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user: 4. 实证研究 1) 信托公司成本效率、标准利润效率的实证结果 通过模型计算得出成本效率CE、标准效率SPE、规模效率SE和纯技术效率PTE。由于篇幅所限，本文仅给出CE、SPE、SE和PTE按照2015年计算结果降序得出的排名前10位信托公司，见表1、表2、表3和表5。 公司经营目标通常是以最小的投入换取最大的产出，因此成本效率与利润效率更能体现一个公司的经营实力。图1给出了2011~2015年信托公司成本效率CE和标准利润效率SPE的变化趋势。从图中可以看出，标准利润效率的变化幅度较成本效率更大，说明标准利润效率与成本效率的相关性并不强。横向比较2011~2015年信托公司标准利润效率SPE的变化，2013~2014年，在经济下行和竞争加剧的双重挑战下，信托业的核心业务数据信息产生结构性的变化与调整，同时不断拓展信托资产规模，信托业面临严峻的挑战，增长幅度逐渐趋于平缓，存在业绩下降的风险。其本质原因是：第一，弱经济周期与激烈的市场竞争增加了对传统融资信托业务的冲击效应；第二，银监会颁布《关于信托公司风险监管的指导意见》，信托业进入发展转型期，旧增长模式的缩减速度不匹配新增长模式的成长速度；也就是说新业务的发展是一个长期系统的过程。因此自2012年以来，信托公司利润效率发生显著下滑，2015年略有回升，止住了下跌 Table 1 Top ten trust companies by CE scores (2015 公司 排名 2015 2014 2013 2012 2011 重庆信托 1 0.9392 0.7695 0.7966 0.7406 0.7249 中信信托 2 0.8260 0.8861 0.9600 1.0019 0.9976 平安信托 3 0.7949 0.6951 0.7155 0.8053 0.7248 中融信托 4 0.7395 0.8121 0.8372 0.9202 0.8428 华润信托 5 0.7017 0.7020 0.7739 0.8017 0.7677 华信信托 6 0.6151 0.5888 0.6298 0.7405 0.7157 华能信托 7 0.6130 0.5048 0.5781 0.6690 0.6265 中诚信托 8 0.6086 0.8144 0.9028 0.8983 0.8247 兴业信托 9 0.5041 0.5228 0.5353 0.7146 0.6801 上海信托 10 0.5908 0.5437 0.6276 0.7658 0.7621 表1. 信托公司按照2015年CE结果排名表(前十) Table 2 Top ten trust companies by SPE scores (2015 公司 排名 2015 2014 2013 2012 2011 中信信托 1 0.9464 0.6226 0.7061 0.6432 0.6343 中融信托 2 0.8310 0.7457 0.8687 0.9073 0.9051 中诚信托 3 0.8037 0.5537 0.6226 0.7075 0.6316 华润信托 4 0.6411 0.6656 0.7399 0.8215 0.7501 平安信托 5 0.6061 0.5531 0.6786 0.7052 0.6773 外贸信托 6 0.5223 0.4481 0.5365 0.6474 0.6238 上海信托 7 0.4209 0.3569 0.4864 0.5691 0.5337 华信信托 8 0.4157 0.6681 0.8079 0.8035 0.7275 重庆信托 9 0.4110 0.3734 0.4423 0.6187 0.5859 兴业信托 10 0.3920 0.3963 0.5304 0.6748 0.6682 表2. 信托公司按照2015年SPE结果排名表(前十) 图1. 2011~2015年信托公司CE平均值、SPE平均值变化趋势图 图2. 2011~2015年信托公司净利润增长率变化趋势图 的势头。