prop · H903104 · 2022-04-25 00:00:00 — När det gäller realupplåning ska den realiserade skillnaden i kostnader mellan real och nominell upplåning redovisas. För upplåning på privatmarknaden ska Riksgälden redovisa kostnadsbesparingen jämfört med en alternativ upplåning. Positioner inom givna mandat ska resultatföras och utvärderas löpande i termer av marknadsvärden. 7.1Kostnaden har trendmässigt minskat –2021 I Riksgäldens utvärderingar redovisas resultaten dels som kostnad i miljarder kronor, dels som genomsnittlig effektiv ränta för respektive skuldslag. Den senare utgörs av en kvot mellan kostnaden i miljarder kronor och den utestående skulden per skuldslag.25 Kostnaden beräknas utifrån värderingsprincipen upplupet anskaffningsvärde vilket innebär att instrumenten värderas till sin emissionsränta med löpande omvärdering av inflations- och valutakursrörelser. Den totala kostnaden för statsskulden i miljarder kronor har varierat, men trendmässigt minskat –2021. I genomsnitt blev den (diagram 8). sjönk kostnaden med . Kostnadsökningen 2018 beror på att både den nominella skulden och valutaskulden haft en högre kostnad jämfört med . Kostnaderna för samtliga skuldslag sjönk 2019 och 2020. ökade den totala kostnaden något jämfört med året innan. , 2017 och 2020 har kostnaden för valutaskulden varit negativ. Kostnaden för valutaskulden påverkas i hög grad av valutakurseffekter och de år då kostnaden varit negativ så har kronan förstärkts jämfört med andra valutor. 24Se riktlinjerna 40–44 i Regeringen (2018): Riktlinjer för statsskuldens förvaltning 2019. 25Den utestående skulden som används är snittstocken för respektive skuldslag. UTVÄRDERING AV KOSTNAD OCH RISK Diagram 8 Total kostnad för statsskulden uppdelad per skuldslag 2017–2021 Källa: Riksgälden. Beräkningen är baserad på principen om upplupet anskaffningsvärde. redovisas kostnaden för skulden i miljarder kronor enligt principen om upplupet anskaffningsvärde. En avgörande skillnad jämfört med den äldre metoden är att inflations- och valutarörelser numera får direkt genomslag i kostnaden. Det berör därför främst realobligationer och instrumenten i utländsk valuta vars framtida kassaflöden är okända. periodiserades dessa över instrumentets hela löptid, vilket innebar att kostnaden reviderades bakåt tills instrumenten löpte till förfall. Detta var en nackdel i samband med utvärderingar. Kostnaden för statsskulden uttryckt som genomsnittlig effektiv ränta framgår av tabell 2. Den genomsnittliga effektiva räntan har minskat över perioden, med en högsta genomsnittlig ränta 2018. Valutaskuldens genomsnittliga ränta varierar mest mellan åren. Realskuldens kostnad uttryckt som ränta minskade som mest på grund av den låga inflationen 2020. Kostnaden uttryckt som genomsnittliga effektiva ränta gör att skulddelarna och skulden kan jämföras utan hänsyn till storleken på totala skulden (eller dess andel av den totala skulden). UTVÄRDERING AV KOSTNAD OCH RISK Tabell 2 Kostnad för statsskulden som genomsnittlig effektiv ränta -2,0 -2,2 Källa: (2022): Underlag för utvärdering Anm.; Kostnaden i relation till utestående skuld för respektive skuldslag samt totalen. Kostnaden för den reala kronskulden är högre än den nominella kronskulden för hela perioden. En anledning till att realskulden genererar relativt sett högre kostnader är att realobligationer har emitterats på längre löptider och att skulden i högre grad består av äldre lån med högre räntor än nominella obligationer. Vad gäller valutaskulden så står realiserade och orealiserade valutaeffekter för den absoluta merparten av kostnaden samt förändringarna mellan åren. 7.2Positiva och negativa bidrag till kostnadsutvecklingen I Riksgäldens underlag för utvärdering redovisas resultat för realupplåning samt hur privatmarknadsupplåningen, positionstagningar och handeln med derivatinstrument har påverkat kostnaderna för skuldförvaltningen. Riksgälden jämför