银信资产评估有限公司
关于中国证券监督管理委员会
《中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书》
（160368号）
所涉及问题的回复
银信资产评估有限公司
中国证券监督管理委员会：
由浙江金科过氧化物股份有限公司转来贵会《中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书》(160368号)（以下简称“反馈意见”）奉悉。对此，我们作了认真研究，并根据反馈意见的要求，履行了必要的核查程序，对相关事项说明如下：
一、关于反馈意见：“3、申请材料显示，本次募集配套资金拟用于支付现金对价、中介费用、投入杭州哲信的移动游戏综合运营平台技术升级与渠道管理中心建设项目、研发中心与产业孵化基地建设项目。请你公司：1）结合杭州哲信具体业务和未来发展规划，补充披露上述募投项目的必要性及目前进展。2）结合上市公司和杭州哲信现有货币资金用途、未来资金需求测算、收益法评估中的溢余资金等，补充披露本次募集配套资金的必要性。3）补充披露本次交易收益法评估预测的现金流未包含募集配套资金投入带来的收益的依据。请独立财务顾问、会计师和评估师核查并发表明确意见。”
回复：
一、募集资金投资项目的必要性及进展情况
（一）募集资金投资项目的必要性
经过多年的经营积累，杭州哲信目前在游戏内容资源、渠道覆盖、游戏用户积累、核心技术储备、团队建设等方面均具有较强的竞争优势。未来经营中，杭州哲信将进一步深化上下游整合型创新，进一步完善基于大数据分析基础上的
“开放型移动休闲游戏自动发行模式”，完成由平台型企业向集自主研发、投资孵化、运营推广、渠道服务和海外合作于一体的生态型移动互联网企业的转变，进一步提升在移动休闲游戏行业的市场竞争地位。
杭州哲信通过实施“移动游戏综合运营平台技术升级与渠道管理中心建设项目”、“研发中心与产业孵化基地建设项目”，进一步完善、深化平台开放接入能力，加大海外市场开拓力度，建立内容生产端的产业孵化基地，加大对交易大数据的深入挖掘，加大IP资源储备力度，加大人才培养储备力度、提升技术研发水平，实现发展成为生态型移动互联网企业的战略目标。
1、进一步完善、深化平台开放接入运营能力
经过多年的经营积累，杭州哲信依托现有的开放型“移动游戏综合运营平台”，已实现CP和渠道的开放型接入。杭州哲信的发行平台基本能够满足现有业务的需要，但随着杭州哲信业务的快速发展，尤其是生态型开放平台战略的进一步实施，现有平台的接入能力将不能适应满足业务快速发展的需要。随着业务规模的快速发展，杭州哲信需要进一步加大研发人力投入和软硬件基础设施的投入，以进一步完善、深化发行平台的接入运营能力，给上下游生态中的开发商、渠道商合作伙伴提供更加开放的接口，使得储备的渠道商由目前的近1700家发展到3000家左右，并发承载能力由目前的近百万用户大幅提升到五百万用户，实现全自动化产品接入测试、评级、数据分析和产品推送，促使业务吞吐量、安全性、容错能力进一步提升。
2、加大海外市场开拓力度
杭州哲信目前已在国内市场取得了快速发展。相较国内移动互联网的蓬勃发展，世界范围内，还存在许多互联网欠发达地区，主要表现为移动终端普及率较低，移动数字内容匮乏等特征，但在移动互联网普及浪潮不可逆转的市场环境下，这些地区同样蕴含着巨大的发展潜力。为尽快抢占市场先机，杭州哲信将发行平台面向全球合作伙伴开放，目前已经和日韩、东南亚、中东、非洲、南美等地的合作伙伴建立合作关系，具体情况如下：
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|区域|合作伙伴名称|合作伙伴类型|合作内容及意义|
|日韩|GAVRINTCO.,LIMITED、Buffstudio|游戏开发商|已经分别与两家游戏开发商签订了移动游戏的代理发行协议，目前正在进行国内发行前的本地化工作。通过与韩国优秀游戏开发商合作，将韩国优秀的移动游戏引入国内发行运营，提升发行游戏品质|

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|-|-|-|-|
|区域|合作伙伴名称|合作伙伴类型|合作内容及意义|
|东南亚|Indofun EntertainmentCO.,LIMITED|游戏发行商|东南亚区域移动游戏发行运营业务合作，目前正在商讨合作细节。通过与东南亚本地游戏发行商的合作，将杭州哲信代理发行的游戏在东南亚地区进行本地化运营|
|中东、非洲|Etisalat、Mobily|电信运营商|中东、北非区域移动游戏发行运营等电信增值业务合作，目前正在商讨合作细节。通过与中东地区最大的电信运营商之一Etisalat及其子公司Mobily合作，开展中东、北非、南美区域的移动游戏等电信增值业务合作|
|南美、非洲|深圳市艾闪科技有限公司|游戏渠道商|战略投资，并开展南美、非洲区域的移动游戏发行渠道合作，向上述区域发行运营移动游戏，目前正在商讨合作细节。通过与南美、非洲区域有较大市场份额的智能终端预装渠道合作，较快抢占当地移动游戏入口资源|
|港澳台|台湾松岗科技股份有限公司、REDCARDNETWORK（HK）CO.,LIMITED|游戏发行商|港澳台地区移动游戏发行运营业务合作，目前正在商讨合作细节。通过与台湾、香港本地游戏发行商的合作，将杭州哲信代理发行的游戏在港澳台地区进行本地化运营|

未来经营中，杭州哲信将进一步加大投入，组建团队逐步开展更多的海外市场本地化工作，包括：平台分地区功能的研发和运营，在目标市场设立区域服务中心，以服务当地的合作伙伴，拓展海外业务，为全球数十亿潜在用户提供产品
服务，从而获得更大的收益。
3、建立内容生产端的产业孵化基地
优质的内容是发行平台的核心竞争力，是各发行平台抢夺的热点。杭州哲信通过现有的开放型CP接入机制已经聚合了一批优秀的游戏开发商。移动休闲游戏具有创意性强的特点，市场上还存在大量有潜力的独立开发团队。为了进一步聚合优秀开发团队，强化平台核心竞争力，杭州哲信需通过建立产业孵化基地为上游原创内容合作伙伴提供包括投资孵化、业务合作等在内的深入服务，增强对内容生产端的影响和控制，打通移动休闲游戏生态的上游环节。
4、加大对交易大数据的深入挖掘
杭州哲信在之前的运营过程中，累计用户激活近2亿人次，积累了近百亿条的交易记录。杭州哲信对于海量多维数据的挖掘和利用，虽然目前还处于比较浅层的阶段，但已经对主营业务产生了巨大的提升效应。目前，杭州哲信受限于软硬件基础设施投入的不足，难以对数据开展更深度的积累、整理和挖掘，对企业的进一步发展带来很大的影响。未来经营中，杭州哲信计划投入更多的资源，建设拥有更强计算能力和更大容量的数据中心，实现从现有百亿条记录数据分析能力大幅跃升到千亿条记录数据分析能力的目标，为实现以满足更深层次大数据挖掘对计算、存储能力的需求，从而更好地辅助业务发展，产生更大的收益。
5、加大IP资源储备力度
对于上游IP资源的储备、生产和控制投入不足，一直是杭州哲信现阶段的一个短板，这个问题涉及到知识产权的保护不足，和内容生态建设的匮乏。在未来的规划中，杭州哲信将投入更多资源，建立完整的IP资源储备、原创和使用体系，深入文学、音乐、动漫、影视、游戏等各个类型的IP资源，挖掘利用这些IP资源，为用户提供优秀的产品内容，实现更好的用户黏性，更深的用户变现，产生更多收益。
6、加大人才培养储备力度、提升技术研发水平
杭州哲信是一家快速发展的移动互联网公司，虽然现有研发团队开发了业务平台的各个业务自动化系统，帮助业务部门降低对人力的需求，但是高层次人才的不足一直是现有平台发展的障碍。尤其是构建杭州哲信生态型开放平台需要对
相关前沿技术进行前瞻性研究，前沿型人才的储备对平台未来核心竞争力的构建至关重要。未来杭州哲信将通过建设研发中心，引进更多优秀人才，以应对生态型平台建设和业务的快速发展。
（二）募集资金投资项目的进展情况
截至本回复说明出具日，杭州哲信已利用自有资金对移动游戏综合运营平台技术升级与渠道管理中心建设项目、研发中心与产业孵化基地建设项目进行建设，其项目进展情况如下：
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|序号|募投项目|项目进展|
|1|支付本次交易现金对价|待募集资金到位后支付|
|2|移动游戏综合运营平台技术升级与渠道管理中心建设项目|（1）已经通过升级硬件配置、组织研发人员开发新功能等方式，提升系统承载和自动化能力，截至目前，杭州哲信已采购部分服务器、数据库和网络带宽；（2）已洽谈包括动漫、小说、影视、音乐等各类版权购置标的，并已采购部分版权；（3）已投资或孵化多家游戏开发商和IP原创团队，另有数十家拟投资孵化的游戏开发商正在接洽中；（4）开始招聘更多渠道开发和管理人员。|
|3|研发中心与产业孵化基地建设项目|（1）已经开始寻找孵化基地场所，签订购买意向，待募集资金到位后再行购买；（2）已开始为研发中心招聘研发人员，目前已经到岗20余人，已开展相应工作；（3）目前已采购部分软硬件设施。|
|4|发行费用|已支付部分财务顾问费用|

二、本次募集配套资金的必要性
（一）上市公司报告期末货币资金金额规模有限，仅能满足现有业务需求
截至2015年11月30日，上市公司合并报表的货币资金余额为17,548.20万元
（含截至2015年11月30日，募集资金投资项目专户余额5,229.61万元），扣除募集资金投资项目专户后，公司货币资金期末余额为12,318.59万元。
上市公司于2015年7月收购了吉昌化学60%股权，根据双方的约定，上市公司于2016年7月前需支付剩余股权转让款7,190万元。除前述股权转让款外，公司货币资金还将主要用于公司及子公司日常业务经营活动周转、首次公开发行募集资金投资项目建设、整合现有投资项目业务和实施发展战略等，上市公司的货币资金已有明确的用途。
最近两年及一期，上市公司的经营现金流如下：
单位：万元
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|-|-|-|-|
|项目|2015年1-11月|2014年度|2013年度|
|经营活动产生的现金流量净额|8,754.04|10,313.13|6,287.87|
|投资活动产生的现金流量净额|-13,343.48|-1,568.17|-6,719.46|
|筹资活动产生的现金流量净额|4,539.09|2,172.21|-3,043.58|
|汇率变动对现金的影响|279.54|-568.55|-307.66|
|现金及现金等价物净增加额|229.20|10,348.62|-3,782.83|

注：2015年1-11月财务数据未经审计
近几年，上市公司的现金及现金等价物净增加额相对有限。
从上市公司报告期末货币资金余额、货币资金用途和经营现金流来看，上市公司现有资金不足以满足支付本次交易的现金对价、移动游戏综合运营平台技术升级与渠道管理中心建设项目、研发中心与产业孵化基地建设项目、发行费用的需要。
（二）标的公司报告期末货币资金金额规模有限，仅能满足现有业务的良
性发展
截至2015年11月30日，标的公司货币资金余额为15,718.31万元，主要用于游
戏发行运营相关的日常营运资金需求。
报告期内，标的公司的经营现金流如下：
单位：万元
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|-|-|-|-|
|项目|2015年1-11月|2014年度|2013年度|
|经营活动产生的现金流量净额|4,233.15|-305.43|53.39|
|投资活动产生的现金流量净额|-2,482.52|-529.41|-|
|筹资活动产生的现金流量净额|12,563.32|2,184.50|-|
|现金及现金等价物净增加额|14,313.95|1,349.65|53.39|

2015年和2014年，标的公司通过吸收投资分别收到现金11,700万元和2,100
万元，在不考虑吸收投资的情况下，标的公司的现金流量增加额比较小，标的公司的自有资金比较有限。
标的公司作为移动游戏发行运营商，业务规模受到货币资金储备的较大影响。
标的公司尚处于快速发展阶段，随着标的公司未来经营规模的扩大，对货币资金储备的需求将增加。相对于标的公司的业务规模及发展规划，标的公司的自有资金难以满足移动游戏综合运营平台技术升级与渠道管理中心建设项目、研发中心与产业孵化基地建设项目的需要。
（三）未来资金需求巨大，现有资金规模难以满足需求
1、移动游戏综合运营平台技术升级与渠道管理中心建设项目
移动游戏综合运营平台技术升级与渠道管理中心建设项目计划投88,576.30
万元，主要包括软硬件设备、版权的购置，研发费用以及运营推广费用，具体投入明细如下：
单位：万元
||||||
|-|-|-|-|-|
|序号|投资项目|T+1年|T+2年|投资金额合计|
|1|硬件设备购置|7,567.30|-|7,567.30|
|1.1|研发设备投资|786.30|-|786.30|

||||||
|-|-|-|-|-|
|序号|投资项目|T+1年|T+2年|投资金额合计|
|1.2|运营设备投资|2,259.00|-|2,259.00|
|1.3|大数据平台设备投资|4,522.00|-|4,522.00|
|2|软件购置|7,128.73|-|7,128.73|
|2.1|研发软件投资|1,768.16|-|1,768.16|
|2.2|运营软件投资|2,052.57|-|2,052.57|
|2.3|大数据平台软件投资|3,308.00|-|3,308.00|
|3|版权购置费|8,000.00|10,000.00|18,000.00|
|4|研发费用|2,640.96|5,540.83|8,181.79|
|5|运营推广费用|17,609.36|30,089.12|47,698.48|
|投资合计||42,946.35|45,629.95|88,576.30|

注：T为本次募集资金到位时间。
2、研发中心与产业孵化基地建设项目
研发中心与产业孵化基地建设项目计划投资33,732.80万元，包括场地购置与装修、设备投资、软件投资和技术人才引进费，具体如下：
单位：万元
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|-|-|-|
|序号|内容|金额|
|1|场地购置与装修|18,600.00|
|2|设备投资|6,286.00|
|3|软件投资|2,921.20|
|4|技术人才引进费|5,925.60|
|合计||33,732.80|

