稳定期。预计未来传媒集团用户规模将处于低增长或基本持平的态势。

广告业务方面，新闻传媒集团的广告业务在牡丹江地区具有绝对垄断性。新闻传媒集团广告以品牌广告为主，主要采用自主经营模式获取广告收入，自营客户包括牡丹江市农村信用联社、中国电信牡丹江分公司和绿地集团等，重点客户均与集团签订长期战略合作协议。2012\~2014 年及 2015 年1\~3 月，新闻传媒集团实现广告收入分别为 0.69 亿元、0.69 亿元、0.79 亿元和 0.09 亿元，是新闻传媒集团利润最主要的来源之一。

印刷业务方面，传媒集团拥有四套四色印刷机、四套单色双面印刷机、两套四色轮转印刷机以 及一条胶钉生产线和骑马钉生产线，截至 2014 年末，传媒集团产能达到 9,000 吨。传媒集团印刷业务目前生产规模较小，客户资源较少，产能利用率较低。《牡丹江晨报》、《牡丹江日报》和《牡丹江广播电视报》是由传媒集团主办并印刷发行的刊物，三份报刊日发行量分别约为 3 万份、2 万份和1.5 万份，是公司印刷业务的主要收入来源。

此外，传媒集团作为国内首家综合广播、电视、报纸、杂志、网站等多种媒体运营主体，除传统的数字电视、报纸、广告产业外，还涵盖影视动画制作、网络传输及增值业务、网站运营、公共信息服务、传媒教育、文化旅游等多个领域。

表 10：2012 年\~2015 年 3 月传媒集团印刷业务产能产量情况

<table><tr><td rowspan="2">项目</td><td colspan="2">2012</td><td colspan="2">2013</td><td colspan="2">2014</td><td colspan="2">2015.3</td></tr><tr><td>产能</td><td>产量</td><td>产能</td><td>产量</td><td>产能</td><td>产量</td><td>产能</td><td>产量</td></tr><tr><td>报纸（吨）</td><td>4,000</td><td>1,300</td><td>4,000</td><td>1,200</td><td>4,000</td><td>1,200</td><td>1,000</td><td>300</td></tr><tr><td>商业印刷（吨）</td><td>5,000</td><td>3,200</td><td>5,000</td><td>2,900</td><td>5,000</td><td>2,900</td><td>1,250</td><td>725</td></tr><tr><td>合计（吨）</td><td>9,000</td><td>4,500</td><td>9,000</td><td>4,100</td><td>9,000</td><td>4,100</td><td>2,250</td><td>1,025</td></tr><tr><td>产能利用率（%）</td><td colspan="2">50.00</td><td colspan="2">45.56</td><td colspan="2">45.56</td><td colspan="2">45.56</td></tr></table>

资料来源：公司提供

公司旅游业务主要公司全资子公司旅游集团负责运营。旅游集团成立于 2008 年 4 月，以镜泊湖景区旅游资源开发和经营为主营业务，在镜泊湖景区多个业务领域拥有一定的垄断或主导优势。

镜泊湖位于黑龙江省牡丹江市的西南面，是中国最大、世界第二大高山堰塞湖，著名旅游、避暑和疗养胜地，国家级重点风景名胜区，国际生态旅游度假避暑胜地，世界地质公园，2011 年被评为5A 级旅游景区，主要景点包括吊水楼瀑布、湖心岛、镜泊山庄、毛公山、药师古刹等。镜泊湖景观资源点共 72 处，其中自然景观 48 处、人文景观 24处。

2014 年，旅游集团共接待游客约 110 万人次，实现主营业务收入 11,500 万元。但受公款旅游消费锐减、旅游集团承担的 980 万元财务费用以及旅游集团总部承担的 415 万元非经营性资产折旧费等外部因素影响，旅游集团亏损 2,604 万元。

公司金融服务业务主要由子公司牡丹江新创 新经济担保有限公司（以下简称“新创新担保”）负责运营，业务范围覆盖牡丹江市区及周边各区县，其担保的公司所在行业主要以牡丹江市的石油机械加工、木材加工、化工、能源、造纸、食品等六大支柱产业为重点，2014 年公司在此基础上开拓了快消品行业担保业务，重点解决小家电、零售商融资问题。在固定资产抵押贷款基础上，陆续开展了动产抵押、技援监管、汽车合格证质押、股权质押等多项产品创新的业务品种。新创新担保的收入来源包括担保费收入和利息收入，2012\~2014 年，公司保费及利息收入分别为 0.68 亿元、0.70 亿元和0.81 亿元，呈逐年上涨趋势，是公司收入和盈利水平的较好补充。

# 发行主体信用质量分析概述

公司作为牡丹江市国资办下属的大型国有企业，涵盖了牡丹江市众多优质企业和众多优势业务领域，同时在牡丹江市政府持续的资产注入下资本实力持续提升。子公司恒丰纸业是行业内生产高端

