附錄六 估值報告洛陽欒川鉬業集團股份有限公司
於二零一六年六月三十日鈮業務（定義見報告內文）及磷酸鹽業務（定義見報告內文）估值信協參考編號：C00069-5-r1
二零一六年九月八日
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附錄六 估值報告轉信函
信協遠東有限公司香港信協參考編號：C00069-5-r1 皇后大道中251號太興中心2座三樓電話：+852 2511 2011傳真：+852 2511 2005電郵：hk@censere.com www.censere.com敬啟者：
我們已按照貴公司指示對開採、加工及生產可投入市場鈮鐵的鈮業務（「鈮業務」）及開採、加工及生產大量化肥產品的磷酸鹽業務（「磷酸鹽業務」）（統稱「該項目」）進行分析，以確定其市值。洛陽欒川鉬業集團股份有限公司（「CMOC」或「貴公司」）於二零一六年四月二十九日宣佈，貴公司於二零一六年四月二十八日與多家由英美資源（「英美資源」或「賣方」）全資擁有的附屬公司簽訂一份協議（「協議」），以收購Anglo AmericanNióbio BrasilLimitada（「AANB」）及Anglo American Fosfatos BrasilLimitad（a「AAFB」）（連同若干其他與AANB業務有關的資產）（統稱為「目標集團」）的股份。貴公司擬以對價15億美元收購目標集團100%權益（可根據協議之條款作出調整）。
CMOC於香港聯合交易所有限公司（「港交所」）及上海證券交易所（「上交所」）主板上市。貴公司總部位於中國洛陽，其專門經營鉬鎢類採礦、選礦、冶煉及加工，集成科研、生產及貿易。目前，其市值於全球採礦公司中位列前三十，並且是世界上第四大鉬礦及第二大鎢礦生產商。CMOC是澳大利亞第四大銅生產商。
本次報告的估值日期為二零一六年六月三十日（「估值日期」），而隨後的報告日期則為二零一六年九月八日（「報告日期」）。我們報告有效日期與估值日期相同。
– VI-2–
附錄六 估值報告按照香港上市規則第18章（「第18章），CMOC需編製一份估值報告，其構成合資格人士報告（「CPR」）有關主要礦產資產收購（其須構成相關股東通函一部分）的一部分。我們分析目的是為了釐定第18章項下該項目市值。據此，我們已以合資格估算師的身份進行調查，並已採納VALMIN準則（如本文所定義）作為我們評估的依據。
本次估值以市值作為基準。就本次估值而言，市值定義為估算金額（或一些其他對價的現金等價物），據此，礦產資產（如本文所定義）應在雙方知情、審慎及非被迫的情況下、公平交易中，由自願買方及自願賣方於估值日期易手。
基於隨後在本報告中概述的分析，我們認為該項目於估值日期的市值如下：
美元 低 最有可能結果 高
鈮業務價值 660.5百萬元 715.5百萬元 780.0百萬元磷酸鹽業務價值 763.3百萬元 876.9百萬元 1,030.6百萬元該項目的價值 1,400百萬元 1,600百萬元 1,800百萬元註：由於四捨五入，表中數位並未能加起來
接下來的報告羅列了我們在形成意見和結論時考慮過的因素，所採用的方法和假設。本報告內所有意見均受這些假設和限制條件的約束。
此致
洛陽欒川鉬業集團股份有限公司
中國河南省
洛陽市欒川縣
城東新區畫眉山路
董事台照
代表
信協遠東有限公司
行政總裁
Brett Shadbolt
謹啟
二零一六年九月八日
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附錄六 估值報告 1. 估值師的簡歷
信協集團同時包含信協及Stratiqa，為一間專業評估、法證及諮詢集團，總部位於新加坡，並於亞太地區及美國設有19間辦事處。信協辦事處位於奧克蘭、曼谷、北京、胡志明市、香港、休斯敦、雅加達、吉隆坡、馬爾代夫、首爾、上海、新加坡、悉尼、台北、東京及華盛頓特區，而Stratiqa辦事處位於紐約、舊金山及新加坡。信協集團於二零零二年成立，為大型企業及亞太地區的龍頭中小企業提供全面的技術資產、知識產權及業務估值和顧問服務，此項工作主要由信協集團行政總裁BrettShadbolt進行及承擔。
BrettShadbolt為信協集團行政總裁及創辦人，擁有超過30年專注估值及提供諮詢的經驗，並獲得紐約大學斯特恩商學院(NYUStern)及香港科技大學聯合頒發的環球金融碩士學位。
Brett為英國皇家特許測量師學會(Royal Institute of CharteredSurveyors)專業會員、香港註冊商業估值師、香港證券專業學會會員、Energy Risk Professional ofGARP及澳大利亞採礦和冶金學會(Australasian Institute of Mining andMetallurgy（)澳冶會）專業會員。Brett為多家公司進行各種估值，例如超微半導體公司（「AMD」）、洛陽欒川鉬業集團、中軟國際、 DYAffluent、ERA RealEstate、Garena、GlamourSales、KVAsia、LCapital、Multimedia DevelopmentCorporation、MyIPO、NavisCapital、Nikkei、東方財富集團、松下電器、華富國際控股、南方資本、TerratechResources及UTAC。其撰寫多篇關於新興市場的估值及財務盡職審查，且經常就此題目發表演講。
FrancoisGrobler博士為中聯資產評估集團(澳大利亞)採礦估值的領頭人。他在採礦行業擁有逾二十年經驗，涉足地質學、採礦工程、礦產經濟學、採礦融資及業務優化等多個領域。Francois擁有薩斯喀徹溫大學(UOFS)地質學理科學士學位及金山大學(WITS)礦產經濟學理科學士學位。他在南非大學(UNISA)完成金融管理深造證書，並於Ecole desMines大學完成財務項目估值深造證書。Francois於科廷大學(Curtin)完成應用數學博士論文，專注於運用在採礦時間表優化的作業研究。Francois是澳大利亞礦冶學會(AusIMM)及南非採礦與冶金學會(SAIMM)的會員。他也是南非自然科學專業委員會(SACNASP)會員。他是南非自然科學專業委員會的註冊專業自然科學家(Pr.Sci.Nat)，並為澳大利亞礦冶學會的合資格註冊專業人士（註冊專業管理）。根據VALMIN準則，Francois具備作為「專家」或「執業人員」的相關經驗及資質。
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附錄六 估值報告 2. 目錄
轉信函 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . VI-2 1. 估值師的簡歷. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . VI-4 2. 目錄表 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . VI-5 3. 釋義及詞彙. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . VI-7 4. 序文 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . VI-12 4.1該項目簡介. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . VI-12 4.2VALMIN估值目的 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . VI-13 4.3估值的基準. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . VI-14 4.4獨立性陳述. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . VI-16 4.5傳閱限制. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . VI-16 5. 資料來源. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . VI-16 6. 估值考慮. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . VI-17 7. 重要限制及假設. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . VI-18 8. 標準限制條件. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . VI-19 9. 該項目 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . VI-20 9.1背景 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . VI-20 9.2鈮業務 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . VI-20 9.3磷酸鹽業務. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . VI-23 9.4實地考察. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . VI-25 9.5採礦方法. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . VI-26 10.估值方法. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . VI-27 10.1貼現現金流量法. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . VI-27 10.2市場倍數（磷酸鹽業務） . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . VI-30 11.鈮業務的估值. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . VI-31 11.1收入法—貼現現金流量法. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . VI-31 11.2最有可能結果. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . VI-37 12.磷酸鹽業務的估值 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . VI-38 12.1收入法—貼現現金流量法. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . VI-38 12.2市場倍數法—磷酸鹽業務. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . VI-45 12.3最有可能結果. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . VI-45
– VI-5–
附錄六 估值報告 13.價值聲明. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . VI-46 13.1技術價值. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . VI-46 13.2技術價值對市值. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . VI-46 14.主要風險因素. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . VI-47 14.1特定風險因素. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . VI-47 14.2環境、其他條例及法律風險. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . VI-50 14.3一般風險因素. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . VI-52 15.潛在好處. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . VI-52 15.1策略性裨益. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . VI-52 16.責任免除及限制. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . VI-53 17.附錄 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . VI-54附錄1–地圖. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . VI-54附錄2–照片. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . VI-56附錄3–貼現率的推算 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . VI-62附錄4–可比較公司 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . VI-70附錄5–該項目的估值 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . VI-75
