sou · H7B346 · 2019-11-29 00:00:00 — Det prin- cipiella problemet är det samma då betalningsmedel utan uppbackning av någon värdefull metall används i stället för ett metallbaserat system. Centralbanker 1668–1979: En ekonomisk-historisk bakgrund Anm. * En mer korrekt beskrivning av orsakerna av tillkomst var behovet av en bank dels för kreditförmedling, dels för säker och effektiv betalningsförmedling. Se vidare avsnitt 5.3.1. Källa: Översättning av Bordo och Siklos (2018, Tabell 1). Återskapad med tillstånd av licensgivaren genom PLSclear. © Riksbank 2018, publicerad av . Det växte successivt fram en insikt om att samhällsekonomin var betjänt av en, och endast en, (statlig) aktör som var utgivare av s.k. slutliga betalningsmedel13 samt att denna aktör vid behov kunde låna ut betalningsmedel till banker och andra kreditinstitut. agerade flera av de institutioner som skulle ut- vecklas till moderna centralbanker i första hand som affärsbanker. Den kommersiella verksamheten avvecklades dock successivt och var funktionen i de flesta länder i regel endast 13Alternativa benämningar är centralbankspengar eller monetär bas (dvs. sedlar, mynt samt bankernas inlåning hos , se föregående kapitel för en beskrivning). Den engelska termen som brukar användas är ultimate means of settlements vilket syftar på att transaktionen är settled (avgjord) när centralbankspengar har utbytts mellan två aktörer. Se t.ex. Rule (2015). Centralbanker 1668–1979: En ekonomisk-historisk bakgrund att vara centralbank. Eftersom de då inte konkurrerade om bankkun- derna fick de ökat förtroende från affärsbankerna och accepterades av dessa som enda sedelutgivare och som den aktör som stod för likviditetsstöd. Att relativt många nutida centralbanker formades i slutet av 1800- talet berodde framför allt på att tänkandet kring vilka funktioner en centralbank skulle fylla formades och då främst baserat på arbeten av och ut- vecklade teorier för hur , via sitt inflytande över pen- ningmängd och ränta, kunde påverka den allmänna prisutvecklingen, dvs. det som sedan kom att vanligen benämnas som penningpolitik. Medan arbete kom att uppskattas först efter att det publicerades fick Bagehots arbete snabbt ett stort inflytande genom den bok han skrev 1874. Bagehots fokus var delvis ett annat än , eftersom han betonade att en centralbank, på grund av det finansiella systemets inneboende instabilitet, ska motverka panik och verka för att bibehålla finansiell stabilitet. Cen- tralbankens roll att agera sista låneinstans fann bred acceptans (se Tabell 5.2).15 Flera svenska ekonomer, med i spetsen , gjorde tidiga bidrag inom penningpolitisk teori av betydande vikt. Dessa påverkade såväl den teoretiska som den praktiska utvecklingen av penningpolitiken, både i och internationellt (se en fördjupningsruta i slutet av detta delavsnitt). lagstadgade ansvar för utgivning av slutliga betal- ningsmedel och för att agera sista låneinstans förde med sig ytterli- gare uppgifter. Centralbanker höll ett stort lager med ädla metaller för att kunna upprätthålla en fast växelkurs inom ramen för den rådande guldmyntfoten. De kunde bl.a. därför vid behov ge lån till finansiella aktörer. Det blev naturligt för de finansiella aktörerna att inte själva hålla metaller utan i stället ha en fordran på som vid behov kunde bytas mot metaller. Det innebar i sin tur att det blev naturligt att ansvarade för ett centralt system för avveckling av betalningar mellan banker där bankernas innehav 14Se Hetzel (1987) för en beskrivning av inflytande inklusive hans viktigaste verk, (1802), samt Capie m.fl. (1994) för en beskrivning av inflyt- ande samt Bagehot (1873). 