公司债券信用评级报告
2．公司土地储备规模较大，可满足未来 分析师
一段时间房产项目开发需求。
3．公司通过收购银泰系列项目，完成部 冯磊
分发达地区的战略布局，丰富了旅游地产板块 电话：010-85172818
以及城市综合体类物业的业态。 邮箱：fengl@unitedratings.com.cn
4．公司控股股东云南城投集团资金实力
王进取
较强，能够在融资及项目获取上为公司提供大
电话：010-85172818
力支持，其所提供的担保对本次债券的信用状
邮箱：wangjq@unitedratings.com.cn
况有显著的提升作用。
传真：010-85171273
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地址：北京市朝阳区建国门外大街2号
1．房地产行业受宏观政策调控影响大，
PICC大厦12层（100022）
未来房地产市场运行存在不确定性；公司主要
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项目集中在云南省，受当地房地产市场的影响
较大，存在一定的区域集中风险。
2．公司房地产开发项目建设规模较大，
在建及拟建项目尚需较大规模的投资，公司面
临较大的资金支出压力。
3．公司债务规模增长较快，在建项目尚
需大量资金，债务负担重，对外部融资依赖性
强；公司债务存在集中兑付压力。
4．公司资产受限比例高，资产流动性弱；
公司及担保方对外担保比重较大，若未来被担
保企业经营不善，公司及担保方将面临较大的
或有负债风险。
5．公司拟收购的成都环球世纪会展旅游
集团有限公司（以下简称“成都会展”）业绩
承诺金额与历史盈利水平相差过大，若未来成
都会展经营不善，公司将面临收购业务利润承
诺无法实现的风险；公司收购银泰项目后，在
企业文化、团队管理、销售模式、经营模式等
方面存在整合风险。
云南城投置业股份有限公司 2
公司债券信用评级报告
一、主体概况
云南城投置业股份有限公司（以下简称“公司”或“云南城投”）前身为云南光明股份有限公司，于1992年12月以定向募集方式成立。1997年4月21日，公司在云南省工商行政管理局办理了重新注册登记，登记名称为云南光明（啤酒）股份有限公司。1998年10月23日，公司变更名称为云南红河光明股份有限公司。2007年10月24日，公司变更名称为云南城投置业股份有限公司；公司在上海证券交易所上市，股票简称为“云南城投”，股票代码为600239.SH。
2007年 5月 17日，云南省城市建设投资集团有限公司（以下简称“云南城投集团”）与云南红河光明股份有限公司第一大股东北京新光创业投资有限公司签署了《关于云南红河光明股份有限公司股份转让协议书》，股权转让后，云南城投集团成为公司的第一大股东。
2007年 10月 22日，经中国证券监督管理委员会证监公司字[2007]177号文《关于核准云南红河光明股份有限公司向云南省城市建设投资集团有限公司重大资产收购暨定向发行新股的通知》核准，公司以除 40,646.90平方米土地使用权（土地证号分别为开国用（98）字 0051号和 0278号）外合法拥有的全部资产和负债与云南城投集团经营性房地产业务相关资产进行置换，置入资产公允价值高于置出资产公允价值的差额，由公司发行7,930.10万股普通股向云南城投集团购买。
公司与云南城投集团置换资产及股权分置改革完成后，股本总额为29,052.14万股。
经历多次增资、转增股本等变更后，截至2018年6月底，公司总股本为160,568.69万股，其中云南城投集团持股比例为34.87%，云南城投集团下属子公司云南融智资本管理有限公司持股比例为2.03%，二者合计持股比例为36.90%，云南城投集团为公司第一大控股股东。云南省国有资产监督管理委员会（以下简称“云南省国资委”）直接和间接持有云南城投集团100.00%的股份，故公司实际控制人为云南省国资委。公司股权结构如下图所示：
图1截至2018年6月底公司股权结构图
资料来源：公司提供
公司经营范围：房地产开发与经营；商品房销售；房屋租赁；基础设施建设投资；土地开发；
项目投资与管理。截至2018年6月底，公司本部下设16个职能部门（见附件1）。截至2018年6月底，纳入合并财务报表范围的子公司68家；公司本部在职员工共计171人。
云南城投置业股份有限公司 4
截至2017年底，公司合并资产总额788.03亿元，负债合计699.89亿元，所有者权益（含少数股东权益）合计 88.14亿元，其中归属于母公司所有者权益合计 52.81亿元。2017年，公司实现营业收入143.91亿元，净利润（含少数股东损益）4.22亿元，其中归属于母公司所有者的净利润2.64亿元；经营活动现金流量净额为36.68亿元，现金及现金等价物净增加额8.15亿元。
截至2018年6月底，公司合并资产总额778.44亿元，负债总额694.22亿元，所有者权益（含少数股东权益）合计84.22亿元，其中归属于母公司所有者权益50.12亿元。2018年1~6月，公司实现营业收入39.16亿元，净利润（含少数股东损益）-1.59亿元，其中归属于母公司所有者的净利润-1.85亿元；经营活动产生的现金流量净额-13.51亿元，现金及现金等价物净增加额-5.41亿元。
公司注册地址：云南省昆明市民航路869号融城金阶A座；法定代表人：许雷。
二、本次债券概况及募集资金用途
1．本次债券概况
2018年9月28日，经中国证监会“证监许可【2018】1556号”文核准，公司可公开发行不超过25亿元（含25亿元）公司债券。本次债券名称为“云南城投置业股份有限公司2018年公开发行公司债券（第一期）”（以下简称“本次债券”），本次债券发行总额不超过 25亿元（含25亿元），分期发行。本次债券可分设多个期限品种，并引入品种间回拨选择权，回拨比例不受限制。本次债券期限为不超过5年（含5年）。本次债券发行采取网下发行的方式面向合格投资者询价发行。本次债券票面金额为100元，按面值平价发行；本次债券的利率采取询价方式确定，公司与主承销商将根据网下询价结果按照国家有关规定协商确定利率区间，以簿记建档方式确定最终发行利率，在本次债券存续期限内保持不变。本次债券采用单利按年计息，不计复利。每年付息一次，到期一次还本，最后一期利息随本金一起支付。
本次债券由云南城投集团提供全额无条件且不可撤销连带责任保证担保。
2．本次债券募集资金用途
本次债券募集资金扣除发行费用后，拟用于偿还公司存续的公司债券。
三、行业分析
目前公司主营业务以房地产开发销售为主，属于房地产行业。
1．行业概况
房地产业是我国国民经济的重要支柱产业，在现代社会经济生活中有着举足轻重的地位。经过十几年的发展，中国房地产行业已逐步转向规模化、品牌化和规范化运作，房地产业的增长方式正由偏重速度规模向注重效益和市场细分转变。
从近年房地产行业发展趋势来看，2015年，我国房地产开发投资 95,978.84亿元，较上年名义增长1.00%，增速继续同比下滑9.50个百分点；受益于宽松的信贷政策和去库存政策实施，2016年全国房地产开发投资 10,2581.00亿元，名义同比增长6.88%；2017年，我国房地产开发投资 109,799亿元，同比增长7.04%，增速较上年同期上升 0.16个百分点。其中，住宅投资75,148亿
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元（占比为68.44%），同比增长9.38%，增速提高3.02个百分点；办公楼投资6,761亿元（占比6.16%），同比增长3.49%，增速降低2.87个百分点；商业营业用房投资15,639亿元（占比14.24%），同比减少1.26%。2018年1~7月，全国房地产开发投资 65,886亿元，同比增长10.20%，其中，土地购置费19,353亿元，同比增长72.30%，土地购置支出带动房地产开发投资快速增长。
图22015~2018年7月全国房地产市场发展情况（单位：亿元、%）
资料来源：Wind资讯
总体看，房地产业作为国民经济的重要支柱产业，近几年行业发展较快、波动较大。受国家政策导向的影响，自 2014年起房地产业告别了高速增长态势，开发投资增速逐步放缓；2016年以来房地产投资增速有所回升，但开始以稳定健康增长为主要目标导向。
2．市场供需
（1）土地供应状况
土地是房地产企业主要的成本来源，土地市场受房地产宏观调控政策影响巨大，同时会受到地方政府供地意愿和开发商购地能力和意愿的影响。中央政府通过信贷、限购、融资审批等手段限制房地产企业融资行为，加之需求端限购等政策，导致部分房企的现金回笼情况随着行业起伏出现明显变化，直接影响土地市场需求。
2015年，土地市场整体下行，成交量及出让金均低于上年，但楼面均价上涨幅度较大。其中，各线城市推出土地面积及成交土地面积均有较大幅度下降；除一线城市土地出让金上升1%外，二、三线城市土地出让金分别下降7%和19%。另外，各线城市楼面均价和土地溢价率均有不同程度上升。一线城市楼面均价和土地溢价率分别上升19%和2个百分点到9,180元/平方米和27%；二线城市楼面均价和土地溢价率分别上升18%和 10个百分点到 1,560元/平方米和17%；三线城市楼面均价和土地溢价率分别上升1%和2个百分点到751元/平方米和8%。
2016年，土地供求总量小幅下降，整体分化趋势不改，重点城市成交热度攀升带动地价及溢价率上扬。2016年，除二线城市推出土地面积及成交土地面积分别出现1%和0.2%的微跌外，一、三线城市均有较大幅度下降；除一线城市土地出让金下降16%外，二、三线城市土地出让金分别上升68%和9%。另外，各线城市楼面均价和土地溢价率均有不同程度上升。一线城市楼面均价
云南城投置业股份有限公司 6
和土地溢价率分别上升9%和18个百分点到9,965元/平方米和45%；二线城市楼面均价和土地溢价率分别上升74%和 34个百分点到 2,696元/平方米和51%；三线城市楼面均价和土地溢价率分别上升19%和18个百分点到887元/平方米和26%。整体看，一线市场的高房价使较多房企转战二线重点城市拿地，二线城市涨幅较大，地王频出。
2017年，全国300个城市成交面积95,036万平方米，同比增加8%；土地出让金总额为40,623亿元，同比增加38%。其中，住宅用地成交面积35,433万平方米，同比增加24%；商办类用地成交土地面积10,225万平方米，同比减少10%。分城市来看，2017年，一线城市土地供应持续放量，成交量及出让金随之上涨，但受调控政策影响，楼面均价及溢价率有所下滑；二线城市土地供应与成交面积与去年基本持平，土地出让金及均价同比涨幅较去年明显收窄，溢价率各季度均同比下降，土地市场总体趋稳；三、四线城市内部热度分化。
2018年上半年，全国300个城市土地供应量59,791万平方米，同比增长30%；土地成交面积50,243万平方米，同比增长27%，其中住宅用地成交面积18,086万平方米，同比增长28%；土地出让金总额为19,597亿元，同比增长28%，整体成交楼面均价及溢价率下滑，房企拿地趋于理性。
分城市来看，2018年上半年，一线城市供地节奏放缓，同比下降3%，成交方面量涨价跌，出让金总额下降23%；二线重点城市实施“分类调控、因城施策”政策，土地供应量同比增长35%，平均溢价率下降15个百分点，土地出让金同比增长33%；三四线城市面对热点城市的需求外溢，加快供地节奏，并出台相应的土拍政策，除土地溢价率下降23个百分点外，土地供应量、成交面积、出让金、楼面均价分别同比增长29%、25%、43%和10%。
表12015~2017年及2018年1~6月全国300个城市土地交易情况（单位：万平方米、%、亿元、元/平方米）
||||
|-|-|-|
|2015年|2016年|2017年|
|113,235|103,212|111,907|
|-18|-9|8|
|85,671|85,885|95,036|
|-21|-3|8|
|21,793|29,047|40,623|
|-10|31|38|
|1,384|1,904|2,374|
|14|40|26|
|16|43|29|
|上升6个百分点|上升27个百分点|下降14个百分点|

资料来源：CREIS中指数据，联合评级整理。
总体看，近三年，随着热点城市增加土地供给稳定预期，土地供求量均有所回升；房企对重点城市优质地块的争夺仍然激烈，使得楼面均价涨幅仍然较大。2018年上半年，土地市场整体上行，整体成交楼面均价及溢价率走低，房企拿地趋于理性。
（2）开发资金来源状况
2015年国内融资环境全面宽松，央行多次降准降息，A股再融资活跃延续，房企银行间市场中期票据发行开闸，证监会推出的《公司债发行与交易管理办法》将发行主体由上市公司扩展到所有制法人，大幅降低发行债券门槛，且在港交所上市的内地房企也得以通过境内子公司发行公
司债，房地产企业资金来源有所拓宽。2015年，房地产开发企业到位资金125,203亿元，比上年
增长2.6%。其中，国内贷款20,214亿元，下降4.8%；利用外资296.53亿元，下降53.6%；自筹
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资金 49,038亿元，下降2.7%；其他资金 55,655亿元，增长12.0%。在其他资金中，定金及预收款32,520亿元，增长7.5%；个人按揭贷款16,662亿元，增长21.9%。
受益于宽松的信贷政策，2016年前三季度房地产销售市场火爆，房企资金进一步得到缓解。
进入10月份，上海证券交易所对房地产企业发债进行分类管理，部分划分为“风险类”房地产企业发债资金来源受到限制。2016年，房地产开发企业到位资金144,214.00亿元，同比增长15.18%。
其中，国内贷款21,512.00亿元，同比增长6.42%；利用外资140.00亿元，同比下降52.79%；自筹资金49,133.00亿元，同比增长0.19%；其他资金73,428.00亿元，同比增长31.93%。在其他资金中，定金及预收款41,952亿元，增长29.0%；个人按揭贷款24,403亿元，增长46.5%。
2017年，房地产企业融资渠道再度收紧。全年房地产开发企业到位资金156,053亿元，同比增长8.20%，增速较上年同期下降7.00个百分点。其中，国内贷款25,242亿元，同比增长17.30%；利用外资168.19亿元，同比增长19.80%；自筹资金50,872亿元，上升3.50%；其他资金79,770亿元，同比增长8.60%。在其他资金中，定金及预收款48,694亿元，同比增长16.10%；个人按揭贷款23,906亿元，同比下降2.00%。
2017年11月17日，“一行三会一局”联合发布《中国人民银行、银监会、证监会、保监会、外汇局关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》，反映出监管对于规范资管市场，打压非标资产的意愿。若非标融资渠道被严格约束，房地产资金缺位问题将凸显。
2018年1~7月，房地产开发企业到位资金93,308亿元，同比增长6.40%。其中，国内贷款14,045亿元，同比下降6.90%；利用外资33.41亿元，同比下降70.10%；自筹资金30,187亿元，同比增长10.40%；定金及预收款31,013亿元，同比增长15.10%；个人按揭贷款13,655亿元，同比下降1.40%。
2018年以来，资金风险方面的管控加强，房地产行业的整体资金压力加大。
总体看，2015年以来，房企融资呈现出大规模、低成本、多渠道、外转内等特点，资金压力获得一定缓解；2016年 10月房地产调控后，融资环境再次趋紧，需重点关注非标融资的政策变化情况。
（3）市场供需情况
2015年，房地产政策持续向好，房地产企业主动把握政策改善机遇，全国商品房销售面积和销售金额增速由负转正，销售额增长主要由价格增长带动，整体销售仍以去库存为主。2015年，全国商品房销售面积128,495万平方米，比上年增长6.5%。其中，住宅销售面积增长6.9%，办公楼销售面积增长16.2%，商业营业用房销售面积增长1.9%。从供应来看，土地供应控规模、调结构，并加大保障性住房安置，改善市场环境。全年房屋竣工面积100,039万平方米，下降6.9%。
其中，住宅竣工面积73,777万平方米，下降8.8%。
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图32015~2018年7月全国商品房供求情况（单位：万平方米）
资料来源：Wind资讯
2016年，房地产政策经历了从宽松到热点城市持续收紧的过程，商品房销售全年高位运行。
2016年，全国商品房销售面积157,349.00万平方米，同比增长22.5%。其中，住宅销售面积增长22.4%，办公楼销售面积增长31.4%，商业营业用房销售面积增长16.8%。从供应来看，2016年，全国房屋竣工面积 106,128.00万平方米，同比增长6.1%。其中，住宅竣工面积 77,185.00万平方米，同比增长4.6%。
图4近年全国商品房销售面积和销售额增速情况（单位：%）
资料来源：Wind资讯
2017年，商品房销售增速有所放缓，全国商品房销售面积169,408万平方米，同比增长7.70%，一线城市房地产销售市场逐步向二手房市场转移，二线城市亦呈现明显回落态势，三线城市受益于棚改货币化安置政策仍然表现较好。其中，住宅销售面积增长5.30%，办公楼销售面积增长
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24.30%，商业营业用房销售面积增长18.70%；住宅销售额增长11.30%，办公楼销售额增长17.50%，商业营业用房销售额增长25.30%。从供应来看，2017年房地产开发企业房屋施工面积781,484万平方米，同比增长3.00%；房屋竣工面积 101,486万平方米，同比减少4.40%；商品房待售面积 58,923万平方米，同比减少15.30%，其中住宅待售面积同比减25.10%，办公楼待售面积同比增加0.90%，商业营业用房待售面积同比减少4.00%。
2018年1~7月，全国房地产销售面积89,990万平方米，同比增长4.20%，增速较上年同期下降9.80个百分点；全国房地产销售金额78,300亿元，同比增长14.40%，增速较上年同期下降4.50个百分点；房地产销售面积及销售金额同比增速均有所放缓。
总体看，在当前经济形势下，政府更加重视房地产在促进消费和拉动投资方面的重要作用。
政策环境由松趋紧，出现分化，热点城市调控政策不断收紧，而三四线城市内部则出现分化，房企整体开工意愿下降，可售房源规模有所下滑。
（4）销售价格情况
从商品房销售价格看，2015年以来受多重宽松政策调整影响，重点城市商品住宅成交面积小幅回升，市场呈现回暖迹象；2015年3月后，深圳市领涨全国房价，随后上海、北京房价持续上涨，一线城市房价上涨带动二线城市持续增长；2015年 12月，全国 100个城市（新建）住宅平均价格为10,980元/平方米，环比上涨0.74%。整体来看，全国楼市保持平稳回升态势，12月百城价格指数环比、同比连续第5个月双涨，且涨幅均继续扩大。
2016年，百城价格指数延续上年增长态势，一、二线城市进入快速上涨通道，同时三线城市价格进入增长通道。截至2016年底，百城价格指数为13,035.00元/平方米，较年初增长18.22%。
2017年，一线城市和二线城市百城住宅价格指数增速持续放缓，其中一线城市同比增速从年初的21.37%大幅下降至年末的1.43%，二线城市同比增速从年初的18.27%下降至年末的7.70%，一、二线城市房地产市场明显降温；三线城市百城住宅价格指数增速上半年持续上升、下半年企稳，达到12%左右水平。
图52014~2017年全国百城住宅销售价格指数同比变化情况（单位：%）
资料来源：Wind资讯
2018年1~6月，根据中国房地产指数系统对100个城市全样本调查数据显示，百城价格累计上涨2.62%，较上年同期收窄1.57个百分点。在持续深化的调控政策下，房价趋稳。
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总体看，近年来我国房地产销售平均价格呈震荡上行态势，房地产销售平均价格增速自2015年 5月起由负转正，需求进一步释放；但随着政府限购的出台以及调控的长期化等政策的影响，一、二线城市房地产价格增速大幅下降，部分城市出现价格一二手房价格倒挂现象，三线城市价格增速降缓，但仍表现较好。
3．行业竞争
从2003年至今，房地产市场已经走过了十多年的黄金时期，随着近年来调控政策的逐渐加码，房地产行业也在不断成熟。房地产行业整体呈现业绩持续增长，企业分化加剧，行业集中度不断提高的发展态势。
2015年，房地产行业前 10名和前 20名企业的销售额以及销售面积占比分别较 2014年变化不大。2016年，房地产行业集中度进一步提升，前10名和前20名房地产企业销售额占比分别为18.81%和25.33%，分别较上年提高1.94和2.52个百分点；前10名和前20名房地产企业销售面积占比分别为12.19%和15.94%，分别较上年提高0.88和1.32个百分点。2017年，房地产市场集中度继续提高，前 10名和前 20名房地产企业销售额占比分别为24.10%和32.50%，分别较上年提高5.29和7.17个百分点；前10名和前20名房地产企业销售面积分别为15.38%和20.03%，分别较上年提高3.19和4.09个百分点，也从侧面反映出优质城市资源不断向大型房企倾斜的态势。
表22014~2017年前10名与前20名房地产企业销售额和销售面积占比情况（单位：%）
||||
|-|-|-|
|2014年|2015年|2016年|
|17.19|16.87|18.81|
|23.15|22.82|25.33|
|10.51|11.31|12.19|
|13.74|14.62|15.94|

