sou · H7B346d2 · 2019-11-29 00:00:00 — Det är således inte möjligt att tillåta MFFP i den nya riksbankslagen. 18.10Ytterligare samhällsekonomiska hänsyn inom penningpolitiken? Enligt kommitténs förslag i avsnitt 15.2.4 ska huvudmålet inom pen- ningpolitiken vara att varaktigt upprätthålla låg och stabil inflation. Därutöver har kommittén föreslagit att ska ta olika former av ”hänsyn” inom penningpolitiken, dels hänsyn till risker för och statens finanser (den generella proportionali- tetsprincipen, se avsnitt 13.5), dels hänsyn till den realekonomiska utvecklingen utöver dess effekt på inflationen (se avsnitt 16.6). Som beskrivs i kapitel 16 är realekonomisk hänsyn redan en integrerad del i alla penningpolitiska beslut och bör därför enligt kommitténs förslag ingå i riksbankslagen. Penningpolitik har dock konsekvenser för flera andra samhälls- ekonomiska områden. I detta avsnitt diskuteras om inom ramen för penningpolitiken ska ta hänsyn till följande områden som listas i kommitténs direktiv: de finansiella marknaderna, statsskulds- förvaltningen, balansräkning, de offentliga finanserna samt inkomstfördelningen.94 Avsnittet inleds med några generella noteringar kring att även konventionella åtgärder påverkar flera samhällsekonomiska områden. Som framgår i avsnitten 18.4–18.9 kan s.k. okonventionella åtgärder få konsekvenser för t.ex. de finansiella marknadernas funktionssätt och den samlade offentliga sektorns finansiella ställning. Men även konventionell penningpolitik, vilket i kapitlet definieras som föränd- ringar i styrräntan, påverkar samhällsekonomin utöver effekter på inflationen och realekonomin. Konventionell penningpolitik påver- kar bl.a. följande områden: 94 I direktiven berörs även hänsyn till tillgångspriser. Den frågan behandlas i kapitel 17. •Fördelning mellan låntagare och sparare: En lägre styrränta som innebär en lägre realränta ger sparare sämre real avkastning medan låntagare får lättare att bära sin skuldbörda. •Variation i sysselsättning: Penningpolitiken bidrar som regel till att minska konjunktursvängningarna och därmed variationen i sysselsättningen. Det är framför allt de svagare på arbetsmark- naden, bl.a. de med lägre utbildning och tillfälliga anställningar, vars sysselsättning varierar mest över konjunkturen. En penning- politik som minskar konjunktursvängningarna är därför särskilt gynnsam för dessa grupper. •Offentliga finanser: En effektiv konjunkturstabilisering ger en stabilare utveckling av de offentliga finanserna vilket underlättar planering och därmed finanspolitiska beslut. En förändring i styr- räntan påverkar realekonomin och därmed skatteintäkter och transfereringsutgifter. •Tillgångspriser: Oväntade förändringar i styrräntebanan får van- ligtvis effekter på olika tillgångsmarknader, bl.a. bostäder och aktier.95 Penningpolitiken kan därför påverka förmögenhetsfördel- ningen i ekonomin över konjunkturcykeln. Nedan följer en diskussion kring huruvida penningpolitiken bör ta hänsyn till de samhällsekonomiska områden som listas i kommitténs direktiv. 18.10.1De finansiella marknaderna och statsskuldsförvaltningen De finansiella marknaderna utgör en central del i samhällets infra- struktur i moderna ekonomier.96 De påverkar penningpolitikens genomslag på såväl inflationen som realekonomin. Det innebär att i sin strävan att uppnå prisstabilitetsmålet generellt bör ta hänsyn till hur dess åtgärder påverkar de finansiella marknadernas funktionssätt. 95Se avsnitt 17.4.1 för en beskrivning. 