信用评级报告声明
中诚信证券评估有限公司（以下简称“中诚信证评”）因承做本项目并出具本评级报告，特此如下声明：
1、除因本次评级事项中诚信证评与评级委托方构成委托关系外，中诚信证评、评级项目组成员以及信用评审委员会成员与评级对象不存在任何影响评级行为客观、独立、公正的关联关系。
2、中诚信证评评级项目组成员认真履行了尽职调查和勤勉尽责的义务，并有充分理由保证所出具的评级报告遵循了客观、真实、公正的原则。
3、本评级报告的评级结论是中诚信证评遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定，依据合理的内部信用评级流程和标准做出的独立判断，不存在因评级对象和其他任何组织或个人的不当影响而改变评级意见的情况。本评级报告所依据的评级方法在公司网站（www.ccxr.com.cn）公开披露。
4、本评级报告中引用的企业相关资料主要由发行主体或/及评级对象相关参与方提供，其它信息由中诚信证评从其认为可靠、准确的渠道获得。因为可能存在人为或机械错误及其他因素影响，上述信息以提供时现状为准。中诚信证评对本评级报告所依据的相关资料的真实性、准确度、完整性、及时性进行了必要的核查和验证，但对其真实性、准确度、完整性、及时性以及针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。
5、本评级报告所包含信息组成部分中信用级别、财务报告分析观察，如有的话，应该而且只能解释为一种意见，而不能解释为事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。
6、本评级报告所示信用等级自本评级报告出具之日起至本期债券到期兑付日有效；同时，在本期债券存续期内，中诚信证评将根据《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象进行跟踪评级，根据跟踪评级情况决定是否调整信用等级，并按照相关法律、法规对外公布。
3 际华集团股份有限公司
国防军工的高度重视。虽然近年来我国军费增速整重大事项
体呈下降趋势，但“改革+发展”两大主题的发展仍2017年12月4日，根据国务院国有资产监督
将支持国防工业改革稳步推进，行业仍将保持较好管理委员会（以下简称“国务院国资委”）《关于无偿
增长态势。结合目前政策动态，预计我国国防支出划转新兴际华集团有限公司所持部分上市公司股
预算增速将在“十三五”期间保持在6%左右，预计份的通知》（国资产权[2017]1151号）的要求，新兴
到 2023年国防支出预算或将超过 1.43万亿元，总际华集团有限公司（以下简称“新兴际华集团”）无
体仍将保持增长态势。
偿划转所持公司6.05%的股份（共计 265,693,579
图1：1999年以来中国国防支出预算规模及预测股）给中国国新控股有限责任公司的控股子公司
——国新投资有限公司、无偿划转所持公司4.25%
的股份（共计 186,644,250股）给中国诚通控股集
团有限公司的控股子公司——北京诚通金控投资
有限公司，上述股份合计占公司总股份的10.30%。
本次股权划转后，新兴际华集团直接持有公司股权
比例由53.87%下降至43.57%，通过全资子公司新
兴发展集团有限公司（以下简称“新兴发展集团”）
资料来源：前瞻网，中诚信证评整理
和控股子公司新兴铸管股份有限公司持有公司股
根据英国《简式防务周刊》2017年底发布的世份不变（分别持有公司0.24%和4.39%的股份），新
界各大国军费显示，当年美国军费开支为 5,827亿兴际华集团合并控制公司的股份由58.50%下降至
美元，远远超过世界其他国家；中国以 1,517亿美48.20%，仍为公司控股股东。新兴际华集团是受国
元保持在世界第二。我国国防支出在近 10年来保务院国资委直接监管的中央企业，国务院国资委持
持近两位数的高速增长，但与中国同样庞大的经济有新兴际华集团100.00%股份，公司实际控制人为
规模相比，国防预算支出占GDP比重约1.5%，不国务院国资委。
仅低于美国的4%，同样低于其他发达国家及发展行业关注 中国家，仅略高于受“和平宪法”制约排名第八的日本，未来国防支出仍有较大增长空间。
近年我国国防工业改革稳步推进，国防建设
图2：2017年各国国防预算占GDP比重需求不断增强，国防支出预算规模呈持续增
长态势，为军工生产及上下游产业链企业的
军品业务发展营造良好的发展环境。
近年来，我国与周边国家的领土海洋权益争端
升温，南海争端持续发酵，朝核问题愈演愈烈，加
之中印边境对峙事件，周边安全局势日趋复杂。同
时，为保障一带一路的推进、军队改革持续深化和
第四代装备换代全面开展，都将刺激中国对国防投
入的持续上升。2012~2017年，我国国防费预算增 资料来源：中商产业研究院，中诚信证评整理
幅分别为11.2%、10.7%、12.2%、10.1%、7.6%和 2016年12月4日，习近平主席在中央军委军7.1%。2018年，我国中央公共财政拟安排国防支出 队规模结构和力量编成改革工作会议强调，军队规11,069.51亿元，比上年执行数增长8.1%，是 2014
模结构和力量编成改革的总体思路是：按照调整优年以来首次触底回升，而且这是在财政收入预算增 化结构、发展新型力量、理顺重大比例关系、压减
速明显进一步放缓的条件下达到的，表明财政对于 数量规模的要求，推动我国军队由数量规模型向质
4 际华集团股份有限公司
量效能型、由人力密集型向科技密集型转变。此次 整体回落。根据国家统计局数据，2017年我国服装会议为下一阶段军改指明了方向，未来我国军队将 行业规模以上企业累计实现主营业务收入持续数量精简、质量提高的思路，以高科技武器装 21,903.86亿元，同比增长1.06%，增速持续回落；
备、火力系统、卫星调度和无人机等智能军备为特 利润总额1,263.74亿元，同比增长2.95%。价格方面，色，下一阶段军改将加速重点推动国防信息化、战 2017年全国服装类商品零售价格同比上涨1.1%，较略空军、远洋海军等方面建设。党的十九大也为中 上年同期下降0.02个百分点。2018年1~3月，我国服国军队标定了强军兴军目标，力争到 2035年基本 装行业规模以上企业累计实现主营业务收入实现国防和军队现代化，2050年全面建成世界一流 4,306.93亿元，同比增长4.22%；利润总额225.35亿军队，未来军工产业有望维持较高景气度。 元，同比下降3.12%，近期行业收入增速有所回升，综上所述，在日趋复杂防卫环境下，我国军费 但盈利规模下滑，整体盈利水平仍较低。
支出仍有较大增长空间，且军队建设将由规模型向 总体来看，2017年以来国内纺织服装行业仍处质量效能型发展，武器装备现代化要求不断提升， 于低盈利状态，且收入及利润增速整体放缓，在终为相关领域的军工企业及上下游产业链企业的军 端需求低迷、行业竞争日趋激烈、原材料价格上涨品业务发展营造良好的发展环境。 的背景下，国内纺织服装企业仍面临较大的经营压力。
2017年以来国内纺织服装行业仍处于低盈利
产业政策方面，2016年5月，国务院办公厅发状态，且收入及利润增速整体放缓，在终端
布《关于开展消费品工业“三品”专项行动营造良好需求低迷、行业竞争日趋激烈、原材料价格
市场环境的若干意见》，提出对消费品工业“增品上涨的背景下，业内企业面临较大的经营压
种、提品质、创品牌”的“三品”战略，从供给侧和需力，预计未来行业将进入新一轮洗牌周期。
求侧提高供给质量和效率。2016年9月，工信部发纺织服装业是我国传统优势产业之一，在国民
布了《纺织工业发展规划（2016~2020年）》，围绕经济中处于重要地位。同时纺织服装行业也是典型
提升产业创新能力，大力实施“三品”战略，推进纺的劳动密集型产业，行业集中度低，市场竞争激烈。
织智能制造，加快绿色发展进程，促进区域协调发2011年以来，国内外宏观经济下行、市场需求放缓，
展，提升企业综合实力等重点任务，具体提出：“十而我国纺织服装业在多年产能持续扩张的情况下，
三五”期间，规模以上纺织企业工业增加值年均增已积累了大量库存，在多重不利因素冲击下，我国
速保持在6%~7%；纺织品服装出口占全球市场份额纺织服装行业进入去产能、去库存的调整转型期，
保持基本稳定；纺织工业增长方式从规模速度型向企业面临转型升级压力；同时，国内劳动力成本和
质量效益型转变；大中型企业研究与试验发展经费运营成本上涨，竞争优势不断被削弱。2017年我国
支出占主营业务收入比重达到1%；服装、家纺、产服装行业规模以上企业累计完成服装产量287.81亿
业用三大类终端产品纤维消费量比例达到40:27:33件，同比下降2.62%，降幅较2016年同期扩大0.98
等。“十三五”时期，我国经济发展进入新常态，纺个百分点，纺织服装业产量增速持续放缓。其中，
织工业发展环境和形势正发生快速变化，积极把握当年梭织服装产量154.36亿件，针织服装产量
需求增长与消费升级的趋势，利用好新一轮科技和133.47亿件，同比分别下降2.72%和2.43%。2018年
产业变革的战略机遇，纺织工业将保持中高速发1~3月，服装行业规模以上企业累计完成服装产量
展，加快向中高端迈进。
54.29亿件，同比下降5.24%。2017年以来，我国纺
综合而言，我国纺织服装行业仍处于转型调整织服装行业仍持续推进结构调整和转型升级，主要
期，受竞争激烈、成本压力等不利因素影响，其发产品产量持续下降。
展环境仍较为严峻。预计未来纺织服装行业将进入在宏观经济下行、行业结构性产能过剩及库存
新一轮洗牌周期，在这一阶段中，拥有规模、品牌、
积压的背景下，近年来国内纺织服装行业收入增速
5 际华集团股份有限公司
技术优势及稳定市场订单的企业将在竞争中处于 表1：2016～2017年公司分行业主营业务收入情况更加有利的位置。 单位：亿元、%
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|-|-|-|-|-|-|
||2016||2017||收入同|
|行业||||||
||收入|占比|收入|占比|比增减|

