sou · H5B3115 · 2018-01-10 00:00:00 — Arbetet med ISO standarden har delats upp i tre delar och syftet är att harmonisera befintliga standarder gällande (i) process för iden- tifiering av hållbara tillgångar och utvärdering av deras miljö- och klimatmässiga prestanda, (ii) ta fram en standardiserad taxonomi över sektorer inom vilka investeringar kan finansieras via gröna obligationer och (iii) standarder kring metoder för verifiering. Standardiseringsarbetet med ISO 14030 kommer att sträva efter att harmonisera terminologin kring gröna obligationer. Punkterna (i) och (ii) av standarden ska ställa behörighetskrav för en grön obliga- tions investeringsobjekt. Det ska besvara frågan om vilka investe- ringar som är behöriga inom ramen för en grön obligation. Till detta kommer krav på bedömning, övervakning och transparent rapport- ering av investeringsobjektets miljö- och klimatmässiga prestanda. Punkt (iii) syftar till att ge krav på verifiering av gröna obliga- tioner och liknande investeringsprodukter. Här ska framgå vilka kriterier som måste uppfyllas av verifierings- och certifieringsorgan samt eventuella märkningar av gröna obligationer. I arbetet kommer befintliga standarder och regelverk att beaktas och målet är att nå konsensus kring en gemensam standard som den globala marknaden för gröna obligationer kan acceptera. Standarden är tänkt att användas av emittenter av gröna obligationer, rådgivare, emissionsinstitut, investerare, lagstiftare, policyutvecklare och verifieringsprogram samt certifieringsorgan. Standard, bedömning och validering 5.5.2Utvärdering av framtagandet av standarden ISO 14030 Standardisering syftar generellt till att reducera osäkerhet, stärka tillit och effektivisera informationsspridning. Om t.ex. en konsu- ment känner till ISO standardisering, och anser att det inom organi- sationen bedrivs ett seriöst arbete, kan personen känna sig trygg med att köpa t.ex. en ISO-certifierad flytväst och veta att den uppfyller vissa krav utan att behöva känna till detaljerna kring den bakom- liggande standarden. Samma argument kan appliceras på gröna obligationer och en standard skulle kunna reducera osäkerhet och minska transaktionskostnaderna. Standarder ökar också kompa- bilitet och underlättar storskalighet. Gröna obligationer är ett globalt fenomen och instrument för att finansiera miljö- och klimatmässigt hållbara projekt och tillgångar. En global standard likt ISO skulle i detta avseende därmed med fördel kunna tillämpas på instrumentet. Vad utredningen erfarit är de flesta aktörer emellertid nöjda med dagens marknad som främst bygger på de frivilliga riktlinjerna GBP. Vissa ser en risk i trög- rörlig reglering som skulle kunna hämma marknadens flexibilitet, innovation och utvecklingspotential. Som redan nämnts finns det en risk att en standard skulle kunna skapa en likriktad marknad som hämmar innovation och lärande. Marknaden för gröna obligationer har börjat mogna med utveck- lingen av dedikerade index och marknadsplatser. Emellertid är det fortfarande en relativt ny marknad som är mycket liten sett till marknaden för traditionella obligationer. Det sker även en ständig utveckling om vad som anses vara miljö- och klimatmässigt hållbart vilket talar emot en standardisering. En global standard som skulle innebära att aktörer från en rad länder skulle nå konsensus i hållbarhetsfrågorna. Därmed finns det en risk för att den slutgiltiga definitionen skulle bli en kompromiss och därmed kunna inkludera sådana investeringar som i vissa regioner anses som hållbara men inte i andra. De extra kostnaderna det innebär att emittera gröna obliga- tioner har lyfts som ett hinder för marknadens utveckling. I jäm- förelse med dagens branschstandard som bygger på frivilliga prin- Standard, bedömning och validering ciper skulle en ISO standard och tillhörande certifiering kunna bidra till tvingande krav, ökad komplexitet, ökad administration och ökade kostnader vilket i slutändan skulle kunna vara kontra- produktivt