prop · H903104 · 2022-04-25 00:00:00 — Regeringens riktlinjebeslut baseras till stor del på Riksgäldens förslag på riktlinjer som även får yttra sig över. Riksgälden ansvarar för det operativa arbetet som styrs av interna riktlinjer, riktmärken och andra beslutsunderlag. Dessa är i linje med regeringens årliga riktlinjebeslut. Regeringen utvärderar statsskuldsförvaltningen och överlämnar den i en skrivelse till . Riksgäldens underlag samt ESV:s utvärderingar av statsskuldsförvaltningen utgör underlag till regeringens skrivelse. Regeringen har gett ESV i uppdrag att utvärdera statens upplåning och skuldförvaltning. Det är ett återkommande uppdrag som levereras till regeringen . Inriktningen på ESV:s utvärdering bestäms enligt regleringsbrevet i samråd med . ESV har dock möjlighet att utvärdera även andra frågeställningar. Uppdraget ska redovisas till regeringen senast den 17 mars 2022.2 Uppdragets syfte är att bistå regeringen med en oberoende utvärdering av Riksgäldens arbete med statens upplåning och skuldförvaltning 2017–2021. De övergripande frågor som utredningen ska besvara är följande: -I vilken omfattning regeringens riktlinjer för statsskuldens förvaltning –2021 har varit utformade i enlighet med det statsskuldspolitiska målet. -Utvärdera tillämpning av riktlinjerna nämnda år, likaledes med utgångspunkt i det statsskuldpolitiska målet. -Analysera hur likviditeten på marknaden för statsobligationer påverkar statens upplåning och skuldförvaltning. 15 kap. 5 § budgetlagen (2011:203). 2Regleringsbrev för avseende . ESV senaste utvärderingar av statsskuldsförvaltningen har gällt perioden –2017 respektive 2015–2019. Utvärderingsrapporterna levererades respektive 2020. Föreliggande utvärdering avser perioden –2021. Fokus för analysen läggs och 2021, eftersom ovan nämnda utvärderingar redan berört åren 2017– 2019. Utvärderingen av statsskuldens förvaltning är ett återkommande uppdrag i ESV:s regleringsbrev. ESV har utifrån de analyser som genomförts i de föregående utvärderingarna lämnat vissa rekommendationer. Riktlinjerna justeras och ändras i en riktning som ibland överensstämmer med ESV:s tidigare rekommendationer. I denna utvärdering görs en bedömning av om de slutsatser ESV dragit i tidigare utvärderingar är relevanta för den tidsperioden som utvärderas. För att besvara frågorna som ställs i detta uppdrag går vi igenom de styrande dokument, utvärderingar och analyser som har gjorts med anknytning till Riksgäldens uppdrag att förvalta statsskulden. Regeringens riktlinjer och skrivelser, Riksgäldens riktlinjeförslag, utvärderingar, finans- och riskpolicy, styrelseprotokoll och underlag till beslut är relevanta dokument i sammanhanget. Ytterligare relevanta dokument är yttranden, ESV:s utvärderingar och andra angränsande offentliga utredningar. I övrigt inhämtas information till uppdraget genom intervjuer med personer på Riksgälden, Vid behov konsulteras oberoende experter inom området. Relevant statistik hämtas främst från Riksgälden, och . Utöver det inledande kapitlet är rapporten disponerad enligt följande. Kapitel 3 består av en beskrivning av statsskuldens utveckling. I kapitel 4 beskrivs och utvärderas riktlinjeförändringar med fokus som utvärderas. Riksgäldens praktiska tillämpning av statsskuldsförvaltningen utvärderas i de resterande kapitlen. ESV:s samlade bedömning framgår av sammanfattningen. 3.1Sveriges statsskuld är låg I ett internationellt perspektiv har starka offentliga finanser och en mycket låg statsskuld. Mätt som andel av BNP har statsskulden minskat trendmässigt . har den konsoliderade skulden minskat med och som andel av BNP från . Den offentliga sektorns konsoliderade bruttoskuld (Maastrichtskulden) har följt samma mönster. Detta trots att tidsperioden innehåller en pandemi med omfattande finanspolitiska stimulanser. har det låga ränteläget medfört att räntebetalningarna på skulden sjunkit till historiskt låga nivåer. 