15Redan då framfördes dock kritik att denna form av ”försäkring” kan leda till än större risk- tagande och därmed risk för allvarligare finansiella kriser (s.k. moralisk risk). Centralbanker 1668–1979: En ekonomisk-historisk bakgrund av metaller justerades. I den rollen ingick att vid behov ge lån till banker. Därför behövde ha kontinuerlig övervakning av affärsbankernas balansräkningar. Det medförde i sin tur att central- banker i många länder även fick ett visst ansvar för reglering och tillsyn av affärsbankerna.16 I länder där inte fick denna uppgift bildades i stället särskilda myndigheter för banktillsyn. Till dem hör , där en myndighet för detta ändamål – Bankinspek- tionen – inrättades 1907. Sammanfattningsvis kan noteras att de fyra grundläggande upp- gifterna som utkristalliseras från denna historiska översikt – ge ut slutliga betalningsmedel, upprätthålla ett centralt system för betal- ningsavveckling, stabilisera betalningsmedlets värde samt agera sista låneinstans – sammanfaller med de grundläggande centralbanksupp- gifter som härleddes från ett ekonomiskt perspektiv i föregående kapitel. Källa: Översättning av Capie m.fl. (1994), Tabell 1.1, s. 6. Återskapad med tillstånd av licensgivaren genom PLSclear. 16Reglering, tillsyn (att reglering följs) och övervakning definierades inte som en av de grund- läggande uppgifterna i föregående kapitel. Dessa nämns dock ibland i samband med att cen- tralbankers grundläggande uppgifter diskuteras, se Blinder (2008) och Goodhart (2010). Centralbanker 1668–1979: En ekonomisk-historisk bakgrund Betydande tidiga svenska bidrag inom penningpolitisk teori Flera svenska ekonomer, med i spetsen, gjorde tidigt betydande bidrag inom penningpolitisk teori, vilket gav av- tryck både i och internationellt. Flera av de idéer som fördes fram och första decennier är fortfarande aktuella och har kopplingar till några av kommitténs frågeställningar. I denna fördjupningsruta noteras några centrala bidrag tillsammans med litteraturhänvis- ningar till fördjupande analyser.17 utvecklade sista decennium en teori för hur prisnivån bestäms i ekonomin. Flera av teorins vik- tigaste beståndsdelar – den s.k. naturliga räntan, centralbankernas räntestyrning och rörlig växelkurs – är fortfarande centrala ingre- dienser i modern penningpolitisk teori och praktik.18 Det gäller inte minst insikten att centralbanker genom sina styrräntor kan påverka marknadsräntor så att de blir lägre (högre) jämfört med den naturliga räntan och därigenom verka för en snabbare (långsam- mare) prisutveckling. Utifrån sin teori rekommenderade en penningpolitisk norm där skulle ha en konstant prisnivå19 som mål och där växelkursen skulle vara rörlig. Denna norm implementerades i praktiken –1939 i och var den första i sitt slag i världen.20 I avsnitt 15.3.2 analyseras för- och nackdelar med olika penningpolitiska mål, däribland prisnivåmål som förordade.21 17Som nämns i kapitlets inledning sker ingen detaljerad analys om tidiga teoriers framväxt och historiska tillämpning. För en översikt av bidrag från svenska ekonomer, se (red., 1993). 18En sammanställning av teoretiska bidrag finns i Ström och (reds., 1979). Se även (1977) för en beskrivning av bidrag inklusive dess till- ämpning i penningpolitiken i . 19Wicksell menade dock att en på förhand bestämd ökning i prisnivån som ekonomins aktörer är medvetna om och därmed tar hänsyn till i sina ekonomiska beslut ger liknande utfall som en konstant prisnivå, se (2001) och referenser däri. 20I avsnitt 15.3.2 behandlas s.k. prisnivåmål inom ramen för kommitténs frågeställningar och där beskrivs de svenska erfarenheterna i korthet i en fördjupningsruta. Se vidare (2002) och och (1999). Regeringens beslut hade föregåtts av diskussioner med andra vid tiden framträdande svenska ekonomer, bland andra , och . 