prop · H903104 · 2022-04-25 00:00:00 — Resultatet visar att det finns önskemål om att ska agera tydligare utifrån de behov som marknadsaktörerna uttrycker. Enligt strävar myndigheten alltid efter att vara uppmärksam på marknadsaktörernas behov och pröva hur de förhåller sig till mål. Av undersökningen framgår även att frågor angående likviditet och pristransparens på andrahandsmarknaden har fått låga betyg bland återförsäljare och andra aktörer på marknaden. Jämfört med är aktörerna mindre positivt inställda till den svenska statspappersmarknaden. Återförsäljarnas betyg 2021 faller i samtliga avseenden långt under den godkända nivån 3,0. återköp och statens begränsade lånebehov är de mest frekventa skälen som anges av respondenterna till varför likviditeten värderas lågt. Sammantaget visar den årliga undersökningen att marknadens krav på är höga och att i stort lever upp till dessa, men att uppfyllelsen försämrats något . Mot bakgrund av detta kan det konstateras att strategier för marknads- och skuldvård bidrar till att uppnå det statsskuldspolitiska målet och att strategierna har haft en positiv inverkan på den svenska statspappersmarknaden. Undersökningen visar att har höga betyg på de områden som marknaden bedömer som viktigast, vilket visar att fokuserar på rätt saker. Detta bidrar till en väl fungerande statspappersmarknad. Regeringen anser dock att det är viktigt att tar till sig av det marknadsaktörerna efterfrågar avseende tydligare agerande samt likviditet och pristransparens. har bedrivits i enlighet med det statsskuldspolitiska målet finns för att alltid ska kunna finansiera statens löpande betalningar och är en integrerad del av statsskuldsförvaltningen inom vilken medel både lånas och placeras. Regeringens riktlinjer för statsskuldens förvaltning innehåller inga närmare regler för likviditetsförvaltningen. Däremot fastställer vägledande principer i finans- och riskpolicyn, bl.a. om vilka instrument som får användas och hur kredit- och motpartsrisker ska begränsas. Inom likviditetsförvaltningen kan låna stora belopp för att täcka underskott på kort sikt genom att ge ut värdepapper med kort löptid både i kronor (statsskuldväxlar) och i utländsk valuta (Commercial paper) på penningmarknaden. Om det i stället är överskott i kassan 2021/22:104 placeras detta tillfälligt i penningmarknadstillgångar. Kassan påverkas också av utnyttjandet av den marknadsvårdande repofaciliteten. behövde låna i genomsnitt ca per dag, jämfört med ca per dag . Svårigheterna att prognostisera budgetsaldot bidrog till större oväntade svängningar att hantera. Variationen i kassan var stor och uppstod stora överskott. blev kassaöverskottet i likviditetsförvaltningen betydligt högre än normalt. En kraftigt överskattad prognos av nettolånebehovet och oväntat stora volymer marknadsvårdande repor har gjort att emitterat betydligt större volymer statsobligationer än vad som i efterhand visat sig vara motiverat. För att hantera överskottet sänktes emissionsvolymerna till lägsta möjliga nivå utan att riskera att försämra likviditeten så mycket att investerarna skulle lämna marknaden. använde även kassaöverskottet för att refinansiera ett förfallande lån till . Överskottet har successivt minskat och var på samma nivåer som en genomsnittlig 10-årsnivå (se även skr. 2019/20:104 s. 54). Sammantaget bedöms över hela utvärderingsperioden ha bedrivits i enlighet med det statsskuldspolitiska målet om kostnadsminimering med beaktande av risk. En annan faktor som påverkar kassaöverskottet är den obegränsade mängden marknadsvårdande repor som erbjuder till sina återförsäljare. I reporna lånar ut statsskuldväxlar eller statsobligationer i utbyte mot pengar. Syftet med reporna är att minska risken för bristsituationer på marknaden för statspapper. Inflödet av medel via reporna (dvs. repovolymen) styrs helt av återförsäljarnas efterfrågan. På så sätt kan de marknadsvårdande reporna påverka behovet av den ordinarie upplåningen. Nyttjandet av repofaciliteten kan