sou · H7B346 · 2019-11-29 00:00:00 — Centralbankerna fick ofta rollen att administrera de kvantitativa regleringar av det finansiella systemet som de politiskt valda orga- nen beslutade om. Som noteras ovan var det under denna pen- ningpolitiska regim finanspolitiken, inte penningpolitiken, som var det dominerade stabiliseringspolitiska instrumentet. Fokus i den ekonomiska politiken var därför inte på låg inflation utan på tillväxt i produktion och sysselsättning. 3.Penningmängdsmål: I slutet av Bretton Woods-eran ökade infla- tionstakten bl.a. i på grund av både och en expansiv politik på hemmaplan. Det gav spänningar i det globala systemet med fasta växelkurser vilket övergavs och de stora län- dernas valutor började röra sig mot varandra. Den högre inflati- onstakten sammanföll med att flera betydelsefulla ekonomiska teorier utvecklades som pekade på att en för expansiv ekonomisk politik riskerade att leda till hög inflation utan att arbetslösheten Centralbanker 1668–1979: En ekonomisk-historisk bakgrund varaktigt blev lägre.43 Den höga inflationen och de nya ekonomiska teorierna bidrog till att det växte fram en övertygelse att inflation i grunden var ett monetärt fenomen som kan styra genom att påverka penningmängden i ekonomin. Denna regim innebar att satte upp kvantitetsmål för penning- mängden i ekonomin som ett mellanliggande mål.44 Penningmåls- styrningen innebar därför i praktiken att hade mål för tillväxten i (olika mått på) penningmängden. Några länder införde denna penningpolitiska regim (se Tabell 5.3). Det visade sig dock att de samband som regimen byggde på inte var stabila. Orsaken var bl.a. att in- novationer på de finansiella marknaderna innebar stora svårig- heter för att uppnå målsatt penningmängdstillväxt. 4.Växelkursmål: Det växelkursmål som avses här är då ett land – enskilt eller i samarbete med en grupp andra länder – försöker hålla sin valuta stabil mot en eller flera andra valutor.45 penningpolitiska regim efter Bretton bör kategoriseras som baserad på växelkursmål då tre olika fastkursarrangemang förekom.46 I praktiken innebar regimen för svenskt vidkomman- de ”fast växelkurs med möjlighet till devalvering”. Det var också den vanligaste regimen för små öppna ekonomier efter Bretton Woods-systemets sammanbrott, medan penningmängds- mål tillämpades av flera större länder med rörlig växelkurs, t.ex. , och Västtyskland.47 Vid växelkursmål be- höver styra marknadsräntan i syfte att växelkursen ska hållas på den nivå, eller inom det intervall, som följer av växel- kursarrangemanget. Det innebär att räntan måste anpassas till den penningpolitik som förs i landet vars valuta kursen är kopplad till. 43Se avsnitt 6.2 för en beskrivning av denna teoribildning och dess effekt på utformningen av penningpolitiken. 44Se Capie m.fl. (1994) för en historisk beskrivning av detta skeende. 45Bordo och Siklos (2018) inkluderar även EMU-länder inom denna kategori . Det förefaller dock mer lämpligt att i stället inkludera EMU-länderna i inflationsmålsregimen (dvs. regim nr 5 nedan) då euron infördes och började gälla. 46Bordo och Siklos (2018) avstår från att kategorisera penningpolitiska regim mellan åren 1974–1992. Under dessa år praktiserade tre olika fasta växelkursarrangemang (valutaormen –1977, valutakorgen –1991 samt ecun 1991–1992) där kronan knöts till olika valutor, dock med återkommande devalveringar, se Tabell 5.4 (se även SOU 1996:158, kapitel 2, samt , 2002). Det kan vidare noteras att , som kategoriseras i denna regim av författarna, hade en implicit inflationsmålsregim (och , 2005). Inflationsmålsregimen infördes formellt . 47Capie m.fl. (1994), Tabell 1.8. Centralbanker 1668–1979: En ekonomisk-historisk bakgrund På samma sätt som under Bretton tillämpade många länder valutaregleringar för att öka möj- ligheten att utforma penningpolitiken utifrån inhemska stabili- seringspolitiska mål. Ett ytterligare instrument inom denna regim är valutainterventioner, i synnerhet i lägen när trovärdigheten för den fasta växelkursen sätts i fråga. 