(cid:2700)(cid:3593)(cid:1977)(cid:5299)(cid:3159)(cid:4883)(cid:2553)(cid:2385)(cid:5004)(cid:4642)(cid:2523)(cid:4234)(cid:33)
2012年 5亿元公司债券
正面：
(cid:190)跟踪期内，公司黄金、锑品和钨品销售及市场占有率未发生明显变化，仍然是全国主要黄金生产企业和全球第二大锑品生产企业；
(cid:190)跟踪期内，公司各类矿产资源储备进一步提升，为公司进一步发展提供了基础条件；
(cid:190)跟踪期内，公司经营活动现金流表现较好，整体负债水平较低，债务偿付压力不大。
关注：
(cid:190)近期黄金、锑、钨产品价格仍在持续下降，公司经营业绩持续下降趋势短期内难以改善；
(cid:190)受国家出口配额、限采、行业整合等政策影响，公司钨产品、锑产品的产销量受到一定的限制；
(cid:190)公司小型矿山和新开发矿山较多，具有一定的经营风险；
(cid:190)公司生产存在一定的污染，面临一定的环保风险；
(cid:190)受主要原材料价格的波动和环保投入增加影响，公司面临一定的生产成本控制压力；
(cid:190)公司关联交易规模较大，存在一定的关联交易风险；
(cid:190)公司资本支出规模较大，面临一定的资金压力；
(cid:190)矿山投资周期长，资源储量不确定性大，公司的投资能否获得预期收益存在一定不确定性。
分析师
姓名：周友华陈远新
电话：0755-82872240
邮箱：zhouyh@pyrating.cn
一、本期债券本息兑付及募集资金使用情况
2012年10月8日，公司收到中国证券监督管理委员会《关于核准湖南辰州矿业股份有限公司公开发行公司债券的批复》（证监许可〔2012〕1278号），核准公司向社会公开发行面值不超过9亿元的公司债券，本期债券发行规模为5亿元。2012年11月9日，公司债券发行结束，发行总额为人民币5亿元，募集资金净额为49,680万元。
本期债券期限7年，票面利率为5.70%。本期债券起息日为2012年11月7日，采取单利按年计息，不计复利，附公司第5年末上调票面利率选择权和投资者回售选择权。
本期债券募集资金2.4亿元用于偿还公司债务，剩余资金全部用于补充流动资金，募集资金已于2012年度使用完毕。
跟踪期内，公司于2013年11月7日偿付了本期债券利息2,850万元。
二、发行主体概况
跟踪期内，公司股份总数未发生变动，实际控制人未发生变更。
跟踪期内，公司重大事项如下：
（1）公司认为隆化县鑫峰矿业有限公司（以下简称“鑫峰矿业”）资源前景不明朗，不适合公司进行大规模开采，为控制投资风险和减少经营压力，决定将所持鑫峰矿业100%股权予以转让，2013年 10月 19日，公司第三届董事会第十五次会议审议通过了《关于转让隆化县鑫峰矿业有限公司100%股权的议案》，由于公司对鑫峰矿业全额计提了长期股权投资减值，部分计提了应收款项坏账准备，鑫峰矿业股权转让预计投资收益约1,300万元。目前，鑫峰矿业转让工作尚在进行中。
（2）2014年6月6日，公司第三届董事会第十九次会议审议通过了《关于公司发行股份及支付现金购买资产方案的议案》等与本次重大资产重组相关的议案，公司拟向控股股东湖南黄金集团有限责任公司（以下简称“黄金集团”）发行股份及支付现金购买其持有的黄金洞矿业有限责任公司（以下简称“黄金洞矿业”）100%股权，其中支付现金的比例不超过黄金洞矿业100%股权评估价值的15%。根据沃克森（北京）国际资产评估有限公司出具的沃克森评报字[2014]第0129号《资产评估报告》，截至评估基准日2013年9月30日，标的资产的评估值为149,474.69万元（最终评估结果还需湖南省国资委核准）。本次交易中，公司向黄金集团购买资产发行股份的价格为定价基准日前二十个交易日公司股票交易均价，即
9.42元/股。本次交易公司将向黄金集团支付现金 22,421.20万元，发行股份 13,487.63万股以支付对价127,053.49万元。如本次交易完成，公司实际控制人不会发生变更，公司矿产资源储备将进一步提升。目前，上述资产重组尚在进行中。自评估基准日至标的资产交割日期间，交易标的产生的盈利归公司所有，亏损则由黄金集团承担。黄金集团承诺黄金洞矿业重组完成后三年内实现的扣除非经常性损益后的净利润之和为19,300万元，如业绩未达要求，则重组三年后黄金集团将以股份和现金相结合的方式足额补偿差额。
截至2014年3月31日，公司资产总额为443,397.67万元，归属于母公司所有者权益为 308,195.82万元，资产负债率为29.28%。2014年 1-3月，公司实现营业收入 118,038.19万元，实现利润总额 1,089.09万元，经营活动现金流净额为 5,142.06万元；2013年度公司实现营业收入512,061.90万元，实现利润总额23,248.84万元，经营活动现金流净额为63,221.90万元。
三、运营环境
跟踪期内，黄金、锑品、钨品市场景气度不佳，黄金、锑品价格持续下滑，钨品销量下降
2013年，根据中国黄金协会统计数据，我国黄金消费量同比增长41.36%。2013年，国际金价在连续 12年上涨后出现下跌，以 1,646.49美元/盎司开盘，全年最高 1,697.28美元/盎司，最低 1,180.30美元/盎司，收盘价格为 1,205.57美元/盎司，全年均价 1,411.23美元/盎司，同比下跌15.44%；国内上海黄金交易所现货金Au9999年初以334.99元/克开盘，全年最高340.80元/克，收盘价格为236.46元/克，全年均价278.60元/克，同比下跌17.76%。
2014年，面对美国逐步退出 QE以及国际经济形势的回暖，黄金的避险功能正在逐渐弱化，2014年一季度，黄金价格仍然处于较低水平，在240元/克-269元/克区间振荡。
图12012年至2014年5月上海金交所黄金（Au9999）收盘价（单位：元/克）
资料来源：wind资讯
根据中国海关统计数据，2013年，我国锑品出口量同比下降31.93%。受近几年锑价上涨的影响，锑行业产能相对过剩，行业竞争日趋激烈，由于市场需求下降，锑品价格继续下降。2013年，国内2#锑锭全年均价64,065元/吨（含税），同比下跌12.4%。《MB》MMAT标准II级锑锭全年均价10,328美元/吨，同比下跌19%。
图22012年至2014年3月MMTA 图32012年至2014年5月长江有色市场级标准Ⅱ级锑价（单位：元/吨） 2#锑平均价（单位：元/吨）
资料来源：wind资讯 资料来源：wind资讯
钨品由于需求下降，销量有所下降。根据中国海关统计数据，2013年，我国钨品出口量下降24.3%。
四、经营与竞争
2013年，公司主营业务收入同比增长8.14%，主营业务毛利率下降 9.18个百分点，主营业务毛利润同比下降28.32%。与 2012年相比，2013年的主营业务收入及主营业务毛利润结构未发生重大变化。相比于2012年，2013年公司产品黄金、锑品和钨品销售及市场占有率未发生明显变化，公司是全国主要黄金生产企业和全球第二大锑品生产企业。
表12012-2013年公司主营业务收入和毛利情况（单位：万元）
|||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|
|项目||2013年|||2012年|||
||||收入|毛利率||收入|毛利率|
||黄金||325,302.39|10.06%||269,170.70|19.11%|
||精锑||60,178.66|37.36%||70,935.11|40.61%|
||三氧化二锑||77,500.52|27.82%||87,460.87|33.93%|
||钨产品||31,247.32|45.56%||35,218.37|47.59%|
||其他||11,980.89|3.22%||5,332.02|15.76%|
||合计||506,209.78|18.06%||468,117.06|27.24%|

