苏州科斯伍德油墨股份有限公司拟发行股份、
可转换公司债券及支付现金收购陕西龙门教
育科技股份有限公司部分股权项目
资产评估说明
中企华评报字(2019)第3702号
(共一册，第一册)
北京中企华资产评估有限责任公司
二〇一九年六月四日
苏州科斯伍德油墨股份有限公司拟发行股份、可转换公司债券及支付现金收购陕西龙门教育科技股份有限公司部分股权项目资产评估说明
目录
第一部分关于资产评估说明使用范围的声明 ........................................................................................................ 1第二部分企业关于进行资产评估有关事项的说明 ............................................................................................... 2第三部分资产评估说明 ................................................................................................................................................ 3第一章评估对象与评估范围 ....................................................................................................................................... 4一、评估对象与评估范围说明 .............................................................................................................................. 4二、企业申报的实物资产情况 .............................................................................................................................. 4三、企业申报的无形资产情况 .............................................................................................................................. 6四、企业申报的其他表外资产情况 ..................................................................................................................... 8五、引用其他机构报告结论所涉及的相关资产 ................................................................................................ 8第二章资产核实情况总体说明 .................................................................................................................................. 9一、资产核实人员组织、实施时间和过程 ........................................................................................................ 9二、影响资产核实的事项及处理方法 ............................................................................................................... 10三、核实结论 ........................................................................................................................................................... 10第三章相关因素分析和评估方法选用 ................................................................................................................... 18一、宏观、区域经济因素分析 ............................................................................................................................ 18二、行业现状与发展前景分析 ............................................................................................................................ 20三、被评估企业的业务分析 ................................................................................................................................. 35四、被评估单位的资产配置与财务分析 ........................................................................................................... 61五、评估方法选择及理由 ..................................................................................................................................... 65第四章收益法评估技术说明 ..................................................................................................................................... 67一、收益法具体方法和模型的选择 ................................................................................................................... 67二、收益法预测的假设条件 ................................................................................................................................. 70三、收益法评估计算与分析过程 ........................................................................................................................ 71四、收益法评估结果的确定 ................................................................................................................................. 92第五章市场法评估技术说明 ..................................................................................................................................... 94一、市场法具体方法的选择 ................................................................................................................................. 94二、可比交易案例比较法的基本步骤 ............................................................................................................... 94三、价值比率的选择 ............................................................................................................................................ 104四、评估方法的运用过程 ................................................................................................................................... 105五、市场法评估结果的确定 ............................................................................................................................... 109第六章评估结论及分析 ............................................................................................................................................ 110
一、收益法评估结果 ............................................................................................................................................ 110
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二、市场法评估结果 ............................................................................................................................................ 110三、评估结论 ......................................................................................................................................................... 110评估说明附件 ............................................................................................................................................................. 112
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第一部分关于资产评估说明使用范围的声明
本资产评估说明仅供相关监管机构和部门使用。除法律法规规定外，材料的全部或者部分内容不得提供给其他任何单位和个人，不得见诸公开媒体。
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第二部分企业关于进行资产评估有关事项的说明
本部分内容由委托人及被评估单位编写、单位负责人签字、加盖单位公章并签署日期，内容见附件一：《企业关于进行资产评估有关事项的说明》。
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第三部分资产评估说明
本部分内容由签名资产评估师编写。
除特别声明，以下收益法及市场法评估说明中所有涉及的单位为人民币万 元 。
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第一章评估对象与评估范围
一、评估对象与评估范围说明
(一)委托评估对象与评估范围
评估对象是陕西龙门教育科技股份有限公司(以下简称“龙门教育”)于评估基准日股东全部权益价值。
评估范围是陕西龙门教育科技股份有限公司于评估基准日经审计后的全部资产与负债。
(二)委托评估的资产类型与账面金额
评估基准日，评估范围内的资产包括流动资产、可供出售金融资产、长期股权投资、固定资产、在建工程、无形资产、长期待摊费用、递延所得税资产和其他非流动资产，总资产为人民币 46,806.65万元；负债系流动负债，总负债账面价值为人民币 14,099.79万元；净资产账面价值为人民币 32,706.87万元(合并口径)。
评估基准日，评估范围内的资产、负债账面价值已经立信会计师事务所(特殊普通合伙)审计，并出具了无保留意见的审计报告。
(三)委托评估的资产权属状况
评估范围内的资产和负债权属清晰，权属证明完善。
二、企业申报的实物资产情况
企业申报的纳入评估范围的主要实物资产为房屋建筑物、设备、车辆和在建工程，实物资产分布于企业各地的办公区内。
(一)房屋建筑物类资产
企业申报的房屋建筑物类资产共计 5项，为陕西龙门教育科技股份有限公司所有的办公楼，坐落于西安市高新区高新路51号尚中心11528-11532号。
该房屋建筑物总建筑面积为229.80平方米，企业于2016年5月购买该房屋建筑物。截至评估基准日，该栋房屋建筑物已取得房屋所有权证书，证书
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号分别为陕(2016)西安市不动产权第 1139762号、陕(2016)西安市不动产权第 1139744号、陕(2016)西安市不动产权第 1139743号、陕(2016)西安市不动产权第1139745号、陕(2016)西安市不动产权第1139764号。
(二)运输设备
企业的运输设备为陕西牌照和广东牌照的北京现代汽车、别克轿车、五菱宏光汽车、克莱斯勒轿车、奔驰商务等。车辆总体状况良好，截至清查日，均可正常使用，具体情况如下表所示：
金额单位：人民币元
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|-|-|-|-|
|序号|所属单位名称|账面原值|账面净值|
|1|陕西龙门教育科技股份有限公司|954,053.10|614,239.30|
|2|西安龙门补习培训中心|736,913.93|168,095.28|
|3|跃龙门育才科技(深圳)有限公司|1,250,297.00|62,514.85|
|4|西安市灞桥区龙门补习培训中心有限公司|125,800.00|121,816.34|
|合计||3,067,064.03|966,665.77|

(三)电子设备
企业的电子设备为办公设备和家具等，主要包括：电脑、相机、手机、打印机、交换机、服务器、监控设备、冰柜、宽带设备、录音仪、投影仪、高拍仪、办公家具等。电子设备购于2013年至2018年，截至清查日，设备状况良好，具体情况如下表所示：
金额单位：人民币元
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|-|-|-|-|
|序号|所属单位名称|账面原值|账面净值|
|1|陕西龙门教育科技股份有限公司|21,334,672.84|8,657,715.98|
|2|北京见龙云课科技有限公司|1,338,553.00|332,241.86|
|3|北京龙们教育科技有限公司|214,462.88|74,923.04|
|4|北京龙们尚学教育科技有限公司|90,678.00|47,368.52|
|5|成都龙跃门尚学教育咨询有限公司|210,280.00|108,172.71|
|6|合肥龙学门教育科技有限公司|197,288.00|103,776.68|
|7|苏州龙学门教育科技有限公司|34,298.00|17,326.13|
|8|太原市龙门尚学教育科技有限公司|214,381.00|126,050.71|
|9|武汉龙门尚学教育科技有限公司|764,215.61|420,195.33|
|10|西安碑林新龙门补习培训中心|933,470.85|293,586.27|

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|-|-|-|-|
|序号|所属单位名称|账面原值|账面净值|
|11|西安龙门补习培训中心|10,175,139.90|3,823,395.16|
|12|跃龙门育才科技(深圳)有限公司|203,402.65|60,149.58|
|13|长沙龙百门尚纳学教育科技有限公司|778,903.00|467,315.53|
|14|郑州龙跃门尚学教育科技有限公司|109,681.04|50,135.33|
|15|株洲新龙百们尚千学教育科技有限公司|261,902.05|177,797.94|
|16|武汉龙门天下教育科技有限公司|126,551.00|77,710.76|
|17|西安市灞桥区龙门补习培训中心有限公司|482,330.00|459,099.57|
|18|北京龙们点石者教育科技有限公司|71,267.92|60,598.04|
|19|南昌龙百门尚纳学教育咨询有限公司|8,946.00|8,237.80|
|20|天津龙门尚学教育信息咨询有限公司|25,466.86|12,948.94|
|合计||37,575,890.60|15,378,745.88|

(四)在建工程
截至评估基准日，龙门教育在建工程系尚未完工的锅炉改造，主要为华美校区北院锅炉房改“超轻氮”工程，目前已基本完工尚未验收，具体情况如下表所示：
金额单位：人民币元
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|-|-|-|-|
|序号|项目名称|开工日期|账面价值|
|1|天然气锅炉|2018年8月|448,680.00|

三、企业申报的无形资产情况
企业申报的无形资产为其他无形资产，主要包括办公软件、商标、著作权、计算机软件著作权，具体情况如下：
(一)无形资产-办公软件
截至评估基准日，龙门教育及其子公司拥有的办公软件，包括金蝶K3cloud、pexip视频会议平台软件、快解软件等，具体情况如下所示：
金额单位：人民币元
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|序号|所属单位名称|原始入账价值|账面价值|
|1|陕西龙门教育科技股份有限公司|115,000.00|34,499.88|
|2|北京龙们教育科技有限公司|6,487,190.00|5,414,590.11|

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|-|-|-|-|
|3|北京见龙云课科技有限公司|240,000.00|184,333.33|
|4|西安龙门补习培训中心|9,728,109.00|6,100,972.95|
|合计||16,570,299.00|11,734,396.27|

(二)无形资产-商标
截至评估基准日，龙门教育拥有注册商标3项，具体情况如下表所示：
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|-|-|-|-|-|-|
|序号|权利人|商标|注册号|分类号|专用期限|
|1|龙门教育||18694792|9|2017/4/21-2027/4/20|
|2|龙门教育||18694790|38|2017/1/28-2027/1/27|
|3|龙门教育||18694788|41|2017/1/28-2027/1/27|

(三)无形资产-软件著作权
根据国家版权局核发的《计算机软件著作权登记证书》，龙门教育子公司深圳跃龙门拥有计算机软件著作权18项，具体如下表所示：
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|-|-|-|-|-|
|序号|著作权人|著作权名称|登记号|首次发表日期|
|1|深圳跃龙门|跃龙门教学档案管理系统软件V1.0|2014SR027520|2014/1/5|
|2|深圳跃龙门|跃龙门电子多媒体阅读软件V1.0|2014SR181125|2014/3/11|
|3|深圳跃龙门|跃龙门培训管理系统软件V1.0|2014SR180958|2014/1/15|
|4|深圳跃龙门|跃龙门无线教学评估系统V1.0|2015SR117578|2014/12/22|
|5|深圳跃龙门|跃龙门校区管理系统V1.0|2016SR147349|2015/8/27|
|6|深圳跃龙门|跃龙门远程教育培训系统V1.0|2015SR117101|2013/12/30|
|7|深圳跃龙门|跃龙门移动教育平台软件V1.0|2015SR117106|2014/5/26|
|8|深圳跃龙门|龙门单词突击集训赢软件V1.0|2017SR126067|2017/3/6|
|9|深圳跃龙门|跃龙门儿童读写平台V1.0|2016SR147353|2015/10/21|
|10|深圳跃龙门|跃龙门家庭教育社区平台V1.0|2016SR147420|2015/9/22|
|11|深圳跃龙门|跃龙门交互式教学系统V1.0|2015SR117194|2014/7/15|
|12|深圳跃龙门|龙门校务云ERP管理系统V1.0|2017SR572913|2017/7/12|
|13|深圳跃龙门|跃龙门交互式教学系统V2.0|2017SR586362|2017/7/25|

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|14|深圳跃龙门|跃龙门阅读宝系统V1.0|2018SR103350|2018/1/19|
|15|深圳跃龙门|龙门校务云ERP管理系统V2.0|2018SR267808|2018/3/20|
|16|深圳跃龙门|在线商城系统[简称：在线商城]V1.0|2018SR994480|2018/10/9|
|17|深圳跃龙门|语文小题精作软件V1.0|2018SR994441|2018/6/12|
|18|深圳跃龙门|英语词汇PK软件[简称：词汇PK]V1.0|2018SR994475|2018/9/16|

(四)著作权
截至评估基准日，龙门教育共拥有著作权1项，具体如下表所示：
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|序号|作品类别|作品名称|作品登记号|著作权人|登记日期|
|1|美术作品|陕西龙门教育科技有限公司标志|国作登字-2016-F-00246011|龙门有限|2016/01/11|

四、企业申报的其他表外资产情况
企业申报的其他表外资产为企业拥有的商标、著作权、计算机软件著作权，详见上述企业申报的无形资产情况。
五、引用其他机构报告结论所涉及的相关资产
本评估报告不存在引用其他机构报告的情况。
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第二章资产核实情况总体说明
一、资产核实人员组织、实施时间和过程
根据纳入评估范围的资产类型、数量和分布状况等特点，评估项目团队分为资产清查、收益法和市场法类 3个评估小组，并制定了详细的现场清查核实计划。2018年 11月 5日至 2019年 3月 22日，评估人员对评估范围内的资产和负债进行了必要的清查核实。
(一)指导被评估单位填表和准备应向评估机构提供的资料
评估人员指导被评估单位的财务与资产管理人员在自行资产清查的基础上，按照评估机构提供的“资产评估明细表”及其填写要求、资料清单等，对纳入评估范围的资产进行细致准确地填报，同时收集准备资产的产权证明文件和反映性能、状态、经济技术指标等情况的文件资料等。
(二)初步审查和完善被评估单位提交的资产评估申报明细表
评估人员通过查阅有关资料，了解纳入评估范围的具体资产的详细状况，然后仔细审查各类“资产评估明细表”，检查有无填项不全、错填、资产项目不明确等情况，并根据经验及掌握的有关资料，检查“资产评估明细表”有无漏项等，同时反馈给被评估单位对“资产评估明细表”进行完善。
(三)现场实地勘查
根据纳入评估范围的资产类型、数量和分布状况，评估人员在被评估单位相关人员的配合下，按照资产评估准则的相关规定，对各项资产进行了现场勘查，并针对不同的资产性质及特点，采取了不同的勘查方法。
(四)补充、修改和完善资产评估申报明细表
评估人员根据现场实地勘查结果，并和被评估单位相关人员充分沟通，进一步完善资产评估申报明细表，以做到：账、表、实相符。
(五)查验产权证明文件资料
评估人员对纳入评估范围的房屋建筑物、车辆设备、电子设备及无形资产等资产的房屋产权证、购置发票、购置合同、车辆行驶证等产权证明文件
资料进行查验，以做到评估范围内资产的产权清晰。
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二、影响资产核实的事项及处理方法
资产评估师已经对资产评估报告中的评估对象及其所涉及资产进行现场调查，部分子公司由于受客观条件限制，无法实施现场勘查，但其主要财务资料均在母公司可供评估师查看，现场程序我们采取了访谈、电话、拍照等评估替代程序，上述程序受限情况未对评估结论产生重大影响。
除上述事项外，评估人员没有发现影响资产核实的事项。
三、核实结论
(一)截至资产评估报告出具日，龙门教育控制的民办非企业法人具体情况如下：
1.西安碑林新龙门补习培训中心
西安碑林新龙门补习培训中心(以下简称”新龙门培训”)现持有西安市碑林区民政局颁发的统一社会信用代码为 52610103757800392U号《民办非企业单位登记证书》，具体情况如下：
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|名称|西安碑林新龙门补习培训中心|住所|西安市东关南街龙渠堡29号|
|法定代表人|马良彩|校长|董兵|
|开办资金|3万元|业务主管单位|西安市碑林区教育局|
|学校类型|民办非学历|业务范围|高考补习、考前辅导|

西安市碑林区教育局于 2018年 12月 12日下发碑教发[2018]301号《西安市碑林区教育局关于西安碑林新龙门补习培训中心变更校名登记类型的批复》，同意将校名变更为“西安碑林新龙门补习学校有限公司”，登记类型由非营利性民办非企业单位变更为营利性民办企业，同意新龙门培训接文后及时到碑林区民政、工商、税务部门办理相关变更手续。
据此，龙门教育已于 2019年 1月3日新设子公司西安碑林新龙门补习学校有限公司，原新龙门培训经营性资产、负债、人员、业务已由西安碑林新龙门补习学校有限公司承接；同时，新龙门培训注销程序正在办理之中。
2.西安龙门补习培训中心
西安龙门补习培训中心(以下简称”龙门培训”)现持有西安市雁塔区民政局
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颁发的统一社会信用代码为 52610113750225989T号《民办非企业单位登记证书》、西安市雁塔区教育局颁发的教民 161011370000110号《民办学校办学许可证》，具体情况如下：
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|名称|西安龙门补习培训中心|住所|西安市雁塔区东仪路136号|
|法定代表人|董兵|校长|董兵|
|开办资金|100万元|业务主管单位|西安市雁塔区教育局|
|学校类型|非学历文化教育培训机构|业务范围|中考和高考文化补习|

截至资产评估报告出具日，龙门培训作为民办非企业法人尚在存续之中，根据龙门教育出具的说明，龙门培训由民办非企业法人整体变更公司制营利性学校手续正在办理之中，若截至 2019年 12月 31日仍未能完成相关工作的，龙门教育将通过新设有限责任公司主体并取得办学许可证，以该等主体承接龙门培训资产、负债、人员及业务后将龙门培训予以注销的方式进行整改。
马良铭已出具《关于民办非企业法人相关事项的承诺函》，因整改给龙门教育造成的损失将由马良铭全额承担。
截至资产评估报告出具日，龙门培训由民办非企业法人整体变更为公司制营利性学校手续正在办理之中，完成期限存在一定的不确定性，本次评估未考虑该事项对评估结论的影响。
(二)2018年，《中华人民共和国民办教育促进法(2018年修订)》、《中华人民共和国民办教育促进法实施条例(修订草案)(送审稿)》、《国家中长期教育改革和发展规划纲要》、《教育部关于鼓励和引导民间资金进入教育领域促进民办教育健康发展的实施意见》等一系列行业法规及产业政策相继出台，从企业各校区的经营场所、经营资质等方面作了严格规定。
龙门教育及其控股子公司主营业务包含全封闭中高考补习培训、K12课外培训等，截至资产评估报告出具日，龙门教育及其控制的民办非企业法人、控股子公司已有业务资质情况如下：
1.全封闭中高考补习培训主体
截至资产评估报告出具日 2019年6月4日，龙门教育下属全封闭中高考
补习培训主体取得的资质许可如下：
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|序号|单位名称|许可证号|有效期限|

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|序号|单位名称|许可证号|有效期限|
|1|西安市灞桥区龙门补习培训中心有限公司|教民161011170000571号|2018.8.29-2019.8.28|
|2|西安碑林新龙门补习学校有限公司(西安碑林新龙门补习培训中心)|教民261010370000519号|2018.12.12-2021.12.11|
|3|西安市航天基地龙门补习学校有限公司|教民 161011670000609号|2018.12.31-2022.1.1|
|4|西安龙门补习培训中心|教民161011370000110号|2017.4.1-2020.6.30|

据此，截至资产评估报告出具日，龙门教育下属全封闭中高考补习培训主体均已取得办学许可且均在有效期内。
2.K12课外培训主体
截至资产评估报告出具日 2019年6月4日，龙门教育下属 K12课外培训主体取得的资质许可如下：
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|序号|单位名称|许可证号|有效期限|
|1|西安市阎良区龙门文化教育培训中心有限公司|教民261011470000469号|2018.12.25-2021.12.24|
|2|武汉市江岸区龙门尚学文化教育培训学校有限公司|教民142010270002169号|年检有效|
|3|武汉市江夏区龙尚门学文化教育培训学校有限公司|教民142011570000059号|年检有效|
|4|武汉市硚口区龙门学优培训学校有限公司|教民142010470001559号|年检有效|
|5|武汉市青山区龙门尚学培训学校有限公司|教民142010760000931号|年检有效|
|6|武汉市东西湖区龙门智尚学培训学校有限公司|教民142011270000359号|年检有效|
|7|武汉市汉阳区龙门尚学教育培训学校有限公司|教民142010570000239号|年检有效|
|8|武汉市武昌区龙门尚学教育文化培训学校有限公司|教民142010670001199号|年检有效|
|9|武汉东湖新技术开发区龙门尚学文化培训学校有限公司(筹)(注1)|教民142010970001309号|年检有效|
|10|长沙市芙蓉区尚纳学培训学校有限公司|教民143010270001129号|2019.1.21-2022.1.20|
|11|株洲市荷塘区龙升门教育培训学校有限公司|教民143020270001949号|2018.12.27-2023.12.26|
|12|株洲市天元区龙红门教育培训学校有限公司|教民143021170001849号|2019.1.14-2024.1.13|
|13|岳阳市龙尚门学培训学校有限公司|教民143060170000889号|2018.12.31-2026.12.30|
|14|衡阳市石鼓区龙红门教育培训学校有限公司|教民430407700000419号|2019.3.21-2022.3.20|
|15|衡阳高新技术产业开发区龙们尚学教育培训学校有限公司(筹)(注1)|教民143040170001529号|2019.5.28-2022.5.27|

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|序号|单位名称|许可证号|有效期限|
|16|北京龙们尚学培训学校有限公司|教民111022970000199号|2018.12.20-2021.12.19|
|17|北京尚学龙们培训学校有限公司|教民111011671000759号|2019.2.21-2023.2.20|

注1：武汉东湖新技术开发区龙门尚学文化培训学校有限公司(筹)、衡阳高新技术产业开发区龙们尚学教育培训学校有限公司(筹)目前正凭所取得之《民办学校办学许可证》申请办理工商注册登记手续；
注2：根据龙门教育提供的说明，龙门教育前述办学主体在取得《民办学校办学许可证》后均不存在未通过教育部门年检的情况。
截至资产评估报告出具日 2019年6月4日，龙门教育下属 K12课外培训主体尚有27处培训点尚未取得办学许可证，具体情况如下：
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|序号|校区名称|规范后经营主体|具体说明|
|1|长沙市开福区松桂园校区|长沙市开福区龙百门尚纳学培训学校有限公司|教育主管部门已出具同意设立批复文件，尚待颁发办学许可证|
|2|太原市小店区坞城校区|太原市小店区龙们尚学教育培训学校有限公司||
|3|武汉市洪山区南湖校区|已办理工商核名，待取得办学许可证后注册为有限责任公司（注2）|办学许可证正在办理之中|
|4|武汉市咸宁市咸宁校区|||
|5|武汉市江汉区取水楼校区|||
|6|长沙市长沙县星沙校区|||
|7|长沙市岳麓区银盆校区|||
|8|长沙市雨花区南雅校区|||
|9|长沙市雨花区东塘校区|||
|10|郑州市金水区紫荆山校区|||
|11|苏州市姑苏区姑苏校区|||
|12|合肥市庐阳区黄山大厦校区|||
|13|合肥市包河区滨湖校区|||
|14|北京市密云区鼓楼校区|||
|15|成都市青羊区金沙校区|||
|16|武汉市武昌区中南校区|武汉市武昌区龙门尚学教育文化培训学校有限公司|在已取得或即将取得办学许可之子公司行政区范围内，目前正在按照《中华人民共和国民办教育促进法实施条例（送审稿）》规定之程序办理分支机构备案程序|
|17|武汉市武昌区水果湖校区|武汉市武昌区龙门尚学教育文化培训学校有限公司||
|18|长沙市长沙县湘郡校区|长沙市长沙县星沙校区拟设立之有限责任公司||
|19|株洲市岳阳楼区岳阳南湖校区|岳阳市龙尚门学培训学校有限公司||
|20|合肥市庐阳区三孝口校区|合肥市庐阳区黄山大厦校区拟设立之有限责任公司||

