上上海海豫豫园园旅旅游游商商城城股股份份有有限限公公司司
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信信跟跟用用踪踪评评评评级级级级报报告告报报告告
主体信用等级： AA+级
债项信用等级： AA+级
评级时间： 2016年4月18日
上海新世纪资信评估投资服务有限公司
Shanghai Brilliance Credit Rating& Investors Service Co., Ltd.
新世纪评级 Brilliance Ratings上海豫园旅游商城股份有限公司2012年公司债券跟踪评级报告 概要编号：【新世纪跟踪[2016]100079】
存续期间 5年期，5亿元人民币，2012年6月17日—2017年6月17日
主体信用等级 评级展望 债券信用等级 评级时间
本次跟踪： AA+级 稳定 AA+ 2016年4月
前次跟踪： AA+级 稳定 AA+ 2015年4月
首次评级： AA+级 稳定 AA+ 2013年4月
主要财务数据
跟踪评级观点
跟踪期内，豫园商城面临的外部经营压力总
|||||
|-|-|-|-|
|项 目|2013年|2014年|2015年|

金额单位：人民币亿元
放缓，金饰需求回归常态及金价低位震荡等背景
||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|
|发行人母公司数据：|||||||
|货币资金||11.06||12.72||16.52|
|刚性债务||23.00||24.00||40.80|
|所有者权益||42.36||44.50||45.99|
|经营性现金净流入量||12.80||5.83||-9.20|
|发行人合并数据及指标：|||||||
|总资产||135.88||138.31||171.56|
|总负债||65.51||58.00||87.31|
|刚性债务||46.55||44.89||67.26|
|所有者权益||70.37||80.31||84.24|
|营业收入||225.23||191.53||175.51|
|净利润||10.28||10.26||8.14|
|经营性现金净流入量||6.49||3.54||-3.07|
|EBITDA||15.81||14.72||13.21|
|资产负债率[%]||48.21||41.93||50.90|
|权益资本与刚性债务|151.17||178.90||125.25||
|的比率[%]|||||||
|流动比率[%]||193.28||159.17||112.57|
|现金比率[%]||63.98||68.60||38.84|
|利息保障倍数[倍]||7.23||6.36||4.59|
|净资产收益率[%]||15.36||13.62||9.89|
|经营性现金净流入与|11.44||5.73||-4.22||
|负债总额比率[%]|||||||
|非筹资性现金净流入|0.36||5.07||-17.36||
|与负债总额比率[%]|||||||
|EBITDA/利息支出[倍]||7.78||6.86||5.07|
|EBITDA/刚性债务[倍]||0.39||0.32||0.24|

