关注
2014年以来国内外干散货市场有所回暖，但全球
经济形势依然不明朗，航运业景气度仍较低，行
业完全复苏尚需时日。
高速公路业务处于亏损状态。免费通行政策带来
的节假日车流量激增使得公路管理成本和养护
成本上升较快，目前公司高速公路业务仍处于亏
损状态，在一定程度上影响了公司整体经营业
绩。
公司盈利能力偏弱。公司经营的水运业务受宏观
经济影响较大；在当前外部经济环境下，公司盈
利能力偏弱，未来仍将面临一定的经营压力。
运力持续扩张，航运市场供需矛盾依然突出，航运募集资金情况
企业仍面临较大的经营压力。
公司于2011年1月公开发行可转换公司债券，
国际干散货方面，2013年国际干散货运输市场发行总额72,000万元。扣除承销、保荐费及其他募
整体表现好于上年，全年运价呈“前低后高”走势，集资金发行费用后，实际募集资金净额为人民币
BDI全年均值1,214点，同比增长32%，年内峰值 70,094.50万元。
高达 2,337点，创近三年新高。一方面，经过近五截至 2014年3月 31日，公司发行的可转换公
年的消化，上一轮牛市海量订单的交付压力逐步减司债券“海运转债”累计已有 131,000.00元转为公
小，行业运力增速有所回落；另一方面，2013年下司公开发行的股票，累计转股股数为28,842股，占
半年国内PMI持续好转，拉动大宗商品运输需求回可转债转股前公司已发行股份总额的0.0033%。报
升，同时库存周期作用下，钢厂开始补库存，拉动告期末公司公开发行的可转换公司债券“海运转
短期进口铁矿石需求快速增长，由此带动BDI迎来债”尚有 719,869,000.00元未转股，未转股额占海
一轮较大反弹。
运转债发行总量的99.98%。
图2：2011～2013年BDI及BCI走势
基本分析
作为浙江省骨干海运企业，公司主要从事海上
干散货运输业务，其运力覆盖全国沿海、长江各大
港口。自控股宁波海运明州高速公路有限公司（以
下简称“明州高速”）后，公司开始介入高速公路
收费业务，逐步形成了以沿海干散货专业运输为
主，高速公路经营管理并行的经营格局。2013年公
司实现营业收入 10.62亿元，同比增长3.85%，其
资料来源：中诚信资讯,中诚信证评整理
中水路货物运输业务收入和收费公路运营收入分
沿海市场方面，与 BDI指数变动趋势一致，别为7.76亿元和2.79亿元，分别占营业收入73.05%
2013年沿海干散货运输市场呈现“先抑后扬”走势。
和26.23%。
上半年在运力过剩严重和进口煤价优势的共同作图1：公司各业务板块收入构成情况
用下，沿海散货运输市场经历了前所未有的低迷，于 6月 14日首次跌破千点关口；下半年受夏季电煤需求提振、台风滞留运力等因素影响，运价持续上涨。2013年 CBFI全年均值为1,126点，与上年基本持平，但全年最高值与最低值相差481点，总体波动性较大。
图3：2011～2013年CBFI及CBCFI走势数据来源：公司提供，中诚信证评整理
供给端改善及短期需求刺激使得干散货市场
2013年下半年出现反弹，整体表现好于上年；
受行业转暖及自身船舶营运效率提升影响，
公司水运业务经营业绩较上年有所改善
2013年由于全球主要经济体需求不振，加上
资料来源：中诚信资讯,中诚信证评整理
政策方面，为了缓解运力过剩问题，2013年底， 表2：2011～2013年电煤运输量占比情况交通运输部与财政部、国家发改委及工信部共同印 单位：万吨、%
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||2011|2012|2013|
|电煤运输量|1,475.34|1,034.04|1315.00|
|货运量合计|1,873.07|1,529.08|1,610.55|
|占比|78.76|67.62|81.65|

