说，目前市场竞争处于高度分散状态，龙头企业跨境通将享受行业高增长和市场集中度提升双重利好。

公司“高流量护城河+上游产品控制力”两大龙头优势保增长。公司依托“流量精准营销+打造挖掘爆款”的能力实现自建平台 2015 年的流量爆发，流量增长驱动销售业绩飞速增长，2016 年公司出口电商业务实现收入/净利润分别为 80 亿/4 亿，远远超过行业收入第二名海翼股份的 25 亿/3.2 亿元。目前，跨境通自建平台（服装主站 zaful、sammydress 等以及电子主站 gearbest）有效流量维持较高速增长，且强大的销售渠道和规模帮助公司深度实现对上游供应商的较强控制，保证货品供应以及货品质量，基于龙头优势公司业绩可实现持续高增长。

跨境通的主营出口业务分为三大部分——环球易购服装业务、环球易购电子业务、前海帕拓逊电子业务。环球易购的自建服装主站在 17 年 1 季度完成整顿，2 季度收入将大概率扭转下滑局面实现正增长（16 年 2 季度服装业务受图片侵权问题影响大幅下滑），预计服装出口收入 17 年恢复正增长，18 年实现较高增速；环球易购电子自建网站的有效流量 2017 年上半年持续较高增长，驱动收入高增长，预计电子出口业务收入 17 年维持 80%\~100%高增长；前海帕拓逊在亚马逊、ebay、速卖通等第三方平台设立的店铺经营稳定，产品评价较好，预计其收入 17 年保持 100%以上增长。

“规模效应+品牌打造”将塑造公司竞争护城河。基于规模效应，公司物流仓储收入占比及推广费收入占比占比均呈现下降趋势，公司物流仓储成本占比自 2013年的 25%下降至 2016 年的 14.8%，推广成本占比自 2013 年的 20%下降至 2016 年的 12%，公司盈利能力逐渐提升；跨境通目前为跨境出口行业内少有的“自建平台”销售模式，随着其塑造的平台品牌效应以及收购前海帕拓逊获取的产品品牌效应的逐渐强化，公司竞争壁垒将逐渐清晰。

在跨境出口电商行业高景气度持续且竞争极度分散的背景下，公司处于行业龙头地位，且“流量+品牌”的相对竞争优势明显，我们持续看好公司未来精细化管理模式下跨境出口业务内生高增长，以及规模效应带来的运营成本下降，预计2017-2019 年公司 EPS0.49、0.85、1.19 元，对应 PE 分别为 43、25、18 倍，我们给予“买入”评级。

# 表 15：跨境通主要财务数据

<table><tr><td>财务摘要（百万元）</td><td>2015A</td><td>2016A</td><td>2017E</td><td>2018E</td><td>2019E</td></tr><tr><td>营业收入</td><td>3,961</td><td>8,537</td><td>16,399</td><td>24,294</td><td>31,435</td></tr><tr><td>(+/-)%</td><td>370.51%</td><td>115.53%</td><td>92.10%</td><td>48.14%</td><td>29.40%</td></tr><tr><td>归属母公司净利润</td><td>168</td><td>394</td><td>706</td><td>1,217</td><td>1,695</td></tr><tr><td>(+/-)%</td><td>403.39%</td><td>133.85%</td><td>79.19%</td><td>72.42%</td><td>39.37%</td></tr><tr><td>每股收益（元）</td><td>0.26</td><td>0.28</td><td>0.49</td><td>0.85</td><td>1.19</td></tr><tr><td>市盈率</td><td>80.94</td><td>76.76</td><td>42.84</td><td>24.85</td><td>17.83</td></tr><tr><td>市净率</td><td>6.67</td><td>7.11</td><td>4.70</td><td>3.96</td><td>3.26</td></tr></table>

# 8.5. 中国国航：拥有高品质航线资源，提价执行充分

国航拥有高品质航线资源，随着国内经济复苏，受益公商务出行增加。国航立足北京，享有政治、经济等多重客源驱动因素，大量吸引公商务出行旅客，建立了以首都机场为核心，上海、深圳、成都三地机场为重要枢纽的节点布局，在北京、深圳、成都机场占据第一的市场份额。国际航线上，国航拥有欧美一线城市机场稀缺时刻资源。自 2016 年 8 月以来，国内 PMI 指数呈波动上升趋势，2017 年以来，国内经济稳中向好，5 月份 PMI 指数 51.2%，持续位于扩张区间。随着国内宏观经济回暖，商务出行需求提升，国航将受益国内核心机场卡位优势。

