跟踪评级报告
浙江传化股份有限公司主体及2013年公司债券
报告编号：东方金诚债跟踪评字【2015】009号本次跟踪评级 评级观点
主体信用等级：AA 东方金诚国际信用评估有限公司（以下简称“东方金评级展望：稳定 诚”）通过对浙江传化股份有限公司（以下简称“传化股份”债项信用等级：AA 或“公司”）经营环境、竞争力、业务运营、企业管理以及评级时间： 财务状况的综合分析，认为传化股份是我国印染助剂行业2015年5月29日 的龙头企业，印染助剂品种数量、产能和产量均位居国内首位；跟踪期内，公司新增涂料及聚酯树脂业务，营业收入、毛利润及毛利率均有所增加，整体盈利能力有所增强。
上次评级
同时，东方金诚也关注到跟踪期内，公司2013年新增的顺主体信用等级：AA
丁橡胶业务，2014年仍然处于亏损中；公司短期有息债务评级展望：稳定
在债务结构中占比有所上升，短期偿债压力有所增加。
债项信用等级：AA
综合考虑，东方金诚维持传化股份的 AA主体信用等评级时间：
级，评级展望为稳定，并维持“13传化债”AA的债项信用2014年4月22日
等级。
债项概况 主要数据和指标
债项简称：13传化债
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|项 目|2012年|2013年|2014年|
|资产总额（亿元）|29.92|39.66|43.76|

债项期限：5年
所有者权益（亿元） 18.85 21.97 21.64
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|全部债务（亿元）|5.91|10.26|14.07|

营业收入（亿元） 33.54 45.25 50.30
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|利润总额（亿元）|2.05|3.12|3.68|

EBITDA（亿元） 2.85 4.32 5.16
朱林
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|营业利润率（%）|20.34|20.59|21.90|

净资产收益率（%） 8.95 11.70 13.30
评级小组成员
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|资产负债率（%）|37.01|44.60|50.56|

全部债务资本化比率（%） 23.88 31.82 39.41
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|流动比率（%）|201.15|238.54|221.71|

全部债务/EBITDA（倍） 2.07 2.37 2.73
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|EBITDA利息倍数（倍）|9.47|8.75|8.07|

