sou · H6B320 · 2018-03-19 00:00:00 — Utredningen återkommer till hur informationstek- niken, inte bara ur ett gräsrotsfinansieringsperspektiv, får anses ut- mana aktiebolagslagens spridningsförbud. I fråga om framgångsrika finansieringsprojekt, eller finansierings- processer som är avsedda att delas upp i flera omgångar, kan det högsta antalet erbjudna poster utgöra ett hinder för finansieringen. Erbjuds fler än (sammanlagt) 200 poster kan det innebära en över- trädelse av spridningsförbudet, trots att erbjudandet inte har annon- serats eller har riktats till enbart en föranmäld krets. Såväl emittent som plattformsföretag kan i sådant fall göra sig skyldiga till brott mot spridningsförbudet. Det får alltså finnas högst 200 poster att fördela. Utifrån dagens situation innebär denna begränsning sällan några större praktiska problem. Begränsningen kan dock få betyd- else för finansieringsmålets storlek och därmed också påverka den lägsta investeringsnivån som accepteras i ett enskilt finansierings- projekt. 50 Enligt uppgift från i , 2:a ekobrottskammaren, den 18 septem- ber 2017. För att anskaffning och förmedling av finansiering som tillhanda- hålls privata aktiebolag genom andelsbaserad gräsrotsfinansiering inte ska träffas av spridningsförbudet förutsätts alltså att föranmäl- ningsundantaget i 1 kap. 7 § andra stycket är tillämpligt och att den information som lämnas och sättet på vilket det sker inte är att bedöma som annonsering samt att högsta antalet poster som erbjuds inte överstiger 200. Om så kan bedömas vara fallet utgör bestäm- melsen inte något hinder för privata aktiebolags finansiering på detta sätt. I detta sammanhang kan tilläggas att privata aktiebolag i inte tycks vara förhindrade att finansiera sig genom andelsbaserad gräsrotsfinansiering. Som framgått har den brittiska aktiebolagslagstiftningen tjänat som förebild för den svenska regleringen. Den brittiska lagstiftningen innehåller alltså också en bestämmelse som innebär att privata aktiebolag inte får vända sig till allmänheten för kapitalanskaffning (”offer to the public”).51 I bestämmelsen preciseras när ett erbjudande att förvärva ett privat aktiebolags aktier, eller skuldförbindelser, inte anses innebära att det är riktat till allmänheten. Så är fallet om det med hänsyn till omständigheterna kan antas att (a) ett erbjudande inte resulterar i att värdepapper i bolaget blir tillgängliga för andra än dem som fick erbjudandet, eller (b) om det på annat sätt är fråga om en privat angelägenhet mellan givare och mottagare av erbjudandet. Bestäm- melsen är visserligen något annorlunda utformad än den svenska men syftet får anses vara detsamma. Det bör vidare, för fullständighetens skull, tilläggas att inte all förmedling av finansiering som anskaffats genom andelsbaserad gräs- rotsfinansiering i sker direkt till privata aktiebolag. Det förekommer också att det vid sådan förmedling i stället används en konstruktion med publika aktiebolag, s.k. Special Purpose Vehicles (SPV). Investerare förvärvar andelar i detta SPV, som i sin tur är ägare av det emitterande bolaget. Med en denna modell är aktie- bolagsbolagens bestämmelser om spridningsförbud inte tillämpliga. Eftersom det egna kapitalet i ett SPV finansieras av emissionen i 51 Companies Act 2006 Section 755 och Section 756. Även i den juridiska diskussionen i har det dock ifrågasatts om bestämmelsen faktisk tillåter erbjudanden via gräsrotsfinansieringsplattformar. Inte desto mindre finns, som tidigare redovisats, lagstift- ning om tillståndskrav för tillhandahållare av gräsrotsfinansieringstjänster avseende andels- baserad gräsrotsfinansiering, som inte är begränsad till enbart publika aktiebolag, se vidare avsnitt 4.4.2. fråga lämpar sig denna konstruktion bäst för aktiebolag som kom- mit längre i sin utveckling än de rena uppstartsbolagen. Ett annat alternativ, med delvis samma förutsättning, är att omvandla bolaget till ett publikt aktiebolag för efterföljande direktinvesteringar. Till skillnad