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user: 5. 两种付费模式下评级结果差异的统计分析 5.1. 样本的选取 本文基于2016年度的评级样本，选取同时具有投资人付费机构即中债资信和发行人付费机构中任意一家信用评级结果的公司为样本。中债评级数据来自中债资信的官方网站，发行人付费机构评级数据来自大公国际、联合资信、上海中诚信国际、新世纪、鹏元和的官方网站。经过筛选，共得到同时具有两种付费模式下评级结果的样本328个，其中250个样本具有完整的财务数据 1 。因此，下文以328家公司为样本进行等级分布对比分析和极差分析，以250家财务数据完整的公司为样本进行财务数据对比分析。 5.2. 不同付费模式下等级分布对比分析 债券不同的等级表示违约风险的大小，AAA级偿债能力最强从而违约风险最小，相反，C级偿债能力最弱而违约风险最大。 如图1所示，中债资信的评级结果覆盖了AAA (包括AAA+和AAA−)、AA+、AA、AA−、A+、A、A−、BBB (包括BBB+和BBB−)和C，共计9级；而其他评级机构数据只覆盖了AAA (包括AAA+和AAA−)、AA+、AA、AA−和C，共计5级。其中C级仅1家，是由于出现债券违约而临时下调的特殊情况。 中债资信给出的等级多而分散，分布比例符合正态分布的形状。其他评级机构，给出的等级少而集中，多聚集在AAA和AA两个等级。经过进一步的数据查询，笔者发现2016年期间仅有大公国际和上海新世纪分别存在5家和1家评级A以下的公司(本文中包含一家：四川省煤炭产业集团有限责任公司，上海新世纪评级为C)。根据上述分析我们可以推测，中债的评级结果分散从而层次分明，评级效率更高。 进一步的，由图1中的分布可知，中债资信的评级峰值要低于其他评机构的峰值，说明相同条件下投资人付费的评级结果平均等级要低于发行人付费，可能是因为发行人付费条件下评级虚高。 5.3. 不同付费模式下的评级级差分析 将等级赋值，AAA级赋值为9，按等级大小依次赋值，最小的C为1。以中债资信评级为标准，计算其他评级机构等级与其之级差，并按照等级统计分类，如图2。由于C级债券属于特殊情形，所以不列入分析范畴。 不难发现，对中债主体信用评级结果越低的企业，两种付款方式下评级结果的级差越大，也即若一个企业在中债资信评级越低，越有可能在其他机构提高自己的评级，从而进一步验证了发行人付费评级存在虚高的假设。 5.4. 不同付费模式下财务数据分布对比分析 1) 企业规模 笔者选取代表企业规模的净资产 2 ，以净资产规模和评级结果为标准进行统计，得出同一评级的净资产分布及变异系数，结果如表1。其中，变异系数是标准差和平均值的比值，可以较好地反映数据的离散程度。 图1. 中债资信和其他评级机构等级分布图 图2. 两种付费模式下级差分布图(以中债资信评级为基准) Table 1 The net asset of companies rated by China Bond Rating Co.， Ltd. and other agencie 净资产对数 [2，3) [3，4) [4，5) [5，6) [6，7) >7 变异 系数% 净资产(亿元) [7.39，20.09) [20.09，54.6) [54.6，148.41) [148.41，403.43) [403.43，1096.63) >1096.63 中债 AAA 0 0 0 0 6 7 212.70% AA+ 0 0 4 4 4 2 75.95% AA 0 1 5 12 8 1 328.09% AA- 0 6 17 26 6 1 121.04% A+ 0 15 28 9 0 0 67.23% A 0 16 29 4 1 0 98.30% A- 1 12 14 2 0 0 60.35% BBB 2 5 0 2 0 0 112.65% 其他机构 AAA 0 0 9 24 19 11 298.24% AA+ 0 6 31 27 0 0 80.33% AA 3 40 54 11 2 0 106.24% AA- 1 9 2 0 0 0 72.64% A+ 0 0 1 0 0 0 - 表1. 中债资信和其他机构评级的净资产规模分布 样本中，净资产规模最小的是天津华勘集团有限公司(12.68亿)，最大的是中国石油天然气集团公司(23875亿)。对同样的样本，中债资信的评级结果为8个等级，而其他机构的评级结果仅有5个；中债资信的评级最低为BBB，而其他评级机构最低评级为A+ (已排除一家评级为C的特例)。 从净资产区间分布角度，以AAA级为例，中债资信的AAA级净资产都在400亿以上，而其他评级机构的AAA级净资产规模分布较为分散，净资产规模在400亿以下的占比超过50%。