sou · H5B3115 · 2018-01-10 00:00:00 — Emittenten tar fram ett ramverk innehållande den infor- mation som efterfrågas enligt GBP. Därefter anlitar emittenten en Standard, bedömning och validering extern konsult som utvärderar ramverket. Utvärderingen resulterar i ett andrahandsutlåtande som i regel är ett 10 till 20 sidor långt doku- ment. GBP rekommenderar att andrahandsutlåtandet publiceras offentligt, eller åtminstone en sammanfattning av densamma. I utlåtandet redovisar konsulten sin utvärdering av ramverket och hur väl det följer de fyra pelarna i GBP (emissionslikvidens användning, process för urval av hållbara projekt, förvaltning av emissionslikviden och rapportering). Hållbarheten i de investeringar emittenten avser finansiera med likviden från den gröna obligationen utvärderas. Hållbarhetsutvärderingen brukar ske genom en kort redo- görelse för varje tilltänkt investeringsområde och vissa konsulter har även en betygsskala för hållbarhet. Betygsskalan är i regel kon- sultens egenutvecklade, se stycket om nedan för ett exempel. Ett utlåtande brukar också innehålla en utvärdering av emittenten och dess övergripande miljöpolicy. Beskrivningen ovan gäller den enklaste formen av andrahands- utlåtande som täcker in det som efterfrågas i GBP. Utöver detta kan andrahandsutlåtande innehålla varierande grad av hållbarhets- analys och även analys utifrån andra målsättningar. Ett exempel är analys av tilltänkta investeringars koppling till målen i Agenda . 5.3.2Marknaden för externa granskningstjänster Statistiken i detta stycke inkluderar alla former av externa gransk- ningstjänster,dvs. inte bara de typiska andrahandsutlåtandena (eng. second party opinions) utan också verifiering, certifiering och betyg (eng. rating). Standard, bedömning och validering Källa: CBI. Andrahandsutlåtande saknades för av totalt emitterad volym till . Det är en förbättring sen 2016 då det saknades utlåtanden för av emitterad volym. Vigeo är den med nuvarande störst marknadsandel sett till emitterad volym. Troligtvis på grund av att de anlitades av den franska staten som sedermera kom att emittera gröna obligationer för 8,6 miljar- der euro statistiken täcker. EY och de stora revisionsfirmorna är främst aktiva i . har ett regelverk med tillhörande taxanomi över godkända hållbara investeringar. Även när det gäller verifiering av CBI certifierade Climate Bonds har revisionsfirmorna en större marknadsandel. I båda fallen finns det en reglering eller mer detaljerad standard samt en tillhörande taxonomi över godkända hållbara investeringar. En granskares uppdrag blir då att verifiera regelefterlevnad och att avsedda investeringar stämmer överens med taxanomin. Vad som är hållbart bestäms av taxonomin. Granskaren behöver inte ta fram egna kriterier för vad som anses vara hållbart eller analysera inve- steringarnas hållbarhet på djupet. Sådana verifieringstjänster som det handlar om i och vid certifiering lämpar sig därför väl för revisionsfirmorna. Standard, bedömning och validering På den övriga marknaden gällande andrahandsutlåtanden ställs det kanske högre krav gällande leverantörernas kvalifikationer på hållbarhetsområdet just eftersom det saknas en taxonomi över håll- bara investeringar. Där dominerar de mer nischade miljökonsulterna som bl.a. Vigeo , , Sustainalytics och Oekom. Möjligtvis kommer revisionsfirmorna med tiden skaffa sig de kvalifikationer som krävs för att i större skala konkurrera på denna marknad. Källa: CBI. Ingen svensk emittent har ännu låtit CBI certifiera sina gröna obli- gationer. Statistiken över den svenska marknaden avser därför endast andrahandsutlåtanden i sin traditionella mening, dvs. granskning av extern konsult med erkänd expertis inom miljömässig hållbarhet enligt GBP. Svenska marknaden skiljer sig från den globala i det att alla emittenter har låtit sina ramverk bli granskade. har en dominerande ställning som leverantör av externa granskningstjänster på den svenska marknaden. Det finns