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user: 5. 实证分析 5.1. 实证过程 5.1.1. 时变贝塔值的估计 为了获得市场收益率的方差估计，采用GARCH(1，1)-M模型进行估计，将样本带入到式(4)通过Eviews软件得出条件市场波动率的结果。下面以基金“易方达消费行业(110022)”为例，“易方达消费行业”的市场收益的时间变动方差为： σ m t 2 = 2.24 × 10 − 6 + 0.068552 ε t − 1 2 + 0.924132 σ m ， t − 1 2 将该基金的t-1收益率变化幅度和t-1收益率方差数据带入上式，即可求得 σ m t 2 值，再根据式(2)可以得到时变的贝塔值。 5.1.2. 单因素模型 根据TM-B模型，研究基金经理的择时能力。表2显示了TM-B模型的系数结果。 从表2中可以看出，有2支基金的波动择时系数是负的，其余16支基金的波动择时系数是正的，说明大部分基金的系统风险与市场收益的波动呈反向关系，即当市场风险较大时，大部分基金经理可以减少手中资产的风险敞口。有13支基金的波动择时系数显示在95%的置信水平下显著。而且每支基金的波动择时能力是有一定差距的，其中“汇丰晋信科技先锋”的波动择时能力是最好的，“景顺长城优质成长”的波动择时能力最差。市场收益的择时能力中，只有9支基金拥有正的择时能力，且仅有5支基金的择时能力显著。可见，市场波动择时能力比市场收益择时更能体现基金的择时状况，即测量效果更好。 5.1.3. 多因素模型 多因素模型中，将TM-B模型结合入FF3模型中，系数结果如表3。 由表3可知，只有2支基金的市场波动系数为负数，其余均为正数，可见大多数基金的系统风险与市场收益的波动呈反向关系，即当市场风险较大时，大部分基金经理不仅可以有效地预测出市场的波动，而且可以立即减少手中资产的风险敞口，保护基金价值。有18支基金的波动择时系数是在95%的置信水平下非常显著，其中市场波动择时能力最好的是“汇丰晋信科技先锋”。从市场收益择时能力角度来看，从FF3-TM-B模型中，可知只有9支基金是存在收益择时能力的，但是基本不显著。在FF3-TM-B模型 Table 2 Coefficient results of TM-B mode 基金代码 基金简称 α γ mp β Tp 000409 鹏华环保产业 −1.891577 *** 0.000171 0.011412 (0.0000) (0.1052) (0.3654) 000411 景顺长城优质成长 0.548232 *** −0.015532 0.01473 ** (0.0000) (0.1546) (0.0241) 000418 景顺长城成长之星 0.421966 *** −0.010138 0.004259 (0.0000) (0.3184) (0.4833) 000457 上投摩根核心成长 −1.689856 *** 0.095196 *** 0.01509 (0.0000) (0.0014) (0.2474) 000471 富国城镇发展 −1.705821 *** 0.187362 *** 0.036746 *** (0.0000) (0.0065) (0.0071) 000524 上投摩根民生需求 −1.746548 *** 0.149784 ** 0.0197626 (0.0000) (0.0128) (0.1406) 399011 中海医疗保健 0.177502 *** 0.116552 *** −0.026307 *** (0.0061) (0.0000) (0.0000) 110022 易方达消费行业 0.095743 0.140725 *** −0.01205 * (0.1652) (0.0000) (0.0607) 162208 泰达宏利首选企业 0.592404 *** 0.000000129 −0.016476 *** (0.0000) (0.7821) (0.0089) 160127 南方新兴消费增长 −1.536051 *** 0.221014 *** −0.005707 (0.0000) (0.0000) (0.6309) 165310 建信双利策略主题 −1.651777 *** 0.26561 *** −0.003355 (0.0000) (0.0000) (0.7737) 540006 汇丰晋信大盘A −1.665408 *** 0.36565 *** 0.00287 (0.0000) (0.0000) (0.7368) 540007 汇丰晋信中小盘 −1.51705 *** 0.279866 *** −0.006802 (0.0000) (0.0000) (0.6074) 540008 汇丰晋信低碳先锋 −1.461168 *** 0.623219 *** 0.006754 (0.0000) (0.0001) (0.6445) 540009 汇丰晋信消费红利 −1.59862 *** 0.276779 *** −0.001537 (0.0000) (0.0000) (0.8993) 540010 汇丰晋信科技先锋 −1.527411 *** 0.917249 *** −0.006919 (0.0000) (0.0000) (0.6725) 450009 国富中小盘 −1.406333 *** 0.296998 *** 0.002168 (0.0000) (0.0000) (0.8693) 360001 光大核心 −1.528011 *** 0.228947 *** −0.004523 (0.0000) (0.0000) (0.7081) 表2. TM-B模型的系数结果 注：括号中数字为P值。 * 表示在10%水平上显著， ** 表示在5%水平上显著， *** 表示在1%水平上显著。 