了公司新的业务增长点。
财务结构稳健。随着公司业务规模的扩张，其
自有资本实力不断增强，财务杠杆处在合理水
平，同时经营性现金流表现较好，对长短期债
务形成有效保障，公司整体财务结构较稳健。
关注
高成本压力。在激烈的市场竞争条件下，饲料
企业承担着原料、人力、运输等综合生产成本
全面上涨的压力，尤其是原材料成本占饲料生
产总成本的90%以上，饲料原料价格波动加剧，
对我国饲料生产企业的成本控制形成较大挑
战。
突发性气象灾害及畜禽疫情对养殖业及饲料业
的不利影响。突发性气象灾害及疫病不仅给养
殖户造成直接的经济损失，而且也会挫伤终端
消费的需求并导致养殖业的生产在一段时间内
陷入低迷，进而影响到当期饲料行业的生产需
求。
业务规模加速扩张，资金压力增大。近年来公
司持续加速扩建产能，资本性支出需求不断加
大，定增在一定程度上缓解了其资本性支出压
力，但业务规模的扩张导致公司对运营资金的
需求逐渐加大，这对公司整体管理能力和资本
运营能力提出了挑战。
从不同品种看，猪饲料产量 8000万吨，同比增长重大事项
3.6%；蛋禽饲料3050万吨，同比下降5.5%；肉禽 2013年 11月 11日，公司通过以每股人民币
饲料 5050万吨，同比下降8.4%；水产饲料 1,900 11.34元的价格非公开发行 6,850万股 A股，共筹
万吨，同比增长0.4%；反刍饲料780万吨，同比增得人民币 77,679.00万元，扣除承销费用及其他发
长0.6%；其他饲料320万吨，同比增长1.1%。
行费用共计 1,836.37万元后，净筹得人民币
随着全年行业规模小幅下滑，行业平均收益水75,842,63万元，其中6,850.00万元为实收资本（股
平较往年下降，从业内主要上市公司的近两年的财本），人民币68,992.63万元为资本公积。截至2013
务表现来看，大部分企业毛利率出现不同程度下年12月31日，公司已使用金额为4,066.67万元，
滑。预计大部分中小企业抵御市场风险的能力低于其中：武汉泽亿项目 17.64万元、荆州海大项目
上市公司，行业整体收益水平将进一步被拉低。
2,056.74万元、洞庭海大项目108.22万元、阳江海
表1：2012~2013年度饲料行业主要上市公司大项目48.23万元、安徽海大项目1,835.84万元。
营业收入及营业毛利率
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|上市公司简称||营业收入（亿元）||营业毛利率||
|||2012|2013|2012|2013|
||新 希 望|732.38|693.95|5.36%|5.89%|
||海大集团|154.51|179.30|9.40%|8.47%|
||大 北 农|106.40|166.61|21.45%|20.74%|
||正邦科技|136.3|155.8|5.80%|5.35%|
||通威股份|134.91|151.90|8.49%|9.79%|
||唐 人 神|67.19|71.21|9.93%|9.56%|
||天康生物|33.27|37.25|15.81%|16.89%|
||天邦股份|20.42|20.78|12.59%|14.00%|
||正虹科技|19.66|20.24|7.86%|7.07%|
||金 新 农|17.69|19.90|12.10%|11.81%|

数据来源：中诚信资讯，中诚信证评整理
所回升。但受原材料价格大幅波动影响，养殖产品
从上游饲料原料的表现来看，2013年，主要饲价格持续走低，养殖量不断下降，加之养殖疫病时
料原材料价格波动幅度较大，1～5月，除棉粕、菜有发生，饲料行业整体利润空间持续收窄。
粕外，其他饲料原料价格均呈逐月走低行情。6～图1：2012~2013年国内饲料每月产量情况
10月，玉米、进口鱼粉、磷酸氢钙和氨基酸价格继续回落，其他大宗饲料原料价格逐月回升。棉粕、菜粕价格环比呈现逐月上涨行情。而11、12月，除麦麸、磷酸氢钙、和蛋氨酸价格环比上涨外，其他大宗原料价格有所下降。总的来看，玉米累计采购均价为2420元/吨，同比下降2.4%；豆粕累计采购均价为 4150元/吨，同比增长11.3%；棉粕、菜粕采购价格12月比年初分别涨22.3%和16.2%；鱼粉累计采购均价为11110元/吨，同比增长3.5%。
数据来源：中诚信资讯，中诚信证评整理
2013年，我国饲料产量为 1.91亿吨，同比下
降1.8%。其中，配合饲料产量 1.62亿吨，同比下