资料来源：公司2012-2013年审计报告
2013年由于公司主要产品黄金、锑品价格持续下滑，公司主营业务毛利率下降明显；
且短期内黄金、锑品和钨品价格仍将持续低迷，公司盈利能力持续下降
2013年公司主要产品黄金、锑品和钨品的产能未发生变化。公司所产黄金全部通过交易所网上交易平台进行，以交易所当天所报市价进行销售，公司销售部门通过行情分析和价格预判来确定销售时间。2013年公司黄金销售收入同比提高20.85%，主要是因为黄金销量同比增长44.19%；因为黄金销售价格同比下降16.21%，同时公司外购非标金占比从 2012年的70.60%提高至2013年的79.47%导致生产成本进一步提高，黄金毛利率下降9.04个百分点。2013年公司精锑销量同比下降0.45%，销售价格同比下降14.71%，因而精锑的销售收入同比下降15.16%，毛利率下降3.25个百分点。2013年公司氧化锑销量同比增加2.81%，但销售价格同比下降13.82%，因而氧化锑销售收入同比下降11.39%，毛利率下降6.10个百分点。2013年公司钨产品收入同比下降11.28%，主要是因为仲钨酸铵销量同比下降12.22%；
仲钨酸铵销售价格 2013年同比上升1.08%，但是自产产品出矿品位下降，单位成本上升而导致钨产品毛利率下降2.03个百分点。
表22012-2013年及2014年1-3月公司主要产品产销情况
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
||产品|指标|2014年1-3月|2013 年|2012年|
|黄金||产能（千克/年）|30,000.00|30,000.00|30,000.00|
|||产量（千克）|2,939.74|11,569.14|7,836.08|
|||其中：自产（千克）|263.86|2,375.58|2,304.16|
|||销量（千克）|3,056.88|11,525.64|7,993.14|
|||销售均价（元/克）|250.30|282.20|336.80|
|氧化锑||产能（吨/年）|37,000.00|37,000.00|37,000.00|
|||产量（吨）|3,623.10|14,401.20|14,393.48|
|||销量（吨）|4,000.04|16,346.97|15,899.84|
|||销售均价（元/吨）|44,100.00|47,400.00|55,000.00|
|精锑||产能（吨/年）|20,000.00|20,000.00|20,000.00|
|||产量（吨）|326.71|8,539.72|6,279.70|
|||销量（吨）|2,957.64|11,865.17|11,918.36|
|||销售均价（元/吨）|47,763.00|50,746.00|59,500.00|
|仲钨酸铵||产能（吨/年）|3,000.00|3,000.00|3,000.00|
|||产量（吨）|415.66|1,859.55|1,846.59|
|||销量（吨）|409.00|2,080.50|2,370.22|
|||销售均价（元/吨）|147,500.00|150,200.00|148,600.00|

