信用评级报告声明
中诚信证券评估有限公司（以下简称“中诚信证评”）因承做本项目并出具本评级报告，特此如下声明：
1、除因本次评级事项中诚信证评与评级委托方构成委托关系外，中诚信证评、评级项目组成员以及信用评审委员会成员与评级对象不存在任何影响评级行为客观、独立、公正的关联关系。
2、中诚信证评评级项目组成员认真履行了尽职调查和勤勉尽责的义务，并有充分理由保证所出具的评级报告遵循了客观、真实、公正的原则。
3、本评级报告的评级结论是中诚信证评遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定，依据合理的内部信用评级流程和标准做出的独立判断，不存在因评级对象和其他任何组织或个人的不当影响而改变评级意见的情况。本评级报告所依据的评级方法在公司网站（www.ccxr.com.cn）公开披露。
4、本评级报告中引用的企业相关资料主要由发行主体或/及评级对象相关参与方提供，其它信息由中诚信证评从其认为可靠、准确的渠道获得。因为可能存在人为或机械错误及其他因素影响，上述信息以提供时现状为准。中诚信证评对本评级报告所依据的相关资料的真实性、准确度、完整性、及时性进行了必要的核查和验证，但对其真实性、准确度、完整性、及时性以及针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。
5、本评级报告所包含信息组成部分中信用级别、财务报告分析观察，如有的话，应该而且只能解释为一种意见，而不能解释为事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。
6、本评级报告所示信用等级自本评级报告出具之日起至本期债券到期兑付日有效；同时，在本期债券存续期内，中诚信证评将根据《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象进行跟踪评级，根据跟踪评级情况决定是否调整信用等级，并按照相关法律、法规对外公布。
3 万科企业股份有限公司
募集资金使用情况
席，选举林茂德为公司第十八届董事会副主席；公司发布《第九届监事会第一次会议决议公告》，选万科企业股份有限公司 2017年公司债券（第
举解冻为公司第九届监事会主席。2018年2月1日，一期）（债券简称为“17万科01”、债券代码为
公司发布《关于变更公司总裁、首席执行官的公“112546”，以下简称“本期债券”）于 2017年 7月
告》，经第十八届董事会第六次会议审议通过，公 18日完成发行，基础发行规模为人民币 20亿元，
司董事会决定聘任祝九胜为公司总裁、首席执行超额配售人民币10亿元，期限为5年期（3+2年期），
官，任期自董事会审议通过之日起至第十八届董事票面利率为4.50%。截至2017年7月18日止，支
会任期届满止。董事会主席郁亮不再兼任公司总付发行费用人民币900万元，实际收到募集资金净
裁、首席执行官。
额人民币299,100万元。截至2017年12月31日，
万科企业股份有限公司（以下简称“万科企业”或“公 行业分析
司”）已按照募集说明书上列明的用途使用完毕。
受房地产调控政策持续升级影响，2017年以重大事项 来我国房地产行业步入阶段性下行周期，商品房销售增速下滑明显，三四线城市成为新2017年1月12日，华润股份有限公司及其全
增长点。
资子公司将合计持有的公司 A股股份全部转让予
自2016年10月以来，我国房地产市场调控政深圳市地铁集团有限公司（以下简称“地铁集团”），
策持续收紧，房地产市场步入阶段性下行周期。根地铁集团持有公司 A股股份占公司总股份的比例
据国家统计局数据显示，2017年房地产企业累计完为15.31%。2017年6月10日，公司发布《关于股
成房地产开发投资109,799亿元，同比增长7.0%，东签署股份转让协议的提示性公告暨公司股票复
增速与上年基本持平；同年全国商品房销售面积与牌公告》，中国恒大下属企业将所持有的
销售额分别为 169,408万平方米和 133,701亿元，1,553,210,974股万科A股股份以协议转让的方式全
分别同比增长7.66%和13.67%，增速分别较上年下部转让给地铁集团。2017年7月7日，公司发布《关
降 14.84个百分点和 21.13个百分点。办公楼及商于股东协议受让公司股份过户登记完成的公告》。
业营业用房销售增长速度高于住宅，其中住宅销售至此，地铁集团直接持有 3,242,810,791股万科 A
面积及销售额分别同比增长5.3%和11.3%；办公楼股股份，占万科总股本的29.38%，为万科第一大股
销售面积及销售额分别同比增长24.3%和17.5%；
东。公司第二大股东系深圳市钜盛华股份有限公司
商业营业用房销售面积及销售额分别同比增长及其一致行动人，第三大股东系安邦保险集团股份
18.7%和25.3%。从价格来看，2017年以来全国房有限公司下属公司及其一致行动人，持股比例分别
价增速有所下降，但整体价格水平依然保持向上趋为25.40%和6.73%。
势，12月全国 100个城市住宅成交均价达 13,967 2017年 7月 1日，公司发布《2016年度股东
元/平方米，较上年同期增长7.15%。分城市能级来大会决议公告》，2016年度股东大会以累积投票的
看，2017年12月末，一线城市住宅均价达 41,202方式，选举郁亮、林茂德、肖民、陈贤军、孙盛典、
元/平方米，较上年同期增长1.43%；同期二线城市王文金和张旭为公司第十八届董事会非独立董事；
住宅均价达 12,684元/平方米，较上年同期增长选举康典、刘姝威、吴嘉宁和李强为公司第十八届
7.70%；而三线城市住宅均价达 8,335元/平方米，董事会独立董事；选举解冻、郑英为第九届监事会
较年初增长12.48%。受房地产政策的持续收紧及政非职工代表监事，与职工代表监事周清平共同组成
策区域分化加重影响，2017年三四线热点城市房地第九届监事会。同日，公司发布《第十八届董事会
产销售增速高于一二线城市。
第一次会议决议公告》，经第十八届董事会第一次
会议审议通过，选举郁亮为公司第十八届董事会主
4 万科企业股份有限公司
