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user: 2. 文献综述 2.1. REITs的概念及海外发展 不动产投资信托基金(REITs)是实现不动产证券化的重要手段 [ 1 ]。所谓不动产证券化，指的是对流动性较低的实物形态的不动产资产进行切割，并打包成可以在资本市场上直接交易的证券资产的金融过程。REITs的具体定义为，一种以发行收益凭证的方式汇集大量投资者资金，并交由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的信托基金(陈琼、杨胜刚，2009) [ 2 ]。李娜、徐强和姚清振等(2019)认为，一个完整的不动产投资信托基金产品主要涉及四个方面的利益相关者(如图1) [ 3 ]。 图1. REITs产品结构示意图 具体来说包括：1) 投资者：募集资金的供应方，也是分红的受益人；2) 托管人：按照合同约定直接控制和管理基金资产，并按照基金管理人的指示进行具体的资金操作的一方；3) 管理人：根据合同规定对基金资产进行投资操作的一方责任人；4) 不动产物业：对不动产资产提供管理和运营等服务。 房地产投资信托基金最早起源于20世纪60年代的美国 [ 4 ]，据孟明毅(2020)研究，作为REITs的发源地，美国是目前全球市值最高、发展最为成熟的REITs市场 [ 5 ]，存在公募与私募、上市交易与非公开交易等各种形式的REITs产品，但市场的主流是公司制、公开募集和上市公开交易的REITs。到2019年末，美国共有219只REITs产品，总市值高达13000亿美金，约有一亿美国投资者直接投资或通过退休金等方式间接持有REITs。 在亚洲，REITs最初于2001年出现在日本。日本经济在上世纪90年代陷入衰退，为了帮助价格持续下跌的房地产行业盘活存量资产，日本在2000年创立J-REITs作为东京证券交易所的新产品类别 [ 6 ]。历经近二十年的快速增长，到2019年底日本共有64只REITs产品，总市值规模约1500亿美元，是目前亚洲第一、全球第二大不动产投资信托基金市场。 新加坡于1999年颁布了《房地产基金指南》(Property Fund Guidelines)，2002年第一支REITs上市 [ 7 ]。截至2019年一季度，新加坡共有33只REITs产品，总市值约600亿美元。而且由于新加坡交易所首先在亚洲允许跨境发行REITs，因此大部分REIT都持有离岸资产，成为了中国内地物业境外上市不动产投资信托基金的首选。 中国香港将土地收入作为财政收入最主要的来源，在楼市发展放缓后，REITs作为刺激财政收入的手段之一应运而生。2003年香港证监会发布了《不动产投资信托基金守则》，为REITs的发展奠定了法律基础。2005年第一支REITs产品上市。截止2018年底香港共有11只REITs产品，总市值规模约350亿美元，也是中国大陆开展海外REITs试水的主要市场之一 [ 8 ]。 综上所述，REITs作为房地产证券化的重要手段之一，已相继在全球30余个国家或地区发展壮大，总市值高达2万亿美元。本文认为美国、日本、新加坡、中国香港这四个国家或地区的REITs市场对我国内地选择REITs发展路径具有较高的参考价值，在经济体量、金融市场、文化渊源等方面也分别与中国有一定的相似性；加之REITs数据披露相对充分完整，为本文提供了数据收集的可行性，因此可以作为研究我国不动产投资信托基金潜在市场规模和意义的极佳样本。 2.2. 我国的房地产金融与REITs萌芽 充足的现金流是房地产行业发展的基础 [ 9 ]，传统模式下房地产企业普遍具有资金周转快的特点，以银行贷款的方式获得融资，项目建成后迅速完成回款 [ 10 ]。但孙汉康(2019)认为中国的房地产业在经历高速增长的时代后，已经进入平稳时期 [ 11 ]。在传统房地产金融模式下，我国房地产开发融资，无论是建设开发贷款抑或经营性物业贷款，都紧密依赖于银行主导的间接金融，所以一旦房地产价格出现大幅波动，银行业和金融市场就可能发生系统性风险 [ 12 ]。 此外，近年我国政府为了抑制房价过快上涨，开始逐步采取有力的宏观调控政策，提高了房地产业的融资成本：证监会限制了信托收益权、票据收益权、委托贷款等通道投资业务；银行也加强了对贷款用途的审查，控制其他种类用途的贷款变相流入不动产市场。近年来房地产企业普遍面临“融资难”、“融资贵”的难题，融资成本普遍达到10%~15%。因此，张燕(2019)认为从供给侧角度看，为了化解信贷市场的期限错配和高杠杆风险，需要金融中介机构积极创新金融工具，为房地产企业提供新型融资工具 [ 13 ]。 事实上，我国近年来正在逐步开展对REITs的探索，试图建立有利于房地产市场健康发展的长效机制。人民银行和证监会等监管部门积极推动我国REITs市场建设的准备工作 [ 14 ]，国内各市场主体也一方面在境外市场探索发行投资标的为国内资产的REITs产品，另一方面在现有监管制度下尝试推出“类REITs”产品(孟明毅，2020)。2018年4月，证监会、住建部联合发文，宣布推进住房租赁资产证券化，试点发行房地产投资信托基金 [ 15 ]。根据RCREIT数据统计，截至2018年底，我国共发行类REITs产品43支，累计发行金额903.21亿元。 