数据来源：公司提供，中诚信证评整理
次发放。
客户方面，公司在加大市场开拓力度的同时继在宏观经济复苏乏力、航运市场低位运行的情
续深化与战略大客户的合作。2013年公司前五大客况下，公司一方面继续深化与大客户的合作，增加
户销售收入占水路运输业务营运总收入的77.71%。
COA运量；另一方面加大与货主、港口等相关方的
目前公司与大客户均签订 COA以保证业务规模和协调力度，有效地提高了船舶营运效率，全年经营
市场份额，2013年公司COA签订运量1,320万吨，业绩较上年有所改善。2013年公司分别实现货运量
占总货运量的81.96%，较上年上升11.33个百分点。
和货运周转量1,610.55万吨、270.41亿吨公里，分
总体而言，在干散货市场触底反弹及公司自身船舶运营效率提升的情况下，公司水运业务规模及别较上年同比增长5.33%和15.18%，全年船舶营运
率达到98.55%，较上年上升 1.06个百分点，水路
收入水平均较上年有所增长。未来，航运市场供求货物运输业务收入则较上年增长1.98%，为 7.76亿
矛盾有望得到改善，但运力存量过剩的压力依然存在，运价上涨空间受到一定限制，公司水运业务仍元。
将面临挑战。
表1：2011～2013公司水运业主要指标
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|-|-|-|-|
||2011|2012|2013|
|货运量（万吨）|1,873.07|1,529.08|1,610.55|
|货运周转量||||
||291.26|234.78|270.41|
|（亿吨公里）||||
|营运率（%）|97.62|97.49|98.55|
|水路货物运输业务主||||
||9.92|7.60|7.76|
|营收入（亿元）||||

数据来源：公司提供，中诚信证评整理
团有限公司股权而间接控股公司，成为公司的实际公司水路货物运输业务仍以沿海内贸为主，远
控制人。浙能集团系公司传统重要客户，公司每年洋外贸为辅。2013年公司实现沿海内贸收入 6.56
亿元，远洋外贸收入1.19亿元。航线方面，公司积
为其承运电煤运输总量的20%~30%。浙能集团变更为公司控制人后，承诺未来将以公司作为其所属极开拓国内外散货市场，2013年新开辟了越南-广
国内沿海货物运输业务的相关资产的最终整合的州、印尼-泰国、越南-新加坡、曹妃甸-江苏太丰等
唯一平台，利用其稳定的货源、充足的资金和集团航线。
多元化业务的优势支持公司的持续发展，从而进一货种方面，作为浙江省能源运输的重要主体，
公司目前主要经营电煤，并辅以矿砂、水渣等其他
步提升公司在货源、资金、管理等方面的优势。2013年，公司与浙能集团下属的浙江浙能富兴燃料有限干散货。2013年电煤运输量占公司总体货运量的
公司（以下简称“浙能富兴”）签订的电煤运输合81.65%，较上年上升 14.03个百分点。2013年公司
在浙江省电煤运输市场的份额约为20%，在区域市
同运量较上年增加260万吨。
同时，由于浙能集团下属两家航运企业浙江富
场中继续保持优势地位。
兴海运有限公司（以下简称“富兴海运”）和浙江
浙能通利航运有限公司（以下简称“浙能通利”）
与公司在国内沿海货物运输业务存在一定程度的
同业竞争，浙能集团承诺未来不再扩大富兴海运和 里），其余为双向六车道，整个路段收费期限为浙能通利的经营规模，并在五年以内将上述两家公 25年，于2011年1月全面竣工验收。
司从事国内沿海货物运输业务的相关资产以适当 2013年绕城高速西段累计进出口车流量为方式注入公司，或通过其他合法合规方式解决同业 891.03万辆，同比增长43.69%，增速较上年上升了竞争问题。 39.27个百分点；日均断面车流量为4.81万辆（换船队结构方面，2013年公司继续优化船队结 算成一类车），同比增长16.97%。全年公司公路通构，淘汰高油耗、高维修成本和高安全风险的老旧 行费收入亦有所上升，为 2.79亿元，同比上升船舶，当年处置了“明州29”、“明州 30”2艘老旧 9.38%。
船舶计10.5万载重吨。截至2013年12月31日， 表4：宁波绕城高速公路西段经营情况
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||2011|2012|2013|
|通行费收入（万元）|27,003.19|25,463.02|27,852.21|
|车流量（万辆）|593.86|620.10|891.03|

