sou · H5B3115 · 2018-01-10 00:00:00 — Utestå- ende volym av företagsobligationer har ökat , se Figur 4.4. En förklaring till detta kan vara de låga räntorna vilket gör det billigt att finansiera sig via kapitalmarknaderna. Dessutom har haft en god ekonomisk tillväxt vilket troligtvis ökat andelen investeringar. Not: Nominellt belopp . blandad värdering samt annan metod för samman - ställning av statistiken. Se även notering till Figur 4.3 gällande hoppet . Källa: SCB. 22 SOU 2014:8 Översyn av statsskuldspolitiken, s. 57. Efter finanskrisen har fler företag med sämre kreditvärdighet valt att finansierat sig via obligationsmarknaden. En möjlig förklaring är investerarnas jakt på avkastning i den lågräntemiljö som präglat ekonomin sedan finanskrisen.23 Det har ökat efterfrågan på mer riskfyllda investeringar vilket har lett till att riskpremien för dessa har krympt. En lägre riskpremie innebär en lägre ränta och det har därmed blivit relativt billigare för mindre och mer riskfyllda företag att finansiera sig direkt på obligationsmarknaden. När icke-finansi- ella företag emitterar obligationer har de ofta ett avtal med en eller flera banker om ett obligationsprogram genom vilket de ger ut värdepapperna till villkor som bestämts i förväg. Större kommuner och landsting kan emittera egna obligationer, dock sker en stor andel av kommuner och landstings finansiering via kreditmarknadsbolaget i (Kommun- invest). Kommuninvest är ett helägt dotterbolag till ekonomisk förening, i vilket anslutna kommuner och landsting/regi- oner är medlemmar. Genom en solidarisk borgensförbindelse garan- terar medlemmarna i Kommuninvest ekonomisk förening invests skulder och andra förpliktelser, vilket ger Kommuninvest förutsättningar att erhålla lägre upplåningskostnader i marknaden än vad medlemmarna kan uppnå individuellt. Kommunerna kan i all- mänhet därför finansiera sig billigare genom Kommuninvest. Kom- muninvest kan också aggregera flera lån från enskilda kommuner och emittera stora obligationer som är eftertraktade av institu- investerare. av alla kommuner, landsting och regioner var medlemmar . Kommuninvest stod för av medlemmarnas totala lånefinansiering. 23 För vidare information, se , (2013), Search for yield – en jakt på avkastning i en lågräntemiljö. Ekonomisk kommentar nr 4, 2013. Källa: Riksbank (2016), Den svenska finansmarknaden. Riksbank uppger källorna AP- fonderna, SCB och för diagrammet. Försäkringsbolagen är de största investerarna på obligationsmark- naden. Försäkringsbolag har långa åtaganden genom att bl.a. er- bjuda sina kunder pensionsförsäkringar. Stabila obligationer med långa löptider och hög kreditvärdighet passar därför försäkrings- bolagens finansieringsbehov väl. Försäkringsbolagens efterfrågan på bl.a. obligationer med höga kreditbetyg kan också påverkas av olika regelverk. Utländska investerare utgjorde den näst största investerargrup- pen och därefter banker, AP-fonderna samt företag och övriga. Likt försäkringsbolagen kan även bankernas efterfrågan på obli- gationer med hög kreditvärdighet påverkas av olika regelverk. I och med att behoven av säkerheter för derivat ökar så måste antagligen bankernas marknadsavdelningar ha mer värdepapper som kan användas som säkerheter. Stabila obligationer med långa löptider och hög kreditvärdighet är likt försäkringsbolagen också en viktig del AP-fondernas port- följer eftersom de har liknande åtaganden. Den svenska staten är den enskilt största emittenten av obliga- tioner på den svenska marknaden. Fördelningen av investerare i statsobligationer skiljer sig något från marknaden totalt sett. Ut- ländska investerare representerade den största andelen på 36 pro- cent 2016, försäkrings- och pensionsinstitut och . AP-fonderna som annars är en stor inve- sterare i obligationer representerade . Detta avsnitt utgörs till större delen av en reviderad version av motsvarande text i publikationer Den svenska finans- marknaden 201624 samt Marknadslikviditeten på den svenska