图1：2015~2017年全国商品房销售情况 西安、东莞、南宁、长沙、石家庄和扬州7城升级单位：万平方米、亿元 限售，海南省则在全省范围内施行限售。受此影响，2017年我国房地产销售增速放缓，其中一、二线城市销售增速回落显著。
政策层面除短期供需调控外，长效机制也处于加速推进阶段。2017年 7月，《关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知》中，选取了广州、深圳、南京、杭州、厦门、武汉、成都、沈阳、合肥、郑州、佛山、肇庆等 12个城市作为住房租赁首批试点。同年 10月，十九大报告明确资料来源：国家统计局，中诚信证评整理 坚持“房子是用来住的、不是用来炒”的定位，加快土地市场方面，2017年全国土地成交金额大幅
建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制上涨，但不同能级城市间土地成交均价涨幅及溢价
度，有助于促进房地产市场平稳健康发展。
率差异明显。2017年房企购置土地面积 25,508万
2017年以来房企内外部流动性来源收紧，融平方米，同比上升15.81%；房地产建设用地成交款
资成本上升，资金平衡能力面临更高挑战。
约 13,643亿元，同比上涨49.45%，成交均价涨至
同时，行业内的兼并收购现象加剧了行业集5,348.52元/平方米。分城市能级来看，受土拍限价
中度进一步提升，具有规模优势的房企可获影响，2017年一线城市土地成交均价涨幅及溢价率
得更多的流动性补充。
均有所回落，同比分别下降 6.49个百分点和 32.76
受2017年以来房地产行业政策持续收紧影响，个百分点，为9.49%和14.30%；二线城市地成交均
房地产企业签约销售金额增速有所放缓，2017年房价涨幅及溢价率亦有所回落，分别较上年下降57.43
地产开发资金来源于房产销售的定金预收款及个个百分点和23.22个百分点，为12.33%和29.33%；
人按揭贷款金额为72,600亿元，同比增长9.41%，而三四线城市成交土地均价涨幅及溢价率近年来
较上年同期增速下降 25.51个百分点，房地产企业均有所上升，分别为48.37%和37.05%，同比分别
内部流动性来源呈收紧趋势。外部流动性方面，自上升35.01个百分点和17.20个百分点。
2016年10月银监会要求严控房地产金融业务风险， 2017年房地产行业政策整体延续分类调控、
同时上交所、深交所先后发布《关于试行房地产、因城施策的主基调，重点城市调控效果显现，
产能过剩行业公司债券分类监管的函》，严格管控同时长效机制也加速推进。
房企公司债发行条件及审批流程以来，房企交易所2017年以来房地产行业调控政策持续收紧，同
市场公司债发行数量和发行规模大幅下降。从融资时在因城施策的导向下仍稳步推进去库存工作。在
成本来看，2017年以来随着房企融资政策的紧缩，此背景下，部分城市亦相继推出了限售政策以抑制
房企融资成本不断被抬高。从房地产信用债到期分短期性投机需求。值得注意的是，在一线城市政策
布来看，2018~2023年为房地产债券到期高峰，房趋严的情况下，部分购房者需求外溢至环一线周边
企资金平衡能力将面临更大的挑战。
三四线城市，受此影响，环北京周边县市集中出台
受市场竞争加剧、土地价格上升等因素的影调控政策，包括河北省涿州市、河北省保定市涞水
响，房企的利润空间不断侵蚀，盈利能力有所下滑，县、河北省张家口市崇礼区等；同时环上海周边嘉
行业内的兼并收购案例大幅增多。与此同时，资本兴市、海宁市、南通市、苏州张家港市等及环广州、
实力较强、具有品牌影响力的大中型房地产企业的深圳周边东莞、中山、江门等城市亦加强调控。截
销售规模及集中度均进一步提升。2017年TOP100
至2017年末，共有46城相继落地限售令，承德、
房企销售金额集中度提升 11.58个百分点至
5 万科企业股份有限公司
55.50%；TOP20房企销售金额集中度则上升 7.77 从城市销售排名来看，2017年公司在北京、上海、个百分点至32.50%；而 TOP10房企销售额的比重 广州、深圳、杭州、武汉、苏州、东莞、佛山、南达到24.10%，较上年提升 5.75个百分点，千亿房 京、西安、宁波、沈阳、天津等 36个城市的市场企已达 17家。2017年以来房地产行业集中度进一 销售排名位列当地前三，其中北京、上海和深圳都步提升，资本实力较强、具有品牌影响力的大中型 位列第一位，广州位列第二位。2018年1~3月，公房地产企业凭借较强的销售及筹资能力，可获得更 司实现销售面积 1,048.2万平方米，销售签约金额多的流动性补充。 1,542.6亿元，同比上升2.63%。
从结算情况看，受竣工交付节奏影响，2017年业务运营
公司结算面积和结算金额均小幅下降，分别为1,981得益于较强的品牌效益、均衡的项目分布及灵
万平方米和 2,330亿元，分别同比下降3.51%和活的经营策略，近年来在房地产行业竞争加剧、“因
0.48%。从区域分布来看，2017年南方区域、上海城施策”政策频出的背景下，公司收入规模仍保持
区域、北方区域和中西部区域的结算面积占比分别增长态势。2017年公司实现营业收入2,428.97亿元，
为23.00%、22.95%、29.38%和24.67%。截至2017同比增长1.01%，主要由房地产开发和物业服务构
年12月31日，公司尚有2,963万平方米已售资源成。房地产销售收入是公司收入的主要来源，2017
尚未竣工结算，合同金额合计约为 4,143亿元，较年占营业收入的比例达到95.93%，公司主营业务运
2016年末分别增长29.96%和48.92%，对公司2018营稳定。2018年1~3月，公司实现营业收入308.26
年的业绩形成了强有力保障。
亿元，同比上升65.83%，房地产销售收入占营业收
表1：2015~2017年公司业务运营情况
入的比例为90.18%。
单位：亿元、万平方米、元/平方米
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|-|-|-|-|-|
|||||2017年同|
|指标|2015|2016|2017||
|||||比变化|

