众兴菌业2019年度跟踪评级报告
基本经营
（一）主体概况与公司治理
众兴菌业前身为天水众兴菌业有限责任公司（以下简称“众兴有限”），由陶军和田德于 2005年共同出资 101万元成立，田德系陶军姑父。2012年，公司改制为股份有限公司，并更为现名。改制完成后，公司注册资本为1.00亿元，陶军持股比例为53.09%，田德持股15.91%，剩余31.00%股权由袁斌等 6名自然人和 3名机构投资者持有。2015年 6月，公司于深圳证券交易所上市，股票代码为002772.SZ，股票简称为“众兴菌业”。首次公开发行完成后，公司注册资本增至1.49亿元，陶军持有35.65%股权，田德持有10.68%股权，陶军为公司控股股东。
后经股权激励、非公开发行股票及公积金转增资本等，截至 2019年 3月末，公司注册资本为3.68亿元，陶军为公司控股股东及实际控制人。
2018年 12月 22日，公司发布《关于回购注销部分限制性股票减少注册资本通知债权人的公告》称，决定终止实施限制性股票激励计划，并回购注销第三期已授予但尚未解锁的全部限制性股票合计 565.27万股，注销完成后，公司注册资本将由3.73亿元变更为3.68亿元，2019年 3月 27日，公司发布《关于部分限制性股票回购注销完成的公告》称，截至2019年 03月 26日，回购注销的565.27万股限制性股票已在中国证券登记结算有限责任公司深圳分公司办理完成回购注销手续。同时，因公司“众兴转债”自 2018年 6月 19日进入转股期，截至 2019年 02月 28日，可转债持有人累计转股 2.00万股，因此，本次注销完成后，公司股份总数将由原3.73亿股变更为3.68亿股。目前工商变更尚在办理之中。
2018年 4月 2日，公司发布《关于与湖北省云梦县人民政府签订<招商引资项目协议书>的公告》称，与湖北省云梦县人民政府签订了《招商引资项目协议书》，拟投资设立全资子公司湖北众兴菌业科技有限公司，由其实施食用菌工厂化种植项目，项目预计总投资约6.80亿元人民币，一期项目建成后，可年产食用菌鲜品20,000吨。2018年 4月 11日，公司发布《关于与安徽省五河县人民政府签订<项目投资合同>的公告》称，与安徽省五河县人民政府签订了《项目投资合同》，拟投资设立全资子公司五河众兴菌业科技有限公司，由其实施“年产 40,000吨
食用菌工厂化生产及5,000吨精深加工项目”，项目总投资10.00亿元人民币，资金由公司自筹。
2019年 1月 15日，公司发布《关于签署合资经营合同暨设立合资公司的进展公告》称，上海雪榕生物科技股份有限公司（以下简称“雪榕生物”）、如意情集团股份有限公司（以下简称“如意情”）、江苏华绿生物科技股份有限公司和福建万辰生物科技股份有限公司共同投资设立江苏和正生物科技有限公司（以下简称“和正生物”），和正生物注册资本为10,000万元人民币，其中公司以自有资金认缴出资2,500万元人民币，持有和正生物25%的股权。2019年 1月 11日，和正生物办理完成工商登记手续。
2019年 2月 12日，公司发布《关于对外投资有关事项调整的公告》称，2015年审议通过的公司向设立于德国莱比锡的Mushroom Park GmbH（马逊帕克有限公司）进行投资事项，于 2018年 1月由之前的三方总投资 2,000万欧元（公司占总投资额的49%；Hee Joo Park占总投资额的48%；Tae Won Kwon占总投资额的3%）增至 3,000万欧元。截至目前，投资三方已按各自出资比例合计出资约 2,558.40万欧元，项目建设正在进行中。经各投资方协商，拟将上述投资方式调整为股权加债权方式，其中200万欧元作为股权投资，2,800万欧元作为债权投资，三方仍按49%、48%及3%的比例缴付。
（二）盈利模式
公司是“农业产业化国家重点龙头企业”，主要从事食用菌产品的研发、生产与销售业务，为我国领先的食用菌工厂化生产企业，拥有“羲皇”驰名商标，专利111项。截至2019年 3月末，公司共有12家子公司纳入合并报表范围，其中全资子公司11家，控股子公司1家。
（三）股权链
截至 2019年 3月末，公司注册资本为 3.68亿元，陶军持有公司29.95%股权，田德持有8.88%股权，两人为一致行动人，陶军为公司控股股东及实际控制人。
田德 陶军 其他股东
8.88% 29.95% 61.17%
天水众兴菌业科技股份有限公司
图1截至2019年3月末公司股权结构
数据来源：根据公司提供资料整理
截至 2019年 4月 18日，陶军共持有公司股份 1.10亿股，占公司总股份的29.95%，其中累计质押股份 0.90亿股，占公司总股份的24.34%，占其持有公司股份总数的81.26%；田德先生共持有公司股份 0.33亿股，占公司总股本的8.88%，其中质押股份 0.02亿股，占公司总股份的0.46%，占其持有公司股份总数的5.21%，二人合计持有公司股份 1.43亿股，占公司总股本的38.83%，累计质押股份 0.91亿股，占公司股份总数的24.80%，占其持有公司股份总数的63.88%。
（四）信用链
截至2019年3月末，公司总有息债务17.35亿元，占总负债84.87%，其中短期有息债务0.75亿元，占总有息负债4.35%，资产负债率43.08%。
根据公司提供的由中国人民银行征信中心出具的《企业信用信息报告》，截至 2019年 2月 15日，公司本部未发生信贷违约事件。截至 2019年 2月 14日，子公司陕西众兴高科生物科技有限公司 2016年 9月 21日发生贷款欠息 42.79万元，并于 2016年 9月 22日还清。截至本报告出具日，公司在公开市场中发行的债务融资工具已按时付息，尚未到还本日。
公司全资子公司因环保问题受到通报、停产和罚款等处罚，存在一定环保压力。
2018年 6月 26日，公司发布《关于全资子公司环保督查事项说明的公告》称，2018年 6月 18日，中华人民共和国生态环境部（以下简称“生态环境部”）官网发布了关于《生态环境部通报2018～2019年蓝天保卫战重点区域强化督查工作进展（6月 17日）》（索引号
000014672/2018－00819）的通报，其中全资子公司新乡市星河生物科技有限公司（以下简称“新乡生物”）治污设施不正常运行问题出现在通报中。新乡生物对环保督查中发现的问题，已于当天组织整改，目前问题已经整改完毕，新乡生物生产经营情况正常。
2018年 6月 26日，公司发布《关于全资子公司收到环保部门停产整治、行政处罚及查封决定书的公告》称，全资子公司陕西众兴高科生物科技有限公司（以下简称“众兴高科”）近日收到陕西省杨凌区环境保护局出具的《责令停产整治决定书》（杨政环责停字〔2018〕02号）、《行政处罚决定书》（杨政环罚字〔2018〕09号）和《查封决定书》（杨政环查字〔2018〕3号），责令按要求整改，罚款人民币50.50万元，对众兴高科生产车间部分设备予以查封，查封期限为 30天（2018年 6月 21日至 2018年 7月 21日）。众兴高科目前日产金针菇80吨，约占公司金针菇总日产能的15%左右，其停产将对公司的生产经营产生一定的影响,但因金针菇售价较低，产量减少总体对公司业绩影响不大。
针对以上两事项，深圳证券交易所中小板公司管理部于 2018年 6月 29日下发《关于对天水众兴菌业科技股份有限公司的关注函》（中小板关注函【2018】第228号），要求就信息披露及两事项对公司影响等事项作出回复。2018年 7月 11日，公司发布的《关于对深圳证券交易所中小板公司管理部《关注函》回复的公告》称，根据杨陵区环境保护局出具的《关于同意陕西众兴高科生物科技有限公司恢复生产的通知》（杨政环发【2018】44号），众兴高科于2018年 7月6日恢复生产。按 2017年度众兴高科平均售价，此次停产整改期间，公司与生产相关的营业收入减少562.44万元，净利润减少116.76万元，加上行政部门罚款 50.05万元，此次停产整改，营业收入减少 562.44万元，净利润减少166.81万元，减少的净利润占公司2017年度经审计净利润的1.17%，未对公司生产经营成果产生实质影响。同时，深圳证券交易所中小板公司管理部于2018年 7月 10日出具《关于对天水众兴菌业科技股份有限公司的监管函》（中小板监管函【2018】第 130号），对延迟披露众兴高科环保事项予以警告。
（五）本次跟踪债券概况及募集资金使用情况
本次跟踪债券概况及募集资金使用情况如下表所示：
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|表1 本次跟踪债券概况及募集资金使用情况（单位：亿元）||||||||
|债券简称||发行额度||发行期限||募集资金用途|进展情况|
||9.20||2017.12.13～2023.12.13||投资于“年产2万吨双孢蘑菇及11万吨堆肥工厂化生产项目”、“年产32,400吨金针菇生产线建设项目”和“年产32,400吨金针菇工厂化循环经济产业链建设项目”项目建设|||