obli- gationsmarknaden och dess betydelse för finansiell stabilitet (2016)25. Försäljning av nominella och reala statsobligationer samt stats- skuldväxlar i svenska kronor sker genom auktioner där Riksgäldens auktoriserade återförsäljare deltar. Återförsäljare består av banker (eller värdepappersbolag) som enligt avtal åtagit sig att fungera som marknadsgaranter.26 Detta innebär att de underlättar handeln i obli- gationer på marknaden genom att sätta köp- och säljräntor på sekundärmarknaden, agera mellanhand vid stora skillnader i utbud och efterfrågan och genom att, som återförsäljare, lägga bud vid auktioner på primärmarknaden. Återförsäljarnas handel med sina klienter, exempelvis försäkringsbolag, banker, centralbanker eller företag kallas kundhandel. Den handel som sker mellan återförsälj- are sinsemellan kallas interbankhandel. Marknadsgaranterna agerar mellanhand även för andra slag av obligationer. För att kunna agera mellanhand håller marknads- garanterna ett lager med obligationer som de antingen kan sälja obligationer från eller lägga obligationer som de köpt i. På så sätt bistår de investerarna med marknadslikviditet när det behövs och bidrar därigenom till att förbättra marknadslikviditeten.27 24Sveriges riksbank (2016), Den svenska finansmarknaden , . 34–25. 25Bonthron, , , och , (2016), Marknadslikviditeten på den svenska obligationsmarknaden och dess betydelse för finansiell stabilitet. Ekonomiska kommentar nr 3 2016. 26I skrivande stund består Riksgäldens återförsäljare av Barclays, Danske , Handels- banken , Markets, Nordea Markets, och . 27För mer detaljerad beskrivning av marknadslikviditet se 4.2.5. En majoritet av återförsäljarna i statsobligationer är också åter- försäljare av säkerställda obligationer, vilket innebär att köp- och säljkurserna för de säkerställda obligationerna finns noterade dag- ligen. Till skillnad från Riksgälden hålls dock inga auktioner, i stället sker försäljningen löpande efter bolåneinstitutens lånebehov. har ofta ett avtal med en eller flera banker om ett låneprogram enligt vilket de emitterar obligationer och certifikat till villkor som bestämts i förväg. Företag och banker ger även ut värdepapper utomlands som de sedan omvandlar till svenska kronor med hjälp av derivatinstrument. Handeln i företags- obligationer är mer begränsad i men har utvecklats mycket . Indikativa köp- och säljpriser för de flesta före- tagsobligationer finns i de elektroniska handelssystemen. Handeln sker i huvudsak fortfarande direkt mellan en köpare och en säljare (OTC28-handel) för dessa värdepapper. Den huvudsakliga förklaringen till att obligationshandel bedrivs genom OTC-handel är att köpares och säljares intressen inte alltid uppstår i samma obligation och . En förklaring till detta är att emittenterna på obligationsmarknaden vanligtvis har ett stort antal olika obligationer utestående till skillnad från exempel- vis aktiemarknaden, där det bara finns en eller ett par aktier för varje bolag. En annan förklaring är att aktörerna på obligationsmarknaden är färre än på aktiemarknaden. Huvuddelen av dem är dessutom professionella investerare vilket gör att de transaktioner som genom- förs ofta är stora och relativt få. Obligationerna har dessutom en begränsad löptid och det är vanligt att investerare väljer att behålla dem tills de förfaller, vilket gör att antalet transaktioner blir färre. Det finns fördelar med OTC-handel med hjälp av marknads- garanter för de aktörer som snabbt vill kunna sälja vid tillfällen då det inte finns matchande köpintressen från andra investerare. Det ökade intresset för företagsobligationer har lett till att två marknadsplatser för dessa värdepapper öppnat i , First North av och . behöver handeln ske anonymt. För detta ändamål finns en särskild typ av mellanhänder, mäklare (eng. broker). Interbank- aktörerna kan till exempel annonsera sina intressen via mäklaren för att slippa visa dem för sina konkurrenter. 