rfr · H90WRFR4 · 2022-03-31 00:00:00 — Det utökades först till kommunobligationer och strax därefter tillkom även säkerställda obligationer (det största segmentet). I dessa köp utgjordes det absolut största segmentet av säkerställda obligationer, vilket sedan följdes i storleksordning av stats- och kommunobligationer (diagram 14). Priseffekten var betydande: riskskillnaderna för säkerställda obligationer minskade tvärt till lägre nivåer än 2019 (Alsterlind 2021). När skillnaderna fortsatte att öka för företagsobligationer tillkännagav att man även skulle köpa företagscertifikat och företagsobligationer för att lugna marknaderna och frigöra likviditet till små och medelstora företag.23 uppgick tillgångar i programmen för tillgångsköp till ett totalt belopp , en ökning med cirka 70procent (diagram 14). I förhållande till ekonomins storlek var detta en lägre ökning än vad Federal Reserve och ECB hade räknat med. De ytterligare tillgångsköp som genomförde var också mindre och innebar att stocken ökade från av BNP till . Detta kan jämföras med ECB:s stock som uppgick till av BNP och Federal Reserves stock som var av BNP. Även andra centralbanker använde sig av ökade tillgångsköp. I sju jämförbara små öppna ekonomier låg den genomsnittliga ökningen på ungefär en tredjedel – från av BNP (diagram 15). 22Ränteskillnaden för säkerställda obligationer var som högst , för kommunobligationer och för företagsobligationer . 23Riksbanken begränsade sina köp till obligationer med högre kreditvärde (investment grade) och eftersträvade att köpen till företagsobligationsportföljen skulle vara proportionerliga. köper dessutom endast obligationer utgivna av företag som bedöms efterleva internationella standarder och normer för hållbarhet. KAPITEL 3 RESPONSEN PÅ PANDEMIN Diagram 14 innehav av värdepapper till följd av tillgångsköp Diagram 15 och ett urval centralbankers omfattning av tillgångsköp 2013–2021 Balansomslutning som andel av BNP Anm.: Det skuggade fältet motsvarar högsta och lägsta utfallen i jämförbara små öppna ekonomier: , , , , , och . Små öppna ekonomier är ett genomsnitt av dessa länder. Källor: , , (), , Statistik, , , Federal Reserve, statistiska centralbyrå, japanska kabinettkontoret, , of , , , nationalbank, schweiziska statssekretariatet för ekonomiska frågor, Statistics , Statistisk sentralbyrå (), nationalbank och . KAPITEL 3 RESPONSEN PÅ PANDEMIN 3.2Konsekvenser av beslut att hålla reporäntan på noll Vad gäller beslutet att inte sänka reporäntan gavs flera olika förklaringar. Ett viktigt övervägande som direktionen diskuterade var rädslan för att en återgång till negativa reporäntor skulle kunna leda till att bankerna reagerade med att föra över räntesänkningen till insättarna och på så sätt gå miste om likviditet i ett krisläge när det redan var ont om likviditet. Med tanke på chockens karaktär framstod det som viktigare att se till att upprätthålla finansiell stabilitet och tillgodose kraven på utökad likviditet (så att kreditflödet till hushåll och företag kunde fortsätta) än att sänka kostnaderna för marknadsfinansiering till nivåer under vad de varit före pandemin. De flesta andra jämförbara centralbanker valde en liknande penningpolitik. kan också ha känt oro för att dess trovärdighet skulle kunna ta skada om reporäntan sänktes så snart efter höjningen . Kronans försvagning i början av krisen, trots ränteskillnaden gentemot ECB, gjorde det också mindre angeläget att sänka styrräntan. har dock vinnlagt sig om att framhålla att en negativ ränta alltjämt skulle vara verkningsfull under olika omständigheter.24 Riksbankschefen och direktionsledamöterna fortsätter att understryka att en negativ reporänta inte kunde uteslutas: 24Som t.ex. diskuteras nedan visar analys på att styrräntans genomslag på utlåningsräntorna till hushåll och företag är nära ett-till-ett (och 2021), även om andra hävdar motsatsen (jfr Eggertsson m.fl. 2019). KAPITEL 3 RESPONSEN PÅ PANDEMIN Några av direktionsledamöternas