prop · H60380 · 2019-04-09 00:00:00 — Kvintil 1–5 avser kvintilgrupperad avgiftskvot. För beskrivning av avgiftskvot, se diagram 6. Bas för värdeutveckling (och avgiftskvot) är . Urvalet är individer som hade ett premiepensionssparande och , och som inte till någon del har AP7:s fonder eller har påbörjat uttag. Resultaten avser beräkningar från två regressionsmodeller. Den ena, ”utan kontroller”, avser en modell utan andra kontroller. Den andra, ”med kontroll för antal fondbyten”, avser en modell där individens antal fondbyten sedan start ingår som förklarande faktor i modellen. Felstaplarna visar +/- 2*robusta standardfel. bearbetningar utifrån data. Enligt de beräkningar som gjorts är den värdeutveckling som inte justerats för antal fondbyten i stort sett ökande med en ökande avgiftskvot (streckad linje). Den grupp som betalt mest i avgifter (kvintil 5) har haft bäst värdeutveckling, medan gruppen som betalt näst minst (kvintil 2) har haft sämst värdeutveckling. Gruppen som erlagt minst avgifter sammanlagt (kvintil 1) har haft en något bättre värdeutveckling än gruppen som betalt näst minst (kvintil 2). Det verkar alltså finnas en positiv korrelation mellan erlagda avgifter och värdeutveckling (streckad linje). Beräkningarna ovan kan inte ge svar på vad detta mönster beror på. Resultatet baseras på individens sammanlagda värdeutveckling för hela studieperioden och kan alltså bero på individens benägenhet att ta risker, 38 R I K S R E V I S I O N E N E N G R A N S K N I N G S R A P P O R T F R Å N R I K S R E V I S I O N E N på hur hen lyckats med att byta till ”rätt” fonder , eller på fondbytesaktivitet i allmänhet. En närmare granskning visar dock att detta positiva samband inte håller för tolkningen att högre avgifter medför en högre värdeutveckling. Beräkningarna i diagram 7 visar att det spelar stor roll hur aktiv individen varit, uttryckt som antalet fondbyten (heldragen linje). Ur diagramet kan vi utläsa att kopplingen mellan erlagda avgifter och värdeutveckling på lång sikt är i stort sett obefintlig, om vi justerar beräkningen för antalet fondbyten. En slutsats är att det inte är självklart att högre avgifter i sig hänger ihop med en förbättrad värdeutveckling för premiepensionssparare som valt privata fondförvaltare. För att så ska vara fallet krävs det att spararen själv är aktiv genom sina fondbyten. Exakt vilka fondbyten som spararen bör göra, eller när de bör göras, ger inte analysen svar på.59 Resultaten i denna granskning tyder alltså på att inaktiva sparare som valt privata fondförvaltare riskerar att få betala förhållandevis höga avgifter i förhållande till den värdeutveckling de erhåller. Tidigare studier60 har visat att aktivitet dessutom är förknippat med relativt sett bättre avkastning efter avgifter, det vill säga att individer som gjort många fondbyten inom premiepensionen också har erhållit en relativt sett bättre värdeutveckling. 3.4 Kostnadsrisker med fond-i-fond Det finns, som nämndes ovan, farhågor om att fond-i-fond-lösningar riskerar att leda till sämre kostnadseffektivitet genom högre avgifter än traditionella fonder, men utan bättre värdeutveckling. beräkningar ger en klar indikation på att fond-i-fond-lösningar blivit mer vanliga . I diagram 8 presenteras andelen fond-i-fonder mellan januari 2006 och oktober 2017.61,62 fanns det inga fonder med fond-i- 59Ytterligare beräkningar visar att portföljrisk har en förhållandevis liten betydelse i jämförelse med antalet fondbyten. Slutsatsen är att den positiva korrelationen mellan värdeutveckling och avgift kvarstår trots kontroll för portföljrisk (mätt som standardavvikelse ). Kontroll för individens bakgrund, såsom kön, ålder, utbildning, inkomst, arbetsmarknadsstatus och ländergruppstillhörighet, påverkar inte heller slutsatserna från huvudanalysen. 60Dahlquist m.fl. (2017) och Inspektionen för socialförsäkringen (2012). 61Borträknat förvalsalternativet (Premiesparfonden respektive AP7 Såfa). 