中联资产评估集团有限公司
关于创业板许可类重组问询函【2017】第 8号《关于对北京佳讯飞鸿电气股份有限公司的重组问询函》资产评估相关问题的核查意见
深圳证券交易所：
根据贵所于 2017年 2月 9日下发的创业板许可类重组问询函
【2017】第 8号《关于对北京佳讯飞鸿电气股份有限公司的重组问询函》，中联评估技术支持中心组织评估项目组对问询函进行了认真的研究和分析，并就资产评估相关问题出具了本核查意见。现将具体情况汇报如下：
问题四、草案显示，收益法评估中，预计标的公司 2017年至 2021年及以后的毛利率分别为66%、64%、63%、62%、61%，预计销售费用率分别为5.61%、5.61%、5.38%、5.22%、5.09%，预计管理费用率分别为13.79%、13.15%、12.40%、11.84%、11.44%。请解释说明下列事项：
（1）标的公司报告期内产品结构不稳定、综合毛利率波动较大，标的公司未来年度综合毛利率保持较高水平是否合理；
（2）预计未来年度标的公司销售费用率、管理费用率持续下降，是否考虑了标的公司收入规模扩大、人员数量增长、研发支出增加等方面因素。
请独立财务顾问、评估师核查上述问题并发表意见。
答复：
1、标的公司报告期内产品结构不稳定、综合毛利率波动较大，标的公司未来年度综合毛利率保持较高水平是否合理；
（1）标的公司报告期内产品结构及毛利率变化的原因
六捷科技是国内领先的轨道交通通信技术解决方案提供商，六捷科技以GSM-R通信技术为核心，主要从事铁路电务运维产品、GSM-R无线通信产品、GSM-R联调联试服务三大类业务，六捷科技主要产品多应用于铁路通信行业安全监测领域。
六捷科技积极参与铁路通信行业关键技术和产品的研发，独立研发成功了多项技术领先的核心产品，其中，铁路电务运维业务中的车载 AMS监测系统、GROS系统，无线通信领域的机车同步操控系统 AN节点及 OCU软件三项产品均为业内独创，而 GSM-R接口监测系统、GRIS系统两项产品目前市场占有率领先。在铁路通信行业安全监测领域取得了广大客户认可。
铁路通信信号监测领域是铁路通信行业的细分子类，该行业具有技术密集型特点和较高的竞争壁垒，六捷科技产品独有的竞争优势使得其在铁路客户中具有了较高的市场占有率，同时保证了较大的客户黏性。
标的公司 2014年至 2016年的各业务板块的毛利率如下表所示（其中 2016年数据为未经审计的全年数据）：
单位：人民币万元
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|项目/年度||2014年|2015年|2016年|
|合计|收入|2,952.02|4,059.42|7,501.11|
||成本|1,191.69|1,517.21|2,042.82|

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|-|-|-|-|-|
|项目/年度||2014年|2015年|2016年|
||毛利率|59.63%|62.62%|72.77%|
|铁路电务运维业务|收入|1,784.95|3,116.47|5,878.09|
||成本|991.17|1,326.22|1,777.84|
||毛利率|44.47%|57.44%|69.75%|
|GSM-R无线通信业务|收入|874.25|764.73|1,482.81|
||成本|158.51|156.22|235.81|
||毛利率|81.87%|79.57%|84.10%|
|GSM-R联调联试技术服务|收入|292.82|178.22|140.21|
||成本|42.01|34.77|29.17|
||毛利率|85.65%|80.49%|79.20%|

