prop · H703104 · 2020-04-21 00:00:00 — Beslutet innebär att amorteringen av valutaskulden tillsvidare upphör, vilket i praktiken har gällt (se avsnitt 4.4). minskade Riksgälden valutaskulden genom att växla in kanadensiska dollar (CAD), schweizerfranc (CHF), euro (EUR) och amerikanska dollar (USD) motsvarande beräknat med valutakurserna per året före inväxlingsåret. var planen att växla in motsvarande belopp i samma valutor dock utan CHF men med brittiska pund (GBP) i stället. Med anledning av riktlinjebeslutet om en oförändrad valutaskuld stoppades inväxlingen . Den faktiska minskningen blev lägre både 2018 och 2019, 16,4 respektive 18,5 miljarder kronor.62 Det beror på att Riksgälden gör valutaköpen gradvis och i jämn takt, som de inte kan styra när externa valutainflöden sker. Dessutom bidrog också de valutaterminer som Riksgälden ställer ut i rollen som statens internbank till en ökad valutaexponering. blev den faktiska minskningen , vilket också var lägre än målnivån. resulterade inväxlingen i stället i en minskning på . 5.3Riksgäldens strategiska och operativa beslut om valutaskulden De operativa beslut som följde av beslutet att amortera på valutaskulden framgår av finansriskpolicyn som Riksgälden publicerar. Första åren valde Riksgälden att kraftigt minska valutaskulden i japanska yen (JPY) (tabell 2). Riksgälden menade att det var riskminimering som skulle ligga till grund för beslutet, men att man även skulle beakta om någon av valutorna var väsentligt felvärderad. Beslutet om JPY motiverades då framför allt med att kronans växelkurs var starkare än det historiska genomsnittet.63 Yenen var därmed den valuta som bidrog med mest risk, men den ansågs dock vara billig . 62Minskningen avser den egentliga skuldförvaltningen. Riksgälden gör andra transaktioner som till exempel EU- betalningar och valutasäkringar åt andra myndigheter som också påverkar valutaexponeringen. Sådana transaktioner påverkar exponeringen på kort sikt. Mätt på det sättet var den faktiska minskningen . 63ESV (2018): Utvärdering av statens upplåning och skuldförvaltning 2013–2017, s. 42–43. RIKSGÄLDENS TILLÄMPNING AV SKULDENS SAMMANSÄTTNING OCH LÖPTID Tabell 2 Plan för amortering av valutor –201964 Miljoner enheter utländsk valuta Anm.: Amorteringsplanen avbröts och resulterade i en lägre amortering än den planerade. Inför beslutet var motivet för val av valutor fortfarande riskminimering. Det är först inför beslutet som grunden för beslutet blev en kombination av risk- och kostnadsminimering. Att växla EUR och CAD utgick ifrån kostnadsminimeringsmotivet, medan växlingen av GBP och USD utgick ifrån riskminimerings-motivet. i backspegeln skiljde sig förväntningarna om växelkursen mot dessa valutor markant från vad som sedan blev utfallet. Förväntningarna på marknaden indikerade en tydlig förstärkning av samtliga valutor, medan utfallet visade på försvagning eller en försumbar förstärkning mellan 2016 och 2017.65 Riksgälden beaktade valutornas volatilitet i sitt beslut om vilka av dessa som skulle växlas in 2018. Det är vanligt att växelkurser avviker från vad som anses vara långsiktiga jämviktsnivåer. Därför tar Riksgälden också hänsyn till om någon valuta kan anses vara felvärderad. Växelkursprognoser från ett stort antal marknadsaktörer utgjorde underlag för Riksgäldens analys. Analysen gick ut på att beräkna förväntad kostnad och risk för olika valutasammansättningar med hjälp av modern portföljteori.66 I analysen inför beslutet av valutariktmärket tog Riksgälden större hänsyn till dynamiken i avvecklingsprocessen, det vill säga att sammansättningen förändras i takt med att valutaexponeringen minskar. Analysen bygger på prognoser över hela återstående avvecklingsperioden (2019–2024) till skillnad från tidigare planer som sträckte sig . Riksgälden bedömde i sin analys att ansatsen över en längre tidshorisont var mer träffsäker än över en kortare sådan.67 Avvecklingsmodellen bygger på att hela minskningen under en enskild månad sker vid den , i stället för att utgå från ett dagligt agerande. Därtill hålls minskningstakten i den enskilda valutan under . Vidare antar man att avvecklingen sker med en sjättedel . För att hitta den bästa planen för minskningen av valutaexponeringen behövs kunskap om valutornas framtida 64RGK: Finans. och riskpolicy 2015–2019 samt Riksgäldens underlag för utvärdering respektive 2019. 