sou · H7B346 · 2019-11-29 00:00:00 — Detta em- piriska faktum tillsammans med de teorier som hade utvecklats decenniet innan bidrog till att den penningpolitiska strategin lades om i grunden.16 Grundbulten i strategin var övertygelsen att pen- ningpolitiken kunde bestämma inflationstakten. De nya idéerna om förväntningarnas betydelse gav insikten att även om inflationsbe- kämpningen skulle bli kostsam i form av högre arbetslöshet på kort sikt skulle arbetslösheten falla tillbaka igen på . penningpolitiska strategi kom sedan att följas av flera andra OECD- länder vilket sammantaget bidrog till att inflationstakten föll inom som helhet (se Figur 6.2). 1970 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 16Se Goodfriend (2005) för en beskrivning. Centralbanker 1980–2019: Nationalekonomisk bakgrund till kommitténs uppdrag Den syntes som växte fram var en blandning mellan efterkrigstidens keynesianism17 och 1970-talets monetarism18. Denna syntes finns i stor utsträckning kvar i nuvarande penningpolitiska tankeram. De keynesianska inslagen var bl.a. insikten att priser och löner är trögrörliga19 och att penningpolitiken kan påverka efter- frågan som i sin tur påverkar inflationen med viss eftersläpning. De monetaristiska inslagen var att utvecklingen av efterfrågan och infla- tionen beror av framåtblickande förväntningar och att det på lång sikt inte fanns något utbytesförhållande mellan inflation och arbets- löshet. Som en konsekvens av detta behövde även penningpolitiken vara framåtblickande och beakta förväntningsbildningen. Monetära regimer har alltid haft ett mellanliggande mål – oftast kopplat till guld eller fasta växelkurser, se avsnitt 5.2.4. Som noteras där försökte vissa centralbanker använda pen- ningmängden som mellanliggande mål när Bretton Woods-epoken tog slut. Det visade sig vara svårt och den nya strategin att bekämpa inflationen baserades i stor utsträckning på ett nytt ankare – inflationen själv. Det blev en förlöpare till regimen med ex- plicit inflationsmålspolitik som tog sin . Genom att agera förtroendeskapande och konsekvent (dvs. i stor utsträckning systematiskt, regelbaserat) försökte centralbankerna att dämpa infla- tionsförväntningarna hos ekonomins aktörer. Om ekonomins aktö- rer tror att med hjälp av penningpolitiken kommer att se till att inflationen blir låg agerar de så att den med stor sannolikhet också blir det. Förväntningarna blir alltså självuppfyllande och anka- ret är målsatta inflationstakt. När uppnår förtroende för den målsatta inflations- takten ökar också dess handlingsfrihet. har då möjlig- het att ta större hänsyn till produktion och sysselsättning eftersom en tillfälligt hög eller låg inflation, tack vare den grundläggande tro- värdigheten, inte behöver påverka inflationsförväntningarna nämnvärt. 17Framför allt baserad på Keynes (1936). 18Baserad på (1968), Kydland och Prescott (1977), (1972) och Phelps (1967). Goodfriend (2005) föreslår två benämningar på denna syntes: the new modern neoclassical syn- thesis eller the new Keynesian synthesis. 19Baserat på bl.a. Calvo (1983), (1977) och (1980). SOU 2019:46 Centralbanker 1980–2019: Nationalekonomisk bakgrund till kommitténs uppdrag Avreglering och innovationer på de finansiella marknaderna förskjuter fokus för arbetet med finansiell stabilitet Som beskrivs i avsnitt 5.2.3 var det finansiella systemet hårt reglerat decennierna efter och regleringarna fokuserade framför allt på att styra hur mycket, och till vilka ändamål, bankerna skulle låna ut. I ansvarade för att implementera många av de regleringar som de folkvalda beslutade om. De strama ramarna för kreditgivningen bidrog till finansiell stabilitet av en sådan grad att intresset för dessa frågor och resurser till övervakning m.m.var lågt i början av 1970-talet.20 En annan implikation var att hushållens och företagens tillgång till finansiella tjänster, inte minst krediter, var begränsad. De finansiella innovationerna och den ökade globaliseringen av de finansiella marknaderna