sou · H5B3115 · 2018-01-10 00:00:00 — Den sammantagna effekten på den privata mark- naden för gröna obligationer är oklar. Ytterligare en risk med en statlig emittering är att företag som strävar efter en grön profil kan välja att köpa statliga gröna obliga- tioner i stället för att ställa om verksamheten, s.k. green washing. Utredningen kan inte påvisa att statliga gröna obligationer leder till faktisk miljönytta. Som beskrivits ovan riskerar en statlig utgiv- ning av gröna obligationer i stället att leda till minskad miljöför- bättring. ökar kostnaderna för staten att genomföra de miljöprojekt som ändå planerats, eftersom de administrativa kost- naderna för att validera dessa för obligationsmarknaden tillkom- mer. För att främja den gröna omställningen genom gröna obligationer bör andra förslag från utredaren i stället lyftas fram. Förslag som minskar kostnaderna för att emittera gröna obligationer, t.ex. ett pay- for-performance program där utgivaren i efterhand kompenseras för minskade koldioxidutsläpp eller ett stödprogram för att finansiera kostnader för extern granskning, är tänkbara alternativ. Vidare föreslår utredaren nya uppgifter för Klimatpolitiska rå- det. Rådets uppgift är att utvärdera hur regeringens samlade politik är förenlig med de klimatmål som och regeringen har beslutat. Det skulle därför vara direkt olämpligt att Klimatpoli- har en operativ roll som utförare av regeringens politik genom att ta fram ett ramverk för statliga gröna obligationer. Upp- giften att utvärdera regeringens politik förutsätter en oberoende ställning. Alternativa finansieringslösningar och de offentliga finanserna När det gäller finansiering av stora projekt (företrädesvis infra- struktur) och effekten på de offentliga finanserna hänvisar kom- mittén för gröna obligationer till betänkandet Finansiering av infra- struktur med privat kapital? (SOU2017:13) som visar att projekt med statlig slutfinansiering medför att de offentliga finanserna, och därmed uppföljningen av överskottsmålet, påverkas med motsva- rande de årliga faktiska utgifterna för projektets färdigställande (d.v.s. byggkostnaderna). De senaste två decennierna har successivt utvecklat principer och riktlinjer för hur projekt med inslag av privat kapital ska behandlas statistiskt, vilket generellt sett inneburit att tillämpningen på detta område skärpts. efterhand blivit allt ovanligare att en sådan tillgång, enligt definition, klassificeras utanför den offentliga sektorn. Trots detta diskuterar utredningen för gröna obligationer alter- finansieringslösningar till traditionell anslagsfinansiering, t.ex. att särskilda bolagslösningar erbjuder möjligheten att ”lyfta ut” projektet ur statsbudgeten. Motivet till alternativ finansiering är enligt utredningen det allmännas bristande förmåga att finansiera stora investeringar och att det tar att färdigställa dessa om investeringsutgifterna ska underkastas överskottsmålet och prioriteras gentemot statsbudgetens andra angelägna utgifter. Mot den bakgrunden anser jag det särskilt motiverat att fram- hålla att avgränsningen av offentlig sektor i nationalräkenskaperna skiljer sig mot den i statsbudgeten. Nationalräkenskapernas klassi- ficering av en tillgång till privat eller offentlig sektor avgörs av flera faktorer där risköverföring och inslag av brukaravgifter är särskilt viktiga. För att en tillgång ska räknas till privat sektor krävs att en stor del av det ekonomiska risktagandet är överfört till en privat aktör i kombination med att investeringskostnader och driftskost- nader under investeringens ekonomiska livslängd finansieras med brukaravgifter i en trovärdig, genomförbar affärsplan. Det gäller även om ett projekt hanteras i ett särskilt bolag utanför stats- budgeten. I fallet med höghastighetsbanan är det i huvudsak offentliga medel som finansierar bygget. Sverigeförhandlingen har beräknat att banavgifter och andra kreativa finansieringskällor kopplade till fastigheter skulle kunna motsvara av investerings- kostnaden. Därmed