sou · H7B346d2 · 2019-11-29 00:00:00 — I avsnitt 33.6.3 föreslås nya bestämmelser om ansvar att informera om bl.a. penning- politiska frågor. 17Ett exempel på sådana förhållanden var då centralbankernas styrräntor inte bedömdes kunna sänkas mer men ekonomierna ansågs behöva mer penning- politisk stimulans. Då tillgrep centralbankerna olika typer av balansräkningsåtgärder där Riks- banken exempelvis valde att köpa statsobligationer med början . Som framgår i avsnitt 15.3.1 påverkade inte finanskrisen de penning- politiska målen i nämnvärd utsträckning. I och med att styrräntor närmade sig en nedre gräns behövde dock centralbankerna ta till kompletterande och okonventionella åtgärder i syfte att nå sina mål. I Tabell 18.2 framgår ett antal okonventionella åtgärder som ett urval av tio centralbanker har använt sig av sedan finanskrisens utbrott.18 Det skiljer sig en del mellan de olika centralbankerna. Med undantag för och var styrräntorna nere kring noll och t.o.m. negativa i tre länder, däribland Sverige.19 Central- banker i fem av tio valutaområden köpte statsobligationer och fyra av dem (undantaget var ) köpte även privata värdepapper. Vidare genomförde tre länder (, och ) valutainterventioner. genomförde inga valutainterven- tioner men vidtog åtgärder i syfte att sådana snabbt skulle kunna be- slutas om det uppstod behov av detta.20 18När det gäller åtgärden ”Krediter till okonventionella villkor” (se avsnitt 18.1) är det svårt att erhålla jämförbar information från de inkluderade länderna, varför den inte ingår i tabellen. Vad som avses framgår i avsnitt 18.6 där också åtgärder inom denna kategori som , och vidtagit beskrivs. 19Nya styrränta var som lägst men det bör påpekas att den var 8,25 pro- cent innan finanskrisens utbrott vilket var betydligt högre än i övriga länder i jämförelsen. De sänkte därmed sin styrränta mer än de andra centralbankerna i jämförelsen. Liknande utveck- ling kan ses i vars styrränta innan finanskrisen uppgick till och var som lägst decenniet därefter. 20Se (2016a). Anm. 1 I parentes framgår den lägsta nivån på respektive styrränta –. 2Avser Eonia (dagslåneräntan, eng. overnight rate). 3Norges Bank utför regelbundet valutainterventioner för oljefondens räkning. valutainterventioner i syfte att påverka utvecklingen av inflationen och realekonomin. 4Då räntan låg vid räntegolvet gjorde den tjeckiska en utfästelse att intervenera om valutan blev starkare än 27 Koruna per euro. Interventioner krävdes endast , se m.fl. (2014). 5Federal Reserve får inte köpa privata värdepapper. Dock finns undantag för s.k. statligt stödda företag (eng. government-supported enterprises) såsom bolåneföretagen vars bostadsobligationer köpte under finanskrisen. Källor: (2013), Borio och Zabai (2016), HM Treasury (2013) samt centralbankernas hemsidor. Negativ styrränta är en typ av okonventionell penningpolitisk åtgärd som alltså använts av flera centralbanker efter finanskrisen. I detta avsnitt diskuteras om mekanismerna vid negativa styrräntor skiljer sig från de som föreligger vid positiva styrräntor, eventuella risker samt empiriska erfarenheter av negativa räntor. Centralbankernas styrräntor påverkar ekonomin på samma principiella sätt vare sig de är positiva eller negativa.21 En lägre (här: negativ) styrränta påverkar de korta marknadsräntorna på värdepapper och fortplantas även i banksystemet via lägre (och eventuellt negativa) 21Se avsnitten 14.5 för en beskrivning av den penningpolitiska transmissionsmekanismen och hur centralbankernas styrräntor påverkar marknadsräntor på olika horisonter. in- och utlåningsräntor till hushåll och företag. Det ger, tillsammans med en svagare växelkurs, ökad konsumtion, investeringar och export. Den starkare efterfrågan och den svagare växelkursen bidrar till högre inflation. Förekomsten av sedlar och mynt kan dock innebära att genom- slaget för negativa räntor kan bli mindre jämfört med då räntesänk- ningar sker när räntorna är positiva. Det beror på flera faktorer. Om