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|-|
|(cid:5286)(cid:4223)(cid:2952)(cid:3987)(cid:5267)(cid:4883)(cid:2553)(cid:2385)(cid:5004)(cid:4642)(cid:2523)(cid:4234)(cid:33)2012 年公司债券 2015 年跟踪信用评级报告|

关注：
(cid:122)生活用纸行业市场竞争加剧。2014年受行业内主要厂商新增产能释放影响，生活用纸供需失衡明显加剧，市场竞争加剧，主要厂商营业收入增速放缓。
(cid:122)面临产能消化风险。2014年公司云浮中顺工程投产后，尽管有望带动收入的增长，但在当前市场竞争日益加剧的背景下，若公司产品销售市场不能顺利拓展，公司将面临一定的产能消化风险。
(cid:122)主营业务盈利能力下滑。2014年，受公司在产品的推出上落后于其他厂商以及销售政策不稳定导致销量下降影响，公司主营业务收入增长缓慢，同比增长1.01%；
同时，受期间费用与资产减值损失增加及政府补贴减少等因素影响，公司盈利水平大幅下降。2015年一季度，公司重新转变销售策略并加大新产品推广力度，业绩有所回暖，实现营业收入60,369.37万元，同比增长12.38%。
(cid:122)短期偿债压力有所加大。2014年末，公司负债结构中，流动负债占比上升至42.83%，流动比率和速动比率下降，短期偿债压力有所加大。
主要财务指标：
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|-|-|-|-|-|-|
|项目||2014年|2013年||2012年|
|总资产（万元）|455,000.11||449,285.92|342,575.50||
|归属于母公司的所有者权益（万元）|234,982.65||228,232.43|220,220.70||
|有息债务（万元）|157,136.39||160,404.15|63,610.86||
|资产负债率|48.36%||49.20%|35.62%||
|流动比率|2.10||2.53|1.58||
|速动比率|1.43||1.83|1.08||
|营业收入（万元）|252,178.02||250,171.87|233,945.50||
|营业利润（万元）||9,088.62|11,929.11||21,820.78|
|利润总额（万元）|9,425.88||15,003.44|21,773.18||
|综合毛利率|30.04%||30.25%|31.25%||
|总资产回报率|3.69%||5.31%|7.83%||
|EBITDA（万元）|29,053.49||31,936.64|31,726.30||
|EBITDA利息保障倍数|3.19||4.37|11.88||
|经营活动现金流净额（万元）||26,227.79|21,636.66||29,400.03|

资料来源：公司2012-2014年审计报告，鹏元整理
一、本期债券本息兑付及募集资金使用情况
经中国证券监督管理委员会“证监许可[2012]1737”号文核准，公司于2013年3月8日公开发行总额8.3亿元的公司债券，票面利率为5.53%，期限为5年，扣除发行费用后，实际募得资金82,420.00万元。
本期债券为5年期固定利率债券，附第3年末公司上调票面利率和投资者回售选择权。
本期债券的起息日为2013年3月8日，按年计息，每年付息一次，到期一次还本，最后一期利息随本金的兑付一起支付。2014年至2018年每年的3月8日为上一计息年度的付息日。本期债券的兑付日为2018年3月8日，若投资者行使回售选择权，则回售部分债券的兑付日为2016年3月8日。
截至2015年3月31日，本期债券本息累计兑付情况如下表：
表1截至2015年3月31日本期债券本息累计兑付情况（单位：万元）
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|本息兑付日期||本金兑付/回售金额||利息支付||期末本金余额|
|2014年3月10日|0.00||4,589.90||83,000.00||
|2015年3月09日|0.00||4,589.90||83,000.00||
|合 计||0.00||9,179.80||-|

注：因2014年3月8日为周六，故顺延至2014年3月10日；因2015年3月8日为周日，故顺延至2015年3月9日
资料来源：公司2014年年报，鹏元整理
截至2015年3月31日，本期债券募集资金已全部使用完毕，其中，偿还银行借款23,700万元，补充流动资金58,720万元。
二、发行主体概况
跟踪期内，公司以资本公积向全体股东每10股转增3股，股本增加至40,560万股，控股股东和实际控制人未发生变化。2014年，纳入公司合并报表范围的子公司未发生变化。
跟踪期内，公司拟以货币资金形式向邓颖忠先生非公开发行2,466.00万股股票，募集资金总额19,999.26万元，拟全部用于补充流动资金。2014年11月26日，中国证券监督管理委员会向公司出具了《中国证监会行政许可申请受理通知书》（141601号），决定对该行政许可申请予以受理。
截至2014年12月31日，公司资产总额为455,000.11万元，所有者权益合计234,982.65万
元，资产负债率为48.36%；2014年度，公司实现营业收入252,178.02万元，利润总额9,425.88
万元，经营活动现金流净额26,227.79万元。
三、运营环境
2014年生活用纸行业新增产能较多，依然处于阶段性产能过剩状态，市场竞争加剧，主要厂商营业收入增速放缓
2014年，生活用纸行业领先企业继续扩产，处于第一梯队的四家公司均有新增产能释放，合计73.00万吨，截至2014年末四家公司总产能达到368.50万吨/年。2014年，生产量和需求量的供需失衡明显加剧，市场竞争更加激烈。
表22014年生活用纸行业第一梯队公司产能情况（单位：万吨/年）
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|公司名称|2014年新增产能|2014年末总产能|
|恒安国际|6.00|96.00|
|维达国际|13.00|89.00|
|金红叶|42.00|139.00|
|中顺洁柔|12.00|44.50|
|合计|73.00|368.50|

