关注
项目投资风险。公司电池材料业务目前产销未
能充分衔接，且在建产能与预期投资规模较大，
若新能源汽车行业发展增速不及预期，公司实
际项目实施及产能投放不足，或增加公司的业
务发展压力。
存货跌价风险。公司原材料规模的增长使其存
货规模不断扩张，截至 2016年末存货余额为
34.98亿元。鉴于有色金属价格透明度较高，其
价格波动将导致公司存货面临较大的跌价风
险。
债务规模攀升，短期偿债压力较大。2016年公
司主要通过银行短期借款及发行债券弥补资金
缺口，年末有息债务占总负债的比重达到
79.79%，资产负债率同比上升4.79个百分点至
62.24%。同时，2016年末公司短期债务和长期
债务58.35亿元和36.36亿元，长短期债务比为
1.60倍，短期偿债压力较大。
信用评级报告声明
中诚信证券评估有限公司（以下简称“中诚信证评”）因承做本项目并出具本评级报告，特此如下声明：
1、除因本次评级事项中诚信证评与评级委托方构成委托关系外，中诚信证评、评级项目组成员以及信用评审委员会成员与评级对象不存在任何影响评级行为客观、独立、公正的关联关系。
2、中诚信证评评级项目组成员认真履行了尽职调查和勤勉尽责的义务，并有充分理由保证所出具的评级报告遵循了客观、真实、公正的原则。
3、本评级报告的评级结论是中诚信证评遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定，依据合理的内部信用评级流程和标准做出的独立判断，不存在因评级对象和其他任何组织或个人的不当影响而改变评级意见的情况。本评级报告所依据的评级方法在公司网站（www.ccxr.com.cn）公开披露。
4、本评级报告中引用的企业相关资料主要由发行主体或/及评级对象相关参与方提供，其它信息由中诚信证评从其认为可靠、准确的渠道获得。因为可能存在人为或机械错误及其他因素影响，上述信息以提供时现状为准。中诚信证评对本评级报告所依据的相关资料的真实性、准确度、完整性、及时性进行了必要的核查和验证，但对其真实性、准确度、完整性、及时性以及针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。
5、本评级报告所包含信息组成部分中信用级别、财务报告分析观察，如有的话，应该而且只能解释为一种意见，而不能解释为事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。
6、本评级报告所示信用等级自本评级报告出具之日起至本次债券到期兑付日有效；同时，在本次债券存续期内，中诚信证评将根据《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象进行跟踪评级，根据跟踪评级情况决定是否调整信用等级，并按照相关法律、法规对外公布。
及后期市场拓展的持续推进，在行业内占据了有力重大事项
地位；瀚蓝环境主营业务原为佛山市南海区范围内根据发展战略需要，公司于2017年1月公布
的水务及固废处理，2014年通过收购创冠中国成功《2017年非公开发行股票预案》，2017年5月终止前
进入我国固废处理行业第一梯队。此外，环保工程次方案并推出新非公开发行方案。根据最新的非公
建设和设备制造等领域企业涉足运营业务，实现从开发行股票预案，公司计划发行不超过58,706.31万
单一产业链向全产业链的发展，如桑德环境由传统股股票，募集资金总额不超过29.51亿元，扣除发行
EPC模式逐步转型为EPC与BOT并行的模式。同时，费用后的募集资金净额将用于：（1）绿色拆解循环
传统固废处理企业通过兼并、收购延伸产业链，使再造车用动力电池包项目；（2）循环再造动力三元
得固废处理行业的市场竞争进一步加剧。
材料用前驱体原料项目（6万吨/年）；（3）循环再造
2016年9月29日，发改委、环保部印发《关于动力电池用三元材料项目（3万吨/年）；（4）补充流
培育环境治理和生态保护市场主体的意见》，对环动资金项目。本次非公开发行股票方案仍需等待中
保产业提出“市场供给能力增强、市场主体逐步壮国证监会的核准以及发行对象的申购报价等情况，
大和市场更加开放”的三大目标，并指出到2020年，若能成功发行，公司资产总额和净资产规模将进一
环保产业产值需超过2.8万亿元，需培育50家以上产步得到扩张，财务结构趋于稳健，资金实力将得到
值过百亿的环保企业，并打造一批技术领先、管理有效提升，为后续业务的开展提供良好保障。
精细、综合服务能力强、品牌影响力大的国际化的行业环境 环保公司，建设一批聚集度高、优势特征明显的环保产业示范基地和科技转化平台。
我国固废处理行业竞争日益激烈，具备领先
总体来看，目前我国固废处理行业的产业化程工艺、设备、技术和丰富运营经验的企业将
度和市场集中度较低，随着国家培育、打造和建设占据优势地位
一批聚集度高、优势特征明显的环保产业示范基地固废处理行业在我国系新兴行业，随着环境问
和科技转化平台政策的出台，具备领先的处理技题的日益突出，固废处理行业紧跟污水处理行业进
术、丰富的运营经验和较强资本实力的企业将能够入了高速发展时期。目前来看，我国固废处理行业
占据市场优势地位。
的产业化程度和市场集中度较低，具备核心竞争力
新能源汽车蓬勃发展，车用动力电池材料行的企业较少。
业迎来良好的发展机遇，将推动废旧电池回一方面，固废处理技术结合了物理、化学和生
物等学科技术，具有技术复合型的特点，行业进入
收与动力电池材料再造业务的发展
门槛较高。尤其是在工业危险废物处理领域，随着 2016年1月19日，国家财政部、科技部、工国家环保政策的逐渐完善，对工业危险废物处理、
信部、发改委和国家能源局发布《关于“十三五”新利用的标准不断提高，生产规模小、处理技术低的
能源汽车充电设施奖励政策及加强新能源汽车推企业将被淘汰。另一方面，固废处理行业属实践性
广应用的通知》。通知指出，为加快推动新能源汽较强的行业，处理技术的应用需要经过长期的经验
车充电基础设施建设，培育良好的新能源汽车应用积累。对行业运行规律和发展模式的理解是进入固
环境，2016~2020年中央财政将继续安排资金对充废处理行业的基本前提，项目经验不足成为潜在进
