sou · H5B3115 · 2018-01-10 00:00:00 — Därefter auktionerar Riksgälden per tillfälle, framför allt i tio-års men även i två och samt ibland i andra obligationer om marknaden efterfrågar det. Detta upplägg skiljer sig från de stater som har emitterat gröna statsobligationer och som på ett bräde emitterat för ett större belopp. De stater som har emitterat har dessutom gjort så genom syndikalisering22 med tillhörande marknadsföring. Försälj- ning via syndikalisering är dyrare än dagens auktionsförfarande, enligt Riksgälden. En emission enligt det auktionsförfarande som är aktuellt i hade kunnat upplevas som något blek rent storleks- mässigt och skulle eventuellt inte ge samma signalvärde som en marknadsförd större emission. Om svenska staten skulle kunna tänkas acceptera en emission av en till att börja med ganska liten grön statsobligation hade marknaden troligtvis haft förståelse för nuvarande skuldsituation och begränsade lånebehov. Vad som anses vara en liten emission kan diskuteras. Som beskrivits inledningsvis har framgångsrikt emitterat en grön obligation som uppgick till . Det ska ses i kontexten att är en betydlig mindre ekonomi än , men visar ändå på att obliga- tionens absoluta belopp inledningsvis inte behöver spela så stor roll. Möjligheten finns också att emittera en grön stats- obligation om svenska staten skulle få ett ökat lånebehov. Kvarstår gör problemet att en större andel investerare i gröna obligationer tenderar att hålla obligationen till förfall. Detta är troligt- vis en konsekvens av det begränsade utbudet av gröna obligationer. Det innebär sämre likviditet och ett högre likviditetspremium. 21Se 4 kap. för mer detaljerad beskrivning av obligationsmarknadens funktionssätt. 22Ett flertal banker får i uppdrag att marknadsföra och sälja obligationen. Möjlighet till statligt engagemang i gröna obligationer utbudet ökar borde sannolikt investerarna börja handla mer med tillgångsslaget. Detta sker som sagt inte förrän utbudet ökar och här har staten en möjlighet till att hjälpa marknaden genom att emittera stora volymer av statliga gröna obligationer. Om volymen inte blir tillräckligt stor för att få igång handeln skulle likviditeten kunna bli lidande. Vart denna gräns går är omöjligt att säga. Om staten ökar utbudet av gröna obligationer finns det också risk för undanträngningseffekt. får vissa emittenter en rabatt när de emitterar gröna obligationer p.g.a. att efterfrågan överstiger utbudet.23 Om staten emitterar gröna obligationer kan de fylla en del av utbudsgapet och det blir möjligtvis inte lika gynnsamt för andra emittenter att emittera. En motverkande effekt är att likviditeten troligtvis ökar med ett ökat utbud och då sjunker likviditetspremien. Utredningen bedömer att undanträngningseffekten är begränsad. Rabatten är inget en emittent kan räkna med och det är inte troligt att emittenter skulle sluta emittera för att den skulle försvinna. Flera investerare har till utredningen rapporterat att likviditeten i gröna obligationer är lika bra eller högre än i traditionella obligationer sett till hur enkelt det är att avyttra dem på marknaden. Emellertid är det för statsobligationer som används i en mängd andra transaktioner inte endast likviditeten sett till avyttring som räknas, det är viktigt att det finns en viss omsättning och möjlighet att enkelt både köpa och sälja tillgångsslaget. visar tidigare erfarenheter att fler investerare brukar vilja investera i gröna obligationer. Fler investerare borde allt annat lika innebära en bättre likviditet vid ansträngda situationer eftersom det finns potentiellt fler säljare och köpare av obligationen. Fler investerare borde öka sannolikheten för bättre likviditet och ett lägre likviditetspremium. Utredningen har ovan diskuterat kring frågor som rör kontroll och validering av staters gröna obligationer. Ett förslag att överväga är att ett överstatligt organ som IMF ges en funktion som kontrollorgan. 