prop · H60349 · 2019-03-07 00:00:00 — Vid stora aktieförsäljningar måste säljaren oftast erbjuda rabatt, dvs. ett lägre pris per aktie än aktuell börskurs, för att efterfrågan på aktierna ska vara tillräcklig. I underlagsmaterialet från rådgivaren fanns bland annat utförliga uppgifter om uppnådd rabatt i andra stora aktieförsäljningar och resonemang om faktorer som påverkar rabattens storlek. har inte använt underlaget för att etablera en målbild för rabattens storlek. har bara delvis anpassat genomförandet av försäljningarna efter målet att uppnå låg rabatt. 5.5Inget dokumenterat ställningstagande om Nordeas värde utifrån sakförhållanden i bolaget Ett affärsmässigt försäljningsarbete bör innefatta att säljaren innan försäljningen inleds tar ställning till om aktiekursen speglar bolagets värde utifrån en egen R I K S R E V I S I O N E N F Ö R S Ä L J N I N G A R N A A V S T A T E N S A K T I E R I N O R D E A uppfattning om viktiga sakförhållanden i bolaget. Trots att Nordeaaktien är väl genomlyst kan konstatera att marknadens värderingar, bedömningar och köp- och säljrekommendationer för Nordeaaktien varierade väsentligt inför genomförandet av de respektive försäljningarna. har inte dokumenterat sina bedömningar om värdet på Nordeainnehavet utifrån bolagsspecifika sakförhållanden. Det finns heller ingen dokumentation av eventuella jämförelser med marknadsanalytikernas bedömningar. 5.6 Brister i dokumentation och rapportering till Regeringen har inte skriftligen följt upp eller utvärderat vare sig enskilda försäljningar eller avyttringen av Nordeaaktierna som helhet. En konsekvens av detta är att erfarenheter och kunskap från försäljningsarbetet blir svårare att tillvarata inför eventuella framtida försäljningar av statligt ägda bolag. dokumentation av försäljningsarbetet är högst sparsam. Det är i allmänhet svårt att följa beslut och överväganden som gjorts under arbetets gång. Dokumentationen från försäljningarna innehåller få ställningstaganden och ståndpunkter från bolagsförvaltaren, det vill säga . Rabatten, som är den största kostnaden med försäljningarna och den viktigaste resultatindikatorn, redovisas inte av regeringen i de av utpekade rapporteringstillfällena. Rådet för försäljning av aktier i bolag med statligt ägande lades ner i utgången av 2010 utan skriftlig utvärdering och utan sammanställning av relevant kunskap och erfarenheter som hade kunnat användas i Nordeaförsäljningarna. 38 R I K S R E V I S I O N E N E N G R A N S K N I N G S R A P P O R T F R Å N R I K S R E V I S I O N E N INTOSAI (1998), for the Audit of Privatizations. National Audit Office (2017). The first sale of shares in . Annual Report 2006. Annual Report 2008. Regeringen (2011). Verksamhetsberättelse för företag med statligt ägande 2011. Regeringen (2012). Verksamhetsberättelse för företag med statligt ägande 2012. Regeringen (2013). Verksamhetsberättelse för företag med statligt ägande 2013. (2008). Regeringens försäljning av av aktierna i . Best practice – en norm för att granska statens företagsöverlåtelser. Blendow Lexnova Expertkommentar, Affärsjuridik, . 1991/92:153 om rekonstruktion av Nordbanken, bet. 1991/92:NU36, protokoll 1991/92:128. 1995/96:220 om Lag om statsbudgeten, bet. 1996/97: KU3. 2006/07:57 om försäljning av vissa statligt ägda företag, bet. 2006/07:NU16, rskr 2006/07:217. Dir 2007:130, Kommittédirektiv. Råd för försäljning av aktier i bolag med statligt ägande. 2007/08:120 om statliga företag, bet. 2008/09:NU4, rskr. 2008/09:155; rskr. 2008/09:156. 2009/10:175 om Offentlig förvaltning för demokrati, delaktighet och tillväxt, bet. 2009/10: FiU38, rskr. 2009/10:315. 2010/11:140 om 2011 års redogörelse för företag med statligt ägande, bet. 2011/12:NU5, rskr. 2011/12:44. 2011/12:101 om Årsredovisning för staten, bet. 2011/12: FiU27, Rskr. 2011/12:293; Rskr. 2011/12:294. 