prop · H903104 · 2022-04-25 00:00:00 — ESV menade att även kostnaden av att upprätthålla verksamheten i förhållande till kostnaden av att återuppbygga verksamheten efter nedläggning bör analyseras samt hur investerare skulle hantera en nedläggning och konsekvenserna för övriga skuldslag. Mot bakgrund av ESV:s granskning uttryckte regeringen i föregående utvärderingsskrivelse (skr. 2019/20:104 s. 25) att löpande bör analysera statsskuldens sammansättning och behovet av eventuella förändringar för att uppnå målen för statsskuldens förvaltning. Vidare ansåg regeringen att de behov av förändringar som identifierar i sin analys bör redovisas i förslag till riktlinjer. I förslag till riktlinjer analyserades om andelen realskuld borde ändras. Analysen visade att det inte fanns några systematiska kostnadsskillnader mellan real och nominell upplåning utan att valet av andel därför handlar om att väga olika risker för att säkerställa god beredskap och långsiktigt låga kostnader. Med en minskande statsskuld blir avvägningen främst en operativ fråga om hur upplåningen ska fördelas på olika statspapper menade . Med de befintliga riktlinjerna väntades stocken av realobligationer minska väsentligt, så såg därför inget behov av att sänka riktvärdet för realskuldens andel för att ge större utrymme åt nominella statsobligationer. Regeringen gjorde samma bedömning och i riktlinjerna lämnades därför riktlinjerna för andelen realobligationer oförändrade jämfört med Skr. 2021/22:104 . Inför regeringens beslut om statsskuldens sammansättning 2021, som beslutades , var osäkerheten om skuldutvecklingen stor. Det ökade upplåningsbehov som prognostiserades planerade att möta främst genom en ökning av den kortfristiga upplåningen i nominella instrument. Marknaden för reala obligationer bedömdes enligt inte ackommodera en snabb ökning av emissionsvolymerna på grund av bl.a. sämre likviditet. Andelen real kronskuld väntades därför falla under riktvärdet initialt men när statsskulden åter minskade väntades andelen reala obligationer i stället riskera att bli för hög. I regeringens riktlinjer lämnades därför styrningen av andelen real skuld oförändrad. Även med beaktande av tidigare analys av andelen real skuld och regeringens beslut att lämna andelen oförändrad i riktlinjerna så menar ESV i sin utvärderingsrapport att bör analysera hur risken för statsskulden påverkas av realobligationerna. Även om frågan om realobligationerna hamnat i ett annat läge då inflationen och inflationsförväntningarna började öka anser ESV att detta inte påverkar behovet av fortsatt analys. Vidare anför ESV att eftersom marknaden för realobligationer är liten är den relevanta frågan när det gäller realobligationerna inte vilken andel de ska utgöra av totala skulden, utan snarare om de ska ingå alls i sammansättningen. Genom att emittera reala obligationer kan nå investerare som inte vill riskera att inflationen urholkar värdet av obligationerna. De reala obligationerna kan på så sätt bidra till en breddad investerarbas. Upplåningen behöver dock vara tillräckligt stor för att möjliggöra likvid handel, men får inte undantränga nominella obligationer så att likviditeten på den marknaden försämras. Regeringen anser att en analys av statsskuldens sammansättning och behov av förändringar bör göras löpande inom verksamhet och redovisas till regeringen i förslag till riktlinjer. Sedan riktlinjerna för statsskuldens förvaltning 2019 innehåller regeringens riktlinjer inte några skrivningar om att genom privatmarknadsupplåning ska bidra till att långsiktigt minska kostnaderna för statsskulden. Syftet med privatmarknadsupplåningen var att upplåningen långsiktigt skulle bidra till att minska kostnaderna för statsskulden i förhållande till motsvarande upplåning på institutionsmarknaden. Eftersom denna kostnadsfördel saknats beslutade 2016 att tills vidare upphöra med utgivningen. I riktlinjerna togs riktlinjen bort då formuleringen ansågs vara onödig och riskerade att leda till ökad