flera möjliga orsaker till dominans. tog fram det allra första andrahandsutlåtandet när de granskade ram- verk inför deras första emission 2008. Att de var den första leveran- tören av externa granskningstjänster har troligtvis gett dem ett för- språng inte bara i . Vidare var svenska emittenter tidigt aktiva Standard, bedömning och validering på marknaden för gröna obligationer. kan det varit så att inte hade mycket konkurrens. De tidiga emittenter som anlitade kan troligtvis ha fortsatt att anlita dem även där- efter. Dessutom har från början haft ett nära samarbete med vilka har som sin hemmamarknad. Som ledande leverantören av andrahandsutlåtanden på den svenska marknaden anses förtjäna en kortare beskrivning. , , är ett oberoende klimat- forskningsinstitut vid . Det startades av den 1990 och har varit aktiv deltagare i FN:s klimatpanel (IPCC) sen 1992. granskade och tog fram ett andrahandsutlåtande för ramverk för gröna obligationer som låg till grund för emissionen av deras första gröna obligation 2008. blev därmed värdens första leverantör av externa granskningstjänster på marknaden för gröna obligationer. De har därefter varit bland de största leverantörerna av externa granskningstjänster. Marknadens förtroende för är högt och de har fått ta emot flera utmärkelser från branschen. I skrivande stund har de senast fått CBI:s utmärkelse 2017 och blev av investerare utsedd till vinnare av 2017 för bästa leverantör av externa granskningstjänster. En utvärdering av ett ramverk tar . in- förde en gradering av hållbarheten i gröna obligationer. Graderingens syfte är att öka transparensen och hjälpa investerare att bättre förstå hur hållbara projekten är som finansierar via de gröna obligationerna. Graderingen, som kallas för Shades of består av tre nivåer: •Mörkgrön: finansiering av projekt som uppfyller klimatmål. Exempel är sol och vindkraft. •Medelgrön: finansiering av projekt som strävar mot klimatmål. Exempel är lågenergihus. Standard, bedömning och validering •Ljusgrön: finansiering av projekt som kortsiktigt minskar miljö- påverkan men som inte kan ses som en långsiktigt hållbar lös- ning. Exempel är energieffektivisering i industrin som leder till en minskning av växthusgaser men som inte innebär en över- gång till en fossilfri verksamhet. Utöver den gröna skalan har de också nivån som indikerar investeringar som inte är i linje med en långsiktig vision om en hållbar ekonomi. Exempel är byggandet av ny infrastruktur för utvinning av fossila bränslen. mäter hållbarhet på projektnivå och tar i sin betygsätt- ning inte hänsyn till i vilken kontext projektet genomförs, dvs. en vindkraftspark i får identiskt betyg med en vindkraftspark i trots att den senare ersätter el som produceras med en betydligt större andel fossila bränslen än i och därmed reducerar utsläppen i högre grad. Utredningen har genom sina kontakter under arbetets gång fått uppfattningen att företeelsen med andrahandsutlåtanden fungerar väl i avseendet att kvalitetssäkra gröna obligationer. Utredningen har inte hört någon kritik riktas mot andrahandsutlåtandena på den svenska marknaden. Det finns dock fall av tveksamma bedömningar globalt. Vissa av dessa har uppmärksammats och fått utstå kritik. Ett av de mer uppmärksammade fall var när det spanska olje- företaget emitterade en grön obligation på . Problemet var inte att det var ett oljeföretag som emitterade utan att emissionslikviden gick till teknik för utvinning av fossila bränslen. Investeringarna skulle inte gå till ökad utvin- ning av fossila bränslen utan till att reducera utsläppen av växthus- gaser från befintliga raffinaderier. Trots det ansåg marknaden att detta inte var ett tillräckligt stort steg mot en hållbar ekonomi för att kunna finansieras via gröna obligationer. Både och dess leverantör av externa granskningstjänster Vigeo (de som tidig- are utvärderat den franska statens ramverk) fick utstå en hel del kritik. De flesta stora index för gröna obligationer