sou · H7B346 · 2019-11-29 00:00:00 — Se även (2002), avsnitt 6.6. Centralbanker 1668–1979: En ekonomisk-historisk bakgrund för att hålla efterfrågan på en nivå som innebar att bytesbalansen var förenlig med den fasta växelkursen. fanns politiska ambi- tioner att den kreditgivning som var möjlig inom ramen för dessa restriktioner främst skulle gå till bostäder och industrins investeringar (s.k. kreditpolitik). Även om syftet med åtgärderna inte primärt var att uppnå finansiell stabilitet bidrog de, liksom i många andra länder, till att inga finansiella kriser uppkom . Betoningen av olika instrument har varierat en del under de tre regi- merna som listades ovan. Under guldmyntfoten dominerade ränte- styrning liksom var fallet internationellt.75 Under Bretton Woods- perioden kom räntestyrningen, som framgår ovan, i praktiken att ersättas med en hel del andra instrument. En central del i den pen- ningpolitiska strategin var då strikt valutareglering i syfte att hindra kapitalrörelser som skulle kunna hota den fasta växelkursregimen.76 Därutöver påverkade många olika krav på bankverk- samhet (se ovan) mängden krediter i ekonomin och därmed i för- längningen den allmänna prisutvecklingen. Perioden till mitten av var därmed en blandning av ränte- och kvantitetsstyrning. 5.3.6Relation till den politiska makten I , liksom i andra länder, har det formella förhållandet mellan och den politiska makten inte alltid varit det som i praktiken varit styrande. Detta gäller speciellt vid statsfinansiella kriser och krig då det politiska systemet (via kungen, regeringen och/eller ) har ökat kontrollen över penningpolitiken. 75Se Fregert (2018) och Capie m.fl. (1994). För en utförlig beskrivning av de svenska erfaren- heterna under guldmyntfoten, se (1984). 76Valutaregleringen fortsatte och första halvan av . avreglerades kreditmarknaderna och valutaregleringen togs bort 1989. I detta sam- manhang kan dock noteras att regeringen enligt lagen om valuta- och kreditreglering (1992:1602) under vissa extraordinära förhållanden får förordna om valuta- eller kreditreglering. Centralbanker 1668–1979: En ekonomisk-historisk bakgrund Som nämns i inledningen till detta avsnitt placerades under riksdagen.77 organiserade ledning i syfte att den skulle undandras regeringens direkta inflytande. Syftet med detta institutionella upplägg var att skulle vara Riks- bankens huvudman och att detta faktum skulle bidra till att skapa förtroende för efter händelserna med Banco. Upplägget syftade ytterst till att förhindra att regeringen skulle ha möjlighet att använda sedelpressarna. Från bildande och ända bestäm- des penningpolitiken ytterst av riksbanksfullmäktige, vars ledamöter valdes av riksdagen.78 Denna konstruktion innebär att i formell mening inte hade operativt oberoende i utformningen av penningpolitiken då riksbankslag reviderades och en icke-politisk direktion tillsattes och ett instruktionsförbud infördes. Trots den ursprungliga ambitionen att hålla regeringen utanför styrningen av fick regeringen successivt ökat inflytande, vilket följande exempel illustrerar: •I slutet ökade regeringens inflytande. Den nya riks- bankslagen som ersatte den innebar att full- mäktiges ordförande skulle utses av regeringen, inte väljas av riks- dagen. •Från och med 1915 fick regeringen inflytande över beslut om till- fälligt upphävande av konvertibilitet genom att sådana beslut skulle fattas av och regeringen tillsammans. •Under fick regeringen det slutliga avgörandet av vilket målet med verksamhet skulle vara. Därutöver skulle regering och riksdag tillsammans bestämma vilka instrument Riks- banken fick använda för att nå målet.79 77Riksbanken bildades genom ett riksdagsbeslut och gavs inte formen av ett aktiebolag eller något annat privaträttsligt rättssubjekt. I stället grundades som en statlig myndig- het med dagens språkbruk (se , 2009, s. 49, samt kapitel 12). 78Se avsnitt 12.2 för en juridisk beskrivning av hur oberoende växte fram . 