5.Inflationsmål: Den penningpolitiska regimen med inflationsmål infördes och beskrivs i nästa kapitel som behandlar perioden –2019. En av orsakerna till att denna regim forma- liserades kan hänföras till den inflationsbekämpning som Federal Reserve inledde i i oktober 1979.48 Feds strategi, vilken kom att följas av flera andra länder , var att uppnå en låg och stabil inflation även om ett siffersatt mål inte lades fast.49 i termer av mellanliggande mål kan prognos för inflationstakten sägas fylla denna funktion. Sammanfattningsvis framgår att i tre av de fem penningpolitiska re- gimerna har växelkursen fungerat som mellanliggande mål. Under fast växelkurs måste penningpolitiken som huvudregel anpassas till den politik som förs i landet vars valuta kursen är knuten till. Under den här aktuella perioden kombinerades fastkursregimer ofta med valutareglering i syfte att utöka möjligheten att utforma penning- politiken utifrån nationella hänsyn. Efter i allmänhet kortvariga försök att använda penningmängds- tillväxten som mellanliggande mål i de stora länderna med rörliga växelkurser övergick många länder till att utforma penningpolitiken mer direkt utifrån en bedömning om vart inflationen var på väg. Detta banade vägen till den nu dominerande regimen med uttryck- liga inflationsmål och inflationsprognosen som mellanliggande mål. Den beskrivs närmare i nästa kapitel. 48Goodfriend (2005). 49Det kan noteras att först införde ett explicit inflationsmål (). Skillnaden mot att bedriva en implicit inflationsmålspolitik är dock liten, se Goodfriend (2005). Centralbanker 1668–1979: En ekonomisk-historisk bakgrund Centralbanker 1668–1979: En ekonomisk-historisk bakgrund Anm. ¤: Euroländer där EMU har ett inflationsmål (inga genomsnitt beräknade), *: för kort #: Tidsperioden slutar (euron infördes året efter). Brytpunkten 1999 avser eurosedlarnas introduktion. Standardavvikelser i parentes. Källa: Översättning av Bordo och Siklos (2018), Tabell 1.3. Återskapad med tillstånd av licensgivaren genom PLSclear. © Riksbank 2018, publicerad av . Källa: (2002), tabell 13. Centralbanker 1668–1979: En ekonomisk-historisk bakgrund 5.2.5Relation till den politiska makten Centralbanker styrs ytterst av politiskt valda organ som också, ex- plicit eller implicit, garanterar finansiella ställning. Förhållandet mellan det politiska systemet och har genom historien gett upphov till spänningar kring hur verksamhet ska bedrivas. I syfte att minska frestelsen att använda sedelpressarna för att lösa finansieringsproblem har centralbanker ofta haft ett visst oberoende i förhållande till den politiska makten. Omfattningen av oberoendet har dock sett olika ut. Det finns flera olika faktorer som ingår i mått på centralbankers oberoende i den akademiska litteraturen. Det som avses med ”obe- roende” i detta avsnitt är i vilken mån självständigt kan fatta beslut om förändringar i dess styrinstrument i syfte att nå penningpolitiska mål, vilket benämns som operationellt oberoende.50 fram till utbrott präg- lades det ekonomisk-politiska tänkandet av en positiv inställning till fria marknader och en begränsad statlig inblandning i ekonomin (fransk term, laissez-faire). Under delar av (1873–1914) utgjordes den penningpolitiska regimen av guldmyntfoten (se före- gående avsnitt). Centralbankerna var då operativt oberoende i sina beslut kring penningpolitiken. En bidragande orsak till detta var att centralbankernas mål var klart specificerat (värdet på ländernas valu- tor i termer av guld skulle vara stabilt51) samt att det fanns konsensus kring vilket instrument (räntestyrning) som skulle användas för att nå detta mål. Återkommande i utvecklingen både internationellt och i (se avsnitt 5.3 nedan) har tider av krig inneburit att det politiska systemet ökat kontrollen över . Orsaken till detta har framför allt varit att det politiska systemet i krigstider har ansett sig behöva utnyttja möjligheten till billig finansiering som ett led i mobiliseringen av resurser i försvarets tjänst. Centralbanker har då förmåtts finansiera budgetunderskott genom att köpa statsobliga- tioner – antingen direkt av utgivande myndighet, s.k. monetär finan- siering, eller på andrahandsmarknaden (för att hålla nere statens ränte- 50Se Capie m.fl. (1994). Ett synonymt begrepp som används i litteraturen är instrumentobe- roende. Innebörden av oberoende utifrån bl.a. unionsrätten behandlas i kapitel 12. 