移动游戏综合运营平台技术升级与渠道管理中心建设项目、研发中心与产业
孵化基地项目对杭州哲信的未来至关重要。通过上述具体投资测算，建设上述项
目需要大量的资金投入，而杭州哲信目前的自有资金不足以支撑项目的开展。
（四）收益法评估中的溢余资金规模有限，难以支撑未来募集资金投资项
目的投入
溢余资产是指与企业收益无直接关系的，对企业现金流不产生贡献的，超过企业经营所需的多余资产。本次评估将企业基准日的货币资金超过最低现金保有量部分作为溢余资产考虑，对于最低货币资金保有量的计算，以一个月的付现成本作为最低货币资金保有量。截至2015年11月30日，杭州哲信收益法评估确认的溢余资产总计为14,340.31万元，溢余资金规模较小，较难满足杭州哲信新增投入的资金需求。
综上所述，上市公司和标的公司现有资金规模难以满足未来募投项目的资金需求，本次配套募集资金具备充分的必要性。
三、本次交易收益法评估预测的现金流未包含募集配套资金投入带来的收
益的依据
本次交易收益法评估预测的现金流未包含募集配套资金投入所带来的收益
原因如下：
（一）本次重大资产重组的评估是以标的公司现有业务模式、资产状况、产品结构、运营情况等不发生较大变化为前提，结合其所在行业特性及同类型公司发展规律，合理的对其未来经营业绩所作出的较为谨慎性的预测，故在整个评估预测过程中并未考虑未来募集资金投入对其现有业务发展的影响。
（二）本次交易方案中，发行股份购买标的资产和向特定投资者募集配套资金属于同次交易中的两个独立部分，发行股份购买标的资产的实施不以是否获得募集配套资金为前提，因此募集资金投入项目所产生的效益在募集资金投入报告
中单独进行测算，并不纳入标的公司的评估范围。
（三）本次配套募集融资尚需获得中国证监会的核准，能否获得募集资金及具体获批金额存在不确定性，基于谨慎性原则未纳入评估体系。
综上，本次重大资产重组评估的范围并未包含标的公司未来可能获得的募集
资金及其潜在的项目效益。
四、核查意见
经核查，我们认为：根据杭州哲信具体业务和未来规划，本次募集资金投资项目具有必要性；截至2015年11月30日，上市公司和杭州哲信的期末货币资金规模有限且有明确用途，未来募集资金投资项目资金需求量大，收益法评估中的溢余资金规模较小，本次重组配套募集资金具有必要性；本次收益法评估预测的现金流不包含配套募集资金投入带来的效益。
二、关于反馈意见：“6、申请材料显示：1）2014年 10月、2015年2月、2015年9月杭州哲信先后引入财务投资者，对杭州哲信的估值分别为1.45亿元、2亿元、13亿元。2）源开鼎盛为杭州哲信员工激励持股平台，2015年7月、2015年 10月，源开鼎盛先后引入财务投资者，对杭州哲信的估值分别为 11亿元、 20亿元。3）本次交易各方于 2015年 10月开始就杭州哲信出售事宜进行磋商，基于企业 2015年前 10个月的利润水平，结合其最近 18个月的业务增长态势，本次交易对杭州哲信的收益法估值为 260,570万元。请你公司：1）结合杭州哲信及其员工持股平台历次引入财务投资者过程中的业绩变化情况、对未来业绩的预期及市盈率对比情况等，量化分析并补充披露历次对杭州哲信估值的定价依据、各估值之间差异较大的原因及合理性。2）补充披露上述2015年7月、9月、10月引入财务投资者过程中对杭州哲信的估值，与交易各方基于企业 2015年前10个月的利润水平进行的本次交易估值作价差异较大的原因及合理性，本次交易作价是否公允，是否有利于保护上市公司和中小股东权益。3）补充披露上述历次交易中，交易对方与上市公司及其关联方是否存在关联关系，是否存在其他协议或安排。4）补充披露源开鼎盛作为员工激励持股平台引入财务投资者的原因及相关作价的公允性。请独立财务顾问、律师和评估师核查并发表明确意见。”
回复：
一、结合杭州哲信及其员工持股平台历次引入财务投资者过程中的业绩变
化情况、对未来业绩的预期及市盈率对比情况等，量化分析并补充披露历次对
标的公司估值的定价依据、各估值之间差异较大的原因及合理性。
2014年10月-2015年10月，标的公司及其员工持股平台源开鼎盛历次引入财务投资者，是通过如下三种方式完成的：对标的公司进行增资，受让标的公司股权，以及受让持股平台源开鼎盛财产份额。上述直接或间接投资杭州哲信涉及的均为少数股东或财产权益，交易价格主要参考当时的业绩情况及未来发展预期等因素，由交易双方充分协商决定，系市场化行为。历次交易的相关情况见下表：
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||||||新增直||占标的公||||||||||
||||协议||||||交易金额|||PE|||||
||序||||||||||||||||
||||||接或间||司股权比||||估值金额|||投资方式||估值理由|
||号||||||||||||||||
||||时间||||||（万元）|||（倍）|||||
||||||接股东||例||||||||||
|1||2014年10月21日||钱江创投||7.56%||1,100.00||约1.45亿元|||增资||PE倍数以2014年9月预计的2014年度净利润1,450万元为基数计算||
|||||||||||||10.00|||||
|2||2014年11月17日||凯泰投资||5.00%||1,000.00||约2亿元|||增资||PE倍数以2014年10月预计的2014年度净利润1,540万元为基数计算||
|||||||||||||13.00|||||
|3||2014年11月17日||凯泰投资||5.00%||900.00||约1.8亿元|||股权转让||PE倍数以2014年10月预计的2014年度净利润1,540万元为基数的13倍PE的9折，即11.7倍；因本次为股权转让而非增资，故而在估值和PE倍数方面给予九折折扣||
|||||||||||||11.70|||||
|4||2015年7月15日||杜焕达||间接持有0.0769%||84.59||约11亿元|||间接投资||PE倍数以2015年上半年预计的2015年度净利润1.04亿元为基数计算||
|||||||||||||10.58|||||

|||||||||||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
||||||新增直||占标的公|||||||||||
||||协议||||||交易金额||||PE|||||
||序|||||||||||||||||
||||||接或间||司股权比||||估值金额||||投资方式||估值理由|
||号|||||||||||||||||
||||时间||||||（万元）||||（倍）|||||
||||||接股东||例|||||||||||
|5||2015年7月15日||裘铁军||间接持有0.1154%||126.94||约11亿元||||间接投资||PE倍数以2015年上半年预计的2015年度净利润1.04亿元为基数计算||
||||||||||||||10.58|||||
|6||2015年8月18日||银江股份||7.00%||9,100.00||约13亿元||||增资||银江股份本次增资与股权转让是一次整体投资，合并计算后标的公司估值约为12.62亿元，对应2015年上半年预计的2015年度净利润1.04亿元的12.14倍PE||
||||||||||||||12.14|||||
|7||2015年8月18日||银江股份||1.099%||1,000.00||约9.1亿元||||股权转让||||
|8||2015年8月18日||吴剑鸣||2.00%||2,600.00||约13亿元||||增资||PE倍数以2015年上半年预计的2015年度净利润1.04亿元为基数计算||
||||||||||||||12.50|||||
|9||2015年9月15日||朗闻谷珪||2.20%||1,921.92||约8.70亿元||8.37||股权转让||该次股权转让为钱江创投基于基金到期退出压力等因素，而转让其持有的部分标的公司股权，实质上是钱江创投持有的杭州哲信股权的部分变现，不应简单等同标的公司主动引进财务投资者的行为，不宜作为杭州哲信公允估值的参考||
|10||2015年9月15日||滨江众创||2.75%||2,252.05||约8.20亿元||7.88||||||

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|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
||||||新增直||占标的公||||||||||
||||协议||||||交易金额|||PE|||||
||序||||||||||||||||
||||||接或间||司股权比||||估值金额|||投资方式||估值理由|
||号||||||||||||||||
||||时间||||||（万元）|||（倍）|||||
||||||接股东||例||||||||||
|11||2015年10月5日||吴刚||间接持有0.4999%||1,000.00||约20亿元|||间接投资||基于标的公司2015年第三季度的营业收入较第二季度增长48%，同时基于标的公司未来登陆资本市场的可能性，对应2015年上半年预计的2015年度净利润1.04亿元的19.23倍PE||
|||||||||||||19.23|||||

2014年10月，钱江创投出资1,100万元对标的公司进行增资，占标的公司7.56%的股权份额，交易定价由双方于2014年10月协议商定，综合考虑了标的公司2014年1-9月盈利水平及未来的增长潜力，此次增资对标的公司估值约为1.45亿，PE为10倍（以2014年9月预计的标的公司2014年净利润1,450万元为基数）。
2014年11月，凯泰投资出资1,000万元对标的公司进行增资，占标的公司5%的股权份额，同时，源开鼎盛向凯泰投资转让其持有的标的公司5%股权，取得对价为900.00万元。此次增资和股权转让为一个整体，综合考虑了标的公司2014年1-10月盈利水平及未来增长潜力。本次增资对标的公司估值为约2亿元，PE为13倍（以2014年10月预计的标的公司2014年净利润1,540万元为基数）；
本次股权转让的价格在上述约2亿元的估值的基础上给予了九折的折扣。
2015年7月，王健向杜焕达和裘铁军转让其持有的源开鼎盛0.499%及0.748%的财产份额，取得对价分别为84.59万元、126.94万元，此次交易定价综合考虑了标的公司2015年上半年的盈利水平及未来增长潜力，交易完成后杜焕达、裘铁军间接持有标的公司0.0769%及0.1154%的股权。此次财产份额转让对标的公
司估值约为11亿元，PE为10.58倍（以2015年上半年预计的2015年度净利润
2015年8月18日，王健将其持有的标的公司1.099%的股权转让给银江股份，取得对价为1,000万元，同时银江股份投资9,100万元对标的公司进行增资，占标的公司7%的股权份额。银江股份本次增资与股权转让是一次整体投资，合并计算估值约为12.62亿元，对应2015年上半年预计的2015年度净利润1.04亿元的12.14倍PE。
2015年8月18日，吴剑鸣投资2,600.00万元对标的公司进行增资，占标的公司2%的股权份额。此次增资作价时综合考虑了标的公司2015年的盈利水平，此次增资对标的公司估值约13亿元，PE为12.50倍（以2015年上半年预计的
2015年度净利润1.04亿元为基数）。
2015年9月，钱江创投将其持有标的公司2.75%、2.20%的股权分别转让给滨江众创和朗闻谷珪，取得对价分别为2,252.05万元、1,921.92万元。本次股权转让对应标的公司的估值分别约为8.20亿元、8.70亿元。该次股权转让为钱江创投基于基金到期退出压力等因素，而转让其持有的部分标的公司股权，实质上是钱江创投持有的杭州哲信股权的部分变现，不应简单等同标的公司主动引进财务投资者的行为，不宜作为杭州哲信公允估值的参考。
2015年9月，个人财务投资者吴刚提出投资杭州哲信的意向。基于杭州哲信2015年第三季度的营业收入较第二季度的营业收入增长幅度达48%，及杭州哲信未来登陆资本市场的可能性等因素，经各方协商，各方同意：吴刚按照杭州哲信股权管理惯例通过投资源开鼎盛的方式以间接投资杭州哲信，且王健、王衡鑫以杭州哲信100%股权估值约20亿元的作价转让其持有的源开鼎盛部分出资
额给吴刚。该次财产份额转让对应标的公司估值约为20亿元，PE为19.23倍（以2015年上半年预计的2015年度净利润1.04亿元为基数）。
综上，除上述钱江创投的变现行为以外，上述交易涉及的估值对应的PE处于10.00-19.23倍范围，为游戏行业正常的PE值范围，估值具有合理性。
二、补充披露上述2015年7月、9月、10月引入财务投资者过程中对杭州哲信的估值，与交易各方基于企业2015年前10个月的利润水平进行的本次交
易估值作价差异较大的原因及合理性，本次交易作价是否公允，是否有利于保
护上市公司和中小股东权益。
2015年7月、9月、10月标的公司历次引入财务投资者对应估值情况见下表：
单位：万元
|||||||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
||||||新增直接/间||占标的公司||交易金额|||||
||序|||||||||||||
||||协议时间||||||||估值金额||PE（倍）|
||号|||||||||||||
||||||接股东||股权比例||（万元）|||||
|1||2015年7月15日||杜焕达||间接持有0.0769%||84.59||约11亿元||10.58||
|2||2015年7月15日||裘铁军||间接持有0.1154%||126.94||约11亿元||10.58||
|3||2015年9月15日||朗闻谷珪||2.20%||1,921.92||约8.70亿元||8.37||
|4||2015年9月15日||滨江众创||2.75%||2,252.05||约8.20亿元||7.88||
|5||2015年10月5日||吴刚||间接持有0.4999%||1,000.00||约20亿元||19.23||

2015年7月，王健向杜焕达和裘铁军转让其持有的源开鼎盛0.499%及0.748%的财产份额，取得对价分别为84.59万元、126.94万元，此次交易定价综合考虑了标的公司2015年上半年的盈利水平及未来增长潜力，交易完成后杜焕达、裘铁军间接持有标的公司0.0769%及0.1154%的股权。此次财产份额转让对标的公司估值为11.00亿元，PE为10.58倍（以2015年上半年预计的2015年度净利润1.04亿元为基数）。
2015年9月，钱江创投将其持有标的公司2.75%、2.20%的股权分别转让给滨江众创和朗闻谷珪，取得对价分别为2,252.05万元、1,921.92万元。本次股权转让对应标的公司的估值分别为8.20亿元、8.70亿元。该次股权转让为钱江创投基于基金到期退出压力等因素，而转让其持有的部分标的公司股权，实质上是钱江创投持有的杭州哲信股权的部分变现，不应简单等同标的公司主动引进财务投资者的行为，不宜作为杭州哲信公允估值的参考。
2015年9月，个人财务投资者吴刚提出投资杭州哲信的意向。基于杭州哲
信2015年第三季度的营业收入较第二季度的营业收入增长幅度达48%，及杭州
哲信未来登陆资本市场的可能性等因素，经各方协商，各方同意：吴刚按照杭州哲信股权管理惯例通过投资源开鼎盛的方式以间接投资杭州哲信，且王健、王衡鑫以杭州哲信100%股权估值约20亿元的作价转让其持有的源开鼎盛部分出资
额给吴刚。该次财产份额转让对应标的公司估值约为20亿元，PE为19.23倍（以2015年上半年预计的2015年度净利润1.04亿元为基数）。
根据我公司出具的银信评报字[2015]沪第1246号《评估报告》，截至评估基准日2015年11月30日，标的公司采用收益法的评估价值为26.057亿元，未超过本次交易利润补偿义务人承诺标的公司2016、2017、2018年度实现利润总额的四倍，估值整体处于合理水平。上述评估值高于历次财务投资者进入标的公司时的估值，其差异主要原因如下：
（1）杭州哲信业绩处于加速增长阶段，估值逐步提高
上市公司拟投资杭州哲信时，杭州哲信2015年第三季度的营业收入较第二季度的营业收入增长幅度达48%，且交易双方预计未来三年杭州哲信将继续保持快速增长的趋势。
（2）交易对方已提供相应的业绩承诺，杭州哲信未来业绩有进一步保障
王健、方明承诺标的公司2016年度、2017年度和2018年度实现的扣除非经常性损益的净利润分别不低于1.7亿元、2.3亿元和3亿元，如未能实现上述承诺，将按约承担相关的补偿责任。本次交易对方王健承诺在获得上市公司发行股份后36个月内不转让，方明承诺在获得上市公司发行股份后12个月内不转让，在限售期届满后，分三次解禁。标的公司历次财务投资者受让股权或财产份额时均不涉及锁定期条款。
（3）本次重大资产重组涉及杭州哲信控制权转移
本次交易是由上市公司通过发行股份和支付现金的方式对标的公司实施整
体收购，交易完成后对标的公司的经营决策拥有控制权，因此本次交易价格也在一定程度上体现了控制权溢价。
综上所述，虽然2015年7月、9月、10月标的公司历次引入财务投资者时
的估值与本次估值水平存在差异，但基于上述三个原因，本次重组时估值具备公允性，有利于保护中小股东的权益。
三、杭州哲信的财务投资者与浙江金科及其关联方之间不存在关联关系
根据凯泰投资、银江股份、滨江众创、钱江创投、朗闻谷珪、吴剑鸣各自出具的确认函，基于对杭州哲信发展的良好预期，上述主体对杭州哲信进行股权投资，该等投资行为系其基于独立的判断并自主作出的市场化选择；其与上市公司及其关联方之间不存在关联关系，不存在利益输送，亦不存在其他协议或安排。
综上所述，凯泰投资、银江股份、滨江众创、钱江创投、朗闻谷珪、吴剑鸣与浙江金科及其关联方不存在关联关系，亦不存在其他协议或安排。
四、源开鼎盛引入财务投资者的原因及相关作价的公允性
源开鼎盛引入的财务投资者为杜焕达、裘铁军和吴刚三位个人财务投资者。
该等个人投资者通过对源开鼎盛的投资从而间接投资了杭州哲信。
1.根据王健、银江股份的说明，源开鼎盛作为杭州哲信员工激励持股平台引入杜焕达、裘铁军两位个人财务投资者的原因和过程如下：
2015年3月，杭州哲信与杜焕达、裘铁军开始接触，但是由于杜焕达、裘铁军作为个人财务投资能力有限，投资金额较少，并不能满足杭州哲信整体的融资需求和高速发展的需要，因此，杭州哲信当时并未与杜焕达、裘铁军达成正式的投资协议。2015年5月起，杭州哲信拟引进银江股份，银江股份在谈判过程中提出杜焕达、裘铁军的投资金额较少，希望杭州哲信能够与其协商并促使杜焕达、裘铁军不要直接投资杭州哲信。据此，并出于对公司股权管理的整体考虑，王健经与杜焕达、裘铁军充分协商，各方同意：杜焕达、裘铁军通过对源开鼎盛进行投资从而间接投资杭州哲信，本次间接投资对杭州哲信的估值以杭州哲信
2015年第二季度的业绩表现为基础，并最终以杭州哲信100%股权估值约11亿元的作价转让王健持有的源开鼎盛部分出资额给杜焕达、裘铁军。裘铁军和杜焕达同王健于2015年7月15日签署了正式的投资协议，并按约支付了相应的价款。
财务投资者的原因和过程如下：
2015年9月，个人财务投资者吴刚提出投资杭州哲信的意向。基于杭州哲信2015年第三季度的营业收入较第二季度的营业收入增长幅度达48%，及杭州哲信未来登陆资本市场的可能性等因素，经充分协商，各方同意：吴刚按照杭州哲信股权管理惯例通过投资源开鼎盛的方式以间接投资杭州哲信，且王健、王衡鑫以杭州哲信100%股权估值约20亿元的作价转让其持有的源开鼎盛部分出资
额给吴刚。吴刚同王健、王衡鑫于2015年10月5日签署了正式的投资协议，并按约支付了相应的价款。
3.根据杜焕达、裘铁军、吴刚各自出具的确认函，其基于对杭州哲信发展的良好预期及当时的业绩水平，同时考虑到杭州哲信财务投资者银江股份的相关要求及杭州哲信股权管理惯例，通过对源开鼎盛进行投资从而间接投资杭州哲信，该等投资行为系基于独立的判断并自主作出的市场化选择，当时投资的价格公允；
其与上市公司及其关联方之间不存在关联关系，不存在利益输送，亦不存在其他协议或安排。
基于上述，杜焕达、裘铁军、吴刚间接投资杭州哲信的价格公允。
五、核查意见
经核查，我们认为：标的公司历次引入财务投资者对标的公司估值的定价依据和各估值之间差异具有合理性，本次重大资产重组交易作价公允，源开鼎盛引入财务投资者的相关作价公允，有利于保护上市公司和中小股东权益。同时，上述历次交易中，交易对方与上市公司及其关联方不存在关联关系，不存在其他协议或安排。
三、关于反馈意见：“18、申请材料显示，本次交易杭州哲信收益法评估值为 260,570.00万元，增值率935.59%。杭州哲信动态 PE值为17.20，高于市场可比交易的动态 PE平均值13.70，其中可比交易帝龙新材收购美生元的动态 PE值为10.63。请你公司结合市场可比交易的比较分析，补充披露本次交易评估作价的公允性。请独立财务顾问和评估师核查并发表明确意见。”
回复：
一、结合市场可比交易的比较分析补充披露本次交易评估作价的公允性
（一）与近年来上市公司收购游戏类标的公司动态PE的比较分析
近年来上市公司收购游戏类标的公司案例如下所示：
||||||
|-|-|-|-|-|
|序号|项目|基准日|动态PE值|标的概况|
|1|中文天地出版传媒股份有限公司收购北京智明星通科技有限公司 100%股权|2014/3/31|13.17|智明星通的业务主要包括互联网业务及网络游戏业务。 智明星通自主研发并且通过自有团队负责运营多款移动网络游戏和网页网络游戏。游戏业务主要包括自主研发游戏、代理运营游戏业务。|
|2|富春通信股份有限公司收购上海骏梦网络科技有限公司 100%股权|2014/7/ 31|10.76|上海骏梦主要从事网页网络游戏和移动网络游戏的研发和运营。上海骏梦业务领域包括网页网络游戏和移动网络游戏。|
|3|拓维信息系统股份有限公司拟收购深圳市海云天科技股份有限公司100%股权项目|2014/12 /31|19.67|软件开发和数据处理等|
|4|巨龙管业收购艾格拉斯科技（北京）有限公司100%股权|2014/6/30|13.98|艾格拉斯主要从事移动终端游戏研发及运营|
|5|安徽德力日用玻璃股份有限公司拟收购广州创思信息技术有限|2015/4/30|14.00|广州创思目前主要从事网页游戏研发与平台运营，以及移动网络游戏的研发与发行业务，属于|

