prop · H603130 · 2019-05-29 00:00:00 — Vid utgången av 2018 hade organisationen 60 anställda vilket är samma nivå som vid utgången av 2017 (Bild 10). Inom kapitalförvaltningen arbetade 33 personer per , lika många som innan. 38Fonden påbörjade implementeringen av en uppdaterad förvaltningsmodell samt implementerade ett nytt avkastningsmål gällande . Fram använde fonden ett nominellt totalt avkastningsmål på efter kostnader mätt över rullande tioårsperiod. Beskrivning av Första AP-fonden Faktiskt innehav per tillgångsslag , = miljarder ▪Förvalta fondkapitalet till största möjliga nytta för pensionssystemet genom att skapa en hög avkastning till en låg risknivå ▪Maximera avkastningen till låg risk mätt i utbetalade pensioner ▪Inte ta någon närings- eller ekonomipolitisk hänsyn ▪Ta miljö- och etikhänsyn i placeringsverksamheten, dock utan att ge avkall på det övergripande målet om hög avkastning ▪Genomsnittlig real avkastning efter kostnader ska vara mätt över rullande tioårsperiod () 14 Aktier i tillväxtmarknader ▪Investeringsfilosofin bygger på ledorden: ▪Fonden styrs av en långsiktig risktolerans som beslutas av styrelsen, uttryckt i en övergripande tillgångsfördelning (~10 års sikt) ▪Med utgångspunkt från den övergripande tillgångsfördelningen beslutar VD om en strategisk tillgångsfördelning (~10 års sikt) som utgör jämförelseportfölj för fondens förvaltning ▪Utifrån den strategiska tillgångsfördelningen ansvarar kapitalförvaltningschefen () för den dynamiska allokeringen och den operativa förvaltningen ▪Förvaltningen av kapital sker utifrån interna och externa mandat kopplade till både absolut och relativ avkastning (2018 förvaltades internt) 1 Inklusive kassa, TAA och KÄLLA: Första AP-fonden ▪ 60 anställda 2018 investeringar (VD) (2017: 60) varav (2017: 33) Investeringsfilosofin i fondens förvaltningsmodell bygger på byggpelarna väldiversifierad portfölj, långsiktig förvaltning, ineffektiva marknader, utnyttja riskpremier, kostnadseffektiv förvaltning samt hållbart värdeskapande (Bild 11). ▪Diversifiering möjliggör förbättrad riskjusterad avkastning ▪Långsiktighet öppnar möjligheter att erhålla högre avkastning över tid ▪Finansmarknaderna är inte fullt effektiva, därför lönar sig en väl genomtänkt och utförd förvaltning med aktiva val ▪Risktagande på de finansiella marknaderna ger positiv avkastning ▪Centralt eftersom kostnader reducerar avkastningen ▪Kan ge möjligheter att långsiktigt öka avkastningen och reducera den finansiella risken Kort- och medelfristiga beslut Två besluts- nivåer för lång, medelfristig och kort sikt ▪Fondens långsiktiga riskpreferens uttryckt som en övergripande tillgångsfördelning beslutas av styrelsen och uppdateras –Den övergripande tillgångsfördelningen består av likvida tillgångar som förväntas uppnå pensionssystemets avkastningsbehov sikt ▪Med utgångspunkt från den övergripande tillgångsfördelningen, fondens kapitalmarknadsförväntningar och investeringsfilosofin beslutar VD om en strategisk tillgångsfördelning –Den strategiska tillgångsfördelningen uppdateras och rebalanseras –Utgör även jämförelseportfölj för fondens förvaltning ▪Kapitalförvaltningschefen () ansvarar för dynamisk allokering och operativ förvaltning utifrån den strategiska tillgångsfördelningen ▪Större beslut som väsentligt påverkar fondens risknivå tas efter beredning i investerings- kommittén respektive investeringskommittén för alternativa investeringar ▪Den operativa förvaltningen inkluderar: –Taktisk allokering baserad på diskretionär och systematisk allokering mellan globala tillgångsslag –Förvaltning av mandat inom respektive tillgångsslag ▪Investeringsprocessen baseras på två huvudsakliga beslutsnivåer: –Strategisk tillgångsfördelning: beslut baserat på kapitalmarknadsförväntningar och fondens investeringsfilosofi –Dynamisk allokering och operativ förvaltning: beslut om allokering baserat på global konjunkturanalys och analys av globala marknaders avvikelser från långfristiga förväntningar samt taktisk allokering