资料来源：公司提供
2014年一季度，黄金价格仍然处于较低水平，在240元/克-269元/克区间振荡，锑品及
钨产品也继续保持在低位水平，公司盈利能力进一步下降，2014年 1-3月，公司净利润同比下降48.50%，根据公司发布的业绩预告，2014年1-6月归属于上市公司股东的净利润变动幅度为下降40-90%。未来金锑钨价格的波动对公司的盈利能力将产生重大影响，公司生产经营所需主要原材料包括烟煤、焦煤、电、钢材、纯碱等价格也有所波动，此外国家对环保要求不断提高，有关环保的法律法规将趋于更加严格，公司环保治理成本和投入不断增加，公司存在一定的生产成本控制压力；外购非标金的规模逐步加大将进一步降低公司的毛利率。
跟踪期内，虽然受产品价格持续下滑影响，公司业绩下降明显，但公司积极扩充矿产资源储备，保持公司核心竞争力
2013年，公司探获新增资源储量矿石量682万吨，金属量金10,720千克，锑39,317吨，钨10,734吨，铜228吨。2013年底，公司拥有和控制矿业权43个，其中：探矿权29个，面积 479.67平方公里；采矿权 14个，面积 31.1839平方公里；保有资源储量矿石量 3,524万吨，同比增长16.88%；保有资源储量金属量：金55,804千克，同比增长15.08%；锑247,448吨，同比增长9.80%；钨76,004吨，同比增长10.37%。公司各类矿产资源储备进一步提升，为公司的发展提供了良好的基础条件。目前公司正在进行资产重组，拟注入的黄金洞矿业目前拥有的各矿权内保有的金金属资源储量约 70吨，2012年和 2013年，黄金洞矿业含量金产量分别为1,562千克和1,700千克，如重组完成，公司黄金资源储量和产量将大幅提升，但该重组能否完成尚存在一定的不确定性。公司的核心竞争力为：拥有集矿山开采、冶炼、加工及销售于一体的完整产业链，拥有国际领先的金锑选冶精细分离技术，独特的金锑钨产品组合，增强了公司抵御单一产品价格波动风险的能力；公司是上海黄金交易所综合类会员，黄金产品直接通过上海黄金交易所进行销售；公司控股的湖南省中南锑钨工业贸易有限公司是长期从事锑和钨进出口的外贸企业，拥有商务部颁发的锑品和钨品出口资质和配额；公司拥有的“辰州CHENZHOU”商标被国家工商行政管理总局商标局认定为中国驰名商标，是国内唯一一家同时拥有锑及锑制品和钨制品出口供货资格的企业。在跟踪期内，公司上述核心竞争力未发生重大变化。
值得注意的是，与紫金矿业、中金黄金、山东黄金、招金矿业等国内主要的黄金生产企业相比，公司在黄金储量上相对偏低；锑矿资源与全球最大锑矿开发企业闪星锑业相比也存在一定差距。公司小型矿山和新开发矿山较多，探矿增储压力大，具有一定的经营风险。为了合理保护钨资源，近几年，国家推出了包括控制锑钨矿开采总量、限制锑钨出口配额等相关政策，公司钨产品、锑产品的产销量受到一定的限制，公司面临一定的政策风险。此外，
公司生产存在一定的污染，随着国家对环保要求不断提高，有关环保的法律法规将更趋严格，公司面临一定的环保风险。
公司关联交易规模较大，存在一定的关联交易风险
湖南中南黄金冶炼有限公司主要从事高砷金精矿和复杂金的冶炼加工，黄金洞矿业主要从事金矿采选，由于目前这两家公司均未取得上海黄金交易所的标准黄金产品交割资质，因而公司收购其生产的非标准金通过公司的精炼加工提纯后，生产出可以在上海黄金交易所交割的标准金锭，可以提高公司的黄金销售规模和影响力。2013年公司主要关联交易金额占同类交易金额的比例较2012年有所下降，但仍然处于较高水平，公司存在一定的关联交易风险。
表32012-2013年公司主要关联交易（单位：万元）
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|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|关联方||关联交易内容||2013年||||2012年||||
|||||金额|||占同类交易|金额|||占同类交易|
||||||||金额的比例||||金额的比例|
||湖南中南黄金冶炼有限公司||采购原料||72,358.88||34.35%||80,818.50||42.34%|
|黄金洞矿业||采购原料||501.20||0.24%||1,094.40||0.57%||
||湖南时代矿山机械制造有限|采购原料||113.73||0.05%||236.74||0.12%||
||责任公司|||||||||||
||合计||||72,973.81||34.64%||82,149.64||43.03%|

