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user: 3. 实证及结果分析 (一) 数据选取及预处理 由于需要使用的部分数据例如金融业自由度、外商直接投资为年度数据，因此为了平衡，我们使用的是阿根廷、澳大利亚、奥地利、比利时、巴西、加拿大、中国、法国、德国、印度、印度尼西亚、意大利、日本、韩国、墨西哥、荷兰、挪威、俄罗斯、沙特阿拉伯、新加坡、西班牙、瑞典、瑞士、泰国、土耳其、英国、美国、希腊这个28国家从2008~01到2016~08的月度数据，而外商直接投资的年度数据则平均到每个月中，金融业自由度则全年使用相同的数据。以上相关数据来源于Datastream数据库，在构建引力空间权重矩阵过程中使用的宏观经济指标数据来源于Wind数据库。 (二) 总体回归分析 对整个样本区间进行回归得到了表2的结果： Table 2 Regression results of the whole sampl ρ Interest rate Exchange rate rating bond gold R2/LIK W1 0.9881*** (0) 0.4081*** (0) −0.1054*** (0.0002) −0.00034 (0.5446) −0.3179*** (0.00003) 0.0107 (0.4669) 0.5613 (637.5) W2 0.9895*** (0) 0.4094*** (0) −0.1050*** (0.0002) −0.00035 (0.5309) −0.3195*** (0.00003) 0.0117 (0.4227) 0.5610 (636.71) W3 1.0050*** (0) 0.4104*** (0) −0.1040*** (0.0003) −0.00035 (0.5242) −0.3217*** (0.00002) 0.0124 (0.3952) 0.5639 (644.0) 表2. 全样本回归结果 注：***，**，**分别表示通过1%，5%和10%显著水平检验。 由模型的拟合优度以及似然值可以看到，使用乘数形式的变权重空间矩阵W3的模型效果最好。空间效应系数ρ，在三个模型中都十分显著，表明了各国股指之间的确存在空间相关性。 利率在各个模型下的系数均为正，且显著。这与传统的降息利好股市矛盾。利率在样本期间基本是逐步下降直至平衡的。 汇率在各个模型下的系数均为负，且显著，表明汇率与股市之间为负相关关系，本文使用的是直接标价法，汇率上升意味着本币贬值，国内外资本会逃离本国资本市场，从而拉低指数。这与实际相符。 信用评级主要是对债券有影响，对股市的影响不大。因此在几个模型中的系数均不显著。1年期国债收益的系数在各个模型中都显著为负，表明股市和债市之间存在投资转移的情况，这与实际情况一致。当市场资金量变化不大时，债市流出的资金，必然进行资产配置，此时作为备选者的股市必然获得资金的流入，反之亦然。 黄金在三个模型中的系数均不显著，在于黄金主要与通胀有关系，从而只能间接影响股市。此外，黄金与汇率之间具有相关性，当汇率的系数显著时，黄金就不显著，反义亦然，这与现实也是相符的，黄金与美元之间存在明显的此消彼长的关系。 (三) 分段回归分析 上面得到的结果是对整个样本进行估计得到的结果，下面我们将分4个阶段进行分别估计，以弄清各个事件对股指的具体影响是什么。 1、次贷危机时期(2008~01到2009~09) 由表3可以看到，次贷危机期间，汇率、信用评级和债券对股指的影响均不显著。次贷危机导致了全球主要金融市场流动性不足，主要表现为美元在国际市场上的流动性不足，同时美国政府力挺强势美元，再加上国际资本在撤出美国加入新兴市场后，使得这些地区出现了经济过热和通货膨胀的现象，为了避险，国际资本又重新开始大量增持美元。而美元与黄金之间是此消彼长的关系，黄金在次贷危机期间是走弱的，与世界主要股指的走势非常相近，因此三个模型中的黄金系数显著为正。次贷危机期间，各国政府为了救市，大多采取了降息的政策，不过收效甚微，因此在模型中可以看到调降的利率与下跌的股市表现出了正相关关系。 Table 3 Regression results during the subprime crisi ρ Interest rate Exchange rate RAT Bond(本) gold R 2 /LIK W1 1.0409*** (0) 0.3077* (0.0526) 0.0569* (0.0672) 0.7133 (484.4) W2 1.0466*** (0) 0.3128** (0.0478) 0.0649** (0.0356) 0.7158 (490.2) W3 1.0560*** (0) 0.3067* (0.0518) 0.0695** (0.0242) 0.7170 (493.1) 表3. 