 电商业务引领高速增长提升备货量推升库存规模，应收账款较年末下降，由于业务扩张经营性现金流净额下滑，但整体保持良性状态。一季度公司库存较年初提升18.54%至 18.92 亿元，不同于年报库存提升源于去年暖冬春季服装提前入库，一季度库存提升主要因为：1）电商业务快速增长大幅增加备货；2）公司整体业务总量提升，相应提升备货量；3）代理新品牌前期开拓以直营模式为主，也相应加大了库存量。整体而言，公司经历过库存危机时期的阵痛，近两年在配货端提倡加大现货比例的同时，渠道终端精细化管控能力也在持续提升，现阶段库存提升并不会引发前些年由于粗放式外延扩张引起的库存积压问题。应收账款同比下降 17.8%至12.58亿元，经营性现金流由于业务扩张导致流出大幅增加使得净额较上年同期下降65.45%至 1.44 亿元，但整体保持良性状态。

 内生运营实力稳步提升，主业稳健增长，外延布局预期仍存，16 年增长值得期待。1）公司已步入良性增长阶段，主业有望持续稳健增长：休闲装业务关店也基本告一段落，外延拉动将有助于增速的提升，受益于大众化业务的集中化，森马市占率仍有提升的可能性；童装业务在二胎概念的刺激下，预计仍可维持现有良好的增长态势，随着新品牌逐步成熟，童装业务有望持续发力。2）优化生态圈式发展，积极推进在上下游推进股权激励、合伙人、创业计划等，利用“共赢理念”提升管理能力、改造组织，将传统模式与互联网融合，向南极电商学习，计划引入新的业务模式，从而适应新的业态及市场发展。3）延布局方面：与 ISE 的合作逐步落实，目前 app已上线经营；未来可能继续收购符合战略布局的海外综合性品牌；同时，公司将谨慎选择具有一定协同效应的项目进行投资，社群类项目及儿童产业链项目也在接触筛选过程中。

 盈利预测与投资建议：公司经历了从 2013 年起至今循序渐进的供应链改革、产品质量和研发改革、到最终的渠道和明星广告推广等一系列改革过程，实现了巴拉巴拉品牌的持续稳健增长和森马品牌的率先复苏。目前公司供应链和加盟商两端均保持健康平稳发展状态，使得公司能在消极的行业市场环境中拥有稳定的主业基础和较强竞争力。在成功于童装和休闲品类坐稳第一的情况下，发展培育独立新品牌进军新的细分市场，立足长远。外延业务也在落实过去规划的基础上谨慎推进。同时公司管理上推进合伙人制的思路将进一步统一各环节利益为公司未来发展产生极大的积极效应。

结合一季报情况，微调 16-18 年 EPS 分别为 0.63、0.77、0.94 元。我们认为公司在休闲装业务稳步恢复及童装业务持续发力支持下，基本面支撑力度较强，且持续稳定增长性高，根据股权激励计划业绩考核的指引，预计 16-17 年收入及净利润年均增长目标分别不低于 15%和 20%。公司目前市值 288 亿，对应 16 年 PE17.5X，在当前市场环境下具有估值优势，给予 16 年 20-25X 估值中枢，对应合理目标价为12.60-15.75 元。考虑到公司后期业绩增长轨迹相对明确，且资金充裕、后续外延布局预期仍存，可作为白马稳健型品种进行配置，维持“强烈推荐-A”的投资评级。

