prop · H60349 · 2019-03-07 00:00:00 — I detta material har identifierat regeringens utgångspunkter avseende syfte och mål samt överordnade principer för genomförandet av försäljningarna avseende förarbete, timing, val av försäljningsmetod, resultat, potentiella risker, utvärderingskriterier och praktiska aspekter med försäljningen. 14 R I K S R E V I S I O N E N E N G R A N S K N I N G S R A P P O R T F R Å N R I K S R E V I S I O N E N Principerna har också använts som bedömningsgrund för genomförandet av försäljningen, eftersom de uttrycker regeringens krav på försäljningen. sammanställning av regeringens utgångspunkter finns i bilaga 5. 1.5 Metod och genomförande Den huvudsakliga informationskällan i granskningen har varit projektakter för de tre försäljningarna av aktier i . har också tagit del av annan dokumentation av relevans för försäljningen, sökt kontakt med regeringens rådgivare i försäljningarna och låtit experter på området inkomma med kommentarer på analys och metod. Nedan beskrivs de olika momenten i granskningens genomförande. Materialet i akter om försäljningen av aktierna i och 2013 har kartlagts och analyserats utifrån ett omfattande analysschema som huvudsakligen utgår från tidigare nämnd bästa praxis. Analysschemat redovisas i bilaga 3. Därefter har bedömt vilka iakttagelser som väger tyngst utifrån granskningens revisionsfrågor och jämfört iakttagelserna med regeringens egna utgångspunkter för försäljningsarbetet och uttalade förväntningar om en väldokumenterad försäljningsprocess. En viktig del av granskningen har varit att identifiera dokumentation som saknas i projektakterna, och dokumentation som är ofullständig eller svårbedömd. Ofullständig dokumentation om olika delmoment i planering och försäljningsarbete behöver inte betyda att arbetsmomenten i sig inte har genomförts. För att undvika oklarheter har därför kompletterat aktgranskningen med skriftliga frågor till och inhämtat skriftliga svar. Dokumentationen omfattas i många fall av sekretess enligt offentlighets- och sekretesslagen (2009:400), OSL. Granskningsrapportens redovisning av iakttagelser håller sig därför på en övergripande nivå. Utöver akterna för de tre granskade försäljningarna har i jämförande syfte studerat akten för försäljning av , akter för Rådet för försäljningar av aktier i företag med statligt ägande och en akademisk underlagsrapport som beställde i samband med planeringen av försäljningarna. Som ett stöd i arbetet med bedömningsgrunder och metod har gått igenom NAO:s granskning23 av brittiska statens försäljning av aktier i (som genomfördes med en liknande metod som 23National Audit Office (2017). The first sale of shares in . R I K S R E V I S I O N E N F Ö R S Ä L J N I N G A R N A A V S T A T E N S A K T I E R I N O R D E A Nordeaförsäljningarna) och INTOSAI:s riktlinjer24 för granskningar om försäljningar av statliga bolagstillgångar. har även gått igenom verksamhetsberättelserna25 för bolag med statligt ägande och årsredovisningarna26 för staten som del i utredningen av hur regeringen redovisat försäljningarna. har också gått igenom Nordeas årsredovisningar för att orientera sig i bolaget. Aktiekursdata har inhämtats från och från Bloomberg för information om relevanta aktiekurser och börsutveckling. finansiella och juridiska rådgivare i försäljningsarbetet har tillfrågats om att svara på frågor om planeringen och genomförandet av försäljningarna. Den finansiella rådgivaren vid den första transaktionen har avböjt med hänvisning till att bolaget omstrukturerats och att de berörda tjänstemännen inte längre arbetar kvar27. Den finansiella rådgivaren för den andra och tredje transaktionen har inte svarat på förfrågan. har stämt av sina svar till med den juridiska rådgivaren för de frågor som är relaterade till deras del av genomförandet. För expertkommentarer om metod och analys har vi intervjuat följande personer: •Daniel Barr, tidigare bankstödschef och avdelningschef för stabilitet och konsumentskydd på Riksgälden, som