efter Bretton gjorde efter hand att regleringar blev ineffektiva. I avreglerades kreditmarknaden och de sista delarna av valutaregleringen avskaffades 1989.21 När kreditvolymen inte längre kunde regleras fokuserades det internatio- nella arbetet i stället på att säkerställa att bankerna hade tillräckligt med kapital för att klara en kris och förhindra spridningseffekter.22 Det resulterade i att den s.k. för banktillsyn 1988 träffade en överenskommelse om ett avtal om kapitaltäckningsregler för internationellt aktiva banker, det s.k. I.23 Därefter vidtog förhandlingar inom EU och reglerna infördes i svensk lagstiftning 1994. Fortsatt gällde dock att inte hade ansvar för tillämpningen av dessa regelverk eller för banktillsyn. 20Se Goodhart (2010). 21Se (1993), kapitel 13, och SOU 1993:20, kapitel 5, för en beskrivning av förändring- arna inklusive de penningpolitiska konsekvenserna. 22Se Goodhart (2005) för en beskrivning av detta skeende. Det kan dock noteras att för svenskt vidkommande visade det sig i krisen att alla banker inte hade tillräckligt med kapital och att spridningseffekterna blev betydande. Se (2015) för en beskrivning av bankkrisen i . 23Denna överenskommelse har kommit att följas av II (2004) och, som en följd av den globala finanskrisen, III (2017). Se BIS (2017) för en beskrivning av III-reglerna ur ett internationellt perspektiv och Niemeyer (2016) för en beskrivning av I-III anpas- sad för svenska förhållanden. Centralbanker 1980–2019: Nationalekonomisk bakgrund till kommitténs uppdrag 6.2.4Riksbanksutredningen och ny lagstiftning 1999 Utgångspunkterna var flera i den s.k. (SOU 1993:20), som tillsattes . En utgångspunkt var den höga och volatila inflationstakten (se Figur 6.1). En annan utgångspunkt var avregleringarna som skett på kredit- och valutamarknaderna och hur dessa kunde tänkas påverka penningpolitiken. Under utredningens gång förändrades även flera yttre faktorer där ansökan om med- lemskap i EG och övergivandet av den fasta växelkursen var de viktigaste. identifierade bristande trovärdighet som ett huvudproblem för penningpolitiken. Det baserades på ovan be- skrivna teoriutveckling samt de svenska erfarenheterna med för hög inflation och återkommande svenska devalveringar. Utredningen före- slog därför flera förändringar av reglerna rörande : •Att införa ett mål att värna penningvärdet. •Ingen ska bestämma hur ska besluta i frågor som rör penningpolitiken (ett s.k. instruktionsförbud infördes i regerings- formen). •Riksbanken får inte köpa statspapper direkt från staten (förbud mot s.k. monetär finansiering). Förslagen fick inte omedelbar effekt men ändringarna infördes i sak , delvis som en anpassning av svensk lagstiftning till EU- medlemskapet.24 Det operationella oberoendet inom penningpolitiken ökar Förändringarna 1999 innebar alltså att fick ett grund- lagsfäst oberoende i fråga om penningpolitiken (9 kap. 13 § första stycket regeringsformen).25 I bestämmelsen anges att ingen myndig- het får bestämma hur ska besluta i frågor som rör pen- 24Riksdagen var dock inte enig utan i riksdagsdebatten 1998, då den socialdemokratiska reger- ingens proposition antogs, anförde och invändningar mot bl.a. ökat oberoende och mot att lagstifta om mål för prisstabilitet. 1997/98:74. 25Se avsnitt 12.2 för en juridisk beskrivning av ställning fram till dess att oberoendet inom penningpolitiken lagstadgades 1999. SOU 2019:46 Centralbanker 1980–2019: Nationalekonomisk bakgrund till kommitténs uppdrag Det finns också vissa andra bestämmelser som tillför- säkrar en långtgående självständighet. Exempelvis finns en bestämmelse som uppställer snäva begränsningar för när en leda- mot av direktion får skiljas från anställningen (9 kap. 13§ tredje stycket regeringsformen). Den omständigheten att Riks- banken är ett eget rättssubjekt, med egna tillgångar och intäkter som inte fördelas via anslag i statens budget, har också en stor betydelse för vilken grad av självständighet som i praktiken åt- njuter.26 Oberoendet