system: [SYSTEM]

user: 4. 实质性分析程序 (一) 货币资金 首当其冲的质疑点是存贷双高现象。通过康美2018年半年报可知，公司货币资金余额和有息负债占净资产的比例分别为119%和104%。二者从2010年开始，就像一对孪生兄弟一样共同进退，占比一路上涨(如图1所示)。但一边是高额的财务费用，一边自己公司的帐上还留有巨额的现金，不符合商业逻辑，造成资金的巨大浪费。 图1. 康美药业存贷双高状况(单位：亿元) 截至2018年半年度，康美并表子公司高达120多家。但是实际上从2010年开始，康美就已经存贷双高了，而当年子公司只有12家，且母公司货币资金占比高达90%以上(如图2所示)，因此可推断并非因为子公司多而导致存贷双高。 根据表3统计的康美上市以来的募资状况，其首发融资仅2.26亿元。但其通过配股、增发、优先股等手段累计融资163.48亿元，通过借款、债券，负债合计融资1422.68亿元，由此可推断多年的存贷双高部分来自于股债双融资。 图2. 康美药业货币资金状况(单位：亿元) Table 3 Financing statistics of Kangmei pharmaceutical since its listing (unit: 100 million yuan 科目 金额1 占比1 金额2 占比2 上市以来累计募资 803.93 100.00% 803.93 100.00% 直接融资 679.98 84.58% 679.98 47.80% 首发 2.63 0.28% 2.63 0.16% 股权再融资 161.22 20.05% 161.22 11.33% 发债券融资 516.50 64.25% 516.50 36.31% 间接融资(按增量负债计算) 123.95 15.42% —— —— 累计新增短期借款 124.12 —— —— —— 累计新增长期借款 -1.70 —— —— —— 间接融资(按筹资现金流入) —— —— 742.70 52.20% 累计取得借款收到现金 —— —— 742.70 52.20% 表3. 康美药业上市以来募资统计(单位：亿元) 由表4可知康美药业净现比较低，明显低于同行业平均数据104%。从2014年开始，经营现金净额连续多年低于净利润，近4年多平均经营现金流只有净利润的38%。尤其是2018年上半年，净现比只有17%。康美净现比小于1，且经营现金流为巨额负数，说明其收入、净利润的可靠性较差。这一现象与康美所阐述的商业模式和行业地位并不符合。换言之，虽然公司的营业收入和净利润维持较高增长，但经营活动现金流情况没有明显改善，存在人为虚增实际收入和利润的嫌疑，也可能是销售产品出现了大量长期欠款。 Table 4 Net to cash ratio of pharmaceuticalindustry (unit: 100 million yuan 公司 三年净利润 三年经营现金流 净现比 康美药业 101.98 35.23 39% 丽珠集团 58.36 35.23 60% 恒瑞药业 79.77 74.17 93% 云南白药 88.36 63.20 72% 复星医药 83.90 63.11 75% 健康元 29.97 47.80 159% 人福医药 35.55 8.76 25% 白云山 48.70 62.20 128% 东阿阿胶 55.22 33.60 61% 吉林敖东 61.24 9.78 16% 新和成 33.09 34.34 104% 表4. 医药行业净现比状况(单位：亿元) 而从估值角度分析，如表5所示，康美的自由现金流确实不足以支付公司公布的分红金额，验证了前文的论述：康美每年通过大量举债的方式给股东分红。 Table 5 Operation statusof Kangmei pharmaceutical Co. (unit: 100 million yuan 上市以来利润总额 1480.40 累计经营活动净现金流 792.52 累计资本性支出 1153.75 累计分红 599.49 表5. 康美药业经营概况(单位：亿元) 进而将康美的货币资金数额与行业平均横向比较，查看差异程度。由表6可知医疗行业货币资金科目虽然数额较大，但除个别情况外，一般都维持在30亿左右。而康美的货币资金逐年增加，2017年更是高达341.51亿元，远远高于行业平均水平，有理由怀疑康美的货币资金项目存在重大错报。 