sou · H6B320 · 2018-03-19 00:00:00 — hälften av den totala marknaden för gräsrotsfinansiering i , följt av lån till privatpersoner som utgör ytterligare en tredjedel av marknaden. I övriga är den lånebaserade gräs- rotsfinansieringen till privatpersoner störst av den totala omsättningen, följt av lånebaserad gräsrotsfinansiering till företag på . Marknadssegmenten för belöningsbaserad och andelsbaserad gräsrotsfinansiering är ungefärligen lika stora med av omsättningen vardera, men här råder betydande skillnader mellan länderna, ofta drivna av variationer i prospekt- regler. är den mest väletablerade och största mark- naden för gräsrotsfinansiering i Europa31. Zopa, en plattform för lånebaserad gräsrotsfinansiering till privatpersoner och småföretag, grundades och anses vara den första i världen av sitt slag.32 Tillväxten är kraftig i alla marknadssegment. Det största, lånebaserad gräsrotsfinansiering till företag, växte till , varav fastighets- marknaden stod för . Gräsrotsfinansierade lån till små och medelstora företag beräknas stå för av den totala lånemarknaden till småföretag i . Andelsbaserad gräsrotsfinansiering växte ännu snabbare. Omsätt- ningen nästan fyrdubblades till att nå . Detta beräknas innebära en marknadsandel på av alla tidiga riskkapitalinvesteringar i landet. Trots att den brittiska marknaden är betydligt större än de i övriga , så är den gränsöverskri- dande verksamheten begränsad. Den lånebaserade gräsrotsfinan- sieringen har i det närmaste obefintlig gränsöverskridande verk- samhet. De andelsbaserade plattformarna rapporterar att inflödet av internationellt kapital till plattformarna var och utflödet . 31Cambridge , Sustaining Momentum, the 2nd European Alter- native Report, . , Pushing Boundaries, the 2015 Report, . 32Citi GPS, Digital Disruption: How Fintech is Forcing Banks to a Tipping Point, . Den genomsnittliga tillväxten för alternativa finansieringsformer i var något långsammare (43 pro- cent) vilket torde vara en indikation på att den brittiska marknaden har nått en större mognad än i andra europeiska länder.33 Reglering av lånebaserad och andelsbaserad gräsrotsfinansiering i För donationsbaserad och belöningsbaserad gräsrotsfinansiering finns ingen specifik reglering i . Däremot om- fattas plattformar som tillhandahåller lånebaserad eller andelsbase- rad gräsrotsfinansiering av lagstiftning. Finansmarknaden och dess aktörers verksamheter regleras i Act 2000 (FSMA), som i många delar grundar sig på EU-rätt. För till- synen ansvarar Financial Conduct Authority (FCA), som också är regleringsmyndighet på finansmarknadsområdet.34 Alla aktörer (fysiska och juridiska personer) som bedriver verksamhet som omfattas av tillämpningsområdet för FSMA och utgör ”regulated activities”, måste godkännas eller registreras av FCA, såvida de inte är undantagna (Part II, Section 19 och 22). Att verka utan tillstånd kan bland annat leda till fängelsestraff i högst (Part II, Section 23). En investerare har i sådant fall även rätt att få det insatta kapitalet åter samt erhålla ersättning för eventuell skada (Part II, Section 27). Till hjälp för att navigera i de omfattande regelverken för finans- marknaden finns FCA Handbook, som utgör en väsentlig källa för redovisningen i det följande.35 33Cambridge , Entrenching Innovation, the 4th UK Alter- native Report, . 34Sedan den 1 april 2014 regleras även konsumentkrediter under FSMA (och Regulated Activities Order), på ett liknande sätt som t.ex. investeringsverksamhet (Investment Business). FCA övertog tillsyns- och regleringsansvaret avseende konsument- krediter från Office of . 