浙浙江江海海正正药药业业股股份份有有限限公公司司
及及其其发发行行的的 1155海海正正 0011与与 1166海海正正债债
跟跟踪踪评评级级报报告告
上海新世纪资信评估投资服务有限公司
Shanghai Brilliance Credit Rating& Investors Service Co., Ltd.
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||新世纪评级Brilliance Ratings|
|跟踪评级概述||

编号：【新世纪跟踪(2019)100256】
评级对象：
浙江海正药业股份有限公司及其发行的15海正01与16海正债
15海正01 16海正债
主体/展望/债项/评级时间 主体/展望/债项/评级时间
本次跟踪： AA+/稳定/AA+/2019年6月18日 AA+/稳定/AA+/2019年6月18日
前次跟踪： AA+/稳定/AA+/2019年1月29日 AA+/稳定/AA+/2019年1月29日
首次评级： AA+/稳定/AA+/2015年4月17日 AA+/稳定/AA+/2016年2月29日
主要财务数据及指标
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||||||2第|019年|度|
|项目||2016年|2017年|2018年||||
|||||||一季||
|金额单位：人民币亿元||||||||
|母公司口径数据：||||||||
|货币资金||12.49|10.04|7.95||5.93||
|刚性债务||43.90|46.84|48.63||43.54||
|所有者权益||62.91|63.06|60.69||60.57||
|经营性现金净流入量||6.47|5.68|2.41||3.14||
|合并口径数据及指标：||||||||
|总资产||207.58|216.36|218.54||218.66||
|总负债||127.19|137.61|144.75||143.31||
|刚性债务||102.90|108.17|109.99||110.80||
|所有者权益||80.39|78.75|73.79||75.35||
|营业收入||97.33|105.72|101.87||27.98||
|净利润||0.62|2.32|-2.37||1.55||
|经营性现金净流入量||7.76|13.53|14.46||0.99||
|EBITDA||10.98|13.32|10.37||－||
|资产负债率[%]||61.27|63.60|66.24||65.54||
|权益资本与刚性债务||||||||
|||78.13|72.81|67.09||68.00||
|比率[%]||||||||
|流动比率[%]||98.30|85.93|63.70||62.40||
|现金比率[%]||38.95|30.78|21.33||16.30||
|利息保障倍数[倍]||1.04|1.38|0.57||－||
|净资产收益率[%]||0.76|2.91|-3.11||－||
|经营性现金净流入量||||||||
|||11.14|17.54|16.40||－||
|与流动负债比率[%]||||||||
|非筹资性现金净流入||||||||
|||-3.93|-3.38|0.46||－||
|量与负债总额比率[%]||||||||
|EBITDA/利息支出[倍|]|2.33|2.81|2.04||－||
|EBITDA/刚性债务[倍|]|0.12|0.13|0.10||－||
|担保人数据与指标：||||||||
|总资产||219.29|227.87|229.48||229.68||
|刚性债务||118.83|124.38|125.43||126.17||
|所有者权益||77.40|75.60|70.56||72.10||
|担保比率[%]||3.18|2.55|2.58||－||

注：根据海正药业经审计的2016～2018年及未经审计的2019
团继续向公司提供一定额度的财务资助。
年第一季度财务数据整理、计算。担保人数据根据海正集
团经审计的2016～2018年及未经审计的2019年第一季度
财务数据整理、计算。
主要风险：
分析师
主业受政策影响较大。跟踪期内，仿制药一致熊桦xh@shxsj.com
性评价、药品集中采购试点、优先评审、药品贾飞宇jfy@shxsj.com 税收政策等一系列新政先后落地，加之两票制
Tel：(021) 63501349 Fax: (021)63500872
全面推广，上述政策的变化均会对公司主营业
上海市汉口路398号华盛大厦14F 务的开展产生一定影响。
http://www.shxsj.com
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浙江海正药业股份有限公司
及其发行的 15海正01与16海正债
跟踪评级报告
跟踪评级原因
按照浙江海正药业股份有限公司2015年公司债券（第一期）及2016年
公司债券（债券简称“15海正01”、“16海正债”）信用评级的跟踪评级安排，本评级机构根据海正药业提供的经审计的2018年财务报表、未经审计的2019
年第一季度财务报表及相关经营数据，对海正药业的财务状况、经营状况、
现金流量及相关风险进行了动态信息收集和分析，并结合行业发展趋势等方
面因素，进行了定期跟踪评级。
该公司于2015年7月在中国证监会成功注册了20亿元公司债券发行额
度，有效期至2017年7月15日。公司分别于2015年8月发行了8.00亿元
的“15海正01”，于2016年3月发行了12.00亿元的“16海正债”。其中， “15
海正01”由控股股东浙江海正集团有限公司（以下简称“海正集团”）提供
全额不可撤销的连带责任保证担保。“16海正债”由控股股东海正集团及实
际控制人台州市椒江区国有资产经营有限公司（以下简称“椒江国资”）提供
全额不可撤销的连带责任保证担保。此外，海正药业（杭州）有限公司还于
2018年 10月发行了2.00亿元“18浙海正杭州ZR001”。公司上述债券付息
情况正常，尚未到期债务融资工具情况如图表1所示。
图表 1.公司未到期债务融资工具概况
||||||||||||||
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|||发行金额||期限|发|行利|率||||||
|债项名称|||||||||发行时间||本息兑付情况|备注|
|||（亿元）||（年）||（%）|||||||
||8.00||5（3+2）||3.97|||2015.8.13||正常付息，尚未到期。已于2018年8月回售5.63亿元。|||
||12.00||5（3+2）||3.20|||2016.3.16||正常付息，尚未到期。2019年3月无回售。|||
||2.00||3||5.62|||2018.10.30||正常付息，尚未到期。|||

资料来源：海正药业
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业务
1.外部环境
（1）宏观因素
2019年一季度，全球经济增长进一步放缓，制造业景气度快速下滑，美
国单边挑起的贸易冲突引发市场对全球贸易及经济增长前景的担忧正在变成
现实，热点地缘政治仍是影响全球经济增长的不确定性冲击因素；在这样的情
况下，主要央行货币政策开始转向。我国经济发展面临的外部环境依然严峻，
短期内经济增长下行压力较大，但在各类宏观政策协同合力下将继续保持在目
标区间内运行；中长期内，随着我国对外开放水平的不断提高、经济结构优化、产业升级、内需扩大、区域协调发展的逐步深化，我国经济的基本面有望长期
向好并保持中高速增长趋势。
2019年一季度，全球经济增长进一步放缓，制造业景气度快速下滑，美
国单边挑起的贸易冲突引发市场对全球贸易及经济增长前景的担忧正在变成
现实，热点地缘政治仍是影响全球经济增长的不确定性冲击因素，主要央行
货币政策开始转向，我国经济发展面临的外部环境依然严峻。在主要发达经
济体中，美国经济表现仍相对较强，而增长动能自高位回落明显，经济增长
预期下降，美联储货币政策正常化已接近完成，预计年内不加息并将放缓缩
表速度至9月停止缩表；欧盟经济增长乏力，制造业疲软，欧洲央行货币政
策正常化步伐相应放缓并计划推出新的刺激计划，包含民粹主义突起、英国
脱欧等在内的联盟内部政治风险仍是影响欧盟经济发展的重要因素；日本经
济复苏不稳，通胀水平快速回落，制造业景气度亦不佳，货币政策持续宽松。
在除中国外的主要新兴经济体中，货币贬值、资本外流压力在美联储货币政
策转向下有所缓解，货币政策刺激经济复苏空间扩大；印度经济仍保持较快
增长，印度央行降息一次，而就业增长缓慢及银行坏账高企仍是痼疾；油价
回升有利于俄罗斯经济复苏，但受经济制裁及地缘政治摩擦影响波动较大；
巴西和南非经济景气度企稳回升，可持续性有待观察。
我国经济增长速度放缓但仍位于目标区间内，消费者物价水平有所回落、失业率小幅上升，经济增长压力依然不小。我国消费新业态增长仍较快，汽
车消费负增长继续拖累整体消费，个税专项扣除的实施以及新一轮家电、汽
车下乡拟重启有望稳定未来消费增长；地产投资增长依然较快，制造业投资
增速随着产能利用率及经营效益增速的下降而有所趋缓，基建投资持续回暖
支撑整体投资增速探底回稳；以人民币计价的进出口贸易增速受内外需求疲
弱影响双双走低，中美贸易摩擦具有长期性和复杂性，对我国出口有一定负
面影响但程度有限。我国工业生产放缓但新旧动能持续转换，代表技术进步、转型升级和技术含量比较高的相关产业和产品保持较快增长；工业企业经营
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效益增长随着工业品价格的回落有所放缓，存在经营风险上升的可能。房地
产调控“一城一策”、分类指导，促进房地产市场平稳健康发展的长效机制正
在形成。区域发展计划持续推进，中部地区对东部地区制造业转移具有较大
吸引力，“长江经济带发展”和“一带一路”覆盖的国内区域的经济增长相对
较快，我国新的增长极和新的增长带正在形成。
在国内经济增长下行压力较大且面临的外部需求疲弱的情况下，我国宏
观政策向稳增长倾斜，财政政策、货币政策和监管政策协同对冲经济运行面
临的内外压力与挑战。我国积极财政政策加力提效，赤字率上调，减税降费
力度进一步加大，在稳增长及促进结构调整上发挥积极作用；地方政府专项
债券额度提升支持基建补短板，地方政府举债融资机制日益规范化、透明化，地方政府债务风险总体可控。稳健货币政策松紧适度，不搞“大水漫灌”的
同时保持市场流动性合理充裕，疏通货币政策传导渠道、降低实际利率水平，一系列支持实体融资政策成效正在释放。宏观审慎监管框架根据调控需求不
断改进和完善，金融监管制度补齐的同时适时适度调整监管节奏和力度，影
子银行、非标融资等得以有效控制，长期内有利于严守不发生系统性金融风
险的底线。人民币汇率稳中有升，汇率形成机制市场化改革有序推进，我国
充足的外汇储备以及长期向好的经济基本面能够对人民币汇率提供保障。
我国坚持扩大改革开放，关税总水平下降明显，促进贸易和投资自由化
便利化、缩减外资准入负面清单等各项举措正在积极推进，金融业对外开放
稳步落实，对外开放的大门越开越大。在扩大开放的同时人民币国际化也在
稳步推进，人民币跨境结算量仍保持较快增长，国际社会对人民币计价资产
的配置规模也在不断增长。
我国经济已由高速增长阶段转向中高速、高质量发展的阶段，正处在转
变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期。2019年，“稳就业、
稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期”是我国经济工作以及各项政策
的重要目标。短期内虽然我国宏观经济增长面临压力，但在各类宏观政策协
同合力下将继续保持在目标区间内运行。从中长期看，随着我国对外开放水
平的不断提高、经济结构优化、产业升级、内需扩大、区域协调发展的逐步
深化，我国经济的基本面有望长期向好并保持中高速增长趋势。同时，在地
缘政治、国际经济金融仍面临较大的不确定性以及国内去杠杆任务仍艰巨的
背景下，我国的经济增长和发展依然会伴随着区域结构性风险、产业结构性
风险、国际贸易和投资的结构性摩擦风险以及国际不确定性冲击因素的风险。
（2）行业因素
医药制造业属于典型的弱周期行业，近年来收入规模及利润总额持续增
长。行业环境变化或使得医药制造企业面临短期阵痛，但研发实力强、产品结
构合理、营销能力强的优质药企有望脱颖而出。优胜劣汰的行业竞争中，行业
集中度有望持续提升，其中并购整合将成为主要手段之一。我国医药商业快速
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发展，近年来流通规模维持较快增长，但增速有所趋缓。此外，国家医药产业
相关政策的实施、“医药分离”持续推进会对医药流通行业发展产生一定影响。
整体而言，我国医药行业具有良好的发展基础，后续具备一定成长空间；加之
良好的政策环境和较强的主业现金回笼能力，行业风险相对较低。
A.行业概况
医药制造业是关系国计民生的重要产业，是中国制造2025和战略性新兴
产业的重点领域，是推进健康中国建设的重要保障。我国社会经济不断发展，人们的生活水平不断提高，城镇化速度也不断加快。据相关统计分析，城镇
化使得人们医疗保健意识增强、医疗服务便利性提高，从而促进医药需求。
同时，由于医疗保健支出与年龄呈正相关性，在中国老龄化趋势明显的情况
下，医药行业的需求始终具备刚性特征。而新医疗体制改革中，国家加大医
保投入，医保扩容亦刺激了抑制的医药需求，促进我国医药制造业不断发展。
近年来，我国医药制造业主营业务收入及利润总额持续增长，总体呈现
平稳发展态势。根据国家统计局披露的相关数据整理，2011~2017年，我国
医药制造业的主营业务收入从14,522.05亿元增至28,185.50亿元，年复合增
长率为11.69%；利润总额从1,494.30亿元增至3,314.10亿元，年复合增长率
为14.20%。2018年，我国医药制造业1实现主营业务收入23,986.30亿元，同
比增长12.60%，较上年同期增速上升了0.1个百分点；利润总额3,094.20亿
元，同比增长9.50%，较上年同期增速下降了8.3个百分点。受仿制药质量和
疗效一致性评价全面推进、化学药品注册新分类改革方案初步实施、药物临
床试验数据核查流程化等多方面因素影响，2018年我国医药制造业主营业务
收入增速依旧维持低位，利润增速大幅下滑。未来，随着带量采购等政策的
落地及全国推广，预计行业内企业仍将承受较大的经营压力。
图表 2.2011年以来我国医药制造业销售收入及盈利情况（单位：亿元）
资料来源：Wind、国家统计局
从医药制造业未来发展趋势来看，人口老龄化、人均收入持续增长以及
1由于医药制造业企业范围每年发生变化，为保证数据可比性，计算各项指标同比增速
所采用的同期数与本期的企业统计范围相一致，和上年数据存在口径差异。
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城镇化等因素保证了我国医药行业刚性需求的稳步增长，加之医疗改革和国
家政策的不断深化推进，医药行业发展前景仍保持良好。根据国务院办公厅
2013年9月下发的《国务院关于加快发展养老服务业的若干意见》，2020年
我国60周岁以上老年人口预计将达到2.43亿，2025年或将突破3亿。随着
人口结构的老龄化，未来中国医药市场将持续扩容，刚性需求逐步上升。同
时，目前我国农村居民医疗保健水平较低，远低于城镇居民的平均水平，而
城镇化将促进其医疗、养老、社会保障等多方面与城市接轨，进而带动基层、县医院的发展，为医药消费带来巨大增量。
图表 3.2011年以来我国医药制造业重要影响因素变化情况
|||||||||||||||||
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|项目||2011年||2012年||2013年||2014年||2015年||2016年||2017年|2018年|
||13.47||13.54||13.61||13.68||13.75||13.83||13.90|||
||13.74||14.33||14.89||15.55||16.10||16.70||17.30|||
||4.73||5.36||5.71||5.97||6.66||7.44||11.77|||
||4.43||5.54||6.81||8.13||9.31||10.77||14.42|||
||2.18||2.46||2.70||2.88||3.12||3.36||3.64|||
||62.71||68.88||73.14||76.02||76.93||79.30||81.80|||
||2.43||2.81||3.17||3.53||4.10||4.63||5.26|||

