prop · H70357 · 2019-12-17 00:00:00 — en fondförvaltare som väljer ut och investerar kapitalet i ett antal andra De underliggande fonderna köper i sin tur ett antal onoterade företag som de utvecklar och sedan säljer för att realisera avkastning när fonden ska avvecklas. Både fond-i-fonden och de underliggande fonderna är vanligen slutna fonder med en livslängd på 10–. investerare med mindre kapital som investerar i fond-i-fonder eftersom de, trots att de har ett begränsat kapital, får tillgång till ett antal olika fonder. För investerare med ett betydande kapital kan fond-i-fondinvesteringar däremot bidra till en överdiversifiering, dvs. att investeraren äger aktier eller andra andelar i ett alltför stort antal underliggande fonder, och att avkastningen på så sätt blir genomsnittlig. Det är vanligt att investerare börjar med fond-i-fondinvesteringar för att bygga upp erfarenhet och kompetens för att sedan själv kunna investera direkt i fonder för att på så sätt kunna uppnå en mer kostnadseffektiv förvaltning. Att investera i fond- i-fond innebär ett extra lager av kostnader jämfört med att investera direkt i de underliggande fonderna eftersom det tas ut förvaltningsavgift både av de underliggande fonderna och av fond-i-fondförvaltaren. En fondinvestering är den vanligaste investeringsformen för att investera i onoterade företag. Vid en fondinvestering väljer investeraren vilka fonder den ska investera i, med eller utan hjälp av externa rådgivare. köper i sin tur ett antal onoterade företag som de utvecklar och säljer för att generera avkastning till fondandelsägarna. Vid en fondinvestering be- höver investeraren ha kompetens internt för att kunna analysera och ut- Förvaltare av fonder som investerar i onoterade aktier kan erbjuda vissa investerare att, förutom att köpa fondandelar, även få köpa aktier i ett före- tag som kommer att ingå i fonden, s.k. sidoinvestering, men utan att investeraren tar på sig det strategiska eller operativa ägaransvaret. till att en sidoinvestering erbjuds kan vara t.ex. att företaget är för stort för fonden att äga ensamt och då erbjuder fonden vissa investerare att vara medinvesterare i den specifika transaktionen. Detta sker ofta till låga eller inga förvaltningsavgifter och är ett sätt för förvaltaren att ge rabatt till viktiga kunder och för investeraren att uppnå kostnadseffektivitet. fondförvaltaren som ansvarar för den löpande förvaltningen och ägarstyr- ningen av företaget. Investeraren behöver dock ha kompetens, internt eller via rådgivare, för att kunna utföra en s.k. sekundär due diligence, dvs. kunna bedöma kvaliteten på förvaltarens primära due diligence (genom- gång av kommersiella, legala, finansiella och hållbarhetsmässiga förutsätt- ningar) för att kunna besluta om sidoinvesteringen är lämplig. 2019/20:57 ningen av denna avgörs av flera faktorer, såsom kvaliteten på den primära utvärderingen, förutsättningarna att genomföra denna gemensamt med andra investerare och investeringens storlek. En saminvestering innebär att ett antal investerare går ihop och gör investeringar genom ett gemensamt ägt onoterat företag för att möjliggöra långsiktiga och kostnadseffektiva investeringar. Det gemensamt ägda onoterade företagets ändamål är vanligen att äga och förvalta andra onoterade företag. Av avtalet mellan investerarna framgår vanligen den överenskomna strategin för företaget, investeringsinriktningen, ett regelverk för väsentliga företagsstyrningsfrågor och hur det operativa företagsledningsansvaret i företaget ska utövas. Om ingen av investerarna har de operationella resurser som krävs kan detta säkerställas genom att relevant personal anställs i företaget. Ett annat sätt är att det gemensamt ägda företaget genom avtal med en annan part, ger denne i uppdrag att ha det operativa företagsledningsansvaret. Det är vanligt att den som tar på sig det operativa företagsledningsansvaret själv investerar eget kapital tillsammans med de institutionella ägarna