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# 分析师声明

主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。

# 评级说明

投资建议的评级标准	评级	说明
报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级
（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个
月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12
个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场
代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300
指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）
或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场
以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合
指数或标普 500 指数为基准。	股票评级
行业评级	买入	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上；
增持	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%～20%之间
持有	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～5%之间
卖出	相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上；
强于大市	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上；
中性	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～10%之间；
弱于大市	相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上

# 其他声明

本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。

# 法律主体声明

中国：本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。

新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSASingaporePteLtd（公司注册编号：198703750W）分发。作为资本市场经营许可持有人及受豁免的财务顾问，CLSA Singapore Pte Ltd 仅向新加坡《证券及期货法》s.4A（1）定义下的“机构投资者、认可投资者及专业投资者”提供证券服务。根据新加坡《财务顾问法》下《财务顾问（修正）规例（2005）》中关于机构投资者、认可投资者、专业投资者及海外投资者的第 33、34、35 及 36 条的规定，《财务顾问法》第 25、27 及 36 条不适用于 CLSA Singapore Pte Ltd。如对本报告存有疑问，还请联系 CLSA Singapore Pte Ltd（电话：+65 6416 7888）。MCI (P) 033 11 2016.

# 针对不同司法管辖区的声明

中国：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。

新加坡：监管法规或交易规则要求对研究报告涉及的实际、潜在或预期的利益冲突进行必要的披露。须予披露的利益冲突可依照相关法律法规要求在特定报告中获得，详细内容请查看 https://www.clsa.com/disclosures.html。该等披露内容仅涵盖 CLSA group, CLSA Americas 及 CL Securities Taiwan Co., Ltd 的情况，不涉及中信证券及/或其附属机构的情况。如投资者浏览上述网址时遇到任何困难或需要过往日期的披露信息，请联系compliance\_hk@clsa.com.

美国：本研究报告由中信证券编制。本研究报告在美国由中信证券（CITIC Securities International USA, LLC（下称“CSI-USA”）除外）和 CLSA group of companies（CLSA Americas, LLC（下称“CLSA Americas”）除外）仅向符合美国《1934 年证券交易法》下 15a-6 规则定义且分别与 CSI-USA 和CLSA Americas 进行交易的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA group of companies 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当分别联系 CSI-USA 和 CLSA Americas.

英国：本段“英国”声明受英国法律监管并依据英国法律解释。本研究报告在英国须被归为营销文件，它不按《英国金融行为管理手册》所界定、旨在提升投资研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在欧盟由 CLSA （UK）发布，该公司由金融行为管理局授权并接受其管理。本研究报告针对《2000 年金融服务和市场法 2005 年（金融推介）令》第 19 条所界定的在投资方面具有专业经验的人士，且涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告的內容。

# 一般性声明

本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许该研究报告发送、发布的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为出售任何证券或金融工具的要约，或者证券或金融工具交易的要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具的分析，本报告的收件人须保持自身的独立判断。

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未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。

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说，目前市场竞争处于高度分散状态，龙头企业跨境通将享受行业高增长和市场集中度提升双重利好。

公司“高流量护城河+上游产品控制力”两大龙头优势保增长。公司依托“流量精准营销+打造挖掘爆款”的能力实现自建平台 2015 年的流量爆发，流量增长驱动销售业绩飞速增长，2016 年公司出口电商业务实现收入/净利润分别为 80 亿/4 亿，远远超过行业收入第二名海翼股份的 25 亿/3.2 亿元。目前，跨境通自建平台（服装主站 zaful、sammydress 等以及电子主站 gearbest）有效流量维持较高速增长，且强大的销售渠道和规模帮助公司深度实现对上游供应商的较强控制，保证货品供应以及货品质量，基于龙头优势公司业绩可实现持续高增长。

跨境通的主营出口业务分为三大部分——环球易购服装业务、环球易购电子业务、前海帕拓逊电子业务。环球易购的自建服装主站在 17 年 1 季度完成整顿，2 季度收入将大概率扭转下滑局面实现正增长（16 年 2 季度服装业务受图片侵权问题影响大幅下滑），预计服装出口收入 17 年恢复正增长，18 年实现较高增速；环球易购电子自建网站的有效流量 2017 年上半年持续较高增长，驱动收入高增长，预计电子出口业务收入 17 年维持 80%\~100%高增长；前海帕拓逊在亚马逊、ebay、速卖通等第三方平台设立的店铺经营稳定，产品评价较好，预计其收入 17 年保持 100%以上增长。

“规模效应+品牌打造”将塑造公司竞争护城河。基于规模效应，公司物流仓储收入占比及推广费收入占比占比均呈现下降趋势，公司物流仓储成本占比自 2013年的 25%下降至 2016 年的 14.8%，推广成本占比自 2013 年的 20%下降至 2016 年的 12%，公司盈利能力逐渐提升；跨境通目前为跨境出口行业内少有的“自建平台”销售模式，随着其塑造的平台品牌效应以及收购前海帕拓逊获取的产品品牌效应的逐渐强化，公司竞争壁垒将逐渐清晰。

在跨境出口电商行业高景气度持续且竞争极度分散的背景下，公司处于行业龙头地位，且“流量+品牌”的相对竞争优势明显，我们持续看好公司未来精细化管理模式下跨境出口业务内生高增长，以及规模效应带来的运营成本下降，预计2017-2019 年公司 EPS0.49、0.85、1.19 元，对应 PE 分别为 43、25、18 倍，我们给予“买入”评级。

# 表 15：跨境通主要财务数据

财务摘要（百万元）	2015A	2016A	2017E	2018E	2019E
营业收入	3,961	8,537	16,399	24,294	31,435
(+/-)%	370.51%	115.53%	92.10%	48.14%	29.40%
归属母公司净利润	168	394	706	1,217	1,695
(+/-)%	403.39%	133.85%	79.19%	72.42%	39.37%
每股收益（元）	0.26	0.28	0.49	0.85	1.19
市盈率	80.94	76.76	42.84	24.85	17.83
市净率	6.67	7.11	4.70	3.96	3.26