35Handboken, som är uppdelad i tio avdelningar, är i sig omfattande och innehåller bl.a. lag- regler, principer, manualer, blanketter samt alla sekundärregler för finansmarknaden som ut- färdats av FCA (), / Med beaktande av att lånebaserad gräsrotsfinansiering karakteri- seras av att ett antal investerare (fysiska eller juridiska personer) tillgängliggör kapital för ett antal låntagare (fysiska eller juridiska personer) ansågs det föreligga behov av en reglering som tar hän- syn till både dem som lånar ut pengar och dem som lånar. En sådan reglering sattes därför i kraft 1 april 2014.36 Bestämmelserna ska tillämpas bara på utlåning där antingen (1.) långivaren är en privat- person eller (2.) låntagaren är en privatperson och (a) lånet inte överstiger , eller (b.) lånet inte ansöks huvudsakligen för affärsverksamhet.37 Olika bestämmelser är tillämpliga beroende på vilken affärsmodell plattformen har valt, t.ex. om plattformen enbart förmedlar kontakter och överför pengar mellan parterna, eller om den förvarar och hanterar kundmedel (se vidare nedan). Enligt de nya bestämmelserna ska en plattform ha tillstånd för verksamheten ”operating an electronic system in relation to lending”, dvs. drift av ett elektroniskt system avseende utlåning (Regulated Activities Order Artikel 36H). Om verksamheten inbegriper han- tering av kundmedel gäller också bestämmelser om skydd för sådana medel, men det finns inte något krav på att dessa ska omfattas av insättningsgaranti (Financial Services Compensation Scheme).38 Drift av en plattform omfattas av krav på ”full permission” (jfr ”limited permission”).39 Det krävs således bl.a. (a) att uppgifter om lånets och låneskötselns historia offentliggörs, (b) att investerar- skydd ordnas för den händelse att verksamheten via plattformen miss- lyckas, (c) att plattformen uppfyller ett kapitalkrav ()40, (d) att kundmedel separeras från plattformens egna medel, (e) att tydlig, rättvis och icke vilseledande information ges långivarna, och (f) att det, i förekommande fall, finns en eller flera utsedd(a) repre- 36Financial Services and Markets Act 2000 (Regulated Activities) (Amendment) (No.2) Order 2013. 37Bestämmelserna är alltså tillämpliga på ”person till person”-lån och ”person till företag”-lån, men inte mellan två juridiska personer. 38http:/// 39https:///firms/authorisation/consumer-credit/regulated-activities 40Minimikapitalkravet är , men det kommer från att höjas till det högsta beloppet av eller en procentsats av lånade medel, se ”The FCA’s regulatory approach to crowdfunding over the internet, and the promotion of non- readily realisable securities by other media Feedback to CP13/13 and final rules”, 2014, s. 20 f. sentant(er) för plattformen (Appointed Representatives)41. Dess- utom ska skuldebrev upprättas mellan investerare och långivare, varvid plattformen inte har någon roll i skuldförhållandet och inte heller är någon egentlig avtalspart i finansieringsarrangemanget.42 Plattformar som tillhandahåller lånebaserad gräsrotsfinansiering verkar även under reglerna och principerna i Source- book (). Det innebär att investerarnas (långivarnas) insatta kapital kan återfås för det fall plattformen är på obestånd eller lik- videras. Detta gäller dock bara till tidpunkten då kapitalet har mot- tagits av låntagaren. Som nämnts (punkten d ovan) gäller vidare be- stämmelser om att klientmedel och övriga medel ska hållas separerade, och att även olika slags klientmedel (”person till person”-lån och ”person till företag”-lån) ska hållas separerade från varandra (7). finns möjlighet att inom ramen för ett göra skatteförmånliga investeringar genom lånebase- rad gräsrotsfinansiering.43 Slutligen kan tilläggas att the Treasury44 ändrade sekundärregler med innebörd att verksamhet med tillstånd att driva ett elektriskt system avseende utlåning inte ska anses utgöra ett företag för kollektiva investeringar (även om verksamheten i och för sig kan bedömas utgöra ett sådant företag enligt reglerna i AIFM- direktivet). 41En utsedd representant () är ett företag eller en person som driver reglerad verksamhet och fungerar som en agent för det auktoriserade företaget (the principal), FSMA (Appointed Representatives) Regulations 2001 (SI 2001/1217). 