2011/12:1 Utgiftsområde 24, bet. 2011/12:NU1, rskr. 2011/12:101; rskr. 2011/12:102; rskr. 2011/12:103. R I K S R E V I S I O N E N F Ö R S Ä L J N I N G A R N A A V S T A T E N S A K T I E R I N O R D E A 2013/14:101 om Årsredovisning för staten, bet. 2013/14: FiU33, Rskr. 2013/14:388; Rskr. 2013/14:389. 2013/14:1 Utgiftsområde 24, bet. 2013/14:NU1, rskr. 2013/14:101; rskr. 2013/14:102; rskr. 2013/14:103. 2014/15:1 Utgiftsområde 24, bet. 2014/15:NU1, rskr. 2014/15:66. , tidigare bankstödschef och avdelningschef för stabilitet och konsumentskydd på Riksgälden. , senior investment banker, tidigare ansvarig för på UBS och . , investeringsdirektör på , holdingbolag för den minoritetsägande i börsnoterade bolag. launches €2.5bn rights issue. 2013- 05-14. , hämtad . , ; , . Temasek sold barclays stake at loss. . idUKL334812220090603, hämtad . Bullish Barclays sees share price soar. . profits, hämtad . 40 R I K S R E V I S I O N E N E N G R A N S K N I N G S R A P P O R T F R Å N R I K S R E V I S I O N E N Pris (mnkr) Försäljning till enskild aktör Ja (13,) R I K S R E V I S I O N E N F Ö R S Ä L J N I N G A R N A A V S T A T E N S A K T I E R I N O R D E A Översikt över försäljningsmetoder i underlag Försäljning av aktierna () med hjälp av en eller flera transaktionsbanker, som fyller orderboken. av utfallet i orderboken. Försäljning av obligationer till köpare som kan konvertera fordringen till aktier till en förbestämd konverteringskurs. Block trade/Bought deal Försäljning av aktierna genom att transaktionsbank garanterar storlek och pris för försäljningen, för att sedan sälja vidare aktierna till Försäljning av aktierna sker genom att man över gradvis säljer aktierna på börsen. Priset bestäms av aktiekursens utveckling som aktierna avyttras. Försäljning sker genom marknadsföring och införsäljning av transaktionbanker, hos utvalda investerare. utfallet i orderboken. Försäljning av samtliga aktier till en köpare som snabbt vill få en stark position i bolaget. Priset bestäms genom förhandling. Försäljning sker genom förhandling med ett fåtal intresserade köpare. Priset bestäms genom förhandling. 42 R I K S R E V I S I O N E N E N G R A N S K N I N G S R A P P O R T F R Å N R I K S R E V I S I O N E N Analyser som ligger till grund för granskningens resultat •Analys av om försäljningen har föregåtts av planering som omfattar hela aktieinnehavet i Nordea, i enlighet med bästa praxis-kravet på att försäljningen ska planeras som helhet. Analysen genomförs genom att kartlägga regeringens planering så som den framgår av projektakterna och genom att beskriva hur planeringen följs och eventuellt utvecklas under försäljningarna. •Analys av om haft en tydlig och konsekvent målbild med försäljningen, i enlighet med budgetlagens krav på att mål ska uppnås i så hög grad som möjligt och bästa praxis-kravet på tydliga och helst mätbara mål och rekommenderad målbild i regeringens utgångspunkter. Analysen genomförs genom att i projektakterna studera inledande planeringsdokument och huruvida målbilden används konsekvent genom samtliga försäljningar. •Analys av om gjort egna bedömningar av värdet på aktieinnehavet, i enlighet med bästa praxis-kravet på att säljaren ska ha en till marknaden kompletterande värdering av noterade innehav och regeringens princip om att en bred marknadsanalys ska göras. Analysen genomförs genom att i projektakterna kartlägga regeringens värdering av innehavet och aktien och beskriva om värderingen har identifierat aspekter av bolagets verksamhet som går djupare än rådande aktiekurs och nyckeltal och beaktat väsentliga bolagsförhållanden som regeringen bedömer att marknaden behöver känna till för att marknadens värdering ska vara rättvisande, och om ägarstrukturen analyserats för att identifiera ägare med god betalningsvilja för att stärka sin position i bolaget. •Analys av om projektorganisationens resurser och kompetens motsvarar bästa praxis-kravet på noggrann kompetens- och resursförsörjning. Analysen genomförs genom att i projektakten undersöka om projektorganisationen hade relevanta erfarenheter, kompetens att välja och hantera rådgivare