资料来源：中国造纸协会生活用纸专业委员会，鹏元整理
受市场竞争加剧影响，2014年国内生活用纸第一梯队四家公司营业收入增速大多呈现放缓的态势，仅有维达国际营业收入增速略有上升。
图12012-2014第一梯队厂商营业收入增速情况
注：金红叶尚未披露2014年年报，相应指标经过年化调整。
资料来源：各公司年报，鹏元整理
与此同时，2014年国家加大淘汰落后产能的力度，工业和信息化部分批强制淘汰落后产能。同时市场淘汰法则在生活用纸行业中的表现也愈加明显，一是部分企业对高能耗的小纸机主动进行陆续淘汰，另外部分中小型企业因资金及市场等压力被迫停产。
总体来看，尽管我国居民的人均生活用纸量远低于发达国家，未来需求拓展空间较大，但现阶段生活用纸行业产能过剩现象仍较为突出，当前行业呈现整体增长放缓、加速淘汰和转型升级的态势。随着落后产能的淘汰，以及《新环保法》的实施，行业内领先企业的竞争优势将更加突出。
2014年国际纸浆的价格较为平稳，在一定程度上缓解了原材料价格波动带来的运营风险
生活用纸主要原材料为纸浆，纸浆成本占生产成本的50%-70%。根据欧洲纸浆FOEX价格指数显示，2014年国际针叶浆与阔木浆价格整体运行平稳，一定程度上缓解了原材料价格波动给业内企业带来的运营风险。但国际纸浆价格仍受诸多因素影响，未来仍存在波动的可能。
图22010年4月至2015年4月欧洲市场纸浆FOEX价格指数走势
资料来源：长江证券，鹏元整理
四、经营与竞争
公司主要从事生活用纸的生产和销售，产品主要分为卷纸类、非卷纸类（手帕纸、软
抽纸和盒巾纸等）与半成品，2014年，公司实现主营业务收入250,591.13万元，同比增长
1.01%。其中，非卷纸类产品销售收入127,145.55万元，同比增长5.53%；而卷纸类产品销售收入为117,932.86万元，同比减少7.58%；2014年公司新增半成品收入，主要是原纸销售收入。从主营业务的毛利率来看，2014年公司各产品毛利率相对稳定。
表32013-2014年公司主营业务收入构成及毛利率情况（单位：万元）
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|产品类别|||2014年||||2013年|||
||||收入||毛利率|收入|||毛利率|
||卷纸类|117,932.86||24.40%||127,602.38||23.85%||
||非卷纸类|127,145.55||36.76%||120,477.92||37.50%||
||半成品|5,512.72||3.79%||-||-||
||合计|250,591.13||30.22%||248,080.30||30.48%||

资料来源：公司2013-2014年年报，鹏元整理
跟踪期内，受产能扩张及市场竞争加剧影响，公司产能利用率有所下降，未来新增产能的消化存在一定的不确定性
近年来，为扩大市场，生活用纸行业处于第一梯队的四家公司纷纷进行产能扩张，2014年四家公司合计新增产能73.00万吨，其中公司新增产能12.00万吨，已投产总产能达到44.50万吨，行业竞争日趋激烈。
受此影响，2014年为消化新增产能，公司一方面加大了市场开拓力度，非卷纸类产品销量较上年有所提升，另一方面，公司新增原纸销售，但卷纸类产品销量同比下降7.04%。
2014年，公司原纸产量为24.35万吨，同比减少0.86%，同时受产能扩大影响，使得公司产能利用率由2013年的87.71%下降至2014年的80.84%。
表42013-2014年公司原纸产能、产量情况（单位：万吨）
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|2014年|||2013年|||
|年产能|产量|产能利用率|年产能|产量|产能利用率|
|30.12|24.35|80.84%|28.00|24.56|87.71%|

注：此处统计的是实际产能，即按照新旧生产线实际投产的时间计算得出的产能
资料来源：公司提供
公司云浮中顺工程已于跟踪期内投产，总产能为12万吨。截至2014年12月31日，公司仅有成都天天扩建项目（也称四川中顺工程）尚未完工，该项目年产能约6万吨，该项目投产后公司原纸总产能将达到50.50万吨/年。目前该项目已投入37,051.33万元，未来尚需投资资金较少。
表5截至2014年12月31日公司主要投资项目情况（单位：万元）
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||项目类型|项目名称|区域|年产能|总投资|已投资|完工时间|
|上市募投项目||江门新增项目|华南区|5万吨|25,000.00|25,230.72|2012年12月|
|||江门新增项目|华南区|7万吨|33,000.00|31,703.19|2012年12月|
|||唐山新增项目|华北区|2.5万吨|13,862.30|14,000.58|2012年12月|
|||成都天天新建项目|华西区|2.5万吨|7,172.10|7,264.71|2013年5月|
||自筹资金建|云浮中顺工程|华南区|12万吨|66,000.00|75,551.50|2014年5月|
||设项目|成都天天扩建工程|华西区|6万吨|34,782.40|37,051.33|-|
||合计||||179,816.80|190,802.03|-|

