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user: 2. 定向增发折价理论分析及指标选取 国内外学术界对于定向增发折价率的成因研究并没有形成统一结论。结合中外文献观点及我国资本市场的特点，本章在对定向增发折价的理论假说进行归纳总结的基础上，寻找本文进行实证分析的理论支撑。 2.1. 与定向增发折价率相关的理论假说 2.1.1. 利益输送假说 Johnson， La Port等最早提出利益输送假说，原意是指控股股东及其关联方将公司的优质资源、资金通过各种手段转移到自己的手中，比如股票回购、资产转移定价等，从而达到攫取公司利益的目的，致使公司中小股东的利益遭受损失。而定向增发过程中，控股股东及其关联方利用其对董事会的影响，进而影响其发行定价，通过制定较低的价格达到向自身进行利益输送的目的。 一般而言，定向增发的认购对象主要包括两大类，一类是原公司大股东及其关联方，一类是外部机构投资者或者自然人。本文所说的大股东指公司持股比例第一的大股东。定向增发价格的高低直接影响公司能够筹资的数额，价格越低，认购对象使用同等规模的资金或者同等价值的资产能够获得的公司股份越多，所以一般认购对象都会倾向于较低价。我国上市公司股权集中度较高，在公司决策中更具话语权，他们可以在一定程度上影响定向增发价格的制定，通过压低股票价格购买更多的股份，不仅可以获利，还可以巩固甚至加强自身的控制权。因此，本文初步判断，定向增发的折价水平与其认购对象的类型有关，仅外部机构投资者及自然人参与认购的定向增发折价水平不同于有大股东及其关联方参与认购的定向增发折价水平。 2.1.2. 信息不对称假说 根据信息不对称假说，上市公司信息不对称程度越高，投资者获取相关信息所需花费的搜寻成本越高，相应地，投资者就会要求较高的折扣以补偿其搜寻及鉴别信息所付出的成本。 信息不对称假说理论一般用来解释外部机构投资者和自然人参与认购的折价现象，但我国上市公司的治理结构使得认购对象无论是大股东还是外部投资者，他们对发行公司的真实情况都不会全面掌握，反而是公司的治理层和管理层对公司真实的经营水平和盈利能力以及成长潜力了解的比较透彻，因而会产生信息不对称的问题，当认购对象有意向参与上市公司的定向增发项目时，出于投资谨慎性考虑，一般都会提前对上市公司进行调查评估，并根据其评估结果决定后续投资事宜。因此，当上市公司信息不对称程度较高时，投资者获取相关信息所需花费的搜寻成本也会较高，进而他们就会要求较高的折扣以补偿其搜寻及鉴别信息所付出的成本。 2.1.3. 流动性约束假说 证监会颁布的《上市公司证券发行管理办法》中规定，定向增发发行的股份根据认购对象的类型不同，分别有12个月和36个月的锁定期。从政策面来看，限售期的存在，使得通过定向增发认购的新股与二级市场投资者手中的可流通股票的价值存在差异。流动性补偿假说理论认为，折价的存在是对锁定期的一种补偿，鉴于锁定期内股票的流通障碍，认购定向增发股份投资者较二级市场的投资者具有更大的风险。并且定向增发新股的两种不同限售期，当上市公司股票价格变动较大，对于认购的定向增发股份限售期较长的投资者来说，承受的风险就越大，损失二级市场股票上涨所能获得的收益的可能性就会越大，相应的，投资者就会要求更高的折价以补偿其面临的风险。 由于选取代表流动性约束的指标较为困难，所以国内学者对于流动性约束与定向增发折价率之间相关关系的研究相对与其他理论假说方面来说比较匮乏。王其聪(2013)另辟蹊径，在对非流动资产的流动性约束进行理论分析的基础上，检验了定向增发折价与流动性约束之间的相关关系 [ 1 ] 。通过模型推导，作者得出了能够对流动性约束产生影响的指标，认为非流动资产的系统性风险及波动性与流动性约束成本呈正相关关系。本文借鉴其研究结论对定向增发进行分析。 2.2. 其它与定向增发折价率相关的理论分析 2.2.1. 市场行情的影响分析 定向增发发行价格的制定在一定程度上会受到市场行情的影响，在市场上行期，由于投资者情绪乐观，对证券市场抱有浓厚的兴趣，普遍将上市公司定向增发这一行为视为利好信号，从而竞相购买其股票，最终抬高该类上市公司二级市场股票价格，使得认购上市公司定向增发股份的投资者获得较高的折扣。在市场下行期，由于投资者情绪低落，即便仍对定向增发板块的股票感兴趣，但由于其对资本市场整体缺失信心，购买具有定向增发行为的上市公司股票的积极性也不高，从而该类上市公司的股票市场表现并不理想，最终使得认购上市公司定向增发股份的投资者获得较低的折扣 [ 2 ] 。因此本文认为，股票市场的整体表现以及股价的波动情况与定向增发折价率呈正相关关系。 2.2.2. 