DreamBlooms/HansPub-15000-to-45000 huggingface dataset:
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user: 3. 四大行业近四年来的Z值比较判断财务风险 3.1. 四大行业Z值分布比较情况 根据对2018年度江西省40家上市公司资产规模以及市值比较，结合行业上市公司数量以及对江西省区域经济的影响程度，江西省主要四大行业分别为有色金属、化学原料及化学制品、医药制造业、电子信息。运用Altman的Z值模型对四大行业近五年来的Z值分布进行具体的分析比较，能够横向的了解江西上市公司陷入财务困境的可能程度 [ 3 ] [ 4 ] 。通过对行业内部公司的Z值得分具体分析比较，可以知道整个行业面临财务困境的情况。同时能够从中筛选出各行业面临巨大财务困境即将破产的公司以及发展稳定安全性能较高的公司，通过对他们的分析，可以总结出企业发展优化建议及需要避免的雷区。2014~2018年四大行业Z值分布见图1。 如图1所示，江西省四大主要行业中，医药制造业的Z值得分整体相对都较高，其中，仁和药业近五年来Z值得分较高接近4.0且相对持平，几乎没有太大波动，说明其在不存在财务困境的同时，还能够稳定持续的发展。江中药业近五年来Z值得分波动较大，特别是2014~2015年，其Z值得分有跳跃性的增加，在后面三年有所下降，但总体保持了较高的得分，相对而言也不存在财务风险，然而，富祥股份的Z值得分却并不太理想但足够稳定，整体维持在2.0边缘，处于灰色模糊地带，在江西省医药制造业中还有较大的进步空间。博雅生物近五年来Z值得分相对较高却不稳定，逐年有下降的趋势，前三年都较乐观，但在2016~2017下降较为明显。 图1. 2014~2018年Z值离散情况 有色金属是江西省主要行业重要组成的一部分。而江西铜业则为该行业的发展做出了巨大的贡献，其总体Z值得分是该行业中最高的，总体维持在3.0左右，波动较小，相对比较安全，陷入财务困境的可能性小。赣锋锂业的Z值得分总体稳定维持在2.0左右，处于灰色模糊地带，存在财务困境的可能。章源钨业的Z值得分在1.0~2.0之间，2014~2015年下降幅度较大，而后四年则维持在1.0以上，面对的财务风险相对较大。新钢股份前三年Z值得分在1.0左右，面临较大的财务风险，但在2016~2018，其Z值得分增加较大，使该企业跳到了灰色模糊地带，降低了财务风险，从而减少了面对财务困境的风险。 化学原料及化学制品行业中，每个企业的Z值得分悬殊较大。而世龙实业是该行业的龙头企业，特别是在2014~2015年其Z值得分几乎翻了一翻，在2015年其Z值得分高达5.0左右，而后四年维持相对稳定，该企业陷入财务困境的可能微乎其微。同时，国泰集团近四年的Z值得分波动幅度较大，每一年都在变化着，特别是2015~2016年其Z值得分增加一倍，但在2016~2017年，下降也较大，几乎与2015年的Z值持平。而该企业整体Z值处于灰色模糊地带，根据该企业近五年来Z值得分的情况来看，该企业还是有较大的财务风险。诚志股份近四年来的Z值得分在1.0~2.0之间小幅度波动，得分相对较低，但总体较为稳定，由于其处于灰色模糊地带，所以还是有陷入财务困境的可能。黑猫股份的Z值得分较低，前三年维持在1.0左右，但在2016~2018年有所增加，总体处于灰色模糊地带中靠下部分，有较大陷入财务困境的可能。而ST昌九，该企近五年的Z值得分都小于1.0，在2015年几乎为零，在2016年甚至为负，虽然在2016~2017年Z值有所增加，但Z值得分还是太小，该企业不仅面临陷入财务困境的风险，甚至很有可能会破产。 电子信息行业的Z值得分在江西省四大行业中总体都较低。其中，联创电子和联创光电近四年的Z值得分都稳定维持在得分1.0~20之间且变化幅度较小，处于灰色模糊地带，但联创光电的Z值得分总体高于联创电子，也存在面临财务困境的风险。沃格光电近四年来Z值在不断的上升，从2014年的低于1.0上升到2018年的5.4，虽存在财务风险，但该企业的财务风险逐年在降低。从原来有较大破产的可能到灰色模糊地带接着靠近安全区域。凤凰光学近五年来的Z得分总体偏低，且其Z值得分在1.0左右波动。安全性不高，有较大的破产可能性。 3.2. 四大行业及其具体公司Z值离散风险分析 对于这四大行业及其具体公司近五年来Z值的离散程度如何，值得我们去探讨，同时借此了解四大行业近五年来总体情况以及各行业的波动性和具体公司的离散风险情况。2014~2018年四大行业方差见图2。 图2. 2014~2018年各行业Z值离散情况 如图2所示，电子信息业近五年来方差值最大，说明它的波动性最大，其次是有色金属行业，医药制造业排名第三，而化学原料及化学制品的方差最小，说明这个行业波动最小。 了解了四大行业Z值得分总体离散情况，接下来去探讨四大行业各企业的具体离散情况。2014-2018年四大行业具体公司离散情况见图3。 图3. 2014~2018年企业Z值离散情况 如图3所示，电子信息中沃格光电Z值方差在所有企业中位居第一，但其它企业方差很小，说明它们近五年来波动很小，从而反映出电子信息行业的波动主要由沃格光电引起的。有色金属中方大特钢Z值在所有企业中排名第二，该行业中其他企业方差较小，也能反映出方大特钢的波动对该行业影响很大。医药制造业中仁和药业和富祥股份相对稳定，其他都有不同程度的波动。化学行业中世龙实业有小幅波动，其他企业相对维持稳定。 以上为发稿前更新到2018年度数据，而在对2014~2017年的企业Z值离散情况看，波动较大的次序分别是博雅生物、江中药业、方大特钢、同和药业、世龙实业、沃格光电，对比2018年Z值波动，电子信息、钢铁行业近年的显著变化，而医药行业趋于平缓。
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user: 4. 财务困境上市公司Z值解析 江西省四大行业上市公司财务困境Z值较高的分布在医药生物行业，财务困境Z值行业波动性较高的是电子信息行业，不同行业公司有着不同的行业发展背景和盈利模式以及财务结构特点，需要进一步对Z值处于财务困境的企业、财务安全的企业、财务反转波动性较大的企业进行分类分析，以研究其不同财务困境上市公司的主要影响因素。 以下对四大行业财务困境上市公司近五年来总体Z值得分相对较低，波动情况不一的ST昌九、黑猫股份、凤凰光学三家上市公司，进行具体的财务困境Z值财务比率数据分析，分析2014~2018年五年间的财务困境分布特征及变化 [ 5 ] [ 6 ] 。 4.1. ST昌九 ST昌九是化学原料及化学制品行业中面临破产的公司，在困境公司中其近五年来Z值得分波动相对较大，但总体Z值得分低，这一现象值得我们去分析，而通过分析结果能帮助我们避免雷区，降低陷入财务困境的风险，同时能够引导管理者更好的经营公司。见图4 1 。 图4. ST昌九2014~2018年Z值及各财务比率 如图4所示，2014年和2015年、2015年和2016年、2014年和2016年对比，该企业Z值得分降低是由于X2累计盈余占比减少与公司盈利能力弱造成的。近2年Z值得分上升且持平，主要原因是X1流动性和X5资产周转效率提升形成的。