sou · H7B346d2 · 2019-11-29 00:00:00 — De övriga två utvär- deringarna, som kom efter finanskrisen, anger inte någon sådan begränsning. Utgångspunkter och principer för förslag inom penningpolitiken Huvudmålet inom penningpolitiken för en centralbank i den råd- ande regimen är att verka för att prisstabilitetsmålet ska nås. I detta avsnitt beskrivs de viktigaste kanalerna genom vilka penningpoli- tiken påverkar den ekonomiska utvecklingen inklusive prisutveck- lingen. Det brukar benämnas den penningpolitiska transmissionsmeka- nismen. Effekterna och de viktigaste kanalerna är dock lite olika beroende på vilka instrument använder. Den uppdel- ning i s.k. konventionella och okonventionella instrument som görs i kommitténs direktiv är användbar för att beskriva de två principiella sätt en centralbank kan påverka den ekonomiska utvecklingen. Vid konventionell penningpolitik används s.k. räntestyrning där central- banken genom att styra den korta räntan på elektroniska central- bankspengar77 påverkar den ekonomiska utvecklingen. Vid okon- ventionell penningpolitik använder sin balansräkning för att köpa tillgångar i stor skala i syfte att påverka längre räntor i ekonomin och därmed den ekonomiska utvecklingen. Detta benämns ibland balansräkningsåtgärder eller kvantitetsstyrning. Dessa begrepp ska dock inte förväxlas med den penningmängdsstyrning som före- kom under delar av 1970- och 1980-talen.78 De kanaler genom vilka kvantitetsstyrningen påverkar ekonomin varierar beroende på vilka tillgångsinnehav som ändrar (se vidare avsnitt 18.6– 18.9). Avsnittet inleds med en kort beskrivning av hur balansräkning- arna hos ekonomins aktörer hänger ihop samt ett antal penning- relaterade begrepp (avsnitt 14.5.1). Därefter beskrivs de viktigaste kanalerna i den penningpolitiska transmissionsmekanismen vid ränte- styrning (avsnitt 14.5.2). Avsnittet avslutas med en beskrivning av hur räntestyrning går till inklusive Riks- bankens förslag till nytt räntestyrningssystem som delvis implemen- terades (avsnitt 14.5.3).79 77Centralbankspengar är de betalningsmedel ger ut och består av sedlar och mynt samt den inlåning affärsbankerna har i . Här avses inlåningen. Se vidare avsnitt 4.2. 78Se avsnitt 5.2.4. 79Se (2019a). Utgångspunkter och principer för förslag inom penningpolitiken 14.5.1Monetär bas och penningmängd Centralbanker använder flera olika instrument för att uppnå sina penningpolitiska mål. Gemensamt för instrumenten är att de syftar till att uppbringa en nivå på efterfrågan i ekonomin som är förenlig med dess primära mål, vilket normalt utgörs av inflationsmål. För att belysa de kanaler genom vilka åtgärder påverkar prisutvecklingen är det lämpligt att påminna om de olika begrepp för ”pengar” (eller betalningsmedel) som introducerades i avsnitt 4.2 samt hur balansräkningarna för centralbanker, affärs- banker och hushåll (inklusive företag) hänger ihop. En schematisk uppställning visas i Figur 14.1.80 För att förenkla framställningen an- tas skulder bestå av tre poster: sedlar/mynt, banker- nas inlåning i (kallas här reserver) samt eget kapital. De två första posterna är pengar som ger ut, s.k. centralbankspengar vilka även ibland benämns den monetära basen. Tillgångarna antas endast bestå av innehav av till- gångar i utländsk valuta (valutareserven) samt inne- hav av statsobligationer. Som mått på penningmängden används sedlar och mynt och den inlåning som hushåll och företag har i affärs- bankerna.81 Denna inlåning kallas affärsbankspengar. 80För en detaljerad beskrivning av balansräkning, se Nessén m.fl. (2011) och Riks- banken (2014). Den schematiska framställningen i detta avsnitt följer Mcleay m.fl. (2014). 