sou · H5B3115 · 2018-01-10 00:00:00 — Ur ett krasst företagsekonomiskt perspektiv kan det vara svårt att motivera en emission av en grön obligation. Allt annat lika finns det helt enkelt inga ekonomiska incitament att emittera en grön obliga- tion. Snarare finns det p.g.a. de extra kostnaderna incitament att inte emittera en grön obligation. P.g.a. den höga efterfrågan på gröna obligationer har emittenten i vissa fall kunnat emittera gröna obligationer med en viss rabatt i form av lägre ränta, dvs. emittenten har p.g.a. den höga efterfrågan fått ett par räntepunkter (0,) lägre finansierings- kostnad. För en typisk svensk emission som i snitt ligger på ett nominellt belopp om skulle det handa om en lägre finansieringskostnad om . Kostnaden för extern granskning återbetalas i sådant fall redan första året.4 Emellertid har utredningen i sitt arbete träffat endast enstaka emittenter som upplevt att det finns en rabatt på två till tre ränte- punkter på marknaden. Denna bild bekräftas av Banken för inter- nationell betalningsutjämning (BIS) som i en rapport estimerat rabatten på marknaden till 1,8 räntepunkter.5 Fenomenet drivs på av den höga efterfrågan på hållbara investeringar och rabatten kan försvinna om utbudet av gröna obligationer ökar eller investerarnas preferenser ändras. Det är alltså inget en emittent kan räkna med vid emission av en grön obligation. Rabatten kan användas som ett mått på den avkastning som in- vesterare är redo att avstå i det korta perspektivet för att investera hållbart. Att vid emissionstillfället avstå från avkastning kan tas igen om obligationen stiger i värde och säljs innan förfall. Utred- ningen har i sitt arbete fått indikationer på att gröna obligationer presterar bättre på sekundärmarknaden än traditionella. Utred- ningen har emellertid inte kommit över några data som bevisar detta. BIS har i ovan nämnda rapport inte heller kunnat påvisa 4Cicero, med en marknadsandel för andrahandsutlåtande i på , tar för att granska ett ramverk frö gröna obligationer. Skulle extra arbete tillkomma tar de . 5Ehlers, och (2017), , . någon signifikant skillnad gällande utvecklingen av gröna och tradi- obligationer på sekundärmarknaden. En diskussion kring gröna obligationer är om de kan användas även vid refinansiering av redan genomförda hållbara investeringar, eller om de bara kan användas vid nya investeringar, s.k. additionalitet. Den bakomliggande tanken för diskussionen är med fokus , att de investeringar som redan är gjorda har redan finansi- erats och därför ska tillgängligt kapital användas för framåtblickande investeringar. Om syftet med gröna obligationer är att knyta obligationen till en tillgång eller investeringar som är hållbar i syfte att ge investe- raren en lägre klimatrisk, allt annat lika, och emittenten en lägre kapitalkostnad, borde det inte vara av betydelse om det är refinansi- ering eller nya investeringar. Tvärtom, om även befintliga gröna investeringar kan refinansieras kommer marknaden i volym, allt annat lika, att växa. Ytterligare ett argument för att acceptera refinansiering vilar på de rekommendationer som lämnat där man efterlyser agerande från investerare som syftar till en tydligare redovisning av de risker som bolag har i sina tillgångar. Ingen vet dock hur denna redovisning ska se ut. Ett sätt att bidra till en sådan utveckling vore att använda gröna obligationer som ett instrument för att sortera bolagens tillgångar i gröna respektive icke gröna tillgångar. Ju högre andel hållbara tillgångar, ju lägre risk och där- med lägre kapitalkostnad. För fastighetstillgångar borde det inte vara förenat med stort merarbete att definiera vad som, enligt fast- ställda och transparenta definitioner, är grönt respektive icke grönt. Skulle denna tanke vinna gehör öppnar sig en marknad som inte mäts i miljarder utan billioner. De finansiella marknadernas huvudsakliga uppgift är att identi- fiera, prissätta och fördela risker samt omfördela sparande till inve- steringar. I den