bet · H601FiU24 · 2019-06-05 00:00:00 — Det är till exempel många olika faktorer på bolånemarknaden utöver penningpolitiken som sådan som också i någon mån påverkar räntesättningen. Obligationsköpen har också fungerat ungefär som man kan förvänta sig. De har också haft ett genomslag på räntenivån. Obligationsköpen har skett ungefär med att räntan har sänkts. Vi har gjort två saker . Vi jobbar med räntan, och vi jobbar med obligationsköp. Då är det svårt att särskilja vad som är vad. Men i det stora hela har obligationsköpen haft den effekt man kan förvänta sig. Det är ungefär på samma sätt i ett antal andra länder där man har gjort mer eller mindre likadant. Vad blev då av det, och vad kom ut av det hela? I det stora hela har vi haft en god måluppfyllelse när det gäller inflationsmålet . Det har tagit än väntat att nå tillbaka till en inflationstakt på . Men både inflationen och inflationsförväntningarna, som ni ser på grafen till höger, har tagit sig tillbaka till i närheten av eller nästan exakt på . Då ska vi komma ihåg att vi hade en tydlig negativ trend innan när det gäller både inflationstakt och inflationsförväntningarna. Det betyder att KPIF, vår målvariabel, var i genomsnitt på målet både 2017 och 2018. En frågeställning som vi diskuterade mycket och som också återkommer i rapporten är: Vad är det som gör att inflationen vid just den här tidpunkten råkar vara nästan på prick ? En faktor har varit stigande energipriser. Då ställde vi oss naturligtvis också frågan: Vad skulle inflationen tänkas vara om man räknar bort energipriserna? Då ser man att inflationen exklusive energipriser är lite lägre. Men som alltid går energipriser och en mängd andra priser alltid upp eller ned. Alla priser går inte alltid upp , utan det växlar en del. Då får man fundera på vad det beror på. En faktor som har spelat stor roll under loppet av fjolårets diskussion var frågeställningen: stark är den underliggande inflationen om man räknar bort energipriserna? Vi försöker mäta underliggande inflation med en hel svärm av olika index där vi fokuserar på än det ena än det andra. Tittar man på de mätningarna var medianinflationstakten mätt på en lång rad olika sätt inte exakt utan lite lägre än det. Om man tittar på den allmänna ekonomiska utvecklingen kan vi konstatera att det har varit en god måluppfyllelse under både 2017 och 2018. Vi har haft med en positiv god konjunkturutveckling. Bruttonationalprodukten har generellt sett ökat i god takt. Tillväxten både 2017 och 2018 var lite . Då ska man komma ihåg att svensk ekonomi har haft god draghjälp av en allt starkare omvärldskonjunktur med hög tillväxt och en sjunkande arbetslöshet. Om man tittar på grafen till vänster, där jag återger detta i termer av BNP i nivå och inte i tillväxttal, ser man att den svenska och den amerikanska grafen i stort sett sammanfaller. Sedan ligger de lite lägre när det gäller och euroområdet. Beskrivet på det här sättet kan man inte komma till någon annan slutsats än att det allmänt sett har rått en god ekonomisk utveckling när vi på olika håll i världsekonomin har försökt att lappa och laga efter den globala finanskrisen. Man kan titta på arbetsmarknaden, och arbetsmarknaden kan beskrivas på en lång rad olika sätt. Andelen av befolkningen som är sysselsatt är rekordhög. Man får gå tillbaka till 1990-talet för att hitta någonting liknande. Arbetslösheten har också fortsatt att falla. Sammantaget är det en stark utveckling. Låt mig också särskilt notera att det finns en tudelning på arbetsmarknaden som innebär att så kallade utsatta grupper har en mycket högre arbetslöshet än andra. är det glädjande att notera att med en allmänt sett god konjunkturutveckling i svensk ekonomi har också fler i den kategorin sysselsatts än vad vi trodde tidigare. Vad innebär det då när det gäller penningpolitiken? Det är minusränta, stora obligationsköp och god tillväxt. Det borde rimligtvis innebära att kommer man till slutsatsen att penningpolitiken inte riktigt behöver vara lika