AA+和AA级也存在类似的规律。因此，高评级主体中，其他评级机构评级主体的净资产规模分布范围更广。基于变异系数的分析也得到同样的判断，AAA级和AA级的样本中，中债资信评级主体的变异系数都较其他评级机构同一等级更小。这说明高评级情况下，两种付费模式下的评级结果相同时，即使净资产均值相同，其他评级机构的主体净资产规模分布离散程度更高。 2) 偿债能力 企业的偿债能力分为短期和长期偿债能力，本文选择资产负债率表示长期偿债能力，选择流动比率表示短期偿债能力。考虑信用评级参照三年的财务数据，而且时间越近的参考价值越大，因此选择2013年、2014年和2015年的年度流动比率数据，分别代入公式： 流 动 比 率 ( 加 权 平 均 ) = 2013 年 流 动 比 率 6 + 2014 年 流 动 比 率 3 + 2015 年 流 动 比 率 2 资 产 负 债 率 ( 加 权 平 均 ) = 2013 年 资 产 负 债 率 6 + 2014 年 资 产 负 债 率 3 + 2015 年 资 产 负 债 率 2 得出相关数据的加权平均值后，按照评级结果和流动比率对企业进行分类统计，如表2和表3。 在一定范围内，流动比率越大表明短期偿债能力越强，但过高的流动比率可能暗示流动资产占用资金过大而使企业整体盈利能力降低，这意味着企业未来的偿债能力的降低，从而对信用造成不利影响。同理，资产负债率和长期偿债能力成反比，然而过低的负债率表明企业融资能力不足，所以，在信用评级中，每一等级的评级标准应当规定流动比率的合理范围，但这可能导致均值对评级机构的影响变得复杂。 从分布区间上看，中债资信AAA级的企业流动比率小于2，AA+级的企业流动比率最大不超过3；而对其他评级机构的AAA级企业流动比率分布在[0，5]，因而发行人付费情况下高评级企业流动比率浮动范围较大。基于变异系数，对AAA、AA+、AA级样本，同一等级的企业主体中，其他评级机构的流动比率和资产负债率变异系数均大于中债资信，也就是说，当信用评级较高时，对属于同一等级的主体，发行人付费对企业偿债能力的要求较为宽泛，弹性较大。 3) 盈利能力 企业的盈利能力体现为利润绝对数和利润比率，本文分别选择利润总额和总资产报酬率。考虑评级建立在前三年的数据上，因此获得企业2013年、2014年、2015年的利润总额和总资产报酬率数字，分别代入下列公式： 利 润 总 额 ( 加 权 平 均 ) = 2013 年 利 润 总 额 6 + 2014 年 利 润 总 额 3 + 2015 年 利 润 总 额 2 总 资 产 报 酬 率 ( 加 权 平 均 ) = 2013 年 总 资 产 报 酬 率 6 + 2014 年 总 资 产 报 酬 率 3 + 2015 年 总 资 产 报 酬 率 2 又考虑到利润总额存在负数而且相差巨大，最小的数据为酒泉钢铁集团有限公司−47.97亿，最大的数据为中国石油天然气集团公司1187.09亿，所以再将利润总额(加权平均)代入下列公式： 利 润 总 额 对 数 = ln [ 利 润 总 额 ( 加 权 平 均 ) + 10000 ] − ln 10000 ，得到处理后的结果后，做如表4和表5的分类统计。 表4中，虽然对资产报酬率小于0的三家企业，其他机构评级要高于中债资信，但总体评级分布和总资产报酬率的关系并不明显，而表5各个等级的利润总额分布类似于上文的净资产规模。可见，评级机构更关注利润的绝对数。 从分布看，在较高评级中，中债资信对评级主体的利润总额要求较其他评级机构高，如AAA级中债资信70%的企业利润总额规模在40亿及以上，而其他机构评级范围较广，有50%集中在0至20亿元之 Table 2 The current ratio of companies rated by China Bond Rating Co.， Ltd. and other agencie 流动比率 (0，0.5) [0.5，1.0) [1.0，1.5) [1.5，2.0) [2.0，3.0) [3.0，4.0) [4.0，5.0] >5.0 变异系数% 中债 AAA 4 2 6 1 0 0 0 0 38.02% AA+ 3 4 3 1 3 0 0 0 48.39% AA 5 6 6 7 0 2 1 0 77.30% AA- 9 9 11 9 6 3 3 5 170.37% A+ 5 6 18 8 7 2 3 5 152.92% A 1 8 21 3 8 4 2 2 74.48% A- 0 11 12 3 0 0 0 3 101.83% BBB 0 4 3 0 2 0 0 0 53.96% 其他机构 AAA 15 15 13 9 6 3 2 0 77.69% AA+ 7 8 21 11 6 3 1 7 91.00% AA 4 21 44 12 11 5 5 8 167.09% AA- 1 5 2 0 3 0 1 0 73.68% A+ 0 1 0 0 0 0 0 0 - 表2. 