海通证券股份有限公司关于
西藏珠峰工业股份有限公司发行股份购买资产
暨关联交易之专项核查意见（二）
中国证券监督管理委员会：
海通证券股份有限公司接受委托，担任西藏珠峰工业股份有限公司发行股份购买资产暨关联交易的独立财务顾问。根据贵会上市公司并购重组审核委员会（以下简称“并购重组委”）于 2015年 7月 8日召开的 2015年第 57次会议审核结果，西藏珠峰工业股份有限公司本次发行股份购买资产暨关联交易方案获得有条件通过。独立财务顾问现就并购重组委审核意见提及的需独立财务顾问核实的相关事项进行了核查，发表专项核查意见如下：
注：如无特别说明，本核查意见中的词语和简称与《海通证券股份有限公司关于西藏珠峰工业股份有限公司发行股份购买资产暨关联交易之独立财务顾问报告》中各项词语和简称的含义相同。
一、请申请人补充披露标的公司生产劳务外包模式的风险及应对措施。请
独立财务顾问、律师核查并发表明确意见。
回复：
（一）标的公司的生产劳务外包模式
矿山开发的价值链可分为地质勘探（测量）、采矿设计、工程建设、掘进采矿、选矿回收、冶炼加工等阶段，其中，工程建设、掘进采矿、选矿回收、冶炼加工等阶段采用劳务外包模式是国内外矿业企业的常规运营手段，其初衷为缩减劳动用工成本、转移劳动用工风险，目前已演变为业主掌控资源所有权（探矿权、采矿权）与高经济附加值的核心业务资产，将部分执行性专业服务外包给专业机构的经营模式。
报告期内，塔中矿业以矿山采选为专一的主营业务，考虑到与经营目标的协同关系与价值关联度，在经营模式的选择上有如下原则：1、核心业务由塔中矿业自身掌握，如矿山地质勘查（测量）、质量化验、采（选）矿方案、指标设计、工程验收、安全环保监督、生产调度管理、财税金融、采购营销等；2、可从周边市场采购的服务，如运输、报关等，依照成本和质量标准选择，精简塔中矿业内部机构和人员；3、对于用工人数多，需要长期合作关系的矿山采掘和精矿浮选业务，根据资质、业绩、人员、装备等标准选择了若干家合作单位，进行劳务外包。
塔中矿业主要通过与具有相关资质的专业服务企业（以下简称“外包单位”）签订《内部结算协议书》和《选矿厂生产经营考核责任制》，通过下达设计方案、施工计划、生产指标等，将矿山采掘和精矿浮选过程中的劳务作业通过外包单位，交由施工或选矿队伍进行作业，并由塔中矿业对应机构和人员全程予以指导、监督和验收。经过多年的经营，塔中矿业与外包单位之间建立了较为稳定的合作关系，发挥出劳务外包模式的成本和效率优势，尤其在近几年矿山基建与产能扩张并举时仍能保障采选业务的顺利进行，为公司良好的经营业绩奠定基础。
（二）标的公司生产劳务外包模式的风险
塔中矿业生产劳务外包模式的主要风险在于外包单位与公司利益诉求不同而导致所提供专业服务质量波动对业主利益直接间接的损害，近几年主要表现为安全生产风险。随着塔中矿业生产规模的扩大，外包单位服务人员随之增加，但由于安全生产意识同步程度不够，未严格执行公司下发并在相关协议中规定的安全生产制度规程，才出现数起事故。虽然按照塔国法律，根据事故责任认定，只有对责任人的行政和刑事处罚，且均由外包单位等各负其责，不涉及业主方，但仍可能对塔中矿业的公司声誉等造成间接影响。
（三）相关应对措施
1、已经采取的措施
（1）要求外包单位必须为法人，不能为个人（工头）带队承揽业务；同时设置专业资质、过往业绩、人员装备、报价成本等选择标准，综合确定符合条件
的外包单位。
（2）与外包单位签署相关协议，划分双方权利义务，界定法律和经济责任；
既关注经济贡献考核指标，也有安全环保奖惩措施，对违反安全生产规程造成事故且没有整改效果的，塔中矿业有权单方解除外包协议。
（3）加强现场流程管理和业绩指标考核，兼顾资源、成本、安环等综合因素，引入内部竞争机制，对优秀的外包单位委以重任，承担主要矿段的开拓工程和采掘任务；成立安全生产委员会，实行月度考核制度，优胜劣汰，对存在安全生产隐患的外包单位要求暂停施工，乃至解除合同。
（4）与兰州有色冶金设计研究院、北京矿冶研究总院、北京东方远航技术有限公司等外部专业机构合作，从地质勘查工程、采矿选矿设计等方面控制生产业务计划的科学性、合理性；同时，要求外包单位必须配备相应的专业技术人员，落实员工日常培训教育制度，严格按照塔中矿业设计方案和工程计划施工，鼓励外包单位主动实施技改优化项目。
2、正在强化和下一步拟采用的措施
（1）保留和强化原有措施中与矿山生产开发规范相关的刚性内容，不断梳理矿山生产劳务外包的关键控制点和各类缺陷，对照修改相关管理制度，并体现到与外包单位签署的相关协议内容中。
（2）全面引入具有甲级资质的专业化队伍，从矿山中长期地质勘查和采空区测量开始，协助矿山技术部门日常工作，进一步提升矿山开发基础数据的质量；
同时，扩大和深化与国内一流科研院所的合作，选择课题项目，解决生产中实际问题。
（3）提高外包单位队伍质量，通过要求投入更先进的技术设备，按比例缴纳履约（风险）抵押金，严格验收考核标准，重大安全环保事故“一票否决”等措施，利用淘汰机制选留最优秀的外包单位合作。
（4）加大对高科技管理工具的投入，例如与正在实施的国内成熟的数字矿山工程系统，将实现矿山地质管理信息化水平的跃升；进一步完善井下人员定位系统，提高井下生产管理水平及井下事故救护反应速度；积极推进采空区监测系
统建设，提高井下采空区垮落灾害预警及人员作业管理水平，为矿山规模化生产提供保障。
（四）独立财务顾问核查意见
上市公司已就矿山生产劳务外包模式的主要风险在重组报告书中进行了披露，同时，塔中矿业针对该风险已经制定了积极的应对措施。
二、请申请人补充说明并披露本次交易三次评估基准日之间的评估差异、
估值的公允性。请独立财务顾问、评估师核查并发表明确意见。
回复：
（一）本次交易各评估基准日之间的评估差异及分析
1、本次交易各评估基准日之间的评估差异对比
本次交易第一次评估基准日为 2014年 3月 31日，其中，北阿矿在 2014年 3月 31日产权状态为探矿权，收益法评估条件受限，故按成本法进行评估，评估值为 8,682.28万元。鉴于北阿矿于 2014年 7月取得采矿权证等相关权属和技术资料，故评估机构以2014年 8月31日为基准日对北阿矿采矿权进行了评估，并在以2014年3月31日为评估基准日的评估报告期后事项中披露了该采矿权价值为186,069.46万元。
因本次重组期间以2014年 3月31日为评估基准日的评估报告已过有效期，故补充了以2014年12月31日为评估基准日的评估报告。
各评估基准日之间评估值差异如下表所示：
单位：万元
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|评估基准日|账面净资产|资产基础法|流动资产评估值|固定资产评估值|阿矿评估值|派矿评估值|北阿矿评估值|收益法结论|
|（1）2014年3月31日|55,021.87|144,764.40|29,731.85|63,601.13|42,035.59|17,000.53|8,682.28|145,861.35|
|（2）2014年12月31日|69,095.61|316,616.78|26,915.87|74,939.91|24,050.12|13,818.22|184,835.98|317,334.94|

