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user: 3. 实证分析 3.1. 数据获取及指标体系构建 证监会2015年第4季度上市公司行业分类结果显示，《酒、饮料和精制茶制造业》当中共有38家酒类上市公司。本文参考了巨潮资讯网(http://www.cninfo.com.cn/cninfo-new/index)所划分的财务指标体系，选取了如下几个指标，包括投资与收益、偿债能力、盈利能力及经营能力等。由于其中1家酒类上市公司没有对应付账款周转率进行披露，所以本文样本选取数量实际为37家，所得到的财务指标均为2015年度指标(表1)。 3.2. 数据的预处理 本文对所选取的指标进行了无量纲化处理，具体步骤为：设 x i j 为第i个上市公司的第j项指标值，则正态标准化处理为： z i j = x i j − x ¯ i s j (4) 其中， x ¯ i 为第j项指标下所有上市公司该项指标的平均值， s j 为第j项指标的标准差。 3.3. 适度性检验 因子分析前，首先采用KMO (Kaiser-Meyer-Olkin)检验和Bartlett球形检验方法验证因子分析的适度性，结果如表2所示。一般情况下，因子分析的变量间须具备高度的相关性和共线性。KMO检验是用来分析变量间相关系数的指标，KMO值越接近于1，说明变量间的相关性越强，原有变量越适合做因子分析。反之，越接近于0，越不适合做因子分析。一般情况下，KMO > 0.5即可接受因子分析。Bartlette球形检验中，p值小于0.05，则拒绝原假设，即原始变量间存在相关性，适合做因子分析。 3.4. 因子分析 3.4.1. 提取公因子 本文用统计软件R进行因子分析，对标准化后的数据求相关系数矩阵r，然后求r的特征值和累积贡 Table 1 Comprehensive evaluation index system for liquor listed companie 指标类型 指标编号 指标名称 指标计算公式 盈利能力 x 1 总资产报酬率 (利润总额+ 利息支出)/平均资产总额* 100% x 2 净利润率 (净利润/主营业务收入) * 100% 经营能力 x 3 总资产周转率 销售收入/总资产 x 4 固定资产周转率 销售收入/平均固定资产净值固定资产平均净值 x 5 存货周转率 销货成本/平均存货余额 偿债能力 x 6 流动比率 流动资产合计/流动负债合计* 100% x 7 速动比率 速动资产/流动负债 x 8 应收账款周转率 赊销收入净额/应收账款平均余额* 100% x 9 资产负债比率 总负债/总资产 扩张能力 x 10 每股净资产 股东权益总额/期末总股本 回报能力 x 11 每股收益 税后利润/股本总数 x 12 净资产收益率 税后利润/净资产 x 13 扣除后每股收益 每股股票收益-非经常性损益 表1. 酒类上市公司综合评价指标体系 Table 2 KMO and Bartlette moderation tes KMO和Bartlette适度性检验 样本充足度——KMO检验 0.69 Bartlette球形检验 卡方近似值 737.8892 自由度 78 显著性概率 0.000 表2. KMO和Bartlette适度性检验 献率，根据累积贡献率提取公因子，因子的特征值以及方差贡献情况如表3所示。 上述提取公因子的方式是主成分分析法。从表中可以看出，前4个特征值的累积贡献率达到了90.65%，超过一般85%的要求，已经基本上反映出了所研究的上市公司的整个财务信息，因此本文提取的公因子数为4个。由碎石图(图1)同样可以看出，前4个特征值之和已经占全部特征值之和绝大部分，从第5个特征值往后主成分方差比率就开始平缓，因而选取4个因子是合适的。另外，由于前4个主成分的特征值均大于1，这也说明所选取的因子符合特征值的取舍判断标准。 3.4.2. 建立因子载荷矩阵 由于公共因子在原始变量上的载荷值难以解释，估对其进行因子旋转，选用方差最大化正交旋转，得到载荷矩阵如表4所示。 3.4.3. 因子命名 从表4可见，每个因子只有少数几个指标的因子载荷较大，因此可以根据上表进行因子分类，将13个指标按高载荷分成四类，并对各因子进行命名如表5。 1) 公因子F 1 的因子载荷主要分布在总资产报酬率、净利润率、固定资产周转率和速动比率上，与之前根据巨潮资讯所给定的公司综合能力指标不同，固定资产周转率载荷较为突出，这反映出了盈利能力 和资产管理能力有很大相关性。 