62Av datatekniska skäl ger dessa uppgifter en viss överskattning av förekomsten av fonder som faktiskt tillämpar fond-i-fond-lösning. De data som ligger till grund för analysen i avsnittet kodar en fond som fond-i-fond om fonden har rätt att ha eller mer av sina tillgångar i underliggande fonder. Det ger troligen en viss överskattning av förekomsten av faktiska fond-i-fond-lösningar, eftersom vissa av dessa fonder de facto inte hade tillgångar i underliggande fonder. Det är bedömning att det är fullt tillräckligt att använda denna fond-i-fond-kodning för de slutsatser som dras från analysen. Anledningen är att analysen undersöker trender och det R I K S R E V I S I O N E N F Ö R V A L T N I N G E N A V P R E M I E P E N S I O N S S Y S T E M E T fond-lösningar på fondtorget. hade av de egenvalda fonderna en fond-i-fond-lösning. Räknat på andelen av fondkapitalet var placerat i fond-i-fond-lösningar. Detta avser förvaltningen som sköts av de privata fondbolagen på fondtorget. Man kan notera en markant ökning kring tidpunkten då massfondbyten stoppades , speciellt när man räknar utifrån det kapital som dessa fonder förvaltade. Mellan fördubblades andelen fonder med denna utformning från till . som andel av investerat kapital skedde en femdubbling från till . Förändringen kan bero på såväl att sammansättningen av fonder har skiftat , som att fonder övergått från att vara en traditionell fond till att verka som fond- i-fond. Beräkningar visar att av sammanlagt som utgjordes av egenvalda fondportföljer förvaltades i fonder som tillämpade fond-i-fond. Diagram 8 Utvecklingen av fond-i-fond-lösning, procent 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 Anm. beräkningar på data. inte framkommit något som stödjer att en eventuell överskattning av faktiska fond-i-fond-lösningar varierat systematiskt . har efterfrågat bättre data från , som uppger att det tyvärr inte finns bättre data att få för detta, utan en omfattande utsökning som inte varit möjlig inom ramen för denna granskning. Nivåerna som redovisas i granskningen är samstämmiga med eget resultat: (2014a) anger att av kapitalet förvaltas i fond-i-fond (avseende ). 40 R I K S R E V I S I O N E N E N G R A N S K N I N G S R A P P O R T F R Å N R I K S R E V I S I O N E N Fond-i-fond är vanligt inom generationsfonder och blandfonder, men förekommer även inom vissa underkategorier av aktiefonder och räntefonder, medan det inte alls förekommer inom vissa andra underkategorier. Fond-i-fond-lösningar har ökat inom vissa kategorier och minskat inom andra. 3.4.1 Fond-i-fond-lösningar ger högre avgift utan att prestera bättre beräkningar,63 som återges i tabell 1, visar att fond-i-fond-lösning har signifikant högre avgifter, såväl brutto (före rabatt) som netto (efter rabatt), i jämförelse med traditionella fonder. Brutto- och nettoavgiften är i genomsnitt respektive högre för fonder med detta upplägg jämfört med övriga (se kolumn 1 och 2). Detta kan jämföras med en median på och för bruttorespektive nettoavgiften (se diagram 1 och 2). Tabell 1 Skillnad i dels bruttoavgift, dels nettoavgift, för fond-i-fond gentemot traditionella fonder, procentenheter 0,380*** 0,117*** 0,165*** 0,083*** (ja/nej) Beräkningen är gjord på data på fond- och månadsnivå. Avser perioden – . Regressionerna innehåller periodspecifika (månad) intercept och kategorispecifika intercept avseende 35 underkategorier (enligt definition). Robusta standardfel: *) , **) , ***) . bearbetningar utifrån data. 63Vi beskriver sambandet mellan avgifter och fond-i-fond med regressionsmetod med periodspecifika intercepttermer. Eftersom det inte fanns några fond-i-fond-lösningar sträcker sig urvalet för beräkningen över perioden –. Tas hänsyn till fondkategori är skillnaderna större än om den kontrollen inte görs. Det kan tolkas som att det är i kategorier med relativt låga avgifter som fond-i-fond-lösningar är mer vanliga. Som visades ovan är det inte ett slumpmässigt urval av fonder som har en fond-i-fond-lösning; snarare är det mer