prop · H703130 · 2020-05-28 00:00:00 — Gemensamt är att aktier i onoterade bolag, infrastruktur samt fastigheter klassas som alternativa investeringar. 21Allokeringen för skiljer sig från årsredovisningen på grund av annan klassificering av vissa tillgångsslag (till exempel onoterade aktier och högavkastande obligationer som i denna utvärdering klassificerats som alternativa tillgångar). 22Andelen aktier summerar i bild på grund av avrundning. är en stängd fond som placerar i onoterade bolag. skiljer sig från de andra fyra buffertfonderna i flera avseenden, bland annat genom att fonden främst investerar i onoterade bolag och att fonden är stängd, utan in- och utflöden från pensionssystemet. har fonden ställt om strategin och portföljen. Hög investerings-/försäljnings och utfästelsetakt, fortsatt diversifiering och fortsatt utveckling av arbete inom hållbarhet kännetecknar 2019. har haft fortsatt hög investerings- och utfästelsetakt och gjort tiotalet nya direktinvesteringar till ett värde av miljarder, samt utfäst totalt miljarder till tretton fonder (varav 6 nya). har även avyttrat ett antal äldre direktinvesteringar samt fortsatt sin geografiska diversifiering av portföljen via internationella samarbeten, och andelen europeiska respektive amerikanska innehav ökade respektive jämfört med . Via den höga aktiviteten minskade fonden sin likviditet enligt plan till av förvaltat kapital vid utgången av 2019 jämfört året tidigare. har haft fortsatt fokus på hållbarhet och bland annat förstärkt sin organisation med tre medarbetare som arbetar med hållbarhet på deltid, genomfört rundabordssamtal om jämställdhet och mångfald med internationella fonder för tredje året och gjort en mer utvecklad mätning av portföljens klimatavtryck. För närmare beskrivning av Sjätte hållbarhetsarbete och nyckelhändelser relaterade till hållbarhet, se kapitel 10. Fondens kapital uppgick vid utgången av 2019 till totalt miljarder, varav miljarder i fondens investeringsverksamhet och miljarder i fondens likviditetsförvaltning23. Sjätte totala kapital har –2019 vuxit med cirka SEK 27,1 miljarder, vilket motsvarar en avkastning efter kostnader på . Sjätte avkastning 2019 var högre än långsiktigt genomsnitt, men under avkastningsmålet. genererade en avkastning om för totalportföljen, vilket är högre än genomsnittet för den senaste tioårsperioden och sedan start. Avkastningen var däremot lägre än avkastningsmålet24 (31,), avkastning (9,) och genomsnittet för den senaste femårsperioden (9,). Avkastningen för investeringsverksamheten var , vilket var lägre än avkastningsmålet men högre än fondens onoterade jämförelseindex25 (7,). –2019 har Sjätte avkastning efter kostnader varit i snitt . Detta är lägre än fondens avkastningsmål för perioden (14,). Det är värt att notera att fondens totala avkastning påverkas av att fonden är stängd och förvaltar en likviditetsreserv samt att fondens investeringar i onoterade tillgångar värderas enligt principer som ej tar direkt hänsyn till upp- eller nedgångar på börsen. Hög avkastning för tillväxtbolag 2019. En analys av utvecklingen för olika delar av fondens investeringsverksamhet visar att fondens investeringar i mogna bolag, ”buyout”, har skapat en avkastning på , medan fondens investeringar i tillväxtbolag, ”venture”, genererat en avkastning på . Avkastningen inom tillväxtbolag är framförallt drivet av avyttringar av Apotea och . Tillväxtbolag har haft högre avkastning än mogna bolag sett över den senaste femårsperioden (i genomsnitt jämfört 23Inklusive Övrigt rörelsekapital och upplupna kostnader kopplade till onoterade innehav, totalt omkring 95 miljoner. 24SIX Nordic 200 Cap GI + riskpremie om baserat på fondens riskprofil och kassaallokering. 