数据来源：根据公司提供资料整理
2019年 4月 10日，公司发布《关于控股股东及其一致行动人减持公司可转换公司债券的提示性公告》称，控股股东陶军及其一致行动人田德先（以下简称“控股股东及其一致行动人”）共计配售众兴转债 3,538,461张，占“众兴转债”发行总量的38.46%，自 2018年 5月 31日至 2019年 4月 9日，控股股东及其一致行动人累计出售其持有的众兴转债 919,737张，占“众兴转债”发行总量的10%。本次减持后，控股股东及其一致行动人仍合计持有“众兴转债”2,618,724张，占“众兴转债”发行总量的28.46%。2019年4月 16日，公司发布《关于控股股东及其一致行动人减持公司可转换公司债券的提示性公告》称，控股股东陶军及其一致行动人田德先（以下简称“控股股东及其一致行动人”）共计配售众兴转债 3,538,461张，占“众兴转债”发行总量的38.46%，自 2019年4月 11日至2019年4月 15日，控股股东及其一致行动人累计出售其持有的众兴转债919,733张，占“众兴转债”发行总量的10%。本次减持后，控股股东及其一致行动人仍合计持有“众兴转债”1,698,991张，占“众兴转债”发行总量的18.47%。
偿债环境
公司面临良好的偿债环境。随着行业内大型企业产能扩增，工厂化生产将逐渐淘汰传统培植，未来行业产业集中度有望进一步提升。
偿债环境指数：偿债环境在评级矩阵中的位置
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|C|CC|CCC|B|BB|BBB|A|AA|AAA|

（一）宏观政策环境
中国供给侧结构性改革不断推进，充足的政策空间有利于消费和产业结构升级，为公司业务发展提供良好的政治环境。
中国供给侧结构性改革基本思路已经明确：对内坚决淘汰过剩产能为制造业升级和技术产业发展腾出空间，对外以“一带一路”战略为依托，加快全球产业链布局，拓宽经济发展空间。2018年以来，在强调稳增长、保就业的同时，中国政府围绕“三去一降一补”在过剩产能、农业、财政、金融、国有企业混业改革等重点领域进一步提出具体要求和措施、加快改革进度，并与众多国家和国际组织就“一带一路”建设达成合作协议，在政策对接、经济走廊建设、项目合作、资金支持等方面提出多项举措，表明其改革的决心和毅力。政府政策调整空间依然充足，稳中求进的审慎态度、极强的政策执行能力将为中国经济转型和稳定政府偿债能力提供可靠保障。为防范系统性风险、抑制资产泡沫，2018年以来政府着力发挥财政政策“经济稳定器”和“改革助推器”的作用。
同时，政府在改革过程中注重稳增长、保就业、促民生，努力提高经济韧性，也有助于形成结构性改革与经济增长之间的良性互动，逐步化解改革阻力。总体来看，政府政策空间依然充足，其极强的政策执行力和统筹能力将为中国推进结构性改革、实现经济换代升级提供有力政治保障和现实依据，从而为企业发展营造良好的宏观政策环境。
（二）产业环境
受工厂化率提高、市场供给大幅提升、市场竞争加剧影响，2014年金针菇行业淘汰部分企业，进入整合调整阶段，行业内企业经营存在一定不确定性；随着行业内大型企业产能扩增，工厂化生产将逐渐淘汰传统培植，未来行业产业集中度有望进一步提升。同时，随着国家环保政策趋严，行业内企业面临一定环保压力。
2010年以来，受益于技术突破，我国金针菇工厂化生产呈爆发式增长。受高利润率的驱动以及国家与惠农政策的影响，大量资金进入食用菌工厂化培植领域，许多小企业的介入和各厂家产能的加速扩张，使得 2012年金针菇工厂化日产量达到2,718.95吨，较2010增长近2倍。
从 2012年开始，金针菇产量对市场的压力开始显现，供大于求现象在局部地区尤为严重，销售瓶颈开始出现，金针菇价格呈波动趋势，部分
小企业受制于技术创新瓶颈，在资金、技术环节遇到困难，行业相继出现了厂家停业、关闭的情况。2014年关、停、并、转的食用菌工厂化企业共69家，同时工厂化企业数量较2013年减少21家。2017年，全国食用菌总产量为3,712万吨，同比增长3.21%，2017年产值为2，722亿元，同比下降0.72%。截至 2018年 9月，全国食用菌工厂化生产企业共有 498家，企业数量同比减少31家，减少幅度为5.86%。2018年 498家食用菌生产企业中，按生产品种统计排前五位的分别是杏鲍菇 155家，金针菇85家，海鲜菇78家，真姬菇48家，双孢菇44家，其中，杏鲍菇、金针菇企业数量总和占全部企业数量的50.20%，相比2017年占比有所减少。
目前，我国金针菇行业竞争格局初现，雪榕生物、众兴菌业和如意情为行业内大型企业，其中雪榕生物和众兴菌业分别于 2016和 2015年上市。2018年末，此三家企业金针菇合计产量占行业比重约10%左右，集中度较低，中小企业及农户种植仍占据较大市场份额。从日本、韩国等食用菌市场发展历程来看，工厂化金针菇市场经过长期竞争，成熟市场一般以三到五家企业为主。
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|表2 截至2018年末金针菇大型生产企业食用菌产能产量情况（单位：吨）||||
|企业名称||期末日产能|平均日产量1|
||1,060|||
||655|||