数据来源：Wind、新世纪评级整理
由于专利药价格高昂，政府及医疗保险机构为压缩药品费用支出，大力
支持和鼓励发展非专利药，从而促使非专利药市场发展迅速。受益于非专利
药市场的扩大，与非专利药相关的特色原料药的需求也实现了相应增长。同
时，非专利药生产厂商为控制成本，逐步将原料药的生产外包给具有成本优
势的原料药企业生产。印度、中国、中欧与东欧的部分特色原料药领先企业，由于能够生产符合药政市场要求的高质量特色原料药，从而推动了非专利药
厂扩大在低成本地区的采购量。其中，中国原料药企业发展迅速，销售额逐
年增长，远高于全球增长率，逐渐成为了特色原料药的主要外包转移地区，
但随着竞争对手的增多，行业竞争趋于激烈。
此外，全球医药行业出现了从原料药到制剂的纵向一体化发展趋势。首
先，全球主流特色原料药生产商纷纷向高端的制剂药、专利药市场发展，制
药企业之间的竞争主要是制剂产品的竞争，而制剂产品的竞争又主要是仿制
药的竞争。其次，国内医药行业尚处于行业集中度较低的阶段，我国制药企
业的行业整合和产业升级还有很大的发展空间，未来参与全球制剂市场竞争
将成为长期发展趋势。未来数年，大量重磅药品的专利集中到期，仿制药需
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求将成倍增加，仿制药行业或将出现爆发式增长，但是目前国内能通过国际
规范市场认证的仿制药产品数量并不多，大部分仿制药产品都掌握在行业内
具备顶尖技术和研发创新的优势企业手中，而新进入该行业的企业因竞争能
力和盈利水平相对较弱，存在技术研发方面的短板。
医药流通业是国家医疗卫生事业和健康产业的重要组成部分，药品流通
行业包括药品批发业务和药品零售业务，根据商务部统计，两类业务占比约
为80%和20%。近年来，我国药品流通市场需求活跃，行业购销稳步增长，
但由于国家宏观经济增速放缓、医保控费日趋严格等因素影响，药品流通行
业销售总额增速趋缓。据商务部统计系统数据显示，2018年度全国七大类医
药商品销售总额21,688亿元（含税），扣除不可比因素，同比增长7.51%，增
长速度较同期下降1.03个百分点。其中，药品零售市场4,338亿元，同比增
长8.88%，增长速度下降0.07个百分点。
图表 4.2010年以来我国药品流通行业销售收入及增速情况（单位：亿元）
资料来源：Wind
B.政策环境
2018年以来，多项重磅举措相继出台和实施，同时国家机构改革也全面
展开，国家医保局于5月正式挂牌。2018年 9月 19日，国务院发布了《关
于完善国家基本药物制度的意见》；10月25日，国家卫健委发布《关于印发
国家基本药物目录（2018年版）的通知》，2018版基药目录共调入药品 187
种，调出22种（其中有17个为化药），目录总品种数量由原来的520种增加
到685种，其中西药417种、中成药268种。此次目录调整优化了结构，突
出常见病、慢性病以及负担重、危害大疾病和公共卫生等方面的基本用药需
求，注重儿童等特殊人群用药。新版目录发布实施后，将能够覆盖临床主要
疾病病种，更好适应基本医疗卫生需求，为进一步完善基本药物制度提供基
础支撑，高质量满足人民群众疾病防治基本用药需求。
2018年11月15日，上海市阳光采购网公布《4+7城市药品集中采购文
件》，明确国家启动组织药品集中采购试点，试点地区范围为北京、天津、上
海、重庆和沈阳、大连、厦门、广州、深圳、成都、西安 11个城市，针对
31个药品进行带量采购。12月 6日发布中选结果，选取品种售价平均降价
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52%，最高降价96%。国家带量采购政策，通过促进竞争，推动药品降价和
仿制药替代；通过设定质量标准和带量采购，推动医药企业结构和产品结构
升级，允许通过一致性评价的仿制药与原研药公平竞争，促进一致性评价工
作；通过挤掉药品销售费用、改变“带金销售”模式，净化医务人员行医环
境，促进合理用药。医药制造企业在这一政策下，必须在确保药品质量的前
提下降低制造成本和管理费用。
医药流通方面，2013年6月新修订的《药品经营质量管理规范》开始实
施，对药品流通监管政策的较大调整，规定全面提升了药品流通企业的软硬
件标准和要求，提高了准入门槛，将对行业发展带来深刻影响。药价方面，
2015年5月，国家发改委、卫生计生委等部门联合发布《关于印发推进药品
价格改革意见的通知》，决定从2015年6月1日起除麻醉药品和第一类精神
药品外，取消绝大部分药品政府定价，完善药品采购机制，发挥医保控费作
用，药品实际交易价格主要由市场竞争形成。短期来看，放开的药品零售价
将使部分品种价格反弹，但中长期看，受药品招标、医保控费等综合影响，
预计上涨空间有限。此外，同年5月，国务院办公厅先后发布《关于全面推
开县级公立医院综合改革的实施意见》及《关于城市公立医院综合改革试点
的指导意见》，旨在推进公立医院医药分开的实现。2017年 1月，国务院医
改办会同国家卫生计生委、食品药品监管总局、国家发展改革委、工业和信
息化部、商务部、国家税务总局和国家中医药管理局等部门印发了《关于在
公立医疗机构药品采购中推行“两票制”的实施意见（试行）的通知》，“两
票制”是指药品从生产企业到流通企业开一次发票，流通企业到医疗机构开
一次发票，目的是减少药品流通环节，使中间加价透明化，进一步推动降低
药品虚高价格，“两票制”的推行将有助于规范医药流通行业秩序，对提升行
业集中度有积极作用，大型医药流通企业有望受益。
C.竞争格局/态势
我国医药制造企业数量较多、行业整体集中度不高，市场较为分散。随
着我国政府对环境保护和食品安全重视程度日益提升，以及相关监管政策的
出台，行业内资源将不断向拥有完整产业链、较高品牌资源优势、较强规模
效应及稳定的供销渠道的大型药企转移，行业内落后产能淘汰力度有所加大，行业集中度将进一步提升。同时，为快速提高研发实力、完善产品阶梯结构、实现规模化生产，并购整合手段也将成为医药制造企业提高市场集中度的主
要手段之一。海正药业医药制造业务的主要竞争对手有天力士、哈药股份、
人福医药和华北制药等；医药流通业务的主要竞争对手有英特集团、华东医
药和上海医药等。
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图表 5.行业内核心样本企业基本数据概览（2018年/末，亿元，%）
||||||||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
||||核心经营指标||||||||||||
||||||||核心财务数据（合并口径）||||||||
||||（产品或业务类别）||||||||||||
|核心样本企业名称|||||||||||权益资||||
|||||||||||||||经营性|
||||营业收||毛利率||总资产||资产负||本/刚性||净利润|净现金|
||||入||||||债率||债务||||
||||||||||||（倍）|||流|
||天士力|179.90||36.20||251.72||55.47||1.08||15.92|||
||人福医药|186.34||39.93||354.23||59.71||0.93||-19.61|||
||恒瑞医药|174.18||86.60||223.61||11.46||948.62||40.61|||
||哈药股份|108.14||27.24||119.01||47.22||4.59||4.04|||
||海正药业|101.87||41.78||218.54||66.24||0.67||-2.37|||
||华北制药|92.14||42.19||179.17||69.24||0.59||1.46|||
||上海医药|1,590.84||14.18||1,268.79||63.40||1.29||44.56|||
||华东医药|306.63||28.99||192.17||45.75||4.68||23.95|||
||英特集团|204.92||6.61||89.93||76.83||0.68||2.24|||

资料来源：新世纪评级整理
D.风险关注
该公司所处行业风险主要来自（1）医药制造行业受政府管制、药品招标
等药政政策影响较大；（2）医药原料药及制剂生产企业日益增多，竞争日益
激烈；（3）原料药的生产过程涉及化学危险品，环保及安全生产的压力较大，且面临持续的产品质量控制压力；（4）药品研发投资回报的不确定性较大。
2.业务运营
该公司系一家集原料药、制剂研发、生产和销售为一体化的综合性制药企
业。跟踪期内，由于两票制全面推广，瀚晖制药原瑞海采购辉瑞的产品再销售
业务变辉瑞直发销售并收取推广费模式、省医药公司分销业务亦受到影响，公
司营收规模有所减少。在欧盟禁令解禁晚于预期、在建工程转固后折旧及财务
费用增加、公司终止部分生产线后续建设计提资产减值损失等因素影响下，公
司净利润出现亏损。公司新任管理层在研发、生产及销售体系等方面进行了变
革，同时拟出售部分闲置资产、梳理研发项目及管控费用支出，计划改变利润
贡献来源主要依靠瀚晖制药、省医药公司等少数实体的现状，其实施效果尚有
待观察。
该公司是一家集研产销全产业链、多地域发展的综合性制药企业，主营
业务涵盖医药制造业和医药商业。近年来，公司依托原料药业务的研发能力
和质量保证向下游制剂延伸，公司实施从原料药向高端制剂、从化学药向生
物药、从仿制向自主创新的业务转型和产业升级，着力推进盈利模式从“生
产型”向“研发营销型”转型，产业模式从“API为主”向“制剂为主”转
型，逐步实现了由原料药为主的制药企业向综合性国际品牌制药企业的转变。
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图表 6.公司主业基本情况
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|主营业务||市场覆盖范围/核心客户||基础运营模式|业务的核心驱动因素|
||全球/国内||纵向一体化|||
||国内||横向规模化|||

