prop · H60383 · 2019-03-26 00:00:00 — Enligt uppgifter från var de svenska hushållens direkta investe- ringar i aktier som en andel av hushållens finansiella tillgångar näst högst inom (: National accounts at a Glance 2016, ). Finansieringsklimatet i jämfört med resten av EES Kapitalmarknadsunionen syftar till att öka och diversifiera företags möj- lighet till finansiering och investerarnas investeringsmöjligheter, främja den inre marknaden och i förlängningen främja tillväxt. Prospekt- förordningen är ett led i fullbordandet av kapitalmarknadsunionen (skäl 1 i förordningen). Det finns dock stora skillnader mellan länderna inom EES när det gäller finansieringsklimatet. Statistik över antalet godkända prospekt och storleken på de erbjud- anden som prospekten avser ger en bild av finansieringsklimatet inom EES. Enligt Esmas senaste rapport om prospekt (Report EEA prospectus activity in 2016, ESMA31-62-746, 3 2017) har den nedåtgående trenden för antalet godkända prospekt inom EES sedan finanskrisen fortsatt. minskade antalet godkända prospekt . Antalet godkända prospekt utgjorde av antalet godkända prospekt under . Nästan tre fjärdedelar av de godkända prospekten avsåg icke-aktierela- terade värdepapper, där obligationer med ett värde på var vanligast. Godkännandet av prospekt, oavsett typ, var koncentrerat till några få jurisdiktioner. Användningen av s.k. Europapass för prospekt har också minskat och är koncentrerad till ett fåtal länder inom EES, där och tillsammans står för av alla prospekt med ett Europapass. Finanskrisen har haft en negativ effekt på antalet godkända prospekt i hela EES, inklusive i . Medan återhämtningen i många länder inom EES har uteblivit har det dock skett en återhämtning i och hade , enligt data från , det största antalet god- kända prospekt . I Esmas rapport framgår att ligger på sjätte plats inom EES när det gäller alla typer av godkända pro- spekt. Vid en jämförelse av antalet godkända aktieprospekt låg på tredje plats. Av figuren nedan framgår att antalet godkända prospekt i avseende erbjudanden av aktier till allmänheten , 2016, 2017 och 2018 var 80, 117, 126 respektive 123 stycken. av antalet godkända prospekt avseende erbjudanden av aktier till allmän- heten –2018 avsåg emissioner som uppgick till , vilket motsvarar maximigränsen för undantag från prospektskyldighet enligt prospektförordningen. Mellan avsåg emissioner på . De flesta av dessa 2018/19:83 emissioner avser värdepapper som finns upptagna till handel på en MTF- plattform. Dessa uppgifter tyder på ett relativt gynnsamt finansierings- klimat för företag i . Det är dock inte möjligt att uppskatta hur många företag som inte söker sig till kapitalmarknaderna eller som be- gränsar sin marknadsfinansiering med hänsyn till det nuvarande tröskel- värdet för prospektskyldighet på grund av kostnaderna för att upprätta ett prospekt. Antal godkända prospekt avseende erbjudanden av aktier till allmänheten Uppgifterna avser prospekt godkända av . Emissionsbeloppet anges i miljoner svenska kronor och avser det belopp som sammanlagt ska betalas av investerarna. Antal godkända prospekt per handelsplats Kostnaden för att upprätta ett prospekt Det finns begränsad tillgång till uppgifter om kostnaden för att upprätta ett prospekt i och övriga medlemsstater i EU. Uppskattningar är svåra att göra och kostnadsvariationerna är stora. Enligt kommissionen god- kändes 4 000 prospekt inom EU . Kostnaden för att upprätta ett aktieprospekt i EU uppskattas till i genomsnitt . Kostnaden för att upprätta prospekt för andra typer av värdepapper uppskattas i genomsnitt till en fjärdedel av kostnaden för att upprätta ett aktieprospekt. Kostnaden för ett prospekt för upptagande av värdepapper till handel på en reglerad marknad (initial public offering, IPO) är betydligt högre. Utifrån data som lämnats i samband med kommis- sionens konsultation om en översyn av prospektdirektivet uppgår dessa kostnader till mellan och . Juridiska kostnader inklusive juridisk rådgivning