prop · H703104 · 2020-04-21 00:00:00 — menade att redovisningen av resultatet inte syftade till att utvärdera tekniken utan det centrala ör den totala effekten av att förkorta löptiden. rekommenderade att om det kalkylmässiga resultatet fortsatt skulle användas så bör dela upp utfallet i dess olika beståndsdelar som swapresultat, löptidspremie och oväntade marknadsrörelser. redovisning av det kalkylmässiga resultatet delas numera upp i fyra beståndsdelar: instrumental, löptidspremien, oväntade ränterörelser och terminsstruktur, se figur 5.3. Resultatet visar att swapparna sänkt kostnaden för statsskulden med under perioden 2015‒2019. En stor del av resultatet beror på att räntorna har fallit . med stigande räntor blir resultatet sämre och kan även bli negativt som . gav ränteswapparna sammantaget upphov till en nettointäkt på , där lägre korta räntor än förväntat bidrog till högre intäkt medan löptidspremien minskade intäkten. Figur 5.3 Kalkylmässigt resultat för ränteswappar Statsskuldens fördelad på olika instrument i detta avsnitt har upplåningsbehovet redovisats (tabell 5.2) och hur upplåningsbehovet faktiskt har finansierats (tabell 5.3). I tabell 5.7 nedan redovisas vilka instrument statsskulden utgjorts av . Tabell 5.7 Statsskulden fördelad på olika instrument Obligationer i utländsk valuta Faktaruta: Vem äger den svenska statsskulden? Det saknas heltäckande uppgifter om vilka som lånar ut pengar till den svenska staten. Av SCB:s finansräkenskaper framgår att framför allt har ökat sitt innehav av de värdepapper som staten gett ut. har utländska placerare, försäkrings- och pensionsinstitut och banker och kreditföretag minskat sina innehav. De utländska investerarna har minskat sitt ägande och äger knappt en tredjedel av de värdepapper som staten har gett ut. Procentuell fördelning per investerarkategori Källa: SCB, Finansräkenskaperna Anm.: Pga. avrundning kan totalen i vissa fall summera till strax över eller strax 2019/20:104 5.4 Regeringens bedömning: bedöms ha bedrivits i enlighet med det statsskuldspolitiska målet om kostnadsminimering med beaktande av risk. blev dock kassaöverskottet i likviditetsförvaltningen betydligt högre än normalt. En kraftigt överskattad prognos av nettolånebehovet och oväntat stora volymer marknadsvårdande repor har gjort att emitterat betydligt större volymer statsobligationer än vad som i efterhand visat sig vara motiverat. För att hantera överskottet sänktes emissionsvolymerna till lägsta möjliga nivå utan att riskera att försämra likviditeten så mycket att investerarna skulle lämna marknaden. använde även kassaöverskottet för att refinansiera ett förfallande lån till . Överskottet har successivt minskat och var på samma nivåer som en genomsnittlig 10-årsnivå. Regeringen anser att det är positivt att vidtog åtgärder för att minska överskottet i likviditetshanteringen. Skälen för regeringens bedömning Oväntat starka statsfinanser och stora skatteinkomster gjorde att överskattade nettolånebehovet 2017. Detta tillsammans med att volymen marknadsvårdande repor ökat gjorde att emitterade betydligt större volymer statsobligationer än vad som i efterhand visat sig vara motiverat. fick i uppdrag att vidta ytterligare åtgärder, om möjligt, för att det större kassaöverskott som uppstod skulle återgå till historiskt normala nivåer (Fi2018/01695/FPM). Uppdraget redovisades i förslag till riktlinjer 2019 som lämnades . I redovisningen framhålls att överskottet kommer att minska gradvis när stora obligationslån förfaller och att minskningen påskyndas av att kassamedel används till att refinansiera lån till . framhöll även att målet med att få ner kassan till en normal nivå på kort sikt skulle kräva åtgärder som inte är förenliga med målet om långsiktig kostnadsminimering. Detta till följd av att emissionsvolymerna i samtliga statspapper hade sänkts till sådana låga nivåer, och att ytterligare reducering av emissionsvolymerna skulle försämra statspappersmarknaden i en redan ansträngd