公司债券跟踪评级报告
2．电线电缆的最主要原材料为铜材，铜
材价格的不稳定性对公司生产经营产生不利
影响。
3．公司应收账款规模较大，对公司运营
资金形成一定占用。
分析师
叶维武
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孙林林
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浙江万马股份有限公司 2
公司债券跟踪评级报告
一、主体概况
浙江万马股份有限公司（以下简称“公司”或“万马股份”）原名“浙江万马电缆股份有限公司”，是以浙江万马电气电缆集团有限公司和张珊珊等15位自然人为发起人，由浙江万马集团电缆有限公司于2007年2月整体变更设立的股份有限公司。
2009年7月，公司向社会公开发行人民币普通股A股股票5,000万股，发行募集资金总额54,920.10万元，发行后公司股本总额增至20,000万股，并于2009年7月10日在深圳证券交易所上市（股票简称“万马电缆”，股票代码“002276”）。2014年5月公司更名为“浙江万马股份有限公司”，公司股票简称由“万马电缆”变更为“万马股份”。经多次转股和非公开发行股票后，截至2016年底，公司总股本为93,914.55万股，浙江万马投资集团有限公司（曾用名“浙江万马电气电缆集团有限公司”）（以下简称“万马投资集团”）持有公司39.83%的股份，为公司控股股东。公司实际控制人为自然人张德生。
图1截至2016年底公司股权结构情况
资料来源：公司年报
截至 2016年底，公司业务范围及部门组织结构未发生变化；2016年纳入合并范围子公司共 23家，较2015年新增13家。截至2016年底，公司拥有在职员工4,608人。
截至2016年底，公司合并资产总额50.32亿元，负债合计19.48亿元，所有者权益（含少数股东权益）30.84亿元，归属母公司的所有者权益 30.68亿元。2016年公司实现营业收入 63.80亿元，净利润（含少数股东损益）2.09亿元，归属于母公司所有者的净利润2.15亿元；经营活动产生的现金流量净额2.80亿元，现金及现金等价物净增加额-1.24亿元。
截至2017年3月底，公司合并资产总额49.69亿元，负债合计19.19亿元，所有者权益（含少数股东权益）30.50亿元，其中归属于母公司所有者权益合计30.36亿元。2017年1~3月，公司实现合并营业收入12.29亿元，净利润（含少数股东损益）-0.34亿元，其中归属于母公司所有者的净利润-0.32亿元；经营活动产生的现金流量净额-4.10亿元，现金及现金等价物净增加额为-1.06亿元。
公司注册地址：浙江省临安经济开发区南环路88号；法定代表人：何若虚。
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二、债券发行及募集资金使用情况
“浙江万马股份有限公司 2014年公司债券（第一期）”（以下简称“本期债券”）于 2014年7月23日发行完毕，发行规模3亿元，期限为5年，附第3年末公司上调票面利率和投资者回售选择权。本期债券发行票面利率为7.20%，扣除发行费用后的净募集款项为29,850万元。本期债券采取单利按年计息，不计复利。本期债券于2014年10月在深圳证券交易所挂牌交易，证券简称为“14万马01”，证券代码“112215.SZ”。
截至 2016年底，本期债券募集资金已经使用完毕，其中 10,000万元用于偿还银行贷款，优化公司债务结构；19,850万元用于补充公司流动资金，改善公司资金状况。公司已于 2016年 7月 23日支付本期债券2015年7月23日至2016年7月22日期间的利息。
2017年6月14日，公司关于“14万马01”公司债券不上调票面利率发布公告，本期债券在存续期的前三年（2014年7月23日~2017年7月22日），票面利率为7.20%。本期债券在存续期的后两年（2017年7月23日~2019年7月22日），票面利率仍为7.20%。
2017年6月16日，公司关于“14万马01”公司债券回售申报情况发布公告，根据中国证券登记结算有限责任公司深圳分公司提供的债券回售申报数据，“14万马01”的回售数量为0张，回售金额为人民币0元，剩余托管量为3,000,000张。
三、行业分析
电线电缆被称为国民经济的“动脉”与“神经”，是输送电能、传递信息、制造各种电机和仪器仪表，实现电磁能量转换所不可缺少的基础性器材。电线电缆行业属于配套行业，是中国机电领域中仅次于汽车行业的第二大行业，占据着中国电工行业 1/4的产值。电线电缆制造行业的发展与电网、铁路等建设情况设息息相关。
2016年，由于实体经济显现出稳定中趋好迹象，同时受高温天气影响，电力消费增速明显提高。
2016年，全社会用电量 59,198亿千瓦时，同比增长5.0%，大幅超过 2015年全社会用电量仅0.5%的同比增速。在“稳增长、调结构、促改革、惠民生”的方针下，国家经济政策的主基调是“稳增长前提下的调结构”，政府投资的主要方向是符合经济结构调整方向的战略新兴产业。
2016年，全国交通运输行业稳中求进，圆满完成 2016年《政府工作报告》提出的全年完成铁路投资8,000亿元以上、公路投资1.65万亿元的投资建设任务，并实现了“十三五”良好开局。2016年，全国铁路行业固定资产投资完成8,015亿元人民币，投产新线3,281公里，新开工项目46个，新增投资规模55亿元。截至2016年底，我国高铁运营里程已超过2万公里，占世界高铁运营里程的60%以上。轨道交通基础设施建设投资持续增加为我国特种电缆制造企业创造了难得的发展机遇。
电线电缆行业的重要特点是“重料轻工”，原材料占产品成本的92%左右，其中最主要的为铜。
总体看，2016年以来，阴极铜价格波动较大，其中前三季度波动增长，第四季度开始铜价有明显增长。截至2017年6月2日，国内阴极铜期货结算价为45,410.00元/吨，较2016年底变化不大。
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图22016年以来国内阴极铜期货结算价格情况（单位：元/吨）
资料来源：Wind资讯.