från tidigare aktiebolagslagar är det inte längre tillåtet med successivbildning av bolag, dvs. att ett aktiebolag bildas genom att några initiativtagare vänder sig till allmänheten eller en större krets personer med erbjudande om att delta i den planerade bolagsbild- ningen och att tillskjuta kapital.52 Utöver att det alltså först krävs finansiering av ett eget kapital om , följer också hela det regelpaket som gäller för den bolagskategorin. Även om det i och för sig inte finns något hinder mot detta tillvägagångssätt, torde det inte vara ett reellt alternativ för de minsta aktiebolagen, som har störst behov av tillväxtkapital. Som inledningsvis angetts ingår det inte i utredningens uppdrag att se över kategoriindelningen i aktiebolagslagen eller gränsdragning- en mellan de olika bolagskategorierna. Än mindre ligger det i ut- redningens mandat att överväga en ny kategori privata aktiebolag vars aktiespridning är öppen för allmänheten. En fråga som dock har diskuterats under utredningsarbetet är ett undantag från aktie- bolagslagens spridningsförbud specifikt för erbjudanden om förvärv aktier, eller andra värdepapper som omfattas av förbudet, som görs via en plattform för gräsrotsfinansiering. Ett sådant undantag kan behöva övervägas om finansierings- formen trots allt skulle bedömas vara oförenlig med spridningsför- budet när det gäller privata aktiebolag.53 52Möjligheten till successivbildning av aktiebolag utmönstrades i samband med ikraftträdan- det av gällande aktiebolagslag. krävs alltså s.k. simultanbildning vilket innebär krav på att, utöver bland annat att upprätta en stiftelseurkund med bolagsordning, en eller flera bland stiftarna ska teckna sig för samtliga aktier i stiftelseurkunden och betala för dessa, se 3 § aktiebolagslagen och prop. 2004/05:85 s. 221. Jfr den danska regleringen för aktie- selskaber (avsnitt 4.5.3). 53En möjlig alternativ väg skulle kunna vara s.k. regulatoriska sandlådor (”regulatory sand- boxes”), där utvalda företag tillåts pröva affärsidéer under ett lättare regelverk. Finansinspek- tionen fick, i samverkan med Verket för innovationssystem, , i uppdrag att utreda hur myndigheten kan möta de frågor och behov som kan uppkomma när finansiella företag erbjuder nya innovativa tjänster. I den rapport med anledning av uppdraget, som redovisades , föreslogs emellertid inte att det skulle införas en regulatorisk Att även icke-professionella investerare ges fler möjligheter att investera i privata uppstartsbolag under organiserade former kan förväntas skapa ett större intresse och ett bredare engagemang för nyföretagande, som kan leda till att fler företag bildas, vilket i sin tur leder till fler arbetstillfällen och ett större och mer diversi- fierat näringsliv. Ett tydligt ställningstagande att finansieringsformen inte är tillåten för privata aktiebolag kan, å andra sidan, leda till att vissa plattformsföretag väljer att fokusera sin verksamhet på andra länder. En sådan händelseutveckling har setts i . Man bör inte underskatta det negativa signalvärdet i detta. De små och medel- stora bolag som har svårigheter att attrahera tillväxt- kapital kan förlora en möjlig alternativ finansieringsform. En regel- förändring skulle alltså kunna motiveras av svårigheten att finna riskvilligt kapital för sådana bolag. Det var ett sådant skäl som moti- verade införandet av undantaget för aktiebolag med särskild vinst- utdelningsbegränsning.54 Bland de omständigheter som talar i motsatt riktning är att sprid- ningsförbudet, utan ytterligare undantag, kan anses innebära ett visst skydd både för investerare och för bolagen. För bolagens grundare och minoritetsägare kan förbudet sägas ge visst skydd mot utspäd- ning. Fler än tvåhundra nya ägare kan innebära ökad komplexitet för bolagets rapportering och administration, vilket inte heller bör underskattas. Den tillgång som ett stort antal ägare och ambassa- dörer kan tyckas vara i marknadsföringen av ett litet bolag, kan upp- levas som betungande när