96Se kapitel 7 för en beskrivning. En välfungerande marknad för statsobligationer är viktig både för de finansiella marknadernas funktionssätt och för möjlighet att vid behov snabbt låna upp stora belopp till en låg kost- nad. Om skulle köpa upp en för stor andel av utbudet av statsobligationer skulle den marknaden kunna få svårigheter att fungera på ett tillfredsställande sätt. I avsnitt 18.5.3 analyseras hur köp av statsobligationer påverkat finansiella marknader, och då framför allt den svenska marknaden för nominella och reala obligationer. Där framkommer att marknadsaktörer upplevde en försämrad likviditet på statsobligationsmarknaden . Det sammanföll delvis med obligationsköp men även med förändrade regleringar. Det framkommer också att stora, utländska investerare lämnade den svenska statsobligationsmarknaden efter det att började intervenera. En väl fungerade mark- nad är av stor betydelse för att ska kunna minimera upplåningskostnaderna , inte minst om ett behov skulle uppkomma att låna upp större belopp . Sammantaget finns det flera skäl för att beakta hur penningpolitiska åtgärder påverkar de finansiella marknadernas funk- tionssätt och förutsättningarna för statsskuldsförvaltningen.97 18.10.2 balansräkning och offentliga finanser Som noteras ovan har konventionell penningpolitik offentligfinan- siella effekter som framför allt består i att konjunkturella variationer i skatteinkomster och transfereringar begränsas. Som framgår i av- snitten 18.5–18.9 kan s.k. balansräkningsåtgärder, beroende på utform- ning, få betydande effekter på resultat och därmed, i förlängningen, den samlade offentliga sektorns finansiella ställning. Det sistnämnda innebär att gränsen mellan penning- och finanspoli- tik blir mindre skarp.98 Det finns därmed både nationalekonomiska och demokratiska skäl för penningpolitiken att beakta de risker dess åtgärder utsätter och statens finanser för. 97Det finns flera exempel på att andra myndigheter föreskrivs att ”ta hänsyn” till aspekter utanför dess eget område. Exempelvis föreskriver budgetlagen att regeringen ska låta Riks- banken yttra sig om förslag till riktlinjer för förvaltning av statsskulden (5 kap. 6 § budgetlagen). Det syftar till att säkerställa att villkoret att statsskuldsförvaltningen ska ske inom ramen för de krav som penningpolitiken ställer beaktas i regeringens beslut om riktlinjer. 98Se t.ex. Benigno (2016), Correia (2016) och NOU 2017:13, kapitel 8 (Norska centralbanks- utredningen). orsak till den proportionalitetsprincip som kommittén föreslår som anger att det avsedda resultatet av åtgärder, inte bara de som faller inom ramen för penningpolitiken, ska stå i rimligt för- hållande till de kostnader och risker åtgärden medför för och statens finanser (se avsnitt 13.5 för kommitténs ställningstagande). När det gäller inkomstfördelningen påverkas både arbetsinkomster, ränteinkomster och tillgångsvärden av penningpolitiken. Som nämns inledningsvis innebär konventionell penningpolitik, om något, att grupper med svag förankring på arbetsmarknaden får en mer stabil sysselsättning och därmed stabilare arbetsinkomst över konjunktur- cykeln. När det gäller centralbankers köp av statsobligationer och privata värdepapper påverkar de temporärt den generella räntenivån i ekonomin och de stabiliserande effekterna på arbetsinkomster hos svaga grupper kan därför förutsättas vara liknande de som föreligger vid traditionell räntestyrning (se avsnitten 18.5 och 18.8). När det gäller ränteinkomster gynnas låntagare framför långivare av lägre realräntor som uppkommer av såväl konventionell som okonventionell penningpolitik. Studier visar att det låga ränteläget efter finanskrisen innebar att ränteinkomster i förhållande till totala inkomster föll mer för de hushåll där ränteinkomsternas andel ini- tialt var hög.99 Konventionell och okonventionell penningpolitik påverkar inte bara arbets- och ränteinkomster utan även tillgångsvärden såsom fastigheter och aktier. Förmögenheter som andel av totala inkomster steg i euroområdet vid alla förmögenhetsnivåer, framför allt då hus- priser steg. Husägande är, jämfört med exempelvis aktier, relativt jämt fördelat. I praktiken har många inkomsttagare ett banksparande, banklån och äger även fastigheter och/eller aktier. Hur den sammanvägda effekten av åtgärder faller ut på individnivå beror dels på åtgärdens effekter, dels på individens sammansättning av sparande, lån och tillgångar. Därutöver bör note- ras att köp av privata värdepapper direkt påverkar de