幅放缓，国内精铜消费量增速保持在较低水平，2015
上升，公司实现业务规模的持续快速增长，当年营年我国精铜消费量约为915万吨，同比增加4.96%，
业总收入为743.04亿元，同比增长26.45%。
增速进一步下滑。
供应方面，近年来冶炼和精炼产能的扩张推动
我国铜产量保持快速增长。2015年以来，由于铜市
场持续低迷、下游需求不振，铜价持续下跌，国内
6 紫金矿业集团股份有限公司
表2：2015年公司各产品营业收入、毛利率情况 亚等地区。近年来通过对外收购，公司资源储备规单位：亿元、% 模逐年扩大。
|||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|
|||营业收入|较上年同期|||||
||分产品||||毛利率||较上年同期|
|矿产金||76.59|-2.26|36.91||减少1.04个百分点||
|冶炼金||493.07|58.40|0.15||减少0.09个百分点||
|矿产铜||43.91|-10.37|39.75||减少8.67个百分点||
|冶炼铜||90.18|-8.33|1.82||增加0.67个百分点||
|矿产锌||12.74|62.16|47.12||减少9.80个百分点||
|冶炼锌||28.28|0.23|3.22||减少1.49个百分点||
|矿产银||4.57|7.90|29.86||减少4.56个百分点||
|铁精矿||3.79|-74.97|58.64||减少5.97个百分点||
|其它||63.24|-11.19|14.14||增加0.85个百分点||
|内部抵销数||-73.34|-|-||-||
|合并数||743.04|26.45|8.47||减少4.94个百分点||

|||
|-|-|
|主要矿种|2015|
|金（吨）|1,170|
|伴生金（吨）|91.28|
|金小计（吨）|1,261.28|
|铜（万吨）|2,346.40|
|银（吨）|1,110.42|
|钼（万吨）|57.46|
|锌（万吨）|839.68|
|铅（万吨）|154.15|
|钨（万吨）|8.03|
|锡（万吨）|13.97|
|铁（亿吨）|2.12|
|煤（亿吨）|4.89|

资料来源：公司定期公告，中诚信证评整理
注：以上矿山储量级别均在333及以上级别。
经多年经营，公司已成为国内黄金产业的龙头 资料来源：公司定期公告，中诚信证评整理
企业之一，并形成了以金为主，铜、铅锌、钨、铁 具体来看，2015年公司通过诺顿金田全面要约等基本金属并举的产品格局。从业务结构来看，黄 收购 Bullabulling Gold Limited（以下简称金业务是公司收入的主要来源，2015年该业务收入 “Bullabulling”）全部已发行股份，该收购增加公司（矿产金及冶炼金）569.66亿元，占营业总收入的 黄金资源量约117吨。2015年1月公司对诺顿金田76.67%；铜业务收入（矿产铜及冶炼铜）占比为 发出全面要约收购，2015年7月诺顿金田已从澳大18.05%；锌业务收入（矿产锌及冶炼锌）占比为 利亚证券交易所退市，并成为公司全资子公司，公5.52%，其他收入主要包含铜金属贸易收入（10.04 司黄金资源量进一步增大。2015年公司完成对全球亿元）、球墨铸铁销售收入（6.00亿元）、铜管销 矿业界有重要影响的巴新波格拉金矿和刚果（金）售收入（5.85亿元）、铜板带销售收入（5.21亿元）、 卡莫阿铜矿的收购，按权益分别获得黄金资源量冶炼加工银销售收入（5.54亿元）及硫酸销售收入 157吨、铜资源量 1,057万吨，大幅提升了公司金（2.34亿元）等。 铜资源储量和黄金产能（其中黄金资源储量增加11.7%；铜资源储量增加68.5%），对公司国际化公司有色金属资源储备持续增长，但新增的
及长远发展具有重要的战略意义。
矿山大多处于勘探或建设阶段，暂未形成大
表4：近年公司对外黄金资源获取情况
规模生产能力，且海外项目受政策等影响较
|||||
|-|-|-|-|
|||按权益投资计算新||
|时间|收购项目情况||备注|
|||增的黄金资源储量||

