合压力情景下本交易各档优先级票据各期的DSCR 水平。

本交易净现金流会受到目标资产租金收入的增长率和收缴率、物业空置率、租金价格水平等影响因素，联合资信综合考虑了上述因素，对净现金流进行加压调整；同时，联合资信考虑到发行利率的上浮会影响预计本息支出金 额，进而影响各档优先级票据各期的 DSCR 水平，联合资信对预期利率进行了单因素压力测算。在此基础上测算组合压力情景下，即每个兑付日回收款为预测水平的 90%，优先 A 级、优先B级票据预期发行利率分别上升50bp情形下，本交易的 DSCR 水平，详见表 11。

表11 组合压力情景下优先档票据DSCR水平 单位：万元/倍

<table><tr><td>兑付日</td><td>回收款</td><td>优先 A 级
DSCR</td><td>优先 B 级
DSCR</td><td>兑付日</td><td>回收款</td><td>优先 A 级
DSCR</td><td>优先 B 级
DSCR</td></tr><tr><td>第 1 个</td><td>3169.40</td><td>2.47</td><td>1.89</td><td>第 21 个</td><td>4271.27</td><td>1.03</td><td>0.80</td></tr><tr><td>第 2 个</td><td>3172.68</td><td>1.02</td><td>0.74</td><td>第 22 个</td><td>4271.27</td><td>1.04</td><td>0.81</td></tr><tr><td>第 3 个</td><td>3173.90</td><td>1.00</td><td>0.73</td><td>第 23 个</td><td>4271.27</td><td>1.04</td><td>0.81</td></tr><tr><td>第 4 个</td><td>3257.18</td><td>1.02</td><td>0.74</td><td>第 24 个</td><td>4423.35</td><td>1.04</td><td>0.81</td></tr><tr><td>第 5 个</td><td>3275.94</td><td>1.01</td><td>0.74</td><td>第 25 个</td><td>4423.35</td><td>1.04</td><td>0.81</td></tr><tr><td>第 6 个</td><td>3275.94</td><td>1.02</td><td>0.75</td><td>第 26 个</td><td>4423.35</td><td>1.04</td><td>0.82</td></tr><tr><td>第 7 个</td><td>3275.94</td><td>1.01</td><td>0.74</td><td>第 27 个</td><td>4423.35</td><td>1.04</td><td>0.82</td></tr><tr><td>第 8 个</td><td>3351.81</td><td>1.01</td><td>0.75</td><td>第 28 个</td><td>4581.28</td><td>1.06</td><td>0.83</td></tr><tr><td>第 9 个</td><td>3351.81</td><td>1.01</td><td>0.74</td><td>第 29 个</td><td>4581.28</td><td>1.05</td><td>0.82</td></tr><tr><td>第 10 个</td><td>3745.13</td><td>1.02</td><td>0.78</td><td>第 30 个</td><td>4581.28</td><td>1.05</td><td>0.83</td></tr><tr><td>第 11 个</td><td>3745.13</td><td>1.02</td><td>0.77</td><td>第 31 个</td><td>4581.28</td><td>1.05</td><td>0.83</td></tr><tr><td>第 12 个</td><td>3984.04</td><td>1.02</td><td>0.79</td><td>第 32 个</td><td>4745.44</td><td>1.06</td><td>0.84</td></tr><tr><td>第 13 个</td><td>3984.04</td><td>1.02</td><td>0.78</td><td>第 33 个</td><td>4745.44</td><td>1.06</td><td>0.84</td></tr><tr><td>第 14 个</td><td>3984.04</td><td>1.02</td><td>0.79</td><td>第 34 个</td><td>4745.44</td><td>1.06</td><td>0.84</td></tr><tr><td>第 15 个</td><td>3984.04</td><td>1.03</td><td>0.79</td><td>第 35 个</td><td>4745.44</td><td>1.06</td><td>0.84</td></tr><tr><td>第 16 个</td><td>4124.94</td><td>1.03</td><td>0.80</td><td>第 36 个</td><td>4915.97</td><td>1.06</td><td>0.85</td></tr><tr><td>第 17 个</td><td>4124.94</td><td>1.03</td><td>0.79</td><td>第 37 个</td><td>4915.97</td><td>1.07</td><td>0.85</td></tr><tr><td>第 18 个</td><td>4124.94</td><td>1.03</td><td>0.80</td><td>第 38 个</td><td>4915.97</td><td>1.07</td><td>0.86</td></tr><tr><td>第 19 个</td><td>4124.94</td><td>1.03</td><td>0.79</td><td>第 39 个</td><td>4915.97</td><td>1.08</td><td>0.86</td></tr><tr><td>第 20 个</td><td>4271.27</td><td>1.03</td><td>0.81</td><td>第 40 个</td><td>5093.07</td><td>0.58</td><td>0.51</td></tr></table>

