prop · H703104 · 2020-04-21 00:00:00 — Riktlinjerna justeras och ändras i en riktning som ibland överensstämmer med ESV:s tidigare rekommendationer. I denna utvärdering görs en bedömning av om de slutsatser ESV dragit i tidigare utvärderingar är relevanta för den tidsperiod som utvärderas. För att besvara frågorna som ställs i detta uppdrag går vi igenom de styrande dokument, utvärderingar och analyser som har gjorts med anknytning till Riksgäldens uppdrag att förvalta statsskulden. Regeringens riktlinjer och skrivelser, Riksgäldens riktlinjeförslag, utvärderingar, finans- och riskpolicy, styrelseprotokoll och underlag till beslut är relevanta dokument i sammanhanget. Ytterligare relevanta dokument är yttranden, ESV:s utvärderingar och andra angränsande offentliga utredningar. I övrigt inhämtas information till uppdraget genom intervjuer med personer på Riksgälden, , samt bland återförsäljare till Riksgälden (marknadsgaranter). Vid behov konsulteras oberoende experter inom området. Relevant statistik hämtas främst från Riksgälden, och . Utöver det inledande kapitlet är rapporten disponerad enligt följande. Kapitel 3 består av en historisk beskrivning av bakgrunden till dagens statsskuldspolitik och förvaltning. Kapitlet kan läsas fristående. I kapitel 4 beskrivs och utvärderas riktlinjeförändringar . Riksgäldens praktiska tillämpning av statsskuldsförvaltningen utvärderas i kapitel 5 till kapitel 8. I kapitel 9 diskuteras utvärderingsprocessen och kvaliteten på Riksgäldens underlag till utvärdering. ESV:s samlade bedömning framgår av sammanfattningen. Utvecklingen i både världsekonomin och den svenska ekonomin utgör en yttre ram för statsskuldsförvaltningen. Den inre ramen för statsskuldsförvaltningen bestäms av riktlinjerna för statsskuldens förvaltning som regeringen tar beslut om. Det är det yttre ramverket och den makroekonomiska utvecklingen som har störst betydelse för hur upplåningskostnaderna utvecklas medan den inre ramen, regeringens riktlinjer för statsskuldens förvaltning och Riksgäldens tillämpning av dessa, har en mer begränsad påverkan. är en liten och öppen ekonomi som är starkt beroende av den utveckling som sker i omvärlden. har de ekonomisk-politiska förutsättningarna i världen genomgått stora förändringar. Krisen i början på 1990- talet har bidragit till successiva reformer av både finans- och penningpolitiken i . De senaste decenniernas ekonomiska utveckling i såväl världen som har satt agendan för dagens statsskuldspolitik och statsskuldsförvaltning. De offentliga finanserna har utvecklats väl i sedan införandet av det finanspolitiska ramverket. För det finansiella sparandet i offentlig sektor finns ett överskottsmål.4 Ackumulerat är sparandet positivt men har dock i genomsnitt legat under målnivån för överskottsmålet sedan det infördes. Statens finansiella sparande uppgår i genomsnitt till av BNP –2019. Om överföringar som skett från AP-fonderna exkluderas uppgår sparandet till . Sparandet fluktuerar dock kraftigt , vilket till stor del förklaras av variationer i skatteintäkterna.5 Det finansiella sparandet försämrades kraftigt under efter finanskrisen , som det förbättrades i andra EU-länder. Det återspeglar att delvis hade större möjligheter att stimulera ekonomin än många andra länder.6 Trenden vände 2015 och det finansiella sparandet i staten har varit positivt. I genomsnitt har det varit 2016–2019. 1996/97:150, bet. 1996/97: FiU20, rskr. 1996/97:220. Genom en gradvis anpassning skulle ett överskott motsvarande av BNP i genomsnitt över en konjunkturcykel uppnås . 1procent 2007 och till en tredjedels procent 2019. 5ESV (2018): Utvärdering av statens upplåning och skuldförvaltning 2013–2017. 6ESV (2016): Utvärdering av statens upplåning och skuldförvaltning 2011–2015, s. 9. Finansiellt sparande i offentlig sektor och statlig sektor som andel av BNP samt årlig förändring åren 2000–2019 Finansiellt sparande i off. Finansiellt sparande i statlig sektor Årlig förändring off. sektor (höger) Årlig förändring staten (höger) -20 -40 -60 -80 -100 Källa: ESV:s bearbetning av SCB-data avseende nationalräkenskaperna. Anm.: Finansiellt sparande i staten exklusive överföringar från AP-fonden. 