i företaget. På det sättet säkerställs att alla parter har samma långsiktiga intresse. Vid en direktinvestering görs en investering genom köp av ett onoterat företag. Vanligtvis har investeraren en betydande ägarandel i företaget. Investeraren behöver ha djupa kunskaper om företagets operativa verksamhet, inklusive marknaden som företaget verkar inom och hela affärscykeln för företaget, och bör därför ha samma kompetens som en fondförvaltare som gör liknande investeringar. Direktägande kräver därför större organisationer. Vilken investeringsmodell som är lämplig beror på vilken roll, ansvar och risk investeraren vill ta på sig samt storleken på de interna resurserna. Det är dock vanligt att en investerare börjar med fond-i-fondinvestering och sedan allteftersom den byggt upp kompetens och erfarenhet börjar göra fondinvesteringar. Först därefter börjar vissa göra även saminvesteringar och några har, när de anser att de byggt upp både kompetensen och organisationen, också börjat göra direktinvesteringar. 7 Ändring av vissa placeringsregler 7.1Saminvesteringar i onoterade företag Regeringens förslag: Det ska tydliggöras att Första–Fjärde AP-fonderna får göra saminvesteringar i aktier och andra andelar som inte handlas på en handelsplats eller en motsvarande marknadsplats utanför EES genom riskkapitalföretag vars aktier eller andra andelar inte handlas på en handelsplats eller en motsvarande marknadsplats utanför EES och att AP-fonderna inte får ta på sig det operativa företagsledningsansvaret i dessa riskkapitalföretag. Var och en av Första–Fjärde AP-fonderna ska få inneha aktier eller andra andelar i ett sådant riskkapitalföretag motsvarande högst av röstetalet för samtliga aktier eller andra andelar i företaget. Regeringens bedömning: Första–Fjärde AP-fonderna bör inte heller i fortsättningen få göra direktinvesteringar i infrastrukturföretag vars aktier eller andra andelar inte handlas på en handelsplats eller en motsvarande marknadsplats utanför EES. AP-fonderna bör bara få göra sådana investeringar indirekt genom fonder, fastighetsbolag eller riskkapitalföretag. Förslagen promemoria överensstämmer delvis med regeringens förslag. I promemorian föreslås inte någon ändring av röstandelsbegränsningen i onoterade riskkapitalföretag. Remissinstanserna: Flertalet remissinstanser tillstyrker förslaget eller har inget att invända mot det. SPF Seniorerna avstyrker förslaget på den grunden att AP-fonderna bör ges moderna och flexibla regler som möjliggör en större frihet, möjlighet att följa marknadspraxis och som fungerar väl på . I fråga om investeringar tillsammans med andra investerare (s.k. saminvesteringar) i företag vars aktier eller andra andelar inte handlas på en handelsplats eller en motsvarande marknadsplats utanför EES (onoterade företag), framhåller , Första AP-fonden, i (LO), Sjunde AP-fonden och () att Första–Fjärde AP-fonderna bör få göra direktinvesteringar i onoterade företag eftersom det ger större flexibilitet och att fler investeringsmodeller skulle bidra till ytterligare avkastningsmöjligheter. Även vid i (SHoF) anser att AP-fonderna bör få göra direktinvesteringar men under förutsättning att det sker organisationsmässiga förändringar eftersom det är viktigt att AP-fonderna inte bygger upp fyra parallella investeringsorganisationer för investeringar i illikvida tillgångar utan att de i stället bör samarbeta om kompetens och resurser. I fråga om direktinvesteringar i infrastrukturföretag framhåller , Första AP-fonden, LO, Akademikers (), Svensk vindenergi, SVCA, () och Tredje AP-fonden att AP-fonderna bör få direktinvestera i infrastrukturföretag på samma sätt som de får investera i fastighetsbolag. SHoF anser visserligen att AP-fonderna bör få göra direktinvesteringar i infrastrukturföretag, men att det bör åtföljas av organisationsförändringar så att AP-fonderna inte bygger upp fyra parallella investeringsorganisationer för investeringar i illikvida tillgångar i stället