sou · H7B346d2 · 2019-11-29 00:00:00 — För tidiga bidrag, se Bernanke och Gertler (1999), Borio och (2002) och (2005). 50Se t.ex. Issing (2009) och Smets (2014) för en beskrivning. 51Se Bernanke och Gertler (1999). Penningpolitik och hänsyn till finansiella obalanser effektiva och att behovet av reglering inte bedömdes vara en central fråga. Denna syn ändrades efter finanskrisen till den s.k. modified consensus där modifieringen innebar att finansiella marknader behöver en striktare reglering men att centralbanker även fortsättningsvis endast skulle beakta finansiella obalanser i den mån de tros påverka utvecklingen av inflation och resursutnyttjande. Be- träffande penningpolitikens roll enligt denna senare syn uttrycker sig , Director General vid ECB, så här:52 Finansiella stabilitetshänsyn kommer indirekt att ingå i penningpoli- tiska beslut i den utsträckning bedömningen medför att systemmässiga ”svansrisker” (eng. tail risks) förändrar de förväntade utsikterna för inflation eller realekonomisk utveckling. Det finns därför fortfarande en roll för finansiell stabilitetsövervakning och informationsutbyte med makrotillsynsmyndigheterna. Efter finanskrisen har andelen kritiska röster till den samsyn som förelåg ökat. Argument har framförts att centralbankernas ränte- styrning har vissa fördelar gentemot makrotillsynsverktyg när det gäller att motverka finansiella obalanser och att dessa fördelar bör utnyttjas. Förespråkarna lyfter fram att centralbankernas räntestyr- ning har stor påverkan på risktagande och skuldsättning i ekonomin (jfr diskussionen i avsnitt 17.4.1 ovan). Bland annat påpekas att medan makrotillsynsverktyg både kan kringgås (s.k. regelarbitrage) och inte påverkar alla aktörer så ”kommer ingen undan”53 effekterna av en förändrad räntenivå i ekonomin.54 Dessutom har det framförts att makrotillsynsåtgärder i minst lika hög grad som penningpolitiska åtgärder är föremål för s.k. tidsinkonsistensproblem vilket kan innebära att nödvändiga politiska beslut inte kommer till stånd.55 var tidigt ute med att formalisera hänsyn till finansiella obalanser inom ramen för centralbankernas flexibla infla- tionsmålspolitik.56 Genom att införa imperfektioner på de finansiella marknaderna (kreditbegränsade hushåll) i en ekonomisk modell 52Smets (2014), s. 269. 53Detta uttryck är innebörden av ett vanligt förekommande citat från (2013), s. 17, där han skriver att räntan, till skillnad från bl.a. makrotillsynsverktyg, ”gets in all of the cracks…changes in rates may reach into corners of the market that supervision and regulation cannot”. 54Se t.ex. Borio och Drehmann (2009), Cecchetti och (2012) och (2013). För en översikt av ställningstaganden efter finanskrisen, se Reichlin och (2013). 55Se t.ex. IMF (2013). 56Se Woodford (2012). Se även bl.a. och (2018), och (2017), och Gourio m.fl. (2018). Penningpolitik och hänsyn till finansiella obalanser utan makrotillsynsåtgärder, fann han att det är optimalt för cen- tralbankerna att ta hänsyn till finansiell stabilitet57 utöver effekterna på inflation och resursutnyttjande. har därmed tre målvariabler – inflation, realekonomisk utveckling och finansiell stabilitet (eller motsvarande begrepp) – och det kan vara optimalt att beakta finansiell stabilitet även om det innebär att inflationen och den realekonomiska utvecklingen hamnar längre ifrån sina respek- tive mål. I senare modeller som inkluderar även makrotillsynsverktyg på- verkas den roll styrränta bör ha i ekonomin. Det är då mer effektivt att makrotillsynsåtgärder används för att åtgärda imperfektioner på de finansiella marknaderna.58 Det innebär vidare att centralbankernas styrränta, liksom i de traditionella modellerna utan imperfektioner på de finansiella marknaderna, kan fokusera på inflation och resursutnyttjande.59 Däremot behöver ta utvecklingen på de finansiella marknaderna i beaktande då den påverkar utvecklingen av inflationen och realekonomin. Sammantaget kan alltså noteras att om effektiva makrotillsyns- åtgärder