公司债券跟踪评级报告
3．公司在建项目投资规模较大，面临着一
定的资本支出压力。
分析师
高鹏
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孙林林
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杭州滨江房产集团股份有限公司 2
公司债券跟踪评级报告
一、主体概况
杭州滨江房产集团股份有限公司（以下简称“公司”或“滨江集团”）前身系1996年8月成立的杭州滨江房产集团有限公司（以下简称“滨江有限”），注册资本5,200万元。杭州市江干区计划经济委员会（以下简称“江干区计经委”）出资5,000万元，占注册资本的96%；杭州定海建筑工程公司出资200万元，占注册资本的4%。由于杭州定海建筑工程公司并未实际出资，江干区计经委实际出资1,200万元，滨江有限注册资本减为1,200万元，其全部权益由江干区计经委享有。1999年11月，经股权转让，江干区计经委出资中的480万元转由江干区国资局持有，占注册资本的40%；江干区计经委转让其余出资720万元，由戚金兴为代表的经营层集体认购，占注册资本的60%。
2006年12月，滨江有限更名为杭州滨江房产集团股份有限公司，并于2008年5月在深圳证券交易所正式挂牌上市（股票简称：滨江集团，股票代码：002244）。截至2017年3月底，公司注册资本为31.11亿元。公司实际控制人为戚金兴。股权结构如下图所示：
图1截至2017年3月底公司股权结构情况
资料来源：公司提供
公司营业范围：房地产开发，房屋建筑，商品房销售，水电安装及室内外装潢。截至2016底，公司设立了财务部、企划营销部、人力资源部、成本管理部、研发中心、总经理办公室等职能部门；
截至2016底，公司及其下属子公司在岗员工总数3,493人。
截至2016年底，公司合并资产总额495.45亿元，负债合计338.12亿元，所有者权益（含少数股东权益）合计157.33亿元，归属于母公司的所有者权益127.95亿元。2016年，公司实现营业收入194.52亿元，净利润（含少数股东损益）19.71亿元，归属于母公司所有者的净利润13.99亿元；经营活动产生的现金流量净额131.31亿元，现金及现金等价物净增加额54.18亿元。
截至2017年3月底，公司合并资产总额509.49亿元，负债合计355.26亿元，所有者权益（含少数股东权益）合计 154.23亿元，归属于母公司的所有者权益 132.18亿元。2017年1~3月，公司实现营业收入12.17亿元，净利润（含少数股东损益）3.82亿元，归属于母公司所有者的净利润4.30亿元；经营活动产生的现金流量净额24.60亿元，现金及现金等价物净增加额-7.39亿元。
公司注册地址：浙江省杭州市庆春东路38号；法定代表人：戚金兴。
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二、债券发行和募集资金使用情况
公司于2016年8月10日发行杭州滨江房产集团股份有限公司2016年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期），债券简称：16滨房01；债券代码：112427.SZ。债券发行规模 21亿元，发行期限为5年，附第3年末发行人赎回选择权、发行人调整票面利率选择权和投资者回售选择权，票面利率为3.46%。“16滨房01”于2016年10月25日在深圳证券交易所上市交易，本期债券采用单利按年计息，不计复利，每年付息一次，最后一期利息随本金的兑付一起支付。截至 2017年 5月23日，尚未到第一个付息日。
本期债券募集资金严格按照《募集说明书》列明的用途使用并履行相关的程序。
三、行业分析
公司目前主营业务以房地产开发销售为主，属于房地产行业。
1．行业概况
2016年，受信贷政策刺激以及去库存政策的影响，房地产市场有所回暖，全国房地产开发投资102,581亿元，比上年名义增长6.9%（扣除价格因素实际增长7.5%）。其中，住宅投资68,704亿元，较上年增长6.4%，增速提高 0.4个百分点。住宅投资占房地产开发投资的比重为67.0%。作为房地产市场景气度的前导指标，2016年房地产开发投资增速的再度上扬预示房地产开发商对未来房地产市场保持乐观态度及未来可售房源的增长。
2016年，全国房屋新开工面积166,928万平方米，较上年增长8.1%，增速提高0.5个百分点；
其中，住宅新开工面积 115,911万平方米，较上年增长8.7%。房屋竣工面积 106,128万平方米，增长6.1%，增速回落0.3个百分点；其中，住宅竣工面积77,185万平方米，较上年增长4.6%。房地产开发企业房屋施工面积 758,975万平方米，比上年增长3.2%。其中，住宅施工面积 521,310万平方米，增长1.9%。
需要注意的是，2016年开始，一线、二线、三线城市投资增速开始趋同，一线城市投资增速放缓，二线城市自年初开始投资增幅增长，三线城市投资受去库存及市场预期影响增长有所滞后。受一线城市土地供应限制及限购政策从严等因素限制，未来可能再度出现一线走低、三线走高的背离局面。
总体看，2016年房地产行业整体有所回暖，投资和开发面积等重要指标同比均有所提升，但市场有所分化。
2．行业供需
土地供应方面，2016年房地产开发企业土地购置面积为 22,025万平方米，比上年下降3.4%；
土地成交价款9,129亿元，增长19.8%，增速回落1.6个百分点。土地成交宗数共为64,502宗，同比下降10.71%；土地成交面积为 188,102.22万平方米，同比下降6.08%；土地成交价款共 34,637.32亿元，同比增长22.45%。2016年，随着房地产市场不断升温，房价不断升高，同时部分城市土地供应收缩，导致“地王”频现。2016年9月，100大中城市成交土地溢价率为80.10%，达到峰值；此后受房地产政策方向调整影响，成交土地溢价率有所下降。截至 2016年底，成交土地溢价率为27.38%。
销售方面，随着信贷刺激政策以及各种政府政策的出台，2016年商品房销售面积为 157,349万