vanligt bland vissa kategorier av fonder än andra. Det rimliga är därför att fokusera på resultaten som avser genomsnittliga skillnader i avgifter inom respektive fondkategori (alltså med kontroll för fondkategori). Resultaten bygger på summan av huvudfondens och eventuella underfonders TER (total expense ratio). Se bilaga 2 för en närmare beskrivning av beräkningsmetod. R I K S R E V I S I O N E N F Ö R V A L T N I N G E N A V P R E M I E P E N S I O N S S Y S T E M E T Av de beräkningar64 som redovisas i tabell 2 framgår att genomsnittlig värdeutveckling inte är högre för fond-i-fond (se kolumn 1). Det är snarare omvänt, det vill säga att förekomsten av fond-i-fond hänger ihop med en sämre värdeutveckling, även justerat för risknivå (se kolumn 2). Tabell 2 Skillnad i värdeutveckling för fond-i-fond gentemot traditionella fonder Fond-i-fond (ja/nej) -0,009*** -0,012*** -0,003 -0,004* Kontroll för risknivå? Beräkningen är gjord på data på fond- och månadsnivå. Avser perioden – . Regressionerna innehåller periodspecifika (månad) intercept och kategorispecifika intercept avseende 35 underkategorier (enligt definition). Värdeutveckling och risk avser . Risknivå är beräknad som standardavvikelse i avkastning. Robusta standardfel: *) , **) , ***) . bearbetningar utifrån data. En möjlig förklaring till resultaten är att fonder med fond-i-fond har lägre risk än traditionella fonder, och att vi i analysen inte kunnat ta hänsyn till dessa skillnader i risk även efter det att hänsyn tagits till fondkategori. Därmed skulle avgiftsskillnaden och skillnaden i värdeutveckling inte på ett korrekt sätt spegla skillnader i prestation. Ett sätt att mer tillförlitligt ta hänsyn till icke observerbara skillnader i risknivå är att jämföra både avgifter och värdeutveckling för samma fond. Denna typ av beräkning tar hänsyn till alla egenskaper hos fonden som är oförändrade , inklusive sådana egenskaper som hänger samman med såväl fond-i-fond- status som avgiftsnivå och värdeutveckling.65 Detta resultat, som återges i tabell 1, 64Beräkningarna är genomförda på samma sätt som i fallet med avgiftsnivå ovan. En känslighetsanalys med utvecklingen räknat ger samma slutsatser som huvudanalysen. 65Denna beräkning identifierar effekten på utfall av fond-i-fond genom att jämföra fonden med sig själv . Effektberäkning görs för det urval fonder som tillämpade fond-i-fond. I våra data finns det totalt 1 478 fonder (109 071 observationer). Av dessa är det 193 fonder (12 899 observationer) som tillämpar fond-i- fond. Det är alltså dessa fonder som ligger till grund för beräkningarna i kolumn 3 och 4 i tabell 1 och kolumn 3 och 4 i tabell 2. Av dessa 193 fonder är det 113 fonder (10 060 observationer) som 42 R I K S R E V I S I O N E N E N G R A N S K N I N G S R A P P O R T F R Å N R I K S R E V I S I O N E N kolumn 3 och 4, visar att det kvarstår en statistiskt säkerställd skillnad i såväl bruttoavgift (+0,) som nettoavgift (+0,).66 Resultaten för värdeutvecklingen ges i tabell 2, kolumn 3 och 4. De visar att fond-i- fond har samma eller lägre värdeutveckling än andra fonder, beroende på kontroll för risknivå. Resultatet stödjer därmed tolkningen att övergång från att vara en traditionell fond till att börja tillämpa en fond-i-fond-lösning leder till höjd avgift, men inte till förbättrad värdeutveckling. 3.5Uppskattning av kostnadseffektiviteten genom jämförelseindex I detta avsnitt görs en uppskattning av kostnadseffektiviteten i fonder på fondtorget, där hänsyn tas till en stor del av kostnadsbilden. Förutom synliga fondavgifter inkluderas även ”kostnader” i form av uteblivet mervärde, om fonderna genom dålig förvaltning ”underpresterar” i någon mening jämfört med en alternativ hantering.67 3.5.1 Utvärdering av fondtorget En viktig fråga för bedömningen av systemets kostnadseffektivitet är om fonderna på fondtorget verkar ha presterat bättre eller sämre än sitt jämförelseindex. Inom området för fondförvaltning är det vanligt att jämföra fonders utfall med tillhörande jämförelseindex.68 Undersökningen ger alltså indikation på om det förvaltningsresultat som kollektivet sparare på fondtorget fått är att bedöma som bättre, samma eller sämre än fondernas jämförelseindex. Studieperioden avser 2010–2017.69 Det är alltså fler fonder som byter mellan att vara en ”normal” fond och att tillämpa fond-i-fond (eller tvärtom) än som tillämpar fond-i-fond . 