3.1.1Pandemins effekter på statsskulden blev lägre än först befarat Under 2017-2019 minskade statsskulden snabbt. En stark tillväxt i ekonomin medförde stora budgetöverskott. Dessutom bidrog positiva engångseffekter i form av kapitalplaceringar på skattekontot och minskade riksbankslån till att stärka budgetsaldot ytterligare. Utbrottet av coronaviruset och de restriktioner som infördes för att bromsa smittspridningen ledde till att aktiviteten i svensk ekonomi föll kraftigt, främst . För att mildra de negativa effekterna på ekonomin vidtog staten omfattande stödåtgärder. Utgifterna för stöden i kombination med minskade skatteinkomster medförde ett stort underskott i statsbudgeten, en kraftigt ökad upplåning och därmed växande statsskuld. Statens budgetsaldo svängde från ett överskott på 2019 till ett underskott på 2020. Statsskulden ökade med . Diagram 1 statsskuld är låg Statsskuld nivå (vänster) Statsskuld procent av BNP (höger) Maastrichtskuld procent av BNP (höger) Under de inledande månaderna av pandemin rådde stor osäkerhet och skuldutvecklingen var mycket svårprognostiserad. De flesta bedömare hade pessimistiska prognoser och räknade med en kraftig skuldökning som skulle fortsätta även , om än i avtagande takt. Exempelvis räknade ESV i sin prognos med att skulden skulle öka med . Riksgälden gjorde en liknande bedömning i sin prognos . De mest pessimistiska scenariona för svensk ekonomi realiserades lyckligtvis inte. påbörjades en viss återhämtning. Det stod också klart att flera av stödåtgärderna inte skulle komma att utnyttjas i så hög grad som inledningsvis antogs. Även om det kom ytterligare vågor av smittspridning och restriktioner, så överraskade återhämtningen snart nog alla bedömare. BNP växte, statsbudgeten återvände till överskott och statsskulden sjönk. Sammantaget blev därmed de statsfinansiella effekterna av pandemin avsevärt lägre än vad som först befarades. 3.1.2Engångseffekter har stor inverkan på skuldutvecklingen Statens budget, liksom statsskulden, påverkas i varierande grad av engångseffekter enskilda år, det vill säga transaktioner av extraordinär karaktär, vilka försvårar analysen . var engångseffekterna positiva, främst till följd av kapitalplaceringar på skattekontot och återbetalningar av Riksbankslån. Huvuddelen av kapitalplaceringarna byggdes upp , då många företag och privatpersoner satte in mer pengar än nödvändigt på sina skattekonton eftersom inlåningsräntan var förhållandevis förmånlig. Det medförde positiva engångseffekter för budgetsaldot och statsskulden dessa år. har beslutat att ersätta den del av valutareserven som lånats upp via Riksgälden med egen finansiering. Det innebär att kommer att amortera sina valutalån i Riksgälden, vilket stärker budgetsaldot och sänker skulden. var nettot av engångseffekterna i stället kraftigt negativt och försvagade budgetsaldot med . Det beror främst på att flertalet av de omfattande stöd och stimulanser som infördes för att mildra de ekonomiska effekterna av pandemin är att betrakta som tillfälliga. Även 2021 var engångseffekterna negativa, trots att amorterade lån och kapitalplaceringarna på skattekontot ökade. Det berodde på att flera av krisåtgärderna förlängdes till att gälla även detta år. De kassamässiga räntebetalningarna på statsskulden har varit historiskt låga 2017- 2021. Det är främst en effekt av att det låga ränteläget successivt fått allt större genomslag i skulden i takt med att äldre obligationer med höga kupongräntor förfallit och ersatts av nya med lägre räntor. De kassamässiga räntorna har också i hög grad påverkats av positiva kurseffekter som uppstått då Riksgälden emitterat äldre obligationer. Dessa kurseffekter är dock att betrakta som periodiseringar och påverkar inte den långsiktiga kostnaden för skulden. En sjunkande skuld som successivt omsätts till lägre räntor har dock sänkt även de kostnadsmässiga räntorna. Kostnaden mätt som genomsnittlig effektiv ränta har sjunkit gradvis och var i genomsnitt . Ökningen berodde främst på att kronan försvagades . Regeringen styr statsskuldens förvaltning