rfr · H90WRFR4 · 2022-03-31 00:00:00 — 42 Ett alternativ som kommit på tal skulle vara att låsa växelkursen SEK/EUR på samma vis som gjorts i . Det bör dock noteras att man med detta inte hade undvikit negativa räntor. Med en fast växelkurs skulle dessutom hanteringen av kapitalflöden mycket väl ha kunnat ge större problem (se Honohan ). KAPITEL 5 DEN INTERNATIONELLA KONTEXTEN ECB:s program för köp av den offentliga sektorns tillgångar tillkännagavs och de första köpen gjordes . Trots direktionens förväntan om en stramare penningpolitik i och under loppet av 2015 var det andra aspekter av utvecklingen och utsikterna i , tillsammans med inflationen som fortfarande var lägre än man hade hoppats på, som dominerade dess resonemang. Direktionen verkar faktiskt ha reagerat både på förväntningarna om ECB:s kvantitativa lättnader () och sedan därefter på det faktiska genomförandet av lättnaderna i början på 2015. beslutade de att försiktigt sänka styrräntan till en negativ nivå (−0,) och att köpa en mindre mängd svenska statsobligationer. uttrycktes oro över riskerna med en starkare krona mot bakgrund av den penningpolitiska utvecklingen i omvärlden.43 Ef- tersom inflationen väntades förbli väl under målet sänktes styrräntan ytterligare till −0,och den utlovade mängden kvantitativa lättnader höjdes. Oron om kronan var fortfarande framträdande i direktionens diskussioner om kronan och vid mötet sänktes reporäntan igen till −0,35. Detta trots deras förväntan om att inflationen (KPIF) skulle nå innan årsskiftet.44 Eftersom inflationen väntades nå innan det nästföljande året förblev styrräntan oförändrad fram , men oron om rörelserna i växelkursen kvarstod. Dessutom fortsatte ECB:s lättnader, bl.a. genom en sänkning av inlåningsräntan från −0,2 till −0,3 . Under den första arbetsdagen 2016 överraskade marknaderna genom att offentliggöra ett nytt delegeringsbeslut om valutainterventioner som möjliggjorde för riksbankschefen och förste vice riksbankschefen att vid behov kunna intervenera på valutamarknaden, som en kompletterande penningpolitisk åtgärd.45 Beslutet togs vid ett extrainsatt direktionsmöte efter det att kronan stärkts mot både US-dollarn och euron (och KIX-indexet) 43Ur protokollet från det penningpolitiska mötet : ”I en miljö där penningpolitiken i vår omvärld går i otakt är växelkursens utveckling svårbedömd. Kronan har försvagats en hel del vilket ger stöd åt inflationen. Om kronan skulle förstärkas snabbt eller omvärlden utvecklas sämre än väntat riskerar det att bryta inflationsuppgången.” Riksbankschef var ännu mer kategorisk: ”Växelkursen är en central faktor, enligt Ingves, dels eftersom den är viktig för inflationen, dels eftersom den påverkas av utvecklingen i omvärlden. ECB:s tillgångsköpsprogram bidrar till att få igång tillväxten i euroområdet, vilket är positivt också för svensk ekonomi. Men på kort sikt riskerar kronan att stärkas till följd av ECB:s agerande, vilket skulle hålla tillbaka den inflationsuppgång som eftersträvar. Därför måste på ett eller annat sätt förhålla sig till det som sker inom euroområdet. Ingves underströk att det från sida kräver beredskap för att agera på flera sätt, även mellan de ordinarie penningpolitiska mötena, ifall utvecklingen ser ut att gå på tvären i förhållande till prognoserna.” 44Från direktionsprotokollet : ”Jämfört med prognos har kronan blivit starkare, och kronans växelkurs utgör därmed en risk för inflationsuppgången.” 