2) 公因子F 2 在总资产周转率、资产负债比率和每股净资产上的载荷较高，与之前所给的指标分类相比较，因子分类以后公司的扩张能力、偿债能力和经营能力表现出一定的关联性，这两种能力可以归结为公司的发展能力因子。 3) 公因子F 3 在存货周转率、流动比率和应收账款周转率上具有较大加大的载荷，经营能力和偿债能力有一定的关联，但其中存货周转率载荷远高于其它两个指标，所以可以认为该因子为公司的经营能力因子。 4) 因子F 4 在每股收益、净资产收益率和扣除后每股收益上的载荷较大，分别反映上市公司给予其股东的回报，在这个因子上得分越高，则公司能够给予股东的回报一般而言也越高。 Table 3 List of eigenvalues and their contribution rate 变量 初始变量特征值 旋转后变量方差载荷 变量特征值 方差贡献率 累积贡献率 变量特征值 方差贡献率 累积贡献率 1 4.776 36.76 36.76 3.414 26.26 26.26 2 3.268 25.15 61.91 3.075 23.65 49.92 3 2.243 17.26 79.17 2.777 21.36 71.28 4 1.497 11.52 90.69 2.519 19.37 90.65 5 0.488 3.76 94.45 6 0.291 2.24 96.69 7 0.192 1.48 98.17 8 0.103 0.79 98.96 9 0.072 0.55 99.52 10 0.044 0.34 99.85 11 0.012 0.09 99.95 12 0.006 0.05 99.99 13 0.001 0.01 100.00 表3. 特征值及其贡献率列示表 图1. 碎石图 Table 4 Load matrix of factors before and after rotatio 变量 旋转前 旋转后 主因子F 1 主因子F 2 主因子F 3 主因子F 4 主因子F 1 主因子F 2 主因子F 3 主因子F 4 x 1 总资产报酬率 0.823 -0.218 -0.484 0.145 0.949 0.279 0.016 -0.030 x 2 净利润率 0.765 -0.295 -0.492 0.191 0.955 0.183 0.042 -0.068 x 3 总资产周转率 0.779 0.460 0.148 -0.364 0.175 0.926 0.026 0.291 x 4 固定资产周转率 0.785 -0.270 -0.501 0.181 0.961 0.210 0.027 -0.057 x 5 存货周转率 0.320 -0.656 0.654 0.027 0.065 0.045 0.966 -0.148 x 6 流动比率 0.335 -0.555 0.664 0.213 0.108 -0.032 0.944 0.044 x 7 速动比率 0.588 -0.368 -0.100 0.439 0.730 -0.064 0.363 0.127 x 8 应收账款周转率 -0.417 0.518 -0.603 0.027 -0.098 -0.184 -0.869 0.085 x 9 资产负债比率 0.741 0.158 0.089 -0.585 0.193 0.932 0.114 -0.080 x 10 每股净资产 0.817 0.419 0.156 -0.330 0.222 0.914 0.070 0.295 x 11 每股收益 0.065 0.630 0.281 0.661 -0.060 -0.131 -0.042 0.946 x 12 净资产收益率 0.471 0.658 0.336 0.222 0.012 0.437 0.043 0.790 x 13 扣除后每股收益 0.337 0.822 0.171 0.311 -0.002 0.326 -0203 0.875 表4. 旋转前后因子的载荷矩阵 Table 5 Main factor naming and distribution ma 主因子 高载荷指标 因子命名 F 1 x 1 总资产报酬率 资产管理能力因子 x 2 净利润率 x 4 固定资产周转率 x 7 速动比率 F 2 x 3 总资产周转率 发展能力因子 x 9 资产负债比率 x 10 每股净资产 F 3 x 5 存货周转率 经营能力因子 x 6 流动比率 x 8 应收账款周转率 F 4 x 11 每股收益 回报能力因子 x 12 净资产收益率 x 13 扣除后每股收益 表5. 