资料来源：CRIC
房地产行业表现出明显的强者恒强的趋势，资金、品牌、资源等不断向大型房地产企业集中，龙头企业在竞争中占据明显优势；从2017年全年房企销售额来看，5,000亿房企3家，3,000亿房企 3家。具体来看，前十的房企凭借布局、产品、品牌等优势实现业绩突破，11~30的房企在踏准市场机遇的前提下凭借高周转实现增长，31~50的房企主要把握区域深耕和城市市场机遇，利用市场热度进行滚动销售。
表32017年中国房地产开发企业测评前10强企业
|||
|-|-|
|企业简称|排名|
|中国恒大|6|
|碧桂园|7|
|万科地产|8|
|绿地控股|9|
|融创中国|10|

资料来源：克而瑞研究
总体看，房地产行业集中度不断提高，拥有资金、品牌、资源优势的大型房地产企业在竞争
中占据优势。
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4．行业政策
2016年下半年，全国房地产市场的重新火爆为调控思路的转变和升级设了铺垫，北京、上海、深圳等城市迎来最严调控政策。2017年，调控政策不断加码，与以往调控政策相比体现为三个特点：第一，热点城市的政策出台“高频次”；第二，调控城市覆盖范围广；第三，政策措施呈现多维度、高覆盖。预售证监管、土地供应调控以及限售等政策，在供给端限制供应的增加，另一方面政府又通过需求端调控（主要是因城施策和货币周期淡化等）防止需求过快衰减。此轮政策调控的思路在于短期调控政策的常态化维持房价中期稳定，为长效机制的加速落实提供窗口期，最终达到房地产长期稳定，“房住不炒”的效果。
表4近年来主要房地产调控政策
年份 调控政策
2015年3月 国务院《不动产登记暂行条例》
2015年3月 央行、住建部、银监会发文下调二套房个贷首付比例
央行、银监会下文，在不实施“限购”措施的城市，对居民家庭首次购买普通住房的商业性个人2015年9月
住房贷款，最低首付款比例调整为不低于25%
2015年9月 住建部发布《关于完善公共租赁住房租金补贴政策的通知》
2016年2月 央行、银监会发布通知，对不“限购”城市下调居民购买首套房和二套房的最低首付比例2016年6月 国务院正式发布关于《加快培育和发展住房租赁市场的若干意见》
2016年“十2016年“十一假期”期间，全国一线及重点二线合计21个城市陆续颁布各地的房地产市场调控一假期” 政策，从限购、限贷与限价三个方面进行调整
上海、深圳、天津、武汉、杭州、成都、郑州等热点一二线城市进一步升级调控政策，加强限购2016年11月
限贷
2017年3月以来，全国一线及重点二、三线约30个城市陆续颁布新一轮房地产市场调控政策，2017年3月
此次调控范围进一步扩大
住建部和国土资源部联合签发《关于加强近期住房及用地供应管理和调控有关工作的通知》，从2017年4月
用地层面严防高价地扰乱市场预期
中共中央政治局提出实施好积极的财政政策和稳健的货币政策，“稳定房地产市场，坚持政策连2017年7月
续性稳定性，加快建立长效机制”
《北京市共有权产住房管理暂行办法》和《关于印发＜北京市共有产权住房规划设计宜居建设导2017年8月
则（试行）＞的通知》面向社会公开征求意见
坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房2017年10月
制度，让全体人民住有所居
发展住房租赁市场特别是长期租赁，保护租赁利益相关方合法权益，支持专业化、机构化住房租2017年12月
赁企业发展。保持房地产市场调控政策连续性和稳定性，分清中央和地方事权，实行差别化调控启动新的三年棚改攻坚计划，加大公租房保障力度，将符合条件的新就业无房职工、外来务工人员纳入保障范围；继续坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，继续实行差别化调控，建立健2018年3月
全长效机制；培育住房租赁市场，加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度；健全地方税体系，稳妥推进房地产税立法
坚持因城施策，促进供求平衡，合理引导预期，整治市场秩序，坚决遏制房价上涨。加快建立促2018年7月
进房地产市场平稳健康发展长效机制。
资料来源：联合评级搜集整理
2017年10月，习近平代表第十八届中央委员会在中国共产党第十九次全国代表大会上向大会作出报告，明确提出，“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度，让全体人民住有所居”，十九大报告对于房地产行业调控的基调并未发生变化。
2017年12月，中央经济工作会议在北京举行。会议继续坚持“加快建立多主体供应、多渠道保障、租购并举的住房制度”方向，并指出“要发展住房租赁市场特别是长期租赁，保护租赁利
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益相关方合法权益，支持专业化、机构化住房租赁企业发展。完善促进房地产市场平稳健康发展的长效机制，保持房地产市场调控政策连续性和稳定性，分清中央和地方事权，实行差别化调控”，坚持分类调控，因城因地施策。
2018年3月，“两会”政府工作报告地产直接相关内容，主要包含群众住房问题和房地产税两个方面：全国整体棚改目标有所下滑，且棚改货币化程度或将减弱，但部分区域受益于扶持政策，棚改计划逆势增加；在“差别化调控”下，不同城市房地产政策将延续分化；房地产税是落实长效机制的重要组成部分，房地产税立法相关的草案推进有所提速。
2018年7月，中共中央政治局会议要求“下决心解决好房地产市场问题，坚持因城施策，促进供求平衡，合理引导预期，整治市场秩序，坚决遏制房价上涨。加快建立促进房地产市场平稳健康发展长效机制。”由“坚决遏制房价上涨”取代了以往历届政府提出的“坚决遏制房价过快上涨”。
总体看，2016年“十一”之后，热点一、二线城市推出房地产调控政策，房地产政策环境再度趋紧；2017年，政府强调稳定房地产市场，政策工具持续运用并从住房租赁、共有产权等方面引导住房消费，提出加快建立长效机制，实行差别化调控，加快房产税落地。
5．行业关注
（1）行业债务水平较高，且2016年10月以来房企融资渠道收窄，违约风险加大
房地产行业具有资金密集、高杠杆化的特征。2015年以来，国内货币政策持续宽松，再融资政策进一步松绑，房企融资环境明显改善，公司债融资规模大幅增长，行业债务水平高企。但2016年10月份以来相关主管机构从银行理财资金、信托、公司债以及私募基金四个方面对房地产行业开发资金来源监管趋严，对房地产企业的再融资能力产生一定不利影响；同时考虑到部分房地产企业存续债项可能存在集中到期的现象，在一定程度上加大了房地产行业债券违约风险。
（2）房地产调控政策短期内不会退出
2016年10月至今，房地产调控政策密集出台，全国热点一、二线等城市陆续从限购、限价和限贷等多个方面对房地产行业进行调控，一、二线等城市房地产明显降温。十九大报告中对于房地产行业调控的基调并未发生变化；2018年3月5日，国务院总理李克强在十三届全国人大一次会议上作政府工作报告指出坚持房住不炒的定位，继续实行差别化调控。总体看，房地产调控政策短时间不会退出，难以出现实质性放松。
（3）中小房企面临被整合风险
中小房企面临较大经营压力，为市场提供了大批收购机会，为百亿房企提供了收购项目加速扩张的助力，实力突出的百亿房企，相继在上海、深圳、成都、东莞等热点城市以收购、合作两种主要方式，进一步优化总体布局，保障企业稳定发展。
6．未来发展
（1）调控政策趋于常态化、精细化和长期化
在过去几年的房地产调控中，限购等行政手段在短期内起到了很多积极作用，但是仍然缺少有效的长期调控手段。2017年以来，国家出台多项长期调控政策，试点共有产权房、鼓励发展住房租赁市场，并实施差别化的调控政策；此外，房产税将是一个长效的调控机制，用来替代目前的行政调控手段。从长远来看，由于中国经济转型的需要，中国政府抑制房价过快上涨和保持房
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地产行业健康发展的动力同时存在，这就导致调控政策向常态化和长期化方向发展。
（2）行业综合性和复杂度提高、开发运营精细化程度提升
大型房地产投资开发企业扩大综合开发领域，新型城镇化、文旅地产、产业地产、养老休闲地产、体育地产等领域资本集中度提升，中小房地产开发企业出现产品开发周期放长、去化周期放长、现金流频繁困难、开发利润下降的情况，财务成本高和融资结构门槛高成为商业地产开发的“双高”困难，开发企业项目转让及投资退出淘汰率加剧。商业地产尤其是城市商业综合体在满足基础消费的基础上，更多关注市场细分、创新经营和差异化竞争，项目前期策划定位的全面性和综合性成为关键投入，技术性投入比重也将逐步加大。
（3）地产金融化，资本化尝试催生大地产格局，地产金融属性加速释放
2015年以来，大规模保险资金进入房地产行业，推动资本和实业跨界融合，地产金融化迎来发展良机。这种“资本+地产”加速联姻，深度合作为轻资产、多元化转型创造条件。近年，房企通过银行贷款、信托等传统方式融资占比有所下降，股权类、权益类信托融资逐渐增加。地产金融化发展，一方面为房企主动利用多元资本、加强资本合作创造条件；另一方面，房企加速地产金融化尝试，获得财务投资回报的同时，也可实现其自身业务多元化向投融资方向转变。
（4）转变盈利模式，提升经营收益
由于土地价格持续上涨和国家对房地产价格及开发周期的调控措施，高周转的经营方式逐渐成为主流。此外，城市综合体的开发和城市运营理念逐步代替单纯的房屋建造的商业模式，这必将对房地产开发企业的融资能力、管理能力、营销能力和运营能力提出更多挑战。
总体看，现阶段中国房地产行业已经走过最初的粗放式发展阶段，行业龙头逐渐形成，行业集中度不断提高。短期来看，房地产售价不断升高及库存结构性失衡导致房地产市场风险不断积累，政策调控仍然至关重要。长期来看，人口结构、货币环境，市场投资环境等因素将扮演更重要的角色，龙头企业逐渐建立起更大的市场优势，同时具有特色和区域竞争优势的中型房地产企业也会获得一定的生存空间。
7．区域经济环境及财政实力
（1）区域经济
云南省地处中国西南边陲，总面积约39万平方千米，占全国面积4.11%，在全国各省级行政区中面积排名第8，总人口4,596.6万，占全国人口3.35%，人口排名为第12名。
改革开放以来，云南省的国民经济和各项社会事业进入了快速发展的时期。云南作为西部地区的重要省市，是中国面向东南亚、南亚的桥头堡，在全国区域宏观调控中具有重要的战略地位。
2011年6月国务院通过《国务院关于支持云南省加快建设面向西南开放重要桥头堡的意见》（以下简称《意见》），在国家层面明确了云南在中国区域发展和对外开放大格局中的特色和应发挥的作用。该《意见》对云南提出了 5个方面的发展战略定位，一是中国向西南开放的重要门户；
二是中国沿边开放的试验区和西部地区实施“走出去”战略的先行区；三是西部地区重要的外向型特色优势产业基地；四是中国重要的生物多样性宝库和西南生态安全屏障；五是中国民族团结进步、边疆繁荣稳定的示范区。
2012年10月，《云南省加快建设面向西南开放重要桥头堡总体规划（2012~2020年）》已获国务院批准。该规划的总体要求：支持云南省加快建设面向西南开放重要桥头堡，是国家统筹国内发展和全方位对外开放，深入实施西部大开发战略，促进区域协调发展和边疆长治久安的重大部署，也是云南省进一步加快发展、实现科学发展面临的重大历史机遇。
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2016年1月，云南省政府相继出台了《关于加快推进城市地下综合管廊建设的实施意见》《关于加快推进海绵城市建设工作的实施意见》《关于加强全省城乡公共厕所规划建设管理的意见》，明确了2016~2020年全省规划建设地下综合管廊900公里、新建海绵城市320平方公里。
2018年 2月，云南省政府出台了《云南省人民政府关于促进经济持续健康较快发展 22条措施的意见》，针对2017年云南省民间投资、工业投资二者在全部投资中的占比降到近年新低、严重影响经济发展后劲的问题，首次明确提出“优化投资结构”“提振工业投资”“完善投资管理”等举措，规定2018年全省每个特色小镇须完成总投资的60%以上，凡投资主体不落实、投资完成比例达不到要求的一律淘汰。
区域经济方面，2017年云南全省完成生产总值16,531.34亿元，较上年增长9.5%，增速高于全国水平2.6个百分点。分产业看，第一产业增加值2,310.73亿元，较上年增长6.0%；第二产业增加值6,387.53亿元，较上年增长10.7%；第三产业增加值7,833.08亿元，较上年增长9.5%。2017年，云南三次产业结构比重为14：38.6：47.4，较2016年的14.8：39.0：46.2有所优化。
（2）财政实力
2017年，全省地方一般公共预算收入完成1,886.16亿元，同比增长6.20%。从收入结构看，税收收入完成1,233.85亿元，同比增长8.5%；非税收入完成652.32亿元，同比增长2.10%。在主要税收中，增值税完成522.56亿元，同比增长29.90%；营业税完成5.35亿元，同比下降-94.60%；
企业所得税完成161.19亿元，同比增长8.40%；个人所得税完成69.15亿元，同比增长31.60%。
2017年，全省地方一般公共预算支出完成5,712.95亿元，同比增长13.80%。其中，一般公共服务支出623.09亿元，同比增长30.60%；住房保障支出193.18亿元，同比下降20.30%。云南省财政自给率为33.02%，财政压力较大。
总体看，云南省作为中国面向西南开放的重要桥头堡，近年来经济迅速发展、财政实力不断提升，未来经济发展前景良好，为公司发展提供了良好的外部环境；但当地财政自给率处于较低水平，存在较大的资金压力。
8．云南省房地产概况
公司经营区域主要在云南省，云南省房地产市场发展对公司经营影响较大。2017年，云南省房地产开发投资及新开工面积双双增长，其中房地产开发投资同比增长3.6%，新开工面积达到 4,017万平方米的水平，同比增长16%。2017年，云南省商品房销售面积同比增长19%，商品房销售额同比增长34%，销售额的增长大于销售量的增长。
2017年，云南省固定资产投资（统计口径为计划总投资500万元及以上固定资产项目投资和房地产开发项目投资）18,474.89亿元，比上年同期增长18.0%。2017年，云南房地产开发投资2,786.25亿元，同比增长3.6%；购置土地面积同比增长58.6%，房屋施工面积同比增长2.4%，商品房新开工面积同比增长16.3%，商品房销售面积同比增长18.9%，销售额同比增长33.6%。
区域政策方面，2018年3月，昆明市政府发布《关于进一步促进房地产市场平稳健康发展的通知》，加强昆明市五华区、盘龙区、官渡区、西山区、呈贡区、高新技术产业开发区、经济技术开发区、滇池旅游度假区房地产市场调控力度，对部分区域客户购买的新建商品住宅需取得不动产权属证书满三年方可上市交易。该政策是针对昆明房地产市场的限售扩围，其目的是打击投机性购房，对于抑制过热、维持价格和市场稳定，也有促进作用。
总体看，2017年，云南省房地产市场有所回暖；最新的限售政策对抑制市场投机性需求、维持价格稳定有一定促进作用。
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四、基础素质分析
1．规模与竞争力
公司以房地产开发为主业，拥有房地产开发一级资质。公司坚持“立足云南、面向全国”的发展策略，在做好云南省内房地产项目开发和土地储备的同时，积极向省外市场拓展，目前经营区域已拓展至四川、重庆、甘肃、陕西、辽宁和北京等地。截至2018年6月底，公司持有待开发及尚未完工的土地面积364.16万平方米，一级土地整理规划土地面积合计148.60万平方米。
公司立足新常态，融入新经济，拥抱互联网，协同集团大健康、大休闲资源优势，大力发展旅游地产和养老地产，构建城市住宅综合体、旅游地产、养老地产产业联动创新商业模式。公司积极推动品牌建设，通过品牌策划、形象标识建立、宣传推广、客户关系维护等方面全方位提升公司形象和社会影响力，“融城”和“梦云南”两大系列品牌的知名度和社会关注度较高。2015年，公司“梦云南·雨林澜山”项目被授予“醉美家园责任地产”及“醉云南·避霾圣地”两项大奖，公司获得云南省 2015年度企业品牌大奖。2016年，公司获得盘龙区委区政府颁发“2016年度纳税杰出贡献奖”、“2016年度纳税突出贡献企业”，云南省档案局颁发的“云南省企事业单位档案工作规范化管理示范单位”。2017年，公司获得搜狐焦点“2017年最具品牌影响力企业”，公司旗下子公司云南城投龙江房地产开发有限公司获云南省优质工程二等奖等。
总体看，公司为云南省国资委下属的国有控股房地产开发上市公司，经营规模较大，具有较强的区域竞争力。
2．人员素质
截至2018年6月底，公司拥有董事6人，其中董事长1人、独立董事3人；监事3人；总经理1人，副总经理5人，董事会秘书1人，财务总监1人。
公司董事长许雷先生，50岁，博士学位，高级工程师，中共党员，曾任云南建工集团副总经理、云南省开发投资控股集团有限公司副总裁、云南省城市建设投资有限公司董事长等职，现任云南城投集团董事长、诚泰财产保险股份有限公司董事长、云南水务投资股份有限公司董事长。
公司总经理杜胜先生，47岁，EMBA在读，工程师。曾任景洪市给排水公司经理，景洪市城市投资开发有限公司总经理，云南省水务产业投资有限公司常务副总经理，云南民族文化旅游产业有限公司总经理；现任云南城投置业股份有限公司总经理，景洪市城市投资开发有限公司董事长、党委书记，广东云景旅游文化产业有限公司董事长。杜胜先生2016年4月起任公司总经理。
截至2018年6月底，公司本部在职员工共计171人。按文化素质划分，高中、中专及以下学历员工占比3.51%，大专学历员工占比11.11%，本科学历员工占比69.01%，硕士研究生及以上学历占比16.37%；按岗位构成划分，销售人员占比10.53%，技术人员占比22.81%，财务人员占比9.94%，行政人员占比16.96%，其他人员占比39.77%。
总体看，公司高管人员具有丰富的管理经验和较强的管理能力，综合素质较高；员工平均学历水平较高，专业结构合理，能够满足公司经营发展需要。
3．股东支持
公司控股股东云南城投集团成立于2005年4月，目前注册资本41.42亿元，云南省人民政府国有资产监督管理委员会、云南省国有资本运营有限公司和云南省建设投资控股集团有限公司分别持股56.21%、40.00%和3.79%。
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云南城投集团是云南省人民政府出资成立的城市基础设施建设投融资主体，目前已形成以“城市开发”、“公用事业”、“物流贸易”、“旅游文化”、“建筑安装”五大板块为主业，以金融、循环经济为配套业务的战略发展格局。云南城投集团规模较大、资本实力较强，截至 2018年 6月底，云南城投集团资产总额为 2,720.91亿元，所有者权益合计 575.83亿元；2018年1~6月，云南城投集团实现营业收入130.71亿元，净利润-11.81亿元。
公司是云南城投集团重要的子公司之一，能够获得云南城投集团的大力支持。在土地一级开发上，云南城投集团可协助公司获取项目资源，便于公司储备土地；在资金支持上，公司可从云南城投集团借用资金，截至2018年6月底，云南省城投集团及其关联方对公司的借款余额为72.00亿元。云南城投集团还通过提供担保对公司融资提供支持。截至2018年6月底，公司长期借款中由云南城投集团为公司提供担保的借款本金余额为330.00亿元。
总体看，公司控股股东资金实力较强，能够在融资及项目获取上为公司提供大力支持。
五、公司管理
1．治理结构
公司控股股东云南城投集团及其下属子公司合计持有公司36.90%的股权，公司最终控制人为云南省国资委。公司在业务、人员、资产、机构和财务等方面建立了独立的运作体系，董事会、监事会和高管层均能按照各自的职责独立运作。
根据《公司法》等法律、法规的要求，公司建立起规范的公司治理结构和议事规则。公司股东享有依照其所持有股份份额获得股利和其他形式利益分配的权利；享有依法请求、召集、主持、参加或委托股东代理人参加股东大会，行使相应的表决权；享有在公司终止或者清算时，按其持有股份份额参与公司剩余资产的分配等权利。
股东大会是公司的权力机构，行使决定公司的经营方针和投资计划；选举和更换非由职工代表担任的董事、监事，决定有关董事、监事的报酬事项；审议批准董事会报告；审议批准公司的年度预决算方案、利润分配和弥补亏损方案等职权。
公司设有董事会，对股东大会负责，行使召集股东大会、决定公司的经营方针和投资计划、制定年度预决算方案以及利润分配和弥补亏损方案、决定内部管理机构设置、制定基本管理制度等职权。公司设有独立董事，除履行董事一般职责外，主要对提名、任免董事，聘任或解聘高级管理人员，以及执行有关规定的情况发表独立意见。公司董事会现有6名成员，其中3人为独立董事。董事由股东大会选举或更换，任期 3年，届满可连选连任。公司董事会下设战略及风险管理委员会、提名委员会、薪酬与考核委员会、审计委员会四个专业委员会。
公司设有监事会，行使审核董事会编制的公司定期报告并提出书面审核意见、检查公司财务、对董事和高级管理人员的行为进行监督等职权。公司监事会成员3人，其中监事会主席1名，由全体监事过半数选举产生。监事的任期每届为3年，任期届满，连选可以连任。
公司设总经理1名，副总经理若干名，董事会秘书1名，财务总监1名，由董事会聘任或解聘，主要负责主持公司生产经营管理，以及公司内部管理工作。独立董事之外的董事可受聘兼任总经理、副总经理或者其他高级管理人员，但兼任总经理、副总经理或者其他高级管理人员职务的董事不得超过公司董事总数的二分之一。公司总经理、副总经理、财务负责人、董事会秘书为公司高级管理人员。
总体看，公司认真履行相关的监管规定，股东大会、董事会、监事会独立运作，法人治理结
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构完善健全，整体运行情况良好。
2．管理体制
截至2018年6月底，公司设有战略投资部、内控管理部、产品研发中心、融资管理部、人力资源部、工程管理中心、营销及资产经营中心、财务管理中心等16个部室。公司对每个部室的职责做出了明确划分，各部室以及下属子公司均能按照公司制订部门职责及各项业务管理制度开展经营活动。
内部管理上，公司现行的管理模式管理链条短，管理效率较高，并且能够对各项经营活动进行总体把控。内部控制上，公司内控管理部负责公司内部控制。公司已建立起符合《企业内部控制基本规范》要求，并符合公司经营管理特征的内部控制体系和监督评价体系，确保公司各类风险得到有效控制。此外，公司内控管理部还负责内部控制评价，设专人独立组织实施内部审计，对公司内部控制体系的可靠性、有效性和完整性进行审查和评估。
财务管理上，公司制定了完善的财务管理制度，涵盖财务人员任用条件、会计政策、会计核算的内容和程序、资金计划管理、资金支出审批、子公司资金支出管理等。公司设有财务管理中心，负责公司预算管理、组织实施会计核算、定期编制及报送各项财务分析报告等工作。公司财务管理规范，可为公司高效、科学地经营决策提供可靠的依据。
人力资源管理上，公司员工招聘由人力资源部统一管理，用人部门提出需求后，人力资源部根据年度编制要求和人员供给状况拟定招聘计划、发布招聘信息，并协助用人部门甄选录用。为调动员工工作积极性，公司制定了薪酬福利管理制度、绩效管理制度、员工奖惩制度等管理制度，分季度、年度对公司中、基层员工进行考核，考核结果与员工的季度、年度绩效工资挂钩。公司还建立起完善的培训体系，通过内外部培训和员工自我培训等方式提高员工的工作能力，并将员工的培训完成情况作为员工任免、岗位调动、晋级、调薪和奖惩的重要参考依据。
投融资管理上，公司所有的外部融资活动均由融资管理部主导，母公司、子公司的对外融资计划、融资安排均需融资管理部统一组织或审核。在资金使用上，公司每年制定年度资金计划，统筹和调度公司资金，并将年度资金计划细化至季度、月度资金计划和专项资金计划。公司各部室、子公司及项目核算单位必须严格按照资金计划进行资金支出及资金调度，追加或调整资金计划必须由经办部门进行专项请示，经审批同意后方可执行。
工程管理上，公司工程管理中心对各子公司进行垂直管理，以确保工期、质量、安全、成本目标的实现。公司工程管理中心主要通过编制工程进度一级控制计划，审查各项目工程部编制的二级施工计划，对工程形象进度进行节点控制；通过下达质量控制目标，编制工程质量控制计划，审核主要材料、设备等手段，整体控制工程质量；通过制定安全生产检查计划，定期对施工现场的安全生产情况及安全管理制度进行检查，防止出现重大安全事故。
总体看，公司管理机制和管理制度完善，内控机制健全、有效。
六、经营分析
1．经营概况
公司主要从事住宅、办公楼、商铺的开发和销售，以及土地一级开发和物业服务等，属于房地产开发企业。
2015~2017年，公司营业收入规模逐年增长，三年分别为40.13亿元、97.70亿元和143.91亿
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元，年均复合增长35.58%，主要系公司融城昆明湖、艺术家园区、上东大道及新并购项目陆续竣工交房所致；公司净利润分别为 2.11亿元、2.70亿元和 4.22亿元，年均复合增长41.34%，与营业收入变动趋势一致。
从营业收入结构看，住宅、办公楼和商铺等房地产业务是公司的核心业务。2015~2017年，公司房地产开发业务收入（包括住宅、公寓、办公楼、商铺和车位）持续增长，三年分别为25.16亿元、93.61亿元和 132.81亿元，主要系公司融城昆明湖、艺术家园区、上东大道及新并购项目结转收入增加所致；房地产开发业务收入分别占主营业务收入的98.56%、98.57%和94.27%。从细分情况看，2015~2017年，公司住宅收入波动增长，办公楼收入持续增长，商铺收入波动增长。
从占比情况来看，住宅收入占比波动上升，商铺收入占比波动下降，办公楼收入和公寓收入占比提升，主要系公司根据市场行情调整房地产销售结构所致。2015~2017年，公司物业服务收入稳定增长，主要系公司物业管理面积增加所致，但收入占比较小。
表52015~2017年公司营业收入构成（单位：亿元，%）
|||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|
|2015年|||2016年|||||
|收入|占比|毛利率|收入|占比|毛利率|收入|占比|
|15.02|37.44|20.74|79.10|80.96|18.24|75.24|52.28|
|--|--|--|--|--|--|6.37|4.43|
|0.22|0.56|22.89|7.83|8.02|42.70|16.47|11.44|
|9.10|22.67|45.56|5.53|5.66|58.79|20.72|14.40|
|0.81|2.02|12.51|1.15|1.18|2.35|5.80|4.03|
|0.37|0.92|7.55|0.87|0.89|3.09|2.42|1.68|
|--|--|--|0.10|0.10|-13.84|1.68|1.17|
|--|--|--|0.39|0.40|78.05|3.97|2.76|
|--|--|--|--|--|--|8.21|5.70|
|14.60|36.39|--|2.73|2.79|59.30|3.03|2.11|
|40.13|100.00|29.15|97.70|100.00|22.50|143.91|100.00|

