DreamBlooms/HansPub-15000-to-45000 huggingface dataset:
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user: 2. 试验方法 2.1. 样品制备 试验所用底漆为环氧防腐涂料(150 μm)，面漆为氟碳涂料(80 μm)。试验基材为普通低碳钢，三亚户外曝晒试验采用 250 mm × 150 mm × 2 mm大板，氙灯老化试验采用 150 mm × 70 mm × 2 mm小板，试板打磨至St3级，刷涂后固化15 d，涂层厚度控制在(230 ± 5) μm。 2.2. 老化试验 三亚户外曝晒试验：在三亚地区进行户外曝晒，按照GB/T9276-1996执行。 氙灯老化试验：使用Q-SUN氙灯老化试验箱(美国Q-Panel公司)测量，按照GB/T1865-2009执行。 2.3. 性能表征 1) 光泽度测试：使用Color-Guide检测仪(德国BYK)测量。 2) FT-IR测试：采用TENSOR27傅立叶变换红外光谱仪测量。 3) SEM测试：使用HitachiS4700型场发射扫描电子显微镜测量。 4) 电化学交流阻抗测试：采用PARSTAT2273电化学工作站进行测试，ZsimpWin软件进行数据分析处理。
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user: 3. 试验结果与讨论 3.1. 氟碳涂层的老化失效微观形貌 图1是氟碳涂层氙灯老化试验和三亚室外自然曝晒试验前后的SEM照片。从图1(a)可以看出，未老化的氟碳涂层表面十分平整；氙灯老化191 d涂层表面有较多微孔(图1(b))，三亚室外自然曝晒600 d后，涂层表面平整，仅有一道较浅的裂纹和少数几个微孔(图1(c))。与三亚地区户外曝晒试验相比，氙灯老化试验环境温度更高、紫外辐照更强，涂层更早出现劣化。从扫描电镜照片可以看出，氙灯老化试验和三亚户外曝晒试验后氟碳涂层表面形貌具有很好的一致性，极其相似，而且氙灯老化试验明显加速了氟碳涂层的老化失效行为 [ 6 ] 。 3.2. 氟碳涂层的老化失效光泽度变化 图2是氟碳涂层氙灯老化试验和三亚室外自然曝晒试验前后光泽度随时间的变化曲线。对比两条曲 图1. 氙灯老化191 d和实海暴露600 d后氟碳涂层SEM照片 图2. 涂层体系光泽度随时间的变化曲线 线可以发现，两种实验条件下，两条光泽度变化曲线变化趋势相同，形状极其相似。并且随着试验时间的延长，两种实验条件下氟碳涂层的光泽度均逐渐下降。整个氙灯老化试验和三亚户外曝晒试验周期内氟碳涂层均维持相对较高的光泽度，这是由于氟碳键能强，表面能低，具有很好的疏水性，使得氟碳涂层光泽度下降较慢，可以说氟碳涂层具有较好的保光性能 [ 7 ] [ 8 ] [ 9 ] [ 10 ] 。 3.3. 红外光谱分析 图3为氟碳涂层面漆经氙灯老化191 d和三亚地区实海曝晒600 d的红外光谱图。氙灯老化191 d和自然暴露600天氟碳涂层试样的光谱图与未老化试样的红外光谱图没有明显区别，特征官能团峰值没有明显变化，说明氟碳涂料试样表面化学成分及结构并没有明显改变，涂层表面未发生明显的粉化降解。 3.4. 交流阻抗测试结果 图4为氟碳涂层配套体系在实海曝晒和氙灯老化试验条件下的低频阻抗值随时间的变化曲线。整个试验周期内氟碳涂层配套体系在0.01 Hz下的阻抗模值(|Z| 0.01Hz )始终保持在10 10 Ω∙cm 2 以上，说明涂层具有完好的屏蔽性能，可以保护碳钢基体免受腐蚀介质的侵蚀 [ 11 ] [ 12 ] 。 图3. 三亚户外曝晒和氙灯老化后氟碳涂层红外光谱图 图4. 氟碳涂层试样的低频阻抗值|Z| 0.01Hz 的变化曲线：(a) 实海曝晒；(b) 氙灯老化 从图4(a)可以看出，在实海曝晒试验的360 d里，氟碳涂层的低频阻抗值|Z| 0.01Hz 随试验时间延长逐渐降低，这是由于涂层配套体系面漆微孔及裂纹的增多所致；360 d到520 d低频阻抗值|Z| 0.01Hz 略有升高，这是由于涂层中颜填料与介质反应阻塞部分孔洞所致 [ 13 ] [ 14 ] [ 15 ] [ 16 ] ；520 d以后船壳漆配套体系的面漆已不同程度出现劣化，但低频阻抗值|Z| 0.01Hz 保持较高水平，在10 10 Ω∙cm 2 以上，可以认为船壳漆配套体系的底漆起到主要作用，有效的阻挡了腐蚀介质对基体碳钢的腐蚀。 从图4(b)可以看出，在整个试验周期里，氙灯老化试验条件氟碳涂层配套体系的低频阻抗值|Z| 0.01Hz 变化规律与实海曝晒试验相近。表现为最初阶段的低频阻抗值|Z| 0.01Hz 随试验时间延长逐渐降低；第二阶段，低频阻抗值|Z| 0.01Hz 略微升高；然后是低频阻抗值|Z| 0.01Hz 保持相对稳定。但主要区别在于，氙灯老化试验，四种船壳漆涂层配套体系的低频阻抗值|Z| 0.01Hz 下降速度较快，20 d就降到了最低值，而实海曝晒试验中涂层配套体系的低频阻抗值|Z| 0.01Hz 下降速度相对较慢，大约360 d才降到最低。EIS结果表明，以低频阻抗值为参数，相对于实海曝晒试验来说，氙灯老化试验同样起到了加速船壳漆配套体系腐蚀失效的作用。
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user: 4. 结论 1) 通过SEM观察发现，氙灯老化试验与三亚户外曝晒试验后氟碳涂层的微观形貌相近，光泽度变化规律一致。相对于三亚户外曝晒试验，氙灯老化试验对氟碳涂层老化失效具有明显的加速作用。 2) 氙灯老化试验与三亚户外曝晒试验后虽然氟碳涂层体系配套体系面漆出现微孔裂纹等缺陷，但配套体系的防锈底漆依旧可以很好地保护基体不被腐蚀。
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user: 摘 要 2008年全球金融危机和2014年起国内频发的债券违约事件引起了市场对信用评级质量的担忧。本文梳理了国内外信用评级行业的发展历史和现状，并基于2016年信用评级样本，分析了不同付费模式下主体信用评级结果的差异。研究发现，对同样的主体，发行人付费模式的评级高于投资人付费时的评级；同时，发行人付费模式下，评级过程中财务指标的弹性较大。 关键词 :主体信用评级，发行人付费，投资人付费 Copyright © 2017 by authors and Hans Publishers Inc. This work is licensed under the Creative Commons Attribution International License (CC BY). http://creativecommons.org/licenses/by/4.0/
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user: 1. 引言 自2014年“超11日债”违约打破债券市场零违约率的记录后，2016年至2017年4月公募市场出现了29个主体违约，涉及66支证券，债券违约大有愈演愈烈之势。所以，反映违约潜在风险的债券信用评级和主体信用评级，对投资人而言就显得更加重要。国际市场上，金融危机过程中倒闭而无法偿债的企业与信用机构给出的评级大相径庭，引发了市场对发行人付费模式下评级机构和发行人互相勾结的怀疑。 目前我国信用评级市场呈现垄断竞争的模式，排名前五的信用评级机构分别是大公国际、中诚信、联合资信、上海新纪元和鹏元，这五家机构均采用发行人付费模式。目前国内市场唯一采用投资人付费模式的机构是2010年中国银行间市场交易协会成立的中债资信评估有限公司。 本文从理论和统计分析两个角度，对比两种付费模式下对信用评级结果的影响，同时结合国外信用评级行业的发展，对国内评级系统的完善提出建议。