81Det finns ”smalare” och ”bredare” mått på penningmängd beroende på vilka typer av in- låning som tas med, se Fregert och (2004), kapitel 11. Utgångspunkter och principer för förslag inom penningpolitiken (Monetär bas) Proportionerna mellan de delar som ingår i illustrationen är bara ett exempel då de skiljer mellan länder och . Källa: Egen illustration. I detta avsnitt beskrivs översiktligt de kanaler genom vilka central- bankernas styrräntor påverkar den ekonomiska utvecklingen. De transmissionskanaler som vanligtvis framhålls vid räntestyrning är följande (se Figur 14.2):82 •Räntekanal: När centralbanker bestämmer sina styrräntor påver- kar det, via marknadsmekanismer, den ränta som hushåll och företag möter och därmed efterfrågan på krediter. En lägre styr- ränta leder därför i normalfallet till högre konsumtion och inve- steringar, bl.a. genom att nya lån beviljas (dvs. penningmängden ökar). Den högre efterfrågan i ekonomin ger högre produktion, sysselsättning och, i förlängningen, snabbare prisutveckling. 82Se t.ex. Apel och Claussen (2012), Beyer m.fl. (2017) och Deutsche (2017). Utgångspunkter och principer för förslag inom penningpolitiken •Kreditkanal: Centralbankernas styrräntor kan också påverka kredit- givarnas utbud av krediter genom dess effekt på låntagarnas till- gångsvärden (och därmed kreditvärdighet). Även värderingen av bankernas egna tillgångar påverkas av ränteläget vilket har bety- delse för deras finansieringskostnader. Sammantaget påverkas utbudet av krediter och därmed, i förlängningen, mängden nya lån till hushåll och företag vilket i sin tur påverkar efterfråge- och prisutvecklingen. •Förväntningskanal: Centralbankernas räntestyrning påverkar endast de korta marknadsräntorna direkt (se avsnitt 14.5.3). Räntor på , vilka är särskilt viktiga för mer långsiktiga investe- ringsbeslut, beror bl.a. på förväntningar om korträntornas utveck- ling. Centralbanker kan därför via sin kommunikation, exempelvis genom att presentera en prognos för styrräntan, påverka förvänt- ningar och därmed räntor på . •Tillgångspriskanalen: Värdet på tillgångar såsom aktier och bostä- der är i betydande utsträckning framåtblickande och beror bl.a. på förväntad ränteutveckling. Oväntade förändringar i central- bankernas styrräntor kan därför påverka tillgångspriser. Det gäller speciellt om förändringen påverkar förväntningar om ränte- utvecklingen . Förändrade tillgångspriser påverkar hus- hållens och företagens förmögenhetsställning vilket i sin tur kan påverka deras efterfrågan och därmed i förlängningen prisutveck- lingen. •Växelkurskanal: När räntorna i ett land oväntat sänks relativt omvärlden försvagas i normalfallet växelkursen vilket, via starkare nettoexport och högre importpriser, ökar efterfrågan och infla- tionstakten i ekonomin. •Risktagandekanalen: Risktagandet bland finansiella aktörer kan både bero på räntenivån och på volatiliteten i ekonomin. Om exempelvis både räntan och volatiliteten är låg kan finansiella aktörer börja bry sig mindre och mindre om risk. Det kan leda till ökat risktagande i ekonomin som i sin förlängning kan utgöra hot mot den finansiella stabiliteten.83 83Borio och (2012) introducerade denna kanal. Se även Apel och Claussen (2012) och IMF (2015) samt referenser däri. Se även avsnitt 17.4.1. Utgångspunkter och principer för förslag inom penningpolitiken Transmissionsmekanismen för räntestyrning illustreras i Figur 14.2 och utifrån beskrivningen ovan antas en sänkning av styrränta i normalfallet få följande effekter: den lägre styrräntan ökar utbudet av (kreditkanalen) och efterfrågan på (räntekanalen) krediter. Affärsbankerna beviljar nya lån, penningmängden och efterfrågan i ekonomin ökar. Lägre räntor, speciellt om förändringen var oväntad och påverkar räntor på (förväntningskanalen), ger högre tillgångspriser (tillgångspriskanalen), svagare växelkurs (växelkurs- kanalen) och ökad riskaptit (risktagandekanalen). Dessa faktorer spär på efterfrågan ytterligare och inflationstrycket stiger. Utbud och efterfrågan på arbets- och produktmarknaderna Källa: Översättning och bearbetning av Deutsche (2017). Figur 14.3 visar hur ovanstående exempel med förändrad styrränta påverkar balansräkningarna för de olika ekonomiska aktörerna. När räntan sänks och såväl utbud som efterfrågan på krediter