och transaktionsbanker och möjlighet att kontinuerligt hantera marknadsunderlag. •Analys av hur säljtillfällena har identifierats genom att kartlägga hur kontinuerligt utvärderat marknadsförhållanden och efterfrågan och för varje försäljning motiverat säljtillfället, i enlighet med försäkran i regeringens proposition att pröva olika affärsmöjligheter för att hitta det mest affärsmässiga och bästa praxis-kravet på att försäljningen genomförs under optimala förhållanden, så att det framgår på vilka grunder försäljningarna beslutats och huruvida beslutsunderlag behandlats konsekvent och med tydlig hänsyn till målbilden. R I K S R E V I S I O N E N F Ö R S Ä L J N I N G A R N A A V S T A T E N S A K T I E R I N O R D E A •Analys av om övervägt och vid behov använt oberoende expertis för att bedöma tillgängligt underlag och för att biträda i kontakter med huvudrådgivare, i enlighet med bästa praxis-kravet på att säljaren bör överväga en separat rådgivare om säljaren har begränsad erfarenhet, och krav på mycket noggranna analyser inför försäljning. Analysen genomförs genom att kartlägga hur regeringen anlitat extern expertis och vilka avvägningar som ligger till grund för detta beslut och hur expertisen använts. •Analys av om gjort noggranna analyser inför försäljningar, i enlighet med krav på mycket noggranna analyser inför försäljningar och bästa praxis-kravet att säljbeslut ska baseras på noggranna bedömningar av tillgångens värde, konsekvenser för kommande försäljningar och olika säljalternativ. Analysen genomförs genom att kartlägga innehållet och djupet i analyser, med fokus på om analyserna kvalitetssäkrats internt och externt och om de har erforderliga källhänvisningar. •Analys av om inför och mellan de enskilda försäljningarna beaktat erfarenheter från tidigare försäljningar, i enlighet med anmodan att beakta föreslagna åtgärder i granskningen av Sonera-försäljningen, och bästa praxis-kravet på att erfarenheter från tidigare försäljningar ska användas. Analysen genomförs genom att kartlägga hur regeringen återkopplat till erfarenheter från tidigare försäljningar och identifierat förbättringspotential mellan de tre enskilda försäljningarna av Nordeaaktier. •Analys av om inför val av försäljningsmetod (inför varje försäljningstillfälle och avyttringen som helhet) studerat efterfrågan på marknaden, enligt krav på noggranna analyser inför försäljningar, försäkran i regeringens proposition om att pröva olika affärsmöjligheter för att hitta det mest affärsmässiga, regeringens utgångspunkt att fortlöpande analysera köpare för det enskilda företaget och att flexibelt välja säljmetod efter marknadsförhållanden och bästa praxis-krav på bevakning och analys av köparkollektivet. Analysen genomförs genom att kartlägga hur regeringen efterfrågat och tagit ställning till underlag med betydelse för val av försäljningsmetod, exempelvis storlek på efterfrågan vid olika priser, tänkbara investerare och möjligheter att påverka efterfrågan. •Analys av om försäljningsmetoder har jämförts på ett konsekvent och överskådligt sätt inför varje försäljning, enligt krav på noggranna analyser inför försäljningar, regeringens försäkran om att pröva olika affärsmöjligheter för att hitta det mest affärsmässiga och regeringens utgångspunkt att flexibelt välja säljmetod efter marknadsförhållanden. Analysen genomförs genom att kartlägga hur regeringen undersökt om försäljningsmetod vid de olika försäljningarna valts genom konsekventa 44 R I K S R E V I S I O N E N E N G R A N S K N I N G S R A P P O R T F R Å N R I K S R E V I S I O N E N jämförelser mellan metoderna, förankrade i resonemang om hur rådande marknad motiverar den valda försäljningsmetoden. •Analys av hur staten tillsett att anlitade rådgivare och transaktionsbanker haft incitament som främjar statens målfunktion, i enlighet med bästa praxiskravet att skapa incitamentsstrukturer som stödjer de uppsatta målen, och regeringens utgångspunkt att det föreligger risk för regeringens