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user: 5. 携程企业估值 企业的估值是指利用财务数据通过估值模型对企业整体内在价值进行评估计算，对企业进行估值不仅有利于投资者作出重大投资决策，也有利于企业经营对症下药。谭树娥在《企业估值影响因素分析》中指出但随着互联网的兴起，大批的互联网企业逐渐让传统估值方法不再能够很好地发挥作用 [ 3 ]。 仅以携程为例，虽然携程在前后商业模式的转变中，没有完全抛弃“水泥”部分，但是其资产结构中也存在大量的无形资产，并且由于互联网企业的本身特性，携程的企业价值中包含着一定比例的不确定性价值，而传统估值方法对无形资产和此类不确定性价值稍显“手足无措”，不能很好地体现这两部分价值。 此外，在线旅游行业市场没有达到完全成熟的状态，因此很难找到符合可比企业要求的企业对携程进行市场法估值。同时，通过Wind查询软件可以发现携程在现金流量这一部分中，企业的自由现金流量并不稳定，直到2019年才出现正值的自由现金流量，因此携程也并不能很好适用收益法进行估值。所以我们需要采用新的估值方法对携程进行估值分析。 5.1. 实物期权法估值 实物期权法是将企业价值类比成期权价值进行估算，认为企业价值除去现有的资产价值，还有一部分由企业发展不确定性带来的潜在期权价值，也就是企业价值 = 企业现有价值 + 企业潜在期权价值。根据Wind显示，携程在现阶段所拥有的自由现金流量并不稳定，但是携程却具有极好的成长潜力，另外携程作为互联网企业有很强的灵活性，而实物期权法恰恰可以对具有灵活性期权进行估值。其次，从携程的商业模式出发，携程整体不能进行拆分，应视为一个可以产生增长性实物期权的投资项目，因此可以选择实物期权法对携程进行估值。《基于修正B-S期权定价模型的互联网企业价值评估研究》一文中说在期权估值中常用B-S模型和二叉树模型进行估算，实物期权法也是如此。B-S模型(布莱克－斯科尔斯模型)是根据交易市场无风险套利原理推导出来的计算模型，通过无风险套利的操作将期权价格还原至模型所计算的理论数值 [ 4 ]。本文将选用实物期权法，借助B-S模型对携程进行估值计算，同时由于缺少2019年全年数据，估值基准日定为2019年9月30日。 5.1.1. B-S模型参数选择 B-S模型计算公式如下所示： C = S ⋅ N ( d 1 ) − K ⋅ N ( d 2 ) ⋅ e − r ⋅ T (5-1) d 1 = ln ( S K ) + ( r + 1 2 σ 2 ) ⋅ T σ ⋅ T (5-2) d 2 = ln ( S K ) + ( r − 1 2 σ 2 ) ⋅ T σ ⋅ T (5-3) 其中：C——企业潜在期权价值； S——标的资产当前价值； K——标的资产执行价格； N(d)——标准正态分布下离差小于d的概率； e——自然对数的底数； r——无风险利率； T——实物期权期限； σ ——连续复利年收益率标准差。 1) 携程标的资产当前价格 在使用B-S模型对企业价值进行评估时，企业的整体价值取决于完全自由交易市场中对企业市场价值的无偏估计，携程在美国上市，其股票可以很好反映价值，因此可以选取估值基准日股票价格乘以股本加上估值基准日携程总负债作为携程标的资产当前价格，即为S。本文将2019年第三季度末，也就是2019年9月30日设为估值的基准日，当日携程股价收盘价为29.29美元/股，当日即期汇率为1美元 = 7.0729元，雪球网上显示携程总股本为5.88亿股，而携程第三季度资产负债表中总负债为99，252百万元，所以携程标的资产当前价格即为： S = 29.29 × 7.0729 × 5.88 × 100000000 + 99252 × 1000000 = 121813260960 元 2) 携程标的资产执行价格 携程有限责任公司的特性决定了股东可以按照自己入股比例支配公司资产扣除债权人所有之后的公司价值，公司所有者对自己享有的价值可自由选择继续投入还是适时退出。