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user: 5. 实证分析 5.1. 数据来源与样本选择 本文的数据来自CSMAR数据库、Resset数据库以及IFIND。初始样本为2009~2019年我国沪深A股上市公司，具体筛选过程如表2所示。为避免极端值影响，本文对数据进行了上下1%的Winsorize缩尾处理。本文使用的分析软件为Stata/SE15.1和EXCEL。 Table 2 Sample screening tabl 筛选过程 筛选后公司年度观测值数量 初始样本(沪深两市A股上市公司) 29，868 剔除金融行业 29，044 剔除ST、*ST公司 27，390 剔除年交易周数小于30的样本 26，226 剔除变量数据缺失的样本 22，328 最终研究样本观测值 22，328 表2. 样本筛选表 5.2. 描述性统计 本文变量的描述性统计结果如表3所示。在表3中，股价崩盘风险指标NCSKEW均值为−0.3073，标准差为0.7075，说明该指标在样本间差异性较大。股权质押比例Pledge均值为0.2930，标准差为0.3479，说明不同上市公司大股东之间的股权质押比例差别较大。大股东持股比例均值为0.3529，与王化成等(2015) [ 18 ] 已有研究数值较接近，略有下降可能是样本区间差异导致。此外，控制变量的各项指标均在合理范围内，且与大部分研究中所报告的数值差别不大。 Table 3 Descriptive statistic 变量名 样本数 平均值 最小值 最大值 标准差 NCSKEW 22328 −0.3073 −3.4750 3.5778 0.7075 Pledge 22328 0.2930 0 1.0000 0.3479 First 22328 0.3529 0.0879 0.7909 0.1492 Size 22328 22.3411 18.0434 27.6247 1.3502 Lev 22328 0.4150 0.0445 1.1299 0.2310 Roa 22328 0.0434 −0.2035 0.1611 0.0634 BTM 22328 1.1609 0.3100 10.6667 0.8567 Rdtvr 22328 0.0553 −0.9815 0.8931 0.4395 Sigma 22328 0.0435 0.0086 0.1554 0.0196 Ret 22328 −0.0017 −0.0145 0.0089 0.0046 表3. 描述性统计 5.3. 相关性分析 表4列示了全样本中各变量之间的皮尔森相关系数矩阵。大股东股权质押比例Pledge与股价崩盘指标NCSKEW之间的相关系数显著为正，说明其他条件不变时，大股东股权质押率越高，股价崩盘风险越高。大股东持股比例First与NCSKEW之间的相关系数显著为负，说明大股东持股比例越低，股价崩盘风险越高。其他控制变量与NCSKEW之间均显著相关，说明本文选择的控制变量较为合理。 由于各变量间均存在显著相关性，本文对其进行了方差膨胀因子(VIF)检验以避免变量间相互影响，造成多重共线性，如表5所示，各变量的方差膨胀因子均小于10，基本排除存在多重共线性的可能，可进行多元回归。 Table 4 Correlation analysi 变量名 NCSKEW Pledge First Size Lev Roa BTM Rdtvr Sigma Ret NCSKEW 1 Pledge 0.016 ** 1 First −0.045 *** −0.203 *** 1 Size −0.105 *** −0.080 *** 0.209 *** 1 Lev −0.035 *** 0.083 *** −0.035 ** 0.249 *** 1 Roa −0.033 *** −0.064 *** 0.073 *** 0.039 *** −0.412 *** 1 BTM −0.078 *** −0.023 *** −0.033 *** −0.233 *** 0.314 *** 0.273 *** 1 Rdtvr −0.091 *** 0.081 *** −0.041 *** 0.105 *** 0.026 *** −0.076 *** −0.103 *** 1 Sigma −0.037 *** 0.108 *** −0.128 *** −0.195 *** −0.016 ** −0.066 *** −0.184 *** −0.182 *** 1 Ret 0.056 *** −0.095 *** 0.031 *** 0.161 *** 0.018 *** 0.066 *** 0.178 *** 0.245 *** −0.323 *** 1 表4. 相关性分析 注：***、**、*分别表示在1%、5%和10%水平上显著。 Table 5 Variance inflation factor (VIF) tes 变量名 VIF值 1/VIF值 Pledge 1.12 0.89 First 1.28 0.78 Size 2.34 0.43 Lev 1.49 0.67 Roa 1.20 0.83 BTM 2.05 0.49 Rdtvr 1.52 0.66 Sigma 2.74 0.36 Ret 2.40 0.42 表5. 