sou · H7B346d2 · 2019-11-29 00:00:00 — De låga inflationsförväntningarna bidrar till att realräntan blir högre än vad den annars skulle vara vilket riskerar att 29Om den historiska avvikelsen har påverkat trovärdigheten negativt kan det bedömas som nödvändigt att ta hänsyn till detta genom att framöver temporärt avvika åt andra hållet. Det dis- kuteras vidare nedan. 30Bostic (2018) uttrycker det som att ett prisnivåmål sätter en gräns för nominell osäkerhet (eng. principle of bounded nominal uncertainty). 31HM Treasury (2013). 32Se Hatcher och Minford (2016) för en översikt och (2011), HM Treasury (2013), Røisland (red, 2017), (2019) och (2016) för exempel på övervägan- den inom centralbanker. Se bl.a. Eggertsson och Woodford (2003), (2012), (1999, 2019) och (2006) för akademiska bidrag. Se även (2009) och Giavazzi och Mishkin (2006) för en diskussion i en svensk kontext. 33Se avsnitt 6.3 för en beskrivning av hur penningpolitiken och den ekonomiska utvecklingen påverkas av förekomsten av ett räntegolv. den låga inflationen består. Ekonomin kan då fastna i en s.k. lågin- flationsfälla.34 När penningpolitiken är begränsad i ovan beskrivna situation kan ett prisnivåmål under vissa förutsättningar vara mer effektivt för att öka aktiviteten och inflationstakten i ekonomin. Eftersom inflatio- nen i exemplet ovan varit lägre än innebär ett prisnivåmål att kommer att sikta på att nå en högre inflation än (se Figur 15.1). För att upp- nå det krävs en mer expansiv penningpolitik jämfört med om ”bara” 2 procents inflation skulle uppnås inom ra- men för ett inflationsmål. Denna mer expansiva penningpolitik kan ta sig uttryck i förändringar i styrräntan och/eller balansräknings- åtgärder. Ju mer trovärdigt prisnivåmålet uppfattas desto högre blir inflationsförväntningarna i närtid jämfört med de som skulle före- ligga vid ett inflationsmål i motsvarande situation. Ett prisnivåmål som åtnjuter tillräcklig trovärdighet hjälper därmed till att höja inflationsförväntningarna och genom detta sänka realräntan även då ett nominellt räntegolv föreligger.35 Den lägre realräntan bidrar till ökad ekonomisk aktivitet och högre inflation. Ett prisnivåmål har därför, åtminstone enligt ekonomisk teori, förutsättningar att i genom- snitt vara effektivare än ett inflationsmål i att stabilisera den ekono- miska utvecklingen och då speciellt när är begränsad av ett räntegolv. För att prisnivåmål ska fungera som en effektiv målvariabel i en situation där prisnivån ligger avviker från målsatt nivå krävs att flera förutsättningar är uppfyllda. Ekonomins aktörer måste i tillräcklig utsträckning:36 •förstå hur denna penningpolitiska regim fungerar •uppfatta regimen som trovärdig. 34Se (2014) för en beskrivning och referenser däri. 35Svensson (2019) benämner denna effekt som en ”automatisk stabilisering” som uppkommer då ett prisnivåmål är trovärdigt. 36Se t.ex. Constâncio (2017) för en diskussion. Även nuvarande inflationsmålsregim är i behov av att de tre förutsättningarna är uppfyllda i tillräcklig omfattning för att penningpolitiken ska fungera effektivt. En central fråga i valet mellan olika regimer är därför för vilken regim det är troligast att förutsättningarna är uppfyllda i störst utsträckning. Ju bättre dessa förutsättningar är uppfyllda desto effektivare blir ett prisnivåmål, speciellt i en situation då prisnivån är låg i förhållande till målsatt nivå och styrräntorna inte kan sänkas mer. Prisnivåmålet behöver dock inte vara fullt trovärdigt för att vara mer effektivt än ett inflationsmål i den ovan beskrivna situationen. Ett prisnivåmål som medför högre inflationsförväntningar jämfört med ett inflations- mål innebär att penningpolitiken blir mer expansiv genom att real- räntan blir lägre.37 Det bör dock noteras att penningpolitiken behöver vara symme- trisk för att ett prisnivåmål ska fungera. Om prisnivån har hamnat över den målsatta nivån behöver i normalfallet agera för att prisnivån ska anpassa sig till den långsiktiga