sou · H5B3115 · 2018-01-10 00:00:00 — Ett exempel är företagsobligationer som oftast har en löptid på maximalt 10 till och som täcker före- tags relativt kortsiktiga finansieringsbehov. En ändrad efterfrågan på obligationer kan därför relativt snabbt påverka vad som byggs i realekonomin allt annat lika, dvs. om inte emittenterna lätt kan finansiera sig på annat håll. Som jämförelse är relationen mellan kapitalallokering och real- ekonomin gällande aktier inte lika tydlig. Orsaken till att aktier inte påverkar realekonomin i samma grad är att aktierna redan har emit- terats. Emittenten (dvs. företaget som sökt finansiering) har vid emissionen av aktierna fått in kapitalet och investerat det i sin verk- samhet. Efter att företaget inhämtat kapital genom att emittera aktier finansieras den operativa verksamheten och investeringar i fortsätt- ningen med hjälp av intäkter från verksamheten samt vanligtvis genom lån eller obligationer, det om vi för tillfället bortser från möjligheten till finansiering via nyemissioner av ytterligare aktier. Hur kapitalet allokeras till redan befintliga aktier påverkar därför inte realekonomin eller utsläpp från denna så länge det finns efterfrågan på företagens produkter och så länge företagen kan täcka sitt kortfristiga upplåningsbehov. Effekten kommer dock på då mängden kapital som kan hämtas in genom nyemis- sioner för nyetablering eller utökning av befintlig verksamhet En investering som inte avkastar sin alternativavkastning kommer inte ha tillgång till kapitalmarknaden. Om mer kapital allokeras till mer hållbara verksamheter kommer dessa med tiden att ersätta de mindre hållbara. 3.1.3Kan en mobilisering av investerare påverka kapitalallokeringen? En frågeställning som ofta gör sig påmind är om man kan lyckas allokera tillräckligt mycket kapital till hållbara investeringar så att det i slutändan resulterar i mindre investeringar i t.ex. sektorn för utvinning av fossila bränslen. Diskussionen i detta stycke tar inte hänsyn till klimatriskerna utan resonerar kring hur marknaden själv skulle kunna reagera på hållbara och icke-hållbara investeringar. Om en stor andel av världens investerare säljer av aktier eller obligationer i fossila tillgångar kommer dessa sjunka i pris. Allt annat lika (dvs. att efterfrågan på fossila bränslen inte minskar och företagen gör lika stora vinster) leder ett lägre aktiepris till högre direktavkastningar i form av utdelning som andel av aktiepriset. Sjunker aktiepriset och situationen blir sådan att aktierna i icke- hållbara bolag ger högre riskjusterad avkastning än andra investe- ringar kommer de locka till sig investerare. Detta pågår tills aktierna i icke-hållbara bolag ger samma riskjusterade avkastning som andra tillgångar. Om tillräckligt med kapital allokeras till hållbara investe- ringar så att aktiepriserna i icke-hållbara företag hålls nere, allt annat lika, skulle det innebära att icke-hållbara investeringar får en högre förväntad avkastning än hållbara. Det skulle kullkasta argumentet att hållbara investeringar ger lika hög avkastning som icke-hållbara. Minskade investeringar i icke-hållbara företag kommer troligtvis inte ske förrän den förväntade efterfrågan på deras produkter går ner, antingen för att det uppkommer mer lönsamma hållbara alter- nativ som konkurrerar ut de icke-hållbara eller p.g.a. politiska beslut som minskar efterfrågan på deras produkter (höjd koldioxidskatt m.m.) eller ökar riskerna med icke-hållbar verksamhet. Nästan samma argument som gäller för aktier gäller för obliga- tioner. Skulle stora andelar säljas sjunker priset. Om efterfrågan på företagets produkter inte påverkas kommer sannolikheten för fallisse- mang inte öka. Det innebär att den riskjusterade avkastningen för de icke-hållbara obligationerna ökar vilket lockar till sig investerare. Det går att argumentera för att någon form av klimatrisk som kan värderas och därmed prissättas måste introduceras för att öka avkastningskravet i icke-hållbara