信用评级报告声明
中诚信证券评估有限公司（以下简称“中诚信证评”）因承做本项目并出具本评级报告，特此如下声明：
1、除因本次评级事项中诚信证评与评级委托方构成委托关系外，中诚信证评、评级项目组成员以及信用评审委员会成员与评级对象不存在任何影响评级行为客观、独立、公正的关联关系。
2、中诚信证评评级项目组成员认真履行了尽职调查和勤勉尽责的义务，并有充分理由保证所出具的评级报告遵循了客观、真实、公正的原则。
3、本评级报告的评级结论是中诚信证评遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定，依据合理的内部信用评级流程和标准做出的独立判断，不存在因评级对象和其他任何组织或个人的不当影响而改变评级意见的情况。本评级报告所依据的评级方法在公司网站（www.ccxr.com.cn）公开披露。
4、本评级报告中引用的企业相关资料主要由发行主体或/及评级对象相关参与方提供，其它信息由中诚信证评从其认为可靠、准确的渠道获得。因为可能存在人为或机械错误及其他因素影响，上述信息以提供时现状为准。中诚信证评对本评级报告所依据的相关资料的真实性、准确度、完整性、及时性进行了必要的核查和验证，但对其真实性、准确度、完整性、及时性以及针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。
5、本评级报告所包含信息组成部分中信用级别、财务报告分析观察，如有的话，应该而且只能解释为一种意见，而不能解释为事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。
6、本次评级结果中的主体信用等级自本评级报告出具之日起生效，有效期为一年。债券存续期内，中诚信证评将根据监管规定及《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象进行跟踪评级，根据跟踪评级情况决定评级结果的维持、变更、暂停或中止，并按照相关法律、法规及时对外公布。
募集资金使用情况
2018年11月16日，中华企业完成向华润置地和平安不动产非公开发行股份 343,538,928股和中华企业股份有限公司 2013年公司债券（债
29,872,950股，完成发行后华润置地和平安不动产券简称为“13中企债”，债券代码为122330，以下简
持股比例分别为6.76%和0.59%。截至 2018年 11称“本次债券”）最终发行规模为 15.50亿元，债券
月16日，公司募集资金总额为1,994,019,428.52元，起息日为2014年10月14日，期限为5年，附第3
扣除发行费用25,097,558.38元（不含税）后，实际年末发行人上调票面利率选择权和投资者回售选
募集资金净额为 1,968,921,870.14元，其中新增股择权。募集资金已于2014年10月17日全部到位，
本 373,411,878.00元，新增资本公积并已按照募集说明书上列明的用途使用完毕。2017
1,595,509,992.14元。截至2018年12月31日，上年9月7日，中华企业股份有限公司（以下简称“中
海地产集团为公司第一大股东，持有公司68.44%股华企业”或“公司”）决定不上调本次债券票面利率，
权，华润置地为公司第二大股东，持有公司6.76%2017年10月16日，投资者合计向中华企业回售债
股权，公司实际控制人为上海市国有资产监督管理券2,443.3万元，占发行总额的1.58%，剩余债券规
委员会（以下简称“上海市国资委”）。
模为15.26亿元。
中诚信证评注意到，上述交易的顺利完成解决重大事项说明 了中华企业与中星集团同业竞争问题，有助于补充公司的土地储备，增强公司布局力度及竞争力，公2016年11月13日，中华企业发布重组预案公
司的资产和自有资本实力均较重组前大幅提升。同告，称公司拟向上海地产（集团）有限公司（以下
时，引入新的战略投资者，可进一步提升公司市场简称“上海地产集团”）发行股份及支付现金购买其
化房地产开发业务的执行效率，加速公司市场化转持有的完成集团内业务整合后的上海中星（集团）
型进程。但资产注入后的整合及协同效应发挥情况有限公司（以下简称“中星集团”）100%股权。2017
仍值得关注。
年 11月公司确定通过向上海地产集团发行股份及
支付现金方式完成对中星集团并购，并引入华润置
行业分析
地控股有限公司（以下简称“华润置地”）、平安不
2018年以来房地产调控政策延续“房住不炒”动产有限公司（以下简称“平安不动产”）作为战略
主基调，继续落实分类调控，提高调控的精投资者的方案，该方案于2017年12月获证监会核
准性，同时完善多层次住房供应体系，构建准。
房地产市场健康发展长效机制。
2018年4月17日，中华企业与上海地产集团
2018年以来房地产调控政策延续了“房住不签署了《标的资产交割确认书》，2018年 4月 23
炒”的主基调，调控类型涵盖限购、限贷、限售、日中星集团100%股权已过户至中华企业名下，相
限价等政策，限购城市再次扩容，大连、沈阳、太关变更手续已办理完成。2018年5月22日，中国
原等城市相继落地限购令，限售扩容至兰州、长春、证券登记结算有限责任公司上海分公司出具了《证
大连等二、三线城市，并下沉至县级城市，全国约券变更登记证明》，公司本次发行股份购买资产的
有 50余个城市根据当地市场情况新增或升级四限新增股份2,839,641,434股（有限售条件的流通股）
政策，实施更为精准化、差异化的调控。2018年8已登记至上海地产集团名下，本次发行后公司股份
月住建部要求地方政府落实稳地价、稳房价、稳预数量为4,706,700,832股。截至2018年9月30日，
期的主体责任。随后，成都、杭州、福建等多省市公司注册资本为 470,670.083万元，累计发行股本
纷纷响应。随着楼市调控的不断深入，2018年年底总数 470,670.083万股，其中 186,705.94万股为无
以来，菏泽、广州等城市根据地方实际情况进行政限售条件股份。其中，上海地产集团持股72.81%，
策微调，但政策调整均未突破“房住不炒”的底线，
为公司第一大股东。
且亦是为了落实分类调控、因城施策，提高调控的
精准性。 响，2018年全国住宅价格增速有所下降，三线城市政策层面除短期供需调控外，长效机制的建立 房地产住宅价格增幅高于一、二线城市。
也处于加速推进阶段。2018年1月，国土资源部和 图1：2016~2018年全国商品房销售情况住房城乡建设部同意沈阳、南京、杭州、合肥等11
