rfr · H60WRFR5 · 2019-05-02 00:00:00 — inflation men också förväntningar i fråga om industriproduktion, arbetsmark- nad och så vidare. Just i perioder när data genomgående är svaga och det tar lite tid för analytikerkåren och prissättningen på marknaden att ställa in sig på ett lite svagare förlopp brukar växelkursen röra på sig ganska ordentligt. tror att det har spelat in . (M): Jag tackar för era föredragningar. och den internationella konjunkturen står och väger, kan man minst sagt säga. Vi ser att förväntningarna på räntepolitiken och att gå mot mer expansiva åt- gärder nu också ökar. ECB är ganska oroade över utvecklingen. Jag skulle egentligen vilja be er att utveckla detta lite grann. Hur ser ni nu på konjunkturen och hur den kan påverka penningpolitiken? Jag har också en mycket konkret fråga. bedömningen att valutareserven skulle behöva ligga på nästan 550 Sedan såg jag att ni har fattat beslut om att dra ned den med drygt 70 miljarder. Då undrar jag vad det är som har förändrats i er be- , : Vår bedömning av konjunkturen är, precis som jag sa här tidigare, att vi inte tror att det kommer att vara lika stor tillväxt som . Men om vi tänker på det i termer av ackumulerad efterfrågan i svensk ekonomi – vid det här laget – leder det ändå till bedömningen att det finns stor efterfrågan på arbetskraft, och vi har också hög sysselsättning, och så kommer det även att vara fortsättningsvis. Om man bedömer aktiviteten i svensk ekonomi i förhållande till något slags genomsnittlig aktivitet bygger vår prognos som vi hade i den senaste rapporten på att aktiviteten i svensk ekonomi kommer att ligga över genomsnittet under den prognosperiod som vi arbetar med – . Det är alltså inte så att vi ser någon omedelbar lågkonjunktur framför oss när det gäller vår bedömning. är det alltid svårt när vi talar om dessa frågor, därför att väldigt mycket av den dagliga diskussionen handlar om tillväxten. Men när vi talar om konjunktur talar vi om efterfrågan i svensk ekonomi och någonting som har pågått . Har man då legat på mycket höga tillväxttal –och ibland mer än så – är det mot denna bakgrund inte någon enormt stor oro för om tillväxten faller till 1,2 eller 1,5 eller vad den kan tänkas bli . Vi tror nämligen inte heller att svensk ekonomi riktigt har förmågan att lägga sig på 3 procents tillväxt, 3 ½ procents tillväxt eller något sådant, utan det är någonting som sker vissa år. Den stora skillnaden jämfört bakåt i tiden är framför allt det som sker på bostadsmarknaden. Men det byggs ändå fortfarande ganska mycket . Vår bedömning är att byggandet går ned från 60 000–65 000 STENOGRAFISK UTSKRIFT FRÅN DEN ÖPPNA UTFRÅGNINGEN till ca 45 000. Det är fortfarande en hygglig aktivitet på den kanten. Men när jag säger det är det fortfarande så – det visar graferna också – att om det händer någonting stort och oförutsett obehagligt i omvärlden får vi så att säga in det på ett eller annat i den svenska ekonomin. I ett sådant scenario börjar egentligen den ekonomiska politiken i någon mening om. Det gäller väl både penningpolitik och finanspolitik. Men det är inte någonting sådant som vi ser framför oss. Vi går alltid och grunnar på hur stor valutareserv vi behöver ha och av vilken anledning – hur det ser ut i den svenska finansiella sektorn och hur det ser ut i svensk ekonomi. Det är mer eller mindre en löpande bedömning. viatt fundera på hur det ser ut om det går riktigt illa. Grafen på bilden visar vad som hade hänt med valutareserven om vi inte hade fått förmånen att låna från Federal Reserve under krisen. Den valutareserv som vi hade då var för liten. Pengarna hade inte räckt. kan vi inte räkna med över huvud taget att vi med något slags automatik ska få låna euro eller dollar, eftersom det är de stora länderna som bestämmer, inte vi. Synen på att låna ut dollar har ändrats efter och är synnerligen restriktiv, kan jag säga. Då måste vi fundera på hur stor valutareserv som vi kan ha. Vi har räknat igenom alltihop och gjort en ny