ökar, be- viljas nya lån av affärsbankerna. De nya affärsbankspengarna sätts in på låntagarnas konton och penningmängden ökar. Utgångspunkter och principer för förslag inom penningpolitiken (Monetär bas) Proportionerna mellan de delar som ingår i illustrationen är bara ett exempel då de skiljer mellan länder och . Källa: Egen illustration. Även om inte har någon direkt kontroll över stor- leken på affärsbankernas utlåning och därmed penningmängden finns flera mekanismer som påverkar bankernas kreditbeslut:84 •Styrräntan: Den viktigaste mekanismen är påver- kan på marknadsräntorna via det penningpolitiska styrsystemet där styrränta är det viktigaste instrumentet. Denna mekanism är av stor betydelse eftersom bankernas utlånings- räntor dels påverkar hushållens och företagens efterfrågan på krediter (räntekanalen), dels bankernas utbud av krediter (kredit- kanalen). •Kreditrisk: Bankernas benägenhet att bevilja nya lån beror på deras bedömning av lånens lönsamhet vilket inkluderar bedöm- ningar beträffande risker för kreditförluster. •Regleringar: Banker styrs av flera typer av regleringar som bl.a. syftar till att värna den finansiella stabiliteten. I styrs regelverket till betydande del av förslag från den s.k. Baselkom- 84Se t.ex. McLeay m.fl. (2014). Utgångspunkter och principer för förslag inom penningpolitiken De har stor betydelse för de EU-regler i form av direktiv och förordningar som blir bindande för , bl.a. likviditets- reservkrav, kapitalkrav och nettofinansieringskrav.85 Därutöver har vissa centralbanker, dock inte , s.k. kassakrav, vilket innebär krav på hur stora reserver banker måste ha hos central- banken i relation till deras balansomslutning.86 I beskrivningen av transmissionsmekanismen ovan förutsattes att förändring av styrräntan påverkar de korta mark- nadsräntorna. I detta avsnitt beskrivs vilka instrument använder för att stabilisera den korta marknadsräntan – dags- låneräntan (eng. overnight rate) – vid den viktigaste styrräntans (reporäntans) nivå.87 Ett syfte med beskrivningen är att ge ett under- lag till analysen av vilka befogenheter som behöver för att bedriva penningpolitik med räntestyrning.88 Dessutom noteras i en fördjupningsruta sist i avsnittet de förändringar i räntestyrnings- systemet som avser att genomföra i två steg där det första steget beslutades den 9 oktober 2019.89 Centralbanker styr alltså dagslåneräntan i det penningpolitiska styrsystemet vilket uppvisar stora likheter mellan länder.90 Central- banker både ger (räntefria) lån för att främja betalnings- systemets funktionssätt och implementerar penningpolitiken genom att använda räntan på placeringar och lån i som styrmedel.91 Detta sker i betalningssystem som heter som alltså har en koppling till räntestyrningen och genom- förandet av penningpolitiken. Det liknar de tekniska lösningar andra länder valt.92 Nedan beskrivs hur räntestyrning går till, 85Se Niemeyer (2016) för en översikt. 86Se (2011) och Rule (2015) för en generell beskrivning av olika typer av, och syften med, regleringar av bankernas reserver hos . 87Reglerna för räntestyrningssystemet anges i Villkor för och penningpolitiska instru- ment, se (2019b, 2018) för en övergripande beskrivning. 88Riksbankens befogenheter läggs fast i avsnitt 18.11. Beskrivningen är även användbar för att kunna skilja på olika instrument när gränsdragningen mellan åtgärder som främjar prisstabili- tet respektive finansiell stabilitet analyseras, se kapitel 25. 89Se (2019a). 90Se (2014), kapitel 5. 91Se Bertsch och (2016) för syften med olika typer av centralbankskrediter. 