但本质上这些类REITs产品仍与真正意义上的标准REITs有较大差距，国内至今未推出面向公众投资人、在公开市场交易的、标准化的权益型REITs产品(即本文所称的REITs)。此外，在法制保障方面，陈琼、杨胜刚(2009)也指出，我国目前已发行的类REITs产品在设立标准、投资范围、信息披露等方面尚未形成统一的制度规范，虽然出台了《信托公司管理办法》及《信托投资公司资金信托管理暂行办法》，但这些文件尚且不能为REITs产品和业务提供完备的法律保障 [ 2 ]。基于上述分析，我国的REITs市场仍处于初期的萌芽阶段，充分论证REITs发展的潜在空间和意义显然对这一新型金融衍生品在我国的发展壮大具有重要意义。 2.3. 中国REITs的潜在市场规模与意义 早在2017年我国不动产总市值就已高达50万亿美元，超越美国成为了全球不动产资产价值最高的国家。如果中国维持现有的GDP增速，且基础设施投资保持占全国GDP的9%，那么到2025年中国的不动产总市值将接近100万亿美元，达到美国的两倍。但是中国目前仅发行了约1000亿人民币的商业地产证券化产品，不动产证券化尚且具备极大的发展空间。而可以作为REITs基础资产的不仅包括传统意义上的房地产如写字楼、酒店、厂房等，还包括机场、港口、管道、养老院、数据中心等广义的基础设施 [ 16 ]。因此，学界普遍认为中国拥有开发REITs的巨大潜在市场。但是目前我国的研究极少涉及测度REITs市场的具体规模，只有刘俏、张峥、刘晓蕾等(2017)提出，可以根据其他国家REITs市场规模相对其经济总量和上市公司总市值的比例，研究我国REITs市场的潜在规模。但该研究仅仅通过理论分析得出了误差范围较大的结论，认为“中国公募REITS市场规模约为4万亿至12万亿元” [ 17 ]，而并未量化各经济金融指标对REITS市场影响的程度。因此，目前我国不动产投资信托基金的潜在市场规模仍处于众说纷纭的阶段，亟待建立一个相对客观的定量估值模型。 在开发不动产投资信托基金的意义方面，王茜萌(2018)的研究表明，我国住房存量市场规模达到180万亿元，已经进入存量阶段 [ 18 ]。开发公募REITs成为了房地产存量时代供给侧改革的重点任务。陈立中(2019)认为，公募REITs不仅是房地产市场供给端的重要主体，可以促进不动产租赁行业持续健康发展，助力十九大报告提出的“租购并举”战略落地；还可优化房地产行业资本结构，提升行业运营水平和服务质量 [ 19 ]。通过总结现有文献，本文认为：对于宏观经济而言，发展REITs有利于我国经济结构的加速转型，对落实“三去一降一补”和“房住不炒”等宏观经济政策意义重大；对于金融行业来说，发展REITs有利于实现金融体系的供给侧结构性改革，改变中国金融体系中直接融资占比过低的现状，提高金融系统的风险分散能力；对于房地产行业来说，有利于降低行业杠杆，控制行业风险，推动不动产行业的盈利模式转变和产业升级；对于基础设施建设来说，REITs市场还可以为未来我国的基础设施投资提供金融支持，例如为港珠澳大湾区、雄安新区等地的建设提供创新性的金融发展思路；此外，对居民和投资者来说，李健飞(2015)指出REITs作为面向中小投资者、收益较为稳定的金融衍生产品 [ 20 ]，对普通投资者具有较高的资产配置价值，在理想的运行状况下可以有效增加居民部门财产性收入。简而言之，在面临经济转型的新时期，发展不动产投资信托基金对我国国民经济的各个部门、各个主体都有着重要意义。 2.4. 文献综述小结 综合上述文献来看，国内外已有较多研究关注到了REITs在海内外的发展历程和现状，也有一些研究初步涉及了我国发展不动产投资信托基金的重要意义和潜在规模。归纳这些文献的研究成果，本文认为： 第一，REITs是目前海外市场实现不动产证券化的重要手段。学界关于REITs的概念已大致形成共识，也对美国、日本、新加坡、香港等国家和地区的REITs市场进行了较为充分的探究，各类文献和详实的官方统计数据为本文研究影响上述国家和地区REITs市场规模的因素提供了可行性基础。 第二，关于REITs在我国的萌芽和发展，现有研究大多围绕其与传统房地产金融的区别和类REITs的行业实际案例展开，而关于我国REITs潜在市场规模的研究较少。涉及REITs市场规模的研究又多侧重从理论上分析REITs的重要地位和发展必要性，但是定量分析REITs市场规模的研究几乎呈现空白，有必要在研究中对该问题进行更加科学深入的考察。 第三，学界普遍认同在我国房地产金融业中，创新型金融衍生产品的地位将日益强化，而REITs正是目前不动产证券化最为有效的方式之一。目前的各类研究较为广泛地涉及了海外市场上REITs发展带来的影响以及我国发展REITs的模式选择和产品设计，但大多较为分散，而没有将其对于国民经济各部门的意义统一在一个框架下进行系统性的前景展望。 在“房地产去库存”、“金融去杠杆”的经济大趋势之下，不动产投资信托基金很可能在房地产行业的存量时代迎来绝佳的发展机遇，国内却尚无研究建模定量分析中国REITs市场的规模。因此，本文拟基于我国房地产和金融行业的面板数据，采用国内外比较研究和建模定量分析的方法，根据经济总量和其他重要经济金融指标对于美国、日本、新加坡和香港等主要REITs市场的规模的影响，构建模型测度我国发展REITs的潜在市场规模，并在实证结果的基础上就我国发展不动产投资信托基金对于各个宏观经济主体的重大意义和深远影响展开研究，为我国建设一个良性竞争、有序发展的REITs市场提供理论基础。