utgör eller mer av de sammanlagda kostnaderna som uppkommer när ett prospekt upprättas (av- snitt 3.2.1 i Commission Staff Working Document; Impact Assessment, Accompanying the document Proposal for a Regulation of Parliament and of prospectus to be published when securities are offered to the public or admitted to trading, SWD(2015) 255 final, i det följande benämnt kommissionens konsekvensanalys). gjorde en uppskattning av kostnaderna för att upprätta olika typer av prospekt i (se regeringens, Finans- inspektionens och gemensamma konsultationssvar på kommissionens konsultation om en översyn av prospektdirektivet, Fi2015/01079/FMA/B och Fi2015/01081/V). Kostnaden för att upprätta ett aktieprospekt uppskattades till , andra typer av prospekt till , ett grundprospekt till och en IPO till . avgifter för prövning av ett aktieprospekt är och för prospekt avseende andra överlåtbara värdepapper (se förordningen [2001:911] om avgifter för prövning av ärenden hos ). Avgifterna varierar dock beroende på om ett prospekt upprättas i olika deldokument eller i form av ett samman- hängande prospekt. tar även ut avgift för prövning av ärenden om anmälan av ett prospekt för att få ett Europapass, över- lämnande av prospekt till en behörig myndighet i ett annat land inom EES och för godkännande av tillägg till prospekt. Vissa av dessa avgifter kommer att tas bort i samband med att prospektförordningen ska börja tillämpas (se avsnitt 12). Den samlade bilden är därmed att kostnaderna för att upprätta ett prospekt i förefaller vara lägre jämfört med genomsnittet i EU. Det är viktigt att komma ihåg att även utan ett prospektkrav skulle företag som söker finansiering på kapitalmarknaden ha kostnader i samband med erbjudanden och emissioner, eftersom investerare kräver information och handelsplatserna har sina egna krav på informations- dokument om prospekt inte har upprättats. I förhållande till reglerna om prospekt i prospektdirektivet, och därmed även till bestämmelserna i lagen om handel med finansiella instrument, innebär prospektförordningen flera lättnader. Dessa lättnader inbegriper en möjlighet att upprätta ett enklare prospekt i form av ett EU-tillväxt- prospekt (artikel 15 i förordningen), ett förenklat prospekt för sekundär- emissioner (artikel 14) och möjlighet att använda sig av ett universellt registreringsdokument (artikel 9). Dessa bestämmelser beskrivs i avsnitten 4.2.3 och 4.2.4. Kommissionen uppskattar att det nya EU-tillväxtprospektet skulle inne- bära en kostnadsbesparing på för de företag som kan använda sig av det. I beräkningarna utgår kommissionen från att genom- snittskostnaden för små och medelstora företag eller företag med begränsat börsvärde att upprätta ett prospekt är och uppskattar kostnadsbesparingen för emittenter vars värdepapper handlas på en MTF- plattform till sammanlagt (avsnitt 5.4.2 i kommis- sionens konsekvensanalys). En tjugoprocentig kostnadsminskning för aktieprospekt i motsvarar en kostnadsbesparing på per prospekt. Det är dock osäkert om kostnadsbesparingen i blir eftersom kostnaden för att upprätta ett prospekt är olika i olika medlemsstater och är relativt låg i jämfört med motsvarande kostnadsuppskattning för hela EU. När det gäller sekundäremissioner framgår i kommissionens konse- kvensanalys att av alla godkända aktieprospekt avsåg sekundäremissioner (avsnitt 5.2.2). Kommissionen uppskattar att användandet av det förenklade prospektet för sekundär- emissioner skulle innebära en kostnadsbesparing på . Den sammanlagda kostnadsbesparingen inom EU uppskattas av kommissionen uppgå till . När det gäller s.k. frekventa emittenter som kan använda sig av den förenkling som det universella registreringsdokumentet innebär, anser kommissionen att det är svårt att göra en uppskattning av de ekonomiska effekterna av de förenklade reglerna. Möjligheten anses dock leda till att dessa emittenter kan dra fördel av gynnsamma marknadsförhållanden, vilket även är syftet med införandet av bestämmelser om universella