sou · H8B361 · 2020-11-05 00:00:00 — Utgivning av säkerställda obligationer skiljer sig därför från utgivning av traditionella bankobligationer som regleras genom avtal mellan emittenten och investeraren och i övrigt främst av bestämmelserna i skuldebrevslagen (1936:81), lagen (2007:528) om värdepappersmark- naden och lagen (1991:980) om handel med finansiella instrument. Investeringar i säkerställda obligationer är förenade med lägre kapitalkrav för kreditrisker på grund av den lägre risk som är för- knippad med investeringar i dessa obligationer (se vidare avsnitt 3.2.2). Ett kreditinstitut kan även inkludera säkerställda obligationer som Den svenska marknaden för säkerställda obligationer likvida tillgångar1 i sin likviditetsbuffert vid beräkningen av likviditets- täckningskvoten (se avsnitt 10.2.2). De tillgångar som utgör svenska emittentinstituts säkerhets- massor består i huvudsak av hypotekskrediter som har lämnats mot säkerhet i egendom som är avsedd för bostadsändamål, men de kan även utgöras av andra krediter. Det kan t.ex. röra sig om krediter som har lämnats mot inteckning i fast egendom som är avsedd för jord- bruks-, kontors- eller affärsändamål och offentliga krediter. är antingen svenska banker eller kredit- marknadsföretag som har tillstånd från enligt bestämmelserna i lagen om bank- och finansieringsrörelse. Ett till- stånd enligt den lagen är dock inte tillräckligt för att ge ut säkerställda obligationer. Det krävs även att banken eller kreditmarknadsföretaget har fått ett särskilt tillstånd från enligt LUSO för att ge ut säkerställda obligationer (se avsnitt 13.2.3). Finansinspek- tionen utövar särskild tillsyn av emittentinstituten och utser en oberoende granskare för varje institut (se avsnitten 13.2.2 och 13.2.4). har en stor, likvid och standardiserad marknad för säkerställda obligationer. Att det finns en marknad med sådana egen- skaper är viktigt såväl ur ett emittent- som ett investerarperspektiv. Den svenska marknaden för säkerställda obligationer var 2019 den femte största i världen sett till utestående belopp.2 Säkerställda obligationer är vanliga i och i övriga men före- kommer även till viss del i , t.ex. i och . De fem största nationella marknaderna för säkerställda obligationer finns i , , , och 1Detta gäller om de uppfyller kraven i kommissionens delegerade förordning (EU) 2015/61 om likviditetstäckningskravet för kreditinstitut (likviditetstäckningsförordningen) avdel- ning II, kapitel 1. 2Enligt statistik från den mätt som utestående volym a v säkerställda obligationer, . Samma källa används av i en rapport som finns på följande webbplats: . 0001.01 /DOC_1. Den svenska marknaden för säkerställda obligationer Tillsammans utgör de av den globala mark- naden för säkerställda obligationer.3 Säkerställda obligationer är en viktig finansieringskälla för svenska kreditinstitut4. Utöver inlåning är marknadsfinansiering deras största finansieringskälla. Säkerställda obligationer är en stor och viktig del av de svenska kreditinstitutens marknadsfinansiering, och sådana obliga- tioner har också stor betydelse för kreditinstitutens totala finan- siering. Upplåningskostnaden skiljer sig också åt beroende på om institu- tet kan emittera säkerställda obligationer eller om det emitterar icke- säkerställda obligationer. Hur stor denna skillnad i upplånings- kostnad är varierar mellan emittentinstitut och över tid.5 Den lägre upplåningskostnaden för säkerställda obligationer är förknippad med en lägre risk att investera i sådana obligationer än för t.ex. icke säkerställda obligationer. De flesta som ger ut säkerställda obliga- tioner var, , organisatoriskt sett en del av en kon- cerngemenskap antingen som ett dotterbolag (kreditmarknads- företag) till en bank eller utgjordes av moderbolaget (en bank) självt (se avsnitt 16.5.2). Som framgår av tabell 3.1 nedan fanns det elva , av vilka fem är banker och sex är kreditmarknadsföretag. De senare företagen kallas ibland hypoteksbolag. 