79Relationen mellan den politiska makten och , med betoning på roll som statssekreterare 1936–1945 och ordförande i bankofullmäktige (nuvarande riksbanksfullmäktige), beskrivs av Appelqvist (2005). Centralbanker 1668–1979: En ekonomisk-historisk bakgrund •Perioden efter fram t.o.m. Bretton Woods- erans slut innehöll flera spänningar mellan regeringen och och kan liknas vid en maktkamp: –Som nämns ovan bestämde regeringen mål och ett av regeringens uttalade mål efter var låga långräntor. tvingades bl.a. därför köpa statsobli- gationer vilket fick riksbankschefen att avgå i protest 1948. –Fullmäktiges ordförande tvingades avgå 1957 sedan , utan att informera regeringen, valt att frångå lågräntepolitiken och höja diskontot. –Debatten om (o)beroende i förhållande till reger- ingen var omfattande. argumenterade för att regeringen behövde föra en åtstramande politik i syfte att minska underskottet i bytesbalansen. När så inte blev fallet svarade med att införa ett stramare lånetak, vilket (via en konjunkturnedgång) fick avsedd verkan i form av överskott i bytesbalansen. •Slutligen finns starka skäl att tro att det förekom ett samarbete mellan och kring penningpoli- tiken . Exempelvis uttalade departe- mentschefen i propositionen till regeringsformen att ”Det får förutsättas att, liksom , den kredit- och penningpolitik som bedriver samordnas inom ramen för den av reger- ingen förda ekonomiska politiken” (prop. 1973:90, s. 354). Departe- mentschefen fortsätter sedan att i samma stycke konstatera att ”det parti eller de partier på vars förtroende regeringen grundar sin ställning också har det bestämmande inflytandet i fullmäktige”. I detta sammanhang kan noteras att den s.k. Ekono- mikommissionen ledd av konstaterade att under ”stora delar av efterkrigstiden fungerade fullmäktige mer eller mindre som en avdelning inom …och enligt tillgänglig information fattades en del centrala penningpolitiska beslut på kortsiktiga grunder och som en del av en partipolitisk process”.80 Till detta kan nämnas att det inte var ovanligt att stats- sekreteraren på var ordförande i fullmäktige. Med hänvisning till bl.a. denna typ av praxis föreslog 80SOU 1993:16, s. 39 och 40. Centralbanker 1668–1979: En ekonomisk-historisk bakgrund en statlig utredning en samrådsparagraf som tvingade till samråd med regeringen före större beslut, vilket också blev fallet i riksbankslagen 1988.81 Denna politiska inblandning i pen- ningpolitiken avtog först enligt Ekonomi- kommissionen. Sammanfattningsvis finns likheter mellan historiska utveckling och den internationella utvecklingen. fick lagstiftat ansvar för två av de grundläggande upp- gifterna som lades fast i föregående kapitel: tillhandahålla slutliga betalningsmedel och agera sista låneinstans till banker. Dessutom tog ansvar för den grundläggande uppgiften att upprätt- hålla ett centralt betalningssystem. Det kan också noteras att de grund- läggande uppgifterna som identifierades i föregående kapitel och som centralbankerna erhöll har bestått . Utöver dessa grundläggande uppgifter fick ytterligare uppgifter inom kvantitativ reglering av det finansiella systemet under Bretton Woods-perioden. Vidare var det operationella oberoendet stort under guldmyntfoten. Under Bretton Woods-perioden och decennierna därefter var dock det formella och informella politiska inflytandet över penningpolitiken betydande. Det kan också noteras att penningpolitiska regimer, till skillnad från de grundläggande uppgifterna, kommer och går. Inte minst har olika regimer där växelkursstabilitet varit ett mellanliggande mål av- löst varandra. Den nya riksbankslag som kommittén föreslår bör därför utformas med beaktande av att ett fast växelkursarrangemang kan bli aktuellt . 