51Det var dock den politiska makten och inte som bestämde konverterings- kursen till guldet vilket kan ses som en begränsning av oberoendet. Centralbanker 1668–1979: En ekonomisk-historisk bakgrund Därutöver har det inte varit ovanligt att statens skulder till skrivits av efter krigsslut.52 I detta sammanhang kan noteras att inflationstakten blev hög under båda världskrigen. En historisk lärdom är därför att det är svårare att uppnå prissta- bilitet utan att ha en i grunden hållbar finanspolitik. Saknas det sist- nämnda är en annan historisk lärdom att risken är stor att det poli- tiska systemet begränsar oberoende. Å andra sidan är det inte omotiverat att även berörs i ett läge där ett lands ekonomi helt ställs om för att hantera en krigssituation och resurser av alla de slag mobiliseras i detta syfte. var den politiska inblandningen inom ramen för penningpolitiken internationellt fortsatt stor, trots att den höga inflationen under höjde röster för ökat obe- roende. En internationell konferens hölls 1922 i syfte att återinföra guldmyntfoten, men en varaktig regim lyckades inte upprätthållas, bl.a. som ett resultat av att centralbanker i länder med handelsöver- skott inte fullt ut agerade i enlighet med regimens intentioner.53 Den politiska inblandningen i penningpolitiken fortsatte också efter , vilket berodde på flera faktorer. En faktor var att det ekonomiska tänkandet hade förflyttats från tron på fria marknader utan statlig inblandning till tron på behovet av statlig styrning, inklusive inslag av planekonomiskt tänkande. Den national- ekonomiska revolution som teorier medförde var en bidragande orsak till detta. Därutöver innebar systemet med fasta växelkurser inom Bretton Woods-regimen att samordning mellan finans- och penningpolitik ansågs nödvändig. och till mitten av var inflationen högre och mer volatil än tidigare i många utvecklade länder. 52Det kan också noteras att flera stater agerade för att förmå sina centralbanker att öka pen- ningmängden drastiskt under . Det var en huvudorsak till att konvertering till guld fick överges, först tillfälligt och sedan permanent. Den politiska makten bestämde då i stället att sedlar och mynt skulle utgöra lagliga betalningsmedel (eng. legal tender) men inte kunna konverteras till något värdefullt såsom guld. Sedlar och mynt som inte kan konverteras till något värdefullt brukar kallas fiatpengar (se t.ex. Mcleay m.fl., 2014, för en beskrivning). Ett penningväsende baserat på icke-konvertibla sedlar benämns traditionellt för pappersmyntfot. En bättre benämning kan vara fiatmyntfot efter engelskans fiat monetary stan- dard. Staten bestämmer genom lagstiftning eller motsvarande (”by fiat”) att statens icke- konvertibla sedlar ska vara lagligt betalningsmedel. 53Fregert och (2005), kapitel 22. Centralbanker 1668–1979: En ekonomisk-historisk bakgrund en serie av nationalekonomiska idéer bidrog till att pendeln började svänga tillbaka igen i riktning mot ett större oberoende.54 I detta avsnitt beskrivs utveckling – 1979 översiktligt. Beskrivningen följer samma upplägg som föregåen- de avsnitt, dvs. orsaker bakom bildande och framväxt av dess grundläggande uppgifter samt hur mål, roll inom finansiell stabilitet, instrument och relation till den politiska makten har utvecklats . 