信用评级报告声明
中诚信证券评估有限公司（以下简称“中诚信证评”）因承做本项目并出具本评级报告，特此如下声明：
1、除因本次评级事项中诚信证评与评级对象构成委托关系外，中诚信证评、评级项目组成员以及信用评审委员会成员与评级对象不存在任何影响评级行为客观、独立、公正的关联关系。
2、中诚信证评评级项目组成员认真履行了尽职调查和勤勉尽责的义务，并有充分理由保证所出具的评级报告遵循了客观、真实、公正的原则。
3、本评级报告的评级结论是中诚信证评遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定，依据合理的内部信用评级流程和标准做出的独立判断，不存在因评级对象和其他任何组织或个人的不当影响而改变评级意见的情况。本评级报告所依据的评级方法在公司网站（www.ccxr.com.cn）公开披露。
4、本评级报告中引用的企业相关资料主要由评级对象提供，其它信息由中诚信证评从其认为可靠、准确的渠道获得。因为可能存在人为或机械错误及其他因素影响，上述信息以提供时现状为准。中诚信证评对本评级报告所依据的相关资料的真实性、准确度、完整性、及时性进行了必要的核查和验证，但对其真实性、准确度、完整性、及时性以及针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。
5、本评级报告所包含信息组成部分中信用级别、财务报告分析观察，如有的话，应该而且只能解释为一种意见，而不能解释为事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。
6、本评级报告所示信用等级自本评级报告出具之日起至本期债券到期兑付日有效；同时，在本期债券存续期内，中诚信证评将根据《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象进行跟踪评级，根据跟踪评级情况决定是否调整信用等级，并按照相关法律、法规对外公布。
重大事项
1.9%；利润总额4,603.4亿元，增幅6.3%。
结构调整逐步加快。2015年，合成材料、专用中票发行完成
化学品、精细化学品等附加值较高的行业引领增2015年5月15日，湖北宜化完成发行6亿元附特
长。其中，合成材料制造业增加值增幅达11.6%，殊条款中期票据，募集资金扣除发行费用后的金额
专用化学品制造增长11.1%，涂（颜）料制造业增59,460万元记入其他权益工具；2016年1月19日，公
长9.5%，增速明显高于其它行业。基础化学原料增司完成发行4亿元附特殊条款中期票据，募集资金
速明显放缓，无机化学原料产量增幅只有1.9%。产扣除发行费用和的金额39,640万元记入其他权益工
品生产增长结构进一步优化。天津港“8.12”事故之具。截至2016年3月末，公司所有者权益增至84.73
后，在中央专项建设基金的引导下，城镇人口密集亿元，自有资本实力得到加强。
区高风险危险化学品生产企业搬迁改造加速，化工行业关注
生产企业进入化工园区的比例进一步提升。
能源效率继续提高。2015年，全行业重点产品当前石油和化工行业产能过剩严重，企业成
能耗继续下降，行业能效明显提升。前三季度，我本高位运行，税负加重，投资疲软，行业经
国吨原油加工量综合能耗下降1.0%，吨乙烯产量综济运行仍不稳定，下行压力依然很大
合能耗下降0.1%，吨烧碱产量综合能耗下降2.0%，2015年国内经济增速持续放缓，石油和化工行
电石和合成氨分别下降1.1%和1.0%。石油和化工行业基本实现了行业经济的平稳运行。2015年全国油
业总能耗增长1.6%，同比回落近5个百分点，为三气总产量为3.29亿吨油当量，同比增长2.1%。其中
年来同期最低增幅。化学工业万元收入耗标煤同比原油产量为2.15亿吨，同比增长1.7%；天然气产量
下降1.1%。
为1,271.4亿立方米，同比增长2.9%。进口原油3.35
目前我国石油和化工行业仍存在一系列问题：亿吨，同比增长8.8%；进口天然气616.5亿立方米，
1、产能过剩严重。炼油业和化工行业产能总同比增长3.4%。全年原油加工量为5.22亿吨，同比
体过剩，化工行业结构性过剩更为突出。近年来，增长3.8%；成品油产量为3.38亿吨，同比增长6.1%。
去产能化虽取得了一定成效，但氯碱、化肥、轮胎、产量总体增长。2015年，石化行业增加值同比
基础化学原料制造等行业过剩问题依然十分严重，增长7.2%，化工行业增加值同比增长9.3%，大部分
企业之间竞争异常激烈。由于市场供需失衡，价格行业生产实现了不同程度的增长。其中，合成材料
一跌再跌，一些大宗化工产品价格长期低迷。市场总产量1.23亿吨，同比增长8.2%；苯产量783.1万吨，
监测显示，2015年，PVC通用树脂市场年均价格跌同比增长6.6%；乙烯产量1,714.5万吨，同比增长
幅逾12%；尿素价格在连续两年大跌后，受成本支1.6%；硫酸产量8,975.5万吨，同比增长4.0%；纯碱
撑，均价仅比上年略有上升；烧碱价格降幅6%；电产量2,591.7万吨，同比增长3.1%；甲醇产量4,010.5
石价格降幅12%；甲醇价格降幅更是达到20%。相万吨，同比增长8.3%；农药产量374.1万吨，同比增
关数据和调查显示，氮肥、氯碱等出现行业性亏损；
长2.3%；化肥总产量7,627.3万吨，同比增长7.3%；
无机盐、甲醇、轮胎制造等行业利润连续两年或三轮胎行业受美国“双反”的影响，产量为9.25亿条，
年下降。在产能过剩的环境下，企业经营普遍困难。
同比下降4.0%。
2、行业要素成本上升。2015年以来，石化企全行业效益总体下滑。2015年石油和化工行业
业用工成本、融资成本、物流成本、环保成本、用的经营实现主营业务收入12.74万亿元，同比下降
电成本等呈上升趋势，尽管原材料等成本下降，但6.1%；利润总额为6,265.2亿元，同比下降18.3%。
仍不足以抵消总成本上升带来的压力。2015年，全其中石化行业实现主营业务收入3.9万亿元，同比下
行业100元主营收入成本在84.09元；全行业财务费降20.53%；利润总额1,615.6亿元，同比下降50.99%。
用同比增长3.4，而同期全国规模工业财务费用增幅
化工行业实现主营业务收入8.84万亿元，同比增长
仅为1.1。石化行业的融资成本明显高于全国规模工
业平均水平。 当前行业经济运行仍不稳定，下行压力依然很大。
3、行业税负加重。2015年，全行业税金总额
国内尿素产能过剩严重，供求矛盾突出，预同比增长5.0%，占全国规模工业税金总额的20.7%，
期尿素价格仍将维持低位震动运行
与全行业收入下降6.1%、利润降幅18.2%形成明显
