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user: 2. 研究方法 2.1. 惯性与反转策略的内涵 惯性策略或反转策略表现在投资者针对股价信息的“非理性”反应，起源于股票收益率的惯性现象或反转现象。惯性现象是指短期内股价朝着相同方向变动，即收益率较高的股票会在其后一段时间仍高于收益率较低的股票；反转现象则指收益率较低的股票在其后一段时间将会发生逆转，从而超过收益率较高的股票。由此，投资者可按照股票以前的价格预测其未来的变化，相应的投资策略为惯性策略或反转策略。前者指买进过去表现较好的股票，卖出过去较差的股票。后者则正好相反，即卖出过去较好的股票，买进过去较差的股票。依据行为金融学，反转交易策略是一种逆向思维方式，为了纠正对股市的过度反应；惯性交易策略则正好相反，为了纠正股市的反应不足。 国外学者率先验证了惯性和反转现象的存在性，并且发现采取惯性或反转交易略可获得显著的超额收益。对这些现象最早的研究起源于De Bondt和Thaler (1985) [ 1 ] ，他们以1926年1月至1982年2月的普通股为研究对象，采用赢家–输家组合的套利策略，发现采用反转交易策略能够取得超额利润。之后，许多学者相继发现了类似的“异常现象”，其中Jegadeesh 和Titman (1993) [ 2 ] 的研究最为著名。通过对1965~1989年在美国证券交易所和纽约证券交易所上市交易的股票回报率进行研究，Jegadeesh和Titman (1993) [ 2 ] 发现了中短期内存在惯性效应。 国内学者对惯性和反转策略的研究起步较晚，关于惯性和反转策略对股票收益的影响的结论也并不一致。高飞和黄静(2005) [ 3 ] 发现我国基金的交易频率较高，将近百分之九十的基金采取了惯性交易策略；并且惯性程度越强，收益就越高；禹湘和谢赤等(2007) [ 4 ] 等对1999年1月至2006年3月的投资行为展开研究，发现我国证券投资基金普遍采取惯性交易策略，并且组合收益随惯性程度同方向变动；李学峰和文茜等(2011) [ 5 ] 的研究发现基金的惯性投资行为不利于自身的投资绩效，而反转投资行为对投资绩效的改良也不显著，表明反转效应也并非理性。 2.2. 惯性与反转策略的研究角度 根据不同惯性或反转投资行为的特点，将其概括成两种类型：一是基于历史收益率的惯性或反转投资行为；二是基于股票特征的惯性或反转投资行为。 2.2.1. 基于历史收益率的惯性/反转投资行为研究 基于历史收益率的惯性/反转投资行为把股票过去的表现作为投资参考指标。首先需要根据历史收益率的大小确定赢家组合和输家组合。其中，确定赢家输家组合的方法有两种： 一种是以De Bondt和Thaler (1985) [ 1 ] 为代表，Jegadeesh 和Titman (1993) [ 2 ] 采用的，根据形成期内个股收益率的大小进行排序，将股票分成相同权重的组合，并确定赢家和输家组合。其中，收益率最高的是赢家组合，收益率最低的是输家组合。然后执行惯性或反转交易策略，并持有一段时间，计算其收益率。 另一种是Cnorad和Kaul (1994) [ 6 ] 使用的，将形成期内累积收益率大于同期市场累积收益率的股票归为赢家组合；小于同期市场累积收益率的股票则被归为输家组合。该方法依据个股收益率在市场平均收益率中比例的大小来确定股票的权重。 两种方法在定义赢家和输家组合时均将个股的历史收益率作为依据，区别主要在于赢家输家组合中的股票个数及个股权重大小的不同。 2.2.2. 基于股票特征的惯性/反转投资行为研究 基于股票特征的惯性/反转投资行为，简称“特征惯性/反转”。与前一种研究角度不同，投资者依据股票的某一特征组合而非个股的历史收益率这一指标，执行惯性或反转交易策略。股票特征包括股票所属行业类别、流通市值、换手率等。据此，将股票分成n个特征组合；然后，按照组合中股票历史收益率的大小排序，确定赢家和输家组合。