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平方米，较上年增长22.5%。其中，住宅销售面积较上年增长22.4%，办公楼销售面积较上年增长31.4%，商业营业用房销售面积较上年增长16.8%。2016年，商品房销售额117,627亿元，增长34.8%，增速回落2.7个百分点。其中，住宅销售额增长36.1%，办公楼销售额增长45.8%，商业营业用房销售额增长19.5%。全国房地产市场价格持续增长，2016年12月，百城住宅价格指数同比增长18.71%。
我国房价自 2002年至今一直处于波动上升的态势，截至 2016年底，百城住宅平均价格 13,035元/平方米，已达到历史高点。
截至2016年底，全国商品房待售面积为69,539万平方米，比上年末下降3.2%，但较11月底增加444万平方米，连续9个月库存下降的态势被打破。截至2015年底，我国商品住宅待售面积4.52亿平方米，2016年底降至4.03亿平方米，下降了11%。而待售面积仅仅是指已经竣工的建筑面积，还有大量已经开工尚未竣工的面积，我国房地产去化压力有所缓解，但仍面临一定的压力。
总体看，受“去库存”政策影响，2016年房地产开发企业购置面积和土地成交面积较上年有所下降，2016年上半年成交土地溢价率总体快速上涨，下半年有所回落；商品房销售面积较 2015年有所回升，住宅销售均价已达到历史高点；待售面积同比略有下降，去化压力有所缓解。
3．行业政策
2016年2月，政府出台两项利好政策，包括降低非限购城市首付比例，最低可至20%；同时调整契税税率，降低购房成本等。同年 6月，国务院正式发布关于《加快培育和发展住房租赁市场的若干意见》，明确指出要支持住房租赁消费，允许将商业用房等按规定改建为租赁住房。这项政策不仅可以增强土地政策的适用性和灵活性，还可实现对商业存量用房的再利用，助力商业地产去库存。
2016年下半年，随着房地产市场持续升温，新一轮限购政策出台，限制投资投机性购房，意图明显，随后年末中央经济工作会议上，政府明确提出“房子是用来住的，不是用来炒的”，进一步对未来房地产市场发展方向提出明确定位。在此背景下，2016年9~10月初，各地政府密集出台多项房地产调控政策，包括北上广深等一线城市，也包括南京、合肥等热点城市以及无锡、佛山等三线城市。房地产市场呈现明显分化特征，因此本轮调控也因城施政，目前政策的出台均系抑制热点城市的房地产投资投机性增长，具体到不同城市，则显现出明显的思路分化：一线城市调控最为严厉，重点在于抑制投机、去杠杆、同时保证刚需住宅的供应；厦门、南京、武汉等热点二线城市二套房首付比例大幅提升，以上城市大幅提高二套房首付比例，对本地逐渐升温的房地产投资情绪起到重要的抑制作用，同时有效降低杠杆，预防由此导致的金融风险；其它城市根据各地房地产特殊情况作出针对性调整，并预防未来投资投机性购房增长。
此外，2016年9月，政府出台严控房地产企业发债的审批政策，收缩融资渠道，控制投资节奏和开发商借款比率。10月 12日央行召集多家银行召开商业银行住房信贷的会议，要求各商业银行理性对待楼市的同时，加强信贷结构调整，在强化住房信贷管理的同时控制好相关贷款风险；随后上海市银监局也对管辖内银行发出房贷的风险警示，可视为信贷政策的定向收紧。10月 21日，银监会召开三季度经济金融形势分析会，提出要严控房地产金融业务风险，包括严禁违规发放或挪用信贷资金进入房地产领域；严禁银行理财资金违规进入房地产领域等。这些政策都旨在防范房地产高杠杆蔓延为整体市场金融风险，可视作本轮调控中定向的供给侧配套政策。
2016年 12月中央经济工作会议进一步强调，要促进房地产市场平稳健康发展，坚持“房子是用来住的，不是用来炒的”的定位，既要抑制房地产泡沫，又防止出现大起大落，对未来房地产市场发展方向提出了明确的要求。
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2017年 3月，房地产热点城市调控升级，限购限贷城市不断增加，共涉及 24个城市，且限购限贷力度有所加强。该轮调控以限购、限贷为主要手段，热点城市在抑制投资需求的基础上突出“补库存”；强三四线城市限购政策以预防性动机为主；其余三四线城市受益于差异化信贷政策倾斜继续坚持去库存。
表12016年~2017年3月房地产行业新出台主要政策
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|政策类别|政策内容|
|指导性政策|国务院关于深入推进新型城镇化建设的若干意见中提出，加快落实户籍制度改革政策；并鼓励引导农民在中小城市就近购房|
|信贷政策|不实施“限购”措施的城市，居民家庭首次购买普通住房的商业性个人住房贷款，原则上最低首付款比例为25%，各地可向下浮动5个百分点|
|税收政策|从2016年2月22日起，对个人购买家庭首套房和改善性住房的，按不同税率减征契税（不适用于北、上、广、深四城市）|
|指导性政策|国务院正式发布关于《加快培育和发展住房租赁市场的若干意见》|
|限购政策、信贷政策|2016年9月30日至2016年底中旬，已有20余个城市出台相关房地产限购限贷政策|
|指导性政策|中央经济工作会议强调，要促进房地产市场平稳健康发展，坚持“房子是用来住的，不是用来炒的”的定位|
|指导性政策|到2018年年底，在相关地区建立符合城乡统一建设用地市场要求，产权明晰、市场定价、信息集聚、交易安全的土地二级市场，市场规则基本完善，土地资源配置效率显著提高，形成一批可复制、可推广的改革成果，为构建城乡统一的建设用地市场、形成竞争有序的土地市场体系、修改完善相关法律法规提供支撑。|
|限购政策、信贷政策|北京、广州、郑州、南京、杭州、福州、长沙、石家庄等24个城市新一轮限购、限贷措施出台。|

资料来源：联合评级搜集整理
总体看，目前我国房地产行业因城施策，分类调控。2016年9月份开始的限贷限购政策重在减缓一线、二线城市房价上涨幅度，打压投资投机性行为，是对全面去库存政策的局部纠偏。自2017年3月开始，新一轮限购、限贷政策出台且力度有所加强。