3Se följande webbplats: . Uppgiften avser 2019 (preliminära siffror) och samma andel gäller . 4Se följande webbplatser: /hitta-statistik/statistik-efter-amne /finansmarknad/finansrakenskaper/finansrakenskaper-kvartal-och-ar/pong/statistiknyhet/ finansrakenskaper-3e-kvartalet-2016/och /contentassets/de570cf0b06d4b 84945643bde6c68b02/fi-analys_16_sakerstallda_obl_publicering_2.pdf. 5Som exempel uppgick denna skillnad, , till . Här baserat på en beräkning för icke säkerställda obligationer (senior preferred) i svenska kronor med förfall (Stibor + 0,55) jämfört med säker- ställda obligationer med förfall (Stibor + ). Skillnaden mellan obliga- tionernas löptider påverkar endast beräkningen marginellt (0,). Den svenska marknaden för säkerställda obligationerSOU 2020:61 AB Säkerställda Obligationer (publ) Källa: Finansinspektionens företagsregister. De hade utestående säkerställda obligationer om (se tabell 3.2 nedan). av den utgivna volymen är i svenska kronor och resterande andel i en utländsk valuta, vilken främst är i euro men även andra valutor förekommer6. 6Se följande webbplats: . Den svenska marknaden för säkerställda obligationer Tabell 3.2 Säkerhetsmassa och säkerställda obligationer Aktiebolag (publ) AB (publ) Aktiebolag (publ) Källa: Harmonised Transparency Template (HTT) på institutens respektive webbplats . *har tre olika register för respektive säkerhetsmassa i , och . Denna siffra avser . Flertalet som ger ut säkerställda obligationer i svenska kronor använder sig av s.k. on tap-emissioner. Detta till- vägagångssätt är mindre vanligt i övriga där s.k. syndikerade emissioner är vanligare. Vid on tap-emissioner lånar emittentinstituten initialt upp en volym som motsvarar cirka tre–, för att senare utöka den. Obligationerna som emitteras ”on Den svenska marknaden för säkerställda obligationer tap” har specifika villkor t.ex. gällande förfallodatum, kupongränta, ISIN-kod7 etc. Efter det initiala utgivandet sker mindre emissioner, ”tappar” (eng. taps), ibland . Därmed ökar den utestående volymen successivt jämfört med den initiala emissionen. På ett sådant sätt kan emittent- instituten löpande hantera sina upplåningsbehov och investerarnas efterfrågan under obligationens löptid. Eftersom alla övriga villkor redan är bestämda vid den initiala emissionen, behöver endast volymen och rådande marknadskurs bestämmas när volymen successivt utökas och obligationen ”tappas”. För att upprätthålla en andrahandsmarknad och löpande kunna genomföra ”tappar” finns marknadsgaranter (eng. market makers). Dessa har enligt avtal med emittentinstitutet förbundit sig att konti- nuerligt ställa köp- och säljpriser i obligationen och vid behov genom- föra transaktioner på andrahandsmarknaden. Emittenten av obliga- tionen erbjuder sig att genomföra repo-transaktioner8 under obliga- tionens löptid till marknadsgaranterna för att kunna möta ett even- tuellt förändrat utbud och en förändrad efterfrågan avseende den specifika obligationen. Avtalet med marknadsgaranterna säkerställer att det kontinuerligt finns en uppdaterad prisbild. Obligationer som har en större utestående volym, ges ut genom on tap-emissioner och som handlas via marknadsgaranterna brukar kallas för benchmarkobligationer9. Dessa är generellt sett mer likvida än icke benchmarkobligationer10. Den svenska marknaden för säkerställda obligationer utgörs volymmässigt till stor del, cirka 80 procent11, av benchmarkobligationer. Benchmarkobligationerna i svenska kronor är vanligtvis fastförräntade, vilket innebär att kupongräntan är fast- 7Vid emissionen ges obligationen en unik identitetskod, en s.k. ISIN-kod, som är densamma under hela obligationens löptid. Flera säkerställda obligationer med samma ISIN-kod utgör en obligationsutgåva. 8En repa (från det engelska uttrycket repurchase agreement) är ett avtal om köp av finansiella instrument med en samtidig överenskommelse om en försäljning av sådana instrument av samma mängd och slag vid en viss senare tidpunkt till ett förutbestämt pris, eller omvänt. På svenska används även uttrycket återköpsavtal och i vissa fall säkerhetsöverlåtelse. 