81SOU 1986:22, s. 85 och 86. Centralbanker 1668–1979: En ekonomisk-historisk bakgrund Appelqvist, Ö. (2005), ”Ämbetsman eller politiker? Om roll svenska regeringspolitik”, Penning- och valutapolitik 2005:3, s. 33–49. Bagehot, W. (1873), Lombard Street, : Kegan, . (2016), Renewal of the inflation-control target, oktober. , C. och L. (1999), ”Pioneering Price Level Targeting: the Swedish Experience 1931–37”, nomics, vol 43, juni, s. 525–551. Blinder, A. (2008), ”Commentary: Central banks and financial crisis”, Proceedings , s. 635–646. Bordo, M. (2017), ”An historical perspective on the quest for finan- cial stability and the monetary policy regime”, NBER Working paper nr 24154. Bordo, M. D. och P. Siklos (2018), ”Central banks: Evolution and innovation in historical perspective”, i m.fl. ), Riksbank and the history of central banking, : . Capie, F., C. E. Goodhart och N. Schnadt (1994), ”The develop- ment of central banking”, s. 1–261 i Goodhart, C. E. och N. Schnadt (reds. ), The future of central banking: the tercentenary symposium of , : Uni- versity Press. (1993), ”The long retreat: and on the ‘New economics’ of the 1930s”, i , . ), Swedish economic thought. Explorations and advances, : Routledge. Eagleton, C. och J. (1997), Money. A History, : . Fregert, K. (1993), ”’s norm for monetary policy”, i , . ), Swedish economic thought. Explorations and advances, : Routledge. Fregert, K. och L. (2005), Makroekonomi, : Student- litteratur. Fregert, K. (2018), ”Riksbank: 350 years in the making”, i m.fl. ), Riksbank and the history of central banking, : . Centralbanker 1668–1979: En ekonomisk-historisk bakgrund Goodfriend, M. (2005), ”The monetary policy debate since October 1979: Lessons for theory and practice”, of , vol 87, nr 2, s. 243–262. Goodhart, C. (1988), The evolution of central banks, : . Goodhart, C. (2005), ”The future of central banking”, Special paper nr 162, , september. Goodhart, C. (2010), ”The changing role of central banks”, BIS Working paper nr 326, . (1936), ekonomiska historia. Första delen, andra boken. Hetzel, R. (1987), ”: Seminal monetary theorist and father of the modern central bank”, of , vol 73, nr 4, s.3–16. (1939), Value and capital, : . (1985), Methods of dynamic economics, : . HM Treasury (2013), Review of the monetary policy framework, mars. Independent Expert Advisory Panel Report (2018), Review of the Act. Independent Expert Advisory Panel Report to the Minister of Finance on Phase 1 of the Review, Trea- sury:3918803v3, mars. (1977), ”Wicksells prisstabilitetsnorm och pen- ningpolitiken ”, s. 36–83 i Herin, J. och L. (reds. ), Ekonomisk debatt och ekonomisk politik, : . (1984), ”Swedish experience under the classical gold stan- dard 1873–1914”, s. 361–399 i Bordo, M. och A. (reds. ), The classical gold standard in retrospective, : . (1993), ”politik 1945–1990”, del IV i L. (red. ), Från räntereglering till inflationsnorm: det finansiella systemet och politik 1945–1990, : . Centralbanker 1668–1979: En ekonomisk-historisk bakgrund (2002), Tillbaka till konvertibilitetsprincipen? Penning- och finanspolitiska regimer i ett historiskt perspektiv, underlags- rapport till i SOU 2002:16, Stabiliseringspolitik i valutaunionen. (red, 1993), Swedish economic thought. Explorations and advances, : Routledge. Keynes, J. (1936), The general theory of employment, interest and money, : . R. och C. F. (2005), ”A post-reflation monetary framework for ”, IMF Working paper nr 73. Mcleay, M., A. och R. (2014), ”Money in the modern economy: an introduction”, Quarterly Bulletin Q1, . Niemeyer, J. (2016), ”III, vad och varför”, Penning- och valuta- politik 2016:1, s. 57–89. NOU 2017:13 (2017), Ny sentralbankslov, organisering av og statens pensjonsfond utland, offentliga utredningar. (1985), Från banco till Citibank: Svensk kredit- marknad under , : . M., J. F. och M. B. Sbrancia (2011), ”Financial repression redux”, Finance and Development, Interna- . Rule, G. (2015), ”Understanding the central bank balance sheet”, Handbook nr 32, . , C-H (2001), ”Analytical foundations of 's mone- tary analysis 1924–30”, History of Political Economy, vol 34(1), januari. SOU 1955:43, Om sedelutgivningsrätten och därmed sammanhäng- ande penningpolitiska frågor. SOU 1986:22, och . Förslag till ny