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user: 4. 实证结果 4.1. 描述性统计 样本数据的描述性统计状况如下表5、表6所示。 Table 5 Descriptive statistics of various variables in growth enterprise 变量 均值 中位数 最大值 最小值 标准差 Score 0.098 0.895 0.7494 0.3883 0.1012 CR 1 0.3619 0.356 0.8523 0.0502 0.1446 H 5 0.1672 0.1479 0.7264 0.0086 0.1154 Z 10 4.6657 1.9894 118.37 0.2242 9.091 LEV 0.5083 0.5134 0.8865 0.0715 0.1735 lnA 21.986 21.862 26.156 19.178 1.1863 表5. 成长期企业各变量的描述性统计 Table 6 Descriptive statistics of various variables in mature enterprise 变量 均值 中值 最大值 最小值 标准差 Score 0.1082 0.0754 0.8092 0.3447 0.1525 CR 1 0.3358 0.3167 0.7488 0.0514 0.1598 H 5 0.1498 0.1115 0.5668 0.0047 0.1274 Z 10 5.2441 2.3838 24.766 0.4561 6.1912 LEV 0.4264 0.418 0.9345 0.0781 0.1968 lnA 21.378 21.257 23.17 19.873 0.7151 表6. 成熟期企业各变量的描述性统计 1) 各生命周期阶段的生存能力分析 根据表3、表4中数据分析，成长期阶段企业生存能力得分是0.0980，成熟期阶段企业生存能力得分是0.1082，成熟期阶段企业生存能力标准差是0.1525，成长期阶段企业生存能力的标准差是0.1012。因此我们发现，成熟期阶段企业所具备的生存能力要略胜于成长期阶段，然而其生存能力差异度则要大于成长期阶段。产生上述现象的原因主要在于成长阶段中，其销售额增长相对快，但是可能由于其基数过小，导致具体增长的数额则可能相对较少，因而其生存能力得分就可能相对较低。 2) 不同生命周期企业股权集中度和股权制衡度比较 首先从股权集中度方面进行分析，依照表3、表4中所显示的数据来看，位于成熟期阶段的企业CR 1 均值是0.3358，标准差是0.1598；H 5 均值是0.1498，标准差是0.1274。位于成长期阶段企业CR 1 均值是0.3619，标准差是0.1466 H 5 的均值是0.1672，标准差是0.1154。因此我们发现成长期阶段企业股权集中度总体上来看要高于成熟期企业，这个现象是由于成长期阶段所需要承担的财务风险、市场风险等外部因素均大于成熟期阶段，正是由于其外界环境变化较为丰富，想要在长时间内能够持续的发展，就需要处于成长期阶段公司进一步加强业务管理，保证工作的效率和效果，在股东大会决议时需要快速、果断，因而就需要投票权等权力集中起来，也就呈现出了高度的股权集中这一特征。成熟期阶段的公司在发展过程中需要更多的资金支持、技术支持等等，在这些环节上均需要外部资源的注入，公司往往会选择将股权分散一部分以获取更多的外部支持，因而其股权集中程度要相对而言弱一些。 其次分析股权制衡度方面，依照表3与表4，首先，成长期阶段企业Z 10 均值要大于成熟期阶段的，这一结果与之前所做的预期正好相反，预测中我们认为成长期阶段的股权制衡程度应当较低，这可能是由于在之前的预判中对于第一大股东的行为预测失误，预测时认为各个股东之间应当是独立的行为人，而在实际的公司管理中很可能出现的是第一大股东与其他大股东之间是行为串联的，也就是一致行动人，这就直接导致对于股权制衡程度的预判是存在一定误差的。其次，成熟期阶段公司Z 10 的标准差小于成长期阶段公司，Z 10 的最大值和最小值差异上，成长期阶段公司则要高很多。这一现象表示，成熟期阶段上股权制衡程度的波动相对而言较小，即表示公司在一步步发展、壮大的过程中，相应的制度约束会越来越多，管理结构体系的合理性也越来越强，在加上外部资源的引入，大股东们手上的权力也就随之变小。 4.2 相关性分析 完成回归检验之前，首先对解释变量和控制变量进行了相关性分析，变量间的相关关系如表7、表8所示。 根据表7、表8所显示的结果分析发现，第一大股东持股比例CR 1 与前五大股东持股比例的平方和H 5 的相关性较高，所以在之后的实证检验过程中不应当在一个方程中同时选用这两个指标。而解释变量和控制变量间不存在显著的相关性，因而可以于同一个方程中选用。 Table 7 Correlation analysis of explanatory variables and control variables for growth companie CR 1 H 5 Z 10 LEV lnA CR 1 1 H 5 0.9580 *** 1 Z 10 0.4450 *** 0.4580 *** 1 LEV 0.071 0.142 −0.078 1 lnA 0.032 0.13 −0.078 0.2270 * 1 表7. 