– VI-6–
附錄六 估值報告 3. 釋義及詞彙
就本報告而言，下列詞彙具有以下含義（於適用情況下）：
縮寫 含義
「%」 指 百分比
「AAFB」 指 Anglo American Fosfatos Brasil Limitada
「AANB」 指 Anglo AmericanNióbio Brasil Limitada
「ArgusMedia」 指 Argus Media Ltd
「AusIMM」 指 The Australasian Institute of Mining and Metallurgy「CAGR」 指 年複合增長率
「CAPM」 指 資本資產定價模式
「中國」或 指 中國大陸，為免存疑，不包括香港及澳門
「中國人民共和國」
「第18章」 指 香港上市規則第18章
「可比較公司」 指 可比較上市公司
「對價」 指 15億美元對價（可根據協議之條款作出調整），購買銷售權益須根據協議由貴公司向賣方支付
「CMOC」或「貴公司」 指 洛陽欒川鉬業集團股份有限公司
「債務權益比例」 指 債務權益比例
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附錄六 估值報告縮寫 含義
「貼現現金流量」 指 貼現現金流量
「有效日期」 指 二零一六年六月三十日，亦指「估值日期」
「企業自由現金流量」 指 企業自由現金流量
「二零一六財政期間」 指 自二零一六年七月一日至二零一六年十二月三十一日之財政期間
「財年」 指 截至十二月三十一日止財年
「ha」 指 公頃
「港交所」 指 香港聯合交易所有限公司
「合資格人士」 指 Runge Pincock Minarco
「合資格人士報告」或 指 Runge PincockMinarco就該項目（如本文所定義）編製「CPR」 的日期為二零一六年九月八日的合資格人士報告
「控制礦產資源」 指 礦產資源（如本文所定義）的一部分，以充分信心估計數量、品位、（或質量）、密度、形狀及物理特性，允許應用足夠詳實的修正因子，以支持礦井規劃及評估礦床的經濟可行性
「推斷礦產資源」 指 礦物資源（如本文所定義）的一部分，已按有限之地質證據及採樣為基準估計其數量及品位（或質量）。地質證據充份顯示但不能核實地質及品位（或質量）之連續性
「國際貨幣基金組織」 指 國際貨幣基金組織
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附錄六 估值報告縮寫 含義
「JORC準則」 指 由澳大利亞聯合可採儲量委員會刊發的澳大利亞礦產勘探結果、礦產資源量及可採儲量的報告規則（二零一二年版，經不時修訂）
「上市規則」 指 香港聯合交易所有限公司證券上市規則
「管理層」 指 CMOC的管理層
「市值」 指 在進行適當的市場推廣後，由自願買方及自願賣方就礦產資產於估值日期達成公平交易的估計金額（或部分其他對價的現金等價物），而雙方乃各自在知情、審慎及不受脅迫的情況下進行交易
「探明礦產資源」 指 礦產資源（如本文所定義）的一部分，以充分信心估計數量、品位、（或質量）、密度、形狀及物理特性，允許應用修正因子，以支持詳細礦井規劃及最終評估礦床的經濟可行性
「礦產資產」 指 VALMIN準則定義的礦產資產或其等價物
「礦產資源量」或「資源」指 在地殼表層或內部集結或形成的堅固物質，具有內在經濟利益，根據其形態、品位（或質量）和數量可以判斷存在最終可以經濟開採的合理前景
「Mt」 指 百萬公噸
「鈮業務」 指 應國際需求開採、加工及生產可投入市場鈮鐵的鈮業務
「淨現值」 指 淨現值
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附錄六 估值報告縮寫 含義
「礦石儲量」或「儲量」 指 探明及╱或控制礦產資源量中經濟可開採部分，包括當礦物被開採或挖掘可能摻雜物質，並經過預可行性或可行性等級研究（包括施加改變因素）後獲評為適當時出現損失備抵
「每年」 指 每年
「磷酸鹽業務」 指 應國內需求開採、加工及生產大量化肥產品的磷酸鹽業務
「概略儲量」 指 控制資源（或在某些情況下指探明礦產資源）中在經濟上可開採的部分。應用於概略儲量的修正因子較應用於證明儲量者的可信度低
「該項目」 指 鈮業務及磷酸鹽業務
「證明儲量」 指 探明礦產資源在經濟上可開採的部分。證明儲量顯示修正因子的高可信度
「儲量」 指 已探明及╱或已控制礦產資源的經濟可採的部分。它包括開採或提取過程中可能出現的貧化物質和損失撥備，由包括應用修正因子的預可行性或可行性水平（如適用）研究界定
「資源」 指 在地球地殼內部或表層集結或形成有內在經濟利益的固體物質，根據其形態、等級（質量）及數量合理地推定其具有實際經濟價值
「報告日期」 指 二零一六年九月八日
「原礦」 指 原礦
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附錄六 估值報告縮寫 含義
「Roskill Consulting 指 Roskill Consulting Group Limited
Group」
「技術價值」 指 技術價值為於估值日期，根據從業員認為最合適的一套假設，對礦產資產的未來淨經濟利益的評估，不包括用作市場考慮之任何溢價或折價
「tpa」 指 噸每年
「VALMIN準則」 指 《對礦產和石油資產及證券進行技術評估與估值的獨立專家報告的準則》(Code for Technical Assessment and Valuation of Mineral and Petroleum Assets and Securities for Independent ExpertReports（)二零一五年版），由澳大利亞採礦和冶金協會、澳大利亞地球科學家協會和澳大利亞礦業諮詢師協會組成的聯合委員會–VALMIN委員會編製並不時修訂
「估值日期」 指 二零一六年六月三十日
「WACC」 指 加權平均資本成本
「美國」 指 美利堅合眾國
「美元」 指 美利堅合眾國的法定貨幣，美元
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附錄六 估值報告 4. 序文
4.1該項目的簡要描述
該項目為垂直整合的鈮及磷酸鹽業務，採礦、加工及生產可投入市場的鈮鐵及大量化肥產品。其營運發生於巴西的Catalão及Cubatão。該採礦項目目前於兩個區域（CatalãoI期及II期）通過常規露天開採法進行，並由多個生產該產品的加工廠支持。
鈮業務於運營狀態中，位於Catalão及Ouvidor城區東北方向約15公里處，並位於Uberlândia主要省份城市北方約115公里。鈮業務的營運由三個運營浮選選礦廠（目前由兩個礦源供給）、BoaVista露天採礦區（氧化物及新料）及來自磷酸鹽選礦廠的尾礦物料。經合併，三個選礦廠的生產能力為3.1百萬幹公噸╱年（百萬公噸╱年）原礦。
精礦由臨近選礦廠的單一浸出及加熱冶金廠供給。該廠房生產約13千公噸╱年（千公噸╱年）的鈮鐵。鈮鐵由卡車運輸至Santos港口以裝運至國際市場。
磷酸鹽業務於運營狀態中，位於Catalão及Cubatão。磷酸鹽業務擁有一主要採礦區，即位於CatalãoI期的Chapadão礦區。磷酸鹽的營運包括兩個浮選選礦廠，總生產率為5.8百萬公噸原礦。選礦廠所生產的精礦泥通過7公里的管道抽送至Catalão肥料廠內的分散站點。站點將泥漿內的細顆粒及粗顆粒物分開。所有的細顆粒物及55%的粗顆粒物直接運往Catalão肥料廠，剩餘45%的粗顆粒物通過鐵路運輸750公里至Cubatão肥料廠。
Catalão肥料廠及Cubatão肥料廠包括生產各種產品的眾多流程。生產磷酸鹽產品的化工消耗品包括硫磺、氨及石灰等。化工品由卡車運送至肥料廠。目前，磷酸鹽產品僅於國內市場銷售。
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附錄六 估值報告根據合資格人士報告，所有的主要開採礦產項目目前對資產的持續經營有效，以支持計劃生產率。採礦及勘探許可證及所持有的授權如下表所示：
擬定日期 續期
序列號 標號 區域(ha)狀態 合法證書（日╱月╱年）最後期限DNPM申請 潛在商品
860.119/14 FFG-019 1,035.40勘探 728 26/02/2015 24/02/2017磷酸鹽 鈮和磷酸鹽
861.103/13 FFG-008 1,704.22勘探 7,113 3/09/2015 1/09/2017磷酸鹽 鈮和磷酸鹽
861.210/13 FFG-009 852.45勘探 7,153 3/09/2015 1/09/2017磷酸鹽 鈮和磷酸鹽
861.211/13 FFG-010 1,100.70勘探 7,154 3/09/2015 1/09/2017磷酸鹽 鈮和磷酸鹽
861.212/13 FFG-011 768.67勘探 7,155 3/09/2015 1/09/2017磷酸鹽 鈮和磷酸鹽
861.379/13 FFG-015 1,950.53勘探 7,175 3/09/2015 1/09/2017磷酸鹽 鈮和磷酸鹽
861.380/13 FFG-016 1,000.85勘探 7,176 3/09/2015 1/09/2017磷酸鹽 鈮和磷酸鹽
801.560/68 FFG-001 166.76採礦許可證 85 27/01/1984 鈮、磷酸鹽及重晶石 鈮、磷酸鹽及重晶石 804.513/68 AREA-05 40.94採礦許可證 87 6/05/2004 鈮、磷酸鹽及重晶石 鈮、磷酸鹽及重晶石 860.402/01 FFG-004 455.91申請採礦許可證 6,370 6/09/2004 磷酸鹽 鈮、磷酸鹽及重晶石 860.897/12 DGF-005 1,996.90申請索賠–拍賣 鈮及磷酸鹽 鈮和磷酸鹽
860.898/12 DGF-004 1,958.31申請索賠–拍賣 鈮及磷酸鹽 鈮和磷酸鹽
861.461/15 FFG-007/B 1,964.07申請索賠 20 21/01/2016 21/01/2019磷酸鹽 鈮和磷酸鹽
860.351/03 MCG-003 726.08申請採礦許可證 4,883 13/03/2007 鈮 磷酸鹽和鈮
有關該項目的更多詳情載於「該項目」一節。
4.2VALMIN估值目的
我們的調查目的為釐定鈮業務及磷酸鹽業務根據香港上市規則第18章（「第18章」）收購的價值。據此，我們已以合資格估算師的身份進行調查，並已採納VALMIN準則作為我們評估的依據。本報告概述該項目估值所依據的資料及假設、採納的估值模式及所得的結論。
除此之外，本報告不可作任何其他用途。
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附錄六 估值報告 4.3估值的基準
我們以市值為基準，進行估值。VALMIN準則論述市值定義為估算金額（或一些其他對價的現金等價物），據此，礦產資產應在雙方知情、審慎及非被迫的情況下、公平交易中，由自願買方及自願賣方於估值日期易手
市值包括技術價值，加或減（在若干情況下）的市場、策略性對價或特別情況等因素的溢價或折讓。然而，貴公司應知道勘探區等若干資產或不會具有技術價值。
VALMIN準則設有五大主要要求：
• 勝任性
• 重要性
• 透明度
• 合理性
• 獨立性
勝任性要求報告是基於具有合適資格和經驗並恪守強制性職業道德的合資格人士。
重要性要求報告包含了投資者和他們的專業顧問合理所需的所有相關資訊，目的是使他們針對技術評估或礦產資產評估做出一個合理而平衡的判斷。
透明度要求報告應該向讀者提供充足的資訊，其表達的意思要明確而不能模棱兩可，並不能誤導讀者或缺失重大信息。
合理性要求估值或技術評估中所使用的信息處理公正、合理、實事求是及符合邏輯，其他從業者用相同信息可以得出類似的技術評估或估值結果。
– VI-14–
附錄六 估值報告獨立性要求於礦產資產中並無現時或預期權益，且與有可能導致偏見的委託方或相關方並無關聯。
對於該項任務，我們未曾進行任何可行性研究性質的工作，我們亦勿須就任何擬進行的交易表達可行性意見。在達致我們的估值預測時，我們依賴貴公司及╱或Runge PincockMinarco所提供的資料。我們已獲得貴公司發出的確認函，確認貴公司所提供的全部重要信息均屬完整、準確及正確，有助於我們審閱分析釐定該項目的市值。
我們已進行必要的檢查、問詢、分析及證實程序，為該估值報告內容及結論的完整性建立合適依據。
在本次分析中，我們獲取一些含商業敏感的資料。我們已根據VALMIN准側審閱並分析相關資料。該等資料對達成評估結論十分關鍵。然而，該等商業敏感資料不得包含於次報告。該等資料包括但是不限於：
• 歷史年度營運及加工成本，連同管理層或合資格人士所做預測；
• 歷史年度資本開支成本，連同管理層或合資格人士所做預測；及
• 歷史年度營運利潤，連同管理層或合資格人士所做預測。
管理層及合資格人士已分別向我們提供該等基本數據，但由於資料的商業敏感本質，我們已將其以合併形式呈列，或僅提供描述性標記而非彼等實際數字。儘管以上所述，本報告乃根據VALMIN準則進行編製及呈列。
我們的估值僅為該項目的一項指示性數額，其中的權益預期可於估值日期出售，及可能與實際的交易價格不同。
– VI-15–
附錄六 估值報告 4.4獨立性陳述
我們確認我們於該資產中並無現時或預期的權益，該資產為估值對象並獨立於各方行動。此外，我們的評估費用98,000美元經同意按一次總付的方法支付，並非基於結果。
4.5傳閱限制
