rfr · H90WRFR4 · 2022-03-31 00:00:00 — I synnerhet har de stigande skuldsättningsnivåerna i verkat förbättra de låga räntornas effektivitet genom att stärka den samlade efterfrågan (Di Casola och 2019). Sammantaget finns det gott om belägg för att de låga räntorna, när de sjönk under noll, fortsatte att fungera i den avsedda riktningen, dvs. att öka den samlade efterfrågan utan att skada banksystemets funktion. Den generellt expansiva penningpolitiska inriktningen understöddes av direkta köp av statsobligationer (både knutna till nominellt och realt index) till stora belopp . Detta fortsatte i en något mindre omfattning . Köpen påbörjades som ECB rejält utökade sitt program för tillgångsköp i syfte att inkludera värdepapper från den offentliga sektorn. köp gjordes först i en mycket mindre skala – endast . För att stå i proportion till ECB:s köp skulle köp ha behövt ligga på över 30 miljarder kronor.32 Köpen fortsatte att vara låga jämfört med ECB. Vid mitten av 2016 sänkte sin månatliga takt trots att ECB utökade sina köp. Ytterligare sänkningar gjordes jämfört med ECB , då proportionellt sett endast köpte ungefär en sjättedel av vad ECB gjorde. Det finns inget som tyder på att detta var en felaktig politik, utan syftet 32I denna beräkning tillämpas andel av ECB:s fördelningsnyckel för de som ECB köpt, vilket blir eller . skulle det enligt samma beräkning ha rört sig om , jämfört med de 40–som tillkännagivit . KAPITEL 4 EFFEKTERNA AV OKONVENTIONELLA PENNINGPOLITISKA INSTRUMENT är endast att visa att de svenska tillgångsköpen gjordes i en mycket mindre omfattning än ECB. Detta beror utan tvekan till viss del på att ECB också stod inför ett större inflationsunderskott i förhållande till sitt mål. En annan faktor var den lägre stocken av utestående statsskuld i i relation till BNP. innehav utgjordes trots allt av av statsskulden, en mycket högre andel än i euroområdet. Det var även relevant att innehav, med den omfattningen, kunde ifrågasättas mot bakgrund av fördragets förbud mot monetär finansiering.33, 34 Ändå verkar det inte ha lämnats någon förklaring till varför just denna volym av köp valdes. Nettoköpen upphörde tillfälligt , men obligationsförfall och ränteintäkter återinvesterades och tidiga återinvesteringar resulterade i en viss mindre tillfällig innehavsökning. Köp av medellånga och långa obligationer anses vanligtvis vara ett sätt att plana ut räntekurvan när den korta räntan ligger vid sin nedre gräns. Om man tittar närmare på kurvans lutning –2017 syns ingen stor effekt efter februari 2015.35 En ihållande utplaning av kurvan (som i diagram 19 representeras av skillnaden mellan obligationsräntan och reporäntan) syns endast efter mitten av 2018, en utveckling vi redan har kopplat till händelser i euroområdet. Flera forskare har försökt kvantifiera tillgångsköpsprograms expansiva effekt på en planare räntekurva motsvarande ytterligare sänkning av den (negativa) styrräntan (utan kvantitativa lättnader) om det varit möjligt. Uppskattningar av denna ”skuggade” styrränta har gjorts av De Rezende och Ristiniemi (2020). De drar slutsatsen att oförutsedda tillgångsköp på (varje gång de görs) kan likställas med en sänkning i reporäntan på ungefär 3,3 baspunkter. med negativ ränta uppskattas tillgångsköpen ha genererat en skuggränta på mellan ½ och ¾ procent under den faktiska reporäntan. Genom denna metod och har författarna ovan räknat ut att inflationen skulle ha varit ungefär ½procent lägre, och arbetslösheten skulle ha varit ¾ procent högre, om tillgångsköpen inte hade införts . Dessa beräkningar verkar vara rimliga. Det bör också noteras att andra centralbankers tillgångsköp, särskilt ECB:s, har haft expansiva spridningseffekter på (Di Casola och Stockhammer 2021). En tänkbar förklaring till detta är 33Se t.ex. detta utdrag från ett av senare beslut rörande tillgångsköp: ”De köp som omfattas av detta beslut ska genomföras med en sådan fördelning och enligt sådana villkor att de kan bedömas vara förenliga med tillämpliga bestämmelser om förbud mot monetär finansiering, i enlighet med anvisningarna i direktionens beslut daterat (dnr 2021-00257). Detta innebär att köpprogrammet även i fortsättningen ska utformas med utgångspunkt i principen att inte bör inneha en övervägande del av den totala utestående stocken värdepapper utgivna av svenska staten, svenska kommuner och regioner samt Kommuninvest i och offentligt ägda bolag.” 