25Burgiss PE Europe All, justerat för ett likviditetsbehov om . På har dock avkastningen från mogna bolag överstigit avkastningen från tillväxtbolag (i genomsnitt jämfört ). Sjunde AP-fonden –2019 AP7 Såfa är förvalsalternativet i premiepensionssystemet. Sjunde AP-fonden är det statliga alternativet i premiepensionssystemet. Pensionsmedlen kommer från sparare som avstått från att välja fonder eller sparare som aktivt valt ett långsiktigt pensionssparande i statlig regi. Sjunde AP-fonden arbetar med två så kallade byggstensfonder, AP7 Aktiefond och AP7 Räntefond, som bygger upp sex olika produkter, varav AP7 Såfa26 är förvalsalternativet. De övriga fem produkterna (liksom AP7 Såfa) kan väljas i konkurrens med premiepensionssystemets övriga omkring 500 fonder.27 Målet för AP7 Aktiefond är att överträffa sitt jämförelseindex, medan det för AP7 Räntefond är att följa sitt jämförelseindex. För AP7 Såfa är målet att generera en avkastning som överstiger premiepensionsindex28, samt att ett kontinuerligt sparande i AP7 Såfa under hela arbetslivet ska ge en långsiktig överavkastning i förhållande till den statliga inkomstpensionen om 2–(kapitalviktad avkastning). Fortsatt implementering av strategisk portfölj och nya riktlinjer för placeringsverksamheten . fortsatte implementeringen av den strategiska portföljen som påbörjades (beslutades ) genom ökad diversifiering via exponering mot fler aktie- och tillgångsslag. Diversifieringen syftar till att reducera risken med bibehållen förväntad avkastning, för att minska spridningen i utfall mellan olika pensionssparare. I linje med fondens utveckling av den strategiska portföljen uppdaterades riktlinjerna för placeringsverksamheten . normvärde för AP7 aktiefond om aktier respektive private equity ersattes av tillåtna riskintervaller för respektive tillgångsslag som ett nytt jämförelseindex infördes.29 I tillägg införde AP7 ett nytt riskramverk för byggstensfonderna i syfte att skydda portföljerna vid nedgångar. Större nettoinflöden i fonden . hade Sjunde AP-fonden ett nettoinflöde på miljarder, en ökning på cirka SEK 14,5 miljarder jämfört med (då nettoinflödet var miljarder). Ökningen förklaras framförallt av sparare som byter eller blir överförda till AP7 från fonder som har exkluderats från fondtorget. Fortsatt fokus på hållbarhetsarbete. Fonden förstärkte sin hållbarhetsorganisation med en medarbetare inom hållbarhet/ägarstyrning och fortsatte även utveckla sitt arbete inom ägarstyrningsfrågor. För närmare beskrivning av Sjunde AP-fondens hållbarhetsarbete och nyckelhändelser relaterade till hållbarhet, se kapitel 10. Såfan har slagit jämförbara index . Sjunde AP-fonden förvaltade vid slutet av 2019 av totala premiepensionssystemets kapital, motsvarande omkring miljarder. genererade förvalsalternativet Såfa en genomsnittlig avkastning om , vilket är högre än Premiepensionsindex som hade 26Såfa står för . Statens ickevalsalternativ var Sjunde AP-fondens Premiesparfond. AP7 Såfa kan också aktivt väljas. 28Premiepensionsindex definieras som den genomsnittliga fondavkastningen i premiepensionssystemet exklusive Sjunde AP- fondens produkter genom hela rapporten. 29Styrelsen beslutar om riskintervallerna, varefter VD är ansvarig för allokering inom riskintervallen. en genomsnittlig avkastning . 2019 var avkastningen på Såfa jämfört för Premiepensionsindex. –2019 har Sjunde AP-fondens förvalsalternativ30 i genomsnitt avkastat mer än premiepensionsindex (7,för förvalsalternativet jämfört för premiepensionsindex). En typisk premiepensionssparare som haft sitt kapital investerat hos Sjunde AP-fonden har fått en kapitalviktad avkastning på , vilket är högre än inkomstpensionen (i genomsnitt ). Således har fondens avkastning överstigit målet om en långsiktig överavkastning i förhållande till den statliga inkomstpensionen om 2–. Fonden har bland de lägsta förvaltningsavgifterna i Premiepensionssystemet. Förvaltningsavgiften för AP7 Aktiefond och AP7 Räntefond uppgick till respektive , något lägre än avgifterna (Aktiefondens avgift sänktes från 2018). Fonden har beslutat om en ytterligare sänkning av förvaltningsavgiften för Aktiefonden, från till med start , drivet av ökade stordriftsfördelar i förvaltningen. Den genomsnittliga förvaltningsavgiften hos de omkring 500 fonder som ingick i premiepensionssystemet var efter rabatter och endast 6 fonder31 hade lägre förvaltningsavgifter än Sjunde AP-fonden. Sjunde AP-fondens faktiska kostnader32 som andel av kapital uppgick till (0,) 30Premiesparfonden 2010 och AP7 Såfa – . 