prop · H70357 · 2019-12-17 00:00:00 — Regeringens förslag: Första–Fjärde AP-fonderna ska, förutom genom fonder, fastighetsbolag och riskkapitalföretag, även få förvärva eller inneha aktier eller andra andelar i ett företag som inte handlas på en handelsplats eller en motsvarande marknadsplats utanför EES om en fond som AP-fonden förvärvar eller innehar aktier eller andra andelar i också förvärvar eller innehar aktier eller andra andelar i företaget (sidoinvestering). AP-fonden ska inte få ta på sig det operativa företagsledningsansvaret i ett sådant företag. Förslagen promemoria överensstämmer inte med regeringens förslag. I promemorian föreslås att Första–Fjärde AP-fond- erna ska få göra sidoinvesteringar bara genom onoterade riskkapitalföretag eller fonder. Remissinstanserna: Första AP-fonden, , Swedish House of Finance vid i (SHoF) och Tredje AP-fonden anser att Första–Fjärde AP-fonderna bör få göra direktinveste- ringar i onoterade företag tillsammans med en fond som de har investerat i (sidoinvestering). Även Andra AP-fonden och () anser att sådana investeringar bör tillåtas, men med den uttryckliga begränsningen att AP-fonderna inte får ta på sig det operativa företagsledningsansvaret i sidoinvesteringen. SHoF anser att organisationsmässiga förändringar behöver vidtas eftersom det är viktigt att AP-fonderna inte bygger upp fyra parallella investeringsorganisationer för investeringar i illikvida tillgångar utan att de i stället bör samarbeta om kompetens och resurser. anser att AP-fonderna bör få göra sidoinvesteringar i onoterade företag tillsammans med t.ex. riskkapitalfonder, institutionella och industriella ägare eller andra investerarkonsortier. Skälen för regeringens förslag: Enligt nuvarande placeringsregler får Första–Fjärde AP-fonderna förvärva eller inneha aktier eller andra andelar i onoterade företag bara genom fonder, fastighetsbolag eller riskkapitalföretag (4 kap. 8 a § lagen om allmänna pensionsfonder, se även avsnitt 7.1). Det är vanligt att förvaltare av fonder som investerar i onoterade företag kan erbjuda vissa investerare att, förutom att köpa fondandelar, även få köpa aktier i ett eller flera av företagen som kommer att ingå i fonden, s.k. sidoinvestering, men utan att investeraren tar på sig det strategiska eller operativa ägaransvaret. Med sidoinvestering avses i detta lagstiftningsärende just denna slags investering. En sidoinvestering kan därför inte, som anser, göras tillsammans med andra institutionella och industriella ägare eller andra investerarkonsortier. AP-fonderna kan göra sidoinvesteringar i onoterade företag under förutsättning att de görs genom en fond eller ett riskkapitalföretag. I promemorian föreslås inte någon ändring i denna del. Första AP-fonden påtalar att strukturen med investering genom en fond eller ett riskkapitalföretag innebär en merkostnad för AP-fonderna och pensionssystemet i sin helhet, eftersom andra institutionella investerare inte har dessa krav på sig kommer AP-fonderna att få bära extrakostnaderna för dessa strukturer. Flera remissinstanser påpekar att med AP-fonderna jämförbara institutionella investerare typiskt sett kan delta i sidoinvesteringar i form av direktinvesteringar. Att göra sidoinvesteringar är ett vanligt sätt för institutionella investerare att få ner förvaltningskostnaderna vid investeringar i onoterade företag genom fonder, se avsnitt 6. är sidoinvesteringar typiskt sett passiva investeringar som inte ger den institutionella investeraren någon formell makt eller kontroll över de onoterade företagen. Det är förvaltaren av riskkapitalfonden som ansvarar för den löpande förvaltningen och ägarstyrningen av det onoterade företaget. För att kunna göra sidoinvesteringar framgångsrikt krävs dock en annan kunskap än den som krävs för att göra fondinvesteringar och investeringar i noterade företag. Eftersom fondförvaltaren gör en primär due diligence av det onoterade företaget krävs dock inte lika mycket resurser vid en sidoinvestering som vid en direktinvestering. Vid en sidoinvestering krävs kunskap för att göra en sekundär due diligence av fondförvaltarens due diligence. Såsom SHoF påpekar behöver investeraren resurser för att kunna genomföra detta under tidspress och dessutom behövs kompetens för att bedöma om det föreligger risk för s.k. snedvridet urval (eng. adverse selection), dvs. risk för att fondförvaltaren erbjuder en sidoinvestering i ett företag som denne bedömt är av sämre kvalitet. För uppgiften att göra en sekundär due diligence skulle en extern rådgivare kunna anlitas. 