跟踪评级报告
跟踪评级原因
根据相关监管要求及南宁糖业股份有限公司“12南糖债”跟踪评级安排，东方金诚国际信用评估有限公司（以下简称“东方金诚”）基于南宁糖业股份有限公司提供的2018年度审计报告以及相关经营数据，进行本次定期跟踪评级。
主体概况
南宁糖业股份有限公司（以下简称“南宁糖业”或“公司”）主要从事机制糖的生产与销售，控股股东为广西农村投资集团有限公司，实际控制人为广西壮族自治区人民政府国有资产监督管理委员会（以下简称“广西自治区国资委”）。
南宁糖业于1999年5月成立，是经广西壮族自治区人民政府桂政函[1998]75号文批准，由南宁统一糖业有限责任公司（以下简称“统一糖业”）作为独家发起人，并向社会公开发行人民币普通股（A股），以募集方式设立的股份有限公司。
公司成立时注册资本22400万元，其中发起人国有股份16800万股，社会公众股5600万股；发起人国有股份由南宁振宁资产经营有限责任公司（以下简称“振宁公司”）持有，统一糖业自公司成立之日起注销法人资格。1999年5月，公司股票在深圳证券交易所（以下简称“深交所”）挂牌上市交易，股票代码000911.SZ。
2015年6月，公司以非公开发行方式向特定投资者非公开发行2400万股普通股，募集资金总额4.75亿元。2019年4月22日，振宁公司将其持有的公司23.70%股份无偿划转给广西农村投资集团有限公司，本次股权划转属于国有资产监督管理关系的内部整体性调整，不属于上市公司实际控制人变更。截至本报告出具日，公司股本为32408.09万股，广西农村投资集团有限公司持有公司23.70%股份，振宁公司持有公司18.50%股份，分别为公司第一大和第二大股东，广西农村投资集团有限公司为公司控股股东，公司实际控制人为广西自治区国资委。
公司是国内制糖行业生产规模最大的国有控股上市公司，主要产品包括白砂糖、赤砂糖等产品。2017/2018年榨季，公司机制糖产量56.67万吨。公司“云鸥牌”、“明阳牌”、“古府牌”、“大明山牌”白砂糖产品在国内具有较高知名度。
公司在广西自治区政府推动“双高”基地1建设及糖业产业整合方面获得较大支持，截至2018年末，公司共获得“双高”基地政府补助累计达5.14亿元，“双高”基地建设将对公司甘蔗采购数量及质量提供一定保障。
截至2018年末，南宁糖业（合并）资产总额58.16亿元，负债总额57.83亿元，所有者权益0.33亿元，资产负债率99.43%；纳入合并报表范围的子公司共12家。2018年，公司实现营业收入35.98亿元，利润总额-12.82亿元。
2019年4月13日，公司发布2019年度一季度业绩预告，预计2019年一季度归属于上市公司股东净利润亏损 2.10亿元～2.90亿元，比上年同期亏损增加8.40%～49.70%。
1“双高”指高产量和高含糖量，2014年广西提出建设500万亩甘蔗高产（亩产8吨以上）和高糖（含糖
率14%以上）糖料蔗基地的发展战略，公司于2015年开始承接“双高”基地建设项目。
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债券本息兑付及募集资金使用情况
经中国证券监督管理委员会“证监许可[2012]1080号”文件核准，公司于2012年9月17日发行7年期5.40亿元南宁糖业股份有限公司2012年公司债券（以下简称“12南糖债”），票面利率7.25%，起息日为2012年9月17日，按年付息，到期一次还本，最后一期利息随本金的兑付一起支付。“12南糖债”附第5年末公司上调票面利率和投资者回售选择权。2017年9月18日，公司按时偿付利息。
“12南糖债”存续满5年，按照《南宁糖业股份有限公司2012年公开发行公司债券募集说明书》的规定，“12南糖债”回售数量为3281762张，回售金额为人民351952981元（含利息）。
截至本报告出具日，上述募集资金均已按募集声明使用。
2019年4月15日，公司发布公告称，因公司2017年和2018年连续2年亏损，根据《证券法》第十六条、《深圳证券交易所债券上市规则（2018年修订）》第6.1条等规定，“12南糖债”自2019年4月18日起在深交所暂停上市。
宏观经济和政策环境
宏观经济
2019年一季度宏观经济运行好于预期，GDP增速与上季持平；随着积极因素逐渐增多，预计二季度GDP增速将稳中有升，上半年经济下行压力趋于缓解
今年宏观经济开局好于市场普遍预期。据初步核算，1～3月国内生产总值为213433亿元，同比增长6.4%，增速与上季持平，结束了此前的“三连降”，主要原因是当季货物贸易顺差同比扩大，净出口对经济增长的拉动力增强，抵消了投资和消费拉动力下滑的影响。值得注意的是，随着逆周期政策效果显现，中美贸易谈判进展良好带动市场预期改善，3月投资和消费同步回暖，经济运行的积极因素正在逐渐增多。
工业生产边际改善，企业利润下降。1～3月规模以上工业增加值同比增长6.5%，增速较上年全年加快0.3个百分点。其中，3月工业增加值同比增长8.5%，较2月当月同比增速3.4%大幅反弹，这一方面受春节错期影响，同时也与当月制造业PMI重回扩张区间相印证，表明制造业景气边际改善，逆周期政策带动效果较为明显。受PPI涨幅收窄影响，今年1～2月工业企业利润同比下降14.0%，结束此前两年高增，但后期增值税下调或将缓解企业利润下行压力。
固定资产投资增速整体回升。1～3月固定资产投资同比增长6.3%，增速较上年全年加快0.4个百分点。具体来看，基建补短板力度加大带动基建投资增速小幅上升，1～3月同比增长4.4%，增速较上年全年加快0.6个百分点。在前期新开工高增速支撑下，1～3月房屋施工面积增速加快，推动同期房地产投资同比增速较上年全年加快2.3个百分点至11.8%。最后，因利润增速下滑、外需前景走弱影响企业投资信心，1～3月制造业投资同比增长4.6%，增速较上年全年下滑4.9个百分点。
商品消费整体偏弱，企稳反弹迹象已现。1～3月社会消费品零售总额同比增
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长8.3%，增速不及上年全年的9.0%，汽车、石油制品和房地产相关商品零售额增速低于上年是主要拖累。不过，从边际走势来看，1～2月社零增速企稳，3月已有明显回升，背后推动因素包括当月CPI上行，个税减免带动居民可支配收入增速反弹，以及市场信心修复带动车市回暖。1～3月CPI累计同比上涨1.8%，涨幅低于上年全年的2.1%；因猪肉、鲜菜等食品价格大涨，3月CPI同比增速加快至2.3%。
净出口对经济增长的拉动力增强。以人民币计价，1～3月我国出口额同比增长6.7%，进口额增长0.3%，增速分别较上年全年下滑0.4和12.6个百分点。由于进口增速下行幅度更大，一季度我国对外贸易顺差较上年同期扩大75.2%，带动净出口对GDP增长的拉动率反弹至1.5%，较上季度提高1.0个百分点。
东方金诚预计，二季度基建领域补短板、减税降费等积极财政政策效应将持续显现，叠加市场预期改善推动商品房销售回暖、汽车销量增速反弹，以及对外贸易顺差仍将延续等因素，预计二季度GDP增速将持平于6.4%，不排除小幅反弹至6.5%的可能，这意味着上半年经济下行压力趋于缓解。
政策环境
M2和社融存量增速触底反弹，“宽信用”效果显现，货币政策宽松步伐或将有所放缓
社会融资规模大幅多增，货币供应量增速见底回升。1～3月新增社融累计81800亿，同比多增23249亿，主要原因是表内信贷大幅增长以及表外融资恢复正增长，表明“宽信用”效果进一步显现。此外，1～3月新增企业债券融资及地方政府专项债也明显多于上年同期，体现债市回暖及地方政府专项债发行节奏加快带来的影响。在社融同比多增带动下，3月底社融存量同比增速加快至10.7%，较上年末提高0.9个百分点。3月末，广义货币（M2）余额同比增长8.6%，增速较上年末提高0.5个百分点，主要原因是一季度流向实体经济的贷款大幅增加，以及财政支出力度加大带动财政存款同比多减。3月末，狭义货币(M1)余额同比增长4.6%，增速较上年末提高3.1个百分点，表明实体经济活跃程度有所提升。
