rfr · H90WRFR4 · 2022-03-31 00:00:00 — Om det hade förts en stramare penningpolitik i med relativt svag samlad efterfrågan, skulle det dessutom ha lett till högre arbetslöshet, vilket i sin tur skulle ha påverkat inkomstojämlikheten negativt. I likhet med andra centralbanker är det först relativt som har börjat titta på nettoeffekterna av sin expansiva penningpolitik på inkomst- och förmögenhetsojämlikhet och på klimatförändring. Det har varit svårt att göra någon kvantifiering här, framför allt vad gäller förmögenhet (till skillnad från inkomst) och trots den senaste tidens policyuttalanden om ekologisk hållbarhet är det möjligt att behöver undersöka dessa frågor mer ingående. Framför allt borde data om förmögenhetsfördelning börja samlas in igen i . har () intagit en mer kraftfull ståndpunkt än tidigare i fråga om klimatförändringen när det handlar om att välja företagsobligationer i sina program för tillgångsköp. Dessa åtgärder är viktiga om allmänheten ska ha fortsatt förtroende för sin centralbank, vilket är nödvändigt för att den ska kunna fungera effektivt. överväger en revidering av riksbankslagen. För att en sådan oberoende institution ska kunna arbeta effektivt är det en fördel om (som föreslås) den lagstiftande församlingen klargör de sekundära mål som har varit implicita, men utan att alltför specifikt föreskriva vilka penningpolitiska åtgärder som ska användas när institutionen fullgör sitt mandat. Vi gör inget försök att ta ställning till frågan om lagförslaget är förenligt med fördraget om Europeiska unionens funktionssätt. Enligt lagförslaget skulle uttryckliga mandat utökas till att omfatta frågor som t.ex. nivån av ekonomisk aktivitet, vilket faktiskt verkar ha beaktats som ett slags underförstått penningpolitiskt mandat. Förslaget om denna utökning och beslutet om att preciseringen av prisstabilitet ska underställas godkännande visar tydligt att med rätta är angelägen om att vara nära involverad, men utan att för den skull äventyra nödvändiga oberoende. Det är förstås lämpligt om lagstiftarna undviker att detaljstyra centralbanksverksamheten eller ifrågasätta omdöme i tekniska frågor. Det bästa för är att ha en betrodd centralbank, som har tillgång till hela spektret av penningpolitiska verktyg samt kompetens att använda dem på ett klokt sätt för att fullgöra sitt mandat på lång sikt. I sin nuvarande utformning har som sagt inget direkt ansvar för många av de makrotillsynsinstrument som nationella politiska beslutsfattare kan använda för att upprätthålla den finansiella stabiliteten. Men de snabba och omfattande åtgärder som införde visar än en gång hur viktigt det är för att snabbt kunna utnyttja alla nödvändiga instrument för att säkerställa prisstabilitet samt makroekonomisk och finansiell stabilitet. Det går inte att klart skilja mellan verktyg för penningpolitik och finansiell stabilitet. I en kris finns det ingen tydlig skiljelinje mellan verktyg för penningpolitik och finansiell stabilitetspolitik. När den lagstiftande församlingen fattar de slutgiltiga besluten om den nya lagens lydelse bör man därför undvika att införa dubbeltydiga förfarandekrav som kan försvåra möjligheten att använda penningpolitiska instrument på ett effektivt sätt, med den snabbhet och det handlingsutrymme som 2020 – liksom 2008 – visat sig så avgörande för att bekämpa snabbt försämrade finansiella förhållanden som äventyrar prisstabilitet och ekonomisk stabilitet. Även om lagstiftningen till slut ger befogenhet att vidta alla nödvändiga åtgärder under omständigheter då det krävs skyndsamma insatser, kommer det att vara viktigt att se till att begränsningarna för användningen av verktyg för finansiell stabilitet inte utformas så att tvekar att vidta åtgärder så tidigt som krävs för att förhindra att en störning sprider sig och växer till en kris som man hade kunnat undvika. Det är mycket viktigt att detta inte skapar en ”inaction bias” (tendens att inte göra något) hos . Pandemin var ett extremt exempel på en