估值報告獨家僅為貴公司通函編製，在未獲得我們事先書面同意時不得作為任何法律或法庭程序用途。對於因未授權傳閱、公開或以任何形式翻印本報告及╱或使用目的與此處所陳述者不一致而引致貴公司或任何第三方蒙受任何損失，我們不承擔任何責任或義務。信協知悉估值將並入貴公司的通函作公開披露之用，並已為通函中載入本估值報告提供同意函。
5. 資料來源
我們在達致這報告時，從管理層獲取資料、審閱該等資料並與管理層進行討論。我們達致估值意見時，在很大程度上依賴（但不限於）下列資料：
• 貴公司日期為二零一六年四月二十九日有關擬收購事項的公告；
• Runge PincockMinarco編製的日期為二零一六年九月八日的合資格人士報告；
• 鈮業務及磷酸鹽業務自二零一四年財年至二零一六年六月三十日的歷史財務資料；
• 與下述人員溝通：
• CMOC的首席財務官Chen ChingYung先生；
• CMOC業務發展主管李臣先生；
• Runge PincockMinarco經理JeremyClark先生；及
• 管理層提供的全部其他資料及陳述。
– VI-16–
附錄六 估值報告此外，我們參考並依賴其他資料，例如：
• 來自彭博(Bloomberg)的巴西無風險利率及市場風險溢價資料；
• 香港上市規則第18章；
• 《對礦產和石油資產及證券進行技術評估與估值的獨立專家報告的準則》（二零一五年版），由澳大利亞VALMIN委員會編製（「VALMIN準則」）；
• 由聯合可採儲量委員會刊發的澳大利亞礦產勘探結果、礦產資源量及可採儲量的報告準則（二零一二年版，經不時修訂）（「JORC準則」）；
• Roskill ConsultingGroup於二零一六年一月編製的題為「英美資源鈮行業展望」的研報；
• ArgusMedia於二零一六年一月編製的題為「巴西磷酸鹽市場研究的最終報告」的研報；
• 國際貨幣基金組織（「國際貨幣基金組織」）的美國通貨膨脹率；及
• 彭博發佈的可比較公司的歷史財務資料。
6. 估值考慮
我們已對該項目營運所在地現場及處理設施進行調查，並知悉該等設施營運狀況良好。
估值報告內所包含的尺寸、計量方法及區域信息乃基於貴公司提供給我們的文件中所載資料。
我們亦已考慮於合資格人士報告之資料，以及就於合資格人士報告內容作出貢獻的專家（如適用）各自據就合資格人士報告的形式及內容所示的資料等事宜表示認可。
信協已委託FrancoisGrobler博士審閱合資格人士報告，並識別RPM於根據JORC準則編製合資格人士報告時用於得出礦產資源量和礦石儲量數據所採納方法出現的任何重大問題。
Francois已審閱合資格人士報告，並得出結論，編製合資格人士報告所用的全部方法均符合JORC準則。
– VI-17–
附錄六 估值報告我們並無理由懷疑貴公司提供予我們之資料的真實性及準確性。
7. 主要限制及假設
我們在達致評估意見時，對截至估值日期的估值模型做了以下限制及假設，除非另有說明，否則該等限制及假設適用於整份報告：
• 採礦及生產進度反映該項目的經營狀況及採礦生產計劃的年限；
• 生產╱處理及銷售的周期短而合理；
• 對預測週期的資金成本及生產成本的預測乃基於合資格人士報告並已提供給信協。
貴公司對內容、估價以及預測時的假設負責；
• 該項目應有足夠的財務流動性及流動資金以達到財務預測及估計；
• 概無包括對該項目價值有重大影響的任何或然負債或異常合約責任或重大承諾的其他負債；
• 巴西及其他地方的現有政治、法律或監管（包括立法、法律或法規、政府政策或條例）、財政、市場、物流及運輸或經濟條件將無重大變動；
• 通貨膨脹、利率或匯率與估值日期的水平相比，不會出現重大變動；
• 巴西及其他地方的稅基或稅率或關稅不會出現重大變動；
• 該項目營運將不會因任何不可抗力事件或管理層控制範圍以外的不可預見因素或任何不可預見原因（包括但不限於自然災害或災難、傳染病或嚴重意外）而嚴重中斷；
及
• 其他針對一種特定的估值方法或若干觀察和結論的假設於本報告隨後部份概述。
– VI-18–
附錄六 估值報告對上述重要限制及假設的任何背離可能使該項目估值產生重大變化。我們估值主要基於貴公司提供的資料，貴公司對其內容及正確性全權負責。儘管如此，我們已進行必要的檢查、問詢、分析及證實程序，為該估值報告內容及結論的完整性建立合適依據。我們亦考慮合資格人士報告中的資料及對合資格人士報告的調查結果作出貢獻的專家提供的資料。
該專家已各自同意基於彼等的資料而以該等形式及內容載列於合資格人士報告的事宜。
就此項估值而言，我們已獲取及考慮已公佈的市場數據及我們認為有信譽及可靠的與可比較公司有關的其他公開資料。我們不對其已公佈的市場數據及用於財務預測及估值模式的其他公開資料的內容及參數取值的準確性發表聲明，我們未做詳細驗證，已接受該等資料。
8. 標準限制條件
我們評估受限於下述標準限制條件，除另有說明外，其適用於：
• 如無先前協議，我們毋須根據本報告中所述物業，就本估值向法庭或任何政府機關提供證明或出席聆訊；及
• 本報告為當中所述的訂約方所使用，我們毋需對任何第三方就本報告的全部或任何部份內容負責。
– VI-19–
附錄六 估值報告 9. 該項目
9.1背景
CMOC於二零一六年四月二十九日宣佈，貴公司於二零一六年四月二十八日與多家由英美資源全資擁有的附屬公司簽訂一份協議，以收購AANB及AAFB（連同若干其他與AANB業務有關的資產）（統稱為「目標集團」）的股份。貴公司擬以對價15億美元收購目標集團100%權益（可根據協議之條款作出調整）。
信協依CMOC的指示對位於巴西Goiás州、於估值日期對鈮業務及磷酸鹽業務進行獨立估值。
9.2鈮業務
鈮業務臨近巴西Goiás州Catalão與Ouvidor鎮。礦區距Catalão選礦廠約25公里，並由柏油公路運輸。最靠近的主要城市為Uberlândia，位於Catalão向南約115公里處。最靠近的港口為Santos港口，距離Catalão選礦廠約750公里，可供裝運至國際市場。
鈮業務在礦區（對採礦期限及生產經營許可證有效）進行營運。鈮業務自二十世紀七十年代起便持續生產。
部分礦區目前使用常規露天開採法，利用承包商清除覆蓋物以提取鈮。目前鈮原礦生產率為3.1百萬乾公噸╱年。
採礦區有三個界定的資源區域，即BoaVista、MinaI及MineII。鈮經加工設施壓碎並拖運750公里左右至Santos港口。
鈮業務生產的鈮（通過分開的營銷功能）以鈮鐵（含65%的鈮）向國際市場出售，包括歐洲、美利堅合眾國（「美國」）、中國、南韓及日本。管理層計劃於二零一六年下半年將鈮總年生產能力達9.0千公噸。
– VI-20–
附錄六 估值報告根據合資格人士報告，礦石儲量及礦產資源乃根據JORC準則編製並報告，並如下所示：
資源（包括礦石儲量）
礦床區域 資源分類 百萬公噸 Nb O 2 5 (Mt) (%) BOAVISTA露天氧化物 探明 0.3 0.86控制 0.1 0.74推斷 1.3 0.83BV露天氧化物合計 1.7 0.83 BOAVISTA露天原岩 探明
控制 27.1 0.95推斷 13.1 1.06BV露天原岩合計 40.2 0.99 BOAVISTA地下原岩 探明
控制 0.2 0.89推斷 6.3 1.24BV地下原岩合計 6.5 1.23 MINAI露天氧化物 探明
控制 7.9 0.97推斷 5.5 0.92 MinaI氧化物合計 13.4 0.95
– VI-21–
附錄六 估值報告礦床區域 資源分類 百萬公噸 Nb O 2 5 (Mt) (%) MINAII露天原岩 探明 0.1 1.19控制 3.2 1.19推斷 2.6 1.06 MinaII露天原岩合計 5.9 1.13 MINAII地下原岩 探明
控制
推斷 2.2 1.07 MinaII地下原岩合計 2.2 1.07合計 探明 0.4
控制 39
推斷 31
總量 70
註：由於四捨五入，表中數位並未能加起來，來源：合資格人士報告
– VI-22–
附錄六 估值報告礦石儲量
描述 千公噸 Nb O 2 5(%)證實的 500 0.90可能的 35,000 0.92合計 35,500 0.92註：由於四捨五入，表中數位並未能加起來，來源：合資格人士報告
上述有關礦石儲量及礦產資源的數量及質量資料摘錄自合資格人士報告。我們已經審閱並認為該等資料屬合理。
就估值作法而言，我們根據上市規則第18章而沒有將推測礦產資源包括其中。然而，我們已於第11.1.6章闡述推測礦產資源的價值作為其中一種情景，這不一定表示市值可達到。
9.3磷酸鹽業務
磷酸鹽業務臨近巴西Goiás州Catalão與Ouvidor鎮。磷酸鹽業務位於CatalãoI期，並也由兩個浮選選礦廠組成。通往Cubatão肥料廠的鐵路綫路直達綫連接了Catalão至巴西東南沿岸的重工業化區，這有助於Catalão的營運。Cubatão廠房位於聖保羅州Cubatão市，距Santos海港12公里。
磷酸鹽業務受採礦特許權規限，對採礦期限及生產經營許可證有效。磷酸鹽業務自從一九七六年期便持續生產。
部分礦區目前使用露天開採法，利用承包商清除覆蓋物以提取磷酸鹽。目前磷酸鹽原礦生產率為5.8百萬乾公噸╱年。
– VI-23–
附錄六 估值報告採礦區有一個界定的資源區域，即Chapadão。廠房的供給來自毗鄰Chapadão礦坑的氧化物料。根據合資格人士報告，Chapadão礦坑的採礦年限為37年。主要有兩個磷酸鹽選礦廠，即廠房47號及廠房76號。選礦廠所生產的精礦泥通過7公里的管道抽送至Catalão肥料廠內的分散站點。站點將泥漿內的細顆粒及粗顆粒物分開。所有的細顆粒物及50%的粗顆粒物直接運往Catalão肥料廠，剩餘50%的粗顆粒物通過鐵路運輸750公里至Cubatão肥料廠。
Catalão肥料廠及Cubatão肥料廠包括生產各種產品的眾多流程。生產磷酸鹽產品的化工消耗品包括硫磺、氨及石灰等。化工品由卡車運送至肥料廠。目前，磷酸鹽產品僅於國內市場銷售。
根據合資格人士報告，礦石儲量及礦產資源乃根據JORC準則編製並報告，如下所示：
礦產資源（包括礦石儲量）
礦床區域 資源分類 百萬公噸 五氧化二磷 (Mt) (%)CHAPADÃO露天氧化物 探明 75 13.2控制 230 11.9推斷 65 9.9Chapadão氧化物合計 370 11.8註：由於四捨五入，表中數位並未添加，來源：合資格人士報告
– VI-24–
附錄六 估值報告礦石儲量
描述 千公噸 五氧化二磷(%)證實的 56,000 13.2可能的 150,000 12.0合計 206,000 12.3註：由於四捨五入，表中數位並未能加起來，來源：合資格人士報告
上述有關礦石儲量及礦產資源的數量及質量資料摘錄自合資格人士報告。我們已經審閱並認為該等資料屬合理。
就估值作法而言，我們根據上市規則第18章而沒有將礦產推測資源包括其中。然而，我們已於第11.8章包含推測礦產資源的價值作為其中一種情景，僅供闡述。我們並未表示價值可以達到。
9.4實地考察
BrettShadbolt先生及其他信協團隊成員於二零一六年七月五日至七日及二零一六年八月二十二日至二十四日對該鈮業務及磷酸鹽業務進行了實地視察。請分別參考附錄1和附錄2的地圖和照片。
洛陽鉬業任命了Pinheiro NetoAdvogados對該項目的運營有效證明書、許可證批准等進行合法盡職調查。正如Pinheiro NetoAdvogados的報告所述，洛陽鉬業已取得運營有效證書、許可證以及批准，並符合所需條件。
– VI-25–
附錄六 估值報告 9.5採礦方法
目前鈮業務及磷酸鹽業務所使用的採礦方法為常規的露天開採法。
所有的採礦作業由承包商通過常規露天開採及裝載挖土技術採礦。來自該等礦坑的廢料通過一系列運料道路運送至各自目前作業處的現場廢料堆進行儲存。礦石通過卡車拖運及直接傾倒入毗鄰各自礦坑的兩台主破碎機之一。於進行破碎後，礦石通過Boa Vista25公里長的地面輸送帶傳送至各自鈮或磷酸鹽承銷商的選礦廠。鈮鐵裝載於遠洋船舶以送達客戶，而且大量化肥產品向國內客戶出售。以下流程圖詳細說明了主要生產流程。
|||||||
|-|-|-|-|-|-|
|區域Catalao I礦區Catalao II B礦石類型混合庫存25k選礦廠BoRo尾礦Catalao化工廠Cubatao產品市場|鈮Mina I Mina II|||磷酸鹽Chapadao||
|||Mina|I Mina II|||
||V礦區及篩出|||||
||新礦 氧化物 氧化物 新礦25kmm2mtpa 0mtpaa Vista Fresh Boa Vista (BVO)ck (BVFR)1.1mtpaTailings (TA)鈮 加熱冶金|||氧化物5.8mtpa廠房47號 廠房46號7km 管道7km分離廠Catalao肥料廠750km 鐵路||
||||||750km 鐵路|
||鈮鐵750km國際市場-Santo 港口|||Cubatao肥料廠高濃度及低濃度DCP低濃度DCP國內市場||

附錄六 估值報告 10.估值方法
針對鈮業務及磷酸鹽業務，我們已採用貼現現金流量法。使用此方法的原因是希望能包括該項目未來現金流，此方法也是採礦也廣泛採用的生產礦的基本估值方法。
就鈮業務而言，我們考慮後放棄了其他估值方法如交易倍數、市場倍數及成本法下的所有方法。就市場倍數而言，沒有足夠的可供用作比較個案的公眾上市公司來進行有意義的比較。同樣，我們未能找到足夠相似資產的市場交易以根據交易倍數法估值。成本法由於忽略與運營資產有關的成本、利益及風險，並不適用於生產或開發礦產資產。因此我們僅依賴貼現現金流量法。
就磷酸鹽業務而言，除貼現現金流量法外，我們已考慮市場倍數法。然而，由於與鈮業務相同的原因，我們並未採納交易倍數法或任何基於成本的方法。
10.1貼現現金流量法
貼現現金流量法是將一系列定期的現金流投射於一處生產物業中。然後將貼現率加諸此一系列的現金流，獲得產生收入的物業的現值。
CF CF CF
DCF=
1
+
2 +...