在购买期权时也会面临同样的选择，如果当前价格大于执行价格，期权购买方可以选择执行或者继续持有；如果当前价格小于执行价格，购买方也可以选择不执行。受限于数据的可获取性与权威性，本文选择简化模型，选择携程在估值基准日2019年9月30日的负债总额作为携程标的资产执行价格，即： K = 99252000000 元 3) 携程实物期权期限 在实物期权理论中，并没有明确界定实物期权期限。如果携程无法长期经营，可以选择携程的负债平均价权期限作为其实物期权期限。但是携程作为在线旅游业的龙头企业，商业模式架构稳定，同时考虑到在线旅游行业整体发展良好，市场需求量一直保持高水平，携程也就符合长期持续经营的条件。因此可以假设携程期权执行时间为10年，即： T = 10 年 4) 携程无风险利率 B-S模型的假设条件之一是在实物期权总体期限中无风险利率不会发生改变，因此通常在模型中会选择到期期限相同的政府债券利率作为模型中的无风险利率。携程在美国上市，通过对美国财政部官网的查询，可知估值基准日美国十年期政府债券利率为1.68%，即： r = 1.68 % 5) 携程连续复利年收益率标准差 确定资产波动率是实物期权法估值过程中非常重要的一步，对雪球网查询到的携程历史股价进行分析，可以估算出携程的资产波动率。在此，本文选取了2019年1月2日到估值基准日2019年9月30日的历史股价，总计188个交易日。在此期间，携程历史股价走势如下图5所示。对当日与前一日收盘价比值取自然对数，借助EXCEL中的STDEVP函数计算得出携程股价的日波动率为2.87%。本文选取的σ期间是以年为单位，携程每年交易日可以大体按245天计算。因此可以对携程连续复利的以年计回报率的标准差进行估算，即为： σ = 2.87 % × 245 = 44.92 % 图5. 携程2019年前三季度历史股价走势图 5.1.2. B-S模型计算 基于上述参数的选取，根据上述公式(5-1)、(5-2)、(5-3)，通过EXCEL计算可以得出： d 1 = 0.972710381 d 2 = − 0.447784744 N ( d 1 ) = 0.834651368 N ( d 2 ) = 0.327154277 C = 74222187556 因此，携程潜在期权价值为74，222，187，556元，企业价值 = 企业现有价值 + 企业潜在期权价值，即携程的企业价值为196，035，448，516元。 5.1.3. 实物期权法估值小结 在Wind查询软件中，携程被归类为互联网零售企业，对其估价为20，914，674.25万元，本文估算出的企业价值为196，035，448，516元，两者之间差异率为−6.27%。基于市场反映价格和理论价格差异率，如果差异率处于[−20%， 20%]之间，则认为该模型估算价格具有实际意义。数据较为保守的原因在于数据的选取和估算存在主观性。我们选取2019年9月30日的股价作为计算携程标的资产价格的依据，但该日股价未必能够很好反映携程在资本市场中的价值；此外，对携程存续期间的估计按照10年计算也较为保守。 采用实物期权法中的B-S模型对携程进行估值计算，一定程度上也受到会计信息的制约，并没有完全考虑其本身互联网属性的全部特点，比如互联网企业用户价值的因素等。因此需要额外引入非财务信息对携程进行估值。 5.2. 梅特卡夫法定律估值 5.2.1. 梅特卡夫定律简述 梅特卡夫定律指出互联网本身价值与其自身规模或其用户数平方呈正相关关系，同时该网络成本与使用该网络用户的用户数呈线性关系。 梅特卡夫定律成立是基于网络外部性以及外部性所带来的正反馈效应。一般经济产品价值会随着使用人数的增多而出现递减，相比之下，网络的价值会随着用户数的增加而增加，这样也就使得网络对用户的效用递增从而带来更多的需求，进而重新为网络带来价值。 通过对携程商业模式转变的分析，不难看出携程仍是以用户作为自身价值增长驱动的主要因素。