situation. Sammantaget skulle det riskera att leda till både högre kostnader för statens upplåning samt sämre låneberedskap på . Effekten av en ytterligare sänkning av statsobligationer bedömdes även vara osäker då sänkningen även skulle kunna innebära en ökad efterfrågan på marknadsvårdande repor. Genom vidtagna åtgärder, framförallt att använda kassaöverskottet för att refinansiera lån till i stället för att ge ut lån i utländsk valuta, beräknades kassaöverskottet komma ner till en mer normal nivå, under 30 miljarder . Kassaöverskottet medför även att den redovisade statsskulden var högre Skr. 2019/20:104 än den annars skulle varit. Förvaltningstillgångar (kassaöverskott) finns för att alltid ska kunna finansiera statens löpande betalningar och är en integrerad del av statsskuldsförvaltningen inom vilken medel både lånas och placeras. Det kassaöverskott som uppstod 2017, om totalt , har både präglat likviditetsförvaltningen. För att hantera överskottet skar ned på annan kortfristig upplåning 2018 och placerade i penningmarknadstillgångar i väntan på att användas till att betala utgifter eller lån som förfaller. minskade överskottet till följd av liten nyupplåning och något större volym förfallande lån. Resterande överskott hanterades inom likviditetsförvaltningen. behövde placera i genomsnitt per dag i likviditetsförvaltningen, något mer än , vilket man framför allt gjorde i veckovisa certifikat till reporäntan. var placeringsbehovet i likviditetsförvaltningen i genomsnitt per dag, betydligt lägre än 2018, men det förekom ändå perioder med stora placeringsbehov. En annan faktor som påverkar kassaöverskottet är den obegränsade mängden marknadsvårdande repor som erbjuder till sina återförsäljare. I reporna lånar ut statsskuldväxlar eller statsobligationer i utbyte mot pengar. Syftet med reporna är att minska risken för bristsituationer på marknaden för statspapper. Inflödet av medel via reporna (dvs. repovolymen) styrs helt av återförsäljarnas efterfrågan. På så sätt kan de marknadsvårdande reporna påverka behovet 2019/20:104 av den ordinarie upplåningen. Nyttjandet av repofaciliteten kan även ge en indikation på hur väl marknaden fungerar. ökade repovolymerna kraftigt som en följd av att likviditeten på marknaden försämrats. Från att i genomsnitt ha varit per dag ökade reporna till i genomsnitt per dag. uppgick motsvarande repovolym till , men variationen var stor under året.17 Volymen marknadsvårdande repor har stadigt fallit till per dag 2019, vilket är nivåer högre än . Minskningen beror sannolikt på att investerare repat ut sina innehav i högre omfattning än tidigare men även på att aktiviteten på andrahandsmarknaden gått ner. Detta kan vara en anledning till att den kraftiga ökning av utländska investerares repor i svenska statspapper som ägde rum nu mattats av (figur 5.5). Även fast inhemska investerare till synes varit mer aktiva i repomarknaden bedömer att deras repofacilitet är central för att marknaden ska fungera adekvat. Figur 5.5 Volym marknadsvårdande repor och utlandets repor -10 -20 2014201520162017201820192020 Källa: Macrobond började minska lånevolymen till följd av det låga lånebehovet och de ökade repovolymerna. 17För repan då lånar ut en statsskuldväxel eller obligation från till (overnight ‒ ON) alternativt från till dagen därpå (tomorrow next, TN) i utbyte mot pengar som säkerhet så betalar en ränta som ligger 45 respektive 40 baspunkter under reporänta. erbjuder också sina återförsäljare möjlighet att byta en obligation eller en statsskuldväxel mot en annan via reposwappar med en veckas löptid till en ränta som ligger 30 punkter under reporänta. anpassningen av samma skäl. I nominella statsobligationer sänktes de planerade auktionsvolymerna från till . Därutöver drogs volymerna i statsskuldväxlar ner . Upplåningen i realobligationer drogs ner . fortsatte upplåningsbehovet av statspapper att minska och var på historiskt låga nivåer. Som konsekvens minskade emissionsvolymerna i alla typer av