+
n
(1+r)1 (1+r)2 (1+r)n
其中：
CF=現金流
r=貼現率
n=時間週期（年）
用貼現現金流量來為該項目估值，有必要：
• 衡量該項目的風險，並基於資產的風險及貨幣的時間價值估算貼現率；及• 估算該項目營運期的預期現金流量。
– VI-27–
附錄六 估值報告 10.1.1假設
估值受以下假設制約：
• 生產及銷售之間的時期差距合理地短；
• 該項目營運資金預測乃基於二零一三年至二零一五年財年鈮業務及磷酸鹽業務歷史趨勢，如下所示：
鈮業務 營業額平均天數應收賬款 34天應付帳款 27天存貨 129天磷酸鹽業務 營業額平均天數應收賬款 38天應付帳款 44天存貨 72天• 項目的版權費乃基於合資格人士報告為1.1百萬美元至1.4百萬美元。
• 34%所得稅率乃基於巴西企業稅率；
• 鈮收入來自鈮鐵的銷售，其中鈮定價為美元每公斤鈮（即鈮鐵使用65%的轉換因數轉換為鈮含量），定價的主要考量為市場條件及客戶類型；
• 自二零一六年財年開始期間，鈮價格（二零一五年的真實價值）及化肥產品的價格（二零一五年的真實價值）、產量及通貨膨脹上升率乃分別基於 Roskill ConsultingGroup、ArgusMedia、合資格人士報告及國際貨幣基金組織。鈮價格乃採用國際貨幣基金組織公佈的預期美國通貨膨脹率，並通過提高Roskill ConsultingGroup鈮的價格（二零一五年的真實價值）而釐定；
– VI-28–
附錄六 估值報告• 自二零一六年財政期間開始期間，ArgusMedia預測MAP價格（二零一五年的真實價格）根據國際貨幣基金組織公佈的預期美國通脹率加以調整；
• 其他化肥產品的價格乃基於過往產品銷售價格；
• 資本成本及營業成本乃基於國際貨幣基金組織公佈預期美國通貨膨脹率上漲。
10.1.2現金流貼現估值
淨現金流
現金流指現金流入或流出資產的變動。貼現現金流量法為定期淨現金流按貼現率貼現。淨現金流指現金流入減現金流出。
淨現金流=息稅前利潤–稅項+折舊及攤銷–營運資金增加–資本成本
其中
息稅前利潤=銷售收入–營業費用總額
收入
鈮收入來自鈮鐵的銷售，其中鈮定價為美元每公斤鈮（即鈮鐵使用65%的轉換因數轉換為鈮含量），定價主要考量為市場條件及客戶類型。磷酸鹽收入來自銷售化肥產品及非化肥產品，主要為磷酸二鈣（「磷酸二鈣」）、磷酸及硫磺。
營業成本
現金流出包括營業成本及銷售及管理費用。
– VI-29–
附錄六 估值報告貼現率
為將未來現金流貼現為該等項目的現值，我們使用加權平均資金成本（「WACC」）作為貼現率。鑒於其風險概況，貼現率反映投資預期回報率。
淨現金流現值
淨現值可通過總結定期淨現金流乘以各自現值因數得出。
為根據貼現現金流量確定鈮業務及磷酸鹽業務的估值範圍，我們已進行如下工作：
• 審閱摘錄自合資格人士報告的運營、環境及社會常規；
• 將摘錄自合資格人士報告的歷史生產計劃與建議生產計劃、產品質量與數量、運營開支與資本開支進行比較；及
• 審閱建議生產計劃、產品質量及數量、運營開支及資本開支。
基於以上所述，我們認為鈮業務及磷酸鹽業務的財務預測（即運營開支及資本支出）、生產預測（即生產計劃、產品質量及數量）、運營、環境及社會常規是合理的。
10.2市場倍數（對磷酸鹽業務而言）
對市場倍數而言，我們已經考慮如下市場倍數法：
• 企業價值╱除利息、稅項、折舊及攤銷前利潤（「EV/EBITDA」）；
• 企業價值╱除利息、稅項前利潤（「EV/EBIT」）；及
• 價格╱盈利（「市盈率」）。
– VI-30–
附錄六 估值報告EV/EBITDA及EV/EBIT
EV/EBITDA倍數為各可比較公司的企業價值除以其對應的EBITDA。同樣地，EV/EBIT倍數為各可比較公司的企業價值除以其對應的EBIT。可比較公司的EV/EBITDA倍數或EV/EBIT倍數的中位數被應用於相關業務。隨後作出其他調整以反映可比較公司與相關公司之間的差額，例如缺乏可銷售性、成立時長及收益質量等。
市盈率倍數
每間可比較公司的市盈率倍數是通過股價除以連續十二個月的每股盈利得到的。產生自可比較公司的市盈率倍數的中位數隨後應用於相關業務。隨後作出其他調整以反映可比較公司及相關業務之間的重大差額，例如缺乏可銷售性、成立時間長短及盈利質量等。
11.鈮業務的估值
11.1收入法–貼現現金流量法
根據我們先前數節所呈列的調查結果及分析，我們使用下列關鍵參數對鈮業務進行估值。
11.1.1現金流入
鈮的價格
根據管理層及合資格人士報告，於二零一五年財年，收入來自於不同市場，如歐洲(48%)、美國(15%)、中國(13%)、南韓(12%)及日本(12%)銷售鈮鐵。收入來自鈮鐵的銷售，其中鈮定價為美元每公斤鈮（即鈮鐵使用65%的轉換因數轉換為鈮含量），定價主要考量為市場條件及客戶類型。就二零一六年財年至二零四四年財年期間的財務預測，鈮價格乃基於洛陽鉬業管理層的歷史數據及
– VI-31–
附錄六 估值報告 Roskill ConsultingGroup針對像鈮業務生產的相同屬性的銅，並根據國際貨幣基金組織於截至估值日期公佈的預計美國通貨膨脹率加以調整的二零一五年的真實價格預測，如下表：
有關收益的
（二零一五年 國際貨幣
的真實價格美基金組織美國 （賬面價格年度 元╱公斤）*通貨膨脹率**美元╱公斤）二零一六年半年度 33.0 不適用 33.0二零一七年財年 35.0 1.54% 35.5二零一八年財年 36.4 2.37% 38.2二零一九年財年 36.5 2.49% 39.2二零二零年財年 36.6 2.34% 40.2二零二一年財年 36.8 2.16% 41.3二零二二年財年 36.9 3.00% 42.7二零二三年財年 37.1 3.00% 44.2資料來源：Roskill ConsultingGroup*和國際貨幣基金組織**
鈮鐵的數量
合資格人士報告估計於二零一六年七月一日至二零一六年十二月三十一日財政期間（「二零一六年財政期間」）鈮鐵預計產量將約為7.9ktpa。二零一七年財年及二零一八年財年，鈮鐵的預計產量據合資格人士報告稱將分別達到13.1 ktpa及10.7ktpa。合資格人士報告也指出從二零一九年財年至二零四四年財年期間，鈮鐵的預計產量估計在2.5ktpa至15.1ktpa之間。因此，在整個預計生產期間，243.7ktpa鈮鐵預計可從35.0百萬公噸的礦石儲備及38.9百萬公噸的探明及控制礦產資源中萃取。
– VI-32–
附錄六 估值報告 11.1.2現金流出
營業成本
於礦山使用年限期間，預算營業成本乃採用基於合資格人士報告中的平均營業成本。其後營業成本根據國際貨幣基金組織公佈的預測美國通貨膨脹率加以調整。由於資料屬商業敏感性質，我們不會於本報告中載入詳情。然而，我們已經將摘錄自合資格人士報告的歷史營業成本與建設營業成本進行審閱及對比。
我們認為建議營業成本屬合理。有關進一步詳情，請參閱合資格人士報告。
資本成本
就二零一六年財政期間至二零四四年財年期間，預測年度資本成本（主要用於維持營運資金、購買固定資產、道路重鋪及土地賠償）已分別由管理層及合資格人士向我們提供。我們已將摘錄自合資格人士報告的歷史資本成本與建議資本成本進行審閱及對比。我們認為建議資本成本屬合理。自二零一六年財年開始，資本成本根據國際貨幣基金組織公佈的預測美國通貨膨脹率加以調整。由於資料屬商業敏感性質，我們已呈列預測期間的平均資本成本如下：
二零一六年二零二一年二零二六年二零三六年財政期間至 財年至 財年至 財年至二零二零年二零二五年二零三五年二零四五年平均 單位 財年 財年 財年 財年資本開支 千美元 29,510 18,576 24,285 32,090資料來源：合資格人士報告和國際貨幣基金組織
– VI-33–
附錄六 估值報告 11.1.3貼現率
為將鈮業務的未來現金流貼現為現值，我們以15.0%為年度貼現率，貼現率反映了所需的投資回報率及基於其WACC，貼現率計算詳情請參考附錄3。
11.1.4現金流的淨現值（淨現值）
每個時期的現金流量乘以現值因子，可以計算出截至估值日期每年現金流量的現值。淨現值由預測期間所有現值與體現全年預測至開採壽命的現金流年金現值之和釐定。
11.1.5估值範圍
我們已將估值範圍最高值及最低值設定為高於及低於WACC1.5%。鈮業務估值範圍如下：
美元 最低值 最有可能結果 最高值鈮業務 660.5百萬 715.5百萬 780.0百萬 11.1.6情景╱敏感度分析
敏感度分析用以闡明不同情況下鈮業務的淨現值。敏感性分析僅用作說明用途，並不一定表明鈮業務的淨現值就如下表所示達成。敏感性分析參數如下：• 貼現率變化；
• 鈮的價格變化；
• 產量變化；
• 營業成本變化；及
• 資本成本變化。
– VI-34–
附錄六 估值報告貼現率
下述貼現率增加或減少5%及在其他參數與假設保持不變的條件下，對於敏感性的分析。各種情況下估值計算如下表所示：
美元-5% 982.3百萬最有可能結果 715.5百萬+5% 559.5百萬鈮的價格
下述鈮的價格增加或減少15%及在其他參數與假設保持不變的條件下，對於敏感性的分析，各種情況下估值計算如下表所示：
美元+15% 957.0百萬最有可能結果 715.5百萬-15% 538.3百萬產量
下述目標產量增加或減少15%及在其他參數與假設不變的條件下，對於敏感性的分析，各種情況下估值計算如下表所示：
美元+15% 828.4百萬最有可能結果 715.5百萬-15% 602.7百萬
– VI-35–
附錄六 估值報告營運成本
下述營運成本（不包括折舊及攤銷）增加或減少15%及在其他參數與假設保持不變的條件下，對於敏感性的分析。各種情況下估值計算如下表所示：
美元-15% 619.0百萬最有可能結果 715.5百萬+15% 812.0百萬資本成本
下述資本成本增加或減少15%及在其他參數與假設保持不變的條件下，對於敏感性的分析。各種情況下估值計算如下表所示：
美元-15% 745.4百萬最有可能結果 715.5百萬+15% 685.6百萬參數的併發影響
以下所示為所有參數一併向分別為最高及最低價值方向移動所產生全部影響的敏感度分析。
敏感性分析 最高價值 最低價值貼現率（-/+5%） 10% 20%價格（+/-15%） 115% 85%產量（+/-15%） 115% 85%營運成本（-/+15%） 85% 115%資本成本（-/+15%） 85% 115%價值
鈮業務價值(100%) 16.4億美元 2.6億美元
– VI-36–
附錄六 估值報告情景分析
基於推測礦產資源量的萃取，我們亦慮及鈮業務估值。我們注意到第18章項下不允許包括對推斷礦產資源量的估值。這樣的情景分析是鈮業務所能達成的最好狀況。