而梅特卡夫定律极好地体现了互联网本质特性，在估值模型中体现了用户价值，可以较好地对携程进一步估值。 5.2.2. 国泰君安互联网企业估值模型 梅特卡夫定律如果用公式表达，可以得到V = K·N 2 这样的表达式，其中网络价值与网络规模平方的正相关系数为K，也被称为价值系数。而价值系数取决于网络本身具有的马太效应、网络用户活跃性以及企业的变现能力。国泰君安证券对价值系数进行了相应的拆解，推出了新的互联网企业估值模型，即： V = K ⋅ P ⋅ N 2 R 2 (5-4) 其中：V——互联网企业价值； P——溢价率系数； K——变现因子； R——节点间距； N——用户规模。 1) 携程溢价率系数 溢价率系数P体现在互联网企业在行业中所处的地位和其占有的市场份额。互联网本身具有很强的马太效应，互联网企业会因为拥有较高的市场占有率而获得更高的溢价，进而为企业创造更多价值。 目前在对OTA行业进行统计时，通常将去哪儿网并入携程进行考虑，同时携程的财务报表数据会涵盖去哪儿网的相关资产，因此在确定国泰君安估值模型各项参数时，需要将去哪儿网的资源包含在携程中进行计算。根据兴业证券的研究报告，可以知道携程拥有55.7%的市场份额，2019年OTA市场份额如下图6所示，即： P = 55.7 % 图6. 2019年我国OTA市场份额 2) 携程变现因子 变现因子代表着企业的变现能力，企业的价值与其自身的变现能力呈正相关关系。携程作为一家在线旅游企业，其本身并没有存货，同时在资产负债表中其他流动资产占比极小，因此携程的变现能力可以通过流动比率进行反映，也就是在估值模型中变现因子K等于携程在估值基准日2019年9月30日的流动比率，即： K = 1.02 3) 携程用户规模 理论上，互联网企业用户规模应为网络平台上全部注册的用户数量，但是仅仅是注册并不会为企业带来相应的价值，因此在估值计算中应主要考虑互联网企业的实际活跃用户数。随着携程将工作重心放在移动客户端上，携程绝大部分用户都是来自移动APP上，所以携程移动APP上的活跃用户数可以很好地代表携程用户规模。在易观千帆公布的《中国在线旅游预计市场发展图鉴2019》中，公布了携程2019年9月的月活跃用户数为9721.7万人次，即： N = 97217000 4) 携程节点间距 在整体模型中，节点间距是一个较为抽象的概念，结合梅特卡夫定律中网络成本与用户数的关系，本文将节点间距量化为单位获取新用户成本，如果单位获取新用户成本越高，互联网企业价值就会越低。 在携程的2019年第三季度管理层分析中，携程在2019年截止到估值基准日所发生的营销费用为3.47亿美元，当日美元汇率为1美元 = 7.0729元人民币，因此携程在2019年1月1日到估值基准日付出的获取用户总成本可以估算为2，454，296，300元。同时，2018年12月携程月活跃用户数总计81，310，000人次，截至估值基准日2019年9月30日共增加了15，907，000人次，即： R = 2454296300 / 15907000 = 154.2903313 5.2.3. 国泰君安互联网企业估值模型计算 基于上述参数的选取，根据上述公式(4-4)，通过EXCEL计算可以得出： V = 55.7 % × 1.02 × 972170002 / 154.29033132 = 225560149646.94 由此可知，根据国泰君安估值模型计算出携程在估值基准日2019年9月30日的企业价值为225，560，149，646.94元。 5.2.4. 梅特卡夫定律估值小结 本文估算出携程的企业价值为225，560，149，646.94元，与上述Wind给出的企业价值对比值20，914，674.25万元相比，差异率为7.85%，处于有效区间[−20%， 20%]内，说明利用国泰君安模型进行估值是有效的。虽然估算出来的结果与市值存在一定差异，但也从整体角度反映了用户数据对携程价值的影响。