sou · H7B346d2 · 2019-11-29 00:00:00 — Det ger en kortvarig uppgång i den importerade inflationen och därmed i den sammanlagda infla- tionstakten som utvecklingen av nettoexporten gynnas. För att inflationstakten ska öka varaktigt från ett läge då den är för låg (säg från till ) krävs att den tillfälligt högre ökningstakten i priser på importerade varor och den högre netto- exporten mer varaktigt påverkar ökningstakten i priser på icke- importerade varor och tjänster. En förutsättning för att så ska ske är att inflationsförväntningarna utvecklas på ett sådant sätt att framtida pris- och lönesättningsbeslut blir förenliga med infla- tionsmål. När valutareserven utökas och betalning sker genom att skapa nya centralbankspengar växer som noteras ovan balans- omslutning. Det innebär en ökad risk för resultat och därmed utvecklingen av det egna kapitalet.67 Om en uppbyggnad av valutareserven följs av en förstärkning av den egna valutan kommer att göra kursförluster. I den förenklade illustrationen i Figur 18.18 visas hur det egna kapitalet påverkas när valutaförluster realiseras och minskar det egna kapitalet. a) Innan valutaköp c) Kursförluster vid Anm. Exempel med ökad valutareserv. Eventuell reglering via värderegleringskonton beaktas ej. Proportionerna mellan de delar som ingår i illustrationen är bara ett exempel då de skiljer mellan länder och . Källa: Egen illustration. Erfarenheten från avseende valutainterventioner under peri- oden efter finanskrisen kan användas som en illustration av att valuta- reserven kan behöva öka kraftigt för att uppnå en önskad, försvagad, valutakurs. Den schweiziska valutan betraktades som en trygg valuta 67Reis (2013) och (2016). (eng. safe haven) jämfört med euron i det osäkra läget som förelåg 2011 vilket bidrog till en förstärkning av den schweiziska valutan (se Figur 18.19). Det riskerade att ge för låg inflation och påverka netto- exporten negativt. Den schweiziska beslöt därför att köpa utländsk valuta för att upprätthålla en valutakurs på per euro. Det visade sig krävas mycket stora köp av utländsk valuta för att hålla växelkursen på den målsatta nivån. Valutareserven steg kraftigt som andel av BNP, från 2010 till 2015 (se Figur 18.20). strategi upprätthölls fram till då ambitionen att hålla kursen på /euro övergavs.68 Det fick till följd att den schweiziska valutan stärktes till /euro. med valuta- interventioner ökade därmed valutareserven med av BNP och när interventionerna övergavs förstärktes den inhemska valutan med . En överslagsberäkning av värdeför- ändringen på den del av valutareserven som byggdes upp under valutainterventionerna innebär därmed en värdeförsämring på 0,5*0,1*BNP=0,05*BNP, dvs. 68Det var flera orsaker till att strategin övergavs. En var att valutareserven snabbt blev mycket stor. Detta i kombination med att ECB planerade stora tillgångsköp, vilka skulle försvaga euron, innebar att valutareserven riskerade att fortsätta att öka kraftigt. Det fanns också, om än sanno- likt ogrundad, rädsla bland folket att inflationen skulle rusa i höjden. Kantonerna, som äger , var å sin sida rädda för att årliga utdelning till dem skulle minska. Anm. Ett lägre värde innebär en förstärkning av den schweiziska francen. Källa: centralbanks statistikdatabas (data.snb.ch). Källa: centralbanks statistikdatabas (data.snb.ch). Slutligen bör risken för motåtgärder i samband med valutainterven- tioner noteras. I princip alla penningpolitiska instrument, både ränte- och balansräkningsbaserade, har effekter på växelkursen. Det beror på att åtgärderna påverkar räntor på olika horisonter vilket får direkta återverkningar på växelkursen. Utifrån detta perspektiv är valuta- interventioner inte annorlunda – valutakursen påverkas i ett penning- politiskt syfte dock med valutan som direkt medel i stället för styr- räntan.69 Det finns dock en risk att denna åtgärd tolkas som en s.k. konkurrensdevalvering (eng. beggar-thy-neighbour policy). Andra länder kan därför svara med samma mynt, dvs. vidta