prop · H903104 · 2022-04-25 00:00:00 — Utredningen föreslog att det ska vara möjligt för staten att överupplåna i syfte att upprätthålla den svenska statspappersmarknaden, som en försäkring för att staten ska ha goda möjligheter att låna om behov skulle uppstå, men det skulle även komma det finansiella systemet till del. ESV framför i sin granskning att med en riktigt låg statsskuld är det troligen inte möjligt eller effektivt att ha för många upplåningskanaler utan fokus måste ligga på de viktigaste. Detta är något ESV även framfört i tidigare utvärderingar. Innan överupplåning diskuteras bör det i stället övervägas att skära ner upplåningen i något skuldslag. Den nominella statsobligationsmarknaden är viktigaste upplåningskanalen, så om den ska stärkas måste det enligt ESV ske på realobligationernas bekostnad. Likviditeten på realobligationsmarknaden beskrivs som ett problem av marknadsaktörerna. Vidare framför ESV att om volymen nominella obligationer ska öka krävs en analys av hur liten volym realobligationer som är möjlig för att marknaden för realobligationer fortsatt ska vara likvid och även om realobligationer över huvud taget ska ingå i sammansättningen. Regeringens bedömning: Det övergripande riskmåttet ska enligt regeringens riktlinjer för statsskuldens förvaltning vara variationen i kostnadsmåttet för skulden. Variationen mätt som standardavvikelsen för kostnaden av statsskulden som helhet har varit låg och i nivå med variationen för tidigare femårsperioder efter 2014. Ränteomsättningsrisken avser risken att räntan på skulden snabbt ökar om marknadsräntorna stiger. Risken påverkas av hur stor andel av statsskulden som består av korta och rörliga lån. Löptiden för statsskulden mätt som duration har blivit något längre , den har ökat från 4,5 till , som variationen i löptid mellan enstaka år varit låg. Sammantaget har detta haft en gynnsam påverkan på ränteomsättningsrisken. Refinansieringsrisken i termer av lån som löper till förfall visade på en tydlig nedåtgående trend från 2017 fram till starten av pandemin. Därefter ökade nivån något, dels på grund av strategin att hantera det ökade lånebehovet med ökad kortfristig upplåning, dels som en följd av två större obligationsförfall i har nivån varit relativt . Skälen för regeringens bedömning Det finns inte något enskilt mått som beskriver den sammantagna risken i statsskuldsförvaltningen. I stället redovisas olika typer av risker, varav de främsta är ränteomsättningsrisk, refinansieringsrisk och finansieringsrisk samt motpartsrisk. Riskerna i statsskuldsförvaltningen begränsas även på flera olika sätt i regeringens riktlinjer och i strategier för upplåning och marknadsvård. Risken mätt som variation i genomsnittlig kostnad På övergripande nivå definieras risken i statsskulden som dess bidrag till variationer i budgetsaldot och statsskulden. Risken mäts då i termer av standardavvikelse av den genomsnittliga emissionsräntan. I tabell 5.3 redovisas risken för de olika skuldslagen och av denna framgår att kostnadsvariationen är låg, även om den är något högre för valutaskulden än för kronskulden. Det beror främst på variationer i valutakurser men även på den kortare löptiden i valutaskulden. Vid en jämförelse av standardavvikelsen för kostnaden med femårsperioder kan det konstateras att variationen varit ungefär den samma för samtliga femårsperioder efter 2014. Tabell 5.3 Standardavvikelsen för kostnaden av statsskulden i femårsperioder, 2014–2021 Kostnaden som genomsnittlig effektiv ränta, procent Med ränteomsättningsrisk menas risken att räntan på skulden snabbt stiger om marknadsräntorna rör sig uppåt. Ju större andel av skulden som består av korta och rörliga lån desto känsligare är statsskulden för förändrade En viktig faktor i avvägningen mellan kostnad och risk är löptidspremien, vilket motsvarar den strukturella besparingen av att låna i korta löptider jämfört med långa löptider. I figur 4.3 i avsnitt 4.2 visas löptiden för statsskulden i termer av duration. Av