formellt innehaft Nordeaaktierna •Hans Sternby, senior investment banker, tidigare ansvarig för på UBS och •Petter , investeringsdirektör på , holdingbolag för den minoritetsägande i börsnoterade bolag. Granskningen har genomförts av en projektgrupp bestående av projektledaren och ämnessakkunnig . Som referensperson för granskningen har anlitats , docent i finansiering vid . Referenspersonen har varit knuten till projektet och gett synpunkter på såväl ett granskningsupplägg som ett utkast till granskningsrapporten. Därtill har referenspersonen besvarat teoretiska och empiriska frågor om försäljningar av stora partier aktier. 24INTOSAI (1998), for the Audit of Privatizations. 25Regeringen (2011). Verksamhetsberättelse för företag med statligt ägande 2011; Regeringen (2013). Verksamhetsberättelse för företag med statligt ägande 2013. 2011/12:101, bet. 2011/12: FiU27, Rskr. 2011/12:293; Rskr. 2011/12:294; Skr. 2013/14:101, bet. 2013/14: FiU33, Rskr. 2013/14:388; Rskr. 2013/14:389. 27E-post från , . 16 R I K S R E V I S I O N E N E N G R A N S K N I N G S R A P P O R T F R Å N R I K S R E V I S I O N E N Företrädare för () har fått tillfälle att faktagranska och i övrigt lämna synpunkter på ett utkast till granskningsrapporten. Granskningsrapporten innehåller ingen kronologisk beskrivning av försäljningsprocessens olika arbetsmoment, utan fokuserar på de aspekter av försäljningsarbetet där har identifierat förbättringspotential. Kapitel två och tre besvarar den första revisionsfrågan, om huruvida försäljningarna planerades och genomfördes affärsmässigt. Kapitel två handlar om planeringen av försäljningsarbetet och kapitel tre behandlar val och genomförande av försäljningsmetod. Kapitel fyra besvarar den andra revisionsfrågan, om huruvida och regeringen har dokumenterat respektive rapporterat försäljningarna till . Varje kapitel inleds med en sammanfattning av viktigaste iakttagelser. R I K S R E V I S I O N E N F Ö R S Ä L J N I N G A R N A A V S T A T E N S A K T I E R I N O R D E A 2 Planeringen av försäljningsarbetet I detta kapitel redovisas genomgång av affärsmässigheten i planeringen av aktieförsäljningarna i Nordea. Redogörelsen fokuserar på de områden där har identifierat potential till förbättringar inför eventuella framtida försäljningar av börsnoterade bolag med statligt ägande. 2.1Regeringskansliets kapacitet för stora aktieförsäljningar inrättade regeringen för försäljningar av aktier i statliga bolag, med motivet att det fanns behov av sakkunskap, objektivitet och oberoende i regeringens försäljningsarbete.28 Rådets uppgift var att på begäran av statsråd, inför beslut om försäljning, bedöma affärsmässigheten i erbjudandet och om gjorda analyser är tillräckliga. Upplägget var att regeringen presenterade rekommendationer för Rådet som bedömde försäljningarna, exempelvis för- och nackdelar med olika säljförfaranden, riskexponering och särskilda förutsättningar för försäljningarna. Rådet kunde föreslå regeringen att vänta med eller avbryta försäljning, och kommentera erbjudet pris. Rådet för försäljningar av aktier i företag med statligt ägande upphörde i utgången av 2010, utan att ha kommenterat den påbörjade planeringen av den första Nordeatransaktionen. Därmed försvann det stöd som regeringen tidigare tillhandahållit för att bedöma 28Dir 2007:130, Kommittédirektiv. Råd för försäljning av aktier i bolag med statligt ägande. 