数据来源：根据公司提供资料整理
金针菇属于生鲜食品，保质期较短，质量对物流运输方式和销售半径有一定要求。行业通常采用冷链运输，且销售区域主要集中在工厂周边城市。因此，生产基地布局的广泛性决定了企业销售半径的延伸度和市场占有率。为了加速区域战略布局，提前抢占由工厂化淘汰传统种植而带来的外溢市场，目前行业大型企业正处于产能大幅扩增阶段。根据上市公司公告查询，未来2～5年预计雪榕生物和众兴菌业产能将持续扩大，从而对金针菇行业竞争格局及价格产生影响，行业内企业经营存在一定不确定性。同时，随着国家环保政策趋严，行业内企业面临一定环保压力。
综合分析，随着大型生产企业产能扩增、市场供给增加、行业竞争
1平均日产能=年产量/360。
加剧，金针菇行业处于淘汰落后产能、内部整合阶段，未来行业集中度有望进一步提升，但产品价格存在一定不确定性。
（三）区域环境
甘肃省是西部农业大省，区域优势特色农业产业格局基本形成，农业产业化是甘肃省农业未来发展的重要趋势。
甘肃是西部的农业大省，受资源条件、地理环境等原因的影响，农业优势产业主要集中在粮食、药材、果品和畜产品上。经过多年的发展，甘肃省优势特色产业和产品的区域化格局初步形成。全省初步形成了马铃薯、棉花、瓜类、蔬菜、果品、啤酒原料、制种、中药材、蚕豆、百合、烤烟、草产品、草食畜牧业等区域性优势产业和产品。许多特色农产品成为满足全国需求的主要供应源，且大量出口海外。食用菌方面，甘肃省食用菌栽培种类较为丰富，包括平菇、金针菇、香菇、杏鲍菇、双孢蘑菇、黑木耳、天麻、后头、茯苓、灵芝、羊肚菌等。
甘肃省是农业产业化发展起步较早，相关政策出台为甘肃省产业升级提供较大支持。2016年 8月，甘肃省人民政府办公厅发布《甘肃省“十三五”农业现代化规划》，要求到 2020年，农业基础设施明显改善，农业综合生产能力稳步提高，科技支撑进一步增强，产业化经营水平明显提升，设施装备更加先进，农业标准化生产加快普及，现代信息技术应用更加广泛，市场竞争能力显著提升，生态环境有效改善，可持续发展能力明显增强；特色鲜明、形式多样的农业现代化发展模式基本确立，全省农业现代化取得明显进展，基本实现四化同步协调发展。要求省级以上农业产业化龙头企业达500家，县级以上示范性合作社达1万家，家庭农场总数达2万家；全省粮食总产量稳定在1,000万吨以上；
蔬菜、水果等产品供应稳定增加，总产量分别达到2,300万吨、600万吨；肉类、奶类、禽蛋、水产品总产量分别达到 121万吨、76万吨、 15万吨、1.7万吨以上；标准化生产普及率明显提高，特色优势产业面积占全省种植面积的比重达到60%。农业生产组织化程度不断提高，新型农业经营主体不断壮大，多种形式的适度规模经营稳步推进。
2017年，甘肃省农业产业化办公室发布《甘肃省农业产业化办公室文件》，甘肃省农业产业化工作将重点突出优化产业布局，做大做强优势特色产业；发展壮大龙头企业，全面提升农业产业化经营水平；强
化项目实施，增强带动能力；推进“一村一品、一乡一业”富民工程，打牢脱贫致富产业基础；实施农产品品牌战略，大力培育市场知名品牌；
做好农业产业化调查工作，提升统计分析预测能力；密切龙头企业和农民的利益联结机制。农产品加工业和农村创业创新工作方面，深入贯彻落实《省政府办公厅关于进一步促进农产品加工业发展的实施意见》，落实农产品产地初加工补助政策，推动补助项目向优势特色农产品产区和贫困地区倾斜，强化项目过程管理和财政支出绩效考核，确保高效廉洁规范实施。认真贯彻落实《省政府办公厅关于支持返乡下乡人员创业创新促进农村一二三产业融合发展的实施意见》和农业部支持返乡下乡创业创新视频会精神，发挥牵头作用，指导各地建立协调推进机制，督促政策落实，加强经验交流和推广。组织参加全国农产品加工科技创新推广活动，开展精深加工技术研发和成果对接，促进科技成果产业化。
推进人才队伍建设，组织参加各类专业人才培训班，着力培训农产品加工科技创新与推广、企业经营管理和农村创业创新等方面的人才。组织实施农产品加工业质量品牌提升行动。遴选区域公用品牌创建典型，推介一批农产品加工“老字号”品牌。组队参加第二十届中国农产品加工投资贸易洽谈会等展会。开展加工业统计工作，开展景气调查，探索开展返乡下乡创业统计监测工作。开展农村创业创新优秀带头人等典型案例宣传推介。组织参加农村创业创新项目创意大赛。总体看来，农业产业化是甘肃省农业未来发展的重要趋势。
财富创造能力
公司财富创造力很强。公司是我国领先食用菌工厂化生产企业，在金针菇生产领域仍具有较强的规模优势；受金针菇生产规模扩大、产销量增加影响，2018年以来，公司营业收入和毛利润仍保持增长，毛利率有所下降；但公司业务仍较为单一，金针菇价格波动使得公司盈利水平缺乏稳定性。
财富创造能力指数：财富创造能力在评级矩阵中的位置
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（一）市场需求
国民消费水平的提升以及消费结构的升级为食用菌行业发展提供良好基础；金针菇是我国工厂化水平最高的食用菌品种，技术较为成熟；未来高效率工厂化生产将逐渐淘汰传统培植，成为主要生产方式。
近年来，随着国民消费水平的提升（2014～2018年，全国居民人均消费支出分别为14,491元/年、15,712元/年、17,111元/年、18,322元/年和 19,853元/年）以及消费结构升级，居民越来越注重饮食的健康、安全、环保，为食用菌行业发展提供良好基础。由于食用菌富含多种氨基酸、蛋白质、维生素以及微量元素，且脂肪含量较低，可以起到保健、维护人体健康的重要作用，因此得到市场广泛认可。我国拥有丰富的食用菌资源，常见种类有香菇、平菇、金针菇、杏鲍菇等。金针菇可起到抵抗疲劳、抗菌消炎、提高免疫力、抗肿瘤等多种作用，且精氨酸、赖氨酸的含量高于其它食用菌，能促进儿童的身体健康和智力发育，所以又被称为“增智菇”，得到广泛喜爱。
食用菌生产主要分为传统栽培及工厂化两种模式。工厂化生产以工业理念发展现代农业，是集生物工程技术、人工模拟生态环境、智能化控制、自动化作业于一体的新型生产方式，在可控条件下对食用菌进行精准化、智能化管理，实现立体化、周年化、规模化及标准化生产。工厂化生产可以为食用菌生长提供稳定环境，抵抗旱涝灾害，同时具有规模效应，能够有效分摊固定成本和费用，提高企业生产效率和盈利能力。
我国食用菌工厂化生产起步较晚，2006年工厂化比例仅为0.54%。
近年来，我国相关政策为其发展提供良好支持。2005年，国务院制定了《国家中长期科学和技术发展规划纲要(2006～2020年)》，明确支持“积极发展工厂化农业，提高农业劳动生产率。重点研究农业环境调控、超高产高效栽培等设施农业技术，开发现代多功能复式农业机械，加快农业信息技术集成应用”。据此，2008年国家科技部将“食用菌产业升级关键技术研究与开发”列入《“十一五”国家科技支撑计划重点项目》。2007年，《中华人民共和国企业所得税法实施条例》颁布，明确企业从事蔬菜、谷物、薯类、油料、豆类、棉花、麻类、糖料、水果、坚果的种植，可免征企业所得税，为金针菇种植企业提供较大的政
策支持。2011年 6月 23日，国家发改委、科技部等五部委联合发布了《当前优先发展的高技术产业化重点领域指南(2011年度)》，确定了当前优先发展的高技术产业化重点领域，明确列明支持“节能日光温室及连栋温室标准化建造技术，设施配套装备和环境测控技术，设施专用农林作物新品种及其高效节能配套栽培技术(包括高效设施无土栽培技术、病虫害综合防治技术、节水灌溉技术与设备等)，高效节能植物工厂及其配套装备”的产业化发展。2015年 8月 7日，国务院办公厅《关于加快转变农业发展方式的意见》公布，提出创新农业经营方式，提高资源利用效率，强化农业科技创新，提升科技装备水平和劳动者素质，提升农产品质量安全水平。
近年来，受益于政策的驱动、工艺水平的逐渐提升、发酵单位的不断提高，食用菌工厂化率逐年提高，目前工厂化条件比较成熟的产品主要有金针菇、杏鲍菇、真姬菇、双孢菇等。金针菇作为我国工厂化水平最高的食用菌品种，技术较为成熟，工厂化率远高于食用菌行业平均水平。但是，日本的工厂化食用菌占有率达90%以上，台湾、韩国达95%以上，我国食用菌工厂化率较其他发达国家或地区相比，仍处于很低水平。未来，高效率工厂化生产将逐步淘汰传统栽培，成为主要的生产方式，金针菇等食用菌工厂化率具有较大的提升空间。
（二）产品和服务竞争力
作为农业部、财政部等八大部委评定的“农业产业化国家重点龙头企业”，公司是我国领先食用菌工厂化生产企业，在金针菇生产领域仍具有较强的规模优势，2018年末金针菇产能排名仍位于国内行业前列。
公司是我国领先的食用菌工厂化生产龙头企业，在金针菇生产领域具有较强的规模优势。截至 2019年 3月末，公司已在山东、陕西、甘肃、四川等多个地区完成布局，食用菌日产能达到 655吨（金针菇为 595吨，双孢菇60吨），公司金针菇日产能排名仍位于国内行业前列。
经过多年发展，公司食用菌研发技术具有一定的优势，产品具有一定的市场认可度和知名度。2011年，公司被农业部、财政部等八大部委评为“农业产业化国家重点龙头企业”。同年，“羲皇牌”金针菇获得全国农产品加工业投资贸易洽谈会组委会评选的“2011年全国农产
品加工投资贸易洽谈会“优质产品奖”；2012年，“羲皇牌”金针菇被中国绿色食品发展中心认定为“绿色食品A级产品”；2013年，“羲皇”商标被国家工商行政管理总局商标局认定为“驰名商标”。截至 2019年 3月末，公司拥有专利 111项，从菌种的培育到废料的利用开发，涵盖整个金针菇等食用菌的生产过程。公司是同时拥有“省级企业技术中心”、“甘肃省食用菌工程实验室”资质的食用菌工厂化企业，其研发部门成立于 2009年 1月，拥有独立的实验室和中试实验车间，设备较为完备，食用菌研发技术较为领先。
公司金针菇生产技术体系持续完善，此外，公司制定了较为严格的质量控制标准，以保证产品安全稳定生产。
公司以工厂化模式生产食用菌，生产设备主要包括冷冻机、传输系统、锅炉设备、灭菌器、装瓶机、骚菌机、包装机、水冷系统等。决定食用菌生长的环境因素包括：温度、光照、湿度、二氧化碳浓度等。食用菌生长过程不同阶段对各因素的喜好及要求不同，只有达到一定的精确程度，才能保证其最有利的生长。公司金针菇生产主要包括菌种培养、培养基制作、菌丝管理、育菇管理和采包管理等过程。
公司在液体菌种的研发与使用领域，形成了一套较为完善的生产技术体系，解决了固体菌种生长周期长、菌龄不一致、操作不方便等问题；
同时，能够准确控制食用菌生长情况，在不同的生长周期调节不同的环境因素，以便食用菌在最优组合的环境下生长，使得其产量较为稳定，转化率较高，同时病虫害得到了有效控制。此外，公司对食用菌采收后剩下的培养基废料作为燃料进行焚烧，以补充生产过程灭菌环节蒸汽供应和生产基地供暖需求。
为保证食用菌产品安全、规范生产，公司制定了严格的质量控制体系。首先，菌种培育与接种过程在无菌室内进行，严格保证菌种培养环境、培养瓶等设备的洁净。同时，公司选择具有食用菌销售经验、硬件设施好、信誉佳的经销商，要求其选择具备长途运输能力和冷冻车的物流公司，以使得产品的安全质量管理得以延伸至销售环节。其次，每个生产周期结束，检查部门对不同批次的产品实施追踪检查。公司建立了完善的产品追踪体系，对生产全过程进行详细记录。记录内容主要包括:配料、装瓶、灭菌、放冷、菌种、养菌、去皮、育菇房管理记录、采收
记录、包装记录、挖瓶、出入库记录、运输记录、采购记录、销售记录等；同时，公司根据产品生产的实际情况及固定编号方法对产品进行编号，最终保证产品能够追溯至具体的人员、日期、菇房、生产车间。
受生产线逐渐达产影响，2018年以来公司原材料采购量持续增长，采购价格有所波动，公司仍存在一定的成本控制压力。
公司采购物品仍主要包括米糠、玉米芯、麸皮、棉籽壳等生产原材料，以及包装箱、塑料膜等包装材料，采购费用占公司生产成本比重约40%。人工、燃料等各占生产成本比重约20%。公司设立独立的采购部门，对主要原材料进行统一采购，合同签订后由供应商发往不同生产基地。采购量方面，采购部门根据生产计划以及原材料配比情况制定采购计划。款项结算方面，公司每月 15日对上月玉米芯、麸皮等主要原材料采购情况审核对账，并统一付款；对于少部分季节性很强的原辅料公司预先拨付款项，以保证及时供货。公司根据 ISO9001:2008质量管理体系认证的要求，制定了适合食用菌工厂化生产的原材料采购管理制度。首先，公司对供应商执行严格的遴选和评估程序，从主体资质、货物质量、价格水平、农产品经营经验、供应能力等方面对其进行综合评估，从而选定长期合作伙伴。其次，质检部门对所采购的原材料进行质量检验，将不合格品标记隔离，保证原材料使用的安全性。同时，公司按照用料预算制定每种原材料的警戒库存量。当原材料剩余量接近警戒库存量时，采购部门将通知供应商供货。
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|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|表3 2016～2018年及2019年1～3月公司主要原材料采购情况（单位：吨、元/千克）||||||||||||||||
|||2019年1～3月||||2018年||||2017年||||2016年||
|项目||||||||||||||||
|||采购量||采购均价||采购量||采购均价||采购量||采购均价||采购量|采购均价|
||12,922||1.87||57,655||1.91||44,065||1.87||34,741|||
||12,292||0.87||55,552||1.04||41,889||0.96||31,676|||
||3,013||1.54||13,140||1.69||10,116||1.59||8,060|||
||1,898||1.04||8,582||1.35||6,866||1.87||5,723|||
||1,043||1.86||6,052||1.84||5,515||1.75||5,324|||
||31,168||-||140,981||-||108,452||-||85,525|||