表62013-2014年公司卷纸类与非卷纸类产品的产销情况
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|-|-|-|-|-|-|-|
||产品类别||项 目||2014年|2013年|
|卷纸类|||产量（吨）|121,542.86||142,899.50|
|||销量（吨）||124,363.20||133,777.31|
||||产销率（%）|102.32||93.62|
||||平均单价（元/吨）|9,482.94||9,538.42|
|非卷纸类|||产量（吨）|93,683.01||84,027.17|
||||销量（吨）|91,031.17||84,353.16|
||||产销率（%）|97.17||100.39|
||||平均单价（元/吨）||13,967.25|14,004.11|

资料来源：公司提供
表72013-2014年公司各销售渠道的收入情况（单位：万元）
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|渠道|||2014年||||2013年|||
||||收入||占比|收入|||占比|
||经销商|194,700.88||77.70%||206,925.80||83.41%||
||直营卖场|42,212.35||16.85%||33,157.19||13.37%||
||商销|7,937.57||3.17%||4,890.28||1.97%||
||其他|5,740.33||2.29%||3,107.03||1.25%||
||合计|250,591.13||100.00%||248,080.30||100.00%||

资料来源：公司提供
此外，公司积极拓展电商渠道，目前公司已完成如京东、一号店、苏宁、天猫等电商系统的进场销售，并成立了专业的电商服务团队，接下来的发展重点将放在B2C平台的经销商、分销商开发、经营以及全国电商系统、客户的联动。
跟踪期内，作为主要原材料的纸浆价格平稳运行，在一定程度上缓解了原材料价格波动带来的运营风险
公司成本主要包括原材料成本（包括纸浆、包装材料与辅料）、人工成本和能源成本。
其中，纸浆成本占生产成本的比重超过50%，是影响公司生产成本最大的原材料。公司纸浆主要从加拿大、巴西、智利、阿根廷等国外市场进口，2014年，国际纸浆价格较为平稳，公司对于纸浆的采购单价基本与2013年持平，国际纸浆价格的平稳运行在一定程度上缓解了原材料价格波动带来的运营风险。但国际纸浆价格仍受诸多因素影响，未来仍存在波动的可能。
五、财务分析
财务分析基础说明
以下分析基于公司提供的经广东正中珠江会计师事务（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留意见的2013年和2014年审计报告，报告均采用新会计准则编制。
2014年，纳入公司合并报表范围的子公司未发生变化。
资产结构与质量
2014年公司资产规模小幅增长，资产流动性进一步减弱
截至2014年底，公司总资产规模为455,000.11万元，较2013年增长1.27%。从结构来看，非流动资产占比进一步增加至56.56%，主要是由于在建项目持续投入导致货币资金大幅减少而固定资产大幅增加所致。
随着在建项目的不断投入，2014年末公司货币资金同比减少33.43%，货币资金主要为银行存款，其中1,419.04万元为开具信用证保证金，使用受到限制。2014年末公司应收账款较上年末增长1.07%，和收入增长基本匹配；从账龄来看，信用期内的占比为83.42%，较上年末84.48%略有下降。公司存货主要为原材料、在产品、库存商品和包装物等，2014年末存货增加主要是由于原材料增加所致。其他流动资产较2013年底增加了9,427万元，主要是由于公司购买了10,000万元的理财产品。
公司非流动资产主要由固定资产构成，2014年末公司固定资产较上年增加78,115.61万元，增长55.35%，主要是在建工程转入所致。2014年7月1日开始，公司执行新的机器设备折旧年限估计，将机器设备的折旧年限有原来的10年、14年调整为10-20年，变更后导致2014年净利润增加637万元。公司在建工程较2013年底减少52,006.05万元，主要是由于云浮中顺工程和四川中顺工程建设项目逐渐完工，本期转入固定资产所致。公司无形资产主要为土地使用权；此外，2014年公司新增投资性房地产2,371.78万元，主要是会计政策变更所致。
表8公司主要资产构成情况（单位：万元）
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|项目|||2014年||||2013年|||
||||金额||占比||金额||占比|
||货币资金|66,144.21||14.54%||99,364.82||22.12%||
||应收票据|7,222.99||1.59%||6,512.19||1.45%||
||应收账款|33,890.70||7.45%||33,529.20||7.46%||
||预付款项||2,647.52||0.58%||1,910.26||0.43%|