42Bestämmelserna är i stor utsträckning förenliga med och rådets direk- tiv 2008/48/EG om konsumentkreditavtal och om upphävande av rådets direktiv /102/EEG. Kraven i direktivet är dock strängare i många avseenden. Se vidare FCA Policy Statement PS16/8”Handbook changes regarding the segregation of client money on loan-based crowdfunding platforms, the , and the regulated activity of advising on peer-to-peer agreements Including feedback to CP16/4 and CP16/5, and final rules”. 43Det finns flera varianter av , vilket är en förkortning av Individual Savings Account, tillgängliga för personer (), bosatta i . Utöver lånebaserad gräsrotsfinansiering mellan privatpersoner kan investeringar göras i bl.a. kontanta medel (Cash ) samt aktier och andra värdepapper (Stocks and Shares ). Till har inne- havaren rätt att göra insättningar av beskattade medel till ett visst bestämt belopp (för /17). är undantaget från inkomstskatt, och ränta och annan avkastning från tillgångar (som återinvesteras?) omfattas inte av kapitalskatt. Inte heller uttag som görs från ett beskattas. regleras genom the Individual Savings Account Regulations 1998 (SI 1998/1870). 44Finansdepartementet (ansvar för offentliga finanser och ekonomisk politik). Aktörer som möjliggör kapitalanskaffning för företag genom trans- aktioner av ”non-readily realisable securities” (icke om- sättningsbara värdepapper) omfattas av den reglerade aktiviteten ”inbjuda till och främja investeringsverksamhet” (dvs. MiFID- verksamhet45), som faller in under tillämpningsområdet för FSMA. Det innebär att sådana aktörer måste ha tillstånd från FCA, ha ett startkapital motsvarande eller en ansvarsförsäkring, och uppfylla bl.a. bestämmelser med krav på investerarskydd (FSMA Part II, Section 21). För tillstånd krävs också att personerna i före- tagets styrelse och ledning bedöms ha tillräcklig kunskap och insikt samt vara lämpliga för att driva verksamheten. Vidare uppställs ett flertal organisatoriska krav, inbegripet rutiner för att motverka penningtvätt och finansiering av terrorism.46 Vid sidan av ovan nämnda krav (som alltså gäller för alla ) finns regler som är tillämpliga specifikt för andelsbaserad gräsrotsfinansiering. För det första gäller restriktioner i fråga om marknadsföring till andra än professionella investerare47; direkta erbjudanden får riktas till privatpersoner som bekräftar (a) att de mottagit investeringsrådgivning eller investeringstjänster från en behörig aktör, (b) att de har viss nettoförmögenhet eller uppfyller kraven för att utgöra ”erfarna investerare” eller ”sofistikerade inve- sterare”, eller (c) att de kommer att investera av sina nettotillgångar i denna typ av värdepapper. För det andra gäller att företagen ska kontrollera – vid varje transaktion till följd av marknadsföringen – om kunderna har erforderlig kunskap och 45Eller sådan verksamhet som får regleras nationellt enligt undantaget i artikel 3 i MiFID. MiFID är en akronym för och rådets direktiv /39/EG av den 21april 2004 om marknader för finansiella instrument och om ändring av rådets direktiv /611/EEG och 93/6/EEG och och rådets direktiv /12/EG samt upphävande av rådets direktiv /22/EEG. Direktivet har sedermera ersatts dels av Europa- parlamentets och rådets direktiv /65/EU av om marknader för finan- siella instrument och om ändring av direktiv /92/EG och av direktiv /61/EU (MiFID II), dels av och rådets förordning (EU) nr 600/2014 av den 15maj 2014 om marknader för finansiella instrument och om ändring av förordning (EU) nr 648/2012 (MiFIR). 46Liksom i andra länder är ansökan om verksamhetstillstånd en dyr och tidskrävande pro- cess, varför många plattformar verkar som utsedda representanter (tied agent) för bolag med tillstånd enligt finansmarknadslagstiftningen. På så vis kan de dra nytta av sådana bolags lag- stadgade tillstånd men avtalsmässigt vara bundna endast till vissa av . 