||||||
|-|-|-|-|-|
|序号|项目|基准日|动态PE值|标的概况|
||公司全部股权项目|||网络游戏的细分行业。|
|6|浙江帝龙新材料股份有限公司收购苏州美生元信息科技有限公司100%股权|2015/9/30|10.63|美生元的主营业务为移动游戏的研发和发行，属于游戏行业的细分子行业。报告期内美生元以移动单机游戏的发行业务为主，2015年以来开展移动单机游戏的自主研发和移动网络游戏的联合运营业务。|
|可比交易平均动态PE值||13.70|||
|标的公司动态PE值||17.20|||

由上表可知，本次交易作价对应的动态PE值为17.20，剔除溢价29,430万元，本次评估值对应的动态PE为15.46。杭州哲信评估值对应的动态PE较高的主要原因有以下两点：
1、至评估基准日，杭州哲信业绩尚处于爆发式增长期，企业价值主要体现在未来业绩的增长中；而大多数可比公司已运营游戏业务数年，该类公司业绩已进入平稳增长期，预测期间业绩增长空间有限，因此市场对该类公司的估值相对较低。为使本次交易估值对应的动态PE值与可比公司动态PE值更具可比性，此处将动态PE计算方法调整为：动态PE'=V÷M
其中，V：各标的公司评估值
M：各标的公司重组基准日后3年预测的净利润平均值
按上述方式测算的杭州哲信及各可比交易案例动态PE'值如下表所示：
|||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|
|上市公司|标的公司|基准日|基准日后三年净利润预测数据（万元）|||评估值（万元）|PE'|
|中文传媒|智明星通|2014年3月31日|20,204.59|25,098.39|28,026.73|266,000.00|10.88|
|富春通信|骏梦网络|2014年7月31日|9,075.73|12,032.14|13,128.17|94,000.00|8.24|
|拓维信息|海云天|2014年12月31日|5,389.02|7,166.39|9,010.33|107,169.82|14.91|
|巨龙管业|艾格拉斯|2014年6月30日|17,886.60|29,992.82|40,138.31|250,100.00|8.52|

||||||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|上市公司|标的公司||基准日||基准日后三年净利润预测数据（万元）||||||评估值（万元）|PE'|
|德力股份|广州创思||2015年4月30日||22,483.26||28,093.83||30,990.32||251,546.72|9.25|
|帝龙新材|美生元||2015年9月30日||29,491.07||39,115.99||49,333.91||347,160.69|8.83|
|平均值||||||||||||10.11|
|浙江金科|杭州哲信|2015年11月30日||16,851.20||23,257.09||29,445.67||260,570.00||11.24|

从上表可以看出，各可比交易案例动态PE'值处于8.24至14.91区间，平均值为10.11。杭州哲信动态PE'值为11.24，处在前述PE'值范围内，略高于各可
比交易标的动态PE'值平均水平，估值水平具备公允性。
2、大多数并购标的以游戏研发及网络游戏运营为主，其业务收入来源于几款主要游戏的运营或研发，产品集中度高，受玩家偏好等市场风险因素影响较大。
而杭州哲信可以依靠其强大的自动发行平台根据玩家偏好持续进行产品推送，因此，标的公司的发展不受制于个别游戏的推广，产品类型丰富且分布广，风险相对较小，且发展潜力大，故杭州哲信动态PE'值略高于各可比交易标的动态 PE'平均值具备合理性。
（二）与帝龙新材收购美生元的动态PE值的比较分析
帝龙新材收购美生元估值对应的动态PE值为10.63，本次评估确定的动态
PE值为15.46，差异原因分析如下：
1、帝龙新材收购美生元评估基准日为2015年9月30日，交易双方签订的对赌协议约定的对赌期为2015年至2017年；浙江金科收购杭州哲信评估基准日为2015年11月30日，交易双方签订的对赌协议约定的对赌期限为2016年至
2018年，标的公司涉及的未来对赌期限更长，因而估值更高。
2、相比美生元，杭州哲信拥有“移动游戏综合运营平台”，未来收入可扩展性更强。而美生元业务结构逐趋稳定，且其平台发行收入占比较小，未来收入可扩展性相对较弱；同时，杭州哲信目前业绩尚处于爆发式增长期，且标的公司现已着手开展手机网络游戏运营服务，未来业绩增长态势良好，因而估值相对更高。
伙伴保持着紧密的合作关系，并通过开放式的渠道接入模式整合更多的长尾流量。
截至报告期末，与杭州哲信合作的渠道商近600家，储备的渠道资源近1,700家，强大的聚合类游戏发行平台成就了标的公司在其细分领域的领导地位，因而标的公司较美生元更具竞争优势，估值相对更高。
综上，通过与市场可比交易案例进行对比分析，本次交易评估作价具备公允性。
三、核查意见
经核查，我们认为：经过与市场可比交易的比较分析，本次交易评估作价是公允的。
四、关于反馈意见：“19、申请材料显示，杭州哲信报告期主要发行和运营手机单机游戏，评估预测未来年度主营业务包括手机单机游戏和手机网络游戏的发行与运营。其中，手机网络游戏发行运营业务将于 2016年上半年启动，预期2016年7月可以实现收入，并拟在5年内超过手机单机游戏业务收入，预测2017-2020年的收入增长率分别为61.78%、31.29%、30.29%、25.29%，ARPU值从 7.60元上升到 12.77元，新增激活用户数以手机台数为预测基础。请你公司：1）补充披露杭州哲信对报告期尚未开展的手机网络游戏业务采用收益法评估的依据及合理性，是否符合《资产评估准则》相关规定。2）结合手机单机游戏和手机网络游戏的发行运营要求差异、业务基础及相关经验，补充披露杭州哲信对未来年度手机网络游戏业务收入相关评估假设的预测依据及合理性。3）补充披露杭州哲信手机网络游戏业务目前发展进展，与预期是否相符，并结合产品定位、竞争优势、前期市场调研情况等，补充披露其手机网络游戏产品未来上线盈利的可能性及发行运营失败的补救措施，并提示相关风险。4）结合代理运营优势、市场拓展情况、用户粘性及可转换性、市场竞争、行业收入增长率及可比公司未来收入预测情况，补充披露杭州哲信手机网络游戏业务收入增长率预测依据、合理性及可实现性，是否充分考虑了游戏产品生命周期及经营的不确定因素。5）补充披露杭州哲信手机网络游戏业务未来年度ARPU值持续上升的预测依据及合理性。6）补充披露以手机台数为基础进行用户数预测是否充分考虑了可能存在的用户重叠情况及对杭州哲信评估值的影响。请独立财务顾问和评估师核查并发表明确意见。”
回复：
一、补充披露杭州哲信对报告期尚未开展的手机网络游戏业务采用收益法
评估的依据及合理性，是否符合《资产评估准则》相关规定。
（一）将报告期尚未开展的手机网络游戏业务采用收益法评估符合杭州哲
信的发展战略
杭州哲信主要从事移动休闲游戏发行业务。自成立日至 2013年年末，标的公司主营业务为对外技术服务及手机网络游戏的开发和发行，成功发行了《三国闹哪样》等手机网络游戏。由于受到游戏推广渠道的限制，彼时杭州哲信手机网
络游戏业务规模较小且增长乏力。自2014年年初标的公司开始将发展重心转向游戏发行渠道的建设上来，并将业务重心转移至竞争较小的休闲游戏的发行（即目前标的公司的运营模式）。目前，杭州哲信已成功建设强大的“移动游戏综合运营平台”并顺利运营1年时间，通过该平台积累了丰富的客户及CP资源，因此，重启网络游戏业务具有战略意义。
杭州哲信为业内领先的轻度手机游戏发行商，已通过轻度手机游戏运营获取了庞大的用户群体。依据杭州哲信发展战略，标的公司凭借其休闲游戏能够充分利用玩家碎片化时间和低门槛游戏体验的特点吸引更多的新用户。随着轻度游戏玩家的游戏习惯逐步形成，标的公司将适时推出中度手机网络游戏。目前，标的公司手机单机游戏已逐步开始弱联网化。
（二）现场勘察日杭州哲信已具备发行手机网络游戏的各项条件
目前，杭州哲信在手机网络游戏资源方面已拥有一定的积累。众所周知，手机网络游戏无论从游戏生命周期、用户付费率、单款游戏停留时间以及 ARPU
值均优于手机单机游戏。2012年-2013年杭州哲信从网游研发起步，先后与数家手机网络游戏研发团队签订了合作协议，随着杭州哲信“移动游戏综合运营平台”优势不断显现以及资金实力不断增强，杭州哲信管理层计划重新对手机网络游戏业务进行战略布局，并于2015年先后投资数家游戏研发公司。截至评估基准日，杭州哲信投资或合作的CP团队中，拥有手机网络游戏研发能力的团队比例超过50%。根据标的公司游戏发行计划，2016年上半年标的公司便会有手机网络游戏上线运营。
另外，杭州哲信在运营手机单机游戏的同时，就开展手机网络游戏业务进行各项准备工作，并已拟定了明确的手机网络游戏发行计划，杭州哲信的手机网络游戏业务最新进展如下：
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|签订日期|协议名称|游戏开发商|合同期限|游戏|授权模式|
|2015.12.22|游戏软件合作协议|杭州麒翼科技有限公司|3年|激萌少女天团|独占|
|2016.2.16|游戏发行和运营协议|北京狼鹏天下科技有限公司|3年|汉时关|独占|
|2016.2.16|游戏发行和运营协议|北京狼鹏天下科技有限公司|3年|幻屠|独占|

|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|签订日期|协议名称|游戏开发商|合同期限|游戏|授权模式|
|2015.11.12|游戏发行和运营协议|狸猫工作室|3年|休闲江湖|独占|
|2015.11.22|游戏发行和运营协议|杭州麒翼科技有限公司|3年|冒险三国|独占|

综上所述，截至评估现场勘察日，杭州哲信已具备运营手机网络游戏的各项条件。
（三）预测杭州哲信未来发行手机网络游戏符合手机游戏公司发展规律
经评估人员调查分析了解到，在手机游戏行业中，许多手机网络游戏运营商系由运营手单机游戏业务转型而来。例如：
1、美生元2013年运营手机单机游戏业务，于2015年8月开始运营手机网络游戏业务，联合研发和运营的网络游戏有《斗破苍穹》。
2、掌趣科技成立于2004年8月，成立初期主要从事单机游戏的研发与发行，运营的单机游戏有《疯狂出租车》、《3D终极车神》等。目前，掌趣科技主要运营手机网络游戏，该公司研发和发行的游戏有《石器时代OL》、《热血足球经理》等。
3、乐逗游戏成立于2009年11月，该公司成立初期主营代理兼发行国外的单机游戏业务，公司代表游戏有《愤怒的小鸟》、《水果忍者》等，该公司后期转向网络游戏发行业务，发行的网络游戏有《三剑豪》。
4、中国手游娱乐集团成立于2011年1月，成立初期与芬兰手机游戏开发商 Rovio EntertainmentLtd联合研发和发行了《愤怒的小鸟》，后期转向网络游戏运营业务，研发和发行了《全民枪战》等热门网络游戏。
5、北京触控科技有限公司成立于2010年4月，2010年10月开始运营单机游戏业务，2011年4月研发并发行了单机游戏《捕鱼达人》，同年7月研发并发行了网络游戏《魔法学院》，现已发展成为兼营单机游戏和网络游戏的运营商。
综合分析同行业可比公司的发展轨迹，可以发现，由单机游戏业务转向网络
游戏业务是手机游戏市场的发展趋势，杭州哲信未来年度发行手机网络游戏顺应
了行业发展规律，具备可实现性。
（四）预测杭州哲信未来发行手机网络游戏与公司实际经营情况相符
截至本回复意见撰写日，杭州哲信进一步明确了手机网络游戏发行计划，并根据当前手机网络游戏市场行情结合标的公司运营情况，对上线后每款手机网络游戏运营数据进行了谨慎预测，评估预测假设具备合理性及可行性。
基于上述原因，评估人员在运用收益法评估时对手机网络游戏业务进行了预测，符合《资产评估准则》相关规定。
二、结合手机单机游戏和手机网络游戏的发行运营要求差异、业务基础及
相关经验，补充披露杭州哲信对未来年度手机网络游戏业务收入相关评估假设
的预测依据及合理性。
（一）运营要求差异
尽管手机单机游戏与手机网络游戏在产品周期性等方面存在一定的差异，但在发行及运营方面，手机单机游戏与手机网络游戏之间差异较小。具体分析如下：1、游戏产品来源不存在重大差异
杭州哲信在游戏获取端领域拥有丰富的CP资源储备，截至评估基准日，杭州哲信投资或合作的CP团队中，拥有研发手机网络游戏能力的团队比例超过
50%，丰富的CP资源为标的公司未来获取手机网络游戏产品创造了条件。同时，杭州哲信通过数年的经营，与CP建立了良好的合作关系，在业内赢得了良好的口碑。由于标的公司能够获得丰富且优质的手机网络游戏产品，因此，标的公司在手机单机游戏和手机网络游戏的来源不存在重大差异。
2、游戏产品上线发行准备过程不存在重大差异
手机单机游戏与手机网络游戏上线发行前均需通过“产品引进→beta版本→封闭性测试→内测优化→删档测试→公测”阶段。因此，在产品上线发行准备过程方面，手机单机游戏与手机网络游戏不存在重大差异。
由于杭州哲信合作的渠道商能够推送包含手机单机游戏及手机网络游戏的
多种APP产品，标的公司无需为手机网络游戏的发行与运营单独拓展渠道，因此，标的公司手机单机游戏与手机网络游戏的发行与运营在渠道资源上能够实现共享。
由此可知，杭州哲信发行运营手机单机游戏及手机网络游戏之间不存在重大差异，未来年度标的公司发行运营手机网络游戏具备可行性。
（二）业务基础及相关经验
1、杭州哲信发行手机网络游戏的业务基础
2012年-2013年杭州哲信从网游研发起步，先后与数家手机网络游戏研发团队签订了合作协议，随着杭州哲信“移动游戏综合运营平台”优势不断显现以及资金实力不断增强，标的公司管理层计划重新对手机网络游戏业务进行战略布局，并于2015年先后投资了数家游戏研发公司。截至评估基准日，杭州哲信投资或合作的CP团队中，拥有手机网络游戏研发能力的团队占比超过50%。根据标的公司游戏发行计划，2016年上半年标的公司便会推出手机网络游戏上线运营。
杭州哲信是业内领先的轻度手机游戏发行商，现已通过轻度手机游戏积累了庞大的用户群体。依据标的公司发展战略，杭州哲信将利用轻度手游能够充分利用玩家碎片化时间和低门槛游戏体验的特点吸引更多的新用户，随着轻度游戏玩家的游戏习惯逐步形成，标的公司将适时推送中度手机网络游戏。目前，标的公司手机单机游戏已逐步开始弱联网化。
2、杭州哲信发行手机网络游戏经验
2012年-2013年杭州哲信从重度网络游戏研发起步，先后发行过数款手机网络游戏产品，其中包括《三国闹哪样》等优质手机网络游戏。通过研发并发行手机网络游戏，杭州哲信管理团队积累了宝贵的手机网络游戏运营经验，为即将开展的手机网络游戏发行业务奠定了坚实的基础。现对《三国闹哪样》介绍如下：（1）游戏介绍
《三国闹哪样》以三国时代为历史背景，游戏画面精美，独创了仙境经营及
养成策略内容，玩法丰富有趣。另外，针对手机用户的使用习惯，《三国闹哪样》极度简化操作流程，简单易上手，是一款横版RPG类型的三国题材手机网络游戏。
（2）角色选择
该游戏设计了四种不同角色可供玩家选择，四种角色分别为：猛将、谋士、侠客、舞姬。
（3）游戏系统框架
《三国闹哪样》游戏系统框架如下图所示：
（4）游戏部分截图
《三国闹哪样》游戏部分截图如下所示：
截图一： 截图二：
综合上述分析，手机单机游戏和手机网络游戏的发行运营要求的差异较小且流程易于切换，且杭州哲信已拥有成功发行手机网络游戏的业务的基础及相关经验，因此，标的公司预测期内产生手机网络游戏业务收入的假设前提具备其合理性。
三、补充披露杭州哲信手机网络游戏业务目前发展进展，与预期是否相符，并结合产品定位、竞争优势、前期市场调研情况等，补充披露其手机网络游戏
产品未来上线盈利的可能性及发行运营失败的补救措施，并提示相关风险。
（一）补充披露杭州哲信手机网络游戏业务目前发展进展，与评估预期是
否相符
杭州哲信手机网络游戏业务进展情况如下：
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|序号|游戏类型|游戏介绍|预计上线时间|游戏来源|目前进展|能否按期上线，不能所产生影响|
|1|音乐养成|玩家按各种按键合成一首歌曲，使模拟器（或键盘）发出相应的音效的游戏，并加入一些养成要素 ，可以在游戏中拥有许多个性化的自定义项目，如乐器、服装等。|2016年5月|独家代理|beta测试中，相关文档资料准备中|可以如期开始封闭性测试|

