rfr · H90WRFR15 · 2022-06-13 00:00:00 — Och det leder till en stabilare inflation. också BNP och arbetslöshet mindre variabla. En viktig fråga är då: Vad är hög respektive låg ränta? Där kan vi gå tillbaka till en person som är lite hjälte, nämligen . Det är kanske Sveri- ges tyngsta ekonom genom alla tider. var för övrigt en av de första, tror jag, manliga svenska feministerna. sade att det finns någonting som man brukar kalla för neutral ränta. räntan är högre än den blir den åtstramande. Om den är lägre är den stimule- rande på efterfrågan. UPPTECKNINGAR FRÅN DEN ÖPPNA UTFRÅGNINGEN Detta låter ganska enkelt, men verkligheten är komplicerad, betydligt mer komplicerad än det här resonemanget. Det har att göra med en viktig aspekt i detta. kan inte styra vad som är den neutrala räntan, alltså den balanspunkt som beskrev. I stället styrs den här räntan av utbud av sparande och efterfrågan på investeringar, huvudsakligen på den internationella världsmarknaden. En komplikation är då att den neutrala räntan inte är stabil . Jag såg i årets rapport att det finns en stiliserad bild av att den neutrala räntan har förändrats. Men det är viktigt att sätta siffror på det. Jag använder mig här av en statistisk analys i en rapport – ni ser vilken rapport det är längst ned på bilden – där man har estimerat vad som är den neutrala räntan, som definierar när styrräntan inte har någon effekt på efterfrågan i ekonomin. Vi ser här att under de senaste 20–25 åren har den gått ned väldigt mycket. En ränta på skulle vara enormt åtstramande men var inte det . Och en nollränta Coronapandemin slog till var faktiskt åtstramande, men den hade tvärtom varit extremt stimulerande bara . Detta är en viktig komplikation som centralbanker i allmänhet och måste ta hänsyn till. En annan komplikation är att effekterna kommer med en betydande eftersläpning. På denna bild visas, från en av modeller, , effekten av en räntehöjning på BNP På X-axeln har ni kvartal. Ni ser att det tar ett antal kvartal. Den maximala effekten på BNP kommer . Det är ungefär samma sak när det gäller inflation. Det tar tid. Det är alltså svårt att tajma. Realräntan, som jag visade i den här figuren, är något som man kan estimera i efterhand, men det är svårt att veta var den ligger i realtid. Samma sak gäller i fråga om vad efterfrågan faktiskt är och vad potentiell produktion är. Det är svårt att tajma. Men låt oss titta på hur det har gått i ett längre tidsperspektiv. Här relaterar jag till BNP-gapet. Det brukar vi definiera som skillnaden mellan faktisk BNP och vad ekonomin under normala förhållanden kan producera. Är BNP-gapet positivt jobbar vi på övertid, och det är inte hållbart i längden. Är BNP-gapet negativt är efterfrågan för låg, och det leder till arbetslöshet och en fallande inflation. Vad vi skulle vilja är att räntan, eller rättare sagt skillnaden mellan den faktiska styrräntan och den neutrala räntan, rör sig ungefär parallellt med detta. Då stramar man åt när vi har överhettning i ekonomin och överhettningsrisk, och man stimulerar när det finns för låg efterfrågan. På bilden kan vi se hur det har sett ut. Det är förstås inga sanna siffror, utan det är estimerat, och det kan göras på lite olika sätt. Men vi ser att det i huvudsak har gått ganska bra. Helst skulle man vilja att stimulansåtgärderna i form av en ränta som är lägre än den neutrala och åtstramningsåtgärder, det vill säga att räntan är högre än den neutrala, ligger lite före på grund av tajmningsproblematiken, som förvärras av att det tar tid innan politiken slår igenom. Här ser vi att det kanske snarare är så att man ligger lite i efterkant. Det är väl ett uttryck för att detta är svårt. Men i huvudsak har det varierat ungefär på UPPTECKNINGAR FRÅN DEN ÖPPNA UTFRÅGNINGEN ett sådant sätt som man skulle vilja. Men vi kan se på några episoder. finanskrisen var räntan förmodligen lite för hög. Och det har diskuterats om huruvida räntan före pandemin var för låg. Jag stöder det första men däremot inte det