prop · H703104 · 2020-04-21 00:00:00 — UTVÄRDERING AV KOSTNAD OCH RISK Vilket resultat som positionstagningen ger upphov till beror på när Riksgälden väljer att avveckla den. Det är viktigt att Riksgälden överväger noga tidpunkten för att gå ur positionen. verkar kronan vara undervärderad mot de flesta valutorna. Löptiderna för den nominella kronskulden har förlängts (se avsnitt 4.1.1). Historiskt sett har det varit billigare att låna på korta löptider eftersom de korta räntorna har varit lägre än de långa. En nackdel med att låna kort är att lånen behöver refinansieras oftare. Det innebär att både ränteuppgångar och nedgångar får snabbare genomslag på räntekostnaderna för skulden. Riksgälden skattade att svenska löptidspremier hade fallit och närmade sig noll.116 Det innebar att kompensationen som investerare krävde för att investera i längre statsobligationer hade minskat. Det innebar därmed att kostnadsfördelen med kortfristig upplåning hade blivit mindre, vilket motiverade en förlängning av löptiden för upplåning i nominella statsobligationer. Även regeringen motiverade sitt beslut om att förlänga löptiderna med att kostnadsfördelen med kort upplåning hade blivit mindre.117 För att förkorta löptiden (durationen) på statsskulden använder Riksgälden ränteswappar som instrument. På det här sättet kan Riksgälden styra skuldens exponering utan att refinansieringsrisken ökar. Därmed påverkas inte den underliggande finansieringen i statspapper. Vid förlängning av löptiden har Riksgälden i stället minskat användandet av ränteswappar. Ytterst är syftet att minimera kostnaden för statsskulden. finns det ett minskat behov av nya ränteswappar. Den utestående stocken av ränteswappar har därför minskat . Dessutom har löptiden för de nya swapparna blivit kortare , vilket ger en mindre effekt på kronskuldens duration än vad en längre löptid skulle ge. gav Riksgälden ut ränteswappar för . 10 miljarder mindre än 2018. Löptiden var uteslutande på 2–4 år.118 Återförsäljare betraktar Riksgälden som en ganska stor aktör på marknaden för räntewappar. De ser att investerare använder ränteswappar för att reglera durationen (ränterisken) i större utsträckning . Det kan därför skapa problem om volymen ränteswappar minskar enligt vissa återförsäljare. förstår de att behovet att swappa för att sänka durationen minskar när räntekurvan ser ut som den gör.119 Ränteswapparna började användas av Riksgälden och motivet till användningen har varierat . I början genererade användningen av ränteswappar lägre 116RGK(2015): Statsskuldens förvaltning. Förslag till riktlinjer 2016–2019. 117Regeringen (2016): Skrivelse 2015/16:104 Utvärdering av statens upplåning och skuldförvaltning 2011–2015 samt Prop. 2017/18:1. 118RGK (2020): Statsskuldens förvaltning. Underlag för utvärdering samt RGK (2019): Statsskuldens förvaltning. Underlag för utvärdering . 119Intervju med återförsäljare. UTVÄRDERING AV KOSTNAD OCH RISK kostnader för staten än vad kort upplåning med statsskuldsväxlar gjorde. Efter finanskrisen blev det inte lika lönsamt för staten att låna med rörlig ränta, eftersom priset Riksgälden fick betala marknaden för att låna i ränteswappar blev betydligt högre jämfört med vad det skulle kosta att låna i statsskuldväxlar med samma löptid.120 Det ledde till en revidering av redovisningen av ränteswapparnas resultat. redovisade Riksgälden resultatet av att använda ränteswappar jämfört med alternativet att öka volymen statsskuldsväxlar. Med anledning av att stocken statsskuldväxlar minskade markant och marknadens funktionssätt ändrades var denna jämförelse inte längre praktiskt möjlig enligt Riksgälden.121 Att fortsätta redovisa resultat på samma sätt ansågs vara missvisande. Riksgälden började i stället redovisa utfallet av ränteswapparna som skillnaden mellan den rörliga ränta som betalas och den fasta ränta som erhållits i swapparna, det vill säga nettokassaflödet. Det innebär i praktiken att kostnaden för en lång upplåning jämförs med kostnaden för en kort