增长面临一定压力。
注：根据豫园商城经审计的2013~2015年度财务数据整理、计算。
2013年数据采用2014年审计报告中经追溯调整后的数据。
跟踪期内，随着豫园商城商旅文板块大体量项目的推进，以及股权收购的进行，公司资金需分析师 求显著增大，债务规模扩张较快，债务负担有熊桦陈思阳 所加重，现金流出现弱化。公司后续仍将面临上海市汉口路398号华盛大厦14F
较大的投融资需求，同时相关项目运作能力及Tel：(021)63501349 63504376 效益产出情况也有待关注。
Fax：(021)63500872
E-mail：mail@shxsj.com 随着豫园商城黄金T+D、理财产品等投资的进 http://www.shxsj.com
行，相应面临着一定的风控压力。
豫园商城经营所涉及的行业较多，相关行业政
本报告表述了新世纪公司对豫园商城及其发行的本次债券的评级观点，并非引导投资者买卖或持有本次债券的一种建议。报告中
引用的资料主要由豫园商城提供，所引用资料的真实性由豫园商城负责。
新世纪评级 Brilliance Ratings策变化、市场竞争加剧、成本上升等会加大公
司经营难度。同时，公司针对主业的升级调整
措施及实施效果对未来长期发展影响较大。
评级机构：上海新世纪资信评估投资服务有限公司
新世纪评级
Brilliance Ratings
跟踪评级报告
按照上海豫园旅游商城股份有限公司(以下简称“豫园商城”、
“该公司”或“公司”)2012年公司债券信用评级的跟踪评级安排，本评级机构根据豫园商城提供的经审计的2015年财务报表及相关
经营数据，对豫园商城的财务状况、经营状况、现金流量及相关风
险进行了动态信息收集和分析，并结合行业发展趋势等方面因素，
得出跟踪评级结论如下。
一、债券发行情况
经中国证监会核准（证监许可[2009]625号文），该公司获准发
行不超过10亿元的公司债券。公司于2009年7月发行了待偿还余
额为5亿元人民币的2009年第一期公司债券（简称“09豫园债”），
发行利率为5.9%，期限为 5年，已于 2014年到期兑付。2010年
12月，公司发行了待偿还余额为5亿元人民币的2010年第一期公
司债券（简称“10豫园债”），发行利率为5.9%，期限为5年，已
于2015年到期偿付。
经中国证监会核准（证监许可[2013]357号文），该公司获准发
行不超过10亿元的公司债券。公司于2013年6月发行了首期5亿
元2012年公司债券（简称“12豫园01”），期限为5年，发行利率
为5.2%。
除公司债券以外，该公司还通过发行中期票据、短期融资券等
方式满足资金需求：
根据中国银行间市场交易商协会中市协注[2011]MTN160号，
该公司获准发行8亿元的中期票据。2011年11月，公司发行了待
偿还余额为 3亿元人民币的 2011年度第一期中期票据，期限为 5
年，发行利率为6.64%。2012年 7月公司发行了待偿还余额为 5
亿元人民币的 2012年度第一期中期票据，期限为 5年，发行利率
为5.29%。
根据中国银行间市场交易商协会中市协注[2015]CP46号，该
公司获准发行20亿元的短期融资券。2015年5月，公司发行了待
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偿还余额为10亿元人民币的2015年度第一期短期融资券，期限为
366天，发行利率为3.70%。
根据中国银行间市场交易商协会中市协注[2015]MTN761号，
该公司获准发行14亿元的中期票据。2016年3月，公司发行了待
偿还余额为4.2亿元人民币的2016年度第一期中期票据，期限为3
年，发行利率为3.50%。
截至2016年3月末，该公司待偿还债券本金余额共计27.2亿
元。公司各债券付息情况正常。
二、跟踪评级结论
（一）公司管理
作为上市公司，该公司按照相关法律法规和中国证监会、上海
证券交易所的规定和要求，完善治理水平，规范公司运作，跟踪期
内未发生重大变化。跟踪期内，公司董事会、高管人员因工作原因
和个人原因发生一定变动，系正常的人员流动，公司经营管理的核
心团队和关键技术人员保持稳定，未有重大变化。
2015年上海复星产业投资有限公司（简称“复星产业投资”）
通过二级市场减持该公司股份，截至 2015年末，复星产业投资所
持公司股份已由年初的17.26%降至17.24%，但仍为公司第一大股
东。此外，复星产业投资的母公司、一致行动人上海复星高科技（集
团）有限公司（简称“复星高科”）2015年以来通过二级市场减持
公司股份，截至 2015年末，复星高科直接持有公司9.21%股份，
仍是公司第二大股东。复星产业投资及复星高科年末所持公司股份
均未被质押或冻结。复星产业投资及复星高科的最终控制人为自然
人郭广昌。
（二）业务运营
从宏观环境来看，2015年我国宏观经济仍面临复杂的国际环
境，美国经济在量化宽松政策后维持低利率的货币政策下继续复苏，
2015年底的加息政策对全球资本的流动、汇率波动、证券市场震动
产生了明显影响。在欧洲，尽管希腊主权债务危机的暂时性解决，
有利于欧盟政治、经济的整体稳定，但是欧洲经济增长仍整体乏力，
复苏前景仍不明朗。日本的宽松货币政策对经济的刺激效应明显下
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降。国内来看，2015年我国经济总体运行平稳，但是我国经济增长
仍然面临下行压力。根据《2015年国民经济和社会发展统计公报》，
经初步核算，全年实现国内生产总值 676,708亿元，比上年增长
6.9%，增速较2014年下降0.5个百分点。当年实现社会消费品零售
总额300,931亿元，较上年增长10.7%，增速同比下滑1.3个百分点。
按消费形态统计，商品零售额 268,621亿元，增长10.6%，增速较
上年下滑 1.6个百分点；餐饮收入额 32,310亿元，增长11.7%，增
速同比提升2个百分点。而在限额以上企业商品零售额中，中西药
品类增长14.2%，金银珠宝类增长7.3%。
图表 1.我国GDP及社会消费品零售总额情况（单位：亿元、%）
800,000.00 25.00
年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
GDP 社会消费品零售总额 GDP:同比 社会消费品零售总额：同比
资料来源：wind资讯
从黄金价格来看，2014年金价止住了快速下跌的势头，全年
金价呈现较大波动态势。2015年，国内通胀偏低，黄金需求疲软
等因素导致黄金价格增长乏力，金价持续在低位徘徊，但波动幅度
仍较大。需求方面，2014年，国内金饰、金条等的需求回归常态，
均较2013年出现较明显下滑；2015年，受国内消费需求增速持续
放缓影响，金饰需求进一步下滑，但金条和金币需求增长明显。根
据世界黄金协会数据1，2015年我国金饰的年需求量为783.5公吨，
较上年下降3%，但是金条和金币的全年需求量同比增长21%，达
到201公吨。
1《Gold DemandTrends黄金需求趋势》（2015）
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图表 2.2013年以来国内黄金现货价格走势（单位：元/克）
资料来源：wind资讯
该公司是一家综合性商业上市公司，以具有悠久历史的上海豫
园商圈为依托，目前已发展形成了以黄金珠宝、餐饮、医药为主，
百货、商旅文等产业共同发展的多元化经营格局，并已在豫园商圈
内圈拥有约 10万平方米的自有商业物业。公司依靠自身较为丰富
的品牌资源，开展差异化经营和特色化发展，截至 2015年末，公
司共拥有中国名牌 1个、中国驰名商标 3个、中华老字号 13个、
上海市著名商标15个等。2015年以来，国内经济景气度依旧不高，
金价总体在低位震荡，公司在加强黄金珠宝等传统主业的整合及市
场拓展的同时，继续推进了商旅文板块的发展及围绕产业链的股权
投资，公司经营资源得到进一步丰富。
2015年该公司实现营业收入175.51亿元，较上年下滑8.36%。
其中，黄金珠宝业务仍是公司最主要的收入来源，占当年营业收入
的比重为90.44%；其余收入仍主要来自餐饮、医药等。受2015年
以来金价持续低位波动的影响，公司 2015年黄金珠宝业务收入同
比下滑9.41%，进而造成当年营业收入较上年出现下降。
图表 3.公司2014~2015年营业收入及毛利率构成情况
|||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|
|业务板块||2014年||||2015年||
|||收入（亿元）||毛利率（%）||收入（亿元）|毛利率（%）|
||175.215.864.870.11--5.49||6.6866.3517.4460.01--58.99||158.735.695.170.050.455.42|||