次贷危机时期回归结果 注：***，**，**分别表示通过1%，5%和10%显著水平检验。 2、欧债危机时期(2009~10到2013~12) 如表4，欧债危机期间，股票与债券之间的相关系数显著为负，表明大量资金从债市逃离，部分进入股市，使得股市上涨。与次贷危机相似，各国政府降息救市，在模型中可以看到调降的利率与下跌的股市表现出了正相关关系。欧债危机期间，投资者将大量资金转向美元寻求流动性保护，引发美元指数冲高，对应于汇率则是各国的汇率下降，从而于震荡回升的股市表现出负相关关系。 Table 4 Regression results during the European debt crisi ρ Interest rate Exchange rate RAT Bond(本) gold R2/LIK W1 0.9221*** (0) 0.2907*** (0.0065) −0.1731*** (0.0001) −0.2496*** (0.0017) 0.4866 (337.2) W2 0.9095*** (0) 0.2967*** (0.0056) −0.1752*** (0.0001) −0.2529*** (0.0015) 0.4839 (333.6) W3 0.9391*** (0) 0.2919*** (0.0061) −0.1661*** (0.0001) −0.2530*** (0.0015) 0.4891 (340.5) 表4. 欧债危机时期回归结果 注：***，**，**分别表示通过1%，5%和10%显著水平检验。 3、平稳时期2(2014~01到2015~04) 由表5可以看到，股指与债券的负相关性进一步增强，大量资金持续从债市进入股市，使得股市上涨。同时股市与利率之间的正相关性大为增加。此段时间利率变化很小，低水平的利率对股市的促进作用很大。美元持续走强，导致股市与汇率之间的负相关性也大大增加。空间系数相比欧债危机期间变小，表明欧债危机结束后，各国股指的空间相关性开始减弱。 Table 5 Regression results during the stable perio ρ Interest rate Exchange rate RAT Bond(本) gold R2/LIK W1 0.7923*** (0) 1.1621*** (0) −0.2712*** (0.0003) −1.1881*** (0) 0.2145 (30.2) W2 0.8013** (0) 1.1588*** (0) −0.2713*** (0.0003) −1.1819*** (0) 0.2114 (29.7) W3 0.8468*** (0) 1.1566*** (0) −0.2717*** (0.0003) −1.1797*** (0) 0.2153 (30.4) 表5. 平稳时期回归结果 注：***，**，**分别表示通过1%，5%和10%显著水平检验。 4、脱欧公投(2015~05到2016~08) 英国脱欧公投后信用评级下调，对债市起到了抑制的作用，部分资金开始回到股市，股市经历大跌后开始得到修复。从表6所示的回归结果来看，汇率、信用评级、债券以及黄金对股指的影响都不显著，而空间系数显著增大，表明脱欧公投事件使得各国股指的空间相关性得到增强。 Table 6 Regression results during the Brexit referendu ρ Interest rate Exchange rate RAT Bond (本) gold R2/LIK W1 0.9845*** (0) 0.2075*** (0.0058) 0.4137 (186.6) W2 0.9998*** (0) 0.2066*** (0.0059) 0.4144 (187.2) W3 0.9997*** (0) 0.2084*** (0.0056) 0.4135 (186.5) 表6. 脱欧公投时期回归结果 注：***，**，**分别表示通过1%，5%和10%显著水平检验。 表7总结了几个时期空间系数以及股票与债券的回归系数的关系，可以看到，从欧债危机到平稳时期，股票与债券的回归系数都是负数，但绝对值显著变大，这表明市场出现了投资转移。此外，四个阶段中，平稳时期的空间系数最小，表明金融危机的出现增强了个体之间的空间相关性。 Table 7 Dynamic evolution of spatial coefficient and regression coefficient between stocks and bond 次贷危机 欧债危机 平稳时期 脱欧公投 空间系数 1.0560 0.9391 0.8468 0.9997 股票与债券的回归系数 结论 —— −0.2530 −1.1797 —— —— —— 投资转移 —— 表7. 空间系数以及股票与债券回归系数的动态演变