på övergripande nivå genom årliga beslut om riktlinjer för statsskuldens förvaltning. Till grund för dessa beslut ligger bland annat Riksgäldens förslag till riktlinjer. Detta kapitel innehåller främst en genomgång av regeringens förändringar i riktlinjerna som genomförts 2020 och 2021. Riktlinjerna har kommenterats i tidigare utvärderingar. Tabell 1 Utvalda riktlinjeändringar 2017–2021 Statsskuldens löptid mätt som duration (år) Nominell kronskuld < 12 år 2,9–3,9 4,3–5,51 4,0–6,52 3,5–6,03 Nominell kronskuld > 12 år Minskning med högst 30 miljarder Källa: Regeringens riktlinjer för statsskuldsförvaltningen 2017–2021 1Löptidsintervallet 2018 påverkas främst av att volymriktvärdet för nominella obligationer med till förfall utgår. 2Löptidsintervallet 2019 påverkas främst av att nominell och real kronskuld får gemensam löptidsstyrning. 3Löptidsintervallet 2020 påverkas främst av att kronskulden och valutaskulden får gemensam löptidsstyrning. Utvecklingen av riktlinjerna går överlag mot att regeringen styr på en mer övergripande nivå . Riksgälden får därmed större utrymme att internt bestämma riktlinjer för respektive skuldslag och på så sätt anpassa förvaltningen av statsskulden till rådande marknadsförutsättningar. Det är dels färre krav på hur sammansättningen ska se ut, dels färre fastställda värden på löptider och volymer. Styrningen går således mer mot att Riksgälden själv ska avgöra hur man bäst tillämpar de övergripande riktlinjerna. Riksgälden ska dock enligt riktlinjerna fortsatt vara transparent och tydligt redovisa sina beslut i de delar där fastställandet gått över från regeringen till Riksgälden. Löptiderna för de olika skuldslagen har slagits ihop. Med riktlinjer slogs löptidsstyrningen för den nominella och den reala kronskulden ihop. Regeringen lämnade därmed över åt Riksgälden att själva besluta om separata löptider för respektive skuldslag. Sammanslagningen innebar att löptiden ändrades jämfört med då realskulden vid tillfället hade ett högre intervall än den nominella skulden. Löptiden breddades och den övre gränsen för intervallet ändrades mer än den nedre gränsen. Med riktlinjer infördes en gemensam löptid för alla skuldslag. I praktiken innebar det att den separata löptiden för valutaskulden upphörde. I sitt förslag till riktlinjer för angav Riksgälden som skäl att ett gemensamt styrintervall skulle ge en bättre överblick över ränteomsättningsrisken i skulden. Trots att riktlinjerna endast anger en gemensam löptid för hela skulden, så ska Riksgälden fortfarande fastställa interna riktlinjer med löptider för de enskilda skuldslagen. ESV:s uppfattning är att det är mer ändamålsenligt att löptiderna slås ihop i riktlinjerna. En riktlinje om gemensam löptid renodlar avvägningen mellan kostnad och risk eftersom riktlinjebesluten om sammansättning respektive löptid hålls isär. Regeringen tar på det sättet beslut på en mer övergripande nivå. Riksgälden får därmed större möjlighet att anpassa löptider för enskilda skuldslag till rådande omständigheter. Denna anpassning gjorde det t.ex. möjligt för Riksgälden att ändra i sin egna finans- och riskpolicy istället för att besluta om nya riktlinjer när läget för statsfinanserna ändrades snabbt i början av pandemin 2020 (se även avsnitt 5.1.4). får inte intervallet för löptiden blir för stort, eftersom styrningen i och med regeringens riktlinjer då blir mindre verksam. Skillnaden i löptid för nominell och real skuld är liten (se avsnitt 5.1.4 och avsnitt 5.1.5) och efterfrågebilden vad gäller löptider har visat sig vara densamma som för nominella obligationer.3 Båda skuldslagen ryms därmed inom samma intervall. Skulle det visa sig att t.ex. efterfrågan på längre realobligationer ökar, så bör det beaktas inför framtida beslut om gemensam löptid i riktlinjerna. Det är viktigt att det finns fortsatt transparens kring beslut om löptider. Riksgälden redovisar löptiderna för respektive skuldslag i sin finans- och riskpolicy. Det skulle underlätta förståelsen om Riksgälden även motiverar ändringar i de olika skuldslagens löptider. Hur Riksgälden ser på framtida ändringar av löptiderna för de enskilda skuldslagen bör framgå i Riksgäldens förslag till riktlinjer även om de faktiska löptiderna inte längre bestäms där. 4.2Valutaexponeringen lämnas oförändrad i väntan på analys Riktlinjen för valutaexponeringen ändrades i riktlinjebeslutet . Enligt riktlinjen ska valutaexponeringen hållas oförändrad i väntan på en ny analys.4 3Riksgäldskontoret (2019): Statsskulden förvaltning. Förslag till riktlinjer 2020–2023. 