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user: 2. 文献综述 2.1. 股指期货与股指现货波动率研究 股指期货市场与股指现货市场之间的关系一直是学术界争论的焦点之一。究竟是股指期货交易平抑 Table 1 Trading rule changes of the stock and futures markets in 201 时间 内容 2015年7月1日 沪深交易所下调A股交易费用，证监会发布两融管理办法及扩大证券公司融资渠道举措 2015年7月3日 中金所上调股指期货交易手续费 2015年7月4日 证监会正式发布暂停IPO的公告 2015年7月8日 中金所上调中证500股指期货交易保证金比例 2015年8月3日 沪深交易所修改融资融券规定，将融资融券由T + 0修订为T + 1 2015年8月3日 中金所下调股指期货交易手续费 2015年8月25日 中金所上调股指期货交易保证金比例 2015年8月26日 中金所上调股指期货交易平仓手续费 2015年9月7号 中金所上调股指期货交易保证金比例和交易平仓手续费 2015年9月8日 上交所调整50ETF期权持仓限额 2016年1月4日 熔断机制正式实施，股指期货交易时间调整 2016年1月8日 熔断机制暂停 表1. 2015年股票交易和股指期货交易规则的变迁 了现货市场，还是加剧了其波动，又或是没有任何作用，对这些问题，各方并没有一个统一的意见。反对股指期货的学者认为，股指期货市场存在大量盲目的投机者，加上低交易成本，高杠杆以及灵活的卖空机制，这会降低价格信息传递的有效性，最终会加剧现货市场的波动性(Darrat & Rahman [ 1 ] ；Harris [ 2 ] ；Kamara等 [ 3 ] ；Lee and Ohk [ 4 ] ；Stein [ 5 ] )。Damodaran [ 6 ] 发现，在推出S & P500指数期货后，指数成分股的波动率明显增加，但在统计上并不显著。Lee and Ohk [ 4 ]指出，在推出股指后，澳大利亚、日本、香港市场的股票收益波动率并没有发生显著变化，而英国和美国市场的收益波动率却出现了显著上升。支持股指期货交易的学者认为，股指期货市场之所以能降低现货市场的波动性是因为期货交易具有价格发现功能，提高市场效率，同时加快整个市场的信息流动性(Bessembinder and Seguin [ 7 ] ；Campbell等 [ 8 ] ；Cox [ 9 ] )。Antoniou等 [ 10 ] 对比了德国、日本、西班牙、瑞士、英国和美国在推出股指期货后现货市场的表现，发现股指期货对现货市场并没有不利的影响。Bacha and Vila [ 11 ] 、Dennis and Sim [ 12 ] 分别利用日本、法国、丹麦、澳大利亚股指期货推出后的数据，支持了股指期货交易平抑现货市场波动这一假说。Hou and Li [ 13 ] 利用反馈交易模型来研究沪深300期货市场对现货市场的影响，结果显示股指期货市场对现货市场存在较强的正反馈效应，股指期货提高了现货市场的信息效率。Bohl等 [ 14 ] 研究了沪深300指数股指期货推出对中国股指现货市场、新加坡富时50指数与香港恒生中国企业指数的影响，结果发现沪深300股指期货的推出降低了中国现货市场的波动率，但在新加坡和香港市场上却不存在这样的关系。 国内研究方面，严敏等 [ 15 ] 利用2006年10月30日至2009年3月20日沪深股指期货仿真交易市场与沪深指数市场的交易数据，研究了两市场的联动关系，发现存在双向的波动溢出效应。邢天才和张阁 [ 16 ] 对沪深指数仿真期货与沪深指数之间的联动效应进行了研究，发现股指期货的推出对股票现货市场的波动性没有产生显著影响。杨阳和万迪防 [ 17 ] 研究发现股指期货对股票市场稳定性的影响不是一成不变，而是随着市场结构的不断完善而相应发生变化。张孝岩 [ 18 ] 发现股指期货的推出在中长期增加了现货市场的波动性，但是随着时间的推移上述影响也逐渐减小。罗洎和王莹 [ 19 ] 指出，在股指期货推出的初期，股指期货加剧了整个现货市场的波动性，减弱了现货市场的流动性。随着时间的推移，股指期货对成分股现货市场而言，降低了其波动性，增强了其流动性。