数据来源：根据公司提供资料整理
2018年及 2019年1～3月，公司前五大供应商采购占比分别为
37.44%和32.93%，原材料采购集中度仍较高。随着各基地生产线产能
逐渐释放，公司生产规模持续增加，各原材料采购量均呈现不同幅度增
长，其中米糠、玉米芯和麸皮采购规模较大，2018年原材料采购总量同比增长29.99%，2019年1～3月原材料采购总量同比有所下降。采购价格方面，2018年，除棉籽壳采购价格有所下降外，其他各产品采购价格均有所上涨，2019年1～3月除黄豆皮采购价格有所上升外，其他各产品采购价格均有所下降，但整体来看，公司仍存在一定的成本控制压力。
2018年以来，公司产能持续扩张，金针菇产销量大幅增长，产能利用率和产销量仍均保持很高水平，产品价格有所下降；受真姬菇生产线变更产品影响，公司产品更趋于单一；公司销售区域主要集中于华东、西北和华北区域。
公司主要产品仍为金针菇，2016年新增真姬菇和双孢菇，但受市场认可度不高，销售价格不及预期等影响，公司于 2018年 2月将“年产 15,000吨食用菌（多糖子实体原料）一期生产线建设项目”由只生产真姬菇变更为生产真姬菇和金针菇，增加品种后，该项目计划年产金针菇 19,800吨，年产真姬菇 1,800吨。随着真姬菇生产线变更影响，公司金针菇产能进一步扩大，生产产品更加趋于单一。2018年以来，公司生产规模继续扩增，金针菇日产能由 2017年末的 530吨增加至 2019年 3月末的655吨（金针菇为595吨，双孢菇60吨）。
公司起步于甘肃省天水市，截至2019年3月末，公司已经在甘肃、陕西、山东、江苏、河南、吉林、四川以及安徽等地建立了生产基地，其中山东、陕西和甘肃为最主要的生产基地，合计日产能占总产能比重约60%；公司在建生产基地主要布局于甘肃省武威市、河南省新乡市、河南省安阳市和吉林省吉林市，预计于2019～2020年集中完工，公司食用菌产能仍将持续扩大。
2018年以来，随着生产线逐渐完工投产影响，公司食用菌产量和销量同比分别增长31.20%和30.68%，其中金针菇产量和销量占公司食用菌产量和销量的比重均在80%以上，其他产品主要为双孢菇，产量和销量均有所增加；2019年1～3月，食用菌产量和销量同比增幅依然处于较高水平，受真姬菇生产线产品转换影响，2018年以来公司未生产真姬菇产品。2018年以来，公司食用菌产能利用率均有所提升，主要由于当期部分生产线处于投产前期，产能逐步释放所致；产销率均有所
波动，但整体依然位于较高水平。销售价格方面，2018年以来，公司金针菇销售均价同比有所上升，双胞菇销售均价同比有所下降。公司主要在建项目位于河南、安徽和东北地区。由于我国工厂化分布不均匀，不同地区产品价格差异较大，河南、安徽和东北地区的销售或为公司未来产品价格产生一定影响。
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|表4 2016～2018年及2019年1～3月公司食用菌生产和销售情况||||||||||
|品种||指标||2019年1～3月||2018年||2017年|2016年|
||产量（吨）||49,713.26||168,231.03||125,612.58|||
||销量（吨）||50,336.83||167,315.82||125,418.27|||
||销售价格（元/吨）||5,353.34||4,616.38||4,845.252|||
||产能利用率（%）||92.84||92.54||93.18|||
||产销率（%）||101.25||99.46||99.85|||
||产量（吨）||5,575.61||20,137.16||13,094.29|||
||销量（吨）||5,544.48||20,132.96||13,061.92|||
||销售价格（元/吨）||6,864.62||7,651.11||8,246.606|||
||产能利用率（%）||103.25||93.23||90.93|||
||产销率（%）||99.44||99.98||99.75|||

数据来源：根据公司提供资料整理
公司产品为生鲜农产品，主要面向大众消费者，具有客户群体较为分散的特点，该特点决定了公司产品仍主要通过经销商模式进行销售。
经销商模式为买断式销售，经销商为独立的经营机构，拥有商品的所有权，并通过产品销售获得经营利润。公司将产品交由经销商或其承运人后，货物风险全部转移，公司不再承担相关责任。
|||||||||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|表5 2016～2018年及2019年1～3月公司销售收入区域分布（单位：万元、%）||||||||||||||||
|||2019年1～3月||||2018年||||2017年||||2016年||
|项目||||||||||||||||
|||销售额||占比||销售额||占比||销售额||占比||销售额|占比|
||8,293.55||26.97||28,637||30.91||23,039||31.10||4,079|||
||10,499.70||34.14||27,915||30.13||22,024||29.80||24,078|||
||3,395.76||11.04||12,413||13.40||10,709||14.50||9,777|||
||4,636.92||15.08||11,040||11.92||6,713||9.10||11,482|||
||2,226.44||7.24||7,289||7.87||6,663||9.00||3,577|||
||1,700.92||5.53||5,165||5.58||4,766||6.40||4,047|||
||-||-||184||0.20||66||0.10||1,462|||
||30,753.30||100.00||92,643||100.00||73,979||100.00||58,502|||

数据来源：根据公司提供资料整理
公司与主要固定合作客户签订长期框架协议，但不对量价进行具体
严格约定。固定经销商需向公司缴纳保证金（一般按经销商5～10日销
售额计算）。对于部分非固定协议经销商，公司实行全额预收款制度，以保证现金稳定、快速回笼。2018年，公司前五大客户销售量占总收入的比重持续下降，为17.69%，集中度较为适中。
公司仍是西北地区最大的食用菌工厂化生产企业，区域内已建立了完善的销售渠道和网络，市场影响力较大；近年来公司逐渐向华中、华北、华东等地延伸生产及销售半径，2018年以来，各地区销售金额占总额比重整体处于稳定状态。
（三）盈利能力
受金针菇生产规模扩大、产销量增加影响，2018年以来，公司营业收入和毛利润仍保持增长，毛利率有所下降；但公司业务仍较为单一，金针菇价格波动使得公司盈利水平缺乏稳定性。
作为我国领先的食用菌工厂化高科技生产企业，公司仍主要从事金针菇和双孢菇等产品的研发、生产与销售业务，其中金针菇销售收入占比仍保持在80%以上。2018年，随着公司经营规模的扩大，公司营业收入和毛利润均有所上涨，但受产品销售价格下降及成本上升影响，毛利率有所下降。2019年1～3月，受食用菌产销售量增加等因素影响，公司营业收入有所上涨，但食用菌单价较低，导致毛利润和毛利率均有所下降。
|||||||||||||||||
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|表6 2016～2018年及2019年1～3月公司营业收入、毛利润及毛利率构成情况（单位：亿元、%）||||||||||||||||
|||2019年1～3月||||2018年||||2017年||||2016年||
|项目||||||||||||||||
|||金额||占比||金额||占比||金额||占比||金额|占比|
||3.08||100.00||9.26||100.00||7.40||100.00||5.85|||
||2.76||89.61||7.72||83.37||6.08||82.16||5.56|||
||0.32||10.39||1.54||16.63||1.08||14.59||0.20|||
||-||-||-||-||0.24||3.24||0.10|||
||1.05||100.00||2.58||100.00||2.34||100.00||2.29|||
||1.00||91.43||1.95||75.58||1.91||81.62||2.22|||
||0.05||8.57||0.63||24.42||0.49||20.94||0.09|||
||-||-||-||-||-0.06||-2.56||-0.03|||
||34.07||||27.85||||31.62|||||||
||37.17||||25.26||||31.47|||||||
||12.17||||40.91||||45.41|||||||
||-||||-||||-25.62|||||||

数据来源：根据公司提供资料整理
从具体板块看，2018年，金针菇收入为7.72亿元，同比上涨26.97%，
主要由于当期销量增加所致；毛利润同比略有增长；但毛利率同比下滑 6.79个百分点，主要由于产品单价下滑所致；受部分在建项目投产，销量增加影响，双孢菇收入同比大幅增长42.59%，毛利润亦同比大幅增长28.57%，但受成本上涨影响，毛利率小幅下降4.50个百分点；受生产品种调整影响，2018年公司未生产销售真姬菇。
2019年1～3月，公司营业收入为3.08亿元，同比增长15.12%，毛利润同比减少7.89%，毛利率同比下降 8.72个百分点，其中金针菇收入同比增长18.97%，双孢菇收入同比减少8.57%；金针菇和双孢菇的毛利润和毛利率均呈现不同程度下降，主要是当期销售均价较低所致。
受生产品种调整影响，2019年1～3月公司未生产销售真姬菇。
综合看来，公司仍主营食用菌生产销售业务，较为单一，盈利水平对产品价格依赖较大。预计未来1～2年，金针菇行业将处于内部整合阶段，产品价格不稳定，公司收入和毛利润变动仍具有一定不确定性。
偿债来源
公司偿债来源可靠性较强。公司流动性偿债来源以经营性净现金流和债务收入为主，经营性净现金流对债务和利息的保障程度有所减弱，2018年，筹资性净现金流由正转负；外部支持对其贡献度较小；
清偿性偿债来源为可变现资产，主要包括固定资产、其他流动资产、在建工程和货币资金，整体变现能力一般。
偿债来源指数：偿债来源在评级矩阵中的位置
||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|C|CC|CCC|B|BB|BBB|A|AA|AAA|

