rfr · H90WRFR4 · 2022-03-31 00:00:00 — ytterligare komplikation beror på tillförlitligheten hos de olika datakällorna om arbetslöshet och arbetskraftsdeltagande. Det förekom betydande datarevi- deringar och fanns fortsatta frågetecken om vissa av dessa data var tillförlit- Även om den omfattande invandringen av personer som var obekanta med de ekonomiska villkoren i bidrog till misslyckande med att få ned arbetslösheten, och även om detta självklart innebär utmaningar för re- geringens kompetensutvecklingsåtgärder som ska bidra till att invandrare in- tegreras på arbetsmarknaden, pekar just detta snarare mot att ekonomin hade behövt ”växla upp” i syfte att skapa bättre möjligheter för personer utan särskilda kunskaper eller erfarenhet att integreras på arbetsmark- Det skulle behövas mer ingående forskning på mikronivå för att be- döma i vilken grad en ”högre växel” i ekonomin skulle hjälpa lågkvalificerade Alltså pekade varken pris, tillväxt eller utveckling i sysselsättningen sär- skilt starkt mot ett behov av en stramare penningpolitik –2019. heller pekade de samlade tillväxtutsikterna i någon annan riktning. 2018 var ju faktiskt prognos för BNP-tillväxten – 2020 lägre än på årsbasis. I linje med detta kom både beslutet om att höja räntan och tillkännagivandet följande år om att ännu en höjning kunde för- väntas oväntat för aktörerna på finansmarknaderna (De Rezende och Ristiniemi 2020). Det verkar alltså som att beslutet om att börja höja styrräntan kom tidigare än vad andra ledande centralbanker skulle ha valt, att döma av deras dåvarande ECB har till exempel tydliggjort sin intention att inte höja räntorna ”förrän man har sett att inflationsutsikterna stadigt rör sig mot” sitt mål. Vidare konstaterar den amerikanska serve nu att ”efter perioder där inflationen har legat bör en lämplig penningpolitik ha som mål att uppnå en inflation som ligger måttligt KAPITEL 2 PENNINGPOLITIKEN I PRAKTIKEN 2015–2019 .” Även om Federal Reserve övergick till denna typ av policy (som mer liknar ett genomsnittligt inflationsmål) först , verkar åtgärd 2018–2019 att strama åt vid första tecknet på att priserna ökade med ändå höra till de mer hökaktiga bland dagens penningpolitiska inriktningar. Överlag kan åtstramningen anses något förhastad. (En blygsam ökning av kvantitativa lättnader uppvägde dock åtstramningen av reporäntan något.) Det är svårt att undvika intrycket att var obekväm med det negativa ränteläget. Även om offentlig statistik pekar mot att inlåningsräntorna mestadels förblev positiva, noterades en del negativa inlåningsräntor för vissa företagskunder. var främst oroad över att ihållande negativa styrräntor i förlängningen skulle leda till negativa inlåningsräntor för hushåll. En sådan utveckling skulle kunna undergräva allmänhetens stöd för åtgärder – det fanns tecken på att bankerna planerade något i den riktningen. Den svenska kronans externa värde kan ha varit ytterligare en faktor att ta hänsyn till. De tidigare farhågorna om en eventuell övervärdering hade sannolikt minskat. Den fortsatta försvagningen av valutan hade i själva verket lett till en allmän uppfattning (i vissa kretsar) om bredare ekonomisk svaghet, vilket, trots att så inte var fallet, tolkades av vissa som att allmänhetens stöd för policyinriktning försvagades. Kunde ha presterat bättre –2019? Denna översikt tyder på att även om inflationen och arbetslösheten påverkades positivt av policylättnaderna , vilket var ett bra resultat och betydligt bättre än vad som uppnåtts , hade kunnat åstadkomma en något bättre utveckling om man hade avstått från åtstramningen . Inflationen skulle förmodligen inte ha ökat så mycket, och det högre trycket på efterfrågan skulle sannolikt ha lett till en något lägre arbetslöshet. Även om det förekom tydliga meningsskiljaktigheter i direktion var reservationerna färre och motsättningarna mindre långvariga än under de föregående fem åren (12 reservationer –2020 jämfört med 42 –2014, vilket är en genomsnittlig minskning med