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user: 5. 人民币汇率市场化改革的路径选择 2016年，李克强总理在《政府工作报告》中曾表示“继续完善人民币汇率市场化形成机制”，(见表1)当年人民银行确实也推出了汇改新举措，初步形成了“收盘汇率 + 一篮子货币汇率变化”的人民币中间价形成机制，在今年的《政府工作报告》中，李克强总理重申“将完善汇率形成机制”，表明年内汇改应有新举措出台。人民币汇率市场化改革又进了一大步。 Table 1 Relevant expressions on CNY exchange rate reform in recent government work repor 年度 表述 2014年 保持人民币汇率在合理均衡水平的基本稳定，扩大汇率双向浮动区间，推进人民币资本项目可兑换。 2015年 保持人民币汇率处于合理均衡水平，增强人民币汇率双向浮动弹性。稳步实现人民币资本项目可兑换，扩大人民币国际使用，加快建设人民币跨境支付系统，完善人民币全球清算服务体系，开展个人投资者境外投资试点，适时启动“深港通”试点。 2016年 继续完善人民币汇率市场化形成机制，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。 2017年 坚持汇率市场化改革方向，保持人民币汇率在合理均衡水平上。 2018年 深化汇率市场化改革，保持人民币在合理均衡水平上的基本稳定。 2019年 完善汇率形成机制，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。 表1. 近年《政府工作报告》中关于人民币汇率改革的相关表述 美国商务部在2017年10月发布的《中国非市场经济地位报告》中表示，即便人民币中间价形成机制市场化程度大幅提升，但流程中仍有诸多缺乏透明度的环节，使得机制中市场力量起到何等程度的作用不明确。2019年2月，在第七轮中美经贸高级别磋商中，汇率已被正式列为讨论话题之一。为适应我国国际收支面临的新变化、新约束，汇率市场化改革的紧迫性再度提升。在此需要明确的是，一个国家的汇率选择包括汇率制度和汇率政策。其中，汇率制度是长期的、稳定的；汇率政策是短期的、可变的，是可相机抉择的。由此，笔者认为后期深化汇率市场化改革的重点在于继续坚持宏观审慎下对跨境资本流动的必要管理，加强预期管理，依托现有中间价形成机制，进一步提升中间价透明度，继续推进资本项目开放及推行人民币国际化，深化外汇市场发展，增强市场广度与深度，以配合汇率制度改革。以下是对人民币汇率市场化改革的相关建议： 1) 依托现有中间价形成机制，提升中间价透明度 汇率制度改革的目标是实现人民币汇率的自由浮动，这可以解决干预汇率成本提高及政策可信度下降的问题。但短期内贸然宣布自由浮动的风险较大。IMF的研究结果显示，在1990~2002年间的139次向浮动汇率的转变中，有77次是无序的，即在前后6个月中出现了本币名义汇率波动幅度超过25%的情况。在目前我国金融市场制度建设仍不完善的背景下，贸然转向浮动汇率制导致的金融风险不容小觑，有管理的浮动汇率制度仍需坚持。 当前的中间价形成机制为“收盘汇率 + 一篮子货币汇率变化+逆周期因子”，此中间价形成机制有助于增强人民币汇率弹性，并放松对美元的盯住程度。参考一篮子汇率变化的方式推动了人民币多边汇率的有序调整，边际上有助于改善我国的出口竞争力。逆周期因子则有助于增强汇率调控的自主性，向市场传递监管当局的政策意图，对冲市场的周期性波动。当前中间价形成机制亟待完善之处在于透明度的增强。主要体现在逆周期因子何时启用、方向如何、程度如何均不明确。逆周期因子的使用会阻碍市场价格发现功能的实现，也不利于市场预期的稳定。未来央行改革的方向有必要在加强逆周期因子透明度上下功夫。