uttalanden om de fortsatta förutsättningarna för negativa reporäntor: ”Jag vill dock betona att jag inte på något sätt utesluter en räntesänkning ” – (protokoll ). ”Jag utesluter därför inte att det kan bli motiverat att sänka reporäntan till negativa nivåer när ekonomin börjar öppnas upp” – (protokoll ). ”Min syn är att förutsättningarna för reporäntesänkningar kommer att förbättras när takten i smittspridningen börjar minska och samhällslivet gradvis öppnar upp” – Per (protokoll ). ”Det kan emellertid komma att bli aktuellt [med en lägre reporänta] i ett senare skede, när vi når en återhämtningsfas som behöver stöd” – (protokoll ). ”Även reporäntan kan sänkas, om det bedöms vara en verkningsfull åtgärd. bedöms en sänkning av reporäntan inte vara det mest effektiva verktyget för att stödja den ekonomiska återhämtningen. Men det utesluter inte att det kan bli aktuellt framöver. Flera faktorer som är svåra att bedöma kommer att avgöra om det blir lämpligt att åter sänka räntan till negativa nivåer. Sådana faktorer är växelkursens utveckling, hur snabbt ekonomins utbudssida återhämtar sig i förhållande till efterfrågesidan och hur en lägre styrränta bedöms påverka det allmänna ränteläget och i förlängningen konsumtionen och investeringarna.” – penningpolitiska rapport . ”Om mer penningpolitisk stimulans skulle behövas på kort sikt är de verktyg jag ser framför mig i första hand negativ reporänta och utökade kvantitativa lättnader” (anförande av ). 3.3 Överläggningar och teknisk beredskap Pandemikrisens tidiga faser präglades av snabbhet och intensitet, men trots detta och svårigheterna i att ofta behöva agera utan fysiska möten, var direktionens beslutsfattande smidigt och effektivt . Direktionen höll fem ordinarie möten och fem extrainsatta möten och utöver detta var fattades elva s.k. per capsulam-beslut, dvs. beslut genom cirkulation (ett skriftligt förfarande). Av direktionsprotokollen att döma var det betydligt mindre motsättningar i policydiskussionerna än det hade varit 2010–2014: fattades besluten med nära nog full konsensus. Även om direktionsledamöterna var eniga om att utökade tillgångsköp, både sett till storlek och inriktning, var ett effektivt sätt att reagera på pandemikrisen, fanns det vissa meningsskiljaktigheter om tillgångsköpens sammansättning och om tillkännagivandet om programmets förlängning . KAPITEL 3 RESPONSEN PÅ PANDEMIN Den bredare samsynen visar sig genom att det inte var någon oenigheter om styrräntebesluten , utan bara två ledamöter som hade vissa reservationer vad gäller tillgångsköpen. Krisen fungerade också som ett realtidstest av krisberedskap. Hur levde upp till det beslutsteoretiska perspektivet om en optimal policy? Överlag framstår det som att organisationen var tillräckligt för en sådan exceptionell omständighet. Den rättsliga ramen gav nödvändig befogenhet och tillräcklig flexibilitet för att använda viktiga instrument, utan några fördröjningar eller förfarandehinder. De interna förfarandena anpassades snabbt för att möjliggöra snabba beslut. Direktionen och personalen hade tillräckliga kunskaper och erfarenheter för att effektivt hantera omständigheter som inte hade förutsetts i standardmodeller och analysverktyg. Eftersom vissa av åtgärderna var nya var det en utmaning att gå från beslut till handling, särskilt vad gäller den tekniska aspekten att utöka köpen till företagsobligationer. Detta krävde omfattande förberedelser men kunde genomföras, om än med en fördröjning på cirka . I räckte det med ett trovärdigt tillkännagivande av policyn om köp av företagsobligationer för att ränteskillnaderna skulle minska före det faktiska genomförandet, men det kunde också ha visat sig vara otillräckligt.25 är en väldigt när man är mitt uppe i en finanskris. Med tanke på att ECB hade köpt företagsobligationer ända , kunde med fördel ha förberett den operativa beredskapen för sådana transaktioner i förebyggande syfte, om de skulle behövas – vilket de också gjorde 2020. 