sou · H7B346d2 · 2019-11-29 00:00:00 — Denna formulering möjliggör den naturliga kort- fristiga variationen i inflationen under konjunkturcykeln och medel- fristigt fokus ger flexibilitet för att bestämma sin politik så att den bäst uppnår sina breda mål, inklusive finansiell stabilitet. I de kvartalsvisa rapporterna om penningpolitiken så är övervägan- den beträffande att motverka finansiella obalanser utöver effekter på inflationen vanligt förekommande. Detta exempel är (kursiv tillagd):82 Direktionen har hållit styrräntan stadigt på för att ge lämp- ligt stöd till ekonomin i en miljö med låg inflation. Direktionen har för- sökt att göra detta som riskerna i samband med stigande hus- hållsskuld balanseras. Som en konsekvens av finanskrisen beslutade att utöka ansvar för finansiell stabilitet. är därför numera ansvarig för såväl mikro- och makrotillsyn samt resolution. Vid sidan av det penningpolitiska beslutsfattandet (inom den s.k. , MPC) införde banken 2013 en 80Se t.ex. of (2013, 2016, 2018). 81Se hela överenskommelsen här: /monetary-policy/framework/ stmt-conduct-mp-7-2016-09-19.html 82Reserve (2017), s. 3. Penningpolitik och hänsyn till finansiella obalanser kommitté för beslutsfattande inom ramen för finansiell stabilitet (den s.k. , FPC). har finans- ministern i sitt årliga regleringsbrev (s.k. remit) till betonat att MPC och FPC ska ta hänsyn till varandras åtgärder och koordinera sitt agerande. Detta underlättas av att chefen för och ytterligare ett antal personer sitter i båda kommittéerna. Så här står det i instruktionen från 2017:83 MPC och FPC bör fortsätta att ta hänsyn till varandras åtgärder, för att förbättra samordningen mellan penningpolitik och åtgärder inom makro- tillsynen. I samband med att FPC bildades var instruktionen mer tydlig jämfört med instruktionen ovan beträffande att omständigheter kan ge behov av att beakta finansiella obalanser (kursiv tillagd):84 Omständigheter kan också uppstå i vilka försök att hålla inflationen vid inflationsmålet kan förvärra utvecklingen av obalanser som FPC kan bedöma för att utgöra en potentiell risk för finansiell instabilitet. FPC:s makrotillsynsverktyg är den första försvarslinje mot sådana risker, men under dessa omständigheter kan MPC acceptera att inflationen avviker från målet tillfälligt, i enlighet med dess behov av att beakta åtgärderna som FPC vidtar. nämner finansiella obalanser i sin målbeskrivning vilket indikerar att de tar hänsyn till finansiella obalanser utöver hur det påverkar inflation och realekonomi. Den sista meningen i citatet innebär att MPC kan ta hänsyn till FPC:s mål beträffande obalanser även om det innebär att det påverkar möjligheten att nå inflationsmålet negativt. 17.5.2Länder som i mindre utsträckning beaktar finansiella obalanser inom penningpolitiken Som noteras i avsnitt 17.5.1 går det inte alltid dra en skarp skiljelinje mellan länder som i ”större” respektive ”mindre” utsträckning be- aktar finansiella obalanser. Till skillnad från centralbankerna ovan lyfter de centralbanker som beskrivs i detta delavsnitt inte fram denna typ av politik i den formella beskrivningen av sina prisstabili- tetsmål. Som framgår i beskrivningen visar dock andra officiella 83HM Treasury (2017). 84HM Treasury (2013b). Penningpolitik och hänsyn till finansiella obalanser dokument att de, om än i undantagsfall, öppnar upp för att inom penningpolitiken ta hänsyn till finansiella obalanser. De kräver dock explicit att en sådan strategi ökar sannolikheten för måluppfyllelse i termer av inflation och realekonomi inom en förlängd horisont (jfr beskrivningen av cost-benefit-analysen i avsnitt 17.4.3). De öppnar därmed inte upp för hänsyn till finansiella obalanser utöver effekter på inflationen och realekonomin. När det gäller finansiell stabilitet konstaterar ECB i sin beskrivning av hur de bedriver penningpolitik att det bästa bidraget penning- politiken kan göra för finansiell stabilitet är att upprätthålla pris- stabilitet samt