目前国内尿素产能过剩严重，尿素产业发展极反差。其中，化工行业税金总额同比增长约5.1%，
不均衡，新疆、内蒙古企业凭借优厚的资源、政策收入却增长不足2%；而同期全国规模工业税金总额
优势及较为先进的生产工艺，近年来发展迅猛；而增长仅3.1%。化工行业高速增长的税负使行业的再
传统生产区域如山东、华中、华北（主要指山东、生产能力和竞争力都受到很大影响，使得相当一部
山西、河南地区）则受其低价货源冲击加之自身成分企业生产经营陷入困难。
本、工艺等限制，生存状况堪忧。近年来新上装置4、安全环保压力加大。随着我国工业经济和
陆续投产，制约并影响现货供应，2015年全国尿素城镇化快速发展，原有的安全和职业卫生防护距离
总产能约为8,300万吨左右，其中仅内蒙古自治区尿不断缩小，另一方面，随着生活水平的提高，人民
素装置产能约1,000万吨左右，其中包含在建暂未投群众对环保的要求不断提高，石化行业安全环保压
产的项目。
力随之增大，城镇化与企业发展之间矛盾逐渐凸
2015年，国内尿素市场价格总体呈现“先扬后显。同时，随着国家环保部门对石化行业的环保整
抑”的走势，年初厂家报价在1,584元/吨，年底厂家治力度不断加大，业内企业普遍面临着较大的安全
平均报价维持在1,430.8元/吨左右，尿素价格下跌环保压力。
9.29%。当前尿素产能过剩严重，市场需求持续低原油价格方面，2015年国际油价总体呈现一季
迷，且行业内恶性竞争加剧，尿素价格上涨缺乏支度续跌、二季度大涨、下半年再创新低的走势。截
撑，预期2016年尿素价格仍将维持低位震荡运行。
至2015年12月31日，纽约WTI、布伦特原油期货价
图2：2015年尿素价格走势图
格分别为37.07美元/桶、37.60美元/桶，环比分别下
单位：元/吨、%降10.67%、15.52%，同比分别下降30.98%、33.43%。
2016年，在世界经济温和复苏、能源结构调整持续、
行业供应过剩以及高库存压力等环境下，原油价格
中短期仍将维持低位运行。
图1：2015年1~12月Brent原油价格走势图
单位：美元/桶
数据来源：生意社，中诚信证评整理
总体来看，当前尿素产能过剩严重，供求矛盾突出，尿素价格上涨缺乏支撑，后期仍将维持低位震荡运行。
2015年国内磷肥市场总体运行平稳，但2016年以来国际需求减弱，国际市场价格下跌，数据来源：前瞻网，中诚信证评整理
未来磷酸二铵价格下行压力仍存
总体来看，2015年我国石油和化工行业生产增
磷肥按磷元素含量高低通常分为低浓度和高长结构优化，企业转型升级和产品结构调整加快，
浓度磷肥。低浓度磷肥主要包括磷酸钙（SSP）和能源效率继续提高，但由于行业产能过剩严重、企
钙镁磷肥（FCMP），高浓度磷肥包括磷酸二铵
业成本高位运行、税负加重、投资疲软等因素影响，
（DAP）、磷酸一铵（MAP）、重过磷酸钙（TSP）、 国内PVC行业产能过剩严重，供过于求现象硝酸磷肥和NPK复合肥。随着MAP和DAP为代表的 突出，加之原材料电石价格低位运行，PVC高浓度磷肥大规模替代低浓度磷肥，目前高浓度磷 市场价格持续走弱
肥的市场占有率已超过80%。 我国聚氯乙烯产能增长速度远远超过需求的我国磷复肥行业产能和产量持续增长，已形成 增速，产能过剩严重，目前氯碱行业发展已由快速以磷酸二铵和磷酸一铵等高浓度磷复肥为主的产 扩张进入调整时期，持续推动产业结构调整和转型品结构。2013年以来，由于磷肥价格低位运行，国 升级。据卓创资讯数据统计，2010~2014年我国PVC内企业开工率较低，2013年和2014年磷肥产量均出 产能平均增速在4.54%，产量平均增速在9.58%；
现了较大程度的减少。2015年以来，受益于出口政 2014年和2015年闲置产能较多，多数原计划2015年策的放松，磷肥出口量增加，国内磷肥产量有所提 新上的装置纷纷未能如期投产。剔除闲置两年的装升，全年磷肥产量2,026.40万吨，同比增加11.44%。 置及明确表示淘汰的装置，截至2015年末，我国图3：2015年磷肥价格走势图 PVC产能2,216万吨，较2014年下降9.55%，产能下单位：元/吨、% 降明显。据国家统计局数据显示，2015年我国PVC总产量为1,609.2万吨，同比减少1.7%。因行业产能下降明显，行业开工率得到提升，2015年行业开工率达到72.2%。
2015年以来，因行业去产能化、去库存化，国内PVC市场竞争愈加激烈，加之原材料电石价格低位运行，PVC市场价格得不到支撑，下半年以来价格呈直线下滑。同时，由于市场需求疲软，PVC制品企业订单不足，预计未来PVC价格仍将维持低位数据来源：生意社，中诚信证评整理
运行。
从价格来看，2014年，国内磷肥价格延续了
图4：2015年聚氯乙烯（PVC）市场均价走势2013年下跌的趋势，磷酸二铵价格于6月份跌至
单位：元/吨、%2,460元/吨的历史低点；8月以来，因企业开工率不
足，市场供需矛盾得到一定缓解，磷酸二铵价格出
现反弹。2015年以来，受到冬储刚性需求和关税政
策利好支撑，以及春耕用肥开始，一季度磷酸二铵
价格稳中有升；8月份，因增值税复征，市场预期
价格上行，采购商开始提前采购，从而导致价格出
现上涨；但随着淡季来临，市场需求减弱，供过于
求现象明显，11月以来磷酸二铵价格小幅走低。此
外，2016年以来，国际市场需求持续减弱，印度、
巴基斯坦等市场的出口价格出现下滑，预期未来磷
数据来源：生意社，中诚信证评整理
酸二铵价格下行压力仍存。
业务概况
总体来看，2015年以来，得益于出口政策的放
公司主要从事尿素、磷酸二铵等化肥产品以及松，磷肥市场有所好转，行业总体运行平稳。但2016
年以来国际需求持续减弱，国际价格下跌，未来磷
聚氯乙烯（PVC）、季戊四醇、保险粉等化工产品的产销业务；此外，公司还经营贸易业务，包括化酸二铵价格仍存在下行压力。
工设备、备品备件及辅材购销；化肥及化工产品购
销；大宗原材料购销。2015年公司化肥产品和化工 合产能利用率达到95%以上。此外，公司尿素生产产品销售收入分别占2015年营业总收入的50.57% 环节存在一定的安全及环保风险，且随着生产设备和36.95%。 老化及国家对安环要求提高，公司为满足相关要求表1：2014~2015年公司收入构成及毛利情况 而造成的环保支出增加、经营成本提高，将对公司单位：亿元、% 尿素业务获利水平带来的负面影响。
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|-|-|-|-|-|
||2014||2015||
|产品名称|||||
||收入|毛利|收入|毛利|

