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user: 4. 我国股票市场监管效率实证分析 4.1. 股票发行监管效率分析 郭升选(2010)在其研究中指出，我国股票发行监管的目标是选取经营业绩好的企业上市，保证新上市企业信息披露真实，进而保护投资者的合法利益，使得投资者和上市公司的投融资活动能够高效、公正、顺畅的进行 [ 15 ] 。因此，股票发行是否在一定程度上实现了股票发行监管的中间目标，可以成为衡量股票发行监管效率的有效指标。 该部分样本选自2010年沪、深A股市场的325家上市公司，同时将2010年定为基年，并统计自上市前两年到上市后三年这一期间内每家上市公司的每股收益与净资产收益率的变化数据(其中剔除了某些指标异常公司的数据)，以此来分别衡量每家公司上市前和上市后的经营业绩。结果见表1。 由结论可知，在上市前两年，样本公司的每股收益均值与净资产收益率均值都有大幅提升，在T-1年两项指标均达到了峰值。但在上市后三年均下降明显，且基期这一年的降幅是最大的，分别为40.13%和67.9%，而后者在上市后三年的下降幅度仍较大，分别为34.4%、13.4%、15.9%。这表明在股票市场进行融资所增加的企业资金投入并没有提高样本上市公司的每股收益，并且上市公司也没有高效地利用募集资金，提高资产收益率。这也说明了上市公司可能存在违规行为或内部控制制度缺陷，以及存在政府监管不利等情况。 随后，本文进一步从样本中筛选出发生违规的上市公司和未发生违规的上市公司，并研究两类公司的分析指标的变化是否存在明显相似性。分析结果见图1、图2。 Table 1 Average earnings per share in each yea 时间 统计结果 分析指标 T − 2 T − 1 T T + 1 T + 2 T + 3 每股收益均值(元) 0.46 0.89 0.5328 0.3748 0.2806 0.2341 净资产收益率均值(%) 21.0055 27.27 8.7297 5.7241 4.9589 4.1673 表1. 各年每股收益均值 图1. 违规公司与未违规公司每股收益率对照图 图2. 违规公司与未违规公司净资产收益率对照图 如图所示，违规公司上市当年每股收益率和净资产收益率的降幅分别高达51.2%和75%，而未违规上市公司上市当年每股收益率和净资产收益率的降幅分别在23.15%和64.2%。总的来看，在上市前的两年，全样本公司、违规公司和未违规公司的每股收益和净资产收益率指标的运动轨迹大致是一样的，而上市后的三年，违规公司业绩下降极为明显。这在一定程度上说明核准制的股票发行体制下重条件轻披露的问题，即只要在上市审批时符合条件，就被监管者认为是好的公司，而忽视了公司经营业绩的持续性和公司存在的经营业绩下滑甚至破产的风险。这不仅说明了发审委的工作效率较低，未尽其职，也说明了股票发行监管效率的低下。也可以说，中国股票发行效率较为低下，很大程度上是由发审制度造成的。 4.2. 股票市场监管执法效率分析 在分析我国股票市场监管执法效率之前，需要建立两个假设：1) 股票价格的变动是对所有已知的公共信息的反应。2) 在事件日前后较短的区间窗口内，因违规而被处罚的公司的超额累计收益率(CAR)应为负值。同时，在选取样本时也要考虑以下几点： 1) 监管处罚单位限于证监会，上交所和深交所； 2) 因为数据资料来源有限，样本公司被处罚的类型有以下几种：公开批评、公开谴责、警告、市场进入、罚款； 3) 剔除了财务指标数据不全的样本公司。 贺浪浪(2009)认为当市场上某一特定事件发生时，涉事公司股价是否会受到影响，这时我们通常采用事件研究法进行研究，我们一般用超额收益率(AR)来判断股价变动是否与违规处罚事件相关，同时也可以用来衡量股价对该违规处罚事件的反应程度 [ 16 ] 。计算超额收益率(AR)时通常用实际收益率减除正常收益率，本文采用的正常收益率是假定违规处罚事件没有发生时的正常收益，我们用市场整体的收益率来代替。计算公式如下： ：第 支股票在第 日的超常收益率 ：第 支股票在 时的实际收益率 ： 时的市场整体收益率 若超额收益率为正值，则该事件对上市公司股票有积极影响，说明监管者对上市公司违规处罚的有效性较低或者说监管者的执法效率较低；若超额收益率为负值，则该事件对上市公司股票有消极影响，说明监管者对上市公司违规处罚的有效性较高或者说监管者的执法效率较高。 