prop · H703104 · 2020-04-21 00:00:00 — Refinansieringsrisken reduceras även på andra sätt, bl.a. genom att upprätthålla upplåningskanalen till de internationella kapitalmarknaderna där stora volymer kan lånas . I regel framträder refinansieringsrisken när statsfinanserna är svaga och behovet av nyupplåning är stort. statsfinanser bedöms som starka både ur ett historiskt och internationellt perspektiv. Att exakt utvärdera om målet att låna till lägsta möjliga kostnad utan att ta för stora risker uppnåtts är inte möjligt. Anledningen är att det finns flera olika slags risker som statsskuldsförvaltningen har att ta hänsyn till. Riskerna kan dessutom variera över tiden. För att på ett ändamålsenligt sätt kunna följa upp måluppfyllelsen i statsskuldsförvaltningen är transparenta och jämförbara kostnadsmått viktiga. fick därför i uppdrag av regeringen att analysera om utvärderingen av det övergripande målet för statsskuldsförvaltningen kan underlättas. redovisade sitt uppdrag till regeringen. I budgetpropositionen ställde sig regeringen positiv till förslag om att införa ett nytt kostnadsmått för styrning och utvärdering av statskuldens förvaltning. Det nya kostnadsmåttet innebär i korthet en modifiering av det tidigare kostnadsmåttet så att det inte längre beror på antaganden om framtida händelser och därmed behöver revideras retroaktivt. I stället ska kostnader som uppkommer på grund av växelkursförändringar, inflationsuppräkning och återköp tas löpande i takt med att de uppstår. Det övergripande målet för statsskuldsförvaltningen är att minimera den långsiktiga kostnaden med avseende på risk. En utvärdering av måluppfyllelsen är komplicerat av flera skäl. Ett av skälen är att det inte finns några naturliga aktörer att jämföra med, då är den enda statliga låntagaren i kronor. Ett annat skäl är att statsskuldens storlek gör att räntorna kan påverkas av vald upplåningsstrategi. Kostnaden för statsskulden utvärderas därför med hjälp av två olika mått; räntebetalningar och räntekostnad, som är ett periodiserat mått. redovisar kostnaden för statsskulden utifrån värderingsprincipen upplupet anskaffningsvärde. Den principen följer internationell standard för redovisning av finansiella skulder och tillgångar som hålls till förfall och innebär att instrumenten värderas till sin genomsnittliga emissionsränta2 med löpande omvärdering 2Ofta används i stället den engelska benämningen av emissionsräntan ”yield to maturity”, vilket är den ränta som används för att beräkna priset på en obligation. av inflations- och valutakursrörelser. Statsskuldens kostnad uppgick till Skr. 2019/20:104 14 miljarder kronor , vilket motsvarar av BNP, och är ca lägre än . Minskningen beror huvudsakligen på att kostnaden för valutaskulden sjönk 2019. På statsbudgeten redovisas statsskuldsräntorna utgiftsmässigt, vilket i princip motsvarar räntebetalningar. Måttet bygger på en nominell värderingsprincip för statsskulden och är direkt kopplat till kassaflöden. Räntebetalningarna finansieras via utgiftsområde 26 Statsskuldsräntor m.m. anslag 1:1 Räntor på statsskulden. Som framgår av figur 3.1 har räntebetalningarna varierat kraftigt . uppgick betalningen till , vilket var 8,9 miljarder högre jämfört med , men fortsatt på en låg nivå ur ett historiskt perspektiv. Ökningen förklaras främst av inflationskompensation för realobligationer som köptes tillbaka i bytesauktioner mot andra obligationer. Räntebetalningarna uppgick i genomsnitt till . Kostnaden för statsskulden kan ställas i relation till den utestående skulden och på så sätt erhålls en slags genomsnittlig effektiv räntekostnad. Som framgår av figur 3.2 har räntekostnaden för alla tre skuldslag minskat /underkurser periodiseras därmed jämnt över löptiden. Den genomsnittliga emissionsräntan är därmed ett ändamålsenligt mått på statsskuldens kostnad, särskilt när instrumentet behålls till förfall. 