21Som framgår i det avsnittet kan ett prisnivåmål antingen baseras på stabila priser eller på att priserna utvecklas med en viss takt (t.ex. ). Det sistnämnda skiljer sig dock från ett inflationsmål eftersom avvikelser från ett prisnivåmål behöver ”tas igen” medan så inte är fallet vid ett inflationsmål. Centralbanker 1668–1979: En ekonomisk-historisk bakgrund Samtida med var och han betonade i sina teorier en uppdelning av ekonomin i en real och en monetär del där penningpolitiken på lång sikt endast kunde påverka pris- nivån, inte reala variabler såsom produktion och sysselsättning. Denna syn dominerar än . Om och i så fall hur inom ramen för penningpolitiken bör ta realekonomisk hänsyn är en frågeställning som kommittén analyserar i kapitel 16. publicerade sin avhandling och influerades mycket av , som också var hans opponent. publicerade han ett flertal arbeten om pen- ningpolitikens mål och medel vilket gjorde bestående avtryck. Flera paralleller kan dras till nutida teori och praktik.23 betonade betydelsen av att fastställa ett penningpolitiskt mål.24 Penningpolitiken skulle enligt med hjälp av räntestyrning minimera avvikelsen från det penningpolitiska målet och bedrivas på ett förutsägbart sätt. Det skulle i sin tur öka sannolikheten för ekonomins aktörer att forma korrekta förväntningar, vilket främ- jar penningpolitikens genomslag. Förväntningarnas betydelse för ekonomiska utfall i allmänhet och penningpolitik i synnerhet är något som fortfarande har en framträdande roll inom penning- politiken – både vad gäller teori och praktik.25 teoretiska bidrag influerade vars arbeten inom bl.a. penning- politisk jämviktsteori fick ett enormt internationellt genomslag under andra halvan av 1900-talet.26 Vidare förordade att prisnivån skulle utvecklas som produktiviteten men med motsatt tecken, dvs. om produktivi- teten stiger bör priserna falla lika mycket. var en annan svensk ekonom som verkade under tid som också förordade att prisnivån (med om- vänt tecken) skulle utvecklas som produktivitetsutvecklingen.27 Det innebär i praktiken ett nominell BNP-mål vilket också disku- 22Se (1993) och referenser däri för en beskrivning av arbeten. 23Se (2001) för en översikt av arbeten inom monetär teori. Se även Fregert (1993) beträffande förslag på normer inom penningpolitiken. 24Lindahl var en av författarna som 1955 föreslog att ”bevarandet av penningvärdet” skulle slås fast i grundlagen, se SOU 1955:43, s. 61. 25Se vidare avsnitt 6.2.5. 26Se (1939, 1985). 27Davidsons argument var dock rättviseskäl medan argument var stabiliseringspoli- tiskt (se Fregert och , 2005, kapitel 20). Centralbanker 1668–1979: En ekonomisk-historisk bakgrund terats utförligt efter den globala finanskrisen.28 fick tillsammans med och en annan framträdande ekonom, , en central roll när norm (se ovan) skulle implementeras i praktiken. Som nämndes i inledningen till avsnitt 5.2 har centralbankernas verk- samhet präglats av att bidra till både samhälls- ekonomisk stabilitet och effektivitet. När det gäller stabilitet har be- dömningen av vad som huvudsakligen bör stabiliseras varierat . Stabilitet inom följande tre områden var vägledande med olika betoning fram till 1980.29 1.Stabilitet i priser har historiskt varit ett vanligt förekommande fokus för centralbanker. Flera av dem bildades just för att be- mästra hög inflation. Perioden med guldmyntfot 1873–1914 syftade till att uppnå stabilitet i priser genom att prisutvecklingen knöts till utvecklingen av värdet på guld.30 Den genomsnittliga prisök- ningstakten blev också låg, men variationen var hög och inne- fattade perioder med deflation och djupa ekonomiska nedgångar. Efter att inflationen hade varit både hög och volatil i samband med världskrigen hamnade prisökningarna återigen under kontroll efter . Det upp- nåddes bl.a. tack vare det fasta växelkurssystemet Bretton (1945–1971) där den amerikanska dollarn knöts till guld och övriga deltagande länders valutor knöts till dollarn.31 Stabilitet i priser var dock inte den enda målvariabeln utan den ekonomiska politiken var också inriktad på att främja produktion och sysselsättning (se punkt 3 nedan). Det var en or- sak till att inflationen återigen blev hög och volatil i slutet av 28Som framgår i avsnitt 15.3.7 är dock ett nominellt BNP-mål inte förenligt med unionsrätten och är därför inte ett realistiskt alternativ för . 29Se Bordo och Siklos (2018), Capie m.fl. (1994) och Goodhart (2005). 