för marknaden. Det finns emellertid också de som menar att marknaden hade kun- nat gynnas med gemensamma standarder och definitioner av gröna obligationer. Argumentet för detta är att minska osäkerheten och skapa gemensamma spelregler som alla kan förhålla sig till. En standard skulle kunna reducera transaktionskostnaderna och öka jäm- förbarheten. Amel-Zadeh & Serafeim (2017) har i en studie tillfrågat investerare om vilka problem de ser med att använda ESG-infor- mation när de fattar sina beslut.23 Resultatet visar på att avsaknad av standarder för rapportering av ESG-information var det näst van- ligaste problemet. Totalt av de tillfrågade investerarna uppgav att avsaknad av standarder på något sätt begränsade dem från att inkludera ESG-information när de fattar sina investerings- beslut. Växande marknad talar för ökad standardisering I takt med att marknaden växer och mognar kan därför en standard eventuellt komma att bli allt mer aktuellt. En standard är inte heller lika hård som en reglering. Utredningen bedömer att en global och allmänt accepterad standard skulle vara att föredra framför natio- nell reglering. har det tillkommit nationella regelverk. Ett tydligt exempel på detta är det kinesiska ramverket under vilket av alla gröna obligationer emitterades 2016. Även om det kinesiska ramverket i stort överensstämmer med de inter- nationella branschstandarderna finns det viktiga skillnader gällande bl.a. vad som anses vara en godkänd miljö- och klimatmässigt håll- bar investering. I takt med att marknaden för gröna obligationer 23 Amel-Zadeh & Serafeim (2017), Why and How Investors Use ESG Information: Evidence from a Global Survey, HBS working paper series. Standard, bedömning och validering växer ökar sannolikheten för krav på nationell reglering. Nationella regelverk kan dock leda till fragmentering av den globala marknaden, ifrågasättande av gröna obligationers miljö- och klimatmässiga håll- barhet, ökade transaktionskostnader i form av analys samt skapa barriärer för gränsöverskridande handel. I detta avseende kan en global ISO standard hjälpa till med att harmonisera definitionerna av gröna obligationer, vilket reducerar osäkerhet och på så sätt främjar marknadens utveckling, oaktat ökade kostnader och brist- ande dynamik som riskerar följa med standarden. I den mån nationell reglering ändå anses nödvändig, kan metoden att kodifiera ISO standarden vara lämplig för att undvika fragmentering. Ett index väger samman utvecklingen i flera olika tillgångar och kan därmed användas som ett jämförelsetal. Index kan användas för att visa utvecklingen för tillgångar i t.ex. olika länder, sektorer eller företag i specifika branscher. Med index kan aktörer snabbt få en helhetsbild av utvecklingen för de tillgångarna det omfattar. Indexets utveckling mäts alltid i förhållande till en startdag. Startdagen har ofta värdet 100 och indexet visar den procentuella utvecklingen . När indexet står i 150 har det alltså stigit sedan startdagen. 5.6.1Index för gröna obligationer Index för gröna obligationer spelar en viktig roll i att se till att obligationer som ingår i indexen följer vissa krav och är miljö- och klimatmässigt hållbara. Eftersom många institutionella investerare använder sig av index för olika ändamål kan det påverka efterfrågan om en obligation tillåts att listas eller ej. Indexleverantörer har nekat att ta med obligationer som de inte ansett uppfylla kraven för gröna obligationer. Gröna obligationsindex gör det möjligt att följa utvecklingen av gröna obligationer som uppfyller vissa indexspecifika kriterier. Index används av investerare för att effektiv exponera sig mot en marknad och är ett sätt att utvärdera förvaltningsresultat. Om en obligation inkluderas i ett index ökar sannolikheten att förvaltare Standard, bedömning och validering som använder indexet att de köper densamma. Likadant om obli- gationen faller ut eller tas bort, då ökar sannolikheten att förvalt- aren säljer densamma. Sannolikheten för