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user: 2. 研究方法 2.1. 研究假设 1) 企业环境表现对股权与债务融资成本的影响差异性假设 上市企业的常见融资渠道分为债务融资和股权融资两类。其中债务融资的对象是各类贷款机构，主要以商业银行为主；股权融资的对象则是股东方。近年来，随着“绿色信贷”日益流行，作为投资方，无论是商业银行还是股东，在进行投资之前都会十分关注企业的环境表现，并以此作为判断企业是否能长期健康发展、是否会存在破产风险的重要指标 [ 2 ]。对于商业银行而言，企业向银行输送的环境表现信息较为全面，且较具针对性。故从投资风险来说，银行相比非金融机构的普通股东而言，能够更好地评估风险，更为准确地判断企业的信贷条件 [ 7 ]；加之银行具有较为成熟的风险评估体系，能够对企业的还款能力有较为专业的判断，从而以灵活的信贷政策降低信贷企业的违约风险。而对于股权投资方而言，其获取企业环境信息的渠道较为单一，仅能通过企业公开披露的或者社会公开的环境信息预测企业的发展前景和相关风险 [ 8 ]，当企业环境表现得分较低时，股票投资方难以知悉企业环保状况，反而可能会因为企业环境表现得分较低而对其未来盈利能力持怀疑态度，企业股权融资成本可能会由此增加；当企业环境表现得分超过一定水准后，投资方注意到企业“绿色”发展前景，从而增加对企业的投资偏好，企业股权融资成本会因此降低。故企业环境表现对其股权融资成本的影响可能是非线性的。由此提出假设1和假设2。 假设1：企业环境表现与其债权融资成本负相关。 假设2：企业环境表现对其股权融资成本的影响具有非线性。 2) 非国有与国有企业环境表现对其债务融资成本影响的差异性假设 我国上市公司根据产权性质可分为国有企业与非国有企业两类。国有企业是国家意志和利益的代表，政府对其环境表现有较高期望与要求，当其环境表现处于较低区间时，环境表现的提升并不会带来融资成本的降低，反而会给信贷机构传递出消极信号，增加融资成本；当环境表现进入相对较高水准区间后，政府将给予企业明确的认定，环保企业的外部标签随之而来，良好环境表现的信号也被信贷机构接收，信贷机构也更愿意为此类企业提供贷款，企业融资成本随之降低。由此本问题提出假设3a：国有企业环境表现对其债务融资成本具有非线性影响。 对非国有企业来说，由于没有稳定的融资渠道与资金来源，相较于国有企业而言融资约束更大 [ 9 ]，任何细节因素都会影响企业声誉及市场竞争力。作为信贷机构投资决策的一个重要因素，环境表现因素对企业融资成本有重要影响，不够优良的环境表现会直接影响商业银行等其他信贷机构对企业的认知，增加投资方对企业的预期风险，从而增加债务融资成本；相反，企业良好的环境表现将会增加信贷机构对自身的投资信心，降低预期风险，从而降低债务融资成本。故非国有企业环境表现与其融资成本具有负向关联。由此本文提出假设3b：非国有企业环境表现与其债务融资成本负相关。 3) 非国有与国有企业环境表现对其股权融资成本影响的差异性假设 在股权投资过程中，国有企业是政府意志和利益的代表，也是国家相关政策实施的领导者与主力军。而非国有企业在环境表现方面则有更大的浮动空间。所以整体而言，国有企业会比非国有企业的环境表现更好，其股权融资成本对环境表现的敏感性相对较低 [ 10 ] [ 11 ]。由此提出假设4：相比于国有企业，非国有企业的环境表现对股权融资成本的影响更为显著。 2.2. 样本和数据来源 由于所选样本不能细分出中华人民共和国生态环境部(原环境保护部)印发的《重点排污单位名录管理规定》(环办监测[ 2017 ] 86号)中提到的各大污染重点监管行业，故基于数据可得性及样本完整性考虑，本文将样本归为六类重污染行业，分别为采掘业、制药业、化工业、食品饮料业、电力热力、金属与非金属，选取沪深两市2013~2018年连续披露环境信息的非ST上市公司为研究样本，其中：非国有企业(含民营企业和公众企业) 402家，国有企业(含地方国有与中央国有) 203家。样本企业的融资成本数据及企业财务特征数据主要源自CSMAR国泰安经济金融研究数据库。环境表现数据来源于NCA认证认可业务数据库、环境统计数据库、公众环境研究中心网站及和讯网公布的企业年度社会责任报告。 2.3. 关键变量定义(表1) 2.3.1. 