测试结果显示，在组合压力情景下，优先A 级票据各期 DSCR 大于 1.00 倍，除第一个兑付日外，优先 B 级票据 DSCR 均低于 1.00 倍。该结果表明在压力情景下，本交易优先 A 级票据的本息可以正常兑付，优先 B 级票据的本息正常兑付高度依赖于平安信托的管理能力和象屿集团的差额补足。平安信托有较丰富的资产证券化实践经验，象屿集团的主体信用等级极高，对优先级票据的本息兑付保障程度较好。

# 2. 按揭比率

世联评估提供的抵押物评估报告显示，抵押物涉及的区域租赁市场较发达，收益情况具有可预测性和持续性，评估报告表明抵押物价值为 231053.45 万元。在抵押物价值评估成立的情形下，本交易优先 A 级票据 LTV 为36.79%，优先 A 级和优先 B 级票据 LTV 为53.23%，处于较低水平，抵押担保措施对优先

级票据到期时，最后一个兑付日的本息偿付具有较好的保障作用。

联合资信通过调整租金收入水平、租金增长率、资本化率等变量，测算目标资产在区域经济或行业波动等压力情境下，抵押物价值的变化情况。测算结果表明，如受托人行使《抵 押合同》项下的担保权利，抵押物在压力情景下的抵押物价值扣除成本、税费后仍可覆盖优先级票据应付未付本息。本交易优先 A 级票据和优先 B 级票据的 LTV 均能够达到联合资信AAAsf级信用水平的参量要求。

# 五、主要参与方履约能力

# 1． 委托人/回售和回购承诺人/发起机构/差额支付承诺人/票据信托差额补足承诺人

本交易的委托人/回售和回购承诺人/发起机构/差额支付承诺人/票据信托差额补足承诺人是厦门象屿集团有限公司。象屿集团系根据厦门市人民政府《关于组建厦门象屿集团有限公司的批复》（厦府[1995]综 230 号）批准组建的国有企业集团，于 1995 年 11 月 28 日取得厦门市工商局核发的《企业法人营业执照》，注册资本为 1.38 亿元。2007 年以来，公司多次获得增资及国有资本收益返还转增资本，截至 2018年 9 月底，公司注册资本为 15.76 亿元。公司为国有独资企业，实际控制人为厦门市人民政府国有资产监督管理委员会。

目前，公司已形成供应链物流服务、房地产及土地成片开发、类金融及其他三大业务板块，其中公司供应链物流服务业以大宗商品贸易为主，物流服务已形成包括以物流园区平台建设及运营、大宗商品采购分拨为主营的大物流产业群。

截至2017年底，公司（合并）资产总额916.99亿元，所有者权益 280.87 亿元（含少数股东权益 166.04 亿元）；2017 年，公司实现营业收入2140.89 亿元，利润总额 24.30 亿元。

截至 2018 年 3 月底，公司（合并）资产总额 1051.12 亿元，所有者权益 291.83 亿元（含少数股东权益 174.45 亿元）；2018 年 1～3 月，公司实现营业收入 480.31 亿元，利润总额 4.21亿元。截至 2018 年 9 月底，公司（合并）资产总额 1180.06 亿元，所有者权益 341.50 亿元 （含少数股东权益 189.22 亿元）；2018 年 1～9月，公司实现营业收入 1759.14 亿元，利润总额 18.37 亿元。

# （1）经营分析

公司以供应链管理为主业，辅以房地产开发及类金融业务。2016 年以来，公司加快供应链业务的拓展，同时大宗商品价格回暖，带动公司收入迅速增长，2017 年实现营业收入2140.89 亿元。

从收入构成来看，2015～2017 年，公司物流供应链业务规模快速扩张，年均复合增长84.19%，2017 年实现收入 2032.91 亿元，同比增长 70.74%，主要是①2017 年以来公司主要贸易产品行情回暖，量价齐升；②公司实体全程供应链项目日趋成熟，同时公司借助资本合作，与相关产品行业龙头设立合资公司，综合导致物流供应链业务收入大幅增加。2017 年，物流供应链业务占营业收入比重为 94.96%，同比略有下降仍为公司收入主要来源。近三年，房地产业务收入受项目结算的周期性影响波动增长，2017 年实现收入 74.06 亿元，同比增长92.01%，占营业收入比重增长至 3.46%。类金融及其他收入 2017 年大幅增长至 33.92 亿元，主要系深加工板块收入规模增加所致，占比仍较小，2017 年占营业收入的 1.58%。

从毛利率来看，2015～2017 年，物流供应链业务毛利率呈下降趋势，2017 年，物流供应链毛利率水平下降至 2.32%，主要是由于公司实体企业全程供应链项目模式处在培育初期，对客户的增值服务收益尚未充分挖掘体现，收