sou · H7B346d2 · 2019-11-29 00:00:00 — ”asset price boom” hade identifierats. Det skulle kunna översättas med ”tillgångsbubbla”, där ”bubbla” avser att priset är högre än vad som motiveras av fundamentala faktorer. Denna åtskillnad görs inte så ofta i litteraturen, bl.a. eftersom det i praktiken är svårt att identifiera vad som är en ”bubbla”. 7I detta sammanhang brukar framför allt Hyman Minsky, som betonade kredit- cyklers betydelse, lyftas fram. Se bl.a. Minsky (1977, 1986 och 1992). Se även Borio och (2002), Borio (2005) och (2005). 8Svensson (2017). 9Woodford (2012). 10Rajan (2005). 11Se BIS (2018) och IMF (2018). Se även Minsky (1977, 1986 och 1992). Penningpolitik och hänsyn till finansiella obalanser aktion med den makroekonomiska utvecklingen, driver ett procyk- liskt risktagande från såväl långivare som låntagare. Det kan leda till att konjunktursvängningar förstärks och, i värsta fall, orsaka finan- siell instabilitet.12 Finanskrisen som inleddes är ett exempel där snabbtillväxt i tillgångspriser, krediter och skuldsättning förekom i många länder innan krisen slog till. Slutligen är uttrycket ”att motverka finansiella obalanser” vanligt förekommande internationellt och används också av regeringen. Regeringen skriver att vad som utgör en finansiell obalans kan variera med den ekonomiska kontexten. Beträffande termen ”finansiella obalanser” skriver regeringen: Finansiella obalanser på kreditmarknaden kan uppstå, förstärkas eller kvarstå av olika skäl, t.ex. som ett resultat av ändrade ekonomiska för- utsättningar och beteenden, ändrad lagstiftning eller andra skäl. Sådana obalanser kan vara tillfälliga eller varaktiga. De kan också variera i stor- lek och betydelse. Hög kredittillväxt eller skuldsättningsgrad i olika sek- torer utgör exempel på att obalanser kan föreligga. 2017/18:22, s. 18 och 19). Regeringen lyfter alltså fram en hög kredittillväxt och skuldsättning i olika sektorer som exempel på obalanser. Dessa variabler har också visat sig ha förklaringsvärde när det gäller att förutsäga uppkomsten av bankkriser.13 Sammanfattningsvis kan konstateras att det inte finns någon veder- tagen definition av begreppet finansiella obalanser och den exakta innebörden kan skilja sig något åt i olika beskrivningar. Samstäm- migheten mellan beskrivningar av luta-sig-mot-vinden, dämpa den finansiella cykeln respektive motverka finansiella obalanser är dock påtaglig. För att förenkla framställningen i kapitlet används genom- gående uttrycket att, med hjälp av penningpolitiska instrument, mot- verka uppbyggnad av finansiella obalanser. 12Se Filardo och Rungcharoenkitkul (2016) och Gourio m.fl. (2018). 13Se Aikman m.fl. (2018). Mian och Sufi (2014, s. 9), uttrycker det så här: “Economic disasters are almost always preceded by a large increase in household debt. In fact, the correlation is so robust that it is as close to an empirical law as it gets in macroeconomics”. Penningpolitik och hänsyn till finansiella obalanser Finanskrisens orsaker och effekter förde med sig att ett nytt politik- område har växt fram, den s.k. makrotillsynen (eng. macroprudential policies).14 Flera delar av makrotillsynen styrs av internationella över- enskommelser såsom principerna för de kapital- och likviditetskrav som ställs på finansiella aktörer. ser makrotillsynsåtgärder lite olika ut i olika länder och de ändras också beroende på vilka problem som identifieras i respektive land. Det bör också noteras att syftet med makrotillsynsåtgärder och ”luta-sig-mot- vinden”-politik inte är att förhindra risktagande eller att eliminera förekomsten av upp- och nedgångar, då en sådan inriktning av poli- tiken allvarligt skulle kunna hämma den ekonomiska effektiviteten. I stället syftar åtgärderna till att bidra till en önskvärd balans mellan finansiell stabilitet och effektivitet.15 Det finns en nära relation mellan syftet med makrotillsynen och syftet att motverka uppbyggnad av finansiella obalanser inom ramen för penningpolitiken. Det framgår bl.a. av