detta är speciellt hög när det gäller passiva förvaltare som har som mål att replikera avkast- ningen i ett visst index. Efterfrågan på en obligation påverkas där- för av om den tas upp i ett index eller inte. Framväxten av gröna globala obligationsindex visar på en viss mognadsgrad för marknaden för gröna obligationer. Index är bra ur perspektivet att det kan fungera som ett verktyg för att förvalta och utvärdera förvaltning av gröna obligationer. För institutionella in- vesterare kan det dessutom finnas regelmässiga krav eller bransch- standarder att de ska utvärdera sitt förvaltningsresultat mot ett relevant jämförelseindex, speciellt om de har produkter som riktar sig mot konsumenter. Att det finns gröna obligationsindex förenklar för institutionella investerare som verkar under dessa krav att inve- stera i just gröna obligationer. Sammanfattningsvis spelar indexen en viktig roll i driva på efterfrågan från institutionella investerare.24 Gröna obligationsindex möjliggör också billig exponering för konsumenter eftersom kapitalförvaltare kan skapa gröna index- fonder. Genom att indexleverantörerna genom sina kriterier sätter kli- matstandard, följer upp rapportering etc. underlättar de för vissa organisationer som vill förvalta gröna obligationer. Genom sina kriterier hjälper de till att motverka greenwashing. Det har före- kommit uppmärksammade fall när olika index valt att inte inklu- dera vissa gröna obligationer just för att de inte ansetts vara till- räckligt hållbara.25 Som nämnts ovan investerar därmed inte vissa förvaltare i dessa obligationer. Dessa började lanseras strax efter att GBP publicerats . I skrivande stund finns det fyra index som följer den globala utvecklingen för gröna obligationer, tidpunkt för lansering inom parentes: Solactive (), S&P 24The GBP Databases and (2017), Summary of , . 25Bland annat Unilever 2015 och 2017. Standard, bedömning och validering (), () och Bloomberg MSCI Barclays (). Dessutom finns det två index som följer utvecklingen på den kinesiska marknaden: ChinaBond and ChinaBond vilka lanserades . En arbetsgrupp inom GBP har kart- lagt26 index för gröna obligationer och nedan redovisas övergrip- ande kriterier för att få komma med i de globala indexen: •Obligationen måste ha markerats som grön av CBI. •En obligations andel i indexet får maximalt uppgå till . •Obligationen måste ha markerats som grön av CBI. •Återstående löptid om minst en månad. •Endast investment grade. •Generellt krav om att emissionslikviden ska gå till miljö- och klimatmässigt hållbara investeringar. Inget explicit krav om GBP eller CBI. •Minsta emissionsbelopp är eller 1 250 mil- joner kronor. •Återstående löptid om minst en månad. 26 The GBP Databases and (2017), Summary of , . Standard, bedömning och validering • Endast investment grade. •Obligationen måste uppfylla MSCI:s hållbarhetskriterier som i stort är i linje med GBP. •Minsta emissionsbelopp är eller 2 500 mil- joner kronor. •Endast investment grade. •Endast fast ränta. För att tas upp i något av de kinesiska indexen ska obligationen vara denominerad i renminbi, ha minst en månads löptid och listat på någon av följande marknadsplatser: Interbank , eller . För att tas upp i ChinaBond måste obli- gationen uppfylla ett av följande krav: •Kriterierna i 2015 framtagen av kinesiska och for Finance and Banking. •Riktlinjerna för att emittera gröna obligationer framtagen av kinesiska National Development and Reform Commission (NDRC). •Principerna för gröna obligationer (GBP). •Climate (CBS). Om en obligation däremot uppfyller alla fyra krav kan den tas upp i ChinaBond . Leverantörerna av de kinesiska indexen är Central Depository & Clearing Co., Ltd. (CCDC) som är en värdepappercentral (central securities depo- sitory – CSD) och Energy Conservation and () Advisory som är ett statsägt företag specialiserat på energieffektivisering, föroreningskontroll och miljö- skydd. Standard, bedömning och validering Två index, Solactive och S&P, har som krav att