i underlagen för utvärdering kostnaden mellan upplåning i realobligationer och en kontrafaktiskt nominell obligation med samma löptid. I kalkylen ackumuleras resultaten för perioden –2021, det vill säga sedan realobligationerna emitterades och fram till . Enligt Riksgäldens jämförelse har realupplåningen genererat ett positivt ackumulerat resultat på . Riksgälden förklarar att en stor del av resultatet kommer från tre perioder då inflationen varit låg i förhållande till den genomsnittliga break-even-inflationen för realskulden.26 Genom att inflationen varit lägre än förväntat sedan realobligationerna introducerades har realobligationerna inneburit en bra affär för staten.27 har upplåningen i realobligationer lett till både besparingar och ökade kostnader. innebar realobligationerna en besparing på , men en kostnad på 2021. Upplåningen på privatmarknaden utgick ur riktlinjerna , vilket innebär att upplåningsformen avvecklas allteftersom lånen förfaller.28 De sista 26Riksgäldskontoret (2022): Statsskuldens förvaltning. Underlag för utvärdering . Perioderna är 1998-2000, 2003-2006 och 2012-2015. 27Riksgäldskontoret (2019): Statsskuldens förvaltning. Förslag till riktlinjer 2020–2023, s. 15. 28Upplåningsformen består av premieobligationer och Riksgäldsspar. UTVÄRDERING AV KOSTNAD OCH RISK utestående premieobligationerna förföll . Bakgrunden till att låneformen upphör är att den inte kan sänka kostnaderna för statsskulden jämfört med motsvarande upplåning på institutionsmarknaden. som låneformen genererade en besparing var 2014. Den samlade förlusten uppgick till –2021. Riksgälden har mandat att i begränsad utsträckning justera exponeringen i statsskulden av taktiska skäl. Sådana så kallade positioner kan tas både i syfte att sänka den förväntade kostnaden och för att minska riskerna i förvaltningen. Det handlar dels om löpande positionstagning i utländska valutor och räntor, dels om strategiska positioner i kronan som styrelsen fattar beslut om. Den egna löpande positionstagningen har bidragit med besparingar under alla år i utvärderingsperioden, med i genomsnitt . Riksgäldens position för starkare krona utvecklades positivt fram då kronan försvagades, den orealiserade vinsten uppgick till . Riksgälden har enligt riktlinjerna mandat att ta position för en starkare krona . Vid utgången av uppgick positionen till . I utvärderingen ansåg ESV att det var ett rimligt agerande som har mildrat effekterna av den dåvarande riktlinjen att minska exponeringen i då kronan varit svag. 29 Riksgälden har tidigare argumenterat för ett utökat mandat för positionstagning i riktlinjeförslaget 2017 och senast i samband med diskussioner inför riktlinjeförslag . så lämnas valutaexponeringen oförändrad i väntan på ny analys. I praktiken innebär det att den summa som amorterades tidigare, i genomsnitt , nu istället används som en utökad position i starkare krona. har den stoppade minskningen av valutaexponeringen, och positionen i sig, lett till besparingar 2020 men ökade orealiserade kostnader 2021. Enligt ESV är det önskvärt att frågan om positionstagande i riktlinjerna framöver avhandlas tillsammans med frågan om valutaskuldens andel. Löptiderna för den nominella kronskulden har förlängts . Historiskt sett har det varit billigare att låna på korta löptider eftersom de korta räntorna har varit lägre än de långa. En nackdel med att låna kort är att skulden sätts om till nya räntor oftare. Det innebär att både ränteuppgångar och nedgångar får snabbare genomslag på räntekostnaderna för skulden. I de skattningar Riksgälden gör på löptidspremien så har premien minskat . så har löptidspremien varit nära noll eller till och med negativ. 