EBITDA/本期发债额度1（倍） 0.47 0.72 0.86
dfjc-gs@coamc.com.cn
注：表中数据来源于2012年～2014年经审计的公司合并财务报告，其中2013年为电话：010-62299800
追溯调整数据。
传真：010-65660988
地址：北京市西城区德胜门外大
街 83号德胜国际中心 B
座7层 100088
1此处本期发债额度按6亿元计算。
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本次跟踪评级 优势
主体信用等级：AA 传化股份是我国印染助剂行业的龙头企业，印染助剂品评级展望：稳定 种数量、产能和产量均位居国内首位；
债项信用等级：AA 跟踪期内，公司新增涂料及聚酯树脂业务，营业收入、评级时间： 毛利润及毛利率均有所增加；
2015年5月29日 跟踪期内，公司整体盈利能力有所增强。
上次评级 关注
主体信用等级：AA 跟踪期内，公司 2013年新增的顺丁橡胶业务，2014年评级展望：稳定 仍然处于亏损中；
债项信用等级：AA 跟踪期内，公司短期有息债务在债务结构中占比有所上评级时间： 升，短期偿债压力有所增加。
2014年4月22日
债项概况
债项简称：13传化债
发行额度：6亿元
债项期限：5年
评级小组负责人
朱林
评级小组成员
张铭钊曲泽毅
邮箱：
dfjc-gs@coamc.com.cn
电话：010-62299800
传真：010-65660988
地址：北京市西城区德胜门外大
街 83号德胜国际中心 B
座7层 100088
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跟踪评级原因
根据相关监管要求及东方金诚国际信用评估有限公司（以下简称“东方金诚”）对浙江传化股份有限公司（以下简称“传化股份”或“公司”）2013年公司债券的跟踪评级安排，东方金诚根据传化股份提供的2014年度审计报告以及相关经营数据，进行本次定期跟踪评级。
主体概况
浙江传化股份有限公司（以下简称“传化股份”或“公司”）是主要从事印染助剂及染料、皮革化纤油剂、涂料及聚酯树脂和顺丁橡胶等化学产品的研发、生产和销售业务的民营企业，实际控制人是自然人徐传化、徐冠巨和徐观宝。
传化股份是经浙江省人民政府企业上市工作领导小组浙上市[2001]40号文批准，由原杭州传化化学制品有限公司依法整体变更设立，于2001年7月6日在浙江省工商行政管理局办理注册登记，注册资本为 6000万元。经中国证券监督管理委员会证监发行字[2004]76号文核准，公司于2004年6月公开发行人民币普通股（A股）股票 2000万股，并在深圳证券交易所中小企业板块挂牌上市，股票简称“传化股份”，股票代码“002010”。本次发行后，公司注册资本增至 8000万元，后经数次增资，截至2014年末，公司的总股本为48798万股，控股股东为传化集团有限公司（以下简称“传化集团”），持股比例为22.95%。徐冠巨、徐观宝二人直接持有公司20.54%的股份，徐传化、徐冠巨、徐观宝父子三人通过传化集团间接持有公司22.95%的股份，合并持有公司43.49%的股份，徐氏父子为公司的实际控制人。
截至 2014年末，公司全资及控股的子公司共有 12家，其中，2014年公司收购了浙江传化涂料有限公司（以下简称“传化涂料”）和浙江天松新材料股份有限公司（以下简称“天松股份”）两家公司，见附件一。
截至2014年末，传化股份资产总额为43.76亿元，所有者权益为21.64亿元，资产负债率为50.56%；2014年公司实现营业收入50.30亿元，利润总额3.68亿元。
募集资金使用情况
“13传化债”共募集资金6.00亿元。截至2014年末，“13传化债”所募集资金已全部用于补充公司流动资金和偿还银行贷款，其中用于补充流动资金的金额为2.70亿元，占募集资金总额的45%；用于偿还银行贷款的金额为3.30亿元，占募集资金总额的55%。
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宏观经济和政策环境
宏观经济
根据国家统计局初步核算，2015年1季度我国实现国内生产总值（GDP）140667亿元；按可比价格计算，1季度GDP同比增长7.0%，增速创2009年1季度以来新低。总体来看，中国宏观经济增长继续放缓，面临一定的下行压力。
分产业看，国内经济结构仍处于深层次调整过程中，部分行业需求下降、产能过剩、经济效益下滑等问题较为突出，产业转型和升级压力较大。2015年1季度，第一产业及第二产业增加值同比增速分别较上年同期回落0.3和0.9个百分点，第三产业增加值同比增速较上年同期增长0.1个百分点；全国规模以上工业增加值同比增长6.4%，增幅较上年同期回落2.3个百分点。2015年3月，全国工业生产者出厂价格指数（PPI）同比下降4.6%，已持续37个月同比负增长。2015年3月，全社会完成发电量4511亿千瓦时，同比下降3.7%，发电量创2008年以来新低。
2015年 1季度，国内市场销售表现稳定，社会消费品零售总额同比名义增长10.6%，但外贸出口情况仍不容乐观，进出口总额同比下降6.0%。2015年1季度，全国固定资产投资（不含农户）及房地产开发投资同比名义增长13.5%和8.5%，增幅分别较上年同期回落4.1个百分点和8.3个百分点，投资对经济增长的拉动作用继续减弱。
政策环境
在“稳增长、调结构、促改革”的经济发展思路下，2015年以来，中央政府继续推进棚户区改造、铁路等基建建设、结构性减税和扩大财政支出等措施，加大了财政政策实施力度。
2015年 1季度，国务院加快推进新型城镇化建设，提出了将江苏、安徽两省和宁波等62个城市（镇）列为国家新型城镇化综合试点地区。同时，“一带一路”的发展战略进入全面推进阶段，发改委、外交部和商务部联合发布了《推动共建丝绸之路经济带和21世纪海上丝绸之路的愿景与行动》，明确了基础设施互联互通为“一带一路”建设的优先发展领域。另外，国家各部委还加大了对房地产市场健康发展的支持，相继出台了公积金贷款首付金额调整、个人转让2年以上住房免征营业税等相关政策。
近一年多来，国际大宗商品价格持续走弱，国内需求总体偏弱，通货紧缩预期有所上升。2015年3月末，广义货币(M2)余额127.53万亿元，同比增长11.6%，狭义货币(M1)余额33.72万亿元,同比增长2.9%，同比增速均有所下降。2015年3月，我国居民消费价格总水平（CPI）同比增长1.4%，涨幅较2013年同期回落1.0个百分点。2015年 2月 5日，中国人民银行下调了金融机构人民币存款准备金率 0.5个百分点，并通过定向降低准备金率等措施加大了对小微企业、“三农”以及重大水利工程建设的支持力度。此外，中国人民银行还于2015年3月1日分别下调了金融机构一年期存款和贷款基准利率各0.25个百分点，货币政策有所放松。
综合分析，预计 2015年中国政府将继续加大财政政策的实施力度，货币政策稳中偏松，宏观经济增长有望企稳筑底、保持在合理的运行区间。
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经营环境
印染助剂
1．行业概况
印染助剂是纺织品生产加工过程中的添加剂，对纺织品的升级换代及提高附加值至关重要，对提升纺织行业的整体水平以及在纺织产业链中的作用不可或缺。相反，纺织行业的发展状况也会直接影响到印染助剂行业。
近年来，中国纺织行业快速发展，形成了从上游纤维原料加工到服装、家用和产业用终端产品制造的产业体系，成为世界纺织品生产大国，在全球范围内具有较强的竞争力。目前，我国纺织行业已经发展到成熟阶段，产量约占世界总产量的一半，出口量达世界出口总量的四分之一左右。根据统计的数据，2003年～2014年，中国纺织行业主要产品产量总体上呈增长趋势。2014年，我国布产量为703.60亿米，同比增长2.95%；纱产量为 3898.80万吨，同比增长7.97%；服装产量为 2992059.85万件，同比增长10.41%。考虑到纺织产品属于生活必需品，市场需求比较稳定，未来中国纺织行业仍将保持小幅增长趋势。
图1：2003年～2014年我国主要纺织品产量情况
资料来源：wind资讯，东方金诚整理
纺织行业的持续增长带动了我国印染助剂行业的发展。目前，我国生产的印染助剂除满足绝大部分的国内纺织市场需求外，另有约40%的产量出口。虽然近几年国内印染助剂行业利用国内人力成本低廉、部分产品技术门槛较低以及环保制约较小等有利条件发展迅速，但国产印染助剂在品种、质量、合成和应用技术等方面与国际先进水平相比还有较大差距，专用和高档印染助剂尚需进口。
印染助剂原材料中的较大部分与石油化工产品相关，因此国际原油价格的波动将直接导致印染助剂企业成本的浮动。2014年下半年以来，国际原油价格大幅下降，目前处于底部回升态势。2014年 6月20日布伦特原油报每桶114.81美元，同年12月26日布伦特原油报每桶59.45美元，油价跌幅近55.36美元，较年内最
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高油价下跌约48.21%。油价下跌的主要因素是供应量远超需求量，特别是美国页岩油的产量大幅增长，使美国从原油进口国转变成原油出口国。综合来看，短期内国际油价总体大幅下降，提高了印染助剂企业短期内的盈利空间；但从长期来看，国际油价的大幅波动对印染助剂生产企业的原材料成本控制带来较大的压力。
根据国家《产业用纺织品“十二五”发展规划》，“印染后整理”技术将成为发展和调整的重点之一；《染料工业“十二五”发展规划纲要》提出在“十二五”期间中国将初步建成染料工业强国，工业总产值年均增长率达到8%～10%，重点推进以环保节约型和高性能型染料、有机颜料与助剂为代表的高品质、高附加值产品。
预计随着印染助剂产品的技术含量和绿色壁垒的提高，国内市场竞争将逐渐向高端化和差异化过渡，技术含量低、环境污染严重的小规模印染助剂企业竞争压力将明显增加，甚至面临关停或被兼并的命运，而处于国内龙头地位的印染助剂厂商凭借规模、技术和环境保护方面的优势，将会获得较大的发展空间。
总体来看，中国纺织行业快速发展带动了国内印染助剂行业的发展，但国产印染助剂在品种、质量以及合成和应用技术等方面与国际先进水平相比还有较大差距，国际油价的波动也会给国内印染助剂生产企业带来较大的成本控制压力。
2．竞争格局
目前，国内印染助剂生产企业将近 3000家，以民营企业为主，主要集中于江苏、浙江两省，其中江苏有600多家，浙江有300余家，其余企业分布在上海、山东和广东等地，大多数企业生产规模不大，产品品种比较单一。总的来说，我国印染助剂行业集中度较低，竞争较为激烈。
根据中国石油和石油化工设备工业协会统计的数据，2013年，国内生产印染助剂的企业中，产能在5万吨以上的有3家，分别为传化股份、广东德美精细化工股份有限公司（以下简称“德美化工”）和苏州联胜化学有限公司（以下简称“苏州联胜”）；1万吨以上的有 9家；0.5万吨以上的有 20家；0.2万吨以上的有 40家。
传化股份是中国印染助剂行业的龙头企业，产品包括前处理剂、染色助剂、增白剂、功能性助剂、印花助剂、软片助剂、硅油助剂、防水剂等 10大系列，600多种产品规格，印染助剂品种数量、产能和产量均位居国内首位，按产能计算公司市场占有率为8%左右，稳居行业前列。2014年，公司印染助剂的产能和产量分别为19.54万吨和19.45万吨。
总体来看，国内印染助剂行业集中度较低，竞争较为激烈，以传化股份为代表的国内综合性企业在国内市场具有较强的竞争优势。
化纤油剂
化纤油剂用于化纤生产加工中调节纤维的摩擦特性，防止或消除静电积累，赋予纤维平滑、柔软等特性，提高纤维抱合力、保护纤维强度、减少断头率，使化纤顺利通过纺丝、拉伸、纺纱、织造等工序。中国的化纤油剂行业的发展始于二十世纪80年代初，经过30多年的发展，国产化纤油剂的研制和生产水平得到了较大的提高，形成了比较完整的配套体系。但化纤油剂生产企业普遍规模较小，整体技术水平不高，产品附加值较低。
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由于化学纤维加工过程中必须加入适当的油剂，因此化纤油剂对化学纤维行业依赖程度较大。作为纺织行业的重要组成部分，化学纤维约占纺织纤维加工总量的三分之二，化学纤维的发展直接影响到纺织行业发展的整体水平和竞争力，而纺织行业的发展反过来也会带动化学纤维行业的较快增长。根据wind资讯统计的数据，2002年～2014年，中国化学纤维产量呈波动增长的趋势。2014年，中国化学纤维的产量为4432.70万吨，同比增长7.54%，保持较快的发展速度。
图2：2002年～2014年中国化纤产量情况
资料来源：wind资讯，东方金诚整理
预计随着纺织行业的持续增长，中国化学纤维行业未来几年内仍将保持较高的增长速度，从而带动化纤油剂需求量的不断增长，为中国化纤油剂生产企业的经营和发展创造良好的外部条件。同时，东方金诚关注到，化纤油剂的原材料主要为石油化工产品，因而石油价格波动对相关企业的生产成本有较大影响。
总体来看，随着中国化学纤维行业的发展，化纤油剂产量不断增加，但化纤油剂生产企业普遍规模较小，整体技术水平不高，产品附加值较低，石油价格波动对相关企业的生产成本有较大影响。
业务运营
传化股份主要从事化学产品的研发、生产和销售，主要产品包含印染助剂及染料、皮革化纤油剂、涂料及聚酯树脂和顺丁橡胶2四大系列，其中，涂料及聚酯树脂业务为 2014年公司新增加的主营业务。公司与大股东传化集团、关联方浙江传化化学集团有限公司于2013年12月19日在杭州萧山分别签署股权转让协议，收购传化集团持有的天松股份87%股权及其全资子公司浙江传化化学集团有限公司持有的传化涂料100%股权。天松股份的主营业务为聚酯树脂的生产与销售，传化涂料的主营业务为涂料的生产与销售。其业务运营架构见下图。
2顺丁橡胶业务为2013年公司新增加的主营业务。
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图3：传化股份业务运营架构图
资料来源：公司提供资料，东方金诚整理
2014年，公司实现营业收入50.30亿元，较2013年增长11.15%。从收入构成来看，2014年印染助剂及染料和皮革化纤油剂产品是公司收入的主要来源，占营业收入的比重分别为58.52%和22.91%；2014年公司收购传化涂料和天松股份两家公司，同时新增涂料及聚酯树脂业务，表1中2013年数据为追溯调整数据，公司当期该业务并未实际发生，2014年涂料及聚酯树脂业务收入占营业收入的比重为10.85%；顺丁橡胶为公司2013年新增业务，2014年其业务收入占公司当期营业收入的比重上升为6.90%；其他业务占比较小，仅为0.82%。
表1：2012年～2014年营业收入构成情况
单位：亿元、%
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|项目|2012年||2013年||2014年||
||收入|占比|收入|占比|收入|占比|

