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user: 3. 理论分析与模型 3.1. 离岸人民币市场概述 离岸人民币市场主要以香港离岸人民币外汇市场(CNH市场)为主要的发展中心。2004年，香港离岸人民币外汇市场开始发展，央行开始为香港银行办理的人民币兑换服务提供清算安排，同时香港获批开办个人人民币业务。2007年至2009年间，内地银行获准在港发行债与启动跨境贸易人民币结算试点。2010年，允许在港交割人民币，CNH市场的初步形成。随后，央行与香港金管局不断出台新的管理办法和业务规定，完善人民币跨境贸易和投资渠道，CNH市场迅速发展。2011年香港银行人民币兑美元即期汇率开始出现，CNH作为香港离岸人民币衍生产品的定价基准，标志着CNH市场正式形成。由于特殊的地缘政治和内地政策优势，香港已成为最大的离岸人民币市场。逐渐成为人民币资产管理、投融资和跨境结算中心，2018年上半年香港银行处理的人民币贸易结算额高达20216亿元人民币。 3.2. 离岸与在岸市场资金联动机制分析 3.2.1. 人民币资金流动渠道分析 人民币离岸市场与在岸市场间的资金流通主要通过三种方式：一是经常项目和资本项目下的两个市场的资金流动；二是央行对离岸人民币市场流动性的控制，即通过外汇储备回收和释放离岸人民币；三是央行货币互换协议和两个市场间的清算安排和回流。人民币的输出、境外流通、回流机制渠道不断被拓宽，良性循环体系共同促进两个市场的联动发展与完善。 3.2.2. 套利套汇机制分析 资本跨境套利机制主要通过以下三种途径：跨境贸易人民币结算是人民币输出到离岸金融市场的最重要的方式。截至2017年末，香港的人民币跨境收付金额占比为49.7%，为香港提供充足的人民币资金来源。境外主体持有境内人民币金融资产金额合计4.29万亿元，同比增长41.3%。香港离岸人民币市场的发展为境外居民投资人民币提供渠道，为未来人民币成为储备货币打下基础。第二，主要根据即期价差进行跨境套利。根据内地企业或银行通过CNH和CNY即期价差套利，影响境内与境外的结售汇行为与香港人民币的存量。第三，主要利用人民币升贬值预期进行套利。远期升水的表现为人民币升值，Garber (2011)认为人民币的升值预期吸引海外投资者进行短期投机，进一步扩大两个市场间的人民币汇差，境内进口商选择在香港购汇更加有利，一系列套利行为成为香港离岸人民币市场发展的驱动因素 [ 9 ] 。 3.3. 离岸市场与在岸市场相互影响关系分析 3.3.1. 人民币离岸市场对在岸市场的有利影响 一是促进两个市场间的跨境人民币结算和资金融通。跨境人民币结算能够降低全球性资金调拨、借贷成本和规避资金错配的风险。而内地企业可通过人民币境内合格投资者(RQII)与合格境内投资者(QII)等渠道在离岸市场进行资金融通；同时刺激我国金融机构丰富金融产品的种类和工具，为两个市场的贸易与投融资活动提供相对稳定的金融环境。 二是促进在岸市场掌握人民币定价权。目前在岸市场尚未掌握人民币的真实定价权，价格信息传导缓慢，人民币还不足以代表中国的真实国力。而离岸市场的参与主体和交易品种较多，交易体系成熟，使得NDF市场和CNH市场的报价很大程度接近市场的真实需求。价格较为灵活有效，具有人民币汇率的价格发现功能，在一定程度上能够推动在岸市场掌握人民币的定价权。 三是缓解国际收支失调，削弱对美元的依赖。中国长期处于贸易顺差，且投资渠道中人民币跨境直接投资(FDI)大于人民币对外直接投资(ODI)，外汇对外支付少，导致外汇储备增长迅速。而大规模的跨境贸易结算使得外汇的进口支付增加，可有效降低贸易顺差，减缓外汇储备过快增长。同时以人民币计价的离岸金融市场的规模不断扩大，可在一定程度上削弱对美元的过度依赖。 3.3.2. 人民币离岸市场对在岸市场的不利影响 一是削弱货币政策的调控效果。离岸市场不受在岸市场的存款准备金制度的约束，货币创造乘数相对较高，离岸银行准备金余额的微小变动都会使得市场上的货币供应量的大幅度上升，其创造的货币会影响在岸市场货币政策的实施难度。