坤元资产评估有限公司
Canwin Appraisal Co., Ltd.
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电话：（0571） 87559001传真：（0571） 87178826关于《关于对苏州晶瑞化学股份有限公司的重组问询函》创业板许可类重组问询函〔2019〕第 32号
评估相关问题之回复
深圳证券交易所：
由苏州晶瑞化学股份有限公司转来的贵所《关于对苏州晶瑞化学股份有限公司的重组问询函》（创业板许可类重组问询函〔2019〕第32号，以下简称“问询函”）奉悉。我们已对问询函中所提及的评估事项进行了审慎核查，现回复如下，请予审核。
问题6：本次交易采用收益法评估，交易标的主要产品 NMP新液、NMP混合液、 GBL的营业收入预测值总体维持在较为稳定的水平，与报告书中的描述交易标的有较大的需求增长空间不符。请结合交易标的近三年上述产品营业收入、销售量、价格、市场份额的变动情况，说明各项产品营业收入预测中增长率选取的依据及合理性。请独立财务顾问和评估机构发表意见。
【回复】
一、标的公司近三年上述产品营业收入、销售量、价格、市场份额的变动情况报告期内，标的公司主要产品NMP新液、NMP混合液、GBL的营业收入、销售量、价格如下表所示：
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|项目|2017年|2018年|
|营业收入（万元）|12,096.35|5,014.56|
|销量（吨）|11,536.26|4,685.32|
|销售价格（万元/吨）|1.0486|1.0703|
|收入增长率||-58.54%|
|营业收入（万元）|5,896.83|18,332.70|
|销量（吨）|4,236.64|12,647.40|
|销售价格（万元/吨）|1.3919|1.4495|
|收入增长率||210.89%|
|营业收入（万元）|1,114.50|2,791.71|
|销量（吨）|1,575.22|3,824.02|
|销售价格（万元/吨）|0.7075|0.7300|
|收入增长率||150.49%|

市场份额方面，截至 2018年，我国 NMP生产厂家约为 20家，年产能约为 28万吨。标的公司合计拥有年产 2.5万吨 NMP新液及回收再生产品的生产能力，市场份额约为8.93%；GBL产品方面，按原料BDO下游应用领域分布估算GBL市场供给情况，我国 GBL产品年产能约为 50-60万吨（含用于生产 NMP的 GBL粗品），标的公司拥有年产2万吨GBL及NMP联产的生产能力，市场份额约为3-4%。
二、各项产品营业收入预测情况
预测期主要产品NMP新液、NMP混合液、GBL的营业收入、销售量、价格、产能及产能利用率如下表所示：
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|产品/||2019年|||||||
||项目|||2020年|2021年|2022年|2023年|永续期|
|年度||5-12月|1-12月||||||
||营业收入（万元）|3,110.00|6,187.27|6,388.00|6,563.00|6,738.00|6,738.00|6,738.00|
||产销量（吨）|3,554.00|7,000.00|7,300.00|7,500.00|7,700.00|7,700.00|7,700.00|
||销售价格（万元/吨）|0.8751|0.8839|0.8751|0.8751|0.8751|0.8751|0.8751|
|GBL|收入增长率||23.39%|3.24%|2.74%|2.67%|||
||设计产能（吨）|10,000.00|10,000.00|10,000.00|10,000.00|10,000.00|10,000.00|10,000.00|
||产能利用率|35.54%|70.00%|73.00%|75.00%|77.00%|77.00%|77.00%|
||销量增长率||49.40%|4.29%|2.74%|2.67%|||
||营业收入（万元）|11,628.00|18,681.50|20,074.00|21,353.00|22,376.00|23,398.00|23,398.00|
||产销量（吨）|9,094.00|14,500.00|15,700.00|16,700.00|17,500.00|18,300.00|18,300.00|
||销售价格（万元/吨）|1.2786|1.2884|1.2786|1.2786|1.2786|1.2786|1.2786|
|NMP|||||||||
||收入增长率||1.90%|7.45%|6.37%|4.79%|||
|新液|||||||||
||设计产能（吨）[注]|25,000.00|25,000.00|25,000.00|25,000.00|25,000.00|25,000.00|25,000.00|
||产能利用率|36.38%|57.79%|62.80%|66.80%|70.00%|73.20%|73.20%|
||销量增长率||14.65%|8.28%|6.37%|4.79%|||