公司将增加资源储量作为重要战略目标，近年
国内
||||||
|-|-|-|-|-|
|||整合甘肃亚特|||
|2|012年|和龙山黄金在|有望超过200吨|-|
|||陇南地区资源|||

洛阳坤宇矿业56.92吨， 持股比例量持续增加。 2014.4
有限公司 平均品位4.3克/吨为70%
||
|-|
|国外|

龙江、新疆、青海、内蒙古、贵州、云南等地，资
2013年
澳大利亚卡尔43.12万盎司， 持股比例
古利矿业公司平均品位3.76克/吨为100%
源品种涵盖范围广，主要金属黄金的储量国内领
||||||
|-|-|-|-|-|
|||Bullabulling||持股比例为100%|
|2|015年||约117吨||
|||Gold Limited|||

澳大利亚诺顿 持股比例
斯斯坦以、刚果（金）、巴布亚新几内亚及澳大利
2015.7
金田有限公司
200吨
为100%
资料来源：公开资料，中诚信证评整理
7 紫金矿业集团股份有限公司
探矿方面，2015年公司累计投入地质勘查资金 春紫金生产2.58吨、贵州水银洞金矿生产1.96吨、2.52亿元，并取得较大进展，新增资源量（部分未 其他黄金企业合计生产6.84吨。紫金山金铜矿为公经评审）金73.64吨、铜12.86万吨、银655.45吨、 司本部黄金产品原料主要来源地，是公司规模最大铅锌8.29万吨、铁290万吨、钼0.07万吨、钨0.34 的单体矿山，鉴于其剩余服务年限较短（仅为3~4万吨。其中，甘肃李坝金矿、诺顿金田帕丁顿金矿、 年），加之矿石品位逐年下降，未来紫金山金铜矿洛阳坤宇金矿整装勘查、武平悦洋银矿边深部探矿 生产的矿产金产量将呈下降趋势。但是，公司国内等勘探项目找矿成果显著。 外黄金资源并购增储成效显著，随着其他矿山在建整体来看，公司以黄金资源的获取为主要投资 项目的逐步达产及产能的释放，公司未来矿产金产方向，寻求有条件的矿山进行并购整合，资源储量 量仍较有保障。
十分丰富，铜、锌、铁等金属资源储备持续增长， 目前，为弥补紫金山矿产金产量的下滑，公司整体实力不断增强。但中诚信证评也关注到，公司 近年对主要矿山实施一系列改扩建项目。其中，塔新增的矿山大多处于勘探或建设阶段，暂未形成大 吉克斯坦 ZGC金矿技改扩产项目正稳步推进，吉规模生产能力，且海外项目工程进度易受当地政 劳、塔罗露天基建剥离已完成，吉劳万吨厂已完成，治、法律、文化和政策等影响，或将持续加大公司 目前已单线运行。截至 2015年末，公司该项目已的经营管理压力。 投入15.14亿元，规划产能约为黄金产量3.7吨。
国内方面，甘肃亚特礼县金矿项目一期 6,000 2015年受国际金价震荡下行影响，公司黄金
吨/日浮选项目已于 2013年投产；项目二期 8,000产品价格下滑，但受益于冶炼金业务量的增
吨/日和生物预氧化可研报告已完成，正在落实和完长，公司黄金收入规模大幅扩张，保有很强
善项目启动前期工作；巩河、李坝合计152户搬迁的竞争力
征地及采矿基建剥离实施中。公司该项目计划投资黄金业务为公司核心业务板块，具有很强的竞
金额14亿元，截至2015年末，累计投资金额为4.95争力。2015年公司实现黄金业务收入569.66亿元，
亿元，预计于 2018年全面投产。两期项目全部建同比增长46.20%，占营业总收入的76.67%。公司
成后，达产规划产能为每年矿产金约5吨。
黄金业务包括矿产金和冶炼金业务，当年分别实现
销售收入76.59亿元和493.07亿元，同比分别下降 冶炼金
2.26%和增长58.40%。 近年公司加大黄金冶炼规模，冶炼金产量大幅表5：2015年及2016.Q1公司黄金产品销售情况
上升，2015年公司冶炼金产量为 210.20吨，同比
|||||
|-|-|-|-|
||不含税单价|销售数量|金额|
|名称||||
||（元/克）|（吨）|（亿元）|
|2015||||
|矿产金|214.95|35.63|76.59|
|冶炼金|234.62|210.16|493.07|
|2016.Q1||||

