system: [SYSTEM]

user: 4. 实证结果与分析 (一) 样本情况及描述性统计 表2展示了回归模型中变量的描述性统计结果。根据表2显示可知：本文选取的研究样本中，非效率投资的两个最值分别是0.001和0.193，二者差距接近200倍，我国两地上市公司非效率投资差异度可见一斑。由投资不足和过度投资现象的的公司分别占有65.09%和34.91%，表明非效率投资的情况在我国企业中极为普遍；资金效率扭曲度和财务风险扭曲度的均值分别达到了20%和30%，表明我国企业的金融信息被严重的扭曲且普遍存在信息被扭曲的情况，其中财务风险扭曲率的最大值更是达到了160%，这对相应企业的健康发展可能造成了极大的消极影响；第一大股东持股比例均值接近40%，最大值则达到了74.824%，控股股东在我国上市公司中的话语权和控制力影响深远。这些信息都说明，研究我国上市公司金融信息扭曲与非效率投资之间的关系意义非凡且迫在眉睫。 Table 2 Variable descriptive statistic 变量 样本数 均值 标准差 最小值 最大值 AINVT 12465 0.032 0.032 0.001 0.193 Under_investment 8113 0.025 0.015 0.001 0.065 Over_investment 4352 0.045 0.048 0.001 0.193 ROAdis 12465 0.196 0.135 0.012 0.656 Emdis 12465 0.289 0.276 0.014 1.645 Top 12465 33.815 14.613 8.54 74.824 Size 12465 22.335 1.267 19.771 26.1 FCF 12465 0.036 0.065 -0.157 0.228 Lev 12465 0.433 0.205 0.059 0.896 Age 12465 11.342 6.951 1 28 Owner 12465 0.372 0.483 0 1 表2. 变量描述性统计 (二) 相关性分析 表3展示了主要变量的Pearson相关系数。资金效率扭曲与非效率投资和投资不足的相关性系数分别为0.034和0.064，且在1%的置信水平上显著，扭曲度越高，非效率投资现象越明显，需要进一步检验，说明资金效率扭曲与非效率投资基本呈正相关，初步验证了H1a。财务风险扭曲与投资不足和过度投资的相关系数分别为−0.047和−0.032，至少在5%的置信水平上显著，说明财务风险扭曲与非效率投资基本呈负相关，这与假设H2a不相符，需要我们进行进一步验证。股权集中度与资金效率扭曲和财务风险扭曲均在1%水平相关，可以作为调节变量。企业规模与投资不足和过度投资均在1%的水平上显著负相关，表明我国上市公司的企业规模越大，所做的投资决策越正确，大大减少了非效率投资的行为的发生。自由现金流与投资不足的相关系数为0.023，且在5%的水平上显著，但是与过度投资不显著，说明自由现金流会加剧投资不足的发生。资产负债率与投资不足在1%的水平上显著性负相关，与过度投资则无显著关系，说明负债率比较高的企业一般面临的偿债压力比较大，企业决策者更多的选择保守的投资策略。产权性质、企业上市年限对投资不足与过度投资均在1%的显著性水平上呈负相关，说明国企和上市越久的企业非效率投资行为越少发生。各解释变量间的相关系数均小于 0.3，回归分析不存在多重共线性的问题。 Table 3 Tables of Pearson correlation coefficien AINVT UI OI ROAdis Emdis Top Size FCF Lev Owner Age AINVT 1 UI 1.000 *** 1 OI 1.000 *** . 1 ROAdis 0.034 *** 0.064 *** 0.01 1 Emdis −0.051 *** −0.047 *** −0.032 ** 0.822 *** 1 Top −0.004 0.016 −0.007 0.066 *** 0.086 *** 1 Size −0.047 *** −0.155 *** −0.042 *** 0.182 *** 0.182 *** 0.238 *** 1 FCF 0.034 *** 0.023 ** 0.012 −0.085 *** −0.062 *** 0.089 *** 0.015 * 1 Lev −0.038 *** −0.127 *** −0.014 0.441 *** 0.502 *** 0.086 *** 0.504 *** −0.160 *** 1 Owner −0.103 *** −0.090 *** −0.130 *** 0.147 *** 0.167 *** 0.263 *** 0.340 *** −0.002 0.269 *** 1 Age −0.151 *** −0.239 *** −0.152 *** 0.205 *** 0.220 *** 0.001 0.306 *** −0.049 *** 0.319 *** 0.466 *** 1 表3. Pearson相关系数表 注：()内为t值， *** 、 ** 、 * 分别表示1%、5%和10%的显著性水平，下同。 (三) 回归分析 1、资金效率扭曲对企业投资效率影响的机制研究 1) 资金效率扭曲对企业投资效率影响的多元回归结果分析 用模型1来检验资金效率扭曲对投资效率影响。表4展示了OLS多元回归的结果，第一列为变量名称列，(1) (2)、(3) (4)、(5) (6)列则分别是非效率投资全样本、投资不足组及过度投资组核心解释变量及加入控制变量后的结果展示。由表可知，资金效率扭曲与非效率投资、投资不足、过度投资的回归结果均显著正相关，这表明资金效率的扭曲程度越高，企业的投资效率越低下，投资不足及过度投资的行为就越多。也就是说资金效率扭曲对企业投资效率有显著的消极影响，结果充分验证了前文的假设H1a，尤其是对于投资不足的影响更显著。 从控制变量的结果来看，规模越大的企业，投资越理性，说明资源配置在一定程度上有优化效用。企业自由现金流则降低了企业的投资效率，现金流越多，越助长了经理人出于满足私人利益而挥霍企业宝贵的资金导致的过度投资。资产负债率对过度投资有显著的促进效用，与投资不足则无显著关系，表明高负债率也可能加剧企业过度投资的情况，但与投资不足则无实质性关系。公司上市年限和产权性质与非效率投资、投资不足和过度投资均均呈显著负相关关系，表明上市年限时间越长，对于有限的资源配置得更合理，企业非效率投资现象越少，同样国有企业相比于民营企业和外资企业非效率投资的情况也更少，可能是因为国企监管工作执行更到位。 Table 4 The regression results of capital efficiency distortion and investment efficienc VARIABLES AINVT Under_investment Over_investment (1) (2) (3) (4) (5) (6) ROAdis 0.00088 0.00482 * 0.00196 0.00875 *** 0.01231 * 0.01317 * (0.37) (1.86) (1.62) (6.67) (1.69) (1.71) Size 0.00042 −0.00083 *** 0.00057 (1.39) (−5.16) (0.73) FCF 0.00995 ** −0.00391 0.00733 (2.18) (−1.57) (0.59) Lev 0.00535 *** −0.00122 0.01233 ** (3.02) (−1.19) (2.46) Age −0.00053 *** −0.00046 *** −0.00502 *** (−9.99) (−16.07) (−5.80) Owner −0.00495 *** 0.00016 −0.01083 *** (−7.08) (0.42) (−6.07) Industry 控制 控制 控制 控制 控制 控制 Year 控制 控制 控制 控制 控制 控制 _cons 0.03159 *** 0.02675 *** 0.02420 *** 0.04707 *** 0.04287 *** 0.03639 ** (58.15) (4.24) (82.18) (13.92) (29.03) (2.20) R−squared 0.027 0.047 0.088 0.132 0.022 0.048 Obs. 12465 12465 8113 8113 4352 4352 表4. 资金效率扭曲与投资效率的多元回归结果 2) 资金效率扭曲对投资效率影响的的股权集中度异质性分析 表5展示了模型2关于股权集中度、资金效率扭曲与投资效率的OLS多元回归结果。在之前模型1的基础上又引入了股权集中度以及股权集中度与资金效率扭曲的交乘项。为了保证结果和结论分析的稳健性，另外又引入了第一大股东持股比例的平方和作为赫芬达尔指数以及前五大股东的持股比例作为股权集中度的稳健性检验的两个衡量指标。(1)~(6)列分别是上述三个组别的回归结果。从第一大股东持股比例样本组来看，资金效率扭曲加剧了企业非效率投资行为，扭曲程度越高，资源配置得越不合理。资金效率扭曲和股权集中度的交互项与企业投资效率在5%的置信水平上显著负相关，股权越集中，对资金效率扭曲与非效率投资的正相关关系起到更为显著的抑制效果，具有显著的反向调节效用，说明企业股权集中度越高，资金效率扭曲对非效率投资的加剧作用就越微弱。从赫芬达尔指数样本组的回归结果来看，资金效率扭曲与非效率投资及二者的交互项回归结果均显著，同样说明股权集中度抑制了资金效率扭曲对非效率投资的加剧作用，即股权集中度越高，越能削弱资金效率扭曲对非效率投资的加剧作用。从前五大股东的持股比例样本组的回归结果来看，股权集中度同样抑制了资金效率扭曲对非效率投资的促进效用，且在1%的置信水平上显著，即股权集中度越高，越能减弱资金效率扭曲对非效率投资的加剧作用。结果充分验证了假设H1b。 