方差膨胀因子(VIF)检验 5.4. 实证结果分析 5.4.1. 大股东股权质押与股价崩盘风险关系的实证分析 作者利用公式(3)进行回归分析得到式(5)： N C S K E W = 0.0625 + 0.0494 * * * P l e d g e − 0.0317 * * * S i z e − 0.1138 L e v + 0.8653 * * * R o a     ( 0.421 )           ( 3.467 )                           ( − 5.418 )                     ( − 0.113 )             ( 5.669 )     + 0.0232 * * * B T M − 0.0394 * * * R d t v r + 9.7370 * * * S i g m a + 140.5682 * * * R e t           ( 10.005 )                             ( − 2.816 )                       ( 3.308 )                             ( 3.215 )     + Y e a r + I n d u s t r y + ε         ( 控 制 )       ( 控 制 ) (5) R 2 ：0.073；F值：42.180。 注：***、**、*分别表示在1%、5%和10%水平上显著，括号中的值为T值。 可以看出，Pledge的系数为0.0494，且在1%水平上显著，表明随着大股东股权质押比例的提高，股价崩盘风险会随之增加，假设一成立。而Size、Rdtvr的回归系数显著为负，说明公司规模、换手率越大，股价崩盘风险越低；Roa、BTM、Ret和Sigma的回归系数显著为正，同样表明资产回报率、市账比、年均值和年标准差越大，股价崩盘风险越高。其他控制变量则不显著。其中Roa、BTM对股价崩盘风险的影响与理论分析相反，其原因可能在于理论分析中Roa与BTM只考虑了公司的账面盈利情况而没有充分考虑到现实中风险因素的影响，从而产生了与实证结果相反的结论。 5.4.2. 大股东持股比例对股权质押与股价崩盘风险关系的影响的实证分析 利用公式(4)进行回归分析得到式(6)： N C S K E W = 0.0489 + 0.0526 * * * P l e d g e − 0.2560 * * * F i r s t ⋅ P l e d g e − 0.0342 * * * S i z e     ( 0.421 )       ( 4.135 )                             ( − 4.391 )                                         ( − 3.018 )     − 0.1139 L e v + 0.8662 * * * R o a + 0.0233 * * * B T M − 0.0386 * * * R d t v r       ( − 0.113 )                 ( 5.069 )                       ( 10.005 )                       ( − 2.716 )     + 9.7576 * * * S i g m a + 140.6109 * * * R e t + Y e a r + I n d u s t r y + ε         ( 3.309 )                                 ( 3.216 )                         ( 控 制 )       ( 控 制 ) (6) R2：0.072；F值：40.363。 注：***、**、*分别表示在1%、5%和10%水平上显著，括号中的值为T值。 结果表明，Pledge与NCSKEW的回归系数为0.0526，在1%水平上显著，与假设一的检验结果相同；First·Pledge与NCSKEW的回归系数为-0.2560，且在1%水平上显著，说明随着大股东持股比例的增加，股权质押与股价崩盘风险之间的正向关系会减弱，假设二成立。 表6报告了通过分组检验假设二的回归结果。结果发现，无论在持股比例较低的组中还是持股比例较高的组中，Pledge与NCSKEW的回归系数均为正，但只有在持股比例较低的组中，Pledge的系数才具有显著性。此外在持股比例较低组中，Pledge与NCSKEW的回归系数0.0529大于持股比例较高组中二者的回归系数0.0427。这些结果说明了在大股东持股比例较低的情况下，股权质押比例的增加将会带来更大的股价崩盘风险，再次验证了假设二成立。 