此外扩大人民币市场价对中间价波幅的现实意义有限。2015年“8.11”汇改后至今，人民币市场价对中间价的偏离幅度明显收敛，基本控制在1%以内，远达不到2%的波幅上限。因此，即便监管当局进一步放开波动幅度，也只是象征意义大于实际影响。 2) 继续深化外汇市场发展，增强市场的广度和深度 IMF的研究结论认为，建立有深度性和流动性的外汇市场，并配备与新机制相一致的外汇干预策略，能有效降低向浮动汇率制转变过程中无序退出的风险。 经过40年的发展，我国外汇市场产品不断丰富、对外开放程度不断提高。2018年，人民币外汇市场累计成交29.07万亿美元(日均1196亿美元)，同比增长20.7%。但与国际外汇市场相比，人民币外汇市场的深度和流动性仍然不足，主要是由于制约仍然较多。对个人和企业结售汇实行的实需原则管理、对银行自营外汇交易实行的结售汇综合头寸管理以及对市场准入资格的限制等因素共同形成了人民币外汇市场交易以套期保值为主的单一需求。而国际外汇市场上则有相当比例为投资或投机性交易。 实需原则对于维持人民币汇率稳定、确保国际收支安全有积极作用，但不利于投资者主动防范汇率风险，且制约境内外汇衍生品市场的发展。因此，预计外汇政策调整的空间将体现在以下三方面：一是适时适度放松实需交易原则，注重对汇率交易中避险需求的满足；二是增加外汇交易主体，促成市场预期的多元化，提高市场定价效率；三是促进境内外市场的融合，支持境内银行深度参与离岸货币市场、外汇市场，以逐步缩小境内外人民币利差及汇差。 3) 优化外汇市场微观结构 通过增加交易成本、汇率沟通、调节中间价来进行人民汇率逆周期管理的，其本质上属于主动的外部干预，主要针对市场力量不足以自发促成与基本面相适应的均衡汇率之时。可以考虑拓宽思路，从完善人民币汇率的内生形成机制入手，继续深入市场化改革，其中的一个关键在于优化我国外汇市场的微观结构。 外汇市场分为三个层次，除央行和银行的交易外，还有银行间市场和银行代客交易。银行基于较低的风险偏好和结售汇头寸限制，自营占比较低，大多是对冲代客业务。在实需原则下，银行代客的交易主体大都是涉及实体经济活动的企业和个人，结构较为单一。这类主体有一个明显特征，就是交易行为的顺周期性。受经济周期变化、信息渠道、预期非理性等因素影响，这类主体的汇率预期有趋同倾向，使得外汇结售汇行为和我国跨境资金流动的顺周期性较强。 建议在我国有序推进资本项目可自由兑换的背景下，引入更多境外主体及非银行金融机构参与境内外汇交易，自主择机结售汇，综合运用即期、衍生品市场进行兑换及套期保值。通过稳步开放资本市场领域(如债券、股票市场等)，与国际贸易及投资形成有机互补。利用这些机构与实体企业、个人相比，更为专业的汇率判断、合理分化的市场预期和异质性的风险偏好，破解一致性预期困局，纠正汇率的单边走势。甚至可以考虑尝试一定额度内剥离实需原则的刚性约束，在境内试点外汇期货，发挥期货市场对即期市场的信息外溢作用，更好地促进价格发现。 4) 宏观审慎下对跨境资本流动进行必要管理 近年来，我国在推动资本项目可兑换、便利跨境资金汇兑等方面进行了较大幅度的改革。近日，外汇管理局局长潘功胜表示，下一步资本项目开放将着力推动少数不可兑换项目的开放，提高可汇兑项目的便利化程度，提高交易环节对外开放程度。由此，预计未来股权和债券市场的继续开放仍是重点领域，相应，放宽市场准入、扩大投资者范围、丰富风险对冲工具仍将是改革方向 [ 3 ] 。 但是，加快资本项目可兑换进程并不意味着放松必要的监管。2008年金融危机给我们提供了以下教训：即使国内宏观经济状况保持稳健，跨境资本的异常流动也会导致风险跨部门传染，进而成为诱发系统性风险的隐患。国际主流机构也反思了资本过度自由化带来的负面影响，并肯定了跨境资本流动管理的有效性。