3.2Lågt ränteläge och sjunkande statsskuld Krisen medförde att förtroendet för svensk ekonomi snabbt försämrades, vilket bland annat resulterade i ökade räntekostnader för statens upplåning. Räntedifferensen mot tyska femåriga obligationer ökade och var som störst 1995 då den uppgick till . De åtgärder som vidtogs med början – inflationsmålet, utgiftstaket i statens budget, den nya budgetlagen, balanskravet i kommunsektorn, det autonoma pensionssystemet och överskottsmålet –stärkte både statens finanser och trovärdigheten för den svenska ekonomin. hade räntedifferensen sjunkit till . Den stora differensen medförde ökade ränteutgifter om totalt . ökade statsskulden med , vilket innebar att saneringen av statens finanser resulterade i ett mer eller mindre oförändrat primärt lånebehov (nettolånebehovet exklusive ränteutgifter). Nettot av övriga inkomster och utgifter på statens budget bidrog således till att öka statsskulden med . Åren sjönk både de korta och långa svenska marknadsräntorna, i takt med sjunkande räntor i utlandet. Nedgången resulterade till slut i negativa räntor på flera löptider. Den korta räntan (STIBOR ) och den tvååriga statsobligationsräntan har varit negativa . Den femåriga statsobligationsräntan har varit negativ , 2017 och 2019. Den utvecklingen hänger samman med att har haft en negativ styrränta (reporänta) , vilket främst påverkar nivån på de kortare räntorna men även förväntningarna på de något längre räntorna.7 De fortsatt sjunkande marknadsräntorna har bidragit till att räntorna på statsskulden är på en historisk låg nivå. uppgick räntekostnaderna till vilket innebär en implicit ränta på 1,7 procent.8 Om marknadsräntorna i stället hade legat kvar på samma nivå som skulle räntorna på statsskulden varit högre. Diagram 2 Statens räntekostnader, räntor med olika löptider, ränteskillnaden mellan svenska och tyska femåriga obligationer samt impliciträntan –2019 Räntekostnader (vänster) Källa: SCB respektive Anm.: Stibor 3 M avser ett genomsnitt av de räntesatser som storbankerna i är villiga att låna ut . SE GVB10Y avser nominella statsobligationer . Impliciträntan avser kvoten mellan räntekostnader och statskulden inklusive vidareutlåning. har statsskulden9, både med och utan vidareutlåning, minskat trendmässigt även om den ökat enstaka år (diagram 3). har skulden minskat med och som andel av BNP från . Det minskade lånebehovet förklaras dels av en stark konjunktur, dels av engångseffekter.10 Engångseffekterna, främst i form av kapitalplaceringar på skattekontot och minskade lån till , uppgick sammantaget till tar Riksgälden upp lån för vidareutlåning till . Om vidareutlåningen, som uppgick till , räknas med uppgick statsskulden till av BNP. Räntorna på statsskulden påverkas däremot inte av vidareutlåningen eftersom står för dessa räntekostnader. 7Reporäntan höjdes från -0,. 8Räntekostnader enligt nationsräkenskaperna. 9Statsskulden, okonsoliderad. 10Nettolånebehovet motsvarar budgetsaldot med omvänt tecken. Diagram 3 Statsskulden med och utan vidareutlåning till samt årligt nettolånebehov 1993–2019 Källa: SCB och ESV 3.3Inflationen ligger runt målet och kronan är svag Inflationstakten och inflationsförväntningarna är faktorer som påverkar statsskuldsförvaltningen. styrning av penningpolitiken spelar en nyckelroll i detta sammanhang. Prisstabilitetsmålet utgör grunden för styrningen på så sätt att styrräntan anpassas efter bedömning av inflationsutvecklingen.11 Förväntningar om framtida räntesänkningar när ekonomin försvagas och inflationstrycket sjunker påverkar värdet på statsobligationer med längre löptider. Värdet stiger när räntan faller och konjunkturen försämras och tvärtom när förhållandena är de motsatta. I samband med införandet av inflationsmålet introducerade Riksgälden realobligationerna.12 Skälet var att dels erbjuda investerarna en säker real avkastning, dels öka tilltron till nya inflationsmål. Inflationstakten har varierat mellan -1,sedan målet introducerades (diagram 4).13 har inflationen dock legat , särskilt och till viss del 2019. Eftersom inflationsmålet numera är etablerat är argumentet att emittera realobligationer för trovärdighetens skull inte längre lika viktigt. Lägre inflationsförväntningar har lett till att kostnadsfördelen för reala obligationer har sjunkit . Marknadens intresse för realobligationer har därför svalnat . 