sou · H5B3115 · 2018-01-10 00:00:00 — 34 En organisation med över 130 institutionella investerare som förvaltar mer än 17 000 mil- jarder dollar (). Standard, bedömning och validering naderna kan komma att öka konkurrensen på marknaden för externa granskningstjänster. De tre stora internationella kreditvärderingsinstituten är ’s, Fitch och S&P Global Ratings. Dessa tre har tillsammans en mark- nadsandel på 96 procent.35 Kreditvärderingsinstituten utvärderar aktörer (företag, kommuner, länder, multilaterala banker osv.) som söker finansiering. Kreditvärderingsinstituten utvärderar aktörer och deras individuella skuldinstrument utifrån sannolikheten att det ska uppstå en kreditförlust, dvs. kredittagaren inte ska kunna återbetala krediten. Enligt GBP kan extern granskning av de gröna obligationerna utgöras av betyg (eng. rating) och dessa skulle alltså kunna ersätta andrahandsutlåtanden. Av de tre stora instituten har ’s och S&P tagit fram specifik metodologi för att utvärdera gröna obliga- tioner. Deras metoder skiljer sig emellertid i både bredd och djup. I stort sett utvärderar kreditvärderingsinstituten samma egenskaper som leverantörer av andrahandsutlåtanden men det finns skillnader, speciellt gällande utvärdering av hållbarhet. Förutom skillnader i metod betygsätter kreditvärderingsinstituten individuella obliga- tioner till skillnad mot för leverantörer av andrahandsutlåtanden som utvärderar emittentens ramverk för emission av gröna obligationer. Den utvärdering kreditvärderingsinstituten gör handlar inte om någon speciell kreditrating för just klimatrisker, vilket kreditvär- deringsbolagen är tydliga med att informera om. Kreditvärderings- instituten menar att de beaktar alla risker som kan på- verka sannolikheten för fallissemang. De har dock kritiserats för att använda en alltför kort tidshorisont vilken eventuellt inte skulle inkludera klimatriskerna som kanske ligger 10 till eller längre fram i tiden. En egenskap för obligationsmarknaden är att tidsaspekten inte alltid är sådan att aktörer har något incitament att beakta klimat- risker. Relativt få obligationer har så lång löptid att de skulle 35 (2017), Autumn . Standard, bedömning och validering påverkas av klimatriskerna. På den svenska marknaden för gröna obligationer ligger löptiden på i snitt och det är också vid den löptiden den största obligationsvolymen återfinns. Det innebär att om klimatriskerna förväntas realiseras påverkar det inte kreditrisken för obligationer som förfaller . Enligt detta resonemang är det rationellt för kreditvärderingsinstituten att inte beakta klimatriskerna för just obligationer med kortare löp- tider. Resonemanget kan också formuleras så att kreditvärderings- instituten beaktar klimatriskerna fullt ut men att risken är obefint- lig för en obligation som förfaller . Fördelen med ett betyg (eng. rating) är att dessa enkelt kan imple- menteras i verktyg och databaser för investerare precis som kredit- betyg . Ett betyg med tillhörande skala gör det enklare för investerare att utvärdera gröna obligationer. Detta är något flera leve- rantörer av andrahandsutlåtanden också tagit fasta på. Exempelvis har , som är den största leverantören av andrahandsutlåtanden på den svenska marknaden, en betygsskala: of (se avsnitt 5.3.2). Leverantörerna av andrahandsutlåtanden har emellertid inte samma integrerade ställning på finansmarknaden som de redan etablerade kreditvärderingsinstituten. Å andra sidan har kanske inte kreditvärderingsinstituten samma kvalifikationer när det kommer till att bedöma hållbarhet som leverantörerna av andra- handsutlåtanden. I detta avseende har S&P förvärvat klimatkonsult- firman . Trucost levererar den underliggande data S&P behöver för att kunna utvärdera den miljö- och klimat- mässiga hållbarheten i gröna obligationer. Om efterfrågan på utvärdering av klimatrisker ökar kan det fram- över komma att bli så att dagens leverantörer av andrahandsutlåt- anden blir en mer integrerad del av den traditionella