► 盈利水平：中信依然最强，国君次席。我们再加入利润率，通过佣金率\*市场份额\*利润率，即单位市场成交量带来的佣金利润来对比盈利能力，发现尽管中信的利润率由于海外业务的影响仅与行业平均水平相当，但仍能凭借收入体量的巨大优势保持领先位臵；而 GTJA 和广发证券则从 14 年起超越追求市场份额的华泰证券。

图表 26: 在利润对比上中信的优势变小

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表 27: 中信之强源于高佣金率下并不丧失市场份额

<table><tr><td></td><td></td><td>2010</td><td>2011</td><td>2012</td><td>2013</td><td>2014</td><td>2015</td><td>2016</td></tr><tr><td rowspan="4">华泰证券</td><td>佣金率</td><td>0.088%</td><td>0.077%</td><td>0.076%</td><td>0.065%</td><td>0.040%</td><td>0.028%</td><td>0.022%</td></tr><tr><td>市占率</td><td>5.56%</td><td>5.33%</td><td>5.36%</td><td>5.94%</td><td>7.71%</td><td>8.24%</td><td>8.68%</td></tr><tr><td>利润率</td><td>58.49%</td><td>53.38%</td><td>44.17%</td><td>59.51%</td><td>57.32%</td><td>67.42%</td><td>54.12%</td></tr><tr><td>亿元市场交易
量产生利润/元</td><td>2875</td><td>2200</td><td>1805</td><td>2301</td><td>1780</td><td>1554</td><td>1040</td></tr><tr><td rowspan="4">国泰君安</td><td>佣金率</td><td>0.102%</td><td>0.083%</td><td>0.090%</td><td>0.089%</td><td>0.087%</td><td>0.069%</td><td>0.057%</td></tr><tr><td>市占率</td><td>4.61%</td><td>4.78%</td><td>4.69%</td><td>4.91%</td><td>4.84%</td><td>4.65%</td><td>4.38%</td></tr><tr><td>利润率</td><td>64.66%</td><td>55.15%</td><td>34.71%</td><td>50.46%</td><td>48.69%</td><td>54.23%</td><td>49.79%</td></tr><tr><td>亿元市场交易
量产生利润/元</td><td>3056</td><td>2198</td><td>1458</td><td>2201</td><td>2052</td><td>1744</td><td>1244</td></tr><tr><td rowspan="4">中信证券</td><td>佣金率</td><td>0.135%</td><td>0.076%</td><td>0.079%</td><td>0.094%</td><td>0.086%</td><td>0.053%</td><td>0.059%</td></tr><tr><td>市占率</td><td>5.15%</td><td>5.36%</td><td>5.59%</td><td>6.05%</td><td>6.39%</td><td>6.27%</td><td>5.68%</td></tr><tr><td>利润率</td><td>54.14%</td><td>44.98%</td><td>31.59%</td><td>45.39%</td><td>50.05%</td><td>62.95%</td><td>46.34%</td></tr><tr><td>亿元市场交易
量产生利润/元</td><td>3767</td><td>1843</td><td>1403</td><td>2591</td><td>2748</td><td>2108</td><td>1558</td></tr><tr><td rowspan="4">广发证券</td><td>佣金率</td><td>0.119%</td><td>0.088%</td><td>0.089%</td><td>0.095%</td><td>0.074%</td><td>0.053%</td><td>0.044%</td></tr><tr><td>市占率</td><td>4.06%</td><td>4.00%</td><td>3.92%</td><td>3.90%</td><td>4.22%</td><td>4.71%</td><td>4.33%</td></tr><tr><td>利润率</td><td>60.82%</td><td>34.51%</td><td>21.10%</td><td>37.47%</td><td>56.21%</td><td>65.60%</td><td>66.20%</td></tr><tr><td>亿元市场交易
量产生利润/元</td><td>2943</td><td>1213</td><td>736</td><td>1384</td><td>1765</td><td>1641</td><td>1261</td></tr></table>

注：国泰君安2016年经纪业务利润率以个人金融业务替代

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

# 机构 vs 零售客户：各有千秋

从客户角度划分，针对机构与零售，不同券商在这场战役中选择不同的竞争策略，我们选择中信作为机构业务的代表，华泰、国金、方正作为零售业务的代表，来探索各家的路径。

► 机构业务的特征是服务驱动。机构客户的附加值高，资产托管量大，客户对价格的敏感性低于零售客户。同时，机构客户相较于零售更加稳定。然而，机构业务的进入门槛更高，不仅在销售交易、研究所业务上需要先大量投入，同时对于自己的交易系统、托管系统也提出了更高的要求，对于券商综合服务能力的要求更高。

► 零售的特征是行情驱动。以零售客户为主体的优势在于客户极度分散，但是大部分的零售客户客均资产量都不高，除了市占率极高的个别券商因为拥有规模优势和成本优势，大部分做零售业务的券商都容易亏损，并且客户会随着行情的波动进入和流失，而且价格敏感性较高，业务稳定性较低。

# 中信之谜：强者地位源于高机构占比

中信证券除在 08\~11 年大幅降佣，之后并没有主动迎接佣金价格战，但是其份额却稳定在行业前三，收入始终领跑，受市场环境影响很小。。一方面，这与其机构占比高的客户结构密切相关，能获取相对高的溢价；另一方面，中信经纪业务作为财富管理者角色，其营业部和分公司被赋予了区域综合 IBS 的职能，与综合金融体系融合程度较高。

► 穿越牛熊，中信佣金收入复合增速上市券商第二。我们抛开整个行业都损失严重的2008\~2010 年，观察上市公司 2011\~2016 年间剔除市场变化后的佣金净收入复合增速，发现中信的降幅只有不到 4%，仅次于渠道建设完善的方正证券，这在经纪业务体量较大的券商中难能可贵。

图表 28: 中信证券的营收过去 6 年间降幅很小

资料来源：公司公告，中金公司研究部

► 中信的机构业务已超过零售业务。单纯考虑境内的普通经纪业务，中信证券代理买卖证券款中机构的绝对值和比例遥遥领先，尤其在 2016 年超过个人业务，达到 694亿元。而从信用交易角度来看，中信的优势依旧明显。中信证券能一直保持机构业务的繁荣，也反映其客户粘性非常高，这也是行业历经十年沧桑，中信经纪业务依然雄踞第一的重要原因。

图表 29: 中信证券普通经纪业务中机构占比始终领先

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表 30: 中信在信用交易中机构占比领先优势同样明显

资料来源：公司公告，中金公司研究部

► 高客均资产带来丰厚收益。不论从托管资产、托管市值与客均资产角度来看，中信证券都是行业的佼佼者，由于其机构客户占比很高，个人客户也大多是对佣金率敏感性较低的高净值客户，因此中信的个人、机构客均资产均处于领先地位，进而使得其客均收入远远超过其他券商。