statspapper. När lånebehovet är litet prioriterar upplåning i nominella statsobligationer framför övriga statspapper. Trots det minskade emissionsvolymen för nominella statsobligationer till den lägsta nivån , delvis till följd av kassaöverskotten. Därtill minskade obligationsupplåningen i utländsk valuta kraftigt till följd av beslut att minska sin valutareserv, och den utestående volymen av statsskuldväxlar minskade till , en sjundedel av nivån . bedömer att emissionsvolymen i nominella statsobligationer nu är så låg att det är möjligt att ytterligare minska volymen utan att det kan resultera till sämre låneberedskap och potentiellt högre upplåningskostnader, åtminstone . De menar fortsatta att ytterligare minskningar i praktiken i stället skulle riskera att öka efterfrågan på statsobligationer i repofacilitet. Detta skulle potentiellt kunna skapa en spiral där långfristig obligationsupplåning substitueras mot kortfristig och volatil upplåning i repofaciliteten. Ett sådant läge medför att riskerna i statsskuldsförvaltningen skulle öka utan att placeringsbehoven minskar nämnvärt. har även gjort bedömningen att nivån på realobligationer och statsskuldsväxlar numer är så ansträngd att det är lämpligt att ytterligare minska upplåningen i dessa statspapper. var två auktioner av realobligationer undertecknade och i en auktion valde att inte sälja hela den planerade volymen eftersom lånevillkoren inte bedömdes vara marknadsmässiga. I yttrande över förslag till riktlinjer lyfter fram att syftena med valutareserv är att vid behov kunna tillföra likviditet i utländsk valuta och värna stabiliteten i det svenska finansiella systemet. menar att refinansiering av dessa lån i utländsk valuta i kombination med valutaswappar kan innebära större risker än upplåning i utländsk valuta. har vid ett flertal tillfällen noterat att det kan finnas risker med swappmarknaden i kristider och att riskerna är särskilt stora om motparterna är svenska banker då det kan innebära betydande utmaningar att refinansiera valutareserven i ett läge när stöd kan behöva ges till just svenska banker. anser att det är lämpligare att refinansierar lånen genom att emittera nya obligationer direkt i den aktuella valutan. Om refinansiering av lånen sker med kassamedel bör det endast ske med utländska motparter. Regeringen fastslog i riktlinjerna att åtgärder för att kassaöverskottet skulle återgå till historiskt 2019/20:104 normal nivå inte får ske i strid med målet för statsskuldens förvaltning, dvs att skuldens ska förvaltas så att kostnaden för skulden långsiktigt minimeras och att förvaltningen sker inom de ramen för de krav som penningpolitiken ställer. Ett användande av valutaswappar för att delfinansiera valutareserven kan inte annars utgöra ett generellt problem eftersom kontrakten ingås med lång löptid och har en handlingsberedskap för att vid behov ta upp valutalån. Men som påpekar kan swappavtal men svenska banker innebära en större refinansieringsrisk än swappavtal med utländska motparter i kristider. 6 Penningpolitik och statsskuldspolitik Regeringens bedömning: Förvaltningen av statsskulden har bedrivits inom ramen för de krav som penningpolitiken ställer. Skälen för regeringens bedömning har i de yttranden som lämnats avseende förslag till riktlinjer för statsskuldens förvaltning inte haft några invändningar mot något av förslagen, bortsett från förslaget om ett höjt mandat för valutapositioner i riktlinjeförslaget för 2017‒2020. Regeringen beslutade dock inte i enlighet med förslag om att höja mandatet eftersom ett utökat mandat bedömdes kunna komma riskera att hamna i konflikt med den förda penningpolitiken. I yttrandet avseende riktlinjeförslag framkom att välkomnar att det understryks att upplåningen ska bedrivas så att en god låneberedskap säkerställs i olika valutor. Av samma yttrande framgick att detta är viktigt för att säkerställa att också vid behov har förmågan att kunna låna stora volymer i utländska valutor, exempelvis för att