数据来源：公司提供，中诚信证评整理
24.58万载重吨运力可进行内外贸兼营，业务运营
由于实行免费通行后节假日车流量急剧上升，弹性较好。公司船队平均船龄 12.53年，较上年下
公司需投入更多的人力、物力和财力维持公路运降了1.47年，目前公司已形成一支以灵便型和巴拿
营，管理成本和养护成本均有所上升，2013年公路马型为主、船龄低、国际国内并举、具有一定竞争
修理费和人工成本合计较上年增长71.06%；加之公力的散货船队。
路经营权摊销按照工作量法摊销，导致 2013年公表3：截至2013年12月31日公司运力构成情况
路经营权摊销同比增长17.30%。在成本快速上升的
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||船舶数（艘）|载重吨|运力占比|平均船龄|
|船舶种类|||||
|||（万吨）|（%）|（年）|
|小型灵便|||||
||4|9.70|12.00|11.25|
|（0.4～3.5万吨|||||
||）||||
|大型灵便（含超|||||
||9|43.20|53.47|9.22|
|大）（3.5～6万吨|||||
||）||||
|巴拿马型|||||
||4|27.90|34.53|21.25|
|（6～7.9万吨）|||||
|合计|17|80.80|100.00|12.53|

数据来源：公司提供，中诚信证评整理 车流量激增使公路营运成本迅速上升，在较大程度总体来看，公司的运力结构持续改善，船队实
上弱化了公路业务板块的盈利能力，影响公司整体力得到提升，而实际控制人浙能集团未来将继续加
经营业绩。
大对公司海运主业的支持力度，公司竞争力有望得
财务分析
到增强。
以下分析主要基于公司提供的经立信会计师 2013年公司高速公路通行费收入有所增长，
事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留意但免费通行带来的节假日车流量激增使得公
见的2011~2013年财务报告。此外，2013年4月24日，路管理成本和养护成本亦上升较快，导致收
公司董事会审议并通过了《关于船舶固定资产折旧费公路业务仍处于亏损状态，但亏损幅度有
年限会计估计变更的议案》，自2013年1月1日起执所收窄
行：预计运输船舶的使用寿命为8~25年，船龄5年公司公路业务主要由子公司宁波海运明州高
以下（含）的船舶统一采用25年预计使用寿命，预
速公路有限公司（以下简称“明州高速”）负责经营，
计船舶净残值为船舶固定资产原值的5%，折旧方法
路产为宁波绕城高速公路西段（以下简称“绕城高
为年限平均法。该会计估计变更使公司2013年减少
速西段”）。绕城高速西段全长42.135公里，其中前
船舶折旧及主营业务成本3,530.53万元。
洋至朝阳段为双向八车道（该路段长约 22公
资本结构
图5：公司2011～2013年债务结构
在航运业持续低位运行和公司船舶大规模投
资建设已完成的背景下，2013年末公司资产规模和
负债规模小幅下降。截至 2013年 12月 31日，公
司总资产和总负债规模分别为 66.39亿元和 42.30
亿元，较上年末分别下降2.21%和2.89%。同期公
司资产负债率和总资本化比率分别为63.72%和
61.95%，相比于其他航运类上市公司处于中上水
平。鉴于 2013年公司已结清船舶建造尾款、高速
数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理
公路建设尾款等，且短期内公司将维持现有业务规 总体看，随着船舶建造和高速公路资金投入的模，无新增运力计划，整体资金需求有限，因此我 完成，公司资金需求有所下降；加之航运业景气度们认为公司负债水平进一步大幅上升的可能性较 仍较低，短期内公司将维持现有业务规模，无新增小。 运力计划，公司未来资本支出压力较为有限。
图4：2011～2013年公司资本结构情况
盈利能力
得益于浙能集团加大了对公司的支持力度以及船舶运营效率的提高，2013年公司水路货物运输业务实现营业收入7.76亿元，同比增长1.98%；而当年绕城高速通行费收入亦有所提高，达到2.79亿元，公司整体收入水平较上年增长3.85%，为 10.62亿元。
表6：公司各业务板块收入及毛利率情况单位：亿元、%数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理
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||2012||2013||
||收入|毛利率|收入|毛利率|
|水运业|7.60|2.11|7.76|15.88|
|公路业|2.55|58.45|2.79|51.72|
|公司合计|10.22|16.71|10.62|25.35|

