sou · H7B346d2 · 2019-11-29 00:00:00 — Det är därför rimligt att Riks- banken redovisar beräkningar som uppskattar hur den samlade offent- liga sektorns finansiella ställning kan påverkas i samband med obli- gationsköp. Marknadsaktörer ger uttryck för att både den upplevda likvidi- teten och prisinformationen på marknaden har försämrats av Riks- bankens statsobligationsköp. Det bör i detta sammanhang noteras att köp inleddes och att perioden –2019 har 104Det bör noteras att befogenheten inte inkluderar köp och försäljning av kommunobligationer. 105Om effekterna skulle bli tydligt negativa för egna kapital kan återkapitalisering aktualiseras. Se avsnitt 29.9. varit en relativt sett lugn period utan stora kriser. Det är oklart vilka spänningar som kan uppkomma i ett krisläge om tillgången på en central säker tillgång (statsobligationer) då är begränsad. bör situationen inte överdrivas. utlåningsfacilitet av statsobligationer samt det faktum att riksbankscertifikat både är överlåtningsbara och får användas av banker och försäkringsbolag för att uppnå regelverkens krav begränsar potentiella problem med statsobligationsköp. En viktig aspekt att beakta är stats- obligationsmarknadens funktionssätt i ett längre perspektiv och då speciellt uppgift att minimera kostnaden för stats- skulden. Sammantaget anser kommittén att , när så är påkallat, ska ta hänsyn till hur penningpolitiska åtgärder påverkar de finan- siella marknadernas funktionssätt och förutsättningarna för stats- skuldsförvaltningen när den överväger om, och hur mycket, av den utestående stocken statsobligationer som den ska inneha. Kom- mittén anser dock inte att det behöver framgå i riksbankslagen. Som berörs i avsnitt 18.5.4 följer det av unionsrätten att det finns begränsningar för hur stor andel av ett enskilt lån och av den totala volymen statsobligationer som en nationell centralbank får inneha. Artikel 123 i EUF-fördraget och tolkningar av denna regel gäller därmed för del, utöver vad som föreskrivs i den nya riksbankslagen. Jämförelse med nuvarande lag Kommitténs förslag innebär, till skillnad från nuvarande lag, att handel med statspapper respektive privata värdepapper särskiljs och att direkta köp separeras från återköpsavtal (se Tabell 18.3). Vidare förtydligas det att statspapper endast får köpas på andrahands- marknaden, vilket gäller även enligt nuvarande riksbankslag (8 kap. 1 § tredje stycket). 18.11.3 Direkta köp av privata värdepapper Kommitténs förslag: Om det finns synnerliga skäl ska Riks- banken få köpa och sälja privata värdepapper, dvs. andra finan- siella instrument än statspapper, i penningpolitiskt syfte, förut- satt att dessa är upptagna till handel på en reglerad marknad. Köp och försäljning av privata värdepapper har en direkt effekt på de företag som emitterar värdepapper i det segment av marknaden som handeln avser. Beroende på vilken typ av värdepapper som handlas kan tillgångspriser och lånevillkor från berörda emittenter därmed påverkas direkt av agerande.106 Kommittén anser att köp och försäljning av privata värdepapper endast ska vidtas då synnerliga skäl föreligger. Utöver att direkt påverka kredit- och resursallokeringen i ekonomin innebär handel med privata värdepapper, när de inte fyller en funktion som säkerhet, ett betydligt större finansiellt risktagande jämfört med styrränteför- ändringar och statsobligationsköp. Vad som utgör synnerliga skäl kan variera beroende på vilken situation som föreligger. Kommittén vill dock betona att både förändringar i styrräntor och statsobli- gationsköp i allmänhet är att föredra framför köp av privata till- gångar. Vidare är det i allmänhet inte lämpligt med köp av privata tillgångar vid begränsade avvikelser från inflationsmålet. Därutöver följer av den generella proportionalitetsprincipen (se avsnitt 13.5) att köp av privata tillgångar endast bör ske om resultatet står i rimligt förhållande till hur åtgärden förväntas påverka risker för och statens finanser. Kommittén anser vidare att