prop · H903104 · 2022-04-25 00:00:00 — Trots detta minskade valutaskuldens andel av statsskulden något . Det var dock främst en följd av att statsskulden ökade medan valutaexponeringen var i det närmaste oförändrad. Även beslutade regeringen att hålla valutaexponeringen oförändrad, eftersom översynen inte blev genomförd. har valutaexponeringen hållit sig på en relativ nivå både mätt i kronor och som andel av statsskulden. I stora drag har alltså valutaexponeringen varit oförändrad i avvaktan på en analys som ännu inte genomförts. Valutaexponeringen ska även vara fortsatt oförändrad enligt riktlinjerna . Valutakurser är volatila och mycket svåra att förutspå. stärktes kronan mot samtliga valutor i valutaexponeringen, medan det motsatta gällde . Det är svårt att bedöma huruvida den RIKSGÄLDENS TILLÄMPNING AV SKULDENS SAMMANSÄTTNING OCH LÖPTID oförändrade valutaexponeringen varit mer fördelaktig än vad en fortsatt minskning varit. ESV finner det dock anmärkningsvärt att någon analys ännu inte genomförts. Beaktat att riktlinjerna är oförändrade även kommer valutaexponeringen att vara oförändrad under med motivet att en ny analys ska genomföras. ESV anser det mycket angeläget att analysen genomförs och kan tillämpas i riktlinjerna . 5.1.3Totala statsskuldens löptid inom intervallet Regeringens styrning av statsskuldens löptid har gradvis blivit mer övergripande i de senaste årens riktlinjer. I riktlinjerna slogs löptidsmålen för den nominella och reala kronskulden ihop till ett gemensamt löptidsintervall på 4-6,, mätt som duration. Året därpå togs ytterligare ett steg då regeringen beslutade om ett gemensamt löptidsintervall för hela statsskulden (d.v.s. inklusive valutaskulden) på 3,. Riksgälden tar dock fortsatt fram interna riktvärden för de olika skuldslagens löptidsintervall. Dessa beslutas av i den årliga publikationen ”Finans- och riskpolicy”. Exempelvis var riktvärdena att löptiden för den nominella skulle vara 4,1-6,, realskulden 5,1-6,och valutaskulden . Statsskuldens löptid har varit inom intervallen både 2020 och 2021. 5.1.4Nominella skuldens löptid påverkas av svängningar i lånebehovet Den nominella kronskulden påverkas av variationer i lånebehovet i betydligt större utsträckning än övriga skuldslag. Det beror på att huvuddelen av den kortfristiga finansieringen, dvs. statsskuldsväxlar och stora delar av likviditetsförvaltningen, ingår i detta skuldslag. De senaste årens kraftiga svängningar från stora budgetöverskott åren närmast före pandemin till ett stort underskott 2020, följt av ett nytt överskott 2021, har inneburit stora utmaningar för skuldförvaltningen. Inte minst med hänsyn till hur svårprognostiserad utvecklingen varit . Med undantag för kortare perioder under pandemin har löptiden ökat och mestadels legat i den övre delen av intervallet. Under 2017-2019 låg löptiden för den nominella skulden nära (t.o.m. över) den övre gränsen i riktvärdesintervallet. Det var främst en följd av oväntat stora budgetöverskott dessa år som innebar att Riksgälden tvingades bygga upp stora kassöverskott och därmed minska den kortfristiga upplåningen. När pandemin bröt ut steg lånebehovet snabbt, vilket medförde stora förändringar i upplåningen. Det ökade lånebehovet möttes inledningsvis huvudsakligen med kortfristig upplåning. I den stora osäkerheten som rådde , prognostiserades betydligt större lånebehov än vad som slutligen blev fallet. Det innebar att Riksgälden beslutade att sänka riktvärdet för den RIKSGÄLDENS TILLÄMPNING AV SKULDENS SAMMANSÄTTNING OCH LÖPTID nominella skulden från 4,8–6,, till 3,25–5,75. Eftersom lånebehovet slutligen blev lägre än vad som förutspåddes uteblev en del av den planerade kortfristiga upplåningen och en större del finansierades på längre löptider. Löptiden steg därmed , men höll sig inom intervallet. Diagram 2 Den nominella skuldens löptid 2017-2021 fastställde Riksgälden löptidsintervallet för den nominella skulden till 4,1– . Den starka ekonomiska återhämtningen innebar att