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|上海隧道工程股份有限公司 2009 年公司债券跟踪评级报告（2015）|

基本观点
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|发行主体|上海隧道工程股份有限公司|

担保主体 上海城建（集团）公司
2014年上海隧道工程股份有限公司（以下简称
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|目前规模|13.10亿元|

存续期限 2009/10/21~2016/10/21
持隧道及轨道交通施工业务在长三角地区的垄断
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|上次评级时间|2014/04/30|

+债项级别 AA
上次评级结果
主体级别
AA+
评级展望稳定
施工收入占比逐年增加，此外，公司投资业务持续+
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||+债项级别 AA|
|跟踪评级结果||
||+主体级别 AA 评级展望 稳定|

前公司行业地位显著，研发能力及施工技术较好，产业链日趋完善，整体经营能力和偿债能力均很概况数据
强。同时，中诚信证券评估有限公司（以下简称“中
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|隧道股份||2012||2013||2014|2015.Q1|
|所有者权益(亿元)||||||||
|总资产(亿元)||493.60||570.54||588.14|573.56|
|总债务(亿元)||||||||
|营业总收入(亿元)||219.89||235.01||254.22|47.92|
|营业毛利率(%)||||||||
|EBITDA(亿元)||30.32||31.04||34.05|6.34|
|所有者权益收益(%)||||||||
|资产负债率(%)||77.42||78.08||72.86|71.62|
|总债务/ EBITDA(X)||||||||
|EBITDA利息倍数(X)||3.06||2.74||3.03|-|
||城建集团||2012||2013||2014|
||所有者权益(亿元)|||||||
||总资产(亿元)||653.87||740.80||828.14|
||总债务(亿元)|||||||
||营业总收入(亿元)||286.12||304.94||311.81|
||营业毛利率(%)|||||||
||EBITDA(亿元)||38.22||36.42||42.58|
||所有者权益收益率(%)|||||||
||资产负债率(%)||79.77||80.20||77.15|
||总债务/ EBITDA(X)|||||||
||EBITDA利息倍数(X)||1.78||1.66||2.42|