fyra femtedelar). Meningsskiljaktigheterna verkar inte heller ha varit lika djupa som . Reservationerna har varit relativt konsekventa, med som mest en eller två personer som reserverat sig: till förmån för högre räntor under mötena –2018 och till förmån för lägre räntor 2018 och 2019. Det var ofta samma personer som lämnade reservationer.13 13Vad gäller räntor reserverade sig mot beslutet att sänka räntan under mötet . Inte heller vid mötet togs ett enhälligt beslut: Flodén och reserverade sig mot beslutet att sänka reporäntan till −0,5. Nästa reservation lämnades . KAPITEL 2 PENNINGPOLITIKEN I PRAKTIKEN 2015–2019 De penningpolitiska mötescyklerna sträcker sig över . diskuterar direktionen den senaste utvecklingen i den svenska ekonomin (inbegripet medarbetarnas ”nowcast”), på de finansi- ella marknaderna och i den internationella ekonomin. troliga framtida utvecklingen i ekonomin i , och utsikterna för löner Medarbetarna förbereder preliminära prognoser och policyalterna- tiv för direktionen, som sedan diskuterar och reviderar dem. betarnas underlag är mycket viktiga så har direktionens majoritet sista ordet, och det sammanfaller inte alltid med de framtagna prognosalternativen. fär in sammanställs den penningpolitiska rapporten, innan det formella och protokollförda penningpolitiska mötet hålls. tet inleds med redogörelser från cheferna för avdelningen för marknader och avdelningen för penningpolitik. Därefter kan direktionsledamöterna yttra sig. I likhet med , men till skillnad från , är flera experter med på mötet. Antalet brukar ligga runt 20 perso- ner, plus en eller två ledamöter från riksbanksfullmäktige. dessutom ett par observatörer från andra centralbanker. Även om det höga an- talet närvarande vid mötet och det mycket detaljerade protokollet tyder på en viss formalitet i beslutsprocessen, ska det påpekas att de förberedande mötena består av livliga diskussioner ledamöterna emellan samt mellan ledamöterna Prognoserna i den penningpolitiska rapporten fastställs av direktion, och är inte framtidsbedömningar av tjänstemän, som t.ex. är fallet för ECB. Det är direktionen som kontrollerar överläggningarna, snarare än att vara starkt styrd av medarbetarna. Det är viktigt att centralbanker kommunicerar på flera nivåer och genom olika kanaler i syfte att nå ut. I likhet med de flesta andra centralbanker ser kommunikation som ett viktigt strategiskt verktyg för att uppnå sina policymål. Detta återspeglas i de dokument som ges ut regelbundet, där redogör för sina syften och mål samt strategier för att uppnå dessa. kommunikationskanaler har flera olika målgrupper, däribland – , som är uppdragsgivare, – kommentatorer i traditionella och sociala medier, som hjälper till att förmedla och tolka budskap, förespråkade en höjning av reporäntan, och fick han medhåll från Flodén. När beslutet om räntehöjning antogs under mötet reserverade sig mot detta och ville lämna räntan oförändrad. reserverade sig även mot den sista räntehöjningen (till noll) , och fick medhåll från den nya ledamoten . Även vid besluten om köp av tillgångar fanns en del avvikande meningar och rörde samma personer samt Skingsley. KAPITEL 2 PENNINGPOLITIKEN I PRAKTIKEN 2015–2019 –de finansiella marknaderna, vars förväntningar om framtida penningpolitiska åtgärder kraftigt påverkar priser på tillgångar som inte direkt kontrolleras av , –företag och fackförbund som baserar sina strategier och förhandlingsmål på förväntningar om framtida priser och efterfrågan, och –allmänheten, vars intressen är avsedd att skydda. Intern kommunikation och nära kontakt med forskare är också av stor vikt. Tydlig och trovärdig kommunikation har länge varit ett penningpolitiskt verktyg för centralbanker, och är inget undantag – den hjälper till att skapa förväntningar och gör på så sätt penningpolitiken mer effektiv. penningpolitiska dokument och offentliga uttalanden är tydliga, bland annat vad gäller språk, öppenhet och transparens, och är väl anpassade för ett brett spektrum av målgrupper. till kvalitet, och i synnerhet transparens, sticker kommunikation ut i mängden. har nämligen fått den högsta rankningen i transparensindex för centralbanker (Central Banks Transparency Index)14. Den utmärkta transparensen uppmärksammades även av tidskriften , då fick ta emot den årliga utmärkelsen 2014.15 Även om det är viktigt med en tydlig kommunikation för att påverka förväntningarna, är precisionen i centralbankernas makroekonomiska prognoser helt klart avgörande. 