本文的实证的结果印证了这一变化，与图2显示的2011~2015年净利润增长率变化情况一致。 2) 信托公司规模效率、纯技术效率的实证结果 表3给出了68家信托公司根据2015年SE值排名的结果，同时对比表4给出的结果，排名差别不大。对比SE均值变化趋势(图3)与信托行业资产规模增长率趋势(图4)，可以发现信托公司规模效应在递减。这主要是由于在宏观经济形势严峻的当下，我国信托业发展深度不足，主营业务盈利模式乏力的问题进一步显现，在信托业相关政策法规制度支持和效率方面与英国、美国、日本等信托业发达国家相比仍有差距。泛资管时代下，信托业面临着激烈的竞争，原有的制度红利消失，随着利率市场化改革的深化， Table 3 Top ten trust companies by SE scores (2015 公司 排名 2015 2014 2013 2012 2011 中信信托 1 1.0000 0.9254 0.9591 0.9926 1.0000 建信信托 2 0.9953 0.9578 0.8812 0.8912 0.9451 华润信托 3 0.9888 0.9408 0.9427 0.9257 0.8673 兴业信托 4 0.9887 0.9767 0.9779 0.8656 0.9742 上海信托 5 0.9852 0.9178 0.8632 0.8602 0.9679 中融信托 6 0.9822 0.9521 0.8761 0.9649 0.9894 平安信托 7 0.9794 0.9345 0.9558 0.8805 0.9444 华能贵诚 8 0.9753 0.9555 0.9990 0.9457 0.9214 交银信托 9 0.9715 0.9518 0.9024 0.9430 0.9712 外贸信托 10 0.9642 0.9795 0.9432 0.8217 0.7117 表3. 信托公司按照2015年SE结果排名表(前十) Table 4 Top ten trust companies by assets (2015 排名 公司 信托资产规模(万元) 1 建信信托 109，683，949.76 2 中信信托 102，281，496.46 3 兴业信托 92，201，673.37 4 华润信托 73，609，109.79 5 中融信托 66，991，854.90 6 上海信托 60，858，316.78 7 平安信托 55，843，462.17 8 华宝信托 55，752，384.79 9 华能贵诚 52，784，685.45 10 交银信托 49，516，333.96 表4. 2015年度信托公司信托资产规模排名 数据来源：百瑞信托《信托研究与年报分析2016》。 传统的融资类信托业务冲击显著，然而转型期的创新业务模式尚不足以支撑整个行业的规模增长。 纯技术效率PTE反映了一个企业的经营管理能力及人力、技术的投入效用。中信信托在这方面表现出明显的优势，2011、2012、2014和2015年均排名行业第一。 表5给出了2015年PTE结果排名，图5显示了信托公司PTE均值变化趋势，总体纯技术效率变化平缓，略向上扬，说明为了适应经济“新常态”，各家信托公司都逐渐注重优化人力资源结构、加大产品技术创新。以排名第一的中信信托为例，在当前行业转型期，中信信托进行了全面的创新探索，落地项目涵盖多个转型领域，包括PPP项目、双SPV资产证券化产品、新三板集合资金信托、互联网影院众筹信托、保险金信托和钻石消费信托等。该公司提出深挖房地产以外行业需求，深入资本市场，发行了公司介入新三板的第一单业务，完全自主研发完成了TOS交易运营服务平台，并实际用于股票及场内债权的交易。上述实例说明，在宏观经济下行期，信托公司只有通过转变经营思路，加大技术革新与人力资本的投入，认真分析适合自身的转型需求，增强抵御外部经济环境恶化的能力，从而促进绩效的提升。 