注：所有者权益包含少数股东权益，净利润包含少数股东损益。
和竞争优势明显；此外，公司有轨电车及 PC等业务均取得一定进展。
公司订单类型多元化，各类订单占比合理。
2014年，公司中标合同中地铁工程类占比
13.24%、市政工程类占比37.46%、房产工程
类占比14.00%、道路工程类占比22.79%，各
类业务占比较合理。
信用评级报告声明
中诚信证券评估有限公司（以下简称“中诚信证评”）因承做本项目并出具本评级报告，特此如下声明：
1、除因本次评级事项中诚信证评与评级对象构成委托关系外，中诚信证评、评级项目组成员以及信用评审委员会成员与评级对象不存在任何影响评级行为客观、独立、公正的关联关系。
2、中诚信证评评级项目组成员认真履行了尽职调查和勤勉尽责的义务，并有充分理由保证所出具的评级报告遵循了客观、真实、公正的原则。
3、本评级报告的评级结论是中诚信证评遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定，依据合理的内部信用评级流程和标准做出的独立判断，不存在因评级对象和其他任何组织或个人的不当影响而改变评级意见的情况。
4、本评级报告中引用的企业相关资料主要由评级对象提供，其它信息由中诚信证评从其认为可靠、准确的渠道获得。因为可能存在人为或机械错误及其他因素影响，上述信息以提供时现状为准。中诚信证评对本评级报告所依据的相关资料的真实性、准确度、完整性、及时性进行了必要的核查和验证，但对其真实性、准确度、完整性、及时性以及针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。
5、本评级报告所包含信息组成部分中信用级别、财务报告分析观察，如有的话，应该而且只能解释为一种意见，而不能解释为事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。
6、本评级报告所示信用等级自本评级报告出具之日起至本期债券到期兑付日有效；同时，在本期债券存续期内，中诚信证评将根据《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象进行跟踪评级，根据跟踪评级情况决定是否调整信用等级，并及时对外公布。
路高架、嘉闵高架北延伸、轨道交通14、15、18号本次债券回售事项
线等项目均列入2015年规划。
根据《上海隧道工程股份有限公司公开发行公
隧道工程行业整体需求空间较大，超大型隧司债券募集说明书》中所设定的投资者回售选择
道及越江隧道行业垄断现象依然存在权，上海隧道工程股份有限公司2009年公司债券
2014年上海市内隧道工程建设仍持续保持快（债券简称：09隧道债，代码：122032）的债券持
速增长，截至2014年末，上海市已建成投入运营的有人有权选择在回售申报日（即2014年10月14日），
越江隧道共有14条，包括延安东路隧道、复兴东路将其持有的债券全部或部分按面值（含当期利息）
隧道、打浦路隧道、大连路隧道、外滩观光隧道、进行回售申报登记，回售的价格为债券面值（100
外环线越江隧道、翔殷路隧道、上中路隧道、西藏元/张），同时公司也有权决定是否上调本期公司债
南路隧道、新建路隧道、军工路隧道、崇明越江隧券后2年的票面利率。根据2014年9月30日发布的
道、人民路隧道和龙耀路隧道。2014年上海市在建“09隧道债回售公告”，公司决定不上调后续2年公司
隧道与获批复隧道共4条，包括黄浦江底最长的隧债券利率，维持5.55%利率不变。同时，根据中国
道——虹梅南路隧道、黄浦江底最大直径隧道——证券登记结算公司上海分公司对回售申报的统计，
长江西路隧道、周家嘴路隧道和沿江通道越江隧本次回售申报有效数量为90,205手，回售金额为
道。未来上海地区仍筹划建设的隧道还包括殷行路90,205,000元，剩余金额为1,309,795,000元。
隧道、嫩江路隧道、陆家浜路隧道、江浦路隧道、行业关注 宛平路隧道、罗秀路隧道6条越江隧道、龙水南路隧道，若这些隧道均可按规划施工建设，未来上海2014年上海城市基础设施体系不断完善。轨道
市内隧道工程建设需求规模仍然较大。
交通12号线工程、13号线等全面展开，13号线一期、
从隧道工程的承建方面来看，越江隧道领域，16号线等部分区间建成通车，新增运营里程10公
上海的越江隧道除上海建工集团承建了2条黄浦江里，S6公路建成通车，嘉闵高架南北延伸、长江西
越江隧道外，其余14条在建及已建成的隧道均为隧路越江工程、中环线浦东段等继续稳步推进。公交
道股份承建。从全国范围内看，隧道股份先后承建优先战略加快实施，2014年公共交通客运总量达
了宁波常洪隧道、杭州钱江隧道，此外，2013年隧85.85亿人次，日均客运量1,804万人次，同比增长
道股份还中标了武汉市轨道交通七号线一期工程3.6%，其中轨道交通占比43%，较去年同期增长3
第八标段土建工程，该项目系长江中游首条超大直个百分点，日均客运量首次超过地面交通。此外，
径盾构法隧道，也是国内首条公路及铁路合建的超为加快推进集疏运体系项目建设，浦东、虹桥机场
大型盾构法隧道。
T1航站楼均进入改造阶段、虹桥机场扩建工程东航
基地（西区）二期配套工程开始启动，大芦线航道
全国轨道交通建设工程步入快速增长期，投整治二期工程也全面开展。
资需求较为旺盛，轨道交通网络的广泛覆盖2015年，上海在继续保持重大工程项目投资规
符合国家战略规划和环境要求
模适度的同时，进一步提高投资质量和效益，聚焦 截至2014年末，中国共有38座城市经国家发改引领强、带动广、效益好的重点项目，确保项目安 委批准建设城市轨道交通，其中有22座城市开通运全、优质、高效建设和运营，进一步发挥重大建设 营95条（段）线路，运营里程2,933.26公里，车站项目对全市经济社会发展的引导、支撑和带动作 1,947座。其中，2014年16座城市新增运营线路27用，努力以投资结构转型促进经济社会发展转型。 条（段），新增运营里程464.12公里，车站302座。
在交通基础设施方面，继续推进轨道交通项目和越 目前上海轨道交通路网已拥有14条地铁线路，运营
江设施工程项目建设，其中延安东路隧道大修工 里程约548公里，车站337座，日均客运量775万乘
程、北横通道、东西通道、外环隧道大修、虹梅南 次，同比增长12.8%。其中，工作日日均客流已达
840万乘次，全年单日客流逾900万乘次的共27天。
业务运营
根据上海新一轮项目建设规划，2010年至2020年
间，上海市将建设5条延伸线和9条新建线，线路总
2014年，公司业务规模稳步增长，全年实现营长合计约457公里，车站261座，到2020年上海城市
业收入254.22亿元，同比增长8.17%。营业收入构成轨道交通网络总规模达到约877公里（表1），由此
中，公司施工业务占比仍然最大，为89.79%，设计可见，未来10年间上海市的轨道交通隧道工程仍具
服务占比5.17%，运营业务占比1.43%，机械加工及有很大的发展空间。
制造占比0.69%，其余为房产业务和其他业务。
表1：上海轨道交通现有里程及规划里程 公司行业地位显著，研发能力较强，同时具
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|年份|线路（条）|车站（座）|运营里程（公里）|

 2013 14 331 538
公司系全球唯一一家兼具盾构法隧道施工和
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|2014|14|337|548|

