system: [SYSTEM]

user: 3. 实证研究 3.1. 数据来源和样本 本文数据来自wind金融数据库。样本企业的选取遵循以下原则：1) 深交所中小企业板上市的A股制造业企业；2) 非ST或 * ST股；3) 在样本观测期间没有数据遗漏缺失的企业。最终样本包括中小企业板制造业企业571家，时间跨度为2010~2014年，观测值共2855个。 3.2. 企业生命周期阶段的界定 生命周期的概念源于仿生学，经济领域中的生命周期理论最早应用于营销学来表示产品的生命周期，并逐渐应用到经济学研究的其他领域。对于企业生命周期的划分依据，国内外目前也没有统一的标准，主要依据有定性指标和定量指标(表1)。 在现有关于划分企业生命周期阶段的研究中，国内外学者主要采用产业组织学的分类方法和基于现金流量组合的方法。产业组织学分类方法的优势是简单易行。一般而言，主板上市公司的行业特征显著，发展较为成熟稳定，所以采用销售收入增长率指标划分生命周期阶段是可行的。但对于中小企业板上市的公司来说，其销售额由于基数小，所以增长率的变动幅度较为明显且不够稳定，因此本文采取基于现金流量组合的划分方法。 Dickinson (2011)提出，经营现金流、投资现金流和融资现金流分别反映了企业的产品盈利能力、增长机会和风险。运用现金净流量的组合模式能够表征企业的营运能力、资源利用能力和资金获取能力，且现金流量具有较高的敏感度，能够克服以单一指标进行划分的弊端，结果较为精确且具有一定程度的稳定性(表2)。 本文按照现金流量组合的方法将2855个观测值划分为导入期、成长期、成熟期、淘汰期和衰退期5个阶段，分类统计结果如表3所示。 由于本文的样本企业来自中小企业板已上市企业，其发展阶段和规模已经相对成熟，划分为导入期的企业实际上也已经有了一定的存续年限。考虑到下文生命周期虚拟变量的设置，本文参考曹裕(2010) Table 1 The stages and dividing criteria of main enterprise life cycle model 代表者 划分阶段 划分依据 Robert Solow (1960) [ 7 ] 企业周期是波动的 索洛剩余 Steinmetz (1969) [ 8 ] 直接控制阶段、指挥管理阶段、间接控制阶段、部门组织阶段 管理者授权程度 Greiner (1972) [ 9 ] 创业阶段、生存阶段、发展阶段、起飞阶段、成熟阶段 时间为参考、企业发展的阻碍因素 Adize (1988) [ 10 ] 产生阶段、成长阶段、成熟阶段、衰亡阶段、死亡阶段 销售收入、单位产量、雇员数 刘勇、林毅夫(2001) [ 11 ] 创办阶段、投入阶段、增长发展阶段、开始成熟阶段、退出阶段 经营时间 Berger & Udell (2002) 婴儿期、青少年期、中年期、老年期 经营时间 Anthony & Ramesh (1992) [ 12 ] 成长期、成熟期、衰退期 股利/收入、销售增长率、资本支出/公司价值、公司年限 Dickinson (2011) [ 13 ] 导入期、成长期、成熟期、淘汰期、衰退期 现金流量的组合 表1. 企业生命周期阶段主要模型及划分依据 Table 2 Cash flow profile during different life cycle stag 导入期 成长期 成熟期 淘汰期 衰退期 经营现金流 − + + − + + − − 投资现金流 − − − − + + + + 融资现金流 + + − − + − + − 表2. 企业不同生命周期的现金流组合类型 注：当融资现金流为零时，根据经营现金流、投资现金流的特征，分别计入成熟期、淘汰期和衰退期；当投资现金流为零时，根据经营现金流、融资现金流的特征，分别计入成熟期、淘汰期和衰退期。 Table 3 Samples of life cycle stages based on cash flow profil 导入期 成长期 成熟期 淘汰期 衰退期 合计 2010 128 273 147 5 18 571 2011 130 217 149 6 69 571 2012 79 186 260 8 38 571 2013 81 193 238 11 48 571 2014 77 191 223 16 64 571 合计 495 1060 1017 56 237 2855 表3. 