市场竞争方面，目前我国电线电缆企业规模达近万家，其中97%是中小企业，设备平均利用率在30%~40%，远远低于国际上设备利用率70%以上的水平；90%以上的产能集中在低端产品上，行业平均投入研发经费不足销售额的1%；航空航天、核电、电子、汽车线束、高压电缆超净电缆料等高端产品主要依赖进口。电线电缆行业产能过剩、中小企业众多、行业集中度偏低。
大气污染的严峻形势也促使国家对能源利用方式进行转变，智能电网的建设投资成为国家重点投资领域，特别是特高压和重点工程建设成为重点投资领域。特高压建设方面，根据国家电网披露《国家电网公司“五交八直”规划》，2015年开工“五交八直”特高压工程。随着国家“一带一路”战略的持续升温，国家电网“十三五”期间将规划在新疆投资1,900亿元推动疆电外送。预期未来五年会是特高压行业的黄金发展周期。
总体看，2016年，国家电力消费增速提高，轨道交通基础设施建设投资持续增加，行业需求的增长和投资环境的完善为电线电缆企业提供了良好的发展契机；以铜为主的原材料价格波动较大，对电线电缆企业的成本控制有一定难度；同时行业内企业较多且同质化较严重，行业竞争较为激烈。
四、管理分析
2016年 8月 26日，公司副总经理刘焕新和副总经理覃运平因任期满离任。其余董事会、监事会和管理层成员无变化。跟踪期内，公司管理层和核心技术人员保持稳定。
总体看，2016年公司高管层虽有所变动，但未影响管理层整体架构和核心技术人员的稳定性，公司管理制度连续，管理运作正常，相关董事及监事人数符合证监会的监管要求。
五、经营分析
1．经营概况
公司主要从事电线电缆、高分子材料、汽车充电设备等产品的研发、生产和销售，以及光伏发电与运维服务。受原材料铜价格下降影响，公司产品的销售价格也相应下调，2016年，公司营业收入63.80亿元，同比减少6.83%；主营业务收入占营业收入的99.18%，公司主营业务突出；公司2016年净利润为2.09亿元，同比减少24.36%。
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从收入构成来看，2016年，公司电力产品销售收入有所下降，实现营业收入32.28亿元，较上年减少8.22%，占主营业务收入比为51.01%，较上年下降0.57个百分点；通信产品实现营业收入8.58亿元，较上年增长22.92%，主要系公司战略需求，产品结构发生变化导致通信产品收入大幅增长所致，占主营业务收入比为13.56%，较上年上升3.32个百分点；高分子材料实现营业收入14.48亿元，较上年小幅增长0.42%，占主营业务收入比为22.88%，较上年上升1.73个百分点；贸易及其他收入明显下降，主要系子公司香港骐骥国际发展有限公司（以下简称“香港骐骥公司”）收入减少所致，实现贸易及其他收入7.94亿元，较上年减少31.67%，占主营业务收入比为12.55%，较上年下降4.48个百分点。
从毛利率来看，2016年，公司主营业务毛利率为15.84%，较上年上升0.98个百分点，各业务板块毛利率基本维持稳定。从具体业务板块来看，2016年，公司电力产品毛利率为18.11%，较上年上升2.05个百分点；通信产品毛利率为21.61%，较上年下降3.17个百分点；高分子材料毛利率为14.63%，较上年下降2.91个百分点；贸易及其他业务毛利率为2.57%，较上年上升0.67个百分点，如下表所示。
表12015~2016年公司主营业务收入及毛利率情况（单位：亿元、%）
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|-|-|-|-|-|
|2015年|||||
|收入|占比|毛利率|收入|占比|
|35.17|51.58|16.06|32.28|51.01|
|6.98|10.24|24.78|8.58|13.56|
|14.42|21.15|17.54|14.48|22.88|
|11.62|17.03|1.89|7.94|12.55|
|68.19|100.00|14.86|63.28|100.00|

资料来源：公司年报
2017年1~3月，公司实现营业收入12.29亿元，较上年同期增长4.20%；实现净利润-0.34亿元，由上年同期的盈利转为亏损。
总体看，2016年，公司营业收入有所下降；其中电力产品和贸易及其他产品收入占比有所下降；
综合毛利率水平小幅提升。
2．原材料采购
电缆行业的典型特点是“重料轻工”，原材料在产品成本中的占比在90%以上。公司采购的原材料主要是铜（铜杆或铜丝）、绝缘料、护套料、高分子材料、聚乙烯等，其中铜的采购金额占产品成本采购金额的75%左右，其价格对公司的经营至关重要。
从采购模式来看，公司主要采取以销定采模式，从采购量来看，2016年公司各原材料采购量总体看呈上升态势，但随着公司产品结构的适当调整，少量原材料如光纤、220kV及以下超级交联聚乙烯绝缘料等原材料采购量有所上升。从采购价格来看，2015年平均采购铜价为4.18万元/吨，2016年平均采购铜价为 3.87万元/吨，随着铜价格下降，公司主要原材料采购价格呈下降趋势，但树脂、低密度聚乙烯及线性低密度聚乙烯采购价格有所上升。整体看，公司原材料成本有所下降，有利于公司生产成本控制。
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表22015~2016年公司主要原材料采购情况表
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|-|-|-|
|项目|2015年|2016年|
|采购量（吨）|50,132.62|53,581.09|
|含税均价（万元/吨）|4.18|3.87|
|采购量（吨）|1,853.81|2,353.06|
|含税均价（万元/吨）|1.61|1.44|
|采购量（吨）|5,370.66|5,502.83|