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user: 2. 文献综述 2.1. 两种付费模式的比较 许多研究从评级质量角度分析了发行人付费模式下评级虚高的可能，而投资人付费则能保持客观评级结果。Jiang等(2012) [ 1 ] 通过1974年标准普尔从投资人付费转变为发行人付费的数据和穆迪评级数据的比较分析，验证了这一观点。刘锴(2013) [ 2 ] 基于委托代理理论指出，评级机构接受投资人的委托进行信用评级，其收入却来源于发行人，双方目标利益函数的差异使得评级机构为了自身利益放宽了评级标准导致评级结果虚高。吴建航(2014) [ 3 ] 指出，目前很多评级机构兼有评级、咨询和风险管理服务的业务特点会导致利益冲突，使评级失去客观性并存在结果虚高的可能。蔡国喜等(2012) [ 4 ] 从理论角度证明了投资者付费解决利益冲突问题并使得评级结果更为公正合理的观点。而Bartles和Weder (2013) [ 5 ] 对比分析德国投资人付费模式的评级机构菲力和其他三家发信人付费机构的评级结果，发现金融危机期间菲力的评级与企业实际表现更为匹配，验证了投资人付费模式下评级质量更高的观点。然而，也有研究质疑投资人付费模式下评级质量：蔡国喜等(2012) [ 4 ] 认为在发行人与评级无关时，评级机构以有限的公开信息为依据进行评级会降低评级质量；Bai (2010) [ 6 ] 则从投资者和评级机构的利益冲突角度，推出投资人付费模式的评级质量较低的结论。 结合声誉制度和竞争制度，两种付费模式的评级质量的比较存在较多争议。Doherty等(2012) [ 7 ] 从理论和实证两个角度说明市场新进入者使行业内的评级标准更高，进而提高了评级质量；Xia (2014) [ 8 ] 认为，发行人付费主导市场中来自投资者付费模式的竞争压力，将提高整体评级质量。李增福(2008) [ 9 ] 认为规模较小并缺乏历史声誉的评级机构中，更容易出现评级采购的现象；房友军(2012) [ 10 ] 进一步指出：只有发行方给予评级机构大于评级机构未来所有收益现值的贿赂，评级机构才有可能进行不公正的评级；Frenkle (2015) [ 11 ] 则提出“双重声誉”，即只要发行人评价声誉资本小于投资人评价声誉资本就不出现“评级购买”现象；然而，Holden (2012) [ 12 ] 从另一角度提出并用模型验证了“过度关注声誉会降低评级质量”的观点，表现为评级结果对良好主体过度乐观或劣质主体悲观。 从操作性角度看，投资人付费制度存在不足。苗春萌(2012) [ 13 ] 认为发行人付费模式具有一定的优势，对象唯一，费用金额也更有可能覆盖评级付出的成本，从而机构可以长期维持经营并以部分成本获得更多企业信息，提供更为详尽真实的评级结果。包香明、朱建新(2011) [ 14 ] 指出投资人付费模式下评级引发的“搭便车”问题：评级结果的非排他性使许多投资者可以零成本获得评级结果进行投资决策，这将对评级机构的评级业务甚至持续经营造成威胁。 从发行人融资成本角度，包香明和朱建新(2011) [ 14 ] 考虑到后期给投资者优惠的支出要远远少于评级费用，因此投资人付费模式可以降低企业融资成本。 结合我国债券市场的现状，关于两种付费制度的适应性，刘锴(2013) [ 2 ] 认为评级机构的冒险行为、利益冲突等不利因素可以被强有力的外部监管力量所削弱，而投资人付费模式的可操作性短期内无法改变，因此发行人付费模式更适合国内市场。但是也有观点认为，我国已经具备一定的市场基础，因此应当实行投资人付费模式，以保证评级的公正客观。 2.2. 信用评级付费方式的改进与优化 应娟、张益新(2006) [ 15 ] 从完善现有制度出发，认为必须对评级机构的评级业务和辅助业务进行分离，同时可以尝试评级机构由投资人通过选举等方式产生从而落实信用评级中的实际委托人。曹艳荣(2012) [ 16 ] 也认为需建立信用评级机构选择机制，并加强外部监管，以减少利益冲突，增强透明度，但并不排斥发行人付费制度。包香明、朱建新(2011) [ 15 ] 则建议实施投资人付费机制，评级机构与投资人签订长期合同，先收取部分费用，剩余部分随着债券流通后按持有债券比例收取。 卜谦(2013) [ 17 ] 引入了集中清算平台模式，双方同时收费模式和投资者付费加政府补助等模式，但认为目前尚不存在一种最优的付费模式。徐庆(2016) [ 18 ] 在分析了金融危机后美国对评级机构的改革后，也提出最有付费模式尚待改进的观点，并对国内信用评级行业的改革提出尽快促成监管立法、加强评级机构内部控制和外部监管、行业内探索多种付费模式等建议。
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user: 3. 评级行业的起源及发展现状 3.1. 美国信用评级行业起源及发展现状 现代信用评级起源于美国，以1902年穆迪公司创办人约翰·穆迪对当时的铁路债券以简单的符号进行评级为标志。1929年世界性经济危机大爆发后，大量公司破产倒闭导致无法偿清债务，这引起了人们对企业评级的重视，从而成为评级行业蓬勃发展的开端。 20世纪初，评级机构诞生，初始阶段评级基本依据全部为企业公开披露的信息，评级机构不对任何一方收取费用，而通过评级出版物获得收益。然而1929年美国爆发了经济大萧条，许多公司无法偿还债务，政府颁布了“将评级结果作为投资准则”的政策，这些事实让投资者开始重视评级结果并愿意为获取真实详尽的评级结果支付一定的费用，“投资人付费”模式由此诞生，并沿用了四十年。1970年至1980年期间，美国债券市场的高速通胀导致大量债权出现违约，投资人对信用评级的态度由完全依赖过渡为选择性相信，而此时的发行人则希望通过详尽的评级结果吸引更多投资者从而降低筹资成本，所以，行业逐渐由“投资人付费”模式主导过渡为“发行人付费”模式主导。 随着全球经济的快速发展，债券融资被越来越多的企业使用，信用评级行业也因此在资本市场中占据越来越重要的地位，这进一步巩固了“发行人付费”的模式。然而，2008年爆发的金融危机让人们再次将目光聚焦到信用评级行业，研究和事实均表明导致此次金融危机的根本原因为：公司和评级机构存在利益勾结，评级机构失去评估的独立性而降低了评级标准，导致评级结果出现虚高，而投资人参照非真实的评级报告做出错误的投资决策和发生错误的投资行为。 2010年，美国颁布法案对加强证券监管做出规定——分离评级机构的评级和咨询业务，同时定期对独立性进行检查。2012年1月，美国联邦审计总署对“发行人付费”提供了七种替代方式。可见，虽然目前评级机构依旧以“发行人付费”模式为主导，但是外部监管和多种付费模式的建议引导的相互结合，让评级行业更公正独立完善。 目前，穆迪、标准普尔和惠誉的业务拓宽到全球，开始开展投资人付费的订阅服务，企图通过收入多元化以缓解利益勾结问题。2015年穆迪订购为主的MA板块收入占总收入的33%。 3.2. 国内信用评级行业起源及发展现状 1986年，我国允许地方企业发行债券。