65Se tabell 5 i ESV (2018): Utvärdering av statens upplåning och skuldförvaltning 2013–2017. Japanska yenen förstärktes dock men var den valutan redan amorterad. 66Riksgäldens beslutsunderlag för att fastställa Riksgäldens Finans- och riskpolicy 2018, Dnr: 2017/1021. 67Riksgäldens beslutsunderlag för att fastställa Riksgäldens Finans- och riskpolicy 2019, Dnr 2018/1135. RIKSGÄLDENS TILLÄMPNING AV SKULDENS SAMMANSÄTTNING OCH LÖPTID avkastning, vilket approximeras med hjälp av hundra tusen olika scenarier baserade på historiska prognosfel. Under förutsättning att antalet scenarier är tillräckligt många kan risken i avvecklingsplanen uppskattas. Den mäts med ett vedertaget riskmått inom portföljteori och bankreglering.68 Metoden går således ut på att skapa representativa scenarier för utvecklingen av valutakurser och korträntor över de kommande sex åren. Det går vidare ut på att optimera avvecklingsplanen så att risken minimeras som den förväntade ackumulerade kostnaden inte överstiger en viss nivå. Resultatet av de hundratusen scenarierna utgör en så kallad effektiv front som består av de avvecklingsplaner som har det minsta riskvärdet (ES) givet ett specifikt kostnadstak. Detta gav bara en enda avvecklingsplan, vilket innebär att planen som gav den lägsta förväntade ackumulerade avkastningen också hade den lägsta risknivån. Det betyder att det inte finns någon påtaglig koppling mellan risk och förväntad ackumulerad kostnad för valutorna som utgör valutariktmärket. Alternativa avvecklingsplaner visade sig inte heller vara bättre än den optimala planen, men de visade en viss spridning som indikerar att valet av avvecklingsplan kan spela roll. På basis av ovanstående analys beslutade Riksgälden att CAD, GBP och USD skulle avvecklas helt . Skulden i EUR skulle avvecklas –2022 och CHF . Med anledningen av att Riksgälden senare beslutade att tillsvidare stoppa amorteringen har planen inte genomförts fullt ut (se tabell 3). Tabell 3 Antal enheter per valuta samt riktmärket enligt plan sista Miljoner enheter utländsk valuta Anm.: * Avser plan enligt Finans- och riskpolicy 2019. 5.4Valutaväxlingen blev inte den mest optimala Det är svårt att i förväg veta hur valutaväxlingens utfall kommer att bli eftersom det är svårt att prognostisera valutakursrörelser. Även skillnader mellan utländska och svenska korta räntor måste uppskattas. ESV kunde till exempel redan i utvärderingen av statsskuldsförvaltningen 2014 visa att valutakursrörelser var den viktigaste faktorn för hur lönsamt det var att låna i utländsk valuta. För perioden –2013 gav valutakursrörelser i genomsnitt ett negativt bidrag på en halv procentenhet till 68Expected shortfall (ES). RIKSGÄLDENS TILLÄMPNING AV SKULDENS SAMMANSÄTTNING OCH LÖPTID kostnaden för statsskulden. Detta negativa bidrag ökade till i genomsnitt när ESV lade –2017 i samband med utvärderingen . När ESV nu i föreliggande utvärdering även lägger 2018–2019 till beräkningen så ökar det negativa bidraget till (diagram 7). Räntedifferensen innebär i stället en kostnadsfördel för upplåning i utländsk valuta, men fördelen har i genomsnitt minskat med tiden.69 Sammantaget har alltså valutaupplåningen snarare ökat kostnaden för statsskuldsförvaltningen än minskat den. Diagram 7 Räntedifferens respektive valutadifferens –2019 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 Källa: ESV:s bearbetning av data. dominerades valutaväxlingen av CHF som stod för av den totala inväxlingen omräknat till kronor följt av EUR, CAD och USD (diagram 8). Fördelningen mellan valutorna som växlades in blev