业绩保持增长，项目运营稳健，市场占有率
销售面积 2,067 2,765 3,595 30.02%
||||||
|-|-|-|-|-|
|销售金额|2,615|3,648|5,299|45.26%|

公司结算量小幅下降。同时，公司拥有大量
结算面积 1,705 2,053 1,981 -3.51%
||||||
|-|-|-|-|-|
|结算金额|1,902|2,341|2,330|-0.48%|

销售均价 12,651 13,193 14,740 11.73%供保障。
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|-|-|-|-|-|
|已售未结转面积|1,841|2,280|2,963|29.96%|

公司坚持积极的销售策略，对于新开盘项目，
已售未结转金额 2,151 2,782 4,143 48.92%以新推盘当月销售率为核心指导指标，力争保持较
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
好的销售节奏。跟踪期内公司商品房销售呈现量价 从项目运作情况来看，2017年公司继续加快了齐升的良好态势，2017年公司加快推盘节奏，销售 对项目的开发节奏。当年，公司新开工面积 3,652业绩大幅增长，当年实现销售面积达 3,595万平方 万平方米，同比增长16.42%；竣工面积2,301万平米，销售金额为5,299亿元，分别同比增长30.02% 方米，同比增长2.86%。从结算面积/竣工面积比例和45.26%。从区域分布来看，2017年销售金额集 看，2017年公司该项指标为86.09%，显示出公司中于以珠三角为核心的南方区域、以长三角为核心 出色的资源把控和较快的存货周转效率。公司持续的上海区域、以环渤海为核心的北方区域，以及由 采取深耕策略，截至 2017年末，公司房地产项目中西部中心城市组成的中西部区域，上述四大区域 分布于以珠三角为核心的南方区域，以长三角为核销售金额占比分别为28.60%、28.33%、23.88%和 心的上海区域，以环渤海为核心的北方区域，以及
18.81%。按全国商品房销售金额人民币 133,701亿 由中西部中心城市组成的中西部区域的 70余个城
元计算，2017年公司在全国市场占有率为3.96%， 市；年末在大陆拥有750个主要开发项目（含规划
较2016年提高0.9个百分点，行业龙头地位稳固。 中项目），在建项目总建筑面积约6,853万平方米，
6 万科企业股份有限公司
年末在建权益建筑面积合计约 4,374万平方米，同 进一步上升，新增项目平均楼面地价为7,908元/平比增长20.76%，为其未来的长远发展提供了较好保 方米，同比上升21.03%。从新增土地储备的区域分障。 布来看，2017年南方区域土地储备建筑面积占总建2018年1~3月，公司项目新开工面积和竣工面 筑面积的比重为19.93%，上海区域占比25.64%，积分别为1,129.9万平方米和154.5万平方米，项目 北方区域占比21.81%，中西部区域占比32.62%，新开工面积占全年新开工计划的比例为31.9%，但 新增项目区域分布较为均衡。从城市能级分布来由于房地产业务竣工具有较强的季节性规律，大部 看，按建筑面积计算，新增项目中位于一、二线城分项目资源通常集中于下半年交付，一季度竣工占 市的项目占比为74.7%；按权益投资金额计算，位全年预计竣工量的比例仅为5.9%。 于一二线城市的项目占比为90.0%。
表2：2015~2017年公司开竣工情况 另截至 2017年末，公司规划中项目的总建筑单位：万平方米、个 面积为 6,321.9万平方米，其中南方区域占比为
|||||
|-|-|-|-|
||||2017年|
|2015|2016|2017||
||||同比变化|

新开工面积 2,127 3,137 3,652 16.42%
||||||
|-|-|-|-|-|
|竣工面积|1,729|2,237|2,301|2.86%|

项目数量 472 600 750 25.00% 经营业绩的保持提供保障。
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|在建权益建筑面积|3,147|3,622|4,374|20.76%|

资料来源：公司提供，中诚信证评整理
单位：个、万平方米、元/平方米海外房地产市场业务方面，2017年公司持续贯
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|-|-|-|-|-|
|||||2017年同|
||2015|2016|2017||
|||||比变化|
|新增项目|105|173|216|24.86%|
|权益占地面积|630|809|1,211|49.69%|