上海远东资信评估有限公司是我国首家独立的信用评级机构。前期，由于产品单一和极低的违约率，行业发展极其缓慢。然而，进入21世纪以来，中国经济腾飞带来债券市场的快速发展，进一步推动了信用评级行业的发展。据统计，2016年我国经过评级的债券发行量超过59，000亿元，占所有债券发行量的约60%。 目前，国内市场处于领先地位的评级机构有五家，均采用“发行人付费”模式，分别为中诚信国际信用评级有限公司(穆迪投资者服务公司成员)，联合资信评估有限公司(国有控股)，大公国际资信评估有限公司，鹏元资信评估有限公司和上海新世纪资信评估有限公司。其中，只有中诚信和上海新世纪得到证监会、交易商协会和发改委三者的一致认可。 尽管近十年来我国的信用评级行业发展迅速，但依旧存在较大问题，主要体现为三个方面：第一，声誉机制弱化而依赖于外部监管。我国主要通过监管实现对信用评级的约束，制度的不完善和市场过低的甄别力等因素，导致了对机构约束作用更强的“声誉机制”在国内无法起效。第二，评级结果精细化不足。尤其是发行人付费评级机构，普遍评级为AAA、AA和A，过于集中的结果降低了评级效率，降低了对投资的参考价值。第三，债券违约问题。2014年3月，上海超日太阳能公告，无法支付“11日超债”利息，成为我国债券违约第一例。随后，债券违约案例在国内债券市场频频出现。据数据统计，2016年共计52家主体发行的88例债券不能按时偿付，债券信用风险情况不容乐观。 为了完善国内信用评级体系，我国也在评级机构的付费模式方面进行新的探索和尝试。2010年，我国成立了第一家也是目前唯一一家“投资人付费”模式的信用评级机构——中债资信评估有限公司。2017年，中国人民银行金融市场司司长纪志宏在《债券市场的机制建设》中特别强调“继续推广和改进投资人付费模式”，使“投资人付费”再次得到广泛关注。但就总体而言，“投资人付费”与主流的发行人付费模式相比，还处于起步阶段。
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user: 4. 两种付费模式评级对比的理论分析 4.1. “委托代理关系”角度 在委托代理关系中，信用评级的委托人为投资人，代理人为评级机构，服务内容为对发行人(企业)信用进行评级。 若投资人支付评级费用，评级机构在追求利益最大化的目标下给出客观的评级结果，这恰好与投资人的利益相一致。因此，投资人付费模式可以较好地保证评级的质量。 然而，在发行人付费的模式下，代理人从评级对象收取费用。发行人愿意付出更多费用以获得更高评级，评级机构可能为了获得更多利益公布虚高的评级结果，即出现“评级购买”的问题，损害了投资人的利益。可见当代理人的利益受到第三方即评级对象的牵制时，委托人和代理人的目标利益函数会出现不一致，进一步产生委托代理问题。 4.2. “信息不对称”角度 发行人付费模式下，发行人由于想要获得更高的评级，因此为评级机构提供更为详尽的财务信息。而在投资人付费时，评级机构只能参考发行人公开披露的财务信息进行评级。如果存在企业披露信息不完全即信息不对称的情况，则易导致评级与企业真实情况出现偏差。因此，建立在发行人提供的所有信息真实的基础上，发行人付费评级机构的评级结果更为准确和贴近企业的经营实况。 4.3. “可操作性”角度 发行人付费时，对每一次服务，发行人唯一且可靠，对评级机构而言可收取费用较高也更为便捷；投资人付费时，却很难设置一种完善的制度使每一个使用评级的投资者都支出成本。因此，可操作性强是发行人付费在目前市场上主流的因素之一。 此外，由于评级结果具有非排他性，因而大量未购买评级报告的投资者可以跟随购买评级的投资者做出投资决策，评级机构收入则大大减少甚至无法覆盖成本。一旦缺少资金的支持，后续的评级工作可能无法顺利进行，最终可能导致评级机构被迫退出市场或破产。所以，投资人付费模式在现有市场缺乏运行的基础。 4.4. “评级的独立性”角度 现阶段，我国的信用评级机构除了提供评级服务外，还提供咨询和风险管理等其他业务。评级结果较低时，咨询和风险管理业务要求付出的资源越多，从而发行人支付的费用教高。在发行人付费模式下，为了咨询和风险管理业务的更大利益，评级机构可能选择牺牲部分评级业务的利益，而故意调低评级结果。可见发行人付费条件下，不同业务的利益冲突可能导致评级失去独立性。 但这并不意味着投资人付费模式可以保证评级的独立性，因为部分投资人，特别是机构投资者，也可能与评级机构存在利益关系。如为了降低债券购买成本，计划持有较大金额的机构投资者可能联合，与评级机构进行谈判，以出让部分利益为诱惑，使评级机构故意降低评级。
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user: 6. 结论和后续研究方向 作为主流的发行人付费模式存在一个突出的问题：当监管制度不完善时，难以避免评级机构和发行人利益勾结导致评级购买的出现，最终造成评级结果虚高的现象。为此，我国引入了投资人付费模式，希望通过两种模式的竞争，完善信用评级体制。本文的统计分析发现，发行人付费下的评级区分度不高，且比投资人付费下普遍偏高，在评级质量和效率方面都不如投资人付费，但由于后者现阶段在国内的可操作性不强，发行人付费依旧是目前比较理想的方式。 基于上述结论，我们提出如下建议： 1) 对投资者，若投资对象同时具有两种付费模式下评级机构的评级结果，建议在投资决策前同时参考和对比两个评级结果，并侧重关注投资人付费评级机构的评级报告；若只存在发行人付费模式下的评级结果，则应充分考虑“评级虚高”存在的可能。 2) 对监管机构，建议加强对发行人付费评级机构的监管力度，降低评级机构和发行人之间利益勾结造成评级采购的可能；同时，建议增强企业披露信息的监管，减少投资人付费可能存在的信息不对称，从而改善投资人付费模式的评级质量。 3) 对评级行业，建议增加不同的付费模式，以起到相互竞争和约制的效果，从而为投资人提供更为客观和多样的信息。
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user: 摘 要 本文研究带真实交易条件的均值–方差模型的理论及实证分析。本文通过引入0-1变量，将含基数约束和半连续变量的均值–方差模型转变为一个标准的混合整数二次规划问题。基于二次凸等价形式的思想，提出了研究模型的一个新的二次凸等价形式。通过求解新等价形式的最优参数来提升原问题的连续松弛下界，从而提升求解分支定界算法的计算效率。最后，本文利用中国的股票沪深300中的个股数据进行数值实验，验证改进的模型对于求解分支定界算法效率提升的效果。 关键词 :均值方差模型，半连续变量，二次凸等价 Copyright © 2017 by author and Hans Publishers Inc. This work is licensed under the Creative Commons Attribution International License (CC BY). http://creativecommons.org/licenses/by/4.0/