ECB:s och regeringens beskrivningar av makrotillsynen. Enligt ECB ska makrotillsynen ”förebygga riskuppbyggnad och utjämna den finansiella cykeln”.16 I ansvarar för makrotillsynen och har regeringens uppdrag ”att vidta åtgärder för att motverka finansiella obalanser i syfte att stabilisera kreditmarknaden, men med beakt- ande av åtgärdernas effekt på den ekonomiska utvecklingen”17. Dessa beskrivningar ligger nära de som nämndes ovan beträffande luta-sig- mot-vinden inom penningpolitiken (se ytterligare beskrivningar i den internationella utblicken i avsnitt 17.5). En naturlig orsak till denna överlappning av syften är att såväl åtgärder inom makrotillsynen som penningpolitiska verktyg kan påverka efterfrågan på och utbudet av krediter.18 Inom makrotillsynen kan åtgärder såsom bolånetak och amorteringskrav påverka efterfrågan medan kapital- och likviditetskrav kan påverka utbudet. Som diskuteras i avsnitt 17.4.1 nedan påverkar central- bankernas styrräntor också efterfrågan på och utbudet av krediter. 14Se Braconier och (2017) för en beskrivning. 15Se avsnitten 7.2.3 och 20.8.2. 17Se 1 § 2 förordningen [2009:93] med instruktion för . fick ytterligare verktyg för att uppfylla detta syfte. 18Se t.ex. (2015). Penningpolitik och hänsyn till finansiella obalanser 17.3.1Första respektive andra försvarslinjen Efter finanskrisen har det etablerats en bred samsyn kring att åt- gärder som vidtas inom makrotillsynen är effektivare än central- bankernas styrräntor för att motverka uppbyggnad av finansiella obalanser.19 uttrycker det på följande sätt:20 När det gäller att förebygga en obalanserad utveckling av tillgångspriser och skuldsättning spelar dock framför allt ett väl fungerande regelverk och en effektiv tillsyn en central roll. Penningpolitiken är enbart ett komplement. IMF uttrycker det på följande sätt:21 Det är uppenbart att målinriktade försiktighetsåtgärder (inklusive mikro- och makrotillsyn, reglering och övervakning) aktivt bör drivas för att dämpa uppbyggnaden av finansiella risker. Frågan är om penningpoli- tiken ska ändras för att beakta finansiella stabilitetsrisker. Vidare finns en samsyn att centralbanker via sina penningpolitiska verktyg endast kan påverka den konjunkturella, kortsiktiga, varia- tionen i realräntor och därmed finansiella variabler. Realräntor på bestäms av strukturella faktorer på den nationella och internationella kapitalmarknaden.22 Centralbankers möjligheter att med sina styrräntor påverka finansiella variabler såsom tillgångs- priser, kreditgivning och skuldsättning på , och i reala termer, är därför begränsade. Inom makrotillsynen och finansiell reglering generellt finns däremot åtgärder som varaktigt kan påverka kreditgivning och skuldsättning och därmed balansen mellan finan- siell stabilitet och effektivitet.23 Det rör åtgärder som är riktade mot kreditinstitut (t.ex. likviditets- och kapitaltäckningskrav) och hus- håll (t.ex. bolånetak och amorteringskrav). Antalet möjliga verktyg inom makrotillsynen är betydande och de kan varieras för att på- verka specifika företeelser och imperfektioner inom det finansiella systemet. Annorlunda uttryckt är förutsättningarna för precision 19Uttryck för denna syn ges bl.a. i (2016a), Bernanke (2011), HM Treasury (2013a), IMF (2015), Leduc och (2016), Smets (2014) och (2018). Se bl.a. Schnabel (2016) och (2013) för exempel på undantag från denna konsensus. 20Riksbanken (2018), s. 2. 21IMF (2015), s. 1. 22Centralbanker påverkar realräntor framför allt genom att påverka nominella marknads- räntor på mycket kort sikt, se avsnitt 14.5.3. 