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user: 4. 实证研究和回归结果分析 4.1. 居民的通货膨胀预期对家庭资产负债选择的影响 根据前文对家庭资产负债的定义，我们研究了居民通货膨胀预期对家庭资产负债结构的影响，我们分别研究了通货膨胀预期对家庭金融投资产品、家庭信贷产品和家庭非金融产品的影响，汇报结果见表5所示，其中第一、三和五列汇报的是居民通货膨胀预期对三种产品配置的probit回归结果，另外考虑到可能存在的内生性问题，我们选择居民房价预期作为通货膨胀预期的工具变量，采用Ivprobit模型进行极大似然估计，报告结果分别见表5中第二、四、六列所示。 表5的第一、三、五列结果显示，在控制了户主个体特征、家庭特征以及地区特征变量后，个体通货膨胀预期显著地降低了居民对金融投资产品和信贷产品的选择，其边际效应分别为−0.015和−0.021，即个体通货膨胀预期每上升一个百分点，居民选择金融投资产品和信贷产品的概率会下降1.5%和2.1%，另外通货膨胀预期对居民非金融产品选择的影响也是负向但并不显著。然而以上结果可能存在内生性，这样估计出来的结果可能是有偏的，为了解决以上问题，我们使用居民房价预期做为通胀预期的工具变量来进行极大似然估计。第二、四、六列报告的Ivprobit回归的结果，其中第二、四列通过了Wald内生性检验，第六列在40%显著水平上通过内生性检验。另外，在极大似然工具变量的估计中，一阶段估计的F值为112.41和118.55，根据F值大于10%偏误水平下16.38的临界值，因此选择居民房价预期作为工具变量不存在弱工具变量的问题。同时在第一阶段回归中，是否关注经济信息的t值为43.50在1%水平上显著，说明了居民房价预期和通胀预期是高度相关的，进一步说明了工具变量的选择是合适的。除此之外，通货膨胀预期的系数分别为−0.449和−0.088，说明内生性问题确实导致低估了通货膨胀预期对居民资产负债的影响程度，具体来说，即居民的通货膨胀预期每上升一个百分点，居民选择金融投资产品的概率下降44.9%，居民选择信贷产品概率下降8.8%，另外通货膨胀预期对居民选择非金融资产概率的影响依然不显著。 Table 5 Influences of residents’ inflation expectations on household asset-liability choice 变量 金融投资产品 信贷产品 非金融产品 probit ivprobit probit ivprobit probit ivprobit 通胀预期 −0.015 *** (0.005) −0.449 *** (0.071) −0.021 *** (0.006) −0.088 * (0.065) −0.002 (0.002) −0.061 (0.142) 控制变量 控制 控制 控制 控制 控制 控制 地区变量 控制 控制 控制 控制 控制 控制 Wald chi2 1877.91 *** 674.60 *** 435.64 *** Pseudo R 2 0.1953 0.055 0.2129 第一阶段F值 112.41 *** 118.55 *** 118.61 *** Wald检验 23.57 *** 12.29 *** 0.73 表5. 居民通货膨胀预期对家庭资产负债选择的影响 注： * 、 ** 和 *** 分别表示在10%、5%和1%的水平下显著，括号中的为标准差。 4.2. 居民的通货膨胀预期对家庭不同资产负债产品选择的影响 上文分析了个体通货膨胀预期对居民总体资产负债选择的影响，但是对于不同的产品，通货膨胀预期可能会产生异质性的影响，因此我们对不同的金融投资类产品、信贷类产品和非金融产品分别做了研究。 4.2.1. 居民的通货膨胀预期对家庭金融投资类产品配置的影响 考虑到居民通货膨胀预期对具体的家庭金融投资类产品影响可能存在异质性，本文继续考察了通货膨胀预期对家庭金融投资类产品配置的影响，如表6所示。 Table 6 Influence of inflation expectation on allocation of household investment products: estimation of instrumental variable 变量 债券 基金 股票 理财 黄金 非人民币资产 定期存款 活期存款 通胀预期 0.289 * (0.241) −0.343 *** (0.105) −0.424 *** (0.089) −0.273 * (0.170) 0.044 *** (0.021) −0.091 (0.166) −0.119 * (0.068) 0.046 (0.059) Wald检验 3.39 * 8.68 *** 19.05 *** 0.8 8.18 *** 0.09 3.88 ** 0.47 P值 0.0655 0.0032 0.0000 0.3719 0.0042 0.7631 0.0503 0.4930 表6. 