# 8.5. 中国国航：拥有高品质航线资源，提价执行充分

国航拥有高品质航线资源，随着国内经济复苏，受益公商务出行增加。国航立足北京，享有政治、经济等多重客源驱动因素，大量吸引公商务出行旅客，建立了以首都机场为核心，上海、深圳、成都三地机场为重要枢纽的节点布局，在北京、深圳、成都机场占据第一的市场份额。国际航线上，国航拥有欧美一线城市机场稀缺时刻资源。自 2016 年 8 月以来，国内 PMI 指数呈波动上升趋势，2017 年以来，国内经济稳中向好，5 月份 PMI 指数 51.2%，持续位于扩张区间。随着国内宏观经济回暖，商务出行需求提升，国航将受益国内核心机场卡位优势。
供需结构持续向好，率先执行提价策略。17Q1 国航运力投放（ASK）与旅客周转量(RPK)增速分别为 4.82%、7.76%，需求增速高于供给增速，供需结构持续向好，17Q1 国航整体客座率为 82.03%，同比提升 2.24pct。拥有优质航线资源的国航在 2017 年率先执行了提价策略，一线城市间的票价稳中有升，迎来量价齐升的良好局面。

汇率油价等外围因素利好公司业绩。公司通过降低美元负债占比减少汇率波动影响，公司美元负债占比从 15 年的 73.48%下降至 16 年的 49.12%，人民币年初至今升值约 2.1%，汇兑损失同比将大幅改善。17 年国际油价上行承压，我们预计油价中枢约 50 美元，预计 17Q2-Q4 布伦特原油同比+13%、13%、4%，油价影响将环比改善。

民航混改进程加快，国航货运具备升级空间。民航混改进程不断加快，东航物流目前已引入了战略合作者和员工持股计划，国航货运板块有望引入快递等战略投资者合作，将进一步推进货运改革升级，提升航空货运盈利能力。

投资建议：我们认为航空业未来 3 年仍将保持相对较高景气，随着消费升级推动航空出行需求稳定增长，行业竞争格局将不断优化。在当前油价、汇率外围利好因素下，我们看好供需持续改善，提价执行充分，公商务旅客占比高的中国国航。预计公司 17、18、 19 年 EPS 为 0.58 元、 0.74 元、 0.88 元，对应 PE 为 17x、13x、 11x，给予“买入”评级。

# 表 16：中国国航主要财务数据

财务摘要（百万元）	2015A	2016A	2017E	2018E	2019E
营业收入	108,929	113,964	124,623	135,436	146,434
(+/-)%	3.91%	4.62%	9.35%	8.68%	8.12%
归属母公司净利润	6,774	6,814	8,483	10,743	12,842
(+/-)%	79.09%	0.59%	24.50%	26.65%	19.53%
每股收益（元）	0.52	0.52	0.58	0.74	0.88
市盈率	18.85	18.74	16.83	13.19	11.09
市净率	1.77	1.61	1.57	1.37	1.20

# 8.6. 南方航空：国内线占比最高，旺季业绩弹性最大

南航机队规模全亚洲第一。 南航是国内机队规模与旅客运输量第一的航空公司，截止 2016 年底，公司以 702 架的机队规模继续保持亚洲第一，南航以广州、北京、乌鲁木齐、重庆为四大核心枢纽，搭建航线网络：利用主基地广州区位优势，在澳洲、东南亚等国际航线具备优势，国内航线布局较为均衡。

供需持续改善，盈利能力有望提升。公司机队规模保持平稳增长，预计2017-2019 年增速为 8.0%、7.8%和 5.5%，受益于经济结构转型升级、国际油价低位运行、居民消费升级等因素，航空客运市场将持续增长。伴随人民币汇率、油价因素负面影响趋弱，定价市场化推动票价水平整体逐步抬升，公司盈利能力将进一步增长。2016年公司实现归母净利 50.55 亿元，同比增长 31.3%，净利率同比增长 1pct 至 4.4%，17Q1 受油价上行影响，公司归母净利润为 15.50 亿元，同比减少 42.44%。

油价影响逐季改善，汇兑超预期。由于减产协议延长不及预期，我们预计 17 年国际油价上行承压，油价中枢约 50 美元，低于前期市场预期，预计 17Q2-Q4 布伦特原油同比+13%、 13%、 4%， 较 17Q1 大幅改善；公司通过优化负债币种结构降低汇率敏感度，而人民币年初至今升值约 2.1%，预计到年底大幅贬值概率较低，汇兑损失同比亦将大幅改善。

引入美航进行混改，北京新机场带来发展新机遇。 南航引进美航战略投资， 将
表 14 截至 2018 末公司受限资产情况（单位：亿元、%）
科目名称	账面价值	受限部分	受限占比
货币资金	26.99	1.58	5.85
应收票据	51.15	3.20	6.26
固定资产	297.01	4.47	1.50
合计	375.15	9.25	2.47
资料来源：根据公司提供资料整理

截至 2018 年末，公司受限资产 9.25 亿元，占总资产比重 1.63%，占净资产比重 5.58%，其中货币资金为 1.58 亿元，应收票据为 3.20 亿元，固定资产为4.47 亿元。

2018 年，公司盈利能力有所增强，债务收入渠道仍较通畅；清偿性偿债来源以固定资产和无形资产为主的可变现资产构成，受限资产占总资产和净资产比重低。

偿债来源结构主要包括盈利、经营性净现金流、债务收入、可变现资产和外部支持。2018 年，公司盈利能力仍较强，经营性现金流净流入规模大幅增加，对利息和债务的保障能力有所增强；公司实现整体资产注入上市公司，融资渠道拓宽且多元，且能获得较多的政府补助。