23Se IMF (2015) för en diskussion. Penningpolitik och hänsyn till finansiella obalanser inom makrotillsynen större än inom penningpolitiken vilket är av betydelse eftersom problemen kan variera.24 Makrotillsynsåtgärder anses bl.a. av ovanstående skäl utgöra den s.k. första försvarslinjen (eng. first line of defence) för att vid behov dämpa utvecklingen av tillgångspriser, kreditgivning, skuldsättning och, i förlängningen, hitta en lämplig balans mellan finansiell stabilitet och effektivitet. I har ansvaret att motverka finan- siella obalanser med hjälp av makrotillsynsåtgärder. för kommittén är därmed om det är lämpligt att i före- byggande syfte agerar för att motverka finansiella obalanser med beaktande av både den institutionella ansvarsfördelning som före- ligger och de övriga policyåtgärder som kan använda. Annorlunda uttryckt rör frågeställningen i vilken utsträck- ning bör använda penningpolitiska verktyg som en s.k. andra försvarslinje (eng. second line of defence) för att i förebyggande syfte motverka finansiella obalanser. Avslutningsvis bör noteras att åtgärderna inom makrotillsynen har introducerats i utvecklade ekonomier först . Även om det finns empiriska resultat som indikerar att åtgärder är verkningsfulla är erfarenheterna otillräckliga för att kunna dra säkra slutsatser om såväl deras effekter som deras mest lämpliga utformning.25 En gemensam nämnare i litteraturen är att behovet av att penningpolitiken beaktar finansiella obalanser kan vara beroende av hur effektiva åtgärderna inom makrotillsynen är.26 Det är en aspekt som behöver vägas in i kommitténs samlade bedömning. 17.4.1Räntor och finansiella variabler Centralbanker kan via sina penningpolitiska verktyg påverka utveck- lingen på finansiella marknader och, under vissa förutsättningar, uppbyggnaden av finansiella obalanser. Den teoretiska och empiriska litteraturen fokuserar på styrräntornas koppling till den finansiella ekonomin, bl.a. tillgångspriser, skulder, risktagande och kredit- 24Se dock (2013), refererad till i avsnitt 17.4.3. m.fl. (2017) och IMF-FSB-BIS (2016). 26Se avsnitt 17.4.3 och referenser däri. Penningpolitik och hänsyn till finansiella obalanser spreadar.27 Finansiella variabler påverkas av styrräntor via olika kanaler inom ramen för den s.k. transmissionsmekanismen. Nedan följer en kortfattad beskrivning av några av de viktigaste kanalerna och hur centralbankernas styrräntor verkar genom dessa.28 I standardmodeller för värdering av tillgångar såsom aktier och fastig- heter är den reala räntenivån en fundamental bestämningsfaktor.29 Även om dagens räntenivå har betydelse är det framför allt den för- väntade framtida räntenivån som är av betydelse för nuvarande värd- ering. Därför fokuserar litteraturen på hur åtgärder påverkar den förväntade räntenivån. Det finns många olika räntor i ekonomin och vilken ränta som är relevant skiljer sig åt mellan olika tillgångar. Räntan som är kopplad till en viss tillgång består av en riskfri ränta plus en riskpremie där den sistnämnda varierar beroende på tillgångsslag. I normalfallet på- verkar centralbanker räntenivån i ekonomin framför allt genom att påverka räntan på riskfria tillgångar med mycket kort löptid.30 Efter- som tillgångspriser i hög grad bestäms av förväntade framtida ränte- nivåer innebär det att en förändring av styrräntan som inte får någon effekt på förväntade framtida räntor inte har någon nämnvärd bety- delse för tillgångsprisernas utveckling. För att centralbankernas åt- gärder ska få en betydande effekt på tillgångspriser krävs därför att även den förväntade framtida riskfria räntan (eller riskpremien) också påverkas. Det kan göra på flera sätt, bl.a. genom att publicera en prognos för styrräntan. kan också agera för att påverka riskfria räntor (med längre löptid) direkt genom statsobligationsköp. Det finns dock en gräns för i vilken utsträckning centralbanker kan påverka den allmänna räntenivån i ekonomin på medellång och lång sikt. Det beror på att realräntan på bestäms av 27Kreditspreadar är skillnaden mellan räntan på en riskfylld tillgång jämfört med en riskfri tillgång där den sistnämnda ofta utgörs av en statsobligation från ett land med en trovärdig offentligfinansiell ställning. 28Se m.fl. (2015) och IMF (2015) för en översikt. Transmissionsmekanismen beskrivs mer ingående i avsnitt 14.5. 29Andra fundamentala bestämningsfaktorer beror på tillgångsslag, se t.ex. och (2014) och Himmelberg m.fl. (2005) för beskrivningar. 