跟踪期内，公司仍主要从事职业装、职业鞋靴、
职业装 43.79 16.28 37.09 14.77 -15.31
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|纺织印染|28.38|10.55|27.15|10.82|-4.34|

皮革皮鞋 25.42 9.45 22.25 8.86 -12.47的研发、生产和销售，同时开展以国内、国际贸易
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|职业鞋靴|43.54|16.19|36.50|14.54|-16.17|

为主的商贸物流业务和以际华园商业综合体开发
防护装具 18.82 7.00 21.20 8.44 12.66为主的商务服务业务。目前公司是国内最大的军需
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|-|-|-|-|-|-|
|贸易及其他|120.16|44.68|115.18|45.88|-4.14|

轻工产品（包括服装、鞋、帽、配饰等）生产制造 减：内部抵
-11.17 -4.15 -8.32 -3.31 -25.50消数
企业，是中国主要的职业装、职业鞋靴研发生产基
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|合计|268.94|100.00|251.05|100.00|-6.65|

地之一，并在中国防护装具市场保持着领先地位。
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
2017
年，公司继续在“优二强三”发展战略1的 2018年1~3月，公司实现营业总收入53.84亿指引下，推动自身产业结构调整和产品结构优化升 元，同比下降9.12%，其中实现主营业务收入53.19级。2017年公司实现营业总收入 254.40亿元，同 亿元。由于与新兴发展集团等关联方存在同业竞争比下降6.32%，其中实现主营业务收入251.05亿元， 影响，2018年起公司不再开展电解铜及钢材贸易业同比下降6.65%，当年除防护装具板块收入有所增 务，同时公司预算考核指标倾向于主业收入，贸易长外，职业装、纺织印染、职业鞋靴、皮革皮鞋、 业务收入规模进一步压缩，使得近期整体收入规模贸易及其他等板块收入规模均出现不同程度的下 延续上年下滑趋势。中诚信证评将持续关注公司未滑。近年来，国内军需品市场逐步放开，市场化招 来一年的营收表现。
标方式已经常态化，订单承揽难度增加，同时在民
2017年公司军需品业务综合竞争优势仍较明品市场公司同样面临着激烈的竞争环境，2017年公
显，军需品和民品业务协同发展。但受到市司调整订单结构，减少毛利率低、附加值有限的产
场竞争加剧及公司订单结构调整影响，当年品订单承揽，更注重订单的盈利能力，当年整体收
职业装等制造业务板块收入整体下滑。
入规模有所下滑。此外，当年公司贸易及其他板块
随着产业结构调整的不断深入，公司已形成职实现收入115.18亿元，同比下降4.14%，其中贸易
业装、纺织印染、皮革皮鞋、职业鞋靴以及防护装业务实现收入112.26亿元，同比下降3.62%，贸易
具五大制造业务板块，拥有从原材料生产与采购到业务规模的缩减也是影响公司业务规模的重要因
产品制造与销售的完整产业链。公司所属企业遍布素。
全国 23个省、自治区和直辖市，能有效覆盖全国各地市场需求，在原料供应、生产组织和销售渠道方面具有较强的布局优势和渠道优势。
近年来，公司所属企业陆续开展智能化、自动化生产设备的换装，公司逐步压减中低端产品产能，产能利用率得到综合提高。其中职业装板块，2017年公司继续压缩职业装及各类服装、各类服饰的中低端产品产能，产能规模分别同比减少 1,500
万套件和900万件；职业鞋靴板块，公司通过对胶
鞋企业传统生产线进行限产等，全年减少胶鞋产能
1在继续做强做大主业（制造业）的同时，公司积极进入第
500万双；皮革皮鞋板块，当年产能保持稳定，为
三产业（制造服务业、商贸物流服务业等），努力打造第二
产业与第三产业协调发展、协同共进的主业布局。
6 际华集团股份有限公司
1,200万双；纺织印染板块，公司压缩坯布产能2,000 顶和携行具5万件产能，并将特种车辆的年产能提万米，同时提升家纺制品产能200万件；防护装具 升至 600台。截至 2017年末，公司主要产品产能板块，公司各缩减防护制品 1,000万件、帐篷5万 及产能利用情况如下表2所示。
表2：2017年公司主要产品产能及产能利用情况
单位：%、个百分点
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|-|-|-|-|-|-|-|-|
|||2016||2017|||产能利用率同比增减|
|行业|单位|||||产能同比增减||
|||产能|产能利用率|产能|产能利用率|||
|职业装||||||||
|职业装及各类服装|万套件|6,500|99.69|5,000|100.00|-23.08|0.31|

各类服饰 万件 6,900 81.45 6,000 82.45 -13.04 1.00
|||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|
|帽子及手套|万件|1,200|59.83|1,200|100.00|0.00|40.17|

职业鞋靴
|||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|
|职业鞋靴|万双|9,500|76.08|9,000|80.07|-5.26|3.99|

橡胶件 吨 3,400 95.63 3,400 88.24 0.00 -7.39
|||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|
|橡胶大底|万件|940|58.23|900|60.00|-4.26|1.77|

橡胶 万吨 4.15 82.95 4.15 65.06 0.00 -17.89
||
|-|
|皮革皮鞋|

皮革皮鞋 万双 1,200 100.00 1,200 94.03 0.00 -5.97
||
|-|
|纺织印染|

纱线 吨 20,000 85.95 20,000 98.24 0.00 12.29
|||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|
|坯布|万米|12,000|96.13|10,000|91.81|-16.67|-4.32|

印染色布 万米 9,000 62.28 9,000 80.32 0.00 18.04
|||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|
|针织面料|吨|12,000|68.33|1,2000|74.97|0.00|6.64|

家纺制品 万件 1,000 93.74 1,200 100.00 20.00 6.26
||
|-|
|防护装具|

防护制品 万件 2,000 55.16 1,000 66.44 -50.00 11.28
|||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|
|帐篷|万顶|15|10.99|10|6.06|-33.33|-4.93|

携行具 万件 105 32.08 100 77.69 -4.76 45.61
|||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|
|环保滤材|万米|318|42.92|150|48.26|0.00|5.34|

特种车辆 台 300 53.33 600 84.33 100.00 31.00
|||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|
|药品片剂|万盒|6,000|51.45|6,000|59.42|0.00|7.97|

药品针剂 万支 2,000 8.05 2,000 7.38 0.00 -0.67
|||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|
|原料药|吨|1,500|30.73|1,500|35.99|0.00|5.26|

高碳铬铁合金 万吨 10 50.10 10 34.32 0.00 -15.78资料来源：公司提供，中诚信证评整理
从主要产品产销量情况来看，2017年公司除棉
纱产销量分别同比增长11.12%和2.89%，皮鞋产量
同比增长2.31%外，服装、棉布和胶鞋产品产量和
销量均有不同程度的下滑，其中当年服装产量为
5,072.88万件套，销量为 5,272.22万件套，同比下
降21.71%和20.26%。公司面临的市场竞争加剧，
同时当年对业务盈利的重视程度提高，缩减部分低
利润率的产品订单的承接，订单量缩减，主要产品
产销量大多有所下滑。
7 际华集团股份有限公司
表3：2016～2017年公司主要产品产销情况
单位：%
||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|
||2016||2017||||
|产品|||||产量同比增减|销量同比增减|
||产量|销量|产量|销量|||