印染助剂及染料 19.74 58.86 25.16 55.59 29.44 58.52
||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|
|皮革化纤油剂|12.44|37.09|13.14|29.03|11.52|22.91|

涂料及聚酯树脂 - - 4.93 10.89 5.46 10.85
||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|
|顺丁橡胶|-|-|1.37|3.03|3.47|6.90|

其他 0.85 2.54 - - - -
||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|
|主营业务|33.03|98.49|44.593|98.54|49.89|99.18|

其他业务 0.51 1.51 0.66 1.46 0.41 0.82
||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|
|合计|33.54|100.00|45.25|100.00|50.30|100.00|

资料来源：公司提供，东方金诚整理
3以上加总数为44.60亿元，误差由四舍五入引起。
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毛利润方面，2014年，公司毛利润为11.23亿元，较2013年增长17.96%。，主要是印染助剂及染料产品毛利润增加所致；顺丁橡胶方面，由于项目投入运营时间不长，产能利用不足，且顺丁橡胶市场持续疲软，公司 2014年顺丁橡胶产品毛利润为-0.45亿元，但较2013年略有好转。
表2：2012年～2014年公司毛利润及毛利率情况
单位：亿元、%
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|项目|2012年||2013年||2014年||
||毛利润|毛利率|毛利润|毛利率|毛利润|毛利率|

印染助剂及染料 5.37 27.21 7.58 30.13 8.99 30.53
||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|
|皮革化纤油剂|1.39|11.18|1.43|10.91|1.36|11.76|