资料来源：海正药业
（1）主业运营状况/竞争地位
图表 7.公司核心业务收入及变化情况（亿元，%）
||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
||||||||2019年第一季度||
||2016年度||2017年度||2018年度||||
|营业收入|||||||||
||营收|占比|营收|占比|营收|占比|营收|占比|
|医药生产|33.10|34.01|43.06|40.73|52.97|52.00|12.95|46.28|
|其中：原料药|12.88|13.24|15.21|14.38|15.08|14.80|3.66|13.08|
|成品药|20.22|20.77|27.85|26.35|37.89|37.19|9.29|33.20|
|医药商业|62.62|64.33|60.38|57.11|46.32|45.47|14.53|51.93|
|其他业务|1.61|1.65|2.28|2.16|2.58|2.53|0.50|1.79|
|营业收入合计|97.33|100.00|105.72|100.00|101.87|100.00|27.98|100.00|
||||||||2019年第一季度||
|毛利率|2016年度||2017年度||2018年度||||
|医药生产|51.28||53.12||58.49||66.41||
|其中：原料药|30.63||28.23||18.89||22.09||
|成品药|64.45||66.70||74.26||83.88||
|医药商业|15.53||16.50||23.20||24.40||
|综合毛利率|27.67||31.52||41.78||44.36||

资料来源：海正药业
2018年度，该公司实现营业收入101.87亿元，同比减少3.63%，主要是
因两票制全面推广后部分瀚晖制药有限公司2（以下简称“瀚晖制药”）向辉
瑞制药有限公司（以下简称“辉瑞公司”）采购产品再销售模式转变为辉瑞公
司直接销售并向瀚晖制药支付相关推广费用模式，公司合并体系内收入规模
减少，该模式转变对利润的影响较为有限；两票制全面推广亦导致子公司浙
江省医药工业有限公司（以下简称“省医药公司”）开展的分销业务收入有所
下滑；此外，公司因尚未收到欧盟官方检查后对公司产品的解禁书，导致原
2该公司系2012年2月海正药业与海正杭州公司、辉瑞公司签订了《合资框架协议》，拟
设立合资公司名称为“海正辉瑞制药有限公司”，总投资2.95亿美元，注册资本2.5亿美
元，其中，海正药业、海正杭州公司、辉瑞卢森堡公司分别以现金、实物等出资，各占合
资公司注册资本的5%、46%和49%。2017年11月，辉瑞已将已将其在海正辉瑞49%的
权益转出给SAPPHIRE I (HK) HOLDINGSLIMITED（以下简称“外方”）。辉瑞股权处置
完成后，辉瑞不再直接或间接持有海正辉瑞任何股权权益，海正药业仍持有海正辉瑞5%
的股权，海正杭州仍持有海正辉瑞46%的股权，高瓴资本将通过外方将间接持有海正辉瑞
49%的股权。海正辉瑞制药有限公司已于2018年6月更名为瀚晖制药有限公司，后续将
逐步停止使用带有“辉瑞”字眼的名称标识。后续辉瑞公司与瀚晖制药仍将继续多层面的
合作，包括直接或通过其关联方间接向合资公司转移指定辉瑞产品的技术、许可指定辉瑞
产品的知识产权以及继续供应指定辉瑞产品等。
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料药销售受到客户变更供应商的压力越来越大，药政市场销售明显下降。从
毛利构成看，制剂业务为公司的主要毛利来源，2018年公司制剂药销售毛利
占比67.46%，同时，医药商业与原料药销售的利润贡献占比近年来逐渐降低。
A.医药生产业务
该公司医药制造业包含原料药业务和成品药业务。公司原料药以外销和
CMO（合同定制）两大模式为主，销售市场以欧美规范药政市场为主。2018
年公司原料药收入为 15.08亿元，同比下降0.79%，主要是公司于2016年 9
月收到欧盟药品管理局（EMA）禁令3，相关原料药销售收入下滑所致。2018
年受EMA禁令影响的产品销售收入和毛利分别为0.41亿元和0.16亿元，分
别同比减少61.07%和57.52%。欧盟已于2018年3月及2019年3月在公司
进行了现场检查通过，公司预计将于 2019年底前收到解禁令。公司原料药
CMO（合同定制）业务主要客户包括陶氏化学、辉瑞制药和默沙东等，目前
尚处于培育期，整体收入增长较快。
该公司成品药业务涵盖抗肿瘤、抗感染、抗结核、保肝利胆等治疗领域，自有品牌制剂的销售以国内市场为主，并逐步开拓国际市场。2018年度，公
司成品药实现销售收入37.89亿元，同比增长36.06%，主要来自其他类药（骨
科、保肝护肝和生物药）、心血管药和抗感染类药销量增长及两票制导致的成
品药销售价格调整所致。当期公司抗肿瘤药实现销售收入8.72亿元，同比增
长14.40%；抗感染药实现销售收入 12.46亿元，同比增长5.02%，主要系替
加环素针及万古霉素针销量增加所致；心血管药实现销售收入9.60亿元，同
比增长39.79%，主要系瑞舒伐他汀钙片与厄贝沙坦片销量增加所致；抗寄生
虫药及兽药实现销售收入7.10亿元，同比降低6.27%；此外，其他药品实现
销售收入11.81亿元，同比增长68.97%，主要是安佰诺大线正式投产后生物
药销售快速增长以及伊索佳、喜美欣销量的增长所致。
图表 8.公司成品药按治疗领域细分产品经营情况（单位：亿元、%）
|||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|||2016年度||2017年度||2018年度||2019年第一季度||
||医药生产|||||||||
|||营收|毛利率|营收|毛利率|营收|毛利率|营收|毛利率|
|抗|肿瘤药|8.17|78.06|7.62|73.27|8.72|73.41|2.17|72.38|
|抗|感染药|8.30|58.41|11.86|56.81|12.46|64.18|3.08|83.31|
|心|血管药|3.08|20.46|6.87|45.30|9.60|58.90|2.73|63.14|
|抗|寄生虫药及兽药|6.42|38.48|7.58|35.10|7.10|20.63|1.59|31.84|
|内|分泌药|2.07|9.36|2.14|5.34|3.28|18.85|0.85|1.77|
|其|他药品|5.06|48.56|6.99|66.68|11.81|74.92|2.53|87.67|
||合计|33.10|51.28|43.06|53.12|52.97|58.49|12.95|66.41|

资料来源：海正药业
该公司医药生产的销售平台为浙江海坤医药有限公司（以下简称“海坤
医药”）、瀚晖制药和上海百盈医药科技有限公司（以下简称“上海百盈”），
32016年9月EMA豁免了该公司辛伐他汀、表柔比星等30个对欧盟较重要的关键品种。
截至目前，尚有16个品种未收到解禁书。
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其中海坤医药定位为承担公司自产制剂品种的合作推广业务，目前已建有完
整的组织架构，包括市场、招商、商务和运营管理等部门，员工总数为 80
多人；瀚晖制药主要销售海正药业和辉瑞合资时双方注入的产品，通过自主
销售和代理销售的模式营销网络已覆盖31个省（市、自治区）及4500余家
医院；上海百盈定位是公司生物药和未来创新药的销售平台，目前负责公司
产品安佰诺及达托霉素的销售。
在研发方面，该公司聚焦于发展高技术附加值、高毛利的抗肿瘤药产品
以及高端重症抗感染药产品，近年来则逐步向生物药和创新药倾斜。目前，
公司在大分子药物领域建立了具有较高竞争力的产品梯队，而创新药的研发
则有助于公司从仿制向自主创新转型。2018年度，公司研发投入10.34亿元，占当期医药生产收入总额的19.52%，其研发投入占比在国内同业中较为领
先，接近于印度、欧美同类企业的研发支出比重。
该公司研发团队的研发力量较强，许多骨干研发人员曾在海外著名医药
企业从事研究开发工作。跟踪期内，公司关注到研发项目过多过杂，未能形
成有效聚焦；研发立项和市场脱节情况严重，存在着投入巨大但产出滞后等
问题，并于2018年确认中止或暂停了部分产出较低的资本化项目，一次性费
用化确认研发支出1.36亿元。但医药产品具有高科技、高风险、高附加值的
特点，药品的前期研发以及产品从研制、临床试验报批到投产的周期长，易
受到技术、审批、政策等多方面因素的影响，临床试验进度及结果、未来产
品市场竞争形势均存在诸多不确定性。
图表 9.公司近年研发支出情况表
|||||
|-|-|-|-|
|项目|2016年度|2017年度|2018年度|
|研发投入（亿元）|7.75|8.44|10.34|
|其中：费用化研发投入（亿元）|4.11|4.39|5.03|
|资本化研发投入（亿元）|3.64|4.05|5.31|
|医药生产的销售收入（亿元）|33.10|43.06|52.97|
|研发投入占当期医药生产收入比重（%）|23.42|19.61|19.52|

资料来源：海正药业
在管理方面，该公司在药政注册体系、质量控制体系和EHS体系等方面
具有竞争优势，使其能够在高进入壁垒、高利润的国际药政市场中拓展业务，与礼来、先灵保雅、诺华、山德士、赛诺菲安万特、雅赛利、泰华等国际知
名的原研药、仿制药企业建立了长期合作关系，成为全球著名制剂生产企业
的原料药合作伙伴之一。截至2018年末，公司已有34个原料药产品、19个
制剂产品通过了美国FDA认证，36个产品获得欧盟EDQM认证通过。
B.医药商业业务
该公司医药商业的主要经营主体为省医药公司和瀚晖制药。2016~2018
年度，公司医药商业业务分别实现营业收入 62.62亿元、60.38亿元和 46.32
亿元。其中，2018年度收入规模显著下滑，主要是两票制全面推广影响下省
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医药公司分销业务及瀚晖制药直接销售辉瑞公司产品模式调整导致收入减少
所致。
省医药公司主要从事第三方药品的纯销、分销及零售业务（含连锁药房、电子商务等），主要作为部分制药企业在浙江省的总代理或一级代理商从事第
三方业务，客户包括辉瑞、杨森、强生等跨国企业以及浙江仙琚制药股份有
限公司等国内制药企业。跟踪期内，省医药公司客户数从原有的 346家增加
到 690多家，新增医院数量 350多家，全省医疗机构覆盖率增长至34.0%以
上。2018年度，省医药公司实现销售收入40.98亿元，同比减少19.99%；净
利润0.31亿元，同比增长5.31%，主要是分销业务大幅减少。
瀚晖制药在过渡期内分销和推广按照合资协议由辉瑞公司拟注入瀚晖相
关产品的业务（该业务在过渡期结束后将转为公司的自产制剂业务）。受两票
制因素影响，瀚晖制药直接销售未产地化辉瑞制药有限公司产品有所减少。
瀚晖制药目前已完成辉瑞公司多达一及玫满4产品的产地化，未来将加快甲强
龙、特治星、美卓乐、瑞易宁和雷帕鸣等其他辉瑞公司产品产地化工作。此
外，瀚晖制药此前受到辉瑞公司的意大利工厂特治星供货不足因素影响，该
产品销售量大幅下降，2017年6月意大利工厂已全面恢复特治星正常生产并
正常供货，2018年度瀚晖制药特治星产品销售量已基本回升至断货前正常水
平。2018年度，瀚晖制药实现销售收入 38.19亿元，同比减少4.00%；净利
润5.29亿元，同比增长8.21%。
图表 10.公司特治星产品近年销售情况（单位：万支、亿元）
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|项目|2014年度|2015年度|2016年度|2017年度|2018年度|
|销售量|540.55|17.15|26.89|305.89|499.17|
|其中：瀚晖制药销量|540.55|17.15|26.89|176.23|57.69|
|辉瑞大连工厂代销|—|—|—|129.66|441.48|