finansmarknaden och dess verktyg. Standard, bedömning och validering Exempel på integrerad hållbarhetslösning på fondmarknaden En mer integrerad lösning är Sustainability Rating för fonder, som de tagit fram i samarbete med Sustainalytics. Sustainalytics är dessutom en av de största leverantörerna av andra- handsutlåtanden, se avsnitt 5.3.2. Med en enkel femgradig skala i form av jordklot kan en investerare snabbt bedöma fondens hållbar- het. Precis lika lätt som investerare kan bedöma fondens historiskt finansiella prestanda med femgradiga betygsskala i form av stjärnor. Att betygsätta klimatrisker som ännu inte realiserats är framåt- blickande. I detta avseende skulle Sustainability Rating kunna fungera som ett mer framåtblickande verktyg för investerare. Det går att spekulera i att en fond som finansiellt har presterat väl historiskt, men har ett lågt hållbarhetsbetyg, har större sannolikhet att inte prestera lika väl som en fond med identisk historisk finansiell prestanda men med ett högt hållbar- hetsbetyg. Just eftersom de underliggande tillgångarna i fonden med lågt hållbarhetsbetyg kommer möta större utmaningar fram- över med att ställa om till hållbar verksamhet än de som är mer hållbara. Många institutionella investerare har som mandat att endast investera i relativt säkra tillgångar som är s.k. investment grade. Det är tillgångar som har kreditbetyg BBB- eller högre enligt ’s och S&P:s skala och Baa3 eller högre enligt Fitch skala. Önskvärd utveckling är att ökad medvetenhet om klimatrisker och det inve- sterade kapitalets påverkan skulle leda till att de institutionella in- vesterarnas mandat att investera i investment grade även kommer innefatta ett visst krav om att investera i tillgångar med ett visst hållbarhetsbetyg, dvs. kreditbetyg BBB- eller högre samt ett mot- svarande hållbarhetsbetyg. Slutgiltiga målet är att hållbarhetsindika- torer ska vara helt integrerat i bedömningen av en tillgång. Nedan följer en kort sammanfattning av ’s och S&P:s metoder för utvärdering av gröna obligationer: Standard, bedömning och validering ’s är en metod för att utvärdera och bedöma gröna obligationer. ’s utvärdering är framåt- blickande och väger samman emittentens förmåga att förvalta, administrera och allokera emissionlikviden till miljömässigt håll- bara projekt samt rapportera om dessa till ett omdöme. ’s kallar det slutgiltiga resultatet för omdöme (eng. opinion) i stället för betyg (eng. rating) som de använder vid kreditvärdering. Om- dömesskalan har fem steg: GB1 (excellent), GB2 (very good), GB3 (good), GB4 (fair) och GB5 (poor). ’s kontrollerar att emissionslikviden investeras i någon av de sektorer som listas i GBP och att investeringarna är i linje med någon etablerad taxonomi, erkänt ramverk eller regelverk. De bedömer alltså inte investeringarna hållbarhet utan kontrollerar att investeringarna faller inom ramen för de sektorer, kategorier och investeringar som anses hållbara på marknaden. S&P Global Ratings riktar sig inte enbart mot gröna obligationer utan kan appliceras på all form av finansi- ering. I sin dokumentation nämns emellertid GBP som ett exempel på existerande standard som utvärderingen bygger på. ’s kallar inte S&P sitt resultat för betyg (eng. rating) utan använder i stället benämningen utvärdering (eng. evaluation). Även S&P har en dedikerad skala: E1 till E4 för projekt i syfte att redu- cera utsläpp och R1 till R4 för projekt i syfte för anpassning till klimatförändringar. S&P utvärderar och väger ihop transparens, styrning och hållbarhet eller anpassning till ett slutgiltigt utvär- deringsbetyg. S&P utvärderar hållbarheten i projekten som finan- sieras med obligationen till skillnad mot ’s som mer vali- derar att det är hållbara projekt. Förklaring ligger troligtvis i att S&P förvärvat klimatkonsulten vilket ger dem den kun- skap, data och kvalifikation som krävs för att utvärdera tillgångar- nas hållbarhet. Gällande hållbarhet går S&P längre i sin analys än vad som