budgetsaldot vände till överskott och lånebehovet minskade snabbt. Förstärkningen av statsfinanserna blev betydligt större än vad de flesta prognosmakare hade räknat med. Det innebar att den kortfristiga upplåningen minskade snabbare än den långfristiga och löptiden hamnade i den övre delen av intervallet. Effekten förstärktes ytterligare av att Riksgälden emitterade en ny 50-årig obligation . ESV kan konstatera att introduktionen av den ultralånga obligationen inte var helt lyckad, särskilt beaktat att lånebehovet krympte snabbt som löptiden var stigande. Dessutom är likviditeten på marknaden för nominella obligationer ansträngd och det hade därför troligen varit lämpligare att främja likviditeten i befintliga löptider. Därutöver visar marknadsaktörerna missnöje med hur introduktionen av obligationen gick till. Enligt Riksgäldens årliga enkätundersökning anser marknadsaktörerna att Riksgälden inte kommunicerat beslutet på ett bra sätt. Det var också mellan beslutet och emissionen. 5.1.5Gradvis sjunkande löptid för realskulden Löptiden för den reala skulden har sjunkit gradvis under 2017-2021. Riksgäldens interna riktvärde för den reala skuldens löptid var . RIKSGÄLDENS TILLÄMPNING AV SKULDENS SAMMANSÄTTNING OCH LÖPTID 2019 sänktes riktvärdet till 5-6,, vilket också innebar att intervallet smalnades av. har riktvärdet varit 5,1 till . Diagram 3 Realskuldens löptid 2017-2021 Löptiden låg nära den nedre gränsen av intervallet , men har legat nära mitten med undantag för ett hopp i samband med att realobligation 3102 förföll. Löptiden sjönk fram till förfallet och steg sedan kraftigt. Inga realobligationer förföll , vilket innebar att löptiden hade en mer jämn utveckling även om den sjönk gradvis . Den sjunkande löptiden berodde främst på att introduktionen av en ny 18-årig obligation inte föll särskilt väl ut. Efterfrågan var låg och den sålda volymen blev mindre än hälften av planerat. Riktvärdesintervallet för valutaskuldens löptid har varit . Löptiden har legat stabilt i den nedre delen av intervallet . Det är i sig naturligt då valutaskuldens löptid är enklare att styra då den till största del består av korta derivatinstrument. 5.2Riksgäldens tillämpning av marknadsvård Riksgälden ska genom skuld- och marknadsvård bidra till att statspappersmarknaden fungerar väl. Syftet är att minimera kostnaderna för statsskulden. Enligt riktlinjerna ska Riksgälden också besluta om principer som är vägledande i detta arbete. Principerna fastställs i Riksgäldens finans- och riskpolicy. RIKSGÄLDENS TILLÄMPNING AV SKULDENS SAMMANSÄTTNING OCH LÖPTID Genom en årlig enkätundersökning följer Riksgälden vad återförsäljare och investerare anser om strategierna och sättet att genomföra dem. Undersökningen har genomförts . Resultatet visar dels hur marknadsaktörerna värderar betydelsen av Riksgäldens förvaltningsstrategier, dels hur väl de anser att strategierna uppfylls. Det görs även en helhetsbedömning där betygen vägs samman utifrån den betydelse faktorerna anses ha. Utvärderingsskalan är 1–5, där ett värde på 4 eller högre tolkas som utmärkt och ett värde under 3 som underkänt. Resultatet av undersökningen 2021 visar en nedgång i helhetsbetyget efter en uppgång 2020. Ett tydligt och konsekvent agerande var den faktor som försämrades mest, medan de marknadsvårdande reporna och kommunikationen om lånebehovet och finansieringen fortsatt ses som Riksgäldens främsta styrkor. Diagram 4 Marknadsaktörernas helhetsbetyg på Riksgälden Källa: Riksgälden och Kantar Betyget från alla tre svarsgrupperna – återförsäljare, svenska investerare och utländska investerare – föll under 4. Återförsäljarnas betyg på 3,7 var det lägsta sedan undersökningen startade. Även de svenska investerarna gav 3,7 medan betyget från de utländska investerarna var 3,8. Föregående år låg betygen på 4,1 respektive 4,1 och 4,3. 