|含税均价（万元/吨）|1.50|1.49|
|采购量（吨）|8,180.29|7,949.82|
|含税均价（万元/吨）|4.29|3.98|
|采购量（吨）|2,253.81|2,283.27|
|含税均价（万元/吨）|1.08|0.99|
|采购量（吨）|11,579.73|14,431.72|
|含税均价（万元/吨）|1.20|1.06|
|采购量（吨）|13,728.95|17,457.63|
|含税均价（万元/吨）|0.58|0.64|
|采购量（KM）|1,632,067.71|2,013,927.20|
|含税均价（万元/KM）|0.01|0.01|
|采购量（吨）|30,210.45|30,438.09|
|含税均价（万元/吨）|0.82|0.78|
|采购量（吨）|53,087.65|48,288.19|
|含税均价（万元/吨）|0.99|1.04|
|采购量（吨）|60,744.93|60,400.05|
|含税均价（万元/吨）|0.91|0.93|

资料来源：公司提供
从采购集中度情况看，2016年公司向前五名供应商的采购金额合计为 21.23亿元，占年度采购总额的比例为46.99%，较2015年上升8.32个百分点，采购集中度有所上升，但仍处于合理区间。
总体看，公司原材料采购量随经营规模扩大而有所增长，主要原材料价格下降，成本压力有所降低，有利于公司生产成本控制。
3．生产经营
在生产方面，公司严格采用订单生产的方式，除民用布电线因规格既定而常备 150吨左右库存外，公司其余产品根据所接订单安排生产，不备存货，存货滞压风险小。
产能方面，2016年，公司扩大了高分子材料产能；电子产品和通信产品产能保持不变。产量方面，公司产品主要以销定产，由于销售量的增长，各产品生产量均有所上升，其中电力产品产量同比增长9.69%至65,763.71吨，通信产品产量同比增长24.58%至759,150.93公里，高分子材料产量同比增长7.37%至 158,052.05吨。产能利用率方面，公司各产品产能利用率均有所提升，其中，电力产品产能利用率提升8.80个百分点至99.64%；通信产品产能利用率提升14.76个百分点至74.81%；
高分子材料销售情况良好，产能利用率上升了4.80个百分点至71.21%。
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表32015~2016年公司主要产品产能利用率情况(单位：吨、公里、%)
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|-|-|-|-|-|
|2015年|||||
|产能|产量|产能利用率|产能|产量|
|66,000|59,953.26|90.84|66,000|65,763.71|
|1,014,720|609,367.94|60.05|1,014,720|759,150.93|
|221,646|147,206.12|66.41|221,952|158,052.05|

资料来源：公司提供
总体看，2016年，受益于下游需求增长，公司主要产品产量有所提升，产能利用率也较上年有所提升。
4．市场销售
公司的产品销售模式以直接销售为主，主要通过参与招投标与客户签订销售合同。对于重点行业客户，由公司销售部门领导亲自带队，组成销售团队具体负责客户开发和维护；公司在全国重点城市、区域引进业务销售员代理负责区域市场开发、销售。对于长期合作且销售业绩较好的业务销售员，经公司审核批准后，准予采用资产抵押等方式在公司获取一定的授信额度，公司在核定的授信额度内可对其直接供货，方便其市场开拓、资金周转。
公司产品销售主要面向国内市场，2016年华东地区仍是公司主要客户集中区域，其营业收入占公司主营业务收入的41.04%，较2015年下降了1.55个百分点。国外市场销售业务主要由香港骐骥公司负责，2016年境外收入为 12.44亿元，较 2015年减少13.43%，主要系人民币汇率波动、海外融资成本上升以及贸易价差下降等因素的共同影响下，公司在保持境外融资平台稳定性的同时，相应减少香港骐骥公司的贸易业务量，境外的销售收入占比也相应有所下降。
表42015~2016年公司主营业务收入分地区情况（单位：亿元、%）
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|-|-|-|
|2015年|||
|营业收入|占比|营业收入|
|29.04|42.59|25.97|
|5.22|7.66|7.27|
|7.03|10.31|6.59|
|5.26|7.71|5.83|
|14.37|20.07|12.44|
|7.27|10.66|5.18|
|68.19|100.00|63.28|

资料来源：公司提供
公司客户集中度不高，2016年公司对前五大客户销售实现收入合计占比为18.26%，较上年下降0.70个百分点，集中度有所下降。
表5公司2016年对前五大客户销售情况（单位：亿元、%）
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|-|
|销售额|
|6.74|
|2.11|
|1.26|

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|-|
|0.79|
|0.75|
|11.65|

资料来源：公司年报
销售量方面，公司电力板块和通信板块调整市场结构，高分子材料板块保持行业龙头地位，销售量均有所上升；受境外销售下降影响，贸易及其他板块销售量小幅下降。销售价格方面，虽然客户集中度不高，但公司所处行业竞争激烈，下游客户议价能力较强，制约了公司产品售价提高，分品种来看，2016年公司电力电缆价格、高分子材料价格和贸易及其他板块价格因为竞争激烈价格有所下降，通信线缆售价保持稳定。产销率方面，公司采用以销定产的策略，各产品产销率均维持在较好水平。