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|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
||营业收入（万元）|2,103.00|3,302.87|3,303.00|3,303.00|3,303.00|3,303.00|3,303.00|
||产销量（吨）|2,865.00|4,500.00|4,500.00|4,500.00|4,500.00|4,500.00|4,500.00|
||销售价格（万元/吨）|0.7340|0.7340|0.7340|0.7340|0.7340|0.7340|0.7340|
|NMP|||||||||
||收入增长率||18.31%||||||
|混合液|||||||||
||设计产能（吨）[注]|25,000.00|25,000.00|25,000.00|25,000.00|25,000.00|25,000.00|25,000.00|
||产能利用率|11.46%|18.50%|18.00%|18.00%|18.00%|18.00%|18.00%|
||销量增长率||17.68%||||||

[注]：该产能为NMP新液和NMP混合液的合计产能。
（一）产品销售价格预测
1、GBL及NMP新液
最近一年及一期，受主要原材料 BDO产品下滑的影响，NMP新液以及 GBL产品同步呈现价格下滑的态势。
2016年至2019年5月华东区BDO散水价格走势图
从 2018年下半年开始，BDO的价格一路走低，至 2019年 4月接近两年以来的价格低谷区域，2019年4月到6月市场价格波动较小，呈现企稳态势。考虑到成本价格对标的公司产品价格的传导具有一定时滞性，预计各产品销售单价2019年下半
年会持续微幅下降，同时，考虑到标的公司的产品质量较高，主要面向中高端市场，
市场竞争能力较强，故预计未来期间自2020年起各产品销售单价将保持稳定。
2、NMP混合液
NMP混合液的销售定价主要采用标的公司与载元陕西定期协商定价的方式， 2018年至今，NMP混合液的销售价格不存在大幅波动的情形。鉴于标的公司与载元陕西及下游终端客户三星环新的合作关系较为稳定，故假设未来期间 NMP混合液产品的销售价格与最近一期平均价保持一致。
（二）产品销售量预测
对标的公司主要产品GBL、NMP产品销售量预测情况如下：
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|产品/||2019年|||||||
||项目|||2020年|2021年|2022年|2023年|永续期|
|年度||5-12月|1-12月||||||
||销售量（吨）|3,554.00|7,000.00|7,300.00|7,500.00|7,700.00|7,700.00|7,700.00|
|GBL|||||||||
||销量增长率||49.40%|4.29%|2.74%|2.67%|||
||销售量（吨）|11,959.00|19,000.00|20,200.00|21,200.00|22,000.00|22,800.00|22,800.00|
|NMP|||||||||
||销量增长率||15.35%|6.32%|4.95%|3.77%|3.64%||

1、GBL、NMP产品销售量预测的主要依据
在对标的公司未来产品销量预测时，主要产品NMP新液、NMP混合液、GBL的增长率预测相对较为平缓，与下游需求空间大幅增长的趋势存在差异，主要系评估预测综合考虑了标的公司下游市场需求变动，以及标的公司的现有产能及产能利用率等情况的影响。
（1）下游需求市场变动情况
报告期内，NMP新液产品方面，新能源汽车产销量的爆发式增长带动了动力电池以及其他锂电池材料的快速增长，同时，GBL下游应用产品NMP、PVP等被广泛应用于锂电池材料、新材料、医药、日用化工等领域，其应用领域不断拓展且相关领域需求保持旺盛。受益于上述需求支撑及标的公司自有销售渠道建设，报告期内标的公司主要产品GBL、NMP新液产能利用率水平较高，产品销售实现了放量增长，使得标的公司业绩呈现逐年上升的态势。未来期间，预计标的公司仍能保持现有产品品质及良好的品牌形象，在电子化学品供应市场中继续保持相关竞争优势。
（2）产能利用率情况
报告期内，标的公司的核心产品 GBL的产能利用率保持在较高的水平，NMP的产能利用率呈逐年上升趋势，具体情况如下：
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|-|-|-|
|项目|2017年|2018年|
|设计产能（吨）|10,000.00|10,000.00|
|产量（吨）|12,991.12|7,579.90|
|产能利用率|129.91%|75.80%|
|设计产能（吨）|25,000.00|25,000.00|
|产量（吨）|5,755.30|16,674.61|
|产能利用率|23.02%|66.70%|