IMF将资本管制和宏观审慎的概念融入跨境资本流动管理框架之中，进一步提出了资本流动管理工具(Capital Flow Management Measures， CFMs)的概念，囊括了所有抑制跨境资本流动的政策工具。 潘功胜表示，我国将建立并完善跨境资本流动“宏观审慎+微观监管”两位一体的管理框架。预计除了传统的宏观政策工具，如货币政策、财政政策及必要的外汇市场干预外，监管当局将继续采取更加市场化的方式，如引用托宾税的理念，通过金融交易税调节跨境投资行为，通过价格手段影响交易成本。如果将稳定汇率预期和结售汇市场平衡放在2019年汇率市场调控的重要位置，在结售汇“实需”原则的大框架下，强化跨境资金流动管理几乎是必然的选择。这并不意味着正常的国际经贸往来会受到约束，但不符合“实需”原则的结售汇行为可能会受到更为严格的监管。 5) 稳步推进人民币国际化 人民币国际化是指人民币能够跨越国界，在境外流通，成为国际上普遍认可的计价、结算及储备货币的过程。人民币在国际上虽然远远没有美元的一般接受性，应适当解除外汇管理，推进人民币国际化。解除外汇管制的初期，央行的外汇储备一定会流失，会给人民币汇率带来一定阵痛。但随着其他国家及政府对人民币的逐步接纳，人民币的币值会逐步稳定，央行的外汇储备预计会逐步回升。2014年11月9日，俄罗斯外贸银行行长安德烈·科斯京在北京接受新华社记者专访时表示，中国政府致力于把人民币变成国际储备货币和结算货币，俄罗斯对此持非常积极的态度 [ 4 ] 。当前随着中国经济的快速发展和对外开放程度的提高，人民币作为交易媒介、储藏手段和支付手段，在中国周边国家和港澳地区的使用越来越广泛，国际化进程逐步加快。人民币则保持了汇价稳定，防止了危机的进一步扩大和加深，为人民币奠定了牢固、可靠的信用基础。为推进人民币国际化创造了前提条件。 人民币国际化是一个长期的战略。人民币作为支付和结算货币已被许多国家所接受，目前人民币境外的流通并不等于人民币已经国际化了，但人民币境外流通的扩大最终必然导致人民币的国际化，使其成为世界货币。事实上，人民币在东南亚的许多国家或地区已经成为硬通货。人民币国际化后，对外贸易和投资可以使用本国货币计价和结算，企业所面临的汇率风险也将随之减小，这可以进一步促进中国对外贸易和投资的发展。同时，也会促进人民币计价的债券等金融市场的发展。 总体而言，2019年人民币不存在大幅升值的基本面支撑，同时也要尽力避免大幅贬值恶化本就不甚稳定的市场预期。在加强跨境资金流动监控的基础上，在一个相对较低的水平对一篮子货币维持基本稳定(如将CFETS指数维持在92~95区间)，同时允许人民币兑美元双边汇率频繁波动，逐渐令市场适应高频宽幅的双边汇率波动，可能是较为保守但也较为保险的市场化策略选择。 需注意的是，在当前国内外宏观经济环境下，选择哪一种汇率形成机制涉及国家主权。一国的汇率政策不能违反IMF和WTO等国际组织的规则和已做出的国际承诺，在虚心倾听国际社会声音的同时，我国对于货币主权的坚持不能含糊。除上述市场化改革措施外，人民币汇率管理也不能忽略以下重要因素： 1) 继续完善非常态化的干预机制 2005年“7.21”汇改以来，除特殊时期外，我国始终坚持市场化驱动原则，货币篮子中美元权重不断降低，汇率的双向波动特征日益凸显，常态化的外汇干预已经完全退出。但为了守住金融安全的底线，防范外汇挤兑，仍有必要在宏观审慎的管理框架内，建立非常态化的干预机制，在单边波动加大时对冲市场的非理性成分。 a) 有关政策搭配：在一般情况下，市场依靠汇率出清，外汇储备的波动并非源于主动干预，而是遵循实需原则满足经济主体的实际需要，汇率和外储的变化是尊重市场的结果。单一政策工具下稳汇率、保外储难以兼容。供给端动用外汇储备干预汇率不具有可持续性。且参考1997年亚洲金融危机的经验，这很容易被市场解读为汇率水平难以长期维持，反而会激发做空人民币的冲动。