 2020 20 543 877
资料来源：上海统计局、《上海市城市快速轨道交通近期建设规划
隧道工程施工规模最大的企业，其在软土地层水底（2010-2020年）》，中诚信证评整理
公路、地铁隧道工程方面处于国内行业龙头地位。
近年，我国城市地铁建设将快速发展，到2015
技术研发方面，自成立以来，公司专业从事隧年底，中国城市地铁项目的总投资已超过1万亿人
道工程技术的开发和应用，公司及多家下属子公司民币。从目前公司重点发展的长三角地区来看，南
被评为高新技术企业，同时，公司还拥有两个国家京、杭州、宁波、苏州、无锡等主要城市在未来5
级的工程中心和技术中心，通过不断创新，隧道施年内将继续迎来城市轨道交通市场的迅速扩大。根
工核心技术目前已处于全国领先水平。截至2014年据各城市的轨道交通规划，2020年以前，计划建设
末，公司累计获得153项授权专利，累计获得44项的城市轨道交通线路总长将达620公里，总投资额
国家级工法；2014年共获得国家及地方重大科研课将超过1,600亿元（表2）。
题8项，获得3项上海市科技进步奖，被评为“上海表2：长三角主要城市轨道交通建设规划及投资规模
市知识产权优势企业”。
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|城市|建设周期、规划线路及投资规模|

根据《杭州市城市轨道交通近期建设规划》，至2019
公司施工主业优势明显，持续保持行业垄断杭州
年，杭州将建成包括2、4、5、6号线四条线路，4
地位，且订单类型多样化，业务整体发展情个项目线路总长度106.6公里，项目总投资约698.91
亿元。
况稳定
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||根据《南京市城市快速轨道交通建设规划》，自|
||2014-2020年间，南京将再建10条地铁，包括1号线|
|南京|北沿线、3号线三期、4号线二期、5号线、6号线、7|
||号线、8号线一期、9号线、10号线二期和11号线，|
||总长215.7公里，设车站约133座。|

根据《宁波市城市快速轨道交通建设规划》，获得国
家发改委发改基础〔2013〕2178号文批复， 由公司承建，占据上海已建越江隧道近90%的市场宁波2013—2020年，宁波将先后建设轨道交通3号线一
份额。
期、2号线二期、4号线、5号线一期、3号线二期工
程，总规模100.1km，总投资640.4亿元。 2014年公司承建的施工项目全面推进。在轨道
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||国务院已于2008年批准苏州轨道交通建设规划。根|
||据规划，2010年建成1、2号线，2020年前建成3、4|
|苏州||
||号线。4条线路总长141公里，预计总投资在550亿元|
||左右。|

根据《无锡市城市轨道交通近期建设规划》，自2013
越江区间提前完成盾构退场；无锡地铁1号线车站
年起，无锡市将新建包括3号线一期、4号线一期以
无锡
及1号线南延线共3条运营线路，总长56.9公里，总 工程按期收尾；宁波地铁2号线一期TJ2106标区间
投资399.44亿元。
隧道实现贯通；郑州地铁1号线二期进入建设初期。
资料来源：公开资料，中诚信证评整理
在隧道施工方面，2014年，上海市虹梅路越江隧道
闵行、奉贤段主体结构施工顺利完成，双线隧道全 况良好，订单充足。
部贯通；上海沿江通道越江隧道、北横通道新建工
2014年公司投资业务稳步发展，投资规模及程均进入施工阶段；杭州紫之隧道春节前明挖结构
投资收益均保持增长
段西线结束，东线进入收底；珠海横琴三通道、苏
投资业务方面，公司2014年仍以投资基础设施州星港街隧道均进入施工阶段。在公路、桥梁施工
建设的BOT及BT项目为主，当年公司中标投资项目方面，2014年7月1日，南京机场线工程正式运营，
合同额为126.82亿元，其中，杭州文一路地下通道同年8月30日，昆明南连接线工程通车公司基本完
工程BOT项目金额达34.63亿元，淮安市现代有轨电成。
车一期工程项目金额为35亿元，单个项目中标金额从市场区域看，如上所述，公司先后承建了无
均较高。
锡地铁1号线、苏州星港街隧道工程、宁波地铁2号
如表3所示，截至2014年12月31日，公司主要线、杭州紫之隧道等项目，有利于公司在长三角地
投资项目14个，总投资达到459.96亿元。其中已投区地铁施工领域的可持续发展；同时，2014年先后
入运营及进入回收期的项目共10个，尚有4个在建中标郑州城郊铁路工程一期、郑州轨交1号线二期
项目，场中路、康宁路改造工程已完成预计投资的04标段及乌鲁木齐轨道交通1号线项目则为进一步
91.57%；南昌朝阳大桥项目已基本完成；长沙万家拓展中部市场起到促进作用。海外市场方面，公司
丽路快速化改造工程已完成预计投资的11.08%；淮当年中标新加坡T225工程，市外及海外业务扩展稳
安有轨电车工程项目已完成预计投资额26%。总的步推进。
来看，公司项目整体投资规模偏高，投资回收期偏2014年公司中标合同量为305.50亿元，其中地
长，未来三年仍面临较大的资本支出压力。
下工程合同为160.49亿元，地上工程合同为145.01
投资收益方面，由于在投资项目选择上，公司重点亿元；中标合同中地铁工程类占比13.24%、市政工
判断资金回收的安全性和及时性，一般要求项目收程类占比37.46%、房产工程类占比14.00%、道路工
益率在8%左右。中诚信证评认为，公司这种项目选程类占比22.79%，公司订单类型多元化，各项业务
择标准有利于资金回笼，符合安全性和盈利性的原占比合理。
则，投资收益具备一定的稳定性。
总体看，2014年公司的施工业务规模依然较
大，其中承接的重大工程均稳步推进，合同承接情
表3：截至2014年末公司主要BOT及BT投资项目情况
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|项目名称|投资额（亿元|）|预期收益率|项目进度|运营期/回购期|
|常州市高架道路BOT一期|43.63||8.55%|运营期|2009-2033|
|常州市高架道路BOT二期|63.00||8.20%|运营期|2011-2033|
|嘉浏高速公路BOT项目|8.57||7%|运营期|2001-2022|
|杭州钱江隧道及接线BOT项目|35.65||7.92%|运营期|2014-2039|
|常州奔牛机场BT项目|20.00||7.29%|回购期|2011-2017|
|常熟市三环路快速化改造工程BT项目|16.03||9%|回购期|2015-2020|
|宁波杭州湾新区基础设施投资BT项目|13.90||8%|回购期|2012-2016|
|场中路、康宁路BT工程|6.30||8.2%|建设期|2014-2016-|
||98.11||7.8%|回购期|2014-2018|
|昆明南连接线BOT项目|55.00||8.8%|运营期|2014-2043|
|南昌朝阳大桥BT工程|20.00||9%|建设期|2015-2017|
|长沙万家丽路快速化改造工程BT项目|42.22||9.46%|建设期|2015-2019|
|淮安有轨电车工程BT项目|35.00||9.47%|建设期|2015-2020|
|天津于家堡金融区地下共同沟工程—郭庄子路一期BT项目|2.55||10.89%|回购期|2014-2015|
|合计|459.96|||||

