公司债券跟踪评级报告
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关注
1．受宏观经济持续低迷、生产成本持续
上升影响，服装行业呈现明显减速态势。
2．跟踪期内，受整体市场环境不佳和公
司渠道扩张加速、费用支出增加影响，公司盈
利水平有所下滑。
分析师
张连娜
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唐玉丽
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信用评级报告声明
除因本次跟踪评级事项联合信用评级有限公司（联合评级）与希努尔男装股份有限公司构成委托关系外，联合评级、评级人员与希努尔男装股份有限公司不存在任何影响评级行为独立、客观、公正的关联关系。
联合评级与评级人员履行了尽职调查和诚信义务，有充分理由保证所出具的跟踪评级报告遵循了真实、客观、公正的原则。
本跟踪评级报告的评级结论是联合评级依据合理的内部信用评级标准和程序做出的独立判断，未因希努尔男装股份有限公司和其他任何组织或个人的不当影响改变评级意见。
本跟踪评级报告用于相关决策参考，并非是某种决策的结论、建议等。
本跟踪评级报告中引用的公司相关资料主要由希努尔男装股份有限公司提供，联合评级对所依据的文件资料内容的真实性、准确性、完整性进行了必要的核查和验证，但联合评级的核查和验证不能替代发行人及其它中介机构对其提供的资料所应承担的相应法律责任。
本跟踪评级报告信用等级一年内有效；在信用等级有效期内，联合评级将持续关注发行人动态；若存在影响评级结论的事件，联合评级将开展不定期跟踪评级，该债券的信用等级有可能发生变化。
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一、主体概况
希努尔男装股份有限公司（以下简称“公司”或“希努尔男装”）前身为诸城普兰尼奥服饰有限公司（外商独资企业），由新郎·希努尔国际（集团）有限公司于2003年12月设立，初始注册资本50万美元，后历经多次股权转让、增资、转增、资产重组等，并由外商独资企业变更为中外合资企业，2008年 7月 27日，新郎希努尔集团股份有限公司（以下简称“集团”或“新郎希努尔集团”）等 9家发起人协定以整体变更的方式发起设立希努尔男装股份有限公司，注册资本15,000万元。
2010年 10月，经中国证券监督管理委员会“证监许可[2010]1126号”文核准，公司首次向社会公开发行人民币普通股（A股）5,000万股，并于2010年10月15日在深圳证券交易所挂牌交易（股票简称“希努尔”，股票代码：002485）。发行后公司注册资本为20,000万元，股份总数20,000万股。2012年5月公司以资本公积金向全体股东每10股转增6股，注册资本增至 32,000万元。截至2013年末，公司股本为32,000.00万元。
跟踪期内，公司股权结构未发生变化。截至2013年底，公司控股股东为新郎希努尔集团，持股42.34%，公司实际控制人为王桂波先生，总计间接持有公司43.36%的股权，股权结构相对集中。
公司主营业务为西服、衬衫等男士系列服饰产品的生产和销售，产品主要定位为中档男士系列服饰。目前，公司以自制生产为主、委托加工生产为辅，以直营店和特许加盟店为主、团体订购、贴牌和网上直销为有效补充，设计、生产和销售希努尔品牌的西装、衬衫及其他服饰类产品。
公司现设总经理办公室、生产中心、采购中心、销售中心、研发中心、物流中心、财务管理部、品牌策划部、企业管理部、人力资源部等10个职能部室，拥有分公司57家，均为公司在各地所设的销售分支机构。截至2013年底，公司拥有在职员工4,809人。
截至2013年底，公司合并资产总额279,303.33万元，负债合计78,765.54万元，所有者权益（含少数股东权益）200,537.80万元。2013年公司实现营业收入125,920.02万元，净利润7,139.11万元；经营活动产生的现金流量净额4,526.81万元，现金及现金等价物净增加额4,515.47万元。
截至2014年3月底，公司合并资产总额272,986.39万元，负债合计72,000.11万元，所有者权益（含少数股东权益）200,986.28万元。2014年一季度公司实现营业收入23,599.06万元，净利润448.49万元；经营活动产生的现金流量净额-3,827.90万元，现金及现金等价物净增加额-7,663.74万元。
公司注册地址：山东省诸城市东环路58号；法定代表人：陈玉剑。
二、债券概况
经中国证券监督管理委员会证监许可[2012]1601号文核准，公司获准向社会公开发行面值不超过人民币7.5亿元（含7.5亿元）的公司债券，本次债券采取分期发行的方式，第一期发行规模为4亿元，每张面值为100元，平价发行，期限为五年，附第三年末发行人上调票面利率选择权和投资者回售选择权。本期债券票面利率为5.85%，采用单利按年计息，不计复利，每年付息一次，到期一次还本，最后一期利息随本金的兑付一起支付。经深交所“深证上【2013】57号”文同意，本期债券于2013年2月8日起在深交所集中竞价系统和综合交易平台挂牌双边挂牌交易，证券简称为“12希努01”，证券代码为“112146”。
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本期债券的募集资金扣除发行费用后余额39,626万元，其中30,962万元用于偿还建设银行和工商银行的贷款，剩余8,664万元用于补充流动资金。
本期债券的付息日为2014年至2018年每年的1月21日，跟踪期内，本期债券的当期利息已及时足额偿付。
三、经营管理分析
1．管理分析
跟踪期内，公司出现一定人事变动。公司独立董事徐广宁离任。原董事长王桂波辞去董事长职务，由总经理陈玉剑担任，王桂波仍将继续担任公司董事会和战略委员会主任委员职务。总经理陈玉剑辞任总经理职务，由公司副总经理赵雪峰担任。陈玉剑仍将继续担任公司董事和战略委员会委员职务。
此次人事变动不会影响公司董事会正常运作及公司相关工作的正常进行。
总体看，虽然在跟踪期内公司主要高级管理人员发生变化，但公司经营管理团队保持相对稳定，相关管理架构、管理制度延续以往模式。
2．经营分析
（1）经营环境
2013年，在需求不足、国内外棉价差较大、劳动力成本上升等不利因素的影响下，我国纺织服装行业仍总体运行平稳，生产、出口、投资及利润指标均保持增长，区域结构调整仍在继续，行业运行效率有所提升，但受国内宏观经济影响，消费需求减弱，内销增速放缓。
2013年，纺织服装行业主要经济运行指标均实现增长。据国家统计局数据显示，2013年我国纺织服装、服饰业实现主营业务收入累计值为19,250.91万元，同比增长14.36%；利润总额累计值11,410,946.20万元，同比增长9.83%；规模以上纺织服装、服饰业工业增加值累计同比增长7.2%。
2013年我国服装内销市场规模继续扩大，但受经济减速影响，消费者消费意愿减弱，需求降低，内销增速放缓。据国家统计局数据显示，2013年，社会消费品零售总额234,380亿元，同比名义增长13.1%。其中，限额以上企业(单位)消费品零售额累计118,885亿元，同比增长11.6%。2013年，服装类商品零售额累计11,414亿元，同比增长11.6%，比2012年同期增速回落6.4个百分点。
图12006~2013年中国服装鞋帽、针、纺织品类商品零售额（单位：亿元，%）
资料来源：国家统计局
2013年，我国纺织服装行业投资规模持续扩大，投资增长略有加快，新开工项目保持增长。
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国家统计局数据显示，2013年1~12月，我国纺织业完成固定资产投资额9,140.29亿，同比增长17.29%。行业投资增速较上年同期增加2.67个百分点。行业新开工项目同比增加5.86%，增速高于上年同期11.37个百分点。
出口方面，2013年国际市场需求依然保持低增长态势，但呈现回暖复苏迹象。据中国海关数据显示，2013年全年，我国纺织服装出口额为2,920.75亿美元，与上年同比增长11.24%，增速较上年提高7.92个百分点。2013年我国共出口纺织原料及制品2,739.9亿美元，比上一年同期增长11%。
其中，服装及饰品类产品出口2,096.6亿美元，比上一年同期增长11.4%。
2014年一季度，纺织服装行业内需低靡，销售疲软态势未有好转，但整体来看，我国服装产业行业正进入高速增长后的调整转型过渡时期，中国服装产业面临从以量取胜的外延型发展向以产品质量、产品创意取胜，以经营模式创新取胜，以管理优势取胜的重要转变。对于服装生产企业而言，提高产品附加值，完善现代营销模式，加强渠道建设，努力推行品牌经营，追求品牌差异化发展，建立具有良好品牌效应的优势服装品牌将成为服装企业在日益激烈竞争中胜出关键。
（2）经营概况
2013年公司主营业务及产品结构未发生重大变化，产品主要定位为中档男士系列服饰。目前，公司仍采取自制生产为主、委托加工生产为辅的生产模式，销售模式仍以直营店和特许加盟店为主、团体订购、贴牌和网上直销为有效补充。截至2013年底，公司拥有12条西装上衣生产流水线，12条西裤生产流水线、6条衬衫生产流水线，产能较上年未发生变化。公司的市场定位主要为中端客户群，截至2013年底，公司共计拥有697家店铺，其中直营店铺178家。
表1公司2013年主营业务收入和毛利润情况 单位：万元
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|-|-|-|-|-|-|-|
|营业收入|毛利润|营业收入占比|毛利润占比|毛利率|营业收入同比增减|毛利润同比增减|
|44,100.72|20,889.14|35.05%|44.43%|47.37%|-21.40%|-20.51%|
|27,678.84|5,688.94|22.00%|12.10%|20.55%|41.25%|-4.14%|
|15,773.85|3,294.13|12.54%|7.01%|20.88%|17.00%|-8.80%|
|15,142.23|6,309.89|12.03%|13.42%|41.67%|-7.12%|-26.86%|
|2,266.19|1,162.15|1.80%|2.47%|51.28%|31.95%|22.51%|
|4,432.95|2,515.70|3.52%|5.35%|56.75%|18.11%|36.44%|
|16,426.59|7,157.42|13.06%|15.22%|43.57%|138.88%|298.49%|
|125,821.38|47,017.37|100.00%|100.00%|37.37%|6.77%|-4.13%|