och förvaltning av mandat inom respektive tillgångsslag ▪Fonden följer upp och utvärderar förvaltningen internt på två olika nivåer –Totala portföljen i förhållande till styrelsens långsiktiga mål –Interna förvaltningen i förhållande till den strategiska tillgångsfördelningen ▪Utöver detta sker uppföljning och utvärdering av interna och externa mandat i relation till de mål som satts upp för respektive mandat KÄLLA: Första AP-fonden Första AP-fondens förvaltningsmodell består av två delar, en strategisk tillgångsfördelning med investeringshorisont, samt en dynamisk allokering och operativ förvaltning med cirka 0–investeringshorisont. Förvaltningen utgår från en långsiktig riskpreferens utryckt som en övergripande tillgångsfördelning som beslutas av styrelsen. Med utgångspunkt från den övergripande tillgångsfördelningen, fondens kapitalmarknadsförväntningar och investeringsfilosofin beslutar VD om en strategisk tillgångsfördelning. Den strategiska tillgångsfördelningen uppdateras och ombalanseras , samt utgör jämförelseportfölj för fondens förvaltning. Kapitalförvaltningschefen ansvarar för den dynamiska allokeringen och operativa förvaltningen utifrån den strategiska tillgångsfördelningen. Den dynamiska allokeringen och operativa förvaltningen beslutar om allokering baserat på global konjunkturanalys och analys av globala marknaders avvikelser från långfristiga förväntningar samt förvaltning av mandat inom respektive tillgångsslag. Större beslut som väsentligt påverkar fondens risknivå tas efter beredning i investeringskommittén respektive investeringskommittén för alternativa investeringar. Följande viktiga förändringar genomfördes av Första AP-fonden : ■Vid årets slut hade den faktiska tillgångsallokeringen till räntor ökat från till och allokeringen till alternativa investeringar ökat från till . Ökningen har framförallt drivits på bekostnad av investeringar i noterade svenska aktier (från till ), och förklaras delvis av utveckling i de underliggande innehaven, men också av en taktisk ompositionering av portföljen i syfte att minska risken. Fondens valutaexponering var totalt i linje med 2017, men med ett skifte i exponering från dollar (USD), pund (GBP) och euro (EUR) till förmån för japanska yen (JPY). ■Första AP-fonden initierade tre förändringar i dess förvaltningsmodell: –Fonden omstrukturerade den externa hedgefondportföljen från en trendföljande inriktning till en absolutavkastande portfölj, då detta bedöms vara en mer effektiv modell för externa förvaltare. Exponering mot trendföljande faktorer bedöms dock fortfarande bidra positivt till fonden, och har istället internaliserats för att göra den mer kostnadseffektiv. –Fonden förändrade även investeringsmodellen för Alternativa investeringar genom en förflyttning av ansvaret från kapitalförvaltningen till VD. Förändringen motiveras av att Alternativa investeringar ofta är större, mer komplexa och mycket långsiktiga och därför ofta kräver involvering från VD. –Fonden beslutade slutligen att se över sitt långsiktiga avkastningsmål (real avkastning i genomsnitt ), då styrelsen anser att förutsättningarna att uppnå hög avkastning på marknaden har försämrats. ■Under året har fonden drivit projekt för att minska operativa risker kring processer, IT-system och kultur. Projektet har genomförts genom en dialog med medarbetarna och genom kartläggning av fondens affärsprocesser. ■Fortsatt fokus på hållbarhet genom bland annat aktivt arbete för sänkt koldioxidavtryck, utarbetande av särskilda hållbarhetsövertygelser för att öka stringensen kring fondens hantering av hållbarhetsfrågor, samt ett nytt samarbete med Arabesque, en framstående leverantör av data för hållbarhetsanalys för investeringar. Fonden har även avyttrat investeringar med väsentlig exponering mot tobak, kärnvapen, oljesand och termiskt kol. ■Fonden hade en stor personalomsättning där 12 personer rekryterades och 12 personer lämnade fonden. Förändringen är delvis driven av naturliga avgångar, till