är brukligt i andrahandsutlåtanden. S&P utvärderar inte enbart pro- jektet i sig utan väger även in vart det utförs och hur det påverkar Standard, bedömning och validering den miljömässiga nyttan. En obligation som finansierar en vindkraftspark i får alltså ett lägre hållbarhetsbetyg än en obligation som finansierar motsvarande vindkraftspark som byggs i . Anledningen är att den elproduktion som vindkraftsparken ersätter i släpper ut relativt lite jämfört med den elproduktion som ersätts i . I andrahandsutlåtanden på den svenska marknaden är det vanligt att värdera endast projektet, dvs. en vindkraftspark i får samma omdöme som en vindkraftspark i . S&P tar också projekttypen i beaktande och går inte helt efter i vilken kontext projektet realiseras. 5.8.3Marknad för betyg av gröna obligationer Kreditvärdighetsbolagens marknadsandel av marknaden för externa granskningstjänster är i skrivande stund begränsad. Orsaken är att dessa tjänster har lanserats ganska , ’s och S&P . Exempelvis har S&P utfört 13 utvärderingar till . En av dem gjordes på gröna obligation på som emitterades . fick betyget E2, dvs. näst högst på skalan och en bidragande orsak till detta var just att en stor andel av emissionslikviden skulle gå till gröna byggnader vilka i ger en relativt liten utsläppsminskning. har även erhållit ett betyg av ’s och fick högsta betyget GB1. GBP rekommenderar att emittenten använder sig av extern granskning för att styrka att deras gröna obligationer uppfyller de viktigaste kriterierna. Betyg (eng. rating) nämns som ett exempel på sådan extern granskning vilket innebär att de har motsvarande ställning som andrahandsutlåtanden. I GBP står det: Betyg (eng. rating): En emittent kan få sin gröna obligation eller till- hörande ramverk för gröna obligationer betygsatt av en kvalificerad tredje part, t.ex. ett specialiserat analysföretag eller ett kreditvärder- ingsinstitut. Kreditvärderingsinstituten är därmed direkta konkurrenter till leve- rantörerna av andrahandsutlåtanden. Kreditvärderingsinstituten har fördelen att kunna sälja in och kombinera utvärderingen av gröna obligationer med den traditionella kreditvärderingen. Eftersom de har uppbyggd relation med emittenter av Standard, bedömning och validering obligationer finns det en möjlighet att de relativt snabbt kan ta marknadsandelar. För emittenten kan det vara en fördel att ha en aktör som tar hand om både kredit- och hållbarhetsvärdering. Eventuellt kan det finnas möjligheter till kostnadsreduktion jämfört med att köpa delarna var för sig. Att hållbarheten kommuniceras med ett betyg som kan implementeras i befintlig infrastruktur ligger till kreditinstitutens fördel. Eventuellt kommer betygsskalorna harmoniseras likt skalorna för kreditbetyg. Till nackdel ligger att kreditvärderingsinstituten utvärderar varje enskild obligation. Det innebär en återkommande gransknings- kostnad för emittenten. I skrivande stund ligger kostnaden för att betygsätta en grön obligation på . Det motsvarar ungefär kostnaden för ett andrahandsutlåtande på emittentens ramverk. Leverantörerna av andrahandsutlåtanden kan därmed ha en kostnadsfördel just eftersom de utvärderar emittentens ramverk. För emittenten innebär det en engångskostnad eftersom de kan emittera ett oändligt antal obligationer under sitt ramverk. I slut- ändan är det upp till marknadens aktörer om vad de önskar för sorts granskning av gröna obligationer. Att bryta upp den oligopolmarknad som finns på marknaden för andrahandsutlåtanden bedöms som önskvärt. Det faktum att kreditvärderingsinstituten gett sig in på marknaden tyder på att det sker en ständig utveckling. Utredningen finner utvecklingen som viktig för marknaden och ser en möjlighet till ökad konkurrens för externa granskningstjänster som emellertid riskerar att hämmas av en eventuell reglering. Reglering kan hämma innovation och utveckling om den är för strikt och låser marknaden till dagens praxis. Exempelvis skulle ett reglerat krav om att emittenter