påverkar formen för finansiering (anslag, lån i eller särskild bolagslösning utanför statens budget) inte möjligheterna att uppnå överskottsmålet, eftersom nationalräkenskaperna belastas med de faktiska utgifterna under de år investeringen genomförs. Anslagsfinansiering och lånefinansie- ring har med andra ord exakt samma effekt på de offentliga finan- serna. Det betyder att om regeringen och vill se en snabbare utbyggnadstakt av höghastighetsbanan än vad som är planerat, behöver det vägas mot statsbudgetens övriga utgifter och inkomster. Särskilt yttrande av , Riksgälden Det är svårt att motivera gröna statsobligationer i termer av kost- nad eller risk. Det skulle kräva att regeringen får ett särskilt mandat från att låna på villkor som inte följer budgetlagens hu- vudregel. Tvärtom medför grön upplåning, oavsett på vilket sätt det sker, en ökad kostnad åtminstone . Kostnader diskuteras i övrigt i avsnitt 2. För att undvika att öronmärka finansieringen, föreslår utred- ningen att upplåningen sker inom ramen för Riksgäldens ordinarie upplåning. Finansieringen skulle alltså vara helt fristående från gröna projekt. Det innebär att inga nya gröna investeringar åstad- koms genom att emittera gröna statsobligationer. En förutsättning för att utveckla marknaden för gröna obligati- oner på ett gynnsamt sätt är ett stort utbud och ett långsiktigt åta- gande från låntagaren. Det är helt i linje med hur Riksgälden ser sin roll i marknaden för nominella statsobligationer i kronor. Staten bör vara referens för andra aktörer på den inhemska svenska mark- naden, det vill säga i kronor. Att kunna erbjuda likviditet och djup i statspapper till en bred investerarbas är ett sätt att sänka statens upplåningskostnader. Statens låga nettolånebehov begränsar Riksgäldens möjligheter att bidra med likviditet i traditionella statsobligationer (slutnot 1). Därtill kommer den bristsituation som bland annat uppkommit genom köp av statsobligationer. Det finns därför inget utrymme att introducera ytterligare ett skuldslag såsom gröna obligationer. Gröna obligationer som statligt låneinstrument Av utredningens direktiv framgår att, om förslag lämnas om en statligt emitterad grön obligation, ska ett sådant förslag vara fören- ligt med budgetlagens utformning, en effektiv statsskuldsförvalt- ning samt vara kostnadsneutral. Utredningens bedömning är att så borde vara möjligt. Jag delar inte den slutsatsen. inte hur den har kommit fram till att emission av gröna statsobli- gationer långsiktigt skulle minimera kostnaden för statsskulden med beaktan av risk. Utredningen föreslår att staten genom Riksgälden inom ramen för statsskuldsförvaltningen bör använda gröna obligationer för finansiering av statliga utgifter. I denna promemoria redovisas ett antal principiella och praktiska aspekter på den frågan. Promemorian behandlar i avsnitt 1 budgetlagens regler om statsskuldsförvaltningen. Avsnitt 2 behandlar utredningens förslag och Riksgäldens möjliga roll om regeringen och väljer att ge ut gröna statliga obligationer. Gröna obligationer och målet för statsskuldsförvaltningen I 5 kap. 5 § budgetlagen anges att statsskulden ska förvaltas så att kostnaden för skulden långsiktigt minimeras som risken i förvaltningen beaktas. Budgetlagen är således tydlig: kostnad och risk är de enda kriterier som gör sig gällande vid beslut om stats- skuldsförvaltningens inriktning. Gröna obligationer går således inte att motivera inom ramen för den ordinarie statsskuldsförvaltningen om de är dyrare än reguljär upplåning. Gröna obligationer bedöms inte ge staten lägre upplåningskost- nader eller mindre risker än konventionell upplåning, se avsnitt 2. Det skulle antingen bli fråga om små volymer som inte ger någon signaleffekt eller större volymer som skulle tränga ut ordinarie upplåning i statsobligationer som är en bristvara. Obli- gationerna skulle ha sämre likviditet, vilket höjer låneräntan för staten. Det är svårt att se att det finns utrymme att introducera