92Se kapitel 21 för en beskrivning av roll i betalningssystemet. Utgångspunkter och principer för förslag inom penningpolitiken vilka instrument använder för att dagslåneräntan ska stabiliseras nära reporänta.93 är ”bankernas bank” ger, liksom andra centralbanker, ut centralbankspengar som består av sedlar och mynt samt den inlåning banker och andra kreditinstitut har hos (s.k. reserver). Medan sedlar och mynt inte uppbär någon ränta kan bestämma räntan på reserver. Att betalningssystemet är slutet innebär att har möjlighet att styra dagslåneräntan. Den mängd tillgångar vill hålla bestämmer om bank- systemet som helhet lånar av eller sätter in medel hos centralbanken.94 Ju mer tillgångar på balansräkningen i form av t.ex. valutareserv och statsobligationer desto mer inlåning kommer tillbaka till , som en skuld i balansräkningen. Balansomslutningen beror också på hur mycket krediter som erbjuder sina motparter, t.ex. de längre krediter erbjöd –2009. Ju mer krediter (en tillgång) desto mer inlåning (en skuld) kommer tillbaka till . kan alltså agera så att banker och andra kreditinstitut sammantaget har inlåning hos (s.k. likviditetsöverskott) eller behöver låna av (s.k. likviditetsunderskott). Det benämns som banksystemets likviditetsställning gentemot Riks- banken.95 När det föreligger likviditetsöverskott ger ut s.k. riksbankscertifikat till reporäntan, vanligtvis på veckobasis (se nedan). På motsvarande sätt erbjuder utlåning via s.k. repor när det föreligger likviditetsunderskott. kan beskrivas som ”bankernas bank”. Om bankerna sammantaget har positiva reserver behöver de alltså placera dessa hos . Omvänt, om bankerna i stället sammantaget behöver låna medel måste de göra det hos . bestäm- mer dessa in- och utlåningsräntor. Som framgår nedan innebär det att kan stabilisera dagslåneräntan runt reporäntans nivå. Även om s.k. certifikat respektive repor i princip kan eliminera banksystemets likviditetsöver- respektive underskott 93För en utförligare beskrivning, se (2014), kapitel 3. 94Eventuella förändringar i sedlar och mynt bortses ifrån i beskrivningen. 95Se Nessén m.fl. (2011) och (2014). Utgångspunkter och principer för förslag inom penningpolitiken kan över- och underskott uppkomma på dagsbasis för enskilda banker. För enkelhetens skull antas tills vidare att banksystemets likviditets- ställning gentemot är noll, dvs. att banksystemet som helhet varken behöver placera eller låna pengar hos . Det utesluter inte att vissa banker har likviditetsöverskott medan andra har likviditetsunderskott. Hur det ser ut för enskilda banker beror på de betalningsströmmar som sker mellan bankerna. När ekonomiska aktörer som har olika banker utför en betalning mellan varandra registreras den på respektive banks konton i . Vid dagens slut kommer vissa bankers RIX-konto därför vara positivt medan andras kommer att vara negativt. Ett alternativt upplägg vore att , till reporäntan, lånade ut till dem med underskott och tog emot inlåning från de med överskott.96 , likt andra centralbanker, vill dock att bankerna själva i första hand ska utjämna sin likviditet genom att de med överskott lånar till de med underskott. Det beror bl.a. på att det är mer effektivt att privat finansiering sköts av de finansiella marknaderna.97 Dessa lån mellan banker gäller bara till (””) och räntan kallas därför för dagslåneränta. Instrument för att styra dagslåneräntan använder ett antal instrument för att dagslåneräntan ska stabiliseras i nivå med den viktigaste styrräntan, reporäntan. I nuvar- ande styrsystem delas instrumenten in i marknadsoperationer och stående faciliteter. kan med hjälp av olika marknadsoperationer se till att dagslåneräntan stabiliseras nära reporäntan. •Repor/Certifikat: Om det råder likviditetsunderskott i banksyste- met kan erbjuda s.k. repor där banker och andra kreditinstitut, normalt på veckobasis, får låna hos till 96Att de facto är redo att bistå med lån när det råder bristande förtroende bland finansiella aktörer bidrar i sig till att marknaderna fungerar mer effektivt även i normala tider. 