bedömning av hur det ser ut i den svenska finansiella sektorn. Vi har inkluderat våra tankar och funderingar i samband med att Nordea har flyttat till och är en euroområdesbank men fortfarande med stor verksamhet i . Utöver det har det tagit att se till att det guld som vi har numera är fullt omsättningsbart och standardiserat guld av den kvalitet som handlas i . När vi summerade allt detta var vår slutsats att för att valutareserven fortsättningsvis ska vara lagom stor, då talar vi om breda intervall i dessa sammanhang, kan vi gå ned från till . Då kan vi betala tillbaka 8 miljarder mätt i dollar av de lån som vi har hos . Detta kommer alltid att vara en löpande bedömning. , : När det gäller fråga om riskerna för en global konjunkturavmattning kan jag göra ett tillägg. Om man jämför den prognos som vi lade fram med hur andra internationella organisationer prognostiserade utsikterna var vi allmänt sett, lite grovt uttryckt, på den försiktiga sidan. Vi har haft lite lägre prognoser när det gäller exempelvis euroekonomin. Jag såg att reviderade ned , så vi ligger nu kanske mer i mittfåran mot att tidigare ha varit försiktiga. Men denna prognos är så att säga väntevärdesriktig, det vill säga att det är lika stor sannolikhet för att den blir svagare som att den blir starkare. I kap. 1 i varje penningpolitisk rapport resonerar vi kring osäkerheter och risker för att det blir ett bättre eller sämre utfall. Då är det absolut så att det som sker i är en svagare utveckling än väntat. Men det är en kombination av tillfälligheter. Det handlar om avgaskontroller i tysk bilindustri, STENOGRAFISK UTSKRIFT FRÅN DEN ÖPPNA UTFRÅGNINGEN som är en ganska tillfällig effekt, till mer varaktiga problem som italienska bankers möjligheter att vara kreditgivare och de återkommande bekymren kring och hur det kommer att påverka eurozonens ekonomi. Vi är försiktiga, men vi observerar också att riskerna nedsides helt klart är en sak att beakta vid nästa prognosomgång. (SD): Jag tackar för bra föredragningar. hur man ser på sambandet mellan resursutnyttjande och inflation i en svensk Vi har, sett till det stora resursutnyttjandet, haft en låg inflation. har ett kostnadstryck som inte har slagit över med full kraft på försäljningspri- Om det inte heller gör det på medellång sikt, har Phillipskurvan i så fall blivit mindre relevant i ett svenskt sammanhang? , : har jag ingen Phillipskurva framför mig. om man väljer lite olika tidsperioder och räknar fram en Phillipskurva i närtid är nog slutsatsen att den är flackare än vad den har varit tidigare, det vill säga att variationen i arbetslöshet inte påverkar löneökningarna lika mycket som När jag väl har sagt det ska man komma ihåg att det inte finns ett ett-till- ett-förhållande mellan löneförändringar och inflationstakten. Man kan av en rad andra skäl få en inflationstakt som är både högre och lägre när det händer saker visavi Phillipskurvans lutning, om jag uttrycker mig på det sättet. inte så att penningpolitiken slutar att fungera i en sådan värld, utan det är en faktor bland många som man får inkludera i vårt tänkande. Jag tror inte att Phillipskurvan någonsin har varit , utan den rör på sig som allt annat. Sedan får man göra en så god bedömning som det över huvud taget är möjligt. Men visst är det så att löneökningarna sannolikt är lägre än vad vi och andra hade föreställt oss. Ponera att vi hade tittat på siffrorna som de ser ut i dag eller som de har sett ut , och den sifferkombinationen hade gjorts eller 2005, då hade bedömningen varit en helt annan. någon först sagt att det inte är möjligt att ha en minusränta och den typen av efterfrågan som vi har i svensk ekonomi och den tillväxt som vi har haft utan att inflationen förmodligen är mycket högre än . I detta avseende är det en annan värld jämfört med hur det såg ut då. Men så är det på något sätt alltid. Vårt jobb är att göra så gott vi kan när det gäller att väga ihop detta. Där är då Phillipskurvan och lägre löneökningar än tidigare