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user: 2. 数据准备 2.1. 样本的选取 本研究的出发点，是在债务违约频发背景下，对财务危机进行预警。在实证分析中，选取将ST公司作为发生财务危机的样本，原因如下： · 首先，债务违约有多重表现形式，有的公司在债务违约发生前，可能采取一定的措施(如债务重组)规避违约，但公司实际上已经处于财务危机状态。如果单纯从债务违约的角度来定义财务危机，很可能导致财务预警模型的样本覆盖范围过小。 · 第二，很多发生债务违约的公司是非上市公司，发生债务违约前几年的财务数据披露不全。有许多企业发的是私募债，不对外公布财务数据，因此难以基于历史财务数据进行研究。剔除无法获取历史财务数据后剩余的公司样本较少，且不具有代表性。 · 第三，公司被证券交易所宣告特别处理，是由于其经营管理等方面出现了重大问题。根据《股票上市规则》，最近两个会计年度净利润为负值，最近一个会计年度的股东权益低于注册资本，每股净资产低于股票面值，或由于自然灾害等其他原因经营异常，证券交易所可以宣布公司进入特别处理(ST)。显然，ST类公司陷入财务危机的特征明显。 作为对照样本，在选择运营正常(非财务危机)的公司时，本研究遵循了以下原则： · 处于同一行业。由于行业因素对公司经营发展的影响较大，不同行业各财务指标的解读也不一样。因此，在选择对照组样本时，选择和陷入财务危机的公司处于同一行业的公司。 · 数据时间一致。一般认为，财务预警模型的建模样本数据具有较强的时效性，本研究针对样本公司发生财务危机前一年的财务数据进行处理，故对照组的非财务危机公司也采用同一年的财务数据。 · 资产规模相近。为了避免公司资产规模因素对财务风险判断的影响，尽量选择和ST样本组公司资产规模相近的公司作对比。 另外，在选择建模所采样的非ST公司时，只选择未发生过债务违约的公司。由于我国债券市场存在债券实质性违约是从2014年开始，本研究选取了2015年至2019年被特别处理的A股市场258家ST公司作为样本组，并按照前述原则选择了另外258家非ST公司(包括上市和部分非上市企业)作为对照组。 全部样本数据来源于万得系统，本研究使用的数据，是所选择的ST公司被ST前两年的财务指标，对照组公司的数据年份相同。研究中，选取样本组被ST之前一年的财务数据构建模型；而选取样本组被ST之前两年的数据，计算模型的回判结果。例如，如果公司2019年被特别处理，则选用该公司2018年、2017年的年报财务数据进行回判分析。 2.2. 财务指标的选取 财务预警中所使用的财务指标主要指的是财务比率数据，用财务比率数据来比较、评价各公司的发展经营情况，可以基本排除公司规模差异因素所带来的影响。 对于财务比率的选取，目前尚没有一致的筛选方法。本研究参考了国内外代表性的Z值模型研究成果，将这些成果所选取的5个财务比率指标(见表1)，作为本研究的第一批原始备选财务指标。除此之外，还根据国内外单变量和多变量财务预警模型中对财务指标的分析和研究，将广泛使用和具有较高区分度与代表性的财务指标，作为第二批原始备选财务指标。具体包括：盈利能力，股东获利能力，偿债能力，营运能力，现金流量能力，和资本结构六个方面共13个财务指标(见表2)。这样，原始备选的财务指标共18个。 Z值模型公式如下 [ 4 ]： Z = 1.2 X 1 + 1.4 X 2 + 3.3 X 3 + 0.6 X 4 + 0.999 X 5 Table 1 Z-score model variable 自变量 财务指标公式 X 1 营运资本/期末总资产 X 2 期末留存收益/期末总资产 X 3 息税前利润/期末总资产 X 4 股东权益合计/负债总计 X 5 营业收入/总资产 表1. Z值模型财务指标 Table 2 Alternative financial variable 指标类别 财务指标公式 盈利能力 总资产报酬率 = 息税前利润*2/(期初总资产+期末总资产)*100% 总资产净利率 = 净利润*2/(期初总资产+期末总资产)*100% 股东获利能力 每股收益EPS = 归属母公司股东的净利润/报告期期末总股本 每股净资产BPS = (归属母公司股东的权益 − 其他权益工具)/报告期末总股本 偿债能力 流动比率 = 流动资产/流动负债*100% 速动比率 = (流动资产 − 存货净额)/流动负债*100% 资产负债率 = 负债总额/资产总额*100% 营运能力 应收账款周转率 = 营业收入/平均应收账款余额 存货周转率 = 营业成本/平均存货 流动资产周转率＝营业总收入/平均流动资产总额 现金流量能力 全部资产现金回收率 = 经营活动产生的现金流量净额/期末资产总额*100% 现金流量负债比率 = 经营活动产生的现金流量净额/流动负债*100% 资产流动性 资产流动率 = 流动资产/总资产*100% 表2. 