29ESV (2020): Utvärdering av statens upplåning och skuldförvaltning 2015–2019, s. 56. UTVÄRDERING AV KOSTNAD OCH RISK kompensationen som investerare kräver för att investera i längre statsobligationer har minskat. Det innebär därmed att kostnadsfördelen med kortfristig upplåning har blivit mindre, vilket har motiverat en förlängning av löptiden för upplåning i nominella statsobligationer. Riksgälden använder ränteswappar för att justera den nominella kronskuldens löptid utan att påverka den underliggande finansieringen i statspapper. Eftersom löptiden för skulden ökat successivt så har Riksgälden har dragit ned på användningen av ränteswappar som förkortar löptiden. Volymen av nya ränteswappar har varit runt . Diagram 9 Nominellt belopp av utestående ränteswappar vid slutet av året Sammantaget gav användandet av ränteswappar upphov till lägre kostnader för statsskulden –2021 (se diagram 10). Endast en liten del av effekten beror dock på själva användandet av just ränteswappar, i diagrammet benämnt instrumentval. Instrumentvalet speglar värdet av själva tekniken att använda swappar för att förkorta löptiden i stället för att ändra fördelningen mellan obligationer och statsskuldväxlar. Den dominerande effekten i det kalkylmässiga resultatet för ränteswappar är oväntade ränterörelser, skillnaden mellan den förväntade ränteutvecklingen då swappen ingicks och den realiserade rörliga räntan under swappens löptid. UTVÄRDERING AV KOSTNAD OCH RISK Diagram 10 Kalkylmässigt resultat av ränteswappar 7.2.1Kostnaden och kostnadsbidragen saknar riktmärken En grundläggande utgångspunkt för ESV:s analys och bedömning är att lånekostnader belastar statsbudgeten lika mycket som motsvarande förvaltningsanslag. Lånekostnaderna bör mätas och utvärderas så exakt som möjligt och det är i många fall är statsfinansiellt lönsamt att sätta av resurser för detta. I underlaget för utvärdering redovisar Riksgälden statsskuldens kostnader. Dessutom redovisas vissa bidrag till kostnaden. Enligt riktlinjerna så ska den realiserade kostnadsskillnaden mellan real och nominell upplåning redovisas. Dessutom ska kostnadsbidragen av upplåningen på privatmarknaden och positionstagandet redovisas. Till detta kommer också redovisning av skuldens kostnad i stort och redovisning av swapresultat. Den totala kostnaden påverkas främst av faktorer som står utanför Riksgäldens kontroll. Det avser exempelvis statens nettolånebehov och förväntad utveckling på statsskuldens nivå, samt det allmänna ränteläget, vilket påverkas av internationella räntor, inflation, konjunktur, penningpolitik och finansmarknadernas förväntningar. För att utvärdera Riksgäldens egna bidrag till kostnadsmålet skulle de faktiska upplåningskostnaderna behöva rensas från externa faktorer. Det är dock svårt och utvärdering av kapitalförvaltning sker vanligtvis genom att jämföra med andra aktörer, t.ex. genom att konstruera en riktmärkesportfölj. användes riktmärkesportföljer i Riksgäldens arbete. De avvecklades dock i samband med att regeringen införde nuvarande ordning med årliga riktlinjer för att styra statsskuldens förvaltning. UTVÄRDERING AV KOSTNAD OCH RISK utreddes senast av Riksgälden i ett regeringsuppdrag 2016.30 Riksgälden kom där fram till att riktmärkesportföljer inte bedömdes kunna underlätta utvärderingen av statsskuldsförvaltningen. En fokusering på en riktmärkesportfölj skulle enligt Riksgälden motverka flexibiliteten inom skuldförvaltningen. Dessutom skulle en riktmärkesportföljs sammansättning präglas av ett visst mått av godtycke, eftersom Riksgälden är ensam emittent av svenska statspapper och det inte finns någon naturlig jämförelse i andra värdepapper. Eftersom målet med skuldförvaltningen är att kostnaden för skulden ska minimeras med beaktande av risk så anser ESV att kostnadsutvärderingen bör kompletteras med någon slags alternativberäkningar. Att utvärdera mot riktmärkesportfölj har tidigare föreslagits av ESV, men som tidigare nämnts bedömts av Riksgälden som att det inte skulle hjälpa utvärderingen. Kostnadsutvärderingen skulle dock kunna kompletteras med partiella känslighetsanalyser. Utvärderingen skulle kunna innehålla