otydlighet. Regeringen bedömde att , även utan någon specifik riktlinje, både hade en möjlighet och en skyldighet att bedriva privatmarknadsupplåning om denna bedöms som effektiv utifrån det överordnade målet (se även skr. 2019/20:104 s. 38). En mer övergripande styrning av statsskuldens löptid har riktlinjerna för statsskuldens förvaltning förändrats stegvis mot en mer övergripande styrning avseende löptiden. I riktlinjerna togs volymmålet för obligationer med lång löptid bort och ersattes av ett gemensamt löptidsintervall för hela den nominella kronskulden och en riktlinje om att refinansieringsrisker ska beaktas i förvaltningen av statsskulden, bl.a. genom att ge ut instrument med till förfall. I riktlinjerna slogs löptiden för den reala och den nominella skulden ihop, vilket delvis hade sin bakgrund i att strategin när det gäller löptid hade förändrats till att vara densamma för både reala och nominella obligationer. Förändringarna resulterade i ett gemensamt löptidsintervall för alla skuldslag i riktlinjerna . Syftet med förändringarna var att renodla styrningen och tydliggöra den övergripande risknivån. Ett gemensamt löptidsmål för statsskulden ger en bättre överblick över risken i skulden, genom att regeringen tydliggör risknivån för hela skulden jämfört med tidigare separata löptider för skuldinstrument som utgör olika stora andelar av skulden. ska fastställa interna riktlinjer baserade på regeringens riktlinjer. Besluten ska bl.a. avse utnyttjandet av positionsmandatet, valutafördelningen i valutaskulden och principer för marknads- och skuldvård. För att främja transparensen mot marknadens aktörer har riktlinjen utökats med att även enskilda skuldslag ska inkluderats i takt med att löptidsstyrningen har blivit mer övergripande. I riktlinjerna infördes ett gemensamt löptidsmål (intervall) för hela den nominella kronskulden och det tidigare volymsatta löptidsriktvärdet på för instrument med till förfall togs bort. Som en följd av att obligationerna med lång löptid inkluderades höjdes styrintervallet från 2,9–3,till 4,0–5,. Inkluderingen av de långa obligationerna medförde även en ökad variation i durationen, vilket motiverade en breddning av intervallet med . Utöver den tekniska höjningen skedde även en faktisk löptidsförlängning på , så regeringens styrintervall slutligen var 4,3–5,för den nominella kronskulden . Förlängningen skedde mot bakgrund av att löptidspremien hade minskat enligt analys i myndighetens riktlinjeförslag. förlängdes löptiden för kronskulden och intervallet blev bredare. Detta var en teknisk justering av att ett gemensamt styrintervall för både nominell och real infördes. Som en konsekvens av sammanslagningen till ett gemensamt löptidsintervall i riktlinjerna ändras intervallet för statsskuldens löptid till 3,5–. I riktlinjebeslutet fastställde regeringen löptidsintervallet för kronskulden till 4–och för valutaskulden till 0–. Valutaskulden är liten i relation till kronskulden och har betydligt kortare löptid. En sammanvägning av styrintervallen för kronskulden och valutaskulden med skuldslagens respektive storlek resulterade i att intervallet för löptiden kortades med till 3,5–. I sin utvärderingsrapport anför ESV att regeringens ändringar av Skr. 2021/22:104 styrningen av löptiderna, till ett sammanslaget löptidsmått för hela stats- skulden, har gjort riktlinjerna mer övergripande och ändamålsenliga. Det gäller främst sammanslagningarna av löptider för de olika skuldslagen. Vidare menar ESV att en riktlinje om gemensam löptid renodlar avvägningen mellan kostnad och risk eftersom riktlinjebesluten om sammansättning respektive löptid hålls isär. får därmed större möjlighet att anpassa löptider för enskilda skuldslag till rådande omständigheter. 4Riksgäldskontorets tillämpning av riktlinjerna Som en del i regeringen utvärdering av statens upplåning och skuldförvaltning ingår att utvärdera tillämpning av de av regeringen beslutade riktlinjerna. I detta avsnitt redovisas utvärdering i den delen. 