山山东东太太阳阳纸纸业业股股份份有有限限公公司司
及及其其发发行行的的 1166太太阳阳 0011与与太太阳阳转转债债
跟跟踪踪评评级级报报告告
上海新世纪资信评估投资服务有限公司
Shanghai Brilliance Credit Rating& Investors Service Co., Ltd.
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||新世纪评级Brilliance Ratings|
|跟踪评级概述||

编号：【新世纪跟踪(2018)100251】
山东太阳纸业股份有限公司
评级对象：
及其发行的16太阳01与太阳转债
16太阳01 太阳转债
主体/展望/债项/评级时间 主体/展望/债项/评级时间
本次跟踪： AA+/稳定/AA+/2018年6月20日 AA+/稳定/AA+/2018年6月20日
前次跟踪： AA+/稳定/AA+/2017年6月13日 -
首次评级： AA/稳定/AA/2015年12月28日 AA+/稳定/AA+/2017年6月13日
主要财务数据及指标 跟踪评级观点
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|||||||||||2018年||
|项 目|2|015年||2|016年||2|017年||||
|||||||||||第一季度||
|金额单位：人民币亿元||||||||||||
|母公司口径数据：||||||||||||
|货币资金||7.1|9||5.5|3||20.8|7|6.5|0|
|刚性债务||68.4|2||67.4|4||86.5|4|89.2|8|
|所有者权益||64.5|3||72.3|9||85.3|3|88.0|5|
|经营性现金净流入量||6.6|7||7.5|2||17.9|2|-7.5|6|
|合并口径数据及指标：||||||||||||
|总资产||197.1|8||201.9|4||260.5|6|265.2|2|
|总负债||123.2|4||118.5|4||152.3|2|150.6|3|
|刚性债务||94.0|5||91.9|6||112.8|3|112.8|5|
|所有者权益||73.9|4||83.4|0||108.2|4|114.6|0|
|营业收入||108.2|5||144.5|5||188.9|4|50.4|1|
|净利润||7.5|5||11.5|8||22.5|0|6.8|8|
|经营性现金净流入量||6.8|5||28.1|6||37.6|7|6.3|2|
|EBITDA||23.1|4||28.8|6||45.2|2|－||
|资产负债率[%]||62.50|||58.70|||58.46||56.79||
|权益资本与刚性债务||||||||||||
|||78.62|||90.69|||95.93||101.55||
|比率[%]||||||||||||
|流动比率[%]||76.88|||86.13|||89.55||86.92||
|现金比率[%]||42.07|||43.88|||54.23||47.29||
|利息保障倍数[倍]||2.78|||3.71|||5.65||－||
|净资产收益率[%]||62.50|||58.70|||58.46||56.79||
|经营性现金净流入量与||||||||||||
|||8.14|||31.90|||37.37||－||
|流动负债比率[%]||||||||||||
|非筹资性现金净流入量||||||||||||
|||-13.29|||10.45|||-1.50||－||
|与负债总额比率[%]||||||||||||
|EBITDA/利息支出[倍]||4.10|||5.38|||7.24||－||
|EBITDA/刚性债务[倍]||0.26|||0.31|||0.44||－||

注：根据太阳纸业经审计的2015～2017年及未经审计的2018
年第一季度财务数据整理、计算。
主要风险：
行业竞争压力大及产能释放压力。太阳纸业主要产品文化用纸行业产能过剩较为严重，市场竞争激烈；而包装纸因行业内大规模投放产分析师
能，亦存在较大的竞争压力。此外，公司后续王婷亚wty@shxsj.com 有较大规模的产能投产，将面临一定的产能释陈思阳csy@shxsj.com
放压力。
Tel：(021) 63501349 Fax: (021)63500872
债务期限结构欠佳，即期偿付压力较大。跟踪上海市汉口路398号华盛大厦14F
http://www.shxsj.com
期内，太阳纸业刚性债务有所增长，且短期刚
性债务占比进一步加大。公司终止非公行股
票，消耗了大量的货币资金，导致资产流动性
新世纪评级 Brilliance Ratings一般，存在较大的即期偿债压力。
原材料成本控制压力。太阳纸业原材料木浆主要
依赖进口，国际浆价波动对公司成本控制产生一
定影响；同时，公司没有进口废纸审批额度，国
产废纸价格持续上涨亦为公司带来成本控制压
力。
汇率风险。公司外币交易以美元计价，原材料进
口、产品出口及美元借款等业务都将面临一定的
汇率变动风险。
环保风险。虽然太阳纸业目前的环保治理水平已
达到国家或地方标准，但仍将面临环保政策进一
步趋严而产生的环保风险。
关注可转债转股情况。太阳纸业于2017年12月
发行可转换公司债券，关注公司转股情况及对公
司股权结构产生的影响。
海外项目投资风险。太阳纸业部分建设项目在老
挝和美国进行，在办理相关行政审批或备案过程
中存在不予批准的风险，关注公司海外项目投资
进展。
未来展望
通过对太阳纸业及其发行的上述公司债券主要信
用风险要素的分析，本评级机构维持公司AA+主
体信用等级，评级展望为稳定；认为上述公司债
券还本付息安全性仍很高，并维持上述公司债券
AA+信用等级。
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山东太阳纸业股份有限公司
及其发行的 16太阳01与太阳转债
跟踪评级报告
跟踪评级原因
按照山东太阳纸业股份有限公司 2016年面向合格投资者公开发行公司债
券(第一期)及2017年山东太阳纸业股份有限公司可转换公司债券信用评级的
跟踪评级安排，本评级机构根据太阳纸业提供的经审计的 2017年财务报表、
未经审计的 2018年第一季度财务报表及相关经营数据，对太阳纸业的财务状
况、经营状况、现金流量及相关风险进行了动态信息收集和分析，并结合行业
发展趋势等方面因素，进行了定期跟踪评级。
该公司2015年以来发行债务融资工具情况如图表1所示。
图表 1.公司2015年以来发行债务融资工具概况
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|||发行金额||期限||发行利率||||
|债项名称||||||||发行时间|本息兑付情况|
|||（亿元）||（年）||（%）||||
||12.00||5年||累进利率||2017年12月|||
||10.00||3年||4.70||2016年3月|||
||5.00||3年||6.30||2015年3月|||
||27.00||-||-||-|||

资料来源：Wind
业务
1.外部环境
（1）宏观因素
2018年一季度全球经济景气度自高位略有回落，增长前景依然向好，美联
储货币政策持续收紧或带来全球性信用收缩，主要经济体间关税政策将加剧贸
易摩擦，热点地缘政治仍是影响全球经济增长的不确定性冲击因素。我国宏观
经济继续呈现稳中向好态势，在以供给侧结构性改革为主的各类改革措施不断
推进落实下，经济发展质量和效率有望进一步提升。随着我国对外开放范围和
层次的不断拓展，稳增长、促改革、调结构、惠民生和防风险各项工作稳步落
实，我国经济有望长期保持中高速增长态势。
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2018年一季度全球经济景气度自高位略有回落，增长前景依然向好，美联
储货币政策持续收紧或带来全球性信用收缩，主要经济体间关税政策将加剧贸
易摩擦，热点地缘政治仍是影响全球经济增长的不确定性冲击因素。在主要发
达经济体中，美国经济、就业表现依然强劲，美联储换届后年内首次加息、缩
表规模按期扩大，税改计划落地，特朗普的关税政策将加剧全球贸易摩擦，房
地产和资本市场仍存在泡沫风险；欧盟经济复苏势头向好，通胀改善相对滞后，以意大利大选为代表的内部政治风险不容忽视，欧洲央行量化宽松规模减半，
将继美联储之后第二个退出量化宽松；日本经济温和复苏，通胀回升有所加快，而增长基础仍不稳固，超宽松货币政策持续。在除中国外的主要新兴经济体中，经济景气度整体上要略弱于主要发达经济体；印度经济仍保持中高速增长，前
期的增速放缓态势在“废钞令”影响褪去及税务改革积极作用逐步显现后得到
扭转；俄罗斯经济在原油价格上涨带动下复苏向好，巴西经济已进入复苏，两
国央行均降息一次以刺激经济；南非经济仍低速增长，新任总统对经济改革的
促进作用有待观察。
2018年一季度我国宏观经济继续呈现稳中向好态势，在以供给侧结构性改
革为主的各类改革措施不断推进落实下，经济发展质量和效率有望进一步提
升。国内消费物价水平温和上涨、生产价格水平因基数效应涨幅回落，就业形
势总体较好；居民收入增长与经济增长基本同步，消费稳定增长，消费升级需
求持续释放、消费新业态快速发展的态势不变；房地产投资带动的固定资产投
资回升，在基建投资增速回落、制造业投资未改善情况下可持续性不强，而经
济提质增效下的投资结构优化趋势不变；进出口增长强劲，受美对华贸易政策
影响或面临一定压力；工业企业生产增长加快，产业结构升级，产能过剩行业
经营效益提升明显，高端制造业和战略性新兴产业对经济增长的支撑作用持续
增强。房地产的调控政策持续、制度建设加快、区域表现分化，促进房地产市
场平稳健康发展的长效机制正在形成。“京津冀协同发展”、“长江经济带发展”、雄安新区建设及粤港澳大湾区建设等国内区域发展政策持续推进，新的增长
极、增长带正在形成。
在经济稳中向好、财政增收有基础条件下，我国积极财政政策取向不变，
赤字率下调，财政支出聚力增效，更多向创新驱动、“三农”、民生等领域倾斜；
防范化解地方政府债务风险持续，地方政府举债融资机制日益规范化、透明化，地方政府债务风险总体可控。货币政策维持稳健中性，更加注重结构性引导，
公开市场操作利率上调，流动性管理的灵活性和有效性提升；作为双支柱调控
框架之一的宏观审慎政策不断健全完善，金融监管更加深化、细化，能够有效
应对系统性金融风险。人民币汇率形成机制市场化改革有序推进，以市场供求
为基础、参考一篮子货币进行调节，人民币汇率双向波动明显增强。
在“开放、包容、普惠、平衡、共赢”理念下，以“一带一路”建设为依
托，我国的对外开放范围和层次不断拓展，开放型经济新体制逐步健全同时对
全球经济发展的促进作用不断增强。人民币作为全球储备货币，人民币资产的
国际配置需求不断提升、国际地位持续提高，人民币国际化和金融业双向开放
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不断向前推进。
我国经济已由高速增长阶段转向中高速、高质量发展的阶段，正处在转变
发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期。2018年作为推动高质量
发展的第一年，供给侧结构性改革将继续深入推进，强化创新驱动，统筹推进
稳增长、促改革、调结构、惠民生和防风险各项工作，打好三大攻坚战，经济
将继续保持稳中有进的态势。从中长期看，随着我国对外开放水平的不断提高、经济结构优化、产业升级、内需扩大、区域协调发展的逐步深化，我国经济的
基本面有望长期向好和保持中高速增长趋势。同时，在主要经济体货币政策调
整、地缘政治、国际经济金融仍面临较大的不确定性及国内防范金融风险和去
杠杆任务仍艰巨的背景下，我国的经济增长和发展依然会伴随着区域结构性风
险、产业结构性风险、国际贸易和投资的结构性摩擦风险以及国际不确定性因
素的冲击性风险。
（2）行业因素
造纸行业属周期性行业，行业景气度与宏观经济趋势较一致。经过前期快
速发展，我国已成为世界造纸大国。但过快发展导致行业出现结构性和阶段性
产能过剩情况，行业面临落后产能出清和调整压力。造纸行业原材料成本较高
且对外依赖度高，纸浆、废纸等价格波动导致企业成本控制压力增大。2017
年以来随着供给侧改革成效显现、原材料价格上涨等推动，多种造纸产品价格
出现不同程度上涨，部分龙头企业盈利好转或减亏明显。预计短期内造纸行业
景气度将有所恢复，但中小企业环保及原材料成本压力加大，企业经营风险和
财务风险较难有效缓解。
A.行业概况
我国造纸业与宏观经济存在一定的相关性，宏观环境的变化会对行业整体
景气程度产生一定的影响。造纸业的周期性变动与宏观经济趋势较为一致，在
周期的波峰和波谷出现时间方面存在一定的重合性。2017年以来，我国宏观
经济逐渐步入新常态，造纸业平稳发展，经济效益增长显著，2017年我国造
纸及纸制品业实现主营业务收入 15,203亿元，同比增长13.60%；利润总额
1,028.60亿元，同比增长36.20%，行业经济效益增长显著。同时，行业集中度
也进一步提升，根据中纸联数据，截至 2017年末我国造纸和纸制品业规模以
上企业数为6,681家，较上年末减少23家；同期末全行业亏损企业数677家，较上年末减少74家，亏损总额41亿元，同比下降41%。
随着我国造纸行业的快速发展，纸及纸板产销量已居世界首位，并由纸
产品净进口国家转变为净出口国家，2007-2017年，我国纸及纸板生产量年
均增长率7.00%，消费量年均增长率7.68%。2017年我国纸及纸板生产量
11,130万吨，同比增长2.53%；消费量10,897万吨，同比增长4.59%。但是
由于前期产能扩张过快，我国造纸行业仍存在结构性和阶段性产能过剩情况，
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2011年以来在国家淘汰落后产能政策下，行业每年实际落后产能淘汰数量均
超过任务下达量，产能利用率则从2011年90%左右下降到目前的60-70%左
右。预计“十三五”期间，我国将继续淘汰现有落后产能约800万吨。
图表 2.我国纸及纸板产销量情况（万吨）
资料来源：Wind，新世纪评级整理
文化纸
常见的文化用纸有铜版纸、轻涂纸、双胶纸和新闻用纸等。我国文化用纸
长期处于供大于求的状态，加之电子媒体的冲击，纸作为文化传播的用途大大
降低，导致文化纸产销量逐年递减。随着我国供给侧改革的实施，2017年市
场供需关系得以改善，文化纸产销量有所增长。据中国造纸协会统计，2017
年我国铜版纸生产量675万吨，较上年增加10万吨，消费量585万吨，较上
年增加20万吨；新闻纸生产量235万吨，较上减少25万吨，消费量为267万
吨，较上年增加2万吨，新闻纸受电子媒体冲击影响较大，产量呈现快速下滑
态势。整体看，行业内产能过剩情况仍较为严重，且产品较为同质化，市场竞
争环境激烈。
图表 3.主要文化纸生产量及消费量（单位：万吨）
数据来源：Wind，新世纪评级整理
随着行业内不断进行落后产能的清出，效果得到显现，2017年以来文化纸
企业库存出清情况较好，纸品价格进入上行通道。另外国内原材料价格持续增
长、公路运输成本、煤炭能源成本上升等多因素共同作用下，文化纸主要纸制
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品价格自 2017年一季度经历一轮上涨，二季度整体保持平稳，仅在 6-7月小
幅回调，此后价格继续保持上涨，2018年初价格处于高位震荡。
纸浆是造纸主要原材料，我国大型造纸企业主要采购进口纸浆，因此国际
纸浆价格波动对造纸企业经营业绩影响较大。2016年 9月之前，漂针木浆、
漂阔木浆及本色浆价格基本均处于较低水平，厂商库存多处于低位；2016年9
月-2017年2月，以漂阔木浆为首的木浆价格上涨，厂商开始囤货，下游市场
纸价上涨又进一步推动纸浆价格上行，多种因素作用下纸浆价格全面快速上
行，CPAPI指数上升至近年来较高水平。2017年3-7月，纸浆价格涨幅有所下
降，整体呈现波动，但第四季度为造纸传统旺季，加之南美地区阔叶浆浆厂大
规模停机检修等，8-10月浆价快速上涨。2017年11月至今，国内纸浆市场行
情基本保持平稳，仅阔叶木浆价格呈现小幅波动。
图表 4.2016年以来我国纸浆价格指数变化情况
数据来源：Wind，新世纪评级整理
包装纸
箱板纸和瓦楞纸为普遍的包装用纸。随着国内宏观经济的持续增长和外贸
出口额的不断扩张，以箱板纸和瓦楞纸为代表的包装纸成为发展较快和景气度
较高的纸种，行业产销量增长速度高于造纸工业整体的发展速度。根据中国造
纸业协会的统计，2017年我国箱板纸生产量 2,385万吨，较上年同比增长
3.47%，消费量2,510万吨，较上年同比增长6.18%；瓦楞纸生产量2,335万吨，较上年同比增长2.86%，消费量2,396万吨，较上年同比增长5.50%。
箱板纸和瓦楞纸的基本原材料为废纸。受制于我国废纸回收体系不完整以
及造纸用林木资源工业的不足，我国废纸长期依靠进口。2017年以前，进口
废纸和国产废纸价差不明显，但随着国务院7月出台《禁止洋垃圾入境推进固
体废物进口管理制度改革实施方案》后，以美废为代表的进口废纸价格快速下
跌，同时国产废纸在此影响下大幅上涨，二者分别在10月达到最低和最高点，价差最高达1,800元/吨。此后国产废纸价格虽有所回落，但已与进口废纸存在
明显价差。短期来看，拥有废纸进口额度的大型造纸企业将更具有成本优势，
而小企业在原材料成本上涨、环保政策压力加大的环境下或被淘汰清出，未来
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行业集中度有望进一步提升。
图表 5.2016年以来进口废纸和国产废纸价格对比（元/吨）
数据来源：Wind，新世纪评级整理
外废政策方面，国家颁布了多项相关政策提高了进口废纸的标准。2017年
7月，国务院办公厅公布《禁止洋垃圾入境推进固体废物进口管理制度改革实
施方案》，规定2017年年底前，禁止进口生活来源废塑料、未经分拣的废纸以
及纺织废料、钒渣等品种，同时提倡发展循环经济，到 2020年，将国内固体
废物回收量由2015年的2.46亿吨提高到3.5亿吨。8月环保部发布新版的《进
口废物管理目录》中明确，未经分拣的废纸从限制进口调整为禁止进口，回收
纸及纸板被列入了“禁入名单”。2018年3月《进口废纸环境保护管理规定》开
始实施，文件规定申请进口废纸许可的加工利用企业生产能力需达到 5万吨/
年，含杂率标准由1.5%调整为0.5%。受外废新规影响，2018年外废进口量将
大幅减少，而国产废纸在包装纸产能扩充、需求量增加的背景下，价格或持续
保持较高水平。
图表 6.2017年以来进口废纸相关政策
||||
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|发布时间|发布机构|文件名称|
|2017.7|国务院|《禁止洋垃圾入境推进固体废物进口管理制度改革实施方案》|
|2017.8|环保部|《进口废物管理目录》|
||环保部|《进口废纸环境保护管理规定》|
|2017.12|||
||环保部|《限制进口类可用作原材料的固体废物环境保护管理规定》|