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||||资产负债率|
|公司|总资产（亿元）|总负债（亿元）||
||||（%）|
|中国远洋|1,619.26|1,198.12|73.99|
|中海发展|588.42|366.31|62.25|
|中海集运|508.17|265.99|52.34|
|中远航运|175.21|109.60|62.55|
|招商轮船|168.99|69.23|40.97|
|宁波海运|66.39|42.30|63.72|
|中海海盛|55.93|36.42|65.12|

减少 0.35亿元所致。公路业务则在公路修理费及人数据来源：中诚信资讯，中诚信证评整理
债务结构方面，2013年公司长短期债务比为 工成本上升的影响下，毛利率下降了6.73个百分点0.20，较上年有所上升，但公司总债务仍以长期债 至51.72%。
务为主，目前的债务期限结构与其资产结构较为匹 期间费用方面，公司 2013年三费收入比为配，符合航运企业经营特点。 28.32%，较去年下降了2.29个百分点。其中管理费
用同比减少10.49%，财务费用同比下降2.88%。由
于公司加强了预算执行力度，强化成本费用控制工
作，当年期间费用总额减少0.96亿元，公司期间费
用控制能力有所提升。
图6：公司2011～2013年三费用构成情况结构 性。
偿债能力
随着新建船舶的完成和绕城高速西段的投入运营，公司资本支出规模有所下降，2013年公司总债务为39.21亿元，同比下降0.40%。
在偿债能力指标方面，由于盈利能力的改善，公司 2013年 EBITDA对利息的覆盖能力上升至1.88倍。现金流对利息的保障能力亦有所增强，2013年公司经营活动净现金流4.86亿元，对利息的保障数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理 程度为1.86倍，公司的偿债压力有所缓解。
利润总额方面，在总体毛利率水平上升、期间 表7：2011～2013年公司偿债能力指标
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||2011|2012|2013|
|短期债务（亿元）|4.17|5.12|6.65|
|长期债务（亿元）|35.66|34.25|32.56|
|EBITDA（亿元）|5.28|3.84|4.90|
|EBITDA利息倍数（X）|1.95|1.40|1.88|
|总债务/ EBITDA（X）|7.54|10.25|8.00|
|经营活动净现金流量（亿元）|4.65|3.08|4.86|
|经营活动净现金流/总债务（X）|0.12|0.08|0.12|
|经营活动净现金流利息保障倍数（X）|1.72|1.12|1.86|