sista. Jag tror att det nog var bra att experimentera med en lite låg ränta då, inte minst eftersom inflationen ändå inte såg ut att ta fart. Vi kan inte riktigt veta vad BNP-gapet är, åtminstone inte i realtid. Slutsatsen av detta är att normala konjunkturfluktuationer som drivs av så- dana här variationer i efterfrågan, som leder till att efterfrågan inte är i paritet med vad ekonomin kan producera, kan stabiliseras med hjälp av ändringar i Om man lyckas blir inflationen stabil och BNP och arbetslöshet Tittar man i ett lite längre perspektiv får man säga att penningpolitiken har varit godkänd i det perspektivet men kanske inte perfekt. ängterade: Det verkar som att förtroendet för penningvärdet och förtroendet för inflationsmålet har etablerats väldigt starkt. Och det var oerhört värdefullt när vi gick in i pandemin. När vi diskuterar i ett längre perspektiv är det också viktigt att notera en Som jag sa tidigare kan stabiliseringspolitiken också skötas med finans- Man bestämmer sig då för att öka efterfrågan med olika finanspolitiska åtgärder när den är för låg och tvärtom. Men hade vi haft mer av den politiken får man nog ändå inse, tycker jag, att det med stor sannolikhet hade fungerat Om man gör ett liknande diagram, som det jag gjorde med BNP-gap och styrräntans avvikelse från det neutrala, för finanspolitiken kommer det inte alls att se lika bra ut. Track record för diskretionär stabiliseringspolitik är mycket sämre än för penningpolitik. Detta var vad penningpolitiken kan göra. Vad kan penningpolitiken inte Ja, ibland sker det som vi ekonomer brukar kalla för utbudschocker. är oförutsedda händelser som gör att ekonomin plötsligt inte kan producera lika mycket som . Pandemin är ett väldigt bra exempel på det. Många sektorer fick eller kunde inte producera normalt. tjänstesektorer kunde inte det. Det ledde till att BNP föll, inte på grund av att det var för låg efterfrågan utan för att man inte fick eller helt enkelt inte kunde ser vi också att kriget och kinesiska nedstängningar orsakar le- veransproblem vad gäller komponenter, råvaror och energi. Detta är något helt Det är inte ett uttryck för brist på efterfrågan, tvärtom skulle man säga. När det blir en sådan här chock för ekonomin, och allt annat är lika, är efter- frågan faktiskt för stor. Ekonomin kan inte producera lika mycket som tidi- Om det då inte händer någonting med efterfrågan tenderar den att vara Det är väldigt enkelt att se det i konkreta exempel. har vissa företag, till exempel , svårt att få tag i chips till sina bilar. Då kan de inte sälja lika mycket som , och de producerar mindre. Men givet att de inte kan sälja så mycket är det förstås en stor frestelse för dem att höja sina priser. den naturliga reaktionen när man har mindre att gå till marknaden med. gäller också generellt. UPPTECKNINGAR FRÅN DEN ÖPPNA UTFRÅGNINGEN Då är det viktigt att konstatera att penningpolitiken inte kan neutralisera denna typ av chocker. Om man med stimulanspolitik försöker göra någonting åt den typen av chocker skapar man ett bra recept för stagflation. Det är viktigt att inte göra det. Då kommer vi in på penningpolitiken under pandemin. Jag sa just att penningpolitiken inte kan neutralisera utbudschockerna. Men det betyder inte att penningpolitiken inte är relevant. Jag ser väl två centrala uppgifter där. Den första är att upprätthålla tillgången på likviditet. Gör man inte det kan det ske som skedde under finanskrisen, nämligen att det finansiella systemet fallerar. Det slutar att fungera. Det tar stopp, helt enkelt. Vad centralbanker får göra i det läget är att egentligen ta över bankernas roll att skapa likviditet. Bankerna har ju tillgångar som ofta är låsta i utlåning på lång sikt, men de har skulder som är kortsiktiga. De skapar likviditet. I en sådan situation som uppstår efter en allvarlig utbudschock slutar detta ofta att fungera. Då behöver centralbankerna ta över en del av likviditetsskapandet, men ibland kan det räcka med att man lovar att göra det om det