bet · H901FiU24 · 2022-06-10 00:00:00 — Olika typer av förtroendeundersökningar tycker jag också att man kunde ha tagit med. Det handlar helt enkelt om att se hur man lyckas. Det handlar inte bara om att uppnå inflationsmålet för det aktuella året utan också om själva förtroendet för , också på lite . Vad gäller prognoserna kommer jag att ta upp dem väldigt kort, men jag kommer tillbaka till detta. Man kanske kunde ha haft lite mer underlag i den här rapporten om de absolut svåraste prognosfrågorna. Hur har diskussionen fram och tillbaka gått? Vad har varit svårt? Vilka antaganden har man varit tvungna att göra? Är det något vi alla vet – jag har ju själv hållit på med prognoser jättelänge, precis som alla i direktionen – är det att detta är jättesvårt, och det blir sällan rätt. Men man måste välja när man ska göra dessa prognoser och bedömningar, och detsamma gäller penningpolitiken. Där kan jag också tycka att det kunde vara en lite mer djupgående diskussion om de detaljerade argument som man har använt och hur man har funderat, diskuterat och avvägt kring penningpolitiken. De färdigskrivna formuleringarna i besluten är ju emellanåt ganska tillrättalagda. När det gäller själva prognoserna har jag egentligen inte så mycket att säga. De är ungefär lika bra som alla andra. Vi har absolut inte gjort några bättre. De är helt okej och kanske till och med väldigt bra. På sidan 1 i rapporten står: Sammanfattningsvis kan konstateras att infla-tionen varierade mer än vanligt men att penningpolitiken bidrog till goda förutsättningar för en inflation varaktigt nära inflationsmålet. Jag tycker kanske att det är lite tidigt att säga detta med tanke på vad vi nu i efterhand vet har hänt. Jag skulle gärna vilja se lite fler funderingar och diskussioner kring detta. Jag skulle gärna vilja ha lite mer diskussion kring svårigheten att göra prognoser. Det har varit jättestort fokus på inflation. Det var hög inflation i andra länder, inte minst i . Som sa inledningsvis har det inte varit lika brett här i , men ändå har till exempel företagens prisplaner farit upp ganska tidigt och indikerat att det kan bli ett bredare inflationstryck. Jag har inte gjort någon bättre inflationsprognos än , utan detta handlar mer om att det är svåra frågor, vilket jag tycker att man kunde ha speglat mer i den redogörelse vi diskuterat. Hur ställde man sig till detta, och vad skulle kunna vara riskerna? hade vi lönebildning där man inte såg så mycket på förväntningar, löneförväntningar och så vidare. Det har absolut funnits saker som har vägts i olika korgar. Jag tycker som sagt att man kunde ha utvecklat det resonemanget lite. Sedan måste man ju landa i något, och det är ju helt okej. Den här bilden visar producentpriser på konsumtionsvaror. Även om det inte ser så dramatiskt ut ser man ändå att det steg . jag har klippt den precis . Det brukar variera runt ett medelvärde, och det var ändå ganska mycket över, en tydlig tendens. Så här har det blivit. Det är klart att ingen såg allt detta framför sig. Det har sedan kommit nya saker som har att göra med kriget i , som har bidragit till att detta har blivit förlängt. Men –februari, före utbrottet, såg man utvecklingen. Det tycker jag att vi alla måste vara självkritiska och fundera kring. När det gäller penningpolitiken tänkte jag först börja med tankeramen kring kvantitativa tillgångar eller köp, QE, i relation till reporäntan. Givet att hade en prognos där man i princip skulle ha nollränta framåt tycker jag att man kunde ha kommunicerat lite mer hur man tänker på QE i relation till reporäntan. Det gäller på vilket sätt de fungerar och vilken tankeram man har. Man behöver inte slå fast någon absolut ordning, men man kan fortfarande diskutera hur man tycker att de här verktygen fungerar och när man tycker att de ska användas i olika utsträckning. Den här bilden är , när publicerade en sådan plan för en strategi för att gradvis göra penningpolitiken mindre expansiv. Man hade en strategi, precis som Federal