最優情景價值（百萬美元）
美元 最低值 中間值 最高值鈮業務的價值 674.1百萬 740.3百萬 822.3百萬參數的併發影響
此外，以下列示為所有參數一併向分別為最高及最低價值方向移動所產生全部影響的敏感度分析。
敏感性分析 最高價值 最低價值貼現率（-/+5%） 10% 20%價格（+/-15%） 115% 85%產量（+/-15%） 115% 85%營運成本（-/+15%） 85% 115%資本成本（-/+15%） 85% 115%價值（千美元）
氧化物運營價值(100%) 19.0億 2.5億 11.2最有可能結果
就本報告而言，受本報告所載的限制及假設所規限，鈮業務的淨現值於估值日期介乎660.5百萬美元至780.0百萬美元。鈮業務最有可能的結果為715.5百萬美元。
有關鈮業務估值的更多詳情請參閱附錄5。
– VI-37–
附錄六 估值報告 12.磷酸鹽業務的估值
12.1收入法–現金流量貼現法
根據我們先前數節所呈列的調查結果及結論，我們已採納下列關鍵參數對磷酸鹽業務進行估值。
12.1.1現金流入
肥料產品價格
根據管理層，收入來自向國內客戶銷售例如磷酸氫鈣、磷酸及硫酸等的肥料產品及非肥料產品。就自估值日期起至二零五二年的財務預測而言，肥料產品價格如下：
MAP11-52-00價格
MAP11-52-00價格乃基於於估值日期，由ArgusMedia預測之實際價格加上於估值日期國際貨幣基金組織對美國通貨膨脹率的預測進行調整而做出，詳情如下：
（實際 （帳面年份 美元╱公噸）美國通漲率**美元╱公噸）二零一六年半年度 384 不適用 384二零一七年財年 448 1.54% 455二零一八年財年 437 2.37% 454二零一九年財年 477 2.49% 508二零二零年財年 503 2.34% 548二零二一年財年 535 2.16% 596二零二二年財年 541 3.00% 621二零二三年財年 547 3.00% 646資料來源：ArgusMedia*及國際貨幣基金組織**
– VI-38–
附錄六 估值報告其他產品價格
其他肥料產品乃基於歷史平均銷售價格。二零一七年財年至二零五二年財年期間價格乃隨著國際貨幣基金組織已發佈之預測加上於估值日期國際貨幣基金組織對美國通貨膨脹率的預測進行調整。下文載列了二零一六年財年所用歷史平均價格。基於貴公司之保密政策，肥料產品的售價均以平均售價方式以高分解肥料產品和低分解肥料產品之分呈例如下：
價格（美元╱公噸）
Catalão Cubatão
高分解肥料* 402 低分解肥料 222低分解肥料 214 其他 671其他 528
附註：
*不包括MAP11-52-00。
資料來源：管理層
肥料產品的數量
我們已從管理層及合資格人士處獲得各肥料產品的平均產量。我們已審閱並於我們的估值中使用該等資料。根據合資格人士報告，平均預測產量大致上能夠代表磷酸鹽項目整個壽命期間的長期平均數。就貴公司之保密政策而言，肥料產品的平均產量乃囊括下表所示高分解肥料產品及地分解產品：
（噸產品）
Catalão Cubatão
高分解肥料* 296,000 高分解肥料 62,000低分解肥料 620,000 低分解肥料 541,000磷酸 102,000硫酸 –*包括磷酸氫鈣，其不被視為高分解產品但納入此總計中。
資料來源：合資格人士報告
– VI-39–
附錄六 估值報告 12.1.2現金流出
經營成本
於礦山使用年限期間，預計經營成本乃基於合資格人士報告所載平均經營成本而得出。經營成本隨國際貨幣基金組織對美國通貨膨脹率的預測進行調整。由於該資料的商業敏感性，我們並未於本報告中載列詳情。然而，我們已經將摘錄自合資格人士報告的歷史營業成本與建設營業成本進行審閱及對比。我們認為建議營業成本屬合理。有關進一步詳情，請參閱合資格人士報告。
資本成本
於二零一六年財政期間至二零五二年財年期間，管理層及合資格人士已分別向我們提供年度資本成本預測（主要作維持Catalão及Cubatão流動資金、控製成本及其他成本之用）。我們已將摘錄自合資格人士報告的歷史資本成本與建議資本成本進行審閱及對比。我們認為建議資本成本屬合理。我們已審閱所提供的資料。就二零一六年財年起之期間，資本成本隨國際貨幣基金組織對美國通貨膨脹率的預測進行調整。由於該資料的商業敏感性，我們已呈列以下項目期間的平均資本成本：
二零一六年二零二一年二零二六年二零三六年二零四六年財政期間– 財年– 財年– 財年– 財年–二零二零年二零二五年二零三五年二零四五年二零五二年平均 單位 財年 財年 財年 財年 財年 CAPEX 千美元 37,726 55,147 57,680 68,263 110,780資料來源：合資格人士報告及國際貨幣基金組織
12.1.3貼現率
為將彼等的未來現金流貼現為現值，我們以13.0%為磷酸鹽業務的年度貼現率，貼現率反映了基於其WACC所需的投資回報率，貼現率計算詳情請參考附錄3。
– VI-40–
附錄六 估值報告 12.1.4現金流的淨現值（淨現值）
每個時期的現金流量乘以現值因子，我們可以計算出截至估值日期每年現金流量的現值。淨現值由預測期間所有現值與體現全年預測至開採壽命的現金流年金現值之和釐定。
12.1.5估值範圍
我們已將估值範圍最高值及最低值設定為高於及低於WACC1.5%。磷酸鹽業務的估值範圍如下：
美元 最低值 最有可能結果 最高值磷酸鹽業務 763.3百萬 876.9百萬 1,030.6百萬 12.1.6情景╱敏感度分析
敏感度分析用以闡明不同情況下磷酸鹽業務的淨現值。敏感性分析僅用作說明用途，並不一定表明磷酸鹽業務的淨現值就如下表所示。敏感度分析參數如下：
• 貼現率變化；
• 肥料產品的價格變化；
• 產量變化；
• 經營成本變化；及
• 資本成本變化。
– VI-41–
附錄六 估值報告貼現率
下述貼現率增加或減少5%及在其他參數與假設保持不變的條件下，對於敏感性的分析。各種情況下估值計算如下表所示：
美元-5% 1,683.3百萬最有可能結果 876.9百萬+5% 591.1百萬肥料產品的價格
下述肥料產品的價格增加或減少15%及在其他參數與假設保持不變的條件下，對於敏感性的分析，各種情況下估值計算如下表所示：
美元+15% 1,632.5百萬最有可能結果 876.9百萬-15% 118.3百萬產量
下述目標產量增加或減少15%及在其他參數與假設不變的條件下，對於敏感性的分析，各種情況下估值計算如下表所示：
美元+15% 1,121.0百萬最有可能結果 876.9百萬-15% 632.8百萬
– VI-42–
附錄六 估值報告營運成本
下述營運成本（不包括折舊及攤銷）增加或減少15%及在其他參數與假設保持不變的條件下，對於敏感性的分析。各種情況下估值計算如下表所示：
美元-15% 1,391.4百萬最有可能結果 876.9百萬+15% 362.4百萬資本成本
下述資本成本增加或減少15%及在其他參數與假設保持不變的條件下，對於敏感性的分析。各種情況下估值計算如下表所示：
美元-15% 947.3百萬最有可能結果 876.9百萬+15% 806.4百萬參數的並發影響
以下列示所有參數一併向分別最高及最低價值方向移動所產生全部影響的敏感度分析。
敏感性分析 最高值 最低值貼現率（-/+5%） 8% 18%價格（+/-15%） 115% 85%產量（+/-15%） 115% 85%經營成本（-/+15%） 85% 115%資本成本（-/+15%） 85% 115%價值
磷酸鹽業務價值(100%) 51.1億美元 -3.3億美元
– VI-43–
附錄六 估值報告情景分析
基於推測礦產資源量的萃取，我們亦慮及磷酸鹽礦估值。我們注意到第18章項下不允許包括對推斷礦產資源量的估值。這樣的情景分析是磷酸鹽礦所能達成的最好狀況，僅用作說明並不一定意味著該項目的技術價值就如下表所示：最優情景價值（百萬美元）
美元 最低值 中間值 最高值磷酸鹽業務價值 764.8百萬 880.3百萬 1,038.1百萬參數的並發影響
以下列示所有參數一併向分別最高及最低價值方向移動所產生全部影響的敏感度分析。
敏感性分析 最高值 最低值貼現率（-/+5%） 8% 18%價格（+/-15%） 115% 85%產量（+/-15%） 115% 85%經營成本（-/+15%） 85% 115%資本成本（-/+15%） 85% 115%價值
磷酸鹽業務價值(100%) 53.2億美元 -3.3億美元
– VI-44–
附錄六 估值報告 12.2市場倍數－磷酸鹽業務
誠如本報告第10.2節所述，經考慮的市場倍數包括EV/EBITDA、EV/EBIT及P/E。所選可比較公司的各自倍數的中位數經移除極端值後已用於參考。我們已經採納可銷售性貼現率0%。應用市場倍數法的挑戰在於找到真正可比的上市公司，使應用於相關公司的平均倍數準確反映其未來前景。於該估值實踐中，我們所找到的可比上市公司就其提供的產品及所涉及的市場而言更為多樣化。一些所選擇可比較公司的磷酸鹽業務相比收入規模更大。可比較公司及目標業務之間的差額通常需要對倍數進行調整。我們已經嘗試調整該等差額。然而，於單一倍數因數中難以對多項參數進行精確調整。
除獲得真正可比的上市公司所面臨的挑戰外，市場倍數法易受到暫時性市況或非根本因素的影響。對經營中的採礦資產估值所用方法中，市場倍數法較不適用。該方法假設被估值資產無固定年限。對營中的採礦資產而言，貼現現金流量法較市場倍數法更能精確計入年限、時間及資本支出等各方面數據。
就磷酸鹽業務估值而言，我們已採納貼現現金流量的結果。
12.3最有可能結果
基於本報告的目的，並受限於報告中闡述之限制及假設，磷酸鹽業務的淨現值基於貼現現金流量法於截至估值日期為763.3百萬美元至1,030.6百萬美元之間。磷酸鹽業務最有可能的結果約為876.9百萬美元。
有關磷酸鹽業務估值的更多詳情請參考附錄5。
– VI-45–
附錄六 估值報告 13.價值聲明
13.1技術價值
根據本報告中陳述的目的，以報告中限值和假設為條件，截至二零一六年六月三十日，該項目技術價值約為1,400百萬美元至1,800百萬美元，如下表所示。該項目最有可能結果約為1,600百萬美元。
美元 最低值 最有可能結果 最高值鈮業務價值 660.5百萬 715.5百萬 780.0百萬磷酸鹽業務價值 763.3百萬 876.9百萬 1,030.6百萬該項目價值 1,423.8百萬 1,592.4百萬 1,810.6百萬註：由於四捨五入，表中數位並未能加起來
13.2技術價值對比市值