förstärka valutareserv. I yttrande över riktlinjerna framförde att man inte hade några synpunkter på förslagen till riktlinjer men att däremot hade synpunkter på åtgärd att använda kassamedel till att refinansiera lån till i stället för att ge ut nya obligationer i utländsk valuta. vidtog åtgärden för att minska kassaöverskottet som byggdes upp då statens inkomster blev mycket större än prognostiserat bl.a. till följd av ökade kapitalplaceringar på skattekontot. bedömde att ytterligare reducering av de redan historiskt låga nivåerna skulle försämra statspappersmarknaden i en redan ansträngd situation, leda till högre kostnad för statens upplåning och sämre låneberedskap på . köp av statsobligationer i penningpolitiskt syfte har köpt statsobligationer som ett medel för att med hjälp av en expansiv penningpolitik uppnå målet om två procents inflation. Köpen syftade till att bidra till stigande inflation genom att pressa ned det allmänna ränteläget. fortsatte att köpa statspapper och köpte fler nominella statsobligationerna än emitterade. Vid utgången av 2019 hade köpt nominella statsobligationer för , motsvarande av den utestående stocken. innehav i realobligationer ökade till , vilket motsvarande av den utestående stocken. köp av statsobligationer påverkar inte låneplanering. Köpen påverkade däremot andrahandsmarknaden för obligationer eftersom den del som omsätts aktivt minskar. Det är därför troligt att likviditeten i obligationsmarknaden försämras som en följd av att köp. En försämring av likviditeten leder till att det blir svårare att genomföra transaktioner utan att marknadsräntorna påverkas. Vidare leder obligationsköp till att volymen av obligationer på repomarknaden minskar, vilket gör att efterfrågan på marknadsvårdande repor i stället ökar (se avsnitt 5.4). beskriver att obligationsköpen har inneburit att en stor andel av stocken inte finns tillgänglig för handel på marknaden. Enligt finansmarknadsenkät, som publicerades , uppgav hälften av de svarande att likviditeten på statsobligationsmarkanden är dålig eller mycket dålig. analyserar kontinuerligt eventuella sidoeffekter av penningpolitiken, såsom effekterna av statsobligationsköp på marknaden. bedömning är att obligationsköpen fungerar väl och har fått genomslag i ekonomin samt att de sidoeffekter som penningpolitiken givit upphov till har varit hanterliga för marknadens olika aktörer.18 I figur 6.1 framgår köp av de olika nominella statsobligationerna samt den utestående stocken i respektive obligation vid slut. På höger axel framgår hur stor del av stocken som köpt av respektive obligation. 18Penningpolitisk rapport, , s. 10. köp av nominella statsobligationer samt 7ESV:s uppföljning och regeringens kommentar till den Sammanfattning: (), som bistått regeringen i utvärderingsarbetet, konstaterar att såväl regeringens riktlinjer som tillämpning av riktlinjerna i allt väsentligt legat i linje med målet för statsskuldspolitiken ‒ att långsiktigt minimera kostnaden för skulden med beaktande av risk. Regeringens ändringar av riktlinjerna har gjort riktlinjerna mer övergripande och enligt ESV mer ändamålsenliga. anser ESV att det fortsatt finns skäl att analysera realskuldens bidrag till måluppfyllelsen i skuldförvaltningen. Valutaskulden har amorterats vid en period då kronan varit relativt svag. Det är möjligt att de negativa effekterna av amorteringen hade mildrats om positionsmandatet hade utökats enligt förslag till riktlinjer 2017. har i allt väsentligt uppfyllt riktlinjerna . Bristen på likviditet på marknaden för statsobligationer har varit ett problem som behövt förhålla sig till. har svårt att påverka situationen på kort sikt mer än via den obegränsade repofacilitet som myndigheten erbjuder. På är det via sammansättningen av skulden som kan påverka likviditeten för enskilda skuldslag. Liksom till tidigare utvärderingar av statsskuldsförvaltningen har rege- Skr. 2019/20:104 ringen anlitat kompletterande stöd i syfte att inhämta ett bredare