即便如此，X2的盈余累积近5年一直处于不断负增长。由此可以看出，ST昌九陷入财务困境是由于盈利能力弱导致累计盈余还在不断侵蚀净资产，虽近2年提升了流动性但却不足以让ST昌九从财务困境中走出来。截止2018年度Z值得分0.771324小于困境值1.29幅度较大。 4.2. 黑猫股份 黑猫股份是化学原料及化学制品行业中面临较大财务困境的公司，该公司前三年Z值得分波动较小，后两年增幅突然变大，导致该现象的原因是什么，值得得我们去研究。见图5。 如图5所示，2014年和2015年、2015年和2016年Z值得分相差不大，原因是2014年X4低于2015年、2016年的同时X5又高于这两年，X4与X5起的作用相互抵消，2018年和2017年Z值得分高于2014年得益于X4资本结构更合理。2015年、2016年和2017年、2018年分别对比可知，2018年和2017年Z值得分高是2018年、2017年的X1、X4和X5同时高于2015和2016年产生的。综上所述，黑猫股份陷入财务困境的主要原因是资本结构不合理、资本周转率不高，流动性差也是重要因素，2017年和2018年以上指标有所好转，但2018年Z值得分1.898103，仍处于财务困境的不稳定阶段。 图5. 黑猫股份2014~2018年Z值及各财务比率 4.3. 凤凰光学 凤凰光学是电子信息中面临破产的公司，该公司的Z值得分近5年维持在0.8~1.56之间，2018年Z值定格在1.25，导致其面临破产的原因是否与化学原料及化学制品行业相同，我们通过Z值模型财务比率进行深入研究。见图6。 图6. 凤凰光学2014~2018年Z值及各财务比率 如图6所示，2015年和2017年Z值得分高于其他年度得益于X1流动性增强、X3盈利能力和X2盈利积累更强，2016年Z值得分低于2015年和2017年，是X3盈利下降和X4资本结构趋于不稳定引起的。2018年Z值得分降低是由于X4财务策略趋于不稳定且资产周转效率降低所致。综上所述，凤凰光学陷入财务困境最主要的原因是盈利能力不稳定且形成对资本结构波动变动。2018年Z值得分1.25，处于财务困境边缘。 4.4. 总结导致三家公司陷入财务困境的原因 综上可知，江西四大行业中化工行业的ST昌九、黑猫股份，以及电子行业凤凰光学都存在资本结构不合理的突出表现，资本结构不合理是财务困境公司面临的最大挑战，资产周转效率低影响了企业盈利能力，从而导致资本结构进一步恶化。
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user: 5. 财务安全上市公司Z值解析 江西省四大行业上市公司财务困境Z值较高的分布在医药生物行业，财务困境Z值在1.6~5.3之间，意味着医药生物行业不存在财务困境且财务安全性较高。从以上行业波动性测试可以看出，该行业江中药业波动性最强，仁和药业较为稳定，另有色金属行业的江西铜业也较为稳定，但方钢、新钢近2年Z值明显好于前3年。不同行业公司有着不同的行业发展背景和盈利模式以及财务结构特点，需要进一步对Z值处于财务安全的上市公司进行具体分析，以研究其不同财务困境上市公司的主要影响因素。以下选取了医药生物行业中Z值波动性较大的江中药业和波动性较小的仁和药业、化工行业的世龙实业、有色金属行业的江西铜业进行比较分析。 5.1. 江中药业 四大行业中，医药行业的Z值得分较高也相对稳定，安全公司中江中药业波动较大，对其分析有较大的现实意义，能够总结出其在较大波动情况下健康发展的原因，并加以借鉴学习，见图7。 图7. 江中药业2014~2018年Z值及各财务比率 如图7所示，江中药业各年来X1、X2、X3和X5维持相对稳定，Z值得分主要随着X4增减变动而变动，反映出Z值得分的波动是由于X4资本结构不断优化形成的。进一步解析发现X3盈利能力发展空间却非常有限，盈利水平近5年基本保持不变，从X5资产周转效率来看，该公司周转效率进展缓慢。最终Z值逐年增长，但近2年增长空间却在缩小，主要是X4资本结构的安全性导致该Z值指标的安全。2018年Z值4.2，远远超过Z值标准安全指标2.9，处于财务安全。 5.2. 世龙实业 在化学原料及化学制品行业中，世龙实业的Z值得分总体较高，波动也是最大的，使其在该行业遥遥领先的是什么，值得我们去思考，见图8。 图8. 世龙实业2014~2017年Z值及各财务比率 如图8所示，世龙实业各比率变动情况和江中药业类似，其他比率维持相对稳定，其Z值得分随着X4资本结构增减变动着，说明世龙实业面对较小的财务风险得益于X4，即其合理的资本结构为其企业发展提供了可靠的保障。但同时也看到2018年X4资本结构回落，Z值也随着回落，2018年Z值得分3.02，大于Z值模型财务安全标准2.9，处于财务安全。 5.3. 仁和药业 仁和药业在四大行业安全公司中波动是最小的，致使它如此安全稳定发展的原因是什么呢？我们能从中总结出怎样的发展建议呢？见图9。 图9. 仁和药业2014~2018年Z值及各财务比率 如图9所示，仁和药业近四年来Z值得分和各项比率都维持稳定，同时它的X4资本结构很突出。综上述分析，其稳定合理的资本结构是它抵御风险的重要保障。2018年Z值得分4.15，大于Z值模型财务安全标准2.9，处于财务安全。 5.4. 江西铜业 江西铜业是有色金属行业中的龙头企业，其市值高达944亿，是江西省40家上市公司中市值最高的，且其市值规模是其他30余家公司的总和。是江西传统经济结构中重要组成部分，是江西区域经济不可或缺的一大支柱型企业。其财务困境的分析可见举足轻重。见图10。 图10. 江西铜业2014~2018年Z值及各财务比率 如图10所示，江西铜业近五年来的Z值得分维持在3左右，其各项财务比率几乎维持不变，Z值得分高是由于其资产周转率很高，也说明了传统型行业人力与资产密集的行业特点。资本结构较稳定。综上可知，江西铜业是靠稳定高速的资产周转率和稳定资本结构规避财务风险的。2018年Z值得分3.07，大于Z值模型财务安全标准2.9，处于财务安全。 5.5. 总结保障四家公司远离财务困境的因素 综上可知，合理稳定的以及不断优化的资本结构是使财务安全公司远离陷入财务困境的有力支撑，同时较高的资产周转率也能为企业的发展贡献重要的力量。所以可以得出结论，企业想要稳健快速的发展，优化资本结构是其避免不了的功课，资产周转率也不容忽视。