samma typ av valuta- interventioner.70 Valutainterventioner av nu aktuellt slag är ett medel för central- banken att nå sitt prisstabilitetsmål. Det kan t.ex. röra sig om att föra en mer expansiv penningpolitik och därigenom att öka den ekono- miska aktiviteten och inflationstakten i ekonomin genom att försvaga växelkursen. I avsnitt 18.2.1 berörs gällande svensk rätt vad gäller valutainterven- tioner. Det finns dock även unionsrättsliga aspekter på sådana interventioner. Medlemsstater med undantag ska nämligen behandla sin valutapolitik som en fråga av gemensamt intresse (artikel 142 första meningen i EUF-fördraget). Avsikten med bestämmelsen torde i huvudsak vara att valutapolitiska åtgärder inte får vidtas i syfte att skaffa sig konkurrensfördelar på bekostnad av andra medlemsstater och på så sätt motverka den ekonomiska utvecklingen i dessa med- lemsstater. I förarbetena till bestämmelserna i svensk rätt om ansvaret för valuta- politiken har regeringen anfört att kravet på hänsyn till det gemen- samma intresset uppfylls genom nuvarande penningpolitiska regim med ett inflationsmål och rörlig växelkurs (prop. 1997/98:40 s. 56). Regeringen anförde också att ett annat sätt att uppfylla åtag- andet är att delta i ERM2. 69Svensson (2009). 70Andra möjliga motåtgärder är olika typer av handelshinder. För kommitténs del framstår det inte som helt klart vilka gränser som kravet på hänsyn till det gemensamma intresset innebär i prak- tiken för användningen av valutainterventioner. Vid tillämpningen av valutapolitiken ska medlemsstaterna med undantag ta hänsyn till erfarenheterna från samarbetet inom ramen för växelkursmekanismen (artikel 142 andra meningen i EUF-fördraget). Den mekanism som avses är ERM2. deltar inte i ERM2.71 Sammantaget finns det inte någon regel i unionsrätten som utesluter att genom- för valutainterventioner, även om hänsynen till det gemensamma intresset i vissa fall kan innebära en restriktion för omfattningen och storleken på sådana interventioner där t.ex. euro utgör den andra delen av transaktionen. 18.8Köp av privata värdepapper I avsnitt 18.5 analyseras hur en centralbank kan påverka den makro- ekonomiska utvecklingen och inflationstakten med köp av statsobli- gationer. I detta avsnitt diskuteras effekter av, och risker med, köp av privata värdepapper såsom företags- och bostadsobligationer. Först bör noteras att en centralbank kan agera på flera sätt på marknaderna för privata värdepapper.72 Om en marknad eller ett marknadssegment har slutat att fungera kan gripa in och agera s.k. marknadsgarant (eng. market maker of last resort) för att motverka en allvarlig störning till det finansiella systemet. Denna åtgärd behandlas inom ramen för uppgifter att bidra till ett stabilt och effektiv finansiellt system (se avsnitt 22.7.5).73 I detta avsnitt behandlas köp av privata värdepapper vars huvud- sakliga syfte är att uppnå lägre marknadsräntor och därigenom öka den ekonomiska aktiviteten och inflationstakten. Dessa kanaler inom ramen för transmissionsmekanismen sammanfaller i stort med de som föreligger vid köp av statsobligationer ovan. En skillnad är att 71Riksbanken har dock i likhet med övriga berörda centralbanker skrivit under ett avtal angå- ende ERM2 (avtalet av mellan och de nationella centralbankerna i medlemsstaterna utanför euroområdet avseende operativa förfaranden för en växelkursmekanism under etapp tre av den ekonomiska och monetära unionen [2006/C 73/08], senast ändrad genom avtalet av [2015/C 64/01]). 72Se Borio (2016) och (2018, kapitel 22). 