4．行业关注
（1）发债规模激增，行业资产负债率较高，需防范潜在风险
房地产行业具有资金密集、高杠杆化的特征。由于近年来政府对房地产企业融资渠道的控制，导致房地产企业融资成本高企；2016年，房地产行业总体发债规模为 9,663.05亿元，较 2015年增长46.38%，房企融资环境明显改善，房企公司债发行量持续提升，此轮发债规模的激增导致整体房地产行业资产负债率处于较高水平，需关注并防范后续风险。
（2）房地产调控政策再度趋严
进入 2016年，我国房地产调控政策再度趋严，全国 20余个城市陆续出台从限购、限价和限贷三个方面对房地产行业进行调控。2017年3月后续调控政策继续出台，房地产行业再度面临进入行业紧缩期的可能。
（3）市场格局持续分化
近年来随着房地产市场的发展以及房地产调控的持续推进，国内房地产市场出现了明显分化。
从不同级别城市来看，目前一线和重点二线城市库存相对较低，除去少量地理位置特殊的三四线城
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市（环京、环沪、环深）外，部分三四线城市库存去化非常不乐观，去库存已成为目前房地产市场调控的重要任务之一。
（4）房地产企业利润率普遍下滑
目前，房地产企业的利润已经到了一个饱和程度，部分项目的利润率走低。在房价的构成中，地价占比逐渐攀升；地产商所获利润的60%需缴纳税金，且此部分税金越来越高；另外还有一部分资金成本被金融机构获得。由于地产项目的成本高企，房地产企业单纯依靠房价上涨带来的机会利润愈发难以持续。如果房地产企业不进行战略上的创新与管控能力的提升，将很难提升其利润率，获得超额利润。
5．未来发展
（1）调控政策去行政化
对于房地产政策来说，去行政化是大势所趋，近年来市场的调控正在逐渐放开，并且正在发挥着越来越重要的作用。未来的房地产政策将更加“尊重规律”和“因地制宜”，更多的通过与房地产市场相适应的法律制度来管理市场、稳定秩序，而不是不停地、过多地或者一刀切地用行政手段干预市场。从以政策为主导的市场变为以供需关系为主的市场，预计是未来房地产政策的大方向。但是，值得注意的是，房地产政策去行政化不意味着政府放任房地产市场的任意发展。恰恰相反，地方政府将更加关注市场供求关系，尊重市场自身调整和需求，在房地产市场的建设规划方面，更多地提高科学管理水平，因地制宜的出台房地产调控政策。
（2）行业综合性和复杂度提高、开发运营精细化程度提升
大型房地产投资开发企业扩大综合开发领域，新型城镇化、文旅地产、产业地产、养老休闲地产、体育地产等领域资本集中度提升，中小房地产开发企业出现产品开发周期放长、去化周期放长、现金流频繁困难、开发利润下降的情况，财务成本高和融资结构门槛高成为商业地产开发的“双高”困难，开发企业项目转让及投资退出淘汰率加剧。商业地产尤其是城市商业综合体在满足基础消费的基础上，更多关注市场细分、创新经营和差异化竞争，项目前期策划定位的全面性和综合性是成为关键投入，技术性投入比重加大。
（3）转变盈利模式，提升经营收益
由于土地价格持续上涨和国家对房地产价格及开发周期的调控措施，高周转的经营方式逐渐成为主流。此外，城市综合体的开发和城市运营理念逐步代替单纯的房屋建造的商业模式，这必将对房地产开发企业的融资能力、管理能力、营销能力和运营能力提出更多挑战。
现阶段中国房地产行业已经走过最初的粗放式发展阶段，行业龙头逐渐形成，行业集中度不断提高。短期来看，房地产售价不断升高及库存结构性失衡导致房地产市场风险不断积累，政策调控仍然至关重要。长期来看，人口结构、货币环境，市场投资环境等因素将扮演更重要的角色。未来几年，预计二线城市可能成为新的市场主力，龙头企业逐渐建立起更大的市场优势，同时具有特色和区域竞争优势的中型房地产企业也会获得一定的生存空间。
6．杭州市区域经济
2016年，杭州市实现生产总值11,050.49亿元，比上年增长9.5%。其中第一产业增加值304.84亿元，第二产业增加值3,977.39亿元，第三产业增加值6,768.26亿元，同比分别增长1.9%、4.7%和13.0%。
从房地产市场情况来看，2016年，杭州市完成房地产开发投资2,606.41亿元，同比增长5.4%，其中住宅投资1,559.98亿元，同比增长8.2%。房屋施工面积11,562.96万平方米，同比增长3.8%；竣工面积
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1,922.99万平方米，同比增长15.5%。全年商品房销售面积2,326.69万平方米，同比增长57.1%，其中住宅销售1,887.11万平方米，同比增长46.1%。
总体看，2016年杭州市经济发展情况良好，商品房销售面积大幅增长。
四、管理分析
2016年5月，公司独立董事杨全岁在董事会换届中任期满离任，公司选举王曙光为独立董事；2017年2月，公司副总经理朱立东离职，其他董事及高级管理人员无变化。
总体看，公司管理人员变动不大，公司管理制度连续，管理运作正常。
五、经营分析
1．经营概况
2016年，在房地产市场景气度回暖以及公司结转收入规模较大两方面因素共同带动下，公司营业收入和净利润均实现大幅增长，公司实现营业收入194.52亿元，同比大幅增长54.17%，实现净利润19.71亿元，同比增长31.06%。
从收入构成看，公司仍以房地产开发为主要业务，2016年，房地产开发业务占公司营业收入的97.70%，公司主营业务仍十分突出。
表22015~2016年公司营业收入及毛利率情况（单位：亿元，%）
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|-|-|-|-|-|
|2015年|||||
|营业收入|占比|毛利率|营业收入|占比|
|120.62|95.60|31.57|190.44|97.90|
|1.71|1.36|45.86|1.63|0.84|
|1.72|1.36|16.68|2.41|1.24|
|2.12|1.68|73.73|0.05|0.02|