服装（万件套） 6,479.94 6,611.46 5,072.88 5,272.22 -21.71 -20.26
||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|
|棉布（万米）|11,536.46|11,727.59|11,124.19|10,543.06|-3.57|-10.10|

棉纱（吨） 17,189.91 18,029.46 19,102.24 18,549.76 11.12 2.89
||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|
|皮鞋（万双）|1,206.12|1,210.81|1,234.00|1,150.44|2.31|-4.99|

胶鞋（胶鞋） 7,227.99 8,486.48 7,002.72 7,421.25 -3.12 -12.55资料来源：公司提供，中诚信证评整理
采购方面，为了规范采购流程，降低采购成本， 部队采购招投标的市场化建设力度不断加大，市场提高采购资金使用效率，2017年公司继续推行大宗 参与者不断涌入，订单承揽难度增加。2017年公司物资与装备集中招标采购制度，即通过将子公司分 实现军需品销售收入45.44亿元，同比下降22.07%，散的采购职能集中到股份公司层面，提高公司议价 占主营业务收入的比重为18.10%。2017年公司来能力，集中采购有效地降低了设备和原材料的采购 自客户中央军委后勤保障部和中国人民武装警察成本。公司与大部分原料供应商建立了稳定的合作 部队后勤部的销售收入分别为29.38亿元和5.33亿关系，2017年前五大供应商采购金额合计10.34亿 元，同比分别下降9.94%和34.30%。从军需品采购元，占当年采购总额的5.58%，其中第一大供应商 价格来看，2016年后，我国军需品采购政策逐步向采购金额占比为1.30%，原料采购供应商集中度保 综合竞标法转化，招标均价逐步企稳回升，2017年持在较低水平。 军需品集中招标平均价格较上年提升约5%，对公表4：2017年公司前五大供应商情况 司军需品业务盈利带来一定积极影响。2017年公司单位：亿元、% 军需品产品毛利率为19.09%，同比提高 4.13个百
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|-|-|-|
||采购|采购|
|供应商名称|||
||金额|占比|

国药控股分销中心有限公司 2.41 1.30
表5：2016～2017年公司军需品、民品收入及毛利率情况
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|-|-|-|
|福州开发区正泰纺织有限公司|2.10|1.13|

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|-|-|-|-|-|-|-|
||2016||2017|||毛利率|
||||||收入同||
|项目|收入|毛利率|收入|毛利率|比增减|同比增|
|||||||减|
|军需品|||||||
|民品|101.65|7.91|98.75|8.84|-2.85|0.93|

||||
|-|-|-|
|合计|10.34|5.58|

用。2017年，公司民品业务实现销售收入98.75亿 表7：2016～2017年公司主营业务收入分地区情况元，同比下降2.85%，占主营业务收入的比重为 单位：亿元、%
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|-|-|-|-|
|区域|2016|2017|同比增减|
|国内||||
|国外|9.46|10.57|11.73|

合计 268.94 251.05 -6.65生调整，由以往向公司等供应商分批拨付预付款、
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
交货后抵扣转变为取消预付款、按交货进度分批结
从销售区域来看，公司相关产品主要供应国内算，公司一般在发货并取得客户回执后以转账、电
的军队、武警和统一着装部门，同时贸易业务以内汇等方式结算，账期约1个月；民品方面，公司针
贸为主，大部分销售收入来源于国内，2017年国内对不同客户制定不同的信用政策，可向部分行业客
军需品业务销售规模有所下降，致使国内销售收入户订单收取一定的订金，尾款账期大多为1个月，
同比下降7.32%至240.48亿元，销售占比为95.79%。
结算方式包括转账和银行承兑汇票等。受到军队客
公司拥有军需品出口资质，同时近年来先后并购重户结算方式调整影响，公司军需品业务回款效率大
组了多家具有领先纺织技术及橡胶加工技术的国幅放缓，加大了运营资金周转压力。
际企业，并借并购和重组进入海外市场，提高自身表6：2017年公司前五大销售客户情况 国际知名度和竞争力。2017年公司实现外销收入单位：亿元、%
10.57亿元，同比增长11.73%，出口销售规模逐年
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|-|-|-|
|客户名称|销售金额|销售占比|

中央军委后勤保障部 29.38 11.55
总体来看，作为国内最大的军需轻工产品生产
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|三林万业（上海）企业集团有限公司|28.76|11.31|

上海申衡商贸有限公司 5.79 2.28
较明显，军需品和民品业务协同发展。但受到市场
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|-|-|-|
|中国人民武装警察部队后勤部|5.33|2.09|

中国铁路总公司 4.30 1.69
竞争加剧及公司订单结构调整影响，当年职业装等
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|-|-|-|
|合计|73.56|28.92|

资料来源：公司提供，中诚信证评整理
2017年公司电解铜贸易收入保持增长，但由 2017年，公司前五大客户合计销售额为 73.56
于聚氯乙烯树脂、棉花、棉织品和橡胶等贸亿元，销售占比为28.92%，其中第一大客户为中央
易品种业务收入下滑影响，整体收入规模有军委后勤保障部，销售额占比为11.55%；第二大客
所下降。2018年起公司电解铜及钢材贸易业户三林万业（上海）企业集团有限公司和第三大客
务经营受限，加之预算考核指标倾向于主业户上海申衡商贸有限公司均为电解铜贸易业务客
收入，未来贸易业务的开展情况需加以关注。
户，由于同业竞争限制，2018年起公司未与上述两
公司贸易业务主要由子公司新兴际华国际贸家客户开展相关业务；第四大客户为中国人民武装
易有限公司负责经营，目前开展有色金属贸易以及警察部队后勤部，销售占比为2.09%。由于军需品
围绕职业装、职业鞋靴等与其自身主要制造类业务市场主体的单一性，公司军需品业务在很大程度上
相关的产业链上下游的原料贸易业务。
受到中央军委对军需品政策的影响，尤其是中央军
2016年以来，公司在控制业务风险的基础上，委后勤保障部在军需被装方面的政策，中诚信证评
集中优势资源，拓展了部分电解铜现货贸易业务，将持续关注相关政策变动对公司业务的影响。
2017年电解铜贸易业务实现收入69.60亿元，同比增
长18.59%，但包括聚氯乙烯树脂、棉花、棉织品和
橡胶等其他贸易品种业务收入大多有所下滑，当年
整体贸易业务规模有所萎缩。2017年公司实现贸易
业务收入112.26亿元，同比下降3.62%。
9 际华集团股份有限公司
表8：2015～2018.Q1公司贸易业务经营情况 结算则通常为现款结算，结算方式主要为银行承兑单位：亿元 汇票和银行转账。
||||||
|-|-|-|-|-|
|品种|2015|2016|2017|2018.Q1|
|电解铜|20.01|58.69|69.60|0.00|
|化工|2.34|3.72|6.49|11.24|
|聚氯乙烯树脂|-|7.95|6.34|0.00|
|棉花|13.29|8.38|4.81|0.41|
|服装|2.55|5.77|3.14|0.57|
|电子产品|-|0.28|2.96|0.00|
|棉制品|8.37|9.11|2.91|0.24|
|锌锭|0.15|1.54|2.41|0.00|

煤炭 1.51 0.00 1.92 0.00
2017年以来公司逐步调整品牌服装的经营策
||||||
|-|-|-|-|-|
|防弹产品|-|0.96|1.91|0.01|

通讯设备 0.71 0.06 1.78 0.00
略，缩减店铺数量，整体收入规模小。当前
||||||
|-|-|-|-|-|
|成品油|3.35|3.61|1.65|0.13|

皮革 0.44 1.37 1.63 0.20 运营时间尚短，公司品牌服装业务仍将面临
||||||
|-|-|-|-|-|
|橡胶|5.57|8.51|1.29|0.61|

有色金属 1.40 2.57 1.16 4.55
为充分利用公司军需品制造优势，向服装产业
||||||
|-|-|-|-|-|
|布料|1.94|0.84|0.57|0.09|

链高端延伸，实现转型升级，公司自 2013年推出黄牛蓝湿皮 0.86 1.08 0.00 0.00
“JH1912”品牌，开拓终端零售环节。
||||||
|-|-|-|-|-|
|ABS树脂|1.82|0.43|0.00|0.00|

钢铁 9.82 0.22 0.00 1.95 公司“JH1912”品牌服装市场定位中高端，但由
||||||
|-|-|-|-|-|
|其他|2.21|1.39|1.68|0.01|