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user: 1. 引言 1952年，美国经济学家Markowitz在其发表的(Portfolio Selection) [ 1 ] 文中，第一次从数理经济学的角度揭示了如何通过分散投资以达到降低风险的作用，开创了现代投资分析理论的先河。Markowitz在 [ 1 ] 中提出了均值–方差模型，用均值和方差分别表示资产的收益和风险，将资产的配置问题转化为一个二次规划问题，即在既定的收益情况下，寻求风险最小的组合，或是给定风险的情况下，寻找收益最大化的投资组合，建立了著名的马科维茨投资组合理论。Sharp对马科维茨均值–方差模型进行了简化，提出了单指数模型，将组合的风险和收益与市场组合联系起来，大大降低了模型的计算量 [ 2 ] 。Sharp，Lintner和Mossin对马科维茨模型进行了进一步的发展，建立了资本资产定价模型，对证券收益和市场组合收益之间变动的敏感性进行了分析 [ 3 ] [ 4 ] [ 5 ] 。经过多位学者的深入研究，马科维兹投资组合理论在应用性等方面得到了极大的提升。随着我国金融体系与世界的接轨，人民币国际化的大趋势，以及外汇、债券、大宗商品、衍生品等金融工具的发展和完善，金融风险管理成为金融学的一个重要课题。如何在这种不确定的环境下进行资本的优化和配置成为机构投资者和普通投资人面临的重要问题，也即投资组合优化问题。 本文研究了带基数约束和半连续变量的投资组合问题。首先，我们参考经典的马科维兹投资组合模型，通过方差刻画投资组合的风险，并且考虑现实投资中的交易条件，在对个股的持有量和预算进行了限制，在合理控制各项约束的条件下最小化投资组合的风险。由于模型中引入基数约束来限制股票的数量，这使得该问题是NP-难的。故而，我们考虑原问题的一个新的等价形式，得到比原连续松弛更好的下界。数值实验表明通过优化软件CPLEX求解新的等价问题可以更快地求得最优解。我们利用中国A股市场的沪深300成分股进行了数值分析，结果表明经过改进的投资组合模型具有更好的准确性和求解效率，对投资者有一定的助益。 在本文中，我们用 R + n 来表示 R n 的非负象限， S n 来表示 n × n 的对称矩阵集， tr ( A B ) 表示AB的迹，即 tr ( A B ) = ∑ i ， j = 1 n a i j b i j ，对于任意 a ∈ R n ， diag ( a ) = diag ( a 1 ， ⋯ ， a n ) 表示 a i 为第i个对角元素的对角矩阵。
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user: 2. 模型构建 假设可投资风险资产集合为n种股票，各股票的收益率分别为 μ 1 ， μ 2 ， ⋯ ， μ n ，各股票的投资比例分别为 x 1 ， x 2 ， ⋯ ， x n 。通过设定预期收益ρ，使得 E x ≥ ρ 来保证投资收益。Q来表示各资产的收益率之间的协方差矩阵。根据马科维兹投资组合理论，均值—方差模型表示为： ( P ) : min q ( x ) = x T Q x s .t .   μ T x ≥ ρ ∑ i = 1 n x i = 1 基于实际投资的考虑，本文在模型中还增加了两个约束。首先，由于组合投资中的交易成本和管理费用的考虑，投资者不可能同时持有很多种的股票，故而引入了基数约束，规定组合中股票数量不超过K种，即 ‖ x ‖ 0 ≤ K 。同时，为防止在组合中占有比例过小的股票对整体组合的风险和收益产生影响，以及交易费用的考虑，投资者需要对每个股票的最小买入量 a i 的设置来规避占有比例过小的股票的存在。另外，“鸡蛋不能放在同一个篮子中”，出于分散风险的考虑本文亦对每个股票的持有上限量进行限制。综上，令 x i ∈ { 0 } ∪ [ a i ， b i ] ，称其为半连续变量，表示如果第i个股票不被持有，投资比例 x i 等于0，如果第i个股票被持有，投资比例 x i 介于 a i 和 b i 之间。基于以上考虑，我们建立了如下含基数约束和半连续变量的均值–方差模型(P)： ( P ) : min q ( x ) = x T Q x s .t .   μ T x ≥ ρ ∑ i = 1 n x i = 1 ‖ x ‖ 0 ≤ K x i ∈ { 0 } ∪ [ a i ， b i ] ， i = 1 ， ⋯ ， n 其中Q为n阶半正定对称矩阵；同时 ‖ x ‖ 0 ≤ K ( K ∈ [ 1 ， n ] 且为整数)通常用来表示非零变量的个数。 在不考虑交易费用的情况下，以上模型实际上是带有基数约束和半连续变量的二次优化问题，即选择合适的投资组合在满足各约束条件下最小化组合风险。
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user: 4. 数值实验 在本节，我们将进行一系列带有基数约束和半连续约束的均值方差模型的数值实验。本实验的目的在于比较原问题(P)和经过改进的模型 P ( σ ， λ ， P ， N ) 得出连续松弛下界的数值差异，从而验证改进的模型对于求解分支定界算法效率是否具有提升效果。 本文选择的数据为WIND数据库中沪深300成分股和行业指数，样本数据期间为2007年1月到2016年12月。首先，我们选择其中的沪深300行业指数作为因子，各个股票收益率通过对行业指数收益率进行线性回归建立因子模型。然后，我们选取沪深300指数的成分股作为可投资对象集合。最后我们通过设计Matlab程序来比较两个模型连续松弛的下界。 为了完成上述MV问题的实验，本文从沪深300中随机选取股票数量为40个，股票上限数量K = 5。对称矩阵Q的元素是由行业收益率建立的多因子模型确立，单个股票收益率 μ 由选取的40只个股收益率的平均数确定，组合预期收益率 ρ 设定为个股收益率 μ 的1.5倍。最小和最大买入限制 a i 和 b i 分别在区间[0.175， 0.225]和[0.325， 0.375]中随机选取。两个SDP问题是通过Matlab 2016a求解，运行程序的电脑配置为PC (2.5 GHz，8 GB RAM)。 我们给出了标准整数规划模型和我们改进的整数规划模型的连续松弛的下界。标准整数规划模型的连续松弛下界为57.9172，经改进的整数规划模型的连续松弛下界为67.3507。从给出的结果可以观察，相较于标准整数规划模型，改进的整数规划模型求解得到的连续松弛下界相比于原问题得到的连续松弛下界提升了16.3%。故而在实际投资活动中，本文所提出的改进模型能够更有效地求解真实投资环境中的问题，从而更好地提升投资效率和效益。
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user: 5. 结论 本文研究了带基数约束的投资组合问题。首先，我们参考经典的马科维兹投资组合模型，通过方差刻画投资组合的风险，并且考虑现实投资中的种种因素，在对个股的持有量和预算进行了限制，在合理控制各项约束的条件下最小化投资组合的风险。由于模型中引入基数约束来限制股票的数量，这使得该问题是NP-难的。故而，我们考虑原问题的一个新的等价形式，得到比原连续松弛更好的下界。数值实验表明改进的模型可以得到更好额连续松弛下界，从而对于求解分支定界算法效率有着明显的提升效果。