|126.18|100.00|32.27|194.52|100.00|

资料来源：公司年报
从毛利率水平来看，受部分结转房地产项目毛利率较低影响，2016年公司综合毛利率较 2015年下降7.22个百分点，为25.05%。
2017年1~3月，公司实现营业收入12.17亿元，较上年同期下降74.24%；实现净利润3.82亿元，较上年同期下降35.91%。
总体看，2016年，受房地产项目结转增多的影响，公司营业收入和净利润大幅增长；公司毛利率有所下降。
2．房地产开发
（1）土地储备
2016年，公司拿地策略延续了上年的模式，即以杭州地区为主，并择机向上海等一线城市发展。
2016年公司新获地块12块，其中杭州地区9块，上海地区2块，义乌地区1块。2016年公司新增土地储备合计82.58万平方米，计容建筑面积160.81万平方米。2016年，公司购地支出合计114.16
亿元，资金来源为自有资金，截至2016年底，公司土地储备合计210.72万平方米。
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表32015~2016年公司拿地情况（单位：块，亿元，万平方米，元/平方米）
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|-|-|-|
|地块数量|购地支出|计容规划建筑面积|
|7|73.74|104.30|
|12|114.16|160.81|

资料来源：公司提供
注：该表格中数据包括非并表数据
总体看，公司在2016年延续了上年的拿地策略，同时，公司在2016年房地产市场景气回暖的情况下，拿地数量、面积和金额均较上年有所增长。
（2）项目开发
项目开发方面，2016年，公司新开工面积合计79.20万平方米，较上年大幅增长96.87%，主要新开工项目包括万家之星、东方名府、东方悦府等，均位于杭州地区。
表42015~2016年公司主要开发数据情况（单位：万平方米）
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|-|
|2015年|
|40.23|
|62.58|
|207.36|

资料来源：公司提供
注：该表格中数据包括非并表数据
在建项目方面，截至2016年底，公司在建项目共9个，主要分布在杭州地区。公司在建项目计容建筑面积共247.28万平方米，预计总投资403.18亿元，已完成投资292.75亿元，尚需投资110.43亿元。
表5截至2016年底公司在建项目基本情况（单位：%，万平方米，亿元）
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|-|-|-|-|-|-|-|-|
|项目名称||权益比例|土地面积|计容建筑面积|预计总投资额|||
||武林壹号|50.00|10.41|33.40||110.76|92.93|
||湘湖壹号|50.00|24.13|23.89||54.40|40.50|
||华家池|51.00|4.73|18.90||65.80|55.82|
||萧山东方海岸|50.00|8.74|21.85||25.18|20.80|
||千岛湖东方海岸|100.00|25.72|19.20||19.00|12.17|
|平湖万家花城项目||35.10|45.99|93.08||57.45|28.56|
|东方星城||30.00|4.88|12.68|21.59||19.04|
|锦绣之城||51.00|3.64|10.90|35.00||22.58|
|天目山小镇||100.00|22.30|13.38||14.00|0.34|
|||--|150.54|247.28||403.18|292.75|

资料来源：公司提供
注：该表格中数据包括非并表数据
总体看，2016年公司新开工面积大幅增长，竣工面积及期末在建面积较上年有所上升；公司在建项目仍有一定资金需求。
（3）项目销售
2016年，在房地产市场整体行情较好的背景下，公司房地产销售情况较好，公司签约销售面积
达到87.24万平方米（不含代建项目），较上年增长11.95%，房地产签约销售金额创历史最好水平，
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达到212.98亿元，签约销售均价为24,413.11元/平方米，较上年大幅增长18.62%。
表62015~2016年公司项目销售情况
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|-|
|2015年|
|77.93|
|160.38|
|20,580.34|
|47.52|
|119.49|

资料来源：公司提供
截至2017年3月底，公司已完工在售项目共16个，总可售面积228.12万平方米，累计已售面积223.56万平方米；在建在售项目共11个，在建项目总可售面积267.87万平方米，累计已售面积155.66万平方米。公司整体去化情况良好。
总体看，2016年得益于房地产行业的高景气度，公司销售情况较好。
3．代建、酒店和物业服务业务
近年来，公司开始实施轻资产运营模式，依托房地产主业的品牌优势积极发展代建业务，先后参与承建普福农转非安置房、牛田地块农转非安置房等政府项目。公司逐步将代建业务拓展至商品房开发代建，先后与绍兴、杭州地区的房地产开发商签订了代建管理协议。
2016年，公司新增代建项目1个，为上海悦景庄项目，委托开发管理费为2,800万元。2016年公司代建业务确认收入2.55亿元。
公司酒店业务的经营主体包括杭州千岛湖滨江希尔顿度假酒店和杭州友好饭店有限公司。2016年，公司酒店业实现收入1.63亿元，较上年下降4.68%。
公司物业管理业务经营主体为杭州滨江物业管理有限公司（以下简称“滨江物业”）。滨江物业具备国家一级资质物业管理资质，主要负责公司开发项目的后续物业服务。滨江物业的服务模式包括公共性服务、个性化服务和物业资产管理服务，已建立根据服务对象提供的差异化的服务标准、优质的物业服务，为公司房地产开发和销售提供了较强支持。2016年，公司物业管理业务实现收入2.41亿元，较上年大幅增长40.04%，主要系随着公司项目完成，物业业务规模扩大所致。