tillgångar och därmed öka finansi- eringskostnaden. Risken för kreditförluster när politiska åtgärder vidtas i syfte att uppfylla åtagandena i är en sådan klimatrisk. Frågan är om ett scenario som ovan med låga tillgångspriser skulle kunna uppkomma? En riskjusterad överavkastning hade troligtvis varit alltför lockande för investerare för att de skulle kunna avstå. I skrivande stund går emellertid många in- stitutionella investerare ut med ambitionen att minska sina innehav av tillgångar i icke-hållbara bolag. Eventuellt förvaltar de tillräckligt med kapital för att sänka aktiepriserna. Men det kan ändras om kunderna till de hållbara institutionella investerarna ser att de får bättre avkastning hos de icke-hållbara konkurrenterna och flyttar sitt engagemang. Frågan är om kunderna i ett scenario som ovan har samma ambition som de institutionella investerarna och stannar kvar i de hållbara alternativen trots en lägre avkastning (som tidigare nämnts tas ingen hänsyn till klimatrisker i denna diskussion). I en studie om svenskars åsikter om fonder och sparande uppgav drygt en fjärdedel att de valt en fond för att den har en hållbar inriktning.7 Det kanske mest intressant är motivet bakom valet. valde en hållbar fond för att de tror att placeringen har en positiv påverkan på bl.a. miljö och ville inte placera i oetiska företag. Det tredje största skälet () var att per- sonen valt en hållbar fond för att den tror fonden kommer ge en högre avkastning. Största andelen konsumenter väljer alltså att pla- cera i en hållbar fond främst av andra anledningar än avkastning. Vad som inte framgår i rapporten är om konsumenterna hade valt hållbara fonder om de trott att dessa skulle generera en sämre avkastning än andra fonder. 7 TNS Prospera på uppdrag av (2016), Fondspararundersök- ningen 2016. Här går det eventuellt att dra paralleller till andra marknader som t.ex. livsmedelsbranschen. I har vi sett en markant ökning i efterfrågan på ekologiska livsmedel trots att dessa är dyrare än icke-ekologiska. Konsumenterna köper troligtvis eko- logiska livsmedel eftersom de uppfattas som miljövänliga och hälsosamma. I detta fall är konsumenten redo att betala upp till det dubbla priset och ibland mer för en hållbar produkt kontra en mindre hållbar produkt. Matkostnaden för en vuxen person ligger på enligt Konsumentverket.8 Det kan därmed bli betydande belopp som konsumenter är redo att betala extra för att få hållbara produkter. Applicerat på kapitalmarknaden skulle det innebära acceptans till en lägre avkastning för hållbara investeringar. Ett fiktivt exempel kan visa på vad konsumenten kan vara redo att avstå ifrån om man utgår ifrån vad hen kan tänkas betala extra för ekologisk mat. Vi antar att konsumenten är redo att betala extra för ekologisk mat vilket motsvarar högre livsmedelskostnad för en vuxen person. mot- svarar den skattade månadsavkastningen från en investering på som ger en avkastning på . Vi har bortsett från ränta på ränta effekten. bortser vi från alternativkostnaden att köpa dyrare ekologisk mat då konsu- menten hade kunnat investera de pengarna och fått avkastning i stället. Detta är som sagt ett fiktivt exempel bara för att illustrera vad för avkastning en högre ekologisk livsmedelskostnad motsvarar och vad en konsument eventuellt kan tänkas avstå ifrån. Fem pro- cent avkastning på räntebärande tillgångar bedöms som mycket högt och med en lägre avkastning skulle det investerade beloppet öka. Vid tre procents avkastning handlar det om avkast- ningen från ett investerat belopp på . För att konsumenten ska kunna investera hållbart krävs det emellertid att den har valmöjligheten och blir informerad om denna. Dras parallellen återigen till livsmedelsbranschen är det troligtvis så att försäljningen av ekologiska livsmedel ökar just eftersom butikerna blir allt bättre på att skylta om vilka livsmedel som är ekologiska. Det ger konsumenten ett val att konsumera hållbart, vilket också görs i allt större omfattning. 