inte kommer till stånd kan det enligt vissa teoretiska modeller finnas skäl att beakta finansiell stabilitet utöver dess effekt på infla- tion och resursutnyttjande.60 Det bör dock understrykas att detta är ett ungt forskningsområde vilket bör beaktas när policyslutsatser dras. I en annan linje av den teoretiska litteraturen analyseras hur en ensam politisk beslutsfattare (en s.k. central planerare) som har alla politikområden (finanspolitik, makrotillsyn, penningpolitik m.fl.) i sin hand skulle agera för att maximera samhällets välfärd.61 Givet denna utgångspunkt går det att analysera hur ett decentraliserat be- slutsfattande inom de olika politikområdena, vilket bl.a. föreligger i 57I Cúrida och Woodford (2016) korresponderar de kreditbegränsade hushållen till ränte- skillnaden (kreditspreaden) mellan statsobligationer och företagsobligationer vilket är en av de indikatorer som brukar användas för att identifiera finansiell oro. Woodford (2012) låter skuldsättningsgrad vara den variabel som påverkar om de finansiella förhållandena försämras vilket kan tolkas som ökade kreditspreadar. Det benämns som ”hänsyn till finansiell stabilitet” i huvudtexten. 58Olika modeller antar olika åtgärder, bl.a. bolånetak, kontracyklisk kapitalbuffert, skatter och subventioner. 59Se bl.a. Carrillo m.fl. (2018), Duprey och Ueberfeldt (2018), Laséen m.fl. (2017), Leduc och (2016) och (2012). 60Det finns även demokratiska aspekter på denna frågeställning, se avsnitt 17.6.2. 61Se m.fl. (2012) och referenser däri. Penningpolitik och hänsyn till finansiella obalanser , bör utformas för att efterlikna de välfärdsmaximerande val som den centrale planeraren skulle göra när beslutsfattandet är centraliserat. Det visar sig att de decentraliserade beslutsfattarna då behöver koordinera sina åtgärder och att de behöver använda sina respektive instrument för att maximera samma välfärdsfunktion som vid det centraliserade beslutsfattandet.62 Översatt till den aktuella frågeställningen kring hänsyn till finansiella obalanser innebär detta resonemang bl.a. att det kan finnas fördelar med att , liksom övriga decentraliserade beslutsfattare, tar hänsyn till samtliga faktorer som regering och riksdag har i sin målfunktion, däribland att motverka finansiella obalanser.63 Denna slutsats baserad på akademisk litteratur behöver i praktiken vägas emot demokratiska och juridiska perspektiv vilka diskuteras i avsnitt 17.6 där kommit- téns överväganden och bedömningar presenteras. Effekter av att diskretionärt beakta finansiella obalanser Teoretiska modeller likt de som noterades ovan är användbara för att identifiera relevanta mekanismer och de principiella för- och nack- delar som föreligger. Därutöver är det viktigt att göra en empirisk uppskattning huruvida för- eller nackdelarna (alternativt uttryckt, intäkterna eller kostnaderna) dominerar när centralbanker försöker motverka uppbyggnad av finansiella obalanser. Liksom den teoretiska litteraturen är den empiriska litteraturen ännu relativt ung då den tog fart efter finanskrisens utbrott. I avsnitt 17.1.1 noteras två principiella förhållningssätt för hur centralbanker kan använda sina styrräntor för att motverka finansiella obalanser diskuteras kort- fattat nedan.64 Det första förhållningssättet kännetecknas av att centralbankerna har en traditionell målfunktion som inkluderar inflation och resurs- utnyttjande. I tider då risk för framtida finansiell instabilitet inte be- döms föreligga bedriver en traditionell flexibel infla- 62Genom liknande resonemang argumenterar och (2014) för att finansiell stabili- tet bör vara ett explicit mål inom penningpolitiken. Relaterat till detta kan noteras att Vredin m.fl. (2012, kapitel 5) förordar att hänsyn till finansiell stabilitet utöver effekter via inflationen kan vara lämpligt i kristider. 