för att samarbeta om kompetens och resurser samt påtalar att det är lämpligt att i största möjliga mån ha samma regelverk för investeringar i onoterade företag, oavsett verksamhet. I fråga om begränsningen av en AP-fonds innehav i aktier eller andra andelar i ett riskkapitalföretag (röstetalet) anser , Första AP-fonden, LO, Sjunde AP-fonden och Tredje AP-fonden att andelen av röstetalet som en AP-fond får inneha bör ökas. , Första AP-fonden och Tredje AP-fonden anser att begränsningen bör sättas vid , alternativt vid . Andra AP-fonden påtalar att ett högre röstetal typiskt sett ger större inflytande i styrningen av bolaget när det gäller strategiska frågor, utan att ägaren tar på sig det operativa företagsledningsansvaret. Andra AP-fonden, och Tredje AP-fonden anser att begreppet operativt företagsledningsansvar är något oklart i förhållande till strategiskt ägaransvar och därför behöver förtydligas. SVCA anser att begreppet riskkapitalföretag är föråldrat och bör bytas ut. Skälen för regeringens förslag och bedömning Investeringar i onoterade företag genom fonder, fastighetsbolag och riskkapitalföretag Första–Fjärde AP-fonderna får enligt gällande regelverk förvärva eller inneha aktier eller andra andelar som inte handlas på en handelsplats eller en motsvarande marknadsplats utanför EES bara genom fonder, fastighetsbolag och riskkapitalföretag (4 kap. 8 a § lagen om allmänna pensionsfonder). Ibegreppet fonder ingår även investeringsstrukturen fond-i-fond. Första–Fjärde AP-fonderna gör fondinvesteringar och har därigenom byggt upp både kunskap om och erfarenhet av att utvärdera framför allt fondförvaltare. Genom investeringarna i onoterade fastighetsbolag och noterade bolag har AP-fonderna även lång erfarenhet och kunskap av ägarstyrning av sådana bolag. Riskkapitalföretag är, enligt definitionen i lagen om allmänna pensionsfonder, företag som har till huvudsakligt ändamål att äga och förvalta aktier eller andra andelar som inte handlas på en handelsplats eller en motsvarande marknadsplats utanför EES (4 kap. 8 a § 3). Den nuvarande bestämmelsen motsvarar delvis den tidigare lydelsen av 4 kap. 5 och 8 §§ samma lag (prop. 2017/18:271 s. 18 och 38). Definitionen av riskkapitalföretag har i sak varit densamma sedan lagen om allmänna pensionsfonder infördes (prop. 1999/2000:46 s. 165). Gällande bestämmelse i lagen om allmänna pensionsfonder (4 kap. 8 a §) tillåter var och en av Första–Fjärde AP-fonderna att göra saminvesteringar i onoterade företag genom riskkapitalföretag. Sådana saminvesteringar bör vara tillåtna oavsett om aktierna eller de andra andelarna i riskkapitalföretaget handlas på en handelsplats eller en motsvarande marknadsplats utanför EES eller inte. Detta är en lämplig struktur eftersom grundtanken sedan starten av det reformerade pensionssystemet har varit att AP-fondernas placeringar i onoterade företag ska ske i indirekt form (samma prop. s. 87). Genom denna struktur upprätthålls att AP-fondernas kapitalförvaltning främst har finansiella mål och att AP- fonderna inte börjar bygga upp organisationer som har till uppgift att ha det operativa företagsledningsansvaret, dvs. att långsiktigt och aktivt driva företagens verksamhet, i företagen som AP-fonderna investerar i. Dessutom bedöms en sådan struktur inte medföra att Första–Fjärde AP-fond- erna behöver bygga upp betydande organisationer för riskkapitalinvesteringar, vilket vanligen krävs om en investerare ska investera direkt i onoterade företag. Regeringen anser, till skillnad från , Första AP- fonden, LO, Sjunde AP-fonden och SVCA, att det inte är lämpligt att göra det möjligt för Första–Fjärde AP-fonderna att kunna direktinvestera i onoterade företag, annat än i fastighetsbolag och riskkapitalföretag. I likhet med SHoF anser regeringen att det inte är eftersträvansvärt att skapa en reglering som medför att Första–Fjärde AP-fond- erna behöver bygga upp fyra parallella investeringsorganisationer för investeringar i illikvida