3.4 Ekonomi och inflation 2020 Gjorde tillräckligt under krisen? Det verkar så. Trots den inledande finansiella stressen bidrog de åtgärder som vidtogs av (samt av och Riksgälden) till att dämpa likviditetsbristen och säkerställa kreditflödet till låg ränta och på så sätt till att upprätthålla den finansiella stabiliteten. hade en lägre BNP-nedgång än de flesta andra utvecklade ekonomier 2020. Detta återspeglar med all säkerhet strukturella, finanspolitiska och andra penningpolitiska skillnader snarare än hur verkningsfulla de penningpolitiska åtgärderna har varit, med tanke på att andra centralbanker också har vidtagit ovanligt kraftfulla åtgärder. Analytiker har t.ex. pekat på turismens relativt sett låga ekonomiska betydelse i , den relativt höga andelen högteknologisk sektor som hade hög efterfrågan , den något mindre strikta restriktioner under pandemins första faser samt den effektiva finans- och penningpolitiska responsen. 25För att hejda paniken på marknaden för amerikanska statsobligationer krävdes t.ex. faktiska köp – det räckte inte med enbart tillkännagivandet (Vissing-Jorgensen 2021). KAPITEL 3 RESPONSEN PÅ PANDEMIN Inflationen mätt med KPIF sjönk i början av krisen och låg under målet (samt under variationsbandet (1–) för att till ha återhämtat sig till . En liknande bana med en inle- dande nedgång och en återhämtning och början av 2021 observerades i större ekonomier och i jämförbara länder (små öppna ekono- KPIF exklusive energi var i genomsnitt 2020, medan andra viktiga KPIF-mått låg på cirka 1–. Det bör noteras att vissa mätpro- blem uppstår i en del KPIF-segment för tjänster som inte konsumerats under pandemin (t.ex. nöjen och rekreation, restauranger och flygresor). Gjorde kanske för mycket under krisen och äventyrade till och med prisstabiliteten på medellång sikt? Det skulle vara svårt att hävda. prisstabiliteten på medellång sikt var påverkan på inflationsförväntningarna viktigare än den faktiska prisutvecklingen . Som återspegling av den tro- värdighet som etablerat för sin förmåga att nå inflationsmålet, återhämtade sig finansmarknadens långsiktiga inflationsförväntningar från en tvär nedgång till . köpen av säkerställda obligationer som säkerställs av bolån även har haft som sidoeffekt att de upprätthåller en press uppåt på bostadspriserna, resulterade detta inte i mer än en återgång till de förhållanden som rådde före pandemin. 3.5 Fortsatta åtgärder inom programmet för bredare tillgångsköp Svårigheterna att bygga upp interna processer för att genomföra ett program för köp av företagsobligationer ledde till att köpen inom detta segment fördröjdes till . I det läget var ränteskillnaderna redan tillbaka på samma nivåer som före krisen, men kände ett behov av att hålla vad man lovat och fortsätta med köpen av företagsobligationer för att upprätthålla sin trovärdighet (diagram 16). KAPITEL 3 RESPONSEN PÅ PANDEMIN Diagram 16 Ränteskillnad mellan olika obligationsslag och svenska statsobligationer Källor: Bloomberg, Macrobond, och . I ett pressmeddelande från tillkännagav att den skulle utöka obligationsköpen och förlänga köpprogrammet fram till slutet av 2021 ”[f]ör att ge ytterligare stöd i en osäker tid, förbättra förutsättningarna för en återhämtning och bidra till att inflationen stiger mot målet på .” I Redogörelse för penningpolitiken 2020 förklarades detta beslut: ”penningpolitiken behövde vara fortsatt expansiv för att underlätta den ekonomiska återhämtningen och få inflationen att stiga mot målet”. Men när riskpremierna för företagsobligationer hade sjunkit under den nivå som rådde före krisen var det mycket mindre uppenbart varför man skulle ge fortsatt stöd till detta marknadssegment än det hade varit tidigare . Kapitel 4 Effekterna av okonventionella penningpolitiska instrument I det här kapitlet granskas vilka effekter negativa räntor, tillgångsköp (kvantitativa lättnader) och framåtblickande vägledning – även kallade ”okonventionella” penningpolitiska instrument – har haft på den svenska ekonomin. 