företag som emitterar i de segment inom vilka köpen sker och därmed resurs- 99Se ECB (2016b). allokeringen i ekonomin. Det kan också innebära att inkomstfördel- ningen påverkas i så måtto att de som äger dessa tillgångar gynnas. Sammanfattningsvis kan noteras att såväl konventionella som okonventionella penningpolitiska åtgärder påverkar arbetsinkomster, ränteinkomster och förmögenhetsvärden. Studier visar att penning- politiken sammantaget sedan finanskrisen påverkat inkomst- och förmögenhetsfördelningen i relativt liten utsträckning.100 Om något tyder resultaten på att inkomstskillnaderna har minskat som ett resultat av åtgärderna. Det beror framför allt på att åtgärderna har minskat arbetslösheten och inneburit en stabilare makroekonomisk utveckling vilket är mest gynnsamt för de med lägre inkomster. Att effekterna är begränsade är en fördel då de penningpolitiska besluten fattas av tjänstemän som inte är folkvalda och därför inte ur ett demo- kratiskt perspektiv bör göra fördelningspolitiska överväganden.101 I detta avsnitt presenteras kommitténs bedömningar och förslag be- träffande vilka befogenheter ska ha inom ramen för pen- ningpolitiken. De baseras på de utgångspunkter och principer som beskrivs i avsnitt 14.3.5 och den analys som presenterats i detta kapi- tel. De föreslagna befogenheterna i den nya riksbankslagen relateras löpande till nuvarande lag och en jämförande tabell (Tabell 18.3) återfinns i avsnitt 18.11.7. 18.11.1 Räntestyrnings- och likviditetsinstrument Kommitténs förslag: ska, i förhållande till finansiella företag, få •ta emot inlåning, •ge kredit i svenska kronor och utländsk valuta mot betrygg- ande säkerhet, och 100Se Ampudia m.fl. (2018) och m.fl. (2018) för beräkningar avseende ECB:s respektive åtgärder. 101Tucker (2016). ska bestämma styrränta för sådana transaktioner. ska också få ge ut och omsätta egna skuldebrev i Allmänt gällande villkor för penningpolitiska transaktioner och de säkerheter som accepteras ska offentliggöras. Kommitténs bedömning: Det bör inte föreligga någon be- gränsning i den nya riksbankslagen beträffande hur höga eller låga styrräntor får vara. De kan således vara negativa. Det bör heller inte föreligga någon begränsning beträffande kre- diternas volym eller längd. får ge krediter i penning- politiskt syfte för att motverka störningar på de finansiella mark- naderna. Som framgår i avsnitt 18.2.3 behåller som s.k. medlemsstat med undantag sina penningpolitiska befogenheter varför det är riks- dagen som beslutar om dessa. Oavsett de unionsrättsliga reglerna om penningpolitiska befogenheter (se avsnitten 18.2.2 och 18.2.3) anser kommittén att befogenheterna i den nya riksbankslagen bör utformas på ett sådant sätt att de sammantaget ger tro- värdighet i att under rimliga omständigheter klara uppgiften att upp- nå prisstabilitetsmålet. Behovet av räntestyrnings- och likviditetsinstrument För att kunna driva penningpolitik är det av central betydelse att har befogenhet att använda räntestyrnings- och likvidi- tetsinstrument. Med detta avses i huvudsak att tillföra likviditet i svenska kronor genom kreditgivning eller återköpsavtal (repor), alternativt att dra in likviditet genom inlåning, emission av egna skuldebrev i svenska kronor eller återköpsavtal, och att bestämma styr- räntor avseende dessa transaktioner. Syftet med dessa instrument är att göra det möjligt för att bedriva räntestyrning, dvs. styra och kontrollera i första hand räntor på fordringar på Riks- banken respektive räntor på krediter till dess motparter. Det bör även finnas ett utrymme för att penningpolitik ska kunna bedrivas genom att erbjuder krediter i utländsk valuta, om det skulle uppkomma en situation där detta skulle anses vara effektivare än krediter i svenska kronor. befogenhet att erbjuda krediter till finansiella företag i penningpolitiskt syfte är avsedd att vara en generell åtgärd. Med detta avses att krediterna ska riktas till alla i den normala motparts- kretsen, eller vid behov, en motpartskrets