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user: 2. 蓝筹股的历史投资回报 要回答上述问题，至少必须从两个方面着手： 第一，计算沪深300指数的历史回报。蓝筹股指数的历史回报，是市场运行的结果。虽然股票市场永远是波动的，但市场在走向成熟的过程中，蓝筹股指数所代表的市场回报，在一个较长尺度的时间内，会逐渐稳定在一定的水平，而某个具体年份的市场回报，长期来看会围绕着市场回报均值上下波动，是为均值回归(Mean Regression)。股市历史不会重复，但现在与将来毕竟是历史的延续，蓝筹股指数真实的历史回报因而有意义。在现实实践中，金融市场与实体经济的投资者，对于蓝筹股指数历史回报的指示作用和基准地位，都是非常看重的。 从历史推演未来，对于历史悠久的成熟市场比较适用，而对于像中国股市这样建立不久、尚处于发展阶段的新兴市场，适用性或许相对就差一些？但中国股市终究是要走向成熟的，计算出沪深300指数的历史回报，并将之与美国标普500指数的历史回报进行比较，对于中国股票市场的未来发展，应该会有所启迪。 第二，贴现估计沪深300指数的预期回报。计算蓝筹股指数的历史回报，无疑是往回看，相信历史虽不会重演，但总是惊人地相似(History does not repeat itself， but it does often rhyme——马克·吐温)。而贴现估计沪深300指数的预期回报，着眼的是未来，是与计算历史回报反方向的一种思路。这种估计，理论上根植于股息折现模型(Dividend Discount Model， DDM)，具有完美的逻辑基础。虽然，贴现计算沪深300指数过去时点的预期回报时，会有已经发生的历史分红和回购数据，但由于涉及未来，必然还会有关于未来的参数设置，因此，贴现计算沪深300指数的预期回报，在性质上是一种估计(an estimate of expected return on stocks)。 不过，相对于历史回报的计算，只要能够获得市场新的参数值(利润增长、分红比率等)，投资者就可以更新计算蓝筹股的预期回报，并进一步获得相应的股权风险溢价(Equity Risk Premium， ERP) [ 4 ] [ 5 ] [ 6 ]，对于资本市场的长线投资者，这种估值是非常有意义的，有很好的实用价值。而且，对于中国这样的新兴市场，随着时间的推移，市场逐渐走向成熟，通过贴现获得的估计值样本逐渐增加，样本的均值与中位数的实用价值就会显现出来。 首先，我们可以从两个角度，来考察蓝筹股的历史投资回报：一是固定投资基期，来计算不同投资期限的回报，比如，以2004年年底沪深300指数1000点时为投资起点，分别计算投资期为1年、2年、3年……14年的投资回报。这是一种偏静态的考察方式，可以获得固定时点长期股权投资回报的基本情况。 二是固定投资期限长度，从不同的投资起始点去测算各投资期限的回报，如以2004年年底沪深300指数1000点时为第一个投资起始点，然后投资起点后推一个交易日，再后推一日，……这样来滚动计算投资期为1年、2年、3年……14年的投资回报，这是一种动态的考察方式，它更多地揭示了投资收益的波动特性，而对成熟市场来说，对于较长期限的投资，股权投资回报应该是相对稳定的。 (一) 固定基期的投资回报 中国股市建立不足30年，而沪深300指数运行更是不足15年的时间。美国标普500指数正式包含500只成份股是在1957年，已经运行超过62年。对比2004年底以来，两个指数105个固定基期的投资回报(见表1和表2，均未考虑现金分红因素)，发现： 1) 沪深300指数只有投资12年以上的6个固定基期的年均(几何平均，后同)投资回报全部为正，而标普500指数投资6年以上的90个固定基期的年均投资回报全部为正。换言之，2004年底以来，如果投资者选择在年底投资买入并长期持有，标普500指数基金投资者持有6年以上(自然年，整数)的，都可以确保年均投资回报为正；而沪深300指数基金投资者持有12年以上的，才可以确保年均投资回报为正。 2) 如果投资者年底投资买入长期持有，两个指数全部105个固定基期的投资回报中，投资沪深300指数基金，有32个投资回报为负，占比30.48%；而投资标普500指数基金，只有14个投资回报为负，占比仅为13.33%。 由此可见，沪深300与标普500两个指数的可投资性有相当大的差别，中国股市高波动性的新兴市场特征还很明显。 Table 1 CSI 300: year-end closing and related fixed-term investment retur 时点 沪深300 投资期限(时长，自然年) 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 2004- 12-31 1000.00 2005- 12-30 923.45 −7.66% 2006- 12-29 2041.05 121.02% 42.87% 2007- 12-28 5338.28 161.55% 140.43% 74.77% 2008- 12-31 1817.72 −65.95% −5.63% 25.33% 16.11% 2009- 12-31 3575.68 