registreringsdokument i prospektförordningen (skäl 34). Tröskelvärdet i andra länder inom EES Flera medlemsstater har beslutat eller planerar att höja tröskelvärdet, t.ex. , , och . De lösningar som över- vägs varierar när det gäller nivån på tröskeln och frågan om nationella bestämmelser ska krävas under tröskeln. Vid bedömningen av dessa frågor för svensk del bör det, som NNR påpekar, beaktas vilka effekter tröskel- värdena i andra länder inom EES kan få för den svenska marknaden. I finns enligt gällande rätt två tröskelvärden. Upp till ett tröskel- värde på som avser erbjudanden i EES under en tolv- månadersperiod krävs inte något prospekt. Mellan tröskelvärdet på och ett motsvarande på krävs inget pro- spekt om värdepapperen tas upp till handel på en MTF-plattform i och ett bolagsprospekt enligt handelsplattformens regler hålls tillgängligt för investerarna (4 kap. 3 § 4 och 5 den finska lagen om värdepappers- marknaden). I den finska regeringens proposition (RP 111/2018 rd s. 25 f.) framkommer att man önskar höja tröskelvärdet till det högst tillåtna på . Upp till det nya tröskelvärdet skulle dels kravet på att upprätta bolagsinformation enligt handelsplattformarnas regler behållas, dels införas ytterligare krav på upprättande av ett s.k. basinformations- dokument som innehåller tillräcklig information om emittenten och värde- papperen och som grundar sig på den finska lagen om gräsrotsfinansiering (734/2016). höjdes tröskelvärdet i genom en ändring i den danska kapitalmarknadslagen (3 kap. 11 § 8 och 12 §) från till (lov nr. 706 av ). Några nationella krav har inte införts i . Enligt den tyska prospektlagstiftningen (Wertpapierprospektgesetz) tillämpar ett tröskelvärde på som endast omfattar banker och emittenter vars värdepapper är upptagna till handel på en reglerad marknad (1 avd. 1 § andra stycket 4). I förslaget till ändring i den lagen avser den tyska regeringen att behålla detta undantag och införa ett ytterligare tröskelvärde på som ska utgöra ett undantag från prospektskyldighet för övriga personer (1 avd. 3 § 5 och 6). Under tröskelvärdet på avser man ställa upp ett krav på att upp- rätta ett nationellt informationsdokument (1 avd. 3 a §). I höjer man tröskelvärdet från 2,5 miljoner till och inför dels en anmälningsskyldighet rörande erbjudandet till den behöriga myndigheten, dels nationella informationskrav upp till tröskel- värdet (s. 1 och 11 f. i det nederländska lagförslaget Verhoging vrij- stellingsgrens prospectusplicht Wft). Att har en lägre beloppsgräns för prospektskyldighet (tröskel- värde) än andra länder inom EES skulle kunna minska den svenska kapitalmarknadens attraktionskraft och innebära en konkurrensnackdel i förhållande till de länder som inte kräver att något prospekt upprättas. Som , , , , , och påpekar finns det också ett mer- värde för företagen att tröskelvärdena inom harmoniseras. Det är inte optimalt att företag som avser att söka finansiering på flera marknader i behöver följa olika regelverk. Det bör dock noteras att tröskel- värdet för undantag från prospektskyldighet skiljer sig åt i de nordiska länderna. Som redogörs för ovan kommer de lösningar som övervägs av länderna inom att innebära att olika regler kommer att gälla även fortsättningsvis. Som påpekar kommer några av de länder som avser att höja tröskelvärdet även att införa nationella regler under tröskelvärdet. Det är således ofrånkomligt att emittenter, oavsett hur frågan löses i , kommer att få anpassa sig till olika informationskrav i olika länder i och övriga EES. Det nordiska samarbetsprogrammet för närings- och innovationspolitik, som NNR hänvisar till, har således inte fått genomslag när det gäller denna fråga. Det bör dock påpekas att finansieringsklimatet skiljer sig åt i de nordiska länderna och det kan vara fullt motiverat att välja olika lösningar när det gäller lättnader för företagen. Att olika regler gäller inom kan inte sägas ha inneburit någon nackdel för . Marknaderna för små och medelstora företag