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user: 3. 实证研究 (一) 数据与样本 本文数据来源于国际知名的Zephyr全球并购交易库，为保证实证变量的可得性和结果的代表性，本文根据以下原则选取样本：1) 可确定成功或失败结果且并非重复记录的交易；2) 删除表述有误和并购信息披露不全的样本；3) 排除中国企业在香港、澳门、台湾地区及避税天堂(百慕大、开曼群岛和英属维尔京群岛)的跨国并购项目；4) 排除金融投资类跨国并购项目；5) 排除投资团体和个人的跨国并购项目。 最终收到自Zephyr数据库最早记录的交易(1997年)至2017年年中的有效样本共710起。 (二) 变量设计 1) 因变量 本文使用已公告的跨国并购交易结果作为企业经验学习绩效的衡量指标。该变量为哑变量，如果最终交易完成便赋值为1，反之则赋值为0。由于并购过程可以分为私下并购阶段和公开并购阶段，本文使用Zephyr全球并购交易数据库提供的“公告日期”作为公开并购阶段的起点，以“完成日期”的有无作为判断并购事件是否完成的标准。并购结果标记为“放弃”、“放弃意向”和“传言终止”的并购事件被视为结果为失败的并购交易。 2) 解释变量 本文主要的自变量包括：① 跨国并购经验：本文参考以往研究(张建红等，2010 [ 4 ] ；贾镜渝和李文，2015 [ 13 ] ；Zhou等，2016 [ 3 ] )的做法，采用计数指标来测度企业的跨国并购经验，具体来说就是以此次跨国并购交易前在同一东道国已实施的并购交易次数来表示；② 东道国制度风险：制度风险是一个国家由于政治体制、法律体系、社会结构的不完善和缺陷而产生的系统性风险。本文采用世界银行开发的全球治理指数来反映各个东道国的制度风险水平。世界银行将“高质量的制度”理解为具有可预测、公开和文明的政府决策；由专业精英人士构成的官僚机构；尽职运作的行政体系；参与公众事物的强健的社会团体；以及有效的法律执行力度。基于这一核心思想，其专门建立了一个包含民主议政程度、政治稳定性、政府管制效率、法制环境和腐败控制六个子指标的指标体系，可以全面反映一国(地区)包含行政和司法在内的东道国制度环境的质量高低。为了简化并恰当地替代原有指标体系，本文首先采用因子分析的方法对该指标体系抽取一个公共因子，然后用该公共因子的因子得分来表示各个东道国的制度风险水平(详见表1)，最后参照以往研究(潘镇和金中坤，2015 [ 26 ] )的做法对东道国制度风险进行反向处理得到最终的制度风险变量。因此当某一东道国的制度风险变量取值越大，说明该东道国的制度风险越高，即该东道国的制度环境越不稳定，制度体系越不完善，存在的制度“漏洞”也就越多。因为世界银行提供的1987至2016年数据中缺少2001年，且在测量制度风险时本文采用滞后一期数据，所以最终用于研究的有效样本为2001至2015年期间中国跨国公司实施的551起海外并购交易。 Table 1 Institutional risk measurement indicator 测量指标 数据来源 因子载荷 Cronbach’s Alpha 累计方差解释率 Voice and Accountability 全球治理指数 0.845 0.970 99.4% Political Stability and Violence 0.773 Government Effectiveness 0.974 Regulatory Quality 0.964 Rule of Law 0.991 Control of Corruption 0.979 表1. 制度风险测量指标 3) 控制变量 ① 收购方控股权属性。目前为止，中国海外并购的投资主体仍是国有大型企业特别是央企。因为收购企业所有制的不同，在收购过程中的不确定性也会有明显区别。一方面，国有企业在资金融通和流动性方面比民营企业甚至外国竞争对手都有优势，国际化程度和经验也更丰富，有助于并购交易的完成；另一方面，由于其并购行为往往被东道国视为有政府授意和政治干预的内涵，会影响国内市场竞争和威胁本国企业利益。因此，目标方出于对受到政府安全审查阻力以及审批程序拖延的担心，在竞购中或避免选择中国国企买家，或过度提高收购价格导致交易失败。