（一）盈利
2018年以来，受期间费用上涨影响，利润总额有所下降，盈利水平仍缺乏稳定性；公司食用菌种植享有税费减免优惠。
2018年，公司营业利润为1.14亿元，同比减少17.86%；利润总额和净利润均为1.13亿元，同比均减少21.03%，主要由于公司当期期间费用增加所致。根据《中华人民共和国企业所得税法实施条例》第八十
六条第一款，“企业从事蔬菜、谷物、薯类、油料、豆类、棉花、麻类、
糖料、水果、坚果的种植，可免征企业所得税”，公司生产销售金针菇
享有税费减免优惠政策，所得税费用持续为0。2018年，公司期间费用及其占营业收入的比重均有所上升，仍主要以销售费用和管理费用为主，其中销售费用为1.18亿元，同比增长26.30%，主要由于为了适应市场改变包装方式，导致单位包装成本上升所致；管理费用为 0.53亿元，同比增长15.95%，主要为职工薪酬增加所致；财务费用为0.07亿元，同比由负转正，主要是费用化的可转债利息及贷款利息增加所致。
|||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|
|表7 2016～2018年及2019年1～3月公司期间费用及占比情况（单位：亿元、%）||||||||
|指标||2019年1～3月||2018年||2017年|2016年|
||0.23||1.18||0.94|||
||0.09||0.53||0.47|||
||0.11||0.07||-0.06|||
||0.44||1.78||1.35|||
||14.39||19.19||18.22|||

数据来源：根据公司提供资料整理
2018年，公司投资收益为0.31亿元，同比下降10.21%，主要为公司利用闲置资金进行现金管理，购买银行短期保本型理财产品对应收益有所减少所致；其他收益为0.11亿元，均为政府补助，同比略有增加。
公司总资产报酬率和净资产收益率分别为3.27%和4.28%，同比略有下降。2019年1～3月，公司营业利润、利润总额和净利润均为 0.68亿元，同比均减少0.22亿元，期间费用为0.44亿元，同比增长21.58%，主要是债券利息及贷款利息增多导致财务费用增加所致，期间费用率为14.39%，同比增长 0.77个百分点；当期所得税费用仍为0。公司总资产报酬率和净资产收益率分别为1.80%和2.52%。
（二）自由现金流
2018年，公司经营性净现金流继续表现为净流入，且规模有所上升，但对债务和利息的保障程度有所减弱；投资性现金流仍为净流出，且净流出规模大幅增加，公司在建项目投资金额较大，未来仍面临较大的资本支出压力，拟投建项目资金需求较大，未来或将面临较大融资压力。
2018年，公司经营性净现金流为2.32亿元，同比增长11.80%；投资性净现金流为-7.18亿元，继续表现为净流出，净流出规模同比增加
6.42亿元，投资规模较大，主要是项目投资款支出较大所致。
众兴菌业2019年度跟踪评级报告
亿元
12.77
15
-13.49
2016年 2017年 2018年
经营性净现金流 投资性净现金流 筹资性净现金流
图22016～2018年公司现金流情况
2019年1～3月，公司经营性净现金流为 1.32亿元，净流入同比增长46.73%，主要由于食用菌销量增加及一季度产品售价较高，回款较多所致；投资性净现金流为 0.10亿元，同比由负转正，主要是暂时闲置资金进行现金管理取得的收益归属于本报告期的实际收现额增加所致。
||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|表8 截至2019年3月末公司主要在建工程情况 （单位：亿元）|||||||||
||||||||未来计划投入||
|||总投|||累计||2019年||
|项目名称|||起止年限|||||2020|
|||资|||投资||4～12||
|||||||||年|
||||||||月||
||2.86||2016～2019|2.45||0.41|||
||2.82||2016～2019|2.25||0.79|||
||6.80||2016～2019|3.23||0.80|||
||3.29||2016～2019|2.08||1.21|||
||3.55||2016～2020|0.21||1.50|||
||4.21||2017～2019|1.84||1.69|||
||4.21||2018～2020|0.00||1.90|||
||3.79||2018～2020|0.87||2.19|||
||31.53||-|12.93||11.49|||

未来1～2年，公司将进入项目集中建设期，预计 2019年4～12月和 2020年将分别投资11.49亿元和9.42亿元，公司将面临一定的资本支出压力。整体看，公司在建项目资金需求较大，公司未来或将面临较大筹融资压力。
（三）债务收入
直接融资方面，公司于2015年上市，2016年完成了非公开定向增发股票；2017年完成了可转换公司债券的发行。在间接融资方面，2018年以来，公司新增中国建设银行股份有限公司天水市分行等多家银行授信，截至 2019年 3月末，公司获得银行授信为17.70亿元，已使用授信 10.30亿元，授信余额7.40亿元，公司间接融资能力有所提升。
2018年，公司筹资性净现金流为-2.19亿元，同比由正转负，主要是公司于 2017年公开发行的可转换公司债券募集资金规模较大，2018年无此项现金流入所致。2019年1～3月，公司筹资性净现金流 5.92亿元，同比由负转正，主要是取得借款收到的现金增加较多所致。
预计未来1～2年，公司债务偿付主要来源仍将以银行借款和发行债券为主。
（四）外部支持
2018年，公司政府补助为0.11亿元，同比有所增加，但对偿债来源影响较小。
（五）可变现资产
2018年以来，公司总资产规模保持增长，仍以非流动资产为主；
应收账款周转效率同比有所下降，但仍处于较高水平，货款回收能力仍较强。
2018年末，公司总资产规模为 41.09亿元，同比略有增长，仍以非流动资产为主，非流动资产占比为66.61%，同比大幅上涨。2019年 3月末，公司总资产为 47.44亿元，较 2018年末增长15.45%，非流动资产占比为59.55%。
亿元
%
28.25
50
21.41 27.37
100
||
|-|
|19.19|

||
|-|
|19.51|

||
|-|
|13.72|

||
|-|
|15.70|

2016年末 2017年末 2018年末 2019年3月末
非流动资产合计 流动资产合计 流动资产占比
图32016～2018年末及2019年3月末公司资产构成情况
数据来源：根据公司提供资料整理
公司流动资产主要由其他流动资产、货币资金和存货等构成。2018年末，公司流动资产为 13.72亿元，同比减少29.68%，其中其他流动资产为7.46亿元，同比增长11.18%，主要是银行保本型理财产品同比增加所致；货币资金为4.75亿元，同比大幅减少6.93亿元，主要是当期子公司项目建设支出较大所致；存货为1.17亿元，同比增长36.08%，主要是本期天水基地四期项目、武威众兴金针菇项目等陆续投产，对应原料、包装物采购及消耗性生产物资产（在产品）增加所致。2019年3月末，公司流动资产为19.19亿元，较2018年末增长39.87%，其中其他流动资产为 5.70亿元，较 2018年末减少23.59%，主要由于用于现金管理的暂时闲置资金减少所致，货币资金为12.09亿元，较 2018年末大幅增加 7.34亿元，主要是银行贷款筹资增多所致。流动资产其他科目较2018年末变化不大。
其他
2.52%
货币资金
34.59%
其他流动资
产
54.37% 存货
8.52%
图42018年末公司流动资产构成情况
数据来源：根据公司提供资料整理
从资产运营效率来看，2018年，公司存货周转天数和应收账款周
转天数分别为 54.59天和 5.19天，存货周转效率略有提高，应收账款周转效率略有下降，但应收账款回款周期仍较短，公司资金周转和货款回收能力仍处于较好水平。2019年1～3月，公司存货周转天数和应收账款周转天数分别为47.87天和4.50天。
公司非流动资产主要由固定资产、在建工程和无形资产等构成。
2018年末，公司非流动资产为 27.37亿元，同比增长27.88%，其中固定资产为 17.96亿元，同比增长47.36%，主要是公司天水基地四期项目、武威众兴金针菇项目等项目完工由在建工程转入固定资产所致；在建工程为 5.13亿元，同比减少11.28%；无形资产为 2.92亿元，同比增长24.91%，主要为新增土地使用权。2019年 3月末，公司非流动资产科目较2018年末均变化不大。
其他
无形资产
4.98%
10.67%
在建工程
18.73%
固定资产
65.62%
图52018年末公司非流动资产构成情况
数据来源：根据公司提供资料整理
受限资产方面，截至2019年 3月末，公司受限资产为1.25亿元，占总资产比重的2.64%，占净资产比重的4.64%，主要为机器设备和土地使用权，用以银行抵押借款。
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|表9 截至2019年3月末公司受限资产情况（单位：亿元、%）||||||
|项目||账面价值||受限部分|受限占比|
||17.88||0.61|||
||2.90||0.64|||
||20.78||1.25|||

资料来源：根据公司提供资料整理
截至 2019年 3月末，公司清偿性偿债来源较为充足。可变现资产主要包括固定资产、其他流动资产、在建工程和货币资金，其中以
房屋建筑物和机器设备为主的固定资产和以食用菌生产线为主的在
建工程变现能力较弱，且两者占比较高，其他流动资产为银行保本型理财产品，其与货币资金中均无受限金额，有利于提高资产流动性，但两者占比略低，公司整体变现能力一般。
整体来看，2018年以来，公司总资产规模保持增长，仍以非流动资产为主；可变现资产主要包括固定资产、其他流动资产、在建工程和货币资金，整体变现能力一般。
公司流动性偿债来源以经营性净现金流和债务收入为主；清偿性偿债来源为可变现资产，对公司整体债务偿还形成一定保障。
偿债来源结构主要包括经营性净现金流、债务收入、可变现资产和外部支持。2018年，公司获得经营性净现金流2.32亿元，筹资性净现金流-2.19亿元，获得外部支持 0.11亿元。公司流动性偿债来源结构中，经营性净现金流和债务收入是其债务偿付的主要来源，外部支持对其贡献度较小。综合来看，公司融资渠道较为通畅，流动性偿债来源总体充足。
公司可变现资产主要包括固定资产、其他流动资产、在建工程和货币资金。整体来看，公司清偿性偿债来源较为充足，但整体变现能力一般。
偿债能力
公司偿债能力很强，公司清偿性来源对债务有一定的覆盖能力；
流动性还本付息能力较好，以经营性净现金流和债务收入为主；仍缺乏稳定性，对利息的保障程度有所下降。
偿债能力指数：偿债能力在评级矩阵中的位置
||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|C|CC|CCC|B|BB|BBB|A|AA|AAA|