28 Förkortning av eng. over the counter. väl etablerade internationella mäklarhus. De har enbart institutio- nella aktörer som kunder och handlar inte för egen räkning. Handeln via mäklare har ökat . 4.4.4Marknaden för svenska säkerställda obligationer29 Marknaden för svenska säkerställda obligationer är så stor och viktig i det svenska finansiella systemet att den beskrivs separat. Med anledning av sin storlek och viktiga funktion har den potential att spela en viktig roll i främjandet av marknaden för gröna obliga- tioner. Säkerställda obligationer som finansieringsform I har banker finansierat bolån på ungefär samma sätt . Delvis sker finansieringen med hjälp av utgivande av obli- gationer och delvis genom andra former, främst inlåning. har det varit möjligt att i ge ut säkerställda obliga- tioner. gav de större bankerna ut obligationer som kallades för bostadsobligationer eftersom de gavs ut av särskilda dotterbolag (bolåneinstitut) som bara hade till ansvar att äga lånen och ge ut obligationer. Bostadsobligationerna hade dock inget sär- skilt stöd i lag men de handlades på en likvid marknad. Metoderna för hur denna marknad fungerade lever ännu kvar och fungerar för de säkerställda obligationerna. Säkerställda obligationer är en reglerad obligationsform som in- stitut med tillstånd kan emittera i enlighet med lagen (2003:1223) om säkerställda obligationer. Det som skiljer dessa obligationer från vanliga obligationer är i huvudsak att ägaren av obligationerna erhåller en förtur i en specificerad säkerhetsmassa om inte emit- tenten klarar av sina åtaganden. För att kunna värdera obliga- tionerna gäller det därför att värdera sannolikheten för att emittenten klarar av att sköta sina åtaganden samt vad det kan finnas för värden i säkerhetspoolen ifall emittenten inte klarar av sina åtaganden. Enligt svensk lag kan säkerhetsmassan bestå av olika former av fastighets- lån samt lån till offentlig verksamhet. Dessutom har emittenten rätt 29 har bidragit med texten till avsnittet. att ha supplementära tillgångar i form av vissa mycket kreditvärdiga värdepapper. Meningen är att de säkerställda obligationerna på alla sätt och vis ska ses som mycket säkra placeringar med låg kreditrisk och låg likviditetsrisk för investeraren. I har detta materialiserats genom att det finns betydande krav på vem som får tillstånd att ge ut dessa obligationer och att emittenterna står under särskild till- syn. De tillgångar som kan placeras i säkerhetsmassan ska också kontrolleras kontinuerligt och måste uppfylla en rad krav. Det är även reglerat vilka tillgångar som får ingå i säkerhetsmassan. Bland kraven finns bland annat krav om en begränsad belåningsgrad på fastigheterna som utgör säkerheter för fastighetslånen. Samman- taget har detta inneburit att samtliga utestående säkerställda obli- gationer i har högsta tänkbara kreditbetyg från kredit- värderingsinstituten. I har det alltså funnits en likvid marknad för handel i bostadsobligationer innan lagstiftningen för säkerställda obliga- tioner fanns på plats. är marknaden i princip likadan. Det är frågan om att det finns speciella prisställare som har skyldighet att ställa tvåvägspriser på de obligationer som är upptagna som bench- mark. Det finns även repofaciliteter för dessa benchmarkobligationer. Obligationerna emitteras som s.k. tap-emissioner, vilket innebär att en mindre volym emitteras initialt och att sedan emitteras mer när behov finns. Behovet kan såväl avse behov hos investerarna som hos emittenten. Till detta kommer att emittenten köper tillbaka delar av de utestående obligationerna när löptiden blir för kort och likviditeten avtar. finns det tio banker30 som har tillstånd att emittera säkerställda obligationer. Emissioner sker i huvudsak i den svenska benchmarkmarknaden men det sker även emissioner i andra mark- nader och valutor. På grund av olika orsaker inleddes emissionerna av svenska säkerställda obligationer genom konvertering av utestå- ende bostadsobligationer först och var konver- teringen avklarad. Nedan