inlåningsräntan för hushåll och företag skulle bli negativ kan de välja att i stället hålla kontanter (som ger noll i ränta) vilket begränsar den expansiva effekten av den negativa styrräntan. En annan faktor som påverkar transmissionsmekanismen är att bankerna kan välja att inte föra de negativa räntorna vidare till hushåll och företag i syfte att undvika uttag och vårda kundrelationer. Även då blir effekten på konsumtion och investeringar mindre än vid konventionella penning- politiska förändringar av räntan. I avsnitt 18.4.2 diskuteras data och empiriska studier kring hur negativa styrräntor påverkar ekonomin. Flera av de risker med negativa styrräntor som lyfts fram i den penningpolitiska diskussionen är kopplade till förekomsten av att kontanter inte uppbär någon ränta. De empiriska erfarenheterna från de länder som införde negativa räntor efter finanskrisen visar dock att farhågorna inte besannades.22 De risker som framför allt disku- teras internationellt var följande (svenska erfarenheter analyseras i nästa avsnitt): •Ökade kontantuttag: Med fallande, och kanske t.o.m. negativa, inlåningsräntor finns som noteras ovan risken att hushåll och företag tar ut kontanter från bankerna och förvarar dem själva i stället. Så blev inte fallet i de länder som införde negativa styr- räntor. En viktig förklaring till detta var sannolikt att bankerna inte införde negativa inlåningsräntor på hushållens bankkonton.23 •Försvagad lönsamhet i banksektorn: Det fanns en oro för att bank- ernas lönsamhet skulle försämras då det inte var sannolikt att de skulle erbjuda negativ inlåningsränta för sina kunder trots att de själva fick negativ ränta på de medel de placerade i . 22Se IMF (2017) för en översikt. 23Se m.fl. (2018) för empiri kring detta. En försvagad lönsamhet kan leda till att det blir svårare för banker att attrahera riskkapital och utlåningen kan därför t.o.m. påverkas negativt av räntesänkningar.24 Det finns dock stu- dier som visar att lönsamheten hos bankerna inte minskade i de länder som införde negativa styrräntor jämfört med de med (låga) positiva styrräntor.25 Bland annat kompenserades lägre nettoränte- inkomster med ökade avgifter och ökad avkastning på tillgångar. Det finns dock även studier som tyder på viss försämrad lönsam- het i de länder där styrräntorna var negativa.26 I en fördjupnings- ruta nedan beskrivs hur vissa centralbanker valt att ha olika ränte- satser på bankernas reserver bl.a. i syfte att minska effekterna på bankernas lönsamhet vid negativa styrräntor. •Problem på finansiella marknader: Det fanns en oro för att syste- men på de finansiella marknaderna (inklusive centralbankernas styrsystem) inte praktiskt skulle kunna hantera negativa räntor. Systemen har dock fungerat både i och internationellt.27 successivt mer negativa styrränta 2015–2016 påverkade såväl korta marknadsräntor som in- och utlåningsräntor till hushåll och företag.28 Utvecklingen av korta marknadsräntor framgår i Figur 18.1. Såväl Stibor29 som räntan på statsskuldsväxlar30 följde med reporäntan. Räntan på statsskuldväxlar föll t.o.m. mer än repo- räntan vilket bl.a. kan bero på statsobligationsköp vilka diskuteras i avsnitt 18.5. 24Se Urbschat (2018). Det finns dock ännu ingen konsensus i de få studier som har försökt isolera effekterna av negativa räntor på bankutlåning. Bräuning och (2017) finner att oväntade förändringar i styrräntan i euroområdet med negativa räntor hade relativt stor positiv effekt på bankernas utlåning. Även Demiralp m.fl. (2017) finner att nega- tiva räntor i euroområdet påverkar bankutlåning positivt. 25En orsak till detta kan vara att det är en skillnad (eng. spread) mellan styrräntor och in- låningsräntor vilket innebär att lönsamheten påverkas negativt även vid låga, men positiva, räntenivåer. Se Altavilla m.fl. (2017) som undersöker 7103 banker i euroområdet 2000–2016, och m.fl. (2018), som undersöker 5100 banker i 27 länder åren 2010–2016. 