Reserve och också har kommunicerat även , att lämna räntan oförändrad och fortsätta med återinvesteringar. Först slutar man att expandera balansräkningen, sedan lägger man en balansräkning – det vill säga att man håller på att återinvestera. Sedan höjer man räntan en bit, så att man kan använda den som sitt huvudsakliga verktyg innan man börjar avveckla tillgångarna. Sedan har man ett mål som man ska ned till, och räntan varierar över tiden. Kvartalen där lade vi in . Då hade fortfarande en nollränta fram till och med tredje kvartalet 2024, vilket var så långt fram i tiden som man gick då. Då hade man inte kommunicerat hur man tänkte med tillgångsköpen framåt alls. Då tänkte jag att det skulle bli först framåt 2025 som man börjar ligga med en stabil balansräkning, och man kanske skulle börja avveckla framåt 2026. Men detta fick man gissa sig till. Det fanns liksom kommunikation kring detta. Det kan man ju ha missat, såklart. kom tratten, tror jag. Då hade man fortfarande en ganska platt räntebana. Det var en lite höjning fjärde kvartalet 2024. Det var inte kommunicerat hur tillgångsköpen skulle se ut på lite , men de skulle antagligen ligga stilla . Med tratten kan man sedan gissa sig till att de kanske skulle börja avvecklas innan räntan höjdes. Här finns text från rapporten , där man pratar om att prognosen för reporäntan är att den kommer att höjas , och man vet i princip inte vad man ska göra med köpen, så att penningpolitiken blir mindre expansiv. Det var liksom den informationen som man hade när man skulle fundera kring det här. kom med ett tal , där hon presenterade tankeramen. har det ju liksom redan blivit så, för besluten har fattats. har de flesta centralbanker vidtagit att man ligger stilla med återinvesteringar, höjer räntan och låter det förfalla, och är . Vi är tillbaka på det. Förutsättningar ändras, så det är inte alls konstigt att man kan tänka olika. Jag tycker att man absolut kan tänka sig att dra ned på tillgångsköpen innan man höjer räntan. Det beror alldeles på hur man tycker att de olika verktygen fungerar. har vi fått väldigt hög inflation, och då är det helt enkelt aktuellt att höja räntan. Men det har absolut inte funnits något tvivel i kommunikationen om att det är så här man ska göra eller vilka instrument man ska använda. Jag vill verkligen poängtera att det inte är någon form av date of the pen jag pratar om här. Låt mig gå över till de aktuella penningpolitiska övervägandena . Jag tycker att det var resolut och snabbt agerat . Det var inte läge för något finlir. Det är bättre att ta i och göra vad man kan, helt enkelt. Sedan tycker jag att det är ett annat läge . I redogörelsen för penningpolitiken tycker jag kanske att man talar lite väl mycket om 2020 fortfarande. Man kunde tala mer om 2021: Hur ser förutsättningarna ut där? Vad är argumenten? Hur ska man tänka? Sedan kan man ändå landa i exakt samma slutsats. Det stod klart att ekonomin har lärt sig att hantera restriktioner och att finanspolitiken har hållit uppe hushållens inkomster och motverkat konkurser. Just finanspolitiken är en väldigt stor skillnad. Man visste ju inte riktigt vad som skulle komma 2020. Sedan såg vi att det ändå fanns olika stöd som gjorde att folk kunde vara kvar på jobbet, företag gick inte i konkurs och så vidare. Det var väldigt stor skillnad i förutsättningarna . Infla-tionstrycket tilltog , men det var utbudsdrivet, så det var svårt att bedöma hur det skulle utvecklas. Låg ränta tycker jag absolut var rimligt. De finansiella förhållandena var mycket expansiva. QE var i alla fall initialt en krisåtgärd, och jag tycker nog att det var rimligt. Då kan det också vara rimligt att minska i kontrollerade former när den akuta krisen är över. Pandemin är ju inte en ekonomisk kris i botten. Det är inte de långa obalanserna som man ska plocka ned successivt. Jag tycker också att det var ganska onödigt att binda sig vid en ekonomisk ram . Även om man inte sa att man måste fullfölja den blir det ju implicit så. Hur