jämnare 2019. Den största andelen stod EUR för, , följt av GBP, USD och CAD. 69Mellan 2004 och 2013 blev det positiva bidraget 2/. Tillägg av åren 2014–2017 sänkte det positiva bidraget till och tillägg av åren 2018–2019 sänkte bidraget till . RIKSGÄLDENS TILLÄMPNING AV SKULDENS SAMMANSÄTTNING OCH LÖPTID Diagram 8 Andel som växlades in per valuta beräknat i kronor 2018 och 2019 Källa: ESV:s bearbetning av Riksgäldens och data. Anm.: Det totala växlingsbeloppet i utländska enheter fördelades först på tolv och multiplicerades sedan med den genomsnittliga växelkursen vid den aktuella månaden. Kronan försvagades mot samtliga valutor som växlades in under både 2018 och Den schweiziska francen och den amerikanska dollarn var de valutor som stärktes mest mot kronan mellan (diagram 9). I efterhand kan man konstatera att den relativt stora växlingen 2018 i schweiziska franc inte var fördelaktig. försvagades kronan som mest mot det brittiska pundet och den amerikanska dollarn. En fjärdedel av inväxlingen gjordes i brittiskt pund och en femtedel i amerikanska dollar, vilket i efterhand också kan ses som mindre fördelaktigt än växling i andra valutor. Inväxlingen i euron uppgick till av det totala beloppet i kronor 2019. Mot bakgrund av att de övriga valutorna stärktes mot kronan betydligt mer än euron hade en ännu större andel växling i euro varit att föredra. RIKSGÄLDENS TILLÄMPNING AV SKULDENS SAMMANSÄTTNING OCH LÖPTID Diagram 9 Procentuell förändring av kronans växelkurs mot riktmärkesvalutor –2019 Källa: ESV:s bearbetning av data. Som nämnts tidigare är valutakurserna volatila och svåra att förutspå. Det är därför näst intill omöjligt att på förhand veta vilken inväxling som blir mest lönsam. ESV har i utvärderingen av statsskuldsförvaltningen 2018 jämfört Riksgäldens inväxling –2017 med en alternativ metod som gick ut på att växla in valutorna utifrån deras andel av valutaskulden. Resultatet visade att skillnaden i utfallen vad gäller kostnaden för valutaskulden blev försumbar.70 En liknande kalkyl för åren 2018–2019 visar att kostnaden för inväxlingen utifrån valutornas andel av valutaskulden blev lägre jämfört med Riksgäldens inväxlingsval, men skillnaden var liten. 5.4.1ESV:s kommentar om valutaskulden Den faktiska minskningen av valutaskulden har varit lägre än målnivån både 2018 och 2019. Valutakursrörelser gör det svårt att uppnå en större precision. Det är inte möjligt att med säkerhet avgöra i förväg vilken valuta som blir mest lönsam att växla in. Riksgälden baserar sin bedömning på vedertagna teoretiska grunder som de redogör för i underlagen till finans- och riskpolicyn. I efterhand visar resultatet av inväxlingen att den valda strategin inte nödvändigtvis varit den mest optimala. ESV:s relativt enkla metod för inväxling har visat att det skulle ha kostat ungefär lika mycket som Riksgäldens faktiska inväxling gjort. Det tyder på att avancerade metoder inte nödvändigtvis genererar ett bättre resultat. ESV ansåg också i utvärderingen att avvecklingen av valutaskulden i ett mer normalt penningpolitiskt läge hade varit att föredra. Kronan hade försvagats och 70ESV (2018): Utvärdering av statens upplåning och skuldförvaltning 2013–2017, s 45. RIKSGÄLDENS TILLÄMPNING AV SKULDENS SAMMANSÄTTNING OCH LÖPTID avvecklingen hade påbörjats som vidtog åtgärder för att påverka kronan i syfte att få upp inflationen. Situationen har inte förbättrats på något påtagligt sätt . Snarare har kronan försvagats ytterligare och har fortsatt med åtgärder i syfte att få upp inflationen. Vår analys visar åter att variationerna i växelkurserna är svåra att förutspå. I efterhand kan vi se att inväxlingen inte har skett i de mest optimala valutorna . 