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|序号|校区名称|规范后经营主体|具体说明|
|21|北京市怀柔区怀柔校区|北京尚学龙们培训学校有限公司||
|22|北京市密云区兴云路校区|北京市密云区鼓楼校区拟设立之有限责任公司||
|23|北京市通州区通州校区|计划于2019年6月30日前关闭||
|24|成都市锦江区川师校区|||
|25|成都市高新区高新校区|||
|26|成都市高新区成外校区|||
|27|太原市小店区长风校区|||

前述 27处办学点中，2处办学点已取得教育主管部门同意设立开业之批复文件，尚待制作颁发办学许可证；其中 13处办学点正在办理之中；7处办学点系在已取得或即将取得办学许可之子公司行政区范围内，目前正在按照《中华人民共和国民办教育促进法实施条例(送审稿)》第二十三条“民办培训教育机构在直辖市或者设区的市范围内设立分支机构的，可以不受前款限制，但应当报审批机关和办学所在地主管部门备案。”之程序办理分支机构备案程序。本次评估将上述22个办学点纳入了预测范围；其余5处计划于2019年 6月30日前关闭，本次评估本着谨慎性原则，不纳入收入预测范围。
根据龙门教育及马良铭出具的《关于课外培训主体办学许可的承诺函》，承诺如下：“龙门教育及相关子公司将持续就该等办学点取得办学许可或作为同区已取得办学许可主体之分支机构完成备案，若截至 2019年 12月 31日仍未能完成许可或备案程序的，龙门教育将通过注销、向无关第三方转让等方式消除该等瑕疵，因此给龙门教育产生的一切损失将由马良铭全额承担。”截至资产评估报告出具日，根据龙门教育提供《校区合规方案》，13个办学点符合办证要求，正在办理办学许可证，本次评估未考虑上述办学点无法取得办学许可证对评估结论的影响。
(三)根据龙门教育提供的相关资料，截至资产评估报告出具日，龙门教育及其控制的民办非企业法人、控股子公司租赁的房产总计 81项，面积总计60,288.36平方米，其中：
1.有效租赁
根据出租人提供的产权证书或相关证明文件，面积约 23,466.96平方米的
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租赁房产的出租人有权出租相应房产，包括出租人即为租赁房产产权人，或出租人非产权人本人，但租赁房产的产权人已同意转租或委托出租人出租相应房产。龙门教育及其子公司、控制的民办非企业法人有权依据相关租赁合同使用上述租赁房产。
2.瑕疵租赁
(1)面积约 1,951.40平方米的租赁房产的出租人存有权属瑕疵，即出租人非产权人本人，出租人尚未取得产权人同意转租或授权出租人出租相应房产的证明文件。
(2)面积约 34,870平方米的租赁房产由于出租人未提供租赁房产相关的房屋产权证书。
根据龙门教育提供的相关资料，龙门教育租赁房产中有较大面积房产之出租方未能提供房屋产权证书，该等情况主要发生在龙门教育西安市封闭式培训校区租赁，具体如下：
①龙门教育华美校区(租赁面积约 16,000平方米)系向西安华美专修学院租赁使用，根据西安华美专修学院相关征地协议、西安市长安区国土资源局出具的《土地权属证明》，华美校区土地系华美专修学院征地取得，相关产权证书正在办理之中。
②龙门教育咸宁东路校区(租赁面积约 8,200平方米)，系向西安建筑工程技师学院租赁使用，因所在土地系集体用地，尚未取得房屋产权证书。
③龙门教育长安南路校区(租赁面积约 8,000平方米)出租方未能提供房屋产权证书。
④龙门教育东关校区(租赁面积约 1,570平方米)系向陕西省碑林教师进修学校租赁使用，根据陕西省碑林教师进修学校出具的情况说明及租赁房产所在土地使用权证书，陕西省碑林教师进修学校系经教育主管单位调拨由其管理、使用该等校区房产，校区出租行为合法、有效。
⑤龙门教育东仪校区(租赁面积约 1,100平方米)系向西安雁塔区沙浮托村村委会租赁使用，因所在土地系集体用地，尚未取得房屋产权证书。
根据龙门教育的说明，截至资产评估报告出具日，龙门教育及其控制的民办非企业法人、控股子公司虽部分租赁房产存在瑕疵，但未对龙门教育使
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用该等物业造成实际影响。为避免瑕疵租赁损害龙门教育及上市公司利益，本次交易业绩补偿责任人马良铭已出具承诺：如果因龙门教育在本次交易完成前签署的租赁协议存在的法律瑕疵，而导致龙门教育或本次重组完成后的上市公司遭受损失的，将以现金方式及时向龙门教育或科斯伍德进行足额补偿。此外，为进一步控制经营风险，龙门教育已出具承诺：若因上述租赁瑕疵而导致龙门教育或其控制的民办非企业法人、控股子公司不能继续使用该等营业场所，龙门教育将(或敦促其控制的民办非企业法人、控股子公司)立即将相关经营场所搬迁至权属证书齐全或合法租赁的场所继续经营业务。本次评估未考虑该事项对评估结论的影响。
(四)龙门教育及其下属子公司目前存在的诉讼情况如下：
2018年 12月 31日，汉华易美(天津)图像技术有限公司(“以下简称汉华易美”)以陕西龙门教育科技股份有限公司为被告，向西安市雁塔区人民法院提起诉讼。
原告汉华易美起诉的事实与理由：
GettyImages,Inc是全球最大的图片和影像供应商，对相关的所有图像享有版权。这些图像展示在其公司网站www.gettyimages.ca、www.gettyimages.com及 www.gettyimages.co.uk上。自 2016年 8月 13日起，GettyImages已指定汉华易美(天津)图像技术有限公司担任其在中国境内的唯一授权代表，授权该公司在中国境内展示、销售和许可他人使用其拥有版权的所有图像。被告龙门教育未经原告授权，在其公众号“LM龙门教育”中使用了其中原告拥有版权的 5张图片。
原告汉华易美的诉讼请求：
原告汉华易美于2018年12月31日提交《民事起诉状》，请求西安雁塔区法院判令被告：
1.停止侵权，同时在《华商报》刊登消除影响的声明；
2.赔偿原告损失以及合理开支，共计2.5万元；
3.承担本案诉讼费用。
截至评估基准日，龙门教育账面未产生预计负债。截至资产评估报告出具日，前述诉讼案件已经一审开庭审理，尚未判决。本次评估未考虑该事项
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对评估结论的影响。
除上述诉讼事项外，龙门教育不存在最近12个月内未决诉讼、为关联方抵押、担保情况的情形。
除上述事项外，本次纳入评估范围内的其他资产产权清晰，权属证明文件 齐 全 。
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第三章相关因素分析和评估方法选用
一、宏观、区域经济因素分析
(一)全国经济情况分析
2018年国民经济稳定增长，初步核算，全年国内生产总值900,309亿元，比上年增长6.6%。其中，第一产业增加值 64,734亿元，增长3.5%；第二产业增加值 366,001亿元，增长5.8%；第三产业增加值 469,575亿元，增长7.6%。
第一产业增加值占国内生产总值的比重为7.2%，第二产业增加值比重为40.7%，第三产业增加值比重为52.2%。全年最终消费支出对国内生产总值增长的贡献率为76.2%，资本形成总额的贡献率为32.4%，货物和服务净出口的贡献率为-8.6%。人均国内生产总值 64,644元，比上年增长6.1%。国民总收入896,915亿元，比上年增长6.5%。
资料来源:国家统计局2018年年末全国大陆总人口139,538万人，比上年末增加530万人，其中城镇常住人口83,137万人，占总人口比重(常住人口城镇化率)为59.58%，比上年末提高 1.06个百分点。户籍人口城镇化率为42.35%，比上年末提高 1.15个百分点。全年出生人口1,523万人，出生率为10.94‰；死亡人口993万人，死亡率为7.13‰；自然增长率为3.81‰。全国人户分离的人口2.86亿人，比 2017
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年末减少450万人；其中流动人口2.41亿人，比上年末减少378万人。
表 12018年年末人口数及其构成
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|指标|年末数(万人)|比重(%)|
|全国总人口|139538|100|
|其中：城镇|83137|59.58|
|乡村|56401|40.42|
|其中：男性|71351|51.1|
|女性|68187|48.9|
|其中：0-15岁(含不满16周岁)|24860|17.8|
|16-59岁(含不满60周岁)|89729|64.3|
|60周岁及以上|24949|17.9|
|其中：65周岁及以上|16658|11.9|

2018年居民消费价格比上年上涨2.1%。工业生产者出厂价格上涨3.5%。
工业生产者购进价格上涨4.1%。固定资产投资价格上涨5.4%。农产品生产者价格下降0.9%。
表 22018年居民消费价格比上年涨跌幅度
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|-|-|-|-|
|指标|全国|全国||
|||城市|农村|
|居民消费价格|2.1|2.1|2.1|
|其中：食品烟酒|1.9|2.1|1.1|
|衣 着|1.2|1.1|1.5|
|居 住|2.4|2.1|3.3|
|生活用品及服务|1.6|1.6|1.6|
|交通和通信|1.7|1.6|1.8|
|教育文化和娱乐|2.2|2.3|2.2|
|医疗保健|4.3|4.6|3.7|
|其他用品和服务|1.2|1.2|1.2|

资料来源:国家统计局
(二)全国教育情况分析
2018年我国教育科技和文化体育事业有较快发展。全年研究生教育招生
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85.8万人，在学研究生 273.1万人，毕业生 60.4万人。普通本专科招生 791.0万人，在校生 2,831.0万人，毕业生 753.3万人。中等职业教育招生 557.0万人，在校生 1,555.2万人，毕业生 487.3万人。普通高中招生 792.7万人，在校生 2,375.4万人，毕业生 779.2万人。初中招生 1,602.6万人，在校生 4,652.6万人，毕业生 1,367.8万人。普通小学招生 1,867.3万人，在校生 10,339.3万人，毕业生 1,616.5万人。特殊教育招生 12.4万人，在校生 66.6万人，毕业生 8.1万人。
学前教育在园幼儿 4,656.4万人。九年义务教育巩固率为94.2%，高中阶段毛入学率为88.8%。
资料来源:国家统计局二、行业现状与发展前景分析
(一)教育培训行业概况
1.行业整体状况
(1)整体市场规模仍保持高速增长
随着人口结构调整、二胎政策及大范围消费升级，教育支出在中国家庭消费支出中，占比逐年加大，教育市场整体发展态势依然强劲。德勤《中国教育行业发展报告2018》指出，中国教育产业持续受到来自政策、消费者及
资本层面的高度重视，无论从整体行业规模还是市场活跃度来看，皆处于不
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断扩张阶段；预计至2020年，民办教育总体规模达到3.36万亿元，至2025年，这一数字将接近5万亿元，预计实现10.8%的年均复合增长率。此外，基于优质教育资源相对稀缺和现行招生考试制度的要求，学生和家长仍然高度重视升学结果。作为学校教育的有效补充，K12课外培训是教育领域中需求最强劲的细分领域之一，据Frost&Sullivan报告，预计到2020年市场规模超过 6,000亿元，未来三年复合增长率预计达10.56%。
图3我国课外辅导市场收入(亿元)
来源：Frost＆Sullivan图4细分市场规模
国际
教育,
早期
8%
幼教,
9%
K12课外辅导,
其他,[值]
13%
职业教育,22%
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由上图可看出，K12教育的市场规模占比仅次于职业教育，在个体的差异化和升学选拔性考试的客观压力下，将有大量的学生群体选择K12课外辅导机构，K12课外辅导行业发展前景广阔。目前，教育支出在中国已经超过其他生活费用，成为仅次于食物的第二大日常支出；中国的教育培训市场巨大，受到投资商的广泛关注，机会仍然很多，但是市场的竞争将更加激烈。
(2)市场集中度较低，竞争格局依然高度分散
不同区域的教育特色、师资水平和教材的差异，使得 K12校外培训市场的竞争格局高度分散，行业巨头总计占比约为6%。按营收指标看，目前 K12课外培训机构分为三大梯队，第一梯队为新东方、好未来双巨头；第二梯队为学大教育、精锐教育等全国性品牌；第三梯队为区域龙头企业，如卓越教育、龙门教育、高思教育等。但整体培训市场，三四线城市领头羊及收入在百万元以下的小微机构占有大部分市场份额，数量庞大、分布广泛。从竞争态势看，竞争格局趋于稳定，知名教育品牌的校区扩张趋势减缓，大型机构通过课程和产品推广、双师课堂等模式向三四线城市覆盖。
2018年整体监管趋严，尚未形成规模、经营不规范的小微机构将被逐出市场，行业将出现新一轮的大面积整合，市场集中度有望快速提升。
图 52010—2018年中国教育培训行业机构数量变化(单位：万)
(3)行业政策密集出台，“整顿”与“减负”并重
2018年教育行业重点政策密集出台，从政策导向上看，K12课外培训行
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业面临严格的监管与调整。一系列政策文件，从办学资质、办学场所、收费管理、师资条件、课程内容、培训时间等方面首次设立明确标准，构建了培训机构的准入机制和综合治理的长效机制，并颁发了中小学生减负的具体措施。
(4)新技术广泛应用，持续渗透教育行业
新技术不断研发并应用于教育行业，目前的技术应用基本分为两大类：一类是“功能型”，即利用数据技术和智能软件，优化学习流程或学习空间，间接辅助学生的学习成绩、学习效率的提升，包括自适应学习、在线教育以及各类学习软件、工具等；第二类则是“平台型”，通过标准化产品来规范学校管理、提升教师教学效率，包括校务管理、云平台、智慧校园等。整体来说，目前“功能型”在校外培训领域的应用度最高，学生和家长付费意愿也较高。
“平台型”产品应用体现出校园信息化向智慧校园升级的趋势。
2.细分行业概况
(1)中国民办普通中小学教育发展整体情况
我国教育培训行业按照时间大致可分为学前教育、K12(小学、初中、高中)、后K12(高等&职业教育)等几个阶段。其中，学前教育阶段主要是指 0-6岁年龄段，包含早教机构、幼儿园等；K12主要指 6-18岁期间小学、初中、高中；后 K12阶段指的是高等教育、职业教育等阶段，此外还有留学培训、艺术培训、体育培训等补充培训。
根据学校/教育机构的资金来源不同，教育培训机构可以分为公办教育机构和民办教育机构。通过 2013-2018年教育部发布的教育事业统计公报数据可以发现，中国民办学校数量、招生人数等都在增长。
表 32013-2018年我国民办学校数量、招生人次统计
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|年份|各级各类民办学校.教育机构(所)|招生(人)|在校生(人)|
|2013|14.90 万|1,494.52 万|4,078.31 万|
|2014|15.52 万|1,563.84 万|4,301.91 万|
|2015|16.27 万|1,636.68 万||
|2016|17.10万|.|4,825.47 万|
|2017|17.76万|1,721.86万|5,120.47万|

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|年份|各级各类民办学校.教育机构(所)|招生(人)|在校生(人)|
|2018|18.35万|.|5,378.21万|

数据来源：教育部具体到 2018年民办学校的情况，全国共有各级各类民办学校 18.35万所，比上年增加 5805所，占全国比重33.35%；各类教育在校生达 5378.21万人，比上年增加295.10万人，增长6.12%。
民办普通小学6179所，比上年增加72所，占全国比例3.82%；民办普通小学在校生 884.57万人，比上年增长8.65%，占全国比例8.56%。民办初中 5462所，比上年增加 185所，占全国比例10.51%；民办初中在校生 636.30万人，比上年增长10.15%，占全国比例13.68%。民办普通高中3216所，比上年增加 214所，占全国比例23.41%；民办普通高中在校生 328.27万人，比上年增长7.19%，占全国比例13.82%。民办中等职业学校 1993所(不含技工学校数据)，比上年减少76所，占全国比例25.39%；民办中等职业学校在校生 209.70万人，比上年增长6.27%，占全国比例17.28%。民办普通高校 749所(含独立学院 265所)，比上年增加 3所，占全国比例28.13%。普通本专科在校生649.60万人，比上年增长3.36%，占全国比例22.95%。硕士研究生在学1490人。
图 62018年全年各级民办教育学校数量统计
数据来源：中商产业研究院整理图 72018年中国民办教育在校生规模结构
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数据来源：中商产业研究院整理(2)国家对民办普通中小学教育的政策概述
民办教育的发展变化一直都受到国家相应政策变化的影响，主要包括以下几个关键时间点：
1993年，《中国教育改革和发展纲要》颁布，首次明确表述了国家关于发展民办教育的“积极鼓励、大力支持、正确引导、加强管理”这则十六字方针，可以理解为官方允许民办学历教育。
1997年，行政法规《社会力量办学条例》颁布官方对民办教育由规章提高到地方法规、行政法规甚至法律层面。
1999年，第三次全国教育工作会议对民办教育重新定位，第一次从“对公办教育的补充”改变为“与共办教育并重”，各级教育管理部门甚至开始直接给予部分民办学校以资金支持。
2002年 12月 28日第九届全国人民代表大会通过《中华人民共和国民办教育促进法》，指明民办教育属于公益事业，规定学校八种禁止行为，其中不得向社会公开募集资金兴办民办学校。
2002-2017年期间，“民促法”不断修订和完善，相继出台《民办教育收费管理暂行办法》、《国家中长期教育改革和发展规划纲要(2010-2020年)》、《教育部关于鼓励和引导民间资金进入教育领域促进民办教育健康发展的实施意见》等文件，规范民办教育机构的收费行为，鼓励推动民办教育发展。特别是 2010年发布的《国家中长期教育改革和发展规划纲要(2010-2020年)》明确提出，积极探索营利性和非营利性民办学校分类管理。
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2018年，《民促法细则(送审稿)》发布，整体来看，支持优质民办教育发展的大逻辑是不变的；但短期来看，政策的不确定性对教育板块，特别是学校类资产板块还是有较为明显的影响。而营利性办学资质的不确定也将使部分民办高校不能再享受税收优惠，其盈利能力将有一定的影响。
总的来说，随着相关细则的逐步推进，民办教育将逐渐进入新法明确时代。
(3)K12课外辅导培训行业概况
德勤的研究报告指出，中国教育产业持续受到来自政策、消费者及资本层面的高度重视，无论从整体行业规模还是市场活跃度来看，皆处于不断扩张阶段。德勤预计 2018年中国教育市场规模将达到人民币 2.68万亿元，其中占比最大的细分市场前三名分别是个人培训教育市场、K12与 STEAM教育市场和民办幼儿园教育市场。预期至 2020年，民办教育的总体规模将达到 3.36万亿元，至 2025年，这一数字将接近 5万亿元，并实现10.8%的年均复合增长率。
图 8中国教育市场产业预测
数据来源：德勤中国《中国教育发展报告2018》鉴于中国教育体制对学习成绩的重视，留给课后辅导的市场空间依然很大。K12课外辅导是教育领域中需求最强劲的细分领域之一，市场空间巨大。
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2017年中国城市学生每周平均花费 10.6小时进行课外辅导，而升学压力的增长以及对优秀学业成绩的期望增加，越来越多的家长为孩子选择课后辅导。
特别是随着求学阶段临近高考，中国学生的 K12课外辅导参与程度逐级提高，在高中阶段有超过一半的学生参与K12课外辅导。2017年大约有12.7%的幼儿园儿童，21.9%的小学生，36.8%的初中生，以及57.8%的高中生，参加了 K12课后培训课程，大量持续而稳定的生源将推动中国课后辅导市场保持稳中增长。
图 92012-2022年中国K12课外辅导行业市场规模
数据来源：艾瑞咨询研究院自主统计及核算根据艾瑞咨询的调查数据显示，预计到 2020年市场规模将达到 8,145.00亿元。德勤预测 2020年 K12的市场规模约为 8,069.76亿元，与艾瑞的预测数据基本一致。
(二)行业竞争分析
1.课外辅导培训机构区域格局分析
一线城市是课外辅导产业布局重点，北上广深等城市课外教育支出占全国支出比重近1.3，其中北京、上海位列教育总支出排名的前两位。根据调研，
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一线城市的 4-6岁及 7-14岁学生父母对培训教育支付意愿明显高于非一线城市。与此同时，一些高消费的二线城市的教育支出占比逐年增高，上升态势显著。此外，伴随着消费升级及一线城市渗透率提升，教育机构例如新东方、好未来则纷纷以在线教育的模式布局三、四线城市。
图 10中国K12教育产业区域分布
数据来源：《2019-2024》年中国K12教育行业市场前瞻与投资战略规划分析报告
2.课外辅导行业主体格局分析
我国课外辅导行业的生态结构呈金字塔型：新东方、好未来双巨头居于金字塔最顶尖，CR2约为3%，其余全国性、区域性的龙头居于其后，共同构成金字塔的上部；中间部分是数量众多的中小机构；底部则是庞大的个体老师、工作室等，约占70%以上。整体来看，我国课外教育行业的市场集中度仍较低，行业格局分散。
图 11K12教育行业主体格局
数据来源：《2019-2024》年中国K12教育行业市场前瞻与投资战略规划分析报告
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3.课外辅导教育线下培训市场分析
目前，在课外辅导线下培训领域，三大龙头好未来、新东方和学大教育由于起家模式不同，创始人背景差异，在发展中为了摆脱对名师的依赖，克服教师经常流失的困扰，各自摸索了适合自己的成长模式，并采取了与之配套的授课模式，后续也在资本的支持下开始快速扩张。
图 12K12教育线下3种主流教学模式
由于课外辅导线下培训市场进入门槛低，中小学生的人数庞大，分布广泛，不同省市选拔性考试课标、命题、教材、师资差异显著，我国课外辅导线下培训市场高度分散。经过近些年的发展，目前课外辅导线下培训市场逐步涌现了新东方优能中学、好未来、学大教育、龙文教育、昂立教育、高思教育、佳一教育等行业龙头。其中好未来、新东方优能中学和学大教育位列课外教辅市场前三甲，不过上述前三甲的市场份额也并不高，估算分别为1.05%、1.01%和0.81%。总体而言，课外辅导线下培训市场整体仍然较为分散，但龙头地位也开始初步显现。
(三)行业发展的有利因素和不利因素分析
1.有利因素
(1)业务自身特点保证一定的抗风险能力
教育培训业务由于前端收费的模式，具有较好的现金流，且这一阶段的用户具有较高的粘性；课外辅导机构受教学内容体系的影响，一般持续费率都很高。对于教育培训机构来说，大多数是轻资产的模式，通过租赁来解决
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场地问题；近几年我国各地区房价飞涨，租房价格也出现了一定程度的上涨，大多数商业企业关门，而课外辅导机构的学费每年都有一定的溢价能力，可平抑房租上涨的风险，这也是一些上市公司跨界教育领域较为重要的原因。
(2)学生基数奠定了教育产业规模化的基础
根据《2017年全国教育事业发展统计公报》，全国共有各级各类学历教育在校生 2.70亿人，其中学前教育阶段在校学生 4,600.14万人，义务教育阶段在校学生 1.45亿人，高中阶段教育在校学生 3,970.99万人。另外，受传统观念的影响，中国家庭教育过程中对子女 K12阶段的投入不遗余力，基础教育消费一直是中国家庭消费的重头戏。在当前中国教育体制下，K12教育的最终导向依然是应试结果，尤其是解决学生小升初、初升高以及高考的巨大压力。在庞大的学生基数和传统观念的共同影响下，K12教育培训市场呈现刚性需求。
(3)国家政策积极推动教育现代化发展进程
党的十九大以来，党中央明确提出必须把教育事业放在优先位置，深化教育改革，加快教育现代化。2018年 9月 10日，党中央召开全国教育大会，习近平总书记向全党全国全社会发出加快教育现代化动员令。李克强总理在讲话中强调，要全面落实教育优先发展战略，以教育现代化支撑国家现代化。
就在教育部此次发文前不久，2月 23日，中共中央、国务院印发《中国教育现代化2035》，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《加快推进教育现代化实施方案(2018—2022年)》。《中国教育现代化2035》是中国第一个以教育现代化为主题的中长期战略规划，《加快推进教育现代化实施方案(2018-2022年)》是教育现代化推进的行动方案。前教育部副部长杜占元曾表示，加快教育信息化的发展，是对全面推进教育现代化的有力支撑。2018年 4月 13日，教育部发布《教育信息 2.0行动计划》，指出到 2022年基本实现“三全两高一大”的发展目标，也就是“教育应用覆盖全体教师、学习应用覆盖全体适龄学生、数字校园建设覆盖全体学校，信息化应用水平和师生信息素养普遍提高，建成‘互联网+教育’大平台”。
2.不利因素
(1)行业规范管理不足
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目前教育培训行业在中国属于新兴行业，整个培训市场缺乏规范的竞争环境。尽管政府已经出台了多项政策法规，但行业管理规范和标准还不够完善，市场明显缺乏健全的监管机制和高度的自律意识，导致培训机构的质量参差不齐，很多经营者对教育培训的规律缺乏科学的认识，在教学质量、教学内容、师资上的研发投入严重不足，教学效果自然无从保证，加上急功近利的心态，导致对教学质量的漠视。这些因素都在一定程度上影响了行业整体的发展。
(2)成本不断上升
教育培训服务属于人力资源型行业，面对终端消费者的主要是提供教学任务的讲师。因此，师资成本是行业中影响较大的成本之一。优秀的讲师资源需要长年的积累和沉淀，并且具备一定的稀缺性，在中国人力成本不断上升的大趋势下，教育培训服务行业面临着人力成本不断上升的风险。同时，由于教育培训机构所提供的教育服务需要在一定的场所内举办，场所的租赁费用也可能随着社会经济的发展有所提升。
(3)政策敏感性强
教育培训行业是典型的政策敏感型行业。对比其他国家，我国教育培训行业仍处于早期阶段，国家相关政策的不稳定，相关法律不健全，是教育培训机构面临的最大风险。面对政策风险，培训机构应时刻关注教育培训行业政策及法规的变化，对未来发展方向做好预判。
(四)行业进入壁垒
(1)品牌壁垒
培训服务业是一个“口碑”市场，体验、效果和口碑是决定客户购买意愿和客户粘性的关键。培训服务细分市场繁多，企业多而分散，各类企业在行业内竞争非常激烈，企业有一定的知名度才能够在竞争中获胜，因此形成一定的品牌壁垒。对于培训服务业的新进入者而言，短期内难以积累起相应的品牌知名度和客户信任感，较规模、市场影响力较大的机构有较高的进入壁垒。
(2)人才壁垒
培训服务业属于人才密集型行业，讲师队伍对于各家机构均至关重要，
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讲师不仅要有深厚的专业理论基础、丰富的工作实践经验，还必须要有良好的表达能力。在日趋激烈的市场竞争中，拥有一批高素质的讲师是培训机构进入行业的必要条件。培训服务机构往往需要在师资投入，课程课件研发等方面投入大量的人力、物力和财力以形成自身独有的教学水平和教学特色，而这些均需要多年人力资源管理经验的积累，这也是区别知名机构与中小机构的重要标志。目前行业内的知名机构都已经建立了自身较为完善的人才招聘、激励、升职等人事制度，在人才招聘市场积累了较好的口碑，具有较明显的先发优势。这也形成了对同行业中小及新设机构的人才壁垒。
(3)管理壁垒
由于辅导服务属于新兴行业，行业内的各家机构普遍缺乏规模化管理的经验和能力。在快速扩张的过程中，一般机构都会存在讲师队伍建设跟不上网点扩张、网点管理缺乏监督存在较多盲区、总部行政指令低效传达造成内部管理混乱等问题。所以，规模化管理能力是行业内中小辅导机构加速发展的主要障碍。
(4)资金壁垒
培训服务行业要想实现规模化发展及全国性扩张，必须投入大量资金用于产品研发、人才培养以及分支机构的设立等，且该部分资金较难全部从银行等金融机构获得贷款。因此庞大的资金需求可能会成为一些希望进入者的障碍。
(五)行业技术水平及技术特点、经营模式、周期性、区域性和季节性特征
(1)行业技术水平及技术特点
①教研体系的建立健全
随着我国中小学教育改革的全面深入，当前辅导课程产品的时效性、针对性越发受到关注。不同地区、不同年级，不同学科的教育大纲任何一次调整，都可能使得考试侧重点有所不同；同样，不同地区、不同级别学科的竞争内容也不断发生着变化。这都要求专业辅导服务机构的课程内容要能够覆盖上述情况所带来的教学内容的调整及变化。
为了满足各种不同年级课程产品的不断更新，主流辅导服务机构均采用
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了建立独立教学研究体系的方式。通过教研课题组的长期跟踪积累与调研分析，辅导机构才能设计出符合应试变化趋势的课程产品。部分辅导服务机构还基于自身的教研成果，出版了一些应试书籍，以扩大自身教研水平的市场影响力。
②辅导服务方式的多样化
中小学生都是未成年人，普遍自制力较弱；通常在学习过程中，难以保持较长时间的专注度，同时学习的主动性受情绪影响较大，易波动。基于此，中小学辅导服务机构针对性推出了多种辅导方式，包括大班授课、小班授课和一对N模式(N通常不超过5人)。比较各种方式的不同之处，如下表：
|||
|-|-|
|项目|特点|
|大班|适合标准化课程；最为常见的授课方式，对于授课场地、课程满座率、讲师综合素质有着较高要求，若某一环节出现状况，均会造成不良影响；授课方式依然采用填鸭式，无法有效互动；收费较其他两种方式，较为便宜。|
|小班|适合标准化或小群体特色课程；由于人数规模较为适中，开办率通常较好；授课讲师可以与学生进行部分互动；收费水平居中。|
|1对N|课程设置针对性强，满足学生及家长的个性化教育需求；讲师与学生可以充分互动，确保辅导效果；场地要求较低；收费水平最高。|
|在线|随着互联网技术革新迅速发展的教育培训模式，优点是培训时间、地点灵活，相对价格较低，课程选择灵活。缺点是缺乏线下互动可能会降低教学效率。|