资料来源：公司提供
注：部分数据合计数与各项相加结果不一致，系四舍五入所致。
从毛利率情况看，近三年，公司住宅销售的毛利率波动增长，2016年为18.24%，处于行业较低水平，主要系2016年公司结转的住宅毛利率较低所致；2017年毛利率回升至23.24%，主要系结转的收入中包含了较多并购的毛利率较高的一二线城市物业所致。公司办公楼毛利率波动上升，三年分别为22.89%、42.70%和31.64%，主要系近两年结转了大量位置较好、单价较高的办公楼所致；商铺的毛利率较高，近三年基本保持在40%以上。
2018年1~6月，由于公司结转地产项目销售单价提升，公司实现营业收入39.16亿元，同比增长7.54%；实现净利润-1.59亿元，上年同期为-2.92亿元。公司综合毛利率为43.46%，其中房地产开发业务毛利率为38.63%，较上年末有所上升，主要系结转了毛利率较高的住宅项目所致。
总体看，房地产业务为公司的主要收入来源；近三年，受公司开发的房地产项目陆续竣工、以及并购项目结转收入的影响，公司收入规模不断扩大；受结转的并购项目位置较好、售价较高的影响，公司住宅业务毛利率波动增长；公司综合毛利率波动增长。
2．房地产开发
（1）土地储备情况
公司获得土地的方式为三种：一是参与土地“招拍挂”；二是土地一二级联动开发；三是通
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过对标的公司的股权收购获取土地，后两种方式是公司获取土地的主要方式。公司是国有资本控股的上市公司，在土地一级开发上可以获得当地政府较强的支持。随着土地资源的日益稀缺，通过土地“招拍挂”的拿地竞争愈加激烈，成本不断上涨，而一二级联动开发一定程度上可以为拿地提供便利，降低拿地成本。另外，目前房地产市场上资金较为紧张，公司利用自身的资本实力以及融资渠道多样化的优势，通过股权收购、并购进行购置土地。
拿地时，公司综合考虑地块位置、地面现状、地质情况、周边配套设施、容积率、土地价格、土地升值潜力等因素，并分析周边地块住宅市场的购买人群、销售均价、供需状况等，对土地二级开发成本和投资收益进行了详细预测。
2015年，公司加强了拿地力度，当年通过招拍挂和一二级联动方式获取土地47.07万平方米，共支付22.98亿元，拿地均价为4,882.88元/平方米；2016年，公司共获取土地34.52万平方米，拿地均价为4,666.86元/平方米，较上年有所下降。2017年，公司所获取的土地主要为住宅及商业用地，共获取土地33.65万平方米，拿地均价为5,856.92元/平方米，较上年有所上升。2018年上半年，公司未获取土地。
表62015~2017年公司通过招拍挂和一二级联动方式获取土地情况（单位：万平方米，亿元，元/平方米）
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|-|-|-|-|-|
|拿地项目|土地占地面积|拿地总价|拿地均价|所处区域|
|星海半岛|0.31|0.14|4,461.29|昆明市六甲街道|
|斗南项目|40.56|18.25|4,499.63|昆明市斗南街道办事处西|
|黄河春城|6.2|4.59|7,411.13|兰州市城关区上徐家湾|
|--|47.07|22.98|4,882.88|--|
|关坡项目|5.28|3.42|6,444.48|昆明市官渡区关坡村片区|
|融城优郡二期|2.44|3.71|15,199.28|昆明市金碧街道办事处|
|昆明湖|8.25|7.13|575.84|昆明市盘龙区龙泉街道办事处|
|海东方|18.55|1.85|66.50|大理海东新城中心片|
|--|34.52|16.11|4,666.86|--|
|海东方（三期）|15.30|1.53|997.62|大理白族自治州|
|融城昆明湖（二期）|3.14|4.49|14,299.93|昆明|
|满江项目|15.21|13.69|9,001.97|大理白族自治州|
|--|33.65|19.71|5,856.92|--|
||115.24|58.79|5,101.77|--|

资料来源：公司提供
注：不包括并购项目
截至 2018年 6月底，公司已取得土地证的尚未开工和完工的土地储备占地面积 364.16万平方米，区域主要集中在云南地区，部分分布在甘肃和陕西地区。公司整体土地储备面积较大，按
照公司未来的开发节奏看，土地储备能够满足公司未来几年的开发需要。此外，公司土地储备楼
面均价较为合理。
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表7截至2018年6月底公司土地储备情况（单位：平方米，%）
|||
|-|-|
|持有待开发及尚未完工土地的面积|规划计容建筑面积|
|113,947|--|
|61,967|296,098|
|56,454|--|
|109,661|--|
|405,565|425,219|
|780,691|1,890,962|
|316,668|450,780|
|916,345|1,080,095|
|526,669|337,971|
|81,800|118,804|
|152,134|578,556|
|119,701|111,212|
|3,641,602|5,289,697|