under- Uppdraget gavs till ESV i myndighetens regleringsbrev för 2019 och 2020. Uppdraget sammanfattas i de två punkterna nedan: ∙Utvärdera i vilken omfattning regeringens riktlinjer för statsskuldens förvaltning –2019 har varit utformade i enlighet med det statsskuldspolitiska målet. ∙Utvärdera tillämpning av riktlinjerna nämnda år, likaledes med utgångspunkt i det statsskuldspolitiska målet. Enligt uppdragsbeskrivningen är ESV oförhindrat att utvärdera även andra frågeställningar. Nedan följer en kort sammanfattning av ESV:s utvärdering samt regeringens kommentarer till de rekommendationer som ESV lämnar. ESV:s utvärderingsrapport i sin helhet finns i bilagan. ESV har utvärderat statsskuldsförvaltningen för perioden –2019 med fokus på 2018 och 2019. ESV konstaterar att såväl regeringens riktlinjer som tillämpning av riktlinjerna i allt väsentligt har legat i linje med målet för statsskuldsförvaltningen, att långsiktigt minimera kostnaden för skulden med beaktande av risk. Skuldens sammansättning och löptid Regeringens styrning av statsskuldens förvaltning har blivit mer övergripande –2019. ESV anser att styrningen blir mer ändamålsenlig när löptiderna slås ihop. En gemensam löptid renodlar avvägningen mellan kostnad och risk eftersom besluten om sammansättning respektive löptid hålls isär. får därmed större möjlighet att anpassa löptider för enskilda skuldslag till rådande omständigheter. Den interna styrningen blir på så sätt mer flexibel. Det är viktigt med fortsatt transparens kring de beslut om löptider som i sin finans- och riskpolicy redovisar för respektive skuldslag. Att regeringen slopade volymmåttet var också ett steg i övergången mot en mer övergripande styrning. Med dagens minskande skuldnivå skulle den tidigare riktlinjen kunna begränsa nyemissioner och styrningen på ett sätt som inte var avsett när volymmåttet infördes. Regeringens beslut att ta bort riktlinjen för privatmarknadsupplåningen, det vill säga premieobligationer och Riksgäldsspar, är också rimligt mot bakgrund av att den typen av upplåning inte visat sig vara ändamålsenlig. Det finns inget som hindrar att lånar på privatmarknaden om det skulle visa sig vara kostnadseffektivt. När det gäller realskulden noterade redan i utvärderingen att det begränsade lånebehovet bör prioritera upplåning i nominella statsobligationer för att värna den marknaden. I det ljuset kan andelen realskuld behöva sänkas om det inte finns starka kostnads- eller riskargument för att behålla den på nuvarande nivå. 2019/20:104 toret har analyserat realskulden och såg då inget behov att minska realskuldens andel. fann ingen kostnadsfördel eller – nackdel med realobligationer. Ett viktigt argument för realobligationer som lyfte fram var åtagandet mot befintliga investerare. Det finns enligt ESV:s uppfattning inte tillräckligt starka argument för att upprätthålla det status quo som råder vad gäller realobligationer. Åtminstone inte mot bakgrund av de omständigheter som gör att intresset för realobligationer numera är lågt och att det inte tycks finnas någon kostnadsfördel med dem. Enligt ESV saknas dessutom en analys av hur risken i statsskulden påverkas av realobligationerna. ESV anser därför att mer ingående bör analysera hur realobligationerna bidrar till att minska risken för statsskulden givet den ringa skillnad som tycks finnas mellan reala och nominella obligationer. I analysen bör också kvantifiera vinsten av diversifieringen i termer av bred investerarbas samt uppskatta vad en eventuell återuppbyggnad skulle kosta om verksamheten skulle läggas ner. Det bör också ingå att analysera vilka alternativ till realobligationer som finns för befintliga investerare. I övrigt bör ha en långsiktig plan för realskulden i en situation med ett fortsatt lågt lånebehov. Den centrala frågan ska i en sådan plan inte handla om huruvida andelen realskuld behöver förändras. Frågan ska snarare handla om realobligationer ska ingå i sammansättningen. Styrningen mot en lägre valutaskuld