货币政策宽松步伐或将边际放缓。一季度各项金融数据均有明显改善，表明前期各类支持实体经济融资政策的叠加效应正在体现。考虑到伴随中美贸易谈判取得积极进展，市场信心持续恢复，宏观经济下行压力有所缓和，金融数据反弹或促使监管层放缓货币政策边际宽松步伐，二季度降准有可能延后，降息预期也有所降温，而定向支持民营、小微企业融资政策还将发力。
减税带动财政收入增速走低，财政支出力度加大，更加积极的财政政策将在减税降费和扩大支出两端持续发力
1～3月财政收入累计同比增长6.2%，增速较上年同期下滑7.4个百分点，体现各项减税政策及PPI涨幅收窄等因素的综合影响。其中，税收收入同比增长5.4%，增速较上年同期下滑11.9个百分点；非税收入同比增长11.8%，增速较上年同期高出19.3个百分点，或与央企利润上缴幅度增大有关。1～3月财政支出累计同比增长15.0%，增速高于上年同期的10.9%，基建相关支出整体加速。
2019年政府工作报告明确将实施更大规模的减税，全年减税降费规模将达到约2万亿，高于2018年的1.3万亿。4月起，伴随新一轮增值税减税的实施，财
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政收入增长将面临更大的下行压力。支出方面，2019年基建补短板需求增大，二季度基建相关支出力度有可能进一步上升，而科技、教育、社保和就业等民生类支出也将保持较快增长，财政支出将保持较高强度。总体上看，今年财政政策在稳定宏观经济运行中的作用将更加突出。
行业分析
制糖行业
2018年国内食糖消费相对稳定，工业食糖需求和居民食糖消费水平仍保持增长态势
2018年中国食糖总消费量为1497.50万吨，相较2017年增加2.43%，增速同比下降1.78个百分点。食糖需求基本稳定。受国内制糖成本较高导致国际竞争能力较低影响，我国食糖出口量不大，2018年中国食糖总出口量为19.57万吨，占比较小且对整体供需影响不大。
我国糖消费结构中居民消费和工业消费占比分别约为30%和70%。2016年，国内人均糖消费量约为12.90kg/人，较2010年提高了2.50kg/人，但仅为全球平均水平24kg/人的53.75%。随着我国居民收入水平的提升，国内食糖消费水平将保持增长。同时，受人们健康意识不断提高及宏观经济增速下行压力加大等因素影响，国内工业食糖需求2呈放缓趋势。
从下游工业需求来看，2018年全国糖果产量累计同比增长5.86%至288.34万吨，碳酸饮料产量增长9.90%至1744.56万吨，2018年1～11月果汁及果汁饮料产量同比下降30.05%至1476.92万吨。2018年乳制品产量较2017年增长4.40%至2687.10万吨。2018年1～11月罐头产量减少18.27%至913.99万吨，冷冻饮品产量下降16.05%至239.54万吨。其中罐头和冷冻饮品占食糖消费比例不高，总体来看食糖工业需求保持增长。替代产品淀粉糖价格上涨促进了工业用糖需求，2016年以来国家取消玉米收储，玉米产量逐年下降，2017年底以来玉米价格有所回升，而原料玉米价格的提升导致玉米淀粉糖价格的提升，降低了淀粉糖对白砂糖的竞争优势。
2018年，国内食糖产量继续增长，但总供给量有所下降，供需格局有所改善2017/2018榨季3国内生产食糖1031.04万吨，较上一榨季增长11.01%，维持增长态势，其中广西自治区食糖产量602.50万吨，占当季全国产量的58.44%。我国国内食糖供应仍存在较大缺口，主要由配额内进口、配额外进口4及库存进行补充。
2018年末，国内食糖库存115.80万吨，较2017年末减少54.28%。2018年，国内累计进口食糖290.00万吨，较上年增长19.15%。2018年中国食糖总供给量为 2工业用糖主要行业为食品制造业和软饮料制造业，用糖量（糖值）较大的行业有果汁和蔬菜汁饮料、碳酸饮料、乳制品、饼干、糖果、罐头、糕点、凉茶饮料、冷冻饮品和速冻米面食品等。
3时间跨度为2017年10月～2018年9月
4我国对食糖进口实行关税配额和自动进口许可管理，2004年以来，食糖进口配额一直维持在194.5万吨；
在该配额项内进口关税为15%，配额外进口关税为50%。
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1475.80万吨，同比下降3.34%；同期，国内食糖消费总量1497.50万吨，同比增长2.43%，食糖供需格局有所改善。
图1:2007～2018年中国食糖供给及国内消费量情况
单位：万吨资料来源：Wind，东方金诚整理
2018年以来国内食糖价格持续下滑，原料蔗收购价格下降幅度远小于食糖价格下降幅度，制糖企业盈利能力有所下降
由于甘蔗单产水平低5，种植成本较高，导致国内糖价始终高于国际糖价。国际原糖进口的存在导致国际和国内糖价具有一定联动性。2015/2016榨季开始后，受国内食糖减产以及国家限制食糖进口预期6，且国内消费量保持相对稳定等因素影响，2016年国内食糖价格大幅回升。2015年末，南宁白砂糖现货价格为5305.00元/吨，2016年11月29日，南宁白糖现货价格上升至最高点7140.00元/吨。但自2017年以来，受行业增产等因素影响，食糖价格出现持续下滑，至2018年6月末南宁白砂糖现货价格跌至5375.00元/吨，较最高点下降了24.72%。2018年下半年以来，食糖价格保持低迷状态，截至2019年3月14日，南宁白糖现货价格下滑至5260.00元/吨。
2018/2019榨季，广西壮族自治区继续执行全区统一的普通糖料蔗收购首付价政策，糖料蔗收购首付价下降为490元/吨，于每吨一级白砂糖平均含税销售价格超过6660元时启动挂钩联动，挂钩联运价系数维持6%7，于二次结算时支付给蔗农。
同时继续实施糖料蔗优良品种加价政策，优良品种糖料蔗收购价格加价30元/吨。
2016/2017榨季和2017/2018榨季，广西糖料蔗首付价格和挂钩联动糖价均分别为 500元/吨和 6800元/吨。2018/2019榨季糖料蔗首付价格较上一榨季小幅下降2.00%，远小于食糖市场价格的下降幅度，制糖企业盈利能力有所下降。
5巴西、印度和中国的单产水平分别为10吨/亩、6吨/亩和5吨/亩。
62014年11月1日起，商务部将配额外食糖纳入自动进口许可管理，同时积极支持中国糖业协会发起的行业自律，规范进口秩序。
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食糖平均销售价格上涨100元/吨，则甘蔗收购价格相应上涨6元/吨。
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图2：2016年以来南宁白糖现货价格
单位：元/吨资料来源：Wind，东方金诚整理
业务经营
经营概况
跟踪期内，受益于机制糖销量大幅增长，公司营业收入有所增长，但机制糖销售均价低于吨糖成本，公司毛利润和综合毛利率均大幅下降
南宁糖业主要从事机制糖的生产与销售业务。2018年，公司实现营业收入35.98亿元，同比增长23.80%，主要是2018年机制糖销量大幅增长所致。2018年公司机制糖业务收入占比80.43%，为主要收入来源。公司机制纸和运输及其他业务收入及占比均较小。
表1：2016年～2018年公司营业收入情况
单位：亿元、%
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|产品|2016年||2017年||2018年||
||收入|占比|收入|占比|收入|占比|
||||||28.94|80.43|
|机制纸|2.53|7.05|3.28|11.29|3.30|9.17|
||||||3.74|10.39|
|合计|35.89|100.00|29.06|100.00|35.98|100.00|