表62015~2016年公司产品销售情况
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|-|-|
|项目|2015年|
|销售量（吨）|57,772.21|
|含税均价（万元/吨）|7.12|
|产销率（%）|96.36|
|销售量（公里）|552,111.70|
|含税均价（万元/公里）|0.15|
|产销率（%）|90.60|
|销售量（吨）|142,344.12|
|含税均价（万元/吨）|1.18|
|产销率（%）|96.70|
|销售量（吨/公里/件）|113,167.05|
|含税均价（万元/件）|1.23|
|产销率（%）|99.81|

资料来源：公司提供
总体看，2016年公司产品销售仍主要面向国内市场，外销规模有所下降，整体销量稳步增长；
受市场竞争激烈影响，公司主要产品价格有所下降；公司产销率维持在较好水平。
5．贸易板块
公司贸易板块主要由香港骐骥公司进行，主要从事电解铜、铝、锌、高分子材料、同轴电缆等进出口贸易业务。
贸易板块从2014年开始实际业务经营，2016年公司主要采购电解铜、金精矿、镍等有色金属，采购金额分别为4.20亿元、0.59亿元和2.76亿元。
在定价策略上，公司实施结合市场因素定价策略。在货款结算上，账期在发货后7~60天不等，以电汇方式支付。
2016年，公司贸易板块全部为出口销售，合计7.73亿元，较上年减少29.79%。
总体看，公司贸易板块营业收入有所下降。
6．技术研发
为了不断创新产品，提高公司核心竞争力，2016年公司新设立研发“220kV光纤复合环保型阻
燃耐火电缆”、“绿色环保热固性绝缘及护套轨道交通直流牵引软电缆的研发”、“轨道交通用动
控环保复合型电缆的研发”、“高效率特快电动汽车直流充电系统”等项目。
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截至2016年底，公司拥有知识产权238项，其中发明专利25项、实用新型专利167项、外观设计专利30项、软件著作权16项。2016年，公司有15项新产品通过省级新产品鉴定，较2015年总数增加8项，公司研发投入为2.20亿元，较2015年增长4.34%；研发支出占营业收入比重为3.44%，较2015年提升0.37个百分点。
总体看，公司继续大规模技术研发投入，为公司未来市场竞争能力的提高提供了保证。
7．重大事项
2016年3月16日，公司召开了第三届董事会第四十一次会议，2016年4月5日召开2016年第二次临时股东大会审议通过了《关于撤回 2015年度非公开发行股票申请文件议案》和《关于 2016年非公开发行股票方案的议案》，定价基准日为本次非公开发行股票的发行期首日，发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票交易均价的90%，非公开发行股票数量为不超过10,500万股，拟募集资金总额不超过125,800万元，将用于（1）I-ChargeNet智能充电网络建设项目（一期）；（2）年产56,000吨新型环保高分子材料；（3）补充流动资金。
2016年11月16日，公司2016年非公开发行股票申请获得中国证监会审核通过。2017年4月，公司非公开发行股票项目已取得中国证监会批文，拟募集资金12.58亿元，用于I-ChargeNet智能充电网络建设项目（一期）、年产56,000吨新型环保高分子材料及补充流动资金。
公司非公开发行股票如顺利完成，其资本实力和整体抗风险能力将进一步增强，联合评级将持续关注该事项进展情况。
8．经营关注
原材料价格大幅波动带来的经营风险
电线电缆的最主要原材料为铜材，公司营业收入状况受铜价影响较大，如果原材料铜价格下降，公司产品的销售价格也会因此相应下调，进而影响公司收入水平，虽然公司与客户签订的销售合同通常为闭口合同，即为远期合同，在签订合同时便锁定销货价格，但铜材价格大幅波动仍将对本公司产生不利影响。
产品质量风险
公司主要产品为电力电缆产品，产品质量非常关键，一旦出现故障，有可能造成用户电力系统严重事故，甚至危及电网的安全，给公司信誉带来重大损害，影响公司生产经营。同时，公司产品出厂后，如果下游用户在安装检验过程中发现质量问题，要求公司返工或退货，将会直接影响公司的经济效益。
9．未来发展
公司紧紧围绕“绿色能源传输专家，环保新材领跑者”的愿景目标，坚持立足于电线电缆主业，加大新材料、新能源业务的投资力度，并通过外延式发展助推公司转型。电力电缆板块方面，公司围绕电力传输与分配，延伸电力电缆产业链，适时择机拓展电力装备相关业务，转型成为绿色能源传输整体解决方案提供商，加速布局国际市场。围绕电力设备，丰富电缆产品系列，适度拓宽特殊领域专用产品线。
高分子材料板块方面，持续保持电力电缆材料行业龙头地位，在光电线缆材料行业，打造弹性体行业第一、低烟无卤行业前三、特种 PVC行业前五的三大系列产品，成为材料领域的知名品牌。
着重于创新管理，从“环保新材领跑者、智能制造践行者、绿色健康倡导者、社会责任担当者”的
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企业愿景着手，提升创新管理能力，实现“四化”建设：管理制度、机制、模式及产品的特色化；
新品技术、品牌的高端化；工业生产、设备的智能化；人才、市场、资源模式的国际化。
新能源板块方面，打造“国内充电第一品牌”的市场地位，万马新能源、爱充网、新能源投资合力形成“智能设备制造+服务网络运营+投资建设充电网”三轮驱动格局。加大新品产品研发，加强生态圈合作，打造具有充分竞争力的智能充电设备终端。
在兼并收购方面，公司董事会及管理层将以公司发展战略为指导，围绕主营业务（含电缆、光缆、高分子材料等相关业务）的多元化，关注核电、机车电缆、电梯电缆、船用电缆等细分市场的龙头企业、新材料企业和在环保节能、新能源等新兴产业内的成长型企业，推进并购进程，不断丰富、完善公司产品线，以外延式发展促进公司实现跨跃式发展。