合计 76.35 116.48 112.26 20.02
限，加之前期营销、店面租金等成本费用支出较大，资料来源：公司提供，中诚信证评整理
近年来业务均处于亏损状态。为控制经营风险，更公司电解铜、钢材贸易业务与新兴发展集团等
贴合国内消费者的需求，2017年以来公司逐步调整关联方存在同业竞争情况，应监管部门和新兴际华
经营策略，更新部分服装款式设计，同时缩减店铺集团的要求，自2017年下半年起公司已逐步控制相
数量，截至2017年末直营店数量减少至45家（当关贸易量，且自2018年起，公司不再开展电解铜及
年合计新开8家，关闭14家），2018年3月末直营钢材贸易业务，未来公司将着重拓展橡胶、焦炭和
店数量进一步减少至37家。
乙二醇等与自身主要制造类业务相关的产业链上
收入方面，2017年公司品牌服装业务实现销售下游的原料贸易业务品种，并将开展棉籽、皮革等
收入0.31亿元，同比下降13.09%，2018年1~3月部分品种商品的进口业务。2018年1~3月，公司无
收入为0.07亿元，收入规模较小。
电解铜贸易业务，钢铁业务主要系经营废铁及废不
表9：2015～2018.Q1公司品牌服装经营情况锈钢等再生资源商品，与关联方不产生同业竞争。
单位：家、亿元2018年1~3月，公司实现贸易业务收入20.02亿
||||||
|-|-|-|-|-|
|项目|2015|2016|2017|2018.Q1|
|直营店数量|||||
|销售收入|0.33|0.35|0.31|0.07|

规模持续萎缩。 资料来源：公司提供，中诚信证评整理
公司贸易业务均为现货贸易，上下游客户大多
“JH1912”品牌服装业务是公司未来重点打造
为贸易商，业务获利空间一般在1%上下，整体盈利
的业务之一，将推动公司由生产经营型向品牌运营
水平较低。结算方面，公司一般预收客户5%~20%
型的转型升级。但公司品牌服装经营时间较短、经
订金，并签订闭口合同，在交货前收清尾款；采购
验尚浅，当前国内服饰行业竞争激烈，公司品牌服
10 际华集团股份有限公司
装业务经营风险仍需加以关注。 际华园被国家体育总局确定为首批国家级体育特色小镇，其室内极限运动场馆已于2016年10月试运2017年公司际华园项目持续推进，但已投运
行，截至2017年末滑雪馆处于在建状态，2018年将项目少，整体进度相对缓慢，且投资规模较
启动酒店项目建设；长春际华园项目截至2017年末大，中诚信证评将持续关注际华园及相关项
购物中心一期一阶段主体结构基本完成，运动中心目推进带来的投融资压力、项目投运后的实
一期一阶段主体结构完成进度约65%，计划2019年际运营情况及可能面临的投资风险。
下半年试运营。目前，公司仅重庆际华园一期一阶际华园是公司“十三五”期间重要转型升级项
段项目投入试运营，2016~2017年和2018年一季度目，主要经营商业综合体开发，集“奥特莱斯购物
分别实现收入0.01亿元、0.09亿元和0.02亿元，收入中心、体育运动设施及休闲娱乐中心、商业建筑及
规模小。公司际华园项目相关业态以自持为主，未配套服务设施”于一体，打造现代综合商业服务业
来计划根据实际经营需要调整自持率及租售情况。
态。截至2017年末，公司在建的际华园项目包括重
截至2017年末，公司际华园项目情况如下表所示。
庆际华园、长春际华园、西安际华园、扬中际华园、
咸宁际华园和清远际华园共6个项目。其中，重庆
表10：截至2017年末公司际华园项目建设情况
单位：亿元
||||||||||||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|||||||投资规模|||||||||||||
||||||||||||||||2018年投资||开业（计划）时间||
||项目|||项目简介|||拟使用募|截|至2017|年||截至2017年末项|||||||
|||||||总投资|||||||||计划内容||||
||||||||集资金||末已投资|||目进度|||||||
||||征运目|地943亩，建设购物中心|、游||||||购成成|物中心一期已建|成||||||
|重期|庆际华园|一|||||||||||||启动酒店||运动中心已试营业||
|||||动中心等休闲娱乐旅||13.51|7.00||11.23|||，运动中心已建|||||||
||一阶段||||||||||||||建设||||
|||||的地||||||||，球型餐厅已建|||||||
|||||||||||||||完一内|成运动中|心室体|||
||||||||||||正一雪|在建设运动中心|||||室内滑雪馆计2018年下半年试营业|预|
|重期|庆际华园|一|购中|物中心一期二阶段、运|动||||||||||期二阶段||||
|||||||5.10|4.50||0.07|||期二阶段室内滑|||||||
||二阶段|||心一期二阶段等|||||||||||滑雪馆主||||
|||||||||||||馆|||||||
||||||||||||||||建设||||

购物中心一期一阶
基本完成购物
征地401亩，建设购物中心、 段主体结构基本完
长春际华园一 中心及运动中预计2019年运动中心等休闲娱乐旅游 15.86 7.01 10.03成，运动中心一期一
期一阶段 心一期一阶段下半年试营业目的地 阶段主体结构完成
建设
进度约65%
||||||||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
||||括动等|购物中心一期二阶段、|运店||||||启一|动运动中|心建||
|长期|春际华园|一|||||||||||||
|||||中心一期二阶段及酒||4.93|4.50|0.00|购|置部分运动设备||期二阶段||-|
||二阶段||||||||||||||
|||||||||||||设|||
||||征美的|地780亩，建设奥特莱斯|、体||||||||||
|扬期|中际华园|一|||||||||启|动商业局|部||
|||||食街、探险中心等为一||11.18|8.00|3.63|完|成土地购置||||暂未明确|
|||||||||||||建设|||
|||||休闲旅游度假中心|||||||||||
||||征运目|地380亩，建设购物中心|、游||||||||||
|西期|安际华园|一|||||||||启|动运动中|心||
|||||动中心等休闲娱乐旅||10.15|8.00|2.64|完|成土地购置||||暂未明确|
|||||||||||||局部建设|||
|||||的地|||||||||||
||||征购厅能|地606亩，新建奥特莱|斯餐功||||||||||
|咸期|宁际华园|一||物村、星级酒店、球型|||||||启|动运动中|心||
|||||||10.51|8.00|1.91|完|成土地购置||||暂未明确|
|||||、室内体育中心及其他||||||||局部建设|||
|||||性配套设施|||||||||||
||||征运目|地540亩，建设购物中心|、游||||||||||
|清期|远际华园|一|||||||||启|动商业局|部||
|||||动中心等休闲娱乐旅||10.53|8.00|2.60|完|成土地购置||||暂未明确|
|||||||||||||建设|||
|||||的地|||||||||||

合计 81.77 55.01 32.11 - - -
注：公司将根据实际投建情况调整项目投资进度。
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
公司际华园项目计划总投资 81.77亿元，2017 年4月公司非公开发行股票成功发行，募集资金净
11 际华集团股份有限公司
额 43.13亿元，其中 41.00亿元资金将配套用于上 在新工业园建设职工配套住宅项目，截至 2017年述6个项目。同时，公司前期IPO募集资金有14.01 末该项目已购置 73亩的土地使用权，未开建；三亿元变更投向后，用于重庆际华园和长春际华园项 五三六际华云端项目系公司在原际华三五三六职目。截至 2017年末，公司际华园项目已投入资金 业装有限公司厂区地块以及原东风悦达（4S）店地 32.11亿元，目前尚存在一定的资金缺口，后续仍 块拟投建的住宅房产项目，截至 2017年末该项目面临一定投融资压力。此外，在近年我国社会零售 已购置土地使用权，未开建；邢台投资财富中心项品消费总额增速持续放缓的背景下，中诚信证评将 目位于邢台市开发区，计划投建城市配套综合体项持续关注公司际华园项目投产后的实际运营情况 目，2018年1月相关土地产权证已办理；岳阳置业及可能面临的投资风险。 3517军工文化园项目（二期至四期）系公司在际华此外，从资本性支出计划来看，除上述6个际 3517橡胶制品有限公司老厂区地块投建一个以军华园项目投资持续推进外，公司今后将继续实施退 事、军需为主题，集文化创意、娱乐、休闲、购物城入园计划，逐步将现有老厂区迁至新厂区，并实 于一体的文化产业园项目，该项目是岳阳市规划中现设备及工艺的升级改造，同时推进企业项目的股 的洞庭3517文旅新城重要组成部分，截至2017年权投资及存量土地的综合开发利用等。2017年公司 末相关地块土地使用权已购置，未开建。公司在建完成资本性支出29.50亿元，2018年计划完成资本 存量土地开发项目主要涉及房地产开发，系在“优性支出25.25亿元，整体规模较大。 二强三”的发展战略指导下，公司以各地方政府“出表11：2017年末公司在建存量土地开发项目情况 城入园”政策要求为契机，推进具有高附加值的城单位：亿元 市土地资源的综合开发利用，盘活存量土地资源，
||||||
|-|-|-|-|-|
|||预计竣工|计划投|2017年末|
|项目名称|开工时间||||
|||时间|资额|账面余额|
|三五三四一期|||||
||2013.7|2018.5|1.89|0.51|
|工程|||||
|三五三四二期|||||
||2013.9|2020.12|1.38|0.23|
|工程|||||
|际华湖北智能|||||
|纺织生态工业|||||
||2017.11|2019.3|1.00|0.62|
|园配套住宅项|||||
|目一期工程|||||
|三五三六际华|||||
||2018.6|2020.12|4.60|1.25|
|云端项目|||||
|邢台投资财富|||||
||2018.12|2020.12|22.37|0.10|
|中心项目|||||
|岳阳置业 3517|||||
|军工文化园项|||||
||2018.12|2021.10|25.00|10.90|
|目（二期至四|||||
|期）|||||

