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user: 4. 实证结果分析 4.1. 相关性分析 由表1可得，慈善捐赠(Don)与公司价值(Tq)在1%的水平上显著正相关，表明在未控制其他因素情况下，慈善捐赠能提升公司价值，初步支持了假设1；且各变量之间的相关系数最大为0.641，由于解释变量之间的系数在0.7以下则不会影响多元回归分析，因此初步判断此模型中，各变量间不存在严重的多重共线性问题。 Table 1 Correlation analysi Tq Don Pincome Grosspro Cash Pc Tax Sub Tq 1 Don 0.039*** 1 Pincome 0.266*** 0.224*** 1 Grosspro 0.160*** 0.088*** 0.604*** 1 Cash −0.062*** 0.041*** −0.036*** −0.065*** 1 Pc −0.058*** 0.038*** −0.045*** −0.021* 0.0170 1 Tax −0.063*** 0.048*** −0.00900 0.0190 0.061*** 0.025** 1 Sub 0.380*** −0.038*** 0.143*** 0.089*** −0.037*** −0.0200 −0.058*** 1 Asset −0.463*** 0.034*** −0.161*** −0.124*** 0.291*** 0.079*** 0.138*** −0.397*** Lev −0.292*** −0.090*** −0.388*** −0.244*** 0.082*** 0.042*** 0.071*** −0.289*** Industry 0.060*** −0.040*** 0.079*** 0.045*** −0.111*** −0.023* −0.0190 −0.025** No1share −0.0150 0.0200 0.024* 0.034*** 0.067*** 0.0100 0.101*** 0.053*** Board −0.110*** 0.00800 −0.032** −0.053*** 0.043*** 0.075*** 0.032** −0.057*** Both 0.063*** −0.00700 0.067*** 0.067*** −0.028** −0.058*** −0.067*** 0.0170 IND 0.071*** 0.0100 0.067*** 0.064*** −0.00800 −0.031** −0.036*** 0.046*** age −0.072*** 0.0200 −0.082*** −0.110*** 0.060*** −0.027** 0.132*** −0.395*** Asset Lev Industry No1share Board Both IND age Asset 1 Lev 0.544*** 1 Industry 0.0200 0.033*** 1 No1share 0.077*** 0.023* −0.045*** 1 Board 0.199*** 0.085*** −0.069*** −0.024* 1 Both −0.088*** −0.035*** 0.052*** 0.035*** −0.164*** 1 IND −0.087*** −0.034*** 0.066*** 0.00500 −0.641*** 0.136*** 1 age 0.347*** 0.295*** 0.085*** −0.102*** 0.098*** −0.084*** −0.024* 1 表1. 相关性分析 注：*、**、***分别表示在10%、5%、1%水平上显著。 4.2. 主效应分析 考虑到线性回归分析时普遍存在的异方差现象，为了防止模型对异方差的过度反应，本文遵循陈强(2014) [ 15 ] 的建议，均采用OLS Robust命令进行回归。表2列举了慈善捐赠影响公司价值的主效应回归结果：第(1)~(4)列的结果均表明，企业的慈善捐赠与公司价值之间存在显著的正相关关系，以上结果表明假设1成立。可以认为，虽然慈善捐赠对企业价值的影响理论上存在负面影响(例如加大财务压力)和正面影响(例如获取市场声誉和政治资源)，但整体来看，正面影响的作用更大。这与以往的部分研究结论一致，即上市公司进行捐赠的金额越多，公司价值越高，支持了“战略慈善说”(孙红莉，2019) [ 9 ]：企业进行慈善捐赠不仅有利于增加社会福利，而且会提升公司价值。 