矿产金 222.79 10,382 23.13
金，并精炼提纯生产标准金锭，是上海黄金交易所
|||||
|-|-|-|-|
|冶炼金|250.95|45,731|114.76|

资料来源：公司定期公告，中诚信证评整理
证企业，目前生产所需的主要原料为购自洛阳市周矿产金
边地区的合质金。
2015年公司生产矿产金 37.16吨，同比增长
销售方面，公司标准黄金主要在上海黄金交易
10.18%，其中紫金山金铜矿生产 9.15吨、澳洲诺
所销售，黄金加工制品主要通过专卖店和银行代
顿金田生产 5.89吨、陇南紫金生产 3.26吨、崇礼
销，主要市场集中在福建、上海、深圳等地。2015
紫金生产 1.69吨、塔中泽拉夫尚生产 3.11吨、珲
年公司对上海黄金交易所销售黄金金额为 387.02
8 紫金矿业集团股份有限公司
亿元，占黄金业务收入的比重为67.94%。受益于 0.67万吨。紫金山铜矿项目预计可开采年限为 40雄厚的资金实力、先进的冶炼技术以及品牌效应等 年，目前每年开采量3~4万吨金属量，预计 2018方面的竞争优势，自上海黄金交易所开业以来，自 年开采量将达到8万吨，未来公司矿产铜产量将进有“紫金”和“银辉”品牌产品的入库量、交易量一直 一步增加。
保持在交易所会员单位前列，公司产品在黄金市场 公司冶炼铜业务除自产铜精矿外，其他原材料中保有很强的竞争力。产品价格方面，依托优良的 主要为外购铜精矿和粗杂铜，2015年采购量为产品品质，公司准金销售均价均高于上海黄金交易 126.8万吨。公司铜冶炼原材料采购主要通过进口 2号金平均价格，但在国际金价延续下跌态势的影 方式，上游国外供应商主要为瑞士矿业贸易有限公响下，公司产品价格出现下滑。2015年公司矿产金 司、嘉能可国际有限公司、路易达孚金属贸易有限和冶炼金产品价格分别为214.95元/克和234.62元/ 公司等国际知名铜精矿贸易商，原料供应稳定。目克，分别较上年下降7.35%和5.71%。 前公司铜精矿国外进口量约占采购量的73%，但随总体来看，公司黄金产品品牌知名度很高，销 着紫金山金铜矿和科卢韦齐铜矿供应量的增加，这售渠道稳定，在冶炼金业务量增长的推动下，公司 一比重将逐步下降。2015年公司冶炼铜产量为黄金收入规模大幅增长，且随着其他主要矿山在建 26.41万吨，随着紫金铜业20万吨/年铜冶炼项目技项目的逐步达产，产能得到释放，将对紫金山金铜 改扩能和珲春紫金10万吨/年铜冶炼项目的投产，矿黄金产量下滑形成较好弥补，公司未来黄金业务 公司铜冶炼产量将进一步上升。
收入得以有效保障。 销售方面，公司铜产品销售主要由紫金铜业市场部负责，主要销往福建本地及广东、江浙一带，近年公司铜业务及锌业务等板块发展态势良