个城市利用集体建设用地建设租赁住房试点实施
方案，建立租购并举的住房制度。3月《政府工作
报告》提出支持居民自住购房需求，培育住房租赁
市场。随后，中国证监会和住房城乡建设部联合发
布《关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通
知》；银保监会发布《关于保险资金参与长租市场
有关事项的通知》。12月，中央经济工作会议强调
要构建房地产市场健康发展长效机制，坚持“房子
资料来源：国家统计局，中诚信证评整理
是用来住的、不是用来炒的”定位，因城施策、分
土地市场方面，在外部融资环境趋紧的背景类指导，夯实城市政府主体责任，完善住房市场体
下，近年来房地产开发企业加快了开工建设及去化系和住房保障体系。
节奏，推动了房企补充库存的意愿，2018年房企购在房地产调控政策持续的影响下，2018年行
置土地面积 29,142万平方米，同比上升14.25%；
业销售增速持续下滑，房企拿地更趋理性，
土地成交价款 16,102亿元，同比上涨18.02%，增土地成交额增速及土地溢价率亦有所下降。
速较上年大幅下降 31.43个百分点，成交均价为根据国家统计局数据显示，2018年全国商品房
5,525.36元/平方米，同比增长3.31%，增速同比下销售面积与销售额分别为 171,654万平方米和
降25.73个百分点。分城市能级来看，2018年一、 149,973亿元，同比分别增长1.3%和12.2%，增速
二线城市土地成交均价同比分别下降9.18%和较上年同期分别下降6.4个百分点和1.5个百分点。
12.24%至7,925.8元/平方米和3,189.58元/平方米；
三线城市成交土地均价有所上升但增速放缓，为其中，2018年全国住宅销售面积和销售金额分别为
147,929万平方米和 126,393亿元，同比分别增长
1,728.86元/平方米，同比增长2.81%，增速同比下2.2%和14.7%；办公楼销售面积同比下降8.3%，销
降34.63个百分点。土地溢价率方面，2018年土地市场平均溢价程度显著下降，一、二、三线城市溢售额同比下降2.6%；商业营业用房销售面积同比下
降6.8%，销售额同比增长0.7%。从价格来看，2018
价率分别为5.38%、13.60%和15.35%，较上年同期年1~12月全国 100个城市住宅均价呈现逐月增长
分别下降 8.27个百分点、18.10个百分点和 15.55个百分点。总体来看，在融资环境趋紧及销售景气的态势，但增速有所下降。2018年 12月全国 100
度下降的背景下，房企拿地更为理性，土地成交金个城市住宅成交均价达 14,678元/平方米，较上年
增长5.1%，增速较上年同期下降2.1个百分点。分
额增速及溢价率均有所下降。
城市能级来看，2018年 12月，一线城市住宅均价
达41,368元/平方米，较上年同期增长0.4%，增速
同比下降1.0个百分点；二线城市住宅均价达13,582
元/平方米，较上年同期增长7.1%，增速同比下降
0.6个百分点；而三线城市住宅均价达 9,061元/平
方米，较上年同期增长8.7%，增速同比下降3.8个
百分点1。受房地产调控政策持续及“因城施策”影 津、重庆、杭州、南京、武汉、沈阳、成都、西安、大连、
青岛、宁波、苏州、长沙、济南、厦门、长春、哈尔滨、太
原、郑州、合肥、南昌、福州；三线城市包括百城中除一线
1一线城市包括北京、上海、广州、深圳；二线城市包括天 城市、二线城市之外的其它74个城市。
房地产企业内外部流动性来源持续收紧，资 力及现金流平衡能力的房企凭借较强的销售及筹金平衡能力面临更高挑战。同时，房地产行 资能力，将获得更多的资源倾斜和流动性补充，具业集中度进一步提升，房企规模分化格局持 有更为明显的竞争优势。
续凸显，规模房企凭借更强的销售回款和外
业务运营
部融资能力具有更为明显的竞争优势。
从内部流动性来源来看，受国内房地产行业政 随着重大资产重组的完成，以及公司采取分策持续收紧影响，近年来房地产企业签约销售金额 类施策和攻坚销售去化，公司销售业绩明显增速持续放缓，2018年房地产开发企业到位资金中 提升，收入规模实现较快增长；同时，公司定金及预收款和个人按揭贷款合计79,124亿元，同 项目开发节奏加快，新开工面积明显上升。
比增长9.0%，增速下降0.4个百分点，房地产企业 随着公司对中星集团合并的完成，公司成为上内部流动性来源呈收紧趋势。外部流动性方面， 海地产旗下核心市场化房地产综合开发平台，同时2018年以来银行对房地产企业贷款审核趋于严格， 其项目资源得到有效补充。2018年公司根据不同城且银行信贷通过信托等方式绕道流向房地产企业 市、不同产品性质制定针对性策略积极推进存货去被严格限制，房地产开发资金来源于银行贷款资金 化，销售业绩实现较大提升。全年公司签约销售面呈下降趋势。2018年房地产开发资金来源于银行贷 积为39.98万平方米，较上年度增长37.77%；销售款的资金为 19,026亿元，较上年同期下降7.1%； 金额 138.41亿元，较上年度增长36.84%。从销售来源于非银行金融机构贷款金额为 4,979亿元，同 区域分布来看，近年来公司持续深耕上海区域，比增长4.7%，增速同比下滑 37.1个百分点。债券 2018年共有28个在售项目，其中15个项目均位于融资方面，自2016年10月银监会要求严控房地产 上海，10个位于江苏，浙江、吉林和安徽各有1个。
金融业务风险，同时上交所、深交所严控房企公司 2018年公司上海区域签约销售面积为12.08万平方债发行条件和审批流程以来，房企交易所市场公司 米，占比30.21%，签约销售金额为93.24亿元，占债规模大幅下降。与此同时，发改委和财政部于 比67.37%，区域签约销售均价为77,183元/平方米；
2018年5月下发《关于完善市场约束机制严格防范 当年江苏区域签约销售面积为 21.02万平方米，占外债风险和地方债务风险的通知》，限制房企境外 比52.56%，签约销售金额为 30.60亿元，占比发债用途等。受此影响，房企海外发债亦受阻。另 22.11%，区域销售均价为14,563元/平方米。
外，从房地产境内信用债到期分布来看，2019~2023 表1：2016~2018年公司销售情况
年为房地产债券到期高峰。在融资渠道收紧及债券 单位：万平方米、亿元
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|指标|2016|2017|2018|