2019/20:57 fondförvaltaren åtar sig att sköta den löpande förvaltningen och ägarstyrningen av det onoterade företaget (sidoinvesteringen) behöver investeraren inte resurser och kompetens för att kunna förvalta företaget. Mot bakgrund av att en sidoinvestering är en passiv investering, som vanligen kan göras med begränsade personalresurser, och som bidrar till att minska förvaltningskostnaderna, anser regeringen att Första–Fjärde AP-fonderna bör få möjlighet att kunna göra sidoinvesteringar utan krav på att de görs genom en fond eller ett riskkapitalföretag. Placeringsreglerna bör därför ändras så att AP-fonderna tillåts göra dessa investeringar. Regeringen anser i likhet med Andra AP-fonden och SVCA att det av placeringsreglerna uttryckligen bör framgå att AP-fonderna inte får ta på sig det operativa företagsledningsansvaret i en sidoinvestering. Hur stort innehav en AP-fond får ha i en sidoinvestering regleras av bestämmelserna om röstandelsbegränsning i lagen om allmänna pensionsfonder (4 kap. 9 §). Huvudregeln är att ingen av Första–Fjärde AP-fonderna får inneha så många aktier eller andra andelar i ett företag att röstetalet för dem överstiger av röstetalet för samtliga aktier eller andra andelar i företaget. 7.3Innehav i fastighetsbolag och riskkapitalföretag när andelarna i företaget tas upp till handel Regeringens förslag: Om Första–Fjärde AP-fonderna innehar aktier eller andra andelar i ett fastighetsbolag eller ett riskkapitalföretag vars aktier eller andra andelar inte är upptagna till handel på en handelsplats eller en motsvarande marknadsplats utanför EES, ska AP-fonden få behålla ett innehav som överstiger av röstetalet för samtliga aktier eller andra andelar i bolaget eller företaget om aktierna eller de andra andelarna tas upp till handel. Innehav i fastighetsbolag vars aktier eller andra andelar är upptagna till handel på en handelsplats eller en motsvarande marknadsplats utanför EES ska inte få ökas så länge AP-fondens innehav överstiger begränsningen ovan. Innehav i riskkapitalföretag vars aktier eller andra andelar är upptagna till handel på en handelsplats eller en motsvarande marknadsplats utanför EES ska till den del de överstiger begränsningen ovan avvecklas så snart det är lämpligt med hänsyn till marknadsförhållandena. Förslagen promemoria överensstämmer i huvudsak med regeringens förslag. Promemorians förslag avviker från regeringens förslag genom att enligt promemorians förslag ska Första–Fjärde AP-fond- ernas innehav i riskkapitalföretag som noteras till den del de överstiger begränsningen om avvecklas så snart det med hänsyn till marknadsförhållandena är lämpligt och senast när det kan göras utan förlust för AP-fonden. Remissinstanserna: Flertalet remissinstanser tillstyrker förslaget eller har inget att invända mot det. Första–Fjärde AP-fonderna och () avstyrker kravet på att ett innehav i riskkapitalföretag som noteras ska avvecklas till den del det överstiger av röstetalet senast när det kan göras utan förlust för AP-fonden eftersom de anser att regleringen är otydlig och försvårar en notering. Även vid i (SHoF) är av samma skäl kritisk mot att det på detta sätt fastslås i lag exakt hur avvecklingen av överskjutande ägarandelar ska gå till men anser att det är rimligt att AP-fond- erna ska avyttra innehav i nynoterade företag som överstiger begränsningen och föreslår att det bör anges att överskjutande ägarandelar ska avyttras på lämpligt sätt och att