som anpassas i penning- politiskt syfte (säkerheter kommenteras nedan). Det bör noteras att kommitténs förslag i de tre punktsatserna i förslagsrutan ovan inte, utöver ”betryggande säkerheter”, innebär någon restrik- tion när det gäller villkoren (räntesats, volym och längd) på de kre- diter erbjuder finansiella företag. Förslaget innebär att i penningpolitiskt syfte kan erbjuda krediter på längre horisonter och till andra villkor än t.ex. de som i normala tider er- bjuds på veckobasis. Utformningen av sådana krediter kan variera beroende på vilken situation som råder. De kan som framgick i avsnitt 18.6.1 utformas för att påverka den förväntade styrräntan på och därigenom uppnå önskvärd penningpolitisk stimu- lans. Krediter på längre horisonter kan också erbjudas för att mot- verka att en begränsad oro på interbankmarknaden leder till ökade riskpremier och därigenom hindrar att den förda penningpolitiken får önskat genomslag. Som beskrivs i kapitel 22 och kapitel 25 kan situationer uppkomma då stor oro på de finansiella marknaderna innebär att livskraftiga finansiella företag får problem med att finan- siera sin verksamhet. När en sådan situation riskerar att hota det finansiella systemets grundläggande funktioner kan ge generellt likviditetsstöd genom att använda sina kreditbefogenheter inom ramen för målet att bidra till finansiell stabilitet och effektivitet. Vidare är det kommitténs uppfattning att krediterna inte ska vill- koras när det gäller vilken typ av lån de finansiella företagen ger. Som beskrivs i avsnitt 18.6.2 finns exempel på att centralbanker har erbju- dit krediter under villkoret att motparterna expanderat sin kreditgiv- ning till vissa specifika ändamål. Det innebär att kreditgivningen utformas på ett sådant sätt att de penningpolitiska motparterna ges incitament att i sin tur erbjuda krediter eller vidta andra åtgärder som gynnar kredit- och resursallokeringen i en eller flera branscher fram- för andra. Det är inte en centralbanksuppgift. En annan sak är att en generellt utformad penningpolitisk åtgärd indirekt kan gynna vissa företag eller branscher framför andra på grund av faktorer som Riks- banken inte direkt styr över, t.ex. att de har lättare att få kredit. Den penningpolitiska transmissionsmekanismen verkar genom banker och vissa andra finansiella företag. Det är därför naturligt att det är svenska och utländska finansiella företag som ska vara penningpoli- tiska motparter. Enligt kommitténs uppfattning ska detta framgå av riksbankslagen. Det bör dock inte följa av lagen att alla företag inom den aktuella kretsen nödvändigtvis ska vara penningpolitiska mot- parter. Vilka enskilda företag inom denna krets som är av särskild betydelse för transmissionen kan variera (jfr prop. 1997/98:164 s. 24 och 25). Kretsen ska därför vara tillräckligt vid och dynamiskt utformad så att den återspeglar förändringar i det finansiella syste- met. Exempelvis ska såväl banker och andra kreditinstitut som värdepappersbolag omfattas. Även utländska företag av motsvarande slag ska omfattas. Mot denna bakgrund föreslår kommittén att ut- trycket finansiella företag ska definieras som företag som står under tillsyn av , motsvarande utländska företag, AP- fonder och . Det ska därför även fort- sättningsvis vara som, genom föreskrifter eller avtalsvill- kor, tar ställning till vilka slags finansiella företag som ska vara pen- ningpolitiska motparter. I anslutning till det som sägs ovan om transmissionsmekanismen anser dock kommittén att det finns skäl att i den nya riksbankslagen förtydliga att inlåning, kreditgivning och återköpsavtal ska avse finan- siella företag och inte vilka slags motparter som helst (se även av- snitt 21.2 angående inlåning från staten). ska således inte ingå kreditavtal med t.ex. industriföretag. Även utgivning av skulde- brev avser relationen mellan och finansiella företag, efter- som det är sådana företag som förväntas köpa de aktuella skulde- breven. Det går dock inte att i lag begränsa vem eller