Table 6 Monetary fund situation of pharmaceutical industry (unit: 100 million yuan 公司 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 东阿阿胶 22.14 25.5 16.59 14.15 17.25 21.36 云南白药 20.83 20.24 26.50 32.93 26.66 30.17 步长制药 12.19 20.81 18.51 38.07 21.65 16.93 白云山 19.36 32.01 41.18 128.21 116.97 161.15 济川药业 0.65 6.45 2.70 8.90 9.52 15.87 片仔癀 11.83 12.52 14.72 17.06 21.17 27.87 华润三九 17.08 9.70 15.59 15.51 24.76 12.46 辅仁药业 0.83 1.05 1.03 14.20 12.89 16.56 江中药业 7.25 7.78 7.65 9.00 10.15 10.68 广誉远 2.81 4.55 2.99 2.00 1.25 3583.77 表6. 医药行业货币资金状况(单位：亿元) 纵向分析康美近年来货币资金的变动情况，查看其数额变动幅度(如表7所示)。2010~2017年康美的货币资金一直呈逐年增长趋势，如此多的货币资金却只放在银行收取利息，可能是其帐上货币资金真实性存疑，亦或是资金周转流动需要大量现金。 Table 7 Monetary capital situation of Kangmei pharmaceutical Co. (unit: 100 million yuan 项目 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 货币资金 27.60 63.23 61.06 84.97 99.85 158.18 273.25 341.51 季度平均 24.56 71.02 59.19 73.58 84.96 133.67 229.63 313.47 利息收入 0.15 0.66 0.50 0.59 0.63 1.65 1.81 2.69 利息/货币资金 0.61% 0.93% 0.84% 0.80% 0.74% 1.24% 0.66% 0.79% 理财收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 表7. 康美药业货币资金状况(单位：亿元) 进一步分析公司内部与货币资金相关的其他项目，计算其与货币资金的比例有无异常。由图3可知，康美利润表中利息支出占比在不断提升，2018年上半年利息支出占比高达31%。 图3. 康美药业利息支出及占比(单位：亿元) 据康美2017年年报显示，货币资金绝大部分为可随时用于支付的银行存款。图4整理了康美的利息收入和货币资金余额，可计算出货币资金收益率近三年约为0.8%，远低于七天通知存款利率，因此可以测算康美货币资金的真实性存疑。 图4. 康美药业利息收入及货币资金收益率(单位：亿元) 同理，由表8可知康美的利息支出率高达5%以上，利息支出远高于利息收入。且公司受限的货币资金不足1亿元，外币存款更是不足0.1亿元。虽然公司的货币资金看上去不合理，但受限资金和外币资金很少，造假很难。康美有机会使用其他货币资金来填补其他项目的空白，但其宁愿每年支付数亿利息。从理性经济人的角度分析，康美应用货币资金归还银行借款或进行投资，而不应继续维持巨额的银行借款。 Table 8 Financial status of Kangmei pharmaceutical Co. (unit: 100 million yuan 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 货币资金 85 100 158 273 342 利息收入 0.59 0.63 1.65 1.81 2.69 平均存款收益率 0.81% 0.63% 1.28% 0.84% 0.88% 利息支出 4.04 4.87 5.85 8.66 12.115 平均利息支出率 6.55% 7.06% 5.37% 4.88% 5.38% 财务费用 3.56 4.35 4.49 7.22 9.69 负债 71 82 139 200 256 总资产 223 279 381 548 687 资产负债率 31.84% 29.39% 36.48% 36.52% 37.26% 货币资金占总资产比重 38.12% 35.84% 41.47% 49.82% 49.78% 表8. 