behövs. Den andra uppgiften är att se till att en sådan här utbudschocks inflationsimpuls inte får fäste i ekonomin. Då är det viktigt att agera innan inflationsförväntningarna börjar stiga och permanentas på en högre nivå. Har de gjort det är vi i den situation som vi var i . Då är det väldigt svårt att komma ur detta. Den första uppgiften är uppenbart mest akut. Den hanterades bra av i och av många andra centralbanker i det akuta krisläget . gav tydlig och mer direkt evidens för det. Därefter kan man fråga om det verkligen behövdes någon stimulanspolitik. Behövdes det mer av stimulans i ekonomin? Jag tror inte det. Jag tror att det fanns tillräckligt med efterfrågan i ekonomin givet att utbudet hade kommit ned ganska mycket på grund av ett antal olika saker. Att köpa tillgångar och därmed skapa likviditet i en akut krissituation löser uppgift ett, men om man fortsätter med det för länge har det mer effekten att man pressar ned alla räntor i ekonomin och stimulerar efterfrågan. Jag ser inte riktigt att det behövdes. Liksom tycker jag nog inte att det var särskilt rimligt att man hade lägre riskpremier, och därmed bostadsräntor, under krisen än innan. Även om jag är lite kritisk ska jag säga att det inte är detta som är orsaken till den inflation som vi ser . Men jag ifrågasätter ändå om det var rimligt att ha denna stimulanspolitik. Nollränta till 2024 var inte, tyckte jag, trovärdigt givet de indikationer som också pekade på. Det var väl också så som marknaden uppfattade det. Jag har alltså en del kritik, men i det stora hela gjorde man det bra. Man löste de viktiga uppgifterna. Låt mig avsluta med att säga några saker om penningpolitiska risker framöver, som jag gärna skulle ha sett att rapporten kanske diskuterade mer. Det centrala är här om kommer att kunna hålla inflationsförväntningarna UPPTECKNINGAR FRÅN DEN ÖPPNA UTFRÅGNINGEN Som jag sa tidigare: Drar de iväg blir det väldigt svårt i ekonomin att få tillbaka dem, och då riskerar vi att hamna i den situation som vi var i på En sak som jag oroar mig för är att vi nu får en väldigt obalanserad stabili- seringspolitik, alltså en expansiv finanspolitik i stället för utbudsreformer, och att det då kommer att ge behov av kraftigt åtstramande penningpolitik som kanske ändå inte biter. Här är det kanske framför allt jag tänker på, där man har haft en fullkomligt sanslös expansiv finanspolitik som kommer att kräva en väldigt åtstramande penningpolitik, och det kanske ändå inte hjälper. Och hjälper inte det och om man inte heller lyckas med strukturreformer ham- nar man i stagflation. Riskerna är inte lika stora i , men händer det i får det stora konsekvenser för oss. Jag tycker också att det finns en risk att penningpolitiken fortsätter att bli överlastad, och kanske värre överlastad, med andra uppgifter som den egent- ligen inte är särskilt lämpad för. Den första handlar om att låga globala räntor leder till höga tillgångspriser och stora skulder. Det är inte uttryck för någon obalans, men det är heller inte Men de problem som skapas är inte penningpolitiken ägnad att Den andra gäller att trenden nedåt i neutrala räntor har skapat en stor för- mögenhetsomfördelning, och det kan inte heller hanteras av penningpolitiken. Den tredje handlar om att ska ställa om till klimatneutralitet. hoppas att hela världen ska göra det, , till 2050. Det är otroligt viktigt för oss alla och för framtida generationer. Men penningpolitiken är inte ett effektivt verktyg när det gäller att hantera det. I de kvantitativa studier där man har tittat på effekten av grön QE, till ex- empel, har man funnit extremt små effekter. Därför är det viktigt för klimat- politiken att man fokuserar på det som är bra, och det är viktigt att man inte tror att penningpolitiken ska göra någonting åt dessa frågor. Ett orosmoln, tycker jag, är att det har byggts upp en förväntan om att Riks- banken och andra centralbanker ska gå in och neutralisera uppgångar i risk- på marknaden genom stora tillgångsköp, som man gjorde