26I en paneldatastudie finner däremot Molyneux m.fl. (2017) att de länder som valt negativa styrräntor hade en svagare utveckling av bankutlåningen jämfört med länder som inte valt detta. Se även Molyneux m.fl. (2018) som undersöker 7 242 banker i 33 åren 2012–2016. 27Se IMF (2017) och (2016b). 28Se (2017a), s. 17–20, för en översikt. 29Stibor är den ränta till vilken bankerna lånar till varandra utan säkerhet på olika löptider. 30En statsskuldsväxel är ett skuldebrev som ges ut av staten via . 0,00 -0,20 -0,40 -0,60 -0,80 -1,00 Statsskuldväxel, 3 månader STIBOR, 3 månader Källa: statistik för räntor och valutakurser () . Även räntor riktade mot hushåll och företag påverkades av den nega- tiva reporäntan. I Figur 18.2 framgår att förändringar i in- och utlån- ingsräntorna följde förändringar i reporäntan väl under långa perioder. När det gäller perioden med successivt mer negativ reporänta följde dock inte inlåningsräntan med till negativa territorier utan stannade på noll. Det avspeglar att det finns ett motstånd hos banker att låta hushåll och företag31 betala för insatta medel trots att bankerna själva får betala för sina insättningar hos . Det indikerar att genomslaget från penningpolitiken minskade när räntorna nådde nega- tiva territorier. Nollräntan för hushåll och företag innebar dock inte att man valde att hålla mer kontanter. Tvärtom, den nedåtgående trenden för kontanter fortsatte 2015–2017 (se Figur 18.3).32 31Vissa större företag mötte negativa insättningsräntor på insättningar av större belopp men i genomsnitt var räntan nära noll (se Figur 18.2). 32Det kan dock noteras att behållningen på skattekonton ökad markant vilket i detta samman- hang kan liknas vid kontanter. Att stora sedel- och myntutbyte skedde kan även det ha påverkat kontantmängden i cirkulation. Genomsnittliga in- och utlåningsräntor för hushåll och företag från monetära finansiella institut (MFI). Källor: (2017a), diagram 2.14 (återskapad). Miljarder kronor (vänster) Procent av BNP (höger) Källa: årsredovisningar. Den kostnad det innebär för bankerna att inte sätta negativ insätt- ningsränta till hushåll och företag kompenserades delvis av att utlån- ingsräntan till hushåll inte minskade i takt med nedgången av repo- räntan. Det var framför allt marginalen på bolån som steg (se Figur 18.4 och Figur 18.5) och bidrog till att bankernas räntenetto förbättrades 2015–2018 (se Figur 18.6). Lönsamheten har också i genomsnitt fortsatt ligga på en högre nivå än europeiska banker (se Figur 18.7). Medan utlåningsräntor till företag följde med reporäntan ned gjorde alltså bankernas utlåningsräntor till hushåll inte det fullt ut. Det innebär att transmissionsmekanismen vid negativa räntor var något svagare men att penningpolitikens huvudsakliga genomslag bestod.33 -0,10 -0,20 -0,30 -0,40 -0,50 -0,60 -0,70 -0,80 Avser nytagna eller omförhandlade lån hos bostadsinstitut (hushåll) respektive banker (företag). Källa: SCB:s databas för finansräkenskaper. 33För en diskussion kring hur mycket genomslag negativa styrränta fick på bo- låneräntorna, se Eggertsson och Summers (2019) och och (2019). Anm. Bruttomarginalen definieras som bankernas faktiska utlåningsränta minus finansieringskostnad. Källa: statistik för bankernas marginaler för bolån () . Källa: (2018), Figur 16 (återskapad). Anm. Med lönsamhet avses här storbankernas räntabilitet på eget kapital. Med storbanker avses , och . Med EU-banker avses genomsnitt bland banker i EU. Källa: (2018), Figur 20 (återskapad). Växelkurseffekterna av den negativa räntan är svåra att särskilja från effekterna av de köp av statsobligationer som påbörjades i nära anslut- ning till att reporäntan blev negativ. Dessutom har statsobligations- köpen utvidgats i samband med ytterligare sänkningar av reporäntan. En ytterligare kanal till penningpolitikens påverkan på växelkursens utveckling är de nedjusteringar av prognoser för den framtida repo- räntan som också sammanfallit med den negativa reporäntan. En rimlig slutsats är dock att den samlade penningpolitiken – kraftigt nedreviderade