har en stark koppling till unionsrätten. I unionsrätten uppställs nämligen krav på de nationella centralbankernas oberoende, i vart fall när det gäller ett förbud mot att ge instruktioner i vissa frågor. I unionsrätten finns också regler om att prisstabilitet ska vara det överordnade målet för penningpolitiken.27 gäller be- stämmelser som återspeglar även detta mål i svensk rätt. Den nya inflationsmålsregimen innebar att fick an- svar för den operationella utformningen av penningpolitiken obe- roende av det demokratiska systemet, vilket benämns operationellt oberoende.28 Denna institutionella lösning innebar i sin tur ett behov av utvärdering och ansvarsutkrävande. Skiftet mot en högre grad av oberoende bekräftas av Figur 6.3 som visar att det operationella obe- roendet ökade i många länder, inklusive i , mellan och 2003. 26Frågan om oberoende ur olika aspekter behandlas i kapitel 12. 27Se kapitel 9. 28En central referens är här Rogoff (1985) som visade att det, under vissa antaganden, är sam- hällsekonomiskt effektivt att delegera utförandet av penningpolitiken till en centralbank givet att lägger större vikt vid att nå låg inflation. Centralbanker 1980–2019: Nationalekonomisk bakgrund till kommitténs uppdrag Anm. Ju högre indexvärde desto större operationellt oberoende. Observationer under 45 -graderslinjen innebär att oberoendet har ökat . Med operationellt oberoende avses att styrräntor bestäms av , att inte får köpa statspapper direkt av staten samt att eventuell kreditgivning till staten måste vara icke-automatisk, temporär, begränsad samt till marknadsbestämda villkor. Källa: Balls m.fl. (2016), Figur 8, s. 22 (kopierad med författarnas godkännande). 6.2.5Den flexibla inflationsmålspolitiken tar form Nuvarande dominerande penningpolitiska regim – den s.k. flexibla inflationsmålspolitiken – infördes i som första land . Den huvudsakliga orsaken till att tog detta steg var landets mycket höga och volatila inflation samt djupt missnöje med det politiska systemets inblandning i penningpoliti- ken. Som framgår av Figur 6.2 sammanföll den nya regimen med en stor nedväxling av inflationstakten i . Inflationen föll också tillbaka när införde samma regim 1993. Efter det att den fasta växelkursen övergavs beslutade riksbanksfullmäktige om den nuvarande penningpolitiska regimen med rörlig växelkurs och inflationsmål.29 Nuvarande riksbankslag föreskriver endast att ska upp- rätthålla ett fast penningvärde. Detta infördes via ändringar i riks- bankslagen 1999. har överlämnat till att ope- 29Se pressmeddelandet, (1993), samt fullmäktiges protokoll, . SOU 2019:46 Centralbanker 1980–2019: Nationalekonomisk bakgrund till kommitténs uppdrag I samband med att den nya regimen infördes meddelade fullmäktige att målvariabeln skulle vara konsument- prisindex (KPI) och att målet för den årliga ökningstakten i KPI skulle vara med ett toleransintervall på . Detta kom att benämnas inflationsmål.30 En fråga i kommit- téns direktiv är om målet för penningpolitiken ska preciseras i lag (se kapitel 15). var bland de första länderna i världen att införa denna regim. Endast (), () och () var före (se Tabell 6.1). har ett stort antal länder följt efter och denna regim är nu helt domine- rande inom OECD.31 Källor: Hammond (2012) samt centralbankernas hemsidor. 30Målet ändrades till att avse KPIF. KPIF är KPI med fast ränta, dvs. måttet exkluderar direkta effekter av ränteförändringar i KPI. Toleransintervallet togs bort 2010 men infördes ett s.k. variationsband på ± . 