资料来源：公司提供
注：1、2016年12月，公司收购昆明七彩云南城市建设投资有限公司70%股权，相应取得项目土地。2、2016年3月，
公司与陕西秦岭皇冠实业有限公司共同设立宁陕县云海房地产开发有限公司，皇冠实业以秦岭·皇冠健康小镇项目土
地出资，公司以现金出资并持股51%，将宁陕县云海房地产开发有限公司纳入合并范围，相应取得项目土地。
总体看，公司土地获取价格较为合理；公司土地储备主要集中在云南地区，有一定区域集中风险；土地储备规模较大，可满足公司未来项目开发需要。
（2）项目开发情况
公司主要从事城市住宅综合体以及旅游地产的项目开发，目标客户人群为刚需及有养老、旅游需求的客户群体。公司“融城”、“梦云南”系列产品分别是城市住宅综合体和旅游地产的代表产品。
公司项目开发体量较大，近几年，公司开发了关坡二期、融城金阶、融城优郡、融城昆明湖、融城东海、雨林澜山、艺术家园等多个项目。2015~2017年，公司房地产经营中新开工面积、竣工面积、期末在建面积如下表所示。2015~2017年，公司新开工面积在2017年大幅下降，主要系公司根据目标要求，项目开发业务有保有压所致；竣工面积波动增长，2016年大幅增长主要系公司当期收购了银泰系列项目以及融城昆明湖一期、艺术家园区、融城优郡二期、融城金阶、云南大理梦云南·海东方、云南大理洱海天域、云南西双版纳雨林澜山、重庆滨江春城一期等项目竣工所致；期末在建面积分别为 100.97万平方米、288.92万平方米和 232.24万平方米。2018年上半年，公司新开工面积为 25.20万平方米，竣工面积为 64.67万平方米，期末在建面积为 210.17万平方米。
表82015~2017年公司房地产经营情况（单位：万平方米）
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|-|-|
|2015年|2016年|
|202.97|192.59|
|142.27|281.67|
|100.97|288.92|

资料来源：公司提供
注：由于公司新收购了银泰系列项目，故表中所列示的“竣工面积、期末在建面积”两项数据系直接汇总银泰项目数
据后的结果，公司未对以前年度相关数据进行调整，故上表中不满足“上期期末在建项目面积+本期新开工项目面积-
本期竣工项目面积=本年期末在建项目面积”的等式关系。
从项目开发资金情况来看，如下表所示，截至2018年6月底，公司在建项目合计10个，主
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要分布于云南、杭州等地区，经营业态包括住宅、商业等；公司在建项目预计总投资金额 346.13亿元，尚需资金投入 107.31亿元。截至2018年 6月底，公司拟建项目合计6个，主要分布于云南地区，经营业态包括住宅、办公、商业等；公司拟建项目预计总投资金额135.66亿元。随着新项目的陆续开发，公司需投入资金规模较大，面临一定的资金支出压力。
表9截至2018年6月底公司在建项目投资情况（单位：万元）
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|-|-|-|-|
|项目名称|项目类别|预计总投资额|截至2018年6月底已投资额|
|融城昆明湖（一期）|住宅/幼儿园/小学|1,090,088.00|929,425.00|
|北京房山时光汇|类住宅/商业|600,000.00|440,000.00|
|山海荟（一期）|类住宅/商业|209,631.90|137,124.56|
|融城云谷|商务办公|95,171.00|76,416.17|
|海东方悦榕庄|商业|88,479.41|38,042.75|
|碧鸡山邑商业中心|商业|31,426.00|24,416.62|
|杭州临平银泰城|住宅/商业/酒店|505,000.00|380,000.00|
|哈尔滨银泰城二期（E13地块）|住宅/商业|320,000.00|157,000.00|
|山海荟（二期）|类住宅/商业|305366.73|103688.92|
|黄河春城（上徐）|住宅/商业/办公/酒店|216,161.19|102,151.41|
|||3,461,324.23|2,388,265.43|

资料来源：公司提供
总体看，公司开发项目主要集中于云南、杭州等地区，包括了住宅、办公、商业等多种业态；
公司房地产开发业务规模波动较大，资金支出压力较大。
（3）项目销售情况
近三年公司房产项目销售情况良好。公司利用云南丰富的旅游资源，大力推动旅游地产销售。
云南具有得天独厚的气候优势，且以美丽、丰饶、神奇而著称，被外界视为“秘境”。公司通过“梦云南”连锁分时度假平台的运行，提高其品牌及业界影响力，推动“梦云南”系列下大理“海东方”、玉溪“太阳山”、安宁“温泉山谷”、西双版纳“雨林澜山”四大旅游地产项目的销售。
2015~2017年，公司房产项目销售收入主要来源于“融城金阶”、“东川置地”、“融城优郡”、“雨林澜山”、“融城昆明湖”以及“艺术家园”等项目。
2015年，公司将去库存作为年度工作的首要任务。在区域房地产市场不景气的情况下，公司对产品及环境配套等品质进行提升、优化，采取各种有效措施促进项目销售、消化库存、回笼资金。公司实现协议销售金额39.91亿元，协议销售面积57.51万平方米，销售项目以“融城昆明湖”和“艺术家园”为主。
2016年，公司采取了一系列“去库存”措施，通过增加楼盘配套、引进优质教育资源、加强市政设施的建设投入、智慧社区打造、和集团下属医院联动等措施，提升物业品质，促进项目销售。2016年，公司协议销售面积61.96万平方米，销售项目以“融城昆明湖”和“艺术家园”为主。从房产销售均价上看，公司协议销售均价 7,506元/平方米，同比上涨的主要原因为后期开盘的项目多为城市住宅，销售价格相对较高，另外已售商业地产也拉高了销售均价。受上述因素共同影响，2016年公司共实现协议销售金额46.50亿元。
2017年，公司达预售状态的项目26个，协议销售面积47.55万平方米，销售项目以住宅为主；
从房产销售均价上看，公司协议销售均价 12,311.25元/平方米，较上年有所上升，主要系随着银
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泰项目的收购，公司住宅销售区域更多分布于杭州、成都和宁波等二线城市，销售溢价明显提升，以及昆明房地产市场销售回暖所致。2017年公司共实现协议销售金额58.54亿元。
2018年1~6月，公司协议销售面积 35.16万平方米，协议销售均价12,369.17元/平方米，实现协议销售金额43.49亿元。
表102015~2018年6月公司房地产销售情况
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|-|-|-|
|2015年|2016年|2017年|
|12|20|26|
|57.51|61.96|47.55|
|39.91|46.50|58.54|
|69.79|94.93|--|
|6,939|7,506|12,311.25|

资料来源：公司提供
截至2018年6月底，公司在售项目26个，总可售面积550.58万平方米，已完成销售面积436.05万平方米，尚余可销售面积114.53万平方米，整体去化率为79.20%。公司银泰项目销售情况较好，公司主要待售项目位于云南区域。
表11截至2018年6月底公司在售项目基本情况
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|-|-|-|
|总投资（万元）|可售面积（万平方米）|累计已销售面积（万平方米）|
|1,090,088.00|102.63|83.98|
|218,620.30|24.06|16.89|
|240,400.00|28.24|19.26|
|95,330.00|9.00|7.58|
|169,811.00|9.70|9.19|
|98,785.00|7.44|4.32|
|60,488.00|8.13|5.18|
|95,171.00|10.38|6.53|
|370,703.00|53.41|39.06|
|125,913.00|23.29|19.15|
|87,546.00|5.01|4.22|
|164,170.00|17.51|16.81|
|149,834.00|16.74|3.67|
|198,272.00|6.23|1.70|
|--|2.84|1.01|
|235,095.00|20.77|19.38|
|201,942.00|12.13|11.88|
|134,475.00|6.25|5.77|
|231,737.00|18.63|17.98|
|666,866.00|49.85|46.16|
|505,000.00|28.61|28.61|
|380,000.00|8.43|8.39|
|610,000.00|26.67|20.35|
|123,364.00|27.61|18.76|
|253,300.00|19.04|15.21|
|292,000.00|7.96|5.02|
|6,798,910.30|550.58|436.05|

资料来源：公司提供
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总体看，由于公司并入较多地理位置优越的银泰项目，房地产协议销售金额和协议销售均价均呈持续增长的趋势，销售情况较好；考虑云南省房地产景气度回暖，以及银泰项目以二线城市为主，未来去化压力尚可。
3．土地一级开发
公司的一级土地开发业务主要包括两种类型：一是土地受托整理业务，二是城中村改造项目中涉及的土地整理。
截至2018年6月底，公司的一级土地开发业务均为城中村改造项目中涉及的土地整理。公司或子公司与相关政府部门签订协议，由公司或子公司作为城中村改造主体参与土地一级开发。经审计确认后，公司先期垫付的土地开发直接成本、间接成本和项目应分摊融资利息等计入土地一级开发成本。整理完成后，昆明市土地矿产储备中心负责出让，公司或子公司参与土地招拍挂交易的竞价，如公司或子公司不是竞得者，则相关政府部门向公司或子公司支付土地收储成本及经审计后政府部门确认的合理利润，公司据此确认一级土地开发收入；如公司或子公司是竞得者，相关政府部门协助完成以土地一级开发成本抵付土地出让地价款的工作或后续通过签订协议明确进一步合作意向，并由公司或子公司进行房地产项目开发。
2014年公司土地开发收益4.10亿元，主要是环湖东路项目与政府结算产生的土地一级开发收益。2015年，公司无一级土地开发收入，主要是对原有项目进行投入开发。
目前，公司土地一级开发项目主要有昆明上（中）坝绕城以北城中村改造、昆明湖中小学地块城中村改造和兰州徐家湾旧城改造项目等，规划土地面积合计148.60万平方米，截至2018年6月底，公司已累计投入金额合计97.10亿元，后续资金计划通过外部融资与合作开发解决。
表12截至2018年6月底公司自主开发的土地一级开发项目情况（单位：万平方米，万元）
|||
|-|-|
|面积|投资概算|
|20.60|1,037,787.68|
|62.18|958,295.11|
|34.40|391,918.46|
|31.42|1,090,000.00|
|148.60|3,478,001.25|

资料来源：公司提供
总体看，公司一级开发项目规模大，将为公司带来一定的土地储备，但投资额较大，公司面临一定资金支出压力。
4．商业地产经营
公司有部分商业地产出租，2016年以来，公司投资收购了银泰系列项目，新增商业综合体面积94.91万平方米，包括销售型物业29.24万平方米（主要为商铺），持有型物业65.67万平方米。
截至2018年6月底，公司持有型物业可出租面积合计为88.53万平方米，已出租面积为74.55万平方米，整体出租率为84.21%，公司出租物业中除部分项目出租率偏低外，其余项目皆达80%以上；其中，淄博银泰城出租率为61.37%，主要是因为物业培育期较长，增长较缓慢；台州银泰
城出租率为66.38%，出租率略低，主要因其开业至今，受周边区域竞争影响，同时处于政府开发
新区，需要时间进行物业培育；成都in99出租率为72.63%，主要系一楼商场招商未达预期，部分
商户仍处于进场装修期所致。
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2017年，公司共取得租金收入2.46亿元，较上年增长530.77%，主要系公司收购银泰系列项目后商业地产经营规模扩大所致。2018年1~6月，公司共取得租金收入2.54亿元，为2017年全年的1.03倍，主要系公司逐步收购银泰系列项目，且2018年部分银泰系列项目出租率提升所致。
表13截至2018年6月底公司商业地产出租情况（单位：平方米，%，万元）
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|-|-|-|-|
|项目名称|可出租面积|已出租面积|出租率|
|融城金阶|29,443.80|25,947.42|88.13|
|东方首座|28,301.44|22,264.95|78.67|
|融城东海|30,221.32|23,883.46|79.03|
|融城云熙|19,082.37|18,046.82|94.57|
|奉化银泰城|44,959.11|43,774.91|97.37|
|北仑银泰城|139,323.00|122,842.68|88.17|
|淄博银泰城|116,197.41|71,308.71|61.37|
|平阳银泰城|50,149.45|46,925.25|93.57|
|苍南银泰城|61,548.20|59,908.30|97.34|
|台州银泰城|80,542.00|53,461.00|66.38|
|宁波银泰城|82,564.00|76,996.00|93.26|
|西溪银泰城|58,976.99|58,568.65|99.31|
|临平银泰城|64,602.00|63,890.00|98.90|
|成都in99|79,385.00|57,658.00|72.63|
||885,296.09|745,476.15|84.21|