通货膨胀预期对居民投资类产品配置的影响：工具变量估计 注：1) * 、 ** 和 *** 分别表示在10%、5%和1%的水平下显著，括号中的为标准差；2) 控制变量受篇幅限制未列出。 考虑到可能存在的内生性，我们同样使用居民是否关注经济信息作为工具变量，并使用Ivprobit模型进行估计，回归结果显示，居民通货膨胀预期每提升一个单位，选择基金、股票、理财产品和定期存款的概率分别下降34.3%、42.4%、27.3%和11.9%，然而值得注意的是居民通货膨胀预期的上升提高了居民选择债券和黄金配置的概率，即居民通货膨胀预期每提升一个单位，选择债券和黄金的概率分别上升28.9%和4.4%。以上结果说明随着个体通货膨胀预期的上升，居民倾向于投资债券和黄金类风险较低或保值效果较好的产品，减少了对基金、股票、理财、非人民币资产等风险较高或保值效果并不显著产品的投资。 4.2.2. 居民的通货膨胀预期对家庭信贷类产品配置的影响 接着我们研究了居民通货膨胀预期对家庭信贷类产品的影响，其中，居民信贷类产品包括教育贷款、生产经营贷款、住房贷款、购车贷款和信用卡，我们依然选择选择Ivprobit模型进行估计，表7是汇报的结果。从汇报结果来看，居民通货膨胀预期的上升显著地降低了家庭选择生产经营贷款、住房贷款和信用卡的概率，但是却提高了居民选择教育贷款的概率。原因主要是低收入者往往通货膨胀预期较高 [ 15 ]，而在我国教育贷款主要针对收入较低的学生家庭，因此高通胀预期提升了居民选择教育贷款的概率。通胀预期对购车贷款没有显著的影响，影响购车贷款选择的主要因素有家庭收入、婚姻、年龄等。 Table 7 Impact of inflation expectations on household credit product allocation: instrumental variable estimate 变量 教育贷款 生产经营贷款 住房贷款 购车贷款 信用卡 通胀预期 0.592 *** (0.167) −0.404 *** (0.106) −0.142 * (0.083) 0.200 (0.183) −0.141 * (0.094) Wald检验 12.32 *** 7.91 ** 0.31 1.98 2.91 * P值 0.0004 0.0049 0.4759 0.1593 0.0881 表7. 通货膨胀预期对居民信贷类产品配置的影响：工具变量估计 注：1) * 、 ** 和 *** 分别表示在10%、5%和1%的水平下显著，括号中的为标准差；2) 控制变量受篇幅限制未列出。 4.2.3. 居民的通货膨胀预期对家庭非金融类资产配置的影响 我们接着研究了居民的通货膨胀预期对具体非金融类产品配置的影响，其中，非金融类产品包括从事工商业或农业生产、房产、汽车和其他非金融类产品，汇报结果见表8所示，从汇报的结果来看：从系数来看，通货膨胀预期每上升一个单位，则居民选择投资房产的概率上升15.3%，投资工商业或农业生产的概率上升7.4%，投资于汽车和其他非金融资产的概率分别下降44.3%和18.7%，另外居民的通货膨胀预期对家庭选择工商业或农业投资的影响并不显著，由以上结论可以看到在我国个体通胀预期的上升直接遏制了居民对汽车和其他非金融资产的需求，但是投资房产却成为居民抵抗通胀、保值增值的一种重要方式。 Table 8 Impact of inflation expectations on residents’ non-financial asset allocation: estimates of instrumental variable 变量 工商业或农业 房产 汽车 其他 通胀预期 0.074 (0.071) 0.153 * (0.095) −0.443 *** (0.070) −0.187 *** (0.067) Wald检验 2.23 * 8.8 * 41.02 *** 8.24 *** P值 0.1020 0.0550 0.0000 0.0041 表8. 通货膨胀预期对居民非金融类资产配置的影响：工具变量估计 注：1) * 、 ** 和 *** 分别表示在10%、5%和1%的水平下显著，括号中的为标准差；2) 控制变量受篇幅限制未列出。 4.3. 进一步的研究 本文以上内容研究了通货膨胀预期和居民资产负债间的关系，但是个体通货膨胀预期是如何影响居民资产负债值得更深层面的探讨。已有研究表明居民的风险偏好、乐观程度和预期利率都会影响到居民资产负债的选择，那么个体通货膨胀预期是否会影响居民的风险偏好、乐观程度和预期利率呢？我接着研究了个体的通货膨胀预期和居民风险态度、乐观程度和预期利率的关系。 4.3.1. 个体通货膨胀预期对居民风险偏好的影响 居民在进行资产配置时，会综合考虑其成本收益和自身风险承受能力 [ 16 ]，居民越厌恶风险则其对风险资产的选择可能性越低 [ 17 ]，因此居民风险态度是影响家庭资产负债配置的一个重要的因素 [ 18 ]。那么个体的通货膨胀预期是否会影响到居民的风险态度，我们进行了进一步的研究。我们选择“开车时是否系安全带”来衡量居民的风险态度，选择“不经常系安全带”代表风险偏好，选择“一般”代表风险中性，选择“经常系安全带”代表风险厌恶，并分别赋值为0，1，2。