sou · H7B346d2 · 2019-11-29 00:00:00 — 46Se Borio och Zadai (2016), De Graeve och (2015) och Haldane m.fl. (2016). 47Den finansiella nettoställningen avser skillnaden mellan finansiella tillgångar och skulder och kallas ibland finansiell nettoförmögenhet om den är positiv och nettoskuld om den är negativ. nadens funktionssätt.48 Som framgår i beskrivningen nedan är dessa risker inte oberoende av varandra. Försämras exempelvis obligations- marknadens funktionssätt kan det innebära ökade upplåningskost- nader för staten . Statens och finansiella ställning Den samlade offentliga sektorns finansiella ställning kan påverkas på flera olika sätt när centralbanker köper statsobligationer. Det finns dock ingen beräkning att tillgå som uppskattar den samlade effekten. I det följande fokuseras på några centrala faktorer som påverkar statens och finansiella ställning. Som framgår i Figur 18.11 innebar statsobligations- köp att statsobligationsräntorna föll. Det blir därmed billigare för (dvs. staten) att låna. Vidare, som noterades i avsnitt 18.5.1, innebär köp av statsobligationer att den samlade offentliga sektorn byter långsiktig upplåning mot kortsiktig upplåning. Då avkastningskurvan i normalfallet har positiv lutning, dvs. att räntan på statsobligationer är högre än reporäntan, kan stats- obligationsköpen ge en lägre upplåningskostnad för den samlade offentliga sektorn där staten och inkluderas. När det innehav som byggt upp av penningpolitiska skäl avvecklas, exempelvis genom att obligationerna förfaller, på- verkas resultat dessutom av hur reporäntan utvecklas i förhållande till vilken utveckling som låg i priset på statsobligation- erna när de köptes. Om reporäntan stiger snabbare (långsammare) än förväntat ökar (minskar) kostnaden för . Detta för- hållande illustreras med hjälp av ett räkneexempel i Figur 18.12. I exemplet antas reporäntan bli högre än förväntat 2021–2025. Som framgår i figuren försämras resultat i ett sådant scenario acku- mulerat med till 2025. Ett exempel där repo- räntan blir lägre än väntat skulle leda till ett förbättrat resultat. 48En ytterligare risk är att penningpolitiska åtgärder, såsom obligationsköp, ökar tillgångs- priser på ett sätt som kan hota den finansiella stabiliteten. Detta diskuteras inte i detta kapitel utan i kapitel 17. 0 -2 -4 -6 -8 -10 -12 -14 -16 -18 -20 Anm. I exemplet antas att reporäntan oväntat blir högre 2021–2025. Källa: Beräkningar erhållna från . Även om beräkningar likt dessa baseras på flera förenklade antag- anden ger det en fingervisning om känsligheten för oväntade föränd- ringar i reporäntan. Beräkningarna visar att medan statsobligations- köpen inte innebär någon kreditrisk för (till skillnad från köp av privata värdepapper, se avsnitt 18.8) är räntekänsligheten inte obetydlig. Det är dock viktigt att i detta sammanhang påpeka att en högre reporänta än vad som förväntades för statsobligationsköpen sannolikt beror på en starkare utveckling av inflation och realekonomi, bl.a. just tack vare statsobligationsköpen. En starkare makroekonomisk utveckling ger ökade skatteintäkter vilka måste beaktas i en bedömning av hur den samlade offentliga sektorns finansiella ställning påverkas.49 49De sammanlagda effekterna på de offentliga finanserna påverkas också av den ekonomiska utvecklingen genom att en stor andel av de statliga utgifterna följer löne- respektive infla- tionsutvecklingen. Sammantaget kan konstateras att effekten på den samlade offent- liga sektorns finansiella ställning av obligationsköp beror på flera osäkra faktorer och det finns ingen uppskattning av de samlade offentligfinansiella effekterna. Det är dock viktigt att konsta- tera att även om kan göra en förlust på obligationsköpen så kan den samlade offentliga sektorn göra en vinst genom att en starkare makroekonomisk utveckling (framför allt) ger ökade skatte- inkomster. De finansiella marknadernas funktionssätt Inledningsvis kan konstateras att en väl fungerande statsobligations- marknad