总体看，公司发展目标明确，具有较高的可操作性。
六、财务分析
公司提供的2016年度合并财务报表经信永中和会计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具了标准无保留审计意见，2017年一季度财务报表未经审计。2016年纳入合并范围子公司共23家，较2015年新增13家，主营业务未发生变化，相关会计政策连续，财务数据可比性较强。
截至2016年底，公司合并资产总额50.32亿元，负债合计19.48亿元，所有者权益（含少数股东权益）30.84亿元，归属母公司的所有者权益 30.68亿元。2016年公司实现营业收入 63.80亿元，净利润（含少数股东损益）2.09亿元，归属于母公司所有者的净利润2.15亿元；经营活动产生的现金流量净额2.80亿元，现金及现金等价物净增加额-1.24亿元。
截至2017年3月底，公司合并资产总额49.69亿元，负债合计19.19亿元，所有者权益（含少数股东权益）30.50亿元，其中归属于母公司所有者权益合计30.36亿元。2017年1~3月，公司实现合并营业收入12.29亿元，净利润（含少数股东损益）-0.34亿元，其中归属于母公司所有者的净利润-0.32亿元；经营活动产生的现金流量净额-4.10亿元，现金及现金等价物净增加额为-1.06亿元。
1．资产质量
截至2016年底，公司资产总额为50.32亿元，较年初减少0.24%。其中流动资产占比较年初下降2.40个百分点至75.27%，非流动资产占比24.73%，资产结构较年初变化不大。
流动资产
截至2016年底，公司流动资产为37.87亿元，较年初减少3.33%，主要系货币资金减少所致。
公司流动资产主要包括货币资金（占比15.65%）、应收票据（占比8.84%）、应收账款（占比53.76%）和存货（占比13.58%）等。
截至2016年底，公司货币资金为5.93亿元，较年初减少19.64%，主要系归还部分银行贷款所致。其中银行存款为4.83亿元，占比为81.55%，其他货币资金为1.09亿元，占比为18.44%，此外尚有少部分库存现金。公司其他货币资金主要为保函保证金、信用证保证金、银行承兑汇票保证金存款，均为使用受限资金，占货币资金18.44%，受限比例较高。
截至2016年底，公司应收票据为3.35亿元，较年初增长45.62%，主要系公司开展“票据池”业务，将收到的票据质押后开具应付票据用于支付，减少了应收票据的贴现与背书，其中因质押而使用受限的应收票据账面价值2.05亿元，占应收票据61.11%，受限比例高。
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截至2016年底，公司应收账款为20.36亿元，较年初减少0.09%，较为稳定。公司应收账款按信用风险特征组合计提坏账准备，其中账龄在1年以内的占比为85.00%，1~2年的占比为10.85%，2年及以上的占比为4.16%，平均账龄较短。2016年末公司已累计计提坏账准备0.95亿元，计提比例为4.47%。公司前五名欠款单位的应收账款合计占9.17%，较为分散。
截至2016年底，公司存货为5.14亿元，较年初增长4.73%，主要系铜价的上升导致在产品和库存商品账面价值提升所致。存货主要由原材料（占比18.69%）、在产品（占比29.43%）和库存商品（占比50.61%）等组成，其中库存商品占比较高主要系由于产品特点影响，只有当销售订单完成100%时才装车发货销售，因此当生产已完工产成品未完成销售订单需要量时，都不能进行发货销售，容易形成库存商品，因此库存商品占比较高。公司已对存货计提跌价准备0.09亿元，由于公司存货周转的速度快，存货跌价准备计提较合理。
非流动资产
截至2016年底，公司非流动资产为12.45亿元，较年初增长10.52%，主要系无形资产增加所致。
公司非流动资产主要由固定资产（占比50.45%）、无形资产（占比13.07%）和商誉（占比23.74%）等组成。
截至2016年底，公司固定资产账面价值为6.28亿元，较年初减少1.87%；固定资产构成中，房屋及建筑物占比48.26%，机器设备占比48.83%，此外尚有少量电子设备和运输工具，以房屋及建筑物和机器设备为主的固定资产结构符合公司生产型企业的基本特征；公司对固定资产已累计计提折旧和摊销 6.12亿元，固定资产成新率50.70%，成新率较低；公司固定资产中已有 1.53亿元被用于抵押。
截至2016年底，公司无形资产账面价值为1.63亿元，较年初增长29,25%，主要系新增子公司万马联合新能源投资有限公司（以下简称“新能源投资公司”）的“青山湖街道洞霄宫村”土地使用权0.30亿元所致；主要由土地使用权（占比90.33%）构成，其余为办公软件和BOT项目；公司无形资产中0.82亿元已被用于抵押。
截至2016年底，公司商誉为2.95亿元，较年初无变化。
受限资产方面，公司所有权或使用权受到限制的资产为5.50亿元，占总资产比重为10.92%，其中1.09亿元为银行承兑汇票保证金、保函保证金以及信用证保证金，2.05亿元为质押开具的应付票据，2.36亿元为借款质押。
截至2017年3月底，公司资产总额49.69亿元，较年初减少1.25%，资产结构仍以流动资产为主（占74.39%），较年初变化不大。
总体看，2016年末，公司资产结构仍以流动资产为主；流动资产中货币资金较为充足，应收账款规模仍然较大，对公司的运营资金形成一定程度的占用；受限资产占总资产比例一般，公司整体资产质量一般。
2．负债和所有者权益
负债
截至2016年底，公司负债合计19.48亿元，较年初减少1.47%。其中流动负债占比为65.55%，较年初下降了10.67个百分点，非流动负债占比为34.45%，负债结构仍以流动负债为主。
