prop · H703104 · 2020-04-21 00:00:00 — Mest tydligt framgår detta i ändringarna som rör den nominella och reala kronskuldens löptid samt att volymmåttet för obligationer med till förfall har utgått. Som nämnts ovan ingår inte 2020 i utvärderingen men det kan ändå noteras att valutaskulden ingår i samma löptidsstyrning som nominell och real kronskuld . Det går även att se den borttagna riktlinjen om privatmarknadsupplåning som en del i riktningen mot bredare styrning. Att Riksgälden kan låna på privatmarknaden om det visar sig kostnadseffektivt gäller fortfarande då de är fria att använda den kanalen även utan den explicita riktlinjen. 32RGK (2018): Statsskulden förvaltning. Förslag till riktlinjer 2019–2022. ESV:s uppfattning är att det är mer ändamålsenligt att löptiderna slås ihop i riktlinjerna. En riktlinje om gemensam löptid renodlar avvägningen mellan kostnad och risk eftersom riktlinjebesluten om sammansättning respektive löptid hålls isär. Regeringen tar på det sättet beslut på en mer övergripande nivå. Riksgälden får därmed större möjlighet att anpassa löptider för enskilda skuldslag till rådande omständigheter. Det är viktigt att det finns fortsatt transparens kring beslut om löptider. Riksgälden redovisar löptiderna för respektive skuldslag i sin finans- och riskpolicy. Det skulle underlätta förståelsen om Riksgälden även motiverar ändringar i de olika skuldslagens löptider. Motiveringarna bör framgå i Riksgäldens förslag till riktlinjer även om de faktiska löptiderna inte längre bestäms där. Att volymmåttet för nominell kronskuld med löptid togs bort var ett tydligt steg i övergången mot en mer övergripande styrning. Med volymmåttet delades skuldens sammansättning upp i ytterligare en typ av skuld som var motiverad när riktlinjen infördes men inte längre. Volymmåttet var inte kopplat till skuldens storlek som till exempel realobligationernas andel av skulden. I dagens läge med minskande skuldnivå skulle det kunna begränsa nyemissioner och styrningen på ett sätt som inte var avsett när volymmåttet infördes. 4.2Ändrade kostnads- och riskmått I ESV:s utvärdering av statens upplåning och skuldförvaltning för perioden – 2015 framförde ESV att kostnadsmåttet som då användes, periodiserad kostnad, var svårt att förstå.34 Svårigheten låg i att kostnadsmåttet retroaktivt kunde ändras för historiska perioder. Måttet kunde inte heller på ett enkelt sätt jämföras mot marknadsdata och vedertagna avkastnings- och kostnadsmått. ESV föreslog därför att Riksgälden borde överväga att använda en förenklad metod som bygger på en värdering utifrån respektive instruments emissionsränta och där variationen i inflation och valutakurser kostnadsförs löpande. För att förbättra den löpande riskkontrollen ansåg ESV också att Riksgälden borde marknadsvärdera skulder och finansiella instrument löpande samt beräkna upplåningskostnader baserade på dessa marknadsvärden. ESV menade även att det saknades en redovisning av upplåningskostnadernas risk och rekommenderade därför Riksgälden att redovisa hur denna risk bör mätas. Slutligen rekommenderade ESV regeringen att ge Riksgälden i uppdrag att utarbeta förslag till riktmärkesportföljer för att utvärdera Riksgäldens upplåningskostnader. Mot bakgrund av ESV:s synpunkter gav regeringen i uppdrag att dels undersöka om måttet periodiserad kostnad kunde förenklas så att det inte beror på antaganden om framtida händelser, dels rapportera hur mycket kostnaden varierade 34ESV (2016): Utvärdering av statens upplåning och skuldförvaltning 2011–2015. över tid genom att redovisa ett riskmått.35 Riksgälden fick också i uppdrag att utreda om det kan anses vara ändamålsenligt att införa någon form av riktmärkesbaserad utvärdering av upplåningskostnaderna. Det övergripande syftet med uppdraget var att utreda om det gick att underlätta utvärderingen av det övergripande målet för statsskuldsförvaltningen. redovisade Riksgälden sitt uppdrag till regeringen.36 Förslaget innebar i korthet en modifiering av dåvarande