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user: 3. 考虑不同因素影响因素下的动态操作策略 利用以上建立的基于影响因素分析的动态证券投资组合模型，下面，我们将具体地讨论在不同的投资环境中，不同的投资时期，如何根据具体的影响因素，动态地调节投资组合中的投资比例，使投资组合更好地适应市场影响因素的变化，动态地控制投资风险，从而达到提高投资收益的目的。 3.1. 经济周期循环中的动态投资策略 国民经济的运行表现为收缩和扩张的周期性交替。经济周期的变动对证券市场的影响力是十分显著的，我们考虑经济周期对证券价格的影响。 我们将连续的投资期按照经济周期分为4个阶段：萧条、复苏、繁荣、衰退，分别用因素 表示。将常见的证券资产分为四大类：现金(储蓄)、债券、股票、大宗商品，分别用 表示。在经济周期的各个阶段，风险因素 ，对不同的证券资产 ，表现出不同的敏感度 ，我们欲探讨理智的投资者如何对市场上的信息做出反应，相应地调整投资组合中的证券投资比例(设)： ，从而达到降低投资风险，提高投资收益的目的。 3.1.1. 因素敏感度 分析 通过对历年的经济周期的4个阶段的统计数据的分析，我们可以得到统计量 。 1) 经济萧条期 经济下滑至低谷，百业不振，公司经营情况不佳，股市处于低迷状态，股票价格低位徘徊，风险较大，此时，减少股票的投资比例，能有效的规避了市场的各种不稳定因素带来的风险。在此阶段，债券、现金利率较高，大宗商品价格比股票稳定，即，统计量显示为： 。 2) 经济复苏期 经济走出萧条，公司的经营状况开始好转，业绩上升。此时，批发商和零售商逐步扩大商品的购买，增加存货；生产企业因产品销路的扩大，开始恢复和扩大生产，增加固定资产投资，生产者对于各种生产要素的需求量也增加，这就引起利率、工资、就业水平和收入的增加。在这种情况下，投资者重新参与证券投资，流入证券按市场的资金增加。企业生产和销售情况的好转也支撑了股息，债息和证券价格的上升。此时，商品低迷，现金贬值，股票为王，债券次之，即，统计量显示为： 3) 经济繁荣期 经济活动的过热以及较高的通货膨胀使得大宗商品成为收益最高的产品，与大宗商品相关的股票是较好的选择(例如，资源股表现很好)。在这一时期，债券和现金贬值，商品为王，股票次之。即，统计量显示为： 4) 经济衰退期 在经济从复苏、高涨达到顶峰后，就会走向衰退。此时，由于工资和利率都已经上升，生产成本增加，生产利润开始下降，产品滞销，生产者逐渐压缩生产规模，减少固定资产的投资。在这种情况下，投资者开始抛售证券、抽回本金，股票价格不断下跌。该阶段，是降息时期，证券市场情况是：债券为王，现金次之，股票疲软，商品暴跌。即，统计量显示为： 3.1.2. 预期收益率分析 通过因素敏感度 分析，由(3)，我们可以相应地得到证券 ，的收益率 的数据。在这里，我们可利用著名投资机构美林证券的结论。美林[ 9 ] 用自1973年4月至2004年7月美国完整的超过三十年的资产和行业回报率数据来验证了经济周期内， 四类资产的收益率排序： I经济萧条期： (8) II经济复苏期： (9) III经济繁荣期： (10) IV经济衰退期： (11) 3.1.3. 动态投资组合的建立 有了证券 ，的动态收益率。再利用(4)，我们来确定动态投资组合中的证券 的相应的投资比例(例如，在这里，我们可利用(8)，(9)，(10)，(11)来确定)， ： 1) 经济萧条期 根据(8)，(4)，投资比例在收益率的影响下，证券 相应的投资比例应作如下调整： 。 从而我们得到经济萧条期下的证券投资的动态模型： 满足： 类似地，我们可分别得到另外三个经济周期阶段的证券投资的动态模型： 2) 经济复苏期 满足： 3) 经济繁荣期 满足： 4) 经济衰退期 满足： 3.2. 考虑期货因素的动态操作策略 企业经营中，企业的主要产品的利润，往往与其原材料的价格有关。因此，证券市场上，很多股票的市场价格变化往往会受到其主要产品的原材料所对应的商品期货的远期价格变化的影响。一些有经验的投资者在建立证券投资组合时，往往会以一组股票所对应的一组商品期货的远期价格为参考，相应地确定股票投资的动态比例。从而达到降低投资风险，提高投资收益的目的。 设有一组股票 ，它们相对应的一组商品期货的远期价格为 。在此，我们将视商品期货的远期价格 为股票 的影响因素。