化肥产品 87.51 20.81 92.74 15.95
场需求疲软、尿素价格低位运行等负面因素影响，
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|-|-|-|-|-|
|化工产品|79.15|12.01|67.76|14.92|

贸易业务 5.60 6.70 13.33 4.52
块业务收入同比下降7.91%，当年尿素销售均价由
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|-|-|-|-|-|
|其他|9.56|41.82|9.55|27.55|

合计 181.82 17.65 183.37 15.34
尿素产品价格的大幅下滑，导致其业务获利空间被数据来源：公司提供，中诚信证评整理
大幅压缩，且在当前市场行情不佳的背景下，尿素由于尿素市场供求矛盾突出、尿素价格持续
价格上涨动力不足，尿素业务获利能力趋弱。
下行等不利因素，公司尿素板块收入规模呈
采购方面，公司煤炭采购采取内外部相结合的下滑趋势，且受到产品售价下行及生产成本
模式。截至2015年末，公司共控股煤矿6座，总储上升的双重挤压，业务获利能力趋弱
量0.81亿吨，年核定产能186万吨/年，全年煤炭自尿素业务为公司传统的收入与利润来源，产品
供量55.74万吨，自给率为15.2%，其中化工煤自给主要由本部及公司下属的湖南宜化化工有限责任
率为7.1%，燃料煤自给率为29.8%。此外，公司还公司（以下简称“湖南宜化”）、内蒙古鄂尔多斯联
向宁波郑宜兰能源有限公司、北京兴宜世纪科技有合化工有限责任公司（以下简称“内蒙古联化”）、
限公司、湖北沁和能源煤炭有限公司、湖南省谊都贵州宜化化工有限责任公司（以下简称“贵州宜
贸易有限公司和青海民光煤业销售有限责任公司化”）和新疆宜化化工有限公司（以下简称“新疆宜
等外部单位采购煤炭。能耗方面，公司天然气和电化”）五家单位生产。近年公司主要对现有尿素生
力使用成本均存在上升趋势，加大了公司的成本控产线进行优化改造，无新投尿素生产线项目，截至
制压力。
2015年末尿素总产能331万吨/年，其中煤头尿素产
能218万吨/年，气头尿素产能113万吨/年，当前系 2015年磷肥市场有所好转，公司磷酸二铵产国内最大的尿素生产企业之一。 销衔接良好，加之产品价格回升，全年收入表2：2014~2015年公司尿素板块各生产单位运营情况
实现增长
单位：万吨、亿元 公司磷酸二铵产品主要由其下属子公司湖北
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|||2014年||2015年||
|公司名称|产能|||||
|||产量|销量|产量|销量|

公司本部 67 67.47 69.53 64.58 62.32
责生产。2013年以来，松滋肥业56万吨/年磷酸二铵
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|贵州宜化|46|43.34|40.44|38.82|40.12|

湖南宜化 45 36.12 35.29 38.45 41.34
2015年末，公司磷酸二铵产能为132万吨/年，目前
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|-|-|-|-|-|-|
|新疆宜化|60|67.60|67.35|67.54|67.17|