为控制收购方控制权是否国有的双重作用，引入一个虚拟变量，取1表示收购方或其母公司是国有企业，反之为0。 ② 收购方所有权公开性：上市公司比非上市公司更容易获得来自资本市场的资本支持，促进了并购所需资金的支持。同时，上市公司具备更完善的公司治理结构，在经营决策方面也更为规范，因此上市公司并购成功的可能性更大。为控制收购方所有权公开性的影响，引入一个虚拟变量，取1表示收购方是上市公司，反之为0。 ③ 被收购方所有权公开性：已有的研究很少关注被收购方所有权公开性对交易成败的影响。事实上，上市公司较之非上市企业在进行资产和股权重组变更时要更严格遵守当地或国际法律规定，披露更具体的交易信息。这使双方决策者私下进行非正式灵活磋商的空间更小，难度和被动性更大。这一因素虽然不是必然导致交易失败，但至少会延长谈判时间和增加交易成本(Weston等，2004) [ 27 ] 。为控制被收购方所有权公开性的影响，引入一个虚拟变量，取1表示被收购方或其母公司是上市公司，反之为0。 ④ 专业顾问：随着中国企业在国际资本市场上投融资活动日趋频繁，在海外并购中也增强了聘请国际投资机构为专业顾问的意识和能力。这些国际知名机构对并购技巧熟识，由其参与谋划交易策略和选择收购目标，有助于大多数尚处国际并购起步阶段的中国企业深入了解东道国财税法律、并购规则、商务环境、管理模式、经营理念等，进而提高海外并购的成功率。为控制收购方在交易中是否聘请交易顾问的影响，引入一个虚拟变量，取1表示被收购方在此次跨国并购交易中聘请了交易顾问，反之为0。 ⑤ 行业关联度：行业关联度是指收购企业和被收购企业在经营范围上的相关性。如果收购企业和被收购企业的行业关联度很低，或属于完全不同的行业，收购意向的宣布可能会导致一些来自市场和投资者的消极反应。一方面投资者可能会认为不相关行业之间的并购会损害目标企业所有者的利益，另一方面，市场可能会认为收购者出价过高，或者认为这种不相关的组合会带来不经济(Flanagan， 1996) [ 28 ] 。这些消极反应可能会不利于收购的完成。为控制收购方与被收购方之间在经营范围上相关性的影响，引入一个虚拟变量，取1表示交易双方所属行业相关，反之为0。 ⑥ 被收购方控股权属性：国有企业并不是只存在于社会主义国家，在很多资本主义国家同样有国有企业。虽然国有企业在许多资本主义国家并不是一种主要的所有制形式，但却占据一些如能源、交通和通讯等重要的部门，这些部门的发展关系到国计民生，而且直接影响其他部门的发展(OECD， 2005) [ 29 ] 。由于国有企业所承担的特殊责任，收购国有企业所遇到的非市场障碍会比收购民营企业多。而且国有企业的目标常常受各种政治目的左右，因而面临的收购风险更高。民营企业相对来讲受政治和制度的影响较少，其公司策略和经营活动主要是由市场决定。因而收购民营企业所遇到的非市场障碍会比收购国有企业少。因此，在其他条件相同的情况下，收购国有企业成功的可能性通常要小于收购民营企业。为控制被收购方控股权属性的影响，引入一个虚拟变量，取1表示被收购方为民营企业，反之为0。 ⑦ 被收购方是否为子公司目标：在收购过程中除了受市场因素的影响之外还可能会受到来自并购目标母公司的影响。母公司的介入会增加收购的复杂性，影响收购的顺利进行。因此，当并购目标为子公司目标时，收购过程中的复杂性和不确定性便会大大增加，从而很可能影响跨国并购交易的完成。为控制这一因素的影响，引入一个虚拟变量，取1表示被收购方为子公司目标，反之为0。 ⑧ 高科技企业：中国企业海外收购的一个重要动机是获取先进的技术(Deng， 2009) [ 30 ] 。但是收购者与目标企业之间在技术水平上的差异可能会阻碍收购的顺利进行。当签署了最初的并购协议之后，并购双方将进入实质性的磋商，比如商讨并购之后的整合方案，发展目标等。在这一阶段，收购者很可能会发现由于技术上的差距太大很难实现与目标企业的整合，因而被迫放弃收购。同时，高技术行业也很可能会涉及集团利益或国家安全问题，从而受到非经济因素的干扰。为控制目标企业科技含量的影响，引入一个虚拟变量，取1表示目标企业为高科技公司，反之为0。 ⑨ 资源企业：自然资源涉及国家安全和利益问题，往往容易受到东道国政府的干涉，降低并购成功率。为控制这一因素的影响，引入一个虚拟变量，取1表示目标企业为资源矿产类企业，反之为0。 ⑩ 收购比例：收购比例是指欲收购的股份占目标公司的全部股份的比例。该比例越高，收购者和目标企业的股东可能遇到的风险越大，完成收购的难度可能也就越大。 最后考虑到2001至2015年期间，中国跨国公司在各个年份实施的跨国并购交易次数变动幅度很大，我们用15个年份虚拟变量来消除时间因素可能对跨国并购交易成败产生的影响。表2总结了本文的变量及其相关信息。 (三) 分析方法 由于因变量是二元虚拟变量，我们采用Logistic模型进行参数估计，具体公式为： y = ln ( p 1 − p ) = α + β x Table 2 Meaning， identification and data source of model variable 变量 名称及标识 预期符号 数据来源 解释变量 跨国并购经验 + BVD ZEPHYR 制度风险 − World Governance Indicators (2016) 控制变量 收购方控股权属性 +/− BVD ZEPHYR 收购方所有权公开性 + BVD ZEPHYR 被收购方所有权公开性 − BVD ZEPHYR 专业顾问 + BVD ZEPHYR 行业关联度 + BVD ZEPHYR 被收购方控股权属性 + BVD ZEPHYR 子公司目标 − BVD ZEPHYR 高科技企业 − BVD ZEPHYR 资源企业 − BVD ZEPHYR 收购比例 − BVD ZEPHYR 表2. 模型变量的含义、标识及数据来源 其中p表示中国跨国公司实施跨国并购交易成功的概率，x表示影响跨国并购交易成败的一系列因素组成的自变量向量，β表示模型回归系数向量。正的系数意味着该影响因素有利于跨国并购交易的完成，负的系数意味着该影响因素不利于跨国并购交易的完成。在模型开始估计前，我们首先对自变量和所有控制变量之间的相关性进行了初步检验，结果表明各变量间的相关系数都远远低于0.7的标准，各变量间不存在严重的线性相关关系；其次，我们对自变量跨国并购经验进行了标准化处理。另外本文的研究样本中包括对同一跨国公司实施多次收购交易的观测，因此为了消除企业层面异质性的影响，我们在实证检验时使用了Cluster命令。本文所有模型都是利用Stata12估计。 (四) 回归结果分析 表3给出了全样本Logit回归分析的估计结果。在只包含控制变量的模型1中，收购方国有控股权、被收购方所有权公开性、专业顾问、行业关联度、私有目标以及子公司目标的系数至少都在10%水平上显著，且符号与表2的预期一致；反之，收购方所有权公开性、收购目标行业敏感性以及收购比例虽系数与预期基本相同但未能通过显著性检验，说明其对并购交易结果影响不大。 模型2是在模型1的基础上加入跨国并购经验的一次项，模型3是在模型2的基础上加入跨国并购经验的二次项，模型4是同时加入跨国并购经验的一次项、二次项和三次项以及控制变量的主效应模型，这三个模型是为了检验跨国并购经验与跨国并购成功率之间的关系。首先，在模型2中，跨国并购经验的一次项系数为正值但并不显著，Pseudo R 2 为0.208，而在模型2基础上再加入跨国并购经验二次项的模型3中，跨国并购经验的一次项系数为正值、二次项系数为负值且都在10%水平上显著，同时模型3相对于模型2的Pseudo R 2 增加到0.211，模型整体的解释力明显增强，因此通过模型3和模型2的对比，表明跨国并购经验与跨国并购成功率之间的关系并非简单线性相关关系，而应该是一种曲线关系；其次，在模型3基础上再加入跨国并购经验三次项的模型4中，跨国并购经验的一次项系数为正值、二次项系数为负值、三次项系数为正值且都在1%水平上显著，相对于模型3的Pseudo R 2 增加到0.215，因此，通过模型2、模型3和模型4的比较分析，我们可以看出模型4的解释力最强，并且跨国并购经验与跨国并购成功率之间的曲线关系更可能是一种先升后降再升的“S”型关系，假设一得到了强有力的证据支持。 