数据来源：新世纪评级整理
价格方面，2017年1-2月，瓦楞纸和箱板纸价格延续 2016年四季度以来
上涨趋势；3-4月，包装纸进入需求淡季，包装纸价格出现回调，价格有所波
动；5-9月，受进口废纸监管趋严影响，废纸价格逐步提升，导致包装纸价格
也呈现上涨态势，尤其7月“禁止洋垃圾”政策的颁布使得包装纸价格大幅上
涨；10-12月，下游企业完成旺季备货，包装纸整体呈现供大于求状况，导致
价格有所回落。2018年以来，包装纸价格整体较为平稳，维持在高位。考虑
到未来我国环保政策愈发严格，进口废纸监管力度趋严，加之运输新政的实施
给废纸运输成本带来一定上行压力，预计短期内包装纸价格下跌的可能性不
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大。
图表 7.2016年以来箱板纸和瓦楞纸平均价格情况（元/吨）
数据来源：Wind，新世纪评级整理
生活用纸
生活用纸行业在品牌和通道方面存在一定进入门槛，品牌市场认可度高、
销售渠道完善的大型企业竞争优势较明显。目前，恒安国际、金红叶纸业、维
达国际和中顺洁柔是国内生活用纸行业领先的四家企业。近年来随着经济发展
和人民生活水平提高，生活用纸市场保持增长。根据造纸业协会数据显示，2017
年我国生活用纸生产量960万吨，较上年同比增长4.35%；消费量890万吨，
较上年同比增长4.22%。之前十年我国生活用纸行业需求年均增速在10%左右，但由于生活用纸行业前几年投资建设项目过多和过快，在建项目的陆续投产，
产能大量释放，加之理文造纸、太阳纸业等大型工业造纸企业陆续投建生活用
纸生产线，预计未来生活用纸的供需失衡将逐渐加剧，市场竞争趋于激烈。
图表 8.国内生活用纸产量及消费量变化趋势（单位：万吨）
数据来源：Wind，新世纪评级整理
溶解浆
溶解浆又称木浆粕、溶解木浆，由优质木材纤维原料制成，可用于制造粘
胶纤维，是棉绒浆的替代品，下游主要应用于纺织服装行业。由于溶解浆生
产工艺与造纸用化学木浆基本相似，因此很多造纸浆生产企业也具备溶解浆产
能。世界溶解浆产能主要分布在北美、巴西、南非等林木资源丰富的地区，而
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我国作为全球最大的粘胶纤维产地，对溶解浆需求较大，国内溶解浆产能不足
以满足需求，因此我国每年需进口大量溶解浆，2013-2015年，我国溶解浆进
口量分别为180.37万吨、208.22万吨和224.72万吨。国内拥有溶解浆产能的
大型企业主要为太阳纸业（50万吨/年）、泰格林纸（30万吨/年）、华泰股份（10
万吨/年）和青山纸业（9.6万吨/年）等，目前太阳纸业为国内最大的溶解浆生
产企业。
2016年以来，由于棉花价格上涨通过替代效应推动了溶解浆价格上涨，
2016年底至2017年初溶解浆价格持续处于高位运行，此后溶解浆价格经历下
跌再上涨的过程，2018年初至今价格表现较为平稳，5月份呈现小幅下跌态势，但考虑到国内棉花存在供给刚性缺口，短期内可为溶解浆提供价格支撑。
图表 9.我国溶解浆价格变化情况（单位：元/吨）
数据来源：Wind，新世纪评级整理
B.政策环境
造纸业属于高耗能、高污染行业，对原材料、水、煤炭、电力的消耗较大，是我国污染较严重的行业之一。根据环保部统计，目前造纸工业废水排放量占
全国工业废水排放总量的20%左右，排放废水中化学需氧量（COD）占全国工
业COD排放总量的20%-25%。针对行业发展面临的资源、能源和环境问题，
我国政府在政策上大力支持产业结构调整，鼓励行业由传统造纸工业向可持续
发展的现代造纸工业转变。2017年我国造纸行业政策密集出台，整体上仍然
延续了淘汰落后产能和环保政策趋严的政策走向。根据《中国造纸协会关于造
纸工业“十三五”发展的意见》，“十三五”期间，我国将继续淘汰现有落后造
纸产能约 800万吨，同时推行环保督察、排污许可证制度等。截至 2018年 1
月，我国约有3,000家造纸企业获得排污许可证，根据环保部纳入环境统计的
造纸企业家数数据测算，未能取得排污许可证的造纸企业数量占比约为36%。
此外，《中华人民共和国环境保护税法》、《水污染防治法》已于2018年1月1
日起正式实行，《生态环境损害赔偿制度改革方案》也处于试行期间，我国环
保管理制度进一步完善，小规模造纸厂由于无力承担环保设备建设以达到国家
排放标准，或面临限、停产状态，而环保设施齐全且有明显规模优势的大型造
纸企业将迎来新的增长空间。
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C.竞争格局/态势
造纸行业属于传统行业，各企业在原材料、生产设备和工艺等方面差别不
大，导致产品同质化严重，行业竞争激烈。我国造纸行业相对分散、企业规模
整体偏小，2017年全国纸及纸板生产企业约2,800家，其中年产超百万吨造纸
企业仅有 19家。由于造纸业具有规模效益显著特征，规模大小对政策监管与
支持、成本控制、议价能力、资源利用、污染治理、技术研发等方面产生较大
影响。近年来我国实施供给侧改革，不断加大造纸行业淘汰落后产能的力度。
加之行业新建、扩建产能准入门槛的提升，以及国家环保政策的加强，中小企
业环保成本提升，经营压力增大，大型企业资本实力强，技术装备先进，迎来
较好的发展空间。根据中国造纸协会数据，2013~2017年我国造纸行业 CR30
分别为51.3%、52.4%、52.9%、56.5%和59%，行业集中度呈现上升趋势。
财务方面，由于前期产能扩张期资本支出较大，后经历行业景气度偏弱，
造纸行业整体财务杠杆较高，且造纸企业多为民营主体，企业债务融资难度相
对较大，后续融资空间相对有限。盈利方面，由于民营企业可获得的政府补贴
等非经常性损益较小，盈利主要依靠主业。运营效率方面，2017年以来，由
于行业景气度好转，企业产销规模扩大，应收账款及存货也有一定增长，企业
整体运营效率有所提升。
图表 10.行业内主样本企业基本数据概览（亿元、%）
|||||||||||||||||
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|||核心经营指标（产品或业务类别）||||||||核心财务数据（合并口径）||||||
|核心样本||||||||||||||||
|||营业收||||产能||产量||||资产负债|||经营性净|
|企业名称||||毛利率||||||总资产||||净利润||
|||入||||（万吨/年）||（万吨/年）||||率|||现金流|
||552.86||26.51||纸：830浆：210||纸：752浆：211||1582.19||61.71||26.05|||
||315.04||22.23||纸：365浆：135||纸：379浆：143||634.31||59.45||23.32|||
||174.70||23.01||纸：463||纸：358||269.31||61.21||20.20|||
||188.94||26.03||纸：312浆：130||纸：279.83浆：135.34||260.56||58.46||22.50|||
||298.52||33.91||纸：497浆：284.40||纸：436浆：252.78||1,056.25||71.34||37.59|||
||257.12||24.52||纸：1408||纸：1313||707.08||53.06||43.29|||
||33.45||18.00||纸：100||纸：86||163.95||61.69||2.19|||
||99.99||25.84||纸：100浆：135||纸：109浆：143||307.22||58.15||10.29|||
||59.25||22.21||纸：110||纸：125||89.38||73.78||4.32|||

