sou · H7B346d2 · 2019-11-29 00:00:00 — Som framgår i avsnitt 15.3.5 kan det ibland finnas strukturella skäl att ändra målsatt utvecklingstakt, exempelvis på grund av för- ändringar av den neutrala räntan. Ett målintervall skulle principiellt kunna utgöra en plattform för detta. En centralbank som valt ett mål- intervall kan då deklarera vilken del i intervallet som den avser att sikta på och meddela när den avser att byta rikt- märke inom intervallet. Det är principiellt ett alternativ till att byta inflationsmål enligt den process som föreslås i avsnitt 15.2.4. Punktmål med eller utan intervall Ovan nämnda problem med målintervall kan sägas vara allmänt accepterade bland forskare och målintervall är betydligt mindre van- ligt förekommande bland centralbanker. Argumenten för och emot intervall runt ett punktmål är däremot mindre vetenskapligt under- byggda. De vilar i stället på kvalitativa bedömningar av hur ett inter- vall påverkar inflationsmålets trovärdighet och därmed centralban- kens möjlighet att bedriva en effektiv flexibel inflationsmålspolitik. En möjlig utgångspunkt är att ett punktmål utan intervall borde öka trovärdigheten för punktmålet då ett intervall, om något, kan tolkas som att punktmålet inte väger lika tungt. Å andra sidan argu- menterar förespråkare för intervall att intervallet i sig kan minska 58Jämfört med vad som föreligger i praktiken krävs det dock att en mycket liten vikt läggs vid stabil inflation för att målintervall ska vara att föredra, se Beechey och (2018). uppmärksamheten och kritiken då punktmålet inte nås, vilket enligt denna argumentation kan påverka trovärdigheten positivt.59 Ett annat argument är att intervall kan vara ett komplement i kommunika- tionen kring osäkerhet i inflationsprognoserna.60 Ovanstående resonemang kompliceras dock av att det finns olika tolkningar av vad ett intervall i praktiken innebär.61 En tolkning är att ett intervall inte betyder någonting för den praktiska penning- politiken – siktar ändå på samma sätt mot punkt- målet.62 En annan tolkning är att penningpolitiken kan förväntas föras på ett annorlunda sätt – bli icke-linjär – i närheten av inter- vallets gränser. En sådan, faktisk eller förväntad, ryckighet inom pen- ningpolitiken är vanligtvis inte lämplig. Det är också så att en infla- tionstakt som någon enstaka gång hamnar utanför intervallet inte nödvändigtvis är mer skadlig för inflationsmålets trovärdighet än en inflationstakt som avviker från punktmålet utan att den bryter mot intervallet. Sammanfattningsvis har ett intervall, vars utformning inte påbju- der en på förhand bestämd handlingsregel för penningpolitiken utan endast används i kommunikationssyfte, sannolikt begränsade effek- ter – både på den förda penningpolitiken och trovärdigheten för inflationsmålet. I avsnitt 33.6.3 föreslår kommittén att ska publicera sin penningpolitiska strategi vilken bl.a. ska innefatta den tidshorisont inom vilken prisstabilitetsmålet i normalfallet ska nås. I detta av- snitt analyserar kommittén tidshorisonten inom penningpolitiken utifrån nationalekonomiska, rättsliga och demokratiska perspektiv. Det står inget i nuvarande riksbankslag inom vilken horisont nuvarande prisstabilitetsmål ska nås. skriver följande i sin penningpolitiska strategi:63 59Se Apel och Claussen (2017) och referenser däri. Se även och (2017). 60Se (2017a, b). 61Det finns också olika namn: ”intervall” är vanligast men även ”toleransintervall” förekom- mer. När valde att införa ett intervall valde de en ny benämning, ”variationsband”, se (2017a, b). 62Svensson (2010). 