34Vi behandlar inte här om det kan ha negativa effekter på den svenska obligationsmarknadens likviditet och prisbildning om innehar en så stor andel av de totala utestående svenska statsobligationerna. 35Som noterats ovan räknade De Rezende (2016) ut att nettoeffekten av tillgångsköpen uppgick till 27 bp för den 10-åriga obligationsräntan eller 18 bp för den 10-åriga löptidspremien. (För löptiden var siffrorna 29 bp för obligationsräntan och 18 bp för löptidspremien.) KAPITEL 4 EFFEKTERNA AV OKONVENTIONELLA PENNINGPOLITISKA INSTRUMENT inte bara att den samlade efterfrågan ökade (vilket dock kunde ha lett till en förstärkning av den svenska kronan, något som skulle ha fått en motverkande, åtstramande effekt), utan också att det bidrog till att reagerade med att börja köpa tillgångar. Diagram 20 10-åriga statsobligationsräntor, och ett urval länder Anm.: Små öppna ekonomier är ett genomsnitt av , , , , , och . Källor: , , , of och U.S. penningpolitiska respons på pandemin omfattade kraftigt utökade tillgångsköp, vilka även utvidgades till bl.a. säkerställda obligationer, kommunobligationer och företagsobligationer samt företagscertifikat. Även om köpens omfattning var mindre (i förhållande till BNP) än i flera andra ledande centralbanker, låg de betydligt över den ränta till vilken obligationer hade köpts –2016 (se diagram 14).36 Den största andelen av de nya köpen utgjordes av säkerställda obligationer med bolån som säkerhet. innehade redan en så hög andel av den utestående stocken av statsobligationer att ytterligare köp genomfördes i en långsammare takt, som en väl tilltagen försiktighetsåtgärd med hänsyn till EU- fördragets förbud mot monetär finansiering. Utöver detta förvärvades stora mängder kommunobligationer (och 2021). Utökningen till andra kategorier återspeglade också det faktum att även om alla obligations- 36Riksbanken försökte dock inte förankra långa räntor genom s.k. yield-curve control (som i ). Och det med rätta: en sådan penningpolitik skulle kunna leda till extremt stora obligationsköp. Dessutom kan den vara svår att avveckla. KAPITEL 4 EFFEKTERNA AV OKONVENTIONELLA PENNINGPOLITISKA INSTRUMENT räntor påverkades av köpen av statsobligationer, var genomslaget till andra obligationer än statsobligationer bristfälligt under 2015.37 Endast en relativt liten andel företagsobligationer och företagscertifikat köptes, och nästan alla företagscertifikat köptes Företagsobligationerna hade en stark övervikt mot fastighetssektorn, vilket kan tyckas något underligt med tanke på motviljan att bidra till en, vad många ansåg vara, överhettad sektor. Eftersom det var en komplex process att få i gång programmet påbörjades köpen av företagsobligationer inte förrän i Det kan argumenteras att köpen inte ens behövdes vid den tidpunkten eftersom krisen på finansmarknaden var över, men att kände att den behövde fullfölja sitt åtagande. med kvantitativa lättnader skiljer sig från perioden , ef- tersom den skedde utan en sänkning av reporäntan. Köpvågen kan ses som en åtgärd som mer gjordes för att stabilisera finansmarknaderna än för att påverka räntekurvan och därigenom den samlade efterfrågan. Utökningen av köp till andra kategorier pekar också i samma riktning, men det faktum att köpen fort- satte långt efter den första panikartade perioden av pandemin väcker en del tvivel kring den tolkningen. Det är inte lika lätt att förklara logiken bakom att köpen fortsatte till slutet av 2020 och framåt. De fortsatta köpen av privata obligationer när den första paniken hade lagt sig började väcka en del