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|存货|63,096.23||13.87%||60,200.65||13.40%||
|其他流动资产|23,878.75||5.25%||14,451.44||3.22%||
|流动资产合计|197,638.47||43.44%||216,716.00||48.24%||
|投资性房地产|2,371.78||0.52%||-||-||
|固定资产|219,239.46||48.18%||141,123.86||31.41%||
|在建工程|16,663.32||3.66%||68,669.37||15.28%||
|无形资产|14,422.76||3.17%||15,733.49||3.50%||
|非流动资产合计|257,361.65||56.56%||232,569.92||51.76%||
|资产总计||455,000.11||100.00%||449,285.92||100.00%|

资料来源：公司2013-2014年审计报告，鹏元整理
资产运营效率
2014年公司流动资产运营效率较为稳定，固定资产的大幅增加导致固定资产运营效率下降
2014年公司销售收入增长缓慢，流动资产运营效率变化不大，其中存货和应收账款周转天数分别略微增加4.02天和4.57天，净营业周期增加5.49天。
2014年固定资产周转天数增加了63.80天，主要是由于云浮中顺工程和四川中顺工程由在建工程转为固定资产所致，其中云浮中顺工程项目计划产能为12万吨/年，共两条生产线，分别于2014年5月和2014年11月投产，跟踪期内该项目产能未得到良好释放，受此影响，2014年公司总资产周转天数增加75.71天。
表9公司资产运营效率指标（单位：天）
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|项目||2014年||2013年|
|应收账款周转天数|49.38||44.81||
|存货周转天数|125.80||121.78||
|应付账款周转天数|59.71||56.61||
|净营业周期|115.47||109.98||
|流动资产周转天数|295.76||287.91||
|固定资产周转天数|257.22||193.42||
|总资产周转天数||645.46||569.75|

资料来源：公司2013-2014年审计报告，鹏元整理
盈利能力
2014年公司主营业务收入规模和综合毛利率相对稳定，但受期间费用与资产减值损失增加及政府补贴减少影响，盈利水平大幅下降
受市场竞争加剧影响，公司主营业务收入增长缓慢，由于2014年产品销售价格及原材料采购价格均未出现较大波动，因此毛利率保持平稳。
公司期间费用同比增加1,425.72万元，其中管理费用与上年相比变化不大；销售费用较上年减少1,909.81万元，其中广告宣传费减少4,398.48万元，主要是由于公司广告宣传力度减弱及费用计提方式变化所致；财务费用是费用增长的主要因素，2014年同比增加3,209.69万元，主要原因有：（1）云浮中顺等项目投产，使得尚未归还的贷款发生的利息支出需记入财务费用；（2）2014年本债券产生的利息费用较2013年多两个月；（3）人民币贬值致汇兑时出现损失。
此外，公司2014年计提了2,207.58万元的资产减值损失，主要包括计提的432.80万元的存货跌价损失及因淘汰落后生产设备而形成的资产减值损失1,737.89万元。
受期间费用及资产减值损失增加影响，2014年公司营业利润较上年减少2,840.49万元；
同时受政府补助减少2,672.33万元影响，2014年公司利润总额较上年减少5,577.56万元。
综上，公司主营业务收入规模和综合毛利率相对稳定，但受期间费用与资产减值损失增加及政府补贴减少等因素影响，2014年公司盈利水平大幅下降。
表10公司主要盈利指标
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|项目||2014年||2013年|
|营业收入（万元）|252,178.02||250,171.87||
|营业利润（万元）|9,088.62||11,929.11||
|政府补贴（万元）|974.31||3,646.64||
|利润总额（万元）|9,425.88||15,003.44||
|综合毛利率||30.04%||30.25%|
|期间费用率||25.21%||24.84%|
|营业利润率|3.60%||4.77%||
|总资产回报率||3.69%||5.31%|

资料来源：公司2013-2014年审计报告，鹏元整理
现金流
2014年公司经营活动现金流进一步改善，投资活动现金流出减少，筹资力度所有放缓2014年公司经营活动现金生成能力保持稳定，FFO为28,917.36万元。受营运资本占用减少影响，公司经营活动现金流进一步改善，表现为净流入26,227.79万元。
2014年公司投资活动现金流出大幅减少，主要系2014年支付土地款、设备款、工程款支出的减少。随着大部分工程项目接近完工，未来固定资产投资的支出将进一步减少。
2014年公司筹资活动现金流呈现净流出，说明公司筹资力度减缓。2013年公司发行的本期债券募集83,000万元在一定程度上缓解了公司的资金压力。
表11公司现金流情况（单位：万元）
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|项目||2014年||2013年|
|净利润|6,750.22||11,595.69||
|非付现费用|14,567.03||11,330.22||
|非经营损益|7,600.11||5,493.88||
|FFO|28,917.36||28,419.79||
|营运资本变化|-2,689.57||-6,783.13||
|其中：存货减少（减：增加）|-2,895.58||-2,339.18||
|经营性应收项目的减少（减：增加）|-2,316.21||-5,668.16||
|经营性应付项目的增加（减：减少）|2,522.22||1,224.21||
|经营活动产生的现金流量净额|26,227.79||21,636.66||
|投资活动产生的现金流量净额|-46,527.27||-92,377.02||
|筹资活动产生的现金流量净额|-11,260.78||96,227.33||
|现金及现金等价物净增加额||-31,739.96||25,492.07|