5.5Löptiden ökar för realskulden och minskar för nominella kronskulden I samband med regeringens beslut om riktlinjer infördes nya principer för att beräkna statsskuldens löptid. Det innebar att löptidsmåttet ”genomsnittlig räntebindningstid” ersattes med måttet ”duration”.71 Den reala skuldens löptid ska enligt riktlinjerna –2018 ligga mellan 6–, vilket har varit fallet under samtliga år (diagram 10). I riktlinjerna anges inte längre ett fast intervall för den reala skuldens löptid. I stället finns ett gemensamt intervall för den nominella och reala skulden som är 4–6,(se avsnitt 4.1). ska dock besluta om löptidsintervallet för den nominella och reala kronskulden i de interna riktlinjerna. beslutade Riksgälden om ett löptidsintervall på mellan 5 och för den reala skulden. Diagram 10 Riktlinjer för löptidsintervallen för den reala kronskulden samt utfall –2019 71Regeringen (2014): Riktlinjer för statsskuldens förvaltning 2015. Beslut vid regeringssammanträde . RIKSGÄLDENS TILLÄMPNING AV SKULDENS SAMMANSÄTTNING OCH LÖPTID Löptiden har legat närmare den nedre gränsen av intervallet och minskat . Det är en följd av att nyemissionerna har varit begränsade som löptiden på de nya lånen till stor del varit kortare än på de äldre lånen. Sammantaget har Riksgälden introducerat fyra nya realobligationer –2017. Löptiden för dessa var vid nyemissionstidpunkten 4,3; 17,1; 10,3 respektive 10,8 år.72 –2019 har Riksgälden inte introducerat någon ny realobligation. Det innebär att aktiviteten består av löpande emissioner i befintliga bestånd samt av obligationsbyten. har löptiden för den reala skulden fortsatt minska och ligger mer centrerat mellan den nedre och övre gränsen av löptidsintervallet än . Det är en följd av att intervallgränserna har sänkts. Löptiden för den nominella kronskulden har förlängts successivt i riktlinjerna –2019. I de flesta fall har detta skett genom att både den nedre och övre gränsen av intervallet har blivit längre.73 Även intervallets bredd har ökat . I Riktlinjerna anges ett intervall för löptiden, men i likhet med den reala skulden ska Riksgälden även fastställa ett löptidsintervall för den nominella kronskulden i de interna riktlinjerna. Intervallet enligt dessa är 4,5–, vilket skiljer sig något från regeringens riktlinje (diagram 11).74 Diagram 11 Riktlinjer för löptidsintervallen för den nominella kronskulden samt utfall –2019 72Se till exempel Riksgäldens rapport: statsskuld, . 73Undantag gäller för nedre gränsen . Den stod still 2016 och minskade med 2019. 74RGK (2019): Finans- och riskpolicy 2019, dnr 2018/1135, s.4. RIKSGÄLDENS TILLÄMPNING AV SKULDENS SAMMANSÄTTNING OCH LÖPTID Löptiden för den nominella kronskulden har ökat och blev . Det är inom riktlinjens löptidsgränser. I förhållande till Riksgäldens internt fastställda löptidsintervall ligger genomsnittslöptiden strax under övre gränsen för intervallet. Löptiden blev , vilket var något över riktlinjens övre gräns. Detta beror på att den kortfristiga upplåningen blev betydlig mindre till följd av det stora kassaöverskottet.75 Både landade den nominella kronskulden i snitt inom löptidens gränser, men nära den övre delen av respektive års intervall. I riktlinjerna ändrades riktlinjerna för valutaskuldens löptid från den fasta nivån på till intervallet 0–. Riktlinjen har gällt . Löptiden för valutaskulden har i snitt hamnat inom intervallet samtliga år. , 2018 och 2017 blev löptiden i snitt , motsvarande . landade den på i snitt, det vill säga . ESV har tidigare redan nämnt att intresset för realobligationer är begränsat på marknaden (avsnitt 5.1.1). Intresset verkar främst avse kortare löptider än tidigare, vilket Riksgälden hörsammar genom att emittera på kortare löptider. I genomsnitt har Riksgälden hamnat på nedre gränsen för löptidsintervallet . Det är därför rimligt att den längsta löptiden för realobligationerna har kortats ner i riktlinjerna 2019. Även förlängningen av den övre gränsen i löptidsintervallet för den nominella kronskulden verkar rimlig. Utfallet för den nominella skuldens löptid har varit i den övre delen av intervallet eller strax över det under alla år. Det beror på att Riksgälden har haft fördel av att löptidspremien varit låg . 