降1.2%；浓缩饲料产量下降6.85%，至2300万吨。
图2：2011~2013年主要饲料原材料价格走势图 势，同时受原料价格大幅上涨和下游养殖业景气度低迷的双重挤压，饲料行业整体收益水平有所下降，短期内，饲料行业面临盈利增速下滑的小周期。
但从长期来看，随着我国国民经济的持续增长及人民生活水平的提高，我国的肉蛋鱼类消费仍将持续增长，进而拉动养殖业和饲料行业的发展，饲料行业长期向好。
激烈的市场竞争和相关行业政策促使行业集中度加速提升
近年来，饲料行业整合正在逐步推进，行业企注：玉米和磷酸氢钙价格参考右侧坐标值
业数量持续减少，行业集中度稳步提升。随着技术资料来源：中诚信资讯，中诚信证评整理
的进步和企业间竞争的加剧，饲料行业兼并整合的其次是人力成本的普遍上涨同样给饲料加工
进程将进一步加快，业内现存在的大量技术落后、企业带来压力，饲料行业毛利很低，饲料企业主要
管理粗放的小企业将逐渐丧失竞争力，退出市场。
是靠高周转、高销量来获取利润，其微弱的毛利率
2012年按产品类型统计的企业总数量17442家，其难以承担人力成本的上升。另外，运输成本的持续
中饲料加工企业（包含精料补充料生产企业数量）上升，也给高周转高销量的饲料企业带来较大的成
数量10858家，同比减少57家，下降0.5%；2013年，本压力。
年产50万吨以上的饲料企业或集团合计51家，饲料从下游养殖业的表现来看，2013年，我国猪、
产量合计占全国总产量的80%。随着市场竞争的加鸭、鸡、鱼等养殖品种价格均出现下滑，且多发突
剧，预计未来行业整合力度将进一步加大，具有规发性气象灾害，加之部分养殖品种疫病高发，养殖
模效应的企业竞争优势明显，整合后的行业利润率行业整体低迷。其中，受2013年初爆发的“H7N9
亦将有所提升。
流感”影响，禽类产品价格大幅下降，使得其毛利
此外，国家不断出台相关政策法规，促使行业持续下滑，禽类养殖处于低谷期；生猪方面，随着
集中度持续提升。随着农业部制定的一系列饲料法“健美猪”、“黄浦江死猪”等问题的爆发，生猪消
规条例相继出台，对规范饲料和饲料添加剂生产企费水平整体下滑，进而造成猪价自年初持续下跌，
业，提高相关行业准入门槛，提升产业集中度将起养殖行业性亏损时间接近半年；水产养殖受突发性
到积极作用。
气象灾害影响较大，当年对虾养殖病害全面爆发，
使对虾养殖行业整年处于亏损状态。中诚信证评仍
将持续关注突发性气象灾害及畜禽疫情对养殖业
及饲料加工业产生的影响。
总体来看，2013年我国饲料行业整体呈下滑态
表2：近年新颁布饲料行业主要法规条文汇总
|||
|-|-|
|名称|主要内容|
||将皮革蛋白粉、巧克力乳粉和饲料级混合油三种原料从动|
|《饲料原料目录〈征求意见稿〉》||
||物饲料目录中删除。|
|《新饲料和新饲料添加剂管理办法》||
||新法施行时间由2012年5月1日更改为同年7月1日，相|
|《饲料和饲料添加剂生产许可管理办法》|应旧法同时废止，进一步规范了饲料和饲料添加剂的使用|
|《饲料添加剂和添加剂预混合饲料产品批准文号管理办法》|方法。|
|《饲料生产企业许可条件》|两许可对各种饲料生产企业应具备的条件做出了明确规|
|《混合型饲料添加剂生产企业许可条件》|定，规定两则许可均于2012年12月1日起施行。|

数据来源：公开信息，中诚信证评整理
2012年2月28日，农业部公布《饲料原料目录 生产相对平衡，但水产配合饲料的季节性对设备的（征求意见稿）》。征求意见稿中加强对饲料原料的 实际可利用产能影响较大，正常状态下，行业理论质量监管，并将皮革蛋白粉、巧克力乳粉、饲料级 平均可利用产能为设计产能的40%-50%左右。公司混合油三种原料从动物饲料目录中删除。 综合产能利用率近年来一直维持在较高水平，但2012年5月2日，农业部颁布了《新饲料和新饲 2013年受恶劣天气及养殖疫病频发影响，公司当年料添加剂管理办法》、《饲料和饲料添加剂生产许可 产能利用率同比有所下滑，但其波动仍在合理范围管理办法》、《饲料添加剂和添加剂预混合饲料产品 内，2013年其饲料产品的产能利用率为45.94%，批准文号管理办法》三部法规，进一步规范了饲料 饲料产量为480.07万吨。
