表1：公司2014年1-9月尿素产量情况基本分析
单位：万吨
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||||年化设备利用率|
|公司简称|尿素年产能|尿素产量||

辽河化肥 50 30.38 81.01%天然气价格上涨导致成本大幅提高，尿素业
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|锦西化肥|50|42.55|113.47%|

务亏损严重
新疆化肥 80 30.33 50.55%2013年以来，受气候异常导致用肥季节推迟、 数据来源：公司提供，中诚信证评整理
人造板等传统需求增速下滑等因素影响，国内尿素
原材料成本方面，国内天然气自产量增速缓需求疲软，市场下行压力加大。2013年我国尿素产
慢，天然气对外依存度持续上升，2013年以来国内量保持增长态势，全年产量达3,333.00万吨，同比
工业用天然气价格总体呈上升态势，而待进入冬季增长10.96%。2014年前三季度我国化肥产量
后居民用气量激增和限工业用气的影响也将严重5,205.00万吨，同比下降2.1%；其中氮肥、磷肥产
影响气头尿素企业开工率和产量，公司尿素业务的量分别下降3.1%和3.5%。目前国内尿素产能中，煤
成本压力将持续上升。2014年1-9月，公司天然气采头尿素约占总产能的60%以上，剩余产能为天然气
购均价达1.30元/立方米，较2012年的采购均价1.07制尿素。
元/立方米增长了21.50%。成本压力的上升以及销售价格的下降导致近两年公司尿素产品的利润空间图1：2013年以来国内尿素销售价格走势
单位：元/千克
大幅下降。
图2：2013年以来国内工业用天然气价格走势单位：元/立方米数据来源：中诚信资讯，中诚信证评整理
2013年，公司新疆阿克苏合成氨、尿素装置进
数据来源：中诚信资讯，中诚信证评整理
行了50%增产节能改造，导致子公司全年的开工率
销售方面，国内尿素供大于求导致尿素市场价大幅下降，尿素产量同比下降59.41%，年设备利用
格不断走低，公司2014年前三季度尿素销售均价为率仅为32.50%。全年公司尿素总产量为138万吨，
1,419元/吨，较2013年均价下降22.00%。在产品价较2012年末下降21.30%；尿素产品实现销售收入
格下降和天然气涨价双重因素的影响下，公司前三25.06亿元，同比减少29.28%。
季度尿素业务毛利率为-6.06%，较上年同期的下降2014年1-9月，在市场需求不振、价格下降、新
29.36个百分点。
疆化肥产能未能充分释放、辽河化肥开车率低等多
资本支出方面，公司投资的内蒙古化工100万重因素的影响下，公司化肥板块业绩持续低迷。前
吨/年合成氨、160万吨/年尿素项目目前仍处于建设三季度公司尿素总产量103.26万吨，销量103.53万
阶段，项目总投资50.41亿元，截至2014年9月30日，
吨，化肥板块实现销售收入15.69亿元，同比下降
项目已投资4.64亿元，后续仍有很大的资金需求，
27.78%，收入规模缩减。
公司资本支出压力大。
总体看，短期内的供需矛盾导致国内尿素行业
2 北方华锦化学工业股份有限公司
景气度低位运行，需求不旺，产品滞销，加之公司 长14.0%。虽然聚乙烯等主要化工产品产量保持增气头尿素较高的成本压力，中诚信证评认为公司化 长，价格有所回升，但2014年上半年国际原油价格肥板块的亏损状况短期内难以改善。 走势仍较为坚挺，行业成本持续高位运行，企业效益普遍下滑，库存增加较快。
石化产品需求增长乏力，行业景气度低迷，
2014年公司部分乙烯装置停车改造导致产品
图4：2013年以来国内聚乙烯、聚丙烯价格走势产量下降，销量及收入显著减少，石化板块
单位：元/吨经营亏损
2013年以来，国内经济增速放缓，国内石油和
化学工业实现主营业务收入12.94万亿元，同比增长
8.94%；全年原油产量为2.08亿吨，同比增长1.65%；
原油加工量4.79亿吨，同比增长3.31%，增幅均有所
下滑。
2014年前三季度，我国原油产量1.56亿吨，同
比微增0.4%；原油加工量3.41亿吨，同比增长3.7%；
数据来源：中诚信资讯，中诚信证评整理
成品油产量2.12亿吨，同比增长4.9%，其中汽油增
2013年，公司共加工原油608.51万吨，同比提长9.3%，柴油下降0.1%；成品油表观消费量2.00亿
升约100万吨，生产油品和液化产品742万吨、聚合吨，同比增长2.8%，其中汽油增长8.1%，柴油下降
物78.4万吨，主要产品柴油132万吨、聚乙烯44万吨、0.9%，需求增速仍处于较低水平。
聚丙烯31万吨。2014年以来，受部分乙烯装置停车原油价格方面，2013年布伦特原油现货均价为
检修的影响，前三季度公司生产柴油75.66万吨、聚108.66美元/桶，同比下降2.7%，价格小幅回落。但
乙烯28.70万吨、聚丙烯21.38万吨，产量较去年同2014年下半年以来，国际原油价格持续大幅下跌，
期均出现不同幅度的下滑。炼油常减压、聚乙烯装截至2014年12月4日，布伦特原油日现货价跌至
置和聚丙烯装置的年生产负荷分别为95.89%、68.60美元/桶，价格首次跌破70美元/桶。
95.99%和92.29%，尚有一定释放空间。
图3：2013年至今国际原油价格
表2：公司2013年及2014年1-9月主要石化产品产量单位：美元/桶
单位：万吨
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|产品|2013|2014.1-9|