expansiv som . Det stämmer också när det gäller 2018. Då såg vi på ett något mindre behov av en mycket expansiv penningpolitik. När det gäller omvärldsläget 2018 har vi en god konjunktur globalt. Men som alltid dyker det upp nya osäkerhetsmoment: brexit, handelskonflikt mellan och och större osäkerhet när det gäller de ekonomiska utsikterna. Som jag påpekat har det varit snabbt stigande energipriser som också har bidragit till den inflationstakt som vi ser. Det skapar en debatt, en diskussion och frågeställningar om styrkan i inflationsutvecklingen. Frågetecknen om den underliggande inflationen ledde till att vi ruckade på prognoserna när det gällde den första höjningen. Men slutsatsen var ändå att en fortsatt stark konjunkturutveckling var sådan att det var rimligt att ändå höja räntan med ett stigande inflationstryck och en inflationstakt kvar kring målet. Det innebar att vi höjde reporäntan från minus 0,5 till minus 0,25 . Det var den första höjningen . En fråga som alltid återkommer vid de tillfällena är inte bara om penningpolitiken som sådan utan: Hur såg det ut när det gäller att bedöma den allmänna ekonomiska utvecklingen? En kort sammanfattning av det är att det blev ungefär som vi hade föreställt oss när vi tittade på prognosarbetet . Penningpolitiken verkar med något eller eftersläpning. Då spelar det ganska stor roll vad man tyckte innan. Reporäntan har följt prognoser ganska väl. Samma gäller KPIF, inflationen och konjunkturutvecklingen. En faktor som har varit mycket svår att bedöma och där utvecklingen blev en annan är växelkursen och växelkursens utveckling . Eftersom frågan om penningpolitikens ansvar för kronans utveckling hamnar en del i fokus så låt mig ägna åt att reflektera kring frågeställningen om kronans växelkurs. Det allra viktigaste i detta om man ser på växelkursutvecklingen som den har varit är att konstatera att har ett inflationsmål. har inte ett växelkursmål. Till skillnad från utvecklingen har ordningen med ett inflationsmål fungerat väl. Inflationen har varit lägre och mer stabil än tidigare, och produktion och sysselsättning har allmänt sett utvecklats på ett bra sätt. Reallönerna under hela den här tidsperioden har ökat i genomsnitt. har inget mål vare sig för växelkursens nivå eller för förändringen av växelkursen. Det betyder inte på något sätt att växelkursen är helt och hållet betydelselös. Växelkursen påverkar i varje fall temporärt importpriserna. Den påverkar också konjunkturutvecklingen i stort via exportföretagens försäljning. Av den anledningen är det alltid viktigt att analysera och att försöka förstå kronans utveckling. Om vi ser oss omkring i världen och jämför med vad andra centralbanker gör har de flesta stora centralbanker i vår omvärld ett inflationsmål nära eller precis på . Det innebär att om vi lyckas med en inflationsutveckling kring ser vi likadana ut som i stort sett alla andra. I en sådan värld är det svårt att föreställa sig att växelkursen långsiktigt trendmässigt skulle försvagas som en konsekvens av den svenska penningpolitiken. Å andra sidan är det också så att i en sådan värld får man vänta sig att växelkursen varierar över tiden, ibland upp och ibland ned. Men är det så att det finns långsiktiga trendmässiga förändringar av växelkursen pratar vi om strukturella förändringar i svensk ekonomi som är sådana att de ligger utanför penningpolitikens konjunkturperspektiv. Vad som driver växelkursförändringarna på kort sikt är svårt att identifiera. En faktor kan vara synen på tillväxten i svensk ekonomi. Om man justerar ned sina tillväxtförväntningar kan det ibland vara så att man får en försvagad växelkurs, eller om man ser framför sig en mer expansiv penningpolitik i förhållande till omvärlden. har vi en icke obetydlig räntedifferens mellan till exempel den amerikanska ekonomin och den svenska ekonomin. Då kan det påverka växelkursen. finns det alltid ett antal svårbedömbara globala faktorer som påverkar svensk växelkurs. Det är till exempel oron för brexit, vad som