涂料及聚酯树脂 - - 1.01 20.47 1.22 22.29
||||||
|-|-|-|-|-|
|顺丁橡胶|-0.51|-37.27|-0.45|-12.85|

其他 0.16 18.59 - - - -
||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|
|主营业务|6.92|20.95|9.51|21.33|11.11|22.28|

其他业务 0.05 10.00 0.004 0.62 0.11 27.62
||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|
|合计|6.97|20.79|9.52|21.03|11.23|22.32|

资料来源：公司提供，东方金诚整理
毛利率方面，2014年，公司综合毛利率为22.32%，较2013年略有上升。公司印染助剂及染料和皮革化纤油剂的毛利率均有所上升；新增业务涂料及聚酯树脂的毛利率为22.29%；虽然顺丁橡胶业务有所好转，但毛利率为-12.85%。
总体来看，跟踪期内，公司新增涂料及聚酯树脂业务，营业收入、毛利润及毛利率均有所增加，但是公司顺丁橡胶业务持续亏损，对公司整体经营造成一定负面影响。
生产
2014年，公司印染助剂、化纤油剂和染料系列产品的产能和产量较2013年变化不大；公司全资子公司浙江传化合成材料有限公司投资建设的10万吨/年顺丁橡胶合成材料项目运营平稳，产量较2013年有所增加，为3.15万吨。跟踪期内，公司收购传化集团子公司两家子公司，其中传化涂料主要负责涂料的生产与销售， 2014年产能和产量分别为 4.50万吨和 2.45万吨；天松股份主要负责聚酯树脂的生产与销售，2014年产能和产量分别为2.56万吨和2.33万吨。
4由于四舍五入为亿元，本表中某些合计数可能存在舍入误差。2013年，其他业务毛利润为41.28万元。
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表3：2012年～2014年公司主要产品产能产量情况
单位：万吨、%
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|项目|2012年|2013年|2014年|

产能 16.50 19.50 19.54
|||||
|-|-|-|-|
|产量|16.42|19.41|19.45|

产能利用率 99.52 99.54 99.53
||||||
|-|-|-|-|-|
|化纤油剂|产能|15.50|16.30|16.49|
||产能利用率|100.00|102.15|92.24|

产能 5.50 6.00 6.00
|||||
|-|-|-|-|
|产量|3.83|4.40|5.41|

产能利用率 69.64 73.33 90.17
||||||
|-|-|-|-|-|
|顺丁橡胶|产能|-|10.00|10.00|
||产能利用率|-|22.00|31.50|

产能 - - 4.50
|||||
|-|-|-|-|
|产量|-|-|2.45|

产能利用率 - - 54.44
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|聚酯树脂|产能|-|-||2.56|
||产能利用率|-|-|91.02||

资料来源：公司提供，东方金诚整理
从产能利用率来看，2014年，印染助剂的产能利用率较2013年变化不大，目前处于较高水平；化纤油剂的产能利用率虽然有所下降，但仍处于很高的水平；染料的产能利用率增长至90.17%，主要是染料市场需求有所增加；顺丁橡胶产能利用率较低，主要是因为项目刚投入运营，且市场需求变化较大，产能利用不足；聚酯树脂的产能利用率为91.02%，处于较高的水平；涂料市场占有率较低，产能无法充分释放，产能利用率为54.44%。
总体来看，跟踪期内，公司经营规模扩大，新增涂料及聚酯树脂业务，印染助剂、化纤油剂和染料产品的产能利用率保持在较高水平。但是由于顺丁橡胶行业当前处于周期性低谷，公司 2014年顺丁橡胶产能利用率不足，仍面临一定的经营压力。
原材料
公司产品所需的原材料主要为各类基础化工原料及化工中间体，品种较多，每一品种所占比重均较小。公司主要产品的主要原材料如下表所示。
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表4：公司主要产品的主要原材料情况
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|-|-|
|项目|主要原材料|

有机硅系列、有机氟系列、表面活性剂系列、丙烯酸系列、磷制品系列、
印染助剂
油脂制品系列等六大类
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|化纤油剂|机油、白油等基础油类|

染料 对位酯、H酸、三聚氯氰等中间体
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|顺丁橡胶|丁二烯|

涂料、聚酯树脂分散剂、消泡剂、丙二醇、乙二醇、苯乙烯
资料来源：公司提供，东方金诚整理
公司主要产品所需的各类基础化工原料及化工中间体大部分在国内采购，供应商主要为化工原料及中间体生产企业，生产厂家众多，国内市场供应充足，主要由公司供应部向国内规模较大的供应商采购。多年来，公司已与多家国内供应商或经销商建立了战略伙伴关系，保证原材料的稳定供应。2014年，公司前 5名供应商合计采购金额为6.83亿元，占采购总金额的比例为17.46%，较2013年下降6.24个百分点，集中度有所下降。公司与前5名供应商的平均合作年限为五年以上。
公司原材料中较大部分与石油化工产品相关，因此国际原油价格的波动将直接导致公司原材料价格的浮动。2014年四季度以来，国际原油价格大幅下降，目前处于底部回升态势，在一定程度上降低了原料价格上涨带来的成本压力。
总体来看，跟踪期内，公司与主要供应商合作关系较好，前5名供应商集中度有所下降。
销售
公司采取以直销为主、经销商为辅的销售模式。在下游客户集中的地区，公司通过直接销售模式进行营销，该营销模式与市场具体环境和行业特点相适应，有效降低了各类销售成本和营业费用支出；在销售网络覆盖能力相对薄弱和目前市场份额相对不大或者公司销售网络未进行覆盖的其它区域，将产品销售给经销商，由经销商负责向终端客户进行产品销售。
2014年，公司印染助剂销售量为16.65万吨，较2013年增长了5.38%，主要是因为下游市场需求有所增加；化纤油剂的销售量为15.99万吨，较2013年下降3.03%，主要是受化纤油剂市场需求下降的影响；公司染料的销售量为5.01万吨；
顺丁橡胶投入运营时间较短，且市场变化较大，销量小幅增加至2.97万吨；新增业务中，涂料和聚酯树脂的销量分别为2.00万吨和2.03万吨。
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表5：公司主要产品的销量情况
单位：万吨
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|项目|2012年|2013年|2014年|

印染助剂 14.80 15.80 16.65
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|-|-|-|-|
|化纤油剂|14.64|16.49|15.99|