下游客户主要为国内的贸易商、铜板带加工企业和好，为公司形成重要的收入补充，且随着矿
铜管加工企业等，销售运费均由买方承担。2015石自给率的不断提高，整体竞争力及抗风险
年前五大客户分别为上海惠翱有色金属有限公司、能力将得到增强
福建上杭太阳铜业有限公司、上海晋金实业有限公铜业务方面，近年随着多个国内外铜矿的成功
司、佛山市南海区综信金属有限公司、东莞市立与收购以及铜冶炼项目的投产，公司铜业务板块已显
冲实业投资有限公司，当年对其销售总额占铜业务现重要的战略地位。2015年公司实现铜业务收入为
收入的36%。
134.09亿元，占营业总收入的18.05%，为公司第
锌业务方面，2015年公司实现锌业务收入二大业务板块。公司铜业务主要包括矿产铜和冶炼
41.02亿元，占营业总收入的比重为5.52%。公司铜业务，当年分别实现销售收入43.91亿元和90.18
锌业务主要包括矿产锌和冶炼锌业务，当年分别实亿元。
现销售收入12.74亿元和28.28亿元。
矿产铜方面，2015年公司矿产铜产量为15.03
随着新疆紫金锌业铅锌矿投产，公司新增3.07万吨，同比增长8.52%。公司矿产铜规模较大，为
万吨锌精矿产量，带动近年矿产锌产量大幅增长，全国第二大矿产铜生产商，产量仅次于江西铜业，
2015年公司矿产锌产量为19.82万吨。同时，随着且具有很强的盈利能力，2015年该业务毛利率达
公司乌拉特后旗紫金三贵口锌矿（规划产能为年产39.75%。
锌精矿7万吨）和俄罗斯图瓦铅锌多金属矿（规划近年公司自产铜精矿不断增加，原有矿山扩产
产能为年产锌约8万吨）的陆续投产，未来公司锌为公司增加铜精矿供应的重要手段之一，2015年紫
精矿自给率将得到大幅提升，并有效推动矿产锌业金山铜矿产铜 4.87万吨、新疆阿舍勒铜精矿产铜
务的发展。
3.52万吨；黑龙江多宝山铜矿产铜2.90万吨；青海
总体来看，2015年公司黄金业务保持较快增德尔尼铜矿生产精矿含铜1.89万吨；珲春小西南岔
长，保有很强的竞争力，同时铜和锌等业务板块发
金铜矿生产精矿含铜1.18万吨；其他矿山合计产铜
9 紫金矿业集团股份有限公司
展良好，对整体收入形成重要补充。未来，随着主 和608.88亿元，资产负债率和总资本化比率进一步要矿山建设项目的逐步达产，公司矿石自给率将进 上升至65.77%和56.78%，但与国内黄金上市企业一步提高，整体竞争力及抗风险能力将得到增强。 相比，公司负债水平仍处于较合理范围。
但值得关注的是，公司矿产业务存在较大的安全生 表6：截至2015年末公司与我国主要黄金企业资本结构产与环保隐患。在 2010年发生两起较大的安全环 比较表
|||||
|-|-|-|-|
||资产总额|资产负债|总资本化|
|公司名称||||
||（亿元）|率（%）|比率（%）|