资料来源：公司提供
2013年，公司实现主营业务收入125,821.38万元，同比增长6.76%，增速较上年同期（2.71%）相比有所上升，主要是外销销售收入增长所致；实现毛利润4.70亿元，同比下降4.13%，主要是由于公司团体定制业务减少、公司销售促销增加、人工成本上涨，营业收入占比较高的西服套装、衬衫营业收入大幅下滑及休闲西装、棉服茄克、衬衫、西裤等产品的营业成本增加。从收入构成看，公司各项产品的收入变化较大，其他大类营业收入和毛利率增幅较大，主要是公司为适应日趋休闲化的市场趋势，研发生产一批休闲系列产品，且其产品定价略高于往年所致，其他大类主
要包括棉袄、领带、尼克服、皮衣、包类、来料加工及礼品盒等；同期，休闲西装收入同比大幅
上升41.25%，而西服套装收入同比下降21.40%，但西服套装仍是公司主要收入来源。
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2014年一季度，公司实现营业收入23,599.06万元，较上同期下降22.01%，实现净利润448.49万元，较上年同期减少78.59%，主要是终端消费持续不景气，公司新增加的营销网络终端培育期延长，导致销售收入增速放缓。
总体来看，公司主营业务及产品结构未发生重大变化，西服套装仍是公司的主要收入来源。
2013年受行业整体经营环境影响，公司营业收入增速和综合毛利水平均有所下降，2014年一季度基本延续了这一趋势。
（3）运营情况
销售量高于往年同期水平，加速去库存2013年，公司加强营销终端建设和管理，积极开拓国内外市场，尤其外贸销售增长较多，销售量同比增长8.38%。
如表3所示，2013年公司产品实现生产622.41万套/件/条，同比减少2.81%；销售653.67万套/件/条，同比增加8.38%。截至2013年底，公司产品库存量170.96万套/件/条，同比减少15.46%，库存量较往年同期水平明显下降，主要是公司统筹货品管理，改变以往直营店各自为战的订货模式、实施货品统配与自主订货相结合的模式，加盟商货品配送由单纯地、粗放式的货品配送改变为精细地、计划性、市场性的货品配送，使得库存逐步得到控制。
表22013年公司产销及库存量情况 单位：套/件/条
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|-|-|
|2012年|2013年|
|6,031,325.00|6,536,689.00|
|6,404,278.00|6,224,066.00|
|2,022,258.00|1,709,635.00|