2该公司2015年年报中的“百货等”业务板块营业收入和营业成本是其2014年年报中“食品”
和“工艺品、百货及服务”两个板块的合计数。2014年，公司“食品”和“工艺品、百货及服
务”板块营业收入分别为1.13亿元和4.36亿元，营业成本分别为0.65亿元和1.60亿元。
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|||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|
|业务板块||2014年||||2015年||
|||收入（亿元）||毛利率（%）||收入（亿元）|毛利率（%）|
||191.53||10.31||175.51|||

资料来源：豫园商城
1．黄金珠宝业务
黄金珠宝业务是该公司的支柱产业，2013年公司整合旗下两
大黄金珠宝企业，成立上海豫园黄金珠宝集团有限公司（简称“黄
金珠宝集团”）。跟踪期内，公司继续推进“老庙黄金”和“亚一珠
宝”的双品牌运作，主要结合老庙黄金“好运文化”和代言人孙俪，
亚一珠宝“一路爱一路纪念”和代言人全智贤两条主线扩大宣传效
应进行营销，在此基础上公司还对双品牌进行了一系列的定位梳理
与市场形象的重塑，确立了老庙黄金“新中式”和亚一珠宝“快乐
时尚”的新定位。在产品设计方面，公司改变了以往上海、深圳的
设计分组模式，根据设计师的特长、品牌来进行分工，以提升设计
工作的效率、加强产品研发能力及竞争力。
采购方面，跟踪期内该公司继续通过现货黄金、黄金租赁、黄
金T+D、黄金远期合约等方式，灵活进行采购及成本锁定，2014
年以来公司保持了完全的对冲机制。其中黄金租赁可在完成销售的
同时买回现货黄金归还银行，通过缩短采购及销售的时间差以抵御
价格波动风险；黄金T+D可以配套黄金现货采购和黄金租赁（买
回阶段），通过空头或多头交易，以锁定价格等。2015年金价总体
在低位震荡，公司继续使用黄金租赁及黄金T+D等金融工具来降
低价格波动风险，当年黄金租赁及黄金T+D实现的投资收益分别
为1.23亿元和0.08亿元。
图表 4.公司黄金租赁情况（单位：公斤）
|||||
|-|-|-|-|
|年度||黄金租赁量|至年末尚未归还的量|
||41,33833,884|||

资料来源：豫园商城
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图表 5.公司黄金T+D情况（单位：万元）
|||||
|-|-|-|-|
|年度||多头合约价值|空头合约价值|
||4,513.241,744.43|||

资料来源：豫园商城
目前该公司已形成了以上海市场为核心，覆盖全国大部分省市
的门店布局。跟踪期内，公司继续通过直营、特许加盟和经销的模
式进行业务拓展，2015年以来公司实体网点数量继续增长，截至
年末公司实体渠道网点共计 1816个，其中“老庙”和“亚一”品
牌分别拥有销售渠道网点 1494个和 322个。在管理方面，公司加
强了网点的优胜劣汰及信用管控，具体看，在上海地区对现有门店
进行了全面的盘点，对门店盈利情况进行分析，在优化渠道质量、
寻找增长突破点的同时也清理不创造价值的门店和专柜；在全国范
围则着重加强开、关店管理和渠道整合，2015年末公司直营连锁
店和加盟店分别较2014年末减少11家和28家，特约经销店较2014
年末增加 46家。此外，在持续拓展传统实体渠道外，公司也积极
布局线上、电视购物、银行等渠道，开设了天猫旗舰店、进驻了百
联E城、东方CJ等平台。
图表 6.公司实体渠道网点情况（单位：个）
|||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|
|年度||直营连锁店||加盟店||特约经销点|共计|
||225214||12721244||312358|||