som Bloomberg Standard, bedömning och validering Barclays MSCI, S&P DJI och Solactive valde att utesluta gröna obligation. I sammanhanget ska nämnas att emissionen bedömts vara fullt transparent enligt GBP. Därför kunde marknaden också lätt utvärdera obligationen och dess hållbarhet. I detta avseende kan emissionen ses som ett bevis för att den högre graden av transparens som rekommenderas för gröna obligationer verkligen fungerar. Transparensen tillåter insyn och utvärdering och marknaden reagerade när de såg något de inte ansåg vara hållbart. CBI menar i sin utvärdering av obligation att det inte rör sig om green- washing just på grund av den höga transparensen. Aktörerna verkar inte ha haft för avsikt att få något att framstå mer hållbart än vad det är. Med det sagt anser ändå CBI att obligationen inte uppfyller hållbarhetskriterierna och de räknar inte in obligationen i sin statistik över gröna obligationer. Att emissionen dessutom uppmärksammades och kritiserades kommer troligtvis leda till att emittenter och leverantörer av granskningstjänster inte vågar riskera sitt rykte på samma sätt. Marknaden för gröna obligationer är relativt ny och ännu inte helt utvecklad. Kanske kan responsen på emis- sion hjälpa till att sätta en gräns för vad som kan anses vara hållbart och finansieras via gröna obligationer. Marknaden för externa granskningstjänster kan fortfarande liknas vid en oligopolmarknad, men allt fler aktörer börjar erbjuda externa granskningstjänster. Den svenska marknaden domineras av en leve- rantör av externa granskningstjänster, med en marknadsandel på sett till emitterad volym. Globalt har de fem största aktörerna av marknaden sett till emitterad volym. Räknas den volym som inte granskats bort, uppgår de fem största leverantörernas andel till . Det finns risk för sämre konkurrens på en oligopolmarknad. Just kostnaderna för extern granskning lyfts ofta som ett hinder för emittenter att emittera gröna obligationer. Marknaden är fort- farande i en tillväxtfas och det kommer troligtvis tillkomma fler leverantörer i takt med att marknaden växer. Närmast till hand att Standard, bedömning och validering gå in på marknaden i större skala är eventuellt de stora revisions- firmorna. Dessa är redan aktiva främst gällande verifiering och vid certifiering av gröna obligationer. De bygger med tiden upp sin kunskap och expertis gällande gröna obligationer. Troligtvis är inte steget så långt att därefter skaffa de kvalifikationer gällande miljö- mässig hållbarhet som krävs för att gå in på marknaden för andra- handsutlåtanden som domineras av de mer nischade miljö- konsulterna. Oligopolmarknaden skapar en något märklig situation där några få, ofta privata, aktörer bestämmer och fattar beslut om vad som anses vara hållbart. Det finns ingen statlig certifiering eller tillsyn för att säkerställa att leverantörerna av externa granskningstjänster besitter nödvändiga kvalifikationer för att bedöma vad som är håll- bart. poängterade detta vid möte med utred- ningen. Därmed är det upp till marknaden att avgöra vad som anses vara hållbart. Risken ligger då i att marknadens uppfattning om vad som är hållbart inte överensstämmer med vad som är hållbart enligt t.ex. det statligt överenskomna . En statlig taxonomi över godkända hållbara investeringar skulle lösa detta problem men tillföra andra som diskuterats i stycke 5.2.2. GBP rekommenderar emittenter att använda sig av extern gransk- ning för att styrka att deras gröna obligationer uppfyller de viktig- aste kriterierna i principerna. Det framgår inte om leverantören av externa granskningstjänster ska vara oberoende. Praxis på mark- naden är emellertid att granskning av obligationens hållbarhet ska utföras av en oberoende leverantör av externa granskningstjänster. Eventuella problem gällande leverantörens oberoende kan uppstå i.o.m. att emittenten betalar leverantören för att få sitt ramverk granskat. Risken finns att det skapas incitament för