har i sig varit ett korrekt beslut, eftersom valutaexponeringen inte kunnat sänka kostnaden för statsskulden. Dessutom har förändringar i valutakursen bidragit till att öka risken. går det inte att bortse från att kronan varit svag och minskat i värde . Tidpunkten för inväxlingen har därmed inte varit optimal. Detta kombinerat med ett relativt begränsat positionsmandat har inte underlättat situationen för . Det är möjligt att de negativa effekterna av amorteringen hade kunnat mildras om positionsmandatet hade utökats enligt förslag till riktlinjer 2017. Utfall för sammansättning och löptid Den reala skuldens löptid har minskat . har löptiden legat närmare den nedre gränsen av riktlinjens löptidsintervall. Genom att löptiden för den reala och nominella kronskulden har slagits samman i riktlinjerna ligger den reala skuldens löptid mer centrerat inom intervallet. Efterfrågan på realobligationer är begränsad och den som finns har främst varit på kortare löptider, vilket har hörsammat i emissionerna. Mot den bakgrunden är sänkningen av den övre gränsen av löptidsintervallet som det innebär för realskulden ett rimligt beslut. Den nominella skuldens löptid har i stället ökat och legat nära eller strax över den övre gränsen av löptidsintervallet . Den successiva förlängningen av löptiden för den nominella kronskulden är rimlig mot bakgrund av att utnyttjat att löptidspremien har varit låg I likhet med den reala kronskulden innebär den gemensamma riktlinjen att den nominella kronskuldens löptid också hamnat mer centrerat inom intervallet. Till skillnad från den reala kronskulden är den övre gränsen i det gemensamma löptidsintervallet högre än tidigare, vilket också är rimligt eftersom den nominella kronskuldens duration legat nära den övre gränsen samtliga år. Andelen realobligationer har trendmässigt ökat och igenomsnitt varit över den långsiktiga målnivån på . Det är bland annat en följd av att statsskulden minskat och att det är svårare att styra stocken realobligationer jämfört med andra instrument. Minskningen av valutaskulden har varit lägre än de planerade 20 miljarderna både 2018 och 2019. Med anledning av riktlinjerna upphörde amorteringen . Svårigheten att prognostisera valutakurser har åter visat att det är svårt att i förväg avgöra vilken valuta som är optimal att växla in. ESV har visat att en amortering som sker i proportion till respektive valutas andel av valutaskulden kostar ungefär lika mycket eller mindre som amorteringen enligt plan. Det tyder på att avancerade metoder inte nödvändigtvis genererar ett bättre resultat. Den bristande likviditeten på statspappersmarknaden har varit ett fortsatt problem som påverkat arbete och dess relation till finansmarknaden. Det är en följd av ett lågt lånebehov kombinerat med stora innehav av statspapper. På kort sikt kan inte avhjälpa situationen mer än via den obegränsade repofacilitet som de redan erbjuder och som marknaden värderar högt. På kan situationen möjligen förbättras om skuldens sammansättning ses över. Marknaden ger ett bra betyg, men överlag är betyget lägre undersökning jämfört med de senaste två årens undersökningar. Marknadsvård med repor har fortsatt störst betydelse bland återförsäljare men rankas inte längre högst när det gäller bedömningen av styrkor. Andelen som anser att är bättre jämfört med andra länders skuldkontor har blivit lägre. Det gäller frågor om transparens, förmåga att fatta snabba beslut och ledningens tillgänglighet. Utvärdering av kostnad och risk Den totala kostnaden för statsskulden sjönk med och var i genomsnitt . De olika skuldslagens andel av den totala skulden står inte i paritet till de olika skuldslagens kostnadsandel, men det beror bland annat på att skuldandelarna har olika löptider och emitterats . Kronan har försvagats mot samtliga valutor i valutaskulden. Det har inte varit fördelaktigt att amortera på valutaskulden oavsett metod. Sammantaget har valutaupplåningen fortsatt öka kostnaden för statsskuldsförvaltningen.