资料来源：公司2013-2014年审计报告，鹏元整理
资本结构与财务安全性
公司整体负债水平略有下降，但短期偿债压力有所加大
2014年公司负债总额和有息债务规模同比均略有减少，所有者权益同比增加，使得负债和所有者权益比率下降至93.63%，与第一梯队其他厂商相比，处于较低水平。
表12公司资本结构情况（单位：万元）
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|指标名称||2014年||2013年|
|负债总额|220,017.46||221,053.49||
|所有者权益|234,982.65||228,232.43||

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|负债与所有者权益比率|93.63%|96.85%|

资料来源：公司2013-2014年审计报告，鹏元整理
从负债结构来看，流动负债占比有所上升，2014年末为42.83%。具体来看，2014年末短期借款余额增加3,233.83万元，应付账款余额增加6,409.56万元，一年内到期的非流动负债增加3,949.95万元，使得流动负债总额增加8,633.11万元，短期偿债压力加大。而非流动负债受长期借款及长期应付款减少影响，同比减少9,669.13万元。
表13公司主要负债构成情况（单位：万元）
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|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|项目|||2014年||||2013年|||
||||金额||占比||金额||占比|
||短期借款|21,435.31||9.74%||18,201.48||8.23%||
||应付账款|32,465.20||14.76%||26,055.64||11.79%||
||其他应付款|16,010.72||7.28%||17,586.3||7.96%||
||一年内到期的非流动负债|12,692.27||5.77%||8,742.32||3.95%||
||流动负债合计|94,226.79||42.83%||85,593.68||38.72%||
||长期借款|40,392.08||18.36%||48,808.86||22.08%||
||应付债券|82,616.73||37.55%||82,504.79||37.32%||
||非流动负债合计|125,790.67||57.17%||135,459.80||61.28%||
||负债合计|220,017.46||100.00%||221,053.49||100.00%||
||其中：有息债务||157,136.39||71.42%||160,404.15||72.56%|

资料来源：公司2013-2014年审计报告，鹏元整理
从偿债能力来看，2014年公司资产负债率略有下降，受短期负债增加影响，流动比率和速动比率均有所下降，但仍优于第一梯队的其他厂商。受盈利能力下降及利息支出增加影响，EBITDA利息保障倍数同比下降，有息债务/EBITDA同比上升。
表14公司偿债能力指标
|||||
|-|-|-|-|
|指标名称|2014年||2013年|
|资产负债率|48.36%|49.20%||
|流动比率|2.10|2.53||
|速动比率|1.43|1.83||
|EBITDA（万元）|29,053.49|31,936.64||
|EBITDA利息保障倍数|3.19|4.37||
|有息债务/EBITDA|5.41||5.02|

资料来源：公司2013-2014年审计报告，鹏元整理
六、债券偿还保障分析
跟踪期内，担保方经营情况较为稳定，其提供的全额无条件不可撤销连带责任保证担保为本期债券的偿还提供了一定的保障
公司控股股东中顺集团为本期债券提供全额无条件不可撤销的连带责任保证担保，担保范围为本期债券本金、利息、违约金、损害赔偿金和实现债权的费用。
2014年，中顺集团实现收入252,527.94万元，同比增长0.76%，实现利润总额9,334.97万元，同比下滑36.70%，主要由于中顺集团的收入与利润主要来源于子公司中顺洁柔所致。
截至2014年末，中顺集团合并的总资产为465,344.66万元，同比增长2.93%，所有者权益为243,890.50万元，同比增长6.14%。中顺集团所有者权益的稳步增长主要由于未分配利润增加所致。
综上，担保方经营情况较为稳定，其提供的全额无条件不可撤销连带责任保证担保为本期债券的偿还提供了一定保障。但值得注意的是，由于中顺集团的收入和利润主要来源于中顺洁柔，其担保能力易受中顺洁柔的经营及财务情况所影响。
表15中顺集团2013-2014年合并范围主要的财务数据
||||||
|-|-|-|-|-|
|项目||2014年||2013年|
|总资产（万元）|465,344.66||452,094.71||
|所有者权益合计（万元）|243,890.50||229,784.18||
|有息债务（万元）|157,136.39||160,404.15||
|资产负债率|47.59%||49.17%||
|流动比率|2.16||2.52||
|速动比率|1.51||1.82||
|营业收入（万元）|252,527.94||250,623.83||
|营业利润（万元）|9,006.51||11,676.39||
|利润总额（万元）|9,334.97||14,746.57||
|综合毛利率|30.01%||30.19%||
|总资产回报率|3.62%||5.20%||
|EBITDA（万元）|29,113.74||31,835.03||
|EBITDA利息保障倍数|3.20||4.36||
|经营活动净现金流净额（万元）||24,450.75||20,208.08|