det är dags att kalla till bolagsstämma. Dessutom upplevs ett spritt ägande i mindre privata bolag som nega- tivt av professionella och semi-professionella investerare. Det görs ibland gällande att många ägare innebär svårigheter att fatta större beslut och därmed blir bolaget mindre attraktivt för riskkapitalbolag vid nästa finansieringsrunda. Å andra sidan är betydelsen av denna skyddsaspekt för såväl investerare som bolag begränsad. Finansier- ings- eller investeringsmöjligheter, sunda som osunda, vilka erbjuds via digitala kanaler kan inte påverkas utan gemensamma, överstat- liga överenskommelser eller regelverk. I annat fall kan företag och individer enkelt finna möjligheter på annat håll. sandlåda, Myndighetens roll kring innovationer, , , Dnr 17– 4481, s. 22. 2004/05:178 s. 25. Mer problematiskt torde det däremot vara om ett undantag från spridningsförbudet innebär att gränsdragningen mellan bolagskate- gorierna i aktiebolagslagen åsidosätts på ett sätt som riskerar att den svenska lagstiftningen inte längre anses vara förenlig med EU:s bolagsrätt. Som framgått gäller vissa bolagsdirektiv och krav för alla typer av bolag med begränsat personligt ansvar, och andra direktiv gäller enbart för större bolag med stor spridning på aktierna, re- spektive för små eller medelstora företag med ett mindre antal ägare. Om skiljelinjen mellan bolagskategorierna luckras upp kan det få till följd att det blir nödvändigt att tillämpa bolagsdirektivens alla bestämmelser på samtliga aktiebolag. Det finns således både omständigheter som talar för att det in- förs ytterligare undantag från spridningsförbudet och omständig- heter som talar däremot. De som här angetts, liksom andra tänk- bara omständigheter, får övervägas, om frågan tas upp på nytt. Trots att det inte omfattas av utredningsuppdraget finns det i detta sammanhang anledning att notera att ambitionen med spridnings- rekvisitet, att det ska vara teknikneutralt, inte längre fungerar till fullo i praktiken. Teknikneutraliteten har förvisso visat sig vara lång- siktigt hållbar; uppkomsten av nya annonsmedier såsom radio och TV har inte gett anledning till någon omprövning av rekvisitet. För- budet gäller också för nya digitala annonser. De nya digitala distri- butions- och kommunikationskanalerna skapar emellertid många fler möjligheter att sprida information, och även erbjudanden, än via enbart annonser. Som redovisats i det föregående används flera olika sociala medier i samband med kapitalanskaffning genom andels- baserad gräsrotsfinansiering. En fråga är hur sådana aktiviteter för- håller sig till spridningsförbudet. En tydlig gräns för spridningsför- budet är i det sammanhanget svår att dra. Gränsdragningsproblemen kan åskådliggöras med några frågor för ett specifikt socialt medium, men liknande spridningsproblem gäller för nästan all digital kom- munikation.55 •Kan spridningsförbudet anses ha överträtts i en situation då en företagsledare nämner en planerad eller pågående emission på sin privata Facebook-sida, om han eller hon har fler än 200 vänner där? 55 Jfr SOU 2013:50 s. 142 f. •Om antalet vänner skulle stiga över 200 för en pågå- ende finansieringsprocess, måste inslaget på Facebook-sidan i så fall tas bort? •Om företagsledaren har 100 vänner på Facebook, och en av dessa ”gillar” meddelandet och därmed länkar budskapet vidare till sina 300 vänner, har då spridningsförbudet överträtts, och, i så fall, av båda dessa personer? Exemplen kan tyckas vara av mindre betydelse, men bör ses mot bakgrund av att en överträdelse av spridningsförbudet är förenad med straffansvar (30 kap. 1 § första stycket 1 aktiebolagslagen). Lag- stiftaren kunde knappast förutse de verktyg och möjligheter som de digitala kommunikationskanalerna har medfört för att engagera ett stort antal människor med små medel. Dessa digitala kommu- nikationskanaler är, som framhållits, grundläggande för gräsrots- finansieringsplattformarnas verksamhet. Digitaliseringskommission- en pekar i sitt