även ge en indikation på hur väl marknaden fungerar. erbjuder två typer av marknadsvårdande repofaciliteter: i den ena kan återförsäljarna repa in (låna) statspapper mot likvida medel och i den andra kan de göra reposwappar där ett statspapper lånas i utbyte mot ett annat. I figur 4.5 framgår att den totala utestående volymen har minskat efter en brant uppgång 2016. Även fortsatte minskningen av den totala utestående volymen. ökade volymen reposwappar, vilket sannolikt förklaras av att en del av det ökade utbudet av statsskuldväxlar nyttjades för att låna in statsobligationer via reposwapparna. Villkoren för reposwapparna ändrades till en prissättning där priset fastställs till reporänta minus 30 räntepunkter. fastställdes priset till reporäntan minus 20 punkter. Denna ändring bidrog sannolikt till att minska nyttjandet av faciliteten. Volymen repor mot likvida medel var dock i genomsnitt något högre än , vilket troligen också beror på prisjusteringen på reposwapparna. Regerings bedömning: positionstagning i kronans kurs och i utländska valutor har varit inom givna riskmandat. sammanlagt överskott på . om att positionsverksamheten ska bidra till att sänka kostnaden för statsskulden har uppnåtts. Skälen för regeringens bedömning: får ta positioner i utländsk valuta och i kronans valutakurs i syfte att sänka kostnaden för statsskulden. Med positioner avses transaktioner som motiveras av en bedömning att kostnaden kan sänkas genom att avvika från skuldens löptid eller sammansättning. Positioner får endast tas på marknader som medger att marknadsrisken kan hanteras genom likvida och väl utvecklade derivatinstrument och som potentiellt är en lånevaluta inom ramen för skuldförvaltningen. Positioner får inte tas på den svenska Regeringen styr riskexponeringen i positions- verksamheten genom att i riktlinjerna besluta om två olika mandat för utrymme att ta positioner har varit begränsas till , mätt som daglig Value-at-Risk vid 95 procents sannolikhet. Positioner i kronans valutakurs begränsas till maximalt (se även skr. 2019/20:104 s. 35 f.). sänka kostnaden för statsskulden tog en position för en starkare krona. Vid utgången av 2021 omfattade positionen , vilket ligger inom ramen för det mandat som anges i När det gäller positioner i utländsk valuta uppgick det totala riskutnyttjandet till mätt som daglig Value-at-Risk, vilket motsvarar av det tilldelade riskmandatet för den löpande positionsverksamheten varierat mellan åren, men visar sammanlagt på ett överskott på för hela perioden. genomsnittligt överskott på mellan 2017 och 2021 (se tabell 4.1). Det kvantitativa målet om att positions- verksamheten ska bidra till att sänka kostnaden för statsskulden har därmed uppnåtts sett över hela utvärderingsperioden. I utvärderingsrapporten framför ESV att det är önskvärt att frågan om positionstagande i riktlinjerna framöver avhandlas tillsammans med valutaskuldens andel i stort. I regeringens riktlinjer för förvaltningen av statsskulden behandlas både positionstagandena och valutaskuldens andel. Position för starkare krona Regeringens bedömning: –2021 har upplåningen på privatmarknaden inte medfört någon besparing utan tvärtom har upplåningen resulterat i merkostnader . bör även i fortsättningen ha möjlighet och skyldighet att bedriva privatmarknadsupplåning om denna bedöms som effektiv utifrån det överordnade målet. Skälen för regeringens bedömning: De senaste årens låga räntenivåer har medfört att privatmarknadsupplåningen inte bidragit till målet att minska kostnaderna för statsskulden i förhållande till motsvarande upplåning på institutionsmarknaden. Regeringen förlängde därför mål- perspektivet för privatmarknadsupplåningen i riktlinjerna , men tog sedan bort skrivningen om upplåning på privatmarknaden i riktlinjerna Regeringen bedömde att både har en Skr. 2021/22:104 möjlighet och en skyldighet att bedriva privatmarknadsupplåning om denna bedöms som effektiv utifrån det överordnade målet även utan någon specifik riktlinje för just