gröna obligationer genom att endast ändra regeringens riktlinjer för stats- skuldsförvaltningen. Genom att åtgärden inte kan motiveras i termer av kostnad eller risk skulle utgivning av gröna obligationer kräva att regeringen får ett särskilt mandat från att låna på villkor som inte följer budgetlagens huvudregel. Riksgäldens roll vid emissioner av gröna obligationer Marknaden för statsobligationer utgör kärnan i svensk räntemark- nad. Riksgälden har ett långsiktigt åtagande i svenska statspapper, varav statsobligationer utgör det viktigaste instrumentet och priori- teras allra högst när upplåningen planeras. Vid variationer av sta- tens nettolånebehov har andra instrument såsom statsskuldväxlar och obligationer i utländsk valuta i första hand använts för att öka respektive minska upplåningen, allt för att bibehålla en stabil ute- stående stock av statsobligationer. Med kontinuerliga överskott i statens kassa, har all upplåning reducerats. Auk- tionsvolymerna i statsobligationer har gradvis dragits ner från fyra till . Enligt Riksgäldens senaste prognos ligger den totala årliga upplåningen på . Det är mer än en halvering jämfört med . Då låg den totala volymen för statsobligationer på för delat på drygt 20 auktionstillfällen à . Riksgälden har sju återförsäljare statsobligationer. Bankerna har via avtal skyldigheter både i primär- och sekundärmarknaden. Riks- gälden betalar provision som till största delen är rörlig, baserad på återförsäljarens marknadsandelar i auktionerna och mot kund. Utredningen menar att skälet till att staten ska emittera gröna obligationer är att främja marknaden för gröna obligationer, att ska profilera sig som föregångsland vad gäller hållbarhet, att vara en förebild för hur en grön obligation struktureras och rappor- teras samt tjäna som ett sätt att kommunicera åtaganden enligt t.ex. . För att erhålla största möjlighet uppmärksamhet och signal- effekt krävs därför en stor emissionsvolym och ett långsiktigt åta- gande att emittera gröna obligationer. Som framgått ovan är det svårt att se hur det är möjligt utan att tränga undan övrig upplå- ning. Auktionsformatet passar dåligt eftersom volymerna är små. Efterfrågan av en grön statligobligation anses ligga på 5–10 mdkr och löptiden på 5–. För bästa möjliga exekvering skulle syndi- kering, se avsnitt 2, användas. Med nuvarande prognos innebär det att endast 30–35 mdkr återstår att fördelas på traditionella obliga- tioner. Det bör noteras att Riksgälden inte utan vidare kan ta på sig an- svaret för att arrangera upplåning med gröna obligationer. Åtagan- det från statens sida att använda medlen på angivet sätt måste göras av och/eller den myndighet som ansvarar för det aktuella projektet. Riksgälden kan som tillhandahållare av kontot inte granska hur medlen används. Ansvaret för detta torde behöva läggas på , som i så fall måste komplettera sin lö- pande granskning. Även här finns således en merkostnad När det gäller själva upplåningen har processen större likheter med försäljning av aktier i ett statligt bolag än den ordinarie upplå- ning Riksgälden svarar för. Det krävs till exempel direkta kontakter mellan de myndigheter som ansvarar för projektet och de banker som anlitas för att sälja obligationerna och därmed tar visst ansvar för att uppställda villkor för grön användning uppfylls. Detsamma gäller kontakter med de oberoende granskare som måste anlitas. Ges Riksgälden ett mer omfattande ansvar kommer det att krä- vas uppbyggnad av nya funktioner som Riksgälden inte har. Riksgälden har dock inte funnit anledning att analysera hur stora kostnader som detta kan tänkas medföra. För att moti- vera detta krävs att Riksgälden får ett formellt uppdrag från rege- ringens sida att analysera förutsättningarna för att ge ut gröna obli- gationer. Banker som är engagerade i marknaden för gröna obligationer har indikerat att intresset att köpa gröna statsobligationer i kronor är så stort att obligationerna skulle prissättas på samma nivå som för