资料来源：豫园商城
销售方面，除常规季度大型订货会外，该公司会根据市场情况，
在不同地区开展小型订货会，通过加强广告宣传、参与婚博会及珠
宝展等各类展会，并加强互联网营销等方式，加大产品销售力度。
2015年消费市场整体仍较为疲弱，公司当年黄金饰品批发销量下
降，而依靠促销拉动，零售端销量实现增长，当年零售与批发收入
同比分别增长18.55%和减少15.56%。总体来看，受到需求疲软、
金价整体低迷的影响，公司当年业务收入同比下降9.41%，为
158.73亿元。但由于 2015年以来公司继续积极扩大高毛利率产品
销售，以及零售与批发销售规模占比变化，在产品销售结构调整的
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影响下，业务毛利率继续较上年提升0.89个百分点至7.57%。
该公司黄金珠宝业务已形成较好的品牌及规模优势，随着“老
庙黄金”和“亚一珠宝”两大品牌整合的推进，其运营效率预计将
进一步提高。且随着国内消费结构升级、婚庆市场持续发展，以及
公司业务的不断拓展，尤其是随着公司首个商旅文项目——“豫珑
城”项目的完工开业及自身黄金珠宝品牌的入驻，未来公司黄金珠
宝业务规模仍有进一步的发展空间。但同时，由于金价波动性较大，
公司在黄金库存的价值波动、套期保值等环节仍面临着持续的风控
压力。此外，黄金珠宝行业竞争日趋激烈、消费市场需求波动、金
价持续低迷等也对公司黄金珠宝业务发展带来了较大压力。
除自营黄金珠宝业务外，该公司还是上市公司招金矿业
（1818.HK）的第二大股东，按权益法确认，截至 2015年末持有
其（直接及间接）25.73%股份。招金矿业为黄金生产企业，近年
能为公司贡献一定的利润。但受金价下跌等因素影响，招金矿业盈
利水平持续下滑，2015年净利润为 3.17亿元，较 2014年下降约
31.39%；从而对公司利润贡献也相应降低，2015年招金矿业对公
司净利润影响为0.80亿元，较2014年下降51.25%。
2．其他主业
除黄金珠宝业务外，该公司其他业务收入来源较多样，包括餐
饮、医药、房产、度假村、食品、工艺品和百货等，但收入占比均
不大。
该公司餐饮品牌资源较为丰富，拥有“南翔”、“上海老饭店”、
“绿波廊”等多个中华老字号及上海市著名商标，经营区域大量集
中于豫园商圈。截至2015年末，公司餐饮板块门店在40家左右，
在商圈内的门店主要包括上海老饭店、绿波廊、和丰楼等9家门店，
近年收入在餐饮收入中的占比在70%以上。依靠豫园商圈大量的
客流量，能对公司餐饮业务经营形成持续较好的客源支撑。但同时，
餐饮市场竞争激烈，政府限制“三公”消费，以及原材料、人力、
租赁等成本上升，使得公司餐饮业务也面临着持续的压力。2015
年以来，公司在餐饮市场整体仍相对疲弱的情况下，继续积极推进
大众消费营销，将端午粽子、中秋月饼、大闸蟹和年夜饭半成品四
大增值品销售作为营销常态工作，加强网络营销和主题营销，并通
过举办“老上海、老城厢、老味道”美食文化节、“豫园中国日（节）
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非遗文化技艺展”、“2015中华民俗小吃文化节”等活动进行营销
推广；同时公司也持续加强集约化采购及成本控制，当年公司餐饮
业务实现收入 5.69亿元，较上年下降2.85%；业务毛利率微降至
66.19%。
该公司医药业务品牌——“童涵春堂”是国药老字号、中国驰
名商标，产品定位于中医药及参茸滋补品特色品牌。童涵春堂医药
销售网络主要集中在上海地区，截至2015年末拥有58家零售网点
（包括童涵春堂连锁门店及童涵春堂参茸精品店\柜），较上年末净
增加 7家；年末网点中包括医保定点零售药店 11家，中医门诊部
（医诊所）5家。药品批发业务方面，跟踪期内公司继续开发总代
市场，推动“金水宝胶囊”、“安脑丸”、“盐酸多柔比星注射液”、
“康莱特软胶囊”、“康莱特注射液”等新、老产品的销售，并继续
深化在医院的纯销领域业务。公司医药业务当年实现收入 5.17亿
元，同比增长6.26%；毛利率16.14%，同比下降1.30个百分点。
房地产业务方面，近年来该公司房地产销售收入规模不大，主
要是前期开发房产项目的尾房销售。2015年，房地产业务结转营
业收入0.05亿元。跟踪期内，公司计划开发的房产项目主要为“豫
金项目”，“豫金项目”位于上海金山区亭林镇朱行地区，土地面积
约6.83万平方米，地上建筑面积约为12.93万平方米。“豫金项目”
预计总投资额约为 10亿元（包括土地款 2.97
亿元3），截至
2016
年3月末已投入资金3.13亿元（主要为土地出让金），项目开发资
金主要为自有资金，目前公司计划分两期进行滚动开发建设，第一
期于2015年第四季度开工建设。
近年来，该公司依靠自身豫园商圈的经营经验和在黄金珠宝、
餐饮、旅游商品等品牌方面的资源优势，积极推动商旅文相结合的
商业地产业务发展。跟踪期内，公司继续推进“豫珑城”项目（公
司持有67%股权），开发资金包括自有资金和银行借款。“豫珑城”
项目位于沈阳故宫旁的中街商圈，土地面积约 3.23万平方米，总
建筑面积约 16.5万平方米。该项目采用明清建筑风格，仿照豫园
商城的商业模式进行运营，项目规划总投资约 19亿元，于 2012
年开工，2015年 12月 27日正式营业。项目涉及业态包括餐饮美
食、黄金珠宝、城市市集、儿童游乐、互动体验、文化演艺等。作
3项目土地由该公司下属全资子公司上海豫园商城房地产发展有限公司于2014年12月通过招
拍挂方式获得，土地成交总价为2.97亿元。
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为公司第一个异地商旅文项目，“豫珑城”项目的运作情况及经营
业绩产出有待关注。
另根据该公司 2015年的相关公告，在现有豫园商城经营的基
础上，公司计划推进二期项目——上海豫泰确诚商业广场项目建
设。根据初步的规划，公司通过收购关联方上海复地投资管理有限
公司持有的上海确诚房地产有限公司100%股权（4收购金额为2.03
亿元，其拥有侯家路38-II地块），结合公司持有的豫泰基地（沉香
阁路 38-I街坊地块），公司合计持有共约 2.1公顷土地，并在此基
础上统筹规划建设上海豫泰确诚商业广场项目，实现现有商圈功能
的外扩与升级。豫园商圈具有悠久的历史人文底蕴，是上海集传统
文化和购物功能为一体的商业旅游中心，近年均客流量可达
3500~4000万人次。根据《上海市商业网点布局规划（2014~2020）
年规划》，未来上海要建设并形成 15个市级商业中心（其中近期
13个、远期 2个），豫园商城商业中心属于近期 13个市级商业中
心之一。且随着 2016年上海迪士尼项目的开园，预计未来也将助
推豫园商圈客流的进一步增长。而从目前来看，豫园商城一期商业
功能基本已处于饱和状态，在承接更大客流上面临着空间容量、安
保等方面的压力，二期项目的建设将有助于缓解即有瓶颈；且通过
一、二期项目的互动延伸，可丰富商圈内容，优化业态组合，增强
豫园商圈作为旅游目的地的吸引力，进一步巩固、提升公司的市场
地位。上海豫泰确诚商业广场项目规划投资额约 67亿元，其中豫
诚商业广场总投资31亿元，豫泰商业广场总投资36亿元。公司计
划通过银行借款及自筹的方式解决项目资金需求。该项目整体投资
规模大，期限较长（预计于2016年正式动工，于2019年总体竣工），
且其中存在大量动拆迁需求。跟踪期内，公司主要推进了地块动迁
征询工作，截至目前已签约930户，签约率达到95.28%，预计2016
年资金投入约 30亿元，主要将用于动迁费用。本评级机构将持续
关注该项目进展（涉及审批、拆迁、建设等）、项目在投融资方面
的变化情况及对公司偿债能力的相应影响。
跟踪期内，为了进一步丰富商旅文项目的品牌资源，完善产业
链，该公司对外投资力度有所加大。2015年公司联合复星国际有
限公司（简称“复星国际”）、中国动力基金共同出资1.77亿美元，
投资CMFCircus，进而收购加拿大太阳马戏团25%股权，其中公
4跟踪期内相关股权收购工作已经完成。
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Brilliance Ratings
司出资2000万美元。随着收购的完成，公司目前通过CMF Circus
间接持有加拿大太阳马戏团2.83%股权。太阳马戏团是世界特色知
名品牌，公司拟在现有商旅文项目中引入太阳马戏团节目，以增强
项目对客流的吸引力，提升项目效益。
此外，2015年11月，该公司发布公告，拟通过公司在日本的
全资子公司株式会社新雪以 183.58亿日元（以 2015年 11月 9日
汇率折合人民币约为 9.47亿元）的价格收购日本星野 Resort
Tomamu公司的100%股权。日本星野 Resort Tomamu公司成立于
2004年，主要经营性资产为位于北海道Tomamu的滑雪场度假村5，
其2014年实现收入61.37亿日元，净利润7.01亿日元。公司于2015
年12月初完成相关股份和资产交割，并按合同约定支付了股权款。
截至 2015年末，株式会社新雪资产总额为 13.91亿元，公司年内
实现并表度假村业务收入0.45亿元。
3．非公开发行股票事宜
该公司于 2015年 5月公告非公开发行 A股股票事项，并于
2015年 10月和 2016年 1月对非公开发行股票发行数量、募集资
金金额和投资项目进行调整6。经调整后，公司本次非公开发行拟
募集资金总额不超过48.21亿元，发行股票数量为募集资金总额除
以发行价格，募集资金将全部用于黄金珠宝全产业链互联网平台项
目。黄金珠宝全产业链互联网平台项目合计拟投资总额80.28亿元，
其中募集资金48.21亿元将用于设计平台、O2O销售平台、贵重商
品物流平台和大数据中心一期建设；自筹部分32.07亿元将用于加
工商管理展示平台、全产业链金融支持平台和大数据中心二期建
设。若本次定增成功实施，公司业务拓展资金将得到一定保障，同
时有助于增厚公司的资本实力。但同时，黄金珠宝全产业链互联网
平台项目建设、运作涉及资金量大，对公司未来发展会产生较大影
响，其进展情况有待进一步关注。目前本次非公开增发申请已获中
国证监会受理。
5其持有度假村约335万平方米（61.1%）的土地及约67,259平方米（36.3%）的物业。度假村
内有酒店757间房（另有710间房未使用）、25道滑雪场（最长雪道4,200米）、18洞高尔夫球
场等设施。
6原《关于非公开发行A股股票方案的议案》等相关议案中，公司拟非公开发行的股票数量不
超过72,098.05万股，募集资金总额不超过100亿元，募集资金扣除发行费用后将用于（1）黄
金珠宝全产业链互联网平台（80亿元）；（2）补充流动资金（20亿元）。根据公司2015年第三
次股东大会（临时会议）的授权，公司拟决定将黄金珠宝全产业链平台中32.07亿元改为由公
司自筹资金投入，其余48.21亿元为利用本次非公开发行募集资金投入。
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图表 7.公司拟定向增发募集资金投资计划（单位：亿元）
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|序号||项目名称||投资总额|拟投入募集资金金额|
||黄金珠宝全产业链互联网平台—||80.2880.28|||