finansiella världen handlar det bl.a. om att analysera och hantera risker. Den gröna obligationen har egenskaper som skiljer den från andra obligationer, däribland inklusive skillnader i risk. Exempel på sådana skillnader är: •Eftersom gröna obligationer är en nischprodukt är likviditeten, d.v.s. möjligheterna att sälja och köpa obligationen, sämre än för traditionella obligationer. finns det ett latent efterfrågeöverskott, vilket också avspeglar sig i mark- naden i så motto att utbudssidan ofta är begränsad. Sämre likviditet innebär att investeraren vanligtvis kräver en extra ersätt- ning, eller enklare utryckt, kräver en högre avkastning eftersom den s.k. likviditetsrisken, dvs. möjligheterna att sälja obligationen utan stor prispåverkan, är högre i den gröna obligationen till följd av den bristande omsättningen. •Den traditionella gröna obligationen har inga öronmärkta till- gångar som säkerhet, då de har finansierat samma tillgångar som en icke grön obligation. Ur detta riskperspektiv föreligger alltså ingen skillnad. •För en säkerställd grön obligation finns öronmärkta tillgångar vilket innebär att de ur ett riskperspektiv skiljer sig åt. Med säkerställd menas att innehavarna av obligationerna förutom att ha fordran på emittenten även har prioriterad rätt i en fördefi- nierad säkerhetsmassa, t.ex. fastigheter. Detta leder till att kredit- risken är lägre jämfört med en icke säkerställd grön obligation och att kreditrisken kan skilja sig åt mellan säkerställda obli- gationer beroende på kreditrisken i tillgångarna i säkerhets- massan. Ovan finns förslaget till främjandeåtgärd med gröna fastigheter som säkerhet för en obligation och hur detta skulle kunna användas för att skapa en obligation med lägre klimatrisk allt annat lika och därmed motivera ett lägre avkastningskrav. Det finns också ”mjuka värden” som kan tillskrivas de gröna obli- gationerna. •Ofta framhålls signalvärdet, såväl emittenter och investerare vill tydliggöra viljan att bidra till att mer kapital investeras på ett mer hållbart sätt. För gröna obligationer finns regelverk som talar om vilka investeringar och tillgångar som kan klassificeras som gröna. •Den gröna obligationen ger också möjlighet att öppna för en dialog kring hållbarhet mellan emittent och investerare. Den traditionella obligationen har inte den egenskapen eller möjlig- Det finns inget återrapporteringskrav för hur emissions- belopp har investerats, vilket är tvingande för den gröna obliga- tionen. Ur s.k ”Corporate governance-synpunkt” kan sägas att den gröna obligationen därmed har inslag som vanligtvis bara en aktie har. •En erfarenhet som ofta framhålls av emittenter av gröna obliga- tioner är att de öppnar för en hållbarhetsdialog mellan olika enheter inom organisationer och företag. Det har berättats om kommuner där miljö- och finansavdelningar aldrig träffats förrän man emitterade en grön obligation. Hållbarhetsfrågorna har där- efter fått en bredare och mer prioriterad roll. Detta är också att betrakta som additionalitet. •Bara beslutet att emittera en grön obligation lyfter på margi- nalen hållbarhetsfrågorna. Det är också mot den bakgrunden man skall se önskan om att få den gröna obligationsmarknaden att växa. kan det sägas att den gröna obligationen primärt har ett signalvärde, men det finns fler aspekter av additionalitet som lyfts fram i diskussionerna. Den miljömässiga additionaliteten, att den gröna obligationen skulle ha miljönytta som annars inte skulle ha uppstått, antas finnas men är svår att leda i bevis. Den processmässiga additionaliteten, att den gröna obligationen påverkar beslutsprocesser och medvetandegör är däremot tydlig. Likaså den additionalitet som ligger i förändringar i den finansiella upplånings- strategin: att låna hållbart. Slutligen kan sägas att en grön obliga- tion adderar till transparens på finansmarknad och i portföljer genom kraven på bättre förköpsinformation och återrapportering. Det finns en enorm potential för att den gröna obligationsmark- naden ska kunna bli större men det finns även många utmaningar som hindrar framväxten av den gröna obligationsmarknaden. I har utmaningar som kan hindra tillväxten identifierats. Utmaningarna stämmer väl överens med den under- sökning som gjorts av G20 . 