96.71% −18.16% 20.55% 40.28% 29.02% 2010- 12-31 3128.26 −12.51% 31.19% −16.32% 11.27% 27.64% 20.93% 2011- 12-30 2345.74 −25.01% −19.00% 8.87% −18.58% 2.82% 16.81% 12.95% 2012- 12-31 2522.95 7.55% −10.19% −10.97% 8.54% −13.92% 3.60% 15.44% 12.26% 2013- 12-31 2330.03 −7.65% −0.34% −9.35% −10.15% 5.09% −12.90% 1.91% 12.26% 9.85% 2014- 12-31 3533.71 51.66% 18.35% 14.63% 3.09% −0.24% 11.72% −5.72% 7.10% 16.08% 13.45% 2015- 12-31 3731.00 5.58% 26.54% 13.93% 12.30% 3.59% 0.71% 10.82% −4.38% 6.93% 14.98% 12.72% 2016- 12-30 3310.08 −11.28% −3.22% 12.42% 7.02% 7.13% 0.95% −1.10% 7.78% −5.17% 4.95% 12.31% 10.49% 2017- 12-29 4030.85 21.78% 3.94% 4.49% 14.69% 9.82% 9.44% 3.69% 1.51% 9.25% −2.77% 6.38% 13.07% 11.32% 2018- 12-28 3010.65 −25.31% −4.63% −6.90% −3.93% 5.26% 2.99% 3.63% −0.48% −1.89% 5.18% −5.07% 3.29% 9.52% 8.19% 表1. 沪深300指数年收盘及固定时点各期限投资回报 那么，自沪深300指数发布运行以来，其历史投资回报如何？标普500指数的长期历史投资回报又如何？ 计算表明(见表3)：自2004年底1000点到2018年底，14年沪深300的年均回报为8.19%，同期，标普500为7.49%；而发生金融危机以来的10年，沪深300的年均回报只有5.18%，标普500的年均回报则高达12.98%。值得注意的是，在50年及以上的三个长期限里，标普500的历史年均回报都在10%左右。 Table 2 S&P 500: year-end closing and related fixed-term investment retur 时点 标普500 投资期限(时长，自然年) 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 2004-12-31 1211.92 2005-12-30 1248.29 3.00% 2006-12-29 1418.30 13.62% 8.18% 2007-12-31 1468.36 3.53% 8.46% 6.61% 2008-12-31 903.25 −38.49% −20.20% −10.22% −7.09% 2009-12-31 1115.10 23.45% −12.86% −7.70% −2.78% −1.65% 2010-12-31 1257.64 12.78% 18.00% −5.03% −2.96% 0.15% 0.62% 2011-12-30 1257.60 0.00% 6.20% 11.66% −3.80% −2.38% 0.12% 0.53% 2012-12-31 1426.19 13.41% 6.49% 8.55% 12.10% −0.58% 0.09% 1.92% 2.06% 2013-12-31 1848.36 29.60% 21.23% 13.70% 13.47% 15.40% 3.91% 3.86% 5.03% 4.80% 2014-12-31 2058.90 11.39% 20.15% 17.86% 13.11% 13.05% 14.72% 4.95% 4.77% 5.72% 5.44% 2015-12-31 2043.94 −0.73% 5.16% 12.74% 12.91% 10.20% 10.63% 12.37% 4.22% 4.14% 5.05% 4.87% 2016-12-30 2238.83 9.54% 4.28% 6.60% 11.93% 12.23% 10.09% 10.47% 12.02% 4.80% 4.67% 5.45% 5.25% 2017-12-29 2673.61 19.42% 14.37% 9.10% 9.67% 13.39% 13.39% 11.38% 11.55% 12.81% 6.18% 5.93% 6.55% 6.28% 2018-12-31 2506.85 −6.24% 5.82% 7.04% 5.04% 6.28% 9.86% 10.36% 9.01% 9.42% 10.75% 4.98% 4.86% 5.51% 5.33% 表2. 