upplåning. var kritisk i sin granskning till det nya sättet att redovisa eftersom de ansåg att det gav en överdrivet positiv bild av resultatet av ränteswapparna. Riksgälden instämde i bedömning att detta sätt att redovisa inte visade resultatet av tekniken att använda ränteswappar. hävdade att det inte heller varit syftet med redovisningen. Denna skulle inte enbart utgöra underlag för utvärdering av den operativa förvaltningen, utan också av den övergripande strategin i riktlinjerna. Enligt Riksgälden är den totala effekten av att förkorta löptiden relevant i sammanhanget. Vilken teknik som används spelar dock enligt Riksgälden mindre roll. Syftet med redovisningen av nettokassaflödet har alltså inte varit att utvärdera tekniken att använda swappar. Syftet har varit att visa på kassaeffekten av att ha förkortat löptiden med swappar givet den underliggande upplåningen.122 Om det kalkylmässiga resultatet enligt nuvarande definition skulle fortsätta användas rekommenderade Riksgälden att (1) dela upp utfallet i dess olika beståndsdelar, såsom swapresultat, löptidspremie och oväntade marknadsrörelser, (2) tydliggöra sambandet mellan löptid, kostnad och risk.123 Riksgälden svarade att man avsåg att fortsätta redovisa nettokassaflödet, men att de underliggande faktorerna som påverkat kassaflödet skulle redovisas i linje med förslag.124 120Riksrevisionen (2018): användning av ränteswappar – motiv, resultat och redovisning”, Rir 2018:18. 121Regeringen (Skr. 2018/19:22): om användning av ränteswappar, s. 6 122Regeringens skrivelse (Skr. 2018/19:22): om användning av ränteswappar. 123Riksrevisionen (2018): användning av ränteswappar – motiv, resultat och redovisning”, Rir 2018:18. 124Regeringens skrivelse (Skr. 2018/19:22): om användning av ränteswappar. UTVÄRDERING AV KOSTNAD OCH RISK I Riksgäldens utvärderingsunderlag har redovisningen av räntewapparnas resultat utvecklats till stor del så som rekommenderade när det gäller uppdelningen i faktorer som påverkat kassaflödet. De faktorer som redovisas är: Oväntade ränterörelser, löptidspremier, terminsstruktur och swappresultat, varav det senare kallas instrumentval underlag för utvärdering. Oväntade ränterörelser är den faktor som haft störst påverkan på det kalkylmässiga resultatet . Det är i stort sett dessa oväntade ränterörelser som utgör resultatet.125 De korta räntorna har blivit lägre än förväntat, vilket enligt Riksgäldens kalkyl har bidragit med omkring 3,4 respektive till nettoresultatet åren 2018 respektive 2019. Löptidspremier och terminstrukturen har sänkt resultatet något, medan valet att använda swappar för att förkorta löptiden i stället för att ändra fördelningen mellan obligationer och statsskuldsväxlar har visat ett positivt resultat . Detta instrumentval bidrog med ackumulerat –2019. Nettoresultatet för swapparna blev 2019. Det är en minskning med jämfört med 2018.126 Uppdelningen som Riksgälden gör i de senaste utvärderingarna är en klar och tydlig förbättring av redovisningen anser en av författarna till rapport.127 kvarstår den tidigare kritiken vad gäller att Riksgälden betraktar resultatet av detta förfarande som en intäkt. Vinsten som uppstår på grund av ränteswapparna är i själva verket en ”fiktiv vinst”. 8.2.3ESV:s kommentar om swappar ESV ser positivt på att Riksgälden tagit till sig av de förslag som haft när det gäller redovisningen av ränteswapparna. Uppdelningen i faktorerna ger en bättre bild, ökar transparensen och bidrar till ökad förståelse. Även den tillkomna faktarutan i underlaget för utvärderingen är ett välkommet tillskott. förstår ESV den kritik som framfört angående Riksgäldens jämförelse där en kort upplåning jämförs med en lång upplåning för att beräkna resultatet av ränteswapparna. ESV anser att det är viktigt att vara tydlig med att om ränteswapparna eller statsskuldsväxlar inte hade använts så skulle löptiden för den nominella kronskulden blivit för lång. Det sammanlagda resultatet av att använda ränteswappar som Riksgälden redovisar är alltså en jämförelse med en fiktiv situation där Riksgälden inte skulle ha uppfyllt riktlinjen för den nominella skuldens löptid. 