康美药业财务状况(单位：亿元) 此外，康美2014~2018年上半年应收账款累计增加70.92亿元，但是存货余额增加154.78亿元，也构成现金流差的重要原因。 其实，康美所在的中医药行业，甚至是整个医药行业经营现金流普遍不好。但即使主要医药公司的净现比都小于1，康美的净现比还是相对较低，仅39%。需要进一步分析影响其净现比的关键——存货和应收账款。 最后分析康美的货币资金占总资产的比重，并与行业平均水平进行比较。由上表可知，康美货币资金占总资产的比重也令人怀疑。2017年该比重一度接近50%，显著偏离经验值。作为一个医药企业，康美的资产大部分应是固定资产和无形资产，而不应该是货币资金，说明康美可能公司经营战略存在问题，或者存在财务舞弊情况。 (二) 应收账款 如表9所示，康美应收账款在营业收入、流动资产中均占比畸高。截至2018年上半年，康美应收账款余额绝对值较高，占总资产的比例为7%。通过账龄分析，一年内应收账款金额较多，因此应收账款的质量相对较高。 Table 9 Accounts receivable and bad debt reserves of Kangmei pharmaceutical Co. (unit: 100 million yuan 项目 期末余额 应收账款 坏账准备 计提比例 信用期内 37.20 0.37 1.00% 信用期-1年 18.27 0.91 5.00% 1年以内小计 55.47 1.29 2.32% 1至2年 2.68 0.80 30.00% 2至3年 0.11 0.05 50.00% 3年以上 1.06 0.85 80.00% 合计 59.32 2.99 5.05% 表9. 康美药业应收账款与坏账准备状况 而如图5所示，康美药业的应收账款周转率优于整个行业周转率，是比较健康的，即使周转率在下降，也属于正常现象。 图5. 医药行业应收账款管理状况(单位：次) (三) 存货 1. 审查存货余额 首先获取年末存货余额明细表，账账核对、账表核对。具体来说，复核单项存货金额的计算(单位成本 * 数量)和明细表的加总计算，判断其是否准确。并将公司本年末存货余额与上年末余额进行比较，分析变动原因。 如图6所示康美存货余额占总资产的比例一直维持在20%以上，远高于医药行业12%左右的占比。 图6. 2010~2018年康美药业存货及占比(单位：亿元) Table 1 0 Book value and structure of Kangmei pharmaceutical Co. (unit: 100 million yuan 项目 2017账面价值 2018账面价值 变化率 2017年占比 原材料 2.42 4.47 −46% —— 在产品 1.24 3.20 −61% —— 库存商品 266.05 252.92 5% 81.5% 自制半成品 0.01 0.01 0% —— 周转材料 0.26 0.40 −35% —— 消耗性生物资产 37.90 32.54 16% 11.6% 开发成本 11.87 33.13 −64% 3.6% 开发产品 22.41 25.77 −13% 6.9% 合计 342.16 352.44 −3% —— 表10. 康美药业存货账面价值与结构(单位：亿元) 表10为康美药业存货账面价值与结构，进一步分析康美的存货明细(如图7所示)。开发产品和开发成本是康美存货的重要组成部分，他们代表着康美的房地产业务，主要内容是康美(毫州)华佗国际中药城项目和青海国际中药城项目等。如下图所示，开发产品和开发成本近年来大幅增加。而该科目容易造假，真实性存疑。 图7. 康美医药存货状况(单位：亿元) 经检查，公司出现大额存货的更重要主要原因是消耗性生物资产，即公司购买吉林林下参种种植基地及所发生的相关种植费用，与子公司集安大地参业种植园林下参所发生的相关种植费用。 而生物资产一直是企业造假常用的资产科目，难以审计，例如蓝田的牛、獐子岛的扇贝、辉山乳业的奶牛。如图8所示，康美消耗性生物资产占存货比重一直较大，近年来维持在10%左右。