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user: 5. 实物期权法在公司估值中的应用——以微芯生物为例 5.1. 实物期权法在公司估值中的应用适用性 5.1.1. 公司标的资产的可交易性 在公司标的资产的可交易性层面来看，由于金融期权都有一定的市场交易要求，因此这也是在实物期权当中进行估值的重要影响因素之一，如果没有交易的实物期权，则在Black-Scholes定价公式中的先决条件和预备条件因素不够完备，因此会导致在实际估值和测算的过程中存在一定的限制性。在本研究中所分析的科创板企业是将其总资产作为标的资产，因此可以在价格变动层面进行清晰观察，所以实物期权法在该案例企业中具有一定的适用性。 5.1.2. 公司执行价格的确定 公司的执行价格确定，在Black-Scholes定价公式中要求其执行价格和执行具体标价必须是完全明确的，但是在大部分的实际情况当中，其实物期权执行价格无法完全进行明确，同时也可能受到外部因素的影响而导致执行价格的变动。因此在科创企业的实物期权确定与识别的过程当中，已经将该案例企业的总负债明确为执行价格，借助执行价格进行实际计算，因此公司执行价格具有可确定性。 5.1.3. 公司标的资产价格波动率的可确定性 Black-Scholes期权定价模型在标的资产价格的波动层面要求其波动频率和波动幅度必须是明确的并且恒定的，因此这个期权定价模型的要求，对于可以上市交易的标的资产类别来看，都具有一定的合理性，但在实物期权层面都存在一定的不确定性。但是由于科创企业的股份可以在市场上进行明确交易，交易价格的波动范围和波动幅度也具有一定的稳定性，因此在实际的估值过程中，可以根据交易价格进行标准差的计算，而这种借助标准差的计算则不会影响计算结果 5.1.4. 公司期权到期日的可确定性 由于在实际的估算当中，由于外部环境和企业内部因素的干扰，实物期权在具体的确认和行权当中都存在一定的阻碍和复杂性，同时项目投资决策时也需要结合投资者的具体需求和实际决策变化进行进一步评估。决策的执行期较为灵活，但是在实际针对企业价值进行整体评估时，存续期却不可以被事先约定。因此，为了保证计算的准确性和估值的科学性，将企业债务的到期日确定为行权期，并且在实际的分析过程中会结合债务期权对实际的行权期进行科学选择。 5.2. 实物期权法在微芯生物估值中的应用分析 微芯生物企业主要专注于新分子实体药物研发，2019年8月，微芯生物在上海证券交易所科创板上市。本研究以微芯生物为案例，运用B-S模型对微芯生物进行价值评估，首先需对B-S模型所涉及的参数进行估测。 5.2.1. 标的资产的价值(S) 一般认为，在B-S定价模型中，标的资产的价值是指标的资产不含实物期权价值的价值，即企业在评估基准日的静态价值。大多以企业未来收益的现值作为标的资产的价格。根据微芯生物公司截至2019年12月份显示的财务报表数据可知其营业收入接近18，000万元。2019年度，公司西达本胺的销售收入同比增长27.12%，但由于2019年尚未收到技术授权许可收入，导致该药品未来上市有巨大的市场风险和降价风险，故企业未来近几年收益无法可靠预测，无法将企业的未来收益作为标的资产价格进行估值。在市场有效性假设下，上市公司财务报表能合理反映该阶段企业的经营业绩和所拥有的资产价值，则资产负债表中总资产价值可以作为上市公司静态价值的近似估计，故本文将微芯生物企业资产负债表中的总资产价值可作为实物期权法估测亏损企业价值时的标的资产价值。 微芯生物公司2019年财务报告中显示，微芯生物2019年资产总额为169，142.25万元，其中流动资产为107，223.03万元。具体资产情况如下表2。 Table 2 Assets distribution of Microchip (unit: ten thousand yuan 项目名称 2019 2018 2017 数值 百分比(%) 数值 百分比(%) 数值 百分比(%) 总资产 169，142.25 100.00 71，633.9 100.00 0 100.00 流动资产 107，223.03 63.39 23，346.99 32.59 0 0.00 长期投资 0 0.00 0 0.00 0 0.00 固定资产 1，436.63 0.85 1，272.31 1.78 0 0.00 其他 60，482.59 35.76 47，014.61 65.63 0 0.00 表2. 微芯生物公司资产分布情况(单位：万元) 5.2.2. 标的资产的执行价格(X) 标的资产的执行价格主要指的是标的资产投资成本的相关内容，负债是外部资本对企业的有偿投资，债务到期时企业对债务的偿还其有法定义务，债务资本本息的偿还优于股权资本的收益分配，根据微芯生物2019年12月31日的总负债价值来看，其负债总额为290，000，000元。 5.2.3. 期权剩余执行时间(T) TechWeb统计的微芯生物披露的信息显示，公司科创板上市拟募集的资金主要用途包括偿还银行贷款，金额接近1亿元。根据微芯生物的招股说明书以及其具体募集资金用途相关数据显示，微芯生物在进行新药研发以及生产基地的创建、区域总部项目等方面进行了资金募集，而最主要的内容包含偿还银行贷款，具体资金用途见下表3所示。 Table 3 Fund use of Microchi 序号 项目名称 总投资(万元) 拟用募集资金投入金(万元) 项目实施主体 1 创新药研发中心和区域总部项目 30 18 成都微芯 2 创新药生产基地项目 37，000 10 成都微芯 3 营销网络建设项目 10，015 10 微芯生物 4 偿还银行贷款项目 9.35 9.35 成都微芯 5 创新药研发项目 17，259 17，000 微芯生物 6 补充流动资金 16，000 16，000 微芯生物 合计 119，624 80.35 表3. 