31Handelsbanken 40,50,60,70 och 80 samt Zero har förvaltningsavgift 32Redovisade kostnader inklusive courtage för Aktiefonden. 1.2 Fördjupning inom hållbarhet och ansvarsfulla investeringar fick Första till Fjärde AP-fonderna nya regler kring föredömlig förvaltning. De nya reglerna har tydliggjort Första till Fjärde AP-fondernas ansvar och stödjer det redan pågående hållbarhetsarbetet. Denna fördjupning syftar till att skapa en överblick över fondernas hållbarhetsarbete och en jämförelse med ett urval av ledande institutionella investerare globalt. Sammanfattningsvis visar fördjupningsarbetet att AP-fonderna ligger i framkant inom hållbarhet jämfört med ledande institutionella investerare globalt och fortsätter förbättra sitt arbete i linje med den snabba utvecklingen på området. Internationellt utmärker fonderna sig framförallt genom sitt ägarengagemang, men ligger även i framkant gällande integration av hållbarhet i kapitalförvaltningen. Fonderna utvecklar kontinuerligt nya metoder för att ta hänsyn till hållbarhet i sina investeringar och förvaltningsorganisationerna ansvarar för implementeringen av hållbarhetsarbetet. Nya regler från kring hållbar förvaltning. De nya reglerna syftar till föredömlig förvaltning och ålägger Första till Fjärde AP-fonderna att ”förvalta pensionsmedlen på ett föredömligt sätt genom ansvarsfulla investeringar och ansvarsfullt ägande. Särskild vikt ska fästas vid hur hållbar utveckling kan främjas utan att göra avkall på målet” 33 om avkastning och risk. Med hållbar utveckling avses ”långsiktig, miljömässig, social och ekonomisk utveckling” (prop 2017/18:27). Därtill ska fonderna ta fram en gemensam värdegrund, samt ha gemensamma riktlinjer för redovisning av hur målet om föredömlig förvaltning uppnåtts samt vad de inte ska placera i.34 Reglerna tydliggör och stödjer ansvar och pågående arbete. Fonderna har integrerat hållbarhet i sina investeringsprocesser. Till exempel har Första till Fjärde AP- fonderna samarbetat via och samtliga fonder har redovisat sina koldioxidutsläpp enligt ett gemensamt ramverk . I linje med mandatet har Första till Fjärde AP-fonderna fortsatt att utveckla sina strategier och arbete med hållbarhet sedan mandatet trädde i kraft. Till exempel har ett flertal fonder förtydligat sina strategier kring (se nedan separat avsnitt kring ) och fonderna har vidareutvecklat sin CO2-rapportering. Även Sjätte och Sjunde AP-fonden arbetar aktivt med hållbarhetsfrågor, trots att deras mandat på området inte är lika tydligt. Sjätte mandat nämner inte hållbarhet, medan Sjunde AP-fonden har riktlinjer som säger att fonden ska ”ta hänsyn till miljö och etik i placeringsverksamheten”35. Ledande institutionella investerare globalt uttalar i sin kommunikation att hållbarhet och avkastning sammanfaller , i linje med AP-fonderna. Avkastning går före hållbarhet i de fall målkonflikter uppstår. Hållbarhetsansvar ska enligt de nya reglerna för Första till Fjärde AP-fonderna anammas ”utan avkall på det övergripande 33Lag 2018:2013 4 kap. 1 a § 34Lag 2018:2013 4 kap. 2 a § 35AP-fondernas riktlinjer för miljö och etik m.m. Kommittédirektiv 2007:160 målet”36 om avkastning och risk. Fonderna har, baserat på detta och sina riskanalyser, fattat lite olika beslut. Se några exempel nedan angående investeringar i fossila bolag37: Första, Tredje och Fjärde AP-fonderna avinvesterar38 bolag var där av intäkterna kommer från utvinning mot termiskt kol eller oljesand. Första AP-fonden har även avinvesterat från bolag med fossil verksamhet. Andra AP-fonden avinvesterar alla kolgruvebolag som utvinner termiskt kol39. Fonden avinvesterar kraftbolag som har betydande finansiell klimatrisk på grund av kolbaserad elproduktion (av