11SOU (2014:8): Översyn av statsskuldspolitiken. Betänkande av , s. 77. 12Inflationsmålet infördes och började gälle . 13Avser KPI jämfört med samma månad året innan. Diagram 4 Inflationstakt KPI och KPIF 1993–2019 -2 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 En del av statsskulden är exponerad mot utländsk valuta och utvecklingen på valutamarknaden är en viktig faktor för statsskulden. Valutakurser kan vara mycket volatila och de ligger på en nivå som kan förväntas i förhållande till de rådande ekonomiska omständigheterna. Att prognostisera valutakursernas utveckling är därför svårt. Förekomsten av en valutaskuld ställer dock krav på löpande bedömningar av valutakursernas utveckling, särskilt kronkursen. KIX-index visar att kronan har fluktuerat kraftigt –2019 i förhållande till den genomsnittliga korgen av valutor som ingår i detta index (diagram 5).14 Det är tydligt att kronan har försvagats i samband med ekonomiska och finansiella kriser. Kronan var som svagast efter finanskrisen, men stärktes successivt . Därefter har trenden åter varit negativ. har haft en bra ekonomisk utveckling, en internationellt sett låg statsskuld som andel av BNP samt ett positivt offentligt finansiellt sparande. Mot den bakgrunden är det svårt att förstå den trendmässiga försvagningen av kronan . Men kronans växelkurs påverkas också av andra omvärldsfaktorer som produktivitetstillväxt eller hur landets bytesförhållanden har utvecklats över tid.15 14När KIX:index ökar (minskar) så försvagas (förstärks) kronan i förhållande till andra valutor. De bilaterala växelkurser som ingår vägs samman utifrån hur betydelsefulla de är för utrikeshandel. 15Riksbanken (2019): Penningpolitisk rapport . KIX-index 1993–2019 3.4Mål för statsskuldsförvaltningen införs i lagen Målet för statsskuldsförvaltningen är att långsiktigt minimera kostnaderna för statsskulden med beaktande av risk. Detta övergripande mål regleras i budgetlagen, men i princip gällde det enligt den då gällande lagen om statens upplåning.16 Att målet skulle uppnås inom ramen för de krav som penningpolitiken ställer tillämpades dock enligt beslut av dåvarande riksdag.17 Statsskuldens ökade betydelse för statens finanser innebar att behov av utvärdering av statsskuldsförvaltningen också ökade. Bestämmelsen om att regeringen skulle göra en samlad utvärdering av statsskuldsförvaltningen i en årlig skrivelse till var en följd av detta. Frekvensen för regeringens utvärdering ändrades till att gälla . De främsta skälen till ändringen var att regeringen ansåg att statsskulden hade fått en minskad budgetmässig betydelse och att skuldpolitiken hade fått en mer långsiktig natur.18 I samband med de ändringar som gjordes 1998 i dåvarande lag om statens upplåning beslutades också om att skulle ta fram förslag till riktlinjer för statsskuldsförvaltningen som regeringen sedan skulle ta beslut om.19 Första gången tog fram sådana riktlinjeförslag var i september 1998.20 16Budgetlag (2011:203) samt Lag om ändring i lagen (1988:1387) om statens upplåning. 17SOU (2014:8): Översyn av statsskuldspolitiken. Betänkande av s. 44. 2007/08:1, utgiftsområde 2 s. 100. 1997/98:154. Lag om ändring i lagen (1988:1387) om statens upplåning. 