räntebanor med början samt negativa räntor och statsobligationsköp med början – bidragit till den växelkursförsvagning som skett –2018 (se Figur 18.8). Anm. KIX är ett handelsvägt index baserat på 32 valutor från samtliga -länder samt , , och . Real växelkurs är nominell växelkurs justerad för utvecklingen av prisnivån i olika länder. Högre index motsvarar en svagare krona. Källa: databas (). När det gäller effekter av den negativa räntan på bankutlåning och den ekonomiska aktiviteten finns inga studier att tillgå på svenska data. Utifrån effekterna ovan, både vad gäller in- och utlåningsräntor samt växelkurser, är det rimligt att anta att vissa positiva effekter har uppnåtts. Sammantaget förefaller de svenska erfarenheterna av negativa styr- räntor i stora drag sammanfalla med den internationella empiriska litteraturen.34 Transmissionsmekanismen försvagades dock troligen något. Det blev ingen ökad efterfrågan på kontanter vilket sannolikt förklaras av att bankerna inte sänkte inlåningsräntorna till negativa territorier för hushåll och de flesta företag. Däremot ökade behåll- ningen på skattekonton kraftigt för att vissa företag skulle undvika en negativ ränta. Vidare förefaller lönsamheten i banksektorn inte ha påverkats negativt, bl.a. beroende på att bolånemarginalerna ökade. Därutöver uppkom inga tekniska problem i samband med negativa 34Se t.ex. Eggertsson m.fl. (2017) och m.fl. (2018). Se även m.fl. (2016), kapitel 3, för en diskussion. Sammantaget, i relation till kommitténs frågeställningar, kan det konstateras att negativa styrräntor inte nämnvärt påverkat de finansiella marknadernas funktionssätt. Det finns inga bestämmelser i riksbankslagen som reglerar Riks- bankens räntesättning eller förhållandet mellan överlåtelsepriset respektive återköpspriset för en repa enligt 6 kap. 5 § första stycket 2 riksbankslagen. Frågan berörs inte heller i förarbetena. I fråga om inlåning enligt 6 kap. 5 § första stycket 1 samma lag finns det inte heller några närmare begränsningar för räntesättningen. Med andra ord har ansvaret för att fastställa styrräntan och andra räntor som sammanhänger med styrräntan överlåtits till utan några närmare begränsningar. Det finns inte heller några regler i unions- rätten som begränsar handlingsutrymme i fråga om räntesättning. Således finns det inte några unionsrättsliga restrik- tioner som påverkar utformningen av den nya riksbankslagen i fråga om räntesättning. Statsobligationsköp var en vanligt förekommande s.k. balansräk- ningsåtgärd som centralbanker använde för att göra penningpolitiken mer expansiv under delar av det (se Tabell 18.2). köp av statsobligationer innebär, på ett övergrip- ande plan, att den samlade offentliga sektorn byter långsiktig upp- låning (statsobligationer) mot kortsiktig upplåning (då banksystemets inlåning i ökar, se avsnitt 18.5.1). Det syftar till att på- verka avkastningskurvan på säkra tillgångar (statspapper) och däri- genom den generella räntenivån i ekonomin. Syftet är således prin- cipiellt detsamma som med traditionell räntestyrning. Som framgår nedan skiljer sig de mekanismer genom vilka räntenivån i ekonomin påverkas dock en del från mekanismerna i den traditionella ränte- styrningen. I detta avsnitt beskrivs ett antal kanaler inom trans- missionsmekanismen genom vilka statsobligationsköp verkar samt makroekonomiska effekter som har uppskattats i empiriska studier. Dessutom kommenteras om statsobligationsköp kan innebära offentligfinansiella risker samt risker för statsobligations- marknadens funktionssätt. 18.5.1Effekter genom flera kanaler Figur 18.9 är en schematisk skiss över hur balansräkningarna för , affärsbanker samt hushåll och företag påverkas då köper statsobligationer på andrahandsmarknaden.35 Säljarna motsvaras i huvudsak av hushåll och företag i 18.9 vilka sätter in betalningen på sina bankkonton.36 Statsobligationsköpen innebär alltså att bankernas reserver hos ökar. Då reserverna ger en ränta som sammanfaller med styrräntan innebär statsobligationsköpen att den samlade offent- liga sektorn37 byter en långsiktig upplåning (statsobligationer, ofta med löptider på fem–) till en kortsiktig upplåning (reserver i form av s.k. certifikat,38 vanligtvis ). 