såg då de finansiella förhållanden ut? Här ser ni eget index för finansiella förhållanden. Det är diagram 15 i den senaste penningpolitiska rapporten. Det är ju väldigt expansivt . Här kommer det med mycket av de kvantitativa åtgärderna som bidrar till låga obligationsräntor, aktiemarknad och så vidare. Man kan jämföra med 2018 och 2019 att förhållandena är väldigt mycket mer expansiva. hade man ändå kommit ganska långt i återhämtningen. kan jag läsa i redogörelsen att senare under pandemin när läget på den finansiella marknaden hade stabiliserats och ränteutvecklingen inte längre i första hand drevs av riskpremier syftade köpen mer till att på bred front hålla nere ränteläget i ekonomin och stimulera efterfrågan. Och det är väl detta som jag skulle ha velat ha mer diskussion kring. Jag tror att ni förstår min poäng, för jag har sagt detta . Styrräntan är som jag ser det absolut det mest effektiva redskapet när man ska jobba mot inflationen. Den här bilden har ni redan sett. Det är ränte-spreadar, som visar stressen på finansiella marknader och hur de faktiskt kom ned på lägre nivåer utan också betydligt lägre än de var innan. hade vi väldigt snabb uppgång i hushållens inkomster. Hushållens sparande var högt. Bostadspriser steg snabbt och företagen var ovanligt opti-mistiska om framtiden. Det fanns en väldigt god tillgång till krediter. Att ställa en allmänekonomisk efterfrågan tycker jag att man kunde göra, men fortsätta med räntan och sedan successivt som sagt dra ned på tillgångsköpen. Det jag vill skicka med är att det skulle vara intressant med mer om kommunikation i själva redogörelsen. Det skulle vara bra med mer analys av de svåra prognosfrågorna. De finns alltid. Sedan tycker jag att argumenten för QE kunde ha varit tydligare , och personligen tycker jag att QE skulle ha trappats ned tidigare, men man kan absolut tycka annorlunda och argumentera för det. Då går vi vidare till , som är professor vid ekonomiska vid . , : Tack så mycket för att jag fick komma hit! Penningpolitiken är en väldigt central del av den ekonomiska politiken och särskilt stabiliseringspolitiken. Att den har delegerats till en oberoende centralbank kräver att den utvärderas. Därför känns det lite hedersamt att få vara med, även om det är i en blygsam roll, i den här utvärderingen, som behövs för att penningpolitiken ska kunna behålla sin demokratiska legitimitet. En sådan utvärdering tror jag måste bygga på en förståelse om vad penningpolitiken kan åstadkomma och vad den inte kan åstadkomma, och för det behöver vi ekonomisk teori. Jag läste ett citat av , som kanske i och för sig inte är min favorit i alla avseenden, utom i cowboyfilmer. Han sa att ekonomer är sådana som ser någonting fungera i verkligheten och som sedan funderar på om det också fungerar i teorin. Han menade kanske det som en kritik för att vi är lite verklighetsfrånvända, men jag tror faktiskt att vi behöver fundera på varför saker och ting fungerar kring ekonomisk politik. Det gäller i synnerhet penningpolitiken, som vi vet har effekter på ekonomin. Men frågor om varför och om vad den kan göra behöver vi ha i bakhuvudet också i en sådan situation som vi är . Låt mig börja med att säga några ord om stabiliseringspolitiken. Den grundar sig i en tanke om att efterfrågan i ekonomin – det vi vill köpa av varor och tjänster – behöver vara i paritet med ungefär vad ekonomin kan producera. Och vad ekonomin kan producera brukar vi kalla för potentiell produktion. Om efterfrågan inte är i paritet med det får vi problem. För låg efterfrågan leder till arbetslöshet och deflation, och för hög efterfrågan ger överhettning och ökande inflation. Enligt keynesiansk teori kommer pariteten inte alltid att uppstå av sig själv, utan det behövs en stabiliseringspolitik som försöker styra efterfrågan så att den kommer i paritet med vad ekonomin kan producera. Det är keynesiansk teori, och jag skulle säga att det i stort sett finns en konsensus om att det åtminstone ibland behövs åtgärder