电基础设施建设、运营给予奖补。
入者面临的主要壁垒之一。 2016年 11月底，国家工业和信息化部召开了从行业主要竞争主体来看，传统水务企业拓展
关于进一步做好新能源汽车推广应用安全监管工产业链，通过涉足固废处理领域逐步向综合环境服
作的宣贯会，会议指出自 2017年 1月 1日起，电务商转型。中国光大国际作为我国最早一批投资股
动客车安全国家标准出台前，新能源客车暂按《电
份处理项目的水务企业之一，凭借其较早的经营史
动客车安全技术条件》的要求执行，新申请《新能
源汽车推广应用推荐车型目录》的使用三元电池的 监视器、手机和电话单机。扩容名单的理论报废量客车，应同时补交第三方检测报告。该会议的召开 已超过“四机一脑”的理论报废量，废旧家电行业处对于三元电池来讲具有标志性意义，意味着未来电 理规模将大幅增长，行业发展前景良好。
动客车市场将会为三元电池带来较大的需求量。 2015年11月26日，财政部等4部委发布新版据EV SalesBlog统计数据，2016年全球新能 《废弃电器电子产品处理基金补贴标准》，对废弃源汽车累计销量77.4万辆，据中国汽车工业协会统 电视机、微型计算机、洗衣机、电冰箱和空气调节计数据，2016年我国新能源汽车生产 51.7万辆， 器产品的基金补贴做了调整：其中对电视机、计算销售50.7万辆，比上年同期分别增长51.7%和53%， 机、洗衣机及电脑的补贴情况分尺寸与型号大小来行业的快速发展为动力电池产业带来良好的发展 分别制定补贴标准；另外提高了空调调节器的补贴机遇。 标准，从35元/台到130元/台。新补贴标准有利于为加强新能源汽车动力蓄电池回收利用管理， 合理引导废弃电器电子产品回收处理，加快提升行规范行业发展，推进资源综合利用，促进新能源汽 业技术水平和整体效率，已于 2016年 1月 1日起车行业持续健康发展，工业和信息化部于 2016年 正式实施。
12月发布了《新能源汽车动力蓄电池回收利用管理 整体来看，随着相关政策的陆续出台，废旧电暂行办法》（征求意见稿），对动力电池的回收利用、 器电子回收市场容量大幅增加。当前家电回收行业监督管理等进行了明确规定，并指出“国家支持开 集中度仍不高，但行业内有资质企业普遍盈利，龙展动力蓄电池回收利用的科学技术研究，引导产学 头企业通过横向并购整合以实现跨区域布局加速研协作，鼓励开展梯级利用和再生利用，推动动力 占领市场份额，行业整合速度加快。
蓄电池回收利用模式创新。鼓励汽车生产企业、电
我国汽车保有量的增长使得报废汽车数量随池生产企业、回收拆解企业与综合利用企业等通过
之增加，报废汽车回收拆解业务市场空间广多种形式，合作共建、共用废旧动力蓄电池回收利
阔
用网络。”
2000年以来，随着我国人民生活水平的提高， 2016年 12月，国务院办公厅发布了《生产者
我国汽车销量和保有量不断增长，预计 2020年我责任延伸制度推行方案》，明确“建立电动汽车动力
国汽车保有量有望达到2.77亿辆，报废汽车回收量电池回收利用体系。电动汽车及动力电池生产企业
有望达到 969万辆。2015~2020年，报废汽车回收应负责建立废旧电池回收网络，利用售后服务网络
量复合增长率有望达到38.91%，庞大的报废汽车回回收废旧电池，统计并发布回收信息，确保废旧电
收量为报废汽车拆解行业的发展打下了良好的基池规范回收利用和安全处置。动力电池生产企业应
础。
实行产品编码，建立全生命周期追溯系统。率先在
截至 2016年上半年，我国汽车保有量达 1.84深圳等城市开展电动汽车动力电池回收利用体系
亿辆。相较于庞大的汽车保有量，我国报废汽车回建设，并在全国逐步推广。”
收量较少，2016年报废汽车回收量仅286万辆左右，随着国家废旧电器电子基金补贴推进、废旧 占汽车保有量的比例为1.50%。考虑到我国汽车的电子目录扩容，我国电器电子废弃物及废旧 平均使用年限为10~15年，预计未来五年我国报废家电处理产业已形成规模，发展前景良好 汽车回收量将迎来快速增长。
2015年2月9号，发改委联合6部委印发《废 2016年9月，国务院发布《国务院关于<报废弃电器电子产品处理目录（2014年版）》，新版目录 汽车回收管理办法>的决定（征求意见稿）》，对报自2016年3月1日起实施。在原先处理目录“四机 废汽车回收管理作出如下的修改：1、报废汽车回一脑”基础上，新增9类电器电子产品：吸油烟机、 收不再纳入特种行业管理；2、拆解的报废汽车“五
电热水器、燃气热水器、打印机、复印机、传真机、 大总成”，应当作为废金属，交售钢铁企业作为冶
炼原料，或者按照国务院报废汽车回收主管部门会 和电池材料等高附加值产品。2016年，公司继续立同国务院循环经济发展综合管理部门制定的有关 足于电池材料、电子废弃物、钴镍钨和报废汽车的规定交售给零部件再制造企业；3、删除“报废汽车 多元化循环产业模式，在产业链布局进一步完善以的收购价栺，按照金属含量折算，参照废旧金属市 及产能释放增加的双重作用下，全年实现营业收入场价栺计价”的条款。 78.36亿元，同比增长53.13%。其中，电子废弃物、整体来看，报废汽车拆解是循环经济领域的重 钴镍钨以及电池材料产品分别实现营业收入 22.69要支柱之一，在国家政策不断完善、汽车保有量迅 亿元、13.32亿元和20.70亿元，同比增长25.17%、速增加的背景下，我国报废汽车拆解行业市场空间 13.16%和35.37%，收入占比分别为28.95%、17.00%广阔。 和26.41%。此外，公司在现有业务基础上进一步开展环保设备、锗等产品的产销业务以及塑木型材、业务运营
钴镍粉体的贸易业务，2016年贸易业务收入大幅增公司主要通过回收电子废弃物、废旧电池、废
长，其他板块实现营业收入 16.90亿元，收入占比旧钴镍钨资源和报废汽车等废弃资源循环再造超
为21.57%。
细钴粉、镍粉、碳化钨、钴片、塑木型材、电积铜
表1：2015~2016年公司营业收入结构情况
单位：亿元、%
||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|
|||2015年||2016年|||
|业务类别|产品||||||
|||营业收入|收入占比|营业收入|收入占比|收入同比增幅|