exogen chock – men det har även förekommit andra chocker. Eftersom ekonomiska prognoser inte är något exakt verktyg bör den penningpolitiska regimen inte bara vara väl anpassad efter den centrala makroekonomiska prognosen utan också kunna klara avvikelser från den. har bestått provet väl. Det kommer att vara viktigt att se till att den även fortsättningsvis har de verktyg och den handlingsfrihet som krävs för att bemöta oförutsägbara chocker . Det kommer då det behövs en mindre expansiv penningpolitisk inriktning i . Med tanke på de olika verktyg som har använts och de tillgångar som har byggts upp i balansräkning kommer det, precis som i andra länder, att finnas en rad komplexa beslut att överväga inför den omställningen. Detta kommer att innebära stora utmaningar för kommunikationen. Eventuella effekter på den finansiella stabiliteten kommer att behöva beaktas. Några av de expansiva åtgärdernas sidoeffekter, till exempel ojämlikhet och klimateffekter, kommer att tendera att gå i motsatt riktning. Mot denna bakgrund kommer det att vara avgörande för att upprätthålla förtroendet hos , andra myndigheter, hos finansmarknaderna och hos allmänheten. Denna utvärdering av den svenska penningpolitiken omfattar perioden – 2020. Det är den fjärde i raden av de utvärderingar har genomförts på uppdrag av finansutskott under de senaste tjugo åren.1 Direktiven till vår utvärdering finns i bilaga 1. Utvärderingen inleddes och överlämnades till för översättning till svenska. Vi vill tacka finansutskott och vid utskottets kansli för deras hjälp och samarbete med att ge oss de resurser som behövdes för denna utvärdering. Vi står i särskild tacksamhetsskuld till vid , som fick i uppdrag att bistå oss i arbetet. Hennes ingående kännedom om institutionerna, kunskap om centralbanksekonomi och omfattande nätverk har varit oerhört värdefulla. Trots att en så stor andel av vårt arbete måste utföras online och via videokonferens kunde hon anordna möten med alla motparter som vi kände att vi behövde träffa. Hon sammanställde och kartlade de uppgifter som behövdes för att analysera den finansiella och ekonomiska utvecklingen och hon hjälpte oss att hitta källor till publicerat och opublicerat skriftligt material. (Hon ska dock inte hållas ansvarig för några av de synpunkter och slutsatser som vi redogör för i det följande.) Vi intervjuade varje person som varit ledamot av direktion –2021. Medarbetare vid har varit oerhört hjälpsamma med att förklara sina tillvägagångssätt för att utforma penningpolitiska alternativ, arbetsmetoder och vilka ekonometriska modeller som de använder. Vi intervjuade också ledamöter av , ett antal oberoende ekonomer, såväl akademiker som företrädare för arbetsmarknadens olika parter, samt andra personer med synpunkter på och erfarenhet av penningpolitiken i . En fullständig förteckning över de personer vi har träffat finns i bilaga 2. Vi är mycket tacksamma mot dem alla för att de har hjälpt oss att basera vår utvärdering på solida underlag. En femårig period av negativa styrräntor och två stora omgångar tillgångsköp (även kallade kvantitativa lättnader) var utmärkande för den period av svensk penningpolitik som vi utvärderar. Även om det fanns en uppenbar påverkan från en mer eller mindre parallell händelseutveckling i ekonomin hos viktigaste handels- och finanspartner, var tidpunkten för och omfattningen av dessa kraftfulla åtgärder anpassade efter de nationella förhållandena. De var effektiva för att föra inflation nära målet före covid-19-pan- demin och för att skydda mot störningar på finansmarknaderna och från en ännu djupare nedgång i den ekonomiska aktiviteten till följd av pandemin. 