成长期企业解释变量、控制变量相关性分析 注： * 、 ** 、 *** 分别代表在10%、5%和1%的水平下显著，双尾检验。 4.3. 假设结果检验 4.3.1. 成长期制造业上市公司股权结构与公司生存能力的实证分析 1) 模型回归 第一次回归，使用模型： Score = β 1 + β 2 CR 1 + β 3 H 5 + β 4 Z 10 + β 5 LEV + β 6 ln A + ε 由于CR 1 和H 5 二者之间存在着很强的相关关系，因而在描述股权集中度指标上选择CR 1 ，结果如下表9。 第二次回归，之前的分析中表示股权结构与生存能力之间存在U型相关关系，因而选择使用模型： Score = β 1 + β 2 CR 1 + β 3 CR 1 2 + β 4 H 5 + β 5 Z 10 + β 6 LEV + β 7 ln A + ε 使用该模型进行分析，主要目的在于发现股权集中度与企业生存能力二者之间是否有二次相关关系，结果如表10。 第三次回归(表11)，使用模型： Score = β 1 + β 2 CR 1 + β 3 Z 10 2 + β 4 Z 10 + β 5 LEV + β 6 ln A + ε 2) 模型检验结果 2.1. 拟合优度检验：上述三次检验结果显示Adjusted R 2 数值始终较低，未能达到显著水平。这一现象表示成长期企业内部的股权结构仍不能很好的解释生存能力指标，依然存在着部分显著影响的因子在建立模型时被忽视。 Table 8 Correlation analysis of interpretive and control variables in mature enterprise CR 1 H 5 Z 10 LEV lnA CR 1 1 H 5 0.955 *** 1 Z 10 0.491 *** 0.436 *** 1 LEV 0.099 ** 0.089 * 0.181 *** 1 lnA 0.191 *** 0.231 *** 0.203 *** 0.486 *** 1 表8. 成熟期企业解释变量、控制变量相关性分析 注： * 、 ** 、 *** 分别代表在10%、5%和1%的水平下显著，双尾检验。 Table 9 First return of growth companie 变量名 回归系数 T值 CR 1 0.142218 3.617601 *** Z 10 −0.00255 −4.209199 *** LEV −0.042752 −1.351072 lnA 0.016145 3.424564 *** Adjusted R 2 0.174382 Chi square 0.189346 F-statistic 5.97079 Obs. No. 434 表9. 成长期企业第一次回归 注： * 、 ** 、 *** 分别代表在10%、5%和1%的水平下显著，双尾检验。 Table 1 0 Second return of growth companie 变量名 回归系数 T值 CR 1 0.007131 0.050036 CR 1 2 0.20745 1.104807 Z 10 −0.003019 −4.436316 *** LEV −0.05178 −1.660863 lnA 0.014661 3.079177 *** Adjusted R 2 0.169957 Chi square 0.184992 F-statistic 5.652811 Obs. No. 434 表10. 成长期企业第二次回归 注： * 、 ** 、 *** 分别代表在10%、5%和1%的水平下显著，双尾检验。 Table 1 1 The third return of growth enterprise 变量名 回归系数 T值 CR 1 0.001869 4.502378 *** Z 10 −0.006036 −4.733171 *** Z 10 2 0.0000412 3.097358 *** LEV 0.015462 3.308785 *** lnA −0.031193 −0.988683 Adjusted R 2 0.192685 Chi square 0.209448 F-statistic 6.529036 Obs. No. 434 表11. 成长期企业第三次回归 注： * 、 ** 、 *** 分别代表在10%、5%和1%的水平下显著，双尾检验。 2.2. 股权集中度：上述的第一次及第三次的检验结果中，CR 1 都是在1%的水平下显著，因而表示了成长期企业股权集中度与其生存能力间呈现显著的正相关关系，即成长期的企业股权越集中其生存能力就越好。而在第二次回归的结果中CR 1 并未通过1%的显著水平的检验，这一结果表示在U型模型下，股权集中度指标是不显著的。 2.3. 股权制衡度：在上述的三次检验中，Z 10 均通过了显著水平为1%的检验，并且在U型模型中，股权制衡度与其生存能力也是相关的。结合股权集中度的检验结果来看，虽然检验结果表示股权越集中生存能力越强，但由于股权制衡度指标通过了U型检验，股权集中度数值也是要在特定范围内的。总体而言，在股东能够相互之间形成一种制衡关系，但制衡的关系又不过度的时候，企业生存能力将达到最高点。 4.3.2. 成熟期制造业股权结构与生存能力的实证分析 1) 模型回归 第一次回归，使用模型： Score = β 1 + β 2 CR 1 + β 3 H 5 + β 4 Z 10 + β 5 LEV + β 6 ln A + ε 和上述成长期检验一样，由于CR 1 和H5二者之间存在着很强的相关关系，因而在描述股权集中度指标上选择CR 1 ，结果如下表12。 