Table 6 Hypothesis 2 (grouping) regression result 变量名 被解释变量为NCSKEW 全样本 持股比例较低的组 持股比例较高的组 Pledge 0.0494*** (3.467) 0.0529*** (3.092) 0.0427 (1.102) Size −0.0317*** (−5.418) −0.0334*** (−4.029) −0.0367*** (−4.123) Lev −0.1138 (−0.113) −0.1433 (−0.169) −0.0520 (−0.147) Roa 0.8653*** (5.669) 1.1409*** (7.103) 0.5026*** (5.097) BTM 0.0232*** (10.005) 0.0104 (0.011) 0.0465*** (11.012 Rdtvr −0.0394*** (−2.816) −0.0296** (−2.024) −0.0194** (−2.020) Sigma 9.7370*** (3.308 18.5911*** (5.839) 21.8600*** (5.866) Ret 140.5682*** (3.215) 148.8830*** (4.629) 131.9565*** (4.439 Cons 0.0625 (0.421) −0.2653 (0.665) 0.0485 (0.540) Year 控制 控制 控制 Industry 控制 控制 控制 N 22，328 11，643 10，685 R−sq 0.073 0.074 0.071 F值 42.180 24.724 20.372 表6. 假设二(分组)回归结果 综上所述，根据交互式与分组两种方法的回归结果均表明了较高的大股东持股比例会减缓股权质押与股价崩盘风险之间的关系，假设二成立。 5.5. 稳健性检验 为确保实证结果的稳健性，本文又进行了稳健性检验。借鉴许年行等(2013) [ 8 ] 的研究，考虑到本文在计算周特定收益率时是通过市场因素修正得出，而未考虑行业因素差异性所带来的影响。因此在稳健性检验中，本文将行业因素放入模型，重新构建股价崩盘风险指标，即周收益率的计算公式为： R i ， t = α i + β 1 ， i R m ， t − 1 + β 2 ， i R m ， t + β 3 ， i R m ， t + 1 + β 4 ， i R j ， t − 1 + β 5 ， i R j ， t + β 6 ， i R j ， t + 1 + ε i ， t 其中， R j ， t 为经流通市值加权的第t周的行业周收益率。使用上式计算保留残差 ε i ， t 后，重新计算特定周收益率 W i ， t ，构建新的股价崩盘指标负收益偏态系数 NCSKEW_N t + 1 ，并根据公式(3)重新进行全样本回归与按大股东持股比例高低分组回归，同时控制年度与行业因素。稳健性检验结果见表7。 Table 7 Robustness tes 变量名 被解释变量为NCSKEW_N t +1 全样本 持股比例较低的组 持股比例较高的组 Pledge 0.0355 *** (3.248) 0.0374 * (2.426) 0.0287 (1.203) Size −0.0627 *** (−10.613) −0.0624 *** (−9.817) −0.0703 *** (−9.380) Lev −0.1028 ** (−2.212) −0.0711 * (−1.915) −0.0772 ** (−2.083) Roa 0.642 *** (4.312) 0.5180 *** (3.941) 0.2361 *** (4.013) BTM 0.0212 *** (9.558) 0.0194 *** (9.034) 0.0296 *** (11.002) Rdtvr −0.0343 * (−1.731) −0.0376 * (−1.806) −0.0284 (−0.635) Sigma 10.6845 *** (6.024) 13.4789 *** (7.937) 11.4694 *** (7.047) Ret 175.8496 *** (4.432) 190.2352 *** ) (4.914) 153.0987 *** (3.325) Cons 0.1402 * (1.703) 0.0853 (0.738) 0.0613 * (1.690) Year 控制 控制 控制 Industry 控制 控制 控制 N 22，328 11，643 10，685 R-sq 0.087 0.086 0.087 F值 50.330 31.636 29.274 表7. 稳健性检验 注：***、**、*分别表示在1%、5%和10%水平上显著，括号中的值为T值。 可以看出Pledge与NCSKEW的回归系数为0.0355，在1%水平上显著，说明股权质押率越高，股价崩盘风险越大。此外，无论在大股东持股比例较低的组中还是持股比例较高的组中，Pledge与NCSKEW的回归系数均为正，但只有在持股比例较低的组中，Pledge的系数才具有显著性(5%显著水平)；而在持股比例较低组中，Pledge与NCSKEW的回归系数0.0374大于持股比例较高组中二者的回归系数0.0287，说明了在大股东持股比例较低的情况下，股权质押比例的增加将会带来更大的股价崩盘风险。上述结果均与前文所述分析一致，说明本文实证结果较为稳健。