紫金矿业 839.14 61.95 53.02格安全环保责任奖惩、加大隐患排查和整改治理力
|||||
|-|-|-|-|
|中金黄金|367.90|67.65|57.24|

度、推进岗位班组安全标准化达标等一系列措施， 山东黄金 226.78 54.64 47.06
|||||
|-|-|-|-|
|恒邦股份|117.88|68.86|63.46|

湖南黄金 57.50 40.36 32.87关政策趋严，公司面临的安全环保隐患仍需关注。
数据来源：各公司定期公告，中诚信证评整理
财务分析 从债务期限结构来看，2015年末及 2016年 3月末，公司总债务分别为 360.35亿元和 416.40亿下列财务分析基于公司提供的经安永华明会
元，长短期债务比为分别为 1.05倍和 1.27倍，短计师事务所（特殊普通合伙）审计，并出具标准无
期债务占比呈上升趋势，债务压力有所加大。但整保留意见的2013~2015年度审计报告，以及未审计
体来看，公司矿山资源开发项目建设周期长，长短的2016年一季度财务报告。
期债务协调搭配的债务期限结构符合公司业务发资本结构
展的需要，整体债务期限结构较为合理。
图2：2013~2016.Q1公司资本结构分析
图3：2013~2016.Q1公司债务结构分析资料来源：公司审计报告，中诚信证评整理 资料来源：公司审计报告，中诚信证评整理
近年公司资源扩张速度加快、固定资产建设和 总体来看，2015年公司投资规模进一步扩大，投资并购力度加大，整体资产规模呈现上升趋势， 资产负债率和总资本化比率随之升高，但财务杠杆 2015年末资产总额为 839.14亿元，同比增长 比率仍处于较合理水平，债务期限结构较为合理，11.65%。同期，公司负债规模持续增长，2015年 财务结构较稳健。
末负债总额为 519.86亿元，同比增长25.30%。所
盈利能力
有者权益方面，2015年公司实施 H股回购，使得
2015年，公司冶炼金业务量大幅上升，推动业权益积累减少，当年末所有者权益合计 319.28亿
务规模持续快速增长，当年营业总收入为 743.04元，较上年减少5.17%。同期，受负债规模大幅增
亿元，同比增长26.45%。2016年1~3月，公司实
长、权益资本规模下降影响，公司的资产负债率和
现营业总收入193.98亿元。营业毛利率方面，2015
总资本化比率上升至61.95%和53.02%，分别较上
年公司产品单位销售成本基本出现不同程度下降，
年增长6.75个百分点和5.05个百分点。另截至2016
但产品价格降幅更大，当年营业毛利率为8.47%，
年3月末，公司总资产和总负债分别为925.82亿元
10 紫金矿业集团股份有限公司
同比下降4.94个百分点，若剔除冶炼加工产品后， 49.05%。但近年公司收入规模保持较快增长，期间矿产品毛利率为38.03%，同比下降6.29个百分点。 费用控制能力较强，在同行业中，仍保持了较高的整体来看，黄金价格持续低迷，对公司整体盈利水 利润水平。
平产生较大不利影响，但由于公司具备较高的原料 图4：2013~2016.Q1公司利润总额构成自给率，毛利率在黄金行业内依然处于相对较高水
平。
表7：2015年公司与我国主要黄金企业盈利能力指标
单位：亿元、%
||||
|-|-|-|
|名称|营业总收入|毛利率|
|紫金矿业|743.04|8.47|
|山东黄金|385.73|7.73|
|中金黄金|370.64|6.86|
|恒邦股份|141.44|6.16|
|湖南黄金|57.92|13.37|

资料来源：公开资料，中诚信证评整理
司盈利能力出现明显下滑。不过，公司业务规模保期间费用方面，2015年公司销售费用规模下降
持较快增长，且目前盈利能力仍处于国内黄金行业系由于当年铁精矿及球墨铸铁销量大幅下降，运输
前列，整体盈利能力较强。
费用减少；当年公司加大研发投入、新并购及新投
企业增加，致使管理费用支出增加；财务费用方面， 偿债能力
2015年公司融资规模扩大，财务费用上升。2015
主要受利润总额减少影响，2015年公司年，公司三费合计42.58亿元，同比增长10.64%，
EBITDA规模为 64.64亿元，同比减少4.30%，整同期三费收入占比为5.73%，较上年下降0.82个百
体获现能力较强。从主要偿债能力指标表现来看，分点，2016年1~3月三费收入占比为6.01%。整体
2015年公司总债务/EBITDA为 5.57倍，EBITDA来看，公司三费收入占比保持相对稳定，期间费用
利息保障倍数为4.48倍。整体来看，公司EBITDA控制能力较好。
能对债务本息形成较高覆盖，对债务本息的偿还形表8：2013～2016.Q1公司期间费用分析 成很强保障。
单位：亿元
图5：2013~2015年公司EBITDA构成分析
||||||
|-|-|-|-|-|
||2013|2014|2015|2016.Q1|
|销售费用|5.26|9.06|6.92|1.89|
|管理费用|21.66|21.75|26.21|7.00|
|财务费用|7.33|7.68|9.46|2.78|
|三费合计|34.25|38.49|42.58|11.67|
|三费收入占比|6.88%|6.55%|5.73%|6.01%|