2019/20:104 . var kostnaden för den nominella kronskulden , och för realskulden tillika valutaskulden var kostnaden . Kostnaden för både den nominella skulden och valutaskulden ligger exakt på sina femårssnitt. Den reala skuldens kostnad har minskat kontinuerligt och låg en dryg procentenhet under sitt femårssnitt. gav realskulden varken upphov till någon tydlig kostnadsbesparing eller merkostnad, vilket förklaras med att inflationsuppräkningen 2019 var endast marginellt lägre än den genomsnittliga break-even inflationen för realskulden vid ingången av året. Resultatet påverkas även av förändringar i stocken. Kronans kurs påverkar storleken på valutaskulden. Som framgår av avsnitt 2.4 har kronans värde i förhållande till valutorna i valutaskulden försvagats under hela utvärderingsperioden med undantag . Variationen i kostnaden för valutaskulden är betydligt högre än för kronskulden. som helhet har dock kronan försvagats med i förhållande till valutorna i valutaskulden. Figur 3.2 Genomsnittlig effektiv räntekostnad för samtliga skuldslag På övergripande nivå definieras risken i statsskulden som dess bidrag till skuldens kostnadsvariation. En lägre statsskuld, som för med sig lägre kostnader, bidrar till en lägre risk eftersom variationen i kostnaderna (uttryckt i kronor) minskar när skulden är lägre. En lägre statsskuld i utgångsläget gör det även lättare för staten att i ett krisläge låna upp stora belopp utan att räntorna stiger kraftigt. Det finns inte något enskilt mått som beskriver den sammantagna risken i statsskuldsförvaltningen. I stället redovisas olika typer av risker, varav de främsta är ränteomsättningsrisk, refinansieringsrisk och finansi- Skr. 2019/20:104 eringsrisk samt motpartsrisk. Riskerna i statsskuldsförvaltningen begrän- sas på flera olika sätt i regeringens riktlinjer och strategier för upplåning och marknadsvård. Starka och hållbara statsfinanser utgör dock den bästa försäkringen mot både refinansierings- och finansieringsrisk. Med ränteomsättningsrisk menas att räntan på skulden snabbt stiger om marknadsräntorna rör sig uppåt. Ju större andel av skulden som är exponerad mot korta räntor desto känsligare blir skulden för förändrade marknadsräntor. Kort ränteexponering har i regel varit billigare än lång eftersom löptidspremierna historiskt sett varit positiva. har det emellertid funnits mycket som talat för att löptidspremierna minskat vilket inneburit att fördelen med att ha kort räntebindningstid därmed minskat. Avvägningen mellan kostnad och risk fastställs av regeringen i de årliga riktlinjerna genom riktvärden för löptiden i de olika skuldslagen (se avsnitt 4.2). Inom ramen för riktlinjerna fattar beslut om hur löptidsriktvärdena ska uppnås för de enskilda skuldslagen. I figur 3.3 visas löptiden för hela statsskulden i termer av duration. Figur 3.3 Den totala statsskuldens duration Av figur 3.3 framgår att löptiden i termer av duration har ökat . Vid ingången av 2015 var den totala statsskuldens duration och vid utgången av 2019 var durationen . Den ökade durationen följer av riktlinjebesluten –2018. Både ränta och inflation, men även storleken på tillgångarna i likviditetsförvaltningen, påverkar durationen. Om räntan eller inflationen stiger så minskar durationen. tillbaka förefaller kostnadsfördelen med kort 2019/20:104 löptid ha minskat eftersom löptidspremierna har varit låga. Det betyder att investerare inte krävt ett lika högt räntepåslag som tidigare för att placera till fast ränta jämfört med rörlig ränta. Mot denna bakgrund förlängdes statsskuldens löptid –2018. En längre duration innebär att ränteomsättningsrisken minskar eftersom en mindre andel av skulden omsätts . Det låga ränteläget har gjort att både emissionsräntor och periodiserade räntekostnader minskat betydligt . Som konstaterats i tidigare skrivelser kommer statsskuldsräntornas belastning på statens budget att öka kraftigt om räntorna återgår till nivåer som historiskt varit mer normala. Risken att räntekostnaderna ökar, i en situation då räntenivåerna stiger, kan endast begränsas genom att kraftigt förlänga