其他备选财务指标 原始备选的财务指标只是具有辨识财务危机的潜力，要用作建模的自变量，还需要做进一步的筛选： 首先，Z值模型之外的18个财务指标是从国内外研究成果中选取的，由于本研究覆盖全市场，因此需要剔除掉受行业因素影响较大的财务指标，包括营业收入/总资产、应收账款周转率、存货周转率、流动资产周转率(见表3)。 Table 3 Summary of financial indicators after preliminary screenin 自变量 财务指标公式 x 1 营运资本/期末总资产 x 2 期末留存收益/期末总资产 x 3 息税前利润/期末总资产 x 4 股东权益合计/负债总计 x 5 总资产报酬率 = 息税前利润*2/(期初总资产 + 期末总资产)*100% x 6 总资产净利率 = 净利润*2/(期初总资产 + 期末总资产)*100% x 7 每股收益EPS = 归属母公司股东的净利润/报告期期末总股本 x 8 每股净资产BPS = (归属母公司股东的权益 − 其他权益工具)/报告期末总股本 x 9 流动比率 = 流动资产/流动负债*100% x 10 速动比率 = (流动资产 − 存货净额)/流动负债*100% x 11 资产负债率 = 负债总额/资产总额*100% x 12 全部资产现金回收率 = 经营活动产生的现金流量净额/期末资产总额*100% x 13 现金流量负债比率 = 经营活动产生的现金流量净额/流动负债*100% x 14 资产流动率 = 流动资产/总资产*100% 表3. 初步筛选后的财务指标 为检验上述14个财务指标的显著性，对其进行T值检验，剔除显著性不高的财务指标，检验结果如表4所示。T值检验发现：X9流动比率、X10速动比率、X13现金流量负债比率三个财务指标在样本中显著性不高，需要剔除。其余11个财务指标在样本中具有显著区别，表明变量能够较好解释企业是否具有ST风险。 Table 4 T-test results of sample dat Varname obs(0) mean(0) obs(1) mean(1) Mean-diff t x 1 258 24.084 258 −5.417 29.501 *** 10.668 x 2 258 15.460 258 −124.984 140.444 ** 2.141 x 3 258 5.359 258 −21.667 27.026 *** 8.099 x 4 258 172.845 258 126.391 46.454 ** 2.048 x 5 258 6.250 258 −14.234 20.484 *** 13.027 x 6 258 4.301 258 −16.422 20.723 *** 13.180 x 7 258 0.823 258 −0.844 1.667 *** 4.815 x 8 258 11.307 258 1.783 9.524 *** 5.331 x 9 258 38.174 258 1.491 36.683 1.042 x 10 258 37.076 258 1.094 35.982 1.022 x 11 258 47.586 258 68.570 −20.985 *** -8.089 x 12 258 3.537 258 −1.573 5.110 *** 3.975 x 13 258 0.062 258 −0.078 0.140 1.090 x 14 258 57.402 258 49.259 8.143 *** 4.074 表4. 样本数据均值T检验结果 * ， ** or *** indicates a significance level at 10%， 5% and 1% respectively.