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user: 6. 反转性公司Z值解析 江西省四大行业中Z值波动性较大的是电子信息行业，其中的沃格光电在2018年变动幅度超过了其他行业上市公司，另在有色金属行业中方钢和新钢近2年变动幅度也较大，以上3家上市公司财务困境Z值从原来的不稳定财务困境跳转到财务安全，另一家博雅生物上市公司却从财务安全公司跳转到不稳定财务困境状态。为揭示其具体成因，需进一步具体分析。 6.1. 沃格光电 沃格光电在四大行业中是波动最大的，其Z值得分前三年和后两年反转特大，从原来的模糊地带直接转型为安全公司，其变动很有研究价值。见图11。 如图11所示，2018年和前四年最直观的变化就是X4资本结构得到了很大的优化，以至于其Z值得分猛增，进一步深入分析发现，电子信息行业的快速发展正顺应了当今时代的步伐，2018年盈利水平比往年有所增加，故沃格光电是其行业的发展带来的盈利和优化其合理的资本结构实现的反转。2018年Z值得分5.44，大于Z值模型财务安全标准2.9，处于财务安全。 图11. 沃格光电2014~2018年Z值及各财务比率 6.2. 方大特钢 有色金属中的方大特钢在所有企业中波动第二，和沃格光电一样其Z值得分前三年和后两年反转特大，从原来的模糊地带直接转型为安全公司，那造成的原因是否一样呢？见图12 [ 7 ] 。 图12. 方大特钢2014~2018年Z值及各财务比率 如图12所示，方大特钢后两年和前三年Z值悬殊较大，有图可以很直观看出，波动是由于X4资本结构得到了优化改善，近2年该行业一改以前市场低迷的状态，市场需求增大回暖，该公司抓住机遇，盈利能力明显增强，盈余积累增加，流动性明显由不合理状态开始扭转。2018年Z值得分4.49，大于Z值模型财务安全标准2.9，处于财务安全。 6.3. 博雅生物 博雅生物与前两家公司恰好相反，前三年和后两年出现较大反转，但是由安全状况转向模糊地带，那么造成这一现象的原因是什么呢？见图13 [ 8 ] 。 如图13所示，博雅生物的Z值后两年比前三年减少较大，其X4资本结构稳定性大幅度下降形成的。 图13. 博雅生物2014~2018年Z值及各财务比率 2018年Z值得分2.5，小于Z值模型财务安全标准2.9，处于财务困境不稳定状态。 6.4. 总结致使三家公司发生反转的原因 综上对反转性较大的公司沃格光电、方大特钢、博雅生物进行了具体分析，我们发现公司采取的财务策略不同，对公司所处的财务困境状态有重大影响，而财务策略是影响资本结构合理性的重要原困，行业不同，所处发展阶段不同，对公司采取的财务策略都会受到影响。
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user: 7. 评价与发展建议 7.1. 总体评价 综上所述对江西省四大行业上市公司是否有财务困境以及主要因素做了具体分析，从中我们发现，电子信息行业近五年来的Z值得分波动最大，但Z值得分总体较低；医药制造行业总体Z值得分在四个行业中最高，并且稳定；有色金属行业近四年来的Z值得分相对平稳而且波动性也较小；化学原料及化学制品近四年来Z值得分行业内相对分散，但波动性也是最小的。 相继对江西省四大行业内处在不同财务困境状态的公司做了具体分析，对有较大可能陷入财务困境的三家上市公司近五年来各项指标的对比发现，资本结构不合理是财务困境公司面临的最大挑战，资产周转率低和盈利能力差也是重要因素，同时它们的各项比率波动较小或者反向减少，使它们一直维持低分状态甚至困境加深；对江西安全的四家上市公司和反转性三家公司具体分析可知，稳定合理的以及不断优化的资本结构是其避免陷入财务困境最本质原因。 综上可知，合理的资本结构对企业的发展至关重要。 7.2. 发展建议 通过对江西省四大行业上市公司面临陷入财务困境概率的大小以及造成财务困境的主要因素进行研究，整理出以下几条建议： 其一，在企业经营过程中，需要一套财务困境预警干预的机制，在运筹大项目的投融资决策时，一定要先行测算对财务困境Z值指标的影响，随时提防与修正企业不当决策行为对财务困境影响，保障Z值各项指标正常协调运转。 其二，在以上分析中发现财务安全上市公司都有其共性特点就是保持了合理的资本结构，而财务困境公司存在没有合理的资本结构，所以公司要摆脱财务困境应该维持稳定合理的资本结构。 其三，合理的资本结构同时需要稳定的盈利能力所补给，也需要良好的资产管理效能，其之间的关联是相互相成的，这些同时需要投资者与管理者对公司未来充满信心，以便留存更多的资金投放于企业，为企业发展壮大提供资金支持。
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user: 8. 总结 本文通过对江西省四大行业上市公司财务困境进行研究，发现医药制造业是最为稳定的财务安全性企业，而电子信息行业发展风险相对较大。对各行业所面临的财务困境以及造成的因素具体分析发现，财务困境公司反映出来的问题是，资本结构不合理是造成企业陷入财务困境、几近破产最主要原因，资产周转率低和盈利能力差也是重要因素。其次，它们的各项比率波动较小或者反向减少也致使它们一直维持低分状态甚至困境加深；从对财务安全的公司以及反转性公司分析中可以得出，企业合理稳定的或者不断正向优化的资本结构是其在同等情况下优于其他企业安全发展最重要的因素。综上所述，合理的资本结构对企业的发展至关重要，这也是国家提出供给侧改革，去杠杆，优化资本结构的其中原因所在。最后，希望本文所运用的研究方法和分析模型能对现有上市公司进行财务风险预测提供参考；同时，为利益相关者提供预警和鉴别服务，为商业决策提供依据。
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user: 摘 要 本文旨在探讨台湾金融控股公司宣告发行海内外可转换公司债对公司股票报酬的影响及其影响因素分析。蒐集2010年至2018年期间，曾发行海内外可转换公司债的金控公司样本，衡量公司股价是否会有显著异常报酬，并比较两种宣告效果是否存在市场区隔效果和公司财务特性差异。实证结果发现，金控公司宣告发行海内或海外可转换公司债皆对其公司股价有显著的正向异常报酬率反应，即是一项正向讯息；然而市场投资人对这两种类型的筹资宣告并未有明显的市场区隔反应。此外，经营规模较大、营业活动净现金流量占负债总额之比率较高、每股盈余较多的金融控股公司，会有较高机率藉由发行海外可转换公司债筹资。 关键词 :金融控股公司，可转换公司债，股票报酬，事件研究法 Copyright © 2019 by author(s) and Hans Publishers Inc. This work is licensed under the Creative Commons Attribution International License (CC BY). http://creativecommons.org/licenses/by/4.0/
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user: 1. 引言 随着自由化与国际化金融环境的发展，企业对外筹资管道日益增加，以直接金融为主的融资方式正逐渐取代传统间接金融的融资方式，在大环境变迁下，企业为提升经营效率、强化财务结构、增加海外知名度、加强全球竞争力，除了依赖国内金融市场筹措资金外，向国际金融市场筹资已成为企业国际化新趋势，同时也是近年台湾企业热门的融资新管道。 以往探讨普通公司债、可转换公司债(Convertible bond， CB)与海外可转换公司债(European convertible bond， ECB)的研究虽多，但大多以一般产业为主，银行业由于行业性质特殊，大多未被包括在内。台湾地区的银行从2001年起陆续转型为金融控股公司，而金融控股公司不同于一般传统银行，其主体为控股公司，盈余来自辖下各金融子公司的营收，而非其本身的营业收入，性质上较接近于投资银行，所以一般产业的实证结果不一定适用，因而引发本研究选定台湾金融控股公司为样本，衡量金控公司宣告发行海内与海外可转换公司债对公司股价的影响，并比较两种宣告效果是否存在市场区隔效果和公司财务特性差异。