9De svenska benchmarkobligationerna som beskrivs här är inte detsamma som benchmark- obligationer enligt ett internationellt språkbruk, enligt vilket volymmått har betydelse för frågan om det rör sig om en benchmarkobligation. Se även fotnot 14. 10Se följande webbplats: /contentassets/0b465f6072684f45926fd1d1 833a6792/fianalys_likvid_sakerstobligat_ 3-2015.pdf. 11I hade cirka 2 000 miljarder utestående säkerställda obligationer i svenska kronor som emitteras on tap. Den svenska marknaden för säkerställda obligationer ställd till en viss procentsats. Även om obligationen har en fast ränte- sats kan emittentinstitutet, och investeraren, hantera ränterisken som då kan uppstå genom att exempelvis ingå en ränteswap och om- vandla de fasta kupongflödena till rörliga flöden, som vanligtvis motsvarar Stibor12 med tre månaders löptid. Emittentinstituten brukar ge ut en eller ett fåtal nya bench- markobligationer för att tillföra nya löptider till sina redan ute- stående obligationer. Detta förfarande sker för att upprätthålla en viss förfallostruktur eftersom någon eller några obligationer vanligt- vis förfaller . En nackdel med on tap-emissioner är att den successivt utökade volymen i enskilda obligationer kan bli relativt stor och skapa en s.k. refinansieringsrisk för emittentinstitutet vid förfall. brukar hantera sådana förfall och minska refinansierings- risken genom att i förväg, cirka sex–arton månader, köpa tillbaka stora volymer av obligationen. Förutom återköp kan emittentinstitutet även erbjuda investeraren byte från innehav i den förfallande obliga- tionen till innehav av en obligation med ett senare förfallodatum för att hantera delar av refinansieringsrisken. Säkerställda obligationer som ges ut av i en annan valuta än svenska kronor emitteras vanligen på ett liknande sätt som i övriga , genom s.k. syndikerade emissioner. Det finns även som inte använder sig av on tap- emissioner. De kan i stället använda sig av syndikerade emissioner. Vid ett sådant emissionsförfarande går olika återförsäljare (banker) ihop och hjälper emittentinstitutet att hitta investerare när obliga- tionen når primärmarknaden. Då lånas den totala volymen upp vid emissionstillfället. Ett sådant förfarande leder till en högre grad av exekveringsrisk (eng. execution risk), vilket innebär att emittenten är beroende av gynnsamma marknadsförhållanden vid emissionstill- fället. 12Stockholm Interbank Offered Rate, referensränta för utlåning i svenska kronor. En alternativ referensränta kommer att tillhandahållas av framöver, se vidare besluts- underlag i ärende dnr 2019-00912 och slutbetänkande, SOU 2019:42 s. 1691–1697. Den svenska marknaden för säkerställda obligationer Säkerställda obligationer utgivna som syndikerade emissioner kan uppgå till relativt stora volymer, cirka 500–1 500 miljoner euro13. Sådana obligationer brukar också benämnas benchmarkobliga- tioner14 men on tap-emissioner förekommer inte beträffande dem. Det rör sig således inte om benchmarkobligationer i den bemärkelse som oftast avses på den svenska marknaden (se ovan). Prisbilden i andrahandsmarknaden för syndikerade benchmarkobligationer kan i vissa fall uppdateras relativt frekvent även om volymen inte utökas på ett liknande sätt som för on tap-emissoner.15 Det finns också säkerställda obligationer utgivna i mindre volymer, s.k. private placements. Sådana obligationer kan vara mer skräddar- sydda vad gäller valuta och löptid än andra säkerställda obligationer. Investerarna i private placements tenderar att i större utsträckning hålla obligationerna fram till förfall, eftersom det vanligtvis inte finns en lika aktiv andrahandsmarknad och uppdaterad prisbild som för t.ex. on tap-emissionerna. Obligationer som emitterats genom private placements utökas vanligtvis inte med nya volymer under obligationens löptid. Som beskrivs ovan innehåller regleringen av säkerställda obligationer en rad bestämmelser som syftar till att stärka investerarskyddet, exempelvis vad gäller dual recourse och konkursskydd. Både svenska och utländska aktörer investerar i svenska säker- ställda obligationer. Det utländska ägandet av säkerställda obliga- tioner uppgick till , vilket mot- svarar en andel på av de säkerställda obligationer som fanns utestående . Hur stor denna andel är varierar men totalt sett är svenska investerare dominerande på den svenska marknaden (se figur 3.1). 