柴油 132.00 75.66
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|-|-|-|
|燃料油|56.00|28.70|

聚乙烯 44.00 28.82
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|-|-|-|
|聚丙烯|31.00|21.38|

聚苯乙烯 4.00 1.97
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|-|-|-|
|石油甲苯|15.00|9.84|

数据来源：公司提供，中诚信证评整理
采购方面，2014年前三季度原油采购量426.14万吨。上半年原油价格走势基本平稳，公司前三季数据来源：中诚信资讯，中诚信证评整理
化工市场方面，2014年前三季度国内石化行业
度平均采购价格为5,050元/吨，较2013年的5,069元/
经济运行总体稳中偏弱，全行业增加值同比增长
吨微降0.38%。下半年起国际原油价格下跌明显，
8.4%，市场供需保持稳定。乙烯等其他重点化学品
公司石化业务成本压力预计将有所减轻。
保持较快增长，前三季度全国乙烯产量1,287.10万
吨，同比增长7.5%；聚乙烯产量935万吨，同比增
3 北方华锦化学工业股份有限公司
表3：公司2013年及2014年1-9月主要石化产品销量 定资产为174.10亿元，较2013年末的167.77亿元上单位：万吨、元/吨 升了6.33亿元，主要是由于新疆化肥项目改造完毕
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||2013||2014.1-9||
|产品|||||
||销量|销售均价|销量|销售均价|

柴油 138.00 6,938 68.75 6,407
负债合计212.13亿元，同比下降16.37%。截至2014
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|燃料油|20.00|6,726|28.70|6,232|

聚乙烯 45.00 9,377 28.99 9,798
升了5.69%。其中短期借款107.67亿元，长期借款
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|-|-|-|-|-|
|聚丙烯|30.00|9,318|21.45|9,508|

聚苯乙烯 4.00 11,539 1.94 9,614 49.04亿元，应付债券26.79亿元。
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|-|-|-|-|-|
|甲苯|15.00|7,068|9.79|6,748|