åtgärden ska ut- formas så att kredit- och resursallokeringen påverkas i så liten ut- sträckning som möjligt, givet de effekter vill uppnå. Kommittén anser dock inte att detta behöver framgå uttryckligen av den nya riksbankslagen. Att kommittén anser att handel med privata värdepapper ska vara tillåtet, dock endast om de synnerliga skälen ovan föreligger, beror på en av utgångspunkterna i avsnitt 14.3.5, nämligen att behöver tillräckligt med befogenheter för att trovärdigt kunna ansvara för att under rimliga omständigheter uppnå inflationsmålet. Ett skäl för kommitténs ställningstagande är att räntegolvet kan vara 106Denna handel med värdepapper ska särskiljas från de återköpsavtal som framgår i avsnitt 18.11.1. begränsande även samt att mängden svenska statsobliga- tioner är begränsad och kan bli än mindre om stats- skulden minskar. Som framgår i avsnitt 18.5.3 kan ett för stort inne- hav av statsobligationer hos få negativa konsekvenser för denna marknad, på både kort och lång sikt, och det finns även rätts- liga begränsningar som noteras ovan. Sammantaget är det inte osannolikt att det kan upp- komma en situation då styrräntan inte kan sänkas mer och då köp av statsobligationer inte är en lämplig åtgärd på grund av begränsad tillgång. Köp av privata värdepapper kan under sådana förhållanden bidra till att bibehålla trovärdigheten kring att kan ta ansvar för att uppnå inflationsmålet. Behovet av en sådan åtgärd kan förstärkas av att centralbanker i valutaområden av stor betydelse för (bl.a. euroområdet, och ) tillåter köp av privata värdepapper inom ramen för penningpolitiken. Tillgångs- köp av andra centralbanker som leder till sänkta marknadsräntor inom andra valutaområden kan innebära att en betydande förstärk- ning av den svenska kronan, vilket under vissa omständigheter kan bedömas riskera trovärdigheten för inflationsmål. Jämförelse med nuvarande lag Det bör först noteras att en form av köp och försäljning, i civil- rättslig mening, av privata värdepapper – s.k. återköpsavtal – ingår bland likviditetsinstrumenten i kommitténs förslag till ny riksbanks- lag (se avsnitt 18.11.1). Den handel med privata värdepapper som avses här är i stället innehav av mer varaktig karaktär och av skäl som angavs ovan anser kommittén att det endast ska ske om synnerliga skäl föreligger. Kommitténs förslag innebär således att direkta köp separeras från återköpsavtal. Som berörs i avsnitten 18.2.1 och 18.8.3 motiverades den nuvar- ande möjligheten enligt lagtextens ordalydelse att köpa alla slags värdepapper med att skulle kunna göra återköpsavtal avseende samma slags värdepapper som används som säkerhet vid kreditgivning. Avsikten har således inte varit att möjliggöra direkta köp och försäljningar av annat än statspapper (se avsnitt 18.2.1). 18.11.4 Föreskrifter och kassakrav Kommitténs förslag: Bestämmelserna om kassakrav förs över till den nya riksbankslagen, med ändringarna att –sådana krav får uppställas genom föreskrifter eller genom beslut i ett enskilt fall, och att –någon begränsning om högst ska inte gälla. ska i övrigt få meddela föreskrifter om villkoren för penningpolitiska transaktioner. får utfärda föreskrifter om penningpolitiken (1 kap. 2 § fjärde stycket riksbankslagen). Denna möjlighet används inte . I stället har regelverket för bl.a. penningpoli- tiska instrument utformats som avtalsvillkor (se Villkor för och penningpolitiska instrument). Bemyndigandet att meddela föreskrifter på detta område bör dock föras över till den nya riksbankslagen. föreskrifter, avtalsvillkor eller kassakrav gentemot en- skilda finansiella företag enligt nedan får dock inte innebära en parallell reglering av sådana frågor som ansvarar för, såsom likviditets- och kapitalkrav för finansiella företag. Med kassakrav avses att en viss andel av det aktuella finans- institutets placeringar eller förbindelser ska motsvaras av insättningar i . Som berörs ovan (avsnitt 18.2.1) har inte tillämpat några kassakrav . Det finns dock inte skäl att utesluta