20RGK (1998): Förslag till riktlinjer för statsskuldens förvaltning, , Dnr 1998/3027. Regeringen styr statsskuldens förvaltning på övergripande nivå genom årliga beslut om riktlinjer för statsskuldens förvaltning. Till grund för dessa beslut ligger bland annat Riksgäldens förslag till riktlinjer. Detta kapitel innehåller en genomgång av regeringens förändringar i riktlinjerna som genomförts –2019. Riktlinjerna för åren 2015–2017 har kommenterats i tidigare utvärderingar. Även om riktlinjerna inte ingår i utvärderingen så refereras de kort som komplettering till den bild som ges av utvecklingen . –2019 har två riktlinjer utgått, volymriktmärket för långa nominella obligationer samt riktlinjen för privatmarknadsupplåning (tabell 1). Därutöver har löptiderna för den nominella kronskulden förlängts och breddats. är löptidsintervallet detsamma för den nominella och reala kronskulden, och kommer även valutaskulden att ingå i samma löptidsintervall.21 Minskningen av valutaskulden upphör tillsvidare enligt riktlinjerna . Utvalda riktlinjeändringar 2015–2020 Statsskuldens löptid mätt som duration (år) 2,6–3,1 2,6–3,6 2,9–3,9 4,3–5,51 4,0–6,52 3,5–6,03 6,0–9,0 0,0–1,0 Källa: Regeringens riktlinjer för statsskuldsförvaltningen 2015–2020 1Löptidsintervallet 2018 påverkas främst av att volymriktvärdet för nominella obligationer med till förfall utgår. 2Löptidsintervallet 2019 påverkas främst av att nominell och real kronskuld får gemensam löptidsstyrning. 3Löptidsintervallet 2020 påverkas främst av att kronskulden och valutaskulden får gemensam löptidsstyrning. 21Regeringen (2019): Riktlinjer för statsskuldens förvaltning 2020. 4.1Bredare riktlinjer och mer övergripande styrning Utvecklingen av riktlinjerna 2018 och 2019 går överlag mot att regeringen styr på en mer övergripande nivå . Riksgälden får därmed större utrymme att internt bestämma riktlinjer för respektive skuldslag och på så sätt anpassa förvaltningen av statsskulden till rådande marknadsförutsättningar. Det är dels färre krav på hur sammansättningen ska se ut, dels färre fastställda värden på löptider och volymer. Styrningen går således mer mot att Riksgälden själv ska avgöra hur man bäst tillämpar de övergripande riktlinjerna. Riksgälden ska dock enligt riktlinjerna fortsatt vara transparent och tydligt redovisa sina beslut i de delar där fastställandet gått över från regeringen till Riksgälden. Genom att löptiderna för respektive skuldslag inte längre bestäms i riktlinjerna ska Riksgälden i stället fastställa dem i finans- och riskpolicyn.22 Riktlinjen om ett volymriktvärde för obligationer med till förfall utgick . Trots att volymen inte längre bestäms i riktlinjerna ska Riksgälden även framöver ha instrument med till förfall. Det är således upp till Riksgälden att bestämma nivån. Löptiden för den nominella skulden fastställdes till mellan 4,3 och och 2019 till mellan 4 och . Det innebar en förlängning av löptiden och att intervallet blivit bredare. Löptiden är en av flera faktorer som påverkar statsskuldens förväntade kostnad och risk. Historiskt har avkastningskurvan i regel haft en positiv lutning, det vill säga korta räntor har varit lägre än långa räntor. utgick analysen bakom valet av löptid från att skillnaden mellan korta och långa räntor till stor del berodde på att marknadsaktörerna krävde kompensation för att binda pengar (löptidspremie). Ränteskillnaden vad avser löptiden har också sin förklaring i att marknadsaktörerna i genomsnitt förväntar sig att räntorna ska stiga (förväntningshypotesen).23 De senaste årens analyser har visat att löptidspremien fallit och att den förefaller vara närmare noll.24 En viktig förklaring till varför löptidspremierna minskat är att inflationsmålet vunnit trovärdighet. har expansiva penningpolitik, bland annat innefattande köp av statsobligationer, liksom nya marknadsregleringar sannolikt bidragit till att löptidspremien minskat.25 Ytterligare en förklaring är att fler bolånetagare väljer rörliga bolån. När efterfrågan på kortfristiga lån ökar faller löptidspremierna. Riksgäldens förslag att förlänga löptiden för den nominella skulden är en följd av att löptidspremien har minskat. 