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user: 5. 实证分析 5.1. 创业企业价值创造综合评价体系测度 本文运用SPSS19.0软件对标准化后的数据进行KMO和Bartlett’s检验，得出KMO = 0.671 > 0.5，Sig = 0.000 < 0.05，表明各指标变量间存在显著相关性，样本数据可以用于做主成分分析。然后，运用主成分分析法对处理后的原始数据进行主成分选取，选取累积方差率大于70.062%的前4个主成分，如下表2所示，分别记为 Y 1 、 Y 2 、 Y 3 、 Y 4 ，这4个主成分可以包括原始9个指标70.062%的信息，这说明可以对企业价值创造进行很好地测度。 Table 2 Principal component eigenvalue and contribution rat 成份 初始特征值 提取平方和载入 合计 方差的 % 累积 % 合计 方差的 % 累积 % 1 2.499 27.764 27.764 2.499 27.764 27.764 2 1.685 18.727 46.491 1.685 18.727 46.491 3 1.152 12.800 59.291 1.152 12.800 59.291 4 0.969 10.772 70.062 0.969 10.772 70.062 5 0.843 9.369 79.431 6 0.624 6.928 86.359 7 0.475 5.272 91.631 8 0.397 4.407 96.039 9 0.357 3.961 100.000 提取方法：主成份分析。 表2. 主成分特征值与贡献率 根据成分得分系数矩阵列表，得到各主成分的解析表达式，再根据各主成分占总方差贡献率的比例，将其作为权重对主成分 Y 1 、 Y 2 、 Y 3 、 Y 4 进行加权平均计算得到创业板上市公司企业价值综合指标CV，四个主成分的权重分别为27.764%、18.727%、12.800%、10.772%计算公式如下： C V = ( 27.764 % Y 1 + 18.727 % Y 2 + 12.800 % Y 3 + 10.772 % Y 4 ) / 70.062 % 。 5.2. 描述性统计 由表3的描述性统计分析结果显示，创业板上市企业智力资本平均水平为11.585642，超过中值9.706，这说明创业板上市企业整体拥有较高水平的智力资本，并且超过50%的创业板上市企业比较注重智力资本的积累，这与创业企业特性相符。智力资本标准差为21.29651，最大值为285.152与最小值−292.7661相差较大，表明部分上市企业智力资本水平相对较低且各创业企业拥有的智力资本水平有显著差异。从企业价值综合水平(CV)来看，标准差为0.534057，最大值为6.05698，最小值为−5.14267，差值较大，这说明创业板上市企业的财务绩效水平和市场价值有较大的差异。从自变量联合风险投资指标来看，其平均值为0.170561大于其中值0，标准差为0.376271，这表明创业板上市企业自2015年至2018年，联合投资在风险投资领域呈持续发展趋势。 Table 3 Descriptive statistical analysis result 变量 平均值 标准差 最大值 中位数 最小值 观测值 CV 0.000304 0.534057 6.05698 −0.01574 −5.14267 1284 VCsyn 0.170561 0.376271 1 0 0 1284 VAIC 11.58565 21.29651 285.152 9.706 −292.766 1284 SIZE 21.66617 0.766538 24.76087 21.61135 19.67696 1284 LEV 32.96431 16.72059 96.6619 30.9196 2.7604 1284 ROA 3.781232 7.679418 38.5132 4.19815 −83.8386 1284 表3. 描述性统计分析结果 5.3. 相关性分析 从表4中相关性分析结果可以得出，解释变量联合风险投资与企业价值综合指标(CV)正相关，联合风险投资(VCsyn)智力资本均正相关且在5%水平上显著。智力资本正向影响企业价值创造综合指标(CV)并且在1%水平上显著。变量相关性分析结果显示可以进行回归分析。 Table 4 Correlation analysis results of variable CV VCsyn VAIC SIZE LEV ROA CV 1 VCsyn 0.02 1 VAIC 0.412 *** 0.059 ** 1 SIZE 0.219 *** 0.186 *** 0.127 *** 1 LEV 0.258 *** 0.069 ** −0.072 ** 0.474 *** 1 ROA 0.525 *** −0.071 ** 0.557 *** 0.014 −0.222 *** 1 表4. 