资料来源：公司提供，中诚信证评整理
率和总资本化比率分别为74.58%和71.25%。2014年虽然聚乙烯等产品价格回升，但受乙烯装置检
前三季度公司负债水平有所提升，截至2014年9月修、市场需求不旺等多重因素影响，公司主要石化
30日，公司资产负债率和总资本化比率分别为产品销量和售价均有所下降，石化板块收入规模缩
78.65%和75.28%，较2013年末分别上升4.07和4.03减，2014年1-9月公司石化板块实现收入242.00亿
个百分点。
元，同比下滑14.85%；毛利率为5.48%，较上年同
图5：2011～2014.Q3公司资本结构分析期下降0.50个百分点。
总体看，石化行业的市场化程度较高，受宏观
经济形势的影响大。2014年石化产品需求增长乏
力，行业景气度较低迷，公司部分乙烯装置停车检
修导致产销量下降，加之自身产品结构简单，附加
值不高，盈利能力下滑。此外，下半年国际原油价
格持续下跌，公司将对原油库存提取存货跌价准
备，将进一步加剧本年度的亏损。中诚信证评认为
数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理
公司石化业务的盈利能力短期内仍无大幅改善的
从债务期限结构来看，截至 2013年 12月 31空间。
日，公司总债务179.22亿元，同比下降5.05%，其财务分析 中短期债务102.97亿元，长期债务76.25亿元，长短期债务比（短期债务/长期债务）为1.35。截至以下财务分析基于经国富浩华会计师事务所
2014年9月30日，公司短期债务109.54亿元，长有限公司审计并出具标准无保留意见的公司2011、
期债务 75.83亿元，长短期债务比升至1.44，公司2012年合并财务报告，经瑞华会计师事务所（特殊
短期债务规模偏大，对公司目前在建项目建设的资普通合伙）审计并出具标准无保留意见的公司2013
金调配造成压力。
年合并财务报告，以及未经审计的公司2014年三季
图6：2011～2014.Q3公司债务结构分析度合并财务报表。
资本结构
从资产规模来看，截至2014年9月30日，公司
资产总额为285.06亿元，其中应收账款3.97亿元，
较2013年末的0.12亿元大幅增加，主要为尚未回收
的货款；产品滞销库存压力增加导致公司存货余额
达50.60亿元，较2013年末增加10.15%。
固定资产方面，截至2014年9月30日，公司固
数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理
4 北方华锦化学工业股份有限公司
总体来看，公司日常运营及项目投资对于资金 元，同比增长2.03%，期间费用规模小幅上升。2014的需求较大，近年其财务杠杆比率处于较高水平。 年前三季度，公司三费合计 18.79亿元，同比减少目前内蒙古化工100万吨/年合成氨、160万吨/年尿 11.05%。其中，由于产品储运费的减少，公司前三素项目新建生产线资金缺口较大，公司未来的债务 季度发生销售费用 2.74亿元，同比减少21.26%；
规模和负债水平仍可能进一步上升。 管理费用 9.20亿元，同比减少24.56%；财务费用6.85亿元，同比增加25.65%，主要由于债务规模上盈利能力
升导致利息支出增加所致。由于收入规模的减少，图7：2011～2014.Q3公司收入及毛利率情况
2014年前三季度公司三费收入占比为6.84%，较2013年提高0.65个百分点。
表5：2011～2014.Q3公司期间费用情况单位：亿元
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||2011|2012|2013|2014.Q3|
|销售费用|2.06|2.74|3.89|2.74|
|管理费用|14.02|12.63|15.31|9.20|
|财务费用|7.75|9.83|6.51|6.85|
|三费合计|23.82|25.20|25.71|18.79|
|三费收入占比|6.34%|7.00%|6.19%|6.84%|

数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理
2013年公司炼化装置节能改造完成并投入运
受收入规模下降、毛利空间持续走低以及较高营，全年实现营业收入 415.58亿元，同比增长
的期间费用支出的影响，公司亏损金额增加，201415.41%。其中化肥业务收入 26.31亿元，同比减少
年前三季度经营性业务亏损9.90亿元。短期内，天28.44%，石化业务收入 362.73亿元，同比增长
然气价格上涨仍将对公司的生产成本产生较大压23.68%。2014年以来，受尿素市场走势低迷影响，
力，将持续影响公司化肥业务的盈利水平，加之国尿素产销量及价格降幅较大；石化板块受装置检修
内石化行业需求及价格波动仍将持续，公司的经营因素影响出现一定规模减产，公司整体收入规模缩
业绩短期内难以大幅改善。
减。2014年1-9月公司实现营业收入274.71亿元，
偿债能力
同比减少10.93%。
获现能力方面，2013年公司经营发生亏损，固毛利率方面，近年来公司营业毛利率呈下滑态
定资产折旧及利息支出成为EBITDA的主要构成，势，主要系受天然气价格上涨、自身开工率下降等
2013年公司实现EBITDA规模为21.66亿元，同比因素的影响，化肥业务的盈利能力持续弱化所致。
下降11.45%。
2014年前三季度，公司化肥板块毛利率为-6.06%，
石化板块毛利率为5.48%，精细化工及其他产品毛
图8：2011～2014.Q3公司利润总额结构利率40.31%，综合营业毛利率下降至6.98%，较
2013年的10.17%下降3.19个百分点。
表4：2011～2013年公司分产品主营业务毛利率
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||2011|2012|2013|
|化肥类产品|30.61%|36.81%|25.00%|
|石化产品|9.40%|8.96%|9.15%|
|精细化工产品|48.60%|12.82%|7.35%|
|其他|52.73%|27.70%|42.22%|