公司清偿性偿债来源为可变现资产，公司资产以固定资产、无形资产等非流动资产为主，受限资产占总资产和净资产比重低。

# 偿债能力

2018 年以来，公司总负债持续下降，仍以流动负债为主,资产负债率继续下降。

2018 年末，公司总负债为 400.61 亿元，同比减少 3.43%，仍以流动负债为主，流动负债占比 80.03%，资产负债率和债务资本比率分别为 70.72%和 58.33%，同比分别下降 2.27 个百分点和 4.46 个百分点；2019 年 3 月末，公司总负债为391.28 亿元，较 2018 年末下降 2.33%，流动负债占比 81.17%，资产负债率和债务资本比率分别为 70.65%和 57.85%。
图 6 2016～2018 年末及 2019 年 3 月末公司负债情况

数据来源：根据公司提供资料整理

公司流动负债主要由一年内到期的非流动负债、应付票据及应付账款、短期借款、其他应付款和其他流动负债等构成。

图 7 2018 年末公司流动负债构成

数据来源：根据公司提供资料整理

2018 年末，一年内到期的非流动负债为 79.68 亿元，同比增长 64.97%，主要是“14 淮北矿业 MTN001”、“14 淮北矿业 MTN002”及“14 淮北矿业 MTN003”转入所致；公司应付票据及应付账款为 74.04 亿元，同比增长 6.28%，其中应付账款和应付票据分别为 64.56 亿元和 9.48 亿元；公司短期借款为 57.76 亿元，同比下降 14.91%，其中信用借款为 55.78 亿元，保证借款为 1.82 亿元，质押借款为 0.16 亿元；同期，公司其他应付款为 47.68 亿元，同比增长 26.36%，主要是应付股利增加 24.01 亿元所致；其他流动负债为 33.19 亿元，同比增加 23.19亿元，主要是公司发行了两期短期融资券合计 18 亿元及一期超短期融资券 15 亿元所致。

2019 年 3 月末，公司其他应付款为 30.98 亿元，较 2018 年末减少 35.02%，主要是应付股利减少所致；其他流动负债为 18.25 亿元，较 2018 年末减少 45.02%，主要是部分超短期融资券到期偿还所致；其他主要流动负债科目较 2018 年末变
# 四、 控股股东及实际控制人情况

# (一) 控股股东情况

# 1 法人

□适用 √不适用

# 2 自然人

□适用 √不适用

# 3 公司不存在控股股东情况的特别说明

√适用 □不适用

本公司不存在控股股东和实际控制人。截至报告期末，持有本公司股份总数 5%以上的股东共有 3 家，为中国华信、德拉克科技和长江通信，分别持有本公司 23.73%、23.73%和 15.82%的股份。本公司的股权结构分散，单一股东无法控制股东大会，也不存在股东之间通过协议或其他安排控制本公司半数以上表决权的情形。

本公司共有 12 名董事，本公司股东向董事会推荐的董事在董事会席位的分配上比较均衡，其中，中国华信推荐的董事 3 名，德拉克科技推荐的董事 3 名，长江通信推荐的董事 2 名，单一股东无法控制董事会。

本公司持股 5%以上的股东之间不存在一致行动关系。截至报告期末，本公司董事会没有收到相关股东关于存在一致行动关系的声明。

综上，截至本报告发布日，本公司股权结构分散，单一股东无法控制董事会和股东大会，本公司持股 5%以上的股东之间不存在一致行动关系，并且也不存在虽不是本公司股东，但通过投资关系、协议或者其他安排能够实际支配本公司行为的主体，因此本公司不存在控股股东和实际控制人。

# 4 报告期内控股股东变更情况的说明

□适用 √不适用

# 5 公司与控股股东之间的产权及控制关系的方框图

□适用 √不适用

# (二) 实际控制人情况

# 1 法人

□适用 √不适用

# 2 自然人

□适用 √不适用

# 3 公司不存在实际控制人情况的特别说明

√适用 □不适用

请见本节“公司不存在控股股东情况的特别说明”

# 4 报告期内公司控制权发生变更的情况说明

□适用 √不适用

# 5 公司与实际控制人之间的产权及控制关系的方框图

□适用 √不适用
# 6 实际控制人通过信托或其他资产管理方式控制公司

□适用 √不适用

# (三) 控股股东及实际控制人其他情况介绍

□适用 √不适用

# 五、 公司控股股东或第一大股东及其一致行动人累计质押股份数量占其所持公司股份数量比例达到 80%以上

□适用 √不适用

# 六、 其他持股在百分之十以上的法人股东

√适用 □不适用

单位：万元 币种：人民币

法人股东
名称	单位负
责人或
法定代
表人	成立日
期	组织机构
代码	注册资本	主要经营业务或管理活动等情况
中国华信
邮电科技
有限公司	袁欣	1993
年 1 月
21 日	9111000010
0012711U	500,000	技术开发、技术推广、技术转让、技
术咨询、技术服务；工程和技术研
究与试验发展；销售计算机、软件
及辅助设备、通讯设备、家用电器、
建筑材料；承接通讯工程施工，承
包境外机电工程和境内招标工程，
进出口业务；计算机系统集成；计
算机系统服务；软件开发；企业管
理；市场调查；经济贸易咨询；企业
管理咨询。
Draka
Comteq
B.V. ( 荷
兰德拉克
通信科技
有 限 公
司)	不适用	2004
年 5 月
14 日	不适用	不适用	经营应用于电信和数据通信的光
纤、光缆、铜质电缆以及光缆、铜质
电缆配件的业务，管理其他企业和
公司，并对其提供资金支持，为第
三方的债务提供担保，以及与上述
事宜相关或有利于上述事宜的业
务。
武汉长江
通信产业
集团股份
有限公司	熊向峰	1996
年 1 月
2 日	9142000030
019146XY	19,800	通信、半导体照明和显示、电子、计
算机技术及产品的开发、研制、生
产、技术服务及销售；通信工程的
设计、施工（须持有效资质经营）；
通信信息咨询服务；经营本企业和
成员企业自产产品及技术的出口业
务、经营本企业和成员企业科研生
产所需的原辅材料、仪器仪表、机
械设备、零配件及技术的进口业务
（国家限定公司经营和国家禁止进
出口的商品及技术除外）；对外投
资；项目投资。
情况说明	不适用
# 经济新常态下银行面临的内外部挑战