第二次回归，之前的分析中表示股权结构与生存能力之间存在U型相关关系，因而选择使用模型： Score = β 1 + β 2 CR 1 + β 3 CR 1 2 + β 4 H 5 + β 5 Z 10 + β 6 LEV + β 7 ln A + ε 使用该模型进行分析，主要目的在于发现股权集中度与企业生存能力二者之间是否有二次相关关系，结果如下表13。 另外使用模型： Score = β 1 + β 2 CR 1 + β 3 CR 1 2 + β 4 Z 10 2 + β 5 Z 10 + β 6 LEV + β 7 ln A + ε 同前一模型目的一样，为了判断股权制衡度与生存能力二者之间是否存在着U型相关关系(表14)。 第三次回归(表15)，使用模型： Score = β 1 + β 2 CR 1 + β 3 Z 10 2 + β 4 Z 10 + β 5 LEV + β 6 ln A + ε 2) 模型检验结果 2.1. 拟合优度检验：上述几次检验的Adjusted R 2 的数值依然较小，也就是说在上述模型下对于成熟 Table 1 2 First returns of mature companie 变量名 回归系数 T值 CR 1 0.003817 2.288283 *** Z 10 −0.006285 −1.558344 LEV 0.063723 0.623097 lnA 0.030056 1.066362 Adjusted R 2 0.19292 Chi square 0.200539 F-statistic 1.863407 Obs. No. 60 表12. 成熟期企业第一次回归 注： * 、 ** 、 *** 分别代表在10%、5%和1%的水平下显著，双尾检验。 Table 1 3 Second return of mature companie 变量名 回归系数 T值 CR 1 −0.797463 −1.739114 * CR 1 2 1.715592 2.788772 *** Z 10 −0.00886 −2.338865 ** Adjusted R 2 0.195889 Chi square 0.277663 F-statistic 3.395499 Obs. No. 60 表13. 成熟期企业第二次回归 注： * 、 ** 、 *** 分别代表在10%、5%和1%的水平下显著，双尾检验。 Table 1 4 Second return of mature companie 变量名 回归系数 T值 CR 1 −0.003052 −0.598292 CR 1 2 0.00011 1.614133 Z 10 −0.030156 −2.846475 *** Z 10 2 0.001023 2.197498 ** LEV 0.050621 0.526603 lnA 0.022629 0.814318 Adjusted R 2 0.226467 Chi square 0.344464 F-statistic 2.919269 Obs. No. 60 表14. 成熟期企业第二次回归 注： * 、 ** 、 *** 分别代表在10%、5%和1%的水平下显著，双尾检验。 Table 1 5 Results of the third regression of mature companie 变量名 回归系数 T值 CR 1 −0.711418 −1.461514 CR 1 2 1.561080 2.360603 ** Z 10 −0.008269 −2.124110 *** LEV 0.033766 0.346869 lnA 0.013246 0.482520 Adjusted R 2 0.181235 Chi square 0.278376 F-statistic 2.865672 Obs. No. 60 表15. 成熟期企业第三次回归结果 注： * 、 ** 、 *** 分别代表在10%、5%和1%的水平下显著，双尾检验。 期阶段的公司来说，股权结构仍然不能对于其生存能力做出很大的影响，依然有其他关键因子在建模时未涉及到。总体来说成熟期的拟合度要好于成长期的，即在成熟期中其股权结构所造成的影响相对而言要更多，公司在一步步发展的过程中各种机制间的相互作用逐渐成熟，因而也就导致了股权结构对生存能力的作用更大。 2.2. 股权集中度：上述第一次、第二次的检验结果中显示CR 1 在1%水平下显著，第一次回归结果表示成熟期阶段中股权集中度与其生存能力间存在显著正相关关系，第二次回归结果表示二者间存在U型相关关系。 2.3. 股权制衡度：在上述的三次检验中，Z 10 均通过了显著水平为1%的检验，并且在U型模型中，股权制衡度与其生存能力也是相关的。结合股权集中度的检验来看，股权集中度、股权制衡度都与生存能力成U型相关，综合二者来看结果较为相符。 4.4. 稳健性检验 由于企业生存能力不同于股权结构，尚未有成熟的指标可以对其直接进行衡量，因而在进行相关变量确定的过程中就存在指标选取的偶然性，为避免这种偶然的选择影响整体检验结果，又对二级维度上涉及到的指标进行了更替，置换其中几个指标重新进行上述线性、U型回归检验，回归数据未产生明显波动，检验结果与上述结果相同，表明上述所进行的研究具有稳健性。