privatmarknadsupplåningen. har upplåningen på privatmarknaden inte medfört någon besparing utan upplåningen har samtliga år resulterat i merkostnader. För perioden –uppgick merkostnaden till totalt (se tabell 4.2). Tabell 4.2 Merkostnad av privatmarknadsupplåningen Anm.: Ett positivt belopp motsvarar en merkostnad relativt motsvarande upplåning på den institutionella marknaden. På grund av avrundning summerar inte summan till samma som delarna. beslöt att inte ge ut premieobligationer tills vidare mot bakgrund av att det låga ränteläget medförde att upplåningsformen var olönsam i jämförelse med upplåning på de institutionella marknaderna. Motsvarande sänkning av upplåningskostnaderna i premieobligationer som på de institutionella marknaderna har inte varit möjlig eftersom de villkor som kunderna (främst privatpersoner) möter på marknaden för räntesparande inte försämrats i samma utsträckning. Beslutet påverkade inte förmåga att snabbt kunna låna stora belopp, då den beredskapen upprätthålls genom närvaro på de institutionella marknaderna i och internationellt. förföll den sista utestående premieobligationen och därmed var upplåningen på privatmarknaden avvecklad. Kostnaden för utestående premieobligationslån var fortsatt högre jämfört med motsvarande upplåning på den institutionella marknaden. Det beror på att lånet emitterades med förlust. Därtill fanns fasta kostnader för systemstöd och tjänster som krävts för att upprätthålla verksamheten tills dess att den sista premieobligationen förföll. 4.6Lån för att tillgodose behovet av statslån Regeringens bedömning: Det har inte funnits skäl att ta upp lån för att tillgodose behovet av statslån under utvärderingsperioden 2017‒ 2021. har inte tagit upp några extra lån för detta ändamål. 3 beslutade om att Riksgäldsspar med rörlig ränta skulle vara avvecklat /2016. De sista kontona i Riksgäldsspar förföll och system och tjänster för produkten avvecklades . 2021/22:104 Skälen för regeringens bedömning: Möjligheten att emittera lån för att tillgodose behovet av statslån har sin bakgrund i den kraftiga efterfrågeökning för statspapper som uppstod efter den internationella finanskrisen . Mot den bakgrunden infördes ett nytt upplåningsändamål i dåvarande 1 § första stycket 4 lagen (1988:1387) om statens upplåning och skuldförvaltning (nuvarande 5 kap. 1 § första stycket 4 budgetlagen [2011:203]). Detta gjordes för att tillgodose behovet av statslån med olika löptid. Från och med riktlinjerna får den utestående volymen för ändamålet maximalt uppgå till ett värde av . I riktlinjerna framgår att statslån endast får nyttjas om det är påkallat på grund av hot mot den finansiella marknadens funktion och att placering av medel som tagits upp genom lån för att tillgodose behovet av statslån bör vägledas av de principer som anges i lagen (2015:1017) om förebyggande statligt stöd till kreditinstitut. Under utvärderingsperioden 2017‒2021 har det inte uppstått hot mot den finansiella stabiliteten som motiverat extra emissioner av statslån. har inte heller tagit upp lån för detta ändamål. Regeringens bedömning: prognoser har inte avvikit nämnvärt från andra myndigheters prognoser. Skälen för regeringens bedömning: Förutom gör , ESV och regeringen prognoser på statens nettolånebehov. De olika myndigheternas prognoser har olika syfte. Prognosmetoderna och tidshorisonten i prognoserna skiljer sig också åt. uppvisar myndigheterna relativt likartade prognoser (se även skr. 2019/20:104 s. 44 f.). Det är viktigt att beakta att statsskuldens utveckling påverkas av en mängd faktorer (se avsnitt 2.1) och det är därför svårt att prognostisera lånebehovet. I tabell 4.3 redovisas skillnaden mellan respektive myndighets prognos i utvärderingsperioden och utfallet i absoluta värden. lämnade och sina prognoser precis innan covid-19-pandemin bröt ut, medan regeringen och lämnade sina prognoser först efter pandemiutbrottet. Detta fick stora effekter på skillnaden mellan prognos och utfall. I sammanhanget avvek inte prognoser nämnvärt från de andra myndigheternas bedömningar. Prognoser över statens nettolånebehov (-78) (-78) (-78) 205 (221) -10 (-78) Källa: egna beräkningar, , och . Anm: Utfall inom parentes. 