och investeringsviljan i sådana företag skiljer sig som nämns ovan åt i de nordiska länderna. I är investeringsviljan hög och det finns en väl fungerande marknad för små och medelstora företag. En förhållandevis lägre tröskel för undantag från prospektskyldighet skulle snarare kunna innebära att den svenska kapitalmarknaden upprätthåller sitt starka för- troende, vilket kan stärka attraktionskraften. Regeringen anser därför att det inte har framkommit omständigheter som talar för att konkurrensen skulle påverkas i någon märkbar omfattning om behåller tröskel- värdet på nuvarande nivå. Möjligheten att införa nationella regler om information i stället för prospekt bör inte utnyttjas Enligt prospektförordningen får medlemsstaterna införa informationskrav på nationell nivå som ska gälla under tröskelvärdet i förordningen, i den mån dessa inte utgör en oproportionell eller onödig börda i förhållande till sådana undantagna erbjudanden av värdepapper (skäl 13). Ett alternativ till att enbart höja tröskelvärdet för prospektskyldighet kan därför vara att införa andra informationskrav under tröskelvärdet. krav bör då vara mindre betungande än dem som följer av förordningen. Utgångspunkten för övervägandena i denna proposition är att förbättra för emittenter utan att försämra investerarskyddet jämfört med dagens Det är därför inte lämpligt att införa nationella regler för erbjudanden som inte överstiger dagens svenska tröskelvärde på mot- Det som bör övervägas är därför vilka informationsregler som bör gälla för erbjudanden som uppgår till ett värde mellan motsvarande 2,5 miljoner och . En möjlighet, som även NGM tar upp, skulle kunna vara att kräva att det för ett erbjudande upp till ett visst tröskelvärde upprättas bolagsinforma- tion i enlighet med de regler som gäller på en handelsplats. innebära att de värdepapper som omfattas av erbjudandet måste tas upp till handel på en MTF-plattform för att omfattas av undantaget. ställs några krav i lagstiftningen på hur informationen ska se ut, finns det dock en risk att den kommer att variera mellan handelsplatserna. inte heller bortses från risken att handelsplatserna anpassar sina krav, eller granskningen av informationen, för att få konkurrensfördelar. hanget kan det påpekas att det i , som tillämpar ett sådant undantag, endast finns en handelsplattform. införa ytterligare nationella informationskrav. synpunkt är det problematiskt att införa lagstiftning som innebär att handelsplatsernas självreglering ska anses tillräcklig. mellan olika erbjudanden som kan åstadkommas med allmänt tillämpliga, standardiserade regler uppnås inte heller. NGM föreslår att man skulle kunna ställa krav på att emittentens styrelse åtar sig ett ansvar för informationen i det informationsmemorandum som ska upprättas enligt En sådan ordning är enligt regeringens upp- fattning inte lämplig, eftersom det är oklart vilken rättslig verkan ett sådant åtagande skulle ha. Åtagandet skulle exempelvis inte kunna ligga till grund för skadeståndsansvar för styrelsen enligt bestämmelserna i 29 kap. 1 § aktiebolagslagen (2005:551). Regeringen anser därför att ett sådant doku- ment inte kan fylla samma investerarskyddande funktion som ett prospekt. En annan möjlighet, som också , med instäm- mande av , tar upp, är att införa särskilda bestämmelser om informationsgivning upp till ett visst tröskelvärde. dock skapa en ytterligare nivå av regler, vilket skulle riskera att komplicera I finns det inte något annat regel- verk som skulle kunna tjäna som förebild för sådana bestämmelser. tionen är t.ex. inte densamma som i , där det finns ett särskilt regel- verk för gräsrotsfinansiering. EU-tillväxtprospektet innebär en betydande lättnad jämfört med nu- När tog fram sitt förslag till innehållet i EU-tillväxt- prospektet hade man, utifrån det uppdrag som kommissionen gav, som utgångspunkt innehållet i de dokument som enligt självregleringen krävs för att ta upp värdepapper till handel på MTF-plattformar (se Final Report Technical