标普500指数年收盘及固定时点各期限投资回报 Table 3 Historical investment return: CSI300 vs. S&P 50 沪深300 标普500 时间长度(年) 基期 2005~2018 8.19% 7.49% 14 以2004年底为基期 2009~2018 5.18% 12.98% 10 以2008年底为基期 1969~2018 - 9.73% 50 以1968年底为基期 1958~2018 - 10.24% 61 以1957年底为基期 1928~2018 - 9.49% 91 以1927年底为基期 表3. 沪深300与标普500的历史投资回报 说明：标普500指数的回报系根据埃斯瓦斯·达莫达兰(Aswath Damodaran)的原始数据(Damodaran， 2019， Datasets 2)计算；标普500指数的回报包括现金分红，沪深300不包括。标普500指数1926年开始发布时，只包含90只成份股，1957年扩展到500只。 (二) 固定期限的滚动投资回报 计算固定基期投资回报，只是选择了少数一些特定的时点。而接下来要计算的滚动投资回报，是在确定投资的期限长度后，计算所有时点的投资回报，显然，这里考察的，是在确定投资期限后，除了投资收益的高低，还注重投资收益的稳定性与波动性。 我们计算出沪深300与标普500从2004年12月31日到2019年5月31日，各投资期限(1年期~14年期)的滚动收益率，从滚动收益率统计结果及两个指数统计指标的比较(见表4、图1)，可以看出： 1) 沪深300指数各期限的滚动投资收益率平均值及中位数都大于0，3年期及以上的滚动投资收益率平均值及中位数都大于3.5%。因此，整体来看，沪深300指数同标普500指数一样，是具有长期投资价值的。 Table 4 Traits of rolling yields: CSI300 vs. S&P 50 投资期限 沪深300指数滚动收益率 指数观察值个数(交易日) 标普500指数滚动收益率 指数观察值个数(交易日) 平均值 中位数 标准差 平均值 中位数 标准差 1年期 22.57% 1.98% 65.12% 3260 7.79% 11.32% 15.77% 3375 2年期 14.69% 2.21% 37.32% 3019 7.01% 8.97% 11.75% 3123 3年期 8.30% 6.12% 18.71% 2777 6.20% 8.77% 9.11% 2873 4年期 6.89% 6.25% 13.98% 2531 6.36% 9.89% 7.80% 2620 5年期 6.01% 5.67% 11.30% 2287 7.28% 9.53% 6.48% 2368 6年期 4.80% 4.69% 8.94% 2045 7.65% 9.88% 5.38% 2116 7年期 4.14% 3.67% 6.72% 1801 7.68% 7.64% 4.26% 1864 8年期 4.30% 3.57% 5.22% 1558 7.59% 5.51% 3.70% 1614 9年期 5.05% 4.25% 6.38% 1320 7.32% 5.68% 3.42% 1362 10年期 6.37% 5.08% 6.44% 1075 6.65% 5.50% 2.64% 1110 11年期 6.02% 9.25% 6.33% 831 5.72% 5.64% 0.61% 858 12年期 9.00% 10.62% 4.08% 587 6.11% 6.06% 0.50% 606 13年期 10.56% 10.53% 1.07% 343 6.40% 6.47% 0.39% 355 14年期 9.88% 10.00% 0.97% 100 6.29% 6.27% 0.38% 104 表4. 沪深300指数与标普500指数的滚动收益率特征 说明：计算期间为2004年12月31日~2019年5月31日，这里的投资期限(交易年)按首次计算时的实际交易日长度确定。 图1. 不同投资期限的滚动投资收益率情况 2) 随着投资期限的加长，沪深300指数与标普500指数滚动投资收益率的标准差都在收敛(长端或受观察值减少的影响)。这说明，沪深300指数与标普500指数投资者承担的投资风险，都随着投资期限的加长而逐渐降低。 3) 比较风险与收益的匹配情况(标准差 − 平均值)，5年期标普500指数滚动投资收益率的标准差就开始小于收益率平均值，投资期限越长，收益率的标准差就越小。然而，从1年期到11年期，沪深300指数投资收益率的标准差一直高于收益率平均值，直到12年期才发生转折，这说明，沪深300指数的整体投资风险明显高于标普500指数。 4) 无论是沪深300指数，还是标普500指数，2年期限以内的投资风险都比较高。但在各期限的滚动投资收益率中，沪深300指数1年期、2年期的投资收益率平均值最高，标准差最大，而中位数却最小。这说明，期限在2年以内的沪深300指数投资，对择时能力要求很高，投资者需要冒很大的风险。换言之，2年投资期限以内，沪深300指数的可投资性偏低。 5) 有趣的是，如果两个市场都不考虑1年投资期、2年投资期的滚动收益率，沪深300指数3年期到14年期各期限滚动投资收益率的平均值是6.78%，而标普500指数的同一指标为6.77%。世界前两大经济体蓝筹股长期投资平均收益率的趋同，或许不是巧合？