1Regeringens prognos är från respektive . 2Riksgäldskontorets prognos är från respektive . 3ESV:s prognos är från respektive . 4Konjunkturinstitutets prognos är från respektive . Målet för statsskuldspolitiken är att statens skuld ska förvaltas så att kostnaden för skulden långsiktigt minimeras som risken i förvaltningen beaktas. Att exakt utvärdera om målet att låna till lägsta möjliga kostnad utan att ta för stora risker uppnåtts är inte möjligt. Anledningen är att det finns flera olika slags risker som statsskuldsförvaltningen har att hantera och att riskerna kan variera över tiden. Som ett led i utvärderingen av statsskuldsförvaltningens mål belyses i detta avsnitt kostnaden för statsskulden och riskerna i statsskuldsförvaltningen. Både riktlinjerna för statsskuldsförvaltningen och tillämpning av dessa påverkar hur väl målet uppfylls, men det kan vara svårt att särskilja de två samt att särskilja utvecklingen från omvärldsfaktorer. Därför i ett avslutande avsnitt i detta kapitel görs en sammantagen bedömning av måluppfyllelsen. Regeringens bedömning: Kostnaden för statsskulden ökade något 2018 i förhållande till 2017 men har därefter i huvudsak minskat. ökade kostnaden marginellt, vilket huvudsakligen berodde på att kronan försvagades under . Detta påverkade i sin tur kostnaden för valutaskulden. över hela utvärderingsperioden har kostnaden för statsskulden varit historiskt låg, vilket till stor del har berott på det låga ränteläget. Skälen för regeringens bedömning redovisar kostnaden för statsskulden utifrån värderingsprincipen upplupet anskaffningsvärde. Den principen följer internationell standard för redovisning av finansiella skulder och tillgångar som hålls till förfall och innebär att instrumenten 2021/22:104 värderas till sin genomsnittliga emissionsränta4 med löpande omvärdering av inflations- och valutakursrörelser. Statsskuldens kostnad5 2021 var på en fortsatt låg nivå och uppgick till , vilket motsvarar av BNP, och är ca högre än (se tabell 5.1). Ökningen beror huvudsakligen på att kronan försvagades , vilket påverkade kostnaden för valutaskulden. bidrog omvärderingseffekterna till att kostnaden för valutaskulden blev lägre jämfört . över hela utvärderingsperioden har kostnaden för statsskulden varit historiskt låg. Detta beror till stor del på det låga ränteläget, vilket även ESV anför i utvärderingsrapporten. Kostnaden som genomsnittlig effektiv ränta Kostnaden för statsskulden kan även ställas i relation till den utestående skulden. På så sätt erhålls en slags genomsnittlig effektiv ränta. Kostnaden varierar mellan olika skuldslag, bl.a. för att löptiden skiljer sig åt. var kostnaden lägst för den nominella kronskulden, vilket även var den lägsta kostnaden för nominell skuld under hela utvärderingsperioden. Kostnaden för realskulden var oförändrad jämfört med . Inflationsuppräkningen uppgick till 2021, en ökning från 2020. Kostnaden för valutaskulden ökade 2021 jämfört med på grund av att kronan försvagades mot valutorna i valutaskulden. Kostnaden var i genomsnitt lägst för nominell kronskuld och högst för real kronskuld sett till hela utvärderingsperioden. Tabell 5.2 Kostnaden för statsskulden som genomsnittlig effektiv ränta 4 Ofta används i stället den engelska benämningen av emissionsräntan ”yield to maturity”, vilket är den ränta som används för att beräkna priset på en obligation. och underkurser periodiseras därmed jämnt över löptiden. emissionsräntan är därmed ett ändamålsenligt mått på statsskuldens kostnad, särskilt när instrumentet behålls till förfall. 