visas utvecklingen av utestå- ende säkerställda obligationer: 30 , , , Nordea, , , , Skandia- banken, och . Källa: ECBC. för statistik över hur olika värdepapper handlas på den svenska marknaden. Stora delar av handeln med säkerställda obli- gationer sker i form av repotransaktioner. I diagrammet nedan så visas hur dagsomsättningen i säkerställda obligationer har varit i snitt , exklusive repotransaktioner: Trots den turbulens som har varit efter finanskrisen och den försämring av likviditeten i marknaden på grund av förvärv av statsobligationer (se 4.2.4) och ökade kapitalkrav på pris- ställarna så ligger avistahandeln rätt på i dagsomsättning. Reporna har dock minskat kraftigt. SCB publicerar information om vem som äger olika typer av värdepapper. Historiskt har SCB visat statistik över vem som äger obligationer utgivna av bostadsinstituten. Det är inte samma sak som utestående säkerställda obligationer. Det finns knappast en legal definition av vad som är bostadsinstitut . Det är frågan om kreditmarknadsbolag. Det är också så att tre av utgivarna () är banker och ingår så- ledes inte i denna statistik. Troligen ska den totala volymen höjas med . För att få en uppfattning om vilken fördelning som finns kan dock Figur 4.8 nedan vara väg- ledande. Källa: SCB. Det som brukar sägas om den här utvecklingen är att det skedde ett skift då det svenska offentliga pensions- systemet började ta på sig mer risk (t.ex. i form av utländska placer- ingar och aktier) och minskade sin andel av investeringar i bostads- obligationer. I stället så marknadsfördes obligationerna i större utsträckning till utländska investerare som blev en lite mer lång- började bankerna själva investera en del i säkerställda obligationer, troligen av en rad olika orsaker. I sam- band med Lehmankrisen kunde bankerna repa sina egna säker- ställda obligationer i och därför ökar bankerna som andel . Just 2008 brukar det sägas att utlänningar sålde av svenska säkerställda obligationer eftersom förtroendet minsk- ade. I historiens sken ser inte den minskningen så allvarligt ut. Nedan återfinns ägarfördelningen : Källa: SCB. Ägarfördelningen för säkerställda obligationer är mycket lik ägar- fördelningen av statsskulden, förutom att svenska banker inte äger lika stor andel svenska statspapper. marknad för säkerställda obligationer är bland de största i världen. och är störst och äldst. Sedan kommer , och sedan : Källa: ECBC. 4.5Gröna obligationer i synnerhet En grön obligation fungerar som en traditionell obligation med skillnaden att det anskaffade kapitalet inte kan användas fritt. An- skaffat kapital från en grön obligation ska finansiera eller åter- finansiera hållbara projekt, tillgångar eller verksamheter i syfte att minska klimat- och miljöpåverkan och bidra till en hållbar utveck- ling. På så sätt skapas en direkt länk mellan kapitalet på finans- marknaden och hållbara investeringar, även om gröna obligationer inte direkt genererar nya gröna investeringar. finansierar sig med traditionella obligationer finansierar sig även med gröna obligationer, men i betydligt mindre omfattning. Multilaterala banker emitterade de första gröna obligationerna Marknaden för gröna obligationer startade med att den Europeiska investeringsbanken (EIB) emitterade sin första s.k. Climate Awareness () . Emissionsvolymen var på och löptiden . av emissions- volymen investerades i projekt för förnybar energi och resterande i projekt för energieffektivisering. Det var den första obligationen som separerade och öronmärkte anskaffat kapital för specifika hållbara investeringar. Resultatet blev ökad transparens och skapandet av en mer tydlig länk mellan kapitalet från finans- marknaden och de hållbara investeringarna. I media kom obliga- tionen att bli EIB:s mest omskrivna med över 100 artiklar i tolv länder. Emissionen blev startskottet för en marknad med obliga- tioner vars anskaffade kapital skulle komma att öronmärkas för hållbara investeringar. Förutom att vara