obligationerna ska ha flaggats som gröna av CBI, dvs. obligationerna ska uppfylla CBI:s hållbarhetskriterier. För de investerare som använder Solactive och S&P:s index spelar därmed CBI:s hållbarhetskriterier en viktig roll gällande vilka gröna obligationer de sannolikt kom- mer investerar i. CBI:s hållbarhetskriterier används annars främst för deras egen certifiering av gröna obligationer. Genom indexen får CBI därmed ett betydligt större inflytande på marknaden. Vikten av CBI:s arbete med att ta fram kriterier för vad som är hållbart lyfts i och med att de ligger till grund för två index. Det visar också på vikten av att CBI har en robust process för framtag- ande av sina hållbarhetskriterier och att dessa verkligen är hållbara utifrån vetenskapligt belagda fakta. Bedömning: Om marknadsplatserna i sina regler för notering ställer tydliga krav på vad som får listas som en grön obligation och om dessa krav följs upp, minskar det osäkerheten och underlätta förutsättningarna för en effektiv självreglering. Utredningen bedömer att marknadsplatsernas krav därmed kan reducera risken för greenwashing och skapa ett ökat förtroende för marknaden. Marknadsplatser för värdepapper kan spela en viktig roll i arbetet att ställa om till en hållbar finansmarknad och ekonomi. Marknads- platser kan t.ex. ställa minimikrav på hållbarhetsrapportering för de företag som vill lista finansiella instrument. De har även en viktig funktion i att övervaka och se till att listade företag lever upp till de krav som ställs och garanterar på så sätt kvalitén för de listade 27Utredningen har valt den mer allmänna globala termen marknadsplats för att beskriva var transaktioner sker med obligationer, även om det inte är helt korrekt i strikt EU-rättslig mening. Som jämförelse kan nämnas termen handelsplats, såsom definierat i lagen (2007:528) om värdepappersmarknaden och hämtad från MiFID1, dvs. en reglerad marknad, en multi- lateral handelsplattfom (MTF-plattform) eller en organiserad handelsplattform (OTF-platt- form), liksom termen utförandeplats som regleras i MiFID2 och varmed avses en reglerad marknad, handelsplattform (MTF- plattform eller en OTF-plattform), en systematisk intern- handlare () eller en marknadsgarant inom EES eller en annan person som tillhandahåller likviditet inom EES. Standard, bedömning och validering Marknadsplatser kan dessutom tillhandahålla infor- mation om hållbarhet, jämförelser mellan listade företag och sätta upp speciella listor för vissa instrument, t.ex. gröna obligationer. I princip alla obligationer listas på en marknadsplats eftersom de flesta investerare har detta som krav. Som tidigare beskrivits i 4 kap. om obligationsmarknadernas funktionssätt handlas de flesta obligationer av olika anledningar OTC28. Det innebär att listorna inte tillför så mycket gällande den direkta handeln. Emellertid hjälper listning investerarna att se hur mycket en viss emittent emitterat och i vilka lån. Marknadsplatserna säkerställer kvalitén på obligationer genom att de kan ställa krav. Att marknadsplatsen övervakar och säker- ställer en viss kvalité är ett av skälen till att de flesta investerare har som krav att obligationer ska listas även om handeln sker OTC. Gällande listorna för gröna obligationer har marknadsplatserna specifika krav bl.a. gällande hållbarhet. På så sätt kan marknads- platserna hjälpa investerare i att identifiera gröna obligationer som verkligen är hållbara eller uppfyller vissa krav. Att uppmuntra marknadsplatserna till att ta en mer framträdande roll i att säkra kvalitén på marknaden för gröna obligationer skulle kunna vara en väg framåt i att främja marknaden, se ett mer detaljerat resonemang i avsnitt 6.7.1.F om främjandeåtgärder. 5.7.1Marknadsplatser för gröna obligationer Ett antal marknadsplatser som Oslobörsen, , , Luxemburgbörsen, Londonbörsen, italienska börsen (ägs av ), Euronext , Euronext , Euronext , , Johannesburgbörsen, Shanghaibörsen och Mexikanska börsen har lanserat listor dedikerade för gröna obligationer. var av alla gröna obligationer listade på en marknadsplats vilket visar på vilken betydelse marknadsplatsernas krav spelar på marknaden för gröna obligationer.29 Nedan återfinns en mer detalj- 28Från eng. over the counter. 