银行之间的竞争，已经从以规模为导向，以获取市场份额为目的的跑马圈地式的“老战场”，转向以建立具备精细化、专业化管理能力的银行为标志的“新战场”。我们预计，未来以下挑战将成为影响公司业务最重要的因素：

# 外部五大挑战

挑战一，经济增长明显放缓，降低贷款需求。中国经济增长从2014年开始明显减速，GDP增速降至25年来的最低。出口及固定资产投资减速更为明显。大力推进的结构调整、去产能等措施将在短期内继续对经济增速造成影响。在最新的总理工作报告中，中央政府将2016年的GDP增速设定在6.5-7.0%。实体经济的疲软将直接影响公司银行的业绩。

挑战二，融资杠杆攀升，信用风险持续累积，去杠杆压力巨大。中国的债务杠杆率已经达到GDP的2.9倍，隐藏着巨大的潜在信用风险。而中国银行业的整体不良贷款率已经连续17个季度上升，且短期内并无明显下降的迹象，对中国银行业目前看似充足的拨备产生巨大压力（见图2）。

挑战三，利率市场化改革持续深化，挤压存贷业务息差。随着利率市场化改革的基本完成，传统公司银行赖以生存的息差逐渐收窄，靠简单的吸存放贷“躺着赚钱”的时代一去不复返。未来五年，中国银行业公司业务的净息差将延续过去几年的下降趋势，公司业务整体的净利润增速也将由过去几年的上升，转变成平稳但略显下行。（见图3）公司业务获利水平将进入“新常态”。

图2

中国银行业不良贷款、不良贷款率呈现持续上升的态势

商业银行不良贷款、不良贷款率，2010-15年

千亿人民币，百分比

资料来源：银监会数据
图3经济继续下行以及息差的持续收窄导致公司银行净利开始下降

资料来源：中国人民银行；银监会数据；麦肯锡分析

挑战四，金融脱媒趋势加剧，挤占银行的市场份额。随着资本市场改革的深化、多层次资本市场建设，企业的直接融资渠道更加多元化。债券股票市场直接融资的规模快速增长，信贷融资的份额不断被蚕食。同时，互联网金融迅速崛起。两者相结合，传统银行以融资为主导的业务模式、市场份额面临巨大威胁，不做出及时的积极的应对，银行有被“边缘化”的可能（见图4）。

挑战五，企业自金融模式的出现，导致银行优质客户流失。越来越多的超大型集团企业，正利用自身的行业整合能力、强大的现金流及对供应链的把握，逐步开始实现“自金融”模式，即资金需求与供给的内部循环。这些传统上公司银行的重点核心客户，摇身一变成了银行的合作伙伴甚至是竞争对手，抢了银行“饭碗”的同时，让银行深陷核心客户流失这一黑洞。

# 内部六大挑战

挑战一，缺乏行业专长，客户定位不清。经济高速发展时期，银行的行业研究形同虚设，往往只关注企业自身，而忽视行业性趋势，更遑论有目的性地对客户进行目标行业的选择。这导致大部分国内银行缺乏对行业、市场深入而科学的研究，无法制定明晰而细分的客户战略。前线团队外出营销时由于缺乏指引而产生“乱枪打鸟”的低效现象，在市场上缺乏精耕细作、在客户拓展上简单“垒大户”，缺乏对客户需求与业务机会的深挖。

挑战二，经营模式粗放，业务模式单一，产品能力欠缺。国内银行的公司业务，其传统模式可以归结为“资产拉动”。这一模式的直接后果，就是导致公司业务产品条线发展迟缓，客户经理只知贷款，不知其他。一旦要求向多产品的综合化金融方案业务模
# 2.3 ISSUED BUT NOT YET EFFECTIVE HONG KONG FINANCIAL REPORTING STANDARDS (Continued)

Amendments to HKFRS 3 clarify and provide additional guidance on the definition of a business. The amendments clarify that for an integrated set of activities and assets to be considered a business, it must include, at a minimum, an input and a substantive process that together significantly contribute to the ability to create output. A business can exist without including all of the inputs and processes needed to create outputs. The amendments remove the assessment of whether market participants are capable of acquiring the business and continue to produce outputs. Instead, the focus is on whether acquired inputs and acquired substantive processes together significantly contribute to the ability to create outputs. The amendments have also narrowed the definition of outputs to focus on goods or services provided to customers, investment income or other income from ordinary activities. Furthermore, the amendments provide guidance to assess whether an acquired process is substantive and introduce an optional fair value concentration test to permit a simplified assessment of whether an acquired set of activities and assets is not a business. The Group expects to adopt the amendments prospectively from 1 January 2020.

