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user: 5. 定价基准性检验 定价的基准性，是SHIBOR作为货币市场基准利率最重要的一个特性，指货币市场成交的交易有多少是以SHIBOR利率作为参照基准来定价的，而在微观上，决定SHIBOR定价基准性的，包括期限是否匹配，SHIBOR利率是否相对稳定、难以操纵，以及最重要的——SHIBOR利率与市场利率是否高度相关。这里，我们以最具代表性的浮动利率债券的定价来进行讨论。 浮动利率债券(浮息债)，是指发行时规定债券利率随市场利率定期浮动的债券，即债券利率在偿还期内可以进行变动和调整。浮动利率债券的利率，通常是根据市场基准利率加上一定的利差来确定，即：息票利率 = 基准利率 + 固定利差。 中国浮息债常用的基准利率有：1年期定期存款利率；七天回购利率(FR007或B-2W)；SHIBOR。根据浮息债规避利率风险的特点，根据浮息债规避利率风险的特点，总结周林(2014) [ 6 ] 卢遵华(2005) [ 7 ] 以及周文渊，李曌和孙铮(2013) [ 8 ] 对浮息债基准利率的探讨，本文认为浮息债的基准利率选择可以归结为如下四条标准： 1) 相关性：基准利率与债券的整体收益率水平要有较强的相关性，要真实反映市场的波动性，这是浮息债规避利率风险的基本保证； 2) 稳定性：基准利率还应具有一定的稳定性，波动不可过大，波动较为频繁和剧烈的基准利率，其规避利率风险的能力较差，不适合作为基准利率； 3) 不可操纵性：基准利率水平应具有不可操纵性，即报价和成交活跃，不易受到机构蓄意的操纵，否则就会严重削弱其客观性； 4) 期限匹配性：基准利率的利率期限应大致与浮息债付息周期相同，期限匹配有利于浮息债及时支付利息，恰当地反映市场变化，从而更好地规避风险。 本文选取1年期国债收益率、回购利率(FR007，B-2W)、1年期定期存款利率以及SHIBOR-3M，利用2015年1月4日至2017年6月16日的数据，分别从相关性、稳定性、不可操纵性和期限匹配性四个方面，对1年期定期存款利率、回购利率、SHIBOR三种利率的定价基准性进行比较。 相关性：由表8可以看出，FR007、B_2W和SHIBOR-3M都同债券市场收益率有较强的相关性，而1年期定存利率则表现欠佳。回购利率、SHIBOR、债券收益率三者都是市场化利率，但1年期定存利率是央行制定的存贷款基准利率，1年期定存利率调整的刚性与滞后性会弱化浮息债息票利率的波动性，从而削弱其规避风险的能力。 稳定性：从图11可以看出，FR007和B-2W波动较为频繁和剧烈，较大的波动性弱化了浮动利率债券规避利率风险的要求，相比之下，SHIBOR-3M表现出较好的稳定性。 不可操纵性：浮息债定价使用的1年期定存利率由央行公布，故无法受到操纵；FR007和B_2W由全国银行间同业拆借中心对外发布，交易量巨大，蓄意操纵难以实施；SHIBOR由报价银行团报价决定， Table 2 Deposit-reserve ratio: end of 200 公布时间 生效日期 大型金融机构 中小金融机构 调整前 调整后 调整幅度 调整前 调整后 调整幅度 2008年10月8日 2008年10月15日 17.50% 17.00% −0.50% 14.00% 13.50% −0.50% 2008年11月26日 2008年12月5日 17.00% 16.00% −1.00% 16.00% 14.00% −2.00% 2008年12月22日 2008年12月25日 16.00% 15.50% −0.50% 16.50% 16.00% −0.50% 表2. 2008年末中国存款准备金率调整 Table 3 SHIBOR rates: October 2008-January 200 时间 O/N 1W 2W 1M 3M 6M 9M 1Y 2008年10月 2.5032 3.1349 3.1601 3.1764 4.2093 4.4611 4.5017 4.5707 2008年11月 2.1524 2.6439 2.6698 2.8562 3.6941 4.0231 4.1340 4.2043 2008年12月 1.1229 1.5123 1.5129 1.6659 2.2940 2.5511 2.6936 2.8129 2009年1月 0.8635 0.9560 0.9985 1.1276 1.5122 1.8226 1.9899 2.1553 表3. 