截至2016年底，公司流动负债为12.77亿元，较年初减少15.27%，主要系短期借款和其他流动负债减少所致。公司流动负债主要由短期借款（占比11.44%）、应付票据（占比28.62%）、应付账款（占比31.58%）、预收款项（占比10.52%）和其他应付款（占比6.71%）等组成。
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截至2016年底，公司短期借款余额为1.46亿元，包括抵押借款（占17.12%）、保证和抵押借款（占13.70%）和保证借款（占69.18%），较年初减少33.33%，主要系公司与银行开展票据池业务，合理规划和调配票据使用，并且充分发挥内部资金使用效率，从而减少外部资金的借入所致。
截至2016年底，公司应付票据为3.65亿元，较年初增长35.48%，主要系公司开展票据池业务所致；
公司应付账款为4.03亿元，较年初增长4.80%；预收款项合计1.34亿元，较年初减少12.01%，主要系预收货款减少所致；其他应付款余额为0.86亿元，较年初减少8.14%，主要系单位往来与代收代付款减少所致。
截至2016年底，公司非流动负债为6.71亿元，较年初增长42.78%，主要系长期应付款增加所致。公司非流动负债主要为长期借款（占比23.84%）、应付债券（占比44.59%）和长期应付款（占比29.80%）。
截至2016年底，公司长期借款为1.60亿元，较年初无变化；公司应付债券为2.99亿元，较年初小幅增长0.10%；公司新增2.00亿元长期应付款，全部为国开发展基金有限公司投资款。
随着短期借款的大幅下降，公司全部债务有所下降，截至2016年底，公司全部债务为11.95亿元，较年初下降2.16%，其中，短期债务占比由上年的62.43%下降至44.84%，长期债务占比由上年的37.57%上升至55.16%，以长期债务为主，债务结构有所改善；资产负债率、全部债务资本化比率和长期债务资本化比率分别38.71%、27.93%和17.61%，资产负债率和全部债务资本化比率分别较年初下降 0.48个百分点和 0.56个百分点，长期债务资本化比率较年初上升 4.60个百分点。公司债务负担和偿债压力均有所下降。
截至2017年3月底，公司负债合计19.19亿元，较年初减少1.50%；其中流动负债占比65.08%，非流动负债占比34.92%，较年初相比变化不大。公司资产负债率、全部债务资本化比率和长期债务资本化比率分别为38.61%、29.64%和17.77%，较年初变化不大。
总体看，2016年末，公司负债规模较年初变动不大，随着短期借款的大幅下降，公司债务负担有所减轻，债务结构有所改善。
所有者权益
截至2016年底，公司所有者权益合计30.84亿元，较年初小幅增长0.56%。公司所有者权益中归属于母公司所有者权益30.68亿元，占所有者权益合计的99.46%。归属于母公司所有者权益中，股本占30.62%，资本公积占25.79%，盈余公积占5.91%，未分配利润占37.69%。公司所有者权益中股本和资本公积占比较大，所有者权益结构稳定性尚可。
截至2017年3月底，公司所有者权益30.50亿元，较年初减少1.10%；其中归属于母公司所有者权益30.36亿元，归属于母公司所有者权益中，股本占比30.79%，资本公积占比25.93%，盈余公积占比5.94%，未分配利润占比36.87%，较年初变化不大，公司权益稳定性尚可。
总体看，2016年末，公司所有者权益小幅增长，权益稳定性尚可。
3．盈利能力
2016年公司实现营业收入63.80亿元，同比减少6.83%；2016年公司实现净利润2.09亿元，同比减少24.36%；归属于母公司所有者的净利润为2.15亿元，同比减少20.84%。
费用控制方面，2016年公司费用总额合计 7.87亿元，同比增长11.49%，主要来自于销售费用支出规模的扩大，其中，公司销售费用同比增长了15.59%至3.90亿元，主要系公司销售量规模增长伴随销售费用支出较多，以及新能源市场开拓等费用增加所致；公司人员规模增加及公司加大对新能源等板块的研发投入导致管理费用同比增长了10.00%至3.63亿元；公司财务费用同比减少11.89%
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至0.34亿元，主要系公司与银行开展票据池业务，提高供应商票据结算比例，票据贴现大幅度减少及银行基准利率下调所致。2016年公司费用收入比为12.34%，较上年上升 2.03个百分点，公司期间费用对利润侵蚀明显，费用控制能力有待提升。
2016年，公司营业外收入为0.65亿元，同比增长51.46%，占利润总额的29.14%，较上年上升 0.15个百分点。公司营业外收入主要为增值税退税收入和政府补助，公司政府补助主要为项目专项补助，有一定可持续性。
从盈利指标看，2016年公司营业利润率为15.26%，较上年上升 0.77个百分点；公司总资本收益率、总资产报酬率和净资产收益率分别为5.83%、5.26%和6.79%，较上年分别下降1.80个百分点、2.21个百分点和2.74个百分点，整体变化不大，公司盈利能力尚可。
2017年1~3月，公司实现营业收入12.29亿元，较上年同期增长4.20%；实现净利润-0.34亿元，由上年同期的盈利转为亏损。
总体看，2016年，受铜价格下降影响，公司营业收入有所下降，期间费用对利润侵蚀明显，整体盈利能力较上年有所下降。
4．现金流
从经营活动看，2016年公司经营活动现金流入为 57.05亿元，同比减少8.08%，主要系公司销售收入下降所致；经营活动现金流出为54.25亿元，同比减少8.64%，主要系购买商品接受劳务支付的现金相应减少所致。受上述因素影响，2016年公司经营活动现金流量净额为2.80亿元，同比增长4.37%。从收入实现质量看，2016年公司现金收入比为87.45%，较上年下降1.86个百分点，公司收入实现质量仍有待提升。