资料来源：豫园商城
（三）财务质量
上会会计师事务所（特殊普通合伙）对该公司 2015年财务报
表进行了审计，并出具了标准无保留意见的审计报告。2014年，
财政部修订和颁布了一系列会计准则，本评级报告 2013年数据采
用自2014年审计报告中经追溯调整后的数据。
跟踪期内，随着主业推进及外部并购活动的进行，该公司资金
需求加大，公司刚性负债规模增长导致公司债务规模大幅增长。
2015年末公司负债总额为 87.31亿元，较2014年末增长50.55%，
并带动资产负债率由2014年末的41.93%增至2015年末的50.90%。
但整体看，公司负债经营程度总体仍控制尚好。
2015年末，该公司非流动负债为 21.19亿元，较上年末增长
17.64%，但非流动负债构成总体变化不大，仍主要为各类刚性债
务，包括 7.34亿元长期借款（均为抵押借款、利率区间为
2.8%-4.9%）、历年发行的公司债券和中期票据等。
图表 8.公司截至本评级报告出具日处于存续期债券情况
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|债券名称|债券期限|发行总额|发行时间|到期时间|票面利率|
||5年5年5年366天3年|3亿元5亿元5亿元10亿元4.2亿元|2011年11月2012年7月2013年6月2015年5月2016年3月|2016年11月2017年7月2018年6月2016年5月2019年3月||