delbetänkande Digitaliseringens transformerande kraft – vägval för framtiden (SOU 2015:91) på behovet av regelverk för digital utveckling i allmänhet och för delningsekonomin och så kallad peer-to-peer verksamhet i synnerhet. Kommissionen under- stryker behovet av en proaktiv hållning för att lagstiftningen inte ska hämma den digitala utvecklingen. Den beskrivna utvecklingen kan inverka på möjligheterna att behålla spridningsförbudet i dess nuvarande utformning. För att överväga behov av lagändringar, och mot bakgrund av redo- görelser för dels partsförhållanden vid gräsrotsfinansiering, dels relevant lagstiftnings tillämpning på denna alternativa finansierings- och investeringsform, redovisas i det följande de risker som brukar förknippas med gräsrotsfinansiering, framför allt lånebaserad och andelsbaserad. Inledningsvis beskrivs dock vissa risker som får anses vara gemensamma för alla former av befintlig gräsrotsfinansiering. 10.2Tillgången till information och tillit En viktig konsekvens av att gräsrotsfinansiering utgår från en de- centraliserad finansieringsprocess är att riskfördelningen förändras. När ett stort antal personer bidrar med mindre delbelopp för att finansiera ett projekt med osäker utgång, utsätter de sig alla för samma risk, men för var och en begränsas konsekvenserna av stor- leken på den investering de har gjort. Detta möjliggör för en bredare allmänhet att kunna göra mindre investeringar, en möjlighet som har varit begränsad till riskkapitalinvesterare med ansenliga kapitaltillgångar. Vid donationsbaserad gräsrotsfinansiering finns ingen monetär risk, eftersom det inte finns någon förväntad avkastning för den en- skilde investeraren bortom projektets genomförande. Vid belönings- baserad gräsrotsfinansiering består risken i att investeraren inte får den tilltänkta belöningen om projektet uteblir eller misslyckas. De fall då belöningen levereras, eller om investeringar betalas tillbaka då projektet uteblir, är närmast att betrakta som förköp. Projekt som finansieras via donationsbaserad eller belönings- baserad gräsrotsfinansiering har nytta av riskspridningen när de sam- lar in medel från en stor grupp i stället för att söka all finansiering från en eller ett fåtal finansiärer. Riskspridningen möjliggör också för företag att använda belöningsbaserad gräsrotsfinansiering som en form av marknadsundersökning där dialogen med konsumenter kan bidra till produktutveckling och kundanpassning. I dessa fall är det inte nödvändigtvis de ekonomiska medel som samlas in som är det huvudsakliga syftet med gräsrotsfinansieringen, utan den infor- mation som samlas in i processen. Alla beslut om att investera i lån eller andelar är förknippade med osäkerhet kring den framtida avkastningen, vilket betyder att det finns en investeringsrisk. Finansiella tjänster försöker beskriva, uppskatta, prissätta och i möjligaste mån minimera risktagandet för presumtiva investerare. Den förväntade avkastningen för en investe- rare, eller kostnaden för en låntagare, är tänkt att motivera ett med- vetet och kalkylerat risktagande. För låne- och andelsbaserad gräs- rotsfinansiering är spridningen av investeringar, och därmed risk, central. Riskspridningen behövs dels för att kunna attrahera be- fintliga investerare i tidiga (osäkra) faser av ett projekt, men också för att bredda marknaden till flera möjliga finansiärer. Beräkning och prissättning av risker är inte någon exakt veten- skap och påverkas så väl av skillnader och samband mellan finan- siella marknader som av individuella preferenser och uppfattningar. Tillgången till information är även ojämnt fördelad mellan investe- rare och den part som tar lån eller erbjuder andelar. Här finns det exempelvis en skillnad mellan att investera i startupbolag och att handla med aktier i börsnoterade bolag, eftersom de förra inte har något historiskt etablerat marknadspris. Professionella investerare och de som erbjuder investeringstjänster försöker hantera risk genom att exempelvis