35Se t.ex. McLeay m.fl. (2014) för en beskrivning. Att köpa statsobligationer på primärmark- naden, i direkt ifrån , kallas monetär finansiering och är förbjudet enligt nuvarande riksbankslag och även enligt unionsrätten. Se vidare avsnitt 18.9. 36Bankerna säljer även i viss utsträckning obligationer från sina innehav men det är i jäm- förelsevis liten skala jämfört med dess kunder, dvs. hushåll och företag. 37Detta begrepp används för att beskriva den konsoliderade offentliga sektorn (stat, kom- muner och ålderspensionssystemet) samt . Se vidare avsnitt 18.5.3. 38Se avsnitt 14.5.3. Proportionerna mellan de delar som ingår i illustrationen är bara ett exempel då de skiljer mellan länder och . Källa: Egen illustration. Det bör noteras att bankerna i princip endast agerar som en inter- mediär när köper statsobligationer. De får visserligen utökade reserver hos men också ökade skulder via högre inlåning. Denna förändring innebär i sig inte att bankerna ökar sin utlåning till hushåll och företag eftersom de medel som bankerna har i reserver hos inte kan användas för detta ändamål. I stället är det andra mekanismer som kan leda till att såväl bankernas utlåning som den ekonomiska utvecklingen påverkas. Det finns flera kanaler genom vilka detta kan ske. Två av de kanaler som oftast lyfts fram som de viktigaste är den s.k. portföljbalanskanalen och signaleringskanalen (se Figur 18.10).39 •Portföljbalanskanalen: Denna kanal baseras på antagandet att till- gångar inte är perfekta substitut. Det innebär att när central- banken köper statsobligationer av ekonomins aktörer ändras deras 39För en beskrivning av dessa och andra kanaler, se t.ex. Alsterlind m.fl. (2015), Andrade m.fl. (2016), Borio och Zabai (2016), De Graeve och (2015), Deutsche (2017), Haldane m.fl. (2016) och (2017). innehav av värdepapper. De antas då söka sig till andra, ofta mer riskabla, tillgångsslag (t.ex. företagsobligationer och aktier) vars avkastning faller via lägre löptids- och/eller riskpremier. Det kan medföra att efterfrågan i ekonomin stiger eftersom40 –företag kan finansiera investeringar till en lägre kostnad –generellt stigande tillgångspriser kan öka hushållens och före- tagens vilja att konsumera respektive investera –lägre räntor försvagar växelkursen vilket påverkar exporten positivt och importen negativt, och inflationen positivt. •Signaleringskanalen: När räntan inte kan sänkas mer på grund av ett räntegolv kan försöka göra penningpolitiken mer expansiv genom att utlova att räntan kommer att vara låg . Det kallas forward guidance och en sådan åtgärd är att publicera en prognos för styrräntan. När en centralbank köper statsobliga- tioner kan det bidra till att dess kommunikation kring att räntorna ska vara låga länge blir mer trovärdig då investerare vanligtvis inte förväntar sig att styrräntorna kommer att höjas så länge obliga- tionsköpen pågår.41 Även om de två nämnda kanalerna är svåra att särskilja empiriskt så påverkar den första främst löptids- och riskpremier medan den andra påverkar förväntningar om framtida styrräntor. 40Portföljbalanskanalen är som framgår i nästa avsnitt väldokumenterad i empiriska studier. Se Benigno, (2016), Gertler och Karadi (2013) och Woodford (2012) för teoretisk analys. 41Se t.ex. Coeuré (2018) för en diskussion. Ökad tillgångar på balansräkning Signal om låga styrräntor länge Utbud och efterfrågan på arbets- och produktmarknaderna Källa: Deutsche (2017), återskapad och översatt. 