sou · H8B361 · 2020-11-05 00:00:00 — Speciellt i frågan om möjligheten till löptidsförlängningar väljer medlemsstater sannolikt olika vägar framåt för att säkerställa att negativa realekonomiska effekter minimeras. Avseende frågan om likviditetsbuffertkravet och möjligheten till löptidsförlängningar nyttjar dock enligt min mening utredningen inte möjligheterna att freda den svenska ekonomin från negativa realekonomiska konse- kvenser på bästa sätt. Utredningen vill slå vakt om funktionssättet på den svenska marknaden och argumenterar i det hänseendet för att en lagstiftning som ger incitament för emittentinstituten att använda sig av villkor om förlängning av löptiden skulle göra marknaden mer komplex och svårvärderad och därigenom störa marknadens funk- tionssätt. Jag vill dock mena att ett genomförande av direktivet som inte tillåter att beräkningen av likviditetsbuffertens storlek får baseras på det senare förfallodatumet även i normala tider skulle störa den svenska marknadens funktionssätt i större utsträckning. Möjligheten att ge ut säkerställda obligationer med villkor om löptidsförlängning förändrar inte i sig marknadens funktionssätt. En otydlighet kring i vilka fall en förlängning kan göras kan dock få negativa effekter på marknadens funktionssätt, så det är av stor vikt att den utlösande faktorn för en förlängning, triggern, är tydlig och förutsebar. Det förslag som utredningen presenterar avseende förutsätt- ningarna för beräkningen av det nya likviditetsbuffertkravet stärker inte heller investerarskyddet – snarare tvärtom – och förslaget riskerar att medföra negativa konsekvenser för allmänhetens kostnader för bostadsfinansiering. Med ett modifierat förslag, där emittentinstitutet får utgå från den senare förfallodagen vid beräkningen av storleken på likviditetsbufferten även under normala omständigheter, kan sådana negativa effekter för samhällsekonomin bättre undvikas. En sådan lösning skulle införliva direktivets krav på stärkt investerar- skydd i svensk rätt utan att i grunden ändra den svenska marknaden för säkerställda obligationer. Artiklarna 16 och 17 i direktivet öppnar för en diskussion om hur investerarskyddet på den svenska marknaden för säkerställda obliga- tioner ska tryggas på bästa sätt vid införlivandet av direktivet i svensk rätt. För att säkerställa investerarskydd ska medlemsstaterna enligt artikel 16 ställa krav på en likviditetsbuffert i säkerhetsmassan. Bakgrunden till detta krav går att finna i vissa befintliga regelverk runtom i , där man har löst detta på olika sätt beroende på de särskilda förhållandena utifrån bland annat nationell insolvensrätt. För svenskt vidkommande är kravet på en särskild, produktspecifik likviditetsbuffert nytt i förhållande till gällande rätt. Det svenska perspektivet har så här långt varit att den löpande hanteringen (i going concern) av likviditetsrisk i en bank eller bankkoncern blir effektivast om den kan hanteras på relevant nivå, det vill säga på institutnivå, eller i vissa fall på koncernnivå. Vid en konkurssituation finns det i befintlig svensk lagstiftning en särskild rätt för kon- kursförvaltare att ta upp lån för att kunna säkra likviditeten och fortsatt driva verksamheten vidare i avvaktan på en försäljning av verksamheten eller, om det bedöms vara bättre för borgenärerna, genomföra en ordnad avveckling av de säkerställda obligationerna och säkerhetsmassan. Av skäl 23 i direktivet framgår att likviditetsrisker kan hanteras på annat sätt än genom att tillhandahålla likvida tillgångar, till exem- pel genom utgivning av säkerställda obligationer med förlängnings- bara löptidsstrukturer där de utlösande faktorerna åtgärdar lik- viditetsbrister eller stress. Följaktligen får en medlemsstat, om den tillåter utgivning av säkerställda obligationer med möjlighet till löp- tidsförlängning, enligt artikel 16.5 också tillåta att beräkningen av likviditetsbuffertkravet i förhållande till den säkerställda obliga- tionens