资料来源：公司年报
国外销售收入大增从各销售模式的收入情况来看，2013年加盟店销售收入有所增加，成为占比最大的销售模式，其次依次是国外销售、团体订购和直营店。从各销售模式的变化趋势来看，2013年公司国外销售收入同比大增51.81%，这主要得益于公司通过ODM模式1与日本优衣库、英国MOSS等国际知名品牌战略合作关系进一步深入，订单增加所致；直营店和加盟店收入同比分别增加5.19%和7.60%，主要是直营店和加盟店数量上的增加所致。
表32013年公司各类模式销售业务情况单位：万元
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||2012年|||||
||金额|收入占比|毛利率|金额|收入占比|
|直营店|21,998.06|18.67%|60.31%|23,142.05|18.39%|
|加盟店|36,396.00|30.89%|51.46%|39,168.38|31.13%|
|网上销售|3.51|0.00%|54.13%|4.27|0.00%|
|团体订购|38,060.18|32.30%|36.79%|31,056.41|24.68%|
||21,380.74|18.14%|14.22%|32,450.27|25.79%|
||117,838.49|100%|41.62%|125,821.38|100.00%|

资料来源：公司提供。
人工成本增加公司自产产品的成本主要由面料、辅料、工资和职工福利费、燃料及动力等制
造费用等构成。2013年面料、辅料在成本中占比有所下降，分别为44.04%和16.28%；人工成本占
1ODM，即Original designmanufacturer(原始设计商)的缩写，指的是产品研发、设计制造到后期维护的全部服
务均由厂家自主完成。
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比明显上升，由上年的23.39%上升至25.88%。
表42013年公司按产品成本构成
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|时间|面料|辅料|直接人工|制造费用|
|2013年|39.73%|18.69%|26.18%|15.40%|
|2012年|47.34%|17.55%|22.21%|12.89%|
|2013年|49.63%|15.72%|21.52%|13.13%|
|2012年|48.70%|17.17%|21.90%|12.24%|
|2013年|46.04%|15.73%|24.29%|13.94%|
|2012年|46.28%|18.60%|22.03%|13.08%|
|2013年|40.74%|14.96%|31.53%|12.77%|
|2012年|43.22%|16.75%|27.43%|12.59%|

资料来源：公司年报
渠道扩张加速，直营店占比提高从销售终端店铺建设情况来看，公司自成立以来，以总部所在地山东为基地，不断扩大终端销售网络，截至2013年底，公司店铺总数达697家，2013年新增44家，渠道增速约为7%。其中：直营店178家（占比25.54%），净增30家；加盟店519家（占比74.46%），净增14家。从直营店与加盟店的数量占比来看，目前加盟店仍是公司营销终端的主力，但从其变化趋势来看，公司继续加大对直营店的投入力度，直营店占比呈上升趋势。公司直营店多采取租赁方式，部分店铺为购买自有。直营店占比的提高，一方面有利于公司增强盈利的稳定预期及品牌形象的塑造，另一方面直营店投入资金更大，对企业终端精细化管理的要求也更高。
表5公司直营店、加盟店分布情况
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|-|-|
|2013年|2012年|
|178|148|
|519|505|
|697|653|

资料来源：公司年报，联合评级整理
品牌形象提升，推动高端定制服务发展2013年公司签约韩国影视明星张东健作为形象代言人，拍摄完成了全新TVC影视广告、平面广告和宣传画册，并在全国主流媒体全面投放宣传。同时，公司推出普兰尼奥高端定制品牌，其秉承“衣·服于人，为专享而生”的品牌使命，传承“尊贵、个性、专享、奢华、完美、艺术”的品牌理念，在运营方案推出不到的三个月时间内，得到专卖店和客户的普遍认可，推动了公司个性化定制业务的发展。
渠道持续优化2013年公司开始实施精细化管理模式，继续渠道优化：1）细化营销管理，实施大区管理模式，将现有市场分为十一个大区；2）打造强势终端，将终端店铺分为四类，采取不同管理措施；3）与专业装饰公司合作，整体提升店面形象，跟踪期内，已装修完成店面140余家；
4）启动电子商务业务，设立天猫旗舰店，为将来探索尝试O2O2业务作准备。
2O2O，全称Online ToOffline，又被称为线上线下电子商务，区别于传统的B2C、B2B、C2C等电子商务模式。
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总体来看，2013年公司销售终端规模进一步扩大，直营店占比持续上升。随着公司销售终端精细化管理的日益推进，存量店面的整改、升级以及新增店面的培育成熟，公司盈利能力有望得到提高。
（4）研发设计
2013年公司继续深入技术创新与研发，但由于营业收入的增加，研发投入占收入比小幅下降至3.03%。目前技术人员1,400余名，每年研发3,000多款新产品。为和国际品牌公司展开长期合作，公司进一步强化设计研发团队整体实力，专门聘请日本制版师和工艺师，并与意大利专门面料和服装设计公司签订了长期战略合作协议。2013年公司设计研发能力从面辅料开发和款式设计两个方面实现突破。在面辅料开发方面，相继与面料生产商联合开发了纯棉磨毛艾莉娜系列等不同档次和功能要求的面料；在款式设计方面，正装仍延续以经典、婚庆、时尚三个系列产品开发为重点，辅以休闲便衣、风衣、休闲裤、衬衣、女装套装、时尚连衣裙、新娘装等品类，在2013秋冬推出的润尔女装新品牌，满足了女性对职业装和时尚服装的不同需求。
总体看，跟踪期内公司设计研发能力有所提高。
3、重大事项
为了加强与国际品牌合作，提高公司现有休闲上衣的生产能力。2013年公司投资建设希努尔男装产业园新区（一期）项目。该项目总投资9,362.60万元，包括固定资产投资8,656.00万元和铺底流动资金706.60万元，资金来源为公司自筹，其中，公司债券募集资金及银行贷款共计约4,000万元。截至2013底，项目已投资7,903.07万元。项目实施地点为诸城市青兰高速以北，舜昌路以南， 206国道以西。建设期为 1.5年，预计 2014年 12月工程竣工。
项目建设内容为年产 72万件休闲上衣产能的主辅生产车间、购置相应的生产设备、建设配套的仓贮、生活设施等。包括：1、裁剪车间及辅料库，建筑面积 10,000平方米；2、生产车间，建筑面积 10,000平方米，并配备 4条日产休闲服 300件的生产流水线、4条日产夹克 300件的生产流水线；3、成品仓库，建筑面积 8,000平方米；4、职工宿舍，总建筑面积 6,000平方米；5、职工食堂，建筑面积 4,000平方米。
该项目建成后预计将形成年产72万件休闲上衣的生产能力，实现年均不含税营业收入11,232.00万元，年均利润总额为2,479.10万元，年均净利润为1,859.30万元，所得税后项目财务内部收益率为16.20%，所得税后投资回收期（含建设期1.5年）为5.2年，总投资收益率为22.50%。
该项目的建设将有利于提升公司和国际品牌开展 ODM合作的能力和水平，进一步丰富希努尔品牌产品系列。
同时，联合评级注意到，项目实施过程中，如遇原材料、产品市场价格大幅波动或市场开拓不能如期推进等因素，将会给公司生产经营和盈利水平带来较大的影响。
4、未来发展
2014年，公司以实施品牌战略，打造过硬营销终端为重点，实施多品牌运营，不断提升品牌内涵和影响力，强化设计研发能力：在普兰尼奥高级定制的基础上，推出婚庆系列和希努尔定制业务；通过与设计名师合作，设计研发出各系列品牌的产品；根据店铺市场分级，匹配不同货品资源，逐步深化开展电子商务业务。同时，加强企业内部管理和人才队伍建设。
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|O2O就是把线上的消费者带到现实的商店中去：在线支付线下商品、服务，再到线下去享受服务。即通过打折、|
|提供信息、服务等方式，把线下商店的消息推送给互联网用户，从而将他们转换为自己的线下客户。|

