prop · H603130 · 2019-05-29 00:00:00 — Not: Riskjusterad avkastning (sharpekvoter) kan skilja sig från redovisade värden då olika riskfria räntor har använts i beräkningarna 1 2 Andra AP-fonden använder ett avkastningsantagande i stället för ett avkastningsmål. 3 Avser sharpekvoten för totalportföljen. Liknande mönster för AP1-4 kan utläsas i jämförelser av likvidportföljers sharpekvot 4 Vissa av differenserna nedan summerar inte med avkastning och avkastningsmål på grund av avrundningar KÄLLA: Första till Fjärde AP-Fonden; McKinsey-analys Alternativa tillgångar och valuta bidrog positivt till avkastningen 2018. Första till Fjärde AP-fonderna har haft stora avkastningsbidrag från alternativa tillgångar9 (cirka 2 - för samtliga fonder) samt valuta10 (cirka 1 - ). Den höga avkastningen från alternativa tillgångar kommer främst från investeringar i onoterade aktier och fastigheter. Den starka valutaeffekten förklaras av att den svenska kronan försvagades . Fonderna hade negativa avkastningsbidrag från aktier om cirka -2 till -, drivet av svag utveckling på aktiemarknaderna. Liten skillnad i fondernas riskjusterade avkastning över . I utvärderingen analyseras också den avkastning fonderna genererar i förhållande till den risk de tar på marknaden. I denna rapport utvärderas fondernas riskjusterade avkastning med den så kallade sharpekvoten11. Beräkning av sharpekvoten försvåras av att fonderna har olika 9För Tredje AP-fonden har Inflation använts som en proxy för alternativa investeringar. 10Gäller Första, Tredje och Fjärde AP-fonderna. För Andra AP-fonden redovisas avkastningsbidrag per tillgångsslag inklusive valutaeffekter, med redovisning av valutahedgen som ett separat avkastningsbidrag. 11Sharpekvoten beräknas som skillnaden mellan fondens avkastning och den riskfria räntan dividerat med fondens volatilitet. De beräknade sharpekvoterna i den här rapporten kan avvika från fondernas egna redovisade värden på grund av olika definitioner av riskfri ränta åren 2001 – 2013. andel onoterade tillgångar i portföljen. Sådana värderas inte som noterade tillgångar och de drar därmed ner portföljens volatilitet. I tillägg kan det diskuteras huruvida sharpekvoten är ett relevant riskmått för pensionsfonder med längre tidshorisonter. Fondernas sharpekvoter har därför beräknats både för fondernas totalportföljer och likvidportföljer. Den sistnämnda består endast av noterade tillgångar med dagliga värderingar. En analys av fondernas riskjusterade avkastning visar att de ovan nämnda skillnaderna i avkastning till stor del motsvaras av skillnader i fondernas riskprofil. Det här innebär att skillnaderna mellan fondernas riskjusterade avkastning är små över längre tidsperioder (Andra till Fjärde AP-fonderna hade en sharpekvot på 0,6 för totalportföljen sedan starten , för Första AP-fonden uppgick sharpekvoten sedan start till 0,5). Sambandet gäller även på kortare tidshorisonter, då samtliga fondernas sharpekvot låg kring 1,2 till 1,3 över , och kring 1,2 till 1,5 för de senaste fem åren12. Högre risk har bidragit till högre avkastning. Ett annat vedertaget riskmått är Value at Risk (VaR), som anger den maximala förlust som en portfölj riskerar att göra under en dag13. Samma utmaning vad gäller beräkning av sharpekvot för onoterade tillgångar gäller även för VaR. För onoterade tillgångar finns inga marknadsnoteringar, utan marknadsvärden uppskattas med relativt låg frekvens, vilket kan innebära att den verkliga risken underskattas. Med anledning av detta har VaR för fonderna i utvärderingen beräknats utifrån en gemensam metodik och på två olika portföljer: en totalportfölj som inkluderar samtliga tillgångar och en likvidportfölj som exkluderar illikvida tillgångar. En analys av fondernas årliga avkastning i relation till VaR visar att högre avkastning till stor del har skapats genom att ta en högre risk uttryckt som VaR (Bild 2). Detta samband är tydligt för både totalportföljerna och för likvidportföljerna, samt över den senaste femårsperioden och den senaste tioårsperioden. Värt att notera samtliga fonder har sänkt risken i portföljen (jämfört med perioden - 2018). Även om volatilitet och VaR är vedertagna riskmått kan det diskuteras huruvida måtten är relevanta för en pensionsfond med lång tidshorisont och utan solvenskrav. fonderna och använt en gemensam definition av riskfri ränta (YCGT0021, -0,). Sharpkvoten baseras på årlig avkastning före kostnader, 12 månaders svensk skuldväxel 2001 – 10 och 1- årig svensk statsobligation 2011 – 18, samt antagande . 