kapitalbelopp grundas på den säkerställda obligationens slutliga förfallodag, det vill säga den dag som löptiden för obliga- tionen som längst kan förlängas till enligt de aktuella avtalsvillkoren. Av artikel 17 framgår att medlemsstaterna får tillåta utgivning av säkerställda obligationer med möjlighet till löptidsförlängning, om vissa villkor som framgår i artikeln är uppfyllda. Som framgår av utred- ningen är möjligheten att ge ut säkerställda obligationer med villkor om löptidsförlängning oreglerad i svensk rätt. I avsaknad av sådana bestämmelser är det alltså möjligt att fritt avtala om möjlig- heten att förlänga löptiden, samt förutsättningarna och villkoren för sådana förlängningar. Möjligheten att ge ut säkerställda obligationer med villkor om löptidsförlängning är alltså inte ny för svenskt vid- kommande och har redan utnyttjats av ett flertal svenska emittent- institut. På den europeiska marknaden utgörs mer än hälften av den utestående volymen av säkerställda obligationer med villkor om löp- tidsförlängning.1 Utredningen föreslår att utgivning av säkerställda obligationer med förlängningsbara löptidsstrukturer ska vara tillåtna under svensk rätt, vilket jag håller med om. Utredningen menar vidare att det inte får råda någon tvekan om vilket datum som ska ligga till grund för 1Enligt ECBC European Covered 2019 (s. 86) utgör obligationer med för- längningsbar löptidsstruktur av iBoxx Euro Covered index, ett index som fångar så kallade benchmarkobligationer i Euromarknaden och som vid tillfället inkluderade en utestående volym uppgående till . beräkningen av likviditetsbufferten eller vilka villkor som behöver vara uppfyllda för att ett senare förfallodatum ska kunna tillämpas vid beräkningen av likviditetsbuffertkravet, även detta håller jag med om. Utredningens förslag innebär dock att en beräkning av likviditets- buffertens storlek utifrån den senare förfallodagen kan aktualiseras först om emittentinstitutet får likviditetsproblem, och Finansinspek- tionen då ger sitt medgivande till detta – här håller jag inte med. En sådant genomförande av kravet på en särskild likviditetsbuffert kan – på grund av de speciella egenskaperna hos den svenska marknaden för säkerställda obligationer – påverka beteendet hos emittentinstituten, investerarna och låntagarna på ett långt mer genomgripande sätt än vad som är fallet i andra medlemsstater. Den delen av utredningens förslag riskerar alltså att allvarligt störa funktionssättet på den svenska marknaden för säkerställda obligationer på ett sätt som medför dyrare lån för allmänheten och i förlängningen kan få negativ påverkan på det svenska pensionssparandet. Utredningens förslag skulle medföra att emittentinstitutet i normala tider skulle åläggas ett nytt krav att hålla en likviditets- bufferten i säkerhetsmassan, som ska täcka det högsta ackumulerade nettolikviditetsutflödet . Ett sådant förslag gör i praktiken en förlängningsklausul verkningslös ur ett emittentperspektiv. finns det omfattande krav på institutens likviditets- hantering. I bland annat tillsynsförordningen2 finns krav på att institutet ska hålla tillräckliga likviditetsreserver, vilka specificeras i likviditetstäckningsförordningen3. Som framgår av utredningen fyller kraven i direktivet respektive EU-förordningarna delvis samma funktion, även om beräkningsmetoderna skiljer sig åt. Kommissionen har aviserat att likviditetstäckningsförordningen ska justeras för att hantera en överlappning mellan de två regelverken, men även efter sådana ändringar kommer de olika kraven på likviditetsreserver totalt sett medföra ett avsevärt ökat krav på instituten att hålla likvida tillgångar, framför allt då den tidsperiod som institutet omfattas av 2Europaparlamentets och rådets förordning (EU) nr 575/2013 av om till- synskrav för kreditinstitut och värdepappersföretag och om ändring av förordning (EU) nr 648/2012, artikel 412. 