主因子命名及分布情况图 3.4.4. 计算因子得分和排名 将每个样本的13个变量代入因子得分函数，即： F j = a j 1 x 1 + a j 2 x 2 + ⋯ + a j p x p ，     j = 1 ， 2 ， ⋯ ， m (5) 计算出每一个样品的因子得分，并将其在平面上给出因子得分散点图，如图2，进而对上市公司做 Table 6 Scores and rankings of various factors in 37 liquor listed companie 排名 资产管理能力因子 发展能力因子 经营能力因子 回报能力因子 1 贵州茅台 4.02861 百润股份 3.242106 惠泉啤酒 1.80917 黑牛食品 4.03524 2 承德露露 1.18 承德露露 2.455904 承德露露 1.69121 惠泉啤酒 1.84284 3 百润股份 1.15063 青岛啤酒 1.415401 五粮液 1.47135 承德露露 1.7924 4 五粮液 1.00934 重庆啤酒 1.050987 莫高股份 1.444 贵州茅台 1.62817 5 洋河股份 0.89437 老白干酒 0.922071 深深宝 1.40141 青岛啤酒 1.57397 6 惠泉啤酒 0.78597 维维股份 0.578826 百润股份 0.99279 百润股份 0.57878 7 今世缘 0.63091 啤酒花 0.574491 泸州老窖 0.88195 重庆啤酒 0.37192 8 泸州老窖 0.59238 珠江啤酒 0.565209 伊力特 0.80214 啤酒花 0.25444 9 伊力特 0.32532 国投中鲁 0.441802 古越龙山 0.7042 珠江啤酒 0.19393 10 张裕酒业 0.313 燕京啤酒 0.346853 金枫酒业 0.64508 中葡股份 0.08821 11 青岛啤酒 0.2322 山西汾酒 0.278301 青青稞酒 0.58782 深深宝 0.06553 12 青青稞酒 0.20527 皇台酒业 0.227469 兰州黄河 0.44145 金种子酒 −0.04479 13 古井贡酒 0.17518 古井贡酒 0.207866 通葡股份 0.34819 通葡股份 −0.04952 14 迎驾贡酒 0.07706 会稽山 0.196733 今世缘 0.31382 五粮液 −0.18612 15 山西汾酒 0.02537 今世缘 0.052112 啤酒花 0.2496 古井贡酒 −0.23567 16 莫高股份 −0.04351 洋河股份 0.046658 金种子酒 0.15651 金枫酒业 −0.25116 17 兰州黄河 −0.05098 沱牌舍得 0.008326 迎驾贡酒 0.1213 兰州黄河 −0.27085 18 金枫酒业 −0.08534 迎驾贡酒 0.008222 山西汾酒 0.06156 国投中鲁 −0.27359 19 古越龙山 −0.10978 金种子酒 −0.006819 水井坊 0.04368 燕京啤酒 −0.31392 20 啤酒花 −0.15838 伊力特 −0.060149 酒鬼酒 0.03438 维维股份 −0.31595 21 酒鬼酒 −0.16889 兰州黄河 −0.133469 青岛啤酒 −0.26221 老白干酒 −0.33586 22 深深宝 −0.21718 张裕酒业 −0.153743 张裕酒业 −0.3343 莫高股份 −0.40029 23 水井坊 −0.2708 泸州老窖 −0.259223 古井贡酒 −0.34946 泸州老窖 −0.40511 24 燕京啤酒 −0.28544 水井坊 −0.260841 燕京啤酒 −0.42624 山西汾酒 −0.40645 25 金种子酒 −0.30364 通葡股份 −0.323143 *ST广夏 −0.48492 沱牌舍得 −0.4694 26 会稽山 −0.34514 金枫酒业 −0.346147 中葡股份 −0.51081 伊力特 −0.47583 27 通葡股份 −0.35622 青青稞酒 −0.403769 黑牛食品 −0.53225 古越龙山 −0.56001 28 老白干酒 −0.45225 *ST广夏 −0.460527 会稽山 −0.59306 今世缘 −0.71266 29 国投中鲁 −0.52274 酒鬼酒 −0.466668 国投中鲁 −0.62338 青青稞酒 −0.71359 30 珠江啤酒 −0.52953 中葡股份 −0.678934 珠江啤酒 −0.65816 *ST广夏 −0.73214 31 沱牌舍得 −0.54632 古越龙山 −0.817078 沱牌舍得 −0.70945 酒鬼酒 −0.74338 32 维维股份 −0.64253 五粮液 −0.87369 维维股份 −0.84371 迎驾贡酒 −0.74386 33 *ST广夏 −0.76947 黑牛食品 −1.14971 洋河股份 −0.90196 皇台酒业 −0.74402 34 重庆啤酒 −0.81047 深深宝 −1.360758 重庆啤酒 −1.03797 水井坊 −0.75533 35 皇台酒业 −1.07077 莫高股份 −1.485787 老白干酒 −1.21704 会稽山 −0.75713 36 中葡股份 −1.07786 惠泉啤酒 −1.644192 皇台酒业 −1.54672 洋河股份 −0.76116 37 黑牛食品 −2.80839 贵州茅台 −1.734691 贵州茅台 −3.16995 张裕酒业 −0.76763 表6. 37家酒类上市公司各因子得分及排名 图2. 因子得分散点图 Table 7 Comprehensive scores and rankings of 37 liquor listed companie 名次 公司名称 综合得分 名次 公司名称 综合得分 1 承德露露 1.708917 20 燕京啤酒 −0.140521 2 百润股份 1.627911 21 珠江啤酒 −0.158533 3 贵州茅台 0.755234 22 通葡股份 −0.174002 4 青岛啤酒 0.636651 23 重庆啤酒 −0.187378 5 惠泉啤酒 0.441107 24 深深宝 −0.190282 6 五粮液 0.423247 25 老白干酒 −0.201938 7 泸州老窖 0.284628 26 莫高股份 −0.205634 8 今世缘 0.239366 27 古越龙山 −0.208171 9 伊力特 0.207417 28 国投中鲁 −0.242776 10 啤酒花 0.174949 29 水井坊 −0.26973 11 洋河股份 0.10705 30 酒鬼酒 −0.285752 12 山西汾酒 0.047539 31 会稽山 −0.294408 13 古井贡酒 0.032187 32 维维股份 −0.300652 14 青青稞酒 −0.007529 33 沱牌舍得 −0.413794 15 兰州黄河 −0.008053 34 *ST广夏 −0.624892 16 迎驾贡酒 −0.037897 35 中葡股份 −0.711166 17 金枫酒业 −0.039692 36 皇台酒业 −0.75985 18 张裕酒业 −0.076923 37 黑牛食品 −1.045773 19 金种子酒 −0.100859 表7. 37家酒类上市公司综合得分及排名 出更细致的分析。因为因子个数少于变量个数，本文应用R软件使用回归估计法对因子得分进行估计，并以各因子的方差贡献率为权，由各因子的线性组合获得综合评价指数函数： F = λ 1 F 1 + λ 2 F 2 + ⋯ + λ m F m λ 1 + λ 2 + ⋯ + λ m = ∑ i = 1 m w i F i (6) 此处 w i 为旋转前后因子的方差贡献率。 根据得到的各个公因子的得分(表6)，再以各个因子旋转后的方差贡献率为权数，可以得到综合得分F的计算公式为： F = F 1 × 26.26 + F 2 × 23.65 + F 3 × 21.36 + F 4 × 19.37 90.65 (7) 根据这个总得分函数，对37家酒类上市公司经营业绩排序如表7所示。 结果分析：①从因子得分表可以看出，在资产管理因子F 1 上得分最高公司是贵州茅台，远高于其它公司的得分，这说明就资产管理能力而言，贵州茅台远胜于其它酒类上市公司，而资产管理能力相对较弱的公司是皇台酒业、中葡股份和黑牛食品。②百润股份、承德露露、青岛啤酒、重庆啤酒和老白干酒在F 2 因子上的得分比较高，说明这几家公司的发展能力比较突出，而深深宝、莫高股份、惠泉啤酒和贵州茅台得分相对较低。其中，惠泉啤酒和贵州茅台在资产管理能力方面排在前列。