Table 5 The regression results of ownership concentration degree， capital efficiency distortion and investment efficienc 第一股东股东持股比例 赫芬达尔指数 前五大股东持股比例 VARIABLES AINVT AINVT AINVT (1) (2) (3) (4) (5) (6) ROAdis 0.01218 ** 0.01430 ** 0.00589 * 0.00901 ** 0.02528 *** 0.02528 *** (2.18) (2.54) (1.65) (2.44) (3.20) (3.22) Top 0.00007 ** 0.00007 ** 0.00786 * 0.00759 * 0.00019 *** 0.00012 *** (2.16) (2.07) (1.83) (1.76) (5.56) (3.52) ROAdis×Top −0.00033 ** −0.00028 ** −0.03611 ** −0.03054 * −0.00048 *** −0.00040 *** (−2.43) (−2.06) (−2.19) (−1.88) (−3.34) (−2.82) Size 0.00044 0.00044 0.00038 (1.44) (1.44) (1.21) FCF 0.00963 ** 0.00972 ** 0.00920 ** (2.10) (2.12) (2.01) Lev 0.00525 *** 0.00527 *** 0.00551 *** (2.96) (2.96) (3.11) Age −0.00053 *** −0.00053 *** −0.00050 *** (−9.88) (−9.91) (−9.03) Owner −0.00501 *** −0.00499 *** −0.00506 *** (−6.84) (−6.86) (−7.15) Industry 控制 控制 控制 控制 控制 控制 Year 控制 控制 控制 控制 控制 控制 _cons 0.02912 *** 0.02392 *** 0.03054 *** 0.02530 *** 0.02199 *** 0.02107 *** (22.39) (3.71) (37.39) (3.95) (12.24) (3.15) R−squared 0.027 0.047 0.027 0.047 0.029 0.048 Obs. 12465 12465 12465 12465 12465 12465 表5. 股权集中度、资金效率扭曲与投资效率的多元回归结果 2、财务风险扭曲对投资效率影响的机制研究 1) 财务风险扭曲对企业投资效率影响的多元回归结果分析 同样用模型1来检验财务风险扭曲对投资效率的影响。表6是OLS多元回归的结果。从表6来看，在投资不足组别中，财务风险扭曲与投资不足在1%的水平上是显著正相关的；但是在过度投资组别中，财务风险扭曲与过度投资并无显著关系。说明财务风险扭曲度越高，企业投资不足行为越多，非投资效率程度也就越大，假设H2a得到验证。 从控制变量的结果来看，企业规模与投资不足同样负相关，规模越大的企业，投资决策越谨慎合理。企业自由现金流与投资不足在5%的水平上显著负相关，当企业现金流充沛的时候，几乎不会发生投资不足。资产负债率与投资不足负相关，与过度投资则显著正相关，说明高负债率会使企业承担巨大的偿债压力和财务风险，迫使企业放弃一些净现值大于零的机会；但是在企业现金流量处于较低水平的情况下，也会因发生必要的投资而可能导致过度投资。公司上市年限和产权性质与非效率投资、投资不足以及过度投资几乎都在1%的水平显著负相关，上市年限时间越长的企业对于资源的利用更合理；国有企业投资效率情况的情况相对较好，这可能是由于监管等因素导致的。 Table 6 The regression results of financial risk distortion and investment efficienc VARIABLES AINVT Under_investment Over_investment (1) (2) (3) (4) (5) (6) Emdis −0.00177 −0.00044 0.00179 *** 0.00545 *** −0.00280 −0.00240 (−1.63) (−0.35) (3.24) (8.79) (−0.73) (−0.58) Size 0.00037 −0.00074 *** 0.00035 (1.25) (−4.64) (0.45) FCF 0.01042 ** −0.00498 ** 0.01002 (2.28) (−1.99) (0.80) Lev 0.00690 *** −0.00277 *** 0.01707 *** (3.72) (−2.60) (3.37) Age −0.00052 *** −0.00046 *** −0.00072 *** (−9.86) (−16.17) (−5.65) Owner −0.00488 *** 0.00012 −0.01084 *** (−6.98) (0.32) (−6.06) Industry 控制 控制 控制 控制 控制 控制 Year 控制 控制 控制 控制 控制 控制 _cons 0.03228 *** 0.02797 *** 0.02405 *** 0.046 *** 0.04587 *** 0.04195 ** (73.47) (4.43) (103.10) (13.67) (37.41) (2.53) R−squared 0.027 0.047 0.089 0.135 0.022 0.048 Obs. 12465 12465 8113 8113 4352 4352 表6. 