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|序号|游戏类型|游戏介绍|预计上线时间|游戏来源|目前进展|能否按期上线，不能所产生影响|
|2|三国题材网游|一款以三国为题材的横版RPG类手机游戏，以宏伟的三国背景构筑热血战场，金戈铁马，排兵布阵，运筹帷幄。延续了传统RPG手机游戏的武将培养、升级体系。让玩家在游戏中领略三国文明，感叹名将风采。烽火赤壁以及讨伐董卓等精彩玩法于一体，给玩家以独特的游戏体验。|2016年5月|独家代理|beta测试中，相关文档资料准备中|可以如期开始封闭性测试|
|3|武侠竞技（蜀山）|蜀山题材的IP产品，是一款探索+收集的横版冒险游戏。描述了主角进入幻境，通过不断转生来突破幻境迷宫，找到蜀山灭门的真相，并阻止真实世界蜀山灭门事件发生的故事。游戏剧情凄美感人，幻境迷宫机关重重，体验转世轮回。|2016年6月|独家代理|研发初步完成，体验优化进行中|可以如期开始封闭性测试|
|4|联网竞速（大猬（暂定名））|动画大电影的IP产品，将跟随电影的档期同步发行。讲一只刺猬如何克服困难取得胜利的励志成长故事。本游戏是以音乐为节奏点，从而配合这些节奏点攻击怪物，越过陷阱，营救小伙伴。在危险的关卡内体验场景的天气变化。游戏中可以玩家以左，右屏，配合打，跳，打，完成音乐中的节奏，顺利通过关卡。|2016年6月|独家代理|提前完成研发，4月准备上线资料|可以如期开始封闭性测试|
|5|仙侠题材网游|精品小包网游，在众多百M网游中的精悍之作，完整的COC玩法体验。|2016年6月|独家代理|beta测试中，相关文档资料准备中|可以如期开始封闭性测试|

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|序号|游戏类型|游戏介绍|预计上线时间|游戏来源|目前进展|能否按期上线，不能所产生影响|
|6|RPG网游|专注小包网游团队的力作，完美实现玩法与小容量的平衡。|2016年7月|独家代理|beta测试中，相关文档资料准备中|可以如期开始封闭性测试|
|7|格斗类游戏筛选中|格斗类游戏筛选中|2016年7月|独家代理|筛选中，7月小量测试|筛选中，7月小量测试|

主要产品上线后预计新增激活用户数及新增激活用户ARPU值（营业收入）情况如下所示：
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|序号|游戏类型|新增激活用户|新增激活用户ARPU值（营业收入）|
|1|音乐养成|600,000.00|9.00|
|2|三国题材网游|500,000.00|9.00|
|3|武侠竞技（蜀山）|800,000.00|8.00|
|4|联网竞速（大猬（暂定名））|600,000.00|6.00|
|5|仙侠题材网游|500,000.00|9.00|
|6|RPG网游|600,000.00|9.00|
|7|格斗类游戏筛选中|100,000.00|8.00|

注：新增激活用户数是指标的公司每日新增激活用户数全月的累计数，其中新增激活用户是指下载、打开手游并激活游戏内容的用户；
注：新增激活用户ARPU值（营业收入）=标的公司当月游戏收入/当月累计新增激活用户数。
由上表可知，目前标的公司手机网络游戏进展与评估预期产生收入的时点相符。
（二）结合产品定位、竞争优势、前期市场调研情况等，补充披露其手机
网络游戏产品未来上线盈利的可能性及发行运营失败的补救措施，并提示相关
风险。
1、产品定位
近年来，杭州哲信凭借精品化的移动休闲游戏产品、成熟的自主运营平台、完善的发行渠道体系，积累了庞大的用户资源，形成了开放型发行运营平台，为新产品的推出打下了坚实的基础。目前，杭州哲信累计激活用户接近 2亿人次，月均激活用户超过1,500万人次。
杭州哲信依靠上手容易、体验门槛低的轻度休闲游戏吸引新用户，扩大用户群体并培养用户游戏习惯，并适时推出付费率更高、用户粘性大、生命周期长的中度手机网络游戏。杭州哲信拟以创新的高质量的轻度手机游戏作为稳固市场的产品，为即将上线的手机网络游戏提供海量的用户基础，而中度手机网络游戏产品高ARPU值的特点将明显增强标的公司盈利能力。两类产品相辅相成，有利
于杭州哲信未来业绩快速、健康的增长。
2、竞争优势
（1）庞大的用户量基础
截止反馈回复日，杭州哲信“移动游戏综合运营平台”已投入运营 1年时间，标的公司通过该平台积累了庞大的客户资源及游戏开发商，累计用户数近 2亿，日新增激活用户数超过50万。基于手机网络游戏用户与手机单机游戏用户具有可转化性的特征，庞大的用户基数有利于新的手机网络游戏在综合运营平台上线后迅速完成效益转化。因此，标的公司在发行手机网络游戏方面拥有一般游戏发行公司不可比拟的用户优势。
（2）强大的“移动游戏综合运营平台”
在长期的渠道管理与建设过程中，杭州哲信积累了丰富的渠道建设经验，为未来新增渠道的管理与维护奠定了良好基础。杭州哲信长期与国内三大运营商开展深入合作，同时与国内外多家渠道伙伴保持着紧密的合作关系，并通过开放式的渠道接入模式整合更多的长尾流量。截至报告期末，与杭州哲信合作的渠道商近600家，储备的渠道资源近1,700家。
杭州哲信通过开放式的渠道接入模式，可突破自身商务部门的线下拓展边界，充分借助精准的渠道流量识别能力，建立线上的渠道对接，实现更为广泛的渠道覆盖，进一步增强发行运营平台的市场竞争优势。发行平台是游戏行业的生命线，杭州哲信拥有强大的“移动游戏综合运营平台”，为其手机网络游戏的成功运营提供了坚实的保障，具有较强的竞争力。
（3）充足的人才储备
杭州哲信通过近几年的发展，已经建立起一支涵盖游戏技术研发、游戏产品开发、专业测试、游戏运营等方面的专业人才队伍，团队核心人员均具有多年游戏行业工作经验，并已熟练掌握游戏引擎渲染技术、深度数据关系挖掘、大数据的存储管理及分析处理、虚拟财产安全保障等核心技术，具有强大的可持续创新技术开发能力。同时，杭州哲信也通过核心员工持股机制保证其团队核心人员的稳定性，降低因人员变动而可能引起的人才流失风险。
3、前期市场调研情况
在计划运营手机网络游戏之前，杭州哲信对中国手机网络游戏的市场环境和发展前景进行了充分的调查了解和分析。通过市场调研，杭州哲信主要获取了以下四个方面的信息：
（1）与发达国家相比，我国游戏用户量、付费率及ARPU值提升空间较大现今美国游戏用户群体日趋大龄化，且教育程度不断提高，超过75%的娱乐软件使用者为18岁以上的成年人，其中约40%游戏玩家年龄大于36岁，约80%的游戏玩家年龄在25－55岁之间；女性玩家数量与以前相比亦有大幅的增长，占到总人数的近40%；玩家教育程度普遍较高，75%的游戏玩家上过大专院校，同时，超过50%的游戏玩家年收入高于5万美元，其中三分之一的互联网用户经常玩网络游戏。游戏产业对社会各方面正产生积极的催化作用，并且在一定程度上变革传统的娱乐和电脑产业，它将传统的情节和角色刻画集成至一个交互的软件环境中，体现出一种全新的娱乐模式。
数据显示，德国拥有近2750万手游玩家，其中70%为付费玩家，付费比例全球第一。2013年全球人口及手游产值分布图见下：
上图来源：18183产业频道。
由上图可知，我国游戏产业较欧美发达国家相对落后，一般来说，欧美国家游戏行业发展的现状将会显现在我国游戏行业的未来，可以预见，我国游戏产业发展前景广阔。
（2）人们休息时间增长助推手机网络游戏行业的发展
众所周知，玩手机网络游戏比手机单机游戏所需花费的时间更长，人们休息时间增长对手机网络游戏的发展具有较大的推动作用。
统计数据显示，在我国，平均每次玩游戏小于1小时的手游用户占比达79.6%；
在玩游戏频率方面，50.8%的用户每天至少玩一次手游。目前，国内大多手游用户利用空闲、休息的碎片化时间玩游戏，呈现出次数多、单次停留时间短的特点。
上图来源：《2013-2014年中国手机游戏市场年度报告》，艾媒咨询。
随着经济与社会的发展，人们休息时间呈现出稳步增长的趋势，逐渐增长的空闲时间在一定程度上将推动手机网络游戏的发展。
（3）人均收入水平不断提高促进手机网络游戏行业的发展
近年来，我国人均可支配收入保持持续快速增长。最新国家统计局数据显示，2015年全年我国国内生产总值达到67.7万亿元，同比增长6.9%；2015年全国居民人均可支配收入21966元，同比名义增长8.9%，扣除价格因素实际增长7.4%。
且根据我国未来发展规划，经济及国民可支配收入持续、快速增长仍是未来发展的主旋律。
游戏行业发展与经济发展以及人均可支配收入具有高度关联性，经济的快速发展、人均可支配收入的不断增长为互联网用户持续增长创造了条件，进一步促进了手机网络游戏的发展。
（4）女性游戏玩家的不断增长将进一步推动手机游戏的发展
随着移动社交游戏种类不断增多，移动游戏内容不断丰富，且操作更趋简易化，因此女性游戏玩家占比逐步上升，可以预见，男女游戏玩家各自占比将会进一步拉近，游戏玩家总量将持续增长，未来年度游戏产业发展前景广阔。
通过上述分析，进一步论证手机网络游戏未来盈利具有可行性。
截至评估基准日，杭州哲信已累计上线游戏超过百款，每月新上线游戏保持在6-7款的水平，产品储备超百款，产品类型覆盖捕鱼类、消除类、益智类、动作类、跑酷类等热门游戏类型。同时，随着杭州哲信合作 CP规模的不断扩大以及标的公司自身研发能力的持续增强，预测期内标的公司储备的创新的高品质单机手游数量将不断增长，即使手机网络游戏发行及运营无法如期推出或在发行初期交易欠佳，标的公司可通过加推其储备的优质单机手机游戏以提高手机单机游戏新增激活用户数及新增激活用户 ARPU值（营业收入），充足的游戏储备足以确保标的公司未来三年收入及盈利的可实现性，同时也为手机网络游戏的成功营运赢得足够的时间。因此，标的公司具备合理可操作补救措施以应对的运营手机网络游戏的不确定性。
综上所述，杭州哲信手机网络游戏业务目前发展进展与预期相符，其产品定位明晰，竞争优势明显。同时，通过对中国手机网络游戏市场环境和发展前景进行充分调研，标的公司明确了手机网络游戏未来盈利的可行性。同时，标的公司具备合理且可操作的补救措施以应对运营手机网络游戏可能存在的不确定性。
四、结合代理运营优势、市场拓展情况、用户粘性及可转换性、市场竞争、行业收入增长率及可比公司未来收入预测情况，补充披露杭州哲信手机网络游
戏业务收入增长率预测依据、合理性及可实现性，是否充分考虑了游戏产品生
命周期及经营的不确定因素。
（一）结合代理运营优势、市场拓展情况、用户粘性及可转换性、市场竞
争、行业收入增长率及可比公司未来收入预测情况补充披露杭州哲信手机网络
游戏业务收入增长率预测依据、合理性及可实现性
1、代理运营优势
代理运营优势主要体现在以下三个方面：
（1）代理营运营业收入更具稳定性。
游戏研发成功与否具有不确定性，对于主要依靠自身研发的游戏公司而言，一旦产品研发失败或无法如期研发成功，营业收入便会受很大影响，部分产品收入能力较弱、吸引投资能力不足、缺少行业资源的游戏开发团队甚至会被淘汰出
局；而代理运营模式主要依靠游戏发行平台发行游戏进而获取收入，产品类型丰富且来源广泛，营业收入的实现不受制于个别游戏的推广，几乎不受玩家偏好的影响，因此经营更加稳定。
（2）代理营运对现金保有量要求较低。
与游戏研发或游戏研发兼发行的盈利模式相比，代理营运无需在游戏研发上投放大量资金，所需的现金保有量较小，经营风险相对更低。
（3）代理营运具有更大的成长空间。
代理营运的盈利模式决定了公司在运营发展初期较为艰难，但随着经营的不断积累、CP及发行渠道规模的不断壮大，代理营运优势将不断显现：代理运营公司可突破自身商务部门的线下拓展边界，充分借助精准的渠道流量识别能力，建立线上的渠道对接，实现更为广泛的渠道覆盖，进一步增强发行运营平台的市场竞争优势。
2、市场拓展情况
由于手机单机游戏与手机网络游戏具有可转换性的特征，杭州哲信主要通过继续扩大其“移动游戏综合运营平台”规模来拓展手机单机及手机网络游戏市场。
杭州哲信通过“移动游戏综合运营平台”积累了庞大的客户资源及游戏开发
商，累计用户数近2亿，日新增激活用户数超过50万。报告期后杭州哲信合作的CP及渠道数量持续增长，竞争力进一步提升。报告期后杭州哲信CP及合作的渠道商增长情况如下所示：
单位：家
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|-|-|-|-|-|
|项目|2015年12月|2016年1月|2016年2月|合计|
|新增CP|3|5|2|10|
|新增渠道|10|20|22|52|