möjligheten till kassakrav inom ramen för penningpoli- tiken, som också förekommer i ECBS-stadgan. Det gäller särskilt om skulle övergå till ett annat slags pen- ningpolitiskt styrsystem med större inslag av kvantitetsstyrning.107 Kommittén föreslår därför att bestämmelsen om kassakrav förs över till det penningpolitiska kapitlet i den nya riksbankslagen. I syfte att anpassa bestämmelsen till artikel 19.1 i ECBS-stadgan bör dock kravet på att kassakraven högst får motsvara tas bort. Med tanke på den definition av uttrycket finansiella företag som kommittén föreslår, finns det skäl att nämna att det knappast kom- mer att finnas skäl att meddela kassakrav som omfattar AP-fonder. 107Se (2014), kapitel 2. Kassakrav kan även användas för andra syften än penningpoli- tiska.108 Kassakrav, och den ränta som utges på dessa medel, kan användas för att påverka en centralbanks intjäning (seignorage). Exempelvis får kassakrav till nollränta (när styrräntan är positiv) karaktären av en skatt på de företag som åläggs kassakrav. De kassa- krav som föreslås ingå i den nya riksbankslagen får dock endast användas i penningpolitiskt syfte, dvs. inte i syfte att finansiera Riks- banken. I likhet med vad som gäller enligt den nuvarande riksbanks- lagen ska det dock vara tillåtet att besluta om kassakrav utan ränta. Jämförelse med nuvarande lag Jämfört med den nuvarande riksbankslagen föreslår kommittén att nuvarande övre begränsning av kassakraven på femton procent tas bort. I övrigt föreslås att rätten att meddela föreskrifter om penning- politiken ska avse villkoren för penningpolitiska transaktioner. Kommitténs förslag: ska ha befogenhet att i pen- ningpolitiskt syfte intervenera på valutamarknaden, dvs. att köpa och sälja utländsk valuta och finansiella derivatinstrument som avser valutor i utbyte mot svenska kronor. I den nya riksbankslagen förtydligas att måste beakta vilket växelkurssystem som gäller enligt lagen om valuta- politik när valutainterventioner genomförs. ska så- ledes inte genomföra valutainterventioner i en sådan omfattning eller på ett sådant sätt att det i praktiken blir fråga om en regim med fast eller på annat sätt målsatt växelkurs när regeringen har beslutat att växelkursen ska vara rörlig. Eftersom kan sälja sin egen valuta i obegränsad mängd är valutainterventioner i syfte att försvaga valutan en potentiellt kraftfull metod för att bl.a. påverka inflationstakten. Som noteras i utgångspunkterna (avsnitt 14.3.5) behöver befogenheter som innebär att den under rimliga förutsättningar kan ta ansvar för 108Se t.ex. Rule (2015). att uppnå inflationsmålet. När det gäller valutainterventioner är det viktigt att har tillgång till denna befogenhet då central- banker har det i andra valutaområden som handlar mycket med. Dessutom, som argumenteras för i avsnitt 18.11.3, kan det uppkomma situationer då räntan inte kan sänkas mer och det inte är ändamålsenligt att köpa mer statsobligationer. kan då vara i behov av fler instrument. Som framgick i avsnitt 18.7.2 finns dock risker med valutainter- ventioner som måste vägas emot förbättrad måluppfyllelse. Riks- bankens resultat och egna kapital kan påverkas negativt vid omfatt- ande interventioner. Då det i förlängningen påverkar utdelningen till staten och behov av eventuella kapitaltillskott behöver hänsyn tas till sådana effekter. Liksom för transaktioner med privata värdepapper ovan ska det därför finnas en rimlig proportion mellan hur åtgärden förväntas påverka trovärdigheten i strävan att uppnå inflationsmålet och de kostnader och risker som åtgärden medför för den samlade offentliga sektorns finansiella ställning. Då valuta- interventioner kan få en betydande effekt på resultat och egna kapital samt, därmed, den samlade offentliga sektorns finan- siella ställning, bör ta hänsyn till dessa förhållanden när valutainterventioner övervägs (se avsnitt 13.5 angående en proportio- nalitetsprincip för beslutsfattande). Som berörs ovan skulle valutainterventioner kunna vidtas i sådan