63Den penningpolitiska strategin kommuniceras i inledningen av de penningpolitiska rappor- terna, se även (2010). Det finns inget generellt svar på frågan hur snabbt siktar på att föra tillbaka inflationen till om den avviker från målet. En snabb återgång kan i vissa lägen få effekter på produktion och syssel- sättning som inte är önskvärda, medan en långsam återgång kan försvaga trovärdigheten för inflationsmålet. I allmänhet har strävan varit att pen- ningpolitiken anpassas så att inflationen förväntas vara någorlunda nära målet . Som citatet från indikerar är det från ett nationaleko- nomiskt perspektiv inte rimligt att tidshorisonten är fast. Som fram- går i nästa kapitel är det generellt välfärdshöjande att tar hänsyn till den realekonomiska utvecklingen utöver dess effekt på in- flationen.64 Beroende på storleken och karaktären på de störningar som inträffar finns det ibland skäl att medvetet fördröja en återgång till målsatt inflation i syfte att ta ändamålsenlig realekonomisk hän- syn. Det är därför lämpligt att penningpolitik bedrivs med en situati- onsanpassad, och därmed flexibel, horisont inom vilken prisstabilitets- målet ska nås.65 är längden på målhorisonten inte oviktig, vare sig ur ett nationalekonomiskt, rättsligt eller demokratiskt per- spektiv. Från ett nationalekonomiskt perspektiv ökar risken för att trovär- digheten för prisstabilitetsmålet påverkas negativt ju som målavvikelsen är icke negligerbar. Inflationsförväntningar an- vänds allmänt som en indikator för att uppskatta vilken trovärdighet ekonomins aktörer har för att prisstabilitetsmålet ska uppnås och dessa är därför av central betydelse i en situationsanpassad bedöm- ning av lämplig horisont. En med bristande målupp- fyllelse kan innebära att prisstabilitetsmålet förlorar i betydelse för ekonomiska beslutsfattare. Det kan bl.a. försvåra lönebildningen, inte minst i ett land som som har centrala förhandlingar och fleråriga löneavtal. Från ett rättsligt perspektiv är prisstabilitetsmålet enligt unions- rätten det s.k. huvudmålet för centralbanken.66 Ju längre prisstabili- tetsmålet åsidosätts med en icke obetydlig marginal desto mer kan det ifrågasättas om målet i praktiken är det som huvudsakligen strävar efter. Eftersom osäkerheten kring bl.a. pris- utvecklingen naturligen ökar ju längre målhorisonten sträcks ut kan 64Huruvida även ska ta hänsyn till finansiella obalanser utöver dess effekt på pris- stabilitet och realekonomisk utveckling analyseras i kapitel 17. 65Se ECB (2011), kapitel 3, för en diskussion. 66Artikel 282.2 i EUF-fördraget. utfästelser om den förda politikens positiva inverkan på målupp- fyllelsen längre in inte beaktas fullt ut. Från ett demokratiskt perspektiv är det också problematiskt ju längre horisont en centralbank väljer för att uppnå prisstabilitets- målet. En förutsättning för att delegera penningpolitiken till en obe- roende centralbank är att uppsatta mål kan utvärderas, bl.a. i syfte att ansvar ska kunna utkrävas.67 Det försvåras av naturliga skäl ju längre horisonten är eftersom bristande måluppfyllelse då motiveras av en förväntad, men högst osäker, utveckling . Det finns alltså skäl som talar för att behöver flexi- bilitet beträffande horisonten inom vilken prisstabilitetsmålet ska nås som nationalekonomiska, rättsliga och demokratiska hänsyn talar för att målhorisonten inte får bli alltför lång. Vidare finns inte en lämplig horisont utan längden är situationsberoende och beror både på den ekonomiska situation som föreligger, inklu- sive de störningar som inträffat i närtid. Sammantaget behövs därför en rimlig avvägning mellan de ovan nämnda perspektiven beträffande målhorisontens längd. 15.3.5Målnivå för nominell utvecklingstakt Givet valet av ett inflationsmål, prisnivåmål eller genomsnittligt inflationsmål behöver lämplig målnivå analyseras. Som framgår av Tabell 15.3 är en årlig ökningstakt på vanligt bland länder med inflationsmål. Det innebär dock inte att denna utvecklingstakt under alla omständigheter är att föredra. Valet beror på vilka eko- nomiska omständigheter som bedöms råda och hur det påverkar för- och nackdelar med olika nivåer på inflationen.68 Både omständig- heter och för- och nackdelar kan variera vilket i sig talar för översyner bör ske vid behov. Kostnader med för hög respektive för låg inflation En generell ökning i