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总体来看，公司的经营思路务实稳健，发展战略清晰可行。未来随着公司营销网络的进一步扩大、精细化管理运营的持续增强和设计研发中心的投入运营，公司整体竞争力有望进一步增强。
四、财务分析
公司提供的2013年度合并财务报表已经中兴华会计师事务所审计，并出具了标准无保留审计意见；2014年一季度财务数据未经审计。报告期内，公司合并报表范围未发生变化，财务数据可比性强。
截至2013年底，公司合并资产总额279,303.33万元，负债合计78,765.54万元，所有者权益（含少数股东权益）200,537.80万元。2013年公司实现营业收入125,920.02万元，净利润7,139.11万元；经营活动产生的现金流量净额4,526.81万元，现金及现金等价物净增加额4,515.47万元。
截至2014年3月底，公司合并资产总额272,986.39万元，负债合计72,000.11万元，所有者权益（含少数股东权益）200,986.28万元。2014年一季度公司实现营业收入23,599.06万元，净利润448.49万元；经营活动产生的现金流量净额-3,827.90万元，现金及现金等价物净增加额-7,663.74万元。
1．资产及负债
资产
截至2013年底，公司资产合计279,303.33万元，较2012年底增长了7.12%，其中流动资产较上年增长了7.34%，非流动资产较上年增长了6.91%；流动资产和非流动资产占比保持稳定，分别为47.90%和52.10%，与2012年相比无明显变化。
公司流动资产中货币资金、应收账款和其他应收款占比有所增加，预付款项和存货占比有所下降；流动资产的增加主要是来自于应收票据、应收账款、货币资金和其他应收款的增加。截至2013年底，公司应收账款48,786.99万元，较上年同比增加63.11%，主要是销售旺季公司放宽加盟店信用期限所致，目前应收账款账龄1年以内占比达90.65%，回收风险较小；公司应收票据为175.00万元，较上年同比增加1,066.67%，主要是为加速货款回收，同意个别客户用票据结算所致；
公司货币资金29,200.58万元，同比增加24.22%，主要是成功发行2012年（第一期）公司债券增加现金流入所致；公司其他应收款 4,575.71万元，同比增加386.11%，主要是所购置店铺纠纷胜诉导致应收款增加所致；公司存货为37,508.71万元，较年初减少6.80%，其中库存商品19,105.01万元，较年初较少19.49%，存货减少主要是公司加强终端销售所致。
图22013年公司流动资产构成
资料来源：公司年报，联合评级整理
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公司非流动资产以固定资产、在建工程、无形资产为主，其他包括长期待摊费用和递延所得税资产等。截至 2013年底，公司固定资产为 117,474.72万元，较上年同比增长18.54%，主要是前期购置店铺已完工开业转至固定资产所致；在建工程为10,041.82万元，同比大幅减少31.85%，主要是店铺装修完工转入固定资产所致；无形资产比上年年末减少38.12%，为9,133.66万元，主要是公司两宗国有建设用地使用权被收储所致。
截至2014年3月底，公司资产总额为272,986.39万元，较年初小幅降低2.26%，其中流动资产占比46.10%，资产构成较年初变化不大。
总体来看，公司资产结构分布均衡，但流动资产中应收账款和存货占比较大，对公司流动资产流动性具有一定影响。
负债及所有者权益
截至2013年底，公司负债合计78,765.54万元，较 2012年底增长了29.24%。其中流动负债减少38.54%，非流动负债同比大幅增加1,921.91%。公司负债以非流动负债为主，占比为54.09%，负债结构分布相对均衡。
公司流动负债的减少主要来自于短期借款和应交税费的减少，其中短期借款为2,000.00万元，较年初减少93.53%，主要是用公司债券募集资金提前偿还银行贷款所致；公司应付账款为14,066.33万元，较上年同比增长15.42%。同时，公司应交税费为2,043.97万元，较上年同比减少20.12%；公司预收款项3,807.33万元，同比减少7.15%；公司应付票据为6,718.18万元，较上年同比增加30.99%，主要是报告期末用票据方式结算货款增多所致。公司应付职工薪酬3,157.19万元，同比增长37.96%，主要是职工奖励工资由按月发放改为年底一次性发放所致。
截至2013年底，公司资产负债率和全部债务资本化比率分别为28.20%和19.46%，负债水平较年初有所上升，但仍处于较低水平。从债务结构来看，公司长期债务3.97亿元，长期债务资本化比率为16.54%。公司短期债务共计8,718.18万元，主要为应付票据6,718.18万元。这主要是公司本期发行 4亿元公司债，长期债务大幅增加，负债结构以短期为主转为长期为主，其结构变化与资产构成变化较为匹配。整体看，公司债务负担较轻，债务结构良好。
截至 2014年 3月底，公司资产负债率、全部债务资本化比率和长期债务资本化比率分别为26.37%、19.52%和16.52%，除资产负债率进一步降低外，其他指标与年初相比变动不大。
截至2013年底，公司所有者权益（含少数股东权益）合计200,537.79万元，全部为归属母公司所有者权益。2013年公司所有者权益较上年增长0.37%，其中实收资本占15.96%，资本公积占62.93%，盈余公积占3.69%，未分配利润占17.42%，所有者权益结构较稳定。
2014年3月底，公司所有者权益规模和构成较年初变化不大，所有者权益合计200,986.28万元，主要是未分配利润有所增长。
总体来看，公司负债水平较低，发行公司债券后，负债结构得以改善。