(2)经营模式
随着我国培训服务行业的快速发展，连锁经营模式已成为各培训服务机构扩大经营规模的首要选择。通过连锁化经营，不仅可以增加培训网点，覆盖不同区域的潜在客户群体，有利于扩大营业收入；更能实现内部管理的集约化，有效降低课程设计、设备采购、讲师培训等成本。
(3)弱周期性
我国历来有重视教育的优良传统，特别是目前现行的应试教育制度，很大一部分家庭会选择让孩子参加校外辅导机构的课外学习辅助，各级政府和
社会对教育也给予高度的重视。因此，无论宏观经济发展形势如何，行业整
体用户规模保持稳定，行业周期性特征不明显。
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(4)区域性
K12教育培训行业中，教育培训机构通过固定场地开设课外辅导班或学校，以方便学生集中学习。由于交通、区域内学校数量、学生数量等方面的限制，学生在综合交通成本、时间成本等方面的因素，一般采取就近报名入学。因此，不同位置的场地可覆盖区域相对有限，不同交汇点和开班地点主要招收该区域内的生源。
(5)季节性
K12教育培训行业主要服务人群是正在完成小学、初高中教育的在校学生，因此，由于在校学生课程安排和假期安排的不同，行业经营存在一定的季节性。在我国，一般在春季、秋季学生集中入学完成在校学习，因此，在此期间教育培训行业公司收费会比较集中；夏季和冬季学校将会放假，面授培训业务的收入也会随之产生波动。
(五)行业发展前景分析
1.政策导向——行业监管持续加强，市场进一步集中
K12培训行业市场规模依然保持增长，上行空间巨大。但“减负”和“合规”将会持续推进，政策导向明显。教育培训机构会面临合规成本提升、现金流压力加大，未达标校区的关停等情况。中小微机构在办学硬件指标、管理效率、内容研发上的劣势将充分暴露，而合法合规办学、教学质量扎实、体系健全、管理机制清晰的大型企业或区域龙头企业或将迎来新一轮的发展机遇，行业在整顿之后会有大面积整合，加快从完全分散的市场向规范集中市场的转变进程。
2.改革导向——素质教育迎来发展黄金期
由于各地的经济发展与教育发展水平各不相同，区域差异问题导致新高考改革在局部省份推迟。但改革方向已基本确立，实施多元评价、发展综合素质、鼓励个性化选择，全面体现素质教育思想。中小学素质教育在完成规范化、体系化之后，将迎来发展黄金期。此外，K12培训赛道将会做教学模式上的整体调整，以营销驱动、名师导向、通过超纲超前教学实现成绩提升的机构会受到较大冲击。在教学模式上，有时间、空间开展素质教育，在自主招生、素质评价、生涯规划等方面做多元化创新尝试的机构，将会更受用
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户青睐。
3.职业导向——职业教育担负教育强国重要角色
在推动高质量发展、建设教育强国进程中，职业教育所担负的角色被提到了新的高度。在政府工作报告中，李克强总理明确提出“要加快培养国家发展急需的各类技术技能人才，让更多青年凭借一技之长实现人生价值。”职业院校学生升学、职技能人才入学、职普融合、技能人才就业的通道有望全面开放，职业教育迎来发展红利期。在人才选拔层面，学术型人才和技能型人才两种高考模式并行将成为可能，鼓励更多的学生转向技术技能成长之路。
4.科技导向——教育与技术融合趋势加强
互联网科技的进步，依然在深层次促进教育产业升级，语音及人脸识别、人工智能、大数据技术将带来全新的教育场景应用；在线直播教育持续增长，打破教育服务的时空限制；5G时代的到来将会催生 VR/AR等虚拟现实技术进一步成熟落地，促进课程形态、教育体验的优化升级。但教育的本质决定技术终究是形式载体，内容是核心。拥有强内容研发基因的教育企业，才能最大限度发挥技术的杠杆作用。
三、被评估企业的业务分析
(一)被评估单位简介
1.被评估单位简介
企业名称：陕西龙门教育科技股份有限公司
法定住所：陕西省西安市高新区高新路51号尚中心办公楼1幢1单元 15层11528-11532号
法定代表人：吴贤良
注册资本：人民币12,965.40万元
成立日期：2006年6月14日
营业期限：长期
企业性质：股份有限公司(非上市、自然人投资或控股)
主要经营范围：教育项目的研究和开发及交流；教育科技产品的研究、
开发与销售；文化教育信息咨询；非学历短期培训管理(不含学前教育、自学
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考试助学及国家认可的一般经营项目执业证书培训管理)；文化教育项目网络交流服务、文化艺术咨询；网络技术服务。(依法须经批准的项目，经相关部门批准后方可开展经营活动)
2.公司股东及持股比例、股权变更情况
(1)2006年6月设立
龙门教育前身为龙门有限，龙门有限于 2006年 6月 14日设立，注册资本为 500万元人民币，由马良铭、明旻和董兵三位自然人共同出资，其中，马良铭出资 300万元，明旻出资 150万元，董兵出资 50万元，所有出资均为货币出资。
2006年 6月 14日，西安泾渭有限责任会计师事务所出具西泾渭设验字 (2006)398号《验资报告》，确认截至 2006年 6月 14日，前述股东均按规定缴纳货币出资共计人民币500万元。
2006年6月14日，龙门有限取得陕西省工商行政管理局核发的注册号为6100002080951的《企业法人营业执照》。
龙门有限设立时股权结构如下：
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|-|-|-|-|
|序号|股东姓名/名称|出资金额(万元)|出资比例|
|1|马良铭|300|60.00%|
|2|明旻|150|30.00%|
|3|董兵|50|10.00%|
|合计||500|100.00%|

(2)2009年3月股权转让
2009年 3月，龙门有限召开股东会，决议同意马良铭将其持有龙门有限60%的股权无偿转让给刘璐，同意明旻将其持有龙门有限30%的股权无偿转让给杨爽。
2009年3月3日，刘璐与马良铭、杨爽与明旻分别签署《股权转让协议》，并办理了有关工商变更登记手续。
本次变更后，龙门有限的股权结构如下：
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|-|-|-|-|
|序号|股东姓名/名称|出资金额(万元)|出资比例|

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|-|-|-|-|
|序号|股东姓名/名称|出资金额(万元)|出资比例|
|1|刘璐|300|60.00%|
|2|杨爽|150|30.00%|
|3|董兵|50|10.00%|
|合计||500|100.00%|

根据马良铭与明旻的说明，本次股权转让实为刘璐和杨爽代马良铭与明旻持有龙门有限的股权。就该股权代持情况，根据龙门有限的工商档案资料、各方签署的股权转让协议及相关股东就本次股权代持事项作出的承诺等资料，确认如下：
1)股权代持原因
2009年 3月，马良铭和明旻因个人原因未在西安长期居住，而龙门有限登记机关和其他监管机关很多事项均要求股东当面签署，因此，为了方便龙门有限经营和提高龙门有限经营效率，股东马良铭和明旻分别委托刘璐和杨爽代持其在龙门有限持有的股权。
2)股权代持事实
2009年 3月 3日，刘璐、杨爽分别签署出具《承诺书》，说明龙门有限股东马良铭/明旻因个人原因不能参与龙门有限日常经营，委托其代持龙门有限股份，并承诺；在股权代持期间，未经实际股东马良铭/明旻允许的情况下，不对所代持的股权进行任何形式的处置；如马良铭/明旻欲对其代持的股份做出任何形式的处置，其承诺无条件给予配合。
2015年8月15日，刘璐、杨爽分别出具《承诺书》，对股权代持的行为进行确认并承诺：“1、在股权代持期间，未在不经被代持人(实际出资人)允许的情况下，对所代持的股权设置任何抵押或质押；未与第三人发生任何纠纷；
不存在悬而未决的诉讼、仲裁等其他程序和政府调查；2、代持人未对所代持的股权作出任何越权处理，未因代持关系与第三方产生任何纠纷，否则代持
人自愿承担所有责任；3、所有涉及代持关系的权利义务均已履行完毕，不会
因为代持关系追究被代持人任何责任。”
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(3)2014年6月股权转让
2014年 6月 25日，龙门有限召开股东会议，决议同意刘璐将其持有的龙门有限55%的股权(出资额 275万元)转让给陈维萍；同意杨爽将其持有的龙门有限30%的股权(出资额 150万元)转让给陈维萍；同意刘璐将其持有的龙门有限5%的股权(出资额25万元)转让给马良彩。
2014年6月26日，刘璐与马良彩签署《股权转让协议》，刘璐将其持有的龙门教育5%的股权以 25万元价格转让给马良彩；刘璐与陈维萍签署《股权转让协议》，刘璐将其持有的龙门有限55%的股权以 275万元价格转让给陈维萍；杨爽与陈维萍签署《股权转让协议》，杨爽将其持有的龙门有限30%的股权(出资额 150万元)以 150万元价格转让给陈维萍。龙门有限已就本次变更事宜办理了有关工商变更登记手续。
本次变更后，龙门有限的股权结构如下：
|||||
|-|-|-|-|
|序号|股东姓名/名称|出资金额(万元)|出资比例|
|1|陈维萍|425|85.00%|
|2|马良彩|25|5.00%|
|3|董兵|50|10.00%|
|合计||500|100.00%|

根据马良铭、明旻、陈维萍的说明，刘璐和杨爽将其代马良铭与明旻持有龙门有限合计85%的股权转让给陈维萍，实为股权代持人的变更。就本次股权代持人变更情况，根据龙门有限的工商档案资料、各方签署的股权转让协议、股权代持协议及相关股东就本次股权代持事项作出的承诺等资料，确认如下：
1)变更代持人的原因
根据马良铭和明旻的说明，杨爽曾担任新龙门培训的举办者，龙门有限于 2014年 6月收购新龙门培训，杨爽亦不在新龙门培训继续任职，不再参与教育行业的商业事务，因此马良铭、明旻选择变更股权代持人为陈维萍。
2)股权代持事实
2014年6月26日，马良铭、明旻分别与陈维萍签订《股权代持协议》，约
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定马良铭、明旻分别指示刘璐、杨爽将代持龙门有限55%、30%的股权由陈维萍代持。虽然陈维萍与刘璐、杨爽之间签订的《股权转让协议》约定了股权转让对价，但根据马良铭和明旻的说明及陈维萍的确认，因本次股权转让实为股权代持人变更，故不涉及转让价款支付。
前述股权代持人变更的事实均为相关主体的真实意思表示，马良铭、明旻、刘璐、杨爽、陈维萍确认就前述股权代持人变更事项不存在任何权利义务上的纠纷，前述股权代持人变更不会对本次交易构成实质性障碍”
(4)2015年11月股权变更
2015年 10月，股东马良铭和代持人刘璐、股东明旻和代持人杨爽分别以龙门有限股东陈维萍未履行股权转让协议付款义务为由，向陕西省西安市中级人法院提起诉讼，要求法院判令：解除刘璐、杨爽与陈维萍签署的股权转让协议；陈维萍分别向马良铭、明旻返还龙门有限55%、30%的股权并配合马良铭、明旻在工商部门办理股权变更登记手续；陈维萍向马良铭、明旻分别承担违约损失5万元、4万元。
2015年 11月 11日，陕西省西安市中级人民法院出具(2015)西中民四初字第 00553号、00554号《民事判决书》，判决：解除原告杨爽、刘璐与被告陈维萍于 2014年 6月 26日签署的《陕西龙门教育科技有限公司股权转让协议》；
判决书生效后十日内，被告陈维萍向原告明旻、马良铭分别返还龙门有限30%、55%的股份，并协助原告明旻、马良铭办理变更登记；判决书生效后十日内，被告陈维萍分别赔偿原告明旻、马良铭人民币2万元、3万元。原告杨爽、刘璐、被告陈维萍在判决书送达 15日内，原告明旻、马良铭可在判决书送达之日起30日内提出上诉。
2015年 11月 26日，陈维萍出具《承诺书》，承诺服从前述判决，不再上诉，如由此产生纠纷，一切责任均由其本人承担。2015年 11月 27日，陕西省西安市中级人民法院出具《证明》，证明陈维萍在法律规定的上诉期内未提
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起上诉。
2015年 11月 26日，龙门有限召开股东会议，决议同意按照(2015)西中民四初字第00554号和第00553号《中华人民共和国陕西省西安市中级人民法院民事判决书》，将陈维萍持有的龙门有限55%的股权(275万元)，恢复为原股东马良铭名下；将陈维萍持有的龙门有限30%的股权(150万元)，恢复为原股东明旻名下。龙门有限已就本次变更事宜办理了有关工商变更登记手续。截至资产评估报告出具日，诉讼各方并未提出上诉，股权变更已无争议情形。
本次变更后，龙门有限的股权结构如下：
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|-|-|-|-|
|序号|股东姓名/名称|出资金额(万元)|出资比例|
|1|马良铭|275|55.00%|
|2|明旻|150|30.00%|
|3|董兵|50|10.00%|
|4|马良彩|25|5.00%|
|合计||500|100.00%|

根据马良铭与明旻的说明，本次因诉讼引起的股东变更实为股权代持关系的解除。就本次股权代持人关系解除情况，根据龙门有限的工商档案资料、法院判决文件、及相关股东就本次股权代持关系解除事项作出的承诺等资料，确认如下：
1)选择诉讼方式解决股权代持问题的原因
在龙门教育挂牌上市的过程中，根据股转公司相关规定，为了明晰股权结构，股权回归实际控制人，马良铭、明旻决定解除股权代持。
马良铭、明旻和陈维萍签署的《股权代持协议》约定了被代持人有权随时根据自身需要决定取消代持委托，代持人须在被代持人提出要求后立即配合被代持人办理有关手续，将股权无偿归还被代持人。但是在马良铭、明旻后期办理股权代持解除的过程中，由于陈维萍事务繁忙，相应的手续无法迅
速完成，为了加快股权回归实际控制人的时间，尽快确认实际控制权，双方
达成一致用诉讼的方式解决股权代持问题。
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2)诉讼的主张和代持实际情况之间差别
马良铭与陈维萍和明旻与陈维萍对于股权关系共发生两次诉讼。第一次为股权代持纠纷诉讼，但在诉讼长时间未有进展的情况下，诉讼代理律师建议马良铭、明旻撤诉并以股权转让纠纷另行起诉。马良铭、明旻和陈维萍均已对该等情况予以了确认，各方均认可股权代持事实。
3)代持关系的解除
2015年 11月 11日，西安市中级人民法院分别出具(2015)西中民四初字第 00554和(2015)西中民四初字第 00553号《民事判决书》，分别判令解除马良铭的代持人刘璐、明旻的代持人杨爽与陈维萍之间的《股权转让协议》。
(5)2015年11月股权转让
2015年11月27日，龙门有限召开股东会议，决议同意马良铭将其持有的龙门有限2.7%的股权、4%的股权、0.3%的股权、3%的股权按出资额分别转让给翊占信息、方锐铭、田珊珊、丁文波；同意马良彩将其持有的龙门有限1%的股权、0.1%的股权按出资额分别转让给徐颖、汇君资管。同日，股权转让各方分别签署了《股权转让协议》。龙门有限已就本次变更事宜办理了有关工商变更登记手续。
2015年 11月 30日，龙门有限取得由陕西省工商行政管理局换发的统一社会信用代码号为916100007869936802的《营业执照》。
本次变更后，龙门有限的股权结构如下：
|||||
|-|-|-|-|
|序号|股东姓名/名称|出资金额(万元)|出资比例|
|1|马良铭|225.00|45.00%|
|2|明旻|150.00|30.00%|
|3|董兵|50.00|10.00%|
|4|方锐铭|20.00|4.00%|
|5|马良彩|19.50|3.90%|
|6|丁文波|15.00|3.00%|
|7|徐颖|5.00|1.00%|
|8|田珊珊|1.50|0.30%|
|9|上海翊占信息科技中心(普通合伙)|13.50|2.70%|

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|-|-|-|-|
|序号|股东姓名/名称|出资金额(万元)|出资比例|
|10|汇君资产管理(北京)股份有限公司|0.50|0.10%|
|合计||500.00|100.00%|

(6)2016年1月整体变更为股份有限公司
2015年 12月 27日，龙门有限召开 2015年第三次临时股东会，决议同意以 2015年 11月 30日为基准日，将龙门有限整体变更为股份有限公司，变更后公司名称为“陕西龙门教育科技股份有限公司”。
2016年 1月 15日，中兴财光华会计师事务所(特殊普通合伙)出具中兴财光华审会字(2016)第 102007号《审计报告》，截至 2015年 11月 30日，龙门有限的账面净资产为40,111,481.76元。
2016年1月16日，北京国融兴华资产评估有限责任公司出具国融兴华评报字[2016]第 020016号《陕西龙门教育科技有限公司拟整体变更为股份有限公司净资产评估项目评估报告》，截至2015年11月30日，龙门有限净资产评估价值4,320.68万元。
2016年1月16日，龙门教育召开股份有限公司创立大会，审议通过《关于整体变更设立陕西龙门教育科技股份有限公司及各发起人出资情况的议案》等议案，根据中兴财光华会计师事务所(特殊普通合伙)出具的中兴财光华审会字(2016)第 102007号《审计报告》，以 2015年 11月 30日为基准日，龙门有限经审计的净资产为40,111,481.76元。股份公司注册资本为500万元，股本总额 500万股，每股面值为人民币 1元，由龙门有限全部股东按照原出资比例以 2015年 11月 30日经审计的龙门有限净资产认购，剩余经审计的净资产计入龙门教育资本公积。同日，全体发起人签署《发起人协议》。
2016年 1月 18日，中兴财光华会计师事务所(特殊普通合伙)出具中兴财光华审验字(2016)第102003号的《验资报告》，截至2016年1月16日止，龙门教育已将龙门有限截至2015年11月30日净资产中的40,111,481.76元折合为：股本500万元整，其余未折股部分35,111,481,76元计入资本公积。
龙门教育已就前述变更事宜办理了有关工商变更登记手续。2016年 2月
3日，龙门教育取得由陕西省工商行政管理局换发的统一社会信用代码为
916100007869936802的《营业执照》。
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股份公司成立时股权结构如下：
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|-|-|-|-|
|序号|股东姓名/名称|持股数量(万股)|出资比例|
|1|马良铭|225|45.00%|
|2|明旻|150|30.00%|
|3|董兵|50|10.00%|
|4|方锐铭|20|4.00%|
|5|马良彩|19.5|3.90%|
|6|丁文波|15|3.00%|
|7|徐颖|5|1.00%|
|8|田珊珊|1.5|0.30%|
|9|上海翊占信息科技中心(普通合伙)|13.5|2.70%|
|10|汇君资产管理(北京)股份有限公司|0.5|0.10%|
|合计||500|100.00%|