leverantören att ge obligationen ett bättre omdöme än befogat. Incitamentet kan komma från att leverantören inte vill kritisera sin kund med risk att förlora den och framtida intäkter. Alternativt finns incitament att leverera ett så högt betyg som möjligt för att göra kunden nöjd och öka sannolikheten för framtida intäkter. Även emittenten som betal- ande kund kan eventuellt utöva påtryckningar om ett bättre betyg. Standard, bedömning och validering Sammanfattningsvis är problemen med intressekonflikter desamma som de som återfinns på marknaden för kreditvärderingsbetyg och andra delar av finansmarknaderna såsom investeringsrådgivning. hjälper dessutom leverantören av externa gransk- ningstjänster emittenten med utvecklingen av emittentens ramverk. Det kan säkerställa en högre kvalitet på ramverket, men att leveran- tören ska utvärdera ett ramverk den varit med om att ta fram kan skada förtroendet och trovärdigheten för den externa granskningen. Ryktesrisken med att bli ertappad håller troligtvis dessa problem på en relativt låg nivå,dock finns det möjlighet att mindre avvikelser går marknaden förbi. Vid mindre avvikelser minskar också ryktes- risken vid eventuell upptäckt. Utredningen har dock genom sina kontakter under arbetets inte fått några indikationer på problem gällande oberoendet eller att det skulle förekomma avsiktligt fusk. Brist på standardiserad granskning och enhetligt hållbarhetsbetyg Syftet med extern granskning är att öka transparensen kring de gröna obligationernas hållbarhet och minska transaktionskostnad- erna för investerare. Om vi fokuserar på andrahandsutlåtanden följer de i regel de fyra pelarna i GBP, eftersom ramverken i regel är strukturerade så. Hur utvärderingen är upplagd under varje pelare skiljer sig emellertid åt mellan olika leverantörer. Vissa har infört egna betygsskalor för hållbarhet, andra arbetar med endast kvalita- tiva beskrivningar och resultaten presenteras på olika sätt. Gransk- ningar saknar helt enkelt standardisering. Detta innebär att inve- sterare manuellt måste utvärdera varje andrahandsutlåtande vid varje enskild grön emission, vilka kan medföra att deras transaktionskost- nader blir relativt höga. Brist på märkning eller enhetlig betygsskala innebär också att det blir svårare att jämföra obligationers håll- barhet mellan olika leverantörer av andrahandsutlåtanden. Utredningen har i sin kontakt med marknadsaktörer inte fått uppfattningen att detta är något större problem . Marknaden för gröna obligationer är fortfarande begränsad. I takt med att utbudet växer kan det däremot börja bli kostsamt om det saknas någon form av standardiserad betygsättning av obligationernas håll- barhet och överensstämmelse med internationella standarder. Standard, bedömning och validering kan en reglering bli nödvändig. Utredningen anser att denna, liksom i övrigt, i så fall bör införas på lägst EU-nivå för att inte skapa onödiga hinder på en global marknad. 5.4Verifiering av förvaltning av obligationslikvid Bedömning: Efter uppgift från en rad marknadsaktörer är det utredningens samlade bedömning att det inte verkar föreligga något problem som kräver att lagregler införs gällande verifiering av emissionslikvidens användning, åtminstone inte på den svenska marknaden. Emellertid är det få emittenter som historiskt sett uppfyllt uppmaningen i GBP om att låta en oberoende tredjepart, t.ex. en revisionsfirma, verifiera förvaltningen av emissions- likviden. De som tillämpar extern verifiering är främst emittenter som tagit fram eller uppdaterat sina ramverk. Det är där- för troligt att fler emittenter kommer följa efter och att extern verifiering kommer bli mer vanligt framöver. Oberoende tredjepartsverifiering innebär att en tredjepart, t.ex. en revisionsfirma, verifierar att emittenten efter emission av gröna obligationer förvaltar emissionslikviden enligt emittentens ram- verk. En viktig punkt i uppdraget, kanske viktigast, är att verifiera att emissionslikviden