 风险提示：终端消费持续疲软；直营店建设导致销售费用进一步提升；电商化转型效果不佳；外延布局低于预期；大股东减持压力。

表1：公司16Q1业绩同比和环比情况

<table><tr><td>（百万元）</td><td>15Q1</td><td>15Q4</td><td>16Q1</td><td>同比</td><td>环比</td></tr><tr><td>营业收入</td><td>1656</td><td>3285</td><td>1923</td><td>16%</td><td>-41%</td></tr><tr><td>营业毛利</td><td>272</td><td>670</td><td>322</td><td>18%</td><td>-52%</td></tr><tr><td>销售费用</td><td>231</td><td>348</td><td>271</td><td>17%</td><td>-22%</td></tr><tr><td>管理费用</td><td>68</td><td>144</td><td>82</td><td>21%</td><td>-43%</td></tr><tr><td>财务费用</td><td>-49</td><td>-23</td><td>-27</td><td>-46%</td><td>14%</td></tr><tr><td>营业利润</td><td>279</td><td>712</td><td>331</td><td>19%</td><td>-54%</td></tr><tr><td>归属母公司净利润</td><td>196</td><td>520</td><td>244</td><td>25%</td><td>-53%</td></tr><tr><td>EPS（元）</td><td>0.29</td><td>0.78</td><td>0.36</td><td></td><td></td></tr></table>

数据来源：公司公告、招商证券

表2：公司单季度财务数据对比

<table><tr><td>（百万元）</td><td>14Q2</td><td>14Q3</td><td>14Q4</td><td>15Q1</td><td>15Q2</td><td>15Q3</td><td>15Q4</td><td>16Q1</td></tr><tr><td>营业收入</td><td>1474</td><td>2430</td><td>2786</td><td>1656</td><td>1714</td><td>2800</td><td>3285</td><td>1923</td></tr><tr><td>营业毛利</td><td>219</td><td>416</td><td>555</td><td>272</td><td>278</td><td>511</td><td>670</td><td>322</td></tr><tr><td>销售费用</td><td>207</td><td>240</td><td>263</td><td>231</td><td>256</td><td>286</td><td>348</td><td>271</td></tr><tr><td>管理费用</td><td>74</td><td>77</td><td>94</td><td>68</td><td>91</td><td>84</td><td>144</td><td>82</td></tr><tr><td>财务费用</td><td>-45</td><td>-14</td><td>-45</td><td>-49</td><td>-46</td><td>-29</td><td>-23</td><td>-27</td></tr><tr><td>营业利润</td><td>221</td><td>434</td><td>593</td><td>279</td><td>285</td><td>521</td><td>712</td><td>331</td></tr><tr><td>归属母公司净利润</td><td>183</td><td>328</td><td>421</td><td>196</td><td>226</td><td>406</td><td>520</td><td>244</td></tr><tr><td>EPS（元）</td><td>0.27</td><td>0.49</td><td>0.63</td><td>0.29</td><td>0.34</td><td>0.61</td><td>0.78</td><td>0.36</td></tr><tr><td>主要比率</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>毛利率</td><td>37%</td><td>37%</td><td>35%</td><td>36%</td><td>39%</td><td>37%</td><td>39%</td><td>37%</td></tr><tr><td>销售费用率</td><td>14%</td><td>10%</td><td>9%</td><td>14%</td><td>15%</td><td>10%</td><td>11%</td><td>14%</td></tr><tr><td>管理费用率</td><td>5%</td><td>3%</td><td>3%</td><td>4%</td><td>5%</td><td>3%</td><td>4%</td><td>4%</td></tr><tr><td>财务费用率</td><td>-3%</td><td>-1%</td><td>-2%</td><td>-3%</td><td>-3%</td><td>-1%</td><td>-1%</td><td>-1%</td></tr><tr><td>营业利润率</td><td>15%</td><td>18%</td><td>21%</td><td>17%</td><td>17%</td><td>19%</td><td>22%</td><td>17%</td></tr><tr><td>有效税率</td><td>17%</td><td>25%</td><td>33%</td><td>28%</td><td>21%</td><td>23%</td><td>29%</td><td>26%</td></tr><tr><td>净利率</td><td>12%</td><td>13%</td><td>15%</td><td>12%</td><td>13%</td><td>15%</td><td>16%</td><td>13%</td></tr><tr><td>YoY</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>收入</td><td>11%</td><td>10%</td><td>18%</td><td>14%</td><td>16%</td><td>15%</td><td>18%</td><td>16%</td></tr><tr><td>归属母公司净利润</td><td>21%</td><td>22%</td><td>20%</td><td>22%</td><td>24%</td><td>24%</td><td>24%</td><td>25%</td></tr></table>

数据来源：公司公告、招商证券