priser, dvs. inflation, har samhällsekonomiska kostnader. Dessa kostnader ökar ju högre, ju mer volatil samt ju mer oförväntad inflationen är. 67Se avsnitt 33.2 och referenser däri. 68För en översikt av frågeställningarna som berörs i detta avsnitt, se Apel m.fl. (2017). En generell ökning av prisnivån innebär tillsammans med oregel- bundenhet i hur ofta olika företag ändrar sina priser att relativpriser förskjuts mellan olika varor och tjänster. Det minskar effektiviteten i den prisinformation som marknaden ger och kan påverka de beslut ekonomiska aktörer tar vilket i sin tur påverkar resursallokeringen i ekonomin på ett oönskat sätt.69 Inflationen riskerar vidare att bli mer volatil ju högre den målsatta inflationen är.70 Det ökar sannolikheten för oväntade omfördelningar i förmögenheter, framför allt mellan långivare och låntagare. Ökad volatilitet innebär också ökade riskpremier, vilket hämmar långsik- tiga ekonomiska beslut. Det är därför relativt vanligt förekommande att makroekonomiska modeller implicerar att oförändrade priser, eller t.o.m. deflation, är optimalt.71 Det finns även en empirisk litteratur som med hjälp av paneldata analyserar samband mellan inflation och tillväxt.72 Sambandet är icke-linjärt, dvs. att det är först när inflationen når upp till en viss nivå som det är negativt för tillväxttakten. Resultaten varierar bero- ende på val av länder och tidsperiod men indikerar sammantaget att en inflationstakt på , eller något högre, är en lämplig nivå för industrialiserade länder. Kostnader förknippade med för låg inflation Det finns flera skäl till att länder med inflationsmål, trots ovanstå- ende kostnader med inflation, har valt en positiv inflationstakt. Fyra vanligt förekommande skäl är (i) nominella löner är trögrörliga ned- åt, (ii) skapa marginal till deflation, (iii) officiella mått överskattar faktisk inflation samt, sedan finanskrisen, (iv) undvika att penning- politiken begränsas av det s.k. räntegolvet.73 Dessa skäl beskrivs kort- fattat nedan. 69Se Kryvstov och Mendes (2015) och och (2008) för översikter och (1984) för ett tidigt bidrag. 70Se t.ex. Golob (1994). Så behöver dock inte bli fallet om den högre målsatta inflationen blir trovärdig, se m.fl. (2016). 71Se t.ex. Schmitt-Grohe och Uribe (2010) och Woodford (2003). Det bör dock framhållas att det inte finns någon konsensus inom ekonomisk teori kring lämplig (eller optimal) nivå på inflationen. (2017) listar över 160 studier som beräknar den inflationstakt som är optimal ur välfärdssynpunkt. Resultaten varierar mellan -och . Medianen uppgår till noll procent, dvs. 72Se Apel m.fl. (2017) och referenser däri. 73Se t.ex. Ng och (2018). (i)Trögrörliga nominella löner: Ett vanligt förekommande skäl till att målsatt inflation bör vara positiv är att nominella löner är trögrörliga nedåt, dvs. det är inte vanligt att nominella lönenivåer minskar för vare sig individer eller inom branscher. Om inflations- målet är noll och nominella löner inte minskar innebär det att real- lönen, dvs. nominell lön i relation till prisnivån, endast kan falla om inflationen överskjuter mål (dvs. är positiv). Om så inte sker får reallönerna, och därmed arbetsmarknaden i stort, svårare att anpassa sig till ekonomiska störningar. Det gäller både störningar som påverkar hela ekonomin och störningar som bara påverkar en viss bransch. Om målnivån för inflationen i stället är positiv blir det enklare att uppnå reallöneförändringar – både för ekonomin som helhet och mellan sektorer. Det är i sig ett argument för ett högre inflationsmål eftersom reallöneförändringar då underlättas. Standardteorin inom makroekonomi innebär att det inte finns någon långsiktig avvägning (eng. trade-off) mellan inflation och arbetslöshet.74 Enligt standardteorin bestäms arbetslösheten på lång sikt av strukturella faktorer och ett högre inflationsmål innebär endast att den nominella löneökningstakten höjs i motsvarande grad. Reallönen, och därmed arbetslösheten, påverkas