资料来源：新世纪评级整理。其中寿光晨鸣财务数据采用2017年中报，其余企业数
据采用2017年年报；表格产能、产量除太阳纸业、山鹰纸业、玖龙纸业为2017年末
数外，其余均采用2016年末数据。
根据造纸行业协会2017年年度报告公布的重点造纸企业产量前30位数据
看，该公司母公司山东太阳控股集团有限公司2017年造纸产量为443.10万吨
（其中公司产量279.83万吨），位列第4位，在行业中保持前列，具备较强的
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竞争实力。
短期来看，多数造纸产品价格提升有益于行业整体盈利能力的提升。但此
次价格上涨与原材料价格上涨存在较大关系，随着未来原材料及产成品供求关
系变化，价格波动将持续存在，从而影响企业经营情况。政策层面，环保持续
趋严及落后产能将持续存在。整体来讲，具有规模、资金优势的大型企业对行
业影响力加大，中小型企业随着行业波动加剧，盈利空间减小。未来行业信用
也将发生相应的分化。
D.风险关注
原材料价格波动风险
由于原材料成本在纸张制造成本中占比很高，木浆、废纸的价格波动直
接影响企业经营成本。2017年以来，纸浆及废纸价格均有不同程度的上涨。
2018年，全球木浆新增供应量有限，预计木浆价格会随淡旺季有所波动，但
不存在较大下行空间。废纸方面，从已发布的废纸进口政策看，未来我国维
持或持续提高废纸进口标准的可能性较大，废纸成本或将持续上涨。
成品纸价格波动性加大
2017年以来，包装纸和部分文化用纸相继提价，且提价幅度和频率为近
年来较高水平，主要是我国持续多年坚持淘汰造纸行业落后产能、行业上游
木浆和废纸价格提升、运费新规下企业面临的运输成本上升等多方面因素有
关。考虑到未来中短期内政策基本面不变、原材料存在涨价压力，预计造纸
产品随淡旺季、供需结构将持续调整，纸价还存在上行空间。
环保政策趋严
环保政策趋严。2017年以来，我国密集推行多项环境保护政策对造纸等
污染企业进行治理，年初造纸企业排污许可证管理的规定以及后续严格执行、年中提出对污水处理、大气污染物排放标准等的修订，以及对进口废纸加以
限制等表明我国环境保护力度不断加大。造纸行业作为环境污染较为严重的
行业，在国家环保要求不断提高的背景下，必然面临日益严格的政策管制及
要求，以秸秆、蔗渣等为主要原料的造纸企业首当其冲，一些由于资金或经
济原因未安装高质量环保设施的造纸企业也将在环保趋严背景下，面临更大
的经营压力。
产品替代风险
目前包装行业中，包装纸由于可降解、价格较低等因素，使用范围较为
广泛。但是随着消费结构升级，消费者对于包装产品的防水、硬度等性能要
求将逐渐提高，另一方面随着技术进步，新型包装材料逐渐增多，其性能更
加完善，单位价格也将更加经济。长期来说，新材料对现有纸包装产品具有
一定替代作用。
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汇率风险
造纸行业对外依存度较高，应对外部冲击的能力偏弱。我国造纸业主要原
材料进口依赖度较高，原料价格与国际市场联动性强，另外对于部分纸种如铜
版纸的出口量占其同期销量的比重较大，因此国外经济形势、政策（如反倾销
反补贴）等对我国造纸企业经营也造成一定影响。此外，造纸企业对外采购原
料基本上采用美元进行结算，从中长期看，支持人民币汇率涨跌因素的影响力
将交互发力，双向波动趋势将成为新常态，造纸企业汇率风险压力将不断加大。
图表 11.美元兑人民币中间价波动情况（即期汇率）
资料来源：Wind，新世纪评级整理
结构性产能过剩现象持续存在
2010年以来，我国持续对造纸行业落后产能进行淘汰，工信部每年下达
并监督行业落后产能淘汰任务的执行。近几年淘汰落后产能实际完成量均高
于任务下达量，十二五期间，造纸行业淘汰落后产能超过 3,000万吨，行业
产能过剩现象已有所缓解。同时在产能过剩情况下，我国仍有很多高端纸种
无法自产，必须完全依赖进口，说明我国造纸行业的产能过剩属于结构性过
剩。随着环保高压、原材料成本上涨等，未来小企业经营压力将持续增大，
行业产能结构将得以不断优化。
造纸行业作为基础性工业，行业仍有较大发展空间。但是在结构性产能过
剩、行业政策趋紧背景下，原材料及产成品价格波动加大，中小企业面临的经
营压力较大，行业集中度有望进一步提高。
造纸行业作为基础性工业，下游渗透国民经济的各个领域，随着社会经济
发展和人们生活水平提高，行业仍有较大发展空间。近几年，在供给侧改革及
市场因素共同作用下，我国造纸行业环保性能及纸质要求不达标的企业加速出
清，行业产能结构有所改善，集中度有所提升，但结构性失衡现象仍然存在。
因此未来国家将继续推行淘汰落后产能政策，环保政策将趋严。原材料方面，
考虑到中短期内全球木浆新增供应量有限，预计木浆价格会随淡旺季有所波
动，但不存在较大下行空间；废纸方面由于我国将持续提高废纸进口标准，废
纸成本或将持续上涨，行业成本上涨压力将较大。对于价格，考虑到未来中短
期内政策基本面不变、原材料存在涨价压力，预计造纸产品随淡旺季、供需结
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构将持续调整，纸价波动情况将加大。以上因素将进一步推动产能结构的优化，规模较小的企业由于经营压力增大，信用风险将不断提高，大中型企业则迎来
较好的发展机遇。
2.业务运营
2017年以来，造纸行业景气度回暖，多数纸种销售价格快速上涨，加之该
公司牛皮箱板纸产能释放，使得公司盈利能力大幅提升，营业收入和净利润同
比均有明显增长，主业呈现良好的发展态势。随着公司建设项目的陆续投产，
2018年末公司产能规模将进一步扩大，竞争实力有望增强。但造纸行业产能
过剩较为严重，未来市场需求波动及产业政策调整等将导致市场环境发生变
化，需关注公司后续产能释放情况。此外，公司拟投资建设项目金额较大，关
注后续资金来源及投资进度情况，且境外项目建设在办理相关行政审批或备案
过程中存在不予批准或备案的风险，为项目是否顺利进行增加了不确定性。
跟踪期内，受益于环保政策趋紧，造纸行业去产能效果显著，另外原材料
价格上涨以及运输费用提升导致纸产品价格上涨且维持高位，行业景气度持续
回暖。该公司主要仍从事纸制品及木浆的生产和销售，业务范围包括产业用纸
1、生物质新材料和快速消费品三个板块，通过多元化经营降低行业波动带来
的风险。公司核心业务运营模式采用横行规模化和纵向一体化相结合的方式。
截至2018年3月末公司造纸产能合计312万吨/年，制浆产能130万吨/年，且
随着在建项目的陆续投产，公司产能规模将进一步扩大。公司积极布局海外上
游产业链，老挝年产 30万吨化学浆项目已进入试产阶段，目前设备及生产运
行情况正常。实现林浆纸一体化将有助于提高公司原材料的自给率，增强行业
内竞争实力。此外，公司在美国设立的海外子公司太阳生物材料（美国）公司
（简称“太阳美国公司”）2已办理完成注册手续，并取得了注册证明文件，为
开展后续在阿肯色州实施的70万吨生物精炼项目3做好铺垫。
图表 12.公司主业基本情况
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|主营业务/产品或服务||市场覆盖范围/核心客户||基础运营模式|业务的核心驱动因素|
||全国||横向规模化/纵向一体化|||

资料来源：太阳纸业
除纸制品和木浆的销售外，该公司还有少量电及蒸汽、其它产品的业务收
入，2017年及2018年第一季度分别实现营业收入 8.52亿元和2.22亿元，合
计占当期公司总收入的比重约为5%，规模较小。
1该公司产业用纸包括非涂布文化用纸、铜版纸、淋膜原纸和牛皮箱板纸。
2太阳生物材料（美国）公司注册资本480万美元，公司出资比例100%，截至2017年末已完
成投资支付款50万美元。
3即生物质新材料，包括溶解浆、绒毛浆和木糖等，其中绒毛浆为纸尿裤和卫生巾的主要原材
料，可为该公司后续发展快消品提供原材料。
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（1）主业运营状况/竞争地位
图表 13.公司核心业务收入及变化情况（亿元）
|||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|
||||||||2018年|
|主导产品或服务||2015年度||2016年度||2017年度||
||||||||第一季度|
||108.25||144.55||188.94|||
||98.95||136.84||180.42|||
||91.41%||94.67%||95.49%|||
||36.54||52.61||58.99|||
||36.93%||38.45%||32.70%|||
||32.12||29.48||44.51|||
||32.46%||21.54%||24.67%|||
||8.10||9.51||11.87|||
||8.19%||6.95%||6.58%|||
||8.96||26.14||26.96|||
||9.06%||19.10%||14.94%|||
||6.11||7.29||7.22|||
||6.17%||5.33%||4.00%|||
||7.11||6.76||6.96|||
||7.19%||4.94%||3.86%|||
||-||5.06||23.92|||
||-||3.70%||13.26%|||
||23.39%||21.92%||26.03%|||
||22.46%||23.18%||28.06%|||
||20.25%||21.52%||32.66%|||
||29.83%||22.25%||21.07%|||
||10.36%||18.27%||21.00%|||
||12.69%||14.37%||15.93%|||
||18.14%||18.99%||24.65%|||
||-||21.73%||19.89%|||

