rfr · H90WRFR4 · 2022-03-31 00:00:00 — Utvärdering av penningpolitik 2015–2020 Översättning: , och Förteckning över diagram och tabeller ........................................................... Kapitel 1 Prisstabilitet – att konvergera mot målet ....................................... Uppfylla mandatet – prisstabilitet och makroekonomiska Inflation i förhållande till målet 2015–2020 ......................................... Att mäta inflationen.............................................................................. Utvärdering av inflationsmålet ............................................................. Kapitel 2 Penningpolitiken i praktiken 2015–2019....................................... Fas A 2015–2018.................................................................................. Fas B 2019............................................................................................ Träffsäkerhet i prognoserna.................................................................. Kapitel 3 Responsen på pandemin................................................................ Åtgärder under fas C ............................................................................ Konsekvenser av beslut att hålla reporäntan på noll .............. Överläggningar och teknisk beredskap................................................. Ekonomi och inflation 2020 ................................................................. Fortsatta åtgärder inom programmet för bredare tillgångsköp ............. Kapitel 4 Effekterna av okonventionella penningpolitiska instrument ......... Nollräntor och negativa räntor.............................................................. Kapitel 5 Den internationella kontexten ....................................................... Växelkursrörelser och penningpolitik................................................... Överväganden om valutainterventioner – en närmare titt på 2015–2016.................................................................................................. Kapitel 6 Andra effekter av penningpolitiken............................................... Kapitel 7 Lagförslagets konsekvenser .......................................................... Direktiv till utvärdering av penningpolitik 2015–2020 ........... Personer som intervjuats av utvärderarna ..................................................... Förteckning över diagram och tabeller KPIF-inflation och KPIF exklusive energi Inflation i och ett urval länder 2013–2021 BNP, årlig tillväxt i och ett urval länder Arbetslöshet, och ett urval länder 2013–2019 Arbetslöshet, inrikes och utrikes födda –2021 Hushållens skulder som procentandel av disponibel Reala bostadspriser 2015–2021 Huvudsaklig styrränta i och ett urval central- banker 2013–2021 reporänteprognos 2007–2021 Framåtblickande vägledning för reporäntan innehav av värdepapper till följd av till- och ett urval centralbankers omfattning av tillgångsköp 2013–2021 Ränteskillnad mellan olika obligationsslag och Utlåningsränta – ränteskillnad gentemot reporänta 10-åriga statsobligationsräntor, och ett urval Månatlig växelkurs för den svenska kronan gentemot USD, EUR och KIX-index Åtgärder som vidtogs av under covid-19- Åtgärder som vidtogs av och andra harmoniserat index för konsumentpriser kronindex (ett viktat genomsnitt mot valutor i 32 länder som är viktiga för internationella handel) konsumentprisindex med fast ränta Sedan inflationsmålspolitiken infördes och fick en mer oberoende ställning gentemot och regeringen genomför finansutskottet återkommande externa och oberoende granskningar av den svenska penningpolitiken. har tre utvärderingar genomförts. Den första utfördes av professorerna och avsåg perioden –2005 (2006/07:RFR1), den andra av professorerna för perioden –2010 (2010/11:RFR5) och den senaste för perioden 2010‒2015 av , tidigare chef för , och , professor vid (2015/16:RFR6). beslutade finansutskottet att genomföra en ny och fjärde utvärdering av penningpolitiken