svåra frågor. Först och främst bör man tänka på kre- ditrisk: antalet företag vars obligationer har förvärvats är väldigt stort, även om har begränsat sig till obligationer med hög kreditvärdighet (”investment grade”).38 Det framgår att ett brett synsätt på marknadsneutralitet har tillämpats (med vissa tillagda negativa kriterier relaterade till kli- Men är det en tillräcklig utgångspunkt för att säkerställa eko- Skulle politiska påtryckningar i annat fall kunna förmå att rikta in köpen på specifika undersektorer eller företag på ett sätt som skulle styra i riktning mot nära nog finanspolitisk verk- samhet?39 Även om framgångsrikt står emot sådan press finns det en tydlig risk för att dess obligationsköp skulle kunna bli en politisk fråga, och därigenom inverka negativt på anseende.40 När det gäller bostadsobligationer kan de ses som något säkrare eftersom de skyddas av dubbla fallissemang (även om fallissemang hos de slutgiltiga gäldenärerna och den utfärdande banken sannolikt är positivt korrelerade). 37 Enligt De Rezendes (2016) beräkningar föll 10-åriga bostadsobligationsräntor med ungefär hälften så mycket som 10-åriga statsobligationsräntor. Skillnaden var mindre vid kortare löp- 38 Betyg från de tre stora internationella organen och de två mindre är godtagbara. ningen till ”investment grade” är i linje med ECB:s praxis i programmet för företagsobliga- tioner, som inleddes . Ungefär hälften av alla börsnoterade obligationer i är inte betygsatta, så begränsningen till ”investment grade” är ganska snäv. Som jämförelse har Nor- ges Bank infört betydligt mindre strikta kriterier för köp av företagsobligationer. 39 I likhet med andra centralbanker i EU får inte ”begära eller ta emot instruk- tioner från unionens institutioner, organ eller byråer, från medlemsstaternas regeringar eller från något annat organ”. 40 Transparensen inom programmet var till en början stor, men har blivit något sämre efter- som det ansågs nödvändigt att begränsa publiceringen för att skydda känslig information. KAPITEL 4 EFFEKTERNA AV OKONVENTIONELLA PENNINGPOLITISKA INSTRUMENT Sådana köp får dock en mycket direkt effekt på finansieringskostnaden för bostadsköp, vilket innebär att köp av säkerställda obligationer med överskuldsättning på en överhettad fastighetsmarknad är en källa till oro. Genom att strypa en ökning i obligationsräntorna och därmed undvika ökade bolåneräntor stödde de trots allt efterfrågan på bostäder (Alsterlind 2021). Därför skulle sådana köp kanske ha behövt uppvägas av stramare makrotillsynsåtgärder, som inte står under kontroll och som sannolikt skulle ha haft negativa fördelningspolitiska konsekvenser. a) Om styrräntan införde framåtblickande vägledning om styrräntan , dvs. Syftet med prognoserna för styrräntan var att beskriva den penningpolitik som hängde samman med resten av makroekonomiska prognoser, snarare än ett bindande åtagande att följa den meddelade banan. Det är emellertid viktigt att skilja mellan vägledning som endast indikerar en förväntning och vägledning som involverar någon form av åtagande. Stora centralbanker, inbegripet Federal Reserve, ECB, och , införde framåtblickande vägledning om styrräntor efter krisen, men detta gjordes med ett åtagande om att hålla räntorna låga. har inte infört en sådan vägledning ”à la ”. Även om kommentatorer ofta har kritiserat den stora skillnaden mellan prognos och faktisk styrränta vore det inte rättvist att anklaga för att inte ha uppfyllt ett åtagande, eftersom prognosen inte medför något åtagande. Som tidigare nämnts har inte använt sig av den typen av framåtblickande vägledning (”à la ”). räntebana hamnar i stället inom kategorin ”delfisk” vägledning – den är endast en prognos. På det viset är den ganska snarlik de s.k. dot plots som ledamöter i () använder sig av för att indikera sina förväntningar om den amerikanska styrräntan. En viktig skillnad mot Federal Reserves dot plots är att dessa tillhandahålls av enskilda ledamöter i FOMC och inte har någon