资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
亿元，实现了扭亏为盈。
或有负债方面，截至 2013年 12月 31日，公在现金获取能力方面，得益于亏损幅度的减
司对外担保总额为3.64亿元，担保余额占当年经审少，2013年公司EBITDA为 4.90亿元，较上年增
计的归属于母公司净资产的18.87%，或有风险可长27.59%。公司当年经营活动净现金流为 4.86亿
控。
元，收现能力亦较上年有所增强。
资产抵押方面，2007年10月 10日公司与中国图7：2010～2013年公司EBITDA构成情况
工商银行股份有限公司宁波江北支行签订了船舶抵押合同，将账面原值为 1.44亿元的“明州 27号”轮进行抵押，公司对其所有权因此受到限制，截至 2013年12月31日，该部分债务为长期借款1,500万元，一年内到期的长期借款1,000万元。
财务弹性方面，公司与各大银行保持着良好的合作关系，具有较强的财务弹性。截至2013年12月 31日，公司共拥有银行授信额度8.48亿元，其中已使用授信额度2.28亿元。此外，公司还曾通过资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
增发、发行短期融资券、融资租赁等多种形式、多总体看，公司通过提高船舶营运效率、加强成
种渠道筹集资金，公司具有较强的融资能力。
本费用控制等方式在一定程度上提升了整体经营
整体看，公司 2013年经营业绩较上年有所改
效益，但在航运业景气度较低、运价上涨有限的情
善，收入规模和利润水平均实现了小幅增长，但公
况下，公司毛利率水平的上升主要来自于会计估计
司收费公路业务仍处于亏损状态，且水运业务毛利
变更，未来其盈利能力的回升仍存在一定的不确定
率水平的上升主要来自于会计估计变更，整体盈利
能力仍较弱。考虑到公司短期内将维持现有业务规
模，无新增造船计划，未来资本支出规模及负债水
平大幅上升的可能性较小，加之公司备用流动性充
足、融资渠道畅通，因此公司整体偿债实力依然较
强。
结论
中诚信证评维持本次公司债券信用等级为
AA，维持公司主体信用等级为AA，评级展望为稳
定。
附一：宁波海运股份有限公司股权结构图（截至2013年 12月31日）
浙江省人民政府国有资产监督管理委员会
100%
浙江省能源集团有限公司
51%
宁波海运集团有限公司
41.90%
宁波海运股份有限公司
附二：宁波海运股份有限公司主要财务数据及指标
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|财务数据(单位：万元)|2011|2012|2013|

货币资金 32,635.63 9,820.23 26,284.27
|||||
|-|-|-|-|
|应收账款净额|5,523.10|7,853.88|6,777.39|

存货净额 5,705.26 4,351.29 3,484.56
|||||
|-|-|-|-|
|流动资产|45,606.32|23,000.19|37,184.52|

长期投资 2,501.27 2,538.80 2,605.30
|||||
|-|-|-|-|
|固定资产合计|259,356.43|255,895.38|236,380.92|

总资产 713,211.06 678,863.67 663,850.50
|||||
|-|-|-|-|
|短期债务|41,661.97|51,170.73|66,469.90|

长期债务 356,632.20 342,497.51 325,630.99
|||||
|-|-|-|-|
|总债务（短期债务+长期债务）|398,294.17|393,668.24|392,100.89|

总负债 452,132.69 435,589.43 422,984.65
|||||
|-|-|-|-|
|所有者权益（含少数股东权益）|261,078.36|243,274.25|240,865.85|

营业总收入 127,024.84 102,234.59 106,167.02
|||||
|-|-|-|-|
|投资收益|-935.79|60.05|66.50|

净利润 3,748.35 -15,172.86 -2,246.67
|||||
|-|-|-|-|
|息税折旧摊销前盈余EBITDA|52,807.13|38,400.39|48,995.59|

经营活动产生现金净流量 46,519.31 30,775.79 48,580.96
|||||
|-|-|-|-|
|投资活动产生现金净流量|-56,246.86|-13,478.34|1,111.50|

筹资活动产生现金净流量 19,091.65 -40,095.18 -41,603.57
||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|
|现金及现金等价物净增加额|9,302.51||-22,815.40||8,064.04||
|财务指标||2011||2012||2013|

营业毛利率（%） 25.53 16.71 25.77
|||||
|-|-|-|-|
|所有者权益收益率（%）|1.44|-6.24|-0.93|

EBITDA/营业总收入（%） 41.57 37.56 46.15
|||||
|-|-|-|-|
|速动比率（X）|0.56|0.25|0.40|

经营活动净现金/总债务（X） 0.11 0.08 0.12
|||||
|-|-|-|-|
|经营活动净现金/短期债务（X）|1.12|0.60|0.73|

经营活动净现金/利息支出（X） 1.70 1.12 1.86
|||||
|-|-|-|-|
|EBITDA利息倍数（X）|1.95|1.40|1.88|

总债务/EBITDA（X） 7.54 10.25 8.00
|||||
|-|-|-|-|
|资产负债率（%）|63.39|64.16|63.72|

总债务/总资本（%） 60.41 61.81 61.95
|||||
|-|-|-|-|
|长期资本化比率（%）|57.73|58.47|57.48|

注：长期投资=可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资
固定资产合计=投资性房地产+固定资产+在建工程+工程物资+固定资产清理+生产性生物资产+油气资产
三费前利润=营业总收入-营业成本-营业税金及附加
附三：基本财务指标的计算公式
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|毛利率 ＝（营业收入－营业成本）/ 营业收入|