först är EIB även den hittills största emittenten av gröna obligationer. EIB har t.o.m. emitterat gröna obligationer för . Vid samma datum hade EIB en utestående obligationsvolym på mer än . EIB arbetar aktivt för att främja marknaden för gröna obliga- tioner. De gör detta genom att emittera stora volymer i s.k. bench- mark-obligationer med hög likviditet och olika löptider upp till . På så sätt skapar de en avkastningskurva mot vilken andra gröna obligationer kan jämföras och prissättas emot. EIB emitterar även i flera olika valutor. En av EIB:s senare emissioner var t.ex. en grön obligation i svenska kronor med en emissionsvolym på . Nästa steg i utvecklingen av marknaden för gröna obligationer togs när i samarbete med () tog fram ett ramverk för emission av gröna obligationer och emitterade sin första gröna obligation . Världs- bankens obligation var den första som kallades för just en grön obli- gation (eng. green bond) vilket kom att bli det vedertagna namnet för obligationer vars anskaffade medel går till hållbara investeringar.31 Emissionsvolymen var på med en löptid . obligation blev därmed också den första att emit- teras i svenska kronor. beskriver processen för identi- fiering och urval av hållbara projekt och kunde efter emissionen användas som mall för andra emittenter. För ökad legitimitet lät man dessutom en oberoende tredje part med expertis inom miljö- och klimatmässig hållbarhet utvärdera ramverket ur ett hållbarhets- perspektiv. Därmed introducerades konceptet med s.k. andrahands- utlåtanden (eng. second party opinions). ramverk och emissionsupplägg kom att bli en förebild för efterföljande emit- tenter och även för de branschstandarder som skulle komma att utvecklas framöver. Trög start på marknaden och finanskris EIB och emitterade de första gröna obligationer 2007 och 2008 och därefter hände inte så mycket mer på . Trots de lyckade och uppmärksammade emissionerna lyfte inte marknaden. Årliga emissionsvolymer låg på några få miljarder dollar och marknaden dominerades av multilaterala utveck- lingsbanker. En naturlig förklaring för stiltjen är att det alltid finns en viss inlärningskurva. Det tar tid innan ett nytt koncept utvär- derats, accepteras och börjar användas av andra aktörer. En annan förklaring till den tröga starten är att finanskrisen bröt ut i samband med de första emissionerna av gröna obligationer. En teori kan vara att hållbarhetsarbetet på många håll nedprioriterats under och efter finanskrisen. Marknadsaktörernas resurser gick i 31 Beroende på källa anges antingen EIB:s eller obligation som den första. Det råder alltså inte konsensus på marknaden om vilken som var den första gröna obligationen. stället till att ta sig ur krisen och överleva rent ekonomiskt. Även de politiska resurserna kan tänkas ha fokuserats på att begränsa krisen och åter få igång ekonomin. Möjligen har resurser lagts på att få på plats reglering för ökad finansiell stabilitet, snarare än att ta fram lösningar om hur finansmarknaderna skulle kunna bidra till en hållbar utveckling. EU skulle kunna vara ett exempel på detta. Med mål om ökad finansiell stabilitet har stora mängder reglering implementerats i EU efter finanskrisen . Men först tillsatte en arbetsgrupp för att ta fram för- slag på hur finansmarknaderna ska bli hållbara (on , HLEG). Marknaden breddades och tog fart 2013 Flera milstolpar passerades 2013 och global årlig emissionsvolym nästan fyrfaldigades från 2012 till 11 miljarder. Marknaden breddades när emittenter från nya sektorer gjorde entré. emitterade världens första gröna företagsobligation och blev den första staden att emittera en grön obligation. emitterades även den första gröna kommunala obligationen av i . togs även de första viktiga stegen mot en bredare över- enskommelse om en gemensam standard för gröna obligationer. Investerare, emittenter och emissionsinstitut möttes på en kon- arrangerad av . På konferensen fastslogs krite- rier för marknadens utveckling framåt. Den starka utvecklingen fortsatte och 2014 emitterades gröna obligationer för . Marknaden breddades ytter- ligare och bland de nya emittenterna fanns bl.a. två amerikanska delstater och en kanadensisk provins. Trots den starka utvecklingen utgjorde gröna obligationer av den globala obligationsmarknaden och stod för av årlig emissionsvolym 201633. 