exempel genom medarbetare som gått i pension eller projektanställda som avslutat sitt uppdrag. ■Förvaltningskostnaderna var 2018 i linje med föregående år och uppgick till miljoner (jämfört med miljoner 2017), motsvarande av det totala kapitalet (0,även ) Fondens totala kapital har ökat från miljarder till miljarder. Fondens avkastning efter kostnader 2018 var -0,, jämfört . Sedan starten har Första AP-fonden avkastat i genomsnitt (Bild 12). Detta innebär att fonden har uppnått sitt avkastningsmål på lång sikt, men inte . Fondens avkastning efter kostnader var lägre än inkomstindex , men högre än inkomstindex , samt sedan starten . Första AP-fondens totala avkastning 20011–2018 Total nominell avkastning efter kostnader; Procent Avkastning 20011–2018 -3,4 -1,9 -0,7 -14,0 -21,9 Riskjusterad avkastning (sharpekvot5) 20011–2018 04 05 06 07 (anges annualiserad avkastning) Första AP-fondens målsättning är att nå en genomsnittlig årlig real avkastning på efter kostnader mätt över rullande tioårsperiod. Målsättning 2001-14: Nominell avkastning på efter kostnader, mätt över rullande tioårsperiod Provisions- och rörelsekostnader som andel av genomsnittet av årets ingående och utgående marknadsvärde (2001 baserat enbart på utgående marknadsvärde) Likvidportföljen inkluderar noterade tillgångsslag inkl, aktier, räntebärande tillgångar, samt kassa Sharpekvot för den totala portföljen, inklusive noterade samt onoterade tillgångar. Sharpekvoten baseras på årlig avkastning före kostnader, 12 månaders svensk skuldväxel för 2001-10, 2-årig svensk statsobligation för 2011-13, 1-årsnod på svenska staten-kurvan (YCGT0021) för 2014-18 samt antagande Beräknade sharpekvoter avviker från redovisade värden på 2,1 för totalportföljen då fonden använt en annan metod Not: Sharpekvoten definieras som riskpremien (fondens avkastning minus den riskfria räntan) dividerat med fondens risk (mätsmed standardavvikelsen) KÄLLA: Första AP-fonden; ; McKinsey-analys Totalportföljens genomsnittliga årliga riskjusterade avkastning, mätt med en så kallad sharpekvot, var 0,5 –2018, 1,2 –2018 samt 1,3 –2018. var sharpekvoten negativ. Fondens årliga kostnader40 –uppgick till i genomsnitt av fondens kapital. Fondens kostnader uppgick till av fondens kapital, i linje Förvaltningskostnaderna bör dock inte analyseras isolerat, utan sättas i relation till den avkastning som fonderna skapar över tid41. Till fondens totala avkastning 2018 om -0,(före kostnader) bidrog framförallt Alternativa investeringar och Allokering, Kassa & Valuta (+1,respektive +1,) (Bild 13). Inom alternativa investeringar kom bidraget framförallt från fastigheter och investeringar i onoterade bolag. Allokering, kassa och valuta bidrog positivt till fondens avkastning, framförallt drivet av att den svenska kronan försvagades . Aktier bidrog negativt till fondens avkastning (-2,), framförallt från tillväxtmarknader som hade ett negativt avkastningsbidrag om -1,. Fondens kostnader uppgick till av fondens kapital, varav avkastningen efter kostnader uppgick till -0,. Första AP-fondens avkastningsbidrag per tillgångsslag 2018 Avkastning före kostnader; Procent Avkastning före kostnader, % Avkastningsbidrag per tillgångsslag, % 1 Av fonden redovisad avkastning per tillgångsslag KÄLLA: Första AP-fonden Första AP-fonden har –2018 ökat andelen alternativa tillgångar och andelen aktier i tillväxtmarknader av sin faktiska portfölj42. har fonden minskat andelen utländska aktier utanför tillväxtmarknader samt räntebärande tillgångar (Bild 14). fortsatte skiftet mot Alternativa investeringar (en ökning från till 41En högre kostnad för till exempel provisioner till externa förvaltare bör anses motiverad om det genererar en meravkastning som överstiger den ökade kostnaden (allt annat lika). 42Faktisk allokering mätt i marknadsvärde. ), däremot så minskade andelen aktier (från till ) till förmån för räntor (från till ). Alternativa tillgångar har sin högsta andel någonsin43. Första AP-fondens faktiska tillgångsallokering 20011-2018 % av totala tillgångar Första AP-fonden2; = SEK miljarder aktier (exkl, 2 Den faktiska allokeringen 3 Inklusive kassa, TAA och . 