fördela medel över flera olika typer av investeringar som kan balansera varandra, vilket på flera vis liknar gräsrotsfinansieringens inneboende logik. Historiskt har finansiella tjänster och aktiviteter balanserat osäker- het och i viss mån även risk genom det som kallas institutionell tillit. Investerare som själva inte har möjlighet eller intresse att söka information och uppskatta risker ingår avtal med och via en tredje part, exempelvis en bank eller ett värdepappersinstitut, som både in- vesterare och låntagare eller emittent har förtroende för. En sådan intermediär kan redovisa tillgänglig information som är av betydelse för båda parter, se till att alla investerare får samma information, erbjuda komplementär information om marknaden (i konkurrens med andra intermediärer) och sammantaget minska transaktions- kostnaderna för båda parter i avtalet. Gräsrotsfinansiering, och även andra delningsekonomitjänster i bred bemärkelse, introducerar en ny typ av tillitsfrämjande institu- tioner som bygger på aggregerad information om en aktörs tidigare transaktioner. Efter avslutad transaktion betygsätter parterna varandra och har möjlighet att ge kommentarer på den genomförda transak- tionen. Denna information aggregeras till en historisk bedömning för respektive part som i sin tur kan ligga till grund för framtida trans- aktioner. Utformningen skiljer sig mellan olika tjänster och tjänste- förmedlare. De kanske mest välkända exemplen gäller förmedlingen av tjänster med en hög frekvens av transaktioner, som bilpoolstjänster eller uthyrning av tillfälliga boenden där den som tillhandahåller tjänsten eller varan förhållandevis snabbt kan samla på sig många bedömningar. Det är viktigt att i detta sammanhang påpeka att dessa olika tillitsskapande institutioner inte i någon absolut mening är ömse- sidigt uteslutande och att de nya verktygen är att betrakta som ett komplement som i ett makroperspektiv utökar möjligheten till tillit på marknaden. För enskilda transaktioner möjliggör de nya tillitsfrämjande institutionerna nya typer av matchning mellan till- gång och efterfrågan som tar vara på information från många aktörer på marknaden och på så vis sprider information mellan presumtiva investerare. Det är inte givet att den ena formen av tillitsbyggande är bättre eller sämre än den andra, men utvecklingen av nya insti- tutioner medför en bredare syn på hur osäkerhet hanteras, hur rykte och tillit byggs upp och förvaltas samt hur parterna i en transaktion förhåller sig till risk. 10.3Risk för penningtvätt och finansiering av terrorism pekar på gräsrotsfinansiering som en av flera nya digitala finansiella lösningar där det är möjligt att genomföra betal- ningar helt eller delvis anonymt.1 Risken att finansieringsformen används för penningtvätt och finansiering av terrorism är större när parterna kan vara anonyma. I de sammanhang då givaren eller mot- tagaren är anonym eller bedräglig kan även en donation innebära brottslighet. När donationsbaserad gräsrotsfinansiering används som täckmantel för penningtvätt eller finansiering av terrorism, är ofta båda parterna väl medvetna om syftet med donationen, men det behöver inte vara så. Det kan vara svårt för den enskilde att vara helt säker på att mottagaren är ärlig med sitt uppsåt och det är fullt möjligt att givare kan luras att stödja projekt som i grunden har ett brottsligt syfte. Någon närmare kontroll av projektets syfte eller uppföljning av projektet genomförs inte av de stora donations- och belöningsbaserade gräsrotsfinansieringsplattformarna. Plattformarna tillhandahåller råd och metoder för att undvika bedrägerier och så kallat nätfiske (eng. phishing), men när det gäller annan form av kri- minalitet uppmanas användarna att själva följa upp projekten och anmäla brottsliga eller oseriösa aktörer. Privatpersoner har skyldig- het att följa EU:s sanktionslistor vid betalningar, liknande de skyl- digheter som finansiella företag och flera andra företag utanför den finansiella