4Riksgäldskontoret (2019): Statsskulden förvaltning. Förslag till riktlinjer 2020–2023. Riksgälden anförde i sitt riktlinjeförslag att tidigare bedömningar om fördelar respektive nackdelar med en valutaexponering i statsskulden kunde ha förändrats sen frågan analyserades senast. Det fanns enligt Riksgälden därför skäl att analysera om statsskuldens strategiska valutaexponering bör förändras. Dessutom hade den svenska kronan försvagats kraftigt och bedömdes vara lågt värderad.5 Den minskade risk som en lägre valutaexponering skulle innebära bedömdes därmed inte motivera den kostnad en minskad valutaexponering medför. Regeringen ansåg att det var lämpligt att behålla den nuvarande nivån på valutaexponeringen tills analysen är genomförd.6 ESV håller med om att det var rätt beslut att 2020 avbryta minskandet av valutaexponeringen i väntan på ny analys. Riksgälden hade också tagit en position för en starkare krona och tidigare argumenterat för att positionsmandatet skulle utvidgas.7 Den avbrutna minskningen av valutaexponeringen blev i förlängningen ett utvidgat positionsmandat. ESV finner det dock anmärkningsvärt att någon analys ännu inte genomförts. Beaktat att riktlinjerna är oförändrade även kommer valutaexponeringen att vara oförändrad under med motivet att en ny analys ska genomföras. ESV anser det mycket angeläget att analysen genomförs och kan tillämpas i riktlinjerna . 4.3Realskuldens andel ändras inte Realobligationernas andel av den totala skulden ska uppgå till . Andelen real kronskuld justerades senast i riktlinjerna på grund av nya beräkningsprinciper för statsskuldens andelar. ESV noterade i en tidigare granskning av statsskuldsförvaltningen 2018 att det begränsade lånebehovet ställer större krav på att prioritera upplåning i nominella statsobligationer för att värna den marknaden.8 I det ljuset kan andelen realskuld behöva sänkas om det inte finns starka kostnads- eller riskargument för att behålla den på nuvarande nivå. Riksgälden aviserade i sitt förslag till riktlinjer att man avsåg att göra en sådan analys och analysen publicerades i och med riktlinjeförslaget till 2020. Riksgäldens analys visade att det inte finns några systematiska kostnadsskillnader mellan real och nominell upplåning.9 Valet av andel handlar därför enligt Riksgälden om att väga olika risker för att säkerställa god beredskap och långsiktigt låga kostnader. Med en minskande statsskuld blir avvägningen främst en operativ fråga 5Riksgäldskontoret (2019): Statsskulden förvaltning. Förslag till riktlinjer 2020–2023, s. 18 6Regeringen (2019): Riktlinjer för statsskuldens förvaltning 2020. 7Se även beskrivning i avsnitt 7.2 8Riksgäldskontoret (2018): Statsskuldens förvaltning. Förslag till riktlinjer 2019–2022, s. 12. Riksgäldens tolkning av ESV (2018): Utvärdering av statens upplåning och skuldförvaltning 2013–2017. 