sker på andra håll i , och vad som händer med handelskonflikten mellan och . Jag har med den här grafen. Om man tittar på ett antal andra små framgångsrika öppna ekonomier – , , och – där man också har inflationsmål och rörlig växelkurs ser vi att de växelkurserna har utvecklats på ett någorlunda likartat sätt. Uppenbarligen är det så att när man har en öppen ekonomi, helt fria kapitalrörelser, ett inflationsmål och ska positionera sig i världsekonomin kan det bli så här från tid till annan. är ett av de länderna. Vi skiljer oss inte så enormt mycket från andra. Om man nu har minusränta under tar det att vänja sig vid ordet minusränta så att det fungerar i munnen. De flesta har ingen träning på det från början. Det finns ingen gratislunch här i världen. Det finns som alltid ett antal olika frågeställningar att fundera kring och vad det kan tänkas innebära att ha en negativ ränta som vi pratar om här. Vad är det för sidoeffekter som man behöver hålla ett öga på? Den första frågan rör hushållens skuldsättning. Hushållens höga skulder, och inte minst för att en inte obetydlig del av skulderna är till rörlig ränta, utgör en risk i svensk ekonomi. Så är det och har varit . Då finns det naturligtvis negativa konsekvenser när det gäller prisfall på bostadsmarknaden och stigande räntekostnader. Det här är en knepig fråga. Å ena sidan är det lätt att låna när räntorna är låga. Å andra sidan har hushållen lånat mer och mer ända oavsett om reporäntan har varit eller minus . Det är bara ett annat sätt att säga att vi har stora problem på den svenska bostadsmarknaden, problem som ligger utanför penningpolitiken och som utgör en stor risk för svensk ekonomi. En annan fråga och frågeställning som kommer tillbaka vid jämna mellanrum är: Vad innebär låga räntor för fördelningen när det gäller inkomst- och förmögenhetseffekter? Om penningpolitiken drar sitt strå till stacken när det gäller den allmänna ekonomiska utvecklingen kommer fler att finnas i arbete. Arbetslösheten är lägre än vad den annars skulle vara. Det innebär att vi högst sannolikt har en jämnare inkomstfördelning jämfört med om arbetslösheten vore högre. Om tillgångspriserna stiger, säg fastigheter eller aktiekurserna, ökar värdet på de förmögenheter som finns i ekonomin. Det kan man av olika skäl ha synpunkter på. Nettoeffekten av det om man studerar frågan är ändå att i nästan alla länder såvitt jag vet där man har tittat på detta är alltid slutsatsen att högre sysselsättning och lägre arbetslöshet överväger det negativa man tycker sig se i form av stigande tillgångspriser. I det stora hela är det ändå så att de positiva effekterna överväger. Ytterligare en effekt när det gäller penningpolitiken och en konsekvens av penningpolitiken, eller till en del en konsekvens av penningpolitiken, är att när vi har haft och har en långvarigt stark konjunktur leder det till ett högt tryck på arbetsmarknaden. Det innebär att det är lättare för många som har svårt att komma in på arbetsmarknaden att få ett arbete. Eftersom det finns trögheter på arbetsmarknaden innebär det att har man fått in en fot kommer man med större sannolikhet än tidigare att finnas kvar på arbetsmarknaden. Det är en positiv effekt som egentligen inte penningpolitiken är ägnad åt att sköta men som man får på köpet i det här sammanhanget. Som alltid funderar vi på vad som sker i svensk ekonomi, vad som sker i omvärlden och hur vi ska utveckla vårt arbete. Bland ett urval av frågor och frågeställningar som vi arbetade med var att vi har analyserat lönepåslaget vid byte av arbete. Det lönepåslaget när man byter från ett jobb till ett annat verkar se ut på ungefär samma sätt som . Detta är mot bakgrund av att det finns en diskussion ute i samhället och globalt om löneökningar i största allmänhet. Sedan har vi frågat företagen: Vad är det som gör att priserna stiger? De säger så här: Det är ökade kostnader som vi behöver skicka vidare till konsumenterna. Det är ett högre kostnadstryck både i omvärlden och i . Kronan har