för perioden –2020. utsågs , tidigare chef för och medlem av ECB:s beslutande styrelse, och , tidigare chef för bl.a. den amerikanska för finansiell stabilitet, att genomföra utvärderingen. ersattes av Karnit Flug, professor vid och tidigare chef för , när fick en hög tjänst i den amerikanska administrationen. Tyngdpunkten i den nya utvärderingen ligger på att granska den svenska penningpolitiken under den historiskt sett exceptionella penningpolitiska perioden 2015‒2020 med låg inflation, negativ reporänta och kraftigt växande balansräkningar i centralbankerna (direktiven redovisas mer utförligt i en bilaga till rapporten). Nationalekonomen har fungerat som utvärderingssekreterare åt Flug och Honohan. Flug och Honohan påbörjade sitt arbete och resultatet av utvärderingen presenteras nu i denna rapport från . förhoppning är att utvärderingen ska stimulera den redan livliga penningpolitiska debatten och bidra till den framtida utformningen av svensk penningpolitik. kommer att skicka ut utvärderingen till olika remissinstanser för att sedan hålla en öppen utfrågning om utvärdering och remissvaren . vice ordförande i finansutskottet Denna utvärdering av den svenska penningpolitiken omfattar perioden – 2020. Det är den fjärde i raden av de utvärderingar har genomförts på uppdrag av finansutskott . penningpolitik har varit kraftfull och expansiv . Dess åtgärder har bidragit till att föra inflationen nära målet och medverkade till att begränsa coronapandemins effekter på ekonomi och finansiella system. Kontraster jämfört med föregående period I flera avseenden har politiken varit mycket annorlunda jämfört innan. före den utvärderade perioden (2015–2020) hade den penningpolitiska inriktningen förändrats ganska kraftigt, då markant ändrade kurs från sin försiktiga hållning i hanteringen av den globala finanskrisens efterdyningar. hade lutat sig mot vinden för att motverka stigande bostadspriser och varit långsam med att sänka räntorna, vilket ledde till att inflationsmålet inte uppnåddes, kronan stärktes och arbetslösheten blev onödigt hög. Från och med mitten av 2014 sänktes styrräntan dock mer aggressivt och nådde noll efter direktionens möte , innan den sänktes ytterligare som en reaktion på ECB:s mer expansiva inriktning. verkar meningsskiljaktigheterna inom direktionen ha blivit mycket mindre skarpa när det gäller bedömningarna av vilken penningpolitik som var lämplig. Antalet reservationer minskade och meningsskiljaktigheterna handlade i huvudsak om tidpunkten för förändringar snarare än penningpolitikens allmänna inriktning. Kraftfull penningpolitik och nya instrument Den svenska penningpolitiken präglades av en kraftfull tillämpning av vad som hade kommit att uppfattas som okonventionella åtgärder . Åtgärderna, som delvis vidtogs parallellt med liknande åtgärder inom euroområdet, antogs först för att få upp inflationen från dess alltför låga nivå, där den verkade ha fastnat –2014 och sedan som reaktion på paniken på den globala finansmarknaden och den snabba nedgången i den ekonomiska aktiviteten i samband med utbrottet av covid-19-pandemin. Den viktigaste styrräntan pressades ned under noll och låg kvar där . Den negativa styrräntan var det mest framträdande penningpolitiska verktyg som användes , men inte det enda verktyget. agerade snabbt och beslutsamt som svar på coronakrisen och de viktigaste åtgärder som antogs var ändamålsenliga. sänkte de långfristiga obligationsräntorna genom att utöka sin balansräkning via direkta köp av statsobligationer och senare även av andra 2021/22:RFR4 SAMMANFATTNING Omfattningen av dessa köp utökades kraftigt . För att se till att mindre företag inte skulle ställas utan bankkrediter på grund av bristande banklikviditet utökade kreditinstitutens tillgång till likviditet genom ett program ”för vidareutlåning till företag”. En annan viktig, om än teknisk, innovation gällde behandlingen av bostadskostnader när inflationen mäts i förhållande till målet. Syftet var att se till att