125Oväntade ränterörelser utgjorde mellan av resultatet –2019. 126RGK (2020): Statsskulden förvaltning. Underlag för utvärdering , s.41 samt RGK (2019): Statsskulden förvaltning. Underlag för utvärdering , s.39. 127Intervju med en av författarna till (2018:18). UTVÄRDERING AV KOSTNAD OCH RISK 8.3Utvärderingen av risk behöver utvecklas ska syfta till att långsiktigt minimera kostnaden för skulden med beaktande av risk. Avvägningen mellan förväntad kostnad och risk ska främst göras genom valet av statsskuldens sammansättning och löptid. Det övergripande riskmåttet ska enligt riktlinjerna vara variationen i kostnadsmåttet för skulden.128 Riskmåttet ändrades 2018 i samband med att Riksgälden gick över till det nya kostnadsmåttet. Genom att kostnaden mäts utifrån principen att skulden värderas till upplupet anskaffningsvärde räknas inte förändringar i marknadsvärden till följd av ändrade marknadsräntor under lånets löptid som en risk. Däremot påverkar effekten av ändrade marknadsräntor kostnadsvariationen i takt med att gamla lån ersätts av nya. Orealiserade förändringar i marknadsvärden ses därför inte som en kostnad.129 Vid återköp av statsobligationer realiseras marknadsvärdeförändringar till följd av ändrade marknadsräntor vilket fångas upp av kostnadsmåttet. Därmed kommer den ökade kostnadsvariationen som återköp ger upphov till att fångas i riskmåttet. För real- och valutaskulden är kostnaden på förhand okänd. Denna osäkerhet fångas upp i riskmåttet genom att inflation och valutakursförändringar löpande kostnadsförs. Riksgälden behandlar hur risker påverkar verksamheten i sin finans- och riskpolicy. Av särskilt intresse är de riskmått som Riksgälden använder för att mäta marknadsrisken (tabell 7). Ränterisken påverkar främst genom att ränteläget ändras vid upptagning av nya lån. Valutarisken och inflationsrisken påverkar i sin tur hela stocken av realobligationer och lån i utländsk valuta. 128Regeringen (2019): Riktlinjer för statsskuldens förvaltning 2020. 129RGK (2016): Avrapportering av regeringsuppdraget att utreda om utvärderingen av det övergripande målet kan underlättas. Dnr 2016/1345. UTVÄRDERING AV KOSTNAD OCH RISK Olika typer av finansiell risk Värdet på tillgångar och skulder förändras på ett ofördelaktigt vis då Värdet på tillgångar och skulder förändras på ett ofördelaktigt vis då Förlust i nominella termer på grund av att inflationen blir högre än förväntat. Den ena parten vid avvecklingstillfället fullföljer inte sina åtaganden, det vill säga inte levererar valuta eller värdepapper efter att den andra parten redan uppfyllt sina åtaganden. Motparten i en transaktion fullgör inte sina förpliktelser. form av motpartsrisk. risker knutna till när affärer görs med en motpart i ett specifikt land. Riskerna avser huvudsakligen ett lands förmåga att sköta sina yttre förpliktelser, förväntningarna på den allmänna ekonomiska utvecklingen i landet, den politiska stabiliteten samt landets lagstiftningsmiljö. Problem hos en eller flera aktörer sprider sig till andra parter och orsakar generella problem i det finansiella systemet. Det är svårt och/eller kostsamt att ersätta förfallande lån. Det blir svårt och/eller kostsamt att ta upp ny finansiering. Det går inte att realisera eller täcka sin position till gällande marknadspris, eftersom marknaden inte är tillräckligt djup eller inte fungerar på grund av Källa: Riksgäldens finans- och riskpolicy Anm.: Tabellen beskriver endast delarna i den finansiella risken. I finans- och riskpolicyn finns ytterligare risker beskrivna. Effekterna av risker och de metoder Riksgälden har för att minska riskerna kan redovisas på två sätt. Om risken är kvantifierbar så kan den redovisas utifrån hur de underliggande värdena påverkas. Risken mätt som variation i kostnadsmåttet redovisas kortfattat i underlaget för utvärdering.130 Risken redovisas där som variationen i den