(7)2016年1月增资扩股
2015年 12月 24日，徐颖、丁文波、汇君资管、汇君资产新三板成长 1号基金、德睦投资与龙门教育及其股东马良铭、明旻、董兵、马良彩、方锐铭、田珊珊、翊占信息签订《增资协议》(注)。徐颖、丁文波、汇君资管、汇君资产新三板成长 1号基金、德睦投资分别以人民币 500万元、1,500万元、1,000万元、1,000万元、2,000万元对龙门教育进行增资。
2016年 1月 17日，龙门教育召开第一届董事会第二次会议，审议通过《关于陕西龙门教育科技股份有限公司增资扩股方案的议案》等相关议案，决议同意龙门教育增加注册资本至人民币 5,600,000.00元，即普通股 5,600,000股；本次增加的注册资本由徐颖、丁文波、汇君资管、汇君资产新三板成长 1号基金、德睦投资分别认购 50,000股、150,000股、100,000股、100,000股、 200,000股，认购价格为 100元/股，共计增加注册资本人民币 600,000.00元，即增加普通股600,000股。本次增资未安排现有股东优先认购权。
2016年2月4日，龙门教育召开2016年第一次临时股东大会，审议通过前述议案。
2016年 3月 19日，中兴财光华会计师事务所(特殊普通合伙)出具了中兴
财光华审验字(2016)第102019号《验资报告》，验证截至2016年3月18日止，
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龙门教育已收到股东认缴的新增出资额人民币600,000.00元，其中：新增股本人民币600,000.00元，股本溢价59,400,000.00元。
2016年3月10日，龙门教育取得由陕西省工商行政管理局换发的统一社会信用代码为916100007869936802的《营业执照》。
本次增加注册资本后，龙门教育的股权结构如下：
|||||
|-|-|-|-|
|序号|股东姓名/名称|出资金额(元)|出资比例|
|1|马良铭|2,250,000.00|40.18%|
|2|明旻|1,500,000.00|26.79%|
|3|董兵|500,000.00|8.93%|
|4|丁文波|300,000.00|5.36%|
|5|方锐铭|200,000.00|3.57%|
|6|马良彩|195,000.00|3.48%|
|7|徐颖|100,000.00|1.78%|
|8|田珊珊|15,000.00|0.27%|
|9|德睦投资|200,000.00|3.57%|
|10|翊占信息|135,000.00|2.41%|
|11|汇君资管|105,000.00|1.87%|
|12|汇君资产新三板成长1号基金|100,000.00|1.79%|
|合计||5,600,000.00|100.00%|

(8)2016年7月全国中小企业股份转让系统(以下简称“股转系统”)挂牌 2016年 4月 22日，龙门教育召开 2016年第二次临时股东大会，审议通过了《关于申请公司股票在全国中小企业股份转让系统挂牌并公开转让的议案》。2016年 4月 26日，龙门教育向股转公司《陕西龙门教育科技股份有限公司申请股票在全国中小企业股份转让系统挂牌的报告》(龙门教育字【2016】第6号)。2016年7月27日，股转公司出具《关于同意陕西龙门教育科技股份有限公司股票在全国中小企业股份转让系统挂牌的函》(股转系统函[2016]5743号)。2016年8月22日起，龙门教育股票在股转系统挂牌公开转让，证券代码为838830，证券简称为“龙门教育”。
(9)2016年9月定向发行股票
2016年 8月 24日，龙门教育召开第一届董事会第六次会议，审议通过
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《关于陕西龙门教育科技股份有限公司股票发行方案的议案》等相关议案。
2016年9月9日，龙门教育召开2016年第三次临时股东大会，审议通过《关于<陕西龙门教育科技股份有限公司股票发行方案>的议案》等相关议案，龙门教育拟以不确定发行对象的方式发行不超过 644,000股，所有发行对象均以现金方式认购，发行价格为每股133.93元(含)。
2016年10月10日，中兴华会计师事务所(特殊普通合伙)出具中兴华验字(2016)第BJ03-0024《验资报告》，验证截至 2016年 9月 28日，龙门教育已收到 9名特定对象缴纳的新增出资额人民币 76,875,820元，其中：新增股本 574,000元，扣除发行费用 2,280,000元后余额 74,021,082元计入资本公积(股本溢价)，1名特定对象未在规定时间足额缴纳出资额视为放弃认购。变更后注册资本为6,174,000元，变更后股本为6,174,000元。
根据股转公司于 2016年 11月 11日出具的股转系统函[2016]8332号《关于陕西龙门教育科技股份有限公司股票发行股份登记的函》，龙门教育本次股票发行新增股份574,000股，新增股份如下：
||||
|-|-|-|
|序号|股东姓名/名称|持股数量(股)|
|1|孙淑凡|70000|
|2|汇君资产汇盈5号股权投资基金|70000|
|3|汇君资产稳盈6号股权投资私募基金|39000|
|4|新材料创投|70000|
|5|西安丰皓|5000|
|6|国都申瑞创赢股权投资基金|140000|
|7|国都证券|80000|
|8|红塔证券|50000|
|9|财富证券|50000|
|合计||574000|

龙门教育就本次注册资本变更在陕西省工商行政管理局办理注册资本变更登记。2016年 12月 12日，龙门教育取得由陕西省工商行政管理局换发的统一社会信用代码为916100007869936802的《营业执照》。
本次增加注册资本后，龙门教育的股权结构如下：
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|-|-|-|-|
|序号|股东姓名/名称|持股数量(股)|持股比例(%)|
|1|马良铭|2,250,000.00|36.44|
|2|明旻|1,500,000.00|24.30|
|3|董兵|500,000.00|8.10|
|4|丁文波|300,000.00|4.86|
|5|方锐铭|200,000.00|3.24|
|6|马良彩|195,000.00|3.16|
|7|徐颖|100,000.00|1.62|
|8|田珊珊|15,000.00|0.24|
|9|孙淑凡|70,000.00|1.13|
|10|德睦投资|200,000.00|3.24|
|11|翊占信息|135,000.00|2.19|
|12|国都申瑞创赢股权投资基金|140,000.00|2.27|
|13|汇君资管|105,000.00|1.70|
|14|汇君资产新三板成长1号基金|100,000.00|1.62|
|15|国都证券|80,000.00|1.30|
|16|汇君资产汇盈5号股权投资基金|70,000.00|1.13|
|17|新材料创投|70,000.00|1.13|
|18|红塔证券|50,000.00|0.81|
|19|财富证券|50,000.00|0.81|
|20|汇君资产稳盈6号股权投资私募基金|39,000.00|0.63|
|21|西安丰皓|5,000.00|0.08|
|合计||6,174,000.00|100.00|

(10)2017年1月资本公积转增股本
2016年 12月 7日，龙门教育召开 2016年第六次临时股东大会，决议同意以截至2016年11月11日的资本公积168,483,301.76元每10股转增200股，共计转增 123,480,000股(本次资本公积转增股本所使用的 123,480,000元全部为龙门教育资本(股本)溢价部分，股东无需纳税)。本次资本公积转增股本完成后，龙门教育的股本由6,174,000股变更为129,654,000股。
2017年1月18日，龙门教育取得由陕西省工商行政管理局换发的统一社
会信用代码为916100007869936802的《营业执照》。
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(11)2017年12月两次股权转让
2017年7月，科斯伍德与马良铭等21名转让方签订了《支付现金购买资产暨利润补偿协议》，以支付现金方式购买马良铭等 21名股东持有的龙门教育63,821,000股合计49.22%股权；为实现科斯伍德对龙门教育的控制，科斯伍德分别与方锐铭、丁文波、翊占信息签订《表决权委托协议》，方锐铭、丁文波、翊占信息将其在本次上市公司收购完成后仍持有之龙门教育股份(合计 3,410,000股、占龙门教育总股份数的2.629%)对应全部表决权委托给科斯伍德行使。
国都证券有意将所持龙门教育 70万股合计0.54%股权转让给科斯伍德，但因所持龙门教育股权未能自做市账户及时转至自营账户无法参加前述《支付现金购买资产暨利润补偿协议》之交易。2017年 8月，科斯伍德与国都证券签订《股权收购意向协议》，约定账户转移完成后可依据该等《股权收购意向协议》直接办理前述70万股股权过户。
根据科斯伍德股转系统交易账户开户机构兴业证券股份有限公司苏州分公司于2017年12月27日出具的股权交割单，截至2017年12月27日，科斯伍德已按照与相关交易对方签订的《支付现金购买资产暨利润补偿协议》、《股权收购意向协议》之约定完成本次交易所涉标的股权的交割过户。
至此，科斯伍德通过支付现金方式取得龙门教育49.76%股份，并取得龙门教育52.39%股份之表决权。
截至评估基准日，龙门教育前十名的股东持股情况如下表所示：
|||||
|-|-|-|-|
|序号|股东名称|持股数(股)|持股比例(%)|
|1|苏州科斯伍德油墨股份有限公司|64,521,000|49.76|
|2|马良铭|35,438,000|27.33|
|3|明旻|10,500,000|8.10|
|4|董兵|7,875,000|6.07|
|5|马良彩|3,066,000|2.36|
|6|徐颖|1,552,000|1.20|
|7|方锐铭|1,400,000|1.08|
|8|丁文波|1,065,000|0.82|
|9|财富证券有限责任公司|1,051,000|0.81|

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|-|-|-|-|
|序号|股东名称|持股数(股)|持股比例(%)|
|10|红塔证券股份有限公司|1,050,000|0.81|
|合计||127,518,000|98.34|

(二)被评估单位的主要业务内容
龙门教育的主要产品包括全封闭中、高考补习培训、K12课外培训及教学辅助软件研发与销售等，具体情况如下：
1.全封闭中、高考补习培训
龙门教育的全封闭中、高考培训模式自 2003年成立以来便开始开展相关业务，通过“导师+讲师+专业班主任+分层次滚动教学+全封闭准军事化管理”的“5+”龙门教育模式，帮助数以万计的中、高考学子在升学考试中取得了理想的成绩。
学生方面，所有在龙门教育参加培训的学生，首先要参加学科测验。学校根据能力水平将学员分为普通班、精品班、实验班、精品实验班，因材施教，根据不同的班型安排与本班型学生能力水平相适宜的课程。
教师方面，龙门教育实行严格的教师考核制度，采用优胜劣汰的聘用方式，通过学生成绩考评、学生打分考评以及工作绩效考核等标准对教师进行筛选。
教学管理方面，龙门教育采用“导师+讲师+专业班主任+分层次滚动教学+现代化管理”的教育模式，通过科学的运作管理为学生提供优质的培训服务。
2.K12课外培训
K12课外培训以龙门尚学为核心，面向中小学生提供个性化课外辅导服务，教学模式采用一对一、小班教学。报告期内，龙门尚学新增按效果付费的短训课程，将线下培训与智能软件相结合，创设“短期集训+智能教学软件+免费跟踪教学服务”的教学模式，兼顾学习效率和学习效果，贯彻国家关于中小学生全面减负的指导方针。
3.教学辅助软件研发与销售
龙门教育全资子公司跃龙门育才科技(深圳)有限公司(以下简称“深圳跃
龙门”)主要提供信息技术软件服务，为学校、培训机构、学生和家长等教育
消费环节提供专业的培训咨询、软件设计、软件开发、软件测试和软件维护。
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深圳跃龙门提供的信息技术软件服务及产品主要包括：(1)跃龙门交互式教学系统 V2.0
交互式教学系统旨在为培训机构、学校日常教学提供可靠的教研体系和教学技术支持，为学生提供自主学习平台。
教研体系以教案、学案、综合题库、视频形式展现。技术功能包括教师端后台管理、点播视频管理、随机组题管理、学生端自适应纠错管理、CC直播视频答疑管理、个人学情统计与分析管理。
(2)龙门单词突击·集训赢
龙门单词突击·集训赢是一款 SAAS模式的单词记忆软件，适用于大学、中小学学生进行快速单词记忆。主要功能包括单词识记模块、单词测试模块、学习驱动模块、学习行为记录与分析模块。
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(3)跃龙门阅读宝系统 V1.0
该系统根据学生的单词量水平，自动推送相应难度的文章，实现学生阅读能力的分级逐步提高。
读题完毕后，进行限次答题，并自动批改，给出答案解析。
(三)被评估单位的经营模式及经营管理状况
1.主要业务流程
(1)全封闭中、高考补习培训
根据西安地区封闭式校区日常经营业务的开展情况，就学生入学管理、教育管理等流程，归纳如下：
①学生入学管理流程图
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②学习/教育管理流程图
(2)K12课外培训
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根据K12课外培训的开展情况，归纳其咨询、教务流程图如下：
①咨询业务流程
②教务业务流程
(3)教学辅助软件研发与销售
根据教学辅助软件的研发与销售情况，归纳其业务流程图如下：
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产品研发前期 产品经理提出 与客户讨论需 产品经理制定
市场调研
研讨会 需求大纲 求大纲 基本产品需求
技术组完成技 技术组与产品
产品经理主导 技术组执行开 技术副总制定
术测试后交产 组联席会议讨
产品功能测试 发任务 开发计划
品经理 论技术可行性
集团内试用测 重复试用与修
反馈与修改 定版 反馈与修改
试 改至产品定型
与兄弟单位合 教研组开发产
市场、合同签 营销总监主导
反馈与修改 作立项销售产 品使用守则与
订 对外销售
品 教学法
发货与收款
2.主要经营模式
(1)全封闭中、高考补习培训
①销售模式
销售的主要产品为全封闭中、高考补习培训，同时兼顾校内外个性化辅导及其他短期服务项目：
宣传：各校区的宣传由学校统一规划，统一对外发布。通过报纸、网络、公交车车体广告、站牌广告、宣传页等，对学校的教学模式、管理模式、办学效果、联系方式等内容进行宣传，为学生和家长提供了解龙门教育的有效途径。
咨询接待：有意向进行封闭式培训的中、高考学生通常会通过电话咨询、进校考察、假期体验等方式了解校区的实际情况。学校招生人员藉此会再次将学校的优势和特色推荐给学生和家长，并对学生进行面试。
名师风采体验课：正式开学前，学校会组织 2-3周的体验课，由学校各学科知名老师进行面授，完全按照正式开课的教学、管理模式进行，使学生全面感受和体验入校后的教学、师资、管理特色、后勤服务等；对尚未报名缴费的学生进行再次的宣传。
口碑宣传：龙门教育在教学管理过程中注重过程、注重细节，注重学生
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的口碑。学期中会不定期让学生进行评教，对学校教学、管理、后勤等各方面进行满意度评价和意见建议的征集，对教学管理中存在问题及时改进和完善。同时通过严格规范的管理，让学生取得良好的成绩，积攒学生和家长的信任和口碑，使得口碑宣传成为最有力和最有效的宣传途径。
销售人员的管理：学校所有招生人员都经过统一的招聘和培训，通过在校区一定时间的工作，熟悉学校的教学管理模式，并由学校统一安排调配至各校区。各校区的招生政策及费用由学校统一出台和制订，确保招生人员在面对咨询时标准统一，不存在政出多门的情形。招生人员每天上报汇总招生情况，便于学校统一政策、统一管理、统一调配人员，提高外界的认可度。
②采购模式
龙门教育的日常采购主要为一些低值易耗品，以文具、后勤用品等为主，该部分采购由各校区、各部门按需提出计划，经学校办公室、财务部门审核后统一完成购买。
教辅方面，中考部使用学校自主研发的校本教材；高考部由教研组讨论选择教辅资料，汇总至教学处并上报学校同意后采购；高考部根据市教育局版本要求统一在新华书店订购教材。所有教辅的采购均遵循财务部门订制的采购预算控制。
③盈利模式
龙门教育主要通过为中、高考学生提供封闭式教学服务，收取学费和资料费的方式实现盈利。
④结算模式
龙门教育中、高考培训服务周期原则上为一年，按教学周期收取学费和资料费等；各项费用在教学周期开始时收取，教学过程中如学生有特殊情况需要退学，则遵循《陕西省民办教育收费管理实施办法》的规定比例实施退款。财务同时按照权责发生制的原则确认收入。
(2)K12课外培训
①销售模式
市场开发方式：主要通过品牌推广，调研各校区周边学情、校情、考情
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热点的推广，网站推广，短信推广，活动讲座的推广，与知名教育论坛合作内容到访推广等。
咨询跟进：市场开发推广所带来资源导流，通过咨询跟进的方式继续推进。通过销售人员跟进并维护邀约到访者，到访后通过测评、面谈、试听等方式达成成交。公司对销售人员要求的必备技能包括提高电话营销签约率的技巧，提高当面咨询签约率的技巧，课程顾问疑难情景解决方法的技巧等。
产品及定价：根据班型不同、课时不同，年级和教学辅导服务不同，制定不同的课程价格。
②采购模式
A.兼职教师选聘：遵循“校区筛选简历→校区面试(教师资格审查)→校区试讲→岗前指导→排课→启用”的流程。
B.专职教师选聘：遵循“校区筛选简历→校区初试→教学部复试→教学部两周培训→排课→启用”的流程。
C.教师培训：侧重师德风范的规范，教学基本功、教材、考纲、教法的规范，执教范畴的知识程度考察等。
D.办公器材采购：各校区的日常采购主要为一些低值易耗品，以文具等为主，该部分采购由运营中心辅导各校区按需购买，预算控制由财务部门负责订制。在校区新设或改造过程中，经运营中心审定批准后，由运营中心人行部统一负责拟定装修材料采购明细，签订装修合同，确保装修费用不超预算。北京龙们教育的采购物品，在市场上都有着充足供应，不存在供应商集中或重大依赖等情况。
③服务模式
A.教师备课：分析学生的首测试卷，确定学生存在的问题，根据学生的学情及个性特点，据本依纲进行备课，并准备个性化的教案。教案包括：复习前次课程内容、梳理知识、典型例题、课堂练习、课堂小结、下节课程内容。
B.教师上课：教师上课前准备好教案、学案，严格按照教学计划及学生作业的反馈制定当节课讲解内容。课堂包含板书、讲解和例题。教学方式包
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括互动、提问、总结等。教师填写《课堂内容记录表》，反映学生上课情况、前次作业完成情况、课下需要完成的作业等。
C.课程评估：每四次课会对学生进行一次测试，测试内容为近期所学内容。测试旨在反馈学生近期的学习情况及教师的授课成果，方便教师及时调整教学内容，提升教学质量。教务班主任不定期向学生了解教师满意度，组织召开家长会等。
④组织管理模式
北京龙们教育的组织管理采用矩阵管理方式，即在行政管理流程上，形成了“运营中心—职能、运营校长—校区”三个层级的纵向结构，各运营校长能够发挥专业及业务所长的优势，有效支撑校区发展。同时，在财务、教研等职能部门管理中执行横向一体化管理，确保总部制定的各项职能部门工作标准得到贯彻。
⑤网点管理模式
公司在选址时通常会将营业网点设定在目标周边有学校、居民收入层次为中高档、有其他学校设施的区域；建筑面积通常为 300-500平方米，通风采光较好，周边环境安静且适宜学习。
⑥盈利模式
K12课外培训的盈利主要基于为付费学员提供个性化的教辅服务，收取教辅服务费用。具体而言，单网点盈利的主要来源为课程费用与各类管理成本、讲师人工费用的差额；为了获得更多的盈利空间，各网点都会进行单体的开源节流。公司同时也在寻求课外教辅服务与封闭式教学业务的互补，在教学内容、教学方式、学员等方面实现互补。
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(3)教学辅助软件研发与销售
①业务模式
深圳跃龙门致力于教育软件、教材体系、校务云三类产品的开发，业务面向 C端和 B端，依照教育的规律，结合线下教学的有效流程，对应记忆、认知、理解、应用四个层面分别开发相应的 C端产品，从 B端的市场、招生、教学、校务管理、财务监管与核算等环节出发开发完善校务云ERP系统。
②销售模式
深圳跃龙门的销售模式主要分为面向 B端的销售和面向 C端的销售。对于 B端客户，公司主要负责提供产品、技术维护和免费课程客服；B端负责开拓市场、招生及场地准备；双方签订合作协议后制定招生计划，实现分工合作。对于 C端客户，由公司直接提供产品与课程远程客服，C端在公司远程指导下进行自主学习。
③研发模式
公司主要通过四个阶段进行产品研发：
A.需求调研：由产品经理与客户进行充分沟通，调研产品应用场景，归纳功能需求，并与技术副总进行多轮技术架构的可行性论证。
B.立项编码：技术副总与产品经理确立最终版产品功能需求后，组建技术团队，并进行技术会议，分配开发人员的任务与进度，最终合成代码，上传服务器进行测试。
C.测试验证：初期版本完成后，由技术副总首先进行多轮压力测试，产品经理组建团队进行多轮功能测试，之后两方联席会议，就软件测试结果进行沟通，修改产品至测试版。销售副总将测试版发往测试用户群，进行一线实地检验并搜集反馈，产品经理与技术副总依据反馈进行升级修改，推进产品至1.0版本。
D.产品成型：公司提交1.0版本至公信委相关职能部门，申请软件著作权，完成最终开发认定。
(4)盈利模式
深圳跃龙门主要通过向龙门教育旗下封闭式培训学校学生和其他 K12培
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训机构提供课外学习、教学软件，以此获取收益。
(四)被评估单位在行业中的地位、竞争优势及劣势
1.教学模式的优势
龙门教育的教学模式强调“教、管、学”一体化，并根据中高考全封闭培训、中高考课外培训和软件服务的特点，在教、管、学三个环节，设定不同的“变量”，形成差异化的产品和服务。其中，公司主营业务“全封闭中、高考补习培训”，教学模式的核心是“5+教学”，不仅限于知识的传授吸收，在科学的时间管理之下，也能保证学生对知识接收的效率效果和速度，教学效果明显优于一般的培训业态。
2.商业模式的优势
全封闭培训是盈利能力最强的培训业态，龙门教育线下业务采取“全封闭校区+课外学习中心”联动发展模式，在陆续扩张城市中，以学习中心为原点，采取定制化学生辅导，素质教育为驱动力，利用大数据技术作为“杠杆”，提升运营效率和教学效率；共享共创的“教育合伙人”模式探索，为整合区域教育资源、降低异地招生成本提供机制创新。
3.技术研发优势
深圳跃龙门已研发成型多款智能教学产品。公司软件产品主要面向已有生源销售以配合线下教学。深圳跃龙门还将继续深入研发校务管理系统，开发英语语法、阅读、作文等教育产品，推动跃龙门交互式教学系统在教学中的应用。深圳跃龙门研发成型的软件服务及产品如下表所示：
|||
|-|-|
|软件服务及产品|产品用途|
|跃龙门交互式教学系统V2.0|为培训机构、学校日常教学提供可靠的教研体系和教学技术支持，为学生提供自主学习平台。|
|龙门单词突击·集训赢V1.0|适用于大学、中小学学生进行快速单词记忆。|
|跃龙门阅读宝系统V1.0|阅读集训项目配套系统，根据学员单词量智能推送相应难度文章，实现真正的自适应阅读。|

