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user: 4. 实证分析 4.1. 样本选取 本文选择中国上海证券交易所和深圳证券交易所上市的A股股票(剔除有发行B股或者H股的股票，只考察发行A股的上市公司)，选择了41只股票，如表1，按其所属不同的行业类型分为四类：银行类、旅游类、石油类以及地产类。为了避免公司规模对实证结果的影响，选择的研究公司主要依据总资产规模相近这个条件选取。数据来源于国信金太阳独立交易软件。 本文选取的所有样本公司均已完成股改，时间范围是从 2012 年 1 月 1 日 到 2012 年 12 月 31 日 期间的市场和财务数据。 Table 1 Industry distribution of sample companie 建材类 石油类 旅游类 房地产类 股票名称 编码 股票名称 编码 股票名称 编码 股票名称 编码 方大集团 000055 龙宇燃油 603003 峨眉山A 000888 广宇发展 000537 北新建材 000786 海越股份 600387 大连圣亚 600593 宝安地产 000040 江西水泥 000789 天利高新 600339 九龙山 600555 京能置业 600791 同力水泥 000885 国际实业 000159 国旅联合 600358 正和股份 600759 旗滨集团 601636 广聚能源 000096 中青旅 600138 华丽家族 600503 洛阳玻璃 600876 泰山石油 000554 西安旅游 000610 沙河股份 000014 耀皮玻璃 600819 茂化实业 000819 北京旅游 000802 世纪星源 000005 福建水泥 600802 岳阳兴长 000819 桂林旅游 000978 天业股份 600807 宁夏建材 600449 S上石油 600688 黄山旅游 600054 中茵股份 600745 - - 中海油服 601808 西藏旅游 600749 宜华地产 000150 - - - - 中国国旅 601888 上海新梅 600732 表1. 样本公司的行业分布 4.2. 违约距离和违约概率的计算 通过计算，可得到如表2所示的各上市公司资产市场价值以及股票价格波动率估计值的数据结果： Table 2 Assets market value and volatility of sample companie 编码 股票名称 资产市场价值 V 0 波动率 σ 编码 股票名称 资产市场价值 V 0 波动率 σ 000055 方大集团 232，780.29 0.3876 603003 龙宇燃油 167，668.28 0.6041 000786 北新建材 941，831.38 0.3504 600387 海越股份 289，188.91 0.3715 000789 江西水泥 719，083.93 0.4441 600339 天利高新 409，419.41 0.3888 000885 同力水泥 521，766.26 0.5255 000159 国际实业 297，892.65 0.3286 601636 旗滨集团 675，148.52 0.3690 000096 广聚能源 198，018.89 0.2769 600876 洛阳玻璃 130，278.23 0.4258 000554 泰山石油 92，754.51 0.3814 600819 耀皮玻璃 646，938.12 0.4224 000819 茂化实业 92，966.48 0.3787 600802 福建水泥 434，355.86 0.4224 000819 茂化实业 66，269.28 0.3203 600449 宁夏建材 769，783.63 0.8893 600688 S上石油 3，235，464.00 0.2363 000888 峨眉山A 127，456.38 0.3030 601808 中海油服 7，391，318.67 0.3111 600593 大连圣亚 66，104.91 0.3314 000537 广宇发展 328，401.07 0.4372 600555 九龙山 277，761.09 0.3482 000040 宝安地产 259，435.33 0.4154 600358 国旅联合 120，739.45 0.3266 600791 京能置业 477，064.84 0.3269 600138 中青旅 758，823.74 0.3036 600759 正和股份 462，851.73 0.4218 000610 西安旅游 69，134.72 0.3544 600503 华丽家族 450，497.60 0.4936 000802 北京旅游 93，045.90 0.3199 000014 沙河股份 179，410.01 0.6063 000978 桂林旅游 248，233.05 0.2626 000005 世纪星源 123，782.50 0.3838 600054 黄山旅游 330，859.16 0.2228 600807 天业股份 243，009.11 0.5422 600749 西藏旅游 106，014.87 0.3297 600745 中茵股份 482，604.21 0.5675 601888 中国国旅 920，472.67 0.3062 000150 宜华地产 160，329.67 0.3142 - - - - 600732 上海新梅 130，898.97 0.5019 表2. 