jag redan berört. Det finns ett antal olika skäl till att kronan utvecklats på det sätt som den har gjort. Det är någonting som vi har studerat, och vi fortsätter att studera vad som händer på den kanten. Eftersom det var aktuellt med den första räntehöjningen har det funnits mycket goda skäl att fokusera en del på: Vad händer när räntorna stiger? Vad får vi för effekt i ekonomin av en räntehöjning? Inte minst finns frågeställningen: Vad händer på bolånesidan?, eftersom en stor del av bolånen sker till rörlig ränta. Man ska komma ihåg att penningpolitiken inte är designad för att ta hand om vad som sker på bolånemarknaden. Penningpolitikens huvuduppgift är att hantera hela ekonomin. var vår bedömning att detta bör vara hanterligt eftersom vi ser långsamma räntehöjningar framför oss. Låt oss slutligen ta upp en fråga som vi har diskuterat . I och för sig har vi nog diskuterat frågan minst . Vår syn är att det är ett bekymmer att vi inte har data över hushållens balansräkningar. Vi vet inte hur hushållens tillgångar ser ut. Därför har vi för avsikt att tillsammans med och komma in med en skrivelse till i närtid med förhoppning att den frågan kan lösas. Det är inte tillfyllest att ha så pass bristfällig statistik som vi har . För att summera har vi haft en god måluppfyllelse 2018. Vi har haft en fortsatt stark konjunktur. Vi hade inflation och inflationsförväntningar på målet. Men , och det kom att diskuteras mycket, rådde ett frågetecken kring styrkan i inflationstrycket. Ordföranden: så mycket för den sammanfattningen av redogörelsen. För att få ytterligare perspektiv på penningpolitiken har vi två inbjudna opponenter som jag sa inledningsvis. Vi ska nu ge ordet till dem. Vi börjar med från , varsågod. , : Jag vill börja med att tacka finansutskottet för jag fick komma hit och prata om den här intressanta redogörelsen. Jag tror att ni kommer att se att jag har siktat på dagens mest minimalistiska presentation. Eftersom jag är forskare har jag en viss image att upprätthålla. Det ska inte vara för färgglatt helt enkelt. Jag tänkte börja med att kort sammanfatta hur jag se på penningpolitiken och på den makroekonomiska utvecklingen . Därefter tänkte jag prata om det som jag anser är en av de allra viktigaste och intressantaste frågorna just , nämligen varför det har varit så svårt att nå inflationsmålet trots den högkonjunktur som vi har haft. Sedan tänkte jag avsluta med några aspekter på den expansiva penningpolitiken. Jag börjar med att konstatera att vi precis som sa har haft en god måluppfyllelse 2018. Vi har haft en inflation i termer av KPIF och inflationsförväntningar . Den underliggande inflationen ha varit något lägre, . Det betyder att man har fått lite draghjälp av höga energipriser bland annat för att nå inflationsmålet. Det följer efter en period med en mycket expansiv penningpolitik . var med en negativ reporänta, en stark konjunktur och en försvagad krona gentemot både dollarn och euron. För att ge oss ett lite längre perspektiv har jag i den här grafen plottat reporäntan i gult, vi har inflationen i termer av KPIF i rött, och vi har egen indikator på resursutnyttjandet i blått sedan inflationsmålet infördes . Det finns mycket intressant att säga om den här grafen. Vi ser att infla-tionen har varit både över och sedan inflationsmålet infördes. Vi ser, i varje fall i termer av den här indikatorn, att resursutnyttjandet aldrig har varit så starkt som det var 2018. Vi ser också att i tidigare episoder av en stark konjunktur har nått inflationsmålet och fått ned infla-tionen till strax . Men det har man gjort efter omfattande räntehöjningar och en mer kontraktiv politik. Det som sticker ut här är naturligtvis att man har haft en negativ ränta . Låt mig prata om varför det har varit så svårt att nå inflationsmålet trots att vi har haft den här starka konjunkturutvecklingen. En uppenbar möjlig kandidat är att det är någonting med den negativa räntan som gör att det har varit så svårt. Är det någonting med miljön som