12Fjärde AP-fondens sharpekvot i denna rapport skiljer sig från fondens redovisade kvot då en annan metod använts för beräkning VaR drivs huvudsakligen av volatiliteten i marknaden, korrelationen mellan tillgångsslagen och positionsförändringarna i portföljen. Jämförelse mellan risk och avkastning för Första till Fjärde AP-fonderna Jämförelse av VaR och total avkastning, Procent Genomsnittlig årlig nominell avkastning före kostnader Genomsnittlig årlig nominell avkastning före kostnader Genomsnittlig VaR som andel av portfölj Genomsnittlig VaR som andel av portfölj Not: Value at Risk (VaR) är ett riskmått som sannolikhet anger en portföljs maximala förlust under enspecifik tidsperiod. VaR har uppskattats ex-post på daglig basis baserat rullande avkastningshistorik (i procent) med antagande . Det genomsnittliga värdet för VaR över tidsperioder beräknas som genomsnittet av dagliga värden . En enhetlig definition av Value at Risk har använts tvärs AP1-4 KÄLLA: Första till ; McKinsey-analys Olika förvaltningsmodeller ger olika definitioner av aktiv avkastning. Första till Fjärde AP-fonderna har utvecklat sina förvaltningsmodeller. Som följd av detta definierar och arbetar fonderna på olika sätt med aktiv förvaltning vilket försvårar historiska jämförelser av aktiv avkastning samt jämförelser mellan fonderna. Flera av fonderna definierar aktiv avkastning som meravkastning från totalportföljen jämfört med sina respektive jämförelseportföljer. Resultaten från fondernas aktiva förvaltning presenteras mer detaljerat i kapitel 4–7 om respektive fond. Aktier i tillväxtmarknader och alternativa investeringar fortsätter att öka. Första till Fjärde AP-fondernas aggregerade faktiska tillgångsallokering14 har förändrats sedan starten . Andelen svenska aktier har successivt minskat från år av det förvaltade kapitalet (Bild 3). Fonderna har inom utländska aktier ökat andelen aktier i tillväxtmarknader successivt. Fonderna har också ökat sin exponering väsentligt mot alternativa investeringar från av det förvaltade kapitalet , och minskat allokeringen till räntebärande tillgångar från till 14Den årliga aggregerade allokeringen för Första till Fjärde AP-fonderna (till vänster i Bild 4) illustrerar den genomsnittliga allokeringen under respektive år. I allokeringen per fond (till höger i Bild 4) illustreras allokeringen per . (Bild 3). Fondernas tillgångsallokering har historiskt begränsats av de tidigare placeringsreglerna, som bland annat begränsat hur stor andel fonderna fått investera i onoterade aktier (maximalt av det förvaltade kapitalet) och räntebärande tillgångar (av det förvaltade kapitalet). Enligt de nya placeringsreglerna som infördes sänktes den lägsta andelen räntebärande värdepapper med låg kredit- och likviditetsrisk till , och begränsningen för onoterade innehav tas bort och ersätts med att högst av fondens marknadsvärde får vara investerat i illikvida tillgångar (vilket bland annat innehåller onoterade aktier, men även fastigheter och infrastruktur). Faktisk tillgångsallokering Första till Fjärde AP-fonderna % av fondernas faktiska portfölj; = SEK miljarder Genomsnittlig total tillgångsallokering1 för AP1-4 938 1,036 1,161 1,217 Övrigt (TAA etc)2 Årlig genomsnittlig tillgångsallokering; 2 Overlaymandat, TAA, etc. Alternativa tillgångar omfattar bland annat fastigheter, infrastruktur, onoterade bolag, hedgefonder, konvertibler, jordbruk, infrastruktur. Definitionen skiljer sig mellan fonderna vilket