权益规划建筑面积 1,580 1,892 2,76846.30%敦、西雅图和吉隆坡等7个海外城市。2017年海外
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|平均楼面地价|4,941|6,534|7,908|21.03%|

项目贡献销售金额 20.14亿元，占当年销售金额总
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
额的0.38%，较上年下降0.52个百分点。
公司遵循与客户同步发展和与城市同步发展公司紧跟房地产市场格局的变化，始终遵循 两条主线，在住宅开发核心业务的基础上，严谨的购地策略，跟踪期内公司继续拓展合 积极开拓物业服务、商业开发与运营、物流作、股权收购、代建等渠道加大项目储备力 仓储服务、租赁住宅、养老产业等城市配套度，新增土地储备分布合理均衡。 服务业务，逐步发挥较好的协同效应。
土地储备方面，公司紧跟房地产市场格局的变 公司遵循与客户同步发展和与城市同步发展化，始终遵循严谨的购地策略，并通过PIE评估模 两条主线，在住宅开发核心业务的基础上，积极开型、项目跟投制度等方式来控制投资风险。由于核 拓物业服务、商业开发与运营、物流仓储服务、租心城市土地竞争激烈、土地成本大幅上升，公司积 赁住宅、冰雪度假、养老、教育、产业办公等城市极拓展合作、股权收购、代建等渠道发掘市场机会。 配套服务业务，逐步发挥较好的协同效应。
2017年，公司在深耕现有城市的基础上，新进入哈 物业服务方面，主要由旗下子公司万科物业发尔滨、石家庄、兰州、西昌、宜昌、吉隆坡等城市， 展有限公司（以下简称“万科物业”）负责运营。2017当年新增项目216个，按建筑面积算，有72.3%的 年公司物业服务业务实现并表范围内主营业务收
新增项目为通过合作方式获取，新增项目总规划建 入71.3亿元，同比增长67.28%。
筑面积为 4,615万平方米，其中权益建筑面积为 商业开发与运营方面，近年来公司积极布局社
2,768万平方米，权益占地面积约1,211万平方米。 区商业和综合体商业。公司以印力集团控股有限公
在土地市场竞争持续加剧的背景下，公司土地成本 司（以下简称“印力集团”）为商业开发与运营平台，
7 万科企业股份有限公司
跟踪期内印力集团持续推进商业服务创新、存量资 家服务中心约120个，杭州“随园嘉树”等项目获得产管理提升和数字化建设，优化城市空间场景体 社会各界高度评价。教育业务方面，公司通过创新验，助力城市更新升级，同时积极探索社区商业运 型公办、PPP模式、民办国际化学校等多种模式探营模式。2018年1月印力集团联合收购凯德20家 索覆盖K12的全日制教学体系，同时拓展包括城市购物中心，进一步完善商业布局。截至目前，印力 营地、社区营地、户外营地在内的素质教育基地。
集团管理面积总规模已经达到行业第二。2017年 目前公司在全国参与运营超过10所学校。
10月，印力以深国投广场为标的发起并设立信托受
财务分析
益权资产支持专项计划，实现商业物业资产证券
下列财务分析基于公司提供的经毕马威华振化。该产品于2017年12月在深交所正式挂牌交易。
会计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无截至 2017年底，公司管理商业项目共计 172个，
总建面超过1千万平方米。
保留意见的2015年度、2016年度和2017年度审计报物流仓储服务方面，公司物流地产主打高标库
告，以及未经审计的2018年一季度财务报表。
产品，客户主要为国内主流电商、快递快运、高端 资本结构
制造业、现代零售业和生鲜食品企业。2017年公司
随着房地产开发业务规模的扩大，公司总资产物流地产业务新获取项目 36个；2018年第一季度
规模进一步提升，截至 2017年 12月 31日，公司新增 8个物流地产项目。以上 44个项目合计规划
资产总额达 11,653.47亿元，同比增长40.29%。同建筑面积约为334万平方米。截至2018年3月27
期，伴随业务规模的扩大，公司外部债务规模和预日，公司物流地产业务累计获取 62个项目，总建
收款项规模增加，使得负债水平有所上升。2017年筑面积（指可租赁物业的建筑面积）482万平方米，
末公司总负债为9,786.73亿元，同比增长46.29%。
其中已建成运营项目共 26个，稳定运营项目平均
受此影响，当年末公司资产负债率同比小幅上升出租率达到96%。
3.44个百分点至83.98%；同期公司净负债率较上年租赁住宅业务方面，公司目前已整合形成了集
下降 17.03个百分点至8.84%，整体仍处于行业较中式长租公寓品牌“泊寓”。泊寓致力于满足城市青
低水平。截至 2018年 3月末，公司资产总额年人群的中长期租住需求。截至 2017年末，泊寓
12,242.65亿元，负债合计 10,289.27亿元，资产负业务已覆盖 29个一线及二线城市，累计获取房间
债率和净负债率分别为84.04%和50.34%。总体来数超过10万间，累计开业超过3万间。同时，2017
看，公司的杠杆比率维持在合理的水平。
年公司启动“万村计划”，专门从事城中村综合整治
图2：2015～2018.Q1末公司资本结构
及租赁运营业务，升级城中村公共设施配套，提供
规范化的租赁服务。公司与深圳市人才安居集团有
限公司签订了战略合作协议，双方将在人才安居住
房和社会租赁住房的开发建设、房屋租赁、装饰装
修、物业管理等方面展开全方面合作。
此外，公司继续探索冰雪度假、养老、教育、
产业办公等业务。冰雪度假方面，公司持续提升品
质，在 2017年 11月至 2018年 2月雪季期间，吉
林万科松花湖和北京石京龙两个滑雪项目累计到
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
访的客流量超过 50万人次。养老业务方面，公司
债务方面，随着在建项目的持续推进，公司债目前已经布局了15个城市。截至2017年末，公司
务规模逐年上升。2017年末，公司总债务规模为
共获取带床位项目约 50个，另有无床位的日照/居
1,906.24亿元，同比增长47.93%，其中短期债务
8 万科企业股份有限公司
622.73亿元，同比增长43.65%，长期债务1,283.52 存货方面，2017年公司存货规模保持增长，年亿元，同比增长50.09%；公司长短期债务比（短期 末存货净额为5,980.88亿元，同比增长27.97%。其债务/长期债务）从2016年末的0.51倍下降至2017 中拟开发产品、在建开发产品和已完工开发产品年末的0.49倍。截至2018年3月末，公司总债务 （现房）分别为 2,176.61亿元、3,290.51亿元和为1,931.19亿元，长短期债务比（短期债务/长期债 499.81亿元，占比分别为36.39%、55.02%和8.36%，务）为0.34倍，以长期债务为主的债务结构与其业 现房销售压力较小，而在建和拟建开发产品合计占务特点较为匹配，债务期限结构合理。 存货的91.4%，较大规模的在建、拟建项目给公司图3：2015~2018.Q1末公司债务结构分析 未来经营业绩提供保障，同时后续开发的资金需求也较大。
表5：截至2017年12月31日公司存货明细单位：亿元
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|项目|金额|占比|
|已完工开发产品|499.81|8.36%|
|在建开发产品|3,290.51|55.02%|
|拟开发产品|2,176.61|36.39%|
|其他|13.95|0.23%|
|合计|5,980.88|100.00%|