8 Se matkostnadstabell 2017. Gröna obligationer är ett instrument som med sin märkning och högre nivå av transparens gör det möjligt att utvärdera dess hållbar- het och investera hållbart. Obligationsmarknaden är i regel ingen marknad för konsumenter men det finns redan konsumentvänliga fonder som specialiserat sig på just gröna obligationer. Emellertid får konsumenterna inte alltid information om att det finns hållbara alternativ på finansmarknaderna. I en investerarundersökning finner att efterfrågan på hållbara investeringar ökar.9 hade emellertid av investerarna aldrig blivit erbjudna hållbara eller etiska investeringsalternativ. Här har de institutionella investerarna en mycket viktig roll att spela genom att uppmärksamma icke-professionella investerare på de hållbara alternativ som finns. Först då har konsumenten möjlighet att göra ett aktivt hållbart val. Är då konsumenter intresserade av att investera hållbart? Det kan trots allt vara så att konsumenter har olika preferenser gällande investeringar och t.ex. ekologiska livsmedel. I verkar det som att konsumenterna har intresse att investera hållbart och att efterfrågan ökar, enligt Eurosif. stod konsumenter i tretton undersökta länder för av totalt investerat kapital i mer hållbara tillgångar (s.k. socially responsible investing (SRI).10 Det är en ökning då konsumenterna endast stod för av investerat kapital i hållbara tillgångar. var med i undersökningen och var det land i vilket konsumenterna stod för näst mest investerat kapital i hållbara tillgångar 2015, . Även om SRI är en relativt bred definition kan ändå Eurosifs studie visa på att intresset att investera hållbart finns och att det ökat . Eurosif menar att intresset att investera hållbart ökat bl.a. på grund av att kapitalförvaltare har lanserat nya hållbara produkter. Det visar på att om det finns hållbara val är konsumenten i många fall beredda att välja dessa. Därför är det viktigt att hållbara alternativ görs tillgängliga. Eurosif redovisar också de potentiella problem institutionella investerare upplever på marknaden för hållbara investeringar. Först kommer oro kring förväntad avkastning. Det näst vanligaste pro- blemet är avsaknad av hållbara produkter och alternativ. 9Triodos , , Investor Survey, 2016. 10Eurosif, European SRI Study, 2016. gröna obligationer spela en viktig roll i att underlätta identifiering och möjliggöra hållbara investeringar i företag som i sin helhet inte skulle anses vara hållbara. 3.1.4Vad menas med risk? Det finns en väl utvecklad samhällsvetenskaplig forskning kring be- greppet risk. Forskningen är utbredd och extensiv. Det gör att det inte är genomförbart att summera hela disciplinen här. Några anteckningar är dock motiverade. Det finns inte en enda risk i sam- hället utan ett knippe risker. Samma förhållande gäller för finans- marknaderna. Det är inte endast en risk som aktörerna behöver förhålla sig till. Finansiell risk inbegriper fler olika risker precis som begreppet klimatrisk varom mera nedan. I finansiell risk ingår risker som kreditrisk, likviditetsrisk, operationell risk, historisk risk och mark- nadsrisk.11 Kreditrisk är en risk som ingår i finansiell risk och kan definieras som: Risken att förlust uppstår för att en motpart inte fullgör sina förplikt- elser samt risken att värdeförlust uppstår på grund av försämrad kreditkvalitet. Avvecklingsrisk, motpartsrisk, landrisk och systemrisk ingår i kreditrisk.12 Om man tar fasta på momentet ”värdeförlust uppstår på grund av försämrad kreditkvalitet” fångar termen kreditrisk den risk som oftast är relevant avseende gröna obligationer. ”finansiell risk” skulle förenkla resonemangen men det är en bredare term som också skulle inbegripa likviditetrisk och det är endast aktuellt om diskussionen gäller värdepappers likviditet. Utredningen väljer därför att fokusera på kreditrisk i den fortsatta diskussionen, utom där specifikt anges att någon annan risk avses. Frågan är hur kreditrisken påverkas av investering i en grön obligation. Ska avtalet uppfyllas måste åtgärder vidtas för att ställa om verksamheter så att de blir miljö – och klimatmässigt hållbara enligt avtalet. 