är viktig för att mer varaktigt uppnå målet för statsskulds- förvaltningen, som enligt 5 kap. 5 § budgetlagen (2011:203) är att långsiktigt minimera kostnaden för skulden med beaktande av risk. En väl fungerande statsobligationsmarknad är vidare viktig för de finansiella marknaderna då statsobligationer används som säkerhet i många transaktioner. De används också för att uppfylla de regelverk som kräver att banker och försäkringsbolag ska hålla säkra och likvida tillgångar. Om en centralbank köper upp en stor andel av tillgängliga statspapper kan det påverka de finansiella marknadernas funktionssätt negativt.50 Det behöver dock inte vara problematiskt i det ramverk som föreligger i . När köper stats- obligationer ökar som framgick ovan bankernas reserver i central- banken. Dessa placeras bl.a. i s.k. riksbankscertifikat vilka både är fritt överlåtelsebara och ingår som en av de likvida tillgångar banker kan använda för att uppfylla regelverkens krav. agerande syftar till att minska den tillgängliga volymen och därmed pressa upp priset (dvs. pressa ned räntan). Den minskade volymen kan dock leda till stigande likviditetspremier och därmed delvis motverka den nedgång i statsobligationsräntor som köp syftar till. Som framgår nedan har Riksgälds- kontorets utlåningsfacilitet av statsobligationer bidragit till att voly- men statsobligationer inte minskat i linje med köp. Enligt uppgifter från hade per den 3 okto- ber 2018 köpt av den totala obligationsstocken fördelat på av de nominella statsobligationerna och av 50Se t.ex. Reza m.fl. (2015) och referenser däri för internationella erfarenheter. de reala statsobligationerna. Då innehar en stor andel av obligationsstocken minskar tillgänglig volym på marknaden – det är genom att skapa denna brist priset stiger och räntorna faller på obligationerna. har dock en facilitet för utlåning av statsobligationer och kan bistå med den efterfrågade kvantiteten som marknaden önskar. Den faciliteten har använts i större utsträck- ning än tidigare sedan statsobligationsköp inleddes (se Figur 18.13).51 innebär detta att lånar mer än vad som behövs för att täcka statens utgifter och att stats- skulden därigenom blir större än den annars hade varit. Glidande medelvärde (3 mån.) Medelvärde okt 2008-jan 2015 Medelvärde feb 2015-aug 2018 Källa: Uppgifter erhållna från . 51Detta är inte något som marknadsaktörerna föredrar eftersom det är extra kostsamt för dem. Räntan som marknadsaktörer får på lån till för att i sin tur få låna en stats- obligation är lägre än reporäntan. Den upplevda likviditetssituationen52 på obligationsmarknaden mäts i enkätundersökningar. gör en undersök- ning av hur svenska och internationella investerare samt återförsäljare uppfattar likviditeten på statsobligationsmarknaden. I Figur 18.14 syns en försämring i bedömningen av obligationsmarknadens likviditet. Försämringen sammanföll enligt ”Återförsäljarna” med obligationsköp 2015 och har fortsatt 2016–2017. När det gäller svenska och internationella investerare så skedde en viss försämring , dvs. innan köp inleddes. Försämringen har där- efter fortsatt och aktörernas bedömning 2017 är på en lägre nivå än innan köpen började. Att det blev en försämring i och med obligations- köp framkommer också av egen undersökning,53 se Figur 18.15. Där har andelen som svarar alternativ ”2”, som ligger mellan alternativen ”Dåligt” och ”Godkänd”, ökat betydligt med början . Enkätundersökningar indikerar alltså att likviditeten på obliga- tionsmarknaden har försämrats . Det är dock svårt att bedöma hur stor del av denna försämring som beror på obligationsköp. Det beror på att även nya bankregleringar har införts vilka också sannolikt har effekt på hur likvidi- teten upplevs på obligationsmarknaden och därmed påverkar hur mark- nadsaktörerna svarar i enkäterna.54 En indikation på att effekten av nya bankregleringar kan spela in framgår av Figur 18.16 som visar aktörernas bedömning av likviditeten för både statsobligationer (som köpte) och säkerställda obligationer (som Riks- banken inte köpte). Eftersom den upplevda likviditeten i båda till- gångsslagen minskade märkbart 2015–2017 är det sannolikt att nya 52Begreppet ”likviditet” kan ha olika innebörd beroende på i vilket sammanhang det används. I enkätundersökning som framgår i Figur 18.14 svarar respondenterna på upplevd likviditet med avseende på hur enkelt det är att omsätta en viss volym nominella statsobligationer. mäter även upplevd likviditet med avseende på s.k. spread. I undersökning som framgår i Figur 18.15 och Figur 18.16 svarar respondenterna på frågan ”Vilken är din syn på likviditeten för statsobligationer ?” (utan att ”likviditet” definieras för respondenterna). 53Se (2017b). 54Marknadsaktörer framhåller att flera regleringar har påverkat likviditeten negativt. Det gäller bl.a. och rådets direktiv om marknader för finansiella instrument (se remissvar från , 2011). Även Baselkommitténs två förslag om stabil nettofinansieringskvot (Net Stable Funding Ratio, se Niemeyer, 2016) samt FRTB (Trading Book, se BIS, 2013) har enligt marknadsaktörer haft en negativ effekt på marknadens likviditet (det är dock oklart om de med likviditet här avser volym, spread eller någon annan indikator). regleringar som genomfördes också var en faktor som påverkade. kan noteras att den relativa försämringen i den upplevda likviditeten är större för statsobligationer. Anm. köp inleddes . Den vertikala linjen avser att avskilja svar före och efter köp, dvs. 2014 och tidigare respektive 2015 och . Källa: Uppgifter erhållna från . Anm. Frågan som ställs till aktörer på svensk ränte- och valutamarknad är: ”Vilken är din syn på likviditeten för statsobligationer ?” Källa: (2017b), diagram A1. H08 V09 H09 V10 H10 V11 H11 V12 H12 V13 H13 V14 H14 V15 H15 V16 H16 V17 Anm. Frågan som ställs till aktörer på svensk ränte- och valutamarknad är: ”Vilken är din syn på likviditeten för statsobligationer/säkerställda obligationer ?” Källa: Uppgifter erhållna från . En stor aktör som kan påverka prissättningen på ett oförutsägbart sätt vilket ökar osäkerheten för investerare.55 Ökad prisosäkerhet riskerar få effekten att investerare försvinner från mark- naden. Det kan innebära att kostnaden för att finansiera statsskulden framöver ökar. Sedan började köpa statsobligationer har många internationella investerare lämnat denna marknad.56 Det kan vara problematiskt då är beroende av en väl fungerande marknad i syfte att uppnå statens målsättning om att minimera kostnaden för statsskulden. 55Enligt flera marknadsaktörer har ibland haft en icke oproblematisk prispåverkan på marknaden för realränteobligationer där likviditeten är mindre än marknaden för nominella obligationer. Det kan noteras att även oväntade förändringar i styrräntor kan påverka pris- sättningen på ett oförutsägbart sätt. 56När ökar sin andel behöver med nödvändighet andra aktörers andel samman- taget minska. När det gäller utländska investerare kan det konstateras att åren innan obliga- tionsköpen inleddes ökade andelen utländska investerare från (2012) till cirka 53procent (2014). var denna siffra (SCB, Finansräkenskaperna). Bestämmelserna i riksbankslagen ger rätt att köpa stats- obligationer i penningpolitiskt syfte. Sådana köp omfattas nämligen av bestämmelsen om köp m.m. av värdepapper i 6 kap. 5 § första stycket 2 riksbankslagen. Köp på förstahandsmarknaden (genom bud på auktioner) är dock inte tillåtna eftersom inte får bevilja kredit till eller förvärva skuldförbindelse direkt från staten (8 kap. 1 § tredje stycket riksbankslagen). Denna bestämmelse genomför det unionsrättsliga förbudet mot köp av statspapper direkt från staten, monetär finan- siering, som gäller även för del (se också kommitténs förslag till förtydligande av förbudet mot monetär finansiering i avsnitt 13.7). Enligt detta förbud får de nationella centralbankerna m.fl. inte köpa skuldförbindelser direkt från offentliga organ (artikel 123 i EUF- fördraget). Mot