2.5 Träffsäkerhet i prognoserna Vid förberedelserna inför varje penningpolitiskt möte använder sig medarbetare av en rad olika ekonometriska modeller såväl som informella bedömningar. Den kortsiktiga utvecklingen för olika ekonomiska variabler modelleras utifrån ett tiotal tidsseriemodeller, som sedan bidrar till att vägleda korttidsprognoser. Dessa verkar dock baseras lika mycket, om inte mer, på en sammanställning hos av expertutlåtanden från olika håll. För prognoser på medellång sikt och för policysimuleringar används främst följande två modellverktyg. En allmän jämviktsmodell (DSGE-modell) som kallas (Corbo och Strid 2020) och som är den senaste generationen av strukturellt likartade modeller som har använt ungefär. 14Jfr Oikonomou, och Spyromitros (2017), som uppdaterade Eijffinger och Geraats (2006) transparensindex för centralbanker. I detta index beaktas transparens vad gäller politik, ekonomi, förfaranden, policy och styrning. När de tittade på uppgifter –2016 var den enda centralbank som fick det högsta betyget 15, en ökning års betyg 14,5. 15Priskommittén gav följande utlåtande: ”Av de som ligger i framkant fortsätter att spela en banbrytande roll genom att målmedvetet säkerställa att dess processer och beslutsfattande sker öppet och är tydligt kommunicerade i den kanal som anses vara mest lämplig.” cy-award-sveriges-riksbank KAPITEL 2 PENNINGPOLITIKEN I PRAKTIKEN 2015–2019 Den baseras på långvariga beteendeantaganden om sambandet mellan 15 svenska och 10 utländska dataserier. I serierna ingår BNP, samlade konsumtionsutgifter och investeringar, KPI och löneinflation, sysselsättning och arbetslöshet samt två räntor. Modellen förbättras ständigt och storleken på dess parametrar har skattats på kvartalsdata genom bayesianska skattningar. En bayesiansk vektorautoregressiv modell (BVAR), där något färre variabler används. Den här typen av modell utgår mindre från ekonomisk teori och mer från statistiska relationer mellan olika variabler. Båda dessa modeller anses internationellt som god modelleringspraxis för centralbanker. De täcker förstås inte alla relationer. DSGE-modeller har t.ex. kritiserats eftersom de inte kan förutse eller kartlägga de typer av påverkan mellan finansiella och reala sektorer som var så betydelsefulla under den globala finanskrisen. De kan inte heller kartlägga den ekonomiska utvecklingen under pandemiåren särskilt bra. Men både medarbetare och direktionsledamöter är väl medvetna om dessa begränsningar. Direktionsledamöterna förlitar sig inte alltför mycket på modellerna när de fattar sina beslut. I de publicerade medelfristiga prognoserna brukar de dessutom använda informella bedömningar: inte bara när modellerna avviker utan framför allt när det råder förhållanden som inte anses kunna hanteras särskilt bra av modellerna. Så har länge varit fallet, vilket har dokumenterats av och (2017). I sina penningpolitiska rapporter publicerar en förväntad bana för makroekonomiska variabler som BNP, inflation, kronans växelkurs och sin egen styrränta. var dessa prognoser inte särskilt träffsäkra, men var heller inte under medianvärdet för externa prognosmakare (jfr riksbank 2021). Kommentatorer fortsatte att påtala att inflationsprognoser hade en tendens att röra sig mot målet av , men inflationsprognoserna förbättrades faktiskt jämfört med de fem tidigare åren och denna typ av avvikelse var inte ovanlig bland andra centralbanker under samma period.16 Man brukar skilja mellan de prognoser som en centralbank gör för