11En översiktlig bild av komponenter av finansiell risk ges på både Riksgäldens och Finans- inspektionens hemsidor. 12Se Riksgäldens hemsida. som är mer hållbara och de som visar på förändring har ett bättre utgångsläge att klara av de åtgärder som måste vidtas. Där- med borde de få lägre kostnader framöver och ha en högre sanno- likhet att överleva vilket rimligen borde ge en lägre kreditrisk. Ett problem med den vanligaste formen av en grön obligation är att den ur ett riskperspektiv inte är annorlunda jämfört med en vanlig traditionell obligation. Detta trots att en grön eller hållbar investering borde vara förknippad med ett lägre risktagande. Orsaken är att båda obligationerna är exponerade mot risken i de tillgångar som finns på emittentens balansräkning. Därmed blir risken identisk för gröna och traditionella obligationer emitterade av samma emittent. Emittenten kan dock anses ha en lägre risk när den i större ut- sträckning kan finansiera sig med gröna obligationer. Att emittenten i större omfattning kan finansiera sig med gröna obligationer kan visa på att emittenten har en högre andel hållbara tillgångar vilket skulle ge en lägre risk. Andelen finansiering via gröna obligationer skulle enligt detta resonemang kunna användas som ett mått på hur hållbar emittenten är. Att risken i sin helhet borde vara lägre för en mer hållbar emittent gör dock ingen skillnad på det faktum att risken är identisk mellan den enskilda emittentens gröna och traditionella obligationer. Med identisk risk finns det, allt annat lika, inte heller några ekonomiska incitament att investera i gröna obligationer jäm- fört med traditionella obligationer. Är risken identisk borde in- vesteraren kräva samma avkastning vilket skulle ge en identisk finansieringskostnad för emittentens hållbara och icke hållbara investeringar. har ingen hänsyn tagits till resonemanget kring klimatrisker och att hållbara investeringar borde ge lika hög eller högre avkastning än icke-hållbara investeringar. Orsaken till det senare resonemanget är att när åtgärder vidtas för att uppfylla åtagandena i kommer icke-hållbara aktörer tvingas ställa om sin verk- samhet. Omställning kostar pengar vilket innebär mindre utdelning till ägarna samt bidrar till en ökad risk för fallissemang. likheten för att inte lyckas ställa om till en hållbar affärsplan är högre hos icke-hållbara aktörer än de som är hållbara. Klimatriskerna brukar delas in i tre kategorier: •Omställningsrisk: Risker förknippade med omställningen till ett hållbart samhälle. Det kan handla om politiska beslut eller tek- nologiska framsteg som kan förändra värden för en rad olika till- gångar. Dessa förändringar kan komma plötsligt och kan ha en negativ påverkan på den finansiella stabiliteten. De kan orsaka förluster för investerare genom att tillgångar snabbt kan sjunka i värde. •Fysiska risker: Nedvärdering av vissa tillgångar, skador på infra- struktur och störningar i ekonomin kan orsakas till följd av klimat och väderrelaterade händelser som t.ex. stormar, över- svämningar och torka. Inom den finansiella sektorn berörs framför allt försäkringsbolagen. •Åtaganderisk: Syftar till de risker som uppkommer när aktörer som drabbas negativt av klimatförändringar söker kompensation av de som hålls ansvariga. Krav på kompensation kan komma decennier senare vilket skapar en åtaganderisk för olje-, kol-, och gasbolag och deras försäkringsbolag. För del kan man anta att det främst är omställningsrisken som är aktuell och eventuellt fysiska risker. Åtaganderisken verkar inte lika aktuell för del då vi inte har den industri som man främst beskyller växthusgasutsläppen för. Omställningsrisken är aktuell för att har välutvecklade finansmarknader och att den svenska befolkningen har ett relativt stort engagemang på dessa. av den vuxna svenska