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|评估基准日|账面净资产|资产基础法|流动资产评估值|固定资产评估值|阿矿评估值|派矿评估值|北阿矿评估值|收益法结论|
|差异（2）-（1）|14,073.74|171,852.38|-2,815.98|11,338.78|-17,985.47|-3,182.31|176,549.70|171,473.59|

注：北阿矿2014年3月31日按成本法评估，2014年12月31日按现金流折现法评估。
单位：万元
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|评估基准日|北阿矿评估值|
|（1）2014年8月31日|186,069.46|
|（2）2014年12月31日|184,835.98|
|差异（2）-（1）|-1,233.48|

2、本次交易各评估基准日之间的评估差异分析
（1）总体评估值差异原因
2014年3月31日，塔中矿业尚未取得北阿矿相关权属证书、地质报告等技术资料，评估时从成本途径考虑其价值；该权属证书、地质报告等技术资料于 2014年 7月取得，故于评估报告日利用收益途径考虑后将其作为期后事项予以披露；2014年 12月 31日，评估范围内的北阿矿已取得权属证书、地质报告等技术资料，可以从利用折现现金流方式考虑其价值。上述因素导致两次评估结果差异较大。
（2）流动资产评估值差异原因
相比于评估基准日 2014年 3月 31日，塔中矿业于 2014年 12月 31日的账面流动资产净值较低，评估值从29,731.85万元减少到26,915.87万元，减值幅度较小。
（3）固定资产评估值差异原因
相比于评估基准日2014年 3月31日，塔中矿业于两个基准日之间固定资产增加额较大，导致此部分评估值产生较大变化，评估值从 63,601.13万元增加到 74,939.91万元。
（4）矿业权评估值差异分析
1）阿矿、派矿评估主要差异分析（2014年3月31日与2014年12月31日）
①有色金属销售价格
本次交易涉及的阿矿、派矿矿权采用的是折现现金流量法进行评估，其中铅锌销售价格参考评估准则按照LME价格5年平均价格取值，两次评估基准日时间间隔短，价格波动小。历次评估价格取值情况详见下表：
历次评估价格取值（LME铅锌价格）差异表
单位：元/吨
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|评估基准日|LME铅5年平均价格|LME锌5年平均价格|
|（1）2014年3月31日|13,580.00|12,830.00|
|（2）2014年12月31日|13,790.00|13,200.00|
|差异（2）-（1）|210.00|370.00|