4.1Statsskuldens sammansättning – skuldandelar Regeringens bedömning: Den reala kronskulden ska enligt regeringens riktlinjer långsiktigt vara av den totala skulden. har detta i huvudsak varit fallet, även om avvikelser på förekommit. Mot bakgrund av de svårigheter som finns med att kortsiktigt styra den reala kronskulden bedöms tillämpning har varit förenlig med regeringens riktlinjer. –2019 var regeringens riktlinjer att statsskuldens exponering i utländsk valuta skulle minska med högst . I riktlinjerna beslutade dock regeringen att valutaexponeringen skulle vara oförändrad. har styrt valutaexponeringen i enlighet med regeringens riktlinjer. Skälen för regeringens bedömning Real kronskuld mäts på lång sikt Enligt regeringens riktlinjer ska den reala kronskulden på lång sikt vara av den totala skulden. Andelen real kronskuld beror dels på den sammanlagda statsskuldens utveckling, dels på inflationstakten, vilket båda är variabler som är svåra att förutse. Därtill är marknaden för real- obligationer relativt liten, vilket leder till en sämre likviditet jämfört med för nominella statsobligationer. Det saknas även en utvecklad marknad för derivat kopplade till realobligationer. Sammantaget medför detta att en alltför stor emission av realobligationer riskerar driva upp real- obligationsräntorna på kort sikt och skapa osäkerhet om det framtida utbudet av realobligationer. Omvänt skulle en kraftig minskning, via 2021/22:104 återköp, riskera att medföra merkostnader. De ovannämnda svårigheterna med att kostnadseffektivt styra andelen real kronskuld på kort sikt motiverar att målandelen på är långsiktig. Som framgår av figur 4.1 har andelen real kronskuld legat över riktvärdet för perioden 2017‒2021 och något under riktvärdet 2021. Realskuldens avvikelse från dess riktvärde har varit som mest, men huvudsakligen hållit sig inom ett spann på plus-minus från riktvärdet. Mot bakgrund av de många variabler som påverkar realskuldens andel på kort sikt är utvecklingen inte särskilt avvikande. Figur 4.1 Andelen realskuld och dess långsiktiga riktmärke Valutaexponeringen har varit i linje med regeringens riktlinjer Valutaexponeringen sjönk –2020 och har varit (räknat i aktuella valutakurser), vilket framgår av figur 4.2. Denna siffra motsvarade av BNP vid utgången av 2021 och är en relativt låg siffra sett även ur ett längre tidsperspektiv. I riktlinjerna beslutade regeringen att valutaexponeringen skulle vara oförändrad och valde därför att sluta amortera på valutaskulden . angavs i riktlinjerna att valutaexponeringen skulle minska med högst . Valutaexponering och dessandel av BNP Valutaexponering till aktuell valutakurs, Valutaexponeringens andel av BNP, % En statlig grön obligation emitterades 2020 emitterade statliga gröna obligationer för . Gröna obligationer utgör ett komplement till de nominella statsobligationerna i svenska kronor och de medel som lånas upp kopplas till utgiftsposter i statens budget som rör hållbara investeringar och projekt. Valet av utgifter görs utifrån miljö- och klimatmål. Det är svårt att dra slutsatser av en enskild emission i ett enskilt skuldinstrument men det kan konstateras att efterfrågan på de gröna obligationerna var hög. Bland annat var budvolymen mer än dubbelt så stor som de 20 miljarderna som emitterades. De gröna obligationerna attraherade även nya investerare och bidrog på så sätt till en breddning av investerarbasen. De gröna obligationerna omfattas av riktlinjerna för nominella obligationer. I sin utvärderingsrapport för ESV fram att det kan finnas skäl att inkludera även gröna obligationer i riktlinjerna om dessa framöver blir ett vanligare inslag bland statens obligationer. Regeringen konstaterar att de gröna obligationerna omfattas av riktlinjerna för nominella obligationer men att ytterligare emission av gröna obligationer förutsätter ett regeringsbeslut om vilka gröna utgifter i statsbudgeten som de gröna obligationerna kan omfatta. Regeringens bedömning: styrning av löptiden i statsskulden har