det ytterst är styrelsens ansvar att bedöma vad det innebär i det enskilda fallet. Andra AP-fonden anser också att en bättre formulerad regel är att ”avyttring, ned till , ska ske utan onödigt dröjsmål på ett sätt som är till största möjliga nytta för pensionssystemet”. Första–Fjärde AP-fonderna föreslår att samma regel som den som föreslås för notering av fastighetsbolag bör gälla vid notering av riskkapitalföretag. Tredje AP-fonden påtalar att frågor om olika händelser i ett företag som passivt kan medföra att röstandelen i företaget ökar, t.ex. att ett aktiebolag sätter ner aktiekapital motsvarande återköpta aktier eller att en AP-fond vid en nyemission med företrädesrätt tecknar för sitt fulla innehav som alla utgivna teckningsrätter inte utnyttjas, inte behandlas i promemorian. Skälen för regeringens förslag: Enligt gällande regelverk får var och en av Första–Fjärde AP-fonderna inneha aktier eller andra andelar motsvarande högst av röstetalet i ett svenskt eller utländskt företag vars aktier eller andelar är föremål för handel på en handelsplats eller en motsvarande marknadsplats utanför EES (4 kap. 5 och 9 §§ lagen om allmänna pensionsfonder). Begränsningen gäller dock inte fastighetsbolag i vilka AP-fonden ensam eller tillsammans med någon eller några av de andra AP-fonderna innehade minst för samtliga aktier eller andra andelar i bolaget när aktierna eller de andra andelarna togs upp till handel på en reglerad marknad (4 kap. 9 § andra stycket 2). Skälen till att ägarbegränsningen skrevs in i lag var att säkerställa AP-fondernas övergripande mål, som är en effektiv kapitalförvaltning. Det ansågs dessutom inte motiverat att staten genom AP-fonderna tar på sig ett ökat ansvar i företagsledningsfrågor (prop. 1999/2000:46 s. 99). Begränsningen innebär att i ett fastighetsbolag vars aktier är upptagna till handel på en handelsplats eller en motsvarande marknadsplats utanför EES som AP-fonden – antingen ensam eller tillsammans med övriga tre AP-fonder – inte innehar minst för samtliga aktier, får AP-fonden endast äga så många aktier att röstetalet för dem inte överstiger av röstetalet för samtliga aktier i bolaget. I det följande benämns sådana bolag noterade fastighetsbolag. Beträffande fastighetsbolag vars aktier inte är upptagna till handel på en handelsplats eller en motsvarande marknadsplats utanför EES finns ingen ägarbegränsning för AP-fonderna (4 kap. 9 § andra stycket 1). I det följande benämns sådana bolag onoterade fastighetsbolag. Ägarbegränsningen om av röstetalet för ett noterat fastighetsbolags aktier eller andra andelar begränsar AP-fondernas möjlighet att notera ett onoterat fastighetsbolag där AP-fondens ägarandel ensam eller tillsammans med någon av de andra tre AP-fonderna är lägre än av röstetalet. Detta eftersom AP-fonden innan fastighetsbolaget kan noteras måste minska sitt innehav i bolaget till dess innehavet uppgår till maximalt av röstetalet. Det är dessutom vanligt att tidigare ägare kvarstår med en relativt stor ägarandel efter noteringen, vanligen 1,5 till , i syfte att öka förtroendet för bolaget, något som inte är möjligt med den nuvarande ägarbegränsningen. I fråga om riskkapitalföretag får Första–Fjärde AP-fonderna enligt nu- varande bestämmelser inneha så många aktier eller andra andelar att röste- talet för dem inte överstiger av röstetalet för samtliga aktier eller andelar i företaget (4 kap. 9 § första stycket). I avsnitt 7.1 föreslås att gränsen ska höjas till högst av röstetalet för samtliga aktier eller andra andelar i ett onoterat riskkapitalföretag. För AP-fondernas innehav i noterade riskkapitalföretag gäller ägarbegränsningen om av röstetalet för samtliga aktier eller andra andelar i företaget. regel innebär en begränsning av Första–Fjärde AP-fondernas möjlighet att ta upp aktierna eller de andra andelarna i ett riskkapitalföretag till handel. En investerare som vill minska sitt innehav i ett onoterat företag kan göra detta genom att ta upp aktierna eller de andra andelarna