obligatorisk koppling till Federal Reserves allmänna makroekonomiska framtidsbedömningar. prognoser är framtagna för att vara i linje med resten av de makroekonomiska prognoserna. Huruvida framåtblickande vägledning ”à la ” är användbar eller ej beror på dess trovärdighet, men så är inte nödvändigtvis fallet för en prognos som endast anger den bana för styrräntan som bedömer som lämplig om resten av den makroekonomiska prognosen blir verklighet (”delfisk” framåtblickande vägledning). Den skepsis som vissa observatörer (t.ex. och 2019) har uttryckt om reporäntebana bör därför mer ses som kritik av allmänna framgång med prognoserna, och inte enbart som kritik av KAPITEL 4 EFFEKTERNA AV OKONVENTIONELLA PENNINGPOLITISKA INSTRUMENT Men det kan ändå vara klokt av att lägga ännu mindre fokus på den förväntade reporäntebanan. Uttalanden som t.ex. ”först i mitten av 2018 väntas reporäntan börja höjas, vilket är samma bedömning som i april” eller ”och revidera ned räntebanan påtagligt jämfört med beslutet [från det föregående mötet]”, som det står i sammanfattningen för protokollet från ett penningpolitiskt möte, kan därför bli mer missvisande än användbara. tillhörande osäkerhetsintervallet, vilket (som tidigare nämnts) är för brett för att vara till någon nytta, kan också tonas ned. Men skulle det vara lämpligt om gick över till en framåtblick- ande vägledning ”à la ” och därmed gjorde delar av sin prognos om styrräntan till åtaganden? De stora centralbankerna har ju trots allt genom sin praxis gjort en sådan användning legitim, och till och med skapat en förväntan om att den skulle kunna vara användbar under vissa omständigheter. ken skulle i så fall behöva vara mycket tydlig med att man har förändrat praxis i fråga om den framåtblickande vägledningen för att den ska ha önskad effekt på marknadens förväntningar. Men penningpolitiken som ger ett sådant be- gränsat handlingsutrymme kan bli kostsam för . För att behålla sin trovärdighet kan den behöva stå fast vid sitt åtagande även om det inte är det optimala valet, t.ex. om det skulle uppstå situationer som inte förutsågs när Ett sätt att tillhandahålla prognoser och upprätthålla flexibilitet för att kunna anpassa politiken om omständigheterna förändras är att under- stryka det faktum att den förväntade penningpolitiken (för räntor och tillgångs- köp) helt beror på om de viktigaste delarna av prognosen förverkligas. Ett annat sätt att hantera problemet med tidsinkonsekvens för penningpoli- tiska prognoser/åtaganden, särskilt med stor osäkerhet, är att presentera alternativa scenarier. presenterade tidigare olika scena- rier för styrräntan men har inte gjort det . Det kan vara ett effektivt sätt att förmedla osäkerhet kring den ekonomiska utvecklingen och på så vis även kring den framtida styrräntebanan. Ett tillfälle när framåtblickande vägledning om räntor skapade viss friktion var avsikten att höja reporäntan tillbaka till noll, som tydligt signalerats från och med 2018. Som tidigare nämnts pekade de makroekonomiska omständig- heterna inte lika tydligt mot att det var rätt väg att gå, men de tidigare signalerna hade skapat starka marknadsförväntningar som inte ville svika. b) Om tillgångsköp När det gäller utformningen av de svenska tillgångsköpen verkar skiftet mot ett åtagande redan ha skett. Tillgångsköp i sig försvårar definitivt framåtblickande vägledning om både räntor och köp, särskilt med tanke på att de i stor utsträckning är substitut, och särskilt med stor osäkerhet. Ändå antas tillkännagivanden om framtida tillgångsköp snarare utgöra ett åtagande än enbart en prognos, även om inte uttryckligen verkar ha angett KAPITEL 4 EFFEKTERNA AV OKONVENTIONELLA PENNINGPOLITISKA INSTRUMENT Dessa tillkännagivanden framstod trots allt som beslut om att faktiskt köpa en viss volym över sexmånadersperioder eller liknande. Detta är en punkt som måste förtydligas. Om man beaktar åtagandeaspekten förefaller det tydligt att osäkerhetsintervallet (som publicerades ) inte är