13Även andra valutor förekommer. 14Internationell benämning av benchmarkobligationer, se även följande webbplats: . 15Volymen kan utökas under obligationens löptid, men detta är inte lika vanligt som vid on tap-emissioner. 16Se följande webbplatser: /media/1067/140417_swedishcbmarket1 _final.pdf och /contentassets/c72e73fd07124d9a8862fdce033d2cb7/ drivkrafter-hush-skulder-150701- 3.pdf. Den svenska marknaden för säkerställda obligationer Figur 3.1 Ägare av svenska säkerställda obligationer Källa: SCB och Riksbanken17. Offentlig sektor ink. De svenska aktörer som köper svenska säkerställda obligationer är främst försäkringsföretag, banker, fondbolag och pensionsinstitut, där pensionsbolag och de statliga AP-fonderna ingår.18 För att kunna sprida sina risker har försäkringsföretag19, fond- och pensions- förvaltare behov av olika placeringsalternativ, utöver innehav av t.ex. aktier och fastigheter. Svenska säkerställda obligationer är ett viktigt investeringsalternativ för dessa aktörer. Exempelvis utgör säker- ställda obligationer cirka 13 procent20 av de svenska försäkringsföre- tagens tillgångar. Därmed är dessa obligationer viktiga bland annat för framtida pensionsutbetalningar från försäkringsföretagen. 17Se följande webbplats: /globalassets/media/rapporter/fsr/svenska /2020/200520/appendix-till-finansiell-stabilitetsrapport-2020_1-diagram.pdf. 18Med pensionsinstitut avses här detsamma som enligt SCB:s klassifikation, se följande webb- platser: /hitta-statistik/statistik-efter-amne/finansmarknad/finansrakenskaper/ finansrakenskaper-kvartal-och-ar/pong/statistiknyhet/finansrakenskaper-3e-kvartalet-2016/ och /contentassets/c72e73fd07124d9a8862fdce033d2cb7/drivkrafter-hush-skulder- 150701-3.pdf. 19Försäkringsföretag innefattar också de bolag som kommer ombildas till tjänstepensionsföretag. 20Siffran avser försäkringsföretagens genomsnittliga innehav av säkerställda obligationer som andel av totalt innehav, per , Se följande webbplats: . Den svenska marknaden för säkerställda obligationer Något som påverkar efterfrågan på säkerställda obligationer är att innehav av sådana obligationer medför en förmånligare behandling enligt olika regelverk, bland annat gällande kapitalkrav för beräkning av riskvikter för kreditinstitut (enligt den s.k. tillsynsförordningen, se vidare avsnitt 4.4), för fonder (enligt det s.k. UCITS-direktivet, se vidare kapitel 14) och för försäkringsföretag (enligt det s.k. Solvens II- direktivet21). Banker och i viss mån även icke-finansiella företag har också behov av tillgängliga likviditetsreserver, som till viss del kan utgöras av säkerställda obligationer. 21Europaparlamentets och rådets direktiv /138/EG av om upp- tagande och utövande av försäkrings- och återförsäkringsverksamhet (Solvens II). beslutade Europeiska unionen (EU) om ett nytt regelverk om säkerställda obligationer. Regelverket består av dels ett nytt EU-direktiv, dels en EU-förordning (ändringsförordningen). Med ändringsförordningen avses och rådets förordning (EU) 2019/2160 av om ändring av förordning (EU) nr 575/2013 vad gäller exponeringar i form av säkerställda obligationer. Ändringsförordningen medför ändringar i den s.k. tillsynsförordningen, även kallad Capital Requirements Regulation (CRR), dvs. och rådets förordning (EU) nr 575/2013 av om tillsynskrav för kredit- institut och värdepappersföretag och om ändring av förordning (EU) nr 648/2012. Det nya EU-direktivet, dvs. och rådets direk- tiv (EU) 2019/2162 