här under Det var rätt, för riskpremierna höll på att explodera . det är inte bra om det byggs en förväntan om att det här kommer att ske så fort riskpremierna går upp. Det gör att marknadsaktörerna fokuserar på fel saker. Man blir lite grann av det som i brukar kallas för Fed watchers. tiga är då, på ett antal marknader, att fundera på vad centralbankerna gör, inte på vilka underliggande fundamentala risker som finns. Det gör att mark- naderna inte fungerar. Det lägger också grunden för framtida kriser. Även om massiva QE var bra under krisen är det viktigt att fundera på vilka konsekvenser det har för framtiden, och det skulle jag gärna ha velat se lite mer diskussion om. Ordföranden: så mycket, , professor vid uni- UPPTECKNINGAR FRÅN DEN ÖPPNA UTFRÅGNINGEN Då har vi fått rätt mycket kommentarer på penningpolitik . Förste vice riksbankschef ska nu få möjlighet att kommentera en del av det. , : Jag vill börja med att tacka och för tankeväckande kommentarer om 2021 års penningpolitik. När man nu tittar tillbaka på 2021, när vi fick en tillväxt på , är det faktiskt lätt att glömma bort att 2021 var när pandemin fortfarande dominerade på många sätt. När året började hade vi med oss en inflation som mättes till i KPIF-termer. Någon egentlig måluppfyllelse väntades inte ske på mellan ett och . Och när det året började hade de högsta restriktionerna ditintills i pandemin. Vi hade en alfavariant som höll oss i ett hårt grepp. Sedan kom det en deltavariant. Mot årets slut fick vi lära oss ordet omikronvarianten, och det aktualiserade en viss återgång till de här restriktionerna. Den ekonomiska sikten var alltså ganska dimmig. Men framför allt – och det ska jag utveckla lite – såg direktionen rätt svaga motiv för att göra en större omläggning av penningpolitiken . och kommentarer skjuter in sig på en väldigt viktig fråga, som jag tänker att vi behöver diskutera. Var det verkligen nödvändigt att köpa så mycket obligationer och äga dem så pass länge som vi nu ser ut att göra? efterlyser mer detaljerade argument rörande utformningen av penningpolitiken. Och jag tar fasta på en viktig sak som hon sa, nämligen att QE, alltså detta att köpa värdepapper och hålla dem i en portfölj, är en krisåtgärd. Det, skulle jag säga, håller inte direktionen med om. Att köpa värdepapper och hålla dem så länge som det är penningpolitiskt motiverat är en åtgärd som har blivit allt vanligare. Den globala finanskrisen och sedan pandemin visade att det ibland krävs direkta obligationsköp för att värna penningpolitikens transmission, det vill säga att kreditgivningen fungerar till de räntenivåer finner lämpliga genom krisen. Den globala finanskrisen och åren därefter visade också att det här med en nedre gräns för styrräntan inte är någon akademisk kuriositet, utan den finns på riktigt. Och mitt intryck är att ganska få penningpolitiska beslutsfattare vill testa den nedre gränsen. Eftersom värdepappersköp har kommit att utvecklas som lösningen på båda de här problemen kan man tro att det först och främst är ett krisverktyg. Därför vill jag påminna om att obligationsköp också används för att stödja ekonomin i vid mening när inflationen visar sig alltför låg. Detta är någonting som görs inom euroområdet . Och som utskottet är väl medvetet om gjorde också en värdepappersportfölj och lät den växa –2017, när vi bedömde att inflationen hade blivit för låg. UPPTECKNINGAR FRÅN DEN ÖPPNA UTFRÅGNINGEN Det jag tar med mig är förstås att vi ska arbeta vidare med vår argumentation och vår analys kring de nya penningpolitiska verktygen. Detta är något som flera har lyft fram i olika tal . Men jag tror att direktionen och har lite olika uppfattningar om värdepappersköp och innehav som ett penningpolitiskt verktyg. för ett viktigt resonemang om att penningpolitiken i pandemin behöver upprätthålla tillgången på likviditet för att kreditgivningen inte ska fallera, och så säger han att det kan räcka med att lova ett sådant upprätthål- lande av tillgången på likviditet. Men