其中，收益率最高的是赢家组合，最低的是输家组合；最后执行惯性或反转交易策略，并持有一段时间，计算其收益率。 如果收益率显著为正，表明基于股票特征的惯性交易策略具有超额利润；如果收益率显著为负，则表明基于股票特征的反转交易策略具有超额利润。 本文以基于历史收益率的惯性或反转投资行为为研究角度，采用Jegadeesh和Titman (1993)的研究方法来确定赢家组合和输家组合。 2.3. MT指标的构建 借鉴Shu (2007) [ 7 ] 的方法构建MT指标。MT值旨在检验投资者执行惯性或反转交易策略的数量，其计算公式如下： (1) 其中，trades it 指机构投资者t季度末相对于上一季度末对股票i总持有量的变化与股票i在该季度末的流通市值之比。如果机构投资者在t季度这一考察期对股票i总体净买入，trades it 为正；如果机构投资者在t季度对股票i总体净卖出，trades it 为负。本文通过比较相邻两个季度内QFII对股票的总持股数量变化来判断QFII在考察期对股票的净买入和净卖出。 pindex it 是股票i过去表现的离散指标(范围[−5， 5])，度量股票i在t季度之前六个月的表现。即以t季度为基准，按照股票在过去六个月平均收益率的大小将其分成十组，然后分别设定各组股票的pindex it 值(具体见表2)。其中，月平均收益率的计算公式为： (2) 其中，r i ，j 指j期期末股票i的收益率，P j 指j期期末股票i的收盘价格，P j −1 是j − 1期期末股票i的收盘价格。 先计算系数与pindex之间的乘积，再累积求和，得出股票i的MT指标。对于前面的系数，其绝对值在机构投资者对股票总体大量买进时较大。由于pindex it 对于过去的赢家组合为正，对于过去的输家组合为负，如果机构投资者买进过去的赢家或卖出过去的输家，则系数与pindex的乘积为正数。假定系数不变，则上述乘积的绝对值与pindex it 绝对值正相关。因此，如果在度量期间，如果机构投资者大量买进 Table 2 The value of pinde 投资组合组别 输家 2 3 4 5 6 7 8 9 赢家 pindex it −5 −4 −3 −2 −1 1 2 3 4 5 表2. Pindex的取值 过去的赢家或者大量卖出过去的输家，MT值较高。 MT指标依据投资者执行惯性或反转交易策略的数量大小，将不同股票分类。接着，我们通过比较不同MT值下惯性或反转交易策略的获利性，考察QFII的惯性或反转交易策略对股票惯性或反转收益的影响。 2.4. 交易策略对股票收益的影响 为考察QFII惯性或反转交易策略对股票收益的影响，本文根据MT值大小将股票分成5等份，按照Jegadeesh & Titman (1993) [ 2 ] 的研究方法，分别采用6个月形成期、6个月持有期的策略，计算每个等份在该策略下的股票收益。 有关形成期的选择，目前共有两种研究方向：一是不重叠持有；二是重叠持有。其中，Jegadeesh & Titman (1993) [ 2 ] 采用的是重叠持有的研究方法，该方法主要从最小化偏差、保证实证过程中有足够多的样本数量、增加实证结果解释力的角度考虑，是目前最常用，最具有说服力的研究方法。 用r i ，j 表示股票i在j时期的平均收益率(即考察期过去6个月的平均收益率)。根据r i ，j 的大小将股票分成3等分。其中，平均收益率最高的为赢家组合，最低的为输家组合。 赢家组合6个月的累积收益率的计算公式为： (3) 输家组合6个月的累积收益率的计算公式为： (4) 惯性交易策略就是买入赢家组合，卖出输家组合，形成零投资组合，并采用买入持有的方式，持有期的平均期望收益为： (5) 若R m 的计算结果显著为正，则存在惯性收益。 类似地，反转交易策略就是卖出赢家组合，买入输家组合，并同样采用买入持有的方式，持有期的平均期望收益为： (6) 若R c 的计算结果显著为正，则存在反转收益。