banan. Det inne- bär en penningpolitisk åtstramning med tillfälligt lägre (eventuellt negativ) prisökningstakt och högre arbetslöshet (se vidare nedan). Möjliga nackdelar med prisnivåmål Kostnader kan uppkomma när trovärdigheten för ett prisnivåmål inte är tillräcklig. Som framgår ovan innebär ett prisnivåmål att den prisökningstakt siktar mot blir tidsvarierande. Hur det påverkar den ekonomiska utvecklingen beror till stor del på hur arbetsmarknadens parter och finansmarknaderna agerar. När det gäller de finansiella marknaderna kan bristande trovärdighet för fram- tida prisökningstakt (och därmed realränta) innebära mer volatila förväntningar och högre riskpremier. I ett svenskt sammanhang bör noteras att den lönebildningsmodell som funnits på arbetsmark- naden (det s.k. ) till betydande del baseras på löneutvecklingen (och därmed indirekt prisutvecklingen) i om- världen. En övergång till prisnivåmål innebär att parterna behöver förhålla sig till att tillfälligt siktar mot en annan utveck- lingstakt än vad exempelvis ECB gör inom ramen för sitt inflations- mål. En vanlig nackdel som lyfts fram angående prisnivåmål är att ut- budsstörningar kan bli mer problematiska att hantera på ett lämpligt sätt. Ett exempel belyser detta. Antag att det sker en oväntad pris- ökning på importerade livsmedel som inte beror på högre efterfrågan 37Se Honkapohja och (2018) för en modellanalys. Ett prisnivåmål som åtnjuter trovär- dighet har fler fördelar än de som nämns här, se (2013) för en sammanställning. utan exempelvis på dålig skörd. Det ger i normalfallet både högre priser och en sämre makroekonomisk utveckling. Om det valda pris- indexet i utgångsläget var i linje med den av målsatta nivån hamnar nu prisnivån för högt. har då att välja på två alternativa strategier. Antingen för den en åtstramande politik som, via svagare efterfrågan och därmed lägre inflationstakt, leder till att prisnivån återgår till den ursprungliga utvecklingsbanan vilket ger ännu sämre makroekonomisk utveckling. Det skulle i normal- fallet sannolikt inte betraktas som en väl avvägd penningpolitik. Alter- nativt har ”is i magen” och hoppas på att en oväntat svag prisutveckling uppkommer på en eller flera komponenter i pris- indexet som motverkar den oväntat starka prisutvecklingen på livs- medel. Om det inte inträffar inom rimlig tid minskar trovärdigheten för prisnivåmålet och måste agera för att nå målet med åtstramande politik. Mer generellt kan prisnivåmål vara mer problematiska för små, öppna ekonomier som är mer utsatta än andra för prisimpulser uti- från. Vid ett inflationsmål kan en centralbank med tillräcklig trovär- dighet i ovanstående exempel bortse ifrån den tillfälligt högre infla- tionen och ”endast” sikta på att inflationstakten framöver ska vara i linje med målet. Den makroekonomiska utvecklingen har i detta fall förutsättningar att bli mer gynnsam jämfört med ett prisnivåmål om åtstramande politik måste till för att den målsatta prisnivån ska nås. Som nämns inledningsvis har ingen centralbank valt att byta från inflationsmål till prisnivåmål trots att fördelar har redovisats i olika modellansatser. Sammantaget ställer ett prisnivåmål höga krav på ekonomins aktörer. De måste både vara tillräckligt framåtblickande och förstå att ibland tillfälligt byter mål för infla- tionstakten i syfte att nå utvecklingsbanan för prisnivån. Därutöver, som noterats, kan lämplig penningpolitik vid prisnivåmål försvåras när ekonomier drabbas av utbudsrelaterade störningar. Bland annat på grund av de nackdelar med prisnivåmål som framgick ovan har ett s.k. tillfälligt prisnivåmål diskuterats internationellt. Som framgår nedan menar förespråkarna att ett tillfälligt prisnivåmål ryms inom nuvarande inflationsmålsregim och används som ett argu- ment att det inte är nödvändigt att byta regim. Som noteras ovan har nuvarande inflationsmålsregim ”inget minne”, dvs. tidigare, exempelvis, negativa avvikelser från målet ska inte kompenseras med positiva avvikelser