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user: 3. 研究假设与实证设计 3.1. 理论分析与研究假设 在房地产行业逐步进入存量时代之际，中国已经开启了对REITs市场探索，本文重点关注不动产投资信托基金市场潜在规模这一重要的发展前景，定量研究主要经济金融指标与REITs市场规模的相关性。 对于关键解释变量的选择，国外很早就有学者的研究指出，一国的金融市场发展水平很大程度上取决于实体经济规模和结构(耶鲁大学Goldsmith R.W.，1969) [ 21 ]；其后国民生产总值的提升对金融业的数量化影响在实证研究中得到了进一步证实(牛津大学Shaw，1973) [ 22 ]。具体到中国，哈工大的胡乃鹏(2008)的研究表明，我国GDP对房地产金融规模、房地产销售额存在显著影响 [ 23 ]。复旦大学蒋水冰(2010)的研究也支持宏、微观的经济规模因素和社会信用因素显著影响了中国金融和金融衍生品的发展规模 [ 24 ]；在此基础上，北大光华管理学院的刘俏、张峥、刘晓蕾等在《中国公募REITS发展白皮书》 [ 25 ] 和《中国不动产投资信托基金市场规模研究》(2017)中进一步提出，可以根据其他国家REITS市场规模相对其经济总量和上市公司总市值的比例，初步研究我国REITS市场的潜在规模。虽然这一研究并未建立具有普适性的计量模型，但是其比较研究的总体方法和选取的解释变量具有较大的参考价值。 结合以上分析，本文认为理论上REITs是目前许多海外市场实现不动产证券化的重要手段，REITs的市场规模很大程度上取决于本国或本地区的经济发展水平和金融市场发展水平。即在相同背景下，若某国或某地区的国民经济更加发达，资本市场发展更加成熟，那么该国或该地区很可能有更多的基础资产可供实现证券化，REITs产品在金融市场的发行需求也很可能更加旺盛。而地区的经济和金融发展水平可以主要通过国内生产总值(亿美元)和上市公司总市值(亿美元)两个指标进行衡量，同时以其他经济、文化因素等指标作为控制变量。基于上述分析，本文提出两点研究假设： 假设1：控制其他条件不变时，一国或一个地区的国内生产总值(亿美元)与REITs的市场规模正相关。 假设2：控制其他条件不变时，一国或一个地区的上市公司总市值(亿美元)与REITs的市场规模正相关。 本文拟基于上述两点定性假设建立定量模型，并分析各经济、金融指标与REITs市场规模的相关性。 3.2. 变量定义 本文结合已有研究文献，对上述两个假设中的被解释变量、解释变量和控制变量进行了设计，变量定义如下表1所示。具体包括： 3.2.1. 被解释变量 本文被解释变量为各国或地区的REITs市场总体规模，具体通过REITs市场市值和REITs产品数量两个维度加以量化。 1) REITs市值(RMC) 标准公募REITs产品是公开募集和上市公开交易的金融衍生产品，因此通常认为二级市场公开交易形成的市值是其市场规模最直观的体现。REITs市值直接反映了市场供需关系决定的市场定价，其计算方法为每股REITs的市场价格乘以发行总股数。本文以在Bloomberg或各国统计局官网披露的REITs市场总市值作为REITs市值(RMC)的测度指标，其单位为亿美元。 2) REITs数量(RQ) 由于不动产投资信托基金市场的特殊性，每一个REITs产品通常只对应一个基础不动产资产，因此本文还选取该国或地区REITs产品数量(RQ)，即截至当年年底该地全部经证券化形成公募REITs的不动产项目数量，作为衡量REITs市场总体规模的另一指标，以更加科学全面地反映一国的REITs市场规模。 