资料来源：公司提供，中诚信证评整理
2014年设计业务规模的持续增长对公司利
财务分析
润起到了补充作用，同时，新产品及新服务
的发展也为公司未来业务范围的拓展奠定 以下分析基于公司提供的经立信会计师事务了基础 所有限公司审计并出具标准无保留意见的设计业务方面，公司设计业务均通过旗下上海
2012~2014年财务报告及未经审计的2015年1季度市建设设计研究总院及其他相关设计院共同完成，
报表，其中，2012年、2013年数据分别采用2013近年随着上海市地下空间设计研究总院有限公司
年、2014年年报的重述数。
的并入，公司设计业务实力有所增强，收入规模持
资本结构
续增长。2014年公司共实现设计业务收入14.97亿
在2012年进行资产重组后，公司近年经营情况元，同比增长23.34%，毛利率为22.50%，远高于
已趋于平稳，资产规模持续扩大。截至2014年12公司平均业务毛利率12.57%，为其整体毛利的提升
月31日，公司总资产为588.14亿元，较年初增长提供一定支撑。
3.09%；所有者权益方面，得益于公司2013年发行新业务方面，现代有轨电车系公司旗下上海市
的可转债进行转股影响，其2014年所有者权益增至城市建设设计研究总院（以下简称“城建院”）院的
159.60亿元，同比增长27.61%。
创新业务。近年来，在现代有轨电车的设计和研究
财务杠杆方面，2014年，受可转债转股影响，过程中，城建院积累了很多现代有轨电车的核心技
公司负债水平有所下降，但由于公司所从事的BT、术，如优化运营管理模式、简化触网结构、研发埋
BOT、轨交、隧道建设等项目均具有前期投资大、入式轨道结构、智能交通等；同时还组建了现代有
资本回收周期较长的特点，公司对外融资需求较轨电车规划、交通、运营、车辆、线路等前期研究
大，整体债务规模仍保持在较高水平。当年公司资团队，为新业务领域的继续拓展做了较为充分的前
产负债率和总资本化比率分别为72.86%和期勘察和研究工作。目前，城建院承担的有轨电车
51.35%，存在一定的债务压力。
项目包括于2009年通车运营的上海第一条胶轮导
图1：2012～2015.Q1年公司资本结构分析轨现代有轨电车线路--上海张江现代有轨电车一
期工程，目前已经开工的江苏省第一条现代有轨电
车线路--苏州高新区有轨电车1号线工程，国内第
一条地面供电系统、广东省第一条现代有轨电车线
路--珠海现代有轨电车1号线首期工程。2014年城
建院与公司全资子公司上海基础设施建设发展有
限公及城建市政组成联合体，中标了淮安市现代有
轨电车一期工程项目及武汉大汉阳有轨电车项目。
此外，在PC业务方面，公司旗下城建市政于 数据来源：公司提供，中诚信证评整理
2014年获得上海首批商业化招标PC项目——上海
从债务期限结构来看，2014年，公司归还了部阳光城预制装配式住宅、松江庙三110千伏输变电
分短期借款，长短期债务比由2013年的0.30下降至站等项目。同时，公司研制了预制装配式梁、柱、
2014年的0.14。由于公司施工及投资业务规模较板及特殊构件的吊装施工通用吊具，并形成了知识
大，资金占用周期较长，因此公司整体债务期限结产权；研制了PC施工专用临时支撑杆件、专用货
与业务匹配程度尚可。
架；研究设计了适于预制拼装的模数化、标准化建
筑房型。
图2：2012～2015.Q1年公司债务结构情况 个百分点，其中受研发费用及利息支出增加影响，公司管理费用和财务费用均有一定幅度的增长，三费收入占比有所上升，整体费用控制措施有待进一步加强。
利润总额方面，2014年公司利润总额为18.57亿元，同比上涨11.89%，主要得益于当年公司投资业务的大幅增长。2014年，公司占比较大的施工业务、设计业务分别实现利润23.81亿元及3.37亿元，毛利率分别为10.43%和22.50%，同比减少0.31及数据来源：公司提供，中诚信证评整理
8.49个百分点，盈利能力均有所下滑，但得益于规整体看，公司负债水平偏高，对外部融资存在
模可观的投资收益，公司整体盈利表现尚可。2014较大依赖，财务结构稳健性有待提升。考虑到未来
年公司实现净利润14.15亿元，所有者权益收益率公司投资类项目资金需求规模仍然较大，公司短期
为8.87%。
内仍面临一定的资本支出压力。
图4：2012～2015.Q1年公司利润总额分析盈利能力
2014年公司业务成长性较好，施工业务规模稳
步增长，当年实现营业收入254.22亿元，同比增长
8.17%，考虑到公司合同订单较为饱满，预计2015
年收入规模仍保持增长趋势。
图3：2012～2015.Q1年公司收入成本分析
数据来源：公司提供，中诚信证评整理
从EBITDA构成来看，利润总额、折旧和利息支出一直是公司EBITDA的主要组成部分。2014年公司EBITDA为34.05亿元，同比增加9.69%，其中利润总额18.57亿元、利息支出10.46亿元，折旧2.92亿元。公司近年EBITDA稳步增长，整体获现能力数据来源：公司提供，中诚信证评整理
良好。
从公司营业收入构成看，施工业务收入占比为 图5：2012～2015.Q1公司EBITDA构成情况89.79%，占营业收入比重依然较大，此外，盈利能
力较强的设计业务及投资业务规模同比均有所增
加。毛利率方面，公司施工业务2014年毛利率为
10.43%，同比下降0.31个百分点，设计业务毛利率
为22.50%，同比减少8.49个百分点，投资业务毛利
率98.83%，同比大幅增加57.66个百分点，公司2014
年营业毛利率为12.57%，同比小幅增加0.06个百分
点。
期间费用方面，2014年公司期间费用为24.46
数据来源：公司提供，中诚信证评整理
总体看来，公司经营较为稳定，营业收入规模
亿元，占营业收入比重为9.62%，同比上涨了0.66
及毛利率水平均保持增长，此外，得益于对外投资
担保实力
业务的利润贡献，公司整体盈利能力逐年增强。
担保主体概况
偿债能力
上海城建（集团）公司（以下简称“上海城建2014年，受可转债转股影响，公司整体债务规
集团”或“公司”）是国家建设部、上海市政府重点模有所缩减，当年末，公司总债务合计168.44亿元，
扶持的大型企业集团之一，具有建设部核发的市政同比减少21.19%，然而作为建筑施工类企业，公司
公用工程总承包特级资质、房屋建筑工程施工总承对长期资金需求较大，而且短期内公司BT及BOT
包壹级资质，以及城市轨道交通工程专业承包资项目仍存在较大的投资需求，截至2015年3月末，
质。近年来该公司在保持市政工程主业一定增长规公司债务规模增至177.87亿元，负债规模有所上
模的基础上，延伸纵向产业链条，形成了市政工程升。
设计施工总承包、基础设施投资经营、房产开发经从偿债能力看，2014年公司总债务/EBITDA指
营及地下工程施工专用设备的开发制造四大主营标为4.95倍，EBITDA利息倍数为3.03倍，得益于
业务协调发展的经营格局。其中，市政工程设计施债务规模的缩减及盈利能力的增强，公司偿债能力
工业务为上海城建集团的主要收入来源，2014年该进一步增强，偿债风险很小。
业务板块占比达85.35%。
从现金流角度看，2011~2013年公司经营性净
现金流表现持续下滑，2014年，受关联方往来款项
业务运营
减少及处置部分长期股权投资影响，公司经营性现 分业务板块看，设计施工业务包括市政工程设金流表现为净流入36.07亿元，对总债务的保障能 计、施工建设，这些业务分别由集团及下属的子公力大幅增强。2014年经营活动净现金/总债务为0.21 司来具体运作，其中下属上市子公司隧道股份施工倍，经营活动净现金/利息支出为3.21倍。 量占比较大。此外，上海城建集团和隧道股份系全表4：2012～2014年公司部分偿债能力指标
国仅有的两家同时拥有市政公用工程施工总承包
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|指标|2012|2013|2014|2015.Q1|
|总债务/ EBITDA（X）|6.10|6.89|4.95|7.02|
|经营活动净现金/总债|||||
||0.11|0.03|0.21|-0.05|
|务（X）|||||
|EBITDA利息保障倍数|||||
||3.06|2.74|3.03|-0.20|
|（X）|||||
|资产负债率（%）|77.42|78.08|72.86|71.62|
|总资本化比率（%）|62.40|63.08|51.27|52.22|