anseende avseende noggrannheten i själva försäljningsprocessen. Analysen genomförs genom att kartlägga regeringens val av incitamentsstruktur (bl.a. ersättningsmodell), beskriva strukturen och visa hur den fungerat i förhållande till försäljningsutfallet. •Analys av storleken på rabatterna vid försäljningarna i jämförelse med jämförbara stora aktieförsäljningar, i enlighet med krav på affärsmässig hänsyn vid försäljningar och bästa praxis betoning på rabatten som den största kostnaden i affären. Analysen genomförs genom att utifrån underlag i projektakterna och nyhetssökningar jämföra de uppnådda rabatterna med rabatter liknande transaktioner utförda med samma försäljningsmetod65, med hänsyn till marknadssituation, bolagsförhållanden och anledning till avyttring och andra faktorer som kan skilja från Nordeaförsäljningen, t.ex. hur pressad säljaren är att sälja sitt innehav och vad som motiverar säljintentionerna66. Analysen omfattar också rabatterna i förhållande till målfunktionen. Analysen bygger på en kartläggning med syfte att beskriva regeringens underlag om rabatten och hur regeringen använt det. avser att som del i denna analys ta fram ett underlag om rabatter för jämförbara transaktioner med hjälp av dokumentationen i projektakterna och genomföra en liknande analys av rabatten som genomfört i sin granskning av försäljningen av aktier i . •Analys av om inför och mellan försäljningarna värderat olika typer av investerare och uppskattat hur många aktier som bör säljas, i enlighet med regeringens utgångspunkt att noga följa utvecklingen av potentiella köpare på aktiemarknaden, och bästa praxis-kravet att säljaren ska bevaka potentiella köpares intentioner och ge försäljningen optimala förhållanden avseende marknadsklimat och efterfrågan samt identifiera köpare som främjar stabil eftermarknad. Analysen genomförs genom att kartlägga hur hanterat efterfrågan genom beställning av underlag och hur detta tillvaratagits i försäljningsarbetet. •Analys av om har styrt allokeringen bland investerare, i enlighet med bästa praxis-kravet att säljaren aktivt ska följa och vid behov 65Finska staten har exempelvis avyttrat stora aktieinnehav i och med samma säljförfarande. 66Rabatten blir högre om säljaren är pressad att avyttra innehavet p.g.a. likviditetsproblem, och om säljintentionerna är ett resultat av att säljaren inte längre tror på bolagets framtidsutsikter. R I K S R E V I S I O N E N F Ö R S Ä L J N I N G A R N A A V S T A T E N S A K T I E R I N O R D E A styra över försäljningen, och ha insyn i rådgivares och bankers arbete med transaktionerna. Analysen genomförs genom att kartlägga regeringens allokeringsstrategi, beskriva strategin, hur den använts och vad den lett till. •Analys av om har analyserat hur aktien handlats efter respektive försäljning för att utvärdera val av försäljningsmetod och timing, i enlighet med försäkran i regeringens proposition att löpande pröva olika affärsmöjligheter och bästa praxis-kravet att säljaren ska ge försäljningen optimala förhållanden avseende marknadsklimat och efterfrågan, samt identifiera köpare som främjar stabil eftermarknad. Analysen genomförs genom att i projektakter och frågor till undersöka om tagit fram material som visar hur handeln med Nordeaaktier såg ut efter försäljningarna och utifrån detta utvärderat försäljningsarbete och timing för försäljning. •Analys av om har övervägt stabiliseringsmekanismer för marknaden mellan försäljningarna, i enlighet med bästa praxis-kraven att säljaren ska uppfattas som tillförlitlig och vederhäftig, och att säljbeslut ska beakta konsekvenser på kommande försäljningar. Analysen genomförs genom att studera om det i projektakten finns material som påvisar att gjort avvägningar om stabiliseringsmekanismer, och vilka resonemang som förts kring detta. Stabiliseringsmekanismer är utformade för att de som köper aktier ska känna trygghet i att den aktie man köper kommer att behålla sitt värde. Ett exempel på en stabiliseringsmekanism