解释变量说明 Table 1 Definition of key variable 被解释变量 债务融资成本(DFC) 利息费用/企业平均净资产 股权融资成本(EFC) PEG模型。 E F C i ， t = ( e p s i ， t + 2 − e p s i ， t + 1 ) / p 0 解释变量 企业环境表现(EP) 详见2.3.1解释变量说明 控制变量 企业规模(scale) 企业资产总额对数 企业财务杠杆(fl) 资产负债率 企业获利能力(Prof) 企业净资产收益率 企业成长潜力(grow) 本期主营业务收入增长率 企业股权集中度(herf) 第一大股东持股比例 企业股票系统风险(ssr) beta系数 企业贷款基准利率(lpr) 中国人民银行当年公布的半年到一年期贷款基准利率 企业账面市值比(bm) 账面值/市值 表1. 关键变量定义 注：表1中PEG模型里的EFC it 代表企业i在t时期的股权融资成本，eps i，t + 1 为企业i在第t + 1年年末所实现的每股收益，eps i，t + 2 则为企业i在第t+2年度末期所实现的每股获益，p 0 为企业i在t年度末的股票市场价格。 本研究的解释变量为企业环境表现。自波特(1991)提出环境规制有助于企业进行技术创新，从而促进生产效率及国际竞争力的提升(即“波特假说”)后，企业环境表现的重要性日益突出。有关企业环境表现的相关研究也日益丰富。然而鲜有研究清晰地提出企业环境表现的概念。陈秋平、潘越等 [ 12 ] 认为可用企业环境违规违法的次数表征其环境表现水平；沈洪涛和马正彪 [ 2 ] 、石蕾 [ 13 ] 所构建的企业环境表现指标体系均将企业环境管理水平作为一项重要指标。 本文认为企业环境表现可定义为，企业在政府监管与公众监督下所显现出来的对环境行政政策的贯彻情况、对社会责任的履行情况，以及对企业生产过程的环保执行情况等行为特征。并将相关指标量化。参考沈洪涛、马正彪 [ 2 ] 对于环境表现的界定标准，将环境表现划分为对环境行政政策的贯彻情况、对社会责任的履行情况，和对企业生产过程的环保执行情况三大维度。指标体系及权重设置如表2所示。 Table 2 Enterprises’ environmental performance evaluation index syste 维度 表征指标 指标量化标准 指标权重 1环境政策履行维度 x1污染排放是否达标 排放口主控污染因子达标率达到80%赋值1，否则赋值0 0.3333 2环境管理维度 x2环保制度是否健全 若企业设有环保机构、人员及相关制度，且所建项目均符合 规定程序或遵守“三同时” 1 制度则赋值1，否则赋值0 0.0708 x3固体废弃物处理与利用情况 固体废弃物处理率为100%，或利用率达到80%， 赋值1，否则赋为0 0.0450 x4是否通过环境管理体系认证 若已实现ISO4001认证则赋值1，否则赋值0 0.0290 x5是否通过清洁生产审核 是赋值1，否赋值0 0.0191 3社会影响维度 x6是否因环境问题受过行政处罚 是赋值1，否赋值0 0.1953 x7是否有重大环境违法行为 是赋值1，否赋值0 0.1953 x8是否发生过突发性环境事件 是赋值1，否赋值0 0.1122 表2. 企业环境表现评价指标体系 资料来源：参照沈洪涛、马正彪(2014)整理。 本研究设定表2所列八个表征指标的重要性顺序，利用层次分析方法获得各表征指标的权重。最终得到各指标间的判断矩阵及最终权重，以计算企业环境表现得分。参考依据为原环保部于2005年颁布的《关于加快推进企业环境行为评价工作的意见》和《企业环境行为评价技术指南》两个指导性文件中对企业环境表现评价规范描述及各方面的重要性顺序。 2.4. 基本模型构建 本文聚焦于探讨企业环境表现对其融资成本的影响，建立如下计量模型： Y i t = α + β E P i t + γ Z i t + f i + g t + e i t (1) 其中，Y it 为因变量，代表i企业在时间t时期的融资成本，包含债务融资成本和股权融资成本两种类型；EP it 则指代i企业在t时间的环境表现得分，该得分由一系列指标综合表征；Z it 则为控制变量集合，由影响企业融资成本的多个指标组成；f i 指代不可观测的企业个体效应，g t 指代难以观测的时间效应，e it 则代表模型误差项。需要说明的是，企业债务融资成本和股权融资成本的影响因素存在差异，所以控制变量集也会有所不同。