allokeras till sådana hållbara projekt som emit- tenten i sitt ramverk förbinder sig att investera i. Den verifierande tredjeparten har i uppgift att endast granska och försäkra en korrekt allokering av emissionslikviden till i ramverket avsedda projekt. Tredjeparten granskar alltså inte investeringarnas miljö- eller klimat- mässiga hållbarhet. Utvärderingen av investeringarnas hållbarhet sköts i regel av leverantörerna av andrahandsutlåtanden eller annan extern granskningsform, se avsnitt 5.3. Verifiering uppmuntras i GBP I GBP uppmuntras, till skillnad från rekommenderas, emittenten att anlita en revisionsbyrå eller annan tredje part som kan verifiera de interna kontrollrutinerna och allokeringen av likviden från gröna obligationer. Endast i några enstaka ramverk framgår det att en Standard, bedömning och validering tredjepart, ofta revisionsbyrå, ska granska och verifiera förvaltningen av emissionslikviden. I många ramverk finns det ingen sådan infor- mation vilket är förvånande just eftersom det uppmuntras i GBP. Viktigt att notera är att GBP går försiktigare fram gällande veri- fiering än t.ex. rapportering och använder sig av ordet uppmuntra (eng. encourage) i stället för att rekommendera (eng. recommend). Därför verkar det som att det inte är avsikten att ställa samma krav på verifiering som på andra delar av principerna vilket marknaden också anpassat sig till. Avsaknaden av tydlig infor- mation kring verifiering i ramverken är inte heller något som leverantörerna av andrahandsutlåtanden anmärker på. Att tillämpa verifiering spås bli vanligare framöver Det är främst i ramverk som publicerats eller uppdaterats som emittenten förbinder sig att låta en oberoende tredjepart vali- dera förvaltningen av emissionslikviden. De aktörer utredningen varit i kontakt med uppger att de tillämpar oberoende verifiering för att ytterligare höja trovärdigheten för deras emission. Utred- ningens bedömning är att när väl några börjat tillämpa detta för- farande kommer troligtvis andra följa efter för att inte riskera att upplevas som mindre seriösa. Trots att få tillämpat extern validering är det utredningens bedömning att marknadsaktörerna inte anser att det föreligger några större problem. Det borde främst vara investerare i gröna obliga- tioner som skulle ha problem att investera vid brist på trovärdighet och avsaknad av validering. Den generella åsikten har emellertid varit att andrahandsutlåtanden säkerställer trovärdigheten i de delar emittenten själv eventuellt inte har kompetens, främst då gällande utvärdering av obligationers hållbarhet. Att emittenten investerar emissionslikviden på ett korrekt sätt anses tas om hand i rapport- eringen ex-post. Även om det är emittenten själv som rapporterar om vad emissionslikviden investerats i verkar det inte föreligga något förtroendeproblem i detta avseende. Standard, bedömning och validering Närmare om orsaken till att verifiering inte tillämpas i större utsträckning Att inte alla explicit låter en tredjepart verifiera emissionen ex-post kan ha olika förklaringar. En är att tredjepartsgranskaren som ut- värderat emittentens ramverk ex-ante emission ofta utvärderar emit- tenten och dess interna processer. Förutom obligationens hållbarhet utvärderas nämligen även emittenten i varierande grad och därmed om det är sannolikt att denna kommer uppfylla sina åtaganden. Får emittenten ett gott betyg ex-ante minskar eventuellt marknadens behov av validering ex-post. En annan förklaring är rapporteringen ex-post. I nästan samtliga fall åtar sig emittenten att ex-post redovisa vad obligationslikviden använts till. Anses emittenten vara trovärdig är det troligt att mark- naden inte ställer krav på att dess rapportering ska verifieras av en tredjepart. De som emitterar gröna obligationer är i regel större och ofta välrenommerade företag som redan är aktiva på obligationsmark- naden. är det så att emittenter av gröna obligationer skulle kunna finansiera sig med