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user: 2. 文献综述 企业资本结构的改变究竟会不会影响公司价值，长久以来一直是学者争论的话题。一般而言，增加财务杠杆事件对股价有正面影响，如一般债券的发行；减少财务杠杆事件则对股价造成负面影响，如发行普通股 [ 1 ]。而可转换公司债的性质其实是介于公司债与普通股之间，其混合性证券的发行宣告效果是否对普通股股价产生影响，便成为本研究关切的问题。 2.1. 相关理论假说 回顾先前相关文献有关公司宣告发行可转换公司债影响公司股价的理论假说，其对公司股价有正面的、也有负面的影响，分别整理说明如下： 1) 正面影响效果：Ross 的信息讯号假说(Information signaling hypothesis)认为发行CB使公司财务杠杆提高，将传达公司未来盈余的正向讯息给巿场，使公司价值提升，对股价将造成正面影响 [ 2 ]。Modigliani and Miller的税盾效果假说(Tax shield effect hypothesis)认为发行CB 后之利息支付可抵减税额，因此具税盾效果(Tax shield effect)，对股价产生正面价格效果 [ 3 ]。Miller and Rock提出的投资机会假说( Investment opportunities hypothesis)认为对外融资的宣告，若伴随着净现值为正的投资机会，即表示发行CB 所获得利益会大于资金成本，因而此宣告发行CB对股价的影响为正向效果 [ 4 ]。 2) 负面影响效果：John and Williams提出的现金流量变动假说(Cash flow change hypothesis)，认为发行CB意谓由营运而来的现金流量不足以满足公司未来的资金需求；对投资者而言，即为不利讯息，因而反应在股价上，促成股价下跌，所以此宣告发行CB对股价的影响为负面影响效果 [ 5 ]。Myers and Majluf的逆向选择模式(Adverse selection model)，认为ECB附有转换权，会将财富从公司旧股东移转至新股购买者，造成财富重分配，投资人认知到此状况时，会向下调整对该公司评价，当信息不对称程度越大时，所造成的负面效果也越大 [ 6 ]。Myers将Myers and Majluf的主张称之为融资顺位理论(Pecking order theory)，亦即公司的资本结构是受新投资方案的融资需求所影响，而且以内部融资优先，低风险负债次之，最后才是权益；因此从信息不对称、发行成本或管理者策略观点皆支持融资顺位理论，认为此宣告发行CB对股价的影响为负面价格效果 [ 7 ]。 3) 无宣告效果：Jensen和Lang and Litzenberger提出的自由现金流量理论(Free cash flow)，认为公司价值取决于未来的现金流量，亦即公司的基本获利力和事业风险；因此公司价值完全视公司投资政策而定，若投资政策无重大改变，公司价值就不变，股价也不变。所以如果宣告发行CB时，公司的投资政策就已存在并无变动，则不影响公司股价 [ 8 ] [ 9 ]。 2.2. 相关实证研究 另一方面，有关CB与ECB的相关实证研究很多，对企业发行可转换公司债的宣告效果也有各种不同的实证结果，将其整理说明如下： 1) 正的异常报酬：Kim and Stulz实证美国公司发行欧洲债券对股价影响，结果发现发行宣告日前后，股价显着为正的异常报酬，其原因是他国之投资者持有美国企业所发行债券之利息享有免税优势，因此降低发行公司之资金成本 [ 10 ]。Roon and Veild实证CB的发行会对公司股价产生正向异常报酬的影响，其研究结果符合投资机会假说的主张 [ 11 ]。王琇莹研究发现ECB宣告发行期间的累积异常报酬显着为正，主要为研究样本多属信息电子产业、专业代工享负盛名的发行公司，藉由公司在海外的声誉，使其ECB的发行对公司股价产生正向的影响 [ 12 ]。 2) 负的异常报酬：Lee and Loughran、Hillison and Vermaelen以及孙梅瑞和陈珈淇等学者的实证研究均指出，CB的发行宣告会散发出不利股价的讯息，使得发行公司普通股产生显著为负的异常报酬，其主要大多以「信息不对称」与「融资顺位理论」来解释其研究结果 [ 13 ] [ 14 ] [ 15 ]。 3) 异常报酬不显著：Kang et al.以日本公司发行ECB为样本发现，发行ECB对公司股票有负的异常报酬，但并不显著 [ 16 ]。林问一与杨和利针对台湾股市的研究指出，公司发行CB与ECB对公司股价的影响并不显著异于零，主要是公司发行CB与ECB，在短期间对公司股票流动性没有影响 [ 17 ]。 综合以上文献回顾结果，无论从理论假说或是实证研究结果皆可得知，资本结构改变对公司股价的影响，可分为三类，即正的价格影响、负的价格影响以及无显著价格影响等三种。此外，仅就研究者个人所及的知识范围内，发现针对金融控股公司检验其发行海内外不同区域可转换公司债的宣告效果，则是以往较少被财务与金融学者们讨论的议题。
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user: 3. 研究资料与方法 3.1. 数据来源与样本选取 本研究以2010年至2018年止，曾宣告在台湾发行CB或ECB的金融控股公司为研究对象，对于宣告效果的衡量，其宣告日期以公司对外公开发布的日期为基准。因此，本研究从台湾经济新报(Taiwan Economic Journal， TEJ)的「特殊事件日期数据库」搜寻研究期限内，各金控公司曾公告发行CB或ECB的确切日期，并进一步藉由TEJ的「金融大事纪数据库」将此公告日期进行交叉比对，用以确认发行可转换债券的正确事件日期。初步取得符合本研究定义之事件样本共有65笔，再进一步删除金控公司股价数据不完整之样本3笔，最后得到62笔样本来进行实证分析。 此外，金融控股公司的股票日报酬数据与财务数据亦皆取自TEJ数据库；因考虑公司大多于前一年度规划下年度的资本支出及编列财务预算，故金控公司本身财务特性的资料选取期间为其CB或ECB宣告发行的前一年度数据资料。 3.2. 实证模式与变量说明 本研究主要衡量金融控股公司发行海内外可转换公司债对公司股价的异常报酬之影响，以及检验特性有否差异。因此本研究采用事件研究法(Event study methodology)衡量公司股价的报酬反应，利用Logistic模型检验公司财务特性的差异。兹将本研究之实证模式，分别说明如下： 3.2.1. 事件研究回归模式 本研究以标准事件研究法(Standard event study methodology)，分别衡量CB和ECB宣告发行对金控公司股价的反应。除了选定传统的3日事件窗口(Event windows)外，亦另外再选取5及11日等事件窗口，用以衡量公司股价在市场的反应。