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user: 3. 我国外汇储备规模的比例法分析 国际货币基金组织的定量指标法与综合测量标准法实质上都属于比例分析法，只是两种方法选择的解释变量不同。本文同时用这两种方法估测我国的外汇储备规模并比较其结果。 (一) IMF定量指标法 定量指标法是IMF对以往经济学家的经验比例法进行综合的结果。该方法包括三个指标：一国外汇储备的实际趋势，估测时用(实际外汇储备/国内生产总值)衡量；外汇储备总额和年进口额的比率，估测时用(实际外汇储备/年进口额)衡量；外汇储备总额与国际收支综合差额的比率，估测时用(实际外汇储备/(短期外债余额+3个月进口额))衡量，短期外债余额属于资本账户项下的刚需用汇量，3个月进口额则是经常账户项下的必需用汇量，该比率兼顾了外汇储备国际清偿和贸易支付的两种要求 [ 15 ]。 根据IMF衡量国际储备的3个定量指标设定，我们有： 1) 近年来的实际储备趋势 = 实际外汇储备/国内生产总值，序列结果的均值 = 0.313473。然后按均值计算出2001~2019年各年的适度外汇储备规模，公式是： 适度外汇储备规模 = 0.313473 × 国内生产总值(亿美元)。 2) 近年来的储备对进口额的比率=实际外汇储备/年进口额，序列结果的均值 = 1.595677。然后按均值计算出2001~2019年各年的适度外汇储备规模，公式是： 适度外汇储备规模 = 1.595677 × 各年的进口额。 3) 近年来的储备对国际收支综合差额的比率 = 实际外汇储备/(短期外债余额 + 年进口额/4)，序列结果的均值 = 2.668531。然后按均值计算出2001~2019年各年的适度外汇储备规模，公式是： 适度外汇储备规模 = 2.668531 × (短期外债余额 + 年进口额/4)。 表1是各变量计算结果。 Table 1 Conclusions of estimating the national Forex reserve moderation per IMF quantitative indexes for the interim of 2001-2019 (unit: hundreds millions dollar 年份 B1 = fx/gdp B2 = fx/im B3 = fx/(sd + im/4) B1R = b1*gdp B2R = b2*im B3R = B3*(sd + im/4) 均值 0.313473 1.595677 2.668531 21，752.20 20，366.06 22966.90 2001 0.128142 0.871125 1.466664 5190.172 3886.319 3860.250 2002 0.156896 0.970312 1.780335 5722.327 4709.960 4292.933 2003 0.194870 0.976962 1.957909 6486.816 6586.316 5496.106 2004 0.249391 1.086779 2.186001 7666.572 8955.402 7445.662 2005 0.290569 1.240804 2.432571 8834.186 10，530.72 8983.029 2006 0.321322 1.347311 2.685361 10，402.96 12，629.16 10，596.61 2007 0.372600 1.598395 3.219340 12，857.33 15，256.51 12，667.75 2008 0.399832 1.718255 3.820086 15，257.09 18，072.03 13，594.04 2009 0.455097 2.385025 4.697397 16，525.48 16，051.28 13，629.28 2010 0.457956 2.039280 3.928654 19，490.14 22，279.59 19，340.49 2011 0.434338 1.824593 3.395865 22，959.18 27，820.37 24，998.02 2012 0.406762 1.821150 3.326454 25，520.93 29，015.87 26，566.06 2013 0.428820 1.959660 3.282558 27，934.30 31，115.53 31，065.10 2014 0.393617 1.961489 2.149328 30，605.42 31，263.06 47，713.57 2015 0.320295 1.982873 2.547510 32，594.33 26，800.42 34，885.73 2016 0.267275 1.895880 2.383583 35，308.85 25，338.17 33，704.12 2017 0.249268 1.702983 1.954907 39，487.19 29，420.98 42，861.63 2018 0.221424 1.438705 1.685445 43，500.90 34，079.64 48，649.64 2019 0.207518 1.496280 1.802129 46，947.72 33，143.81 46，021.09 表1. 2001~2019年IMF定量指标法估测的外汇储备适度规模(单位：亿美元) 注：证券投资2015年前计价单位是亿元人民币，作者按照2016年平均汇率$1/￥6.6换算成亿美元；从2016年1月开始计价单位是特别提款权，作者按当年平均汇率$1/SDR0.72换算成亿美元；广义货币M2原单位是亿元人民币，作者按照2016年平均汇率$1/￥6.6换算成亿美元。 