（一）存量债务分析
2018年末，公司负债规模继续增长，仍以非流动负债为主，资产负债率有所上升，但仍处于较低水平。
2018年末，公司总负债为 14.77亿元，同比略有增长，仍以非流
动负债为主，非流动负债占总负债比重为77.87%，占比略有下降。2019
年 3月末，总负债为20.44亿元，较2018年末增长38.40%，非流动负
债占比进一步提升至87.39%。
亿元 %
25 100
17.86
20
11.50
80
||
|-|
|2.58|

||
|-|
|3.08|

||
|-|
|3.27|

||
|-|
|3.62|

2016年末 2017年末 2018年末 2019年3月末
非流动负债合计 流动负债合计 流动负债占比
图62016～2018年末及2019年3月末公司负债构成情况
数据来源：根据公司提供资料整理
公司流动负债主要由应付票据及应付账款、一年内到期的非流动负债、其他应付款和应付职工薪酬等构成。2018年末，公司流动负债为 3.27亿元，同比增长6.07%，其中应付票据及应付账款为1.61亿元，均为应付账款，同比增长29.33%，主要为应付原料及包装物采购款增加所致；一年内到期的非流动负债为0.95亿元，同比增加0.47亿元，主要是期末将于一年内到期的长期借款转入所致；其他应付款为 0.38亿元，同比减少63.17%，主要是公司限制性股票激励计划第二期解锁完毕，根据已解锁股数冲回潜在回购义务对应的库存股和负债，同时，终止实施限制性股票激励计划，并回购注销第三期已授予但尚未解锁的限制性股票，根据注销股数冲回潜在回购义务对应的负债所致；应付职工薪酬为 0.29亿元，同比增长5.13%。2019年 3月末，公司流动负债为 2.58亿元，较 2018年末减少21.12%，其中应付票据及应付账款为 1.11亿元，均为应付账款，较 2018年末减少30.93%，主要是支付工程基建及设备采购款所致；一年内到期的非流动负债为0.75亿元，较2018年末减少20.96%，主要为借款到期偿还所致，其他应付款为0.47亿元，较2018年末增长23.86%，主要是年初经销商保证金增加所致；应付职工薪酬为 0.22亿元，较 2018年末减少24.69%，主要是一季度无股东分红所致；流动负债其他主要科目较2018年末变化不大。
一年内到期 其他
的非流动负 1.36%
债
应付职工
29.19%
应付票据及
薪酬
应付账款
8.76%
49.19%
其他应付款
11.50%
图72018年末公司流动负债构成情况
数据来源：根据公司提供资料整理
公司非流动负债主要由应付债券、长期借款和递延收益等构成， 2018年末为11.50亿元，同比略有增长；其中，应付债券为7.47亿元，同比增长5.64%；长期借款为 2.82亿元，同比减少18.10%，主要为部分长期借款提前偿还以及部分长期借款转为一年内到期的长期借款所致；递延收益为1.21亿元，同比增长24.40%，主要是新增光伏发电示范项目建设补助专项资金、江苏新兴产业和重点行业发展专项资金和食用菌循环经济产业链建设项目等政府拨款增加所致。2019年 3月末，公司长期借款为 9.02亿元，较 2018年末大幅增加 6.20亿元，主要是银行贷款增多所致；非流动负债其他主要科目较2018年末变化不大。
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|表10 2016～2018年末及2019年3月末公司部分财务指标（单位：%、倍）||||||||
|财务指标||2019年3月末||2018年末||2017年末|2016年末|
||43.08||35.94||35.61|||
||39.11||29.93||29.46|||
||158.80||138.18||176.75|||
||7.44||4.20||6.33|||
|||7.06|3.84||6.05|||

资料来源：根据公司提供资料整理
2018年末及 2019年 3月末，公司资产负债率分别为35.94%和43.08%；流动比率分别为 4.20倍和 7.44倍；速动比率分别为 3.84倍和 7.06倍，流动资产对流动负债的保障能力较好；债务资本比率分别为29.93%和39.11%。
2018年以来，公司有息债务有所增加，仍以长期有息债务为主。
有息债务方面，2018年以来，公司有息债务有所增加，2018年末
短期有息债务 0.95亿元，长期有息债务10.29亿元，占总有息债务的
91.52%；总有息债务在总负债中占比为76.16%，有所升高。
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|表11 2016～2018年末及2019年3月末公司有息债务及其占总负债比重情况（单位：亿元、%|||||||）|
|项目||2019年3月末|2018年末||2017年末|2016年末||
||0.75||0.95|0.49||||
||16.59||10.29|10.52||||
||17.35||11.25|11.00||||
||84.87||76.16|75.53||||

资料来源：根据公司提供资料整理
截至 2019年 3月末，公司总有息债务为 17.35亿元，占总负债比重为84.87%，其中短期有息债务规模较小，长期有息债务占总有息债务比重为95.65%，主要为用于生产线建设的可转换债券及长期借款。
长期有息债务主要集中在4～5年到期，为公司 2017年 12月发行的 6年期可转换债券“众兴转债”的负债部分,共计7.57亿元，规模较大，若未实现转股，则公司未来将面临很大的债务集中偿付风险。
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|表12 截至2018年3月末公司有息债务期限结构（单位：亿元、%）||||||||||||
|项目||≤1年||（1,2]年||（2,3]年|(3,4]年|(4,5]年||>5年|合计|
||0.75||3.71||2.15||1.05|8.02|1.67|||
||4.32||21.38||12.39||6.05|46.22|9.63|||

资料来源：根据公司提供资料整理
截至 2019年 3月末，公司无对外担保和重大未决诉讼事项。
2018年以来，公司所有者权益保持稳定。
2018年末和2019年3月末，公司所有者权益分别为26.33亿元和27.01亿元，其中股本分别为3.73亿元和3.68亿元，2019年 3月末较 2018年末略有减少，主要是回购注销部分限制性股票所致；资本公积分别为15.52亿元和15.19亿元，2019年3月末较2018年末略有减少，主要是股票回购所致；盈余公积均为 0.24亿元，较 2017年末增长7.12%，主要为当期增加计提所致；未分配利润分别为6.23亿元和6.90亿元，主要为当期盈利转入所致；其他权益工具均为1.97亿元，较 2017年末略有下降，主要为公司当期发行的可转换公司债券拆分的权益部分计入所致；其他综合收益均为 0.06亿元，2019年 3月末较 2018年末略有减少，为联营企业 Mushroom Park GmbH外币报表折算差额，公司
按持股比例计算享有的份额；少数股东权益分别为 0.02亿元和 0.03
亿元，较 2017年末分别大幅减少 0.08亿元和 0.07亿元，主要是
Mushroom Park GmbH和四川丰藏现代农业有限公司当期亏损所致。
（二）偿债能力分析
公司偿债来源较为充足，对公司整体债务偿还提供良好的保障；
流动性还本付息能力较好，以经营性净现金流和债务收入为主；盈利能力仍缺乏稳定性，对利息的保障程度有所下降。
公司流动性还本付息能力较好。流动性偿债来源以经营性净现金流和债务收入为主，外部支持对其贡献较小。2018年，公司获得经营性净现金流 2.32亿元，能为流动性偿债来源形成一定补充；公司融资渠道较为多元化，在直接融资方面，公司发行债券且已上市；在间接融资方面，2018年以来，公司新增中国建设银行股份有限公司天水市分行等多家银行授信，截至2019年 3月末，公司获得银行授信为 17.70亿元，已使用授信 10.30亿元，授信余额 7.40亿元，公司间接融资能力有所提升。综合流动性偿债来源和存量债务结构分析，公司 2018年流动性来源对于流动性消耗的覆盖倍数为2.51倍。
公司清偿性还本付息能力一般。清偿性偿债来源为公司可变现资产。公司可变现资产中以房屋建筑物和机器设备为主的固定资产和以食用菌生产线为主的在建工程变现能力较弱，且两者占比较高。综合偿债来源部分对于可变现资产的分析，公司 2018年末可变现资产对于当前负债的覆盖倍数为1.34倍。
2018年，受利息支出大幅增加的影响，公司EBITDA对利息的保障程度有所下降，为 4.62倍。
|||||
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|表13 2017～2018年公司三个平衡关系（单位：倍）||||
|三个平衡关系||2017年|2018年|
||1.61|||
||1.03|||
||12.37|||