4 Alternativa tillgångar inkluderar bland annat investeringar i hedgefonder, fastigheter, PE och riskparitetsportfölj, Riskparitetsportföljen infördes , En riskparitetsportfölj är en portfölj där varje portföljskomponent bidrar med lika mycket risk till portföljens totala risk 5 Allokering skiljer sig från redovisad allokering i årsredovisningen på grund av skillnader i angreppssätt (utvärderar utgående marknadsvärde och AP1 redovisar exponering) samt klassificering av tillgångsslag KÄLLA: Första AP-fonden; McKinsey-analys FÖRSTA AP-FONDENS AKTIVA AVKASTNING Första AP-fonden mäter aktiv avkastning som avkastning på total portföljnivå mot jämförelseindex45. En analys av Första AP-fondens aktiva avkastning visar att fonden har haft en genomsnittlig årlig aktiv avkastning46 före kostnader på –2018. uppgick den aktiva avkastningen till (motsvarande omkring miljarder) (Bild 15). Till årets aktiva avkastning bidrog 43Första AP-fondens allokering enligt detta dokument skiljer sig från årsredovisningen, då rapporten utgår från tillgångsallokering efter marknadsvärde, och fonden utgår från exponering (vilket även inkluderar derivatexponering till tillgångsslagen). 45År 2001 – 2009 definierades aktiv avkastning som aktiv förvaltning inom tillgångsslag (exklusive alternativa investeringar), avkastning från overlaymandat, samt allokeringseffekter. redovisar fonden ej traditionell aktiv avkastning för totalportföljen, utan – 2014 inkluderar aktiv avkastning endast aktiv avkastning per mandat kopplade till index (inom räntor, svenska aktier, aktier i tillväxtmarknader, övriga utländska aktier, valutor samt övriga strategier). 46Genomsnitt (aritmetiskt medelvärde) av den årliga aktiva avkastningen. framförallt Alternativa tillgångar samt Absoluta mandat & allokering. Svenska aktier och valuta bidrog negativt till den aktiva avkastningen. Fonden har inget separat avkastningsmål för aktiv avkastning på totalportföljsnivå, utan ser traditionell förvaltning som en del av fondens strategi att skapa en hög total avkastning till låg risk. Första AP-fondens aktiva avkastning 20011–2018 Årlig aktiv avkastning före kostnader; Procent Utveckling aktiv avkastning 20011– 2018, % -0,3 -0,2 -0,6 -0,8 04 05 06 07 Aktiv avkastning per tillgångsslag 2018, % Definition av aktiv avkastning ▪ Aktiv avkastning mätt på total -0,8 -0,1 -2,2 ▪Differens mot mandatspecifika jämförelseindex för de portföljmandat där jämförelseindex är tillämpbara6 ▪Aktiv förvaltning inom tillgångsslag (exkl. alternativa investeringar), avkastning från overlaymandat samt allokeringseffekter 1 2 Genomsnitt (aritmetiskt medelvärde) av den årliga aktiva avkastningen KÄLLA: Första AP-fonden; McKinsey-analys 5.Grundläggande utvärdering av Andra AP- fonden I det här kapitlet presenteras resultaten från den grundläggande utvärderingen av Andra AP-fondens verksamhet 2018. Den grundläggande utvärderingen fokuserar på att beskriva fondens förvaltningsmodell, nyckelhändelser 2018, den totala avkastningen och allokeringsförändringar, samt resultat från den aktiva förvaltningen 2001 - 2018. ANDRA AP-FONDENS FÖRVALTNINGSMODELL OCH Andra AP-fonden är en av fem buffertfonder i det svenska inkomstpensionssystemet. Fonden genomför en ALM-analys, vilken utmynnar i en strategisk portfölj som beslutas av styrelsen. AP2 har inte något avkastningsmål, utan målet är att hitta den portfölj som minimerar förväntade framtida pensionsbortfall till följd av automatiska balanseringar. Den strategiska portföljen har emellertid en långsiktig förväntad avkastning som fonden kommunicerar utåt. bedöms den i reala termer vara , vilket inkluderar i bidrag från aktiv förvaltning. Andra AP-fondens kapitalförvaltningsorganisation är indelad i sex enheter: Alternativa investeringar, Investeringsstrategi, , , samt . Vid utgången av 2018 hade organisationen 70 anställda varav 37 inom förvaltningen, något fler än 2017 då organisationen hade 67 medarbetare (36 inom förvaltningen) (Bild 16). 