denna framgår att durationen varit relativt över utvärderingsperioden men ökade något . för att avkastningskurvan varit relativt flack i flera år vilket gjort att 2021/22:104 kostnadsfördelarna med att låna på kort sikt inte varit lika starka, se avsnitt 2.2.Löptiden för hela statsskulden, mätt som duration, har ökat från 4,5 till . har variationen i löptid mellan enstaka år varit låg. En längre duration innebär att ränteomsättningsrisken minskar eftersom en mindre andel av skulden omsätts . Sammantaget har förlängningen av löptiden haft en gynnsam påverkan på ränteomsättningsrisken. Refinansieringsrisk avser risken för att förfallande lån inte kan ersättas med nya lån annat än till märkbart högre kostnader eller i värsta fall inte refinansieras över huvud taget. Refinansieringsrisken anses därför vanligtvis bli högre ju större lån som förfaller . Detta är dock delvis en förenkling eftersom inte finansierar obligationsförfall genom att vid förfall ge ut en ny obligation. Refinansieringsrisken sprids i stället ut genom långsiktig låneplanering och jämnt fördelade emissionsvolymer i regelbundna auktioner. Gamla obligationslån ersätts ofta innan de förfaller. Den refinansieringsrisk som beror på förfallande lån bör dock ändå beaktas. I figur 5.2 visas refinansieringsrisken, dvs. hur stor andel av statsskulden som förfaller . En högre andel som ska refinansieras det närmaste året innebär högre refinansieringsrisk. bidrar även en högre andel förfall det närmaste året till flexibilitet att hantera en ökad osäkerhet i nettolånebehovet. Figur 5.2 Refinansieringsrisk mätt som andelen lån som förfaller Refinansieringsrisken visar på en tydlig kalendervariation med uppgångar runt årsskiftena som en följd av omfattande penningmarknadsupplåning. Detta beror på att staten har stora betalningar . risken visade på en tydlig nedåtgående trend fram till starten av är dels en följd av strategin att hantera det ökade lånebehovet med ökad kortfristig upplåning, dels en följd av två större obligationsförfall . har nivån varit relativt stabil. En stor del av skulden förfaller normalt under det närmaste året, på grund av den omfattande likviditetsförvaltningen och hanteringen av säsongsmässiga svängningar i nettolånebehovet. I övrigt är förfalloprofilen förhållandevis jämn upp till . Undantaget är vidareutlåningen till som är koncentrerad till . emitterade i en 50-årig obligation med förfall 2071. Med motpartsrisk avses risken att motparten i en transaktion inte kan fullgöra sina förpliktelser. Sådan risk uppstår dels vid placering av överskott i likviditetsförvaltningen, dels när gör derivattransaktioner utan central motpartsclearing. Hur risken hanteras skiljer sig åt mellan placeringar och derivattransaktioner, men gemensamt är att ställer minimikrav på motpartens kreditbetyg. För att hantera motpartsrisken inom likviditetsförvaltningen finns limiter baserade på motpartens kreditvärdighet som begränsar exponering och löptid för de placeringar som görs. Exponeringslimiterna består av en baslimit samt en utökad limit. kan besluta om att den utökade limiten ska gälla . ställdes högre krav på flexibilitet inom likviditetsförvaltningen på grund av turbulensen på de finansiella marknaderna till följd av pandemin. beslutade då att höja de maximala exponeringslimiterna under den utökade limit som riksgäldsdirektören kan besluta om. Den utökade limiten nyttjades dock inte . Placeringsbehovet var lägre än , men det förekom perioder med stora placeringsbehov. beslutade därför att utöka det sammanlagda extrautrymmet för totala placeringar (s.k. overnightplaceringar). Syftet var att möjliggöra en effektiv hantering av stora placeringsbehov inför kommande obligationsförfall under marknadsförutsättningar där stor efterfrågan på säkra penningmarknadstillgångar medförde svårigheter för att placera överskotten inom de beslutade motpartslimiterna. Inte heller denna utökade limit nyttjades dock, utan överskottet kunde placeras inom ordinarie limiter. förekom