4.管理团队优势
以龙门教育创始人马良铭先生为代表的教学和教研团队，在中高考培训
方面有 20多年的实践经验，并在近年开始探索将教学与 DT数据技术结合的
创新之路。以总经理黄森磊先生为代表的运营管理团队，有多家全国规模教
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育类上市企业的管理经验。“平台+创业”的教育合伙人模式及内部激励机制，吸引大批行业创业者，有利于公司整合教育资源并进行区域运营人才储备。
董兵先生负责的封闭式培训业务模块，在中高考培训中实践“5+”以及分层次滚动式教学 10余年，逐步成为封闭式培训的行业先驱，在业界具有良好的口碑，为学生提供了多元化和优质的教学服务。
(五)公司发展战略
1.顺应新时代人才培养新要求，构建“新五加”教学服务体系
报告期内，龙门教育品牌理念已打破“中高考”单一维度的价值，以“能力”和“素养”双引擎驱动，构建“高效学习力+学科素养+综合素质+职业启蒙+升学服务”于一体的“新五加”教育服务体系。
在未来发展上，龙门教育将在素质教育活动设置、职业技能课程引入、升学导航系统升级等方面上做更为积极的尝试，完成由中高考培训机构向以“升学、就业”为导向的综合型教育服务平台转变。
2.丰富教育内容供给，响应职普融合发展趋势
顺应职普融合发展趋势，扩大教育内容供给范围。首先，为职业技能人才提供升学服务，帮助其达到升学基本要求；其次，全封闭学校业务板块在传统高效课堂之外，逐步增设职业技能课程，让学生结合升学目标进行自主选择。龙门教育建立职普融合发展战略，旨在提供多元化人才出口，通过职业和能力倾向测评，促进学生在高中阶段发现并培养自己的职业兴趣，提高人才培养质量。
3.贯彻全面减负指导思想，加大素质教育投入
响应国家关于中小学生全面减负方针的落实，继续贯彻“效率减负”战略的执行。继续开发“按效果付费”的短训课程，向合作机构输出“短期集训+智能教学软件+免费跟踪教学服务”教学模式，缩短 K12课外培训周期，延长课后服务周期，兼顾效率和效果。
4.坚持聚焦新高考，完善升学辅导服务
提前进行新高考教研层面应对，关注“学考”的“选考”双版本教学内容，针对不同学生进行不同内容、不同学习节奏的智能匹配。同时，根据“6+3”到“6+1+2”不同改革方案的调整，利用自主研发的升学导航系统，给与学生个性
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化选择建议和学业规划。龙门教育将升学服务由复习备考，向考前、考后上下端延伸，由升学辅导专家向升学顾问的角色转变，完善学生的学习过程体验。
5.关注新技术研发，由服务型企业向内容供应商型企业过渡
龙门教育旗下跃龙门育才科技将重点关注新技术与教育的融合，仿生线下教学过程，重点关注脑科学、人脸识别数据技术的应用发展，关注 5G时代教育内容呈现形态与形式的升级。基于全封闭培训业务的数据收集，和学习中心的市场化敏感度，研发可有效辅助线下教学管理的应用软件。报告期内，龙门教育目前享有 18项软件著作权，未来还将进一步扩大研发范围，帮助龙门教育完成由纯教育服务型企业向内容供应商型企业的升级。
(六)风险因素分析
1.行业监管和产业政策变化的风险
龙门教育从事的教育培训行业经营和发展受到国家政策、地方法规和教育制度等方面的深远影响。目前，政府出台了包括《中华人民共和国民办教育促进法(2018年修订)》、《中华人民共和国民办教育促进法实施条例(修订草案)(送审稿)》、《国家中长期教育改革和发展规划纲要》、《教育部关于鼓励和引导民间资金进入教育领域促进民办教育健康发展的实施意见》等一系列行业法规及产业政策，总体对该行业持鼓励和支持的态度，但目前部分地区关于营利性教育机构的监管法规及各地的配套办法尚不明确。
如龙门教育及下属公司经营所在地相关主管部门针对民办教育行业，特别是关于营利性教育机构，出台新的法律法规、行业监管政策，可能在一定程度上对龙门教育的正常经营产生影响。
2.市场竞争风险
龙门教育所属教育培训行业拥有广泛的市场需求，市场化程度高、企业数量众多、竞争激烈。未来随着国家和社会对教育投资力度的不断加大、家庭教育支出的不断增加，教育培训行业将继续保持高景气度。这势必引起产业投资力度加大，国内诸多企业将加速进入该行业，从而进一步加剧市场竞争。虽然龙门教育在行业内拥有一定的知名度和美誉度，未来若不能适应日趋激烈的市场竞争，继续保持较强的市场竞争力，将会存在经营业绩产生重
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大不利影响的风险。
3.管理风险
龙门教育的行业特征决定其经营场所分布较广，在全国各地拥有较多网点。随着龙门教育的业务规模扩张，资产、业务和人员将呈现逐渐分散的趋势，对龙门教育在统筹管理、内部控制及管理人员调配等方面均提出了更高的要求。若龙门教育不能对下属网点经营加强管控，将可能对公司的正常经营产生不利影响。
4.人才流动和人工成本上升的风险
教育培训行业属于比较典型的知识密集型行业，核心管理团队和优秀的讲师队伍是保持企业业务稳步增长、教研能力持续发展的关键。尽管龙门教育已通过合理的薪酬体系、温馨的公司文化等机制降低人才流失，并形成一套完整的人员招录、培训、晋升体系。但该行业的特征决定了行业内从业人员流动率较高，不排除部分管理人员、培训人员由于自身发展规划等原因离职而导致短期内龙门教育管理人员、培训人员不足，可能对龙门教育的品牌、业绩造成不利影响。
随着教育培训行业竞争的日趋激烈，人才资源成为稀缺资源，人工成本逐渐升高。龙门教育的主要成本是人工成本，如果人工成本上升，会使龙门教育的盈利空间缩小，对龙门教育的经营业绩将产生一定的影响。截至资产评估报告出具日，龙门教育制定了完善的人力资源计划，将通过健全的培训系统与招聘体系，建立丰富的人才储备，从而降低人力成本风险。
四、被评估单位的资产配置与财务分析
(一)资产配置和使用情况
1.经营性资产的配置和使用情况
经营性资产主要为企业自有的房屋建筑物、电子设备、车辆等，使用状况均良好。
2.非经营性资产、负债和溢余资产
企业非经营性资产主要为其他应收款、其他流动资产、递延所得税资产、
长期待摊费用和子公司北京龙们教育科技有限公司的可供出售金融资产，可
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供出售金融资产情况如下：
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|-|-|-|-|-|-|
|序号|公司名称|投资日期|持股比例|投资成本(元)|评估价值(元)|
|1|北京虚拟现实在线科技有限公司|2016年07月|4.00%|2,000,000.00|77,186.34|
|2|北京奇点天下信息咨询有限公司|2016年08月|5.00%|500,000.00|725.10|
|3|中公教育咨询(北京)有限公司|2018年11月|14.99%|3,000,000.00|213,011.11|

其他流动资产为陕西龙门教育科技股份有限公司和跃龙门育才科技(深圳)有限公司购买的保本型理财产品，明细如下：
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|-|-|-|-|-|-|
|序号|公司名称|金融资产名称|投资日期|账面价值(元)|评估价值(元)|
|1|陕西龙门教育科技股份有限公司|齐商银行金达保本理财|2018年12月|60,000,000.00|60,254,019.12|
|2|跃龙门育才科技(深圳)有限公司|齐商银行金达保本理财|2018年12月|8,000,000.00|8,083,769.86|
|3|跃龙门育才科技(深圳)有限公司|齐商银行金达保本理财|2018年12月|30,000,000.00|30,138,082.19|

溢余资产主要为货币资金减最低现金保有量，最低现金保有量主要考虑企业经营所必须的扣除折旧摊销后的营业成本、管理费用、营业费用及财务费用等。
(二)历史年度财务数据
被评估单位近两年的财务状况如下表(合并口径)：
金额单位：人民币万元
||||
|-|-|-|
|项目|2017年12月31日|2018年12月31日|
|流动资产|30,110.16|36,152.28|
|可供出售金融资产|250.00|550.00|
|长期股权投资|2,722.38|2,602.14|
|固定资产|2,480.36|2,043.28|
|在建工程|0.00|44.87|
|无形资产|640.29|563.34|
|长期待摊费用|4,217.96|3,957.66|
|递延所得税资产|181.19|157.08|
|其他非流动资产|536.00|736.00|
|资产总计|41,138.34|46,806.65|
|流动负债|11,274.97|14,099.79|
|非流动负债|0.00|0.00|

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|-|-|-|
|项目|2017年12月31日|2018年12月31日|
|负债合计|11,274.97|14,099.79|
|所有者权益|29,863.36|32,706.87|
|其中：归属母公司所有者权益|31,638.11|34,836.70|

被评估单位近两年的经营状况如下表(合并口径)：
金额单位：人民币万元
||||
|-|-|-|
|项目|2017年|2018年|
|一、营业收入|39,775.96|50,012.96|
|减：营业成本|17,867.26|23,915.66|
|税金及附加|262.33|338.38|
|销售费用|5,695.71|6,024.13|
|管理费用|4,674.38|4,854.06|
|研发费用|343.14|563.87|
|财务费用|-175.11|-187.33|
|其中：利息费用|0.00|0.00|
|利息收入|249.06|329.84|
|资产减值损失|18.00|172.96|
|加：公允价值变动收益(损失以“-”号填列)|0.00|0.00|
|其他收益(损失以“-”号填列)|716.27|820.37|
|投资收益(损失以“-”号填列)|222.40|116.01|
|资产处置收益(损失以“-”号填列)|0.00|-15.34|
|二、营业利润(亏损以“-”号填列)|12,028.93|15,252.26|
|加：营业外收入|103.95|90.91|
|减：营业外支出|108.36|54.20|
|三、利润总额(亏损总额以“-”号填列)|12,024.52|15,288.97|
|减：所得税费用|2,103.63|2,555.70|
|四、净利润(净亏损以“-”号填列)|9,920.89|12,733.28|
|其中：归属母公司所有者的净利润|10,523.45|13,181.95|

被评估单位近两年的财务状况如下表(母公司)：
金额单位：人民币万元
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|-|-|-|
|项目|2017年12月31日|2018年12月31日|

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|-|-|-|
|项目|2017年12月31日|2018年12月31日|
|流动资产|26,047.61|34,943.13|
|可供出售金融资产|0.00|0.00|
|长期股权投资|2,212.67|2,212.67|
|固定资产|1,609.79|1,335.90|
|在建工程|0.00|44.87|
|无形资产|5.75|3.45|
|长期待摊费用|2,456.80|2,332.63|
|递延所得税资产|0.13|0.00|
|其他非流动资产|536.00|736.00|
|资产总计|32,868.74|41,608.64|
|流动负债|3,449.12|4,392.88|
|非流动负债|0.00|0.00|
|负债合计|3,449.12|4,392.88|
|所有者权益|29,419.62|37,215.76|

被评估单位近两年的经营状况如下表(母公司)：
金额单位：人民币万元
||||
|-|-|-|
|项目|2017年|2018年|
|一、营业收入|17,032.66|21,849.58|
|减：营业成本|7,520.20|9,867.54|
|税金及附加|82.84|109.35|
|销售费用|421.09|297.30|
|管理费用|989.67|1,041.53|
|研发费用|0.00|0.00|
|财务费用|-156.05|-151.57|
|其中：利息费用|0.00|0.00|
|利息收入|172.55|191.65|
|资产减值损失|0.34|-0.84|
|加：公允价值变动收益(损失以“-”号填列)|0.00|0.00|
|其他收益(损失以“-”号填列)|0.00|0.00|
|投资收益(损失以“-”号填列)|3,780.84|8,660.82|
|资产处置收益(损失以“-”号填列)|0.00|-10.54|

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|项目|2017年|2018年|
|二、营业利润(亏损以“-”号填列)|11,955.41|19,336.54|
|加：营业外收入|87.55|59.12|
|减：营业外支出|1.01|0.30|
|三、利润总额(亏损总额以“-”号填列)|12,041.95|19,395.37|
|减：所得税费用|1,240.53|1,615.86|
|四、净利润(净亏损以“-”号填列)|10,801.41|17,779.50|

被评估单位评估基准日、2017年度的会计报表均经立信会计师事务所(特殊普通合伙)审计，并出具了无保留意见的审计报告。
(三)对财务报表及评估中使用资料的重大或者实质性调整
无。
五、评估方法选择及理由
收益法，是指将评估对象预期收益资本化或者折现，确定其价值的评估方法。
市场法，是指将评估对象与可比上市公司或者可比交易案例进行比较，确定其价值的评估方法。
资产基础法，是指以评估对象在评估基准日的资产负债表为基础，评估表内及可识别的表外各项资产、负债价值，确定其价值的评估方法。
《资产评估执业准则——企业价值》规定，执行企业价值评估业务，应当根据评估目的、评估对象、价值类型、资料收集等情况，分析收益法、市场法和资产基础法三种基本方法的适用性，选择评估方法。对于适合采用不同评估方法进行企业价值评估的，资产评估专业人员应当采用两种以上评估方法进行评估。
本次评估选用的评估方法为：收益法、市场法。评估方法选择采用理由如下：
龙门教育作为教育培训行业企业，历经多年发展，盈利模式较为稳定，
资产配置合理，经营水平良好，盈利能力较强，预计能持续获得稳定现金流
入，且收益和风险可以合理量化，故采用收益法具有可行性。
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此外，在中国证券交易市场，近两年教育行业并购市场较为活跃，经过甄别、筛选，评估人员选取合适的可比交易案例，收集与评估相关的信息资料，同时这些信息资料具有真实性、合理性和有效性，采用市场法具有可行性。
另一方面，资产基础法是以被评估企业评估基准日的资产负债表为基础，合理评估企业表内及表外各项资产、负债价值，确定评估对象价值的评估方法。评估对象作为一家提供培训服务的轻资产公司，人力资源、品牌价值、商誉等无形资产对企业价值影响较大，采用资产基础法评估时难以逐一合理量化。故本次评估选择收益法、市场法进行评估。
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第四章收益法评估技术说明
一、收益法具体方法和模型的选择
(一)收益法模型
本次收益法评估模型选用企业自由现金流折现法。现金流量折现法的描述具体如下：
本次采用收益法中的现金流量折现法对企业整体价值的评估来间接获得股东全部权益价值。
企业价值由正常经营活动中产生的经营性资产价值和非正常经营活动无关的非经营性资产价值构成。
企业价值=经营性资产价值+溢余资产价值+非经营性资产负债价值+单独评估的长期股权投资价值
股东全部权益价值=企业价值-有息负债-少数股东权益价值
有息债务指基准日账面上需要付息的债务，包括短期借款，带息应付票据、一年内到期的长期借款、长期借款及带有借款性质的其他应付款等。
其中：
经营性资产是指与被评估单位生产经营相关的，评估基准日后企业自由现金流量预测所涉及的资产与负债。经营性资产价值的计算公式如下：
Fi——企业未来第i年预期自由现金流量
Fn+1——永续期年预期自由现金流量
r——折现率
i——收益期计算年
n——预测期
其中，企业自由现金流量计算公式如下：
企业自由现金流量=息税前利润×（1-所得税率）+折旧与摊销-资本性支出-营运资金增加额+其他
(二)预测期的确定
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由于企业近期的收益可以相对合理地预测，而远期收益预测的合理性相对较差，按照通常惯例，评估人员将企业的收益期划分为预测期和预测期后两个阶段。
龙门教育主营业务为全封闭中、高考补习培训、K12课外辅导培训及教学辅助软件研发与销售。在升学考试培训市场，龙门教育已发展成为陕西省行业领先企业。
从市场发展来看，中国教育产业均处于扩张阶段，即从2018年的2.68万亿元增长至2020年的3.36万亿元，至2025年，这一数字将接近5万亿元，并实现10.8%的年均复合增长率。
龙门教育全封闭补习学校 2018年中补高补报名收入大幅增长分别达到18.95%、25.92%，规模和教学质量同步提升，近年来居于区域行业前列。此外，龙门新增的 K12课外辅导业务，已覆盖 10个城市，将成为龙门教育未来发展的新动力。
综合上述行业发展状况及企业自身运营情况等因素，管理层对企业未来收益进行了五年的预测，并预计在2023年及以后年度企业进入稳定期。
(三)收益期的确定
由于评估基准日被评估单位经营正常，没有对影响企业继续经营的核心资产的使用年限、企业生产经营期限及投资者所有权期限等进行限定，或者上述限定可以解除，并可以通过延续方式永续使用。故本次评估假设被评估单位评估基准日后永续经营，相应的收益期为无限期。
(四)净现金流的确定
本次收益法评估模型选用企业自由现金流，自由现金流量的计算公式如下：
(预测期内每年)自由现金流量=息税前利润×(1-所得税率)+折旧及摊销-资本性支出-营运资金追加额+其他
=营业收入-营业成本-税金及附加-期间费用(管理费用、销售费用)+营业外收支净额-所得税+折旧及摊销-资本性支出-营运资金追加额+其他
(五)终值的确定
收益期为永续，终值公式如下：
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终值=永续期年预期自由现金流量/折现率
永续期年预期自由现金流量按预测末年自由现金流调整确定。具体调整事项主要包括折旧、资本性支出等。其中资本性支出的调整原则是按永续年在不扩大规模的条件下能够持续经营所必需的费用作为资本性支出。
(六)折现率的确定
按照收益额与折现率口径一致的原则，本次评估收益额口径为企业净现金流量，则折现率选取加权平均资本成本WACC。
公式：
式中，E：权益的市场价值
D：债务的市场价值
Ke：权益资本成本
Kd：债务资本成本
T：被评估企业的所得税率
权益资本成本按国际通常使用的CAPM模型进行求取：
公式：
K  r MRPβ r
e f c
式中，rf：无风险利率；
MRP：市场风险溢价；
β：权益的系统风险系数；
rc：企业特定风险调整系数。
(七)溢余资产价值的确定
溢余资产是指评估基准日超过企业生产经营所需，评估基准日后企业自由现金流量预测不涉及的资产。溢余资产单独分析和评估。
(八)非经营性资产、负债价值
非经营性资产、负债是指与被评估单位生产经营无关的，评估基准日后企业自由现金流量预测不涉及的资产与负债。非经营性资产、负债单独分析和评估。
(九)单独评估的长期股权投资
本次收益法测算中，对全资及控股长期股权投资进行合并预测，对部分
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不具备收益法预测条件的控股子公司以评估后的净资产乘以龙门教育所持股权比例作为评估值，对控股子公司北京见龙云课科技有限公司以其转让价格确认其评估值；非控股长期股权投资及可供出售金融资产中的股权投资以企业提供的财务报表账面净资产乘以龙门教育所持股权比例作为评估值。
(十)少数股东权益价值
本次收益法测算中，评估人员根据少数股东股权比例，确定预测期及永续期内少数股东损益，以少数股东损益占各年预测利润合计数占比确定应当扣除的少数股东权益价值。
二、收益法预测的假设条件
本评估报告分析估算采用的假设条件如下：
(一)一般假设
1.假设评估基准日后被评估单位所处国家和地区的政治、经济和社会环境无重大变化；
2.假设评估基准日后国家宏观经济政策、产业政策和区域发展政策无重大变化；
3.针对评估基准日资产的实际状况，假设企业持续经营；
4.假设和被评估单位相关的利率、汇率、赋税基准及税率、政策性征收费用等评估基准日后不发生重大变化；
5.假设评估基准日后被评估单位的管理层是负责的、稳定的，且有能力担当其职务；
6.除非另有说明，假设公司完全遵守所有有关的法律法规；
7.假设评估基准日后无不可抗力对被评估单位造成重大不利影响。
(二)特殊假设
1.假设评估基准日后被评估单位采用的会计政策和编写本资产评估报告
时所采用的会计政策在重要方面保持一致；
2.假设评估基准日后被评估单位在现有管理方式和管理水平的基础上，经营范围、方式与目前保持一致；
3.假设评估基准日后被评估单位的现金流入为平均流入，现金流出为平
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均流出；
4.假设企业拥有的办学许可证等各项经营资质可以续期，龙门教育提供《校区合规方案》中，正在办理过程中的办学许可证可获审批取得；
5.假设陕西龙门教育科技股份有限公司因产业结构调整政策享有的所得税优惠政策可持续至预测期末，其主营业务为软件开发的全资子公司跃龙门育才科技(深圳)有限公司拥有的高新技术企业所得税税收优惠政策可持续享有；
6.假设陕西龙门教育科技股份有限公司签订的租赁协议到期后可正常续期。
本资产评估报告评估结论在上述假设条件下在评估基准日时成立，当上述假设条件发生较大变化时，签名资产评估师及本评估机构将不承担由于假设条件改变而推导出不同评估结论的责任。
三、收益法评估计算与分析过程
(一)合并预测范围
本次收益法采用合并口径对陕西龙门教育科技股份有限公司股东全部权益进行评估，龙门教育及其控股子公司、孙公司具体预测情况如下：
||||||
|-|-|-|-|-|
|序号|单位名称|控股比例|预测方法|公司主营|
|1|陕西龙门教育科技股份有限公司||合并预测|教育项目的研究和开发及交流；教育科技产品的研究、开发与销售；文化教育信息咨询；非学历短期培训管理(不含学前教育、自学考试助学及国家认可的一般经营项目执业证书培训管理)；文化教育项目网络交流服务、文化艺术咨询；网络技术服务。(依法须经批准的项目，经相关部门批准后方可开展经营活动)|
|2|西安龙门补习培训中心|100.00%|合并预测|中考、高考补习。(龙门培训办学许可证号：教民161011370000110号)|
|3|西安碑林新龙门补习培训中心|100.00%|合并预测|中高考补习、艺术类培训。(民办学校办学许可证号为教民261010370000519号)|

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||||||
|-|-|-|-|-|
|序号|单位名称|控股比例|预测方法|公司主营|
|4|西安市灞桥区龙门补习培训中心有限公司|100.00%|合并预测|全日制中、高考补习。(依法须经批准的项目,经相关部门批准后方可开展经营活动)|
|5|跃龙门育才科技(深圳)有限公司|100.00%|合并预测|一般经营项目是:教育软件、计算机软硬件、电子产品的技术开发与销售;科技信息咨询;商务信息咨询;经济信息咨询;企业形象策划;项目投资信息咨询;投资兴办实业(具体项目另行申报);国内贸易;经营进出口业务。(以上均根据法律、行政法规、国务院决定等规定需要审批的,依法取得相关审批文件后方可经营)|
|6|北京龙们教育科技有限公司|100.00%|合并预测|技术咨询、技术服务;经济贸易咨询;企业管理;企业管理咨询;企业策划、设计;教育咨询(中介服务除外);软件开发;文化咨询;计算机系统服务;计算机技术培训(不得面向全国招生)。(企业依法自主选择经营项目,开展经营活动;依法须经批准的项目,经相关部门批准后依批准的内容开展经营活动;不得从事本市产业政策禁止和限制类项目的经营活动。)|
|6-1|北京龙门尚学教育科技有限公司|51.00%|合并预测|技术咨询;技术服务;组织文化艺术交流活动(演出除外);经济贸易咨询;企业管理;企业管理咨询;企业策划、设计;教育咨询;文化咨询;计算机系统服务。(企业依法自主选择经营项目,开展经营活动;依法须经批准的项目,经相关部门批准后依批准的内容开展经营活动;不得从事本市产业政策禁止和限制类项目的经营活动。)|
|6-2|武汉龙门尚学教育科技有限公司|51.00%|合并预测|信息技术咨询服务;贸易咨询服务;企业管理咨询服务;企业形象策划服务;软件开发(依法须经批准的项目,经相关部门批准后方可开展经|