报告期内，GBL产品的产能利用率保持在高位，同时，考虑到下游需求支撑，预计未来期间GBL产品销量将呈现小幅上涨态势。
NMP产品方面，标的公司合计拥有 2.5万吨 NMP新液及回收再生产品的生产能力，报告期内，相关产品的产能利用率尚未达到饱和。考虑到 NMP混合液的销量主要根据载元陕西及其下游终端客户三星环新的需求量而定，且三星环新动力电池一期工程的产能已逐步释放，出于评估预测的谨慎性，不考虑未来三星环新动力电池扩建及其带来的采购量增加的影响，预计未来年度应维持在与2019年全年相当的需求量水平。另外，随着下游锂电池应用行业政策退坡以及行业集中度提升的趋势，故预计标的公司未来年度 NMP新液部分销售量会保持增长但增长率将趋缓，直至产能接近饱和。
2、2019年GBL、NMP产品销售量预测情况及2019年1-8月实现情况
2019年全年GBL及NMP的销量增长率分别为49.40%和15.35%。对于GBL产品，标的公司2018年度调整GBL产品在收入结构中的比重，将资源适度倾斜于NMP产品销售渠道的开拓，导致2018年GBL产品销售量基数较低，随着2019年对GBL、NMP销售资源的重新均衡分配，GBL的销量将恢复往年的较好水平。对于 NMP产品，受主要客户需求量增长的影响，2019年NMP预测销量较2018年有一定幅度增长。
根据标的公司统计数据，截至 2019年 8月31日已实现 GBL和 NMP产品销售情况如下：
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|-|-|
|2019年1-8月实现销售量（吨）|2019年预测销售量（吨）|
|8,224|7,000|
|14,281|19,000|

从标的公司 2019年 1-8月的销售情况看，主要客户天奈科技、载元陕西等对
NMP产品需求旺盛。2019年 1-8月标的公司对天奈科技（科创板发行上市中）实现
NMP产品销量约为 3,185吨，比 2018年同期（按 2018年全年销量的 2/3折算约为
2,124吨）增长49.95%；同时，随着 NMP下游终端客户三星环新对 NMP混合液产品需求逐步释放，2019年1-8月标的公司对载元陕西从而对下游终端客户三星环新供应 NMP混合液产品实现销量约为 3,323吨，比 2018年同期（按 2018年全年销量的2/3折算为2,549.34吨）增长30.35%。
3、2020年及以后年度GBL、NMP产品销售量的预测
一方面，由于标的公司产品产能的限制，未来能够有效释放的产能有限，因而决定了未来标的公司产品销量不会维持持续爆发式增长的趋势；另一方面，随着所处行业的逐渐步入成熟，竞争格局也逐渐趋于稳定，标的公司的产品市场份额及销售规模也将会逐步趋于稳定。因此预计2020年及以后，标的公司上述产品的销量增长率将呈现逐年趋缓并达到稳定状态。
三、各项产品营业收入预测增长率的合理性
根据前述分析，在标的公司主要产品GBL、NMP产品未来期间营业收入预测过程中，一方面考虑到主要原材料价格对标的公司产品价格的传导具有一定时滞性，预计各产品销售单价在 2019年下半年会持续微幅下降，2020年起产品销售价格保持稳定；另一方面，充分考虑了下游市场需求预计对标的公司产品销量的影响，以及标的公司现有产能及产能利用率情况等，相关依据充分且具有合理性。
四、评估师核查意见
经核查，评估师认为，标的公司 GBL产品、NMP新液以及 NMP混合液产品营业收入预测中考虑了预计产品销售价格波动的影响，下游需求市场波动以及标的公司现有产能及产能利用率的情况等，在营业收入增长率的选取上谨慎、合理，不存在依据不充分的情形。
问题7：报告期内，交易标的电解液产品的产能利用率分别为1.03%、1.22%、0.14%，你公司在收益法评估中预测 2019年-2023年营业收入分别同比增长82%、99%、50%、33%、12%，请结合电解液产品市场需求、现有客户渠道等分析该产品营业收入增长率选取的依据及合理性。请独立财务顾问和评估机构发表意见。
【回复】
一、标的公司电解液产品的生产销售概况
标的公司近年电解液产品的生产销售概况如下：
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|产品/年度|项目|2017年|2018年|基准日|
||营业收入（万元）|335.82|423.84|78.66|
||销量（吨）|82.31|120.86|20.40|
||销售价格（万元/吨）|4.0799|3.5069|3.8559|
||收入增长率||26.21%||
|电解液|||||
||设计产能（吨）|10,000.00|10,000.00|10,000.00|
||产量（吨）|102.53|122.12|13.74|
||产能利用率|1.03%|1.22%|0.14%|
||销量增长率||46.84%||