47 En sammanslagning av tidigare och . Beskrivning av Andra AP-fonden ▪Förvalta fondkapitalet till största möjliga nytta för pensionssystemet genom att skapa en hög avkastning till en låg risknivå, där risk skall ses i termer av framtida pensioner ▪Inte ta någon närings- eller ekonomipolitisk hänsyn ▪Vara generationsneutral (behandla alla generationer lika) ▪Ta miljö- och etikhänsyn i placeringsverksamheten, dock utan att ge avkall på det övergripande målet om hög avkastning ▪Minimera de negativa konsekvenserna på framtida pensioner av att ”bromsen” aktiveras ▪Historiskt realt avkastningsantagande på för 2001-04, för 2006-14. Marknadsvärde per tillgångsslag , = miljarder ▪Värdeskapande i flera steg; val av strategisk tillgångsfördelning: val av index; samt aktiv förvaltning ▪12 huvudsakliga principer eller ”Investments beliefs”, inkl. –2 grundkällor till värdeskapande genom systematisk mot riskpremier samt värdeskapande aktiv förvaltning –Människor och kultur är kritiska framgångsfaktorer ▪Långsiktig strategi implementeras genom strategisk portfölj –Beslut implementeras främst genom long-only mandat ▪AP2 fattar inga medelfristiga beslut som kan särskiljas från de långsiktiga besluten, Fonden har en TAA-grupp1 som kan föreslå större förändringar i den strategiska portföljen då förändringar i de långsiktiga marknadsförutsättningarna motiverar detta ▪17 % extern förvaltning (2017) ▪70 (2017: 67) medarbetare varav 37 inom kapitalförvaltning (2017: 36) 1 Ny enhet implementerad 2013 2 slogs enheterna samt Strategisk exponering & trading samman till den nya enhetenMEFIX 3 Ansvarig ingår i fondledningen KÄLLA: Andra AP-fonden Andra AP-fondens investeringsstrategi bygger på värdeskapande i tre steg: 1.Val av strategisk tillgångsfördelning. 2.Val av index. Till grund för strategin ligger ett antal principer vilka beskriver fondens syn på hur kapitalmarknaderna fungerar samt möjligheter och förutsättningar att generera en god avkastning. Bland fondens principer ingår, bland annat, att de finansiella marknaderna inte är helt effektiva samt att det finns två grundkällor till värdeskapande i finansiella tillgångsportföljer: systematisk exponering mot riskpremier och aktiv förvaltning (Bild 17). Fonden har som övergripande mål att hållbarhet ska vara integrerat i förvaltningen genom att ta hänsyn till hållbarhetsfaktorer i besluts- och analysprocesser, och anser att genom att vara en ansvarsfull ägare och investerare kan värden såväl skapas som skyddas. Fondens fokus ligger på långsiktiga beslut som implementeras genom den strategiska portföljen som har en tidshorisont (samma som den underliggande ALM48- studien). Styrelsen kan under vissa omständigheter fatta beslut om förändringar i den strategiska portföljen baserat på delvis kortsiktigare överväganden, till exempel i samband med hastigt förändrade förutsättningar på finansiella marknader, som del av ett dynamiskt förhållningssätt. Målet är dock alltjämt att på lång sikt vara till så stor nytta för pensionssystemet som möjligt. Värdeskapande i tre steg: –Dynamiskt förhållningssätt, avseende tidsvarierande riskpremier och nya strategier KÄLLA: Andra AP-fonden ▪Fördelning av vikter mellan tillgångar och strategier som utgör fondens strategiska portfölj inom ramen för (Asset-Liability-Model) analys ▪Fondens strategiska portfölj utvärderas på tidshorisonter om , medan har en tidshorisont , ▪Förändringar av strategisk portfölj beslutas av styrelsen, ▪Implementeras till största del genom long-only positioner i tillgångsslag, ▪Fonden kan fatta beslut på kortare sikt inom ramen för den strategiska portföljen, men dessa beslut särskiljs ej från de långsiktiga besluten och tas också av styrelsen ▪Implementering av aktiva mandat sker företrädesvis genom long-only mandat men kapitallösa mandat förekommer också, ▪TAA (Allocation) är en grupp (CIO, makroansvarig samt