en faktor som spelar roll. Det som också spelar roll – och då blir det ännu bökigare att göra dessa bedömningar – är produktivitetsutvecklingen och vad som sker på den kanten när det gäller utvecklingen i svensk ekonomi. i slutändan kommer vi aldrig undan att det ska till en samlad bedömning, och kommer sannolikt ett element i den samlade bedömningen att vara en flackare Phillipskurva än för 10 eller . STENOGRAFISK UTSKRIFT FRÅN DEN ÖPPNA UTFRÅGNINGEN , : Vi tog ett grepp om detta med Phillipskurvans lutning, om den försvunnit eller bara gömt sig tillfälligt, i den penningpolitiska rapporten . Där kan man ganska tydligt se att kurvan har blivit flackare om man tittar på de senaste årens förhållande mellan löneökningar och arbetslöshet. var inne på lite förklaringar till detta. Svag produktivitet är nog en mycket viktig omständighet. Det håller tillbaka arbetsgivarnas vilja att betala ut löner. Sedan har arbetstagarna haft låga inflationsförväntningar under många av dessa år. Då smittar det så att säga av sig på att de kanske inte är riktigt lika krävande i sina löneanspråk. Vi har haft en situation med svag omvärldsutveckling och svag omvärldslöneutveckling. Det håller naturligtvis också tillbaka från båda perspektiv – arbetsgivare och arbetstagare. Sedan har vi också haft ett ökat arbetskraftsutbud, vilket är en mycket bra utveckling. Fler människor har sökt sig till arbetsmarknaden och också fått jobb under dessa år. Det är någonting som bygger tillväxt och välstånd på lång sikt i ekonomin. Några av dessa omständigheter tror jag är på väg bort. Vi har inflationsförväntningar som har stigit. Då brukar man vilja ha mer betalt. Vi har omvärldslöner som är på väg upp. Det är också bra. Vi kommer inte att ha samma snabba utveckling i arbetskraftsutbudet. Produktiviteten är fortfarande ett stort frågetecken – om vi är inne i något slags strukturellt svag produktivitet eller inte. Det återstår att se. Men flera av dessa andra faktorer som gjorde Phillipskurvan flackare skulle jag vilja säga är tillfälliga. Det talar för att Phillipskurvan kommande år kommer att bli brantare igen. (C): Jag har två frågor. Den första handlar om räntebanan. Jag har suttit i flera sådana här utfrågningar än jag vill tänka på. Räntebanan har alltid sett ut ungefär som ett långt flackt streck snett nedåt. Sedan har det i slutet varit en liten svans uppåt. har räntan visserligen höjts lite grann. lyssnade vi i utskottet på en person som är betydligt klokare än vad jag är och som i princip sa att i den mån det finns en chans att höja räntan är den bortre parentesen för det nära och konjunkturläget kommer att hinna i kapp. Då kommer vi att hamna i ett läge där ytterligare höjningar blir alltmer verklighetsfrämmande. Jag behöver egentligen nya och än starkare argument för varför räntebana är den rimliga att hysa förtroende för. Min andra fråga är följande. När jag hör riksbankschefen tala om restriktiviteten i fråga om möjligheterna att få tillgång till dollar, framför allt i skymningsläge, kommer jag osökt att tänka på som vi har tagit upp i utskottet. Sedan har den förpassats till , som några av oss sitter i, och där vi nu tar ett grepp kring dessa frågor. Denna utredning har på nacken. var kritisk till den redan när den STENOGRAFISK UTSKRIFT FRÅN DEN ÖPPNA UTFRÅGNINGEN Men det som jag är intresserad av att höra är hur och svenska institutioner kan agera när det gäller dessa frågor. När det gäller Flamutred- ningens förslag angående dessa frågor, har det dykt upp nya eller starkare ar- gument i någon riktning? Det låter nästan så om man lyssnar på riksbanksche- , : När det gäller den första frågan kan man naturligtvis alltid ha olika synpunkter på konjunkturutvecklingen. Men vi står för vår syn när det gäller den allmänna efterfrågan i svensk ekonomi som är sådan att inflationstakten kommer att ligga om vi långsamt höjer räntan. Skulle vi inte göra det – om räntan skulle vara kvar på minus 0,5 eller om den i stället skulle gå ännu