följt regeringens riktlinjer. Styrningen av löptiden har successivt aggregerats till ett övergripande löptidsmått för hela statsskulden. Löptiden för samtliga skuldslag har varit inom regeringens styrintervall 2021/22:104 med undantag för den nominella kronskulden som översteg intervallet 2018 med . styr regeringen statsskuldens löptid i ett gemensamt löptidsintervall. Regeringens styrning avseende löptiden var 2021 oförändrad. Löptiden i statsskulden har ökat från till . Skälen för regeringens bedömning Valet av löptid har stor betydelse för avvägningen mellan kostnad och risk i statsskuldsförvaltningen. En kortare löptid medför i regel lägre räntekostnader som risken ökar eftersom en större del av skulden då omsätts (till på förhand okända villkor). De har dock inte funnits lika starka kostnadsfördelar som tidigare med att välja kortare en löptid, på grund av att lutningen på avkastningskurvan har varit relativt flack (se avsnitt 2.2). mäts löptiden i duration2. Den grundläggande löptidsstyrningen innebär att upplåningen i real och nominell kronskuld görs på längre löptider, medan upplåning i annan valuta görs på kortare löptider. Strategin bidrar till att upprätthålla en likvid marknad för svenska reala och nominella obligationer. Realobligationer är till sin natur ett långt instrument. Riskmässigt är den kortare löptiden i valutaskulden motiverad av att den är exponerad mot flera valutor. Tillgången till en bred och djup derivatmarknad gör det också praktiskt möjligt att hålla en kort löptid i valutaskulden. Nominella obligationers löptid generellt inom regeringens riktlinjer skulle löptiden för den nominella skulden med upp till till förfall vara 2,9–3,. Löptiden för den delen av nominella skulden var och därmed inom löptidsintervallet. I riktlinjerna togs volymmålet för obligationer med lång löptid bort och ersattes av ett gemensamt löptidsintervall för hela den nominella kronskulden, som fastställdes till 4,3–5,2018. Den faktiska löptiden för den nominella skulden ökade 2018 jämfört med föregående år och uppgick till , vilket innebar att löptiden översteg regeringens styrintervall med . I riktlinjerna slogs löptiden för den reala och den nominella skulden ihop till ett styrintervall för hela kronskulden om 4,0–6,. Löptiden för kronskulden var 2019 och därmed inom styrintervallet. Reala obligationers löptid inom regeringens riktlinjer För reala obligationer var styrningen oförändrad 2017 och 2018 och skulle enligt riktlinjerna vara 6,0–9,. Den reala skuldens faktiska löptid sjönk från 2017 till 2018 men befann sig båda åren inom regeringens fastställda styrintervall. 2 Löptiden mäts som Macauley-duration, vilket är den vägda genomsnittliga löptiden till förfallodagen för kassaflödena från en obligation och anges som antal år. Valutaskuldens löptid var inom regeringens riktlinjer Styrningen av löptiden för valutaskulden var oförändrad 2017–2019 och skulle enligt riktlinjerna vara 0–1,. Under samtliga år var valutaskuldens faktiska löptid inom regeringens intervall och löptiden var . har tagit upp lån i utländsk valuta som sedan lånats vidare till för att förstärka valutareserven. beslutade att själv finansiera valutareserven samt återbetala de valutalån som tagit upp för . Möjligheten för att ta upp lån i utländsk valuta via kvarstår dock. För att fortsatt ska vara närvarande på den internationella marknaden avser att i stället emittera obligationer i utländsk valuta för egen räkning med en viss regelbundenhet. En sådan emission planerades , men då budgetunderskottet blev lägre än väntat beslöt att inte genomföra emissionen för att prioritera upplåningen i svenska kronor. I figur 4.3 visas statsskuldens löptid uppdelat på skuldinstrument. Figur 4.3 Statsskuldens löptid uppdelat på skuldinstrument Valutaskulden (höger axel) De streckade linjerna i figuren anger övre och undre gräns för löptidsintervallet för hela statsskulden. Löptiden för statsskulden inom regeringens riktlinjer Det sista steget i den stegvisa mer övergripande styrningen av löptiden skedde 2020 då ett gemensamt löptidsintervall infördes för hela statsskulden. Enligt regeringens riktlinjer ska löptiden vara 3,5–för statsskulden. Under både 2020 och 2021 fluktuerade den faktiska löptiden runt , vilket var inom styrintervallet. Trots stora förändringar i upplåningen medförde den mer övergripande löptidsstyrningen att hade god flexibilitet att snabbt anpassa de separata styrintervallen och upplåningen. 