system: [SYSTEM]

user: 3. 外汇储备适度规模测算模型的修正及应用分析 3.1. 传统Agarwal模型的修正原因及意义 上文可看出，Agarwal模型考虑到了发展中国家与发达国家的不同，模型本身也主要针对发展中国家外汇储备适度规模的测算，甚至我国目前面临的境况与Agarwal模型描述的不少情况相吻合，例如进出口波动性大导致的国际收支平衡速度较慢以及资源闲置等等，因此Agarwal模型一定程度上的确是适用于测算我国外汇储备适度规模的。但是Agarwal模型作为传统的经典模型，并不能直接适用于我国。Agarwal模型考虑的需求因素只有交易性需求和调节性需求，而我国还存在包括偿债性需求，预防性需求等在内的其他需求因素，模型本身不能完全满足，因此需要对其进行拓展和修正，使之符合我国现状并测算我国外汇储备适度规模。 3.2. 我国外汇储备适度规模的需求因素 1) 平衡国际收支逆差需求 由于进出口贸易额的经常变动，我国国际收支调节速度相对而言较为缓慢。为了平衡国际收支逆差，确保与他国的国际贸易活动正常进行，国家必须持有的外汇储备。 2) 外商直接投资(FDI)利润汇回需求 自改革开放以来，我国长期实施以吸引外资为目的的优惠政策。这些政策诸如税收优惠政策和土地优惠政策等为FDI提供了发展的空间与土壤。良好的投资环境，优惠的投资政策加上中国经济的高速发展带来的庞大的中国市场，外商投资信心也不断高涨，我国的FDI流入量出现了惊人的增长。2014年我国首度超过美国成为全球最大FDI流入国，流入量1290亿(美元)。每年这些外商在华投资产生的利润都能汇回本国，但实际上绝大多数利润留在我国，且具有一定稳定性。但当金融危机发生时，有可能产生羊群效应，致使大量资金汇出。因此外商直接投资利润汇回需求因素需要考虑。 3) 偿债性需求 为了防范可能的债务危机，我国必须持有一定的外汇储备用以及时偿还外债。外债有短期与长期之分。测算外汇储备时，前者需要考虑具体数量和利息以备偿付，后者虽然是到期偿还，但也需考虑每年利息。通过图1可以看出，2014年以前我国外债规模长期处于上升趋势，短期外债占比年年提高，我国所对应的偿债性需求也逐年上升。2014年后外债规模虽然开始下降，但是相较于2014年以前，外债规模和短期外债占比仍然偏高。显然，偿债性需求是影响我国外汇储备适度规模的一大重要因素。 图1. 2006年~2015年我国外债余额年度数据。(单位：亿美元) 4) 居民出境用汇需求 随着我国经济的快速发展，居民生活质量逐年上升，加之出境条件的不断放宽，以及外管局降低对个人用汇额度的限制，我国居民更多的出境旅游留学扩大了居民出境用汇需求。 5) 稳定汇率用汇需求 我国目前对于汇率实行的是有管理的浮动汇率制度。虽然相对固定汇率而言，有管制的浮动汇率制度下在汇率出现计划外的大规模波动时稳定汇率所需要的外汇储备更低，但是这部分稳定汇率的外汇储备需求数量仍然较高，需纳入模型之中。 6) 防范金融危机的预防性需求 由于我国经济的快速发展，国际贸易的不断深化，以及资本市场的日益开放，防范金融风险仍是首要考量，作为防范和化解外来资本冲击影响的手段之一，我国显然需要持有适量的外汇储备，防范可能发生的金融危机。 3.3. 修正的Agarwal模型 在传统的Agarwal模型的基础上，基于我国外汇储备适度规模需求因素构建修正的Agarwal模型，用以测算我国外汇储备适度规模。考虑到数据完整性，本文选取2006~2015作为模型测算时间范围进行研究。 修正的Agarwal模型如下： R * = W ( ln k + ln q 2 − ln q 1 ) ln θ + α F D I ( ln r + ln q 2 ) ln p + S D + β T D + γ GDP + δ F X + ε 其中： R * ：我国的外汇储备适度规模； W ：国际收支逆差，此处选取1982~2015年期间国际贸易逆差最大值，即1993年的143亿美元，并假定未来不会超过这一数额； F D I ：外商直接投资累计余额； k ：资本产出效率； ：追加的可使用资本品的进口品的比例； q 2 ：进口的生产性物品占一国经济总产出的比例； θ ：国际收支逆差出现的概率； α ：FDI利润率； r ：国际投资收益率； p ：金融危机概率； S D ：短期外债余额； T D ：外债总额； GDP：国内生产总值； F X ：外汇市场交易总额。 各需求说明： 1) 平衡国际收支逆差需求：基于传统的Agarwal模型，设定这部分需求为 W ( ln k + ln q 2 − ln q 1 ) ln θ 2) 外商直接投资(FDI)利润汇回需求：基于传统的Agarwal模型，持有这部分外汇储备的机会成本为： R C = R ⋅ r ，收益为 R B = R ⋅ p R α F D I / q 2 。