 2014年度、2015年度、2016年，六捷科技的综合毛利率分别为59.63%、62.62%、72.77%，呈现逐年提升的趋势。主要系铁路电务运维业务规模及毛利率提升所致。报告期内，六捷科技的铁路电务运维产品毛利率分别为44.47%、57.44%、69.40%，呈现逐年上升趋势。
2016年度，六捷科技的铁路电务运维产品毛利率为69.75%，与 2016年 1-10月毛利率基本持平。
2014年，铁路电务运维业务-系统集成类产品主要包括两项《国家工程中心接口监测系统》，此类业务中六捷科技向第三方采购了价值较高的专用设备，并与六捷科技自有的接口监测产品一并销售给了最终客户。由于相关专用设备的采购成本较高、六捷科技自有产品在合同中的比重较小，故上述系统集成类产品的毛利率较低。上述业务在 2014年度的收入为 696.78万元，剔除该业务的影响后，六捷科技铁路电务运维业务 2014年度的毛利率为61.81%。
2015年，六捷科技铁路电务运维业务毛利率为57.44%。主要原因系 2015年，六捷科技的 Igsm-r接口监测系统产品毛利率较低，剔
除该产品影响后，2015年度铁路电务运维业务毛利率为61.49%，与
上年调整后的毛利率基本持平。
2016年，六捷科技对铁路电务运维业务中核心产品之一 GSM-R接口监测系统进行了技术改造和升级，通过优化信令和业务数据的采集技术，有效的降低了该产品的单位成本，使得 GSM-R接口监测系统产品的毛利率有所提升。GSM-R接口监测系统在 2016年度 1-10月的销售收入金额为 2,067.78万元，毛利率为69.19%；在 2016年度销售收入金额为 2,537.86万元，毛利率为69.58%，毛利率与前 10个月基本持平。
此外，六捷科技的车载 AMS监测系统 2016年销售情况良好，该产品在2016年1-10月形成销售收入2,629.83万元，毛利率68.82%；
2016年度形成销售收入 3,135.47万元，毛利率69.30%，毛利率与前 10个月基本持平。
因此，报告期内（至 2016年末）六捷科技毛利率快速增长具有合理性，剔除个别项目的影响后，报告期内，六捷科技毛利率较高且较为稳定。
（2）标的公司未来年度业务预测的合理性
从行业自身特点看，铁路通信行业属于相对细分领域，进入壁垒高。铁路通信信号监测领域是铁路通信行业的细分子类，该行业具体技术密集型特点，新的竞争者没有长期的技术积累和产品研发，很难进入该市场。在可预期的未来较长时间内，主要竞争者以及市场竞争格局预计都不会发生重大变化。
从行业未来发展趋势看，未来的市场前景广阔。公司成功研发了
GSM-R接口监测系统、车载 AMS监测系统、GRIS系统、GROS系统和机车同步操控系统 AN节点及 OCU软件等核心产品，在动车组运营、GSM-R网通信领域发挥了重要的作用。
从标的公司产品优势看，标的公司相关核心产品在市场上具有较为突出的竞争优势，保证业务运营的一贯性、安全性和稳定性，下游的各铁路局客户不会轻易更换其供应商，六捷科技核心产品的市场竞争地位均处于领先地位，因此预计短期内市场格局不会发生大的变动，具体如下：
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|业务类型|产品类型|市场格局注1|
|铁路电务运维业务|GSM-R接口监测系统|六捷科技拥有10个铁路局客户；北京市华铁信息技术开发总公司拥有4个铁路局客户；中国通号拥有4个铁路局客户|
||车载AMS监测系统|六捷科技独有，已经拥有14个铁路局客户注2|
|GSM-R无线通信业务|GRIS系统|六捷科技拥有13个铁路局客户；北京市华铁信息技术开发总公司拥有5个铁路局客户|
||GROS系统|六捷科技独有|
||机车同步操控系统AN节点及OCU软件|六捷科技独有|