66En eventuell svaghet med denna typ av beräkning är att den i detta fall bygger på en relativt liten (av fonderna) och eventuellt selekterad grupp av fonder. Effektskattningen gäller alltså i allmänhet inte en slumpvist vald fond. 67Vi studerar värdeutveckling och avkastning efter nettoavgift. Ingen vikt läggs på andra aspekter, till exempel värdet av valfrihet, om det av kostnadsskäl är önskvärt eller lämpligt med stora fonder, eller värdet av kapitaltillförsel till företag inom ramen för ett fonderat system. 68Pensionsmyndigheten redovisar jämförelseindex för samtliga fonder på fondtorget. 69Detta innebär att vi använder 35 olika jämförelseindex beroende på vilken underkategori som fonden tillhör. För vissa kategorier måste en bedömning göras för att hitta ett relevant jämförelseindex. För att underlätta detta arbete har ett urval av 511 fonder valts ut av totalt 1 296 aktiva fonder –. täcker dessa fonder in mellan och av fondförmögenheten på fondtorget, beroende på specifik månad. Resultaten bedöms alltså som heltäckande. Ytterligare underlag och beskrivning av urvalet finns tillgängligt på webbplats i form av digitalt underlag. I bilaga 2, tabell 5, redovisas vilka jämförelseindex som valts. Där presenteras även riskberäkning dels för de fonder som ingår i kategorin, dels för valt index. R I K S R E V I S I O N E N F Ö R V A L T N I N G E N A V P R E M I E P E N S I O N S S Y S T E M E T Tabell 3 visar att fonderna inom såväl gruppen aktiefonder som grupperna blandfonder och generationsfonder genererade en avkastning som var signifikant lägre än den för index, se kolumnen ”Avkastning relativt index”. Endast gruppen räntefonder uppvisar en avkastning i linje med jämförelseindex. Måttet indikerar alltså, på en övergripande nivå, att förvaltningsresultatet som kollektivet sparare på fondtorget fick, inte är att bedöma som bättre eller samma som fondernas jämförelseindex, snarare sämre. Detta mått uppvisar dock en stor spridning på fondnivå (se tabell 5 och 6 i bilaga 2), vilket betyder att vissa fonder ligger långt över sitt index när det gäller uppnådd avkastning, medan andra ligger långt under. Beräkningar (se samma tabeller i bilaga 2) visar en stor spridning mellan de enskilda fonderna, sett till både avkastning och historiskt risktagande, vilket innebär att utfallet mellan enskilda sparare varierade kraftigt. Av tabell 3 går att utläsa att gruppen räntefonder är den kategori som uppvisade lägst risk med högst riskjusterad avkastning. Gruppen aktiefonder hade omvänt högst risk men lägst avkastning justerat för risk. En större allokering till räntor gentemot aktier förbättrade således den riskjusterade avkastningen. Förvalsalternativet (AP7 Såfa)70 hade högst avkastning utifrån den uppdelning som görs i tabellen. Den riskjusterade avkastningen är dock lägre än för räntefonder och generationsfonder. Det sammanhänger med att förvalsalternativet hade högst risk utifrån den uppdelning som finns i tabellen. kan notera att risken för index är relativt överensstämmande med risknivån för de fonder som ingår i kategorin. I 19 av 35 kategorier är fondernas risk lägre än den för index. 70Se (2013) för en beskrivning av förvalet i premiepensionssystemet. 