5.3.1Tillkomst och framväxt av grundläggande uppgifter Bankrelaterad verksamhet innan bildande När bildades hade den en föregångare, en privat bank som hette Banco. Syftet med denna var bl.a. att effektivisera betalningssystemet och den erhöll statligt monopol på bankverksamhet. Banco var den första banken i i betydelsen av organiserad bankverksamhet i företagsform med bo- lagsordning och löpande verksamhet. En privat kreditmarknad exi- sterade dock sedan medeltiden med bl.a. enskilda köpmän (privat- bankirer) och handelshus som finansierade verksamhet i den bransch de var verksamma i.56 Bankverksamheten som bedrevs av Banco känne- tecknades, liksom bankverksamhet gör fortfarande, av s.k. fractional banking. Det innebär att banken endast hade en begränsad mängd, en fraktion, egna likvida medel (som bestod av mynt) i relation till sin kortfristiga inlåning. Orsaken till detta är att bank- verksamhet bygger på s.k. löptidsomvandling där bankernas utlån- ing, då som , var långfristig medan inlåningen var kortfristig.57 54Se avsnitt 6.2. 55Detta avsnitt baseras på Fregert (2018), (2002) samt, för perioden –1980, (1993). 56Se (1936) för beskrivning av kreditmarknadens historik. Nya bankformer upp- stod (sparbanker 1821, enskilda sedelutgivande banker och hypoteksbanker 1831, aktiebolagsbanker 1863). Se (1985) för en översikt av bankhistoria. 57Se avsnitt 4.6.1 för en beskrivning. Centralbanker 1668–1979: En ekonomisk-historisk bakgrund Banco fick stänga då den drabbats av s.k. uttagsan- stormning – banken kunde inte möta efterfrågan på insatta medel. Flera problem identifierades i samband med denna händelse. Sedel- utgivningen hade varit för omfattande, vilket bl.a. berodde på vinst- intresset från det privata ägandet. Säkerheterna för lån hade också varit otillräckliga. bildas efter en bankkris När bildades (och då hette ) ansågs det viktigt att den skulle vara en myndighet under i stället för under regeringen eller konungen. Anledningen till detta var att de sistnämnda skulle förhindras att kunna utnyttja sedel- pressen för att finansiera statens utgifter. tillkom som ett svar på krisen i Banco. kom att själv utgöra finanssektorn de första hundra åren. Den konstruerades för att vara säker mot bankkriser genom dess oberoende från kungen och den privata sektorn samt dess uppdel- ning i två oberoende avdelningar: en för kreditförmedling (Låne- banken) och en betalningsförmedling (Växelbanken). Lånebankens insättningar hade initialt samma löptid som lånen (6 månader). Växel- banken hade reserver. var den enda affärsbanken i . Då började privata banker etableras även om omfattningen var blygsam då fick kon- kurrens av nya sedelutgivande banker. Detta minskade marknadsandel både vad gäller sedlar och långivning. När de privata bankerna beviljade lån till hushåll och företag ökade kvantiteten betalningsmedel i samhället. De privata bankerna gav ut s.k. privatbanksedlar vilka var uttryckta i samma enhet som de s.k. Riksbankssedlarna som gav ut. Privatbanksedlarna kunde därmed växlas ett-till-ett med Riksbankssedlarna.58 Bankernas sedel- utgivning innebar att efterfrågan på Riksbankssedlar minskade och 58Privatbankssedlar motsvarar de betalningsmedel som banker ger ut vilka kallas affärs- bankspengar och Riksbankssedlar de betalningsmedel som centralbanker ger ut och kallas centralbankspengar. Se avsnitt 4.3 för en beskrivning. Betalningsmedlets enhet ändrades från Riksdaler till Krona 1873 i och med den nya myntlagen. Då infördes även begreppet legalt betalningsmedel (eng. legal tender) för Kronan även om innebörden av detta begrepp även var verksamt för Riksdalern (se regeringsformen, 1809). Centralbanker 1668–1979: En ekonomisk-historisk bakgrund det politiska systemet gick därmed miste om seignorage.59 Det skulle dröja till 1897 innan fick sitt sedelutgivningsmonopol.60 Även en annan grundläggande uppgift – att tillhandahålla ett cen- tralt betalningssystem inklusive en s.k. clearingfunktion – dröjde länge jämfört med andra länder. Inte tog över ansvaret för denna funktion som tidigare skötts av en privat aktör, Skandinaviska kreditaktiebolaget.61 Trots att ofta benämns som den första i världen, blev den en riktig centralbank först då den hade ensamt ansvar för de tre funk- tionerna: (i) att ge ut sedlar62, (ii) att