资料来源：公司提供，东方金诚整理
2018年，受机制糖销售均价低于吨糖成本影响，公司毛利润-2.10亿元，同比大幅下降，毛利率为-5.09%，同比减少15.70个百分点。
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表2：2016年～2018年公司毛利润和毛利率情况
单位：亿元、%
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|产品|2016年||2017年||2018年||
||毛利润|毛利率|毛利润|毛利率|毛利润|毛利率|

机制糖 4.61 15.33 2.39 10.47 -1.34 -4.39
||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|
|机制纸|0.51|20.16|0.55|16.80|0.54|16.02|
|运输及其他|||||||
|合计|5.40|15.05|3.08|10.61|-2.10|-5.09|

资料来源：公司提供，东方金诚整理
机制糖业务
公司仍是国内制糖行业规模最大的国有控股上市公司，糖产量位居全国制糖行业前列，产品质量较好，市场竞争力依旧较强
南宁糖业地处全国最大的食糖生产地区广西壮族自治区，是国内制糖行业规模最大的国有控股上市公司。公司机制糖产品包括白砂糖、药用辅料蔗糖、赤砂糖等，以白砂糖为主。公司“云鸥牌”、“明阳牌”、“古府牌”、“大明山牌”白砂糖产品质量较好，在国内具有较高知名度，市场竞争力较强。2017/2018年榨季公司机制糖产量56.67万吨。
公司已通过ISO9001质量管理体系认证、ISO9001:2008质量管理体系认证、ISO2200:2005食品安全管理体系认证、FSSC22000食品安全体系认证，产品质量处于行业领先水平。公司亚法一级白砂糖连续14年获得“全国糖业质量工作会议”综合评比第一名，碳法一级白砂糖连续11年获得“全国糖业质量工作会议”综合评比第一名。
公司共有明阳糖厂、伶俐糖厂、东江糖厂、香山糖厂以及宾阳大桥、环江远丰86大生产基地。2017/2018榨季，公司日榨能力9为4.84万吨/天，产能利用率为89.67%，较上一个榨季均有所提高；2018年，公司机制糖产量为60.06万吨，同增长23.95%，主要由于2017/2018榨季开榨时间较2016/2017榨季开榨时间推迟半个月所致。2018/2019榨季南宁糖业拥有蔗区种植面积100.50万亩，同比小幅增加1.09万亩。
8公司竞拍获得广西永凯糖纸集团有限责任公司、广西永凯糖纸集团有限责任公司宾阳大桥分公司、宾阳
县永凯大桥制糖有限责任公司名下位于宾阳县大桥镇生产区内现有整体资产及相关无形资产，实际成交金
额为62478.01万元；公司以自有资金投入6000万元收购环江远丰糖业公司75%股权。
9受甘蔗生长周期及不宜储存的特点影响，制糖企业每年大约10月份开榨，次年4月份停榨，其余月份主
要是机器检修等，为此衡量制糖企业的产能主要参考日榨蔗能力。
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表3：公司机制糖业务产能利用率情况
单位：万吨/天、%
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|产品|2015/2016榨季|||2016/2017榨季|||2017/2018榨季|||
||日榨蔗能力|平均日榨蔗量|产能利用率|日榨蔗能力|平均日榨蔗量|产能利用率|日榨蔗能力|平均日榨蔗量|产能利用率|
||||85.71|4.84|3.17|65.50|4.84|4.34|89.67|

资料来源：公司提供，东方金诚整理
跟踪期内，受机制糖销量增幅明显高于机制糖销售价格的降幅的影响，公司机制糖销售收入有所增长
2018年，公司机制糖销量为62.51万吨，较2017年增长56.78%；产销率为104.13%，较2017年明显提升。2018年公司在库存压力较大情况下，加快了机制糖销售进度，机制糖库存量从年初10.15万吨下降至年末7.67万吨；同时，2018年机制糖产量同比有所增长，导致销量同比大幅增长。
2018年，受食糖市场价格大幅下降的影响，公司白砂糖销售均价为5430.52元/吨，同比下降19.16%；赤砂糖销售均价为4357.72元/吨，同比下降30.93%。
2018年，公司机制糖业务收入为28.94亿元，同比增长23.80%。尽管机制糖销售均价同比出现较大幅度下降，但由于销售量的增长幅度更大，导致销售收入同比有所增长。
表4：2016年～2018年公司机制糖产销情况
单位：万吨、%、元/吨
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|项目|2016年|2017年|2018年|

机制糖产量 55.41 48.43 60.03
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|-|-|-|-|
|其中：白砂糖|52.71|44.95|56.99|

赤砂糖 2.70 3.48 3.04
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|-|-|-|-|
|机制糖销量|57.65|39.87|62.51|

其中：白砂糖 55.36 37.90 59.78
|||||
|-|-|-|-|
|赤砂糖|2.29|1.97|2.73|

机制糖产销率 104.04 82.32 104.13
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|-|-|-|-|
|其中：白砂糖|105.03|84.32|104.90|

赤砂糖 84.81 56.61 89.80
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|-|-|-|-|
|白砂糖销售均价|6365.03|6717.57|5430.52|

赤砂糖销售均价 5523.46 6309.48 4357.72
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|-|-|-|-|
|白砂糖销售均价（不含税）|5440.20|5741.51|4641.47|

赤砂糖销售均价（不含税） 4720.91 5392.72 3724.55资料来源：公司提供，东方金诚整理
公司机制糖产品销售采取直销和经销两种方式进行，主要客户包括大型食品饮
料企业和大型糖业经销商，针对大型客户，公司一般会给予1至3个月的销售账期。
公司机制糖的销售模式为现货交易，价格随行就市，公司主要参考郑州白糖期货、
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南宁、柳州等主要食糖交易市场的现货价格、广西主要产糖企业的销售价格综合确定。公司客户集中度高，2018年，公司前五大客户销售额占比为55.73%，其中向第一大客户广西鼎华商业股份有限公司及其关联方销售额占比为29.76%。
表5：2018年公司前五大客户情况
单位：亿元、%
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|序号|前五大客户名称|销售金额|占销售收入比例|
|1|广西鼎华商业股份有限公司及其关联企业|10.70|29.76|
|2|广东南蒲糖纸有限公司|3.75|10.44|
|3|雅韦安糖业（上海）有限公司|2.06|5.72|
|4|佛山市海天（高明）调味食品有限公司及其关联企业|1.78|4.96|
|5|广西航桂实业有限公司|1.75|4.85|
|合计||20.05|55.73|

资料来源：公司提供，东方金诚整理
受机制糖销售价格低于吨糖成本影响，公司机制糖业务毛利率大幅下降为负值，盈利能力明显恶化
2018年，公司机制糖业务毛利润-1.34亿元，同比减少 3.73亿元；毛利率-4.39%，同比下降14.86个百分点，盈利能力大幅下降，主要是2018年受市场价格下降影响公司白砂糖和赤砂糖销售价格同比分别下降19.16%和30.93%，而机制糖每吨营业成本仅小幅下降所致。
从机制糖营业成本来看，2018年公司机制糖每吨营业成本为4968.15元/吨，同比下降3.05%，其中，原材料主要为原料蔗，受原料蔗采购价格上涨影响，每吨糖的原材料成本有所增长，人工工资和制造费用受益于产销量的增长的平均成本有所下降。
公司机制糖业务生产成本主要由直接材料、人工工资、制造费用和能源动力等成本构成，公司采购原材料主要为甘蔗，原料蔗采购金额占机制糖业务成本的70%以上。南宁糖业甘蔗原料生产基地覆盖南宁市七城区。2018年，公司原料甘蔗收购数量473.23万吨，同比增长29.69%，主要是2017/2018榨季开榨时间相对较晚，该榨季甘蔗收购主要集中在2018年上半年所致。
表6：2016年～2018年公司机制糖吨糖营业成本构成
单位：元/吨、%
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|项目|2016年|2017年|2018年|
||每吨成本|每吨成本|每吨成本|
|原材料|3727.62|4321.23|4338.11|
|人工工资|232.81|336.33|260.00|
|制造费用|359.60|356.89|203.52|
|能源和动力|97.63|110.07|166.52|
|合计|4417.66|5124.52|4968.15|