73Därutöver använder , liksom många andra centralbanker, s.k. återköpsavtal inom ramen för sin räntestyrning. I nuvarande styrsystem i innebär det att cen- tralbanken för (vanligtvis ) övertar äganderätten för privata värdepapper i utbyte för att ge en kredit. Äganderätten återgår när krediten löper ut. Se avsnitt 18.11.1. vid statsobligationsköp påverkar i första hand mark- nadsräntorna genom avkastningskurvan på statspapper som i normal- fallet är fri från kreditrisk (även om det kan innebära att även risk- påverkas genom sekundära effekter). Vid köp av privata värdepapper föreligger en kreditrisk och påverkar mark- nadsräntorna då via riskpremierna direkt i de segment som köpen avser. Köp av privata värdepapper var en åtgärd som vidtogs i samband med finanskrisen och perioden som följde därefter i bl.a. euroområdet, , och, i viss mån, USA.74 Olika typer av privata värdepapper köptes av dessa centralbanker, framför allt bostadsobli- gationer och företagsobligationer. Den japanska köpte t.o.m. aktier. Däremot köpte inte privata värdepapper under vare sig finanskrisens akuta fas eller därefter. 18.8.1Effekter på finansiella variabler Som noteras i avsnitt 18.5.2 separeras ofta inte effekter av köp av statsobligationer från köp av privata värdepapper i empiriska studier. De huvudsakliga empiriska resultaten från tillgångsköp är att räntor föll, tillgångspriser steg och valutakurser försvagades av tillgångs- köpen under och efter finanskrisen. De makroekonomiska effekterna är mer osäkra men en rimlig bedömning av evidensen är att den makroekonomiska utvecklingen förstärktes av tillgångsköpen. Det finns även ett antal studier som specifikt analyserar effekter av privata värdepappersköp. De visar att köp av företagsobligationer pressade ned räntan på dessa, sannolikt genom en kombination av lägre likviditets- och kreditriskpremier.75 Åtgärden innebär därmed att den s.k. räntekanalen inom ramen för transmissionsmekanismen påverkas.76 74I får Federal Reserve endast köpa statsobligationer samt obligationer utgivna av före- tag som får statligt stöd (eng. government-sponsored enterprises). Det innebar att Federal Reserve i samband med finanskrisen kunde köpa bostadsobligationer utgivna av och . 75För effekter av ECB:s köp, se Abidi och (2018). För effekter av köp, se Boneva m.fl. (2018). 76Se avsnitt 14.5.2 för en beskrivning av transmissionsmekanismens kanaler. 18.8.2Risker och effekter på resursallokering Två huvudsakliga invändningar brukar nämnas i samband med central- bankers köp av privata värdepapper: risker för den samlade offentliga sektorns finansiella ställning och effekter på fördelning och resurs- allokering. Dessa två aspekter diskuteras i tur och ordning nedan. Köp av privata värdepapper innebär att innehar tillgångar med kreditrisk vilket i normalfallet medför en risk när det gäller framtida resultat och därmed de samlade offent- liga sektorns finansiella ställning.77 Som framgår av Figur 18.21 ökar balansomslutning när (här) företagsobligationer köps på marknaden. Köpen finansieras via den ökade mängden central- bankspengar som skapas. Proportionerna mellan de delar som ingår i illustrationen är bara ett exempel då de skiljer mellan länder och . Källa: Egen illustration. Privata värdepapper är potentiellt sett betydligt mer riskfyllda än stats- obligationer eftersom statsobligationer i normalfallet har obetydlig kreditrisk. Om värdet på de privata värdepapperen faller drabbas 77Reis (2016). av förluster vilket i förlängningen påverkar det egna kapitalet negativt (se Figur 18.22). Det påverkar framtida utdelningar till staten och kan också innebära att staten behöver skjuta till kapital. Proportionerna mellan de delar som ingår i illustrationen är bara ett exempel då de skiljer mellan länder och . Källa: Egen illustration. Utöver ökat risktagande påverkar köp av privata värdepapper kredit- allokeringen i ekonomin.78 Tillgångsköp kan innebära att företag som emitterar i det marknadssegment som stödjer överlever och blir vinnare på bekostnad av andra. Både ECB:s pro- gram för företagsobligationsköp (Corporate Sector Purchase Pro- gramme, CSPP79) och motsvarande program hos (Corporate , CBPP80) var selektiva där vissa kriterier skulle vara uppfyllda för att obligationer skulle kunna bli föremål för centralbankernas köp. Exempelvis ställde krav på att företaget i fråga skulle uppfylla något av följande 78Se t.ex. Goodhart och Lastra (2017), Orphanides (2018) och (2013, 2017). 