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user: 4. 描述性统计及实证结果 4.1. 统计数据汇总 基于本文实证设计章节中对于模型变量的定义，本文首先对原始数据进行了标准化处理，形成平衡面板数据。并针对2012~2018年美国、日本、新加坡和中国香港四大REITs市场的发展规模和变化趋势进行了汇总，如下表2所示。 Table 2 Statistics of REITs market size in the sample countries (Regions) from 2012 to 201 年份 美国 日本 新加坡 中国香港 市值 数量 市值 数量 市值 数量 市值 数量 2012 6034 172 409 37 416 24 211 8 2013 6703 202 688 43 446 30 214 10 2014 9074 216 956 49 503 34 247 10 2015 9389 233 955 52 443 36 238 10 2016 10，187 224 1096 57 476 38 250 10 2017 11，337 222 1037 59 520 38 330 10 2018 10，476 226 1173 61 545 33 347 11 表2. 2012~2018年样本国家或地区REITs市场规模统计汇总 数据来源：Bloomberg，美国https://www.reit.com/data-research/reit-market-data/us-reit-industry-equity-market-cap， 日本http://www.japan-reit.com/report/market/；注：市值单位(亿美元)。 下表3则展示了2012~2018年七年间，各样本国(或地区)的GDP和上市公司总市值两项主要解释变量的变化情况。 Table 3 Statistics of GDP and market value of listed companies of sample countries (Regions) from 2012 to 201 年份 美国 日本 新加坡 中国香港 GDP MVLC GDP MVLC GDP MVLC GDP MVLC 2012 161，970 186，683 62，032 34，788 29，509 7651 26，263 28，319 2013 167，848 240，349 51，557 45，432 30，758 7444 27，570 31，008 2014 175，217 263，306 48，504 43，780 31，485 7528 29，146 32，330 2015 182，193 250，675 43，895 48，949 30，800 6400 30，938 31，849 2016 187，072 273，522 49，267 49，553 31，807 6404 32，086 31，932 2017 194，854 321，207 48，600 62，228 33，841 7873 34，169 43，505 2018 205，443 304，363 49，713 52，968 36，416 6873 36，268 38，192 表3. 2012~2018年样本国家或地区GDP及上市公司市值统计汇总 数据来源：Bloomberg，世界银行官网https://data.worldbank.org.cn/indicator；注：GDP、MVLC单位(亿美元)。 4.2. 描述性统计 本文分别就四个国家和地区，对模型中的被解释变量、解释变量和控制变量进行了描述性统计。以美国为例，从描述性统计的结果来看，REITs市值(RMC)的均值为9028.57亿美元，变异系数为0.22；REITs产品数量(RQ)的均值为213.57只，变异系数为0.10；国内生产总值(GDP)的均值为182，085.47亿美元，变异系数为0.08；上市公司总市值(MVLC)的平均值为262，872.19亿美元，变异系数为0.17。以上各项因变量和自变量数据的变异系数较小。具体结果如下表4所示。 Table 4 Descriptive statistical results of variables (of USA REITs市值 REITs数量 GDP MVLC M2 FIN 平均值 9028.57 213.57 182，085.47 262，872.19 162，764.56 200.48 标准误差 744.40 7.84 5748.69 16，689.66 5459.10 13.13 变异系数 0.22 0.10 0.08 0.17 0.09 0.17 中位数 9389.00 222.00 182，192.98 26，3305.89 162，001.48 204.18 标准差 1969.50 20.74 15，209.62 44，156.68 14，443.43 34.74 最小值 6034.00 172.00 161，970.07 186，683.33 142，899.79 126.81 最大值 11，337.00 233.00 205，443.43 321，207.03 183，499.95 227.22 样本数 7 7 7 7 7 7 表4. 变量描述性统计结果(美国) 资料来源：作者整理。 简而言之，本文有效比对核查了不同来源的原始样本数据，并通过数据预处理工作剔除了残缺值和异常值，实验所需各项数据基本符合理论预期。 4.3. 实证回归结果 本文以REITs市值(RMC)和REITs产品数量(RQ)分别作为描述某国或地区当年REITs市场规模的因变量，采取稳健标准误的最小二乘法，对模型进行回归，具体结果如下表5所示。 Table 5 OLS regression results under robust standard erro (1) (2) 变量 REITs市值(RMC) REITs数量(RQ) 截距值 −999.1340 ** 30.3263 ** (−2.0013) (2.1442) 国民生产总值(GDP) 0.0672 *** 0.0002 * (3.2385) (0.2970) 上市公司总市值(LCMV) 0.0289 *** 0.0004 ** (4.9873) (2.3231) 广义货币供应量(M2) −0.0259 ** 0.0000 (−5.1329) (0.0142) 经济金融化水平(FIN) 2.2389 ** −0.0682 *** (2.4988) (−2.8576) 文化类型(CUL) −6043.1471 *** 72.0897 (−3.3380) (1.3719) 观测值 28 28 R-squared 0.99296 0.98861 Adjusted R-squared 0.99136 0.98602 表5. 