traditionella. Efterfrågan kommer framför allt från svenska investe- rare men även från europeiska köpare. Om så är fallet uppstår ingen kostnad vid själva upplåningstillfället. Är handeln i andrahands- marknaden begränsad, kan transaktionskostnaden bli hög. Några fördelar från risksynpunkt i förhållande till reguljär upp- låning finns heller inte. På marginalen skulle en ökad splittring av statens upplåning på fler instrument öka riskerna genom att marknaderna för de reguljära lånen blir mindre likvida (slutnot 2). Det är inte heller lämpligt att sälja den här typen av obligationer via ett standardiserat auktionsförfarande utan det krävs hjälp av flera intermediärer/ledarbanker. ring och innebär att emittenten uppdrar åt ett flertal banker att mot ersättning marknadsföra och gemensamt sälja obligationen . Provisionerna för en syndikering som är standardiserade (slutnot 3) är betydligt högre än vad Riksgälden betalar i provisioner till sina återförsäljare i statsobligationer. Marknadsföring bland annat genom investerarmöten, så kallade roadshows, utanför är nödvändiga för att få största möjliga uppmärksamhet och intresse för den nya produkten. Sammantaget höjer det kostnaderna jäm- fört med traditionella obligationer. Till detta kommer kostnaderna för ersättning till oberoende granskare. Gröna obligationer i kronor skulle därför vara entydigt dyrare. Gröna obligationer i till exempel dollar skulle skilja sig i mindre grad från Riksgäldens vanliga dollarobligationer eftersom syndike- ring är försäljningssättet. Även likviditeten skulle påminna om den i statens traditionella obligationer i utländsk valuta. Likväl skulle lånen bli mindre och locka en snävare krets av investerare än tradi- statsobligationer, vilket talar för att lånevillkoren inte skulle bli mer gynnsamma. Breddning av investerarbasen skulle inte uppnås i samma utsträckning i dessa valutor eftersom ”gröna” svenska investerare inte är lika intresserade av utländsk valuta. Kost- naderna tillkommer för oberoende granskning av miljöeffekterna. 2.3 Försäljningssätt av gröna statsobligationer Det framgår inte helt tydligt vad utredningen vill uppnå med de olika förslagen. Här följer några aspekter på obligationers olika egenskaper och skillnader i försäljningssätt och vad det skulle inne- bära för gröna statsobligationer i kronor. Ordinarie auktioner enligt modellen för traditionella obligationer Långsiktighet skulle uppnås. Riksgälden emitterar återkommande i de tre benchmarklöptiderna två, fem och . Samma obligation fylls således på kontinuerligt. Återförsäljarna har skyldighet ställa tvåvägspriser mot kund, handla i den elektroniska interbank- handeln och i övrigt uppfylla alla krav i återförsäljaravtalet. gationen ska vara leveransbar i statsterminen enligt de villkor ställer. Ingen extra provisionskostnad skulle uppstå. För att få bästa möjliga villkor i primär- och sekundärmarknaden, bör marknadsförutsättningarna utnyttjas. Det innebär att låntagaren väljer tidpunkt, löptid och storlek där efter- frågan bedöms vara störst. Riksgälden är bunden till de enligt låneplanen förutbestämda auktionstillfällena och löptiderna. Ingen hänsyn tas till rådande marknadsläge. Riksgälden har ingen möjlighet att anpassa priset efter efterfrågan. Riksgäldens sju återförsäljare är givna intermedi- ärer. Dessa banker är inte nödvändigtvis de bäst skickade att sälja gröna obligationer. Auktionsvolymen är för liten. Kraven på åter- försäljarna i andrahandsmarknaden är helt orimliga för en grön obligation. Signaleffekten skulle vara begränsad. Små auktioner utspridda över året skulle inte få någon större uppmärksamhet. De gröna obligationerna skulle tränga ut de traditionella vilket kostar. Största möjliga fokus och uppmärksamhet skulle uppnås. Mark- nadsföringen av obligationen är ett effektivt sätt att kommunicera miljöåtagande. Metoden ger flexibilitet i val av banker, tidsplanering, prissättning och allokering. Stor volym kan emitteras . Med syndikatets hjälp kan emissionstillfället