染料 3.88 4.88 5.01
|||||
|-|-|-|-|
|顺丁橡胶|-|1.80|2.97|

涂料 - — 2.00
|||||
|-|-|-|-|
|聚酯树脂|-|—|2.03|

资料来源：公司提供，东方金诚整理
2014年，前五名客户合计销售金额为 2.33亿元，占销售总金额的比例仅为4.63%，较2013年下降3.03个百分点，公司客户比较分散。
从销售区域来看，公司产品主要销往华东地区。2014年，公司华东地区的销售收入为40.33亿元，占主营业务收入的比重为80.84%。
表6：2014年公司产品销售区域情况
单位：亿元
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|区域|销售额|占比|

华东地区 40.33 80.84
||||
|-|-|-|
|华南地区|5.56|11.14|

华北地区 1.62 3.24
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|-|-|-|
|其他地区|2.38|4.78|

合计 49.89 100.00资料来源：公司提供，东方金诚整理
总体来看，跟踪期内，公司新增涂料和聚酯树脂产品的销售，印染助剂和染料的销售量均有所增长；销售区域以华东地区为主。
未来发展
传化股份未来将继续定位于当前的主营业务，同时计划稳步扩大企业规模，合理利用现有的原材料供应、产品竞争力等方面优势，不断开拓产品市场。
表7：截至2014年末公司主要工程项目
单位：亿元
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|项目名称|项目所属子公司|建设期|总投资|累计完|状态|
|||||成投资||

浙江传化天松新材料
年产8万吨聚酯树脂项目 2013年～2015年 1.00 0.88 试运行
有限公司
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|-|-|-|-|-|
|合计|-|1.00|0.88|-|

资料来源：公司提供，东方金诚整理
截至2014年末，浙江传化天松新材料有限公司的年产8万吨聚酯树脂项目已处于项目试运行生产阶段，计划总投资为1亿元，对外借款为3000万元。项目投
入运营后将主要提高公司聚酯树脂产能，2015年计划产量为 5万吨，预计聚酯树
脂业务收入将增长30%～50%。
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截至 2014年末，杭州传化化学品有限公司临江厂区油罐扩建项目已于 2014年1月正式运行并转入固定资产，项目投入运营后主要用于机油、白油等基础油的储存，存储能力为8000立方米；公司年产5万吨丁二烯装置及配套工程项目在缓慢建设过程当中，由于 2014年丁二烯市场行情较差，公司根据市场环境变化合理控制建设进度。
总体来看，上述项目的建设，有助于进一步提高公司的生产的综合能力。
重大资产重组停牌信息披露
因拟披露重大事项，经公司向深圳证券交易所申请，公司股票已于 2015年 1月 5日上午开市起停牌。2015年5月 9日，公司披露了《重大资产重组停牌进展公告》（公告编号：2015-032）。
截至目前，有关各方及相关中介机构积极推动本次重大资产重组所涉及的尽职调查、审计、评估等各项工作。鉴于该事项存在不确定性，根据深圳证券交易所的相关规定，公司股票将继续停牌，并将按要求每五个交易日披露事项进展，待相关工作完成后，公司将召开董事会审议相关议案，及时公告并复牌。
东方金诚将对公司重大资产重组事项保持持续关注。
企业管理
跟踪期内，公司在治理结构和内部管理方面无重大变化。
跟踪期内，公司部分董事和监事人员有所变动，具体情况如下表所示。
表8：跟踪期内公司董事和监事人员变动情况
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|姓名|担任职务|类型|日期|变动原因|

徐观宝 董事 免职 2014年04月23日 工作变动，任职为监事
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|应天根|监事|免职|2014年04月23日|工作变动，任职为董事|