财务风险扭曲与投资效率影响的多元回归结果 2) 财务风险扭曲对投资效率影响的的股权集中度异质性分析 表7展示了模型2的股权集中度、财务风险扭曲与投资效率的OLS多元回归结果。这是为了深入探究股权集中度对财务风险扭曲与非效率投资之间关系的调节作用，为了保证结果和结论的准确性和普适性，同样引入了第一大股东持股比例的平方和作为赫芬达尔指数以及前五大股东的持股比例作为股权集中度的稳健性检验的两个衡量指标。(1)~(6)列分别是上述三个组别的回归结果。从第一大股东持股比例样本组来看，金融信息扭曲中的财务风险扭曲加剧了企业非效率投资行为，扭曲程度越高，资源配置的越不合理。财务风险扭曲和股权集中度的交互项与企业非效率投资在1%的置信水平上显著负相关，股权集中度显著抑制了财务风险扭曲对非效率投资的加剧作用，起到显著的负向调节作用，即企业股权比例越集中，财务风险扭曲对非效率投资的加剧作用就越弱。从赫芬达尔指数样本组的回归结果来看，股权集中度对财务风险扭曲与非效率投资的正相关关系具有显著的负向调节作用，即企业股权比例越集中，财务风险扭曲对非效率投资的促进作用越微弱。从前五大股东的持股比例样本组的回归结果来看，股权集中度对财务风险扭曲与非效率投资的正相关关系同样具有显著的负向调节作用，即企业股权比例越集中，财务风险扭曲对非效率投资的促进作用越弱。股权集中度越高，大股东由于自身利益与企业利益紧密相关，势必会尽心尽力监督经理人做出的投资决策。假设H2b得到验证，由于了两个股权集中度的替代指标进行了稳健性检验，且结果一致，说明本文的研究结论具有普遍适应性和稳健性。 Table 7 The regression results of ownership concentration degree， distortion of financial risk and investment efficienc VARIABLES 第一股东股东持股比例 赫芬达尔指数 前五大股东持股比例 AINVT AINVT AINVT (1) (2) (3) (4) (5) (6) Emdis 0.00709 ** 0.00774 ** 0.00220 0.00331 * 0.01718 *** 0.01654 *** (2.49) (2.57) (1.24) (1.73) (4.46) (4.13) Top 0.00087 *** 0.00008 *** 0.00942 ** 0.00949 ** 0.00020 *** 0.00014 *** (3.01) (2.93) (2.57) (2.54) (7.35) (4.91) Emdis×Top −0.00025 *** −0.00023 *** −0.02730 *** −0.02520 *** −0.00037 *** −0.00033 *** (−3.84) (−3.45) (−3.60) (−3.32) (−5.64) (−4.95) Size 0.00047 0.00045 0.00046 (1.53) (1.47) (1.46) FCF 0.00995 ** 0.01003 ** 0.00952 ** (2.17) (2.19) (2.08) Lev 0.00632 *** 0.00643 *** 0.00654 *** (3.36) (3.42) (3.47) Age −0.00052 *** −0.00052 *** −0.00049 *** (−9.84) (−9.86) (−8.90) Owner −0.00489 *** −0.00489 *** −0.00494 *** (−6.71) (−6.75) (−7.00) Industry 控制 控制 控制 控制 控制 控制 Year 控制 控制 控制 控制 控制 控制 _cons 0.02933 *** 0.02315 *** 0.03100 *** 0.02516 *** 0.02173*** 0.01855 *** (26.58) (3.54) (45.24) (3.89) (14.43) (2.73) R−squared 0.028 0.048 0.028 0.047 0.031 0.049 Obs. 12465 12465 12465 12465 12465 12465 表7. 股权集中度、财务风险扭曲与投资效率关系的多元回归结果