基础设施投资板块，上海城建集团以BT、BOT资料来源：公司定期报告
截至2014年12月31日，公司获得主要贷款银行 的方式参与市政基础设施建设的投资运营，项目地的授信额度为162.95亿元，尚未使用额度为126.50 区主要集中在长三角区，以市政项目为主。2014亿元，备用流动性较为充裕。 年上海城建集团在稳固长三角地区业务同时，积极或有事项方面，截至2014末，公司无对外担保， 拓展其他地区投资市场，与郑州、乌鲁木齐等地建无担保风险。 立密切关系，投资项目储备丰富。
总体看，公司负债水平偏高，资金压力较大。
财务表现
但考虑到公司自有资本实力较强且经营利润可对
随着主营业务的不断发展，上海城建集团的资债务的偿还形成有效保障，其整体偿债能力强。
产负债规模逐年增加，2014年集团总资产规模为
828.14亿元，总负债规模638.95亿元，分别同比上
升11.79%和7.54%。2014年上海城建集团资产负债
率为77.15%，较上年下降了3.05个百分点；总资本
化比率为64.58%，同比下降了7.07个百分点。整体 券按期偿还提供有力的保障。
看，上海城建集团负债水平偏高。
结论
2014年，在施工业务板块收入的带动下，上海
+城建集团实现营业收入311.81亿元，同比小幅增长
中诚信证评维持公司主体信用等级 AA，评2.25%，营业毛利率为14.00%。但受研发费用及利
级展望为稳定；维持“上海隧道工程股份有限公司+
息支出的增加，上海城建集团费用规模有所扩大，
2009年公司债券”信用等级为AA。
期间费用占营业收入比重小幅上升至11.61%。利润
方面，2014年集团取得利润总额20.10亿元，净利
润14.83亿元，所有者权益收益率达到7.84%，整体
盈利水平良好。
从长期偿债指标看，2014年上海城建集团总债
务/EBITDA和EBITDA利息倍数分别为8.10和2.42
倍，EBITDA对债务本息的保障能力有所增强。现
金流方面，2014年，得益于运营板块业务规模的大
幅增长，上海城建集团经营性现金净流入39.51亿
元，对债务的保障程度较好。
担保方面，截至2014年末，上海城建集团担保
余额约61.92亿元，均系对集团内企业提供的担保，
或有风险较小。
表5：2012～2014年城建集团主要财务指标
|||||
|-|-|-|-|
||2012|2013|2014|
|短期债务（亿元）|126.98|102.53|115.08|
|长期债务（亿元）|201.56|268.25|229.94|
|短期债务/长期债务（X）|0.63|0.38|0.50|
|总债务（亿元）|328.54|370.78|345.02|
|资产负债率（%）|79.95|80.20|77.15|
|总资本化比率（%）|71.47|71.66|64.58|
|长期资本化比率（%）|60.59|64.65|54.86|
|经营性净现金流（亿元）|19.38|0.29|39.51|
|经营净现金流/利息支出（X）|0.83|0.01|2.24|
|EBITDA（亿元）|38.22|36.42|42.58|
|总债务/ EBITDA（X）|8.60|10.18|8.10|
|EBITDA利息倍数（X）|1.78|1.66|2.42|

