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user: 4. 实证分析 (一) 描述性统计 表2是对主要变量的全样本描述性统计，样本数据为9990个。可以发现，在1110家上市公司中，企业价值最高的为19.596，最低的为0.081，公司之间的差异较大，均值仅为1.743，说明我国上市公司企业价值总体水平不高，和我国上市公司的实际情况一致，表明本文选择的样本公司具有一定的代表性，进一步证明我国上市公司企业价值有待提高。管理者自信程度的中值为0.423，均值为0.436，标准差很小，根据管理者相对薪酬衡量方法判断管理者是否过度自信，发现有近一半的观测值为管理者过度自信样本，这和Kruger (1999)的“管理者优于平均效应”的理论一致，说明管理者在平时比一般人表现出更为明显的过度自信 [ 49 ]。融资水平方面，资产负债率的均值为48.4%，说明我国上市公司的平均负债水平较好；短期债务比率均值高达39.7%，表明在上市公司的债务融资中有近75%的部分为短期债务。控制变量方面，成长性的均值为14.7%，说明我国上市公司整体处于扩张状态；盈利能力的均值仅为5.2%，说明我国上市公司的盈利能力不足，有待提高；样本企业中，约有60.9%的企业为国有持股；前十大股东持股比例均值为51.5%，说明上市公司中股权集中度较高。 Table 2 Variable descriptive statistic 变量 样本数 均值 标准差 最小值 中值 最大值 Tobin’Q 9990 1.743 1.557 0.081 1.293 19.596 Con 9990 0.436 0.134 0.020 0.423 1.000 Lev 9990 0.484 0.193 0.006 0.512 0.956 Stdr 9990 0.397 0.175 0.003 0.387 0.945 Size 9990 22.232 1.319 19.044 22.062 28.510 Grow 9990 0.147 0.284 −0.506 0.108 7.613 Tang 9990 0.432 0.172 0.000 0.424 0.973 State 9990 0.609 0.478 0.000 1.000 1.000 Roa 9990 0.052 0.052 −0.508 0.033 0.385 Top10 9990 0.515 0.163 0.110 0.546 0.984 Liqu 9990 1.829 3.321 0.036 1.351 204.752 表2. 变量描述性统计 (二) 回归结果分析 1、管理者过度自信与企业价值 表3中的模型(1)是管理者自信程度与企业价值的回归结果。Con项系数的估计值显著为负、Con 2 项系数的估计值显著为正，说明回归曲线为U型图形，曲线对称轴 − α 1 2 α 2 的值为0.486，大于管理者自信程 度的中值0.423，说明管理者过度自信的样本有一部分在U型曲线对称轴的左边，大部分在对称轴的右边，这一结果支持了H 1a 和H1b，说明适度过度自信的管理者因偏好股权融资最终降低了企业价值，而高度过度自信的管理者因倾向债务融资最终提升了企业价值。 回归结果中，Roa的系数显著为正，说明盈利能力越高的上市公司，企业价值越高，和现有相关理论相同；Top10的系数显著为正，说明股权集中度越高，公司的企业价值越大，这是因为股权集中度越高的公司稳定性越强，未来面临的风险越小。 2、管理者过度自信与融资决策 为检验H2、H3，对模型(2)和(3)进行回归分析，结果见表3。Con项系数的估计值均显著为负、且Con 2 项系数的估计值均显著为正，说明回归曲线均为U型图形。模型(2)中，曲线对称轴 − β 1 2 β 2 的值为0.684；模型(3)中，曲线对称轴 − χ 1 2 χ 2 的值为0.582，均大于管理者自信程度的中值0.423，说明管理者过度自信 的样本有一部分在U型曲线对称轴的左边，大部分在对称轴的右边，这一结果支持了H 2a 、H2b和H 3a 、H3b，证明了适度过度自信的管理者更倾向于股权融资，高度过度自信的管理者在偏好债务融资的同时更容易采用短期债务融资。 控制变量Size和Grow的系数均显著为正，说明公司规模越大、越是处于成长中的企业，债务融资规模越大，债务融资期限越短；Tang显著为正，说明固定资产和存货在公司总资产中占的比例越高，企业的债务融资规模越大，采用的短期债务融资规模越大；Roa、Liqu的系数显著为负，说明企业的盈利能力和流动比率与企业的债务融资规模和债务融资期限高度负相关。 3、管理者过度自信、融资决策与企业价值 Table 3 Regression result 模型(1) 模型(2) 模型(3) 模型(4-1) 模型(4-2) Tobin’Q Lev Stdr Tobin’Q Tobin’Q 常数项 14.914 ** −0.845 *** −0.198 *** 14.347 *** 15.035 *** (41.776) (−16.422) (−4.304) (39.633) (42.592) Con −1.789 *** −0.363 *** −0.475 *** −2.513 *** −2.632 *** (−3.259) (−5.338) (−6.690) (−3.699) (−4.892) Con 2 1.842 *** 0.265 *** 0.408 *** 2.325 *** 2.521 *** (3.502) (4.077) (6.002) (4.595) (4.886) Lev −5.697 *** (−17.211) Lev 2 4.212 *** (12.388) Stdr −3.956 *** (−11.635) Stdr 2 3.046 *** (7.596) Size −0.543 *** 0.049 *** 0.024 *** −0.487 *** −0.558 *** (−41.769) (24.500) (12.004) (−34.786) (−42.923) Grow 0.058 *** 0.023 *** (8.286) (3.286) Tang 0.138 *** 0.067 *** (12.545) (5.583) State −0.154 *** −0.183 *** −0.176 *** (−4.813) (−5.903) (−5.534) Roa 10.884 *** −1.347 *** −0.876 *** 8.712 *** 9.574 *** (35.338) (−35.447) (−21.901) (26.480) (30.297) Top10 1.496 *** 1.013 *** 1.035 *** (14.812) (10.443) (10.455) Liqu −0.032 *** −0.022 *** (−32.000) (−22.002) 年度 Yes Yes Yes Yes Yes 行业 Yes Yes Yes Yes Yes 样本数 9990 9990 9990 9990 9990 Adjusted−R 2 0.578 0.577 0.386 0.584 0.569 F−value 7.346 *** 7.320 *** 4.379 *** 8.382 *** 7.843 *** 表3. 模型回归结果分析 注：(1)括号中为t值；(2) * ， ** ， *** ，分别表示在10%，5%，1%水平上显著。 模型(4-1)、(4-2)的回归结果见表3，其回归曲线同模型(1)至(3)一样，均呈U型；管理者过度自信的部分样本均位于对称轴的左边，大部分样本位于对称轴的右边；各控制变量的系数高度显著，且符号与模型(1)具有一致性。为了验证H4，借鉴温忠麟(2004)的中介效应检验原理，运用图1的检验流程，对融资决策在管理者过度自信对企业价值的影响中是否具有中介效应进行检验，检验结果发现，债务融资规模和债务融资期限在管理者过度自信对企业价值的影响中均具有显著的中介效应，但不属于完全的中介效应，H4a和H4b得以验证。 图1. 融资决策在管理者过度自信对企业价值影响中的中介效应检验流程