ränteförändringar inte dolde de underliggande inflationstrenderna. Alla dessa initiativ verkar ha varit välavvägda och effektiva. Med dessa åtgärder lyckades mycket bättre med sitt viktigaste lagstadgade mål, nämligen prisstabilitet, än under de föregående fem åren. In- flationen återgick till att ligga inom variations- eller toleransband på +/–kring målet på och låg kvar där till pandemichocken. Även om inflationen i genomsnitt låg på i genomsnitt ½procent fanns det i slutet av det året tecken på att den skulle återgå till variationsbandet. (Den efterföljande händelseutvecklingen pressade förvisso upp inflationen betydligt mer – men det var efter den utvärderade perioden.) Ekonomiskt och finansiellt resultat i ett större perspektiv övergripande makroekonomiska utveckling var någorlunda bra. Den genomsnittliga årliga BNP-tillväxten 2015–2019 var – bättre än i euroområdet, men inte lika bra som i t.ex. . Om man lägger till 2020 sjunker genomsnittet till . Det förekom några fläckvisa brister , 2018 och 2019. Arbetslösheten var i genomsnitt 2015– 2019 och minskade med – en minskning som var mycket mindre än i euroområdet, men ungefär på samma nivå som i (där den genomsnittliga arbetslösheten dock var lite ). Långvarigt hög arbetslöshet bland den senaste tidens invandrare bidrog till att sänka nedgången i den genomsnittliga arbetslösheten. Finansmarknaderna fungerade väl –2019 och riskskillnaderna var små. Den turbulens som uppstod på finansmarknaderna i och med utbrottet av covid-19-pandemin var kortvarig och lugnet återställdes snabbt. Räntor – tillbaka till noll Det är uppenbart att inte skulle ha använt negativa räntor om det inte hade varit för det exceptionellt låga ränteläget världen över och framför allt i euroområdet. Det dröjde mer än från det att ECB sänkte sin viktigaste inlåningsränta under noll till det att följde efter och sänkte sin viktigaste styrränta (reporäntan) till negativt territorium , och därefter sänkte den ytterligare och 2016. Denna expansiva inriktning verkar ha fått önskad effekt när det gäller att pressa upp inflationen mot målet. hade beslutat att höja reporäntan igen, med en första höjning som genomfördes och en återgång till nollränta , medan ECB (med lägre inflation) fortsatt bedrev en mycket mer ackommoderande penningpolitik. De svenska räntehöjningarna genomfördes trots att inflationen först hade nått tvåprocentsmålet och faktiskt sjönk under målet igen. Inflationsförväntningarna, som bara hade rört sig till en nivå strax , var dessutom på väg nedåt igen. Även arbetslösheten var på uppåtgående och ökade något också bland svenskfödda personer, även om arbetsmarknaden fortfarande var god för dem. De två höjningarna av reporäntan 2019–2020 motsvarar en förhållandevis snabb åtstramning av penningpolitiken, vilket står i kontrast till tillvägagångssättet hos de andra centralbanker som har använt negativa räntor. Denna åtstramning kan bara med viss svårighet förklaras som en nödvändig respons på faktisk eller förväntad inflation eller andra konjunkturindikatorer när besluten fattades. En rimligare tolkning verkar i stället vara att åtgärderna påverkades av lockelsen i att upphöra med ett okonventionellt instrument som inte uppfattades ha gett sådana resultat att det motiverade till fortsatt användning, givet att risken för negativa sidoeffekter kunde öka vid långvarig användning. Flera typer av sidoeffekter av negativa räntor beaktades, särskilt de som påverkade banksystemets funktion samt kreditförsörjning, risktagande och förändringar i tillgångspriser, även om det inte gjordes någon exakt kvantifiering. En viktig farhåga hos var att allmänhetens förtroende och stöd för skulle kunna skadas om bankernas inlåningsräntor till hushållen blev negativa – det fanns tecken på att bankerna planerade något i den riktningen. Den ihållande svaga trenden i kronans externa värde hade också lett till en allmän uppfattning (i vissa kretsar) om en mer omfattande ekonomisk svaghet, som, trots att så egentligen