资料来源：公司提供
总体看，受公司收购银泰系列项目影响，商业地产经营规模进一步扩大，区域布局和业态类型进一步丰富，个别商业地产项目出租率较低，商业地产整体出租率尚可，同时收购项目进一步加大了公司对外融资需求。
5．重大事项
增资持有七彩云南股权
2016年 11月，经公司与七彩云南现唯一股东昆明七彩云南古滇王国投资发展有限公司（以下简称“古滇投资”）协商，古滇投资同意公司依据七彩云南经审计认定的注册资本 3,600万元为基础，由公司以现金方式认购七彩云南新增注册资本 8,400万元，古滇投资放弃对新增注册资本认缴出资的优先权；公司增资持有七彩云南70%的股权后，对其开发建设的“古滇南部文化旅游城市服务区”项目取得土地后续开发权与管理权，上述事项已于2016年12月正式完成工商变更。公司因合并成本小于合并取得的七彩云南可辨认净资产公允价值份额，确认营业外收入44,822.52万元。
收购银泰系列项目
2016年 11月，公司以现金 186,342.22万元收购了北京银泰置地商业有限公司持有的奉化银泰置业有限公司19%股权、成都银泰置业有限公司19%股权、苍南银泰置业有限公司70%股权、杭州理想银泰购物中心有限公司50%股权，宁波银泰置地商业有限公司持有的苍南银泰置业有限
公司70%股权、宁波经济技术开发区泰悦置业有限公司19%股权以及中国银泰投资有限公司持有
杭州海威房地产开发有限公司70%股权。公司因取得子公司的投资成本小于取得投资时应享有被
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投资单位可辨认净资产公允价值共确认营业外收入32,363.21万元。
2017年9月，公司以258,811.48万元收购了中国银泰投资有限公司等3家交易对方旗下的8家公司股权资产组成的资产包，包括宁波银泰置业有限公司70%股权、杭州西溪银盛置地有限公司70%股权、杭州理想银泰购物中心有限公司20%股权、台州银泰置业有限公司70%股权、台州银泰商业有限公司70%股权、哈尔滨银旗房地产开发有限公司70%股权、黑龙江银泰置地有限公司70%股权、名尚银泰城（淄博）商业发展有限公司（以下简称“名尚银泰”）70%股权。截至2017年9月15日，公司已完成8家标的公司工商变更。
对银泰项目的收购丰富了公司城市商业综合体的产品线，并完成了杭州、宁波、成都等城市的战略布局，考虑到公司业务规模进一步增大的同时，需要在企业文化、团队管理、销售模式、经营模式等方面与收购公司进行整合，公司存在业务整合风险。
收购成都会展
2017年 11月，公司拟向云南城投集团、邓鸿、赵凯、刘杨、尹红、邹全、柳林发行股份及支付现金购买其持有的成都环球世纪会展旅游集团有限公司（以下简称“成都会展”）100%的股权。其中，云南城投集团持有的成都会展的股权的现金支付比例为15%，股份支付比例为85%，其他交易对手持有的成都会展的股权的股份支付比例为100%。本次交易总成交金额为 235.73亿元，交易的评估基准日为2017年11月30日，截至评估基准日，成都会展净资产账面价值153.80亿元，评估值为 235.73亿元，评估增值 81.93亿元，评估增值率约为53.27%。若此次收购成功，成都会展承诺未来三年累计实现的净利润合计约为 63.00亿元，盈利承诺期间届满后，若成都会展在盈利承诺期间的实际净利润数总额未达到承诺的净利润数总额，则交易对方按照约定的方式向公司进行补偿。
成都会展主要业务为会展业务、酒店业务及房地产开发业务，主要业务集中在成都及周边地区，是区域内龙头企业，具有较强的盈利能力。2017年，成都会展实现营业收入16.53亿元，实现净利润为2.86亿元。若次此收购成功，公司在原有的成都银泰中心项目的基础上，将进一步完善区域布局，持续经营能力、综合竞争力和可持续发展能力都将有望增强。但此次收购成都会展估值较高，且成都会展承诺金额与历史盈利水平相差过大，若未来成都会展经营不善，公司将面临无法得到业绩承诺补偿风险。
总体看，公司通过增资持有七彩云南股权以及收购银泰系列项目，完成部分发达地区的战略布局，丰富了旅游地产板块以及城市综合体类物业的业态。此外，公司若能成功收购成都会展，将进一步完善区域布局，公司持续经营能力、综合竞争力和可持续发展能力将有望增强，但未来若成都会展经营不善，公司将面临收购业务利润承诺无法实现的风险。
6．经营效率
2015~2017年，公司流动资产周转次数和总资产周转次数均呈持续增长的态势，存货周转次数呈波动增长的态势。其中，存货周转率分别为 0.11次、0.26次和 0.23次，2016年有所增长主要系公司当年业务规模扩大、营业成本增长较快所致；流动资产周转次数分别为0.12次、0.22次和 0.27次，总资产周转率分别为 0.10次、0.18次和 0.20次，均呈持续增长的态势，主要系公司业务规模扩大、营业收入增长较快所致。
总体看，公司整体经营效率一般。
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7．经营关注
（1）房地产项目区域集中度高，受区域房地产政策影响较大
房地产行业受宏观政策调控影响大，未来房地产市场运行存在不确定性；公司主要项目集中在云南省，受当地房地产市场的影响较大，存在一定的区域集中风险。
（2）公司在建项目资金需求量较大
截至2017年底，公司房地产在建项目预计总投资金额411.42亿元，尚需资金投入135.11亿元，需要通过外部融资来解决资金缺口。较高的外部融资需求一方面提高了公司的项目开发成本，另一方面，持续增加的有息债务也加大了公司的财务风险。
（3）收购业务利润承诺无法实现的风险
公司拟收购成都会展，总成交金额预计约为240亿元，评估增值率71.89%。成都会展盈利承诺期内三年累计实现的承诺净利润合计约为 63.00亿元，2016年，成都会展实现营业收入 16.45亿元，实现净利润为2.61亿元。成都会展承诺金额与历史盈利水平相差过大，若未来成都会展经营不善，公司将面临收购业务利润承诺无法实现的风险。
（4）整合风险
公司收购银泰项目后，子公司数量增加，业务规模进一步增扩大。公司将对其组织架构和人员安排进行重大调整，主要在企业文化、团队管理、销售模式、经营模式等方面对收购的公司进行整合。未来，公司在对收购公司的控制力以及保持收购公司原有竞争优势方面具有不确定性。
8．未来发展
公司未来将协同云南城投集团的大健康、大休闲资源优势，大力发展旅游地产和养老地产，构建城市住宅综合体、旅游地产、养老地产产业联动创新商业模式，搭建互联网运营服务平台和社区O2O平台，实现向“开发商+运营商”的转型。
结合以上战略整体定位，公司以提升“高周转”能力为核心，强化全程开发与运营能力和产业链整合能力，打造一个商业模式，即住宅综合体与旅游地产、养老地产的产业联动商业模式，搭建两个平台—开发平台和运营服务平台，形成三条业务线—住宅综合体、旅游地产、养老地产，综合运用四大战略手段—大金融、大并购、大整合、大市场，通过五大保障体系—专业体系保障、人力资源保障、资源整合保障、风险管控保障、资金运营保障，支撑公司实现加快周转，实现内在价值提升、品牌提升、市值提升。
公司将实行大健康、大休闲的战略转型，提升传统住宅及商业开发项目的市场占有率，加快文化旅游及健康休闲产业转型项目的布局。
总体看，公司结合自身特点制定了未来发展规划，并制定了具体措施；公司战略定位清晰，可实施性较强。
七、财务分析
1．财务概况
公司2015~2017年度财务报表经大华会计师事务所（特殊普通合伙）审计，并出具了标准无保留的审计意见。公司2018年半年度财务数据未经审计。从合并范围上看，截至2015年底公司纳入合并财务报表范围的子公司共计 46户，与年初相比分别增加 5户，减少了 1户；截至 2016年底公司纳入合并财务报表范围的子公司较年初增加13户，减少了6户；截至2017年底公司纳
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入合并财务报表范围的子公司较年初增加15户，减少了3户；截至2018年6月底，公司纳入合并财务报表范围的子公司较年初增加6户，减少了2户。截至2018年6月底，公司纳入合并财务报表范围的子公司68家。整体看，公司合并范围变化未涉及主业变化，财务数据可比性尚可。
截至2017年底，公司合并资产总额788.03亿元，负债合计699.89亿元，所有者权益（含少数股东权益）合计 88.14亿元，其中归属于母公司所有者权益合计 52.81亿元。2017年，公司实现营业收入143.91亿元，净利润（含少数股东损益）4.22亿元，其中归属于母公司所有者的净利润2.64亿元；经营活动现金流量净额为36.68亿元，现金及现金等价物净增加额8.15亿元。
截至2018年6月底，公司合并资产总额778.44亿元，负债总额694.22亿元，所有者权益（含少数股东权益）合计84.22亿元，其中归属于母公司所有者权益50.12亿元。2018年1~6月，公司实现营业收入39.16亿元，净利润（含少数股东损益）-1.59亿元，其中归属于母公司所有者的净利润-1.85亿元；经营活动产生的现金流量净额-13.51亿元，现金及现金等价物净增加额-5.41亿元。
2．资产质量
2015~2017年，公司资产总额逐年增长，年均复合增长32.05%，系流动资产和非流动资产均增加所致。截至2017年底，公司资产合计788.03亿元，较年初增长22.86%，主要系非流动资产增长所致。资产中流动资产占比70.55%，非流动资产占比29.45%，公司资产以流动资产为主。
2015~2017年，公司流动资产逐年增长，年均复合增长20.80%，主要系货币资金、其他应收款和存货增长所致。截至2017年底，公司流动资产555.92亿元，较年初增长6.96%，其中货币资金占9.59%，其他应收款占7.64%，存货占79.54%。
图6截至2017年底公司流动资产构成
资料来源：公司年报
2015~2017年，公司货币资金波动增长，三年复合增长24.12%。截至 2016年底，公司货币资金57.63亿元，较年初增长66.49%，主要系公司2016年增加借款所致。截至2017年底，公司货币资金53.33亿元，较年初下降7.46%，主要系公司投资支付收购银泰股权款项所致；公司货币资金主要为银行存款（占96.43%）和其他货币资金（占3.56%）；货币资金中使用受限的资金（主要为按揭、保函和履约保证金）为1.89亿元，占货币资金总额的3.54%，受限程度低。
公司其他应收款主要是往来款。2015~2017年，公司其他应收款持续增长，三年复合增长
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96.14%，主要系往来款变动所致。截至2017年底，公司其他应收款账面价值为42.48亿元（其中往来款账面余额占86.64%），较年初增长138.89%，主要系往来款增加所致；按账龄分析法计提坏账准备的其他应收款中，账龄组合金额为8,344.86万元，从账龄分布看，1年以内的占19.89%，1~2年的占39.80%，2~3年的占22.03%，3~4年的占13.77%，4年以上的占4.50%，以3年以内的为主，账龄分布较均匀。截至 2017年底，公司其他应收款共计提坏账准备 0.31亿元，计提比例为0.72%，其中，单项金额重大并单独计提坏账准备的其他应收款账面余额占0.11%，计提坏账准备比例为100%；按信用风险特征组合计提坏账准备的其他应收款账面余额占99.64%，计提坏账准备比例为0.37%；单项金额不重大但单独计提坏账准备的其他应收款账面余额占0.24%，计提坏账准备比例为100%。
2015~2017年，公司存货逐年增长，三年复合增长18.67%，主要系公司并购项目转入所致。
截至2017年底，公司存货账面价值为442.17亿元，较年初增长4.99%；公司存货主要为开发成本（占77.49%）和开发产品（22.43%）；其中，开发成本中占比较大的项目有融城昆明湖项目、山海荟、黄河春城一级开发、融城春晓、时光汇和天堂岛项目等，开发产品中占比较大的项目融城昆明湖、融城优郡二期、艺术家园、成都银泰中心、北仑银泰城和融城春晓等。公司累计计提存货跌价准备0.86亿元，占期末存货账面价值比例为0.19%，考虑云南省房地产行业回暖，存货计提减值准备比例合理。公司存货中有134.43亿元（占30.40%）为受限资产，用于为金融机构借款提供担保，受限规模较大。
非流动资产
2015~2017年，公司非流动资产呈逐年增长态势，三年复合增长80.87%，主要是投资性房地产增长所致。截至2017年底，公司非流动资产合计232.11亿元，较年初增长90.72%，主要系投资性房地产增长所致。公司非流动资产主要为长期应收款（占8.47%）、投资性房地产（占70.02%）、固定资产（占8.60%）和递延所得税资产（占5.56%）。
图7截至2017年底公司非流动资产构成
资料来源：公司年报
2015~2017年，公司长期应收款持续下降，三年复合下降28.15%，主要系公司收回对被投资单位的部分债权所致。截至2017年底，公司长期应收款19.67亿元，较年初下降3.95%。公司长期应收款账面余额为20.47亿元，计提坏账准备0.80亿元，坏账准备全部为华商之家投资开发有限公司的超额亏损。公司长期应收款随项目进度逐步收回，不存在明确的到期日，存在一定减值风险。
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2015~2017年，公司投资性房地产呈逐年大幅增长态势，三年复合增长234.80%，主要系公司将并购的银泰项目转入所致。截至 2017年底，公司投资性房地产 162.51亿元，较年初增长179.16%。公司投资性房地产采用公允价值计量，账面价值中 118.04亿元已用于为金融机构借款提供担保，占比72.64%，受限比例较高。2017年，公司投资性房地产公允价值变动为0.46亿元，上年为-0.92亿元，主要系受昆明当地整体市场环境影响所致。
2015~2017年，公司固定资产呈逐年增长态势，三年复合增长140.37%。截至2017年底，公司固定资产账面价值19.96亿元，较年初增长147.95%，主要系在建工程成都华尔道夫酒店转入所致；公司固定资产原值主要由房屋及建筑物构成（占93.68%），固定资产成新率为92.41%，成新率较高；公司固定资产中，为金融机构借款提供担保的受限固定资产为 17.00亿元，占固定资产的85.17%，受限程度高。
2015~2017年，公司递延所得税资产呈逐年增长态势，三年复合增长123.54%。截至2017年底，公司递延所得税资产12.91亿元，较年初增长78.41%，主要系可抵扣亏损和预提土地增值税产生的可抵扣暂时性差异增长所致。
截至2017年底，公司受限资产合计271.36亿元，占公司全部资产的34.43%，受限比例较高。
其中，货币资金1.89亿元，存货134.43亿元，固定资产17.00亿元，投资性房地产118.04亿元，受限原因主要是为金融机构借款提供担保。
截至2018年6月底，公司资产总额778.44亿元，较年初下降1.22%；公司流动资产占70.39%，非流动资产占29.61%，流动资产和非流动资产占比较年初变化不大。
总体看，公司资产规模稳定增长，以流动资产为主，其中以房地产开发成本为主的存货占比较大，存在一定的存货跌价风险；长期应收款存在一定回收风险，投资性房地产未来仍存在一定减值风险；公司受限资产规模较大，整体资产流动性一般，资产质量一般。
3．负债及所有者权益
负债
2015~2017年，公司负债总额逐年增长，三年复合增长32.93%，系流动负债和非流动负债均增加所致。截至2017年底，公司负债合计699.89亿元，较年初增长22.30%，主要系流动负债增加所致，公司负债中流动负债占55.24%，非流动负债占44.76%。
2015~2017年，公司流动负债逐年增长，三年复合增长38.52%。截至 2017年底，公司流动负债合计386.63亿元，较年初增长37.60%，主要系应付账款和其他应付款增长所致。公司流动负债以应付账款（占20.91%）、预收款项（占8.22%）、其他应付款（占28.16%）和一年内到期的非流动负债（占34.67%）为主。
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图8截至2017年底公司流动负债构成
资料来源：公司年报
2015~2017年，公司应付账款逐年增长，三年复合增长65.60%，主要系公司并购项目转入所致。截至2017年底，公司应付账款80.85亿元，较年初增长64.58%，主要系当期公司合并项目转入所致。公司应付账款以应付的工程款为主，占99.03%；公司因工程未结算而账龄超过一年的重要应付账款合计5.26亿元，占28.94%。
2015~2017年，公司预收款项波动下降，三年复合下降1.70%。截至2017年底，公司预收款项31.80亿元，较年初下降4.76%；公司预收款项主要是商品房预售款，占95.25%。
2015~2017年，公司其他应付款逐年增长，三年复合增长58.90%，主要系应付关联方资金、预提费用和股权收购款增加所致。截至 2017年底，公司其他应付款 108.87亿元，较年初增长120.42%，主要系当期应付关联方资金增加所致；公司其他应付款主要是与控股股东的资金往来（占比46.13%）、非金融机构借款（已调整计入短期债务）（占比10.47%）、预提费用（占比15.95%）和认购金（占比8.81%）等。
2015~2017年，公司一年内到期的非流动负债逐年增长，三年复合增长32.45%。截至 2016年底，公司一年内到期的非流动负债131.75亿元，较年初增长72.42%，主要系一年内到期的长期借款增长所致。截至2017年底，公司一年内到期的非流动负债134.05亿元，较年初增长1.74%；
公司一年内到期的非流动负债由一年内到期的长期借款（占83.74%）和一年内到期的应付债券（占16.26%）构成；公司一年内到期的长期借款中，质押借款占16.38%，抵押借款占32.48%，保证借款占47.58%，信用借款占3.56%。
2015~2017年，公司非流动负债逐年增长，三年复合增长32.93%。截至 2017年底，公司非流动负债合计313.26亿元，较年初增长7.54%，主要系长期借款增长所致。公司非流动负债以长期借款（占81.37%）、应付债券（占12.77%）和递延所得税负债（占5.79%）为主。
2015~2017年，公司长期借款逐年增长，三年复合增长26.52%。截至 2017年底，公司长期借款254.91亿元，较年初增长16.62%，主要系公司项目开发资金需求增长而增加借款所致。从偿还期限看，1~2年到期的占比48.97%，2~5年到期的占比40.60%，5年以上到期的占比10.43%，公司集中偿付压力尚可；质押借款占4.38%、抵押借款占50.33%、保证借款占42.99%，信用借款占2.29%。
2015~2017年，公司应付债券波动增长。截至2016年底，公司应付债券60.00亿元，较年初增长100.00%，主要系公司发行了“16滇投01”和“16滇投03”两期公司债券所致。截至2017
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年底，公司应付债券40.00亿元，较年初减少33.33%，主要系公司部分债券转入一年内到期的非流动负债所致。
2015~2017年，公司递延所得税负债逐年增长，三年复合增长85.07%。截至 2017年底，公司递延所得税负债18.14亿元，较年初增长50.60%，主要系新增合并项目确认存货增值及投资性房地产公允价值变动产生的应纳税暂时性差异增加所致。
全部债务方面，由于经营规模的扩大以及在建项目的持续投入增加，2015~2017年，公司全部债务分别为292.44亿元、418.99亿元和 503.53亿元，年均复合增长率为31.22%，呈逐年增长态势；截至2017年底，公司全部债务较年初增长20.18%，主要系短期借款和长期借款增加所致；
短期债务和长期债务占比分别41.43%和58.57%。2015~2017年，公司资产负债率分别为87.64%、89.22%和88.82%；全部债务资本化比率分别为83.96%、85.83%和85.10%；长期债务资本化比率分别为77.21%、80.11%和76.99%，其中，截至2017年底，公司资产负债率、全部债务资本化比率和长期债务资本化比率分别较年初下降0.40个百分点、0.73个百分点和3.12个百分点，公司债务负担依然很重。
2017年9月，公司在银行间市场发行“2017年度第一期长期限含权中期票据”，发行规模为5亿元，期限为3+N年，若将上述永续债计入长期债务，截至2017年底，公司资产负债率、全部债务资本化比率和长期债务资本化比率将分别为89.45%、85.95%和78.30%，较年初分别增加0.23个百分点、增加0.12个百分点和减少1.82个百分点。
截至 2018年 6月底，公司负债合计 694.22亿元，较年初下降0.81%；其中流动负债 354.12亿元（占51.01%），非流动负债 340.10亿元（占48.99%），流动负债和非流动负债占比较上年末变化不大。截至2018年6月底，公司全部债务515.39亿元，较年初增长2.36%；其中，短期债务193.77亿元，较年初下降7.12%，主要系偿还短期借款和一年内到期的长期借款所致；长期债务321.62亿元，较年初增长9.06%，主要系公司长期借款增加所致。截至2018年6月底，公司资产负债率、全部债务资本化比率和长期债务资本化比率分别为89.18%、85.95%和79.25%，分别较年初增长0.37个百分点、0.85个百分点和2.26个百分点，债务负担较年初略有加重。截至2018年6月底，公司其他权益工具中包含5.00亿元的永续债，若将该永续债调整至长期债务，截至2018年6月底，公司全部债务为520.39亿元，其中短期债务占比37.24%、长期债务占比62.76%；截至2018年6月底，公司资产负债率、全部债务资本化比率和长期债务资本化比率分别为89.82%、86.79%和80.48%，分别较年初增长1.01个百分点、1.68个百分点和3.49个百分点，公司整体债务负担很重。
总体看，公司负债规模持续增长，负债中其他应付款、一年内到期的非流动负债和长期借款占比较高。公司近年来债务规模快速增长，债务负担很重，且债务结构有待优化，公司存在较大的集中偿付压力。
所有者权益
2015~2017年，公司所有者权益逐年增长，三年复合增长25.62%，主要来自于股本、未分配利润和少数股东权益的增长。截至2017年底，公司所有者权益合计88.14亿元，较年初增长27.45%，主要系少数股东权益增加所致。截至2017年底，公司股本为16.06亿元，较年初增长50.00%，资本公积为 13.87亿元，较年初减少27.85%，主要系公司当年按每股转增 0.5股的比例，以资本公积向全体股东转增股份所致；其他权益工具为5.00亿元（年初为零），主要系公司当年发行5亿元永续债所致；公司所有者权益中归属于母公司所有者权益合计52.81亿元（占比59.92%），其
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中股本占30.40%、资本公积占26.26%、其他权益工具占9.47%、盈余公积占3.66%、其他综合收益占1.51%、未分配利润占28.70%。公司所有者权益中少数股东权益占比较大，稳定性一般。
截至2018年6月底，公司所有者权益84.22亿元，较年初下降4.44%。其中归属于母公司的所有者权益50.12亿元，较年初下降5.10%，主要系公司亏损导致未分配利润有所下降所致；归属于母公司的所有者权益占所有者权益总额比重为59.51%，变化很小；公司归属于母公司的所有者权益主要由股本（占32.04%）、资本公积（占27.63%）、永续债（占9.98%）和未分配利润（占24.96%）构成，公司所有者权益结构较年初变化不大。
总体看，近三年，公司所有者权益规模稳定增长，其中少数股东权益占比较大，权益稳定性一般。
4．盈利能力
公司营业收入主要来自房地产销售。2015~2017年，公司营业收入规模稳健增长，三年分别为40.13亿元、97.70亿元和143.91亿元，年均复合增长89.37%；公司营业利润分别为-0.04亿元、 -3.30亿元和 5.90亿元，2015年营业利润亏损主要系公司计提坏账和存货跌价损失较多，以及长期股权投资为净损失所致，2016年营业利润亏损规模扩大主要系营业税金及附加和财务费用增加所致，2017年公司营业利润由负转正，主要系公司部分结转项目毛利率较高所致；公司净利润分别为 2.11亿元、2.70亿元和 4.22亿元，逐年增长，年均复合增长41.34%，与营业收入变动趋势一致；归属于母公司所有者的净利润分别为2.79亿元、2.44亿元和2.64亿元。
期间费用方面，2015~2017年，公司费用总额持续增长，三年复合增长97.15%，主要系销售费用、管理费用和财务费用均增加所致；其中公司销售费用逐年增加，年均复合增长84.07%，主要系公司销售规模扩大，销售人员薪酬、销售代理、佣金策划费用增加所致；管理费用持续增长，年均复合增长79.00%，主要系公司职工薪酬和业务经费等增加所致；财务费用持续快速增长，年均复合增长109.02%，主要系公司债务规模扩大，利息支出增加所致。
利润构成方面，公司资产减值损失、公允价值变动收益和投资收益对营业利润影响小。
2015~2017年，公司资产减值损失主要为存货跌价损失，三年分别为1.29亿元、2.68亿元和0.49亿元，同期营业利润分别为-0.04亿元、-3.30亿元和5.90亿元，2017年公司资产减值损失占营业利润的比重为8.31%，资产减值损失对营业利润有一定影响。2015~2017年，公司营业外收入分别为3.57亿元、7.88亿元（2015年和2016年主要为企业合并成本小于合并中取得的被购买方可辨认净资产公允价值份额）和1.23亿元（2017年主要为政府补助和违约赔偿收入），分别占公司利润总额的101.94%、185.41%和17.37%，对利润总额影响大，但可持续性较差。
从盈利指标看，2015~2017年，公司营业利润率波动上升，分别为20.89%、13.49%和21.85%，2016年受结转项目毛利率较低的影响，营业利润率有所下降；公司总资本收益率分别为1.94%、2.82%和4.04%，总资产报酬率分别为1.85%、2.44%和3.45%，净资产收益率分别4.01%、4.32%和5.37%，均呈持续上升趋势，主要系公司净利润和计入财务费用的利息支出增加所致。
2018年1~6月，由于公司结转地产项目销售单价提升，公司实现营业收入39.16亿元，同比增长7.54%；实现净利润-1.59亿元，上年同期为-2.92亿元。
总体看，公司收入及利润水平均逐年提升，资产减值损失对公司营业利润有一定影响，利润总额对营业外收入依赖明显。
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5．现金流
从经营活动来看，2015~2017年，公司经营活动现金流入逐年扩大，三年复合增长50.26%，主要系公司房地产销售回款增加所致；同期，公司经营活动现金流出逐年增加，三年复合增长16.39%，主要系公司支付与股东和其他公司的往来款增长所致。2015~2017年，公司经营活动现金流净额分别为-12.06亿元、-19.35亿元和 36.68亿元，2017年由于公司销售回款大幅增加，经营活动现金流净额由净流出转为净流入。
从投资活动来看，2015~2017年，公司投资活动现金流入逐年上升，三年复合增长69.49%，主要系公司收回联营及合营企业的借款本金增加所致；同期，公司投资活动现金流出波动增长，三年复合增长58.92%，2016年公司投资活动现金流出同比下降24.89%，主要系支付债权投资款减少所致，2017年公司投资活动现金流出同比增长236.26%，主要系公司支付收购银泰股权款项所致。受上述因素影响，2015~2017年，公司投资活动现金流净额分别为-10.78亿元、4.19亿元和-25.03亿元。
从筹资活动来看，2015~2017年，公司筹资活动现金流入逐年增长，三年复合增长38.10%， 2016年公司筹资活动现金流入同比增长48.33%，主要系长期借款增加所致，2017年公司筹资活动现金流入同比增长28.58%，主要系收到控股股东及其子公司借款所致；同期，公司筹资活动现金流出逐年增长，三年复合增长45.63%，主要系偿还债务支付的现金逐年增加所致。受上述影响，2015~2017年，公司筹资活动现金流净额为12.53亿元、35.37亿元和-3.51亿元。
2018年1~6月，公司经营活动产生的现金流量净额为-13.51亿元，上年同期为0.94亿元，由净流入转为净流出主要系公司支付土地出让金及往来款增加所致；投资活动产生的现金流量净额为2.94亿元，上年同期为-3.19亿元，主要系公司支付联营、合营企业借款减少以及本期债权、股权投资低于上年同期所致；筹资活动产生的现金流量净额为5.16亿元，同比下降45.97%，主要系公司偿还控股股东借款本息所致。
总体看，近三年，公司保持较大的房地产开发规模，随着公司房地产销售回款的增加，公司经营活动现金流净额由净流出转为净流入；公司投资活动现金流波动较大，筹资活动现金流入逐年增加且规模较大，对外部融资需求较大。
6．偿债能力
从短期偿债能力指标看，2015~2017年，公司流动比率逐年下降，三年分别为 1.89倍、1.85倍和1.44倍；公司速动比率波动下降，三年分别为0.33倍、0.35倍和0.29倍，变化不大。2015~2017年，公司现金短期债务比波动下降，三年分别为0.34倍、0.41倍和0.26倍，现金对短期债务的保障程度一般。整体看，公司短期偿债能力一般。
从长期偿债能力指标看，2015~2017年，公司EBITDA分别为7.77亿元、13.96亿元和25.82亿元，三年复合增长82.32%，主要系计入财务费用的利息支出增长所致。2017年，公司EBITDA由折旧0.57亿元（占2.22%）、摊销0.59亿元（占2.28%）、计入财务费用的利息支出17.59亿元（占68.11%）和利润总额7.07亿元（占27.39%）构成。2015~2017年，公司EBITDA利息倍数分别为0.15倍、0.18倍和0.60倍，EBITDA对利息的保障程度弱；公司EBITDA全部债务比为0.03倍、0.03倍和0.05倍，EBITDA对全部债务的保障程度弱；若将永续债计入长期债务，公司EBITDA全部债务比分别为0.03倍、0.03倍和0.05倍。总体看，公司长期偿债能力有待提升。
截至2018年6月底，公司合并口径获得银行授信677.51亿元，已使用授信额度444.69亿元，未使用的授信额度为232.82亿元，公司间接融资渠道畅通。同时，公司作为上市公司，直接融资
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渠道通畅。
截至2018年6月底，公司总计对外担保余额为83.57亿元，占净资产比例为99.24%；其中对购房者提供的按揭担保余额为26.39亿元，占净资产比例为31.34%。担保的借款主体主要为公司的关联企业，若未来关联企业经营情况出现问题，公司将面临较大的或有负债风险。
公司过往信贷信息记录较好。根据中国人民银行征信中心出具的企业信用报告（机构信用代码：G10530111000028009），截至2018年9月10日，公司本部无未结清不良信贷信息记录。已结清贷款中含10笔关注类贷款，系公司2012年项目开发处于投资期，暂无销售回笼资金，导致中国银行昆明市盘龙支行将其调整为关注类。后期随着项目推进情况改善，投资回收正常，中国银行昆明市盘龙支行于2013年7月底将其重新调整为正常类。
2017年 6月 28日，广东省工业设备安装有限公司向四川省成都市中级人民法院提起与公司之子公司成都银城置业有限公司（以下简称“成都银城”）的建设工程施工合同纠纷诉讼，涉及金额 1.20亿元；同时成都银城就上述施工合同纠纷诉讼于 2017年 8月向成都市中院提起反诉，目前案件尚在审理中。2018年 4月 18日，淄博昂展地产有限公司向淄博市中级人民法院提起与公司子公司名尚银泰的企业借贷纠纷诉讼，请求偿还借款本息 1.90亿元，目前案件尚在审理中。
截至2018年6月底，除上述诉讼外，尚有涉及公司作为被告的房屋买卖纠纷33件；拆迁安置补偿纠纷1件；合同纠纷6件，涉及金额为0.30亿元；其他案件4件。
总体看，随着公司债务规模的扩大，公司短期偿债能力一般，长期偿债能力有待提升。考虑到公司作为国有上市房地产开发企业，具有较为丰富的房地产开发经验，土地储备较为充足，在融资及项目获取等方面能够获得股东的支持。随着公司项目开发和销售，公司盈利水平有望得到提升，偿债能力有望增强，整体看，公司偿债能力较强。
八、本次公司债券偿债能力分析
1．本次公司债券的发行对目前债务的影响
截至 2018年 6月底，若考虑永续债，公司债务合计 520.39亿元，本次拟发行债券规模为不超过25亿元，相对于目前公司债务规模，本次债券发债额度较小。
以2018年6月底财务数据为基础，若募集资金总额为25亿元，本次债券发行后，在其它因素不变的情况下，公司资产负债率、全部债务资本化比率和长期债务资本化比率分别为89.52%、86.52%和80.45%，分别较年初增加0.70个百分点、1.41个百分点和3.46个百分点，债务负担略有加重。由于本次募集资金将部分用于偿还公司存续的公司债券，发行后公司实际债务负担可能低于上述预测值。
2．本次公司债券偿债能力分析
以2017年的相关财务数据为基础，公司2017年EBITDA为25.82亿元，为本次公司债券拟发行额度的1.03倍，EBITDA对本次债券的覆盖程度较高。2017年公司经营活动产生的现金流入为132.56亿元，为本次公司债券发行额度的5.30倍，对本次债券覆盖程度高。
综合以上分析，考虑到公司为云南地方国资背景的房地产开发上市公司，能够获得较强的政府支持，且在区域上具有规模、品牌知名度等竞争优势，联合评级认为，公司对本次债券的偿还能力强。
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九、债权保障条款
1．担保条款
根据公司与云南城投集团签订的协议和云南城投集团出具的《担保函》，云南城投集团为公司本次发行的不超过 25亿元公司债券的还本付息提供全额无条件不可撤销的连带责任保证担保。
云南城投集团提供保证的范围为本次债券的本金、利息、违约金、损害赔偿金和实现债权的全部费用。如本次债券分期发行，则云南城投集团提供保证担保的范围为各期债券的本金、利息、违约金、损害赔偿金和实现债权的全部费用。
云南城投集团承担保证责任的期间为本次债券存续期及本次债券到期日后两年。如本次债券分期发行，各期债券的保证期间应分别计算，分别为各期债券的存续期及各期债券到期日届满后两年止。本次债券持有人、债券受托管理人在此期间内未要求担保人承担保证责任的，或其在保证期间主张债权后未在保证债务诉讼时效届满之前向担保人追偿的，担保人免除保证责任。
2．担保人信用分析
（1）云南城投集团概况
云南城投集团成立于2005年4月，为经云南省人民政府云政复[2005]26号文批准，由云南省开发投资有限公司（现名称变更为“云南省投资控股集团有限公司”）和云南建工集团总公司（现名称变更为“云南建工集团有限公司”）出资设立的有限责任公司。股权经过多次变更，截至2018年6月底，云南城投集团注册资本为人民币41.42亿元，云南省国资委、云南省建设投资控股集团有限公司和云南省国有资本运营有限公司分别持56.21%、3.79%和40.00%，云南城投集团实际控制人仍为云南省国资委。
云南城投集团经营范围包括：城市道路以及基础设施的投资建设及相关产业经营；给排水及管网投资建设及管理；城市燃气及管网投资建设及管理；城市服务性项目（学校、医院等）的投资及建设；全省中小城市建设；城市旧城改造和房地产开发；城市交通（轻轨、地铁等）投资建设；城市开发建设和基础设施其他项目的投资建设；保险、银行业的投资；自有房屋租赁。目前，云南城投集团主要业务板块为城市开发、投资、房地产、城镇水务、医疗医药、旅游会展、酒店、教育、互联网和金融。
云南城投集团注册地址：云南省昆明市高新区海源北路六号高新招商大厦；法定代表人：许雷。
（2）经营情况
云南城投集团是云南省基础设施建设运营主体，并对省政府授权的城建投资项目行使出资人职能。云南城投集团主营业务包括城市开发（土地一级开发、房地产开发）、建筑安装、公用事业（水务、教育、医疗和其他城市服务性项目）、物流贸易、旅游服务等。随着经营规模的扩大，云南城投集团的主营业务收入不断增长，2015~2017年，主营业务收入年均复合增长65.40%。
从收入的构成来看，2015~2017年，云南城投集团主营业务收入占营业收入的比重分别为94.27%、96.27%和96.61%，主营业务突出。城市开发业务收入不断上升，年均复合增长75.16%，主要系房地产商品房销售收入及商用物业销售收入逐年增长所致，城市开发业务由土地一级开发、房地产及高校迁建等业务构成，是云南城投集团主要收入来源之一。云南城投集团旗下公用事业板块涉及水务、医疗、教育行业，近三年公用事业板块营业收入年均复合增长55.78%，占主营业务收入的比重分别为18.09%、19.64%和16.05%，其中，医疗板块收入年均复合增长96.50%，医
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疗板块收入增长较快，主要系医疗板块中旗下的医院设施陆续投入运营所致。云南城投集团其他业务板块收入主要为：设备销售、管理服务、投资等业务，该业务板块增长迅速，2015~2017年其他业务板块收入年均复合增长71.41%,主要系2017年云南城投集团处置股权收益及剩余股权公允价值变动收益较大，投资行业收入大幅增长所致。
表142015~2017年云南城投集团主营业务收入构成及毛利率情况（单位：亿元，%）
||||||||||||||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|行业名称||||2015年||||||2016年||||||2017年|||||
|||||收入||占比||毛利率||收入||占比||毛利率||收入||占比||毛利率|
||城市开发||44.43||34.40||8.28||93.63||48.00||21.74||136.31||38.57||29.79||
||建筑安装||12.07||9.34||15.58||10.85||5.56||9.91||22.32||6.32||1.28||
|公用事业||教育|4.89||3.79||43.07||4.26||2.19||34.68||5.26||1.49||34.47||
|||医疗|9.45||7.31||9.97||24.94||12.79||36.83||36.49||10.33||16.50||
|||水务|9.03||6.99||47.29||9.10||4.66||45.15||14.96||4.23||60.06||
||旅游服务||11.60||8.98||69.90||11.81||6.05||65.06||19.73||5.58||58.67||
||物流贸易||5.43||4.20||6.39||1.66||0.85||13.82||23.48||6.64||0.25||
||其他业务||32.27||24.98||91.05||38.82||19.90||49.37||94.81||26.83||71.32||
||合计||129.16||100.00||39.26||195.08||100.00||32.44||353.35||100.00||38.76||