资料来源：太阳纸业
跟踪期内，该公司营业收入保持增长，2017年及2018年第一季度分别为
188.94亿元和50.41亿元，同比分别增长30.71%和14.29%。从收入构成来看，非涂布文化用纸和铜版纸是公司主要收入来源，2017年分别实现收入58.99亿
元和44.51亿元，合计占公司核心业务收入的比重达57.37%；而溶解浆和牛皮
箱板纸分别于2016年和2017年投产后，成为公司新的收入增长点，当年分别
实现收入26.96亿元和23.92亿元，合计占核心业务收入的比重为28.20%；其
余产品（化机浆、生活用纸和淋膜原纸）收入规模相对较小，合计收入为26.05
亿元，占核心业务收入的比重为14.44%。毛利率方面，2017年公司除化机浆
和牛皮箱板纸毛利率小幅下滑外4，其余产品均有所提升，产品价格快速上涨
4牛皮箱板纸主要原材料为废纸，2017年以来禁废令的推行使得进口废纸量大幅减少，国产废
纸价格快速上涨，由于该公司没有进口废纸额度，生产牛皮箱板纸的原材料主要为国产废纸，
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带动公司综合毛利率明显上升，2017年及2018年第一季度公司综合毛利率分
别为26.03%和27.53%，分别同比增加4.11个百分点和4.06个百分点。
规模因素
截至2018年3月末，该公司造纸年产能为 312万吨，其中非涂布文化用
纸、铜版纸、生活用纸、淋膜原纸和牛皮箱板纸分别为 120万吨、80万吨、
12万吨、20万吨和80万吨。公司将在2018年通过工艺、设备优化等措施，
分别提升非涂布文化用纸和淋膜原纸各10万吨产能。同时20万吨高档特种纸
项目已在 4月份正式投产，目前纸机运行正常，80万吨高档板纸改扩建及其
配套工程项目将在2018年第三季度投产，届时公司造纸年产能将增至432万
吨/年。制浆方面，2018年3月末公司制浆年产能为130万吨，包括化机浆70
万吨、溶解浆50万吨、化学浆10万吨，其中溶解浆产能目前位居国内第一，
均对外销售，而化机浆约50%自用，化学浆全部自用5。公司老挝30万吨/年化
学浆项目已进入试产阶段（同时进行的工艺及设备优化后，预计产能将提高至
40万吨/年），正式投产后可自用的化学浆产能将增至50万吨/年，原材料供应
优势可进一步提高，同时公司制浆年产能将增至170万吨，整体年产能规模将
增至602万吨。
产量方面，2017年该公司纸、浆产品产量合计 415.17万吨，较上年同比
增长23.36%，其中纸制品产量达279.83万吨，同比增长23.35%。公司纸制品
产量增长主要是牛皮箱板纸产量增加，2017年牛皮箱板纸产量较上年同比大
幅增长48.74万吨至69.63万吨，主要是产能规模释放所致，而淘汰落后产能
效果显现为公司产能释放提供良好基础；跟踪期内，铜版纸市场明显好转，下
游市场需求量有所增加，公司根据市场情况调整铜版纸和非涂布文化用纸的产
量（生产设备可进行转换），使得当年铜版纸产量同比大幅增长20.60%至81.71
万吨，而非涂布文化纸产量同比下降6.24%至104.52%；公司淋膜原纸产量相
对较为平稳，但产能释放程度一般，产能利用率仍有待提高。浆类产品方面，
2017年公司浆类产品产量135.34万吨，同比增长21.17%，其中化机浆随公司
纸制品产量规模扩大同比增长32.68%至80.61万吨，同时全部自用的化学浆产
量为 9.86万吨，产能利用率水平亦较好；溶解浆根据市场需求当年实现产量
44.87万吨，产能利用率89.74%，同比小幅下滑1.46个百分点。整体看，跟踪
期内受益于行业景气度回升、产能规模释放等因素影响，公司产能利用率整体
呈上升趋势，目前处于较高水平，2017年及2018年第一季度分别为93.93%和
92.80%，产能释放情况较好。
该公司还通过涉足生活用纸领域调整产品结构，目前生活用纸产能 12万
吨/年，拥有“金太阳”、“华夏太阳”和“幸福阳光”等品牌，其中“幸福阳
光”品牌主推无添加系列产品，并通过美国 FDA食品级鉴定及欧盟 AP食品
成本快速上涨导致公司该产品毛利率与同行（有废纸进口额度的）相比偏低。2017年山鹰纸业
箱板原纸毛利率为26.42%，玖龙纸业综合毛利率为24.52%，景兴纸业箱板原纸毛利率为
22.12%，公司牛皮箱板纸为19.89%。
5该公司化学浆因一直为自产自用，不对外销售，故以前年度未计入总产能。
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级鉴定，具有一定知名度。2017年公司生活用纸产量10.41万吨，产能利用率
为86.75%，仍处于较高水平。此外，公司已与日本第二大纸尿裤生产商Crecia
实施战略合作，为公司代工生产婴儿纸尿裤品牌舒芽奇（Suyappy）并在国内
销售。为加快推动公司在该领域的发展，公司于2017年7月与北京众鸣世纪
科技有限公司6签订战略合作协议，借助其母婴互联网平台销售舒芽奇
（Suyappy）纸尿裤，目前已上架销售，但规模尚小。
图表 14.
2015年以来公司主要产品生产情况7（单位：万吨，%）
|||||||||||||||||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|||2015年||||||2016年||||||2017年||||||2018年1-3月||||
|产品||||||产能||||||产能||||||产能利|||||产能利|
|||产能||产量||||产能||产量||||产能||产量||||产能||产量||
|||||||利用率||||||利用率||||||用率|||||用率|
||90||80.83||89.81||120||111.48||92.90||120||104.52||87.10||30||28.59|||
||80||77.16||96.45||80||67.75||84.69||80||81.71||102.14||20||19.39|||
||12||9.36||78.00||12||10.88||90.67||12||10.41||86.75||3||2.19|||
||20||14.73||73.65||20||13.85||69.25||20||13.56||67.80||5||3.43|||
||-||-||-||80||20.89||26.11||80||69.63||87.29||20||14.59|||
||202||182.08||90.14||312||224.85||72.07||312||279.83||89.69||78||68.19|||
||70||49.81||71.16||70||66.09||94.41||70||80.61||115.16||17.5||22.75|||
||30||25.62||85.40||50||45.60||91.20||50||44.87||89.74||12.5||7.9|||
||-||-||-||-||-||-||10||9.86||98.60||2.5||3.7|||
||100||75.43||75.43||120||111.69||93.08||130||135.34||104.11||32.5||34.35|||
||302||257.51||85.27||432||336.54||77.90||442||415.17||93.93||110.5||102.54|||

资料来源：太阳纸业
注：上表中2018年1-3月产能数据均已除4
成本因素
成本方面，该公司生产所需原材料主要包括木浆、原木、木片、废纸、煤
和化工材料等，随着生产规模的扩大，原材料采购金额逐年增加，2017年为
129.72亿元，同比增长36.33%。其中废纸采购金额14.81亿元，同比增加10.54
亿元，增幅较大主要是公司牛皮箱板纸产能释放，所需原材料增加所致，加之
公司没有废纸进口额度，主要采购价格较高的国废，共同因素导致当年废纸采
购金额大幅增长。公司木浆、木片、原木、废纸和煤在原材料采购中占比超过
70%，化工原材料和机器配件等占比近20%。公司生产所需的木浆（化学浆）
除小部分自产外，其余均从外部购买，公司外购木浆主要为进口，供应商均为
全球各地的大型浆厂代理商。采购结算方面，公司采用90天信用证和30天票
据结算。公司通过远期锁汇、币种置换等方式降低汇兑风险，2017年因远期
6北京众鸣世纪科技有限公司成立于2006年3月1日，经营范围包括技术推广服务；代理、发
布广告；销售针织纺织品、服装、日用品、工艺品、体育用品、机器设备、电子产品、五金交
电（不含实体店经营）、建筑材料（不含实体店经营）；互联网信息服务；提供互联网药品交易
服务（不得直接销售药品）；从事互联网文化活动；销售食品。
7由于设备优化和工艺改进，该公司部分产品的实际生产量高于设备产能。
82015年溶解浆产量25.62万吨中包括11.73万吨化学浆；2016年溶解浆生产线全部改造完毕，
生产的均为溶解浆。
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结售汇业务产生的公允价值变动收益为-0.13亿元，需关注人民币汇率波动对
公司经营的影响。
图表 15.2015年以来公司原材料采购情况（单位：万吨，亿元）
||||||||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|||2015年||||2016年|||2017年||||2018年1-3月||
|采购材料||采购||采购||采购||采购|采购数量||采购||采购|采购|
|||数量||金额||数量||金额|||金额||数量|金额|
||80.81||32.78||82.10||30.40||98.43|41.51||24.80|||
||60.04||5.13||77.38||6.59||95.33|9.03||19.08|||
||73.99||9.41||156.11||20.39||142.74|20.06||33.21|||
||-||-||33.23||4.27||78.60|14.81||21.21|||
||223.24||6.29||265.18||8.89||273.00|13.53||69.83|||
||127.19||14.46||162.30||15.61||184.85|20.48||45.50|||
||-||9.90||-||9.01||-|10.30||-|||
|合计||565.28||77.97||776.29||95.15|872.95||129.72||213.63|32.87|

资料来源：太阳纸业
2017年该公司前五大供应商的采购金额为 28.93亿元，占采购总量的
22.30%，采购集中度有所下降。公司原材料采购渠道保持稳定。此外，公司自
备热电厂总装机容量为42.50万千瓦，电及蒸汽可实现自给自足。跟踪期内，
公司与兖州当地主要煤炭供应商仍保持着长期稳定的商业合作，整体上能源供
应充足、渠道畅通，当年采购煤炭273.00万吨，较上年相比有所增长。
山东省水利厅向该公司颁发的《取水许可证》规定额定年取水量为 3,100
万立方米9，目前该公司实际新鲜用水量约2,000-2,500万立方米。公司不断进
行技术改造，随着废水循环利用量不断增加，吨纸耗水持续降低，目前平均吨
纸耗水量约为3-5立方米，许可证规定的取水量完全可以满足公司生产用水需
要。
价格因素
纸价对造纸企业盈利能力影响大，近年来随着行业内不断调整供需平衡效
果显现，加之原材料及运输费用等成本增加，2017年以来行业内多数纸种价
格均呈现不同程度上涨，该公司产品价格表现同步，跟踪期内盈利能力大幅提
升。此外，在运输成本上涨及原材料价格维持高位等因素驱动下，预计短期内
包装纸价格下跌的可能性不大。
图表 16.2015年以来公司产品平均销售价格情况（不含税）（单位：元/吨）
|||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|
|产品名称||2015年||2016年||2017年|2018年1-3月|
||4,709||4,614||5,518|||
||4,304||4,069||5,429|||
||4705||4,891||5,351|||
||6,604||6,773||7,178|||

9该公司于2013年1月取得由山东省水利厅换发的取水（鲁）字[2017]第24号取水取可证，
年可取水量调整为3100万立方米，有效期至2022年8月12日。
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|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|产品名称|2015年|2016年||2017年|2018年1-3月|
||-|2,608|3,578|||
||3,391|2,886|2,981|||
||5,384|5,938|6,494|||

资料来源：太阳纸业
销量方面，2017年该公司合计销售产品 360.13万吨，较上年同比增长
17.14%，其中销售纸制品278.79万吨，同比增长20.97%，销售浆类产品81.34
万吨，同比增长5.68%。公司纸制品销量增长主要依靠牛皮箱板纸带动，2017
年牛皮箱板纸销量达66.85万吨，同比增加47.44万吨，产销率为96.01%。公
司生产的化学浆不对外销售，全部为自用；化机浆约50%自用，导致产销率水
平较低；公司溶解浆全部对外销售，2017年销量为41.52万吨，较上年小幅下
滑。整体来看，由于造纸行业景气度回升，公司库存清出情况较好10，纸制品
产销量基本持平，浆类产品由于部分自用，产销率水平较低，导致公司整体产
销率有所下降。
图表 17.2015年以来公司主要产品销售情况（单位：万吨，%）
||||||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
||2015年|||2016年||||2017年|||2018年1-3月||
|产品|||||||||||||
||销量||产销率|销量||产销率||销量||产销率|销量|产销率|
||77.60|96.00||114.03|102.29||106.90||102.28||29.11||
||74.63|96.72||72.45|106.94||81.98||100.33||19.88||
||11.51|78.14||13.81|99.71||13.00||95.87||3.32||
||9.26|98.93||10.76|98.90||10.06||96.64||2.45||
||-|-||19.41|92.92||66.85||96.01||16.20||
||173.00|95.01||230.46|112.99||278.79||99.63||70.95||
||23.88|47.94||32.95|49.86||39.82||49.40||10.53||
||16.65|64.98||44.02|96.54||41.52||92.53||8.46||
||40.53|75.43||76.97|68.91||81.34||64.82||18.99||
||213.53|82.92||307.43|97.40||360.13||88.85||89.94||

资料来源：太阳纸业
该公司销售目标市场主要为国内市场，2017年及2018年第一季度境内销
售额分别为181.56亿元和49.81亿元，占总销售收入的比例均超过96%。公司
境外销售收入持续减少，对日本出口额进一步降低，同期分别为 7.38亿元和
0.60亿元，占营业收入总额的比重分别为3.91%和1.19%。
图表 18.公司境内和境外销售收入情况（单位：亿元、%）
|||||||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|||2015年|||2016年||||2017年|||2018年1-3月||
|地区||||||||||||||
|||金额|占比||金额||占比||金额||占比|金额|占比|
||95.64||88.35|136.30||94.29||181.56||96.09||49.81||
||12.61||11.65|8.26||5.71||7.38||3.91||0.60||