4.1 Nollräntor och negativa räntor var det endast som hade negativa styrräntor, men har det blivit allt vanligare även bland europeiska centralbanker. Först ut var i mitten av 2012. ECB införde negativ inlåningsränta , och dess ytterligare expansiva åtgärder under de efterföljande månaderna medförde att först och sedan också införde negativa räntor. Ländernas bank- och finanssystem är tydligt sammankopplade, med stark påverkan från euroområdet. Till och med negativa ränta (som infördes långt innan ECB:s) kan ses som en reaktion på utvecklingen i euroområdet 2012, då rörliga medel behövde en säkrare tillflyktsort. beslut om negativ ränta kan därför endast förstås helt om man först tittar på det internationella sammanhanget. Detta diskuteras vidare i kapitel 5. är räntepolicy uppenbart inte helt låst till läget i euroområdet. Därför är det viktigt att veta vilket genomslag den negativa styrräntan hade i det svenska finansiella och ekonomiska systemet. Hade negativa räntor stor inverkan på kreditförsörjningen till små och medelstora företag? Hur effektivt var styrräntans genomslag på låntagarna? Hade motviljan att införa negativa inlåningsräntor en negativ påverkan på genomslaget, eller hade räntesänkningen till minus större effekt än motsvarande sänkning skulle ha fått om räntorna varit positiva? I vilken utsträckning syntes bankers respons mer i form av ökad risk än ökad utlåning? I andra länder har det börjat komma databaserade svar på de här frågorna genom bl.a. omfattande ekonometriska studier. Några exempel är den analys som gjorts bank för bank av risktagande i de största bankerna i euroområdet av Bubeck m.fl. (2020), den analys som gjorts på lånenivå gällande bankers utlåning i av Bottero m.fl. (2021) och den analys som gjorts företag för företag från tolv andra länder i euroområdet av Altavilla m.fl. (2020). Många av studierna bekräftar att den expansiva effekt som man hoppats på faktiskt även uppstod i praktiken (jfr Schnabel 2020; m.fl. 2021; Brandão-Marques m.fl. 2021). Lika detaljerade studier verkar inte ha gjorts för , men det finns ingen anledning att förvänta sig ett väsentligt annorlunda resultat. Vi vill därför instämma med slutsatsen i en fördjupning från redogörelse för penningpolitiken 2019, som publicerades precis när perioden KAPITEL 4 EFFEKTERNA AV OKONVENTIONELLA PENNINGPOLITISKA INSTRUMENT med negativa räntor hade avslutats, att ”den negativa räntan har [haft] en expansiv effekt och bidragit till att inflationen legat nära målet”.26 Flera aspekter förblir dock kontroversiella: Hur väl överfördes sänkningarna av reporäntan till obligationsräntor och andra räntor? Kunde perioden med negativ styrränta ha förlängts utan att detta hade lett till större negativa sidoeffekter? Hur stor påverkan hade räntesänkningarnas olika transmissionseffekter på den samlade aktiviteten och inflationen? Det skulle troligtvis ha varit värdefullt att satsa mer forskningsresurser på ekonometrisk analys av mikroekonomiska data över lån och företagsinvesteringar vid negativa räntor för att bekräfta och kvantifiera effekterna på företagens och hushållens beteende. Det skulle i allmänhet ge bättre insikt om hur penningpolitiska åtgärder fungerar och hur effektiva de är om hade lagt mer forskningsresurser på mikrodata på låne-, kund- och transaktionsnivå. Effekter av negativ reporänta och dess rörelser Internationellt kan man se att genomslaget av ränterörelser vid negativ styrränta kan vara trögt (m.fl. 2016). Så förefaller det vara även i , vilket blir tydligt om man tittar på officiell statistik över bankräntorna – de svenska bankernas inlåningsräntor nådde en botten nära noll som reporäntan låg på −0,25 procent.27 hade inlåningsräntorna alltså sjunkit med mindre än 150 bp jämfört med reporäntans 225 bp. Följaktligen fick de nedåtgående rörelserna i reporäntan inte ett fullt genomslag i inlåningsräntorna, inte ens innan reporäntan blev negativ. Detta bör inte komma som en överraskning. Vi kan se det som ett exempel på hur bankbaserade ekonomiska system tenderar att skydda privatkunder och små och medelstora företag från extrema svängningar i räntorna på finansmarknaden. Banker i de flesta länder har försökt mildra de högfrekventa penningmarknadsräntornas effekter på räntorna till privatkunder och småföretag. (Observera att inlåningsräntorna inte hade stigit till reporäntans nivå med räntehöjningar ) (se diagram 17). 