公司内在价值的影响 根据价格–价值的关系理论，正常情况下价格一般围绕其价值上下波动，所以从长期来看，股票的价格也会向其内在价值靠拢。再者，不少研究表明，我国资本市场为弱有效市场，这意味着股票价格反映了公司的历史信息。因此定向增发发行价格的制定，除了受以上各外在因素的影响外，公司的内在价值也是投资者需要考虑的重要方面。根据价值决定理论，任何一家上市公司的股票价格不可能长期偏离它的企业价值。 2.3. 变量选取 2.3.1. 被解释变量 本文旨在研究定向增发过程中发行折价的影响因素问题，所以将发行折价率(Dis)作为本文实证研究的被解释变量。发行折价率的计算公式为：折价率 = (市场价格 − 发行价格)/市场价格，其中发行价格指的是定向增发中投资者的认购价格，而关于市场价格的选取在国内外的现有研究中并没有形成统一的结论。 通过对现有文献的梳理，本文参考马德芳等(2013)的市场价格基准选择标准，即选取定向增发发行当日股票收盘价作为市场价格，马德芳等(2013)在价格基准的选择时给出的依据为：发行日是定向增发认购者报价的时间，是各个机构权衡自己购买增发股票所能接受的价格的时间，选取此日为市场价格的基准日，能更好的反映各认购对象对上市公司此次增发股票的价值判断，能更准确的衡量折价水平 [ 3 ] 。 因此，本文的折价率(Dis)计算公式为： 折 价 率 = 定 向 增 发 发 行 当 日 股 票 收 盘 价 − 发 行 价 格 定 向 增 发 发 行 当 日 股 票 收 盘 价 2.3.2. 解释变量 发行对象(Buyer)：该变量代表认购对象的身份，为虚拟变量，当认购对象仅有大股东及其关联方时取值为2；当发行对象既有大股东及其关联方也有机构投资者和自然人时取值为1；当发行对象仅为机构投资者及自然人时取值为0；预期该变量符号为正； 大股东认购比例(Purchase)：该变量为公司第一大股东认购比例占发行股本的比例；预期该变量符号为正； 大股东认购比例与原持股比例之差(Diff)：该变量取公司第一大股东认购比例与其原持股比例的差额；根据前文的理论模型分析，大股东认购比例与原持股比例的差额越大，其进行利益输送的动机越大，预期该变量符号为正； 公司净资产(BV)：该变量取公司实施定向增发前一财务报告期末公司净资产，预期该变量符号为负； 公司股本规模(Size)：该变量取公司实施定向增发前公司总股本规模；股本规模用来衡量公司信息不对称程度，但相关学者对于股本规模与信息不对称程度两者相关关系的解释大相径庭。一部分学者认为股本规模越大，公司的组织结构和治理结构就会越复杂，从而导致信息不对称程度越高；一部分学者认为股本规模越大，监管部门要求其披露的信息也相应增多，受到社会公众及证券分析师的关注越多，从而其信息不对的程度就会越低。本文结合中国资本市场的特点考虑，更赞同第二种观点。我国上市公司大多存在大股东控股现象，即便股本规模很大，也不见得公司股权结构复杂，而股本规模越大，受到市场投资者及证券分析师的关注越多，监管部门要求其披露的信息也相应增多符合我国市场情况及监管要求，由此预期该变量符号为负； 增发比例(Scale)：该变量取定向增发发行股本规模与定向增发前公司股本规模的比例；借鉴国内外相关研究文献，该变量通常反映信息不对称程度，且该指标越大，投资不确定性越高，信息不对称程度越高，预期该变量符号为正； 发行规模(Issue)：该变量为公司定向增发的股本规模； 实际筹资总额(Proceed)：该变量为公司实施定向增发实际筹资总额； 个股波动率(V)：该变量为上市公司定向增发上前一年股票日收益率的标准差；股票的波动性越大，认购对象面临流动性约束成本越高，相应地要求更高的折价率，预期该变量符号为正； 个股系统性风险(Beta)：该变量为上市公司定向增发前一年股票日收益率与沪深300指数日收益率的回归系数；个股系统性风险越大，认购对象在锁定期内面临的风险越大，相应地要求更高的折价率，预期该变量符号为正； 市场指数收益率(Index1)：该变量取公司定向增发前30日沪深300指数收益率，预期该变量符号为正； 市场指数换手率(Index2)：该变量取公司定向增发前30日沪深300指数换手率，预期该变量符号为正； 股东权益增长率(growth1)：该变量取公司定向增发前一财务报告期末股东权益相对一年前期末股东权益增长百分比；一般情况下，投资者更关注公司的长期成长性，成长性越好的公司投资者愿意付出更高的投资成本，相应地对折价率的要求相对较低，预期该变量符号为正； 每股净资产增长率(growth2)：该变量取公司定向增发前一财务报告期末每股净资产相对于期初每股净资产增长百分比，预期该变量符号为正。