att prisstabilitet och finansiell stabilitet är varandras förutsättningar.85 påpekar ECB att prisstabilitet inte är ett tillräckligt villkor för finansiell stabilitet. Som framgår nedan ser ECB det som lämpligt att ta hänsyn till finansiella obalanser när det ökar möjligheten att uppnå prisstabili- tetsmålet på medellång och lång sikt. Till skillnad från central- bankerna i avsnitt 17.5.1 lyfter dock inte ECB fram finansiell stabili- tet i sig som ett direkt eller indirekt underordnat mål inom pen- ningpolitiken.86 De börjar med att konstatera att effekter av ”finansiella obalanser” kan synas på en längre tidshorisont än vad som är normalt inom penningpolitiken (kursiv tillagd):87 Vidare kan den påverkan på prisstabiliteten som hör samman med acku- muleringen av finansiella obalanser gå utöver den normala horisonten som vanligen används i inflationsprognoser. Detta under- stryker vikten av den monetära analysen som ger beslutsfattare de nöd- vändiga verktygen för att driva medellångt till långsiktigt perspektiv. ECB beskriver därefter nödvändigheten av att inkorporera hänsyn till finansiella obalanser inom ramen för den penningpolitiska ana- lysen i syfte att beakta prisutvecklingen på medellång och lång sikt:88 85Se ECB:s strategidokument, The monetary policy of the ECB, (ECB, 2011). 86Finansiell stabilitet ingår inte bland unionens mål som penningpolitiken ska stödja. Se arti- kel 3.3 samt 282.2 i EUF-fördraget. 87ECB (2011), s. 69. 88ECB (2011), s. 85 och 86. Penningpolitik och hänsyn till finansiella obalanser Syftet [med ”luta sig mot vinden”-politik] är att införliva en analys av risker för prisstabilitet på medellång och lång sikt som följer av ut- vecklingen av tillgångspriser i den övergripande bedömningen som stö- der penningpolitiska beslut … Penningpolitisk analys hjälper till att bedöma utvecklingen i tillgångspriserna och i vilken utsträckning de utgör en risk för prisstabilitet i en mer avlägsen framtid. Så har element i den ”luta sig mot vinden”-strategin införlivats i . Det centrala budskapet i inom detta område är att horisonten inom vilken den prognostiserade prisutvecklingen förväntas nå målet är av avgörande betydelse. ECB uttrycker sig så här:89 En medelfristig inriktning hjälper beslutsfattare att ta itu med den lång- variga karaktären hos chocker och att formulera ett penningpolitiskt svar som ”lutar mot” att ackumulera obalanser i tillgångspriser. Däremot kan en penningpolitisk ram med en förutbestämd, tidsbegränsad pen- ningpolitisk horisont leda beslutsfattare att anta ett för kortsiktigt per- spektiv på riskerna för prisstabilitet och eventuellt destabilisera infla- tionsförväntningarna Federal Reserve har tre uttalade mål: att uppnå prisstabilitet, maximal sysselsättning och måttliga långräntor. Till skillnad från ECB är de fåordiga kring hur de förhåller sig till att inom penningpolitiken ta hänsyn till finansiell stabilitet. I deras strategidokument för pen- ningpolitiken går det att utläsa följande (kursiv tillagd):90 Kommitténs [] policybeslut åter- speglar dess långsiktiga mål, dess perspektiv på medellång sikt och dess bedömningar av riskbalansen, inklusive risker för det finansiella systemet som kan hindra uppnåendet av kommitténs mål. I ett dokument som beskriver principerna för penningpolitiken står följande (kursiv tillagd):91 …en ekonomisk utveckling såsom en stor, oförutsedd förändring av de finansiella förutsättningarna behöver inte förändra inflationen och sysselsättningen, men skulle göra det och kan därför kräva ett snabbt framåtblickande penningpolitiskt svar 89ECB (2011), s. 83 och 84. 90Federal Reserve (2018). 