riks- bankslag och ändrat huvudmannaskap för . SOU 1993:16, Nya villkor för ekonomi och politik. SOU 1996:158, och EMU. Riksbank (1918), Riksbank 1668–1918. tillkomst och verksamhet, : P. Centralbanker 1668–1979: En ekonomisk-historisk bakgrund Ström, S. och B. (1979), The theoretical contributions of , : . (1802), An enquiry into the nature and effects of the paper credit of , : Hatchard. Toniolo, G. och E. (2016), ”The evolution of the financial stability mandate”, s. 424–492 i Bordo, M., Ø. Eitrheim, M. Flandreau och J. F. Qvigstad, Central banks at a crossroads: What can we learn from history?, : Univer- sity Press. (2009), Pengarna och makten – historia, : Atlantis. 6Centralbanker 1980–2019: Nationalekonomisk bakgrund till kommitténs uppdrag Detta kapitel behandlar perioden –2019 och ger en nationaleko- nomisk bakgrund till kommitténs uppdrag. Beskrivningen är över- siktlig och hänvisningar sker löpande till fördjupande kapitel i betänk- andet där relaterade frågeställningar i kommitténs direktiv analyseras. Den första delen av kapitlet (avsnitt 6.2) behandlar perioden – 2007. Där beskrivs hur den nuvarande penningpolitiska regimen, med betoning på operationellt oberoende för centralbanker och pris- stabilitet, växte fram. Grunden för denna internationella trend går att finna dels i den teoretiska idéutveckling som började och fortsatte decennierna därefter med genomgripande och bestående bidrag, dels i de empiriska erfarenheterna av hög och volatil inflation . Sammantaget innebar detta att en bred samsyn växte fram kring penning- politikens institutionella ramar och hur penningpolitiken i praktiken bör bedrivas. En penningpolitisk regim med inflationsmål, rörlig växelkurs och operationellt oberoende för centralbanker blev den modell som suc- cessivt infördes i fler och fler länder. I infördes den nya regi- men . Riksbankslagen ändrades 1999 genom dels att prisstabilitet blev det överordnade målet, dels att ett instruk- tionsförbud infördes inom penningpolitiken. EU-medlemskapet 1995, och då speciellt principerna kring penningpolitiken i det s.k. vilka bl.a. byggde på ovan nämnda idéutveck- ling, var en viktig orsak till dessa förändringar. Prisstabilitet och oberoende inom penningpolitiken utgör också centrala utgångs- Centralbanker 1980–2019: Nationalekonomisk bakgrund till kommitténs uppdrag punkter i kommitténs direktiv. Därutöver kan noteras att central- bankernas inblandning i det förebyggande arbetet för att främja finansiell stabilitet var begränsad –2007 jämfört med decennierna efter andra världskrigen (se kapitel 5). Även om det fanns några kritiska röster rådde en bred samsyn kring central- bankers roll fram till den globala finanskrisens utbrott 2008.1 Den andra delen av kapitlet (avsnitt 6.3) behandlar perioden – 2019 och ger en ekonomisk bakgrund till flera av de frågeställningar som tas upp i kommitténs direktiv. De åtgärder som många central- banker vidtog under finanskrisens akuta fas, bl.a. i form av olika typer av tillgångsköp, skilde sig väsentligt från de åtgärder som van- ligen hade använts decennierna innan. Krisen blev en katalysator för dis- kussioner kring centralbankers roll i allmänhet och, i synnerhet, vilka åtgärder som de ska kunna vidta oberoende av politiskt inflytande. Därutöver innebar den institutionella utvecklingen i , där fick ansvar för den s.k. makrotillsynen 2013 och fick ansvar för s.k. resolution , att Riksban- kens roll inom finansiell stabilitet behövde tydliggöras, vilket också framgår av kommitténs direktiv. 