数据来源：城建集团提供，中诚信证评整理
中诚信证评认为，城建集团设计施工总承包近
几年业务量饱满，收入呈逐年增长趋势，盈利能力
也有所增强。此外，在设计施工总承包的带动下，
基础设施投资和房地产开发板块也运营良好。但中
诚信证评也关注到城建集团负债水平高以及未来
规模持续扩张等带来的债务和资金压力。综合来
看，我们认为城建集团提供的全额无条件不可撤销
的连带责任保证担保能够对隧道股份本次公司债
附一：上海隧道工程股份有限公司股权结构图（截至2014年12月31日）
上海市国有资产监督管理委员会
100%
上海城建（集团）公司
43.46%
上海隧道工程股份有限公司
附二：上海隧道工程股份有限公司组织结构图（截至2014年12月31日）
附三：上海隧道工程股份有限公司财务数据及主要指标
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|-|-|-|-|-|
|财务数据（单位：万元）|2012|2013|2014|2015.Q1|

货币资金 575,741.30 571,375.02 738,969.55 773,983.54
||||||
|-|-|-|-|-|
|应收账款|878,440.88|1,097,559.26|1,312,565.87|1,083,666.55|

存货 407,008.79 563,428.48 583,947.02 723,980.17
||||||
|-|-|-|-|-|
|流动资产|2,119,463.00|2,432,371.56|2,920,446.30|2,768,577.77|