inte var fallet, av vissa tolkades som ett minskande stöd från allmänheten för penningpolitiska inriktning. Beslutet om att inte återgå till en negativ reporänta när pandemin slog till, och de förklaringar som framfördes för detta, pekar i samma riktning, även om de verktyg som användes var väl anpassade efter krisens särskilda egenskaper. I sina penningpolitiska uttalanden under pandemin betonade dock att den inte uteslöt framtida sänkningar av styrräntan till negativt territorium om omständigheterna krävde det – men det verkar som om de potentiella effekterna på kronan skulle vara en framträdande faktor i ett sådant beslut. 2021/22:RFR4 SAMMANFATTNING Tillgångsköp (kvantitativa lättnader) Två omgångar av tillgångsköp utgjorde det andra större initiativet . Efter att tidigare ha experimenterat i liten skala var beredd att kombinera sitt beslut att ge sig in på negativt ränteterritorium med ett program för köp av statsobligationer. Detta skedde i mindre omfattning än ECB:s program och fasades ut gradvis. Den mycket kraftfullare ökningen av tillgångsköp 2020, både i fråga om kvantitet och i antalet tillgångsslag, var en reaktion på pandemins effekter på finansmarknaderna. Precis som för andra centralbanker krävdes det sannerligen beslutsamma och snabba åtgärder i det läget. växte med uppgiften och uppvisade god krisberedskap, beslutsamhet och kollegialitet när det gällde att snabbt ta fram penningpolitiska lösningar. Men åtgärder i en sådan omfattning väcker också viktiga frågor om effektivitet och sidoeffekter, som ännu inte har fått den uppmärksamhet de förtjänar i analyserna. Den största delen av tillgångsköpen bestod av säkerställda obligationer med bolån som säkerhet (i stället för de statsobligationer som huvudsakligen användes av andra ledande centralbanker). Detta hade kunnat driva på ökningen i bostadspriserna. Det fanns framför allt två skäl till att inte köpte fler statsobligationer: dels den begränsade likviditet som fanns kvar på den marknaden efter tidigare inköp, dels farhågorna om att en fortsatt ökning av andel av den utestående stocken av statsobligationer i förlängningen kunde väcka frågor om huruvida man bröt mot fördragets förbud mot monetär finansiering. Obligationer från den privata sektorn och företagscertifikat köptes i betydligt mindre omfattning, men innebar att drogs in i direktfinansiering av företag, vilket medför vissa nya utmaningar. Bostadskostnadernas roll i penningpolitiken Bostadsfrågan var i starkt fokus i den föregående femårsutvärderingen, där såväl de penningpolitiska åtgärderna (att luta sig mot vinden) och mätningen (huruvida man borde använda ett prisindex med annan behandling av kostnaderna för ägarbebodda bostäder) var viktiga inslag. har dock denna fråga varit mindre framträdande. Precis som rekommenderades i den föregående utvärderingen införde (där den direkta effekten av förändringar i bolåneräntor rensas bort) från och med slutet av 2017. Detta gjorde dock ingen större skillnad i praktiken, eftersom ränterörelserna inte var särskilt uttalade . Bostadspriserna nådde en topp 2017, innan de återigen började stiga 2020. Hushållens skulder som andel av den disponibla inkomsten följde en liknande utveckling. Ledamöter i direktion var oroade över vilka effekter de låga räntorna skulle kunna få för bostadspriserna och ansåg att det behövdes makrotillsynsåtgärder, men penningpolitiska åtgärder för att luta sig mot vinden för att motverka stigande bostadspriser var inget som övervägdes, eller i alla fall inte uttryckligen, . köp av säkerställda obligationer lär också ha bidragit till efterfrågan inom bostadssektorn genom att förhindra en ökning i obligationsräntorna och därmed också i bolåneräntorna. Det måste dock påpekas att köpen av obligationer i bygg- och exploateringsföretag, även om de var små, även kommer att ha bidragit till att öka utbudet av nya bostäder. När de svenska korta räntorna (till följd av rådande omvärldsförhållanden) är begränsade till nära noll är det