销售面积 65.95 29.02 39.98更大的挑战。
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|销售金额|231.42|101.15|138.41|

结算面积 36.58 24.60 42.07
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|结算金额|163.29|101.18|179.72|

资料来源：公司提供，中诚信证评整理
提升。2018年TOP100房企销售金额占全国销售额
表2：2018年公司房地产销售情况
比重较上年上升11.20个百分点至66.70%；TOP50
单位：万平方米、亿元房企销售金额占比较上年上升 9.20个百分点至
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|区域|签约销售面积|占比|签约销售金额|占比|

 2,000
上海 12.08 30.21% 93.24 67.37%
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|江苏|21.02|52.56%|30.60|22.11%|

升2.80个百分点，千亿房企数量亦达到30家，行 浙江 3.49 8.72% 11.36 8.21%
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|-|-|-|-|-|
|安徽|1.25|3.11%|1.21|0.87%|

吉林 2.16 5.39% 2.00 1.44%
局持续加大。在行业增速放缓且面临不确定因素的
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|-|-|-|-|-|
|合计|39.98|100.00%|138.41|100.00%|

背景下，具有规模优势、品牌影响力、产品打造能
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
结算方面，随着公司项目的竣工交付，2018年 表4：2018年末公司土地储备分布情况其结算规模较上年大幅提升，当年公司结算面积为 单位：万平方米
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|区域|面积|占比|

上海浦东新区 26.03 21.71%179.72亿元，同比增长77.62%。分区域来看，2018
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|扬州市|24.49|20.43%|

镇江市 14.87 12.40%浙江和安徽区收入占比分别为78.30%、8.34%、
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|-|-|-|
|吉林市|10.56|8.81%|

上海徐汇区 7.85 6.55%项目建设情况方面，2018年公司完成资产重组
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|-|-|-|
|上海嘉定区|6.973|5.82%|

后，开发节奏有所加快，当年新开工建筑面积为
上海黄浦区 6.6 5.51%
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|-|-|-|
|上海杨浦区|4.71|3.93%|

36.57万平方米，同比增长11.97%。截至2018年末 昆山市 4.23 3.53%
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|-|-|-|
|合肥市|3.78|3.15%|

无锡市 3.69 3.08%万平方米，其中在建项目主要分布于上海，其在建
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|-|-|-|
|苏州市|3.65|3.04%|

江阴市 2.44 2.04%昆山、吉林等城市。2018年末公司在建项目总投资
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|-|-|-|
|合计|119.88|100%|

资料来源：公司提供，中诚信证评整理
发展提供支持，但亦给公司带来一定的资本支出压
公司持有的古北国际财富中心二期商业及办力。
公楼等投资物业可为其带来稳定租金收入。
表3：2016~2018年公司开竣工情况
持有型物业出租方面，2018年公司持有出租面单位：万平方米
积约38.39万平方米，物业租金收入为6.50亿元，
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|项目|2016|2017|2018|

基本与上年持平，可为公司带来较为稳定的租金收新开工面积 28.30 13.39 39.86
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|竣工面积|83.31|32.66|36.57|

期末在建面积 101.60 98.46 102.88 期，其商业楼部分出租面积约6.03万平方米，通过资料来源：公司提供，中诚信证评整理
定制型合作开发模式出租给日本高岛屋用于其经资产重组完成后公司土地储备规模得以补 营百货店，租期为 20年，2018年该部分出租率为充，但土地储备规模难以满足公司市场化转 100%，确认租金收入 0.93亿元；办公楼部分出租型需求。 面积约6.33万平方米，目前出租率约93.14%，2018公司自 2016年以来未获取新地块，但随着公 年实现租金收入2.01亿元；综上，古北国际财富中司资产重组的完成，公司土地储备得以补充。从可 心二期2018年实现租金收入合计2.94亿元，占租供出售资源来看，截至 2018年末公司在建和已竣 金总收入的比重达45.23%。整体来看，当前公司持工项目以及待开发项目的总可售面积为 119.88万 有的优质物业可为公司带来较为稳定的租赁收益平方米，主要集中在上海市内各区、扬州市及镇江 和现金流。
市，占比分别为43.52%、20.43%和12.40%，区域
集中度较高，在区域调控政策影响下，公司未来项
目去化情况应加以关注。同时，按照公司近三年平
均销售规模以及市场化转型的需要，公司土地储备
规模或显不足。
表5：2018年公司持有物业出租情况 -0.85%，财务杠杆水平进一步下降。
单位：万平方米、亿元 资产构成方面，公司资产主要由存货、货币资
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|||出租||租金|
|项目名称|业态||出租率||
|||面积||收入|

古北国际财富中心办公楼 6.3393.14% 2.01
二期
下降27.33%，其中开发产品为97.21亿元，占比为
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|古北国际财富中心|购物中心及||||
|||6.03|100%|0.93|
|二期|商铺||||