för att hantera detta, så att vi får paritet. Det är det vi brukar kalla stabiliseringspolitik, att se till att efterfrågan är ungefär i linje med vad ekonomin kan producera, och det kan man göra med både penningpolitik och finanspolitik. Men en viktig del i detta – jag skulle säga att det är en helt central del, den kanske viktigaste – är penningpolitiken. verktyg för att hantera detta är då styrräntan, och den verkar genom att en hög ränta minskar efterfrågan, och en låg ränta ökar efterfrågan. Man behöver då använda sig av en hög respektive låg ränta om man ser att efterfrågan inte är i paritet med ekonomins produktionsförmåga. Den forskning som jag pratade om alldeles har visat att det finns ett antal olika mekanismer som verkar här. En högre ränta minskar belånade hushålls kassaflöden, vilket gör att de efterfrågar mindre. Huspriser ändras och så vidare. Lånemöjligheter ändras när räntan ändras. Det är på det sättet som kan styra efterfrågan. Gör man det med rätt tajmning kan efterfrågan, som tenderar att variera, mer komma i paritet med vad ekonomin klarar. Och det leder till en stabilare inflation. På köpet blir också BNP och arbetslöshet mindre variabla. En viktig fråga är då: Vad är hög respektive låg ränta? Där kan vi gå tillbaka till en person som är lite hjälte, nämligen . Det är kanske tyngsta ekonom genom alla tider. Han verkade och var för övrigt en av de första, tror jag, manliga svenska feministerna. Han visade att det finns någonting som man brukar kalla för neutral ränta. Om styrräntan är högre än den blir den åtstramande. Om den är lägre är den stimulerande på efterfrågan. Detta låter ganska enkelt, men verkligheten är komplicerad, betydligt mer komplicerad än det här resonemanget. Det har att göra med en viktig aspekt i detta. kan inte styra vad som är den neutrala räntan, alltså den balanspunkt som beskrev. I stället styrs den här räntan av utbud av sparande och efterfrågan på investeringar, huvudsakligen på den interna-tionella världsmarknaden. En komplikation är då att den neutrala räntan inte är stabil . Jag såg i årets rapport att det finns en stiliserad bild av att den neutrala räntan har förändrats. Men det är viktigt att sätta siffror på det. Jag använder mig här av en statistisk analys i en rapport – ni ser vilken rapport det är längst ned på bilden – där man har estimerat vad som är den neutrala räntan, som definierar när styrräntan inte har någon effekt på efterfrågan i ekonomin. Vi ser här att under de senaste 20–25 åren har den gått ned väldigt mycket. En ränta på skulle vara enormt åtstramande men var inte det . Och en nollränta coronapandemin slog till var faktiskt åtstramande, men den hade tvärtom varit extremt stimulerande bara . Detta är en viktig komplikation som centralbanker i allmänhet och måste ta hänsyn till. En annan komplikation är att effekterna kommer med en betydande eftersläpning. På denna bild visas, från en av modeller, , effekten av en räntehöjning på BNP På X-axeln har ni kvartal. Ni ser att det tar ett antal kvartal. Den maximala effekten på bnp kommer . Det är ungefär samma sak när det gäller inflation. Det tar tid. Det är alltså svårt att tajma. Realräntan, som jag visade i den här figuren, är något som man kan estimera i efterhand, men det är svårt att veta var den ligger i realtid. Samma sak gäller i fråga om vad efterfrågan faktiskt är och vad potentiell produktion är. Det är svårt att tajma. Men låt oss titta på hur det har gått i ett längre tidsperspektiv. Här relaterar jag till BNP-gapet. Det brukar vi definiera som skillnaden mellan faktisk BNP och vad ekonomin under normala förhållanden kan producera. Är BNP-gapet positivt jobbar vi på övertid, och det är inte hållbart i längden. Är BNP-gapet negativt är efterfrågan för låg, och det leder till arbetslöshet och en fallande inflation. Vad vi skulle vilja är att räntan, eller rättare sagt skillnaden mellan den faktiska styrräntan och den neutrala räntan, rör sig ungefär parallellt med detta. Då stramar