1Den första utfördes av och och avsåg perioden – 2005, den andra av och för perioden –2010 och den tredje för perioden 2010‒2015 av och . Några av de verktyg som användes och de penningpolitiska beslut som fattades är fortfarande till viss del kontroversiella. Det något förhastade beslutet att lyfta reporäntan från negativt territorium – innan inflationen hade fått en fast förankring och med en fortfarande ganska hög arbetslöshet – är ett tecken på hur obekväm kände sig inför de negativa räntorna. Den valde faktiskt inte att sänka räntorna på nytt när pandemin slog till utan förlitade sig i stället på sin snabba reaktion med ett större program för tillgångsköp, där även bostadsobligationer (säkerställda obligationer) och företagsobligationer inkluderades, vilket var kontroversiellt. Dessa ytterligare tillgångsslag kunde motiveras med hänsyn till den stora finansiella paniken och det kan konstateras att lugnet på finansmarknaden återställdes snabbt. Däremot är det inte lika uppenbart att långvariga köp av företagsobligationer ger fördelar som uppväger riskerna, däribland riskerna för anseende som opartisk förvaltare av monetära och finansiella förhållanden i allmänhetens intresse. Det exceptionellt låga globala ränteläge som de svenska penningpolitiska besluten måste fattas inom ledde till höjda marknadspriser på såväl reala som finansiella tillgångar – vilket förvärrade förmögenhetskoncentrationen. Ge- nom att understödja sysselsättningen skyddade med sin expansiva penningpolitik ändå genomsnittsinkomsterna i den lägre delen av fördelningskurvan, vilket sannolikt innebar att inkomstskillnaderna inte förvärrades totalt sett. Erfarenheterna av denna anmärkningsvärda period 2015–2020 visar återigen det breda spektrum av penningpolitiska verktyg som behöver användas vid chocker i de senaste årens kraftigt skuldsatta och volatila finansvärld och vikten av att sätta in dem snabbt och flexibelt. Det är fortfarande en utmaning att kommunicera om dessa komplicerade företeelser, särskilt med hänsyn till de komplexa sidoeffekterna för de övergripande ekonomiska politiska målen, inbegripet bank- och finansmarknadernas funktion i allmänhet, finansiell stabilitet, ekonomisk ojämlikhet och klimatförändring. har kommunicerat om sin penningpolitik och tankegångarna bakom den med de olika aktörerna på ett tydligt och effektivt sätt. Inriktningen i vissa nya lagförslag tyder dock på att behöver bli mer effektiv när det gäller att övertyga lagstiftarna om värdet för av att banken får ha kvar sin handlingsfrihet, så att den på ett oberoende sätt kan använda alla sina tillgängliga verktyg för att säkerställa att den, i lämpligt samarbete med andra statliga myndigheter, kan fullgöra sitt mandat effektivt. Huvuddelen i rapporten har följande disposition: •Eftersom prisstabilitet är den primära uppgiften i nuvarande mandat diskuterar vi i kapitel 1 det mål som används och det övergripande resultatet i förhållande till det målet. •I kapitel 2 beskrivs de åtgärder som vidtogs av den period som vi utvärderar, 2015–2019, då den viktigaste styrräntan var 2021/22:RFR4 INLEDNING Med hänsyn till våra föregångares kommentarer om direktionens överläggningar , ser vi på hur situationen har förändrats i detta avseende och vi tittar även på kommunikation och prognosförmåga, samt i vilken utsträckning den har varit effektiv när det gäller att förankra marknadens förväntningar. •I kapitel 3 behandlas för sig, tillsammans med de särskilda åtgärder som vidtogs i ett tidigt skede det året för att hantera störningarna på finansmarknaden och i ekonomin till följd av pandemin. •I kapitel 4 diskuteras effektiviteten i tre viktiga delar av penningpolitiken som ibland betraktas som ”okonventionella” och som har använts både i och i flera andra relevanta centralbanker sedan den globala finanskrisen, dvs. negativa räntor, direkta tillgångsköp och framåtblickande vägledning. •Penningpolitiken i en liten öppen ekonomi som begränsas starkt av externa faktorer. Kapitel 5 inriktas på dessa och vi tittar framför allt på hur växelkursförändringar har påverkat penningpolitiska beslut . •Penningpolitiska verktyg kan också få stora effekter på den finansiella stabiliteten och även på icke-finansiella aspekter av ekonomin, såsom ojämlikhet och klimatförändring. I kapitel 6 bedöms i vilken