97Se avsnitt 7.4.3 och referenser däri för en beskrivning. Utgångspunkter och principer för förslag inom penningpolitiken reporäntan.98 Om det i stället råder likviditetsöverskott kan Riks- banken emittera s.k. riksbankscertifikat som drar in bankernas likviditet så att de hamnar som skuld (reserver) till reporäntan på balansräkning. •In- och utlåning: Om det råder likviditetsunderskott i banksyste- met kan tillföra likviditet genom att erbjuda pen- ningpolitiska motparter lån eller längre löptider mot betryggande säkerheter. Om banksystemet har ett likviditets- överskott kan dränera likviditet genom att ta emot inlåning eller längre löptid från de penningpolitiska motparterna. •Finjusterande operationer: Även om banker och andra kreditinsti- tut har incitament att använda de veckovisa reporna/certifikaten kan ett likviditetsöverskott eller underskott i banksystemet ändå uppstå på dagsbasis. Det kan t.ex. bero på att efterfrågan på sedlar och mynt blivit högre eller lägre än förväntat. Det kan också bero på att banksystemet som helhet valt att inte fullt ut använda möjligheten till repor/certifikat.99 utförde fram till s.k. finjusterande transaktioner där banksystemets samlade likviditetsöverskott togs emot som in- låning till reporäntan minus (se Figur 14.4).100 På motsvarande sätt finjusterade lik- viditetsunderskott hos det samlade banksystemet genom att er- bjuda utlåning till reporäntan plus 0,1 procenten- heter. Eftersom finjusteringarna endast hanterade banksystemets samlade likviditetsposition visavi kunde det finnas banker som hade likviditetsöverskott respektive likviditets- underskott. Det finns två huvudsakliga orsaker till att räntan på finjusteringen skiljde sig från reporäntan. Dels ville att bankerna ska använda de veckovisa reporna/certifikaten där 98Det sker genom ett s.k. återköpsavtal (eng. repurchase agreement) där köper till- gångar av låntagaren med löfte om att återlämna den då repan löper ut. Skill- naden i pris utgör räntan. 99Under finanskrisen då det rådde oro på interbankmarknaden valde bankerna att inte placera hela likviditetsöverskottet i riksbankscertifikat. De valde i stället att behålla en del av likvidi- tetsöverskottet för att bättre möta sina dagliga likviditetsbehov och därmed i mindre ut- sträckning vara i behov av att låna på interbankmarknaden. 100Från och med använder inte längre dagliga finjusterande transaktioner, se fördjupningsrutan sist i avsnittet. Utgångspunkter och principer för förslag inom penningpolitiken räntan är reporäntan, dels vill ge bankerna incitament att i första hand jämna ut nettopositioner med varandra. Fin- justeringen tilldelades vidare enligt ”först till kvarn”-principen vilket gjorde att bankerna inte på förhand inte kunde veta vem som skulle få tillträde till finjusteringen.101 Bankernas relationer på interbankmarknaden kan karaktäriseras som ett s.k. upprepat spel där en bank som har ett överskott kan ha ett underskott att hantera. Det bidrog till att en praxis utformades där dagslåneräntan på interbankmarknaden i normal- fallet hamnade nära reporäntan. Utöver marknadsoperationerna står redo att låna ut respektive låna in till räntor som skiljer sig från reporäntan (f.n. ± , se Figur 14.4). Det innebär att de banker som har underskott på sitt konto vid dagens slut får betala en ränta som ligger över reporäntan. De banker som i stället har överskott på kontot får en ränta som är lägre än reporäntan.102 Denna s.k. räntekorridor innebär att incitamenten är betydande för att banker med över- respektive underskottslikviditet att låna/låna ut av varandra och komma överens om en ränta som ligger inom denna korridor. De stående faciliteterna kan ses som en ”back-stop” i de penningpoli- tiska motparternas förhandlingar om dagslåneräntan.103 101Riksbanken (2018). 102Från och med är inlåningsräntan under reporäntan, se fördjupningsrutan sist i avsnittet. 