kostnadsmått periodiserad kostnad som innebar att det inte längre skulle bero på antaganden om framtida händelser och därmed behövde revideras retroaktivt. I stället skulle kostnader som uppkommer på grund av växelkursförändringar, inflationsuppräkning och återköp tas löpande i takt med att de uppstår. Kostnaden för statsskulden skulle redovisas utifrån värderingsprincipen ”upplupet anskaffningsvärde” vilket innebär att instrumenten (nominell kronskuld, realskuld och valutaskuld) värderas till sin emissionsränta. Riksgälden föreslog även ett riskmått som utgörs av variationen i det nya kostnadsmåttet. När det gäller uppdraget att utreda om det kan vara ändamålsenligt att införa någon form av riktmärkesbaserad utvärdering av upplåningskostnaderna gjorde Riksgälden bedömningen att detta inte skulle underlätta utvärderingen av statsskuldsförvaltningen och föreslog därför ingen förändring i detta avseende. förtydligas riktlinjerna i enlighet med de nya kostnads- och riskmåtten. Riksgäldens uppfyllelse av de nya kostnads- och riskmåtten behandlas i avsnitt 8.1. 4.3Realobligationernas andel av skulden ändras inte Realobligationernas andel av den totala skulden ska uppgå till . Andelen real kronskuld justerades senast i riktlinjerna på grund av nya beräkningsprinciper för statsskuldens andelar. ESV noterade i sin förra granskning av statsskuldsförvaltningen 2018 att det begränsade lånebehovet ställer större krav på att prioritera upplåning i nominella statsobligationer för att värna den marknaden.37 I det ljuset kan andelen realskuld behöva sänkas om det inte finns starka kostnads- eller riskargument för att behålla den på nuvarande nivå. Riksgälden aviserade i sitt förslag till riktlinjer att man avsåg att göra en sådan analys och analysen publicerades i och med riktlinjeförslaget till 2020. Riksgäldens analys visade att det inte finns några systematiska kostnadsskillnader mellan real och nominell upplåning.38 Valet av andel handlar därför enligt Riksgälden om att väga olika risker för att säkerställa god beredskap och långsiktigt låga kostnader. Med en minskande statsskuld blir avvägningen främst en operativ 35Regeringen (2016): Regeringens skrivelse: Utvärdering av statens upplåning och skuldförvaltning 2011–2015. Skr.2015/16:104. 36RGK (2016): Avrapportering av regeringsuppdraget att utreda om utvärderingen av det övergripande målet kan underlättas. Dnr 2016/1345. 37RGK (2018): Statsskuldens förvaltning. Förslag till riktlinjer 2019–2022, s. 12. Riksgäldens tolkning av ESV (2018): Utvärdering av statens upplåning och skuldförvaltning 2013–2017. 38RGK (2019): Statsskuldens förvaltning. Förslag till riktlinjer 2020–2023. fråga om hur upplåningen ska fördelas på olika statspapper. Med de befintliga riktlinjerna väntas stocken av realobligationer minska väsentligt även utan att andelen av den totala skulden ändras. Dessutom innebär de redan utestående realobligationerna att det finns ett åtagande gentemot investerarna och att det är viktigt att bevara förtroendet för den svenska staten som emittent. Riksgälden såg därför inget behov av att sänka riktvärdet för realskuldens andel för att ge större utrymme åt nominella statsobligationer. Regeringen angav i riktlinjerna att man i stort höll med i Riksgäldens analys.39 I tidigare utvärdering uttryckte ESV att det bör utredas om det fanns starka kostnads- eller riskargument att behålla realobligationernas andel på nuvarande nivå. Riksgälden presenterade en analys i sitt förslag till riktlinjer som enligt ESV inte innehåller starka argument som talar för realobligationerna. Analysen ger snarare bilden att realobligationerna inte avviker nämnvärt från nominella statsobligationer vad gäller till exempel kostnaden. Hur risken påverkas av att realobligationer är en del av skulden analyseras inte.40 ESV anser att Riksgälden fortsatt bör analysera hur realobligationerna bidrar till att minska risken för statsskulden givet att skillnaden mellan reala och nominella obligationer tycks