31I över 60 länder praktiseras denna penningpolitiska regim, däribland i princip i alla OECD- länder, se samt Rieth (2017). Ett specialfall är euroområdet där inflationsmålspolitiken förs på överstatlig nivå genom ECB. Ett undantag är som strävar efter en fast växelkurs mot euron vilket begränsar manöverutrymmet för penningpoli- tiken. Centralbanker 1980–2019: Nationalekonomisk bakgrund till kommitténs uppdrag Den flexibla inflationsmålsregimen har ett antal kännetecken:32 •ett uttalat inflationsmål (vanligtvis ) •realekonomisk hänsyn (utöver effekter som går via inflationen) •inflationsprognoser (och, ibland, ränteprognoser) •hög grad av oberoende Fram till den globala finanskrisens utbrott bidrog denna regim till att inflationstakten minskade från ibland tvåsiffriga tal till mål- satta nivåer kring (se Figur 6.2).33 Centralbankernas oper- ativa oberoende inom penningpolitiken var en viktig faktor bakom denna utveckling.34 Den nya regimen sammanföll också med mins- kad volatilitet i den realekonomiska utvecklingen, den s.k. ”stora moderationen”.35 Det dominerande instrumentet för att uppnå önskvärd inflations- takt var centralbankernas styrräntor. Styrräntan påverkar den dags- låneränta som banker och kreditinstitut lånar till varandra efter han- delsdagens slut (””). Genom styrräntan (och förväntningar om dess framtida nivå) kan påverka de räntor som företag och hushåll möter i banker och hos kreditinstitut.36 Eftersom prisförändringar oftast sker med eftersläpning innebär en förändring i nominella styrränta att realräntan i ekonomin för- ändras, vilket i förlängningen påverkar den ekonomiska aktiviteten och prisutvecklingen. Termen ”flexibel” syftar på att på kort sikt kan ta hänsyn till den realekonomiska utvecklingen av produktion och sys- selsättning utöver den effekt dessa variabler har på inflationen. Det är ett vedertaget resultat att välfärden i ekonomin under rimliga för- hållanden då blir högre. Hänsynen till reala variabler får dock inte utformas på ett sådant sätt att det skadar trovärdigheten för infla- 32Se (2010) för en översikt. 33Se t.ex. Balls m.fl. (2016) och referenser däri. 34Se t.ex. Balls m.fl. (2016) och referenser däri. 35Se Bernanke (2004). 36Se vidare avsnitt 14.5.3. SOU 2019:46 Centralbanker 1980–2019: Nationalekonomisk bakgrund till kommitténs uppdrag I kapitel 16 analyseras kommittén i vilken utsträckning realekonomisk hänsyn ska tas inom ramen för penningpolitiken. Dess- utom analyseras om real hänsyn ska ingå i den nya riksbankslagen. Därutöver utvecklades den penningpolitiska analysramen till att ytterligare betona betydelsen av centralbankernas kommunikation, framför allt genom att publicera egna prognoser över inflationen och styrräntan.37 Prognoser är viktiga eftersom penningpolitiken påver- kar ekonomin med fördröjning och utgör underlag för penningpolitiska beslut. Utgångspunkten är att en inflationsprognos betingad på den angivna styrräntebanan ska motsvara inflations- målet i en lämplig framtida period. Om analysram upplevs som trovärdig, påverkar den aktörernas förväntningar i rikt- ning mot mål. Uppnår trovärdighet, bl.a. via transparens kring prognoser och räntans effekter på ekono- min, underlättas måluppfyllelsen. Att ”styra förväntningarna” (eng. managing of expectations) hos ekonomins aktörer brukar därför fram- hållas som en central uppgift för penningpolitiken. I avsnitt 33.6 be- handlar kommittén frågor som rör kommunikation till allmänheten inklusive publicering av en s.k. penningpolitisk strategi. Det kan noteras att regimen infördes innan det fanns en fullt ut formaliserad analys kring dess för- och nackdelar.38 utvecklade centralbanker mer storskaliga ekonomiska mo- deller som inkorporerade den flexibla inflationsmålsregimen vilket möjliggjorde ett formaliserat analysunderlag för penningpolitiska be- slut.39 Centralbankernas roll avseende finansiell stabilitet Som framgår i föregående kapitel var de finansiella marknaderna hårt reglerade under Bretton och i agerade på de folkvaldas uppdrag för att styra kreditgivningen. 37Det kallas ”forecast targeting” i litteraturen, se (1997, 2010). Trots dessa teoretiska insikter är det långt ifrån alla centralbanker som publicerar en prognos för sin styrränta. 38Se Bernanke och Mishkin (1997), Goodfriend och King (1997) och (1997) för tidiga bidrag. Formell analys av lämplig utformning av kontrakt (lagstiftning) mellan det poli- tiska systemet och en oberoende centralbankschef/direktion kom under första halvan av 1990- talet, se och (1993) och (1995). 