23 Se 4 kap. om prissättning av gröna obligationer. Möjlighet till statligt engagemang i gröna obligationer Som diskuterats ter det sig något märkligt att privata aktörer ska agera kontrollinstans för staten. Emellertid är praxis att privata aktörer granskar och utvärderar de statliga ramverken för emission av gröna obligationer. Ett förslag till att undvika denna situation vore att ge Riksrevi- sionen i uppdrag att utvärdera och ta fram andrahandsutlåtande för statens ramverk. Att statens egen kontrollmyndighet skulle sköta granskningen kan emellertid uppfattas som olämpligt av aktörer från t.ex. tredje land som inte är insatta i det svenska regelverket. Dess- utom skulle ett förfarande med att en stats egna kontrollorgan kon- trollerar statens ramverk kunna upplevas som mindre trovärdigt för stater som inte har samma rigorösa regelverk och krav på oberoende som . En lösning skulle möjligtvis kunna vara att låta ett överstatligt organ likt IMF granska och utvärdera staters ramverk för emission av gröna obligationer. Frågan om oberoende granskning skulle lösas och alla stater skulle utvärderas på ett likvärdigt och jämförbart sätt. IMF har redan erfarenhet av att utvärdera och granska stater i andra sammanhang. IMF har därmed de rutiner och kompetens som skulle krävas för att även ta på sig rollen att utföra oberoende granskning av staters ramverk för emission av gröna obligationer. Möjligtvis skulle de behöva komplettera sin kompetens just på miljö- och klimatområdet. Förutom att granska staters ramverk inför emission skulle IMF möjligtvis även kunna verifiera staters program för emission av gröna obligationer ex-post. Denna möjlighet är emellertid något som måste analyseras vidare. 8.3Statligt engagemang i gröna projekt Utredningen har ovan behandlat förutsättningarna och villkoren för att staten genom ska kunna emittera gröna obligationer. Utredningen har vidare diskuterat möjligheterna till alternativa utformningar på hur staten kan engagera sig i gröna projekt. Vidare har utredningen haft i uppdrag att inventera och belysa ett antal projektkategorier som skulle vara lämpliga att finansiera med hjälp av gröna obligationer, vilket diskuterats i 7 kap. Möjlighet till statligt engagemang i gröna obligationer Utredningen har därför analyserat ett antal frågeställningar rörande hur sådana angelägna investeringar skulle kunna utformas för att underrätta såväl genomförandet som användningen av gröna obligationer. Kommittéen om finansiering av offentliga infrastrukturinvesteringar via skatter, avgifter och privat kapital (SOU 2017:13, ”OPS-utred- ningen”) har tidigare analyserat frågan om alternativa finansierings- former. Kommittéens arbete var dock avgränsat till den statliga transportinfrastrukturen såsom statliga vägar och järnvägar. Även om kommittéen konstaterar att s.k. OPS-upplägg med statlig slut- finansiering inte är en fungerande metod för att undslippa att de offentliga finanserna belastas så innehåller kommittéens betänkande vissa förslag, även om kommittéen konstaterar att oaktat eventuella skillnader i finansieringskostnad och effektivitetsvinster, vanlig anslagsfinansiering är att föredra. Ett s.k. OPS-program i ska därför kunna motiveras med en ökad samhällsekonomisk effektivitet i investeringsverksamheten. 8.3.2Angelägna investeringar – nya finansieringsformer Utbyggnaden av den samhälleliga infrastrukturen har historiskt an- setts vara en uppgift för det allmänna. Oavsett om detta har gällt frå- gor som transportinfrastruktur som vägar, järnvägar, hamnar och flygplatser eller om det gällt områden som kraftförsörjning eller andra infrastrukturella investeringar. Under en rad av år har dock en diskussion förevarit såväl natio- nellt som internationellt rörande det allmännas förmåga att kunna finansiera inte bara önskvärda och ibland nödvändiga projekt utan också de resurser som avsätts för drift, underhåll och reinvesteringar. Diskussionen är således inte en nationell företeelse. De samhälleliga behoven av investeringar