资料来源：海正药业
（2）盈利能力
图表 11.公司盈利来源结构（单位：亿元）
资料来源：根据海正药业所提供数据绘制
42018年瀚辉制药实现心血管药氨氯地平阿托伐他汀钙片（多达一）销售收入4.22亿元；
实现抗感染药盐酸米诺环素胶囊（玫满）销售收入1.33亿元。
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2016~2018年及2019年第一季度，该公司毛利润分别为26.93亿元、33.32
亿元、42.56亿元和12.41亿元，其中2018年毛利润增长，主要系其他类药、心血管药和抗感染类药销量增长及两票制导致的价格调整增加等因素导致的
成品药毛利润增长所致。
该公司期间费用总体增长较快，2016~2018年及2019年第一季度，期间
费用率分别为26.47%、28.07%、42.10%和35.70%。公司期间费用规模以销
售费用和管理费用为主，近年由于公司逐步加大营销网络铺垫及制剂、生物
药、创新药研发投入，致使销售费用及管理费用规模较大。
2018年度，该公司销售费用从上年的 15.99亿元增至 25.14亿元，主要
是两票制全面推广后，产品销售价格提升，同时市场推广业务费不断增长，
进一步推动了销售费用的增长；管理费用从上年的10.58亿元增至13.69亿元，主要是当期摊销等固定性费用增加及部分暂停或终止研发项目，前期支出资
本化转费用化所致；财务费用从上年的3.10亿元增至4.07亿元，主要是公司
负债规模增长及建工程逐步转固后部分利息支出转费用化核算所致。
2016~2018年及2019年第一季度，该公司资产减值损失分别为1.14亿元、1.12亿元、1.64亿元和0.14亿元，近年资产减值损失规模较大，主要是计提
的坏账损失、存货跌价损失5和商誉减值损失6等，2018年公司还停止个别与
市场需求不符的生产线的后续建设，一次性确认工程物资减值损失0.54亿元。
公司近年存货跌价准备及商誉减值规模较大，需持续关注相关资产减值风险。
图表 12.公司营业利润结构分析
||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|
|||||||2019年|
|公司营业利润结构|2016年度|2017年度||2018年度|||
|||||||第一季度|
|营业收入合计（亿元）|97.33|105.72|101.87||27.98||
|毛利（亿元）|26.93|33.32|42.56||12.41||
|其中：医药生产|16.97|22.87|30.98||8.60||
|原料药|3.95|4.29|2.85||0.81||
|成品药|13.03|18.58|28.14||7.79||
|医药商业|9.72|9.96|10.75||3.55||
|期间费用率（%）|26.47|28.07|42.10||35.70||
|其中：财务费用率（%）|2.71|2.93|3.99||3.79||
|全年利息支出总额（亿元）|4.72|4.75||5.09|—||
|其中：资本化利息数额（亿元）|1.68|1.66||1.07|—||

资料来源：根据海正药业所提供数据整理
52016年，因FDA、欧盟禁令影响，原料药市场售价降低，导致存货跌价准备增加，减少
当年利润分别为4,215万元和999万元。
62016年~2018年，该公司计提云南生物制药有限公司（以下简称“云生公司”）商誉减值
准备，分别计提减值2,448万元、2,723万元和1,442万元。云生公司经营未达预期，主要是
受到老厂搬迁后部分员工离职、管理层也进行了调整及疫苗销售政策改变等因素影响。年
审会计师对云生公司现场审计后，建议公司聘请专业的第三方评估公司进行减值测试。经
评估师的测试，云生公司存在商誉减值情况。公司同意评估师评估预估值，相应确认了商
誉减值准备并进行了公告。
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整体而言，该公司利润主要来自于主营业务及投资收益，营业外收入也
可对盈利形成了一定补充，但年度间波动较大。2016~2018年及2019年第一
季度，公司营业利润分别为0.12亿元、2.49亿元、-1.03亿元和2.15亿元。
2018年度，该公司营业利润大幅下滑并出现亏损，主要原因有：1）受
欧盟EMA禁令影响，原料药销售毛利有所减少；2）在建工程逐步结转固定
资产后费用化的财务支出大幅增长；3）2018年，公司确认中止或暂停了部
分产出较低的研发项目，一次性费用化确认研发支出 1.36亿元；4）公司停
止个别与市场需求不符的生产线后续建设，当年计提相关长期资产的减值准
备有所增长；5）2018年无辉瑞公司补偿款收入，营业外收入同比大幅减少。
2016~2018年及2019年第一季度，该公司投资收益分别为7,151.23万元、 3,543.39万元、5,281.25万元和 580.92万元，公司近年投资收益较多，分别
为2016年转让联营子公司浙江云开亚美医药科技股份有限公司14%的股权；
2017年联营企业及银行短期理财获得的投资收益；2018年处置IMD Natural
SolutionsGmbH21.05%股权、联营企业及银行短期理财获得的投资收益等。
2016~2018年及2019年第一季度，该公司营业外收入分别为1.87亿元、 1.05亿元、0.05亿元和 0.01亿元，其中 2016年政府补助和补偿款收入分别
为 1.14亿元和 0.66亿元7；2017年公司获得补偿款 1.01亿元8。此外，2017
年起由于会计政策变更，政府补助由营业外收入转入其他收益科目。2017年
及2018年，公司分别实现其他收益0.55亿元和1.39亿元。
图表 13.影响公司盈利的其他因素分析
||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|||||||||2019年|
|影响公司盈利的其他因素||2016年度||2017年度||2018年度|||
|||||||||第一季度|
||0.72||0.35||0.53||||
|其中：理财产品（亿元）||0.15||0.13||0.14|—||
|合营企业（亿元）||0.16||0.14||0.20|—||
|处置长期股权投资产生的投资收益（亿元）||0.40||0.09||0.18|—||
|营业外收入（亿元）||1.87||1.05||0.05||0.01|
|其中：专项补助（亿元）||1.14||0.55||0.01|-||
|补偿款所得（亿元）||0.66||1.01||0.04|||
|||||||||-|
|公允价值变动损益（亿元）||-||-0.00|-||-||

资料来源：根据海正药业所提供数据整理
跟踪期内，在欧盟禁令解禁晚于预期、在建工程转固后折旧及财务费用
增加、终止部分生产线后续建设计提较多资产减值等因素影响下，该公司净
利润出现亏损。2018年度，公司实现净利润-2.37亿元，同比减少4.69亿元。
7该公司政府补助主要为子公司海正辉瑞、海正杭州收到的政府补贴项目等；非流动资产
处置损益主要为子公司省医药公司当期处置了部分持有的云开亚美股权，获得收益
4,036.26万元；2016年8月24日，海正药业收到辉瑞卢森堡公司因其注入海正辉瑞产品特治
星供应短缺造成公司业绩影响而给予公司1,000万美元的补偿款，折合人民币0.66亿元。
8该公司于2017年11月24日收到辉瑞卢森堡公司因特治星供应短缺给予的补偿款1,500
万美元的补偿款，折合人民币1.01亿元。
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整体而言，公司固定资产投资规模过大且结构性闲置产能过剩严重；研发投
入较高但研发产出效率低；资产负债率偏高伴随着财务成本持续走高；内部
管理构架不尽合理，内部沟通成本较高，上述因素使得公司经营业绩持续低
迷。公司新任管理层在研发、生产及销售体系等方面进行了变革，同时拟出
售部分闲置资产9、梳理研发项目及管控费用支出，计划改变利润贡献来源主
要依靠瀚晖制药、省医药公司等少数实体的现状，其实施效果尚有待观察。
（3）运营规划/经营战略
根据该公司的发展战略，短期1~2年计划改革调整聚焦优化，主要包括：聚焦资源加速核心业务板块发展、提高研发效率和市场转化成功率、剥离非
核心业务、优化股权结构、加强整体管控体系建设和优化资产负债结构等。
中期2~3年计划有机增长和有效扩展，主要包括优化产业链、提升运营效率、加速仿制药向创新药转型、聚焦创新领域（免疫，抗肿瘤，老龄慢性病等）
和着重打造高效率的运营体系等。
目前，该公司项目建设主要围绕产品生产线、质检及研发等展开，计划
投资额约为63.59亿元，其中拟使用自有资金36.34亿元，债务融资27.73亿
元，2018年末已投资金额为49.92亿元。公司在建项目主要包括瀚晖制药注
射剂扩建生产项目（特治星地产化项目）和扩建海正生物单抗类药物原液和
制剂生产线项目等，其他在建项目已基本进入收尾阶段。由于项目建设周期
有所延迟，使得投资成本增加，进而也影响了项目产生效益进度。公司预计
2019~2020年仍需分别投入7.23亿元和2.04亿元用于项目建设，资金来源为
自有资金、债务融资10等，需重点关注后续资金压力、产能释放情况及GMP
认证情况。此外，公司每年约投入医药生产营收总额的20%用于药品研发，
整体资金需求较大。
图表 14.截至2018年末公司主要在建项目情况（单位：亿元）
|||||||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
||||||||||||截至|预计剩余需投入金额||
||||||||资金来源|||||||
||||||||||截至2018年末已完成投资||2018年末|||
|||||||计划||||||||
|项目名称||预计完成时间||实施主体||投资|自有资金|债务融资|||在建工程|2019年|2020年|
|||||||额|||||科目|||
||||||||||||余额|||
||2020年||北京军海||6.48||1.94|4.54|2.48|2.48||1.11||
||2019年||海正杭州||15.17||8.65|6.52|16.97|13.32||0.85||
||2019年||海正南通||13.00||5.20|7.80|12.52|4.01||0.80||

新世纪评级
Brilliance Ratings
|||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|
|2020年|海正台州|8.17|8.17|0.00|5.90|—|1.47|
|2020年|海正台州|3.16|3.16|—|1.91|1.91|0.07|
|2019年|海正杭州|4.48|1.28|3.00|3.27|3.27|0.50|
|2019年|海正杭州|4.73|1.98|2.75|4.40|4.15|0.50|
|2021年|合资公司|3.95|4.63|—|1.71|1.71|0.33|
|2021年|海正杭州|4.45|1.33|3.12|0.76|—|1.60|
|—|—|63.59|36.34|27.73|49.92|30.85|7.23|