样本资产市值和波动率 由于上市公司债务在一年内无较大变化，因此，直接采用2012年第一季以及第三季违约临界点的平均值作为整年的临界点DPT，如表3所示。 Table 3 Critical point of sample companie 编码 股票名称 临界点DPT 编码 股票名称 临界点DPT 000888 峨眉山A 26，799.10 000537 广宇发展 164，557.48 600593 大连圣亚 28，894.07 000040 宝安地产 118，226.30 600555 九龙山 101，074.68 600791 京能置业 299，413.63 600358 国旅联合 45，718.49 600759 正和股份 190，612.85 600138 中青旅 376，120.62 600503 华丽家族 261，672.46 000610 西安旅游 23，030.18 000014 沙河股份 101，075.14 000802 北京旅游 9329.44 000005 世纪星源 58，819.35 000978 桂林旅游 87，367.37 600807 天业股份 146，825.39 600054 黄山旅游 126，915.26 600745 中茵股份 352，481.76 600749 西藏旅游 112，110.26 000150 宜华地产 74，431.92 601888 中国国旅 290，182.60 600732 上海新梅 61，136.39 000055 方大集团 107，209.08 603003 龙宇燃油 68，720.90 000786 北新建材 402，913.37 600387 海越股份 99，453.29 000789 江西水泥 386，097.88 600339 天利高新 255，996.91 000885 同力水泥 244，458.61 000159 国际实业 99，542.56 601636 旗滨集团 268，511.61 000096 广聚能源 16，350.56 600876 洛阳玻璃 99，139.74 000554 泰山石油 4052.87 600819 耀皮玻璃 320，611.75 000819 茂化实业 6374.69 600802 福建水泥 214，696.13 000819 茂化实业 7910.47 600449 宁夏建材 277，564.33 600688 S上石油 1，384，708.78 - - - 601808 中海油服 2，327，907.05 表3. 样本临界点 根据式( 4-1-5 )，将 t = 1 、 r = 6 % 、 V 0 、 σ 、DPT的值分别代入，就可以得到对应的违约距离DD以及违约概率DPT。如表4所示。 Table 4 Default distance and default probabilit 编码 股票名称 违约距离DD 违约概率 编码 股票名称 违约距离DD 违约概率 000055 方大集团 1.96105 0.02494 603003 龙宇燃油 1.04148 0.14883 000786 北新建材 2.41940 0.00777 600387 海越股份 2.32900 0.00993 000789 江西水泥 1.31329 0.09454 600339 天利高新 0.95456 0.16990 000885 同力水泥 1.29437 0.09777 000159 国际实业 2.74255 0.00305 601636 旗滨集团 2.47649 0.00663 000096 广聚能源 7.42825 0.00000 600876 洛阳玻璃 0.56956 0.28449 000554 泰山石油 6.68398 0.00000 600819 耀皮玻璃 1.59264 0.05562 000819 茂化实业 5.76084 0.00000 600802 福建水泥 1.59885 0.05493 000819 茂化实业 5.44747 0.00000 600449 宁夏建材 0.76976 0.22072 600688 S上石油 3.04755 0.00115 000888 峨眉山A 5.19254 0.00000 601808 中海油服 3.06665 0.00108 600593 大连圣亚 2.51304 0.00598 000537 广宇发展 1.49913 