表42014年公司资本支出计划项目
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|-|-|-|-|-|-|
|项目名称|||项目|对公司经营的影响||
||||类别|||
||安化渣滓溪5000吨/年精锑扩建工程||扩产||提升精锑5,000吨/年产量|
||湘安钨业选厂扩建工程||扩产||选厂处理量达2,000吨/天|
||甘肃辰州选厂扩建工程||扩产||选厂处理量达400吨/天|
||新龙矿业本部羊皮河尾矿库工程及吴坑里尾矿库加高|扩产||满足选厂尾砂的排放||
||扩容工程|||||
||沃溪坑口技术改造工程：两条竖井及井下联络道||技改||改善深部通风及深部采矿|
||冶炼厂1#鼓风炉改造工程及2#鼓风炉脉冲布袋室改造|技改||改善作业环境及提高自动控制水平||
||工程|||||
|清源环保砷碱渣处理技术改造工程||技改|||处理冶炼厂纯炉的砷碱渣，回收锑资|
||||||源|
||公司本部重金属废水治理二期工程||技改||治理废水，达标排放|
||新邵辰州搬迁工程||技改||新邵辰州整体搬迁|
||甘肃加鑫探矿工程及四个勘查项目||探矿||获取更多的资源储量|
||公司本部及矿山类子公司2014年重点开拓与探矿工程||技改||新增资源，确保三级矿量平衡|

资料来源：公司提供
上述项目的实施有利于提升公司的生产能力，但是考虑到目前黄金、锑品价格较低，公司经营活动现金流预计将会下降，难以满足公司的资本支出需求，此外公司正在进行的资产重组如果完成，公司将向黄金集团支付现金22,421.20万元，公司面临一定的资金压力。同时我们关注到公司投资规模较大，矿山投资周期长，资源储量不确定性大，风险较高，公司投资能否实现预期收益存在一定的不确定性，从而影响公司的盈利能力。
五、财务分析
财务分析基础说明
以下的分析基于公司提供的经天职国际会计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留意见的2012-2013年度审计报告以及未经审计的2014年第1季度财务报告，公司的财务报告按照新会计准则编制。
财务分析
资产结构与质量
跟踪期内，公司资产规模基本保持稳定，但资产以非流动资产为主，流动性不强
2012年底至2014年3月底，公司资产规模基本保持稳定。在资产结构方面，由于多个探矿、采矿、工程改造项目的投入，非流动资产占比有所提高。
2012年底至2014年3月底，公司流动资产规模持续下降，主要缘于公司存货规模下降，因公司各类产品价格下降，为控制风险，公司加快出货速度，控制原材料及在产品规模，因而存货持续下降。公司存货主要为金、锑、钨等产品和相关原料，而上述产品的市场价格存在一定的波动，存货存在一定的减值风险；2013年底，其他流动资产增长主要缘于公司将原先纳入应缴税款中核算的预缴税款调整至该科目核算所致，公司预缴税款规模较大，这在一定程度上占用公司的资金。
2012年底至2014年3月底，随着辰州矿业环境治理工程、安化渣滓溪工程等多个探矿、采矿、工程改造项目的投入，固定资产和在建工程持续增长；无形资产下降主要缘于摊销所致；长期待摊费用增长主要缘于地质勘探支出和资源补偿费增长。
总体而言，公司资产规模保持稳定，但资产以非流动资产为主，流动性不强。
表5 公司资产主要构成项目（单位：万元）
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|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|项目||2014年3月31日||2013年12月31日||2012年12月31日|||
|||金额|占比|金额|占比||金额|占比|
||流动资产|165,601.86|37.35%|172,521.32|38.75%||199,178.93|45.61%|
||存货|40,309.43|9.09%|56,967.81|12.80%||85,902.97|19.67%|
||其他流动资产|38,087.65|8.59%|38,329.46|8.61%||13,616.12|3.12%|
||非流动资产|277,795.81|62.65%|272,663.89|61.25%||237,554.97|54.39%|
||固定资产|137,803.19|31.08%|137,593.96|30.91%||125,123.64|28.65%|
||在建工程|48,896.16|11.03%|43,440.44|9.76%||36,014.85|8.25%|
||无形资产|37,381.69|8.43%|37,538.60|8.43%||38,874.05|8.90%|
||长期待摊费用|39,565.30|8.92%|39,321.05|8.83%||26,315.90|6.03%|
||资产总计|443,397.67|100.00%|445,185.22|100.00%||436,733.90|100.00%|

资料来源：公司2012-2013年审计报告及未经审计的2014年1季报
资产运营效率
跟踪期内，公司净营业周期天数减少，营运效率提升明显
由于跟踪期内，公司产品处于持续下滑状态，为减少因价格下降而造成的损失，公司加快产品加工速度和出货速度，当年的存货周转天数较 2012年减少 13.06天，这使得公司的
净营业周期天数减少，营运效率提升明显。但我们也注意到，跟踪期内由于产品价格下降，
营业收入增幅不高，公司总资产运营效率有所下降。
表6公司主要资产运营效率指标（单位：天）
||||
|-|-|-|
|项目|2013年|2012年|
|应收账款周转天数|26.11|29.84|
|存货周转天数|61.59|74.65|
|应付账款周转天数|9.13|9.73|
|净营业周期|78.58|94.76|
|流动资产周转天数|130.66|138.56|
|固定资产周转天数|92.35|92.33|
|总资产周转天数|310.01|306.07|