47Från restriktionerna avseende marknadsföring undantas även icke professionella inve- sterare som är ”venture capital contacts” eller ”corporate finance contacts”. erfarenhet för att förstå riskerna som är sammankopplade med inve- steringen (s.k. Appropriateness test), såvida de inte har tagit del av rådgivning. Företagen är också skyldiga att varna en kund, om före- tagen bedömer att investeringen inte är lämplig för honom eller henne. Dessa bestämmelser är tillämpliga oberoende av om förmed- lingen av gräsrotsfinansiering sker över internet eller genom andra medier.48 I likhet med alla MiFID-verksamheter gäller också att företaget ska garantera att allmänheten ges tillräckliga uppgifter om investe- ringsobjektet; informationsskyldigheten gäller således det bolag som utgör föremål för investering. Det råder dock ingen skyldighet att upprätta och publicera prospekt, om vederlaget för de värde- papper som emitteras understiger (FSMA Part VI, Section 85). Något om spridnings- och annonseringsförbudet Liksom i finns det ett förbud mot att, genom erbjudande till allmänheten, sprida aktier (eller företagsobligationer) i privata aktiebolag (Companies Act 2006, Part 20, Chapter 1, Section 755).49 Otillåtna är också sådana erbjudanden vilka riktar sig till enbart någon del av allmänheten, oavsett hur denna del har valts ut. Där- emot undantas sådana erbjudanden som inte kan antas resultera i att värdepapper i bolaget blir tillgängliga för andra än dem som fick erbjudandet, eller om det på annat sätt är fråga om en privat ange- lägenhet mellan givare och mottagare av erbjudandet (Section 756).50 Härutöver finns även vissa andra undantag. I samband med att den särskilda regleringen om gräsrotsfinansiering trädde i kraft gjorde FCA ändringar i den del av handboken som går under benämning- en Conduct of Business Sourcebook (COBS). Genom ändringen tyd- liggjordes att det är tillåtet att erbjuda icke omsätt- ningsbara värdepapper till bl.a. ”restricted investors”, dvs. personer som kan garantera att investeringar i sådana värdepapper inte uppgår till av personens tillgångar vare sig under den 48Se vidare FCA, Crowdfunding and the Promotion of Instrument 2014. 49Förbudet gäller inte i fråga om professionella investerare. 50I lagrummet preciseras närmare vad som avses med privat angelägenhet. föregående eller (COBS 4.7.7 R).51 En ytterligare förutsättning är att det kapital- sökande bolaget eller en ”retail firm”, som bolaget anlitar för erbju- dande och förmedlingsarrangemang (plattformen), uppfyller krav av- seende lämpligt uppträdande som finansiell aktör (Suitability och Appropriateness, COBS 9 respektive COBS 10). Den franska omsättningen för gräsrotsfinansiering är den näst största i med under år 2015.52 Omsättningen i har fördubblats mellan och . Till- växten var 40 procent.53 Lånebaserad gräsrotsfinan- siering till privatpersoner utgjorde eller av den totala gräsrotsfinansieringen . Störst tillväxt redo- visade den andelsbaserade gräsrotsfinansieringen (), som då var näst största segment med i omsättning. införde ny lagstiftning om andelsbaserad gräsrotsfinan- siering under år 2014.54 (Ordonnance n° 2014-559 du 30 mai 2014 relative au financement participatif och Décret n°2014-1053 du 16 septembre 2014 relatif au financement participatif).55 Målet var att stärka marknadsutvecklingen, öka rättssäkerheten för aktörerna och förbättra investerarskyddet. Lagen identifierade två möjliga verk- samheter för nyetablerade plattformar; som investeringsrådgivare eller investeringsförmedlare av gräsrotsfinansiering. Det ställs inga krav på kapital eller auktorisation för en investeringsrådgivare, men väl registrering hos den franska marknadsövervakningsmyndigheten. Det är obligatoriskt att utnyttja en investeringsförmedlare vid låne- baserad gräsrotsfinansiering, men inte vid donationsbaserad. Inve- steringar via en investeringsförmedlare är reglerade till 51Erbjudanden får också riktas till erfarna eller s.k. sofistikerade investerare och till personer med viss nettoförmögenhet. 52Cambridge , Sustaining Momentum, the 2nd European Alter- native Report, . 