基于现金流量划分方法的企业生命阶段统计 2 [ 14 ] 将表3中的分类重新调整，将导入期和成长期企业合并为成长期，淘汰期和衰退期合并到衰退期，即将企业生命周期阶段分为成长期、成熟期和衰退期三大类。 3.3. 资本结构的描述性统计 为全面研究企业的资本结构问题，本文选择资产负债率(DAR)和长期负债率(LTD)作为资本结构指标。其中，资产负债率 = 企业总负债/企业总资产；长期负债率 = 企业的长期负债/企业总资产。样本企业2010~2014年各个生命周期阶段的资产负债率和长期负债率均值如表4所示。 整体而言，我国中小企业板制造业类企业大多数处于成长期和成熟期，这符合我国中小企业板企业的发展实情；在资本结构方面，中小企业板制造业企业债务融资中长期负债比例很小，大多采取短期流动负债的形式。这类企业经营稳定性不强，银行更倾向于发放短期贷款降低坏账损失；而现实中，企业可以通过将短期债务不断展期而获得实质上的长期债务融资。 从生命周期(图1和图2)来看，相对于成长期而言，成熟期拥有更低的资产负债率和长期负债率，但衰退期相对于成熟期而言变动趋势不明显。从时间序列(图3和图4)来看，资产负债率和长期负债率总体上经历了一个先降后升的趋势，这与央行同期贷款基准利率的变动相反，体现了货币政策对企业融资行为的影响。 3.4. 不同生命周期阶段资本结构的差异性检验 我们将企业不同生命周期的资产负债率和长期负债率进行Kruskal-Wallis检验和中值检验，检验结果拒绝原假设，即处于生命周期不同阶段的中小企业，其资本结构具有显著差异(表5)。 进一步对不同生命周期阶段的资本结构进行两两LSD比较(表6)，我们发现成长期与成熟期、衰退期的资产负债率和长期负债率之间差异显著，但成熟期和衰退期的资产负债率与长期负债率的差异不显著。 Table 4 Descriptive statistics of capital structur 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 合计 数量 均值 数量 均值 数量 均值 数量 均值 数量 均值 数量 均值 成长期 DAR 401 35.8 347 36.1 265 38.3 274 40.6 268 40.3 1555 37.9 LTD 401 3.34 347 3.04 265 3.04 274 5.61 268 5.78 1555 4.33 成熟期 DAR 147 33.8 149 25.1 260 25.1 238 29.6 223 32.5 1017 29.8 LTD 147 2.19 149 1.18 260 1.78 238 2.05 223 2.84 1017 2.03 衰退期 DAR 23 39.0 75 26.6 46 26.54 59 30.7 80 30.7 283 29.7 LTD 23 2.51 75 1.13 46 1.12 59 3.33 80 2.18 283 2.00 表4. 资本结构的描述性统计 Table 5 Nonparametric test of capital structure among different stage Kruskal-Wallis检验 资产负债率 中值检验 资产负债率 卡方 153.550 卡方 143.037 渐进显著性 0.000 *** 渐进显著性 0.000 *** 表5. 不同阶段资本结构的非参数检验 注： *** 表示在1%的水平上显著。 Table 6 LSD test of DAR and LT 资产负债率 均值差(I~J) 标准差 显著性 95%置信区间 (I)生命期 (J)生命期 下限 上限 成长期 成熟期 8.1088 * 0.7212 0.000 6.6946 9.5231 衰退期 8.1843 * 1.1558 0.000 5.9179 10.4507 成熟期 成长期 −8.1088 * 0.7213 0.000 −9.5231 −6.6946 衰退期 0.0755 1.2020 0.950 −2.2814 2.4324 衰退期 成长期 −8.1843 * 1.1558 0.000 −9.5231 −6.6946 成熟期 −0.0755 1.2020 