产品的龙头企业；新闻传媒业务、酒店旅游业务等多项经营性业务发展向好，相关收入稳步增长；牡丹江市政府向公司划入的土地资产有力保障了公司所从事的安置房建设业务的稳定运营，此外市政公用设施、国有商品林地使用权和水域养殖使用权等资产的注入使得公司资产规模不断扩大。同时，中诚信国际也关注公司业务受政策因素影响、未来几年的资本支出较大、对下属子公司管控能力面临考验等对公司未来整体信用状况的影响。

中诚信国际评定牡丹江市国有资产投资控股有限公司主体信用等级为 AA，评级展望为稳定。

# 财务分析

以下分析基于公司提供的经北京永拓会计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留意见的 2012\~2014 年三年连审财务报告及未经审计的2015 年第一季度财务报表。公司所有财务报表均采用新会计准则。

# 资产流动性

近年来由于牡丹江市政府对子公司城投集团持续注入土地资产用于其负责开发建设的安置房工程，公司流动资产规模增长迅速，2012 年\~2015年 3 月末，公司流动资产分别为 127.30 亿元、195.70亿元、236.51 亿元和 237.34 亿元。从构成上看，流动资产主要包括存货、其他应收款和货币资金等，截至 2014 年末，上述科目占公司流动资产的比重分别为 53.65%、26.78%和 7.58%。近年来，由于牡丹江市政府对子公司城投集团持续的土地资产注入，2012\~2014 年末，公司存货分别为 66.05 亿元、124.33亿元和126.90亿元，呈现快速增长趋势。2013年，牡丹江市国资办将牡丹江市区 420 万平方米土地无偿划转给城投集团，根据《土地预算说明》，划拨土地价值为 58.44 亿元。2012\~2014 年末，其他应收款分别为 26.72 亿元、33.14 亿元和 63.33 亿元，2014 年末同比增长 91.08%，主要系子公司城投集团与相关建设单位以及政府部门的往来款增多所示，其中占比较大的前三名单位分别是牡丹江新区城市投资有限公司、牡绥铁路指挥部、牡丹江 市住房和城乡建设局。由于城投集团承担着牡丹江市基础设施建设投资主体的职能，随着工程建设项目的增多，其与相关建设单位以及政府部门的往来款也快速增长。2012\~2014 年末，公司货币资金分别为 16.82 亿元、16.12 亿元和 17.92 亿元。截至2015 年 3 月末，以上三项资产分别为 126.80 亿元、59.89 亿元和 19.50 亿元。

表 11：2012\~2015 年 3 月末公司流动资产构成（亿元）

<table><tr><td>项目名称</td><td>2012</td><td>2013</td><td>2014</td><td>2015.3</td></tr><tr><td>存货</td><td>66.05</td><td>124.33</td><td>126.90</td><td>126.80</td></tr><tr><td>其他应收款</td><td>26.72</td><td>33.14</td><td>63.33</td><td>59.89</td></tr><tr><td>货币资金</td><td>16.82</td><td>16.12</td><td>17.92</td><td>19.50</td></tr><tr><td>预付款项</td><td>6.21</td><td>7.05</td><td>13.93</td><td>13.76</td></tr><tr><td>其他</td><td>11.50</td><td>15.05</td><td>14.44</td><td>17.39</td></tr><tr><td>流动资产合计</td><td>127.30</td><td>195.70</td><td>236.51</td><td>237.34</td></tr></table>

资料来源：公司财务报告

随着公司业务的发展，资产增长较快，但是收入成本稳中有降。从资产周转率角度看，2012\~2014年，公司各项资产周转率均呈下降趋势。其中，存货周转率分别为 0.45 次、0.15 次和 0.11 次，周转率较差，存货在流动资产的占比在 50%以上，在一定程度上影响了流动资产周转率。

表 12：2012\~2014 年公司资产周转率情况（次）

<table><tr><td>项目名称</td><td>2012</td><td>2013</td><td>2014</td></tr><tr><td>货币资金周转率</td><td>1.98</td><td>1.27</td><td>1.21</td></tr><tr><td>应收账款周转率</td><td>4.85</td><td>3.81</td><td>2.85</td></tr><tr><td>其他应收款周转率</td><td>1.11</td><td>0.70</td><td>0.43</td></tr><tr><td>存货周转率</td><td>0.45</td><td>0.15</td><td>0.11</td></tr><tr><td>流动资产周转率</td><td>0.28</td><td>0.13</td><td>0.10</td></tr></table>

资料来源：公司财务报告

流动负债方面，2012 年\~2015 年 3 月末，公司流动负债分别为 35.07 亿元、27.89 亿元、43.38 亿元和 39.58 亿元，主要由其他应付款和短期借款构成。其他应付款主要系公司应付牡丹江市财政局、土储中心等政府部门的往来款，坏账风险较小；短期借款方面，2012 年\~2015 年 3 月末，公司短期借款分别为 8.29 亿元、8.50 亿元、14.35 亿元和 9.86亿元，2014 年末较 2013 年末同比增长 68.95%，主要是因为随着业务规模的增长，公司相应增加融资。2015 年一季度，公司偿还 4.49 亿元短期借款，短期债务下降至 2015 年 3 月末的 13.84 亿元。此外，公司于 2014 年 10 月发行规模为 3 亿元的短期融资券“14 牡国投 CP001”，中诚信国际将其调整至交