资料来源：公司2012-2013年审计报告
盈利能力
跟踪期内，由于黄金销量提高，公司收入规模保持增长，但由于黄金、锑价格下降，公司净利润下降幅度较大
2013年，因黄金销量增加，公司营业收入同比增长8.28%；公司压缩费用开支、控制成本，在公司营业收入提高的情况下，期间费用略有下降。但由于黄金、锑产品价格大幅下滑，并且黄金自产比例下降，2013年公司综合毛利率较 2012年下降 9.06个百分点，使得2013年公司净利润同比下降64.59%，下降幅度较大。2014年1-3月，由于黄金、锑、钨价格持续下降，公司净利润同比下降48.50%，根据公司发布业绩预告，2014年1-6月归属于上市公司股东的净利润变动幅度为下降40-90%。
表7公司主要盈利能力指标（单位：万元）
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|-|-|-|-|
|项目|2014年1-3月|2013年|2012年|
|营业收入|118,038.19|512,061.90|472,909.34|
|营业利润|1,062.69|22,811.85|63,688.54|
|利润总额|1,089.09|23,248.84|62,944.59|
|净利润|775.66|18,957.56|53,543.53|
|综合毛利率|11.43%|18.46%|27.52%|
|期间费用率|10.04%|13.09%|14.38%|
|总资产回报率|-|6.31%|16.82%|

资料来源：公司2012-2013年审计报告及未经审计的2014年1季报
现金流
公司加快存货处理，经营活动现金流表现较好，但公司未来资本支出规模较大，对筹
资活动存在一定的依赖性
相比2012年，公司2013年FFO下降幅度较大，主要缘于净利润下降所致。由于公司
加快出货速度，存货大幅下降，2013年的营运资本为净流入，因而公司的经营活动现金流净额大幅增加。
随着辰州矿业环境治理工程、安化渣滓溪工程等多个探矿、采矿、工程改造项目的投入，2013年投资活动现金流净支出规模仍然保持在较高水平。
在筹资活动方面，公司由于偿还了部分银行借款，因而表现为净流出。
未来公司仍将持续对探矿、采矿、工程改造项目进行投入，投资活动现金流仍将保持较大规模支出，随着黄金价格的下降，公司业绩将会下滑，从而降低经营活动现金流生成能力，公司对筹资活动存在一定的依赖。
表8公司现金流量情况（单位：万元）
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|-|-|-|
|项目|2013年|2012年|
|净利润|18,957.56|53,543.53|
|加：非付现费用|19,479.27|14,298.03|
|非经营损益|3,440.45|2,605.89|
|FFO|41,877.28|70,447.45|
|营运资本变化|21,344.62|-39,505.62|
|其中：存货减少（减：增加）|27,444.55|-29,807.40|
|经营性应收项目的减少（减：增加）|-457.45|-8,432.21|
|经营性应付项目增加（减：减少）|-5,642.49|-1,266.02|
|经营活动产生现金流量净额|63,221.90|30,941.83|
|投资活动产生的现金流量净额|-49,409.60|-54,160.37|
|筹资活动产生的现金流量净额|-35,413.84|23,623.61|
|现金及现金等价物净增加额|-21,622.52|403.51|

资料来源：公司2012-2013年审计报告
资本结构与财务安全性
公司资产负债率较低，债务偿还较有保障
2012年底、2013年底、2014年 3月底，公司有息债务规模分别为 113,912.94万元、85,347.01万元、90,057.81万元，有息债务规模有所下降。
表9公司负债构成情况（单位：万元）
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|项目||2014年3月31日||2013年12月31日||2012年12月31日||
|||金额|占比|金额|占比|金额|占比|
||流动负债|74,445.89|57.34%|77,333.24|58.37%|85,233.62|60.47%|
||短期借款|40,320.76|31.05%|35,620.17|26.89%|59,626.82|42.30%|
||应付账款|9,823.24|7.57%|10,867.38|8.20%|10,301.10|7.31%|

||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|
|应付职工薪酬|11,573.16|8.91%|18,262.92|13.79%|15,754.89|11.18%|
|其他应付款|8,967.55|6.91%|8,618.72|6.51%|5,451.12|3.87%|
|非流动负债|55,395.44|42.66%|55,148.25|41.63%|55,717.05|39.53%|
|应付债券|49,737.05|38.31%|49,726.84|37.53%|49,686.12|35.25%|
|负债合计|129,841.33|100.00%|132,481.49|100.00%|140,950.67|100.00%|

资料来源：公司2012-2013年审计报告及未经审计的2014年1季报
与2012年底相比，2014年3月底公司债务规模下降，资产负债率有所下降，目前处于较低水平。2013年EBITDA利息保障倍数较2012年大幅下降，但仍处于较高水平。公司整体债务水平较低，债务保障程度较高。
表10公司偿债能力指标
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|-|-|-|-|
||2014年3月|2013年|2012年|
|资产负债率|29.28%|29.76%|32.27%|
|流动比率|2.22|2.23|2.34|
|速动比率|1.68|1.49|1.33|
|EBITDA（万元）|-|44,454.45|82,542.98|
|EBITDA利息保障倍数|-|9.74|17.61|