tillgångar. Frågan om förändringar av AP-fond- ernas organisation ryms dock inte inom ramen för detta lagstiftningsärende. AP-fonderna bör därför även fortsättningsvis vara hänvisade till indirekt ägande i onoterade företag genom fond, fastighetsbolag eller riskkapitalföretag. I sammanhanget bör betonas att det inte finns några krav på att ett riskkapitalföretag redan ska vara bildat av andra investerare för att en AP- fond ska kunna investera i det, utan Första–Fjärde AP-fonderna kan vara med och starta ett sådant. Första–Fjärde AP-fondernas ägande i ett riskkapitalföretag är dock begränsat. Ingen av dessa AP-fonder får inneha så många aktier eller andra andelar i ett onoterat riskkapitalföretag att röstetalet för dem överstiger av röstetalet för samtliga aktier eller andelar i företaget (4 kap. 9 § lagen om allmänna pensionsfonder). , Första AP-fonden, LO, Sjunde AP-fonden och Tredje AP-fonden anser att andelen av röstetalet för samtliga aktier eller andra andelar i ett onoterat riskkapitalföretag som en AP-fond får inneha bör ökas. , Första AP-fonden och Tredje AP-fonden föreslår att nivån ska höjas till , eller åtminstone till . påtalar att mer eller mindre likvärdiga ägarandelar i ett riskkapitalföretag underlättar för att göra investeringsstrukturen framgångsrik och långsiktig. Enligt Första AP-fonden underlättar uppstarten av ett företag att några få ägare med ungefär lika stor ägarandel kommer överens. AP-fonderna ska i huvudsak styras av finansiella mål och inte ta på sig det operativa företagsledningsansvaret i onoterade riskkapitalföretag. Ur ett kostnadsperspektiv är det även av vikt att AP-fonderna samarbetar, antingen med varandra eller andra institutionella investerare, i fråga om investeringar i onoterade företag. Genom att investera i ett riskkapitalföretag delar investerarna på kostnader för bl.a. kompetens, förvaltning och risker. Det är därför inte lämpligt att AP-fonderna tillåts inneha ett alltför högt röstetal i sådana riskkapitalföretag. Regeringen anser att ett innehav motsvarande högst av röstetalet för samtliga aktier eller andra andelar i ett onoterat riskkapitalföretag är väl avvägt. Utvecklingen har inneburit att investerare går ihop och gör saminvesteringar genom gemensamt ägda onoterade företag för att möjliggöra för långsiktiga och kostnadseffektiva investeringar med ett ökat fokus på hållbarhetsfrågor. Det bör därför finnas goda möjligheter för AP-fonderna att hitta samarbetspartners. Det finns dessutom inget hinder mot att tre AP-fonder tillsammans investerar i ett onoterat riskkapitalföretag. Eftersom Första–Fjärde AP-fonderna i sin kapitalförvaltning i huvudsak ska ha finansiella mål och AP-fonderna tillsammans kan vara de enda ägarna i ett onoterat riskkapitalföretag, bör det tydliggöras i lag att AP-fonderna inte får ta på sig det operativa företagsledningsansvaret i ett onoterat riskkapitalföretag. Det hindrar inte att riskkapitalföretaget organiseras så att det operativa företagsledningsansvaret sköts internt eller att företaget anlitar en extern förvaltare. I de fall en AP-fond investerar i ett onoterat riskkapitalföretag tillsammans med andra investerare skulle en av de andra investerarna kunna ta på sig det operativa företagsledningsansvaret. Andra AP-fonden, och Tredje AP-fonden anser att begreppet operativt företagsledningsansvar är något oklart i förhållande till strategiskt ägaransvar. Med operativt företagsledningsansvar avses den löpande förvaltningen av ett företag och beslut som fattas med anledning av den. Vad som avses med den löpande förvaltningen i ett enskilt fall är beroende av det företagets verksamhet och storlek. I ett riskkapitalföretag ingår vanligen uppgifter som att söka efter och utvärdera enskilda företag, t.ex. due diligence (dvs. genomgång av kommersiella, legala, finansiella och hållbarhetsmässiga förutsättningar), värdering och analyser, i den löpande förvaltningen, men även att sköta förvaltningen av de företag som