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user: 摘 要 含铬硅钢绝缘涂料的应用性质主要是以铬酐为主成膜物质，将微纳米尺度氧化镁分散在水性树脂中，从而使其在硅钢表面形成致密的绝缘氧化膜。本文通过对三种来源不同的含铬硅钢绝缘涂料的物理性质、耐腐蚀性与绝缘性测试、粒径测试、红外光谱测试以及成分分析，得出三种含铬硅钢绝缘涂料的物理性能一致。其主要组分包括三氧化铬、氧化镁和水性丙烯酸树脂及相关助剂，涂覆在硅钢表面的固体颗粒粒径在6~9 nm之间。 关键词 :硅钢绝缘涂料，氧化镁，水性树脂 Copyright © 2017 by authors and Hans Publishers Inc. This work is licensed under the Creative Commons Attribution International License (CC BY). http://creativecommons.org/licenses/by/4.0/
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user: 1. 前言 硅钢主要是由铁和硅所组成的含碳量极低的硅钢软磁合金，用于制造各种电机、变压器和镇流器铁芯等电路元件，为了减少涡流，对其表面的绝缘性要求较高，为此，需在其表面涂覆一层绝缘涂层，以增强层间电阻率和防锈性能 [ 1 ] [ 2 ] 。目前对硅钢绝缘涂料的要求也随着钢产量的增加而增大，并且要求其具有良好的附着力、表面力学性能和加工性能，且具有良好的耐热性，经高温退火后仍具有较高电阻率以及较好的冲片性和焊接性等性质。目前，硅钢绝缘涂料主要有三大类，即无机涂层、有机涂层以及半无机涂层 [ 3 ] ，其中半无机涂层在国内应用的比较广泛，具有较好的冲片性和附着性，例如，无机成分为含铬的涂料应属于半无机涂层，因其具有良好的耐蚀性，在国内钢铁市场中占据主导地位 [ 4 ] 。含铬硅钢绝缘涂料一般以铬酐为主成膜物质，以提高硅钢板的耐腐蚀性，另外添加氧化镁以提高硅钢板的绝缘性，为了使涂料混合均匀，有利于成膜，还需在硅钢绝缘涂料中添加水性树脂以及相关助剂。本文主要对来源不同的三家公司所提供的含铬硅钢绝缘涂料进行分析，结合其物理性质、耐腐蚀性与绝缘性测试、粒径测试、红外光谱测试以及成分分析以总结出三种含铬硅钢绝缘涂料的性质。
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user: 2. 试验部分 2.1. 主要仪器 仪器：QND的涂-4杯，比重瓶，pH计，Malvern Zetasizer Nano ZS90的纳米粒度仪，Nicolet 6700 型傅立叶红外光谱仪，ARL Advant’X Intellipower 3600 X-射线荧光光谱仪。 2.2. 三种含铬硅钢绝缘涂料物理性能测试 1) 颜色、状态：直接观察； 2) 粘度：用型号为QND的涂-4杯对样品进行粘度测试，以时间秒(s)作为计量单位；粘度的大小对绝缘涂料的成膜性能影响较大 [ 5 ] ； 3) 比重瓶法测量样品的比重，单位为g/mL； 4) pH：精密pH试纸； 5) 固含量：测量一定量的乳液质量，然后将其可挥发物质自然风干，干燥后固体的质量与原乳液质量的比值即为固含量。 2.3. 三种含铬硅钢绝缘涂料耐蚀性测试 将三种型号的样板放到盐雾箱中，其中盐水浓度为5%，将三种样板在35℃的温度下，放置8 h后取出烘干，观察其表面腐蚀面积。 2.4. 三种含铬硅钢绝缘涂料绝缘性测试 采用型号为BROCKHAUS MESSTECHNIK的表面绝缘电阻测试仪器，测试其电流值各10次，记录各组的平均值，再通过下列公式计算表面绝缘电阻系数： C = A [ U 1 10 ∑ 1 10 I A − R 10 ] = 645 [ 0.5 1 10 ∑ 1 10 I A − 0.5 ] 式中：C——表面绝缘电阻系数，单位为欧姆平方毫米(Ω∙mm 2 )； I A ——每次测得的电流，单位为安培(A)； U——仪器测量时触头所用电压，单位为伏特(V)； R——与每个触头串联的电阻，等于5 Ω。 2.5. 三种含铬硅钢绝缘涂料粒径测试 采用型号为Malvern Zetasizer Nano ZS90的纳米粒度仪测试三种涂料的粒径大小。在进行测量时选择的是手动测量(Manual Measurement)，当测试样品粒度径时发现样品粒度处于检测限(10 um)以下，认为样品可能为真溶液 [ 6 ] 。 2.6. 三种含铬硅钢绝缘涂料红外光谱测试 采用美国尼高力公司Nicolet 6700型傅立叶红外光谱仪对三种含铬硅钢绝缘涂料原液进行红外测试，测试前先将溴化钾烘干备用，然后在常温条件下将乳液样品自然风干，若样品中残留有水分，则在低温条件下吹干。取一定量样品，待仪器运行稳定后，以溴化钾的红外光谱图作为空白样，再对烘干后的三种涂料进行红外测试，分析光谱。 2.7. 三种硅钢绝缘涂料样品XRF测试 采用型号为ARL Advant’X Intellipower 3600的X-射线荧光光谱仪对三种涂料进行元素测试分析，由测试数据分析涂料中元素的种类及其含量，并根据铬元素来源于铬酐的CrO 3 和镁元素来源于MgO，推出三种含铬硅钢绝缘涂料中的CrO 3 、MgO相对含量及CrO 3 /MgO比值。
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user: 3. 结果与讨论 3.1. 含铬硅钢绝缘涂料物理性能分析 由以上含铬硅钢绝缘涂料物理性能测试结果(表1)可以看出，三种硅钢涂料均为橙色不透明乳液，经涂-4杯测量的粘度在10~13 s，1#硅钢绝缘涂料的粘度偏大，三种绝缘涂料的成膜性能相当，其固含量在25.71%~28.68%之间，比重在1.139~1.154 g/mL之间，由此可看出3#含铬硅钢绝缘涂料固含量较高，为28.68%，1#和2#固含量相差不大，其比重较接近，三种硅钢绝缘涂料pH值在5.5~6.0之间，均呈弱酸性。 Table 1 Three chromium-containing silicon steel insulation coating test results of the physical propertie 样品代号 颜色 状态 粘度(s) 比重(g/mL) pH 固含量(%) 1# 橙黄色 不透明乳液 12~13 1.147 6.0 25.71 2# 橙黄色 不透明乳液 10~11 1.139 5.5 26.62 3# 橙黄色 不透明乳液 10~11 1.154 5.5 28.68 表1. 三种含铬硅钢绝缘涂料物理性能测试结果 3.2. 含铬硅钢绝缘涂料表面耐蚀性分析 由图1可以看出三种含铬硅钢绝缘涂料表面的腐蚀面积有一定差异，但均小于10%，说明了这三种硅钢绝缘涂料的耐腐蚀性较好。 3.3. 含铬硅钢绝缘涂料表面绝缘性分析 采用电工钢片表面绝缘电阻测量仪对硅钢绝缘涂层绝缘性进行测试，结果如表2。 由表2可以看出三种含铬硅钢绝缘涂料表面都有很好的绝缘性，其中3#电阻值最大，其绝缘性最高。 3.4. 含铬硅钢绝缘涂料粒径测试分析 由图2含铬硅钢绝缘涂料粒径测试结果可知，1#含铬硅钢绝缘涂料的平均粒径为10.95 nm，95.5%的粒子平均粒径在9.108 nm处，仅有4.5%的粒子平均粒径在2775.00 nm范围内；2#含铬硅钢绝缘涂料平均粒径为8.845 nm，96.7%的粒子平均粒径在6.738 nm处，有3.3%的粒子平均粒径在138.6 nm范围；3#含铬硅钢绝缘涂料粒径测试结果得知该涂料的平均粒径为8.584 nm，98.9%的粒子平均粒径在6.532 nm处，仅有0.6%的粒子平均粒径在3217.00 nm范围。