79Se ECB (2016a) för en beskrivning. 80Se (2017) för en beskrivning. kriterium: ha ”betydande sysselsättning”, ”huvudkontoret”, ”betydande försäljning”, ”många kunder” eller ”ett antal verksamhetsställen” i Storbritannien.81 ECB, å sin sida, ställde upp kriterier beträffande kreditvärdighet (inte sämre rating än BBB-), löptid (mellan 6 måna- der och ) samt att företaget skulle vara hemmahörande inom euroområdet.82 Ett ytterligare problem som brukar lyftas fram med denna typ av selektering är risk för olika former av påtryckning från marknadsaktörer. Både det ökade finansiella risktagandet och effekter på resurs- allokeringen är faktorer som har bidragit till en betydligt mer uttalad skepsis inom detta område i motsats till centralbankers köp av stats- obligationer.83 Kritiker är tveksamma både till åtgärderna som sådana och att centralbanker ska kunna besluta om dessa utan inflytande från folkvalda – det sistnämnda då tillgångsköpen har inslag av finanspolitik/kreditpolitik med såväl fördelnings- och allokerings- effekter i ekonomin. , tidigare medlem i den penning- politiska beslutskommittén i , uttrycker sig på följande sätt, vilket kan sägas utgöra en sammanfattning av de synpunkter som kritiker lyfter fram:84 Finanspolitiska överväganden är ännu mer framträdande om central- banken köper privata värdepapper. Om köper tillgångar utan statligt samtycke, som därefter förlorar sitt värde, kommer den sannolikt att finna sig under attack för att slösa bort offentliga medel. Genom att tillgångar väljs ut innebär det ett ingrepp i kreditallokeringen och inbjuder till ett politiskt tryck att ingripa för att stödja vissa företag, branscher eller regioner samt kritik för att stödja företag som uppträder dåligt. Och att köpa aktier, oberoende av storlek på köpen, är ännu mer omtvistat eftersom det handlar om förvärv av rättigheter till kontroll, vilket är att jämställa med kvasi-nationalisering, något som är djupt poli- tiskt… Av alla dessa skäl måste finanspolitiska beslutsfattare vara repre- senterade och ”äga” de finansiella konsekvenserna av beslut om tillgångsköp. Sammanfattningsvis kan noteras att köp av privata värdepapper har förutsättningar att pressa ned marknadsräntor och därigenom bidra till att uppnå målen inom penningpolitiken. 81För information om villkoren, se notices/2016/asset-purchase-facility-corporate-bond-purchase-scheme-market-notice- . 82Se ECB (2016a) för en beskrivning. 83Se t.ex. Bean (2017), Goodfriend (2013) och (2013). 84Bean (2017), s. 12. åtgärder offentligfinansiella risker och allokerings- och fördelnings- politiska aspekter som behöver beaktas i kommitténs överväganden. Förutsättningarna för köp av olika slags värdepapper enligt gällande svensk rätt berörs i avsnitt 18.2.1. En jämförelse kan göras med ECB och Eurosystemet i övrigt som är begränsade till köp av lätt omsättningsbara värdepapper (arti- kel 18.1 första strecksatsen i ECBS-stadgan). En sådan begränsning innebär alltså ett krav på hur likvida de aktuella värdepapperna måste vara. Denna begränsning gäller dock inte för eller andra med- lemsstater med undantag (artikel 42.1 i ECBS-stadgan). Således finns det inte några unionsrättsliga restriktioner som påverkar utformningen av den nya riksbankslagen i fråga om köp av privata värdepapper. 18.9Monetär finansiering av finanspolitik Den åtgärd som går under benämningen ”monetär finansiering av finanspolitik” (MFFP85) kan ske på flera olika sätt. kan finansiera offentliga underskott genom att köpa statsobligatio- ner direkt från staten. kan också trycka sedlar och distribuera dessa direkt till individer (eller föra över medel direkt till deras bankkonton).86 MFFP är mer kontroversiellt än andra okonventionella penning- politiska åtgärder. Det beror bl.a. på att åtgärderna – som framgår av benämningen – i grunden är finanspolitiska samt att de bryter, eller åtminstone tänjer på, de legala gränser som många centralbanker verkar inom (se vidare avsnitt 18.9.2). Det är därför lämpligt att kom- mittén tar ställning till åtgärder inom ramen för MFFP. 85Denna benämning används av Bernanke (2016) och används i det följande. Alternativa be- nämningar i litteraturen är ”finansiering via sedelpressarna” och ”helikopterpengar”. 