24 viktiga investerare, emittenter och finansiella intermediärer svara på frågan vad de ser som de största hindren för tillväxten av den gröna obligationsmarknaden. Resultatet från undersökningen visar på följande.6 •Allmänna hinder för utvecklingen av de gröna obligationsmark- naderna: De allmänna hindren för utvecklingen av de gröna obligationsmarknaderna anses av av de svarande vara brist på incitament och underutveckling av kreditrating, brist på benchmark räntakurvor (eng. yield curves), brist på riskinstrument (risk-hedging instruments) och brist på likviditet på marknaden. Många av dessa hinder hanteras på ett synkroniserat sätt och skulle direkt kunna gynna utvecklingen av de inhemska gröna obligationsmarknaderna. •Bristande medvetenhet om fördelarna med gröna obligationer och befintliga internationella riktlinjer och standarder: Bristande kun- skaper om befintliga internationella standarder utgör ett avgör- ande hinder för vissa länder enligt av de tillfrågade. Detta gäller även bristen på förståelse för de potentiella fördel- arna med den gröna obligationsmarknaden bland beslutsfattare, myndigheter, emittenter och investerare. De flesta människor som jobbar inom finansbranschen har aldrig hört talas om gröna obligationer tidigare och det är viktigt i detta fall att marknads- aktörer kommunicerar och informerar fördelarna med gröna obligationer till allmänheten. •Brist på inhemska riktlinjer och definitioner: I vissa länder måste man av olika skäl utveckla sin egen gröna obligationsmarknad. Det kan vara länder där investeringar inte är helt öppna för utländska investerare, vilket innebär att den inhemska mark- naden är väldigt beroende av de inhemska investerarna. I dessa länder kan politiska incitament användas för att stödja den in- hemska gröna obligationsmarknaden. Det kan krävas ytterligare definitioner och beskrivningar än vad det gör i GBP för vissa projektkategorier. För dessa länder, anser , är de 6 /ICMA/CBI/CFC, 2016. Country Experiences, Barriers and Options. (pdf). content/uploads/2016/09/6__Bonds_Country_Experiences_ Barriers_and_Options.pdf () största hindren bristen på inhemska definitioner och krav på transparens (disclosure requirement) för gröna obligationer. •Kostnader för valideringsprocesser. Många potentiella emittenter har inga kunskaper om hur validering- och verifieringsprocesser går till. Kostnaderna för att anlita aktörer som ska göra en second opinion och tredjepartsvalidering är relativt höga. Enligt uppgiften från kan det kosta på vissa marknader och den kostnaden kan utgöra ett hinder för små emittenter anser . Det finns emittenter som har klagat över de höga kostnaderna för att hantera kravet på transparens (disclosure requirement). •Brist på rating, index och börsnoteringar: Grön rating, olika index och börsnoteringar kan hjälpa investerare att identifiera gröna obligationer utifrån de internationella riktlinjerna från GBP och CBI. Dessutom kan gröna obligationsindex och börser sänka transaktionskostnader för investerare eftersom dessa plattformar identifierar gröna obligationer åt investerare och därmed sänks sökkostnader. Problemet är att det finns för få kredit- värderingsinstitut, indexföretag och börser som skapar den här typen av rating, index och börsnoteringar anser av de tillfrågade. •Brist på klassificerade gröna obligationer: På vissa marknader finns det en stor efterfrågan och investeringsvilja i gröna obli- gationer där de flesta blir övertecknade efter emissionen. Bristen på klassificerade gröna obligationer är ett stort hinder på dessa marknader och det återspeglar i sin tur bristen på trovärdiga gröna projekt som kan finansieras eller återfinansieras genom gröna obligationer. Här uppmärksammas också