Table 3 Coefficient results of FF3-TM-B mode 基金简称 α γ mp β Tp β 2p β 3p 鹏华环保产业 −1.74711 *** 0.000163 0.013323 0.290673 0.281696 * (0.0000) (0.1236) (0.2916) (0.1021) (0.0518) 景顺长城优质成长 0.4797 *** −0.015039 0.017373 *** 0.719186 *** −0.015039 *** (0.0000) (0.1187) (0.0026) (0.0000) (0.0000) 景顺长城成长之星 0.19232 *** −0.00548 0.004125 0.290855 *** −0.070468 (0.0029) (0.5398) (0.4404) (0.0001) (0.2471) 上投摩根核心成长 −1.42004 *** 0.080735 *** 0.019528 0.5076 *** 0.515758 *** (0.0000) (0.0068) (0.1330) (0.0050) (0.0005) 富国城镇发展 −1.563214 *** 0.164619 ** 0.040734 *** 0.597874 *** 0.443179 *** (0.0000) (0.0172) (0.0029) (0.0017) (0.0043) 上投摩根民生需求 −1.69785 *** 0.147785 ** 0.01947 −0.132955 −0.020667 (0.0000) (0.0146) (0.1474) (0.4759) (0.8919) 中海医疗保健 −0.070142 0.138787 *** −0.028319 *** 0.018027 −0.234182 *** (0.2892) (0.0000) (0.0000) (0.8142) (0.0002) 易方达消费行业 −0.051895 0.163793 *** −0.017096 *** −0.767803 *** −0.5391 *** (0.4769) (0.0000) (0.0051) (0.0000) (0.0000) 泰达宏利首选企业 0.318554 *** 0.000000248 −0.017759 *** −0.034447 −0.273498 *** (0.0000) (0.5665) (0.0025) (0.6761) (0.0001) 南方新兴消费增长 −1.568176 *** 0.224077 *** −0.006671 −0.150871 −0.107791 (0.0000) (0.0000) (0.5765) (0.3625) (0.4248) 建信双利策略主题 −1.684815 *** 0.26995 *** −0.004482 −0.18314 −0.125122 (0.0000) (0.0000) (0.7024) (0.2604) (0.3455) 汇丰晋信大盘A −1.695015 *** 0.372873 *** 0.002246 −0.293878 * −0.178128 (0.0000) (0.0000) (0.8459) (0.0672) (0.1733) 汇丰晋信中小盘 −1.579883 *** 0.287161 *** −0.008525 −0.274635 −0.199342 (0.0000) (0.0000) (0.5215) (0.1370) (0.1855) 汇丰晋信低碳先锋 −1.569585 *** 0.646728 *** 0.005103 −0.184097 −0.198741 (0.0000) (0.0000) (0.7286) (0.3675) (0.2327) 汇丰晋信消费红利 −1.682593 *** 0.283899 *** −0.00288 −0.145159 −0.154937 (0.0000) (0.0000) (0.8135) (0.3910) (0.2615) 汇丰晋信科技先锋 −1.630583 *** 0.944263 *** −0.008367 −0.149692 −0.175036 (0.0000) (0.0000) (0.6112) (0.5126) (0.3475) 国富中小盘 −1.498471 *** 0.306022 *** 0.000564 −0.193687 −0.187391 (0.0000) (0.0000) (0.9661) (0.2916) (0.2107) 光大核心 −1.589791 *** 0.234481 *** −0.00542 −0.081578 −0.10217 (0.0000) (0.0000) (0.6556) (0.6305) (0.4607) 表3. FF3-TM-B模型系数结果 注：括号中数字为P值。 * 表示在10%水平上显著， ** 表示在5%水平上显著， *** 表示在1%水平上显著。 中，SMB系数中只有5个是显著的，HML系数中只有6个是显著的，可见三因子模型对我国的证券市场收益率的解释力并不是十分完善。 5.2. 实证结果分析 为了对18支股票型基金进行市场波动择时能力的研究，对Busse (1999)模型进行改进步，采用单因素模型TM-B和多因素模型FF3-TM-B结合的方式，将市场收益择时能力和市场波动择时能力分开，对市场波动择时能力和市场收益择时能力进行度量，并进行两者的比较。 采用单因素模型TM-B，发现大部分基金经理具有市场波动择时能力，市场收益择时能力弱并且不显著，说明使用市场波动择时这个指标来预测择时能力更准确，测量效果更好。采用多因素模型FF3-TM-B，可见波动择时行为在多因素模型中比在单因素模型中更为明显。总的来看，大部分的基金存在小幅但显著的波动择时行为。