随着“移动游戏综合运营平台”规模不断扩大，标的公司核心竞争力将进一
步提升，未来年度杭州哲信手机游戏业务能够实现预测收益。
3、用户粘性及可转换性
（1）用户粘性分析
①外部趋势分析
移动终端设备的更新换代以及游戏市场整体研发能力的不断增强有利于提
升客户粘性。
艾瑞咨询（iResearch）研究报告显示，2015年下半年游戏用户玩手游频率较上半年显著提高。统计数据显示，2015年下半年“只要有机会就玩”的手游用户比例从19.5%提升至25.6%，超过40%的用户偏好策略、动作、对抗等竞技类游戏，且随着用户游龄的增长，手游用户重度化趋势明显。
2015年中国移动游戏用户玩手游的频率统计图如下所示：
上图来源：艾瑞咨询研究报告。
②内部因素分析
由于移动休闲游戏具有类型多、受众群大、下载频次高的特点，渠道资源更加场景化、碎片化、长尾化，游戏发行商需具备更广泛的渠道覆盖能力和更精准
的渠道流量特征识别能力方能提升用户ARPU值。杭州哲信经过数年的研发，
已成功构建强大的“数据分析体系”。
标的公司拥有的“数据分析体系”主要对海量后台交易日志信息进行数据模型分析：一方面，“数据分析体系”能够对用户游戏行为进行分析，精准掌握各款游戏的体验、付费改进点，为游戏调优、迭代升级提供数据支持；另一方面，“数据分析体系”能够对众多渠道的用户特征进行画像，将适合的游戏类型推送到相应的推广渠道。利用大数据分析，标的公司能够充分利用海量历史运营数据，提供可复制的运营模式规律，为大规模接入游戏及推广渠道资源提供较为精准的数据分析支持，进而有效提升了用户粘性。
（2）可转换性分析
截至现场勘察日，杭州哲信累计激活用户已达2亿，已通过其游戏后台管理系统掌握了大量用户的特征、偏好等信息，已具备了手机网络游戏发行的重要基础。
杭州哲信依托强大的游戏后台管理系统，对游戏玩家特征进行大量数据分析，并通过发行弱联网游戏的方式，初步验证了运营中度手机网络游戏的可行性。
同时，杭州哲信发行的手机单机游戏界面预先设置了如“更多游戏”或“您可能感兴趣的其他游戏”等选择性按钮，标的公司能够根据每个手机单机游戏玩家的喜好精准推送同类型手机网络游戏，实现手机单机游戏与手机网络游戏的转换。与一般“撒网捕鱼”的方式获取网络游戏用户相比，杭州哲信依靠其庞大的手机单机游戏用户量作为拓展网络用户的强大基础，具有一般游戏运营公司无法比拟的竞争优势。
4、市场竞争状况分析
（1）手机网络游戏研发领域竞争状况
①手机网游研发行业内部竞争加剧
随着手机游戏行业的发展，手机网游研发行业内部竞争加剧，主要原因如下：第一，手机网络游戏行业增长较为缓慢，对市场份额的争夺较为激烈；
第二，竞争者数量较多，竞争力大抵相当；
第三，各手机网络游戏研发公司提供的产品或服务大致相同，或者产品间无明显差异；
第四，为实现规模经济效益，部分游戏研发公司不断扩大生产规模，以致市场均势被打破，产品大量过剩，企业开始削价竞销以求生存。
②游戏发行商的议价能力不断提升
议价能力表现在能否促使手游研发公司降低价格，提高产品质量或提供更好的服务。
③潜在竞争对手的威胁
潜在竞争对手是指可能进入行业参与竞争的企业，新竞争对手的进入将带来新的研发能力，分享已有的资源和市场份额，加剧市场竞争，致使游戏产品售价下降，行业利润减少。
（2）手机网络游戏发行领域竞争状况（以下数据来源《易观智库》研究报告）
①发行商全平台竞争格局
2015年上半年，全平台移动游戏发行商中，中手游、龙图游戏和恺英网络分别以18.6%、16.8%和16.5%的市场份额排名前三，延续了2015年初的领先地位。其中，中手游依靠旗下丰富的产品线，包括2015年4月份上线的强IP手游《新仙剑奇侠传》，以及此前推出的《喜羊羊快跑》、《大航海时代5》、《决战沙城》、《全民枪战》等产品，流水收入较为稳定。龙图游戏和恺英网络则主要依靠单款明星产品上榜，《刀塔传奇》和《全民奇迹MU》2015年第2季度的月流水均保持在2亿元人民币以上。乐逗游戏、昆仑游戏、触控科技、飞流游戏则分列第4至第7名，市场份额分别为13.2%、7.4%、6.3%和6.1%。
②发行商安卓平台竞争格局
场推广、IP储备等方面建立起竞争壁垒，新晋发行商需要投入更多资金，并具
有更精准的市场判断，才可能成为下一个黑马发行商。2015年第2季度，中手游、恺英网络、龙图游戏和乐逗游戏分别以21.7%、18.4%、18.0%和17.0%的份额。
③发行商iOS平台竞争格局
iOS平台上，2015年上半年手游发行商的竞争格局较年初基本稳定。龙图游戏凭借运营超过一年的《刀塔传奇》获得14.3%的份额，排名第一；恺英网络依靠2014年底推出的《全民奇迹MU》的强势表现，份额为12.9%，位居第二。
中手游和飞流游戏则以12.1%和11.4%的份额排名第三和第四，依然在iOS平台发行商中处于领先位置。其中，飞流游戏在2015年2季度推出《龙骑战歌》，未来还将推出包括《全职高手》、《神曲世界》在内的多款中重度产品，中手游于
2015年5月正式启动私有化，并于2015年8月完成退市，未来将在A股市场上市。飞流游戏的母公司网秦集团则在2015年8月份宣布将飞流出售给清华控股下属公司，回归内地资本市场。此外，乐逗游戏也在2015年第2季度宣布收到私有化要约，加入海外上市游戏公司的退市潮。
④发行市场用户规模竞争格局
2015年上半手游发行商用户规模竞争格局保持稳定，排名靠前的手游发行商掌握了绝大部分手游玩家。其中，乐逗游戏2015年第2季度的活跃用户及付费用户数均有所增长，使其用户份额小幅提升至28.2%。在继续巩固休闲游戏业务的同时，乐逗游戏也在发力中重度游戏，在2015年2季度末推出了根据人气网络小说改编的手游《苍穹变》，并计划推出更多中重度产品，此举将进一步提高乐逗游戏的玩家粘性和ARPU值。中手游下半年推出《刀塔西游》、《星球大
战：指挥官》、《Hello Kitty快乐消》、《少林伏魔录》、《航海王强者之路》等产品，这些电竞类和强IP类手游的上线，将有助于其吸引更多优质玩家。
虽然诸如中手游、恺英网络、乐逗游戏及龙图游戏等游戏公司在游戏运营领域占据主导地位，但上述公司主要依靠360、百度、腾讯等大型平台获取用户，对个别渠道依赖性很大，一旦与上述渠道合作中止，上述公司新增用户数及营业收入将受到很大影响；而作为依托聚合类发行平台的手机游戏发行商，杭州哲信
在移动休闲游戏领域的综合实力处于第一梯队，在长期的渠道管理与建设过程中，杭州哲信积累了丰富的渠道建设经验，为未来新增渠道的管理与维护奠定了良好基础。杭州哲信长期与国内三大运营商开展深入合作，并与国内外多家渠道伙伴保持紧密的合作关系，并通过开放式的渠道接入模式整合更多的长尾流量。截至报告期末，与杭州哲信合作的渠道商近600家，储备的渠道资源近1,700家。作为依托聚合类发行平台运营休闲类游戏的公司，杭州哲信具有特殊的竞争优势。
5、行业收入增长率及可比公司未来收入预测情况
（1）行业收入增长率情况
艾瑞咨询发布的《中国移动游戏行业研究报告（2015年）》统计数据显示，2014年，中国移动游戏用户数量已超3亿人，较2013年增长约15%。受益于国内移动互联网人口红利，2014年中国移动游戏市场规模达到276亿元，同比增长率达86%，未来移动游戏整体市场规模仍将以较高速度继续保持增长态势。
资料来源：《中国移动游戏行业研究报告（2015年）》，艾瑞咨询
（2）可比公司未来收入预测情况
基准日后第1年至基准日后第5年杭州哲信预测的网络游戏收入与可比公司营业收入增长率对比情况如下：
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|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|上市公司|标的公司|重组基准日|开始运营网游时间|基准日后第1年/基准日当年|基准日后第2年/基准日第1年|基准日后第3年/基准日第2年|基准日后第4年/基准日第3年|基准日后第5年/基准日第4年|复合增长率|
|中文传媒|智明星通|2014.3.31|2008.9|26.60%|20.06%|14.35%|12.27%|10.36%|16.58%|
|富春通信|骏梦网络|2014.7.31|2009.9.|54.03%|26.48%|11.79%|6.00%|5.00%|19.37%|
|巨龙管业|艾格拉斯|2014.6.30.|2010.5.|133.00%|58.10%|31.15%|6.00%|0.00%|38.63%|
|德力股份|广州创思|2015.4.30.|2010.4.|-7.31%|10.65%|10.24%|9.03%|7.68%|5.83%|
|顺荣股份|三七互娱|2013.7.31.|2011.9.|21.89%|20.54%|15.90%|9.00%|5.78%|14.45%|
|世纪游轮|巨人网络|2015.9.30.|2004.11.|32.06%|24.19%|29.81%|13.62%|6.21%|20.77%|
|天神娱乐|妙趣横生|2014.10.30.|2013.|38.21%|25.42%|15.76%|15.00%|7.00%|19.81%|
|完美环球|完美世界|2015.9.30.|2008.11.|20.85%|25.08%|19.49%|17.00%|13.20%|19.06%|
|禾欣股份|赞成科技|2015.7.31.|2005.6.|38.44%|18.47%|13.89%|10.23%|5.13%|16.70%|
|剔除最大值及最小值后的平均值||||33.15%|33.15%|22.89%|10.74%|6.74%|18.11%|
|浙江金科|杭州哲信|2015.11.30|2016.6||61.78%|31.29%|30.29%|25.29%|36.46%|

由上表可以看出，杭州哲信预测的手机网络游戏收入复合增长率（36.46%）显著高于可比公司预测的营业收入复合增长率平均值（18.11%）。可比公司运营网络游戏的时间普遍较长，至杭州哲信评估基准日，各可比公司手机网络游戏业务已逐渐步入稳定期，预测期营业收入增长空间有限；而杭州哲信计划2016年下半年进入手机网络游戏领域，由于标的公司运营手机网络游戏初期收入基数低，且预测期杭州哲信手机网络游戏业务尚处于成长阶段，收入增长率相对较高。
同时，由上表可知，可比公司开始运营网络游戏的时间普遍早于2010年，故各可比公司网络游戏业务重组基准日后第1年与标的公司重组基准日后第 5
年处在同一发展阶段。杭州哲信基准日后第5年较基准日后第4年手机网络游戏收入增长25.29%，低于可比公司基准日后第1年较基准日当年收入的增长水平（33.15%），说明本次评估预测的未来年度杭州哲信手机网络游戏业务收入增长率具备合理性
（二）是否充分考虑了游戏产品生命周期及经营的不确定因素
标的公司通过未来年度手机网络游戏新增激活用户数及新增激活用户
ARPU值（营业收入）对预测期内手机网络游戏营业收入进行预测，其中新增激活用户ARPU值（营业收入）参考了行业中其他可比公司新增激活用户 ARPU
值（营业收入）水平。新增激活用户 ARPU值（营业收入）反映了可比公司处
于不同生命周期的大量游戏产品的平均水平，抵销了新增激活用户ARPU值（营业收入）受单一游戏产品生命周期波动的影响。同时，从谨慎性原则出发，盈利预测所确定未来每年新增激活用户数及新增激活用户ARPU值（营业收入）在
可比公司ARPU值水平基础上有所调低，已充分考虑了生命周期及经营的不确
定性。
综上所述，随着代理运营优势的不断显现、市场地位随着自动发行平台规模的不断扩大而相应提高、用户粘性及可转换性的提升、竞争优势的不断增加及行业收入增长率的持续增长，在充分考虑了游戏产品生命周期及经营的不确定因素的基础上，通过与同行业可比公司的收入增长率进行比较分析，充分说明杭州哲信手机网络游戏业务收入增长率预测具备合理性及可实现性。
五、补充披露杭州哲信手机网络游戏业务未来年度 ARPU值持续上升的预
测依据及合理性。补充披露以手机台数为基础进行用户数预测是否充分考虑了
可能存在的用户重叠情况及对杭州哲信评估值的影响。
（一）补充披露杭州哲信手机网络游戏业务未来年度ARPU值持续上升的预测依据及合理性。
1、此次评估新增激活用户ARPU值（营业收入）预测较为谨慎，且远低于同行业可比公司ARPU值水平，具备持续上升的前提
本次评估中，考虑到2016年下半年杭州哲信手机网络游戏业务新增激活用户ARPU值（营业收入）水平具有一定的不确定性，从谨慎性角度出发，评估
人员预测上线当年手机网络游戏新增激活用户 ARPU值（营业收入）仅为7.6元（换算为新增付费用户ARPU值（营业收入）口径为95元），远低于同行业可
比公司新增付费用户ARPU值（营业收入）水平（具体数据见下表）。另外，标的公司未来年度手机游戏新增激活用户ARPU值（营业收入）增长率预测也较
为保守，至预测期末，标的公司手机网络游戏新增激活用户 ARPU值（营业收
入）仅为12.77元（换算为新增付费用户ARPU值（营业收入）口径为 159.65
元）。故杭州哲信手机网络游戏业务未来年度新增激活用户ARPU值（营业收入）预测具备合理性。各可比公司网络游戏新增付费用户ARPU值（营业收入）情况如下所示：
单位：元
|||||
|-|-|-|-|
|公司名称|游戏类型|游戏名称|新增付费用户ARPU值（营业收入）|
|中南重工|网络游戏|马上三国|506.05|
|中南重工|网络游戏|兄弟萌|362.48|
|中南重工|网络游戏|龙印2|397.00|
|富春通信|网络游戏|小小忍者|300.48|
|富春通信|网络游戏|新仙剑奇侠Online|530.00|
|富春通信|网络游戏|上海骏梦|259.61|

|||||
|-|-|-|-|
|公司名称|游戏类型|游戏名称|新增付费用户ARPU值（营业收入）|
|富春通信|网络游戏|秦时明月|269.56|
|华谊兄弟|网络游戏|梦回西游|182.24|
|华谊兄弟|网络游戏|梦回西游ONWEB|248.12|
|华谊兄弟|网络游戏|时空猎人|110.12|
|中南重工|网络游戏ARPPU值区间||362.48~506.05|
|富春通信|网络游戏ARPPU值区间||259.61~530.00|
|杭州哲信|手机网络游戏ARPPU值区间||95~159.65|