模型5是在模型4基础上加入另一解释变量东道国制度风险水平，用于检验东道国制度风险与跨国并购成功率之间的关系，在模型5中东道国制度风险变量前的系数在5%水平上显著为负值，表明当东道国制度风险水平越高，则在该东道国实施跨国并购交易成功的概率越低，也就是说东道国制度风险水平与跨国并购成功率之间存在显著的负相关关系，假设二得到有力支持。 根据Lu和Beamish (2004) [ 31 ] 为检验多元化战略与国际化战略对企业绩效的交互作用而做出的模型设定，以及当模型中存在高阶交互项时，所有低阶交互项必须包含在模型中，否则模型设定有误，本文建立模型6用于检验跨国并购经验和东道国制度风险之间的交互作用对跨国并购成功率的影响。模型估计结果表明东道国制度风险和跨国并购经验一次项交互作用为负，和跨国并购经验二次项交互作用为正，两个交互项与对应的跨国并购经验主效应的取值方向正好相反。这表明跨国并购经验和东道国制度风险之间的交互作用显著地负向调节跨国并购经验和跨国并购成功率之间的S型曲线关系，假设三得到了支持。 Table 3 Full sample regression result 自变量 模型1 模型2 模型3 模型4 模型5 模型6 收购方控股权属性 −0.732 *** 0.264 −0.744 *** 0.263 −0.749 *** 0.263 −0.726 *** 0.265 −0.681 *** 0.265 −0.665 ** 0.268 收购方所有权公开性 −0.347 0.242 −0.355 0.242 −0.383 0.243 −0.391 0.244 −0.374 0.247 −0.386 0.247 被收购方所有权公开性 −1.704 *** 0.316 −1.715 *** 0.320 −1.714 *** 0.320 −1.702 *** 0.318 −1.859 *** 0.322 −1.828 *** 0.325 专业顾问 1.846 *** 0.357 1.838 *** 0.355 1.816 *** 0.358 1.809 *** 0.364 1.691 *** 0.364 1.696 *** 0.375 行业关联度 0.649 ** 0.293 0.641 ** 0.293 0.655 ** 0.294 0.660 ** 0.293 0.685 ** 0.293 0.685 ** 0.296 被收购方控股权属性 0.830 * 0.446 0.799 * 0.446 0.783 * 0.446 0.797 * 0.446 0.644 0.448 0.642 0.447 子公司目标 0.447 * 0.234 0.437 * 0.232 0.453 * 0.232 0.460 ** 0.232 0.500 ** 0.237 0.505 ** 0.238 高科技企业 0.433 0.288 0.450 0.288 0.453 0.290 0.460 0.290 0.404 0.291 0.420 0.292 资源企业 −0.510 0.313 −0.536 * 0.310 −0.559 * 0.312 −0.556 * 0.313 −0.396 0.331 −0.383 0.331 收购比例 −0.548 0.761 −0.555 0.760 −0.538 0.746 −0.537 0.732 −0.683 0.742 −0.705 0.752 跨国并购经验 0.091 0.093 0.449 * 0.232 2.248 *** 0.672 2.326 *** 0.684 6.698 *** 1.503 跨国并购经验 2 −0.072 * 0.039 −0.981 *** 0.241 −1.022 *** 0.244 −2.256 *** 0.427 跨国并购经验 3 0.094 *** 0.018 0.097 *** 0.019 0.023 0.045 制度风险 −0.278 ** 0.130 −1.113 *** 0.249 制度风险*跨国并购经验 −3.205 *** 0.899 制度风险*跨国并购经验 2 1.133 *** 0.322 N 551 551 551 551 551 551 Wald Chi2 99.84 99.20 98.39 334.04 325.15 289.98 Prob > chi2 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 Loglikelihood −241.491 −241.219 −240.246 −239.146 −236.760 −235.515 Pseudo R2 0.207 0.208 0.211 0.215 0.223 0.227 表3. 