prop · H60380 · 2019-04-09 00:00:00 — Det argument som framförde för att man inte bör särbehandla fond-i- fond i rabattmodellen var att det skulle innebära extra systemutvecklings- och administrationskostnader, samt att det skulle försvåra för fondförvaltare att erbjuda fond-i-fond. menade att området behövde tydligare reglering, men att det inte var uppgift att besluta om sådan reglering. konstaterar att har utformat en rad webbaserade verktyg som är tänkta att användas som stöd i analysen av hur olika faktorer, såsom den synliga avgiften, påverkar fondsparandet. är tydlig i sitt budskap att avgiften har en stor betydelse för framtida pension. I det webbaserade verktyget finns särskilda markörer vid risk för högre avgifter. har även tagit fram ett eget avgiftsjämförelsemått, prisjämförelse, för att göra det mer konkret för sparare vad en fond kostar i kronor under en viss sparandeperiod. kan dock konstatera att detta stöd enbart berör synliga avgifter. saknas till exempel en enhetlig kostnadsredovisning för fonder med fond-i-fond-lösning eftersom det inte slås fast vid vilken procentsats som underliggande fonds kostnader ska redovisas i ”Årlig avgift”. För resultatbaserade avgifter finns ett otal olika kostnadsuttagsmodeller och inga egentliga krav i lagstiftningen. anser att redovisningen av dessa kostnadsuttag i många fall framstår som bristfällig. För att ta reda på storleken på avgiften och vilken 39Pensionsmyndigheten (2014a). 26 R I K S R E V I S I O N E N E N G R A N S K N I N G S R A P P O R T F R Å N R I K S R E V I S I O N E N beräkningsmetod förvaltaren använder sig av förväntas spararen på egen hand vända sig till någon annan informationskälla. konstaterar att redovisningen av transaktionskostnader på fondtorget inte är fullständig. Det saknas till exempel information på informationsblad för respektive fond om hur transaktionskostnader påverkar den samlade avgiftsbilden för respektive fond. Det betyder att en fond kan ha låg avgift efter rabatt, som den samlade avgiften är betydligt högre när transaktionskostnader inkluderas i redovisningen. kan konstatera att regeringen i fallet med fond-i-fond-lösning har uppmärksammat att placering i underliggande fonder utanför fondtorget skapar en betydande risk för att rabattmodell inte fungerar så som tänkt. Det är i så fall en indirekt kostnad som riskerar att falla på spararna. kan konstatera att förordade att man inte bör särbehandla fond-i-fond i rabattmodellen. Som argument hänvisade man till extra systemutvecklingskostnader och administration, och att det skulle försvåra för fondförvaltare att erbjuda fond-i-fond. R I K S R E V I S I O N E N F Ö R V A L T N I N G E N A V P R E M I E P E N S I O N S S Y S T E M E T 3Finns det tecken på effektivitetsbrister på fondtorget? I detta kapitel analyseras om det finns effektivitetsbrister på fondtorget. En sådan brist kan i slutändan resultera i en sämre premiepension. Frågan besvaras i huvudsak genom analys av registerdata över fonder och individer. 3.1 Förutsättningar för en självreglerande fondmarknad En förutsättning för att fondförvaltning via många privata aktörer ska vara kostnadseffektiv är att marknaden till viss del är självreglerande, det vill säga att sparare väljer bort aktörer vars förvaltning är för dyr i förhållande till prestationen. Om denna förutsättning är uppfylld kan man förmoda att ett obligatoriskt sparande i fonder är effektivt, eftersom en mångfald av konkurrensutsatta aktörer långsiktigt minimerar förvaltningsavgiften till en given avkastning. Detta förutsätter dock att spararna är fullt informerade och gör aktiva val för att maximera sin nettoavkastning. Flera utredningar har pekat på de problem som kan uppstå om sparare utan vare sig tillräckliga finansiella kunskaper om fondsparande eller intresse för fondsparande verkar på fondtorget.40 Detta leder till att sparare riskerar att göra dåliga placeringsval och att marknadsmekanismen inte fungerar så att förvaltningkostnaden minimeras. Eftersom