2008年10月至2009年1月各期限SHIBOR利率 Table 4 Deposit-reserve ratio: end of 201 公布时间 生效日期 大型金融机构 中小金融机构 调整前 调整后 调整幅度 调整前 调整后 调整幅度 2010年11月10日 2010年11月16日 17.00% 17.50% 0.50% 13.50% 14.00% 0.50% 2010年11月19日 2010年11月29日 17.50% 18.00% 0.50% 14.00% 14.50% 0.50% 2010年12月10日 2010年12月20日 18.00% 18.50% 0.50% 14.50% 15.00% 0.50% 表4. 2010年末中国存款准备金率调整 Table 5 SHIBOR rates: November 2010-January 201 时间 O/N 1W 2W 1M 3M 6M 9M 1Y 2010年11月 1.7145 2.0329 2.2871 2.8606 2.9337 2.9209 2.9469 2.9814 2010年12月 2.8031 3.9751 4.3730 4.6089 3.9031 3.2401 3.2663 3.2938 2011年1月 4.1136 4.8931 5.3955 5.7527 4.7490 3.7254 3.7529 3.7844 表5. 2010年11月至2010年1月各期限SHIBOR利率 Table 6 Deposit-reserve ratio: early 201 公布时间 生效日期 大型金融机构 中小金融机构 调整前 调整后 调整幅度 调整前 调整后 调整幅度 2015年2月4日 2015年2月5日 20.00% 19.50% −0.50% 16.50% 16.00% −0.50% 2015年4月19日 2015年4月20日 19.50% 18.50% −1.00% 16.00% 15.00% −1.00% 表6. 2015年初中国存款准备金率调整 Table 7 SHIBOR rates: march 2015 - May 201 时间 O/N 1W 2W 1M 3M 6M 9M 1Y 2015年3月 3.3365 4.4528 4.6285 5.0409 4.8995 4.7798 4.7504 4.7804 2015年4月 2.2832 2.8866 3.4440 4.2691 4.5715 4.6572 4.6791 4.7258 2015年5月 1.2084 2.0970 2.5184 2.7695 3.3455 3.8029 4.0250 4.1135 表7. 2015年3月至2015年5月各期限SHIBOR利率 Table 8 Correlation coefficient matri 1年期国债收益率 FR007 SHIBOR-3M 1年期定期储蓄存款利率 1年期国债收益率 1.000000 FR007 0.698750 1.000000 SHIBOR-3M 0.893472 0.830008 1.000000 1年期定期存款利率 0.317589 0.522422 0.567756 1.000000 B_2W 0.755669 0.910058 0.873386 0.569854 表8. 相关系数矩阵 图11. 2015.1.4~2017.6.16各利率走势 并剔除了最高和最低报价，人民银行的监管有力保障了SHIBOR规范运行，银行间拆借市场的透明度高，SHIBOR报价行操纵报价的难度较大，也难以被操纵。 期限匹配性：浮息债付息周期以季度、半年、1年为主，与1年期定存利率和SHIBOR的期限较为契合，而7天回购利率期限较短，无法起到规避利率风险的作用。 从浮息债基准利率选择的四条标准可以看出，与7天回购利率和1年期定期储蓄存款利率相比，SHIBOR更适合作为浮息债的基准利率。 总之，表9从市场性、抗干扰性、政策可调性、定价基准性四个方面来看，SHIBOR已经达到作为 Table 9 Summar FR007/B_2W SHIBOR-3M 1年期定存利率 相关性 较好 好 较差 稳定性 较差 好 好 不可操纵性 好 好 好 期限匹配性 较差 好 好 表9. 四性总结 市场基准利率的基本要求。当然，SHIBOR还是一组年轻的利率指标，仍需经历时间的考验。另外，本文并没有将基准利率所有的必要属性都考虑进来，如与实体经济的相关性，因此，关于SHIBOR作为中国货币市场基准利率的研究，还有待进一步深入。