löptiden på statsskulden. En sådan strategi är dock svår att genomföra i praktiken eftersom efterfrågan på riktigt långa obligationer är förhållandevis liten. I en situation när likviditeten på statspappersmarknaden är låg och lånebehovet litet kan kraftigt förlängda löptider även leda till att de regelbundna auktionerna blir så små att investerare lämnar marknaden. Detta kan leda till sämre låneberedskap. Refinansieringsrisk avser risken att staten inte lyckas låna för att ersätta de lån som förfaller. En något vidare tolkning inkluderar även risken att staten måste betala mycket höga räntor för att investerare ska vara villiga att låna ut pengar. Refinansieringsrisken framträder i regel när statsfinanserna är svaga och behovet av nyupplåning är stort. Finansieringsrisk omfattar både refinansiering och finansiering av nyupplåning. De båda begreppen används ofta synonymt. Inom ramen för den långsiktiga låneplaneringen använder olika metoder för att reducera refinansieringsrisken. Genom att ha en långsiktig låneplanering och genom att emittera små volymer i regelbundna auktioner sprids upplåningen ut över tiden. Genom att eftersträva en jämn förfalloprofil för både nominella och reala obligationer och genom att gamla obligationslån ersätts även ofta innan de förfaller, minskar sammantaget refinansieringsrisken som ränteläget får mindre genomslag på upplåningskostnaden. En väl fungerande statspappersmarknad är också en reducerande faktor till refinansieringsrisken. Slutligen bör understrykas att starka och hållbara statsfinanser är de viktigaste faktorerna för att begränsa refinansieringsrisken och finansieringsrisken i statsskulden. finns en riktlinje om att upplåningen ska bedrivas så att en bred investerarbas och diversifiering i olika finansieringsvalutor säkerställs i syfte att upprätthålla en god låneberedskap. beaktade även detta innan förtydligandet infördes i riktlinjerna. Statsskuldens förfalloprofil visar hur stora belopp av den utestående skulden som förfaller varje enskilt år. I figur 3.4 visas förfalloprofilen inklusive fordringar som förfaller i form av vidareutlåning till . Fordringarna som avser vidareutlåningen till matchar i hög utsträckning obligationslånen i utländsk valuta. Obligationer i utländsk valuta Som framgår av figuren förfaller en stor del av skulden under det närmaste året. Det beror på den omfattande likviditetsförvaltningen och hanteringen av säsongsmässiga svängningar i nettolånebehovet. De kortfristiga förfallen är som störst , eftersom en stor del av statens betalningar infaller . Bortsett från den allra kortaste upplåningen är förfalloprofilen förhållandevis jämn upp till , med undantag för de lån som vidareutlånas till med en koncentrerad förfalloprofil till . En ojämn förfalloprofil skulle kunna ge upphov till större risker när stora förfall måste refinansieras. Viktigast för refinansieringsrisken är volymen förfall i närtid. I figur 3.5 visas två mått på detta. Det första visar hur stor andel av skulden som förfaller . Det andra är definierat så att ett lån med förfall får värdet ett medan ett lån som aldrig skulle löpa till förfall får värdet noll. Samtliga lån vägs sedan samman och man erhåller ett tal mellan noll och ett för den totala statsskulden. Som framgår av figuren uppvisar båda måtten samma mönster trots att mått 2 saknar den skarpa brytningen . Figuren visar också ett tydligt säsongsmönster på grund av den omfattande penningmarknadsupplåningen runt årsskiften. Mått 1: Förfall (vänster) Mått 2: Refinansieringsrisk (höger) Med motpartsrisk avses risken att motparten i en transaktion inte kan fullgöra sina betalningsförpliktelser, eller förpliktelser att leverera andra säkerheter. Motpartsrisker uppstår dels vid placering av överskott i likviditetsförvaltningen, dels då gör derivattransaktioner utan central motpartsclearing. Hanteringen av riskerna skiljer sig åt mellan placeringar och derivattransaktioner, något som dock är gemensamt är att ställer minimikrav