2021/22:104 ökade den faktiska löptiden och översteg den . Ökningen berodde främst på att den kortfristiga finansieringen minskade i snabbare takt än den långfristiga, men också på den nya 50- åriga obligationen som emitterades . interna löptidsintervall per skuldslag De snabba svängningarna i lånebehovet innebar stora utmaningar i förvaltningen av statsskulden och särskilt för styrningen av löptiden i den nominella kronskulden. Den nominella kronskulden påverkas mycket mer än övriga skuldslag av variationer i lånebehovet, eftersom huvuddelen av den kortfristiga finansieringen, dvs. statsskuldväxlar och stora delar av likviditetsförvaltning, inkluderas i detta skuldslag. Den reala kronskuldens faktiska löptid låg under stora delar av 2020 i den lägre halvan av interna löptidsintervall men steg sedan kraftigt, vilket är ett återkommande mönster i samband med förfallande realobligationer. Valutaskuldens faktiska löptid utvecklades som förväntat och höll sig nära den lägre gränsen av interna löptidsintervall. Även skedde stora svängningarna i lånebehovet, vilket innebar liknande utmaningar framför allt för löptiden i den nominella kronskulden. Den reala kronskuldens faktiska löptid minskade gradvis på grund av att introduktionen av den nya 18-åriga realobligationen inte föll ut väl. Efterfrågan var låg och den sålda volymen blev mindre än hälften av planerat. Valutaskuldens faktiska löptid höll sig nära den lägre gränsen av interna löptidsintervall i enlighet med myndighetens förväntningar. Regeringens bedömning: principer och strategier för marknads- och skuldvård ger goda förutsättningar för att uppnå det statsskuldspolitiska målet. Genom tydlig kommunikation och aktiva åtgärder har bidragit till en god marknads- och skuldvård. Årliga externa undersökningar ger stöd för att återförsäljare och investerare har förtroende för . förvaltningsstrategier har haft en positiv inverkan på den svenska statspappersmarknaden och bidrar till en väl fungerande statspappersmarknad. bedöms ha bedrivits i enlighet med det statsskuldspolitiska målet om kostnadsminimering med beaktande av risk. Skälen för regeringens bedömning ska genom marknads- och skuldvård bidra till att statspappersmarknaden fungerar väl i syfte att uppnå det långsiktiga kostnads- minimeringsmålet med beaktande av risk. En viktig del för att uppnå detta är att marknaden för svenska statspapper ska vara attraktiv för så många investerare som möjligt. Om många investerare vill låna ut pengar till svenska staten blir kostnaden för statsskulden lägre. Dessutom främjas likviditeten i marknaden, vilket i sin tur stimulerar efterfrågan på statspapper. Ytterligare en aspekt är att finansieringsrisken blir lägre om många långivare är beredda att låna ut pengar till svenska staten. fastställer en finans- och riskpolicy, vilken innehåller principer som ska vara vägledande för hanteringen av statsskulden. Principerna visar på vilket sätt ska bidra till att utveckla och upprätthålla välfungerande statspappersmarknader, vilket är en förutsättning för att uppnå det övergripande målet om kostnadsminimering med beaktande av risk. Vid försäljningen av statspapper använder återförsäljare (svenska och utländska banker). Återförsäljarna fungerar dels som mellanhänder mellan och investerare i auktionerna, dels som marknadsgaranter (market makers). Det innebär att de åtagit sig att lämna bud vid alla auktioner och ställa köp- och säljpriser i andrahandsmarknaden. De sju återförsäljarna lägger både bud för egen räkning och på uppdrag av