premiepensionen är ett obligatoriskt sparande för alla med pensionsgrundande inkomst i omfattar spararna på fondtorget även sparare som utan detta obligatorium inte frivilligt skulle ha valt att placera tillgångar i fonder. En hypotes om just fondtorget är att den inneboende självsaneringen genom marknadsmekanismen fungerar mindre väl, då det finns grupper av sparare på fondtorget som varken har tillräckliga finansiella kunskaper om eller intresse för fondsparande. Om avgiften höjs utan att prestationen blir bättre är det då osannolikt att en så stor del av konsumenterna väljer bort den fonden. Dagens premiepensionssystem präglas av förhållandevis låga kostnader för fondbolag för att registrera fonder på fondtorget. Det medför ett snabbt föränderligt utbud av fonder, vilket är bra för en ökad konkurrens. medför detta en ökad komplexitet för spararna, och då speciellt för dem som inte är så finansiellt kunniga. Av regeringens proposition41 framgår att man bedömer att det stora utbudet snarare hämmar aktiva val än främjar dem. Sammanfattningsvis är det för granskningen av systemets kostnadseffektivitet 40Se till exempel Regeringen (2017). 2017/2018:247, s. 23. 28 R I K S R E V I S I O N E N E N G R A N S K N I N G S R A P P O R T F R Å N R I K S R E V I S I O N E N intressant att bedöma om förutsättningarna för att marknaden med fonder på fondtorget ska vara effektiv är uppfyllda. 3.2 Avgiften och spararnas fondval En fungerande marknadsmekanism bygger på att spararnas agerande påverkas av avgiftsstrukturen. I detta avsnitt undersöks hur rörliga pensionsspararna är i förhållande till fondernas synliga avgifter. 3.2.1 Avgiftsbilden på fondtorget Av diagram 1, som visar genomsnittlig bruttoavgift på spararnivå 2003–2017, kan utläsas att bruttoavgiften varierat stort mellan individer beroende på deras olika fondinnehav.42 Grafen avser dem som har egenvalda fonder. Det går också att utläsa en tidstrend mot ökande bruttoavgifter under första delen av perioden. Därefter går det att utläsa en avtagande tidstrend. beräkningar visar att det finns stora avgiftsförskjutningar mot högre bruttoavgifter, speciellt på de högre nivåerna, –slutet av 2014. Av diagramet går till exempel att utläsa att medianen (p50) ökade från år . Diagram 1 Fördelningen av bruttoavgift på spararnivå för perioden –bland de sparare som har egenvalda fonder, procent 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 Redovisningen avser den kapitalviktade genomsnittliga avgiften för populationen av individer för vilka underlag om avgifter finns för hela fondportföljen. Individer som till någon del har AP7:s fonder eller har påbörjat uttag är exkluderade. Beräkningarna bygger på data från . I diagramet visar p5, p25, p50, p75 och p95 den 5:e, 25:e, 50:e, 75:e och den . bearbetningar utifrån data. 42I bilaga 2 beskrivs dataunderlaget närmare. R I K S R E V I S I O N E N F Ö R V A L T N I N G E N A V P R E M I E P E N S I O N S S Y S T E M E T uppger43 att anledningen till ökningen i bruttoavgifter under just perioden –slutet av 2014, berodde på ett flertal nyregistrerade fonder och andelsklasser44 med mycket höga bruttoavgifter kopplade till just premiepensionstorget. Dessa höga bruttoavgifter möjliggjordes av en kombination av regelförändringar som underlättade så kallade kunddifferentierade andelsklasser,45 och riktade premiepensionsfonder kunde därmed anpassa sin avgift till den dåvarande rabattmodellen. Delvis på grund av denna ökning av bruttoavgifterna så ändrades rabattmodellen . Diagram 1 visar att bruttoavgifterna sjönk ganska drastiskt över så gott som hela fördelningen efter förändringen av rabattmodellen . Till exempel minskade medianen från till mellan slutet av och slutet av . anger46 att fondbolag har goda möjligheter att förändra bruttoavgiften på sina fonder. Fondbolaget har möjlighet att anmäla nya fonder med andra avgifter. För redan existerande fonder kan fondförvaltare redan ha anmält en högre maximal avgift än vad som