资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
资产周转效率方面，公司坚持对住宅项目实行总体来看，近年来随着公司在业务规模扩大，
标准化管理，通过标准化管理提高项目开发的周转公司资产及负债规模均呈上升的趋势，但凭借稳健
速度。2017年公司存货周转率和总资产周转率分别的投资策略，财务杠杆比率虽有所上升但仍保持在
为 0.30次和 0.24次，公司资产周转速度较上年小合理水平，债务期限结构合理，整体财务结构仍保
幅下降，但仍保持在较高水平。
持稳健。
现金流方面，得益于销售回款的大幅增加以及流动性
稳健审慎的投资策略，2017年公司经营活动净现金从流动资产来看，截至 2017年末公司流动资
流为823.23亿元，同比上升108.06%，受此影响，产为 10,175.53亿元，公司流动资产占资产总额的
公司当年经营活动现金流净额/短期债务为1.32倍，比重为87.32%。从流动资产的构成来看，2017年
比上一年增加 0.41倍。货币资金方面，2017年末末公司流动资产主要由货币资金、其他应收款和存
公司货币资金规模同比增加100.07%，货币资金/货构成，分别占流动资产的17.11%、16.04%和
短期债务为 2.80倍，较上年上升 0.79倍，对短期58.78%。另截至 2018年 3月末，公司流动资产占
债务能形成较好覆盖。
同期末资产总额的比重为87.10%，存货和货币资金
表6：2015～2018.Q1公司部分流动性指标占流动资产的比重为67.98%。
单位：亿元表4：2015～2018.Q1末公司流动资产分析
||||||
|-|-|-|-|-|
||2015|2016|2017|2018.Q1|
|货币资金|531.80|870.32|1,741.21|947.82|
|经营活动现金流净额|160.46|395.66|823.23|-277.54|
|经营净现金流/短期债务|||||
||0.60|0.91|1.32|-2.27|
|（X）|||||
|货币资金/短期债务（X）|2.00|2.01|2.80|1.94|