资料来源：海正药业
管理
该公司为地方国有上市公司，控股股东为海正集团，实际控制人为椒江国
资，股权结构较稳定。跟踪期内，公司再次收到上海证券交易所纪律处分决定
书，相关内控及信息披露制度的落实有待加强。此外，公司财务总监、董事长、总裁等高管发生了变动，需关注上述变动对公司经营决策等方面产生的影响。
该公司控股股东为海正集团，截至 2019年3月末，持有公司33.22%的
股权。椒江国资为海正集团的控股股东，系经台州市椒江区人民政府批准设
立，由椒江区政府直属的投资控股型（国有独资）国有资产运营管理机构。
其在椒江区政府授权范围内管理区属国有企事业单位经营性资产，行使国有
资本出资人的职责，承担着国有资产保值增值责任。目前，公司的实际控制
人为椒江国资。
因经营及管理需要，该公司与股东及其他关联方之间存在一定关联交易。
公司关联交易主要包括与日常经营相关的购买与销售商品、关联租赁等，主
要以市场价格公平交易，交易金额不大，对公司业务影响较小。2018年度，
公司关联交易中采购商品和接受劳务的金额合计10,317.94万元，主要是向台
州市椒江热电有限公司、海正化工南通有限公司采购的蒸汽和原辅料等；公
司出售商品和提供劳务的金额合计14,564.12万元，主要是向海正化工南通有
限公司出售的动力能源及产成品、向浙江云开亚美大药房连锁有限公司出售
的产成品及向雅赛利（台州）制药有限公司出售的原辅料、三废及水电气等。
此外，公司向海正化工等三家关联方企业出租房屋和设备，2018年此类关联
出租收益合计258.91万元。同时，公司向雅赛利（台州）制药有限公司承租
房屋，2018年确认的租赁费248.19万元。截至2018年末，公司关联应收票
据及应收账款合计金额为3,128.81万元；关联应付款项3.19亿元，其中3.05
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亿元为海正集团的财务资助款11，计入长期应付款科目。
该公司于2017年2月和2017年4月收到中国证券监督管理委员会浙江
监管局《关于对浙江海正药业股份有限公司采取出具警示函措施的决定》（【2017】9号12和【2017】22号13），还于2017年12月收到上海证券交易所
纪律处分决定书《关于对浙江海正药业股份有限公司及有关责任人予以纪律
处分的决定》（【2017】74号14）。2018年12月，公司收到《上海证券交易所
纪律处分决定书》（〔2018〕67号15）。公司在信息披露相关事项中存在违反《上
市公司信息披露管理办法》的现象，公司内控和信息披露相关制度的落实有
待加强，规范运作水平有待提高。
跟踪期内，该公司相继发布公告称：公司原总裁林剑秋先生因个人原因
于2019年1月辞去公司总裁职务，其后仍担任公司董事职务。公司原董事长
白骅先生因年龄和身体原因于2018年11月辞去公司第七届董事会董事长、
董事及提名委员会委员、专家委员会常务委员职务，同时不再担任公司法定
代表人，其后不在公司担任任何职务。公司原财务总监刘远燕女士因个人原
因于2018年10月辞去公司财务总监职务，其后不在公司担任任何职务。目
前，公司董事长由原椒江区人民政府副区长、椒江区人大常委会副主任蒋国
平先生继任；总裁由现任瀚晖制药有限公司首席执行官李琰先生继任；任财
11该公司控股股东海正集团将发行的中期票据募集资金提供给海正药业及海正杭州用于
补充营运资金及归还银行借款，利率按中期票据利率和发行的承销费率确定，其中 2016
年资金使用费率为5.78%（包含13海正MTN001发行利率每年5.48%及发行承销费费率
每年0.30%）；2017年及2018年资金使用费率为5.99%（包含17海正MTN001发行利
率每年5.69%及发行承销费费率每年0.30%）。
12海正药业于2017年2月8日收到中国证券监督管理委员会浙江监管局《关于对浙江海正
药业股份有限公司采取出具警示函措施的决定》（【2017】9号）。决定书中指出：监管局检
查发现，特治星的供货尚未全面恢复，且与当初披露情况不符。同时，海正药业在特治星
供货情况发生变化，且与原先披露不符的情况下未及时进行持续性披露，相关事项上存在
信息披露违规问题。
13海正药业于2017年4月24日收到中国证券监督管理委员会浙江监管局《关于对浙江海正
药业股份有限公司采取出具警示函措施的决定》（【2017】22号）。决定书中指出：公司2016
年报业绩预告存在重大更正，后次公告与此前的业绩预告存在重大差异；公司与三家公司
签署了相关产品的独家销售协议，对当期损益的影响金额为11,737万元，约占公司最近一
期经审计净利润的840%，公司未及时披露上述重大合同的签署情况，相关事项上存在信
息披露违规问题。
14海正药业于2017年12月14日收到上海证券交易纪律处分决定书《关于对浙江海正药
业股份有限公司采取出具警示函措施的决定》（【2017】74号）。决定书中指出：经上交
所查明，海正药业在业绩预告及重大合同信息披露方面，有关责任人在职责履行方面存
在违规行为。上交所做出如下纪律处分决定：对海正药业和时任董事会秘书邓久发、时
任财务总监管旭华予以公开谴责，对时任董事长白骅、时任总裁林剑秋、时任审计委员
会召集人孟晓俊予以通报批评。对于上述纪律处分，上交所将通报中国证监会和浙江省
人民政府，并将记入上市公司诚信档案。
15经查明，海正药业在信息披露、规范运作及有关责任人在职责履行方面存在未经决策
擅自修改重要子公司合资合同的重要条款，且未及时披露；未按规定披露重大日常经营
合同相关内容；隐瞒影响处置收益确认的回购权等合资合同重要条款等违规行为。上交所
做出如下纪律处分决定：对时任董事长白骅予、时任董事兼总裁林剑秋、时任董事兼高级
副总裁王海彬、时任董事会秘书沈锡飞、时任财务总监刘远燕予以通报批评。对于上述纪
律处分，本所将通报中国证监会和浙江省人民政府，并记入上市公司诚信档案。
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务总监张祯颖女士16继任。新世纪评级将持续关注海正药业多名高级管理人
员变动对公司产生的影响。
根据该公司提供的《企业信用报告》（2019年5月10日）及相关资料，
公司近三年不存在未结清违约记录及重大诉讼情况。此外，根据公开信息披
露，公司债券偿付正常，无违约事项。
图表 15.公司不良行为记录列表（跟踪期内）
|||||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
||||||||||||存在担保等|
|信息类别||信息来源||查询日期||控股股东||母公司||核心子|风险敞口的|
|||||||||||公司|非核心子公|
||||||||||||司|
||中国人民银行征信局||2019/5/10||无||无||无|||
||公开信息披露||2019/6/3||正常||正常||不涉及|||
|||最高人民法院失信||||||||||
|重大诉讼||被执行人信息查询||2019/6/3||无||无||无|无|
|||平台/公司情况说明||||||||||
|||国家企业信用信息||||||||||
|工商||||||无||无||无|无|
|||||2019/6/3||||||||
|||公示系统||||||||||
|安全||公司情况说明||—||无||无||无|无|

资料来源：根据海正药业所提供数据及公开信息查询，并经新世纪评级整理
备注：“未提供”指的是公司应该提供但未提供；“无法提供”指的是公司因客观原因而不能提供相关资讯；“不涉及”指的是无需填列，如未对非核心子公司提供过担保。
财务
跟踪期内，该公司持续的资本性支出带动债务规模进一步增长，且相关投
入对短期借款有较大比例占用。由于大量资金沉淀在建项目，且项目建设周期
有所延迟，使得投资成本增加，进而也影响了项目产生效益进度。公司资产以
非流动性资产为主，流动性偏弱；计提的坏账、存货跌价和商誉减值损失亦对
其业绩产生一定负面影响。整体而言，公司已积聚了较大的债务负担，并面临
一定的短期偿债压力。此外，关注导明医药增资扩股事项后，若公司履行回购
义务将对其经营及财务情况产生的重大影响。
1.数据与调整
天健会计师事务所（特殊普通合伙）对该公司的2016年至2018年财务
报表进行了审计，并出具了标准无保留意见的审计报告。公司执行企业会计
准则（2006版）及其补充规定。
从该公司合并范围变化情况来看，截至2016年末，公司纳入合并范围子
16 1984年 4月出生，爱尔兰国立梅努斯大学金融工程硕士，美国注册管理会计师。曾任
普华永道中天会计师事务所北京分所审计部高级审计，施维雅制药财务管控经理，工银
国际融通资本投资经理，瀚晖制药总裁助理，瀚晖制药会计结算总监。
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公司均为21家；截至2017年末，公司纳入合并范围子公司增至24家，其中
新设立海坤医药、浙江海正投资管理有限公司、海晟药业（杭州）有限公司、瑞海国际有限公司和正康国际贸易有限公司等5家子公司。为解决了资金紧
缺问题，推动创新药的继续研发及未来上市筹划工作，以 4.00亿元17处置了
子公司浙江导明医药科技有限公司18（简称“导明医药”）33.36%股权，使其
成为40.4%参股公司；截止2018年末，公司纳入合并范围子公司增至26家，其中新设浙江海晟药业有限公司和浙江瑞爵制药有限公司2家子公司。
该公司转让导明医药股权涉及回购义务19事项，但合资合同中回购条款
所对应的其他义务人在协议约定的回购触发时是否具备履行回购义务的能力
具有不确定性。因此公司对浙江导明医药科技有限公司投资核算方法转换所
对应的处置收益尚无法确定已经实现。按企业会计准则规定计算确认因丧失
控制权产生的投资收益部分暂挂预计负债，待各方投资者明确回购事项不会
发生或回购事项发生但其他方实际履行回购义务后再转入投资收益科目。
2019年 5月 31日，由于导明医药拟实施境外上市计划，公司拟继续转让导
明医药20.24%的股权以加快其境外上市步伐，评估价格为1.38亿元。
该公司筹划非公开发行股票事项，拟募集资金总额不超过 9.41亿元（不
17导明医药增资按照估值4.8亿元人民币为基础，共引进等值3亿元增资款及债转股1亿
元款项，本次增资及债转股事项的最终入股价格为每股 4.8元，其中 Growth River
InvestmentLimited和Empire Gateway InvestmentLimited通过挂牌方式对其认购4,587.50
万元、1,662.50万元增资金额，成交价格分别为22,020万元、7,980万元人民币；松禾成
以1亿元债权认购了2,083.33万出资额。本次增资扩股及债转股事项完成后，海正药业、
DTRM InnovationLLC、Growth River InvestmentLimited、Empire Gateway Investment
Limited、深圳市松禾成长一号股权投资合伙企业(有限合伙)分别对其持股40.04%、
14.51%、25.02%、9.07%和11.36%。
18导明医药是新模式创新、去产能、全部委托研发与生产的小微企业，以口服小分子原创
小药与“全球新”的复方新药的研发为核心业务，也是海正药业以股权合作方式引进高层
次入才的一种方式。
19导明医药由海正药业与自然人何伟共同出资设立于2011年，注册资本人民币1亿元，
海正药业持股比例为73.4%；何伟持股比例为26.6%。之后何伟将其持有股份转至其持有
的独资公司 DTRM InnovationLLC。根据合资合同，导明医药若不存在重大方面违反合
资合同的陈述、保证、承诺、责任的情形，投资方于五年之内无权启动回购条款。随着
导明医药临床的进展，预期导明医药的估值会持续增高，同时未来导明医药亦考虑再进
行融资。再融资是否能使导明医药或海正药业和DTRM InnovationLLC具有回购股权的
能力，存在不确定性，目前无法判断。如果导明医药或DTRM InnovationLLC出现无法
履约情形，海正药业需承担连带责任，根据合资合同条款约定，投资方有权要求导明医
药或海正药业和DTRM InnovationLLC回购其所持有的导明医药全部或者部分股权，如
投资方行使回购权，海正药业需承担的最大的回购额为增资和债转股金额按6%的年复利
利率计算的金额，即40,000×（1+0.06）5=53,529万元。根据海正药业与DTRM Innovation
LLC确认，若发生投资方向原股东要求行使回购权的情况，海正药业和 DTRM
InnovationLLC的回购责任将按照2017年底增资前各自在导明医药的股权比例分担。双
方进一步承诺，若一方原因造成触发了回购条款，该方将承担回购责任；其他情况，若
一方实际承担的回购责任超出其股权比例应承担的责任，另一方应对其作出足额补偿。
但出现下列情形时，公司不再需要履行回购义务1）合资公司导明医药在重大方面未违反
合资合同的陈述、保证、承诺、责任，且在合资合同签订之日起六十（60）个月内，即
2022年 12月前，合资公司完成合格上市或合格并购；2）合资公司导明医药在重大方面
未违反合资合同的陈述、保证、承诺、责任，在合资合同签订之日起满六十（60）个月
后，合资公司未能完成合格上市或合格并购，但各方投资者明确无需公司履行回购义
务；3）合资公司导明医药在重大方面违反合资合同的陈述、保证、承诺、责任，但各方
投资者明确无需公司履行回购义务。
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超过1亿股股份），其中 2.30亿元拟用于岩头西区冻干制成品技改项目，7.34
亿元用于偿还银行贷款。非公开发行对象为白骅先生、台州海畅投资管理中
心（有限合伙）、台州汇纳投资管理中心（有限合伙）以及员工持股计划20。
2018年 12月，公司基于自身情况、行业市场环境、资本市场状况等诸多因
素发生了变化，经董事会研究讨论终止了本次非公开发行股票事项。
2.资本结构
（1）财务杠杆
图表 16.公司财务杠杆水平变动趋势
资料来源：根据海正药业所提供数据绘制
该公司为丰富产品组合，并实现从原料药向制剂业务的转型升级，近年
来对固定资产、在建工程、无形资产等非流动资产的投入规模较大。同时，
随着公司经营规模的扩大，流动资金需求也相应增长，从而推动了债务规模
不断增大，财务杠杆总体呈上升趋势。2016~2018年末及2019年3月末，公
司资产负债率分别为61.27%、63.60%、66.24%和65.54%。
该公司近年盈余公积金及未分配利润较稳定。2016~2018年分别分红
4,827.66万元、4,827.66万元和0.00万元。2018年由于公司净利润为负，为
保障公司正常生产经营和未来发展，公司2018年未派发现金红利、送红股及
资本公积转增股本。
图表 17.公司近年分红情况
|||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|核心债务||2014年末||2015年末||2016年末||2017年末|2018年末|
||10,620.85||6,758.72||4,827.66||4,827.66|||
||30,789.67||1,356.62||-9,442.81||1,356.67|||
||34.49||355.86||—||498.18|||