资料来源：中顺集团2013-2014年审计报告，鹏元整理
七、评级结论
2014年，公司云浮中顺工程顺利投产，未来有望带动公司主营业务收入的增长；但在当前市场竞争日益加剧的背景下，若公司产品销售市场不能顺利拓展，公司将面临一定的产能消化风险。2014年，受公司在产品的推出上落后于其他厂商以及销售政策不稳定导致销量下降影响，公司主营业务收入增长缓慢，同时受期间费用与资产减值损失增加及政府补贴减少等因素影响，公司盈利水平大幅下降。跟踪期内，担保方中顺集团经营情况稳定，为本期债券的偿还提供了一定的保障，但我们也关注到中顺集团的收入与利润主要来源于公司，其担保能力易受公司经营与财务状况影响。此外，我们还注意到公司短期偿债压力有所加大，目前公司正在筹划非公开发行股票，若顺利实施，有利于减轻公司短期债务压力。
基于以上情况，鹏元维持公司主体长期信用等级为AA，评级展望维持为稳定，维持本期债券信用等级为AA。
附录一合并资产负债表（单位：万元）
||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|
|项目||2014年||2013年||2012年|
|流动资产：|||||||
|货币资金|66,144.21||99,364.82||79,435.27||
|应收票据|7,222.99||6,512.19||3,690.90||
|应收账款|33,890.70||33,529.20||27,189.69||
|预付款项|2,647.52||1,910.26||7,030.36||
|其他应收款|758.07||747.43||485.12||
|存货|63,096.23||60,200.65||57,861.47||
|其他流动资产|23,878.75||14,451.44||7,735.14||
|流动资产合计|197,638.47||216,716.00||183,427.94||
|非流动资产：|||||||
|投资性房地产|2,371.78||||||
|固定资产|219,239.46||141,123.86||127,700.29||
|在建工程|16,663.32||68,669.37||9,980.56||
|无形资产|14,422.76||15,733.49||7,098.07||
|商誉|6.47||6.47||||
|长期待摊费用|21.58||57.58||93.58||
|递延所得税资产|3,629.87||3,166.67||2,674.07||
|其他非流动资产|1,006.41||3,812.48||11,600.98||
|非流动资产合计|257,361.65||232,569.92||159,147.56||
|资产总计|455,000.11||449,285.92||342,575.50||
|流动负债：|||||||
|短期借款|21,435.31||18,201.48||56,163.34||
|应付票据|||1,378.59||3,313.45||
|应付账款|32,465.20||26,055.64||28,829.76||
|预收款项|2,256.85||4,328.74||1,534.80||
|应付职工薪酬|2,736.62||3,131.88||3,433.51||
|应交税费|2,869.87||2,408.79||3,197.84||
|应付利息|3,759.95||3,759.95||||
|其他应付款||16,010.72||17,586.30||16,809.54|
|一年内到期的非流动负|12,692.27||8,742.32||2,915.89||
|债|||||||
|流动负债合计|94,226.79||85,593.68||116,198.13||
|非流动负债：|||||||
|长期借款||40,392.08||48,808.86|||

||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|
|应付债券|82,616.73||82,504.79||||
|长期应付款|||2,146.70||4,531.63||
|递延收益|2,758.73||||||
|其他非流动负债|||1,999.46||1,288.99||
|递延所得税负债|23.13||||||
|非流动负债合计|125,790.67||135,459.80||5,820.63||
|负债合计|220,017.46||221,053.49||122,018.76||
|所有者权益(或股东权益)：|||||||
|股本|40,560.00||31,200.00||20,800.00||
|资本公积|135,547.74||144,907.74||155,769.53||
|盈余公积|2,708.25||2,466.02||2,466.02||
|未分配利润||56,166.66||49,658.67||41,185.15|
|归属于母公司所有者权|234,982.65||228,232.43||220,220.70||
|益合计|||||||
|少数股东权益|||||336.05||
|所有者权益合计|234,982.65||228,232.43||220,556.74||
|负债和所有者权益总计||455,000.11||449,285.92||342,575.50|

资料来源：公司2012-2014年审计报告
附录二合并利润表（单位：万元）
||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|
|项目||2014年||2013年||2012年|
|一、营业总收入|252,178.02||250,171.87||233,945.50||
|其中：营业收入|252,178.02||250,171.87||233,945.50||
|二、营业总成本|243,115.73||238,242.76||212,124.76||
|其中：营业成本|176,420.51||174,504.43||160,846.03||
|营业税金及附加|906.92||1,176.05||929.93||
|销售费用|39,527.51||41,437.32||34,376.53||
|管理费用|16,799.29||16,673.45||13,387.77||
|财务费用|7,253.91||4,044.22||2,290.12||
|资产减值损失|2,207.58||407.29||294.40||
|加：投资收益|26.33||||0.05||
|其中：对联营企业和合营企业的投资收益|||||||
|三、营业利润|9,088.62||11,929.11||21,820.78||
|加：营业外收入|1,159.53||3,914.92||728.18||
|其中：非流动资产处置利得|13.58||3.40||5.89||
|减：营业外支出|822.27||840.58||775.78||
|其中：非流动资产处置净损失|632.23||612.45||637.07||
|四、利润总额|9,425.88||15,003.44||21,773.18||
|减：所得税费用|2,675.66||3,407.75||5,885.52||
|五、净利润|6,750.22||11,595.69||15,887.66||
|归属于母公司所有者的净利润|6,750.22||11,593.52||15,890.86||
|少数股东损益||||2.17||-3.20|