0.950 −2.4324 2.2814 长期负债率 均值差(I~J) 标准差 显著性 95%置信区间 (I)生命期 (J)生命期 下限 上限 成长期 成熟期 2.2908 * 0.2363 0.000 1.8275 2.7541 衰退期 2.3278 * 0.3786 0.000 1.5853 3.0702 成熟期 成长期 −2.2908 * 0.2363 0.000 −2.7504 −1.8275 衰退期 0.0370 0.3938 0.925 −0.7351 0.8091 衰退期 成长期 −2.3278 * 0.3786 0.000 −3.0702 −1.5853 成熟期 −0.0370 0.3938 0.925 −0.8091 0.7351 表6. 资产负债率和长期负债率的LSD检验 注：均值差的显著性水平为0.05。 图1. 2010~2014年各阶段资产负债率走势图 图2. 2010~2014年各阶段长期负债率走势图 图3. 2010~2014年资产负债率纵向比较 图4. 2010~2014年长期负债率纵向比较 3.5. 中小企业资本结构差异性的影响因素探究 3.5.1. 资本结构影响因素 有关资本结构影响因素的研究，国内外已有不少研究成果。Titman & Wessel (1988) [ 15 ] 通过因素分析法发现企业规模、盈利能力、成长能力及营业收入等因素会影响企业的资本结构；肖作平和吴世农(2002) [ 16 ] 的研究发现了类似的结果，企业规模、资产担保能力及成长性与企业资本结构正相关，而盈利能力、非债务税盾和变异性等因素与资本结构负相关；但沈根祥和朱平芳(1999) [ 17 ] 却发现企业盈利能力和企业规模与企业资本结构正相关，企业所在行业的整体风险与资本结构关系却不够显著。 鉴于资本结构决定因素影响方式和途径的复杂多样性，为确保本文研究结论的可信性，在对以往学者研究成果梳理和比较的基础之上，筛选了一些学者普遍公认对资本结构有影响的因素。 1) 企业规模 Berger & Gregory (1998)基于信息不对称理论，认为大企业信息不对称程度和代理成本较低。而且规模大的企业拥有的投资机会也相对较多。规模大的企业往往资产负债率偏高(Frank & Goyal， 2003 [ 18 ] )，而规模较小但成长性较好的企业则并非优先使用债务融资。本文假设资产负债率和长期负债率与企业的规模正相关，并参考陆正飞(1996) [ 19 ] 和邵君(2012) [ 20 ] ，选择企业总资产的自然对数作为企业规模的代理指标。 2) 盈利能力 陆正飞、辛宇(1998) [ 21 ] 从交易成本和信息不对称角度，指出股权融资会向企业投资者传递企业经营不佳的负面信息，因此企业往往会优先选择内部融资。企业在经营状况良好的时候会趋于储备现金和减少举债，以避免将来选取成本昂贵的外部融资方式。本文假设企业的盈利能力与资产负债率和长期负债率负相关，并参考王艳茹(2010) [ 22 ] ，选择净资产收益率ROE作为企业盈利能力的代理指标。 3) 成长能力 成长性高的企业一方面需要大量的资金支持，另一方面因其具有良好的发展前景，为保护原股东的利益而不愿意过多发行新股融资，趋向于采用较高比例的负债融资。在债务期限结构方面，成长性企业的代理问题和经营风险使得债权人不愿意授予其长期信用。本文假设企业的成长能力与资产负债率正相关，与长期负债率成负相关，并参考高丹燕(2013) [ 23 ] 和肖作平(2005) [ 24 ] ，选择总资产增长率作为中小企业成长能力的代理指标。 4) 资产的担保价值 很多研究者认为，可抵押资产或担保品可以向债权人传递公司质量的信息，从而降低信息不对称导致的债权人面临的信用风险。本文假设资产的担保价值与企业资产负债率和长期负债率都成正相关关系，并参考邵君(2012)、龚斌(2009) [ 25 ] ，选取企业有形资产占总资产的比值作为企业资产担保价值的代理指标。 5) 非债务税盾 企业除了具有债务税盾效应外，还另外拥有一些非债务税盾可以降低税负、增加税后收入，例如税务递延、折旧、投资税贷项等手段。这些非债务避税方式是债务融资税盾效应的替代品，同时与债务的税盾效应相比，非债务税盾不会使得企业面临偿还借款的压力。