2．盈利能力
公司利润主要来自主营业务收入，2013年公司实现营业收入125,920.02万元，较上年同比增长6.76%，主要是外销销售收入增长所致；2013年公司实现营业利润7,626.45万元，净利润7,139.11万元，较上年同比分别下降47.19%和48.95%，营业利润显著下滑主要是受宏观经济影响，终端消费持续不景气，公司团体定制业务减少，公司销售促销增加、人工成本上涨以及外贸订单价格下降等因素影响，导致公司毛利率下降，公司营销网络终端店铺折旧和广告宣传等费用增加，发行公司债券导致利息支出增加，上述因素共同影响了公司经营业绩。
费用控制方面，销售费用同比增长7.16%，主要是公司正处于业务规模扩张时期，与新增经
希努尔男装股份有限公司 11
营网点相关的费用，如店铺租赁、销售人员工资、装修费等费用增加较多所致；财务费用同比大幅增长417.93%，系公司债券利息费用的增长所致；管理费用变化不大。
从盈利指标来看，2013年，受资产规模上升以及利润规模下降等因素影响，公司的总资本收益率、总资产报酬率和净资产收益率均大幅下降，分别为3.92%、4.20%和3.57%，盈利水平大幅降低。
2014年1~3月，公司实现营业收入23,599.06万元、营业利润599.60万元、净利润448.49万元，较上年同期均呈现较大幅度的下降，分别下降10.77%、87.61%和89.11%。
总体来看，受人力成本、财务费用等成本费用开支快速增长的影响，2013年公司收入规模虽有所增长，但利润水平下滑明显，整体盈利水平较低。考虑到公司新增加的营销网络终端逐步进入成熟期，将进一步为公司带来销售收入，未来盈利能力将有所提升。
3．现金流
从经营活动看，2013年公司经营活动现金流入121,383.74万元（同比减少2.16%），现金流出 116,856.93万元（同比减少5.22%），经营活动产生的现金流量净额为 4,526.81万元，同比增加490.65%，主要是支付采购货款减少所致。
2013年，公司投资活动净流出为3,717.38万元，较上年同比减少90.66%，主要是公司募集资金投资项目2013年底已基本完成，募集资金购置店铺支出减少所致；筹资活动现金净流入4,049.10万元，比上年同期减少79.89%，主要是公司债券募集资金偿还银行贷款所致。
2014年1~3月，公司经营活动现金流净额为-3,827.90万元，投资活动现金流净额为-1,329.07万元，筹资活动现金流净额为-2,508.03万元。
总体来看，公司经营活动现金流量情况较2012年有所好转，但随着公司销售渠道的扩张尤其是直营店占比的提升，公司日常经营用流动资金需求将进一步增长；同时，投资活动支出较大，需要依靠外部筹资。
4．偿债能力
从短期偿债能力指标来看，由于流动负债的降低，2013年底公司流动比率、速动比率分别为3.70倍和2.66倍，较上年均有所上升，处于较好水平；现金短期债务比为3.37倍，表明公司现金类资产对短期债务的覆盖程度较高；公司经营现金流动负债比率为12.52%，短期支付压力下降。整体看，公司短期偿债能力较强。
从长期偿债能力指标来看，2013年公司EBITDA为19,228.81万元，同比减少29.31%；EBITDA利息倍数为8.13倍，利息保障程度较高；EBITDA全部债务比为0.40倍，EBITDA对公司全部债务的保障能力尚可。考虑到公司有息债务压力不大，且随着渠道建设的持续优化，新建店陆续转为成熟店，公司销售规模将有所增长，盈利能力有望获得提升，整体看，公司长期偿债能力较强。
总体来看，跟踪期内，公司渠道扩张加速、融资规模有所扩大，带动成本费用上升较快，公司盈利水平随之下滑；公司债务负担有所上升，但整体负债水平仍属较轻，考虑到未来随着公司渠道建设的持续优化、新建店陆续转为成熟店，公司盈利能力有望获得提升，公司整体偿债能力随之加强。
五、担保人分析
1．整体概况
希努尔男装股份有限公司 12
截至2013年底，新郎希努尔集团注册资本7,000万元。跟踪期内，新郎希努尔集团未发生重大事项变化。截至2013年底，新郎希努尔集团合并资产总额604,212.52万元，负债总额324,591.31万元，所有者权益 279,621.20万元（其中少数股东权益 114,682.22万元）；2013年新郎希努尔集团实现营业收入153,751.98万元，利润总额3,167.09万元。
新郎希努尔集团注册地址：诸城市经济开发区；法人代表：王桂波。
2．经营财务状况
跟踪期内，新郎希努尔集团旗下拥有的希努尔男装、山东新郎欧美尔家居置业有限公司（以下简称“欧美尔家居”）、山东诸江地产有限公司（以下简称“诸江地产”）、诸城密州宾馆有限公司（以下简称“密州宾馆”）等多家子公司中，第一大产业希努尔男装受经营环境影响，业绩有所下滑，但整体运营状况良好；新郎希努尔集团对诸江地产投资比例增加37.575%至100%，其经营状况持续好转，利润有所增加；欧美尔家居和密州宾馆经营状况变化不大，仍持续亏损（具体见下表）。
表62013年新郎希努尔集团主要子公司基本情况表单位:万元
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|主要业务|投资比例|总资产|所有者权益|营业收入|净利润|
|高中档西服、衬衣及服饰的制造与销售等|42.34%|279,303.33|200,537.79|125,920.02|7,139.10|
|家具、家纺制品的加工制造与销售|75%|31,626.34|3,543.19|9,710.69|-1,527.34|
|房地产开发经营|100%|50,373.73|8,554.45|14,470.91|1,807.37|
|餐馆、客房、洗浴桑拿等|100%|16,191.24|15,002.87|3,470.77|-164.51|