man åt när vi har överhettning i ekonomin och överhettningsrisk, och man stimulerar när det finns för låg efterfrågan. På bilden kan vi se hur det har sett ut. Det är förstås inga sanna siffror, utan det är estimerat, och det kan göras på lite olika sätt. Men vi ser att det i huvudsak har gått ganska bra. Helst skulle man vilja att stimulansåtgärderna i form av en ränta som är lägre än den neutrala och åtstramningsåtgärder, det vill säga att räntan är högre än den neutrala, ligger lite före på grund av tajmningsproblematiken, som förvärras av att det tar tid innan politiken slår igenom. Här ser vi att det kanske snarare är så att man ligger lite i efterkant. Det är väl ett uttryck för att detta är svårt. Men i huvudsak har det varierat ungefär på ett sådant sätt som man skulle vilja. Men vi kan se på några episoder. Efter finanskrisen var räntan förmodligen lite för hög. Och det har diskuterats om huruvida räntan före pandemin var för låg. Jag stöder det första men däremot inte det sista. Jag tror att det nog var bra att experimentera med en lite låg ränta då, inte minst eftersom inflationen ändå inte såg ut att ta fart. Vi kan inte riktigt veta vad BNP-gapet är, åtminstone inte i realtid. Slutsatsen av detta är att normala konjunkturfluktuationer som drivs av sådana här variationer i efterfrågan, som leder till att efterfrågan inte är i paritet med vad ekonomin kan producera, kan stabiliseras med hjälp av ändringar i styrräntan. Om man lyckas blir inflationen stabil och BNP och arbetslöshet mindre variabla. Tittar man i ett lite längre perspektiv får man säga att penningpolitiken har varit godkänd i det perspektivet men kanske inte perfekt. Men som poängterade: Det verkar som att förtroendet för penningvärdet och förtroendet för inflationsmålet har etablerats väldigt starkt. Och det var oerhört värdefullt när vi gick in i pandemin. När vi diskuterar i ett längre perspektiv är det också viktigt att notera en sak. Som jag sa tidigare kan stabiliseringspolitiken också skötas med finanspolitik. Man bestämmer sig då för att öka efterfrågan med olika finanspolitiska åtgärder när den är för låg och tvärtom. Men hade vi haft mer av den politiken får man nog ändå inse, tycker jag, att det med stor sannolikhet hade fungerat sämre. Om man gör ett liknande diagram, som det jag gjorde med BNP-gap och styrräntans avvikelse från det neutrala, för finanspolitiken kommer det inte alls att se lika bra ut. Track record för diskretionär stabiliseringspolitik är mycket sämre än för penningpolitik. Detta var vad penningpolitiken kan göra. Vad kan penningpolitiken inte göra? Ja, ibland sker det som vi ekonomer brukar kalla för utbudschocker. Det är oförutsedda händelser som gör att ekonomin plötsligt inte kan producera lika mycket som . Pandemin är ett väldigt bra exempel på det. Många sektorer fick eller kunde inte producera normalt. Restaurang- och tjänstesektorer kunde inte det. Det ledde till att bnp föll, inte på grund av att det var för låg efterfrågan utan för att man inte fick eller helt enkelt inte kunde producera. ser vi också att kriget och kinesiska nedstängningar orsakar leveransproblem vad gäller komponenter, råvaror och energi. Detta är något helt annat. Det är inte ett uttryck för brist på efterfrågan, tvärtom skulle man säga. När det blir en sådan här chock för ekonomin, och allt annat är lika, är efterfrågan faktiskt för stor. Ekonomin kan inte producera lika mycket som . Om det då inte händer någonting med efterfrågan tenderar den att vara för hög. Det är väldigt enkelt att se det i konkreta exempel. har vissa företag, till exempel , svårt att få tag i chips till sina bilar. Då kan de inte sälja lika mycket som , och de producerar mindre. Men givet att de inte kan sälja så mycket är det förstås en stor frestelse för dem att höja sina priser. Det är den naturliga reaktionen när man har mindre att gå till marknaden med. Det gäller också generellt. Då är det viktigt att konstatera att penningpolitiken inte kan neutralisera