sin egen styrränta (och andra verktyg) och dess prognoser för resten av ekonomin. Den förstnämnda kallas ofta för ”framåtblickande vägledning”. Som ofta har betonat är dess publicerade förväntade bana en prognos över de styrräntor som anser stämmer överens med dess bredare förväntningar för ekonomin som helhet och med dess inflationsmål. Detta kallas ibland för ”delfisk” framåtblickande vägledning – något som indikerar vad som sannolikt kommer att hända. Motsatsen är att ge löften eller åtaganden (vilket i sådant fall skulle vara en framåtblickande vägledning ”à la ”). Prognosen för policybanan har inte alls stämt . Detta illustreras i diagram 12. Avvikelsen mellan prognos och verklighet fortsatte att vara mycket stor , dock något mindre än de föregående 16Till exempel: ”ECB tenderar att överskatta (underskatta) inflationen på medellång sikt när inflationen är lägre (högre) än målet” (Granziera m.fl. 2021). KAPITEL 2 PENNINGPOLITIKEN I PRAKTIKEN 2015–2019 Precis som i andra länder var marknadsprognoserna för räntor inte heller korrekta. Frågan är dock om publicering av framtida banor hjälper i dess uppdrag eller ej. Diagram 12 reporänteprognos 2007–2021 Den blå linjen är reporäntan, de svarta streckade linjerna är prognoser och de grå streckade linjerna är marknadsprognoserna som kvartalsgenomsnitt vid annonseringsdatumen. Marknadsprognoserna, precis som Stibor, är mer volatila när resolutionsavgiften infördes. Källa: Baseras på (2017). Vi är tacksamma för att har åtagit sig att ha uppdaterat beräkningarna med aktuell data till den här framställningen. Finansmarknaden fortsätter generellt att agera som om precisionen i bana är relativt låg. Ekonometrisk forskning baserad visade att ”marknadsförväntningarnas respons på en överraskning i reporäntebanan inte är ett-till-ett, utan uppskattas till mindre än hälften och dessutom minska ” (2017).17 Det bör noteras att framåtblickande vägledning hade en mycket högre trovärdighet och träffsäkerhet som den publicerades (2015). Osäkerhetsintervallen i diagrammen som publicerade i samband med prognoserna var dessutom så omfattande att de i princip blev oanvändbara. visade diagrammet t.ex. att oddsen mot en reporänta lägre än −200 baspunkter (bp) vid mitten av 2016 endast var 10–1. Liknande odds syntes för en reporänta högre än +400 bp (se diagram 13). Mot denna bakgrund har den förväntade banan begränsad förmåga att förankra förväntningar och bör därför främst ses som endast ett av flera element i makroekonomiska prognoser. breda felmarginal i banan bidrar till att säkerställa att inget kan tolkas som ett bestämt löfte. Problem med den framåtblickande vägledningen uppstod på nytt , vilket 17Precis som i många andra länder lägger företag och hushåll normalt mer vikt vid rådande inflation i sina förväntningar om framtida inflation (m.fl. 2021). 2021/22:RFR4 KAPITEL 2 PENNINGPOLITIKEN I PRAKTIKEN 2015–2019 granskas i kapitel 2. Den framåtblickande vägledningens övergripande effektivitet diskuteras vidare i kapitel 4. Diagram 13 Framåtblickande vägledning för reporäntan Anm. Osäkerhetsintervallen är baserade på historiska prognosfel samt på riskpremiejusterade terminsräntors prognosfel för perioden till dess att började publicera prognoser för reporäntan . Osäkerhetsintervallen tar inte hänsyn till att det kan finnas en nedre gräns för reporäntan. Utfall är dagsdata och prognos avser kvartalsmedelvärden. Källa: penningpolitiska rapport . Kapitel 3 Responsen på pandemin blev det uppenbart att covid-19-pan- demin skulle få en allvarlig ekonomisk effekt världen över och var inget undantag. Turbulensen på finansmarknaderna spred sig från ledande internationella centrum och återspeglade den stora osäkerheten om den framtida utvecklingen. lamslogs stora delar av ekonomin när statliga restriktioner infördes och/eller konsumenterna undvek tjänster som involverade personkontakt. Branscher som turism, hotell och restaurang var särskilt utsatta, men det dröjde inte länge förrän betydligt fler