数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理
数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理
期间费用方面，2013年公司三费合计25.71亿
2014年前三季度，公司经营亏损进一步加剧，
5 北方华锦化学工业股份有限公司
经营性业务利润为-9.90亿元，固定资产折旧及利息
支出为EBITDA的主要构成，2014年前三季度公司
EBITDA6.81亿元，较2013年的21.66亿元大幅减
少。现金流方面，公司化肥产品滞销，原油库存上
升，2014年前三季度经营性现金净流入仅为 0.36
亿元，经营活动净现金流对债务偿还的保障能力较
弱。
从EBITDA对债务的保障程度来看，2014年前
三季度，公司债务压力上升，而自身获现能力减弱，
其总债务/EBITDA指标上升至 20.40倍，同期
EBITDA利息保障倍数降至1.10倍。考虑到公司在
建内蒙古煤头尿素项目尚存在较大的融资需求，未
来公司债务规模或将继续上升，偿债压力将进一步
加大。
表6：2011～2014.Q3公司偿债能力分析
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||2011|2012|2013|2014.Q3|
|总债务（亿元）|125.34|188.76|179.22|185.37|
|长期债务（亿元）|85.59|74.41|76.25|75.83|
|EBITDA（亿元）|30.51|24.47|21.66|6.81|
|EBITDA利息倍数|||||
||3.50|2.47|2.49|1.10|
|（X）|||||
|总债务/ EBITDA（X）|4.11|7.72|8.27|20.40|
|经营活动净现金/|||||
||3.67|-2.12|2.09|0.06|
|利息支出（X）|||||
|经营活动净现金/|||||
||0.26|-0.11|0.10|0.00|
|总债务（X）|||||

资料来源：公司提供，中诚信证评整理
综上，受化肥、石化行业景气度持续下滑影
响，2014年以来公司盈利能力及获现能力下降，加
之公司债务规模保持在较高水平，公司偿债能力指
标整体弱化，偿债压力加大。
结论
综上，中诚信证评下调华锦股份的主体信用等
级至AA，评级展望负面，下调“12华锦债”债项
信用等级至AA。后续中诚信证评将持续关注公司
所面临的行业环境、经营策略及经营业绩以及财务
状况的变化，以及上述变化对华锦股份主体信用等
级、“12华锦债”债项信用等级的影响。
6 北方华锦化学工业股份有限公司
附一：北方华锦化学工业股份有限公司股权结构图（截至2014年9月30日）
国务院国有资产管理委员会
100%
中国兵器工业集团公司
60%
北方华锦化学工业集团公司
51.14%
北方华锦化学工业股份有限公司
7 北方华锦化学工业股份有限公司
附二：北方华锦化学工业股份有限公司主要财务数据及指标
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|财务数据(单位：万元)|2011|2012|2013|2014.Q3|
|货币资金|193,068.59|401,838.02|264,410.06|243,035.84|
|应收账款净额|18,912.56|16,520.23|1,239.14|39,727.13|
|存货净额|440,023.75|642,723.94|459.377.47|506,000.59|
|流动资产|812,532.47|1,201,646.16|797,104.29|860,474.36|
|长期投资|500.00|500.00|500.00|-|
|固定资产合计|1,888,098.85|1,890,786.12|1,866,533.46|1,811,905.30|
|总资产|2,852,636.08|3,275,327.84|2,844,402.69|2,850,577.40|
|短期债务|397,520.00|1,143,581.16|1,029,715.57|1,095,359.77|
|长期债务|855,879.92|744,064.88|762,522.51|758,293.59|
|总债务（短期债务＋长期债务）|1,253,399.92|1,887,646.04|1,792,238.08|1,853,653.35|
|总负债|2,097,996.57|2,536,482.54|2,121,278.00|2,242,037.30|
|所有者权益（含少数股东权益）|754,639.51|738,845.30|723,124.69|608,540.10|
|营业总收入|3,755,703.41|3,600,870.11|4,155,791.14|2,747,075.04|
|三费前利润|343,838.80|273,076.71|250,723.84|88,916.55|
|投资收益|0.00|0.00|0.00|0.00|
|净利润|84,200.21|1,993.34|-16,198.65|-98,881.57|
|息税折旧摊销前盈余EBITDA|305,074.38|244,664.16|216,648.02|68,149.21|
|经营活动产生现金净流量|319,678.41|-210,348.46|182,059.51|3,640.25|
|投资活动产生现金净流量|-148,301.84|-117,198.35|-131,473.46|-39,765.68|
|筹资活动产生现金净流量|-210,108.74|535,863.39|-188,014.02|14,751.21|
|现金及现金等价物净增加额|-38,732.16|208,316.58|-137,427.96|-21,374.22|
|财务指标|2011|2012|2013|2014.Q3|
|营业毛利率（％）|14.33|12.03|10.17|6.98|
|所有者权益收益率（％）|11.16|0.27|-2.24|-21.67|
|EBITDA/营业总收入（％）|8.12|6.79|5.21|2.48|
|速动比率（X）|0.31|0.32|0.25|0.24|
|经营活动净现金/总债务（X）|0.26|-0.11|0.10|0.00|
|经营活动净现金/短期债务（X）|0.80|-0.18|0.18|0.00|
|经营活动净现金/利息支出（X）|3.67|-2.12|2.09|0.06|
|EBITDA利息倍数（X）|3.50|2.47|2.49|1.10|
|总债务/ EBITDA（X）|4.11|7.72|8.27|20.40|
|资产负债率（％）|73.55|77.44|74.58|78.65|
|总债务/总资本（％）|62.42|71.87|71.25|75.28|
|长期资本化比率（％）|53.14|50.18|51.33|55.48|

