sou · H7B346 · 2019-11-29 00:00:00 — Om insättarna är oroliga för att de – om än – inte kommer att komma åt sina pengar för att göra betalningar, kan det ändå framstå som rationellt att snabbt flytta pengarna till en annan bank för att undvika detta. utgörs nästan hälften av de svenska bankernas totala finansiering av marknadsfinansiering. Den största likviditetsrisken för bankerna bedöms numera vara att andra banker eller andra pro- fessionella finansiärer tappar tillit till bankens betalningsförmåga eller de säkerheter som banken ställer för sina lån, se avsnitt 7.4. 27Penningmarknadsfonder är i allmänhet tillgängliga med kort varsel men värdet på dessa kan till skillnad från inlåningen variera. Det finansiella systemets roll, funktioner och risker Oavsett anledningen till att en bank får likviditetsproblem kan andra banker bli ovilliga att hjälpa den drabbade banken med lån. Det kan, förutom osäkerhet om den drabbade bankens finansiella ställ- ning, bero på att de vill hålla på sina likvida tillgångar för det fall att de själva blir drabbade av likartad misstro. Det finns nämligen en risk att misstron sprider sig till andra banker (se vidare avsnitt 7.4.4). När ett finansieringsbortfall inträffar är det svårt för en bank att hantera det genom att sälja tillgångar. En bank kan hantera mindre finansieringsbortfall genom att sälja av likvida tillgångar, t.ex. stats- papper. Om finansieringsbortfallet blir stort kan banken i stället behöva försöka avyttra illikvida lån. Eftersom det inte finns någon effektiv andrahandsmarknad för lån, kan det ta tid och lånen kan behöva säljas till underpris. Även om det är möjligt för en bank att säga upp ett lån till återbetalning är det inte alltid en lösning, eftersom det kan vara svårt för kunden att finna nya kreditgivare. En uppsägning av krediten kan därför leda till att låntagaren går i kon- kurs och att stora värden går förlorade, vilket i sin tur kan leda till förluster för banken. I en sådan situation sitter banken i en rävsax. Om den inte säljer lån eller andra tillgångar kan den inte betala tillbaka sina egna lån, vilket kommer att påverka förtroendet för banken. Om banken i stället tvingas att sälja lån eller andra tillgångar till underpris kom- mer det att försämra bankens soliditet. I båda fallen kommer bankens problem att eskalera. En uttagsanstormning mot en i grunden solid bank kan alltså leda till att banken får soliditetsbrist och är livskraftig. Om banken är systemviktig kan det orsaka stora kost- nader för samhället i form av avbrott i grundläggande funktioner, som exempelvis betalningsförmedlingen. Även kreditgivningen kan störas eftersom en bank i kris inte har kapacitet att ge eller ens för- länga lån. Likviditetsrisker i annan finansiell verksamhet än bankverksamhet Problem liknande dem som skulle kunna uppkomma för en bank kan också uppkomma i kreditmarknadsföretag och andra finansiella företag. Dessa andra typer av företag har dock inte lika stor skillnad mellan likvida skulder och illikvida tillgångar som bankerna har och Det finansiella systemets roll, funktioner och risker deras balansomslutningar är inte lika stora, men de kan ändå vara känsliga för marknadsstörningar. De flesta finansiella infrastrukturföretagen tar inte stora finan- siella risker i verksamheten utan för dem är de operativa riskerna, t.ex. risken för avbrott i verksamheten på grund av tekniska problem, den största risken. För att det finansiella systemet ska kunna upp- rätthålla sina grundläggande funktioner är det mycket viktigt att und- vika sådana avbrott. En central motpart (CCP) tar dock på sig likviditets- och kredit- risker eftersom den åtar sig att leverera betalning eller värdepapper i sina deltagares ställe även om en deltagare skulle fallera. En CCP tar visserligen säkerheter men även om säkerheterna är likvida kan det gå innan de omvandlas till pengar. Vid kraftiga prisfall på de säkerheter som en CCP har, behöver den kräva in ytterligare säkerheter. Det är inte säkert