且年报中对其描述非常少，很难了解人参的生长周期等，如此巨额且复杂的生物资产是否属实存在疑点。 图8. 康美药业消耗性生物资产状况(单位：亿元) 然后进行分析性复核，进行简单比较和比率分析。由图9、图10可知，康美近五年销售毛利率有一定程度上升，从26%增长至30%。但其近五年存货周转率大幅下降，从2.11次下降至0.54次。而在实务中，存货与毛利率一般呈负相关关系。 其逻辑是体现为，存货的增加主要由于货不好卖，相应的存货周转率降低，销售遇到阻力，产品竞争力下降，销售收入和净利润下降。在这种情况下公司为了挽救颓势一般会进行降价销售，毛利率相应下降。因此康美出现了逻辑矛盾，呈现明显的造假特征。且存货的增长速度远超营收，对存货的确认更加存疑。 2. 存货监盘 该步骤主要获取有关存货数量和状况的审计证据。但是康美消耗性生物资产在监盘上存在难点：一是种植地位于吉林，地区偏远；二是人参种植于地下，数量和质量评估困难。对此需要用财务分析的方法测算。 图9. 康美药业近5年销售毛利率情况 图10. 康美药业近5年存货周转率情况 2014年康美累计投入9.12亿元，收购15年以下林下参；2015年公司计划投资10亿元收购参龄12-15年林下参约350万条，截至2015年底，公司林下参项目已累计投入近19.42亿元。而林下参存在高损耗的特征，遇到虫害等自然灾害会出现掉苗现象，从定植到收获参根期间，死亡率高达80%~95%，以最低10年的年限计，年均损耗率为8%~9.5%，造假空间大。 3. 存货计价测试 该步骤目的是判断康美使用的存货成本是否正确，以及是否恰当计提了存货跌价损失。康美林下参的成本由购买人参的费用和相关人员管理费用组成；林下参价格自2015年大幅下行，由450元/克下降至接近300元/克。分析可知，存货成本难以下降，销售收入却大幅下跌，与逐年增高的毛利率相矛盾。 (四) 营业收入 康美的医药销售收入是公司的主要收入来源(如图11所示)，公司对管理层设有营业绩效考核指标，且医药销售收入发生频繁，交易量大。 进一步细分收入结构。首先，在中药板块内，中药饮片为自产自销模式，具有显著竞争力，且相比于代销的中药材贸易净利率更高，近年来呈增长趋势。而西药板块的药品贸易与医疗器械均快速增长，保健食品与物业租售的占比则较小(如图12所示)。因此，实质性分析的重点应聚焦在中西药业务上。 首先将康美的医药销售收入与以前年度的医药销售收入进行对比，并分析异常变动的原因。康美近几年医药销售收入逐年增长，如图13所示，值得关注的是，2015年以后公司医药销售收入上升较快，增长率由2015年的11%到2016年的19%和2017年的26%，因此应该关注收入增长的原因。 图11. 康美药业医药销售收入占比情况(单位：亿元) 图12. 康美药业营业收入占比 图13. 康美药业医药销售收入情况(单位：亿元) 然后计算康美重要产品的毛利率，与以前年度比较，检查其是否存在异常，各期之间是否存在重大波动，并查明原因。如图14所示，康美近几年中药材贸易毛利率整体波动不大，基本维持在24%~26%之间。高于一般贸易业10%以内的毛利率，其中2018年上半年实现营业收入48.03亿元，毛利率高达26%。 值得注意的是，康美在2018年仅上半年便赚取了12.35亿的毛利润，几乎快赶上以前年度全年的水平，其收入也存在类似情况，因此存在虚构收入的嫌疑。这需要重点关注中药材贸易，明确中药材贸易的上下游，查明康美是否在中药材贸易中存在虚增利润现象。 中药饮片是康美的起家之本，其毛利率较高。如图15展示康美中药饮片收入情况，2014年到2017年的毛利率分别是34.48%、35.33%、35.37%、34%。 图14. 康美药业中药材贸易收入情况(单位：亿元) 图15. 康美药业中药饮片收入情况(单位：亿元) 最后将康美重要产品的毛利率与同行业企业进行对比分析，检查是否存在异常。康美中药饮片2015~2017年毛利率达到30%以上，远高于全国中药饮片加工行业的毛利率(7.1%)。也高于同行业其他两家公司九州通(13.3%)和中国医药(19.6%)，且这两家公司中药饮片的毛利率均已是行业内较高水平。由于康美饮片领域的产业链较长，公司中药材规范化种植规模大雨同行业(达30万亩)，从种植基地、饮片加工到最终销售全链条，因此本文认为其高毛利或许存在一定合理性，应重点关注康美中药饮片领域。