9Riksgäldskontoret (2019): Statsskuldens förvaltning. Förslag till riktlinjer 2020–2023. om hur upplåningen ska fördelas på olika statspapper. Dessutom innebär de redan utestående realobligationerna att det finns ett åtagande gentemot investerarna och att det är viktigt att bevara förtroendet för den svenska staten som emittent. Riksgälden såg därför inget behov av att sänka riktvärdet för realskuldens andel för att ge större utrymme åt nominella statsobligationer. Regeringen angav i riktlinjerna att man i stort höll med i Riksgäldens analys.10 Realobligationerna ska framöver ges ut med samma löptider som de nominella obligationerna. Det gör att skillnaden mellan skuldtyperna minskar. Skillnaden mellan nominella och reala obligationsräntor är också lägre än de varit tidigare, med en väsentlig skillnad jämfört med när realobligationshandeln byggdes upp . I tidigare utvärdering uttryckte ESV att det borde utredas om det fanns starka kostnads- eller riskargument att behålla realobligationernas andel på nuvarande nivå. 11 Riksgäldens analys i riktlinjeförslaget gav snarare bilden att realobligationerna inte avvek nämnvärt från nominella statsobligationer vad gällde till exempel kostnaden. Hur risken påverkades av att realobligationer är en del av skulden analyserades inte. Det är svårt av flera skäl att på kort sikt styra andelen realskuld. Marknaden för realobligationer är relativt liten och likviditeten är sämre än för nominella statsobligationer. Andelen realskuld har sedan 2020 års riktlinjeförslag sjunkit (se avsnitt 5.1.1) på grund av ökad nominell upplåning och ett förfallande lån. Frågan om realobligationerna har eventuellt hamnat i ett annat läge då inflationen och inflationsförväntningarna börjat öka . ESV anser dock fortsatt att hur risken för statsskulden påverkas av realobligationerna bör analyseras vidare. Eftersom marknaden för realobligationer är liten är den relevanta frågan vad gäller realobligationerna inte vilken andel de ska utgöra av totala skulden, utan snarare om de ska ingå alls i sammansättningen (se även avsnitt 6). 4.4Ingen särskild riktlinje för gröna obligationer fick Riksgälden i uppdrag av regeringen att senast ge ut en statlig grön obligation. Den gröna obligationen utgör ett komplement till de traditionella statsobligationerna och pengarna som lånas upp kopplas till utgiftsposter i statens budget som rör hållbara investeringar och projekt. Valet av lämpliga utgifter görs utifrån klimat- och miljömål. gav Riksgälden ut den gröna obligationen. Löptiden sattes till och emissionsvolymen var Räntan blev något lägre än räntan på en nominell statsobligation med motsvarande löptid för emissionen. Den gröna obligationen har 10Regeringen (2019): Riktlinjer för statsskuldens förvaltning 2020. 11ESV (2020) Utvärdering av statens upplåning och skuldförvaltning 2015–2019 enligt Riksgälden bidragit till att attrahera en handfull nya investerare som inte tidigare hade köpt obligationer utgivna av svenska staten. Riktlinjerna har inte ändrats på grund av uppdraget att ge ut en statlig grön obligation. I Riksgäldens förslag till riktlinjer 2020 anförde Riksgälden att den gröna obligationen omfattades av övriga riktlinjer för skuldens sammansättning och löptid. Förutom att obligationen kopplats till ett särskilt urval av utgifter utifrån klimat- och miljömål så motsvarar obligationen en nominell statsobligation vad gäller effekten på statsskuldens sammansättning och kostnad. ESV instämmer i att gröna obligationer inte behöver nämnas specifikt i riktlinjerna. Det är i linje med de ändringar som gjorts för att göra riktlinjerna mer övergripande. Än så länge har endast en grön obligation emitterats. Om gröna obligationer framöver blir ett vanligare inslag bland statens obligationer så kan det dock finnas skäl att inkludera även dessa i riktlinjerna. Den gröna obligationen har enligt Riksgälden gett upphov till att nya investerare sökt sig till svenska statsobligationer. Det tyder på att andelen gröna obligationer skulle kunna påverka sammansättningen av motparter på ett liknande sätt som de övriga skuldandelarna. RIKSGÄLDENS TILLÄMPNING AV SKULDENS SAMMANSÄTTNING OCH LÖPTID 5Riksgäldens tillämpning av skuldens sammansättning och löptid Riksgälden har uppdrag att ansvara för upplåning och förvaltning av statsskulden. Inom ramen för det uppdraget ska Riksgälden sträva efter att uppnå det övergripande målet om att långsiktigt minimera kostnaden för förvaltningen av statsskulden med beaktande av risk. ska förvaltningen ske inom ramen för de krav som penningpolitiken ställer. Målformuleringen är bred