Table 2 Analysis of the main effect of charitable donation on corporate valu (1) (2) (3) (4) Tq Tq Tq Tq Don 0.753** 0.743*** 0.930*** 0.937*** (2.52) (2.92) (3.28) (3.78) Asset −0.661*** −0.616*** (−21.31) (−21.03) Lev −0.539*** −0.316** (−3.92) (−2.45) Industry 0.195*** −0.0303 (5.44) (−0.39) No1share 0.387*** 0.431*** (3.06) (3.55) Board 0.0015 −0.0194 (0.10) (−1.39) Both 0.069* 0.0753** (1.88) (2.26) IND 0.675 0.0264 (1.63) (0.07) age 0.028*** 0.0438*** (7.20) (11.07) _cons 2.305*** 147.1*** 16.400*** 62.82*** (107.72) (7.18) (24.37) (2.87) 行业 NO YES NO YES 年度 NO YES NO YES N 6317 6317 6317 6317 R 2 0.002 0.247 0.235 0.403 Adj-R 2 0.001 0.239 0.234 0.396 表2. 慈善捐赠影响公司价值的主效应分析 注：*、**、***分别表示在10%、5%、1%水平上显著，括弧内为t值。 4.3. 中介效应分析 表3报告了慈善捐赠路径1的检验结果。可以看出慈善捐赠在市场声誉和政治资源两种作用机制下都发挥了作用。具体体现在市场声誉的机制中，第(1)~(3)列表明捐赠和营收占比、盈利能力和现金水平均正相关，且前两者在1%水平上显著，后者在10%水平上显著，该结果表明假设2成立。因此可以认为，即使慈善捐赠会增加企业的财务成本，但也能因此形成在市场上的声誉，获取更多的经营利润。 在政治资源机制中，第(4)列的结果表明慈善捐赠与企业的政治关联正相关且在5%水平上显著。第(5)列表明捐赠和实际税率正相关但不显著，这与前文的预期假设相反，可能是因为慈善捐赠有法律这一明文规定允许抵扣税款，从而减弱了政府在非制度层面给予企业优惠的动力。第(6)列表明捐赠和政府补贴正相关且在1%水平上显著，该结果表明假设4部分成立。可以认为，民营企业与政府之间确实存在着资源交换效应。 Table 3 Path 1 of charitable donation influencing corporate value (full sample (1) (2) (3) (4) (5) (6) Pincome Grosspro Cash Pc Tax Sub Don 0.219*** 0.775*** 0.831* 0.180** 0.023 0.035*** (8.95) (7.82) (1.79) (2.48) (1.48) (5.63) Asset 0.007*** 0.0160* 1.343*** 0.036*** 0.007*** −0.020*** (3.44) (1.71) (25.31) (5.50) (4.30) (−3.28) Lev −0.266*** −1.039*** −1.813*** 0.050 −0.034*** −0.077 (−22.32) (−18.81) (−8.12) (1.41) (−3.61) (−1.23) Industry 0.032*** 0.0482 −0.562*** −0.016 0.004 −0.012*** (3.88) (1.26) (−3.14) (−0.62) (0.80) (−5.12) No1share 0.050*** 0.160*** 0.763*** −0.053 0.032*** 0.016*** (3.94) (2.76) (3.15) (−1.23) (3.30) (3.65) Board 0.003 0.00920 −0.0268 0.025*** −0.004*** −0.001*** (1.61) (1.18) (−1.04) (5.07) (−3.09) (−2.81) Both 0.016*** 0.0762*** 0.131** −0.034*** −0.007** −0.019* (4.56) (4.71) (2.38) (−2.94) (−2.51) (−1.72) IND 0.166*** 0.641*** −0.425 0.361*** −0.058* 0.055*** (3.59) (3.03) (−0.58) (2.87) (−1.91) (3.86) age −0.001*** −0.00696*** −0.0195*** −0.005*** 0.001*** −0.002*** (−3.29) (−4.25) (−2.88) (−4.78) (3.25) (−5.66) _cons −1.011 22.21* 364.1*** 9.946 11.980*** 7.526 (−0.41) (1.90) (6.85) (1.22) (6.16) (1.07) 行业 YES YES YES YES YES YES 年度 YES YES YES YES YES YES N 6317 6317 6317 6317 6317 6317 R 2 0.490 0.235 0.578 0.070 0.161 0.289 Adj-R 2 0.484 0.226 0.573 0.059 0.151 0.283 表3. 