används. Fondförvaltare har, som nämndes ovan, möjligheten att starta nya så kallade andelsklasser i en redan existerande fond, där avgiften kan anpassas. En variant kan vara att starta en ny fondandelsklass med förhållandevis låga avgifter och därefter ansöka till om att flytta över sparare till andra fondandelsklasser. Regelverket ger också fondbolag goda möjligheter att fusionera fonder med varandra. Givet att tillståndsmyndigheten () godkänt fusionering, och den mottagande fonden är registrerad på fondtorget, är detta inget som motsätter sig. Nettoavgiften, som presenteras i diagram 2, har varit trendmässigt avtagande, och mönstret tyder på att nettoavgifterna är mer sammanpressade i jämförelse med bruttoavgifterna. Mönstret bekräftar i stort vad man skulle förvänta sig utifrån rabattmodell och de förändringar i rabattmodellen som genomförts. Medianen för nettoavgiften uppgick till , vilket är en minskning jämfört med . 43E-post från , , och (2014a). 44UCITS IV som införlivades i svensk lagstiftning innebär bland annat nya möjligheter för fondbolagen att skapa nya andelsklasser i en fond, exempelvis med olika valuta för fondandelsägare i olika länder, men även att ha olika andelsklasser för olika avgiftsnivåer. 46Pensionsmyndigheten (2014a). R I K S R E V I S I O N E N E N G R A N S K N I N G S R A P P O R T F R Å N R I K S R E V I S I O N E N Diagram 2 Fördelningen av nettoavgift på spararnivå för perioden –bland de sparare som har egenvalda fonder, procent 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 Redovisningen avser den kapitalviktade genomsnittliga avgiften för populationen av individer för vilka underlag om avgifter finns för hela fondportföljen. Individer som till någon del har AP7:s fonder eller har påbörjat uttag är exkluderade. Beräkningarna bygger på data från . I diagramet visar p5, p25, p50, p75 och p95 den 5:e, 25:e, 50:e, 75:e och den . bearbetningar utifrån data. beräkningar i diagram 3 visar att fondernas bruttoavgifter förändras relativt ofta. Bruttoavgiften sänks för i genomsnitt av fonderna från till nästa, medan den höjs för i genomsnitt . Detta avser samtliga fonder som funnits på fondtorget mellan och år 2017.47 Det är av alla fonder som behåller sin bruttoavgift oförändrad . Bland fonder med historik är motsvarande andel . Små bruttoavgiftsförändringar är vanligare än stora (medianförändringen är +/- ). Nettoavgiften är inget som fondförvaltarna styr direkt över utan den definieras, som beskrivits ovan, av rabattmodell. Av diagramet framgår att även nettoavgiften förändras per fond och att variationen är av liknande magnitud som den för bruttoavgiften. Däremot kan utläsas att nettoavgiften oftare justerats nedåt än uppåt . 47Avser individviktade data. R I K S R E V I S I O N E N F Ö R V A L T N I N G E N A V P R E M I E P E N S I O N S S Y S T E M E T Diagram 3 Fonders avgiftsförändringar 2003–2017, procent Anm. Avgiftsförändring avser förändringen mätt . Stor avgiftsminskning innebär en minskning med , och liten avgiftsminskning innebär en minskning med högst . Liten avgiftshöjning innebär en höjning med högst , och stor avgiftshöjning innebär en höjning med . Redovisningen avser avgiften för populationen av individer för vilka underlag om avgifter finns för hela fondportföljen. Individer som till någon del har AP7:s fonder eller har påbörjat uttag är exkluderade. Individviktade data på fond- och månadsnivå. bearbetningar utifrån data. 3.2.2 Rörligheten bland spararna Om beräkningarna ovan antyder att det har skett förändringar i fonders avgifter, hur har det då sett ut med fondbytena bland spararna? Tidigare studier tyder på att premiepensionsväljare överlag är trögrörliga. Till exempel har forskning visat att medianen var 1 fondbyte –2016.48 Det talar för att det troligtvis är svårt att påvisa något betydande inslag av självreglering på fondtorget. beräkningar av fondbytesfrekvensen över perioden – visas i diagram 4.49 Det första som kan konstateras är att spararna byter fonder i liten omfattning inom premiepensionen.50 Av diagramet kan man vidare utläsa en ökande bytesfrekvens med toppnotering 48Cronqvist m.fl. (2018). Jämför med m.fl. (2017) och Inspektionen för socialförsäkringen (2012). 49Förvalsalternativet är inte medräknat. Innebörden är att utflöde från förvalsalternativet inte är med i analysen. 50Samtidigt verkar inte premiepensionssparare mycket mer trögrörliga än pensionssparare i jämförbara fondvalssituationer i pensionssystem utanför . Se m.fl. (2018). 32 R I K S R E V I S I O N E N E N G R A N S K N I N G S R A P P O R T F R Å N R I K S R E V I S I O N E N Denna topp infaller alltså införandet av massfondbytesstoppet . Därefter ser vi lägre bytesfrekvenser. Dessa resultat är samstämmiga med tidigare utvärderingar av premiepensionssystemet.51 Diagram 4 Utflödesfrekvens från fonder (AP7 Såfa och Premiesparfonden ej inräknade), summerad årsvis, procent 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 Utflöde beräknas på följande sätt. Ett utflöde från en fond j kodas månad t som 1 om en individ har fonden j månad t men inte månad t+1, och 0 annars. Vi exkluderar den sista tidpunkten som en individ observeras i data för att undvika att utflödet beror på att individen lämnar observationsperioden (så kallad högercensurering). Urvalet är individer som inte till någon del har AP7:s fonder eller har påbörjat uttag. bearbetningar utifrån data. 3.2.3 Behåller sparare samma fond om avgiften höjs? Vi såg ovan att relativt få premiepensionssparare genomför byten av fonder, men att det är vanligt att en fond ändrar avgift. I fondvalsguiden på webbplats presenteras fonders nettoavgift före bruttoavgift (benämnda ”avgift” respektive ”avgift före rabatt”). Det är därmed sannolikt att sparare tar mer hänsyn till nettoavgiften i sina fondjämförelser än till bruttoavgiften. Därför fokuserar vi nedan på hur förändringar av nettoavgiften från en tidpunkt till nästa hänger ihop med att sparare behåller samma fond. 51Se till exempel Inspektionen för socialförsäkringen (2012). R I K S R E V I S I O N E N F Ö R V A L T N I N G E N A V P R E M I E P E N S I O N S S Y S T E M E T Diagram 5 Andelen som behåller samma fond vid oförändrad nettoavgift respektive sänkt eller höjd nettoavgift, genomsnitt, procent Anm. Avgiftsförändring avser förändringen i nettoavgift mätt . Stor avgiftsminskning innebär en minskning med , och liten avgiftsminskning innebär en minskning med högst . Liten avgiftshöjning innebär en höjning med högst , och stor avgiftshöjning innebär en höjning med . ”Med kontroller” innebär kontroll för fondspecifika och periodspecifika (månad) intercepttermer, samt kontroll för ackumulerad värdeutveckling för fonden och risk (standardavvikelse i fondens avkastning) . +/- 2*robusta standardfel. bearbetningar utifrån data. Utifrån de resultat52 som redovisas i diagram 5 kan vi se att sannolikheten för att sparare ska behålla samma fond minskar då fondens nettoavgift höjs jämfört med om nettoavgiften istället vore oförändrad. Resultaten visar att detta samband nästan uteslutande verkar bero på andra faktorer än avgiftsförändringar, såsom allmänna tidstrender och tidskonstanta fondegenskaper samt fondens historiska värdeutveckling och risknivå (jämför ”med kontroller” och ”utan kontroller” i diagramet). Det kvarstår dock en signifikant minskad sannolikhet att behålla fonden vid relativt stora avgiftshöjningar. Diagramet visar att individer i marginellt mindre utsträckning behåller samma fond då nettoavgiften faller, jämfört med om nettoavgiften istället vore oförändrad. 52Beräkningarna beskrivs i detalj i bilaga 2. Beräkningarna tar hänsyn till tidskonstanta egenskaper hos fonden (till exempel placeringsinriktning eller fondkategori), och allmänna tidstrender som kan bero på allmänna förändringar i avgifter och förändringar i rabattmodellens utformning. Beräkningarna är också rensade för skillnader i fondernas historiska värdeutveckling och risknivå . Känslighetsanalys visar att nivån på avgiften inte påverkar slutsatserna från huvudanalysen. Känslighetsanalys visar även att kontroll för historisk värdeutveckling och risknivå inte påverkar slutsatserna från huvudanalysen. 