表中我们将国内生产总值、实际外汇储备、短期外债余额、年进口额分别表示为gdp、fx、sd、im，各变量计算单位均为(亿美元)。从表1可以看出，三个比例指标推算出的适度规模差异较大，我们取三个比例标准推算的适度规模算术平均数作为当期适度外汇储备规模理论值，即： 外汇储备适度规模 = (实际外汇储备/国内生产总值 + 实际外汇储备/进口 + 实际外汇储备/(短期外债 + 三个月的进口))/3。 由于外汇储备规模受多种因素的影响，在判断实际外汇储备规模是否适度时，我们认为只要实际储备规模介于外汇储备适度规模 × (1 ± 20%)之间，就可以把外汇储备规模视为适度的。选择±20%的误差作为判断区间，是因为改革开放至今，我国的边际进口倾向的均值大约是16%有余，同时我国的外债偿债率的均值是5%稍多，两者之和为21%左右。为兼顾对外贸易用汇需求和国际支付用汇需求，我们保守地用20%作为外汇储备适度规模误差区间，即： 外汇储备适度规模下限 = 0.8 × 外汇储备适度规模。 外汇储备适度规模上限 = 1.2 × 外汇储备适度规模。 按照上述思路计算的结果如表2所示。 Table 2 Conclusions of estimating the national Forex reserve moderation per proportional methodology for the interim of 2010-2019 (unit: hundreds millions dollar 年份 R/GDP = 0.313473 R/M = 1.595677 R/(sd + M/4) = 2.668531 适度规模下限 适度规模上限 实际外汇储备 适度状况 2001 5190.172 3886.319 3860.250 3449.798 5174.696 2121.650 短缺 2002 5722.327 4709.960 4292.933 3926.726 5890.088 2864.070 短缺 2003 6486.816 6586.316 5496.106 4951.797 7427.695 4032.510 短缺 2004 7666.572 8955.402 7445.662 6418.036 9627.054 6099.320 短缺 2005 8834.186 10，530.72 8983.029 7559.450 11，339.17 8188.720 适度 2006 10，402.96 12，629.16 10，596.61 8967.661 13，451.49 10，663.44 适度 2007 12，857.33 15，256.51 12，667.75 10，875.09 16，312.64 15，282.49 适度 2008 15，257.09 18，072.03 13，594.04 12，512.84 18，769.27 19，460.30 过剩 2009 16，525.48 16，051.28 13，629.28 12，321.61 18，482.42 23，991.52 过剩 2010 19，490.14 22，279.59 19，340.49 16，296.06 24，444.09 28，473.38 过剩 2011 22，959.18 27，820.37 24，998.02 20，207.35 30，311.03 31，811.48 过剩 2012 25，520.93 29，015.87 26，566.06 21，627.43 32，441.14 33，115.89 过剩 2013 27，934.30 31，115.53 31，065.10 24，030.65 36，045.97 38，213.15 过剩 2014 30，605.42 31，263.06 47，713.57 29，221.88 43，832.82 38，430.18 适度 2015 32，594.33 26，800.42 34，885.73 25，141.46 37，712.19 33，303.62 适度 2016 35，308.85 25，338.17 33，704.12 25，160.30 37，740.46 30，105.17 适度 2017 39，487.19 29，420.98 42，861.63 29，805.28 44，707.92 31，399.49 适度 2018 43，500.90 34，079.64 48，649.64 33，661.38 50，492.07 30，727.12 短缺 2019 46，947.72 33，143.81 46，021.09 33，630.03 50，445.05 31，079.24 短缺 表2. 2010~2019年基于比例法估测的我国外汇储备适度规模(单位：亿美元) 注：证券投资2015年前计价单位是亿元人民币，作者按照2016年平均汇率$1/￥6.6换算成亿美元；从2016年1月开始计价单位是特别提款权，作者按当年平均汇率$1/SDR0.72换算成亿美元；广义货币M2原单位是亿元人民币，作者按照2016年平均汇率$1/￥6.6换算成亿美元。 1、外汇储备/进口额比例分析 表2中的外汇储备与进口比例最初是由特里芬提出的。该指标以20%和40%为上下限。表3是近5年的外汇储备与进口比例。 Table 3 The ratio of Forex reserve to total import for the interim of 2001-2019 (unit: hundreds millions dollar 日期 进口额 20%下限 40%上限 外汇储备量 R/M比例 2015 16，795.64 3359.128 6718.256 33，303.62 198.2873% 2016 15，879.26 3175.852 6351.704 30，105.17 189.5880% 2017 18，437.93 3687.586 7375.172 31，399.49 170.2983% 2018 21，357.48 4271.496 8542.992 30，727.12 143.8705% 2019 20，771.00 4154.2 8308.400 31，079.24 149.5656% 表3. 