总体看，2016年公司代建业务新确认收入较少；公司酒店业务经营状况平稳；物业管理业务发展势头良好。
4．重大事项
2016年3月，公司以6.76元/股非公开发行A股股票，发行数量为40,744.39万股，募集资金总额为 275,432.07万元，募集资金净额为 272,121.37万元，分别由深圳平安大华汇通财富管理有限公司、兴业财富资产管理有限公司、财通基金管理有限公司、华龙证券股份有限公司认购，认购股份数量分别为8,284.00万股、12,425.35万股、7,609.00万股、12,426.04万股。
公司非公开发行股票募集资金将主要用于千岛湖东方海岸项目（4.00亿元）、衢州市月亮湾项目（1.50亿元）、萧山东方海岸项目（4.50亿元）、华家池项目（13.00亿元）及偿还银行借款（5.00亿元）。
总体看，公司通过此次非公开发行股票，进一步增强了其资本实力和整体抗风险能力。
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5．经营关注
（1）行业政策风险
2016年 10月以来，房地产行业调控政策趋紧，同时考虑到房地产行业具有开发周期长、资金投入量大、高杠杆化等特点，上述因素可能会对公司经营发展形成不利影响。
（2）项目分布较集中，存在一定的业务区域集中的风险
公司近年来积极拓展上海市场，但目前项目及土地储备仍大部分集中于杭州地区，面临一定的业务区域集中风险。
6．未来发展
房地产开发方面，公司房地产开发战略上定位为“一保持二加强一拓展”，即要长期保持大本营杭州地区行业前三的市场地位，重点加强在金融中心上海、创新中心深圳的项目储备，同时在政治中心北京找机会突破。战术上表现为“三点一面一拓展”布局：三点，指杭州、上海、深圳；一面，指长三角重点富裕县市；一拓展，是指北京。2017年公司将加强品牌销售，目标确保300亿，争取400亿。
服务方面，公司将增加和扩大股权类合作力度，同时加大兼并和收购力度，2017年将整体实施“三点一面一拓展”，确保新增 12个项目，争取 20个，新增项目一半以上通过兼并购取得。2017年的目标分区域看，上海至少新增3个，深圳新增3个，杭州及“一面一拓展”必须新增6个项目。
金融方面，2017年公司计划以40亿元的资金投资于一级、一级半、二级市场。争取在2018年，投资总额达到100亿元。
不动产配置方面，公司未来计划在澳洲、日本、英国、香港等目标区域购买资产，包括酒店和写字楼，实现公司20%资产的海外配置。
总体看，公司未来发展规划明确，随着公司自身能力的提升和资源的不断整合，公司整体竞争实力有望增强。
六、财务分析
1．财务概况
公司2016年度财务报表已经天健会计师事务所（特殊普通合伙）审计，并出具了标准无保留审计意见。2017年一季度财务报表未经审计。2016年，公司合并范围新增子公司 12家，公司合并范围的变动对资产和利润规模等影响较小，主营业务未发生变化，相关会计政策连续，财务数据可比性仍较强。
截至2016年底，公司合并资产总额495.45亿元，负债合计338.12亿元，所有者权益（含少数股东权益）合计157.33亿元，归属于母公司的所有者权益127.95亿元。2016年，公司实现营业收入194.52亿元，净利润（含少数股东损益）19.71亿元，归属于母公司所有者的净利润13.99亿元；经营活动产生的现金流量净额131.31亿元，现金及现金等价物净增加额54.18亿元。
截至2017年3月底，公司合并资产总额509.49亿元，负债合计355.26亿元，所有者权益（含少数股东权益）合计 154.23亿元，归属于母公司的所有者权益 132.18亿元。2017年1~3月，公司实现营业收入12.17亿元，净利润（含少数股东损益）3.82亿元，归属于母公司所有者的净利润4.30亿元；经营活动产生的现金流量净额24.60亿元，现金及现金等价物净增加额-7.39亿元。
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2．资产质量
截至2016年底，公司资产合计495.45亿元，较年初大幅增长17.32%，其中流动资产440.45亿元（占88.90%），非流动负债54.99亿元（占11.10%），资产结构仍以流动资产为主。
（1）流动资产
截至2016年底，公司流动资产合计440.45亿元，较年初增长13.25%；流动资产主要由货币资金（占20.41%）、其他应收款（占16.40%）和存货（占59.66%）构成。
截至2016年底，公司货币资金账面价值为89.91亿元，较年初大幅增长151.47%，主要系收到的预售楼盘购房款大幅增长所致。公司货币资金以银行存款为主，占比超过99%。公司货币资金中受限资金0.08亿元，受限规模很小。
截至2016年底，公司其他应收款账面价值为72.23亿元，较年初大幅增长114.92%，主要原因是：一方面联营及合营房地产项目公司追加项目款投入；另一方面对合并范围内房地产项目公司的其他股东支付财务资助款所致。
截至2016年底，公司存货账面价值为262.78亿元，较年初减少13.94%，主要系公司项目去化情况较好，开发产品规模下降所致，公司存货主要包括开发成本（占88.17%）和开发产品（11.82%）。
截至 2016年底，公司存货计提跌价准备 0.55亿元，全部为对西溪明珠项目计提的存货跌价准备。
2016年，西溪明珠项目转销存货跌价准备0.50亿元，系部分房产交付结转所致。
（2）非流动资产
截至2016年底，公司非流动资产合计54.99亿元，较年初大幅增长64.69%；非流动资产主要由可供出售金融资产（占29.75%）、长期应收款（占21.09%）、投资性房地产（占33.92%）和递延所得税资产（占5.71%）构成。