effektiva räntan för nominell och real kronskuld samt valutaskulden. Variationen ges över ett femårsperspektiv men det finns ingen jämförelse över längre tidsperioder. Delvis kan detta bero på att Riksgälden bytt kostnadsmått vilket gör jämförelser bakåt svåra att genomföra. Standardavvikelsen för den effektiva räntan, det vill säga det redovisade riskmåttet, har minskat om man jämför perioden –2019 med 2014–2018 (tabell 8). Minskningen beror dels på att den effektiva räntan för valutaskulden var ovanligt hög 2014, men också på att det allmänna ränteläget har sjunkit . Standardavvikelsen för den nominella kronskulden var lägre än för den totala skulden . Den övergripande risken så som det avses i riktlinjerna kan därmed sägas ha ökat på grund av skuldens sammansättning . 130Se exempelvis RGK (2019): Statsskuldens förvaltning. Underlag för utvärdering , tabell 9 på s.36. UTVÄRDERING AV KOSTNAD OCH RISK Tabell 9 Kostnad för statsskulden som genomsnittlig effektiv ränta 2014–2018 2015–2019 -2,0 Källa: RGK (2019): Underlag för utvärdering , samt RGK (2020): Underlag för utvärdering Anm.; Kostnaden i relation till utestående skuld för respektive skuldslag samt totalen. Risker kan också redovisas utifrån kostnaden av riskminimerande åtgärder. Avvägningen mellan kostnad och risk görs främst genom valet av statsskuldens sammansättning och löptid. Löptidspremien är ett sådant kostnadsmått på risk. Det är den merkostnad som oftast tillkommer på lån över längre löptider. För både 2018 och 2019 uppskattades merkostnaden av att låna på längre löptider till 0,4 miljarder kronor.131 Löptidspremien är historiskt låg eftersom ränteläget i allmänhet är lågt. Sammansättningen av skulden innebär också troligtvis en merkostnad. Kostnaden för sammansättningen framgår dock inte lika explicit som löptidspremien i Riksgäldens utvärderingar. En jämförelse av den effektiva räntan på de tre skuldslagen ger en fingervisning om att realskulden och valutaskulden med få undantag har kostat mer än den nominella skulden –2019. Det är en avvägning som har gjorts i riktlinjerna för att minska risken i nominella statsobligationer som är det största skuldslaget. En anledning till att realskulden genererar relativt sett högre kostnader är att realobligationer har emitterats på längre löptider och att skulden i högre grad består av äldre lån med högre räntor än nominella obligationer. Vad gäller valutaskulden så står realiserade och orealiserade valutaeffekter för den absoluta merparten av kostnaden samt kostnadsvariationen. Denna valutarisk framgår dock inte tydligt i underlaget för utvärdering. Valutaeffekternas påverkan på kostnaden för valutaskulden framgår dock i tabell 6 i avsnitt 8.1 ovan. Underlaget för utvärdering av statsskuldsförvaltningen innehåller två explicita diskussioner om riskmått, finansieringsrisken och motpartsrisken. Riksgälden lånar eller placerar medel på daglig basis för att staten ska kunna fullgöra sina betalningar till en så låg kostnad som möjligt. För att hantera motpartsrisken för dessa placeringar finns limiter baserade på motpartens kreditvärdighet som begränsar maximal exponering och löptid. I utvärderingsunderlaget återges de limiter och krav som Riksgälden har på sina motparter för att begränsa risken. Diskussionen om finansieringsrisken avser förfalloprofilen för utestående lån. Refinansieringsrisken anses vanligtvis bli högre ju större lån som förfaller . Detta är delvis en förenkling, eftersom en förfallande obligation 131RGK (2019): Underlag för utvärdering , s. 39 samt RGK (2020): Underlag för utvärdering , s.41. UTVÄRDERING AV KOSTNAD OCH RISK sällan behöver finansieras direkt genom att ge ut en annan obligation. Med långsiktig låneplanering och små emissionsvolymer i regelbundna auktioner sprids refinansieringen ut över . Gamla obligationslån ersätts ofta innan de förfaller. Riksgälden försöker begränsa refinansieringsrisken genom att eftersträva en jämn förfalloprofil för stats- och realobligationer samt genom att bidra