本文假设拥有大量非债务税盾的企业更倾向于采用低负债率，并参照Harris & Raviv (1991) [ 26 ] 、高丹燕(2013)，选择当期计提折旧与摊销占总资产的比值作为非债务税盾的代理指标(表7)。 3.5.2. 模型设定 1) 多重共线性检验 自变量相关系数矩阵如表8所示。一般认为，当相关系数超过0.8时，会存在一定的共线性问题。表8中自变量之间最大的相关系数为0.455，因此我们可以认为自变量之间不存在严重的自相关问题，可以将这些影响因素纳入同一个回归模型之中。 2) 模型选择 根据上文的分析，建立如下回归模型： (1) 对于随机误差项 假设的不同，会得到不同的面板数据模型。如果 ，则模型忽略了每个截面数据的个体效应，即为混合回归模型。如果考虑个体效应问题，则随机误差项 的假设可以变为： (2) (2)式中， ，对于 的不同假设又会得到两种面板数据模型。如果认为个体之间的差异是系统性的、确定性的，则假设 为常数，模型即为固定效应模型；若认为个体差异是随机的、不确定的，则假设 为随机变量，模型变为随机效应模型。 本文在回归模型中引入生命周期的虚拟变量，以探讨生命周期对企业资本结构有无影响；然后对不同生命周期阶段的资本结构及其影响因素进行回归分析，进一步探究资本结构影响因素对不同生命周期阶段的影响程度是否存在差异(表9)。 Table 7 Variables definitio 变量类型 变量名称 变量符号 变量定义 预期符号(DAR/LTD) 被解释变量 资产负债率 DAR 总负债/总资产 长期负债率 LTD 长期负债/总资产 解释变量 企业规模 SIZE 期末总资产的自然对数 +/+ 盈利能力 ROE 净资产收益率 −/− 资产担保价值 CVA 有形资产总额/总资产 +/+ 非债务税盾 NDTS 当期计提折旧与摊销/总资产 −/− 成长能力 Growth 总资产增长率 +/− 虚拟变量 生命周期 Life1 成熟期虚拟变量 Life2 衰退期虚拟变量 表7. 变量定义表 注：虚拟变量当Life1 = 0，Life2 = 0时表明企业处于成长期阶段；Life1 = 1，Life2 = 0时企业处于成熟期阶段；Life1 = 0，Life2 = 1时企业处于衰退期阶段。 Table 8 Correlation coefficient matrix of dependent variable 资产负债率 长期负债率 企业规模 非债务税盾 成长能力 盈利能力 资产抵押价值 资产负债率 1.000 长期负债率 0.455 1.000 企业规模 0.305 0.309 1.000 非债务税盾 −0.257 −0.161 −0.306 1.000 成长能力 −0.263 −0.118 0.030 −0.304 1.000 盈利能力 −0.147 −0.112 −0.111 −0.219 0.253 1.000 资产抵押价值 0.238 0.419 −0.306 −0.268 0.255 0.158 1.000 表8. 自变量相关系数检验矩阵 对比模型1和加入生命周期虚拟变量后的模型2，生命周期对于企业资本结构有着显著的额外解释能力。具体而言，成熟期虚拟变量对企业的资产负债率有显著影响，成熟期和衰退期虚拟变量对企业长期负债率具有显著影响。 在控制变量方面，企业规模、资产担保价值与企业资产负债率、长期负债率显著正相关；非债务税盾、盈利能力与企业资产负债率、长期负债率显著负相关；成长能力与资产负债率正相关，与长期负债率负相关，这些与之前的预期假设一致。 为进一步探究资本结构影响因素在企业生命周期不同阶段对资本结构的影响程度是否存在差异，我们将样本按照各自生命周期进行分组回归(表10，表11)。 不同生命周期样本的回归结果表明，在企业生命周期的不同阶段，资本结构的影响因素及其影响的力度存在差异。 对于资产负债率，企业的各个生命周期均受到企业规模和资产担保价值的显著影响。企业规模越大越容易通过多元化经营分担风险，资产担保价值越大也有利于企业资信程度的提升，缓解债权债务人之间的信息不对称。