和饲料添加剂的使用方法。新条例的实施将对饲料 总体来看，产能的有效扩张一方面完善了公司添加剂企业和产业格局产生显著性影响，对配合饲 在全国市场的布局，另一方面也为公司的稳定持续料企业的技术体系和质量体系产生质的影响，或将 发展提供了支撑。定增在一定程度上缓解了加速扩导致中小饲料添加剂企业、配合饲料企业被迫退 张业务规模给公司带来的资本性支出压力，但同时出，从而加速行业整合，提升产业集中度。 我们也关注到业务规模的扩张将导致公司对运营2012年10月24日，农业部公布《饲料生产企业 资金的需求逐渐加大，这对公司整体管理能力及资许可条件》和《混合型饲料添加剂生产企业许可条 金调配和资本运营能力都提出了挑战。
件》，两许可对各种饲料生产企业应具备的条件做
公司饲料业务整体规模持续增长，其中水产出了明确规定，提高了饲料及饲料添加剂企业的门
饲料保持行业领先地位，畜禽饲料持续快速槛，两许可的颁布实施将进一步加快我国饲料企业
增长
整合及企业兼并重组的步伐。
2013年，公司饲料板块收入规模持续增长，全业务运营
年实现饲料销量479万吨，同比增长10%，产销比100%，共计获得销售收入 168.77亿元，同比增长公司持续完善产能布局，打开饲料业务增长
14.94%。其中水产饲料、畜禽饲料全面发展，且均新空间
处于行业前列。
公司自 2009年上市以来，饲料募投项目的投
水产饲料方面，2013年度国内养殖疾病严重，产带动公司饲料销量和收入高速增长，且其产业区
特别是华南地区全年对虾养殖发病率居高不下，加域布局不断完善。目前，公司在华南、华中、华东
之 4-7月气温偏低且持续降雨，当年华南地区水产片区已形成区域竞争优势，在西南、东北及东南亚
饲料销量出现首次下滑；然而华中及华东片区气候片区初步完成产业布局。公司预计未来仍将持续加
保持稳定且疫病较少，水产料整体保持稳定的增长大项目投资，计划每年新增产能150-200万吨，逐
态势，此外，随着海外市场的不断开拓，水产料面步完成全国饲料市场的基础布局。
临着良好的发展空间。
2013年，公司以非公开发行股票的方式募集资
畜禽饲料方面，公司 2013年市场推广模式基金约7.77亿元，资金将全部用于扩大配合料、预混
本成型，加之其猪饲料产品质量较好，市场基础稳料和微生态制剂的产能。其新增产能以水产配合饲
定，已逐步建立起猪饲料的品牌形象。当年度其猪料为主，地点集中在华中、华东和华南地区。其中
料销售在华南及华中片区保持高速增长，在华东片由于华中地区的水域面积与其工业饲料的普及率
区保持稳定增长，同时华北片区的开发也使得其销不匹配，因此未来其鱼料存在较大的消费空间。公
量高速增长。此外，公司禽料业务的拓展同样取得司的募投项目达产将有利于公司扩大在华中地区
突破，2013年度其禽料销售保持稳定的增长态势。
的市场份额，并提高公司整体产销量。截至 2013
总体来看，2013年受下游水产养殖业疾病高发
年底，公司饲料总产能已增至1045万吨。
的影响，公司水产饲料销量增速放缓，但整体销售
产能利用率方面，根据饲料生产的特性，畜禽
情况仍较稳定，继续保持行业领先地位；与此同时， 品升级，给养殖户提供整体的解决方案，保证养殖畜禽饲料近年来实现持续高增长。公司全面投资生 户的养殖收益。
产畜禽配合饲料、水产配合饲料、预混料等全系列 总体来看，公司持续加大研发经费的投入，使的饲料产品，产品线齐全，产品组合和区域布局特 公司在苗种、养殖模式、饲料添加剂技术、饲料原点使得公司的抗风险能力较强。 料替代、微生态制剂等方面都取得技术积累，部分技术已经有效转化为公司的生产力，并产生盈利，继续推进全流程服务体系，产业链经营能力
使公司产品市场竞争力得到提升。
增强，同时随着先进养殖模式及先进育种技
术的不断投入，水产苗种和微生态制剂产品
财务分析
发展前景较好
以下分析基于公司提供的经广东正中珠江会近年来，饲料行业与上下游行业的结合日益紧
计师事务所审计并出具标准无保留意见的2011年、密，且产品同质化严重，延伸产业链服务能力成为
2012年和2013年年报以及未经审计的2014年第一饲料企业提高盈利能力和抗风险能力的重要选择。
季度财务报表。
自 2006年起，公司战略定位转变为服务型企业。
资本结构
公司紧密围绕养殖户的各项核心需求，将微生态制
在业务规模扩张的拉动下，近年来公司资产规剂、种苗等延伸的业务作为种子业务，不断加强在
模持续增长，同时，随着公司资产债务结构的不断水产苗种、微生态调水产品方面的供应能力，逐步
建立起全流程服务体系。在构建及推进该体系的过
优化，公司 2013年资产负债水平有所下降。截至程中，公司不仅增强了其产业链经营能力，而且其
2013年12月31日，公司资产总额为73.92亿元，水产苗种和微生态制剂产品亦成为了新的业务增