45Beslutet förklarades på följande vis: ”har inte något mål för växelkursen. Men den svenska kronans värde i förhållande till de viktigaste valutorna i omvärlden är en viktig faktor i inflationsbedömningen. En snabb förstärkning av kronan kan därför behöva motverkas med en ännu mer expansiv penningpolitik. Som en kompletterande penningpolitisk åtgärd kan därför behöva intervenera på valutamarknaden.” (”Valutaintervention som en kompletterande penningpolitisk åtgärd”, bilaga A till protokollet från det penningpolitiska mötet ) KAPITEL 5 DEN INTERNATIONELLA KONTEXTEN med sedan det föregående penningpolitiska mötet . Valutaintervention är ett verktyg som har funnits tillgängligt för , men som inte har använts (). Det är allmänt vedertaget bland de stora centralbankerna och inom Europeiska unionen att en centralbanks avsikt att använda valutaintervention först ska vara föremål för visst samråd med andra centralbanker som påverkas. Det är en av ”de oskrivna reglerna”. Ett sådant ingripande kan välkomnas av dessa aktörer när växelkursen verkar felaktigt prissatt, men under andra omständigheter är det vanligtvis inte särskilt uppskattat. Även om kronan försvagades som interventionen offentliggjordes och offentliggörandet kan ha förhindrat en begynnande förstärkning, sticker detta datum inte direkt ut när man tittar på diagrammets dagsdata. Vid ett ordinarie direktionsmöte sänktes reporäntan till den lägsta nivån någonsin, −0,. Följande månad sänkte ECB sina styrräntor på nytt, men den här gången fick beslutet ingen penningpolitisk respons från . (följde inte heller ECB:s sista styrräntesänkning ). Direktionsledamöter fortsatte att uttrycka sin oro över vad som visade sig vara tillfälliga episoder med en förstärkt krona , men inga särskilda åtgärder för att motverka förstärkningen vidtogs . Att låta mandatet för det särskilda delegeringsbeslutet om valutainterventioner löpa ut skulle sannolikt inte innebära en oskälig begränsning av praktiska verktygslåda. Även om mandatet förnyades fram till mitten av 2019 användes det nämligen inte. Sammantaget verkar detta initiativ främst ha varit tänkt som ett kommunikationsverktyg. Svensk penningpolitik bedrivs inte och kan inte bedrivas utan hänsyn till penningpolitiska åtgärder som vidtas av de viktigaste handelspartnernas centralbanker, framför allt ECB. Att bortse från dem skulle vara att främja volatila, spekulativa kapitalflöden och destabiliserade växelkursrörelser. Även om växelkursen inte är inflationsmålspolitikens mål, har tydligt tagit hänsyn till att priserna och konjunkturläget i starkt påverkas av just växelkursrörelser. Det är mindre tydligt att har en helt utarbetad, formell strategi för att ta med växelkursen i sina överväganden. Kapitel 6 Andra effekter av penningpolitiken I och med att centralbankerna nu använder en bredare uppsättning penningpolitiska instrument läggs också alltmer fokus på instrumentens effekter på andra aspekter av den ekonomiska utvecklingen än just prisstabilitet. I det här kapitlet tittar vi närmare på tre viktiga dimensioner: finansiell stabilitet, klimatförändring och ojämlikhet. Penningpolitiska åtgärder kan få viktiga konsekvenser för den finansiella stabiliteten – och inte alltid i stärkande riktning. Det låga ränteläget har t.ex. lett till tydlig uppåtpress på bostadspriserna, vilket kan medföra stabilitetsrisker. Lång erfarenhet har visat att låga räntor uppmuntrar till ökat risktagande både av finansinstitut och av icke-finansiella företag och hushåll. De tagna riskerna kopplas dessutom ofta till hög skuldsättning, vilket gör de här satsningarna sårbara för räntehöjningar. Ju med lågt ränteläge, desto större blir dessa effekter. Det faktum att har varit tvungen att hålla låga räntor längs hela räntekurvan för att leva upp till sitt prisstabilitetsmandat har därför ökat risken för finansiell instabilitet. Köpen av stora mängder säkerställda obligationer med bolån som säkerhet samt vissa obligationer från fastighets- och byggbolag kan ha haft samma effekt. Myndigheterna har gemensamt tillgång till instrument för att dämpa de här riskerna. Det handlar bland annat om makrotillsynsverktyg, däribland påslag på kapitalkraven som ”den kontracykliska kapitalbufferten” och låntagarspecifika regler, t.ex. bolånetak, en övre gräns för belåningsgraden. I en del länder kontrolleras vissa eller samtliga dessa makrotillsynsverktyg helt eller delvis av , vilket innebär att ett enda organ kan fatta beslut om penningpolitik och makrotillsyn i ett gemensamt paket. Det är dock vanligare