市值包括技術價值，再加上或減去（在某些情況下）溢價或折價以說明諸如市場、戰略性考慮或特殊情況等因素。可銷售性貼現通常需將技術價值轉換為市值。根據國際業務估值條款詞彙，可銷售性指證券或商品在需要時可相對方便和及時地以當前有代表性的價格出售，而價格無需因銷售的必要性而作出重大讓步。在估計私有公司的股權價值時，投資者將為額外成本及清算風險取折扣定價。對本項工作，我們認為無可銷售性折價適用於本次估值。該礦產乃正在營運中的礦產，營運多年，獲利豐厚。我們認為，該等資產可於全球大多數市場輕易上市。因此，我們得出結論，本次估值無須給予可銷售性貼現。
基於以上所述，我們認為無需就該項目的技術價值進行市場調整。因此，該項目的市值與技術價值相同。
– VI-46–
附錄六 估值報告 14.主要風險因素
該項目不僅受與商業活動有關的風險影響，也受行業的風險影響。這兩種因素單獨或者相互結合在一起都會嚴重影響貴公司的未來運營和財務狀況。本部分描述可能與該項目有關的部份風險有關，但並非全部。
14.1特定風險因素
14.1.1礦產開發及開採
潛在投資者需要明白，礦的開發及開採活動屬不可預測。任何礦產的開發及開採成功與否取決於若干因素，包括但不限於(i)對該等礦產的開採是否屬經濟可行；(ii)是否能夠節約建立合適的開採及處理設施；及(iii)是否需要取得政府許可證、牌照及同意。
上述該項目的營運成本及資金支出、資源和儲量估評都是基於就於估值日期所使用之採礦方法而做出的若干評估和假設。這些預計和假設在本質上有很大的不確定性，因此，真實成本可能會和這些評估和假設有所不同。相應地，並不能確信成本預估以及潛在假設會被付諸現實。
14.1.2鈮價格及╱或磷酸鹽肥料價格的波動
鈮業務及磷酸鹽業務儲備的盈利能力和價值取決於該項目就成品收取的價格。
我們無法決定未來合同中所規定鈮及磷酸鹽肥料的價格的因素，包括以下：• 對鐵鈮合金及磷酸鹽肥料的需求與供應；
• 競爭對手提供的鐵鈮合金及磷酸鹽肥料的品質和數量；
– VI-47–
附錄六 估值報告• 極端天氣、氣候或者其他自然條件，包括自然災害；
• 主要進行生產及消費鐵鈮合金及磷酸鹽肥料活動之國家；
• 國內外政府規定；
• 國內外經濟情況，包括經濟下滑；及
• 交通和港口設施的最大承載量、容量和成本。
因此，未來銷售合同中兩者價格的大幅下降可能對該項目造成強烈地影響礦，降低其收益率和儲量的價值。
14.1.3籌資
如果該項目似乎擁有足夠的資金來滿足提出的開採計劃和其它費用的資金需求，它也許還需要足夠的資金或者需要尋找的同類機會要求其從股票或者債務資源募集額外的資金。很難確切的說明所需的資金水準。任何額外的股權融資可能會沖減收益，而債務收益如果可行，則可能需要對融資和運營活動進行限制。不能確保該項目會根據可接受條款或者全部募集此類資金。如果該項目不能獲得此種額外資金，則可能會被要求削減預計活動的範圍，而這反過來又會影響其業務，資金狀況和運營結果。
14.1.4採礦承包商表現
所有採礦經營均由承包商通過傳統的卡車及鏟裝機式露天礦坑方法進行，及於礦山使用年限內，計劃於兩個單獨的露天場取得礦石。貴公司依賴第三方承包商開採及處理其鈮及磷酸鹽礦。就計劃及執行大型維護工作而言，對承包商的依賴亦非常之高，承包商的執行情況會對維持項目成功與否起決定性作用。合同工（包括技術人員）可能會有能力不足的風險，可能會影響該項目開採活動的進行，並因此對貴公司的營運、業務及財務狀況造成重大不利影響。
– VI-48–
附錄六 估值報告 14.1.5業務操作的中斷
該項目也會經受一系列的運營風險。此種運營風險包括裝備缺乏、IT系統故障、外部服務中斷（包括能源或水供給）、工業行動或爭端和自然災害。當貴公司竭力採取合適措施來減少或抵抗這些操作風險時，一種或者更多的風險會對該項目的業績產生物質上的強烈影響。
14.1.6職業健康和安全
鑒於該項目的採礦活動，其將會面臨工傷的風險，工傷會引起工人索賠、相關的法律訴訟和潛在的職業健康與安全檢舉。貴公司已經準備保持一系列的工作環境守則，程式和政策來為其僱員，訪客和公眾提供一個安全健康的工作環境。
當貴公司擬於採礦活動中保持適當的安全措施，也可能會發生員工或者其他人員的嚴重傷害並承擔職業健康與安全法律、規章及普通法所規定的責任。
14.1.7不間斷供水及燃料
水供應及柴油供應是採礦營運的重要部分。目前，水供應來自多個源頭，包括本地井水、Chapadão磷酸鹽露天開採坑及Buraco磷酸鹽尾礦壩。Catalão肥料廠的熔爐及鍋爐以木片燃火。我們不能保證未來水供應及燃料供應不會中斷。
任何水供應及燃料供應的中斷將對生產、現金流量及盈利能力產生重大不利影響。
– VI-49–
附錄六 估值報告 14.2環境、其他條例及法律風險
14.2.1廣泛的環境規章
在有關環境方面，採礦行業受到聯邦、州及地方權威的越來越多的限制，例如：
• 土地使用限制；
• 採礦許可及證書要求；
• 採礦完成後礦產權的回收及復原；
• 礦運營所需的材料管理；
• 廢棄物的儲存、處理及處置；
• 受污染的土壤和地下水的修復；
• 水污染；
• 人類健康、植物和野生動物（包括瀕危種類）的保護；及
• 材料排放進入環境。
與這些或其他環境問題相關的法律和規章而引起的成本、責任和需求可能耗費成本和時間、並可能導致者產品操作的初始延誤或中斷。不遵守這些法律和規章可能會導致行政評估、民事和刑事處罰、清理和修復成本與留置權的實施、限制或停止操作禁制令的發行、准令的暫停或撤回以及其他可能限制產品操作的實施措施。該項目可能會產生材料成本和由運營中產生的對產權的破壞或者對人身的傷害而導致的賠償責任。
– VI-50–
附錄六 估值報告 14.2.2採礦准許
無法獲得或者更新對於礦操作必要的准許可能對該項目有負面影響。採礦公司必須獲得大量准許，在與鈮和磷酸鹽採礦相關的許多不同的環境和運營問題上加以限制。這些准許包括不同的聯邦，州和地方機構以及規章機構所發行的准許令。准許規則，以及對這些准許規則的解讀，複雜而經常變化，而且經常受監管機構的任意解讀，所有這些都會使合規更加困難或者不切實際，也很有可能使正在進行的操作中斷或者阻礙未來採礦操作發展。公眾（包括非政府機構、反採礦組織和個人）有確定的法定權利來評論、提交對准許請求的反對意見、陳述與適用規定程式相適應的環境影響，或者反之參與准許程式，包括使用公民訴訟來挑戰准許令的發行，環境影響陳述的有效日期或者採礦活動的成果。因此，所要求的准許令或許不會及時出具或更新，或者根本不會出具或更新，即使出具或更新，也會被限定在一種狀態，此狀態可能會限制其高效經濟地進行採礦活動，其中任意一種都會大幅降低其產品、現金流和收益能力。
14.2.3法律和規章環境的變化
該項目的實施要受不同的巴西法律法規制約。這些法律法規可能會因政治、經濟或者社會事件或者隨重大事件變化，有時變化明顯。最近確切的改變可能會導致該項目操作環境法規的變化或者影響結果或者增加成本和責任。此種環境法律法規的變化可能包括：獲得和更新的程式；為員工提供健康福利的成本；
健康和安全標準；陳述標準；稅收要求及競爭法。
– VI-51–
附錄六 估值報告 14.3一般風險因素
14.3.1經濟情況
該項目成果可能會受巴西和全球整體經濟情況的影響。利率、就業率、匯率、通脹、消費者消費、債務，資本市場和政府財政、貨幣和監管政策的變化可能會影響消費者情緒，導致鐵鈮合金及硫磺鹽肥料的需求下降，進而對該項目的財務狀況和發展產生重大影響。
因此，該項目會並將繼續受經濟增長、外匯變化、政治穩定性、剛果民主共和國以及項目未來運營的其他國家的社會狀況影響。任何的勞務糾紛、政治動盪、巴西或其他該項目所在國經濟或者財政危機或者出現的任何阻礙也可能會損害該項目的發展和擴張計劃。
15.潛在上行業務
該項目的市值結果乃屬基於VALMIN準則所評估出來的最可能市值，而敏感性分析則展示了有可能上行及下行結果。次評估項目並未包括協同效應。
15.1戰略收益
鈮業務補足了貴公司現有鉬及鎢的營運，提升其於特別合金中的領導地位。鈮及鉬均用於生產特別鋼材。加入鈮業務將擴展貴公司提供予下游軋鋼廠客戶的產品。鑒於目標客戶基礎相似，董事會預計於貴公司與鈮業務客戶網絡、營銷及售後技術支持潛在銷售交集中提取協同效應。管理層亦預計鈮業務可平衡貴公司現有增值鋼材客戶網絡以支持鈮業務，使其通過轉換直接銷售優化客戶基礎。而且，隨著其巨大的營銷能力、客戶關係及於中國的市場領先地位，貴公司能夠提升中國鈮業務的潛在銷售。類似地，貴公司能夠藉助鈮業務在歐洲及其他西方國家的銷售網絡及客戶，將貴公司的鉬業務擴張至海外市場。
– VI-52–
附錄六 估值報告 16.責任免除及限制
我們工作須根據聘用標準條件實施，而我們之前已獲得有關副本。我們強調一些較相關的要點作為貴公司的參考：
• 我們已採用應有的技能及審慎態度提供載於本報告的服務；
• 在任何情況下，我們毋須對並非直接因違反合同或我方疏忽（就提供關於本函件（或任何變更或附加條件）所載的聘用的服務或由此產生的服務）引起的損害或損失，或對任何後續損失或任何性質的利潤損失負責；及無論如何，信協、其關連公司、合夥人、董事及員工（不論是基於合同、疏忽或其他方面）的責任在任何情況下不應超過指稱涉及違反合同或我方疏忽的工作問題所具體支付的費用；
• 信協、其關連公司、合夥人、董事及員工在任何情況下毋須為與貴公司及其附屬公司的董事、員工或管理層的代理人的任何欺詐行為或遺漏，或任何失實陳述或任何違約有關的或由此引致的任何形式的任何損失、損害、成本或費用負責；
• 在未偏離上述條款時，我們在任何情況下毋須為任何第三方負責，無論是否向其展示我們根據聘用條款已經作出的任何工作的副本，及無論我們是否同意該等工作可向其展示，但我們特別書面同意接受該等責任的則除外；
• 除因我們自己的過失或故意違約所致外，倘若我們因管理層提供與本聘用有關的虛假或失實陳述的資料而涉入一項索償或招致來自其他方的訴訟費，我們遭到的任何索償及因辯護招致的任何必要的成本將形成我們預計將由貴公司管理層補償的費用的一部分。
– VI-53–
附錄六 估值報告 17.附錄
附錄1—地圖
鈮業務及磷酸鹽業務
BRAZIL
BBrraassiilliiaa
GOUS
Morro Preto
Deposit
MINAS
Boa Vista Mina
C Ca hl aa pla ao
d
aC oo Mm ip nl eex
GEPULS
Qunidor Benefieiation Plant
Belo
650km Honionte
SAO
PAULO
Cubatao
Compler
Runge Pincock Minaco
資料來源：合資格人士報告
– VI-54–