合计 - - 56.24 13.60 司贸易业务开展因同业竞争受到一定限制，品牌服资料来源：公司提供，中诚信证评整理
装业务和际华园项目推进相对缓慢，中诚信证评将 2017年末公司在建存量土地开发项目包括三
对公司多元化拓展导致的投资风险及债务压力保五三四一期及二期工程、三五三六际华云端项目和
持关注。
岳阳置业3517军工文化园项目（二期至四期）等。
三五三四一期工程和二期工程为公司位于山西省 财务分析
运城市空港开发区的际华嘉园商业房产项目，其中
以下财务分析基于公司提供的经立信会计师
一期工程住宅项目在售，二期项目未开建；际华湖
事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留意
北智能纺织生态工业园配套住宅项目一期工程系
见的2015~2017年审计报告以及未经审计的 2018
公司为三五四二、新四五两家子公司搬迁改造后，
年一季度财务报表。公司各期财务报表均按新会计
12 际华集团股份有限公司
准则编制，均为合并口径数据。 方式调整，由以往的向公司等供应商分批拨付预付款、交货后抵扣转变为取消预付款、按交货进度分资本结构
批结算，导致军品销售欠款同比大幅增长，当年末近年来，随着业务的发展和际华园等项目建设
来自于军方、警方、政府职能部门等高信用水平单的推进，公司资产规模逐年扩张，2017年末资产总
位应收账款余额 21.78亿元，而上年末该部分客户额 313.95亿元，同比增长16.66%。所有者权益方
货款余额仅为3.24亿元；由于上述原因影响，当年面，2017年4月，公司非公开发行股票成功发行，
末公司应收账款规模合计同比增长174.91%，增幅募集资金净额43.13亿元，加之当年未分配利润的
较大，当年应收账款周转速度为9.55次，同比下降增加，推动全年自有资本实力持续增强，当年末所
8.44次。2017年末公司按账龄分析法计提坏账准备有者权益合计190.15亿元，同比增长34.35%。2017
的应收账款余额为13.95亿元，占总应收账款余额年公司负债规模基本维持稳定，当年末负债合计
的38.72%，账款账龄集中于一年以内，同时公司根123.79亿元。财务杠杆比率方面，得益于自有资本
据会计政策相应计提了坏账准备，当年末累计计提实力的增强，2017年末公司资产负债率和总资本化
坏账准备1.17亿元；当年末来自于军方、警方、政比率分别为39.43%和22.29%，较上年末分别下降
府职能部门等高信用水平单位应收账款余额占总7.98个百分点和6.09个百分点。截至2018年3月
应收账款余额的60.43%，公司按0.14%计提比例计末，公司资产总额 319.59亿元，负债合计 127.81
提应收账款坏账准备，当年末累计计提坏账准备亿元，所有者权益合计191.78亿元，资产负债率和
0.03亿元。公司其他应收款主要为押金保证金、往总资本化比率分别为39.99%和22.61%，整体来看，
来款和资产处置款等，2017年末余额同比下降资产负债率处于较低水平。
11.21%，其中因押金及保证金到期收回和部分企业图3：2015～2018.Q1公司资本结构
资产处置款收回分别较上年减少 1.09亿元和 2.32亿元；需关注的是，公司其他应收款中部分往来账款系以前年度对供应商的预付款，受煤炭、服装行业景气度下行影响，预付对象未能履约交货，相关款项面临较大坏账风险；当年其他应收款共计提坏账准备 0.23亿元，年末累计计提坏账准备 5.54亿元。2017年末公司存货余额48.68亿元，同比增长54.15%，主要原因系根据发展规划公司当年购置土地存货，同比增加10.85亿元；当年末存货主要包资料来源：公司审计报告及财务报表，中诚信证评整理
括原材料 7.20亿元、在产品 7.33亿元、库存商品资产结构方面，公司资产主要由流动资产构
17.71亿元、发出商品 1.73亿元和开发成本 13.60成，2017年末流动资产合计 182.46亿元，占总资
亿元，公司主要根据订单需求采购原料和组织生产比重为58.12%，主要包括货币资金65.59亿元、
产，库存商品等存货积压风险相对可控，同时根据应收账款 36.04亿元、其他应收款 18.83亿元和存
按存货的成本与可变现净值孰低原则相应计提了货 48.68亿元。公司货币资金规模较大，主要为银
存货跌价准备，当年末累计计提存货跌价准备2.46行存款和其他货币资金，其中 2017年末银行存款
亿元。当年末公司开发成本主要为三五三六际华云余额 62.72亿元中定期存单余额为 33.42亿元；其
端项目和岳阳置业 3517军工文化园项目（二期至他货币资金余额2.86亿元，主要包括银行承兑汇票
四期）等项目投入成本，公司对存量土地进行综合1.42亿元和保函保证金1.10亿元。应收账款方面，
开发利用，以进一步提升盈利水平，但投资规模较 2017年公司较 2016年未开展应收账款保理业务
大，加之当前房地产政策环境趋紧，中诚信证评将
（规模10亿元），同时当年由于军队客户货款结算
13 际华集团股份有限公司
对上述项目投资进展、后期经营盈利情况及其对公 度为0至100个基点（含本数）；鉴于2018年近期司信用水平的影响保持关注。 国内融资环境收紧、市场利率上扬，公司该期债券 2017年末公司非流动资产合计 131.48亿元， 或面临投资者到期回售压力，中诚信证评对此予以占资产总额的41.88%，主要包括固定资产40.94亿 持续关注。公司长期应付职工薪酬系公司为原有离元、在建工程 15.80亿元、无形资产 45.49亿元和 休人员、原有退休人员、原有遗属及原有内退下岗其他非流动资产 17.48亿元。公司固定资产主要系 人员提供的离职后福利及辞退福利等。截至 2018房屋建筑、机器设备和运输工具等；在建工程主要 年 3月末，公司流动负债合计 68.12亿元，占比为在建的际华园项目和生产基地技改项目等；无形 53.30%；非流动负债合计 59.69亿元，占比为资产主要为土地使用权等，截至 2017年末，公司 46.70%，负债结构较年初保持稳定。
在全国范围内拥有土地面积约1万亩，其中老厂区 图4：2015～2018.Q1公司债务结构情况土地面积4,000余亩。当年末公司其他非流动资产
主要包括预付土地出让金5.53亿元、预付工程设备
款0.91亿元和预付项目投资保证金11.00亿元，其
中预付项目投资保证金为当年新增。截至2018年3
月末，公司流动资产合计 176.07亿元，占比为
55.09%；非流动资产合计143.52亿元，占比44.91%，
资产结构较年初基本保持稳定。
负债方面，2017年末公司负债合计 123.79亿
元，其中流动负债和非流动负债分别为64.12亿元
资料来源：公司审计报告及财务报表，中诚信证评整理从债务结构来看，公司主要通过银行借款及发和 59.67亿元，占比分别为51.80%和48.20%。当
行债券进行融资，2017年末及近期，公司债务规模年末公司流动负债主要包括短期借款2.59亿元、应
基本维持稳定，现有债务集中于长期债务。2017付票据5.22亿元、应付账款30.01亿元、预收款项
年末公司总债务规模54.54亿元，同比下降2.75%， 4.43亿元、应交税费 9.24亿元和其他应付款 8.27
包括短期债务7.84亿元和长期债务46.70亿元，当亿元。公司短期借款为短期银行借款，应付票据主
年偿还部分到期银行短期借款，总债务规模小幅下要为开具的银行承兑汇票，用于补充日常所需营运
降。当年末公司长短期债务比（短期债务/长期债务）资金；应付账款主要为需支付的材料款，年末余额
由 2016年末的 0.21倍下降至 0.17倍。截至 2018同比增长21.42%；预收款项为预收客户货款，由于
年3月末，公司总债务规模56.05亿元，包括短期军队客户结算方式发生调整，取消预付款、按交货
债务9.34亿元和长期债务46.71亿元，当期长短期进度分批结算，当年末余额同比下降48.20%；应交
债务比为0.20倍。总体来看，公司刚性债务以长期税费为应交的企业所得税和增值税等；其他应付款
债务为主，债务期限结构合理，但仍需关注 15际以往来款为主。2017年末公司非流动负债主要包括
华01债券或面临的投资者到期回售压力。
应付债券 44.77亿元和长期应付职工薪酬 10.29亿
总体来看，得益于利润的积累及非公开股票发元。公司应付债券为 2015年发行的 3期债券，包
行的完成，2017年以来公司自有资本实力不断增括15际华01（规模20亿元，期限3+2年）、15际
强，资产负债率和总资本化比率持续回落，且债务华02（规模5亿元，期限5+2年）和15际华03（规
以长期债务为主，债务期限结构合理，整体财务结模20亿元，期限5+2年），15际华01债券于2015
构仍较为稳健。
年8月7日发行，票面利率3.60%，附第3年末公
司上调票面利率选择权及投资者回售选择权，其中
公司有权决定上调后2年债券的票面利率，调整幅
14 际华集团股份有限公司
盈利能力
表12：2015～2018.Q1公司分产品主营业务毛利率情况图5：2015～2018.Q1公司收入成本构成 单位：%
||||||
|-|-|-|-|-|
|产品|2015|2016|2017|2018.Q1|
|职业装|10.42|10.96|13.01|14.55|
|纺织印染|9.20|8.46|9.67|12.55|
|皮革皮鞋|13.64|13.02|15.47|16.86|
|职业鞋靴|10.12|7.52|8.05|12.50|
|防护装具|12.57|15.83|16.84|24.40|
|贸易及其他|3.21|1.44|0.98|1.55|