注：此处新增付费用户ARPU值（营业收入）与新增激活用户ARPU值（营业收入）换算公式为：
新增付费用户ARPU值（营业收入）=新增激活用户ARPU值（营业收入）÷K
其中：K：手机网络游戏新增付费用户占手机网络游戏新增激活用户数的比例，此处根据企业拟发行的游戏类别确定为8%。
2、新增激活用户ARPU值（营业收入）持续上升符合游戏公司一般发展规律
随着人们生活水平的提高、手机硬件的优化及网络环境的改善，手机网络游戏行业在未来几年将大有可为。值此契机，杭州哲信通过不断提高网络游戏运营管理水平、积累维护经验、持续推出优质游戏产品，标的公司新增激活用户 ARPU值（营业收入）整体呈现增长趋势符合行业发展前景。
综上所述，杭州哲信手机网络游戏业务未来年度新增激活用户ARPU值（营业收入）持续上升的预测具备合理性。
（二）补充披露以手机台数为基础进行用户数预测是否充分考虑了可能存
在的用户重叠情况及对杭州哲信评估值的影响。
1、对于手机游戏来说，手机台数的用户数统计方式是最可靠的统计方式，仅在用户拥有多台手机或用户更换手机的情况下才会出现用户重叠。数据采样统
计结果显示，手机用户重叠情况占比很少，对新增激活用户数的预测不构成重大
影响，因而，手机台数可能存在的重叠情况对于杭州哲信的评估结果没有实质性影响。
2、本次评估中，营业收入预测公式为“营业收入=年新增激活用户数注1×新增激活用户ARPU值（营业收入）注2”，其中新增激活用户ARPU值（营业收入）以同行业可比公司ARPU值平均水平为基础确定。由于可比公司经营时间普遍
较长，用户数量及游戏产品数量众多，ARPU值已基本涵盖了用户重叠情况带来的影响，对可比公司ARPU值数据不构成重大影响。因此，标的公司的营业收
入预测值已基本消除了用户拥有多台手机或者更换手机带来的影响。
注1：新增激活用户数指下载、打开手游并激活游戏内容的用户数，此处为标的公司日新增激活用户数全年累计数；
注2：新增激活用户ARPU值（营业收入）=标的公司当年游戏收入/当年累计新增激活用户数。
综上所述，在以手机台数为基础进行用户数预测时未考虑用户重叠情况，但因重叠占比较低，不会对杭州哲信评估值构成重大影响。
六、核查意见
经核查，我们认为：杭州哲信对报告期尚未开展的手机网络游戏业务采用收益法评估的依据具备合理性，符合《资产评估准则》相关规定；考虑了手机单机游戏和手机网络游戏的发行运营要求差异、业务基础及相关经验，杭州哲信对未来年度手机网络游戏业务收入相关评估假设的预测依据具备合理性；杭州哲信手机网络游戏业务目前进展顺利，与预期相符，产品定位明晰、竞争优势明显。同时，通过对中国手机网络游戏市场环境和发展前景进行的充分调研，标的公司明确了手机网络游戏未来盈利的可行性。同时，标的公司具备合理且可操作的补救措施以应对运营失败。考虑了标的公司代理运营优势、市场拓展情况、用户粘性及可转换性、市场竞争、行业收入增长率及可比公司未来收入预测情况，杭州哲信手机网络游戏业务收入增长率预测具备合理性及可实现性，并充分考虑了游戏产品生命周期及经营的不确定性。杭州哲信手机网络游戏业务未来年度新增激活用户ARPU值（营业收入）持续上升的预测具备合理性。以手机台数为基础进
行用户数预测存在的用户重叠情况对杭州哲信评估值不构成重大影响。
五、关于反馈意见：“20、申请材料显示，杭州哲信报告期经营的手机单机游戏主要为休闲类游戏，预测期该业务收入保持高速增长。请你公司：1）补充披露杭州哲信未来年度手机单机游戏新增用户数、ARPU值等指标的选取依据及合理性，与报告期产品生命周期、经营流水趋势、同行业公司同类产品情况是否相符。2）结合休闲游戏发展前景、行业增长情况、市场竞争状况及杭州哲信竞争优势的可持续性，补充披露杭州哲信手机单机游戏未来年度收入预测的合理性。3）补充披露杭州哲信手机单机游戏新产品或储备产品推广运营情况，与预期是否相符及对评估值的影响。请独立财务顾问和评估师核查并发表明确意见。”
回复：
一、补充披露杭州哲信未来年度手机单机游戏新增用户数、ARPU值等指
标的选取依据及合理性，与报告期产品生命周期、经营流水趋势、同行业公司
同类产品情况是否相符。
（一）手机单机游戏新增用户数、ARPU值等指标的选取依据及合理性
在预测游戏收入时通常采用两种方法，其一为“游戏收入=新增激活用户数注1×新增激活用户ARPU值（营业收入）注2”，其二为“游戏收入=新增付费用户数注3×新增付费用户ARPU值（营业收入）注4”。本次采用第一种方法预测杭州哲信未来年度营业收入符合同行业公司估值方法的惯例，具备合理性。
注1：新增激活用户数指下载、打开手游并激活游戏内容的用户数，此处为标的公司日新增激活用户数全年累计数；
注2：新增激活用户ARPU值（营业收入）=标的公司当年游戏收入/当年累计新增激活用户数；
注3：新增付费用户数指新增激活用户中产生消费的用户数；
注4：新增付费用户ARPU值（营业收入）=标的公司当年游戏收入/当年累计新增付费用户数
（二）与报告期产品生命周期、经营流水趋势、同行业公司同类产品情况
是否相符
1、与报告期产品生命周期、经营流水趋势是否相符
截至评估基准日，杭州哲信运营手机单机游戏业务近两年时间，已上线的游
戏超过百款，基准日手机单机游戏新增激活用户数、新增激活用户ARPU值（营业收入）反映了标的公司处于不同生命周期大量游戏产品的平均水平，抵销了新增激活用户ARPU值（营业收入）受单一游戏产品生命周期波动的影响。同时，杭州哲信产品储备超百款，类型覆盖捕鱼类、消除类、益智类、动作类、跑酷类等多种热门游戏类型，丰富的游戏储备确保标的公司在未来具备不断推出新产品的能力。综上所述，基于基准日标的公司游戏运营数据预测的未来年度手机单机游戏新增激活用户数、新增激活用户 ARPU值（营业收入）已经将产品生命周
期的影响考虑在内，与报告期产品生命周期、经营流水趋势相符。
2、与同行业公司同类产品情况是否相符
a.新增激活用户数与同行业公司同类产品情况对比分析
盈利预测确定的标的公司未来年度每年手机单机游戏新增激活用户数情况
如下所示：
单位：万人
||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|
|项目/时间|2016年|2017年|2018年|2019年|2020年|复合增长率|
|累计新增激活用户数|19,236.83|21,908.03|24,686.51|27,455.47|30,210.32|13.43%|
|环比增长率|19.55%|13.89%|12.68%|11.22%|10.03%||

注：累计新增激活用户数是指标的公司每日新增激活用户数全年的累计数。
根据易观智库发布的《2014年上半年中国移动游戏玩家数据》显示，2014年上半年中国移动游戏玩家中，单机游戏玩家达到3.8亿人，2015年该数据仍在持续增长。杭州哲信现阶段的日均激活用户数约为50万人次，以此计算，杭州哲信服务的移动休闲游戏玩家占比较低。目前，标的公司“移动游戏综合运营平台”已投入运营约1年，标的公司通过该平台积累了庞大的客户资源及游戏开发商。基于现阶段50万人次的日均新增激活用户数，考虑到未来年度标的公司“移动游戏综合运营平台”规模的不断发展，杭州哲信手机单机游戏新增激活用户数
适度增长具备合理性。
b.新增激活用户ARPU值（营业收入）与同行业公司同类产品情况对比分析未来年度每年手机单机游戏新增激活用户ARPU值（营业收入）情况如下
所示：
单位：元
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|项目/时间|2016年|2017年|2018年|2019年|2020年|
|新增激活用户ARPU值（营业收入）|1.51|1.56|1.62|1.68|1.74|
|新增付费用户ARPU值（信息费）|15.10|15.60|16.20|16.80|17.40|
|环比增长率|33.49%|15.00%|9.49%|10.47%|9.15%|

注：新增激活用户ARPU值（营业收入）=标的公司当年游戏收入/当年累计新增激活用户数；
新增付费用户ARPU值（信息费）=新增激活用户ARPU值（营业收入）÷K×M
其中：K：新增激活用户中新增付费用户占比，此处参考杭州哲信2015年1-11月数据确定为20%；
M：信息费与营业收入比值，此处根据企业实际收入结算情况确定为2。
同行业可比公司同类游戏产品新增付费用户ARPU值（营业收入）数据如
下所示：
|||
|-|-|
|公司名称|新增付费用户ARPU值（信息费）区间|
|禾欣股份|9.88~20.64|
|奥维通讯|11.58~38.77|
|中南重工|6~16|
|美生元|9.40~22.89|
|杭州哲信|15.10~17.4|

注：上述可比公司的新增付费用户ARPU值（信息费）均来自于各可比公司的重组报告书。
从上表可以看出，杭州哲信手机单机游戏新增付费用户ARPU值（信息费）预测数与行业水平相符，处在合理范围内。
综上所述，杭州哲信未来年度手机单机游戏新增激活用户数、新增激活用户
ARPU值（营业收入）等指标的选取依据具备合理性，与报告期产品生命周期、
经营流水趋势、同行业公司同类产品情况相符。
二、结合休闲游戏发展前景、行业增长情况、市场竞争状况及杭州哲信竞
争优势的可持续性，补充披露杭州哲信手机单机游戏未来年度收入预测的合理
性。
（一）休闲游戏发展前景及行业增长情况
休闲游戏作为大众日常娱乐的重要组成部分，近年来呈现高速发展的态势。
近年来，中国休闲游戏发展已经历了从产品引进到自主开发的全过程，部分产品已成功出口到海外，并获得海外市场赞誉。
《游戏狗》新闻中心披露的数据显示，2015年中国移动游戏市场规模达到514.6亿元，同比增长87.2%；用户方面，2015年中国移动用户规模达到3.96亿，同比增长10.9%，已经超越PC端游和网页游戏，成为最大的游戏用户群体。短期来看，游戏行业并未出现可能取代移动游戏的新领域，预计未来移动游戏市场将会持续升温。
单机游戏具有上手难度较低的特点，现已发展成为移动终端用户最主要的娱乐形式。艾瑞咨询《中国移动游戏行业研究报告简版（2015年）》统计数据显示，休闲游戏的年度留存率为38%，大大高于同期移动网游19%的年度留存率。
单机游戏的发展与移动游戏的硬件环境、移动智能终端升级换代等因素密切相关，随着智能手机市场竞争的加剧，智能移动终端设备价格逐步平民化，移动游戏的硬件应用条件不断改善，单机游戏用户提供体验环境将更宽松愉悦，可以预见，未来手机休闲游戏具有广阔的发展前景。
（二）市场竞争状况
作为国家大力支持的文化创意产业，近两年游戏产业发展速度呈爆炸式增长态势，各方资本汹涌流入，移动智能终端的普及与带宽的提速对中国移动游戏产业增长起到了重要的推动作用。《游戏狗》新闻中心披露的数据显示，2015年中国移动游戏市场规模达到514.6亿元，同比增长87.2%。
相对于移动网络游戏市场的寡头垄断竞争状况，移动单机游戏（休闲游戏）
市场具有类型多、受众广，但留存时间短、下载频次高的特点，对应的渠道资源更加场景化、碎片化、长尾化，游戏开发商也更为多样化，因此，竞争格局较为分散。
杭州哲信的竞争对手主要为国内中型的移动游戏发行运营公司，尤其是已经登陆资本市场的国内同行，凭借其上市公司的平台资源优势，对杭州哲信产生了一定的市场竞争压力。这些竞争对手主要包括北京掌趣科技股份有限公司、北京昆仑万维科技股份有限公司、上海游久游戏股份有限公司及深圳市创梦天地科技有限公司等。上述竞争对手的基本情况如下：
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|公司名称|基本情况|业务发展阶段|业务规模|资金实力|主要游戏产品类型|
|北京掌趣科技股份有限公司|主营游戏开发、发行与运营，目前主要包括移动游戏、网页游戏及其周边产品的产品开发、发行推广和运营维护等|成熟发展|已自主研发和代理发行了200余款游戏产品，包括页游和手游。2015年1-9月，营业收入7.25亿元。|2012年5月在创业板首发上市，截至2015年9月，账面货币资金余额5.09亿元。|以移动游戏、网页游戏为主|
|北京昆仑万维科技股份有限公司|2008年开始涉足游戏行业，目前拥有包括移动游戏、网页游戏、客户端游戏的研发与发行等3条游戏业务线|成熟发展|中国最大的网页游戏开发、运营企业之一，在平台共享、社交游戏、软件应用与移动游戏等领域也有优秀表现。2015年1-9月，营业收入13.07亿元。|2015年1月在创业板首发上市，截至2015年9月，账面货币资金余额9.16亿元。|以移动游戏、网页游戏为主|

|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|公司名称|基本情况|业务发展阶段|业务规模|资金实力|主要游戏产品类型|
|上海游久游戏股份有限公司|公司为煤炭和游戏双主业公司，游戏业务主要以游戏代理发行业务为核心，兼顾手游研发，全方位提供游戏资讯服务。|稳定发展|拥有完整且庞大的游戏资讯体系。包含PC业务线五大平台、三大社区以及手机业务线。2014年，游戏业务收入7,395.68万元。2015年1-6月，游戏业务收入1.31亿元。|2014年11月，爱使股份收购游久时代（北京）科技有限公司100%股权，游久游戏登陆资本市场，资金实力大幅增强。|移动游戏为主|
|深圳市创梦天地科技有限公司|海外手游产品本地化发行商|稳定发展|国内最大的海外休闲游戏产品的本地化发行商。2014年营业收入9.83亿元，2015年1-3月，营业收入3.71亿元。|2014年8月在美国纳斯达克上市，截至2015年6月，账面货币资金余额7.46亿元|移动游戏为主|
|杭州哲信|依托大数据分析从事移动休闲游戏发行运营|快速发展|拥有开放型移动休闲游戏自动发行平台，公司累计用户激活接近2亿人次，月均用户激活近1,500万人次，在移动休闲游戏发行运营领域位居前列。2015年1-11月，营业收入2.51亿元。|截至2015年11月，杭州哲信账面货币资金1.57亿元，拟通过本次重组并配套募集资金增强公司的资金实力。|移动休闲游戏为主|