资料来源：公司提供，东方金诚整理
2018/2019榨季，广西壮族自治区继续执行全区统一的普通糖料蔗收购首付价
政策，糖料蔗收购首付价下降为490元/吨，于每吨一级白砂糖平均含税销售价格
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超过6660元时启动挂钩联动，挂钩联运价系数维持6%，于二次结算时支付给蔗农。
同时继续实施糖料蔗优良品种加价政策，优良品种糖料蔗收购价格加价30元/吨。
表7：近三个榨季广西自治区蔗价与糖价挂钩联动情况
单位：元/吨
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|项目|2016/2017榨季|2017/2018榨季|2018/2019榨季|
|一级白砂糖基准销售价格|6800|6800|6660|
|普通糖料蔗联动收购首付价格|500|500|490|

资料来源：公开资料，东方金诚整理
2018年，公司原料蔗平均收购价格为517.89元/吨，较上年有所提升，主要是甘蔗采购良种比例提高所致。公司原料蔗采购价格由政府制定且与机制糖销售价格挂钩，公司不具备原料蔗采购定价能力。
表8：2016年～2018年公司原料甘蔗收购情况
单位：元/吨、万吨
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|项目|2016年|2017年|2018年|

原料蔗平均收购价 488.60 506.36 517.89
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|原料蔗收购量|439.53|364.90|473.23|

资料来源：公司提供，东方金诚整理
跟踪期内，公司“双高”基地在蔗地资源获取及相关资金补助方面获自治区政府较大支持，但公司双高基地亩产仍低于预期，对公司经营业绩造成不利影响根据广西自治区政府于2016年11月颁布的广西糖业发展“十三五”规划（以下简称，糖业十三五规划）指出，未来将争取设立糖业产业发展基金，投资于品种选育、产业转型升级改造、企业兼并重组及资本化运作，促进产业做大做强。同时，规划还指出，将强化“双高”基地10“四化”（经营规模化、种植良种化、水利现代化和生产机械化）建设；“十三五”期间，全区保持1500万亩的原料蔗生产能力，确保常年生产面积稳定在1200万亩（其中“双高”核心基地500万亩）。
“双高”基地建设方面，公司于2015年开始承接“双高”甘蔗生产基地建设项目，截至2018年末，公司在建“双高”基地共42.00万亩，其中土地流转的“双高”基地面积22.00万亩，小块并大块农民自主经营、农业公司及合作社等基地面积20.00万亩。公司“双高”基地覆盖蔗区原料甘蔗生产核心区域，包括南宁市的江南区、武鸣区、宾阳县等。2018年，公司获得“双高”基地政府补助0.87亿元，公司投入2.85亿元。未来公司计划建成“双高”基地50万亩，“双高”基地建设将对公司甘蔗采购数量及质量提供一定保障。
公司“双高”基地经营存在大户承包经营和自营种植两种模式。大户承包经营即公司在“双高”基地建设完成后将基地外包给大户进行甘蔗种植。自营种植即公司成立种植子公司经营。2017年10月26日，公司公告以自有资金设立南宁南糖香山甘蔗种植有限责任公司（以下简称“香山种植公司”）和南宁南糖东江甘蔗种
植有限责任公司（以下简称“东江种植公司”）2家全资子公司，2017年12月起
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优质高产高糖糖料蔗基地。
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负责“双高”基地的运营。2017/2018榨季香山种植公司和东江种植公司甘蔗种植面积分别为110317亩和22926亩。2017年以来，公司自营种植甘蔗亩产未达预期，2017/2018榨季香山种植公司和东江种植公司亩产分别为4.27吨/亩和2.61吨/亩。2018年度，香山种植公司和东江种植公司土地流转的甘蔗种植基地共22.70万亩，鉴于前期公司自营种植亩产较低，公司将其中20.20万亩转发包给承包户经营，自营种植面积仅2.50万亩。2018/2019榨季，香山种植公司和东江种植公司所属的双高基地亩产分别约为4.50吨/亩和3.0吨/亩，较上一榨季有所提升，但仍明显低于盈亏平衡产量5.50吨/亩。
2018年，受机制糖市场价格下降的影响，公司参与的产业并购基金旗下收购的广西多家糖业公司盈利大幅下降
2016年8月，南宁南糖产业并购基金（有限合伙）11（以下简称“合伙企业”）成立，合伙企业作为南宁糖业产业整合的平台，主要投资与南宁糖业的主营业务相关、能形成规模效应或协同效应的国内外糖业资产，在符合上市公司资产收购、重组等相关监管政策规定的前提下，应将相关资产优先转让给南宁糖业。
2016年9月，合伙企业收购了 ABSugarChinaHoldingsLimited及 ABSugar ChinaLimited（合称“英联糖业集团”）持有的在广西境内的广西博宣食品有限公司70%的股权、广西博爱农业科技发展有限公司70%的股权、广西博华食品有限公司70.94%的股权和广西博庆食品有限公司60%的股权。南宁糖业属于制糖行业的上市公司，对制糖企业的经营、管理等方面有丰富的经验，为了确保合伙企业收购的糖企能正常、健康运行,南宁糖业与合伙企业签订《管理顾问服务协议》，负责为广西博宣食品有限公司等四家企业提供管理咨询和生产指导服务。受食糖市场价格大幅下降的影响，2018年上述4家糖业公司净利润合计-0.82亿元，同比下降169.49%。
表9：2018年英联各厂主要财务指标情况12
单位：亿元、%
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|项目|年末总资产|年末总负债|年末所有者权益|年末资产负债率|全年营业收入|全年净利润|

博爱 0.20 0.16 0.04 79.80 0.06 -0.03
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|-|-|-|-|-|-|-|
|博华|3.57|1.03|2.54|28.77|3.54|-0.09|

博宣 5.34 3.36 1.97 62.99 7.53 0.49
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|-|-|-|-|-|-|-|
|博庆|7.31|10.65|-3.34|145.70|8.66|-1.19|

合计 16.42 15.20 1.21 - 19.79 -0.82资料来源：公司提供，东方金诚整理
112016年11月30日南宁糖业上市公司披露，南宁南糖产业并购基金（有限合伙）认缴出资总额为288475万元，合伙人分别为民加资本投资管理有限公司(普通合伙人)、光大浸辉投资管理（上海）有限公司（普通合伙人）、深圳国海创新投资管理有限公司（普通合伙人）、民生加银资产管理有限公司（优先级有限
合伙人）、广西农村投资集团有限公司（劣后级有限合伙人）和南宁糖业（劣后级有限合伙人），五家公
司出资比例分别为0.009%、0.009%、0.346%、59.797%、31.199%、8.64%。合伙企业执行事务合伙人为深
圳国海创新投资管理有限公司，与民加资本投资管理有限公司作为合伙企业的联合管理人。
12表9中财务数据未经审计。
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机制纸业务、运输及其他业务
跟踪期内，机制纸业务收入有所上升，毛利率有所下降
南宁糖业机制纸产品主要包括无尘纸、卷筒纸、卫生纸和纸模餐具等。跟踪期内，公司机制纸产能利用率和产销率处于较高水平。2018年，公司机制纸业务收入3.30亿元，同比小幅增长。2018年机制纸业务毛利率为16.02%，同比小幅下降。
表10：2016年～2018年公司机制纸业务产能产量情况
单位：万吨、%
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|项目|2016年|2017年|2018年|

产能 1.55 1.55 1.55
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|产量|1.64|1.55|1.52|
|销量|1.65|1.54|1.55|
|产能利用率|105.62|100.00|98.06|
|产销率||||