Table 5 Top ten trust companies by PTE scores (2015 公司 排名 2015 2014 2013 2012 2011 中信信托 1 1.0000 1.0000 0.9715 0.9905 1.0000 平安信托 2 1.0000 0.9981 0.9513 0.9782 0.9797 华润信托 3 0.9903 1.0000 0.8698 0.8471 0.8839 华信信托 4 0.9896 0.9688 0.9508 0.8487 0.9792 重庆信托 5 0.9879 0.9321 0.9599 0.9497 0.9178 华能贵诚 6 0.9735 0.9556 0.8267 0.8377 0.9562 江苏信托 7 0.9673 0.9993 0.9757 0.9525 0.9342 中融信托 8 0.9661 0.9475 0.9899 0.8290 1.0000 上海信托 9 0.9652 1.0000 0.8106 0.8817 0.9569 安信信托 10 0.9643 0.8735 0.9505 0.9424 0.9235 表5. 信托公司按照2015年PTE结果排名表(前十) 图3. 2011~2015年信托公司SE平均值变化趋势图 图4. 2011~2015年信托行业资产规模增长率变化趋势图 图5. 2011~2015年信托公司SPE平均值变化趋势图 3) 股权结构对经营绩效的影响 首先，回归结果显示，股权集中度与公司经营绩效存在较为显著的相关性。由表6可知，HHI 3 指数与Z指数均通过了CE、SPE、SE的显著性检验，Z指数还通过了PTE的显著性检验。HHI 3 在上述模型中的回归系数为负数，说明股权集中程度与经营效率呈负相关，股权越集中，股东之间的持股差异较大，则信托公司非效率的现象更为明显。Z指数的回归系数为正数，说明相对集中的股权可以发挥大股东对公司的激励与监督机制，同时可以利用大股东的资源在信托公司展业经营、扩大规模、产品研发及金融创新提供极大的支持，减少信息不对称问题。 我们按照大股东持股比例将信托公司分为绝对控股与相对控股两类，大股东持股比例在50%及以上的为绝对控股(共47家)，持股比例在20%~50%之间的为相对控股(共21家)。两类公司经营效率的对比情况如图6所示。 如图所示，相对控股模式的信托公司CE值略占优势，而SPE值优势明显，说明相对控股模式的公司经营效率要高于绝对控股模式的信托公司。两种控股模式的信托公司在SE值上区别不明显，说明二者对公司规模经济的促进作用相当。但相对控股模式在PTE值方面略占优势，说明合理的股权集中度更有利于公司进行促进技术创新，发挥金融创新作用。上述结果从侧面印证了回归系数的分析结果。因此，股东多元化、股权适度分散化，并适当加强控股股东的控制能够提高信托公司经营效率。 信托公司股权集中与关联交易之间的回归结果如表7所示。HHI 3 与Z指数均通过了显著性水平检验，且回归系数均为正。说明股权集中度越高及第一大股东的控制力越强，则信托公司越容易发生关联交易。 我们进一步按照关联交易的程度将样本公司分为三类。根据关联交易额占信托资产的比率RTR，将信托公司分为独立型、中间型和依赖型。RTR在5%及以下的为独立型，共26家；RTR在5%到20%之间为中间型，共33家；RTR大于20%为依赖型，共9家。三种类型的经营效率对比如图7所示。 随着对股东关联依赖的减少CE值和SPE值都逐渐升高，而依赖型的信托公司的经营效率最低。体现了如过度地对股东项目加以依赖，将致使信托公司缺乏创新动力，不利于内部人才激励与发展，因而经营效率较低。三者在SE值上的区别不是很明显，依赖型信托公司略占优势，说明关联交易对规模经济的形成有一定的促进作用。而在PTE方面，独立型和中间型信托公司优势逐渐显现，说明信托公司依靠自己的实力开拓业务，更有利于公司长远发展。但在目前经济下行压力较大，整个行业面临转型的宏观背景下，单依靠自身能力和资源也使经营效率受到一定影响。