20白骅先生时任该公司董事长，海畅投资、汇纳投资的出资者为公司部分董事、高级管
理人员和其他核心的管理及技术人员，员工持股计划的参加人员由公司中基层管理、研
发、销售等骨干员工构成。白骅先生、海畅投资、汇纳投资以及员工持股计划认购上市
公司非公开发行股票的行为构成关联交易。
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|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|核心债务|2014年末|2015年末|2016年末|2017年末|2018年末|

资料来源：根据海正药业所提供数据绘制
（2）债务结构
图表 18.公司债务结构及核心债务
||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|
|核心债务|2014年末|2015年末|2016年末|2017年末|2018年末|2019年3月末|
|刚性债务（亿元）|68.17|87.76|102.90|108.17|109.99|110.80|
|应付账款（亿元）|9.74|10.94|10.33|10.26|13.00|9.83|
|预收账款（亿元）|0.20|0.34|2.26|2.71|2.26|2.63|
|其他应付款（亿元）|3.74|3.90|4.45|6.23|7.89|9.18|
|长期应付款（亿元）|2.57|2.54|2.54|3.05|3.33|3.53|
|刚性债务占比（%）|75.46|79.71|80.90|78.60|75.98|77.31|
|应付账款占比（%）|10.78|9.94|8.12|7.46|8.98|6.86|
|预收账款占比（%）|0.22|0.31|1.77|1.97|1.56|1.84|
|其他应付款（%）|4.14|3.55|3.50|4.53|5.45|6.40|
|长期应付款（%）|2.84|2.30|2.00|2.22|2.30|2.46|

资料来源：根据海正药业所提供数据绘制
该公司债务主要由刚性债务及应付账款、其他应付款、长期应付款等构
成。2016~2018年末及2019年3月末，公司刚性债务分别为102.90亿元、108.17
亿元、109.99亿元和110.80亿元；分别占债务总额的80.90%、78.60%、75.98%
和77.31%。应付账款余额分别为10.33亿元、10.26亿元、13.00亿元和9.83
亿元，主要为应付经营性采购款及应付长期资产购置款等。同期，其他应付
款分别为4.45亿元、6.23亿元、7.89亿元和9.18亿元，主要是因为公司加大
了市场销售力度，从而相应增加应付市场推广等业务费；此外，公司长期应
付款同期分别为2.54亿元、3.05亿元、3.33亿元和3.53亿元，主要是海正集
团的财务资助款。
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（3）刚性债务
图表 19.公司刚性债务构成（单位：亿元）
||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|||||||2|019年3|月|
|刚性债务种类|2014年末|2015年末|2016年末|2017年末|2018年末||||
||||||||末||
|短期刚性债务合计|36.62|47.87|53.45|58.55|68.25||71.45||
|其中：短期借款|30.02|35.43|43.77|52.77|56.83||58.14||
|一年内到期长期借款|4.42|1.87|8.17|4.33|8.97||11.10||
|应付票据|1.81|2.11|0.97|0.90|1.92||2.21||
|其他短期刚性债务|0.36|8.45|0.55|0.55|0.52||-||
|中长期刚性债务合计|31.55|39.89|49.44|49.61|41.74||39.35||
|其中：长期借款|23.58|31.96|29.59|29.73|25.18||22.75||
|应付债券|7.97|7.92|19.85|19.89|16.28||16.35||
|其他中长期刚性债务|-|-|-|-|0.27||0.26||
|综合融资成本（年化，%）|||||||||
||5.87|5.66|4.57|4.34|4.58||4.86||

资料来源：根据海正药业所提供数据整理，其中综合融资成本系根据财务报表数据
估算
近年来，该公司债务规模随公司业务范围的扩大持续增长。2016~2018
年末及2019年3月末，公司刚性债务总额分别为102.90亿元、108.17亿元、109.99亿元和110.80亿元。公司刚性债务主要由银行借款、应付债券构成。
同期末，公司银行借款分别为 81.53亿元、86.83亿元、90.98亿元和 91.99
亿元，以保证借款、信用借款及抵押借款为主，2018年分别为17.65亿元、
15.02亿元和 5.10亿元。公司银行借款结构偏短期，其中短期借款部分用于
在建工程及研发，长期借款均用于在建工程及固定资产投资；应付债券分别
为19.85亿元、19.89亿元、16.28亿元和16.35亿元，主要由“15海正01”、“16海正债”及“18浙海正杭州ZR001”构成。
图表 20.截至2018年末公司银行借款构成（单位：亿元）
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|银行借款|抵押借款|保证借款|质押借款|信用借款|合计|
|短期借款||||||
||1.40|39.62|2.10|15.02|58.14|
|一年内到期的长期借款|0.96|10.14|—|—|11.10|
|长期借款||||||
||5.10|17.65|—|—|22.75|
|合计||||||
||1.40|39.62|2.10|15.02|58.14|

资料来源：海正药业
跟踪期内，该公司综合融资成本仍保持在5%左右。截至2019年3月末，公司1年以内、1~2年（不含2年）、2~3年（不含3年）、3~5年（不含5年）和5年及以上刚性债务占比分别为64.42%、19.61%、7.86%、6.64%和1.47%，结构偏向于短期。
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图表 21.公司 2019年 3月末刚性债务综合融资成本/利率区间与期限结构（单位：
亿元）
|||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
||||1~2年（不含2年）||2~3年（不||3~5年（不||5年及以|
|综合融资成本或利率区间\到期年份||1年以内||||||||
||||||含3年）||含5年）||上|
|3%以内||0.10|0.20||0.20||0.50||0.77|
|3%~4%（不含4%）||2.71|0.53||—|—||—||
|4%~5%（不含5%）||51.92|5.38||3.74||5.70||0.73|
|5%~6%（不含6%）||13.18|19.98||2.81||0.97||0.10|
|6%~7%（不含7%）||2.10|0.20||1.72||—||—|
||—||0.14|0.07||0.05||||
||70.01||21.31|8.54||7.22||||

资料来源：海正药业
3.现金流量
（1）经营环节
图表 22.公司经营环节现金流量状况
||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
||||||||2|019年第|
|主要数据及指标||2014年|2015年|2016年|2017年|2018年|||
|||||||||一季度|
|营业周期（天）||143.81|159.28|149.90|148.04|174.59||—|
|营业收入现金率（%）||95.06|103.50|101.43|97.88|92.39||84.59|
|业务现金收支净额（亿元）||16.16|15.66|17.24|23.40|33.18||2.79|
|其他因素现金收支净额（亿元）||-10.45|-8.30|-9.48|-9.87|-18.72||—|
|经营环节产生的现金流量净额（亿元|）|5.71|7.36|7.76|13.53|14.46||0.99|
|EBITDA（亿元）||14.42|10.02|10.98|13.32|10.37||—|
|EBITDA/刚性债务（倍）||0.21|0.11|0.11|0.12|0.09||—|
|EBITDA/全部利息支出（倍）||3.44|2.38|2.33|2.81|2.04||—|

资料来源：根据海正药业所提供数据整理
注：业务收支现金净额指的是剔除“其他”因素对经营环节现金流量影响后的净额；
其他因素现金收支净额指的是经营环节现金流量中“其他”因素所形成的收支净额。
2016~2018年度，该公司营业周期分别为149.90天、148.04天和174.59
天。公司2018年营业周期有所增长，主要是两票制全面推广后公司医药商业
板块销售收入下滑较大，导致公司应收账款周转天数增加所致。
2016~2018年及2019年第一季度，该公司销售商品、提供劳务收到的现
金分别为98.72亿元、103.48亿元、94.12亿元和23.66亿元；经营性现金流
量净额分别为7.76亿元、13.53亿元、14.46亿元和0.99亿元，经营创现能力
总体保持稳定。
2016~2018年度，该公司EBITDA分别为10.98亿元、13.32亿元和10.37
亿元，随利润总额变化有所波动。2018年度，公司固定资产折旧和列入财务
费用的利息支出在 EBITDA中占比分别为64.88%和38.75%。整体而言，公
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司EBITDA对刚性债务的覆盖程度较低。
（2）投资环节
图表 23.公司投资环节现金流量状况（亿元）
|||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|
||||||||2019年第一季度|
|主要数据及指标|2014年|2015年|2016年|2017年||2018年||
|回收投资与投资支付净流入额|-2.76|-5.02|4.86|1.21|2.99||0.28|
|购建与处置固定资产、无形资产及||||||||
||-21.58|-19.11|-17.47|-14.61||-15.91|-4.11|
|其他长期资产形成的净流入额||||||||
|其他因素对投资环节现金流量影||||||||
||0.26|-0.46|0.19|-3.49||-0.91|0.20|
|响净额||||||||
|投资环节产生的现金流量净额|-24.07|-24.58|-12.42|-18.00|-13.82||-3.63|

资料来源：根据海正药业所提供数据整理
为丰富产品线、调整产品结构以及提高生产能力，该公司近年来持续扩
大项目建设投入，随着富阳制剂基地出口建设项目、年产1500万支注射剂生
产项目以及产品结构调整技改项目的不断推进，导致其投资活动产生的现金
流量净额均为较大金额的负数。2016-2018年及2019年第一季度，公司投资
活动现金流量净额分别为-12.42亿元、-18.00亿元、-13.82亿元和-3.63亿元。
其中，购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金分别为 17.67亿
元、14.62亿元、16.01亿元和4.12亿元。公司在建项目规模较大，且多集中
于2019~2021年完工，预计未来仍有较多投资活动资金需求。
（3）筹资环节
图表 24.公司筹资环节现金流量状况（亿元）
||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|
|||||||2019年第一季度|
|主要数据及指标|2014年|2015年|2016年|2017年|2018年||
|权益类净融资额|13.71|-5.30|-6.31|-4.66|-7.52|-1.36|
|债务类净融资额|9.43|18.47|15.98|5.35|0.29|1.07|
|其中：现金利息支出|-1.66|1.36|-1.10|0.55|0.02|—|
|筹资环节产生的现金流量净额|21.49|14.53|8.56|1.23|-7.21|-0.29|

资料来源：根据海正药业所提供数据整理
2016~2018年及2019年第一季度，该公司筹资活动产生的现金流量净额
分别为8.56亿元、1.23亿元、-7.21亿元和-0.29亿元。跟踪期内，公司归还
了部分银行借款、并回售了 5.63亿元“15海正01”，使得 2018年筹资活动
现金流净流出规模较大。
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4.资产质量
图表 25.公司主要资产的分布情况
||||||||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|||||||||||||2|019年3|月|
|主要数据及指标||2|014年末|2|015年末|2|016年末|2|017年末|2|018年末||||
||||||||||||||末||
||||69.14||69.24||72.21||69.44||60.88||60.08||
|流动资产（亿元，在总资产中占比|）||||||||||||||
||||39.97%||36.11%||34.79%||32.09%||27.86%||27.48%||
|其中：现金类资产（亿元）|||27.61||24.97||28.62||24.87||20.39||19.01||
|应收款项（亿元）|||14.62||10.75||12.78||12.93||14.73||17.97||
|存货（亿元）|||16.74||20.17||20.63||20.49||20.15||18.94||
|其他流动资产(亿元）|||8.26||11.86||8.51||8.33||3.31||3.52||
|非流动资产（亿元，在总资产中占|||103.84||122.50||135.37||146.92||157.66||158.58||
|比）|||60.03%||63.89%||65.21%||67.91%||72.14%||72.52%||
|其中：固定资产（亿元）|||47.63||58.36||64.16||67.93||77.03||77.02||
|在建工程（亿元）|||43.87||46.90||51.00||53.32||49.34||49.97||
|无形资产（亿元）|||7.27||8.14||8.48||7.97||10.47||10.03||
|开发支出（亿元）|||0.60||3.34||6.48||10.30||13.48||14.73||
|其他非流动资产（亿元）|||2.53||1.85||1.54||2.34||1.78||1.78||
|长期股权投资（亿元）|||0.94||2.08||1.88||3.28||3.32||3.09||
|商誉(亿元)|||0.12||0.93||0.68||0.41||0.26||0.26||
|期末全部受限资产账面金额（亿元|）||3.09||2.36||4.19||2.48||16.51||6.26||
|期末抵质押融资余额（亿元）|||5.81||10.65||8.14||12.26||11.96||9.56||
|受限资产账面余额/总资产（%）|||1.79||1.23||2.02||1.15||7.55||2.86||