资料来源：公司提供，中诚信证评整理
利润总额方面，公司的利润总额主要由经营性
业务利润和投资收益构成。2015年公司营业毛利率
下滑明显，导致经营性业务利润大幅下降，当年经
资料来源：公司审计报告，中诚信证评整理
营性业务利润为12.28亿元，同比减少61.53%。同 现金流方面，2015年公司经营活动净现金流为
期，公司实现投资收益13.13亿元，主要为处置可 102.69亿元，同期公司经营活动净现金/总债务和经
供出售金融资产及交易性金融资产产生的收益。 营活动净现金/利息支出分别为0.28倍和7.11倍，
2015年公司累计实现利润总额20.86亿元，同比减 经营活动净现金流对债务本息的保障能力较强。投
少37.24%，全年实现净利润13.43亿元，同比减少 资活动现金流方面，近年公司规模扩张较快，投资
11 紫金矿业集团股份有限公司
活动现金流出较大，2015年公司投资活动净现金流 股份有限公司2016年公司债券（第一期）”信用等为-86.93万元。未来公司仍将加强收购力度、推进 级为AAA。
项目建设，公司投资活动的现金净流出仍将保持较
大规模。
表9：2013～2016.Q1公司偿债能力分析
||||||
|-|-|-|-|-|
|项目|2013|2014|2015|2016.Q1|

长期债务（亿元） 124.04 162.63 175.51 183.61
||||||
|-|-|-|-|-|
|总债务（亿元）|235.84|310.42|360.35|416.40|

资产负债率（%） 50.54 55.20 61.95 65.77
||||||
|-|-|-|-|-|
|总资本化比率（%）|41.62|47.97|53.02|56.78|

EBITDA（亿元） 69.50 67.55 64.64 -
||||||
|-|-|-|-|-|
|EBITDA利息倍数（X）|6.18|5.05|4.48|-|

总债务/EBITDA（X） 3.39 4.60 5.57 -
||||||
|-|-|-|-|-|
|经营活动净现金/|||||
||7.86|4.73|7.11|-|
|利息支出（X）|||||

经营活动净现金/
0.37 0.20 0.28 0.04
总债务（X）
资料来源：公司审计报告，中诚信证评整理
财务弹性方面，公司资信状况良好，与多家商
业银行建立了长期稳定的合作关系。截至2016年3
月末，公司获得的银行授信总额合计1,156.21亿元，
尚未使用授信额度690.85亿元，备用流动性充裕。
同时，公司作为上海、香港两地上市公司，直接融
资渠道畅通。整体来看，公司融资渠道顺畅，备用
流动性充足，具备较强的财务弹性。
或有负债方面，截至 2016年 3月末，公司担
保总额合计75.75亿元，其中对外担保额（不含子
公司）合计3.60亿元，为瓮福紫金化工股份有限公
司、新疆投资发展（集团）有限公司分别提供担保
2.53亿元和1.07亿元，对外担保规模整体较小，因
对外担保所承担的或有负债风险可控。
总体来看，公司金、铜等矿产资源储量十分丰
富，具有很强的综合竞争力，且随着未来公司资源
规模的不断扩张以及金、铜等各金属业务的共同发
展将进一步提升公司的抗风险能力和综合实力。同
时，公司具备较强的盈利能力和获现能力，加之融
资渠道顺畅，财务弹性较强，公司整体偿债能力极
强。
结论
综上，中诚信证评维持发行主体紫金矿业信用
等级为AAA，评级展望稳定，维持“紫金矿业集团
12 紫金矿业集团股份有限公司
附一：紫金矿业集团股份有限公司股权结构图（截至2015年12月31日）
福建省上杭县国资委
100%
闽西兴杭国有资产投资经营有限公司
26.33%
紫金矿业集团股份有限公司
||||
|-|-|-|
|序号|主要子公司名称|持股比例（%）|
|1|金山（香港）国际矿业有限公司|100|
|2|巴彦淖尔紫金有色金属有限公司|67.2|
|3|珲春紫金矿业有限公司|100|
|4|青海威斯特铜业有限责任公司|100|
|5|福建紫金房地产开发有限公司|100|
|6|紫金矿业集团财务有限公司|95|
|7|新疆阿舍勒铜业股份有限公司|51|
|8|Norton Gold Field Ltd.|100|
|9|紫金铜业有限公司|100|
|10|洛阳紫金银辉黄金冶炼有限公司|70|
|11|贵州紫金矿业股份有限公司|56|
|12|黑龙江多宝山铜业股份有限公司|51|
|13|紫金国际融资有限公司|100|
|14|新疆金宝矿业有限责任公司|56|