资料来源：公司提供，东方金诚整理
2018年，公司运输及其他业务收入有所增加，毛利率大幅下降，盈利能力较弱
公司运输及其他业务收入主要来源于子公司云鸥物流的道路普通货物运输业务、香山种植公司和东江种植公司的种植业务等，2018年运输费及其他业务收入为3.74亿元，同比增长26.35%，主要是运输业务收入增长所致；毛利润为-1.30亿元，同比大幅下降，主要是甘蔗种植业务亏损所致。香山种植公司和东江种植公司于2017年底开始负责“双高”基地运营，但由于2017年和2018年公司自营种植甘蔗亩产明显低于盈亏平衡亩产量，公司2018年陆续将“双高”基地转承包给大户经营。公司种植业务亏损主要来源于“双高”基地自营种植亩产较低导致前期投入费用不能通过甘蔗达产来弥补。
企业管理
跟踪期内，公司高级管理人员未发生变动。
2018年12月18日公司发布了《南宁糖业股份有限公司关于控股股东筹划国有股权无偿划转的提示性公告》，公告称公司于近日接到其控股股东南宁振宁资产经营有限责任公司（以下简称“振宁公司”）的告知函，为落实自治区党委政府关于糖业发展战略部署，根据上级国有资产监管部门的安排，振宁公司拟将其所持有的公司的部分股权无偿划转至广西农村投资集团有限公司。股权划转比例为南宁糖业总股本的23.70%。本次股权划转属于国有资产监督管理关系的内部整体性调整，不属于上市公司实际控制人变更。
2019年4月22日，本次股权划转完成过户。截至本报告出具日，公司股本为32408.09万股，广西农村投资集团有限公司持有公司23.70%股份，振宁公司持有
公司18.50%股份，分别为公司第一大和第二大股东，广西农村投资集团有限公司
为公司控股股东，公司实际控制人为广西自治区国资委。
2019年3月2日，公司发布了《南宁糖业股份有限公司关于接受公司关联方
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财务资助暨关联交易的公告》，公告称为支持公司业务发展，补充公司日常经营所需流动资金，广西农村投资集团有限公司（以下简称“广西农投集团”）拟向公司提供总额不超过人民币10亿元的财务资助，资助的利率和期限按照广西农投集团与各银行金融机构签订的《借款合同》或者发行债务融资工具的票面利率执行。财务资助用途为归还银行贷款、偿还债券回售款、支付甘蔗款。截至本报告出具日，公司尚未收到上述财务资助资金。
财务分析
财务质量
南宁糖业提供了2018年合并财务报表。瑞华会计师事务所（特殊普通合伙）对公司2018年度财务报表进行了审计，并出具了标准无保留意见的审计报告。2018年末，公司合并范围的子公司数量保持不变，仍为12家（详见附件三）。
资产构成与资产质量
受融资规模下降，生产经营消耗较多自有资金影响，2018年末公司货币资金大幅减少，资产流动性显著下降；受食糖市场价格大幅下降的影响，公司计提大额存货跌价损失和商誉减值损失
截至2018年末，公司资产总额为58.16亿元，较2017年末同比下降21.28%，主要系货币资金、存货等流动资产规模大幅下降所致。2018年末流动资产和非流动资产分别为26.57亿元和31.59亿元，占比分别为45.68%和54.32%，公司资产以非流动资产为主，资产构成较上年末发生较大变化，资产流动性显著下降。
图3：2016年～2018年末公司资产构成情况
资料来源：公司提供，东方金诚整理
1.流动资产
截至2018年末，公司流动资产26.75亿元，主要由货币存货、资金、应收账款、应收票据和预付款项等组成，占比分别为27.16%、26.92%、16.28%、12.62%
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和8.32%，合计占比为91.30%。
图4：截至2018年末公司流动资产构成
资料来源：公司提供，东方金诚整理
2018年末公司货币资金为7.15亿元，较2017年末下降50.37%，主要是2018年公司经营亏损，外部融资渠道减少，借款融资规模下降，生产经营消耗较多自有资金所致。2018年末公司货币资金中，受限制货币资金0.14亿元，为信用证保证金。
公司存货2018年末账面价值为7.22亿元，较2017年末下降45.03%，主要系2018年公司加快了机制糖销售进度所致。2018年末，公司存货中库存商品和其他13占比较大，分别为38.10%和31.11%，其他项为公司转承包自营甘蔗种植合同涉及的成本金额，2018年，公司大部分自营种植面积转承包给农户种植，公司前期投入的机耕、蔗种、水利等各项费用形成的消耗性生产物资14转入其他项核算。受食糖价格大幅下降的影响，2018年公司存货共计提跌价准备1.82亿元，其中库存商品计提跌价准备0.70亿元，其他项计提跌价准备0.57亿元，消耗性生物资产计提跌价准备0.33亿元，发出商品计提跌价准备0.11亿元。截至2018年末，公司存货跌价准备账面余额为1.88亿元。2018年，公司存货周转次数为3.75次，较2017年2.90次有所提升。
公司应收账款主要为应收货款，2018年末账面价值为4.32亿元，较2017年末减少31.17%，主要是2018年公司对加多宝（中国）饮料有限公司及其关联方公司销售金额减少，对其应收账款大幅下降所致。2018年末，公司应收账款计提坏账准备0.49亿元，其中对南宁金浪浆业有限公司应收账款全额计提坏账准备0.13亿元。2018年公司应收账款周转次数为7.19次，较2017年有所提升，公司销售回款有所加快。
2018年末公司应收票据为3.35亿元，较2017年末减少3.85%。公司应收票据主要为商业承兑汇票，2018年末应收票据中商业承兑汇票为3.00亿元。
2018年末公司预付款项为2.21亿元，较2017年末下降16.02%。2018年末， 13其他为公司转承包自营甘蔗种植合同涉及的成本金额。
14消耗性生物资产是指为在将来收获为农产品的生物资产，本公司消耗性生物资产为生长中的大田作物甘
蔗。
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公司预付款项主要由预付蔗农款和武鸣县惠丰农机专业合作社农机货款等构成，占比分别为35.71%和17.88%。
2.非流动资产
截至2018年末，公司非流动资产为31.59亿元，较2017年末下降0.18%。公司非流动资产主要由固定资产、无形资产、长期待摊费用和其他非流动资产构成，2018年末占比分别为50.60%、17.93%、13.78%和12.02%。
2018年末公司固定资产为15.99亿元，较2017年末下降了2.87%。截至2018年末，固定资产主要由机器设备、房屋及建筑物构成，占固定资产账面价值的比例分别为57.16%和35.49%；暂时闲置的固定资产期末账面价值为0.44亿元，累计折旧1.55亿元。
2018年末公司无形资产5.67亿元，较2017年末下降2.47%，2018年末，土地使用权和通过收购资产得到的蔗区资源账面价值占无形资产的比例分别为41.30%和57.41%。
2018年末公司长期待摊费用为4.35亿元，较2017年末增长73.38%，主要“双高”基地摊销费用增加2.85亿元所致。
2018年末公司其他非流动资产3.80亿元，较2017年末增长35.40%。其他非流动资产主要由南宁南糖产业并购基金（有限合伙）和预付设备款构成，2018年末分别为2.49亿元和1.10亿元。
2018年末，公司商誉账面减值0.60亿元，同比下降71.15%。公司于2015年收购广西环江远丰糖业有限责任公司（以下简称“环江远丰”）75%股权并形成商誉2.09亿元，2018年受食糖市场价格大幅下跌的影响，环江远丰盈利能力明显下滑，公司计提商誉减值损失1.49亿元。
从资产受限情况来看，2018年末公司受限资产2.36亿元，较上年末减少0.37亿元。2018年末公司受限资产包括固定资产2.04亿元、可供出售金融资产0.18亿元和货币资金0.14亿元。受限固定资产为与交银租赁开展融资租赁业务的售后回租固定资产，主要为机器设备；受限货币资金主要为信用保证金。2018年末公司受限资产占资产总额4.05%，占净资产707.42%。
表11：2018年末公司受限资产明细
单位：亿元
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|项目|受限金额|受限原因|

固定资产 2.04 交银售后回租
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|-|-|-|
|可供出售金融资产|0.18|质押用于银行借款|