tillgångslagsansvariga) som träffas regelbundet för att besluta taktiska positioner (~3-12 månaders sikt) inom ramen för den aktiva riskbudgeten ▪TAA-gruppens arbete kan också leda fram till förslag på förändringar i den strategiska portföljen om förändringar i de långsiktiga marknadsförutsättningarna bedöms motivera detta ▪17 % av totalt kapital förvaltades genom externa förvaltare per (även 2017) ▪Fonden utvärderas utifrån två perspektiv –Strategiska portföljen med de avkastnings- antaganden som ligger till grund för ALM-analysen som jämförelse –Aktiva beslut på < med strategiska portföljen som jämförelseindex Fondens TAA-grupp49 (TAA–Allocation) fattar beslut om taktiska positioner. TAA-gruppens placeringshorisont är normalt , men kan både vara kortare (t.ex. vid kortsiktiga marknadskorrektioner) eller längre (t.ex. när större felprissättningar skett som väntas ta ). Vid de fall där TAA bedömer att felprissättningarna i marknaden kommer att ta att justeras och storleken på 48Asset Liability Modelling. Analysmodell för att fastställa fondens strategiska portfölj. Studien, som kontinuerligt revideras, syftar till att fastställa den optimala sammansättningen av fondens olika tillgångsslag som bäst motsvarar fondens långsiktiga åtaganden gentemot det svenska pensionskollektivet. 49Från och med 2010 består TAA-gruppen av CIO, chefsstrateg, makroansvarig samt tillgångslagsansvariga. positionen inte får plats inom TAA-mandatets riskutrymme, lyfts frågan till styrelsen som, vid bifall, justerar den strategiska portföljen. I övriga fall hålls positionerna inom mandat. Fonden utvärderar sina resultat utifrån två perspektiv. Den strategiska portföljen utvärderas med de avkastningsantaganden som ligger till grund för ALM-analysen. Den aktiva förvaltningen utvärderas med den strategiska portföljen som jämförelseindex. Till den aktiva avkastningen räknas även kapitallösa mandat50 som saknar index. Följande viktiga förändringar genomfördes av Andra AP-fonden : ■Andra AP-fonden fortsatte att utveckla sitt hållbarhetsarbete genom bland annat: –Implementering av två nya index i globala aktier i den kvantitativa förvaltningen (ett för utvecklade länder och ett för aktier i tillväxtmarknader) i vilka ESG- faktorer har givits stor vikt. Fonden planerar att även implementera ESG-index i obligationsförvaltningen . –Fonden minskade sitt koldioxidavtryck. Ambitionen är att till slut mäta koldioxidavtrycket på samtliga tillgångar, och beräknades avtrycket från noterade aktier, skogsfastigheter och konventionella fastigheter. –Fortsatt intern utbildning i hållbarhetsfrågor för att stärka medarbetarnas kompetens i dessa frågor. –Samarbete för kompetensutbyte med andra fonder i AP2s affärsnätverk (inklusive de övriga AP-fonderna), fokuserat på miljö, etik och bolagsstyrning inom kapitalförvaltningen. –Aktivt ägararbete genom ökat deltagande på svenska bolagsstämmor (fler jämfört med ) ■Fonden ökade den strategiska portföljens allokering till räntebärande värdepapper i tillväxtmarknader (+0,), på bekostnad av utländska aktier i utvecklade länder (-0,). I tillägg implementerade fonden flerfaktorindex för de internt förvaltade utländska aktieinnehaven (omfattar miljarder) för att förbättra möjligheten till hög riskjusterad avkastning samt för att integrera ESG-faktorer i den strategiska portföljen. ■Totalt skiftade den faktiska allokeringen inom aktieportföljen från utländska aktier i utvecklade marknader (-) och från aktier i tillväxtmarknader (-) mot Alternativa tillgångar (). 50Mandat som baseras på handel utan kapitalinsats, till exempel med derivatkontrakt eller finansiering av värdepappersköp genom belåning. tillgångar är framförallt drivet av utveckling i värderingen av de underliggande innehaven (där Alternativa tillgångar uppvisade en hög avkastning ). ■Fonden har förberett sig för de nya placeringsreglerna som träder i kraft , bland annat genom undersökning av riskkapitalfonder, investeringar i infrastruktur och obligationer med högre kreditrisk.