13 紫金矿业集团股份有限公司
附二：紫金矿业集团股份有限公司组织结构图（截至2015年12月31日）
14 紫金矿业集团股份有限公司
附三：紫金矿业集团股份有限公司主要财务数据及指标
||||||
|-|-|-|-|-|
|财务数据（单位：万元）|2013|2014|2015|2016.Q1|

货币资金 449,173.72 413,967.28 549,829.53 1,201,109.16
||||||
|-|-|-|-|-|
|应收账款|51,935.46|122,807.55|86,468.27|162,474.35|

存货 820,002.86 1,035,391.75 1,095,131.85 1,077,971.57
||||||
|-|-|-|-|-|
|流动资产|1,793,178.75|1,961,822.66|2 ,1 79,484.70|2,894,946.81|

长期投资 537,777.44 584,163.59 791,313.03 805,938.16
||||||
|-|-|-|-|-|
|固定资产合计|2,964,167.20|3,341,660.65|3,592,865.35|3,654,607.81|

总资产 6,689,838.91 7,515,958.76 8,391,403.37 9,258,232.15
||||||
|-|-|-|-|-|
|短期债务|1,118,051.51|1,477,924.73|1,848,417.51|2,327,922.35|

长期债务 1,240,372.44 1,626,319.35 1,755,118.84 1,836,058.76
||||||
|-|-|-|-|-|
|总债务（短期债务＋长期债务）|2,358,423.95|3,104,244.08|3,603,536.35|4,163,981.11|

总负债 3,381,293.72 4,149,066.53 5,198,577.84 6,088,815.21
||||||
|-|-|-|-|-|
|所有者权益（含少数股东权益）|3,308,545.19|3,366,892.23|3,192,825.53|3,169,416.94|

营业总收入 4,977,151.19 5,876,053.39 7,430,357.37 1,939,768.15
||||||
|-|-|-|-|-|
|三费前利润|820,583.57|704,035.02|548,618.21|199,847.51|

投资收益 1,376.76 77,256.61 131,277.44 -42,821.70
||||||
|-|-|-|-|-|
|净利润|286,126.91|263,544.20|134,267.78|8,172.12|

息税折旧摊销前盈余EBITDA 695,011.11 675,470.31 646,399.12 -
||||||
|-|-|-|-|-|
|经营活动产生现金净流量|884,246.36|632,062.38|1,026,941.40|44,205.95|

投资活动产生现金净流量 -847,972.96 -925,175.93 -869,315.56 -171,461.94
||||||
|-|-|-|-|-|
|筹资活动产生现金净流量|-259,491.99|241,408.27|-27,301.77|721,667.66|

现金及现金等价物净增加额 -229,380.70 -50,917.26 133,393.78 600,626.72
||||||
|-|-|-|-|-|
|财务指标|2013|2014|2015|2016.Q1|

营业毛利率（%） 17.93 13.41 8.47 11.35
||||||
|-|-|-|-|-|
|所有者权益收益率（%）|8.65|7.83|4.21|1.03*|

EBITDA/营业总收入（%） 13.96 11.50 8.70 -
||||||
|-|-|-|-|-|
|速动比率（X）|0.49|0.39|0.34|0.46|

经营活动净现金/总债务（X） 0.37 0.20 0.28 0.04*
||||||
|-|-|-|-|-|
|经营活动净现金/短期债务（X）|0.79|0.43|0.56|0.08*|

经营活动净现金/利息支出（X） 7.86 4.73 7.71 -
||||||
|-|-|-|-|-|
|EBITDA利息倍数（X）|6.18|5.05|4.48|-|
|||4.60|5.57|-|
|资产负债率（%）|50.54|55.20|61.95|65.77|
|||47.97|53.02|56.78|
|长期资本化比率（%）|27.27|32.57|35.47|36.68|