på motpartens kreditbetyg. roll är att säkerställa att staten alltid kan fullgöra sina betalningar (se avsnitt 5.4). behöver därför på daglig basis placera och låna medel. För att hantera motpartsrisken för dessa placeringar, finns limiter baserade på motpartens kreditvärdighet som begränsar maximal exponering och löptid. Derivatinstrument används för att styra löptiden i statsskulden och för att ta positioner inom den löpande positionstagningen (se avsnitt 5.3). Transaktioner kan antingen avvecklas bilateralt eller genom central motpartsclearing. För att ska kunna handla derivatinstrument som inte avvecklas genom en central motpart krävs att och motparten upprättar ett med nedgraderingsklausul och ett (). innehåller tröskelvärden som styr den högsta tillåtna exponeringen mot motparten. Om värdet på exponeringen överstiger dessa tröskelvärden måste motparten ställa säkerheter till . Säkerheterna utgör ett skydd för den händelse motparten inte kan fullgöra sina åtaganden. Storleken på tröskelvärdet beror på motpartens kreditvärdighet. ISDA-/är bilaterala i meningen att inte bara tar emot utan också ställer säkerheter om motparten har en positiv exponering mot . En översyn av ISDA /CSA-avtalen slutfördes . 2019/20:104 resulterade bl.a. i att säkerheter ska börja utbytas tidigare, i linje med Förändringen kommer att införas i takt med att och motparter tecknar nya, reviderade avtal. Detta regelverk definieras och uppdateras inom ramen för finans- och riskpolicy. inträffade en avvikelse från de kreditlimiter som är fastställda av . Avvikelsen hanterades enligt myndighetens rutiner. Förutom denna avvikelse skedde endast mindre ändringar i kreditbetygen för motparter, framförallt nedgraderingar. Placeringsbehoven i har varit förhållandevis stora, men var placeringsbehovet betydligt lägre än 2018. Genom att placeringarna skedde hos motparter med god kreditvärdighet förekom en mycket begränsad riskexponering. 4Redovisning av regeringens riktlinjebeslut och utvärdering av tillämpning av besluten I detta avsnitt redovisas en sammanställning av regeringens riktlinjer för statsskuldens förvaltning under perioden 2015‒2019. Regeringens bedömning av tillämpning av riktlinjerna redovisas också. Liksom har () bistått regeringen i utvärderingsarbetet (se bilaga). 4.1Statsskuldens sammansättning ‒ skuldandelar Regeringens bedömning: Andelen real kronskuld har under perioden 2015‒2016 legat under riktvärdet och över riktvärdet 2017–2019. Att andelen överstigit riktlinjen beror främst på att stats- Riktvärdet för den reala kronskulden är långsiktigt på grund av svårigheterna med att kostnadseffektivt styra andelen på kort sikt. Andelen realskuld beräknas nå . Den årliga minskningstakten för valutaskulden har uppgått till 2015–2018 och 2019. har styrt den reala kronskulden och valutaskulden i enlighet med regeringens riktlinjer. Avvikelser från den långsiktiga målandelen för realskuldens andel bedöms som rimliga ur ett kostnadsperspektiv. 2019/20:104 Redovisning av regeringens riktlinjebeslut Regeringen styr statsskuldens sammansättning främst med utgångspunkt att minska risken utan att öka kostnaderna. Under perioden 2015‒2019 styrde regeringen statsskuldens sammansättning mot en minskning av valutaskulden om maximalt och andelen real kronskuld av den totala skulden mot . Återstoden utgjordes av nominell kronskuld. ändrades principerna för hur statsskuldens löptid och andelar ska beräknas. En konsekvens av detta blev att den långsiktiga målandelen för real kronskuld sänktes från . Den faktiska andelen var dock oförändrad. Ändringen gjordes i syfte att öka transparensen och förenkla redovisningen. I korthet innebar ändringen att måttet nominellt belopp ersatte det tidigare måttet statsskuldens summerade kassaflöde. I tabell 4.1 redovisas regeringens styrning av statsskulden sammansättning . Tabell 4.1 Styrning av statsskuldens sammansättning ändrades även styrningen av valutaskulden. Bakom beslutet låg ett flerårigt analysarbete, som