med andra institutionella upplägg, där makrotillsynsverktyg tilldelas finanstillsynsmyndigheten, en minister eller ett stabilitetsråd som omfattar flera olika myndigheter. före den period som här utvärderas beslutade att ansvaret för makrotillsynen skulle läggas på . Eftersom enligt sitt mandat prioriterar prisstabilitet är det , och inte , sak att reagera på stabilitetsrisker som uppstår som sidoeffekt av penningpolitiken. Med den nuvarande arbetsfördelningen mellan och kan fortfarande ha en rådgivande funktion när det gäller makrotillsyn som ligger utanför dess kontroll. har goda förutsättningar för detta, med tanke på förmågan att bedriva makroekonomisk forskning och stå oberoende från olika former av kortsiktiga politiska påtryck- KAPITEL 6 ANDRA EFFEKTER AV PENNINGPOLITIKEN ningar, vilket ofta har lett till ”inaction bias” (tendens att inte göra något) vad gäller att tillämpa kontracyklisk makrotillsyn i andra länder. representeras i Finansiella stabilitetsrådet, som diskuterar så- dana frågor, men detta är ett forum för policydiskussion, inget beslutande skulle kunna inta en mer aktiv roll genom att vara beredd att formellt föreslå specifika makrotillsynsåtgärder för Finansiella stabilitets- rådet, om verkligen bedömer att de är nödvändiga. deltagarna i Finansiella stabilitetsrådet inte håller med, vore det bra om de förväntades lämna en offentlig motivering. Vissa centralbanker har valt att sträva mot inflationsmålet på lite när priserna på bostäder och andra tillgångar ser ut att överhettas. (men inte alla) forskare anser att en sådan penningpolitisk inriktning, som ibland kallas att ”luta sig mot vinden”, är mindre fördelaktig än att använda makrotillsyn för att dämpa finansiella prisbubblor.46 ”Luta sig mot vinden”- politiken kan i viss mening sägas ha varit praxis . har inte förekommit . På det hela taget anser vi att inställning är välavvägd. Världens ledande centralbanker har mer ingående börjat utvärdera den nya frågan om klimatförändringarna är något som explicit ska beaktas i penningpolitiken. Det är förvisso förhållandevis lite som en centralbank kan bidra med när det gäller denna viktiga politiska utmaning, men det är allt annat än inget. För det första ökar behovet av att samordna med – och inte motverka – hur andra centralbanker agerar i frågor som tillgångsköpens sammansättning. Att använda marknadsneutralitet som kriterium för sammansättningen är inte självklart optimalt när vissa sektorer och företag medför betydande externa effekter i form av miljöskador. förtroende och ställning kommer dessutom att äventyras om den inte uttryckligen tar sig an denna viktiga utmaning, särskilt i då detta är en viktig fråga för en stor del av allmänheten med tanke på att klimatförändringen är oåterkallelig och att vår planet verkar vara nära en brytpunkt. upprättades NGFS (Network of Central Banks and Supervisors for Greening the ), ett internationellt nätverk som utarbetar rekommendationer för centralbankernas roll i klimatförändringen. anslöt sig till detta initiativ – som har 95 medlemmar och 15 observatörer Klimatförändringen har i viss mån påverkat tillgångsköp och sammansättningen av dess valutareserv . kommer att redovisa koldioxidavtrycket för sitt innehav av företagsobligationer, vilket är i linje med rekommendationerna från TCFD (Task Force 46 Vissa svenska forskare hävdar att när det är ett lågt ränteläge bör lägga större vikt vid tillgångspriser (särskilt bostadspriser) som i det läget lättare kan påverkas av penningpolitik än de samlade konsumentpriserna (jfr och 2020). KAPITEL 6 ANDRA EFFEKTER AV PENNINGPOLITIKEN for Climate-related Financial Disclosures). Denna politik behöver dock vidareutvecklas och genomlysas ytterligare. togs beslutet att införa en ”hållbarhetsstrategi för ”. Syftet med detta är att inkludera en negativ screening, vilket innebär att inte kommer att köpa obligationer från företag som inte uppfyller internationella standarder och normer för hållbarhet (och 2021). Som