perioder med stora placeringsbehov men placeringarna gjordes med motparter med god kreditvärdighet och överskotten kunde hanteras inom ordinarie limiter. För att kunna göra derivattransaktioner utan central motpartsclearing krävs enligt interna regelverk ett bilateralt avtal med motparten, ett s.k. med nedgraderingsklausul och ett (). För att begränsa motpartsrisken har även en undre gräns på A- för en motparts sammanvägda långfristiga kreditbetyg. tillämpades ett undantag från kravet i finans- och riskpolicyn om ömsesidiga tröskelvärden på noll i . beslutade att medge ett sådant undantag för att möjliggöra en effektiv hantering av de konsekvenser som utträde ur EU fick för brittiska derivatmotparter och myndighetens handel skedde endast ett fåtal ändringar i de samman- vägda kreditbetygen för de motparter som använder. Samtliga ändringar var i form av höjda kreditbetyg. Utöver dessa risker finns det flera andra risker som måste beakta i förvaltningen. redovisar olika typer av finansiella risker i sin finans- och riskpolicy (se tabell 5.4). Olika typer av finansiell risk enligt Risken att värdet på tillgångar och skulder förändras på ett ofördelaktigt vis då räntenivåer ändras. Risken att värdet på tillgångar och skulder förändras på ett ofördelaktigt vis då växelkurser ändras. Risken för förlust i nominella termer på grund av att inflationen blir högre än förväntat. Risken att den ena parten vid avvecklingstillfället inte fullföljer sina åtaganden, dvs. inte levererar valuta eller värdepapper efter att den andra parten redan uppfyllt sina Risken att motparten i en transaktion inte fullgör sina Avvecklingsrisk är en form av motpartsrisk. Risker knutna till när affärer görs med en motpart i ett Riskerna avser huvudsakligen ett lands förmåga att sköta sina yttre förpliktelser, förväntningarna på den allmänna ekonomiska utvecklingen i landet, den politiska stabiliteten samt landets lagstiftningsmiljö. Risken att problem hos en eller flera aktörer sprider sig till andra parter och orsakar generella problem i det finansiella Svårt och/eller kostsamt att ersätta förfallande lån Risken att det blir svårt och/eller kostsamt att ta upp ny Risken att det inte går att realisera eller täcka sin position till gällande marknadspris, eftersom marknaden inte är tillräckligt djup eller inte fungerar på grund av någon Källa: finans- och riskpolicy Anm.: Tabellerna beskriver endast delar i den finansiella risken. I finans-och riskpolicyn finns ytterligare risker 9 Undantaget innebär att reglerna för tröskelvärden, som omfattar avtal ingångna innan , får gälla även i de avtal som ingås med ersättare av de brittiska derivatmotparterna, vilket innebär att kreditbetygsberoenden tröskelvärden kvarstår i dessa I utvärderingsrapporten anför ESV att risken i statsskulden inte framgår Skr. 2021/22:104 lika tydligt som redovisningen av statsskuldens kostnad i Riksgälds- kontorets underlag för utvärdering. Det saknas en samlad diskussion om hur risken har påverkats av skuldens sammansättning och löptid. Regeringen anser, i likhet med ESV, att det är viktigt att underlag så tydligt som möjligt redovisar risken i statsskulden. Som ESV framför är dock risken i skulden svårare att kvantifiera än kostnaden. 5.3Sammantagen bedömning av kostnaderna och riskerna i förvaltningen av statsskulden Regeringens bedömning: Såväl regeringens riktlinjer för statsskuldens förvaltning som tillämpning av riktlinjerna har i allt väsentligt legat i linje med målet för statsskuldspolitiken, att långsiktigt minimera kostnaden med beaktande av risk. Skälen för regeringens bedömning: I de årliga riktlinjebesluten styr regeringen avvägningen mellan kostnad och risk på en övergripande nivå i statsskuldsförvaltningen med utgångspunkt i det lagfästa målet för statsskuldspolitiken. Främst görs avvägningen genom val av statsskuldens löptid. har kostnadsfördelen med att välja räntor med kortare löptider bedömts minska och räntenivåerna har dessutom varit mycket låga. Historiskt sett