5 Mätt som kostnadsmässiga räntor enligt värderingsprincipen upplupet anskaffningsvärde. -2,0 -2,2 På statsbudgeten redovisas statsskuldsräntorna utgiftsmässigt, vilket i princip motsvarar räntebetalningar. Måttet bygger på en nominell värderingsprincip för statsskulden och är direkt kopplat till kassaflöden. Räntebetalningarna finansieras via utgiftsområde 26 Statsskuldsräntor m.m.anslag 1:1 Räntor på statsskulden. Som framgår av figur 5.1 har räntebetalningarna varierat kraftigt . Figur 5.1 Räntekostnaden för statsskulden Räntebetalningarna uppgick i genomsnitt till . Nivån för de kassamässiga räntorna är historiskt låg till följd av att räntorna, som fallit , successivt fått genomslag i räntebetalningarna. Räntebetalningarna minskade 2021 jämfört med , med vilket, utöver de låga räntorna, även berodde på att betalade ut relativt mycket inflationskompensation . När en realobligation förfaller eller köps tillbaka av betalas kompensation för den inflation som varit sedan obligationen gavs ut. förföll dessutom obligationer med hög kupongränta och kupongbetalningarna blev därför lägre 2021. Därtill var kursförlusterna i samband med återköp av obligationer lägre än föregående år. Realobligationer dyrare än nominella 2021 Det kalkylmässiga resultatet av realupplåningen beskriver kostnads- skillnaden mellan reala och nominella statsobligationer. metoden som det kalkylmässiga resultatet6 baseras på är en ex-post indikator för kostnadsskillnaden och det finns ett flertal praktiska och teoretiska skäl till varför detta resultat måste tolkas med försiktighet. gav realskulden upphov till en kalkylmässig besparing på Besparingen berodde bl.a. på att inflations- uppräkningen på 2020 var betydligt lägre än den genom- snittliga breakeven-inflationen för realskulden vid ingången av året. 2021 gav realskulden upphov till en merkostnad på . Det beror främst på att inflationsuppräkningen på 2021 var betydligt högre än den genomsnittliga breakeven-inflationen för real- skulden vid ingången av året, som var kring . använder ränteswappar för att justera den nominella kronskuldens löptid utan att påverka den underliggande finansieringen i Eftersom löptiden för skulden ökat successivt har användningen av ränteswappar som förkortar löptiden minskat. av nya ränteswappar har varit runt . Sammantaget gav användningen av ränteswappar upphov till lägre kostnader för statsskulden . Endast en liten del av effekten beror på själva användningen av just ränteswappar, utan effekten i det kalkylmässiga resultatet för ränteswappar beror främst på oväntade ränterörelser, skillnaden mellan den förväntade ränte- utvecklingen då swappen ingicks och den realiserade rörliga räntan under Lägre korträntor än förväntat är sammanfattningsvis det som främst bidrar till att ränteswapparna gett upphov till en nettointäkt. För en väl fungerande statsobligationsmarknad är likviditeten en viktig Med begreppet likviditet avses lite övergripande möjligheten att genomföra en transaktion snabbt, till rimlig kostnad och med liten Likviditet är dock ett vitt begrepp som kan avse både marknadslikviditet och finansieringslikviditet. dels åsyfta att en mängd värdepapper kan omsättas utan att priset påverkas, 6 Kostnaden beräknas utifrån värderingsprincipen upplupet anskaffningsvärde. baseras på de månatliga förändringarna i den utestående stocken av realobligationer. beräknas transaktionsvolymer för en hypotetisk nominell upplåning med samma löptid så att likvidbeloppet motsvarar den reala upplåningen. Både den reala och den nominella upplåningen sker till genomsnittliga marknadsräntor. Marknadsräntor för den nominella upplåningen baseras på den nominella statsobligationen som närmast matchar den respektive reala statsobligationens återstående löptid. 