我们采用Oprobit模型进行回归，汇报结果见表9所示。 Table 9 Influence of inflation expectation on risk attitude of resident 变量 风险厌恶 风险中性 风险偏好 通胀预期 0.021 *** (0.006) 0.003 *** (0.001) −0.024 *** (0.007) 观测值 14，099 14，099 14，099 Pseudo R 2 0.0544 0.0544 0.0544 表9. 通货膨胀预期对居民风险态度的影响 注：1) * 、 ** 和 *** 分别表示在10%、5%和1%的水平下显著，括号中的为标准差；2) 控制变量受篇幅限制未列出。 表9汇报是个体通货膨胀预期对居民风险态度影响的回归结果，汇报的是其边际效应。从表中结果可以看到，通货膨胀预期提升了居民风险厌恶和风险中性的概率，同时降低了居民风险偏好的概率，具体来说，即个体的通货膨胀预期每上升一个单位，则居民风险厌恶和风险中性的概率分别提升2.1%和0.3%，而居民风险偏好的概率则下降2.4%。以上结果说明了随着个体通货膨胀预期的上升，其风险态度趋于保守，对于风险承受力越低，因此在资产配置选择的过程往往会选择安全性较高的产品，减少对风险资产的选择。 4.3.2. 个体通货膨胀预期对居民乐观情绪的影响 除了风险偏好会影响家庭的资产配置，居民乐观情绪也会影响其资产和负债，当居民乐观程度较高时，对未来充满信心，他们对金融机构会更加信任，相信金融机构在金融活动中会尽力履行合同，则对金融产品和服务的获取更主动，这会影响到居民的资产负债选择。那么通货膨胀预期是否会影响居民的乐观情绪，我们做了进一步研究。我们选择“对未来经济预期”来衡量居民的乐观程度，当预期未来经济下降时代表居民乐观程度较低，并赋值为0；当居民预期未来经济不变时代表居民乐观程度中等，并赋值为1；当居民预期未来经济上升时代表居民乐观程度较高，并赋值为2。我们同样采用Oprobit模型进行回归，汇报结果见表10所示。 Table 1 0 Influence of inflation expectation on residents’ optimis 变量 预期经济下降 预期经济不变 预期经济上升 通胀预期 0.005 * (0.003) 0.005 * (0.003) −0.010 * (0.006) 观测值 14，099 14，099 14，099 Pseudo R 2 0.0491 0.0491 0.0491 表10. 通货膨胀预期对居民乐观情绪的影响 注：1) * 、 ** 和 *** 分别表示在10%、5%和1%的水平下显著，括号中的为标准差；2) 控制变量受篇幅限制未列出。 表10汇报是个体通货膨胀预期对居民乐观情绪影响的回归结果，汇报的是其边际效应。从表中汇报的结果来看，通货膨胀预期提升了预期经济下降和预期经济不变的概率，同时降低了预期经济上升的概率，具体来说，即个体的通货膨胀预期每上升一个单位，则居民预期经济下降和预期经济不变的概率都提升0.5%，而预期经济上升的概率则下降1%。以上结果说明了随着个体通货膨胀预期的上升，居民的乐观程度呈下降趋势，而这最终影响了居民对风险资产的选择，造成了居民资产负债的改变。 4.3.3. 个体通货膨胀预期对居民预期利率的影响 利率作为资金的价格，一直以来是央行进行货币调控时的重要工具，当利率上升时，信用紧缩，居民的贷款和投资等将会减少，因此当居民预期未来的利率发生变化时，会影响其贷款和投资等行为并最终影响居民的资产和负债。那么居民的通货膨胀预期是否会影响其对未来利率的预期，我们做了进一步研究。我们选择“对未来利率预期”来衡量，当预期未来利率下降时赋值为0；当预期未来利率不变时赋值为1；当预期未来利率上升时赋值为2。我们同样采用Oprobit模型进行回归，汇报结果见表11所示，汇报结果为边际效应。 从表中汇报的结果来看，通货膨胀预期降低了预期利率下降和预期利率不变的概率，同时提升了预期利率上升的概率，具体来说，即个体的通货膨胀预期每上升一个单位，则居民预期利率下降和预期利率不变的概率分别下降2.4%和4.5%，而预期利率上升的概率则提升了6.8%。以上结果说明了随着个体通货膨胀预期的上升，居民预期未来的利率会上升，并最终会影响到其贷款、投资行为进而影响其资产和负债。 Table 1 1 Influence of inflation expectation on residents’ expected interest rat 变量 预期利率下降 预期利率不变 预期利率上升 通胀预期 −0.024 *** (0.002) −0.045 *** (0.004) 0.068 *** (0.006) 观测值 14，093 14，093 14，093 Pseudo R 2 0.0646 0.0646 0.0646 表11. 通货膨胀预期对居民预期利率的影响 注：1) * 、 ** 和 *** 分别表示在10%、5%和1%的水平下显著，括号中的为标准差；2) 控制变量受篇幅限制未列出。