需求端通过加大代客点差收取的“庇古税”方式能够一定程度上抑制购汇，减少外汇储备的被动流失，但微观主体的实际购汇汇率可能会提高。这时需要运用政策搭配，化解目标冲突，促成多重目标达成。其中，政策工具的选择和力度可根据政策目标偏好的强弱来组合。既要坚守市场化本源，又要修复市场失灵。“价”上，不牺牲货币政策的独立性，保持汇率弹性以吸收外部冲击，同时利用信号影响、预期引导的“轻干预”方式防止汇率走偏。“量”上，协调好合规管理和贸易投资便利化这一矛盾的主次，在市场情绪“偏激”时，对非金融机构强化监管，筛查出不合理的购汇付汇行为，保障跨境资金有序流动。 b) 有关干预对象：人民币汇率逆周期管理的范围不仅有即期市场，还有衍生品市场。在实需原则要求下，经济主体如果看贬人民币汇率，即使当前没有资金或未来才有相关业务背景，也可以通过衍生品对未来购汇进行保值，并通过远期的线性属性转化为即期市场外汇需求。在衍生品市场抑制非理性的购汇行为，可以削弱预期在即期汇率中的反映。 c) 有关干预时机：在人民币趋势性贬值行情中，依靠喊话强调“人民币不具备长期贬值基础”进行预期管理效果不佳，网络上具有调侃意味的“人无贬基”一词就是例证，还有可能影响政府公信力。这时，直接干预交易行为可能更有利。在将人民币汇率稳定在合理均衡水平后，再通过汇率沟通及引入人民币逆周期调节因子等“软调控”措施，有助于边际上提升预期引导效果。 2) 稳定市场预期 不甚乐观的国际收支格局是客观现实，从过往历史经验看，短时间彻底加以扭转虽然未必不可能，但难度不小。此时保持汇率市场情绪的稳定，避免形成单边贬值预期尤为重要。 一是货物贸易顺差转化为结售汇顺差需要市场预期稳定。货物贸易顺差未必能够转化为结售汇顺差，一旦出口企业预期人民币将趋势性贬值，其结汇意愿的下降很容易恶化外汇供给，同时进口企业强烈的提前购汇冲动会加大外汇需求，二者合力可能迅速恶化贸易项下的结售汇格局。例如，2015年，在货物贸易顺差高达5939亿美元的情况下，我国货物贸易项下就曾出现379亿美元的结售汇逆差，主要原因就是贬值预期的快速恶化。 二是稳定服务贸易逆差需要市场预期稳定。服务贸易逆差的扩大主要源自旅行项目(逆差贡献约90%)，而旅行项目逆差的扩大又与贬值预期密切相关，因为旅行项目是我国居民个人最便捷的购汇渠道，解铃还须系铃人，遏制人民币贬值预期是抑制旅行项目逆差过快扩大的前提。 三是提高金融项目的稳定性需要市场预期稳定。无论是直接投资还是证券投资，本质上均为我国的对外负债，其资金进出主动权完全在于外国投资者。资本项目越开放，金融项目下的资金跨境流动越便捷，其对汇率走势预期越敏感。因此，增强国际投资者对人民币币值稳定的信心尤为重要。举例而言，2014年在贬值预期刚刚抬头时，我国金融项目逆差总额仅514亿美元，2015年随着贬值预期的急剧升温，金融项目逆差总额迅速扩大至4345亿美元。 3) 汇率调控有章可循 在有管理的浮动汇率制度下，监管当局的政策立场和市场权威对市场投资者情绪影响巨大。稳定汇率预期并不需要确保人民币对美元双边汇率的绝对稳定，也并不一定需要大幅度拉升人民币。 从历史经验看，当人民币对一篮子货币总体保持稳定时，即使人民币对美元双边汇率出现贬值，市场情绪也会比较稳定。最近的案例出现在2018年4~5月，当时尽管人民币对美元持续贬值，但CFETS指数基本在97附近震荡，市场情绪也十分稳定，银行结售汇连续两月均为顺差，分别为106亿和194亿美元。在参考一篮子货币进行调节的基本制度框架下，如果人民币对一篮子货币能够稳定在一定的水平(例如将CFETS指数维持在一定的水平)，人民币兑美元双边汇率会随着美元的波动而波动，美元走势的不可预测性就决定了人民币对美元双边汇率的不可预测性，进而避免市场形成单边贬值预期。在此过程中，监管当局的舆论引导甚至直接入市干预必不可少，随着投资者发现人民币的波动“有章可循”，在触及某些整数点位时就很难诱发严重的市场忧虑情绪。