den bakgrunden kan endast köp på andrahandsmark- naden komma i fråga. Köp på andrahandsmarknaden är dock tillåtna enligt unionsrätten, i vart fall under vissa förutsättningar (se vidare nedan). Det finns sammantaget inget rättsligt hinder mot att ta in en befogenhet att köpa statspapper på andrahandsmarknaden även i den nya riksbanks- lagen. Den unionsrättsliga proportionalitetsprincipen innebär att ECB inte får köpa en alltför stor andel av euroområdets statsobligationer, även om det sker på andrahandsmarknaden (dom i mål C-493/17, m.fl.). Skälen till detta är bl.a. förlust- risker till följd av utebliven betalning (emittentrisk). Vidare innebär tolkning av artikel 123 i EUF- fördraget två begränsningar för ECBS vid köp av obligationer som utfärdats av myndigheter och offentligrättsliga organ i unionen och medlemsstaterna (se bl.a. domen i mål C- 493/17, m.fl., punkterna 105–107). Dessa begränsningar är av betydelse även för del, eftersom artikel 123 gäller även för medlemsstater med undantag. Eurosystemet får för det första inte förvärva statsobligationer på andrahandsmarknaderna på ett sådant sätt att dess agerande i praktiken skulle få en verkan som motsvarar den av ett förvärv av statsobligationer direkt från medlemsstaternas myndigheter eller andra offentligrättsliga organ (domen i mål C-62/14, Gauweiler m.fl., punkt 97). För det andra måste Eurosystemet kringgärda sina interventioner med garantier som är tillräckliga för att interventionerna ska vara förenliga med det förbud mot monetär finansiering som följer av artikel 123 EUF-fördraget genom att säkerställa att programmet inte fråntar de berörda med- lemsstaterna incitament att bedriva en sådan sund finanspolitik som denna bestämmelse syftar till att främja (samma dom, punkterna 100– 102 och 109). I det beslut som prövades i rättsfallet gällde en begränsning så- tillvida att Eurosystemets centralbanker inte får inneha av en enskild emission avseende obligationer emitterade av staten i en medlemsstat eller av utestående värde- papper som emitterats av dess myndigheter. Eurosystemet fick så- ledes varken förvärva samtliga obligationer som emitterats av en offentlig utgivare eller förvärva en hel emission av dessa obligationer. Efter en helhetsbedömning kom domstolen fram till att de innehavs- begränsningar som gällde för Eurosystemet var tillräckliga för att någon konflikt med artikel 123 inte skulle anses föreligga. För finns det skäl att beakta denna rättspraxis. Riks- banken bör således undvika att köpa en alltför stor del av ett enskilt lån svenska statspapper eller att inneha en alltför stor andel av den totala mängden utestående statspapper. Detta eftersom artikel 123 gäller även för medlemsstater med undantag och med tanke på att den bör tolkas i ljuset av rättspraxis. 18.6Krediter till okonventionella villkor I normala tider använder , liksom andra centralbanker, olika typer av krediter mot betryggande säkerheter och inlåning för att på dags- och veckobasis implementera penningpolitiken, dvs. etablera dagslåneräntan i nivå med styrräntan.57 Principiellt kan cen- tralbanker variera även andra villkor för sina krediter än räntan, bl.a. genom att justera säkerhetskrav, motparter, volym och löptid. Vad som är att betrakta som villkor som gäller under normala omstän- digheter och s.k. okonventionella villkor går inte att med någon exakthet fastställa, bl.a. då villkoren, i de dimensioner som nämns ovan, kan variera utmed en glidande skala. 