minska. Realobligationerna ska framöver ges ut med samma löptider som de nominella obligationerna. Det gör att skillnaden mellan skuldtyperna minskar. Låga inflationsförväntningar gör att skillnaden i förväntad avkastning mellan skuldtyperna historiskt sett är liten. har inga väsentliga ändringar i riktlinjerna för valutaskulden skett. Riktlinjen för valutaskulden har varit att den ska minska med högst . Amorteringsnivån har varit . Bakgrunden till amorteringsbeslutet i riktlinjeförslaget var Riksgäldens djupgående analys av valutaexponeringen i statsskulden. Slutsatsen var att valutaexponering inte systematiskt kunde bidra till att sänka kostnaden för skulden. Däremot visade analysen entydigt att risken i form av kostnadsvariation ökar. Fluktuationer i kronans växelkurs gör att kostnaden för valutaskulden varierar betydligt mer än för kronskulden. Eftersom det inte finns något skäl att ta valutarisk om det inte ger någon besparing föreslog Riksgälden att valutaexponeringen successivt skulle minska. Riksgälden bedömde då också att en lämplig minskningstakt av valutaexponeringen skulle utgå från den takt som ges av att låta 39Regeringen (2019): Riktlinjer för statsskuldens förvaltning 2020. 40I ett underlag till styrelsemöte skriver Riksgälden att man planerar att göra en analys av hur risken påverkas av realobligationerna. dåvarande valutaexponering förfalla. beräknade Riksgälden beloppet till för den kommande fyraårsperioden (2015– 2018). Minskningstakten bedömdes inte vara särskilt stor sett ur ett historiskt perspektiv. Den bedömdes inte heller ha någon effekt på kronans valutakurs. Det var dock viktigt att valutaskulden inte skulle bli avsevärt mindre än valutareserven.41 Amorteringsnivån har därför och varit . Kronan har försvagats vilket har gjort amorteringen på valutaskulden ofördelaktig. I riktlinjeförslaget föreslog Riksgälden ett utökat positionsmandat . Ett viktigt skäl till förslaget var att Riksgälden tillfälligt skulle kunna upphöra med amorteringen på valutaskulden upp till ett helt år.42 Förslaget avvisades av regeringen med hänvisning till yttrande. Det gick i princip ut på att ett utökat mandat kunde riskera att komma i konflikt med den förda penningpolitiken. ESV ansåg i sin utvärdering att den föreslagna höjningen framstod som rimlig eftersom Riksgälden inte kunde ta några taktiska positioner i kronans valutakurs inom ramen för den löpande förvaltningen.43 Riksgälden föreslog inte något utökat positionsmandat i riktlinjeförslagen respektive 2019. Men i samband med beredningen inför beslut på riktlinjeförslag diskuterades att utöka positionsmandatet på samma sätt som i förslaget 2017.44 Regeringen beslutade dock att tillsvidare stoppa amorteringen på valutaskulden i väntan på ny analys. Det var också Riksgäldens förslag. 4.4.1Amorteringen av valutaskulden stoppas upphörde Riksgälden med amorteringar av valutaskulden så att amorteringen blev lägre än planerat. Anledningen var att riktlinjen för valutaexponeringen ändrades i riktlinjebeslutet . Enligt riktlinjen ska valutaexponeringen hållas oförändrad i väntan på en ny analys.45 Enligt Riksgälden kunde tidigare bedömningar om fördelar respektive nackdelar med en valutaexponering i statsskulden ha förändrats. Det fanns enligt Riksgälden därför skäl att analysera om statsskuldens strategiska valutaexponering bör förändras. Dessutom har den svenska kronan försvagats kraftigt och bedöms vara lågt värderad. Den minskade risk som en lägre valutaexponering skulle innebära bedömdes därmed inte motivera den kostnad en minskad valutaexponering medför. Regeringen ansåg att det var lämpligt att behålla den nuvarande nivån på valutaexponeringen tills analysen är genomförd.46 41RGK (2014): Statsskuldens förvaltning. Förslag till riktlinjer 2015–2018. 42RGK (2016): Statsskuldens förvaltning. Förslag till 2017–2020, s.13. 43ESV (2018): Utvärdering av statens upplåning och skuldförvaltning 2013–2017, s. 52. 44RGK (2019): Förslag till inriktning för riktlinjearbetet , Dnr. RG 2019/459, bilaga 10, . 