注1：铁路线路的实际运营工作由各地铁路局负责，全国铁路局共计18个
注2：车载AMS监测系统目前已有14个铁路局正在使用，其余4个铁路局未使用该系统
根据国家发改委、交通运输部、中国铁路总公司于 2016年联合印发的《中长期铁路网规划》，到 2025年，我国铁路网规模将达到 17.5万公里左右（其中高铁 3.8万公里），较 2015年末的 12.1万公里增加44.63%。因此，未来较长时间内，我国铁路建设行业还将保持较快的发展势头。此外，全球高铁规划超过 4.3万公里，在建高铁超
过 2.8万公里，高铁需求将持续快速释放，我国高铁装备、技术“走
出去”的步伐也将继续加快，随着国内外铁路运营里程的不断增加以及铁路技术水平的不断提高，铁路指挥调度的需求将呈现持续增长的趋势。未来铁路通信行业中铁路指挥调度、安全监测、电务运维、移动通信等领域将拥有广阔的市场空间。
根据公开数据以及六捷科技管理层访谈，截至 2016年末全国共有动车组约2000列，其中需要安装AMS系统的约有1600列动车组，按照以上数据测算，车载AMS监测系统的整体市场规模为4.64亿元。
根据 2015年度中国铁路总公司的部署和安排，全国目前所有的动车组都将陆续安装车载 AMS监测系统，2015年末，各铁路局陆续与六捷科技签署了相关采购合同，截至 2016年 10月末，累计已经安装约 180套，累计安装的动车组约 90列。六捷科技的车载 AMS监测系统目前已有 14个铁路局正在使用，随着该等下游客户的陆续采购，将会为六捷科技未来的业务发展提供相应的支撑。
综上所述，随着未来年度新建铁路的开工建设以及原有铁路设备的升级改造，下游客户业务需求仍将保持较大的增长，六捷科技结合其下游客户的合同订单以及未来的投资建设、采购、扩容计划，对其未来年度的各业务板块的业务发展趋势进行预测，考虑到相关产品未来竞争加剧，预测期内六捷科技的整体毛利率预测水平保持在60-70%之间，较为稳定，且呈逐年下降趋势，该毛利率预测水平较为合理。
（3）标的公司毛利率与同行业可比交易案例的对比情况
下表列出了部分与标的公司有一定可比性的铁路通信行业的市场并购重组案例的毛利率数据：
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|交易案例|标的公司主营业务|历史期||
|||2013年度|2014年度|
|神州高铁收购交大微联90%股份|轨道交通信号系统产品的研发、生产和销售|48.52%|49.51%|
|高新兴收购创联电子100%股权|铁路轨道车运行控制产品、铁路运行无线通信产品|63.44%|58.82%|
|深桑达收购无线通信100%股权|铁路专用无线通信|83.79%|84.44%|

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|-|-|-|-|-|-|
|交易案例|预测期|||||
||2015年|2016年|2017年|2018年|2019年|
|神州高铁收购交大微联90%股份|50.38%|50.28%|50.50%|50.86%|51.02%|
|高新兴收购创联电子100%股权|57.23%|58.20%|57.62%|57.15%|56.79%|
|深桑达收购无线通信100%股权|81.72%|80.88%|78.12%|75.08%|73.37%|

由上表可见，由于相关铁路细分行业在技术难度、行业壁垒、竞争优势等方面均存在一定的相似性，各交易案例历史期和预测期相应的毛利率也处于较高水平。
预测期内六捷科技的综合毛利率维持在60%至70%之间，与上述可比交易案例相比，处于合理区间范围内。也在一定程度上说明了六捷科技毛利率预测的合理性。
2、预计未来年度标的公司销售费用率、管理费用率持续下降，是否考虑了标的公司收入规模扩大、人员数量增长、研发支出增加等
方面因素。
（1）未来年度标的公司销售费用的预测
标的公司销售费用主要包括：职工薪酬、办公费、交通费、差旅费、业务招待费和会议费等。
对于职工薪酬的预测，参照标的公司历史年度销售人员数量及薪酬福利水平，预计未来公司的销售人员数量随着公司规模的扩大有所增长，平均薪酬水平也随着销售收入保持一定幅度的增长。
对于差旅费、业务招待费、办公费、会议费和车辆使用费等变动费用，参照历史年度该等变动费用构成及其与营业收入的比率，预计上述费用随着公司未来收入的增长而增加。
销售费用预测结果见下表。
单位：人民币万元
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|项目名称|2017年|2018年|2019年|2020年|2021年及以后|
|销售费用|467.05|571.70|650.33|732.23|817.07|
|职工薪酬|107.79|131.81|141.03|150.91|161.47|
|业务招待费|66.83|81.82|96.99|112.72|128.92|
|差旅费|69.31|84.87|100.60|116.91|133.72|
|办公费|60.27|73.80|87.48|101.66|116.27|
|会议费|27.01|33.07|39.20|45.56|52.11|
|交通费|22.31|27.32|32.38|37.63|43.04|
|车辆使用费|40.32|49.37|58.52|68.01|77.79|
|其他|73.21|89.63|94.12|98.82|103.76|