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|-|-|-|-|-|
|序号|单位名称|控股比例|预测方法|公司主营|
|||||营活动)。|
|6-3|长沙龙百门尚纳学教育科技有限公司|51.00%|合并预测|教学设备的研究开发;教学仪器销售;教育咨询;经济与商务咨询服务(不含金融、证券、期货咨询);企业管理服务;企业管理咨询服务;企业管理战略策划;软件开发;文化活动的组织与策划;计算机技术开发、技术服务;信息系统集成服务。(依法须经批准的项目,经相关部门批准后方可开展经营活动)|
|6-4|郑州龙跃门尚学教育科技有限公司|51.00%|合并预测|教育软件的技术开发、技术服务、技术咨询、技术转让;教育信息咨询(非营利性教育培训机构);文化艺术交流活动策划;会议会展服务;网络技术服务;企业形象策划;企业管理咨询;礼仪服务;销售:钢琴、教学设备、图书、工艺品、办公用品、日用百货。(涉及许可经营项目,应取得相关部门许可后方可经营)|
|6-5|株洲新龙百门尚千学教育科技有限公司|51.00%|合并预测|教育设备研发、销售;教育咨询服务,企业管理服务,市场营销策划,文化艺术活动策划。(依法须经批准的项目,经相关部门批准后方可开展经营活动)|
|6-6|苏州龙学门教育科技有限公司|51.00%|合并预测|教育软件技术开发、技术咨询、技术服务;组织文化艺术交流活动;计算机系统技术服务;科技(辅导)培训、钢琴培训、舞蹈培训(不含国家统一认可的职业证书类培训)。(依法须经批准的项目,经相关部门批准后方可开展经营活动)|
|6-7|太原市龙门尚学教育科技有限公司|51.00%|合并预测|教育信息咨询(不含中介、培训、家教);计算机软件开发;企业管理咨询;企业形象策划;会议服务。(依法须经批准的项目,经相关部门批|

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|-|-|-|-|-|
|序号|单位名称|控股比例|预测方法|公司主营|
|||||准后方可开展经营活动)|
|6-8|合肥龙学门教育科技有限公司|51.00%|合并预测|教育咨询;经济贸易咨询;企业管理咨询;企业策划设计;企业文化咨询;组织文化艺术交流活动;计算机系统技术服务;网络技术开发;网络技术转让;网络技术咨询;网络技术服务。(依法须经批准的项目,经相关部门批准后方可开展经营活动)|
|6-9|成都龙跃门尚学教育咨询有限公司|51.00%|合并预测|教育咨询(不含出国留学咨询及中介服务);计算机软件技术研究、技术咨询、技术服务;大型活动组织服务;企业管理咨询;企业营销策划;企业形象设计;计算机系统集成服务。(以上经营范围不含国家法律、行政法规、国务院决定禁止或限制的项目,依法须批准的项目,经相关部门批准后方可开展经营活动)。|
|6-10|重庆龙们教育信息咨询服务有限公司|51.00%|合并预测|招生招考信息咨询服务(不得从事文化教育、职业技能等各类教育培训活动);企业管理咨询;商务信息咨询;人力资源信息咨询(须取得相关行政许可后方可开展经营活动)。(依法须经批准的项目,经相关部门批准后方可开展经营活动)|

对于北京龙们教育科技有限公司拥有的非控股长期股权投资-新余龙线资产管理合伙企业(有限合伙)，龙门教育控股子公司武汉龙门天下教育科技有限公司、北京龙们点石者教育科技有限公司，控股孙公司南昌龙百门尚纳学教育咨询有限公司、天津龙门尚学教育信息咨询有限公司，考虑到以上控股子公司和孙公司不具备收益法评估条件，本次评估采用资产基础法对其进行评估，以评估后的净资产乘以所持股权比例作为长期股权投资单独加回；非控
股子公司缺乏控制权，以龙门教育提供的财务报表账面净资产乘以所持股权
比例作为长期股权投资单独加回；龙门教育所持北京见龙云课科技有限公司
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的股权于评估基准日后转让，本次评估以转让价格确认其评估值；对于龙门教育拥有的可供出售金融资产(北京奇点天下信息咨询有限公司、北京虚拟现实在线科技有限公司、中公教育咨询(北京)有限公司)作为非经营性资产单独加回。
根据清查核实结论中提到的取得办学资质的校区情况，评估基准日 K12课外培训主体共 44处，其中 19处已取得办学许可证或教育主管部门出具的设立批复文件(尚待发证)，其中13处办学点正在办理之中；7处办学点系在已取得或即将取得办学许可之子公司行政区范围内，目前正在按照《中华人民共和国民办教育促进法实施条例(送审稿)》第二十三条“民办培训教育机构在直辖市或者设区的市范围内设立分支机构的，可以不受前款限制，但应当报审批机关和办学所在地主管部门备案。”之程序办理分支机构备案程序；对于不符合上述条件拟关闭的 5处办学点，本次评估本着谨慎性原则，不纳入收入预测范围。
(二)预测期收益预测与分析
1.主营业务收入的预测
(1)历史年度主营业务收入分析
根据龙门教育审定合并报表，企业历史年度收入增长情况如下表所示：金额单位：人民币元
|||||
|-|-|-|-|
|项目|主营业务收入||增长率(%)|
||2017年|2018年||
|全封闭中、高考补习培训|219,282,151.34|276,783,479.26|26.22%|
|教学辅助软件研发与销售|56,140,738.70|63,022,945.83|12.26%|
|K12课外培训|115,759,801.88|152,325,332.72|31.59%|

注：以上数据未包含北京见龙云课科技有限公司、北京龙们点石者教育科技有限公司主营业务收入。
由上表可看出，2017年-2018年龙门教育主营业务收入有所增长，其中，全封闭中、高考补习培训、K12课外培训、教学辅助软件研发与销售 2018年的收入增长率分别为26.22%、31.59%、12.26%。
①全封闭中、高考补习培训
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2017-2018年龙门教育封闭式培训按学期报名收入情况如下所示：
金额单位：人民币元
||||
|-|-|-|
|项目|报名收入||
||2017年|2018年|
|中补|109,856,847.00|130,672,300.00|
|高补|92,082,566.27|115,949,410.73|
|其他业务|23,830,096.14|38,520,522.81|
|合计|225,769,509.41|285,142,233.54|

注：其他业务是指全封闭中、高考补习培训在封闭式校区内和临潼、阎良等地开办的补习培训班中，针对学员的薄弱课程对其进行一对一辅导或小班班课辅导的业务。
由上表可看出，受行业发展及龙门教育自身校区的增长，口碑和竞争力的提升，历史年度，封闭式培训各个班型的当年报名收入都出现了大幅增长。
②K12课外培训
北京龙们教育2017-2018年报名收入(含税)情况如下表所示：
金额单位：人民币元
||||
|-|-|-|
|产品名称|报名收入||
||2017年|2018年|
|一对一|106,599,075.69|157,142,913.50|
|班课|18,667,334.82|21,431,088.40|
|合计|125,266,410.51|178,574,001.91|

注：上表数据系扣除已关闭校区后的报名收入。
受 2018年《中华人民共和国民办教育促进法(2018年修订)》、《中华人民共和国民办教育促进法实施条例(修订草案)(送审稿)》、《国家中长期教育改革和发展规划纲要》、《教育部关于鼓励和引导民间资金进入教育领域促进民办教育健康发展的实施意见》等政策的影响，北京龙们教育存在部分校区停业整顿及关闭情形，北京龙们教育 2018年收入较预期受到一定影响，但其较历史年度仍保持一定增长。
③教学辅助软件研发与销售
深圳跃龙门的主营业务是教学辅助软件研发与销售。软件销售通过向龙
门教育旗下封闭式培训学校学生和其他教育培训机构提供课外学习、教学软
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件，以此获取收益。
咨询服务是深圳跃龙门与龙门教育旗下 K12培训机构、其他教育培训机构合作。深圳跃龙门提供教学培训方法、培训人员等，龙门教育旗下 K12培训机构及其他教育培训机构提供场地、学生，双方共同培训学生，收益以分成的形式确认，目前进行的主要合作培训项目是“单词突击集训赢项目”。2017年-2018年深圳跃龙门的收入情况如下所示：
金额单位：人民币元
||||
|-|-|-|
|项目|软件销售收入(含税)||
||2017年|2018年|
|软件销售收入|59,764,100.00|71,592,353.00|
|咨询服务收入|5,363,970.00|1,562,790.80|
|合计|65,128,070.00|73,155,143.80|

由上表可看出，2017-2018年，随着深圳跃龙门和龙门教育封闭式培训学校、龙们科技 K12培训学校的合作进程加快，深圳跃龙门的主营业务收入增长较快。
(2)可比公司收入增长情况
|||||
|-|-|-|-|
|可比公司名称|收入增长比例(%)|||
||2016年|2017年|2018年|
|东方时尚|-12.92%|1.53%|-10.41%|
|昂立教育|19.27%|24.02%|21.58%|
|好未来|52.10%|76.73%|57.96%|
|新东方|21.72%|36.01%|-|
|达内科技|19.27%|24.02%|13.45%|
|全通教育|122.58%|5.52%|-19.17%|
|拓维信息|33.80%|8.78%|-6.60%|
|平均|36.55%|25.23%|9.47%|

由上表可看出，2016-2017年龙门教育可比上市公司均处于高速发展阶段；
2018年受国家相关政策影响，部分可比上市公司收入增长受较大影响，但龙
门教育收入增长水平高于行业平均水平。
(3)未来收入预测
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未来收入预测以企业历史年度的实际经营为基础，对比同行业企业的经济指标，并结合企业历史业绩增长情况及管理层发展规划等因素综合预测未来年度的营业收入。
①主营业务收入测算公式
A.全封闭中、高考补习培训
根据龙门教育的经营特点和收入确认方式，陕西龙门教育科技股份有限公司、西安龙门补习培训中心、西安碑林新龙门补习培训中心和西安市灞桥区龙门补习培训中心有限公司的主营业务是针对初、高中学生进行封闭式面授辅导培训。
在每年的 8月份至 9月份以及次年的 1月份至 2月份集中收取学费，收入按照直线法在当学期内进行摊销。未来收入预测思路为：
主营业务收入=学期报名收入×(1-退费率)-代收代缴住宿费-应交增值税其中：
“当年报名收入”系龙门教育当年收取的学生学费
“退费率”为当年退费金额/当年报名收入╳100%
“代收代缴住宿费”为三个较大的校区：咸宁东路校区、华美校区和长安南路校区分别与西安建筑工程学院、华美专修学院以及西安外事学院签订了协议，双方约定金额作为场地提供方收取的学生住宿费，住宿费为代收代缴模式。评估人员收集了龙门教育与场地提供方签订的协议，根据协议内容其住宿费情况如下表所示：
|||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|
|序号|公司名称|用途|租期||住宿费交付方式|||
||||起|至||||
|1|西安市灞桥区龙门补习培训中心有限公司|宿舍|2018/09/01|2024/08/30|2018/9/1-2019/8/31年住宿费350万；|2019/9/1-2024/8/30住宿费双方另行约定；|年住宿费应在10月15日前支付完毕；|
|2|陕西龙门教育科技股份有限公司|宿舍|2018/07/01|2025/06/30|每年990万；|每年7月30日前支付940万；次年1月30日前支付50万；||
|3|西安龙门补习培训中心|宿舍|2018/07/10|2023/07/09|每年500万；|每年7月30日前支付200万；次年1月30日前支付300万；||

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本次评估中，评估人员参照协议约定费用及交付方式，固定金额的预测期以协议约定金额确定代收住宿费金额，另行约定的按照行业水平增长。
B.K12课外培训
根据北京龙们教育的经营特点和收入确认方式，其招生收入在每次课程结束时确认收入，故认为其未来收入预测思路为：
主营业务收入=当年的报名收入×(1-当年退费率-留存率)×转换率+上年报名收入×(1-上年退费率-留存率)×(1-上年转换率)-应交增值税
转换率=当年报名收入经审计审定后可在当期确认为主营业务收入的金额/(当年报名收入×(1-留存率-当年退费率))
C.教学辅助软件研发与销售
深圳跃龙门的主营业务是教学辅助软件研发与销售，软件销售系向龙门教育旗下封闭式培训学校学生和其他 K12培训机构提供课外学习、教学软件，以此获取收益。
咨询服务是通过与龙门教育旗下 K12课外培训机构或其他 K12教育培训机构合作获取的收益，目前进行的主要合作项目是“单词突击集训赢”。由于咨询服务行业竞争激烈且利润较低，深圳跃龙门 2018年开始已减少提供咨询服务，本次预测本着谨慎性原则该业务未来维持现状。
教学辅助软件未来收入预测公式为：
主营业务收入——软件销售=销售单价×销售数量-应交增值税(销项税额)②报名收入的预测
A.全封闭中、高考补习培训
全封闭中、高考补习培训业务报名收入的测算根据报名人次和平均单价确定，其中：
关于报名人次，根据目前各校区容量及企业未来发展计划，预测期报名人次在2018年基础上略有增长。
关于单价，未来预测以现有班型布局，结合历史年度各班型单价涨幅情况，预测期每年在上一年度单价基础上递增2%-5%。
其他业务结合历史年度报名收入情况，考虑预测期每年在上一年度收入
基础上递增5%。
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B.K12课外培训
K12课外培训业务报名收入的测算根据报名课时数和平均单价综合确定。
其中：
关于报名课时数，根据行业发展情况、企业历史经营情况及北京龙们教育管理层对未来经营的预计综合确定。北京龙们教育多数校区系 2016年成立，近两年得到较快发展。但随着人口结构调整、二胎政策及大范围的消费升级，整体教育市场发展态势依旧强劲；加之 2018年政府部门整体监管趋严，尚未形成规模、经营不规范的小微机构将被逐出市场，北京龙们教育有望聚集更多生源，进一步扩大市场份额。故未来预测 2019年随着校区规范发展，仍将呈现上涨的趋势，之后年度涨幅逐年放缓。
关于单价，未来预测以现有班型布局，结合历史年度各班型单价涨幅情况，预测期每年在上一年度单价基础上递增3%-5%。
C.教学辅助软件研发与销售
软件销售数量的预测
深圳跃龙门主要产品销售数量情况如下：
数量单位：套
||||
|-|-|-|
|软件|2017年|2018年|
|跃龙门交互式教学系统V1.0|20,313.00|6,128.00|
|跃龙门交互式教学系统V1.0(PAD版)|69.00||
|跃龙门交互式教学系统V2.0||17,079.00|
|跃龙门阅读宝系统V1.0||8,075.00|

由上表看出， 2017年、2018年随着科学技术的更新换代，跃龙门交互式教学系统V1.0已升级为跃龙门交互式教学系统V2.0，并推出新产品。
关于销售数量，主要分为销售给内部公司(全封闭中、高考补习培训业务、 K12课外培训业务)及外部公司两部分。内部未来年度销售收入根据历史年度软件销售数量占全封闭学生人数及 K12课外培训报名人次/课时数，乘以预测期各年报名人次/课时数确定。外部销售数量考虑一定增长率增长。
软件销售单价的预测
跃龙门软件销售单价情况如下：
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金额单位：人民币元
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|-|-|-|
|软件|2017|2018|
|跃龙门交互式教学系统V1.0|2,300.00|2,300.00|
|跃龙门交互式教学系统V1.0(PAD版)|4,500.00||
|跃龙门交互式教学系统V2.0||2,300.00|
|跃龙门阅读宝系统V1.0||1,980.00|

关于单价，考虑到客户群体对单价的敏感度较高，且历史年度各个软件产品均无明显单价上涨。本次评估中，本着谨慎性原则，未来预测软件产品单价均保持稳定。
咨询服务收入的预测
咨询服务收入系深圳跃龙门与龙门教育旗下 K12培训学校、其他教育培训机构咨询合作产生的收入分成，根据深圳跃龙门提供的合同，历史年度收入按双方各50%分成。由于咨询服务行业竞争激烈且利润较低，深圳跃龙门 2018年开始已减少提供咨询服务，本次预测本着谨慎性原则该业务未来维持现状。
③转换率及退费率的确定
A.全封闭中、高考补习培训
龙门教育按补习学期收取学费，在学期内按直线法摊销相关的学期报名收入并确认主营业务收入，故未考虑转换率；其退费率参考企业历史数据经分析后确定。
B.K12课外培训
龙门教育按课外辅导的课时收取课时费用，于收到课时款项时确认报名收入，每月按实际消耗课时结转确认主营业务收入。K12课外培训业务转换率及退费率参考企业历史数据经分析后确定。
综上分析，被评估单位的主营业务收入预测如下：
金额单位：人民币万元
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|主营业务收入|2019年|2020年|2021年|2022年|2023年|
|封闭式培训|32,044.90|34,697.74|36,877.26|37,443.17|38,017.88|
|K12课外培训|17,994.20|20,208.64|23,151.32|25,367.20|27,335.35|

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|主营业务收入|2019年|2020年|2021年|2022年|2023年|
|软件销售|6,312.30|6,722.74|7,068.48|7,152.46|7,239.91|
|合计|56,351.40|61,629.13|67,097.07|69,962.82|72,593.13|

2.主营业务成本
企业的主营业务成本主要为教务教学人员的工资薪金、社会保险、折旧及摊销、材料印刷费、技术服务费、装修费、房屋租赁费等。
工资薪金按该项费用历史年度占主营业务收入的比例，将该比例乘以预测期的收入确定。
装修费为现有校区装修维护发生的历史费用，预测期的装修为各个校区的维护性装修，以后年度的翻新装修参照历史年度装修费用水平确定。
房屋租赁费为租赁教学办公场地所支付的费用，根据历史年度情况考虑行业水平增长确定。
材料印刷费、技术服务费等其他教学成本费用，评估人员根据被评估单位历史教学成本增长情况，按历史年度占收入比例，并对其合理性和趋势性进行分析后确定。
如上分析，未来年度主营业务成本的预测如下：
金额单位：人民币万元
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|项目|2019年|2020年|2021年|2022年|2023年|
|主营业务成本|26,539.34|28,573.40|30,798.14|32,048.41|33,322.83|

3.其他业务收入与成本
(1)其他业务收入
其他业务收入主要为全封闭式培训学校外包给第三方的食堂管理收入。
评估人员收集分析了食堂承包合同、现有校区规模、在校学生人数等情况；
未来年度，依照历史年度食堂承包收入确定，具体预测如下所示：
金额单位：人民币万元
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|项目|2019年|2020年|2021年|2022年|2023年|
|其他业务收入|492.46|492.46|492.46|492.46|492.46|

(2)其他业务成本
其他业务成本主要为全封闭补习培训学校食堂相关的累计折旧及维修
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费、装修费等。
累计折旧及装修费根据企业一贯执行的会计政策和存续及新增固定资产、无形资产的情况进行预测。
金额单位：人民币万元
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|项目|2019年|2020年|2021年|2022年|2023年|
|其他业务成本|177.93|178.71|178.35|185.53|195.60|

4.税金及附加
被评估单位的税金及附加包括：城市维护建设税、教育费附加、水利建设基金、印花税、车船税和房产税等。
根据税法规定，城市维护建设税、教育费附加分别按流转税(增值税)的7%、5%进行缴纳；水利建设基金和印花税按该项税种历史年度占主营业务收入的比例，将该比例乘以预测期的收入确定；房产税是企业为租赁方代缴的房产税，预测期各年在2018年水平上保持稳定。
根据企业 2018年税收缴纳情况，龙门教育各个分、子公司培训收入均需缴纳增值税，其中：深圳跃龙门软件销售业务的税率为16%，咨询服务的税率为6%，北京龙门尚学教育科技有限公司等 K12课外培训公司的税率为3%；
本次评估中，按照相关计税依据及各个子公司实际增值税税率，计算得出应缴付的税金及附加。
被评估企业未来年度的税金及附加预测数据如下：
金额单位：人民币万元
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|项目|2019年|2020年|2021年|2022年|2023年|
|税金及附加|348.75|376.97|379.34|425.54|413.71|

5.销售费用
企业销售费用主要为销售部门工资社保、广告宣传费、差旅费、办公费、材料印刷费、会议费以及与销售部门相关的折旧及摊销费等。
对于变动趋势与主营业务收入相一致的销售费用，参考历年情况，结合同行业类似企业的经验，确定该项费用占主营业务收入的比例，将该比例乘
以预测的主营业务收入，预测未来这部分销售费用。如：广告宣传费、材料
印刷费、会议费等。
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对于变动趋势与主营业务收入变动不相关的项目，则按个别情况具体分析预测。如：折旧及摊销费用等，折旧及摊销费用根据企业一贯执行的会计政策和存续及新增固定资产、无形资产的情况进行预测。
预测期内的销售费用总额预测数据详见下表：
金额单位：人民币万元
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|项目|2019年|2020年|2021年|2022年|2023年|
|销售费用|6,639.89|6,795.71|7,472.16|8,012.94|8,526.74|

6.管理费用
管理费用主要包括管理部门工资和社保、中介服务费、会议费、水电费、办公费、残疾人就业保障金以及与管理部门相关的折旧及摊销费等。评估人员分别根据费用的实际情况对各项管理费用单独进行测算。
对于变动趋势与主营业务收入相一致的管理费用，参考历年情况，结合同行业类似企业的经验，确定该项费用占主营业务收入的比例，将该比例乘以预测的主营业务收入，预测未来这部分管理费用。如职工提成、业务招待费等。
对于变动趋势与主营业务收入不相关的项目，则按个别情况具体分析预测。如：中介服务费、残疾人就业保障金、折旧及摊销费用；中介服务费根据目前签订的协议，考虑未来一定的增幅进行预测；残疾人就业保障金根据全国城镇就业人员平均工资水平，考虑企业职工人数综合确定；折旧及摊销费用则根据企业一贯执行的会计政策和存续及新增固定资产、无形资产的情况进行预测。
预测期内的管理费用总额预测数据详见下表：
金额单位：人民币万元
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|项目|2019年|2020年|2021年|2022年|2023年|
|管理费用|4,533.93|4,695.60|4,970.79|5,131.54|5,361.90|

7.研发费用
研发费用包括跃龙门育才科技(深圳)有限公司研发部门的工资、社保、
委外开发费、租赁费、差旅费、办公费等。对于变动趋势与主营业务收入相
关的项目按占收入比进行预测，如委外开发费、差旅费等。对于变动趋势与
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主营业务收入不相关的项目，则按个别情况具体分析预测。如：职工薪酬、租赁费等。
预测期内的研发费用总额预测数据详见下表：
金额单位：人民币万元
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|项目|2019年|2020年|2021年|2022年|2023年|
|研发费用|611.59|665.27|719.75|766.73|818.67|

8.财务费用
财务费用是指企业为筹集生产经营所需资金等而发生的费用。历史财务费用主要为存款利息收入、手续费等。手续费根据历史年度占收入比进行测算。未来年度企业财务费用测算如下：
金额单位：人民币万元
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|项目|2019年|2020年|2021年|2022年|2023年|
|财务费用|122.98|134.92|147.69|154.82|161.32|