反观中间型信托公司，既能主动开拓市场 Table 6 Regression coefficient 变量 CE SPE SE PTE 系数 t值 系数 t值 系数 t值 系数 t值 X 0 常数 1.304 *** 3.080 −3.558 *** −3.447 −7.223 *** −2.665 3.256 *** 23.456 X 1 HHI 3 −0.062 ** −1.916 −0.081 ** −2.845 −0.145 *** −4.171 −0.019 −0.817 X 2 Z 0.018 *** 5.057 0.003 *** 4.226 0.001 * 1.822 0.050 ** 6.755 X 3 FG 1.638 *** 3.894 5.146 *** 2.940 4.962 ** 2.262 4.084 *** 2.764 X 4 IG 0.803 * 1.828 1.996 ** 2.550 0.019 *** 5.056 1.485 * 2.191 X 5 LG −0.874 ** −2.187 −1.061 * −1.679 1.095 1.543 1.240 1.623 X 6 FFI 0.018 0.145 −0.156 −0.329 −0.039 −0.165 0.513 * 1.784 表6. 变量回归系数表 注：***表示在1%水平上的统计显著；**表示在5%水平上的统计显著；*表示在10%水平上的统计显著。 Table 7 Regression coefficients of RTR on shareholding concentratio 变量 系数 t统计量 X 0 常数 −82.316 −1.243 X 1 HHI 3 0.164 * 1.661 X 2 Z 0.0009 *** 4.103 表7. 股权集中度与关联交易回归系数表 注：***表示在1%水平上的统计显著；**表示在5%水平上的统计显著；*表示在10%水平上的统计显著。 图6. 2011~2015年不同控股模式信托公司经营效率值变化趋势图 图7. 2011~2015年不同RTR值的信托公司经营效率值变化趋势图 又充分利用股东资源，在行业转型期的2014和2015年，其经营效率反而开始逐渐逼近独立型信托公司，说明关联交易控制在合理范围内，有利于经营效率的提高。 在控股股东性质方面，回归结果显示，金融机构虚拟变量(FG)和产业集团虚拟变量(IG)均通过了经营效率模型的显著性检验，地方政府LG仅通过了CE与SPE的显著性检验。金融机构和产业集团股东控股的信托公司在CE、SPE、SE、PTE方面表现更好；地方政府控股的信托公司CE、SPE效率较低。FG的回归系数大于IG，说明金融机构控股的信托公司的经营效率高于产业集团控股的经营效率。 进一步将金融机构分为全国性金融机构和地方性金融机构，对比两类金融机构控股的信托公司经营效率，得到如图8所示的结果。从图中可见，全国性金融机构控股的信托公司总体上效率要优于地方性金融机构控股的信托公司。具体而言，从CE值和SPE值来看，全国性金融机构控股的信托公司与地方性金融机构控股的信托公司差异不明显，但从SE值、SPE值来看，全国性金融机构控股的信托公司平均值更为接近1，说明该类信托公司依托股东的强大的背景在展业经营、产品创新、人才吸引、规模经济、资源配置方面目前仍存在较大的优势，地方性金融机构控股的信托公司在上述方面仍然存在一定差距。 同样，产业集团控股类信托公司的股东可分为中央企业控股、地方国有企业控股及民营企业控股，其经营效率实证结果对比如图9所示。从CE值和SPE值来考察，上述三种类型的产业集团控股信托公司区别较为明显。中央企业控股的信托公司经营效率最佳，而民企控股的信托公司经营效率次之，但要优于地方国企控股的信托公司。这一结果充分说明大型央企产业集团控股的信托公司能够依靠股东强大的资源获取较好的利润，央企控股的信托公司合理有效地划分与定位各业务的环节，节约成本、优化成本标准，实现成本管理流程的细节化与精细化，重点管理控制主要成本的支出，所以CE值较高。民营信托公司在行业转型期依托自身比较灵活的优势和打法，善于抓住市场机会，发展迅速并取得了不错的业绩，其效率值高于地方国企。从SE值、PTE值来考察，三种类型产业集团控股的信托公司区别不明显， 图8. 2011~2015年不同类型金融机构控股信托公司经营效率值变化趋势图 图9. 2011~2015年不同类型产业集团控股信托公司经营效率值变化趋势图 央企控股类信托公司仅在规模效率上率占优势，说明央企类控股的信托公司较易形成规模经济；而在产品创新、人才吸引及资源配置等方面三种类型产业集团控股的信托公司的效率差距不大。