39Dessa modeller kallas för dynamiska stokastiska allmänjämviktsmodeller (eng. Dynamic Stochastic General , DSGE). var här en av de första centralbankerna att utveckla och använda en sådan modell för prognoser och penningpolitisk analys, se m.fl. (2007). Centralbanker 1980–2019: Nationalekonomisk bakgrund till kommitténs uppdrag inom de finansiella marknaderna som tog fart under 1970- och 1980- talen fortsatte då den nya inflationsmåls- regimen successivt implementerades. Synen var då, till skillnad från Bretton Woods-perioden, att de finansiella marknaderna i grunden var effektiva och inte, utöver framför allt välavvägda kapitalkrav, be- hövde en särskilt strikt reglering. Den dominerande synen, vars mest kända företrädare var Federal Reserves ordförande , var därutöver att centralbanker inte i förebyggande syfte skulle verka för att hindra uppkomsten av tillgångsbubblor och andra finansiella obalanser utan i stället ”städa upp” om de sprack och genererade en kris.40 Den samsyn som växte fram innebar därmed att centralbanker inte skulle ta hänsyn till finansiell stabilitet utöver eventuella förväntade effekter på inflation och realekonomisk utveckling. I kommitténs direktiv finns den närliggande frågeställ- ningen om penningpolitiken ska ta hänsyn till tillgångspriser. Denna fråga behandlas i kapitel 17. Slutligen kan det i detta sammanhang noteras att de nationaleko- nomiska modeller som användes på centralbanker behandlade finansiella marknader på ett starkt förenklat sätt som gjorde att de finansiella marknaderna fick en obetydlig roll. De pro- blem som kan uppstå i det finansiella systemet fångades därmed inte upp av modellerna. När den globala finanskrisen sedan var ett fak- tum var detta en återkommande kritik (se vidare avsnitt 6.3). 6.3Erfarenheter decenniet efter finanskrisen –2019 Den globala finanskrisen som briserade i och med konkurs och den internationella lågkonjunktur som följde var den största krisen bland utvecklade länder sedan den stora depressionen . I detta avsnitt beskrivs hur flera av kommitténs frågeställningar kan förstås mot bakgrund av det erfarenheter. 40Detta kallas den s.k. Greenspan-doktrinen, se Brunnermeier och Schnabel (2016) och Smets (2014). Det fanns dock de som ifrågasatte den rådande synen, se Borio och (2002) och (2005). SOU 2019:46 Centralbanker 1980–2019: Nationalekonomisk bakgrund till kommitténs uppdrag Centralbankerna fick ta ett stort ansvar både under och efter den globala finanskrisens akuta fas. I det akuta skedet och under delar av 2009 agerade centralbankerna för att avvärja en finan- siell kollaps, framför allt genom att agera som sista låneinstans och ge likviditetsstöd till finansiella aktörer då bankernas finansierings- marknader inte fungerade på ett tillfredsställande sätt.41 Kommitténs bedömningar och förslag beträffande mål, uppgifter och befogen- heter när det gäller att motverka finansiell instabilitet behandlas i kapitlen 20–24. Centralbankerna sänkte också sina styrräntor till nära noll för att dämpa den lågkonjunktur som följde på finanskrisen. Flera central- banker bedömde att deras styrräntor inte kunde sänkas tillräckligt för att möta behovet av penningpolitisk stimulans. Det var ett skäl till att centralbankerna kompletterade räntestyrningen med att köpa tillgångar (s.k. kvantitativa lättnader), ett verktyg som inte använts på många decennier.42 Tillgångsköp kan innebära risker för central- bankens, och därmed i förlängningen statens, finansiella ställning och ledde till en internationell diskussion kring centralbankernas befogenheter och inom vilka områden det operationella oberoendet bör gälla. Kommitténs förslag beträffande tillgångsköp inom ramen för penningpolitiken behandlas i kapitel 18. Därutöver medförde finanskrisen att ett nytt politikområde bil- dades – makrotillsyn (eng. macroprudential policies) – och många länder, däribland , har som en följd av finanskrisen beslutat om högre likviditets- och kapitalkrav på banker och andra kredit- institut. Även inom den nationalekonomiska forskningen innebar erfarenheterna från finanskrisen en omprövning – både vad gäller synen på ekonomins funktionssätt och centralbankernas roll. 41Se SOU 2014:52, avsnitt 5.2, för en beskrivning av krisåtgärder. Se avsnitt 4.6 för en beskrivning av den grundläggande uppgiften att agera sista låneinstans samt avsnitt 7.4.4 för en beskrivning av orsaker till en inneboende instabilitet på de finansiella marknaderna. 