2015~2019外汇储备与进口总额比(单位：亿美元) 数据来源：中国商务部，中国外汇管理局。 近5年的数据显示，外汇储备规模非常庞大，外汇储备与进口总额的比例远远大于40%的上限。所以按照特里芬比例法，现在的外汇储备规模远远超过适度状况。从图2可以看出，我国外汇储备10多年来一直远远高出特里芬比例法测评的适度规模。 图2. 2006~2020年中国进口用汇上下限和外汇储备(月度数据) 2、外汇储备/短期外债比例分析 外汇储备与短期外债的比例衡量的是还款外汇储备与期限等于或小于一年的债务比例。相对外汇储备与外债总额比例分析，更具有即时性和流动性。一般这个比例应该为100%，表示外汇储备应完全能覆盖短期的债务偿还，保证清偿力。 我国自对外开放以来，外债余额总量呈不断增长的趋势。从1985年的158.3亿美元逐年增加到2014年末的19，525.83亿美元，增长了有123倍之多。其中，中长期外债余额从1985年的94.1亿美元增加到2014年末的2111亿美元，增长了近78倍；短期外债余额更是增长迅猛，从1985年的64.2亿美元增加到2018年末的12，189.01亿美元，增长达到了令人咋舌的190倍。自2001年起，我国按照当时的国际标准对原外债口径进行了调整，并将未来一年内到期的中长期外债纳入短期外债(剩余期限)统计，短期外债占比由原来的百分之十几一跃上了新的水平，从40%几一路攀升至70%多。2018年末，我国短期外债余额占全口径外债余额62%多。可见近期外债清偿也是主要的用汇需求之一。图3是我国1995年至2018年短期外债占外债总额比不断攀升的情况。 图3. 1995~2018年我国短期外债余额占比 由于短期外债不断上升，外汇储备规模也就必需跟上短期外债余额的飞速增长，以保持国际收支平衡和保证足够的国际清偿力。表4为2001到2018年外汇储备与短期外债的比例。 Table 4 The ratio of Forex to short-term foreign debt for the interim of 2001-201 年度 外债余额(亿美元) 短期外债 短期外债与外汇储备的比例(每年12月)% 外汇储备与短期外债的比例 余额(亿美元) 占外债总余额的比例 2001 1839.854 563.0000 30.6003% 39.50% 376.8472% 2002 1851.001 656.8000 35.4835% 30.40% 436.0643% 2003 2064.115 880.9300 42.6783% 25.50% 457.7560% 2004 2456.083 1157.700 47.1360% 22.70% 526.8481% 2005 2831.630 1482.670 52.3610% 21.00% 552.2955% 2006 3229.735 1733.770 53.6815% 18.70% 615.0435% 2007 3732.805 2036.980 54.5697% 15.40% 750.2523% 2008 3799.896 1871.880 49.2613% 11.60% 103.9613% 2009 4368.884 2405.090 55.0504% 10.80% 997.5311% 2010 7238.749 5123.230 70.7751% 13.20% 555.7701% 2011 10，337.81 7713.610 74.6155% 15.70% 412.4072% 2012 11，276.39 7921.080 70.2448% 16.30% 418.0729% 2013 14，609.63 10，770.31 73.7206% 17.70% 354.8008% 2014 17，604.13 12，394.52 70.4069% 33.80% 310.0578% 2015 13，162.40 8222.440 62.4692% 26.60% 405.0333% 2016 14，064.39 8013.961 56.9805% 28.90% 375.6591% 2017 16，999.94 10，306.33 60.6257% 35.00% 304.6622% 2018 19，525.83 12，189.01 62.4251% 41.38% 252.0887% 2019 20，572.8 12，053.10 58.6% 38.8% 257.732% 表4. 2001~2019年外汇储备与短期外债比例 数据来源：外汇管理局网站。 根据表4数据，外汇储备的规模远远超出满足短期偿债的需求，外汇储备规模是超额的。 不难看出，比例分析法的优点在于用简单的比例直接表现外汇储备规模是否能维持在一个适度范围内。但正因为考虑因素少计算简单，固有的缺陷不可避免。因为实际影响外汇储备资产规模的因素范围广泛且数量很多，仅用一个比例来确定外汇储备资产的适度性是站不住脚的。 (二) IMF综合测量标准 国际货币基金组织在2011年发布了《外汇储备充足性评估报告》，对实行有管理浮动汇率制的国家的外汇储备适度规模提出如下的综合测量标准： 外汇储备适度规模下限 = 30%的短期外债 + 15%的证券投资 + 10%的进口 + 10%的广义货币M2。 外汇储备适度规模上限 = 外汇储备适度规模下限 × (1 + 50%) [ 15 ]。 各变量估测结果见表5。 