omfattning eller på ett sådant sätt att de kommer i konflikt med den beslutade växelkursregimen. Det finns därför skäl att i den nya riks- bankslagen förtydliga att måste hålla sig inom ramen för den beslutade växelkursregimen när valutatransaktioner genomförs. Det gäller även om dessa transaktioner är motiverade av penning- politiska skäl. En sådan ordning kan visserligen sägas begränsa Riks- bankens penningpolitiska manöverutrymme i viss mån. Begränsningen torde dock vara förenlig med unionsrätten med tanke på att över- gripande valutapolitiska frågor beslutas av ett politiskt organ, rådet, även för Eurosystemet (artikel 219 i EUF-fördraget).109 Det saknas däremot anledning att begränsa handlingsutrymme i fråga om räntestyrning med hänvisning till vilket växelkurssystem som gäller, även om också styrräntebeslut påverkar växelkursen. 109Vid beslut om fast växelkurs ska rådet försöka uppnå enighet med ECB i ”överensstäm- melse med målet om prisstabilitet” (artikel 219.1). Av artikel 219.2 i EUF-fördraget framgår att eventuella riktlinjer från rådet för valutapolitiken, då rörlig växelkurs råder, inte påverkar prisstabilitetsmålet för ECBS del. I en situation då valutainterventioner bedöms ha bäst förutsätt- ningar att kunna bidra till att uppnå prisstabilitetsmålet kan det finnas skäl för att använda detta instrument, förutsatt att interventionerna utformas på ett sådant sätt att de inte kommer i konflikt med det växelkurssystem som regeringen har beslutat samt att de står i rimlig proportion till de finansiella riskerna. Om exempelvis en rörlig växelkursregim råder, kan särskilda omständigheter göra att behöver motverka en alltför stark kronkurs. I den nya riksbankslagen ska den nu aktuella befogenheten uttryckas som att får köpa och sälja utländsk valuta och finansiella derivatinstrument som avser valutor i utbyte mot svenska kronor, i syfte att påverka kronans växelkurs. I fråga om finansiella derivatinstrument avses detsamma som i 1 kap. 4 § 5 lagen om värde- pappersmarknaden. Jämförelse med nuvarande lag Kommitténs förslag innebär att nuvarande lag förtydligas när det gäller att , när den vidtar valutainterventioner inom ramen för penningpolitiken, ska beakta vilket växelkurssystem som gäller enligt lagen (1998:1404) om valutapolitik. Kommitténs förslag inne- bär att valutainterventioner berörs uttryckligen i den nya riksbanks- lagen. 18.11.6 Monetär finansiering av finanspolitik Kommitténs bedömning: bör inte ha befogenhet att vidta åtgärder som i praktiken innebär en monetär finansiering av finanspolitik. Enligt unionsrätten är det förbjudet för att köpa stats- obligationer direkt från staten (se avsnitt 18.9.1). Monetär finansiering av finanspolitik (MFFP) kan dock också ske i form av direkta trans- fereringar från till allmänheten. Åtgärden innebär att kapitaltillskott från staten kan bli nödvändigt kort därefter. Ana- lysen i avsnitt 18.9 visar att denna typ av MFFP har stora likheter med finanspolitiska åtgärder, som enligt regeringsformen är En sådan åtgärd kan och ska därför beslutas av . Kommittén anser därför att det ur ett demokratiskt och konsti- tutionellt perspektiv inte är rimligt att ska kunna över- pröva den finanspolitiska inriktningen. bör således inte tillåtas att ägna sig åt MFFP. Jämförelse med nuvarande lag Ingen förändring föreslås jämfört med nuvarande lag. Bestämmelsen om att inte får bevilja kredit till eller förvärva skuldebrev direkt från staten föreslås överföras till den nya riksbankslagen och förtydligas (se Tabell 18.3 och avsnitt 13.7). Den andra formen av monetär finansiering av finanspolitik som diskuterats i kapitlet – att förmedlar betalningsmedel direkt till medborgarna – ingår inte bland befogenheter i nuvarande riksbankslag. Sammanfattningsvis föreslår inte kommittén någon ändring jämfört med nuvarande lag, vilket innebär att monetär finansiering av finans- politik inte får förekomma. Enligt kommitténs uppfattning bör även fortsättnings- vis ha befogenhet att från finansiella