18 R I K S R E V I S I O N E N E N G R A N S K N I N G S R A P P O R T F R Å N R I K S R E V I S I O N E N affärsmässigheten och tillräckligheten i analysunderlaget inför säljbeslut. Rådet lades ned utan dokumenterad utvärdering. Inför försäljningen av Nordeaaktier bildades en projektgrupp i med ansvar för att arbeta med försäljningarna. Projektgruppen har organiserats av enhetscheferna på bolagsförvaltningen på , som tagit hänsyn till erfarenheter från tidigare transaktioner och juridisk och finansiell erfarenhet. Projektgruppen inkluderade den befintliga bolagsgruppen för Nordeainnehavet inom förvaltningsorganisationen och representanter från , politiskt sakkunniga och pressekreterare.29 Enhetscheferna har kontinuerligt prövat projektgruppens kunskap och kompetens.30 Dokumentationen av försäljningarna av aktier i innehåller ingen sammanställning av nödvändiga kompetenser och erfarenheter för att planera och genomföra försäljningar av stora partier aktier på ett affärsmässigt sätt. Det kan av flera skäl vara motiverat att anlita oberoende stöd i försäljningsarbetet. Stora aktieförsäljningar är en ovanlig uppgift för som ställer stora krav på säljaren för att genomföras affärsmässigt. har anlitat en finansiell respektive en juridisk rådgivare för varje försäljning. I samtliga försäljningar har den finansiella rådgivaren också varit ledande transaktionsbank och kan därför ha haft egna intressen i affären31. De finansiella rådgivarnas underlagsrapporter till är omfattande och innehåller många och varierande empiriska och teoretiska utsagor samt rekommendationer. Eftersom stora aktieförsäljningar är en ovanlig uppgift för staten kan det vara värdefullt med en oberoende finansiell rådgivare som bistår i bedömning av huvudrådgivarens underlag. En oberoende rådgivare ökar kostnaderna för försäljningsarbetet men beaktat försäljningarnas storlek är det i sammanhanget motiverat. anlitade forskarkompetens för framtagande av ett kunskapsunderlag och viss rådgivning inför den första försäljningen, men det framgår inte av dokumentationen hur har förhållit sig till forskarens råd (se även avsnitt 3.2). 2.2 Analysen av bolaget En viktig uppgift för en säljare av en stor aktiepost är att ta ställning till marknadens (t.ex. analytiker, journalister, investerare) bedömningar och 29Dokument med svar på övergripande frågor, skickat . 30Dokument med svar på frågor, skickat . 31Transaktionsbanken kan ha värdefulla affärskontakter med flera investerare som deltar i transaktionen, och kan väntas vara angelägen om att transaktionen genomförs eftersom banken då erhåller arvode från säljaren och gör affärer med viktiga kunder. Rådgivaren kan emellertid inte räkna med att vara transaktionsbank eftersom säljaren i regel anlitar denna i nära anslutning till genomförandet av försäljningarna. R I K S R E V I S I O N E N F Ö R S Ä L J N I N G A R N A A V S T A T E N S A K T I E R I N O R D E A värderingar av bolaget, utifrån en egen uppfattning om sakförhållanden som påverkar bolagets värde. Ett stort börsbolag som Nordea analyseras av många aktieanalytiker. konstaterar att analytikernas värderingar varierade kraftigt och att aktiekursen inte speglade en allmän samsyn på marknaden. I ett underlag från den finansiella rådgivaren inför den första försäljningen framgår exempelvis att riktkursen för Nordea hos 16 stora aktiemäklare pendlar från strax till . Följaktligen varierade också aktiemäklarnas rekommendationer om huruvida aktien var ett bra köp. har i dokumentationen av försäljningarna inte kunnat verifiera att har kartlagt bolagsspecifika sakförhållanden med betydelse för Nordeas värde för att kunna jämföra med marknadens bedömningar. För en väl genomlyst aktie som Nordea finns oftare samsyn om dess värde på marknaden än för mindre kända bolag, men det är likafullt betydelsefullt att säljaren utgår från en egen uppfattning om bolaget i fråga.32 Säljaren bör identifiera sakförhållanden av betydelse för bolagets värde och utvecklingspotential för att undersöka om det finns samsyn kring dessa på marknaden. Det kan handla om bolagets långsiktiga strategi, eventuell krishantering eller lönsamhet för olika grenar av verksamheten. Finns inte denna samsyn kan det finnas skäl att vänta med försäljning. Underlagsrapporterna från de finansiella rådgivarna innehöll bedömningar om sakförhållanden i Nordea med betydelse för värdet aktiernas värde, t.ex. finansiella jämförelser med andra banker. Andra exempel på relevanta sakförhållanden är de som regeringen noterade i verksamhetsberättelsen för företag med statligt ägande 201233. Nordeas resultat hade ökat till följd av högre intäkter och stabila kostnader. Nordea hade också beslutat att upprätta en finansiell plan för att öka avkastningen på eget kapital och hade framtagit en ny kapitalpolicy i enlighet med nya bankregler. Ett annat exempel är att brittiska staten innan försäljningen av aktier i tog särskild hänsyn till om marknaden uppfattat att banken skulle återuppta aktieutdelningar och att de viktigaste legala dispyterna efter finanskrisen var uppklarade. 