29CBI och (2017), the Growth of the . SOU 2017:115 Standard, bedömning och validering erad beskrivning av information och specifika krav för några utvalda marknadsplatser. blev Oslobörsen den första marknadsplatsen att lan- serade en lista dedikerad för gröna obligationer. Förutom de gene- rella kraven gällande rapportering och transparens har de dessutom specifika krav för att en obligation ska få listas på den dedikerade listan: (i) obligationslikviden ska uteslutande gå till hållbara inve- steringar, (ii) en extern tredjepartsgranskare ska ha utvärderat och tagit fram ett andrahandsutlåtande gällande investeringarnas håll- barhet, (iii) andrahandsutlåtandet ska publiceras offentligt och (iv) att rapporteringen emittenten åtar sig genom att emittera en grön obligation publiceras offentligt genom marknadsplatsen. lanserade en dedikerad lista för s.k. hållbara obli- gationer . Hållbara obligationer täcker ett vidare spektrum av obligationer än endast gröna sådana. Hållbara obligationer omfattar dels obligationer vars emissionslikvid går till miljömässigt hållbara ändamål, och dels obligationer vars obligationslikvid går till sociala ändamål som t.ex. aktiviteter som för ökad sysselsättning, utbildning och hälsovård, enligt . Ett kriterium för sociala investeringar är de inte får ha negativ åverkan på miljön. En observation är att miljömässig hållbarhet därmed ställs över social hållbarhet när det handlar om att få listas. Kriterierna för att listas har tagits fram genom ett samarbete med Sustainalytics30. Förutom de generella kraven för att listas på finns det ett antal specifika krav för att lista hållbara obligationer: (i) emissionslikviden ska gå till miljömässigt eller socialt hållbara investeringar, (ii) ett andrahandsutlåtande från en extern tredjepartsgranskare ska publiceras offentligt samt 30 Sustainalytics är en konsultfirma med betydande marknadsandel på marknaden för andra- handsutlåtanden. Se kap. 5 för mer detaljerad information om Sustainalytics roll på mark- naden för andrahandsutlåtanden. Standard, bedömning och validering bifogas till ansökan om att få listas, (iii) minst årlig rapportering om vad emissionslikviden investerats i. är tyd- liga med att de förbehåller sig rätten att avlista obligationer vars emit- tent inte uppfyller åtaganden om att investera hållbart, misslyckas att rapportera eller blir inblandad i någon kontroversiell händelse relaterat till investeringar finansierade via den listade obligationen. fanns det 16 emittenter som listat 61 obli- gationer. Utestående obligationsvolym uppgick till drygt 30 mil- jarder kronor. uppger att utvecklingen främst drivits på av gröna obligationer men att man ser en rörelse mot obligationer med ett bredare spektrum av hållbarhet än just det miljömässiga. Världens första gröna obligation, EIB Climate Awareness , listades på Luxemburgbörsen 2007. tog Luxemburgbörsen steget att öppna en börs helt dedikerad åt hållbara värdepapper, (). LGX uppger själva att de var den ledande börsen gällande hållbara obligationer (gröna och sociala). Då fanns det hållbara obligationer denominerade i 17 olika valutor med ett värde av listade, bl.a. har den polska staten valt att lista sin gröna obli- gation här. (BoC) som första kinesiska bank att emitterade en grön obligation i valde de att lista den på LGX. BoC obligation uppgick till . Som krav för att listas på LGX måste obligationen eller annat värdepapper först listats på en av Luxemburgbörsens marknads- platser (Luxemburgbörsen eller Euro MTF). Kraven för att lista en obligation liknar de som finns för övriga marknadsplatser, t.ex. ska det dels finnas någon form av robust tredjepartsgranskning31, dels ska emittenten åta sig att rapportera om emissionslikvidens allo- kering och om möjligt investeringarnas realiserade nytta. Rapport- eringen behöver emellertid endast ske en gång och helst efter emission. Mer frekvent rapportering är frivillig. Emittenten måste dessutom skriva på en försäkran om att obligationen är hållbar. 