specifikt måste ha ett andrahandsutlåtande kunna skapa barriärer för utvecklingen av andra former av extern granskning, i detta fall hållbarhetsbetyg. Så länge utvecklingen rör sig i nuvarande riktning bedöms inget behov av reglering föreligga. Bedömning: Två länder, och , har valt att införa nationella regelverk för gröna obligationer. har valt en mer detaljerad reglering och försöker lösa problem med en nationell Standard, bedömning och validering har lagt vikt vid att följa internationell standard och har i princip kodifierat GBP. Utredningens ståndpunkt är att lagreglering kan behövas om ett marknadsmisslyckande kan konstateras. Utredningens bedömning är att ett marknadsmisslyckande inte föreligger när det gäller gröna obligationer och att marknadens självreglering genom GBP är tillräckligt för en välfungerande marknad. bör inte följa exemplen med att införa ett nationellt regelverk. emitterades gröna obligationer enligt de interna- branschstandarderna. har det i ett par juris- diktioner implementerats regelverk och nationella riktlinjer för gröna obligationer, nämligen i och . I takt med att marknaden för gröna obligationer växer, och flera aktörer får kän- nedom om tillgångsslaget, verkar också trycket öka efter reglering. Utredningens ståndpunkt är att reglering kan vara motiverat vid marknadsmisslyckande, annars inte. Efter kontakt med ett stort antal marknadsaktörer och intressenter är det utredningens uppfattning att ett marknadsmisslyckande inte föreligger gällande standarder för gröna obligationer. Två länder har emellertid sett ett behov och infört reglering av de lokala marknaderna. Dessa länders reglering redovisas och diskuteras i följande avsnitt. Från att det tidigare nästan inte emitterats några gröna obligationer i , kom den kinesiska marknaden att bli den största sett till emitterad volym . Stor del av utvecklingen kan tillskrivas den politiska viljan i landet om att ställa om till en hållbar ekonomi. En del i detta är att utnyttja möjligheterna på finansmarknaderna till att hjälpa till i omställningen. Lanseringen av regleringen för gröna obligationer har sin grund i detta arbete. I avsnittet beskrivs den kinesiska regleringen närmare. En mer detaljerad beskrivning av utvecklingen på den kinesiska marknaden för gröna obligationer ges i 4 kap. Standard, bedömning och validering Fragmenterad tillsyn och reglering komplicerar Tillsynen av den kinesiska obligationsmarknaden är fragmenterad vilket i viss mån komplicerar regleringen av gröna obligationer. De tre huvudsakliga tillsynsmyndigheterna på obligationsmarknaden är (People’s – PBoC), National Development & Reform Commission (NDRC) och Regulatory Commission (CSRC). Alla dessa tre har lanserat regler och riktlinjer för emission av gröna obligationer för sina respektive tillsynsområden. Dessa regelverk skiljer sig åt på vissa punkter vilket skapar en viss fragmentering av marknaden. Utredningen bedömer att det är främst som skiljer sig från övrigas. För närvar- ande pågår det emellertid ett arbete i NDRC om att skapa större överenstämmelse mellan deras taxonomi och den som PBoC använder sig av. Detta arbete beräknas vara klart och skapar förhoppningsvis en mer enhetlig definition av gröna obliga- tioner i . Förutom dessa myndigheter har även National Asso- ciation of Financial Market Institutional Investors (NAFMII), Exchange och Exchange lanserat sina egna riktlinjer. Fokus kommer att ligga på PBoC:s reglering i avsnittet. PBoC:s reglering med tillhörande taxonomi var det första regelverk som lanserades i . Dessutom verkar det som att de flesta riktlinjer som lanserats därefter är baserade på eller har inspirerats av PBoC:s regelverk. Det är också så att den största volymen av gröna obliga- tioner i har emitterats under just PBoC:s regelverk. Något att ha i åtanke är att rekommendationer, riktlinjer samt vägledning i det kinesiska ramverket i flera fall snarare handlar om reella krav. Det är därför svårt att tydligt särskilja vad som är