visade att det inte fanns tillräckligt stöd för att valutaexponering ger lägre förväntade kostnader som exponering mot andra valutor skapar valutarisk. Slutsatsen var att valutaexponeringen bör reduceras då det leder till minskade risker utan att kostnaderna i någon nämnbar omfattning förväntas öka. I riktlinjerna för 2015‒2017 beslutades att valutaexponeringen gradvis ska minskas med på årsbasis. I riktlinjerna framgick även att den planerade minskningstakten är baserat på årliga förfall av volymen obligationslån i kronor som swappats till kort skuld i utländsk valuta. Valutaskuldens minskning bedömdes inte påverka tillgång till de internationella kapitalmarknaderna eller kronans växelkurs. För att säkerställa tillgången till de internationella kapitalmarknaderna kompletterades riktlinjerna med en ny punkt om att ”Upplåningen ska bedrivas så att en bred investerarbas och diversifiering i olika finansieringsvalutor säkerställs i syfte att upprätthålla god låneberedskap”. Skälen för regeringens bedömning Enligt regeringens riktlinjer gäller att den reala kronskulden på lång sikt ska vara av den totala skulden. skuld har under perioden 2015‒2016 legat under riktvärdet och över Skr. 2019/20:104 riktvärdet 2017–2019. –2019 har andelen real skuld igenom- snitt varit 20,9 procent.3 Som högst var andelen och som lägst (figur 4.1). låg andelen realskuld över riktvärdet . Enligt beror det främst på att statsskulden minskat kraftigt. Riktvärdet beräknas nås när en realobligation förfaller. Svårigheterna med att kostnadseffektivt styra andelen real kronskuld på kort sikt är väl kända , vilket motiverar att målandelen är långsiktig. Andelen real kronskuld är en direkt konsekvens av skuldens totala utveckling som är svår att förutse. Andelen är på kort sikt är även svår att styra bl.a. för att inflationstakten varierar och därmed fluktuerar även realandelen. Därtill är marknaden för realobligationer är relativt liten och likvideten är sämre än för nominella obligationer. Till skillnad från styrningen av valutaskulden saknas en utvecklad marknad för derivat kopplade till realobligationer. En kraftig ökning av emissionsvolymerna skulle på kort sikt riskera att driva upp realobligationsräntorna och skapa osäkerhet om det framtida utbudet av realobligationer. En kraftig minskning, via återköp, skulle riskera att medföra merkostnader. () framförde i underlaget till regeringens föregående utvärdering att det begränsade lånebehovet ställer större krav på att prioritera upplåning i nominella obligationer för att värna den marknaden (Utvärdering av statens upplåning och skuldförvaltning 2013–2017, 2018). ESV ansåg att om det inte finns starka kostnads- eller riskargument för att behålla den nuvarande nivån, kan det finnas skäl att se över andelen realskuld. analyserade, med anledning av ESV:s bedömning, om andelen realskuld bör ändras. Analysen presenterades i myndighetens förslag till riktlinjer –2023. Analysen visade att det inte finns några tydliga systematiska kostnadsskillnader mellan real och nominell upplåning och att valet av andel därför handlar mer om att säkerställd god beredskap och långsiktigt låga kostnader. Stocken av realobligationer väntas minska även utan en förändring av riktlinjerna och bedömde att det inte fanns skäl till att ändra riktlinjerna för att ge mer utrymme åt nominella obligationer. I ESVs underlag till denna utvärdering framförs att fortsatt bör analysera hur realobligationerna bidrar till att minska risken för statsskulden givet att skillnaden mellan reala och nominella obligationer minskar. ESV menar att även kostnaden av att upprätthålla verksamheten i förhållande till kostnaden av att återuppbygga verksamheten efter nedläggning bör analyseras samt hur investerare skulle hantera en nedläggning och konsekvenserna för övriga skuldslag. Regeringen anser att en analys av statsskuldens sammansättning och behovet av eventuella förändringar bör göras löpande inom verksamhet. Regeringen anser också att behov av förändringar för att uppnå målen för statskuldens förvaltning bör lämnas i förslag till riktlinjer. Regeringen anser vidare att avvikelsen från det 3Både målandel och utfall beräknat enligt definitionen . 