längre ned på minussidan – då skulle inflationen bli för hög. Sedan kan man ha olika synpunkter och åsikter om det, och man kan göra olika bedömningar av vad som väntar runt hörnet. Men den räntebana som vi har är vår bästa bedömning. Om man tar ett väldigt långt tidsperspektiv är det ändå föga troligt att vi väldigt länge i hela världen skulle ha minusränta på många olika håll. Den riktigt stora och svåra frågan i detta sammanhang som vioch många andra har att slita med är att det tog 25–för realräntorna att falla ned till noll eller minus. är realräntorna på olika håll i världen negativa. Det är svårt att föreställa sig en värld där realräntan är negativ hur länge som helst. Men det är en ganska långsam process när realräntorna börjar stiga. Då är frågan i vilken takt det sker och när. Det är mot denna bakgrund som vi säger att det ska vara försiktiga räntehöjningar och försiktighet över huvud taget men ändå gradvisa räntehöjningar. Då ska jag kanske lägga till att en komponent i detta är att en del av penningpolitiken inte bara är minusräntan utan också det faktum att vi har köpt av den utestående statsskulden. Det har i sin tur skapat ett likviditetsöverskott – ungefär 350 miljarder mer pengar som någon försöker göra sig av med . Det går inte eftersom allting dyker upp som inlåning hos oss . Sedan börjar hela systemet om igen, och man försöker ånyo göra sig av med dessa pengar. Det är det som bidrar till god efterfrågan i svensk ekonomi. Men denna fråga får vi hantera längre fram. När det gäller den andra frågan om valutareserven gör vi löpande en bedömning av valutareservens storlek. Vi kan konstatera att förra gången som det var fara å färde och när det begav sig hade den valutareserv som vi själva hade, inte räckt till. Då får man fundera kring den finansiella sektorns storlek och hur det ser ut i : vad som sker här och hur mycket valuta som kan behövas vid olika negativa scenarier. Har man kommit så långt är nästa fråga att ta ställning till om vi då ska räkna med att det ska gå bra att låna den dag som det går riktigt dåligt. Ja, det kan man göra. Men det är en fråga om vilka risker som man vill ta och hur man föreställer sig att detta ska gå att hantera. Ett som är säkert är att om man STENOGRAFISK UTSKRIFT FRÅN DEN ÖPPNA UTFRÅGNINGEN ska låna den dag som det går riktigt dåligt kostar det därefter. Av detta skäl är det rimligt att ha den valutareserv som vi har. Då kan man naturligtvis fundera på frågeställningen vem som ska bestämma över valutareserven och hur vi ska finansiera den. Då har det varit mycket fokus på just dessa lån från . Men som jag ser det är det egentligen inte en huvudfråga, eftersom vi också kan låna själva om vi skulle behöva. Och vi kan finansiera hela valutareserven i svenska kronor, vilket historiskt är det sätt som man normalt har använt när det gäller att hantera valutareserven. Det viktiga är att vi som arbetar med dessa frågor, vi som är satta att arbeta med dessa frågor, råder över balansräkning. Centralbanksverksamhet handlar nämligen i grunden om att använda balansräkning på bästa sätt, inklusive valutareserven. Det är det som är det centrala. Men det behöver inte nödvändigtvis vara en koppling till just dessa lån från . Men givet gårdagens beslut är vår bästa bedömning att mätt på det sättet är lagom. Låt mig då betona anledningen till att jag uttrycker detta i dollar. Jag hade naturligtvis kunnat uttrycka det i eurotermer också. Men vi har en valutareserv därför att om det går illa behöver vi utländsk valuta, inte svenska kronor. Det är därför som det är rimligare att fundera kring hur mycket dollar eller euro som vi behöver och inte alltid räkna om allting till svenska kronor, därför att det är en bokföringskonstruktion. När det gäller exemplet med svenska kronor ser det ut på följande sätt. Om vi, med den minusränta som vi har och den räntedifferens som råder mot Federal Reserve, finansierar valutareserven i svenska kronor innebär det att vi har ett likviditetsöverskott, om