och ganska oprecis, vilket gör det svårt att exakt bedöma hur väl Riksgälden lyckas uppfylla målet. Styrningen av den praktiska tillämpningen av förvaltningen sker inom ramen för de riktlinjer som regeringen beslutar om. I både riktlinjerna och i myndighetens instruktion framgår att Riksgälden ska fastställa principer för hur regeringens riktlinjer ska genomföras i praktiken. Riksgälden ska således ta fram interna riktlinjer som grundar sig på regeringens. De interna riktlinjerna fastställs av och publiceras i myndighetens . Det är operativa riktlinjer som reglerar utnyttjandet av positionsmandatet, löptiden i nominell respektive real kronskuld, valutafördelningen i valutaskulden samt principer för marknads- och skuldvård. Därutöver tillämpar Riksgälden olika förvaltningsstrategier, policyer och praxis. Strategierna syftar till att skapa en effektiv statsskuldsförvaltning och en bra infrastruktur för statspappersmarknaden. Vidare syftar strategierna till att främja transparens och förutsägbarhet i upplåningen. Riksgälden publicerar prognoser för lånebehovet tillsammans med en låneplan . Låneplanen utgör underlag för beslut om emissioner. I de årliga riktlinjerna görs en avvägning mellan kostnad och risk för statsskuldsförvaltningen. Detta görs främst genom valet av skuldens sammansättning och löptid. 5.1Skuldens sammansättning och löptid har följt riktlinjerna ESV:s bedömning är att Riksgälden har uppfyllt regeringens riktlinjer avseende skuldens sammansättning och löptid. Valutaexponeringen var oförändrad som realskuldens andel närmade sig riktvärdet. Statsskuldens löptid höll sig inom styrintervallet under både 2020 och 2021, trots den stora osäkerhet som rådde kring lånebehovet och statsskuldens utveckling. De senaste årens utveckling mot en mer övergripande löptidsstyrning underlättade för Riksgälden och innebar en flexibilitet att snabbt anpassa upplåningen. I inledningen av pandemin täcktes det ökande lånebehovet till stor del av kort upplåning, vilket sänkte löptiden. I takt med att det stod klart att de statsfinansiella effekterna av pandemin skulle bli betydligt mindre än vad som bedömdes inledningsvis, minskade den korta upplåningen och löptiden RIKSGÄLDENS TILLÄMPNING AV SKULDENS SAMMANSÄTTNING OCH LÖPTID Denna effekt förstärktes av att Riksgälden gav ut en 50-årig obligation . 5.1.1Realskuldens andel tillbaka vid riktvärdet Den reala skulden ska på lång sikt uppgå till av den totala skulden enligt riktlinjerna. Detta riktvärde har gällt . Under 2017-2019 steg andelen och låg betydligt över riktvärdet. Det berodde främst på en minskande statsskuld. , när statsskulden steg snabbt till följd av pandemin, föll andelen i stället . Dessutom förföll realobligation 3102, vilket ytterligare sänkte andelen. steg andelen tillbaka nära riktvärdet då det inte fanns några förfall, som lånebehovet blev lägre än beräknat. Det är svårt av flera skäl att på kort sikt styra andelen realskuld. Marknaden för realobligationer är relativt liten och likviditeten är sämre än för nominella statsobligationer. 5.1.2Valutaskulden oförändrad i enlighet med riktlinjerna Statsskulden är exponerad mot flera utländska valutor med tyngdpunkten i euro och schweizerfranc. Styrningen av valutaexponeringen ändrades i samband med regeringens beslut om riktlinjer . styrdes exponeringen mot en andel på av den totala skulden. Exponeringen skulle i stället minska med maximalt , men Riksgälden skulle planera för en årlig minskning på . Skälet var att Riksgäldens analys visade att det inte fanns vare sig kostnads- eller riskskäl att ha en bestående valutaexponering. Denna riktlinje gällde . Den faktiska minskningen blev dock lägre än under 2017-2019. Inför riktlinjerna påbörjade Riksgälden en ny översyn av förutsättningarna för statsskuldens valutasammansättning för att se om det finns skäl att ompröva de tidigare slutsatserna. Regeringen beslutade då att minskningen skulle pausas och valutaexponeringen lämnas oförändrad i avvaktan på den nya översynen.