EBIT), och genomför bolagsspecifika riskanalyser inom olja och gas. Detta har lett till att fonden avinvesterat totalt 80 bolag: 37 kraftbolag, 20 olje- och gasbolag samt 23 kolbolag. Sjunde AP-fonden har ingen separat avinvesteringspolicy för fossila branscher, men har integrerat som utslutningsgrund för offentlig svartlistning vilket har lett till att sju bolag avyttrats som fonden bedömt ”agerar i strid mot ”40.41 Dessutom har ytterligare tolv olje-, gas- och kolbolag uteslutits på miljö- och människorättsgrunder. Sjätte , som riskkapitalinvesterare, investerar som regel inte i fossila bränslen. AP-fonderna har anammat striktare regler än många andra ledande internationella pensionsfonder angående investeringar i fossila bolag. Flera ledande internationella pensionsfonder har också avinvesterat termiskt kol (eller bestämt sig för att inte göra ytterligare investeringar), men saknar ofta riktlinjer för avinvestering av olje- och gasbolag. Samtliga AP-fonder ställer sig bakom men reflekterar det på olika sätt i mål och strategier. finns inga entydiga tolkningar kring hur kapitalförvaltare ska bidra till att uppfylla målen i eller hur dessa ska påverka portföljen. Första till Fjärde AP- fonderna har lite olika retorik och resonemang i sina formuleringar kring men angriper i stort klimatrisker på liknande sätt i praktiken, bland annat har fonderna integrerat minskade koldioxidutsläpp i sina målsättningar. Första och Fjärde AP-fonderna omnämner i sin strategi och anser att de främst kan bidra till att målen genom påverkansarbete och temainvesteringar, samt genom att ta hänsyn till omställningsrisker i portföljen. Andra AP-fonden delar denna syn men skiljer sig genom att de också uttalat vill hålla investeringsportföljen ”i linje med ” 43 och vill ta fram mätmetoder för att kunna säkerställa detta . Fonden har som mål att utveckla fondens interna 36Lag 2018:2013 4 kap. 1 a § 37Fossila bolag definieras inom ramen för denna rapport som verksamheter med direkt exponering mot exploatering och produktion av olja, gas och kol, samt kol-baserad energiutvinning, ”Coal and Consumable Fuels” enligt Classification Standards (GICS). Fonderna utgår från hur bolagens framtida projekt, intäkter eller lönsamhetsmått är exponerade mot fossila bränslekällor, det vill säga kol, olja och gas, samt relaterad energiutvinning. 38Avinvesteringar sker antingen på finansiell grund eller till stöd av syftet med en konvention. Avinvesteringar görs utifrån ett antal kriterier som fondens styrelse tar beslut om. Bolagen offentliggörs inte. 39Klassificerade inom sub-industrin Coal and Consumable Fuels enligt Global Indstry Classification Standard. 40Sjunde AP-fonden anger följande anledningar till avinvestering: motverkning av klimatlagstiftning i (5 bolag), utvinning av arktisk olja i (1 bolag), storskaligt oljeledningsprojekt i och (1 bolag) 41Sjätte och Sjunde AP-fonderna omfattas av andra regelverk 42Sjätte och Sjunde AP-fonderna omfattas av andra regelverk 43Andra AP-fondens hållbarhetsrapport, Andra AP-fondens ställningstagande till klimatomställningen (2016) index så de uppfyller kriterierna för EU Aligned Benchmarks, vilket innebär koldioxidneutralitet . Tredje AP-fonden har vägletts av , bland annat när man 2015 beslutade att anta uttalade hållbarhetsmål, exempelvis att halvera fondens koldioxidavtryck och fördubbla tematiska hållbarhetsinvesteringar. beslutades nya hållbarhetsmål med fokus på klimat. Sjätte ställer sig också bakom , men har inte reflekterat detta i sina mål och strategier. Sjunde AP-fonden har integrerat som uteslutningsgrund i sin svartlistningsprocess (se nedan). Alla fonder har formulerat egna mål, främst angående klimat och ägarstyrning. Fonderna har omsatt tolkningen av de nya reglerna till fondspecifika strategier som inkluderar fokusområden, angreppssätt och mål relaterade till hållbar förvaltning. Samtliga fonder anger miljö och klimat som prioriterade områden för hållbarhetsarbetet. Inom dessa jobbar fonderna både