资料来源：太阳纸业
102015-2017年该公司存货周转速度分别为3.84次、4.60次和6.92次。
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销售模式方面，该公司采取办事处与营销网点相结合的销售模式，建立了
地区业务销售总监制度及明确的奖惩制度，与营销人员签订计划书与目标责任
书，加强公司产品在全国各地的销售。通过建立自身营销网点形成销售网络，
建立起供应、需求和销售等方面的信息通报与反馈制度，在稳定老客户的同时，加强市场开拓，增进与新客户的联系，提高售后服务质量。目前公司根据销售
区域分为华南、华东、华北、东北、鲁豫、华中、西北和华西八大地区，共有
26个办事处，建立了辐射全国各省市的销售网络。结算方面，公司销售以款
到发货为主，一般会给予客户2个月左右的账期，结算方式为现金和银行承兑
汇票。
环保因素
环保方面，该公司在环保方面持续投入，并不断对现有生产设备进行升级
改造，2017年 6月，公司成为首批获得排污许可证的企业之一。废水处理方
面，公司废水处理后出境水质达到地表水Ⅳ类水标准要求，优于南水北调要求
的60mg/L，公司废水处理处于国际领先水平；在固废方面，公司按照“减量
化、资源化、再利用”的治理原则，已基本实现资源化再利用；在大气治理方
面，公司已经完成大气超低排放工程，使主要排放物全部稳定达标排放，环保
能力达到行业先进水平。
（2）盈利能力
图表 19.公司盈利来源结构
资料来源：根据太阳纸业所提供数据绘制。
注：经营收益=营业利润-其他经营收益
该公司利润主要来自主业盈利，2017年及2018年第一季度营业利润占利
润总额的比重分别为100.63%和97.72%，同期公司投资收益分别为 0.02亿元
和-0.03亿元，主要是权益法下确认的公司对上海东升新材料有限公司和日佳
海运股份有限公司的股权投资收益，此外，受汇率变动影响，2017年公司远
期结售汇损失同比增加 0.15亿元至-0.16亿元。2017年及 2018年第一季度，
公司分别取得营业外收入0.23亿元和0.21亿元，主要是与日常经营活动无关
的政府补助，计入其他收益的政府补助分别为0.10亿元和0.03亿元。
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图表 20.公司营业利润结构分析
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|||||2018年|2017年|
|公司营业利润结构|2015年度|2016年度|2017年度|||
|||||第一季度|第一季度|
|营业收入合计（亿元）||||||
||108.25|144.55|188.94|50.41|44.11|
|毛利（亿元）||||||
||25.32|31.68|49.19|13.88|10.35|
|期间费用率（%）|13.51|10.87|9.60|8.75|9.49|
|其中：财务费用率（%）|5.45|3.81|3.02|2.82|3.08|
|全年利息支出总额（亿元）|5.26|5.23|5.97|-|-|
|其中：资本化利息数额（亿元）|0.38|0.14|0.29|-|-|

资料来源：根据太阳纸业所提供数据整理。
整体来看，该公司盈利状况基本依靠主业经营，受益于行业内景气度回暖，公司主业盈利能力大幅提升，投资收益等非经常性损益对公司盈利产生的影响
不大。
图表 21.影响公司盈利的其他因素分析
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|影响公司盈利的其他因素||2015年度||2016年度|2017年度|
||-1.36||0.21|||
|其中：权益法核算的长期股权投资收益（亿元）||0.15||0.18|0.14|
|远期结售汇交割产生的投资收益（亿元）||-0.05||0.02|-0.13|
|其他（亿元）||-1.45||0.01|0.01|
|营业外收入（亿元）||1.56||0.23|0.23|
|其中：政府补助（亿元）||0.85||0.20|0.00|
|其他收益（亿元）||-||-|0.15|
|其他（亿元）||0.70||0.00|0.01|
|公允价值变动损益（亿元）||0.03||0.00|-0.13|
|其中：远期结售汇业务产生的公允价值变动收益（亿元）||0.03||0.00|-0.13|

资料来源：根据太阳纸业所提供数据整理。
2017年及2018年第一季度，该公司分别实现营业收入188.94亿元和50.41
亿元，营业毛利分别为49.18亿元和13.87亿元。受益于行业景气度提升、产
品价格上涨及销售规模增大等因素影响，公司毛利明显上升，同期综合毛利率
分别为26.03%和27.53%，同比分别增加4.11个百分点和4.06个百分点。
从费用支出情况来看，该公司期间费用随经营规模扩大而有所增加，2017
年及2018年第一季度分别为18.14亿元和4.41亿元，同比分别增长15.48%和
5.42%。公司期间费用由管理费用、财务费用和销售费用构成，2017年分别为
5.80亿元、5.71亿元和 6.63亿元，其中管理费用和销售费用同比增幅较大，
主要是人员薪酬和运输费用增长所致11。公司期间费用率整体控制情况较好，
2017年及2018年第一季度分别为9.60%和8.75%，分别同比减少1.27个百分
点和0.74个百分点。
11截至2017年末，该公司在职员工人数为7,554人，较上年增加710人。
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跟踪期内，该公司盈利能力大幅提升，2017年及2018年第一季度营业利
润分别为29.50亿元和8.95亿元，分别同比增长103.02%和49.29%；净利润分
别为22.50亿元和6.88亿元，分别同比增长94.28%和42.91%。
（3）运营规划/经营战略
跟踪期内，该公司采取横向规模化及纵向一体化方式扩张产能规模，根据
目前在建项目的建设计划，2018年末公司纸、浆年生产能力将达到602万吨。
纸制品中，非涂布文化纸将通过技改方式增加年产能10万吨至130万吨；年
产 20万吨特种纸项目于 2018年 4月正式投产，公司新增高克重铜版纸 20
万吨，铜版纸年产能增至 100万吨；80万吨高档版纸改扩建项目将于 2018
年第三季度投产，届时公司牛皮箱板纸年产能将增至160万吨；淋膜原纸通
过工艺、设备优化等方式增加年产能10万吨至30万吨，公司合计纸制品年
产能增至432万吨。浆产品方面，老挝年产30万吨化学浆项目已进入试产阶
段，同时经建设过程中的工艺、设备优化，正式投产后化学浆年产能将增至
50万吨，公司浆产品年产能将整体增至170万吨。随着后续产能规模进一步
扩大，公司营业收入有望继续提升，行业内竞争实力得到增强。
图表 22.公司产能变化情况说明
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|产品||2018年3月末产能|2|018年末预计产能|增长来源|
||120||130|||
||||||年产20万吨特种纸于2018年4月正式投产，新增|
|铜版纸||80||100||
||||||高克重铜版纸20万吨。|
|生活用纸||12||12|-|
||||||2018年公司纸机将通过“机器换人”、工艺设备优|
|淋膜原纸||20||30||
||||||化等措施，提高产能10万吨。|
||||||80万吨高档板纸改建项目（两台纸机）将于2018|
|牛皮箱板纸||80||160||
||||||年第三季度投产。|
|纸制品合计||312||432|-|
|化机浆||70||70|-|
|溶解浆||50||50|-|
||||||老挝年产30万吨化学浆项目于2018年5月试产，|
|化学浆||10||50|经建设过程中的工艺及设备优化，预计产能将达到|
||||||40万吨。|
|浆产品合计||130||170|-|
|合计||442||602|-|

资料来源：太阳纸业
在建项目方面，该公司老挝年产 30万吨化学浆项目由太阳纸业控股老挝
有限责任公司（简称“老挝公司”）12在老挝沙湾拿吉省色奔县负债实施，种植
年育苗能力1,000万株的育苗林基地，并在老挝沙湾拿吉省及周边地区建立了
12太阳纸业控股老挝有限责任公司是太阳纸业全资控股的境外子公司，成立于2010年8月11
日。
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的原料林种植基地。经过多年生长和培育，原料林现可进入砍伐阶段。该项目
原预计投资总额约19.58亿元，但由于老挝工业基础设施薄弱，使用的建材大
部分需从国内进口，加之钢材价格上涨，导致项目实际投资超出原计划投资额，同时，公司在项目建设过程中对水处理、生物质发电等设备进行了优化升级，
还新增了全自动原木堆场设备，亦增加了整体投资总额，预计项目投产后可实
现年产能40万吨化学浆。截至2018年3月末，公司通过使用可转债募集资金
12亿元、境外投资贷款约4亿元及部分自筹资金已完成21.04亿元的投资额，
还需投入约2.50亿元，项目预计实际投资额将达到23.54亿元。目前该项目已
进入试产阶段，目前设备及生产运行正常。
80万吨高档板纸改建及其配套工程项目由该公司下属企业宏河纸业自筹
建设，预计总投资额为 21.00亿元。截至 2018年 3月末，公司已完成投资金
额16.63亿元，投产后加上公司现有80万吨/年牛皮箱板纸产能，未来可实现
年产160万吨的生产规模，产品将辐射鲁、豫、冀周边地区及华东部分地区，
进一步提高公司市场占有率，该项目投产时间为2018年第三季度。
为进一步提升高端产品的比重，该公司通过自筹投资建设年产 20万吨高
档特种纸项目，原预计投资总额为 6.00亿元，将主要生产高档特种高克重文
化用纸，由于老挝年产 30万吨化学浆项目实际建设资金超过预期，本项目的
投资总额有所节省，预计投资总额为4.12亿元，预计完工试产时间为2018年
第二季度。
此外，该公司子公司山东太阳生活用纸有限公司（简称“太阳生活公司”）还通过参与设立北京同仁堂养老产业投资运营中心（有限合伙）13（太阳生活
公司投资（0.60）亿元）等方式，希望择机进入成人纸尿裤和卫生巾领域，加
快在快消品领域的战略布局，其中太阳生活公司出资 0.60亿元，目前已完成
出资额0.30亿元。
13同仁堂养老产业基金认缴总出资额10亿元人民币，太阳生活公司出资0.60亿元，持股比例
6.45%。该基金由北京同仁堂养老投资管理有限责任公司担任同仁堂养老产业基金的执行事务
合伙人和管理人，拥有《合伙企业法》及本协议所规定的执行权。同仁堂养老产业基金存续期
自完成工商登记之日起满7年止，全体合伙人一致同意后，可以延长或缩短上述合伙期限。同仁
堂养老产业基金设立投资委员会，由5名委员组成，其中执行事务合伙人总经理是当然委员，执
行事务合伙人董事会推荐2名专业人员出任委员，出资额排名前2名的有限合伙人（一致行动人
合并计算出资额）各推荐1名专业人员出任委员。投资决策委员会委员不代表任何合伙人，凭借
其专业知识和专业经验对项目投资和退出作出专业判断，投资决策委员会实行一人一票，决议事
项须过半数同意且无反对票方可通过。合伙企业收益分配为现金分配，分为合伙企业运营利润
分配和合伙企业转让收益分配两类，1）向有限合伙人分配基础收益，直至有限合伙人实际出
资额的年化收益率达到6%（单利，1年=365天）；如有不足，不足部分计入下一期。如因项目
退出并进行分配后导致有限合伙人的实缴出资额发生变化的，以变化后的出资额为基数计算年
化收益率，利率和计算公式不变；2）向合伙人分配超额收益。基金存续期间，且没有项目退
出，在经过基础收益分配后仍有盈余，则盈余部分的80%根据在合伙企业的实缴出资比例向有
限合伙人分配，其余20%向普通合伙人分配。基金项目退出时，在经过本金返还、基础收益分
配后仍有盈余，则盈余部分的70%根据在合伙企业的实缴出资比例向有限合伙人分配，其余30%
向普通合伙人分配。
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图表 23.截至2018年3月末公司主要在建工程情况（单位：万吨/年，亿元）
||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
||||||||投资计划||
||||||截至2018年3月末累计投资||||
|主要项目||产能||预计投资|||||
||||||||2018年4-12月|2019年|
||30.00||23.54||21.04|2.50|||
||80.00||21.00||16.63|3.50|||
||20.00||4.12||3.62|0.50|||
||130.00||48.66||41.29|6.50|||

资料来源：太阳纸业
拟建项目方面，该公司在美国设立的太阳美国公司主要运作在阿肯色州实
施的70万吨/年生物精炼项目，项目预计总投资额10-13亿美元，资金主要来
自合资方和境外投资贷款等，公司出资额度暂不明确，建设周期 30个月，达
产后可年产70万吨绒毛浆或60万吨溶解浆。整体看，公司目前在建项目后续
投资额压力相对不大，但拟对外投资规模较大，关注后续资金来源及投资进度
情况；同时，公司在境外实施项目建设，在办理相关行政审批或备案过程中，
或将存在不予批准或备案的风险，为该项目是否顺利进行增加了不确定性。
图表 24.截至2018年3月末公司主要拟建工程情况（单位：万吨/年）
||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
||||||||投资计划||
|主要项目||产能|预计投资||资金来源||||
||||||||2018年4-12月|2019年|
||70.00||约12亿美元|合资方、出口买方信贷、境外投资贷款等||-|||