av om utgivning av säker- ställda obligationer och offentlig tillsyn över säkerställda obligationer samt om ändring av direktiven /65/EG och 2014/59/EU, benämns fortsättningsvis i detta betänkande direktivet eller direktivet om ut- givning av säkerställda obligationer. Direktivet samt de nya och ändrade regler i tillsynsförordningen som följer av ändringsförord- ningen benämns tillsammans i betänkandet. De ändringarna i tillsynsförordningen som följer av ändrings- förordningen ska tillämpas , dvs. sam- tidigt som de nationella bestämmelser som genomför reglerna i direktivet ska ha trätt i kraft (artikel 2 i ändringsförordningen och artikel 32.1 andra stycket i direktivet). I bilaga 4 finns en inofficiell, konsoliderad, version av artikel 129 i tillsynsförordningen enligt den nya lydelsen. Det nya – en översikt I används uttrycket kreditinstitut som ger ut säkerställda obligationer eller, i vissa fall, uttrycket utgivaren. För enkelhets skull använder utredningen i stället det uttryck som finns iLUSO, nämligen emittentinstitut, även när reglerna i EU-regel- verket beskrivs. I detta avsnitt presenteras översiktligt. Därefter behandlas i avsnitten 6–15 vilka lagstiftningsåtgärder som eventuellt påkallas till följd av . utgör en del av ett lagstiftningspaket som kommis- sionen har tagit fram för att fördjupa den s.k. kapitalmarknads- unionen (eng. Capital Markets Union, CMU). Målet med direktivet är att fastställa ett gemensamt regelverk för säkerställda obligationer för att säkerställa att de strukturella karaktärsdragen hos sådana obligationer i hela EU motsvarar den lägre riskprofil som ligger till grund för förmånsbehandling i unionen. Med förmånsbehandling avses att exponeringar i form av säkerställda obligationer behandlas förmånligt vad gäller kapitalkrav och riskvikter enligt vissa regler i tillsynförordningen. Det förslag till som kommissionen1 presenterade bygger på ett arbete inom Europeiska bankmyndigheten ()2 vad gäller att identifiera bästa praxis (eng. best practice) i fråga om utgivning av säkerställda obligationer. Detta arbete var i sin tur ett svar på en rekommendation från Europeiska systemrisk- nämnden (ESRB)3 om att identifiera de bästa förfarandena vad avser utgivning av säkerställda obligationer, för att säkerställa robusta och enhetliga regelverk för säkerställda obligationer inom EU. 1KOM(2018) 93 Förslag till och rådets förordning om ändring av Europa- parlamentets och rådets förordning (EU) nr 575/2013 av om tillsynskrav för kreditinstitut och värdepappersföretag och om ändring av förordning (EU) nr 648/2012 (till- synsförordningen); KOM(2018) 94 Förslag till och rådets direktiv om säkerställda obligationer och tillsyn över säkerställda obligationer [och] om ändring av och rådets direktiv /65/EG och direktiv /59/EU. 2Report on EU covered bonds frameworks and capital treatment, EBS (2014) och on Covered Bonds, Recommendations on Harmonisation of Covered in the EU, EBA-Op-2016-23, . 3Europeiska systemrisknämndens rekommendation av om kredit- institutens finansiering (ESRB/2012/2) (2013/C 119/01). Det nya – en översikt Kommissionens förslag föregicks även av en öppen s.k. konsul- tation som avslutades , samt en rapport som togs fram på uppdrag av kommissionen4 och en rapport från Europaparla- mentet5. Två generella slutsatser under detta förberedande arbete var att utvecklingen av säkerställda obligationer i de olika medlems- staterna är ojämn, både sett till i vilka medlemsstater sådan utgivning förekommer och sett till vad som i de olika medlemsstaterna anses utgöra en säkerställd obligation. Det som antogs har mot denna bakgrund två huvudsakliga syften: att bättre utnyttja potentialen i kapitalmarknadsunionen, genom att underlätta utgivandet av säker- ställda obligationer för kreditinstitut i hela EU, och att skapa större enhetlighet kring vad som ska anses utgöra säkerställda obligationer, inte minst vad avser sådana som kvalificerar sig för förmånlig behandling enligt