电池材料（四氧化三钴
电池材料 15.29 29.88 20.70 26.41 35.37和三元材料等）
||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|
||电子废弃物|10.96|21.42|14.00|17.86|27.70|
|电子废弃物|电积铜|5.82|11.37|7.44|9.49|27.81|
||塑木型材|1.35|2.63|1.26|1.60|-6.82|

钴产品（含钴粉、氯化
3.76 7.35 4.61 5.88 22.50钴、草酸钴、碳酸钴等）
钨产品（碳化钨、钨合
钴镍钨
金等）
3.28 6.41 3.20 4.08 -2.47镍产品 2.06 4.02 2.21 2.82 7.26钴片 2.67 5.22 3.31 4.22 23.76
||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|
||贸易|3.02|5.90|14.66|18.71|385.98|
|其他板块|||||||
||其他|2.11|4.12|2.24|2.86|6.15|

其他业务收入 - 0.86 1.68 4.76 6.07 452.20
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|合计|51.17|100.00|78.36|100.00|53.13|

资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
余姚兴友的全资收购后，公司电池材料业务形成了在新能源汽车市场需求的推动下，公司加速
湖北荆门、江苏泰兴、江苏无锡和浙江余姚四大生布局电池材料业务，电池产业链逐步完善，
产基地。2016年，公司以江苏凯力克和无锡格林美产能、产量和销量迅速扩张，成为公司业绩
为中心实施动力电池材料链的转型升级，构造动力增长的主要驱动力之一
三元材料产业链，并以荆门为中心建设三元前驱体近年来，为推动动力电池材料产业链的整合，
原料基地。2015年10月，荆门格林美在已有5,000公司重点布局电池材料业务，完成了“废旧电池回
吨镍钴锰（NCM）三元前驱体原料产能基础上，扩
收-资源化-前驱体再制造-动力电池正极材料制造”
建年产5,000吨镍钴铝（NCA）三元动力电池材料
的全产业链建设，实现三元电池正极材料产能的扩
前驱体原料、年产10,000吨动力电池用镍钴锰酸锂
张。2015年和 2016年在分别完成对江苏凯力克及
三元正极材料以及年产10,000吨NCM三元前驱体
原料等项目；荆门格林美投资建设年产40,000吨车 公司电子废弃物处理及报废汽车回收拆解产用动力电池原料硫酸镍生产线；2016年8月，无锡 业布局逐步完善，产能释放快速提升；同时，格林美投资建设年产 15,000吨镍钴锰酸锂三元动 钴镍钨业务经营稳定，产能得到充分释放，力电池正极材料生产线。公司持续扩张电池材料的 公司多元化循环产业格局已成型
产业布局，逐步形成四氧化三钴、NCM三元前驱 在电子废弃物拆解方面，公司拥有湖北荆门、体材料、NCA三元前驱体材料、镍钴锰酸锂正极材 湖北武汉、江西丰城、河南兰考、江苏扬州、山西料、氢氧化钴等品种齐全的电池材料体系。截至 长治和内蒙古鄂尔多斯7个拆解基地，国家定点报2016年末，公司累计电池材料产能达到28,000吨， 废电器电子处置资质 7家企业，资质处理量达到较上年大幅提升86.67%。 1,500万台以上。报废汽车回收拆解方面，公司在随着新能源汽车对三元电池材料需求的增长 武汉、天津、江西、仙桃与荆门建设报废汽车处理以及公司产能的扩张，2016年公司电池材料产量达 基地，形成“回收-拆解-粗极分选-精细化分选-零部到 23,308吨，同比增长52.88%，产能释放率为 件再造”的报废汽车完整资源化产业链模式，最大83.24%，产能释放程度较高。当年公司电池材料销 限度实施报废汽车无害化与资源化处置。2016年，量为 18,477吨，同比增长46.13%；但公司产销率 公司共完成电子废弃物拆解 1,000余万台，较上年仅为79.27%，产销衔接情况仍有待进一步改善。 增长约20%；处理报废汽车5.8万余辆，整体产能2016年，公司电池材料业务实现营业收入20.70亿 释放情况良好。2016年公司实现电子废弃物拆解收元，同比增长35.37%。 入14.00亿元，同比增长27.70%。在拆解产能释放表2：2015~2016年公司电池材料主要经营情况 的推动下，当年公司电积铜产量大幅增长36.97%至
|||
|-|-|
|2015年|2016年|