资料来源：根据海正药业所提供数据整理
随着投资项目的不断建设，该公司资产规模增速较快，2016~2018年末
及 2019年 3月末，公司资产总额分别为 207.58亿元、216.36亿元、218.54
亿元和218.66亿元。公司资产以非流动性资产为主，流动性偏弱。
该公司非流动资产以固定资产、在建工程、无形资产和开发支出为主。
公司近年聚焦于升级制造方式，持续推进产能建设及生产认证，建设项目较
多，固定资产及在建工程均有所增长。2016~2018年末及2019年3月末，公
司固定资产分别为64.16亿元、67.93亿元、77.03亿元和77.02亿元，以房屋、建筑物和机械设备为主；在建工程分别为 51.00亿元、53.32亿元、49.34亿
元和 49.97亿元，主要包括新建生物工程二期项目、年产 760吨辛伐他汀等
21个原料药生产项目等21。公司在建项目建工速度较慢，主要系国家对于药
品研发和生产质量的要求日益提高，公司在新的生产线设计、建设过程中，
对产品的生产工艺、质量控制等进行了细致论证，有些为满足工艺和装备要
求，在项目建设过程中存在局部调整、完善设计方案的情况；此外，关键进
口设备交货周期长、安装调试难度大，两个原因导致公司在建项目的建设期
限延长。按照公司公告，公司单个项目中包含多条生产线，部分生产线已投
21在建项目明细见报告运营规划/经营战略板块。
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产并结转固定资产22，部分生产线仍处于设备调试、验证或申报GMP认证的
不同阶段。海正药业大量资金沉淀在建项目，且项目建设周期有所延迟，使
得投资成本增加，进而也影响了项目产生效益进度。此外，在建工程转固后
高额的折旧及较高的费用化财务支出将摊薄公司的利润水平。同期末，公司
无形资产分别为8.48亿元、7.97亿元、10.47亿元和10.03亿元，主要是土地
使用权和非专利技术等，2018年增长较快，主要系研发项目开发完成转化为
无形资产所致；开发支出分别为 6.48亿元、10.30亿元、13.48亿元和 14.73
亿元，主要是公司进入临床期间的产品投入增加所致。近年开发支出规模较
大，主要系多项药物在2017年进入临床II期和III期，临床所需病人数多、
费用大，因此研发支出较以往年度增加较为明显；其他非流动资产分别为1.54
亿元、2.34亿元、1.78亿元和1.78亿元，主要是预付长期资产购置款，包括
预付购房款和工程款等。长期股权投资分别为1.88亿元、3.28亿元、3.32亿
元和3.09亿元，主要系对联营企业的投资款，2017年以来规模较大，主要系
导明医药增资扩股后，公司对导明医药的持股比例由73.40%稀释为40.04%，丧失了对其的控制权，改按权益法核算，相应调增长期股权投资1.71亿元所
致。同期，公司商誉分别为0.68亿元、0.41亿元、0.26亿元和0.26亿元，其
中由于云生公司经营业绩未达预期，公司分别于2016年~2018年分别计提减
值2,448万元、2,723万元和1,442.39万元，需关注公司商誉资产继续减值风
险。
该公司流动资产以货币资金、应收账款、存货和其他流动资产为主，应
收票据和预付账款的余额也相对较大。2016~2018年末及2019年3月末，公
司货币资金分别为 26.91亿元、23.14亿元、18.95亿元和 15.49亿元，2018
年末货币资金中银行承兑汇票保证金及保函保证金合计2.74亿元。同期末，
公司应收账款分别为12.78亿元、12.93亿元、14.73亿元和17.97亿元，近
年规模有所增长主要系公司药品销售业务账期相对较长，且存在一定周期性，当期末尚未回笼的款项较多所致；存货分别为20.63亿元、20.49亿元、20.15
亿元和 18.94亿元，以库存商品和在产品为主，近年存货余额的增长，主要
是新生产线的投放、公司为开拓市场而扩大新产品生产以及为降低成本对多
22在建工程转固政策方面：1）同行业必康股份、复星医药、同仁堂、科伦药业等可比公
司的在建工程转固政策中，在建工程按实际发生的成本计量。自营建筑工程按直接材
料、直接工资、直接施工费等计量；出包建筑工程按应支付的工程价款等计量；设备安
装工程按所安装设备的价值、安装费用、工程试运转等所发生的支出等确定工程成本。
在建工程成本还包括应当资本化的借款费用和汇兑损益。在建工程在达到预定可使用状
态之日起，根据工程预算、造价或工程实际成本等，按估计的价值结转固定资产，次月
起开始计提折旧，待办理了竣工决算手续后再对固定资产原值差异进行调整。同行业公
司针对在建工程转固时点的政策依据为达到预定可使用状态，但未明确达到预定可使用
状态的具体条件。2）该公司所购建的固定资产达到预定可使用状态是指资产已经达到购
买方或建造方预定的可使用状态。具体从以下几个方面判断，并一贯执行：工程项目的
实体建造(包括安装)工作已经全部完成或者实质上已经完成；工程项目与设计要求、合
同规定相符或者基本相符；预计继续发生在所购建的工程项目上的支出金额很少或者几
乎不再发生医药生产线等项目一般都需要进行试生产，在试生产结果表明能够正常生产
出合格产品时，认为该医药生产线等项目已经达到预定可使用状态。由于公司主要医药
品种均需有对应医药生产线，在该生产线获得GMP证书后方可生产和销售，因此该等在
建工程的结转固定资产时点为获得GMP证书后，产品可进行生产并销售。
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品种小批量的产品根据年度销售计划和定单安排采取一次性连续生产方式有
关，2018年新增计提存货跌价准备0.72亿元，主要是部分产品产能利用率下
降，使得成本有所上升，导致成本高于售价或可变现净值等；其他流动资产
分别为8.51亿元、8.33亿元、3.31亿元和3.52亿元，主要由待抵扣增值税、理财产品、预缴企业所得税构成，2018年规模较小主要系公司理财产品规模
及海正杭州未抵扣增值税减少所致；应收票据分别为1.71亿元、1.73亿元、
1.44亿元和0.95亿元，主要由银行承兑汇票构成；预付账款分别为1.33亿元、1.69亿元、1.61亿元和2.10亿元，主要是海正辉瑞为进口的辉瑞产品提前支
付的关税。
截至 2019年 3月末，该公司受限资产账面价值合计 6.26亿元，主要由
开立保证金受限的货币资金、开立银行承兑汇票质押的应收票据、开立银行
借款抵押的固定资产和无形资产等构成。
图表 26.公司2019年3月末受限资产情况（单位：亿元）
||||
|-|-|-|
|项目|金额|原因|
|货币资金|2.38|开据银行承兑汇票、保函等存入保证金|
|应收票据|2.10|银行借款质押|
|固定资产|0.67|银行借款抵押|
|无形资产|1.11|银行借款抵押|
|合计|6.26|—|

资料来源：根据海正药业所提供数据整理
5.流动性/短期因素
图表 27.公司资产流动性指标
||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|主要数据及指标|2014年末|2015年末|2016年末|2017年末|2018年末|2|019年3月|末|
|流动比率（%）|127.09|105.19|98.30|85.93|63.70||62.40||
|速动比率（%）|93.93|73.04|68.40|58.48|40.93||40.54||
|现金比率（%）|50.75|37.94|38.95|30.78|21.33||17.28||

资料来源：根据海正药业所提供数据整理
近年来，该公司持续的资本性支出带动债务规模进一步增长，且相关投
入对短期借款有较大比例占用。公司流动资产对流动负债占比有所下降，公
司流动性风险加大。2016~2018年末及 2019年 3月末，流动比率分别为
98.30%、85.93%、63.70%和62.40%，速动比率分别为68.40%、58.48%、40.93%
和40.54%，呈逐年下降趋势。截至 2018年末，公司货币资金规模为 18.95
亿元，但由于部分资金属于专款专用资金，需投入研发及固定资产投资方面，导致可自由动用用于日常经营的资金23相应减少。此外公司后续资本性支出
仍较大，面临一定的融资压力及流动性风险。但公司经营创现能力较好，且
为地方国有上市公司，融资渠道较为畅通。此外，公司仍有一定规模尚未使
23截至2018年末，该公司募集资金及保证金等受限资金余额为7.43亿元，其他公司可自
由动用货币资金约为11.28亿元。
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用银行授信，具有一定融资空间，可为债务偿付形成一定保障。
6.表外事项
截至2019年3月末，该公司无重大未决诉讼。
截至2019年3月末，该公司无对外担保事项。
7.母公司/集团本部财务质量
该公司本部主要从事医药生产、经营活动。资产以较难变现的非流动资
产为主，债务结构偏短期，存在一定资金偿付压力。
该公司本部资产以非流动资产为主，截至2018年末，该公司本部资产总
额为 121.88亿元，其中流动资产 29.04亿元，非流动资产 92.84亿元。公司
本部流动资产以货币资金、存货、应收账款和其他应收款为主。同期末，公
司本部货币资金为7.95亿元；存货7.23亿元，主要系库存商品、在产品等；
应收账款4.92亿元，主要为对浙江省医药工业有限公司、浙江海晟药业有限
公司、默沙东动物保健品（上海）有限公司等医药流通企业的应收款项，其
中应收账款前五名占比为36.79%；其他应收款6.56亿元，主要为应收子公司
暂借款等。公司本部非流动资产以长期应收款、长期股权投资、开发支出为
主，其中长期应收款 10.07亿元，主要系对控股子公司的应收款项；长期股
权投资主要系对子公司及联营子公司的投资，期末余额为 40.89亿元；开发
支出8.46亿元，主要系仿制药开发支出。
截至2018年末，该公司本部负债总额为61.19亿元，流动负债41.70亿
元，其中短期借款31.88亿元；非流动负债19.49亿元，其中应付债券14.30
亿元，系“15海正01”和“16海正债”。2018年末公司本部刚性债务合计
48.63亿元，占其负债总额的39.90%；同期末，公司本部资产负债率为50.21%。
公司本部货币资金规模为7.95亿元，公司还可自由调度瀚晖制药以外其他子
公司的资金，可为债务偿付提供一定保障。但公司本部债务规模仍较大，关
注债务偿付压力。
该公司本部从事原料药、制剂的研发和生产，及原料药国内外销售业务，2018年实现营业收入35.03亿元，同比增长35.08%。但受到欧盟解禁晚于预
期原料药销售减少；部分研发资本化项目确认中止或暂停开发；停止个别与
市场需求不符的生产线后续建设，计提相关长期资产的减值准备；在建工程
转固后货款利息大幅增加等因素影响，2018年公司本部实现营业利润为-1.94
亿元。近年公司本部营业利润持续为负，投资收益和营业外收入可对公司盈
利形成一定补充。2018年公司本部其他收益和投资收益分别为 0.18亿元和
0.70亿元，主要为政府补助和长期股权投资收益。2018年公司本部实现净利
润-1.94亿元。此外，2018年公司本部经营活动现金流净额为2.41亿元。
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外部支持因素
截至 2019年 3月末，该公司共计获得银行授信 152.67亿元，其中尚未
使用规模60.69亿元。公司为地方国有企业，能获得一定金融机构信贷支持。
其中，公司获得国家政策性金融机构综合授信 27.45亿元；获得工农中建交
五大商业银行综合授信50.92亿元。
图表 28.来自大型国有金融机构的信贷支持
||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|
||||其中：|放贷|||
|||综合授||||附加条件/增|
|机构类别|||贷款授|规模/|利率区间||
|||信||||信措施|
||||信|余额|||
|||||||信用、保证、|
|全部（亿元）||152.67|152.67|91.99|1.20%-7.51%||
|||||||抵押、质押|
|其中：国家政策性金融机构（亿元|）|27.45|27.45|22.87|1.20%-6.12%|信用、保证、|
|||||||抵押、质押|
|工农中建交五大商业银行（亿元）||50.92|50.92|38.36|4.00%-5.46%|信用、保证、|
|||||||抵押、质押|
|其中：大型国有金融机构占比（%|）|51.33|51.33|66.56|—|—|