63Regering och riksdag har förstås många fler områden i sin målfunktion vilka myndigheter såsom enligt denna syn principiellt ska ta hänsyn till, exempelvis hur ekonomin påverkar aktuella miljöpolitiska mål, inkomstfördelningen m.m. 64Se IMF (2015) för en översikt och referenser däri. Penningpolitik och hänsyn till finansiella obalanser tionsmålspolitik där inflationsmålet i normalfallet nås inom en relativt kort tidshorisont. ECB nämner två–som ”standard horizon”65 men längden går inte att fastställa exakt med någon veten- skaplig metod. Det bör noteras att inom denna horisont tas vanligen tillbörlig realekonomisk hänsyn genom att väljer hur snabbt man siktar på att föra tillbaka inflationen till målet efter en avvikelse. När risk för framtida finansiell instabilitet via finansiella obalanser identifieras väljer centralbankerna högre styrräntor än vad en tillämpning av den traditionella flexibla inflationsmålspolitiken med kort tidshorisont skulle motivera. Denna inriktning av penning- politiken syftar till att minska sannolikheten för en sämre målupp- fyllelse längre fram genom att makroekonomisk och/eller finansiell instabilitet undviks. Den tidshorisont inom vilken inflationsmålet nås blir med denna strategi vanligtvis längre jämfört med normala förhållanden.66 Ovan beskrivna situation illustreras schematiskt i Figur 17.1. Iutgångsläget är inflationen och resursutnyttjandet67 lite under mål- satt nivå. I ett läge där risk för framtida finansiell instabilitet före- ligger behöver kostnaderna och intäkterna med att penningpolitiken motverkar uppbyggnad av finansiella obalanser jämföras. Kostnad- erna består i att en högre styrränta innebär försämrad måluppfyllelse på kort sikt (se streckad linje i figuren) jämfört med en lägre styrränta (prickad linje). (här t) antas i exemplet den högre styrräntan förbättra den förväntade måluppfyllelsen jämfört med den lägre styrräntan tack vare att riskerna för makroekonomisk och/eller finansiell instabilitet mildras. I scenariot då centralbanker väljer en lägre styrränta antas mål- uppfyllelsen förbättras på kort sikt medan instabilitet med viss sanno- likhet förväntas uppkomma och innebära en lägre grad av målupp- fyllelse i termer av inflation och resursutnyttjande längre bort i prognoshorisonten.68 Måluppfyllelse i termer av inflation och resurs- 65ECB (2011), s. 69. 66Se (2013) för en diskussion kring en sådan strategi. 67”Resursutnyttjandet” är ett exempel på en realekonomisk variabel och mäter avvikelsen från konjunkturell balans. Vid högt (lågt) resursutnyttjande råder högkonjunktur (lågkonjunktur). Den ”målsatta nivån” för resursutnyttjandet är konjunkturell balans vilket utgörs av den horisontella prickade linjen i Figur 17.1. 68I exemplet antas s.k. väntevärdesriktiga prognoser. Med denna prognosmetod påverkas prognosen av att sannolikheten för en kris ändras. Ett exempel illustrerar dess innebörd. Antag att det endast finns två möjliga framtida utfall för en variabel, t.ex. inflation: (”ingen kris”) respektive (”kris”). Antag vidare att det första utfallet har en sannolikhet på Penningpolitik och hänsyn till finansiella obalanser utnyttjande i de två alternativa strategierna kan lite förenklat jäm- föras med hjälp av ytan ”B” och ytan ”A”.69 Som nämns ovan finns även modeller, speciellt sådana som inte inkluderar makrotillsyns- åtgärder, vilka innebär att måluppfyllelsen även ska inkludera en tredje variabel som representerar ”finansiell stabilitet” (eller mot- svarande begrepp). Det skulle exempelvis innebära att om ytorna ”A” och ”B” var lika stora som ett valt mått på ”finansiell stabi- litet” försämrades vid den lägre räntebanan vore den högre ränte- banan att föredra. Anm. Målsatt nivå för inflationen är i de flesta länder . Målet för resursutnyttjandet är att fullt utnyttjande av ekonomins produktionsresurser ska råda. Källa: Egen illustration. och det andra en sannolikhet på . Väntevärdesprognosen är då 2*0,9+0*0,1=1,8. Om sannolikheterna förskjuts till 70–30 blir väntevärdesprognosen 2*0,7+0*0,3=1,4. Att den lägre räntan i exemplet ger sämre förväntad måluppfyllelse i Figur 17.1(prickad linje) beror på att