资料来源：云南城投集团提供
从毛利率的构成来看，2015~2017年，云南城投集团城市开发业务毛利率分别为8.28%、21.74%和29.79%，其中，2016年较上年大幅增长主要系毛利率较高的房地产项目和商业物业大幅结转所致；2017年毛利率高，主要系房地产业务中的商用物业销售毛利上升所致。公用事业板块，近三年教育板块业务毛利率分别为43.07%、34.68%和34.47%，2016年大幅下降主要系一乘驾校受政策及市场影响，收入较少但固定成本较高所致；2017年毛利率较上年变化不大。医疗板块业务毛利率逐年上升，近三年分别为9.97%、36.83%和16.50%，2016年较大幅上升主要系毛利率较低的医药销售下降，昆明第一人民医院并表以及甘美国际医院开业后随着医院投入运营，医院品牌效应扩大及硬件设施不断完善，经营情况及利润有所好转所致；2017年毛利率大幅下降主要系为扩大经营增加投资，短期内成本上升所致。云南城投集团水务业务毛利率增长迅速，近三年分别为47.29%、45.15%和60.06%，其中2017年毛利率大幅上升主要系云南城投集团提升供排水工艺，营业成本下降所致。云南城投集团其他业务毛利率波动较大，近三年毛利率分别为91.05%、49.37%和71.32%，2016年大幅下降主要系毛利率较低的设备销售收入大幅增长618.11%所致；2017年毛利率大幅上升主要系毛利率较高的投资业务大幅增加所致。受此影响，近三年云南城投集团主营业务毛利率分别为39.26%、32.44%和63.30%，主营业务毛利率波动上升。
2018年1~6月，云南城投集团实现营业收入130.71亿元，同比增长46.49%，主要系云南城投集团业务板块经营规模扩大，新设子公司云南集采贸易有公司本期开展业务，新增贸易收入所致；实现净利润-11.81亿元，上年同期为-6.63亿元，亏损扩大主要系云南城投集团费用化利息增长使财务费用增加所致；云南城投集团综合毛利率为29.16%，上年同期为28.10%。
总体看，云南城投集团主营业务规模不断扩大，城市开发、公共事业为云南城投集团的主要收入来源；近年来，其他业务收入主要来自于股权转让收入，不具有持续性。受业务板块毛利率变化的影响，云南城投集团主营业务综合毛利率呈波动增长趋势，毛利率水平高。
土地一级开发、房地产板块
云南城投集团的土地一级开发、房地产建设及销售详见云南城投。
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政府代建项目
政府代建项目主要是昆明市高校迁建代建项目。
根据昆明市市政规划，昆明10所高校将搬迁至呈贡新城“雨花片区”。云南省人民政府会议确定迁建工作采用“统一融资建设模式”完成，云南城投集团作为高校迁建项目的实施平台及国开行配套建设贷款的融资主体，负责云南师范大学呈贡校区、云南中医学院呈贡校区、昆明理工大学呈贡校区和昆明医学院呈贡校区等 4个建设项目。云南城投集团下属公司云南城投教育投资管理有限公司分别与四所高校签订了统一融资建设合同；依照合同，在高校迁建项目中主要负责项目融资与项目建设管理。
云南城投集团代建项目的运作模式为各高校投入一定的前期启动资金，云南城投集团负责项目建设管理工作。云南城投集团按照高校提供的施工图和工期、质量等要求，以及政府部门批准的初设投资概算、工程造价等分步代建，在验收合格后移交高校使用，高校负责偿还项目建设所产生的费用。云南城投集团在高校代建项目中的收益来源于计提工程项目工程造价2.5%的项目管理费。项目所对应债务的还本付息来源为昆明市财政安排的财政资金和各高校旧校产（主要是土地等资产）的处置收益。目前云南城投集团在高校迁建项目中的收益来源为工程管理费和融资费费率（贷款利息差额）收益。云南城投集团仅负责项目建设管理，不反映在资产负债表中。
公用事业
水务
为了承担云南省污水处理项目，云南城投集团2009年组建了水务板块，随着云南城投集团经营的发展，云南城投集团决定将城市水务发展为另一大主营业务板块，逐步实现市场化。
云南城投集团水务业务主要运作主体为其下属子公司水务产投，具体实施主体为水务产投子公司云南水务（股票代码06839.HK），主营供水及污水处理业务、固废处理、设备建造及销售业务，合并报表中已将设备建造与销售与其他销售业务合并。近三年，云南城投集团供排水业务收入快速增长，毛利率增长迅速，主要系城镇化不断推进供排水业务需求量增长和技术提升营业成本下降所致。2015~2017年，云南城投集团实现水务收入分别为 9.03亿元、9.10亿元和 36.49亿元，毛利率分别为47.29%、45.15%和150.37%。
总体看，近年来，云南城投集团水务收入规模呈较快增长趋势，毛利率水平大幅增加。目前云南城投集团作为云南省地州水务资产经营主体，政府和母公司支持力度较大，产业链条完备，区域垄断优势较为明显。
教育
云南城投集团成立时，昆明中营津桥科教有限公司（以下简称“津桥学院”）价值1.27亿元的权益被股东作为资本金划入云南城投集团，成为云南城投集团教育板块发展的基础。津桥学院系云南城投集团与昆明理工大学共同开办，经教育部批准的一所本科独立学院。2005年云南城投集团成为津桥学院控股股东后，通过1~3期扩建改造（累计投资 2.7亿元），根据社会需求设置了 21个专业，以中文、英语双语教学为办学特色，2016年学院获得了“云南省优势特色民办本科院校建设项目”，目前办学水平在省内 7所独立学院中名列前茅。近几年，津桥学院招生人数逐年递增，营业收入不断增加，2015~2017年，津桥学院实现营业收入1.20亿元、1.43亿元和2.90亿元。
另外，2013年云南城投集团纳入合并二级子公司一乘驾校（注册资本2亿元，公司持股51%），2015~2017年及2018年1~6月，一乘驾校实现收入分别为3.74亿元、2.79亿元、3.26亿元和1.44
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亿元。2015年12月7日一乘驾校在全国股转系统正式挂牌公开转让，截至2018年6月底，一乘驾校资产总计为10.66亿元，负债总额为8.79亿元，所有者权益总额为1.86亿元；资产负债率为82.45%。
总体看，云南城投集团教育板块发展较快，收入规模较为平稳，对现金流形成较好的补充。
医疗
近年来，云南城投集团确定“大休闲”、“大健康”两个转型业务，大力发展医药医疗业务。
云南城投集团医疗业务主要有医院和医药两个子板块，云南城投集团近年大力发展医疗业务，收入规模增长较快，2015~2017年，医疗收入分别为9.45亿元、24.94亿元和36.49亿元。2016年，增长较快，主要系将昆明第一医院并表及甘美国际医院投入运营，使得当年的收入增加 13.42亿元所致。2016年，云南城投集团医疗业务毛利率较上年的9.97%大幅增长，主要系当年毛利率较低的医药销售下降，同时昆明第一人民医药及甘美国际医药属于服务业毛利率较高所致。2017年，云南城投集团医疗业务收入增长较快，主要系医院配套设施逐步投入运营所致。2017年，云南城投集团医疗业务毛利率较上年大幅下降，主要系为扩大经营增加投资，短期内成本上升所致。
云南城投集团医院运营业务主要由子公司云南城投健康产业投资有限公司、云南城投甘美医疗投资管理有限公司负责投资运营。拥有的 4家医院分别为昆明市第一人民医院南院区、昆明市第一人民医院北院区（甘美国际医院）、东川区人民医院以及昆明市第一人民医院星耀社区医院，总建筑面积为2.4万平方米，拥有床位360张。
云南城投集团医疗项目的建设开发模式主要有四种形式：一是转贷国开行资金，云南城投集团向云南省第一人民医院转贷国开行资金 1亿元；二是为医院代建，代建项目主要为昆医附二院新医技楼；三是与医院、医疗公司合作开发，云南城投集团与云药专家持股会、北京北师大科技园科技发展有限责任公司合作成立了三七公司，进行中成药研发、生产，云南城投集团还与云南省中医医院合作成立云南城投医疗产业开发有限公司，进行滇池医院项目建设；四是收购医院股权，然后进行医院的扩建，云南城投集团成立了云南城投甘美医疗管理有限公司，收购了昆明第一人民医院的全部股权。2017年，云南城投集团经营的各个医院经营良好，实现较大的收入规模，但由于费用较高，使得净利润均为负值，具体如下：
昆明市第一人民医院是全国第一家由企业并购的国立三级甲等医院。第一人民医院南院区总建筑面积 7.6万平方米，设置病床 1,100张，医务人员配比为1：1.7。2017年，昆明市第一人民医院实现营业收入1.63亿元。
甘美国际医院即昆明市第一人民医院北院区，是由子公司负责投资建设的三级甲等医院，定位为大型国际化标准医院，总建筑面积15.15万平方米，建安投资8.46亿元，设置病床1,000张，医务人员配比为1：1.7。2017年甘美国际医院实现收入2.11亿元。
昆明市第一人民医院星耀社区医院是由昆明市第一人民医院和星耀集团合作创办的民营股份制非盈利性二级甲等医院。医院建筑面积约2.4万平方米，设置床位260张，医务人员配比为1：1.3。2017年该医药实现收入0.23亿元。
东川区人民医院系云南城投集团与东川区人民政府合作投资运营，是一所集医疗、教学、科研、保健一体的二级甲等资质综合医院，医院建筑面积9.44万平方米，共计设置病床886张，医务人员配比为1：1.5。2017年，该医院实现营业收入1.93亿元。
云南城投集团医药板块业务主要由其子公司三七公司运营。2014年开始，三七公司从生产三七总皂苷为核心的单一产品模式开始向三七全产业链运作转型，目前是国内唯一一家以三七中药材产业为核心，专业从事三七全产业链运营的公司。2017年，三七公司实现营业收入11.5亿元，
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净利润为0.33亿元。
总体看，受云南城投集团医疗业务板块中的医院投入运营的影响，云南城投集团医疗板块营业收入规模大幅增长，且较高的毛利率带动云南城投集团医疗业务毛利率大幅提升；医药的三七产品市场前景较好，未来发展可期，未来将成为云南城投集团收入的重要补充。且随着医药流通平台的搭建投入运营，云南城投集团收入有望进一步提升。
（3）财务分析
云南城投集团提供的 2015年度财务报表经信永中和会计师事务所（特殊普通合伙）审计，2016~2017年度审计报告经大华会计师事务所（特殊普通合伙）审计，均出具了标准无保留审计意见。合并范围方面，2016年公司合并范围子公司增加7家，减少1家，其中发生同一控制下企业合并1家，非同一控制下企业合并4家。2017年，公司合并范围子公司增加9家，减少1家，其中发生非同一控制下企业合并 3家。近三年，云南城投集团主营业务未发生变化，会计政策延续，财务数据可比性较强。
截至2017年底，云南城投集团合并资产总额2,625.10亿元，负债合计2,030.73亿元，所有者权益（含少数股东权益）合计594.37亿元，其中归属于母公司所有者权益合计213.57亿元；2017年，云南城投集团实现营业收入 365.73亿元，净利润（含少数股东损益）20.99亿元，其中归属于母公司所有者的净利润3.09亿元；经营活动产生的现金流量净额-13.09亿元，现金及现金等价物净增加额48.75亿元。
截至2018年6月底，云南城投集团合并资产总额2,720.91亿元，负债合计2,145.07亿元，所有者权益（包含少数股东权益）575.83亿元，其中归属于母公司所有者权益合计190.10亿元；2018年1~6月，云南城投集团合并口径实现营业收入 130.71亿元，实现净利润（包含少数股东损益）-11.81亿元，其中归属于母公司所有者的净利润-15.15亿元；经营活动产生的现金流量净额-38.10亿元，现金及现金等价物净增加额为-75.30亿元。
资产质量
2015~2017年，云南城投集团资产总额呈逐年递增趋势，年均复合增长45.82%，流动资产和非流动资产分别占50.70%和49.30%，资产构成较为均衡。截至2017年底，云南城投集团资产总额2,625.10亿元，较年初增长28.75%，主要系非流动资产中投资性房地产大幅增加所致。
2015~2017年，云南城投集团流动资产呈逐年递增趋势，年均复合增长37.68%，主要为存货和其他应收款的增长。截至2017年底，云南城投集团流动资产1,330.88亿元，较年初增长14.02%，主要由货币资金（占17.96%）、其他应收款（占14.76%）和存货（占55.54%）构成。
2015~2017年，云南城投集团货币资金规模迅速增长，年均复合增长23.90%，主要系销售的回款增加所致。截至2017年底，云南城投集团货币资金239.01亿元，较年初增长18.15%，主要系工程承包收入款项增加所致。从构成来看，云南城投集团货币资金以银行存款（占98.19%）为主；其中 3.76亿元资金使用受限，受限资金主要为按揭保证金及保函、保证金和 ABS收款权，受限资金占1.58%，占比较小。
2015~2017年，云南城投集团其他应收款逐年增长，年均复合增长44.55%，主要系往来款增加所致。截至2017年底，云南城投集团其他应收款账面价值196.48亿元，较年初增长78.96%。
账龄方面，其他应收款账龄主要集中在1年以内（含1年），占比为49.84%。集中度方面，前五名欠款方其他应收款合计81.74万元，占比41.60%，集中度较高。云南城投集团其他应收款规模较大，对云南城投集团资金形成一定占用；考虑到欠款方主要为政府部门，回款率保障程度较高。
2015~2017年，随着云南城投集团房地产二级开发项目以及一级开发项目的持续投入，云南
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城投集团存货快速增长，年均复合增长率为45.06%。截至 2017年底，云南城投集团存货 739.10亿元，较年初增长11.07%，主要系云南城投集团为融城春晓、时光汇、理想银泰城、哈尔滨银泰城二期、宁波东部新城银泰城和大理满江等项目开发投入增加所致。云南城投集团共计提跌价准备12.13亿元，主要是对融城昆明湖、梦云南•雨林澜山等项目进行的跌价准备。
2015~2017年，云南城投集团非流动资产逐年增长，年均复合增长55.90%。截至2017年底，云南城投集团非流动资产合计1,294.22亿元，较年初增长48.48%，主要系投资性房地产大幅增长所致。云南城投集团非流动资产主要由可供出售金融资产（占10.14%）、投资性房地产（占29.04%）和固定资产（占21.07%）构成。
2015~2017年，云南城投集团可供出售金融资产逐年增长，年均复合增长39.05%。截至2017年末，云南城投集团可供出售金融资产131.30亿元，较年初增长90.40%，主要系下属子公司云南融智资本管理有限公司、云南瑞滇投资有限公司对外股权投资增加所致。
2015~2017年，云南城投集团长期股权投资逐年增长，年均复合增长61.08%。截至 2017年末，云南城投集团长期股权投资121.47亿元，较年初增长87.84%，主要系对昆明恒岳投资合伙企业等合营、联营公司投资增加和莱蒙国际集团有限公司等合营、联营企业投资损益增加所致。
2015~2017年，云南城投集团投资性房地产逐年快速增长，年均复合增长141.19%。截至2017年末，云南城投集团投资性房地产375.80亿元，较年初增长87.56%，主要系合并范围变化增加和自用房地产或存货转入所致。云南城投集团投资性房地产中按成本法计量的账面余额 2.44亿元，按公允价值计量的账面余额373.35亿元。
2015~2017年，云南城投集团固定资产呈逐年增长态势，年均复合增长86.04%。截至 2017年末，云南城投集团固定资产账面价值272.65亿元，较年初增长12.66%；主要以房屋及建筑物（占86.21%）为主。固定资产成新率84.71%，成新率较好。
截至2017年底，云南城投集团受限资产达528.56亿元人民币，受限比例为20.13%，受限比例一般，云南城投集团资产的流动性一般。具体情况如下表所示。
表15截至2017年底云南城投集团受限资产明细情况（单位：万元，%）
||
|-|
|金额|
|3.76|
|31.36|
|135.01|
|111.00|
|118.04|
|129.39|
|528.56|