i olika typer av projekt överstiger vida de tillgängliga medlen såväl nationellt som internationellt och har så gjort . Mot den bakgrunden har – i varierande grad mellan olika länder – en marknad kommit att uppstå där alternativa former för utveckling, ägande och finansiering av infrastruktur- Möjlighet till statligt engagemang i gröna obligationer I har modellen i statlig regi endast kommit att användas i relativt begränsad omfattning såsom bl.a. vid byggandet och driften av den fasta förbindelsen över samt för den s.k. . Dessa båda projekt skiljer sig dock åt i några väsentliga avseenden bl.a. vad gäller statens insatser och utform- ningen av dessa, liksom hur huvudmannaskapet är utformat. I det följande redovisas inledningsvis några begrepp som har kom- mit att bli vanligt förekommande i diskussionen om alternativa finan- sieringsformer. Därefter diskuteras två principiella former för hur sta- ten skulle kunna utforma ett program för offentliga investeringar med hjälp av direkt eller indirekta emissioner av t.ex. gröna obliga- tioner för investeringar som bedöms som angelägna. I diskussionen om alternativa finansieringsformer förekommer van- ligtvis ett antal begrepp såsom BOT, BTO, BOOT, OPS, PPP, PFI etc. I grunden är i vart fall de tre första begreppen snarare att betrakta som alternativa ägande- och avtalsformer snarare än principiella skillnader. BOT (engelskans Build, Own & Transfer) innebär att en aktör (fristående från det allmänna) designar, projekterar, bygger en anlägg- ning som när den är färdigställd överlämnar densamma till det allmänna enligt överenskomna villkor. BOOT (engelskans Build, Own, Operate & Transfer) innebär, förutom att en aktör designar, projekterar och bygger en anläggning även att en aktör (som inte nödvändigtvis är densamma som svarat för anläggningen) även driver verksamheten på anläggningen enligt koncessionsliknande principer. De intäkter som anläggningen genererar tillfaller vanligtvis operatören och dessa används för att betala räntor och amorteringar, underhålls- och reinvesteringar samt i förekommande fall ägarens avkastning. Vid periodens utgång övergår anläggningen till det allmänna, endera vederlagsfritt eller till en i förväg bestämd ersättning. Skillnaden mellan BOT och BOOT är således anläggningen överlämnas. Medan BOT, BTO och BOOT således är att betrakta som olika typer av kontraktuella förhållanden avser begreppen OPS, PPP Möjlighet till statligt engagemang i gröna obligationer och PFI snarare förekomsten av offentlig – privat samverkan syft- ande till att åstadkomma angelägna samhällsinvesteringar (svenskans Offentlig-Privat Samverkan samt eng. Public Private Partnership samt Initiative). Samtliga begreppen tenderar dock att användas relativt synonymt. I Figur 8.4 redovisas hur ett privat finansierat projekt principiellt är utformat då syftet är att finansiera det helt eller delvis med privat kapital. Det ska noteras att projektfinansiering av det slag det här är fråga om innehåller ett antal komplicerade juridiska, tekniska och ekonomiska frågor, varför beskrivningen med nödvändighet blir övergripande och principiell. Design – Projektering – Finansiering – Byggande Seniora – Juniora – Efterställda Not: Bilden visar ett BOT alt BTO-projekt. Ett särskilt bolag (”SPC”) får i uppdrag – vanligtvis genom en konkurrensutsatt upphandling – av t.ex. ett offentligt organ att designa, projektera, bygga och driva en viss anläggning. Efter färdigställandet, alternativt efter avtalstidens utgång, överlämnas anläggningen till det offentliga organet, endera vederlagsfritt eller till ett i förväg bestämt pris och i en överens - kommen standard. Modellen bygger på att ett – från det allmänna och från kreditgivarna – fristående bolag etableras, i figuren kallat SPC (eng. ). Detta bolag skapas enbart i syfte att utgöra ett s.k. instrumentbolag för att designa, projektera, finansiera och bygga den aktuella anläggningen. Anläggningens standard och tekniska utform- ning