3Kommissionens delegerade förordning (EU) 2015/61 av om komplettering av och rådets förordning (EU) nr 575/2013 när det gäller likviditetstäck- ningskravet för kreditinstitut. likviditetsreservkrav ökar markant, enligt bestämmel- serna om likviditetstäckningskvoten i förordningarna, . Genom kraven i förordningarna ska instituten även fortsättningsvis tillse att det finns tillräckligt med likvida tillgångar för att möta kommande utflöden, varpå ett införlivande av kravet på en särskild likviditetsbuffert som utredningen föreslår får en hängslen-och- livrem-effekt. Eventuella positiva effekter av ett sådant nytt likvidi- tetsbuffertkrav står inte i proportion till de negativa effekter på marknadens funktionssätt som förslaget riskerar att medföra. Vid en jämförelse mellan alternativen att utöka kraven på likvidi- tetsreserver (med krav om 180 dagars täckning) och att tillåta att likviditetsrisker får hanteras genom möjlighet till löptidsförläng- ning, skulle det senare alternativet medföra mindre komplexitet och lägre likviditetsrisk för emittentinstituten och marknaden. Möjlig- het till löptidsförlängning reducerar likviditetsrisken för emittent- institutet i större utsträckning genom att ge institutet en längre tidsfrist (typiskt sett ) för att hantera eventuella likvidi- tetsproblem. Detta gäller dock under förutsättning att påkallandet av förlängningen i ett stressat läge kan göras enkelt och snabbt, en formell ansökningsprocess hos riskerar att inte uppfylla behovet av snabbhet. Enligt utredningens förslag ska en beräkning av likviditetsbuffert- kravet utifrån det senare förfallodatumet föregås av ett godkännande från i det specifika fallet. Det är inte ett effektivt upplägg. I en situation där det redan finns likviditetsproblem hos emittentinstitutet ger upplägget sannolikt oönskade effekter. Ett beslut från riskerar då att vara procykliskt genom att skapa publicitet som kan förvärra situationen för ett emittent- institut som redan har likviditetsproblem. Det skulle med andra ord medföra en onödig ryktesrisk och ett stigma som skulle kunna öka likviditetsrisken ytterligare i en redan ansträngd situation. Något liknande upplägg har, vad jag känner till, inte heller varit på tal i några andra medlemsstater; den speciella struktur som utredningen före- slår är alltså inte i linje med harmoniseringstanken i direktivet. Vidare kommer utredningens förslag sannolikt leda till att emittentinstituten ändrar sitt beteende, vilket sin tur får negativa marknadsmässiga konsekvenser. En sannolik effekt är att strukturen på säkerhetsmassan kommer att förändras snabbt från till en annan, när ett förfall närmar sig. komma att flyttas ut ur säkerhetsmassan så snart de inte längre behövs för att möta ett förfall. Motsvarande tillgångar flyttas sen in igen när nästa obligationslån närmar sig förfall. En sådan ryckighet riskerar att leda till osäkerhet rörande säkerheternas status, vilket inte gynnar investerarna eller marknaden i stort. Hanteringen leder rimligen till större osäkerhet hos investerarna och därmed också till en minskad efterfrågan på produkten. En konsekvens kan då bli att emittentinstituten väljer att till större del finansiera sin verksamhet genom andra, mindre stabila och dyrare upplåningsformer, exem- pelvis oreglerade strukturer som liknar säkerställda obligationer, vilket i sin tur kan medföra att företag och hushåll får betala högre ränta på sina lån. kommer ett sådant införlivande av direktivets likvidi- tetsbuffertkrav som utredningen föreslår sannolikt inte medföra att storleken på säkerhetsmassorna förändras (övervärdet ökar inte, allt annat lika), men tillgångarna kan komma ordnas på ett annat sätt. Det är rimligt att tro att sammansättningen av tillgångar i säkerhets- massorna kommer att förändras till följd av det föreslagna genom- förandet av likviditetsbuffertkravet. Exempelvis genom att en större mängd lån med kort löptid läggs i säkerhetsmassan kan likviditets- inflödena och likviditetsbufferten trimmas. består