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user: 4. 案例分析 (一) 案例背景 选择钱江摩托(000913.SZ)的混改案例进行分析的原因有两个：一是原因为钱江摩托的混合所有制改革类型特殊，为控股权变更类型的混改。二是因为钱江摩托属于制造业企业，更具有代表性。浙江钱江摩托股份有限公司1999年在深圳证券交易所上市，简称钱江摩托，代码000913.SZ。公司是一家以摩托车整车和发动机以及关键零部件研发、制造为主业的企业。2016年混合所有制改革前的控股股东为温岭钱江投资经营有限公司，属于地方国有控股，其实际控制人为温岭市财政局。2016年钱江摩托进行混合所有制改革基于三个动因：(1) 由于整个摩托车行业处于下行趋势，行业竞争加剧，钱江摩托在改革前的销量也持续下滑。受国内禁限摩政策的影响以及汽车和电动车对摩托车的替代作用，中国摩托车市场的整体规模呈逐年收缩的趋势。根据国家统计局和中国汽车工业年鉴的数据，2018年中国市场摩托车保有量在8700万辆左右，是全球第二大摩托车市场，中国2018年的摩托车产销量在1500万辆左右，一半国内销售，一半出口国外。(2) 由于混改前企业自身进行的改革探索或者见效缓慢或者改善效果不大。(3) 受国际业务与外汇市场影响。作为钱江摩托海外主要出口地的委内瑞拉自2014年起实行外汇管制，且该国的美元外汇短缺、玻利瓦尔与美元之间的汇率波动较大，导致钱江摩托的8亿左右(公司当年总营业收入约为32亿元)的应收账款难以收回，财务状况恶化。 2016年8月23日，经国务院国资委《关于温岭钱江投资经营有限公司协议转让所持浙江钱江摩托股份有限公司部分股权有关问题的批复》(国资产权[ 2016 ] 975号)批准，温岭钱江投资经营有限公司向浙江吉利控股集团有限公司转让钱江摩托的13500万股股份。转让后，浙江吉利控股集团有限公司成为钱江摩托的控股股东，持股比例为29.77% (图2)。 图2. 混合所有制改革后的控股情况。(资料来源：钱江摩托公司年度报告) (二) 企业绩效评价 1、盈利能力分析 盈利能力指企业获取利润的能力，通常表现为某一段时期的净利润的多少及水平的高低。本文选取的指标包括销售毛利率、销售期间费用率和净资产收益率三项。表5数据表明，钱江摩托盈利能力在混改后有着明显的提高。钱江摩托盈利能力提高来源于毛利率的显著增加与期间费用率的显著下降，这就导致营业利润率增加，使得钱江摩托的经营状况持续改善。进一步分析说明，混改对于任何公司绩效的改变不是一蹴而就的，是一个多维度、渐进的过程。 2、营运能力分析 营运能力是公司运行各项资产的能力，采用的财务指标为存货周转率、应收账款周转率和总资产周转率。表6说明钱江摩托的存货周转率、应收账款周转率与总资产周转率在混改后都发生了转折性的提升。可以认为，混改后公司通过改善存货结构、加强资金安全管控、大力拓展销售市场来实现了企业在营运能力上的提升。 Table 5 Profitability indicator 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 销售毛利率(%) 17.30 17.09 18.97 20.83 20.94 21.26 期间费用率(%) 13.84 19.09 18.78 16.96 15.23 12.95 净资产收益率(平均)(%) 0.60 −9.07 −6.39 15.12 3.44 2.56 表5. 盈利能力指标 数据来源：钱江摩托公司年报，下同。 Table 6 Operating capacity indicator 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 存货周转率(次) 2.78 2.08 1.89 2.23 3.00 2.57 应收账款周转率(次) 3.75 2.73 3.32 4.08 5.09 5.02 总资产周转率(次) 0.81 0.62 0.61 0.64 0.72 0.75 表6. 营运能力指标 3、偿债能力分析 偿债能力是对债务偿还的保证程度。本文采用的评价指标为流动比率、EBITDA/带息债务、资产负债率。表7表明，混合所有制改革后，钱江摩托的流动比率、EBITDA/带息负债显著改善，资产负债率下降，企业的管理层通过降低有息负债规模、改善盈利能力来增加了企业的抗风险能力和偿还债务的能力。 Table 7 Solvency indicator 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 流动比率 1.64 1.77 1.75 2.00 1.84 1.62 EBITDA/带息债务 0.32 −0.15 −0.08 7.82 4.36 40.38 资产负债率(%) 44.56 42.32 40.76 34.16 35.58 42.37 表7. 偿债能力指标 4、成长能力分析 成长能力是对企业扩展经营能力的分析，反映了企业未来的发展前景。本文采用的评价指标为营业总收入同比增长率和总资产同比增长率。