mycket noga planeras och förberedas. Låntagaren får i förväg indikationer om efterfrågad volym och övriga villkor. Erbjuden volym är inte given utan kan anpassas efter intresset från investerare. Räntan på obligationen i primärmarknaden skulle kunna vara lägre än för en traditionell obligation med samma egenskaper. Kostnaden är högre än för traditionella obligationer, se avsnitt 2.2. Ledarbankerna har inget formellt prisställningsåtagande. Ett enda emissionstillfälle skulle inte ge någon långsiktighet och därför inte heller någon större betydelse. Avslutningsvis kan det noteras att gröna obligationer inte heller är motiverade ur ett miljöperspektiv eftersom miljöeffekterna av ett projekt bestäms av projektets egenskaper och är oberoende av finansieringsformen. 1.Med traditionella obligationer respektive statsobligationer me- nas i texten nominella statsobligationer i kronor. 2.Se Statsskuldspolitiska utredningen (SOU 2014:8) för ingående resonemang kring vikten av likvida marknader för statspapper. beslut att i penningpolitiskt syfte köpa statspapper har gjort likviditetsfrågan än mer relevant. 3.Standardiserade provisioner enligt EIB:s EARNs program: 0,075; ; ; ; ; . Beslut vid regeringssammanträde . I syfte att främja utvecklingen av en hållbar finansmarknad får en särskild utredare i uppdrag att analysera och lämna förslag på hur marknaden för gröna obligationer kan utvecklas. En grön obliga- tion är en obligation där intäkterna investeras i projekt som är miljö- vänliga, t.ex. i projekt som bidrar till åtgärder för klimatet. Utredaren ska ta fram exempel på projekttyper som skulle kunna finansieras med gröna obligationer. Granskning av en oberoende part är cen- tral för att öka förtroendet för gröna obligationer och därför ska utredaren även analysera och lämna förslag på processer och rutiner för tredjepartsvalidering. Slutligen ska utredaren analysera och lämna förslag på vilken information som investerare behöver för att fatta välgrundade investeringsbeslut när det gäller investeringar i gröna obligationer. Utredaren ska lämna de författningsförslag som bedöms nöd- vändiga. Uppdraget ska redovisas . Finansiering av åtgärder för miljö och klimat Det finns ett politiskt åtagande att förverkliga de klimatrelaterade investeringar som krävs för att uppfylla de långsiktiga målen i det s.k. , som antogs vid de internationella klimatförhand- lingarna COP 21 i , och de mål som antagits globalt genom FN:s Agenda 2030 och Action Agenda om utvecklingsfinansiering. Ett centralt mål i är att invester- ingar ska göras förenliga med en utveckling i riktning mot låga ut- släpp av växthusgaser och motståndskraft mot klimatförändringar. Insikten växer på finansmarknaden om att hållbarhetsaspekter generellt och miljökonsekvenser specifikt behöver vägas in för att investeringar ska vara långsiktigt lönsamma. Det speglas bl.a. i ett ökat intresse för hållbara investeringar hos institutionella och pri- vata investerare. I hållbarhet inkluderas ofta miljöaspekter, sociala aspekter och frågor kring bolagsstyrning, vilket ofta förkortas ESG (av det engelska uttrycket environment, social and governance). Det finns ett behov av att underlätta kanaliseringen av kapital till miljöprojekt och till finansiering av åtgärder för klimatet. Ett sätt är att främja framväxten av en marknad för gröna obligationer. Finansieringsformen är ett av flera instrument som kan användas för finansiering av miljö- och klimatrelaterade investeringar. Genom gröna obligationer får investerare information om inve- steringar som är miljövänliga och erbjuds en möjlighet att investera i just dessa. För att främja en hållbar finansmarknad generellt är det positivt att genomlysningen ökar av bl.a. miljö- och klimatrisker i investeringar. De företag som finansierar sig genom gröna obliga- tioner har också möjlighet att bredda sin investerarbas. Inom ett flertal internationella forum pågår utvecklingsarbete när det gäller en hållbar finansmarknad och finansiering