att alla deltagare förmår möta CCP:ns krav. En CCP kan också ha en likviditetslina hos en eller flera falle- rande banker vilket kan leda till likviditetsbrist för CCP:n. Eftersom en CCP tillsammans med deltagarna kan behöva bidra till att täcka förluster som en fallerande deltagare orsakar, kan även CCP:ns solidi- tet påverkas. Åtgärder i en krissituation När ett individuellt finansiellt företag får likviditetsproblem kan statliga åtgärder behövas. I kapitel 23 diskuteras vilka åtgärder Riks- banken bör kunna vidta för att hantera individuella finansiella före- tag som får likviditetsproblem. 7.4Likvida tillgångar och risken för systemomfattande likviditetskriser Ekonomins aktörer tillgodoser i stor utsträckning sitt behov av lik- vida tillgångar genom den handel av värdepapper som sker på finan- siella marknader. Exempelvis kan ett värdepapper som staten eller ett företag ger ut för att finansiera sig, köpas av någon annan som i sin tur använder det som säkerhet för att låna eller för att ingå i en likviditetsbuffert som kan användas . Om värdepappers- marknaden kärvar eller inte fungerar alls kan det leda till en system- Det finansiella systemets roll, funktioner och risker omfattande likviditetskris med avsevärda konsekvenser för samhälls- ekonomin. I detta avsnitt förklaras denna mekanism närmare. 7.4.1Efterfrågan på och utbud av likvida tillgångar Likvida tillgångar såsom betalningsmedel och vissa värdepapper har ett värde för ekonomins aktörer i transaktioner som de har behov av att genomföra i närtid, t.ex. betala av ett lån, finansiera sin löpande verksamhet, göra en investering eller hantera en oförutsedd utgift. De likvida tillgångarna kan ses som en sorts försäkring mot oväntade framtida händelser som annars skulle innebära att aktörerna skulle tvingas att förändra sina konsumtions- och investeringsplaner. Ett ytterligare skäl till att hålla likvida tillgångar är att de kan komma till användning för att göra lönsamma affärer i situationer då andra aktö- rer tvingas sälja tillgångar till rabatterat pris (eng. fire sales).28 Insättningar från hushåll och företag samt marknadsfinansiering är källor till finansiering för finansiella företag. På marknaden kan de ta lån genom att emittera certifikat eller obligationer eller sälja till- gångar – exempelvis värdepapper utgivna av andra – för att få tillgång till betalningsmedel. Vidare kan de ta kortfristiga krediter på de finan- siella marknaderna.29 Det sker ofta i form av s.k. repor varigenom ett företag får låna mot att långivaren som säkerhet tillfälligt får ta över ägandet av vissa värdepapper. Ytterligare en källa till likviditet är, även i normala tider, . Även icke finansiella aktörer kan tillgodose sina behov av betal- ningsmedel genom olika typer av lån, som regel mot säkerhet. Exem- pelvis ger banker hushåll och företag tillgång till likvida tillgångar i form av inlåning när de beviljar lån. finan- sierar sig också i viss utsträckning genom att emittera värdepapper (t.ex. företagscertifikat). Avslutningsvis bör det noteras att det inte bara är privata aktörer som efterfrågar säkra och likvida tillgångar. Även stater efterfrågar sådana tillgångar. Centralbankernas valutareserver är ett exempel, där innehavet främst består av utländska statsobligationer. 28Se t.ex. och (2004) och och (2011). 29Se (2015). Se även Akerlof (1970) som är en klassisk referens när det gäller hur marknader påverkas vid asymmetrisk information. Det finansiella systemets roll, funktioner och risker Både statliga och privata aktörer tillhandahåller likvida tillgångar. Till de mest likvida tillgångarna räknas de som ges ut eller upp av staten, dvs. centralbankspengar (framför allt bankernas inlåning i ) samt värdepapper, t.ex. statsobligationer, utgivna av stater med stabila offentliga finanser. Exempel på likvida tillgångar som tillhandahålls av privata aktörer är affärsbankspengar30 och olika skuldinstrument (t.ex. företagscertifikat eller säkerställda obligatio- ner) med