advice under the Prospectus Regulation, ESMA31-62-800, 28 2018). EU-tillväxtprospektet får enligt prospektförordningen användas bl.a. av små eller medelstora företag, och av andra emittenter vars värdepapper handlas eller ska handlas på en tillväxtmarknad för små och medelstora företag förutsatt att emittentens genomsnittliga börsvärde var beräknat på slutkursen för de tre före- gående kalenderåren (se avsnitt 4.2.4). Villkoren för att använda sig av EU-tillväxtprospektet enligt förordningen innebär att företag vars värde- papper handlas på en MTF-plattform och som inte inbegrips i definitionen av små eller medelstora företag inte kommer att kunna använda sig av det prospektet. Om MTF-plattformen blir en tillväxtmarknad för små och medelstora företag skulle vissa av dessa företag kunna använda sig av EU- tillväxtprospektet. En möjlighet skulle kunna vara att införa bestämmelser i nationell rätt som innebär att alla emittenter som erbjuder värdepapper och som inte uppnår tröskelvärdet kan använda sig av ett dokument som motsvarar EU-tillväxtprospektet. En förfrågan till de före- tag som driver MTF-plattformar i visar dock att det är mycket få emittenter som inte uppfyller villkoren för att använda ett EU-tillväxt- prospekt. Det är således ett mycket litet antal emittenter som skulle kunna dra fördel av en sådan reglering. Det skulle också riskera att bli förvirrande om man i svensk rätt skulle medge att ett dokument som motsvarar EU- tillväxtprospektet upprättas i stället för ett fullständigt prospekt, som det dokumentet inte skulle omfattas av prospektförordningen i övrigt (t.ex. Europapasset). Sammanfattningsvis anser regeringen att det inte finns tillräckliga skäl för att i svensk rätt införa regler som skulle gälla upp till tröskelvärdet i stället för prospektkravet enligt prospektförordningen. Tröskelvärdet bör inte ändras Som nämns ovan är aktiesparande en vanlig sparform i och här i landet finns en utvecklad marknad för små och medelstora företag. Finansieringsklimatet i är gott till skillnad från i många andra länder inom EES. En bidragande orsak till detta kan antas vara att den svenska marknaden är genomlyst och förtroendet för marknaden därmed är högt. Finansieringsklimatet och reglerna i de nordiska länderna skiljer sig åt . Utifrån ovan redovisade lagförslag på detta område i några av länderna inom EES kommer förutsättningarna för erbjudanden av värdepapper till allmänheten även i fortsättningen – oavsett vilken lösning som väljs i – att skilja sig åt. Sett utifrån storleken på de emissioner för vilka aktieprospekt har godkänts i skulle en höjning av tröskelvärdet innebära att en stor andel erbjudanden inte skulle omfattas av prospektskyldighet. Prospektförordningen innebär avsevärda lättnader avseende de informationskrav som ställs på företag vid upp- rättande av prospekt, i synnerhet för små och medelstora företag. Särskilt införandet av möjligheten att använda EU-tillväxtprospektet syftar till att minska kostnaderna för bl.a. små och medelstora företag att erbjuda värde- papper till allmänheten. Enligt prospektförordningen ska kommissionen före rapportera om tillämpningen av förordningen. Rapporten ska bl.a. inne- hålla en analys av om EU-tillväxtprospektet leder till en balans mellan investerarskyddet och minskningen av den administrativa bördan för de personer som har rätt att använda det (artikel 48.2 b). Hur utvecklingen ser ut när det gäller användningen av bl.a. EU-tillväxtprospektet kommer att få betydelse för framtida revideringar av kraven i prospektförordningen. 