sektorer påverkades. Detta ledde till en kraftig nedgång i hushållens inkomster och företagens intäkter, vilket i sin tur förvärrade likviditetsbristen. Världsekonomin gick snabbt in i en recession. Utvecklingen gjorde att regeringar och centralbanker behövde agera snabbt och kraftfullt för att stödja inkomster och upprätthålla efterfrågan på de tjänster som fortfarande kunde tillhandahållas, för att på så sätt minimera och förkorta nedgången i produktion och sysselsättning samt undvika en kraftigt vikande inflation och störningar på finansmarknaderna. I , liksom i de flesta andra utvecklade ekonomier, agerade regeringen och just så. De snabba och beslutsamma policyåtgärder som vidtogs i bidrog till att förhindra en ännu allvarligare och mer utdragen recession samt till att undvika en finanskris. 3.1 Åtgärder under fas C första respons på den här utvecklingen blev ett beslut som togs vid ett extraordinärt möte där man godkände åtgärder som syftade till att dämpa pandemins konsekvenser på ekonomin, undvika en bestående inflationseffekt och upprätthålla finansiell stabilitet: ”Åtgärderna hade således det dubbla syftet att upprätthålla den finansiella stabiliteten och stabiliteten i makroekonomin, inklusive inflationsmålet” (Redogörelse för penningpolitiken 2020). Därför blev det nödvändigt att se till så att finansinstituten hade tillräckligt med likviditet samt att kreditflödet till låga räntor kunde fortsätta till hushåll och företag för att undvika en ännu större nedgång i konsumtion och aktivitet samt minska finansiell stress. Med tanke på den omfattande rusningen efter likviditet skulle investerarnas betydande obligationsförsäljning ha lett till störningar om inte hade gått in med sina köp. Reporäntan hölls visserligen kvar på noll, men räntan på stående utlåningsfacilitet sänktes i två steg och en rad okonventionella penningpolitiska instrument infördes (se tabell 1).18 Dessa åtgärder omfattade 18Den stående utlåningsfacilitetens ränta sänktes från till den Från och med detta datum var räntekorridoren +/– 10 baspunkter. KAPITEL 3 RESPONSEN PÅ PANDEMIN –kraftigt utökade tillgångsköp, inte bara statsobligationer och statsskuldväxlar, utan även säkerställda obligationer, kommun- och företagsobligationer och företagscertifikat, –likviditetsförsörjning i kronor, med lättade krav på säkerheter, samt lån i US-dollar till banker, –finansiering för vidareutlåning till icke-finansiella institut. Tabell 1 Åtgärder som vidtogs av under covid-19-krisen (köpt/utnyttjat till och med ) Program för lån till banker för Stödja kreditförsörjningen till icke-finansiella (164,5 mdr kr) Köpprogrammet gäller till . Bidra till låga räntor i hela ekonomin och väl Ramen uppgår till . fungerande kreditförsörjning och på så sätt Köp 2021 kv obligationer skapa gynnsamma förutsättningar för samt ökat innehav av ekonomin att återhämta sig och inflationen att stiga mot målet. (345 mdr kr, exkl företagscertifikat) Köp 2021 kv 2: (50,7 mdr kr) Köp 2021 kv2: (49,3 mdr kr) - Köp av säkerställda obligationer Köp 2021 kv 2: (238 mdr kr) Köp upp till innehav till (Innehav 3 mdr kr) (4,4 mdr kr) Köp upp till innehav till (Innehav:0,4 mdr kr) Sänkt ränta i stående utlåningsfaciliteten Säkerställer att dagslåneräntan på marknaden för svenska kronor hamnar nära Gör det billigt för bankerna att få tillgång till kredit . Stärka bankernas tillgång till likviditet i banker erbjuds låna mot säkerhet med tre (28,7 mdr kr) svenska kronor för att underlätta deras respektive sex månaders löptid till finansiering och deras roll som kreditförsörjare till svenska företag. Lättade krav på säkerheter för att låna hos Stärka bankernas tillgång till likviditet i Lån i amerikanska dollar Upp till 60 mdr USD Stärka tillgången till likviditet i amerikanska (2 mdr USD) dollar i det svenska finansiella systemet. Källa: Penningpolitisk rapport . De okonventionella åtgärder som använde sig av påminde i mångt och mycket om de åtgärder som vidtagits av andra centralbanker i större