2.3 Bevakningen av Nordeaaktien Planeringen av den första försäljningen inleddes , efter senaste säljbemyndigande. Perioden –2010 var delvis turbulent för banksektorn. Värdet på bankaktier föll exempelvis kraftigt , men Nordeaaktien hade också en stark utveckling, se diagram 1. kontrakterade en finansiell rådgivare för att bistå med bl.a. 32Utöver bästa praxis har betydelsen av säljarens egen uppfattning av innehavet betonats av experter som pratat med. 33Regeringen (2012). Verksamhetsberättelse för företag med statligt ägande 2012. 20 R I K S R E V I S I O N E N E N G R A N S K N I N G S R A P P O R T F R Å N R I K S R E V I S I O N E N analys av statens aktieinnehav och alternativ för stegvis avyttring av Nordeaaktierna34. Planeringen och genomförandet av de respektive delförsäljningarna har tagit 1–3 månader35, vilket visas i diagram 1 där perioderna för planeringen och genomförandet av transaktionerna är markerade med blå vertikala fält. Diagram 1 Kursutveckling för Nordea, utvalda bankaktier och OMX30 september 060901– 181025, indexerad (060901=100) Källor: Aktiekursdata från , planeringsperioder från aktstudie. Valet av tidpunkt för att sätta igång arbetet med de respektive försäljningarna styrdes bland annat av Nordeakursens starka utveckling36. konstaterar att aktiekursens utveckling har haft betydelse i själva försäljningsarbetet. I ett arbets-pm kommenterar aktiekursens utveckling och konstaterar att marknadsförutsättningarna för en försäljning inte är goda och att Nordeaaktien hade utvecklats svagt relativt de andra nordiska bankerna. Betydelsen av att genomföra försäljningar när priset på aktien bedöms som högt återkommer i både de finansiella rådgivarnas bedömningar av olika sätt att avyttra statens 34Dokument med svar på frågor, skickat . 35Sett till tidigaste och senaste datum för material som ingår i dokumentationen för respektive försäljning. 36Regeringskansliets svar på frågor, skickade . Övriga anledningar var minskad oro på de finansiella marknaderna, goda marknadsförhållanden för att absorbera en större placering och återhämtad banksektor. R I K S R E V I S I O N E N F Ö R S Ä L J N I N G A R N A A V S T A T E N S A K T I E R I N O R D E A Nordeaaktier och i rekommendationer till regeringen. I promemoria inför den andra försäljningen framhålls exempelvis risken att försäljningar i flera steg begränsar statens möjlighet att sälja samtliga aktier till vad man bedömer är en ”fullgod prisnivå”. Även utvärdering av försäljningarna (se avsnitt 4.3) fokuserade på aktiekursens utveckling, genom att konstatera att försäljningspriset var betydligt högre än den genomsnittliga aktiekursen 2008–201337. De möjliga förtjänsterna med att dela upp försäljningen i fler än tre delar har varken eller deras rådgivare tagit upp i rapporter och promemorior. Visserligen innebär fler försäljningar sämre möjlighet att sälja många aktier när priset är som allra högst. Men innebär fler försäljningar en riskspridning som kan vara attraktiv för säljaren. Som framgår av diagram 1 genomfördes den första försäljningen innan en svagare period på aktiemarknaden inleddes. Den andra och tredje försäljningen genomfördes däremot ungefär i mitten av en långvarig kursuppgång som fortsatte efter mandatperiodens slut. En viktig utveckling av statens innehav i Nordea fram till den första försäljningen var att möjligheten för regeringen att sälja samtliga aktier till ett högre pris än rådande aktiekurs genom en s.k. kontrollpremie38 försvann39. I Nordeas årsredovisning innehar staten av aktierna i och den näst största ägaren har 4,0 procent40. Vid utgången av 2008 hade staten samma andel och , som sedermera tog över positionen som största ägare, hade 12,1 procent41. Eftersom staten förlorade positionen som största ägare innan arbetet med den första försäljningen inleddes, begränsades regeringens valmöjligheter avseende försäljningsförfarande och möjligheten att sälja aktierna med en premie i förhållande till rådande aktiekurs. 