har en kortare löptid inneburit lägre genomsnittlig kostnad än en längre löptid. Andra viktiga parametrar som påverkar kostnaden för statsskulden är statsskuldens storlek och förväntad utveckling, liksom räntenivåerna som skuldinstrumenten ges ut. Eftersom en del av statsskulden är exponerad mot utländsk valuta påverkar även valutakursrörelser statsskuldens kostnad, och realskuldens kostnader påverkas av hur inflationen (mätt med konsumentprisindex) utvecklas. Att exakt utvärdera om målet att låna till lägsta möjliga kostnad utan att ta för stora risker uppnåtts är inte möjligt. Det finns flera olika slags risker som statsskuldens förvaltning har att hantera som därtill kan variera över tiden. Även riktlinjerna för statsskuldsförvaltningen och tillämpning av dessa påverkar hur väl målet uppfylls, men det kan vara svårt att särskilja de två samt att särskilja utvecklingen från omvärldsfaktorer. Som framgår av avsnitt 4 har av statsskulden i allt väsentligt följt regeringens riktlinjer . Regeringen konstaterar även att kostnaden för statsskulden, sett över hela utvärderingsperioden, varit historiskt låg (se avsnitt 5.1). Vidare har variationen i kostnadsmåttet för statsskulden som helhet varit låg och ränteomsättningsrisken har minskat när durationen ökat . Refinansieringsriskens nedåtgående trend bröts 2020 vid starten av pandemin, vilket delvis berodde på strategin att hantera det ökade lånebehovet med ökad kortfristig upplåning. har nivån varit relativ (se avsnitt 5.2). Mot bakgrund härav bedömer regeringen sammantaget att såväl regeringens riktlinjer som Riksgälds- 2021/22:104 kontorets tillämpning av riktlinjerna i allt väsentligt legat i linje med målet för statsskuldsförvaltningen, att långsiktigt minimera kostnaden med beaktande av risk. I utvärderingsrapporten gör ESV samma bedömning som regeringen gör. I rapporten framför ESV att det är svårt att utifrån de kostnader och risker som beskriver förstå hur kostnaden har påverkats av den valda risknivån. Den utvärdering och redovisning av kostnad och risk som tar fram bör därför utvecklas och kompletteras med alternativa beräkningar och känslighetsanalys, t.ex. partiella känslighetsanalyser. Enligt ESV skulle det underlätta förståelsen för kopplingen mellan kostnaden och risken i målet för statsskuldsförvaltningen. Regeringen delar ESV:s bedömning om att analyser är en viktig del i både förståelsen av kostnaden och av underlaget för valet av rätt balans mellan kostnad och risk. 6 Penningpolitik och statsskuldspolitik Regeringens bedömning: Förvaltningen av statsskulden har bedrivits inom ramen för de krav som penningpolitiken ställer. Skälen för regeringens bedömning: har i de yttranden som lämnats avseende förslag till riktlinjer för statsskuldens förvaltning inte haft några invändningar mot något av förslagen för åren 2018–2021. förslag om ett höjt mandat för valutapositioner i riktlinjeförslaget möttes av kritik från . Regeringen beslutade att inte genomföra förslag eftersom ett utökat mandat bedömdes kunna komma riskera att hamna i konflikt med den förda penningpolitiken (se även skr. 2019/20:104 s. 58). I yttrande över förslaget till riktlinjer för statsskuldens förvaltning 2019 framfördes inga synpunkter på förslagen. hade däremot synpunkter på åtgärd att använda kassamedel till att refinansiera lån till i stället för att ge ut nya obligationer i utländsk valuta. vidtog åtgärden för att minska kassaöverskottet som byggdes upp då statens inkomster blev mycket större än prognostiserat bl.a. till följd av ökade kapitalplaceringar på skattekontot. bedömde att ytterligare reducering av de redan historiskt låga nivåerna skulle försämra statspappersmarknaden i en redan ansträngd situation samt leda till högre kostnad för statens upplåning och än sämre låneberedskap på . Sammanfattningsvis bedöms förvaltningen av statsskulden ha bedrivits inom ramen för de krav som penningpolitiken ställer. Utvärdering av statens upplåning och skuldförvaltning 2017–2021 Publikationen