utvecklade ekonomier och i jämförbara små öppna ekonomier (tabell 2). Flera andra utvecklade små öppna ekonomier samt och valde att inte sänka styrräntan tillbaka till en negativ nivå, medan KAPITEL 3 RESPONSEN PÅ PANDEMIN ECB, , och låg kvar på en negativ styrränta. köpte en större bredd av olika tillgångsslag än de flesta andra jämförbara centralbanker, framför allt företagscertifikat och andra privata tillgångar. Tabell 2 Åtgärder som vidtogs av och andra centralbanker under covid-19-krisen Källa: BIS – A global database on central banks’ monetary responses to Covid-19 (2021). KAPITEL 3 RESPONSEN PÅ PANDEMIN Beslutet att inte sänka reporäntan tillbaka till de negativa nivåer som man hade haft diskuteras mer ingående nedan. Men som tidigare nämnts sänktes räntan för stående utlåningsfacilitet (vilket resulterade i att styrräntekorridoren smalnade av till +/–0,). För att stärka bankernas tillgång till likviditet i lokal valuta och på så sätt främja deras finansiering och roll som kreditgivare för svenska företag erbjöd obegränsad 3 och 6 månaders utlåning mot säkerhet till reporänta på veckobasis (och med lättade krav på säkerheter). Med tanke på att det svenska banksystemet normalt har ett likviditetsöverskott (frånsett tvåårsperioden –2010) ska det noteras att det omedelbara utnyttjandet av denna facilitet var , vilket senare ökade till . För att stödja kreditflödet till icke-finansiella företag infördes även ett särskilt likviditetsprogram som omfattade fler kreditinstitut (inklusive sparbanker och ett finansbolag) för att finansiera deras utlåning till företag. (Detta kallades ”programmet för vidareutlåning”, i linje med några rätt likartade program som tidigare hade införts på andra håll19.) Genom detta program erbjöds utlåning mot säkerhet till reporänta. Utnyttjandet uppgick snabbt till hela , vilket ska ställas mot en programbudget på 500 miljarder SEK.20 Som del av sina åtgärder för att stabilisera finansmarknaderna i och internationellt erbjöd amerikanska Federal Reserve en swapfacilitet på . erbjöd i sin tur en utlåningsfacilitet i US-dollar till bankerna. I slutänden lånades endast ut genom denna facilitet och detta finansierades i själva verket genom valutareserver och inte genom Feds swapfacilitet. 21 Swapfaciliteten förlängdes två gånger och fortsatte att tillämpas ända till 2021. 19Framför allt det brittiska finansministeriets och program Funding for Lending , som syftade till att öka bankutlåningen till hushåll och den privata ickefinansiella företagssektorn , ECB:s riktade långfristiga refinansieringstransaktioner (LTRO) som skulle öka bankutlåningen till hushåll (för andra ändamål än bolån) och privata icke-finansiella företag samt ECB:s differentierade bankinlåningsräntor som infördes och som innebär att varje bank kan undvika negativa räntor för en del av sin inlåning till ECB ). 20Om utlåningen till företag sedan inte kom upp i avsedd nivå, tillämpades en straffavgift på 20(senare 10) baspunkter. Bankerna behöll kreditrisken. Utnyttjandet uppgick som mest till 165miljarder SEK och låg kvar på den nivån fram till början av 2021, för att sedan följas av en betydande nedgång. 21Bankerna återbetalade dessa lån . Under de tre efterföljande auktioner som genomförde var det ingen efterfrågan på US-dollar till minimipris (OIS + 25 baspunkter) (jfr Gislén m.fl. 2021). KAPITEL 3 RESPONSEN PÅ PANDEMIN När krisen på finansmarknaden hastigt fördjupades krävdes en skyndsam och omfattande respons i fråga om tillgångsköp. Tillgångsköpen påskyndades och utökades snabbt till att omfatta säkerställda obligationer samt kommun- och företagsobligationer. De utökade tillgångsköpen var till viss del en spegling av att redan innehade av den totala stocken statsobligationer. Men en annan faktor var dessutom att ränteskillnaden mellan dessa instrument och de svenska statsobligationerna ökade.22 Tanken med paketet var därför att säkerställa att störningen inte ledde till ökade löptids- eller riskpremier längs räntekurvan.