货币资金 0.14 信用证保证金
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|-|-|-|
|合计|2.36|-|

资料来源：公司提供，东方金诚整理
资本结构
跟踪期内，受经营亏损的影响，公司未分配利润和所有者权益大幅下降
截至2018年末，公司所有者权益为0.33亿元，较2017年末下降97.65%；资
本公积和实收资本分别为14.40亿元和3.24亿元，与2017年末持平；公司未分配
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利润为-18.77亿元，较2017年末减少13.63亿元。2018年公司净利润大幅亏损，导致未分配利润和所有者权益同比大幅减少。
2018年末，公司有息债务规模有所下降，但短期债务规模和占比提升，短期存在较大偿付压力；同时由于净利润亏损，公司资产负债率大幅提升，债务负担明显加重
截至2018年末，公司负债总额为57.83亿元，较2017年末下降3.18%。2018年末公司流动负债占负债总额的比重为76.72%，负债结构仍以非流动负债为主。
1.流动负债
2018年末公司流动负债为44.37亿元，较2017年末增长7.98%，主要是一年内到期的非流动负债和应付账款增加所致。2018年末公司流动负债主要由短期借款、应付账款和一年内到期的非流动负债构成，占比分别为64.91%、17.09和11.50%。
2018年末公司短期借款为28.80亿元，较2017年末下降7.62%，公司短期借款主要补充流动资金和支付甘蔗收购款。2018年末公司短期借款主要为信用借款和商业承兑汇票贴现，占比分别为91.08%和6.94%。
应付账款主要为应付甘蔗款，2018年末账面价值为7.58亿元，较2017年末增长33.80%，主要由于2018年甘蔗收购量增加所致。
2018年末，公司一年内到期的非流动负债为5.10亿元，同比增长158.09%，主要是一年内到期的应付债券增加所致。2018年末一年内到期的非流动负债中一年内到期的长期借款、一年内到期的应付债券和一年内到期的长期应付款分别为2.50亿元、2.10亿元和0.50亿元。
2.非流动负债
2018年末公司非流动负债为13.46亿元，较2017年末下降27.80%，主要系长期借款和应付债券转入一年内到期的非流动负债所致。2018年末公司非流动负债主要由应付债券、递延收益和长期借款构成，占比分别为59.03%、22.27%和12.93%。
2018年末公司应付债券7.95亿元，较上年末减少20.61%，主要由于“12南糖债”剩余期限不足一年转入一年内到期的非流动负债所致。
表12：2018年末公司存续债券明细
单位：亿元、%
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|证券名称|发行规模|存续余额|票面利率(当期)|起息日|到期日期|

12南糖债 5.40 2.10 7.25 2012-09-17 2019-09-17
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|-|-|-|-|-|-|
|17南糖债|5.00|5.00|6.50|2017-12-08|2020-12-08|

17南糖02 3.00 3.00 6.50 2017-12-18 2020-12-18
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|-|-|-|-|-|-|
|合计|13.40|10.10|-|-|-|

资料来源：公司提供，东方金诚整理
2018年末公司递延收益3.00亿元。公司递延收益全部为政府补助。2018年新
增“双高”基地相关政府补贴金额为0.87亿元，为政府补贴的主要来源。根据项
目完成情况，2018年政府补助计入到其他收益的金额为0.28亿元。2018年末递延
收益期末余额中收到“双高”基地相关政府补助为2.40亿元。
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2018年末公司长期借款1.74亿元，较上年末下降61.67%，主要是长期借款转入一年内到期的非流动负债所致。公司长期借款全部为信用借款。
3.有息债务
有息债务方面，截至2018年末，公司全部债务15为42.70亿元，较2017年末下降9.03%，主要是由长期借款和应付债券减少所致。公司债务仍以短期有息债务为主，短期有息债务占全部债务的比重为76.09%，较上一年末上升9.27个百分点。
跟踪期内，公司债务规模有所下降，但短期债务规模和占比有所上升，短期存在较大集中偿付压力。
表13：公司2016年～2018年末债务结构
单位：亿元、%
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|项目|2016年末|2017年末|2018年末|

短期有息债务 26.68 31.37 32.49
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|长期有息债务|8.40|15.57|10.21|

全部债务合计 35.07 46.94 42.70
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|长期债务资本化比率|34.22%|52.38%|96.84%|

全部债务资本化比率 68.48% 76.83% 99.23%资料来源：公司提供，东方金诚整理
受经营亏损导致公司所有者权益大幅下降的影响，2018年末，公司资产负债率为99.43%，长期债务资本化比率和全部债务资本化比率分别为96.84%和99.23%。
跟踪期内公司债务负担明显加重。
以公司2019年3月末的有息债务为基础，公司未来5年公司有息债务期限结构及未来需到期偿债情况如下表所示，其中2019年和2020年，分别需偿还26.79亿元和16.47亿元，公司在2019年到期债务规模较大，存在一定的集中偿付压力。
表14：截至2019年3月末公司有息债务期限结构及未来到期偿债情况
单位：亿元
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|债务到期时间|2019年|2020年|2021年|2022年|2023年及以后|合计|

短期借款 23.68 9.07 - - - 32.75
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|-|-|-|-|-|-|-|
|应付票据|-|-|-|-|-|0.00|

一年内到期非流动负债 1.01 - - - - 1.01
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|-|-|-|-|-|-|-|
|长期借款|-|-|-|-|1.85|1.85|

应付债券 2.10 8.00 - - 10.10
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|-|-|-|-|-|-|-|
|其他长期、短期有息债务|-|0.39|-|-|0.22|0.61|

合计 26.79 17.47 0.00 0.00 2.07 46.32资料来源：公司提供，东方金诚整理
截至2019年3月末，公司拥有银行总授信额度52.61亿元，同比下降27.38%，
其中已使用额度46.20亿元，同比增长8.71%。公司授信规模收缩，剩余授信额度
15短期借款中商业承兑汇票贴现非公司付息债务。
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较为有限。
4.对外担保
截至2018年末，公司无对外担保。
盈利能力
跟踪期内，受益于食糖销量的增长公司营业收入有所增长，但受机制糖销售均价低于吨糖成本影响，公司主营获利能力明显恶化，加之计提了大额存货跌价准备和商誉减值损失，净利润大幅亏损
2018年公司实现营业收入35.98亿元，同比增长23.80%；营业利润率为-6.98%，较2017年下降16.94百分点，主营获利能力大幅下降。
图5：2016年～2018年公司盈利能力情况
资料来源：公司提供，东方金诚整理
2018年公司期间费用为7.42亿元，同比增长19.35%，占营业收入的比重为20.61%，同比下降0.77个百分点。销售费用、管理费用和财务费用均有所增加；
其中，管理费用为3.78亿元，同比增长17.06%；销售费用为1.06亿元，同比增长23.03%；财务费用为2.57亿元，同比增长21.34%，主要是2018年公司借款成本有所上升所致。
表15：2016年～2018年公司期间费用情况16
单位：亿元、%
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|项目|2016年|2017年|2018年|

销售费用 0.80 0.86 1.06
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|管理费用|3.07|3.23|3.78|

财务费用 1.86 2.12 2.57
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|-|-|-|-|
|合计|5.73|6.21|7.42|