75RGK (2019): Statsskuldens förvaltning. Underlag för utvärdering , s. 33. RIKSGÄLDENS TILLÄMPNING AV MARKNADSVÅRD 6Riksgäldens tillämpning av marknadsvård Riksgälden ska genom skuld- och marknadsvård bidra till att statspappersmarknaden fungerar väl.76 Syftet är att minimera kostnaderna för statsskulden. Enligt riktlinjerna ska Riksgälden också besluta om principer som är vägledande i detta arbete. Principerna fastställs i Riksgäldens finans- och riskpolicy.77 6.1Marknaden ger Riksgälden ett bra betyg Marknadsaktörer anser generellt sett att Riksgälden har lyckats bra med de marknadsvårdande insatserna. Det framgår bland annat av samtal med Riksgäldens återförsäljare.78 Den obegränsade repofaciliteten som Riksgälden tillhandahåller är nödvändig för att återförsäljarna ska kunna fullfölja sina åtaganden. De anser också att Riksgälden kommunicerar på ett bra sätt och är lyhörda för de behov som finns på marknaden. Riksgälden visar också i större utsträckning än tidigare ett intresse för vad återförsäljarna anser fungerar eller inte fungerar så bra, till exempel inför emissioner. Bilden bekräftas också i enkätsvaren från den årliga undersökningen som Riksgälden genomför i syfte att följa upp hur marknadsaktörerna uppfattar Riksgäldens arbete och strategier.79 Betydelsen av marknadsvård genom repor i statspapper är den faktor som rankas högst bland återförsäljare i undersökningarna 2017–2019. Betydelsen har också ökat . Även betydelsen av kommunikation av lånebehov och finansiering samt ett tydligt och konsekvent agerande rankas högt bland återförsäljare och andra investerare. Bra marknadsvård genom repor är den faktor som återförsäljarna i undersökningarna 2017 och 2018 ger högst betyg på när det gäller hur de bedömer Riksgäldens styrkor. Betyget har dock sjunkit från 4,8 till 4,0 undersökning.80 I stället är det information om volymer och andra villkor i nominella statsobligationer som får högst betyg (4,2). När det gäller marknadsvård i form av löpande byten i realobligationer har betyget sjunkit från 4,0 till 3,6 undersökning. Undersökningen visar också att Riksgälden generellt sett har stått sig väl i jämförelse med andra länders skuldkontor, men att resultaten har blivit tydligt sämre (tabell 4). Det kan bero på att verksamheten i andra skuldkontor har utvecklats till det bättre, men det framgår inte av undersökningarna. I fråga om transparens är det endast utländska investerare som gett ett högre betyg till Riksgälden jämfört 76Se riktlinjerna 27 och 28 i Regeringen (2018): Riktlinjer för statsskuldens förvaltning 2019. 77RGK (2018): Finans- och riskpolicy 2019, Dnr 2018/1135, avsnitt 2.1. 78Intervju med ett urval av återförsäljare åt Riksgälden. 79Kantar Prospera, undersökningar om förtroendet för Riksgälden, se undersökningarna 2017, 2018 och 2019. 80Högst betyg är 5.0 och betyg 4 bedöms av Kantar Prospera som utmärkt. RIKSGÄLDENS TILLÄMPNING AV MARKNADSVÅRD med året innan. Men 2019 sänkte de utländska investerarna betyget till en lägre nivå än 2017. Även för ledningens tillgänglighet har betyget generellt sett sänkts. Det enda område som återförsäljare bedömde som bättre är webbplatsen, men betyget sänktes 2019. Antal svar om webbplatsen bland svenska och utländska investerare var mycket få eftersom kravet var att de skulle ha besökt Riksgäldens nya webbplats. Därför bör resultatet tolkas med försiktighet. I övrigt fanns inget område som svenska investerare bedömde som bättre än 2017 i förhållande till andra skuldkontor. Tabell 4 Riksgälden jämfört med andra skuldkontor Källa: Riksgälden (Kantar Prospera) 1Antalet som svarade angående webbplatsen bland investerare var mycket få . Villkoret var att de skulle ha besökt Riksgäldens nya webbplats. Frågor angående likviditet och pristransparens i andrahandsmarknaden har fått låga betyg bland återförsäljare och andra aktörer på marknaden. I undersökningen 2017 gav återförsäljarna ett underkänt betyg på likviditet mätt som omsättning på nominella statsobligationer (2,2 av 