资料来源：审计报告
截至2018年6月底，云南城投集团合并资产总额2,720.91亿元，较年初增长3.65%；云南城投集团流动资产占49.14%，非流动资产占50.86%，流动资产和非流动资产占比较年初变化不大。
总体看，随着云南城投集团发展，业务规模的扩大，云南城投集团资产规模增长较快。流动资产中存货和其他应收款占比大，对云南城投集团资金形成一定占用；非流动资产以投资性房地产和固定资产为主。云南城投集团受限资产规模较大，整体资产质量一般，流动性偏弱。
负债
2015~2017年，云南城投集团负债较快增长，年均复合增长45.18%。截至 2017年底，云南
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城投集团负债合计2,030.73亿元，较年初增长26.75%，主要系短期借款和长期借款大幅增长所致；
云南城投集团负债中流动负债和非流动负债分别占42.49%和57.51%，以非流动负债为主。
2015~2017年，云南城投集团流动负债较快增长，年均复合增长41.87%。截至 2017年底，云南城投集团流动负债合计862.90亿元，较年初增长26.82%，主要系短期借款和其他应付款增加所致。云南城投集团流动负债主要由短期借款（占21.72%）、应付账款（占19.56%）、其他应付款（占14.02%）和一年内到期的非流动负债（占31.21%）构成。
2015~2017年，受融资规模迅速扩张影响，云南城投集团短期借款年均复合增长54.70%。截至2017年底，云南城投集团短期借款为187.46亿元，较年初增长123.99%，主要系信用借款大幅增加所致。短期借款中以保证借款（占18.69%）和信用借款（占71.06%）为主。
2015~2017年，随着业务规模的扩大、项目的推进，云南城投集团应付账款年均复合增长55.99%。截至 2017年底，云南城投集团应付账款 168.76亿元，主要为工程结算款和项目建设款项构成，较年初增长3.88%。
云南城投集团其他应付款主要是非金融机构借款、关联方资金和其他往来资金等。截至2017年末，云南城投集团其他应付款为120.98亿元，主要包括非金融机构借款、预提费用和往来资金等；较年初增长14.43%，主要系优先购买权利金、代扣代缴款、资产重置储备增加所致。云南城投集团其他应付款中一年以内金额为80.87亿元，有一定的偿还压力。
2015~2017年，云南城投集团一年内到期的非流动负债波动增长，年均复合增长43.26%。截至2017年底，云南城投集团一年内到期的非流动负债为269.31亿元，较年初增长11.64%，主要系长期借款一年内到期转入所致。
2015~2017年，云南城投集团非流动负债快速增长，年均复合增长47.77%。截至2017年底，云南城投集团非流动负债合计1,167.83亿元，较年初增长26.70%，主要系长期借款增加所致。非流动负债主要由长期借款（占59.26%）和应付债券（占25.84%）构成。
受融资规模增长影响，2015~2017年，云南城投集团长期借款年均复合增长40.64%。截至2017年底，云南城投集团长期借款692.08亿元，较年初增长22.74%，主要系新增质押借款74.62亿元所致；长期借款主要包括抵押借款（占比33.87%）和保证借款（占比29.26%）。
2015~2017年，云南城投集团应付债券年均复合增长40.79%。截至 2017年底，云南城投集团应付债券为301.71亿元，较年初增长27.62%，主要系发行20亿元私募债、10亿元债权融资计划和10亿元非公开定向债务融资工具所致。
债务方面，2015~2017年，随着云南城投集团融资规模的扩大，云南城投集团全部债务逐年增长，年均复合增长率为42.45%。截至 2017年底，云南城投集团全部债务 1,507.59亿元，较年初增长29.06%，主要系短期借款、长期借款和应付债券增加所致。全部债务中短期债务占31.67%，长期债务占68.33%。债务指标方面，云南城投集团资产负债率、全部债务资本化率和长期债务资本化率均比较平稳，截至 2017年底，上述比率分别为77.36%、71.72%和63.41%。截至 2017年底，云南城投集团其他权益工具中包含 74.00亿元的永续债，若将该永续债调整至长期债务，云南城投集团资产负债率、全部债务资本化比率和长期债务资本化比率分别为80.18%、75.24%和67.97%。总体看，云南城投集团债务负担较重。
截至2018年6月底，云南城投集团负债合计2,145.07亿元，较年初增长5.63%，主要系预收款项、一年内到期长期借款和应付债券增加所致；其中流动负债896.90亿元（占41.81%），非流动负债 1,248.17亿元（占58.19%），流动负债和非流动负债占比较上年末变化不大。截至 2018年6月底，云南城投集团全部债务1,557.96亿元，较年初增长3.34%；其中，短期债务501.37亿
云南城投置业股份有限公司 42
元，较年初增长5.01%，主要系一年内到期的长期借款转入短期债务所致；长期债务 1,056.59亿元，较年初增长2.57%。截至2018年6月底，云南城投集团资产负债率、全部债务资本化比率和长期债务资本化比率分别为78.84%、73.01%和64.73%，分别较年初增长1.48个百分点、1.29个百分点和 1.31个百分点，债务负担较年初略有加重。截至 2018年 6月底，云南城投集团其他权益工具中包含64.00亿元的永续债，若将该永续债调整至长期债务，截至2018年6月底，云南城投集团资产负债率、全部债务资本化比率和长期债务资本化比率分别为81.19%、76.01%和68.65%，分别较年初增长3.83个百分点、4.29个百分点和5.23个百分点，云南城投集团整体债务负担重。
总体看，受建设项目持续投入以及业务板块扩张影响，云南城投集团债务规模持续增长，债务负担较重。
所有者权益
2015~2017年，云南城投集团所有者权益逐年增长，年均复合增长率为48.08%，主要系发行44.00亿元永续债致其他权益工具增加所致。截至2017年底，云南城投集团所有者权益合计594.37亿元，其中归属于母公司所有者权益合计213.57亿元，占所有者权益总额的35.93%。归属于母公司所有者权益中，主要以实收资本（占19.40%）、其他权益工具（占34.65%）和资本公积（占27.20%）为主。
截至2018年6月底，云南城投集团所有者权益575.83亿元，较年初下降3.12%。其中归属于母公司的所有者权益190.10亿元，较年初下降10.99%，主要系公司偿还部分永续债以及亏损导致未分配利润下降所致；归属于母公司的所有者权益占所有者权益总额比重为33.01%，变化很小；
云南城投集团归属于母公司的所有者权益主要由股本（占21.79%）、资本公积（占30.37%）、其他综合收益（占13.94%）和永续债（占33.67%）构成，云南城投集团所有者权益结构较年初变化不大。
总体看，近三年，云南城投集团所有者权益规模稳定增长，其中少数股东权益占比较高，权益稳定性一般。
盈利能力
2015~2017年，受益于云南城投集团发展、业务规模的扩大，云南城投集团营业收入逐年增长，年均复合增长63.38%；2017年，云南城投集团实现营业收入365.73亿元，较上年增长80.56%，主要系地产业务结转收入和投资行业收入大幅增长所致。同期，云南城投集团营业成本年均复合增长66.59%；2017年营业成本为223.60亿元，较上年增长63.49%，成本大幅增加，主要系城市开发、公用事业、物流贸易业务成本上涨所致。2015~2017年，云南城投集团分别实现净利润12.20亿元、10.15亿元和20.99亿元，年均复合增长31.14%。
期间费用方面，2015~2017年，云南城投集团费用总额逐年增长，年均复合增长62.07%，主要系财务费用和管理费用增长所致。2017年，费用总额中销售费用占16.02%，管理费用占25.99%，财务费用占57.99%。云南城投集团销售费用年均复合增长75.45%，2017年为 15.76亿元，较上年增长95.21%，主要系工资、奖金、津贴和补贴以及广告宣传费等费用增长所致；管理费用年均复合增长47.91%，2017年为 25.55亿元，较上年增长46.39%，主要系折旧增长所致；随着融资规模的扩大，云南城投集团财务费用年均复合增长66.24%，2017年为 57.02亿元，较上年增长89.69%。近三年，云南城投集团费用收入比分别为27.32%、27.44%和26.89%，费用总额对利润侵蚀作用较大，云南城投集团费用控制能力有待提高。
收入构成方面，2015~2017年，云南城投集团公允价值变动收益分别为85.36万元、12.03亿元和15.20亿元，2017年较上年大幅增加主要系投资性房地产公允价值变动大幅增长所致；投资
云南城投置业股份有限公司 43
收益分别为2.00亿元、6.25亿元和4.64亿元，变动较大。云南城投集团营业外收入主要是政府补助、违约金赔偿收入以及合并收益，近三年，分别为4.85亿元、10.22亿元和2.24亿元，2017年较上年大幅减少，主要系政府补助和合并收益大幅减少所致。云南城投集团营业外收入利润总额中分别占28.16%、58.96%和6.29%，云南城投集团利润总额对营业外收入依赖性有所减弱。整体看，云南城投集团盈利能力有待提高。
盈利指标方面，2015~2017年，云南城投集团总资本收益率和总资产报酬率均呈波动上升态势，近三年总资本收益率分别为3.92%、3.09%和4.16%，总资产报酬率分别为3.68%、2.91%和3.93%；同期，云南城投集团净资产收益率呈波动下降态势，分别为5.53%、2.87%和4.07%。云南城投集团盈利能力一般。
2018年1~6月，云南城投集团实现营业收入130.71亿元，同比增长46.49%，主要系云南城投集团业务板块经营规模扩大，新设子公司云南集采贸易有公司本期开展业务，新增贸易收入所致；实现净利润-11.81亿元，上年同期为-6.63亿元，亏损扩大主要系云南城投集团费用化利息增长使财务费用增加所致。
总体看，随着云南城投集团地产项目收入和旅游服务收入规模的增长，云南城投集团营业收入不断增加，但期间费用控制能力有待提高，且云南城投集团非经营性损益及政府补助对利润总额的影响较大，云南城投集团盈利能力有待提高。
现金流
从经营活动产生的现金流量看，2015~2017年，云南城投集团经营活动现金流入分别为386.71亿元、272.86亿元和 467.82亿元，年均复合增长9.99%；经营活动现金流出分别为 375.11亿元、291.26亿元和480.91亿元，年均复合增长13.23%；同期，云南城投集团经营活动现金流净额分别为11.59亿元、-18.40亿元和-13.09亿元。2015~2017年，云南城投集团现金收入比逐年下降，近三年分别为79.26%、65.82%和75.31%，云南城投集团收入实现质量一般。
从投资活动产生的现金流量看，2015~2017年，云南城投集团投资活动现金流入分别为29.46亿元、37.61亿元和116.61亿元；其中2017年投资活动现金流入大幅增加，主要系收回投资和投资收益的现金规模增长所致。2015~2017年，云南城投集团投资活动现金流出分别为164.61亿元、223.87亿元和353.77亿元，投资规模持续扩大，主要系购建大量固定资产、无形资产和其它长期资产，以及投资支付现金所致。2015~2017年，云南城投集团投资活动现金流量净额分别为-135.15亿元、-186.27亿元和-237.16亿元，
从筹资活动产生的现金流量看，2015~2017年，随着云南城投集团融资规模的扩大，云南城投集团筹资活动现金流入年均复合增长率为21.60%，2017年为 965.59亿元；同期，云南城投集团筹资活动现金流出年均复合增长19.58%，2017年为 666.16亿元。2015~2017年，云南城投集团筹资活动现金流量净额分别为187.16亿元、247.30亿元和299.43亿元，云南城投集团对外融资需求较大。
2018年1~6月，云南城投集团经营活动产生的现金流量净额为-38.10亿元，上年同期为-51.82亿元；投资活动产生的现金流量净额为-84.94亿元，上年同期为-77.51亿元；筹资活动产生的现金流量净额为47.99亿元，同比下降79.32%，主要系取得借款收到的现金减少所致。
总体看，云南城投集团经营活动现金流波动较大；投资活动现金净流出规模较大，且净流出规模逐年增长，云南城投集团较依赖外部融资。
偿债能力
短期偿债能力指标方面，2015~2017年，云南城投集团流动比率呈波动下降态势、速动比率
云南城投置业股份有限公司 44
呈逐年下降态势，流动比率分别为1.64倍、1.72倍和 1.54倍，速动比率分别为 0.82倍、0.74倍和0.69倍，流动资产中存货占比较高导致速动比率较低。2015~2017年，云南城投集团经营现金流动负债比率分别为2.70%、-2.70%和-1.52%，云南城投集团经营现金对流动负债的保障程度较弱。2015~2017年，云南城投集团现金短期债务比分别为0.69倍、0.62倍和0.52倍，现金类资产对短期债务的保障能力一般。整体看，云南城投集团短期偿债能力一般。
从长期偿债能力指标看，2015~2017年，云南城投集团EBITDA分别为44.05亿元、76.21亿元和111.57亿元，呈逐年增长趋势，年均复合增长率为59.15%。2017年，云南城投集团EBITDA较上年增长46.39%，主要系利润总额及利息支出增长所致；其中，利润总额占31.91%，利息支出占50.22%，摊销占9.93%，折旧占7.93%。2015~2017年，云南城投集团EBITDA利息倍数分别为0.85倍、1.03倍和1.34，EBITDA对利息的保障能力一般；云南城投集团EBITDA全部债务比分别为0.06倍、0.07倍和0.07，EBITDA对债务的保障能力偏弱；整体看，云南城投集团长期偿债能力一般。
截至 2018年 6月底，云南城投集团对外担保合计 133.54亿元，云南城投集团担保比率为23.19%；云南城投集团存在一定的或有负债风险。
截至 2018年 6月底，云南城投集团共获银行授信额度总额为 1,724.38亿元，已使用 953.83亿元，未使用授信总额770.55亿元，云南城投集团间接融资渠道畅通。云南城投集团子公司云南城投、云南水务和一乘驾校均为上市公司，直接融资渠道畅通。
截至2018年6月底，云南城投集团无重大未决诉讼。
根据中国人民银行《企业基本信用信息报告》（机构信用代码：G1053011200410310N），截至2018年8月7日，云南城投集团无未结清的不良类贷款记录，存在四笔已结清的关注类贷款和四笔欠息，相关银行已出具证明。根据国开行云南分行及中国农业银行昆明西山区支行提供的证明，上述关注或不良贷款信息均能够正常履约，无不良信用记录。
总体看，云南城投集团目前债务负担较重，偿债指标一般，同时考虑到云南城投集团作为云南省城市运营开发重要实体，实际控制人为云南省国资委，整体偿债能力极强。
3．担保效果评价
截至 2017年底，本次债券 25亿元的发行规模占云南城投集团所有者权益总额的4.21%，占云南城投集团净资产比重较低。
以2017年的相关财务数据为基础，2017年云南城投集团经营活动现金流入量为467.82亿元，为本次债券规模（25亿元）的 18.71倍，经营活动现金流入量对本次债券覆盖程度高；2017年，云南城投集团EBITDA为111.57亿元，为本次债券规模（25亿元）的4.46倍，EBITDA对本次债券的覆盖程度较高。云南城投集团作为云南省城市运营开发（包括土地一级开发、房地产开发和城市服务性项目的投资和建设）的重要实体以及公用事业的主要载体，在经营环境和政策支持等方面的突出优势，其所提供的担保对本次债券的信用状况有积极的作用。
总体看，本次债券发行规模占云南城投集团净资产比重较低，考虑云南城投集团作为云南省城市运营开发的重要实体以及公用事业的主要载体，区位优势明显，政府支持力度较大，业务发展稳定，其担保对于本次公司债券的到期还本付息具有明显的积极作用。
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十、综合评价
公司作为国有上市房地产开发企业，具有较为丰富的房地产开发经验，土地储备较为充足，在融资及项目获取等方面能够获得股东的支持。同时，联合评级也关注到公司房地产项目区域集中度高、面临较大的资金支出压力、债务存在集中兑付压力、拟收购业务利润存在承诺无法实现风险等因素对公司信用水平带来的不利影响。
未来公司将继续以房地产开发为主业，大力推动城市住宅综合体、旅游地产项目和养老地产的开发及销售，发展前景良好；公司通过对银泰系列项目的收购，房地产区域布局进一步延伸至部分发达地区，同时也丰富了公司城市综合体的业态。联合评级对公司的评级展望为“稳定”。
本次债券由云南城投集团提供全额无条件且不可撤销的连带责任保证担保。作为云南省城市运营开发（包括土地一级开发、房地产开发和城市服务性项目的投资和建设）的重要实体以及公用事业的主要载体，云南城投集团在经营环境和政策支持等方面拥有突出优势，其所提供的担保对本次债券的信用状况有显著的提升作用。
综上，基于对公司主体长期信用状况以及本次债券偿还能力的综合评估，联合评级认为，公司本次债券到期不能偿还的风险极低。
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附件 1云南城投置业股份有限公司
组织架构图
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附件 2云南城投置业股份有限公司
主要财务指标
||||
|-|-|-|
|2015年|2016年|2017年|
|451.92|641.43|788.03|
|55.86|69.15|88.14|
|103.20|140.40|208.62|
|189.24|278.59|294.91|
|292.44|418.99|503.53|
|40.13|97.70|143.91|
|2.11|2.70|4.22|
|7.77|13.96|25.82|
|-12.06|-19.35|36.68|
|0.12|0.22|0.27|
|0.11|0.26|0.23|
|0.10|0.18|0.20|
|123.34|51.09|75.24|
|1.94|2.82|4.04|
|1.85|2.44|3.45|
|4.01|4.32|5.37|
|20.89|13.49|21.85|
|16.26|13.34|17.62|
|87.64|89.22|88.82|
|83.96|85.83|85.10|
|77.21|80.11|76.99|
|0.15|0.18|0.60|
|0.03|0.03|0.05|
|1.89|1.85|1.44|
|0.33|0.35|0.29|
|0.34|0.41|0.26|
|-5.98|-6.89|9.49|
|0.31|0.56|1.03|