ytterligare beräkningar om hur förändringar av ränteläget, inflationen eller kronkursen skulle påverka kostnaden för skulden på den nivå och med den sammansättning som varit . Dessutom skulle kostnadsförändringen av en förlängd eller förkortad löptid kunna analyseras ytterligare. Detta sker i viss mån genom att resultatet av ränteswapparna redovisas. Redovisningen av ränteswapparna borde dock kompletteras med information om hur mycket löptiden påverkats. Målet med swapparna är att kunna ha en jämn och förutsägbar förfalloprofil på emitterade obligationer som löptiden kan korrigeras för att upprätthålla riktlinjerna. ska syfta till att långsiktigt minimera kostnaden för skulden med beaktande av risk. Avvägningen mellan förväntad kostnad och risk ska främst göras genom valet av statsskuldens sammansättning och löptid. Det övergripande riskmåttet ska enligt riktlinjerna vara variationen i kostnadsmåttet för skulden.31 Riskmåttet ändrades 2018 i samband med att Riksgälden gick över till det nya kostnadsmåttet. Genom att kostnaden mäts utifrån principen att skulden värderas till upplupet anskaffningsvärde räknas inte förändringar i marknadsvärden till följd av ändrade marknadsräntor under lånets löptid som en risk. Däremot påverkar effekten av ändrade marknadsräntor kostnadsvariationen i takt med att gamla lån ersätts av nya. Orealiserade förändringar i marknadsvärden ses därför inte som en kostnad.32 Vid återköp av statsobligationer realiseras marknadsvärdeförändringar till följd av ändrade marknadsräntor vilket fångas upp av kostnadsmåttet. 30Riksgäldskontoret (2016): Avrapportering av regeringsuppdraget att utreda om utvärderingen av det övergripande målet kan underlättas 31Regeringen (2019): Riktlinjer för statsskuldens förvaltning 2020. 32Riksgäldskontoret (2016): Avrapportering av regeringsuppdraget att utreda om utvärderingen av det övergripande målet kan underlättas. Dnr 2016/1345. UTVÄRDERING AV KOSTNAD OCH RISK ökade kostnadsvariationen som återköp ger upphov till att fångas i riskmåttet. För real- och valutaskulden är kostnaden på förhand okänd. Denna osäkerhet fångas upp i riskmåttet genom att inflation och valutakursförändringar löpande kostnadsförs. Riksgälden behandlar hur risker påverkar verksamheten i sin finans- och riskpolicy. Av särskilt intresse är de riskmått som Riksgälden använder för att mäta marknadsrisken (tabell 3). Ränterisken påverkar främst genom att ränteläget ändras vid upptagning av nya lån. Valutarisken och inflationsrisken påverkar i sin tur hela stocken av realobligationer och lån i utländsk valuta. Tabell 3 Olika typer av finansiell risk Värdet på tillgångar och skulder förändras på ett ofördelaktigt vis då Värdet på tillgångar och skulder förändras på ett ofördelaktigt vis då Förlust i nominella termer på grund av att inflationen blir högre än förväntat. Den ena parten vid avvecklingstillfället fullföljer inte sina åtaganden, det vill säga inte levererar valuta eller värdepapper efter att den andra parten redan uppfyllt sina åtaganden. Motparten i en transaktion fullgör inte sina förpliktelser. en form av motpartsrisk. risker knutna till när affärer görs med en motpart i ett specifikt Riskerna avser huvudsakligen ett lands förmåga att sköta sina yttre förpliktelser, förväntningarna på den allmänna ekonomiska utvecklingen i landet, den politiska stabiliteten samt landets lagstiftningsmiljö. Problem hos en eller flera aktörer sprider sig till andra parter och orsakar generella problem i det finansiella systemet. Det är svårt och/eller kostsamt att ersätta förfallande lån. Det blir svårt och/eller kostsamt att ta upp ny finansiering. Det går inte att realisera eller täcka sin position till gällande marknadspris, Marknadslikviditetsrisk eftersom marknaden inte är tillräckligt djup eller inte fungerar på grund av Källa: (2021) Finans- och riskpolicy Anm.: Tabellen beskriver endast delarna i den finansiella risken. I