86Centralbanker skulle också, via sin räntesättning på bankernas in- och utlåning i central- banken, kunna överföra medel till banker. Figur 18.23 visar hur olika åtgärder inom MFFP påverkar central- bankens balansräkning och därmed statens inkomstflöde (via vinstdel- ning) och eventuellt behov av kapitaltillskott. Som jämförelse repe- teras i Figur 18.23a effekterna av temporära köp av statsobligationer på andrahandsmarknaden som beskrevs i avsnitt 18.5. Vid denna åt- gärd ökar balansomslutning via mer tillgångar (utökat innehav av statsobligationer) och mer skulder (ökning av bankernas reserver). Detta sker utan explicit koordinering mellan regeringen och . När bedömer att ekonomin behöver mindre stimulans dras tillgångsköpen successivt tillbaka. Bankernas reserver i minskar därmed i motsvarande grad. a) Temporära köp b) MFFP: Transferering till staten c) Nedskrivning av statens skuld d) MFFP: Transferering till individer Figur a) utgör inte MFFP; se avsnitt 18.5. Proportionerna mellan de delar som ingår i illustrationen är bara ett exempel då de skiljer mellan länder och . Källa: Egen illustration. En typ av MFFP är finansiering av offentliga utgifter i statens budget där transfererar pengar direkt till staten, se Figur 18.23b.87 Konkret skapar pengar genom att öka statens till- godohavande hos . Dessa medel används sedan av staten som delfinansiering av dess utgifter och återkommer i form av ökade bankreserver på skuldsida. Detta är lik- tydigt med en extra utdelning från till staten, vilket framgår av att det egna kapitalet minskar. Vidare innebär de ökade bankreserverna att , om räntan på dessa är positiv, får betala mer i räntor till bankerna. Det leder till lägre seignorage och därmed mindre framtida vinstdelning till staten. En nedskrivning av det egna kapitalet uppkommer även då cen- tralbanken efterskänker en del av sitt befintliga innehav av statsobli- gationer, se Figur 18.23c. Det möjliggör för staten att underskotts- finansiera budgeten och öka statsskulden igen i motsvarande grad. En ytterligare typ av åtgärd inom MFFP är att direkt distribuerar pengar till enskilda.88 Det innebär att central- banken ”rundar” staten och på egen hand betalar ut transfereringar i syfte att påverka utvecklingen av efterfrågan. I praktiken skulle det kunna ske på olika sätt. Ett sätt vore att sätta in pengar på individers skattekonton. Ett annat sätt vore att öka bankernas reserver med kravet att bankerna i sin tur erbjuder sina kunder att hämta ut en, av bestämd, summa pengar. Oavsett den praktiska lös- ningen innebär denna åtgärd att mängden fordringar på ökar (antingen via en ökning i sedlar och mynt eller via en ökning av bankernas reserver), se Figur 18.23d. Eftersom denna åtgärd inte påverkar tillgångssida minskar det egna kapitalet med motsvarande belopp. Åtgärden är identisk med att staten själv ger transfereringar till hushållen och finansierar dessa genom att sätter in pengar på statens konto hos (dvs. alternativ i Figur 18.23b). Skälet till att en centralbank kan tänkas överväga att själv distribuera pengar till individer är att den inte uppnår sina nominella och realekonomiska mål med andra instru- ment samt att den bedömer att staten inte agerar med tillräckligt expansiv finanspolitik. I detta alternativ tar då ”saken 87Se (2016) och (2015) för alternativa sätt att genomföra MFFP i prak- tiken. Framställningen här följer (2016). 