内蒙古联化 113 106.58 106.80 110.22 103.86 系全国最大的磷酸二铵生产企业之一。近年公司保
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|-|-|-|-|-|-|
|合计|331|321.11|319.41|319.61|314.81|

数据来源：公司提供，中诚信证评整理
维持满负荷运转。2015年公司磷酸二铵产量137.22
公司尿素厂区布局以市场需求为主导，生产地
万吨，综合产能利用率达103.95%。
辐射范围内的需求较为旺盛，现有尿素产能释放较
为充分。2015年公司生产尿素共计319.61万吨，综
表3：2013~2015年公司磷酸二铵产销情况 表4：截至2015年末公司PVC产销情况单位：万吨 单位：万吨
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|-|-|-|-|
|产品|2013年|2014年|2015年|

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|-|-|-|-|
|公司简称|产能|产量|销量|

产能 126.00 132.00 132.00 太平洋热电 12 12.05 11.49
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|-|-|-|-|
|产量|133.23|136.50|137.22|

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|-|-|-|-|
|太平洋化工|12|8.07|17.57|
|内蒙古宜化|30|29.34|28.32|
|青海宜化|30|28.71|25.77|
|新疆宜化|30|32.12|33.17|
|合计|114|110.29|116.32|

数据来源：公司提供，中诚信证评整理
万吨磷矿的采矿权，2015年磷矿石自供量为32.5万
公司采取电石法生产PVC，原材料主要系电石吨，自给率达11.76%。此外，公司还向湖北宜化集
和盐。公司不断加强上游产业链布局，随着青海宜团矿业有限责任公司（公司大股东，以下简称“宜
化项目的完工投产，现已具备年产123万吨电石的化集团”）、四川马边雨田矿业有限公司、马边瑞丰
生产能力，2015年电石自供量为146.62万吨，自给矿业有限责任公司、瓮安县高山矿业有限责任公司
率达95%。同时，公司还拥有4家自备电厂，分别位和宜昌中骐矿产品有限公司等单位采购，供应量为
于太平洋热电、太平洋化工、新疆宜化和内蒙古宜243.95万吨，其中向宜化集团采购量约占总采购量
化，有效地降低了电力成本。此外，公司还向海西的34.7%。
州昆仑盐业有限责任公司、青海省盐业股份有限公销售方面，公司主要采取以经销商为主的销售
司和重庆盐业万州配送有限公司采购原材料盐。
方式。2015年磷肥市场有所好转，公司加大了国内
公司PVC产品的销售主要通过直销的方式，销外市场的开拓力度，全年磷酸二铵产品销量达到
售区域集中于华东、华南地区。2015年公司PVC产182.96万吨，同比增加47.57%；全年磷酸二铵实现
品销量116.32万吨，较上年基本持平。但由于PVC销售收入42.67亿元，同比增加28.72%。
价格下跌，公司PVC业务收入出现下滑，全年PVC由于PVC价格持续下跌，2015年公司PVC业
销售收入49.37亿元，同比减少16.96%。毛利方面，务收入出现下滑，但得益于上游产业延伸，
尽管PVC产品价格下行，但公司PVC装置的成本优有效地降低了生产成本，毛利率有所提升
势明显，且原材料及能源自供比率的提升有效地降公司PVC业务的运营单位主要系内蒙古宜化
低了生产成本，2015年PVC业务板块毛利率上升至化工有限公司（以下简称“内蒙古宜化”）、青海宜
8.68%，同比提升3.0个百分点。
化化工有限责任公司（以下简称“青海宜化”）、新
此外，中诚信证评对公司安全生产和环保管理疆宜化、宜昌宜化太平洋热电有限公司（以下简称
保持关注。2015年9月7日，有网民发帖反映，经宜“太平洋热电”）和宜昌宜化太平洋化工有限公司
昌市当地环保局及相关单位取证确认后，公司保险（以下简称“太平洋化工”）。截至2015年末，公司
粉厂存在偷排工业废水现象；2016年4月8日，公司PVC产能为114万吨/年，由于生产工艺稳定以及原
收到环境民事公益起诉状，认为公司将生产废水倾材料成本优势，现有产能释放充分，全年PVC产量
倒于宜化肥业磷石膏渣场导致废水渗入磷石膏，并为110.29万吨。
污染周边环境，但公司认为自身不存在环境污染问题，目前正准备应诉。随着国家对安全生产以及环保保护日益重视，公司面临着一定的安全环保压力
以及为满足相关要求而造成的公司环保支出增加、
经营成本提高。
13.53%、1.68%和1.71%。流动资产方面，当年末财务分析
公司流动资产主要包括货币资金 49.14亿元、预付以下分析基于公司提供的经大信会计师事务
账款 18.72亿元、存货 41.49亿元和其他流动资产所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留意见的
8.74亿元，分别占资产总额的12.29%、4.68%、2013~2015年度审计报告，以及未经审计2016年一
10.38%和2.19%。其中预付账款主要系预付采购款；
季度财务报表。
存货主要系原材料（18.80亿元）和在产品（25.16资本结构
亿元），在当前产品价格下行压力下，存货面临一随着产业链延伸以及业务不断拓展，公司资产 定的滞销及跌价风险，当年计提了存货跌价准备和负债规模保持增长。2013~2015年公司总资产分 2.38亿元；其他流动资产主要系增值税待抵扣税额别为 353.55亿元、373.75亿元和 399.79亿元；同 及理财产品等。
期，负债总额分别为 278.91亿元、298.56亿元和 从负债结构来看，截至 2015年末，公司负债 319.11亿元。所有者权益方面，2013~2015年公司 合计319.11亿元，其中流动负债合计224.40亿元，所有者权益合计分别为 74.64亿元、75.18亿元和 占负债总额的比例为70.32%，负债以流动负债为80.68亿元，其中2015年规模大幅增加的原因主要 主。当年末公司流动负债主要集中于短期借款系公司完成发行6亿元附特殊条款中期票据所致。 92.33亿元、应付票据53.00亿元、应付账款40.76此外，2016年1月19日，公司完成发行4亿元附 亿元、预收款项 11.17亿元和一年内到期的非流动特殊条款中期票据，截至 2016年 3月末所有者权 负债19.10亿元；同期非流动负债合计94.71亿元，益增至84.73亿元，自有资本实力得到加强。 主要包括长期借款 44.47亿元、应付债券 13.05亿财务杠杆比率方面，2013~2015年公司资产负 元和长期应付款34.81亿元。
债率分别为78.89%、79.88%和79.82%；总资本化
图6：2013~2016.Q1公司债务结构分析
率分别为74.66%、76.30%和76.05%，负债率处于
较高水平。截至 2016年 3月末，公司资产负债率
和总资产化率分别为79.33%和75.97%。
图5：2013~2016.Q1公司资本结构分析
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
从期限结构来看，随着长期债务的到期偿还，公司通过新增短期融资以弥补资金压力。截至2015年末，公司总债务 256.22亿元，其中短期债务164.43亿元，同比增加19.94%；长期债务91.79亿资料来源：公司提供，中诚信证评整理
从资产构成来看，截至 2015年末，公司资产 元，同比减少12.56%。2013~2015年末公司长短期总额399.79亿元，其中非流动资产合计266.82元， 债务比（短期债务/长期债务）分别为1.02、1.31占资产总额的66.74%，资产以长期资产为主。当年 和1.79，长短期债务比指标逐年上升。
末公司非流动资产主要包括固定资产194.70亿元、 整体来看，公司自有资本实力逐步增强，但负在建工程54.06亿元、无形资产6.72亿元和其他非 债率仍处于较高水平，且债务以流动负债为主，长
流动资产 6.83亿元，分别占资产总额的48.70%、 短期债务比逐年上升，财务结构稳健性欠佳。
盈利能力
表7：公司与上市公司化工板块毛利率比较表
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|2013|2014|2015|