资料来源：公司2012-2013年审计报告及未经审计的2014年1季报
六、评级结论
跟踪期内，黄金、锑、钨产品价格持续下降，公司经营业绩大幅下滑，但公司进一步提升各类矿产资源储备，保持公司核心竞争力，黄金、锑品和钨品销售及市场占有率未发生明显变化，仍然是全国主要黄金生产企业和全球第二大锑品生产企业；公司经营活动现金流表现较好，整体负债水平较低，债务偿付压力不大。此外，目前公司正在进行资产重组，如重组完成，公司黄金资源储量和产量将大幅提升。
但是我们也关注到近期黄金、锑、钨产品价格仍在持续下降，公司经营业绩持续下降趋势短期内难以改善；受国家出口配额、限采、行业整合等政策影响，公司钨产品、锑产品的产销量受到一定的限制；公司小型矿山和新开发矿山较多，具有一定的经营风险；公司资本支出规模较大，面临一定的资金压力；矿山投资周期长，资源储量不确定性大，公司的投资能否获得预期收益存在一定不确定性；本次资产重组能否完成尚存在一定的不确定性。
基于以上情况，经综合评定，鹏元维持公司主体长期信用等级AA+，本期债券信用等级AA+，评级展望为稳定。
附录一合并资产负债表（单位：万元）
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|-|-|-|-|-|
|项目|2014年3月31日|2013年|2012年|2011年|
|货币资金|18,581.23|11,386.70|31,709.22|35,345.71|
|交易性金融资产|1,070.88|946.92|3,334.80|814.62|
|应收票据|17,615.77|20,618.76|25,550.92|31,298.38|
|应收账款|18,869.72|16,901.26|11,210.83|10,349.87|
|预付款项|19,501.86|19,938.52|20,148.62|15,187.65|
|其他应收款|11,565.32|7,431.89|7,705.44|9,433.85|
|存货|40,309.43|56,967.81|85,902.97|56,249.65|
|其他流动资产|38,087.65|38,329.46|13,616.12|6,169.83|
|流动资产合计|165,601.86|172,521.32|199,178.93|164,849.56|
|长期股权投资|3,248.99|3,248.99|188.91|188.91|
|固定资产|137,803.19|137,593.96|125,123.64|117,449.52|
|在建工程|48,896.16|43,440.44|36,014.85|21,562.07|
|工程物资|156.85|86.13|92.93|67.36|
|无形资产|37,381.69|37,538.60|38,874.05|32,682.90|
|商誉|4,490.75|4,490.75|4,490.75|4,490.75|
|长期待摊费用|39,565.30|39,321.05|26,315.90|18,691.25|
|递延所得税资产|6,252.89|6,943.97|6,453.93|7,402.98|
|非流动资产合计|277,795.81|272,663.89|237,554.97|202,535.75|
|资产总计|443,397.67|445,185.22|436,733.90|367,385.31|
|短期借款|40,320.76|35,620.17|59,626.82|48,361.89|
|应付账款|9,823.24|10,867.38|10,301.10|8,227.37|
|预收款项|1,046.62|1,025.33|2,867.88|3,387.24|
|应付职工薪酬|11,573.16|18,262.92|15,754.89|13,630.55|
|应交税费|1,318.65|2,298.42|-13,935.11|-2,628.41|
|应付利息|1,295.15|615.84|541.54|44.33|
|应付股利|100.76|24.47|25.38|22.22|
|其他应付款|8,967.55|8,618.72|5,451.12|10,282.58|
|一年内到期的非流动负债|0.00|0.00|4,600.00|0.00|
|其他流动负债|0.00|0.00|0.00|20,585.00|
|流动负债合计|74,445.89|77,333.24|85,233.62|101,912.77|
|长期借款|0.00|0.00|0.00|8,800.00|
|应付债券|49,737.05|49,726.84|49,686.12|0.00|
|长期应付款|3,712.67|3,712.67|3,712.67|3,712.67|
|递延所得税负债|0.00|8.76|73.39|0.00|
|其他非流动负债|1,945.73|1,699.97|2,244.86|2,713.98|
|非流动负债合计|55,395.44|55,148.25|55,717.05|15,226.65|

||||||
|-|-|-|-|-|
|负债合计|129,841.33|132,481.49|140,950.67|117,139.42|
|实收资本(或股本)|99,626.80|99,626.80|76,636.00|54,740.00|
|资本公积金|61,272.05|61,272.05|82,139.05|103,752.05|
|专项储备|966.77|700.04|544.84|254.18|
|盈余公积金|20,351.29|20,351.29|16,731.52|10,400.22|
|未分配利润|125,978.91|124,884.15|115,796.55|76,652.63|
|归属于母公司所有者权益合计|308,195.82|306,834.34|291,847.95|245,799.08|
|少数股东权益|5,360.52|5,869.39|3,935.28|4,446.81|
|所有者权益合计|313,556.34|312,703.73|295,783.23|250,245.89|
|负债和所有者权益总计|443,397.67|445,185.22|436,733.90|367,385.31|