har ändrats? Är det så att penningpolitiken är mindre effektiv när räntan är negativ? Det finns många skäl att tro att en del kanaler fungerar precis som . Till exempel tänker vi oss att om räntan är lägre än i omvärlden försvagas kronan. Men precis som påpekar i redogörelsen finns det vissa andra kanaler som eventuellt är lite svagare. Det handlar till exempel om bankernas in- och utlåningsräntor. Det här är ett område där det fortfarande finns väldigt lite forskning av uppenbara skäl. Men det börjar komma några intressanta studier med resultat. Jag vill nämna en uppsats av Gauti B. Eggertsson och några medförfattare från . Den visar just att det som händer är att bankerna är ovilliga att sänka inlåningsräntorna under noll, och då följer inte heller utlåningsräntorna med ned på samma sätt som de gör i en mer normal konjunktur. Det här är en uppsats av många. Det ska bli väldigt intressant att se var den vetenskapliga debatten tar vägen framöver när det börjar komma in mer evidens. En annan fråga som jag vill nämna för fullständighetens skull är att det kanske hade krävts större räntesänkningar. Det är en del som har hävdat det. Jag har full förståelse för att man vill iaktta försiktighet när man ger sig in på det negativa ränteterritoriet. Jag tänkte inte dröja kvar vid den punkten längre än så. Någonting som jag däremot vill ägna lite mer tid åt är lönebildningen. Vi har haft svaga löneökningar i svensk ekonomi trots att vi har haft en högkonjunktur. Frågan är varför det har varit så. För det första tror jag att det kan bero på saker som ligger bortom kontroll i allra högsta grad. Det gäller demografi som handlar om till exempel arbetskraftens sammansättning. Det handlar om att vi har fått en urvattning av arbetslöshetsförsäkringen, och vi har till exempel trendmässigt svagare fackföreningar. Någonting som jag däremot vet att påverkar i väldigt stor utsträckning är inflationsförväntningarna. Här kommer jag snart att visa en graf på att inflationsförväntningarna föll omkring 2012. Det följde efter en period när hade fört en ganska kontraktiv politik och hade höjt reporäntan. I kommunikationen framgick att man gjorde det för att man oroade sig för hushållens skuldsättning. Det var en typ av ”leaning against the wind”-politik som man i varje fall sneglade mot. Vi ser att inflationsförväntningarna föll omkring . Detta vänder sedan runt 2015 och framåt när tydligt börjar kommunicera att infla-tionsmålet är överordnat, att man ska nå dit och så vidare. Detta visar hur viktig förväntningsbildningen är, för det troliga är att de lägre inflationsförväntningarna har gett visst utslag i termer av löneökningar. Detta visar att det är viktigt att vi gör en konsekvent tolkning av uppdrag och att man inte slirar på vad det innebär att man ska ha ett fast penningvärde och så vidare utan att man tydligt kommunicerar att ska ha ett inflationsmål på och att det ska nås. Jag tror också att lönebildningen har påverkats av utvecklingen internatio-nellt och i industrin. Vi har ju en modell för lönebildning i som innebär att industrin sätter en norm för hur höga löneökningar vi ska kunna ha. En sak som ofta glöms bort i den svenska debatten är att denna modell togs fram när vi hade en fast växelkurs. Det är gamla tankar som går tillbaka till EFO-modellen och norrmannen idéer . Det handlar om att industrin inte ska slås ut i termer av konkurrens genom för höga löneökningar. Jag tror att om man hade sneglat mer på vad som har hänt i till exempel tjänstesektorn och offentlig sektor, där vi har sett en hög arbetskraftsefterfrågan, hade lönerna svarat bättre på konjunkturen som vi har haft. Jag tror att det hade hjälpt att nå inflationsmålet. Jag tycker därför att det är hög tid att vi diskuterar om man åtminstone ska modifiera industriavtalet lite. Det är, enligt min mening, inte uppenbart att det är industrin som ska sätta . En sak som slog mig när jag tänkte på varför det har varit så svårt att få upp inflationen är om det är lättare att dämpa