产能（吨） 15,000.00 28,000.00
分利用；销量为22,262.24吨，同比增长27.34%。
||||
|-|-|-|
|产量（吨）|15,246.29|23,308.29|

产能利用率（%） 101.64 83.24
持续走低，销售需求的不足使得公司当年塑木型材
||||
|-|-|-|
|销量（吨）|12,644.45|18,477.31|

产量同比下降14.01%至 23,134吨，产能释放率为同比增幅（%） 39.44 46.13
数据来源：公司提供，中诚信证评整理 115.67%；销量同比下降2.85%至23,224.48吨。2016从长期发展来看，根据公司于 2017年 5月公 年公司电子废弃物业务实现营业收入 22.70亿元，告显示，公司计划通过非公开发行股票的方式募集 同比增长25.21%。
资金不超过 29.51亿元，主要用于荆门格林美绿色
表3：2015~2016年公司电子废弃物主要经营情况
|||
|-|-|
|2015|2016|

三元材料用前驱体原料（包括50,000吨NCM前驱
产能（吨） 20,000.00 20,000.00
||||
|-|-|-|
|产量（吨）|17,169.34|23,516.73|

电积铜产能利用率（%） 85.85 117.58环再造动力电池用三元材料（包括20,000吨车用镍
||||
|-|-|-|
|销量（吨）|17,482.20|22,262.24|

同比增幅（%） 57.91 27.34项目的投资建设。未来公司电池材料产能规模将继
|||||
|-|-|-|-|
||产能（吨）|20,000.00|20,000.00|
|塑木型材|产能利用率（%）|134.51|115.67|
||同比增幅（%）|-1.77|-2.85|

数据来源：公司提供，中诚信证评整理
造成相关资源投入的浪费，并对整体业务发展产生
钴镍钨业务系公司成立之初的主营业务，整体
负面影响。
经营趋于稳定，2016年亦无大规模产能扩建工程。
目前公司拥有年产 3,000吨钴粉、2,500吨/镍粉、
财务分析
3,000吨碳化钨及钨产品以及1,800吨钴片的生产能
以下财务分析基于格林美提供的经瑞华会计力，主要制造基地位于湖北省荆门市。2016年公司
师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留钴、镍、钨产品和钴片产量分别为 2,623.12吨、
意见的 2014年、2015年度财务报告，经亚太（集 2,092.04吨、2,731.54吨和 1,941.51吨，产能释放
团）会计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标率分别为87.44%、83.68%、91.05%和107.86%，产
准无保留意见的 2016年度财务报告，以及未经审能释放程度较高；销量分别为2,514.38吨、2,075.19
计的2017年度一季度财务报表。
吨、2,530.00吨和 1,896.00吨，产销率分别为
95.85%、99.19%、92.62%和97.66%。同时，由于
资本结构
国内钴、镍、铜、钨金属价格已与国际接轨，2016 图1：2014～2017.Q1公司资本结构分析年相关金属价格整体上涨，带动公司销售收入同比
增长13.16%至13.32亿元。
表4：2015~2016年公司钴镍钨主要经营情况
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|-|-|
|2015|2016|

产能（吨） 2,000.00 3,000.00
钴产品（含
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|-|-|-|
|产量（吨）|2,309.29|2,623.12|

产能利用率（%） 115.46 87.44
钴、草酸钴、
||||
|-|-|-|
|销量（吨）|2,592.84|2,514.38|

同比增幅（%） 85.51 -3.03
数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理
|||||
|-|-|-|-|
||产能（吨）|1,300.00|2,500.00|
|镍产品|产能利用率（%）|132.70|83.68|
||同比增幅（%）|8.88|10.16|