数据来源：公司提供，东方金诚整理
人员构成方面，截至2014年末，公司共有职工2595人，其中具有大专及以上学历职工1310人；按专业构成划分，公司有行政人员302人，财务人员139人，技术人员381人，生产及销售人员1773人。
财务分析
财务概况
公司提供了 2012年～2014年合并财务报表5。天健会计师事务所对公司 2012年～2014年财务数据进行了审计，并出具了标准无保留意见的审计报告。
跟踪期内，2014年公司财务报表合并范围较2013年增加两家子公司，即天松股份和传化涂料。
5由于2014年公司收购控股股东资产，即天松股份和传化涂料，根据会计政策，本文2013年财务数据为
追溯调整数据。
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资产构成与资产质量
截至 2014年末，公司资产总额为 43.76亿元，较 2013年末增长了10.35%。
其中，流动资产占总资产的比重为66.66%，非流动资产占总资产的比重为33.34%。
资产结构以流动资产为主，相较于2013年变化不大。
图4：2012年～2014年末公司资产构成情况
资料来源：公司提供，东方金诚整理
1．流动资产
截至 2014年末，公司流动资产为 29.17亿元，较 2014年末增长13.47%，主要由应收票据、应收账款、货币资金和存货等构成，在流动资产占比分别为38.50%、21.66%、19.42%和15.36%。
图5：截至2014年末公司流动资产构成情况
资料来源：公司提供，东方金诚整理
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截至2014年末，公司应收票据为11.23亿元，主要为银行承兑汇票，较2013年末增长11.07%，主要是因为销售回款中银行承兑汇票增加所致。
截至 2014年末，公司应收账款为 6.32亿元，较 2013年末增长8.59%，主要是公司销售收入增长导致应收账款相应增加所致；账龄结构方面，账龄在1年以内的占比95.07%，1～2年的占比2.51%，2年以上的占比为1.79%，公司绝大部分应收账款账龄在 1年以内；公司共计提坏账准备 0.78亿元。公司应收账款金额前 5名无关联方欠款，合计占应收账款总额的比重为9.10%。
截至 2014年末，公司货币资金为 5.67亿元，其中89.83%为银行存款，无受限资金。公司2014年末货币资金较2013年末增加71.10%，主要是公司2014年度加大货款回收力度所致。
截至2014年末，公司存货为4.48亿元，主要为原材料2.31亿元和库存商品1.85亿元，占比分别为51.56%和41.22%。公司共计提存货跌价准备0.18亿元。
2．非流动资产
截至2014年末，公司非流动资产为14.59亿元，较2013年末增长4.60%，主要为在建工程增加所致。2014年末非流动资产主要由固定资产、无形资产、在建工程和可供出售金融资产等构成，在流动资产占比分别为53.47%、19.07%、13.50%和6.39%。
截至 2014年末，公司固定资产为 7.80亿元，较 2013年末减少4.69%，主要为公司折旧费用增加所致。
截至 2014年末，公司无形资产为 2.78亿元，较 2013年末增长9.08%，主要是土地使用权增加所致。
截至2014年末，公司在建工程为1.97亿元，主要为年产8万吨聚酯树脂项目等；在建工程较2013年末增加127.44%，主要原因是公司增加对年产 8万吨聚酯树脂项目的投资所致。
截至2014年末，公司可供出售金融资产为0.93亿元。主要是公司持有的西部新时代能源投资股份有限公司和浙江玉环永兴村镇银行有限公司的可供出售权益。
总体来看，跟踪期内，公司资产规模有所增长，资产以流动资产为主，资产构成较2013年末变化不大。
资本结构
1．所有者权益
截至2014年末，公司所有者权益为21.64亿元，较2013末略有下降；所有者权益主要由未分配利润、股本、少数股东权益和资本公积等构成，占所有者权益总额的比例分别为48.54%、22.55%、14.80%和8.25%。
跟踪期内，公司所有者权益结构变化较大。其中，资本公积较 2013年大幅下降50.21%；盈余公积和未分配利润较 2013年分别增加了22.05%和12.45%。主要原因是公司通过收购同一控制人6持有的天松股份和传化涂料的股权，支付的合并对价高于天松股份和传化涂料的所有者权益账面价值导致资本公积项目中的股本溢价减少，同时将天松股份和传化涂料在合并前实现的留存收益中归属于公司的部
6传化集团。
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分资本项目转入盈余公积和未分配利润。
2．负债
截至 2014年末，公司负债总额为 22.13亿元，较 2013年末增长了25.09%。
其中，流动负债占负债总额的比重为59.46%；非流动负债占负债总额的比重为40.54%，负债结构较2013年变化不大。
截至 2014年末，公司流动负债为 13.16亿元，较 2013年末增长22.08%，主要是短期借款大幅增加所致。公司流动负债主要由短期借款、应付账款和应付票据构成。
截至2014年末，公司短期借款为4.48亿元，较2013年末增长83.78%，主要原因是公司增加银行贷款所致；短期借款中信用借款、保证借款、抵押借款和质押借款占比分别为64.40%、32.95%、1.56%和1.09%。其中，信用借款利率均按照人民银行同期基准利率为准。
截至2014年末，公司应付账款为4.17亿元，全部为应支付给供货商的货款。
截至2014年末，公司应付票据为1.23亿元，全部银行承兑汇票。
截至2014年末，公司非流动负债为8.97亿元，较2013年末增长29.76%，主要为长期借款增加所致。公司非流动负债主要由应付债券和长期借款构成。
截至 2014年末，公司长期借款为 2.05亿元，较 2013年末增长331.40%，贷款银行为中国工商银行股份有限公司平湖支行和交通银行股份有限公司平湖支行；
长期借款主要由抵押借款和保证借款构成，占比分别为59.49%和40.51%。截至2014年末，公司用于抵押的财产为账面原值 0.75亿元的土地使用权和账面原值 0.88亿元的在建工程；保证借款担保单位主要是控股股东传化集团。
截至2014年末，公司应付债券为6.23亿元，全部是发行的“13传化债”，其发行金额6.00亿元，按面值计提利息0.34亿元，折价摊销0.01亿元。
有息债务方面，截至2014年末，公司全部债务为14.07亿元，较2013年末有所增加，主要是短期有息债务增加所致；公司长期有息债务占全部债务的比重为58.82%。跟踪期内，公司短期有息债务占全部债务的比重由2013年的34.74%上升至2014年的41.18%，短期偿债压力有所增加。
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图6：2012年～2014年末公司债务情况
资料来源：公司提供，东方金诚整理
截至 2014年末，公司资产负债率和全部债务资本化比率分别为50.56%和39.41%，较2013年虽然均有所增加，但仍处于较低水平。
截至2014年末，公司对外担保余额2.00亿元，担保比率为9.24%。
截至 2014年末，公司从银行获得的授信总额为 26.25亿元，可使用额度为19.75亿元。
总的来看，跟踪期内，公司负债水平处于适中水平，短期债务压力有所增加，但债务负担处于较低水平。
盈利能力
跟踪期内，公司营业收入主要来源于印染助剂、化纤油剂、化学涂料和染料的销售收入。2014年，公司营业收入为50.30亿元，较2013年增长11.15%；营业利润率为21.90%，较2012年上升了1.31个百分点。
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图7：2012年～2014年公司盈利情况
资料来源：公司提供，东方金诚整理
2014年，公司期间费用为6.85亿元，占营业收入的比重为13.61%。公司期间费用中销售费用、管理费用占比较大，合计占比90.56%。销售和管理费用均有所增长，主要是因为随着销售规模的增加，销售人员的工资及奖金、差旅费、运输费等费用有所增长；公司投入了较多的资金用于新产品研发和技术改造，技术开发费用为1.59亿元，较2013年增加了10.57%。
2014年，公司利润总额为3.68亿元，较2013年增加17.72%。
2014年，公司总资本收益率和净资产收益率均有所上升，分别为9.85%和13.30%，盈利能力有所提升。
总体来看，跟踪期内，公司营业收入保持增长，整体盈利能力有所增强。
现金流
2014年，公司经营性净现金流为 3.37亿元，较 2013年大幅增强，由净流出转为净流入。同时，由于公司收购两家子公司，2014年投资活动净现金流为-2.44亿元，较2013年净流出增加。2014年公司筹资性净现金为1.50亿元，较2013年有所减少。
总体来看，跟踪期内，公司经营活动现金流状况有所好转，资本性支出有所增加，投资支出主要来源于债务融资。
偿债能力
从短期偿债能力指标来看，截至 2014年末，公司流动比率和速动比率分别为221.71%和187.64%，较2013年末均有所下降。2014年末公司经营性净现金流动负债比为25.64%，较2013年大幅增加。综合来看，公司短期偿债能力有所增强。
从长期偿债能力指标来看，2014年，公司 EBITDA利息倍数为 8.07倍，全部债务/EBITDA倍数为2.73倍。综合来看，公司长期偿债能力较强。
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表9：2012年～2014年末公司偿债能力主要指标
单位：%、倍
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|-|-|-|-|
|指标名称|2012年|2013年|2014年|