reglering med krav och vad som är frivilligt gällande de rekom- mendationer och riktlinjer som lanserats i . Det kan även vara så att viss betydelse i reglering och riktlinjer försvinner vid översätt- ning av de kinesiska dokumenten. Standard, bedömning och validering Regler för emission av gröna obligationer lanserade (People’s – PBoC) sina regler för emission av gröna obligationer.36 Reglerna omfattar finansiella institut som emitterar gröna obliga- tioner på den kinesiska s.k. interbank-marknaden. I huvuddrag anger reglerna riktlinjer för process, rapportering, förvaltning av emissionslikvid och diverse krav på emittenten. I samband med regelverket lanserade gröna finanskom- mitté, () of som är tillsatt och står under tillsyn av PBoC, en taxonomi över godkända miljö- och klimatmässigt hållbara investeringar. Syftet med taxonomin är att tydliggöra vad som anses vara en miljö- och klimatmässigt hållbar investering godkänd för att finansi- eras via gröna obligationer. Enligt regelverket ska emittenten vid emission hänvisa till kategorierna i taxonomin och på så sätt ska osäkerheten på marknaden minska om vad som är hållbart. Ambi- tionen är att taxonomin ska hållas uppdaterad och följa utveckling- en om vad som anses vara hållbart. Vid utformandet av ramverket har man beaktat internationella marknadsstandarder som utvecklats via Principerna för gröna obliga- tioner (GBP) och Climate Bonds Standards (CBS), bl.a. har Inter- national (ICMA, som agerar kansli för GBP) och CBI (som tagit fram CBS) konsulterats vid utvecklingen av ramverket. Huvuddragen av ramverket är sammanfattningsvis följande: •Emittenter ska uppfylla vissa kriterier gällande finansiell ställ- ning och godkännas av PBOC. Det handlar bl.a. om krav på att emittenten går med vinst och har gjort så tillbaka m.m. •Inför varje emission ska godkända emittenter skicka in prospekt m.m. till PBOC för granskning. •Emittenten ska i emissionsmaterialet informera om vad emis- sionslikviden ska användas till, urvalskriterier för projekt, pro- cessen för beslutsfattande, hållbarhetsmål för investeringen. 36 PBoC announcement no. Standard, bedömning och validering •Emissionslikviden från gröna obligationer får endast användas för att finansiera gröna tillgångar och projekt. •Emissionslikviden ska avskiljas/spåras/öronmärkas för att se till att de enbart används till gröna projekt. •Emissionslikviden ska användas inom i prospektet utsatt tid. •Innan emissionslikviden investeras får den endast placeras i andra gröna obligationer eller penningmarknadsinstrument. •Rapportering om emissionslikvidens användning ska ske kvar- talsvis och en mer detaljerad beskrivning av emissionslikvidens användning ska göras . Den årliga rapporten ska skickas till PBoC. •Emittenten uppmuntras att anlita en oberoende granskare för att inför emission och under obligationens löptid validera att emissionslikviden går till miljö- och klimatmässigt hållbara till- gångar och projekt.37 gröna finanskommittés (GFC) taxonomi över godkända investeringar GFC publicerade en lista över godkända hållbara investeringar i samband med lanseringen av regelverket. Listan över godkända investeringar täcker följande sex sektorer: •energieffektivisering (tillämpbar på kolkraft) •föroreningsreduktion (tillämpbar på kolkraft) •effektivt resursutnyttjande och återvinning •skydd av ekosystem och anpassning till klimatförändringar. 