30Det övergripande målet var att länders valutor kunde konverteras till guld. Det skulle säker- ställas genom att prisutvecklingen inom respektive land skulle följa utvecklingen av priset på guld. 31Bretton Woods-systemet upphörde formellt 1973. är dock det år som systemet i praktiken slutade att fungera eftersom då deklarerade att dollar inte längre kunde kon- verteras till guld. Centralbanker 1668–1979: En ekonomisk-historisk bakgrund Bretton Woods-perioden, något som fortsatte talet.32 2.Ett stabilt finansiellt system blev ett viktigt mål i slutet av 1800- talet då moderna centralbanker växte fram. Som nämns ovan fick tankar kring centralbankers roll i att främja finan- siell stabilitet ett stort inflytande. Det framgår inte minst av att två av de fyra grundläggande uppgifterna som lades fast i före- gående kapitel – att upprätthålla ett centralt betalningssystem samt att agera som sista låneinstans till banker – har stor bety- delse för det finansiella systemets stabilitet. Därutöver framhöll Bagehot att centralbanker skulle spräcka (eng. head off) bubblor i tillgångspriser för att förhindra att dessa skulle leda till instabi- litet. Det rådande systemet visade sig dock inte kunna förhindra den finansiella instabilitet som uppkom under 1920- och 1930- talen. Erfarenheterna från var en orsak till att det i den ekonomiska politiken efter blev ett starkare fokus på att det finansiella systemet inte skulle fallera på det sätt som det tidigare gjort.33 Politikernas syn på det finansiella syste- mets roll präglades också av den tidens ökade tro på statlig inblandning (”social ingenjörskonst”) vilket inom detta område innebar en stram reglering av de finansiella marknaderna, s.k. finansiell repression.34 Med finansiell repression avses att det finansiella systemet regleras så att marknadsmeka- nismer begränsas och kreditgivning i betydande utsträckning styrs av politiska organ i stället för banker. Denna regim kan ta sig lite olika uttryck men karaktäriserades under Bretton Wood- perioden av att hålla räntorna låga, bl.a. för att minska statens lånekostnad. Dessutom reglerades kreditgivningen så att krediter allokerades till politiskt önskvärda områden och likviditetskraven 32Det är viktigt att notera att ett instrument för att nå stabilitet i priser har varit att via olika arrangemang uppnå stabil växelkurs. har stabila växelkurser betraktats som ett mål i sig (se Goodhart, 2005). Sammantaget är det viktigt att betona att stabilitet i priser, växelkurser och i det finansiella systemet inte är oberoende av varandra utan hänger intimt samman. 33Se Toniolo och (2015) för en beskrivning. 34Se t.ex. Bordo (2017), m.fl. (2011) och Toniolo och (2015). Det finns ingen riktigt bra svensk motsvarighet för detta begrepp utöver denna direktöversättning. Samman- taget benämner Toniolo och (2016) denna politik för ”nationalisering av finansiella marknader” (s. 24). (1993, kapitel 13, s. 315) använder i detta sammanhang begreppet ”kreditpolitisk planhushållning” när han diskuterar relaterade åtgärder i , se vidare avsnitt 5.3.4. Centralbanker 1668–1979: En ekonomisk-historisk bakgrund på bankerna blev hårdare. Till detta ska läggas den valutareglering (kapitalkontroller) som infördes för att det fasta växelkurssyste- met skulle fungera. I vissa länder fick centralbankerna i uppgift av sina regeringar att administrera dessa åtgärder. På grund av de omfattande regleringarna blev behovet av övervakning (från cen- tralbanker och andra myndigheter) begränsat. Syftena med den finansiella repressionen var alltså flera men ett resultat av den samlade politiken blev att det finansiella systemet var stabilt mellan den stora depressionen och 1970. var det mycket få finansiella företag som fallerade.35 Efter Bretton Woods-eran tog utvecklingen av det finansiella systemet fart med fler tjänster och ökad internationalisering. De tidigare regelverken med kvantitativa kontroller på räntor och krediter kunde inte längre appliceras i denna nya miljö. Penningpolitiken började bedrivas med mer marknadsmässiga medel, inriktade