截至2016年底，公司可供出售金融资产账面价值为16.36亿元，较年初大幅增长177.47%，主要系公司新增加了对外投资所致，公司主要对外投资对象包括上海崇置城市建设发展合伙企业（有限合伙）、PROLOGIUM HOLDINGINC、TOWER公司等。公司可供出售金融资产中，按成本法计量的14.29亿元、按公允价值计量的1.97亿元。
截至 2016年底，公司长期应收款 11.60亿元，全部为 2016年新增，主要系公司购买信托资金计划所致。
公司投资性房地产按成本法计量，逐年计提折旧。截至2016年底，公司投资性房地产账面价值为18.65亿元，较年初减少4.10%，公司投资性房地产主要包括部分开发项目留存的商铺和写字楼。
截至2016年底，公司递延所得税资产账面价值为3.14亿元，较年初大幅减少17.47%，主要系可抵扣暂时性差异所致。
截至2016年底，公司受限资产合计65.05亿元，主要包括受限存货51.01亿元和受限投资性房地产11.30亿元。公司受限资产占公司期末总资产的13.13%，受限比例不高。
截至2017年3月底，公司资产总额509.49亿元，较年初增长2.83%，其中流动资产占87.22%，非流动资产占12.78%，资产结构较年初变化不大。
总体看，2016年，公司资产规模有所增长，资产结构仍以流动资产为主，公司存货占比较大，符合公司所处行业特性；公司货币资金规模较大，流动性充裕，受限资产规模较小，整体资产质量较好。
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3．负债及所有者权益
（1）负债
截至2016年底，公司负债规模合计 338.12亿元，较年初增长8.04%，其中流动负债271.65亿元（占80.34%），非流动负债66.47亿元（占19.66%），负债结构仍以流动负债为主
截至2016年底，公司流动负债合计271.65亿元，较年初增长8.26%；流动负债主要由应付账款（占7.65%）、预收款项（占73.12%）和其他应付款（占11.64%）构成。
截至2016年底，公司应付账款账面价值为20.77亿元，较年初大幅增长54.40%，主要系应付工程款增长所致。
截至2016年底，公司预收款项账面价值为198.63亿元，较年初增长12.86%，主要系预收购房款增长所致。
截至2016年底，公司其他应付款账面价值为31.63亿元，较年初大幅减少36.11%，主要系合作开发项目合作方投入款减少所致。
截至2016年底，公司非流动负债合计66.47亿元，较年初增长7.17%；非流动资产主要由长期借款（占46.93%）、应付债券（占44.82%）和长期应付款（占8.25%）构成。
截至2016年底，公司长期借款账面价值为31.19亿元，较年初大幅减少41.17%，主要系公司抵押借款规模下降所致。
截至2016年底，公司应付债券账面价值为29.79亿元，较年初大幅增长231.04%，主要系公司2016年发行了“16滨房01”所致。“16滨房01”发行利率为3.46%，成本较低。
截至2016年底，公司长期应付款账面价值为5.48亿元，全部为2016年新增，系美国之路区域中心EB-5项目借款。
截至2016年底，公司全部债务77.73亿元，较年初增长21.84%，主要系公司发行“16滨江01”所致，公司债务中短期债务占14.49%，长期债务占85.51%；公司资产负债率、全部债务资本化比率和长期债务资本化比率分别为68.25%、33.07%和29.70%，分别较年初下降5.86个百分点、3.78个百分点和6.49个百分点。
截至2017年3月底，公司负债总额355.26亿元，较年初增长5.07%，负债结构较上年底变化不大，仍以流动负债为主。截至2017年3月底，公司全部债务总额79.21亿元，较年初增长1.90%，其中短期债务11.03亿元，长期债务68.18亿元，债务结构仍以长期债务为主。
总体看，受发行公司债券的影响，2016年，公司负债规模有所增长，负债构成仍以流动负债为主，预收款项占比较高，符合行业特征；债务负担较轻，债务结构仍以长期债务为主。
（2）所有者权益
截至2016年底，公司所有者权益合计157.33亿元，较年初大幅增长43.87%，主要系非公开发行股票后股本及资本公积增长所致。其中归属于母公司的所有者权益127.95亿元，归属于母公司的所有者权益主要由实收资本（占24.32%）、资本公积金（占18.27%）、其它综合收益（占0.13%）、盈余公积金（占5.71%）和未分配利润（占51.57%）构成；未分配利润占比较高，权益稳定性一般截至2017年3月底，公司所有者权益合计154.23亿元，较年初减少1.97%，所有者权益结构较年初变化不大。
总体看，2016年，受益于非公开发行股票成功，公司所有者权益大幅增长；公司权益中未分配利润占比较高，权益结构稳定性一般。
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4．盈利能力
2016年，公司结转项目较多，公司实现营业收入 194.52亿元，较上年大幅增长54.17%；公司实现营业利润28.30亿元，较上年大幅增长36.95%；实现净利润19.71亿元，较上年大幅增长31.06%。
从期间费用看，2016年公司费用总额5.72亿元，较上年增长4.83%，变化较小。2016年，公司销售费用为 1.62亿元，较上年增长35.24%，主要系酒店营销费用增长所致；公司管理费用为 2.96亿元，较上年增长14.70%，主要系公司收购新项目费用及项目律师咨询费增长所致；公司财务费用为1.14亿元，较上年大幅减少32.06%，主要系发生汇兑收益和对联营合营企业实现的利息收入增长所致。2016年公司费用收入比为2.94%，较上年下降1.38个百分点，公司费用控制能力较强。
2016年公司投资收益和营业外收入分别为 0.76亿元和 0.11亿元，规模有限，对公司盈利水平影响很小。
从盈利指标来看，2016年，公司营业利润率为17.71%，较上年下降 4.33个百分点；总资本收益率、总资产报酬率较2015年均有不同程度的提升，分别从2015年的10.03%和5.58%提升至2016年的10.52%和6.52%；净资产收益率为14.78%，较2015年小幅下降0.15个百分点。公司整体盈利能力略有提升。