有关的实证方法，则参考Brown and Warner和Mikkelson and Partch的市场模型方法(Market model methodology)，计算各金控公司的「累积异常报酬率(Cumulative abnormal returns， CAR)」 [ 1 ] [ 18 ]。其回归模型如下式： A R j t = R j t − ( a ^ j + β ^ j R m t ) C A R t ( t 1 ， t 2 ) = ∑ j = 1 n A R j t A C A R = ∑ j = 1 n C A R j t ( t 1 ， t 2 ) / N 其中， AR jt ：是异常报酬率，即观测报酬率与估计报酬率之差额。 R jt ：是事件窗口期个别金控公司的报酬率。 R mt ：是指股票市场报酬率。 CAR：是累积异常报酬率。 ACAR：是平均累积异常报酬率(Average cumulative abnormal returns， ACAR)。 上式中，回归模型的参数α与β是以事件日前150天到事件日前30天的个别金控公司股价日报酬率与市场股价加权指数日报酬率估计而得。 3.2.2. Logistic模型 由于金控业在追求国际化的脚步愈来愈快的需求下，亦赴海外发行可转换公司债运用国际资源是未来的发展趋势。因此，配合国内外债券市场和证券市场之发展现况与趋势，了解发行海外可转换公司债的金控公司财务特性则是本研究的另一主要目的。攸关检验金控公司发行CB与ECB 的公司财务特性的实证模型与相关变量说明如下： ln ( P 1 − P ) = β 0 + β 1 S I Z E + β 2 L E V G + β 3 C R R + β 4 C F R + β 5 O P R + β 6 E P S + β 7 O V B R + ε (2) (其中P代表金控公司发行ECB之机率)。 其中， 公司规模(SIZE)：资产总额取对数值。公司规模较大的金控公司，其信用评等和海外知名度较高，较容易为国外投资者接受，有利于ECB的发行与销售，所以公司规模越大的金控公司，越有可能发行ECB筹措资金。 负债比率(LEVG)：负债总额/资产总额。由于ECB内含转换股票的权利，故其利息费用低于一般公司债，当负债比率过高而公司又有资金需求时，公司会以发行 ECB取代一般公司债，避免财务结构恶化，风险增加。 流动比率(CRR)：流动资产/流动负债。流动比率较低的企业资金较为不足，举债需求较高，因而倾向以发行ECB来为做为融资工具。 现金流量比率(CFR)：营业活动净现金流量/负债总额。现金流量会影响未来公司营运、投资及理财规划，而融资工具的选择和公司所拥有的自由现金流量有重大攸关，因此加入现金流量比率做为变量。 营业收入成长率(OPR)：(本期营业收入 − 前期营业收入)/前期营业收入。营业收入成长率越高的公司，常需从事扩充营运规模的活动，因而产生较大的资金需求。而在国内筹资管道有限的情况下，营业收入成长率高的企业利用发行ECB筹措资金的可能性较大。 每股盈余(EPS)：前一年度各季EPS之平均值。每股盈余较高的公司，较能承担因盈余稀释所产生的负面效果，所以获利能力是企业决定发行ECB的重要考虑因素。 国外分行设立(OVBR)：为虚拟变数。金控公司设立国外分行较能迎合自由化及国际化之发展趋势，且较有可能从海外筹集资金；因此金控公司设有国外分行，变量值为1，否则其值为0。
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user: 4. 实证结果 4.1. 描述性统计分析 描述性统计结果列示于表1。表中为发行CB或ECB的金控公司各项财务特性之平均数、中位数、最大值、最小值及标准差。其各个统计项目之最小值和最大值呈现极大的差距，且流动比率、现金流量比率、营业收入成长率及每股盈余之标准差很大。由此观之，个别金控公司样本在流动比率、现金流量比率、营业收入成长率及每股盈余等财务特性存在潜在的差异性。 Table 1 Descriptive statistical result 企业财务特性 平均数 中位数 最大值 最小值 标准差 资产总额(新台币亿元) 1，086.68 822.05 2，662.34 236.02 740.91 负债比率(%) 0.86 0.91 0.97 0.41 0.16 流动比率(%) 3.96 2.30 10.46 1.15 3.06 现金流量比率(%) 0.36 0.20 1.97 −0.27 0.58 营业收入成长率(%) 0.07 0.06 0.94 −0.36 0.28 每股盈余(新台币元) 0.30 0.95 2.16 −6.28 2.11 表1. 描述性统计结果 4.2. 事件研究法之实证结果 本研究主要衡量金融控股公司发行CB和ECB对公司股价的异常报酬之影响，因此本研究除了以三种事件窗口分别衡量金控公司股价反应，亦进一步将CB和ECB的发行公司股票报酬进行差异性检定，判定金融控股公司发行海内外可转换公司债是否具有市场区隔效果。 4.2.1 . 金融控股公司发行CB或ECB对公司股价反应 假若金控公司发行可转换公司债之讯息对金控公司是一项无关的事件讯息，则可预期公司的股价在宣告日前后将无异常报酬。然而，如果该讯息是一种正(逆)向讯息，则可预测金控公司股价将呈正(负)的异常报酬。从表2的实证结果得知，3、5及11日事件窗口的平均累积异常报酬率(ACAR)皆是满足正向讯息假说；三种事件窗口的ACAR分别为2.202% (t值 = 2.727，达1%显著水平)、1.813% (t值 = 1.813，达10%显著水平)以及1.306% (t值 = 1.679，达10%显著水平)。故实证结果显示：市场投资人对发行可转换公司债的金控公司股价有正向异常报酬率反应；亦即，金控公司发行CB或ECB对公司股东而言，是一项正向讯息。 Table 2 The ACAR of FHC announcing to issue CB or EC 事件窗口 ACAR (N = 62) t值 3日窗口[−1， 1] 2.202% 2.727 *** 5日窗口[−2， 2] 1.813% 1.813 * 11日窗口[−5， 5] 1.356% 1.679 * 表2. 金控公司宣告发行CB或ECB的平均累积异常报酬率 *** 1%显著水平， ** 5%显著水平， * 10%显著水平。 4.2.2 . 发行CB vs. ECB的金控公司股价反应 本研究进一步将样本公司分为发行海内转换公司债(CB)与海外可转换公司债(ECB)等两次样本群，进行两者之差异性检定。表3呈现发行CB与ECB对金控公司股价反应之差异性检定结果，以3日事件窗口为例，金控公司发行CB之ACAR为1.696% (t值为2.240，达10%显著水平)，但发行ECB之ACAR仅为0.265% (t值为0.460，未达10%显著水平)，两者之差异性检定并未达10%的显著水平(t值为1.431)。此外，其他二种事件窗口(5及11日)之差异性检定也未达10%的显著水平。根据上述实证结果，显示发行CB与ECB对金控公司股价皆有正向反应，但两者并无显著的差异性，亦即市场投资人对两种宣告事件的反应未使市场呈现明显的区隔效果。 