经过近两年的发展，杭州哲信在移动休闲游戏行业内树立了良好的口碑和品牌，报告期内，杭州哲信发行运营了包括动作类、益智类、消除类、跑酷类、塔防类、棋牌类、捕鱼类等在内的7大系列移动休闲游戏产品，累计用户激活接近2亿人次，月均用户激活近1,500万人次，成功发行运营了狂斩酷跑、炫彩消星星钻石版、欢乐捕鱼街机版等多款明星移动休闲游戏。
经过多年的经营积累，杭州哲信目前在游戏内容资源、渠道覆盖、游戏用户积累、核心技术储备、团队建设等方面均具有较强的竞争优势。未来经营中，杭州哲信将进一步深化上下游整合型创新，进一步完善基于大数据分析基础上的
“开放型移动休闲游戏自动发行模式”，完成由平台型企业向集自主研发、投资
孵化、运营推广、渠道服务和海外合作于一体的生态型移动互联网企业的转变，进一步提升在移动休闲游戏行业的市场竞争地位。可以预见，随着标的公司游戏自动发行平台的不断发展，标的公司竞争力的进一步提升，标的公司未来年度的预期收入是可以实现的。
（三）杭州哲信竞争优势的可持续性
杭州哲信作为一家向产业生态型发展的平台公司，目前已经对包括IP原创、游戏CP、发行平台、分发渠道、支付服务、数据服务等产业链各个环节的深入影响力和强大控制力，建立了强大的行业领先优势，杭州哲信上游紧密合作、投资数百家IP原创公司和游戏研发公司，不断生产创新的、优质的内容服务，平台的用户数据不断沉淀，通过持续的挖掘、计算、应用，掌握用户深层的内在需求，为内容生产、分发、变现提供强大决策支持，下游通过开放的接入平台，合作上千家长尾渠道，通过优质内容和精准数据服务，产生强大的渠道黏性，从而拥有海量的用户流量储备，在未来的经营中，将秉承开放生态的模式，通过合作、孵化、引导、投资等方式，对整个产业链上下游进行更深入的渗透，成为一家集IP原创、产品研发、投资孵化、发行运营、渠道服务和海外扩展于一体的生态
型移动互联网企业，实现为亿级中低收入用户持续提供创新优质内容的企业愿景。
1、生态型开放平台升级计划
杭州哲信将继续遵循“开放型移动休闲游戏自动发行模式”，对自主开发的开放型“移动游戏综合运营平台”全面进行软硬件升级，一方面给上下游生态中的开发商、渠道商合作伙伴提供更加开放的接口，促使业务吞吐量、安全性、容错能力进一步提升；另一方面，投入更多的资源，建设拥有更强计算能力和更大容量的数据中心，以满足更深层次大数据挖掘对计算、存储能力的需求，从而更好地辅助业务发展，确保竞争优势的可持续性。
2、渠道扩展计划
杭州哲信在既有游戏发行渠道资源整合以及运营大数据分析的基础上，一方面，将着力重点向各种类型的的流量渠道商以及流量拥有者推行“渠道商开放接入系统”，较大规模提升主动接入“渠道商开放接入系统”的流量比例，扩展渠
道能力，进一步降低渠道管理成本。另一方面，深化平台的大数据分析能力，为渠道提供更智能、更精准的数据分析服务，加强渠道的精准投放能力，帮助渠道实现更强的变现，进一步增强渠道的黏性。同时渠道商开放接入系统将根据当地市场特性，向海外各个主要国家地区发布相应语言版本、特定功能的入口，开放接入海外各个国家地区的本地长尾渠道，奠定海外本地化发行的渠道基础。杭州哲信未来将继续投入资源实施“移动游戏综合运营平台”的升级以及渠道管理中心的建设，进一步实现渠道资源管理的扩展化、智能化、自动化，全面推进“开放型移动休闲游戏自动发行模式”的落地，从而进一步提升游戏发行效率，增加发行运营收入分成，确保竞争优势的可持续性。
3、内容端扩展计划
杭州哲信现有游戏累计激活用户已接近2亿人次，标的公司运用大数据分析模型对上述用户进行了数据挖掘，形成了宝贵的多维度用户画像。杭州哲信针对已掌握的用户行为特征数据，制定了一系列优质内容产品的上线计划。除移动休闲游戏以外，还围绕特定用户其他数字娱乐需求，通过孵化、收购优秀团队的方式，陆续上线游戏周边产品商城、明星粉丝商城、动漫、文学等移动娱乐平台，以进一步拓展杭州哲信的高品质产品线，增强核心竞争优势，确保竞争优势的可持续性。
4、海外市场拓展计划
相较国内移动互联网的蓬勃发展，世界范围内，还存在许多互联网欠发达地区，主要表现在移动终端普及率较低，移动数字内容匮乏，但在移动互联网普及浪潮不可逆转的市场环境下，这些地区同样蕴含着巨大的发展潜力。杭州哲信未来将利用在日韩、东南亚、中东、非洲、南美等地区业已积累的市场资源，进一步打通当地电信运营商、推广渠道商的资源，将优质的游戏内容推广至上述区域的广大用户，抢占上述地区移动互联网快速发展的市场机遇，确保竞争优势的可持续性。
5、人才储备计划
杭州哲信生态型开放平台的发展需要对相关前沿技术进行前瞻性研究，前沿
型人才的储备对平台未来核心竞争力的构建至关重要。未来杭州哲信将通过建设研发中心，加大人才培养、引进力度，以应对生态型平台建设和业务的快速发展，确保竞争优势的可持续性。
综上所述，休闲游戏发展前景广阔、行业增长良好、杭州哲信竞争优势明显且可持续，标的公司手机单机游戏未来年度收入预测具备合理性。
三、补充披露杭州哲信手机单机游戏新产品或储备产品推广运营情况，与
预期是否相符及对评估值的影响。
杭州哲信正在发行或即将发行的主要手机单机游戏见下表：
|||||
|-|-|-|-|
|序号|游戏名称|开始测试日期|玩法介绍|
|1|一路向西|2016年2月26日|益智类游戏，玩家通过点击与画面相同标志的按钮使主角通过关卡，游戏中增设了多种障碍物来提升游戏难度和趣味性|
|2|疯狂地鼠城|2015年12月15日|经典的地鼠游戏，加入红包惊喜用户激励|
|3|乱斗吧大圣|2016年2月23日|《乱斗吧大圣》是一款疯狂点击类游戏，让你一秒上瘾的新作！游戏画风清新，操作简单，只需要不断的点击出现的怪兽即可。除了点击进行攻击外，游戏中还有角色升级、购买神器、召唤伙伴等等玩法。并且玩家退出游戏后，助战伙伴会在游戏里继续战斗，再次进入游戏，就可以收获大量金币，绝对是小伙伴们手机必备游戏！|
|4|一刀两断|2016年2月18日|竖版重力感应跑酷动作类游戏。每次关卡开始角色会骑着一个风筝往上升，角色与风筝脱离之后，玩家可以左右移动，然后看准怪物给它一刀，并且借助杀怪时产生的力量，推动自身向高处前进，需要玩家不停的进行战斗才能保持。|

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|-|-|-|-|
|5|僵尸之城|2016年2月22日|植物大战僵尸侠是一款横版过关类游戏，操作简单畅快，视觉绚丽冲击。数十种武器造型，众多强力装备给您更强助力，高大上的翅膀系统更能让你自由飞翔。|
|6|炫彩糖果2016|2016年1月23日|两个以上同颜色星星可消除，连接越多得更高积分|
|7|火云拳霸|2016年1月23日|2D街机格斗游戏|
|8|刀塔飞车|2016年1月12日|模仿QQ飞车类似玩法|
|9|朱迪打泡泡|2016年1月15日|传统泡泡龙，三个同颜色的球可消除|
|10|荒岛危机|2016年1月28日|全视角射击游戏|
|11|昆塔盒子总动员|2016年1月28日|跳跃类角色游戏|
|12|消绳子祖玛|2016年1月29日|滑动角色吃糖果躲避障碍物|
|13|糖果满屋|2016年1月29日|连连看，同角色连接可消除|
|14|时尚购物街|2016年1月29日|通过摆设商店来吸引购物街上的人物，获得更多金币过关|
|15|机械战警|2015年12月15日|摆设各种战警，来攻击敌人，类似植物大战僵尸|
|16|飞车大乱斗|2016年1月12日|模仿QQ飞车类似玩法|
|17|迷失的小白|2016年1月11日|消除类游戏，画面精美。|

由上表可知，报告期后杭州哲信发行的主要手机单机游戏内容较为新颖，
2016年1至2月标的公司新增激活用户数及新增激活用户ARPU值（营业收入）均超过预期水平，盈利预测实现情况如下所示：
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|-|-|-|-|
|项目/时间|2016年1月|2016年2月|合计|
|实际新增激活用户数（万人）|1,489|1,553|3,042|
|预测新增激活用户数|1,500|1,518|3,018|

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|-|-|-|-|
|项目/时间|2016年1月|2016年2月|合计|
|（万人）||||
|实际新增激活用户ARPU值（营业收入）（元）|1.76|1.93||
|预测新增激活用户ARPU值（营业收入）（元）|1.48|1.49||

注：新增激活用户数为标的公司日新增激活用户数全月累计数；
注：新增激活用户ARPU值（营业收入）=标的公司当月游戏收入/当月累计新增激活用户数；
由上表可知，公司报告期后新产品推广运营情况良好，达到并超过预期水平。
同时，评估人员对杭州哲信2016年1月、2月实现营业收入（未经审计，下同）与预测收入进行了对比分析，具体情况如下所示：
单位：万元
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|-|-|-|
|项目/时间|2016年1月|2016年2月|
|预测营业收入|2,222|2,256|
|实际营业收入|2,617|2,990|
|实际营业收入/预测营业收入|118%|133%|

由上表可知，标的公司报告期后营业收入达到并超过预期水平，展现出良好的发展态势。
综上所述，目前杭州哲信手机单机游戏新产品推广运营情况良好，达到并超过预期水平，且储备项目丰富。手机单机游戏收入在预测期保持高速增长具备合理性。
四、核查意见
经核查，我们认为：杭州哲信未来年度手机单机游戏新增激活用户数、新增激活用户ARPU值（营业收入）等指标的选取具备合理性，与报告期产品生命
周期、经营流水趋势、同行业公司同类产品情况相符；标的公司手机单机游戏未
来年度收入预测具备合理性；杭州哲信手机单机游戏新产品或储备产品推广运营情况良好，与预期相符。
六、关于反馈意见：“21、申请材料显示，杭州哲信预测未来年度毛利率稳步上升至50.5%，高于报告期平均水平；预测期间费用占营业收入的比例保持在6%-7%之间，远低于报告期平均水平。请你公司结合市场竞争、业务规模扩展、报告期成本费用水平、上下游费率变动趋势及同行业可比公司情况等，补充披露杭州哲信未来年度成本、费用预测依据及合理性，与收入预测、营运资金需求是否匹配。请独立财务顾问和评估师核查并发表明确意见。”
回复：
一、行业竞争格局
游戏行业近年来发展迅速，标的公司所处的休闲游戏细分领域市场巨大且行业集中度较低，为此未来业务拓展的机会巨大且成本较为可控。作为国家大力支持的文化创意产业，近两年游戏产业呈爆发式增长态势，各方资本纷纷汹涌流入。
标的公司于2014年初进入手机单机游戏的发行与运营领域，并将业务重点定位于轻度休闲类游戏，在一定程度上规避了与重度大型网络游戏运营商的直接竞争，使之在运营初期即获得了较好的毛利率和净利润率。由于标的公司所在的轻度休闲类游戏领域市场巨大且高度分散，以及各竞争公司市场占有率较低，从而给标的公司带来了难得的低成本拓展机遇与巨大的发展机会。
二、业务规模扩展状况
随着标的公司自动发行平台的不断完善，并基于其整体发展战略的规划，杭州哲信计划将于2016年下半年介入手机网络游戏的发行与运营业务领域，该业务在未来年度将为标的公司创造更为丰厚的毛利，实现毛利率的稳步提升。同时，随着标的公司业务规模的不断扩大，规模效应也逐步显现，未来业务拓展所发生的销售费用、管理费用占营业收入的比重将会相应下降。本次评估预测的毛利率及期间费用率情况如下所示：
|||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|项目|历史数据（剔除非经常性损益）|||未来预测数||||||
||2013年|2014年|2015年1-11月|2015年12月|2016年|2017年|2018年|2019年|2020年|
|毛利率|88.40%|47.32%|47.66%|47.66%|48.00%|48.50%|49.50%|50.00%|50.50%|
|销售费用占营业收入比例|26.86%|1.81%|0.50%|1.17%|0.78%|0.87%|0.87%|0.85%|0.85%|
|管理费用占营业收入比例|117.58%|6.58%|7.26%|14.29%|6.01%|5.56%|5.64%|6.31%|6.57%|
|财务费用占营业收入比例|0.09%|0.03%|0.26%|0.00%|0.00%|0.00%|0.00%|0.00%|0.00%|
|期间费用占营业收入比例合计|144.53%|8.42%|8.02%|15.46%|6.79%|6.43%|6.51%|7.16%|7.42%|

2014年及2015年标的公司运营已步入正常发展轨道，毛利率维持在48%左右，随着标的公司未来年度手机网络游戏业务的发展，以及手机网络游戏业务毛利率明显高于标的公司目前运营的手机单机游戏业务的特征，标的公司凭借精准的产品推送能力与巨大的激活用户数，预期标的公司毛利率将稳步上升。
2014年及2015年1至11月的期间费用率分别为8.42%和8.02%。标的公司报告期期间费用主要包括研发费用、职工薪酬费用和折旧及摊销费用，上述费用占全部期间费用比例为80%左右。其中，随着标的公司业务规模的不断扩大，研发费用率、职工薪酬费用率和折旧及摊销费用率将进一步降低。因此，预测期费用率水平低于报告期水平具备合理性。
三、上下游费率变动趋势
本次评估中，受上下游费率变动影响的项目主要为主营业务成本，现从上游游戏产品成本变动趋势及下游游戏推广成本变动趋势两个方面，分析未来年度营
业成本占营业收入比例变动趋势。
（1）CP对标的公司存在较大的依赖性
移动休闲游戏开发的特点为类型繁多、创意性强，但开发周期短、开发成本低，因而市场上存在大量的移动休闲游戏开发商和移动休闲游戏产品可供发行商选择，研发商之间的市场竞争十分激烈，市场基本呈现买方市场，而杭州哲信发行平台的快速发展和用户的迅速增长使其对游戏开发商的吸引力和议价能力不
断增强，且通过长期合作，杭州哲信储备了丰富的游戏产品，CP对标的公司依赖程度很高。
（2）游戏产品研发成本呈下降趋势
近年来，游戏行业发展迅速，游戏研发人员、研发技术、游戏引擎等行业配套日趋成熟，单位游戏产品研发成本整体呈现出下降的趋势，杭州哲信未来年度游戏采购成本预计能够维持在现有水平。
综上所述，预测期内标的公司上游游戏产品成本占收入比例预计将保持在稳定水平。
2、预测期内下游游戏推广成本占营业收入比例趋势分析
（1）手机单机游戏渠道推广成本占营业收入比例趋势分析
杭州哲信拥有的游戏发行平台经过多年的积累，已迭代出完善的渠道自动接入和自动管理功能，储备了近1,700家长尾渠道，在渠道方面拥有较强的话语权，并建立起了一套适合自身发展的渠道管理规则。随着标的公司资金实力的不断增强，预测期内杭州哲信合作的渠道商数量将持续增长，标的公司对渠道商的依赖程度将会进一步减小，进而在谈判过程中更具话语权。综合上述分析，未来年度标的公司手机单机游戏单位收入的渠道推广成本费率将基本能够维持在现有水
平。
（2）手机网络游戏渠道推广成本占营业收入比例趋势分析
由于手机网络游戏较手机单机游戏具有更佳的游戏体验，手机网络游戏用户在单款游戏上停留的时间更长，能够创造出比手机单机游戏高得多的 ARPU值，虽然手机网络游戏获取单个用户的推广成本相对于手机单机游戏更高（一般为单
机游戏获取用户成本的3-5倍），但手机网络游戏能够创造出比手机网络游戏高得多的ARPU值（一般可达十余倍甚至数十倍），因此，每一单位手机网络游戏营业收入的渠道推广成本较手机单机游戏低。因此，手机网络游戏的渠道推广成本率较手机单机游戏低。
（3）平台试错成本趋势分析
杭州哲信“移动游戏综合运营平台”已拥有庞大的CP资源库，标的公司通过开放的运营机制，充分调动了CP团队的积极性，极大的提高了CP的研发效率，有效的降低了游戏产品的固定研发成本。标的公司在降低创意创新产品不确定性风险的同时，凭借其强大的“移动游戏综合运营平台”，能够享受创意创新产品成功的收益。随着标的公司“移动游戏综合运营平台”规模的不断扩大，平台试错成本预计呈下降趋势。因此，未来年度标的公司渠道推广成本费率预计将呈现出稳步下降的趋势。综上所述，未来年度杭州哲信上下游费率预计会呈稳步下降的趋势。
四、同行业可比公司毛利率及期间费用率情况
同行业可比公司和杭州哲信的预测期财务数据对比分析情况如下表所示：
表1：毛利率对比分析表
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|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|序号|上市公司|标的公司||毛利率（%）|||||
|||||基准日后第1年|基准日后第2年|基准日后第3年|基准日后第4年|基准日后第5年|
|1|中文传媒||智明星通|56.94%|56.61%|56.46%|56.55%|56.91%|
|2|富春通信||骏梦网络|68.44%|70.37%|69.58%|69.31%|69.89%|
|3|拓维信息||海云天|57.80%|58.91%|60.29%|61.85%|62.54%|
|4|巨龙管业||艾格拉斯|97.97%|97.97%|97.97%|97.98%|97.98%|
|5|德力股份||广州创思|83.08%|88.08%|85.31%|83.82%|82.78%|
|6|帝龙新材|美生元||52.95%|53.01%|52.92%|52.57%|52.35%|
|7|世纪游轮|巨人网络||80.07%|78.42%|76.36%|77.17%|76.92%|

|||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|
|序号|上市公司|标的公司|毛利率（%）|||||
||||基准日后第1年|基准日后第2年|基准日后第3年|基准日后第4年|基准日后第5年|
|8|天神娱乐|妙趣横生|99.01%|99.13%|99.17%|99.21%|99.20%|
|9|完美环球|完美世界|68.36%|66.65%|65.58%|64.76%|63.99%|
|10|禾欣股份|赞成科技|37.17%|37.34%|37.47%|37.46%|37.92%|
|平均值|||70.18%|70.65%|70.11%|70.07%|70.05%|
|11|浙江金科|杭州哲信|48.00%|48.50%|49.50%|50.00%|50.50%|

注：上述同行业可比公司毛利率数据来源于其重组报告书。其中，基准日指上述各可比公司的重组基准日。
从表1可以看出，杭州哲信未来年度毛利率低于可比公司毛利率平均值，经分析，主要原因包含以下两个方面：
其一，上述同行业可比公司主营业务包括游戏研发及游戏发行，相应游戏研发支出及渠道费用在期间费用中核算，不影响毛利率；杭州哲信作为游戏发行商，盈利主要通过与游戏CP进行联合运营获取，主要成本支出为渠道费用，相关费用计入营业成本，从而导致毛利率降低，因而标的公司毛利率低于可比公司毛利率。
其二，同行业可比公司中，从事网络游戏业务的公司占比较高。由于网络游戏业务毛利率普遍高于单机游戏业务，而杭州哲信未来年度手机单机游戏收入占比较高，从而导致杭州哲信毛利率低于同行业可比公司毛利率平均水平。
表2：期间费用占营业收入比例对比分析表
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|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|序号|上市公司|标的公司||期间费用率（%）|||||
|||||基准日后第1年|基准日后第2年|基准日后第3年|基准日后第4年|基准日后第5年|
|1|中文传媒||智明星通|38.04%|37.17%|37.48%|37.68%|38.10%|
|2|富春通信||骏梦网络|38.96%|36.10%|34.69%|34.70%|32.97%|
|3|拓维信息||海云天|23.14%|22.26%|20.96%|18.87%|17.56%|
|4|巨龙管业||艾格拉斯|20.78%|16.13%|14.49%|15.39%|15.39%|