占营业收入比重 15.96 21.38 20.61
资料来源：公司提供，东方金诚整理
16由于四舍五入，合计数与分项加总数不一致
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2018年公司营业利润为-12.58亿元，较2017年下降10.26亿元，主要由于2018年机制糖市场价格大幅下降导致公司机制糖销售均价同比大幅下跌，同时计提存货跌价损失1.82亿元、商誉减值损失1.49亿元所致。公司利润总额为-12.82亿元，较2017年下降10.47亿元。2018年营业外支出为0.31亿元，较2017年增长575.35%，主要2018年发生税收滞纳金、罚金0.14亿元、预计损失0.14亿元所致。172018年，公司其他收益为1.10亿元，主要为政府补贴，其中“双高”土地深犁深耙补贴和“双高”良种良法补贴分别为0.44亿元和0.20亿元。2018年，公司利润总额和净利润分别-12.82亿元为-13.82亿元，亏损较上年大幅增加。2018年，公司总资本收益率和净资产收益率分别为-26.08%和-4150.23%。跟踪期内，公司盈利能力急剧恶化。
现金流
2018年，受经营恶化影响，加之外部融资环境趋紧，公司外部融资能力有所下降，筹资性现金流大幅净流出
2018年，公司经营活动现金流入为45.27亿元，主要为销售商品收到的现金流入；公司经营活动产生的现金流量净额为3.95亿元，由2017年大幅净流出转为净流入，主要由于一方面2018年公司加快销售进度，期末存货减少；另一方面公司应收账款同比减少、应付账款同比增加所致。
2018年，公司投资活动产生的现金流量净额为-3.72亿元，仍处于净流出状态且较2017年净流出规模有所扩大，其中，购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金为3.74亿元，主要是双高基地土地整治、水利建设投入以及公司预付设备款。
2018年，公司筹资活动产生的现金流量净额为-5.36亿元，较2017年减少14.67亿元，2018年公司经营恶化，加之外部融资环境趋紧，公司外部融资能力有所下降。
图6：公司2016年～2018年现金流情况
资料来源：公司提供，东方金诚整理
17根据《关于印发修订<企业会计准则第16号——政府补助>的通知》财会【2017】15号的附件《企业会计准则第16号——政府补助》第16条：企业应当在利润表中的“营业利润”项目之上单独列报“其他收
益”项目，计入其他收益的政府补助在该项目中反映。
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偿债能力
截至2018年末，受货币资金、存货等流动资产大幅减少影响，公司流动比率大幅下降至59.88%，速动比率大幅下降至43.61%。2017年经营性净现金流大幅下降，经营现金流动负债比下降至-20.96%，经营性现金流对流动负债的保障程度趋弱。
从长期偿债能力指标来看，2018年公司EBITDA利息倍数为-2.80倍，EBITDA无法对利息的偿付形成保障；全部债务/EBITDA下降-5.86倍。
表16：公司偿债能力情况
|||||
|-|-|-|-|
|指标|2016年|2017年|2018年|

流动比率（%） 92.70 102.79 59.88
|||||
|-|-|-|-|
|速动比率（%）|80.69|70.84|43.61|

经营现金流动负债比（%） 9.45 -20.96 8.91
|||||
|-|-|-|-|
|EBITDA利息倍数（倍）|2.63|0.98|-2.80|

全部债务/EBITDA（倍） 7.26 23.24 -5.86资料来源：公司提供，东方金诚整理
过往债务履约情况
根据公司提供、由中国人民银行征信管理中心出具的《企业信用报告》，截至2019年2月27日，公司存在关注类贷款余额为4.65亿元，形成原因为公司自2012年起出现亏损，中国银行按内部授信资产分类评级标准评定为“关注”，虽然2013年、2015年、2016年曾经扭亏，但中国银行认为公司依靠非经常性损益扭亏仍然维持关注。2012年，中国农业银行在中国银行关注后予以跟进，也给予关注。
本期债券偿债能力
“12南糖债”发行金额合计为5.40亿元，截至本报告出具日，债券余额为2.10亿元，余额是公司2018年末全部债务和负债总额的4.93%和3.64%。截至2018年末，公司资产负债率和全部债务资本化比率分别为99.43%和99.23%。
以公司2018年末的财务数据为基础，公司EBITDA、经营活动现金流入量、经营性净现金流和筹资活动前现金流量净额对本期债券的保护倍数分别为-3.46倍、21.51倍、1.88倍和0.11倍，对本期债券的保障程度较低。
表17：本期债券偿债能力指标
|||||
|-|-|-|-|
|偿债指标|2016年|2017年|2018年|

EBITDA/本期债券余额(倍) 2.29 0.96 -3.46
|||||
|-|-|-|-|
|经营活动现金流入量偿债倍数(倍)|20.33|17.28|21.51|

经营活动现金流量净额偿债倍数(倍) 1.79 -4.09 1.88
|||||
|-|-|-|-|
|筹资活动前现金流量净额偿债倍数(倍)|-1.27|-4.79|0.11|

资料来源：公司提供，东方金诚整理
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抗风险能力及结论
公司是国内制糖行业规模最大的国有控股上市公司，糖产量位居全国制糖行业前列，产品质量较好，市场竞争力仍较强；跟踪期内，公司进行“双高”基地建设，在蔗地资源获取及相关资金补助方面获得自治区政府较大支持；2018年，受益于机制糖销量增长，公司营业收入有所增长。
同时，东方金诚也关注到，跟踪期内，机制糖销售价格低于吨糖成本，加之计提了大额存货跌价准备和商誉减值损失，净利润大幅亏损；2018年末，受融资规模下降等因素影响，公司货币资金大幅减少，资产流动性显著下降；公司所有者权益因亏损而大幅下降，资本实力大幅下降，资产负债率进一步上升并处于很高水平，且短期债务规模和占比有所提升，债务负担明显加重；2018年，受经营恶化影响，加之外部融资环境趋紧，公司融资能力有所下降。
综合考虑，东方金诚将南宁糖业的主体信用等级下调至AA-，评级展望为稳定，并将“12南糖债”的债项信用等级下调至AA-。
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附件一：截至本报告出具日公司股权结构图
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附件二：截至2018年末公司组织结构图
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附件三：截至2018年末控股子公司情况
单位：万元、%
||||||
|-|-|-|-|-|
|公司名称|注册资本|主营业务|持股|简称|

南宁云鸥物流股份有限公司 2570.00道路货物运输等 100.00 云鸥物流
||||||
|-|-|-|-|-|
|南宁天然纸业有限公司|11403.18|生活用纸及纸制品的加工、生产和销售|90.79|天然纸业|

南宁糖业宾阳大桥制糖有限责任 机制糖、酒精、甘蔗糖蜜、原糖、 大桥制糖公 1000.00 100.00
公司 蔗渣的生产与销售 司
||||||
|-|-|-|-|-|
|南宁侨虹新材料股份有限公司|20361.00|开发、生产新型超级吸水材料及其它相关产品|50.14|侨虹新材|

南宁南糖香山甘蔗种植有限责任 香山甘蔗公 100.00甘蔗（原料蔗和蔗种）种植与销售 100.00
公司 司
||||||
|-|-|-|-|-|
|南宁南糖东江甘蔗种植有限责任公司|100.00|甘蔗（原料蔗和蔗种）种植与销售|100.00|东江甘蔗公司|

文化用纸及纸制品的加工、生产
南宁美恒安兴纸业有限公司 4000.00 51.00 美恒安兴和销售
||||||
|-|-|-|-|-|
|广西舒雅护理用品有限公司|6194.70|妇女卫生医疗护垫、卫生巾等|68.89|舒雅护理|

生产、销售以蔗渣浆为主的一次性
广西侨旺纸模制品股份有限公司 5000.00 79.32 侨旺纸模可降解环保纸模制品
||||||
|-|-|-|-|-|
|广西南糖房地产有限责任公司|13000.00|房地产开发经营、房屋租赁、物业管理服务|100.00|南糖房地产|

广西南蒲纸业有限公司 965.89书写纸、双胶纸等纸制品 49.84 南蒲纸业
||||||
|-|-|-|-|-|
|广西环江远丰糖业有限责任公司|6000.00|食糖生产、销售及研究发展|75.00|环江远丰糖业公司|

资料来源：公司提供资料，东方金诚整理
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附件四：公司合并资产负债表
单位：万元
|||||
|-|-|-|-|
|项目名称|2016年末|2017年末|2018年末|
||142226.30|144096.85||
||19.38|-||
||38799.00|34865.00||
||75211.47|62838.54||
||25724.61|26316.75||
||67.06|-||
||8623.43|5204.80||
||47747.26|131265.91||
||506.10|-||
||29595.40|17774.42||
||368520.00|422362.27||
||5568.32|6161.12||
||-|300.00||
||162924.25|164598.93||
||3276.57|1111.32||
||56690.76|58085.91||
||20883.70|20883.70||
||15638.13|25112.21||
||8135.86|12213.31||
||29701.23|28053.41||
||302818.83|316519.91||
||671338.83|738882.18||