jag är lite teknisk, i svenska kronor. Då får vi betalt i den änden – minus – och vi kan placera till 2 eller 2 ½ procent i dollar. Det innebär att vi då har en positiv räntemarginal på denna transaktion. Däremot får vi, mätt i svenska kronor, en större valutarisk. Den går inte att trolla bort. Men vår uppfattning är att vihar den valutareserv som vi behöver. Det är inget egenvärde för oss att hitta på någon annan valutareserv. ankommer det på oss att fundera, vrida och vända och räkna på detta och göra bedömningen vad som kan tänkas vara lagom . (V): Jag tänkte fråga om nettoköpen av obligationer. Ni beslutade att upphöra med dem 2017, men ni beslutade också att påbörja återinvesteringar av stora förfall . Flodén och reserverade sig då. De menade att köpprogram inte skulle vara ett stopp utan en utökning. Då var det 290. sa att det var ungefär 350.Det är alltså större innehav . vet vi att en stor del av aktörerna på marknaden anser att marknaden fungerar dåligt. Det kan man förstå med stora innehav. STENOGRAFISK UTSKRIFT FRÅN DEN ÖPPNA UTFRÅGNINGEN Jag skulle vilja höra lite grann om tankarna framöver, eftersom det snart är dags för nya beslut. Det är ändå lite intressant att höra hur ni resonerar kring detta. Jag har en annan fråga som handlar om fördelning och påverkan av penningpolitiken. Det var intressant att ni tog upp detta – de grafer som ni visade och även resonemanget kring sysselsättningen, som självklart är helt avgörande för samhällsekonomin och utvecklingen. Men även om man tittar på internationella studier ser det olika ut i enskilda länder. förmögenhetsfördelning är mycket skev enligt den statistik som vi har kunnat ta del av. vihar inte så bra statistik längre. Vi vet att också kapitalinkomsterna är mycket skevt fördelade. Vi har alltså mycket stora klyftor, och de har vuxit väldigt länge hos oss. Jag undrar om ni har några egna planer på att göra någon form av analys av vad detta har fått för effekt i . Det skulle ändå vara intressant att kunna ta del av. , : När det gäller den första frågan om den obligationsportfölj som vi har rullar vi så att säga denna obligationsportfölj. Då har vi att fundera på vad som kommer att ske här framöver. Jag vill inte ta ut några beslut i förskott, utan vi måste tänka igenom dem i god ordning. Vi har också sagt att alla tidigare gånger när det program som vi har börjar löpa ut går vi igenom det i detalj och i princip vid beslutstillfället innan. I detta fall innebär det beslutet som vi ska ta . Då återkommer vi till den frågan och får fundera på hur vi ska hantera den obligationsportfölj som vi har. Jag ska säga några ord om det, och låt mig vara noga med att jag då talar för mig och inte för någon annan i direktionen. Detta är inte en fråga som är särskilt akut i den meningen att vi alltid kan rulla denna portfölj, låta det bero och fundera på när det är lämpligt att göra något. Det gör även alla andra centralbanker som har en obligationsportfölj. Men om jag tar ett lite längre tidsperspektiv var det så att på 90-talet innehade en portfölj med svenska statsobligationer som var hyggligt stor givet balansräkning. Sedan bestämde man sig för att den skulle avvecklas till noll. En period hade vi inga statsobligationer alls. Vi hade inte ens ett datasystem som var sådant att vi kunde köpa statsobligationer. föreställde man sig nämligen att världen skulle vara välorganiserad och stabil in i evigheten och att något sådant behov aldrig skulle uppkomma. Vad vi då gjorde, helt utan att veta om det skulle bli aktuellt att köpa statsobligationer i stor skala, var att bygga ett datasystem så att vi kunde köpa statsobligationer och köpte 10 miljarder, så att vi skulle kunna träna. Det visade sig vara ett bra beslut i den meningen att när det sedan blev som det blev med minusränta och att andra centralbanker köpte mycket statsobligationer hade vi den tekniska förmågan att göra det. Det har tjänat oss väl, därför att dessa STENOGRAFISK UTSKRIFT FRÅN DEN ÖPPNA UTFRÅGNINGEN statsobligationsköp har bidragit till att pressa ned den allmänna räntenivån i eftersom vi har sett till att det har blivit mer ont om statsobligationer än vad det annars hade varit på alla löptider. Det innebär kort och gott att om viköper en tioårig statsobligation betalar vi med nya riksbankspengar. Då får mottagaren riksbankspengar, och säger då: Vad konstigt, nu fick jag mer pengar än jag ville ha. försöker jag hitta en annan tioårsobligation. Sedan försöker man köpa den, och då stiger priset, och räntan går ned. Då faller den allmänna räntenivån. I det avseendet har minusräntan och obligationsköpen dragit alltihop åt samma håll. I den världen är det nog så att en och annan tycker att det har varit ont om statsobligationer, men det var ju meningen att det skulle bli ont om statsobligationer – låt oss inte hymla när det gäller den frågan. Om en och annan handlare tycker att det är en störning i vardagen är min uppfattning att det samhällsekonomiska perspektivet är vidare än så, och det är det som har väglett oss när det gäller detta. Vi får se framöver hur vi går vidare med denna fråga. Återigen talar jag för mig själv och ingen annan, men jag tror inte att vi ser framför oss en värld där vi skulle gå tillbaka till en statsobligationsportfölj på 10 miljarder. Det kommer nog att ta ett mycket stort antal år innan det händer några stora saker med den portföljen. Tekniskt sett är det inte några svårigheter att hantera detta på olika sätt. Man ser det också i andra centralbanker. förs det en diskussion om det uppstår något bekymmer, som precis när ett större obligationslån på 50 miljarder förfaller. Det är i och för sig väldigt stora pengar, men det är inte något problem med det. Alla som håller på med denna verksamhet är väl införstådda med mekaniken i detta. Det finns stora frihetsgrader att hantera detta på många olika sätt. Vi har med vår räntebana sagt att vi ser framför oss långsamma räntehöjningar. Jag kan inte se – om jag talar för mig själv – att det ligger i korten att sälja tillbaka alla statsobligationer till marknaden , utan det kommer nog att ta ett tag. , : Vi har ju beskrivit tankarna kring hur man ska se å ena sidan på reporäntan och förändring av den och å andra sidan på obligationsportföljen när man sedan går mot normalisering. är vi inne i en fas där vi tänker oss långsamma räntehöjningar framöver, men vi har ett beslut om att rulla portföljen tills vidare – tills vi beslutar någonting annat. Om vi beslutar någonting annat låter vi obligationer gå till förfall. Det vi har att fundera på är nästa stora förfall i denna portfölj, som äger rum . Vi har som sagt ett tillsvidarebeslut om att vi ska återinvestera detta tills vi bestämmer oss för något annat. Den intressanta frågan för många marknadsaktörer är naturligtvis om vi kommer att göra om operationen med att göra förtida köp för att rulla portföljen med detta stora förfall om ungefär STENOGRAFISK UTSKRIFT FRÅN DEN ÖPPNA UTFRÅGNINGEN Vi ska inte föregå det – jag kommer tyvärr inte att vara särskilt outspoken om det. Detta är en process som vi funderar kring och som vi kommer att återkomma till. Det jag dock skulle vilja säga är att vi inte ser hanteringen av portföljen som ett särskilt precist sätt att bedriva penningpolitik. Den enkla anledningen till detta är att vi vet mer om hur reporäntan och reporäntebanan påverkar än om man håller på och schackrar fram och tillbaka med obligationsportföljen. Den är en passiv del i vår arsenal och ska hanteras på ett förutsägbart sätt och med lång framförhållning. tog upp frågan om fördelningseffekter av penningpolitik. Det är alldeles rätt att detta ser väldigt olika ut i olika länder där man har bedrivit en politik som påminner om , det vill säga med minusräntor och obligationsköp. Detta har att göra med Ginikoefficienten. Vad gäller inkomster är det ganska sammanpressat i ; det är mer isärdraget i andra länder. Vad gäller förmögenheter är det större spridning i än i en del andra länder.