8 北方华锦化学工业股份有限公司
附三：基本财务指标的计算公式
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|-|
|营业毛利率 ＝（营业收入－营业成本）/ 营业收入|
|EBIT（息税前盈余）＝ 利润总额+计入财务费用的利息支出|
|EBITDA（息税折旧摊销前盈余）＝ EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销|
|成本费用率 ＝（营业成本＋管理费用+财务费用+营业费用）/ 营业收入|
|所有者权益收益率 ＝净利润 / 期末所有者权益|
|总资本回报率 ＝ EBIT / (总债务+所有者权益合计)|
|收现比 ＝ 销售商品、提供劳务收到的现金 / 营业收入|
|盈利现金比率 ＝ 经营活动净现金流/净利润|
|应收账款周转率 ＝ 营业收入 / 应收账款平均余额|
|存货周转率 ＝ 营业成本 / 存货平均余额|
|流动资产周转率 ＝ 营业收入 / 流动资产平均余额|
|流动比率 ＝ 流动资产 / 流动负债|
|速动比率 ＝（流动资产－存货）/ 流动负债|
|保守速动比率 ＝（货币资金+应收票据+交易性金融资产）/ 流动负债|
|短期债务 ＝ 短期借款+应付票据+交易性金融负债+一年内到期的非流动负债|
|长期债务 ＝ 长期借款+应付债券|
|总债务 ＝ 长期债务+短期债务|
|总资本 ＝ 总债务+所有者权益合计|
|总资本化比率 ＝ 总债务 /（总债务+所有者权益合计）|
|长期资本化比率 ＝ 长期债务 /（长期债务+所有者权益合计）|
|货币资金等价物 ＝ 货币资金+交易性金融资产+应收票据|
|净债务 ＝ 总债务－货币资金等价物|
|资产负债率 ＝ 负债合计 / 资产合计|
|经营活动净现金 / 利息支出 ＝ 经营活动净现金流 /（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）|
|EBITDA利息倍数 ＝ EBITDA /（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）|
|经营性业务利润 ＝ 营业收入－营业成本－营业税金及附加－销售费用－管理费用－财务费用|

9 北方华锦化学工业股份有限公司
附四：信用等级的符号及定义
债券信用评级等级符号及定义
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|等级符号|含义|
|AAA|债券信用质量极高，信用风险极低|
|AA|债券信用质量很高，信用风险很低|
|A|债券信用质量较高，信用风险较低|
|BBB|债券具有中等信用质量，信用风险一般|
|BB|债券信用质量较低，投机成分较大，信用风险较高|
|B|债券信用质量低，为投机性债务，信用风险高|
|CCC|债券信用质量很低，投机性很强，信用风险很高|
|CC|债券信用质量极低，投机性极强，信用风险极高|
|C|债券信用质量最低，通常会发生违约，基本不能收回本金及利息|

注：除AAA级和CCC级以下（不含CCC级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或略低于本等级。
主体信用评级等级符号及定义
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|等级符号|含义|
|AAA|受评主体偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低|
|AA|受评主体偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低|
|A|受评主体偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低|
|BBB|受评主体偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般|
|BB|受评主体偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险|
|B|受评主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高|
|CCC|受评主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高|
|CC|受评主体在破产或重组时可获得的保护较小，基本不能保证偿还债务|
|C|受评主体不能偿还债务|

注：除AAA级和CCC级以下（不含CCC级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或略低于本等级。
评级展望的含义
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|正面|表示评级有上升趋势|
|负面|表示评级有下降趋势|
|稳定|表示评级大致不会改变|
|待决|表示评级的上升或下调仍有待决定|

评级展望是评估发债人的主体信用评级在中至长期的评级趋向。给予评级展望时，中诚信证评会考
虑中至长期内可能发生的经济或商业基本因素的变动。
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