产能（吨） 3,000.00 3,000.00
190.72亿元和118.70亿元，同比增长19.66%和
||||
|-|-|-|
|产量（吨）|2,564.61|2,731.54|

化钨、钨合产能利用率（%） 85.49 91.05
金等）
得公司自有资本实力不断得到夯实，2016年末公司
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|-|-|-|
|销量（吨）|2,592.84|2,530.00|

同比增幅（%） 85.51 -2.42
所有者权益同比增长6.18%至72.02亿元。财务杠杆数据来源：公司提供，中诚信证评整理 比率方面，2016年末公司资产负债率和总资本化比总体来看，公司已形成覆盖钴镍钨回收、电子
率分别为62.24%和56.80%，同比分别上升4.79个百废弃物综合利用、汽车拆解制造与动力电池回收再
分点和5.49个百分点。
造的多元化循环产业格局，近年来在新能源汽车产
截至2017年3月末，公司总资产为189.86亿元，业快速发展的推动下，公司积极布局电池材料业
总负债为115.71亿元，资产负债率及总资本化比率务，产能及产销量均实现快速提升，加之电子废弃
分别为60.95%和56.08%。与同行业上市公司相比，物和钴镍钨良好经营，公司整体收入规模保持增
公司资产负债率仍处于较高水平，财务结构稳健性长，运营状况稳定。但同时也应关注到，公司电池
有待提升。
材料目前产销未能充分衔接，且在建产能与预期投
资规模较大，若新能源汽车行业发展增速不及预
期，公司实际项目实施及产能投放不足，或增加公
司的业务发展压力。
表5：2016年末环保行业主要上市公司资本结构比较 模，并发行了5亿元短期融资券、3亿元中期票据、单位：亿元、% 5亿元绿色企业债和8亿元绿色公司债以补充流动
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|名称|总资产|资产负债率|
|首创股份|296.35|65.65|
|东江环保|81.89|52.79|
|瀚蓝环境|132.73|58.26|
|格林美|190.72|62.24|
|启迪桑德|229.44|63.51|
|永清环保|29.96|48.61|

数据来源：上市公司定期报告，中诚信证评整理
图2：2014～2017.Q1公司债务结构分析从资产结构来看，2016年末公司非流动资产合
计96.50亿元，占总资产的比重为50.60%，主要包括
固定资产49.99亿元、在建工程16.32亿元、无形资
产12.69亿元和商誉3.91亿元。其中固定资产主要为
房屋建筑物、机器设备、办公设备和运输设备等，
受在建工程结转的影响，年末余额同比增长38.22%
至49.99亿元；在建工程主要包括动力电池用原料二
期（NCA三元前驱体材料、镍钴锰酸锂三元材料、
NCM三元前驱体材料）和天津报废汽车综合利用项
数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理
总体来看，随着对电池材料业务投资的扩张，目等，年末余额同比下降36.99%；无形资产主要为
公司融资需求加大，负债规模上升，资产负债水平土地使用权、专利权、计算机软件和其他；商誉主
较高。同时，以短期债务为主的债务期限结构与其要系由收购企业所形成，2016年公司进行商誉减值
资产结构匹配程度欠佳，公司财务结构稳健性有待测试，本期商誉未发生减值，期末商誉规模同比增
提升。
长6.39%。2016年末公司流动资产占总资产的比例
为49.40%，主要由货币资金16.52亿元、应收票据 盈利能力
7.29亿元、应收账款16.59亿元、预付款项6.59亿和 图3：2014～2017.Q1公司收入成本结构分析存货34.98亿元构成。其中，货币资金主要为银行存
款，流动性较强；应收账款系应收产品销售款，账
龄基本在一年以内，当年末公司按信用风险特征组
合计提坏账准备4,017万元，账款质量较好，且回收
风险可控；预付款项主要为预付材料采购款和预付
电力工程入网费；存货中原材料、在产品和库存商
品占比分别为59.50%、18.10%和14.33%，2016年公
司原材料备货增长，加之电池材料产销未能充分衔
数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理
接，年末存货余额同比上升87.35%至34.98亿元，鉴
公司已形成多元化循环产业格局，2016年电池于有色金属价格透明度较高，一旦市场金属价格下
材料市场需求增长的推动下，公司产能及产销量快跌或将导致公司存货面临较大的跌价风险，中诚信
速提升；同时，电子废弃物产能的良好释放及有色
证评对此予以关注。
金属价格的回升带动相关业务收入增长；加之以贸
债务结构方面，2016年末公司负债总额达到
易业务为主的其他板块业务规模进一步扩张，全年
118.70亿元，其中有息债务占比达到79.79%，债务
公司实现营业收入78.36亿元，同比增长53.13%。
偿还刚性较强。2016年公司加大银行短期借款规
2017年，公司电池材料产品销售规模继续扩张，一
季度实现营业收入16.93亿元，同比增长37.42%。 上涨27.50%至3.92亿元，主要原因系负债规模扩张表6：2015~2016年公司主要产品毛利率情况 导致的融资成本增加。总体来看，2016年公司期间单位：万元/吨、% 费用合计发生额为9.09亿元，同比增长30.28%，三
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|-|-|-|-|
|销售均价||毛利率||
|2015|2016|2015|2016|