framöver. Ett prisnivåmål har däremot i princip ”oändligt minne” eftersom prisutvecklingen fram- över beror på i vilken mån den tidigare prisutvecklingen varit i linje med den fastslagna genomsnittliga utvecklingen (se Figur 15.1). Som framgår ovan finns för- och nackdelar med båda dessa hörnlös- ningar – ”inget minne” respektive ”oändligt minne”. En frågeställ- ning är då om det finns alternativa penningpolitiska strategier där ”minnet” är längre jämfört med inflationsmål men kortare jämfört med prisnivåmål. I detta avsnitt beskrivs en sådan strategi – tillfälligt prisnivåmål – och i nästa avsnitt beskrivs en relaterad strategi – genom- snittligt inflationsmål. Tillfälligt prisnivåmål innebär att centralbanker i normalfallet be- driver en inflationsmålspolitik ”utan minne” men vid vissa omstän- digheter beaktar den historiska utvecklingen av inflationen och annon- serar att de tillfälligt avser avvika från inflationsmålet . har den tidigare Fed-chefen föreslagit hur en sådan politik kan operationaliseras.38 Strategin går ut på att när styr- räntan når räntegolvet lovar att räntan inte ska höjas förrän den genomsnittliga inflationen (beräknat från då räntegolvet nås) uppgår till inflationsmålet (exempelvis ). Syftet med att på detta sätt ”binda sig vid masten” är att öka trovärdigheten kring att inflationen verkligen kommer att tillåtas bli högre framöver och därigenom påverka inflationsförväntningarna och den makro- ekonomiska utvecklingen positivt. Kvantitativ analys visar att denna strategi innebär att perioder med låg inflation och hög arbetslöshet undviks i större utsträckning jämfört med nuvarande inflations- målsregim. ökar sannolikheten för att strategin ger en hög- konjunktur i ekonomin med en högre inflation än den målsatta som följd.39 Ett tillfälligt prisnivåmål behöver inte nödvändigtvis kopplas till att styrräntan nått räntegolvet. Det kan finnas situationer då central- banken i förebyggande syfte tillfälligt vill tillämpa denna strategi för 38Se Bernanke (2017a, b). Se även (2010) och Giavazzi och Mishkin (2006). De sistnämnda benämner denna strategi hybridpolitik. 39Se Hebden och López-Salido (2018) för en modellanalys. att minska sannolikheten för försämrad måluppfyllelse . Ett sådant exempel är om inflationen har varit låg och att trovärdigheten kring inflationsmålet därför har försämrats. Det kan exempelvis ta sig uttryck i att inflationsförväntningarna på klart understiger målsatt nivå. Penningpolitiken kan i utgångsläget antas vara expansiv (realräntan är lägre än en bedömd neutral nivå) som det fortfarande finns ett visst utrymme till det effektiva räntegolvet. Det finns en teoretisk litteratur som analyserar de risker som är förknippade med en situation då central- bankens inflationsmål har bristande trovärdighet som det penningpolitiska utrymmet är begränsat.40 Om ekonomins aktörer i en sådan situation ytterligare tappar förtroende för inflationsmålet41 och inflationsförväntningarna faller riskerar en negativ spiral upp- komma. De lägre inflationsförväntningarna leder då till högre real- ränta som i sin tur ger lägre inflation och sämre realekonomisk utveckling. Eftersom inflationsförväntningarna till betydande del är bakåtblickande42 leder den lägre inflationen till än lägre inflations- förväntningar osv. Det är svårt att veta exakt vid vilka nivåer på in- flation och inflationsförväntningar som en negativ spiral riskerar att uppstå. Det är en orsak till att centralbanker kan behöva agera kraft- fullt i förebyggande syfte, dvs. då inflation och inflationsförväntningar fortfarande befinner sig på låga, men inte alarmerande nivåer. Den förebyggande expansiva politiken kan bestå av styrräntesänkningar, i den mån räntegolvet så tillåter, tillsammans med andra penning- politiska åtgärder. Därutöver kan signalera att den avser att uppnå en inflationstakt som tillfälligt överstiger målsatt nivå i syfte att uppnå ett tillfälligt prisnivåmål. Denna penningpoli- tiska strategi, som även förväntas ge högre inflationsförväntningar, kan ses som en försäkringspremie för att undvika att en eventuell framtida negativ störning till inflationsförväntningarna som riskerar att leda till uppkomsten av ovan nämnda negativa spiral. Om det skulle visa sig att det inte sker någon negativ störning till inflations- förväntningarna förväntas den beskrivna penningpolitiska strategin innebära att inflationen tillfälligt överstiger målet. 