数据来源：根据公司提供资料整理
截至2013年底，新郎希努尔集团资产总额中，流动资产占49.40%，非流动资产占50.60%，流动资产占比小幅上升，资产结构均衡；负债中流动负债占81.01%，其中短期借款和应付账款分别占36.73%和32.16%，非流动负债占比较小。2013年底新郎希努尔集团所有者权益达到279,621.20万元，较上年下降1.70%，主要来自于未分配利润的减少。
截至 2013年底，新郎希努尔集团资产负债率和全部债务资本化比率较年初小幅增长，分别为53.72%和33.85%；长期债务由零增加至3.97亿，长期债务资本化比率为12.44%，债务负担扔处于合理水平。
跟踪期内，随着经营规模的扩大，新郎希努尔集团营业收入平稳增长，2013年实现营业收入153,751.98万元，较上年增长了8.25%，实现净利润1,310.21万元，同比上年大幅下降92.26%，主要是由于2013年费用增长较快而收到的补贴收入下降所致。同期，新郎希努尔集团营业利润率和净资产收益率分别为34.22%和0.46%，盈利能力有所下降。
2013年全年，新郎希努尔集团经营活动净现金流为-2,282.63万元，投资活动产生的现金流量净额-5,255.22万元，筹资活动产生的现金流量净额9,338.75万元，其投资活动对外部融资仍有较
大依赖性。
跟踪期内，新郎希努尔集团的长短期偿债指标均略有上升，2013年末其流动比率、速动比率
分别为1.14倍和0.82倍，EBITDA利息倍数和EBITDA全部债务比分别为2.19倍和0.18，整体
希努尔男装股份有限公司 13
偿债能力尚可。
总体来看，跟踪期内，新郎希努尔集团资产状况良好，盈利能力有所下降，虽债务规模加大但债务负担仍属合理水平，其担保对于本期债券的信用状况仍有积极作用。
六、综合评价
跟踪期内，受整体市场环境不佳和公司渠道扩加速带来的支出增加影响，公司盈利水平下滑，但整体仍属正常；公司负债结构趋向合理，且整体债务负担较轻；考虑到未来随着渠道建设的持续优化、新建店陆续转为成熟店，以及希努尔男装产业园（一期）项目建成所带来的与国际品牌的进一步合作，公司盈利能力有望获得提升。担保方新郎希努尔集团经营情况稳定，盈利状况有所下降，但其债务负担仍属合理水平，偿债能力尚可。
综上，联合评级确定公司的主体长期信用评级维持“AA”，评级展望为“稳定”，同时维持“12希努01”的债项信用评级为“AA”。
希努尔男装股份有限公司 14
附件 1希努尔男装股份有限公司组织结构图
股东大会
监事会
董事会 董事会秘书
审计 提名 薪酬与考 战略
委员会 委员会 核委员会 委员会 董
总经理 事
会
审 办
计 公
部 室
副总经理 副总经理 财务总监 副总经理
采 研 生 销 财 总 品 人 企 物 57
购 发 产 售 务 经 牌 力 业 流 家
中 中 中 中 管 理 策 资 管 中 分
心 心 心 心 理 办 划 源 理 心 公
部 公 部 部 部 司
室
附件 2-1希努尔男装股份有限公司
2012年～2014年一季度合并资产负债表（资产）
（单位：人民币万元）
||||
|-|-|-|
|2012年|2013年|变动率(%)|
|23,507.33|29,200.58|24.22|
|15.00|175.00|1,066.67|
|29,910.59|48,786.99|63.11|
|30,012.74|13,540.72|-54.88|
|941.29|4,575.71|386.11|
|40,247.05|37,508.71|-6.80|
|124,634.02|133,787.71|7.34|
|99,100.11|117,474.72|18.54|
|14,734.99|10,041.82|-31.85|
|14,759.85|9,133.66|-38.12|
|6,894.06|7,283.69|5.65|
|620.86|1,581.73|154.77|
|136,109.86|145,515.62|6.91|
|260,743.88|279,303.33|7.12|