从投资活动看，2016年公司投资活动现金流入为8.39亿元，同比大幅增长384.03%，增长幅度大，主要系2016年相较于2015年短期低风险保本型理财产品赎回增加6.57亿元所致；投资活动现金流出为9.06亿元，同比增长80.79%，主要系2016年相较于2015年购建长期资产增加1.10亿元，同时增加购买短期低风险保本型理财产品2.91亿元所致。受上述因素影响，2016年公司投资活动现金流量净额为-0.68亿元，净流出规模有所减小。
从筹资活动看，2016年公司筹资活动现金流入为4.36亿元，同比减少73.01%，主要系2016年银行基准利率稳定，较 2015年因基准利率变动而提前偿还贷款并重新借款次数减少，此外，2015年发行短期融资券导致现金流入 2.50亿元；筹资活动现金流出为 7.77亿元，同比减少50.62%，主要系 2016年银行基准利率稳定，较 2015年因基准利率变动而提前偿还贷款的次数减少。受上述因素影响，2016年筹资活动现金流量净额由净流入变为净流出，为-3.41亿元。
2017年一季度，公司经营活动产生的现金流量净额为-4.10亿元，由上年的净流入转为净流出；
投资活动产生的现金流量净额为0.98亿元；筹资活动产生的现金流量净额为2.05亿元。
总体看，2016年，公司经营活动现金流状况良好，但收入实现质量有待提升；投资活动现金呈净流出趋势，但主要为购买理财产品，公司仍有一定外部筹资需求。
5．偿债能力
从短期偿债能力指标来看，由于公司短期借款降幅较大，截至2016年底，公司流动比率由2015年底的2.60倍上升至2.97倍，速动比率由2015年底的2.27倍上升至2.56倍，公司流动比率和速动比率较上年底均有所提高，均处于较好水平；2016年公司现金短期债务比由2015年的1.27倍上升至1.73
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倍，公司现金类资产对短期债务的保障程度处于较高水平；经营现金流动负债比率为21.95%，较上年提升4.13个百分点。整体看，公司短期偿债能力较强。
从长期偿债能力指标来看，受利润下降影响，2016年公司EBITDA为3.56亿元，同比减少20.70%。
公司EBITDA主要由折旧（占比23.18%）、摊销（占比2.43%）、计入财务费用的利息支出（占比11.44%）和利润总额（占比62.95%）构成。2016年，公司EBITDA利息倍数为8.74倍，EBITDA对利息的保障高；EBITDA全部债务比为0.30倍，EBITDA对全部债务的保障能力尚可。整体看，公司长期偿债能力较强。
截至2016年底，公司无重大未决诉讼仲裁事项。
截至2016年底，公司无对外担保情况。
公司与各商业银行建立了良好的合作关系，截至2016年底，公司已获银行授信额度24.87亿元，尚未使用19.22亿元，公司间接融资渠道通畅。作为上市公司，公司直接融资渠道畅通。
根据公司提供的中国人民银行企业信用报告（机构信用代码为G1033018500302060L）显示，截至2017年6月14日，公司未结清贷款信息中无不良及关注类贷款。
总体看，公司整体偿债能力仍很强。
七、公司债券偿债能力分析
从资产情况来看，截至2017年3月底，公司现金类资产（货币资金、以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产、应收票据）达 7.79亿元，为“14万马01”本金合计（3亿元）的 2.60倍，公司现金类资产对本次债券的覆盖程度高；截至2017年3月底，公司净资产达30.50亿元，约为本期债券本金合计（3亿元）的10.17倍，公司净资产对“14万马01”按期偿付的保障作用高。
从盈利情况来看，2016年公司EBITDA为3.56亿元，约为本期公司债券本金合计（3亿元）的1.19倍，公司EBITDA对“14万马01”的覆盖程度较高。
从现金流情况来看，2016年公司经营活动产生的现金流入为 57.05亿元，约为本期公司债券本金合计（3亿元）的19.02倍，公司经营活动现金流入量对“14万马01”的覆盖程度高。
综合以上分析，考虑到公司在综合实力，以及行业地位等方面所具有的优势，公司对本次债券的偿还能力仍很强。
八、综合评价
跟踪期内，公司作为国内电力电缆行业的大型企业，继续加大研发投入，不断进行技术创新，巩固了产品质量及生产技术优势，在电力电缆领域继续保持领先地位。2016年，受原材料价格下跌和市场竞争激烈影响，公司收入规模和净利润小幅下降，但综合毛利率有所提高，经营活动净现金流状况良好，债务负担有所下降，债务结构有所优化。此外，公司应收账款规模较大，对其运营资金形成一定占用。
公司2016年非公开发行股票申请获得中国证监会审核通过，若公司非公开发行股票顺利完成，其资本实力和整体抗风险能力将进一步增强；考虑到中国电线电缆行业良好的成长性，未来随着公司在中高压电力电缆和高分子材料等领域的拓展，公司整体竞争力将进一步增强。
综上，联合评级维持公司的主体长期信用等级为“AA”，评级展望为“稳定”；同时维持“14万马01”债项信用等级为“AA”。
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附件1浙江万马股份有限公司
主要财务指标
|||
|-|-|
|2015年|2016年|
|50.44|50.32|
|30.67|30.84|
|7.63|5.36|
|4.59|6.59|
|12.21|11.95|
|68.47|63.80|
|2.76|2.09|
|4.49|3.56|
|2.68|2.80|
|3.29|3.00|
|12.85|10.53|
|1.41|1.27|
|89.31|87.45|
|7.63|5.83|
|7.46|5.26|
|9.53|6.79|
|14.49|15.26|
|10.31|12.34|
|39.19|38.71|