中债资信和其他机构评级的流动比率分布 Table 3 The debt ratio of companies rated by China Bond Rating Co.， Ltd. and other agencie 资产负债率 [0，0.2) [0.2，0.4) [0.4，0.5) [0.5，0.6) [0.6，0.7) [0.7，0.8) >0.8 变异系数% 中债 AAA 0 0 2 1 2 5 3 18.49% AA+ 0 3 2 0 4 5 0 17.78% AA 0 0 4 6 10 5 2 16.30% AA- 0 8 3 15 15 10 5 24.16% A+ 0 2 6 14 16 9 5 20.06% A 1 2 6 11 18 8 4 22.16% A- 0 0 3 3 9 10 4 16.86% BBB 1 1 0 1 1 4 1 39.15% 其他机构 AAA 1 5 4 9 20 18 6 24.17% AA+ 0 4 10 18 20 8 4 19.53% AA 1 4 12 21 32 28 12 21.61% AA- 0 2 0 3 3 2 2 24.63% A+ 0 1 0 0 0 0 0 - 表3. 中债资信和其他机构评级的资产负债率分布 Table 4 The ROA of companies rated by China Bond Rating Co.， Ltd. and other agencie 总资产报酬率% <0 [0，3) [3，6) [6，9) [9，12] >12 变异系数% 中债 AAA 0 3 9 1 0 0 30.48% AA+ 0 2 5 3 3 1 161.15% AA 0 7 10 5 1 4 65.80% AA- 1 17 21 10 3 4 165.79% A+ 1 19 19 8 4 1 68.75% A 1 22 18 5 3 1 810.05% A- 0 10 14 3 2 0 57.88% BBB 0 2 4 1 2 0 48.48% 其他机构 AAA 0 19 25 10 4 5 84.69% AA+ 1 16 27 13 3 4 159.16% AA 1 40 48 11 8 2 66.90% AA- 1 7 0 2 2 0 117.80% A+ 0 0 0 0 1 0 - 表4. 中债资信和其他机构评级的总资产报酬率分布 Table 5 The Net income of companies rated by China Bond Rating Co.， Ltd. and other agencie <0 [0，1) [1，2) [2，3) [3，4] >4 变异系数% 利润总额 <0 [0，10.22] [10.22，20.00] [10.22，30.20] [30.20，40.68 >40.68 中债 AAA 0 1 0 1 2 9 169.74% AA+ 1 3 5 1 2 2 120.10% AA 2 6 10 4 2 2 319.84% AA- 3 28 20 2 1 2 107.37% A+ 4 41 5 2 0 0 256.83% A 5 39 5 0 1 0 155.23% A- 1 27 1 0 0 0 169.01% BBB 2 6 1 0 0 0 118.28% 其他机构 AAA 3 10 22 7 6 14 285.63% AA+ 4 40 16 2 1 1 125.83% AA 7 92 9 1 1 0 189.58% AA- 4 8 0 0 0 0 639.62% A+ 0 1 0 0 0 0 - 表5. 中债资信和其他机构评级的利润总额分布 间。所以，在高等级主体中，中债资信评级的利润总额高于其他评级机构。另一方面，对比变异系数，可以发现在如AAA和AA+的高等级主体中，中债资信的利润总额离散程度比其他评级机构小，也即更集中。 通过以上统计数据的分析，我们可以得到三个结论： 第一，投资人付费模式下，评级结果区分度更明显，因此评级效率更高，对投资人的参考价值更大。 第二，对同一企业，投资人付费模式下评级结果往往低于发行人付费评级结果，并且在评级结果越低时级差倾向于增加。 第三，在评级结果相同时，发行人付费对评级主体财务数据的要求较低，变化弹性也较大，这种规律在评级结果较高时较明显。因此发行人付费模式下，评级结果很有可能存在虚高的现象。