88Det är denna åtgärd som metaforen ”helikopterpengar” kommer ifrån, se (1969). iegna händer” och agerar för att genomföra finanspolitik-liknande åtgärder. Sammantaget har monetär finansiering ur ett ekonomiskt perspek- tiv betydande likheter med expansiv finanspolitik som inte bemöts med en stramare penningpolitik. Som framgår ovan kan MFFP ske genom att antingen direkt eller indirekt finansierar utgifter i statens budget eller så distribuerar själv pengar till allmänheten utan statens medverkan. Det är dock viktigt att skilja dessa två sätt åt då de legala förutsättningarna är olika: den första typen av åtgärd är inte tillåten i många länder, däribland euroområdet, , och . När det gäller den andra åtgärden – direkt transferering från till individer – är det rättsliga läget mer oklart. Enligt en genomgång av lagstiftningarna i euroområdet, , och är denna åtgärd inte explicit förbjuden.89 Åtgärden har dock inte vid- tagits av någon centralbank men diskuterades inom ramen för penningpolitiken i euroområdet efter finanskrisen. Kommentarerna inifrån ECB har inte varit samstämmiga. På direkt fråga svarade ECB-presidenten att detta alternativ var intressant och ECB avsåg att undersöka metoden närmare.90 Den tidigare vice- presidenten uteslöt däremot en sådan åtgärd på legala grunder (dock oklart vilka).91 ECB:s chefsekonom och med- lem i ECB:s direktion, , har dock uttryckt att ECB kan trycka pengar och distribuera dessa till eurozonens invånare.92 Det finns även andra exempel på centralbanker som diskuterat möjlig- heten att bedriva MFFP.93 89Se (2016), Figur 8, s. 12. 90Uttalande vid presskonferens, . Vid sin sista presskonferens som gällde ECB:s penningpolitiska beslut, , sade dock att transfereringar till allmänheten inte är penningpolitik utan finanspolitik. 91Constâncio (2017). 92Intervju i (2016). 93Se t.ex. Skingsley (2016), s. 9., och Hampl (2018). I avsnitt 18.5.4 berörs att det inte är tillåtet enligt vare sig svensk rätt eller unionsrätten för en centralbank att finansiera statens utgifter, bortsett från vinstutdelning till staten (se även avsnitt 9.2). Riks- banken får dock allmänt sett köpa och sälja värdepapper, inklusive statsobligationer (6 kap. 5 § första stycket 2 riksbankslagen). Som berörs i avsnitt 18.5.4 är det dock uttryckligen förbjudet för Riks- bankens del att bl.a. förvärva skuldförbindelser direkt från staten (8 kap. 1 § första stycket riksbankslagen). Det innebär att inte får köpa statsobligationer på förstahandsmarknaden. Vidare har , som berörs i avsnitt 18.6, ställt upp kriterier för statsobligationsköp (domen i mål C-493/17, m.fl., med vidare hänvisningar). ECBS får för det första inte förvärva statsobligationer på andrahandsmarknaderna på ett sådant sätt att dess agerande i praktiken skulle få en verkan som motsvarar den av ett förvärv av statsobligationer direkt från medlemsstaternas myndigheter eller andra offentligrättsliga organ. För det andra måste ECBS kringgärda sin intervention med garantier som är tillräckliga för att interventionen ska vara förenlig med det förbud mot monetär finansiering som följer av artikel 123 i EUF- fördraget genom att säkerställa att programmet inte fråntar de be- rörda medlemsstaterna incitament att bedriva en sund finanspolitik. Det är således inte tillåtet för en centralbank att överföra medel till statens konto utan ersättning. En annan fråga är om har befogenhet att genomföra transfereringar till enskilda i penningpolitiskt syfte. Som berörs ovan är en sådan åtgärd i praktiken att likställa med finanspolitik. Riks- bankens befogenheter är uttömmande reglerade i riksbankslagen och de övriga lagar som avser bankens verksamhet. Ensidiga transfe- reringar kan knappast inrymmas i t.ex. uttrycket kredit. Det finns inte heller någon bestämmelse i riksbankslagstiftningen som ger Riks- banken befogenhet att göra transfereringar till enskilda. Någon sådan möjlighet berörs inte heller i förarbetena till riksbankslagen. Därutöver kan det nämnas att avsikten med bestämmelserna om finansmakten i 9 kap. regeringsformen är att offentliga transfereringar till enskilda ska tas upp i budgetpropositionen och därigenom under- ställas prövning. Det skulle också vara oförenligt med förbudet mot monetär finansiering om skulle finansiera sådana transaktioner som ska tas upp i statens budget.