2.3 已頒佈但尚未生效之香港財務報告準則（續）

香港財務報告準則第3號修訂本澄清並額外提供有關業務定義之指引。該等修訂本澄 清，就一系列綜合活動及資產而言，其須至少包括一項投入及一個實質性過程，可共同對創造產出之能力作出明顯貢獻，方會被視為業務。業務可在不包括創造產出所需之所有投入及過程之情況下存在。該等修訂本 移除了對市場參與 者能否獲 取業務並繼續創造產出之評估。相反，其側重所獲取之投入及所獲取之實質性過程能否共同對創造產出之能力作出明顯貢獻。該等 修訂 本亦縮小了產出之 定 義，轉而側重向客戶提供之貨品或服務、投資收入或一 般 活動所產生 之其他 收 入。此外，該等修訂本在評估所獲取之過程是否具有實質性方面提供了指引，並引入可選之公平值集中測試，以准許對所獲取之一系列活動及資產是否並非業務作出簡化評估。本集團預期將自二零二零年一月一日起以未來適用法採納該等修訂本。
公司及子公司为股东、实际控制人及其关联方提供担保	0.00
直接或间接为资产负债率超过 70%的被担保对象提供的债务担保金额	0.00
公司担保总额超过净资产 50%（不含本数）部分的金额	0.00

# 清偿和违规担保情况：

2016 年 11 月 30 日，有限公司与杭州联合农村商业银行股份有限公司丰潭支行签订《最高额保证合同》，为杭州德购信息科技有限公司与杭州联合农村商业银行股份有限公司丰潭支行于 2016 年 11月 30 日至 2019 年 11 月 29 日期间发生的最高额 2,000,000.00 元借款提供保证担保。公司未发生为担保对象清偿和违规担保情况。

# (二) 报告期内公司发生的偶发性关联交易情况

单位：元

关联方	交易内容	交易金额	是否履行必要
决策程序	临时公告披露
时间	临时公告编号
杭州余杭信息港科
技有限公司	采购网络设
备	300,000.00	是	2018 年 6 月
28 日	2018-010
周智刚	股权转让	0.00	是	2018 年 6 月
29 日	2018-011

# 偶发性关联交易的必要性、持续性以及对公司生产经营的影响：

上述关联交易是公司业务发展及生产经营及业务发展的正常所需，是合理的、必要的，有利于公司稳健经营，为公司发展提供支持。

# (三) 承诺事项的履行情况

为避免将来产生同业竞争，公司实际控制人、董事、监事、高级管理人员出具了《避免同业竞争承诺函》，表示如下：

“本人及本人关系密切的家庭成员，将不在中国境内外直接或间接从事或参与任何在商业上对公司构成竞争的业务及活动；将不直接或间接开展对公司有竞争或可能构成竞争的业务、活动或拥有与公司存在同业竞争关系的任何经济实体、机构、经济组织的权益；或以其他任何形式取得该经济实体、机构、经济组织的控制权；或在该经济实体、机构、经济组织中担任总经理、副总经理、财务负责人、营销负责人及其他高级管理人员或核心技术人员。”

公司实际控制人、董事、监事和高级管理人员出具书面承诺：

“（1）自本承诺函出具之日起，本人在持有宝隆科技或者担任宝隆科技董事/监事/高级管理人员期间，将不以任何理由和方式占有宝隆科技及其控股子公司的资金及其他任何资产，确保宝隆科技的业务独立、资产完整、人员独立、财务独立，减少、避免不必要的关联交易；
（2）对于无法避免的关联交易，将严格按照市场公开、公平、公允的原则，参照市场通行的标准，确定交易价格，依法签订并将严格和善意地履行关联交易合同，不会向宝隆科技谋求任何超出上述规定以外的利益或收益；

（3）严格遵守《公司章程》及《关联交易管理办法》的相关规定，履行关联股东及关联董事回避表决程序，确保关联交易程序合法，关联交易结果公平、合理；

（4）严格遵守有关关联交易的信息披露规则；

（5）如因本人及本人控制的公司违反上述承诺，给宝隆科技及其控股子公司造成经济损失的，本人同意无条件给予全部赔偿；目前上述人员严格履行上述承诺。
董事會會議（「董事會會議」）每年最少舉行四次，約每季一次。本年度之定期董事會會議乃預先安排，並會向董事發出最少14日通知，使其有機會出席會議。全體董事均獲機會將討論事項納入董事會會議議程。董事可親身出席會議或透過會議電話或類似通訊設備（所有參與會議人士均能互相溝通）之方式參與會議。

除定期董事會會議外，董事會董事長亦在其他執行董事不在場的情況下與全體獨立非執行董事舉行了一次會議。

本年度共舉行18次董事會會議、一次股東特別大會及一次本公司股東周年大會（「二零二零年股東周年大會」），各董事出席該等會議的情況載列如下：

Meetings of the Board (the “Board Meetings”) are held at least four times a year at approximately quarterly intervals. Regular Board Meetings of the year are scheduled in advance and at least 14 days’ notice is given to Directors so as to give them an opportunity to attend. All Directors are given an opportunity to include matters in the agenda for the Board Meetings. The Directors may attend a meeting in person or may participate by means of a conference telephone or similar communication equipment by means of which all persons participating in the meeting are capable of hearing each other.

Apart from the regular Board Meetings, the chairman of the Board also held a meeting with all independent non-executive Directors, without the presence of the other executive Directors.

During the Year, 18 Board Meetings, 1 extraordinary general meeting and the annual general meeting of the Company (“2020 AGM”) were held, at which the attendance of each Director is set out as follows:

（出席╱舉行）會議次數
Number of Meetings
(Attended/Held)
董事會會議
Board
Meetings	股東特別大會
Extraordinary
General
Meeting	二零二零年
股東周年大會
2020 AGM
執行董事 Executive Directors
韓慶平先生 Mr. Han Qinigpng	18/18	1/1	1/1
李磊先生（附註(1)） Mr. Li Lei (Note (1))	15/15	不適用N/A	1/1
許峻先生 Mr. Xu Jun	18/18	1/1	1/1
王光輝先生 Mr. Wang Guanhgui	18/18	1/1	1/1
劉志偉先生（附註(2)） Mr. Liu Zhiwei (Note (2))	18/18	1/1	1/1
獨立非執行董事 Independent Non-Executive Directors
劉斐先生（附註(3)） Mr. Lau Fai Lawrence (Note (3))	15/15	不適用N/A	1/1
吳君棟先生 Mr. Gordon Ng	18/18	1/1	1/1
李大鵬先生 Mr. Li Dapeng	18/18	1/1	1/1
簡麗娟女士（附註(4)） Ms. Kan Lai Kuen, Alice (Note (4))	3/3	1/1	不適用N/A
附註：