befolkningen är exponerade mot finansmarknaderna genom tjänstepensioner, premiepensionssystemet och privat sparande. Även vårt allmänna pensionssystem med ett antal buffertfonder, AP-fonderna, påverkas av utvecklingen på finansmarknaderna. Det höga sparandet på finansmarknaderna gör känsligt för finansiell instabilitet och oväntade värdeminskningar. Strandade tillgångar (eng. stranded assets) är tillgångar som genom t.ex. politiska beslut plötsligt kan utnyttjas och tappar sitt värde. Ett vanligt exempel är att om samhället ska nå vissa klimat- mål, t.ex. att begränsa den globala uppvärmningen till väl under två grader enligt , måste en del av de fossila reserverna ligga kvar i marken. Enligt det internationella energiorganet (IEA), måste två tredjedelar av dagens kända reserver av fossila bränslen stanna kvar i marken om målet om att begränsa den globala tempera- turhöjningen till under två grader ska uppnås.13 Dessa reserver är värderade på marknaderna genom bolagen som äger dem. Att ha hög exponering mot fossila tillgångar kan alltså vara en risk då åtgärder vidtas för att uppfylla åtagandena gentemot . Det kommer t.ex. göra vissa investeringar i fossila tillgångar värdelösa. Marknaden är väl informerad om klimatåtagandena och borde vara kapabel till att fatta rationella beslut. Marknaden reagerade inte nämnvärt när beslutet togs att begränsa den globala upp- värmningen till väl under två grader vid (COP 21). Antingen tror marknaden inte att målen ska påverka värderingen av fossila tillgångar, dvs. att politikerna inte klarar hålla sig till målet vilket till viss del bekräftats av att under president valt att lämna överenskommelsen, eller så har marknaden redan prisat in de förväntade värdeminskningarna i de s.k. strandade tillgångarna. Att oljepriset fallit skarpt och att oljepriset vid beslutet vid COP21 låg på en redan låg nivå kan ha mildrat eventuella reaktioner på marknaden: WTI råoljepris låg på cirka 37 dollar14 per fat jämfört med . Vid många teknologiska framsteg och annan utveckling förlorar tillgångar i äldre teknologi ofta snabbt sitt värde. Kontinuerligt går företag i konkurs och ersätts med nya. Tid är en viktig faktor. En omställning över ger ekonomin möjlighet att omfördela resurser. Det är därför viktigt att omställningen till en hållbar eko- nomi kommer igång så snabbt som möjligt för att undvika hastiga rörelser i tillgångspriserna. 13IEA, Scenarios and Projections, Perspectives, 2017. 14Med ”dollar” avses genomgående i betänkandet USD såvitt ej annat särskilt anges. Risker förknippade med gröna obligationer Emittenter och investerare av obligationer utsätter sig för olika typer av risker när de är verksamma på marknaden för gröna obli- gationer. Det kan röra sig om risken för s.k. greenwashing, ryktes- risk, risk för bedrägeri gällande miljö- och klimatmässig hållbarhet, rapporteringsrisk och risk för intressekonflikter gällande andrahands- utlåtanden. Nedan beskrivs riskerna och deras potentiella påverkan på marknaden för gröna obligationer. Även om globala standarder och definitionen kring vad som är en grön obligation ständigt förbättrats finns fortfarande en viss upp- levd risk för urholkning av begreppet genom s.k. greenwashing, vilket kan hålla tillbaka delar av investerarkollektivet samt vissa emittenter. Greenwashing innebär att någon som bedriver miljö- farlig, eller mindre miljövänlig, verksamhet försöker skapa en bild av sig som miljövänlig genom bl.a. marknadsföring. En översätt- ning som börjar få fäste är ”gröntvättning” (eller ”grönmålning”, en översättning som syftar på ”skönmålning”). Förtroendet för mark- naden för gröna obligationer kan ta skada om mindre miljövänliga företag skulle ägna sig åt greenwashing och emittera gröna obliga- tioner för att finansiera tveksamt hållbara projekt. Skulle en större volym tveksamt gröna obligationer emitteras finns det även en risk för att de verkligt gröna obligationernas hållbarhet generellt skulle kunna ifrågasättas. Blir