direktionens bedömning är att om mak- roekonomin och därmed inflationsmålet utmanas i vid mening krävs det större Då räcker det inte längre med löften. Jag menar att det är så här: Om man ställer ut löften som centralbank och sedan blir, så att säga, synad av marknaden, uttryckt i form av stora ränteupp- gångar och dåligt fungerande marknader, måste vi som beslutsfattare snabbt ta ställning till en lång rad mycket svåra frågor. När har det blivit för illa? ska man göra? Hur mycket ska man köpa? Hur länge ska man köpa? ställa ut nya löften därefter, och hur ska man utforma dem och infria dem? Eller ska man helt enkelt byta strategi mitt i krisen och lägga ett köpprogram i Jag tror att resultatet av att lova och sedan behöva agera i efterhand blir en svårförutsägbar penningpolitik och därmed inte ett gott bidrag till svensk eko- Vi valde i stället att vara tydliga, kraftfulla och uthålliga, så att ekono- mins aktörer, oavsett vilka problem de upplevde, i alla fall kunde lita på en fungerande kreditgivning till låga räntor. Det hjälpte, menar vi, ekonomin ge- Därmed levererade vi på mål om inflations- Och såväl i som den av finans- utskottet beställda utvärderingen av penningpolitiken, av Karnit Flug och Pa trick Honohan, som ska diskuteras , kom ju ändå till slutsat- sen att vårt tillvägagångssätt inom penningpolitiken överlag var gynnsamt för den ekonomiska utvecklingen. Sedan är det en återkommande diskussion om våra köp av företagsobliga- Därför vill jag säga några ord om det och om läget . banklån står för två tredjedelar av det svenska näringslivets lånefinansiering står företagspappersmarknaden för den sista tredjedelen. Det är således en stor och viktig marknad för det svenska näringslivet. Den var nära kollaps Vi tog då beslutet att vi skulle gå in och köpa värdepapper på den här marknaden, och det menar jag fick igång marknaden, och räntenivåerna kunde Sedan visade det sig att det tog att faktiskt köpa företagsobliga- tioner än vad vi hade föreställt oss, och det är förstås direktionens ansvar och Men jag menar att det är centralt att göra det man har fattat var det ett stort antal låntagare men också investerare som tog beslut i mångmiljardklassen på basis av vårt beslut. Om vi senare hade backat på temat ”det här behövs nog inte” hade marknadsaktörerna aldrig Och i nästa kris – den kommer tids nog – skulle aktörerna bli ganska UPPTECKNINGAR FRÅN DEN ÖPPNA UTFRÅGNINGEN misstänksamma mot och med rätta ställa sig frågan: Kommer de att agera, eller snackar de bara? Jag menar att handlingskraft måste vara hög för att kunna ge ett gott bidrag till den ekonomiska utvecklingen, och det är extra viktigt just i dåliga tider. Om man inte har förmågan att agera sviktar snart förtroendet. En intressant fråga är om vi hade kunnat kommunicera planen för vår portfölj tidigare. , framför allt, lyfte in den frågan. Vi redogjorde , i den sista penningpolitiska rapporten det året, för en möjlig ordning mellan höjningar av reporäntan och avveckling av tillgångsinnehavet. vienbart köpt statsobligationer . Man skulle förstås kunna önska sig att vi kunde ha en prognos för portföljen på samma sätt som vi redovisar en räntebana lika långt fram. Men jag vill gärna påminna om att det är ytterst få centralbanker som är så utförligt framåtblickande som är, i så måtto att vi offentliggör styrräntebanan. Vi har den ambitionen, och i internationella rankningar över centralbankers öppenhet brukar hamna bland dem som ligger absolut högst. Ingen centralbank pratar om obligationsinnehav i så långa tidsperspektiv som vår reporäntebana, alltså . De som har kommit längst på detta område är och den amerikanska . De har börjat kommunicera beslut om förändringar i sina portföljer, men man kan konstatera att det skedde först när det var tämligen uppenbart i de här ekonomierna att penningpolitiken behövde läggas om. Man gjorde det inte . efterlyste också mer diskussion om samspelet mellan obligationsköp, portföljinnehav, styrränta och osäkerhet och menade att det