finans- och riskpolicyn finns ytterligare risker beskrivna. Det övergripande riskmåttet enligt riktlinjerna ska vara standardavvikelsen av den genomsnittliga emissionsräntan. I underlaget för utvärderingen anges standardavvikelsen av den genomsnittliga effektiva räntan för respektive femårsperiod. Perioden –2018 uppvisar den största standardavvikelsen för den totala skulden (se tabell 4). När utgår ur utvärderingsperioden så minskar standardavvikelsen och ligger mellan . Valutaskulden, på grund av valutakursrörelser, uppvisar de största standardavvikelserna. Även den reala kronskulden uppvisar högre variation än den totala skulden. UTVÄRDERING AV KOSTNAD OCH RISK Tabell 4 Standardavvikelsen för kostnaden av statsskulden –2021, femårsperioder Källa: Underlag för utvärdering –2021 Anm.; Kostnaden som genomsnittlig effektiv ränta. Underlaget för utvärdering av statsskuldsförvaltningen innehåller två explicita diskussioner om riskmått, finansieringsrisken och motpartsrisken. Riksgälden lånar eller placerar medel på daglig basis för att staten ska kunna fullgöra sina betalningar till en så låg kostnad som möjligt. För att hantera motpartsrisken för dessa placeringar finns limiter baserade på motpartens kreditvärdighet som begränsar maximal exponering och löptid. I utvärderingsunderlaget återges de limiter och krav som Riksgälden har på sina motparter för att begränsa risken. Diskussionen om finansieringsrisken avser förfalloprofilen för utestående lån. Refinansieringsrisken anses vanligtvis bli högre ju större lån som förfaller . Detta är delvis en förenkling, eftersom en förfallande obligation sällan behöver finansieras direkt genom att ge ut en annan obligation. Med långsiktig låneplanering och små emissionsvolymer i regelbundna auktioner sprids refinansieringen ut över . Gamla obligationslån ersätts ibland innan de förfaller. Riksgälden försöker begränsa refinansieringsrisken genom att eftersträva jämna förfall för stats- och realobligationer samt genom att bidra till att skapa en väl fungerande statspappersmarknad.33 En stor del av skulden förfaller normalt under det närmaste året. Det beror på Riksgäldens penningmarknadsinstrument och hanteringen av säsongsmässiga svängningar i nettolånebehovet. I övrigt är förfalloprofilen förhållandevis jämn upp till , undantaget upplåning för vidareutlåning till som är koncentrerad till . En ojämn förfalloprofil skulle kunna ge upphov till större risker när stora förfall måste refinansieras. Viktigast för risken är dock vad som förfaller i närtid. ESV anser att risken i statsskulden inte framgår lika tydligt som redovisningen av statsskuldens kostnad i Riksgäldens underlag för utvärdering. Det saknas en samlad diskussion om hur risken har påverkats av skuldens sammansättning och löptid. Refinansieringsrisken och förfalloprofilen beskrivs och redovisas men kopplingen till statsskuldens kostnader saknas. Löptiden påverkar risken, och löptidspremien är kostnaden som uppstår av att sänka risken med längre löptider. 33Riksgäldskontoret (2022): Underlag för utvärdering , s. 52. UTVÄRDERING AV KOSTNAD OCH RISK löptidspremien, men endast för den nominella kronskulden. Hur risken påverkas av skuldens sammansättning framgår inte. Det blir därför svårt att ställa kostnaderna för de olika skuldslagen i relation till hur de påverkar risken för hela statsskulden. Detta gäller särskilt valutaskulden, som är det skuldslag där kostnaden varierar mest. Risken i skulden är svårare att kvantifiera än kostnaden. Den samlade diskussionen om hur avvägningen av risk jämfört med att minimera kostnaden skulle därför bäst kunna inkluderas i de känslighets- och alternativberäkningar som beskrivits i avsnitt 7.1.2. ., Crosta A. and . (2021) “The Liquidity of the Government – What Impact Does Quantitative Easing ? Evidence from ” Working paper Series, Riksbank. ESV – (2016): Utvärdering av statens upplåning och skuldförvaltning 