40Se m.fl. (2008). Se även (2014) för en beskrivning samt referen- ser däri. 41En mer teknisk beskrivning är att en negativ störning sker till förväntad inflation. 42Se t.ex. och (2012). utgör ”kostnaden” för försäkringen att undvika ett betydligt sämre utfall i händelse av att en negativ störning hade inträffat.43 Sammantaget visar diskussionen ovan på teoretiska argument var- för det i vissa situationer kan vara lämpligt för en centralbank med inflationsmål att ta viss hänsyn till historien och sikta på en infla- tionstakt som temporärt skiljer sig från målsatt nivå. Det bör dock noteras att de fördelar som då uppkommer föreligger även vid ett prisnivåmål. Den tillfälliga prisnivåmålspolitiken undviker dock flera av de nackdelar som ett prisnivåmål har. Det gäller bl.a. problem för- knippade med utbudsstörningar och de trovärdighetsproblem som kan uppkomma om prisnivån har hamnat långt ifrån målsatt nivå. Ett problem som tillfälliga prisnivåmål dock delar med ett prisnivåmål är att uppnå tillräcklig trovärdighet kring att önskad inflationstakt tillfälligt kan variera från tid till annan. Det kan i detta sammanhang noteras att i tal och i de penningpolitiska rapporterna har skrivit att de inte skulle betrakta det som problematiskt om inflationen tillfälligt skulle överstiga inflati- onsmålet. Detta kommunicerade bl.a. i december 2015:44 Eftersom inflationen varit lägre än målet … bedöms det inte vara ett problem om inflationen tillfälligt skulle överstiga målet mer än i prognos Det är ett exempel på att inflationsmål som målvariabel i praktiken kan vara flexibel och ta viss hänsyn till den historiska utvecklingen samt, i ljuset av den, verka för tillfälliga framtida avvikelser från mål- satt nivå.45 kan noteras att ett tillfälligt prisnivåmål ställer högre krav på både transparens från sida och utvärdering av cen- tralbankens måluppfyllelse. I exemplen ovan bedriver en penningpolitik där inflationstakten prognostiseras att tillfälligt överstiga målet. Om så blir fallet kommer utvärderingar behöva be- akta både den årliga och den genomsnittliga måluppfyllelsen. Den årliga uppfyllelsen av inflationsmålet kommer i exemplen ibland visa högre inflation än målsatt nivå medan genomsnittlig inflationstakt kommer att ligga närmare målsatt nivå.46 Att den årliga måluppfyllel- 43Som diskuteras i avsnitt 15.3.5 kan en högre inflation innebära vissa samhällsekonomiska kostnader även om dessa, vid relativt låga inflationsnivåer, inte ska överdrivas. 44Riksbanken (2015), s. 7. 45Se även (2013, 2018). 46Alternativt uttryckt kommer bias bli mindre (eftersom genomsnittlig inflationstakt hamnar närmare målet) medan den absoluta medelavvikelsen blir större. sen är en av punkterna vid utvärdering av en inflationsmålsregim beror på att ett inflationsmål per definition inte har något minne – historiska misstag (t.ex. för låg inflation) ska principiellt inte följas av ytterligare misstag (t.ex. för hög inflation). Som beskrivs i exem- plen ovan kan dock en tillfällig prisnivåpolitik innebära sämre fram- tida uppfyllelse av årlig inflation som den realekonomiska utvecklingen blir starkare och risker för en betydligt sämre utveck- ling har begränsats. Det är därför viktigt att en centralbank med in- flationsmål, men som tillfälligt bedömer det lämpligt att bedriva en politik som tillfälligt tar viss hänsyn till historien, utförligt motiverar sin politik. Denna motivering blir sedan ett viktigt underlag till ana- lysen av måluppfyllelse där en årsbaserad avvikelse av ovanstående skäl inte behöver