sannolikheten för ”kris” med den politiken ökar. 69Hur målavvikelserna ska vägas beror på vilken förlustfunktion som direk- tion har, inklusive hur framtida förväntade förluster diskonteras till nuvärde. En vanlig metod är att de årliga avvikelserna från målsatt nivå inom område A respektive B kvadreras och summeras för att sedan jämföras. Se (2017) för exempel på beräkningar. Penningpolitik och hänsyn till finansiella obalanser I praktiken finns av naturliga skäl stora osäkerheter med sådana beräkningar. Intäkterna av att ta hänsyn till finansiella obalanser be- ror dels på i vilken mån den högre styrräntan begränsar risken för framtida finansiell instabilitet och därmed minskar sannolikheten för en kris70, dels, om en kris ändå inträffar, dess djup och längd. Intäkterna påverkas markant av om det antas att den förväntade krisen får permanent negativa effekter på produktion och sysselsättning.71 Kostnaderna består dels av hur mycket den högre styrräntan driver inflationen och resursutnyttjandet från sina målsatta värden på kort sikt innan den eventuella krisen inträffar, dels av att måluppfyllelsen, på grund av det sämre utgångsläget, blir än sämre om en kris inträffar.72 Ett flertal olika uppskattningar av intäkter och kostnader avse- ende inflation och resursutnyttjande då centralbanker försöker mot- verka finansiella obalanser visar att det krävs betydande negativa makroekonomiska effekter av en finansiell kris för att intäkterna ska överväga kostnaderna.73 IMF (2015, s. 1, kommitténs översättning) sammanfattar kun- skapsläget som att ”[det empiriska] stödet för ’luta-sig-mot-vinden’- politik är begränsat” när utvärdering sker m.a.p. på inflation och realekonomi men, med beaktande av att forskningsområdet är ungt menar IMF vidare att, ”dörren borde vara öppen för omprövning allteftersom vår kunskap om förhållandet mellan penningpolitik och finansiella risker utvecklas och omständigheterna förändras”. Be- roende på att institutioner och regelverk skiljer sig mellan länder kan policyrekommendationerna variera. Beträffande var IMF:s rekommendation 2015 följande:74 Medan makrotillsynsåtgärder ses som en första försvarslinje i policyråd- givningen för – speciellt eftersom penningpolitiken har blivit expansiv för att undvika deflationsrisk – har IMF-medarbetare75 betonat att penningpolitiken i slutändan måste kunna ”luta sig mot vinden” om makrotillsynsåtgärder misslyckas med att tjäna sitt syfte. 70Som noterades ovan bedömer IMF (2015) att det finns empiriska belägg för att en högre räntenivå minskar sannolikheten för en kris. 71Se t.ex. Gourio m.fl. (2018) och referenser däri. 72Den sistnämnda effekten har identifierats av (2017). 73Se bl.a. Aikman m.fl. (2018), (2016a), IMF (2015), Kockerols och (2019), Pescatori och Laséen (2016) och (2017). För exempel på analyser som visar på omständigheter som innebär att intäkterna överstiger kostnaderna, se Gerdrup m.fl. (2017) och Gourio m.fl. (2018). 74IMF (2015), s. 44. 75Det bör noteras att detta är en s.k. ”Staff report”. Även om rapporten presenterats för och godkänts av chefsekonomen behöver inte policyslutsatserna med nöd- vändighet sammanfalla med IMF:s officiella syn. Penningpolitik och hänsyn till finansiella obalanser arbetare betonade att detta skulle kräva noggrant övervägande av avväg- ningarna mellan effekterna på tillväxten och kostnaden för stigande finansiella sårbarheter och betonade vidare hur brådskande det är att genomföra en omfattande uppsättning makroåtgärder för att begränsa hushållens kreditefterfrågan. Effekter av att regelmässigt beakta finansiella obalanser Det andra förhållningssättet innebär att centralbanker regelmässigt beaktar finansiella obalanser vid beslut om styrräntor. Det förhåll- ningssättet skulle helt och hållet integrera hänsyn till finansiella obalanser inom det penningpolitiska ramverket. Detta förhållnings- sätt motiverades i den teoretiska diskussionen ovan med olika imperfektioner på de finansiella marknaderna. I den