45RGK (2019): Statsskulden förvaltning. Förslag till riktlinjer 2020–2023. 46Regeringen (2019): Riktlinjer för statsskuldens förvaltning 2020. Riktlinjerna för valutaskulden, liksom för positionsmandatet, har varit oförändrade –2019. Amorteringen på valutaskulden har skett då kronan försvagats. Förutsättningarna har alltså inte varit de mest optimala för en minskning av valutaexponeringen . Det är möjligt att de negativa effekterna av amorteringen hade kunnat mildras om positionsmandatet hade utökats enligt Riksgäldens förslag 2017. Förutsättningen för amorteringen på valutaskulden var inte bättre –2019. Trots det föreslog inte Riksgälden ett utökat positionsmandat i riktlinjeförslagen dessa år. Amorteringen av valutaskulden är för tillfället stoppad i väntan på en ny analys och utredning. Frågan om ett utökat mandat för positioner i kronans valutakurs är därför tillsvidare överspelad. RIKSGÄLDENS TILLÄMPNING AV SKULDENS SAMMANSÄTTNING OCH LÖPTID 5Riksgäldens tillämpning av skuldens sammansättning och löptid Riksgäldens har ett uppdrag att ansvara för upplåning och förvaltning av statsskulden. Inom ramen för det uppdraget ska Riksgälden sträva efter att uppnå det övergripande målet om att långsiktigt minimera kostnaden för förvaltningen av statsskulden med beaktande av risk. Målformuleringen är bred och ganska oprecis, vilket gör det svårt att exakt bedöma hur väl Riksgälden lyckas uppfylla målet. Styrningen av den praktiska tillämpningen av förvaltningen sker inom ramen för de riktlinjer som regeringen beslutar om. I både riktlinjerna och i myndighetens instruktion framgår att Riksgälden ska fastställa principer för hur regeringens fastställda riktlinjer ska genomföras.47 Riksgälden ska således fastställa interna riktlinjer som grundar sig på regeringens riktlinjer för förvaltningen av statsskulden.48 De interna riktlinjerna fastställs av och publiceras i myndighetens rapport och riskpolicy.49 Det är operativa riktlinjer som reglerar utnyttjandet av positionsmandatet, löptiden i nominell respektive real kronskuld, valutafördelningen i valutaskulden samt principer för marknads- och skuldvård. Därutöver tillämpar Riksgälden olika förvaltningsstrategier, policyer och praxis.50 Strategierna syftar till att skapa en effektiv likviditetsförvaltning och en bra infrastruktur för statspappersmarknaden. Vidare syftar strategierna till att främja transparens och förutsägbarhet i upplåningen. Riksgälden publicerar prognoser för lånebehovet och en låneplan . Låneplanen utgör underlag för beslut om emissioner. Utfall analyseras och kommenteras av Riksgälden . I de årliga riktlinjerna görs en avvägning mellan kostnad och risk för statsskuldsförvaltningen. Detta görs främst genom valet av skuldens sammansättning och löptid. 5.1Realskuldens andel ligger över målnivån Den reala skulden ska på lång sikt uppgå till av den totala skulden enligt riktlinjerna (se avsnitt 4.3). Detta riktvärde har gällt . Andelen har i genomsnitt varit lägre än riktvärdet 2015–2016 och över det 2017–2019. 51 Trendmässigt har andelen realskuld ökat (diagram 6). Enligt Riksgälden beror uppgången främst på att statsskulden minskat.52 –2019 har andelen i genomsnitt legat på , vilket är över målnivån. 47RGK (2018): Statsskulden förvaltning. Förslag till riktlinjer 2019–2022, punkt 10 samt 15 § Förordning (2007:1447) med instruktion för . 48Regeringen (2018): Riktlinjer för statsskuldens förvaltning 2019, punkt 10. 49Se till exempel RGK (2019): Finans- och riskpolicy 2019. 50RGK (2019): Statsskuldens förvaltning. Underlag för utvärdering , s. 5. 51Se Riksgäldens underlag för utvärdering av statsskulden för åren 2015, 2016, 2017 och 2018. 