låg kreditrisk som handlas på en fungerande andrahands- marknad. De sistnämnda kan vara utgivna av såväl finansiella som icke-finansiella företag.31 Normalt kan många typer av tillgångar handlas på fungerande andrahandsmarknader vilket bidrar till att likvi- ditetsbehoven i ekonomin kan uppfyllas på ett effektivt sätt. Det finns ett nära samband mellan säkra tillgångar och likvida till- gångar. En säker tillgång i mest strikt mening är ett löfte om en (nominell) återbetalning som kommer att fullgöras oavsett vad som händer , dvs. utan kreditrisk.32 I praktiken finns det en skala med olika ”säkerhetsnivåer” för olika tillgångar beroende på vem som ställt ut löftet och/eller vilken typ av säkerheter som backar upp tillgången. Störst säkerhet erbjuds normalt av staten med stöd av skattekraften, dvs. statens möjlighet att beskatta befolkningen. Andra låntagare med god soliditet kan ge ut tillgångar som erbjuder hög grad av säkerhet. Säkra tillgångar kan även skapas genom att koppla specifika säkerheter av god kvalitet till lånet.33 Det enklaste fallet är att ett lån med statspapper som säkerhet blir lika säkert som de underliggande statspapperen. Som berörs ovan karaktäriseras en likvid tillgång av att den an- tingen består av betalningsmedel eller snabbt kan omvandlas till betalningsmedel utan prisrisk. Typiskt sett är säkra tillgångar även likvida genom att de smidigt kan handlas på en fungerande andra- handsmarknad (en likvid marknad). En anledning är att en säker till- 30Affärsbankspengar är de elektroniska betalningsmedel affärsbankerna skapar då de bl.a. beviljar lån. Se kapitel 4 för en beskrivning. 31Se Golec och Perotti (2017) för en översikt. 32Golec och Perotti (2017), s. 5. 33Se (2016). Det finansiella systemets roll, funktioner och risker gång är lätt att värdera. Det gör att aktörer är beredda att köpa stora volymer utan att priserna rör sig nämnvärt. På så sätt förstärker en tillgångs säkerhet likviditeten i marknaden för tillgången i fråga. Utöver det sistnämnda ökar likviditeten i en tillgång, t.ex. ett skuld- instrument, ju bättre säkerheter som finns kopplade till skuldinstru- mentet och desto kortare löptiden är.34 Centralbankspengar och statspapper är i normalfallet både likvida och säkra tillgångar. Affärsbankspengar är i normala tider också både säkra och likvida men i orostider kan det finnas en risk att allmänheten betraktar den del av inlåningen som inte täcks av insättningsgarantin som osäker. Vidare kan värdepapper som emitteras av finansiella och icke-finansiella företag betraktas som likvida och säkra tillgångar i nor- mala tider medan de i orostider plötsligt kan bedömas som osäkra och därmed förlora sin likviditet (se avsnitt 7.4.4). Så är inte fallet för statliga tillgångar givet att förtroendet för de offentliga finan- serna är högt. Det är därför viktigt att skilja mellan värdepapper som emitterats av privata aktörer och sådana som emitterats av staten. 7.4.3Likviditet i normala tider Privat marknad för likviditet fungerar i normala tider Hur säkert ett värdepapper är beror, som noteras ovan, på tilltron till att innehavaren kommer kunna få betalt enligt det löfte som utgivaren har ställt ut. I vissa fall är detta lätt att bedöma, t.ex. om utgivaren är en stat eller en centralbank i ett rikt land. I andra fall är det svårare, t.ex. för värdepapper utgivna av företag. Det är alltid det enskilda företaget som har mest information om sina projekt. På samma sätt är det den enskilda banken som, genom sin kundkänne- dom, har mest information om hur riskfylld dess låneportfölj är.35 Annorlunda uttryckt råder det s.k. informationsasymmetri på mark- naden där säljaren av skuldinstrumentet har mer information än köparen. Att i en sådan situation komma fram till ett korrekt pris på värdepappret kan vara både kostsamt och svårt.36 Att tvingas söka och värdera information är kostsamt och tar tid vilket kan hindra att skyndsamma behov av likvida tillgångar tillfredsställs. 34Se (2015). 35Goodhart (1991). 