英力特 11.81% 17.19% 14.21%
|||||
|-|-|-|-|
|新都化工|-|7.48%|13.91%|

氯碱化工 11.12% 12.17% 14.33%
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|-|-|-|-|
|湖北宜化|10.27%|12.01%|14.92%|

中泰化学 21.75% 27.82% 27.16%资料来源：上市公司年报，中诚信证评整理
期间费用方面，2015年公司期间费用包括销售费用9.73亿元、管理费用5.27亿元和10.76亿元，其资料来源：公司提供，中诚信证评整理
中销售费用主要系运输费、销售人员薪资及差旅费公司营业总收入主要来源于化肥板块和化工 等，因生产地运往销售市场的距离较远，使得整体板块，受到产品价格下行的影响，2014年收入规模 销售费用规模较大；管理费用主要系管理人员薪同比下滑5.70%；2015年尿素和化工产品价格维持 酬、办公费及折旧等；财务费用为利息收支、汇兑下行，该两块业务收入持续下滑，但得益于磷酸二 损益以及其他手续费等。2015年，公司三费合计铵市场回暖以及贸易业务的开拓，全年收入规模得 25.76亿元，同比减少15.40%；三费占比为14.05%，以维稳。2015年公司实现营业总收入183.37亿元， 期间费用控制能力仍有待加强。
同比小幅增长0.85%。但中诚信证评亦关注到，近
表8：2013~2015年公司期间费用分析
期化肥化工行业未有好转，且磷酸二铵市场转淡， 单位：亿元
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|-|-|-|
|2013|2014|2015|

销售费用 8.45 10.82 9.73营业毛利率方面，受产品价格下行影响，2015
|||||
|-|-|-|-|
|管理费用|5.77|5.57|5.27|

财务费用 10.93 14.05 10.76百分点。从各业务板块来看，公司尿素板块受到产
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|-|-|-|-|
|三费合计|25.15|30.44|25.76|

品价格下行影响，毛利率大幅下降；而磷酸二铵和
营业总收入 192.80 181.82 183.37
|||||
|-|-|-|-|
|三费收入占比|13.05%|16.74%|14.05%|

降低了生产成本，推动了该业务板块毛利提升。 资料来源：公司审计报告，中诚信证评整理
公司利润总额主要来源于经营性业务利润、投表5：2014~2015年公司主要产品收入与毛利情况
资收益和营业外损益。2015年公司经营性业务利润单位：亿元、%
||||||
|-|-|-|-|-|
||2014年||2015年||
|产品类别|||||
||收入|毛利|收入|毛利|

尿素 54.36 23.16 50.06 17.41
持。当年公司还取得投资收益0.20亿元和营业外损
||||||
|-|-|-|-|-|
|磷酸二铵|33.15|16.96|42.67|14.23|
|PVC|57.07|5.68|47.39|8.68|
|氯碱|11.51|30.63|12.18|34.61|

数据来源：公司提供，中诚信证评整理
表6：公司与上市公司化肥板块毛利率比较表
整体盈利能力。2015年公司实现利润总额 0.93亿
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|-|-|-|
|2013|2014|2015|