30Se avsnitt 14.5.3. Penningpolitik och hänsyn till finansiella obalanser strukturella faktorer, framför allt på den internationella kapital- marknaden.31 Centralbanker kan därför inte bedriva en penningpoli- tik som innebär att den genomsnittliga räntenivån i ekonomin var- aktigt avviker från den nivå som bestäms av strukturella faktorer om den varaktigt ska uppnå ett inflationsmål. Det gäller inte minst för små öppna ekonomier som . Om ett litet land, exempelvis för att motverka finansiella obalanser, varaktigt försöker hålla en högre räntenivå än vad som ges av de strukturella faktorer som styr om- världens räntenivå kommer växelkursen att stärkas vilket hämmar den ekonomiska utvecklingen och försvårar för inflationen att nå målsatt nivå.32 Centralbankernas möjlighet att via sina styrräntor påverka tillgångs- prisernas utveckling på är alltså begränsad. Det finns dock empiriskt stöd för att en lägre realränta påverkar utvecklingen av tillgångspriser positivt på kort sikt.33 Den starka kopplingen mellan räntor och tillgångspriser är en orsak till att det finns en stark koppling mellan räntor och kreditgivning.34 Det gäller för både hushåll och företag. Exempelvis innebär lägre räntor att den s.k. brukarkostnaden för bostadsägare sjunker och att bostadspriserna därför stiger. Stigande fastighetspriser innebär allt annat lika att efterfrågan på krediter ökar. Även företag ökar sin efterfrågan på krediter när räntenivån sänks, dels då det bidrar till ett lägre avkastningskrav och därmed fler investeringar, dels då den förväntade efterfrågan på företagets varor eller tjänster blir högre. Det finns även en koppling mellan centralbankernas räntor och lönsamheten i bankernas utlåning.35 En sänkt styrränta innebär högre värdering av bankernas tillgångar vilket ger lägre finansierings- 31Se IMF (2014) för en analys av hur olika fundamentala faktorer påverkar räntenivån i världs- ekonomin. Som framgår i avsnitt 17.4.3 finns det inom ramen för s.k. finansiella cykler dock de som menar att centralbanker kan ha en mer varaktig påverkan på räntenivån i ekonomin. 32Omvänt kan en varaktigt lägre realränta än omvärldsräntan innebära att en liten öppen ekonomi riskerar att överhettas, bl.a. genom en försvagad växelkurs och vad som i efterhand kommer visa sig vara för höga och felallokerade investeringar. Det leder i förlängningen till att inflationen riskerar att bli högre än målsatt nivå. 33Se IMF (2015) och referenser däri. 34Det finns förstås även andra faktorer som påverkar kreditgivningen, bl.a. olika makrotill- synsåtgärder, de finansiella marknadernas funktionssätt m.m. 35Se m.fl. (2010). Penningpolitik och hänsyn till finansiella obalanser blir fler investeringar lönsamma, vilket ökar efterfrågan på lån. Sammantaget ökar både efterfrågan på och ut- budet av lån när räntenivån faller vilket innebär en stark koppling mellan penningpolitik och kredittillväxt. Räntor påverkar inte bara tillgångspriser och mängden krediter genom ovan nämnda kanaler utan det finns också stöd för att räntor påverkar bankernas risktagande.36 I litteraturen lyfts den s.k. risktag- andekanalen fram inom ramen för penningpolitikens transmissions- mekanism. En låg ränta kan göra att banker och andra finansiella aktörer söker högre avkastning och investerar i mer riskfyllda till- gångar. En låg ränta kan också göra att eko- nomins övriga aktörer blir mer riskbenägna. Ekonomins aktörer kan i viss utsträckning agera irrationellt, bl.a. genom att ta risker som de inte fullt förstår vidden av. Det innebär att efterfrågan på högre avkastande och därmed mer riskfyllda tillgångar ökar vilket får risk- att minska. Det leder till att tillgångspriser drivs upp och riskerar att bli högre än vad som är motiverat utifrån strukturella faktorer.37 Därutöver kan likviditetsriskerna öka i och med att låga korta räntor ökar incitamenten för kortsiktig finansiering. Samman- taget innebär detta att relativt små oväntade förändringar av central- bankernas