37Dokument med svar på övergripande frågor, skickat . 38Kontrollpremie innebär att en köpare är villig att betala mer per aktie än rådande aktiekurs, eftersom köparen med en gång kan bli en inflytelserik ägare. 39Eftersom staten hade ett nästan lika stort innehav som är det inte uteslutet att en investerare ändå skulle kunnat vara intresserad av att köpa statens post. Annual Report 2006. Annual Report 2008. 22 R I K S R E V I S I O N E N E N G R A N S K N I N G S R A P P O R T F R Å N R I K S R E V I S I O N E N 3Valet och genomförandet av försäljningsmetoden I detta kapitel redovisas genomgång av affärsmässigheten i val och genomförande av försäljningsmetod. Redogörelsen fokuserar på de områden där har identifierat potential till förbättringar inför eventuella framtida försäljningar av börsnoterade bolag med statligt ägande. 3.1 Jämförelserna av försäljningsmetoder Det finns många sätt att sälja en större aktiepost. En översikt över försäljningsmetoder som ingick i underlag och planering finns i bilaga 2. I samtliga tre försäljningar av Nordeaaktierna användes metoden accelererat orderboksförfarande. Metoden går ut på att aktierna säljs med hjälp av anlitade transaktionsbanker efter att börsen stänger. Transaktionsbankerna fyller en orderbok med vilka investerare som önskar köpa aktier och hur många de önskar köpa. Metoden är snabb och kräver högst begränsade marknadsföringsinsatser. Den metod som regeringen valde att använda är också den enda metod i underlaget som regeringen använt tidigare. Olika försäljningsmetoder har olika egenskaper och skiljer sig i flera avseenden, exempelvis vad gäller behov att bearbeta marknaden, kostnader för genomförande, möjlig försäljningsstorlek, R I K S R E V I S I O N E N F Ö R S Ä L J N I N G A R N A A V S T A T E N S A K T I E R I N O R D E A risker i planering och genomförande av försäljning, flexibilitet i storlek och tid för försäljning, transparens gentemot marknad och hur vanligt förekommande metoden är. Komplexiteten i val av försäljningsmetod ökar därtill genom att metoderna går att utföra på olika sätt och med kombinationer av olika metoder. Accelererade orderboksförfaranden går exempelvis att utföra med en s.k. backstop där transaktionsbanken garanterar säljaren en rabatt men behåller mellanskillnaden om rabatten blir lägre, och med s.k. best efforts där ingen garanti för rabatten utfärdas men där säljaren har möjlighet att uppnå en lägre rabatt. Nordeaförsäljningarna har i samtliga fall genomförts med best efforts. identifierade följande kriterier för val av försäljningsmetod: •metodens enkelhet och överblickbarhet •potential att maximera resultat •minimering av inverkan på Nordeaaktiens värde •flexibilitet avseende storlek på transaktionen och marknadsförhållanden. I den finansiella rådgivarens jämförelser av försäljningsmetoder ingår kriterier som möjlig storlek på transaktion, påverkan på eftermarknaden (av betydelse när försäljningen sker ), förväntad rabatt, risker, transparens och resurskrav. Underlagsmaterialet innehåller också vissa slutsatser och rekommendationer. Det är oklart vilka kriterier som regeringen fäst störst vikt vid inför beslut om försäljningsmetod. Regeringen framhåller i sina utgångspunkter för försäljningen och i pressmeddelanden att accelererade orderboksförfaranden är enkla, tydliga och snabba. Beaktat rådgivarens underlag är emellertid inte dessa egenskaper särskiljande för den valda försäljningsmetoden. Avseende enkelhet, snabbhet och tydlighet framhåller underlaget snarare s.k. blockförsäljning42 som