31 LGX listar exempel på tredjepartsgranskning vilka överensstämmer med de i GBP. Standard, bedömning och validering LGX menar att de reducerar risken för greenwashing genom att endast lista de obligationer vars emittenter strikt följer de standarder och principer om bl.a. transparens som gäller på mark- naden.32 För hållbara obligationer är emission enligt GBP33 eller CBS ett obligatoriskt krav. LGX menar att deras plattform hjälper emittenter att skapa medvetenhet om deras hållbara investeringar och investerare att få tillgång till detaljerad information om hållbara investeringsmöjligheter. LGX fokus framöver kommer ligga på ett fortsatt arbete för ökad transparens på kapitalmarknaderna och att investerare har de verktygen de behöver för att kunna ta infor- merade och hållbara beslut. Londonbörsen krav är i stort sett i linje med de andra marknads- platserna ovan. De kräver bl.a. att obligationens hållbarhet utvärd- erats av en extern tredjepartsgranskare och att emittenten bör rapportera om förväntade och/eller den realiserade miljömässiga nyttan. Londonbörsen ställer tre krav på leverantören av den externa granskningen: •Granskaren ska vara oberoende och får inte dela styrelseleda- möter, personer ur verkställande ledning eller rådgivare med emittenten. Det får inte heller finnas något ägarförhållande mellan emittenten och granskaren. •Granskarens avgiftsstruktur ska vara sådana att det inte uppstår intressekonflikter. •Granskaren måste vara kvalificerad för att kunna utvärdera obli- gationens hållbarhet. Granskaren kan anses ha sådana kvalifika- tioner om den är anknuten till för ändamålet relevanta och erkända branschorganisationer eller har sådan tidigare erfaren- het av att utvärdera gröna obligationer att den kan anses vara kvalificerad. 32Environmental Finance (2017), Summer 2017. 33Det gäller Principerna för gröna obligationer, Principerna för sociala obligationer och Principerna för hållbara obligationer vilket är en obligation som finansierar både miljö- mässigt och socialt hållbara investeringar. Standard, bedömning och validering Värt att notera är att ingen av de två amerikanska börserna eller börsen () har lanserat någon dedikerad lista för gröna obligationer. Initiative (SSE) startades FN:s program för hållbara börser, SSE. Pro- grammet går ut på att öka samarbetet och informationsutbyte mellan börser, politiker, investerare och företag i syfte att förbättra arbetet med ESG frågor på finansmarknaderna. var 66 börser från hela världen anslutna. Alla börser som nämnts i detta stycke är anslutna. Som ett svar på skapandet av SSE lanserade on Climate Risk and Sustainability34 en motsvarande investerarorganisation, Investor Initiative for Sustain- able , för att bistå SSE i sitt arbete. SSE:s arbete går ut på att öka transparensen och standardisera infor- mation rörande hållbarhet på världens marknadsplatser. Arbetet med att utveckla marknadsplatsernas krav på trans- parens och standardiserad information bedöms av utredningen som viktigt. Som beskrivet tidigare spelar börsernas krav en viktig roll i vilka värdepapper som listas och som blir lätt tillgängliga för inve- stering och handel. Om marknadsplatserna har adekvata krav på vilka obligationer som får listas som gröna kan de fungera som marknadsreglerande instanser som ser till att marknaden för gröna obligationer verkligen är miljö- och klimatmässigt hållbar. Att sam- arbeta globalt gällande hållbarhet ökar dessutom jämförbarheten och främjar gränsöverskridande handel. Bedömning: Ökad konkurrens är önskvärt då marknaden domineras av några få aktörer. Utredningen bedömer att kredit- värderingsinstituten som utvärderare av gröna obligationer i kombination med deras integrerade ställning på finansmark-