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user: 4. 实证结果与分析 4.1. 描述性统计 描述性统计结果如表2，上市公司的创新情况存在较大差异；关于股权质押情况，上市公司股权质押的平均比例为13.4%，进一步，控股股东平均质押率为58.5%，其他股东平均质押率为69.2%，质押情况在不同股东间存在明显差异。TPU的最小值为0.528，最大值为2.26，表明我国贸易政策波动幅度大。Bigholder的均值为36.7%，表明我国上市公司股权相对集中，SOE均值为0.467，表明样本中国有企业与非国有企业比例大致相同，SR的数值较小，表明我国上市公司中所有权与经营权分离程度不高。 Table 2 Descriptive statistic 变量 均值 标准差 最小值 最大值 样本数 Patent 2.902 1.389 0.693 6.829 19，477 Pledge_d 0.582 0.233 0.000 1.000 15，014 Pledge_r 0.134 0.154 0.000 0.607 28，652 TPU 1.465 0.528 0.474 2.260 28，652 Bigholder 0.367 0.155 0.091 0.761 28，652 SOE 0.467 0.499 0.000 1.000 28，652 SR 0.050 0.078 0.000 0.291 28，652 DFL 1.472 1.151 0.508 8.632 28，652 TobinQ 2.162 1.937 0.213 10.810 28，652 ROE 0.065 0.125 −0.685 0.349 28，652 Size 3.400 1.272 0.920 7.368 28，652 PPE 0.242 0.175 0.002 0.743 28，652 表2. 描述性统计 4.2. 基本结果分析 1) 上市公司股权质押与公司创新 表3体现了公司股权质押会抑制公司创新，结果显示，无论用哪种度量来衡量创新，上市公司股权质押都会显著抑制创新，当期第二列Pledge_r的系数为−0.008，在1%水平下显著，在未来一期和未来二期这种抑制作用在下降，表明上市公司股权质押的抑制作用具有持续效果。假说1得到验证。 表4展示了不同股东股权质押与公司创新的关系。本文采用的是控股股东与其他股东股权质押对当期公司创新的影响，从虚拟变量回归结果看，股权质押对当期公司专利申请总数显著为负数，并且控股股东股权质押对创新的抑制作用显著大于其他股东。从连续变量回归结果显示，这一结论也可得到论证，两者的Pledge_r系数分别为−0.090和−0.023。因此，假说2得到验证。 Table 3 Equity pledge and corporate innovation of listed companie 当期 未来一期 未来二期 Patent t Patent t Patent t +1 Patent t +1 Patent t +2 Patent t +2 Pledge_d −0.066*** −0.010*** −0.009** (−2.89) (−3.17) (−2.63) Pledge_r −0.008*** −0.006*** −0.005*** (−7.66) (−4.84) (−2.79) 控制变量 控制 控制 控制 控制 控制 控制 Constant 1.276*** 1.603*** 1.389*** 1.807*** 1.758*** 1.959*** (10.75) (17.74) (10.52) (16.02) (14.01) (13.96) Adj.R2 0.191 0.181 0.170 0.151 0.149 0.142 F值 234.31*** 168.12*** 157.33** 103.46*** 106.59*** 101.72*** 表3. 上市公司股权质押与公司创新 注：***、**、*分别为在1%、5%、10%的水平下显著，括号内的数值为t值，下同。 Table 4 Equity pledge of controlling shareholders and other shareholders and enterprise innovatio 控股股东 其他股东 Patent t Patent t Patent t Patent t Pledge_d −0.072*** −0.069** (−2.51) (−2.20) Pledge_r −0.090*** −0.023* (−6.38) (−1.66) 控制变量 控制 控制 控制 控制 Constant 1.366*** 1.768*** 1.494*** 1.764*** (11.41) (14.38) (10.24) (10.48) Adj.R2 0.169 0.155 0.149 0.153 F值 96.72*** 81.23*** 73.71*** 68.05*** 表4. 控股股东和其他股东股权质押与企业创新 2) 贸易政策不确定性、上市公司股权质押与公司创新 表5是贸易政策不确定在、上市公司股权质押与公司创新的回归结果，Pledge*TPU表示贸易政策不确定性和股权质押企业创新的共同作用，各列TPU的系数均为正数。Pledge_d*TPU和Pledge_r*TPU的系数均为负数，但是其系数的绝对值小于对应Pledge_d和Pledge_r的绝对值，表明贸易政策不确定性会减缓上市公司股权质押对公司创新的抑制效果。与预期假说结论相反，假说3得到部分验证。 4.3. 稳健性检验 1) 内生性检验 尽管本文发现上市公司股权质押与公司创新存在显著的负相关关系，但是这个结果可能存在两种解释，一是股权质押确实抑制上市公司创新，二是进行股权质押的公司可能就是创新效率低下的公司。为了解决内生性问题，选择Heckman两阶段回归进行检验。第一阶段Probit回归的被解释变量为上市公司是否股权质押，也就是Pledge_d，然后利用Probit模型，计算出每个样本的逆米尔斯比率；第二阶段中被解释变量上市公司股权质押比率Pledge_r，在将第一阶段中的逆米尔斯比率带入模型(1)中进行回归，回归的结果显示逆米尔斯比率的系数不显著，表明可以接受回归结果。 Table 5 Trade policy uncertainty， equity pledge of listed companies and corporate innovatio 当期 未来一期 未来二期 Innovation t Innovation t Innovation t +1 Innovation t +1 Innovation t +2 Innovation t +2 Pledge_d −0.189 *** −0.149 *** −0.122 *** (−3.29) (−2.84) (−3.15) Pledge_r −0.005 *** −0.005 *** −0.003 *** (−5.31) (−3.16) (−2.72) TPU 0.313 * 0.089 ** 0.195 * 0.028 0.688 0.026 (1.71) (2.14) (1.66) (0.65) (1.11) (1.20) Pledge_d*TPU −0.155 −0.160 * −0.108 *** (−0.84) (−1.77) (−3.91) Pledge_r*TPU −0.002 *** −0.004 * −0.003 ** (−3.99) (−1.67) (−2.14) Constant 0.765 ** 1.458 *** 1.076 *** 1.849 *** 0.602 0.488 (2.40) (12.92) (3.34) (14.18) (0.78) (0.40) Adj.R 2 0.194 0.181 0.170 0.152 0.156 0.142 F值 198.84 *** 140.55 *** 131.34 *** 78.86 *** 89.56 *** 46.601 *** 表5. 贸易政策不确定性、上市公司股权质押与公司创新 2) 变量替换 除了内生性检验之外，本文还进行了变量替换检验，将上市公司创新的衡量指标改为研发投入占总资产的比例，回归后结论仍然成立；将之前剔除的样本考虑进来，回归结果无实质性差异。