资料来源：公司提供、大公测算
总体来看，公司可变现资产对总负债覆盖能力将保持现有水平；随着公司生产基地建设及生产研发项目的进行，公司经营规模将进一步扩大，公司盈利能力和经营性现金流状况将进一步提升，较强债务融资能
力为公司流动性还本付息能力提供保障；盈利水平受金针菇价格波动影
响较大，公司总体偿债能力很强。
结论
综合来看，公司的抗风险能力很强。国民消费水平的提升及消费结构的升级为食用菌行业发展提供良好基础；近年来，我国金针菇消费量快速增长，行业进入整合调整、淘汰落后产能阶段；目前竞争格局初现，未来产业集中度有望进一步提升，食用菌工厂化仍存在较大发展空间。
公司仍是我国领先的食用菌工厂化生产企业，生产技术体系较为完善，产品具有一定的市场认可度和竞争力，能够保证产品稳定生产。2018年，随着产能进一步扩张，公司金针菇产销量进一步增长，产能利用率和产销量仍保持很高水平，营业收入持续增长。公司应收账款周转效率仍较高，货款回收能力较强，为债务偿还提供一定保障。但是，公司目前产品较为单一，营业利润受金针菇价格波动影响仍较大，盈利水平不稳定，2018年公司利润总额同比有所下降。未来1～2年，公司即将进入项目集中建设期，未来仍面临很大的资本支出压力。
综合分析，大公对公司“众兴转债”信用等级维持AA-，主体信用等级维持AA-，评级展望维持稳定。
附件1
报告中相关概念
|||
|-|-|
|概念|含义|
|偿债环境||
|信用供给||
|信用关系||
|财富创造能力||
|偿债来源||
|偿债来源安全度||
|偿债能力||
|清偿性还本付息能力||
|流动性还本付息能力||
|盈利对利息的覆盖能力||

附件2
截至 2019年 3月末众兴菌业组织结构图
股东大会
监事会 战略委员会董事会 薪酬与考核委员会董事会秘书办公室 提名委员会总经理
审计委员会副总经理
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|采购部|生产部|销售部|质量管理部|技术研发部|人力资源部|项目部|市场营销部|综合部|财务部|证券与投资部|党工企责部|法务与内控部|安全部|设备部|海外事业部|工程部|审计部|

附件3
截至 2019年 3月末众兴菌业专利获得情况
|||||||||||
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|序号||名称||类型||期限||权属证书编号|取得方式|
||金针菇培养瓶||实用新型||10年||ZL200920003045.9|||
||工厂化金针菇固体全自动接种机的改进||实用新型||10年||ZL201020696935.5|||
||金针菇培养料装瓶机||实用新型||10年||ZL201120121411.8|||
||金针菇育菇房太阳能冷却装置||实用新型||10年||ZL201120121414.1|||
||改进的金针菇育菇房||实用新型||10年||ZL201120064938.1|||
||金针菇培养料装瓶机||实用新型||10年||ZL201120292627.0|||
||太阳能LED路灯||实用新型||10年||ZL201220118375.4|||
||带调温装置的虫草培养架||实用新型||10年||ZL201220118760.9|||
||金针菇生产传输线升降切换装置||实用新型||10年||ZL201220156979.8|||
||金针菇生产传输线安全架||实用新型||10年||ZL201220157207.6|||
||金针菇生产用顶芽挖刀||实用新型||10年||ZL201220181463.9|||
||金针菇原种培养用洗菌刀||实用新型||10年||ZL201220181486.X|||
||金针菇工厂化生产用灭菌室||实用新型||10年||ZL201220238400.2|||
||金针菇生产工厂蒸汽配送系统||实用新型||10年||ZL201220281472.5|||
||风冷式制冷空调||实用新型||10年||ZL201220279877.5|||
||金针菇液体菌种发酵罐出气隔离装置||实用新型||10年||ZL201220358010.9|||
||包装箱（金针菇）||外观设计||10年||ZL201230434775.1|||
||金针菇液体菌种发酵罐管道夹具||实用新型||10年||ZL201220338191.9|||
||金针菇液体菌种发酵罐快速冷却装置||实用新型||10年||ZL201220338183.4|||
||改进的金针菇接种室||实用新型||10年||ZL201220471413.4|||
||一种金针菇菌种试管培养基分装装置||实用新型||10年||ZL201220534546.1|||
||一种金针菇液体菌种发酵罐清洗装置||实用新型||10年||ZL201220533757.3|||
||金针菇菇房均匀补水的补水装置||实用新型||10年||ZL201120552901.3|||
||金针菇生产线空气预备净化装置||实用新型||10年||ZL201120552902.8|||
||金针菇育菇房的集成测温系统||实用新型||10年||ZL201120552903.2|||
||可以变湿的金针菇菇房换气装置||实用新型||10年||ZL201120552904.7|||
||紫外杀菌预警的金针菇培养监测装置||实用新型||10年||ZL201120552905.1|||
||耳式育菌装置||实用新型||10年||ZL201220032764.5|||
||可分离式易消毒育菌装置||实用新型||10年||ZL201220037405.9|||
||凹槽式易移动育菌装置||实用新型||10年||ZL201220037418.6|||
||群移式育菇架||实用新型||10年||ZL201220051614.9|||
||专用于工业化生产食用菌的皮带||实用新型||10年||ZL201220051655.8|||
||轮式易移动育菌装置||实用新型||10年||ZL201220037389.3|||
||多像远程监控育菌装置||实用新型||10年||ZL201220032763.0|||
||防止压损的分隔式食用菌运输车厢||实用新型||10年||ZL201220051618.7|||
||群控式营养自动补充育菌装置||实用新型||10年||ZL201220032772.X|||
||防止压损的食用菌运输超市用小包装||实用新型||10年||ZL201220051605.X|||
||超市用食用菌多菌种混合包装盒||实用新型||10年||ZL201220051651.X|||
||一种外动力可换气育菌瓶||实用新型||10年||ZL201220395052.X|||

附件3
截至 2019年 3月末众兴菌业专利获得情况（续表1）
|||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|序号||名称||类型||期限||权属证书编号|取得方式|
||一种可导流明水的换气养菌室||实用新型||10年||ZL201220395054.9|||
||一种育菌瓶||实用新型||10年||ZL201220395055.3|||
||一种育菇用接种室||实用新型||10年||ZL201220442881.9|||
||一种高效空气过滤装置||实用新型||10年||ZL201220442897.X|||
||一种中效空气过滤装置||实用新型||10年||ZL201220448614.2|||
||一种空气过滤窗||实用新型||10年||ZL201220448616.1|||
||一种初效空气过滤装置||实用新型||10年||ZL201220448654.7|||
||一种可防止大块料出料的过滤装置||实用新型||10年||ZL201220448679.7|||
||一种可监视传输装置||实用新型||10年||ZL201220448683.3|||
||一种可控制湿度的养菌室||实用新型||10年||ZL201220448691.8|||
||一种可控制温度的养菌室||实用新型||10年||ZL201220448695.6|||
||一种可显示湿度的搅拌锅||实用新型||10年||ZL201220448699.4|||
||一种可显示温度的搅拌锅||实用新型||10年||ZL201220448702.2|||
||一种网格粘板||实用新型||10年||ZL201220448722.X|||
||一种养菌室||实用新型||10年||ZL201220448725.3|||
||一种运瓶车||实用新型||10年||ZL201220448735.7|||
||金针菇生产传输线维修用活动车||实用新型||10年||ZL201220503944.7|||
||金针菇工厂化生产培养基拌料吸尘装置||实用新型||10年||ZL201220588022.0|||
||瓶栽金针菇工厂化生产挖瓶机挖刀||实用新型||10年||ZL201220588036.2|||
||一种育菇用接种环||实用新型||10年||ZL201220442884.2|||
||一种育菇用接种针||实用新型||10年||ZL201220448676.3|||
||食用菌育菌瓶框||实用新型||10年||ZL201220609575.X|||
||扩容易移式食用菌育菌瓶框||实用新型||10年||ZL201220609599.5|||
||一种育菇室瓶车||实用新型||10年||ZL201220609564.1|||
||一种便携小推车||实用新型||10年||ZL201220609586.8|||
||食用菌液体菌种发酵罐||实用新型||10年||ZL201220724788.7|||
||专用食用菌菌种负压保藏工具||实用新型||10年||ZL201220633078.3|||
||新型便于随时取种的食用菌菌种保藏装置||实用新型||10年||ZL201220633631.3|||
||一种清洗育菇瓶的装置||实用新型||10年||ZL201320049836.1|||
||一种改进的金针菇固体菌种接种机接种刀具||实用新型||10年||ZL201320097414.1|||
||金针菇菌种室停电监控装置||实用新型||10年||ZL201320074745.3|||
||一种金针菇培养料装瓶传输线吹风装置||实用新型||10年||ZL201320349596.7|||
||一种用于金针菇工厂化生产的育菇房||实用新型||10年||ZL201320279888.8|||
||一种解决液体菌种营养液体菌性变异退化的方法||发明||20年||ZL201210593981.6|||
||男用食用菌配方多糖保健胶囊||实用新型||10年||ZL201320044428.7|||
||金针菇提取复合氨基酸的装置||实用新型||10年||ZL201320143186.7|||
||一种香菇多糖的冻干粉针剂||实用新型||10年||ZL201320143108.7|||
||降血糖调整血脂的猴头菇保健装置||实用新型||10年||ZL201320143301.0|||
||一种食用菌类复合多糖养生保健治疗装置||实用新型||10年||ZL201320143189.0|||
||食用菌液体菌种联动设备||实用新型||10年||ZL201320143187.1|||