长期投资 84,664.78 85,557.90 312,539.49 324,547.90
||||||
|-|-|-|-|-|
|固定资产合计|1,127,098.83|1,596,870.46|717,808.25|743,773.44|

总资产 4,935,950.10 5,705,426.36 5,881,443.95 5,735,648.83
||||||
|-|-|-|-|-|
|短期债务|673,556.00|492,826.31|202,403.11|244,711.85|

长期债务 1,176,286.26 1,644,440.59 1,481,970.32 1,533,974.43
||||||
|-|-|-|-|-|
|总债务（短期债务+长期债务）|1,849,842.26|2,137,266.90|1,684,373.44|1,778,686.27|

总负债 3,821,191.18 4,454,694.44 4,285,444.31 4,108,084.96
||||||
|-|-|-|-|-|
|所有者权益（含少数股东权益）|1,114,758.91|1,250,731.92|1,595,999.64|1,627,563.87|

营业总收入 2,198,897.36 2,350,113.85 2,542,181.14 479,185.71
||||||
|-|-|-|-|-|
|三费前利润|222,177.00|225,876.31|247,187.76|54,160.99|

投资收益 130,366.40 137,083.28 170,911.72 26,683.44
||||||
|-|-|-|-|-|
|净利润|118,433.25|131,218.75|141,522.76|29,793.84|

息税折旧摊销前盈余EBITDA 303,150.65 310,413.33 340,486.94 63,385.64
||||||
|-|-|-|-|-|
|经营活动产生现金净流量|197,835.94|69,669.65|360,713.59|-90,253.91|

投资活动产生现金净流量 -186,033.55 -259,024.73 -506,476.90 -4,398.44
||||||
|-|-|-|-|-|
|筹资活动产生现金净流量|15,924.88|184,184.00|315,115.68|75,389.12|

现金及现金等价物净增加额 27,757.18 -4,811.53 169,482.94 -30,144.52
||||||
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|财务指标|2012|2013|2013|2015.Q1|

营业毛利率（％） 12.89 12.1 12.57 14.20
||||||
|-|-|-|-|-|
|所有者权益收益率（％）|10.62|10.49|8.87|1.83|

EBITDA/营业总收入（％） 13.79 13.21 13.39 13.23
||||||
|-|-|-|-|-|
|速动比率（X）|0.69|0.74|0.89|0.86|

经营活动净现金/总债务（X） 0.11 0.03 0.21 -0.20
||||||
|-|-|-|-|-|
|经营活动净现金/短期债务（X）|0.29|0.14|1.78|-1.48|

经营活动净现金/利息支出（X） 2.00 0.62 3.21 -
||||||
|-|-|-|-|-|
|EBITDA利息倍数（X）|3.06|2.74|3.03|-|

 3.03
总债务/EBITDA（X） 6.10 6.89 4.95 7.02
||||||
|-|-|-|-|-|
|资产负债率（％）|77.42|78.08|4.9372.86|71.62|

总资本化比率（％） 62.40 63.08 51.35 52.22
||||||
|-|-|-|-|-|
|长期资本化比率（％）|51.34|56.80|48.15|48.52|

注：所有者权益包含少数股东权益，净利润包含少数股东损益。
附四：上海城建（集团）公司财务数据及主要指标
|||||
|-|-|-|-|
|财务数据（单位：万元）|2012|2013|2014|

货币资金 951,970.74 1,025,771.86 1,114,635.35
|||||
|-|-|-|-|
|应收账款|646,011.67|588,786.32|950,496.56|

存货 1,212,032.00 1,688,000.52 2,191,409.43
|||||
|-|-|-|-|
|流动资产|3,253,539.47|2,996,460.83|3,808,142.06|

长期投资 170,852.25 197,819.63 432,538.64
|||||
|-|-|-|-|
|固定资产合计|1,366,363.91|1,877,314.79|1,057,762.62|

总资产 6,538,742.02 7,408,036.62 8,281,423.43
|||||
|-|-|-|-|
|短期债务|1,269,765.25|1,025,289.13|1,150,846.34|

长期债务 2,015,631.76 2,682,470.24 2,299,394.39
|||||
|-|-|-|-|
|总债务（短期债务+长期债务）|3,285,397.01|3,707,759.37|3,450,240.72|

总负债 5,227,545.21 5,941,472.95 6,389,484.90
|||||
|-|-|-|-|
|所有者权益（含少数股东权益）|1,311,196.81|1,466,563.66|1,891,938.53|

营业总收入 2,861,232.76 3,049,362.51 3,118,058.24
|||||
|-|-|-|-|
|三费前利润|318,174.78|284,898.78|339,134.18|

投资收益 140,702.15 164,311.82 182,037.77
|||||
|-|-|-|-|
|净利润|130,951.43|110,853.51|148,294.96|

息税折旧摊销前盈余EBITDA 382,166.07 364,249.10 425,845.03
|||||
|-|-|-|-|
|经营活动产生现金净流量|193,750.32|2,863.48|395,064.08|