tillsynsförordningen. Med det senare avses sådana säkerställda obligationer vars säkerhetsmassa är av en sådan hög kvalitet att lättnader i kraven på kapitaltäckning för investerare i de säkerställda obligationerna gäller (jfr skäl 3 och 4 i direktivet). Nedan beskrivs innehållet i enskilda artiklar i direktivet i huvudsak i den ordning som de har i direktivet. Beskrivningen nedan är inte uttömmande. En utgångspunkt för är att det ska utgöra en princip- baserad reglering, som ska respektera väletablerade och välfunge- rande nationella marknader. Med denna utgångspunkt har direktivet i huvudsak utformats som ett minimiharmoniseringsdirektiv. Det är således avsett att ge en gemensam bas för utgivning av alla säker- ställda obligationer i EU, vilken baseras på de välfungerande markna- der som redan finns i vissa medlemsstater (jfr skäl 5 och 9). 4Covered Bonds in Union: Harmonisation of Legal Frameworks and Market Behaviours, Final Report (). 5Europaparlamentets resolution av om en EU-omfattande ram för säkerställda obligationer (2017/2005[]). Det nya – en översikt 4.3.2Definition och strukturella egenskaper Definition (artikel 3.1) I direktivet finns en definition av säkerställda obligationer och vissa krav i fråga om de s.k. strukturella egenskaperna för sådana obliga- tioner. Enligt definitionen är en säkerställd obligation en skuldför- bindelse som ges ut av ett kreditinstitut i enlighet med de bestäm- melser i nationell rätt som införlivar de obligatoriska kraven i direktivet och som säkras av säkerställda tillgångar som investerare i säkerställda obligationer har en direkt fordran på i egenskap av priori- terade fordringsägare (artikel 3.1). Definitionen är avsedd att fungera som referens för övriga EU-rättsakter på så vis att vissa av dessa rätts- akter har ändrats genom att hänvisningar till den nya definitionen har tagits in. Definitionen i direktivet ersätter därmed den definition av säkerställda obligationer som har funnits i det s.k. UCITS- direktivet (artikel 52.4 i UCITS-direktivet). UCITS-direktivet behandlas närmare i avsnitt 14.1. Att säkerställda obligationer får ges ut endast av kreditinstitut är ienlighet med gällande unionsrätträtt (UCITS-direktivet) och över- ensstämmer även med de nationella rättsordningarna i de medlems- staterna som har lagstiftning på området. Bakgrunden till detta är att sådana obligationer är utformade för att fungera som finansierings- källa till utlåning i större skala, vilket utgör en av kreditinstitutens centrala verksamheter. ”Dual recourse” (artikel 4) Enligt direktivet är en s.k. strukturell egenskap hos säkerställda obligationer, som särskiljer dessa från andra finansiella instrument, att innehavaren av obligationen har såväl en vanlig oprioriterad fordran mot emittentinstitutet som en förmånsrätt (i direktivet kallad en prioriterad fordran) i vissa tillgångar kopplade till den säkerställda obligationen (artikel 4). Dessa tillgångar kallas obliga- tionens säkerhetsmassa eller dess säkerställda tillgångar (artikel 3.4 i direktivet). Denna på så sätt säkrade fordringsrätt för innehavaren av obligationen i fråga, med rättigheter gentemot emittentinstitutet och i säkerhetsmassan, kallas i direktivet för ”dual recourse”. Det nya – en översikt Skydd i händelse av institutets resolution eller konkurs (artikel 5) I händelse av resolution eller konkurs ska inte emittentinstitutets betalningsförpliktelser tidigareläggas (artikel 5). Dessa ska i stället som utgångspunkt avvecklas i enlighet med vad som har avtalats. 4.3.3Tillgångarna i säkerhetsmassan och de säkerheter som är knutna till dem (artiklarna 6, 7 och 10–12) Vilka tillgångar som får ingå i säkerhetsmassan (artikel 6.1–6.4) Direktivet innehåller övergripande krav på kvaliteten på tillgångarna i säkerhetsmassan. Däremot innehåller det inte någon uttömmande lista på vilka tillgångar, dvs. krediter och andra slags exponeringar, som får ingå i säkerhetsmassan. Detta går i linje med direktivets principbaserade utgångspunkt.