91Se ”Principles for the Conduct of Monetary Policy”, Federal Reserves webbsida, /monetarypolicy/principles-for-the-conduct-of-monetary- policy.htm Penningpolitik och hänsyn till finansiella obalanser En tolkning av ovanstående två citat är att Federal Reserve tar hän- syn till finansiell stabilitet i den mån det påverkar dess långsiktiga mål (i citatet ”inflationen och sysselsättningen”). Det stöds av det tal som höll då Federal Reserves agenda beträffande finansiell stabilitet uppdaterades (kursiv tillagd):92 I allmänhet tyder lärdomar från ett brett spektrum av länder på att finan- siella kriser uppträder med väsentligt lägre frekvens än konjunktur- cyklerna och det finns ännu inte en fastställd doktrin om användningen av den kortsiktiga styrräntan – det centrala instrumentet för penning- politiken – för att minska sannolikheten och allvaret av finansiella kriser. Även om ekonomiska obalanser är viktiga i penningpolitiskt beslutsfattande och den förväntade penningpolitiken kan få viktiga kon- sekvenser för finansiella sårbarheter, tyder både forskning och erfaren- het på att det inte finns någon enkel regel för att uppnå våra mål med dubbelt mandat och finansiell stabilitet genom att lita på ett enda politiskt instrument. har ingen hänvisning till finansiell stabilitet eller finansiella obalanser i den formella beskrivningen av sitt ramverk.93 I en rapport som togs fram vid en översyn av detta ramverk 2016 diskuterar lämpligheten med att inom ramen för penningpolitiken ta hänsyn till finansiella obalanser (kursiv tillagd):94 En viktig slutsats från analysen är att flexibilitet när det gäller hori- sonten över vilken inflationen förväntas återgå till målet är viktigt. Efter- som de ekonomiska effekterna av finansiella sårbarheter kan manifestera sig , kan det krävas viss flexibilitet. Det kan innebära att man offrar viss måluppfyllelse över den vanliga politiska horisonten men skulle leda till ökad finansiell stabilitet, ekonomisk stabilitet och slutligen prisstabilitet på lång sikt. landar sedan i slutsatsen att kostnaderna med en sådan politik överstiger intäkterna:95 I den här undersökningen är det svårt att motivera en stramare pen- ningpolitik för att bromsa tillväxten av hushållens obalanser, eftersom fördelarna med en sådan politik inte uppväger kostnaderna … Slutsatsen 92Brainard (2018). 93Se det gemensamma uttalandet av finansministern och centralbankschefen , (2016b). Se även tolkning och operationalisering av detta uttal- ande: /core-functions/monetary-policy/ 94Bank of (2016a), s. 25. 95Bank of (2016a), s. 27. Penningpolitik och hänsyn till finansiella obalanser av denna forskning är att penningpolitiken bör fokusera på dess infla- tionsmål. Citaten ovan visar på att angreppssättet är likt den cost-benefit- ansats som diskuteras i avsnitt 17.4.3. En gemensam nämnare hos länderna ovan är att längden på hori- sonten inom vilken prisstabilitetsmålet ska nås är av central bety- delse när hänsyn till finansiella obalanser analyseras. Uppbyggnad av finansiella obalanser kan ta tid och det finns en stor osäkerhet om och när dessa kan få negativa effekter på utvecklingen av priser, produktion och sysselsättning. Trots att det finns svårigheter i att jämföra centralbankernas strategier är det relativt tydligt att , , och är mer positiva till att inom penningpolitiken ta hänsyn till finansiella obalanser utöver dess effekt på inflation och realekonomi jämfört med vad som är fallet för ECB, och i och . I detta avsnitt presenteras kommitténs överväganden och bedöm- ningar beträffande om bör tilldelas en uppgift att ta hänsyn till finansiell stabilitet inom ramen för penningpolitiken. Avsnittet inleds med en beskrivning av två principiella förhållnings- sätt vilka ligger till grund för kommitténs överväganden. Som påtalas i avsnitt 17.1.1 tar centralbanker, inklusive , under normala omständigheter hänsyn till hur utvecklingen av finan- siella variabler påverkar utvecklingen av inflationen och realekono- min. Det följer av de penningpolitiska uppgifter som delegerats till . Ekonomin kan från tid till annan drabbas av större störningar vilka kan innebära att det inte alltid är lämpligt att försöka nå prisstabilitetsmålet på kort sikt. Det är orsaken till att kommittén Penningpolitik och hänsyn till finansiella obalanser föreslagit att , inom