betraktas som bristande måluppfyllelse. Prisnivåmål i –1937 har som enda land i världen haft ett officiellt prisnivåmål. Det infördes genom ett beslut av regeringen och 1931 och innebar att guldmyntfoten övergavs.47 Flera svenska ekono- mer var framträdande inom penningteori under denna tid.48 Idén kring ett prisnivåmål kom från och bl.a. , och agerade rådgivare åt regeringen i frågan. Decenniet innan prisnivåmålsregimen inför- des karaktäriserades av stor variation i prisnivån, perioder med såväl hög inflation som perioder med betydande deflation. Flera paralleller kan dras till nuvarande penningpolitiska ana- lysram:49 •Sverige gick över till flytande växelkurs. •Målet var att inhemska priser skulle vara stabila och utgöra ett ankare för prisförväntningar. •Även om fokus låg på konsumentpriser så analyserades flera underliggande mått. •Räntestyrning var det främsta instrumentet för att uppnå pris- stabilitetsmålet. 47Se och (1999). Se även Fregert och (2005), kapitel 20 och 23. 48I en fördjupningsruta i avsnitt 5.2.2 beskrivs kortfattat betydande historiska svenska bidrag inom penningteori inklusive referenser till översikter. 49Se avsnitt 6.2.5 för en beskrivning av nuvarande analysram. Det blev dock en fundamental förändring av den nya regimen då den svenska kronan 1933 knöts till det brittiska pundet. Det går inte att förena ett prisstabilitetsmål för inhemska priser med ett fast växelkursmål då det sistnämnda innebär att svenska priser måste utvecklas i linje med de brittiska. Att dessa mål var oförenliga blev uppenbart då brittiska priser steg kraftigt –1937 och svenska priser följde efter. Perioden –1937 blev relativt lyckosam ur ett makroeko- nomiskt perspektiv. Konsumentpriserna var, förutom , stabila, industriproduktionen utvecklades starkt och arbets- lösheten föll kraftigt. Det är av naturliga skäl svårt att utröna hur stor del som var den nya penningpolitiska regimens förtjänst. Likaledes är det svårt att bedöma om erfarenheterna har någon bäring på val av målvariabel i dagens situation.50 En penningpolitisk målvariabel relaterad till prisnivåmål och tempo- rärt prisnivåmål är s.k. genomsnittligt inflationsmål (eng. average in- flation targeting).51 Det innebär att målsätter en ge- nomsnittlig inflationstakt som ska uppnås under . Mål- variabeln har därmed ett visst bestämt ”minne” (maximalt antal år det genomsnittliga inflationsmålet gäller) till skillnad från det tillfäll- iga prisnivåmålet ovan som endast har ett ”minne” då bedömer att situationen kräver det. Ett genomsnittligt inflationsmål innebär därmed, i likhet med ett prisnivåmål, en permanent förändring av nuvarande inflationsmåls- regim jämfört med den temporära förändring ett tillfälligt prisnivå- mål innebär. Vidare ligger en genomsnittlig inflationsmålsregim mellan nuvarande inflationsmålsregim och en prisnivåmålsregim – ju fler år som ingår i det genomsnittliga inflationsmålet desto mer likt en pris- nivåregim blir det och, likaledes, ju färre antal år desto närmare 50Denna bedömning delas även av och (2017) och (2019). 51Se Nessén och (2005). Se även (2009) och (2019). hamnar den genomsnittliga inflationsmålsregimen nuvarande (ett- åriga) inflationsmålsregim.52 Om en genomsnittlig inflationsmålsregim erhåller tillräcklig tro- värdighet har den fördelar gentemot ett inflationsmål eftersom den, likt prisnivåmål, effektivt kan förankra förväntningar när den histo- riska utvecklingen skiljer sig från målsatt utveckling.53 Huruvida en genomsnittlig inflationsmålsregim är att föredra beror i stor utsträck- ning på i vilken grad inflationsförväntningarna är bakåtblickande. Modellberäkningar indikerar att denna regim är att föredra när för- väntningarna varken är tydligt framåtblickande eller tydligt bakåt- blickande utan när ungefär 40–av aktörerna är framåtblick- ande och resten är bakåtblickande.54 Vid större andel bakåtblickande aktörer är ett inflationsmål att föredra, vid större andel framåt- blickande aktörer är ett prisnivåmål