policyrelaterade litteraturen har framför allt BIS () och dess forskare argumenterat för att regelmässigt ta hänsyn till finansiella obalanser och de har anfört flera skäl för detta.76 De identifierar en s.k. finansiell cykel som har en betydligt lägre frekvens (cirka 16–; se Figur 17.2) jämfört med den traditionella konjunkturcykeln i produktion och sysselsätt- ning (cirka 5–; se Figur 17.2). BIS anser att finansiella obalanser byggs upp under långa tidsperioder och att det därför inte är tillräck- ligt att analysera utvecklingen av inflation, produktion och syssel- sättning för att styra ekonomin mot en hållbar utveckling. Om så görs riskerar skuldsättningen att bli för hög och leda till återkom- mande finansiella kriser vilket bl.a. försvårar den penningpolitiska måluppfyllelsen. Vidare anser BIS att åtgärder inom makrotillsynen inte är tillräck- liga för att motverka den finansiella cykeln och förekomsten av finansiella kriser. Det baseras bl.a. på att skuldsättningen till hushåll inte påtagligt har dämpats trots att flera makrotillsynsåtgärder har införts sedan finanskrisens utbrott. Därutöver framhålls att finan- siella kriser är mycket kostsamma då de får permanenta negativa effekter på produktion och sysselsättning. I detta sammanhang kan noteras att det finns resultat i denna litteratur som implicerar att centralbankerna via sina styrräntor kan påverka räntenivån i ekonomin på än vad som vanligen 76Se bl.a. BIS (2014, 2015) och Borio (2014). För en kvantitativ analys som stödjer denna syn, se Filardo och Rungcharoenkitkul (2016). Penningpolitik och hänsyn till finansiella obalanser antas i ekonomiska modeller och inom centralbanker. Som nämns i avsnitt 17.4.1 anses centralbanker i allmänhet endast kunna påverka räntenivån i ekonomin på kortare sikt medan den på styrs av internationella strukturella faktorer. BIS har tagit fram empiriska beräkningar där den ränta som ger balans på produktmarknaden, arbetsmarknaden och de finansiella marknaderna blir högre än vad som ges av mer traditionella ansatser.77 Den finansiella cykeln (blå linje) är beräknad med ett statistiskt filter som tar fram den sammanvägda cykeln i utvecklingen av krediter, krediter som andel av BNP samt huspriser. Konjunkturcykeln (röd linje) avser real BNP och är framtagen med hjälp av ett statistiskt filter. Källa: BIS (2015), Figur I.4, s. 17 (kopierad med BIS godkännande). En konsekvens av den ovan beskrivna inriktningen av centralbank- ernas räntesättning är att den kan innebära att det under längre peri- oder blir bristande måluppfyllelse när det gäller prisstabilitetsmålet och målet om fullt resursutnyttjande. Denna konsekvens är före- språkarna medvetna om men anser att en längre och mer flexibel tidshorisont inom vilken prisstabilitetsmålet ska nås uppvägs av de fördelar som i genomsnitt bedöms uppnås under en längre tids- period. En generell risk med denna strategi är att både trovärdigheten för prisstabilitetsmålet och möjligheten att utvärdera detsamma kan försämras om större avvikelser från inflationsmålet föreligger . Det innebär att det kan ifrågasättas om denna ansats är förenlig med det unionsrättsliga kravet att prisstabilitet ska vara överordnat andra mål. 77Se Borio m.fl. (2017). Penningpolitik och hänsyn till finansiella obalanser Liksom det finns olika åsikter i den akademiska debatten finns det olika åsikter bland centralbanker beträffande i vilken utsträckning penningpolitiken bör ta hänsyn till uppbyggnad av finansiella obalan- ser. I detta avsnitt beskrivs hur ett antal centralbanker förhåller sig till denna fråga. En försvårande omständighet är att centralbankernas förhållningssätt inte direkt framgår av befintlig lagstiftning. Analy- sen baseras därför delvis på centralbankers beskrivningar såsom de framkommer på deras webbplatser och i officiella rapporter. Det bör också noteras att hur centralbanker förhåller sig i denna fråga kan beskrivas som en glidande skala utan knivskarpa gränser. Dessutom beskriver centralbanker sina förhållningssätt med olika detaljerings- grad. Sammantaget försvårar detta jämförelser mellan länder. Avsnittet delas in i två grupper där den första utgörs av länder där kommitténs tolkning av dess centralbankers kommunikation är att de tar hänsyn till finansiella obalanser inom penningpolitiken utöver effekter som går via inflationen och realekonomin. Den andra grup- pen utgörs av centralbanker som inte uttryckligen tar sådan hänsyn. Genomgående är det kommitténs översättningar och kursiveringar som visas i citaten nedan från centralbankernas dokument. 