103”Bredden” på denna korridor skulle principiellt kunna tolkas som ett penningpolitiskt in- strument då den kan användas för att påverka hur nära dagslåneräntan hamnar reporäntan. Se Khayat (2017) för en diskussion kring s.k. räntekorridorer som penningpolitiskt instrument. Utgångspunkter och principer för förslag inom penningpolitiken Anm. avser att förändra sitt styrsystem i två steg, varav det första steget implementerades (se fördjupningsrutan nedan). Panel A visar ett läge där banksystemet vid dagens slut har ett likviditetsöverskott på x miljarder kronor gentemot , medan panel B visar ett läge där banksystemet vid dagens slut har ett likviditetsunderskott på z miljarder kronor gentemot . Det framgår också av figuren att reporäntan är referensränta för övriga styrräntor (utlåningsräntan, inlåningsräntan och finjusteringsräntan). Källa: (2014), Figur 1, s. 71. Utgångspunkter och principer för förslag inom penningpolitiken presenterade ett förslag på nytt räntestyr- ningssystem vilket skickades på remiss till penningpolitiska mot- parter och andra intressenter.104 Den första delen av förslaget infördes och den andra delen avses att införas efter detta datum. Som skäl för föreslagna förändringar anförde bl.a. att operationella risker vid de finjusterade transaktionerna i nu- varande styrsystem (se huvudtexten ovan) ökar då antalet mot- parter blir fler samt att ett ökat öppethållande i med nuvar- ande styrsystem leder till ökade kostnader för såväl som dess motparter. förslag innebär att de finjusterande transaktion- erna tas bort och att räntekorridoren som ges av de stående facili- teterna (se Figur 14.4) minskar från nuvarande ±0,75 procent- enheter till ±0,10 procentenheter.105 Säkerhetskraven ska också skärpas på den stående utlåningsfaciliteten. Vidare överväger att, utöver nuvarande veckovisa marknadsoperationer (certifikat respektive repor), införa månadsvisa marknadsopera- tioner där motparterna i ett auktionsförfarande erbjuds krediter på medellång löptid. Räntan föreslås vara rörlig på dessa och vara kopplad till styrräntan. Motparternas intresse för denna facilitet kan enligt användas som en indikation på marknads- stress. Penningpolitik och marknadsräntor på Räntor på bestäms i huvudsak globalt av strukturella faktorer såsom produktivitetstillväxt och benägenheten att spara respektive investera. Som beskrivs i avsnitt 6.3.4 har globala stats- obligationsräntor fallit tillbaka under drygt tre decennier och är nu historiskt låga. Denna utveckling utgör grunden till centralbank- ernas styrräntor och de marknadsräntor som hushåll och företag möter. 104Se (2019a). 105Från och med är inlåningsräntan under reporäntan och utlåningsräntan är över reporäntan. avser införa den andra delen av förslaget och ska utlåningsräntan vara över repo- räntan. Utgångspunkter och principer för förslag inom penningpolitiken Som noterades i avsnitt 14.3.2 delas marknadsräntor vanligen upp i två delar, en riskfri del och en riskpremie där den sistnämnda består av kredit- och likviditetsrisker. Utöver olika riskpremier finns kost- nader som kreditinstitut har som bidrar till skillnaden mellan riskfria räntor och de räntor som hushåll och företag möter.106 Den riskfria delen och riskpremien varierar beroende på löptid och marknadssegment. Som framgår ovan är dagslåneräntan det operationella målet för penningpolitiken. Dagslån betraktas i nor- mala tider som i det närmaste riskfria107 och räntan på dagslån utgör ett ankare för räntor med längre löptid, dvs. den s.k. avkastnings- kurvan. Avkastningskurvan för statspapper, som i likhet med dags- lån och fordringar på är i princip fria från kreditrisk, avspeglar förväntade genomsnittliga dagslåneräntor samt eventuella löptidspremier. Om reporäntan (och därmed dagslåneräntan) exempelvis höjs blir det, allt annat lika, mindre attraktivt att investera i andra tillgångar vilket gör att räntan även stiger på dessa. Även inlåningsräntor, som typiskt sett är korta, höjs i och med att banker är beredda att betala mer för inlåningsfinansiering. En förändring i dagslåneräntan, inklu- sive eventuella förändringar i förväntningarna på dess nivå framöver, påverkar, via marknadsmekanismer, de räntor som hushåll och före- tag möter. Därför kan en centralbank, i olika grad, påverka de flesta nominella räntor i ekonomin. Eftersom operativa mål är dagslåneräntan är det viktigt att motparter är aktörer på dagslånemarknaden.