investerare. Återförsäljarna har även tillgång till marknadsvårdande repor i reala och nominella obligationer samt i statsskuldväxlar som erbjuder. Den löpande kontakten med investerarna sker till stor del med hjälp av återförsäljarna, men för att skapa trovärdighet är det även viktigt att investerarna, utan mellanhänder, kan få tag på den information de anser sig behöva. Kommunikationen med återförsäljare och investerare sker både via webbplats och genom ett stort antal bilaterala möten. En viktig del i kommunikation till marknadsaktörerna utgörs av rapporten ‒ prognos och analys, vilken publiceras . I rapporten beskrivs detaljerat hur avser att finansiera statsskulden . Rapporten syftar till att underlätta för marknadsaktörerna att bilda sig en uppfattning om statsskuldspolitiken. prognoser över nettolånebehovet, som publiceras i rapporten och ligger till grund för låneplaneringen, har i stort visat samma precision som övriga myndigheters prognoser (se avsnitt 4.7). Marknadsaktörerna har förtroende för upplåningsverksamhet På uppdrag genomför Kantar Prospera en undersökning om förtroendet för upplåningsverksamheten. Betyg ges på en femgradig skala där betyg 4 betecknas som ”utmärkt” medan ett värde under 3 är underkänt. I figur 4.4 redovisas hur förtroendet för upplåningsverksamhet utvecklats. Resultatet av undersökningen 2021 visar en nedgång i helhetsbetyget efter en uppgång 2020. Betyget från alla tre svarsgrupperna är klart över 3 och ligger fortsatt på en hög nivå. I undersökningen var det sammanfattande betyget från återförsäljarna och de svenska investerarna 3,7. Motsvarande betyg från de internationella investerarna var 3,8. 2021/22:104 till försämringen i betygen skiljer sig åt men den ansträngda likviditeten på marknaden är återkommande i flera kategorier bland respondenterna. Figur 4.4 Förtroendet för upplåningsverksamhet Betyg (1-5) Källa: /Prosperas undersökningar Förvaltningsstrategier har haft en positiv inverkan på den svenska statspappersmarknaden För att uppnå det övergripande målet för statsskuldsförvaltningen använder två kategorier av förvaltningsstrategier. Den första handlar om att understödja likviditet och infrastruktur och den andra om att agera transparent och förutsägbart i upplåningen. I Kantar Prosperas undersökning får marknadsaktörerna även rangordna strategier och betygsätta hur de uppfattar förmåga att genomföra strategierna. Strategierna inom kategorin likviditet och infrastruktur innefattar många och effektiva försäljningskanaler samt marknadsvård. Inom kategorin transparens och förutsägbarhet strävar för att kommunicera öppet och tydligt, regelbundet publicera prognoser för upplåningsbehovet, hantera upplåningen på ett konsekvent sätt med tydliga principer, och upprätthålla goda investerarrelationer. För att tillgodose detta publicerar olika publikationer, t.ex. rapporten prognos och analys samt låneplan som baseras på en prognos för statens bruttolånebehov. De marknadsvårdande reporna och kommunikationen om lånebehovet och finansieringen är bland de faktorer som marknadsaktörerna bedömer som viktigast och ses fortsatt som främsta styrkor. Marknadsvård genom repor har stor betydelse för återförsäljarna och betydelsen har ökat . Det är även den kategori där får högst betyg. undersökning ökade betyget från återförsäljarna från 4,0 till 4,3. När det gäller marknadsvård i form av löpande byten i realobligationer har betygen varierat strax under 4 i de senaste Betyget för kommunikationen om lånebehovet och finansieringen sjönk men ligger fortfarande på 4. Ett tydligt och konsekvent agerande är en av de viktigaste faktorerna för marknadsaktörerna, men även den faktorn som har försämrats mest. I utvärderingen sjönk betyget i den delen från 4,3 till 3,6. Av svarskommentarerna i undersökningen framgår att introduktionen av den nya 50-åriga obligationen överraskade marknaden och bidrog till att agerande upplevdes som mindre förutsägbart . Även betyget för lyhördhet gentemot marknadsaktörernas önskemål sjönk.