system: [SYSTEM]

user: 3. QFII投资羊群效应的实证分析 本文以QFII证券投资者为研究对象，通过他们的买卖信息和组合变化来分析其买卖过程中是否存在羊群行为。 3.1. 羊群行为度量指标选取 研究机构投资者是否存在羊群行为最经典的测量方法当属Lakonishok，Shleifer，Vishny (1992) [ 1 ] 建立的LSV模型，其衡量的指标主要是以交易双方交易量的不均衡来度量羊群行为的。为了能够衡量QFII的买方羊群行为度与卖方羊群行为度，本文还采用了Wermers (1995) [ 2 ] 提出的PCM模型中的测量买方羊群行为度和卖方羊群行为度的两个指标。也就是说，本文结合了LSV模型和PCM模型中的两个指标，同时通过引进时间维度，构建了一套动态的羊群行为度测量指标。LSV模型的具体计算公式如下： (1) 这里i表示QFII投资者所买卖的股票， ； 表示在t时间段内关于i股票的羊群行为的测度。 表示在时间段t内买入股票i的QFII数量占所有买卖该股票的QFII的比例，公式如下： (2) 表示在时间段t内买入股票i的QFII的数量； 表示在时间段t内卖出股票i的QFII的数量。 为 的期望值，即在t时间段内买入股票i的QFII数量占买卖股票i的所有QFII数量的平均比例，也就是所有股票i的 值的平均值，公式如下： (3) 为调整因子，其实质是为无羊群行为存在的原假设条件下 的期望值，即 ，公式如下： (4) 其中 表示时间段t内买卖股票i的QFII总家数。在QFII的交易不具有羊群行为的原假设条件下，并且QFII的决策都是互相独立的，那么任何QFII买入股票i的概率即 服从参数为( ， )二项式分布。当QFII买卖股票数量越大，即 越大， 的值则越小。当 的值很大时， 越接近于 ， 即 的值接近于零。可见 与t时间段内进行股票交易的QFII的家数相关，而在无羊群行为的原假设下 可能并不一定为零，所以要减去调整因子 。综上可知当 显著不为零时，才存在羊群行为。 通过LSV方法计算的结果虽然可以用来判断QFII是否具有羊群行为，但是并不具体判断QFII在交易方向买或卖的哪个方向上具有羊群行为。应用Wermers (1999) [ 2 ] 在LSV模型基础上提出的PCM模型中的 和 这两指标来表示买方的羊群行为度和卖方的羊群行为度。其判断公式如下： (5) 由以上公式可知， 表示股票i的买方羊群行为度，即QFII在时间段t内所有购入股票i的比例大于其期望值的股票； 表示股票i的卖方羊群行为度，即QFII在时间段t内所有购入股票i的比例小于其期望值的股票。为了进一步观察QFII羊群行为随时间动态变化的趋势，引进 ， ， 指标，计算t时期内QFII的羊群行为度。其计算公式如下： (6) 表示在时间段t内QFII参与交易的股票只数； 表示在时间段t内满足 的股票只数； 表示在时间段t内满足 的股票只数。 都只测量了t时间段内QFII对一支股票的羊群行为，为了研究QFII在整个股市中是否具有羊群行为，需要在上述研究基础上计算下文所涉及的各个时期内的平均。其计算公式如下： (7) 表示在时间段t内QFII参与交易的所有股票只数； 表示在时间段t内满足 的股票只数； 表示在时间段t内满足 的股票只数。 3.2. 样本的选取及处理 3.2.1. 样本的选取 本文选取的研究样本是A股市场上所有上市公司公布的前十大流通股东的QFII持仓数据，数据来源于Winds数据库。本文选择的研究跨度是从2004年第一季度到2014年第三季度，一共有43个季度，即43个考察期间。如果证明存在羊群效应，则进一步研究在股市暴涨暴跌时期QFII的羊群行为度是否会更加的显著。根据顾锋娟，金德环(2013) [ 13 ] ，选择的暴涨暴跌时期为从2005年至2009年的三个区间。 3.2.2. 数据的处理 上市公司的配股、送股、除权和转股等会对QFII持股数量产生影响，造成QFII实际买卖情况存在一定的偏差。为了减少误差，本文采用持仓数量变化占流通股的比例来判断买卖行为。其次对于在季度t对于股票i，如果参与交易的QFII低于3家，则做删除处理。因为如果一个季度内交易一只股票的QFII家数太少，会造成羊群行为度的失真，例如：只有1家买入时 ，明显会使结果偏大。由于2004年第一季度至2004年第三季度内参与交易的QFII家数都太少，做删除处理后剩下40个考察期。此外，本文还假定QFII在一个季度内对股票的交易行为都是一次完成的。本文判断QFII在某一时间段内对某一股票的买卖行为所用的方法是通过比较相邻两个季度该同一股票QFII的持股数量变化。具体来说，就是将每只股票的QFII每个季度的持股数量与上一季度进行对比，如果QFII本季度的持股数量大于上一季度，就视QFII是净买入，如果QFII本季度的持股数量小于上一季度，就视QFII是净卖出。如果QFII在上一季度股票公布的股东中未出现，而在本季度公布的股东中出现，就视QFII是净买入，如果QFII在上一季度股票公布的股东中未出现，而在本季度公布的股东中未出现，就视QFII是净卖出。 3.3. 实证分析 3.3.1. QFII羊群效应的存在性检验 首先按公式(1)计算得到了任意时期内QFII对任意一只股票的羊群行为度 ，接着由公式(5)计算得出任意时期内QFII对任意一只股票的买方羊群行为度 或卖方羊群行为度 ，然后根据公式(6)得到了各个不同时期内QFII的平均羊群行为度 以及其平均买方羊群行为度 和平均卖方羊群行为度 ，最后由公式(7)计算得到各研究时期整体的QFII平均羊群行为度 ，整体的QFII平均买方羊群行为度 和平均卖方羊群行为度 。