9.其他收益
企业历年的其他收益主要为政府补助。由于深圳跃龙门的主营业务为软件销售，财政部《关于软件产品增值税政策的通知》(财税[2011]100号)中针对软件销售企业征收增值税作如下规定：增值税一般纳税人销售其自行开发生产的软件产品，对其增值税实际税负超过3%的部分实行即征即退政策。
金额单位：人民币万元
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|项目|2019年|2020年|2021年|2022年|2023年|
|其他收益|815.37|868.73|913.67|924.59|935.96|

10.营业外收支
历史营业外收入主要核算与日常生产经营不直接相关的政府财政补贴收入等，均为偶发性收入，本次评估中不再预测。
被评估单位营业外支出主要核算非公益性捐赠支出、罚款支出及其他，均为偶发性支出，本次评估中不再预测。
11.所得税
截至评估基准日，龙门教育主营业务含网络远程教育服务收入及网络视
听节目技术服务、开发项目，符合《产业结构调整指导目录(2011年本)》中鼓
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励类第三十六项(教育、文化、卫生、体育服务业)第4条“远程教育”及第12条“网络视听节目技术服务、开发”，第三十二项商务服务第 8条“培训”项目，因此享有15%所得税优惠政策；根据《中华人民共和国企业所得税法》及其实施条例、《国务院关于印发进一步鼓励软件产业和集成电路产业发展若干政策的通知》(国发[2011]4号)，深圳跃龙门认定为我国境内新办的集成电路设计企业和符合条件的软件企业，第一年至第二年免征企业所得税，第三年至第五年按照25%的法定税率减半征收企业所得税，未来年度按高新技术企业享受15%征收企业所得税；其余企业所得税率均为25%。本次预测中，根据本次评估假设，深圳跃龙门所得税优惠政策可续展至预测期末，其余所有公司税率均按25%计算。
金额单位：人民币万元
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|项目|2019年|2020年|2021年|2022年|2023年|
|所得税|2,759.06|3,311.75|3,733.94|3,920.39|4,044.53|

12.折旧与摊销
对于企业未来的折旧及摊销，本次评估是以企业基准日经营管理所需的资产为基础，根据资产的类别、原值、折旧及摊销方法确定折旧率及年摊销额，同时考虑资本性支出对资产原值的影响进行测算。
评估人员以基准日企业的资产账面原值为计提资产折旧及摊销的基数，并考虑维持企业预测的营业能力所必需的更新投资支出及新增资产支出综合计算得出预测期内的折旧及摊销额。
摊销主要为被评估单位基准日存在的长期待摊费用以及无形资产的摊销按照尚可摊销年限测算。
综上，预测期内的折旧及摊销预测数据详见下表：
金额单位：人民币万元
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|项目|2019年|2020年|2021年|2022年|2023年|
|折旧及摊销|2,040.79|1,809.03|1,605.49|1,475.21|1,521.49|

13.资本性支出
企业资本性支出的预测，包括资产更新投资和现有校区维护性装修等部
分支出的测算，主要根据企业的未来发展及规划确定。
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企业预测期内的资本性支出情况如下表：
金额单位：人民币万元
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|项目|2019年|2020年|2021年|2022年|2023年|
|资本性支出|940.82|1,053.28|2,949.69|437.28|1,985.92|

14.营运资金追加额的预测
营运资金是保证企业正常运行所需的资金，是不含现金及等价物和非经营性资产的流动资产与不含带息负债和非经营性负债的流动负债的差值。
根据企业的经营性质(先收学费后培训)，并结合历史年度数据分析，企业未来不需要追加营运资金。
15.自由现金流量的预测
企业经营性自由现金流量=息税前利润×(1-所得税率)+折旧及摊销-资本性支出-营运资金追加额+其他
=主营业务收入-主营业务成本-税金及附加-期间费用-所得税+利息费用×(1-所得税率)+折旧及摊销-资本性支出-营运资金追加额+其他
收益法预测表-净自由现金流量
经计算，企业自由现金流量如下表：
金额单位：人民币万元
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|项目|2019年|2020年|2021年|2022年|2023年|
|一、营业收入|56,843.86|62,121.60|67,589.53|70,455.29|73,085.60|
|减：营业成本|26,717.27|28,752.11|30,976.49|32,233.94|33,518.43|
|税金及附加|348.75|376.97|379.34|425.54|413.71|
|销售费用|6,639.89|6,795.71|7,472.16|8,012.94|8,526.74|
|管理费用|4,533.93|4,695.60|4,970.79|5,131.54|5,361.90|
|研发费用|611.59|665.27|719.75|766.73|818.67|
|财务费用|122.98|134.92|147.69|154.82|161.32|
|资产减值损失|-4.18|2.74|2.88|2.98|3.12|
|其他收益|815.37|868.73|913.67|924.59|935.96|
|投资收益(损失以“-”号填列)|-|-|-|-|-|
|二、营业利润(亏损以“-”号填列)|18,689.00|21,567.00|23,834.11|24,651.40|25,217.66|
|加：营业外收入|-|-|-|-|-|

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|-|-|-|-|-|-|
|项目|2019年|2020年|2021年|2022年|2023年|
|减：营业外支出|-|-|-|-|-|
|三、利润总额(亏损总额以“-”号填列)|18,689.00|21,567.00|23,834.11|24,651.40|25,217.66|
|减：所得税费用|2,759.06|3,311.75|3,733.94|3,920.39|4,044.53|
|四、净利润(净亏损以“-”号填列)|15,929.94|18,255.25|20,100.17|20,731.01|21,173.13|
|扣税后利息支出|-|-|-|-|-|
|五、息前税后净利润|15,929.94|18,255.25|20,100.17|20,731.01|21,173.13|
|加：折旧及摊销|2,040.79|1,809.03|1,605.49|1,475.21|1,521.49|
|减：资本性支出|940.82|1,053.28|2,949.69|437.28|1,985.92|
|营运资金需求净增加|-|-|-|-|-|
|加：其他：|-4.18|2.74|2.88|2.98|3.12|
|六、自由现金净流量|17,025.73|19,013.75|18,758.85|21,771.92|20,711.82|

(三)折现率的确定
1.无风险收益率的确定
国债收益率通常被认为是无风险的，因为持有该债权到期不能兑付的风险很小，可以忽略不计。根据 WIND资讯系统所披露的信息，2018年 12月 31日 10年期国债在评估基准日的到期年收益率为3.2265％，本评估报告以3.2265％作为无风险收益率。
2.权益系统风险系数的确定
被评估单位的权益系统风险系数计算公式如下：
   
β  1 1 t D Eβ
L U
βL：有财务杠杆的权益的系统风险系数；
βU：无财务杠杆的权益的系统风险系数；
t：被评估企业的所得税税率；
D/E：被评估企业的目标资本结构。
根据被评估单位的业务特点，评估人员通过 WIND资讯系统查询了国内外教育培训类的可比上市公司于 2018年 12月 31日的β，并取其平均值作为
被评估单位的β值，具体数据见下表：
|||||
|-|-|-|-|
|序号|股票代码|公司简称|βu值|

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|||||
|-|-|-|-|
|序号|股票代码|公司简称|βu值|
|1|603377.SH|东方时尚|0.7948|
|2|600661.SH|昂立教育|0.9738|
|3|TAL.N|好未来|0.9950|
|4|EDU.N|新东方|1.1980|
|5|300359.SZ|全通教育|1.3253|
|6|TEDU.O|达内科技|0.7296|
|7|002261.SZ|拓维信息|1.3590|
|βu平均||1.0536||

根据上市公司经营数据及企业的经营特点分析，同类上市公司均无有息负债。评估基准日，龙门教育账面无有息负债。根据企业先收款后培训的经营模式，未来经营无需借款，故本次评估目标资本结构取0，企业所得税率按照合并口径下的综合税率测算。
经计算，βL=1.0536
3.市场风险溢价的确定
市场风险溢价是对于一个充分风险分散的市场投资组合，投资者所要求的高于无风险利率的回报率，根据中企华研发部公布的数据，本次评估市场风险溢价取7.24％。
4.企业特定风险调整系数的确定
企业个别风险调整系数是根据待估企业与所选择的对比企业在企业特殊经营环境、企业成立时间、企业规模、经营管理、业务状况、特殊因素所形成的优劣势等方面的差异进行的调整系数。综合考虑现有的治理结构、管理水平和业务状况等方面的情况，综合以上分析，确定企业特有的风险调整系数为2.40％。
5.预测期折现率的确定
(1)计算权益资本成本
将上述确定的参数代入权益资本成本计算公式，计算得出被评估单位的
权益资本成本，由于采用合并口径测算，企业实际所得税率每年稍有不同，
则Ke为：
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K  r MRPβ r
e f c
(2)计算加权平均资本成本
企业日常经营模式为先收钱后培训，未来经营无需借款，同类上市公司无有息负债，故本次评估D/E取0，将上述确定的参数代入加权平均资本成本计算公式，计算得出被评估单位的加权平均资本成本。
WACC为：
E D
 
WACC K  K 1 t
e
D E
d
D E
6.预测期后折现率的确定
根据上述公式测算，预测期后折现率为13.25％。
(四)预测期后的价值确定
预测期后的价值是永续期预期自由现金流量折现到评估基准日的价值。
永续期企业现金流的计算
考虑到企业 2024年达到相对稳定的状态，故确定永续期的年现金流与预测末年的情况基本相同，按 2023年的现金流调整确定。具体需要调整的事项为所得税、折旧及摊销、资本性支出、营运资金追加额。
1.所得税
根据企业所得税法规定，企业预测期后每年的所得税为人民币 5,592.48万元。
2.折旧及摊销
经上述分析测算，预测期后每年的折旧费为人民币1,633.69万元。
3.资本性支出
经上述分析测算，预测期后每年的资本性支出金额为人民币 2,063.69万元。
4.营运资金追加额
由于预测期后企业经营相对稳定，营运资金不再发生变动，故确定永续期企业的营运资金追加额为0。
故永续期企业现金流=息税前利润-所得税+折旧及摊销-资本性支出-营运资金追加额
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苏州科斯伍德油墨股份有限公司拟发行股份、可转换公司债券及支付现金收购陕西龙门教育科技股份有限公司部分股权项目资产评估说明
=25,104.61-5,592.48+1,633.69-2,063.69-0.00
=19,082.13万元
(五)测算过程和结果
金额单位：人民币万元
||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|
|项目|2019年|2020年|2021年|2022年|2023年|2024年永续|
|一、自由现金净流量|17,025.73|19,013.75|18,758.85|21,771.92|20,711.82|19,082.13|
|折现率年限|0.50|1.50|2.50|3.50|4.50||
|二、折现率|13.25%|13.25%|13.25%|13.25%|13.25%|13.25%|
|折现系数|0.9397|0.8297|0.7327|0.6469|0.5713|4.3117|
|三、各年净现金流量折现值|15,999.08|15,775.71|13,744.61|14,084.25|11,832.66|82,276.40|
|四、预测期经营价值|153,712.71||||||

(六)其他资产和负债的评估
1.非经营性资产和负债的评估
非经营性资产是指与该企业收益无直接关系的资产。
企业非经营性资产为其他应收款、其他流动资产、递延所得税资产、长期待摊费用和子公司北京龙们教育科技有限公司的可供出售金融资产。
经测算：
非经营性资产-非经营性负债=10,048.15万元。
2.溢余资产的评估
溢余资产主要为货币资金减最低现金保有量，最低现金保有量主要考虑企业经营所必须的人员工资、扣除折旧摊销后的管理费用、营业费用及财务费用等，经测算溢余资产为人民币21,976.74万元。
3.长期股权投资的评估
截至评估基准日，龙门教育及其子公司拥有的未纳入合并预测范围的长期股权投资情况如下表所示：
金额单位：人民币万元
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|序号|单位名称|控股比例|账面价值|评估方法|评估值|
|1|新余龙线资产管理合伙企业(有限合伙)|41.00%|2,602.14|账面净资产*股权比例|2,672.18|
|2|北京龙们点石者教育科技有限公司|51.00%|204.00|整体企业价值*股权比例|166.26|

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|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|序号|单位名称|控股比例|账面价值|评估方法|评估值|
|3|武汉龙门天下教育科技有限公司|100.00%|100.00|整体企业价值*股权比例|-70.44|
|4|北京见龙云课科技有限公司|66.67%|1,000.00|股权转让价格|487.97|
|5|南昌龙百门尚纳学教育咨询有限公司|51.00%|51.00|整体企业价值*股权比例|-|
|6|天津龙门尚学教育信息咨询有限公司|51.00%|51.00|整体企业价值*股权比例|-|
|合计|||4,008.14||3,255.97|

对于上述长期股权投资，新余龙线资产管理合伙企业(有限合伙)以企业提供的财务报表账面净资产乘以所持股权比例确定评估值；北京龙们点石者教育科技有限公司及武汉龙门天下教育科技有限公司、南昌龙百门尚纳学教育咨询有限公司、天津龙门尚学教育信息咨询有限公司以整体企业价值乘以所持股权比例评估结果确定评估值；北京见龙云课科技有限公司以其转让价格确定评估值。
综上所述，长期股权投资评估结果为人民币3,255.97万元。
4.少数股东权益
本次收益法测算中，评估人员根据少数股东股权比例，确定预测期及永续期内少数股东损益，以少数股东损益占各年预测利润合计数占比确定应当扣除的少数股东权益价值。
少数股东权益=股东全部权益价值(含少数股东权益)╳少数股东权益占比综上所述，少数股东权益价值为人民币12,743.58万元。
四、收益法评估结果的确定
(一)企业整体价值的计算
企业整体价值=经营性资产价值+非经营性资产价值+溢余资产价值+单独评估的长期股权价值
=153,712.71+10,048.15+21,976.74+3,255.97
=188,993.57(万元)
(二)股东全部权益价值的计算
根据以上评估过程，陕西龙门教育科技股份有限公司的股东全部权益价
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值为：
股东全部权益价值=企业整体价值-付息债务价值-少数股东权益价值
=188,993.57-0.00-12,743.58
=176,250.00( 万 元 )( 取 整 )
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第五章市场法评估技术说明
一、市场法具体方法的选择
(一)市场法的定义和原理
市场法，是指将评估对象与参考企业、在市场上已有交易案例的企业、股东权益、证券等权益性资产进行比较以确定评估对象价值的评估思路。市场法中常用的两种方法是上市公司比较法和交易案例比较法。
上市公司比较法是指通过对资本市场上与被评估单位处于同一或类似行业的上市公司的经营和财务数据进行分析，计算适当的价值比率或经济指标，在与被评估单位比较分析的基础上，得出评估对象价值的方法。
交易案例比较法是指通过分析与被评估单位处于同一或类似行业的公司的买卖、收购及合并案例，获取并分析这些交易案例的数据资料，计算适当的价值比率或经济指标，在与被评估单位比较分析的基础上，得出评估对象价值的方法。
(二)市场法选择的理由和依据
截至评估基准日，根据 Wind教育服务行业分类，国内教育行业上市公司为九家，分别是上海新南洋昂立教育科技股份有限公司、厦门紫光学大股份有限公司、广东文化长城集团股份有限公司、长沙开元仪器股份有限公司、全通教育集团(广东)股份有限公司、东方时尚驾驶学校股份有限公司、北京凯文德信教育科技股份有限公司、拓维信息系统股份有限公司、三盛智慧教育科技股份有限公司。通过综合分析被评估单位与上述上市公司就主营业务构成、净资产收益率ROE、营业利润等因素差异，可比上市公司不足 3家，故本次不适合采用上市公司比较法。
教育行业近两年并购市场较为活跃，且与并购案例相关联的、影响交易价格的某些特定的条件以及相关数据可以通过上市公司公告获知，可以对其价值做出分析，因此，本次评估选用交易案例比较法。
二、可比交易案例比较法的基本步骤
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1.选择可比案例
(1)选择资本市场
在明确被评估单位的基本情况后(包括评估对象及其相关权益状况，如企业性质、资本规模、业务范围、营业规模、市场份额、成长潜力等)，选择 A股市场作为交易案例的资本市场；
(2)选择准可比交易案例
在明确资本市场后，选择与被评估单位属于同一行业、从事相同或相似的业务、交易类型一致、时间跨度接近、受相同经济因素影响的交易实例作为准可比交易案例；
(3)选择可比交易案例
对准参考可比交易案例的具体情况进行详细的研究分析，包括主要经营业务范围、主要目标市场、业务结构、经营模式、公司规模、盈利能力、所处经营阶段等方面。通过对这些准参考案例的业务情况和财务情况的分析比较，以选取具有可比性的参考案例。
2.分析调整财务报表
对所选择的参考案例的业务和财务情况与被评估单位的情况进行比较、分析，并做必要的调整。首先收集参考案例的各项信息，如与交易相关的交易报告书、独立财务顾问报告、审计报告、评估报告、盈利预测审核报告、行业统计数据、上市公司公告、研究机构的研究报告等。对上述从公开渠道获得的市场、业务、财务信息进行分析、调整，以使参考企业的财务信息尽可能准确及客观，使其与被评估单位的财务信息具有可比性。
3.选择、计算、调整价值比率
在对参考案例的财务数据进行分析调整后，需要选择合适的价值比率，并根据以上工作对价值比率进行必要的分析和调整。
4.运用价值比率
在计算并调整参考案例的价值比率后，与评估对象相应的财务数据或指标相乘，计算得到需要的权益价值或企业价值。
5.其他因素调整
其他因素调整包括非经营性资产价值、少数股东权益、货币资金等的调
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整。
三、可比交易案例的选择及概况
(一)教育行业近期交易情况
2016年来涉及境内上市公司收购教育行业企业的具体情况如下：
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|序号|收购方|被收购企业|交易金额(亿元)|所在行业|首次披露日|
|1|洪涛股份(002325.SZ)|学尔森教育15%股权|0.53|教育服务|2018-09-20|
|2|三垒股份(002621.SZ)|美杰姆100%股权|33.00|教育服务|2018-06-07|
|3|玖零股份(870101.OC)|前沿移动教育5.65%股权|0.02|教育服务|2018-05-16|
|4|中公教育(002607.SZ)|中公教育100%股权|185.00|调查和咨询服务|2018-05-05|
|5|凯文教育(002659.SZ)|文凯兴20.22%股权|2.70|教育服务|2017-12-12|
|6|华媒控股(000607.SZ)|世文教育100%股权|0.91|互联网软件与服务|2017-10-31|
|7|开元仪器(300338.SZ)|天琥教育56%股权|1.18|教育服务|2017-10-14|
|8|华腾教育(834845.OC)|广州育蓓24%股权|0.15|信息科技咨询与其它服务|2017-09-29|
|9|文化长城(300089.SZ)|翡翠教育100%股权|15.75|教育服务|2017-09-21|
|10|华媒控股(000607.SZ)|萧报教育100%股权|0.16|教育服务|2017-09-16|
|11|松发股份(603268.SH)|凡学教育2.2222%股权|0.20|互联网软件与服务|2017-09-05|
|12|威创股份(002308.SZ)|可儿教育70%股权|3.85|教育服务|2017-08-10|
|13|中国高科(600730.SH)|英腾教育51%股权|1.15|教育服务|2017-06-30|
|14|威创股份(002308.SZ)|必加教育18.18%股权|0.20|信息科技咨询与其它服务|2017-06-20|
|15|银亿股份(000981.SZ)|荣安教育25%股权|0.44|教育服务|2017-03-21|
|16|三垒股份(002621.SZ)|楷德教育100%的股权|3.00|教育服务|2017-02-18|
|17|凯文教育(002659.SZ)|凯文睿信46%股权|0.25|教育服务|2017-02-16|
|18|长江证券(000783.SZ)|佳一教育部分股权|0.30|教育服务|2016-12-13|
|19|雷诺尔(833586.OC)|春华教育60%股权|1.73|教育服务|2016-11-17|
|20|凯文教育(002659.SZ)|凯文智信100%股权;凯文学信100%股权|1.75|教育服务|2016-11-17|
|21|长江证券(000783.SZ)﹔中信证券﹔广发证券|朗朗教育部分股权|0.14|出版|2016-10-29|
|22|勤上股份(002638.SZ)|英伦教育40%股权|0.88|教育服务|2016-10-13|
|23|光大证券|森途教育3.83%股权|0.23|互联网软件与服务|2016-08-23|

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|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|序号|收购方|被收购企业|交易金额(亿元)|所在行业|首次披露日|
|24|华博教育(831308.OC)|南瑞利华51%股权|0.18|教育服务|2016-08-17|
|25|开元仪器(300338.SZ)|恒企教育100%的股权;大英才70%的股权|13.82|教育服务|2016-08-17|
|26|三盛教育(300282.SZ)|恒峰信息100%股权|8.06|信息科技咨询与其它服务|2016-07-12|
|27|全通教育(300359.SZ)|赛尔互联24%股权|0.38|教育服务|2016-05-20|
|28|盛通股份(002599.SZ)|乐博教育100%股权|4.30|教育服务|2016-04-29|
|29|文化长城(300089.SZ)|联汛教育80%股权|5.76|教育服务|2016-02-16|

(二)可比交易案例的选择标准
根据《资产评估准则-企业价值》的要求，市场法评估应当选择与被评估单位有可比性的公司或者案例。本次评估确定的可比案例选择原则如下：1.同处一个行业，受相同经济因素影响；
2.企业业务结构和经营模式类似；
3.企业规模和成长性可比，盈利能力相当；
4.交易行为性质类似；
5.最新完成进度：完成、发审委通过、证监会批准；
6.交易数据可以被获取。
(三)可比交易案例的确定
根据上述原则，围绕以教育为核心，同时考虑交易性质等因素，通过公开信息搜集了2016年至2018年完成交易的3个案例作为可比案例，具体情况如下：
||||||
|-|-|-|-|-|
|序号|收购方|被收购企业|交易日|标的企业主营业务|
|1|三垒股份(002621.SZ)|美杰姆|2018/10/26|主要从事美吉姆加盟早教中心授权经营。标的公司的业务源自美国“美吉姆”婴幼儿早教品牌，为适龄儿童提供科学、系统、有针对性的培训课程|
|2|亚夏汽车(002607.SZ)|中公教育|2018/4/15|国内领先的专注于非学历职业就业培训服务提供商，通过向广大大学毕业生提供公务员、事业单位、教师等最受大学生欢迎的一些职业的就业能力培训，使他们在心理调适、人际沟通、逻辑判断、言语表达、综合分析等方面的知识与能力得到全面提升|

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||||||
|-|-|-|-|-|
|序号|收购方|被收购企业|交易日|标的企业主营业务|
|3|开元仪器(300338.SZ)|恒企教育|2016/8/16|主营会计培训、IT培训教育服务|

根据本次被评估单位和可比交易案例的实际情况，确定采用合适的价值比率，并根据公开的市场数据分别计算3家可比交易案例的价值比率。
(四)可比交易案例概况
1.三垒股份收购美杰姆
上市公司：大连三垒机器股份有限公司(以下简称“三垒股份”)
交易标的：天津美杰姆教育科技有限公司(以下简称“美杰姆”)
(1)标的企业简介
美吉姆国际儿童教育中心1983年成立于美国洛杉矶，有着30年儿童教育领域的专业经营。300个中心遍布全球 30个国家和地区。美吉姆致力于帮助0至6岁的孩子进行身体能力、运动能力、情感能力、认知能力、创造力、想象力、语言沟通能力及社交能力的发展。
(2)交易概况
三垒股份以支付现金的方式购买美杰姆100%的股权。以 2018年 6月 30日为基准日，美杰姆100%股权的评估价值为 330,835.78万元，在评估结果的基础上经交易各方友好协商，美杰姆100%股权的交易作价为 330,000.00万元。
(3)预测净利润
根据三垒股份公告的重组报告书，本次交易中，评估机构采用收益法对美杰姆股权价值进行了评估，其中美杰姆2018年度、2019年度及2020年度预测净利润具体情况如下：
金额单位：人民币万元
|||||
|-|-|-|-|
|项目|2018年度|2019年度|2020年度|
|预测净利润|18,000.00|23,800.00|29,000.00|