资料来源：太阳纸业
对外投资方面，该公司将以现金方式收购济宁市兖州区旭东投资管理有限
公司（简称“旭东投资”）持有的济宁市兖州区银泉精细化工有限公司（简称
“银泉化工”）14、济宁福利达精细化工有限公司（简称“福利达化工”）15各
75%的股权，并于2018年4月24日与银泉化工、福利达化工分别签订了《股
份转让协议》，最终转让价格将以 2018年 3月 31日银泉化工、福利达化工
经评估后的净资产作为定价依据。上述两家公司的主要产品是木浆生产使用的
主要化工助剂，同时公司为其主要客户，本次收购将有利于公司优化整合资源、完善产业布局。
14银泉化工成立于2013年1月31日，经营范围为：过氧化氢的生产、销售；氧化钙及其相关
产品的销售。截至2017年末，银泉化工经审计的资产总额为2.74亿元，净资产1.05亿元；2017
年实现营业收入2.15亿元，净利润0.22亿元。2018年3月末银泉化工资产总额为19.45亿元，净资产0.41亿元；2018年第一季度实现营业收入0.59亿元，净利润0.03亿元。（2018年一季
度数据未经审计）。
15福利达化工成立于2007年5月9日，经营范围为：生产、销售造纸用精细化工产品。截至
2017年末，福利达化工经审计的资产总额为3.32亿元、净资产2.18亿元；由于福利达化工主
要生产线在2017年度处于项目实施阶段，2018年1月份进入试产阶段，故公司未披露2017年
营业收入和净利润数据。2018年3月末福利达化工资产总额为2.68亿元，净资产0.31亿元；
2018年第一季度实现营业收入0.14亿元，净利润54.83万元。（2018年一季度数据未经审计）。
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管理
该公司为民营上市公司，跟踪期内股权结构保持稳定，高管人员未发生重
大变动。公司通过实施股权激励增强了员工的积极性，对公司稳定经营产生积
极影响。
该公司为民营上市公司，跟踪期内，公司股权结构保持稳定，太阳控股集
团持有公司47.34%的股权，是公司的控股股东，自然人李洪信及其子女持有
太阳控股集团100%的股权，为公司的实际控制人。此外，根据公司2018年5
月 22日公告显示，公司第一大股东太阳控股集团已累计质押持有的公司股票
数量为3.04亿股，占其持有公司股票数量的24.77%，占公司总股本的11.73%16。
公司股权状况见附录二。
跟踪期内，该公司对公司的董事、高级管理人员及核心业务（技术）人
员实施了股权激励计划，向674人合计授予0.57亿股股票，并收到全部激励
对象的认购资金 2.64亿元，其中 0.57亿元用于增加股本，剩余 2.07亿元增
加资本公积。股权激励的实施可增强员工积极性，有益于公司发展。此外，
公司高级管理人员结构基本保持稳定，跟踪期内，仅独立董事赵伟因个人原
因离任。
2017年5月，经该公司第六届董事会第十五次会议审议，认为考虑到当
前融资环境、融资时机及公司股东与认购方的利益等各种因素，决定终止非
公开发行计划。公司原计划非公开发行股票数量不超过 3.28亿股（含 3.28
亿股），拟募集资金总额不超过18亿元，主要用于老挝年产30万吨化学浆项
目（16亿元）17和补充流动资金（2亿元）。
该公司日常经营中的关联交易主要为采购原材料和销售商品，采购环节，公司主要向联营企业上海东升新材料有限公司采购材料，2017年关联交易金
额合计2.67亿元；销售环节，公司主要向山东国际纸业太阳纸板有限公司（简
称“太阳纸版”）、万国纸业太阳白卡纸有限公司（简称“万国纸业”）、山东
万国太阳食品包装材料有限公司（简称“万国包材”）等关联方销售木浆、
电、蒸汽及纸制品等，2017年关联销售金额合计为18.86亿元，占营业收入
的9.98%。此外，公司向太阳控股集团承租土地，2017年确认的租赁费用为
105.57万元。公司与关联方之间销售商品及采购材料交易均按照市场价进行，提供综合服务劳务及商标使用费等按协议价进行。
图表 25.公司不良行为记录列表（跟踪期内）
|||||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
||||||||||||存在担保等风|
|信息类别||信息来源||查询日期||控股股东||母公司||核心子公司|险敞口的非核|
||||||||||||心子公司|
||中国人民银行征信局||2018/4/28||未提供||正常||正常|||

16控股股东股票质押融资主要为满足自身需求，未对该公司提供资金支持。
17该公司于2017年12月发行12亿元可转换债券，同时通过境外投资贷款4.18亿元长期借款
（利率4.99%，期限5年），筹集了老挝年产30万吨化学浆项目的16亿元建设资金。
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||||||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|||||||||||||存在担保等风|
|信息类别||信息来源||查询日期||控股股东||母公司||核心子公司||险敞口的非核|
|||||||||||||心子公司|
||公开信息披露||2018/5/24||未提供||正常||不涉及||||
|诉讼||公司年报及公开信息||—||未提供||正常||未提供||未提供|
|工商|公司年报及公开信息||—|||未提供||正常|未提供||未提供||
|质量|公司年报及公开信息||—|||未提供||正常||未提供||未提供|
|安全||公司年报及公开信息|—|||未提供||正常||未提供||未提供|

资料来源：根据太阳纸业所提供数据及公开信息查询，并经新世纪评级整理。
财务
跟踪期内，该公司债务规模有所扩大，但在建项目投资金额较大，使得公
司资产总额亦快速提升，目前负债经营程度处于合理水平。公司债务以刚性债
务为主，且债务结构仍以短期居多。2018年3月末，公司货币资金大幅减少，系置换预先已投入老挝募投项目的自筹资金，以用于偿还借款及补充流动资金
所致，但目前可动用的货币资金有限，加之公司非流动资产偏高，资产流动性
弱化，即期偿债压力较大。公司主业现金回笼情况较好，经营性现金净流量持
续为正，可为即期债务偿付提供一定保障。
1.数据与调整
瑞华会计师事务所（特殊普通合伙）对该公司的2017年财务报表进行了
审计，并出具了标准无保留意见的审计报告。公司2018年第一季度财务数据
未经审计。公司执行企业会计准则（2006版）、企业会计制度及其补充规定。
2017年1月，该公司在美国特拉华州注册成立子公司太阳美国公司，登
记证号为6271968，目的为从事美国特拉华州普通公司法约束下可由公司组
织的任何合法行为或活动。截至2017年末，公司已向太阳美国公司支付投资
款50万美元，并纳入合并范围。
2017年12月，该公司在济宁兖州设立全资子公司济宁市永悦环保能源有
限公司，注册资本3000万元，实收资本200万元，并纳入公司合并范围。跟
踪期内，公司新纳入合并范围的为上述2家子公司，截至2017年末，公司合
并范围内子公司增至10家。
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2.资本结构
（1）财务杠杆
图表 26.公司财务杠杆水平变动趋势
资料来源：根据太阳纸业所提供数据绘制。
随着业务规模的扩大，该公司运营资金需求增加，债务规模有所增长，
但公司在建工程投入金额较大使得资产总额快速提升，共同作用下公司负债
经营程度呈现小幅下滑态势。2017年末及 2018年 3月末，公司资产负债率
分别为58.46%和56.79%，目前财务杠杆仍处于合理范围。
从权益资本来看，2017年末该公司所有者权益为108.24亿元，较上年末
增长29.79%，其中实收资本、资本公积和未分配利润分别为25.92亿元、14.46
亿元和53.86亿元，分别较上年末增长2.24%、19.75%和50.61%，主要是公
司实施股权激励，将收到的2.64亿元认购金分别转增股本（0.57亿元）和资
本公积（2.07亿元），以及经营积累的增加所致。2018年 3月末，公司所有
者权益进一步增长114.60亿元。权益资本兑付方面，公司根据利润分配政策，近年来每年现金方式分配的利润均不低于当年实现的可分配利润的10%。
图表 27.公司近年分红情况
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|核心债务||2015年末||2016年末|2017年末|
||1.27||1.28|||
||6.67||10.57|||
||19.03||12.00|||

资料来源：根据太阳纸业所提供数据绘制。
根据该公司运营规划，公司目前在建项目后续投资压力不大，但后续拟对
外投资规模较大，未来将存在一定的资金缺口，同时为满足运营资金需求，公
司将通过银行借款、发行债券的方式获取资金，预计财务杠杆或将有所上升。
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（2）债务结构
图表 28.公司债务结构及核心债务
||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|
|||||||2018年第|
|核心债务|2013年末|2014年末|2015年末|2016年末|2017年末||
|||||||一季度末|
|刚性债务（亿元）|86.60|86.35|94.05|91.96|112.70|112.74|
|应付账款（亿元）|11.84|12.83|14.41|14.69|20.43|19.43|
|预收账款（亿元）|1.74|1.41|1.65|6.79|9.62|5.64|
|应交税费（亿元）|0.77|0.89|1.55|2.27|5.99|5.62|
|其他应付款（亿元）|1.34|1.16|0.86|1.21|1.75|1.87|
|刚性债务占比（%）|83.53|82.49|76.31|77.58|73.99|74.85|
|应付账款占比（%）|11.42|12.26|11.69|12.39|13.41|12.90|
|预收账款占比（%）|1.68|1.35|1.34|5.73|6.31|3.75|
|应交税费占比（%）|0.74|0.85|1.26|1.91|3.93|3.73|
|其他应付款占比（%）|1.29|1.11|0.70|1.02|1.15|1.24|

资料来源：根据太阳纸业所提供数据绘制。
从债务期限结构来看，跟踪期内该公司债务结构仍偏短期，且短期债务
比重进一步上升，2017年末及2018年3月末长短期债务比分别为30.80%和
31.02%。
该公司债务主要由刚性债务、应付账款、预收账款和应交税费构成，2017
年末分别为112.83亿元、20.43亿元、9.62亿元和5.99亿元，占公司债务总
额的比重超过97%。其中应付账款主要是应付原材料采购款，由于产量规模
增加，公司采购的原材料亦有所增加，2017年末较上年末增长39.11%；预收
账款主要是预收纸品的货款，随公司产品销量增长，预收款较上年末增长
41.54%；应交税费为公司缴纳的各项税费，公司为非高新技术企业，缴纳的
企业所得税税率主要按25%的税率计缴，同时由于收入规模扩大，公司缴纳
的所得税较上年末大幅增长163.68%。2018年3月末，公司刚性债务、应付
账款、预收账款和应交税费分别为112.84亿元、22.49亿元、5.64亿元和5.62
亿元，其中预收款项变化较大，较年初减少41.33%，系下游客户收到货品，
公司销售收入确认所致。
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（3）刚性债务
图表 29.公司刚性债务构成
||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|
|||||||2018年第|
|刚性债务种类|2013年末|2014年末|2015年末|2016年末|2017年末||
|||||||一季度末|
|短期刚性债务合计|57.47|60.23|64.52|59.75|78.25|78.76|
|其中：短期借款|45.08|47.79|52.54|41.68|53.88|53.65|
|交易性金融负债|-|0.03|-|-|0.13|0.11|
|一年内到期的长期借款|9.70|6.80|3.99|8.63|5.42|4.45|
|应付票据|2.00|5.12|7.33|7.87|11.75|19.34|
|其他短期刚性债务|0.68|0.48|0.67|1.57|7.08|1.21|
|中长期刚性债务合计|29.74|26.56|30.12|33.74|34.58|34.09|
|其中：长期借款|16.44|10.07|17.20|14.23|14.74|14.67|
|应付债券|7.95|7.97|4.97|14.94|19.29|19.43|
|其他中长期刚性债务|5.35|8.52|7.95|4.57|0.55|-|
|综合融资成本（年化，%）|5.16|5.38|4.99|4.91|4.42|-|

资料来源：根据太阳纸业所提供数据整理，其中综合融资成本系根据财务报表数据估
算。
2017年末及2018年3月末该公司刚性债务分别为 112.83亿元和 112.85
亿元，其中短期刚性债务占比近70%，存在较大的即期偿债压力。跟踪期内，公司刚性债务主要由银行借款、应付票据、应付债券（含一年内到期的应付
债券）和其他短期刚性债务等构成，2017年末分别为74.03亿元、11.75亿元、24.29亿元和1.86亿元。公司短期借款为53.88亿元，占银行借款总额的比重
为72.78%，占比较大。公司银行借款方式包括质押借款、抵押借款、保证借
款和信用借款等18，随着业务规模扩大，银行借款持续增加。应付债券为公
司发行的15太阳MTN001、16太阳01和太阳转债，分别为5.00亿元、9.98
亿元和9.31亿元19，其中15太阳MTN001已于2018年3月到期兑付。其他
短期刚性债务主要是一年内到期的长期应付款（融资租赁款）和一年内到期
的应付债券等，2017年末分别为 1.31亿元和 5.00亿元，其中融资租赁款主
要是应付交银金融租赁有限责任公司融资租赁款和应付建信金融租赁有限公
司融资租赁款；一年内到期的应付债券为15太阳MTN001。2018年3月末，公司刚性债务金额与年初相比变化不大，但由于 15太阳 MTN001到期兑付
18该公司抵押保证借款由公司本部、实际控制人李洪信及山东宏河矿业集团有限公司提供担
保，担保期限至2021年5月8日，抵押物为账面价值2.38亿元（原值8.77亿元）的机器设备；
保证借款由母公司山东太阳控股集团有限公司、实际控制人李洪信及合并范围内关联方提供担
保的借款金额为7.18亿元（其中包含一年内到期的长期借款2.15亿元），担保期限至2022年
10月12日；由公司通过招商银行票据池质押的方式获取招商银行股份有限公司济宁分行开立
的融资保函，由该融资保函提供担保的借款金额为2亿元，担保期限至2019年8月20日；公
司抵押借款的抵押物为机器设备、房屋建筑及无形资产，共取得银行借款约9.76亿元。
19该公司发行可转换公司债券12亿元，发行费用0.21亿元（不含税），在发行日采用类似不具
有转换选择权债券的市场利率5.80%来估计该等债券负债成份的公允价值为9.45亿元，负债成
份分摊的发行费用0.15亿元，负债成份的公允价值净额9.29亿元；发行金额扣除负债成份的
公允价值的剩余部分2.54亿元作为权益成份的公允价值，权益成份分摊的发行费用0.05亿元，
权益成份的公允价值净额2.50亿元，计入其他权益。
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及应付票据规模增加，债务构成有所变化。
图表 30.2017年末公司银行借款构成（单位：亿元）
||||||
|-|-|-|-|-|
|项目||短期借款|长期借款|一年内到期的长期借款|
||7.04||1.20||
||30.54||9.18||
||11.30||-||
||5.00||5.01||
||-||4.76||
||53.88||20.17||