16
希努尔男装股份有限公司
附件 2-2希努尔男装股份有限公司
2012年～2014年一季度合并资产负债表（负债及所有者权益）
（单位：人民币万元）
||||
|-|-|-|
|2012年|2013年|变动率(%)|
|30,922.76|2,000.00|-93.53|
|5,128.63|6,718.18|30.99|
|12,186.73|14,066.33|15.42|
|4,100.72|3,807.33|-7.15|
|2,288.51|3,157.19|37.96|
|2,558.65|2,043.97|-20.12|
||2,211.78||
||16.80||
|1,652.20|2,142.34|29.67|
|58,838.19|36,163.92|-38.54|
||39,737.72||
|2,107.00|2,102.00|-0.24|
||761.90||
|2,107.00|42,601.62|1,921.91|
|60,945.19|78,765.54|29.24|
|32,000.00|32,000.00|0.00|
|126,202.70|126,202.70|0.00|
|6,684.60|7,398.51|10.68|
|34,911.39|34,936.59|0.07|
|199,798.69|200,537.79|0.37|
|199,798.69|200,537.79|0.37|
|260,743.88|279,303.33|7.12|

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希努尔男装股份有限公司
附件 3希努尔男装股份有限公司
2012年～2014年一季度合并利润表
（单位：人民币万元）
||||
|-|-|-|
|2012年|2013年|变动率(%)|
|117,942.23|125,920.02|6.76|
|68,887.08|78,887.57|14.52|
|1,085.51|1,418.51|30.68|
|25,932.05|27,789.15|7.16|
|5,804.88|5,871.64|1.15|
|540.13|2,797.48|417.93|
|1,252.46|1,529.21|22.10|
|14,440.12|7,626.45|-47.19|
|2,057.86|1,404.54|-31.75|
|26.66|43.68|63.83|
|26.66|43.68|63.83|
|16,471.32|8,987.31|-45.44|
|2,486.28|1,848.20|-25.66|
|13,985.04|7,139.11|-48.95|
|13,985.04|7,139.11|-48.95|
|0.44|0.22|-50.00|
|0.44|0.22|-50.00|
|13,985.04|7,139.11|-48.95|
|13,985.04|7,139.11|-48.95|

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希努尔男装股份有限公司
附件 4希努尔男装股份有限公司
2012年～2014年一季度合并现金流量表
（单位：人民币万元）
||||
|-|-|-|
|2012年|2013年|变动率(%)|
|117,024.54|116,526.08|-0.43|
|7,040.93|4,857.66|-31.01|
|124,065.47|121,383.74|-2.16|
|62,801.71|52,839.25|-15.86|
|30,384.35|30,032.20|-1.16|
|9,320.71|13,535.47|45.22|
|20,792.28|20,450.02|-1.65|
|123,299.05|116,856.93|-5.22|
|766.41|4,526.81|490.65|
|36.42|7,173.44|19,597.55|
|463.57|158.57|-65.79|
|499.99|7,332.01|1,366.43|
|40,297.96|11,049.39|-72.58|
|40,297.96|11,049.39|-72.58|
|-39,797.98|-3,717.38|-90.66|
|30,962.98|2,000.00|-93.54|
|30,962.98|41,626.00|34.44|
||30,962.98||
|10,828.23|6,613.92|-38.92|
|10,828.23|37,576.90|247.03|
|20,134.75|4,049.10|-79.89|
|-3.24|-343.06|10,493.77|
|-18,900.05|4,515.47|-123.89|
|39,843.07|20,943.02|-47.44|
|20,943.02|25,458.49|21.56|

19
希努尔男装股份有限公司
附件 5希努尔男装股份有限公司
2012～2013年合并现金流量表补充资料
（单位：人民币万元）
|||
|-|-|
|2012年|2013年|
|13,985.04|7,139.11|
|1,252.46|1,430.96|
|4,240.82|5,000.06|
|90.58|323.34|
|2,224.32|2,553.19|
|10.20|-1,277.92|
|334.96|2,582.58|
|-170.33|-960.87|
|-9,066.40|2,565.27|
|-13,128.56|-19,176.27|
|993.32|4,347.37|
|766.41|4,526.81|
|20,943.02|25,458.49|
|39,843.07|20,943.02|
|-18,900.05|4,515.47|

20
希努尔男装股份有限公司
附件 6希努尔男装股份有限公司
2012年～2014年一季度主要财务指标
|||
|-|-|
|2012年|2013年|
|5.42|3.08|
|1.92|2.02|
|0.49|0.47|
|99.22|92.54|
|6.70|3.92|
|7.15|4.20|
|7.07|3.57|
|41.62|37.37|
|40.67|36.22|
|27.37|28.95|
|23.37|28.20|
|15.29|19.46|
|0.00|16.54|
|28.80|8.13|
|0.66|0.40|
|0.02|0.09|
|-1.08|0.02|
|2.12|3.70|
|1.43|2.66|
|0.65|3.37|
|1.30|12.52|
|0.93|1.91|
|-47.13|0.34|
|0.32|0.26|

21
希努尔男装股份有限公司
附件 7-1新郎希努尔集团股份有限公司
2012～2013年合并资产负债表（资产）
（单位：人民币万元）
|||
|-|-|
|2012年|2013年|
|31,069.70|33,705.32|
|15.00|205.00|
|36,283.57|64,892.24|
|74,163.56|89,511.12|
|4,186.20|27,901.27|
|73,835.53|82,271.25|
|219,553.56|298,486.21|
|5,790.00|5,790.00|
|115,357.37|115,656.28|
|131,965.47|145,168.62|
|14,976.37|10,402.30|
|21,553.65|17,481.14|
|8,545.93|8,377.84|
|1,573.98|2,850.13|
|299,762.76|305,726.31|
|519,316.32|604,212.52|

22
希努尔男装股份有限公司
附件 7-2新郎希努尔集团股份有限公司
2012～2013年合并资产负债表（负债及所有者权益）
（单位：人民币万元）
|||
|-|-|
|2012年|2013年|
|135,222.76|96,600.00|
|5,128.63|6,718.18|
|25,096.41|84,579.82|
|6,465.90|6,687.53|
|2,678.93|3,521.07|
|2,957.75|3,075.95|
|245.97|2,243.67|
|4,160.04|4,176.84|
|13,857.52|55,360.24|
|17,600.00|0.00|
|213,413.91|262,963.31|
||39,737.72|
|2,107.00|2,102.00|
|19,350.21|19,026.38|
||761.90|
|21,457.21|61,628.00|
|234,871.12|324,591.31|
|7,000.00|7,000.00|
|125,464.72|125,716.86|
|2,691.06|3,022.79|
|30,114.43|29,199.34|
|165,270.22|164,938.98|
|119,174.99|114,682.22|
|284,445.20|279,621.20|
|519,316.32|604,212.52|

23
希努尔男装股份有限公司
附件 8新郎希努尔集团股份有限公司
2012～2013年合并利润表
（单位：人民币万元）
|||
|-|-|
|2012年|2013年|
|142,035.38|153,751.98|
|84,562.44|98,363.46|
|2,449.57|2,768.41|
|29,738.11|31,211.24|
|10,828.55|13,102.92|
|9,046.34|12,088.76|
|2,222.67|2,066.84|
|340.20|-1,295.32|
|109.12||
|3,637.02|-7,144.97|
|15,418.54|13,900.62|
|76.46|3,588.56|
|35.40||
|18,979.11|3,167.09|
|2,056.03|1,856.88|
|16,923.07|1,310.21|
|8,714.99|-989.98|
|8,208.09|2,300.19|
|16,923.07|1,310.21|
|8,714.99|-989.98|
|8,208.09|2,300.19|