主营业务毛利率 8.51 6.87 7.38 9.89资料来源：公司提供，中诚信证评整理
资料来源：公司审计报告及财务报表，中诚信证评整理
期间费用方面，2017年公司销售费用为 5.29 2017年公司实现营业总收入 254.40亿元，同
亿元，同比增长6.77%，当年为开拓市场而发生的比下降6.32%，当年除防护装具板块收入有所增长
广告宣传费、差旅等相关费用支出同比增加，加之外，职业装、纺织印染、职业鞋靴、皮革皮鞋、贸
重庆际华园项目计提的长期待摊费用增长使得当易及其他等板块收入规模均出现不同程度的下滑。
年销售费用规模有所增大；管理费用为9.35亿元，公司面临的市场竞争较为激烈，当年调整产品结
同比下降8.51%，当年公司开展专项降本压费工作，构，减少毛利率低、附加值有限的产品订单承揽，
推进现场管理和智能化改造，相关费用支出下降，当年整体收入规模有所下滑。此外，当年公司贸易
同时根据韬睿惠悦咨询公司的精算报告，当年确认业务收入同比下降3.62%，贸易业务规模的缩减也
精算利得 1.93亿元，同比增加 0.94亿元，相应冲是影响公司业务规模的重要因素。
减应付职工薪酬；受益于当年定期存款利息收入增2018年1~3月，公司实现营业总收入53.84亿
长及手续费等支出减少，当年财务费用同比下降元，同比下降9.12%。2018年起公司不再开展电解
17.22%，为 1.42亿元。2017年，公司期间费用合铜及钢材等经营受限品种的贸易业务，同时预算考
计 16.06亿元，同比下降4.91%，当年期间费用收核指标倾向于主业收入，贸易业务收入规模进一步
入占比由上年的6.22%上升至6.31%。2018年1~3压缩，近期整体收入规模持续下滑，中诚信证评将
月，公司期间费用合计4.07亿元，同期三费收入比持续关注公司未来一年的营收表现。
为7.55%。整体来看，公司期间费用支出较大，对毛利率方面，从各业务板块来看，公司职业装、
整体盈利造成一定的侵蚀，公司费用控制能力有待防护装具毛利率逐年提高，贸易及其他板块毛利率
进一步提升。
逐年下降，纺织印染、皮革皮鞋、职业鞋靴板块毛
表13：2015～2018.Q1公司期间费用情况利率则呈现一定的波动。面对激烈的竞争环境，
单位：亿元2017年以来公司逐步调整产品结构，注重产品订单
|||||
|-|-|-|-|
|2015|2016|2017|2018.Q1|

的盈利能力提升，同时当年军需品招标价格有所上 销售费用 5.24 4.96 5.29 1.07
||||||
|-|-|-|-|-|
|管理费用|10.57|10.22|9.35|2.62|

本，当年主营业务毛利率为7.38%，同比提高0.51
财务费用 1.56 1.72 1.42 0.37
||||||
|-|-|-|-|-|
|三费合计|17.37|16.89|16.06|4.07|

营业总收入 224.38 271.55 254.40 53.84个百分点。2018年1~3月，公司主营业务毛利率为
||||||
|-|-|-|-|-|
|三费收入占比|7.74%|6.22%|6.31%|7.55%|

数据来源：公司审计报告及财务报表，中诚信证评整理
综合营业毛利率为10.27%。总体来看，公司业务获 公司利润总额主要由经营性业务利润、资产处
利水平较为有限。 置收益2、其他收益3和营业外损益构成，2017年利
2根据财政部于2017年发布的《财政部关于修订印发一般
15 际华集团股份有限公司
润总额为10.52亿元，同比下降36.25%，主要系受 2017年由于订单结构调整及贸易业务收入萎缩影到资产处置收益的影响。2016~2017年，公司资产 响，业务规模下滑，2018年一季度营业规模同比仍处置收益分别为10.70亿元和0.12亿元，其中2016 有所缩减。尽管公司近年来均实现较大规模的盈年的资产处置收益主要为际华三五一七橡胶制品 利，但经营性业务利润规模仍较小，盈利对资产处有限公司、际华三五四二纺织有限公司、湖北际华 置收益和政府补助的依赖度较高，中诚信证评对其新四五印染有限公司、天津华津制药有限公司土地 未来盈利规模及稳定性将予以持续关注。
收储所得，2017年根据公司整体的自有土地开发计
偿债能力
划未处置老厂区土地，当年资产处置收益主要为际
公司EBITDA主要由折旧、摊销、利息支出和华三五二二装具饰品有限公司出售机器设备所得。
利润总额构成。受到利润总额减少的影响，20172017年公司主营业务获利水平有所提升，且三费支
年公司 EBITDA规模为 17.27亿元，同比下降出有所下降，当年经营性业务利润为2.56亿元，同
37.11%，当年总债务/EBITDA和 EBITDA利息倍比增长77.49%。2017年公司确认各类政府补助
数分别为3.16倍和7.39倍，同比分别提高0.70倍 11.55亿元，其中计入其他收益 0.82亿元，计入营
和下降1.64倍，EBITDA对债务利息的保障能力有业外收入 9.41亿元（当年营业外损益合计 9.53亿
所下降，但保障程度仍较高。2018年1~3月，公司元，同比增长31.72%），按净额法冲减成本费用1.32
EBITDA规模为 4.52亿元，当期总债务/EBITDA亿元，政府补助为当年利润的主要来源。此外，当
和EBITDA利息保障倍数分别3.10倍和7.72倍。
年公司确认资产减值损失 2.56亿元，同比下降
图7：2015～2018.Q1公司EBITDA构成12.44%，对当期利润总额形成一定影响。当年公司
最终实现净利润7.57亿元，同比下降37.11%。
2018年1~3月，公司取得利润总额2.05亿元，
其中经营性业务利润 1.23亿元，其他收益 0.04亿
元，营业外损益 0.77亿元，当期实现净利润 1.56
亿元。
图6：2015～2018.Q1公司利润总额构成
资料来源：公司审计报告及财务报表，中诚信证评整理现金流方面，2017年公司未开展应收账款保理业务使得当年现金流入量同比有所降低，同时当年军队客户货款结算方式调整，由以往的向供应商分批拨付预付款、交货后抵扣转变为取消预付款、按交货进度分批结算，导致军品销售欠款同比大幅增资料来源：公司审计报告及财务报表，中诚信证评整理
长，加之公司根据发展规划于当年购置土地使用总体来看，公司面临的市场竞争较为激烈，
权，新增土地存货10.85亿元，以上因素共同导致经营性现金流呈现大幅净流出。2017年公司经营活企业财务报表格式的通知》，公司在利润表中新增“资产处
动产生的现金流量净额为-26.64亿元，较上年大幅置收益”项目，将部分原列示为“营业外收支”的资产处置损
益重分类至“资产处置收益”项目，2016年和2017年调整，
减少37.90亿元，当年经营活动净现金流/总债务和2015年不调整。
经营活动现金流利息保障倍数分别为-0.49倍和 3根据财政部于2017年修订的《企业会计准则第16号——
政府补助》，与公司日常活动相关的政府补助，计入其他 -11.41倍，经营性现金流无法对债务利息的偿还形
收益，不再计入营业外收入。公司对2017年1月1日存在
成保障。2018年1~3月，公司经营活动产生的现金
的政府补助采用未来适用法处理，对2017年1月1日至本
准则施行日之间新增的政府补助根据本准则进行调整。
16 际华集团股份有限公司
流量净额-2.70亿元，呈小幅净流出状态，当期经营 笔贷款作为不良资产将债权转给长城资产管理公活动净现金流/总债务和经营活动现金流利息保障 司；2008年9月长城资产管理公司为追偿该笔贷款倍数分别为-0.19倍和-4.62倍，中诚信证评将持续 及利息，对七五五五公司提起诉讼，要求七五五五关注公司未来经营性现金流的表现。 公司履行担保责任，代为偿还贷款及利息费用；该表14：2015～2018.Q1公司主要偿债指标 案已于2009年2月19日由乌鲁木齐市中级人民法
||||||
|-|-|-|-|-|
|指标|2015|2016|2017|2018.Q1|
|总资产（亿元）|253.03|269.11|313.95|319.59|
|总债务（亿元）|56.24|56.08|54.54|56.05|
|资产负债率（%）|48.30|47.41|39.43|39.99|
|总资本化比率（%）|30.07|28.38|22.29|22.61|
|经营活动净现金流|||||
||5.06|11.26|-26.64|-2.70|
|（亿元）|||||
|经营活动净现金/总债务|||||
||0.09|0.20|-0.49|-0.19|
|（X）|||||
|经营活动净现金/利息支|||||
||2.58|4.46|-11.41|-4.62|
|出（X）|||||
|EBITDA（亿元）|22.41|22.77|17.27|4.52|
|总债务/EBITDA（X）|2.51|2.46|3.16|3.10|
|EBITDA利息倍数（X）|11.42|9.03|7.39|7.72|