omfattning dessa har varit relevanta i en svensk kontext. •I kapitel 7 behandlas frågan om ny lagstiftning och vikten av att se till att ändringarna i riksbankslagen är utformade så att effektivt och snabbt kan agera utifrån sitt mandat. •Därefter följer några avslutande kommentarer. Rekommendationerna till följd av vår analys läggs fram direkt efter denna inledning. De handlar om mandat och valet av målvariabel; betydelsen av negativa räntor och tillgångsköp i genomförandet av penningpolitiken, inklusive planeringen av att upphöra med en exceptionellt expansiv politik; betydelsen av växelkursrörelser för penningpolitikens utformning; kommunikation och framåtblickande vägledning samt transparensen i direktionens överläggningar; och slutligen om penningpolitikens sidoeffekter för ojämlikhet och klimatförändring. Vi tar upp de svårfångade utmaningar som uppstår i samspelet mellan penningpolitik och finansiell stabilitet och har känt oss nödgade att varna för några problem som skulle kunna uppstå till följd av den föreslagna lagändringen. Vårt intryck är att har tjänats väl av penningpolitik . Dess skickliga och engagerade medarbetare har fullgjort mandat effektivare än . Vi håller med de föregående granskarnas bedömning om att kan vara stolt över sin centralbank och de personer som väljer att arbeta för banken. Den föreslagna utvidgningen av mandat i lagförslaget är välkommen, eftersom produktion och sysselsättning därmed inkluderas formellt som ett sekundärt mål.2 I praktiken har redan vägt in realekonomin när den utformar sina penningpolitiska åtgärder, väl medveten om att ”en varaktigt låg och stabil inflation” inte kan säkerställas i en svag ekonomi. Det är dock positivt med ett förtydligande eftersom det bidrar till att undanröja eventuella tvivel om betydelsen av dessa överväganden. övergång från KPI till KPIF som inflationsmått har varit lyckad. Genom att undvika ränteförändringarnas onaturliga mekaniska effekter på inflationsmålet, vilka uppstod när KPI utgjorde inflationsmålet, blir penningpolitikens inriktning tydligare. bör kontinuerligt utvärdera inflationsmålets utformning i vidare bemärkelse, med hänsyn till om andra ledande centralbanker ändrar sin strategi, framför allt om ett visst överskridande av målet bör godtas som kompensation för att målet har underskridits när styrräntans nedre gräns har nåtts. Det finns inget akut behov av att ser över sin strategi just , men målet bör inte tillåtas avvika alltför mycket från praxis för de större centralbankerna hos ekonomiska och finansiella samarbetspartner. Variationsbandet på +/–kring målet kan utnyttjas i detta avseende inom ramen för det nuvarande regelverket. Enligt befintlig lagstiftning är det sak att definiera prisstabilitet och välja inflationsmål. På så vis har ett oberoende som är jämförbart med ECB och Federal Reserve. Det är ett större oberoende än of , den centralbank som var först ut med att bedriva penningpolitik efter ett inflationsmål, där förhandlingar förs mellan och regeringen, och betydligt större än , som tilldelas inflationsmålet av den brittiska regeringen. Lagförslagets krav på att precisering av prisstabilitetsmålet ska godkännas av innebär att i viss mån får minskat oberoende, men är mer oberoende än många andra. En viktig nackdel med detta förslag skulle dock kunna vara en risk för ”inaction bias” (tendens att inte göra något) om skulle vilja ändra inflationsmålet, men inte enkelt kan formulera detta på ett tillfredsställande sätt som skulle få nödvändigt stöd i . Denna risk kan undvikas om 2Det är också viktigt att notera att vi inte gör något försök att ta ställning till frågan om lagförslaget är förenligt med fördraget om Europeiska unionens funktionssätt. 