tillräckligt för att förmedla osäkerheten kring framtida tillgångsköp och scenarier som kommer att påverka detta, både vad gäller osäkerhetens art och omfattning (i ännu högre grad än för räntor). Ett tidigt tillkännagivande om obligationsköp kan leda till problem med tidsinkonsekvens, vilket exempelvis inträffade . Räknat från det att tillkännagav sin avsikt att köpa företagspapper tog det att förbereda genomförandet av denna åtgärd. När förberedelserna väl var klara kan man nog hävda att köpen inte längre behövdes, men kände sig tvungen att genomföra dem för att behålla sin trovärdighet. Den föreföll helt enkelt vara låst till sin tidigare framåtblickande vägledning. Med ett något mer nyanserat tillkännagivande hade detta kunnat undvikas. En extra svårighet med den framåtblickande vägledningen är när policyskapare inte har en tydlig plan. Både när det gäller negativa räntor och tillgångsköp verkar det som att dessa penningpolitiska åtgärder inleddes utan att det fanns någon särskild strategi för att avveckla dem. Under vilka omständigheter skulle negativa räntor upphöra? Bör räntorna normaliseras innan eller efter man har upphört med återinvesteringar av förfall från värdepappersköp? Sådana frågor lämnades obesvarade, både 2015 och 2020. Detta var i sig förståeligt, särskilt när det var brådskande att fatta beslut, men mer fokus borde förmodligen ha lagts på att se till så att man prioriterade ett systematiskt tänkande kring dessa frågor. Inte ens , i skrivande stund, tycks denna rad av frågor ha fått något svar. Kapitel 5 Den internationella kontexten Naturligtvis ska penningpolitik främst granskas utifrån de åtgärder som vidtas för och hur de påverkar inflationen och andra nationella ekonomiska indikatorer. Men penningpolitiken i en såpass öppen ekonomi som påverkas starkt av den internationella utvecklingen och har stor inverkan på den svenska kronans växelkurs. I det här kapitlet tittar vi därför i stället på främst ur ett internationellt perspektiv, med syftet att få ytterligare insikter om den svenska penningpolitiken . Genomförandet av den svenska penningpolitiken begränsas ofrånkomligen av starka kopplingar till omvärlden – inte bara till euroområdet och andra medlemmar i unionen, utan även till finansiella marknader med US- dollar och den internationella ekonomin i stort. Detta blir tydligt när man tittar på hur räntorna sänktes innan ECB lanserade sitt utökade program för köp av tillgångar i början på 2015. Det var också märkbart , när stressen på finansmarknaden drabbade de flesta ekonomier mer eller mindre , både direkt av pandemichocken och när internationella flöden överförde chocker från land till land. Om penningpolitiken ska fungera väl i en sådan miljö krävs det att man lägger stor vikt vid internationella flöden och har sunda relationer med andra centralbanker. Några exempel på detta är swappavtalen med amerikanska Fe- deral Reserve (som nämnts ovan) och med ECB, samt med andra länder där roll snarare är att tillhandahålla medel än att ta emot. 5.1 Växelkursrörelser och penningpolitik Även om – till skillnad från grannen – inte försöker knyta växelkursen, påverkas rörelserna i kursen SEK/EUR starkt av penningpolitiska åtgärder och det finns även en omvänd påverkan. En högre styrränta brukar förknippas med en starkare krona och vice versa. När ECB beslutade att sänka sin styrränta och införa andra expansiva åtgärder förstod att om man bortsåg från detta, skulle kronan sannolikt stärkas gentemot euron. Även om kronans externa värde (växelkursen) inte är något penningpolitiskt mål i , är det en viktig variabel för att fastställa prisinflation och andra makroekonomiska förhållanden. har växelkursen genomgått en betydande lågfrekvent (långsam) svängning, utöver de dagliga och veckovisa fluktuationer som kan förväntas för en fritt flytande valuta i ett marknadssystem. KAPITEL 5 DEN INTERNATIONELLA KONTEXTEN Nettoförändringen i kronans (KIX-vägda) genomsnittliga effektiva växelkurs mot valutorna för