6.2Ekonomiska idéer bakom utvecklingen –2007 Som beskrivs i kapitel 5 tog Bretton Woods-epoken i praktiken slut . Inflationen hade börjat stiga i bl.a. och (se Figur 6.1). Inflationen steg där- efter än mer och var både hög och volatil i många länder under 1970- talet, vilket blev ett instabilt decennium på flera sätt. Ekonomierna drabbades av stora oljeprischocker vilket bidrog till hög och volatil inflation kombinerat med lägre tillväxt och stigande arbetslöshet. Inflationen förblev hög och volatil i bl.a. även under 1980- talet. Inte bara inflationsutvecklingen var volatil utan även räntor, växelkurser och börskurser var volatila. Den penningpolitiska regi- men i bestod huvudsakligen av 1Se t.ex. Smets (2014) för en beskrivning. SOU 2019:46 Centralbanker 1980–2019: Nationalekonomisk bakgrund till kommitténs uppdrag att upprätthålla den, för stunden gällande, fasta växelkursen och det gjordes med hjälp av styrräntor samt kapital-, kredit- och valutaregleringar.2 Som beskrivs i kapitel 5 var den ekonomiska politiken under Bretton Woods-epoken främst fokuserad på tillväxt i produktion och sysselsättning. Den keynesianska synen dominerade och det fanns en tro på att det fanns ett stabilt negativt samband mellan inflation och arbetslöshet.3 Det bidrog till en expansiv inriktning av den ekonomiska politiken. Den successivt högre och mer volatila inflationen och inne- bar dock startskottet för en helt annan syn på ekonomisk politik i allmänhet och behovet av låg inflation i synnerhet. Den ekonomiska idéutvecklingen bidrog till den konsekvent in- flationsbekämpande penningpolitik som började tillämpas i 1979. Flera länder följde sedan efter under 1980-talet.4 Dess centrala delar lever kvar än och avspeglas i centralbankslagstiftningarna, bl.a. Idéutvecklingen som följde fick även den en stor inverkan på centralbankernas verksamhet. Nedan följer en översiktlig beskrivning av dessa skeenden. 2Se (2002), kapitel 6, och (SOU 1993:20, kapitel 5) för en be- skrivning av penningpolitiken . 3En empirisk analys blev speciellt inflytelserik. Den indikerade att lägre arbetslöshet kunde ”köpas” till kostnaden av högre inflation. Sambandet kallades ”Phillips- kurvan” efter (1958). 4Goodfriend (2005). Centralbanker 1980–2019: Nationalekonomisk bakgrund till kommitténs uppdrag 1956 1960 1964 1968 1972 1976 1980 1984 1988 1992 1996 2000 2004 2008 Förväntningarnas betydelse för sambandet mellan inflation och arbetslöshet Islutet av publicerades två betydelsefulla uppsatser av och som visade att det under vissa antaganden endast på kort sikt går att pressa ned arbetslösheten med hjälp av högre inflation.5 När ekonomins aktörer hade anpassat sina förväntningar till en högre inflationstakt skulle arbetslösheten öka igen till sin ursprungliga nivå. Resultaten innebar att det inte fanns något långsiktigt utbytesförhållande (eng. trade off) mellan arbets- löshet och inflation.6 Om den ekonomiska politiken varaktigt skulle försöka pressa arbetslösheten under en viss nivå skulle inflations- 5Se (1968) och Phelps (1967). 6I relation till (1958) arbete innebar och Phelps arbete att den långsiktiga Phillipskurvan var vertikal, dvs. arbetslöshetsnivån var oberoende av inflationsnivån . Förväntningarna i denna teoribildning var adaptiva, dvs. bakåtblickande, och anpassades suc- cessivt till utfall för faktisk inflation. SOU 2019:46 Centralbanker 1980–2019: Nationalekonomisk bakgrund till kommitténs uppdrag takten inte vara utan öka.7 Penningpolitik hade enligt denna syn inga långsiktiga reala effekter utan var endast ett stabilitets- politiskt verktyg. Denna insikt var en viktig orsak till att politiker senare valde att delegera penningpolitiken till centralbanker med ett stort mått av operationellt oberoende.8 Dessa resultat fick också betydelse för inriktningen på centralbankers uppdrag när det gäller ansvar för prisutveckling och eventuell hänsyn till produktion och sysselsättning – en fråga som är aktuell och ingår i kommittédirektiven.9 6.2.2Oberoende centralbanker viktigt enligt nya rön publicerades ytterligare uppsatser som, likt de om förväntningsbildningen ovan, kom att få avgörande betydelse för centralbankernas uppdrag och då speciellt med fokus på dess oberoende i förhållande till det politiska systemet.10 En im- plikation av och resultat var att det kortsiktiga sambandet mellan arbetslöshet och inflation kunde missbrukas av politikerna eftersom förväntningarna hos ekonomins aktörer (åtminstone delvis) var bakåtblickande. Genom att bedriva expansiv politik kunde arbetslösheten kortsiktigt minska genom högre inflation.11 Denna möjlighet ökar om det finns längre kontrakt på arbetsmarknaden eftersom det då tar tid innan lönerna kan höjas för att kompensera för den högre inflationen. Detta ”spel” mellan den ekonomiska politiken och ekonomins aktörer riskerar dock endast att innebära en sämre genomsnittlig makroekonomisk ut- veckling , med högre inflationstakt utan att påverka den lång- siktiga nivån på arbetslösheten. 