③对于因子F 3 ，惠泉啤酒、承德露露、五粮液、莫高股份和深深宝等五家公司得分较高，说明在酒类上市公司当中，这几家公司的偿债能力是较好的，而重庆啤酒、老白干酒、皇台酒业和贵州茅台在偿债能力方面有待提高。④在因子F 4 上，黑牛食品的得分远高于其它酒类上市公司，这说明在如果只考虑股东收益这方面，黑牛食品是适合投资的。而洋河股份和张裕酒业在回报能力方面却显得不如人意。 从综合分析表中可以看到，只有13家酒类上市公司综合得分大于0，这说明只有13家公司的绩效水平超过了平均水平。在这13家公司中，只有2家分值超过1，超过0.5的只有4家，说明我国酒类行业的整体绩效水平偏低。 按综合得分排序，排名首位的是承德露露。因子F 2 是影响该公司绩效的主要因子，说明发展能力对承德露露的经营业绩影响比较大，它的资产管理能力、偿债能力得分排名均位于所选样本的第二位，仅回报能力处于第三位，略低于惠泉啤酒。由此可以看出承德露露的综合能力在这37家酒类上市公司较为突出。 从实际情况来看，承德露露是国内饮料行业首批上市公司之一，于1997年年底在深交所上市。公司的主营业务是饮料的生产和销售，2006年后经国企改制后，在国内杏仁露市场占有90%以上的市场份额。2015年度财务报表显示公司实现营业收入270，623.81万元，比上年同期增长0.13%；实现营业利润61，335.06万元，比上年同期增长4.84%；实现归属于母公司所有者的净利润46，323.47万元，比上年同期增长4.52%，业绩表现十分稳定。这说明，因子分析评价结果与实际情况是相符的。 在因子得分图(图2)中，综合排名靠前的青岛啤酒、承德露露、百润股份位于因子得分图的第一象限，当然，这几家的因子F 1 和因子F 2 得分都比较高。而排名靠后的黑牛食品、中葡股份位于第四象限的左下方，且皇台酒业位于第二象限的左下方，这和他们的因子F 1 、因子F 2 得分低，且综合名次靠后是相一致的。其余得分在中间的大部分公司反映在得分图上是集中在原点处。总的来说，各公司间的差距是比较明显的，而且四种能力因子都很不错的公司很少，因此，在酒类行业的发展方面，各上市公司应该兼顾四种能力的协调发展，锐意改革，提高公司的经营业绩。 3.5. 聚类分析 在因子分析的基础上，通过聚类分析对酒类上市公司的业绩水平进行分类，以便更直观地观察其业绩分布。本文选用系统聚类法，采用欧氏平方距离，度量方法采用Ward法。聚类结果见表8。 Table 8 Cluster analysis tabl 分两类 第一类 第二类 黑牛食品 金种子酒 维维股份 通葡股份 贵州茅台 莫高股份 老白干酒 惠泉啤酒 沱牌舍得 水井坊 山西汾酒 国投中鲁 会稽山 迎驾贡酒 今世缘 泸州老窖 古井贡酒 燕京啤酒 酒鬼酒 承德露露 五粮液 张裕酒业 洋河股份 伊力特 珠江啤酒 百润股份 青青稞酒 古越龙山 中葡股份 金枫酒业 青岛啤酒 皇台酒业 兰州黄河 重庆啤酒 啤酒花 深深宝 *ST广夏 分三类 第一类 第二类 第三类 黑牛食品 贵州茅台 金种子酒 维维股份 通葡股份 国投中鲁 莫高股份 老白干酒 沱牌舍得 水井坊 山西汾酒 酒鬼酒 会稽山 迎驾贡酒 泸州老窖 古井贡酒 燕京啤酒 百润股份 承德露露 五粮液 洋河股份 伊力特 珠江啤酒 青青稞酒 古越龙山 中葡股份 皇台酒业 *ST广夏 金枫酒业 啤酒花 张裕酒业 今世缘 青岛啤酒 重庆啤酒 兰州黄河 深深宝 惠泉啤酒 分四类 第一类 第二类 第三类 第四类 黑牛食品 青岛啤酒 贵州茅台 金种子酒 维维股份 通葡股份 莫高股份 老白干酒 承德露露 沱牌舍得 水井坊 山西汾酒 国投中鲁 会稽山 百润股份 泸州老窖 古井贡酒 燕京啤酒 酒鬼酒 五粮液 洋河股份 伊力特 珠江啤酒 青青稞酒 古越龙山 中葡股份 啤酒花 重庆啤酒 张裕酒业 兰州黄河 惠泉啤酒 深深宝 今世缘 迎驾贡酒 皇台酒业 *ST广夏 金枫酒业 表8. 聚类分析表 从聚类结果可以看到，无论分成几类，黑牛食品都是被单独列为一类，这与前面综合得分结果相一致。贵州茅台在分成三类、四类的情况下被单独列为一类，这与贵州茅台在资产管理能力因子较高的得分有关。在分四类的情况下，青岛啤酒、承德露露和百润股份归为一类，在综合排名中这三家公司占据前五的位置，这与它们在四种能力因子得分排名都比较靠前有很大关系。本文所选的37家酒类上市公司，在聚类分析的结果看来，绝大部分都处在同一水平，且从前面的综合得分显示有三分之二的公司都达不到正值，也即处于平均水平之下，所以该行业需要在本文所选取四种能力因子方面有所提升，才能在未来提升自己的业绩水平。