注：1、所有者权益包含少数股东权益，净利润包含少数股东损益；
2、带“*”财务指标已经年化处理。
15 紫金矿业集团股份有限公司
附四：基本财务指标的计算公式
||
|-|
|货币资金等价物＝货币资金+交易性金融资产+应收票据|

长期投资＝可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资
||
|-|
|固定资产合计＝投资性房地产+固定资产+在建工程+工程物资+固定资产清理+生产性生物资产+油气资产|

短期债务＝短期借款+交易性金融负债+应付票据+一年内到期的非流动负债
||
|-|
|长期债务＝长期借款+应付债券+应付融资租赁款|

总债务＝长期债务+短期债务
||
|-|
|净债务＝总债务-货币资金|

三费前利润＝营业总收入-营业成本-利息支出-手续费及佣金收入-退保金-赔付支出净额-提取保险合同准备金净额-保单红利支出-分保费用-营业税金及附加
||
|-|
|EBIT（息税前盈余）＝利润总额+计入财务费用的利息支出|

EBITDA（息税折旧摊销前盈余）＝EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销
||
|-|
|资本支出＝购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金+取得子公司及其他营业单位支付的现金|
|净额|

营业毛利率＝（营业收入-营业成本）/营业收入
||
|-|
|EBIT率＝EBIT/营业总收入|
|三费收入比＝（财务费用+管理费用+销售费用）/营业总收入|
|所有者权益收益率＝净利润/所有者权益|

流动比率＝流动资产/流动负债
||
|-|
|速动比率＝（流动资产-存货）/流动负债|

存货周转率＝主营业务成本（营业成本）/存货平均余额
||
|-|
|应收账款周转率＝主营业务收入净额（营业总收入净额）/应收账款平均余额|

资产负债率＝负债总额/资产总额
||
|-|
|总资本化比率＝总债务/（总债务+所有者权益（含少数股东权益））|

长期资本化比率＝长期债务/（长期债务+所有者权益（含少数股东权益））
||
|-|
|EBITDA利息倍数＝EBITDA/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）|

16 紫金矿业集团股份有限公司
附五：信用等级的符号及定义
债券信用评级等级符号及定义
|||
|-|-|
|等级符号|含义|

AAA 债券信用质量极高，信用风险极低
|||
|-|-|
|AA|债券信用质量很高，信用风险很低|

A 债券信用质量较高，信用风险较低
|||
|-|-|
|BBB|债券具有中等信用质量，信用风险一般|

BB 债券信用质量较低，投机成分较大，信用风险较高
|||
|-|-|
|B|债券信用质量低，为投机性债务，信用风险高|

CCC 债券信用质量很低，投机性很强，信用风险很高
|||
|-|-|
|CC|债券信用质量极低，投机性极强，信用风险极高|

C 债券信用质量最低，通常会发生违约，基本不能收回本金及利息
注：除AAA级和CCC级以下（不含CCC级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或略低于本等级。
主体信用评级等级符号及定义
|||
|-|-|
|等级符号|含义|

AAA 受评主体偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低
|||
|-|-|
|AA|受评主体偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低|
||受评主体偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低|
|BBB|受评主体偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般|

BB 受评主体偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险
|||
|-|-|
|B|受评主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高|

CCC 受评主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高
|||
|-|-|
|CC|受评主体在破产或重组时可获得的保护较小，基本不能保证偿还债务|

C 受评主体不能偿还债务
注：除AAA级和CCC级以下（不含CCC级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或略低于本等级。
评级展望的含义
|||
|-|-|
|正面|表示评级有上升趋势|

负面 表示评级有下降趋势
|||
|-|-|
|稳定|表示评级大致不会改变|

待决 表示评级的上升或下调仍有待决定
评级展望是评估发债人的主体信用评级在中至长期的评级趋向。给予评级展望时，中诚信证评会考虑
中至长期内可能发生的经济或商业基本因素的变动。
17 紫金矿业集团股份有限公司