负债总额为 33.09亿元，资产负债率和总资本化比长点。
率分别为44.76%和32.92%，分别较上年下降 5.742013年，受当年对虾养殖发病率较高影响，公
和6.53个百分点。截至2014年3月31日，公司资司微生态制剂和水产苗种产品的销售收入均有小
产总额为 78.52亿元，负债总额为 37.08亿元，资幅下滑，其中微生态制剂销售收入为1.36亿元，同
产负债率小幅上升至47.22%，总资本化比率则降至比下降3.69%；水产苗种销售收入2.00亿元，同比
27.89%。
从资产结构来看，近年来公司新投建项目增下滑17.36%，但未来随着养殖户数量和养殖水面的
多，购买土地使用权、投资建厂、增加机械设备等扩大，加之公司先进养殖模式的推广和先进育种技
支出的增加导致其资产中非流动性资产占比较高，术的不断投入，其微生态制剂及水产种苗的业务仍
具有良好的发展前景。
2012年和2013年分别为48.51%和48.19%。但值得注意的是，公司流动资产中存货水平也随其业务规持续加大研发投入，部分技术已转化为生产
模扩大而逐年增加，同时，2013年末存货中79.35%力，公司的产品仍具有较强的市场竞争力
为变现能力较强的原材料，系公司为防范原料价格公司具有较强的技术研发实力，2013年其研发
大幅波动购置。总体来看，公司的资产质量较好。
投入规模持续扩大，当年共投入1.79亿元，同比增
长34.22%，研发投入金额达到当期利润总额的
42.23%；公司研发团队已经扩充到968人；公司研
发资金主要投入在水产苗种培育、水产养殖模式应
用开发、饲料配置技术应用开发、饲料添加剂的应
用以及微生态制剂的应用开发方面。公司通过对饲
料技术、养殖技术及微生态技术作足够的技术研
究，为养殖户提供更先进的养殖方案、不断进行产
图3：2011~2014.Q1公司资本结构分析 剂产品逐渐被养殖户认可和接受，当年其销售收入规模保持稳定，2013年为 1.36亿元；农产品销售业务全年实现销售收入 2.00亿元。2014年第一季度，公司业务规模持续稳定增长，当季实现营业收入30.40亿元，同比增长8.50%。
表4：2012~2013年公司主营业务分产品销售收入情况单位：亿元、%
||||||
|-|-|-|-|-|
||2012||2013||
||收入|毛利率|收入|毛利率|
|饲料销售|146.83|8.62|168.77|8.02|
|饲料机械|0.13|42.66|0.66|29.69|
|微生态制剂销售|1.41|49.59|1.36|45.39|
|原料贸易|3.37|3.19|6.18|2.00|
|农产品销售|2.42|33.84|2.00|27.24|
|合计|154.17|9.30|178.97|8.39|

末，公司长、短期债务分别为7.91亿元和12.13亿 资料来源：公司年报，中诚信证评整理
毛利率方面，由于 2013年国内经济市场持续元，长短期债务比（短期债务/长期债务）为1.53，
低迷，同时，天气、疫病等因素集中暴发，养殖业公司仍存在一定的短期偿债压力。
盈利较差，养殖积极性下降，各种养殖产品存栏大表3：2012~2013年饲料行业主要上市公司资产负债情况
幅减少，使得饲料等产品的毛利率有所下降，公司
||||||
|-|-|-|-|-|
||2012||2013||
|上市公司|||||
||总资产|资产负|总资产|资产负|
|简称|||||
||（亿元）|债率|（亿元）|债率|
|新 希 望|246.99|41.34%|295.35|43.23%|
|大 北 农|57.08|24.97%|82.06|35.51%|
|海大集团|61.39|50.50%|73.92|44.76%|
|正邦科技|44.67|69.61%|59.84|74.98%|
|通威股份|45.41|67.14%|53.36|57.10%|
|天康生物|25.27|50.99%|28.76|40.18%|
|唐 人 神|23.81|30.94%|26.74|33.84%|
|天邦股份|11.68|55.74%|17.15|67.29%|
|金 新 农|9.59|14.41%|10.10|18.71%|
|正虹科技|9.12|49.65%|7.29|39.42%|

数据来源：中诚信资讯，中诚信证评整理
总体来看，目前公司的资本结构比较稳健，资 数据来源：公司年报，中诚信证评整
期间费用方面，随着公司产销规模的增长、销产负债率处于行业内中等水平。预计随着公司持续