2021/22:RFR4 REKOMMENDATIONER fortsätter att i praktiken överlåta de tekniska aspekterna av inflationsmålets utformning. R.3 Verktygslådan – räntor Negativa styrräntor bör fortfarande ingå i verktygslådan. Erfarenheterna har generellt varit positiva, med ett nästan fullständigt genomslag från den viktigaste styrräntan till utlåningsräntor och andra viktiga räntor. Subventionerade utlånings- eller inlåningsräntor har bland annat använts av och , men enbart för brett definierade segment. ”program för vidareutlåning” infördes under paniken och hade en bred ansats – bankernas tillgång var enbart beroende av att medlen vidareutlånades till företag. Å andra sidan var den berörda subventionens omfattning begränsad, eftersom dessa säkerställda lån prissattes till reporäntan. Man skulle kunna föreställa sig framtida situationer då dessa åtgärder skulle kunna behövas på nytt. som detta var lämpligt med tanke på de särskilda omständigheter som rådde ser vi inte några större fördelar med att går steget längre med att införa sådana snedvridningar. Subventioner för prioriterade ekonomiska sektorer bör hellre kanaliseras genom statsbudgeten. R.4 Verktygslådan – tillgångsköp Tillgångsköp (kvantitativa lättnader) har visat sig vara ett värdefullt verktyg, både i och i andra länder, där de kortfristiga styrräntorna har närmat sig sin nedre gräns. när processerna för sådana program har prövats bör de fortsätta att ingå i verktygslådan och kan vara användbara för att påverka lutningen i avkastningskurvan även när styrräntan ligger över sin nedre gräns. Att låta tillgångsköpen omfatta mer än svenska statsobligationer kan vara mindre önskvärt med tanke på de ekonomiska effekterna. Vi förstår att har påverkats av farhågor om att betydande ytterligare köp av svenska statsobligationer skulle kunna uppfattas som att man bryter mot fördragets förbud mot monetär finansiering. Även om enbart obligationer med högre kreditvärde (investment grade) köps, pekar de eventuella politiska och ekonomiska nackdelarna med att bli involverad i omfördelningen av finansiering till större företag, och de kreditrisker som detta kan medföra, mot att köp av företagsobligationer och företagscertifikat endast bör övervägas av akuta störningar på marknaden. Köp av bostadsobligationer (säkerställda obligationer) – som har utgjort den största delen av programmet för tillgångsköp – innebär helt klart att finansieringen i högre grad gynnar bostadsfastigheter. När överväger ytterligare inköp av säkerställda obligationer bör den noggrant utvärdera om denna viktiga sidoeffekt är önskvärd eller acceptabel. R.5 Att avsluta expansiva åtgärder bör i högre grad uppmärksamma scenarier där tillgångsköp och de andra extraordinära åtgärder som infördes under pandemin kan dras tillbaka och den bör förtydliga sina planer ytterligare. Framför allt bör den klargöra i vilken ordning den kommer att upphöra med köp av de olika tillgångsslagen. De första stegen bör vara att begränsa och därefter avsluta inköpen av företagsobligationer. Har (i likhet med flera andra centralbanker) för avsikt att höja räntorna innan den upphör med återinvesteringar? Mer generellt bör ordningsföljden för de olika stegen när extraordinära penningpolitiska åtgärder avvecklas alltid planeras och kommuniceras offentligt. Vissa kritiker har framhållit att det vore önskvärt att i stället inrikta penningpolitiken på att säkerställa en stabilare växelkurs för den svenska kronan. Så länge det inte finns något beslut om att ansluta sig till euron anser vi att redan är tillräckligt uppmärksam på växelkursen inom ramen för arbetet med att upprätthålla prisstabiliteten. Detta verkar ha varit tillräckligt för att undvika kraftiga förändringar i valutans externa värde som kan få allvarliga konsekvenser för konkurrenskraften eller den finansiella stabiliteten. R.7 Kommunikation och framåtblickande vägledning Att förmedla skillnaden mellan sin prognos för reporäntan och sina penningpolitiska åtaganden är fortfarande en utmaning för , precis som för andra centralbanker. Även om vid upprepade tillfällen har påpekat att reporäntebanan är en prognos och inte ett åtagande, verkar allmänheten inte uppfatta den som enbart en prognos. Detta är en utmaning vad gäller framåtblickande vägledning och