|28.48|27.93|
|13.02|17.61|
|9.42|8.74|
|0.37|0.30|
|2.60|2.97|
|2.27|2.56|
|1.27|1.73|
|17.82|21.95|
|0.37|0.30|

注：1、本报告中，部分合计数与各相加数直接相加之和在尾数上存在差异，系四舍五入造成；除特别说明外，均指人民币；2、2015年、
2016年和2017年1~3月的短期债务中增加了其他流动负债，长期债务中增加了长期应付款；3、公司2017年一季报财务数据未经审计、
相关指标未年化；4、EBITDA/待偿本金合计=EBITDA/本报告所跟踪债项合计待偿本金。
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附件 2有关计算指标的计算公式
指标名称 计算公式
增长指标
年均增长率 （1）2年数据：增长率=（本期-上期）/上期×100%
经营效率指标
（2）n年数据：增长率=[(本期/前n年)^（1/(n-1)）-1]×100%应收账款周转率 营业收入/[(期初应收账款余额+期末应收账款余额)/2]
存货周转率 营业成本/[(期初存货余额+期末存货余额)/2]
总资产周转率 营业收入/[(期初总资产+期末总资产)/2]
现金收入比率 销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入×100%
盈利指标
总资本收益率 （净利润+计入财务费用的利息支出）/[（期初所有者权益+期初全总资产报酬率部债务（+利期润末总所额有+者计权入益财+务期费末用全的部利债息务支）出/2）]×/[（10期0%初总资产+期末总资净资产收益率产）/净2]利×1润00/[%（期初所有者权益+期末所有者权益）/2]×100%
主营业务毛利率 （主营业务收入-主营业务成本）/主营业务收入×100%
营业利润率 （营业收入-营业成本-营业税金及附加）/营业收入×100%
费用收入比 （管理费用+营业费用+财务费用）/营业收入×100%
财务构成指标
资产负债率 负债总额/资产总计×100%
全部债务资本化比率 全部债务/（长期债务+短期债务+所有者权益）×100%
长期债务资本化比率 长期债务/（长期债务+所有者权益）×100%
担保比率 担保余额/所有者权益×100%
长期偿债能力指标
EBITDA利息倍数 EBITDA/（资本化利息+计入财务费用的利息支出）
EBITDA全部债务比 EBITDA/全部债务
经营现金债务保护倍数 经营活动现金流量净额/全部债务
筹资活动前现金流量净额债务保护 筹资活动前现金流量净额/全部债务
短期偿债能力指标
倍数
流动比率 流动资产合计/流动负债合计
速动比率 （流动资产合计-存货）/流动负债合计
现金短期债务比 现金类资产/短期债务
经营现金流动负债比率 经营活动现金流量净额/流动负债合计×100%
经营现金利息偿还能力 经营活动现金流量净额/（资本化利息+计入财务费用的利息支出）筹资活动前现金流量净额利息偿还能 筹资活动前现金流量净额/（资本化利息+计入财务费用的利息支本期公司债券偿债能力
力出）
EBITDA偿债倍数 EBITDA/本期公司债券到期偿还额
经营活动现金流入量偿债倍数 经营活动产生的现金流入量/本期公司债券到期偿还额
经营活动现金流量净额偿债倍数 经营活动现金流量净额/本期公司债券到期偿还额
注：现金类资产=货币资金+以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产+应收票据
长期债务=长期借款+应付债券
短期债务=短期借款+以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债+应付票据+应付短期债券+一年内到期的非流动负债+拆入资金
全部债务=长期债务+短期债务
EBITDA=利润总额+计入财务费用的利息支出+固定资产折旧+摊销
所有者权益=归属于母公司所有者权益+少数股东权益
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附件 3公司主体长期信用等级设置及其含义
公司主体长期信用等级划分成9级，分别用AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、 CC和C表示，其中，除AAA级，CCC级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
AAA级：偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低；
AA级：偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低；
A级：偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低；
BBB级：偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般；
BB级：偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约风险较高；
B级：偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高；
CCC级：偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高；
CC级：在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务；
C级：不能偿还债务。
长期债券（含公司债券）信用等级符号及定义同公司主体长期信用等级。
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