andelen icke-hållbara gröna obligationer till- räckligt hög skulle troligtvis syftet med en grön obligationsmarknad ifrågasättas och dess existens hotas. Seriösa emittenter skulle också drabbas om investerarkollektivet tappar förtroendet för marknaden. Gröna obligationer är dock i sig ett verktyg mot greenwashing på finansmarknaderna. Eftersom många upplever hållbarhet som något positivt vill företag i alla branscher framställa sig som just det. Därför kan det vara svårt och resurskrävande för investerare att identifiera de företag som verkligen är hållbara. Gröna obligationer, med sin relativt höga grad av transparens gällande emissions- intäkternas tilltänkta användning, underlättar för investerare att investera hållbart. För investerarna innebär greenwashing ökade transaktionskost- nader eftersom de måste lägga mer resurser på att analysera vilka gröna obligationer som verkligen är hållbara. Blir kostnaden för analys för hög och förtroendet för tillgångsslaget för låg kan efter- frågan minska. Det finns även en risk för att investerare skulle kunna bidra till greenwashing, speciellt när det är hög efterfrågan på hållbara investeringar i kombination med lågt utbud. Risken upp- står när investerare har behov av att uppfylla en viss andel hållbara investeringar enligt sitt investeringsmandat, eller få en hållbarhets- stämpel för att på så sätt mildra externa påtryckningar när det gäller miljöeffekter av övriga investeringar. Investerarna kan då brista i sin kontroll av den gröna obligationens hållbarhet och investera i den enbart för märkningen som grön. På så sätt kan emittenter av tvek- samt hållbara gröna obligationer finna investerare som endast är ute efter den gröna märkningen. Men det är svårt att avgöra om en investerare köper en tveksamt hållbar grön obligation endast på grund av märkningen eller om de hade investerat i det emitterande företagets obligation även om den inte var märkt som grön. Att anklagas för greenwashing innebär i sig en risk för emittenter att finansiera sig via gröna obligationer. Att anklagas för green- washing kan för emittenten leda till negativ publicitet och skadat anseende. Risken för att anklagas för greenwashing kan göra emit- tenter osäkra på om deras projekt är tillräckligt hållbara för att accepteras på marknaden, speciellt när det inte finns någon tydlig definition på vad som är hållbart. Hotet kan leda till att emittenter ställer sig tveksamma till att emittera gröna obligationer även om de har uppriktiga intentioner om att ställa om till en hållbar verk- samhet. Risken för att anklagas för greenwashing i kombination med den högre kostnaden för att emittera gröna obligationer utgör ett hinder för marknadens tillväxt. Förekomsten av s.k. omärkta (eng. unlabelled) gröna obligationer kan vara ett tecken på att denna problematik förekommer, dvs. obligationer som skulle uppfyllt håll- barhetskraven men där emittenten av någon anledning väljer att inte finansiera sig via gröna obligationer (se kap. 4 om omärkta gröna obligationer). Greenwashing ska inte förväxlas med situationen när mindre miljövänliga företag som har ett verkligt åtagande om att bli hållbara finansierar denna omställning med gröna obligationer. Mindre miljö- vänliga företag kan vara mycket välskötta även om deras verksam- het inte är hållbar. Företag och andra aktörer kan inte ställa om över och bli hållbara utan de kommer bedriva både hållbar och icke-hållbar verksam- het parallellt. Det är inte realistiskt att arbeta efter en vision om att hela sek- torer med ohållbar verksamhet skulle läggas ner och ersättas med nya företag med hållbar verksamhet. En sådan omedel- bar omställning är inte samhällsekonomiskt försvarbar och hade orsakat kostnader i form av icke-optimalt resursutnyttjande och att företagen i förväg skulle stänga ner lönsamma tillgångar. Omställ- ningen måste ske så att företag har möjlighet att ställa om sin verksamhet, utbilda sin personal, m.m. (jfr ovan om strandade tillgångar).