5.2.250-årig obligation överraskade marknaden Ett tydligt och konsekvent agerande från Riksgäldens sida är en av de faktorer som marknadsaktörerna bedömer som viktigast. Här sjönk betyget betydligt i utvärderingen , från 4,3 till 3,6. Även betyget för lyhördhet gentemot marknadsaktörernas önskemål sjönk till låga 3,1. I svarskommentarerna till årets RIKSGÄLDENS TILLÄMPNING AV SKULDENS SAMMANSÄTTNING OCH LÖPTID undersökning framgår tydligt att en stor del av de sänkta betygen hänger samman med ett missnöje med introduktionen av den nya 50-åriga obligationen. Marknadsaktörerna uttrycker att de överraskades av beslutet att ge ut obligationen och att tiden mellan att beslutet annonserades och emissionen genomfördes var alldeles för kort. Flera anser att Riksgälden agerade märkligt och att obligationen ”inte var förankrad i marknaden”. 5.2.3Marknadsvård genom repor fortsatt viktigast Marknadsvård genom repor har stor betydelse för återförsäljarna. Riksgäldens obegränsade repofacilitet innebär att återförsäljarna alltid har tillgång till obligationer, vilket bedöms som nödvändigt för att återförsäljarna ska kunna fullfölja sina åtaganden. Betydelsen av marknadsvård genom repor i statspapper är den faktor som rankas högst bland återförsäljare i undersökningarna 2017–2021. Betydelsen har ökat . Marknadsvårdande repor är också den kategori där Riksgälden får högst betyg. Återförsäljarnas betyg har varit 4 eller högre i samtliga undersökningar 2017-2021. Det är även den enda kategorin där betyget steg i 2021-års undersökning, från 4,0 till 4,3. När det gäller marknadsvård i form av löpande byten i realobligationer har betygen varierat strax under 4 i de senaste årens undersökningar. 5.2.4Låga betyg för likviditeten på statspappersmarknaden Frågor angående likviditet och pristransparens i andrahandsmarknaden har fått låga betyg bland återförsäljare och andra aktörer på marknaden. Jämfört med är aktörerna mindre positivt inställda till den svenska statspappersmarknaden. Återförsäljare och internationella investerare gör en lägre värdering av såväl volym och spread som pristransparens när det gäller samtliga tre instrument, nominella- och realobligationer samt statsskuldväxlar. För svenska investerare gäller det i första hand nominella obligationer. Återförsäljarnas betyg 2021 faller i samtliga avseenden långt under den godkända nivån 3,0. Detsamma gäller investerarnas bedömning av realobligationerna. Nominella obligationer och statsskuldväxlar värderas av investerarna kring den godkända nivån för pristransaparens, men för spread och volym under eller något under. En grundförutsättning för en väl fungerande handel i statspapper och andra värdepapper är likviditet. Likviditet är dock ett mångfacetterat begrepp och kan ta sig olika uttryck. I vid mening betyder marknadslikviditet att en placerare kan känna sig någorlunda säker på att till givna priser och med kort varsel kunna gå ur en position i räntebärande papper. Ju mer som kan omsättas utan att priset påverkas desto djupare sägs marknaden vara.12 En annan definition skulle kunna vara en marknad med små transaktionskostnader. Finansieringslikviditet handlar istället om hur lätt en aktör kan finansiera sin verksamhet, till exempel hur lätt Riksgälden kan emittera en ny obligation. De två likviditetsbegreppen hänger dock nära samman och ingår ofta båda i olika definitioner av likviditet. Som emittent av statsobligationer och statsskuldväxlar verkar Riksgälden på primärmarknaden. Riksgäldens obligationer säljs sedan vidare till andra investerare på sekundärmarknaden. Likviditeten på sekundärmarknaden har stor betydelse för likviditeten på primärmarknaden och för att marknaden för statspapper som helhet ska fungera bra. Om omsättningen och likviditeten i sekundärmarknaden minskar kommer prisbildningen i marknaden att försämras vilket leder till mer volatila priser och ökad osäkerhet för alla aktörer. På lång sikt kan detta leda till högre räntekostnader och större skillnad mellan köp- och säljpris13 som medför högre upplåningskostnader för staten och större svårigheter att attrahera investerare som söker investeringar