资料来源：Wind资讯
该公司 2015年末流动负债为 66.13亿元，较上年末增长
65.37%。从流动负债构成来看，年末由短期借款、以公允价值计
量且其变动计入当期损益的金融负债、一年内到期的银行借款、中
期票据及短期融资券构成的短期刚性债务为 49.92亿元，较 2014
年末大幅增加81.98%，主要是当年新增短期借款11.80亿元（公司
年末短期借款主要为信用借款和部分抵押借款），以及公司于2015
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年 5月发行的本金为 10亿元的“15沪豫园CP001”。此外，期末
短期刚性债务中以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负
债为18.66亿元，较2014年末增长14.63%，为尚未归还的租赁黄
金的期末公允价值；一年内到期的应付债券随着“10豫园债”的
到期兑付和“11沪豫园MTN1”的转入，余额为3亿元。年末公司
其他应付款较上年末增长78.89%至8.63亿元，主要系沈阳豫珑城
项目完工按工程进度暂估工程款增加。
2015年该公司实现营业收入175.51亿元，较上年下降8.36%。
但依靠销售结构的调整等，公司毛利率有所提升，当年实现营业毛
利 20.13亿元，较 2014年小幅增长1.94%。受人工成本上升、广
告支出增长等影响，公司当年期间费用降幅要少于收入降幅，单位
收入期间费用率由 2014年的6.53%上升至7.93%。公司大量采用
黄金租赁、黄金T+D等方式控制金价波动风险，黄金价格走势对
公司年度间公允价值变动净收益影响较大，2015年暂时性变动损
益为-0.19亿元，与上年基本持平。公司投资收益包括长期股权投
资收益、理财收益、开展黄金租赁及黄金T+D等实现的投资收益
等，公司当年实现投资收益5.04亿元，同比下降19.87%，主要是
受对招金矿业等联营及合营企业长期股权投资收益减少所致。受上
述因素综合影响，公司当年实现营业利润 8.99亿元，较上年下滑
19.44%，当年净利润较上年下滑20.72%，为8.14亿元。
图表 9.公司2014~2015年利润主要构成情况（单位：亿元）
||||
|-|-|-|
|项目|2014年|2015年|
||19.75-0.186.280.52||

