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user: 3. 蓝筹股的预期股权回报 完成了对沪深300指数历史回报的测算，我们再从未来现金流的方向，来估计沪深300指数的预期回报。贴现估计沪深300指数的预期回报，采用的是股利折现模型(Dividend Discount Model， DDM)。传统的股息折现模型只考虑对公司发放的现金红利进行折现，但随着时代的演进，成熟市场企业采用回购方式回报股东的做法越来越普遍。因此，我们在贴现估计沪深300指数的预期股权回报时，借鉴成熟市场的做法，将股东回报替换单纯的股息，把股息和回购加总后进行折现。 (一) 模型和参数 基于股东回报历史数据、企业盈利预测数据等的可得性，我们选择三阶段股利折现模型，对沪深300指数成份股的股东回报进行折现计算，具体的模型如下： V = ∑ t = 1 ∞ D t ( 1 + r ) t = D 1 1 + r + D 2 ( 1 + r ) 2 + ⋯ + D m ( 1 + r ) m + ⋯ + D n ( 1 + r ) n + D n * ( 1 + g ) ( r − g ) * ( 1 + r ) n V：研究期内每个年度最后一个交易日沪深300的总市值。 D t ：第t年的股东回报，股东回报 = 现金红利 + 股份回购。 g：假设第n年之后，每年的股东回报以不变的增长率增长，g为固定不变的预期年增长率。 r：折现率，是隐含的股权收益率，即预期股权回报。 本文涉及的沪深300指数的所有财务指标，凡是没有特别说明的，都是将沪深300成份股的个股数据予以加总，获得的是沪深300指数的整体数据，相当于将沪深300视同为一家公司；标普500指数的数据类同。 上述模型中，三个阶段的具体划分是： 第一阶段：2004年12月31日~2017年12月31日。在这一阶段，由于沪深300指数成分股的现金分红、股票回购情况已经全部披露，因此模型中使用实际的股东回报年度数据。 第二阶段：2018年12月31日~2021年12月31日。虽然2018年度净利润与当年的股票回购都已披露，但现金分红尚未实施完毕，故目前还无完整的股东回报数据，2019~2021这三年的股东回报数据都不可得，我们就利用万得系统中机构对净利润的一致预测数据，来推算2019~2021三年的股东回报。 推算的具体方法是，首先，计算沪深300成分股公司2005~2017年间历年股东回报占净利润的比重，结果是，这13年沪深300成分股公司股东回报占净利润比率的平均值为32.53%；再根据万得数据库里2018沪深300成分股的实际净利润，及采集到的权威机构对2019~2021三年沪深300成分股净利润的一致预测(数据截止时间是2019年6月26日)，将沪深300成分股净利润加总后乘以32.53%，推算得出2018~2021四年各年沪深300总的股东回报数据。 第三阶段：2021年之后设置为永续增长阶段，设定每年的股东回报以不变的增长率g增长。g的取值对整个沪深300指数预期股权回报的估算影响很大，根据成熟市场的经验，加上估算结果便于做国际比较，我们参照纽约大学埃斯瓦斯·达莫达兰(Aswath Damodaran)的做法，达莫达兰在测算美国标普500指数1960~2018年的预期股权回报时，都是使用当期美国10年期国债到期收益率，作为永续增长阶段的固定增长率 [ 7 ] - [ 12 ]。因此，我们也选择每年最后一个交易日的中国10年期国债到期收益率(见图2)，作为当期永续增长阶段股东回报的固定增长率(g)，并依此计算第三阶段整个沪深300的股东回报。 图2. 2004.12.31~2018.12.31期间十年期国债到期收益率情况 (二) 数据及其处理 沪深300指数以2004年12月31日为基期，基期指数为 1000 点。沪深300成分股是沪深A股市场上市值规模最大、流动性最好的300只代表性股票，从万得系统获得沪深300各成份股股票的市值予以加总，就获得研究期间沪深300成分股每年度最后一个交易日的市值，结果如表5、图3。 股东回报是现金股利与股票回购之和。由于2011年之后中国才逐渐放宽对上市公司回购股票的限制，沪深300成分股2011年才有股票回购发生，在一系列鼓励政策出台之后，从2013年起，沪深300成分股公司的股票回购规模逐渐开始增大(如表6)。 (三) 计算预期股权回报 有了上述数据与参数，根据三阶段股利折现模型，我们求解获得沪深300各个时点的预期股权回报值，结果如表7。其中，隐含的股权风险溢价(Implied Equity Risk Premium， ERP)系按下式计算，取十年期国债收益率作为无风险收益率： 股权风险溢价 = 预期股权回报 − 无风险收益率。 从计算获得的15个年末时点，沪深300指数的预期股权回报值可以看出(见图4、表7)，经过最初两年的高位徘徊之后，沪深300的预期股权回报从2006年起明显下降，并逐渐收敛到一定的区间：从2004到2018年的全时段，沪深300的预期股权回报平均值为9.629%，中位数为7.975%；相应的股权风险溢价平均数为6.05%，中位数为4.197%。