34 R I K S R E V I S I O N E N E N G R A N S K N I N G S R A P P O R T F R Å N R I K S R E V I S I O N E N Även om resultaten tyder på ett rationellt beteende – såsom att sparare i ökad utsträckning lämnar fonder som ökar sin avgift – är det dock en liten del av spararna som faktiskt alls byter fonder, och en ännu mindre del av dessa som byter fonder när fonden ändrar avgift. Omvänt betyder det att flertalet sparare inte alls reagerar på avgiftsförändringar. Av diagramet kan man utläsa att i genomsnitt ligger kvar i samma fond mellan om avgiften är oförändrad. Ökningen i utflöde som hänger samman med en stor avgiftshöjning innebär att det istället är i genomsnitt som behåller samma fond (en minskning ). Resultaten indikerar alltså att alltför få sparare reagerar på avgiften för att marknadsmekanismen ska åstadkomma den självsanering av fonder på fondtorget som modellen förutsätter. En konsekvens av att premiepensionssparare är trögrörliga är att den så kallade valarkitekturen (eng. choice architecture) har stor betydelse, speciellt när individer träder in i premiepensionssystemet. Lanseringen av premiepensionen föregicks av stor medial uppmärksamhet och kampanjer från dåvarande och fondförvaltare. Detta skapade ett intresse för individen att göra aktiva val. Över tid minskade uppmärksamheten för aktiva fondval, vilket troligen bidragit till att den stora majoriteten nyspararare hamnat i förvalsalternativet.53 En slutsats är att trögrörligheten kan bero på brist på information och medvetande om vilka avgifter som är förknippade med en viss fond. Detta gör att det finns anledning att överväga om genom förstärkta informationsinsatser kan bidra till självsaneringsmekanismen. 3.3Finns det ett långsiktigt samband mellan avgifter och prestation? Vi såg ovan att självsaneringsmekanismen på fondtorget troligtvis inte fungerar i tillräcklig utsträckning, och att det sannolikt kan tillskrivas den låga aktiviteten bland spararna. Vi såg också att fonders avgifter har fluktuerat . Finns det något som tyder på att detta också innebär att sparare riskerat att drabbas av onödigt höga avgifter i förhållande till den långsiktiga värdeutveckling de erhållit? Det finns fog för att lägga fokus på hur avgiftsstrukturen på fondtorget slår , eftersom pensionssparande är så långsiktigt.54 53Efter att ha kontrollerat för bakgrundsfaktorer finner m.fl. (2018) att oddset att välja fond var 6 gånger högre för dem som ingick 2000 jämfört med dem som kom 2001–2002. 54Den genomsnittliga sparandetiden i premiepensionen är , se (2015). anger några olika längder på pensionssparande i sina rapporter, se (2014b). Måtten kan variera beroende på hur det beräknas. R I K S R E V I S I O N E N F Ö R V A L T N I N G E N A V P R E M I E P E N S I O N S S Y S T E M E T Det kan finnas en skillnad i avgift mellan fonderna på fondtorget som är motiverad av att olika typer av fondförvaltning är olika kostsam.55 Det kan vara så att en högre avgift innebär en högre värdeutveckling på insatt kapital. Forskning56 har visat att detta samband inte nödvändigtvis gäller. Det finns snarare belägg för det omvända. För att studera om avgifterna hänger ihop med prestationen på lång sikt har en avgiftskvot beräknats genom att relatera individens erlagda nettoavgifter –till de totala insättningar som individen haft under samma period.57 Därefter undersöks eventuella samband mellan denna avgiftskvot och den långsiktiga värdeutveckling som spararen erhållit . I diagram 6 visas först en analys där premiepensionsspararna har delats in i fem lika stora grupper utifrån hur hög deras avgiftskvot var (kvintiluppdelning). I den första gruppen återfinns de med de lägsta avgiftskvoterna, i den andra de med de 20–lägsta, i den tredje de med avgiftskvoter som ligger i spannet 40–, i den fjärde de med de 60–högsta och, slutligen, i den femte gruppen återfinns de med de högsta avgiftskvoterna. 