7Denna arbetslöshetsnivå brukar benämnas som ”naturlig arbetslöshet” eller jämviktsarbets- löshet och bestäms av strukturella faktorer såsom arbetsmarknadsregleringar, skatter, nivåer på minimilöner och arbetslöshetsersättning m.m. Se Cahuc m.fl. (2014) för en läroboks- beskrivning. 8Tucker (2018), s. 414. När det gäller diskussionen kring samhällsekonomiska fördelar av att delegera penningpolitiken till en centralbank med operationellt oberoende kom Rogoff (1985) att få en stor betydelse. 9Se avsnitt 15.3.2 för en analys av olika prisstabilitetsmål och kapitel 16 för en diskussion av realekonomisk hänsyn inom penningpolitiken. 10Se (1993) för en genomgång av teori och empiri. 11Utväxlingen mellan arbetslöshet och inflation blev än mindre – och potentiellt obefintlig – om förväntningarna var rationella och framåtblickande i stället för bakåtblickande. revolutionerade den ekonomiska vetenskapen genom att introducera s.k. rationella förväntningar i ekonomiska beslutsproblem, se (1972). Centralbanker 1980–2019: Nationalekonomisk bakgrund till kommitténs uppdrag Finn Kydland och Ed Prescott visade 1977 med hjälp av en stili- serad ekonomisk modell att det kan vara kortsiktigt fördelaktigt för beslutsfattare att först lova en viss typ av ekonomisk politik, t.ex. låg inflation, och sedan, när ekonomins aktörer har gjort sina val (t.ex. fleråriga löneavtal), bedriva en expansiv politik som ger hög inflation och kortsiktigt lägre arbetslöshet.12 Det kallas att den ekonomiska politiken är tidsinkonsistent. Om beslutsfattare kunde binda sig till en viss penningpolitisk regel skulle problemet med tidsinkonsistens undvikas och, under vissa antaganden, ge en mer gynnsam ekono- misk utveckling.13 Ett sätt att minska problemet med tidsinkonsistens blev så små- ningom att uppdra till en centralbank att bedriva penningpolitik med prisstabilitet som främsta mål, oberoende av det politiska systemet.14 Denna institutionella lösning ökar även sannolikheten att ekono- mins aktörer ska lita på löften att hålla inflationen låg. I den nya syntesen som växte fram (se avsnitt 6.2.3 nedan) ansågs centralbankernas trovärdighet vara en viktig ingrediens för att pen- ningpolitiken skulle bli effektiv. 6.2.3En ny syntes växer fram Det tar vanligtvis innan vetenskapliga rön blir accepterade – både bland forskare och, oftast ännu senare, bland ekonomisk-poli- tiska beslutsfattare.15 De nya idéerna ovan fick därför begränsad inverkan penningpolitik, än mindre i centralbankslag- stiftningen. Den makroekonomiska utvecklingen med både hög inflation och hög arbetslöshet gav dock stöd till fors- karnas rön. 12Se Kydland och Prescott (1977). 13Se Barro och (1983). 14Den förra utredningen om diskuterade också avvägningen mellan demokratisk förankring och risken för tidsinkonsistens, se SOU 1993:20, kapitel 4, (1993) samt och (1993). 15Det kan i detta sammanhang noteras att ett flertal av forskarna bakom idéerna som ledde fram till genomgripande förändringar beträffande centralbankers uppgifter och oberoende senare belönades med Riksbanks pris i ekonomisk vetenskap till minne. Det gäller (1976), (1995), Finn Kydland (2004), (2004), (2006) och (2011). SOU 2019:46 Centralbanker 1980–2019: Nationalekonomisk bakgrund till kommitténs uppdrag Genomslaget för de nya idéerna kan sägas ha börjat då Federal Reserve i med ordförande i spetsen konsekvent började bekämpa inflationen. Inflationen i hade varit hög och volatil (se Figur 6.1).