57Se avsnitt 14.5.3 för en beskrivning. Det finns två huvudsakliga skäl till att diskutera vilka typer av kreditvillkor som bör ingå bland penningpolitiska be- fogenheter. Det första skälet är att identifiera förekomsten av s.k. kreditpolitik. Med detta begrepp avses att centralbanker styr banker- nas kreditgivning genom att exempelvis villkora sina krediter till bankerna med att de lånar ut till specifika ändamål. be- drev kreditpolitik då de implementerade de politiska ambitionerna att styra kreditgivningen.58 Det andra skälet till att diskutera kreditvillkor inom ramen för penningpoli- tiken är att särskilja dessa från de krediter som ges inom ramen för uppgift att bidra till ett stabilt och effektivt finansiellt system.59 I syfte att belysa frågeställningen om vilka kreditvillkor som bör övervägas ingå inom penningpolitiken beskrivs nedan två typer av kreditfaciliteter som användes av centralbanker efter finanskrisens akuta fas. 18.6.1Krediter till fast ränta med långa löptider Som framgår i avsnitt 18.5.1 är en åtgärd för att påverka penning- politikens expansivitet s.k. forward guidance, dvs. att på olika sätt signalera vilken styrräntenivå som kommer att gälla framöver (den s.k. förväntningskanalen inom transmissionsmekanismen60). En van- lig form av forward guidance är att som publicera en flerårig prognos för styrräntan. En annan metod som användes av bl.a. ECB efter finanskrisens akuta fas var att i penningpolitiskt syfte erbjuda lån på längre löptider till en fast ränta som sammanfaller med nivån på styrräntan.61 Det ger en signal om att styrräntan kommer vara låg under lånets löptid vilket verkar för att pressa ned räntor på längre löptider. ECB erbjöd sådana krediter som följde efter finanskrisen – beslutades om ytterligare 58Se avsnitt 5.3.4. Se även (2019). 59Se avsnitt 25.2 för en analys av hur kreditfaciliteter som främjar målen inom penningpoli- tiken respektive arbetet med finansiell stabilitet kan skiljas åt. Skälen till varför det är lämpligt framgår i avsnitt 13.4. 60Se avsnitt 14.5.2. 61Detta är en skillnad mot krediter som erbjuds i likviditetsstödjande syfte då räntan på de sistnämnda vanligen överstiger styrräntan (s.k. straffränta), se avsnitt 22.7.1. ett kreditprogram med tvååriga lån.62 Även använde s.k. fasträntelån () vilka introducerades . Syftet med dessa var uttalat penningpolitiskt63 men valde, till skillnad från ECB, en ränta som var över styr- räntan. I normalfallet erbjuder centralbanker krediter till sina motparter utan att ställa några villkor utöver betryggande säkerheter (eller motsva- rande begrepp). påverkar då bankernas kreditgivning indirekt genom att styrränteförändringar, via marknadsmekanismer, leder till förändringar i räntor som ekonomins aktörer möter vilket, i normalfallet, påverkar deras benägenhet att efterfråga lån. Det finns dock exempel på då centralbanker använder villkor som syftar till att på ett mer direkt sätt styra kreditallokeringen i eko- nomin (jfr kreditpolitik ovan). Två exempel på sådana villkorade kreditfaciliteter är vissa av de s.k. Funding-for-Lending-Scheme (FLS) som och introducerade efter finanskrisens akuta skede.64 Detaljerna i utformningen av dessa kredit- faciliteter skiljde sig lite åt (se nedan) men en gemensam nämnare var den samma – erbjöd krediter på längre tidshorisonter (upp till ) till förmånligare räntor än marknadsräntorna bank- erna emellan. Det första FLS som genomförde 2012 innebar att banker som ökade sin utlåning till hushåll och företag fick låna till en ränta på upp till som den viktigaste styrräntan (Bank rate) var . Det fanns dock inga villkor när det gäller till vem eller vilka verksamheter bankerna i sin tur lånade ut till. Därmed innebar denna FLS inte att styrde kreditallokeringen utan endast skapade incitament att låna ut mer. När sedan ytterligare FLS introducerades inkluderade villkor som blev styrande för kreditallokeringen. 62För en beskrivning av LTRO (Long Term Refinancing Operations), se . För en beskriv- ning av TLTRO (Targeted Long Term Refinancing Operations), se . 63Se m.fl. (2012) och (2009). 