är att säljaren förbinder sig att inte sälja fler aktier efter försäljningen, en s.k. ”lock-up”. •Analys av hur erfarenheter och bedömningar av de enskilda försäljningarna dokumenterats, i enlighet med bästa praxis-kraven att försäljningar dokumenteras och utvärderas inför kommande försäljningar, och att uppföljning av måluppfyllelse genomförs, med hänsyn till hur priset påverkats av säljarens och övriga intressenters åtgärder. Analysen genomförs genom att studera om de respektive försäljningarna utvärderats och slutsatser dragits med förbättringsförslag på säljarbetet inför senare försäljningar, exempelvis i pm eller mötesnoteringar. •Analys av om prisutvecklingen efter försäljningarna följts upp och kommenterats av i syfte att utvärdera erhållet försäljningspris och timing inför nästa försäljning, i enlighet med bästa praxis-kravet att uppföljning av måluppfyllelse genomförs, med hänsyn till hur priset påverkats av säljarens och övriga intressenters åtgärder. Analysen bygger på en kartläggning med syfte att beskriva regeringens underlag i denna fråga och hur regeringen använt det. •Analys av om har följt upp eventuella indikationer på informationsläckage efter försäljningar, i enlighet med regeringens utgångspunkter att inte kommunicera kring innehaven innan transaktioner 46 R I K S R E V I S I O N E N E N G R A N S K N I N G S R A P P O R T F R Å N R I K S R E V I S I O N E N och att minimera tiden mellan initiering och genomförande av försäljning för att minska risken för informationsläckage, samt bästa praxis-kravet att säljaren ska sträva efter att uppfattas som vederhäftig av marknaden. Analysen genomförs genom att i projektakterna leta efter material som visar att har studerat handeln med Nordeaaktier precis innan försäljningar, eller på annat sätt undersökt eventuell förekomst av informationsläckage. •Analys av om det samlade försäljningsarbetet utvärderats och dokumenterats inför framtida statliga ageranden på aktiemarknaden, i enlighet med betoning på att försäljningsprocessen dokumenteras väl, regeringens utgångspunkt att dokumentation av försäljning hör till rollen som beslutsam och pålitlig säljare och bästa praxis-kravet på dokumenterad utvärdering med slutsatser inför kommande försäljningar, som ska omfatta marknadens uppfattning av säljarens arbete, kostnadseffektivitet i försäljningen och identifiering av förbättringspotential. Analysen genomförs genom att kartlägga hur regeringen utvärderat försäljningarna som underlag till lärande i exempelvis projektakten, årsredovisningar för staten, verksamhetsberättelser för statliga bolag, regeringens årliga skrivelser eller i budgetpropositioner. Även akten för försäljningar av aktier i 2016 bör studeras. •Analys av om försäljningarna redovisats till på ett sätt som relaterar resultat till målbilden för försäljningarna och lärande på ett relevant sätt, i enlighet med budgetlagens krav att mål ska uppnås i så hög grad som möjligt med tillgängliga resurser, regeringens princip att agera som en ansvarsfull försäljare och genomföra bra affärer för folkhushållet, och bästa praxis-kravet på redovisning av måluppfyllelse. Analysen genomförs genom att jämföra redovisningen i relevanta pressmeddelanden och annan kommunikation i samband med försäljningarna, årliga skrivelser till , verksamhetsberättelser, skrivelser och budgetpropositioner, med de mål som uttryckts för försäljningen i försäljningsarbetet och huruvida redovisningen av försäljningsresultatet är adekvat. Särskild uppmärksamhet riktas till frågor om erhållet försäljningspris och kostnader (inklusive rabatt). R I K S R E V I S I O N E N F Ö R S Ä L J N I N G A R N A A V S T A T E N S A K T I E R I N O R D E A Med begreppet bästa praxis menas rutiner och hantering som enligt expertis förknippas med framgångsrikt resultat. Den bästa praxis som använde i granskningen av regeringens försäljning av aktier i är en utgångspunkt. Denna bästa praxis bedömdes av två externa experter i samband med publiceringen