53Cambridge , Expanding Horizons, the 3rd European Alter- native Finance Report, . 54Se utförligare beskrivning i den finska propositionen med förslag till lag om gräsrots- finansiering: valtioneuvosto.fi/documents 55Se /en_US/Acteurs-et-produits/Prestataires-financiers/Financement- participatif---crowdfunding/Cadre-reglementaire per person och år vid räntefria lån, samt per person och år vid lån med ränta. Denna ränta ska vara fast och lånet får gälla i högst . Andelsbaserad gräsrotsfinansiering är begränsad till högst per projekt och år. Tröskeln för prospekt- skyldighet ligger också vid . Gräsrotsfinansieringen i omsatte 248 miljoner , vilket är en ökning mot föregående år.56 Till- växten var 23 procent.57 Lånebaserad gräsrotsfinansiering till privatpersoner stod för eller av totalen . Ett tyskt särdrag är den blygsamma utvecklingen av andels- baserad gräsrotsfinansiering som nådde . Direkt avgörande för den relativt långsamma utvecklingen är den tyska marknadsregleringen, som har starkt prioriterat inve- sterarskydd före mer stödjande marknadsåtgärder. Reglering av lånebaserad och andelsbaserad gräsrotsfinansiering i I finns det inga specifika bestämmelser om lånebaserad gräsrotsfinansiering mellan två enskilda aktörer, men om lån för- medlas via en plattform till flera låntagare, är det i regel fråga om kommersiell verksamhet som är att jämställa med bankverksamhet. Ett tillåtet upplägg är således att en bank, som har erforderligt verk- samhetstillstånd, deltar i lånebaserad gräsrotsfinansiering genom att i praktiken bevilja lån till låntagaren och därefter fördela och över- föra lånet på gräsrotsinvesterarna (långivarna). Aktörer som erbjuder andelsbaserad gräsrotsfinansiering har i stor utsträckning använt sig av finansiella instrument, som inte om- fattas av tillämpningsområdet för MiFID, såsom framför allt efter- 56Cambridge , Sustaining Momentum, the 2nd European Alter- native Report, . 57Cambridge , Expanding Horizons, the 3rd European Alter- native Finance Report, . Internationell utblick SOU 2018:20 ställda lån (Nachrangdarlehen) och vinstandelslån (partiarische Darlehen).58 Om en plattform för gräsrotsfinansiering medverkar eller under- lättar emissioner avseende värdepapper, investeringsprodukter enligt Vermögensanlagengesetz (VermAnlG, fritt översatt lagen om in- vesteringsprodukter) eller fondandelar, är detta att betrakta som investeringstjänster enligt Kreditwesengesetz (fritt översatt, bank- och finansieringslagen). Som regel ska plattformen i sådana fall ha verksamhetstillstånd från övervakningsmyndigheten för finansmark- naden, Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin). Sådant tillstånd krävs dock inte om (a) plattformen endast förmedlar investeringar eller avtalsbaserade rättigheter, (b) emissionsobjekten utgörs endast av investeringsprodukter, i den betydelse som avses VermAnlG, eller fondandelar och (c) plattformen inte äger och inte innehar sina kunders medel eller aktier (utan särskild auktorisa- tion). I sådana situationer behöver plattformen bara ha tillstånd i enlighet med Gewerbeordnung (GewO), dvs. den tyska närings-, handels- och industriregleringen. Under vissa förutsättningar är detta fortfarande tillräckligt, även efter det att den nya lagen Kleinanlegerschutzgesetz (KASG, fritt översatt, lagen om skydd för konsumentinvesterare) trädde i kraft i juli månad år 2015.59 I samband därmed utvidgades och skärptes regleringen avseende efterställda lån och vinstandelslån samt övriga investeringsprodukter enligt VermAnlG, men infördes ett ”gräsrotsfinansieringsundantag”, som innebär att flera av de nya kraven inte gäller för sådan verksamhet (KASG § 2a). Undantagen gäller särskilt skyldigheten att upprätta och offentlig- göra ett prospekt. I stället för prospekt ska investerarens rätt att få information uppfyllas genom ett särskilt tresidigt informations- dokument ”faktablad” om det bolag eller finansieringsprojekt som är föremål för investeringen (Vermögensanlageninformationsblatt). Dokumentet, som måste innehålla en markerad varningstext, ska 58Det kan alltså hävdas att denna verksamhet ”bygger på” lånebaserad gräsrotsfinansiering, eftersom de instrument som används (och sannolikt kommer att fortsätta att användas) inte utgör medel som motsvarar eget kapital. 