kan laddas ner har i regleringsbreven fått i uppdrag att utvärdera statens upplåning och skuldförvaltningen för perioden –2021. Uppdraget kan sammanfattas i följande punkter: −Utvärdera i vilken omfattning regeringens riktlinjer för statsskuldens förvaltning –2021 har varit utformade i enlighet med det statsskuldspolitiska målet. −Utvärdera tillämpning av riktlinjerna nämnda år, likaledes med utgångspunkt i det statsskuldspolitiska målet. −Analysera hur likviditeten på marknaden för statsobligationer påverkar statens upplåning och skuldförvaltning. Enligt uppdragsbeskrivningen är oförhindrat att utvärdera även andra frågeställningar. Uppdragsbeskrivningen i sin helhet återfinns i bilaga 1. Arbetet med regeringsuppdraget har genomförts av (projektledare) och (utredare) överlämnar härmed rapporten av statens upplåning och skuldförvaltning 2017–2021 och uppdraget är därmed avslutat. Uppdrag och syfte....................................................................................................... statsskuld är låg......................................................................................... 3.1.1 Pandemins effekter på statsskulden blev lägre än först befarat .................... 3.1.2 Engångseffekter har stor inverkan på skuldutvecklingen............................... Historiskt låga räntebetalningar ..................................................................... Mer övergripande riktlinjer ..................................................................... Valutaexponeringen lämnas oförändrad i väntan på analys ..................................... Realskuldens andel ändras inte................................................................................ Ingen särskild riktlinje för gröna obligationer............................................................. 5 Riksgäldens tillämpning av skuldens sammansättning och löptid............... Skuldens sammansättning och löptid har följt riktlinjerna ......................................... 5.1.1 Realskuldens andel tillbaka vid riktvärdet...................................................... 5.1.2 Valutaskulden oförändrad i enlighet med riktlinjerna ..................................... 5.1.3 Totala statsskuldens löptid inom intervallet ................................................... 5.1.4 Nominella skuldens löptid påverkas av svängningar i lånebehovet............... 5.1.5 Gradvis sjunkande löptid för realskulden....................................................... Riksgäldens tillämpning av marknadsvård................................................................ Lägre helhetsbetyg 2021 ............................................................................... 5.2.2 50-årig obligation överraskade marknaden ................................................... 5.2.3 Marknadsvård genom repor fortsatt viktigast................................................. 5.2.4 Låga betyg för likviditeten på statspappersmarknaden.................................. Likviditeten på statsobligationsmarknaden..................................................... Riksgäldens möjligheter att motverka minskad likviditet ........................................... 7 Utvärdering av kostnad och risk ....................................................................... Kostnaden har trendmässigt minskat –2021........................................... Positiva och negativa bidrag till kostnadsutvecklingen ............................................. 