供需结构持续向好，率先执行提价策略。17Q1 国航运力投放（ASK）与旅客周转量(RPK)增速分别为 4.82%、7.76%，需求增速高于供给增速，供需结构持续向好，17Q1 国航整体客座率为 82.03%，同比提升 2.24pct。拥有优质航线资源的国航在 2017 年率先执行了提价策略，一线城市间的票价稳中有升，迎来量价齐升的良好局面。

汇率油价等外围因素利好公司业绩。公司通过降低美元负债占比减少汇率波动影响，公司美元负债占比从 15 年的 73.48%下降至 16 年的 49.12%，人民币年初至今升值约 2.1%，汇兑损失同比将大幅改善。17 年国际油价上行承压，我们预计油价中枢约 50 美元，预计 17Q2-Q4 布伦特原油同比+13%、13%、4%，油价影响将环比改善。

民航混改进程加快，国航货运具备升级空间。民航混改进程不断加快，东航物流目前已引入了战略合作者和员工持股计划，国航货运板块有望引入快递等战略投资者合作，将进一步推进货运改革升级，提升航空货运盈利能力。

投资建议：我们认为航空业未来 3 年仍将保持相对较高景气，随着消费升级推动航空出行需求稳定增长，行业竞争格局将不断优化。在当前油价、汇率外围利好因素下，我们看好供需持续改善，提价执行充分，公商务旅客占比高的中国国航。预计公司 17、18、 19 年 EPS 为 0.58 元、 0.74 元、 0.88 元，对应 PE 为 17x、13x、 11x，给予“买入”评级。

# 表 16：中国国航主要财务数据

<table><tr><td>财务摘要（百万元）</td><td>2015A</td><td>2016A</td><td>2017E</td><td>2018E</td><td>2019E</td></tr><tr><td>营业收入</td><td>108,929</td><td>113,964</td><td>124,623</td><td>135,436</td><td>146,434</td></tr><tr><td>(+/-)%</td><td>3.91%</td><td>4.62%</td><td>9.35%</td><td>8.68%</td><td>8.12%</td></tr><tr><td>归属母公司净利润</td><td>6,774</td><td>6,814</td><td>8,483</td><td>10,743</td><td>12,842</td></tr><tr><td>(+/-)%</td><td>79.09%</td><td>0.59%</td><td>24.50%</td><td>26.65%</td><td>19.53%</td></tr><tr><td>每股收益（元）</td><td>0.52</td><td>0.52</td><td>0.58</td><td>0.74</td><td>0.88</td></tr><tr><td>市盈率</td><td>18.85</td><td>18.74</td><td>16.83</td><td>13.19</td><td>11.09</td></tr><tr><td>市净率</td><td>1.77</td><td>1.61</td><td>1.57</td><td>1.37</td><td>1.20</td></tr></table>

# 8.6. 南方航空：国内线占比最高，旺季业绩弹性最大

南航机队规模全亚洲第一。 南航是国内机队规模与旅客运输量第一的航空公司，截止 2016 年底，公司以 702 架的机队规模继续保持亚洲第一，南航以广州、北京、乌鲁木齐、重庆为四大核心枢纽，搭建航线网络：利用主基地广州区位优势，在澳洲、东南亚等国际航线具备优势，国内航线布局较为均衡。

供需持续改善，盈利能力有望提升。公司机队规模保持平稳增长，预计2017-2019 年增速为 8.0%、7.8%和 5.5%，受益于经济结构转型升级、国际油价低位运行、居民消费升级等因素，航空客运市场将持续增长。伴随人民币汇率、油价因素负面影响趋弱，定价市场化推动票价水平整体逐步抬升，公司盈利能力将进一步增长。2016年公司实现归母净利 50.55 亿元，同比增长 31.3%，净利率同比增长 1pct 至 4.4%，17Q1 受油价上行影响，公司归母净利润为 15.50 亿元，同比减少 42.44%。

油价影响逐季改善，汇兑超预期。由于减产协议延长不及预期，我们预计 17 年国际油价上行承压，油价中枢约 50 美元，低于前期市场预期，预计 17Q2-Q4 布伦特原油同比+13%、 13%、 4%， 较 17Q1 大幅改善；公司通过优化负债币种结构降低汇率敏感度，而人民币年初至今升值约 2.1%，预计到年底大幅贬值概率较低，汇兑损失同比亦将大幅改善。

引入美航进行混改，北京新机场带来发展新机遇。 南航引进美航战略投资， 将