42Ett undantag är vars centralbank köpte statsobligationer då deras styrränta hade sänkts till cirka noll procent. Centralbanker 1980–2019: Nationalekonomisk bakgrund till kommitténs uppdrag Som framgår i avsnitt 6.2.5 var centralbankernas styrräntor det do- minerande instrumentet inom ramen för den flexibla inflations- målspolitiken. Centralbankerna, inklusive , sänkte också snabbt sina styrräntor för att motverka den globala finanskrisens makroekonomiska effekter (se Figur 6.4). Styrräntorna var nära noll och den rådande uppfattningen var att de inte kunde sänkas mycket mer.43 bedömde centralbankerna att eko- nomierna behövde mer stimulans. En annan orsak till att mer pen- ningpolitisk stimulans övervägdes var att finanspolitiken, efter att ha varit expansiv efter krisen, i flera länder lades om i en åtstramande riktning. Det var särskilt tydligt inom euroområdet där finanskrisen övergick i en statsfinansiell skuldkris 2012, men även i och lades finanspolitiken om. I började finanspolitiken försiktigt stramas åt först (se avsnitt 6.3.5). Den åtstramande finanspolitiken bidrog till att inflationen blev lägre och ju mer åtstramande finanspolitiken blev desto större del av den stabiliseringspolitiska bördan lades på penningpolitiken. 43Det finns ingen samsyn var en undre gräns (det s.k. räntegolvet) kan ligga för styrräntan. efter den globala finanskrisen var styrräntan som lägst i och , -0,. I var reporäntan som lägst -0,. SOU 2019:46 Centralbanker 1980–2019: Nationalekonomisk bakgrund till kommitténs uppdrag 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Anm. Värden avser slutet av året. Styrräntan för euroområdet utgörs av den s.k. Eoniaräntan vilken är ett viktat medelvärde av effektiva interbankräntor i euroområdet. Den ger en bättre avspegling av den räntenivå som påverkar ekonomins aktörer än ECB:s officiella styrränta (, MFR). Källa: databas (). Då räntevapnet inte ansågs vara tillräckligt, eller bedömdes vara ut- tömt, övergick centralbankerna till s.k. balansräkningspolitik (kvan- titativa lättnader). De åtgärder som vidtogs ändrade både storleken på och sammansättningen av centralbankernas balansräkningar (se Figur 6.5).44 Centralbankerna köpte tillgångar såsom statsobligationer, bostadsobligationer och företagsobligationer. köpte t.o.m. börsnoterade aktier. I köpte stats- obligationer med början i februari 2015.45 Det främsta syftet med tillgångsköpen var att pressa ned räntor på längre sikt.46 I vissa fall var syftet att stödja en viss marknad som av olika skäl inte fungerade under de rådande omständigheterna. 44Balansräkningarna växte av två skäl, dels genom att centralbankerna, framför allt under den globala finanskrisens akuta fas, erbjöd krediter till banksystemet när förtroendet bankerna emellan var mindre än normalt, dels genom att centralbankerna köpte olika typer av värde- papper. Fokus här ligger på det sistnämnda eftersom det är fråga om åtgärder för att kom- plettera den traditionella penningpolitiken. Se kapitel 22 för en beskrivning krediter i tider av marknadsoro (s.k. generella likviditetsstöd) och kapitel 23 för nödkrediter till enskilda institut. 45Se Borio och Zabai (2016) för en förteckning av åtgärder som vidtogs av ett antal stora cen- tralbanker. 46Se avsnitten 18.5–18.9 för en beskrivning av hur finansiella och makroekonomiska variabler påverkas av olika typer av tillgångsköp. Centralbanker 1980–2019: Nationalekonomisk bakgrund till kommitténs uppdrag Anm. RB = , Fed = Federal Reserve, , ECB = ,