till att skapa en väl fungerande statspappersmarknad.132 En stor del av skulden förfaller normalt under det närmaste året. Det beror på Riksgäldens omfattande likviditetsförvaltning och deras hantering av säsongsmässiga svängningar i nettolånebehovet. I övrigt är förfalloprofilen förhållandevis jämn upp till , undantaget upplåning för vidareutlåning till som är koncentrerad till . En ojämn förfalloprofil skulle kunna ge upphov till större risker när stora förfall måste refinansieras. Viktigast för risken är dock vad som förfaller i närtid. ESV anser att risken i statsskulden inte framgår lika tydligt som redovisningen av statsskuldens kostnad i Riksgäldens underlag för utvärdering. En åtgärd för att utöka redovisningen är att ge ett längre historiskt perspektiv på till exempel variationen i kostnadsmåttet. redovisas endast variationen för kostnaden över den senaste femårsperioden. Det kan dock finnas vissa problem med ett längre perspektiv, eftersom Riksgälden bytt kostnadsmått 2018. ESV anser att det saknas en samlad diskussion om hur risken har påverkats av skuldens sammansättning och löptid. Löptiden påverkar risken, och löptidspremien är kostnaden som uppstår av att sänka risken med längre löptider. Riksgälden redovisar löptidspremien, men endast för den nominella kronskulden. Hur risken påverkas av skuldens sammansättning framgår inte. Det blir därför svårt att ställa kostnaderna för de olika skuldslagen i relation till hur de påverkar risken för hela statsskulden. Detta gäller särskilt valutaskulden, som är det skuldslag där kostnaden varierar mest. 132RGK (2019): Underlag för utvärdering , s. 41. Utvärderingen av statsskuldens förvaltning sker i en ordnad process som är reglerad i lag och som direkt involverar Riksgälden, regeringen och ESV. Regeringen ska enligt budgetlagen utvärdera förvaltningen av statsskulden genom en skrivelse som och levereras till riksdagen.133 ska Riksgälden enligt sin instruktion ta fram ett underlag för utvärdering av statsskuldsförvaltningen som lämnas till regeringen senast den 22 februari.134 ESV som är den oberoende parten i processen ska enligt sitt årliga regleringsbrev leverera en utvärdering till regeringen runt . Bakgrunden till leveranstidpunkten för skrivelsen går att finna i regeringens proposition om statsskuldsförvaltningen från 1998.135 Då var förslaget att skrivelsen skulle lämnas till . Regeringen bedömde att med denna tidpunkt fanns möjlighet att ta hänsyn till synpunkter inför beslut om det kommande årets riktlinjer. konstaterade i samband med beredningen av propositionen att regeringen hade utgått från att motionstiden på skrivelsen skulle hinna gå ut före sommaruppehållet.136 Utskottet bedömde dock att inte skulle hinna behandla ärendet före sommaruppehållet med den tidplanen. Därför föreslog de i stället en tidigareläggning till vilket biföll. Utvärderingarna spänner över femårsperioder vilket innebär att är helt nya, medan övriga år överlappar föregående utvärdering. Information om det sista utvärderingsåret är tillgänglig först när alla transaktioner är klara och dokumenterade i Riksgäldens datasystem. Utvärderingsprocessen är därför hårt sammanpressad till ett fåtal månader där de involverade myndigheterna var för sig har på sig att genomföra sitt utvärderingsuppdrag. Riksgälden som utgör första länken i utvärderingsprocessen har både djupa kunskaper i ämnet samt tillgång till mikrodata. ESV och har däremot ingen direkt access till datasystemen, utan är beroende av information och statistik som publiceras på Riksgäldens hemsida samt av de utvärderingsunderlag som Riksgälden levererar. Dessa utvärderingsunderlag är därför väldigt viktiga för ESV. Det är också viktigt att de håller god kvalitet och att de är granskningsbara. 9.1Riksgäldens utvärderingar är för översiktliga I samband med utvärderingen gjorde Riksgälden en del förändringar i såväl innehållet som i rapportens struktur. Väsentliga ändringar i innehållet hänger samman med förslag till förbättringar som Riksgälden tog till sig. 1335 kap. 7 § budgetlagen (2011:203). 