Table 5 Conclusions of estimating the national Forex reserve moderation per IMF comprehensive standard for the interim of 2001-2019 (unit: hundreds millions dollar 项目 年份 短期 外债 30% 短期外债 证券 投资 15% 证券投资 进口 10% 进口 广义货币M2 10% M2 外汇储 备下限 外汇储 备上限 实际储 备规模 适度 状况 2001 837.7 251.31 218.098 32.715 2435.53 243.553 158，301.9 2398.514 2926.092 4389.138 2121.65 短缺 2002 870.8 261.24 126.291 18.944 2951.70 295.17 185，007.0 2803.136 3378.490 5067.734 2864.07 短缺 2003 1027.7 308.31 8.799 1.3199 4127.60 412.76 221，222.8 3351.861 4074.250 6111.376 4032.51 短缺 2004 1387.1 416.13 5.7220 0.858 5612.29 561.229 253，207.7 3836.480 4814.698 7222.046 6099.32 适度 2005 1716.4 514.92 269.00 40.35 6599.53 659.953 298，755.5 4526.598 5741.821 8612.732 8188.72 适度 2006 1992.3 597.69 113.20 16.98 7914.61 791.461 345，577.9 5236.029 6642.160 9963.240 10，663.44 过剩 2007 2356.8 707.04 453.00 67.95 9561.15 956.115 403，401.3 6112.141 7843.246 11764.87 15，282.49 过剩 2008 2262.8 678.84 250.00 37.50 11，325.62 1132.562 475，166.6 7199.494 9048.396 13572.59 19，460.30 过剩 2009 2592.6 777.78 594.00 89.10 10，059.23 1005.923 610，224.5 9245.826 11，118.63 16，677.94 23，991.52 过剩 2010 3757.0 1127.10 243.18 36.477 13，962.47 1396.247 725，851.8 10，997.75 13，557.58 20，336.37 28，473.38 过剩 2011 5009.0 1502.70 196.39 29.459 17，434.84 1743.484 851，590.9 12，902.89 16，178.53 24，267.80 31，811.48 过剩 2012 5409.3 1622.79 477.79 71.669 18，184.05 1818.405 974，148.8 14，759.83 18，272.69 27，409.04 33，115.89 过剩 2013 6766.3 2029.89 528.91 79.337 19，499.89 1949.989 1，106，525 16，765.53 20，824.75 31，237.12 38，213.15 过剩 2014 12，982.0 3894.6 824.29 123.644 19，592.35 1959.235 1，228，375 18，611.74 24，589.22 36，883.83 38，430.18 过剩 2015 8874.1 2662.23 −664.70 −99.705 16，795.64 1679.564 1，392，278 21，095.12 25，337.21 38，005.82 33，303.62 适度 2016 8660.4 2598.12 −522.71 −78.407 15，879.26 1587.926 1，550，067 23，485.86 27，593.50 41，390.25 30，105.17 适度 2017 11，452.4 3435.72 294.98 44.247 18，437.93 1843.793 1，690，235 25，609.63 30，933.39 46，400.08 31，399.49 适度 2018 12，891.5 3867.45 1067.12 160.068 21，357.48 2135.748 1，826，744 27，677.94 33，841.21 50，761.81 30，727.12 短缺 2019 12，053.1 3615.93 591.549 88.732 20，771.00 2077.10 1，986，489 30，098.32 35，880.08 53，820.12 31，079.24 短缺 表5. 2001~2019年基于IMF综合测量标准估测我国外汇储备规模适度性的结果(单位：亿美元) 如表5所示，我国外汇储备规模从2006年开始一直处在超额状态，从2015年开始我国外汇储备规模进入2.5万亿~3.8万亿美元的适度区间内。 综合测量标准是对比例分析法、定性分析法和货币分析法的综合运用，也是美、德、日等发达国家目前普遍采用的确定本国适度外汇储备规模的方法。因此，IMF综合测量标准实际上是比例法的延伸。比例法通常以历史数据为基础，不能保证其结论对发展快的新兴市场经济体始终具有正确的预见或指引作用。所以，下文还是以根据实际情况修正过的经典的阿格沃尔模型为参照，估测我国近年来的外汇储备规模适度性问题。