附錄六 估值報告鈮業務及磷酸鹽業務
資料來源：合資格人士報告
– VI-55–
附錄六 估值報告附錄2—照片
鈮業務
BoaVista礦山
BoaVista礦山
資料來源：信協
– VI-56–
附錄六 估值報告鈮業務
BV加工廠
BVFR加工廠
資料來源：信協
– VI-57–
附錄六 估值報告鈮業務
BV採礦壓碎機及格篩（包括篩出廢物）
BVFR堆垛機╱回收區域
資料來源：信協
– VI-58–
附錄六 估值報告磷酸鹽業務
Chapadao礦區
成品－Catalão
資料來源：信協
– VI-59–
附錄六 估值報告磷酸鹽業務
Cubatão化工廠
Cubatão化工廠
資料來源：信協
– VI-60–
附錄六 估值報告磷酸鹽業務
硫磺堆場－Catalão
Catalão磷酸廠
資料來源：信協
– VI-61–
附錄六 估值報告附錄3—貼現率的推算
收入法須運用反映現金流內在風險的合適貼現率。該項目的未來淨現金流的貼現率為投資人士投資所需的回報。
加權平均資金成本(WACC)
加權平均資金成本是出借人及股東要求的可接納的最低投資回報，加權平均資金成本為加權負債成本及股權出資資本，亦為該項目淨現金流的適當貼現率。計算加權平均資金成本的方程式為：
WACC= K* W+ K* (1 - t)* W
e e d d
其中：
K=權益成本
e
K=債務成本
d
W=加權權益（權益價值除以投資資本）
e
W=加權債務（債務價值除以投資資本）
d
t=實際稅率
經考慮項目面臨的當地及全球風險後，我們已對巴西的WACC及美國的WACC給予50/50的加權調整，以釐定在評估項目時所使用的WACC。WACC計算的具體信息如下：
權益成本
權益成本為股東投資所要求的最低可接納回報。資本資產定價模式（「資本資產定價模式」）為確定風險資產的預期或所需的回報率。資本資產定價模式描述普通股的預期回報及風險之間的關係：
K= R+β[R -R]+ε
e f x f
其中
K=權益成本
e
R=無風險利率回報率
f
β=公司貝塔系數為計量該公司於整體市場回報變動的方法
R=預計整體市場回報
x
ε=Epsilon，計量項目或公司不能直接量化之風險的方法
– VI-62–
附錄六 估值報告鈮業務及磷酸鹽業務權益的衍生成本如下：
鈮業務：
權益成本 參考 巴西 美國無風險利率 a 5.07% 1.48%市場風險溢價 b 9.40% 6.00%平均無槓桿貝塔系數 c 0.90 0.90相關貝塔系數 d 0.93 0.93預計權益回報 e=a+d*b 13.83% 7.07%加：Epsilon f 5.00% 5.00%權益成本 18.83% 12.07%比重 50.00% 50.00%9.41% 6.03%權益成本 15.45%
備註：
a: 參照巴西和美國一支十年期主權債券
b: Damodaran巴西和美國權益風險溢價
c: 來自可比較公司的無槓桿貝塔系數平均數
d: 管理層預計礦山將基於平均工業債權比率營運
f: Epsilon是計量本公司特定風險的方法，即起步溢價、營運溢價及不可直接量化的有關鈮礦的收益貼現。
– VI-63–
附錄六 估值報告磷酸鹽業務：
權益成本 參考 巴西 美國無風險利率 a 5.07% 1.48%市場風險溢價 b 9.40% 6.00%平均無槓桿貝塔系數 c 0.83 0.83相關貝塔系數 d 1.03 1.03預計權益回報 e=a+d*b 14.7% 7.7%加：Epsilon f 5% 5%權益成本 g=e+f 19.74% 12.65%比重 50.0% 50.0%9.9% 6.3%權益成本 16.2%
備註：
a: 基於美國及巴西無風險利率：分別於十年估值日期的參照率（來源：彭博）
b: 美國及巴西各自的市場溢價（來源：Damodaran）
c: 無槓桿貝塔系數平均數
d: 來自可比較公司債務╱權益比率的相關貝塔系數及各自的企業稅率
f: Epsilon是計量本公司特定風險的方法，即起步溢價、營運溢價及不可直接量化的有關鈮礦的收益貼現。
– VI-64–
附錄六 估值報告 Beta
Beta由最大債務股本比率及該項目稅率再次槓桿可比上市公司的無槓桿beta而得出。有關可比較公司的描述請參考附錄4。可比較公司的貝塔系數如下：
鈮業務
稅前 稅後可比上市公司 權益比率 貸款比率 債務成本 1-稅率 債務成本% % % % % 1 NioCorp Developments Ltd. 94% 6% 2.62% 74% 1.93% 2 Alkane Resources Ltd. 100% 0% 0.00% 70% 0.00% 3 Avalon Advanced Materials
Inc 100% 0% 0.00% 74% 0.00% 4 Commerce Resources Corp 100% 0% 0.00% 74% 0.00% 5 Critical Elements Corp 100% 0% 0.00% 74% 0.00% 6 Mineral Resources Ltd. 87% 13% 3.93% 66% 2.59% 7 廈門鎢業股份有限公司 83% 17% 2.96% 100% 2.96% 8 Lynas Corp Ltd 38% 62% 3.96% 100% 3.96% 9 五礦稀土股份有限公司 100% 0% 0.00% 100% 0.00% 10 中國北方稀土（集團）高科技
股份有限公司 94% 6% 0.83% 100% 0.83% 11 Merafe Resources Ltd 74% 26% 8.47% 100% 8.47% 12 Cia Ferro Ligas daBahia－
FERBASA 97% 3% 14.76% 100% 14.76%平均 0.93 0.07 3.13% 86% 2.96%
|||
|-|-|
|95%|5%|

– VI-65–
附錄六 估值報告二零一六年 市場 二零一六年六月三十日 債務(%)╱ 六月三十日有槓桿 權益(%) 無槓桿可比上市公司 貝塔系數 比率 稅率 貝塔系數 1 NioCorp Developments Ltd. 0.91 7% 27% 0.87 2 Alkane Resources Ltd. 0.86 7% 30% 0.82 3 Avalon Advanced Materials Inc. 1.26 0% 27% 1.26 4 Commerce Resources Corp 1.34 0% 27% 1.34 5 Critical Elements Corp 1.07 0% 27% 1.07 6 Mineral Resources Ltd. 1.54 16% 30% 1.39 7 廈門鎢業股份有限公司 1.12 21% 25% 0.96 8 Lynas Corp Ltd 1.16 166% 24% 0.51 9 五礦稀土股份有限公司 1.22 0% 25% 1.22 10 中國北方稀土（集團）高科技股份有限公司 1.09 6% 25% 1.04 11 Merafe Resources Ltd 1.08 35% 28% 0.86 12 Cia Ferro Ligas daBahia－FERBASA 0.50 3% 34% 0.49平均 1.09 22% 27% 0.99
||||
|-|-|-|
|5%|34.0%|0.90|

– VI-66–
附錄六 估值報告磷酸鹽業務
稅前 稅後可比上市公司 權益比率 貸款比率 債務成本 1–稅率 債務成本% % % % % 1 Agrium Inc 70.30% 29.7% 2.4% 72.4% 1.76% 2 Coromandel International Ltd 63.88% 36.1% 7.0% 67.8% 7.01% 3 FMC Corp 71.99% 28.0% 1.3% 60.0% 0.81% 4 Israel Chemicals Ltd 60.37% 39.6% 2.1% 75.8% 1.61% 5 K+S AG 69.45% 30.6% 1.3% 72.7% 0.93% 6 Mosaic Co/The 71.00% 29.0% 3.3% 60.0% 1.96% 7 Potash Corp of Saskatchewan
Inc. 74.56% 25.4% 3.1% 76.0% 2.35% 8 Sociedad Quimicay Minera
de Chile SA 76.83% 23.2% 4.9% 72.2% 3.52% 9 Stonegate Agricom Ltd 85.56% 14.4% 1.8% 79.3% 1.46% 10 Vale SA 41.08% 58.9% 16.8% 70.0% 11.73% 11 Yara International ASA 87.23% 12.8% 1.2% 79.3% 0.95%平均 70.2% 29.8% 4.1% 71.4% 3.1%
|||
|-|-|
|70%|30%|

– VI-67–
附錄六 估值報告二零一六年 市場 二零一六年六月三十日 債務(%)╱ 六月三十日有槓桿 權益(%) 無槓桿可比上市公司 貝塔系數 比率 稅率 貝塔系數 1 Agrium Inc 1.002 42.2% 27.6% 0.77 2 Coromandel International Ltd 1.016 56.5% 32.2% 0.73 3 FMC Corp 1.112 38.9% 40.0% 0.90 4 Israel Chemicals Ltd 0.868 65.6% 24.3% 0.58 5 K+S AG 1.017 44.0% 27.4% 0.77 6 Mosaic Co/The 1.098 40.8% 40.0% 0.88 7 Potash Corp of Saskatchewan Inc. 1.011 34.1% 24.0% 0.80 8 Sociedad Quimicay Minera de Chile 1.050 30.1% 27.8% 0.86 SA
9 Stonegate Agricom Ltd 1.864 16.9% 26.5% 1.66 10 Vale SA 1.861 143.4% 40.0% 1.00 11 Yara International ASA 0.810 14.6% 20.8% 0.73平均 1.16 0.48 30.0% 0.88
||||
|-|-|-|
|0.43|34.0%|0.80|

 Epsilon
經計及公司特定風險，例如起始溢價、營運溢價、礦產資源轉入礦石儲備等因素變更風險以及有關該項目不能直接量化之盈利貼現質量，我們預計epsilon為5%。