kanske är lite summariskt beskrivet i redogörelsen för penningpolitiken. ivåra penningpolitiska protokoll finns det ganska utförliga inlägg från flera ledamöter i den frågan. Både och kritiserade att ränteskillnader mellan riskfria räntor och mer riskfyllda räntor var lägre än innan pandemin bröt ut. Det här är svårt att styra i detalj, men det var också så att den ekonomiska sikten var ganska grumlig. Vi kom från en miljö med för låg inflation, och vi ville helt enkelt stödja de finansiella förhållandena så att ekonomin kunde återhämta sig. Man kan fundera på en hypotetiskt omvänd situation, att räntenivåerna hade varit högre än före pandemin som ett resultat av en jämförelsevis stramare penningpolitik. Men jag är rätt säker på att vi då hade stått här och diskuterat varför hade varit så stram genom pandemikrisen och kanske inte tagit sitt inflationsmål på tillräckligt stort allvar. Vi hade kunnat få en diskussion som påminner om den vi hade , där det rådde en oklarhet om direktionen verkligen ville leverera på inflationsmålet. Det är inte uppenbart, menar jag, varför svensk penningpolitik – när vi i vår ekonomi hade en historia med lägre inflation än flertalet andra ekonomier – skulle vara först ut av alla centralbanker med att sluta köpa UPPTECKNINGAR FRÅN DEN ÖPPNA UTFRÅGNINGEN värdepapper och krympa vår portfölj. Och eftersom ett av penningpolitikens problem har varit att styrräntan har varit så nära den effektiva nedre gränsen är det ett bra vägval som vi nu gör: först höja styrräntan och således komma bort en liten bit från den nedre gränsen och sedan låta värde- Det gäller att göra saker i rätt ordning och att inte börja för tidigt, och jag menar att följer en ordning som har etablerats Jag tar också fasta på det som sa mot slutet om att vi kanske har byggt upp förväntningar på att kommer att neutra- lisera uppgångar i riskpremier med den här sortens tillgångsköp. att i detalj veta vad andra aktörer har för förväntningar i händelse av en fram- tida kris, och jag tror säkert att observationen är riktig. Jag är dock inte per- sonligen så orolig för det. Den här våren har ju också bjudit på stigande risk- , och har – eller en annan centralbank som jag känner till för den delen – inte agerat, utan nu går vi snarare i motsatt riktning med krympande portföljer framöver. Avslutningsvis: Var det då nödvändigt att köpa så mycket obligationer och hålla dem så länge? Jag tycker att det mesta talar för det, givet vad direktionen visste om läget 2021. Att stänga sina stimulansåtgärder på ett sätt som sedan visar sig vara alldeles för tidigt, misslyckas med måluppfyllelsen om 2 pro- cents inflation och sedan försöka springa ikapp och rätta till det med ännu mer stimulanser hade helt enkelt varit skadligt för svensk ekonomi. Därför valde vi linjen att vara kraftfulla i den akuta krisfasen och uthålliga medan pandemin rullade genom samhället så att vi nu är i den tacksamma si- tuationen att kunna avveckla pandemiåtgärderna från svensk penningpolitik. Ordföranden: så mycket, förste vice riksbankschef ! Jag kommer att lämna ordet till olika ledamöter i finansutskottet och tänkte Jag tänkte börja där du slutade, , om kritik angående att marknaden kanske börjar titta mer på möjliga före- tagsobligationsköp än själva riskbedömningen. Det var kanske lite hårdraget, men jag tänker att den frågan ändå finns kvar efter kommentarerna om att direktionen inte ser obligationsköp som en krisåt- gärd utan någonting annat. I och för sig gör ni någonting annat , men jag tycker ändå att det skulle vara värt att höra lite mer resonemang runt den här risken, om det finns skäl att beakta den mer och hur marknaden ändå är tänkt att se på det här. (M): Stort tack för intressanta och spännande dragningar kring det här området! Jag tänker att vattenproduktion är ju en komplicerad process som ingen av oss funderar på. Vi vrider på kranen, det funkar, det kommer ut rent vatten och vi dricker och gör en massa saker med det. De städer som har upplevt att man