2011–2015. ESV – (2018): Utvärdering av statens upplåning och skuldförvaltning 2013–2017. ESV – (2020): Utvärdering av statens upplåning och skuldförvaltning 2015–2019. (2020): FI analys 2020:21 Nya likviditetsindikatorer för räntemarknaden (2021): Finansiell stabilitetsrapport 2021:2 Regeringen (2018): Riktlinjer för statsskuldens förvaltning 2019. Regeringen (2019): Riktlinjer för statsskuldens förvaltning 2020. Regeringen (2020): Riktlinjer för statsskuldens förvaltning 2021. Regeringen (2020): Regleringsbrev för avseende Fi2020/05114. (2016): Avrapportering av regeringsuppdraget att utreda om utvärderingen av det övergripande målet kan underlättas. Dnr 2016/1345. (2019): Statsskuldens förvaltning. Förslag till riktlinjer 2020–2023 (2019): Statsskuldens förvaltning. Underlag för utvärdering . (2020): Finans- och riskpolicy 2020. (2020): Finans- och riskpolicy 2020. (2020): Statsskuldens förvaltning. Förslag till riktlinjer 2021–2024 (2020): Statsskuldens förvaltning. Underlag för utvärdering . (2021): Statsskuldens förvaltning. Förslag till riktlinjer 2022–2025 (2021): Statsskuldens förvaltning. Underlag för utvärdering . (2022): Statsskuldens förvaltning. Underlag för utvärdering . (2018): användning av ränteswappar – motiv, resultat och redovisning. SOU 2014:8 (2014): Översyn av statsskuldspolitiken. Budgetlagen (SFS 2011:203). BILAGA 1 - UPPDRAGSBESKRIVNING Bilaga 1 - Uppdragsbeskrivning () har i regleringsbreven fått i uppdrag att genomföra en utvärdering av statens upplåning och skuldförvaltning för perioden –2021. Enligt budgetlagen ska regeringen överlämna en utvärdering av statsskuldsförvaltningen i en skrivelse till . Kommande skrivelse ska överlämnas . ESV:s utvärdering är avsedd att ingå som bilaga i denna skrivelse. Granskningens inriktning ska tas fram i samråd med (). Nedan följer förslag till granskningens inriktning. −Utvärdera i vilken omfattning regeringens riktlinjer för statsskuldens förvaltning –2021 har varit utformade i enlighet med det statsskuldspolitiska målet. −Utvärdera tillämpning av riktlinjerna nämnda år, likaledes med utgångspunkt i det statsskuldspolitiska målet. −Analysera hur likviditeten på marknaden för statsobligationer påverkar statens upplåning och skuldförvaltning. Frågorna utvärderas över rullande femårsperioder. Då 2015–2019 utvärderades i föregående skrivelse bör årets utvärdering främst fokusera på 2020 och 2021. är oförhindrat att utvärdera även andra frågeställningar. Granskningen ska göras med utgångspunkt från det övergripande målet för statsskuldspolitiken: att statens skuld ska förvaltas så att kostnaden för skulden långsiktigt minimeras som risken i förvaltningen beaktas (5 kap. 5 § budgetlagen (2011:203)). Granskningen bör främst göras på grundval av den information som fanns tillgänglig vid beslutstillfällena. Uppdraget ska redovisas i form av en skriftlig rapport till regeringen. Regeringen beslutar om riktlinjer för statsskuldens förvaltning. Som underlag för beslutet lämnar , senast den , förslag till riktlinjer. ges möjlighet att yttra sig över förslag. BILAGA 1 - UPPDRAGSBESKRIVNING utvärderas i en skrivelse till (jämna årtal). Såväl regeringens riktlinjer som operativa förvaltning utvärderas. ska lämna underlag till utvärdering av statens skuld. Generellt syftar utvärderingsarbetet till att ge en samlad bedömning av hur statsskuldsförvaltningen har bedrivits, Bland annat vilka strategiska överväganden som legat bakom riktlinjebeslutet sett i ljuset av den kunskap som fanns vid beslutstillfället. −Vi har kontroll på statens finanser, utvecklar ekonomistyrningen och granskar EU-medel. −Vi arbetar i nära samverkan med och myndigheterna. Utdrag ur protokoll vid regeringssammanträde Närvarande: statsminister , ordförande, och statsråden , , Shekarabi, Ygeman, , , , , , , , , , , , , Karkiainen Regeringen beslutar skrivelse Utvärdering av statens upplåning och skuldförvaltning 2017–2021