说明这三种名称涂料整体粒径大小呈正态分布，粒径较小，分散均匀。粒径的大小主要是由绝缘涂料中水溶性乳液的粒径大小决定的，在成膜较薄的情况下，小的粒径有利于成膜的均匀性。由此可以证明三种乳液分散比较均匀，对后面的应用成膜可以控制。 3.5. 红外光谱分析 对三种含铬硅钢绝缘涂料原液红外光谱测试(图3)，1#和2#的含铬硅钢绝缘涂料吸收峰强度相差不大，3#含铬硅钢绝缘涂料的吸收峰强度相对较高。从红外光谱图中，在3400 cm −1 左右应属Si-OH伸缩振动峰，1730 cm −1 左右应属C=O双键伸缩振动吸收峰，1650 cm −1 是C=C双键的伸缩振动吸收峰，饱和碳上的C-H单键弯曲振动吸收峰在1330 cm −1 ，碳碳双键上C-H的面外弯曲振动吸收峰在900 cm −1 。由此可以推断这三种硅钢绝缘涂料可能含有酯基官能团的水性丙烯酸树脂。 图4为三种含铬硅钢绝缘水性涂料在烘干后的固体样品红外光谱图，从图中可以看出与图2的吸收峰位置大致相同，只是峰形缩小，且样品在干燥后吸收峰位置大体一致，从而说明这三种硅钢绝缘涂料使用的是同一种水溶性树脂，初步推论为丙烯酸树脂。 3.6. 氧化物组分分析 由表3可以得出，通过光谱测试发现三种含铬硅钢绝缘涂料干燥后成分基本一致，其主要成分为铬元素和镁元素，铬元素高达52.97%~54.28%，镁元素达11.82%~13.06%。再结合所测得的固含量可知三种含铬硅钢绝缘涂料中含有铬元素在13.62%~15.55%范围内，镁元素在3.20%~3.39%范围内，其中2#含铬硅钢绝缘涂料中铬含量和镁含量均是最多的。三种含铬硅钢绝缘涂料样品中加入的CrO 3 含量，3#样品的含量最高，1#样品的含量最低；其加入的MgO的含量，3#样品的含量最高，2#样品的含量最低；由此可以得出3#样品CrO 3 /MgO的比值最大，1#样品的比值最小。总的来说，三种含铬硅钢绝缘涂料中加入 图1. 含硅钢绝缘涂层腐蚀试验结果 图2. 三种硅钢绝缘涂料粒径分布 Table 2 Test results of insulation resistance on insulating coating surfac 涂料 平均电流值(A) 单面层间电阻(Ω∙mm 2 ) 1# 0.6964 140.6 2# 0.6627 164.2 3# 0.6360 184.6 表2. 绝缘涂层表面绝缘电阻检测结果 图3. 硅钢绝缘涂料原液的红外光谱图 图4. 干燥后含铬硅钢绝缘涂料红外光谱图 Table 3 Content of Cr， Mg elements and oxides in silicon-containing insulating coating stock solution and ratio of CrO3/Mg 序号 Cr Mg CrO 3 (%) MgO (%) CrO 3 /MgO 1# 13.62 3.36 19.91 5.49 3.63 2# 14.45 3.20 21.12 5.30 3.98 3# 15.55 3.39 22.73 5.62 4.04 表3. 含硅钢绝缘涂料原液中Cr、Mg元素与其氧化物的含量及CrO 3 /MgO的比值 的CrO 3 、MgO含量具有一定的差异，但均是使用CrO 3 为主成膜物质，以增加硅钢绝缘涂料的耐腐蚀性，其加入MgO以增加其绝缘性。
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user: 4. 结论 含铬绝缘涂料使用铬酐为主成膜物质以提高硅钢的耐蚀性，在高温烘烤固化期间，氧化镁中镁离子与硅钢板表面的硅反应形成硅酸镁，附着在钢板表面，以提高硅钢的绝缘性；以水性丙烯酸树脂作为分散剂添加到乳液中，使铬酐和氧化镁能更好的分散在水性丙烯酸树脂中。由分析可知，三种含铬硅钢绝缘涂料呈弱酸性，粒径测试结果分析说明乳液的分散性能良好，因此硅钢板表面均匀，主体固体膜物质是微纳米尺度。 而总的发展趋势是有机涂层已被逐渐淘汰，无机涂层将逐渐代替半无机涂层，但是，由于受到各方面条件的限制和无机涂层本身的属性，目前应用较多的仍为半无机涂层。而本文研究的三种含铬绝缘涂料就是主要由铬酐、三氧化铬、氧化镁和水性丙烯酸树脂等组成的半有机涂料，通过涂层工艺的合理控制，使其含铬绝缘涂层具有耐腐蚀性、绝缘性及易于成膜的性质，可以生产出表面质量良好的含铬绝缘涂层，能满足大部分用户的需求。但是，硅钢表面绝缘涂层的研究如同硅钢自身的研究一样，日本、美国和欧洲等国对其技术均进行严格保密。目前，在国内外公开出版的文献中，很难见到该领域技术成果的报导，这也致使笔者撰写该文具有一定的局限性。
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user: 摘 要 2016年1月，股指期货交易规则进行了大幅度调整，相对于股票现货额外的30分钟连续竞价交易时间被取消，股票指数期货和现货交易时间同步。交易时间的调整为我们研究股指期货额外30分钟交易时间是否加剧了现货市场的波动提供了一个准自然实验样本。本文借助EGARCH-X模型研究发现，在IF股指期货交易时间缩短前，额外30分钟的期货交易能够对冲昨日现货市场的上涨或下跌，吸收现货收盘阶段的各种消息和冲击，进而降低接下来的现货交易的波动率。借助VECM-GJR-BEKK模型，我们发现在2016年1月之前的9:30~15:00同步交易时间段，两个市场存在着双向波动溢出，9:15~15:15的期货与9:30~15:00的现货不存在双向波动溢出。在2016年1月之后，仅期货市场对现货市场存在单向波动传导，而现货市场无法对期货市场输出波动。因此，期货额外30分钟的交易时间是有价值的，本文建议尽快恢复股指期货盘后和盘前额外的30分钟交易时间，让市场有更多的时间来吸收冲击，平滑波动。 关键词 :股指期货，股票指数，额外30分钟交易时间，EGARCH-X，VECM-GJR-BEKK Copyright © 2017 by authors and Hans Publishers Inc. This work is licensed under the Creative Commons Attribution International License (CC BY). http://creativecommons.org/licenses/by/4.0/