därmed inte. Fak- tumet att lönenivåer i allmänhet inte sänks kan dock omkullkasta detta resultat. Trögrörliga löner tillsammans med ett för lågt inflati- onsmål riskerar att påverka den genomsnittliga nivån på arbetslös- heten.75 Empiriska uppskattningar för bl.a. , och implicerar ett långsiktigt negativt samband mellan inflation och arbets- löshet då inflationstakten är låg. Dessa resultat implicerar att en högre inflationstakt inom ett visst intervall kan ge en genomsnittligt lägre arbetslöshet.76 74Lucas (1972). Se Cahuc och Zyllenberg (2004) för en textbokanalys. Se även avsnitt 16.2 för faktorer som innebär att denna teori inte alltid gäller. 75Tobin (1972) initierade denna litteratur. Det finns flera teoretiska förklaringsmodeller till ett sådant resultat, se bl.a. Akerlof m.fl. (1996, 2000). Den s.k. långsiktiga Phillipskurvan, vilken mäter relationen mellan inflation och arbetslöshet, är då inte vertikal utan har negativ lutning inom vissa segment. 76Se (2001) och och (2006). (2001) finner ett negativt lång- siktigt samband mellan inflation och arbetslöshet då inflationstakten är mellan cirka 2 och 4procent och föreslår en målsatt inflationstakt på för den kanadensiska ekonomin. Både en högre eller lägre inflationstakt än intervallet 2–innebär att arbetslösheten blir högre i genomsnitt. Beräkningar för av och (2006) visar att ett inflationsmål på 4 i stället för skulle kunna minska den genomsnittliga arbetslös- heten med . Det bör dock noteras att i dessa beräkningar tas ingen hän- (ii)Risk för deflation: Som diskuteras i avsnitt 15.3.2 finns en väl- etablerad litteratur som visar att kostnaderna är betydande om en ekonomi hamnar i en deflatorisk spiral.77 Risken för att det ska ske ökar ju lägre den målsatta inflationstakten är. Om exempelvis mål- satt inflation är noll krävs en relativt begränsad störning för att ekonomin ska hamna i deflation. Om det medför att ekonomins aktörer förväntar sig att priserna kommer att fortsätta falla framöver kan det vara svårt för att vända utvecklingen. Det gäller inte minst om den är begränsad av ett s.k. räntegolv (se vidare nedan). (iii)Officiell statistik överskattar faktisk inflation: Ett annat skäl till att välja en positiv inflationstakt är uppskattningar som visar att det finns en överskattning av konsumentprisernas ökningstakt. Exempelvis visar resultat från att ökningstakten i KPI respek- tive konsumtionsdeflatorn överskattas med 0,85 respektive 0,47 pro- centenheter.78 Överskattningen i har dock endast uppskattats till drygt 0,1 procent.79 Detta skulle innebära att priserna i allmänhet föll (dvs. deflation) om inflationsmålet var noll. Problemen förknip- pade med att nominella löner är trögrörliga och deflationsrisker skulle då accentueras. (iv)Risk för att räntegolvet begränsar penningpolitiken: Sedan finanskrisens utbrott har en annan aspekt dominerat forskningen och policydiskussionen kring lämplig målnivå för inflationen. Det är förekomsten av ett s.k. effektivt räntegolv som innebär en begräns- ning för hur lågt centralbankernas nominella styrräntor kan sänkas. Till en början kallades detta golv för nollräntegolv (eng. Zero Lower Bound, ZLB) men sedan vissa centralbanker började med negativa styrräntor används begreppet effektivt räntegolv (eng. Effective Lower Bound, ELB80). Om ELB bedöms begränsa centralbankernas hand- syn till de kostnader som en högre inflationstakt skulle kunna innebära (se huvudtexten ovan). Hur den samhällsekonomiska nettoeffekten ser ut ger denna ansats därmed inte svar på. 77De finns dock de som menar att deflation inte behöver vara kopplad till försämrad makro- ekonomisk utveckling och därmed att riskerna med deflation överdrivs, se Borio m.fl. (2018) samt referenser däri. 78Se Moulton (2018) och referenser däri. Detta problem nämns även i prop. 1997/98:40 (s. 53) och där påpekas att lagtexten om fast penningvärde därför inte ska tolkas som att den prisök- ningstakt som väljer ska vara noll. 79SOU 1999:124, bilaga 6, Tabell 9. 