||||||
|-|-|-|-|-|
|（存货+货币资金）/|||||
||77.02%|76.86%|75.89%|67.98%|
|流动资产|||||

目销售回款及经营性现金流表现，公司年末手持货 能力很强。投资收益方面，公司投资收益主要来源币资金充足，对短期债务形成较好覆盖，整体流动 于联营、合营公司实现的权益利润和以股权转让方性良好。 式实现项目合作而取得的收益，2017年投资收益为 62.45亿元，同比上升24.55%，对其利润形成良好盈利能力
补充。综上，2017年公司净利润为 372.08亿元，从收入规模看，2017年全年实现营业收入
同比增加31.25%，净资产收益率为19.93%，较2016 2,428.97亿元，同比增长1.01%，其中房产开发业
年上升 2.40个百分点，整体盈利能力很强。2018务是其收入和利润的主要来源。此外，2017年末公
年1~3月，公司利润总额29.99亿元，其中经营性司预收款项余额为 4,077.06亿元，同比增长
业务利润为34.47亿元，投资收益为-3.35亿元。
48.45%，占当年营业收入比重为167.85%，为其未
图4：2015～2018.Q1公司利润总额变化及其构成来经营业绩的增长提供了较好的保障。
从毛利水平来看，在房地产行业竞争加剧以及
土地成本日益上涨的背景下，行业整体利润空间收
窄，但公司毛利率保持增长，2017年公司毛利率为
34.10%，较上年上升 4.69个百分点。2018年1~3
月，公司实现营业收入 308.26亿元，毛利率为
34.17%。
随着公司业务规模的增长，期间费用亦大幅增
长，2017年公司期间费用合计 172.03亿元，同比
增长26.93%。具体来看，销售费用、管理费用和财 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
务费用分别为62.62亿元、88.66亿元和20.75亿元，
总体来看，在房地产行业竞争加剧的背景下，分别同比增长21.34%、30.37%和30.35%。2017年，
公司凭借其品牌知名度、均衡的区域布局以及项目公司期间费用占营业收入比重为7.08%，公司对期
高周转效率，2017年公司营业收入及利润持续保持间费用的控制能力很强。2018年1~3月，公司三费
增长，盈利能力很强。此外，公司较大规模的待结合计为 45.34亿元，由于公司结转收入大多集中于
算资源亦将对未来1~2年的业绩增长形成有力保下半年，三费收入占比提升至14.71%。
障。
表7：2015～2018.Q1公司期间费用分析 偿债能力
单位：亿元
由于公司业务规模的扩大，公司的债务规模亦
||||||
|-|-|-|-|-|
||2015|2016|2017|2018.Q1|
|销售费用|41.38|51.61|62.62|12.76|
|管理费用|47.45|68.01|88.66|22.18|
|财务费用|4.78|15.92|20.75|10.40|
|三费合计|93.61|135.53|172.03|45.34|
|营业总收入|1,955.49|2,404.77|2,428.97|308.26|
|三费收入占比|4.79%|5.64%|7.08%|14.71%|

资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
为 571.32亿元，同比上升33.76%，主要由利润总利润总额方面，2017年公司利润总额为511.42
额构成。从偿债能力指标来看，2017年公司总债务亿元，同比增长30.29%，主要由经营性业务利润和
/EBITDA、EBITDA利息倍数分别为3.34倍和6.96
投资收益构成。2017年公司业务规模保持增长，毛
倍，EBITDA对债务本息的保障能力很强；同期，
利上升，经营性业务利润同比增长30.36%至458.92
经营净现金流利息倍数为10.03倍，较2016年上升
亿元，占利润总额比例为89.73%，经营性业务盈利
2.89倍，经营净现金流对利息支出覆盖充分。
10 万科企业股份有限公司
表8：2015～2018.Q1公司主要偿债能力指标 及全程担保额分别为1,403.55亿元和3.34亿元。考
|||||
|-|-|-|-|
|2015|2016|2017|2018.Q1|

短期债务（亿元） 266.47 433.50 622.73 489.08
房承购人提供的阶段性抵押担保，整体或有负债风
||||||
|-|-|-|-|-|
|长期债务（亿元）|528.44|855.14|1,283.52|1,442.11|

总债务（亿元） 794.91 1,288.64 1,906.24 1,931.19
总体看来，跟踪期内公司收入及利润规模继续
||||||
|-|-|-|-|-|
|经营净现金流利|||||
||3.31|7.14|6.96|-|
|息倍数（X）|||||

经营净现金流/总
0.20 0.31 0.43 -0.57 亦对其未来经营业绩保持具有很强的支撑。此外，债务（X）
||||||
|-|-|-|-|-|
|EBITDA（亿元）|362.97|427.13|571.32|-|
|总债务/EBITDA|||||
||2.19|3.02|3.34|-|
|（X）|||||
|EBITDA 利息倍|||||
||7.48|7.71|6.96|-|
|数（X）|||||

资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 结论
从债务币种来看，公司债务主要以人民币债务
综上，中诚信证评维持万科企业股份有限公司和美元债务为主。截至 2017年末，公司总债务为
主体信用级别为AAA，评级展望为稳定；维持“万 1,906.24亿元，其中人民币债务 1,333.77亿元，美
科企业股份有限公司2017年公司债券（第一期）”元债务 410.15亿元，港币债务 141.36亿元以及英
信用级别为AAA。
镑债务20.97亿元，占比分别为70.0%、21.5%、7.4%
和1.1%。目前，公司利用远期外汇契约等衍生工具
来对冲外汇风险。
表9：截至2017年末公司债务币种分类明细
单位：亿元
||||
|-|-|-|
|币种|债务总额|占比|