但在成长期，资产负债率还受到成长能力和非债务税盾的显著影响，处于成长期的企业市场竞争能力和盈利能力都有所欠缺，投资者往往更加注重企业的成长前景和经营状况，企业较强的 Table 9 Regression of DAR and LTD on firm specific factors for full sampl 变量名称 资产负债率(固定效应) 长期负债率(固定效应) 模型1 模型2 模型1 模型2 Con 2525.11 *** 2508.251 *** (22.65) 783.9366 *** (16.41) 889.717 *** (15.99) (36.68) Size 0.1205 *** 0.1205 *** (4.07) 0.0320 *** (3.31) 0.0320 *** (3.31) (4.07) NDTS −0.1019 *** −0.1063 *** (−3.33) −0.0299 ** (−1.98) −0.0246 ** (−2.03) (−3.31) Growth 0.0436 *** 0.0429 ** (2.93) −0.1191 *** (−2.59) −0.098 * (−1.41) (3.03) ROE −0.02163 * (−1.90) −0.0209 ** (−2.86) −0.0159 * (−1.53) −0.0131 * (−1.47) CAV 0.5188 *** (20.52) 0.6323 *** (27.78) 0.1391 *** (10.90) 0.1323 *** (10.34) Life1 −14.7227 * (−1.93) −62.8791 *** (−4.46) Life2 −14.46652 (−0.52) −49.9904 *** (−3.53) N 2854 2854 2854 2854 R 2 0.4979 0.5648 0.217 0.2855 F值 88.34 93.09 27.09 32.50 F值的显著性 0.000 0.000 0.000 0.003 表9. 影响资产负债率和长期负债率的企业特征因素整体回归结果分析 注：1) 括号内的数值固定效应模型为t统计量，随机效应模型为z统计量；2) *** 、 ** 、 * 分别代表在0.001、0.05和0.1的置信度水平下显著；3) 模型1中未加入企业生命周期虚拟变量，模型2中加入了企业生命周期的虚拟变量，下同。 Table 1 0 Regression of DAR on its influencing factors of sub-sample for different stage 变量名称 成长期 成熟期 衰退期 固定效应 随机效应 固定效应 随机效应 固定效应 随机效应 Con 1513.22 *** 1042.155 *** (31.66) 254.7821 *** (6.61) 67.683 *** (5.47) 290.2734 *** 222.28 *** (23.02) (3.76) (9.45) Size 0.1097 *** 0.0052 ** (2.23) 0.0480 * (1.68) 0.0386 * (1.49) 0.6071 ** 0.410 * (3.08) (1.90) (1.31) NDTS −0.1115 *** −0.074 *** (−2.43) −0.0706 * (−1.67) −0.055 (−1.03) −0.2302 −0.0637 (−2.75) (−1.10) (−1.01) Growth 0.2832 ** 0.0478 *** (2.82) 0.0383 * (1.84) 0.0079 (0.34) 0.0529 *** 0.0567 ** (2.42) (3.32) (2.01) ROE −0.0156 (−0.61) −0.01915 (−3.60) −0.0181 *** (−2.83) −0.022 *** (−2.96) −0.1789 *** (−4.31) −0.0738 ** (−2.19) CAV 0.6645 *** (21.27) 0.6833 *** (30.70) 0.1147 *** (3.89) 0.1033 *** (4.08) 0.3195 *** (2.03) 0.4023 *** (6.43) N 1555 1555 1017 1017 284 284 R 2 0.4512 0.4104 0.1806 0.2441 0.1776 0.1992 F值 100.58 9.36 9.07 F值的显著性 0.000 0.0000 0.092 Wald chi 2 1088.11 280.79 267.82 Wald chi 2 显著性 0.0000 0.0001 0.0000 表10. 