注：根据豫园商城提供数据整理绘制
该公司主业现金回笼情况尚好，公司 2015年营业收入现金率
为110.50%。当年公司经营环节现金净流出3.07亿元，较上年同期
大幅减少 6.61亿元，主要是当年公司支付上海豫泰确诚商业广场
项目前期动迁款，加之支付豫金项目的土地款所致；公司经营环节
现金净流入量的减少，造成对于债务的覆盖程度出现一定弱化。投
资活动方面，2015年由于支付收购上海确诚房地产有限公司和株
式会社星野 ResortTomamu股权款，以及在建项目投入等，导致当
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年投资活动产生的现金流呈现大额净流出状态，为-9.54亿元。随
着经营及投资环节资金缺口的扩大，2015年公司筹资活动现金流
量净额为 14.03亿元，较上年同期增加 16.16亿元，主要是当年公
司加大融资所致。后续来看，随着公司主业的发展，商旅文板块项
目的推进，尤其是上海豫泰确诚商业广场的启动，公司资金需求将
显著增加，公司在筹资环节及资本性支出环节面临的压力相应将进
一步加大。
2015年末该公司资产总额为 171.56亿元，较 2014年末增长
24.04%，主要是公司年末非流动资产大幅增至97.12亿元所致。公
司年末非流动资产主要体现为可供出售金融资产、长期股权投资、
固定资产、无形资产等。其中年末可供出售金融资产为7.31亿元，
主要是按成本计量的股权投资，当年增量较大，主要是增加了对
CMF
Circus、上海复星高科技集团财务有限公司7等的股权投资。
公司年末长期股权投资为40.58亿元，仍主要是对招金矿业、上海
友谊复星（控股）有限公司、武汉中北房地产开发有限公司等联营、
合营企业的股权投资，近年来获得的投资收益能对公司利润能形成
一定补充但总体有所减少。公司固定资产原主要为位于豫园商圈内
的商业房产，具有较好的区位优势和较高的市场价值；2015年末
余额为32.48亿元，较上年末大幅增长240.98%，主要是当年沈阳
“豫珑城”项目完工由在建工程转入以及公司收购株式会社星野
ResortTomamu后增加相关资产所致，同时公司年末在建工程下降
至0.26亿元。公司年末无形资产余额较上年末增长725.57%至5.45
亿元，此外公司还新增商誉 2.65亿元，均受收购株式会社星野
ResortTomamu的影响所致。公司年末受限资产为24.48亿元，系
以部分固定资产、无形资产和投资性房地产为银行借款提供抵押。
2015年末，该公司流动资产主要体现为货币资金、以公允价
值计量且其变动计入当期损益的金融资产和存货。公司年末存货为
42.20亿元，其中库存商品为 18.42亿元，主要为黄金珠宝业务的
库存商品；此外，随着年内“上海豫泰确诚商业广场”项目和“豫
金项目”前期投入增加，年末开发成本为18.18亿元。公司年末以
公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产 5.43亿元，主要
7经股东大会审议通过，跟踪期内该公司及相关关联方共同对上海复星高科技集团财务有限公
司进行增资，其中公司出资0.90亿元。增资完成后，公司持有其5%股权。
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是理财投资8，包括“广发货币B”、“添富快线”等货币基金。由
于当年赎回量较大，公司年末理财投资余额较上年末有所减少。公
司当年累计购买并已经赎回的货币基金28.40亿元，实现收益0.11
亿元。公司年末货币资金为 20.25亿元，现金比率为38.84%，由
于公司短期债务规模大幅上升导致现金比率较上年末下降29.76个
百分点，但仍处于较好水平。总体来看，公司流动资产变现能力较
强，可为即期债务偿付提供一定支撑。
综上所述，2015年该公司面临的外部市场压力仍较大，消费
市场需求继续放缓，金价低位震荡等因素影响使得公司短期经营业
绩受到一定影响，经营业绩出现下滑；但依靠销售结构的调整等措
施，以及投资收益的补充，公司总体仍维持了较大的利润规模。跟
踪期内，随着公司商旅文项目的推进，以及围绕产业链股权投资的
进行，公司资金需求上升较快，融资规模较快增长，负债经营程度
有所上升，但公司财务稳健度仍处在较好水平。公司主营业务现金
回笼能力较好，经营环节现金流虽出现弱化，但货币资金存量仍保
持充裕，且存在一定变现能力较强的金融资产，可对债务偿付形成
较好保障。后续来看，随着公司主业的拓展，以及“上海豫泰确诚
商业广场”等大体量商旅文项目、“豫金项目”和“黄金珠宝全产
业链互联网平台项目建设”的推进及启动，公司在项目投融资、项
目盈利释放等方面面临的压力进一步加大。此外，公司不超过48.21
亿元的非公开增发若能成功实施，将有助于公司资本实力的进一步
增强，也可为业务拓展提供资金保障。
同时，我们仍将持续关注：（1）豫园商城黄金珠宝主业的销售
及盈利变化情况，以及黄金租赁、黄金T+D等操作效果及风险控
制；（2）市场竞争加剧、原材料价格波动等对豫园商城餐饮、医药
等其他主业经营的影响；（3）豫园商城商旅文板块项目进展、投融
资、招商、完工项目盈利情况等；（4）豫园商城理财投资规模及收
益性；（5）豫园商城非公开定向增发事宜的进展情况等。
8根据该公司董事会授权，公司对短期资金进行综合管理最高额不超过人民币13亿元，投资
的品种仅限于货币基金、银行保本型理财产品。
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附录一：
主要财务数据及指标表
|||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|主要财务指标|||2013年（未经||2013年（经追|2014年||2015年||
||||追溯调整）||溯调整后）|||||
||金额单位：人民币亿元|||||||||
||资产总额||136.97||135.88||138.31||171.56|
||货币资金||17.74||17.69||18.68||20.25|
||刚性债务||46.55||46.55||44.89||67.26|
||所有者权益合计||71.16||70.37||80.31||84.24|
||营业收入||225.23||225.23||191.53||175.51|
||净利润||10.28||10.28||10.26||8.14|
||EBITDA||15.81||15.81||14.72||13.21|
|||6.49-6.23||6.49-6.29||3.54-0.41||||
|||48.0555.13152.86||48.2153.98151.17||41.9375.94178.90||||
|||192.06||193.28||159.17||||
||速动比率[%]||78.81||80.03||77.06||43.36|
||现金比率[%]||73.49||63.98||68.60||38.84|
||利息保障倍数[倍]||7.23||7.23||6.36||4.59|
||有形净值债务率[%]||93.74||94.24||72.99||114.85|
||营运资金与非流动负债比率[%]||197.43||203.06||131.36||39.21|
||担保比率[%]||－||－||－||—|
||应收账款周转速度[次]||118.48||118.48||99.25||84.72|
||存货周转速度[次]||5.13||5.13||4.48||4.35|
||固定资产周转速度[次]||23.55||23.55||19.71||8.36|
||总资产周转速度[次]||1.81||1.82||1.40||1.13|
||毛利率[%]||7.26||7.26||9.27||10.43|
||营业利润率[%]||5.49||5.49||5.82||5.12|
||总资产报酬率[%]||11.82||11.87||9.97||7.71|
||净资产收益率[%]||15.27||15.36||13.62||9.89|
||营业收入现金率[%]||121.79||121.79||109.69||110.50|
|||11.410.467.780.39||11.440.367.780.39||5.735.076.860.32||||