55Ränteförvaltning är i regel mindre kostsam än aktieförvaltning, och investeringar på outvecklade och mer otillgängliga marknader betydligt mer kostsamma än på etablerade marknader. Men avgiftsnivån kan också vara en effekt av hur aktiv förvaltningen är. Passiv indexförvaltning kan, till skillnad från aktiv förvaltning, ske till förhållandevis låga förvaltningskostnader. Detta beror på att passiv indexförvaltning kan bedrivas mycket resurssnålt och till låga kostnader genom att man allokerar tillgångar efter en redan existerande fördelning – motsvarande den för ett etablerat index. Varje aktivt förvaltad fond behöver däremot vara unik i sin tillgångsallokering för att uppnå ett bättre resultat än sitt jämförelseindex, vilket driver kostnader och fondavgift. 56Se till exempel Gil-Bazo och Ruiz-Verdú (2009) för en översikt. Författarna finner att en negativ relation mellan avgifter och prestation kan förklaras av strategisk prissättning från fondernas sida, i en situation när investerare är olika känsliga för fondernas prestation. 57Se bilaga 2 för beskrivning av beräkningarna. 36 R I K S R E V I S I O N E N E N G R A N S K N I N G S R A P P O R T F R Å N R I K S R E V I S I O N E N Diagram 6 Avgiftskvot (utifrån årliga nettoavgifter), uppdelat efter storlek på avgiftskvoten (kvintil 1–5), genomsnitt, procent Anm. Avgiftskvoten har beräknats på individnivå som summan av nettoavgifter som individen betalt –, dividerat med summerade nettoinsättningar . Data för avgifter startar . Urvalet är individer som hade ett premiepensionssparande och , och som inte till någon del har AP7:s fonder eller har påbörjat uttag. Se bilaga 2 för beskrivning av beräkningen. bearbetningar utifrån data. Diagramet visar att premiepensionssparare under har betalt i genomsnitt av sitt insatta kapital i nettoavgifter till fondförvaltare (2003–2017). Beräkningarna visar att det finns en stor skillnad bland spararna i de nettoavgifter som de erlagt som andel av insatt kapital. Gruppen med lägst avgiftskvot (kvintil 1)hade, enligt denna uppdelning, en genomsnittlig kvot på , medan den var i genomsnitt för gruppen med högst avgiftskvot (kvintil 5). Notera att beräkningen tar hänsyn till avgiftsrabatt. I diagram 7 presenteras beräkningar av spararnas värdeutveckling på deras premiepensionskapital –oktober 2017.58 har beräknat 58I diagramet ska en värdeutveckling med värdet 1 tolkas som att det inte var någon värdeutveckling, och till exempel värdet 5 som att medlen växte , båda . Värdeutvecklingen bygger på den sammanviktade avkastningen efter nettoavgift för individens portfölj. Viktningen inom fondportföljen görs utifrån belopp i respektive fond. Skillnader i värdeutveckling beror alltså inte på skillnader i insättningar utan är helt avhängiga avkastningen. De relativt höga nivåerna på värdeutvecklingen i diagramet förklaras av att referenstidpunkten var en ”bottenperiod” när det gäller värdeutveckling på grund av IT-kraschen. Enligt beräkningar var till exempel medianen på värdeutveckling cirka 0,55 mellan . För att få en grov uppskattning om värdeutvecklingen kan man alltså multiplicera värdena i diagramet med 0,55. R I K S R E V I S I O N E N F Ö R V A L T N I N G E N A V P R E M I E P E N S I O N S S Y S T E M E T värdeutvecklingen dels utan att rensa för andra faktorer (streckad linje), dels med justering för individens fondbytesaktivitet (heldragen linje). Skillnaden mellan beräkningarna visar alltså vilken inverkan individens fondbytesaktivitet på fondtorget har haft på värdeutvecklingen i premiepensionssparandet, uppdelat på hur höga avgifterna varit. Resultaten i diagram 7 är uppdelade efter storleken på avgiftskvoten på samma sätt som i diagram 6. Diagram 7 Värdeutveckling –2017, uppdelat efter storlek på avgiftskvoten (kvintil 1–5), genomsnitt Kvintil 1 (referens) Anm. Värdeutvecklingen avser ackumulerad avkastning efter nettoavgift mellan .