24
希努尔男装股份有限公司
附件 9新郎希努尔集团股份有限公司
2012～2013年合并现金流量表
（单位：人民币万元）
|||
|-|-|
|2012年|2013年|
|136,107.56|135,692.24|
|8,915.24|71,608.90|
|145,022.80|207,301.14|
|74,944.65|72,280.35|
|34,981.49|34,885.69|
|11,511.42|16,212.81|
|24,797.22|86,204.93|
|146,234.78|209,583.77|
|-1,211.97|-2,282.63|
|108.85|7,187.32|
|43.37|0.00|
|834.28|463.27|
|986.50|7,650.59|
|42,695.46|12,905.81|
|524.05||
|43,219.50|12,905.81|
|-42,233.00|-5,255.22|
|3,006.00|-2,516.00|
|155,902.98|229,150.00|
|9,384.94|18,468.61|
|168,293.92|245,102.61|
|121,540.00|192,962.98|
|16,135.23|13,586.99|
|10,568.82|29,213.89|
|148,244.06|235,763.86|
|20,049.86|9,338.75|
|-3.24|-343.06|
|-23,398.35|1,457.84|
|51,903.74|28,505.38|
|28,505.38|29,963.23|

25
希努尔男装股份有限公司
附件 10新郎希努尔集团股份有限公司
2012～2013年合并现金流量表补充资料
（单位：人民币万元）
|||
|-|-|
|2012年|2013年|
|16,923.07|1,310.21|
|2,222.67|1,968.59|
|5,555.87|7,049.01|
|298.22|568.65|
|2,612.68|3,291.48|
|16.40|2,203.57|
|-340.20|1,295.32|
|8,749.76|12,040.06|
|-109.12|0.00|
|-719.15|-1,276.15|
|85.05|-323.83|
|-18,548.31|-8,608.79|
|-42,130.60|27,055.04|
|24,171.67|-48,855.79|
|-1,211.97|-2,282.63|
|28,505.38|29,963.23|
|51,903.74|28,505.38|
|-23,398.35|1,457.84|

26
希努尔男装股份有限公司
附件 11新郎希努尔集团股份有限公司
主要财务指标
||
|-|
|2012年|
|4.95|
|1.33|
|0.29|
|6.54|
|5.81|
|6.10|
|--|
|38.74|
|34.93|
|45.23|
|33.04|
|0.00|
|37,059.61|
|3.85|
|0.26|
|-0.01|
|-0.31|
|1.03|
|0.68|
|0.22|
|-0.57|
|-4.52|
|95.83|
|-43,444.98|
|0.49|

27
希努尔男装股份有限公司
附件 12有关计算指标的计算公式
指标名称 计算公式
增长指标
（1）2年数据：增长率=（本期-上期）/上期×100%
年均增长率
（2）n年数据：增长率=[(本期/前n年)^（1/(n-1)）-1]×100%
经营效率指标
应收账款周转次数营业收入/[(期初应收账款余额+期末应收账款余额)/2]
存货周转次数营业成本/[(期初存货余额+期末存货余额)/2]
总资产周转次数营业收入/[(期初总资产+期末总资产)/2]
现金收入比率销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入×100%
盈利指标
（净利润+计入财务费用的利息支出）/[（期初所有者权益+期初全部总资本收益率
债务+期末所有者权益+期末全部债务）/2]×100%
（利润总额+计入财务费用的利息支出）/（[期初总资产+期末总资产）总资产报酬率
/2]×100%
净资产收益率净利润/[（期初所有者权益+期末所有者权益）/2]×100%
主营业务毛利率（主营业务收入-主营业务成本）/主营业务收入×100%
营业利润率（营业收入-营业成本-营业税金及附加）/营业收入×100%
费用收入比（管理费用+营业费用+财务费用）/营业收入×100%
财务构成指标
资产负债率负债总额/资产总计×100%
全部债务资本化比率全部债务/（长期债务+短期债务+所有者权益）×100%
长期债务资本化比率长期债务/（长期债务+所有者权益）×100%
担保比率担保余额/所有者权益×100%
长期偿债能力指标
EBITDA利息倍数EBITDA/（资本化利息+计入财务费用的利息支出）
EBITDA全部债务比EBITDA/全部债务
经营现金债务保护倍数经营活动现金流量净额/全部债务
筹资活动前现金流量净额债务保护倍数筹资活动前现金流量净额/全部债务
短期偿债能力指标
流动比率流动资产合计/流动负债合计
速动比率（流动资产合计-存货）/流动负债合计
现金短期债务比现金类资产/短期债务
经营现金流动负债比率经营活动现金流量净额/流动负债合计×100%
经营现金利息偿还能力经营活动现金流量净额/（资本化利息+计入财务费用的利息支出）筹资活动前现金流量净额利息偿还能力筹资活动前现金流量净额/（资本化利息+计入财务费用的利息支出）本期公司债券偿债能力
EBITDA偿债倍数EBITDA/本期公司债券到期偿还额
经营活动现金流入量偿债倍数经营活动产生的现金流入量/本期公司债券到期偿还额
经营活动现金流量净额偿债倍数经营活动现金流量净额/本期公司债券到期偿还额
注：现金类资产=货币资金+交易性金融资产+应收票据
长期债务=长期借款+应付债券
短期债务=短期借款+交易性金融负债+应付票据+应付短期债券+一年内到期的非流动负债
全部债务=长期债务+短期债务
EBITDA=利润总额+计入财务费用的利息支出+固定资产折旧+摊销
所有者权益=归属于母公司所有者权益+少数股东权益
28
希努尔男装股份有限公司
附件 13公司主体长期信用等级设置及其含义
公司主体长期信用等级划分成9级，分别用AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、 CC和C表示，其中，除AAA级，CCC级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
AAA级：偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低；
AA级：偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低；
A级：偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低；
BBB级：偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般；
BB级：偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约风险较高；
B级：偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高；
CCC级：偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高；
CC级：在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务；
C级：不能偿还债务。
长期债券（含公司债券）信用等级符号及定义同公司主体长期信用等级。
29
希努尔男装股份有限公司