Table 1 Variables definitio 变量类型 变量名称 变量符号 变量说明 被解释变量 REITs市值 RMC 该国当年REITs产品的总市值(亿美元) REITs数量 RQ 该国当年REITs产品的数量 解释变量 国内生产总值 GDP 该国当年国内生产总值(亿美元) 上市公司总市值 MVLC 该国当年全部上市公司的总市值(亿美元) 控制变量 广义货币供应量 M2 该国当年广义货币供应量(亿美元) 经济金融化水平 FIN 该国当年股票交易额/GDP 文化类型 CUL 虚拟变量表示，亚洲国家取值为0，其他国家取值为1 表1. 变量定义表 资料来源：作者整理。 3.2.2. 解释变量 1) 国内生产总值(GDP) 国内生产总值是指在一定时期内(本文采取一年为单位)，一个国家或地区范围内生产出的全部最终产品和服务的价值的总和，较为准确地反映了该地的经济实力和市场规模。 2) 上市公司总市值(MVLC) 市值是指一家上市公司的发行股份按市场价格计算出来的股票总价值，通过每股价格乘以发行总股数的方法计算。一个国家或地区所有上市公司的市值总和，也是该地经济金融发展水平和市场规模的重要指标 [ 26 ]，因此本文将上市公司总市值作为衡量REITs潜在市场规模的另一解释变量。 3.2.3. 控制变量 结合文献综述中相关研究对于控制变量的选择，以及原始数据从世界银行官方网站等可靠渠道获得的可行性，本文选取了以下控制变量： 1) 广义货币供应量(M2)，是指一国的货币供给总量，包括基础货币(M0)，活期存款和支票存款(M1)，以及企业、居民的定期存款、理财产品等其他存款。M2涵盖了所有能转化为现实购买力的货币形式，通常都可以反映社会总需求变化和未来通胀的压力状态，是大多数国家调控货币供应量的主要目标。 2) 经济金融化水平(FIN)，由于解释变量M2不包括一国企业、居民投资在股票市场中的货币量，而股票市场的交易量大小通常都能有效反应该国经济金融化和资产证券化的水平。例如，殷醒民、谢洁(2001)的研究就指出“我国股票市场交易率的提高增加了国有单位的固定资产投资”。因此本文选取该地当年股票交易额/GDP的比例作为另一控制变量，记作经济金融化水平。 3) 文化类型(CUL)，考虑到本文选取的研究对象包括美国、日本、新加坡、中国香港等文化背景和政治制度存在显著差异的国家和地区，因此本文将REITs市场所处文化类型作为控制变量之一，通过虚拟变量加以表示，亚洲国家取值为0，其他国家取值为1。 3.3. 模型构建 本文以一个国家或地区的经济发展水平和金融市场发展水平作为主要解释变量，研究各经济要素对于REITs市场规模的影响，具体采用的实证模型如下： R M C i t = α + β ∗ G D P i t + γ ∗ M V L C i t + δ ∗ X i t + ε i t (1) R Q i t = α + β ∗ G D P i t + γ ∗ M V L C i t + δ ∗ X i t + ε i t (2) 上述两个模型分别以各国当年的REITs市场市值和REITs产品数量两个维度作为被解释变量，共同刻画REITs市场的总体规模；以该国当年国内生产总值(GDP)和上市公司总市值(MVLC)作为主要解释变量。此外，X表示广义货币供应量、经济金融化水平、文化类型三项对于REITs市场规模可能产生影响的控制变量，ε为随机误差项，i表示某一国家或地区，t表示当期年份。 3.4. 样本选择与数据来源 本文的研究样本为与中国具有可比性的四大主要REITs市场——美国、日本、新加坡、香港从2012到2018年七年间的REITs市场规模及其影响因素。数据来源方面，本文手工整理了世界银行官网、各国统计局官网及Bloomberg三种渠道、周期为2012~2018年的原始数据。其中因变量数据主要来源于Bloomberg和各国统计局公布的当年REITs相关指标；被解释变量及控制变量数据以各样本地区的经济金融指标及其生成指标为主，主要来源于世界银行官方网站公开披露的2012~2018年数据。