inflationen än att skapa ett underliggande inflationstryck som inte finns. Denna fråga har jag inte sett analyserad över huvud taget, men jag tycker att det finns en del teoretiska skäl för varför det skulle kunna vara så. Låt oss ta till exempel lönebildningen. Vi tror att inflationsmål gör att lönebildningen fungerar bra, för om lönerna blir för höga kan svara med en kontraktiv politik och höja räntan, vilket ökar arbetslösheten och straffar till exempel fackföreningar. Detta skapar incitament för återhållsamhet i lönebildningen. Det finns dock inga uppenbara lika starka mekanismer för att få upp lönerna. Om löneökningarna blir för svaga svarar , som man nu har gjort, med en expansiv politik, och arbetslösheten sjunker. Det är dock inget som skapar incitament för att man ska höja lönerna, snarare tvärtom. Det här är en fråga som jag tycker är jätteintressant forskningsmässigt. Jag skulle också gärna ha med den i framtida utvecklingsarbete. Jag tänker mig att man skulle kunna göra en statistisk analys på detta tema. Låt mig tala lite om några olika aspekter på den expansiva penningpolitiken och hur jag ser på det. Det första, som vi redan har påpekat, är att växelkursen har försvagats gentemot både dollarn och euron som en följd av den låga räntan. Växelkursen är central för en liten, öppen ekonomi, och att påverka växelkursen är ett av mest pålitliga verktyg för att nå inflationsmålet. Detta har lett till viss kritik mot eftersom man tycker att vår köpkraft urholkas gentemot omvärlden. Men jag tycker att det är ganska uppenbart att om man säger att uppdrag är att upprätthålla ett fast penningvärde och man tolkar det som att man ska ha ett inflationsmål, då handlar det om ett fast penningvärde och inte gentemot andra länder. Precis som säger har vi inte ett växelkursmål i . Givetvis kan man ogilla inflationsmålet. Men om man accepterar inflationsmålet kan man inte kritisera för att kronan har blivit svag, utan gör bara sitt jobb. Något som gärna hade fått diskuteras ännu mer i rapporten är de avvägningar som gjordes när man fattade räntebesluten. Trots ett högt resursutnyttjande har vi haft en negativ reporänta . ser vi tecken på att konjunkturen börjar mattas av, och reporäntan ligger på –0,25. Detta innebär att man har litet manöverutrymme att sänka räntan när konjunkturen viker. Av redogörelsen framgår det att man ville att inflationsförväntningarna skulle vara förankrade på innan man höjde räntan. Jag förstår verkligen det resonemanget, men kan man ifrågasätta varför man inte höjde räntan 2017 när inflationen låg . Man hade inte behövt göra några stora höjningar utan långsamt höjt räntan mot nollan så att vi hade haft lite mer fallhöjd nedåt när konjunkturen viker. Det handlar om hur mycket de sista tiondelarna vad gäller inflationen och inflationsförväntningarna får kosta. har jag precis sagt att man ska ha ett inflationsmål och verkligen styra mot , så jag förstår att det är svåra avvägningar att göra. Vi har dock ett flexibelt inflationsmål, det så kallade variationsbandet. Det handlar om att det ibland kan vara svårt att nå , och då kanske man ska stanna vid 1,8. Jag vill gärna höra mer om hur har tänkt i denna fråga. En annan fråga, som inte alls tas upp i redogörelsen men som jag är övertygad om att direktionen tänker på och diskuterar, handlar om balansräkningens storlek. Obligationsköpen har gjort att balansräkningen har mångdubblats i storlek. Det pågår en intensiv internationell debatt om hur man ska fasa ut dessa obligationsköp. Ska man sälja av obligationer eller låta dem förfalla? Hur ska man se på detta med tapering? Hur ska man se på riskerna som är förknippade med dessa stora balansräkningar? Jag hade gärna sett en kommentar till detta. Hur tänker om balansräkningens storlek ? Ska obligationsköp vara något man tar till även , i så fall troligen mest i kristider, gissar jag? Frågan aktualiserades när man annonserade att man ska göra ytterligare obligationsköp eftersom inflationen blev lite svagare än förväntat.