附录二合并利润表（单位：万元）
||||||
|-|-|-|-|-|
|项目|2014年1-3月|2013年|2012年|2011年|
|营业总收入|118,038.19|512,061.90|472,909.34|408,142.19|
|营业收入|118,038.19|512,061.90|472,909.34|408,142.19|
|营业总成本|116,680.60|489,994.66|413,068.57|337,074.76|
|营业成本|104,551.02|417,534.09|342,769.02|275,387.07|
|营业税金及附加|443.46|2,596.09|2,897.40|3,071.25|
|销售费用|993.57|2,837.32|2,615.90|2,683.22|
|管理费用|9,656.61|59,725.62|61,086.99|46,814.99|
|财务费用|1,200.30|4,464.30|4,313.54|4,387.46|
|资产减值损失|-164.35|2,837.24|-614.27|4,730.77|
|其他经营收益|-294.90|744.61|3,847.77|-581.89|
|公允价值变动净收益|-22.89|58.43|489.30|-165.00|
|投资净收益|-272.01|686.18|3,358.47|-416.89|
|其中：对联营企业和合营企业的投资收益|0.00|-133.86|-95.04|-95.04|
|营业利润|1,062.69|22,811.85|63,688.54|70,485.54|
|加：营业外收入|99.29|3,478.69|1,812.92|1,353.00|
|减：营业外支出|72.89|3,041.70|2,556.88|4,228.41|
|其中：非流动资产处置净损失|0.00|194.37|756.95|3,157.11|
|利润总额|1,089.09|23,248.84|62,944.59|67,610.14|
|减：所得税|313.43|4,291.28|9,401.06|13,587.14|
|净利润|775.66|18,957.56|53,543.53|54,023.00|
|减：少数股东损益|-319.09|-1,523.36|-142.68|-29.44|
|归属于母公司所有者的净利润|1,094.76|20,480.92|53,686.21|54,052.45|
|综合收益总额|775.66|18,957.56|53,543.53|54,023.00|
|减：归属于少数股东的综合收益总额|-319.09|-1,523.36|-142.68|-29.44|
|归属于母公司普通股东综合收益总额|1,094.76|20,480.92|53,686.21|54,052.45|

附录三-1合并现金流量表（单位：万元）
||||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|项目||2014年1-3月||2013年||2012年||2011年|
|销售商品、提供劳务收到的现金||121,311.33||569,658.08||541,916.10||454,374.41|
|收到其他与经营活动有关的现金||2,588.28||4,374.79||3,105.77||5,092.31|
|经营活动现金流入小计||123,899.61||574,032.87||545,021.86||459,466.73|
|购买商品、接受劳务支付的现金||82,743.24||390,192.31||385,372.29||320,166.26|
|支付给职工以及为职工支付的现金||18,815.42||48,012.38||40,500.93||32,135.21|
|支付的各项税费||5,460.52||31,982.56||48,014.20||49,759.30|
|支付其他与经营活动有关的现金||11,738.38||40,623.72||40,192.62||29,560.87|
|经营活动现金流出小计||118,757.56||510,810.97||514,080.04||431,621.63|
|经营活动产生的现金流量净额||5,142.06||63,221.90||30,941.83||27,845.10|
|收回投资收到的现金||0.00||3,204.92||0.00||2,000.00|
|取得投资收益收到的现金||0.00||3.00||3.00||594.57|
|处置固定资产、无形资产和其他长期资产收|-7.08||196.07||1,595.12||366.74||
|回的现金净额|||||||||
|处置子公司及其他营业单位收到的现金净额||0.00||0.00||3,953.43||927.51|
|投资活动现金流入小计||-7.08||3,403.98||5,551.55||3,888.82|
|购建固定资产、无形资产和其他长期资产支|4,743.31||49,785.09||57,402.81||49,245.05||
|付的现金|||||||||
|投资支付的现金||0.00||3,028.49||2,309.11||921.16|
|投资活动现金流出小计||4,743.31||52,813.58||59,711.92||50,166.22|
|投资活动产生的现金流量净额||-4,750.39||-49,409.60||-54,160.37||-46,277.39|
|吸收投资收到的现金||0.00||6,678.77||200.00||0.00|
|其中：子公司吸收少数股东投资收到的现金||0.00||6,678.77||200.00||0.00|
|取得借款收到的现金||35,430.86||100,280.71||145,335.46||88,577.13|
|发行债券收到的现金||0.00||0.00||49,680.00||20,000.00|
|筹资活动现金流入小计||35,430.86||106,959.48||195,215.46||108,577.13|
|偿还债务支付的现金||28,037.21||128,887.36||158,270.54||112,415.23|
|分配股利、利润或偿付利息支付的现金||590.79||12,345.34||13,321.31||12,438.60|
|其中：子公司支付给少数股东的股利、利润||0.00||232.26||342.55||248.60|
|支付其他与筹资活动有关的现金||0.00||1,140.62||0.00||0.00|
|筹资活动现金流出小计||28,628.00||142,373.32||171,591.85||124,853.83|
|筹资活动产生的现金流量净额||6,802.86||-35,413.84||23,623.61||-16,276.70|
|汇率变动对现金的影响||0.00||-20.98||-1.56||-20.73|
|现金及现金等价物净增加额||7,194.52||-21,622.52||403.51||-34,729.73|
|加：期初现金及现金等价物余额||9,426.70||31,049.22||30,645.71||65,375.44|
|期末现金及现金等价物余额||16,621.23||9,426.70||31,049.22||30,645.71|