(1) 於二零二零年三月十八日獲委任為執行董事

(2) 於二零二一年四月十五日辭任執行董事

(3) 於二零二零年三月十八日獲委任為獨立非執行董事

(4) 於二零二零年三月十八日辭任獨立非執行董事

董事會負責釐定須由全體董事會決定的事宜，包括（但不限於）整體策略及長期目標、新業務活動、年度預算、業務規劃及財務報表、中期及全年業績公佈、重大資產收購及出售事項、投資、資本項目及承擔、年度內部監控評核、資金及風險管理政策以及關連交易。

董事會已授權管理層負責管理及行政職能之日常工作，包括（但不限於）實施及達成董事會所設定之策略及目標，監督各業務單位╱部門之表現，以及監察及實施適當之風險管理及內部監控制度。

Note:

(1) appointed as an executive director on 18 March 2020

(2) resigned as an executive director on 15 April 2021

(3) appointed as an independent non-executive director on 18 March 2020

(4) resigned as an independent non-executive director on 18 March 2020

The Board is responsible for determining those matters that are to be retained for full Board including, but not limited to, overall strategy and long-term objectives, new business activities, annual budgets, business plans and financial statements, interim and final results announcements, material acquisitions and disposals of assets, investments, capital projects and commitments, annual internal control assessment, funding and risk management policies as well as connected transactions.

The Board has delegated the day-to-day responsibility in respect of management and administrative functions to management including, but not limited to, implementing and achieving the strategies and objectives set by the Board as well as overseeing the performance of different business units/departments and monitoring and implementing proper risk management and internal controls systems.
图 11：秦皇岛煤炭库存（万吨）

资料来源：Wind，民生证券研究院

图 12：广州港煤炭库存（万吨）

资料来源：Wind，民生证券研究院

图 13：京唐港煤炭库存（万吨）

资料来源：Wind，民生证券研究院

图 14：秦皇岛动力煤价格走势（元/吨）

资料来源：Wind，民生证券研究院

图 15：广州港动力煤价格走势（元/吨）

资料来源：Wind，民生证券研究院
图 16：大同煤业所在地煤价走势（元/吨）

资料来源：Wind，民生证券研究院

图 17：安源煤业所在地煤价走势（元/吨）

资料来源：Wind，民生证券研究院

图 18：BDI 指数

资料来源：Wind，民生证券研究院

图 19：中国沿海煤炭运价及指数

资料来源：Wind，民生证券研究院

图 20：环渤海动力煤价格指数走势

资料来源：Wind，民生证券研究院

图 21：环球电子平台煤价走势

资料来源：Wind，民生证券研究院

# （三）无烟煤

截止 12 月 30 号，山西坑口无烟煤价以稳定为主，阳泉无烟末煤 590 元/吨，晋城无烟中块 850 元/吨，晋城无烟末煤 670 元/吨。截至 2016 年 12 月 30 日，阳泉无烟末煤报价590 元/吨，基本与上周持平。阳泉洗中块报价 770 元/吨，基本与上周持平。阳泉洗小块报价 700 元/吨，基本与上周持平。晋城无烟末煤报价 670 元/吨，基本与上周持平。晋城
监事会人数：	3
高级管理人员人数：	4

# 董事、监事、高级管理人员相互间关系及与控股股东、实际控制人间关系：

公司股东许可和陈铮铮系夫妻关系。除此之外，其他董事、监事、高级管理人员之间无关联关系。

# (二) 持股情况

单位：股

姓名	职务	期初持普通
股股数	数量变动	期末持普通
股股数	期末普通股
持股比例	期末持有股
票期权数量
许可	董事长、经理	5,400,000	0	5,400,000	41.73%	0
龚旭东	董事、副经理	4,000,000	0	4,000,000	30.91%	0
陈铮铮	董事	600,000	0	600,000	4.64%	0
ZhuYaocan	董事	0	0	0	0.00%	0
朱亚芳	董事、财务负
责人	0	0	0	0.00%	0
苏长蕾	董事会秘书	0	0	0	0.00%	0
谢富国	监事	0	0	0	0.00%	0
李秉	监事会主席	0	0	0	0.00%	0
合计	-	10,000,000	0	10,000,000	77.28%	0

# (三) 变动情况

信息统计	董事长是否发生变动	□是 √否
总经理是否发生变动	□是 √否
董事会秘书是否发生变动	√是 □否
财务总监是否发生变动	□是 √否

# 报告期内董事、监事、高级管理人员变动详细情况：

√适用 □不适用

姓名	期初职务	变动类型	期末职务	变动原因
苏长蕾	新任	董事会秘书	更好协调董事会事宜
吕勇刚	董事会秘书	离任	工作职责变化

# 报告期内新任董事、监事、高级管理人员简要职业经历

√适用 □不适用

先后任职于安徽生物医学研究所，微领地创客空间运营管理股份有限公司财务部，2017 年 4 月25 日入职上海万雍科技股份有限公司，目前任命担任公司董事会秘书职务。
# 二、 员工情况