37 Enligt CBI har PBoC emellertid klartgjort att de förväntar sig att emittenten anlitar en oberoende granskare. Källa: CBI (2017), 2016. Standard, bedömning och validering Förutom dessa huvudsektorer finns ett antal mer detaljerade under- sektorer. Att investeringar i effektivisering av energiproduktion från kol, s.k. rent kol (eng. clean coal), finns med på listan har skapat en del debatt. Investeringar i produktion eller energiframställning av fossila bränslen anses internationellt inte vara miljö- och klimat- mässigt hållbart och anses inte godkänt för finansiering via gröna obligationer. Tillståndet i är annorlunda och de har argument för att in- kludera investeringar i kol. En stor del av energiproduktion består av kolkraft och de har problem med luftföroreningar. Många av kolkraftverken är äldre, ineffektiva och smutsiga i den meningen att de släpper ut relativt mycket skadliga luftföroreningar. Därför finns det ett logiskt resonemang bakom tanken att effektivisera befintliga kolkraftverk så att de kan producera samma energimängd med en betydligt mindre mängd kol och installera teknik för att reducera skadliga luftföroreningar. Effektivisering av kolkraft reducerar utsläppen av växthusgaser och kan ses som ett steg på vägen mot en hållbar ekonomi. Pro- blemet ligger i att investeringar i äldre kolkraftverk troligtvis ökar deras livslängd. Konsekvensen kan därför bli sådan att de totala utsläppen under kraftverkets livstid blir högre än om investeringarna inte utförts och kraftverket stängts tidigare. Troligtvis bedöms pro- blemen med föroreningar i vara så pass akut att de ansett det som försvarbart att tillåta investeringar i kolkraft för att för stunden reducera problemen. Enligt uppgift till utredningen pågår ett ständigt arbete med att utvärdera tillåtna investeringar och utveckla indikatorer för inve- steringarnas miljömässiga nytta. Ambitionen är att listan över god- kända investeringar ska utvecklas och det diskuteras om att revidera taxonomin . Som nämnts är regleringen i fragmenterad. Problemet har uppmärksammats och det pågår i skrivande stund ett harmoniserings- arbete som beräknas vara klart . Inom ramen för harmoni- seringsarbetet förs bl.a. en diskussion om huruvida investeringar i rent kol fortsatt ska vara godkänd för finansiering via gröna obligationer. Standard, bedömning och validering Övriga riktlinjer baserade på PBoC:s regelverk och GFC:s taxonomi Riktlinjer för icke-finansiella företag att emittera gröna obligationer på interbank-marknaden har lanserats av () den 22 mars 2017.38 Generellt verkar riktlinjerna ha tagits fram med inspiration av PBoC:s regelverk och de hänvisar till samma taxonomi gällande miljö- och klimatmässigt hållbara investeringar. Riktlinjerna inne- håller t.ex. krav om tredjepartsverifiering och att emissionslikviden ska separeras och öronmärkas. Emittenten ska halvårsvis rapportera om emissionslikvidens användning, till skillnad mot kvartalsvis rapportering i PBoC:s regelverk. Regulatory Commission (CSRC) lanserade ett vägledande dokument riktat till marknadsplatser och andra aktörer om hur de skulle kunna främja marknaden för gröna obligationer. Enligt CSRC ska emissionslikviden endast ska gå till miljö- och klimatmässigt hållbara investeringar och missbruk i detta avseende är förbjudet. Vidare uppmanar CSRC kapitalförvaltare att investera i gröna obligationer och att index för gröna obligationer utvecklas. Med anledning av CSRC:s vägledning har Shanghaibörsen och Shenzhenbörsen startat program och tagit fram kriterier för list- ning av gröna obligationer.39 Båda marknadsplatserna har krav om tredjepartsverifiering och att emissionslikviden ska öronmärkas. Rapportering om emissionslikvidens användning ska ske minst och marknadsplatserna håller på att utveckla riktlinjer för detta. Marknadsplatserna hänvisar till GFC:s taxonomi över vad som är godkända miljö- och klimatmässigt hållbara investeringar. NDRC regler för emission av gröna obligationer lanserade National Development & Reform Commission (NDRC) sina riktlinjer för statsägda företag att emit- tera gröna obligationer.40 NDRC har en egen lista över tolv katego- rier med godkända hållbara investeringar, vilket kan jämföras med 38NAFMII, Guideline for non-financial enterprise green note, 2017. 39Announcement no 13 [2016]by och Announce- ment no 206 [2016] by . Standard, bedömning och validering GFC:s lista över sex kategorier. Det är emellertid metoden för att redovisa kategorierna som skapar största delen av skillnaden. PBOC arbetar med fler underkategorier vilket inte NDRC gör.