försvårar direkta jämförelser. KÄLLA: AP-fonderna; McKinsey-analys har högst andel aktier15. En jämförelse vid utgången av 2018 visar på stora skillnader mellan de individuella fondernas tillgångsallokering. Fjärde AP- fonden skiljer sig mest från de övriga tre fonderna, och hade per av kapitalet investerat i noterade aktier, varav i noterade utländska aktier i utvecklade länder, vilket är väsentligt högre än de andra fonderna. Som jämförelse har de 15Allokeringen för skiljer sig från årsredovisningen på grund av annan klassificering av vissa tillgångsslag (till exempel onoterade aktier och högavkastande obligationer som i denna utvärdering klassificerats som alternativa tillgångar). tre andra fonderna mellan och av kapitalet investerat i noterade aktier, varav till i noterade utländska aktier i utvecklade länder. Första AP-fonden har högst andel alternativa investeringar. Det finns även viktiga skillnader vad gäller fondernas allokering till alternativa tillgångar, där Första AP- fonden har högst andel med , medan har lägst andel . Fonderna har dock olika definitioner av vad som ingår i alternativa investeringar, varför allokeringen inte är helt jämförbar. Gemensamt är att aktier i onoterade bolag, infrastruktur samt fastigheter klassas som alternativa investeringar. SJÄTTE AP-FONDEN 1997–2018 är en stängd fond som placerar i onoterade bolag. skiljer sig från de andra fyra buffertfonderna i flera avseenden, bland annat genom att fonden främst investerar i onoterade bolag och att fonden är stängd, utan in- och utflöden från pensionssystemet. har fonden ställt om strategin och portföljen. Viktiga förändringar och händelser för : ■Sjätte uppvisade en hög avkastning för investeringsverksamheten . Den högre avkastningen drevs av en bred uppgång i värderingen av fondens innehav, med särskilt hög avkastning inom fondportföljen (25,för året), där fondinvesteringen i Creandum hade stor positiv påverkan efter börsnoteringen av . ■Fonden har även fortsatt implementeringen av sin strategi med en kombination av fond- och direktinvesteringar, för att öka diversifieringen i portföljen (fonden samarbetar nu med ett 30-tal team, med 80 fonder och över 450 portföljbolag). ■Fonden hade en hög investeringstakt med nya utfästelser om miljarder till elva externa fonder (däribland ett antal nya samarbetspartners i och internationellt), samt tio direktinvesteringar om miljarder, samtliga genom minoritetsinvesteringar med fondförvaltarna. ■Likviditetsportföljen fortsätter att minska trots stora kapitalinflöden (miljarder netto), då fonden sysselsätter kapital i hög takt. Vid slutet av uppgick likviditeten till av det totala kapitalet, jämfört . Investeringstakten förväntas vara fortsatt hög , och uppgick totalt utfäst men ännu ej sysselsatt kapital till miljarder. Fonden förändrade även sin ansats till likviditetsförvaltningen . Den tidigare småbolagsportföljen har helt avvecklats, och enligt den nya strategin investeras av likviditetsportföljen i fem breda aktieindex och resterande i räntebärande värdepapper. ■Fonden har 2018 fortsatt att utveckla sitt hållbarhetsarbete. Bland annat arrangerades ett forum med fokus på jämställdhet och mångfald där ledande nordiska private equity-aktörer deltog. Forumet var en uppföljning av ett seminarium som I tillägg fortsatte den årliga ESG16-utvärderingen av fondportföljen, och arbetet med specifika hållbarhetsmöten med portföljbolag har fortsatt och ytterligare formaliserats. Fonden har även haft en löpande intressentdialog, som ej visade någon väsentlig förändring i intressenternas förväntningar på fonden. ■Slutligen har fortsatt arbetet med de långsiktiga hållbarhetsmålen: –Fortsatt uppfyllandegrad i tre av målen; andelen innehav som har en uppförandekod, andelen direktinvesteringar där hållbarhetsanalys genomförts, samt andelen fondinvesteringar där leverantören utför en hållbarhetsanalys vid utvärdering. –Fonden uppvisade en ökad uppfyllandegrad i två av de långsiktiga målen; andelen fonder som rapporterar