Table 3 The difference test of abnormal returns between CB and ECB issuanc 可转换公司债 海外可转换公司债 差异检定 事件窗口 ACAR (N = 27) t值 ACAR (N = 35) t值 t值 3日窗口[−1， 1] 1.696% 2.240 * 0.265% 0.460 1.431 5日窗口[−2， 2] 1.901% 2.041 * 0.608% 1.818 * 1.295 11日窗口[−5， 5] 0.533% 0.807 0.363% 1.014 1.259 表3. 发行CB与ECB对金控公司股价反应之差异性检定 *** 1%显著水平， ** 5%显著水平， * 10%显著水平。 4.3. 发行国内与海外可转换公司债的金融控股公司财务特性分析 由于金融监管单位解除金融管制及金融控股公司追求国际化的需求殷切，金控公司赴海外发行可转换公司债运用国际资源是金融业发展趋势。因此本研究进一步探究金控公司选择发行CB与ECB的公司财务特性与背景是否有所不同。表4是金控公司发行CB与ECB的财务特性之Logistic回归结果。其中，若金控公司选择发行ECB，应变量(Dependent variable)为1；否则其值为0。从表4之回归结果可得知，公司规模(SIZE)、现金流量比率(CFR)及每股盈余(EPS)的系数分别为8.32 (达10%显著水平)、0.08 (达5%显著水平)及2.49 (达10%显著水平)。从上述实证结果，显示金融控股公司的经营规模愈大、营业活动净现金流量占负债总额之比率愈高以及每股盈余较高的金融控股公司，愈有可能藉由发行ECB筹资。其主要原因在于金控公司的规模较大，其信用评等和海外知名度较高，较容易为国外投资者接受，有利于ECB 的发行与销售；现金流量影响公司未来的投资及理财规划，较有对外举债之需求；每股盈余较高的公司，较能承担因盈余稀释所产生的负面效果，有利公司发行ECB筹资。 Table 4 The financial characteristics of FHC with issuing ECB-Logistic regressio 变量系数 估计值(标准误) 截距(C) 15.66 * (8.61) 公司规模(SIZE) 8.32 * (4.68) 负债比率(LEVG) 0.15 (0.12) 流动比率(CRR) −0.01 (0.01) 现金流量比率(CFR) 0.08 ** (0.04) 营业收入成长率(OPR) 0.07 (0.05) 每股盈余(EPS) 2.49 * (1.37) 国外分行(OVBR) 7.70 (5.63) 样本数 62 Pseudo R 2 0.58 表4. 发行ECB金控公司的财务特性-Logistic回归结果 括号内数值为标准误(standard error)； *** 1%显著水平， ** 5%显著水平， * 10%显著水平。
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user: 5. 结论 本文旨在衡量台湾金融控股公司宣告发行CB或ECB对公司股价异常报酬之影响，以及发行ECB筹资金融控股公司的财务特性。实证结果显示，金控公司发行海内外可转换公司债对公司股东而言，是一项正向讯息。虽然发行CB或ECB对金控公司股价皆有正向反应，但两者并无显著的差异性，亦即市场投资人对两种宣告事件未有明显的市场区隔效果。另一方面，金融控股公司的经营规模愈大、营业活动净现金流量占负债总额之比率愈高以及每股盈余较高的金融控股公司，采取发行海外可转换公司债向外筹资的机率较高。因此，本文的研究结果除了说明台湾金控公司股东普遍认可公司运用可转换公司债举债筹资，且并无特别偏好金控公司发行CB或ECB筹措资金，同时也实证较具经营规模和经营成效的金融控股公司已视国际债券市场为重要的融资新渠道，符合企业国际化新趋势。
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user: 摘 要 现代养殖模式下，断奶仔猪的免疫功能尚未发育成熟，加之断奶应激的负面影响较大，因此，为了促进断奶仔猪的生长、防治疾病，生产中通常会使用抗生素。但抗生素滥用造成的药物残留、病原微生物的耐药性等问题，严重威胁畜牧生产和人类健康，迫使人类寻找抗生素的替代物。由于抗菌肽具有抗菌谱广、不易产生耐药性、几乎无毒副作用等优点，使其成为了极有希望替代抗生素的物质。本文从抗菌肽抗病、促生长、改善肠道微生态、改善肠道粘膜，以及提高机体免疫功能等方面综述其在断奶仔猪中的研究进展。 关键词 :抗菌肽，断奶仔猪，肠道，生长，健康 Copyright © 2019 by author(s) and Hans Publishers Inc. This work is licensed under the Creative Commons Attribution International License (CC BY). http://creativecommons.org/licenses/by/4.0/
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user: 1. 引言 现代养猪产业模式下，仔猪通常在3~4 w即已断奶，而其免疫功能大约到7 w后才能发育成熟 [ 1 ]。因此，断奶仔猪极易受到病原微生物的感染 [ 2 ] [ 3 ] [ 4 ] ，加之断奶应激会降低仔猪的免疫力、影响肠道的消化吸收功能，从而造成腹泻、生长缓慢、多种疾病，甚至死亡 [ 5 ] [ 6 ] ，造成巨大的经济损失。 为了应对断奶对仔猪造成的不良影响，生产中广泛使用抗生素，以增加饲养效率、促进动物生长和预防疾病 [ 7 ] [ 8 ]。不可否认，抗生素对畜牧业的发展起了非常重要的作用，特别是在饲养条件落后的年代和国家地区。但是，由于抗生素的滥用导致畜产品抗生素残留的问题日益突出，同时也产生了大量的耐药菌，甚至超级细菌 [ 9 ] [ 10 ]。更为严峻的是，畜产品中残留的抗生素可以通过食物链传递给人类，威胁人类的健康 [ 11 ] [ 12 ] [ 13 ] [ 14 ]。因此，开发一些新型、安全、高效的抗菌素替代品显得非常迫切。抗菌肽具有抗菌谱广、无污染、几乎无毒副作用、不易产生耐药性等优点，其俨然已成为抗生素的极佳替代品 [ 15 ] [ 16 ]。 抗菌肽(antimicrobial peptides， AMPs)是一类由几十个氨基酸组成的短链多肽，可从植物、动物和人的组织细胞中提取、分离、纯化得到 [ 17 ] [ 18 ] [ 19 ] [ 20 ]。抗菌肽具有广泛的抗细菌、抗病毒、抗真菌、抗寄生虫、抗肿瘤以及提高机体免疫力等功能 [ 21 ] - [ 28 ] ，在人和动物的先天免疫以及非特异性免疫过程中发挥重要的作用 [ 18 ]。本文从抗菌肽抗病、促生长、改善肠道微生态、改善肠道粘膜、提高机体免疫功能、抗菌肽与益生菌等方面做一综述。