med mål för egna processer (såsom hur många bolagsstämmor fonden ska rösta på) och mål relaterade till utfall i portföljen (såsom totala investeringar i gröna obligationer). Målen är inte alltid specifika och tidsbundna. Några, men inte alla, mål är specifika och anger en tydlig tidsfrist så att de lätt kan följas upp. Tredje AP-fondens mål för koldioxidutsläpp är ett bra exempel för ett specifikt mål med tydlig tidsfrist. Målet är att halvera koldioxidutsläppen i investeringsportföljen . Första AP-fonden vill vara koldioxidneutrala , med ett tydligt delmål att minska dem44 . Fjärde AP-fonden har ett specifikt mål men med längre tidshorisont: fonden siktar på att vara koldioxidneutral innan 2045.45 Andra AP-fonden har som mål att utveckla portföljen i linje med och IPCC:s scenario med begränsad överträdelse. I detta scenario ska växthusgasutsläppen minskas till 2030 och 2050. Fonden har även som mål att utveckla fondens interna index så de uppfyller kriterierna för EU Aligned Benchmarks, vilket innebär koldioxidneutralitet . Det finns områden där de flesta fonder valt att inte ha ett specifikt mål, till exempel kring gröna obligationer. Med undantag av Tredje AP-fonden som har som mål att investeringar i gröna obligationer ska fördubblas och öka till innan 202546. Övriga AP-fonder föredrar att inte följa utfallsmål relaterade till portföljsammansättningen, eftersom de menar att sådana riskerar att leda till suboptimala investeringsbeslut. Jämförelsevis bedöms ledande internationella pensionsfonder i högre grad arbeta med utfallsrelaterade mål som är specifika och tidsbundna, exempelvis kring koldioxidutsläpp. 45Scope 1 och 2 46Tredje AP-fondens årsredovisning 2019, s. 18. exempel har en fond uttalat mål att reducera koldioxidintensiteten i portföljen47 tvärs hela portföljen och att öka lågkoldioxid-investeringar (tidigare hade fonden målet att öka lågkoldioxid-investeringar men höjde målet efter att ha nått det initiala målet tidigare). En annan fond har som mål att av alla investeringar ska vara inom FN:s utvecklingsmål, samt specifika mål för temainvesteringar inom förnybar energi. Föredömlig förvaltning innebär att vara en aktiv och engagerad ägare. Detta är uttalat i Regeringens proposition48 och samtliga fonder anser att de har möjlighet att skapa värde genom att engagera sig som ägare. De gör detta bland annat genom dialog, röstning, samt representation i styrelser och nomineringskommittéer. Fonderna engagerar sig i noterade bolag samt direktägda tillgångar då de bedömer att det är där de har störst påverkan. Första till Fjärde AP-fonderna engagerar sig dessutom tillsammans i utländska bolag för att öka sin påverkan genom . Sjunde AP-fonden har engagerat sig i olika hållbarhetsteman, med frågor som berör såväl branscher och enskilda bolag, till exempel gällande lobbying mot Parisavtalet49. Fonderna föredrar engagemang framför att avinvestera. Alla fonder exkluderar dock bolag eller verksamheter som bryter mot internationella konventioner som ratificerats av . Samtliga fonder har följt rekommendationer och exkluderat bolag med verksamhet relaterad till klusterminor samt cannabis för icke-medicinskt bruk50. Första, Andra och Fjärde AP-fonderna har därtill valt att avinvestera företag som bedöms vara oförenliga med avsikten bakom en del konventioner som ratificerats av , så som Tobakskonventionen och Icke-spridningsavtalet.51 Fonderna har integrerat hållbarhet i förvaltningen av samtliga tillgångsslag. Fonderna använder en rad olika verktyg för att integrera hållbarhetsaspekter i sina portföljer, beroende på tillgångsslag och investeringsstrategi. Verktygen skiljer sig också åt beroende på om fonden står inför ett investeringsbeslut eller hanterar en tillgång som redan finns i portföljen (Bild 4). Bedömningar inför investeringsbeslut sker både ur ett risk- och ur ett värdeskapandeperspektiv. För att värdera risk integrerar fonderna bland annat klimatrelaterade risker i den finansiella riskanalysen. De använder också normbaserade principer (där de säkerställer att minimistandard eller intentionen bakom internationella konventioner som har ratificerat efterlevs) och negativ screening52 baserad på förbestämda hållbarhetskriterier. 