80Exakt på vilken nivå som ELB ligger är inte känt. har centralbankerna i och haft den lägsta styrräntan, -0,medan styrräntan i som lägst varit -0,. lingsutrymme vid framtida konjunktursvängningar samt om detta bedöms innebära betydande samhällsekonomiska kostnader är det argument för ett högre inflationsmål.81 Den fundamentala orsaken till förekomsten av ELB är att kon- tanter (sedlar och mynt) inte har någon ränta. Om styrräntan blir tillräckligt negativ kan bankerna komma att införa negativa inlån- ingsräntor för hushåll och företag vilket kan innebära att de själva börjar förvara sina pengar fysiskt i stället för elektroniskt på sina bankkonton. En annan orsak till ELB är hur negativa räntor påverkar de finansiella marknadernas funktionssätt.82 Flera internationella organisationer och tongivande ekonomer har påpekat att den neutrala realräntan var historiskt låg decenniet efter finanskrisen och att den riskerar att fortsätta vara det även framöver.83 Det innebär att centralbankerna oftare än tidigare kom- mer att riskera att begränsas av ELB i framtida lågkonjunkturer. Exempelvis har Federal Reserve i vid de nio recessioner som förelegat i genomsnitt sänkt styrräntan med 5,5 pro- centenheter.84 Om den neutrala realräntan framöver uppgår till , vilket är en vanlig bedömning, inflationsmålet är 2 pro- cent samt om ELB är cirka -0,kan styrräntan endast sänkas utifrån ett normalläge. Figur 15.2 illustrerar hur ELB begränsar penningpolitiken. Vid en högre neutral realränta (blå linjer) så varierar fritt den nominella räntan för att stabilisera konjunkturcykeln. När den neu- trala räntan är lägre (röda linjer) så kan inte variera den nominella räntan tillräckligt utan begränsas av ELB. 81Samtidigt finns även andra instrument centralbanker kan använda för att försöka göra pen- ningpolitiken mer expansiv när styrräntan nått ELB. Om dessa instrument, vilka analyseras i kapitel 18, bedöms vara effektiva komplement till styrräntan vid ELB minskar behovet av att höja inflationsmålet. 82Riksbankens reporänta blev negativ och den är fortfarande negativ vid tryck- ningen av detta betänkande (). Det har dock inte med- fört några negativa inlåningsräntor för hushåll och små- och medelstora företag. Dessutom förefaller den negativa reporäntan inte nämnvärt påverkat de finansiella marknadernas funk- tionssätt. Se analys i avsnitt 18.4. 83Se avsnitt 6.3.4 och referenser däri. 84Reifschneider (2016). Se även (2014) och referenser däri. Neutral realränta + inflationsmål Neutral realränta + inflationsmål Anm. ELB = Effective Lower Bound. Källa: Egen illustration. Ovanstående exempel illustrerar att det finns kostnader förknippade med ELB. Lågkonjunkturerna riskerar att bli både djupare och längre eftersom inte kan använda räntevapnet fullt ut. Hur stor denna kostnad kan förväntas bli beror flera faktorer:85 •nivån på den neutrala räntan •storleken på framtida konjunkturvariationer •effektiviteten i alternativa penningpolitiska instrument •i vilken grad penningpolitiken själv ska bära det stabiliseringspoli- tiska ansvaret i djupa lågkonjunkturer. Argument för och emot högre inflationsmål Kombinationen av en lägre neutral realränta och ELB innebär att frekvensen av perioder framöver då penningpolitiken kan vara be- gränsad alltså sannolikt ökar, dock oklart i vilket omfattning. Det innebär makroekonomiska kostnader i form av i genomsnitt lägre 85För modellberäkningar av dessa faktorers relativa betydelse för den kanadensiska ekonomin, se (2016). För en modellberäkning avseende , se Kiley och (2017). BNP, sysselsättning och därmed skatteintäkter. Denna problematik har, åtminstone i teorin, en enkel lösning – ett högre inflationsmål. Det skulle kunna hjälpa penningpolitiken genom att minska sanno- likheten för att ELB-perioder uppkommer. Om exempelvis den neu- trala räntan bedöms ha fallit (vilket är en vanlig uppfattning86) så innebär ett höjt inflationsmål att frekvensen