人民币 1,333.77 70.0%
||||
|-|-|-|
|美元|410.15|21.5%|

港币 141.36 7.4%
||||
|-|-|-|
|英镑|20.97|1.1%|

合计 1,906.24 100.0%
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
财务弹性方面，公司与包括中国工商银行股份
有限公司在内的多家银行保持了良好的合作关系。
截至2017年12月末，公司获得银行授信2,920.50
亿元，已使用1,396.69亿元，未使用1,523.81亿元。
同时，公司作为 A股和 H股上市企业，直接融资
渠道畅通，具备较强的财务弹性。
或有负债方面，截至 2017年 12月 31日，公
司担保余额为人民币296.03亿元，其中，公司及控
股子公司为其他控股子公司提供担保余额为269.75
亿元，其余为公司及控股子公司对联营公司及合营
公司提供担保。同时，公司为商品房承购人提供阶
段性抵押贷款担保，担保类型分为阶段性担保和全
程担保。截至 2017年末，公司承担阶段性担保额
11 万科企业股份有限公司
附一：万科企业股份有限公司股权结构图（截至2018年3月31日）
第一大股东持股结构图
深圳市人民政府国有资产监督管理委员会
100%
深圳市地铁集团有限公司
29.38%
万科企业股份有限公司
姚振华
第二大股东持股结构图
100%
深圳市宝能投资集团有限公司合约
67.4%
西 西 泰
东
深圳市钜盛华股份有限公司部 部 信
兴
利 利 基
南 南 南 南 南 证
得 得 金
方 方 方 方 方 券 51%
基 基 －
金 金 民
资 资 资 资 资 －
－
建
－
建
生
银
本
－
本
－
本
－
本
－
本
－
民
生
前海人寿保险股份有限公司设 设 行 平 平 平 广 广 银
银 银 － 安 安 安 发 发 行
管理
行 行 泰 银 银 银 银 银 － 8.39%－ － 信 行 行 行 行 行 东
西 西 价 － － － － － 兴
部 部 值 安 安 安 广 广 信
利 利
1 盛 盛 盛 钜 钜 鑫
限
前
限
前
限
前 公前 1
号
资
产
管得
金
裕
1
号
资
产
管得
宝
禄
号
特
定
客
户
资
产
管
1
号
资
产
管
理
计
划
2
号
资
产
管
理
计
划
3
号
资
产
管
理
计
划
1
号
资
产
管
理
计
划
2
号
资
产
管
理
计
划
7
号
集
合
资
产
管
理
－
海
年公
利司
年
海
人
寿
保
险
股
份
有
公
司
－
聚
富
产
品
海
人
寿
保
险
股
份
有
公
司
－
自
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资
金
有海
人
寿
保
险
股
份
司产品－万能型保险海人寿保险股份有限理 理 理
计
计 计 计
划
划 划 划
3.17% 1.98% 1.52%0.0001%2.04%1.42%1.51% 0.88%0.81%0.77%1.48%0.57%0.86%
本公司
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
12 万科企业股份有限公司
附二：万科企业股份有限公司组织结构图（截至 2018年3月31日）
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
13 万科企业股份有限公司
附三：万科企业股份有限公司主要财务数据及财务指标
||||||
|-|-|-|-|-|
|财务数据（单位：万元）|2015|2016|2017|2018.Q1|

货币资金 5,318,038.10 8,703,211.82 17,412,100.92 9,478,231.47
||||||
|-|-|-|-|-|
|应收账款净额|251,065.33|207,525.68|143,273.40|147,642.74|

存货净额 36,812,193.05 46,736,133.61 59,808,765.76 63,009,296.36
||||||
|-|-|-|-|-|
|流动资产|54,702,437.59|72,129,542.79|101,755,283.21|106,631,527.76|

长期投资 3,464,223.62 6,303,000.28 8,256,505.48 8,385,845.43
||||||
|-|-|-|-|-|
|固定资产合计|1,628,088.92|2,945,053.00|3,693,251.93|4,233,612.66|

总资产 61,129,556.77 83,067,421.39 116,534,691.78 122,426,479.23
||||||
|-|-|-|-|-|
|短期债务|2,664,649.20|4,334,988.65|6,227,269.64|4,890,807.49|

长期债务 5,284,439.66 8,551,443.71 12,835,171.67 14,421,083.38
||||||
|-|-|-|-|-|
|总债务（短期债务＋长期债务）|7,949,088.86|12,886,432.36|19,062,441.31|19,311,890.87|

总负债 47,498,595.04 66,899,764.26 97,867,297.86 102,892,738.99
||||||
|-|-|-|-|-|
|所有者权益（含少数股东权益）|13,630,961.73|16,167,657.13|18,667,393.92|19,533,740.24|

营业总收入 19,554,913.00 24,047,723.69 24,289,711.03 3,082,561.53
||||||
|-|-|-|-|-|
|三费前利润|3,941,807.45|4,875,607.89|6,309,496.37|798,145.77|

投资收益 356,190.81 501,383.59 624,456.17 -33,481.73
||||||
|-|-|-|-|-|
|净利润|2,594,943.80|2,835,025.55|3,720,838.73|177,948.58|

息税折旧摊销前盈余EBITDA 3,629,739.74 4,271,258.31 5,713,172.28 -
||||||
|-|-|-|-|-|
|经营活动产生现金净流量|1,604,602.07|3,956,612.90|8,232,283.42|-2,775,365.32|

投资活动产生现金净流量 -2,094,748.12 -4,338,905.01 -5,161,323.30 -5,030,633.77
||||||
|-|-|-|-|-|
|筹资活动产生现金净流量|-510,391.08|3,129,665.06|5,526,489.62|-195,690.79|

现金及现金等价物净增加额 -1,000,537.12 2,747,372.95 8,597,449.74 -8,001,689.88
||||||
|-|-|-|-|-|
|财务指标|2015|2016|2017|2018.Q1|

营业毛利率（%） 29.35 29.41 34.10 34.17
||||||
|-|-|-|-|-|
|所有者权益收益率（%）|19.04|17.54|19.93|3.64|