资料来源：根据海正药业所提供数据整理（截至2019年3月末）
附带特定条款的债项跟踪分析
“15海正01”由海正集团提供全额不可撤销的连带责任保证担保。“16
海正债”由海正集团及椒江国资提供全额不可撤销的连带责任保证担保。
截至 2018年末，海正集团经审计的合并报表口径资产总额为 229.48亿
元，所有者权益70.56亿元（归属于母公司所有者权益为15.62亿元）；2018
年，海正集团实现营业收入105.95亿元，净利润-2.47亿元（归属于母公司所
有者净利润为-1.91亿元）。截至2019年3月末，海正集团为合并范围外关联
方担保1.35亿元，占其合并报表净资产的比例为0.59%。尽管海正集团目前
资信状况良好，但海正集团是公司的控股股东，海正集团的总资产、净资产、营业收入和净利润均主要来自于海正药业。若海正药业的经营情况发生不利
变化，则海正集团的盈利能力、资信状况也可能会受到不利影响，进而可能
会影响海正集团承担担保责任的能力。
椒江国资作为台州市椒江区国有资产运营主体及重要的基础设施建设主
体，具有以医药生产销售为主导，辅以基础设施建设、污水处理和交通运输
的多元化经营结构。截至2018年末，椒江国资经审计的合并报表口径资产总
额为485.11亿元，所有者权益176.94亿元（归属于母公司所有者权益为111.37
亿元）；2018年，椒江国资实现营业收入112.16亿元，净利润-0.06亿元（归
属于母公司所有者净利润为1.78亿元）。截至2018年末，椒江国资为合并范
围外企业担保16.16亿元，占其合并报表净资产的比例为3.33%。椒江国资目
前资信状况良好，可为海正药业相关债券债务偿付提供一定保障。
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跟踪评级结论
该公司系一家集原料药、制剂研发、生产和销售为一体化的综合性制药
企业。跟踪期内，由于两票制全面推广，瀚晖制药原瑞海采购辉瑞的产品再
销售业务变辉瑞直发销售并收取推广费模式、省医药公司分销业务亦受到影
响，公司营收规模有所减少。在欧盟禁令解禁晚于预期、在建工程转固后折
旧及财务费用增加、公司终止部分生产线后续建设计提资产减值损失等因素
影响下，公司净利润出现亏损。公司新任管理层在研发、生产及销售体系等
方面进行了变革，同时拟出售部分闲置资产、梳理研发项目及管控费用支出，计划改变利润贡献来源主要依靠瀚晖制药、省医药公司等少数实体的现状，
其实施效果尚有待观察。
跟踪期内，该公司持续的资本性支出带动债务规模进一步增长，且相关
投入对短期借款有较大比例占用。由于大量资金沉淀在建项目，且项目建设
周期有所延迟，使得投资成本增加，进而也影响了项目产生效益进度。公司
资产以非流动性资产为主，流动性偏弱；计提的坏账、存货跌价和商誉减值
损失亦对其业绩产生一定负面影响。整体而言，公司已积聚了较大的债务负
担，并面临一定的短期偿债压力。此外，关注导明医药增资扩股事项后，若
公司履行回购义务将对其经营及财务情况产生的重大影响。
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附录一：
公司与实际控制人关系图
海正集团管理层/骨干及职工委托海
正集团工会委员会
台州市椒江区人民政府 浙江省人民政府
100% 100% 100%
长安国际信托（受托持有） 台州市椒江区国有资产 浙江省国际贸易集团有限公经营有限公司 司
39.86% 40% 20.14%
其他持有无限售条件流通股股东 浙江海正集团有限公司
57.82% 33.22% 8.96%
浙江海正药业股份有限公司
注：根据海正药业提供的资料绘制（截至2019年3月末）
附录二：
公司组织结构图
注：根据海正药业提供的资料绘制（截至2019年3月末）
新世纪评级 Brilliance Ratings附录三：
相关实体主要数据概览
|||||||||||||||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|||||||母公司||||2018年（末）主要财务数据（亿元）||||||||||||
|全称||简称||与公司关系||持股比||主营业务|||||||||||经营环节现|金|备注|
|||||||||||刚性债务余|额||所有者权益||营业收入||净利润|||||
|||||||例（%）|||||||||||||净流入量|||
||海正药业||本部||—||药品的生产和销售及提供相关服务||48.63|||60.69||35.03||-1.94||2.41||||
||合资公司||一级子公司||51.00%||药品的生产和销售及提供相关服务||0.46|||22.74||38.19||5.29||4.70||||
||海正杭州||一级子公司||96.01%||药品的生产和销售及提供相关服务||43.95|||43.78||46.02||0.15||10.02||||
||省医药公司||一级子公司||100.00%||中成药、化学药制剂、化学原料药等销售||3.59|||6.17||40.98||0.31||2.67||||
||海正动保||一级子公司||100.00%||兽药生产及销售||1.51|||1.34||1.17||-0.30||-0.16||||
||海正南通||一级子公司||100.00%||原料药、制剂技术的研发；代工产品的销售||8.66|||2.53||1.30||-0.78||-0.41||||
||百盈医药||一级子公司||100.00%||医药科技领域的技术开发、技术服务、管理咨询等||—|||-1.10||1.07||-0.18||0.01||||
||海正美国||一级子公司||100.00%||新药及工艺研发、代理销售||—|||-0.62||0.56||-0.25||-0.30||||
||海坤医药||一级子公司||100.00%||药品及医疗器械技术推广；医药咨询；生物技术研发等||—|||0.03||3.65||0.01||-0.01||||

注：根据海正药业2018年度审计报告附注及所提供的其他资料整理。
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附录四：
主要数据及指标
||||||
|-|-|-|-|-|
|||||2019年|
|主要财务数据与指标[合并口径]|2016年|2017年|2018年||
|||||第一季度|
||207.5826.91102.9080.3997.330.6210.987.76-12.42|216.3623.14108.1778.75105.722.3213.3213.53-18.00|218.5418.95109.9973.79101.87-2.3710.3714.46-13.82||
||61.2778.13|63.6072.81|66.2467.09||
||98.3038.951.04－|85.9330.781.38－|63.7021.330.57－||
||149.90|148.04|174.59||
||27.670.132.460.76-1.38|31.522.353.092.910.20|41.78-1.011.33-3.11-7.63||
||101.4311.14-3.932.330.12|97.8817.54-3.382.810.13|92.3916.400.462.040.10||

注：表中数据依据海正药业经审计的2016~2018年及2019年第一季度财务数据整理、计算。
指标计算公式
资产负债率(%)=期末负债合计/期末资产总计×100%
权益资本与刚性债务比率(%)=期末所有者权益合计/期末刚性债务余额×100%
流动比率(%)=期末流动资产合计/期末流动负债合计×100%
现金比率(%)=[期末货币资金余额+期末交易性金融资产余额+期末应收银行承兑汇票余额]/期末流动负债合计×100%
利息保障倍数(倍)=(报告期利润总额+报告期列入财务费用的利息支出)/（报告期列入财务费用的利息支出+报告期资本化利息支出）
担保比率(%)=期末未清担保余额/期末所有者权益合计×100%
营业周期(天)=365/{报告期营业收入/[(期初应收账款余额+期末应收账款余额)/2]}+365/{报告期营业成本/[(期初存货余额+期末存货余额)/2]}
毛利率(%)=1－报告期营业成本/报告期营业收入×100%
营业利润率(%)=报告期营业利润/报告期营业收入×100%
总资产报酬率(%)=(报告期利润总额+报告期列入财务费用的利息支出)/[(期初资产总计+期末资产总计)/2]×100%
净资产收益率(%)=报告期净利润/[(期初所有者权益合计+期末所有者权益合计)/2]×100%
净资产收益率*(%)=报告期归属于母公司所有者的净利润/[(期初归属母公司所有者权益合计+期末归属母公司所有者权益合计)/2]×100%营业收入现金率(%)=报告期销售商品、提供劳务收到的现金/报告期营业收入×100%
经营性现金净流入量与流动负债比率(%)=报告期经营活动产生的现金流量净额/[(期初流动负债合计+期末流动负债合计)/2]×100%
非筹资性现金净流入量与负债总额比率(%)=(报告期经营活动产生的现金流量净额+报告期投资活动产生的现金流量净额)/[(期初负债合计+期末负债合计)/2]×100%
EBITDA/利息支出[倍]=报告期EBITDA/（报告期列入财务费用的利息支出+报告期资本化利息）
EBITDA/刚性债务[倍]=EBITDA/[（期初刚性债务余额+期末刚性债务余额）/2]
注1.上述指标计算以公司合并财务报表数据为准。
注2.刚性债务=短期借款+应付票据+一年内到期的长期借款+应付短期融资券+应付利息+长期借款+应付债券+其他具期债务
注3.EBITDA=利润总额+列入财务费用的利息支出+固定资产折旧+无形资产及其他资产摊销
新世纪评级
Brilliance Ratings
附录五：
担保方海正集团主要数据及指标
||||||
|-|-|-|-|-|
|||||2019|
|主要财务数据与指标[合并口径]|2016年|2017年|2018年||
|||||第一季度|
||219.2928.79118.8377.4099.74-0.3810.638.28-13.61|227.8725.19124.3875.60108.632.1415.8814.92-18.26|229.4820.53125.4370.56105.95-2.4711.4115.25-14.18||
||64.7165.13|66.8260.78|69.2556.25||
||91.2036.130.853.18|80.0129.231.232.55|63.1321.670.622.58||
||148.84|146.77|170.20||
||27.67-0.842.07-0.48-1.98|31.292.203.972.8011.95|41.12-0.921.57-3.37-14.78||
||102.2110.33-4.042.060.10|98.5416.82-2.272.200.13|93.0215.670.691.980.09||

注：表中数据依据海正集团经审计的2016～2018年及2019年第一季度财务数据整理、计算。
新世纪评级
Brilliance Ratings
附录六：
评级结果释义
本评级机构主体信用等级划分及释义如下：
||||
|-|-|-|
|等 级||含 义|
||AAA级||
||AA级||
||A级||
||BBB级||
||BB级||
||B级||
||CCC级||
||CC级||
||C级||

注：除AAA、CCC及以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
本评级机构中长期债券信用等级划分及释义如下：
||||
|-|-|-|
|等 级||含 义|
||AAA级||
||AA级||
||A级||
||BBB级||
||BB级||
||B级||
||CCC级||
||CC级||
||C级||

注：除AAA级，CCC级以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
新世纪评级
Brilliance Ratings
评级声明
除因本次评级事项使本评级机构与评级对象构成委托关系外，本评级机构、评级人员与评级对象不
存在任何影响评级行为独立、客观、公正的关联关系。
本评级机构与评级人员履行了评级调查和诚信义务，有充分理由保证所出具的评级报告遵循了真实、
客观、公正的原则。
本跟踪评级报告的评级结论是本评级机构依据合理的内部信用评级标准和程序做出的独立判断，未
因评级对象和其他任何组织或个人的不当影响改变评级意见。
本评级机构的信用评级和其后的跟踪评级均依据评级对象所提供的资料，评级对象对其提供资料的
合法性、真实性、完整性、正确性负责。
本跟踪评级报告用于相关决策参考，并非是某种决策的结论、建议。
本次跟踪评级的信用等级自本跟踪评级报告出具之日起至被评债券本息的约定偿付日有效。在被评
债券存续期内，新世纪评级将根据《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象实施跟踪评级并形成结论，
决定维持、变更、暂停或中止评级对象信用等级。
本评级报告所涉及的有关内容及数字分析均属敏感性商业资料，其版权归本评级机构所有，未经授
权不得修改、复制、转载、散发、出售或以任何方式外传。
本次评级所依据的评级技术文件
《新世纪评级方法总论》（发布于2014年6月）
《医药制造行业信用评级方法（2018版）》（发布于2018年4月）
上述评级技术文件可于新世纪评级官方网站查阅。