去掉最初两年的数据，考察2006~2018共十三个年末时点，沪深300的预期股权回报平均值降低到8.013%，中位数为7.427%；对应的股权风险溢价平均数为4.487%，中位数为4.148%。 Table 5 CSI300 Year-end capitalizations， 2004-201 时点 总市值 流通市值 调整市值 2004.12.31 22，760.07 5，897.93 6，823.92 2005.12.30 23，172.33 5，600.04 6，403.02 2006.12.29 82，218.33 14，036.42 16，014.22 2007.12.28 298，144.08 48，920.10 55，373.43 2008.12.31 118，475.42 23，986.10 26，715.93 2009.12.31 219，137.47 51，285.71 57，178.72 2010.12.31 201，537.73 50，276.51 56，109.57 2011.12.30 171，553.55 40，955.24 45，715.79 2012.12.31 184，816.79 47，331.52 53，020.62 2013.12.31 173，239.66 47，306.90 52，982.58 2014.12.31 278，363.00 77，307.55 86，388.73 2015.12.31 302，672.47 91，977.25 104，184.44 2016.12.30 276，847.14 86，618.71 97，104.80 2017.12.29 356，561.43 111，481.97 125，399.05 2018.12.31 293，965.15 89，457.51 101，758.54 表5. 2004~2018年各年年末沪深300指数市值情况 单位：亿元 数据来源：个股的总市值、流通市值数据来源于Wind，全部成份股的总市值、流通市值由作者加总计算，调整市值是计算沪深300指数所用的市值，系作者按沪深300指数分级靠档的编制规则计算。 图3. 2005~2017年沪深300各年股东回报与沪深300指数(右轴) Table 6 CSI300 return to shareholders， 2005-201 年度 现金分红 现金分红/股东回报 股票回购 股票回购/股东回报 股东回报 2005 671.12 100.00% 0 0.00% 671.12 2006 1，044.37 100.00% 0 0.00% 1，044.37 2007 2，357.98 100.00% 0 0.00% 2，357.98 2008 3，113.99 100.00% 0 0.00% 3，113.99 2009 3，464.85 100.00% 0 0.00% 3，464.85 2010 4，313.42 100.00% 0 0.00% 4，313.42 2011 5，192.30 99.94% 3 0.06% 5，195.30 2012 5，842.42 100.00% 0 0.00% 5，842.42 2013 6，629.70 98.98% 68.54 1.02% 6，698.24 2014 6，878.77 99.85% 10.57 0.15% 6，889.33 2015 7，042.81 99.64% 25.78 0.36% 7，068.59 2016 7，639.51 99.34% 51.11 0.66% 7，690.62 2017 8，616.04 99.87% 10.90 0.13% 8，626.94 2018F - - - - 9，983.35 2019F - - - - 10，700.05 2020F - - - - 11，941.78 2021F - - - - 13，256.11 表6. 2005~2017年沪深300的股东回报情况 单位：亿元 数据来源：个股的现金分红、股票回购来源于wind，其他数据系作者计算；2018~2021年的股东回报系推算。 图4. 沪深300指数预期股权回报和ERP变动情况 Table 7 The expected return of CSI 300 and related ER 时间 总市值 当年股东回报 十年期国债收益率 预期股权回报 股权风险溢价(ERP) 2004.12.31 22，760.07 4.73% 19.477% 14.747% 2005.12.30 23，172.33 671.12 3.12% 20.793% 17.673% 2006.12.29 82，218.33 1，044.37 3.03% 10.647% 7.617% 2007.12.28 298，144.08 2，357.98 4.43% 6.755% 2.325% 2008.12.31 118，475.42 3，113.99 2.75% 9.207% 6.457% 2009.12.31 219，137.47 3，464.85 3.64% 7.318% 3.678% 2010.12.31 201，537.73 4，313.42 3.88% 7.975% 4.095% 