# (一) 在职员工（公司及控股子公司）基本情况

按工作性质分类	期初人数	期末人数
销售人员	18	16
技术人员	26	32
行政管理人员	12	12
财务人员	4	4
员工总计	60	64

按教育程度分类	期初人数	期末人数
博士	0	0
硕士	2	0
本科	31	33
专科	26	29
专科以下	1	2
员工总计	60	64

# 员工薪酬政策、培训计划以及需公司承担费用的离退休职工人数等情况：

根据公司 2018 年业务发展目标，提高员工的素质修养、技术水平、特制定以下年度培训计划：

# 一．外部培训

1. 厂家认证培训 1 场。

2. 系统集成三级资质项目经理人培训 4 人参加

# 二. 内部培训

1. 新员工培训 5 场

2. 职业素养类培训 3 场

3. 管理类培训 2 场

4. 专业知识类培训 4 场

公司无需要承担费用的离退休职工。

# (二) 核心人员（公司及控股子公司）基本情况

# 核心员工：

√适用 □不适用

姓名	岗位	期末普通股持股数量
刘汉朝	存储工程师	0
李秉	监事	0

# 其他对公司有重大影响的人员（非董事、监事、高级管理人员）：

□适用 √不适用

# 核心人员的变动情况：
天夏智慧 6 月 20 日午间公告，6 月 19 日，公司董事会审议通过《关于公司全资子公司拟投资设立智慧城市产业孵化基金的议案》，同意公司全资子公司杭州天夏科技集团有限公司参股设立杭州天夏睿兴投资管理合伙企业

# 【易华录】签署北京智慧城市产业基金合伙协议

易华录 19 日晚间发布公告，公司近日与易华录力鼎、北京经信委、房山城投等单位共同签署了《北京智慧城市产业基金（有限合伙）合伙协议》（以下简称“合伙协议”）。此基金规模为 10 亿元人民币，其中，易华录作为有限合伙人出资 2 亿元。

# 【泰豪科技】第一大股东同方股份计划增持 3 亿至 5 亿元

泰豪科技(600590)19 日晚间公告，公司第一大股东同方股份(600100)计划自 6 月 19日起 12 个月内增持不低于 3 亿元，不超过 5 亿元，增持价格不高于 20 元/股。增持股份的资金为同方股份自有资金、银行贷款。

# 7. 风险提示

人工智能行业渗透不达预期。
# 分析师简介

# 喻言

中国科学院大学、中科院计算所计算机系统结构博士，北京航空航天大学电子信息工程本硕。计算机行业高级研究员。曾任职华创证券研究所计算机助理研究员，华泰证券研究所计算机研究员。

# 联系人简介

# 叶盛

计算机行业研究员，西安交通大学工业工程专业学士，中央财经大学金融专业硕士，2015 年加盟东兴证券研究所，曾从事机械行业研究，现从事计算机、互联网行业研究。

# 夏清莹

计算机行业研究员，英国拉夫堡大学、银行与金融学硕士，2016 年 4 月加入东兴证券研究所，专注互联网金融、人工智能以及次新股等研究领域。

# 分析师承诺

负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
# 公司重要公告：

#  【三一重工】（600031）：

# 1. 关于 2016 年股权激励计划预留授予股票期权与限制性股票登记完成的公告

12 月 1 日公告，公司 2016 年股权激励计划预留授予的股票期权与限制性股票已于中登公司上海分公司登记完成。本次授予过程中，分别有 17 名、52名激励对象因个人原因自愿放弃股票期权与限制性股票各 104.80 万份与118.0137 万股。授予登记前，公司股份总数 7,643,620,792 股，其中有限售条件股份 49,806,463 股，占比 0.65%，三一集团持股占比 39.44%；授予登记后，公司股份总数 7,654,440,655 股，有限售条件股份 60,626,326 股，占比 0.79%，三一集团持股占比 39.38%，仍为公司控股股东。

#  【康尼机电】（603111）：

# 1. 发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书

12 月 1 日公告，公司重组交易方案分为发行股份及支付现金购买资产和发行股份募集配套资金两部分，具体包括：1）公司通过发行股份及支付现金向廖良茂等 16 位自然人、众旺昕等 4 家机构购买其持有的龙昕科技 100%股权，本次发行股份及支付现金购买资产完成后，上市公司将拥有龙昕科技 100%的股权；2）公司拟发行股份募集配套资金不超过 111,264万元，用于支付标的资产现金对价和交易相关费用。本次发行股份及支付现金购买资产不以募集配套资金的成功实施为前提，最终募集配套资金发行成功与否不影响本次发行股份及支付现金购买资产行为的实施。

本次交易标的资产价格为 340,000 万元，占公司合并报表净资产比例超过50%，且超过 5,000 万元，按照《重组办法》的规定，构成重大资产重组。本次交易完成后，交易对方合计持股比例预计将超过 5%，构成关联交易。本次交易前，上市公司股权结构较为分散，不存在实际控制人，第一大股东是资产经营公司，持股比例为 11.52%。本次交易后，不考虑配套募集资金影响，上市公司第一大股东仍将是资产经营公司，所持股票占发行后总股本的比例为 9.50%。本次交易不会导致公司控制权的变化，不构成重组上市。

#  【精测电子】（300567）：

# 1. 关于公司持股 5%以上股东减持计划的预披露公告

12 月 1 日公告，因自身资金需要，持本公司股份 8,100,000 股（占本公司总股本比例 9.89%）的西藏比邻医疗科技产业中心（有限合伙）计划减持期间内拟减持不超过公司总股本 9.89%的股份，即 8,100,000 股；持本公司股份10,476,000 股（占本公司总股本比例 12.79%）的股东、董事、总经理陈凯先生计划减持期间内拟减持不超过公司总股本 1.23%的股份，即 1,000,000股。
# 本周行业动态：

#  工程机械

# 1. 11 月中国制造业采购经理指数(PMI)为 51.8%，上升 0.2个百分点

中国起重机械网 12 月 2 日消息，国家统计局数据显示，2017 年 11 月 PMI为 51.8%，比上月上升 0.2个百分点，制造业继续保持稳中有升的发展态势。分企业规模看，大型企业 PMI 为 52.9%，比上月微落 0.2 个百分点，继续在扩张区间内平稳运行;中型企业 PMI为 50.5%，比上月上升 0.7个百分点，重回临界点之上;小型企业 PMI 为 49.8%，比上月回升 0.8 个百分点，抵近临界点。从分类指数看，在构成制造业 PMI 的 5 个分类指数中，生产指数、新订单指数高于临界点，原材料库存指数、从业人员指数和供应商配送时间指数低于临界点。