资料来源：公司审计报告及财务报表，中诚信证评整理
予以持续关注。
截至 2018年 3月末，公司获得多家银行提供
截至 2017年末，公司及下属子公司存在以下的授信总额54.51亿元，已使用授信6.76亿元，剩
金额在 2,000万以上的未决诉讼、仲裁情况，中诚余授信额度为47.75亿元。同时作为上市公司，公
信证评对此将持续关注：
司可从资本市场取得资金支持，融资渠道较为畅
1、际华三五四三针织服饰有限公司与肃宁卓通。整体来看，公司备用流动性较充裕，财务弹性
尔纺织制品有限公司两个合同纠纷案
较强。
2017年4月22日，肃宁卓尔纺织制品有限公受限资产方面，截至 2018年 3月末，公司受
司（以下简称“肃宁卓尔”）就其与际华三五四三针限资产总额50.48亿元，占总资产的比重为15.76%，
织服饰有限公司（以下简称“三五四三”）之《关于其中将账面价值 2.86亿元的固定资产和无形资产
家居服等系列产品的合作协议》及其补充协议的履作为取得银行借款的抵押物；公司有0.30亿元无形
行纠纷事宜向肃宁县人民法院提起诉讼，请求判令资产和 0.23亿元固定资产因诉讼被查封；公司有
三五四三返还11,926,298.42元，并对未出售产品重 39.00亿元货币资金受限，主要为定期存单（32.86
新计算肃宁卓尔的成本。肃宁卓尔后变更诉讼请求亿元）以及作为银行承兑汇票、保函、担保函和信
为三五四三返还2,452.59万元。
用证的保证金等。
就前述案件的《关于家居服等系列产品的合作或有事项方面，截至 2018年 3月末，公司担
协议》及其补充协议的履行，三五四三于2017年5保余额1.90亿元，担保比率为0.99%，其中对外担
月 16日，以合同纠纷为由向保定市中级人民法院保余额 259.75万元，对内担保余额 1.87亿元。公
提起诉讼，请求判令：1）解除三五四三与肃宁卓司对外担保系由子公司新疆际华七五五五职业装
尔之间的《关于家居服等系列产品的合同协议合作有限公司（以下简称“七五五五公司”）为新疆军区
期满后的补充协议》；2）肃宁卓尔向三五四三支付
后勤部乌鲁木齐生产基地提供银行借款担保，担保
货款19,316,345.42元及逾期付款期间的违约金；3）
范围为借款本金150.00万元及利息、违约金及银行
肃宁卓尔向三五四三支付原材料款 2,608,023.54元
实现债权的费用，借款期限 1997年 7月 30日至
及逾期付款期间的违约金；4）肃宁卓尔返还合作
2001年7月30日；该笔借款逾期后，银行已将此
17 际华集团股份有限公司
期内三五四三提供的所有尚未销售的产成品，价值 安泰公司已经停产。
约 76,749,700元；5）肃宁卓尔向三五四三支付货 3、唐山宝鑫商贸有限公司诉际华三五零二资款2,474,343.92元及逾期付款损失。 源有限公司买卖合同纠纷案
根据北京市兰台律师事务所对此出具的法律 2014年10月27日，唐山宝鑫商贸有限公司（以分析意见，保定市中级人民法院出具了（2017）冀 下简称“唐山宝鑫”）以买卖合同纠纷为由向唐山市06民初105号民事裁定书，冻结肃宁卓尔名下银行 中级人民法院提起诉讼，请求判令三五零二资源支账户存款以及资产：a.冻结肃宁卓尔名下所属中国 付其货款及违约金合计35,770,162.95元，并支付相工商银行沧州福宾支行账户人民币4,375.94万元， 应利息。
该账户已有在先查封人民币200万元，账户存款为 2014年12月30日，河北省唐山市中级人民法 700元；b.冻结肃宁卓尔公司名下所属中国工商银 院作出（2014）唐民初字第474号《民事判决书》，行肃宁县支行账户人民币4,375.94万元，该账户未 判决三五零二资源支付唐山宝鑫上述货款、违约金有在先查封，账户存款为 400元；c.查封肃宁卓尔 及相应利息。2015年2月9日，三五零二资源向河公司名下土地使用权，土地已有在先查封，具体轮 北省高级人民法院提起上诉。2015年7月23日，候次数及其在先查封金额不知；d.查封肃宁卓尔公 河北省高级人民法院裁定本案按三五零二资源撤司名下房产，房产已有在先查封，具体轮候次数及 回上诉处理。2015年9月22日，三五零二资源收其在先查封金额不知。两案合并一案审理，尚未开 到唐山市中级人民法院送达的执行通知书。
庭。据此，公司将与肃宁卓尔相关的往来全额计提 截至 2018年 3月末，本案尚在执行中，三五减值准备，对未能掌握的存货全额计提跌价。 零二资源已无可供执行的财产。
2、际华三五零二资源有限公司诉唐山安泰钢 4、文登际华实业有限公司诉陈定义、阿拉善铁有限公司、高雄买卖合同纠纷案 盟义超石头纸业有限公司、际华三五零二资源有限2015年5月22日，三五零二资源以买卖合同 公司买卖合同纠纷案
纠纷为由向石家庄市中级人民法院提起诉讼，请求 文登际华实业有限公司（以下简称“文登公判令唐山安泰钢铁有限公司（以下简称“安泰公 司”）以买卖合同纠纷为由向石家庄市中级人民法司”）支付货款 114,177,510.3元，返还垫付款 院提起诉讼，请求判令陈定义、阿拉善盟义超石头20,000,000元，返还预付款13,695,220.23元，支付 纸业有限公司（以下简称“阿拉善纸业”）、三五零违约金 12,240,290.244元及除违约金外的逾期付款 二资源偿还文登公司欠款本金 62,846,972.83元及利息；高雄对前述款项承担连带保证责任；三五零 利息4,353,000元。
二资源对抵押物（40吨转炉设备）拍卖、变卖的价 2016年10月18日，石家庄市中级人民法院作款优先受偿。 出（2016）冀01民初48号《民事判决书》，判决：2016年6月17日，石家庄市中级人民法院作 1）陈定义偿还本金18,000,000元及利息；2）陈定出（2015）石民三初字第00216号《民事判决书》， 义、阿拉善纸业偿还本金28,768,714.93元及利息；
判决：1）安泰公司支付货款114,615,647.85元及违 3）陈定义、阿拉善纸业偿还本金1,669,500元及利约金、预付款13,695,220.23元及利息、垫付款2000 息；4）三五零二资源承担连带清偿责任。
万元及利息；2）三五零二资源对安泰公司提供抵 截至2018年3月末，本案尚在执行中。
押的转炉设备拍卖、变卖的价款享有优先受偿权； 5、文登际华实业有限公司诉梁金成、青铜峡3）高雄对安泰公司应支付的货款、垫付款在转炉 市鑫程物贸有限公司、际华三五零二资源有限公司设备拍卖、变卖的价款之外的部分承担连带清偿责 买卖合同纠纷案
任。 2016年3月15日，文登公司以买卖合同纠纷
截至 2018年 3月末，本案尚在执行中，被告 为由向石家庄市中级人民法院提起诉讼，请求判令
18 际华集团股份有限公司
梁金成、青铜峡市鑫程物贸有限公司（以下简称“鑫
程公司”）、三五零二资源偿还欠款本金
59,542,487.62元及利息。
2017年10月9日，石家庄市中级人民法院作
出（2016）冀01民初174号《民事判决书》，判决
梁金成、鑫程公司向文登公司偿还上述本金及利
息，三五零二资源承担连带清偿责任。
截至2018年3月末，本案尚在执行中。
总体来看，作为国内最大的军需轻工产品生产
制造企业，公司规模优势突出，产业地位优势仍较
明显，同时积极拓展贸易、品牌服装和际华园等多
元化业务，未来仍具有一定的业务发展空间。财务
方面，公司财务杠杆比率较低，债务期限结构合理，
财务结构较稳健；同时近年盈利规模较大，EBITDA
对债务利息的保障程度较高，货币资金储备较充
足，整体的债务偿还能力极强。同时，关注到公司
经营性业务利润规模仍较小，盈利对资产处置收益
和政府补助的依赖度较高，同时 2018年近期业务
收入持续下滑，中诚信证评对此将予以持续关注。
结论
综上，中诚信证评维持际华集团主体信用等级
AAA，评级展望稳定；维持“际华集团股份有限公
司 2015年公司债券（第一期）”、“际华集团股份
有限公司 2015年公司债券（第二期）”信用等级
AAA。
19 际华集团股份有限公司
附一：际华集团股份有限公司股权结构图（截至2018年3月31日）
20 际华集团股份有限公司
附二：际华集团股份有限公司组织结构图（截至2018年3月31日）
21 际华集团股份有限公司
附三：际华集团股份有限公司主要财务数据及财务指标
||||||
|-|-|-|-|-|
|财务数据（单位：万元）|2015|2016|2017|2018.Q1|
||571,550.16|605,934.71|655,915.72|587,273.43|
|应收账款净额|142,209.82|131,084.44|360,364.28|353,541.24|
|存货净额|||||
|流动资产|1,343,464.12|1,446,681.90|1,824,649.44|1,760,696.65|
|长期投资|||||
|固定资产合计|509,601.36|572,522.70|610,164.94|610,082.45|
|总资产|||||
|短期债务|112,155.65|95,711.27|78,379.67|93,374.89|
||450,276.91|465,084.41|467,008.18|467,078.49|
|总债务|562,432.56|560,795.67|545,387.84|560,453.38|
|总负债|||||
|所有者权益（含少数股东权益）|1,308,233.35|1,415,333.99|1,901,542.94|1,917,796.51|
|营业总收入|||||
|三费前利润|189,232.93|183,345.10|186,220.51|52,993.74|
|投资收益|||||
|净利润|112,743.44|120,446.47|75,742.97|15,628.67|
|息税折旧摊销前盈余EBITDA|||||
|经营活动产生现金净流量|50,553.41|112,579.29|-266,412.14|-26,982.12|
|投资活动产生现金净流量|||||
|筹资活动产生现金净流量|277,387.96|-9,346.49|379,661.19|1,710.82|
|现金及现金等价物净增加额|||||
|财务指标|2015|2016|2017|2018.Q1|
||8.67|7.13|7.75|10.27|
|所有者权益收益率（%）|8.62|8.51|3.98|3.26|
||9.99|8.38|6.79|8.39|
|流动比率（X）|1.57|1.70|2.09|1.82|
|经营活动净现金/总债务（X）|||||
|经营活动净现金/短期债务（X）|0.45|1.18|-3.40|-1.16|
|经营活动净现金/利息支出（X）|||||
|EBITDA利息倍数（X）|11.42|9.03|7.39|7.72|
||2.51|2.46|3.16|3.10|
|资产负债率（%）|48.30|47.41|39.43|39.99|
|总资本化比率（%）|||||
|长期资本化比率（%）|25.61|24.73|19.72|19.59|