beskrivits i Breman (2021) begränsar i själva verket sina penningpolitiska köp av företagsobligationer till företag som har en relativt bra klimatpolicy. Vad gäller valutareserver väljer alltmer bort köp av statsobligationer vars länder kan betraktas som mer ”bruna”. klimatförändringsåtgärder är i stort sett i linje med de mer aktiva centralbankerna världen över. För att säkerställa att denna politik är så effektiv som möjligt framhålls att det krävs tydliga globala standarder för att mäta miljövänlighet: sådana standarder håller på att tas fram, men har ännu inte kommit så långt. De har kanske inte någon väsentlig inverkan på minskningen av koldioxidutsläpp, men däremot ett nödvändigt symbolvärde. Det är osannolikt att detta kommer att påverka förmåga att uppnå sitt primära prisstabilitetsmål i någon väsentlig omfattning. En annan generellt viktig aspekt som penningpolitik påverkar är inkomst- och förmögenhetsojämlikheten i samhället. Frågan om hur den långa perioden med låga nominella och reala räntor påverkar ojämlikheten har uppmärksammats världen över. Det finns en tydlig koppling mellan låga räntor och höga tillgångspriser och det är uppenbart att dessa priser har lett till ökad förmögenhetskoncentration. En av de tillgångar som påverkas är bostäder. Bostadspriserna har ökat under större delen av den utvärderade perioden och tog fart . Stigande bostadspriser påverkar inte bara hushållens skuldsättning och därmed den finansiella stabiliteten, utan gör det också svårare att köpa bostad, särskilt för samhällets lägre inkomstsegment. Men även om de låga räntorna med all säkerhet har varit en bidragande faktor till efterfrågan på bostäder, ligger de viktigaste politiska åtgärderna för att hantera bostadsfrågor främst inom statlig struktur- och skattepolitik. De låga räntorna behövdes dessutom för att säkerställa en tillräcklig samlad efterfrågan så att ekonomierna kom upp i full sysselsättning igen efter den globala finanskrisen, vilket på så sätt minskade inkomstojämlikheten. Om det hade förts en stramare penningpolitik i med relativt svag samlad efterfrågan, skulle det ha lett till högre arbetslöshet, vilket i sin tur skulle ha påverkat inkomstojämlikheten negativt. Avvägningen mellan dessa båda motsatta krafter är viktig för att förstå penningpolitikens påverkan på ojämlikhet. KAPITEL 6 ANDRA EFFEKTER AV PENNINGPOLITIKEN Tre andra överväganden behöver beaktas för att inte överdriva hur mycket av den omfördelningen som verkligen kan hänföras till penning- För det första: låga räntor beror inte enbart på pen- Det stämmer visserligen att penningpolitiken under mer än ett de- cennium huvudsakligen har varit expansiv i större delen av världen och att även har fört en expansiv penningpolitik. Men det ska noteras att de låga räntorna endast delvis är en konsekvens av den penningpolitik som har förts av världens centralbanker (och ännu mindre av i sig). räntorna världen över har följt en mycket lång nedåtgående trend som var ut- talad sista fjärdedel och beror i olika omfattning på t.ex. den demografiska utvecklingen, förändringarna i ojämlikhet och framväxten för asiatiska ekonomier med högt sparande (se Mian m.fl. 2021 och Schmelzing En betydande del av prisuppgången på finansiella tillgångar måste där- för förklaras med icke-monetära faktorer. har ändå haft en viss oberoende påverkan på det låga ränteläget i och därmed också på fördelningskonsekvenserna. För det andra: penningpolitiska åtgärder handlar inte alltid om att sänka När inflationen ligger över målet har agerat – och kom- mer med all säkerhet att agera igen – för att höja räntorna över den långsiktiga Oavsett vilka fördelningseffekter räntesänkningar har, tenderar de att gå i motsatt riktning från sådana höjningar. över en livslängd kan därför penningpolitikens fördelningseffekter på ojämlikheten förväntas bli ganska En tredje punkt gäller livstidsberäkningar. Förmögna personer som redan har samlat på sig finansiella tillgångar gynnas när räntorna