当央行实施紧缩性的货币政策，如上调存款准备金率和存贷款利率回收人民币流动性时，香港离岸人民币市场的低贷款利率和非准备金制度吸引内地金融机构和企业，使得大量人民币流入内地市场，偏离预定的货币政策的实施目标 [ 10 ] 。 二是为在岸市场稳定的金融秩序带来潜在冲击。在自由的金融制度下，离岸市场更易放大外币的经济冲击，短时间内离岸市场的汇率可能会大幅度偏离在岸市场，大量的套利活动对人民币的走势产生影响。同时NDF市场或CNH市场的投机性会加剧人民币汇率的波动性，削弱在岸市场人民币金融产品的定价权，不利于币值的稳定。 3.3.3. 人民币在岸市场对离岸人民币的影响 内地外汇储备体量大，同时部分在岸金融市场的公司实际为离岸金融市场的资金实体控制者，能够提供大量的人民币资金作为支撑，促进资金在两个市场间进行循环流动，降低资金的错配风险。 3.4. 实证分析方法与模型 3.4.1. 计量研究方法 通过定量分析研究人民币离岸市场与在岸市场在利率、汇率间的联动关系，以及分析两个市场汇差与利差的相互影响关系。首先建立基本的向量自回归模型(VAR模型)，确定最佳滞后期和检验模型的稳定性，再进行平稳性检验与格兰杰因果检验。最后通过脉冲响应函数分析一个内生变量的冲击对其他内生变量的当期和未来期的影响关系；方差分解分析冲击对内生变量变化的贡献度，进一步评价不同结构冲击的重要性。 3.4.2. VAR模型 向量自回归模型(VAR模型)通过把模型中的每一个内生变量作为所有内生变量的若干滞后期来构建模型，用来分析相互关联的变量之间的动态冲击。 VAR模型的表达方式为： y t = α + ∑ i = 1 p β i y t − i + ε t (1) 其中，该式子表示含有滞后i期的VAR模型。y t 是内生变量列向量， α 为常数矩阵， β 为系数矩阵， ε t 为随机扰动项，1≤ t ≤ T，T为样本容量。 y t = [ SHIBOR ， t HIBOR ， t ] ， α = [ α 1 α 2 ] ， β = [ β 11 ， i ， β 12 ， i β 21 ， i ， β 22 ， i ] ， ε = [ ε 1 t ε 2 t ] ， ε i t ∼ N ( 0 ， σ 2 ) (2) y t = [ CNY ， t CNH ， t ] ， α = [ α 1 α 2 ] ， β = [ β 11 ， i ， β 12 ， i β 21 ， i ， β 22 ， i ] ， ε = [ ε 1 t ε 2 t ] ， ε i t ∼ N ( 0 ， σ 2 ) (3) y t = [ CNYDF ， t NDF ， t ] ， α = [ α 1 α 2 ] ， β = [ β 11 ， i ， β 12 ， i β 21 ， i ， β 22 ， i ] ， ε = [ ε 1 t ε 2 t ] ， ε i t ∼ N ( 0 ， σ 2 ) (4) y t = [ LC ， t HC ， t FW ， t ] ， α = [ α 1 α 2 α 3 ] ， β = [ β 11 ， i ， β 12 ， i ， β 13 ， i β 21 ， i ， β 22 ， i ， β 23 ， i β 31 ， i ， β 32 ， i ， β 33 ， i ] ， ε = [ ε 1 t ε 2 t ε 3 t ] ， ε i t ∼ N ( 0 ， σ 2 ) (5) 3.4.3. 样本选取与数据说明 研究利率联动关系中，选取上海银行间同业拆借利率(SHIBOR)代表在岸市场利率，香港银行同业人民币拆息(HIBOR)代表离岸市场利率；研究即期汇率联动关系中，选取在岸市场美元兑人民币汇率收盘价(CNY)代表在岸即期汇率，选取香港离岸市场美元兑人民币即期汇率收盘价(CNH)代表离岸人民币即期汇率；研究远期汇率联动关系中，选取3月期、6月期与12月期(代表短中长期限)的离岸市场无本金交割远期汇率(NDF)与人民币无本金交割汇率(CNYDF)。所有数据的样本区间为2014年1月1日至2018年12月31日，数据频率为日度数据。数据来源为Bloomberg，中国外汇交易中心和香港财资公会。