采用稳健标准误的OLS回归结果 资料来源：作者整理；注：表中括号内为t统计量数值， * 数量表示回归系数显著性水平，其中 *** p < 0.01， ** p < 0.05， * p < 0.1。 表5中第一列以该国或地区当年REITs市值(RMC)为被解释变量。回归结果显示，国民生产总值(GDP)的回归系数为0.0672，在1%的检验水平下具有显著性，说明对一国或地区而言，当年每产生1万亿美元的国民生产总值，REITs市场市值就会相应增加672亿美元；上市公司总市值(LCMV)的回归系数为0.0289，在1%的水平下显著，表明当年上市全部公司总市值每增加1万亿美元，REITs市场市值就会相应增加289亿美元；广义货币供应量(M2)的回归系数为−0.0259，在5%的水平下具有显著性，说明当年广义货币供应量每增加1万亿美元，REITs市场市值就会相应减少259亿美元，料其原因是增加的广义货币推高了如债券、股票等其他大类资产的市值，吸引更多资金流向这些REITs之外的资产，对REITs产生了挤出效应；经济金融化水平(FIN)的回归系数为2.2389，在5%的检验水平下显著，表明当年股票交易额/GDP的比值每增加1个单位，REITs市场市值就会相应增加2.24万亿美元；文化类型(CUL)作为控制变量，其回归系数在1%的显著性水平下为负，说明美国的REITs市场市值在同等条件下显著低于日本、新加坡、中国香港等具有亚洲文化背景的国家，造成这一现象的一种可能的原因是亚洲国家相比欧美国家都更加注重家庭观念，传统文化中对于“安居”而后立业具有更强的追求，房地产市场的刚性需求导致房地产价值占家庭财富的比例更大，房地产金融衍生品相比于其他金融产品也更具投资吸引力。 表5中第二列以该国或地区当年REITs产品数量(RQ)为被解释变量。回归结果显示，国民生产总值(GDP)对于REITs数量的回归系数为0.0002，在10%的检验水平下具有显著性，说明对一国或地区而言，当年每产生1万亿美元的国民生产总值，REITs市场市值就会相应增加0.0002只；上市公司总市值(LCMV)的回归系数为0.0004，在5%的检验水平下显著，表明当年上市全部公司总市值每增加1万亿美元，REITs产品数量就会相应增加0.0004只；经济金融化水平(FIN)的回归系数为−0.0682，在1%的检验水平下显著，表明当年股票交易额/GDP的比值每增加1个单位，REITs产品数量就会相应减少0.0682只，推测其原因在于更发达、更活跃的资本市场虽然和REITs市场总市值正相关，但也使该国的每个REITs产品的单个产品规模更大，因此REITs产品数量不增反降；此外，广义货币供应量(M2)、文化类型(CUL)等其他控制变量，与该地当年REITs产品总数量(RQ)均无显著的相关关系。 综上所述，原假设1与假设2均成立，即在控制其他条件不变时，一国或一个地区的国内生产总值及上市公司总市值都与REITs市场的总市值和产品数量都呈正相关关系。分别以REITs市场市值和REITs产品数量作为被解释变量的两个实证模型的定量结果为： R M C i t = − 99.1340 + 0.0672 ∗ G D P i t + 0.0289 ∗ M V L C i t − 0.0259 ∗ M 2 + 2.2389 ∗ F I N − 6043.1471 ∗ C U L (3) R M C i t = 30.3263 + 0.0002 ∗ G D P i t + 0.0004 ∗ M V L C i t − 0.0682 ∗ F I N + 72.0897 ∗ C U L (4) 4.4. 模型检验与预测结果 为了检验上述两个模型的预测精度，本文选取2018年美国和日本的数据带入模型，基于模型得到的预测值与实际值的对比如下表6所示。 Table 6 Model prediction error tes 预测REITs市值 (亿美元) 预测REITs数量(只) 实际REITs市值 (亿美元) 实际REITs数量(只) 市值预测误差 数量预测误差 美国 11，090.88 256.60 10476 226 5.87% 13.54% 日本 986.57 50.49 1173 61 15.89% 17.23% 表6. 模型预测误差检验 资料来源：作者整理。 模型检验结果表明，本文建立的定量模型对REITs市场市值的预测误差约为5%~15%，对REITs产品数量的预测误差约为15%左右，全部控制在20%以下，表明模型具备较高的预测精度，可以比较科学地用于对我国REITs市场的潜在规模进行理论预测。 根据世界银行官网披露的2018年我国经济金融数据，利用本文构建的估值定量模型，本文预测了2018年中国REITs的潜在市场规模，如下表7所示。 Table 7 Potential size of Chinese REITs market in 2018 based on mode GDP MVLC M2 FIN 预测REITs市值(亿美元) 预测REITs数量(只) 2018 136，082.00 63，248.80 271，001.50 96.05 3169.57 76.29 表7. 基于模型预测的2018年中国REITs市场潜在规模 资料来源：作者整理。 结果表明，到2018年底为止，我国REITs市场潜在市值约为3170亿美元，约合22450亿元人民币，按照上下浮动最高15%的预测误差范围计算，我国REITs市场的理论市值为1.9~2.6万亿元人民币。我国REITs市场潜在产品数量约为76只，按照上下浮动最高20%的预测误差范围计算，我国市场的理论REITs产品数量为61~91只。与之对照的是，目前亚洲最大、世界第二的REITs市场日本在2018年共有61只REITs产品，市值总计1173亿美元。可见从理论上看，我国具有发展不动产投资信托基金的巨大潜力。中国一旦建立起相对成熟的公募REITs市场，以目前国内的经济体量和资本市场发展水平，就可以一跃成为仅次于美国的世界第二大REITs市场。