2017年1~3月，公司实现营业收入12.17亿元，较上年同期下降74.24%；实现净利润3.82亿元，较上年同期下降35.89%，主要系结转项目规模较小所致。
总体看，受益于2016年房地产行业景气度较高，公司收入规模大幅提升，费用控制能力较强，整体盈利能力有所增强。
5．现金流
经营活动方面，2016年公司经营活动现金流入 219.43亿元，同比增长28.95%，主要系公司预售楼盘产生的购房款增长所致；经营活动现金流出88.12亿元，同比下降1.74%，经营活动产生的现金流量净额为 131.31亿元，同比大幅增长63.15%。2016年公司现金收入比112.39%，较上年下降20.32个百分点，收入实现质量有所下降，但仍保持在较高水平。
投资活动方面，2016年公司投资活动现金流入13.59亿元，同比大幅增长6.32倍，主要系公司收回理财产品、委贷收回及赎回股票所致；投资活动现金流出94.27亿元，同比大幅增长 1.37倍，主要系公司增加对可供出售金融资产的投资及对联营合营企业的财务资助款所致；投资活动产生的现金流量金额为净流出80.68亿元，净流出规模较上年大幅扩大。
筹资活动方面，2016年公司筹资活动现金流入75.50亿元，同比大幅增长44.76%，主要系公司非公开发行股票和发行债券所致；筹资活动现金流出72.50亿元，同比下降6.67%；筹资活动产生的现金流量净额由负转正，实现净流入3.00亿元。
2017年1~3月，公司经营活动现金流量净额为24.60亿元；公司投资活动现金流量净额为-30.40亿元，公司筹资活动现金流量净额为-1.52亿元。
总体看，2016年，得益于房地产行业景气度回暖，公司房地产项目销售增多，经营活动现金流规模进一步扩大；公司投资活动现金流流出金额较大，外部融资需求不大。
6．偿债能力
从短期偿债能力指标看，截至2016年底，公司流动比率由年初的1.55倍上升至1.62倍，速动比率由年初的 0.33倍上升至 0.65倍，流动资产对流动负债的保护程度较高；2016年，随着公司短期债务规模的扩大，公司现金短期债务比由上年的 20.14倍下降至 8.13倍，现金类资产对短期债务
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的保障能力明显下降，但仍属较高，公司短期偿债能力较强。
从长期偿债能力指标看，2016年公司EBITDA为31.53亿元，较上年增长31.80%，主要系利润总额增加所致；公司EBITDA由折旧（占4.89%）、摊销（占0.22%）、计入财务费用的利息支出（占5.59%）和利润总额（占89.31%）构成；EBITDA利息倍数由上年的3.20倍大幅提升至7.43倍，EBITDA全部债务比由上年的0.37倍上升至0.41倍。整体看，公司长期偿债能力较强。
截至2016年底，公司获得银行授信总额合计86.20亿元，其中未使用额度51.00亿元，公司间接融资渠道较为畅通；公司作为上市公司，直接融资渠道畅通。
截至2016年底，公司无对外担保事项，无重大未决诉讼事项。
根据公司提供的中国人民银行征信中心企业信用报告，机构信用代码（G1033010400015770C），截至2017年5月19日，公司2009年有一笔欠息，系银行系统问题未按时扣款所致，除此以外，公司已结清和未结清信贷业务中，无不良和关注类记录。
总体看，2016年，得益于公司良好的房地产销售回款情况，公司整体偿债能力仍属很强。
七、公司债券偿债能力分析
从资产情况来看，截至2017年3月底，公司现金类资产（货币资金、以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产、应收票据）达 89.48亿元，约为“16滨房01”待偿本金（21亿元）的 4.26倍，公司现金类资产对债券的覆盖程度较高；公司净资产达 154.23亿元，约为“16滨房 01”待偿本金（21亿元）的7.34倍，公司较大规模的现金类资产和净资产能够对“16滨房01”的按期偿付起到较好的保障作用。
从盈利情况来看，2016年，公司EBITDA为31.53亿元，约为“16滨房01”待偿本金（21亿元）的1.50倍，公司EBITDA对“16滨房01”的覆盖程度较高。
从现金流情况来看，公司2016年经营活动产生的现金流入219.43亿元，约为“16滨房01”待偿本金（21亿元）的10.45倍，公司经营活动现金流入量对“16滨房01”的覆盖程度很高。
综合以上分析，并考虑到公司作为杭州市领先的房地产开发企业，在区域内有很强的竞争优势，2016年，公司营业收入规模明显扩大，公司期间费用控制能力强，并且能够通过持续经营取得较高的盈利规模，联合评级认为，公司对“16滨房01”的偿还能力很强。
八、综合评价
跟踪期内，公司继续保持杭州市房地产开发商的领先地位，受益于2016年房地产市场的高景气度，公司房地产销售情况较好，收入规模和盈利水平均有大幅提高；公司在2016年完成非公开发行股票，进一步增强了其资本实力和整体抗风险能力。同时，联合信用评级有限公司（以下简称“联合评级”）也关注到房地产行业受政策影响大、公司业务区域集中度较高以及在建项目资金支出压力较大等因素对公司信用水平可能带来的不利影响。
未来随着公司在建房地产项目的开发完成和实现销售，公司经营状况有望保持良好水平。
综上，联合评级维持公司的主体长期信用等级为“AA+”，评级展望为“稳定”；同时维持“16滨房01”的债项信用等级为“AA+”。
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附件 1杭州滨江房产集团股份有限公司
主要财务指标
|||
|-|-|
|2015年|2016年|
|422.30|495.45|
|109.35|157.33|
|1.78|11.26|
|62.02|66.47|
|63.80|77.73|
|126.18|194.52|
|15.04|19.71|
|23.92|31.53|
|80.49|131.31|
|153.97|162.41|
|0.27|0.51|
|0.31|0.42|