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user: 2. 抗病、促生长 很多研究表明仔猪断奶前后饲料中添加抗菌肽，能够促进其生长发育、增强抗病能力、降低患病率，提高经济效益。Yoon等在饲料中添加60 mg∙kg −1 人工合成的抗菌肽A3或P5，断奶仔猪的平均日增重和饲料转换率均显著高于对照组的(p < 0.05) [ 29 ] ；Yu等给断奶仔猪饲料中添加0.5、1.0、2.0 mg∙kg −1 的抗菌肽小菌素J25，同样发现试验组仔猪的平均日增重、平均日采食量和饲料转换率显著提高(p < 0.05) [ 30 ]。Xiong等给5个猪场的饲料中添加乳铁蛋白、天蚕抗菌肽、防御肽和菌丝霉素组成的复合抗菌肽，与对照组相比，饲料中添加2 g∙kg −1 抗菌肽也可以显著提高断奶仔猪的平均日增重、平均日采食量以及饲料转换率(p < 0.05) [ 31 ]。断奶期间因仔猪肠道发育的不完善，有害菌增多引起的仔猪腹泻是造成经济损失的重要方面。很多研究发现，饲料中添加抗菌肽在提高断奶仔猪生长性能的同时，还能有效地降低仔猪的腹泻率(p < 0.05) [ 30 ] [ 31 ] [ 32 ]。Zhang等以断奶仔猪为研究对象，发现爬行动物源的抗菌肽Cathelicidin-衍生肽对LPS引起的肠炎具有保护作用 [ 33 ]。复合抗菌肽亦能有效地缓解因口服脱氧雪腐镰刀菌烯醇导致的肠道损伤(p < 0.05)，降低肠道炎症反应 [ 34 ]。
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user: 3. 改善肠道微生态 肠道微生态系统是动物最主要、最复杂的微生态系统，稳定的肠道微生态系统对动物正常生理功能的维持和机体抵抗病原微生物的感染极为重要 [ 35 ]。研究表明，断奶应激会使仔猪肠道中大肠杆菌数量增加，有益菌数量下降，且越早断奶有益菌下降的幅度越大，这严重破坏了仔猪肠道微生态系统的平衡 [ 36 ] [ 37 ]。更为严峻的是，大幅增加的大肠杆菌等有害菌会产生大量毒素，最终损害肠道健康 [ 38 ]。而抗菌肽可以抑制或杀死有害菌，并增加益生菌的数量。 早期在小鼠上的研究发现，给小鼠饲喂含2 mg∙mL −1 牛乳铁蛋白的配方奶，可以显著增加其肠道中双歧杆菌的数量(p < 0.05) [ 39 ]。之后，研究人员给仔猪饲喂含20 mg∙g −1 人乳铁蛋白和2 mg∙g −1 牛乳铁蛋白的配方奶，发现同样可以增加仔猪肠道中双歧杆菌的数量(p < 0.05) [ 40 ] ；Yoon等在饲料中添加人工合成的抗菌肽A3或P5，发现断奶仔猪回肠、盲肠以及粪便中的大肠杆菌和梭状芽孢杆菌的数量显著低于对照组的(p < 0.05) [ 29 ] ；汪以真(博士论文)研究发现，饲料中添加表达重组乳铁蛋白基因的蚕蛹，可以显著增加仔猪肠道中乳酸杆菌和双歧杆菌的数量(p < 0.05)，同时抑制仔猪肠道中大肠杆菌和沙门氏菌的生长(p < 0.05) [ 41 ] ；Wu等给仔猪饲喂添加有天蚕菌素的饲料，其回肠中的好氧菌的数量明显降低，同时厌氧菌的数量增加(p < 0.05) [ 32 ]。
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user: 4. 改善肠道粘膜 断奶仔猪的肠道粘膜尚未发育完全，断奶应激会引起仔猪肠道黏膜形态结构改变、肠上皮屏障通透性增加、消化吸收功能降低、黏液层厚度下降、免疫功能紊乱等 [ 42 ] [ 43 ] ，而研究发现抗菌肽可以在这些方面对肠道粘膜具有很好的改善作用。易宏波(博士论文)以腹泻的断奶仔猪为研究对象，发现腹腔注射0.6 mg∙kg −1 抗菌肽CWA可以显著改善断奶仔猪的小肠绒毛形态，缓解结肠水肿现象，并显著增加仔猪空肠和回肠的绒毛高度/隐窝深度比(p < 0.05) [ 44 ]。其他学者在饲料中分别添加抗菌肽天蚕素、A3、P5，发现均可以改善断奶仔猪的小肠绒毛长度以及其与隐窝深度的比值 [ 29 ] [ 32 ]。另外，给予断奶仔猪大肠杆菌攻毒后，灌服0.25 mg抗菌肽buforin II，每日两次并持续3 w，仔猪小肠的紧密连接蛋白和肠道保护因子表达显著增加(p < 0.05)，表明了防御素对断奶仔猪肠道黏膜完整性的保护作用 [ 45 ]。饲粮中添加60 mg∙kg −1 抗菌肽P5或A3能够显著提高断奶仔猪的全肠道表面消化率和氨基酸回肠末端表面消化率(p < 0.05) [ 29 ] [ 46 ]。断奶仔猪腹腔注射LPS后再给予腹腔注射抗菌肽C-BF，仔猪肠道损伤明显减轻，空肠的炎症细胞浸润显著降低(p < 0.05) [ 33 ]。断奶仔猪食用含有脱氧雪腐镰刀菌烯醇(呕吐毒素)的饲料会导致其小肠通透性增大、绒毛损伤、上皮细胞凋亡、以及细胞内蛋白合成的抑制，而饲料中添加复合抗菌肽能够有效地缓解这些影响(p < 0.05) [ 34 ]。
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user: 5. 提高机体免疫功能 抗菌肽除了可以抑制并杀死病原微生物，还具有重要的免疫调节功能。在不同物种上的研究证实了抗菌肽具有调节趋化因子表达并招募免疫细胞、调节炎症反应、激活免疫细胞等免疫调节功能 [ 47 ]。抗菌肽在断奶仔猪上的应用也显示出对其体液免疫、细胞免疫以及细胞因子表达的调节作用。Ren等在日粮中添加抗菌肽(猪的防御肽和苍蝇抗菌肽按1:1混合)，发现试验组仔猪脾脏中G0/G1期细胞显著减少(p < 0.05)，S期和G2+M期细胞显著增加，细胞增殖指数明显增大(p < 0.05)，凋亡细胞比例明显降低。另外，外周血CD3 + 、CD3 + CD4 + 、以及CD4 + CD8 + T细胞比例均显著增加(p < 0.05)，说明抗菌肽能够显著提高断奶仔猪脾脏细胞以及T细胞的增殖能力，有效改善其细胞免疫功能 [ 48 ]。Shan等在饲料中添加1000 mg∙kg −1 乳铁蛋白也能显著提高断奶仔猪脾脏淋巴细胞的增殖能力，同时发现血清中IgG、IgA、IgM的水平显著升高了(p < 0.05) [ 49 ]。Wu等给断奶仔猪饲喂添加了天蚕菌素的饲料，发现仔猪的空肠中分泌的IgA水平以及血清中IgA、IgG水平较对照组显著升高(p < 0.05) [ 32 ]。这些结果表明，抗菌肽对断奶仔猪细胞及体液免疫具有积极的调节作用。细胞因子是动物机体在发生炎症和免疫应答过程中由免疫细胞产生，通过与受体作用参与机体免疫调节作用的小分子蛋白质 [ 50 ] [ 51 ]。很多研究表明，断奶仔猪饲喂含有抗菌肽的日粮能够提高其血清中细胞因子的水平。例如，在Shan的研究中即发现乳铁蛋白能够提高仔猪血清中IL-2的含量(p < 0.05) [ 49 ] ，而在Wu的研究中证实天蚕菌素能够提高断奶仔猪血清中IL-1β和Il-6的水平(p < 0.05) [ 32 ]。袁威等(2015)给予断奶仔猪饲喂添加了复合抗菌肽(猪防御素和苍蝇抗菌肽按1:1混合)的日粮28 d，也发现仔猪血清中IL-2、IL-4、IL-6、IFNγ以及TNFα的水平显著增加(p < 0.05) [ 52 ]。
