prop · H60349 · 2019-03-07 00:00:00 — •fattar grundade beslut om fördelningen av aktierna till försäljning i en eller flera försäljningar så att risker och möjligheter med en försäljning fördelat vid ett eller flera försäljningstillfällen hanteras •har sådan kännedom om marknadsförhållanden och timing och gör avvägningar avseende transparensnivå/undvikandet av läckor så att spekulation bland investerarna inte påverkar försäljningens resultat negativt •reglerar rådgivares villkor och ersättning så att de i så stor utsträckning som möjligt prioriterar säljarens mål •kan beakta förhållanden i marknaden som kan påverka förutsättningarna för en försäljning, t.ex. riksaptit bland investerare, förhållanden på de nordiska aktiemarknaderna och makroekonomiska förhållanden. Säljaren ska tillsätta en projektorganisation med lämplig kompetens bestående av interna och externa resurser. Om säljaren bedömer att den behöver förstärka sin kompetens, p.g.a. begränsad direkt erfarenhet av att planera och genomföra försäljningar eller p.g.a. den R I K S R E V I S I O N E N F Ö R S Ä L J N I N G A R N A A V S T A T E N S A K T I E R I N O R D E A planerade försäljningens komplexitet, kan det finnas skäl att överväga att anlita en separat rådgivare som biträde i hanteringen av andra rådgivare och utförande banker. Säljaren bör dock sträva efter att approchera så få potentiella rådgivare som möjligt för att undvika att aktörer som inte blir slutligen anlitade positionerar sig på sätt som motverkar försäljningens mål i den kommande försäljningen. En större försäljning bör planeras så att försäljningen genomförs under optimala förhållanden med beaktande av försäljningens mål, så att t.ex. efterfrågan är hög och marknadsklimatet är fördelaktigt. Säljarens övervägande att sälja samtliga eller en del av aktierna i bolaget ska baseras på noggranna bedömningar av värdet av och riskerna med de olika alternativ som står till buds. I beslutet bör beaktas eventuella konsekvenser av den aktuella försäljningen för eventuella kommande försäljningar av ytterligare aktier eller genom en strukturaffär i samma bolag. När säljaren väljer försäljningsmetod ska säljaren värdera fördelar/nackdelar och risker med olika metoder utifrån målfunktionen och att nödvändig kompetens finns för att som säljare hantera metoden i fråga. När försäljningsmetoden är bestämd bör säljaren och rådgivarna noggrant planera hur den ska genomföras. Genomförande av vald försäljningsmetod – accelererat orderboksförfarande Säljaren ska bedöma och hantera potentiella risker som avser genomförandet av försäljningen så att säljarens anseende bibehålls och stärks på marknaden vad beträffar noggrannheten i det praktiska genomförandet av försäljningarna. Säljaren behöver balansera kostnadsmedvetenhet med kvalitetsmedvetenhet i hanteringen av rådgivare och utförare. De rådgivare som säljaren anlitar kan i sina val och strategier påverka hur investerare och marknad uppfattar säljaren. Säljaren bör därför sträva efter att agera med hög beställarkompetens och vara aktiv gentemot rådgivare och banker så att dessa får lämpliga incitament i syfte att försäljningens resultat optimeras. Hög beställarförmåga omfattar att säljaren aktivt följer och styr över de förhållanden som omger försäljningen genom att skapa incitamentsstrukturer för rådgivare, utförare och investerare som stödjer de uppsatta målen och hanterar potentiella intressekonflikter. Detta kräver att säljaren har insyn i och kontroll över rådgivares och utförares konkreta hantering av försäljningsprocessen och bevakar potentiella köpares identitet och intentioner. Säljaren ska upprätthålla fördelarna med den valda metoden, att den är snabb, tydlig, överblickbar och kan säkra tillgång till en bred krets av investerare. 50 R I K S R E V I S I O N E N E N G R A N S K N I N G S R A P P O R T F R Å N R I K S R E V I S I O N E N Säljaren ska sträva efter att uppfattas av investerare och marknad som tillförlitlig och vederhäftig, samt ska uttrycka och eftersträva att uppnå grundade förväntningar om resultat. Möjlig volym bör ställas mot möjligt pris. För större affärer är rabatten ofta den viktigaste kostnadsfaktorn. Säljarens mål bör inkludera mål för rabattnivån som relaterar rabatten till jämförbara transaktioner och prognoser. Säljaren bör skapa förutsättningar för en så låg rabatt som möjligt givet försäljningens mål. För att garantera potentiella investerare en stabil eftermarknad så att betalningsviljan optimeras, bör säljaren identifiera potentiella köpare som sannolikt kan komma