enligt PRI17, samt fonders arbete med klimatavtryck och strategi. –För tre mål sjönk uppfyllandegraden; andel direktinvesteringar som rapporterar enligt GRI18, andelen bolag i direktinvesteringar som har en uppförandekod samt andelen bolag som rapporterade växthusgasutsläpp och kartlade klimatrisker. I samtliga fall har uppfyllandegraden sjunkit på grund av avyttringar av bolag som var framstående inom dessa hållbarhetsmål, samt nyinvesteringar i bolag som ej uppnådde målen vid förvärvstillfället. Fondens kapital uppgick vid utgången av 2018 till totalt miljarder, varav miljarder i fondens investeringsverksamhet och miljarder i fondens likviditetsförvaltning19,. Sjätte totala kapital har –2018 vuxit med cirka SEK 24,3 miljarder, vilket motsvarar en avkastning efter kostnader på . Sjätte avkastning 2018 var högre än historiskt och översteg avkastningsmålet. genererade en avkastning om för totalportföljen, vilket är högre än genomsnittet för den senaste femårsperioden, tioårsperioden och sedan start. Avkastningen är även högre än avkastningsmålet (-0,), men lägre än 2017 (12,). Avkastningen för investeringsverksamheten var , vilket är högre än såväl avkastningsmålet som övriga jämförelseindex. Den totala avkastningen påverkades dock negativt av den stora likviditetsportföljen. 16Environmental, Social and Governance, en uppsättning av hållbarhetskriterier 17Principles of , en organisation som utvecklar riktlinjer för hållbarhetsrapportering 18Global Reporting Initiative, en organisation som utvecklar standarder för hållbarhetsrapportering, bland annat kring mänskliga rättigheter, klimatförändringar och korruption 19Per uppgick likviditetsförvaltningen till miljarder. miljarder utgjordes av kort betalningsberedskap och miljarder utgjordes av förvaltning av överlikviditet (placerat i aktieindex och i räntebärande värdepapper). 0.1 miljarder utgjordes av övrigt rörelsekapital och avser av genomförd affär som ej gått till likvid och är bokförd som en skuld. –2018 har Sjätte avkastning efter kostnader varit i snitt . Detta är lägre än fondens avkastningsmål (15,). Det är värt att notera att fondens totala avkastning påverkas av att fonden är stängd och förvaltar en likviditetsreserv samt att fondens investeringar i onoterade tillgångar värderas enligt principer som ej tar hänsyn till upp- eller nedgångar på börsen. Hög avkastning för tillväxtbolag 2018. En analys av utvecklingen för olika delar av fondens investeringsverksamhet visar att fondens investeringar i mogna bolag, buyout, har skapat en avkastning på (mätt som IRR), medan fondens investeringar i tillväxtbolag, venture, genererat en avkastning på . Den starka avkastningen inom tillväxtbolag är framförallt drivet av börsnoteringen av . På har dock avkastningen från mogna bolag kraftigt överstigit avkastningen från tillväxtbolag. SJUNDE AP-FONDEN 2001–2018 AP7 Såfa är förvalsalternativet i PPM. Sjunde AP-fonden är det statliga alternativet i premiepensionssystemet. Pensionsmedlen kommer från sparare som avstått från att välja fonder eller sparare som aktivt valt ett långsiktigt pensionssparande i statlig regi. Sjunde AP-fonden arbetar med två så kallade byggstensfonder, AP7 Aktiefond och AP7 Räntefond, som bygger upp sex olika produkter, varav AP7 Såfa20 är förvalsalternativet. De övriga fem produkterna (liksom AP7 Såfa) kan väljas i konkurrens med premiepensionssystemets övriga omkring 800 fonder. Målet för AP7 Aktiefond och AP7 Räntefond är att slå sina respektive jämförelseindex. För AP7 Såfa är målet att generera en avkastning som överstiger premiepensionsindex21, samt att ett kontinuerligt sparande i AP7 Såfa under hela arbetslivet ska ge en långsiktig överavkastning i förhållande till den statliga inkomstpensionen om 2–(kapitalviktad avkastning). Fortsättning av implementering av ny strategisk portfölj 2018. fortsatte implementering av den nya strategiska portföljen som påbörjades (beslutad ). Den nya portföljen har som syfte att reducera risken med bibehållen förväntad