附件3
截至 2019年 3月末众兴菌业专利获得情况（续表2）
|||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|序号||名称||类型||期限||权属证书编号|取得方式|
||缩短食用菌液体菌种接种时间的设备||实用新型||10年||ZL201320143109.1|||
||克服金针菇接种易污染的设备||实用新型||10年||ZL201320142623.3|||
||大量贮存液体菌种的设备||实用新型||10年||ZL201320142622.9|||
||复合食用菌咀嚼片||实用新型||10年||ZL201320143190.3|||
||一种金针菇培养料拌料加水装置||实用新型||10年||ZL201320763587.2|||
||一种改进的金针菇培养基拌料吸尘装置||实用新型||10年||ZL201320763583.4|||
||一种具有美白功能的食用菌蛋白粉喷雾剂||实用新型||10年||ZL201320564522.5|||
||含有茶树菇组合物泡腾片||实用新型||10年||ZL201420312765.4|||
||食用菌液化菌种的制备方法||发明||20年||ZL201210533908.X|||
||一种含鸡腿蘑多糖和香菇多糖的双菇多糖组合物及其制法和用途||发明||20年||ZL201310181053.3|||
||一种改进的金针菇培养瓶打孔机||实用新型||10年||ZL201420849787.4|||
||一种金针菇生产用锅炉房的除尘装置||实用新型||10年||ZL201420849788.9|||
||一种含有白金针菇菌渣的饲料及其制备方法||发明||20年||ZL201410261338.2|||
||一种工厂化金针菇生产用包装装置||实用新型||10年||ZL201620792770.9|||
||智能金针菇栽培系统||实用新型||10年||ZL201620787914.1|||
||一种智能金针菇培养料装瓶机||实用新型||10年||ZL201620788296.2|||
||一种智能金针菇收割系统||实用新型||10年||ZL201620788298.1|||
||一种方便摆放的金针菇培养瓶||实用新型||10年||ZL201620788346.7|||
||一种栽培香菇大棚温湿度可视化远程监测调节系统||实用新型||10年||ZL201620771225.1|||
||一种草菇加湿搅拌装置||实用新型||10年||ZL201620771237.4|||
||食用菌培养基木屑生产装置||实用新型||10年||ZL201620771576.2|||
||一种采菇车||实用新型||10年||ZL201620761355.7|||
||一种用于种植双孢蘑菇的菇床||实用新型||10年||ZL201620761367.X|||
||一种高效菌类烘干装置||实用新型||10年||ZL201620759623.1|||
||一种新型菌类培养盒||实用新型||10年||ZL201620759896.6|||
||双孢菇菇房加湿设备||实用新型||10年||ZL201620753660.1|||
||菌菇筛洗装置||实用新型||10年||ZL201620753760.4|||
||一种菌菇培养装置||实用新型||10年||ZL201620753789.2|||
||一种双孢菇菌种的液体发酵培养方法||发明||20年||ZL201210023708.X|||
||菌种培养架||外观设计||10年||ZL201730351317.4|||
||菌种搅拌桨||外观设计||10年||ZL201730351316.X|||
||一种工厂化金针菇生产用骚菌转运箱||实用新型||10年||ZL201621299253.4|||

数据来源：根据公司提供资料整理
附件4
众兴菌业（合并）主要财务指标
（单位：万元）
||||||
|-|-|-|-|-|
|资产负债表|||||
||2019年1～3月||2017年||
|项目||2018年||2016年|
||（未经审计）||（追溯调整）||
|资产类|||||

||||
|-|-|-|
|120,901|47,456|116,707|
|1,746|1,333|1,340|
|1,746|1,333|1,340|
|1,053|1,166|341|
|9,882|11,686|8,587|
|191,905|137,200|195,097|
|178,824|179,632|121,904|
|57,902|51,267|57,788|
|29,037|29,202|23,379|
|282,539|273,740|214,058|
|474,444|410,940|409,155|

||
|-|
|占资产总额比（%）|

||||
|-|-|-|
|25.48|11.55|28.52|
|0.37|0.32|0.33|
|0.37|0.32|0.33|
|0.22|0.28|0.08|
|2.08|2.84|2.10|
|40.45|33.39|47.68|
|37.69|43.71|29.79|
|12.20|12.48|14.12|
|6.12|7.11|5.71|
|59.55|66.61|52.32|

||
|-|
|负债类|

||||
|-|-|-|
|11,107|16,080|12,433|
|11,107|16,080|12,433|
|2,156|2,863|2,723|
|4,656|3,759|10,208|
|7,540|9,540|4,870|
|25,782|32,687|30,816|
|90,186|28,186|34,414|
|75,743|74,744|70,751|
|178,612|114,998|114,866|
|204,394|147,686|145,682|

附件4-1
众兴菌业（合并）主要财务指标
（单位：万元）
||||||
|-|-|-|-|-|
|资产负债表|||||
||2019年1～3月||2017年||
|项目||2018年||2016年|
||（未经审计）||（追溯调整）||
|占总负债的比重（%）|||||

||||
|-|-|-|
|5.43|10.89|8.53|
|5.43|10.89|8.53|
|1.05|1.94|1.87|
|2.28|2.55|7.01|
|3.69|6.46|3.34|
|12.61|22.13|21.15|
|44.12|19.09|23.62|
|37.06|50.61|48.57|
|87.39|77.87|78.85|

||
|-|
|权益类|

||||
|-|-|-|
|36,769|37,333|37,333|
|151,853|155,200|155,027|
|2,353|2,353|2,197|
|69,017|62,285|54,981|
|270,050|263,254|263,473|

||
|-|
|损益类|

||||
|-|-|-|
|30,754|92,643|73,979|
|20,275|66,846|50,587|
|2,348|11,817|9,356|
|948|5,303|4,574|
|1,128|660|-578|
|28|31|149|
|543|3,119|3,474|
|6,778|11,393|13,870|
|14|-119|408|
|6,792|11,275|14,278|
|0|0|0|
|6,792|11,275|14,278|

||
|-|
|占营业收入比重（%）|

||||
|-|-|-|
|65.93|72.15|68.38|
|7.64|12.75|12.65|
|3.08|5.72|6.36|
|3.67|0.71|-0.78|
|0.09|0.03|0.20|
|1.76|3.37|4.70|

附件4-2
众兴菌业（合并）主要财务指标
（单位：万元）
||||||
|-|-|-|-|-|
||2019年1～3月||2017年||
|项目||2018年||2016年|
||（未经审计）||（追溯调整）||
|占营业收入比重（%）|||||

||||
|-|-|-|
|22.04|12.30|18.75|
|0.05|-0.13|0.55|
|22.08|12.17|19.30|
|0.00|0.00|0.00|
|22.08|12.17|19.30|

||
|-|
|现金流类|

||||
|-|-|-|
|13,153|23,179|20,734|
|1,042|-71,840|-7,652|
|59,250|-21,940|68,753|

||
|-|
|财务指标|

||||
|-|-|-|
|8,554|13,450|14,535|
|-|27,778|23,681|
|173,470|112,470|110,035|
|34.07|27.85|31.62|
|22.04|12.30|18.75|
|1.80|3.27|3.55|
|2.52|4.28|5.42|
|43.08|35.94|35.61|
|39.11|29.93|29.46|
|158.80|138.18|176.75|
|7.44|4.20|6.33|
|7.06|3.84|6.05|
|4.69|1.45|3.79|
|47.87|54.59|56.70|
|4.50|5.19|4.62|
|44.99|73.00|61.90|
|7.47|15.80|17.43|
|7.46|3.85|10.83|
|4.85|2.24|7.59|
|-|4.62|12.37|
|468.93|145.18|378.72|
|98.56|99.85|98.70|
|0|0|0|

附件5
各项指标的计算公式
1.毛利率（%）＝（1－营业成本/营业收入）×100%
2. EBIT＝利润总额＋计入财务费用的利息支出
3. EBITDA＝EBIT＋折旧＋摊销（无形资产摊销＋长期待摊费用摊销）
4.EBITDA利润率（%）＝EBITDA/营业收入×100%
5.总资产报酬率（%）＝EBIT/年末资产总额×100%
6.净资产收益率（%）＝净利润/年末净资产×100%
7.现金回笼率（%）＝销售商品及提供劳务收到的现金/营业收入×100%
8.资产负债率（%）＝负债总额/资产总额×100%
9.债务资本比率（%）＝总有息债务/（总有息债务＋所有者权益）×100%
10.总有息债务＝短期有息债务＋长期有息债务
11.短期有息债务＝短期借款＋应付票据+其他流动负债（应付短期债券）＋一年
内到期的非流动负债＋其他应付款（付息项）
12.长期有息债务＝长期借款＋应付债券+长期应付款（付息项）
13.担保比率（%）＝担保余额/所有者权益×100%
14.经营性净现金流/流动负债（%）＝经营性现金流量净额/[（期初流动负债＋期末
流动负债）/2]×100%
15.经营性净现金流/总负债（%）＝经营性现金流量净额/[（期初负债总额＋期末负债
总额）/2]×100%
16.存货周转天数2＝ 360/（营业成本/年初末平均存货）
17.应收账款周转天数3＝ 360/(营业收入/年初末平均应收账款）
18.流动比率＝流动资产/流动负债
19.速动比率＝（流动资产-存货）/流动负债
20.保守速动比率＝（货币资金＋应收票据＋交易性金融资产）/流动负债
21.现金比率（%）＝（货币资金＋交易性金融资产）/流动负债×100%
22.流动性来源＝期初现金及现金等价物余额+未使用授信额度+外部支持+经营活
动产生的现金流量净额
2一季度取90天。
3一季度取90天。
23.流动性损耗＝购买固定资产、无形资产和其他长期资产的支出+到期债务本金和
利息+股利+或有负债（确定的支出项）+其他确定的收购支出
24. EBIT利息保障倍数（倍）＝EBIT/利息支出＝ EBIT/（计入财务费用的利息支
出＋资本化利息）
25. EBITDA利息保障倍数（倍）＝EBITDA/利息支出＝ EBITDA/（计入财务费用的
利息支出＋资本化利息）
26.经营性净现金流利息保障倍数（倍）＝经营性现金流量净额/利息支出＝经营性
现金流量净额/（计入财务费用的利息支出＋资本化利息）
附件6
主体及中长期债券信用等级符号和定义
|||
|-|-|
|信用等级|定义|

AAA 偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。
AA 偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低。
A 偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。
BBB 偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。
BB 偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险。
B 偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。
CCC 偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。
CC 在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务。
C 不能偿还债务。
||
|-|
|正面|
|稳定|
|负面|

注：大公中长期债券及主体信用等级符号和定义相同；除AAA级、CCC级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。