注：2015~2018年6月公司短期债务中包含其他应付款中的有息借款。
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附件 3云南省城市建设投资集团有限公司
组织结构图
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附件 4云南省城市建设投资集团有限公司
主要财务指标
||||
|-|-|-|
|2015年|2016年|2017年|
|1,234.58|2,038.90|2,625.10|
|271.05|436.72|594.37|
|224.38|341.79|477.44|
|518.53|826.39|1,030.15|
|742.91|1,168.18|1,507.59|
|137.02|202.55|365.73|
|12.20|10.15|20.99|
|44.05|76.21|111.57|
|11.59|-18.40|-13.09|
|0.23|0.22|0.29|
|0.27|0.27|0.31|
|0.13|0.12|0.16|
|79.26|65.82|75.31|
|3.92|3.09|4.16|
|3.68|2.91|3.93|
|5.53|2.87|4.07|
|36.35|25.87|34.14|
|27.32|27.44|26.89|
|78.04|78.58|77.36|
|73.27|72.79|71.72|
|65.67|65.43|63.41|
|0.85|1.03|1.34|
|0.06|0.07|0.07|
|1.64|1.72|1.54|
|0.82|0.74|0.69|
|0.69|0.62|0.52|
|2.70|-2.70|-1.52|
|1.76|3.05|4.46|

注：本报告将担保方2015~2017年其他应付款中的非金融机构借款计入短期债务，长期应付款中的有息债务计入长期债务核算。未将担保方2018年6月末其他应付款和长期应付款中的有息债务计入对应债务。
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附件 5有关计算指标的计算公式
指标名称 计算公式
增长指标
（1）2年数据：增长率=（本期-上期）/上期×100%
年均增长率
（2）n年数据：增长率=[(本期/前n年)^（1/(n-1)）-1]×100%
经营效率指标
应收账款周转次数营业收入/[(期初应收账款余额+期末应收账款余额)/2]
存货周转次数营业成本/[(期初存货余额+期末存货余额)/2]
总资产周转次数营业收入/[(期初总资产+期末总资产)/2]
现金收入比率销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入×100%
盈利指标
（净利润+计入财务费用的利息支出）/[（期初所有者权益+期初全部总资本收益率
债务+期末所有者权益+期末全部债务）/2]×100%
（利润总额+计入财务费用的利息支出）/[（期初总资产+期末总资产）总资产报酬率
/2]×100%
净资产收益率净利润/[（期初所有者权益+期末所有者权益）/2]×100%
主营业务毛利率（主营业务收入-主营业务成本）/主营业务收入×100%
营业利润率（营业收入-营业成本-营业税金及附加）/营业收入×100%
费用收入比（管理费用+营业费用+财务费用）/营业收入×100%
财务构成指标
资产负债率负债总额/资产总计×100%
全部债务资本化比率全部债务/（长期债务+短期债务+所有者权益）×100%
长期债务资本化比率长期债务/（长期债务+所有者权益）×100%
担保比率担保余额/所有者权益×100%
长期偿债能力指标
EBITDA利息倍数EBITDA/（资本化利息+计入财务费用的利息支出）
EBITDA全部债务比EBITDA/全部债务
经营现金债务保护倍数经营活动现金流量净额/全部债务
筹资活动前现金流量净额债务保护倍筹资活动前现金流量净额/全部债务
数
短期偿债能力指标
流动比率流动资产合计/流动负债合计
速动比率（流动资产合计-存货）/流动负债合计
现金短期债务比现金类资产/短期债务
经营现金流动负债比率经营活动现金流量净额/流动负债合计×100%
经营现金利息偿还能力经营活动现金流量净额/（资本化利息+计入财务费用的利息支出）筹资活动前现金流量净额利息偿还能力筹资活动前现金流量净额/（资本化利息+计入财务费用的利息支出）本次公司债券偿债能力
EBITDA偿债倍数EBITDA/本次公司债券到期偿还额
经营活动现金流入量偿债倍数经营活动产生的现金流入量/本次公司债券到期偿还额
经营活动现金流量净额偿债倍数经营活动现金流量净额/本次公司债券到期偿还额
注：现金类资产=货币资金+以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产+应收票据
长期债务=长期借款+应付债券
短期债务=短期借款+以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债+应付票据+应付短期债券+一年内到期的非流动负债
全部债务=长期债务+短期债务
EBITDA=利润总额+计入财务费用的利息支出+固定资产折旧+摊销
所有者权益=归属于母公司所有者权益+少数股东权益
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附件 6公司主体长期信用等级设置及其含义
公司主体长期信用等级划分成9级，分别用AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、 CC和 C表示，其中，除 AAA级，CCC级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
AAA级：偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低；
AA级：偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低；
A级：偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低；
BBB级：偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般；
BB级：偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约风险较高；
B级：偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高；
CCC级：偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高；
CC级：在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务；
C级：不能偿还债务。
长期债券（含公司债券）信用等级符号及定义同公司主体长期信用等级。
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