32Enligt data från CBI uppgick den utestående gröna obligationsvolymen till . CBI uppger på sin hemsida att den globala obligations- marknaden uppgår till . Det ger en andel av gröna obligationer på . 33Bloomberg (2017), The Coming Backlash to 'Greenwashing' of Bonds, . 4.6Närmare om marknaden för gröna obligationer Gröna obligationer minskar transaktionskostnaden i form av resurser som investerare som vill investera hållbart behöver lägga på analys. Gröna obligationer gör det snabbt och enkelt att hitta håll- bara investeringar. Den extra information som är förknippad med gröna obligationer minskar mängden resurser som investerare behöver lägga på analys av obligationernas miljö- och klimatmässiga hållbarhet. Gröna obligationer utökar investeringsmöjligheterna för investerare med riktlinjer eller mandat för hållbara investe- ringar, t.ex. etiska fonder. Gröna obligationer med tillhörande information om vad emissionslikviden investeras i ger dessa aktörer en möjlighet att investera i enbart den hållbara verksamheten i företag vars övriga verksamhet ännu inte är hållbar. I jämförelse går anskaffat kapital från en traditionell obligation till att finansiera emittentens verksamhet generellt och investeraren har ingen insyn i exakt vad pengarna investeras i. Vid investering i traditionella obligationer behöver därför investeraren med ett håll- barhetsmandat analysera en större mängd företag och alla deras verksamheter för att hitta de hållbara investeringsalternativen, eller betala en dataleverantör för motsvarande information. Det leder till höga transaktionskostnader i form av resurser som måste läggas på analys. Hållbara investeringarna i traditionella obligationer begränsas dessutom till de företag vars hela verksamhet är hållbar just för att det inte går att spåra vad emissionslikviden investeras i. Att gröna obligationer finansiellt och tekniskt fungerar som traditionella obligationer är en viktig fördel för tillgångsslaget. Marknadsaktörerna har redan kunskap om obligationernas pris- sättningsmekanism och det finns marknadsplatser samt etablerade verktyg och rutiner för notering och handel. Om man bortser från det extra informationskrav som förväntas av gröna obligationer fungerar även en emission av dessa rent tekniskt sett som emission av traditionella obligationer. Dessa identiska egenskaper bidrar till att sänka trösklarna till marknaden för gröna obligationer och ökar dess potential att slå igenom på en bredare front än vad t.ex. ett helt nytt tillgångsslag med en brantare inlärningskurva skulle ha. I takt med att marknaden utvecklats har det vuxit fram en ganska väl utvecklad konsensus kring vad som utgör en grön obligation även om marknaden kan uppdelas i olika typer. De kriterier som vuxit fram på marknaden har konsoliderats i frivilliga standarder och riktlinjer som Principerna för gröna obligationer (, GBP) och Climate Bonds Standard (CBS), se 5 kap. för mer detaljerad beskrivning av standarderna. Enligt GBP finns det fyra typer av gröna obligationer. De återfinns även på marknaden för traditionella obligationer. •Standardobligation med grön användning av emissionslikviden: En obligation för vilken emittenten är betalningsansvarig och som följer principerna för gröna obligationer (GBP). •Obligation för gröna intäkter (eng. green revenue bond): En obligation utan direkt betalningsansvar för emittenten och som följer principerna för gröna obligationer (GBP), där obligationens kreditexponering säkerställs med kassaflöden som genereras av intäktsflöden, avgifter, skatter osv. och där emissionslikvidens användning går till relaterade eller orelaterade gröna projekt.