52ESV (2018): Utvärdering av statens upplåning och skuldförvaltning 2013–2017, s. 57. RIKSGÄLDENS TILLÄMPNING AV SKULDENS SAMMANSÄTTNING OCH LÖPTID Diagram 6 Andel realskuld den sista samt åren 2015–2019 Andel real kronskuld den sista Källa: ESV:s bearbetning av Riksgäldens statistik. Anm.: Det årliga genomsnittet baseras på sista utfallet . Enligt Riksgäldens låneplaner kommer andelen nå riktvärdet på då ett lån på i realobligationer förfaller.53 De räknar med att emissionsvolymen ligger kvar på per auktion . Men enligt Riksgälden finns möjligheten att höja emissionsvolymen om lånebehovet skulle öka framöver. Riksgälden pekar också på att läget på marknaden har blivit mer ansträngt och uttryckte en oro inför kommande bytesemission.54 Enligt Riksgälden behöver den stora stocken i den enskilda statsobligationen (SGB IL 3104) bytas ut mot nya obligationer om marknaden ska kunna fungera väl . I den sista låneplanen understryker Riksgälden vikten av att investerare och återförsäljare tar sitt ansvar för att delta i bytesauktionerna och på så sätt bidra till marknadens funktionssätt.55 Återförsäljare uttrycker att det är anmärkningsvärt och inte särskilt positivt att Riksgälden behöver formulera sig på det sättet.56 För Riksgälden är det både kostsamt och komplicerat att styra stocken av reala obligationer. Intresset för realobligationer är svalt på marknaden. Det hänger samman med att inflationen har varit låg och att det därför inte är lika attraktivt att investera i realobligationer som när de introducerades . blev till exempel två auktioner undertecknade och vid en auktion valde Riksgälden att inte sälja hela den planerade volymen. Det gör det svårt för Riksgälden att göra stora förändringar i upplåningen utan att kostnaden blir för hög.57 53RGK (2019): Statsupplåning, prognos och analys 2019:3, s. 30 samt RGK (2020): Statsupplåning, prognos och analys 2020:1, s. 31. 54Bytesemissionerna genomfördes och gick bra (se statistik om auktionsresultat på Riksgälden.se). 55RGK (2019): Statsupplåning. Prognos och analys 2019:3. 56Intervju med återförsäljare åt Riksgälden. 57RGK (2020): Statsskuldens förvaltning. Underlag för utvärdering , s. 35. RIKSGÄLDENS TILLÄMPNING AV SKULDENS SAMMANSÄTTNING OCH LÖPTID Livbolag och vissa fondbolag är exempel på aktörer som investerar i realobligationer och som troligen kommer att göra det även framöver. Men det är generellt sett inget prioriterat område för bankerna. Enligt återförsäljare är det tillfälliga behov som styr efterfrågan och det är till stor del en förlustaffär . De ser dock till att upprätthålla marknaden. Nuvarande volymer på cirka 8 till 8,5 miljarder är enligt återförsäljare ett minimikrav för att marknaden ska fungera.58 Sjunker volymen märkbart blir deras åtagande svårare och förmodligen dyrare än . Det beror på att återförsäljare (marknadsgaranter) förväntas kunna sälja realobligationer när investerare efterfrågar dem. Om återförsäljarna inte kan få tag i en sådan obligation (köpa) så minskar deras intresse att vara marknadsgarant. Följdrisken är att marknaden upphör att existera. Återförsäljare har dock ingen bestämd uppfattning om vad konsekvenserna av en eventuell avveckling av realräntemarknaden skulle kunna ha för resten av upplåningsverksamheten. Det framgår också av samtal med representanter för Riksgälden att realobligationer är den del av skulden vars framtid är mest osäker, vilket till viss del framgår av Riksgäldens prognos och låneplan (2019:3). anser Riksgälden att diversifieringsargumentet i termer av en bred bas av investerare talar för att det är viktigt att hålla kvar en tillräckligt stor del av skulden i realobligationer. Ytterligare ett argument som Riksgälden framför är att det behövs en tillräcklig stor emissionsvolym om den interna kompetensen inom området ska kunna upprätthållas. då ett lån på 19 miljarder i realobligationer skulle förfalla, behövde Riksgälden öka emissionerna om målnivån på skulle kunna uppnås. ESV påpekade redan i sin utvärdering att Riksgälden borde meddela regeringen att det inte ansågs vara kostnadseffektivt att öka på den reala skulden. ESV pekade också på att intresset från marknadsaktörerna var begränsat på grund av den låga inflationen.59 Intresset för nominella statsobligationer är tvärtom större. är tillgången begränsad på marknaden till följd av att lånebehovet är relativt lågt och att äger en stor andel av stocken. Ett sätt att lösa problemet är att minska andelen realobligationer genom att inte emittera nya när utestående obligationer förfaller. Det är ett förfaringssätt som även diskuterades i som ett alternativ till överupplåning.60 Vid minskande statsskuld borde prioriteringen läggas på skuldslag med störst möjlighet att snabbt öka upplåningen, det vill säga nominella statsobligationer och valutaupplåning.61 58Intervju med återförsäljare åt Riksgälden. 