44 R I K S R E V I S I O N E N E N G R A N S K N I N G S R A P P O R T F R Å N R I K S R E V I S I O N E N Tabell 3 Utfall för olika fondkategorier på fondtorget och för förvalsalternativet AP7 Såfa, perioden –2017 relativt index(a) -0,* -2,* -0,* Anm. Samtliga mått är på årsbasis. Risk är portföljens standardavvikelse. Sharpekvot beräknas genom att ta avkastningen minus den riskfria räntan dividerat med portföljens risk. *) Signifikant på 5 procents nivå. Kapitalviktade fonddata på månadsnivå. (a) Likaviktade månadsdata (ej kapitalviktade). bearbetningar utifrån data. I detta avsnitt undersöks skillnad i värdeutveckling mellan dagens situation och några alternativa sätt att förvalta det insatta sparkapitalet på. Att undersöka om fondtorget som helhet är kostnadseffektivt är en omöjlig uppgift; vad som dock är möjligt är att undersöka avkastningen gentemot ett eller flera alternativa scenarier för att ha som jämförelse till dagens fondtorg. Om dessa alternativ ger en förhållandevis bättre avkastning är det troligt att effektivitetsförbättringar är möjliga. Här inryms många olika faktorer som kan ge upphov till effektivitetsbrister, och resultatet ger inte svar på vad ineffektiviteten kan bero på. För att beräkna kostnadseffektiviteten för dagens fondtorg har tre fiktiva förvaltningslösningar med relativt låga avgifter använts: a)dagens förvalsalternativ AP7 Såfa b)dagens förvalsalternativ AP7 Såfa utan hävstångsstrategi c)passiv indexförvaltning med motsvarande allokering som fondtorget. Valet av alternativ (a) som referensobjekt kan motiveras på flera sätt. Framförallt är det förvalsalternativet, vilket innebär att sparare som satt samman sin fondportfölj genom aktiva fondval automatiskt skulle ha haft sitt R I K S R E V I S I O N E N F Ö R V A L T N I N G E N A V P R E M I E P E N S I O N S S Y S T E M E T premiepensionskapital i AP7 Såfa om de inte varit aktiva.71 AP7 är dessutom en faktisk och existerande fondaktör.72 I alternativscenario (b) har vi valt att göra beräkningar för AP7 Såfa utan inslag av den så kallade hävstångsstrategi som används inom AP7 Såfa. 73 Hävstångsstrategin riskerar att göra jämförelsen orättvis, och vi har därför gjort beräkningar utan den.74 Alternativ (a) och (b) innebär samma fördelning mellan aktier och räntor som förvalsalternativet, som inte behöver överensstämma med spararnas egna val. Alternativ (c) innebär ett scenario där fördelning i såväl typ av tillgångar (aktier, räntor med mera) som placeringsinriktning (bransch, region med mera) styrs av spararnas egna faktiska fondval. I detta scenario antas kapitalet förvaltas genom passiv indexförvaltning. Samtliga alternativscenarier (a)–(c) inkluderar avgifter motsvarande AP7:s avgifter. Dessa bedöms som realistiska för våra konstruerade alternativscenarier, då AP7:s förvaltning i huvudsak bygger på passiv indexförvaltning. De bedöms också vara rimliga utifrån de stordriftsfördelar som skulle bli fallet om de tre alternativscenarierna skulle realiseras. Ett implicit antagande i samtliga alternativscenarierna är att förvaltningen bedrivs av ett mindre antal aktörer. Passiv indexförvaltning kan, till skillnad från aktiv förvaltning, ske till förhållandevis låga förvaltningskostnader och ändå resultera i förhållandevis god avkastning. Detta beror på att passiv indexförvaltning kan bedrivas mycket resurssnålt och till låga kostnader, genom att man allokerar tillgångar efter en redan existerande fördelning – motsvarande den för ett etablerat index. Varje aktivt förvaltad fond behöver däremot vara unik i sin tillgångsallokering för att uppnå ett bättre resultat än sitt jämförelseindex, vilket driver kostnader och fondavgift. 71Se (2013) för en beskrivning av förvalet i premiepensionssystemet. 72AP7:s fonder har också fördelen att vara skalbara, det vill säga fonderna kan ökas eller minskas i volym utan väsentliga transaktionskostnader eller marknadspåverkan. AP7 är visserligen en stor aktör inom premiepensionen, men liten på världsmarknaden, eftersom man i huvudsak placerar i globala tillgångar och därmed har liten marknadspåverkan. 73Hävstångsstrategin innebär att fonden ingår derivatkontrakt som kan liknas vid att fonden lånar ytterligare för varje som redan är placerade, och placerar dessa i globala aktier. Placeringsutrymmet är därmed 1,5 gånger fondkapitalet. På så sätt ökas riskexponeringen för den valda tillgångsportföljen . Undantagsvis, för att skydda fondkapitalet, kan besluta att hävstångsnivån ska reduceras. 