EBITDA/营业总收入（%） 18.56 17.76 23.52 -
||||||
|-|-|-|-|-|
|速动比率（X）|0.43|0.44|0.50|0.50|

经营活动净现金/总债务（X） 0.20 0.31 0.43 -0.57
||||||
|-|-|-|-|-|
|经营活动净现金/短期债务（X）|0.60|0.91|1.32|-2.27|

经营活动净现金/利息支出（X） 3.31 7.14 10.03 -
||||||
|-|-|-|-|-|
|EBITDA利息倍数（X）|7.48|7.71|6.96|-|

总债务/EBITDA（X） 2.19 3.02 3.34 -
||||||
|-|-|-|-|-|
|资产负债率（%）|77.70|80.54|83.98|84.04|

总债务/总资本（%） 36.84 44.35 50.52 49.71
||||||
|-|-|-|-|-|
|长期资本化比率（%）|27.94|34.59|40.74|42.47|

净负债率（%） 19.30 25.87 8.84 50.34注：1、所有者权益含少数股东权益，净利润包含少数股东损益；
2、鉴于万科企业应付票据均为“商业承兑汇票”，无保证金，而且均不付息；“交易性金融负债”为利率互换契约，是公
司用于对冲利率风险的产品，按照“实质重于形式”原则，本报告中万科企业“短期债务”及相关指标均不包含“应付票
据”和“交易性金融负债”；
3、万科企业2018年第一季度所有者权益收益率、经营活动净现金/总债务、经营活动净现金/短期债务等指标已经过年
化处理。
14 万科企业股份有限公司
附四：基本财务指标的计算公式
||
|-|
|货币资金等价物＝货币资金+交易性金融资产+应收票据|

长期投资＝可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资
||
|-|
|固定资产合计＝投资性房地产+固定资产+在建工程+工程物资+固定资产清理+生产性生物资产+油气资产|

短期债务＝短期借款+交易性金融负债+应付票据+一年内到期的非流动负债
||
|-|
|长期债务＝长期借款+应付债券|

总债务＝长期债务+短期债务
||
|-|
|净债务＝总债务-货币资金|

三费前利润＝营业总收入-营业成本-利息支出-手续费及佣金收入-退保金-赔付支出净额-提取保险合同准备金净额-保单红利支出-分保费用-营业税金及附加
||
|-|
|EBIT（息税前盈余）＝利润总额+计入财务费用的利息支出|

EBITDA（息税折旧摊销前盈余）＝EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销
||
|-|
|资本支出＝购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金+取得子公司及其他营业单位支付的现金|
|净额|

营业毛利率＝（营业总收入-（营业成本+利息支出+手续费及佣金支出+退保金+赔付支出净额+提取保险合同准备金净额+保单红利支出+分保费用））/营业总收入
||
|-|
|EBIT率＝EBIT/营业总收入|

三费收入比＝（财务费用+管理费用+销售费用）/合同销售收入
||
|-|
|所有者权益收益率＝当期净利润/期末所有者权益（含少数股东权益）|

流动比率＝流动资产/流动负债
||
|-|
|速动比率＝（流动资产-存货）/流动负债|

存货周转率＝主营业务成本（营业成本）/存货平均余额
||
|-|
|应收账款周转率＝主营业务收入净额（营业总收入净额）/应收账款平均余额|

资产负债率＝负债总额/资产总额
||
|-|
|总资本化比率＝总债务/（总债务+所有者权益（含少数股东权益））|

长期资本化比率＝长期债务/（长期债务+所有者权益（含少数股东权益））
||
|-|
|EBITDA利息倍数＝EBITDA/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）|
|净负债率=（总债务-货币资金）/所有者权益|

15 万科企业股份有限公司
附五：信用等级的符号及定义
债券信用评级等级符号及定义
|||
|-|-|
|等级符号|含义|
|AAA|债券信用质量极高，信用风险极低|
|AA|债券信用质量很高，信用风险很低|
|A|债券信用质量较高，信用风险较低|
|BBB|债券具有中等信用质量，信用风险一般|
|BB|债券信用质量较低，投机成分较大，信用风险较高|
|B|债券信用质量低，为投机性债务，信用风险高|
|CCC|债券信用质量很低，投机性很强，信用风险很高|
|CC|债券信用质量极低，投机性极强，信用风险极高|
|C|债券信用质量最低，通常会发生违约，基本不能收回本金及利息|

注：除AAA级和CCC级以下（不含CCC级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或略低于本等级。
主体信用评级等级符号及定义
|||
|-|-|
|等级符号|含义|
|AAA|受评主体偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低|
|AA|受评主体偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低|
|A|受评主体偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低|
|BBB|受评主体偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般|
|BB|受评主体偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险|
|B|受评主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高|
|CCC|受评主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高|
|CC|受评主体在破产或重组时可获得的保护较小，基本不能保证偿还债务|
|C|受评主体不能偿还债务|

注：除AAA级和CCC级以下（不含CCC级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或略低于本等级。
评级展望的含义
|||
|-|-|
|正面|表示评级有上升趋势|
|负面|表示评级有下降趋势|
|稳定|表示评级大致不会改变|
|待决|表示评级的上升或下调仍有待决定|

评级展望是评估发债人的主体信用评级在中至长期的评级趋向。给予评级展望时，中诚信证评会考虑
中至长期内可能发生的经济或商业基本因素的变动。
16 万科企业股份有限公司