till handel (vilket ibland benämns börsintroduktion eller att notera företaget). även vara ett sätt för en investerare att omvandla en illikvid tillgång till en Om ett onoterat fastighetsbolag eller onoterat riskkapital- företag utvecklas väl och det är aktuellt att ta upp aktierna eller de andra andelarna i företaget till handel på en handelsplats eller en motsvarande marknadsplats utanför EES skulle det sannolikt vara till nackdel både för företaget och förvaltningen av AP-fonderna, och därmed inkomst- pensionssystemet, om röstandelsbegränsningen skulle innebära att en AP-fond måste sälja sina aktier eller andra andelar innan de har tagits upp Sannolikt skulle AP-fonden gå miste om avkastning eftersom aktier som tas upp till handel ofta ökar i värde. För att undvika att en AP-fond tvingas att minska sitt innehav i de fall detta inte bedöms ekonomiskt fördelaktigt, bör Första–Fjärde AP-fonderna få möjlighet att behålla sitt innehav i ett fastighetsbolag eller ett riskkapitalföretag när aktierna eller de andra andelarna tas upp till handel på en handelsplats eller en motsvarande marknadsplats utanför EES även om röstetalet för dem överstiger av röstetalet för samtliga aktier eller andra andelar i AP-fonderna får investera en större andel än tidigare i illikvida tillgångar (4 kap. 8 §) och begränsningen får därför större påverkan . I fråga om fastighetsbolag uttalades i förarbetena till lagen om allmänna pensionsfonder att även om restriktiva gränser föreslogs gälla för ägandet i enskilda bolag generellt (inklusive börsnoterade fastighetsbolag) bör inga restriktioner finnas för AP-fondernas ägande av fastigheter i onoterade fastighetsbolag och i det fall sådana egna bolag börsintroduceras bör inte heller någon ägarbegränsning gälla (prop. 1999/2000:46 s. 100). regeringens bedömning bör detta gälla även i fortsättningen. bör dock inte få utöka sin ägarandel så länge röstetalet för aktierna eller de andra andelarna överstiger av röstetalet för samtliga aktier eller andra andelar i fastighetsbolaget efter det att aktierna eller de andra andelarna har tagits upp till handel. Beträffande aktier eller andra andelar i riskkapitalföretag som tagits upp till handel föreslås i promemorian att en AP-fond ska avveckla sin ägar- andel som överstiger av röstetalet för samtliga aktier eller andra andelar i företaget så snart det är lämpligt med hänsyn till marknads- Prop. 2019/20:57 förhållandena, men senast när det kan göras utan förlust för AP-fonden. Flera remissinstanser avstyrker detta krav och anser att det är otydligt och försvårar en notering. Första–Fjärde AP-fonderna anser att samma bestämmelse som i fråga om noterade fastighetsbolag bör gälla för noterade riskkapitalföretag. Regeringen anser dock att det inte finns skäl att utvidga undantaget som gäller för innehav i fastighetsbolag till att även gälla riskkapitalföretag. Huvudregeln bör fortfarande vara att investeringar i noterade företag, oavsett hur de klassificeras, bör omfattas av samma regelverk och att ytterligare undantag därför bör undvikas om det inte finns berättigade skäl. För att underlätta notering av riskkapitalföretag bör dock AP-fonderna inte tvingas avveckla sin ägarandel direkt efter noteringen och de bör kunna åta sig att kvarstå med sin ägarandel efter noteringen såsom är brukligt. Det bör dock framgå av lagtexten att AP-fonderna ska avveckla den del av innehavet som överstiger begränsningen om så snart det är lämpligt med hänsyn till marknadsförhållandena. Syftet med bestämmelsen är att tydliggöra att AP-fondernas innehav i ett noterat riskkapitalföretag inom en relativt begränsad tid efter noteringen inte ska överstiga begränsningen. Tredje AP-fonden påtalar att frågor om olika händelser i ett företag som passivt kan medföra att röstandelen i företaget ökar, t.ex. att ett aktiebolag sätter ner aktiekapital motsvarande återköpta aktier eller att en AP-fond vid en nyemission med företrädesrätt tecknar för sitt fulla innehav som alla utgivna teckningsrätter inte utnyttjas, inte behandlas i promemorian. Bestämmelsen innebär att en AP-fond då dess innehav i ett noterat fastighetsbolag eller noterat riskkapitalföretag överstiger begränsningen om av röstetalet för samtliga aktier eller andra andelar i företaget inte aktivt får öka sitt innehav i dessa. En AP- fond bör i en sådan situation inte delta i en nyemission. Om en AP-fonds innehav ökar på grund av en passiv händelse bör AP-fonden ändå överväga hur den på lämpligt sätt, med hänsyn till marknadsförhållandena, minskar sitt innehav till den ursprungliga nivån eller lägre. 