med låg risk.14 Det finns inget enskilt mått som kan fånga alla dimensioner av likviditet. Det finns flera dimensioner av likviditeten som fångas olika bra med olika mått. Transaktionsbaserade indikatorer fokuserar på om ett värdepapper handlas, men kräver ingen ytterligare information om själva transaktionen. De är därför enkla att ta fram och tolka när det finns tillgång till transaktionsdata. De använder dock inte den information som finns i pris och volym och mäter främst omedelbarheten, dvs. hur det tar att sälja eller köpa en viss volym. Omsättningsbaserade indikatorer baseras på information om transaktionsvolym och kräver vanligtvis endast aggregerad data. Generellt är hög omsättning ett tecken på en likvid marknad, vilket betyder att ju högre indikatorvärde, desto högre likviditet. 12Marknadslikviditet brukar ofta delas upp i fyra delkomponenter när det gäller handel med statspapper. Utöver djup brukar man också tala om bredd som är skillnaden mellan köp och säljkurs, omedelbarhet som handlar om hur snabbt en marknadsaktör kan genomföra en viss transaktion samt återhämtningsförmåga som beskriver hur snabbt priser återvänder till det fundamentala värdet vid en temporär likviditetsstörning, se bland annat SOU 2014:8, Översyn av statsskuldspolitiken. Omsättning och omsättningshastighet på den utestående stocken är ytterligare två mått. 13Så kallad köp-sälj-spread (bid-ask spread). 14En mer volatil statsobligationsmarknad kan omvänt också leda till att investerare med större riskaptit söker sig till marknaden. beräknas med information om transaktionspriser är därför lämpliga för värdepapper som handlas ofta.15 gör i en studie ett försök till en sammansatt likviditetsindikator som aggregerar flera olika mått av likviditet.16 Använt på marknaden för statsobligationer så visar det aggregerade likviditetsmåttet att likviditeten i statsobligationer förbättrades efter statsskuldkrisen för att sedan vara stabil då den försämrades på nytt och har blivit kvar på en sämre nivå . Utvecklingen redovisas i diagram 5. Diagram 5 Marknadslikviditet för statsobligationer Anm.: Likviditetsmått som en aggregering av olika enskilda indikatorer. Högre värden motsvarar högre likviditet. Två månaders glidande medelvärde. Som nämnts i förra avsnittet om marknadsvård så får likviditeten på statspappersmarknaden låga och i många fall underkända betyg av återförsäljare och andra aktörer på marknaden. Marknadsaktörerna anger i svarskommentarerna att obligationsköp och statens begränsade lånebehov är de största skälen till att likviditeten värderas lågt. Några nämner regelkrav som begränsar återförsäljarnas lager eller att återförsäljarna är få. Förklaringen till att volymen har minskat är kombinationen av att köpt statsobligationer som Riksgälden dragit ned emissionsvolymen (med undantag för ökningen ). tillgångsköp kan ha bidragit till att förbättra marknadslikviditeten vissa perioder, till 15Finansinspektionen (2020) FI analys 2020:21 Nya likviditetsindikatorer för räntemarknaden 16Finansinspektionen (2020) FI analys 2020:21 Nya likviditetsindikatorer för räntemarknaden exempel vid pandemins inledande fas, men är det mer troligt att åtgärderna minskat marknadslikviditeten genom att minska den utestående volymen.17 Diagram 6 köp och Riksgäldens emissioner av nominella statsobligationer Källa: Riksgälden och En annan förklaring till den försämrade likviditeten som ofta nämns av marknadsaktörerna är nya finansiella regleringar. Enligt marknadsaktörerna har de nya regleringarna ökat kapitalkostnaderna för bankerna, vilket påverkat deras vilja att agera marknadsgarant när det uppstår skillnad i utbud och efterfrågan på marknaden. finns det studier som hävdar att motståndskraften för obligationsmarknaderna har förbättrats tack var de nya reglerna eftersom marknadsgaranternas motståndskraft ökat. Den ökade motståndskraften minskar risken att marknadslikviditeten ska försämras kraftigt i ett stressat scenario. 