att behålla och fortsätta köpa aktien efter försäljningen, snarare än investerare som har för avsikt att sälja aktien efter affärens genomförande. Säljaren behöver förhålla sig till och helst godkänna allokeringen innan det slutliga genomförandet. Säljaren bör be bankerna att rangordna potentiella investerares troliga beteende efter en försäljning utifrån deras beteende efter tidigare försäljningar så att investerarnas beteende stödjer försäljningens mål, bland annat med avseende på deras benägenhet att behålla aktierna över . Reglerna för insiders ska följas: en försäljning bör inte genomföras slutet av ett redovisningskvartal till kvartalsrapportens publicering – det innebär normalt , juni, till och med runt den 20:e påföljande månad. Säljaren ska minimera risken för att informationsläckage pressar aktiekursen nedåt innan försäljningen genom att avstå från att kommunicera kring innehaven innan transaktion genomförts. Säljaren ska säkerställa att det inte råder någon oklarhet om vilka aktier som ska säljas av de aktier som ägs, var de finns och till vilket konto som betalningen ska göras. Säljaren ska dokumentera och utvärdera försäljningen utförligt inför eventuella framtida försäljningar. Säljaren ska definiera utvärderingskriterier för vald försäljningsstrategi och försäljningsmetod som ska omfatta såväl den genomförda försäljningsstrategin som den konkreta försäljning som genomförts. Uppföljningen ska utgöra underlag till lärande genom att risker i genomförandet och förbättringspotential identifieras. R I K S R E V I S I O N E N F Ö R S Ä L J N I N G A R N A A V S T A T E N S A K T I E R I N O R D E A Säljaren ska utvärdera uppnått pris i förhållande till eftermarknaden och rabatten i förhållande till försäljningens mål. Utvärderingen ska omfatta hur väl säljaren hanterade transaktionens storlek, framför allt med avseende på aktiens likviditet, aktiens underliggande värdering och volatilitet, investerarnas riskaptit, förhållanden på kapitalmarknaderna och makroekonomisk dynamik. En meningsfull uppföljning av försäljningarna ska följa ägarskapet. Om det visar sig att köparna i hög grad agerade mot mellanhänder genom att omgående sälja vidare sina innehav, kan det finnas skäl att tro att vald försäljningsmetodik inte var den mest adekvata för att nå högsta möjliga försäljningspris. Det är i uppföljande syfte värt att undersöka vilka som köpte aktierna och i vilken takt dessa innehav eventuellt såldes vidare. Säljaren ska i uppföljningen ta hänsyn till hur resultatet påverkats av säljarens, rådgivarnas och bankernas åtgärder, som t.ex. den information som förmedlats till omvärlden. Kostnadseffektiviteten i försäljningen behöver beaktas i uppföljningen, såväl avseende rabatt som ersättning till rådgivare och utförare. Uppföljningen ska omfatta om transaktionen uppfattats positivt eller negativt av investerare och marknad. Säljaren ska i uppföljningen bedöma om säljarens agerande uppfattats av rådgivare, utförare och marknad som ett resultat av en pålitlig och beslutsam säljare på marknaden som kan förbereda och genomföra en försäljning av aktuell magnitud, som avser att dokumentera genomförda försäljningar och som kan mobilisera det aktuella bolaget på lämpligt sätt. Om fortsatta försäljningar kan bli aktuella ska säljaren analysera förutsättningarna för fortsatta försäljningar genom att följa kapitalmarknaderna noga. 52 R I K S R E V I S I O N E N E N G R A N S K N I N G S R A P P O R T F R Å N R I K S R E V I S I O N E N Regeringens utgångspunkter för försäljningarna Ett centralt dokument där regeringens utgångspunkter uttrycks på ett tidigt stadium är den projektbeskrivning för försäljningarna som förvaltningsorganisationen tog fram i samarbete med . Det pm som togs fram omfattade en beskrivning av processen i huvuddrag, särskilda hänsyn, rekommenderad målbild och processen för att genomföra transaktionen. Under den vidare processen har regeringen gjort förtydliganden av sina utgångspunkter. I det följande ges en sammanfattning av vad som sammantaget framkommit om regeringens utgångspunkter för försäljningen från dokumentationen i de ärenden som omfattar de tre genomförda aktieförsäljningarna avseende syfte och mål respektive principer för genomförandet av försäljningarna. Det pm som förvaltningsorganisationen tog fram i samarbete med argumenterar för att statens totala ägande i Nordea borde kunna avvecklas genom 2–4 marknadstransaktioner av 1–, givet den information som var tillgänglig då. Regeringen avsåg att nära följa marknadsförhållandena för Nordeas