tillgångarna i säkerhetsmassan nästan helt uteslutande av bostadskrediter. Kom- mersiella krediter har dock generellt kortare löptid, emittent- instituten kan därför komma att tillföra en större andel kommer- siella krediter till sina säkerhetsmassor, vilket inte stärker skyddet för investerare. är marknaden för säkerställda obligationer i mycket välfungerande och i ett internationellt perspektiv lyfts ofta den goda likviditeten fram. Jämfört med den europeiska marknaden går det att köpa och sälja obligationer i helt andra volymer i den svenska mark- naden. Den goda likviditeten bygger mycket på att det finns stora volymer i de utestående obligationslånen och att det går att handla obligationerna även via terminsmarknaden. För att bankerna som tillhandahåller likviditeten i obligationerna och terminerna (market makers) ska kunna göra det krävs det relativt stora utestående volymer i obligationerna. Utredningens förslag och de stora, likvida volymerna skulle inne- bära att svenska banker behöver hålla en jämförelsevis mycket stor likviditetsbuffert för sina förfall . I en sådan situation är det sannolikt att emittentinstituten förändrar sin emissionsstruktur för att därigenom minska den kostsamma likviditetsbufferten. En sådan mer fragmenterad marknad riskerar att inte kunna upprätthålla en lika god likviditet i obligationer och terminer. Den svenska mark- naden skulle då bli mer lik andra, mindre likvida, marknader för säker- ställda obligationer. Med en sådan utveckling – en harmonisering ”åt fel håll” – sänks också tröskeln för emissioner i utländsk valuta. Detta riskerar att minska den utestående volymen säkerställda obligationer i svenska kronor, vilket försämrar likviditeten. En försämrad likvidi- tet i produkten får negativa effekter för inhemska investerare och i förlängningen det svenska pensionssparandet. Det i praktiken dras- tiskt ökade likviditetsreservkravet skulle innebära ökade kostnader för emittentinstituten och därmed ökade räntekostnader för bland annat hushållens bolån, särskilt i ett kritiskt läge i ekonomin där myndigheter och regering i övrigt snarare agerar för att stimulera ekonomin. Dessutom skulle det störa och förändra förutsätt- ningarna för den välfungerande svenska marknaden för säkerställda obligationer – tvärtemot andemeningen i utredningsdirektivet. Överväganden och alternativt förslag Syftet bakom ett likviditetsbuffertkrav är att skydda investerarna på så sätt att återbetalningen av obligationslån möjliggörs även i tider med annars ansträngd likviditet hos emittentinstitutet. Samma syfte kan enligt min mening dock uppnås bättre genom att tillåta villkor om löptidsförlängning med en tydlig, förutsebar trigger som aktualiseras innan ett fallissemang uppstår, i kombination med att emittent- institutet får utgå från det senare förfallodatumet för beräkningen av storleken på likviditetsbufferten. Att likviditetsrisker kan hanteras på annat sätt än genom ytterligare en buffert med likvida tillgångar, till exempel genom utgivning av säkerställda obligationer med för- längningsbara löptidsstrukturer, framgår också av direktivet.4 En möjlighet att förlänga löptiden medför en verklig riskreducerande mekanism, och är ett bättre lämpat verktyg i en stressad marknads- situation. Genom att tillåta strukturer där löptiden kan förlängas skyddas investerarna genom att en fallissemangsituation kan und- vikas. En möjlighet att förlänga löptiden kan i en stressad situation 4Se skäl 23. fungera som en slags bryggfinansiering, som minskar den strukturella likviditetsrisken och inte bidrar till ytterligare marknadsstörningar. På så sätt kan det säkerställas att tillfälliga likviditetsproblem inte får värre konsekvenser än nödvändigt och att emittentinstitutet kan fortsätta med sina betalningar till investerarna. I ljuset av att kommittédirektivet stipulerar att förslagen ska värna marknaden för säkerställda obligationer och beakta konsekvenserna för lånemarknaden