6.1Riksgäldens möjligheter att motverka minskad likviditet Riksgälden kan inte erbjuda ett större utbud av statspapper än vad som krävs för att finansiera statens lånebehov. Riksgälden har därför ett antal strategier för att upprätthålla och hjälpa statsobligationsmarknaden. För att stimulera marknadens funktion och förbättra likviditeten använder Riksgälden återförsäljare (marknadsgaranter), vanligtvis banker.18 Återförsäljarna har genom avtal med Riksgälden förbundit sig att agera på visst sätt. 17Se t.ex. ., Crosta A. and . (2021) “The Liquidity of the Government – What Impact Does Quantitative Easing ? Evidence from ” Working paper Series, Riksbank. Där argumenterar författarna för att likviditeten till en början föbättras genom att efterfrågan på sekundärmarknaden ökar genom att också ökar sitt innehav. Vid en gräns (ungefär 40 procents ägarandel) så dominerar dock en bristeffekt och likviditeten minskar. 18Riksgälden har 6 återförsäljare 2022. återförsäljarna exempelvis tvingade att lägga bud i auktionerna, vilket minskar risken att Riksgälden ska behöva dra ner eller ställa in en auktion. I sekundärmarknaden ska återförsäljarna fungera som ett slags smörjmedel och bidra till god likviditet och pristransparens. Det gör de bland annat genom att på begäran ställa bindande köp- och säljräntor på kundmarknaden och kontinuerligt tillhandahålla indikativa köp- och säljräntor på marknadens informationssystem. Om återförsäljarna fullgör sina åtaganden i primär- och sekundärmarknaden får de provision.19 Riksgälden försöker också koncentrera upplåningen till ett begränsat antal så kallade benchmarklån. Genom att koncentrera skuldstocken till ett litet antal lån med samma struktur förbättras utbytbarheten mellan lån vilket skapar förutsättningar för en aktiv handel och att den utestående volymen bli tillräckligt stor för att säkerställa god likviditet. Riksgälden har också ett marknadsåtagande via repomarknaden.20 Riksgälden erbjuder två typer av marknadsvårdande repofaciliteter. I den ena kan återförsäljarna repa in (låna) statspapper mot likvida medel och i den andra kan de göra reposwappar där ett statspapper lånas i utbyte mot ett annat. Ytterligare ett sätt att främja likviditeten är att Riksgälden erbjuder byten av statspapper mellan utgåvor på återförsäljarnas förfrågan. Repofaciliten utnyttjades i hög grad då Riksgälden hade låga nivåer av nyemissioner som ägde en stor del av den utestående stocken. Åren efter har repofaciliteten minskat i omfattning. Den minskande omfattningen kan bero på att investerare i stället repade ut sina innehav mellan varandra i högre utsträckning än tidigare.21 Villkoren för reposwapparna ändrades . beslutade Riksgälden att återgå till en prissättning på reporänta minus 30 räntepunkter, från reporäntan minus 20 punkter. Denna ändring bidrog sannolikt till att minska nyttjandet av faciliteten . 19Återförsäljaravtal avseende statsobligationer 2019. 20Repa är en förkortning av repurchase agreement. Det är ett avtal om försäljning av ett värdepapper där säljaren lovar att återköpa pappret om till ett visst pris. Repan kan också vara omvänd, det vill säga avtal om köp av ett papper i kombination med framtida försäljning. 21Riksgäldskontoret (2019): Statsskuldens förvaltning. Underlag för utvärdering , s 25. Diagram 7 Volym marknadsvårdande repor, årsgenomsnitt 2015-2021 Bristen på likviditet på statspappersmarknaden är inget nytt problem. Det har lyfts fram vid de senaste utvärderingarna av statsskuldsförvaltningen. Problemet tas också upp i Riksgäldens årliga undersökningar bland marknadsaktörer. På kort sikt kan Riksgälden underlätta den minskade likviditeten på statspappersmarknaden genom den obegränsade repofacilitet som de redan erbjuder. Statens lånebehov är lågt vilket i sig inte bör betraktas som ett problem, men en stadigt minskande statsskuld och ett stort innehav hos gör att utbudet av statspapper kommer att vara fortsatt begränsat. På skulle en lösning på problemet med den låga likviditeten vara att