36Holmström (2015). Det finansiella systemets roll, funktioner och risker rar, per definition, likviditeten på marknaden och kan i förlängningen innebära att kreditgivning till produktiva verksamheter uteblir. De finansiella marknaderna har dock funnit en samhällsekono- miskt effektiv lösning på ovan beskrivna problemställning som inne- bär att likviditeten kan säkerställas utan kostsam och tidskrävande informationsinhämtning. Det åstadkoms genom att utgivare av skuld- instrument (låntagaren) backar upp det med mer säkerheter än vad som förväntas behövas (eng. over-collateralised short-term debt).37 Det lågt satta belåningsvärdet på säkerheterna minskar risken för innehavaren av skuldinstrumentet (långivaren) och innebär därför att priset (räntan) för likviditet blir lägre. En lägre risk bidrar vidare till att göra denna tillgång likvid för innehavaren som därmed, vid behov, kan sälja den vidare och erhålla en annan tillgång (exempelvis betalningsmedel). Även om det alltid upprättas ett bilateralt kontrakt vid varje trans- aktion innebär denna lösning att priset inte förhandlas på samma sätt som på andra marknader. Det är inte optimalt att vid varje nytt avtal ägna tid åt att söka information. I stället vägleds aktörerna av refe- renspriser och betyg på kreditvärdighet (eng. ratings), även om stor- leken och längden på den aktuella krediten också spelar in.38 Likvida tillgångar som uppfyller ovanstående krav är därför informations- okänsliga (eng. information insensitive). När det inte finns incita- ment att som privat aktör söka egen information brukar tillståndet på marknaden kännetecknas som No Questions Asked (NQA). När s.k. NQA-tillstånd råder kan stora volymer tillgångar snabbt byta ägare till ett lågt pris vilket är gynnsamt för samhällsekonomin. Sam- tidigt kan detta tillstånd vara grogrunden till att risker byggs upp och inte får tillräcklig uppmärksamhet. 7.4.4Orsaker till systemomfattande likviditetskriser Flera av de egenskaper som i normala tider, vid s.k. NQA-tillstånd, bidrar till att marknaden fungerar väl kan, om stämningsläget för- sämras, i stället snabbt bidra till finansiell instabilitet. Upprinnelsen till den globala finanskrisen är ett sådant exempel. När oro börjar uppkomma på marknaden kring värdet på de underliggande säker- 37Gorton och Ordonez (2014). 38Holmström (2015). Det finansiella systemets roll, funktioner och risker heterna kan NQA-tillståndet snabbt ändras och leda till destruktiva förlopp. I detta avsnitt beskrivs dessa egenskaper och varför de under vissa omständigheter kan få en destabiliserande effekt på ekonomin. Privata tillgångar är inte säkra mot makrostörningar Som framgår ovan är säkerheter och förtroende centrala mekanismer som gör att marknaden för likviditet fungerar effektivt. Därför är det en fundamental skillnad mellan likvida tillgångar som ges ut av staten jämfört med de som ges ut av den privata sektorn. Om staten har ett grundmurat förtroende för att den kan återbetala sina skulder är dessa säkra även för makroekonomiska störningar. Statliga skul- der behandlas då enligt NQA-principen även i ett ogynnsamt läge. Om statens skulder utöver att vara säkra även har en fungerande andrahandsmarknad så fungerar statspapper som likvida tillgångar även vid stora störningar. Om ett land med ett grundmurat för- troende drabbas av störningar, t.ex. extremväder eller stora tillgångs- prisfall, finns en förvissning om att staten, via sin möjlighet att be- skatta befolkningen, kommer att betala tillbaka det den är skyldig.39 Det är i normalfallet större risk att likvida tillgångar utgivna av den privata sektorn inte är säkra för alla typer av makroekonomiska störningar. Tillgångarna kan av kreditvärderingsinstitut tilldelas högsta betyget vad gäller säkerhet i normala tider men i tider av makro- ekonomisk oro kan marknadens värdering av tillgångarna visa sig vara betydligt lägre. Alternativt uttryckt är de flesta privata tillgångar endast kvasisäkra, vilket avser