styrräntor kan få relativt stor påverkan på risktagandet i ekonomin. Internationella studier visar på ett empiriskt stöd för risktagandekanalen.38 Det finns ytterligare kanaler inom den penningpolitiska trans- missionsmekanismen och räntenivån har i flera av dessa en tvetydig effekt på risken för finansiell instabilitet.39 Baserat på en relativt omfattande empirisk genomgång 2015 var dock IMF:s samlade be- dömning att en lägre räntenivå ökar sannolikheten för kriser på medellång sikt.40 Då centralbanker via sina styrräntor och andra åt- 36Se t.ex. Apel och Claussen (2012), Borio och (2012), Filardo och Rungcharoenkitkul (2016) och Smets (2014) samt referenser däri. 37Det kan noteras att lägre riskpremier som beror på att de finansiella marknaderna fungerar mer effektivt, t.ex. tack vare likviditetsstödjande insatser, i allmänhet är posi- tivt för ekonomin. 38Se Bekaert m.fl. (2013), m.fl. (2018) och IMF (2015) samt referenser däri. 39Friedrich m.fl. (2015) listar (utöver de här nämnda) riskskiftningskanalen, växelkurskanalen samt balansräkningskanalen (den sistnämnda för företag). 40Se IMF (2015). Penningpolitik och hänsyn till finansiella obalanser gärder kan påverka räntenivån innebär denna bedömning att de även i viss utsträckning kan påverka sannolikheten för en framtida kris.41 Sammanfattningsvis konstaterar kommittén att centralbanker via sin räntestyrning huvudsakligen kan påverka risktagande, tillgångs- priser och skuldsättning inom kortare tidshorisonter.42 På styrs ränteutvecklingen i ekonomin, och därmed nämnda variabler, av strukturella faktorer såsom inhemskt och internationellt utbud (sparande) och efterfrågan (investeringar) på kapital, regelverk inom makrotillsynen och skattesystem. Räntor och ”tillgångsbubblor” Om ekonomins aktörer gör en felaktig bedömning av exempelvis framtida räntenivåer, blir tillgångspriserna felvärderade och kom- mer att korrigeras när förväntningarna korrigeras längre fram. Mer generellt är ”övervärdering” en benämning för ett pris på en tillgång som överstiger det pris som ges av dess, enligt ekonomisk teori, strukturella (eller fundamentala) bestämningsfaktorer. ”Bubbla” brukar användas för att benämna en övervärdering där det finns förväntningar om framtida prisstegringar.43 Huruvida tillgångspriser är fundamentalt värderade är av stor betydelse för om eventuella ekonomisk-politiska åtgärder är lämpliga. Därutöver kan olika marknadsimperfektioner snedvrida prisutvecklingen vilket kan påkalla ekonomisk-politiska åtgärder, bl.a. i syfte att få marknaden att fungera bättre. I praktiken är det svårt att bedöma om en bubbla föreligger. En ytterligare komplikation är att det inte råder konsensus i littera- turen kring om via räntestyrningen kan skapa bubblor och, vidare, om centralbanker kan eller bör ”spräcka” bubblor.44 Centralbanker som inom penningpolitiken motverkar uppbyggnad av finansiella obalanser framhåller heller inte att de har för avsikt att identifiera och spräcka bubblor. I stället motiveras politiken – likt inom makrotillsynen – av att minska risken för att framtida fall i tillgångspriser får allvarliga makro- 41Som framgår i avsnitt 17.4.3 finns även en teoretisk litteratur där centralbanker via sina styr- räntor kan kompensera för imperfektioner på finansiella marknader och därigenom påverka kredittillväxten. 42Det bör noteras att centralbankerna även på lång sikt kan påverka prisnivån och därmed den nominella utvecklingen av tillgångar och skulder. 43Se t.ex. Blot m.fl. (2018) för en diskussion samt för fler begrepp som används i litteraturen för att beskriva priser som avviker från en värdering baserad på fundamentala faktorer. 44Se bl.a. och (2000), m.fl. (2017), och (2014) och Galí (2014). Penningpolitik och hänsyn till finansiella obalanser pekar den sistnämnda strategin på betydelsen av att uppskatta intäkter och kostnader med att använda styrräntor för att ta hänsyn till finansiell stabilitet. Det är ett område som diskuteras i avsnitt 17.4.3. 