22Regeringen (2018): Riktlinjer för statsskuldens förvaltning 2019. 23Regeringen (2017): Riktlinjer för statsskuldens förvaltning 2018. 25Försäkringsbolag måste enligt ny regleringar i högre grand än tidigare matcha sina långa åtaganden. 4.1.2Volymriktvärdet för nominell kronskuld med löptid utgår Ett gemensamt löptidsmål (intervall) för hela den nominella kronskulden infördes . Därmed utgick det volymsatta löptidsriktvärdet på för instrument med till förfall. Löptidsstyrningen som ersattes har sin bakgrund i finanskrisen –2009. Regeringen gjorde det då möjligt för Riksgälden att emittera en statsobligation med lång löptid genom att upphäva det tidigare löptidsriktvärdet för den nominella kronskulden. Det huvudsakliga skälet var att Riksgälden skulle ges möjlighet att låsa in räntor som ur ett långsiktigt perspektiv framstod som låga. Till detta angavs argument om behovet av att sprida upplåningen på fler löptider i en situation när utsikterna för statsfinanserna försämrades och osäkerheten tilltog. delades löptidsstyrningen av den nominella skulden upp i instrument med kortare respektive än till förfall. Som skäl för att slopa volymmåttet angav Riksgälden att volymmåttet skapar en detaljstyrning som utgör ett avsteg från den princip som i övrigt kännetecknar riktlinjerna, nämligen att regeringen styr avvägningen mellan kostnad och risk genom att besluta om exponeringen (i det här fallet löptiden), medan Riksgälden ansvarar för hur upplåningen ska verkställas. Riksgälden angav även att styrmodellen är trubbig eftersom den likabehandlar alla obligationer med löptider längre än . Valet av löptid bestämmer balansen mellan förväntad kostnad och risk. Att låna på korta löptider har historiskt medfört lägre kostnader men högre risk (större kostnadsvariation) eftersom lånevillkoren förnyas oftare. Styrmodellen gör således inte någon skillnad på obligationer med olika löptider, vilket försvårar regeringens styrning vad gäller avvägningen mellan kostnad och risk. Enligt Riksgälden fanns det även en teknisk komplikation i den rådande styrmodellen. I takt med att den återstående löptiden för en lång obligation minskar kommer den för eller senare att passera den tolvåriga löptidsgränsen. Det medför i sin tur att durationsintervallet för den övriga nominella kronskulden behöver justeras.26 Trots att volymmåttet utgick så angav Riksgälden då att utgivningen av obligationer med lång löptid skulle fortsätta. Det fastställda volymmåttet ersattes också med en riktlinje om att Riksgälden ska beakta refinansieringsrisker i förvaltningen av statsskulden, bland annat genom att ge ut instrument med till förfall. I regeringens överväganden anges att den ändrade riktlinjen gör att det mer tydligt framgår att Riksgälden även i fortsättningen kan ge ut instrument med längre löptider.27 26RGK (2017): Statsskulden förvaltning. Förslag till riktlinjer 2018–2021, s.6. 27Regeringen (2017): Riktlinjer för statsskuldens förvaltning 2018. 4.1.3Privatmarknadsupplåningen utgår ur riktlinjerna Med riktlinjer för statsskuldsförvaltningen utgår riktlinjen om att Riksgälden ska ha privatmarknadsupplåning som en del i finansieringen av statsskulden. Privatmarknadsupplåningen ska bidra till att långsiktigt minska kostnaderna för statsskulden i förhållande till motsvarande upplåning på institutionsmarknaden.28 Det förutsätter att staten kan låna billigare av privatpersoner än av institutionella investerare. Eftersom så inte varit fallet med de senaste årens låga räntor beslutade Riksgälden att tillsvidare upphöra med utgivningen. Att åter bygga upp en verksamhet kring premieobligationer skulle medföra betydande kostnader och det skulle krävas en långsiktig satsning.29 I den analys som gjordes inför slopandet av riktlinjen angav Riksgälden att sannolikheten för att minska kostnaderna med hjälp av premieobligationer den närmsta tiden var låg, även utan de merkostnader som en nystart av verksamheten skulle föra med sig. Så länge statsobligationsräntorna är negativa eller mycket låga