26Även sidoeffekter av negativ (till skillnad från låg) ränta diskuterades i den fördjupningen. 27Eggertson m.fl. (2020) hävdar att genomslaget var gott till dess att reporäntan nådde ungefär −0,25, men därefter stagnerade, vilket skulle tyda på att det finns ett de facto-golv för många avtal med inlåningsränta runt noll och att reporäntesänkningar efter denna punkt hade begränsad effekt. och (2021) har dock motbevisat detta argument med uppgifter som visar att utlåningsräntorna, om än i långsam takt, faktiskt fortsatte att ha genomslag i de flesta kategorier, även om ”genomslaget verkar ha varit en aning långsammare och svagare för utlåningsräntor till hushåll”. 2021/22:RFR4 KAPITEL 4 EFFEKTERNA AV OKONVENTIONELLA PENNINGPOLITISKA INSTRUMENT Diagram 17 Bankers inlåningsräntor -0,5 -1,0 Inlåningsränta, icke-finansiella företag Källor: SCB och . Genomslaget i de svenska bankernas utlåningsräntor verkar ha varit mer fullständigt. Ränteskillnaderna på bankernas utlåningsräntor över reporäntan har påverkats mycket lite av den sänkta reporäntan. Ränteskillnaderna har om något faktiskt sjunkit sedan reporäntan var , även om den faktiskt är högre nu än den var (se diagram 18). Alltså finns inga belägg för att en viss negativ styrränta utgör en nedre botten för genomslag. Detta kan delvis förklaras av den stora andel av de svenska storbankernas marknadsfinansiering som utgörs av bostadsobligationer (säkerställda obligationer).28, 29 På värdepappersmarknaderna verkar det som att genomslaget i räntorna var relativt fullständigt. Kurvans lutning (2-årig statsobligation minus reporänta) visade inga tecken på att bli brantare vid låg reporänta – i genomsnitt var den praktiskt taget platt åtminstone . Runt detta genomsnitt har det självklart varit ganska stora skiftningar. En viss spärreffekt kan noteras i diagrammet kring de datum som reporänteändringarna offentliggjordes. Ändringarna implementerades ofta eller veckor efter offentliggörandet, medan effekterna på längre marknadsräntor syntes nästan (se diagram 18 och 19). 28I en artikel visar Onofri, Peersman och Smets att en negativ räntepolitik inte behöver bli ineffektiv vid ett golv på noll för inlåningsräntor om det finns andra tillgångar i hushållsportföljen och andra källor till bankfinansiering. 29Nya aktörer på bolånemarknaden och ökad konkurrens kan också ha spelat en roll: rer/svenska/2020/nya-utmanare-pa-bolanemarknaden--okad-konkurrens-och-mojlig-rante- press.pdf KAPITEL 4 EFFEKTERNA AV OKONVENTIONELLA PENNINGPOLITISKA INSTRUMENT Diagram 18 Utlåningsränta – ränteskillnad gentemot reporänta -0,5 -1,0 Källor: SCB och . -0,5 Anm.: De vertikala linjerna indikerar när offentliggjorde sina obligationsköp samt , . Källor: SCB och . De Rezende (2016) har noga analyserat rörelserna i obligationsräntor vid de sex tillfällen som offentliggjorde sina penningpolitiska beslut. Han noterar att den samlade responsen i de svenska 10-åriga obligationsräntorna inom från tillkännagivandet var runt 40 baspunkter (0,). Av dessa kan 27 bp inte förklaras av responsen på rörelser i KAPITEL 4 EFFEKTERNA AV OKONVENTIONELLA PENNINGPOLITISKA INSTRUMENT reporäntan, och beror sannolikt på den del av tillkännagivandet som gällde (Löptidspremien sjönk med 26 bp, varav 18 bp inte kan förklaras av responsen på rörelser i reporäntan.) Intressant nog rörde sig de 10-åriga bostadsobligationerna inte lika mycket – de sjönk endast 22 bp. Vidare ledde höjningen av reporäntan inte till en återhämtning i de svenska räntorna på medellång eller lång sikt, vare