särskilt viktigt att kommunicera om de penningpolitiska avsikterna (t.ex. om det är önskvärt att sänka långa räntor för att få upp inflationen mot målet), eftersom marknadens förväntningar kommer att påverka lutningen på räntekurvan. har i allmänhet haft en utmärkt kommunikationsstrategi, men dess framåtblickande vägledning har länge fått en del kritik. Utfallen har inte legat i närheten av den prognosticerade reporäntebanan, vilket delvis kan förklara varför den framåtblickande vägledningen inte verkar påverka marknadens förväntningar så mycket som man hade kunnat vänta sig. Detta gäller i ännu högre grad när man i prognoserna också signalerar om tillgångsköp och andra viktiga komponenter. har själv lagt mindre vikt vid dessa prognoser för räntebanorna än den gjorde tidigare och uppfattar dem framför allt som ett sätt att vara transparent (givet att makroekonomiska prognoser ska stämma överens med den förväntade räntebanan). Det kanske är dags att ompröva metoden för att tillkännage en förväntad räntebana och klargöra när (som ) den inte innebär ett åtagande, och att räntebesluten är beroende av hur de ekonomiska förhållandena utvecklar sig. Ett tillfälle när den framåtblickande vägledningen skapade viss friktion var avsikten att höja reporäntan tillbaka till noll, som tydligt signalerats . Som tidigare nämnts pekade de makroekonomiska omständigheterna inte lika tydligt mot att det var rätt väg att gå, men de tidigare signalerna hade skapat starka marknadsförväntningar som inte ville svika. En lite annan form av problem med den framåtblickande vägledningen uppstod 2020: räknat från det att tillkännagav sin avsikt att köpa företagsobligationer tog det att förbereda genomförandet av denna åtgärd. När förberedelserna väl var klara kan man nog hävda att köpen inte längre behövdes, men kände sig tvungen att genomföra dem för att behålla sin trovärdighet. Den verkade helt enkelt vara låst till sin tidigare framåtblickande vägledning. Med ett något mer nyanserat tillkännagivande hade detta kunnat undvikas. 2021/22:RFR4 SAMMANFATTNING Påverkan av internationella faktorer Genomförandet av den svenska penningpolitiken begränsas ofrånkomligen av starka kopplingar till omvärlden – inte bara till euroområdet och andra medlemmar i unionen, utan även till finansiella marknader med US- dollar och den internationella ekonomin i stort. Detta blir tydligt när man tittar på hur räntorna sänktes innan ECB lanserade sitt utökade program för köp av tillgångar i början på 2015. Det var också märkbart , när stressen på finansmarknaden drabbade de flesta ekonomier mer eller mindre , både direkt av pandemichocken och när internationella flöden överförde chocker från land till land. Om penningpolitiken ska fungera väl i en sådan miljö krävs det att man lägger stor vikt vid internationella flöden och har sunda relationer med andra centralbanker. Några bra exempel på detta är swappavtalen med amerikanska Federal Reserve och med ECB, samt med andra länder där roll snarare skulle vara att tillhandahålla medel än att ta emot. Efter ett femårigt experiment har , i likhet med och Federal Reserve, kommit fram till att den har störst möjlighet att fullgöra sitt mandat utan att använda negativa styrräntor. Det är dock slående hur de långa svenska obligationsräntorna verkar ha följt de tyska statsobligationsräntorna till mer negativa nivåer trots att (den korta) reporäntan vändes tillbaka till noll. Detta kan ses som en bekräftelse att förhållandena på den svenska finansmarknaden inte enbart styrs av . Den svenska kronans genomsnittliga växelkurs gentemot större valutor i utgången av den utvärderade perioden hade inte förändrats särskilt mycket jämfört med början av . Detta är dock nettoresultatet av en fyraårsperiod av stadig försvagning gentemot euron, följt av en förstärkning . Att den svenska kronan inte är knuten till euron eller någon annan valuta kan ha möjliggjort en något större grad av penningpolitisk handlingsfrihet än vad som ibland förutsätts (även om det inte är lika uppenbart huruvida en annan penningpolitik skulle ha varit effektivare). Den bästa förklaringen till att övergav de negativa styrräntorna som expansivt verktyg skulle faktiskt kunna vara att delvis har varit fritt från begränsningarna med en internationell finansiell integration. Jämfört med den danska kronan (som i princip är låst till euron) och schweizerfrancen är den svenska kronan inte lika sårbar för kapitalinflöden när korta räntor blir högre än ECB:s. Den svenska kronans svaga ställning gentemot euron höll i sig även efter det att reporäntan återgått till noll i början på 2020. har sålunda större handlingsutrymme i fråga om sina styrräntor. Hur mycket uppmärksamhet bör ett land med en inflationsmålspolitik ägna åt växelkursutvecklingen? Den är tveklöst viktig som ledande indikator för importerad inflation. Den ensidiga inriktningen på inflationsmålet innebär visserligen att fokus ligger på inflationsutsikterna, men många centralbankers direktionsledamöter, även hos , följer de eventuella negativa effekter som stora växelkursrörelser kan ha på olika produktiva sektorer (importörer och de som semestrar utomlands blir lidande vid en försvagad växelkurs, exportörer blir lidande vid en stärkt). Det är dock oklart om detta baseras på en fullständigt genomtänkt strategi för att integrera växelkursen i det svenska inflationsmålspolitiken: detta skulle behöva analyseras mer systematiskt. Som tidigare nämnts tolkar vissa av beslutsfattare det som att den allmänna opinionen i förefaller se ett symbolvärde i att kronan inte betraktas som svag – även oberoende av vilka ekonomiska effekter det kan få. Om onödigt mycket vikt läggs vid sådana överväganden kan det i förlängningen leda till att inflationsmålet förlorar sin förankring. Detta har dock inte hänt . Ytterligare sidoeffekter av en expansiv penningpolitik Användningen av en bredare uppsättning penningpolitiska verktyg, inklusive negativa räntor och tillgångsköp, för att uppfylla sitt prisstabilitetsmål har lett till att centralbanker har gett sig in på okänt territorium när det gäller sidoeffekter. Sidoeffekterna av denna bredare uppsättning verktyg har fått större betydelse, oavsett om det gäller banksystemets funktion, överdrivet risktagande till följd av enkel finansiering, direkt finansiering av koldioxidintensiv industri eller negativa effekter på inkomst- och förmögenhetsskillnader. Sådana sidoeffekter och andra effekter som har diskuterats , t.ex. de som påverkar makroekonomiska utfall såsom tillväxt och sysselsättning och även finansiell stabilitet, nämns inte uttryckligen i den nuvarande riksbankslagen, men de oroar uppenbarligen allmänheten (och kan komma att läggas till i kommande lagstiftning) och beslutsfattarna vid , vilket framgår av de offentliga uttalandena – och detta på goda grunder. har inte fått en mer central roll för utformningen av den svenska finansiella stabilitetspolitiken, utan ansvarar enbart för en begränsad undergrupp av de tillgängliga ekonomiskpolitiska verktyg som kan användas för att motverka oönskat risktagande på bostadsmarknaden och andra tillgångsmarknader. kan fortfarande lämna råd om annan sådan politik och har goda förutsättningar för detta, med tanke på förmågan att bedriva makroekonomisk forskning och stå oberoende från olika former av kortsiktiga politiska påtryckningar, vilket ofta har lett till en motvilja mot att tillämpa makrotillsyn i andra länder. De berörda myndigheterna bör, om de inte är villiga att agera i enlighet med sådana råd, kunna förväntas förklara varför. Frågan om hur den långa perioden med låga nominella och reala räntor påverkar ojämlikheten har uppmärksammats världen över. Det finns en tydlig koppling mellan låga räntor och höga tillgångspriser och det är uppenbart att förmögenhetskoncentrationen har ökat. Det ska noteras att de låga räntorna endast delvis är en konsekvens av den penningpolitik som har förts av världens 2021/22:RFR4 SAMMANFATTNING centralbanker och än mindre av .