och de fann att både utformning och användning var relevant och lämplig som utgångspunkt för genomförandet av granskningen. Metoden och innehållet i bästa praxis har också blivit bedömd i en externt publicerad expertkommentar.67 Expertkommentaren fann att den transaktionsprocess som jämfört i de statliga försäljningarna stämmer överens med faktiskt iakttagna affärsmönster i näringslivet vid överlåtelse av privatägda företag och aktier. Enligt kommentaren stämmer den bästa praxis som använt med både erfarenheter och teoretiska studier. Projektgruppen har i dialog med externa experter kommit fram till att denna bästa praxis är relevant och därför kan användas som utgångspunkt även för denna granskning. Aktualiteten i denna tidigare bästa praxis har också prövats genom att beaktat bedömningarna i en rapport som statliga revisionsorgan publicerade 2016, som behandlar en aktieförsäljning av den typ som den aktuella granskningen ska behandla. Bästa praxis för de försäljningar som ska granskas återspeglar de aspekter som ett statligt revisionsorgan enligt INTOSAI behöver beakta i granskning av statliga försäljningar av bolag68. En beskrivning av bästa praxis följer här. Val av försäljningsstrategi och metod Säljaren ska i försäljningsprocessen tillvarata egna erfarenheter av tidigare genomförda försäljningar, experters erfarenheter från försäljningar och relevant forskning. Säljaren behöver ha en tydlig uppfattning om värdet av bolaget. Säljaren ska därför ha en förmåga att värdera den tillgång som ska säljas genom att identifiera ett rimligt värderingsintervall som bygger på olika relevanta värderingsmetoder som passar den sektor som det aktuella bolaget verkar inom och för det aktuella bolaget med avseende på specifika förhållanden i bolaget. För noterade innehav bör en uppfattning om värdet inbegripa en kompletterande värdering av marknadens 67Blendow Lexnova Expertkommentar – Affärsjuridik, , , Best practice – en norm för att granska statens företagsöverlåtelser. 68En sammanfattning av riktlinjerna finns med som bilaga, se även INTOSAI (1998). for the Audit of Privatisations. 48 R I K S R E V I S I O N E N E N G R A N S K N I N G S R A P P O R T F R Å N R I K S R E V I S I O N E N Detta innefattar jämförelse med andra bolag i samma bransch och styrkor och svagheter i det aktuella bolaget jämfört med andra bolag som säljaren bedömer att marknaden behöver beakta i försäljningen. De rådgivare och banker som anlitas bör också tillfrågas att göra en sådan värdering. Säljaren behöver ta hänsyn till omständigheter i bolagets utveckling. Om det är möjligt bör säljaren ha kontakt med bolaget för att säkerställa att säljaren har en god kännedom om och förståelse för bolagets strategiska planer, utan att hamna i insiderproblematik. Säljaren ska fortlöpande följa utvecklingen på de finansiella marknaderna för att analysera förutsättningarna för olika typer av marknadstransaktioner. Detta omfattar analyser av möjligheterna att göra bra affärer avseende pris och andra villkor och löpande värdering av bolaget, samt värdet av innehavet som övervägs för försäljning. Säljaren ska fastställa mål för försäljningen som idealt sett ska vara mätbara. Målen ska beakta specifika omständigheter i det aktuella bolaget samt underlätta eventuella kommande försäljningar med avseende på att kompetens- och resursförsörjningen utformas i enlighet med målfunktionen. Utifrån målfunktionen ska säljaren ta fram en lista över åtgärder och prioriteringar som ska stödja uppnåendet av målen. Denna lista ska omfatta kriterier för val av metod, som ska vara enkla och överblickbara med potential att maximera resultat, minimera försäljningens inverkan på bolagets börsvärde och vara flexibla med avseende på transaktionsstorlek och marknadsförhållanden. Säljaren ska bedöma och hantera potentiella risker som avser val av försäljningsstrategi och försäljningsmetod, så att förutsättningarna för målen med försäljningen optimeras. Detta omfattar att säljaren: