prop · H60349 · 2019-03-07 00:00:00 — I diagram 3 redovisas de transaktioner i underlag som innehåller uppgift om transaktionens storlek. Transaktionerna är ordnade efter storlek på försäljningen, uttryckt med ADTV-multiplikator48 och storlek på rabatten. Diagram 3 visar att sambandet mellan storlek på försäljning och rabatt inte är tydligt49. Det finns således många andra faktorer än storleken på försäljningen som påverkar vilken storlek på rabatten som säljaren kan förvänta sig. 48Måttet uttrycker försäljningsvolymen dividerat med den genomsnittliga dagliga handelsvolymen (average daily traded volume, därav ADTV), dvs. hur många aktier som säljs i transaktionen i förhållande till en genomsnittlig dag. 49Det innebär emellertid inte att sambandet inte finns, utan att andra faktorer också är viktiga. 26 R I K S R E V I S I O N E N E N G R A N S K N I N G S R A P P O R T F R Å N R I K S R E V I S I O N E N Diagram 3 Rabatt och storlek på transaktioner med accelererat orderboksförfarande i regeringens underlagsmaterial, transaktioner med större ADTV än 100 är exkluderade, (171 observationer) Storlek på försäljning (ADTV) Rabatt (%) Källa: sammanställning av underlagsdata i dokumentationen för försäljningarna. har inte analyserat jämförbarheten mellan de transaktioner som ingår i underlaget från de finansiella rådgivarna utifrån de förutsättningar som gällde för försäljningen av Nordeaaktierna. I flera avseenden antyder förutsättningarna för Nordeaförsäljningarna att en låg rabatt skulle vara möjlig att uppnå50: •hög likviditet51 i handeln av Nordeaaktier •Nordea är ett välkänt bolag i gott tillstånd som följs av många analytiker •säljaren agerade under marginell tidspress •statens motiv att sälja innehavet kunde med trovärdighet presenteras som orelaterat till Nordea som företag, t.ex. dess lönsamhet och framtidsutsikter. har i dokumentationen inte kunnat verifiera att har använt underlaget för att ta ställning till förutsättningarna för att nå en låg rabatt i försäljningarna. En ytterligare faktor som är relevant för förväntningarna på rabattens storlek är s.k. overhang, vilket handlar om att aktiekursen påverkas negativt när marknaden har kännedom om en förestående stor försäljning. I underlag finns varierande uppgifter från analytiker om huruvida overhang redan speglas i aktiekurs. Om overhang redan speglas 50Riksrevisionens sammanställning utifrån underlagsrapporter. 51Hög likviditet innebär att det finns många köpare och säljare, vilket i sin tur innebär mindre risk för köparen. R I K S R E V I S I O N E N F Ö R S Ä L J N I N G A R N A A V S T A T E N S A K T I E R I N O R D E A i aktiekursen bör rabatten bli låg. Om marknaden inte förväntat sig en stor försäljning blir rabatten högre. har inte sett att har jämfört rådgivarens utsagor för att be om klargöranden om förekomsten av overhang och dess betydelse för förväntningar på rabatten. Det enda sammanhang där storleken på rabatten har kommenterats är i jämförelse med medelvärde för andra stora försäljningar med samma försäljningsmetod. I de tabeller över jämförbara transaktioner som de finansiella rådgivarna levererade till , redovisades medelvärde och medianvärde. noterar att medelvärdet alltid är högre, och i vissa fall väsentligt högre, än medianvärdet. Det beror på att vissa försäljningar som ingår i underlag har genomförts med mycket höga rabattnivåer, så höga som 15–(se observationerna längst till höger i diagram 2). Underlaget omfattar försäljningar med andra förutsättningar avseende bolag, säljare och marknadsmiljö än i Nordeaförsäljningarna. noterar att exempelvis en försäljning av Barclays 2010 ingår i underlaget. Banken hade gjort stora kreditförluster och rykten spreds om att banken var i så dåligt skick att statligt övertagande inte var uteslutet52. En annan försäljning som ingår i underlaget är av 2013, en bank med betydande svårigheter som tvingats till flera nyemissioner53. Det är emellertid heller inte självklart att samtliga liknande försäljningar med låg rabatt är lämpliga som jämförelsepunkter. Om exempelvis en planerad försäljning inte hålls hemlig av säljaren kan rabatten bli låg på bekostnad av en lägre aktiekurs. Sammantaget bedömer att risken är större att förväntningarna på rabatten varit oskäligt höga. I en stor aktieförsäljning genom accelererat orderboksförfarande med best efforts kan säljaren inte veta hur stor rabatten ska bli. Säljaren kan emellertid förhålla sig till rabattens storlek i beslutet om storlek på försäljning och inför beslut att genomföra en transaktion. Ett mål för rabatten gör det enklare för säljaren att förhålla sig till transaktionsbankernas orderböcker och bedöma om rabatten är acceptabel. Ett mål för rabatten kan dessutom användas för att anpassa storleken på försäljningen. Inför den första transaktionen har i en pm uttryckt ett mål för rabatten på och att ersättningsstrukturen till transaktionsbanker ska anpassas för att belöna låg rabatt. Ingen återkoppling till målrabatten gjordes efter transaktionen. I dokumentationen för den andra respektive tredje försäljningen finns ingen uttryckt målrabatt. Avsaknaden av ett mål för rabattens storlek gör att försäljningsresultatet endast kan jämföras med andra stora transaktioner utan hänsyn till deras respektive förutsättningar. 52Slater, ; , . Temasek sold Barclays stake at loss. Bullish Barclays sees share price soar. launches €2.5bn rights issue. 28 R I K S R E V I S I O N E N E N G R A N S K N I N G S R A P P O R T F R Å N R I K S R E V I S I O N E N Den akademiska underlagsrapporten som regeringen beställde gör i vissa avseenden andra bedömningar än de finansiella rådgivarna och . Exempelvis anförs det i underlagsrapporten att negativa priseffekter av overhang har svagt empiriskt stöd och att gradvis försäljning av aktierna ofta leder till högre total försäljningsintäkt, vilket står i kontrast mot den betydelse overhang tillskrivs i underlaget från de finansiella rådgivarna. Därutöver innehåller den akademiska underlagsrapporten utsagor som kompletterar och delvis motsäger övrigt underlag. Exempelvis påpekas att en säljare av ett stort aktieinnehav bör eftersträva hög grad av transparens gentemot marknaden om sina säljintentioner inklusive motiv för försäljning54 eftersom fördelarna av den strategin stöds av ett starkare empiriskt underlag än risken att investerare ska spekulera med aktien så att priset blir lägre för säljaren vid transaktionstillfället. Vidare menar rapportens författare att marknadstransaktioner med hjälp av transaktionsbanker är förknippade med incitamentsproblematik, eftersom transaktionsbankerna har ett intresse av fortsatta affärer med de kunder som köper aktier och därför inte kan antas agera uteslutande enligt säljarens intressen. Hur dessa utsagor omhändertagits i försäljningsarbetet framgår inte av dokumentation. Sammantaget bedömer att underlagsrapporterna inte har använts i tillräcklig utsträckning för att anpassa genomförandet av försäljningarna efter målet att uppnå låg rabatt. 3.3 Genomförandet av försäljningarna Alla tre försäljningar av Nordeaaktier genomfördes med metoden accelererat orderboksförfarande. I det underlag som fått från sina rådgivare framkommer att det finns flera styrkor med accelererade orderboksförfaranden: •flexibilitet med avseende på tidpunkt för försäljning och transaktionsstorlek •möjlighet för säljaren att undersöka efterfrågan innan försäljningen inleds •metoden är väletablerad och populär bland investerare •metoden främjar stabilitet på eftermarknaden (vilket är bra när försäljningen sker i flera steg). I underlaget från rådgivarna framkommer också flera svagheter med accelererade orderboksförfaranden: •snäv tidsram för genomförande •begränsad bredd i investerarbasen 54Regeringen kan med trovärdighet säga att anledningen till försäljning inte har att göra med själva bolaget och dess framtidsutsikter. R I K S R E V I S I O N E N F Ö R S Ä L J N I N G A R N A A V S T A T E N S A K T I E R I N O R D E A Flexibiliteten och möjligheten att undersöka intresse hos viktiga investerare, kan säljaren använda för att uppväga vissa av metodens nackdelar. Flexibiliteten gör det möjligt att sälja när marknadsmiljön är gynnsam (vilket målinriktat har eftersträvat), men också att inte sälja så många aktier vid samma tillfälle att rabatten blir för hög, eftersom ett större utbud i allmänhet leder till ett lägre pris (och därmed högre rabatt). har delvis anpassat storleken på försäljningarna för att minimera rabatten. Nordeaaktierna såldes genom tre delförsäljningar eftersom försäljningar av större delposter bedömdes få stor betydelse för rabattens storlek. Dessutom tillämpades i försäljningarna en metod där antalet aktier som såldes kunde anpassas efter investerarnas priskänslighet. I planeringen av försäljningarna framträder ett mål om att hålla hög säljtakt . I planeringen av den första försäljningen rekommenderar den finansiella rådgivaren att aktier för ska säljas och hänvisar bl.a. till målet att åstadkomma en betydande reduktion i ägandet. Inför den andra försäljningen rekommenderar en betydande transaktionsstorlek för att säkerställa regeringens ”övergripande målsättning”. Detta trots att den finansiella rådgivaren konstaterat att rabatten blivit hög i flera välplanerade accelererade orderboksförfaranden och att läget bedöms vara sämre än 2011. Målet att hålla hög säljtakt kan stå i konflikt med affärsmässigheten, då en viss flexibilitet avseende tidshorisont för försäljning och valet av antal försäljningstillfällen kan ha betydelse för det totala försäljningsresultatet. Säljaren kan undersöka efterfrågan från betydande investerare innan försäljningen inleds, s.k. wall-crossing, för att ge orderboksförfarandet en utgångspunkt med god efterfrågan. Detta är fördelaktigt när säljarens mål är att sälja många aktier med låg rabatt. Wall-crossing innebär emellertid risk för att säljaren måste skjuta upp försäljningen om de tänkta investerarna inte är tillräckligt intresserade och i värsta fall att mottagaren olagligt använder informationen till insiderhandel. Detta innebär en risk för en säljare som är mån att genomföra försäljningen inom en viss tidsram. har prioriterat säkerhet i genomförandet i samtliga försäljningar, men har inte sett ett ställningstagande i avvägningen mellan säkert genomförande och möjligheten att säkerställa att försäljningen får en bra utgångspunkt avseende efterfrågan. noterar vissa förändringar i rutiner mellan försäljningarna. I dokumentationen för den andra försäljningen tillkommer ett dokument som innehåller information om det administrativa genomförandet av försäljningar, t.ex. kontouppgifter. Inför den andra försäljningen tillkommer också en fullmakt från statsrådet och en fullständig intern tidsplan. Inför den tredje försäljningen noterar ytterligare förändringar i rutinerna, avseende vem som får delta vid telefonkonferenser, framtagande av förteckning av personer med 30 R I K S R E V I S I O N E N E N G R A N S K N I N G S R A P P O R T F R Å N R I K S R E V I S I O N E N insiderinformation och samtal med rådgivare om deras interna rutiner för att främja informationssäkerhet. Åtgärderna visar på läraktighet och utveckling i försäljningsarbetet men visar att vissa för genomförandet viktiga delar av det praktiska förberedelsearbetet inte givits tillräcklig uppmärksamhet initialt. ser i korrespondens mellan och juridiska rådgivare efter den första försäljningen att praktiska problem uppkommit som stört genomförandet. Praktiska och administrativa problem i transaktionsfasen är inte ovanligt55 men skapar osäkerhet i försäljningsprocessen och innebär risk för att tillräckligt fokus inte läggs på sådant som främjar säljarens mål. I värsta fall kan det ha negativ påverkan på försäljningsresultatet. 55Telefonsamtal med , . R I K S R E V I S I O N E N F Ö R S Ä L J N I N G A R N A A V S T A T E N S A K T I E R I N O R D E A 4Dokumentationen och redovisningen av försäljningsarbetet I detta kapitel redovisas iakttagelser av hur och regeringen har dokumenterat, utvärderat respektive rapporterat försäljningarna av Nordeaaktier till . Redogörelsen fokuserar på de områden där har identifierat potential till förbättringar inför eventuella framtida försäljningar av börsnoterade bolag med statligt ägande. 4.1 Erfarenheterna från tidigare bolagsförsäljningar Erfarenhetsöverföring bland tjänstemännen på avseende stora aktieförsäljningar sker bland annat genom löpande dialog för att utveckla försäljningsarbetet, genom att styra rekryteringen mot relevant kompetens och genom förvaltning av dokumentation från tidigare försäljningar. ser sporadisk återkoppling till erfarenheter från tidigare försäljningar i dokumentation. Ett exempel är att ersättningsmodellen i försäljningen av aktier i (numera ) 2007 bedöms ha varit för låg för att ge incitament till transaktionsbankerna att uppnå låg rabatt. Kunskapsinhämtning från externa källor hade kunnat bidra till lärande och affärsmässighet i försäljningsarbetet. 56Dokument med svar på frågor, skickar . 32 R I K S R E V I S I O N E N E N G R A N S K N I N G S R A P P O R T F R Å N R I K S R E V I S I O N E N Rådet för försäljningar av aktier i bolag med statligt ägande var verksamt t.o.m. utgången av 2010 men användes inte för att tillföra kunskap och erfarenheter till Nordeaförsäljningarna. konstaterar att flera av slutsatserna och rekommendationerna i myndighetens tidigare granskning av aktieförsäljningen i Teliasonera57 i viss grad är aktuella, vilket indikerar att i högre grad hade kunnat återkoppla till erfarenheter från tidigare försäljningar. De slutsatser och rekommendationer ur granskningen som anser särskilt viktiga att lyfta fram är följande: •Regeringen hade inte en egen värdering av bolaget som utgångspunkt i transaktionens planering, genomförande och uppföljning. •En oberoende extern rådgivare skulle ha kunnat uppväga den brist på transaktionserfarenhet som fanns i regeringens projektgrupp på departementet, och hade också kunnat bistå regeringens projektgrupp i att ställa krav på de banker som genomförde transaktionen för att förbättra förutsättningarna för en maximering av försäljningspriset. •Målsättningen för försäljningen ska vara fastställd för att kunna vara styrande för arbetet. •Uppföljningen av den genomförda försäljningen ska vara dokumenterad och kommunicerad för att skapa förutsättningar för lärande inom ägande och för i stort. •Vid framtida större aktieförsäljningar bör också frågor om skillnaden mellan uppnått pris och börskursen, den så kallade rabatten, beaktas såväl under förberedelserna som vid anlitande av utförande banker samt under transaktionen genomförande och uppföljning. 4.2 Dokumentationen av förberedelsearbetet Försäljningar av stora aktieinnehav inbegriper flera viktiga beslut, avvägningar och prioriteringar. Dessa har projektgruppen på löpande diskuterat med rådgivare, inom projektgruppen och med den politiska ledningen i interna och externa möten. Statsrådet har fattat de slutgiltiga besluten om storlek på transaktionerna och tidpunkt för dessa, med stöd av underlag som rådgivare och projektgrupp tagit fram58. konstaterar att dokumentationen av försäljningsarbete i samtliga delförsäljningar är otillräckligt för att man i efterhand ordentligt ska kunna följa försäljningsprocessen. Korrespondensen mellan och de finansiella rådgivarna visar att framsteg sker i försäljningarna, t.ex. avseende val av försäljningsmetod, val av tidpunkt för 57Riksrevisionen (2008). Regeringens försäljning av av aktierna i . 58Dokument med svar på övergripande frågor, skickat . R I K S R E V I S I O N E N F Ö R S Ä L J N I N G A R N A A V S T A T E N S A K T I E R I N O R D E A försäljning och val av storlek på försäljningen. ställningstaganden och avvägningar framkommer i dokumentationen. I detta avseende är dokumentationen av SAS-försäljningen 2016 mer utvecklad. 4.3 Uppföljningar och utvärderingar av försäljningarna Projektgruppen som arbetat med försäljningarna har genomfört muntliga uppföljningar av försäljningarna för att identifiera förbättringspotential i försäljningsarbetet. Därutöver har projektgruppen haft möten med de finansiella och juridiska rådgivarna för att diskutera och utvärdera försäljningarnas resultat och genomförande. sker en löpande dialog för att tillvarata erfarenheter och utveckla arbetssätt.59 I utvärdering med sin finansiella rådgivare konstaterade man att försäljningspriset i varje försäljning (74,, och ) var väsentligt högre än den genomsnittliga kursen för de fem föregående åren (64,) innan den sista försäljningen. Man konstaterade också att försäljningarna hade genomförts då de finansiella marknaderna återhämtat sig från finanskrisen, i en miljö som passade stora aktieförsäljningar.60 Dokumentationen av försäljningarna innehåller emellertid ingen utvärdering av försäljningsarbetet. För framtida säljorganisationer blir det därför svårare att dra nytta av lärdomar från de tre transaktionerna och kunskapsöverföringen blir i högre grad personberoende. Dessutom förbises möjligheten att identifiera förbättringspotential i nära anslutning till genomfört försäljningsarbete. Valet av försäljningsmetod och genomförandet med den valda metoden kan utvärderas av säljaren. dokumentation omfattar analytikerkommentarer och kursutveckling i direkt anslutning till genomförda transaktioner, som indikerar hur marknaden mottagit försäljningen. Vilka slutsatser som dragit av detta framgår emellertid inte av dokumentationen. uppföljning av försäljningen har inte omfattat analys av handeln med Nordeaaktierna. I en uppföljning av en genomförd försäljning kan säljaren studera handeln med den sålda aktien efter genomförd transaktion för att undersöka om de som köpt aktierna omgående sålt vidare aktierna med vinst. Om så skett i stor utsträckning finns det skäl att tro att försäljningspriset blivit för lågt eller att säljaren missat viktiga marknadshändelser som skett kort efter försäljningarna. 59Dokument med svar på övergripande frågor, skickat . 60Dokument med svar på övergripande frågor, skickat . 34 R I K S R E V I S I O N E N E N G R A N S K N I N G S R A P P O R T F R Å N R I K S R E V I S I O N E N 4.4 Redovisningen av försäljningarna Regeringens redovisning till av försäljningarna av Nordeaaktierna har varit sparsam. I budgetpropositioner61 och verksamhetsberättelser62 som försäljningarna genomfördes beskrivs försäljningarna endast summariskt. I årsredovisningarna för staten för 201163 och 201364 redovisas intäkter och realisationsvinster för bägge försäljningarna. Rabatten, den i särklass största kostnaden för försäljningarna, har regeringen endast kommenterat i pressmaterial efter transaktioner. Rabattens storlek har där jämförts med medelvärde för andra stora aktietransaktioner. Regeringen redovisar inte medianvärdet och har inte resonerat kring förutsättningarna för att uppnå en låg rabatt. Däremot framhöll regeringen att en stor försäljning är förknippat med hög rabatt. Den sparsamma redovisningen gör det svårt för riksdag och allmänhet att uppfatta om försäljningen skett i enlighet med krav på affärsmässighet. 2011/12:1 Utgiftsområde 24, bet. 2011/12:NU1, rskr. 2011/12:101; rskr. 2011/12:102; rskr. 2011/12:103, 2013/14:1 Utgiftsområde 24, bet. 2013/14:NU1, rskr. 2013/14:101; rskr. 2013/14:102; rskr. 2013/14:103, 2014/15:1 Utgiftsområde 24, bet. 2014/15:NU1, rskr. 2014/15:66. 62Regeringen (2011). Verksamhetsberättelse för företag med statligt ägande 2011; Regeringen (2013). Verksamhetsberättelse för företag med statligt ägande 2013. 2011/12:101, bet. 2011/12:FiU27, Rskr. 2011/12:293; Rskr. 2011/12:294. 2013/14:101, bet. 2013/14:FiU33, Rskr. 2013/14:388; Rskr. 2013/14:389. R I K S R E V I S I O N E N F Ö R S Ä L J N I N G A R N A A V S T A T E N S A K T I E R I N O R D E A övergripande slutsats är att statens försäljningar av Nordeaaktier i flera avseenden planerades och genomfördes affärsmässigt. Granskningen har fokuserat på försäljningsarbetet och inte på resultatet av försäljningen i sig. Granskningen visar att i flera avseenden genomfört försäljningarna affärsmässigt med successiva förbättringar. bedömer att vissa aspekter av genomförandet försämrade förutsättningarna för ett bra försäljningsresultat och att det finns brister i dokumentationen av försäljningsarbetet och i regeringens rapportering till . anser att erfarenheter från denna och andra större statliga bolagsförsäljningar är viktiga att tillvarata inför eventuella framtida förändringar i det statliga bolagsinnehavet. 5.1Försäljningen planerades och genomfördes med hänsyn till rådande marknad konstaterar att försäljningarna av Nordeaaktier planerades och genomfördes inom utsatt tid och med hänsyn till rådande marknadsmiljö. Regeringen undvek att genomföra försäljningar när marknadsmiljön var ofördelaktig. Därtill förbättrades vissa kritiska rutiner successivt mellan de tre försäljningstillfällena. Bland annat har utvecklat och tillämpat en strategi för marknadskommunikation och för hur risker för informationsläckage ska förebyggas. Underlag som tagit del av från försäljningen av 2016 visar att ytterligare utveckling av försäljningsarbete har skett efter den granskade perioden. 5.2 Inget kontinuerligt stöd från oberoende rådgivare Stora aktieförsäljningar är en ovanlig uppgift för staten. Det är därför naturligt att det inte finns kontinuerligt använda och prövade rutiner i för att kunna hantera det stora antal handlingsalternativ och beslutssituationer som en säljare ställs inför. För att kunna uppfylla krav på affärsmässighet och fatta välgrundade beslut behöver säljaren likväl ha god förmåga att aktivt förhålla sig till rådgivare, transaktionsbanker och marknad. konstaterar att utöver vissa kontakter med anlitad akademisk expertis i den första transaktionen inte anlitade oberoende finansiella rådgivare i försäljningsarbetet. De finansiella huvudrådgivare som anlitades fick i en separat upphandling också rollen som transaktionsbank i respektive försäljning och kan därför haft egna intressen i affären. Eftersom regeringen inte förlängde uppdraget till Rådet för försäljning av aktier i bolag med statligt ägande fanns inte längre det 36 R I K S R E V I S I O N E N E N G R A N S K N I N G S R A P P O R T F R Å N R I K S R E V I S I O N E N oberoende stöd att tillgå för att bedöma underlag och affärsmässighet inför säljbeslut som funnits i bolagsförsäljningar . 5.3 Otydliga skäl för vald försäljningsmetod Det finns många etablerade metoder för att sälja en stor aktiepost. Flera metoder kan därtill kombineras och utföras på olika sätt. Försäljningsmetoderna har olika för- och nackdelar och ställer olika krav på säljare och utförare. Inför regeringens beslut om valet av försäljningsmetod identifierades ett antal styrande kriterier, varefter jämförde metoder med stöd av den finansiella rådgivare som anlitades. En akademisk underlagsrapport beställdes också. konstaterar att dokumentation är otydlig om varför den valda försäljningsmetoden förordades, utifrån valda kriterier och annat underlag. Det är också oklart vilka av de styrande kriterierna som regeringen fäst störst vikt vid inför beslut om försäljningsmetod. De fördelar som säljaren framhåller med den metod som valdes – accelererat orderboksförfarande – är enligt underlagsmaterialet inte det som särskiljer just denna metod från liknande metoder. Den akademiska underlagsrapporten levererades efter att den första delförsäljningen hade genomförts och väsentliga beslut för avvecklingen som helhet redan hade fattats. Sammantaget bedömer att skälen för regeringens beslut att använda den valda metoden är otydliga och att de underlag som togs fram inte har utnyttjats fullt ut. 5.4 Ingen målbild för rabattens storlek Inför försäljningarna av Nordeaaktier har med hjälp av rådgivare undersökt marknadsläget utifrån ett stort antal indikatorer, såsom volatilitet på aktiemarknaden, riskaptit bland investerare och aktieanalytikers bedömningar om Nordea, för att tillse att försäljningar genomförs under goda marknadsförhållanden.