0.06692 600555 九龙山 2.90181 0.00186 000040 宝安地产 1.82877 0.03372 600358 国旅联合 2.99407 0.00138 600791 京能置业 1.44517 0.07420 600138 中青旅 2.35755 0.00920 600759 正和股份 2.03462 0.02094 000610 西安旅游 3.09335 0.00099 600503 华丽家族 0.97527 0.16471 000802 北京旅游 7.21785 0.00000 000014 沙河股份 0.74228 0.22896 000978 桂林旅游 4.07443 0.00002 000005 世纪星源 1.90313 0.02851 600054 黄山旅游 4.45765 0.00000 600807 天业股份 0.76878 0.22101 600749 西藏旅游 -0.15244 0.56058 600745 中茵股份 0.37568 0.35358 601888 中国国旅 3.81243 0.00007 000150 宜华地产 2.47606 0.00664 - - - - 600732 上海新梅 1.38556 0.08294 表4. 违约距离和违约概率 4.3. 同类对比 (一) 建材类 图1. 建材类 由图1所示的两轴线–柱图，可以明显的看到，建材类公司的违约概率大致在0.05~0.30之间，而所选的样本公司中，洛阳玻璃的违约概率是最大的，达到了0.28449，而旗滨集团的违约概率是最小的，为0.00663，它们的违约距离相差了0.27786，由此可见，洛阳玻璃较旗滨集团更容易违约。 由于本文计算上市公司违约概率时，主要依赖的是公司财务报表的数据，由上市公司的资产与债务状况来判断公司的信用风险，如表5。在分别对公司财务状况进行分析时，发现洛阳玻璃的资产负债比率明显高于淇滨集团的资产负债比率，并且，洛阳玻璃的净资产收益率也显著低于旗滨集团的净资产收益率，由图1所示。因此，可以说，建材的违约概率与它们的资产负债比率存在一定的负相关关系，与它们净资产收益率存在一定的正相关关系，若建材类公司想提高自己的信用风险，则需尽量减少负债，提高自身的净资产收益率。 Table 5 Financial status of building materials companie 违约概率较低 净资产收益率(%) 资产负债比率(%) 北新建材 19.19 52.63 旗滨集团 7.13 59.00 违约概率较高 净资产收益率(%) 资产负债比率(%) 洛阳玻璃 3.85 94.57 宁夏建材 1.61 45.94 表5. 建材类公司的财务状况 (二) 石油类 从图2中，可以明显的看到，石油类的违约概率主要在0.00~0.17之间，并且出现了严重的两级分化，一部分石油公司出现了很低的违约概率甚至是不违约，其中表现为不违约的上市上司公司有广聚能源、泰山石油、茂化实业以及岳阳兴长，而另一部分石油公司的违约概率则在0.14~0.17之间，其中包括龙宇燃油(0.16990)以及天利高新(0.14883)。 图2. 石油类 分别从财务数据中来分析表现出两种极端的公司的情况，从表6中，可以看到违约概率表现为零的上市公司的资产负债率都小于15%，由此可以看出，这些公司的负债占了公司资产较小的一部分。违约表现在当公司资产的市场价值小于债务临界值时，而违约的临界值又取决与公司债务的大小。尽管资产负债率小的上市公司的净资产收益率很小，但由于它们负债较少，因此，从目前的历史数据来看，还不至于表现为违约。而违约概率不为零的两家上司公司，它们的负债都超过公司资产的一半，并且，净资产收益率不高甚至还出现了负收益，它们的违约风险明显就高于资产负债率小的公司。 Table 6 Financial status of oil companie 违约概率为零 股票名称 净资产收益率(%) 资产负债率(%) 广聚能源 1.20 9.04 泰山石油 2.17 3.94 茂化实华 1.97 13.49 岳阳兴长 8.60 14.77 违约概率不为零 股票名称 净资产收益率(%) 资产负债率(%) 龙宇燃油 5.46 50.33 天利高新 −11.57 66.81 表6. 石油类公司的财务情况 (三) 旅游类 由图3所示的旅游类违约距离及违约概率，可以发现，样本上市公司的违约概率在0.00~0.01之间，可见，旅游类上市公司的信用风险相对较高，很少公司会出现违约的情况。而由计算结果发现的部分公司出现不违约的情况，同样的也能从公司的财务报表的相关数据中得以解释，如表7所示。 旅游类上市公司的资产负债比率都在50%以下，这些公司的负债都小于资产的负债，证明公司能够及时偿债以不至于达到违约的境地。