注：1、所有者权益包含少数股东权益，净利润均包含少数股东损益；
2、2016~2017年末和2018年3月末长期应付款为融资租赁款，进行相关财务指标计算时均计入长期债务；
3、2018年一季度所有者权益收益率、经营活动净现金/总债务、经营活动净现金/短期债务、总债务/EBITDA指标经年化
处理。
22 际华集团股份有限公司
附四：基本财务指标的计算公式
||
|-|
|货币资金等价物＝货币资金+交易性金融资产+应收票据|

长期投资＝可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资
||
|-|
|固定资产合计＝投资性房地产+固定资产+在建工程+工程物资+固定资产清理+生产性生物资产+油气资产|

短期债务＝短期借款+交易性金融负债+应付票据+一年内到期的非流动负债
||
|-|
|长期债务＝长期借款+应付债券|

总债务＝长期债务+短期债务
||
|-|
|净债务＝总债务-货币资金|

三费前利润＝营业总收入-营业成本-利息支出-手续费及佣金收入-退保金-赔付支出净额-提取保险合同准备金净额-保单红利支出-分保费用-营业税金及附加
||
|-|
|EBIT（息税前盈余）＝利润总额+计入财务费用的利息支出|

EBITDA（息税折旧摊销前盈余）＝EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销
||
|-|
|资本支出＝购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金+取得子公司及其他营业单位支付的现金|
|净额|

营业毛利率＝（营业收入-营业成本）/营业收入
||
|-|
|EBIT率＝EBIT/营业总收入|

三费收入比＝（财务费用+管理费用+销售费用）/营业总收入
||
|-|
|所有者权益收益率＝净利润/所有者权益|

流动比率＝流动资产/流动负债
||
|-|
|速动比率＝（流动资产-存货）/流动负债|

存货周转率＝主营业务成本（营业成本）/存货平均余额
||
|-|
|应收账款周转率＝主营业务收入净额（营业总收入净额）/应收账款平均余额|

资产负债率＝负债总额/资产总额
||
|-|
|总资本化比率＝总债务/（总债务+所有者权益（含少数股东权益））|

长期资本化比率＝长期债务/（长期债务+所有者权益（含少数股东权益））
||
|-|
|EBITDA利息倍数＝EBITDA/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）|

23 际华集团股份有限公司
附五：信用等级的符号及定义
债券信用评级等级符号及定义
|||
|-|-|
|等级符号|含义|
|AAA|债券信用质量极高，信用风险极低|
|AA|债券信用质量很高，信用风险很低|
|A|债券信用质量较高，信用风险较低|
|BBB|债券具有中等信用质量，信用风险一般|
|BB|债券信用质量较低，投机成分较大，信用风险较高|
|B|债券信用质量低，为投机性债务，信用风险高|
|CCC|债券信用质量很低，投机性很强，信用风险很高|
|CC|债券信用质量极低，投机性极强，信用风险极高|
|C|债券信用质量最低，通常会发生违约，基本不能收回本金及利息|

注：除AAA级和CCC级以下（不含CCC级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或略低于本等级。
主体信用评级等级符号及定义
|||
|-|-|
|等级符号|含义|
|AAA|受评主体偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低|
|AA|受评主体偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低|
|A|受评主体偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低|
|BBB|受评主体偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般|
|BB|受评主体偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险|
|B|受评主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高|
|CCC|受评主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高|
|CC|受评主体在破产或重组时可获得的保护较小，基本不能保证偿还债务|
|C|受评主体不能偿还债务|

注：除AAA级和CCC级以下（不含CCC级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或略低于本等级。
评级展望的含义
|||
|-|-|
|正面|表示评级有上升趋势|
|负面|表示评级有下降趋势|
|稳定|表示评级大致不会改变|
|待决|表示评级的上升或下调仍有待决定|

评级展望是评估发债人的主体信用评级在中至长期的评级趋向。给予评级展望时，中诚信证评会考虑
中至长期内可能发生的经济或商业基本因素的变动。
24 际华集团股份有限公司