förtjänar att uppmärksammas mer i kommunikation. bör förtydliga vad som är en prognos, vad som är ett villkorat åtagande (och vilka villkoren är) och vad som är ett villkorslöst åtagande.3 Det är välkänt att detta inte är någon enkel uppgift, eftersom ekonomiska och finansiella marknadsförhållanden kan förändras på oförutsedda sätt och framtida direktionsledamöter kanske inte känner sig fullständigt bundna av åtaganden som gjorts av deras föregångare. Men detta visar bara ännu tydligare hur viktigt det är att planera kommunikationen kring den framåtblickande vägledningen, för att minska de åtföljande riskerna. Det faktum att reporäntan inte är ett åtagande tenderar t.ex. att rimma illa med andra aspekter av framåtblickande penningpolitiska vägledning. Trots att företagsobligationernas ränteskillnader redan hade minskat när programmet för köp inom företagssektorn var klart , kände sig tvungen att gå vidare med att aktivera det. 3Det bör åtminstone betonas att prognosbanan för reporänta och tillgångsköp (ränta och tillgångsköp) är beroende av att de viktigaste inslagen i den ekonomiska prognosen förverkligas. 2021/22:RFR4 REKOMMENDATIONER tillkännagivandet av detta program , både inom och utanför , uppfattades som ett åtagande och inte enbart en prognos som var beroende av marknadsförhållanden. kände att den måste uppfylla åtagandet om att genomföra programmet (för att upprätthålla trovärdigheten), trots att de omständigheter som låg till grund för detta program inte längre förelåg. Detta hade kanske inte varit nödvändigt om man redan från början hade kommunicerat vilka villkor som skulle behövas för att motivera att programmet aktiverades när det var klart. Det finns mycket som talar för att vara lite vagare i sin framåtblickande vägledning om tillgångsköp, framför allt när det gäller längre tidshorisonter (t.ex. tillgångsslag, mängder). Här behöver man göra en avvägning mellan den eventuellt minskade effekten på förväntningarna om man blir mindre specifik, mot fördelen med att behålla möjligheten att vara flexibel i sina penningpolitiska beslut när utsikterna förändras. Ett annat sätt att hantera problemet med tidsinkonsekvens för penningpolitiska prognoser/åtaganden, särskilt med stor osäkerhet, är att presentera alternativa scenarier. presenterade tidigare olika scenarier för styrräntan men har inte gjort det . Det kan vara ett effektivt sätt att förmedla osäkerhet kring den ekonomiska utvecklingen och på så vis även kring den framtida styrräntebanan. R.8 Transparens i direktionens överläggningar De offentliggjorda protokollen innehåller ganska detaljerade uttalanden från varje direktionsledamot om de ekonomiska utsikterna och argumenten för den räntebana som är önskvärd. I den bemärkelsen är direktionen mycket transparent och ger allmänheten information om hur varje direktionsledamot har kommit fram till sin ståndpunkt om den önskade penningpolitiska åtgärden. Men eftersom protokollen inte är strukturerade kring frågor ger de inte någon tydlig bild av debatten eller de interna diskussionerna. Det skulle vara önskvärt om det till protokollen kunde bifogas ett mer detaljerat analytiskt avsnitt som mer ingående fokuserar på de viktigaste frågor som diskuterades (särskilt de frågor där det uttrycktes skiljaktiga åsikter) och sammanfatta de olika åsikter som framfördes i dessa frågor. R.9 Sekundärt mandat för finansiell stabilitet I förslaget till riksbankslag föreskrivs separat att finansiell stabilitet ska vara ett sekundärt mandat. Inte heller i detta fall handlar det om att har förbisett det som sågs som ett underförstått mandat. Men genom att skilja mellan den lagstiftande befogenheten för åtgärder för finansiell stabilitet och den lagstiftande befogenheten för penningpolitik och genom att identifiera ett begränsat antal verktyg som ska betraktas som penningpolitiska verktyg leder lagförslaget till att det införs en lite artificiell uppdelning som sannolikt kommer att bli omöjlig att upprätthålla i praktiken.