投资活动产生现金净流量 -401,989.30 -373,700.85 -533,623.15
|||||
|-|-|-|-|
|筹资活动产生现金净流量|311,741.56|411,191.80|225,417.33|

现金及现金等价物净增加额 103,380.19 39,938.97 86,046.51
|||||
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|财务指标|2012|2013|2013|

营业毛利率（％） 14.13 12.32 14.00
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|-|-|-|-|
|所有者权益收益率（％）|9.99|7.56|7.84|

EBITDA/营业总收入（％） 13.36 11.95 13.66
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|-|-|-|-|
|速动比率（X）|0.69|0.65|0.67|

经营活动净现金/总债务（X） 0.06 0.00 0.11
|||||
|-|-|-|-|
|经营活动净现金/短期债务（X）|0.15|0.00|0.34|

经营活动净现金/利息支出（X） 0.90 0.01 2.24
|||||
|-|-|-|-|
|EBITDA利息倍数（X）|1.78|1.66|2.42|

总债务/EBITDA（X） 8.60 10.18 8.10
|||||
|-|-|-|-|
|资产负债率（％）|79.95|80.20|77.15|

总资本化比率（％） 71.47 71.66 64.58
|||||
|-|-|-|-|
|长期资本化比率（％）|60.59|64.65|54.86|

注：所有者权益包含少数股东权益，净利润包含少数股东损益。
附五：基本财务指标的计算公式
货币资金等价物=货币资金+交易性金融资产+应收票据
长期投资=可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资
固定资产合计=投资性房地产+固定资产+在建工程+工程物资+固定资产清理+生产性生物资产+油气资产短期债务=短期借款+交易性金融负债+应付票据+一年内到期的非流动负债
长期债务=长期借款+应付债券
长短期债务比=短期债务 /长期债务
总债务=长期债务+短期债务
净债务=总债务-货币资金
||
|-|
|三费前利润=营业总收入-营业成本-利息支出-手续费及佣金支出-退保金-赔付支出净额-提取保险合同准备|
|金净额-保单红利支出-分保费用-营业税金及附加|

EBIT（息税前盈余）=利润总额+计入财务费用的利息支出
EBITDA（息税折旧摊销前盈余）=EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销
资本支出=购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金+取得子公司及其他营业单位支付的现金净额
||
|-|
|营业毛利率=（营业总收入-（营业成本+利息支出+手续费及佣金支出+退保金+赔付支出净额+提取保险合|
|同准备金净额+保单红利支出+分保费用））/ 营业总收入|

EBIT率=EBIT /营业总收入
三费收入比=（财务费用+管理费用+销售费用）/营业总收入
所有者权益收益率=净利润/所有者权益
流动比率=流动资产 /流动负债
速动比率=（流动资产-存货）/流动负债
存货周转率=主营业务成本（营业成本）/存货平均余额
应收账款周转率=主营业务收入净额（营业总收入净额）/应收账款平均余额
资产负债率=负债总额/资产总额
总资本化比率=总债务/（总债务+所有者权益（含少数股东权益））
长期资本化比率=长期债务/（长期债务+所有者权益（含少数股东权益））
EBITDA利息倍数=EBITDA/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）
附六：信用等级的符号及定义
债券信用评级等级符号及定义
|||
|-|-|
|等级符号|含义|

AAA 债券信用质量极高，信用风险极低
|||
|-|-|
|AA|债券信用质量很高，信用风险很低|

A 债券信用质量较高，信用风险较低
|||
|-|-|
|BBB|债券具有中等信用质量，信用风险一般|

BB 债券信用质量较低，投机成分较大，信用风险较高
|||
|-|-|
|B|债券信用质量低，为投机性债务，信用风险高|

CCC 债券信用质量很低，投机性很强，信用风险很高
|||
|-|-|
|CC|债券信用质量极低，投机性极强，信用风险极高|

C 债券信用质量最低，通常会发生违约，基本不能收回本金及利息
注：除AAA级和CCC级以下（不含CCC级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或略低于本等级。
主体信用评级等级符号及定义
|||
|-|-|
|等级符号|含义|

AAA 受评主体偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低
|||
|-|-|
|AA|受评主体偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低|

A 受评主体偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低
|||
|-|-|
|BBB|受评主体偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般|

BB 受评主体偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险
|||
|-|-|
|B|受评主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高|

CCC 受评主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高
|||
|-|-|
|CC|受评主体在破产或重组时可获得的保护较小，基本不能保证偿还债务|

C 受评主体不能偿还债务
注：除AAA级和CCC级以下（不含CCC级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或略低于本等级。
评级展望的含义
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|-|-|
|正面|表示评级有上升趋势|

负面 表示评级有下降趋势
|||
|-|-|
|稳定|表示评级大致不会改变|

待决 表示评级的上升或下调仍有待决定
评级展望是评估发债人的主体信用评级在中至长期的评级趋向。给予评级展望时，中诚信证评会考虑
中至长期内可能发生的经济或商业基本因素的变动。