资料来源：公司2012-2014年审计报告
附录三-1合并现金流量表（单位：万元）
||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|
|项目||2014年||2013年||2012年|
|一、经营活动产生的现金流量：|||||||
|销售商品、提供劳务收到的现金|268,940.32||262,437.54||260,872.71||
|收到的税费返还|121.62||1,255.07||2.26||
|收到其他与经营活动有关的现金|5,567.93||7,578.94||4,827.65||
|经营活动现金流入小计|274,629.87||271,271.54||265,702.62||
|购买商品、接受劳务支付的现金|190,358.77||187,200.19||186,886.06||
|支付给职工以及为职工支付的现金|20,635.23||19,780.41||15,093.17||
|支付的各项税费|12,967.22||18,996.74||15,394.57||
|支付其他与经营活动有关的现金|24,440.86||23,657.54||18,928.78||
|经营活动现金流出小计|248,402.08||249,634.88||236,302.59||
|经营活动产生的现金流量净额|26,227.79||21,636.66||29,400.03||
|二、投资活动产生的现金流量：|||||||
|取得投资收益收到的现金|26.33||||||
|处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回|134.37||361.61||127.75||
|的现金净额|||||||
|收到其他与投资活动有关的现金|4,500.00||310.71||||
|投资活动现金流入小计||4,660.70||672.32||127.75|
|购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付|36,687.97||90,983.97||61,797.55||
|的现金|||||||
|投资支付的现金|||800.00||||
|取得子公司及其他营业单位支付的现金净额|||1,265.38||||
|支付其他与投资活动有关的现金|14,500.00||||310.71||
|投资活动现金流出小计||51,187.97||93,049.35||62,108.27|
|投资活动产生的现金流量净额|-46,527.27||-92,377.02||-61,980.51||
|三、筹资活动产生的现金流量：|||||||
|取得借款收到的现金|52,630.19||114,727.32||64,822.40||
|收到其他与筹资活动有关的现金|1,480.64||5,562.52||26,531.04||
|发行债券收到的现金|||82,420.00||||
|筹资活动现金流入小计|54,110.83||202,709.84||91,353.43||
|偿还债务支付的现金|53,635.54||97,404.79||49,506.78||
|分配股利、利润或偿付利息支付的现金|8,630.18||6,161.84||5,944.57||
|支付其他与筹资活动有关的现金|3,105.89||2,915.89||592.00||
|筹资活动现金流出小计|65,371.60||106,482.51||56,043.35||
|筹资活动产生的现金流量净额|-11,260.78||96,227.33||35,310.08||
|四、汇率变动对现金的影响||-179.70||5.10||-88.45|

||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|
|五、现金及现金等价物净增加额|-31,739.96||25,492.07||2,641.15||
|加：期初现金及现金等价物余额|96,465.14||70,973.07||68,331.92||
|六、期末现金及现金等价物余额||64,725.17||96,465.14||70,973.07|

资料来源：公司2012-2014年审计报告
附录三-2合并现金流量表补充资料（单位：万元）
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|-|-|-|-|-|-|-|
|项目||2014年||2013年||2012年|
|净利润|6,750.22||11,595.69||15,887.66||
|加：资产减值准备|2,207.58||407.29||294.40||
|固定资产折旧、油气资产折耗、生产性生物资产折旧|11,925.78||10,595.67||7,022.14||
|无形资产摊销|397.67||291.26||224.64||
|长期待摊费用摊销|36.00||36.00||36.00||
|处置固定资产、无形资产和其他长期资产的损失|618.65||609.04||631.18||
|财务费用|7,447.86||5,377.44||2,758.81||
|投资损失|-26.33||||-0.05||
|递延所得税资产减少|-463.20||-492.60||-119.21||
|递延所得税负债增加|23.13||||||
|存货的减少|-2,895.58||-2,339.18||-6,950.07||
|经营性应收项目的减少|-2,316.21||-5,668.16||-11,024.40||
|经营性应付项目的增加|2,522.22||1,224.21||20,638.95||
|经营活动产生的现金流量净额||26,227.79||21,636.66||29,400.03|

资料来源：公司2012-2014年审计报告
附录四主要财务指标表
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|-|-|-|-|-|
|项目||2014年||2013年|
|应收账款周转天数|49.38||44.81||
|存货周转天数|125.80||121.78||
|应付账款周转天数|59.71||56.61||
|净营业周期（天）|115.47||109.98||
|流动资产周转天数|295.76||287.91||
|固定资产周转天数|257.22||193.42||
|总资产周转天数|645.46||569.75||
|综合毛利率|30.04%||30.25%||
|期间费用率|25.21%||24.84%||
|营业利润率|3.60%||4.77%||
|总资产回报率|3.69%||5.31%||
|负债与所有者权益比率|93.63%||96.85%||
|资产负债率|48.36%||49.20%||
|流动比率|2.1||2.53||
|速动比率|1.43||1.83||
|EBITDA（万元）|29,053.49||31,936.64||
|EBITDA利息保障倍数|3.19||4.37||
|有息债务/EBITDA||5.41||5.02|