74Under perioden sedan AP7 Såfa infördes har det varit en väldigt gynnsam strategi att använda hävstång. Detta eftersom perioden mellan och har präglats av en relativt sett obruten uppgång på tillgångsmarknaden för riskfyllda tillgångar. Beräkningarna tar hänsyn till att AP7 har beslutat att succesivt minska hävstångseffekten. 46 R I K S R E V I S I O N E N E N G R A N S K N I N G S R A P P O R T F R Å N R I K S R E V I S I O N E N I tabell 4 summeras resultaten från dessa alternativa scenarier.75 Beräkningarna visar att dagens fondtorg innebär en effektivitetsförlust på i jämförelse med (a) AP7 Såfa, räknat som förlorat premiepensionskapital. För (b) AP7 Såfa utan hävstångsstrategi är motsvarande effektivitetsförlust . Resultaten pekar också på en effektivitetsförlust () i jämförelse med en passiv indexförvaltning av fondtorget (alternativ (c)).76 Tabellen visar att (a) innebär en högre avkastning (efter nettoavgift), men också väsentligt högre risk än dagens fondtorg. Man kan också utläsa att även (b) och (c) ger en högre avkastning (efter nettoavgift), men ungefär samma risk som dagens fondtorg. Slutsatsen är att samtliga (a)–(c) skulle ha åstadkommit en högre riskjusterad avkastning jämfört med dagens fondtorg, men att dagens förvalsalternativ (a) inneburit en betydligt högre risk. Samtliga beräkningar bygger på observerad utveckling , i detta fall –, som inte behöver vara representativ för andra perioder. Resultaten ska tolkas utifrån börsutvecklingen och utifrån att det har varit extra gynnsamt för riskfyllda placeringar såsom aktier. Till exempel kan en period som inrymt en större börsnedgång såväl ha kastat om rangordningen mellan alternativen som resulterat i andra skattningar av storleken på effektivitetsförlusten. Det har inte med någon enkel metod varit möjligt att beräkna motsvarande effektivitetsförlust för en annan period, eftersom dagens förvalsalternativ infördes i maj 2010.77 75Utgångspunkten för vart och ett av dessa tre scenarier är den fondförmögenhet () som fanns allokerad i fondtorget (exklusive AP7) . Värdeutvecklingen beräknas för vart och ett av alternativen, och jämförs därefter med den faktiska fondförmögenhet som fondtorget har (). 76Det motsvarar ett förlorat premiepensionskapital på för alternativ (a), för alternativ (b) och för alternativ (c). 77Före fanns ett annorlunda utformat förvalsalternativ (Premiesparfonden), som till exempel hade en annan placeringsinriktning med andra mål och risknivå än dagens förvalsalternativ. Till exempel har dagens förval en generationsprofil så att risken minskas med spararens ålder, vilket Premiesparfonden inte hade. Förvaltningsstrategin hos Premiesparfonden var att minst motsvarande det kapitalvägda genomsnittet av övriga fonder på fondtorget, men till lägre risk. Dagens förval bygger istället på i huvudsak passiv indexförvaltning med en så kallad hävstång. För en beskrivning av AP7 Såfa, se (2013). R I K S R E V I S I O N E N F Ö R V A L T N I N G E N A V P R E M I E P E N S I O N S S Y S T E M E T Tabell 4 Effektivitetsberäkning –av alternativscenarierna (a), (b) och (c) exklusive AP7 (referens) (a) AP7 Såfa (b) AP7 Såfa utan hävstång (c) Passiv indexförvaltning Anm. Effektivitetsförlusten är beräknad som förlorad värdeutveckling. AP7 Såfa utgörs av AP7 aktiefond och AP7 räntefond. I alternativ (b) ersätts värdeutvecklingen för AP7 aktiefond med utvecklingen för ett globalt aktieindex (MSCI AC World) för att på så sätt approximera utvecklingen för AP7 Såfa i frånvaro av den så kallade hävstångsstrategin. I alternativ (c) bestäms värdeutvecklingen av den kapitalvägda avkastningen utifrån utvecklingen för de på fondtorget existerande fondernas jämförelseindex (exklusive AP7). Det motsvarar 35 underkategorier med var sitt jämförelseindex. Se bilaga 2 för vilka index som kopplats till varje underkategori.