标的公司电解液产线于2017年逐步完工投产，报告期内，相关产品的销售渠道仍在逐步建立和完善的过程中，电解液收入分别占到主营业务收入的1.49%、1.33%以及0.61%，总体占比较低。鉴于锂电池行业在供应商选择方面较为严格，在批量生产前需经过送样、测试、评估、小试、中试等多个环节，评估测试等环节周期较长，故报告期内，标的公司相关产品销量较小。
二、电解液产品的市场需求
根据高工锂电数据显示，锂电池成本构成中，原材料占比80%左右，原材料主要包括正极、负极、隔膜、电解液，其中电解液在电池系统中的成本占比为4%-6%。
目前，国产电解液已成为四大锂电池材料中技术最为成熟的品种，同时，随着动力电池和储能电池等下游需求领域的爆发式增长，未来，电解液需求市场仍有进一步成长的空间。
根据中国产业信息网数据显示，2018年国产电解液出货量达17.33万吨，同比增长57.55%，预计到 2020年，电解液需求量将达到 30.35万吨，市场空间将达到112亿元。
三、标的公司对电解液产品客户渠道积累情况
截至目前，标的公司在电解液产品方面仍在客户渠道开拓及积累的阶段。目前主要客户有：惠州瑞能达新能源有限公司、山西易高新能源有限公司、深圳市汇鑫
利电子科技有限公司、深圳市金能电池股份有限公司、渭南星美银河新能源科技有
限公司等10余家。
同时，截至本回复出具日，标的公司向潜在客户骆驼集团武汉新能源科技有限公司、江苏中兴派能电池有限公司的送样产品已通过中试阶段，并进入商务洽谈阶段。
四、电解液营业收入预测增长率的合理性
标的公司电解液的营业收入预测如下：
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|产品/年||2019年|||||||
||项目|||2020年|2021年|2022年|2023年|永续期|
|度||5-12月|1-12月||||||
||营业收入（万元）|694.00|772.66|1,542.00|2,314.00|3,085.00|3,470.00|3,470.00|
||销量（吨）|180.00|200.00|400.00|600.00|800.00|900.00|900.00|
|电解液|||||||||
||销售价格（万元/吨）|3.8556|3.8633|3.8550|3.8567|3.8563|3.8556|3.8556|
||收入增长率||82.30%|99.57%|50.06%|33.32%|12.48%||

在对电解液产品营业收入的预测过程中，主要考虑了下游市场需求，标的公司与主要客户送样、测试的阶段及预计订单取得情况等。
经过近几年的研发，标的公司积累并形成了若干电解液相关技术，其中有 3项技术正在申请相关专利，在技术服务方面形成了一定的优势，拥有较为完备的产品配方数据库、积累了较多的产品开发设计经验，可以充分满足下游客户定制化的产品诉求。
基于下游产品市场需求的不断增长，以及未来随着产品知名度的提升和新客户的不断开拓，标的公司电解液产品销量得以逐步增长的可能性较大。
五、评估师核查意见
经核查，评估师认为，电解液产品的预测已充分结合下游产品市场需求以及标的公司技术能力、客户渠道拓展情况，相关产品营业收入增长率选取具有合理性。
（本页无正文，为《关于〈关于对苏州晶瑞化学股份有限公司的重组问询函〉创业板许可类重组问询函〔2019〕第32号评估相关问题之回复》之盖章页）
坤元资产评估有限公司2019年9月16日