etc. är noggrant angiven och allt som oftast dessutom bestämd i Möjlighet till statligt engagemang i gröna obligationer lag och författning. SPC finansierar verksamheten med en kombina- tion av eget och främmande kapital. Hur stor andel eget kapital bolaget behöver är en funktion av bl.a. kreditgivarnas bedömning av projektets risker samt dess framtida intjäningsförmåga. Kredit- givarna gör en riskbedömning av projektet som också påverkar det pris (räntan) dessa kräver för att tillhandahålla krediterna. består krediterna av olika typer av s.k. seniora, juniora och efter- ställda krediter som inom sig har olika s.k. säkerhetslägen24. I praktiken förändras riskprofilen i projektet i takt med att det utvecklas och refinansieringar är inte ovanligt. Tillgången i SPC är endera anläggningen (BOOT) eller, för det fall äganderätten till anläggningen övergår redan vid färdigställandet (BTO), den avtalade rätten att ta ut de avgifter som anläggningen genererar. I vissa fall är intjäningsförmågan i projektet av sådan om- fattning att projektet i sin helhet kan finansiera räntor, amorteringar och aktieägarnas avkastningskrav. Vanligtvis är detta dock inte fallet och olika varianter av offentligt deltagande kan vara nödvändigt för att göra projektet finansieringsbart i kreditmarknaden. Således kan det offentliga lämna löpande ersättningar under projektets livslängd i form av avgifter etc. Det kan också förekomma att behovet av krediter överstiger kreditgivarnas vilja att tillhandahålla dessa, varför det allmänna endera får svara för delar av investeringskostnaden eller tillhandahålla krediter för att över huvud taget göra projektet kredit- värdigt. 8.3.5Holdingbolag – ett sätt att effektivisera finansieringen och reducera risker Varje projekt av den typ som här diskuteras är unikt. Även om det har kommit att etableras en viss marknadspraxis rörande avtals- utformning etc. så innebär varje enskilt projekt unika riskbedöm- ningar i form av tekniska risker, regulatoriska risker, marknadsrisker m.m. Detta medför att transaktionskostnaderna i allmänhet är höga. Även har identifierat detta som en fråga som bör lösas genom bl.a. ökade institutionella resurser och erforderlig 24 Vid insolvens tillgodoses först och främst de seniora krediternas fordran på SPC och de har därför lägst kreditrisk. Därefter tillgodoses de juniora krediternas fordran och sist de efterställdas. Möjlighet till statligt engagemang i gröna obligationer kompetens och att sådana resurser kan användas inom andra områden än transportinfrastruktur där OPS-modellen är eller kan vara aktuell. Utredningen har därför behandlat hur en sådan sam- ordning skulle kunna utformas. I en situation där staten skulle vilja utnyttja den modell för finansiering som här diskuterats är det därför naturligt att överväga om inte statens ska samordna sina åtaganden i en sammanhållande juridisk enhet, ett särskilt finansieringsbolag. Hur en sådan verksam- het principiellt skulle kunna organiseras redovisas i följande figur. Aktiekapital och lån, utdelning Aktiekapital och lån, utdelning Aktiekapital och lån, utdelning Not: De underliggande projekten genomförs enligt BOT, BTO eller BOOT -konceptet ovan. I detta alternativ kan de kreditgivare som inte vill eller kan delta i de underliggande projekten ändock delta genom att teckna obligationer i det överordnade bolaget. Modellen innebär att staten bildar ett, för ändamålet, särskilt bolag. Bolagets uppgift är att i sin tur finansiera en uppsättning projekt, endera förutbestämda eller projekt som uppfyller vissa egenskaper. Bolagets uppgift är att i kreditmarknaden ta upp lån genom att emit- tera obligationer för vidareutlåning till ett eller flera underliggande projekt. För den händelse staten skulle vilja ha ett ägande i de under- liggande projekten skulle detta också kunna ske genom bolaget att holdingbolaget tecknar ägarandelar i projektbolagen. I modellen vidareutlånar bolaget medlen till de underliggande