流动比率 201.15 238.54 221.71
|||||
|-|-|-|-|
|速动比率|168.45|189.96|187.64|

经营现金流动负债比 12.27 -18.28 25.64
|||||
|-|-|-|-|
|EBITDA利息倍数|9.47|8.75|8.07|

全部债务/EBITDA 2.07 2.37 2.73资料来源：公司提供，东方金诚整理
过往债务履约情况
根据公司提供、中国人民银行征信中心出具的《企业信用报告》，截至 2015年5月19日，公司在银行贷款履约方面不存在不良信用记录。
截至本报告出具日，根据《浙江传化股份有限公司2013年公司债券2015年付息公告》，公司已于2015年3月16日（由于2015年3月15日为休市日，因此顺延至其后的第1个工作日）支付2014年3月15日至2015年3月14日期间的债券当期利息。
抗风险能力
传化股份是我国印染助剂行业的龙头企业，印染助剂品种数量、产能和产量均位居国内首位；跟踪期内，公司新增涂料及聚酯树脂业务，营业收入、毛利润及毛利率均有所增加，整体盈利能力有所增强。同时，东方金诚也关注到跟踪期内，公司2013年新增的顺丁橡胶业务，2014年仍然处于亏损中；公司短期有息债务在债务结构中占比有所上升，短期偿债压力有所增加。
结论
东方金诚维持传化股份的AA主体信用等级，评级展望为稳定，并维持“13传化债”AA的信用等级。
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附件一：截至2014年末传化股份股权结构图
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附件二：截至2014年末传化股份合并财务报表的子公司情况
单位：万元、%
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|序号|公司名称|注册资本|持股比例|主营业务|

1 杭州传化精细化工有限公司 RMB20600 92.43印染助剂的生产和销售
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|2|佛山市传化富联精细化工有限公司|RMB1000|75.00|印染助剂的生产和销售|

3 泰兴市锦鸡染料有限公司 RMB3360 45.007染料的生产和销售
||||||
|-|-|-|-|-|
|4|泰兴锦云染料有限公司|USD120|75.008|染料的生产和销售|

5 杭州传化化学品有限公司 RMB21600 100.00化纤油剂的生产和销售
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|-|-|-|-|-|
|6|传化(香港)有限公司|USD985|100.00|化工产品进出口业务|

7 浙江传化化工科技有限公司 RMB5000 100.00化工产品进出口业务
||||||
|-|-|-|-|-|
|8|杭州传化建筑新材料有限公司|RMB2000|75.00|建筑新材料的生产和销售|

9 山东传化凯岳化工有限公司 RMB10000 51.00丁二烯的生产和销售
||||||
|-|-|-|-|-|
|10|浙江传化合成材料有限公司|RMB40800|100.00|顺丁橡胶的生产和销售|

11 浙江天松新材料股份有限公司 RMB6500 87.00聚酯树脂的生产及销售
||||||
|-|-|-|-|-|
|12|浙江传化涂料有限公司|RMB3000|100.00|涂料的生产及销售|

72013年6月31日，传化股份分别与泰兴锦鸡公司自然人股东肖卫兵、戴继群签订了《股权委托管理议》，公司受托管理肖卫兵和戴继群所持有的泰兴锦鸡公司股权3360000元和480000元(占泰兴锦鸡公司注册资本比例分别为10.00%和1.43%)代表上述两位自然人股东就泰兴锦鸡公司的一切事项进行决策，委托管理
期限自2013年6月起至2015年6月止。根据上述《股权委托管理协议》，公司实际拥有泰兴锦鸡公司的
表决权比例为56.43%。
8传化股份直接持有泰兴锦云公司20.45%的股权，子公司泰兴锦鸡公司持有其54.55%的股权，合计持有泰
兴锦云公司75.00%的股权。
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附件三：截至2014年末传化股份组织结构图
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附件四：传化股份合并资产负债表
单位：万元
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|-|-|-|-|-|-|
|项目名称||2012年末||2013年末|2014年末|
||44493.31||33114.45|||
||71322.91||101111.16|||
||37878.34||58173.56|||
||1248.38||2238.46|||
||1372.61||2316.31|||
||31518.22||52357.67|||
||-||-|||
||6086.86||7772.54|||
||193920.61||257084.15|||
||-||9320.00|||
||-||-|||
||13551.63||5445.70|||
||33843.12||81866.18|||
||1288.16||52.79|||
||25504.62||8659.29|||
||23197.08||25514.44|||
||1005.29||1005.29|||
||376.68||359.54|||
||1730.20||2763.70|||
||4796.37||4515.15|||
||105293.13||139502.05|||
||299213.74||396586.20|||

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附件四：传化股份合并资产负债表(续表)
单位：万元
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|项目名称||2012年末||2013年末|2014年末|
||41668.45||24361.56|||
||4800.00||10397.00|||
||25411.18||40749.39|||
||2264.03||6330.81|||
||8678.94||11326.29|||
||3745.10||4400.93|||
||86.66||57.10|||
||297.84||688.99|||
||9454.82||8588.81|||
||-||872.47|||
||-||-|||
||96407.02||107773.36|||
||12665.00||4753.94|||
||-||62165.17|||
||-||-|||
||-||2145.67|||
||-||-|||
||24.80||58.12|||
||1628.37||-|||
||14318.18||69122.90|||
||110725.20||176896.26|||
||48798.00||48798.00|||
||26835.01||35851.01|||
||8559.46||10385.40|||
||79451.58||93392.79|||
||-8.50||-20.68|||
||163635.55||188406.51|||
||24852.99||31283.44|||
||188488.54||219689.95|||
||299213.74||396586.20|||

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附件五：传化股份合并利润表
单位：万元
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|项目名称||2012年||2013年|2014年|
||335352.75||452543.22|||
||335352.75||452543.22|||
||330291.53||445921.55|||
||5061.22||6621.67|||
||265636.66||357389.57|||
||1511.62||1957.37|||
||20341.30||27304.26|||
||23347.34||28701.42|||
||2797.31||4260.04|||
||1744.38||4405.16|||
||-||-|||
||172.21||801.91|||
||22.86||788.55|||
||-||-|||
||20146.36||29327.31|||
||878.92||2679.97|||
||488.44||782.39|||
||112.63||125.49|||
||20536.84||31224.89|||
||3665.37||5519.14|||
||-||-|||
||16871.47||25705.74|||
||15441.79||19626.80|||
||1429.68||6078.95|||