电池材料（四
氧化三钴和三 12.09 11.20 19.04 22.32
表8：2014~2017.Q1公司期间费用分析元材料等）
单位：亿元、%电积铜
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|-|-|-|-|-|
|电积铜|3.33|3.34|7.86|10.68|

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|-|-|-|-|-|
||2014|2015|2016|2017.Q1|
|销售费用|0.38|0.54|0.58|0.19|
|管理费用|2.73|3.37|4.60|1.08|
|财务费用|2.31|3.07|3.92|1.10|
|三费合计|5.41|6.98|9.09|2.37|
|营业总收入|39.09|51.17|78.36|16.93|
|三费收入比|13.84|13.63|11.60|14.01|

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|-|-|-|-|-|
|镍产品|10.92|10.63|17.94|18.14|

资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
塑木型材 0.56 0.54 11.67 11.50
利润总额方面，公司利润总额主要由经营性业注：销售均价为不含税价格。
数据来源：公司提供，中诚信证评整理 务利润、投资收益和营业外损益构成。2016年公司从毛利率水平来看，公司电池材料业务通过扩
业务规模实现扩张，同时三费控制能力有所加强，大经营规模及加强成本控制等手段实现盈利水平
经营性业务利润同比增长61.04%至2.69亿元。2016的提升，当年毛利率同比增长 3.28个百分点至
年公司处置长期股权投资对象武汉鑫汇报废汽车22.32%。同时，2016年包括钴、镍、钨和铜在内的
回收有限公司取得投资收益6,365万元，使得投资收有色金属价格整体上涨，公司钴镍钨相关产品及电
益大幅增至8,892万元。公司营业外收入主要为政府积铜毛利率不同程度上涨。但受塑木型材下游需求
补助及收到即征即退的增值税款，对其盈利表现形变化的影响价格走低，当年毛利率小幅下降0.17个
成有力支撑。资产减值损失3,059万元主要为坏账损百分点，电子废弃物毛利率亦小幅降低至20.59%。
失和存货跌价损失。2016年公司实现利润总额3.56从综合毛利率来看，2016年以贸易业务为主的其他
亿元，同比增长43.10%。2017年一季度，公司实现板块盈利水平较低，业务占比的提升导致公司整体
利润总额1.25亿元，其中经营性业务利润和营业外毛利率小幅下降 1.41个百分点至15.71%，整体毛
损益分别为1.17亿元和0.11亿元。
利率处于同行业较低水平。
图4：2014～2017.Q1公司利润总额构成表7：2016年环保行业主要上市公司盈利能力指标
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|-|-|-|-|
|名称|营业总收入（亿元|）|毛利率（%）|
|首创股份|79.12||32.94|
|东江环保|26.17||36.12|
|瀚蓝环境|36.90||32.39|
|格林美|78.36||15.71|
|启迪桑德|69.17||32.88|
|永清环保|15.36||23.76|

偿债能力 公司获得授信额度总计 97.27亿元，其中尚未使用图5：2014～2017.Q1公司EBITDA结构分析 的授信额度为 32.94亿元，备用流动性较为充裕。
同时，作为A股上市公司，资本市场可作为公司重要的筹资来源；此外，公司还通过发行中票、短期融资券和公司债券等债务融资工具弥补资金不足。
整体来看，公司融资渠道通畅，具备较强的财务弹性。
或有负债方面，截至 2016年末，公司无对外担保等重大或有事项。
综上所述，公司业务规模稳步扩张，期间费用数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理
控制改善使其经营效益得以小幅提升，且其融资渠获现能力方面，公司EBITDA主要由利润总额、
道较为通畅，获现能力对债务本息的保障程度较折旧及利息支出构成，2016年公司利润总额较上年
好，具备很强的竞争实力和抗风险能力。但公司持有所增长，加之利息支出和折旧规模亦保持增长，
续的项目投资推动其债务融资规模持续增长，资产 EBITDA同比增长37.16%至 11.42亿元，总债务
负债水平较高，加之以短期债务为主的债务期限结/EBITDA和EBITDA利息倍数分别为8.30倍和2.62
构与其资产结构匹配程度欠佳，财务结构稳健性有倍，EBITDA对债务本息能够形成良好的保障。
待提升。
经营性现金流方面，2016年公司加强了应收账
款管理，销售款回收情况较上年度明显改善，带动 结论
了经营性现金流表现向好，全年公司经营活动产生
综上，中诚信证评维持公司主体信用等级为的现金流量净额为 1.16亿元。从偿债指标来看，
AA，评级展望稳定；维持“格林美股份有限公司 2016年公司经营活动净现金/总债务及经营活动净
2012年公司债券”信用等级为AA。
现金/利息支出分别为0.01倍和0.27倍，虽然公司
现金流表现有所改善，但对债务本息的保障能力仍
较弱。
表9：2014～2017.Q1公司主要财务能力指标
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|-|-|-|-|-|
||2014|2015|2016|2017.Q1|
|短期债务（亿元）|36.14|44.24|58.35|57.83|
|长期债务（亿元）|21.63|27.25|36.36|36.84|
|长短期债务比（X）|1.67|1.62|1.60|1.57|
|总债务（亿元）|57.76|71.49|94.71|94.67|
|经营活动净现金流|||||
||0.23|-2.99|1.16|0.83|
|（亿元）|||||
|经营活动净现金流/|||||
||0.01|-0.07|0.02|0.06|
|短期债务（X）|||||
|经营活动净现金流/|||||
||0.00|-0.04|0.01|0.04|
|总债务（X）|||||
|EBITDA（亿元）|7.64|8.32|11.32|3.66|
|总债务/EBITDA（X）|7.56|8.59|8.30|6.47|
|EBITDA利息倍数（X）|2.67|2.34|2.62|2.99|