– VI-68–
附錄六 估值報告債務成本
鈮業務及磷酸鹽業務的債務衍生成本情況如下：
加權平均資金成本 巴西 美國債務成本（稅前） a 8.90% 14.30% 3.50%比重 50.0% 50.0%7.2% 1.8%8.9%
債務成本（稅前）
附註：
a. 分別基於美國及巴西的最優惠貸款利率。
推算的WACC
資本結構
我們已審閱可比較公司估算出的平均資本結構。就鈮業務而言，包括95%權益及5%債務。
就磷酸鹽業務而言，包括70%權益及30%債務。
根據權益成本及債務成本的上述參數，WACC為：
鈮業務
WACC= K* W+ K* (1– t)* W
e e d d
=15.5%*95%+8.9%* (1–34%)*5%
=15.0%（約數）
磷酸鹽業務
WACC= K* W+ K* (1– t)* W
e e d d
=16.2%*70%+8.9%* (1–34%)*30%
=13.0%（約數）
– VI-69–
附錄六 估值報告附錄4—可比較公司
鈮業務
序號公司 貼標 國家 描述
1 NioCorp NB CN 加拿大 NioCorp DevelopmentsLtd.正在美國 Developments 的主要鈮藏區Elk CreekCarbonatite進 Ltd. 行開發。
2 Alkane Resources ALK AU 澳大利亞 Alkane ResourcesLtd.探索並生產金屬 Ltd. 及礦物。該公司於懷俄明州第一、二及三期項目、位於新南威爾士皮克希爾卡洛瑪及惠靈頓的地產生產黃金；
及位於新南威爾士達博項目的鋯、鉿、鈮、鉭、釔、及稀土。
3 Avalon Advanced AVL CN 加拿大 Avalon Rare Metals,Inc.是一間位於 Materials 加拿大的礦物開發公司，主要著重於稀有金屬及礦物。該公司開採一系列金屬及礦產，包括鋰、錫、銦、鉭、鈮及鋯。
4 Commerce CCE CN 加拿大 Commerce ResourcesCorporation是一 Resources Corp 間開採及開發公司。該公司著重於對加拿大鉭、鈮及稀土的存儲。
5 Critical Elements CRE CN 加拿大 Critical ElementsCorp是一間礦產開 Corp 採公司。該公司尋找稀有金屬及稀土，尤其是鉭、鋰及鈮。
– VI-70–
附錄六 估值報告序號公司 貼標 國家 描述
6 Mineral Resources MIN AU 澳大利亞 Mineral ResourcesLtd.向澳大利亞的 Ltd. 採礦行業提供承包鉗碎服務。該公司向黃金、鐵礦石、鉭公司及煤炭公司提供服務。
7 廈門鎢業股份 600549 CH中國 廈門鎢業股份有限公司冶煉及加工鎢有限公司 產品。該公司的產品包括偏鎢酸銨、藍色氧化鎢、黃色氧化鎢、鎢粉及金屬鎢產品。廈門鎢業亦生產電池並經營房地產開發及管理。
8 Lynas Corp Ltd LYC AU 馬來西亞 Lynas CorpLimited開採及開採稀有金屬礦物質，例如鈰及釹。
9 五礦稀土股份 000831 CH中國 五礦稀土股份有限公司從事南方離子有限公司 型稀土的分離及處理。該公司主要著重於稀土氧化物、稀土金屬及深加工稀土產品的生產及分銷，以及對稀土技術的研究及顧問服務。
– VI-71–
附錄六 估值報告序號公司 貼標 國家 描述
10 中國北方稀土 600111 CH中國 中國北方稀土（集團）高科技股份有（集團）高科技 限公司為位於內蒙古北部地區的，集股份有限公司 開採、冶煉、分離及應用為一體的公司。
11 Merafe Resources MRF SJ 南非 Merafe ResourcesLimited為一間位於 Ltd 南非的開採及開採公司。該公司目前開採鉻儲量。
12 Cia Ferro Ligas FES A4 BZ巴西 Cia de Ferro Ligas daBahia－Ferbasa daBahia－ 開採礦物質儲藏，生產不同類型的鐵 FERBASA 金屬。該公司開採鐵數量、開採鉻及通過位於巴伊亞波茹卡的廠房營銷鉻產品。其亦於重新造林、煤炭開採及環境工程領域進行經營。
磷酸鹽業務
序號公司 貼標 描述
1 Agrium Inc AGU US AgriumInc提供氮、碳酸鉀及碳酸鹽，用作農業、工業及特別用途。該公司於全美進行經營，同時在全球進行產品營銷。
2 Coromandel GRIN IN Coromandel InternationalLtd生產肥料及農藥。
International Ltd 該公司生產化學品及有機肥料、殺蟲劑、殺菌劑、除草劑及植物生物刺激素。
– VI-72–
附錄六 估值報告序號公司 貼標 描述
3 FMC Corp FMC US FMCCorp為化工品行業經營多元化研究的公司。該公司向農業、工業及消費者市場提供技術解決方案。FMCCorp提供大批在研發技術，以改進醫藥物流，提升飲食、電池、保護作物產量及加強紡織生產。
4 Israel Chemicals Ltd ICL US Israel ChemicalsLimited通過其附屬公司在以色列進行開發、生產及對化工品及肥料產品的營銷。該公司於以色列、歐洲及美洲營銷其產品。產品包括溴，尤其是化工品、碳酸鉀及碳酸鹽花費，特別是性能及工業產品。
5 K+S AG SDF GR K+SAG於肥料中心標準內進行生產，將特別肥料推銷予全球工業行業。就其鹽業務，該公司生產除冰鹽、食用級鹽、工業用鹽及化學用鹽。
6 Mosaic Co/The MOS US Mosaic公司生產及向位於北美及其他國家的農業社區分銷作物營養。該公司的主要產品包括濃縮磷酸鹽及磷酸鉀。
7 Potash Corp of POT US Potash Corporation of SaskatchewanInc.為全球 Saskatchewan Inc. 農業及工業行業生產磷酸鉀、磷酸鹽及氮。該公司於加拿大、智利、美國、巴西及特立尼達進行經營。
– VI-73–
附錄六 估值報告序號公司 貼標 描述
8 Sociedad Quimicay SQM US Sociedad Quimica y Minera de ChileSA為農業 Minera de Chile SA 行業生產及推銷特別肥料，包括硝酸鉀、硝酸鈉及硫酸鉀。該公司亦生產工業化學品、碘酒及鋰。SQM於逾100個國家推銷其產品。
9 Stonegate ST CN Stonegate AgricomLtd.收購、探索及開發農業 Agricom Ltd 營養項目。該公司生產磷酸鹽礦物產品，以向地區及國際市場供應用於創新肥料。
10 Vale SA VALE US ValeSA生產及銷售鐵礦石、小球、錳、合金、金、鎳、銅、高嶺土、鋁土礦、氧化鋁、鋁及碳酸鉀。該公司主要辦公地為巴西，其擁有及經營鐵路及碼頭。
11 Yara International YAR NO Yara InternationalASA生產、分銷及銷售氮類輔 ASA 料及相關工業產品。該公司亦分銷及銷售一系列磷酸鹽及磷酸鉀類礦物肥料，以及合成及特別礦物肥料產品。
– VI-74–
附錄六 估值報告附錄5—項目評估
鑒於資料的商業敏感性，我們已呈列以下項目期間平均預計企業自由現金流量：
二零一六年 二零二一年 二零二六年 二零三六年財政期間– 財年– 財年– 財年–二零二零年 二零二五年 二零三五年 二零四五年平均 單位 財年 財年 財年 財年預計企業自由 千美元 72,527 127,811 79,149 85,059現金流量
(100%)
鈮業務
A B C=A+B調整後 貼現 於一六年六月
貼現率 變動分析 貼現率 現金流 現值佔終值 企業價值15.0% 1.5% 16.5% 591,648 0 591,6480.0% 15.0% 646,640 0 646,640-1.5% 13.5% 711,102 0 711,102 D E=C-D調整後
貼現率 變動分析 貼現率 尚未償還債務 企業價值15.0% 1.5% 16.5% 0 591,6480.0% 15.0% 646,640-1.5% 13.5% 711,102 D G=C*（1-D）調整後 可銷售性
貼現率 變動分析 貼現率 貼現率 企業價值15.0% 1.5% 17% 0.0% 591,6480.0% 15% 646,640-1.5% 14% 711,102
– VI-75–
附錄六 估值報告 H I=G+H於二零一六年調整後 現金及現金 六月三十日貼現率 變動分析 貼現率 等價物 之市值15.0% 1.5% 17% 68,870 660,5180.0% 15% 715,510-1.5% 14% 779,972市值
最低 中位數 最高 660,518 715,510 779,972磷酸鹽業務
二零一六年二零二一年二零二六年二零三六年二零四六年
財政期間– 財年– 財年– 財年– 財年–
二零二零年二零二五年二零三五年二零四五年二零五二年
平均 單位 財年 財年 財年 財年 財年 年金值預計企業自由 千美元 62,916 72,100 121,008 229,875 421,659 210,127現金流量(100%)
A B C=A+B調整後 於一六年六月
貼現率 變動分析 貼現率貼現現金流 現值佔終值 企業價值13.0% 1.5% 14.5% 655,289.39 11,848.82 667,1380% 13.0% 759,869.59 20,870.32 780,740-1.5% 11.5% 897,256.15 37,192.64 934,449 D E=C–D調整後 尚未償還 企業價值–貼現率 變動分析 貼現率 債務 債務13.0% 1.5% 14.5% 0 667,1380% 13.0% 780,740
-1.5% 11.5% 934,449
– VI-76–
附錄六 估值報告 D G=C*(1–D)可銷售性調整後 可銷售性 貼現率之貼現率 變動分析 貼現率 貼現率 調整後淨現值13.0% 1.5% 15% 0.0% 667,1380% 13% 780,740-1.5% 12% 934,449 H I=G+H於二零一六年調整後 現金及現金 六月三十日貼現率 變動分析 貼現率 等價物 之市值13.0% 1.5% 15% 96,156 763,2940% 13% 876,896-1.5% 12% 1,030,605市值
最低 最有可能結果 最高 763,294 876,896 1,030,605
– VI-77–