7.2.1 Kostnaden och kostnadsbidragen saknar riktmärken .................................... Lagar och förordningar ...................................................................................................... Bilaga 1 - Uppdragsbeskrivning ............................................................................. Processen för statsskuldsförvaltningen ............................................................................. () har utvärderat statsskuldsförvaltningen för perioden –2021 med fokus på 2020 och 2021. ESV kan konstatera att såväl regeringens riktlinjer som Riksgäldens tillämpning av riktlinjerna i allt väsentligt har legat i linje med målet för statsskuldsförvaltningen, att långsiktigt minimera kostnaden för skulden med beaktande av risk. Regeringens ändringar av riktlinjerna har gjort riktlinjerna mer övergripande och enligt ESV mer ändamålsenliga. I ett internationellt perspektiv har starka offentliga finanser och en mycket låg statsskuld. Mätt som andel av BNP har statsskulden minskat trendmässigt . har den konsoliderade skulden minskat med och som andel av BNP från . Den offentliga sektorns konsoliderade bruttoskuld (Maastrichtskulden) har följt samma mönster. Detta trots att tidsperioden innehåller en pandemi med omfattande finanspolitiska stimulanser. har det låga ränteläget medfört att räntebetalningarna på skulden sjunkit till historiskt låga nivåer. Regeringens ändringar av riktlinjerna har gjort riktlinjerna mer övergripande och enligt ESV mer ändamålsenliga. Det gäller främst sammanslagningarna av löptider för de olika skuldslagen. Enligt ESV var det också rätt beslut att upphöra med att minska exponeringen mot utländsk valuta för att invänta ny analys. Analysen har dock ännu inte genomförts och även riktlinjerna är oförändrade. ESV anser det mycket angeläget att analysen genomförs och kan tillämpas i riktlinjerna . Vad gäller sammansättningen av skulden så bör även realskulden analyseras vidare av Riksgälden, trots att man valde att inte ändra andelen realskuld i riktlinjerna . ESV:s bedömning är att Riksgälden har uppfyllt regeringens riktlinjer avseende skuldens sammansättning och löptid. Valutaexponeringen var oförändrad som realskuldens andel närmade sig riktvärdet. Statsskuldens löptid höll sig inom styrintervallet under både 2020 och 2021, trots den stora osäkerhet som rådde kring lånebehovet och statsskuldens utveckling. De senaste årens utveckling mot en mer övergripande löptidsstyrning underlättade för Riksgälden och innebar en flexibilitet att snabbt anpassa upplåningen. ESV kan konstatera att introduktionen av den nya 50-åriga obligationen inte var helt lyckad, särskilt beaktat att lånebehovet krympte snabbt som löptiden var stigande. Dessutom är likviditeten på marknaden för nominella obligationer ansträngd och det hade därför troligen varit lämpligare att främja likviditeten i befintliga löptider. Därutöver visar marknadsaktörerna missnöje med hur introduktionen av obligationen gick till. Likviditeten på statspappersmarknaden har försämrats . Både Riksgäldens marknadsundersökningar och andra likviditetsindikatorer pekar i den riktningen. De främsta skälen är en mindre nyemitterad volym samt att äger en stor andel av utestående obligationer. Den obegränsade repofaciliteten är det verktyg som finns tillgängligt för Riksgälden på kort sikt att motverka den försämrade likviditeten. På så kan likviditeten i nominella statsobligationer förbättras genom en ökad emissionsvolym, då på bekostnad av realobligationerna. Kostnaden för skulden har minskat . Kostnaden är historiskt låg på grund av det låga ränteläget. Det är dock svårt att utifrån de kostnader och risker som Riksgälden beskriver förstå hur kostnaden påverkats av den valda risknivån. Den utvärdering och redovisning av kostnad och risk som Riksgälden tar fram bör enligt ESV utvecklas och kompletteras med alternativberäkningar och känslighetsanalys. Det skulle underlätta förståelsen för kopplingen mellan kostnaden och risken i målet för statsskuldsförvaltningen. Det övergripande målet för statsskuldsförvaltningen regleras i budgetlagen.1 Målet är att långsiktigt minimera kostnaden för statsskulden med beaktande av risk. Förvaltningen ska också ske inom ramen för de krav som penningpolitiken ställer. Regeringen styr Riksgäldens förvaltning av statsskulden på en övergripande nivå genom att ta fram riktlinjer för statsskuldsförvaltningen. Riktlinjerna fastställer bland annat statsskuldens sammansättning och löptid för de olika skuldslagen.