金正大 14.71% 17.59% 16.07%
|||||
|-|-|-|-|
|新都化工|-|17.44%|16.47%|

芭田股份 16.58% 21.31% 21.43%
|||||
|-|-|-|-|
|湖北宜化|17.30%|20.81%|15.95%|

司尔特 15.28% 17.08% 14.87%
资料来源：上市公司年报，中诚信证评整理
图8：2013~2016.Q1公司利润总额构成 图9：2013~2016.Q1公司EBITDA变化及其构成资料来源：公司提供，中诚信证评整理
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
总体来看，2015年公司业务维稳，且随着产业
经营活动净现金流偿债能力方面，2013~2015链上延，成本优势逐步体现，营业毛利率有所提升，
年公司经营活动净现金流分别为28.62亿元、36.58但由于原材料及产品价格下行，大规模资产减值损
亿元和 48.37亿元，经营性现金流趋好；同期，经失大幅削弱了整体盈利，最终盈利能力弱。
营净现金流/总债务指标分别为 0.13倍、0.15倍和偿债能力
0.19倍。
表9：2013～2016.Q1公司偿债能力分析
或有负债方面，截至 2015年末，公司对外担
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|-|-|-|-|
|2013|2014|2015|2016.Q1|

短期债务（亿元） 111.26 137.10 164.43 168.71
限公司（以下简称“双环科技”），系公司全资子公
||||||
|-|-|-|-|-|
|总债务（亿元）|219.92|242.07|256.22|267.79|

EBITDA（亿元） 29.46 31.30 27.01 -
供担保的反担保，当前双环科技经营状况良好。但
||||||
|-|-|-|-|-|
|资产负债率（%）|78.89|79.88|79.82|79.33|

总资本化率（%） 74.66 76.30 76.05 75.97 中诚信证评将持续关注被担保公司的经营状况及
||||||
|-|-|-|-|-|
|经营净现金流/总债务|||||
||0.13|0.15|0.19|0.04*|
|（X）|||||
|总债务/EBITDA（X）|7.47|7.73|9.49|-|
|EBITDA利息倍数（X）|2.27|2.04|2.06|-|

注：加“*”指标经年化处理。
额度为77.55亿元，具有一定的备用流动性。此外，资料来源：公司提供，中诚信证评整理
公司最为A股上市企业，融资渠道较为畅通。
公司EBITDA由折旧、摊销、利息支出及利润
综合分析，公司债务规模保持增长，负债水平总额构成，2013~2015年EBITDA分别为29.46亿
较高，且债务期限结构不合理，财务结构稳健性欠元、31.30亿元和 27.01亿元，2015年减少的原因
佳。但公司经营性现金流趋好，且备用流动性充足，主要系利润总额的减少。从公司EBITDA对债务本
融资渠道较为畅通，整体偿债风险可控。
息保障程度来看，2015年公司总债务/EBITDA指
标为 9.49倍，EBITDA利息保障倍数为 2.06倍，
担保实力
EBITDA对债务的保障程度欠佳。
本次债券由双环科技提供全额不可撤销连带责任保证担保。
业务运营
双环科技主营业务主要包括化工、房地产、建
材及贸易四大业务板块。2015年双环科技实现营业
总收入 38.83亿元，上述四大业务板块业务占比分
别为79.79%、14.25%、2.16%和3.81%，其中建材
和贸易板块收入出现大幅下滑，从而导致营业总收 表11：2014~2015年双环科技化工板块主要产品产销情况入同比小幅下滑2.95%。 单位：万吨
|||||
|-|-|-|-|
|产品种类|项目|2014年|2015年|

产能 180.00 180.00单位：亿元、%
产量
||||||
|-|-|-|-|-|
||2014年||2015年||
|产品类别|||||
||收入|毛利|收入|毛利|

|||||
|-|-|-|-|
||库存量|22.72|26.84|
||产量|182.30|173.07|
|氯化铵||||
||销量|161.22|208.37|
||库存量|44.02|8.72|

|||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
||房地产销售及||3.47||26.08||5.53||22.79|
||物业收入|||||||||
||建材||1.70||12.51||0.84||6.14|
|贸易||4.38||4.26||1.48||8.91||
||合计||40.01||16.19||38.83||16.52|

剩，房产销售增长乏力，中诚信证评关注其房地产 毛利率为16.52%，较上年基本持平。从各业务板块销售情况及未来资本性支出压力。 来看，双环科技化工产品、房地产和建材三大业务表12：截至2015年末双环科技在建项目投资情况 板块的毛利率均存在不同程度的下降，但得益于业单位：亿元 务结构的调整，整体营业毛利率仍较为稳定。
||||
|-|-|-|
|土地面积|计划总投资|累计投入|

宜化山语城 9.75 13.00 11.93
|||||
|-|-|-|-|
|新疆绿洲新城|7.56|4.91|4.08|

宜化新天地 11.14 16.50 13.60
|||||
|-|-|-|-|
|猇亭绿洲新城一期|1.98|2.72|1.74|

宜化星都汇 19.09 10.59 8.64
|||||
|-|-|-|-|
|宜化纯水岸|16.72|18.7|0.11|

资料来源：双环科技提供，中诚信证评整理
此外，双环科技还经营建业业务以及贸易业
务，2015年以来由于市场行情弱化，该两块业务出
现了较大程度的下滑，其中建材业务实现收入0.84
资料来源：双环科技定期报告，中诚信证评整理
双环科技于 2014年实现扭亏为盈，但经营性亿元，同比下滑50.76%；贸易业务实现收入 1.48
获利能力依然很弱，利润主要来源于投资收益和营亿元，同比下降66.23%。
业外损失。双环科技经营性业务获利不佳，财务分析
2013~2016年一季度经营性业务利润分别为-64,550随着房地产业务逐步推进，双环科技资产规模
万元、-5,816万元、-6,082万元和53.61万元。2015及债务规模同步增长。截至 2015年末，双环科技
年双环科技取得投资收益 3,004万元，营业外损益总资产 110.83亿元，同比增长10.32%，所有者权
5,973万元，最终实现利润总额 967万元，盈利能益合计14.86亿元，资产负债率为86.59%，负债水
力弱。
平较高。同期，双环科技总负债 95.96亿元，同比
从偿债能力来看，2015年双环科技 EBITDA增长11.97%，其中短期债务44.79亿元，长期债务
为 5.91亿元，总债务/EBITDA和 EBITDA利息保17.35亿元，长短期债务比由2014年的6.88倍下降
障倍数分别为10.51和1.87倍，EBITDA对债务本至2.58倍，主要系由于2015年新增银行长期借款
息偿还的保障程度欠佳。
及融资租赁款。尽管双环科技债务期限结构有所优
表13：2013～2016.Q1双环科技偿债能力分析化，但总体债务规模高企，财务结构稳健性欠佳。
|||||
|-|-|-|-|
|2013|2014|2015|2016.Q1|

图12：2013~2016.Q1双环科技资本结构分析 短期债务（亿元） 39.65 48.05 44.79 43.25
||||||
|-|-|-|-|-|
|总债务（亿元）|45.99|55.03|62.14|61.09|

EBITDA（亿元） -0.67 5.66 5.91 -
||||||
|-|-|-|-|-|
|资产负债率（%）|83.50|85.31|86.59|86.81|

总资本化率（%） 75.67 78.86 80.70 80.40
||||||
|-|-|-|-|-|
|经营净现金流/总债务|||||
||-0.02|0.09|0.11|0.05*|
|（X）|||||
|总债务/EBITDA（X）|-68.91|9.72|10.51|-|
|EBITDA利息倍数（X）|-0.22|1.89|1.87|-|

注：加“*”指标经年化处理。
资料来源：双环科技定期报告，中诚信证评整理
或有负债方面，截至 2015年末，双环科技未
资料来源：双环科技定期报告，中诚信证评整理
从盈利能力来看，2015年双环科技实现营业总 清担保余额14.33亿元，担保对象包括湖北宜化（7
收入 38.83亿元，同比小幅下滑2.95%；同期营业 亿元）、内蒙古宜化（5.60亿元）和山西兰花沁裕
煤矿有限公司（1.73亿元），担保规模较大，面临
一定的或有负债风险。
总体来看，2015年双环科技债务水平高企，加
之房地产项目推进将进一步弱化其财务结构稳健
性；同时其主业板块均存在毛利下滑，经营性业务
获利不佳，对本次债券本息收益的偿付提供的保障
不足。
结论
综上，中诚信证评评定湖北宜化化工股份有限
公司主体信用等级为AA+，评级展望为稳定；评定
“湖北宜化化工股份有限公司 2009年公司债券”信
用等级为AA+。
附一：湖北宜化化工股份有限公司股权结构图（截至2015年末）
附二：湖北宜化化工股份有限公司组织结构图（截至2015年末）
附三：湖北宜化化工股份有限公司主要财务数据及财务指标
||||||
|-|-|-|-|-|
|财务数据（单位：万元）|2013|2014|2015|2016.Q1|
||286,684.60|312,282.91|491,449.90|548,831.25|
|应收账款净额|75,266.06|79,059.56|48,323.20|49,100.86|
|存货净额|||||
|流动资产|1,240,045.59|1,218,428.26|1,329,755.44|1,422,630.57|
|长期投资|||||
|固定资产合计|2,194,888.72|2,348,993.49|2,495,179.05|2,481,643.04|
|总资产|||||
|短期债务|1,112,561.53|1,370,950.89|1,644,266.38|1,687,131.83|
||1,086,681.22|1,049,743.61|917,936.26|990,736.70|
|总债务|2,199,242.75|2,420,694.50|2,562,202.64|2,677,868.53|
|总负债|||||
|所有者权益（含少数股东权益）|746,386.17|751,826.52|806,837.16|847,254.55|
|营业总收入|||||
|三费前利润|279,480.80|317,475.60|277,646.78|60,276.67|
|投资收益|||||
|净利润|20,044.87|7,899.60|5,430.83|159.47|
|息税折旧摊销前盈余EBITDA|||||
|经营活动产生现金净流量|286,173.54|365,792.66|483,673.08|28,722.08|
|投资活动产生现金净流量|||||
|筹资活动产生现金净流量|157,283.51|-98,538.76|-271,608.18|-2,564.41|
|现金及现金等价物净增加额|||||
|财务指标|2013|2014|2015|2016.Q1|
||14.70|17.65|15.34|13.69|
|所有者权益收益率（%）|2.69|1.05|0.67|0..02|
||15.28|17.21|14.73|-|
|速动比率（X）|0.52|0.41|0.41|0.44|
|经营活动净现金/总债务（X）|||||
|经营活动净现金/短期债务（X）|0.26|0.27|0.29|0.07|
|经营活动净现金/利息支出（X）|||||
|EBITDA利息倍数（X）|2.27|2.04|2.06|-|
||7.47|7.73|9.49|-|
|资产负债率（%）|78.89|79.88|79.82|79.33|
|总资本化比率（%）|||||
|长期资本化比率（%）|59.28|58.27|53.22|53.90|

注：1、所有者权益包含少数股东权益，净利润包含少数股东权益；
2、长期应付款中的融资租赁款系有息债务，故将其调整至长期借款并计算相关财务指标；
3、2016年1季度所有者权益收益率、经营活动净现金/总债务、经营活动净现金/短期债务以及总债务/EBITDA指标经年
化处理。
附四：湖北双环科技股份有限公司主要财务数据及财务指标
||||||
|-|-|-|-|-|
|财务数据（单位：万元）|2013|2014|2015|2016.Q1|
||45,675.60|55,780.39|83,532.37|74,901.95|
|应收账款净额|21,750.82|52,886.85|85,201.23|76,997.65|
|存货净额|||||
|流动资产|426,350.62|532,540.30|607,969.70|620,328.74|
|长期投资|||||
|固定资产合计|370,142.56|364,229.86|373,604.47|376,169.78|
|总资产|||||
|短期债务|396,523.62|480,499.08|447,879.82|432,544.80|
||63,395.61|69,808.68|173,485.82|178,397.76|
|总债务|459,919.23|550,307.76|621,365.64|610,942.56|
|总负债|||||
|所有者权益（含少数股东权益）|147,903.48|147,560.64|148,632.97|148,956.93|
|营业总收入|||||
|三费前利润|13,101.83|59,679.39|57,984.77|14,334.64|
|投资收益|||||
|净利润|-66,864.69|334.96|1,536.73|391.21|
|息税折旧摊销前盈余EBITDA|||||
|经营活动产生现金净流量|-8,868.28|50,113.97|66,314.69|7,607.04|
|投资活动产生现金净流量|||||
|筹资活动产生现金净流量|9,481.70|-26,890.51|3,497.15|-4,013.92|
|现金及现金等价物净增加额|||||
|财务指标|2013|2014|2015|2016.Q1|
||5.12|16.19|16.52|19.56|
|所有者权益收益率（%）|-45.21|-0.23|1.03|0.26|
||-1.79|14.16|15.23|-|
|速动比率（X）|0.28|0.23|0.30|0.28|
|经营活动净现金/总债务（X）|||||
|经营活动净现金/短期债务（X）|-0.02|0.10|0.15|0.07|
|经营活动净现金/利息支出（X）|||||
|EBITDA利息倍数（X）|-0.22|1.89|1.87|-|
||-68.91|9.72|10.51|-|
|资产负债率（%）|83.50|85.31|86.59|86.81|
|总资本化比率（%）|||||
|长期资本化比率（%）|30.00|32.12|53.86|54.50|

注：1、所有者权益包含少数股东权益，净利润包含少数股东权益。
2、公司长期应付款为融资租赁款，系有息债务，故将其调整至长期借款并计算相关财务指标；
3、2016年1季度所有者权益收益率、经营活动净现金/总债务、经营活动净现金/短期债务以及总债务/EBITDA指标经年
化处理。
附五：基本财务指标的计算公式
||
|-|
|货币资金等价物＝货币资金+交易性金融资产+应收票据|

长期投资＝可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资
||
|-|
|固定资产合计＝投资性房地产+固定资产+在建工程+工程物资+固定资产清理+生产性生物资产+油气资产|

短期债务＝短期借款+交易性金融负债+应付票据+一年内到期的非流动负债
||
|-|
|长期债务＝长期借款+应付债券|

总债务＝长期债务+短期债务
||
|-|
|净债务＝总债务-货币资金|

三费前利润＝营业总收入-营业成本-利息支出-手续费及佣金收入-退保金-赔付支出净额-提取保险合同准备金净额-保单红利支出-分保费用-营业税金及附加
||
|-|
|EBIT（息税前盈余）＝利润总额+计入财务费用的利息支出|

EBITDA（息税折旧摊销前盈余）＝EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销
||
|-|
|资本支出＝购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金+取得子公司及其他营业单位支付的现金|
|净额|

营业毛利率＝（营业收入-营业成本）/营业收入
||
|-|
|EBIT率＝EBIT/营业总收入|

三费收入比＝（财务费用+管理费用+销售费用）/营业总收入
||
|-|
|所有者权益收益率＝净利润/所有者权益|

流动比率＝流动资产/流动负债
||
|-|
|速动比率＝（流动资产-存货）/流动负债|

存货周转率＝主营业务成本（营业成本）/存货平均余额
||
|-|
|应收账款周转率＝主营业务收入净额（营业总收入净额）/应收账款平均余额|

资产负债率＝负债总额/资产总额
||
|-|
|总资本化比率＝总债务/（总债务+所有者权益（含少数股东权益））|

长期资本化比率＝长期债务/（长期债务+所有者权益（含少数股东权益））
||
|-|
|EBITDA利息倍数＝EBITDA/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）|

附六：信用等级的符号及定义
债券信用评级等级符号及定义
|||
|-|-|
|等级符号|含义|
|AAA|债券信用质量极高，信用风险极低|
|AA|债券信用质量很高，信用风险很低|
|A|债券信用质量较高，信用风险较低|
|BBB|债券具有中等信用质量，信用风险一般|
|BB|债券信用质量较低，投机成分较大，信用风险较高|
|B|债券信用质量低，为投机性债务，信用风险高|
|CCC|债券信用质量很低，投机性很强，信用风险很高|
|CC|债券信用质量极低，投机性极强，信用风险极高|
|C|债券信用质量最低，通常会发生违约，基本不能收回本金及利息|

注：除AAA级和CCC级以下（不含CCC级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或略低于本等级。
主体信用评级等级符号及定义
|||
|-|-|
|等级符号|含义|
|AAA|受评主体偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低|
|AA|受评主体偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低|
|A|受评主体偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低|
|BBB|受评主体偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般|
|BB|受评主体偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险|
|B|受评主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高|
|CCC|受评主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高|
|CC|受评主体在破产或重组时可获得的保护较小，基本不能保证偿还债务|
|C|受评主体不能偿还债务|

注：除AAA级和CCC级以下（不含CCC级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或略低于本等级。
评级展望的含义
|||
|-|-|
|正面|表示评级有上升趋势|
|负面|表示评级有下降趋势|
|稳定|表示评级大致不会改变|
|待决|表示评级的上升或下调仍有待决定|

评级展望是评估发债人的主体信用评级在中至长期的评级趋向。给予评级展望时，中诚信证评会考虑
中至长期内可能发生的经济或商业基本因素的变动。