är det inte möjligt att ge ut premieobligationer med lägre ränta än på statsobligationer. En grundläggande förutsättning för att premieobligationerna ska vara lönsamma är därmed att statsobligationsräntorna stiger och stannar på en högre nivå . Oavsett om statsobligationsräntan blir varaktigt högre krävs det även en viss försäljningsvolym för att premieobligationerna ska ge ett positivt resultat.30 En sådan försäljningsvolym saknades dock vid tillfället och skulle vara kostsam att bygga upp. Riksgälden valde därför att föreslå att riktlinjen om privatmarknadsupplåning skulle slopas. I de fastställda riktlinjerna slopades riktlinjen enligt Riksgäldens förslag. Regeringen ansåg att dåvarande formulering var onödig och att det fanns en risk att den ledde till ökad otydlighet. Regeringen bedömde att Riksgälden, även utan någon specifik riktlinje, både hade en möjlighet och en skyldighet att bedriva privatmarknadsupplåning om denna bedöms som effektiv utifrån det överordnade målet.31 Det fanns inget behov av att låta riktlinjen vara kvar eftersom privatmarknadsupplåningen inte bedömts vara fördelaktig ur ett kostnadsperspektiv. 4.1.4Nominell och real skuld utgår från samma löptid Med riktlinjer slogs löptidsstyrningen för den nominella och den reala kronskulden ihop. Regeringen lämnade därmed över åt Riksgälden att själva besluta om separata löptider för respektive skuldslag. Sammanslagningen innebar att löptiden ändrades jämfört med . Löptiden breddades och den övre gränsen för intervallet ändrades mer än den nedre gränsen. 28Regeringen (2017): Riktlinjer för statsskuldens förvaltning 2018, s.33. 29RGK (2018): Statsskulden förvaltning. Förslag till riktlinjer 2019–2022, s.13. 30RGK (2018): Statsskulden förvaltning. Förslag till riktlinjer 2019–2022. 31Regeringen (2018): Riktlinjer för statsskuldens förvaltning 2019, ss. 16–17. När Riksgälden introducerade realobligationerna var strategin att låna i längre löptider än vad som då gällde för nominella obligationer. Strategin byggde på bedömningen att investerare var villiga att betala extra för att försäkra sig mot oförväntad inflation. Värdet av en sådan försäkring antogs vara större på lång sikt. Riksgälden bedömde att investerare var villiga att betala mer för att placera långsiktigt än kortsiktigt i realobligationer och att det följaktligen skulle vara billigare att låna i långa löptider. Med andra ord antogs löptidspremien vara negativ, i motsats till premien för nominella obligationer.32 Erfarenheten visar dock att investerare främst efterfrågar obligationer med kortare löptid, upp till . Det kan bero på att inflationsmålets trovärdighet bidragit till att minska risken för hög och varierande inflation på lång sikt, som det visat sig vara svårt för att påverka inflationen på kortare sikt. har den låga räntenivån också bidragit till att minska efterfrågan på långa obligationer. Men att efterfrågan på långa realobligationer varit lägre än väntat beror främst på att obligationerna inte används på det sätt som antogs från början. Enligt Riksgälden har därmed efterfrågebilden för realobligationer när det gäller löptider visat sig vara densamma som för nominella obligationer. Riksgälden har därför gradvis gått över till att emittera i samma löptider som i nominella statsobligationer. Enligt Riksgälden fanns inga starka skäl att ha en separat styrning av de två tillgångsslagen, eftersom strategin när det gäller löptid är densamma för båda instrumenten. Ett gemensamt styrmått skulle enligt Riksgälden i stället ge bättre överblick över risknivån i kronskulden. Det skulle även innebära ökad flexibilitet. Exempelvis kan det bli enklare att hantera den period då realskuldens löptid blir extra kort drivet av enskilda utgåvor, eftersom dessa utgåvor får ett mindre genomslag på kronskulden som helhet.33 4.1.5ESV:s bedömning av ändringarna Merparten av riktlinjeändringarna har bidragit till att styrningen av statsskuldsförvaltningen via riktlinjerna blivit mer övergripande.