销售费用的预测按照各项构成及其未来的变化趋势进行的预测，预测中考虑了收入规模及销售人员规模变化对销售费用预测的影响，预测期内销售费用的年均增长率约为15.01%，与未来预测期营业收入增长率17.85%也是基本匹配的。
通过长期以来在铁路行业的积累，六捷科技已经与全国各地方铁
路局、铁路集成商等主要客户建立了广泛而密切的业务合作关系，六
捷科技业务开展对销售人员的依赖程度不大。从历史数据来看，六捷科技2014年至2016年的销售费用分别为244.58万元、283.46万元和396.83万元（2016年数据未经审计），随着业务规模的增长，销售费用率从2014年的8.29%逐步降低到2016年的5.29%。未来年度预测销售费用率略有下降，符合标的公司历史年度业务的发展趋势。
（2）未来年度标的公司管理费用的预测
标的公司管理费用主要包括：职工薪酬、房租物业费、折旧、研发费和办公费等。
对研发费用的预测：参考历史年度的研发费占收入的比重，结合标的公司的研发计划，预计随着未来公司收入的不断增长，公司持续加大研发投入以保持相关领域的技术领先优势。预测中考虑了未来研发、测试人员增加对研发费用预测的影响。
对职工薪酬的预测，职工薪酬主要包括公司管理层和其他管理人员费用支出，预计公司的管理人员数量和平均工资水平随着公司收入的增长存在一定幅度的增长。
对房租和物业费预测：结合标的公司签署的相关租赁和物业合同，并考虑未来一定幅度的增长进行估算。
折旧预测：按照标的公司执行的固定资产折旧政策，以基准日固定资产账面原值、预计使用期、加权折旧率等估算未来经营期的折旧额。对办公费和其他费用结合标的公司发展规划，并结合历史年度该等费用的支出情况进行预测。
管理费用预测结果见下表：
单位：人民币万元
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|项目名称|2017年|2018年|2019年|2020年|2021年及以后|
|管理费用|1,148.04|1,340.31|1,497.81|1,661.66|1,837.11|
|研发费|499.42|611.50|724.86|842.38|963.44|
|职工薪酬|290.65|345.55|369.74|395.62|423.32|
|房租|101.03|105.42|105.42|105.42|108.74|
|物业费|29.99|29.99|29.99|29.99|31.16|
|折旧|34.56|34.56|34.56|34.56|34.56|
|摊销|5.00|5.00|5.00|5.00|5.00|
|差旅费|18.31|20.14|22.15|24.36|26.80|
|办公费|61.43|67.57|74.33|81.76|89.93|
|车辆使用费|11.42|12.57|13.82|15.21|16.73|
|业务招待费|15.58|17.14|18.86|20.74|22.82|
|会议费|14.42|15.86|17.45|19.20|21.12|
|税金|17.36|21.26|25.20|29.29|33.50|
|其他|48.87|53.75|56.44|58.13|60.00|

管理费用的预测按照各项构成及其未来的变化趋势进行的预测，预测中考虑了收入规模及研发、管理人员规模变化对管理费用预测的影响，预测期内管理费用的年均增长率约为12.47%，略低于未来预测期营业收入增长率17.85%。
从历史数据来看，六捷科技 2014年至 2016年的管理费用分别为 1,020.90万元、960.54万元和 1,017.50万元（2016年数据未经审计），随着业务规模的增长，管理费用率从 2014年的34.58%逐步降低到 2016年的13.56%。未来年度预测管理费用率略有下降，符合标的公司历史年度业务的发展趋势。
核查意见：
经核查，评估机构认为:上市公司对报告期内六捷科技产品结构、毛利率波动原因，以及标的公司历史年度业务发展情况、业务结构、行业发展前景、市场竞争格局和行业地位等因素进行了分析，并结合同行业可比交易案例，本次预测中标的公司毛利率变化及预测具有合理性；上市公司结合标的公司历史销售费用和管理费用的构成及变化趋势，考虑了标的公司收入规模扩大、人员数量增长和研发支出增加等方面因素，对未来年度销售费用及管理费用预测进行了分析，相关预测具备合理性。评估机构认为上述分析具有合理性。
（本页无正文，为《关于创业板许可类重组问询函【2017】第 8号<关于对北京佳讯飞鸿电气股份有限公司的重组问询函>资产评估相关问题的核查意见》之签章页）
中联资产评估集团有限公司 2017年 2月 16日