projekten. Över tid kommer således bolaget att ha en portfölj av krediter till ett antal Möjlighet till statligt engagemang i gröna obligationer underliggande projekt som i sin tur innebär en diversifiering såväl som mellan projekttyper etc. Ovan beskrivna former för projektfinansiering har generell till- lämpning för olika typer av projektfinansiering med olika ändamål. Det särskilda finansieringsbolaget kan t.ex. ha till ändamål att erbjuda finansiering till olika typer av projekt, även med speciella karak- teristika som t.ex. olika gröna projekt, som avses finansieras i obligationsmarknaden. Genom att staten, efter god- kännande, bildar bolaget förfogar staten över bolagets verksamhet. Då bolaget får förmodas ges ett särskilt samhällsuppdrag, nämligen att emittera gröna obligationer för vidareutlåning till gröna projekt ska detta framgå av bolagets bolagsordning och då i dess ändamåls- paragraf. Regeringen styr över bolaget och nominerar dess styrelse och kan också utfärda särskilda ägaranvisningar på årsstämma eller extra bolagsstämma, vilka bolagets styrelse har att följa. konstaterar, som tidigare nämnts, att OPS-upp- lägg med statlig slutfinansiering inte är en lämplig metod för att undslippa att de offentliga finanserna belastas, men att modellen innebär att statliga utgifter under utgiftstaket dock skjuts på fram- tiden. anger vidare att OPS-upplägg blir mindre transparenta sett ur ett budgetprocessperspektiv och att sedvanlig anslagsfinansiering därmed är att föredra. Utöver detta menar OPS- utredningen att då svenska staten har högsta möjliga kreditvärdighet så är statens finansieringskostnad lika med den risk- fria räntan. Utredningen vill mot konstaterande dock göra vissa kommentarer. Det är korrekt att ingen kan låna billigare än svenska staten. Dock innebär en statlig finansiering att staten också bär all risk, även i pro- jekt där ett kommersiellt riskavlyft skulle vara möjligt. I den statliga upplåningen är motpartsrisken svenska staten, alldeles oavsett vad statens användningsområde för medlen är. Genom att härleda finan- sieringen till ett eller flera specifika projekt skulle förvisso finansier- ingskostnaden med all sannolikhet öka, men detta skulle också moti- veras av att statens skiftade risk till andra aktörer, vilket i sig är en effektiv hantering om så är möjligt. Möjlighet till statligt engagemang i gröna obligationer Vidare anser utredningen att inte har beaktat de restriktioner för den statliga upplåningen som budgetlagens bestämmelser innebär, nämligen att statens budget ska finansieras med skatter och att upplåning enbart ska ske för att hantera tillfälliga obalanser i likviditeten. Det är ett grundläggande problem att staten inte lånar till investeringar med nyttor som uppträder men med principiella förhållningssätt innebär slut- satsen att endast projekt som kan finansieras av skatteintäkter ska kunna genomföras. För att större investeringar ska kunna göras innebär detta att andra, angelägna politikområden måste ställas tillbaka. Utredningen menar att detta inte kan vara en rimlig hållning om och när alternativa projekt- och finansieringsformer kan medverka till att samhällsekonomiskt lönsamma projekt med egen intjänings- förmåga kan utgöra alternativa genomförandeformer, även om de faktiska finansieringskostnaderna för de enskilda projekten är högre. Detta är en naturlig följd av att den statliga upplåningen inte är tillgänglig för de angelägna projekt som behöver genomföras. Som utredningen pekat på i 7 kap. är det av vikt att investeringar i omställning till en miljö- och klimatmässigt hållbar ekonomi görs skyndsamt. Motiveringen till att agera skyndsamt ligger i att det ska finnas en rimlig chans att uppfylla åtagandet gentemot 2015 om att uppnå nettonollutsläpp under detta sekels andra hälft. Dessutom medför en sen och hastig omställning högre samhälls- ekonomiska kostnader, se 7 kap. Med enbart skatteintäkter och anslagsfinansiering finns det risk för att investeringar viktiga för en omställning blir färdigställda mycket sent vilket kan äventyra möjlig- heten att uppfylla åtaganden och resultera i högre samhälls- ekonomiska kostnader. 