变量相关性分析结果 5.4. 回归分析 由于本文选取的创业板上市企业的样本数据具有截面相对较大且时间跨度较小等特点，且鉴于模型中的个体效应难以反映时间序列的相关性，因此本文利用Driscoll and Kraay (1998)的方法来解决异方差和序列自相关问题，使用广义最小二乘法拟合面板数据线性模型。联合风险投资对创业企业价值创造和智力资本的回归分析结果如表5所示。 Table 5 Joint venture capital intellectual capital and firm value creation regression result 模型1 模型2 模型3 模型4 解释变量 CV VAIC CV CV VCsyn 0.0369524 *** 1.131167 *** 0.0338876 *** (0.0082883) (0.195532) (0.0076523) VAIC 0.0019502 *** 0.003975 *** (0.0003914) (0.0004785) SIZE 0.039565 *** 4.297903 *** −0.0108713 *** 0.0085094 (0.0066821) (0.1571728) (0.0039499) (0.0057042) LEV 0.0119383 *** −0.0671857 *** 0.0130642 *** 0.0125032 *** (0.0002397) (0.0056108) (0.0001885 ) (0.0002096) ROA 0.0389399 *** 1.366027 0.0366644 *** 0.0338217 *** (0.0006558) (0.0242744) (0.0007036) (0.000876) Constant −1.378803*** −84.73451 *** −0.3307271 *** −0.7462593 *** (0.138939) (3.355496) (0.0811773) (0.1183326) N 1264 1256 1256 1256 Wald chic2 7950.32*** 4737.29 *** 10055.68 *** 10290.30 *** AR(1) 0.4378 0.7074 −0.5276 0.2404) 表5. 联合风险投资、智力资本和企业价值创造回归结果 模型1探讨联合风险投资与创业企业价值创造的关系，实证结果显示变量VCsyn可以正向影响创业企业价值创造(CV)，假设1得到验证。智力资本与企业价值创造正相关且在1%的水平上显著，假设3均得到验证。这说明智力资本整体上来看与企业价值增值正相关，创业企业智力资本的积累可以促进企业价值创造，模型4是在模型1至模型中加入中介变量，由上表中回归结果可以看出模型1和模型4中联合风险投资显著正向影响企业价值创造，结合模型1和模型2的回归结果，依据中介效应检验方法可得出智力资本在联合风险投资与企业价值创造间起到部分中介作用，假设4得到部分验证。 5.5. 稳健性检验 为了检验不同衡量指标的不同是否会对研究结果产生影响，也是为了增加研究结论的信赖程度，本文将自变量测度指标进行替换，选用创业企业的风险投资机构数量来衡量企业价值进行模型的稳健性检验。检验结果如下表6，变量VCsyn可以正向影响CV，VAIC与CV正相关，且均在1%的水平上显著。再根据模型4中结果，依据中介效应检验方法可得出智力资本在联合风险投资与企业价值创造间起到部分中介作用，研究结论基本一致。 Table 6 Joint Venture capital， intellectual capital and venture value creatio 解释变量 模型1 模型2 模型4 VCsyn 0.0122571 *** 0.1778 *** 0.0115336 *** (0.0037139) (0.0900992) (0.0036067) VAIC 0.0041832 ** (0.0004727) SIZE 0.0201532 *** 3.301044 *** 0.01493 ** (0.0058105) (0.1996191) (0.0059452) LEV 0.0122505 *** −0.0225063 *** 0.012237 *** (0.0002239) (0.007163) (0.0002409) ROA 0.0390329 *** 1.407002 *** 0.0332444 *** (0.0006681) (0.0237417) (0.0008916) Constant −0.9747397 *** −65.24871 *** −0.8845233 *** (0.1200289) (4.122194) (0.1223872) N 1264 1256 1256 Wald chic2 8406.80 *** 4126.96 *** 7482.22 *** AR(1) 0.2408 0.5486 0.2932 表6. 联合风险投资、智力资本与创业企业价值创造稳健性检验结果