违约概率呈现为零的上市公司的资产负债比率都在40%以下，尽管有的净资产收益率很低，但由于负债的比率很小，使公司能够维持很好的经营，以不至于违约，如北京旅游，虽然它的净资产收益率仅有1.63%，远远小于同类的平均净资产收益率，但也因为它的资产负债比率也远远小于其他公司的资产负债率，为12.37%，因此，就算公司的经营情况不佳，负债较小也能保持较小的信用风险。 图3. 旅游类 Table 7 Financial status of tourism companie 违约概率为零 股票名称 净资产收益率(%) 资产负债比率(%) 峨眉山A 17.89 18.39 北京旅游 1.63 12.37 黄山旅游 13.57 39.96 中国国旅 14.49 35.42 违约概率不为零 股票名称 净资产收益率(%) 资产负债比率(%) 大连圣亚 13.03 49.04 中青旅 9.3 43.31 表7. 旅游类公司的财务情况 (四) 房地产类 图4. 房地产类 房地产类的上市公司违约概率一般在0.00~0.40之间，从图4中可以看到，大于一半的公司拥有较好的信用，它们的违约概率都比较低，大致都在0.00~0.01之间，如宜华地产(0.00664)，而有些公司却存在较高的信用风险，如中茵股份(0.35358)、天业股份(0.22101)、沙河股份(0.22896)等。 由表8所示的违约概率较低与违约概率较高的两种房地产公司的财务报表对比，可以看到，违约概率较低的宜华地产尽管它的净资产收益率较低，负债也占了资产的一半多，但相比于负收益的沙河股份，它依旧能保持较好信用。尽管违约概率较高的上市公司拥有较高的净资产收益率，如天业股份、中茵股份，但是它们负债占了资产很大的比重，因此，它们比较容易造成资不抵债，形成较高的信用风险。 Table 8 Financial status of real estate companie 违约概率较低 股票名称 净资产收益率(%) 资产负债比率(%) 宜华地产 0.35 56.04 违约概率较高 股票名称 净资产收益率(%) 资产负债比率(%) 沙河股份 −3.25 67.31 天业股份 2.42 74.67 中茵股份 9.65 81.91 表8. 房地产类公司的财务情况 (五) 同类对比小结 利用各个上市公司不同的财务状况以及分行业进行如上所述的同类对比，可以发现，上市公司的信用风险与它们本身的内部发展存在莫大的关系。尽管各个行业都具有不同的特点，但是，如果一个上市公司的资产负债比率较大，达到了80%或以上，无论它的收益有多好，依旧会有很高的违约概率，相反的，假如它的资产负债比率较小，在50%左右甚至以下，在不出现负收益的情况下，它还是能保持较好的信用。 4.4. 类间对比 如上所述，不同的行业存在不同的特点，那不同行业之间的债务的违约概率是否又会存在一定的共性呢？这就要依赖于以下的研究。通过对KMV模型的了解，我们知道违约概率是服从于标准正态分布特点的，因此，利用SPSS软件对不同行业上市公司债务的违约概率进行两两对比，得出以下结果，如表9所示。 通过将四个行业的违约概率分别进行对比检验，得出如上六种对比结果：房地产类是四个行业里面风险最高的，它的违约概率达到了0.1166，风险最低的旅游类高出0.1146。在计算违约概率的时候，主要依赖的是上市公司的资产与负债，而从公司的财务报表中，房地产类公司的资产负债比率明显高于旅游类公司的资产负债比率，而旅游类公司的总体净资产收益比率高于房地产公司的资产负债比率，因此，正如前面所述，上市公司的为违约概率与其资产负债比率成一定的正相关关系，而与其净资产收益比率成一定的负相关关系，正如T检验显示，建材类与旅游类得出的统计值为3.016，在假设两者不存在差异性的情况下得出这样的结果，证明两类之间存在很大的差异性。石油类与旅游类是差异最小的两个行业，它们的违约概率仅相差0.0314，而T统计量的值为1.49，明显证明了它们两个行业在信用风险方面雷同。从分别对石油类及旅游类进行违约概率的分析结果中，可以看到两个行业均存在违约概率为零的情况，而这些情况都是由于上司公司的净资产收益率较低或资产负债比率较小所导致的，因此，以来上市公司的财务状况对违约概率的研究发现石油类与旅游类两个行业的上市公司在信用风险上存在相似性。 Table 9 Comparison results between categorie 类间对比 行业 违约概率 均值差 T值 P值 石油与房地产 石油类 0.0334 −0.0832 −2.053 0.054 房地产类 0.1166 石油与建材 建材类 0.0334 −0.0608 −1.607 0.383 银行类 0.0942 石油与旅游 石油类 0.0334 0.0314 1.49 0.153 旅游类 0.0020 房地产与建材 房地产类 0.1166 0.0224 0.415 0.455 建材类 0.0942 房地产与旅游 房地产类 0.1166 0.1146 3.255 0.004 旅游类 0.0020 建材与旅游 建材类 0.0942 0.2042 3.016 0.006 旅游类 0.0020 表9. 类间对比结果