不同成长阶段资产负债率影响因素的回归结果分析 Table 1 1 Regression of LTD on its influencing factors of sub-sample for different stage 变量名称 成长期 成熟期 衰退期 固定效应 随机效应 固定效应 随机效应 固定效应 随机效应 Con 447.33 *** 369.85 *** (12.42) 265.38 *** (10.35) 204.10 *** (14.66) 68.59 *** 40.7625 *** (8.69) (3.95) (6.91) Size 0.0098 *** 0.0602 *** (4.04) 0.0409 (1.04) 0.1529 (1.08) 0.0524 *** 0.044 *** (3.35) (2.74) (2.77) NDTS −0.0057 ** −0.051 *** (−3.40) −0.0261 (−1.05) −0.218 * (−1.88) −0.03467 −0.0347 ** (−2.18) (−0.74) (−2.17) Growth −0.213 ** −0.0164 ** (−2.28) −0.0076 (−0.77) −0.080 (−0.97) −0.04265 *** −0.0354 ** (−2.42) (−2.57) (−2.01) ROE −0.0133 (−0.67) −0.01431 (−0.86) −0.0180 ** (−2.12) −0.032 ** (−2.29) −0.1733 ** (−2.16) −0.181 ** (−2.19) CAV 0.1465 *** (5.99) 0.1503 *** (9.93) 0.1286 *** (6.61) 0.1089 *** (9.78) 0.07150 *** (2.02) 0.5576 *** (3.60) N 1555 1555 1017 1017 284 284 R 2 0.1850 0.1412 0.1869 0.1937 0.153 0.149 F值 9.86 10.39 6.77 F值的显著性 0.000 0.0000 0.0032 Wald chi 2 212.41 243.99 225.96 Wald chi 2 显著性 0.0000 0.0000 0.0000 表11. 不同成长阶段长期负债率影响因素的回归结果分析 成长能力能够给投资者以信心，较多的非债务税盾能够缓解成长期企业资金紧张的状况；成熟期的资产负债率受盈利能力的显著影响，成熟期企业经营情况和市场份额趋于稳定，投资者投资企业的主要标准侧重于企业的后续盈利能力；衰退期的企业则受企业盈利能力和成长能力的制约，陈佳贵(1995) [ 27 ] 认为，衰退期企业存在衰亡和蜕变两种前途，蜕变的企业能通过经济形体、组织形体和产品等方面的蜕变整改完善企业的内外部经营状况，具有良好的发展前景，尽管目前处于衰退期，但仍能够获得外部资金的支援。 对于长期负债率，资产担保价值对各生命周期企业的长期负债率影响显著。从银行角度看，企业的有形资产比重越大，贷款坏账损失的可能性越小。成长期企业长期负债率还受到规模、非债务税盾和成长能力的显著影响。大企业相对于小企业能给投资者以信心，非债务税盾在一定程度上能降低企业的财务风险和破产概率，往往较易获得长期借款；但具有较强成长性的企业由于面临较大的经营风险，往往更偏好于短期负债方式。成熟期长期负债率受到盈利能力的显著影响：成熟期企业市场份额和经营状况稳定，企业内部积累了一定的现金流量，此时的企业更倾向于采用内部融资，向投资者传递公司经营状况良好的信息，举债方式也多以短期负债为主。衰退期长期负债率还受企业规模、非债务税盾和成长机会的显著影响：衰退期企业市场萎缩，盈利能力下降，企业规模和非债务税盾在一定程度给投资者以保障；由于目前市场退出机制不健全，衰退期企业更多选择重组，被其他企业买壳或是借壳上市，注入优势资源，进入下一轮的成长期，但由于企业重组整合本身存在较大风险，所以在融资方面还是倾向短期负债而非长期负债。