aktie på kapitalmarknaderna för att kunna överväga fortsatta transaktioner. Regeringen avsåg att genomföra försäljningar som en ansvarsfull ägare när det vid en samlad bedömning kunde förväntas leda till en bra affär avseende pris och andra villkor för det svenska folkhushållet. Framgångarna vid försäljningarna av Vin & Sprit, , och Sonera som enligt regeringen överträffade de flestas förväntningar visade att regeringen har rätt process för att genomföra ytterligare försäljningar. Regeringens bedömning var att det långsiktigt fanns risk för intressekonflikter om staten skulle vara både ägare och reglerare av finansiella institutioner. Regeringen menade också att staten inte skulle äga bolag som verkade på kommersiella marknader med effektiv konkurrens om inte bolaget hade ett särskilt beslutat samhällsuppdrag. Regeringen ville också dra fördel av den rådande förmånliga aktiekursen för att minska statsskulden och stärka statens förmåga att hantera eventuella framtida finansiella kriser. Ambitionen att minska statsskulden skulle enligt regeringen ses R I K S R E V I S I O N E N F Ö R S Ä L J N I N G A R N A A V S T A T E N S A K T I E R I N O R D E A mot bakgrund av att erfarenheterna från den finansiella oron i och framåt visade att främst länder med hög statsskuld påverkats. I ett tidigt skede fick förvaltningsorganisationen signal från den politiska ledningen om att underlagen inför ev. försäljningar också skulle inkludera redogörelser för resultat från forskning om marknadstransaktioner. Den politiska ledningen signalerade också att den ville se information om rabattnivåer i tidigare gjorda transaktioner. Regeringen avsåg att följa utvecklingen på de finansiella marknaderna mycket noga och fortlöpande analysera möjligheterna att göra bra affärer avseende pris och andra villkor. Det handlar om att analysera marknaden för det enskilda företaget, dess kunder, finansiärer och produkter, liksom för potentiella köpare. Analyserna ska vägas samman innan en försäljningsprocess startar så att regeringen säkerställer att den leder fram till en bra affär avseende pris och andra villkor. Det pm som förvaltningsorganisationen tog fram i samarbete med lyfter fram följande: •Ju mellan det att processen inleds och att en försäljning genomförs, desto mindre risk för informationsläckage. Därmed bör regeringen redan i inledningen (informellt) ha tagit ställning till och accepterat rådande aktiekurs (prövas löpande). •För att den negativa pressen på aktiekursen (överutbudet) ska minimeras bör regeringen avstå från att kommunicera kring innehaven innan transaktioner genomförts. •Regeringskansliet bör följa reglerna för så kallade insiders. Det innebär att en försäljning inte bör genomföras slutet av ett redovisningskvartal till kvartalsrapportens publicering. Det innebär normalt , juni, till och med runt den 20:e påföljande månad. Regeringen utvärderade olika typer av transaktioner utefter flera olika kriterier, såsom om de var enkla och överblickbara, hade potential att maximera resultat, innebar minimering av inverkan på Nordeaaktiens värde och om de var flexibla med avseende på transaktionsstorlek och marknadsförhållanden. Den metod som i jämförelse var bäst valdes. Beträffande den metod som valdes för de tre 54 R I K S R E V I S I O N E N E N G R A N S K N I N G S R A P P O R T F R Å N R I K S R E V I S I O N E N genomförda aktieförsäljningarna, accelererat orderboksförfarande, identifierade regeringen följande för- och nackdelar. Fördelarna med metoden bedömdes vara att det var en snabb, tydlig och överblickbar metod. Nackdelarna med metoden bedömdes vara att det kunde vara svårt att få tillgång till en bred investerarbas. Regeringen var principiellt inriktad på att minimera rabatten till investerarna i förhållande till stängningskursen dagen innan ABB-transaktionen inleddes. Men det är också tydligt att en ”normal” rabatt i förhållande till genomsnittet för jämförbara affärer kunde accepteras. Regeringen bedömde i sina förberedelser att det kunde finnas potentiella risker avseende hur aktier såldes i olika försäljningsomgångar, marknadsförhållanden och timing som kunde påverka det uppnådda priset, också i förhållande till marknaden efter genomförd försäljning. Regeringen bedömde också att det kunde finnas risker för regeringens anseende avseende noggrannheten i det praktiska genomförandet av försäljningar men också avseende t.ex. möjligheter till spekulation bland investerarna, transparensnivå/läckor. Vidare bedömde regeringen att det kunde finnas potentiella risker med