数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理
财务弹性方面，公司与多家金融机构建立了良
好的合作关系，间接融资渠道通畅。截至2016末，
附一：格林美股份有限公司股权结构图（截至2017年3月31日）
格林美股份有限公司
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|-|
|48.9%|

|||||||||
|-|-|-|-|-|-|-|-|
|||||60%0.87%40%||||
|深圳市格林美检验有限公司|株洲欧科亿数控精密刀具有限公司|河南沐桐环保产业有限公司|武汉汉能通新能源汽车服务有限公司||湖北省城市矿产资源循环利用工程技术研究中心|荆门市格林美新材料有限公司|江苏凯力克钴业股份有限公司|

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|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|-|
|格林美供应链管理（上海）有限公司|格林美（天津）城市矿产循环产业发展有限公司|浙江德威硬质合金制造有限公司|江西格林美资源循环有限公司|格林美（郴州）固体废物处理有限公司|格林美（武汉）城市矿产循环产业园开发有限公司|武汉三永格林美汽车零部件再制造有限公司|格林美（深圳）环保科技有限公司|扬州宁达贵金属有限公司|储能电站（湖北）有限公司|淮安繁洋企业管理有限公司|格林美香港国际物流有限公司|格林美高新技术北美子公司|

30%
51.1%
51% 100% 100% 100% 10%90%30%70%
100% 100% 100% 100% 60% 25% 55% 100% 100% 98%
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|-|-|-|-|
|格林美（武汉）复合型材有限公司|襄阳汉能通新能源汽车租赁有限公司|武汉易能通汽车租赁有限公司|河南中原通新能源汽车租赁有限公司|

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|-|-|-|-|-|
|武汉城市圈（仙桃）城市矿产资源大市场有限公司|格林美荆门城市矿产资源大市场有限公司|余姚市兴友金属材料有限公司|凯力克（香港）有限公司|格林美（无锡）能源材料有限公司|

|||
|-|-|
|格林美（武汉）新能源汽车服务有限公司|扬州杰嘉工业固废处置有限公司|

55% 70% 100% 100% 60% 58.6% 100% 100% 98.5%1.5% 100% 68% 85%
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|-|-|-|-|-|
|湖北江河生态治理有限公司|荆门市绿源废渣废泥环保处置有限公司|荆门德威格林美钨资源循环利用有限公司|荆门市格林美报废汽车循环利用有限公司|SHUPOWDERSLIMITED|

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|-|-|
|江西格林美报废汽车循环利用有限公司|丰城格林美再生资源回收有限公司|

附二：格林美股份有限公司组织结构图（截至2017年3月31日）
附三：格林美股份有限公司主要财务数据及指标
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|-|-|-|-|-|
|财务数据（单位：万元）|2014|2015|2016|2017.Q1|

货币资金 115,351.05 159,020.65 164,205.40 141,419.50
||||||
|-|-|-|-|-|
|应收账款净额|84,605.07|124,005.17|165,894.00|181,734.74|

存货净额 224,449.28 277,831.45 349,805.06 391,912.42
||||||
|-|-|-|-|-|
|流动资产|502,003.50|775,778.45|942,234.93|911,935.02|

长期投资 3,256.28 8,183.12 81,833.66 84,271.91
||||||
|-|-|-|-|-|
|固定资产|252,983.84|361,715.95|499,949.30|494,379.30|
|在建工程|246,936.74|259,051.10|163,238.59|185,525.75|
|无形资产|104,086.61|125,701.22|126,878.10|127,719.95|

总资产 1,158,681.60 1,593,932.29 1,907,227.55 1,898,609.46
||||||
|-|-|-|-|-|
|短期债务|361,391.29|442,443.24|583,548.07|578,286.19|

长期债务 216,256.98 272,477.07 363,589.12 368,438.24
||||||
|-|-|-|-|-|
|总债务（短期债务＋长期债务）|577,648.27|714,920.31|947,137.19|946,724.43|

总负债 684,950.12 915,599.08 1,187,004.04 1,157,118.50
||||||
|-|-|-|-|-|
|所有者权益（含少数股东权益）|473,731.48|678,333.21|720,223.51|741,490.97|

营业总收入 390,885.63 511,716.65 783,589.85 169,262.73
||||||
|-|-|-|-|-|
|三费前利润|71,830.70|86,463.95|117,780.69|35,395.67|

投资收益 735.77 -48.83 8,892.23 545.85
||||||
|-|-|-|-|-|
|净利润|25,887.61|21,864.02|29,963.31|10,397.74|