59Till skillnad från tidigare omfattas nu efterställda lån och vinstandelslån av tillämpnings- området för VermAnlG (§ 1[2]). Också ”person till person”-lån torde omfattas av lagens tillämpningsområde då de kan anses uppfylla rekvisiten i § 1[2]7: andra investeringar som berättigar till ränta och återbetalning eller, i utbyte vid en tillfällig överföring av pengar, ge rätt till kontantavräkning. skickas till investerarna antingen elektroniskt eller med post. Tillämpningen av undantagsbestämmelsen är kopplad till det i finan- sieringsprojektet sökta investeringsbeloppet, som inte får överstiga (och förutsatt att investeringen görs i form av vinstvinstandelslån, efterställda lån eller kommersiellt jämförbara investeringar [wirtschaftlich vergleichbare Anlagen]). Undantagen omfattar också bl.a. kraven på att upprätta en förvaltningsberättelse och att årsredovisningen ska granskas (§ 25). Dessutom gäller inve- steringsbegränsningar för sådana investerare som är privatpersoner. Endast investeringar som uppgår till högst är tillåtna utan ytterligare krav (§ 2a [3] 1). Vid investeringar om högst krävs att investeraren först tillhandahåller viss information, samt att han eller hon har fritt disponibla tillgångar i form av kontanta medel eller finansiella instrument om , eller att det avsedda investeringsbeloppet inte uppgår till ett högre belopp än personens dubbla, genomsnittliga månadsnettoinkomst (Kapital- gesellschaften, § 2a [3] 2 och 3). Det är den som driver plattformen som är ansvarig för att dessa krav efterlevs. För professionella in- vesterare gäller dock inte nämnda investeringsbegränsningar. Som en del i det förstärkta investerarskyddet gäller en obligato- risk ångerrätt (Widerrufsrecht). En investerare har rätt att avstå från sin avsedda investering (§ 2d). Därutöver har det införts särskilda krav avseende marknadsföring av gräsrotsfinansie- ringsprojekt. Detaljnivån är hög och bestämmelserna avseende både marknadsföring och innehållet i Vermögensanlageninformationsblatt specificerar ordagrant lydelser för varningstexter och typografi (och påminner om bestämmelser om reklam för tobaksvaror). Dessa detaljerade bestämmelser finns i VermögensanlagenInformations- blatt Bestätigungsverordnung. Marknadsföring och kommunikation i sociala medier är tillåten, vilket inledningsvis i lagstiftningsärendet föreslogs vara förbjudet. Slutligen kan tilläggas att BaFin har fått utökade befogenheter för sin tillsyn över verksamheten. Den nederländska gräsrotsfinansieringen, som omsatte 102 miljo- ner euro år 2015,60 domineras av företagsutlåning. Gräsrotsfinan- sierad utlåning till privatpersoner förekommer inte i . Däremot växer den andelsbaserade gräsrotsfinansieringen. Segmentet ökade i omsättning . Gräsrots- finansieringen i beräknas ha ökat under år 2016.61 Reglering av lånebaserad och andelsbaserad gräsrotsfinansiering i I har gräsrotsfinansiering ansetts utgöra främst en förmedlingsverksamhet och, beroende på affärsmodell, bedömts vara delvis reglerad inom gällande lagstiftning om finansmarknaden, t.ex. har förmedlare av andelsbaserad gräsrotsfinansiering ansetts vara värdepappersföretag enligt MiFID och därmed skyldiga att ha till- stånd för tjänsten mottagande och förmedling av erbjudanden som gäller finansiella instrument. Mest central är op het financieel toezicht (Wft), eller, fritt översatt, lagen om finansiell tillsyn. Liksom i andra medlemsländer aktualiseras också vissa implementerade eller direkt tillämpliga om exempelvis betalningstjänster, e- handel, otillbörliga affärsmetoder, vilseledande reklam och penning- tvätt.62