att de endast är säkra utanför en kris.40 Ett exempel var svenska bostadsobligationer som marknaden tappade förtroende för under finanskrisens mest turbulenta skede . Ett mer allvarligt exempel var de amerikanska bostadsobliga- tionerna som bidrog till att möta efterfrågan på likvida tillgångar (i amerikanska dollar) innan finanskrisen.41 När det började befaras att de underliggande säkerheterna till de amerikanska bostadsobligatio- nerna – på bred front – var otillräckliga på grund av utvecklingen på 39Det kan dock finnas scenarier där statens betalningsförmåga ifrågasätts så att inte heller statliga skulder blir NQA. En sådan förlust av förtroende för statens betalningsförmåga är ovanlig men har förekommit i olika länder. Det beror då oftast på att statens åtagande blir så stort att de finansiella marknaderna inte längre litar på myndigheternas vilja att betala eller på att skatteintäkterna inte räcker på kort sikt. 40Caballero m.fl. (2017) och Golec och Perotti (2017). 41Se (2016) för en beskrivning. Det finansiella systemets roll, funktioner och risker bostadsmarknaden betraktades de inte längre som säkra och förlo- rade snabbt sin likviditet. Att oron spred sig snabbt berodde också på att de värdepapper som hade skapats var svåra att genomlysa. Som framgår nedan har marknaden för likviditet egenskaper som gör att en störning som innebär att likviditeten i en tillgång (här: bostads- obligationer) upphör snabbt kan sprida sig till andra tillgångsslag. Egenskaper på marknaden som innebär risk för bräcklighet och snabba, destruktiva förlopp Den effektiva marknadslösningen som beskrivs i det föregående fun- gerar väl så länge det finns förtroende för de underliggande säker- heterna. Men detta tillstånd kan rubbas om en händelse utlöser miss- tro kring säkerheternas värde. En sådan händelse kan vara en reell störning, t.ex. en internationell lågkonjunktur som innebär att säker- heterna omvärderas, eller endast en ny bedömning av säkerheternas underliggande värde. Det kan också vara en i sak ogrundad oro för säkerheternas värde. Flera av de egenskaper som bidrar till att mark- naden för likviditet är effektiv i normala tider vänds då till dess nackdel och kan utlösa snabba, destruktiva förlopp. Marknadens egenskaper medför att även en begränsad oro, som endast marginellt påverkar uppfattningen av värdet på de underliggande säkerheterna, kan få stora effekter för beteendet hos ekonomins aktörer.42 Det beror på att en likviditetskris i värsta fall kan hota ett företags överlevnad. Riskaversionen kan därför snabbt bli mycket stor.43 När misstron infinner sig upphör det s.k. NQA-tillståndet. En egenskap på de finansiella marknaderna som då snabbt förvärrar situationen är att den i normala tider, av effektivitetsskäl, domineras av kortfristiga skulder vilket innebär att de måste omsättas ofta (s.k. roll-over risk). Om förtroendet för en underliggande tillgång, dvs. en tillgång som utgör säkerhet för ett lån, brister får ekonomins aktörer därför snabbt likviditetsproblem eftersom nästa omsättningstillfälle ligger runt hörnet. Därutöver är de finansiella aktörernas balansräk- ningar, via olika typer av kontrakt, exponerade mot varandra.44 Detta, tillsammans med stora volymer som behöver omsättas under tids- 42Störningen i den finansiella sektorn i var mycket begränsad men ledde ändå, på grund av marknadens egenskaper, till en stor kris. Se t.ex. och ,(2014). 43Se Golec och Perotti (2017). 