59ESV (2016): Utvärdering av statens upplåning och skuldförvaltning 2011–2015, s.19. 60SOU (2014:8): Översyn av statsskuldpolitiken, betänkandet av , s. 95. 61I SOU (2014:8) hänvisas till Riksgäldens förslag på riktlinjer 2012–2014 samt 2013–2014. RIKSGÄLDENS TILLÄMPNING AV SKULDENS SAMMANSÄTTNING OCH LÖPTID Riksgälden har inte samma möjligheter att styra stocken av realobligationer som med andra instrument. Att andelen realskuld ökat och i genomsnitt ligger några procentenheter över målnivån är bland annat en följd av att lånebehovet varit lågt. Ett minskande lånebehov kombinerat med låg inflation och låg efterfrågan på realobligationer gör det svårt att motivera realobligationernas fortsatta status. har marknaden, givet nuvarande andel realskuld, i princip redan nått gränsen för den minsta volym som behövs i omlopp för att den ska kunna fungera. Det är alltså här som grundproblemet finns. Genom att behålla realobligationerna tvingas återförsäljarna att upprätthålla handeln som de har åtagit sig att hantera. Detta är problematiskt eftersom årsvolymen är låg och investerarnas efterfrågan är begränsad. Givet ett lågt lånebehov behöver realskuldsandelen även fortsättningsvis vara högre än riktvärdet för att marknaden ska kunna fungera. Ett av argumenten som har lyfts fram för realskulden är att den bidrar till diversifieringen av investerarbasen. De utestående realobligationerna gör också att Riksgälden har ett befintligt åtagande gentemot investerarna. Genom att upprätthålla realskulden kan förtroendet för staten som emittent bevaras enligt Riksgälden. Ytterligare ett argument som framförs är behovet av att upprätthålla kompetensen på området. Den allmänna uppfattningen är att det är svårt att återuppbygga en verksamhet som en gång har lagts ner. Vår uppfattning är att argumenten inte är tillräckligt starka för att upprätthålla status quo vad gäller realobligationer. Åtminstone inte mot bakgrund av de omständigheter som beskrivs ovan. Riksgälden bör ha en långsiktig plan för realskulden i en situation med ett fortsatt lågt lånebehov. Den centrala frågan skulle i ett sådant läge inte handla om huruvida andelen realskuld behöver förändras. Frågan skulle snarare handla om den över huvud taget ska ingå i sammansättningen. I samband med diskussionen om realskulden (avsnitt 4.3.1) rekommenderar ESV Riksgälden att analysera vidare hur realobligationerna bidrar till att minska risken i statsskulden i jämförelse med nominella obligationer. I analysen bör Riksgälden också kvantifiera vinsten av diversifieringen i termer av bred investerarbas samt uppskatta vad en eventuell återuppbyggnad skulle kosta om verksamheten lades ner. Den kostnaden kan sedan sättas i relation till vad det kostar att upprätthålla verksamheten i alla dess delar. Det bör också ingå att analysera vilka alternativ till realobligationer som finns för dem som investerar i realobligationer och vad sådana alternativ skulle kunna innebära för Riksgäldens övriga förvaltning av statsskulden. RIKSGÄLDENS TILLÄMPNING AV SKULDENS SAMMANSÄTTNING OCH LÖPTID 5.2Valutaskulden minskar till stor del enligt plan Styrningen av valutaexponeringen ändrades i samband med regeringens beslut om riktlinjer . styrdes exponeringen mot en andel på av den totala skulden. Exponeringen skulle i stället minska med maximalt , men Riksgälden skulle planera för en årlig minskning på . Riktlinjerna har varit desamma –2019 men ändrades i riktlinjebeslutet .