计算结果如将图1、图2及表1所示。 从表1可知，整体考察期内QFII的平均羊群行为度 为0.2691，显著不为零，所以可以判定QFII在中国资本市场上具有显著的羊群效应。根据图1显示的趋势，前三个考察期羊群行为度明显低于平均羊群行为度，考虑是因为这三个考察期QFII制度刚实施不久，真正参与到其中的QFII投资者不是很多，所以羊群行为度会相对其他时期会比较小。其后在各个不同的考察时期内的羊群行为度的波动性比较大，但是均在平均羊群行为度上下徘徊。根据图2可知，在前四个考察季度中QFII的卖方羊群行为度远高于买方羊群行为度，随着研究时期的延长，买方羊群行为度的差距和卖方羊群行为度的差距逐渐缩小，在第四个研究时期之后，QFII的买方羊群行为度及卖方羊群行为度都出现了剧烈波动并大致上呈现的是此 图1. QFII整体羊群行为度的季度变化 图2. QFII买方与卖方羊群行为度的季度变化 Table 1 Average degree of herd behavior for QFII during the observation perio 机构投资者类别 QFII 0.2691 0.2660 0.2720 表1. 考察期内QFII的整体平均羊群行为度 消彼长的状态，比如当QFII买方羊群行为度增加时，卖方的羊群行为度却在减少；反之则反之。另外，卖方的羊群行为度在整个时期内的平均值0.2720高于买方羊群行为度的平均值0.2660。所以从整体上来说，QFII卖方羊群行为要比买方羊群行为更加显著。 3.3.2. 比较我国股市暴涨暴跌时期QFII的羊群行为度 前文已经证明了QFII在中国资本市场上存在羊群行为，那么在中国股市大环境的影响下特别是在股市暴涨暴跌时期，QFII的羊群效应是否会更加显著？为此，根据计算公式(8)得出2005年至2014年每年的QFII整体平均羊群行为度，计算结果如图3和图4所示。 在我国股市历史上，大盘曾从2005年第四季度时的1087点上升至2007年第四季度的6124点，在2008年第一季度大盘从5523点下跌至2008年第四季度的1664点。根据BB牛熊市划分法发现(比如：顾锋娟，金德环(2013) [ 13 ] )，前者正好处于牛市暴涨阶段，而后者处于熊市暴跌阶段。由图3可知，从2005年到2007年QFII的羊群行为度是呈现逐渐显著的趋势。2007年股市暴涨到达高峰时，QFII羊群行为度也达到高峰。同时，图4显示的结果表明在2005年至2007年股市疯狂上涨时期，QFII买方羊群度逐渐上升，卖方羊群行为度逐渐下降，在2007年QFII买方羊群行为度达到高峰。可见QFII投资行为中 图3. 2005~2014年QFII羊群行为度变化 图4. 2005~2014年QFII买方和买方羊群行为度变化 存在的羊群行为会随着股市的暴涨而上升，变得更加显著。 在2008年股市暴跌时期，QFII的羊群行为度呈现下降趋势并且在2008年到达最小值。从图4的结果可知QFII买方和卖方羊群行为度在这一时期都是呈现下降的趋势，虽然买方的羊群行为度高于卖方，但是两者的差距在下降中不断缩小。可见，在我国股市暴跌时期QFII显示出投资理性且也没有对我国股市失去信心。 根据顾锋娟，金德环(2013) [ 13 ] ，股市在2008年至2009年也为牛市的大幅上涨时期。如图3显示，2008年至2009年QFII羊群行为度呈现一个小幅的上升趋势，而从图4的结果可知2008年至2009年QFII买方羊群行为是呈现下降趋势而卖方羊群行为是呈现上升趋势的，可见QFII对我国股票市场的再次上涨持有谨慎态度。 综上所述，在股市暴涨时期，QFII的买方羊群行为度上升，卖方羊群行为度下降；在股市暴跌时期，QFII的买方和卖方羊群行为度都有所下降，且两者的差距缩小；在股市暴跌后再次上涨初期，QFII的买方羊群行为呈现下降趋势，而卖方羊群行为呈现上升趋势。总之，在我国股市上QFII是有着显著的羊群效应，并且其羊群行为会受到股市涨跌大环境的影响明显。 3.4. QFII羊群效应的原因分析 根据前文对QFII羊群效应的存在性检验结果的分析，发现QFII在中国证券市场上投资的过程中确实存在羊群行为，这种行为在股市暴涨暴跌的时候表现格外显著。一直以来QFII被认为是成熟的理性的机构投资者，导致其羊群行为的原因有下面几点： 1) QFII获准额度的限制与共同的趋利性。QFII在中国证券市场上投资并非是为了造福中国，而是追求更高的利益。由于他们获准的投资额度有限，为了获取高额的回报，他们可能会选择集体有预谋的联合买入或卖出。例如在QFII的持仓数据中我们会发现，有时候会出现几家QFII会同时出现在某只流通股的前十大股东名单中，但在下一季度又集体消失的现象。尤其在股票暴涨暴跌时期，QFII可能采取抱团取暖的行为，所以羊群效应更加明显。 2) QFII共同的投资理念与高价值投资股票的有限。QFII往往具有高度一致的价值投资理念，都偏向于关注具有行业竞争优势的绩优蓝筹股和一些行业龙头股，注重安全和稳健投资。然而，我国上市公司整体水平不高，没有足够的蓝筹股和绩优股。可投资股票的有限这往往会在一定程度上造成QFII追逐相同股票的现象，从而会导致羊群行为的产生。