17.4.2Bred samsyn före finanskrisen Årtiondet innan finanskrisen bröt ut rådde en bred samsyn kring den s.k. flexibla inflationsmålspolitiken.45 Den innebär lite förenklat att s.k. real hänsyn till (oftast) produktion och sysselsättning kunde tas så länge trovärdigheten för inflationsmålet inte hotades. Denna breda samsyn innefattade även att hänsyn till finansiella obalanser inte skulle beaktas inom penningpolitiken annat , likt andra faktorer, den eventuella påverkan de finansiella marknaderna kunde ha på infla- tionen och realekonomin. Flera skäl till denna samsyn framhålls i litteraturen.46 Ett skäl var att finansiella obalanser, finansiella bubblor och efterföljande peri- oder av finansiell instabilitet ansågs vara för svåra att förutsäga. Ett annat skäl var att penningpolitiken inte ansågs vara kraftfull nog för att hindra en uppbyggnad av finansiella obalanser. Det ansågs krävas mycket stora förändringar av styrräntorna för att få någon betyd- ande effekt som sådana ränteförändringar skulle innebära en betydande risk att centralbankernas prisstabilitetsmål inte skulle nås. I detta sammanhang framhölls även att om en centralbank skulle försöka motverka uppbyggnad av finansiella obalanser så bör kost- nader förknippade med detta, framför allt vad gäller bristande mål- uppfyllelse avseende prisstabilitetsmålet, vara lägre än de kostnader som uppstår om de finansiella obalanserna fick verka ut av sig själva (jfr ”spruckna tillgångsbubblor”). Ett ytterligare skäl som lyftes fram var att centralbankerna inte hade ändamålsenliga verktyg för att bemästra finansiella obalanser. Den s.k. Tinbergen-principen om ”ett verktyg, ett mål” skulle brytas om centralbankerna skulle använda räntan även till att främja finan- siell stabilitet. Det vore enligt denna syn bättre att – 45Se avsnitt 6.2.5 för en beskrivning. 46Se t.ex. (2008), Smets (2014) och Woodford (2012). Penningpolitik och hänsyn till finansiella obalanser eller någon annan institution – fick tillgång till andra verktyg för att främja finansiell stabilitet.47 De skäl som nämns ovan och framhölls innan finanskrisen är fort- farande relevanta. Däremot innebar finanskrisen och den forskning som den initierade att det nu – drygt efter finans- krisens utbrott – inte föreligger samma breda samsyn som före krisen, bland vare sig forskare eller centralbanker. I detta avsnitt beskrivs kortfattat några teoretiska och empiriska ansatser från det som belyser frågeställningen kring om och i så fall hur penningpolitik bör ta hänsyn till finansiella obalanser.48 Hänsyn till finansiella obalanser i teoretiska modeller Forskningen kring huruvida centralbanker bör beakta finansiella obalanser (eller motsvarande begrepp) har intensifierats sedan finans- krisens utbrott.49 Som nämns i avsnitt 17.3 finns en bred samsyn kring att makrotillsynsåtgärder är effektivare och därför bör utgöra den s.k. första försvarslinjen. Frågan gäller därför om vid behov bör agera som en s.k. andra försvarslinje för att motverka finansiella obalanser och om det i sin tur bör föranleda att det bör vara ett mål för penningpolitiken (underordnat prisstabilitetsmålet). En uppsats som och skrev 1999 var viktig för den samsyn som etablerades före finanskrisen (den s.k. consensus).50 Den innebar att centralbanker inte ska beakta finansiella obalanser, utöver de effekter de bedöms ha på ut- vecklingen av inflation och resursutnyttjande.51 Det kan noteras att denna samsyn även inbegrep synen att finansiella marknader var 47Dessa ”andra verktyg” kom efter finanskrisens utbrott att i stor utsträckning hamna inom det nya politikområdet makrotillsyn, se avsnitt 17.3. m.fl. (2012) framhåller dock att ”Tinbergen-argumentet” baseras på en alltför förenklad syn på hur verkliga beslutsproblem ser ut för bl.a. centralbanker. 48Se Vredin (2015) för en diskussion kring samband mellan prisstabilitet och finansiell stabili- tet i teori och praktik. 49Samtidigt förekom diskussioner, om än i betydligt mindre utsträckning, decenniet innan krisen.