företag inhämta nödvändiga uppgifter om har betydelse för penningpolitikens utformning. För- slag av denna innebörd lämnas i avsnitt 36.1. Anm. Inlåning från staten föreslås regleras i 3 kap. i den nya riksbankslagen, som rör det finansiella systemet. Något penningpolitiskt syfte krävs därför inte, i motsats till vad som gäller enligt 2 kap. samma lag. Inlåning i övrigt, t.ex. i syfte att genomföra betalningar eller att stärka den finansiella stabiliteten, föreslås också regleras i 3 kap. samma lag. Abidi, N. och I. (2018), “Who benefits from the corporate QE: A regression discontinuity design approach”, ECB Working paper nr 2145. Alsterlind, J., H. , M. och D. (2015), ”Hur kan köp av statsobligationer göra penningpolitiken mer expan- siv?”, Ekonomiska kommentarer 2015:12, . Altavilla, C., M. Boucinha och J-L. Peydró (2017), “Monetary policy and bank profitability in a low interest rate environment”, ECB Working paper nr 2105, . Ampudia, M., D. Georgarakos, J. Slacalek, O. Tristani, P. Vermeulen och G. L. (2018), “Monetary policy and household in- equality”, ECB Working paper nr 2170, . Andrade, P., J. Breckenfelder, F. De , P. Karadi och O. Tristani (2016), “The ECB’s asset purchase programme: An early assess- ment”, ECB Working Paper nr 1956. Bean, C. (2017), Central banking after the Great recession, Wincott Lecture, november. , ., J. Gagnon, P. Honohan och S. Krogstrup (2016), ”What else can central bank do?”, Reports on the World Economy, ICMB och CEPR. (2013), Unconventional Monetary Policies: Evolving Practices, Their Effects and Potential Costs, , Inter- national Economic Analysis, and , Canadian Eco- nomic Analysis. (2017), Corporate : design, operation and impact, Quarterly Bullitin Q3. (2019), ’s operations under the funding for lending scheme – operating procedure, . Benigno, P. (2016), “The relevance or irrelevance of asset purchase programs”, Penning- och valutapolitik 2016:3, s. 78–85. Bernanke, B. (2016), ”What tools does the Fed have left? Part 3: Helicopter money”, blogginlägg, , Brookings. Finns tillgänglig på följande webbplats: /blog/ben-bernanke/2016/04/11/what- tools-does-the-fed-have-left- part-3-helicopter-money/. BIS (2013), Fundamental review of the trading book: A revised market risk framework, Consultative document, oktober. Boneva, L. C. de Roure och B. (2018), ”The impact of ’s corporate bond puchase scheme on yield spreads”, Staff Working Paper nr 719, . Borio, C. (2016), “Towards a financial stability-oriented monetary policy framework?” Presentation vid konferensen banking in times of change, , september. Borio, C. och A. Zabai (2016), “Unconventional monetary policies: a re-appraisal”, BIS Working Papers, nr 570. Bräuning, F. och B. (2017), “ECB monetary policy transmission during normal and negative interest rate periods”, , , mars. , P., A. Pugh och C. Yeates (2018), “The distributional impact of monetary policy easing in the UK between 2008 and 2014”, Staff Working Paper nr 720. , H., V. Curdia and A. , (2012), “The macroeconomic effects of large-scale asset purchase programmes”, Economic Jour- nal, vol 122, s. 289–315. Coeuré, B. (2018), The persistence and signaling power of central banks asset purchase programmes, tal, , Europeiska central- banken. Constâncio, V. (2017), The future of monetary policy frameworks, tal, , . Correia, I. (2016), “From unconventional monetary to unconven- tional fiscal policies”, Penning- och valutapolitik 2016:3, s. 69–77. De Graeve, F. och J. (2015), ”Effects of unconventional mon- etary policy: theory and evidence”, Penning- och valutapolitik 2015:1, s. 41–72. Demiralp, S., J. Eisenschmidt och T. Vlassopoulos (2017), “Negative interest rates, excess liquidity and bank business models: Banks’ reaction to unconventional monetary policy in the euro area”, manuskript, maj. De Rezende, R. B., D. och O. Tysklind (2015), ”Effekter på finansiella priser på obligationsköp”, Ekonomiska kommentarer 2015:13. (2016), “Helicopters 101: your guide to monetary