vilka som efter en emission kan komma att köpa sådana överlåtbara skuldebrev. Det står klart att även fortsättningsvis ska få ta emot inlåning från finansiella företag inom ramen för penningpolitiken. ska också, liksom , få ta emot inlåning från staten, även om detta är betingat av statens eventuella behov och inte moti- veras av penningpolitiska skäl. Inte heller den nya riksbankslagen bör medge inlåning från all- mänheten i penningpolitiskt syfte. Sådan inlåning som syftar till att stärka den finansiella stabiliteten, t.ex. vad gäller centrala motparter, berörs i avsnitt 22.7.1. Återköpsavtal och utgivning av skuldebrev Med tanke på att återköpsavtal är en vedertagen form av likviditets- instrument anser kommittén att detta uttryck ska användas i den nya riksbankslagen. Med ett återköpsavtal avses ett avtal om köp av värdepapper med ett avtal om att köpet ska gå tillbaka vid en viss senare tidpunkt till ett förutbestämt pris, eller omvänt. Ett ytterligare skäl för att använda uttrycket återköpsavtal i den nya lagen är att det i praktiken rör sig om ett lån mot säkerhet, snarare än ett köp eller en försäljning i vanlig mening (direkt köp eller försäljning, eng. outright) i vilket köparen står risken för bl.a. för- sämringar i marknadsvärdet. Återköpsavtal har således ur ett ekono- miskt perspektiv en närmare koppling till kreditgivning mot säker- het än till direkta köp och försäljningar (prop. 1997/98:164 s. 24). Återköpsavtal är en internationellt vedertagen metod för bl.a. cen- tralbankers likviditetsoperationer, medan reglerna för panträtt i finan- siella instrument kan skilja sig åt mellan olika rättsordningar. Återköpsavtal bör kunna avse alla slags värdepapper så länge som dessa, efter eventuellt värdeavdrag m.m., motsvarar en betryggande säkerhet på samma sätt som vid kreditgivning. bör alltså ha frihet att välja mellan kredit mot säkerhet respektive återköps- avtal, beroende på vad som är mest lämpligt i det enskilda fallet. På motsvarande sätt bör vid indragning av likviditet kunna välja mellan inlåning i vanlig mening och utgivning av riks- bankscertifikat eller liknande kortfristiga skuldebrev i svenska kronor. I den nya lagen bör det dock förtydligas att endast får ge ut skuldebrev i svenska kronor. Detsamma följer enligt kommitténs bedömning av nuvarande riksbankslag, med undantag av sådana skuldebrev i utländsk valuta som avser skuld till Riks- gäldskontoret (se 7 kap. 3 § 2 riksbankslagen). Kravet på betryggande säkerhet Det finns inte skäl att ändra det krav på betryggande säkerhet vid kreditgivning som finns i nuvarande lag.102 Det kravet bör således föras över till den nya riksbankslagen. Det kan noteras att, liksom motparter, kan säkerheter (inom ramen för vad som anses vara betryggande) ibland behöva justeras för att den penningpolitiska transmissionsmekanismen ska fungera tillfreds- ställande, bl.a. beroende på att de finansiella marknaderna utvecklas. Detta ska dock särskiljas ifrån förändrade säkerhetskrav som kan vidtas i syfte att främja den finansiella stabiliteten.103 Därutöver ska säkerhetskrav eller villkoren för motparter till inte ändras i syfte att komplettera eller substituera de åtgärder Finansinspek- tionen vidtar inom ramen för att uppnå målen i sin verksamhet (se avsnitt 20.8.2 angående s.k. dubbelreglering). Som framgår av avsnitt 18.4 finns det inte skäl att i lag ange någon nedre gräns för vilken ränta som får sätta. Var den nedre gränsen för styrräntan i praktiken ligger är osäkert. Vid en viss nega- tiv nivå kommer oönskade effekter att uppkomma, sannolikt som en kombination av ett begränsat genomslag i bankernas utlåningsräntor och sämre lönsamhet inom banksektorn. Dessa bör beaktas av Riks- banken grundat på den proportionalitetsprincip som kommittén föreslår ska gälla för beslutsfattande (se avsnitt 13.5). Dessutom behöver förvissa sig om att negativa räntor inte påtagligt påverkar de finansiella marknadernas funktionssätt. På motsvarande sätt finns inte anledning att sätta en övre gräns för styrräntan. Även väldigt höga styrräntor kan få oönskade bi- effekter, varför bör beakta proportionalitetsprincipen även när höga räntor aktualiseras. 