通过对营业总收入与总资产的同比增长率分析看到，混合所有制改革后，企业通过增加公司业务、拓展销售市场扩大营业收入，同时降低各项成本实现可观的净利润使得企业资产扩大，最终实现企业的成长能力大幅提升(表8)。 (三) 影响机制讨论 1、公司战略变化 Table 8 Growth capacity indicator 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 营业总收入同比增长率(%) −10.49 −26.88 −11.00 5.55 20.27 13.72 总资产同比增长率(%) 3.63 −11.57 −5.67 4.81 9.05 11.44 表8. 成长能力指标 混改前，公司的管理层自2008年开始就已经充分认识到摩托车行业作为一个成熟行业的局限性，加上之后的行业市场规模的缩减，钱江摩托开始了产业升级、企业转型、多元化经营的发展战略。主要有三方面的实际举措：第一，以创投为手段，通过引入全球大师级人才、嫁接国际先进科技合作发展，试探性切入与主业相关的新能源动力、半导体、工业机器人及自动化等战略新兴产业。第二，涉足房地产开发提升资金使用效率，优化产业结构。第三，基于战略上的布局，投入三轮摩托车产业的运营。在具体战略实施过程中，这些举措都不同程度得出现了许多问题。 而混改后，新控股股东下的管理层在面对公司亏损以及行业下行的现状时采取了不同的公司战略。在公司业务上的主要战略同样分三方面：第一，在摩托车主业上，停产毛利率为负的三轮摩托车业务，集中精力发展两轮摩托车主业，实行多品牌差异化竞争策略，覆盖国内国际高、中、低端市场，逐步扩大高端大排量和休闲娱乐的车型占比。摩托车行业向着休闲娱乐产业方向发展，追求个性生活方式的年轻人倾向于选择科技含量更高、排量更大、外观设计更时尚的摩托车作为休闲娱乐及代步的工具，公司从原主打的100 cc~150 cc小排量摩托车升级到大力发展250 cc以上大排量摩托车；从过往代步交通工具、生产工具为主，扩展为休闲、运动、越野等方向；扩展产品线的丰富度，发展公务车，警用、行政执法用车型品种多，普适性强。第二，逐渐剥离房地产等非核心业务，该部分业务并非优质的资产，且对公司的主营业务及盈利无改善作用，公司在该行业也并无竞争优势。第三，维持半导体、新能源等新兴战略产业的发展，因为这部分业务是未来的发展方向，并且该部分的前期投入充足，目前也已经能够产生部分利润，而且吉利控股集团旗下也有新能源等业务，可以发挥协同作用。 混改后，在销售市场方面的举措主要有，在国内市场：全面推动渠道变革，构建新零售模式增长，通过与阿里巴巴签订战略合作协议、开辟数字化电子柜台、微信小程序商城等多方面的全新销售渠道，多次开展线上电商促销活动，公司线上销售量与销售额均实现大幅增长。在国际市场：2016年开始公司总体战略重心向东南亚、中南美、欧洲国家倾斜，建立了一批稳固的出口市场基地，2016至2018年出口欧洲、东南亚市场均实现同比大幅增长，在南美市场实现小幅度的增长。 混改后，公司战略实施的效果除了从上文中的销售毛利率在混改后显著提升可以看到外，钱江摩托的摩托车销售单价在混改后呈现明显上升的趋势，从混改前2013至2015年的平均4000元多的单价上升至2016与2017年的5000元左右，再到2018年的6000多元，在混改后提升了2000多元的平均销售单价可见提升高端大排量和休闲娱乐摩托车车型的公司战略实施效果，既提升了公司的销售收入还大幅提升了公司的利润率水平，另外对公司的各品牌建设也有加强作用。 2、公司管理改善 混改后公司积极学习新股东吉利集团的管理经验，在管理工作上的举措不同程度地改善了企业的绩效，比如盈利能力分析中的销售毛利率与销售期间费用率指标，比如偿债能力分析中的流动比率以及资产负债率指标，还有营运能力分析中的存货周转率以及应收账款周转率指标等等。 3、企业技术提升 在钱江摩托的混合所有制改革后，新的管理层同样注重对技术的研发投入，掌握核心的技术是一家制造业企业长盛不衰的根本。混改后的外观设计专利的申请数大幅增加、占比提升，说明新的管理层提高了摩托车在外形设计上的重视，而外形设计也是新时代潮流、新发展趋势下的摩托车最核心的售卖点之一。 从专利申请情况看到混改后钱江摩托对技术提升的重视(表9)，尤其是公司加强了对外观设计类型的专利申请，该举措是对覆盖高中低端市场的差异化品牌战略以及提升高端大排量与休闲娱乐的摩托车车型占比的公司战略的强力技术支撑，而这也同样导致了公司销售的摩托车产品受欢迎程度更高，销量更大，提高了公司营业收入，另外技术的提升也使得公司的销售毛利率提高。 Table 9 Patent application of Qianjiang Motorcycl 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 发明专利(个) 0 2 7 0 7 1 3 外观设计(个) 9 18 13 8 38 10 29 实用新型(个) 5 6 15 16 12 0 2 合计(个) 14 26 35 24 57 11 34 表9. 钱江摩托申请专利的情况 数据来源：国家知识产权局。