②采矿权评估折现率
本次阿矿、派矿采矿权评估折现率参考矿业权评估准则，采用无风险利率（安全利率）加风险报酬率方式计算，同时考虑矿山所在国社会经济、政局稳定及投资政策等因素，在风险报酬率中增加2%的国别风险报酬率。因选取的无风险利率参考银行中长期存款基准日利率时点的差异，故补充评估折现率取值较前次评估高0.05%，具体差异如下表所示：
历次矿业权评估折现率取值差异表
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|评估基准日|无风险报酬率|风险报酬率-国别风险|风险报酬率-其他|折现率（合计）|
|（1）2014年3月31日|4.75%|2.00%|4.15%|10.90%|
|（2）2014年12月31日|4.80%|2.00%|4.15%|10.95%|
|差异（2）-（1）|0.05%|0.00%|0.00%|0.05%|

③单位成本取值
虽然销售收入及折现率等主要参数变化对评估值影响不大，但因塔中矿业2014年铜铅分离工艺处于初期阶段，使得2014年成本相对2013年较高，故2014年12月31日阿矿、派矿评估值较2014年3月31日评估值降低约9%，经核查，随着工艺不断成熟，2015年塔中矿业实际生产成本已逐步降低，并趋于稳定。
具体情况如下表所示：
历次评估成本取值差异表
单位：元/吨
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|-|-|-|
|评估基准日|阿矿单位总成本|派矿单位总成本|
|（1）2014年3月31日|272.56|357.77|
|（2）2014年12月31日|293.29|387.79|
|差异（2）-（1）|20.73|30.02|

2）北阿矿评估差异分析（2014年8月31日与2014年12月31日）
截至 2014年 12月 31日，北阿矿尚未建成投产，评估机构仍以可研报告设计数据为基础，参考塔中矿业历史财务数据调整取值，其中因动用储量、成本略有提高，故北阿矿较2014年8月31日减值0.66%。在对参数的选择计算上，对于北阿矿的计算参考了2014年 8月提交的《塔吉克斯坦共和国阿尔登-托普坎铅锌矿改扩建可行性研究》。可研报告编制单位北京矿冶研究总院具有工程咨询单位资格证书甲级设计资质。《可研报告》根据矿体赋存特点及矿床开采技术条件，以矿山经济技术条件下合理有效利用资源为原则编制的，报告编制方法合理、内容基本完整。设计的技术经济参数基本合理，项目经济可行，可作为本次评估技术经济指标选取的依据。两次评估差异详见下表：
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|评估基准日|保有储量（万吨）|采矿回采率（%）|可采储量（万吨）|铅销售单价（元/吨）|锌销售单价（元/吨）|单位总成本（元/吨）|单位经营成本（元/吨）|
|（1）2014年8月31日|6,743.09|86.19%|3,956.47|13,560.00|12,870.00|271.93|244.56|
|（2）2014年12月31日|6,724.79|86.19%|3,940.70|13,790.00|13,200.00|284.61|256.97|
|差异（2）-（1）|-18.30|0.00|-15.77|230.00|330.00|12.68|12.41|

（续）
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|评估基准日|无风险报酬率|风险报酬率-国别风险|风险报酬率-其他|折现率（合计）|
|（1）2014年8月31日|4.75%|2.00%|5.00%|11.40%|
|（2）2014年12月31日|4.80%|2.00%|5.00%|11.45%|
|差异（2）-（1）|0.05%|0.00%|0.00%|0.05%|