avkastning, för att minska spridningen i utfall mellan olika pensionssparare. Som en del av förändringsarbetet har fonden förstärkt organisationen med ytterligare 10 medarbetare (till 37 vid utgången av året), sett över och anpassat styrmodellen (vilket bland annat inneburit ökad mandat till VD samt ett tydliggörande av de yttre gränserna för fondens risktagande), ökat diversifieringen i portföljen genom att öka exponeringen till småbolag och tillväxtmarknader, samt exponeringen till faktorrisker. I tillägg har det gjorts en översyn av riskramverket för AP7 Aktiefond, vars syfte är att hantera negativa effekter av eventuella bredare nedgångar på aktiemarknaderna. 20Såfa står för . Statens ickevalsalternativ var Sjunde AP- fondens Premiesparfond. AP7 Såfa kan också aktivt väljas. 21Premiepensionsindex definieras som den genomsnittliga fondavkastningen i premiepensionssystemet exklusive Sjunde AP-fondens produkter genom hela rapporten. Större nettoinflöden i fonden . hade Sjunde AP-fonden ett nettoinflöde på miljarder, en ökning på miljarder jämfört med (då nettoinflödet var miljarder). Ökningen förklaras framförallt av sparare som byter till AP7 från övriga fonder i premiepensionssystemet, men även av att ett antal fonder har exkluderats från fondtorget. Fokus på aktivt hållbarhetsarbete. Fonden implementerade bland annat aktiva förvaltningsmandat med hållbarhetsprofil (”Gröna Mandat”) i AP7 Aktiefond och breddade investeringarna i Gröna obligationer i AP7 Räntefond. I tillägg fortsatte Sjunde AP-fonden sitt temaarbete med vatten och politisk lobbying, samt introducerade ett nytt tema med fokus på mänskliga rättigheter. Såfan har slagit jämförbara index . Sjunde AP-fonden förvaltade vid slutet av 2018 av totala premiepensionssystemets kapital, motsvarande omkring miljarder. genererade förvalsalternativet Såfan en genomsnittlig avkastning om , vilket är högre än Premiepensionsindex som hade en genomsnittlig avkastning . 2018 var avkastningen på Såfa -2,jämfört med -2,för Premiepensionsindex. –2018 har Sjunde AP-fondens förvalsalternativ22 i genomsnitt avkastat mer än premiepensionsindex (6,för förvalsalternativet jämfört för premiepensionsindex). En typisk premiepensionssparare som haft sitt kapital investerat hos Sjunde AP-fonden har fått en kapitalviktad avkastning på , vilket är högre än inkomstpensionen (i genomsnitt per). Således har fondens avkastning överstigit målet om en långsiktig överavkastning i förhållande till den statliga inkomstpensionen om 2–. Fonden har lägre kostnader än de övriga fonderna i Premiepensionssystemet. Sjunde AP-fondens faktiska kostnader23 som andel av kapital uppgick till (0,). Förvaltningsavgiften för AP7 Aktiefond och AP7 Räntefond uppgick till respektive , något lägre än avgifterna (Aktiefondens avgift sänktes från 0,2017). Fonden har beslutat om en ytterligare sänkning av förvaltningsavgiften för Aktiefonden, från till med start , drivet av ökade stordriftsfördelarar i förvaltningen. Den genomsnittliga förvaltningsavgiften hos de omkring 800 fonder som ingick i premiepensionssystemet var efter rabatter. 22Premiesparfonden 2010 och AP7 Såfa – . 23Redovisade kostnader inklusive courtage för Aktiefonden. REKOMMENDATIONER BASERAT PÅ ÅRETS UTVÄRDERING Tre rekommendationer att diskutera för fortsatt utveckling. Baserat på resultaten från den grundläggande utvärderingen av AP-fondernas verksamhet 2018 har tre rekommendationer tagits fram för fortsatt utveckling av fondernas verksamhet. Några av observationerna som ligger till grund för rekommendationerna har också funnits med i tidigare års utvärderingar och har aktualiserats igen till följd av utvecklingen . Rekommendation främst till fondernas huvudman 1.Fortsatt modernisering av placeringsreglerna samt säkring av rätt kompetens och förutsättningar för fondernas mål och regelverk. Fondernas investeringsuniversum och möjlighet till saminvesteringar bör utvärderas. Regelverket kring Första till Fjärde AP-fondernas allokeringsregler