denna typ av chocker. Om man med stimulanspolitik försöker göra någonting åt den typen av chocker skapar man ett bra recept för stagflation. Det är viktigt att inte göra det. Då kommer vi in på penningpolitiken under pandemin. Jag sa just att penningpolitiken inte kan neutralisera utbudschockerna. Men det betyder inte att penningpolitiken inte är relevant. Jag ser väl två centrala uppgifter där. Den första är att upprätthålla tillgången på likviditet. Gör man inte det kan det ske som skedde under finanskrisen, nämligen att det finansiella systemet fallerar. Det slutar att fungera. Det tar stopp, helt enkelt. Vad centralbanker får göra i det läget är att egentligen ta över bankernas roll att skapa likviditet. Bankerna har ju tillgångar som ofta är låsta i utlåning på lång sikt, men de har skulder som är kortsiktiga. De skapar likviditet. I en sådan situation som uppstår efter en allvarlig utbudschock slutar detta ofta att fungera. Då behöver centralbankerna ta över en del av likviditetsskapandet, men ibland kan det räcka med att man lovar att göra det om det behövs. Den andra uppgiften är att se till att en sådan här utbudschocks inflationsimpuls inte får fäste i ekonomin. Då är det viktigt att agera innan inflationsförväntningarna börjar stiga och permanentas på en högre nivå. Har de gjort det är vi i den situation som vi var i . Då är det väldigt svårt att komma ur detta. Den första uppgiften är uppenbart mest akut. Den hanterades bra av i och av många andra centralbanker i det akuta krisläget . gav tydlig och mer direkt evidens för det. Därefter kan man fråga om det verkligen behövdes någon stimulanspolitik. Behövdes det mer av stimulans i ekonomin? Jag tror inte det. Jag tror att det fanns tillräckligt med efterfrågan i ekonomin givet att utbudet hade kommit ned ganska mycket på grund av ett antal olika saker. Att köpa tillgångar och därmed skapa likviditet i en akut krissituation löser uppgift ett, men om man fortsätter med det för länge har det mer effekten att man pressar ned alla räntor i ekonomin och stimulerar efterfrågan. Jag ser inte riktigt att det behövdes. Liksom tycker jag nog inte att det var särskilt rimligt att man hade lägre riskpremier, och därmed bostadsräntor, under krisen än innan. Även om jag är lite kritisk ska jag säga att det inte är detta som är orsaken till den inflation som vi ser . Men jag ifrågasätter ändå om det var rimligt att ha denna stimulanspolitik. Nollränta till 2024 var inte, tyckte jag, trovärdigt givet de indikationer som också pekade på. Det var väl också så som marknaden uppfattade det. Jag har alltså en del kritik, men i det stora hela gjorde man det bra. Man löste de viktiga uppgifterna. Låt mig avsluta med att säga några saker om penningpolitiska risker framöver, som jag gärna skulle ha sett att rapporten kanske diskuterade mer. Det centrala är här om kommer att kunna hålla inflationsförväntningarna nära målet. Som jag sa tidigare: Drar de iväg blir det väldigt svårt i ekonomin att få tillbaka dem, och då riskerar vi att hamna i den situation som vi var i . En sak som jag oroar mig för är att vi nu får en väldigt obalanserad stabiliseringspolitik, alltså en expansiv finanspolitik i stället för utbudsreformer, och att det då kommer att ge behov av kraftigt åtstramande penningpolitik som kanske ändå inte biter. Här är det kanske framför allt jag tänker på, där man har haft en fullkomligt sanslös expansiv finanspolitik som kommer att kräva en väldigt åtstramande penningpolitik, och det kanske ändå inte hjälper. Och hjälper inte det och om man inte heller lyckas med strukturreformer hamnar man i stagflation. Riskerna är inte lika stora i , men händer det i får det stora konsekvenser för oss. Jag tycker också att det finns en risk att penningpolitiken fortsätter att bli överlastad, och kanske värre överlastad, med andra uppgifter som den egentligen inte är särskilt lämpad för. Den första handlar om att låga globala räntor leder till höga tillgångspriser och stora skulder.