资料来源：太阳纸业
该公司融资成本以4%-5%居多，整体融资成本适中。从债务期限结构和
融资成本来看，2018年 3月末公司一年以内的刚性债务金额较大，金额为
65.61亿元，融资成本主要集中在4%-5%；其次是1~2年（不含 2年）和 5
年以上的刚性债务，金额分别为 17.26亿元和 11.41亿元，融资成本分别为
4%-5%和3%以内。整体来看，公司仍以短期刚性债务为主，存在一定的即
期偿债压力。
图表 31.公司2018年3月末刚性债务综合融资成本/利率区间与期限结构（单位：
亿元）
|||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|
||||1~2年（不含2年）|2~3年（不含3年）||3~5年（不含5年）||
|综合融资成本或利率区间\到期年份||1年以内|||||5年及以上|
|3%以内||6.27|-|-||-|9.31|
|3%~4%（不含4%）||3.51|-|-||-|-|
|4%~5%（不含5%）||48.55|16.71|3.53||2.38|2.1|
|5%~6%（不含6%）||2.28|0.55|-||-|-|
|6%~7%（不含7%）||5.00|-|-||-|-|
||-||-|-|-|||
|合计||65.61|17.26|3.53||2.38|11.41|

资料来源：太阳纸业
3.现金流量
（1）经营环节
图表 32.公司经营环节现金流量状况
|||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|
|主要数据及指标||2013年||2014年|2015年|2016年|2017年|
|营业周期（天）||77.4|0|78.00|83.09|70.16|63.83|
|营业收入现金率（%）||120.3|8|121.65|106.32|116.74|113.29|
|业务现金收支净额（亿元）||15.8|9|28.58|8.68|31.25|41.49|
|其他因素现金收支净额（亿元）||-1.5|3|-2.50|-1.83|-3.09|-3.82|
|经营环节产生的现金流量净额（亿元|）|14.3|6|26.08|6.85|28.16|37.67|
|EBITDA（亿元）||18.0|2|19.76|23.14|28.86|45.22|

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|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|主要数据及指标|2013年|2014年|2015年|2016年|2017年|
|EBITDA/刚性债务（倍）|0.21|0.23|0.26|0.31|0.44|
|EBITDA/全部利息支出（倍）|3.31|3.57|4.10|5.38|7.24|

资料来源：根据太阳纸业所提供数据整理。
注：业务收支现金净额指的是剔除“其他”因素对经营环节现金流量影响后的净额；
其他因素现金收支净额指的是经营环节现金流量中“其他”因素所形成的收支净
额。
2017年该公司营业周期为 63.83天，运营周期有所缩短。从现金流状况
看，同期公司营业收入现金为113.29%，现金回笼情况仍处于良好水平。公
司经营性现金流入主要受销售回款的影响，现金流出则包括公司购买原材料
的采购支出、支付的职工薪酬及税费等，跟踪期内，公司经营环节现金流量
仍呈现较好的净流入，主要是产品价格上涨、销量提升带动公司销售收现增
加所致，2017年及2018年第一季度分别为37.67亿元和 6.32亿元，分别同
比增长33.77%和164.28%。公司经营性现金流入可为即期债务偿付提供一定
保障。
2017年，该公司EBITDA为45.22亿元，主要来源于同期的利润总额和
固定资产折旧等，EBITDA同比大幅增长主要是当年利润总额同比增长
99.66%所致。公司EBITDA对同期利息支出和短期刚性债务的覆盖程度亦有
所提高，整体处于较好水平。
（2）投资环节
图表 33.公司投资环节现金流量状况（亿元）
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|主要数据及指标|2013年|2014年|2015年|2016年|2017年|
|回收投资与投资支付净流入额|0.01|-|4.47|0.62|-0.32|
|其中：取得投资收益得到的现金净额|-|-|0.13|0.12|0.50|
|购建与处置固定资产、无形资产及其他长||||||
||-9.26|-19.24|-26.11|-16.68|-39.56|
|期资产形成的净流入额||||||
|其他因素对投资环节现金流量影响净额|-|-0.50|-0.36|0.54|0.19|
|投资环节产生的现金流量净额|-8.86|-19.74|-21.99|-15.52|-39.69|

资料来源：根据太阳纸业所提供数据整理。
2017年及2018年第一季度，该公司投资性现金净流出分别为39.69亿元
和 9.98亿元，同比分别增长155.76%和79.52%，主要是建设的老挝年产 30
万吨化学浆和80万吨高档板纸改建及其配套工程等项目建设资金较大所致，同期公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金分别为 39.79
亿元和9.92亿元。公司后续在建项目的投入资金压力不大，但未来拟投资项
目金额较大，关注资金来源及投资进度情况。
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（3）筹资环节
图表 34.公司筹资环节现金流量状况（亿元）
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|主要数据及指标|2013年|2014年|2015年|2016年|2017年|
|权益类净融资额|9.97|0.06|10.05|-|2.64|
|债务类净融资额|1.13|-5.55|13.21|-7.36|21.56|
|其中：现金利息支出|5.88|5.81|4.95|6.19|5.90|
|筹资环节产生的现金流量净额|-0.43|-11.89|20.39|-17.21|12.48|

资料来源：根据太阳纸业所提供数据整理。
跟踪期内，该公司经营性支出和资本性支出主要通过新增金融机构借款
及发行债券等方式满足。2017年及 2018年第一季度，公司筹资活动产生的
现金净流量分别为12.48亿元和-8.15亿元，取得借款收到的现金和发行债券
收到的现金分别为120.22亿元和11.81亿元。此外，公司支付的其他与筹资
活动有关的现金主要是融资租赁的租金本金及利息和用于银行承兑汇票、信
用证等保证金。2018年公司筹资活动产生的现金净流量呈大额净流出系当期
偿还的债务较多所致。
4.资产质量
图表 35.公司主要资产的分布情况
||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|
|||||||2018年第一季度末|
|主要数据及指标|2013年末|2014年末|2015年末|2016年末|2017年末||
||54.83|47.95|70.27|73.31|104.29|99.93|
|流动资产（亿元，在总资产中占比%）|||||||
||34.51%|29.43%|35.64%|36.30%|40.03%|37.68%|
|其中：货币资金（亿元）|16.91|14.30|15.28|10.43|24.37|11.89|
|应收票据（亿元）|12.34|10.57|23.17|26.92|38.78|42.47|
|应收款项（亿元）|6.94|6.90|9.43|13.62|16.45|18.33|
|存货（亿元）|13.42|11.24|14.00|11.39|15.25|16.57|
||104.06|114.99|126.91|128.63|156.28|165.30|
|非流动资产（亿元，在总资产中占比%）|||||||
||65.49%|70.57%|64.36%|63.70%|59.97%|62.32%|
|其中：固定资产（亿元）|78.07|77.49|86.25|112.85|108.82|112.96|
|在建工程（亿元）|6.30|17.16|27.35|3.02|34.54|38.30|
|无形资产（亿元）|4.21|4.97|5.30|5.57|6.64|6.60|
|期末全部受限资产账面金额（亿元）|-|18.97|22.93|16.95|39.49|-|
|期末抵质押融资余额（亿元）|-|18.97|22.93|13.88|32.94|-|
|受限资产账面余额/总资产（%）|-|11.64|11.63|8.39|15.16|-|

资料来源：根据太阳纸业所提供数据整理。
随着该公司经营规模扩大及在建项目的推进，其资产总额快速增长。2017
年末及2018年3月末，公司资产总额分别为260.56亿元和265.22亿元，其
中非流动资产分别为156.28亿元和165.30亿元，占资产总额的比重约60%，
主要是固定资产投入较大，符合公司所处的行业特性。
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从资产构成来看，2017年末公司流动资产为104.28亿元，主要由货币资
金、应收票据、应收账款、预付款项和存货构成。其中货币资金24.37亿元，较上年末增长133/65%，主要是可转换债券募集资金到位所致，包括贷款保
证金和银行承兑汇票保证金等在内的受限货币资金6.56亿元；应收票据和应
收账款分别为38.78亿元和16.45亿元，分别较上年末增长44.07%和20.73%，其中应收票据均为银行承兑汇票，由于当年销售额增长较多，公司收到的银
行汇票回款增加，同时公司应收账款规模亦有所扩大，公司一年以内的应收
账款金额为16.11亿元，占应收账款总额的比例为97.93%，公司按应收账款
账面余额计提坏账准备1.56亿元，计提比例为8.68%，较上年末减少0.83个
百分点；预付款项为4.87亿元，主要是煤炭、木片等原材料的预付款；存货
金额15.25亿元，较上年末增长33.90%，主要因当年销售情况较好，公司备
货增加所致，公司存货主要由原材料和库存商品构成等，其中库存商品 6.83
亿元，按账面余额计提跌价准备0.05亿元。2018年3月末，公司流动资产较
年初减少4.18%至 99.92亿元，主要是货币资金减少、应收账款和预付款项
增加所致。其中货币资金11.89亿元，较年初减少51.20%，主要是置换预先
投入的老挝年产30万吨化学浆募投项目的自筹资金，以补充公司流动资金和
偿还借款所致，此外，公司受限货币资金5.91亿元，现阶段可动用的资金有
限；应收账款和预付款项分别为 18.33亿元和 5.99亿元，分别较年初增长
11.45%和22.90%，系产品销量增加、下游客户应收款增多，以及公司生产所
需的原材料增加所致。
该公司非流动资产主要由固定资产、在建工程、无形资产和其他非流动
资产构成，2017年末金额分别为108.82亿元、34.54亿元、6.64亿元和2.03
亿元。其中固定资产主要是机器设备和房屋建筑等，由于造纸行业对固定资
产投入较大，年末公司固定资产占资产总额的比重为41.76%，符合行业特性；
公司在建工程较上年末增加31.52亿元，增幅较大主要是建设老挝年产30万
吨化学浆项目和80万吨高档板纸改建及其配套工程项目等投入建设资金较大
所致；无形资产较上年末增长19.25%，主要是子公司新增的土地使用权所致；
其他非流动资产主要是预付工程款、设备款及融资租赁（售后租回）保证金及
融资租赁（售后租回）未实现售后租回损益等，由于当年公司融资租赁业务减
少，导致其他非流动资产较上年末减少40.74%。2018年3月末，公司非流动
资产265.22亿元，较年初增长5.77%，主要是项目建设持续投入，在建工程较
年初增长10.87%至38.29亿元。
截至2017年末，该公司受限资产账面价值合计39.49亿元，占资产总额
的比重为15.16%，主要是用于银行承兑汇票和信用证等保证金的受限货币资
金6.56亿元，用于保证借款、抵质押借款的应收票据、固定资产和无形资产
等合计32.94亿元。
图表 36.公司2017年末受限资产情况（亿元）
||||
|-|-|-|
|项目|账面价值|受限原因|
|货币资金|6.56|用于银行承兑汇票、信用证、保函保证金和贷款保证金|

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||||
|-|-|-|
|项目|账面价值|受限原因|
|应收票据|17.32|票据池质押，用于保证借款、质押借款(cid:13)|
|固定资产|11.73|用于抵押借款(cid:13)|
|无形资产|3.89|用于抵押借款|
|合计|39.49|-|

资料来源：根据太阳纸业所提供数据整理。
5.流动性/短期因素
图表 37.公司资产流动性指标
||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|
|||||||2018年第一|
|主要数据及指标|2013年末|2014年末|2015年末|2016年末|2017年末||
|||||||季度末|
|流动比率（%）|74.49|62.28|76.88|86.13|89.55|86.92|
|速动比率（%）|51.50|43.57|58.50|66.96|72.27|67.30|