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user: 1. 引言 2015年股灾期间，股指期货受到广泛的批评，股指期货交易规则做出了许多调整。最大的调整发生在2016年1月(表1)，包括波幅限制和交易时间等规则的改变。股指期货合约的每日价格最大波动限制由上一交易日结算价的± 10%调整为± 7%。合约最后交易日涨跌停板幅度仍为上一交易日结算价的± 20%。股指期货开收市时间与现货市场保持同步，即股指期货的集合竞价时间为每个交易日9:25~9:30，连续竞价交易时间为每交易日9:30~11:30和13:00~15:00。原来的连续竞价交易时间为每交易日9:15~11:30和13:00~15:15。可以清晰的看出，在2016年之前，期货相对于现货有额外的30分钟连续竞价交易时间，即9:15~9:30的15分钟加上15:00~15:15的15分钟。 一揽子措施推出后不到一个星期，股指期货就“熔断”了两次，面对国内的质疑声，中金所紧急叫停了“熔断机制”，但股指期货的交易时间和开仓数依旧受到了限制。在全球绝大多数市场上，都存在着股指期货市场开盘早于股票市场，而收盘晚于股票市场的情况(见表2)。 价格发现、套期保值是股指期货的重要功能，相对于现货市场提前开盘有利于市场各方发现价格，促进现货市场形成均衡价格，而延迟收盘使得市场有一段时间来消化流动性，为投资者提供了调整头寸的机会。“股灾”期间，期货市场额外30分钟出现急剧下跌，随后开盘的现货交易也急剧下跌，似乎期货市场给现货市场传递了“错误”的信号，期货市场额外的交易时间备受指责。让期货和现货两个市场实现同步交易，本意是为了缓解期货市场对现货市场的波动溢出，但需要回答的是，额外的交易时间真 Table 1 Trading time adjustments of the stock index futures in January 201 在2016年1月之前 期货：9:10~9:15，集中竞价；9:15~11:30、13:00~15:15，连续竞价 现货：9:15~9:25，集中竞价，9:30~11:30、13:00~15:00，连续竞价 在2016年1月之后 期货：9:25~9:30，集中竞价；9:30~11:30、13:00~15:00，连续竞价 现货：9:15~9:25，集中竞价，9:30~11:30、13:00~15:00，连续竞价 表1. 2016年1月股指期货交易时间调整 Table 2 Trading time of the major stock markets in the worl 股指 现货交易时间 期货交易时间 差异 德国法兰克福(DAX) 9:00~20:00 8:50~20:00 早开盘10分钟 FTSE100 8:00~16:30 06:30~21:00 早开盘2个半小时 晚收盘4个半小时 日经225指数(NIKKI225) 8:00~10:00； 11:30~14:00 8:00~10:00； 11:30~14:10 晚收盘10分钟 香港恒生指数(HIS) 10:00~12:30； 14:30~16:00 9:45~12:30； 14:30~16:15 早开盘15分钟 晚收盘15分钟 台湾台股(TWSE) 9:00~13:00 8:45~13:45 早开盘15分钟 晚收盘45分钟 表2. 全球主要股票市场交易时间 的加剧了现货市场波动吗，期货交易时间缩短后两个市场的波动溢出效应有何变化？研究该问题，对于厘清股指期货的作用和定位，完善股票交易规则和股指期货交易规则，进而保持股票市场健康发展都有重要的现实意义。
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user: 2. 文献综述 2.1. 日内同步交易情况下股指期货、现货之间关系研究 关于日内同步交易的大量的研究围绕其股指期货与现货之间的价格传递展开，Chan等 [ 1 ] 发现美国市场上期货市场要领先现货市场5分钟，Abhyankar [ 2 ] 利用5分钟高频数据对FTSE100和S&P500的期货和现货指数进行了研究，发现在两个市场上，期货价格要领先于现货价格。Lihara [ 3 ] 研究了日经指数期货与现货价格之间的领先关系，结果发现期货的回报领先于现货的时间可达20分钟，而现货的回报比期货的回报领先最多5分钟，这一关系的原因可以看成是因为期货市场较低的交易成本、没有卖空限制以及较高的杠杆而造成的。Chiang和Fong [ 4 ] 研究了香港市场上股指期货与现货市场之间的价格领先关系，发现期货市场平均领先现货市场15分钟，同时现货市场也能预测期货市场的收益高达5分钟。Yang等人 [ 5 ] 研究了中国沪深300指数的期货及其现货之间的关系，发现现货市场在价格发现过程中起着决定性的作用，这有可能是由于期货市场的门槛过高，导致知情交易者被排除在市场之外。除了价格领先关系外，期货市场与现货市场之间的波动溢出关系也是学术界争论的焦点之一。Koutmos和Tucker [ 6 ] 研究了S&P500期货与现货间的波动溢出关系，发现只存在从股指期货市场向现货市场的单向波动溢出。但也有学者发现两者之间不是单向的波动溢出关系，Chan等 [ 1 ] 使用二元变量的GARCH模型来分析S&P500指数期货与现货市场数据以及MMI指数数据。研究发现，股指期货和现货市场之间存在显著的双向波动溢出现象。So和Tse [ 7 ] 对香港恒生指数期货及现货市场相互关系的研究表明两个市场间存在双向波动溢出效应。 国内的股指期货交易起步较晚，相关的研究大多聚焦于股指期货与现货市场之间的波动溢出关系。严敏和巴曙松等 [ 8 ] 研究了沪深300指数股指期货与现货间的关系，发现指数现货市场在价格发现中起到主导作用，且两个市场之间不存在显著的非对称双向波动溢出效应。乔高秀和刘强 [ 9 ] 利用1分钟的高频数据发现两个市场存在着双向的波动溢出效应。左浩苗等 [ 10 ] 采用非参数方法估计日度股票指数和股指期货的整体波动、连续性波动和跳跃，发现两个市场波动成分存在双向的格兰杰因果关系，但是期货市场的跳跃并不会影响后续股票市场的跳跃。陶利斌等 [ 11 ] 采用信息额度的方法研究了沪深300股指期货和现货指数的价格发现贡献率，结果表明股指期货在信息传递中居于主导地位，在价格发现过程中的作用比现货市场更大，且有随时间增强的趋势。 2.2. 非同步交易情况下股指期货、现货之间关系研究 考虑证券市场开盘前阶段和收盘后阶段的交易的目的，一般认为在前一交易日收盘至当日开盘期间积了许多与市场相关的信息，因此开盘前阶段的交易可视作市场对隔夜信息的整合，能有效地促进价格发现和定价效率。Hiraki等人 [ 12 ] 和Cheng等人 [ 13 ] 的研究发现延迟交易时间的未预期收益有助于预测股价收益，这表明交易时间延长段包含了有用的信息。Chan [ 14 ] 通过研究恒生指数期货市场上的交易者行为，探讨了期货市场延长交易时间对香港期货市场的影响，结果发现在提前交易的15分钟内交易量增加、期货收益的波动性减少、定价误差无显著变化，符合私人信息假说。Taylor [ 15 ] 研究了S&P500隔夜交易对次日价格的预测能力，发现包含隔夜信息的模型所生成的波动性预测能够带来更为准确的风险价值测度。Tsiakas [ 16 ] 通过研究欧洲市场与美国市场之间的非同步交易时间段，发现隔夜信息对日间交易存在一定的预测能力。Chen [ 17 ] 研究了交易时间对台湾台股期货的价格预测能力，结果表明股指期货在现货开盘前的收益对股票市场的日内收益有预测作用。 国内对这一块的研究处于起步阶段，大量的研究聚焦于日内同步交易，仅有少数文章涉及非同步交易时间。丁振 [ 18 ] 通过对股指期货盘前盘后30分钟进行实证分析，得出了股指期货与现货市场非同步交易时间段内，股指期货对股指现货具有显著的引导效应。刘庆富 [ 19 ] 研究了股指期货市场与现货市场的日内交易结构，发现期货市场提前交易时间段和延迟交易时间段对现货指数均有预测能力。闫海峰和董琦 [ 20 ] 采用价格加权贡献值的方法研究了盘前盘后30分钟的信息含量，结果表明提前交易和延迟交易时间段对价格发现有更明显的作用。程展兴和剡亮亮 [ 21 ] 研究了沪深300指数延伸交易时间段与现货市场的关系，并对比了其与成熟市场的差异性，发现非同步交易对市场效率提升具有积极作用。华仁海等 [ 22 ] 运用日内分笔数据和分钟数据，对沪深300股指期货不同交易时段的交易特征进行比较，结果表明，不同交易时段知情交易者市场参与度存在明显差异，提前交易时段知情交易的概率最高，尽管提前交易时段的交易提供了较大的价格发现，但定价效率较低。 总体上看，目前有关股指期货市场方面的学术论文较多，其研究大多集中在股票现货市场与股指期货市场的同步交易化及股指期货的日内交易，较少关注非同步交易时间段，对额外30分钟交易时间取消的讨论非常少见。此外，以上研究大多针对沪深300股指期货上市早期，取样时间较短，时间段不统一且结论也不一致。本文试图从交易时间的缩短这一事实出发，探讨期货市场与现货市场之间波动溢出关系的动态变化。