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附件四：公司合并资产负债表(续表)
单位：万元
|||||
|-|-|-|-|
|项目名称|2016年末|2017年末|2018年末|
||271680.00|311750.00||
||-|2.20||
||-|320.00||
||70505.20|57084.97||
||9709.55|3669.21||
||4092.40|1810.96||
||15979.26|2951.14||
||572.63|1051.25||
||12719.31|12452.84||
||11718.99|19777.39||
||545.46|26.01||
||397522.80|410895.97||
||30400.00|45400.00||
||53584.32|100091.04||
||-|10222.61||
||-|-||
||27748.62|30098.27||
||-|-||
||623.03|606.44||
||112355.97|186418.36||
||509878.77|597314.33||
||32408.09|32408.09||
||144070.24|144013.74||
||15105.51|15105.51||
||-32060.11|-51423.50||
||159523.75|140103.84||
||1936.32|1464.01||
||161460.06|141567.85||
||671338.83|738882.18||

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附件五：公司合并利润表
单位：万元
|||||
|-|-|-|-|
|项目名称|2016年|2017年|2018年|
||358881.97|290642.09||
||358881.97|290642.09||
||304832.97|259800.89||
||3565.67|1889.61||
||7951.86|8643.82||
||30687.77|32298.25||
||18622.25|21186.81||
||2293.66|3274.90||
||19.38|-21.58||
||111.06|2348.04||
||-|-||
||-|10916.65||
||-8941.78|-23209.07||
||13344.43|180.30||
||1158.79|452.25||
||684.75|-||
||3243.86|-23481.03||
||1317.72|-3645.32||
||1926.15|-19835.70||
||1839.86|-19363.40||
||86.29|-472.30||

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附件六：公司合并现金流量表
单位：万元
|||||
|-|-|-|-|
|项目名称|2016年|2017年|2018年|
||399756.14|353363.75||
||915.34|1065.51||
||27276.57|9259.75||
||427948.05|363689.00||
||320921.94|371173.01||
||37032.92|38495.86||
||13773.08|19707.47||
||18644.06|20430.09||
||390372.00|449806.44||
||37576.05|-86117.43||
||-|-||
||84.00|173.79||
||175.61|30.05||
||-|-||
||-|16430.42||
||259.61|16634.25||
||31359.52|30370.93||
||33110.05|895.03||
||-|-||
||-|-||
||64469.57|31265.96||
||-64209.96|-14631.71||
||-|-||
||407200.00|528163.60||
||-|-||
||-|10557.71||
||407200.00|538721.31||
||340020.00|411795.30||
||18858.79|21426.96||
||745.00|12400.45||
||359623.79|445622.71||
||47576.21|93098.60||
||21.84|-269.71||
||20964.14|-7920.25||

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附件七：公司合并现金流量表附表
单位：万元
|||||
|-|-|-|-|
|将净利润调节为经营活动现金流量|2016年|2017年|2018年|
||1926.15|-19835.70||
||2293.66|3274.90||
||18467.40|18066.79||
||1809.50|1851.14||
||6379.50|3181.09||
||-45.01|9.33||
||12.25|171.18||
||-19.38|21.58||
||20905.45|24376.01||
||-111.06|-2348.04||
||837.02|-4077.45||
||-10.77|-16.59||
||-16902.84|-83543.16||
||-26041.09|28433.34||
||28075.26|-55681.85||
||-|-||
||37576.05|-86117.43||
||-|-||
||-|-||
||-|-||
||-|-||
||139977.63|132057.37||
||119013.49|139977.63||
||-|-||
||-|-||
||20964.14|-7920.25||

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附件八：公司主要财务指标
|||||
|-|-|-|-|
|项目|2016年|2017年|2018年|

盈利能力
|||
|-|-|
|14.07|9.96|
|3.97|0.12|
|1.19|-14.01|

偿债能力
|||
|-|-|
|75.95|80.84|
|34.22|52.38|
|68.48|76.83|
|92.70|102.79|
|80.69|70.84|
|9.45|-20.96|
|2.63|0.98|
|7.26|23.24|
|-0.08|-0.21|
|-1.45|-4.90|

经营效率
|||
|-|-|
|6.30|2.75|
|12.77|2.90|
|1.07|0.41|
|111.39|121.58|

增长指标
|||
|-|-|
|-|10.06|
|-|-12.32|
|-|-19.01|
|-|-823.86|

本期债券偿债能力
|||
|-|-|
|2.29|0.96|
|20.33|17.28|
|1.79|-4.09|
|-1.27|-4.79|

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附件九：主要财务指标计算公式
|||
|-|-|
|指 标 名 称|计 算 公 式|

盈利指标
毛利率（营业收入-营业成本）/营业收入×100%
营业利润率（营业收入-营业成本-营业税金及附加）/营业收入×100%
总资本收益率（净利润+利息费用）/（所有者权益+长期有息债务+短期有息债务）×100%
净资产收益率净利润/所有者权益×100%
利润现金比率经营活动产生的现金流量净额/利润总额×100%
偿债能力指标
资产负债率负债总额/资产总计×100%
全部债务资本化比率全部债务/（长期有息债务+短期有息债务+所有者权益）×100%
长期债务资本化比率长期有息债务/（长期有息债务+所有者权益）×100%
担保比率担保余额/所有者权益×100%
EBITDA利息倍数EBITDA/利息支出
全部债务/EBITDA全部债务/EBITDA
债务保护倍数（净利润+固定资产折旧+摊销）/全部债务
筹资活动前现金流量净额债务保护筹资活动前现金流量净额/全部债务
倍数
期内长期债务偿还能力期内（净利润+固定资产折旧+摊销）/期内应偿还的长期有息债务本金
流动比率流动资产合计/流动负债合计×100%
速动比率（流动资产合计-存货）/流动负债合计×100%
经营现金流动负债比率经营活动现金流量净额/流动负债合计×100%
筹资活动前现金流量净额利息保护筹资活动前现金流量净额/利息支出
倍数
筹资活动前现金流量净额本息保护筹资活动前现金流量净额/（当年利息支出+当年应偿还的全部债务本倍数金）
经营效率指标
销售债权周转次数营业收入/（平均应收账款净额+平均应收票据）
存货周转次数营业成本/平均存货净额
总资产周转次数营业收入/平均资产总额
现金收入比率销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入×100%
增长指标
资产总额年平均增长率
净资产年平均增长率
（1）2年数据：增长率=（本期-上期）/上期×100%
营业收入年平均增长率（2）n年数据：增长率=【(本期/前n年)^（1/(n-1)）-1】×100%利润总额年平均增长率
本期债券偿债能力
EBITDA/本期债券余额EBITDA/本期债券余额
经营活动现金流入量偿债倍数经营活动产生的现金流入量/本期债券到期偿还额
经营活动现金流量净额偿债倍数经营活动现金流量净额/本期债券到期偿还额
筹资活动前现金流量净额偿债倍数筹资活动前现金流量净额/本期债券到期偿还额
注：长期有息债务=长期借款+应付债券+其他长期有息债务
短期有息债务=短期借款+交易性金融负债+一年内到期的非流动负债+应付票据+其他短期有息债务
全部债务=长期有息债务+短期有息债务
EBITDA=利润总额+利息费用+固定资产折旧+摊销
利息支出=利息费用+资本化利息支出
筹资活动前现金流量净额=经营活动产生的现金流量净额+投资活动产生的现金流量净额
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附件十：企业主体及长期债券信用等级符号及定义
|||
|-|-|
|符号|定 义|

AAA 偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。
AA 偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低。
A 偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。
BBB 偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。
BB 偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约风险较高。
B 偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。
CCC 偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。
CC 在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务。
C 不能偿还债务。
注：除AAA级，CCC级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
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