riskkapitalföretaget innehar aktier eller andra andelar i. Även med denna begränsning kan Första–Fjärde AP-fonderna fortsättningsvis vara aktiva ägare i de onoterade riskkapitalföretag de investerat i genom att fatta strategiska beslut för företagen, t.ex. i form av styrelserepresentation, och rösta på bolagsstämmor. SVCA anser att begreppet riskkapitalföretag leder till begreppsförvirring. definieras i lagen om allmänna pensionsfonder och har använts sedan lagens tillkomst. Det finns enligt regeringens uppfattning inte skäl att göra någon ändring i fråga om det begreppet. Regeringen anser, till skillnad från SPF Seniorerna, att de ändringar som föreslås ger AP-fonderna moderna och flexibla placeringsregler som bör fungera väl på . Infrastrukturinvesteringar genom fond, fastighetsbolag eller riskkapitalföretag Flera remissinstanser anser att Första–Fjärde AP-fonderna bör få direktinvestera i infrastrukturföretag vars aktier eller andra andelar inte handlas på en handelsplats eller en motsvarande marknadsplats utanför EES, på samma sätt som de kan investera i fastighetsbolag. I det följande benämns sådana infrastrukturföretag onoterade infrastrukturföretag. För att ett bolag ska vara ett fastighetsbolag enligt definitionen i lagen om allmänna pensionsfonder (4 kap. 6 §) krävs att det har till huvudsakligt ändamål att äga eller förvalta fast egendom eller tomträtt. Infrastrukturinvesteringar kan vara långsiktiga investeringar med stabila reala kassaflöden vilka har stora likheter med fastighetsinvesteringar. Det finns en fast tillgång, t.ex. en järnväg eller ett elnät, som generar löpande kassaflöden och som kan vara intressant att äga . Investeringarna kan också rent fysiskt vara mycket lika fastigheter och Första–Fjärde AP-fonderna klassificerar vissa investeringar i fastighetsbolag som infrastrukturinvesteringar, t.ex. elnätsbolaget . Jämfört med fastighetsinvesteringar är infrastrukturinvesteringar ett mycket mer heterogent område, där risker och krav på kompetens skiljer sig mycket åt beroende på investering. Begreppet infrastruktur kan delas upp på flera olika sätt och det finns inte någon enhetlig definition av begreppet. Vanliga indelningar är ekonomisk och social infrastruktur samt hård och mjuk infrastruktur. Ekonomisk infrastruktur omfattar transporter, energi, vatten- och avloppsnät samt kommunikation. Medan social infrastruktur innefattar det som ibland kallas samhällsfastigheter, som t.ex. skolor, sjukhus och sportanläggningar, men även samhällstjänster och service som bidrar till välfärdssamhället, som t.ex. pedagogisk verksamhet, vård och omsorg, hälsa och fritid. Med hård infrastruktur avses fysiska tillgångar som i regel har formen av stora nätverk, t.ex. vägar, järnvägar, vatten- och avloppsnät samt infrastruktur för bl.a. tv- och radiosändningar, it och telefoni. Den mjuka infrastrukturen skiljer sig från den hårda genom att den inte primärt består av fysiska tillgångar. Med mjuk infrastruktur avses bl.a. programvaror, funktioner och databaser som tillsammans med hårdvaruinfrastrukturen bildar infrastrukturen. En annan indelning av infrastruktur är utifrån om det är fråga om projektfasen, dvs. uppförande av ny infrastruktur (eng. greenfield), eller utvecklad infrastruktur, dvs. köp, försäljningar och omstruktureringar av befintliga anläggningar (eng. brownfield). Infrastruktur som är i projektfasen har högre risk och kräver mer specifik kompetens av ägaren. Utvecklad infrastruktur har lägre risk eftersom det oftast finns ett löpande kassaflöde. Med hänsyn till att området infrastruktur är betydligt bredare och mångskiftande än fastigheter är det inte självklart att en investeringsmodell som passar för att analysera fastighetsinvesteringar också lämpar sig för att analysera infrastrukturinvesteringar. Infrastrukturinvesteringar har även högre exponering mot politisk-, regelverks- och ryktesrisk än andra tillgångar eftersom det ofta är samhällsviktiga funktioner som t.ex. ett