8.4De statliga bolagen som en katalysator för marknadens främjande Förslag: Initiativ till en översyn av de statliga bolagens finansieringsverksamhet ska tas och därigenom pröva om hela eller delar av den finansiering som bolagens investerings- verksamhet ger upphov till skulle kunna försörjas med gröna obligationer. Möjlighet till statligt engagemang i gröna obligationer Utredningen har ovan redovisat sina överväganden och förslag vad gäller förutsättningarna för att, inom och utanför den statliga emis- sionsverksamheten, emittera gröna obligationer för olika angelägna ändamål. Utöver de förslag som redovisas i avsnitten 8.2 och 8.3 så är det enligt utredningens uppfattning angeläget att även belysa övriga insatser som staten kan göra för att främja och stimulera framväxten av en marknad för gröna obligationer. Det är i det sammanhanget naturligt att diskutera de statliga bolagen. Staten är landets största bolagsägare. Totalt är staten helägare i 48 hel- eller delägda bolag, varav två – SAS och – är börsnoterade. Vid utgången av uppgick det uppskattade värdet av statens bolagsportfölj till . Nettoomsättningen (exkl. intressebolag) uppgick till och bolagen lämnade en utdelning på . Antalet anställda uppgick till 137 000. Bolagsportföljen förvaltas av regeringen. Grunden för regeringens förvaltning återfinns i 9 kap 8 § regeringsformen, vari anges att regeringen – med vissa undantag – förvaltar och förfogar över statens tillgångar. Viss reglering av förvaltningen finns även i budget- lagen (2011:203) vari anges att regeringen inte utan be- myndigande får förvärva aktier eller andelar i ett företag eller på annat sätt öka statens röst- eller ägarandel i ett företag. Inte heller får regeringen skjuta till kapital till ett företag. Enligt samma lag får regeringen inte heller utan bemyndigande genom för- säljning eller på annat sätt minska statens ägarandel i ett företag där staten har hälften eller mer än hälften av rösterna för samtliga aktier eller andelar. Staten har för sin bolagsförvaltning utfärdat gene- rella anvisningar i form av en ägarpolicy (”Statens ägarpolicy och riktlinjer för bolag med statligt ägande 2017” är den senaste och gällande policyn). I ägarpolicyn redogörs för uppdrag och mål, till- lämpliga ramverk och inställningen i viktiga principfrågor avseende styrningen av bolag med statligt ägande. Att förvalta statens bolag är ett ansvarsfullt uppdrag som ska utföras på ett aktivt och profes- sionellt sätt med värdeskapande som ett övergripande mål. Det inne- bär att bolagen ska agera långsiktigt, effektivt och lönsamt samt ges möjlighet att utvecklas. Det övergripande målet är att bolagen ska Möjlighet till statligt engagemang i gröna obligationer skapa värde och i förekommande fall se till att de särskilt beslutade samhällsuppdragen utförs väl. Svenska staten var i internationellt perspektiv tidig med att introducera hållbart företagande som en väsentlig del i ägarpolitiken. Enligt ägarpolicyn ska bolag med statligt ägande agera föredömligt inom området hållbart företagande och i övrigt agera på ett sådant sätt att de åtnjuter offentligt förtroende. Regeringens ambitionsnivå för hållbart företagande i bolag med statligt ägande är hög. Hållbart företagande, som styrs med etablerade verktyg, är en viktig och integrerad del i ägarstyrningen. Ägar- styrningen syftar till att bolag med statligt ägande ska agera föredömligt genom att: •arbeta strategiskt med hållbart företagande, vilket bl.a. innebär att styrelserna fastställer strategiska mål för hållbarhetsarbetet och strategier för att nå dessa, •löpande följa upp de strategiska hållbarhetsmålen och måluppfölj- ningen, •agera öppet mot sina intressenter genom att hållbarhetsrapportera samt att föra en öppen och konstruktiv dialog med sina viktigaste intressenter.