uppdaterades i syfte att ge fonderna ökade frihetsgrader och bättre möjligheter att generera en hög riskjusterad avkastning . Inom ramen för det ändrade regelverket bedöms det viktigt för att utvärdera och fatta välgrundade beslut kring möjligheten för fonderna att investera i specifika tillgångsslag och investeringsmodeller (till exempel onoterade krediter, direktägande i andra tillgångar än fastigheter eller saminvesteringar med externa fondförvaltare i onoterade bolag). I dagens regelverk är AP-fondernas möjlighet att investera i exempelvis onoterade krediter och att investera direkt i onoterade tillgångar (utöver fastigheter) begränsad. De nya placeringsreglerna bör även bidra till ökad tydlighet, till exempel kring definitioner av tillgångsslag. Fondernas förutsättningar bör beaktas. Uppdaterade placeringsregler ger potentiellt fonderna möjligheten att bredda sitt investeringsuniversum och nyttja investeringsmodeller som ställer höga krav på specialiserad kompetens (till exempel vad gäller onoterade tillgångsslag, med relaterad hantering av finansiella och operativa risker, samt direktägande och saminvesteringar). Då uppdaterade placeringsregler kan leda till förändringar i fondernas portföljer och investeringsmodeller , bedöms det viktigt att utvärdera hur fondernas tillgång till rätt kompetens kan säkras, både i organisationerna och i styrelserna. Möjliga områden att undersöka är förutsättningarna att attrahera rätt mix av kompetens inom AP-fondernas styrelser (inkluderat global kapitalförvaltning och investeringar i onoterade tillgångar såsom fastigheter, infrastruktur och onoterade bolag), samt fondernas möjlighet att attrahera spetskompetens för investeringar i onoterade tillgångar i investeringsorganisationerna (för både direkt- och saminvesteringar). Utvärdering av Sjunde AP-fondens placeringsregler och möjligheter. Liksom för Första till Fjärde AP-fonderna så förändras det investeringsuniversum, de möjligheter och de risker som Sjunde AP-fonden står inför. Placeringsreglerna för Sjunde AP-fonden bör därför utredas, för att säkerställa att fonden har de bästa möjligheterna till att generera en hög riskjusterade avkastning för premiepensionsspararna. Sjunde AP-fondens möjligheter att investera i onoterade tillgångar, till exempel fastigheter och infrastruktur, är begränsade. Rekommendationer främst till AP-fonderna 2.Fortsätt utveckla samverkan mellan AP-fonderna för att ytterligare sänka kostnaderna, öka kompetensen och förbättra resultatet. AP-fondernas samarbete har ökat inom flera områden utanför investeringsverksamheten. genomfördes exempelvis ett antal gemensamma upphandlingar och samordning av GDPR-relaterade frågor (till exempel kring dataskydd och personlig information) med syftet att ge lägre kostnader och högre kvalitet. Fonderna bör fortsätta det aktiva arbetet med att hitta samverkansmöjligheter och samarbeta där det inte leder till alltför hög komplexitet, eller äventyrar konkurrensen fonderna emellan. Möjliga områden att undersöka för ökat samarbete skulle kunna vara kompetensutbyte och utveckling av fondernas externa nätverk kring investeringar i onoterade tillgångar (dock ej direkt relaterat till investeringsbeslut). Vid investeringar i onoterade tillgångar är det vanligt förekommande med samarbeten mellan investerare (ofta med liknande intressen och tidshorisont) för att få tillgång till investeringsmöjligheter och kompetens. AP-fonderna har en möjlighet att samarbeta för att bygga varumärket som attraktiva samarbetspartners och utnyttja varandras nätverk för att etablera goda relationer med andra ledande investerare. 3.Fortsätt utveckla investeringsstrategier baserat på fondernas förutsättningar och relativa styrkor. Nya placeringsregler med större frihetsgrader kan öka fondernas möjlighet till diversifiering och högre riskjusterad avkastning, vilket bör beaktas i fondernas utveckling av sina investeringsstrategier, inkluderat övergripande portföljallokering och investeringar inom tillgångsslagen.