på att påverka räntor på statspapper och andra tillgångar som hand- lades på värdepappersmarknader. Parallellt lades ett ökat fokus på att bankerna skulle ha tillräckligt med kapital för att bli motstånds- kraftiga. Kapitaltäckningskrav blev en central fråga för den s.k. för banktillsyn. Den bildades och består av centralbanker och tillsynsmyndigheter från 27 länder samt EU.36 3.Centralbanker började relativt sent med att explicit stabilisera den makroekonomiska utvecklingen. Det började efter andra världs- kriget och berodde bl.a. på det inflytande teorier fick för tron på den ekonomiska politikens möjligheter.37 De politiska målen om hög tillväxt i produktion och sysselsätt- ning sattes före centralbankernas mål om prisstabilitet. Dessut- om var den gängse uppfattningen att det gick att göra en avväg- ning mellan sysselsättning och inflation. De fasta växelkurserna bidrog tillsammans med valutaregleringar till att penningpoliti- ken spelade en mer undanskymd roll efter andra 35Goodhart (2005, s. 4) betonar att syftet inte var finansiell stabilitet: ”This [no bank failures] was not due to any exertion of effort by central banks to maintain systemic stability; instead, the controlled, constrained financial system was just a safe, but dull, place”. 36De regleringar och tillsynsfrågor medlemmarna kommer överens om blir inte automatiskt bindande utan varje land måste själv besluta om införande. I praktiken har dock de överens- kommelser som görs i ett stort inflytande på utformningen av nationell lagstiftning och unionsrätten (se Niemeyer, 2016). 37Keynes mest inflytelserika verk, The general theory of employment, interest and money, pub- licerades . Centralbanker 1668–1979: En ekonomisk-historisk bakgrund I stället användes finanspolitiken som det främsta medlet att uppnå en stabil makroekonomisk utveckling. Sammanfattningsvis har pendeln svängt genom historien beträffande vad centralbankerna har fokuserat på när det gäller stabilisering. Pris- stabilisering var centralt under guldmyntfoten men tonades ned både i samband med världskrigen och i slutet av 1960- talet samt då andra mål prioriterades. Finansiell stabilitet var prioriterat under guldmyntfoten i och med central- bankernas nya uppgifter inom området men det förhindrade inte att ekonomiska och finansiella kriser uppkom både under och i nära anslutning till . De omfattande statliga regleringarna av det finansiella systemet under Bretton Woods-perioden innebar att finansiella kriser undveks även om syftet främst var stabiliserings- politiskt samt att styra allokeringen av krediter. Centralbankerna fick då flera uppgifter som gick utanför de grundläggande uppgifterna, t.ex. att via kvantitativa regleringar av räntor och krediter se till att krediter förmedlades till prioriterade ändamål. Det gäller även central- bankernas nya uppdrag att explicit främja tillväxt och sysselsättning. Nästa kapitel behandlar perioden –2019 och där framgår att pendeln har svängt igen inom flera av ovanstående områden. Stabila priser växte återigen fram som den cen- trala stabiliseringspolitiska uppgiften för centralbanker medan central- bankens roll i att förebygga instabilitet på finansiella marknader tonades ned. Den globala finanskrisen förde dock med sig en bred diskussion kring centralbankernas förebyggande och krishanter- ande roll beträffande stabilisering av finansiella marknader. Centralbanker har alltså haft ambitionen att – med varierande betoning – uppnå stabilitet i priser på varor och tjänster. Därtill har de haft uppdrag inom finansiell stabilitet, inte minst . I syfte att belysa hur penningpolitiken har utformats är det ändamålsenligt att utgå ifrån olika s.k. penningpolitiska regimer. I Tabell 5.3 framgår hur fem penningpoli- tiska regimer har använts i tio länder, däribland , sedan början Centralbanker 1668–1979: En ekonomisk-historisk bakgrund av fram till nutid.38 Flera av dessa nämndes i beskrivningen ovan kring centralbankernas olika stabilitetsmål genom tiderna. De skiljer sig i första hand åt vad gäller vilket mellanliggande mål som vägleder penningpolitiken. Parallellt med de fem penningpolitiska regimerna har den svenska kronans värde i förhållande till guld respek- tive andra valutor justerats vilket framgår av Tabell 5.4. 