elnät eller en skola som påverkar många människor. För att minska dessa risker blir valet av investering och samarbetspartners mycket viktigt vid en infrastrukturinvestering. Över lag kräver direktinvesteringar i onoterade företag stora resurser i form av kunskap och kompetens att kunna utvärdera och analysera företag eftersom minst en traditionell due diligence, dvs. genomgång av kommersiella, legala, finansiella och hållbarhetsmässiga förutsättningar, bör genomföras. Detta är en bedömning som skiljer sig från att bedöma lämpliga fondförvaltare eller noterade företag. Vid en direktinvestering görs en investering direkt i operativ verksamhet genom köp av aktier eller andra andelar i ett onoterat företag. Vanligtvis har investeraren en betydande ägarandel. Direktinvesteringar innebär därför ett djupare engagemang i företagen som investeraren har investerat i och i många fall ett mycket starkt ägarinflytande i de enskilda företagen, t.ex. i frågor om hållbarhet eller tillskott av medel. Investeraren behöver således ha djupa kunskaper när det gäller hela affärscykeln och bör ha samma kompetens som en fondförvaltare som gör liknande investeringar för att ha goda förutsättningar att lyckas med sin investering. uppskattar i sin utvärdering av AP-fondernas verksamhet att vissa utländska pensionsfonder har 100–200 anställda utspridda globalt för att sköta alternativa investeringar och att det framför allt är investeringsprocessen vid direktägande inom riskkapital, hedgefonder och reala tillgångar som driver det stora behovet av anställda (skr. 2016/17:130 bilaga 9 s. 303). Även , som har i uppdrag att göra direktinvesteringar, har byggt upp en betydande organisation för att kunna utföra dessa. kan Första–Fjärde AP-fonderna investera i onoterade infrastrukturföretag genom fonder och genom saminvestering i riskkapitalföretag. AP-fonderna har dock inte använt sig av saminvesteringar i någon större utsträckning. Investerare brukar vanligtvis göra saminvesteringar 2019/20:57 innan de börjar göra även direktinvesteringar men det är långtifrån alla investerare som gör direktinvesteringar. Som nämns ovan ställer direktägande mycket höga kompetenskrav och en av de största utmaningarna är att hitta och behålla kvalificerad personal. De flesta fastighetsinvesteringar som AP-fonderna har gjort har skett tillsammans med andra investerare genom ett gemensamt ägt fastighetsbolag. Första–Fjärde AP-fondernas uppgift bör även fortsättningsvis vara att göra finansiella placeringar som inte medför att AP-fonderna också ska behöva ha kompetens att kunna fatta löpande beslut om själva förvaltningen av företagen. Om var och en av Första–Fjärde AP-fonderna ska kunna göra direktinvesteringar i onoterade infrastrukturföretag kommer de sannolikt att behöva bygga upp varsin enhet som arbetar med dessa frågor. Regeringen anser, i likhet med SHoF, att det skulle krävas organisationsförändringar – så att AP-fonderna inte bygger upp fyra parallella investeringsorganisationer för investeringar i illikvida tillgångar i stället för att samarbeta om kompetens och resurser – innan placeringsreglerna skulle kunna ändras och möjliggöra för direktinvesteringar i onoterade infrastrukturföretag. Frågan om förändringar av AP-fondernas organisation ryms dock inte inom ramen för detta lagstiftningsärende. Regeringen anser dessutom, i likhet med SHoF, att det är lämpligast att i största möjliga mån ha samma regelverk för investeringar i onoterade företag, oavsett verksamhet. Mot bakgrund av det anförda anser regeringen, i likhet med , att Första–Fjärde AP-fonderna inte bör få göra direktinvesteringar i onoterade infrastrukturföretag. AP-fonderna kan emellertid även i fortsättningen göra investeringar i onoterade infrastrukturföretag genom fonder eller riskkapitalföretag. De infrastrukturinvesteringar som kan klassificeras som fastighetsbolag kan även fortsättningsvis göras som sådana investeringar. 7.2Sidoinvesteringar i onoterade företag