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user: 3. 案例分析 2017年10月30日，山东丽鹏股份有限公司(以下简称丽鹏)发行了第一期绿色公司债券“17丽鹏G1”。案例公司是园林行业的龙头企业，且案例债券项目为西北地区首单绿色公司债券，也是首单致力于生态修复与园林绿化的绿色债券。2019年6月，案例债券出现了主体评级下调的现象，其背后的原因值得深入分析。下面将通过行业基本情况和债券基本情况两方面对案例债券进行具体介绍。 Table 1 Green bond credit risk assessment indicator variabl 一级指标 二级指标 三级指标 经营状况 流动性与偿债能力 流动比率 现金比率 应收账款周转率 存货周转率 资产负债率 全部债务/EBITDA 利息保障倍数 现金流量利息保障倍数 盈利能力 销售毛利率 销售净利率 营业利润率 总资产报酬率 净资产收益率 发展能力 收入增长率 总资产增长率 风险预警 对外担保率 现金净流量 企业自由现金流量 Z值 管理水平 行业地位 行业地位 政策扶持 过往信用情况 过往债券违约 信用风险事件 募集资金运用 资金分配 专项资金分配率 资金管理 是否建立专项银行账户 增信措施 第三方认证 第三方认证 银行授信 银行授信余额 担保 担保情况 绿色管理 环境效益 是否完成既定目标 绿色程度 环境风险 是否识别环境风险 是否超标排放 表1. 绿色债券信用风险评估指标变量 图1. 绿色债券信用风险评估框架 3.1. 行业和债券基本情况 丽鹏所在的园林行业与民生息息相关，是生产建设的组成部分，受政策影响大。随着国家经济的繁荣和城市化的推进，人们在生活水平提高的同时对生态环境和居住舒适度等方面提出更高的要求，园林的数量以及绿化覆盖率稳步提高。同时，随着PPP (public-private partnership)模式(政府、企业组织进行有效协商与合作，对目标工程实施融资、规划和施工) [ 4 ] 的普及，越来越多的市政园林PPP项目开始实施，未来园林行业投资还会进一步增大。因为园林行业的进入壁垒低，园林企业分布地域较零散，且大多分布在我国南部地区，导致了后续行业竞争激烈，两极分化严重；同时PPP项目具有建设规模大、周期长、资金驱动等特点 [ 4 ]，对公司的项目结算以及运营等方面有极高的要求。 丽鹏创建于1995年，占地13万m 2 。截止2020年3月末，公司总股本为8.77亿元。公司的管理层近年来波动较大，实际控制人变更，将会为公司的生产经营带来影响。丽鹏于2017年10月30日公开发行面值总额不超过6亿元的绿色公司债券，票面利率为6.5%，债券期限为5年，债券简称“17丽鹏G1”，债券代码为112623。该债券的第三方绿色认证机构为联合赤道环境评价有限公司，评估意见表明项目符合《绿色债券支持目录(2015)》中“生态保护和适应气候变化”分类的要求。根据丽鹏发布的《绿色项目进展及环境效益2019年度报告》显示，案例债券的募集资金用于安顺市西秀区生态修复综合治理二期(PPP)项目。项目的工程量大，种类多，所需资金量大，且项目多为非经营性项目，盈利能力低，所以通过政府购买服务，采用PPP模式进行建设。 3.2. “17丽鹏G1”的信用风险评估与分析 绿色债券信用风险评估所用到三级指标的可量化数据主要来源于Wind数据库、募集资金说明书与信用评级报告等。考虑到信息的时效性和准确性，本文采用近三年的数据，即：2017年、2018年和2019年。最终的评估结果如图2、图3所示。 丽鹏的经营状况近三年得分分别为55.16分、37.35分和47.47分，呈先下降后回升趋势。在偿债能力方面，公司的短期债务占比较高，与2017年相比，公司的流动比率由1.1678下降至0.9373，现金比率由0.2791下降至0.0740，短期偿债能力变弱，有较大信用风险。资产负债率不足60%，其资产负债结构基本保持稳定。2017~2019年的现金流量利息保障倍数分别为−7.2912、−3.2023和1.2452，得分较低，说明企业的息税前利润不足以支撑其利息支付，长期偿债压力较大。在盈利能力方面，销售净利率、营业利润率、总资产报酬率和净资产收益率均出现负增长，在2018年下降幅度较大，2019年出现小幅度回升，但仍未达到初始水平。在发展能力方面，收入增长率与总资产增长率均在2018年出现负值，趋势与盈利能力相近。