44Se (2015). Det finansiella systemets roll, funktioner och risker press, innebär sammantaget att likviditetsproblemen snabbt kan bli akuta för de som vill förnya sina lån. Denna situation kan innebära att företag i ett tidigt skede, redan innan läget blivit akut, säljer av tillgångar för att försäkra sig om att inte hamna i en likviditetskris. kan oron innebära en ökning på efterfrågan på andra till- gångar som alltjämt uppfattas som likvida (och säkra), framför allt statspapper. Ett annat förhållande som ytterligare späder på problemen är den del av marknaden som består av s.k. repor där långivaren som säker- het för en kredit tillfälligt äger en del av låntagarens tillgångar. Om låntagaren inte återbetalar kan långivaren utan dröjsmål sälja säker- heten av rädsla för att den ska falla i värde när oro på marknaden föreligger. Sådana s.k. fire-sales bidrar till fallande tillgångsvärden och späder på den nedåtgående spiralen.45 Påverkan på finansmarknadens funktionssätt Som beskrivs i det föregående kan marknadslikviditeten försvinna i oroliga tider. Då kan marknadspriserna även falla kraftigt. Det kan lätt bli en nedåtgående spiral med fallande priser, lägre värderade till- gångar, ytterligare tvångsförsäljningar som leder till fallande priser osv., vilket kan resultera i en fullskalig likviditetskris som även ur- holkar företagens soliditet. Ett exempel på hur en systemomfattande likviditetskris skulle kunna påverka finansmarknadens funktionssätt skisseras nedan. När värdepapper som emitterats av banker och andra finansiella företag inte längre betraktas som säkra kan de finansiella företagen inte finansiera sig på marknaden på samma sätt som . De kan då tvingas att avyttra tillgångar, t.ex. värdepapper, för att kunna full- göra åtaganden. Det medför att marknadspriserna på dessa tillgångar sjunker och förluster vid avyttring riskerar att bli stora. Även mark- nadsvärdet på företagens andra tillgångar kan påverkas negativt och de kan få problem med de kapitalkrav ställer. Det kan i sin tur tvinga fram nya försäljningar. Dessutom medför sjunkande tillgångspriser krav på nya säkerheter i existerande avtal. Som resul- tat kan många finansiella företag som är beroende av likvida till- gångar i sin verksamhet få problem med att fullgöra sina 45Golec och Perotti (2017). Det finansiella systemets roll, funktioner och risker Även andra företag som håller värdepappersportföljer som likviditetsbuffert kan drabbas av likviditetsproblem. Prisfall och brist på likviditet i de finansiella marknaderna kan skapa osäkerhet om olika företags betalningsförmåga. Det kan med- föra att de kan emittera finansiella instrument eller få lån och att företag som tidigare kunde låna utan säkerhet nu måste ställa säkerhet för lånet. Den sammanlagda effekten av detta och av att vissa tillgångar som var likvida blir svårsålda och även omöj- liga att belåna är att det blir likviditetsbrist i det finansiella systemet. Det gör att finansieringsplaner omkullkastas och mer utbredda betalningsproblem riskerar att uppstå. Om finansiella tillgångar inte är belåningsbara i normal utsträck- ning och det dessutom är svårt att skaffa finansiering på marknaden, får de stora icke-finansiella företagen likviditetsproblem. Då tvingas dessa företag finansiera sig på annat håll och att vända sig till ban- kerna ligger då närmast till hands. Men eftersom även bankerna är beroende av de finansiella marknaderna för sin finansiering, kan de ha svårt att öka sin kreditgivning eller att ens finansiera existerande kreditstockar. När en förtroendekris drabbar värdepappersmarknaden flyr investe- rare, inklusive banker, till säkra tillgångar som statspapper eller ford- ringar på både för att de är osäkra på bankernas betal- ningsförmåga och för att de blir osäkra på likviditeten i marknaden för bankpapper. Osäkerheten om bankernas betalningsförmåga och om likviditeten i marknaden för bankpapper kan därmed bli själv- uppfyllande. Ökad efterfrågan på statspapper ökar priset och sänker räntan på statspapper. stiger räntan på andra värdepapper både relativt statspapper och i absoluta termer. Men om det råder osäkerhet om tillståndet i banksektorn, föredrar investerare ändå att låna ut pengarna säkert till staten. En finanskris ökar behovet av tillgångar som kan ställas som säkerheter. I den mån det går att låna av andra banker i en kris krävs i regel säkerhet för dessa lån. Obligationslån som förfaller kan vara svåra att ersätta med nya obligationslån, utan får i stället ersättas med korta lån mot säkerhet.