在利用事件研究法进行研究时，我们将违规处罚决定书公布前后四个交易日(T − 4， T + 4)设定为时间窗口，其中T为事件日。本文计算超额收益率的具体公式如下： 其中： 为股票 在 时的收盘价； 和 分别为个股和市场在 时的收益率，其中 为深证成指指数日收益率； 为股票 在 时的超额收益率； 为整个样本每天的平均超额收益率； 为整个样本的累计超额收益率。 该部分选取了2011~2013年间深交所上市公司中的60件违规处罚事件作为研究样本。其描述性统计结果见表2。 可见，T − 4、T − 2两日的超额收益率均值为正值，剩余7个交易日的超额收益率均值为负值。同时，处罚决定公开当日的超额收益率均值为负值，事件日前后连续四个交易日超额收益率均值均为负值。可以判断当日股票市场对违规处罚事件产生了一定的负效应，由此我们可以得出以下结论：违规处罚事件对该公司股票的消极影响的确出现在了事件日的前后一个交易日内，甚至过后几个交易日股票收益都受到了一定的影响。 进一步地，本文又利用SPSS软件对上市公司违规处罚效果进行了显著性检验，来考察接受违规处罚的上市公司的累计超额收益率(CAR)在事件日前后是否表现为显著的负效应。结果见表3。 从Z检验结果来看，违规的上市公司的累计超额收益CAR(3)，CAR(5)，CAR(7)，CAR(9)均为负数，且在(−4，4)，(−3，3)，(−2，2)时间区域内通过检验，显著性概率小于0.05，认为样本之间存在显著差异。统计结果表明违规处罚事件对上市公司的股票价格产生了显著影响，说明我国上市公司违规处罚具备一定的有效性，即我国股票监管当局具有一定的执法效率。 Table 2 Descriptive statistics of the mean value of excess rates of retur T − 4 T − 3 T − 2 T − 1 T T + 1 T + 2 T + 3 T + 4 均值 0.0048 −0.007 0.0076 −0.0059 −0.0118 −0.016 −0.0087 −0.0082 −0.0026 最大值 0.0737 0.0409 0.0455 0.0641 0.0741 0.0175 0.0422 0.0403 0.0467 最小值 −0.0563 −0.0802 −0.0394 −0.0759 −0.0923 −0.103 −0.1139 −0.0618 −0.0483 方差 0.022 0.025 0.021 0.032 0.037 0.032 0.028 0.024 0.024 表2. 超额收益率均值描述性统计 Table 3 Significance test of the cumulative abnormal returns of companies receiving penalties for violation CAR Z-检验 (−4， 4) (−3， 3) (−2， 2) (−1， 1) (−4， 4) (−3， 3) (−2， 2) (−1， 1) −0.04768 −0.04989 −0.03475 −0.03363 0.026 0.045 0.043 0.28 表3. 违规处罚上市公司的累计超额收益显著性检验 从显著性分析的结果来看，不同的时间区域，深圳证券交易所的累计超额收益受违规处罚的影响不同。在(−1， 1)时间区域内违规处罚公告并没有给超额收益率带来显著性的影响，而在(−2， 2)，(−3， 3)，(−4， 4)时间区域内具有明显的负效应，这说明违规公告的发布对股价造成了一定的影响，但存在滞后性或者超前性。出现这种现象的原因主要是处罚消息被捕获以及处罚消息的不对称性两个方面。 综合来看，我国股票监管当局对上市公司的违规处罚具有一定的有效性，同时也说明我国股票监管者的执法效率较高。 4.3. 股票市场监管的社会经济效率分析 股票市场监管的根本目标在于是否有效地消除了市场失灵，促进了稀缺的资源在资本市场上的合理流动，为上市公司创造了良好的融资渠道，促进了经济增长，并据此衡量股票市场监管的社会经济效率。