viktigaste handelspartner var mellan (se diagram 21). Men genom att välja dessa döljs en omfattande, lågfrekvent svängning från stark till svag, till stark igen. Om man breddar tidsperspektivet får man en mer enhetlig bild och en bättre förståelse för perioden i fråga. Det är tydligt att kronan har varit mer stabil gentemot euron än mot US-dollarn, både på lång sikt och i delperioder. Diagram 21 Månatlig växelkurs för den svenska kronan gentemot USD, Svenska kronor och index, = 100 KIX (höger skala) Anm. KIX (kronindex) är ett viktat genomsnitt mot valutor i 32 länder som är viktiga för handel med omvärlden. Ett högre värde indikerar en svagare växelkurs. Från det att euron infördes och fram låg växelkursen SEK/EUR tämligen stabilt kring = (med en standardavvikelse på endast 0,3). Under ungefär en femårsperiod därefter var det dock som en berg- och dalbana – först försvagades kronan till en kurs på över 11 och sedan skedde en stark återhämtning, med ett rekordhögt värde, för att sedan nå en kurs på ungefär 8,3 . 2019 försvagades kronan mot euron i en jämn takt på på årsbasis och följde därmed en bana lika stabil som när kronan hade en fast växelkurs gentemot euron . var kursen därför nära 11 igen. Den svenska kronans försvagning mot euron fortsatte till och med efter det att reporäntan höjdes , och även efter det att den återgick till KAPITEL 5 DEN INTERNATIONELLA KONTEXTEN noll i början på 2020. Detta tyder på att har visst manöverutrymme vad gäller sina styrräntor. Slutligen utlöste pandemin en ny kronförstärkning så att växelkursen SEK/EUR vid slutet av 2020 återigen låg nära 10. Dessa rörelser är anmärkningsvärda i flera avseenden. finns det inga belägg för att dessa lågfrekventa rörelser i växelkursen SEK/EUR påverkades av US-dollarns rörelser mot euron.41 Kronans främsta referensvaluta är euron och rörelserna vi har beskrivit är specifika för . Hur mycket uppmärksamhet bör ett land med en inflationsmålspolitik ägna åt växelkursutvecklingen, utöver dess roll som ledande indikator för importe- Inriktningen på inflationsmålet innebär visserligen att fokus lig- ger på inflationsutsikterna, men många centralbankers direktionsledamöter, även hos , beaktar de eventuella negativa effekter som stora väx- elkursrörelser kan ha på olika produktiva sektorer (importörer och de som se- mestrar utomlands blir lidande vid en försvagad växelkurs, exportörer blir li- dande vid en stärkt). Vissa av beslutsfattare tolkar det dessutom som att den allmänna opinionen i förefaller se ett symbolvärde i att kronan inte betraktas som svag – även oberoende av vilka verkliga ekono- miska effekter det kan få. Om onödigt mycket vikt läggs vid sådana övervä- ganden kan det i förlängningen leda till att inflationsmålet förlorar sin förank- Detta har dock inte hänt ännu.42 5.2 Överväganden om valutainterventioner – en närmare titt på 2015–2016 Växelkursrörelser och det läge som skapats genom penningpolitiska åtgärder i omvärlden, särskilt i euroområdet, påverkade penningpolitik, vilket tydligt framgår av utvecklingen . Här får man dra sig till minnes att inledde 2015 med en reporänta på noll och en uttalad förväntan om att räntan skulle ligga kvar på den nivån än vad som tidigare hade angetts. Reporäntan hade gjort att den svenska kronan kunde försvagas med mot US- dollarn sedan mitten av året – ännu mer än mot euron. Årsskiftet präglades både av stora förväntningar om nya lättnader i ECB:s penningpolitik och förväntningar om en svag euro. Efter att ha infört negativ styrränta månaden innan övergav plötsligt sitt tak för växelkursen CHF/EUR. Detta ledde i sin tur till att sänkte sin styrränta till −0,i syfte att avskräcka omfattande spekulativa 41 En regression av de månadsvisa procentuella förändringarna i växelkursen EUR/SEK vid förändring i växelkursen EUR/USD ger ett RKV-värde på 0,0, medan en regression av förändringar i växelkursen USD/SEK vid förändringar i växelkursen EUR/USD ger ett RKV på 0,72. (Samma resultat –2021 och 2015–2020)