2018/19:83 Av betydelse i sammanhanget är också, som framgår ovan, att det i inte finns något annat regelverk som skulle kunna tjäna som utgångspunkt för ett nationellt informationskrav. Mot den bakgrunden bör det tröskelvärde som gäller enligt svensk rätt tillsammans med de lättnader som finns i prospektförordningen anses utgöra en bra balans mellan en minskning av de administrativa bördorna för företag och en hög nivå av investerarskydd. pågår förhandlingar om införande av ett regelverk om gräsrotsfinansiering på EU-nivå. pågår beredning i av de förslag som Utredningen om gräsrotsfinansiering har lämnat i betänkandet Gräsrots- finansiering (SOU 2018:20). Beroende på utfallet av EU-förhandlingarna och om det införs särskilda informationskrav när det gäller gräsrots- finansiering, kan det finnas anledning att i ett annat sammanhang se över tröskelvärdet för prospektskyldighet. Tröskelvärdet bör beräknas på EES-nivå anser att tröskelvärdet bör ta hänsyn till hur stort erbjudande som har riktats till den svenska marknaden och att det därför bör uttryckas på så sätt att det belopp som sammanlagt inom EES ska betalas av investerarna av motsvarar högst 8 mil- joner euro, varav det belopp som sammanlagt inom ska betalas av investerarna av motsvarar högst . Det innebär enligt att andra nationella tröskel- värden och prospektförordningens tröskelvärde kan respekteras. anser att samfundets förslag tar om hand vissa tillämpningsproblem som skulle kunna uppstå med promemorians förslag, t.ex. om ett erbjudande lämnas i en eller flera länder inom EES med ett sammanlagt vederlag som överstiger det svenska tröskelvärdet, men erbjudandet inte lämnas i . ifrågasätter om ett prospekt ska upprättas i i ett sådant fall. Regeringen konstaterar att frågan om huruvida det krävs ett prospekt på grund av det svenska tröskelvärdet endast blir aktuell om ett erbjudande riktar sig till investerare i . Promemorians förslag innebär därför inte någon prospekt- skyldighet i i det angivna fallet. Enligt kan det även ifrågasättas om det, enligt promemorians förslag, uppstår prospekt- skyldighet i om det sker erbjudanden avseende samma värdepapper i såväl som i andra länder inom EES där det sammanlagda vederlaget överstiger det svenska tröskelvärdet men den del av erbjudandet som riktas till svenska investerare understiger det tröskelvärdet. Konsekvensen skulle enligt i så fall bli att tröskelvärden i andra länder inom EES inte skulle kunna tillämpas för ett erbjudande som endast till viss del också berör , trots att tröskel- värdet i förordningen inte överskrids. Regeringen konsta- terar att promemorians förslag innebär att prospektskyldighet uppkommer i om det har skett erbjudanden såväl här i landet som i andra länder inom EES och det sammanlagda vederlaget för de värdepapper som erbjuds överstiger . När ett erbjudande ska ske i görs således bedömningen av om tröskel- värdet har överskridits utifrån det sammanlagda vederlaget för erbjudan- den i hela EES. Prospektförordningen hindrar i och för sig inte att bestäm- melsen utformas på det sätt som föreslår. Regeringen anser dock att den utformning som föreslår skulle försvåra beräkningen i förhållande till och föranleda tillämpnings- problem. En sådan bestämmelse förutsätter nämligen att det tydligt går att särskilja erbjudanden utifrån i vilket land inom EES de sker. Om exempelvis en emittent vars värdepapper är upptagna till handel i flera länder, t.ex. och , skulle erbjuda befintliga aktieägare att teckna aktier genom en företrädesemission går det inte att veta hur stort erbjudandet blir i respektive land eftersom aktieägandet kan förändras fram till avstämningsdagen. Det är inte ovanligt att prospektet, om det behöver upprättas ett sådant, godkänns efter avstämningsdagen. Det innebär att emittenten inte vet hur stort erbjudandet är i respektive land för ansökan om godkännande av prospektet. Regeringen anser därför att det inte är lämpligt att utforma bestämmelsen på det sätt som föreslår. Eftersom bestämmelsen ska gälla bara när ett erbjudande riktas till investerare i , anser regeringen att den respek- terar de tröskelvärden som bestämts av andra länder inom EES även om beräkningen av om det svenska tröskelvärdet överskrids ska göras utifrån det totala erbjudandet på EES-nivå. Om ett erbjudande lämnas i ett annat land inom EES kan, som anförs ovan, bara det tröskelvärde som gäller i det aktuella landet avgöra om prospekt krävs eller inte.