behovet av en robust och främjande miljöreglering vilken är nödvändig för att gröna projekt ska kunna växa fram i en stor skala. •Svårt för investerare att investera på de gröna obligationsmark- naderna: Av de tillfrågade anser att de globala gröna investerarna har svårt att investera i de inhemska gröna obliga- tionsmarknaderna och att problemet är att definitionen på gröna obligationer och kravet på transparens skiljer sig mellan olika marknader. Transaktionskostnaden för att omvalidera eller om- verifiera en grön obligation från en marknad till en annan mark- nad är väldigt hög. Bristen på instrument som skyddar mot olika typer av risker, till ett exempel valutarisker, är ett också hinder för gränsöverskridande gröna obligationsinvesteringar. Bristen på inhemska gröna investerare pekas ut som ett hinder av 59 pro- cent av de tillfrågade.] har i sin rapport on the potential of green bond finance for resource-efficient investments (2016) sammanställt de största utmaningarna för gröna obligationer från studier som gjordes av G20 , och Bloomberg, CBI och EC DG CLIMA. •Brist på gröna projekt och obligationer •Brist på aggregation av gröna projekt •Brist på definition av gröna obligationer och ramverk •Brist på information och kunskaper om gröna obligationsmark- nader •Brist på kunskaper om risker för gröna investeringar Brist på gröna projekt och obligationer Efterfrågan på gröna obligationer är väldigt stora så att de flesta emissionerna blir övertecknade. Gröna obligationer som emitteras av KFW eller EIB blir oftast övertecknad sju eller åtta gånger. Detta gäller även gröna företagsobligationer från stora företag och gröna statsobligationer, t.ex. . Enligt är bristen på projekt som är huvudbarriären för den gröna obliga- tionsmarknaden. Stater, kommuner och EU har inga egna projektlistor med en positiv miljö- och klimatpåverkan. Ett sådant projekt skulle kunna göra gröna investeringar synliga. vill att det ska vara offentliga aktörer som ska besluta vilka investeringar som ska prioriteras när det gäller sektorer eller projekt som ska finansieras av gröna obligationer. Även om det råder en stor efterfrågan på gröna obligationer så är det inte säkert att efterfrågan kan upprätthållas om utbudet skulle ökas. anser att den nationella gröna obligationsmarknaden är för liten och därmed är det svårt att locka till sig stora institutionella investerare. Dessa investerare kräver att en grön obligation ska ha emissionsbeloppet på för att kunna investera i enligt europeiska kommissionen. Brist på aggregering av gröna projekt Precis som gröna obligationer så är gröna projekt fortfarande för små för att kunna finansieras genom gröna obligationer. I många länder är antalet av de små gröna projekten stora och de fortsätter att växa. Investering i förnybar energi eller energieffektivitet skulle inte kunna ske utan aggregering av gröna projekt. Anledningen är att dessa enskilda gröna projekt är för små för att av kostnadsskäl kunna emittera en grön obligation. bedömer att lösningen till detta problem kan lösas genom att aggregera gröna lån eller bygga upp ett kassaflöde i s.k. asset backed securities. Aggregering av dessa tillgångar skulle kunna locka till sig ännu fler stora investerare. Brist på definition av gröna obligationer och ramverk Ett av de största hindren för utvecklingen av den globala gröna obligationsmarknaden samt tillväxten av den inhemska marknaden är enligt europeiska kommissionen bristen på en gemensam defini- tion av gröna obligationer och ramverk. finns det GBP och CBS som är frivilliga ramverk för gröna obligationer. Det är viktigt att påpeka att det inte finns någon övervakningsmekanism som säkerställer gröna obligationer i dessa ramverk. Företag, finansiella institutioner och offentliga aktörer som är intresserad av att emittera gröna obligationer kan få det svårt att avgöra om deras tillgångar är gröna. Detta kan förhindra dessa aktörer att emittera gröna obligationer på grund av risken för deras tolkning av