售服务要求的提升及公司对研发费用投入的持续扩建产能及业务规模的扩张，未来其资金压力将进
增加，公司的销售费用和管理费用均有所上升。且一步加大，公司的资产负债率、总资本化比率或将
2013年公司财务费用较上年大幅增加，主要由于当持续上升。
年银行借款金额较往年增加，导致利息费用有所增盈利能力
长。总体来看，公司期间费用的增长与收入规模增
饲料的生产销售是公司的主导业务，近年来饲 长较为匹配，2013年三费收入占比为6.71%，较
料销售收入规模快速提升，2013年公司实现饲料销
2012年有所上升，公司期间费用控制能力尚可。
售收入 168.77亿元，同比增长14.94%，微生态制 2014年第一季度，受季节性影响，公司三费收入占
比增至8.01%。 2013年,，随着公司盈利水平的下降，其息税表5：2011~2014.Q1公司期间费用分析 摊销前利润随之减少，从而使得其偿债指标有所弱单位：亿元 化，2013年末总债务/EBITDA和 EBITDA利息倍
||||||
|-|-|-|-|-|
||2011|2012|2013|2014.Q1|
|销售费用|2.89|3.72|4.86|0.86|
|管理费用|3.76|4.76|5.87|1.30|
|财务费用|0.22|0.78|1.29|0.27|
|三费合计|6.86|9.26|12.03|2.44|
|营业总收入|119.76|154.51|179.30|30.40|
|三费收入占比|5.73%|5.99%|6.71%|8.01%|

数据来源：公司年报，中诚信证评整理 银企关系。截至 2014年 3月末，公司银行授信总公司利润总额主要由经营性业务利润构成，
额度为 75.48亿元，未使用银行授信额度为 61.99 2013年实现利润总额 4.23亿元，较 2012年下滑
亿元，备用流动性充足。
23.84%；其中经营性业务利润为3.13亿元，同比减
或有负债方面，截至 2013年末，公司对子公少40.25%；当期净利润为 3.38亿元，同比下降
司担保余额约1.22亿元，占公司净资产的2.99%，25.64%。
不存在对外担保及重大诉讼事项。
综上所述，公司通过不断完善产能布局来实现
总体来看，随着公司业务规模的扩张，其自有规模扩张，收入水平持续增长；但受 2013年国内
资本实力不断增强，财务杠杆处在合理水平，经营消费不景气、原材料价格大幅波动等因素影响，公
性现金流表现较好，对长短期债务形成有效保障，司当年盈利水平有所下滑。但预计未来随着公司产
公司的整体偿债能力很强。
业链不断向下延伸，产业结构的不断调整，公司在
实现业务规模扩张的同时，盈利能力有望得到提
结论
升。 综上，中诚信证评维持本次公司债券债项级别AA，维持主体级别AA，中诚信证评认为海大集团偿债能力
在未来一定时期内的信用水平将保持稳定。
随着投资规模的增长，公司的债务规模有所增
长。2013年12月31日其总债务为20.04亿元，其
中长期债务7.91亿元，短期债务12.13亿元。总体
来看，公司存在一定的短期偿债压力。
表6：2011~2014.Q1公司主要偿债能力指标
||||||
|-|-|-|-|-|
||2011|2012|2013|2014.Q1|
|短期债务（亿元）|0.83|11.91|12.13|8.11|
|长期债务（亿元）|7.86|7.89|7.91|7.92|
|总债务（亿元）|8.69|19.80|20.04|16.03|
|EBITDA（亿元）|6.23|8.51|8.44|1.18|
|总债务/ EBITDA（X）|1.39|2.33|2.38|3.41|
|EBITDA利息倍数（X）|19.86|10.38|6.31|4.38|
|经营活动净现金流|||||
||5.43|0.63|6.98|9.92|
|（亿元）|||||
|经营活动净现金流/|||||
||0.62|0.03|0.35|2.48|
|总债务（X）|||||
|经营活动净现金流/|||||
||17.29|0.77|5.22|37.00|
|利息支出（X）|||||

数据来源：公司年报，中诚信证评整理
附一：广东海大集团股份有限公司股权结构图（截至2013年12月31日）
薛华
39.75%
广东市海灏投资有限公司
61.15%
广东海大集团股份有限公司
附二：广东海大集团股份有限公司主要财务数据及指标
||||||
|-|-|-|-|-|
|财务数据(单位：万元)|2011|2012|2013|2014.Q1|
|货币资金|106,330.46|87,855.19|133,809.31|111,880.19|
|应收账款净额|17,556.40|36,126.53|46,974.10|41,395.63|
|存货净额|78,715.06|129,081.98|141,876.67|159,757.31|
|流动资产|249,890.80|316,104.29|382,972.51|425,848.05|
|长期投资|581.68|392.88|4,637.98|4,578.93|
|固定资产合计|135,439.93|231,936.88|271,949.42|270,425.18|
|总资产|422,519.12|613,923.82|739,156.47|785,225.06|
|短期债务|8,285.45|119,128.27|121,250.29|81,107.23|
|长期债务|78,631.63|78,874.20|79,134.79|79,204.78|
|总债务（短期债务+长期债务）|86,917.08|198,002.47|200,385.08|160,312.01|
|总负债|164,035.35|310,030.70|330,858.78|370,795.86|
|所有者权益（含少数股东权益）|258,483.77|303,893.13|408,297.70|414,429.20|
|营业总收入|1,197,572.19|1,545,145.39|1,793,041.25|303,988.28|
|三费前利润|110,573.66|144,938.48|151,566.67|25,319.34|
|投资收益|5,126.15|1,224.02|9,273.46|-38.22|
|净利润|36,697.45|45,458.49|33,801.50|1,053.96|
|息税折旧摊销前盈余EBITDA|62,347.43|85,057.05|84,361.94|11,755.70|
|经营活动产生现金净流量|54,272.51|6,312.63|69,793.89|99,237.11|
|投资活动产生现金净流量|-81,868.41|-121,251.09|-75,698.41|-51,442.01|
|筹资活动产生现金净流量|21,090.70|97,587.13|47,772.23|-60,809.59|
|现金及现金等价物净增加额|-6,530.71|-17,388.83|41,524.82|-12,856.16|
|财务指标|2011|2012|2013|2014.Q1|
|营业毛利率（%）|9.26|9.40|8.47|8.35|
|所有者权益收益率（%）|14.20|14.96|8.28|1.02|
|EBITDA/营业总收入（%）|5.21|5.50|4.70|3.87|
|速动比率（X）|2.04|0.82|0.98|0.93|
|经营活动净现金/总债务（X）|0.62|0.03|0.35|2.48|
|经营活动净现金/短期债务（X）|6.55|0.05|0.58|4.89|
|经营活动净现金/利息支出（X）|17.29|0.77|5.22|37.00|
|EBITDA利息倍数（X）|19.86|10.38|6.31|4.38|
|总债务/ EBITDA（X）|1.39|2.33|2.38|3.41|
|资产负债率（%）|38.82|50.50|44.76|47.22|
|总债务/总资本（%）|25.16|39.45|32.92|27.89|
|长期资本化比率（%）|23.32|20.61|16.24|16.05|

附三：基本财务指标的计算公式
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|-|
|营业毛利率 ＝（营业收入－营业成本）/ 营业收入|
|EBIT（息税前盈余）＝ 利润总额+计入财务费用的利息支出|
|EBITDA（息税折旧摊销前盈余）＝ EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销|
|成本费用率 ＝（营业成本＋管理费用+财务费用+营业费用）/ 营业收入|
|所有者权益收益率 ＝净利润 / 期末所有者权益|
|总资本回报率 ＝ EBIT / (总债务+所有者权益合计)|
|收现比 ＝ 销售商品、提供劳务收到的现金 / 营业收入|
|盈利现金比率 ＝ 经营活动净现金流/净利润|
|应收账款周转率 ＝ 营业收入 / 应收账款平均余额|
|存货周转率 ＝ 营业成本 / 存货平均余额|
|流动资产周转率 ＝ 营业收入 / 流动资产平均余额|
|流动比率 ＝ 流动资产 / 流动负债|
|速动比率 ＝（流动资产－存货）/ 流动负债|
|保守速动比率 ＝（货币资金+应收票据+交易性金融资产）/ 流动负债|
|短期债务 ＝ 短期借款+应付票据+交易性金融负债+一年内到期的非流动负债|
|长期债务 ＝ 长期借款+应付债券|
|总债务 ＝ 长期债务+短期债务|
|总资本 ＝ 总债务+所有者权益合计|
|总资本化比率 ＝ 总债务 /（总债务+所有者权益合计）|
|长期资本化比率 ＝ 长期债务 /（长期债务+所有者权益合计）|
|货币资金等价物 ＝ 货币资金+交易性金融资产+应收票据|
|净债务 ＝ 总债务－货币资金等价物|
|资产负债率 ＝ 负债合计 / 资产合计|
|经营活动净现金 / 利息支出 ＝ 经营活动净现金流 /（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）|
|EBITDA利息倍数 ＝ EBITDA /（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）|
|经营性业务利润 ＝ 营业收入－营业成本－营业税金及附加－销售费用－管理费用－财务费用|

附四：信用等级的符号及定义
债券信用评级等级符号及定义
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|-|-|
|等级符号|含义|
|AAA|债券信用质量极高，信用风险极低|
|AA|债券信用质量很高，信用风险很低|
|A|债券信用质量较高，信用风险较低|
|BBB|债券具有中等信用质量，信用风险一般|
|BB|债券信用质量较低，投机成分较大，信用风险较高|
|B|债券信用质量低，为投机性债务，信用风险高|
|CCC|债券信用质量很低，投机性很强，信用风险很高|
|CC|债券信用质量极低，投机性极强，信用风险极高|
|C|债券信用质量最低，通常会发生违约，基本不能收回本金及利息|

注：除AAA级和CCC级以下（不含CCC级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或略低于本等级。
主体信用评级等级符号及定义
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|-|-|
|等级符号|含义|
|AAA|受评主体偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低|
|AA|受评主体偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低|
|A|受评主体偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低|
|BBB|受评主体偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般|
|BB|受评主体偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险|
|B|受评主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高|
|CCC|受评主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高|
|CC|受评主体在破产或重组时可获得的保护较小，基本不能保证偿还债务|
|C|受评主体不能偿还债务|

注：除AAA级和CCC级以下（不含CCC级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或略低于本等级。
评级展望的含义
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|-|-|
|正面|表示评级有上升趋势|
|负面|表示评级有下降趋势|
|稳定|表示评级大致不会改变|
|待决|表示评级的上升或下调仍有待决定|

评级展望是评估发债人的主体信用评级在中至长期的评级趋向。给予评级展望时，中诚信证评会考虑
中至长期内可能发生的经济或商业基本因素的变动。