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user: 3. 模型说明 为了研究方便，我们把 t − 1 日期货15:00~15:15的15分钟交易时间和 t 日期货9:15~9:30的15分钟交易时间认定为 t 日期货“连续”的30分钟交易时间 F t 30 ，这段时间， t − 1 日的现货没有交易， t 日的现货也没有连续竞价交易。期货额外30分钟的连续竞价交易时间及其取消，为我们研究股指期货与现货的关系提供了一个独特的自然实验样本。现货市场9:25集合竞价结束，形成的价格作为9:30的开盘价，为了隔绝 t 日现货集合竞价结果对 F t 30 的影响，我们选择9:25的期货价格作为 F t 30 的收盘价 1 ，这个时点的 F t 30 不受 t 日现货交易的影响，对于 t 日的现货15:00的收盘价 S t 来说是外生的；同理， t − 1 日的现货收盘价 S t − 1 对于 t 日9:25的期货价格 F t 30 来说也是外生的。 3.1. 额外30分钟期货交易 F t 3 0 对 t 日现货交易 S t 的影响 F t 30 为 t 日9:25的期货价格的收盘价，这30分钟的期货交易信息对于 t 日的现货交易来说是外生的，为此，可以设立 t 日的现货交易收益率的EGARCH-X模型，考察额外30分钟期货交易对现货交易的影响： R S t = α + β 0 R S t − 1 + β 1 R F t 30 + μ t ln ( δ t 2 ) = c + a | u t − 1 δ t − 1 | + b ln ( δ t − 1 2 ) + γ R F t 30 (1) 其中， R S t 表示 t 日现货交易15:00收盘价计算的收益率， R F t 30 表示 t 日期货交易9:25收盘价计算的收益率。 3.2. t − 1 日现货交易 S t − 1 对额外30分钟期货交易 F t 3 0 的影响 F t 30 为 t 日9:25的期货价格的收盘价， t − 1 日现货交易 R S t − 1 对于这30分钟的期货交易来说是外生的，而且 F t 30 不受 t 日现货交易的影响。为此，可以设立 t 日的期货交易收益率的EGARCH-X模型，考察现货交易对额外30分钟期货交易的影响： R F t 30 = α + β 0 R F t − 1 30 + β 1 R S t − 1 + μ t ln ( δ t 2 ) = c + a | u t − 1 δ t − 1 | + b ln ( δ t − 1 2 ) + γ R S t − 1 (2) 其中， R S t − 1 表示 t − 1 日现货交易15:00收盘价计算的收益率， R F t 30 表示 t 日期货交易9:25收盘价计算的收益率。 3.3. 不考虑期货额外交易时间的波动溢出关系计量模型 本文首先建立基于VECM的均值方程，以分析期货与现货市场在同步交易时间段的均值溢出效应。其次，使用二元VECM-BEKK模型来刻画方差方程，并在此基础上纳入负向冲击的杠杆效应(杨娇辉和王曦，2013) [ 23 ] ，构建了一个二元GJR-VECM-BEKK模型，用以考察期现两个市场之间的波动溢出效应和来自不同市场的正负向信息冲击可能造成的不对称性影响。 3.3.1. 均值模型 刻画期货与现货市场在同步交易时间段的均值溢出效应的VECM如下： Δ S t = c 1 + α 1 Z t − 1 + ∑ j = 1 p a 1 ， j Δ S t − j + ∑ j = 1 p b 1 ， j Δ F t − j + ε 1 t Δ F t = c 2 + α 2 Z t − 1 + ∑ j = 1 p a 2 ， j Δ S t − j + ∑ j = 1 p b 2 ， j Δ F t − j + ε 2 t (3) 其中的 S t 和 F t 分别表示同步交易时间段对数化后的股指期货价格和现货价格。 Z t − 1 为表示两者之间协整关系的滞后误差修正项。 c i 、 α i 、 a i ， j 、 b i ， j ( i = 1 ， 2 且 j = 1 ， ⋯ ， p )是需要估计的参数， p 是通过AIC准则确定的VECM滞阶数。VECM模型是用OLS模型中平衡方程式来估计。保留误差项 ε 1 t 、 ε 2 t 的估计值，并将其用于估计下面将给出的多变量GARCH模型。 3.3.2. 方差模型 Kroner及Ng [ 24 ] 将Glosten [ 25 ] 等人提出的多变量GARCH模型推广到非对称情形，此后该方法便在金融研究领域得到了广泛的运用。模型的设定形式如下： H t = C ′ C + A ′ ε t − 1 ε ′ t − 1 A + B ′ H t − 1 B + D ′ η t − 1 η ′ t − 1 D (4) 其中 C 、 A 、 B 及 D 是 2 × 2 参数矩阵， H t 是 2 × 2 条件方差， ε t 及 η t 是 2 × 1 维向量包括冲击及门限序列，展开后其形式为 [ h 11 t h 12 t 0 h 22 t ] = [ c 11 c 12 0 c 22 ] ′ [ c 11 c 12 0 c 22 ] + [ a 11 a 12 a 21 a 22 ] ′ [ ε 1 t − 1 2 ε 1 t − 1 ε 2 t − 1 . ε 2 t − 1 2 ] [ a 11 a 12 a 21 a 22 ]     + [ b 11 b 12 b 21 b 22 ] ′ [ h 11 t h 12 t 0 h 22 t ] [ b 11 b 12 b 21 b 22 ] + [ d 11 d 12 d 21 d 22 ] ′ [ η 1 t − 1 2 η 1 t − 1 η 2 t − 1 . η 2 t − 1 2 ] [ d 11 d 12 d 21 d 22 ] (5) 其中， a i i 和 b i i (i=1或2)分别表示市场i收益率波动自身存在的ARCH效应和MGARCH效应，分别衡量了该市场收益率波动的集聚性和持续性； a i j 和 b i j (i = 1或2，j = 1或2， i ≠ j )分别表示市场i收益率波动的集聚性和持续性对市场j收益率波动的溢出效应。 ε 1 t 及 ε 2 t 是由非预期冲击序列的方程(3)得出的。 η 1 t = max [ 0 ， − ε 1 t ] 及 η 2 t = max [ 0 ， − ε 2 t ] 是Glosten等 [ 25 ] 研究的由冲击带来的负向不对称虚拟序列。 d i i (i =1 或 2)和 d i j (i =1或2，j =1或2， i ≠ j )为衡量非对称性影响的系数，分别表示市场i收益率波动对其自身和市场j收益率波动的非对称效应。