17.5.1Länder som i större utsträckning beaktar finansiella Beträffande penningpolitik och hänsyn till finansiella obalanser har följande skrivningar i den penningpolitiska rapport som publicerades då den nya lagstiftningen beslutades i juni 2019:78 Penningpolitiken ska upprätthålla prisstabilitet genom att hålla inflationen låg och stabil. Det operativa målet för penningpolitiken ska vara en årlig konsumentprisinflation på över tiden. Inflationsinriktningen ska vara framåtblickande och flexibel så att den kan bidra till hög och stabil produktion och sysselsättning och motverka uppbyggnaden av finansiella obalanser. 78Norges Bank (2019), s. 4 respektive s. 45. Den nya lagstiftningen träder i kraft . Den nya lagen finns tillgänglig på denna webbplats: lov/2019-06-21-31 Penningpolitik och hänsyn till finansiella obalanser Om det finns tecken på att finansiella obalanser byggs upp kan över- vägandet av hög och stabil produktion och sysselsättning i vissa situa- tioner föranleda att styrräntan hålls något högre än annars skulle vara fallet. I viss mån kan detta bidra till att minska risken för kraftiga eko- nomiska nedgångar längre framåt. Ändå är reglering och övervakning av finansinstitut det främsta sättet att hantera chocker mot det finansiella systemet. En tolkning av dessa skrivningar är att de är i linje med den litteratur som noterades i avsnitt 17.4.3 där intäkter av att inom penning- politiken ta hänsyn till finansiella obalanser i form av lägre sanno- likhet för makroekonomisk och/eller finansiell instabilitet kommer senare medan kostnader i form av lägre inflation, produktion och sysselsättning kommer i närtid. I detta längre tidsperspektiv före- faller därför inte hänsyn till finansiella obalanser vara ett mål utöver inflation och realekonomisk utveckling utan ett medel att nå ”eko- nomisk stabilitet” över en längre tidsperiod. Att ändå placeras i gruppen med centralbanker som ”i större utsträckning beaktar finansiella obalanser inom penningpolitiken” beror på att de explicit nämner detta i sin målfunktion. Det är en indikation på att hänsyn kan tas till finansiella obalanser utöver hur det påverkar inflation och realekonomi. I definitionen av de penningpolitiska målen skriver finansministern ien överenskommelse med centralbankschefen följande:79 a)MPC:s operativa mål [ska] vara att: (i)hålla den framtida årliga inflationen mellan på medellång sikt, med fokus på att hålla den framtida inflationen nära mittpunkten 2-procent [...] (ii)stödja maximal hållbar sysselsättning. b)För att uppnå de operativa målen ska MPC: (i)ta hänsyn till effektiviteten och sundheten i det finansiella syste- met… 79Se of (2019). Penningpolitik och hänsyn till finansiella obalanser Som ytterligare stöd till slutsatsen att of i grunden är positiva till att inom penningpolitiken ta hänsyn till finansiella obalanser utöver inflation och realekonomin är att banken regelmässigt kommenterar husprisutvecklingen i motiveringen av de penningpolitiska besluten.80 har haft ett uttalat övergripande ansvar för finansiell stabilitet. Hänsyn till finansiell stabilitet inom penningpolitiken lyfts fram i de dokument som beskriver bankens ramverk. Det nämns på följande sätt i ”Statement on the Conduct of Monetary Policy” som är en överenskommelse mellan finansministern och centralbankschefen (kursiv tillagd):81 …målet är att hålla konsumentprisinflationen mellan i genomsnitt över tiden.