微芯生物资金用途 贷款的偿还以及公司西达本胺尚未收到技术授权许可，导致该药品的上市周期也会对公司经营产生影响，故本文以10年作为期权剩余执行时间。 5.2.4. 标的资产价格波动率( ) 在市场有效性条件下，企业股票价格的波动可以反映企业价值的波动，故可将股票价格的波动率作为标的资产价格波动率。 从股票波动率选取上，一般而言应选择评估基准日前的股票周波动率价格作为波动率的计算基础，但股票日波动率通常会受到内外部因素的影响使确认过程便复杂，同时微芯生物公司上市时点处于评估基准日之后，故为增强本次评估的可行性，本研究将微芯生物公司上市之后的股价周波动率作为资产价格波动率的近似估计。 首先，以微芯生物公司上市之后的周股票收盘价为样本计算标的资产价格周波动率，再转化为年波动率，微芯生物公司周股票收盘价和周收益率计算如下表4所示。 Table 4 Weekly closing price and weekly yield of Microchip (unit: yuan 时间 周收盘价 周收益率 时间 周收盘价 周收益率 2020/9/21 57.9 −8.57% 2020/5/15 50.18 5.53% 2020/9/14 54.39 −5.75%c 2020/5/8 48.05 6.71% 2020/9/7 58 −6.29% 2020/4/30 45.03 3.88% 2020/8/31 59.69 10.32% 2020/4/24 43.35 0.39% 2020/8/24 54.3 −9.06% 2020/4/17 43.18 −0.85% 2020/8/17 59.5 −13.46 2020/4/10 43.55 −7.38% 2020/8/10 68.5 15.30% 2020/4/3 47.02 −3.55% 2020/8/3 58.63 2.57% 2020/3/27 48.75 −8.96% 2020/7/24 57.16 1.71% 2020/3/20 53.55 2.90% 2020/7/19 56.2 −6.66% 2020/3/13 52.04 −15.77% 2020/7/12 60.21 16.26% 2020/3/6 61.78 21.26% 2020/7/5 51.79 0.37% 2020/2/28 50.95 −15.37% 2020/6/29 51.6 4.22% 2020/2/21 60.2 表4. 微芯生物公司周收盘价及周收益率(单位：元) 根据微芯生物公司股票的周收益率，计算出股票价格的周波动率9.35%，再乘以有效年交易周的平方根，即资产价格波动率为65.00%。 5.2.5. 无风险利率(r) 本研究取与期权剩余执行时间相同的国债利率作为期权计算的无风险利率，2020年12我国债3个月利率为2.41%。将上述变量的值代入计算： d 1 = ln ( 1691422500 290000000 ) + ( 2.41 % + 65.00 % 2 2 ) × 10 65. % × 10 d 2 = 2.0029 − 65.00 % × 0010 = − 0.0526 N ( d 1 ) = 0.9772       N ( d 2 ) = 0.4801 V = 1691422500.950 − 290000000.319 = 1543466123 元 = 154346.61 万 元 5.3. 微芯生物评估结果及评价 本研究运用B-S模型对微芯生物进行价值评估，首先对B-S模型所涉及的参数进行估测。结合相关理论基础并考虑参数估计的可行性，认为企业资产负债表中的总资产价值可作为实物期权法估测亏损企业价值时的标的资产价值，结合微芯生物的年度审计报告数据显示，截止到2019年12月份，该企业的营业收入为15，000万元左右，净利润为1900万元左右，同时微芯生物2018~2019年的净利润，营业收入超过1亿元人民币，结合最新发行的外部股权融资及相关估值情况显示预上市后的总市值大概在10亿元人民币左右。 但是，根据市场最新价格来看，2020年5月20日，微芯生物提交了第三轮问询回复。从微芯生物披露的资料来看，这是一家中国真正拥有原创药的公司，并具有持续创新能力的公司，其创新能力比一些已在A上市的制药公司更强，微芯生物发行溢价超对标公司近四倍，根据微芯生物企业的内部数据显示当前该公司的西达本胺药品已经开始上市，在报告期内此企业创新药品的收入占微芯生物的，应收总收入的比重超过98%，如果根据微芯生物披露的拟募集资金的8亿元左右，发行股票不超过5，000万股，同时，总股本比不低于10%，进行估值与计算，则微芯生物的目前估值已经超过80亿元。按照微芯生物的估值，80亿元与P/S倍数进行计算，同时倍数按照对应2~4倍，则可以计算出微芯生物在2019~2021期间的高峰销售额大概在20~40亿元。因此，结合以上数据分析表明，借助实物期权法预测的结果与实际市场价格相比，预测价格低于市场价格。 由于金融期权通过合同约定明确规定期权的具体执行方式，实物期权在标的资产的识别、到期日、执行价格等参数的确认层面上更加具有复杂性和不确定性。因此在使用该模型进行计算时要着重关注识别出的实物期权能否满足公式的使用条件。对于未来不确定性较大的企业估值，按照传统的预测方法，结果很容易产生较大偏差。而根据Black-Scholes期权定价公式的优势在于充分考虑到企业发展的相关不确定因素和其他的行业，外部环境风险因素，并将这类因素的不确定性通过资产市场价格波动率予以反映，从而使得运用Black-Scholes期权定价公式评估出的科创板企业价值更具有客观性。 综上所述，在实物期权法在科创板企业估值中的应用研究中，充分利用了金融市场的信息作为参数的来源，评估结果较为稳定、合理。