(4)主要业务情况
美杰姆主要从事美吉姆加盟早教中心授权经营。标的公司的业务源自美
国“美吉姆”婴幼儿早教品牌，为适龄儿童提供科学、系统、有针对性的培训课
程。
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截至2018年6月30日，美杰姆签约了覆盖全国数十个省份的389家美吉姆早教中心，已经发展成为国内早期教育培训行业具有较大市场影响力的龙头企业之一。
(5)盈利模式
美杰姆“以加盟为主，直营为辅”的运营模式开展早教培训，主要收入及盈利来自于向加盟商收取的加盟服务费以及产品销售收入，以及直营中心收取的课程销售收入。
(6)财务及经营状况
美杰姆的财务状况及经营成果见下表：
资产负债表简表
金额单位：人民币万元
|||||
|-|-|-|-|
|项目|2016年12月31日|2017年12月31日|2018年6月30日|
|流动资产|7,976.11|21,285.44|31,718.16|
|非流动资产|2,979.46|3,697.16|5,019.54|
|资产总计|10,955.57|24,982.60|36,737.70|
|流动负债|10,474.73|14,979.41|15,720.22|
|非流动负债|-|1,049.33|5,744.84|
|负债合计|10,474.73|16,028.74|21,465.06|
|所有者权益合计|480.84|8,953.86|15,272.64|

利润表简表
金额单位：人民币万元
|||||
|-|-|-|-|
|项目|2016年|2017年|2018年1-6月|
|营业收入|12,015.38|21,655.50|14,965.28|
|营业总成本|7,710.53|10,712.34|7,208.48|
|营业利润|4,400.40|11,004.52|7,896.72|
|利润总额|4,400.97|10,989.40|7,846.09|
|净利润|3,556.43|8,744.34|6,179.71|

 2.亚夏汽车收购中公教育
上市公司：亚夏汽车股份有限公司(以下简称“亚夏汽车”)
交易标的：中公教育科技股份有限公司(以下简称“中公教育”)
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(1)标的企业简介
中公教育创建于 1999年，经过十余年潜心发展，中公教育已由一家北大毕业生自主创业的信息技术与教育服务机构，发展为教育服务业的综合性企业集团，成为集合面授教学培训、网校远程教育、图书教材及音像制品的出版发行于一体的大型知识产业实体。中公教育集团是目前国内直营分校覆盖城市广、专职教师数量多、公职类职业培训规模大的现代化职业教育机构。
(2)交易概况
亚夏汽车以重大资产置换、发行股份及支付现金购买资产、及股份转让的方式购买中公教育100%的股权。以2017年12月31日为基准日，中公教育100%股权的评估价值为 1,853,500.00万元，在评估结果的基础上经交易各方友好协商，中公教育100%股权的交易作价为1,850,000.00万元。
(3)承诺净利润
经交易双方协商，交易对方对中公教育 2018年度、2019年度及 2020年度实现的净利润做出承诺，具体承诺情况如下：
金额单位：人民币万元
|||||
|-|-|-|-|
|项目|2018年度|2019年度|2020年度|
|承诺净利润|93,000.00|130,000.00|165,000.00|

(4)主要业务情况
中公教育是国内领先的专注于非学历职业就业培训服务提供商，通过向广大大学毕业生提供公务员、事业单位、教师等最受大学生欢迎的一些职业的就业能力培训，使他们在心理调适、人际沟通、逻辑判断、言语表达、综合分析等方面的知识与能力得到全面提升。
截至 2018年 4月 30日，中公教育拥有覆盖 31个省市自治区 319个地级行政区，由619个直营分支机构组成的强大服务和学习网络。
(5)盈利模式
中公教育专注于非学历职业就业培训，通过面授培训及线上培训等形式提供服务，培训内容涵盖国家和地方公务员招录、事业单位招录、教师资格
和招录等与大学毕业生就业择业密切相关的各大领域。报告期内，面授培训
服务收入占中公教育主营业务收入的比例均在90%以上，是中公教育最主要
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的收入和利润来源。
(6)财务及经营状况
中公教育的财务状况及经营成果见下表：
资产负债表简表
金额单位：人民币万元
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|-|-|-|-|
|项目|2015年12月31日|2016年12月31日|2017年12月31日|
|流动资产|97,979.37|160,809.62|240,069.37|
|非流动资产|38,109.30|80,676.13|83,406.08|
|资产总计|136,088.67|241,485.75|323,475.45|
|流动负债|97,811.17|171,187.28|219,517.65|
|非流动负债|278.13|4,127.78|3,926.39|
|负债合计|98,089.30|175,315.06|223,444.05|
|所有者权益合计|37,999.37|66,170.68|100,031.40|

利润表简表
金额单位：人民币万元
|||||
|-|-|-|-|
|项目|2015年|2016年|2017年|
|营业收入|207,586.04|258,407.51|403,125.73|
|营业总成本|190,155.11|226,560.80|349,531.88|
|营业利润|19,560.16|38,943.30|63,090.01|
|利润总额|19,224.35|38,993.92|62,466.10|
|净利润|16,094.35|32,658.88|52,483.72|

3.开元仪器收购恒企教育
上市公司：开元仪器股份有限公司(以下简称“开元仪器”)
交易标的：上海恒企教育培训有限公司(以下简称“恒企教育”)
(1)标的企业简介
恒企教育，成立于 2013年 12月，主要经营范围为财务类培训、网络技术、计算机技术领域培训、加盟校区品牌管理和学历中介等。目前，恒企教育主营主要为会计培训服务，为想通过参加会计培训获得工作机会、转换工
作行业、提升专业技能、考取职业资格、开拓职业前景的学员提供相关的培
训服务。截至 2016年 11月底，恒企教育已发展成为遍布全国100多个城市设
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立了 197个直营校区，在 25个城市设立了 33个加盟校区的会计培训学校。
(2)交易概况
开元仪器发行股份及支付现金购买资产的方式购买恒企教育100%的股权。
以2016年3月31日为基准日，恒企教育100%股权的评估价值为120,919.38万元。在评估结果的基础上经交易各方友好协商，恒企教育100%股权的交易作价为120,000.00万元。
(3)承诺净利润
经交易双方协商，交易对方对恒企教育 2016年度、2017年度及 2018年度实现的净利润做出承诺，具体承诺情况如下：
金额单位：人民币万元
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|-|-|-|-|
|项目|2016年度|2017年度|2018年度|
|承诺净利润|8,000.00|10,400.00|13,520.00|

(4)主要业务情况
恒企教育产品涵盖会计课程研发，会计教育培训、学历招生代理、财务咨询、线上教育培训、就业服务等各个方面，为准会计和会计从业人员提供了一站式、全方位的会计职业发展方案。从创立至今，恒企教育通过布局全国连锁教学网点，吸纳培育优秀师资力量，不断研究和创新教学方案、教学方式和发展方向，构建了从品牌、产品、技术、人才到组织管理的核心竞争力。并在维护线下校区的同时，对传统的办学理念和模式进行革新，已为学员、校区(老师)搭建了个性化、便捷、高效、及时的 O2O教学平台，利用“互联网+”信息化管理系统，提高企业管理效率形成学员管理信息化、校区管理信息化、员工管理信息化的三线合一信息化平台，为其在业内奠定领先优势竞争地位。
(5)盈利模式
①会计培训业务
恒企教育的会计培训业务的盈利主要基于为学员提供个性化会计培训产品，获取培训费用，并通过“直营校区+加盟校区”方式，在全国范围内进行连
锁化扩展，一方面产生较好的品牌效应从而带来收入规模化优势。另一方面
也获取连锁经营带来的成本集约化优势。具体而言，恒企教育直营校区盈利
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的主要来源为培训费用与各类管理成本、老师人工费用的差额。恒企教育的加盟校区与恒企教育签订《品牌许可使用合同》，根据合同约定缴纳咨询服务费给恒企教育，同时加盟校区每月按照销售回款额5%缴纳品牌管理费，销售回款额以加盟校区在 NC系统的数据为准，恒企教育财务人员在 NC系统进行核对确认。
②IT培训业务
恒企教育的 IT培训业务的盈利主要基于为学员提供培训项目、培训指导和就业服务，获取培训指导和就业服务费用，并通过在全国范围内进行连锁化扩展，一方面产生较好的品牌效应从而带来收入规模化优势。另一方面也获取连锁经营带来的成本集约化优势。具体而言，恒企教育 IT培训业务的盈利的主要来源为培训指导和就业服务费用与各类管理成本、老师人工费用的差额。
③学历中介业务
恒企教育的学历中介业务是指与恒企教育合作的大学通过恒企教育各分公司网点作为他们的招生点，各大院校根据合同约定按比例分成给恒企教育，这部分收入确认为学历中介收入。
④网络视频卡的销售和学习工具销售业务
恒企教育通过研发标准化的网络视频课程或学习工具等产品及服务，借助网络渠道或线下分公司渠道进行销售，从而获得销售收入，销售收入扣除该项业务的研发投入、销售成本和网络平台成本等有关的费用支出后即为该项业务的盈利。
(6)财务及经营状况
恒企教育的财务状况及经营成果见下表：
资产负债表简表
金额单位：人民币万元
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|-|-|-|-|
|项目|2014年12月31日|2015年12月31日|2016年3月31日|
|流动资产|1,809.86|11,043.47|12,029.88|
|非流动资产|660.84|5,886.40|5,746.56|

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|-|-|-|-|
|项目|2014年12月31日|2015年12月31日|2016年3月31日|
|资产总计|2,470.70|16,929.87|17,776.44|
|流动负债|2,484.80|11,404.14|11,158.58|
|非流动负债|0.00|0.00|0.00|
|负债合计|2,484.80|11,404.14|11,158.58|
|所有者权益合计|-14.10|5,525.73|6,617.86|

利润表简表
金额单位：人民币万元
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|-|-|-|-|
|项目|2014年12月31日|2015年12月31日|2016年3月31日|
|营业收入|2,239.28|28,597.28|7,771.76|
|营业总成本|2,809.96|25,668.11|6,331.57|
|营业利润|-570.67|2,929.17|1,442.32|
|利润总额|-570.34|3,031.39|1,460.64|
|净利润|-457.32|2,223.57|1,092.13|

三、价值比率的选择
(一)价值比率的确定
教育行业近两年并购市场较为活跃，且与并购案例相关联的、影响交易价格的某些特定的条件以及相关数据可以通过上市公司公告获知，可以对其价值做出分析，因此，本次采用交易案例比较法。
采用交易案例比较法，一般是根据估值对象所处市场的情况，选取某些公共指标如市净率(P/B)、市盈率(P/E)、市销率(P/S)、价值-EBIT比率(EV/EBIT)、价值-EBITDA比率(EV/EBITDA)等与可比交易案例进行比较，通过对被评估单位与可比交易案例各指标相关因素的比较，调整影响指标因素的差异，来得到被评估单位的市净率(P/B)、市盈率(P/E)、市销率(P/S)、价值-EBIT比率(EV/EBIT)、价值-EBITDA比率(EV/EBITDA)，据此计算目标公司股权价值。
根据被评估单位所处行业特点，被评估单位属于教育培训行业，系典型
的轻资产企业，因此不适合采用市净率(P/B)比率估值模型；同时，由于净利
率、毛利率等盈利能力指标对于价值影响较大，P/S乘数更适用于净利率、毛
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利率等盈利能力指标相当的企业，因此不适合采用市销率(P/S)比率估值模型。
EV/EBIT模型没有考虑税收因素的影响，税收政策的不同对估值结果影响较大，因此不适合采用企业价值比率(EV/EBIT)估值模型。
EV/EBITDA模型虽然避免了折旧方法不同对价值倍数的影响，但是教育培训企业属轻资产公司，固定资产折旧摊销值对企业价值影响较小，此外，该模型没有考虑税收因素的影响，税收政策的不同对估值结果影响较大，因此不适合采用企业价值比率(EV/EBITDA)估值模型。
动态市盈率模型把价格和收益联系起来，并考虑到了企业的增长性，能较合理的反映股权价值，因此本次评估选择动态市盈率模型进行测算。
采用市盈率比率(P/E)公式为：
被评估单位股东全部权益价值=(可比交易案例企业调整后动态市盈率×被评估单位净利润)+非经营性资产+现金及其等价物价值-非经营性负债+未纳入合并范围的长期股权投资价值-少数股东权益价值
四、评估方法的运用过程
(一)市场法测算过程
1.价值比率影响因素的确定
企业价值或价值比率实际上是由某些综合因素所驱动的，当这些驱动因素相近时，企业的价值水平也会趋于一致。因此找出这些因素并进行合理的对比分析，便可以更进一步的确定更加合理的可比公司。
影响权益价值倍数的指标主要包括：权益资本成本(WACC)、净利润率、增长率(g)、运营状况指标、交易日期及其他因素。也就是说，当上述指标一致时，由企业内在价值所确定的估值水平PE是一致的。
2.价值比率及其影响因素的计算过程
(1)交易案例中交易价格的修正
因交易案例均取收益法评估结果，交易价格等于评估结果或在评估结果的基础上进行取整；而收益法评估结果中包含了收益预测中不涉及的溢余资产和非经营性资产(负债)，因此，在信息可以获取的前提下，将溢余资产和非
经营性资产(负债)对交易定价的影响进行调整。
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金额单位：人民币万元
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|项目|美杰姆|中公教育|恒企教育|
|交易价格|330,000.00|1,850,000.00|120,000.00|
|付息负债|0.00|10,000.00|0.00|
|溢余及非经营性资产(负债)|12,509.54|214,145.40|52.03|
|长期股权投资|0.00|0.00|11,238.15|
|少数股东权益|634.66|0.00|0.00|
|调整后市值|318,125.12|1,635,854.60|108,709.82|

(2)价值比率的确定
因交易案例均为上市公司收购项目，且标的公司股东均对标的公司未来利润的可实现性作出承诺，而交易价格的确定也是依据未来收益折现估值做出的，故用未来年度首年承诺净利润来测算 P/E比率。具体计算过程见下表：金额单位：人民币万元
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|项目|美杰姆|中公教育|恒企教育|
|调整后市值|318,125.12|1,635,854.60|108,709.82|
|首年承诺利润|18,000.00|93,000.00|8,000.00|
|动态P.E比率乘数|17.67|17.59|13.59|

(3)权益资本成本(WACC)的确定
经核实，各可比交易案例收益法折现率计算方法中权益资本成本的计算方法与本次评估中的权益资本成本的计算方法一致，龙门教育和各可比交易案例评估基准日的权益资本成本见下表：
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|项目|龙门教育|美杰姆|中公教育|恒企教育|
|权益资本成本(WACC)|13.25%|12.76%|13.42%|12.90%|

(4)财务状况的确定
根据国务院国资委考核分配局发布的 2018年《企业绩效评价标准值》，其中信息咨询服务业企业绩效评价标准，结合企业以及可比公司的经营情况，龙门教育和各可比交易案例的财务状况综合评价如下表：
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|-|-|-|-|-|
|项目|龙门教育|美杰姆|中公教育|恒企教育|
|财务状况|88.00|83.00|81.00|79.00|

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(5)增长率(g)的确定
根据标的公司和可比交易案例预测期净利润，计算未来预测期内净利润平均复合增长率，计算结果如下：
金额单位：人民币万元
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|项目|龙门教育|美杰姆|中公教育|恒企教育|
|基准日年度|12,733.28|17,756.53|52,483.72|6,786.24|
|N+1|16,058.33|23,762.62|87,552.90|8,959.51|
|N+2|18,316.17|28,358.02|124,609.20|11,679.05|
|N+3|20,178.82|33,439.51|162,292.44|13,416.83|
|N+4|20,821.46|38,954.07|195,000.18|14,996.08|
|N+5|21,274.56|44,307.43|214,842.27|15,835.51|
|复合增长率|10.81%|20.07%|32.56%|18.47%|

3.价值比率影响因素修正系数的确定
通过对比分析，考虑到评估对象和各可比交易案例各项指标间仍有差异，我们采取对相关指标进行打分，并对 P/E值进行修正的方式，以消除这些差异。
评估对象作为比较基准和修正目标，因此将评估对象即龙门教育各指标系数均设为100，可比交易案例各指标系数与评估对象比较后确定，低于评估对象指标系数的则打分小于100，高于评估对象指标系数的则打分大于100。
对于本次评估中确定的各项影响因素，评估人员认为各个因素对交易价格的影响是有所不同的，因此在得出各项影响因素的修正系数后依据其重要程度确定不同权重最终得出综合修正系数。
根据上述修正系数确定的方法，各价值比率影响因素修正系数详见下表：
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|项目|主要指标|龙门教育|美杰姆|中公教育|恒企教育|
|影响因素|交易日期|2018年12月31日|2018年6月30日|2017年12月31日|2016年3月31日|
||抗风险能力+成长能力(1/(wacc-g))|7.56|7.86|7.48|7.77|
||财务状况|88.00|83.00|81.00|79.00|
|打分|交易日期|100.00|98.00|96.00|90.00|
||抗风险能力+成长能力(1/(wacc-g))|100.00|104.00|99.00|103.00|

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|项目|主要指标|龙门教育|美杰姆|中公教育|恒企教育|
||财务状况|100.00|94.00|92.00|90.00|
|修正系数|交易日期|1.0000|1.0204|1.0417|1.1111|
||抗风险能力+成长能力(1/(wacc-g))|1.0000|0.9615|1.0101|0.9709|
||财务状况|1.0000|1.0638|1.0870|1.1111|
|综合修正系数||1.0000|1.0099|1.0426|1.0550|

4.价值比率的确定
根据上文分析计算得出的综合修正系数，计算得出可比交易案例综合修正后的P/E，计算结果如下表：
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|项目|美杰姆|中公教育|恒企教育|
|修正前P/E比率|17.67|17.59|13.59|
|综合修正系数|1.0099|1.0426|1.0550|
|修正后P/E比率|17.85|18.34|14.34|
|平均P/E比率|16.84|||

经计算，综合修正后的平均P/E为16.84。
5.非经营性及溢余资产净值的评估
所谓非经营性资产及负债是经过分析剥离出来的与被评估单位主营业务没有直接关系的资产及负债。由于这些资产及负债对被评估单位的主营业务没有直接贡献，并且在采用市场法进行估算时也没有考虑这些资产及负债的贡献。因此，采用市场法得出的评估结论没有包括上述资产及负债，但这些仍然是被评估单位的资产及负债，因此将经过分析、剥离出来的非经营性资产及负债单独评估出其市场价值后加回到采用市场法估算的结论中。
根据测算，企业非经营性资产及负债为人民币10,048.15万元。
企业的溢余资产主要为评估基准日非正常需要的货币资金，考虑到：企业可以通过科学计划减少现金使用量，不需要为日常经营而保持巨额现金；
基准日时点的货币资金不完全是该时点正常需要的货币资金金额；对预测期内企业营运资金中正常需要的最低现金保有量进行了预测。
根据企业生产经营活动的特点，确定其最低货币资金保有量，以企业基
准日货币资金的账面值合计数减去最低现金保有量，计算得出溢余资金为人
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民币21,976.74万元。
6.未纳入合并范围的长期股权投资的评估
本次未纳入市场法合并范围的公司为作为投资收益核算的长期股权投资。
评估方法及过程详见收益法评估说明。经评估，本次未纳入合并范围的长期股权投资的评估值为人民币3,255.97万元。
7.少数股东权益
少数股东权益的确认方法及过程详见收益法评估说明。经评估，最终确认的少数股东权益为人民币12,743.58万元。
五、市场法评估结果的确定
(一)P/E市场法下被评估单位股东全部权益价值的确定
根据龙门教育管理层的预测，龙门教育2019年公司净利润为16,058.33万元，具体测算如下：
金额单位：人民币万元
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|序号|项目|股东全部权益价值|
|1|修正后P/E比率|16.84|
|2|目标公司净利润|15,929.94|
|3|经营性资产价值|268,256.31|
|5|溢余资产价值|21,976.74|
|6|非经营性资产|10,048.15|
|7|未纳入合并范围的长期股权投资价值|3,255.97|
|8|少数股东权益|12,743.58|
|9|被评估公司股权价值(取整)|290,800.00|

(四)市场法评估结果的确定
综上所述，本次采用市盈率模型，对陕西龙门教育股份有限公司股东全部权益于基准日时点的价值进行了评估，其股权评估值为人民币290,800.00万元。
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第六章评估结论及分析
北京中企华资产评估有限责任公司受苏州科斯伍德油墨股份有限公司的委托，根据有关法律、法规和资产评估准则，遵循独立、客观、公正的原则，采用收益法、市场法两种评估方法，按照必要的评估程序，对陕西龙门教育科技股份有限公司的股东全部权益在 2018年 12月 31日的市场价值进行了评估。根据以上评估工作，得出如下评估结论：
一、收益法评估结果
收益法评估后的陕西龙门教育科技股份有限公司股东全部权益价值为人民币176,250.00万元，相比陕西龙门教育科技股份有限公司合并账面净资产，增值额为人民币143,543.13万元，增值率为438.88%。
二、市场法评估结果
采用市场法评估后的陕西龙门教育科技股份有限公司股东全部权益的评估值为人民币290,800.00万元，相比陕西龙门教育科技股份有限公司合并账面净资产，增值额为人民币258,093.13万元，增值率为789.11%。
三、评估结论
收益法评估后的股东全部权益价值为人民币 176,250.00万元，市场法评估后的股东全部权益价值为人民币290,800.00万元。本次评估结论选用收益法评估结果。具体分析如下：
首先，收益法评估主要是从企业未来经营活动所产生的净现金流角度反映企业价值，是从企业的未来获利能力角度考虑，并受企业未来现金流、经营状况、资产质量及风险应对能力等因素的影响。龙门教育作为一家主营全封闭中、高考补习培训、软件销售及 K12课外辅导的轻资产公司，凭借其良好的口碑、多年的办学经验、完备的师资力量，使龙门教育在K12、中高考
补习培训行业拥有一定市场地位。收益法能较综合的体现企业在品牌、人力
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资源等方面的核心竞争力，较为合理的反映企业的价值。
其次，考虑到在理性投资者眼中的股权价值是基于未来给投资者的预期现金流回报来估算的。收益法中预测的主要参数与基于评估假设推断出的情形一致，评估程序实施比较充分，对未来收益的预测有比较充分、合理的依据，对细分行业、细分市场的历史、现状及未来进行了合理分析，预测符合市场规律。因此收益法评估结果能够较好地反映企业的预期盈利能力，体现出企业的股东权益价值。
再者，市场法则需要在选择可比交易案例的基础上，对比分析被评估单位与可比交易案例的财务数据，并进行必要的调整。教育培训行业属于政策敏感型行业，2018年 2月以来，国家密集出台了一系列行业法规及产业政策，随着教育行业政策影响加大，教育市场将更加理性发展。在此背景下，2018年市场上教育行业交易案例较少，在案例选择上，纳入了 2016-2017年数据，故政策影响无法量化显现。与收益法所采用的被评估单位自身信息相比，市场法采用的可比交易案例比较法，受市场公开信息限制，对价值比率的调整和修正难以涵盖所有影响交易价格的因素。
综上，鉴于本次评估的目的，投资者更看重的是被评估企业未来的经营状况和获利能力，结合目前企业经营状况，故选用收益法评估结果更为合理。
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评估说明附件
附件一、企业关于进行资产评估的有关事项说明
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