慈善捐赠影响公司价值的路径1 (全样本) 注：*、**、***分别表示在10%、5%、1%水平上显著，括弧内为t值。 表4是慈善捐赠路径2的检验结果。从第(1)~(3)列的结果可以看到，企业营收占比、盈利能力和现金水平都在1%水平上和公司价值显著正相关，这与本文预期假设3一致。第(4)~(6)列的结果表明，政治关联与公司价值负相关但不显著；实际税率与公司价值负相关但不显著；政府补贴在1%水平上与公司价值正相关，这与本文预期假设5部分一致。 Table 4 Path 2 of charitable donation influencing corporate value (full sample (1) (2) (3) (4) (5) (6) Tq Tq Tq Tq Tq Tq Pincome 1.641*** (11.79) Grosspro 0.244*** (8.64) Cash 0.0587*** (7.70) Pc −0.0201 (−0.60) Tax −0.0995 (−0.67) Sub 2.113*** (4.12) Asset −0.623*** −0.614*** −0.688*** −0.608*** −0.608*** −0.568*** (−21.37) (−20.93) (−22.06) (−20.65) (−20.62) (−18.20) Lev 0.0886 −0.103 −0.258** −0.366*** −0.370*** −0.201 (0.67) (−0.78) (−1.98) (−2.81) (−2.84) (−1.47) Industry −0.0864 −0.0466 −0.00270 −0.0363 −0.0356 −0.0109 (−1.11) (−0.59) (−0.03) (−0.46) (−0.45) (−0.14) No1share 0.347*** 0.389*** 0.383*** 0.426*** 0.431*** 0.393*** (2.88) (3.20) (3.18) (3.50) (3.54) (3.23) Board −0.0241* −0.0219 −0.0182 −0.0193 −0.0202 −0.0166 (−1.74) (−1.57) (−1.31) (−1.37) (−1.44) (−1.18) Both 0.0493 0.0572* 0.0681** 0.0752** 0.0752** 0.117*** (1.49) (1.72) (2.07) (2.26) (2.26) (3.48) IND −0.234 −0.114 0.0702 0.0536 0.0405 −0.0716 (−0.64) (−0.31) (0.19) (0.14) (0.11) (−0.19) age 0.0454*** 0.0452*** 0.0446*** 0.0433*** 0.0435*** 0.0469*** (11.51) (11.41) (11.40) (10.95) (11.00) (11.72) _cons 63.81*** 56.53*** 40.41* 61.92*** 62.92*** −329.5*** (2.97) (2.60) (1.84) (2.83) (2.88) (−3.39) 行业 YES YES YES YES YES YES 年度 YES YES YES YES YES YES N 6317 6317 6317 6317 6317 6317 R 2 0.420 0.410 0.410 0.401 0.401 0.405 Adj-R 2 0.413 0.403 0.403 0.394 0.394 0.398 表4. 慈善捐赠影响公司价值的路径2 (全样本) 注：*、**、***分别表示在10%、5%、1%水平上显著，括弧内为t值。 以上结果表明，一方面，市场经济大环境下的公众诉求仍然在决定公司价值方面起到决定性作用。基于信号传递理论，慈善捐赠行为可能被市场看作是公司前景良好的信号，代表着公司背后雄厚的财务实力，传递出企业良好的形象，从而提升其价值。 另一方面，基于资源依赖理论，政府必然地影响着公司的决策和行动。虽然政治关联可以为企业带来合法性，在资源获取等方面获得政府“优先对待”，但实证上这一效果与假设相反且不显著；而理论上企业通过捐赠行为获取的低税收负担可以促进公司价值，这一效果在实证上同样不显著；企业通过对外捐赠获取到的政府补贴能够促进公司价值，这一理论分析在实证上是显著的。 综上，在全样本公司的实证分析中，对于慈善捐赠对公司价值的影响，市场声誉这一作用机制起到主要的中介作用，而政治资源则为次要的中介作用。