不同的股票对其相应的期货的敏感度 不同，我们欲探讨理智的投资者如何对期货这一信息做出反应，相应地调整投资组合中的证券投资比例， 。 3.2.1. 敏感度和预期收益率分析 下面，我们讨论商品期货的远期价格如何影响股票价格变化。 一般地，商品期货的远期价格与其对应的股票市价有负相关和正相关两种关系。 1) 若商品期货的远期价格与其对应的股票市价有负相关关系，企业的历史统计数据会显示，商品期货价格的下跌(上涨)会引起股票价格对应的上涨(下跌)。例如，橡胶期货的价格与轮胎公司的股票价格成负相关。橡胶期货价格的下跌(上涨)会减少(增加)轮胎制作成本，使得公司盈利增加(减少)，从而股票价格上涨(下跌)。以沪市轮胎公司风神股份为例：2014年前三季度公司综合毛利率为22.47%，同比提高3.25个百分点。这主要是因为天然橡胶等原材料期货价格的持续下降所致。2014年3季度公司实现净利润1.2亿元，同比增加44.1%。股市上，风神股份股票持续上涨，截止2014年三季度末，股价已涨升60%。 在这种关系下，根据我们的动态因素模型中的公式(2)，影响因素 对股票 的敏感系数 与 的预期收益率 存在着负相关关系： (12) 其中 为正数。 2) 若商品期货的远期价格与其对应的股票市价有正相关关系，商品期货价格的上升会引起对应股票价格的上升。例如：石油期货与沪市股票中石油。随着石油期货的动态上涨(下跌)，作为生产石油的公司中石油，公司盈利会相应地动态上涨(下跌)，其对应的股票价格也会相应地动态上涨(下跌)。 在这种关系下，根据我们的动态因素模型中的公式(2)，敏感系数 与 的预期收益率 存在着正相关关系： (13) 其中 为正数。 3.2.2. 预期收益率分析 股票 ，在相对应的商品期货的远期价格 的影响下，其动态收益率 会相应地呈现高低不同，如(12)、(13)所示。我们可利用(12)、(13)来确定 相应的投资比例 。 若商品期货的远期价格 与其对应的股票 市价有负(正)相关关系，可利用(12) (13)先动态地确定收益率，在此基础上，再对它们进行大小排序： 其中 为 的一个排列。 再按(4)，我们可确定投资比例 。它们满足： 最终，我们得到动态策略如下: 满足： 其中 为 的一个排列。 3.3. 不同市场的动态投资策略 随着我国改革开放的进展，我国投资者也逐渐可以投资国际证券市场。国际证券市场主要有两大门类：新兴证券市场和成熟证券市场。新兴股票市场泛指一些正在发展中的国家和地区的股票市场；而成熟股票市场是指一些发达国家和地区的股票市场。 一般地，新兴股市与成熟股市呈现不同的市场特征，因而会产生长期投资组合收益的各种影响因素。 首先，从投资结构方面来看，在成熟股票市场中，投资者以机构投资者为多，其投资理念趋于理性，习惯长期投资。而在新兴市场，投资者以散户为主，其投资手段往往为短线投机。 其次，在制度建设方面，成熟股市制度健全，市场监管合理，市场相对稳定，投资收益主要来自股票的长期收益。而新兴股市由于制度不健全，市场监管不严格，造成了大多数投资者热衷投机的特征。 第三，投资者接收政策影响的方式和程度不同。在成熟市场上，投资者对同一政策的反应完全不同，投资者对个股投资行为的调整还存在着对冲手段，大大减缓了政策出台对股指的冲击力，降低了股市系统性风险。在新兴市场，投资者接收政策的影响比较直接，在投资行为调整上有较强的趋同性，从而在宏观层面上就表现为个股的同涨同跌和股指的暴涨暴跌，系统性风险较高 第四，在上市企业类型方面，成熟股市中，大盘股企业一般为创新强，具有长期成长性的企业，选择投资大盘股可以带来不错的收益；而新兴股市中，大盘股企业一般为大型国有企业改制，效益差。投资大盘股反而赚不到钱。 正是在新兴市场与成熟市场之间存在着以上的特征。因此在新兴股市与成熟股市，我们应该有不同的投资策略。 我们把以上提到的四点特征视为影响因素，分别对应地用 表示。设我们欲投资的股票为两大类：大盘蓝筹股、小市值股票，分别用 表示。通过以上分析我们知道。 在成熟市场，投资大盘蓝筹股 ，并坚持长期投资，投资收益较高；短期投机小市值股票 ，收益较少。而在新兴市场，短期投机小盘股 ，投资收益较高；投资大盘蓝筹股 ，收益较少。 用我们以上的动态因素模型可精确表达如下。 证券 的动态收益率 在 的影响下呈现为： 在成熟市场我们有： ，从而由(4)有， 。由此，我们可得到投资成熟市场的投资组合为： 满足： 。 类似地，我们可得到投资新兴市场的股票组合为。 满足： 。