持有这部分外汇储备的机会成本等于持有时的收益即 R B = R C ，解得满足FDI利润汇回需求的外汇储备适度规模为 α F D I ( ln r + ln q 2 ) ln p 。 3) 偿债性需求：由于短期外债随时可能到期，所以需要考虑可能偿还的全部短期外债余额以及外债总额利息。满足偿债性需求的外汇储备适度规模为 S D + β T D 。 4) 居民出境用汇需求：考虑居民出境用汇在国内生产总值中的比率，测算这部分外汇储备适度规模为 γ GDP 。 5) 稳定汇率用汇需求：考虑通过干预外汇市场以达到稳定汇率的目的，通过干预市场用汇和外汇市场交易总额的比率，测算外汇储备适度规模为 δ F X 。但由于2005年之后直至2015年，中国人民银行和国家外汇管理局(外汇局)均未公布我国外汇市场交易总额具体数据，2016年外汇局才恢复公布2015年数据。2013年2月外汇局称，2007~2011年间我国外汇市场交易总额年均增长40.3%，其中2011年外汇市场交易量约为142，000亿美元。基于外汇局在2006~2014年间除去2011年再没有公布其他年份具体数据，本文将基于2011我国外汇市场交易总额，考虑2011年后增长率迅速放缓以及2015年的外汇市场交易总额，假定2011~2014年间年均增长率为10%，得出这期间我国外汇市场交易总额的假定值。 6) 防范金融危机的预防性需求：由于防范金融危机的外汇储备规模是基于外汇储备总量而定，故将该部分外汇储备需求单独列出， ε 表示外汇储备规模中的一部分。 各参数说明如下： k ：资本产出效率，即资本产出比的倒数，用GDP/全社会固定资产投资总额表示。 q 1 ：追加可使用资本品占进口品的比例，用初级产品进口额/新增固定资产投资表示。 q 2 ：进口生产性物品占一国经济总产出的比例，用初级产品进口额/GDP表示。 θ ：国际收支逆差出现概率，1982~2015年间，国际收支逆差发生概率为 θ = 7 / 34 。 α ：FDI利润率，研究表明，我国FDI平均利润率为15% (韩佳峪，2013) [ 4 ] (肖文等，2012) [ 5 ] 左右，而据WB调查研究，发展中国家FDI利润率为16%~18%，根据IMF调查研究，我国FDI利润率为 12%~14%，出于稳健考虑，本文取二者中间值 α = 12 % + 16 % 2 + 14 % + 18 % 2 2 = 15 % 。 r ：国际投资收益率，由于我国外汇储备资产大部分为美元资产，并多用于投资购买美国国债，其中长期国债占比较高，因此考虑用美国国债收益率表示我国的国际投资收益率。本文按照十年期美国国债/三年期美国国债7:3的比例计算加权平均收益率，作为我国的国际投资收益率，如表1所示。 Table 1 Data of US treasury bond yields from 2006 to 2015. (Unit: % 年份 美国国债三年期收益率 美国国债十年期收益率 国际投资收益率 (加权平均收益率r) 2006 4.7613 4.7813 4.7753 2007 4.2444 4.5748 4.4757 2008 2.1663 3.5863 3.1603 2009 1.4099 3.2723 2.7136 2010 1.0273 3.1260 2.4964 2011 0.7022 2.7318 2.1229 2012 0.3565 1.7354 1.3217 2013 0.5351 2.3605 1.8129 2014 0.8821 2.4788 1.9998 2015 1.0023 2.0940 1.7665 表1. 2006年~2015年美国国债收益率数据统计。(单位：%) 资料来源：美国财政部网站。 p ：金融危机概率，为了与国际收支逆差的时间范围保持一致性，因此只考虑1982~2015年间的金融危机概率。合计34年间共出现了两次金融危机，分别为1997~1998亚洲金融危机和2007~2008全球金融危机，即金融危机年份为4年，因此本文中取 p = 4 / 34 。 β ：外债还本付息率，依照国际经验，本文中取 β = 10 % 。 γ ：居民出境用汇占国内生产总值比率，由于我国出境旅游约占国内生产总值的1.8%，居民出境用 汇占国内生产总值的比率约为1%~4%，出于稳健考虑，本文中取中间值 γ = 1 % + 4 % 2 = 2.5 % 。 δ ：干预外汇市场用汇与外汇市场交易总额比率，根据研究，我国干预外汇市场用汇与外汇市场交易总额比率约为10%~20% (王爱俭，2005) [ 6 ] ，本文中取 δ = 10 % 。 