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|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|序号|上市公司||标的公司||期间费用率（%）|||||
||||||基准日后第1年|基准日后第2年|基准日后第3年|基准日后第4年|基准日后第5年|
|5|德力股份|||广州创思|63.32%|63.25%|60.51%|57.84%|55.59%|
|6|帝龙新材||美生元||8.10%|7.17%|6.59%|6.66%|6.76%|
|7|世纪游轮||巨人网络||35.67%|34.13%|32.69%|31.93%|33.10%|
|8||天神娱乐||妙趣横生|17.18%|18.32%|17.39%|16.57%|16.66%|
|9|完美环球||完美世界||48.09%|45.50%|44.19%|43.34%|43.14%|
|10|禾欣股份||赞成科技||11.32%|11.56%|11.61%|11.67%|12.28%|
|平均值|||||30.46%|29.16%|28.06%|27.47%|27.16%|
|11|浙江金科||杭州哲信||6.79%|6.43%|6.51%|7.16%|7.42%|

注：上述同行业可比公司毛利率数据来源于其重组报告书。其中，基准日指上述各可比公司的重组基准日。
从表2可以看出，杭州哲信未来年度期间费用率低于可比公司期间费用率平均值，与美生元基本一致，与妙趣横生、赞成科技较为接近。经分析，杭州哲信期间费用率低于可比公司平均值的主要原因包含以下两个方面：
其一，杭州哲信系游戏发行商，游戏研发投入相对较少；而上述同行业可比公司均不同程度参与游戏开发，游戏研发支出投入较大且计入期间费用。因此，杭州哲信期间费用率低于同行业可比公司期间费用率平均值；
其二，可比公司作为研发兼发行手机游戏的公司，期间费用和营业收入变动趋势一致且相关性较大。杭州哲信作为游戏发行商，其主要期间费用包括研发费用、职工薪酬费用和折旧及摊销费用。由于职工薪酬费用和折旧及摊销费用在一定的业务规模范围内基本保持稳定。因此，杭州哲信期间费用率低于可比公司期间费用率平均值具备合理性。
五、核查意见
经核查，我们认为：通过对行业市场竞争状况、标的公司业务规模扩展情况、
报告期成本费用水平合理性分析、上下游费率变动趋势分析及与同行业可比公司
情况进行分析，我们认为杭州哲信未来年度成本、费用预测依据具备合理性，与
收入预测、营运资金需求匹配。
七、关于反馈意见：“22、申请材料显示，2014年、2015年1-11月杭州哲信扣非后的净利润分别为 1,665.57万元、9,590.50万元，评估预测其 2016-2018年的净利润远高于报告期水平，分别为16,851.20万元、23,257.09万元、29,445.67万元，净利率持续上升。请你公司补充披露杭州哲信2015年全年业绩完成情况，并结合目前经营业绩、业务拓展情况等，补充披露杭州哲信2016-2018年业绩预测的可实现性。请独立财务顾问、会计师和评估师核查并发表明确意见。”
回复：
一、杭州哲信2015年全年业绩完成情况
杭州哲信2015年全年未经审计的净利润为10,307.05万元（已剔除因股份支付事项产生的管理费用的影响），高于本次标的公司2015年净利润（剔除因股份支付事项确认的管理费用的影响）的评估预测值10,140.43万元。杭州哲信 2015年全年业绩达到评估预测值。
二、目前经营业绩、业务拓展情况
（一）目前经营业绩
2016年1月、2月杭州哲信实现营业收入与预测的营业收入对比分析如下表所示：
单位：万元
||||
|-|-|-|
|项目/年份|2016年1月|2016年2月|
|预测营业收入|2,222|2,256|
|实际营业收入|2,617|2,990|
|实际营业收入/预测营业收入|118%|133%|

由上表数据可知，杭州哲信2016年1月、2月实现营业收入均高于盈利预
测水平，业务发展势头良好。
（二）业务拓展情况
1、CP拓展情况
杭州哲信在游戏获取端领域拥有丰富的CP资源储备。近年来，标的公司手机游戏资源不断丰富，每周从 CP引入的游戏数量平均可达40余款，经初步筛选后，进入上线测试环节的游戏数量可达10余款，通过精挑细选最终可以保证标的公司每周至少拥有1-2款优质的游戏上线发行。报告期后杭州哲信合作的
CP增长情况如下所示：
单位：家
||||||
|-|-|-|-|-|
|项目/年份|2015年12月|2016年1月|2016年2月|合计|
|新增CP|3|5|2|10|

随着CP规模的不断扩大，杭州哲信游戏来源渠道将更加广泛，为标的公司盈利预测的实现奠定了基础。
2、游戏发行渠道拓展方面
近年来，与杭州哲信合作的渠道商数量稳步快速增长，2014年底为297家，2015年上半年近530家，评估基准日达到585家。渠道商规模的不断扩大有力地推动了标的公司业务的发展，也为未来年度标的公司收入的增长奠定了坚实的基础。报告期后与杭州哲信合作的渠道商数量增长情况如下所示：
单位：家
||||||
|-|-|-|-|-|
|项目/年份|2015年12月|2016年1月|2016年2月|合计|
|新增渠道|10|20|22|52|

随着“移动游戏综合运营平台”进一步完善，标的公司核心竞争力将进一步提升，预计未来渠道商规模将持续增长，有利于盈利预测的实现。
3、用户拓展方面
近年来，杭州哲信凭借精品化的移动休闲游戏产品、成熟的自动发行平台以
及完善的发行渠道体系，积累了庞大的用户资源，为杭州哲信新产品的推出奠定
了坚实的基础。目前，杭州哲信累计激活用户接近2亿人次，月均激活用户近
1,500万人次。庞大的用户基础，有利于新的游戏上线后迅速完成效益转化，杭州哲信依靠其庞大的用户量，为盈利预测的实现奠定了用户基础。
4、手机单机游戏业务发展情况
（1）杭州哲信报告期后新增激活用户数及新增激活用户 ARPU值（营业收入）与预测数据对比情况见下表：
|||||
|-|-|-|-|
|项目/时间|2016年1月|2016年2月|合计|
|实际累计新增激活用户数（万人）|1,489|1,553|3,042|
|预测累计新增激活用户数（万人）|1,500|1,518|3,018|
|实际新增激活用户ARPU值（营业收入）（元）|1.76|1.93||
|预测新增激活用户ARPU值（营业收入）（元）|1.48|1.49||

注：上表中累计新增激活用户数是指标的公司每日新增激活用户数全月的累计数；新增激活用户ARPU值（营业收入）=标的公司当月营业收入/当月累计新增激活用户数
从上表数据可以看出，杭州哲信2016年1月、2月实际新增激活用户数及新增激活用户ARPU值（营业收入）均超过预期水平，盈利预测具备合理性及
可实现性。
（2）杭州哲信正在发行或即将发行的主要手机单机游戏情况如下所示：
||||||
|-|-|-|-|-|
|序号|产品名称|开始测试日期|类型|来源|
|1|一路向西|2016年2月26日|益智类|独家代理|
|2|疯狂地鼠城|2015年12月15日|益智类|联合运营|
|3|乱斗吧大圣|2016年2月23日|益智类|独家代理|
|4|一刀两断|2016年2月18日|跑酷类|独家代理|
|5|僵尸之城|2016年2月22日|动作类|自行研发|

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|-|-|-|-|-|
|序号|产品名称|开始测试日期|类型|来源|
|6|炫彩糖果2016|2016年1月23日|消除类|独家代理|
|7|火云拳霸|2016年1月23日|动作类|独家代理|
|8|刀塔飞车|2016年1月12日|赛车类|独家代理|
|9|朱迪打泡泡|2016年1月15日|消除类|独家代理|
|10|荒岛危机|2016年1月28日|动作类|独家代理|
|11|昆塔盒子总动员|2016年1月28日|益智类|独家代理|
|12|消绳子祖玛|2016年1月29日|消除类|独家代理|
|13|糖果满屋|2016年1月29日|消除类|独家代理|
|14|时尚购物街|2016年1月29日|益智类|独家代理|
|15|机械战警|2015年12月15日|动作类|独家代理|
|16|飞车大乱斗|2016年1月12日|赛车类|独家代理|
|17|迷失的小白|2016年1月11日|跑酷类|独家代理|

由上表可知，杭州哲信发行的主要手机单机游戏产品内容新颖，具有较强的竞争力，有益于标的公司未来数月营业收入达到或超出预期水平。
5、手机网络游戏发展情况
杭州哲信自2016年下半年介入手机网络游戏领域。截至本回复意见撰写日，杭州哲信手机网络游戏发行计划如下所示：
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|-|-|-|-|-|
|序号|游戏类型|预计上线时间|游戏来源|目前进展|
|1|音乐养成类|2016年5月|独家代理|Beta版测试中，相关文档资料准备中|
|2|三国题材类|2016年5月|独家代理|Beta版测试中，相关文档资料准备中|
|3|武侠竞技类|2016年6月|独家代理|研发初步完成，体验优化进行中|

||||||
|-|-|-|-|-|
|序号|游戏类型|预计上线时间|游戏来源|目前进展|
|4|联网竞速类|2016年6月|独家代理|提前完成研发，4月准备上线资料|
|5|仙侠题材类|2016年6月|独家代理|Beta版测试中，相关文档资料准备中|
|6|角色扮演类|2016年7月|独家代理|Beta版测试中，相关文档资料准备中|
|7|格斗类|2016年7月|独家代理|筛选中，7月小量测试|

主要产品上线后预计月新增激活用户数及新增激活用户ARPU值（营业收
入）情况如下所示：
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|-|-|-|-|
|序号|游戏类型|预计月新增激活用户（万人）|预计月新增激活用户ARPU值（营业收入）（元）|
|1|音乐养成类|60.00|9.00|
|2|三国题材类|50.00|9.00|
|3|武侠竞技类|80.00|8.00|
|4|联网竞速类|60.00|6.00|
|5|仙侠题材类|50.00|9.00|
|6|角色扮演类|60.00|9.00|
|7|格斗类|10.00|8.00|

由上述表格可知，杭州哲信对手机网络游戏业务进行了合理战略布署规划并稳步推进，其对标的公司预测期间的业绩表现将带来提升作用。
综上所述，杭州哲信2015年全年业绩超预期完成，目前经营业绩高于盈利预测水平，业绩拓展情况良好，标的公司2016至2018年业绩预测具备可实现性。
三、核查意见
经核查，我们认为：通过对杭州哲信目前经营业绩、业务拓展情况进行分析，标的公司2016-2018年业绩预测具备可实现性。
八、关于反馈意见：“23、申请材料显示，本次交易收益法评估折现率为13.06%。请你公司结合近期市场可比交易折现率的比较分析，补充披露本次交易选取的折现率的合理性。请独立财务顾问和评估师核查并发表明确意见。”
回复：
一、结合近期市场可比交易折现率的比较分析，补充披露本次交易选取的
折现率的合理性
本次评估时的加权平均资本成本（WACC）为13.06%，与近期市场可比交易折现率的对比情况如下：
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|-|-|-|-|-|-|-|
|上市公司|标的资产||基准日||折现率||
|中文传媒||智明星通||2014年3月31日|14%||
|富春通信||骏梦网络||2014年7月31日|14.40%||
|拓维信息||海云天||2014年12月31日|11.63%||
|巨龙管业||艾格拉斯||2014年6月30日|14.50%||
|德力股份||广州创思||2015年4月30日|13.70%||
|帝龙新材|美生元||2015年9月30日||14.28%||
|游族网络|掌淘科技||2015年6月30日|||12.27%|
|掌趣科技|玩蟹科技||2013年6月30日||15.13%||
|世纪游轮|巨人网络||2015年9月30日||13.28%-13.29%||
|天神娱乐|妙趣横生||2014年10月30日||14.00%||
|完美环球|完美世界||2015年9月30日||13.10%||
|禾欣股份|赞成科技||2015年7月31日||13.70%||
|三五互联|道熙科技||2014年10月30日||14.39%||

|||||
|-|-|-|-|
|上市公司|标的资产|基准日|折现率|
|平均值|||13.72%|
|浙江金科|杭州哲信|2015年11月30日|13.06%|

注：上述可比公司资产评估收益法选取的折现率来源于各可比公司重组报告。
由上表可知，游戏行业近期相关并购案例资产评估收益法选取的折现率平均值为13.72%，取值区间为11.63%-15.13%。本次评估确定的折现率为13.06%，低于可比公司平均值，主要原因系杭州哲信的特有风险及个别风险较可比公司平均值低（可比公司的特有风险及个别风险的取值区别为3.00%~5.80%，平均值为4.45%；杭州哲信个别风险及特有风险调整系数为4.01%）。可比交易中的并购标的大多以游戏研发及网络游戏运营为主，其业务收入集中来源于少数游戏的运营或研发，受玩家偏好等市场风险因素影响较大；杭州哲信的业务模式决定了其产品类型丰富且分布广，经营风险分散，特有风险及个别风险较可比公司小具备合理性。
综上所述，根据近期市场可比交易折现率的选取情况，结合杭州哲信自身特点，本次交易收益法评估折现率取值具备合理性。
二、核查意见
经核查，我们认为：根据近期市场可比交易折现率的选取情况，结合杭州哲信自身特点，本次交易收益法评估折现率取值具备合理性。
九、关于反馈意见：“26、请你公司补充披露杭州哲信收益法评估中：1）溢余货币资金14,340.31万元的评估依据及合理性。2）版权购置费预测合理性，与未来年度业务规模及收入预测是否匹配。请独立财务顾问和评估师核查并发表明确意见。”
回复：
一、溢余货币资金 14,340.31万元的评估依据及合理性
本次评估确认14,340.31万元溢余性资金的依据如下：
1、杭州哲信近年来经营业绩较好，且未进行大额的利润分配，账面积累了金额较大的货币资金；同时，基准日前期，标的公司引入新的投资者，截至评估基准日相关投资款已悉数到位。截至评估基准日，杭州哲信账面货币资金超过基准日所需的货币资金。
2、本次评估采用收益法进行评估时，以杭州哲信基准日生产经营情况为前提，估算了标的公司正常经营所需的货币资金（以一个月付现成本作为最低货币资金保有量），并以此为基础进行测算，得到杭州哲信经营性股权的价值。在此基础上，将杭州哲信账面超过日常经营所需的货币资金作为溢余资产，在评估模型中予以加回。
通过上述方式确认杭州哲信的溢余性货币资金，既反映了杭州哲信历史经营积累所获得的、超过生产经营所需的货币资金量，也对杭州哲信正常生产经营所需用的资金进行了充分考虑，因此评估中溢余性货币资金的确认具备合理性。
二、版权购置费预测合理性，与未来年度业务规模及收入预测是否匹配
基于谨慎性原则，预测期内每年版权购置费估计在200万元，能够满足维护现有手机单机游戏及未来手机网络游戏发行业务的需要，该部分投入水平与未来业务发展规模关联度低，主要原因为：
1、手机单机游戏业务方面，杭州哲信系轻游戏研发、重发行平台建设的游戏发行公司，从自身运营角度出发，标的公司并无IP版权购置的刚性需求，因此现有手机单机游戏收入的增长不依赖于IP版权的购入；
本次评估已充分考虑标的公司未来可能发生的IP版权购置费，版权购置费预测具备合理性，且与未来年度业务规模及收入预测相匹配。
综上所述，杭州哲信收益法评估中，溢余货币资金的评估值具备合理性，版权购置费预测与未来年度业务规模及收入预测相匹配。
三、核查意见
经核查，我们认为：溢余货币资金14,340.31万元的评估值具备合理性；版权购置费预测具备合理性，与未来年度业务规模及收入预测相匹配。
（本页无正文，为《银信资产评估有限公司关于中国证券监督管理委员会<中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书>（160368号）所涉及问题的回复》之签字盖章页）。
注册资产评估师：
程伟___________
张长健_________
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