# 2. 11 月钢价一路上扬

中国起重机械网 12月 2 日消息，截止 11月 28 日，11月钢价走出一路上扬的态势，钢材综合价格指数月环比上涨 5.22%，分品种看，长材价格指数上涨 7.74%，扁平材价格指数上涨 2.18%。铁矿石综合价格指数月环比上涨0.75%，其中进口矿价格指数上涨 0.38%，国产矿价格指数上涨 1.75%，基本符合预期。展望 12月钢铁市场，钢材价格仍有上涨空间，但要谨防高位调整。

# 3. 我国将以工业互联网为抓手加快发展先进制造业

中华机械网 11 月 29 日消息，国务院日前印发《关于深化“互联网+先进制造业”发展工业互联网的指导意见》，提出增强工业互联网产业供给能力，持续提升我国工业互联网发展水平，深入推进“互联网+”，形成实体经济与网络相互促进、同步提升的良好格局，并提出分 2025 年、2035 年和 21 世纪中叶“三步走”的目标。先进制造业的重心是智能制造，目前我国工业互联网有智能化生产、智能化产品、网络协同制造、个性化定制等四种模式，旨在通过数据应用与智能连接，提升生产效率和质量，创造精准供给。

# 4. 《增强制造业核心竞争力三年行动计划（2018—2020年）》发布

中国经济网 11 月 27日消息，为加快发展先进制造业，推动互联网、大数据、人工智能和实体经济深度融合，突破制造业重点领域关键技术实现产业化，国家发展改革委近日印发《增强制造业核心竞争力三年行动计划（ 2018—2020 年）》，部署加快推进制造业智能化、绿色化、服务化，切实增强制造业核心竞争力，推动我国制造业加快迈向全球价值链中高端。

《行动计划》提出，到“十三五”末，轨道交通装备等制造业重点领域突破一批重大关键技术实现产业化，形成一批具有国际影响力的领军企业，打造一批中国制造的知名品牌，创建一批国际公认的中国标准，制造业创新能力明显提升、产品质量大幅提高、综合素质显著增强。

《行动计划》提出，在轨道交通装备、高端船舶和海洋工程装备、智能机器人、智能汽车、现代农业机械、高端医疗器械和药品、新材料、制造业智能化、重大技术装备等重点领域，组织实施关键技术产业化专项，并将从加强支撑体系建设、优化完善激励政策、强化金融政策扶持、加大国际合作力度等方面提供政策支持。

#  轨交装备
图 21：有色金属综合价格 2017Q3 在绝对值高位基础上大幅上涨

资料来源：Wind，中国银河证券研究部

# （六）库存占资产比例略微下滑，库存周转天数维持低位

2017 年二季度有色金属行业整体存货占总资产比例为 14.44%，环比略微下降；有色金属行业整体库存周转天数也处于历史低位。2017Q2 的有色金属行业整体存货占总资产比较2017Q1 环比下降 0.14 个百分点至 14.44%；2017Q2 度库存周转天数从 2017Q1 的 69 天下降至57 天。这主要是由于季节性原因，一季度通常是产业链上下游生产的淡季，会导致每年一季度的存货占比与存货周转天数偏高，并在二季度有所下降。但 2017 年二季度 14.44%的存货资产比与 57 天的存货周转天数仍处于近些年的绝对低位，大幅低于 2010 年以来二季度的平均水平（16.49%、65 天）。有色金属行业整体 2017Q2 存货占总资产比例与存货周转天数都处于历史低位，这表明有色金属企业在行业回暖、价格回升、盈利恢复的状态下仍然保持低库存的状态，并没有显示出明显的补库存现象。我们认为这或许与环保、供给侧改革压力下企业生产受限、企业处于资产负债表与现金流修复前期无力大规模补库存，企业无法看清下游长期需求趋势有关。但如此低的库存状态，若是叠加经济超预期的反弹下游需求好转，有色金属价格易涨难跌。

图 22：有色金属行业整体库存占总资产比例触底反弹，但仍处于历史低位

资料来源：Wind，中国银河证券研究部
图 23：有色金属行业整体存货周转天数处于历史低位

资料来源：Wind，中国银河证券研究部

从子行业来看，因季节性扰动所有二级子行业 2017Q2 的存货周转天数较 2017Q1 环比都有所下降，但黄金和稀有金属板块的存货周转天数较 2016Q2 同比有所升高，而金属非金属新材料板块 2017Q2 的存货周转天数同比大幅下降，去库存明显。三级子行业中，钨、锂、金属新材料、磁性材料、非金属新材料 2017Q2 的库存周转天数环比、同比皆有大幅的下降，运营效率明显提升。

表 7：有色金属行业存货周转天数

2016Q1	2016Q2	2016Q3	2016Q4	2017Q1	2017Q2
有色金属行业整体	76.38	58.87	53.53	54.03	69.44	57.15
工业金属	67.49	48.29	39.40	42.65	55.01	43.25
铝	94.98	71.39	55.03	49.05	60.43	52.76
铜	45.80	31.23	27.20	32.46	44.54	32.32
铅锌	109.44	83.76	71.30	78.09	86.24	77.61
黄金	68.05	54.87	70.98	53.67	79.66	70.59
稀有金属	156.00	103.12	108.38	114.14	115.51	106.99
稀土	595.74	346.24	334.35	191.07	215.00	237.91
钨	208.14	170.11	180.26	147.29	159.74	125.14
锂	142.59	200.25	173.85	137.19	161.31	125.55
钴	229.89	224.24	166.17	169.74	155.78	203.98
其他稀有小金属	97.59	59.55	65.76	87.30	84.35	75.03
金属非金属新材料	164.77	139.38	126.52	103.19	131.43	114.12
金属新材料	212.99	177.13	192.94	137.83	172.94	149.59
磁性材料	90.75	83.49	66.91	67.84	80.92	69.75
非金属新材料	207.94	176.44	143.24	106.18	156.63	141.53

资料来源：Wind，中国银河证券研究部