47Koldioxidintensitet avser koldioxidutsläpp i förhållande till investeringsvolymen 48Regeringens proposition 2017/18:271 Ändrade regler för Första–Fjärde AP-fonderna, p. 25 (Gemensamma riktlinjer för vilka tillgångar som fondmedel inte bör placeras i). 49Sjunde AP-fonden anger följande anledningar till avinvestering: motverkning av klimatlagstiftning i (5 bolag), utvinning av arktisk olja i (1 bolag), storskaligt oljeledningsprojekt i och (1 bolag). 50FN:s konventioner om narkotika. 51Till exempel har ratificerat Tobakskonventionen vilken innehåller bland annat att varje land ska införa regler om förbud av reklam, marknadsföring och sponsring och att de länder som inte kan genomföra ett omfattande förbud, ska införa strikta begränsningar. Även om konventionen innebär inte att produktion av tobak är förbjuden (och således bryter inte bolag som producerar tobak mot konventionen), så är konventionens intention att begränsa tobakskonsumtionen. AP-fonderna är enligt den gemensamma värdegrunden inte förpliktigade att avyttra sina ägarandelar i tobaksbolag, men vissa fonder har utgått från den utökade tolkningen och avyttrat tobaksbolag eftersom de anser att verksamheten strider mot konventionens intention. 52AP-fonderna använder sig av exkluderingar och avinvesteringar och screenar för om bolag lever upp till de krav fonderna beslutat. Normbaserad exkludering används inom samtliga tillgångsslag och gäller för alla bolag som bedömts bryta mot internationella konventioner som ratificerats av . Ett antal fonder gör även normbaserade avinvesteringar av bolag Från ett värdeskapandeperspektiv använder merparten av fonderna sig av temainvesteringar inom ränteportföljen (gröna eller sociala obligationer) samt inom noterade och alternativa investeringar (bland annat Polhem Infra och specifika clean-tech-mandat). Hållbarhet är även integrerat i utvärderingsprocessen (så kallad due diligence) av direktinvesteringar och externa förvaltare. Efter en investering är gjord, använder fonderna främst ägarengagemang och uppföljningsprocesser för att säkerställa att innehav och externa förvaltare fortsätter uppfylla uppsatta hållbarhetskrav för tillgångarna i investeringsportföljen. Några fonder har integrerat hållbarhetsfaktorer i portföljkonstruktionen. Första, Andra och Fjärde AP-fonderna har integrerat hållbarhetsaspekter53 (till exempel koldioxidutsläpp, jämställdhet) i själva portföljkonstruktionen för noterade aktier. Principen är att skifta allokering så att den överviktar exponeringen mot bolag som presterar bättre än andra med avseende på en eller fler utvalda hållbarhetsfaktorer. Ett exempel är att Andra AP-fonden har utvecklat en så kallad ”smart beta-strategi” för globala aktier, med ett flerfaktorindex49 som utgår från ett antal hållbarhetsfaktorer, såväl som ett antal traditionella riskfaktorer, som historiskt sett har korrelerat med överavkastning. Fonden har också påbörjat utveckling av ett liknande flerfaktorindex för företagsobligationer. Fonderna har högt fokus på ägarengagemang. Fonderna använder liknande verktyg som ledande internationella pensionsfonder men utmärker sig jämförelsevis med stort ägarengagemang i bolag och i vissa fall även i branscher. Ett exempel är engagemang rörande gruvdammar, där rådet har representerat ett investerarkonsortium i som dessa fonder bedömer bryter mot intentionen bakom internationella konventioner som ratificerats av . Fonderna kan också avinvestera företag baserat på exponering mot specifika hållbarhetsrelaterade risker. 53Systematisk förvaltning innefattar alla strukturerade förvaltningsstrategier, till exempel kvantitativ-aktiva samt index-passiva strategier. Dessa strategier bygger inte på så kallad fundamental förvaltning (bottom-up, stock-picking etcetera).