5). undersökning var återförsäljarnas betyg på likviditet på nominella obligationer något bättre, men fortfarande under 3,0. undersökning sänks åter betyget till 2,3. Internationella och svenska investerares betygsättning liknar återförsäljarnas betyg men generellt sett är betyget något högre. I undersökningen vägs dock betyget som respondenterna ger till varje faktor med betydelsen de tillmäter respektive faktor. Detta viktade profilvärde ger en sammanfattande bild av hur marknadsaktörerna ser på Riksgälden. Ett värde över 4 tolkas som ett utmärkt sammantaget betyg. Undersökningarna åren 2015– 2018 visar att profilvärdet var över 4 eller strax under det bland samtliga marknadsaktörer (diagram 12). Den samlade bilden enligt undersökningen 2019 RIKSGÄLDENS TILLÄMPNING AV MARKNADSVÅRD pekar dock på en försämring. Profilvärdet har alltså sänkts bland alla tillfrågade kategorier men särskilt bland återförsäljare och utländska investerare. Bådas profilvärde ligger numera under 4. Svenska investerare ligger lägre 2019 än 2018 men fortfarande över 4. Återförsäljarna hade dock generellt sett högst profilvärde alla år förutom . Bland samtliga aktörer hade profilvärdet ökat trendmässigt –2018. Diagram 12 Sammanvägt betyg (profilvärde) för Riksgälden åren 2015–2019 Källa: Riksgälden (Kantar Prospera) 6.2Låg ersättning för kostsam verksamhet enligt marknadsgaranter Återförsäljarna uttrycker generellt sett ett missnöje med ersättningen som de erhåller för sitt uppdrag åt Riksgälden.81 Det är enligt dem en kostsam verksamhet med mycket små marginaler. De nämner bland annat kostnaden för att kunna ställa upp priser och tillhandahålla marknadsdata. Dessutom har enligt återförsäljarna bankerna fått göra stora investeringar till följd av nya regelverk inom värdepappersmarknaden.82 I princip är återförsäljarnas motpart nästan uteslutande institutionella kunder som genererar låga marginaler. Trots den låga intjäningen kvarstår bankerna i återförsäljarollen. Mervärdet för banken är enligt återförsäljarna inte ersättningen som denna roll genererar. Mervärdet ligger snarare i att de blir en relevant aktör för investerarna inom statspappersmarknaden. Enligt återförsäljarna förväntar sig investerarna ett brett utbud som inkluderar statspapper, vilket återförsäljarna (marknadsgaranterna) inte kan bortse från. 81Intervju med ett urval av återförsäljare. 82EU:s direktiv och förordning om värdepappersmarknaden, Mifid 2 och Mifir, antogs av och rådet och trädde i kraft . Statens nettolånebehov har varit negativt i rad och följaktligen har också statsskulden minskat . har statsskulden minskat med och nettolånebehovet med . Det motsvarar en minskning med 12 respektive 40 procent.83 Bruttoupplåningen i nominella statsobligationer har minskat . Motsvarande minskning för reala obligationer och obligationer i utländsk valuta har varit 55 respektive 79 procent.84 De reducerade emissionsvolymerna i statsobligationer är en följd av den utvecklingen. En konsekvens är att tillgången på statspapper blir mindre och likviditeten på framför allt nominella statsobligationer sämre. 7.1Bristande likviditet på statspappersmarknaden Samtliga aktörer på marknaden är överens om att det är ett problem att det råder brist på likviditet på statspappersmarknaden. Det är flera faktorer som har bidragit till den gradvisa försämringen som skett . Förutom det minskade utbudet till följd av lägre upplåningsbehov är också köp av statspapper en starkt bidragande faktor. Uppköpen har gjorts i penningpolitiskt syfte och medfört att tillgången på framför allt nominella statsobligationer minskat . Även förändringar i marknadens funktionssätt efter finanskrisen har påverkat likviditeten. Det har tillkommit nya regleringar och nya kapitalkrav som gör att Riksgäldens marknadsgaranter, ofta banker, får begränsade möjligheter att hålla ett handelslager.85 När lagret blir mindre får bankerna sämre förutsättningar att ställa priser och utgöra en buffert i händelse av kris.