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user: 6. 抗菌肽与益生菌 在改善人和动物肠道健康方面，益生菌可谓是功不可没。益生菌能调节肠道菌群平衡，防治腹泻，且价格低廉，目前已被广泛应用于医疗保健和畜牧业 [ 53 ] [ 54 ]。另外，益生菌本身就是人和动物胃肠道微生态系统的重要成员，有的益生菌可以分泌乳酸、乙酸、丙酸和丁酸等，从而保持了胃肠道的低pH值，进而抑制有害菌的粘附、生长、繁殖，同时还促进其他益生菌的增殖，大部分益生菌还能产生消化酶以促进动物胃肠道的消化吸收。例如，Hou等将9窝仔猪标准化至8头哺乳仔猪进行试验，随机分为3组，分别进行短期添加(1~5 d，持续5 d)、早期间歇性添加(从1日龄到17日龄，每隔4 d添加一次) 1.7 × 10 10 CFU罗伊氏乳杆，对照组饲喂4 ml 0.1%的蛋白胨水。结果显示，在14日龄时，处理组仔猪回肠中的双歧杆菌的数目显著高于对照组(p < 0.05)，短期处理组的仔猪在7日龄时以及早期间歇性处理组的仔猪在14日龄时，肠道中的乳酸浓度增加、pH降低(p < 0.05) [ 55 ]。另有研究报道，饲料中添加瑞特乳酸菌15007，可促进IPEC-J2细胞中以及仔猪肠道中beta-defensin-2、pBD3、pBD114和pBD129等抗菌肽的表达(p < 0.05)，并且可以通过增加丁酸浓度进而改善仔猪肠道的健康状况 [ 56 ]。基于抗菌肽和益生菌各自的优势以及相互的促进作用，Xu等在仔猪饲料中添加表达融合抗菌肽(猪的beta-defensin-2和天蚕素P1融合肽)的枯草芽孢杆菌，结果发现其可显著促进仔猪的生长(p < 0.05)，并降低仔猪的腹泻(p < 0.05) [ 57 ]。虽然试验并不能确定到底是枯草芽孢杆菌，还是猪的beta-defensin-2和天蚕素P1融合肽，亦或是两者的协同作用，最终取得如此好的效果，但作者的研究为我们提供了一个新颖的研究思路。
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user: 7. 展望 当下，全面禁抗已进入倒计时。作为抗生素的替代物或新型的饲料添加剂，抗菌肽有诸多优势，但同时也有一些问题值得深入思考和研究。比如，抗菌肽的生产问题，从动植物中提取得率太低，而人工合成的成本又过于昂贵 [ 58 ] ，因此生物工程生产方式将是满足未来需求的最佳途径；再如，抗菌肽的使用问题，如前文所述，不同抗菌肽的使用剂量不同，但投放手段多采取最易操作的饲料添加，然而如何有效避开胃肠道中各种消化酶对抗菌肽的酶解作用以保持其活性仍需大量的研究；人医上有些肠道药物采取肠溶性包衣的形式，比如美沙拉嗪，可保证药物顺利通过胃中的酸性环境，进入肠道，在碱性的肠液中崩解包衣、暴露药物，但此类工艺无疑会加大抗菌肽的生产成本；另外，目前的研究，除了如前所述，抗菌肽可以抑制动物腹泻或炎症外，也有一些报道的结果与之相反。Severino等在用盲肠结扎和穿刺诱导的败血症小鼠上发现，敲除抗菌肽cathelicidin基因的小鼠比野生型小鼠的存活率高(p < 0.05) [ 59 ]。Hashimoto等研究发现，给DSS诱导的小鼠腹腔注射抗菌肽HNP-1，会加重小鼠的结肠炎(p < 0.05) [ 60 ] ，提示在结肠炎中HNP-1可能发挥了促炎作用。另有研究者检测到，溃疡性结肠炎患者的肠道上皮细胞中抗菌肽hBD-2和hBD-3的表达量分别较正常人的提高了1000倍和300倍 [ 61 ] [ 62 ] ，但不幸的是，如此高水平表达的抗菌肽却无法有效遏制细菌对肠道粘膜的持续入侵 [ 63 ]。因此，不同种类的抗菌肽与人和动物肠道炎症之间的关系仍需进行广泛而深入的研究。 此外，抗菌肽与益生菌的联合使用也应该得到重视。益生菌有诸多优势，如无致病性、无毒性、无残留、不产生LPS、价格低廉，因此，将益生菌改造成工程菌用以表达抗菌肽，可谓一举两得。既能体现出前文所述益生菌的优良功效，又可使成功定植在肠道中的益生菌持续表达抗菌肽。目前，类似的研究还很少，但可以预见，将益生菌作为工程菌来表达抗菌肽并添加至饲料或饮水中应该是非常经济高效的生产和投放抗菌肽的方法，其成熟的研究成果势必会更好地为畜牧业以及人类的健康服务。
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user: 摘 要 本文研究并设计了基于单片机及鱼塘模型的智慧养鱼控制系统，由自动投喂模块、温度检测模块、光照强度检测模块、LCD显示模块、加热模块等模块构成。系统通过以单片机为控制核心，应用温度、光照传感器实现温度、光照强度信息的自动采集，并通过控制继电器实现温度光照的调节，利用鼓风机实现自动投喂的功能。 关键词 :单片机，自动投喂，传感器检测，继电器调节 Copyright © 2019 by author(s) and Hans Publishers Inc. This work is licensed under the Creative Commons Attribution International License (CC BY). http://creativecommons.org/licenses/by/4.0/
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user: 1. 引言 随着当代科学和技术的进步，我国渔业的发展已经进入了一个新的拐点。大力发展鱼塘智慧养鱼，是我国农业发展的战略目标和重要组成部分 [ 1 ] [ 2 ] 。但是目前，我国的智慧养鱼技术与西方发达国家还存在着一些差距。我国的池塘养殖配套装备和新型养殖模式有研发方面的滞后，与此同时，在大型、影响深远的水产养殖平台的研发方面也处于落后。此外，中国的水产养殖是分散的，农民的整体教育水平和专业素质较低。传统水产养殖观念根深蒂固，大多数养殖户对新设备和新技术的接受程度较低 [ 3 ] [ 4 ] [ 5 ] 。因此，构建基于单片机及鱼塘模型的智慧养鱼控制系统，养殖户可以看到鱼在每个养殖场和每个池塘的生长情况，不仅可促进我国智慧养殖的发展，也能使养殖户直观地认识智慧养殖，促进智慧养殖的推广发展。 本设计的核心单元是51单片机，根据功能是把设计分为以下几个模块：自动投喂模块，温度检测模块、光照强度检测模块、LCD显示模块、加热模块等并且结合软件设计温度检测模块程序、LCD显示程序、光照强度检测程序、继电器加热模块程序等。功能上利用鼓风机实现自动投喂；用温度、光照传感器实现温度、光照强度的检测，利用单片机和继电器实现自动控制。
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user: 2. 总体方案设计 本文采用分模块的方式对主要模块进行设计。系统的主要模块有主控单元时钟模块、温度检测模块、LCD显示模块和自动定时投喂模块等。系统的核心单元是51单片机，各个模块环境参数值的采集使用传感器实现。整个系统运行的原理是由单片机接收并且处理数据，接着向各个模块传送信号并且执行相应的功能，从而实现了自动投喂和对鱼缸内温度、光照等环境因素的自动控制，系统的总体设计框图如图1所示。 图1. 总体设计框图