avseende på rådgivarnas villkor och ersättning. När det gäller försäljningarnas timing beaktade regeringen förhållanden dels inom Nordea (såsom t.ex. resultat, värdering, jämförelse med andra banker och ledningens rykte), dels i marknaden (såsom t.ex. riskaptit bland investerarna, förhållanden på de nordiska aktiemarknaderna och makroekonomiska förhållanden). Regeringen gjorde också överväganden så att de utförande bankerna i så stor utsträckning som möjligt skulle prioritera regeringens mål. Regeringens utvärderingskriterier för försäljningarna omfattade erhållet pris och rabatt i förhållande till eftermarknaden och att uppfattas som en pålitlig och beslutsam säljare på marknaden som kan hantera en försäljning av viss magnitud, som kan mobilisera även det sålda bolaget och som dokumenterar sina försäljningar. När det gäller rabatten har regeringen en utvecklad bedömningsgrund som tar hänsyn till transaktionens storlek (framför allt med avseende på aktiens likviditet), aktiens underliggande värdering och volatilitet, investerarnas riskaptit, förhållanden på kapitalmarknaderna, makroekonomisk dynamik. R I K S R E V I S I O N E N F Ö R S Ä L J N I N G A R N A A V S T A T E N S A K T I E R I N O R D E A När det gäller att vara beredd att redovisa exakt vilket resultat som försäljningen resulterat i är regeringens utgångspunkt dock att det har förekommit så många olika transaktioner under de som regeringen innehaft aktier i att det inte är möjligt att räkna ut något totalt resultat. Praktiska aspekter på genomförandet Det pm som förvaltningsorganisationen tog fram i samarbete med lyfter fram att i samband med en försäljning måste regeringen ta ställning till och besluta huruvida försäljning ska omfatta aktier ur Stabilitetsfonden, ur statens balansräkning eller en mix av de två. Vidare bör regeringen: •utreda och ta ställning till om värdet på teckningsrätterna är att betrakta som en skuld som bör regleras. Om så är fallet bör regeringen besluta att minst 4,6 miljarder överförs från fonden till statsbudgeten i samband med att aktier ur fonden avyttras •genomföra en intern legal analys av hur övervärdet, dvs. skillnaden mellan Stabilitetsfondens investeringar i nyemissionen och försäljningsvärdet, ska tillfalla statsbudgeten. har bemyndigat regeringen att genomföra försäljning av statens dåvarande innehav på , och i beslutet sägs att försäljningslikviden i sin helhet ska användas till amortering på statsskulden. I pm:et gavs rekommendation att i första hand sälja aktier som ägs av och att då avräkna och inhämta värdet på de teckningsrätter som nyttjades av Stabilitetsfonden vid investeringen i Nordeas nyemission och/eller övervärdet som realiseras vid försäljningstillfället. Regeringen valde också tidigt att inte ha någon uppfattning om till vilka investerare aktier såldes, så länge som alla investerare investerade på samma ekonomiska villkor. 56 R I K S R E V I S I O N E N FÖRSÄLJNINGARNA AV STATENS AKTIER I NORDEA Svenska staten sålde sitt aktieinnehav i i tre försäljningar . Försäljningsintäkterna uppgick till . krävde att försäljningarna skulle vara affärsmässiga och att försäljningsarbetet skulle dokumenteras väl. har granskat statens försäljningar av aktier i , med fokus på förberedelser och planeringsarbete, genomförandet av försäljningarna och dokumentationen av affärerna, inklusive regeringens rapportering till . Granskningen visar att försäljningarna i stor utsträckning genomförts affärsmässigt men att det funnits brister i försäljningsarbetet som inneburit risk för sämre försäljningsresultat. Bristerna avser bland annat användning av underlagsrapporter. Eftersom stora aktieförsäljningar är en ovanlig uppgift för staten och eftersom den anlitade finansiella rådgivaren kan ha haft egna intressen i affären, bedömer att borde anlitat ytterligare expertstöd i försäljningsarbetet. Därtill anser att rapporteringen till är otillräcklig. rekommenderar regeringen att i framtida aktieförsäljningar utveckla rapporteringen till om hur försäljningar har beretts och genomförts, där centrala resultatmått som rabatt i förhållande till börskurs redovisas. rekommenderar att i framtida aktieförsäljningar kontinuerligt använda oberoende expertstöd, fastställa och använda mätbara mål för försäljningen och noggrant dokumentera försäljningsarbetet. nybrogatan 55, 114 90 Utdrag ur protokoll vid regeringssammanträde Närvarande: statsminister , ordförande, och statsråden Y , M , , , , , , , , , , , , , , Regeringen beslutar skrivelse 2018/19:49 om försäljningarna av statens aktier i