全样本回归结果 注：(1) * 、 ** 和 *** 分别表示10%、5%和1%的显著性水平；(2) 回归系数对应下方数值为标准差。 为了更深入地考察跨国并购经验与东道国制度风险之间的交互作用对跨国并购成功率的影响，我们根据样本企业所涉及的各个东道国的制度风险水平将样本企业分为两组。组1 (n = 301)由低制度风险企业构成，东道国制度风险水平的均值为1.484，最小值为0，最大值为1.836；组2 (n = 249)由高制度风险企业构成，东道国制度风险水平的均值为2.878，最小值为1.836，最大值为5.165。我们分别对各组进行主效应回归分析，分析结果如表4所示。对于组1，跨国并购经验与跨国并购成功率之间存在显著的先升后降再升的三次曲线关系；对于组2，跨国并购经验与跨国并购成功率之间仍然存在着显著的三次曲线关系，但是与组2中跨国并购经验与跨国并购成功率之间先升后降再升的三次曲线关系有着明显的区别，曲线关系的方向发生了本质改变，它是一种先降后升再降的三次曲线关系。 Table 4 Group tes 自变量 分组1 分组2 收购方控股权属性 −0.744 * 0.447 −0.990 ** 0.434 收购方所有权公开性 −0.679 * 0.398 −0.003 0.370 被收购方所有权公开性 −1.505 *** 0.499 −2.588 *** 0.525 专业顾问 1.433 *** 0.498 2.729 *** 0.690 行业关联度 0.521 0.442 0.844 * 0.481 被收购方控股权属性 1.770 ** 0.879 0.186 0.561 子公司目标 0.907 ** 0.412 0.206 0.322 高科技企业 0.373 0.456 0.658 0.411 资源企业 −1.345 *** 0.526 0.137 0.461 收购比例 −1.455 1.398 −0.162 1.065 跨国并购经验 3.688 *** 0.773 −3.593 *** 0.834 跨国并购经验 2 −1.420 *** 0.259 1.811 *** 0.292 跨国并购经验 3 0.124 *** 0.019 −0.136 *** 0.021 N 301 249 Wald Chi2 311.12 198 Prob > chi2 0.000 0.000 Log likelihood −109.146 −112.829 Pseudo R2 0.281 0.251 制度风险均值 1.484 2.878 制度风险最小值 0 1.836 制度风险最大值 1.836 5.165 制度风险标准差 0.319 0.879 表4. 分组检验 注：(1) * 、 ** 和 *** 分别表示10%、5%和1%的显著性水平；(2) 回归系数对应下方数值为标准差。 表3中模型6的回归结果和表4的分组检验为东道国制度风险显著地负向调节跨国并购经验与跨国并购成功率之间曲线关系提供了有力证据。这说明在实施跨国并购交易中企业所面临的东道国制度风险不同时，先前在该东道国积累的并购经验对当前并购交易的成败有着截然不同地影响。具体说来，在低制度风险的东道国实施并购交易，跨国并购经验与跨国并购成功率之间存在显著的先升后降再升的S型曲线关系；而在高制度风险的东道国实施跨国并购交易，由于东道国制度体系的不完善以及制度环境的高度不确定性，使得企业在经验学习初期面临严重的信息不对称，获取与交易相关信息的难度大大增加，企业会错误地将过去的经验运用到现在的并购交易中，导致其提前进入经验学习陷阱阶段，此时，跨国并购经验与跨国并购成功率之间存在显著的先降后升再降的S型曲线关系。