öka upplåningen i ett eller flera skuldslag, oavsett lånebehov. Frågan om staten ska ha möjlighet att överupplåna har tagits upp i flera utredningar. Bland annat analyserades frågan i statsskuldsutredningen från 2014.22 Utredningen föreslog att det ska vara möjligt för staten att överupplåna i syfte att upprätthålla den svenska statspappersmarknaden. Möjligheten att överupplåna skulle enligt utredningen framförallt ses som en försäkring för att staten ska ha goda möjligheter att låna om behov skulle uppstå, men det skulle även komma det finansiella systemet till del. ESV:s slutsats i tidigare utvärderingar kring denna fråga var att 22SOU 2014:8, Översyn av statsskuldspolitiken. En intressant detalj i utredningen är att man angav en miniminivå för den utestående volymen statsobligationer till 2020. Under mininivån anförde man att staten skulle ha svårt att upprätthålla nuvarande lånestrategi och funktionssätt. var utestående volym av nominella statsobligationer som inte ägdes av . innan man diskuterar överupplåning bör man överväga att skära ner upplåningen i något skuldslag.23 Med en riktigt låg statsskuld är det troligen inte möjligt eller effektivt att ha för många upplåningskanaler, utan fokus måste ligga på de viktigaste. Den viktigaste upplåningskanalen för Riksgälden är den nominella statsobligationsmarknaden. Om den nominella statsobligationsmarknaden ska stärkas så måste det ske på realobligationernas bekostnad. Likviditeten på realobligationsmarknaden beskrivs också som ett problem av marknadsaktörerna. Om Riksgälden vill öka volymen nominella obligationer så krävs analys av hur liten volym realobligationer som går att ha. Den centrala frågan skulle i ett sådant läge inte handla om huruvida andelen realskuld behöver förändras. Frågan skulle snarare handla om den över huvud taget ska ingå i sammansättningen. Vad gäller likviditeten på statsobligationsmarknaden så är den undersökning Riksgälden gör gentemot marknaden en god indikator på hur likviditeten upplevs. Andra mått som bygger på marknadsdata, liknande de som aggregerar i sin likviditetsindikator, är goda komplement, men oavsett mätmetod så kvarstår det faktum att Riksgälden själva inte kan påverka den utestående volymen nämnvärt. Den obegränsade repofaciliteten är det verktyg som finns tillgängligt för Riksgälden på kort sikt. Ett för stort beroende av den kan dock leda till stora överskott i likviditetsförvaltningen, så som skedde 2017. Trots att den upplevda likviditeten på marknaden stadigt försämrats , så är volymen repor lägre 2020 och 2021. Det tyder på ändrat beteende hos marknadens parter, t.ex. ett ökat byte dem emellan. Riksgälden bör dock fortsatt följa frågan hur den obegränsade repofaciliteten påverkar finansieringen av skulden, och om den räcker för att täcka upp den minskande likviditeten på marknaden. På så kan likviditeten i nominella statsobligationer förbättras genom en ökad emissionsvolym, då på bekostnad av realobligationerna. 23Extern granskning av statsskuldpolitiken 2010 och 2011 i Skr. 2011/12:104, Utvärdering av statens upplåning och skuldförvaltning 2007–2011. UTVÄRDERING AV KOSTNAD OCH RISK 7Utvärdering av kostnad och risk Det övergripande målet för statsskuldsförvaltningen är att långsiktigt minimera kostnaden för statsskulden med beaktande av risk. I regeringens riktlinjer för statsskuldsförvaltningen bestäms avvägningen mellan kostnad och risk, medan i Riksgäldens interna riktlinjer bestäms riktvärden för den praktiska implementeringen i statsskuldsförvaltningen. Vidare ska statsskuldens förvaltning enligt regeringens riktlinjer utvärderas över femårsperioder.24 Utvärderingen ska ske i kvalitativa termer på basis av den kunskap som fanns vid beslutstillfället. När det är möjligt ska utvärderingen även innefatta kvantitativa mått. Utvärderingen av den operativa förvaltningen ska bland annat avse upplåningen i och förvaltningen av de olika skuldslagen, marknads- och skuldvårdsåtgärder samt hantering av valutaväxlingar.