2011.12.30 171，553.55 5，195.30 3.42% 8.570% 5.150% 2012.12.31 184，816.79 5，842.42 3.57% 8.320% 4.750% 2013.12.31 173，239.66 6，698.24 4.55% 9.813% 5.263% 2014.12.31 278，363.00 6，889.33 3.62% 7.310% 3.690% 2015.12.31 302，672.47 7，068.59 2.82% 6.504% 3.684% 2016.12.30 276，847.14 7，690.62 3.01% 7.158% 4.148% 2017.12.29 356，561.43 8，626.94 3.88% 7.162% 3.282% 2018.12.31 293，965.15 9，983.35 3.23% 7.427% 4.197% 表7. 沪深300指数的预期股权回报和股权风险溢价 单位：亿元；% 说明：2004年沪深300的股东回报未做加总计算，因测算2004年末的预期股权回报时不需要此数据。 (四) 中美比较 由于达莫达兰运用同样的方法，持续更新计算了美国标普500指数1961~2018年的预期股权回报，因此，我们可以利用达莫达兰的计算结果，将沪深300指数与标普500指数的预期股权回报及其隐含的股权风险溢价(ERP)做一对比(见表8)。 图5. 标普500指数预期股权回报和ERP变动情况 Table 8 Expected return and ERP: CSI300 vs. S&P50 时间 沪深300 标普500 预期股权回报 中国10年期国债收益率 股权风险溢价(ERP) 预期股权回报 美国10年期国债收益率 股权风险溢价(ERP) 2004 19.477% 4.73% 14.747% 7.87% 4.22% 3.65% 2005 20.793% 3.12% 17.673% 8.47% 4.39% 4.08% 2006 10.647% 3.03% 7.617% 8.86% 4.70% 4.16% 2007 6.755% 4.43% 2.325% 8.39% 4.02% 4.37% 2008 9.207% 2.75% 6.457% 8.64% 2.21% 6.43% 2009 7.318% 3.64% 3.678% 8.20% 3.84% 4.36% 2010 7.975% 3.88% 4.095% 8.49% 3.29% 5.20% 2011 8.570% 3.42% 5.150% 7.89% 1.88% 6.01% 2012 8.320% 3.57% 4.750% 7.54% 1.76% 5.78% 2013 9.813% 4.55% 5.263% 8.00% 3.04% 4.96% 2014 7.310% 3.62% 3.690% 7.95% 2.17% 5.78% 2015 6.504% 2.82% 3.684% 8.39% 2.27% 6.12% 2016 7.158% 3.01% 4.148% 8.14% 2.45% 5.69% 2017 7.162% 3.88% 3.282% 7.49% 2.41% 5.08% 2018 7.427% 3.23% 4.197% 8.64% 2.68% 5.96% 表8. 沪深300与标普500的预期股权回报和股权风险溢价比较 说明：均是年末时点数据，与标普500相关的数据来源于AswathDamodaran， A Reminder That Equities Are Risky， In Case You Forgot， Jan. 3， 2019， Datasets-Historical Implied Equity Risk Premiums for US—1960 to 2018.xls. 从图4、图5和表9可以看出，美国标普500指数的预期股权回报相对稳定，其2004~2018年与2006~2018年两个时间段的平均值都是8.20%；沪深300的预期股权回报从2006年起也逐渐趋于稳定，2006~2018年的平均值是8.013%，略低于标普500，但是相差不大。但从2006年起，来考察两个市场隐含的股权风险溢价，沪深300隐含的股权风险溢价反而比标普500隐含的股权风险溢价稳定。显然，2008年发生金融危机以后，标普500指数隐含的股权风险溢价明显上升，美联储量化宽松政策的推出应该是其幕后推手。 Table 9 Traits of expected return: CSI300 vs. S&P 50 时段 时点个数 预期股权回报 股权风险溢价(ERP) 平均值 中位数 平均值 中位数 沪深300 2004~2018 15 9.629% 7.975% 6.050% 4.197% 2006~2018 13 8.013% 7.427% 4.487% 4.148% 标普500 2004~2018 15 8.20% 8.20% 5.18% 5.20% 2006~2018 13 8.20% 8.20% 5.38% 5.69% 表9. 沪深300与标普500指数的预期股权回报特征值 说明：均是年末时点数据。