102Se avsnitt 18.2.1 för en beskrivning. 103Se avsnitt 22.7.1. Jämförelse med nuvarande lag Mot ovanstående bakgrund anser kommittén att de penningpolitiska befogenheterna i 6 kap. 5 § riksbankslagen i huvudsak ska föras över till den nya riksbankslagen, med ovannämnda uppdelning i återköps- avtal respektive andra slags (direkta) köp och försäljningar och vissa andra justeringar. Som berörs i avsnitt 18.2.1 motiverades den nu- varande möjligheten enligt lagtextens ordalydelse att köpa alla slags värdepapper med att skulle kunna göra återköpsavtal avseende samma slags värdepapper som används som säkerhet vid kreditgivning. Avsikten har således inte varit att möjliggöra direkta köp och försäljningar av annat än statspapper. Kommitténs förslag är således inte någon begränsning av möjligheterna till värdepappers- köp i förhållande till avsikten i förarbetena, även om förtydliganden görs i lagtexten. Vidare föreslås ett förtydligande om att endast får ge ut skuldebrev i svenska kronor, vilket inte heller det innebär någon ändring i sak i förhållande till vad som gäller enligt 6 kap. 5 § första stycket 3 i den nuvarande riksbankslagen (se avsnitt- en 18.2.1 och 30.4). Kommittén föreslår inte någon ändring jämfört med nuvarande lag vad gäller nivån på styrräntor. 18.11.2 Köp av statspapper Kommitténs förslag: ska få köpa och sälja statspapper på andrahandsmarknaden i penningpolitiskt syfte. I de utgångspunkter som framgår i avsnitt 14.3.5 ingår att Riks- banken ska tilldelas befogenheter som ger trovärdighet för att den under rimliga omständigheter kan ta ansvar för att uppnå prisstabi- litet. Att centralbanker, däribland , har behov av att även köpa statsobligationer understryks av att styrräntan kan komma att vara begränsad av det effektiva räntegolvet. Som kom- mittén noterar i ovan nämnda utgångspunkter är det dessutom viktigt att en centralbank i en liten öppen ekonomi som den svenska har tillgång till liknande instrument som centralbanker har i länder vars valuta relativt den svenska kronan är av stor betydelse bl.a. för ut- vecklingen av export, import och importerad inflation. resultat som redovisas i avsnitt 18.5.2 tyder också sammantaget på att statsobligationsköpen kan bidra till bättre måluppfyllelse. Vidare är inte köp av svenska statspapper förenade med någon motpartsrisk. Tvärtom kan det ses som en naturlig förlängning av den reguljära penningpolitiken baserad på att styra riskfria räntor i lägen där kontroll över den korta räntan inte ger till- räckligt genomslag i räntor med längre löptid. Kommittén anser därför att även i den nya riksbanks- lagen ska ges befogenheten att köpa och sälja statsobligationer och statsskuldväxlar på andrahandsmarknaden. En sådan befogenhet är förenlig med unionsrätten och överensstämmer med vad som gäller inom Eurosystemet. befogenhet att köpa statsobligationer och statsskuld- växlar bör lagtekniskt sett knytas till definitionen av uttrycket stats- papper i 1 kap. 4 § första stycket lagen om värdepappersmarknaden, dvs. ett skuldinstrument som emitteras av en statlig emittent.104 Det följer av penningpolitikens fokus på räntor i svenska kronor att köpen ska avse värdepapper i kronor emitterade av . För del innebär obligationsköpen en ränterisk och förluster kan bl.a. uppkomma om reporäntan stiger snabbare än den prognos som förelåg, och därmed låg i priset, när statsobligationerna köptes. Denna risk ska inte principiellt hindra från att agera eftersom dess syfte inte är att gå med vinst utan att uppfylla prisstabilitetsmålet och bidra till en balanserad utveckling av pro- duktion och sysselsättning.105 ska beakta den proportionalitetsprincip som behandlas i avsnitt 13.5 vilken föreskriver att det avsedda resultatet med åtgärder ska stå i rimlig proportion till de kostnader och risker som åtgärden medför för och statens finanser.