在风险预警方面，现金流量和自由现金流量等指标在2017和2018年为负值，说明丽鹏的现金流情况较差，外部筹资压力大。Z值在2017、2018与2019年均在1.2以下，其中，2018年的Z值下降为0.1434，可见丽鹏也存在一定的破产风险。 图2. “17丽鹏”G1信用风险整体评估数据(单位：分值) 图3. “17丽鹏G1”信用风险评估雷达图(单位：分值) 如上所述，丽鹏的经营状况较差，导致这种情况的主要原因为2018年公司营业收入与营业利润断崖式下降。2018年丽鹏受到了公司经营计划和融资等情况的影响，调整了项目工程的进度，放缓项目进程。根据“联合[ 2019 ]1465号”文件显示，仅园林绿化的新承接项目较2017年就减少了53.33%，收入下降51%。案例债券的施工项目更是亏损393.59万元，收入可持续性低。公司较大部分收入来源于PPP项目，该项目受政策条款约束影响较大。2018年以来，国家对PPP项目资本金出资的监管更加明确， 按照“穿透原则”加强资本金审查 [ 5 ]。严格准入条件，加强审查力度，企业的融资难度逐渐增大。且该项目仅在营期回款，而项目的建设规模大、周期长、资金占用量大、前期垫付资金多，且丽鹏的短期债务占比高，公司后期资金支出压力将不断增加，所以丽鹏有极大可能出现信用风险问题。 丽鹏的管理水平近三年得分分别为60.68分、40.68分和47.35分，同样呈先急剧下降后缓慢回升趋势。丽鹏虽为防伪瓶盖生产行业与园林绿化行业的龙头企业，有着先进的设备与软硬件条件，除此之外，PPP项目的政府扶持力度也较大。但是2017至2019年丽鹏的管理层发生较大变化，2018年6月26日，公司控制人与中锐控股和睿畅投资签订《股份转让协议》，控诉实际控制人发生改变，2019年9月16日，公司受到违规处罚，股东涉及违规，处罚金额为70万元。这些均将影响企业的经营决策。同时，优惠政策也是一把双刃剑，长远来看，随着整个社会环保意识的增强，国家对企业的环保要求会日趋严格，所以在未来有极大的可能出台更为严格的政策，对绿色债券发行企业提出更高要求，这必然会使企业加大环保投入、增加环保支出，进而对企业的生产经营产生影响，带来政策风险。总体来看，虽然公司处于领先地位，但管理层变动较大，并且出现了信用风险事件。同时PPP项目较为依赖政策，政策改变容易带来政策风险。可见，丽鹏仍有较大的潜在信用风险。 丽鹏的募集资金用途得分为92.00分。丽鹏在债券发行时就对募集资金进行了合理分配，确定了具体项目投资方向，制定了详尽的募集资金使用计划。为保证绿色项目的平稳进行，丽鹏选择优先将自有资金注入，待募集资金到位后再将资金予以置换。若子项目实际所用资金与计划金额不符，丽鹏将依据子项目的轻重缓急进行调整，并确定最终的募集资金投资项目以及具体投资金额，若出现资金不足的情况，则由自有资金补亏或以其他融资方式解决。根据联合赤道的评估，募集资金拟投入的8个子项目中，符合《绿色债券支持目录(2015年版)》所支持的绿色产业项目的资金计划全部用于经认证的绿色产业项目，可见丽鹏能够按照法律与相关部门要求做到专款专用，将资金真正用于绿色项目建设，基本上不存在“漂绿”现象。而且丽鹏建立了专项银行账户，同时在报告期内披露专项账户的使用情况，这样做更有利于募集资金的管理，从而起到降低债券信用风险的作用。 丽鹏的增信措施得分为84.42分。案例债券有第三方担保和认证，担保方为深圳高新投集团有限公司，近年业务发展较为迅速，有助于缓解丽鹏的资金压力，为企业提供信用保障。但银行授信剩余额度较低，仅为2.93亿元。第三方认证机构为联合赤道环境评价有限公司，第三方绿色认证能够对债券产生的绿色效益进行合理评估，有利于提高债券的公信力。虽然丽鹏获得了第三方认证，但是绿色认证机构未公开发布详细的绿色认证报告以及相关的绿色效益评估数据，会对其绿色认证的权威性产生一定影响，不能排除其潜在的信用风险。 丽鹏的绿色管理得分为94.67分。安顺市西秀区生态修复综合治理工程项目通过了审批，本身不存在环境风险以及超标排放问题。本次绿色项目的实施主体是华宇园林，属于城市园林绿化一级企业，并拥有造林绿化施工、园林景观规划设计、环境污染治理等甲级资质，对项目能产生的环境效益提供技术支持与保障。虽然丽鹏在报告期内按照规定披露了《绿色项目进展及环境效益2019年度报告》但是其内容只停留在表面，项目具体产生的环境效益未进行量化衡量，缺少数据支持，会增大其信用风险。