注：表中数据依据豫园商城经审计的2013~2015年财务报表整理、计算。
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附录二：
各项财务指标的计算公式
|||
|-|-|
|指标名称|计算公式|

资产负债率期末负债总额/期末资产总额×100%
权益资本与刚性债务比率期末所有者权益合计/期末刚性债务余额×100%
(期末总资产－期末流动资产)/(期末负债及所有者权益合计－期
长期资本固定化比率
末流动负债)×100%
流动比率期末流动资产合计/期末流动负债合计×100%
(期末流动资产合计－期末存货余额－期末预付账款余额－期末
速动比率
待摊费用余额)/期末流动负债合计)×100%
(期末货币资金余额+期末交易性金融资产\以公允价值计量且其
现金比率变动计入当期损益的金融资产余额+期末应收银行承兑汇票余
额)/期末流动负债合计×100%
期末负债合计/(期末所有者权益合计-期末无形资产余额-期末商
有形净值债务率(%)
誉余额-期末长期待摊费用余额-期末待摊费用余额)×100%
营运资金与非流动负债比(期末流动资产合计－期末流动负债合计)/期末非流动负债合计
率(%)×100%
应收账款周转速度报告期营业收入/[(期初应收账款余额+期末应收账款余额/2)]
|||||
|-|-|-|-|
||存货周转速度|报告期营业成本/[ (期初存货余额+期末存货余额)/2]||
||固定资产周转速度|报告期营业收入/[ (期初固定资产净额+期末固定资产净额)2]||
||总资产周转速度|报告期营业收入/([期初资产总额+期末资产总额]/2)||
||毛利率|1－报告期主营业务成本/报告期主营业务收入×100%||
||营业利润率|报告期营业利润/报告期营业收入×100%||
|利息保障倍数||(报告期利润总额+报告期列入财务费用的利息支出)/（报告期列||
|||入财务费用的利息支出+报告期资本化利息支出）||
|总资产报酬率||(报告期利润总额+报告期列入财务费用的利息支出)/[(期初资产||
|||总额+期末资产总额)/2]×100%||
|净资产收益率||报告期净利润/[(期初所有者权益合计+期末所有者权益合||
|||计)/2]×100%||
||营业收入现金率|报告期销售商品、提供劳务收到的现金/报告期营业收入×100%||
||经营性现金净流入与负债|报告期经营性现金流量净额/[(期初负债总额+期末负债|总|
||总额比率|额)/2]×100%||
||非筹资性现金净流入与负|报告期非筹资性现金流量净额/[(期初负债总额+期末负债|总|
||债总额比率|额)/2]×100%||
||EBITDA/利息支出|＝EBITDA/报告期利息支出||
||EBITDA/刚性债务|＝EBITDA/[(期初刚性债务＋期末刚性债务)/2]||

注1.上述指标计算以公司合并财务报表数据为准
注2.EBITDA=利润总额+利息支出(列入财务费用的利息支出)+折旧+摊销
注3.EBITDA/利息支出＝EBITDA/(列入财务费用的利息支出+资本化利息支出)
注4.刚性债务=短期借款+交易性金额负债\以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债+应付票据+一年
内到期的长期借款+长期借款+应付短期融资券+应付债券+其他具期债务
注5.报告期利息支出＝列入财务费用的利息支出+资本化利息支出
注6.非筹资性现金流量净额＝经营性现金流量净额+投资性现金流量净额
新世纪评级
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附录三：
评级结果释义
本评级机构债务人长期信用等级划分及释义如下：
||||
|-|-|-|
|等 级||含 义|
||AAA级AA级A级BBB级||
||BB级B级CCC级CC级C级||

注：除AAA、CCC及以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示略高
或略低于本等级。
本评级机构中长期债券信用等级划分及释义如下：
||||
|-|-|-|
|等 级||含 义|
||AAA级AA级A级BBB级||
||BB级B级CCC级CC级C级||

注：除AAA级，CCC级以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示略
高或略低于本等级。