134Förordning (2007:1447) med instruktion för , 15 § 2 punkten samt 26 f §. 1997/98:154 Förvaltning av statsskulden, s.17. 136Finansutskottets betänkande 1997/98: FIU29. annat förslag som ESV lyfte fram i tidigare utvärdering samt förslag som hade i en av sina granskningar (se avsnitt 8.1 och 8.2). Rapportens struktur är helt omgjort vad gäller disposition och format. Den nya strukturen följer principen om klarspråk. På kort sikt har dock förändringarna gjort det svårare för utomstående att jämföra 2018 och utvärderingsresultat med tidigare års utvärderingar. Underlagen är i övrigt väldigt kortfattade och förklaringarna till figurer och tabeller är ganska sparsamma. Även ändringar i riktlinjerna har bidragit till att viss information har fallit bort mellan utvärderingsomgångarna. Ett exempel är breddningen av riktlinjen för löptiden som innebär att Riksgälden numera styr enskilda skuldslag utifrån internt fastställda riktlinjer. I underlaget redovisas exempelvis inte längre resultatet för snittlöptid för respektive skuldslag. Det är inte lätt för utomstående att tränga igenom detta komplexa material. Materialet i sig är inte otydligt, men när vi i vår utvärderarroll ställer oss frågan ”varför” synliggörs ibland informationsluckorna. Detta är särskilt viktigt i kapitlet där Riksgälden redovisar sina resultat vad gäller kostnad och risk. Dessa utgör ju själva grunden för målet, det vill säga att kostnaden för statsskuldsförvaltningen långsiktigt minimeras med beaktande av risk. Behovet av utförligare beskrivningar blir större när metoderna för redovisningen eller mått som redovisas ändras jämfört med tidigare utvärderingar. Det nya sättet att beräkna kostnad och risk per skuldslag som introducerades utvärdering är ett sådant exempel. Värdena presenteras i tabeller och figurer men de underliggande komponenterna till resultaten är inte synliga. Det kan handla om komponenter i en kvot eller om ett antal komponenter som tillsammans bidrar till resultatet. Brist på konsistens mellan utvärderingsomgångarna är ett annat problem som en extern utvärderare kan stöta på. Ett konkret exempel är när ett värde för ett visst år förändras vid nästa utvärdering. Det kan finnas logiska förklaringar till varför detta sker, till exempel retroaktiva justeringar i affärssystemen eller att en beräkning blev fel. Men diskrepansen kan ibland bli så pass stor att det leder till frågor. Det behöver inte nödvändigtvis innebära något särskilt viktigt, men utan tillgång till källdata eller förklaringar i texten är det svårt för en extern utvärderare att förstå orsaken eller värdera hur viktig denna är. 9.2ESV:s kommentar och rekommendation Den korta utvärderingsprocessen är något som de involverade myndigheterna har att förhålla sig till. Regeringens ursprungliga förslag om leveranstidpunkt för skrivelsen till låg än vad sedan beslutade om. ESV har ingen möjlighet att bedöma om en förskjutning av processen är möjlig att göra utan att äventyra möjlighet att bereda ärendet innan sommaruppehållet. Utgångspunkten för våra bedömningar är därför att dagens tidsramar även kommer gälla framöver. Med dessa förutsättningar är det särskilt viktigt att underlagen är tydliga och tillräckligt utförliga så att tiden som finns till förfogande för utvärdering kan användas på ett effektivt sätt. ESV gör bedömningen att Riksgälden med en relativt begränsad insats kan förbättra utvärderingsunderlagen och på så sätt underlätta vårt och eventuellt andra externa utvärderares arbete. Åtgärderna kan öka transparensen och tillförlitligheten i de redovisade resultaten. ESV föreslår följande: -Tabell- och diagramunderlag i öppna format görs publika på Riksgäldens webbplats som bilaga till de årliga utvärderingarna. Tabell- och diagramunderlagen kompletteras med fullständiga källhänvisningar. Det ska också framgå om vedertagna mått som vanligen publiceras i Riksgäldens statistikportal beräknas på ett annat sätt i utvärderingen.