1.Guldmyntfoten: Att koppla värdet på ett lands betalningsmedel till guld är den penningpolitiska regim som har varit i bruk under flest antal år.39 I varade regimen (1821–1931 med ett avbrott –1924) och i (1873–1931 med ett avbrott under peri- oden –1921). Som beskrivs ovan innebar guldmyntfoten att betalningsmedlet kunde växlas in (konverteras) mot guld och målet var därför att penningvärdet skulle följa värdet på guld. I denna regim fungerar således konverteringskursen mot guldet som ett mellanliggande mål. Förändringen i prisnivån blev också i genomsnitt liten – mellan minus en procent till plus en procent – men variationen var å andra sidan relativt stor.41 För att uppnå en prisökningstakt i linje med guldets utveckling använde centralbankerna s.k. räntestyrning som huvudsakligt pen- ningpolitiskt instrument.42 Vid guldmyntfotens slut innan början hade s.k. räntestyrning blivit standard. knöts kronan till det brittiska pundet för att under vara knuten till den amerikanska dollarn (se Tabell 5.4). 38Se Bordo och Siklos (2018). Det finns alternativa indelningar i litteraturen. I en analys av stabiliseringspolitikens utveckling delar (2002, s. 177–193) in den internationella ut- vecklingen i sex perioder baserat på det internationella växelkurssystemet: guldmyntfoten (1881–1913), (1914–1919), mellankrigstiden (1920–1938), andra världs- kriget (1939–1946), Bretton-Woods-perioden (1947–1971) samt nuvarande period med fly- tande växelkurser (1972–). Den svenska utvecklingen beskrivs vidare i avsnitt 5.3. 39Guldmyntfoten föregicks även av andra metallbaserade regimer där bl.a. silver och koppar användes som värdebevarare, se Eagleton och (1997). 40Som framgår av (2002) detaljerade kronologi, återgiven i Tabell 5.4, upphävdes kravet på konvertibilitet till guld . 41Se genomsnittlig procentuell utveckling av prisnivån samt standardavvikelser i Tabell 5.3. 42Se Capie m.fl. (1994). Med räntestyrning avses att centralbanker via olika åtgärder vill på- verka nivån på den korta marknadsräntan, se avsnitt 14.5.3 för en beskrivning. Under guld- myntfoten användes både styrräntor och s.k. öppna marknadsoperationer i räntestyrningen. Utöver räntestyrning användes interventioner i begränsad omfattning där centralbanker låna- de guld av varandra i syfte att stabilisera räntorna i det internationella monetära systemet. Centralbanker 1668–1979: En ekonomisk-historisk bakgrund 2.Bretton : Efter sökte världens länder efter en ny penningpolitisk regim som, likt guldmyntfoten, kunde vara ett övergripande medel för att generera prisstabilitet via stabila växelkurser. Bretton Woods-systemet bildades . Efter en re- valvering på mot dollarn 1946 och en devalvering mot dollarn på 1949 blev medlem i Bretton 1951 till kursen per dollar (se Tabell 5.4). I stället för konvertibilitet mot guld innebar denna penningpoli- tiska regim alltså att valutorna för de länder som var medlemmar kunde växlas (konverteras) till en fastlagd kurs relativt dollarn. För dessa länder var alltså växelkursen mot dollarn det mellan- liggande målet. Dollarn, i sin tur, hade en fast konverteringskurs mot guldet. Som beskrivs ovan präglades Bretton Woods-perio- den av omfattande ränte- och kvantitetsregleringar inom kredit- verksamhet. Därutöver var valutareglering ett viktigt instrument för att försvara de fasta växelkurserna eftersom en fri rörlighet av kapital snabbt skulle kunna omöjliggöra de fastlagda kurserna. Valutareglering var också en förutsättning för att ränte- och kvantitetsregleringar skulle fungera. Som nämns ovan bidrog erfarenheterna från återkommande turbulens på de finansiella marknaderna tillsammans med stabilise- rings- och allokeringspolitiska ambitioner till en stram reglering.