rimliga gränser, fortsatt ska ges flexibilitet beträffande inom vilken horisont prisstabilitetsmålet ska nås.96 Denna flexibilitet kan principiellt användas för att beakta hur finansiella obalanser kan påverka uppfyllelsen beträffande prisstabi- litetsmålet och hänsynen till realekonomin i ett medelfristigt perspektiv. Det är dock i detta sammanhang viktigt att påminna om att, som framgick i avsnitt 17.4.3, finansiella obalanser kan byggas upp över längre tidsperioder. Att inom penningpolitiken ta hänsyn till risker för framtida finansiell instabilitet kan därför innebära att prisstabilitetsmålet inte uppfylls under en mycket . Som beskrivs i avsnitt 15.3.4 är en lång tidshorisont problematiskt ur såväl ett nationalekonomiskt, juridiskt och demokratiskt perspek- tiv. I avsnitt 17.4.3 framhålls även ett alternativt förhållningssätt där hänsyn till finansiella obalanser är ett självständigt mål inom pen- ningpolitiken och därmed att sådan hänsyn tas utöver effekter på inflationen och realekonomin. Lagstiftaren behöver därför överväga två principiella förhållningssätt beträffande om, och i så fall hur, ett mål att inom penningpolitiken ta hänsyn till finansiella obalanser kan utformas. De två principiella förhållningssätten är: 1.Hänsyn till finansiella obalanser inom penningpolitiken kan vara lämpligt om den sammantagna uppfyllelsen av prisstabilitetsmålet och den realekonomiska utvecklingen förväntas förbättras inom en rimlig horisont. Detta förhållningssätt innebär att lagstiftaren möjliggör för att ta hänsyn till hur risker för framtida finansiell instabilitet kan påverka utvecklingen av inflationen och realekonomin. Det möjliggörs genom att tillåts ha en flexibel horisont som vid behov kan göras längre än normalt. En begränsning är dock att horisonten måste vara rimlig, vilket bl.a. innebär att trovärdigheten för prisstabilitet inte går förlorad. En annan begränsning är att hänsyn till finansiella obalanser endast får tas om uppfyllelsen av prisstabilitetsmålet och den realeko- nomiska utvecklingen sammantaget förväntas bli bättre under den förlängda horisonten.97 Hänsyn till finansiella obalanser ut- över effekter på inflation och realekonomi ryms därmed inte 96Se avsnitt 15.3.4 för en diskussion om horisontens längd samt avsnitt 15.3.8 för kommitténs ställningstagande i denna fråga. Det kan noteras att den s.k. flexibla inflationsmålspolitiken, där real hänsyn tas utöver dess effekt på inflationen, i praktiken innebär en flexibel tillämpning av målhorisonten. 97Se avsnitt 17.4.3 för en principiell beskrivning av vad en sådan hänsyn innebär. Penningpolitik och hänsyn till finansiella obalanser inom detta förhållningssätt och att undvika finansiella obalanser (eller motsvarande uttryck) bör därmed inte vara ett självständigt underordnat mål inom penningpolitiken. 2.Hänsyn till finansiella obalanser inom penningpolitiken utöver dess effekter på inflationen och realekonomin kan vara lämpligt givet att trovärdigheten för prisstabilitetsmålet varaktigt kan bibehållas och att prisstabilitetsmålet nås inom en rimlig horisont. Detta förhåll- ningssätt innebär att lagstiftaren, likt alternativ 1, möjliggör för att ta hänsyn till risker för framtida finansiell instabi- litet via en flexibel horisont inom vilken prisstabilitetsmålet ska nås. Till skillnad från alternativ 1 innebär detta förhållningssätt att den sammantagna uppfyllelsen av prisstabilitetsmålet och den realekonomiska utvecklingen inte behöver förväntas bli bättre – en försämring kan vägas upp av att risken för finansiella obalanser bedöms bli mindre. Hänsyn till finansiella obalanser kan därför tas utöver dess förväntade effekter på inflationen och realeko- nomin och ges därmed en mer uttalad uppgift att verka för att motverka finansiella obalanser jämfört med alter- nativ 1 ovan. Detta förhållningssätt implicerar vidare att undvika finansiella obalanser bör vara ett självständigt underordnat mål inom ramen för penningpolitiken. En begränsning inom detta förhållningssätt är att trovärdigheten för prisstabilitetsmålet inte får äventyras. 