郦金梁等 [ 20 ] 发现股指期货的推出提升了股票现货市场的流动性和价格发现能力，同时提高了交易的稳定性，降低了现货市场的波动性。陈海强和张传海 [ 21 ] 利用沪深300指数5分钟的高频数据实证研究了股指期货交易对股市跳跃风险的影响，结果发现股指期货交易平抑了现货市场大跳的风险，但增加了小跳的强度。 可以看出，已有的研究虽然很丰富，但并未形成一致意见，不同学者实证研究得出的结果存在明显的分歧。这可能是模型选择、样本选择不同的结果。考虑到各国股票市场的结构差异，国外的经验结论在中国股票市场可能不成立。 2.2. 股灾与股指期货的相关研究 1987年股灾后，美国发布了《布雷迪报告》，很大程度上将股灾归罪于股指期货。报告中指出股指期货的两类交易行为：组合保险和指数套利是此次股灾的罪魁祸首，为了防范类似事件的再次发生，报告中提出了“熔断机制”这一监管措施来规范市场交易行为。Becketti and Roberts [ 22 ] 认为股指期货并没有在美国1987年的股灾中扩大市场的波动，而在这之后实行的一系列措施，如提高保证金和“熔断机制”等并不能起到很好的防范作用。Antoniou and Garrett [ 23 ] 利用1987年10月股灾期间指数期货与现货数据，重点探讨了股灾期间股指期货市场的作用，结果发现股指期货没有起到推波助澜的作用，反而发挥了稳定现货市场的作用。Darrat等 [ 24 ] 利用1987~1997年的S & P500交易数据结合EGARCH模型进行了实证研究，结果表明期货市场并没有引发现货市场的大幅波动，反而是现货市场的波动引发了期货市场的震荡。 对于2015年股灾期间股指期货的角色，清华大学国家金融研究院 [ 25 ] 公布了名为《完善制度设计，提升市场信心——建设长期健康稳定发展的资本市场》的研究报告，报告中明确指出股指期货并不是本次股灾的凶手。胡晓辉 [ 26 ] 认为，2015年股指的大面积跌停很大程度上归因于上市公司的停牌潮和涨跌停限制，同时由于融券做空机制不完善，导致套利机制无法正常运行，从而造成了股指期货带动现货市场下跌的错觉。 2.3. 股指期货交易规则变化的相关研究 关于股指期货交易规则的研究，大部分的研究将焦点集中在持仓限制和价格限制。Gastineau [ 27 ] 、Telser [ 28 ] 和Grossman [ 29 ] 认为，采用持仓限额防止市场操纵并不是明智的选择，并不能有效阻止市场操纵。Gastineau [ 27 ] 和Telser [ 28 ] 认为，监管才是防范市场操控的主要方式。Grossman [ 29 ] 指出，对金融期货执行持仓限制，将会使交易者转移到其余的市场，并没有降低整体的风险。Hsieh [ 30 ] 研究了台湾期货交易所交易规则调整的影响，发现交易税下调加强了台湾期货交易所的价格发现功能，而持仓限额调整对价格发现功能没有影响。蒋贤峰等 [ 31 ] 以大连商品交易所交易规则调整为研究对象，发现保证金的上调会降低市场风险，而保证金比例下调时，市场风险几乎不变。张东明和魏先华 [ 32 ] 利用S & P500股指期货数据进行实证分析，结果显示股指期货保证金水平对股指期货市场流动性有反向作用，对波动性则有正向作用。 关于涨跌停板的研究，Kuserk [ 33 ] 研究了期货价格在接近涨跌停板时的“磁铁效应”(Magnet Effect)问题，发现当期货价格接近涨跌停板时，期货价格向涨跌停板移动的速度反而放慢了，即不存在所谓的“磁铁效应”。Arak and Cook [ 34 ] 与Berkman and Steenbeek [ 35 ] 进行了类似的研究，同样发现“磁铁效应”并不存在。靳庭良和喻东 [ 36 ] 利用ARCH/GARCH计量模型考察实施涨跌停机制前后沪深股市股指的日、周和月收益波动的变化，认为涨跌停机制会改变市场收益波动特性。华仁海和陈百助 [ 37 ] 分析了涨跌停板设置对我国期货价格变动的影响，发现涨跌停板制度在一定程度上延缓了期货市场均衡价格的形成，增大了市场的波动性。鲁小东 [ 38 ] 运用三大商品期货交易所的数据对涨跌停板制度进行了实证分析，结果发现涨跌停板的存在降低了期货市场的有效性。 总结前面的文献，我们可以发现，对于2015年股灾期间股指期货所扮演的角色，以及股指期货新交易规则推出后股指期货与股票指数波动溢出关系的研究比较少，实证研究更是罕见。本文试图采用方向性波动溢出模型对该问题进行分析。