traditionella obligationer. Att emittera gröna obligationer innebär extra arbete och extra kostnader utan någon ekonomisk uppsida i direkt närtid. Det är mindre troligt att dessa skulle fuska efter att ha gått igenom allt extra arbete och betalat de kostnader som är förknippade med emission av gröna obligationer, dvs. kostnader som ofta lyfts som ett hinder för att emittera gröna obligationer över huvud taget. Ryktesrisken om fusk skulle uppdagas är dessutom mycket hög. Ryktesrisken är ännu en faktor som lyfts som ett hinder för mark- nadens utveckling. Emittenter kan helt enkelt tveka att emittera gröna obligationer eftersom de utsätter sig för en ryktesrisk om de skulle göra något fel eller inte investera i tillräckligt hållbara tillgångar eller projekt. Det har förekommit fall där marknaden inte ansett att obligationerna varit tillräckligt hållbara. Dessa emissioner har upp- märksammats och ratats av delar av marknaden. Emellertid handlade dessa fall troligtvis inte om avsiktligt fusk. Emittenterna har varit helt transparenta med vad emissionslikviden skulle investeras i. Investerare kunde därför utvärdera investeringarna och ansåg att dessa inte var tillräckligt miljö- och klimatmässigt hållbara. Standard, bedömning och validering ande stund bedöms risken för avsiktligt fusk som tämligen be- gränsad. Se om sådana faktorer och greenwashing i 3 kap. Vid emission enligt CBS är det obligatoriskt att emittenten an- litar en tredjepartsgranskare (eng. verifier). Granskaren hjälper emit- tenten med sin ansökan inför certifiering. Efter emission ska en granskare (behöver inte vara samma granskare som inför emission) återigen kopplas in för att verifiera att emissionslikviden fördelats enligt de uppgifter som lämnats inför certifiering. 5.5ISO-standardisering av gröna obligationer Bedömning: Nationella regleringar riskerar bl.a. öka fragmente- ringen av marknaden. Utredningen bedömer att en global standard kan främja den globala marknaden genom att reducera osäkerheter, oaktat risker som bristande dynamik och ökade kostnader för emissioner av gröna obligationer. Internationellt sker det mesta av standardiseringen inom Inter- national Organization for Standardization (ISO). På initiativ av den amerikanska standardiseringsorganisationen () ledde en omröstning till ett beslut om att starta arbetet med att utveckla en standard kring gröna obligationer, ISO 14030 . Det kan ses som ett viktigt steg i marknadens utveck- ling, ett bevis på att marknaden nått en viss mognad. En ISO- standard ger också en ökad nivå av legitimitet. En global ISO- standard som alla kan förhålla sig till kan minska skillnaderna mellan olika marknader och reducera osäkerheten kring vad som anses miljö- och klimatmässigt hållbart. En standard skulle därmed kunna främja marknaden utveckling globalt. finns det risker som måste beaktas. Marknaden för gröna obligationer är fortfarande relativt ny och begränsad i stor- lek. Det sker en kontinuerlig utveckling av branschstandarderna och gällande praxis. ISO-standardisering riskerar att likrikta mark- naden, minska flexibiliteten och hämma innovation. En standard kan också bidra till en ökad administrativ börda och därmed ökade kostnader. Just den extra kostnaden för att emittera gröna obliga- tioner har lyfts som ett hinder för dess utveckling. Standard, bedömning och validering Arbetet med att ta fram standarden kommer att ske inom ISO:s kommittee för miljöledning (TC 207). Arbetet befinner sig ännu i ett mycket tidigt skede. Det första internationella arbetsgrupps- mötet ägde rum den 18 till i . Erfarenheten visar att det tar tid att utveckla en internationell standard och nå konsensus för beslut om att anta den. Målet för standarden för gröna obligationer är att den ska kunna publiceras under kvartal 3, 2020. Enligt uppgift till utredningen förväntas arbetstakten i den ansvariga arbetsgruppen leda till att standarden i vart fall kommer att bli klar . 5.5.1Närmare om ISO 14030 standarden