18.5.2Effekter på finansiella variabler och makroekonomisk utveckling Som framgår i avsnitt 18.5.1 är syftet med köp av statsobligationer att i ett första steg påverka den finansiella utvecklingen (räntor, växelkurser och tillgångspriser) för att i nästa steg påverka den nomi- nella utvecklingen (inflation) samt den realekonomiska utvecklingen (produktion, sysselsättning). Många empiriska undersökningar har visat att den finansiella utvecklingen påverkas i önskad riktning av statsobligationsköp, dvs. olika räntor i de studerade ekonomierna faller, tillgångsvärden ökar och växelkurser försvagas.42 42För översikter, se Borio och Zabai (2016), Gagnon (2016), Haldane m.fl. (2016), Kuttner (2018) och Reza m.fl. (2015). En sammanställning av studier i Gagnon (2016) visar att en tio- procentig ökning av tillgångar i förhållande till BNP minskar den tioåriga obli- gationsräntan med 0,5–. Se De Rezende m.fl. (2015) och (2017a) för en beskrivning av de svenska erfarenheterna. Det är dock svårt att isolera effekterna av köp av statsobligationer. I och i omvärlden sammanföll obligations- köp med andra penningpolitiska åtgärder, bl.a. förändrade styrräntor och styrränteprognoser. I Figur 18.11 framgår en uppskattning av hur tillgångsköp 2015–2017 har påverkat olika räntor samt växelkursen mot euro. Det bör noteras att även om de s.k. annonseringseffekterna läses av under en mycket kort tidsperiod (någon timme) är effekterna bestående.43 -0,80 -0,60 -0,40 -0,20 Anm. Staplarna visar den sammanlagda effekten av annonseringarna, mätt som summan av förändringarna i respektive variabel under de dagar annonseringarna har gjorts. För utlåningsräntor till hushåll och företag är effekten beräknad som förändringen mellan . Det positiva värdet för ”SEK per EUR” innebär en försvagning av den svenska kronan. Källa: (2017a), diagram 2.13 (återskapad). 43De uppskattade effekterna är i paritet med de som hittats i , se De Rezende m.fl. (2015) och referenser däri. Diez de los Rios och Shamloo (2017) använder också svenska data och drar slutsatsen att effekterna av köp av statsobligationer är små. De är dessutom svåra att särskilja, både från egna ränteförändringar och från globala förändringar i löptidspremier. När det gäller effekter på inflationen och realekonomin kan två typer av studier särskiljas: modellbaserade beräkningar respektive empiriska uppskattningar. När det gäller modellbaserade beräkningar är effekt- erna på både inflationen och realekonomin positiva och större än enligt empiriska uppskattningar.44 När det gäller empiriska uppskattningar av makroekonomiska effekter är kunskapsläget, relativt empiriska effekter på finansiella variabler ovan, mer osäkert. Det beror både på att antalet studier är färre och att svårigheterna är större när det gäller att identifiera even- tuella effekter. Vidare skiljer ofta inte empiriska studier på huruvida tillgångsköpen består av privata eller offentliga tillgångar. Avsaknad av entydig empirisk evidens för positiva effekter av statsobliga- tionsköp på inflationen eller realekonomin kan vid första anblick tyckas märkligt eftersom lägre räntor och svagare växelkurser (se Figur 18.11) vanligtvis påverkar den makroekonomiska utvecklingen positivt. En försvårande omständighet är att det är svårt att uppskatta makroekonomiska effekter med de begränsade empiriska erfarenheter som finns av stora tillgångsköp. En annan förklaring är att bankerna i många länder var svaga efter finanskrisen. Det kan ha bidragit till att de lägre räntorna längs avkastningskurvan endast resulterat i en begränsad ökning av utlåning till hushåll och företag.45 Sammantaget är dock en rimlig tolkning av nuvarande kunskaps- läge att de makroekonomiska effekterna av statsobligationsköp är positiva.46 Det finns inga publicerade uppskattningar av makroeko- nomiska effekter av köp av statsobligationer. Det finns två huvudsakliga risker som kan uppkomma när central- banker köper statsobligationer. En risk rör hur statsobligationsköpen sammantaget kan påverka och därmed den samlade offentliga sektorns finansiella nettoställning.47 Den andra risken rör hur obligationsköp påverkar statsobligationsmark- 44Se t.ex. Andrade m.fl. (2016), m.fl. (2012), Engen m.fl. (2015), Gertler och Karadi (2013), Kiley (2018) och och (2014). 45Se Goodhart m.fl. (2016) för en analys.