sig för statsobligationer eller säkerställda obligationer. I stället sjönk de ytterligare, enligt samma mönster som de tyska statsobligationerna. Det är slående hur de långa svenska obligationsräntorna verkar ha följt de tyska till mer negativa nivåer trots att (den korta) reporäntan vändes tillbaka till noll. Detta kan ses som en bekräf- telse att förhållandena på den svenska finansmarknaden inte enbart styrs av Den internationella utvecklingen verkar ha haft större effekt på obligationsräntorna än vad penningpolitik hade (jfr diagram 20). De svenska storbankerna finansierar en stor del av sina bolåneportföljer ge- nom säkerställda obligationer, vars räntor kan vara – och har varit – negativa. Därför kan bankernas lönsamhet ha påverkats mindre av den låga och negativa räntepolitiken och av den egna motviljan att införa negativa inlåningsräntor för insättare än vad som har varit fallet i andra länder (Madaschi och Pablos 2017).30 Detta framgår även av deras relativt höga börsvärde i förhållande till bokfört värde på eget kapital med negativ ränta. rankades t.ex. tre av de svenska storbankerna högst i vad gäller mark- nadspris i förhållande till bokfört värde (bland banker som hade tillgångar på Den resterande storbanken kom på femte plats.31 Även mindre svenska banker klarade sig väl och förbättrade till och med sin lönsamhet när räntorna blev negativa: detta skedde genom att de utökade utlå- ningen till hushåll, inbegripet icke säkerställd utlåning med högre ränteskill- nad, och sänkte sina kostnader. Internationellt kan man dock se att när peri- oden med negativ ränta förlängdes började det påverka bankernas lönsamhet i Vissa indikationer tyder på att svenska banker inte var något un- dantag från detta mönster (). Flera penningpolitiska transmissionskanaler kan konstateras ha fungerat med negativ ränta. Kreditkanalen kan illustreras med enkätre- sultat om vilka kreditvillkor som erbjuds. Även om de flesta som svarade på enkäten fortfarande tyckte att kreditvillkoren var strama, visar resultaten att balansen var betydligt mindre negativ än den hade varit sedan den Detsamma gällde även efter mitten av 2017 men det syns en tydlig åtstramning runt , inte långt innan några av direktionsleda- möterna började argumentera för en räntehöjning. Kassaflödeskanalen är viktig eftersom bolån med rörlig ränta är vanliga i Den här kanalen handlar inte om kostnad eller tillgänglighet för nya 30 Som tidigare nämnts övervägde bankerna i om de skulle införa negativa rän- tor på hushållens inlåning. Detta hade kunnat få en negativ effekt på allmänhetens stöd för den negativa räntan. 31https:///marketintelligence/en/news-insights/trending/ivf8udjj9cpzct KAPITEL 4 EFFEKTERNA AV OKONVENTIONELLA PENNINGPOLITISKA INSTRUMENT lån, utan om pressen från ökade förvaltningsavgifter som läggs på likviditetsbegränsade befintliga låntagare när räntorna höjs (och vice versa). I den mån reporäntan har överförts till bolåneräntorna har denna kassaflödesmekanism påverkat låntagarna ganska snabbt. Detta med tanke på att mer än hälften av bolånefinansieringen i fram till var till rörlig ränta (2020, Flodén m.fl. 2021). Nuvärdesmekanismen – dvs. att en lägre finansieringskostnad gör vissa projekt mer lönsamma i nettonuvärde och därmed ökar satsningarna på investeringsprojekt – torde också ha fungerat. Man kan försöka belägga detta genom att titta på företags bruttoinvesteringar, priseffekter på svenska marknader för finansiella tillgångar samt pris- och volymeffekter på bostadsmarknaden. I data är det dock svårt att isolera effekterna av denna mekanism på ett tillförlitligt sätt. Husprisinflationen accelererade faktiskt , men saktade in igen och i mitten av 2017 hade huspriserna börjat sjunka. Åtminstone detta tidsmönster är alltså i linje med de andra kanalerna. Andra kanaler, inbegripet förmögenhetseffekten på säkerheter och växelkurskanalen, har också konstaterat vara betydande, enligt empiriska studier av penningpolitikens effektivitet.