因此，本文从股票市场监管的根本目标的实现程度出发，来考察股票市场监管的社会经济效率，进而间接反映出监管效率的高低。具体从股票市场融资额和GDP的相关性、境内筹资额对固定资产投资的比率、境内股票筹资与银行贷款增加额之比三个方面进行分析。 在股票市场融资额和GDP的相关性方面，本文选取了“股票市场筹资额”(X)与“国内生产总值GDP”(Y)作为解释变量和被解释变量，选取1993~2014年的数据，运用EVIEWS软件进行简单线性回归分析。结果表明我国股票市场筹资额与当年国民生产总值存在较高的相关性。并且股票市场筹资额所占GDP的比重虽然较小但呈逐渐增长趋势，对经济增长的贡献也越来越大，进一步说明我国股票市场较好的发挥其基础功能，一定程度上促进了经济的增长。 在境内筹资额对固定资产投资的比率方面，2005~2014年数据统计结果见表4。 可以看出从2005年到2010年股票市场筹资额对固定资产投资的比率呈现曲折上升的趋势，然而从2010年到2014年该比率又出现了一定幅度的下降，2014年股票市场筹资额对固定资产投资的比率约1.62%，相比几年前该比例出现了一定幅度的降低，说明国家企业部门通过股票市场融资进行固定资产投资的作用较以前年度有所下降。分析其变动原因，主要是股票市场筹资额波动较大，说明我国股票市场的波动性较大，还不够成熟，股票监管的有效性较低，监管效率较低。 在境内股票筹资与银行贷款增加额比率方面，本文整理了我国2005年到2014年境内股票筹资额和贷款增加额，以及二者的比例。结果见表5。 Table 4 Ratio of stock market financing to fixed assets investment (per 100 million yuan 指标名称 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 股票筹资额 1510.9 5594.2 8680.1 3852.2 6124.9 11971.3 5814.2 4134.3 3868.8 8157 贷款增加额 70477 109998 137323 172828 224598 251683 311485 374694 446294 502005 比率(%) 2.14 5.08 6.32 2.22 2.72 4.75 1.86 1.11 0.86 1.62 表4. 股票市场筹资额对固定资产投资的比率(亿元) Table 5 Ratio of domestic financing to increasing in bank loans (per 100 million yuan 指标名称 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 股票筹资额 338.13 2463.7 7723 3534.9 5051.51 9606.3 5073.2 3127 2802.7 7157 贷款增加额 16492 30594.9 36405 41703 95940 79511 68751 81963 89051 97821 比率(%) 2.05 8.05 21.21 8.48 5.27 12.1 7.3 3.8 3.1 7.3 表5. 境内股票筹资和银行贷款增加额的比率(亿元) 可以看出我国股票市场在所选时期内发挥了较强的融通资金的能力，境内股票筹资额和银行贷款增加额均出现了曲折性上升，二者比率也由2005年的2.05%上升到了2014年的7.3%，实现了传统经济下银行主导型的间接融资向市场经济下股票市场直接融资制度的转换。同时我们也必须看到在这十年间境内股票筹资和银行贷款增加额的比率波动较大，主要原因还是因为股票市场筹资额波动较大。这说明一方面我国股票市场还不够成熟，另一方面我国股票市场监管的效率有待提高。 综合上述三方面，可以发现我国股票市场融资额与国民经济发展总规模存在较高的相关性，股票市场筹资额与新增银行贷款的之比逐年增加，这说明股票市场很好的发挥了其融资功能，一定程度上促进了经济的增长。但股票市场在快速发展的同时也出现了暴涨暴跌的局面，股票市场筹资额不同年份也出现的了较大的波动，说明我国的股票市场还不够成熟，股票监管效率偏低，需进一步完善。