vara sista låneinstans samt (iii)att upprätthålla ett centralt betalningssystem. En orsak till att det jämfört med flera andra länder (se Tabell 5.2) tog innan ansvarade för dessa funktioner kan ha varit att regering och riksdag, jämfört med andra länder, var tidigt ute med bankregler och bankinspektion. Det kan därför ha framstått som mindre träng- ande att se till att ge ovan nämnda ansvarsområden till Riksbanken.63 Som framgick i avsnitt 5.2.4 har haft tre huvudsakliga typer av penningpolitiska regimer sedan starten och dessa är nära förknippade med den valda växelkursregimen (se Tabell 5.4): 1.konvertering till ädla metaller 1668–193164 2.konvertering till andra valutor –199265 3.rörlig växelkurs med inflationsmål . 59Utgivning av sedlar och mynt genererar inkomster i form av s.k. seignorage. Inkomsterna uppkommer genom att utgivaren distribuerar det räntefria betalningsmedlet till medborgarna via köp av olika typer av tillgångar. De sistnämnda ger viss avkastning vilken överstiger de kostnader som uppkommer för att producera och tillhandahålla betalningsmedlet. 60I likhet med många andra länder övergavs guldmyntfoten i början av och s.k. fiatpengar introducerades . 61Riksbankens övertagande av clearingfunktionen 1899 skedde utan lagstiftning till skillnad från de lagstadgade uppgifterna kring sedelmonopol och ansvar för att vara s.k. sista låneinstans. 62Riksbanken tog över myntutgivningen från regeringen först . 63Se Fregert (2018). 64Varav guldmyntfot 1873–1914, 1922–1931. 65Knytning till pundet 1933–1939 respektive dollarn 1939–1951, Bretton 1951–1971, valutaormen –1977, valutakorgen –1991 samt ecun 1991–1992. Det bör dock noteras att även hade en prisnivåmålsregim 1931–1939 vilket var oförenligt med knytningen till pundet, se en fördjupningsruta i slutet av avsnitt 15.3.2 för en beskrivning. Centralbanker 1668–1979: En ekonomisk-historisk bakgrund Konvertering till metaller respektive valutor inom de två första regi- merna kan ses som mellanliggande mål för att uppnå det huvudsak- liga målet, prisstabilitet, vilket också är målet i den tredje regimen (se nästa kapitel). En snabbare utveckling av den allmänna prisnivån än priset på ädla metaller (regim 1) respektive prisutvecklingen i de länder kronan var knuten till (regim 2) riskerade att omöjliggöra regimen . Det förekom dock betydande avsteg från den utlovade möj- ligheten att konvertera sedlar och mynt till metaller respektive utländsk valuta.66 •Efter två långa perioder med upphävande av konvertibilitet till ädla metaller (1745–1776 och 1809–1834) vidtogs åtgärder för att säker- ställa konvertibilitet. Det skedde genom att begränsa utbudet av sedlar med hjälp av två huvudsakliga instrument: maxgränser för utlåning och minimikrav för reserver. •I regeringsform, 72 §, infördes en undantagsregel enligt vilken kungen, tillsammans med eller fullmäk- tige, i händelse av krig, hot om krig eller allvarlig monetär kris kunde upphäva konvertibiliteten i taget. Så blev också fallet –1922 samt 1931–1974. Bestämmelsen upp- hävdes i samband med införandet av regeringsform. •Vidare kan devalveringarna 1946, 1976, 1977, 1981, 1982 samt revalveringarna mot dollarn 1949 och 1971 också nämnas i detta sammanhang då de innebar att utlovad konverteringskurs inte hölls (se Tabell 5.4). Den ursprungliga riksbankslagstiftningen betonade bety- delsen av både pris- och växelkursstabilitet – det som i modern ter- minologi brukar benämnas som att bevara det interna och externa värdet på valutan.67 Den exakta lydelsen i den gammalsvenska ver- sionen framgår nedan tillsammans med en engelsk version: 66Se (2002), avsnitt 6, för en detaljerad beskrivning. 