sektorn har.2 En privatperson kan inte freda sig genom att hävda att han eller hon utgår från att gräsrotsfinansierings- plattformen kontrollerar att det inte är fråga om en otillåten mot- tagare av betalningen. Sådan uppföljning kompliceras av att det ofta är fråga om plattformar som har säte utanför och att de en- skilda projekten har global räckvidd. Risk för penningtvätt och finansiering av terrorism finns också vid lånebaserad gräsrotsfinansiering och andelsbaserad gräsrotsfinan- 1European Commission, “Report from the Commission to Parliament and assessment of money laundering and terrorist financing affecting the internal market and relating to cross-border activities”. COM (2017) 340. Kommissionen säger i rapporten att bland de nya digitala finansiella produkterna verkar gräsrotsfinansiering och digitala valutor (bland annat kryptovalutor) vara särskilt utsatta för risker vad gäller penning- tvätt och finansiering av terrorism, Kommissionen har tillsatt särskilda resurser i en så kallad Fintech Task Force för att bevaka dessa risker och utvecklingen på området i allmänhet. 2Se bland annat /Tillsyn/Sanktioner/EU-sanktioner/ och Riskerna reduceras dock i de fall där plattformsföretaget – eller på plattformen anvisat företag som hanterar betalningsflöden – har skyldighet att genomföra kontroller av parternas identitet samt bevaka verksamheten och rapportera eventuella misstankar om penningtvätt och finansiering av terrorism. Skulle plattformen tvingas avsluta sin verksamhet, övergår bevak- ningsansvaret på kreditgivaren. Den enskilde finansiären drabbas om en gräsrotsutlåningsplattform skulle ställa in betalningarna, efter- som den komplexa finansieringsprocessen gör det svårt för kredit- givaren att bevaka utställda lån. Det finns exempel på plattformar som har avsatt medel i kreditförlustfonder och ingått avtal med inkassoföretag för att dessa ska fortsätta bevakningen av kreditgiv- arnas lån i en situation när plattformen skulle komma på obestånd. Att bedöma gräsrotsfinansieringsplattformens förmåga till finan- siell uthållighet, styrning, regelefterlevnad och operationell riskhan- tering är en omöjlig uppgift för en privatperson som tillhandahåller kapital via en plattform. Trustbuddys konkurs accentuerade plattformsriskerna vid gräsrotsfinansiering (avsnitt 5.1). I en under- sökning från av den europeiska marknaden för gräsrotsfinansiering3 svarade av de tillfrågade aktörerna att de ansåg att en konkurs för en större aktör på grund av misskötsel vara en av de största riskerna för mark- naden som helhet. De flesta gräsrotsfinansieringsplattformarna är nystartade och finansierade med riskkapital. De går närmast regel- mässigt med stora förluster eftersom de prioriterar stark tillväxt före lönsamhet. Tekniken är relativt nyutvecklad och bolagens arbetssätt och tjänster är fortfarande under utveckling, på samma vis som regelverket. Även plattformens ersättningsmodell är av intresse för finansiären och den kapitalsökande. Ersättningsmodellen ger en viss fingervis- ning om plattformens affärsmodells inbyggda intressekonflikter och 3 , Sustaining Momentum, the 2nd European Alter- native Report, . grad av opartiskhet, eftersom det är rimligt att tänka sig att affärs- modellen och intjäningsförmågan påverkar plattformens agerande. 10.5Risker vid lånebaserad gräsrotsfinansiering 10.5.1Risker för den låntagande privatpersonen Vid en första anblick skiljer sig inte en låntagande privatpersons upplevelse av krediter som tillhandahålls via en plattform för låne- baserad gräsrotsfinansiering från lån hos banker eller andra finan- siella företag. Plattformsföretag säger sig vanligtvis sköta samtliga de processer som möter låntagaren, såsom kreditprövning, betalnings- påminnelser och inkassotjänster. Men skillnaderna är fundamentala. Plattformsföretag är, i regel och till skillnad från banker och andra kreditinstitut, inte kreditgivare. Vid gräsrotsfinansiering är finan- siärerna av krediter ofta okända för låntagaren.