grön kan bli ifrågasatt av t.ex. miljöorganisationer. Brist på information och kunskaper om gröna obligationer och obligationsmarknad En viktig faktor som förhindrar marknadstillväxten för gröna obligationer, särskilt på mindre utvecklade obligationsmarknader, är den begränsade kunskapen hos potentiella emittenter för gröna obligationer om gröna investeringar och gröna obligationer anser europeiska kommissionen. Potentiella emittenter saknar kunskap och förståelse för vad som krävs för att emittera en grön obligation. Det är framför allt utmanande att bedöma gröna investeringar och deras respektive miljöpåverkan. I många länder är gröna investeringar och affärs- modeller fortfarande nya och därmed blir det svårt för små gröna emittenter att få bra kreditbetyg. Bra kreditbetyg krävs för att göra obligationer attraktiva för investerare, särskilt stora investerare som pensionsfonder som har strikta krav på kvaliteten på finansiella tillgångar. Ett problem som investerare står inför är att de flesta emitten- terna inte bedömer den verkliga miljöeffekten av de projekt som de finansierar. Enligt finns det ingen transparens om hur emissionskapitalet har använts och vilka tillgångar som innehas av vilka investerare. Dessutom finns det brister i kraven på rapportering. Brist på kunskap om risker för gröna investeringar Risker i gröna investeringar som investeras i nya teknologier är svårare att bedöma på grund av bristen på tillräckliga bevis på pre- standa. Det innebär att ratingbyråer och institutionella investerare kommer att bedöma den tekniska risken som högre för nya gröna investeringar än för investeringar i etablerade sektorer. Uppgiften från tyder på att klimatinveste- ringar i ett elföretag med en högre andel konventionella energikällor fick högre kreditbetyg än de som hade mer förnybara energikällor. anser att vissa investeringar i gröna projekt är mer riskfyllda än investeringar i mer konventionella varor och tjänster. Detta påstående bygger på att vissa teknologier, finansi- eringsinstrument och aktörer på den växande gröna obligations- marknaden är mindre mogna eller inte har funnits . anser att ur ett samhällsperspektiv sätt är de in- vesteringar som finansieras av gröna obligationer riskreducerande åtgärder, eftersom de bidrar till att bekämpa klimatförändringen och minska andra miljöfarliga risker för ekonomin. finns det inte några riskberäkningsmetoder som kombinerar ett ekonomiskt brett långsiktigt miljöperspektiv med individuell investeringsrisk. Därför blir investeringar i bruna sektorer som olje- och gasindustrin mindre riskfyllda ur ett kortsiktigt perspektiv än gröna investeringar. Det finns en osäkerhet kring riskavkastningsprofil på gröna in- vesteringar och det skulle kunna hanteras av offentliga åtgärder. Åtgärderna kan vara att öka avkastningen genom offentliga incita- menten eller genom åtgärder för att minska riskerna i samband med ett obligationslån. En offentlig åtgärd för att främja den gröna finansmarknaden i allmänhet men också att öka avkastningen på gröna investeringar kan vara skatteincitament. Från investerarens perspektiv skapas den politiska risken av skatteincitament. Enligt är investerare medvetna om den politiska risken och det kan göra dem ovilliga till att investera i gröna obligationer. Efterfrågan på gröna obligationer antas fortsättningsvis att vara stark. Efterfrågan på gröna obligationer har drivits av pensionsfonder, försäkringsbolag, banker och fonder. Pensions- fonder och försäkringsbolag söker sig till långsiktiga investeringar med låg risk och stabil avkastning och som ska matcha deras lång- siktiga åtaganden. Gröna obligationer kan matcha detta behov. Finansiella institutioner som Barclays, , , , Kfw, Actiam, , och har lovat att allokera eller mer respektive till gröna obligationer. Den starka efterfrågan kommer annars till största delen ifrån kapital- förvaltningsbolag. Sex av världens största kapitalförvaltningsbolag har signerat avtalet och of Investor Expectations