sjunker, eftersom nuvärdet av ett visst ränteflöde eller avkastningen på deras samlade tillgångar Men tjänar de mindre på nytt sparande. perspektivet är viktigt att komma ihåg när man bedömer penningpolitikens be- tydelse för förmögenhetsförändringar som uppstår till följd av ränterörelser (jfr Auclert 2019) Kvantifieringen av penningpolitikens fördelningseffekter är en fråga som har uppmärksammats mycket internationellt i ungefär . här är ingen enkel uppgift, eftersom det krävs mikrodata för att fastställa gra- den av påverkan på enskilda hushålls inkomster och förmögenhet. behövs det också ett stabilt kontrafaktiskt scenario, för att bedöma hur det hade sett ut med en annan penningpolitik som är tillräcklig för att uppnå prisstabi- Det kan t.ex. röra sig om en avvägning mellan kvantitativa lättna- der och lägre styrräntor eftersom kvantitativa lättnader sannolikt har större ef- fekt på långa obligationsräntor och därigenom ger större förmögenhetseffek- Det saknas dock belägg som kan bekräfta denna hypotes för del. Den empiriska forskning som har genomförts internationellt pekar på att penningpolitiken inte har särskilt stora effekter på ojämlikheten och att effek- terna har varierat beroende på det ekonomiska läget när politiken tillämpades. De flesta studier som har genomförts i fråga om tyder på att använd- KAPITEL 6 ANDRA EFFEKTER AV PENNINGPOLITIKEN ningen av kvantitativa lättnader har lett till en måttligt ökad ojämlikhet, medan ECB:s kvantitativa lättnader, som infördes i ett läge med högre arbetslöshet, verkar ha resulterat i lägre ojämlikhet (jfr Honohan ). I skrift verkar inte ha tagit upp den här frågan i någon större omfattning förrän och det finns bara begränsade empiriska belägg. Skattningar baserade på administrativa data tyder på att en expansiv penningpolitik får störst effekter på inkomsterna i fördelningens botten och (om reavinster inkluderas som inkomster) i fördelningens topp. Vinsterna längst ner uppstår främst på grund av sysselsättningseffekter (Amberg m.fl. 2021). Sedan förmögenhetsskatten avskaffades 2007 saknar data som gör det möjligt att analysera vilka effekter kvantitativa lättnader och låga räntor har fått på fördelningen av förmögenhet. –2018 reagerade arbetslösheten mindre på de penningpolitiska lättnaderna. Detta kan ha berott på att den regressiva påverkan som uppstått genom förmögenhetseffekter började dominera den progressiva effekten genom arbetslöshetsminskningen. Med tanke på att använder en bredare uppsättning verktyg finns det vissa möjligheter att i valet av penningpolitiska åtgärder för att uppnå prisstabilitet göra en avvägning mellan ojämlikhetseffekter och andra sidoeffekter.47 Vissa av dessa penningpolitiska verktyg kommer sannolikt att användas även framöver och detta talar för att bör fortsätta med sin något senkomna forskning om denna fråga. Det är dock viktigt att framhålla att de viktigaste verktygen för att hantera inkomst- och förmögenhetsfördelning ligger hos regeringen, och om den penningpolitik som förs för att uppnå prisstabilitet har vissa omfördelande sidoeffekter kan de motverkas av regeringens politik. 47Exempelvis påpekas ofta att en penningpolitik med ”helikopterpengar”, dvs. brett fördelade stöd från till allmänheten, skulle få en annan fördelningseffekt än kvantitativa lättnader och få motsvarande påverkan på den samlade efterfrågan och inflationen. Att låta besluta om och genomföra en sådan fördelning oberoende av regeringspolitiken skulle självklart vara högst kontroversiellt. (Med helikopterpengar finns det heller inte något backutrymme när penningpolitiken måste stramas åt.) är en sådan penningpolitik mer en akademisk fråga, men finanspolitiskt utökade sociala förmåner kombinerade med kvantitativa lättnader skulle i praktiken ha liknande effekter på den samlade efterfrågan och ojämlikheten. Kapitel 7 Lagförslagets konsekvenser Den råder en bred samsyn om att en oberoende centralbank är något önskvärt. Detta återspeglar den vedertagna ståndpunkten