17.6.2Behov av flera perspektiv Skillnaden mellan de två principiella alternativen ovan är alltså i vilken omfattning bör ta hänsyn till finansiella obalanser inom ramen för penningpolitiken. Det är en frågeställning som ut- över nationalekonomiska perspektiv även behöver analyseras utifrån demokratiska och rättsliga perspektiv. Flera nationalekonomiska perspektiv har presenterats i kapitlet. Att motverka finansiella obalanser är en politisk ambition i som beslutats av riksdagen.98 Kommittén har konstaterat att även om åtgärder inom mikro- och makrotillsynen är mer effektiva har Riks- banken instrument som kan bidra till att uppfylla denna politiska ambition (se avsnitt 17.4.3). visar beräkningar att hänsyn 2017/18:22. Penningpolitik och hänsyn till finansiella obalanser till finansiella obalanser inom penningpolitiken kan bli kostsamt i form av betydande förväntade avvikelser från prisstabilitetsmålet och önskvärd realekonomisk utveckling. Huruvida det sistnämnda är acceptabelt är en värderingsfråga och ett exempel på att demokra- tiska perspektiv är nödvändiga när frågeställningen analyseras. De två principiella förhållningssätten i föregående avsnitt berör flera demo- kratiska aspekter som kommittén behöver beakta i en sammantagen bedömning: •Hur påverkas möjligheten till utvärdering och ansvarsutkrävande av åtgärder om horisonten, inom vilken prisstabili- tetsmålet ska nås, ökar?99 •Hur kan uppgiften att ta hänsyn till finansiella obalanser inom penningpolitiken operationaliseras givet svårigheterna att mäta och därmed precisera mål inom detta område?100 Därutöver, hur ska mål inom detta område relateras till andra mål? •Hur påverkas förutsättningarna för utvärdering och ansvarsutkräv- ande när uppgiften, vars syfte i stora delar sammanfaller med makrotillsynens,101 delegeras till med högre grad av oberoende än övriga statliga myndigheter? Slutligen finns även rättsliga perspektiv för kommittén att beakta i en sammantagen bedömning: •Hur långt kan horisonten inom vilken prisstabilitetsmålet ska nås utökas utan att det strider mot unionsrättens bestämmelser be- träffande målets överordnade roll? •Är det förenligt med unionsrätten att ta hänsyn till finansiella obalanser inom ramen för penningpolitiken? •Givet svårigheterna att i lag precisera graden av finansiella obalanser, är det förenligt med unionsrätten att beaktar önske- mål från det politiska systemet beträffande i vilken utsträckning den bör ta hänsyn till finansiella obalanser i framtida räntebeslut? 99För en generell beskrivning av demokratiska principer för delegering, utvärdering och ansvars- utkrävande, se kapitel 33. 100Se t.ex. Aldasoro m.fl. (2018) och Bean (2017). 101Se avsnitt 17.3. Penningpolitik och hänsyn till finansiella obalanser Kommitténs bedömning: bör inom ramen för pen- ningpolitiken ta hänsyn till finansiella obalanser och vid behov anpassa den horisont inom vilken prisstabilitetsmålet ska nås. En förutsättning för denna hänsyn är att kan upprätt- hålla en varaktigt tillfredsställande trovärdighet för prisstabili- tetsmålet. En ytterligare förutsättning är att den förväntande sammantagna måluppfyllelsen vad gäller prisstabilitet inklusive hänsynen till den realekonomiska utvecklingen förbättras. Den sistnämnda förutsättningen innebär också att motverka finan- siella obalanser inte ska vara ett självständigt, underordnat, mål inom penningpolitiken. Som framgår i kapitlet kan hänsyn till risker för framtida finansiell instabilitet vara ett skäl till att horisonten för när prisstabilitetsmålet ska uppnås behöver förlängas. Det finns dock såväl nationalekono- miska, demokratiska som rättsliga skäl till att horisonten inte kan utökas utan begränsningar. En nödvändig begränsning är enligt kommittén att kan upprätthålla en varaktigt tillfreds- ställande trovärdighet för prisstabilitetsmålet. Det är i linje med ECB:s förhållningssätt såsom