EBIT（息税前盈余）＝利润总额+计入财务费用的利息支出
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|EBITDA（息税折旧摊销前盈余）＝ EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销|

成本费用率＝（营业成本＋管理费用+财务费用+营业费用）/营业收入
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|-|
|全面摊薄的净资产收益率 ＝ 归属于母公司的净利润 / 期末归属于母公司的所有者权益|

总资本回报率＝ EBIT /(总债务+所有者权益合计)
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|收现比 ＝ 销售商品、提供劳务收到的现金 / 营业收入|

盈利现金比率＝经营活动净现金流/净利润
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|应收账款周转率 ＝ 营业收入 / 应收账款平均余额|

存货周转率＝营业成本 /存货平均余额
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|-|
|流动资产周转率 ＝ 营业收入 / 流动资产平均余额|

流动比率＝流动资产 /流动负债
||
|-|
|速动比率 ＝（流动资产－存货）/ 流动负债|

保守速动比率＝（货币资金+应收票据+交易性金融资产）/流动负债
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|-|
|短期债务 ＝ 短期借款+应付票据+交易性金融负债+一年内到期的非流动负债|

长期债务＝长期借款+应付债券
||
|-|
|总债务 ＝ 长期债务+短期债务|

总资本＝总债务+所有者权益合计
||
|-|
|总资本化比率 ＝ 总债务 /（总债务+所有者权益合计）|

长期资本化比率＝长期债务/（长期债务+所有者权益合计）
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|货币资金等价物 ＝ 货币资金+交易性金融资产+应收票据|

净债务＝总债务－货币资金等价物
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|资产负债率 ＝ 负债合计 / 资产合计|

经营活动净现金 /利息支出＝经营活动净现金流/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）
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|-|
|EBITDA利息倍数 ＝ EBITDA /（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）|

经营性业务利润＝营业收入－营业成本－营业税金及附加－销售费用－管理费用－财务费用
附四：信用等级的符号及定义
债券信用评级等级符号及定义
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|等级符号|含义|

AAA 债券信用质量极高，信用风险极低
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|AA|债券信用质量很高，信用风险很低|

A 债券信用质量较高，信用风险较低
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|BBB|债券具有中等信用质量，信用风险一般|

BB 债券信用质量较低，投机成分较大，信用风险较高
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|B|债券信用质量低，为投机性债务，信用风险高|

CCC 债券信用质量很低，投机性很强，信用风险很高
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|CC|债券信用质量极低，投机性极强，信用风险极高|

C 债券信用质量最低，通常会发生违约，基本不能收回本金及利息
注：除AAA级和CCC级以下（不含CCC级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或略低于本等级。
主体信用评级等级符号及定义
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|等级符号|含义|

AAA 受评主体偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低
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|AA|受评主体偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低|

A 受评主体偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低
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|BBB|受评主体偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般|

BB 受评主体偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险
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|B|受评主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高|

CCC 受评主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高
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|CC|受评主体在破产或重组时可获得的保护较小，基本不能保证偿还债务|

C 受评主体不能偿还债务
注：除AAA级和CCC级以下（不含CCC级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或略低于本等级。
评级展望的含义
评级展望是评估发债人的主体信用评级在中至长期的评级趋向。给予评级展望时，中诚信证评会考虑中至长期内可能发生的经济或商业基本因素的变动。
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|正面|表示评级有上升趋势|

负面 表示评级有下降趋势
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|稳定|表示评级大致不会改变|

待决 表示评级的上升或下调仍有待决定