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附件六：传化股份合并现金流量表
单位：万元
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|-|-|-|-|-|-|
|项目名称||2012年||2013年|2014年|
||200927.03||271387.37|||
||115.34||432.21|||
||1596.78||3455.89|||
||202639.14||275275.47|||
||141851.94||227678.85|||
||20675.19||27258.67|||
||18448.32||25621.52|||
||9838.79||14421.96|||
||190814.25||294981.00|||
||11824.89||-19705.53|||
||-||13.36|||
||54.77||37.07|||
||2316.55||5005.00|||
||2371.33||5055.42|||
||16250.01||22934.75|||
||5882.40||-|||
||-||-|||
||4196.60||1213.22|||
||26329.01||24147.97|||
||-23957.68||-19092.54|||
||4900.00||2152.25|||
||144808.88||71242.81|||
||-||59424.00|||
||5516.28||1782.56|||
||155225.16||134601.62|||
||123584.57||97888.29|||
||5458.82||8672.95|||
||-||5300.79|||
||129043.39||111862.03|||
||26181.77||22739.59|||
||-19.67||-160.00|||
||14029.31||-16218.48|||

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附件七：传化股份合并现金流量表附表
单位：万元
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|将净利润调节为经营活动现金流量||2012年||2013年|2014年|
||16871.47||25705.74|||
||1016.34||4134.55|||
||4348.84||6309.33|||
||537.64||601.68|||
||67.56||155.34|||
||108.78||112.24|||
||-||6.78|||
||-||-|||
||2570.77||4411.07|||
||-172.21||-801.91|||
||-302.49||-756.88|||
||-7.34||33.32|||
||6053.03||-15802.05|||
||-28247.62||-56558.87|||
||6406.91||13011.85|||
||2573.22||-267.71|||
||11824.89||-19705.53|||
||-||-|||
||-||-|||
||-||-|||
||-||-|||
||41443.31||26594.95|||
||27414.00||42813.44|||
||-||-|||
||-||-|||
||14029.31||-16218.48|||

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附件八：传化股份主要财务指标
|||||
|-|-|-|-|
|项 目|2012年|2013年|2014年|

盈利能力
|||
|-|-|
|20.34|20.59|
|8.03|9.51|
|8.95|11.70|

偿债能力
|||
|-|-|
|37.01|44.60|
|6.30|23.35|
|23.88|31.82|
|201.15|238.54|
|168.45|189.96|
|12.27|-18.28|
|9.47|8.75|
|2.07|2.37|
|-0.21|-0.38|
|-4.03|-7.85|

经营效率
|||
|-|-|
|6.14|3.37|
|16.86|8.52|
|2.24|1.30|
|59.92|59.97|

增长指标
|||
|-|-|
|-|32.54|
|-|16.55|
|-|34.95|

本期债券偿债能力
|||
|-|-|
|0.47|0.72|
|3.38|4.59|
|0.20|-0.33|
|-0.20|-0.65|

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附件九：主要财务指标计算公式
|||
|-|-|
|指 标 名 称|计 算 公 式|

盈利指标
毛利率（营业收入-营业成本）/营业收入×100%
营业利润率（营业收入-营业成本-营业税金及附加）/营业收入×100%
（净利润+利息费用）/（所有者权益+长期有息债务+短期有息总资本收益率
债务）×100%
净资产收益率净利润/所有者权益×100%
利润现金比率经营活动产生的现金流量净额/利润总额×100%
偿债能力指标
资产负债率负债总额/资产总计×100%
全部债务资本化比率全部债务/（长期有息债务+短期有息债务+所有者权益）×100%长期债务资本化比率长期有息债务/（长期有息债务+所有者权益）×100%
担保比率担保余额/所有者权益×100%
EBITDA利息倍数EBITDA/利息支出
全部债务/EBITDA全部债务/EBITDA
债务保护倍数（净利润+固定资产折旧+摊销）/全部债务
筹资活动前现金流量净额债务保护倍数筹资活动前现金流量净额/全部债务
期内（净利润+固定资产折旧+摊销）/期内应偿还的长期有息期内长期债务偿还能力
债务本金
流动比率流动资产合计/流动负债合计×100%
速动比率（流动资产合计-存货）/流动负债合计×100%
经营现金流动负债比率经营活动现金流量净额/流动负债合计×100%
筹资活动前现金流量净额利息保护倍数筹资活动前现金流量净额/利息支出
筹资活动前现金流量净额/（当年利息支出+当年应偿还的全部筹资活动前现金流量净额本息保护倍数
债务本金）
经营效率指标
销售债权周转次数营业收入/（平均应收账款净额+平均应收票据）
存货周转次数营业成本/平均存货净额
总资产周转次数营业收入/平均资产总额
现金收入比率销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入×100%
增长指标
资产总额年平均增长率
净资产年平均增长率（1）2年数据：增长率=（本期-上期）/上期×100%
营业收入年平均增长率（2）n年数据：增长率=[(本期/前n年)^（1/(n-1)）-1]×100%利润总额年平均增长率
本期债券偿债能力
EBITDA/本期发债额度EBITDA/本期发债额度
经营活动现金流入量偿债倍数经营活动产生的现金流入量/本期票据到期偿还额
经营活动现金流量净额偿债倍数经营活动现金流量净额/本期票据到期偿还额
筹资活动前现金流量净额偿债倍数筹资活动前现金流量净额/本期票据到期偿还额
注：长期债务=长期借款+应付债券+其他长期有息债务
短期债务=短期借款+交易性金融负债+一年内到期的非流动负债+应付票据+其他短期有息债务
全部债务=长期债务+短期债务
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EBITDA=利润总额+利息费用+固定资产折旧+摊销
利息支出=利息费用+资本化利息支出
筹资活动前现金流量净额=经营活动产生的现金流量净额+投资活动产生的现金流量净额
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附件十：企业主体及长期债券信用等级符号及定义
|||
|-|-|
|符号|定 义|

AAA 偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。
AA 偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低。
A 偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。
BBB 偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。
BB 偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约风险较高。
B 偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。
CCC 偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。
CC 在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务。
C 不能偿还债务。
注：除AAA级，CCC级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
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