det kommer till uttryck i dess penningpolitiska strategi.102 Med en flexibel horisont bereds alltså möjlighet att ta hänsyn till finansiella obalanser inom ramen för penningpolitiken. Från ett unionsrättsligt perspektiv finns inte några formella hinder mot att, likt real hänsyn, explicit ta hänsyn till finansiella obalanser inom ramen för penningpolitiken.103 Frågan som kvarstår är dock i vilken utsträckning bör beredas möjlighet att göra det. Kommittén har landat i att motverka finansiella obalanser (eller motsvarande uttryck) inte bör vara ett underordnat mål inom pen- ningpolitiken i den nya riksbankslagen. Hänsyn till finansiella obalanser ska i stället tas i den mån det sammantaget bedöms för- bättra den förväntade utvecklingen av inflationen och realekonomin som en varaktigt tillfredsställande trovärdighet för pris- 102Se ECB (2011), s. 83–86. 103Se avsnitt 16.5 för en unionsrättslig analys av frågan. Det kan även noteras att , som likt är ett s.k. medlemsland med undantag, har finansiell stabilitet som ett mål underordnat prisstabilitetsmålet. Europeiska kommissionen har bejakat detta upplägg, se Europeiska kommissionen (2018), s. 52. Penningpolitik och hänsyn till finansiella obalanser Hänsyn till finansiella obalanser utöver effekter på inflationen och realekonomin ska därmed inte beaktas. Detta är i linje med den syn som bl.a. ECB och explicit ger uttryck för (se avsnitt 17.5.2) samt den syn som framgått i finansutskottets tre externa utvärderingar (se avsnitt 14.4.4). Som framgått i kapitlet finns det länder som valt ett annat förhållnings- sätt. Det finns flera skäl till kommitténs bedömning. För det första delar kommittén den gängse synen att åtgärder inom mikro- och makrotillsynen är effektivare för att främja finan- siell stabilitet. Det är i detta sammanhang viktigt att notera att det i likt många andra länder införts ett flertal åtgärder inom mikro- och makrotillsynen för att åtgärda imperfektioner på de finansiella marknaderna. Det finns också möjlighet att besluta om fler om behov skulle uppstå, bl.a. som en följd av nya kunskaper och erfarenheter från detta förhållandevis nya politikområde. Som jäm- förelse bör också noteras att det råder en bred samsyn i litteraturen kring att penningpolitiken, inte minst i ekonomier med rörlig växel- kurs, har en central roll i att begränsa variationen i den realeko- nomiska utvecklingen, utöver dess effekt på prisutvecklingen. Det finns ingen sådan samsyn kring att penningpolitiken bör beakta finansiella obalanser utöver dess effekt på inflationen och realeko- nomin. Det kan inte uteslutas att en annan samsyn kan utvecklas men med beaktande av de samlade överväganden som presenteras här är det är enligt kommitténs mening inte lämpligt att nu lagstifta om ett sådant förhållningssätt. För det andra är det från ett demokratiskt perspektiv inte lämp- ligt att ge i uppgift att i förebyggande syfte motverka finansiella obalanser utöver hur det påverkar inflationen och realeko- nomin. En sådan uppgift innebär i praktiken en avvägning mellan finansiell stabilitet och effektivitet där effektivitet lite förenklat fångas upp av utvecklingen av inflation och realekonomi. Denna avvägning bör enligt kommitténs uppfattning göras av regering och riksdag och bör inte tilldelas en uppgift som i stort sammanfaller med uppgift inom området.104 En, i första anblick, nackdel med alternativet är att det kan upp- komma situationer då regeringen och dess myndigheter skulle vara i behov av hjälp att nå en önskvärd balans mellan finansiell stabilitet och effektivitet, t.ex. i situationer då verktyg 104Kommitténs bedömning inklusive motivering i denna fråga framgår i avsnitt 20.8.2. Penningpolitik och hänsyn till finansiella obalanser inte bedöms lämpliga eller tillräckligt kraftfulla. Inom ramen för alternativ 2 i avsnitt 17.6.1 skulle i teorin, exempelvis då framträder inför finansutskottet, då kunna påtala i vilken mån de anser bör ta hänsyn till finansiella obalanser.