financing”, Special report, april. Deutsche (2017), “The role of banks, non-banks and the central bank in the money creation process”, Monthly Report, april. Diez de los Rios, A. och M. Shamloo (2017), “Quantitative easing and longterm yields in small open economies”, Staff Working paper nr 26, juli, . ECB (2016a), “The corporate bond market and the ECB’s corporate sector purchase programme”, Box 2 i Economic Bulletin, nr 5, . ECB (2016b), “The distributional impact of monetary policy”, Box 5 i Annual report, . , G., R. Juelsrud and E. G. (2017), “Are negative nominal interest rates expansionary?”, NBER Working Paper nr 24039. , G. och L. Summers (2019), ”Negative interest rate policy and the bank lending channel”, VoxEU-kolumn, . , H., G. Guibourg, D. och M. Nessén (2012), ”Riks- bankens penningpolitiska åtgärder under finanskrisen – utvärdering och lärdomar”, Penning- och valutapolitik 2012:3, . Engen, E. M., T. Laubach, och D. Reifschneider (2015), “The macro- economic effects of ’s unconventional mone- tary policies”, Finance and Economics Discussion Series 2015-005, of System, . , H. och D. (2019), ”Pass-through at mildly negative policy rates”, VoxEU-kolumn, . (2018), Stabiliteten i det finansiella systemet, 2018:2, Dnr 18-20866. , M., T. Holub, P. Král, I. Kubicová, K. Šmídková och B. Vašíček (2014), “The exchange rate as an instrument at zero inter- est rates: The case of the ”, Research and Policy Notes, nr 3, 2014. (1969), “The optimum quantity of money”, i M. , The optimum quantity of money and other essays, : . Gagnon, J. (2016), “Quantitative easing: An underappreciated success”, Policy Briefs PB16-4, nal Economics. Gertler, M. och P. Karadi (2013), “QE 1 vs 2 vs 3…: A framework for analyzing large-scale asset purchases as a monetary policy tool”, , vol 9, nr 1, s. 5–53. Goodfriend, M. (2013), “Lessons from a century of FED policy: Why monetary and credit policies need rules and boundaries”, Testimony before . House of Representatives , D.C., december. Goodhart, C., E. Bartsch och J. Ashworth (2016), ”Central banks and credit creation: the transmission channel via the banks matters”, Penning- och valutapolitik 2016:3, s. 55–68. Goodhart, C. och R. Lastra (2017), ”Populism and central bank independence”, Discussion paper series, DP12122, nomic , , . Haldane, M, M. Roberts-Sklar, T. Wieladek och C. (2016), “QE: the story so far”, Staff Working paper nr 624, oktober, . Hampl, M. (2018), Is digital currency useful for central banks?, tal, , . Havrylchyk, O. (2016), “Incentivising lending to SMEs with the funding for lending scheme: some evidence from bank-level data in the ”, Economics Departments Working paper nr 1365, . , F., F. och G. Schepens (2018), “Life below zero: bank lending under negative policy rates”, ECB Working paper nr 2173, . HM Treasury (2013), Review of the monetary policy framework, mars. IMF (2017), “Negative interest rate policies – initial experiences and assessments”, IMF Policy paper, augusti. Kiley, M. (2018), “Quantitative easing the ‘new normal’ in mone- tary policy”, Finance and Economics Discussion Series 2018-004, of System. Kuttner, K. (2018), “Outside the box: Unconventional monetary policy in the great recession and beyond”, , vol 32, nr 4, s. 121–146. , Intervju med , publicerad . Tillgänglig på ECB:s hemsida, /press/ inter/date/2016/html/sp160318.en.html A., A. M. Spiegel, (2018), “Why have negative nominal interest rates had such a small effect on bank performance? Cross country evidence”, NBER Working Paper nr 25004. Lotsberg, K. (1994), “reducerar kassakraven för bank- erna till noll”, Penning- och valutapolitik 1994:2, . McLeay, M., A. och T. Ryland (2014), “Money creation in the modern economy”, Quarterly Bulletin Q1, . , D. och J. F. Schanz (2014), “The relevance or otherwise of the central bank's balance sheet”, CESifo Working paper nr 4615. Molyneux, P., A. Reghezza, J. och R Xie (2017), “Did neg- ative interest rates impact bank lending?”, Working paper nr 2, , . Molyneux, P.