om att det primära målet prisstabilitet bäst uppnås av en helt oberoende institution med ett tydligt mandat. Frågan är om förslaget till ny riksbankslag, med dess snäva avgränsning av penningpolitiken, skulle kunna försvaga oberoende så att detta skulle kunna inverka på dess förutsättningar att fullgöra sitt mandat att upprätthålla prisstabilitet samt stödja ekonomisk aktivitet, sysselsättning och finansiell stabilitet. När vi har läst lagförslaget kan vi se att detta är problem man har strävat efter att undvika, men vi har ändå vissa farhågor som vi ser det som viktigt att påtala.48 Enligt lagförslaget skulle uttryckliga mandat utökas till att omfatta frågor som nivån av ekonomisk aktivitet, vilket verkar ha beaktats som ett slags underförstått mandat. För att en sådan oberoende institution ska kunna arbeta effektivt är det en fördel om (som föreslås) den lagstiftande församlingen klargör de sekundära mål som har varit implicita, men utan att alltför specifikt föreskriva vilka penningpolitiska åtgärder som ska användas när institutionen fullgör sitt uppdrag. Förslaget om denna utökning och beslutet om att preciseringen av prisstabilitet ska underställas godkännande visar tydligt att med rätta är angelägen om att vara nära involverad, men utan att för den skull äventyra nödvändiga oberoende. Detta önskemål bör självklart inte leda till att lagstiftarna detaljstyr centralbanksverksamheten. Det bästa för är att ha en betrodd centralbank, som har tillgång till hela spektret av penningpolitiska verktyg samt kompetens att använda dem på ett klokt sätt för att fullgöra sitt uppdrag på lång sikt. Produktion och sysselsättning integreras i mandatet Att lagförslaget utökar mandat ses som något positivt eftersom det innebär att produktion och sysselsättning, som i praktiken redan inkluderas, formellt införs som sekundärt mål. Denna förändring är i linje med lagstiftningen för de flesta centralbanker, där aktivitetsnivån antingen utgör ett sekundärt mandat eller finns med som ett dubbelt mandat. I praktiken har redan vägt in realekonomin när den utformar sina penningpolitiska åtgärder, väl medveten om att ”en varaktigt låg och stabil inflation” inte kan säkerställas i en svag ekonomi. Det är dock positivt med ett förtydligande eftersom det bidrar till att undanröja eventuella tvivel om betydelsen av dessa överväganden. 48Vi har granskat det lagförslag som regeringen överlämnade till lagrådet i den Vi avser inte att ta ställning till frågan om lagförslaget är förenligt med fördraget om Europeiska unionens funktionssätt. KAPITEL 7 LAGFÖRSLAGETS KONSEKVENSER Det explicita tillägget att realekonomi och sysselsättning ska beaktas inom mandat kan dessutom innebära att förlänger tidshorisonten för att nå inflationsmålet om detta krävs med tanke på dessa ytterligare mål. Hade detta varit ett uttryckligt mandat –2019 är det t.ex. fullt tänkbart att återgången från negativ ränta skulle ha fördröjts eftersom arbetslösheten då var på uppåtgående från och med början av 2018. I råder en rimlig grad av samsyn om att har uppvisat en sammanhållen metod för att precisera prisstabilitet och operationalisera de tekniska detaljerna. bör kontinuerligt utvärdera inflationsmålets utformning i vidare bemärkelse, med hänsyn till om andra ledande centralbanker ändrar sin strategi, framför allt om ett visst överskridande av målet bör godtas som kompensation för att målet har underskridits när styrräntans nedre gräns har nåtts. Det finns inget akut behov av att ser över sin strategi just , men målet bör inte tillåtas avvika alltför mycket från praxis för de större centralbankerna hos ekonomiska och finansiella samarbetspartner. Enligt befintlig lagstiftning är det sak att definiera prisstabilitet och välja inflationsmål. I vissa andra länder har regeringen eller parlamentet en uppgift när det gäller att fastställa inflationsmålet, men så är det inte i euroområdet eller i . På så vis har ett oberoende som är jämförbart med ECB och Federal Reserve.