7.4Investeringar i illikvida krediter genom fonder eller riskkapitalföretag Regeringens förslag: Definitionen av riskkapitalföretag ska ändras till företag som har till huvudsakligt ändamål att –äga och förvalta aktier eller andra andelar som inte handlas på en handelsplats eller en motsvarande marknadsplats utanför EES, eller –lämna och förvalta krediter till andra än konsumenter. Första–Fjärde AP-fonderna ska få investera i obligationer och andra fordringsrätter som inte är utgivna för allmän omsättning genom fonder eller riskkapitalföretag. Förslagen promemoria överensstämmer delvis med regeringens förslag. I promemorian föreslås att investeringar i obligationer och andra fordringsrätter som inte är utgivna för allmän omsättning ska få ske genom fonder. Remissinstanserna: Flertalet remissinstanser tillstyrker förslaget eller har inget att invända mot det. Andra AP-fonden anser att förslaget inte innebär någon ändring i för- hållande till gällande rätt eftersom gällande regelverk redan tillåter sådana investeringar som enligt förslaget ska vara tillåtna. Första AP-fonden och Tredje AP-fonden anser att Första–Fjärde AP-fonderna ska få direktinvestera i fordringsrätter som inte är utgivna för allmän omsättning genom att bestämmelsen i 4 kap. 7 § lagen om all- männa pensionsfonder tas bort. (TCO) anser att AP-fonderna ska få direktinvestera i illikvida krediter och att eventuella ökade kostnader på grund av ökat behov av resurser och kompetens hos AP-fonderna måste sättas i relation till avkastning efter (SHoF) anser att AP-fonderna bör få göra sådana direktinvesteringar under förutsättning att det sker organisationsmässiga förändringar eftersom det är viktigt att AP-fonderna inte bygger upp fyra parallella investerings- organisationer för investeringar i illikvida tillgångar utan att de i stället bör samarbeta om kompetens och resurser. Andra AP-fonden, och Tredje AP-fonden anser att begreppet utgivna för allmän omsättning i vart fall ska definieras om till att fordringsrätterna ”enkelt och smidigt kan överlåtas på värdepappers- Första–Fjärde AP-fonderna och anser att AP-fond- erna i vart fall ska få investera i fordringsrätter som inte är utgivna för allmän omsättning genom saminvesteringar med andra institutionella Andra AP-fonden anser att det bör ställas upp begränsningar i fråga om dels AP-fondernas ägarandel, dels AP-fondernas möjlighet att ta på sig ansvaret för kreditbedömningar och andra operativa lednings- anser att i vart fall riskkapitalföretag ska få användas för sådan investering. anser att AP-fonderna bör få investera genom att ge en kredit till ett onoterat företag som en fond också investerar i, dvs. form av sidoinvestering. Även SHoF anser att AP-fonderna bör få göra sådana sidoinvesteringar men under förutsättning att det sker organisa- Skälen för regeringens förslag: En förutsättning för att Första–Fjärde AP-fonderna ska få förvärva obligationer och andra fordringsrätter som inte är likvida är att obligationerna och de andra fordringsrätterna är utgivna för allmän omsättning (4 kap. 7 § lagen om allmänna pensions- Det finns två undantag men dessa är inte aktuella för denna fråga. Med utgiven för allmän omsättning avses att fordringsrätten är konstruerad på ett sådant sätt att den enkelt och smidigt kan överlåtas på värdepappers- marknaden, t.ex. löpande skuldebrev (prop. 1990/91:142 s. 87 och prop. 1999/2000:46 s. 166). Syftet med