附录三-2合并现金流量补充表（单位：万元）
|||||
|-|-|-|-|
|项目|2013年|2012年|2011年|
|净利润|18,957.56|53,543.53|54,023.00|
|加：资产减值准备|2,837.24|-614.27|4,429.45|
|固定资产折旧、油气资产折耗、生产性生物资产折旧|11,743.67|10,172.28|9,409.33|
|无形资产摊销|2,122.29|2,108.32|3,081.74|
|长期待摊费用摊销|2,776.07|2,631.69|6,513.31|
|处置固定资产、无形资产和其他长期资产的损失|176.15|743.56|3,128.66|
|公允价值变动损失|-58.43|-489.30|165.00|
|财务费用|4,563.59|4,687.65|3,920.47|
|投资损失|-686.18|-3,358.47|416.89|
|递延所得税资产减少|-490.04|949.05|-2,417.40|
|递延所得税负债增加|-64.63|73.39|0.00|
|存货的减少|27,444.55|-29,807.40|-25,453.88|
|经营性应收项目的减少|-457.45|-8,432.21|-34,197.62|
|经营性应付项目的增加|-5,642.49|-1,266.02|4,826.15|
|经营活动产生的现金流量净额|63,221.90|30,941.83|27,845.10|
|现金的期末余额|9,426.70|31,049.22|30,645.71|
|减：现金的期初余额|31,049.22|30,645.71|65,375.44|
|现金及现金等价物净增加额|-21,622.52|403.51|-34,729.73|

附录四主要财务指标计算公式
||||||
|-|-|-|-|-|
|盈利能力||综合毛利率||（营业收入－营业成本）/营业收入×100%|
|||营业利润率||营业利润/营业收入×100%|
|||营业净利率||净利润/营业收入×100%|
|||净资产收益率||净利润/（（本年所有者权益＋上年所有者权益）/2）×100%|
||总资产回报率|||（利润总额＋计入财务费用的利息支出）/（（本年资产总额＋上年资|
|||||产总额）/2）×100%|
|||成本费用率||（营业成本+营业费用+管理费用+财务费用）/营业收入|
|营运效率||应收账款周转天数||[（期初应收账款余额+期末应收账款余额）/2）+（期初应收票据余额|
|||（天）||+期末应收票据余额）/2）]/（报告期营业收入/360）|
|||存货周转天数（天）||[（期初存货+期末存货）/2]/（报告期营业成本/360）|
|||应付账款周转天数||[（期初应付账款余额+期末应付账款余额）/2+（期初应付票据余额+|
|||（天）||期末应付票据余额）/2]/（营业成本/360）|
|||营业收入/营运资金||营业收入/（流动资产－流动负债）|
|||净营业周期（天）||应收账款周转天数＋存货周转天数－应付账款周转天数|
|||总资产周转率（次）||营业收入/[（本年资产总额＋上年资产总额）/2]|
|资本结构及财务安全性||资产负债率||负债总额/资产总额×100%|
|||总资本化比率||总债务/（总债务+所有者权益+少数股东权益）×100%|
|||长期资本化比率||长期债务/（长期债务+所有者权益+少数股东权益）×100%|
|||长期债务||长期借款+应付债券|
|||短期债务||短期借款+应付票据+一年内到期的长期借款|
|||总债务||长期债务+短期债务|
|||流动比率||流动资产合计/流动负债合计|
|||速动比率||（流动资产合计－存货净额）/流动负债合计|
|现金流||EBIT||利润总额+计入财务费用的利息支出|
|||EBITDA||EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销|
|||自由现金流||经营活动净现金流-资本支出-当期应发放的股利|
|||利息保障倍数||EBIT/（计入财务费用的利息支出+资本化利息）|
|||EBITDA 利息保障|EBITDA/（计入财务费用的利息支出+资本化利息）||
|||倍数|||
||现金流动负债比||经营活动净现金流/流动负债||
|||收现比||销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入|

附录五信用等级符号及定义
一、中长期债务信用等级符号及定义
|||
|-|-|
|符 号|定 义|
|AAA|债券安全性极高，违约风险极低。|
|AA|债券安全性很高，违约风险很低。|
|A|债券安全性较高，违约风险较低。|
|BBB|债券安全性一般，违约风险一般。|
|BB|债券安全性较低，违约风险较高。|
|B|债券安全性低，违约风险高。|
|CCC|债券安全性很低，违约风险很高。|
|CC|债券安全性极低，违约风险极高。|
|C|债券无法得到偿还。|

注：除 AAA级，CCC级以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“－”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
二、债务人长期信用等级符号及定义
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|符 号|定 义|
|AAA|偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。|
|AA|偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低。|
|A|偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。|
|BBB|偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。|
|BB|偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约风险较高。|
|B|偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。|
|CCC|偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。|
|CC|在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务。|
|C|不能偿还债务。|

注：除 AAA级，CCC级以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“－”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
三、展望符号及定义
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|类 型|定 义|
|正 面|存在积极因素，未来信用等级可能提升。|
|稳 定|情况稳定，未来信用等级大致不变。|
|负 面|存在不利因素，未来信用等级可能降低。|