för klima- tet. Utan att ge en komplett bild kan några initiativ nämnas. Inom G20 finns två arbetsgrupper: the och Climate . Den förstnämnda gruppen har i uppdrag att se över möjligheterna att främja utvecklingen av en grön finansmarknad i allmänhet och lämnade en rapport vid . Även inom FN:s miljöprogram pågår ett arbete. En slutsats av detta arbete är att nya finansieringsinstrument behövs inom ett brett område, inklusive klimat, naturkapital och föroreningar, för att genomföra Agenda 2030. Inom ramen för ett initiativ av de nordiska statsministrarna, kallat Grön tillväxt på nor- diskt sätt, presenterades rapporten – the Nordic . Inom ramen för regeringens framtidsarbete Uppdrag: Framtid har analysgruppen Grön omställning och konkurrenskraft haft i uppdrag att ta fram förslag på åtgärder för att främja den omställ- ning av samhället som är nödvändig för att klara tvågradersmålet. Gruppen redovisade sitt uppdrag . I rapporten ”Om- ställning till hållbarhet och konkurrenskraft, väg mot ett fossilfritt och resurseffektivt välfärdssamhälle” lämnas flera förslag. Särskilt två av dem är angelägna att föra vidare i detta sammanhang: att kartlägga investeringsbehov och möjliga finansieringslösningar med fokus på transparens och kostnadseffektivitet samt ökad attrak- tivitet hos hållbarhetsdrivna investeringar, och att främja utveck- lingen av marknaden för gröna obligationer. Inom ramen för Nationella regionalfondsprogrammet för perio- den –2020 har det beslutats om en grön investeringsfond. Syftet är att stärka utbudet av riskkapital för finansiering med fokus på affärsverksamhet inom klimat- och energiteknik. har fått i uppdrag att förvalta fonden. En obligation är ett räntebärande värdepapper (löpande skuldför- bindelse) som har en löptid och vars nominella be- lopp betalas tillbaka när löptiden har gått ut. får inne- havaren oftast utbetalningar i form av räntor. Att ge ut (emittera) obligationer är ett sätt för bl.a. stater, kommuner och företag att finansiera sin verksamhet. Att en obligation benämns ”grön” syftar enbart på hur de medel som lånats upp genom att ge ut obliga- tionen ska användas. Utgivaren (emittenten) tar också på sig ett ansvar att återrapportera till långivarna. Det finns ingen allmänt accepterad definition av vad som är en ”grön” obligation. The , som tagits fram av () har dock fått stort genomslag i praktiken. Det är övergripande principer om att gröna obligationer ska finansiera miljömässigt hållbara aktiviteter. Principerna täcker fyra områden: användande av intäkter, process för att granska och välja ut projekt, spårbarhet av intäkter och årlig rapportering. Det finns också andra mer detaljerade standarder. Exempelvis har Climate (CBI) branschspecifika kriterier för vad som kvalificerar tillgångar och projekt för finansiering med gröna obligationer. På den internationella marknaden finns ett antal oberoende organisationer som certifierar gröna obligationer enligt eller andra förekommande standarder. () i Världsbanksgruppen har på detta område blivit tongivande i arbetet med ekonomier i utveck- lingsländer. Samarbetet inom IFC sker bl.a. med 26 större eko- nomier genom Network. Det finns en risk att investerare, banker eller emittenter engage- rar sig i enstaka miljöprojekt och investeringar i syfte att få en grön stämpel och därmed undvika externa påtryckningar om miljö- effekten av övrig verksamhet. Denna problematik kallas för green washing. Marknaden för gröna obligationer Marknaden för gröna obligationer har utvecklats snabbt sedan de första emissionerna gjordes 2006 och 2007 med en markant ökning 2014 när ICMA introducerade sina principer för gröna obliga- tioner. Enligt uppgifter från Climate (CBI) upp- gick emissionerna av gröna obligationer till och t.o.m. oktober har gröna obligationer för mot- svarande emitterats. Sammanlagt sedan starten t.o.m. uppgår det emitterade beloppet till . Det handlar dock fortfarande om blygsamma volymer i förhållande till den totala obligationsmarknaden.