i stort, samt att direktivet med- ger att medlemsstaterna får tillåta att beräkningen av likviditets- buffertkravet baseras på den slutliga förfallodagen, föreslår jag att den svenska lagstiftaren tillåter att emittentinstituten vid beräk- ningen av likviditetsbuffertens storlek, i fråga om kapitalbeloppet, får utgå från det senare förfallodatumet i den löpande verksamheten, alltså även i frånvaro av likviditetsproblem. Precis som utredningen anser jag att det är viktigt att det är tyd- ligt vilket datum som ska ligga till grund för beräkningen av likvidi- tetsbufferten samt vilka villkor som behöver vara uppfyllda för att ett senare förfallodatum ska kunna tillämpas vid beräkningen av lik- viditetsbuffertkravet. Tydligheten uppnås bäst om förutsättningarna för vilket datum som ska användas vid beräkningen framgår direkt i lagtexten, utan att det för det aktuella institutet krävs ett särskilt godkännande från tillsynsmyndigheten. Av konkurrensskäl är det också lämpligt om alla emittentinstitut ges samma möjlighet att beräkna likviditetsbuffertkravet utifrån ett förlängt förfallodatum. Utifrån resonemangen ovan föreslår jag att den aktuella paragrafen (3 kap. 9 d § i utredningens förslag) formuleras på följande sätt: Vid beräkningen av storleken på likviditetsbufferten får emittent- institutet i fråga om kapitalbeloppet utgå från det slutliga förfallo- datumet enligt avtalsvillkoren för sådana säkerställda obligationer som avses i 15 §. Ett nytt regelverk om säkerställda obligationer En särskild utredare ska lämna förslag till lagändringar som följer av ett nytt regelverk om säkerställda obligationer, bestående av ett nytt direktiv och ändring av och rådets förordning (EU) nr 575/2013 av om tillsynskrav för kredit- institut och värdepappersföretag och om ändring av förordning (EU) nr 648/2012. •lämna förslag till lagändringar som krävs för att o i svensk rätt genomföra det nya EU-direktivet, och o komplettera och anpassa svensk rätt till ändringarna av EU- förordningen. Uppdraget ska redovisas . Säkerställda obligationer är obligationer som ges ut av banker och andra kreditinstitut (emittentinstitut), där fordringarna som inve- sterarna (obligationsinnehavarna) kan göra gällande mot emittent- institutet på grund av obligationsinnehavet har säkerhet i form av vissa tillgångar. Dessa tillgångar är avskilda från emittentinstitutets övriga tillgångar och skulder men tas upp på institutets balansräk- ning (säkerhetsmassa). Obligationsinnehavarna har särskild förmåns- rätt för sina fordringar i säkerhetsmassan. Säkerställda obligationer är en viktig finansieringskälla för många kreditinstitut och underlättar finansiering av framför allt hypoteks- lån och offentliga lån. Ur ett investerarperspektiv är en fördel med säkerställda obligationer, i jämförelse med andra finansieringskällor, att risken för investeringen ligger kvar på emittentinstitutet och att investerarna kan göra gällande sina krav mot institutet. En annan fördel är att investeraren har särskild förmånsrätt för sina fordringar i den säkerställda obligationens säkerhetsmassa. har en nationell reglering av säkerställda obligationer i lagen (2003:1223) om utgivning av säkerställda obligationer. På unionsrättslig nivå åtnjuter säkerställda obligationer lättnader av kraven på kapital vid tillämpning av regelverket om kapitaltäckning på grund av den lägre risk som är förknippad med investeringar i säkerställda obligationer. Unionsrätten reglerar dock inte på ett full- ständigt sätt vad som rent faktiskt utgör en säkerställd obligation. En unionsrättslig definition av säkerställda obligationer finns i och rådets direktiv /65/EG av om samordning av lagar och andra författningar som avser före- tag för kollektiva investeringar i överlåtbara värdepapper (fondföretag), kallat UCITS-direktivet. Den definitionen bedöms dock inte vara lämplig att använda för de bredare målsättningarna med kapitalmark- nadsunionen. Nytt om säkerställda