资料来源：根据太阳纸业所提供数据整理。
2017年末及2018年3月末，该公司流动比率分别为89.55%和86.92%；
速动比率分别72.27%和67.30%，其中2017年末流动性小幅增长系公司发行
的可转换债券资金到位所致，公司整体资产流动性一般。
6.表外事项
截至2017年末，该公司无重大未决诉讼或仲裁形成的或有负债。
截至2017年末，该公司无对合并范围外的企业担保。
7.母公司/集团本部财务质量
该公司本部主要从事纸制品及木浆的生产和销售。截至 2017年末，公司
本部资产总额为189.91亿元，占合并口径资产总额的72.88%；本部负债总额
104.58亿元，占合并口径的68.69%，年末资产负债率为55.07%。公司债务多
集中于本部，且债务期限结构以短期债务为主，流动负债占本部债务总额的比
重为71.75%。2017年公司本部实现营业收入 96.41亿元，占合并口径的比重
为51.03%；经营性现金流量净额 17.92亿元，占合并口径的比重为47.57%。
整体看，公司本部存在一定的即期偿债压力。
2018年3月末，该公司本部资产总额195.64亿元，负责总额107.59亿元，资产负债率为54.99%；2018年第一季度实现营业收入 24.85亿元。同比增长
15.15%，经营性现金流量净额-7.56亿元，同比增长48.27%，净流出额增幅较
大主要为季节性因素，公司本部向各子公司销售的电、蒸汽及原材料等欠款一
般在年末结清，同时经营规模扩大，采购的原材料增加亦加大了经营性现金的
流出量。
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外部支持因素
该公司与多家银行建立了长期合作关系，截至2018年3月末，公司合并
口径共获得的综合授信额度180.25亿元，其中贷款授信额度110.50亿元，尚
未使用的贷款授信余额为 37.49亿元，后续仍有一定的融资空间。公司贷款
授信中来自国家政策性金融机构的和大型国有金融机构综合授信额度合计金
额56.95亿元，占贷款授信总额的比重为51.54%，利率区间为2.88-4.75%，
外部支持较好。
图表 38.来自大型国有金融机构的信贷支持
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|||其中：||||
|机构类别|综合授信||放贷规模|利率区间|附加条件/增信措施|
|||贷款授信||||
|全部（亿元）|180.25|110.50|73.04|2.91-4.90%|-|
|其中：国家政策性金融机构（亿元）|17.45|16.45|15.25|2.91-4.75%|抵押、担保、质押|
|工农中建交五大商业银行（亿元）|67.06|40.50|27.36|2.88-4.60%|抵押、担保|
|其中：大型国有金融机构占比（%）|46.88|51.54|58.34|-|-|

资料来源：根据太阳纸业所提供数据整理（截至2018年3月31日）。
附带特定条款的债项跟踪分析
1.16太阳01：
本次债券未设置特殊条款。
2.太阳转债：
本次债券回售触发价6.20元，赎回触发价11.51元，修正触发价7.52元；
债券转股期间为2018年6月28日至2022年12月22日，回售起始日为2022
年12月22日，赎回起始日为2018年6月28日，修正起始日为2017年12
月22日。补偿利率方面，在本次发行的可转换公司债券期满后5个交易日内，该公司将以本次可转债票面面值的106%（含最后一期利息）的价格赎回全
部未转股的可转换公司债券。
跟踪评级结论
该公司为民营上市公司，跟踪期内股权结构保持稳定，高管人员未发生
重大变动。公司通过实施股权激励增强了员工的积极性，对公司稳定经营产
生积极影响。
2017年以来，造纸行业景气度回暖，多数纸种销售价格快速上涨，加之
该公司牛皮箱板纸产能释放，使得公司盈利能力大幅提升，营业收入和净利
润同比均有明显增长，主业呈现良好的发展态势。随着公司建设项目的陆续
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投产，2018年末公司产能规模将进一步扩大，竞争实力有望增强。但造纸行
业产能过剩较为严重，未来市场需求波动及产业政策调整等将导致市场环境
发生变化，需关注公司后续产能释放情况。此外，公司拟投资建设项目金额
较大，关注后续资金来源及投资进度情况，且境外项目建设在办理相关行政
审批或备案过程中存在不予批准或备案的风险，为项目是否顺利进行增加了
不确定性。
跟踪期内，该公司债务规模有所扩大，但在建项目投资金额较大，使得
公司资产总额亦快速提升，目前负债经营程度处于合理水平。公司债务以刚
性债务为主，且债务结构仍以短期居多。2018年3月末，公司货币资金大幅
减少，系置换预先已投入老挝募投项目的自筹资金，以用于偿还借款及补充
流动资金所致，但目前可动用的货币资金有限，加之公司非流动资产偏高，
资产流动性弱化，即期偿债压力较大。公司主业现金回笼情况较好，经营性
现金净流量持续为正，可为即期债务偿付提供一定保障。
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附录一：
公司与实际控制人关系图
李洪信
68.00%
山东太阳控股集团有限公司
47.34%
山东太阳纸业股份有限公司
注：根据太阳纸业提供的资料绘制（截至2018年3月末）。
附录二：
公司组织结构图
股东大会
监事会
董事会
提名委员会 董事会秘书
战略委员会
薪酬与考核委员会
证券部
审计处
审计委员会
总经理
副总经理 总经济师 总工程师 财务总监
注：根据太阳纸业提供的资料绘制（截至2018年3月末）。
新世纪评级 Brilliance Ratings附录三：
相关实体主要数据概览
||||||||||||||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
||||||||||||2017年（末）主要财务数据（亿元）||||||||||
|||||||母公司|||||||||||||经营环节现金||
||||||||||||||所有者||||||||
|全称||简称||与公司关系||持股比||主营业务|||刚性债务余||||营业收入||净利润||净流入量|备注|
||||||||||||||权益||||||||
|||||||例（%）|||||额（亿元）||||（亿元）||（亿元）||（亿元）||
||||||||||||||（亿元）||||||||
||太阳控股||集团最高层级法人实体||——||对外投资，企业投资管理、企业管理、物业管理|||19.9||28.56||4.85||0.46||2.57|||
|||||||||机制纸及纸板制造；纸制品的|制；||||||||||||
|山东太阳纸业股份有限公司||太阳纸业||本级||——||造、加工；造纸用农产品的收购|||85.82||85.33||96.41||8.76||17.92||
|||||||||货物进出口等|||||||||||||
||老挝公司||子公司||100.00||鼓励企业进行工业树种植生产纸浆，造纸，和生产硬卡纸，建设纸浆及纸厂|||-||2.89亿美元||-||-||-|||
||华茂纸业||子公司||100.00||生产销售热敏纸等 纸和纸制品|||2.93||5.29||17.64||1.82||0.13|||
||天章纸业||子公司||75.00||生产销双胶纸、彩色打印纸、低定量涂布纸、铜版纸等高档信息用纸；生产销售化学机械浆|||15.89||16.62||58.30||6.76||6.47|||
||生活用纸||子公司||97.40||生产销售生活用纸|||-||8.47||6.63||0.19||-0.65|||
||太阳有限||子公司||75.00||生产销售铜版纸及其制品；生产、销售纸及系列产品|||-||1.58||12.83||1.73||2.95|||
||太阳宏河||子公司||98.16||年产50万吨低克重箱板纸、年产50万吨高档纺筒纸、年产天然纤维素35万吨的生产销售|||17.28||26.12||40.86||4.22||9.62|||

注：根据太阳纸业2017年度审计报告附注及所提供的其他资料整理。
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附录四：
主要数据及指标
||||||
|-|-|-|-|-|
|||||2018年|
|主要财务数据与指标[合并口径]|2015年|2016年|2017年||
|||||第一季度|
||197.1815.2894.0573.94108.257.5523.146.85-21.99|201.9410.4391.9683.40144.5511.5828.8628.16-15.52|260.5624.37112.83108.24188.9422.5045.2237.67-39.69||
||62.5078.62|58.7090.69|58.4695.93||
||76.8842.072.78－|86.1343.883.71－|89.5554.235.65－||
||83.09|70.16|63.83||
||23.398.198.7011.4210.75|21.9210.059.9814.7214.14|26.0315.6115.2623.4822.14||
||106.328.14-13.294.100.26|116.7431.9010.455.380.31|113.2937.37-1.507.240.44||

注：表中数据依据太阳纸业经审计的2015～2017年度及未经审计的2018年第一季度财务数据整理、计算。
指标计算公式
资产负债率(%)=期末负债合计/期末资产总计×100%
权益资本与刚性债务比率(%)=期末所有者权益合计/期末刚性债务余额×100%
流动比率(%)=期末流动资产合计/期末流动负债合计×100%
现金比率(%)=[期末货币资金余额+期末交易性金融资产余额+期末应收银行承兑汇票余额]/期末流动负债合计×100%
利息保障倍数(倍)=(报告期利润总额+报告期列入财务费用的利息支出)/（报告期列入财务费用的利息支出+报告期资本化利息支出）
担保比率(%)=期末未清担保余额/期末所有者权益合计×100%
营业周期(天)=365/{报告期营业收入/[(期初应收账款余额+期末应收账款余额)/2]}+365/{报告期营业成本/[(期初存货余额+期末存货余
额)/2]}
毛利率(%)=1－报告期营业成本/报告期营业收入×100%
营业利润率(%)=报告期营业利润/报告期营业收入×100%
总资产报酬率(%)=(报告期利润总额+报告期列入财务费用的利息支出)/[(期初资产总计+期末资产总计)/2]×100%
净资产收益率(%)=报告期净利润/[(期初所有者权益合计+期末所有者权益合计)/2]×100%
净资产收益率*(%)=报告期归属于母公司所有者的净利润/[(期初归属母公司所有者权益合计+期末归属母公司所有者权益合计)/2]×100%
营业收入现金率(%)=报告期销售商品、提供劳务收到的现金/报告期营业收入×100%
经营性现金净流入量与流动负债比率(%)=报告期经营活动产生的现金流量净额/[(期初流动负债合计+期末流动负债合计)/2]×100%
非筹资性现金净流入量与负债总额比率(%)=(报告期经营活动产生的现金流量净额+报告期投资活动产生的现金流量净额)/[(期初负债合
计+期末负债合计)/2]×100%
EBITDA/利息支出[倍]=报告期EBITDA/（报告期列入财务费用的利息支出+报告期资本化利息）
EBITDA/刚性债务[倍]=EBITDA/[（期初刚性债务余额+期末刚性债务余额）/2]
注1.上述指标计算以公司合并财务报表数据为准。
注2.刚性债务=短期借款+应付票据+一年内到期的长期借款+应付短期融资券+应付利息+长期借款+应付债券+其他具期债务
注3.EBITDA=利润总额+列入财务费用的利息支出+固定资产折旧+无形资产及其他资产摊销
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附录五：
评级结果释义
本评级机构主体信用等级划分及释义如下：
||||
|-|-|-|
|等 级||含 义|
||AAA级||
||AA级||
||A级||
||BBB级||
||BB级||
||B级||
||CCC级||
||CC级||
||C级||

注：除AAA、CCC及以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
本评级机构中长期债券信用等级划分及释义如下：
||||
|-|-|-|
|等 级||含 义|
||AAA级||
||AA级||
||A级||
||BBB级||
||BB级||
||B级||
||CCC级||
||CC级||
||C级||

注：除AAA级，CCC级以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
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评级声明
除因本次评级事项使本评级机构与评级对象构成委托关系外，本评级机构、评级人员与评级对象不
存在任何影响评级行为独立、客观、公正的关联关系。
本评级机构与评级人员履行了评级调查和诚信义务，有充分理由保证所出具的评级报告遵循了真实、
客观、公正的原则。
本跟踪评级报告的评级结论是本评级机构依据合理的内部信用评级标准和程序做出的独立判断，未
因评级对象和其他任何组织或个人的不当影响改变评级意见。
本评级机构的信用评级和其后的跟踪评级均依据评级对象所提供的资料，评级对象对其提供资料的
合法性、真实性、完整性、正确性负责。
本跟踪评级报告用于相关决策参考，并非是某种决策的结论、建议。
本次跟踪评级结论是对前次信用等级结果的确认或调整。在评级有效期内，新世纪评级将根据《跟
踪评级安排》，定期或不定期对评级对象实施跟踪评级并形成结论，决定维持、变更、暂停或中止评级对
象信用等级。
本评级报告所涉及的有关内容及数字分析均属敏感性商业资料，其版权归本评级机构所有，未经授
权不得修改、复制、转载、散发、出售或以任何方式外传。
本次评级所依据的评级技术文件
《新世纪评级方法总论》（发布于2014年6月）
《造纸行业信用评级方法》（发布于2018年4月）
上述评级技术文件可于新世纪评级官方网站查阅。