67Capie m.fl. (1994), s. 10. Centralbanker 1668–1979: En ekonomisk-historisk bakgrund Effect medh Kiöphandelens faciliterande, wårt egne inländske Mynt theigenom til thess rätta och skialiga valor kunna vpbrackt och theremot alt obilligt egenwilligt stegrande af fremmande Mynt stutzat och hindrat blifwa68 …facilitate trade, such that the rightful and reasonable value of our domestic coin thereby will be upheld and prevent all unjust increases in the value of foreign coin69 Kommitténs översättning till svenska ger följande lydelse: …underlätta handeln, så att det rätta och rimliga värdet av vårt inhemska mynt därigenom kommer att upprätthållas och förhindra alla orättvisa ökningar av värdet av utländska mynt Trots den tidigt rotade tanken om nyttan av pris- och växelkurs- stabilitet och trots att de två första penningpolitiska regimerna ovan (konvertering till ädla metaller respektive valutor) uttryckligen base- rades på att prisökningarna inte fick bli för höga finns flera exempel på när det fallerade. Inflationen blev hög och volatil under krigen , i samband med världskrigen , samt . Ett speciellt uttalat penningpolitiskt mål praktiserades (1931–1939) och är ännu unikt genom historien. Det var ett s.k. prisstabilitetsmål vilket innebar att prisnivån skulle vara , dvs. en genomsnittlig inflationstakt på noll procent.70 Som framgår i fördjupningsrutan sist i avsnitt 5.2.2 base- rades denna regim på teorier och implementerades med hjälp av bidrag från flera andra svenska ekonomer. Under Bretton Woods-perioden efter styrdes i stor utsträckning av den politiska målsättningen att uppnå hög tillväxt i produktion och sysselsättning. De sistnämnda målen fick högre prioritet än prisstabilitet. Penningpolitiken har fått benäm- ningen ”lågräntepolitiken” och målet var att uppnå extern och intern balans till lägsta möjliga ränta.71 Penningpolitiken hade även allokeringsmässiga mål. Den låga räntan tillsammans med 68Sweriges Rijkes Ständers Beslut och Förordning om Banken i , den 22 Septemb. Återgiven i Riksbank (1918), bilaga VII, s. 82. 69Enligt översättning i Fregert (2018), s. 6. 70Se (1977) och och (1999) för en beskrivning. 71Se (1993), kapitel 16. Centralbanker 1668–1979: En ekonomisk-historisk bakgrund styrning av bankernas krediter (se vidare avsnitt 5.3.5 nedan) syftade bl.a. till att expandera bostadsbyggandet. Den sammantaget expan- siva ekonomiska politiken bidrog till hög inflation och återkom- mande devalveringar under slutet av 1970- och början av 1980-talet.72 5.3.4Roll inom finansiell stabilitet När det gäller roll i det finansiella systemet stod Riks- banken för den enda reguljära bankverksamheten –1772. kommersiella bankverksamhet minskade successivt fr.o.m. 1830-talet då fler privata alternativ växte fram. När det gäller mål och ansvar för förebyggande arbete för att främja finansiell stabilitet var roll och begränsad. hade ingen roll i reglering eller övervakning av banker. Finansiell övervakning av banker som bilda- des sköttes av . var banker exempelvis tvingade att skicka in sina räkenskaper. En bankinspektör infördes . bildades Bankinspektio- nen.73 fick dock via lagstiftning ansvar för att agera sista låneinstans 1899 och tog (utan uttryckligt stöd i lag) an- svar för att upprätthålla ett centralt betalningssystem. I likhet med många andra länder kan Bretton Woods-perioden i liknas vid en s.k. finansiell repression (se avsnitt 5.2.3) där politiska önskemål om låga räntor, allokering av krediter, reglering av den finansiella sektorn och koordination mellan finans- och pen- ningpolitik stod i centrum. I och med den nya kreditlagen 1952 fick mandat att styra och kontrollera bankernas verksamhet via bl.a. likviditetskrav, lånetak och begränsningar av utgivning av privata obligationer. implementerade dessa regleringar, övervakade och hade även sanktionsmöjligheter.74 Det är viktigt att notera att utökade uppgifter inom det finansiella syste- met motiverades av stabiliserings- och allokeringspolitiska skäl snar- are än intresset av att uppnå finansiell stabilitet. Det nya politiska målet om låga räntor innebar att kredittillväxten behövde kontrolleras 72Se (1993), kapitel 12, för en beskrivning av politik 1945–1990. 73Bankinspektionen gick samman med 1991 och blev då Finansin- spektionen. 74Jonung (1993, s. 402) benämner som en ”regleringsmyndighet” .