obligationer beslutade Europeiska unionen (EU) om ett nytt regelverk om säkerställda obligationer, bestående av ett nytt direktiv och en förordning om ändring av och rådets förordning (EU) nr 575/2013 av om tillsyns- krav för kreditinstitut och värdepappersföretag och om ändring av förordning (EU) nr 648/2012. Det nya regelverket utgör en del av ett paket som Europeiska kommissionen har tagit fram för att för- djupa den s.k. kapitalmarknadsunionen. Kommissionens förslag bygger på ett arbete inom Europeiska bankmyndigheten i syfte att identifiera god marknadspraxis för ut- givande av säkerställda obligationer. Det arbetet är i sin tur ett svar på en rekommendation från om att identifiera och övervaka god marknadspraxis avseende utgivande av säkerställda obligationer, i syfte att säkerställa robusta och enhetliga regelverk för säkerställda obligationer inom Europeiska unionen. Kommissionens förslag presenterades (COM(2018) 93 final och COM(2018) 94 final). Det nya direktivet är i huvudsak en reglering på minimiharmoniser- ingsnivå. Enligt direktivet får endast kreditinstitut ge ut säkerställda obligationer. Direktivet innehåller fler krav på säkerställda obliga- tioner än den nuvarande ordningen i UCITS-direktivet. Direktivets bestämmelser innebär bl.a. följande: •Investerare har rätt till anspråk på såväl emittentinstitutet som tillgångarna i säkerhetsmassan. •Säkerställda obligationers löptid kan inte förkortas automatiskt vid ett emittentinstituts förestående insolvens eller resolution. •Krav för att säkra kvaliteten på tillgångarna i säkerhetsmassan, med bl.a. krav på avskiljbarhet respektive enhetlighet. Det finns också krav på att derivat i säkerhetsmassan endast får användas för att säkra risker, t.ex. valuta- eller ränterisker. Fordringarna som kan göras gällande på grund av innehavet av säkerställda obligationer måste täckas av tillgångarnas värde. •Under vissa förutsättningar får flera kreditinstitut tillsammans överföra tillgångar till en säkerhetsmassa i syfte att möjliggöra för mindre kreditinstitut att ge ut säkerställda obligationer. •Begränsningar av möjligheten till förlängning av säkerställda obli- gationers löptid, i syfte att det ska användas på ett förutsebart sätt och inte medföra att strukturen hos säkerställda obligationer blir alltför komplex och svåröverskådlig. •Särskilda krav på att emittentinstitutet har en likviditetsbuffert kopp- lad till säkerhetsmassan. Bufferten är ett komplement till likvidi- tetskrav i andra relevanta EU-rättsakter på finansmarknadsområdet. •Krav på öppenhet gentemot investerare. Det nya direktivet gör det möjligt för medlemsstaterna att låta emittentinstituten använda beteckningen ”European Covered ” för sådana säkerställda obligationer som ges ut i enlighet med direk- tivets krav. För sådana säkerställda obligationer vars säkerhetsmassa endast består av tillgångar som omfattas av artikel 129 i Europaparla- mentets och rådets förordning (EU) nr 575/2013 av om tillsynskrav för kreditinstitut och värdepappersföretag och om ändring av förordning (EU) nr 648/2012 (tillsynsförordningen) får beteckningen ”European Covered ()” användas. Det står även medlemsstaterna fritt att använda egna nationella beteckningar. Det nya direktivet innehåller även bestämmelser om tillsyn. Efter- som tillsyn över säkerställda obligationer utgör ett slags produkt- tillsyn, skarpt avgränsad mot den allmänna tillsynen över att kredit- instituten uppfyller de krav som ställs på verksamheten, t.ex. att kreditinstituten uppfyller kraven på kapital och företagsstyrning i det unionsrättsliga regelverket om kapitaltäckning, medger direkti- vet att medlemsstaterna fördelar tillsynsansvaret över säkerställda obligationer på flera olika myndigheter. Direktivet ställer också upp vissa grundläggande krav avseende sanktioner och andra admini- strativa åtgärder. Det finns ingen generell reglering för säkerställda obligationer i förhållande till tredjeland i unionsrätten.