det bästa alternativet. noterar också att underlag om andra stora transaktioner genomgående redovisar lägre genomsnittlig rabatt för blockförsäljning än för accelererade orderboksförfaranden. Därtill är minimerad marknadsrisk43 och låg kostnad fördelar med blockförsäljning. Fördelarna med accelererat orderboksförfarande i jämförelse med blockförsäljning är så som förstår underlaget större flexibilitet i storlek på försäljning, stabilare eftermarknad (vilket är betydelsefullt när avyttringen sker med flera delförsäljningar), möjlighet att under rätt förutsättningar sälja med mycket låg rabatt och att det är en vanligare transaktionstyp. Möjligheter att kombinera försäljningsmetoder ingår i underlagsrapporter från de finansiella rådgivarna men 42I en blockförsäljning bestämmer säljaren hur många aktier den vill avyttra och genomför en auktion där banker lägger bud på aktierna. 43Marknadsrisk är risken att förutsättningarna för försäljningen försämras innan den är slutförd, t.ex. att efterfrågan minskar p.g.a. nyheter som oroar investerare. 24 R I K S R E V I S I O N E N E N G R A N S K N I N G S R A P P O R T F R Å N R I K S R E V I S I O N E N det är framgår inte i promemorior eller annan dokumentation varför de alternativen valts bort. Sammantaget bedömer att motiveringen av försäljningsmetod är otydlig och att det inte är tydligt att inhämtat underlag för att välja försäljningsmetod utnyttjats fullständigt. Det innebär risk för att valet av försäljningsmetod inte har varit så noggrant som kan förväntas inför en så omfattande affär. 3.2 Användningen av underlagsrapporter konstaterar att det finns varierande teoretiska och empiriska utsagor av betydelse för genomförandet av stora aktieförsäljningar. När planeringen av de respektive delförsäljningarna hade inletts anlitade en finansiell rådgivare som löpande tillhandahöll omfattande underlagsmaterial avseende bland annat värdering av Nordeaaktien44, marknadsdata45, jämförelser av försäljningsmetoder och uppgifter om storleken på rabatten i andra stora aktieförsäljningar. I många fall har rådgivarna lämnat rekommendationer. Underlagsrapporterna utgör en stor del av dokumentation av försäljningarna. Projektgruppen på som arbetat med försäljningarna har diskuterat underlaget med och utan finansiella rådgivare på arbetsmöten och i telefonsamtal46. kan däremot inte utifrån dokumentationen verifiera att underlaget har använts för att ställa frågor till rådgivare eller för att motivera beslut i försäljningsprocessens olika steg. bedömer att ett affärsmässigt genomförande av försäljningarna i vissa avseenden borde inbegripit skriftliga analyser och ståndpunkter avseende underlagsrapporterna och råd från rådgivare47. De finansiella rådgivarnas uppgifter om hur stor rabatten blivit i andra stora aktieförsäljningar utgjorde en viktig del av underlaget. har sammanställt underlagsdata om rabattens storlek i jämförbara transaktioner, vilket uppgår till 271 observationer, se diagram 2. De uppnådda rabatterna i Nordeaförsäljningarna är inte anmärkningsvärt höga men ligger tydligt i det övre skiktet och över medianvärdet. aktiemäklares köp- och säljrekommendationer och riktvärden för aktiekurs efter riktvärden som price-earnings ratio och price-to-book value i jämförelse med andra banker. börsens utveckling, riskaptit, volatilitet och makroekonomiska indikatorer. 46Regeringskansliets svar på frågor, skickade . 47Riksrevisionen bedömer att dokumentationen i SAS-försäljningen 2016 visar på en tydlig utveckling i detta avseende. R I K S R E V I S I O N E N F Ö R S Ä L J N I N G A R N A A V S T A T E N S A K T I E R I N O R D E A Diagram 2 Rabatt i förhållande till börskurs för transaktioner med accelererat orderboksförfarande i regeringens underlagsmaterial, sorterade efter storlek på rabatten (271 observationer) Rabatt (%) 25 Källa: sammanställning av underlagsdata i dokumentationen för försäljningarna. Stora aktieförsäljningar medför i allmänhet större rabatter men sambandet är inte entydigt.