资料来源：公司2013-2014年审计报告，鹏元整理
附录五截至 2014年 12月 31日纳入合并范围的子公司
|||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|
|公司名称||注册资本||持股比例||主营业务||
||江门中顺纸业有限公司||1,530.00万美元|100%|||生活用纸品生产销售|
||浙江中顺纸业有限公司||6,500.00万元|100%|||生活用纸品生产销售|
||江门中顺洁柔纸业有限公司||15,033.97万元|100%|||生活用纸品生产销售|
||中顺洁柔（香港）有限公司||1.00万港元|100%|||纸浆的采购|
||中顺洁柔（云浮）纸业有限公司||13,200.00万元|100%|||生活用纸品生产销售|
||中顺洁柔（云浮）商贸有限公司||3,000.00万元|100%|||批发纸、木浆|
||中山市中顺商贸有限公司||7,500.00万元|100%|||生活用纸销售|
||孝感市中顺洁柔商贸有限公司||3,300.00万元|100%|||生活用纸销售|
||北京中顺洁柔纸业有限公司||2,200.00万元|100%|||生活用纸销售|
||成都中顺纸业有限公司||100.00万元|100%|||生活用纸销售|
||杭州洁柔商贸有限公司||200.00万元|100%|||生活用纸销售|
||上海惠聪纸业有限公司||2,800.00万元|100%|||生活用纸销售|
||中顺洁柔(湖北)纸业有限公司||5,000.00万港元|100%|||生活用纸销售|
||中顺国际纸业有限公司||1.00万港元|100%|||生活用纸销售|
||中顺洁柔（四川）纸业有限公司||10,000.00万元|100%|||生活用纸品生产销售|
|中顺洁柔（中山）纸业有限公司||700.00万元||100%|||生活用纸品生产、加工、销|
||||||||售|
||中顺洁柔（澳门）有限公司||2.5万澳门元||100%||批发、贸易|

资料来源：公司2014年审计报告
附录六主要财务指标计算公式
|||||
|-|-|-|-|
|资产运营效率|应收账款周转天数||[360*（期初应收账款余额+期末应收账款余额）]/（营业收|
||||入*2）|
||存货周转天数|[360*（期初存货+期末存货）]/（营业成本*2）||
||应付账款周转天数||[360*（期初应付账款余额+期末应付账款余额）]/（营业成|
||||本*2）|
||净营业周期（天）|应收账款周转天数＋存货周转天数－应付账款周转天数||
||流动资产周转天数||[360*（本年流动资产总额＋上年流动资产总额）]/（营业|
||||收入*2）|
||固定资产周转天数||[360*（本年固定资产总额＋上年固定资产总额）]/（营业|
||||收入*2）|
||总资产周转天数|[360*（本年资产总额＋上年资产总额）]/ （营业收入*2）||
|盈利能力|综合毛利率|（营业收入－营业成本）/营业收入×100%||
||期间费用率|（管理费用+销售费用+财务费用）/营业收入×100%||
||营业利润率|营业利润/销售收入×100%||
||总资产回报率||（利润总额＋计入财务费用的利息支出）/（（本年资产总|
||||额＋上年资产总额）/2）×100%|
|现金流|FFO|净利润+非付现费用+非经常损益||
||EBIT|利润总额+计入财务费用的利息支出||
||EBITDA|EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销||
||利息保障倍数|EBIT/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）||
||EBITDA利息保障倍数|EBITDA/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）||
|资本结构及财务安全性|资产负债率|负债总额/资产总额×100%||
||流动比率|流动资产合计/流动负债合计||
||速动比率|（流动资产合计－存货）/流动负债合计||
||有息债务||短期借款+一年内到期的非流动负债+长期借款+应付债券+|
||||长期应付款|

附录七信用等级符号及定义
一、中长期债务信用等级符号及定义
||||
|-|-|-|
||符号|定义|
|AAA||债务安全性极高，违约风险极低。|
|AA||债务安全性很高，违约风险很低。|
|A||债务安全性较高，违约风险较低。|
|BBB||债务安全性一般，违约风险一般。|
|BB||债务安全性较低，违约风险较高。|
|B||债务安全性低，违约风险高。|
|CCC||债务安全性很低，违约风险很高。|
|CC||债务安全性极低，违约风险极高。|
||C|债务无法得到偿还。|

注：除AAA级，CCC级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“－”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
二、债务人主体长期信用等级符号及定义
||||
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||符号|定义|
|AAA||偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。|
|AA||偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低。|
|A||偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。|
|BBB||偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。|
|BB||偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约风险较高。|
|B||偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。|
|CCC||偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。|
|CC||在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务。|
||C|不能偿还债务。|

注：除AAA级，CCC级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“－”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
三、展望符号及定义
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|类型|定义|
|正面|存在积极因素，未来信用等级可能提升。|
|稳定|情况稳定，未来信用等级大致不变。|
|负面|存在不利因素，未来信用等级可能降低。|