息税折旧摊销前盈余EBITDA 76,374.25 83,230.08 114,154.74 36,569.91
||||||
|-|-|-|-|-|
|经营活动产生现金净流量|2,263.58|-29,874.71|11,593.33|8,295.99|
||-202,806.80|-266,781.46|-185,836.98|16,101.71|
|筹资活动产生现金净流量|236,933.29|320,500.94|189,397.40|-47,762.49|

现金及现金等价物净增加额 36,445.38 24,186.85 15,326.29 -23,423.06
||||||
|-|-|-|-|-|
|财务指标|2014|2015|2016|2017.Q1|

营业毛利率（%） 18.63 17.12 15.71 21.56
||||||
|-|-|-|-|-|
|所有者权益收益率（%）|5.46|3.22|4.16|5.61*|

EBITDA/营业总收入（%） 19.54 16.26 14.57 21.61
||||||
|-|-|-|-|-|
|速动比率（X）|0.63|0.81|0.76|0.70|

经营活动净现金/总债务（X） 0.00 -0.04 0.01 0.04*
||||||
|-|-|-|-|-|
|经营活动净现金/短期债务（X）|0.01|-0.07|0.02|0.06*|

经营活动净现金/利息支出（X） 0.08 -0.84 0.27 0.68
||||||
|-|-|-|-|-|
|EBITDA利息倍数（X）|2.67|2.34|2.62|2.99|

总债务/EBITDA（X） 7.56 8.59 8.30 6.47*
||||||
|-|-|-|-|-|
|资产负债率（%）|59.11|57.44|62.24|60.95|

总资本化比率（%） 54.94 51.31 56.80 56.08
注：1、上述所有者权益包含少数股东权益，净利润均包含少数股东损益；
2、2017年一季度财务指标中带“*”的为年化指标。
附四：基本财务指标的计算公式
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|-|
|长期投资=可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资|

短期债务=短期借款+交易性金融负债+应付票据+一年内到期的非流动负债
||
|-|
|长期债务=长期借款+应付债券|

长短期债务比=短期债务/长期债务
||
|-|
|总债务=长期债务+短期债务|

净债务=总债务-货币资金
||
|-|
|三费前利润=营业总收入-营业成本-营业税金及附加|

EBIT（息税前盈余）=利润总额+计入财务费用的利息支出
||
|-|
|EBITDA（息税折旧摊销前盈余）=EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销|

营业毛利率=（营业收入-营业成本）/营业收入
||
|-|
|EBIT率=EBIT/营业总收入|

三费收入比=（财务费用+管理费用+销售费用）/营业总收入
||
|-|
|所有者权益收益率=净利润/期末所有者权益|

流动比率=流动资产/流动负债
||
|-|
|速动比率=（流动资产-存货）/流动负债|

存货周转率=营业成本/存货平均余额
||
|-|
|应收账款周转率=营业收入/应收账款平均余额|

总资产周转率=营业收入/总资产平均余额
||
|-|
|资产负债率=负债总额/资产总额|

实际资产负债率=（负债总额-预收款项）/（资产总额-预收款项）
||
|-|
|总资本化比率=总债务/（总债务+所有者权益（含少数股东权益））|

长期资本化比率=长期债务/（长期债务+所有者权益（含少数股东权益））
||
|-|
|EBITDA利息倍数=EBITDA/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）|

净负债率=（总债务-货币资金）/所有者权益
||
|-|
|经营性业务利润=营业总收入-营业成本-营业税金及附加-销售费用-管理费用-财务费用|

附五：信用等级的符号及定义
债券信用评级等级符号及定义
|||
|-|-|
|等级符号|含义|

AAA 债券信用质量极高，信用风险极低
|||
|-|-|
|AA|债券信用质量很高，信用风险很低|

A 债券信用质量较高，信用风险较低
|||
|-|-|
|BBB|债券具有中等信用质量，信用风险一般|

BB 债券信用质量较低，投机成分较大，信用风险较高
|||
|-|-|
|B|债券信用质量低，为投机性债务，信用风险高|

CCC 债券信用质量很低，投机性很强，信用风险很高
|||
|-|-|
|CC|债券信用质量极低，投机性极强，信用风险极高|

C 债券信用质量最低，通常会发生违约，基本不能收回本金及利息
注：除AAA级和CCC级以下（不含CCC级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或略低于本等级。
主体信用评级等级符号及定义
|||
|-|-|
|等级符号|含义|

AAA 受评主体偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低
|||
|-|-|
|AA|受评主体偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低|
||受评主体偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低|
|BBB|受评主体偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般|

BB 受评主体偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险
|||
|-|-|
|B|受评主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高|

CCC 受评主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高
|||
|-|-|
|CC|受评主体在破产或重组时可获得的保护较小，基本不能保证偿还债务|

C 受评主体不能偿还债务
注：除AAA级和CCC级以下（不含CCC级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或略低于本等级。
评级展望的含义
|||
|-|-|
|正面|表示评级有上升趋势|

负面 表示评级有下降趋势
|||
|-|-|
|稳定|表示评级大致不会改变|

待决 表示评级的上升或下调仍有待决定
评级展望是评估发债人的主体信用评级在中至长期的评级趋向。给予评级展望时，中诚信证评会考虑
中至长期内可能发生的经济或商业基本因素的变动。