for the . Bolagen är BlackRock, State , , , och Managers. Bland de största pensionsfonderna som investerar i gröna obligationer finns State Teachers' , , , svenska allmänna pensionsfonder (AP) och South ’s Goverment Employes Den norska oljefonden började investera i gröna obli- gationer och har allokerat i miljörelaterade investeringar. För små investerare som vill investera i gröna obligationer finns möjligheter genom gröna obligationsfonder. De största gröna obli- gationsfonderna förvaltas av Storeband (fondförmögenhet 500 mil- joner euro), Foresight (), BNDES (), Humanis (), (), Managers () och Mirova (63 mil- joner euro). har uppskattat att det kommer att emitteras gröna obligationer för . Snarlika estimat gör CBI, medan ’s räknar med . förväntas också en ökad emittering av gröna statsobligationer, något som skulle öka likviditeten på marknaden. Tillväxten går ändå inte tillräckligt fort. Med de investerings- behov som föreligger och med de investeringshorisonter som finns på obligationsmarknaden såsom långsiktigt finansiellt instrument, måste marknaden ta stora steg i utvecklingen. Risken är annars att åtaganden enligt t.ex. 2015 inte uppfylls. Mot bakgrund av ovan sammanställning av risker, hinder och utmaningar som utredningen jämte andra identifierat, har ett antal förslag på åtgärder för att främja tillväxten av den gröna obligationsmarknaden arbetats fram under utredningens gång. En sammanställning av de förslag som diskuterats i utredningen lämnas här. Först de förslag som utredningen lägger fram, följt av de förslag som utredningen förordar men där fortsatta över- väganden behövs. Avsnittet avslutas med förslag som utredningen valt bort. Betala för leverans (BFL) Förslag: får i uppdrag att administrera ett system där leverans av reducerade utsläpp ger en återbetalning av samhällsvinsten för t.ex. finansieringskostnaden för emission av en grön obligation (eng. pay for performance). utsläpp av växthusgaser skall enligt svensk lag7 minska jämfört med utsläppsnivån . släpper ut per år.8 finns en koldioxidskatt om per ton koldioxidekvivalenter.9 Enkelt uttryckt skulle man kunna säga att samhället har skattat kostnaden för våra årliga utsläpp till cirka 62 miljarder kronor.10,11 Om utsläppen upphör skulle kostnaden för samhället reduceras med motsvarande belopp, dvs. minskade utsläpp skapar en sam- hällsvinst relativt situationen . Subsidierna till fossilsektorn har skattats till 2015, vilket motsvarade av global BNP.12 Detta är den bedömda kostnaden globalt för att vi har utsläpp av koldioxid. Med samma logik som ovan gör samhället en vinst om utsläppen minskar. Med tanke på hur mycket små incitament kan styra en kapital- marknad skulle en modell för främjande kunna vara att en marginell del av samhällsvinsten återbetalas till den som emitterar en grön obligation, givet att den leverans som utlovats infinner sig. 2016/17:146, Ett klimatpolitiskt ramverk för (bet. 2016/17:MJU24). 8Totala utsläpp av koldioxidekvivalenter exkl. LULUCF och utrikes transporter, enligt . 9Trafikverket rekommenderar i 12 kap. Analysmetod och samhällsekonomiska kalkylvärden för transportsektorn 6.0 (ASEK) ett kalkylvärde för koldioxid på per kilo ut- släpp av koldioxid, uttryckt i 2014-års prisnivå. 10I 12 kap. ASEK 6.0 finns en diskussion kring kostnaderna för långsiktiga skadeverkningar av koldioxidutsläpp. 11Koldioxidskatten appliceras emellertid inte på alla sektorer och vissa sektorer har vissa undantag. 12Coady, D., , I., , ., & , B. (2017), How Large Are Global Fossil Fuel Subsidies? Ett exempel kan t.ex. vara ett företag som genomför en inve- stering i syfte att permanent minska utsläppet av växthusgaser. Finansieras investeringen genom att ge ut en grön obligation och företaget i efterhand kan påvisa att utsläppen minskat borde det vara möjligt för staten att ge tillbaka en del av den samhällsvinst som detta medför. Konkret, om investeringen exempelvis minskar utsläppen med ett ton skulle det motsvara en samhällsvinst på .