2019/20:104 långsiktiga riktvärdet är i enlighet med regeringens riktlinjer då andelen kommer att minska och nå riktvärdet . Figur 4.1 Andelen real kronskuld och den långsiktiga målandelen I riktlinjerna ändrades andelsstyrningen så att valutaskulden skulle minska med högst . Av riktlinjebeslutet framgick att minskningstakten ska beräknas exklusive förändringar i kronans valutakurs. Beräknat på detta sätt minskade valutaskulden med ca 2015–2018. minskade valutaskulden med . Att man inte nådde 20 miljarder är till följd av att regeringen i riktlinjerna beslutade att valutaexponeringen ska hållas oförändrad vilket gjorde att beslutade att sluta amortera på valutaskulden . Det finns även andra faktorer som påverkar statsskuldens valutaexponering på kort sikt. gör till exempel valutatransaktioner för att hantera bland annat EU-betalningar, andra myndigheters valutasäkringar samt statens valutakoncernkonto Dessa transaktioner får emellertid ingen bestående effekt på statsskuldens valuta-exponering och omfattas därför inte av regeringens styrning av den långsiktiga skuldsammansättningen. Minskningen gjordes främst genom att växlade japanska yen och amerikanska dollar. För att undvika växlingar vid ett fåtal ogynnsamma tillfällen gjordes växlingarna i jämn takt . gjordes minskningen genom neddragning i kanadensiska dollar, euro, brittiska pund och amerikanska dollar. Minskningen 2018 genomfördes genom valutaköp i kanadensiska dollar, schweizerfranc och amerikanska dollar och minskningen 2019 genom framförallt köp av euro, brittiska pund men även av amerikanska dollar och kanadensiska dollar. Valet av valuta görs utifrån bedömningen om vad som är det mest kost- Skr. 2019/20:104 nadseffektiva sättet att minska risken i valutaskulden. I figur 4.2 redovisas valutaskulden till aktuell valutakurs och som andel av statsskulden under hela utvärderingsperioden. Andelen är beräknad enligt den princip som slogs fast i riktlinjerna för 20154. Valutaskulden och dess andel av statsskulden Valutaskuld (höger axel) Anm.: Mätt till aktuella valutakurser och utan hänsyn till valutaexponeringen i Statens internbank. Regeringens bedömning: Kronskulden styrs med ett gemensamt löptidsmål för både nominell respektive real kronskuld. För den sammanlagda kronskulden har löptiden ökat från 2015 till 5,8 , vilket är inom intervallet för kronskulden. För den reala kronskulden har löptiden minskat från 2015 till ungefär 2019, men var fortsatt inom det gemensamma intervallet. Löptiden i valutaskulden har i snitt hamnat inom riktlinjeintervallet . styrning av löptiden i statsskulden har följt regeringens riktlinjer. 4Enligt den från riktlinjerna 2015 nya princip får valutaskulden en större vikt än med tidigare mått (för realskulden är det tvärtom). Skillnaden mellan måtten varierar med några procentenheter över tiden beroende på skuldens sammansättning. Det tidigare riktvärdet på 15procent motsvarar med det nya måttet. 2019/20:104 Redovisning av regeringens riktlinjer Valet av löptid har stor betydelse för avvägningen mellan kostnad och risk i statsskuldsförvaltningen. En kortare löptid medför i regel lägre räntekostnader som risken ökar eftersom en större del av skulden då omsätts (till på förhand okända villkor). Nedan framgår regeringens övergripande styrning av löptiden i de enskilda skuldslagen. Den grundläggande löptidsstyrningen innebär att upplåningen i real och nominell kronskuld görs på längre löptider, medan upplåning i annan valuta görs på kortare löptider. Strategin bidrar till att upprätthålla en likvid marknad för svenska reala och nominella obligationer. Realobligationer är till sin natur ett långt instrument. Riskmässigt är den kortare löptiden i valutaskulden motiverad av att den är exponerad mot flera valutor.