att föredra. Det kan noteras att problemen är mindre med ett genomsnittligt inflationsmål jämfört med ett prisnivåmål när prisnivån hamnat långt ifrån den målsatta nivån. Med ett genomsnittligt inflationsmål som, relativt ett prisnivåmål, har ett kort minne kommer behovet att kom- pensera för historiska avvikelser per definition successivt att försvinna när åren går. Som framgår ovan delar ett genomsnittligt inflations- mål prisnivåmålets potentiella nackdel beträffande krav på tillräcklig trovärdighet för en tidsvarierande inflationstakt. Det kan i detta sammanhang noteras att det t.o.m. krävs en än starkare trovärdighet kring det genomsnittliga inflationsmålet jämfört med ett prisnivåmål eftersom en avvikelse måste tas igen inom . 15.3.3Inflationsmål med eller utan intervall? Ett inflationsmål kan formuleras som ett s.k. punktmål utan intervall eller med ett intervall. Som framgick i Tabell 15.3 har en del central- banker, däribland , intervall runt sina inflationsmål, i förekommande fall ± . Det finns både en internatio- nell och svensk diskussion kring för- och nackdelar med olika typer av intervall.55 52Svensson (2019) diskuterar även möjligheten att skulle väga ihop nuvarande regim (utan ”minne”) med en genomsnittlig inflationsmålsregim (med ett bestämt ”minne”, dvs. antal år som beaktas historiskt). ”automatisk stabilisering”, se (2019). 54Se Nessén och (2005). 55För en översikt, se Apel och Claussen (2017) samt referenser däri. Olika formuleringar av inflationsmål I den penningpolitiska litteraturen och bland världens centralbanker med inflationsmål finns tre principiella preciseringar av målet:56 Punktmål utan intervall innebär att inflationsmålet endast är uttryckt med en siffra, exempelvis . Punktmål med intervall (eng. range) innebär att ett (symmetriskt) intervall omgärdar punkt- målet. Som diskuteras nedan innebär detta intervall ingen fundamen- tal skillnad för den penningpolitiska inriktningen jämfört med ett punktmål – i båda fallen siktar på att, om en avvikelse föreligger, återgå till punktmålet. Ett målintervall är däremot en principiellt stor förändring i det penningpolitiska ramverket. Ett målintervall på exempelvis 1–innebär att kan välja att sikta inom hela detta intervall, dvs. inte nödvändigtvis dess mittpunkt. Bland de centralbanker som beskrivs i den internati- onella utblicken i avsnitt 15.3.1 är det endast som praktiserar ett målintervall.57 hade ett punktmål med intervall på ± då det avskaffades. Det benämndes toleransintervall. återinförde ett intervall av samma stor- lek runt sitt punktmål, dock med en ny benämning, variationsband (se vidare nedan). När en centralbank har ett målintervall kan den variera vilken in- flationstakt den siktar på inom intervallet. Det innebär, allt annat lika, att variationen i inflationen blir större medan variationen i real- ekonomin blir mindre jämfört med ett punktmål. 56Av drygt 60 centralbanker med inflationsmål har punktmål utan intervall, har punktmål med intervall. Resterande har målintervall. 57Tidigare gjorde även centralbank det men den övergick 2012 till ett punktmål med intervall. att föredra beror därför på hur samhällets preferenser ser ut beträf- fande stabil inflation respektive stabil realekonomisk utveckling.58 En grundläggande förutsättning för en effektiv penningpolitik är att inflationsförväntningarna är väl förankrade vid inflationsmålet. Om målet i sig inte är en punkt utan ett intervall finns en ökad risk att den förväntade inflationstakten varierar mer. Det försvårar för ekonomins aktörer att tolka huruvida de prisförändringar de obser- verar är generella eller relativa. I en svensk kontext kan noteras att det även försvårar för arbetsmarknadens parter att sluta längre avtal. Den större osäkerheten om framtida inflationstakt skulle dessutom innebära förhöjda riskpremier i prissättningen på de finansiella mark- naderna. Utöver dessa ekonomiska kostnader försämras möjlighe- terna för utvärdering och ansvarsutkrävande.