|132.71|112.39|
|10.03|10.52|
|5.58|6.52|
|14.93|14.78|
|22.03|17.71|
|4.33|2.94|
|74.11|68.25|
|36.84|33.07|
|36.19|27.94|
|3.20|7.43|
|0.37|0.41|
|1.55|1.62|
|0.33|0.65|
|20.14|8.13|
|32.08|48.34|
|0.80|1.05|

注：1、本报告部分合计数与各加数直接相加之和在尾数上可能略有差异，这些差异是由于四舍五入造成的；2、2017年一季度财务数据未经审计，相关财务指标未年化；3、数据单位除特别说明外均为人民币；4、其他流动负债、长期应付款中有息债务已分别调整至短期债务和长期债务指标核算；5、EBITDA/待偿本金合计=EBITDA/本报告所跟踪债项合计待偿本金。
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附件 2有关计算指标的计算公式
指标名称 计算公式
增长指标
（1）2年数据：增长率=（本期-上期）/上期×100%
年均增长率
（2）n年数据：增长率=[(本期/前n年)^（1/(n-1)）-1]×100%
经营效率指标
应收账款周转次数营业收入/[(期初应收账款余额+期底应收账款余额)/2]
存货周转次数营业成本/[(期初存货余额+期底存货余额)/2]
总资产周转次数营业收入/[(期初总资产+期底总资产)/2]
现金收入比率销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入×100%
盈利指标
（净利润+计入财务费用的利息支出）/[（期初所有者权益+期初全部债总资本收益率
务+期底所有者权益+期底全部债务）/2]×100%
（利润总额+计入财务费用的利息支出）/（[期初总资产+期底总资产）总资产报酬率
/2]×100%
净资产收益率净利润/[（期初所有者权益+期底所有者权益）/2]×100%
主营业务毛利率（主营业务收入-主营业务成本）/主营业务收入×100%
营业利润率（营业收入-营业成本-营业税金及附加）/营业收入×100%
费用收入比（管理费用+销售费用+财务费用）/营业收入×100%
财务构成指标
资产负债率负债总额/资产总计×100%
全部债务资本化比率全部债务/（长期债务+短期债务+所有者权益）×100%
长期债务资本化比率长期债务/（长期债务+所有者权益）×100%
担保比率担保余额/所有者权益×100%
长期偿债能力指标
EBITDA利息倍数EBITDA/（资本化利息+计入财务费用的利息支出）
EBITDA全部债务比EBITDA/全部债务
经营现金债务保护倍数经营活动现金流量净额/全部债务
筹资活动前现金流量净额债务保护倍数筹资活动前现金流量净额/全部债务
短期偿债能力指标
流动比率流动资产合计/流动负债合计
速动比率（流动资产合计-存货）/流动负债合计
现金短期债务比现金类资产/短期债务
经营现金流动负债比率经营活动现金流量净额/流动负债合计×100%
经营现金利息偿还能力经营活动现金流量净额/（资本化利息+计入财务费用的利息支出）筹资活动前现金流量净额利息偿还能力筹资活动前现金流量净额/（资本化利息+计入财务费用的利息支出）本次公司债券偿债能力
EBITDA偿债倍数EBITDA/本次公司债券到期偿还额
经营活动现金流入量偿债倍数经营活动产生的现金流入量/本次公司债券到期偿还额
经营活动现金流量净额偿债倍数经营活动现金流量净额/本次公司债券到期偿还额
注：现金类资产=货币资金+以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产+应收票据
长期债务=长期借款+应付债券+长期应付款
短期债务=短期借款+以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债+应付票据+应付短期融资款+一年内到期的非流动负债
全部债务=长期债务+短期债务
EBITDA=利润总额+计入财务费用的利息支出+固定资产折旧+摊销
所有者权益=归属于母公司所有者权益+少数股东权益
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附件 3公司主体长期信用等级设置及其含义
公司主体长期信用等级划分成9级，分别用AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、 CC和C表示，其中，除AAA级，CCC级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
AAA级：偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低；
AA级：偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低；
A级：偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低；
BBB级：偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般；
BB级：偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约风险较高；
B级：偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高；
CCC级：偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高；
CC级：在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务；
C级：不能偿还债务。
长期债券（含公司债券）信用等级符号及定义同公司主体长期信用等级。
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