64För , se (2019) för en teknisk beskrivning och Havrylchyk (2016) för en ekonomisk beskrivning. För euroområdet, se . I ett första steg premierades ökad utlåning till små- och medelstora företag (SME) mer generöst jämfört med lån till hushåll respektive stora företag när det gällde tillgången till de förmånliga lånen från . I ett andra steg undantogs lån till hushåll från FLS så att endast lån till (framför allt) SMEs och stora företag premierades. Motsvarande FLS inom euroområdet heter TLTRO (Targeted Long-Term Refinancing Operations) och har förekommit i tre varianter 2014, 2016 och 2019 (TLTRO I, II och III). kreditfacilitet kopplades storleken på ECB:s förmånliga lån till bankernas utlåning. Räntan på lånen var i allmänhet samma som styrräntan vid s.k. men kunde uppgå till den lägre s.k. depositräntan om en bank ökade utlåningen i tillräcklig omfattning. I likhet med den andra fasen i begränsade ECB sin utlåning genom att inte inkludera lån till hushåll för bostadsköp som grund att få ta del av kredit- programmet. På detta sätt påverkade alltså ECB kreditallokeringen i ekonomin.65 Det finns inga regler om centralbanker och kredit- allokering i unionsrätten. Att centralbanker intervenerar på valutamarknaden är inte ovanligt i ett historiskt perspektiv, både i länder med fast och flytande växel- kurs. Det är dock inte valutainterventioner i syftet att påverka valuta- kurser i sig som avses i detta avsnitt utan interventioner som ett medel för att nå sitt inflationsmål. En centralbank kan betrakta växelkursen som för svag eller för stark ur ett penningpolitiskt perspektiv. Om växelkursen upplevs för svag och ge för hög importerad inflation kan försöka öka värdet på den egna valutan genom att sälja utländsk valuta och köpa inhemska tillgångar. Detta kan dock endast ske i begränsad omfattning eftersom valutareserven är begränsad. Ett betydligt kraf- tigare instrument är därför att via höjd styrränta stärka växelkursen. Denna strategi har dessutom principiellt ingen begränsning då det inte finns något ”tak” för styrräntan. Dock kan realekonomin på- verkas mycket negativt vid höga räntor. 65Det kan noteras att centralbanker även kan påverka bankernas kreditgivning till bostadsköp genom att utforma säkerhetskraven för krediter på ett sådant sätt att bostadsobligationer missgynnas (eller gynnas). Om växelkursen i stället upplevs för stark och bidrar till att infla- tionen är för låg kan köpa utländsk valuta och betala genom att skapa nya centralbankspengar. Det sänker värdet på den egna valutan och kan bidra till att öka den ekonomiska aktiviteten och inflationstakten i ekonomin. Eftersom det inte finns någon gräns för hur mycket centralbankspengar som kan skapas är detta en verkningsfull metod att försvaga växelkursen.66 Valutainterventioner i syfte att försvaga växelkursen har varit aktuella efter finanskrisen i länder där det effektiva golvet nåddes för styrräntorna och växelkursen pressades uppåt. Så skedde i och . och använde också valutainterven- tioner dock utan att räntegolvet hade nåtts. Även inter- venerade i valutamarknaden, men i det fallet för att upprätthålla den fasta växelkursen mot euron. Nedan följer en analys av hur valutainterventioner påverkar växel- kursen och makroekonomin, samt vilka risker som finns för central- bankers balansräkning. De rättsliga aspekterna av valutainterven- tioner diskuteras i avsnitt 18.7.3. 18.7.1Effekter på reala och finansiella variabler När en centralbank köper utländsk valuta och betalar genom att skapa nya centralbankspengar ökar balansomslutning genom att valutareserven ökar på tillgångssidan och bankernas in- låning (reserver) ökar på skuldsidan. Eftersom tillgången på den egna valutan är obegränsad kan i princip uppnå en önskad försvagning av växelkursen. Transmissionsmekanismen blir därför delvis samma som vid en sänkning av styrräntan – den för- svagade valutan ger bl.a. högre importpriser och starkare nettoexport, se Figur 18.17. 66Se (2003). Ökad monetär bas → Köp av utländsk valuta Utbud och efterfrågan på arbets- och produktmarknaderna Källa: Egen illustration. Även om en valutaintervention i form av köp av utländsk valuta sänker nivån på valutakursen och relativt snabbt ger högre importpriser riskerar effekten på inflationen att bli kortvarig. En lägre nivå på växelkursen, t.ex. , kan förutsättas ge en 10 pro- cent högre nivå på importerade priser.