av ELB-perioder blir oförändrad. Det är orsaken till att ekonomer har lyft fram möjligheten att höja infla- tionsmålen i länder med denna regim87 och flera centralbanker88 har utrett frågan. Trots den till synes enkla lösningen på en situation där den neu- trala räntan tros ha fallit, har centralbanker i allmänhet inte höjt infla- tionsmålet sedan finanskrisens utbrott.89 Utöver de kostnader som är förknippade med högre inflation (se ovan), finns det ytterligare skäl till avsaknaden av höjda inflationsmål – centralbankerna har valt att kompensera förekomsten av ELB-perioder med andra penning- politiska instrument: •Tillgångsköp: Centralbankerna i bl.a. euroområdet, , Stor- , och ökade omslutningen på sina balans- räkningar efter finanskrisen genom att köpa tillgångar, företrädes- vis statsobligationer men även företags- och bostadsobligationer i vissa länder. Det huvudsakliga syftet med tillgångsköp är att minska räntorna på längre löptider och därigenom få utlåning till hushåll och företag att öka.90 86Se (2017) och referenser däri. (2014), Bernanke (2017c), m.fl. (2010), Cecchetti och Schoenholtz (2017) och Summers (2018). 88Se t.ex. (2011, 2016), HM Treasury (2013) och Røisland (red., 2017). 89Ett undantag är som höjt till och därmed anpassat sig till andra utvecklade länder, se Tabell 15.3. 90En vanlig benämning på dessa operationer är kvantitativa lättnader (eng. quantitative easing). Det är dock inte en lyckosam benämning eftersom den fokuserar på balans- omslutning. Den sistnämnda kan öka av andra skäl, t.ex. genom att ge likviditetsstöd då de finansiella marknaderna befinner sig i en stressad situation (se kapitel 22). •Forward guidance: Det innebär att centralbankerna kommunicerar att räntan kommer att vara låg och därigenom uppnå en än mer expansiv penningpolitisk effekt. Centralbank- erna har på olika sätt agerat för att göra ett sådant löfte trovärdigt genom att ”binda sig vid masten”.91 –Statsobligationsköp är ett exempel. Det kan uppfattas som en signal på att räntorna kommer att vara låga länge eftersom en tidig ränteuppgång innebär att centralbankerna skulle göra för- luster på sina köp.92 –I och lovade centralbankerna att inte höja räntan förrän arbetslösheten nådde en viss nivå. I har det förekommit att kommunicerat att den inte avser att höja räntan förrän inflationen har stabiliserats runt 2 procent.93 •Tillfälligt högre inflationstakt: Som diskuterades i avsnitt 15.3.2 (tillfällig prisnivåpolitik) kan en centralbank signalera att den kom- mer att tillåta att inflationen tillfälligt får överstiga inflationsmålet. Det kan påverka ekonomiska beslutsfattare redan i närtid. Det är också något som centralbanker har kommunicerat.94 Ett annat skäl till varför inte inflationsmålen har höjts är att central- bankerna har lagt ned mycket arbete på att uppnå trovärdighet kring nuvarande inflationsmål, där de flesta alltså uppgår till 2 procent.95 Inflationsmålspolitik handlar i mångt och mycket om att styra för- väntningar och ett nytt inflationsmål innebär att ekonomins aktörer behöver förmås tro på att centralbankerna ska lyckas leverera en inflationstakt i linje med det nya målet. I detta sammanhang bör noteras att förutsättningarna för att snabbt få trovärdighet kring ett nytt, högre inflationsmål sannolikt är bättre om centralbankerna gjorde gemensam sak.96 91Se Coenen m.fl. (2017) för en empirisk analys av ECB:s och Federal Reserves kommuni- kation om framtida räntor. 92De sammantagna offentligfinansiella effekterna av statsobligationsköp diskuteras i avsnitt 18.5. 93Se (2015), s. 7. 94Denna föreslogs av Giavazzi och Mishkin (2006). Se även (2010). 95Det är ett huvudargument som vanligen framförs mot en höjning, se t.ex. Bernanke (2015). 96Ett sådant tillfälle var då IMF diskuterade fördelarna med generellt högre infla- tionsmål, se m.fl. (2010). Centralbankerna kan alltså försöka använda andra verktyg för att kompensera för ELB i stället för att höja inflationsmålen.