bestämmelsen är att mjuka upp det tidigare kravet på att obligationer och andra fordringsrätter skulle vara noterade för att Första–Fjärde AP-fonderna skulle få investera i dessa. I förarbetena konstateras att en långsiktig placerare som AP-fonderna kan tillgodogöra sig en högre avkastning genom att köpa illikvida räntebärande värdepapper utan att kravet på betalningsberedskap behöver åsidosättas. Därför bör en del av portföljen kunna investeras i räntebärande värdepapper som inte är noterade. Det ställdes dock upp ett krav på att de är omsättningsbara, dvs. utgivna för allmän omsättning (prop. Sedan lagen om allmänna pensionsfonder trädde i kraft har det skett en stor utveckling av kreditmarknaden. Särskilt efter finanskrisen har marknaden för illikvida krediter vuxit kraftigt. Förvaltad volym i fonder som investerar i illikvida krediter har trefaldigats . I har en stor del av utlåningen skett utanför banksektorn och i har institutioners andel av primärtutlåningen ökat från till . Illikvida krediter är intressanta för institutionella investerare ur ett portföljperspektiv eftersom tillgångsslaget ger en attraktiv förväntad avkastning som exponeringen mot ränterisk oftast är låg. Den förväntade avkastningen uppkommer genom att investeraren tar på sig likviditetsrisk, dvs. begränsningar i möjligheten att avyttra krediten, och kreditrisk, dvs. risken att en kredittagare inte fullgör sina åtaganden. Hur stora dessa risker faktiskt är beror på typ av kredit, var i kapitalstrukturen den befinner sig och om det finns säkerheter kopplade till krediten eller inte. Investeringar i illikvida krediter kan ske genom fonder, saminvesteringsstrukturer med t.ex. banker, leasing- och finansbolag eller andra institutionella investerare eller som en direktinvestering. Vid investeringar genom fonder tar en annan part på sig det huvudsakliga ansvaret för kreditbedömning och administration av krediterna och har finansiella resurser att stötta företag i det fall så skulle behövas. Detsamma kan gälla vid saminvesteringar genom ett gemensamägt företag. Enligt de nya placeringsregler som gäller för Första–Fjärde AP-fonderna får AP-fonderna placera en större del av kapitalet i illikvida tillgångar . Investeringar i obligationer och andra fordringsrätter som inte är utgivna för allmän omsättning skulle kunna vara ett sätt för AP-fonderna att diversifiera portföljerna ytterligare. Regeringen anser, till skillnad från Första–Tredje AP-fonderna och TCO, att Första–Fjärde AP-fonderna inte bör få direktinvestera i fordringsrätter som inte är utgivna för allmän omsättning. Det är inte lämpligt att Första–Fjärde AP-fonderna har möjlighet att ägna sig åt direktlåneverksamhet, bl.a. eftersom det skulle innebära en uppbyggnad av stora interna kreditprövningsorganisationer i alla fyra AP-fonder. Bestämmelsen om att obligationer och andra fordringsrätter ska vara utgivna för allmän omsättning bör därför finnas kvar. Andra AP-fonden, och Tredje AP-fonden anser att begreppet utgivna för allmän omsättning bör moderniseras. Regeringen anser av ovan nämnda skäl att begreppet bör kvarstå oförändrat eftersom det fyller en viktig funktion. Regeringen anser dock att Första–Fjärde AP-fonderna bör få göra vissa indirekta investeringar i obligationer och andra fordringsrätter som inte är utgivna för allmän omsättning. Såsom det föreslås i promemorian bör AP-fonderna få investera i sådana fordringsrätter genom fonder. Regeringen anser, i likhet med , att AP-fonderna även bör få göra sådana investeringar genom riskkapitalföretag. AP-fonderna bör dock inte ha möjlighet att investera direkt i onoterade företag som har som verksamhet att lämna krediter till konsumenter. Definitionen av riskkapitalföretag bör därför ändras till att omfatta företag som har till huvud- 2019/20:57 sakligt ändamål att äga och förvalta aktier eller andra andelar som inte handlas på en handelsplats eller en motsvarande marknadsplats utanför EES, eller lämna och förvalta krediter till andra än konsumenter.