淮海公寓 住宅 0.2348.36% 0.08 况；货币资金余额为176.05亿元，主要为银行存款，
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|漕溪路198号地块|土地|3.86|100%|0.32|

商业及
中星城 9.28 100% 0.43 制的货币资金为2.64亿元，规模较小；投资性房地办公楼
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|-|-|-|-|-|
|凉城购物中心|商业|4.49|100%|0.31|

中星铂尔曼大酒店 酒店 6.56 100% 0.24 固定资产及在建工程转入，公司投资性房地产采用
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|新城大厦|办公楼|1.62|96%|0.20|

零星物业 - - - 1.97
负债构成方面，公司负债主要由预收款项、应
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|合计|-|-|-|6.50|

资料来源：公司提供，中诚信证评整理
款项为 111.71亿元，同比下降33.37%，主要为预财务分析 收售房款，受公司结转进度加快影响有所下降；应交税费为 51.63亿元，较上年大幅上升354.36%，下列财务分析主要基于公司提供的经立信会
主要为企业所得税及土地增值税。债务方面，近年计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保
来公司持续缩减有息债务，降低资金杠杆及减少财留意见的2016~2018年审计报告，以及未经审计的
务成本，2018年公司有息债务继续进一步下降，年2019年一季度财务报表，以下数据均为合并报表口
末总债务余额由上年的 192.06亿元下降至 170.89径。
亿元。债务期限结构方面，随着公司部分长期债务资本结构
临近到期，2018年末公司长短期债务比由上年末的随着公司近年来拿地及开发节奏放缓，公司存
0.32倍上升至0.74倍，短期债务占比有所上升。另货规模持续下降。受此影响，2018年末公司总资产
截至2019年3月末，公司债务总额为138.13亿元，为566.31亿元，同比下降3.82%。受益于公司利润
长短期债务比为0.50倍。
留存，2018年末所有者权益同比增长14.01%至
图2：2016~2019.Q1公司资本结构图
156.35亿元。负债方面，随着公司债务的到期偿付，
2018年末公司负债总额 409.95亿元，同比下降
9.23%。财务杠杆方面，受益于负债规模下降、自
有资本实力增强，2018年末公司财务杠杆比率进一
步下降，当年末资产负债率和净负债率分别为
72.39%和-3.30%，分别较上年下降4.32个百分点和
30.07个百分点。
另截至2019年3月末，公司资产总额为509.15
亿元，较上年末下降10.09%，负债总额为 335.50
亿元，较上年末下降18.16%，所有者权益为173.65
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
亿元，较上年末增长11.07%，主要受益于公司利润 所有者权益构成方面，主要由实收资本和资本
留存增加。受益于负债规模下降以及所有者权益上 公积构成。截至 2018年末公司实收资本由上年的
升，公司资产负债率和净负债率分别为65.89%和
18.67亿元上升至 50.80亿元，资本公积由上年的
68.17亿元下降至32.61亿元，受本次资产重组影响， 表7：2016~2018年公司存货明细
公司实收资本及资本公积均呈现较大变动。 单位：亿元
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|指标|2016|2017|2018|
|存货|357.49|302.54|219.87|
|存货同比增长率|-|-15.37%|-27.33%|
|开发成本|233.68|205.94|126.70|
|开发成本/存货|65.37%|68.07%|57.63%|
|开发产品|123.68|96.53|93.10|
|开发产品/存货|34.60%|31.91%|42.34%|

资产的比重为77.17%，较上年下降7.46个百分点。
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
注：公司存货中除房地产项目外还有原材料、库存商品等从流动资产的构成来看，公司流动资产主要由存货
资产周转效率方面，2018年公司存货周转率和和货币资金构成，2018年末两者占流动资产比重分
总资产周转率分别为 0.42次和 0.33次，分别较上别为50.31%和40.28%。另截至2019年3月末，公
年增长 0.13次和增长 0.12次，项目周转速度有所司流动资产为 381.65亿元，占比为74.96%，其中
提升。
存货和货币资金占流动资产比重分别为52.33%和
表8：2016~2018年末公司周转率相关指标36.58%。
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||2016|2017|2018|
|存货周转率（次/年）|0.44|0.29|0.42|
|总资产周转率（次/年）|0.39|0.21|0.33|

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|指标|2016|2017|2018|2019.Q1|

流动资产/总资产 84.57%84.63%77.17%74.96% 资料来源：公司审计报告，中诚信证评整理
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|存货/流动资产|66.49%|60.71%|50.31%|52.33%|

货币资金/流动资产26.84%31.17%40.28%36.58% 年公司经营性现金流净额为 85.54亿元，同比增长
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|（存货+货币资金）|||||
||93.33%|91.89%|90.59%|88.91%|
|/流动资产|||||

资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
存货方面，由于近年来公司拿地和开发节奏缓 成较好覆盖。
慢，且随着存货的去化，公司存货账面价值持续下 表9：2016~2019.Q1公司部分流动性指标
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|-|-|-|-|-|
||2016|2017|2018|2019.Q1|
|货币资金（亿元）|144.30|155.34|176.0|5 139.61|
|经营活动现金流净额|||||
||141.30|65.79|85.5|4 -0.04|
|（亿元）|||||
|经营净现金流/短期|||||
||6.20|1.40|1.1|8 0.00|
|债务（X）|||||
|货币资金/短期债务|||||
||6.33|3.31|2.4|3 3.03|
|（X）|||||

资料来源：公司审计报告，中诚信证评整理
分项目竣工时间较早，在当前区域市场调控环境
货币资金方面，由于近年公司销售回款的增下，需关注其后续去化情况。
加，公司手持货币资金规模表现良好。截至 2018年末公司货币资金余额为 176.05亿元，同比增长13.33%，货币资金/短期债务为 2.43倍，货币资金亦可对公司短期债务形成良好覆盖。
总体来看，公司经营性现金流及货币资金对短
期债务覆盖情况良好，但存货构成中开发产品占比
较大，且部分项目竣工时间较早，需关注其后续去
化情况。
盈利能力 同比增长211.45%；所有者权益收益率为20.80%，从收入规模看，随着公司资产重组的完成以及 同比增长 13.19个百分点，整体盈利能力较上年明结算项目的增加，公司2018年收入规模大幅提升， 显提升。另 2019年1~3月，公司经营性业务利润当年实现营业收入192.86亿元，同比增长47.45%。 为23.04亿元，利润总额为23.33亿元。
同期，受结算项目所在区域以及业态的影响，公司 总体来看，随着资产重组的完成，公司加快业营业毛利率为43.05%，较上年同期增长16.26个百 务发展速度，2018年公司收入规模及毛利率均呈现分点。其中，上海地区毛利率较高，为50.16%；江 明显上升，经营性利润显著增长，其盈利能力明显苏地区毛利率为18.95%。此外，2018年末公司预 增强。
收款项 111.71亿元，同比下降33.37%，占同期营
偿债能力
业收入比重为57.92%，可为公司未来营业收入提供
从债务规模来看，随着近年来公司持续缩减有一定保障。另 2019年1~3月，公司实现营业收入
息债务，2018年末总债务规模为 170.89亿元，同 67.73亿元，营业毛利为58.33%，初始获利空间进
比下降11.02%，其中短期债务为72.42亿元，较上一步提高。
年增长54.44%，短期债务占比为42.38%，较上年费用控制方面，2018年公司进一步缩减期间费
末上升 17.96个百分点，公司短期偿债压力有所上用至 13.66亿元，同比下降19.43%。其中，2018
升。
年公司销售费用 2.70亿元，同比下降35.85%，主
从主要偿债能力指标来看，受益于利润总额较要系销售代理服务费较上年同期大幅减少所致；管
快增长，2018年公司EBITDA为57.02亿元，同比理费用为5.58亿元，同比下降1.41%；在公司持续
增长104.46%。同期，公司总债务/EBITDA为3.00缩减债务规模的作用下，2018年财务费用为 5.38
倍，EBITDA利息保障倍数为6.86倍，EBITDA对亿元，同比下降24.06%。当年公司期间费用占收入
公司债务保障程度有所上升；经营活动净现金/总债比重为7.08%，较上年下降了5.88个百分点。2019
务和经营活动净现金/利息支出分别为 0.50倍和年1~3月，公司期间费用为1.88亿元，三费收入占
10.30倍，亦较上年有所提升，可对其债务本息形比为2.77%
成较好保障。
表10：2016~2019.Q1公司期间费用
表11：2016~2019.Q1公司主要偿债能力指标
||||||
|-|-|-|-|-|
|指标|2016|2017|2018|2019.Q1|

||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|
|指标|2016|2017|2018|2|019.Q|1|

短期债务（亿元） 22.79 46.89 72.42 46.03
||||||
|-|-|-|-|-|
|管理费用（亿元）|5.71|5.66|5.58|0.76|

||||||
|-|-|-|-|-|
|总债务（亿元）|226.22|192.06|170.89|138.13|

EBITDA（亿元） 51.04 27.89 57.02 -
||||||
|-|-|-|-|-|
|三费合计（亿元）|25.87|16.95|13.66|1.88|

||||||
|-|-|-|-|-|
|经营活动净现金流|141.30|65.79|85.54|-0.04|
|（亿元）|||||

||||||
|-|-|-|-|-|
|三费收入占比|13.08|12.96|7.08|2.77|
|（%）|||||

||||||
|-|-|-|-|-|
|总 债 务 /EBITDA|4.43|6.89|3.00|-|
|（X）|||||

经营活动净现金/
0.62 0.34 0.50 0.00润。随着公司2018年收入规模的增长，当年经营性 总债务（X）
||||||
|-|-|-|-|-|
|经营活动净现金/|7.46|5.97|10.30|-|
|利息支出（X）|||||

此外其当年资产减值损失为 1.37亿元，主要为公司
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
苏州中华园项目当年计提存货跌价损失；投资收益 财务弹性方面，截至 2018年 12月 31日，公
为4.70亿元，主要来自公司合联营企业所开发项目 司获得银行授信额度共计126亿元，已使用信贷额
结算收入产生的投资收益。当年公司利润总额为 度84亿元，未使用额度42亿元。同时公司作为A
47.07亿元，同比增长205.81%；净利润32.52亿元， 股上市公司，资本市场融资渠道通畅，财务弹性良
好。 升，截至2018年末上海地产集团债务总额为724.55或有负债方面，截至 2018年 12月 31日，公 亿元，同比增长19.32%。其中，长期债务为502.53司对外担保（不含对子公司的担保）余额为0.07亿 亿元，同比增加20.29%；短期债务为222.02亿元，元，除此之外公司为房屋承购人提供的阶段性连带 同比增加17.17%，长短期债务比为 0.44倍，债务保证责任的担保额为 10.07亿元，占净资产比重为 期限结构合理。另截至 2019年 3月末，公司债务6.44%。 总额为627.25亿元，长短期债务比为0.27倍。
整体来看，2018年随着重大资产重组的完成， 收入方面，2018年地产集团合并口径实现营业公司加快项目开发节奏，销售业绩明显提升，盈利 收入 481.14亿元，较上年增加20.78%；营业毛利能力显著增强，同时其债务规模呈下降趋势，财务 率为41.92%，较上年上升11.04个百分点，主要系杠杆水平优化，其整体偿债能力进一步提升。 公司房地产业务初始获利空间增大所致。作为上海市城市更新的主要承担者之一，房地产业务是地产担保实力
集团最主要的收入来源，2018年实现收入 364.01上海地产集团（本节或简称“公司”或“地产集
亿元，同比上升34.15%，占营业总收入的比重为团”）成立于2002年11月，注册资本42亿元，由
76.13%；同时，房地产业务毛利率为48.59%，较上上海市国有资产监督管理委员会全资控股，系上海
年上升15.86个百分点。2019年1~3月，公司营业市人民政府主要的城市更新平台。作为上海市排名
收入为89.52亿元，毛利率为49.15%。
前列的大型国有企业，公司自身实力雄厚，2018年
表12：上海地产集团2016~2019.Q1部分财务指标
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|财务指标|2016|2017|2018|2019.Q1|
|资产总额（亿元）|2,179.02|2,781.45|2,917.81|2,868.06|
|短期债务（亿元）|116.10|189.48|222.02|132.69|
|长期债务（亿元）|470.68|417.76|502.53|494.56|
|总债务（亿元）|586.78|607.25|724.55|627.25|
|净利润（亿元）|34.52|80.96|83.54|30.14|
|资产负债率（%）|69.07|69.00|65.42|63.99|
|总资本化比率（%）|46.54|41.32|41.80|37.79|
|净负债率（%）|26.23|18.94|24.43|12.96|

海地产集团总资产为 2,917.81亿元，同比增长 EBITDA（亿元） 97.22 138.43 154.16 -
||||||
|-|-|-|-|-|
|总 债 务 /EBITDA|||||
||6.04|4.39|4.70|-|
|（X）|||||

下降0.53%；所有者权益为1,008.93亿元，随着公 EBITDA利息保障
2.12 3.64 3.88 -倍数（X）
司利润留存增长，同比增长16.99%。
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
财务杠杆水平方面，截至 2018年末上海地产
期间费用方面，2018年上海地产集团三费合计集团资产负债率为65.42%，较上年下降 3.57个百
为 48.48亿元，同比增长8.25%，主要受财务费用分点；总资本化比率为41.80%，较上年末上升0.48
上升所致。当期公司三费收入占比为10.08%，较上个百分点；净负债率为24.43%，较上年末上升0.05
年下降 1.17个百分点。2019年1~3月，公司期间个百分点，整体财务杠杆维持在较低水平。
费用为10.34亿元，占当期营业收入的11.55%。
另截至 2019年 3月末，公司资产总额为
盈利能力方面，2018年上海地产集团利润总额 2,868.06亿元，总负债为 1,835.32亿元，所有者权
为 111.65亿元，同比增长14.45%。其中，经营性
益为1,032.74亿元。同期末公司资产负债率、总资
业务利润为87.07亿元，同比增长94.27%，主要受
本化比率和净负债率分别为63.99%、37.79%和
益于收入规模增加及毛利率上升；投资收益为23.02
12.96%，财务杠杆水平进一步下降。
亿元，同比下降40.13%，主要由于权益法核算长期
计息债务方面，上海地产集团债务规模持续上
股权投资收益大幅下降所致。2018年公司实现净利
润 83.54亿元，同比增长3.19%；同期所有者权益
结论
收益率为8.28%，受所有者权益上升影响，较上年
综上，中诚信证评维持中华企业的主体信用等下降 1.11个百分点，整体维持很强的盈利能力。
级为
AA+，评级展望稳定；维持“中华企业股份有2019年1~3月，上海地产集团实现经营性业务利润
限公司2013年公司债券”信用等级为AAA。
18.89亿元，投资收益19.85亿元，当期利润总额为
39.65亿元，净利润为30.14亿元，所有者权益收益
率为11.67%。
偿债能力方面，截至 2018年末，公司债务总
额为724.55亿元，同比增长19.32%。2018年末公
司总债务/EBITDA为4.70倍，较上年上升0.31倍，
EBITDA利息倍数由上年的 3.64倍进一步提升至
3.88倍，其EBITDA对当期利息的保障能力持续提
升。另外，受销售回款下降及收到其他与经营活动
有关的现金减少影响，2018年地产集团经营活动现
金净流入由上年的 66.12亿元进一步下降至 26.07
亿元，其经营活动净现金/总债务和经营活动净现金
/利息支出分别为0.04倍和0.66倍，经营性现金流
对债务本息的覆盖程度有所减弱。
或有负债方面，截至 2018年 12月 31日，地
产集团对外担保（不含对子公司担保）余额为2.62
亿元，占其期末净资产（含少数股东权益）的比重
为0.09%，对外担保规模很小。公司子公司上海市
住房置业担保有限公司为个人住房公积金贷款担
保余额为1,299.42亿元，商业贷款担保余额为26.54
亿元，留学贷在保余额为0.09亿元，拍卖担保在保
余额为 3.00亿元，员工贷在保余额为 0.04亿元，
带抵押过户担保余额为0.21亿元；子公司上海市住
房置业担保有限公司下属上海联合融资担保有限
公司的融资性担保在保余额为0.06亿元，其中政策
性在保余额为0.01亿元，其他业务在保余额为0.05
亿元。
总体来看，2018年随着地产集团收入规模及初
始获利空间的提升，盈利能力进一步增强，且其资
本实力持续提升，资本结构较为稳健。同时中诚信
证评着重考虑其承担了部分政府及社会职能，政府
背景雄厚，在业务及政策层面上均得到上海市政府
较大力度的支持，具备极强的整体抗风险能力，能
够为本次债券本息的偿还提供有力的保障。
附一：中华企业股份有限公司股权结构图（截至2018年12月31日）
上海市国有资产监督管理委员会
100%
上海地产（集团）有限公司
68.44%
中华企业股份有限公司
附二：中华企业股份有限公司组织结构图（截至2018年12月31日）
附三：中华企业股份有限公司（合并报表）主要财务数据及财务指标
||||||
|-|-|-|-|-|
|财务数据（单位：万元）|2016|2017|2018|2019.Q1|

货币资金 1,443,049.37 1,553,400.39 1,760,463.55 1,396,065.02
||||||
|-|-|-|-|-|
|应收账款净额|22,312.63|17,372.06|12,713.35|11,422.73|

存货净额 3,574,875.53 3,025,388.62 2,198,684.51 1,997,216.30
||||||
|-|-|-|-|-|
|流动资产|5,376,510.47|4,983,027.98|4,370,210.73|3,816,496.92|

长期投资 185,548.18 139,072.66 171,022.60 159,040.47
||||||
|-|-|-|-|-|
|固定资产合计|626,325.15|624,967.53|665,111.17|658,911.62|

总资产 6,357,686.72 5,888,095.29 5,663,072.98 5,091,501.95
||||||
|-|-|-|-|-|
|短期债务|227,924.45|468,927.45|724,205.87|460,285.17|

长期债务 2,034,248.60 1,451,649.87 984,718.14 920,968.18
||||||
|-|-|-|-|-|
|总债务（短期债务＋长期债务）|2,262,173.05|1,920,577.32|1,708,924.01|1,381,253.35|

总负债 5,068,857.43 4,516,653.51 4,099,549.63 3,354,953.24
||||||
|-|-|-|-|-|
|所有者权益（含少数股东权益）|1,288,829.29|1,371,441.78|1,563,523.35|1,736,548.71|

营业总收入 1,977,059.09 1,307,997.06 1,928,584.78 677,263.52
||||||
|-|-|-|-|-|
|三费前利润|405,249.24|255,661.13|567,358.89|249,144.09|

投资收益 146,558.49 37,344.18 47,041.44 -3,339.00
||||||
|-|-|-|-|-|
|净利润|203,888.39|104,402.40|325,165.26|172,522.82|

息税折旧摊销前盈余EBITDA 510,445.37 278,865.89 570,170.90 -
||||||
|-|-|-|-|-|
|经营活动产生现金净流量|1,412,950.33|657,861.86|855,439.29|-380.62|

投资活动产生现金净流量 901,528.86 16,533.09 -517,333.35 -377.09
||||||
|-|-|-|-|-|
|筹资活动产生现金净流量|-1,629,377.38|-542,642.63|-145,645.56|-368,675.06|

现金及现金等价物净增加额 685,104.96 131,749.26 192,462.67 -369,432.77
||||||
|-|-|-|-|-|
|财务指标|2016|2017|2018|2019.Q1|

营业毛利率（%） 31.8 26.79 43.05 58.33
||||||
|-|-|-|-|-|
|所有者权益收益率（%）|15.82|7.61|20.80|39.74|

EBITDA/营业总收入（%） 25.82 21.32 29.56 -
||||||
|-|-|-|-|-|
|速动比率（X）|0.6|0.64|0.70|0.75|

经营活动净现金/总债务（X） 0.62 0.34 0.50 0.00
||||||
|-|-|-|-|-|
|经营活动净现金/短期债务（X）|6.2|1.4|1.18|0.00|

经营活动净现金/利息支出（X） 7.46 5.97 10.30 -
||||||
|-|-|-|-|-|
|EBITDA利息倍数（X）|2.69|2.53|6.86|-|

总债务/EBITDA（X） 4.43 6.89 3.00 -
||||||
|-|-|-|-|-|
|资产负债率（%）|79.73|76.71|72.39|65.89|

总债务/总资本（%） 63.71 58.34 52.22 44.30
||||||
|-|-|-|-|-|
|长期资本化比率（%）|61.22|51.42|38.64|34.66|
|净负债率（%）|63.56|26.77|-3.30|-0.85|

注1、上述所有者权益含少数股东权益，净利润包含少数股东损益；
2、已将中华企业其他流动负债计息部分调入短期债务，将其他非流动负债的计息部分调入长期债务；
3、2019年一季度所有者权益收益率等指标经年化处理。
附四：上海地产（集团）有限公司（合并报表）主要财务数据及财务指标
||||||
|-|-|-|-|-|
|财务数据（单位：万元）|2016|2017|2018|2019.Q1|

货币资金 4,100,397.20 4,438,980.03 4,780,178.33 49,033,562.39
||||||
|-|-|-|-|-|
|应收账款净额|185,536.15|139,230.70|159,234.82|202,524.04|

存货净额 9,320,351.03 11,876,059.82 10,765,977.44 10,149,644.88
||||||
|-|-|-|-|-|
|流动资产|14,351,527.67|17,820,737.07|18,272,137.50|17,613,559.81|

长期投资 3,774,456.63 3,912,992.34 3,612,687.62 17,873,251.19
||||||
|-|-|-|-|-|
|固定资产合计|2,869,461.95|4,896,111.32|5,331,876.47|5,351,799.45|

总资产 21,790,196.94 27,814,531.71 29,178,102.23 28,680,644.98
||||||
|-|-|-|-|-|
|短期债务|1,160,984.91|1,894,845.71|2,220,173.55|1,326,869.94|

长期债务 4,706,820.29 4,177,633.68 5,025,286.53 4,945,587.08
||||||
|-|-|-|-|-|
|总债务（短期债务＋长期债务）|5,867,805.20|6,072,479.39|7,245,460.08|6,272,457.01|

总负债 15,050,799.36 19,190,747.58 19,088,809.97 18,353,245.79
||||||
|-|-|-|-|-|
|所有者权益（含少数股东权益）|6,739,397.58|8,623,784.13|10,089,292.26|10,327,399.19|

营业总收入（主营业务收入） 4,158,964.52 3,983,689.93 4,811,448.03 895,208.48
||||||
|-|-|-|-|-|
|三费前利润（主营业务利润）|901,736.30|896,017.29|1,355,518.23|292,342.15|

投资收益 322,268.94 384,502.06 230,207.44 198,500.83
||||||
|-|-|-|-|-|
|净利润|345,183.38|809,637.95|835,435.90|301,424.28|

息税折旧摊销前盈余EBITDA 972,246.88 1,384,302.94 1,541,598.91 -
||||||
|-|-|-|-|-|
|经营活动产生现金净流量|2,816,794.24|661,167.02|260,744.16|-157,158.38|

投资活动产生现金净流量 623,792.50 -747,933.82 -552,143.48 385,999.94
||||||
|-|-|-|-|-|
|筹资活动产生现金净流量|-2,060,538.27|-297,710.17|594,408.60|-15,392.03|

现金及现金等价物净增加额 1,380,406.98 -384,932.54 303,101.48 213,348.68
||||||
|-|-|-|-|-|
|财务指标|2016|2017|2018|2019.Q1|

毛利率（%） 31.38 30.88 41.92 49.15
||||||
|-|-|-|-|-|
|所有者权益收益率（%）|5.12|9.39|8.28|11.67|

EBITDA/营业收入（%） 23.38 34.75 32.04 -
||||||
|-|-|-|-|-|
|速动比率（X）|0.66|0.69|0.95|1.05|

经营活动净现金/总债务（X） 0.48 0.11 0.04 -0.10
||||||
|-|-|-|-|-|
|经营活动净现金/短期债务（X）|2.43|0.35|0.12|-0.47|

经营活动净现金/利息支出（X） 6.14 1.74 0.66 -
||||||
|-|-|-|-|-|
|EBITDA利息倍数（X）|2.12|3.64|3.88|-|

总债务/EBITDA（X） 6.04 4.39 4.70 -
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|资产负债率（%）|69.07|69.00|65.42|63.99|

总资本化比率（%） 46.54 41.32 41.80 37.79
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|长期资本化比率（%）|41.12|32.63|33.25|32.38|

注：1、上述所有者权益含少数股东权益，净利润包含少数股东损益；
2、上海地产集团2019年一季度应付票据及应付账款中应付票据未调整入短期债务；
3、2019年一季度所有者权益收益率指标经年化处理。
附五：基本财务指标的计算公式
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|货币资金等价物＝货币资金+交易性金融资产+应收票据|

长期投资＝可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资
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|固定资产合计＝投资性房地产+固定资产+在建工程+工程物资+固定资产清理+生产性生物资产+油气资产|

短期债务＝短期借款+交易性金融负债+应付票据+一年内到期的非流动负债
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|长期债务＝长期借款+应付债券|

总债务＝长期债务+短期债务
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|净债务＝总债务-货币资金|

三费前利润＝营业总收入-营业成本-利息支出-手续费及佣金收入-退保金-赔付支出净额-提取保险合同准备金净额-保单红利支出-分保费用-营业税金及附加
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|EBIT（息税前盈余）＝利润总额+计入财务费用的利息支出|

EBITDA（息税折旧摊销前盈余）＝EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销
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|资本支出＝购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金+取得子公司及其他营业单位支付的现金|
|净额|

营业毛利率＝（营业总收入-（营业成本+利息支出+手续费及佣金支出+退保金+赔付支出净额+提取保险合同准备金净额+保单红利支出+分保费用））/营业总收入
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|EBIT率＝EBIT/营业总收入|

三费收入比＝（财务费用+管理费用+销售费用）/合同销售收入
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|所有者权益收益率＝当期净利润/期末所有者权益（含少数股东权益）|

流动比率＝流动资产/流动负债
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|速动比率＝（流动资产-存货）/流动负债|

存货周转率＝主营业务成本（营业成本）/存货平均余额
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|应收账款周转率＝主营业务收入净额（营业总收入净额）/应收账款平均余额|

资产负债率＝负债总额/资产总额
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|总资本化比率＝总债务/（总债务+所有者权益（含少数股东权益））|

长期资本化比率＝长期债务/（长期债务+所有者权益（含少数股东权益））
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|EBITDA利息倍数＝EBITDA/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）|
|净负债率=（总债务-货币资金）/所有者权益|

附六：信用等级的符号及定义
主体信用评级等级符号及定义
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|等级符号|含义|

AAA 受评主体偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低
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|AA|受评主体偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低|

A 受评主体偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低
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|-|-|
|BBB|受评主体偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般|

BB 受评主体偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险
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|-|-|
|B|受评主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高|

CCC 受评主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高
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|-|-|
|CC|受评主体在破产或重组时可获得的保护较小，基本不能保证偿还债务|

C 受评主体不能偿还债务
注：除AAA级，CCC级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或略低于本等级。
评级展望的含义
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|-|-|
|内容|含义|
|正面|表示评级有上升趋势|
|负面|表示评级有下降趋势|
|稳定|表示评级大致不会改变|
|待决|表示评级的上升或下调仍有待决定|

评级展望是评估发债人的主体信用评级在中至长期的评级趋向。给予评级展望时，主要考虑中至长期内受评主体可能发生的经济或商业基本因素变动的预期和判断。
长期债券信用评级等级符号及定义
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|等级符号|含义|

AAA 债券安全性极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低
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|-|-|
|AA|债券安全性很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低|

A 债券安全性较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低
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|-|-|
|BBB|债券安全性一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般|

BB 债券安全性较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险
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|-|-|
|B|债券安全性较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高|

CCC 债券安全性极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高
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|-|-|
|CC|基本不能保证偿还债券|

C 不能偿还债券
注：除AAA级，CCC级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或略低于本等
级。
短期债券信用评级等级符号及定义
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|等级|含义|

A-1 为最高短期信用等级，还本付息能力很强，安全性很高。
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|A-2|还本付息能力较强，安全性较高。|

A-3 还本付息能力一般，安全性易受不利环境变化的影响。
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|-|-|
|B|还本付息能力较低，有一定的违约风险。|

C 还本付息能力很低，违约风险较高。
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|-|-|
|D|不能按期还本付息。|

注：每一个信用等级均不进行“+”、“-”微调。