ε ：防范金融危机的外汇储备，为了防范突发性的金融危机我国需要持有一定的外汇储备 ε ，占外汇储备金额的10%，即 ε = 10 % R * 。 3.4. 我国外汇储备适度规模的测算——基于修正的Agarwal模型 考虑数据的获取及对我国现状的意义，本文选取2006~2015年共计10年的统计数据，利用修正的Agarwal模型测算我国外汇储备适度规模。 1) 相关经济统计数据如表2~表4所示。 Table 2 Relevant economic statistics data from 2006 to 2015. (Unit: US $100 million 年份 GDP 全社会固定资产投资总额 新增固定资产投资 初级产品进口额 2006 27，526.84 13，798.41 5207.63 1871.30 2007 35，538.18 18，059.43 6833.65 2430.00 2008 46，005.89 24，884.94 9463.85 3623.90 2009 51，102.53 32，879.34 13，174.23 2898.04 2010 61，013.41 37，179.08 16，819.56 4325.56 2011 75，757.20 48，226.47 22，234.00 6043.76 2012 85，602.76 59，357.58 39，769.61 6346.00 2013 96，112.58 72，061.95 48，909.94 6576.00 2014 104，833.95 83，352.97 57，104.70 6474.00 2015 110，630.68 90，231.81 61，164.81 4730.12 表2. 2006~2015年相关经济统计数据。(单位：亿美元) 资料来源：国家统计局。 Table 3 Number value of parameter k， q1， q2 and relevant calculatio 年份 k q 1 q 2 lnk lnq 1 lnq 2 2006 1.99 0.36 0.07 0.69 −1.02 −2.69 2007 1.97 0.36 0.07 0.68 −1.03 −2.68 2008 1.85 0.38 0.08 0.61 −0.96 −2.54 2009 1.55 0.22 0.06 0.44 −1.51 −2.87 2010 1.64 0.26 0.07 0.50 −1.36 −2.65 2011 1.57 0.27 0.08 0.45 −1.30 −2.53 2012 1.44 0.16 0.07 0.37 −1.84 −2.60 2013 1.33 0.13 0.07 0.29 −2.01 −2.68 2014 1.26 0.11 0.06 0.23 −2.18 −2.78 2015 1.23 0.08 0.04 0.20 −2.56 −3.15 表3. 参数k、q 1 、q 2 数值及相关计算值 资料来源：自行计算整理。 Table 4 Data of FDI， SD， TD， FX and r. (Unit: US $100 million 年份 FDI SD TD FX r 2006 6836.86 1992.30 3385.90 26，402.69 4.78 2007 7584.54 2356.90 3892.20 36，963.77 4.48 2008 8508.49 2262.80 3901.60 51，749.27 3.16 2009 9408.82 2592.60 4286.50 72，448.98 2.71 2010 10，466.17 3757.00 5489.40 101，428.57 2.50 2011 11，626.28 5009.00 6950.00 142，000.00 2.12 2012 12，743.44 5409.30 7369.90 156，200.00 1.32 2013 13，919.30 6766.30 8631.70 171，820.00 1.81 2014 15，114.92 12，982.00 17，799.00 189，002.00 2.00 2015 16，377.59 9206.00 14，162.00 177，631.16 1.77 表4. FDI、SD、TD、FX和r的数据。(单位：亿美元) 资料来源：本表FDI、SD、TD和FX来自国家统计局，r为计算所得。 2) 根据修正的Agarwal模型，利用以上数据，测算出我国外汇储备适度规模(见表7)。由表5可看出，我国实际外汇储备量远高于外汇储备适度规模。