（5）收益法评估值结论差异分析
由于两次评估矿权均采用的现金流折现法进行评估，故收益法对收入、成本以及相关费用均采用了矿业权的参数取值，以2014年3月31日为评估基准日的收益法评估中涉及阿矿和派矿产生的现金流，以 2014年 12月 31日为评估基准日的收益法评估中涉及到阿矿、派矿、北阿矿产生的现金流，因此两个评估基准日的评估值差异较大，对于影响评估值的具体分析如下：
1）经营净利润方面，北阿矿于2014年7月取得采矿权证、土地使用证及地质报告等相关技术资料，故在以2014年3月31日为评估基准日的评估报告中，未对北阿矿进行现金流预测，而是按照成本法评估值作为溢余性资产加回。
2）对于影响现金流的非付现成本和追加资本方面，两次评估采用的评估方法一致，并考虑由于生产规模变化引起的营运资金变动。
3）折现率方面，两次评估的差异分析如下：
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|评估基准日|无风险报酬率|市场报酬率|无杠杆BETA|风险报酬率-国别风险|风险报酬率-特征风险|折现率|
|（1）2014年3月31日|3.94%|10.19%|0.7120|2.00%|1.00%|11.39%|
|（2）2014年12月31日|4.80%（4.08%）|11.24%|0.7069|2.00%|0.00%|11.35%|
|差异（2）-（1）|0.86%|1.05%|-0.51%|0.00%|-1.00%|-0.04%|

①无风险收益率：以 2014年3月31日为评估基准日的无风险收益率参照国家近五年发行的中长期国债利率的平均水平确定，以 2014年 12月 31日为评估基准日的无风险收益率按五年期银行存款基准利率的平均水平确定。针对上述取值方法的差异情况，中联评估对评估结果进行了重新测算，对以 2014年 12月 31日为评估基准日的收益法评估结果进行了调整，使无风险收益率均参照国家近五年发行的中长期国债利率的平均水平确定。经调整，以 2014年 12月 31日为评估基准日的无风险利率从4.80%修改为4.08%，收益法评估值由 317,334.94万元增长到323,811.25万元，增幅2.00%，上述修改并未影响资产基础法评估结果。
②市场报酬率和无杠杆BETA：由于增加了对 2014年全年的统计数据，故
有小幅变动。
③国别风险：由于标的公司所在国家地区没有变化，因此前后取值一致。
④特征风险：由于可比公司为国内公司，故部分风险已在国别风险中考虑，但在2014年3月31日的评估中，由于占标的公司最大储量比例的北阿矿未能取得相关开采许可，但在实际经营中对该部分矿体进行了开采，故在以 2014年 3月 31日为评估基准日的评估报告中，考虑1%的特征风险；以 2014年 12月 31日为评估基准日的评估报告中，塔中矿业已经取得了北阿矿的全部许可，并提供了由第三方机构提供的可研报告，故特征风险取值为0。
综上，由于评估范围从两个矿变为三个矿，故收益法评估增值较大。但从其他影响评估的参数选取和测算来看，均在合理的变动范围内。
（二）本次交易评估值的公允性
塔中矿业100%股权评估值与市场近期可比案例标的资产评估值的市盈率、市净率对比情况如下表所示：
单位：倍
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|上市公司|标的资产|当期数市盈率|预测数市盈率|市净率|
|武昌鱼|黔锦矿业100%股权|29.50|10.11|12.94|
|贵糖股份|云硫矿业100%股权|13.10|17.61|1.39|
|锡业股份|华联锌铟75.74%股权|18.67|11.72|2.89|
|罗平锌电|向荣矿业及德荣矿业100%股权|25.21|11.82|5.62|
|山东黄金|蓬莱矿业100%股权|31.52|35.16|9.59|
||归来庄矿业70.65%股权|4.56|13.74|1.21|
|湖南黄金|黄金洞矿业100%股权|26.53|30.43|3.91|
|平均值||21.30|18.66|5.36|
|中位数||23.25|15.68|4.64|
|塔中矿业100%股权（基准日为2014年12月31日）||12.15|8.11|4.58|

注：
1、剔除市盈率或市净率为负的案例；
2、当期数市盈率采用标的公司评估基准日前最近会计年度已实现净利润计算，预测数市盈率采用标的公司评估基准日后最近会计年度盈利预测数计算，如有扣除非经常性损益净利润资料的，采用扣除非经常性损益的净利润。
上表可见，塔中矿业100%股权评估值（基准日为2014年12月31日）对应
的当期数市盈率、预测数市盈率及市净率均低于市场可比案例的平均水平，因此，评估结果是合理、公允的。
（三）独立财务顾问核查意见
本次交易各评估基准日之间评估差异的主要原因为评估机构考虑北阿矿取得采矿权证等资料、有色金属市场变化及生产成本变化而进行的调整，评估值的变动是合理的。本次交易评估参数的选择具有合理基础，评估结果是合理、公允的。
（以下无正文）
（本页无正文，为《海通证券股份有限公司关于西藏珠峰工业股份有限公司发行股份购买资产暨关联交易之专项核查意见（二）》之签章页）
项目主办人签名： _____________ ____________
王会峰 李永昊
部门负责人签名： _____________
杨艳华
内核负责人签名： _____________
张卫东
法定代表人（或授权代表人）签名：______________
任 澎
海通证券股份有限公司2015年7月13日