7 Marknadslikviditet brukar delas upp i fyra delkomponenter när det gäller köp med statspapper, djup (hur stor mängd som kan omsättas utan att priset påverkas), bredd (skillnaden mellan köp och säljkurs), omedelbarhet (hur snabbt en marknadsaktör kan genomföra en viss transaktion) och återhämtningsförmåga (hur snabbt priser återvänder till det fundamentala värdet vid en temporär likviditetsstörning). För mer information se betänkandet Översyn av statsskuldspolitiken (SOU 2014:8). omsättningshastighet på den utestående stocken är ytterligare två mått. dels en marknad med små transaktionskostnader. avser hur lätt en ny aktör kan finansiera sin verksamhet, såsom emittera en Båda begreppen är nära sammanlänkade och båda ingår ofta i olika definitioner av likviditet. Som emittent verkar på primärmarknaden och obligationerna säljs sedan vidare till andra investerare på sekundär- Likviditeten på sekundärmarknaden har stor betydelse för likviditeten på primärmarknaden och för att marknaden för statspapper som helhet ska fungera bra. Om omsättningen och likviditeten i sekundär- marknaden minskar kommer prisbildningen i marknaden att försämras, vilket leder till mer volatila priser och ökad osäkerhet för alla aktörer. lång sikt kan detta riskera att leda till högre upplåningskostnader för staten och större svårigheter att attrahera investerare. I likhet med att begreppet likviditet har en vid definition finns det heller inte ett enskilt mått som kan fånga alla dimensioner av likviditet, utan olika dimensioner kan uppskattas med olika mått. Exempel på mått är transaktionsbaserade indikatorer som främst mäter omedelbarheten såsom hur det tar att sälja eller köpa en viss volym, omsättningsbaserade indikatorer som fokuserar på information om transaktionsvolym där högre omsättning innebär högre likviditet och prisbaserade indikatorer som beräknas med information om transaktionspriser och främst används för värdepapper som handlas ofta. Avsaknaden av ett mått som mäter alla likviditetens dimensioner medför att likviditeten är svår att uppskatta. bland marknadsaktörerna får likviditeten på statspappersmarkanden låga betyg, se avsnitt 4.3. I ESV:s utvärderingsrapport hänvisas till en studie från (2020) där ett försök till en sammansatt likviditetsindikator, som aggregerar flera olika mått av likviditet, tagits fram (Fi Analys 2020:21 Nya likviditetsindikatorer för räntemarknaden). sammansatta likviditetsindikator visar att likviditeten förbättrades efter statsskuldskrisen i euroområdet 2012 för att sedan vara stabil till 2018 då den försämrades på nytt och har blivit kvar på en lägre ESV framför att förklaringen till att volymen statsobligationer har minskat är kombinationen av att köpt statsobligationer och att dragit ned emissionsvolymen, med undantag , se avsnitt 2.1. ESV lyfter vidare fram att en annan förklaring till den försämrade likviditeten som ofta nämns av marknadsaktörerna är nya finansiella De nya regleringarna uppges ha ökat kapitalkostnaderna för bankerna, vilket påverkat deras vilja att agera marknadsgarant när det uppstår skillnad i utbud och efterfrågan på marknaden. ESV att det finns studier8 som hävdar att motståndskraften på obligations- marknaderna har förbättrats tack vare de nya reglerna eftersom marknads- garanternas motståndskraft ökat. Den ökade motståndskraften minskar risken för att marknadslikviditeten ska försämras kraftigt i ett stressat 8 Se bl.a. et al (2015) ”The resilience of financial market liquidity”, Financial Stability Paper 34, , och (2016), ”Fixed income market liquidity”, CGFS Papers No 55, , 2021/22:104 På kort sikt kan underlätta likviditeten på statspappersmarknaden genom den obegränsade repofaciliteten som myndigheten redan erbjuder. Ett för stort beroende av den kan dock leda till stora överskott i likviditetsförvaltningen, så som skedde 2017. Trots att den upplevda likviditeten på marknaden stadigt försämrats , är volymen repor lägre 2020 och 2021. ESV menar att det tyder på ändrat beteende hos marknadens parter, t.ex. ett ökat byte dem emellan. ESV anser därför att fortsatt bör följa frågan hur den obegränsade repofaciliteten påverkar finansieringen av skulden, och om den räcker för att täcka upp den minskande likviditeten på marknaden. På skulle en lösning på problemet vara att öka upplåningen i ett eller flera skuldslag. Frågan om staten ska ha möjlighet att överupplåna analyserades bl. a. av –2014 (se betänkandet Översyn av statsskuldspolitiken [SOU 2014:8]).