sou · H5B3115 · 2018-01-10 00:00:00 — En invändning som framförts under utredningens arbete har varit att en statligt emitterad grön obligation skulle riskera att tränga undan statens nuvarande upplåning, såväl i svenska kronor som i utländsk valuta och att detta skulle ske i en situation där likviditeten i mark- naden för statsobligationer har försämrats. Ytterligare en invändning är att Riksgälden inte – inom nuvarande mandat och bud- getlag – kan emittera gröna obligationer så länge dessa avser finansier- ing av specifika projekt, s.k. öronmärkning. Dessa argument analyseras närmare i följande avsnitt. Möjlighet till statligt engagemang i gröna obligationer Inspiration från den franska modellen Utredningen konstaterar att de tre staterna , och emitterat gröna statsobligationer. Den franska obligationen uppgår i skrivande stund till cirka 95 miljarder kronor.19 Notera att den franska statsskulden är betydligt större än den svenska vilket ger ett större absolut låneutrymme. Utredningen konstaterar efter konsultation med franska , att de franska budgetreglerna i allt väsentligt överensstämmer med de svenska. Mot bakgrund av ovanstående uppkommer frågan om det, med hänsyn tagen till budgetlagens restriktioner, är möjligt att emittera en svensk grön statlig obligation? Utredningens bedömer att detta är möjligt, exempelvis genom att följa den modell valde . För att kunna emittera i enlighet med de franska budgetlagarna lät regeringen budgeten fastställas av parlamentet. Därefter identi- fierades projekt och investeringar inom den antagna budget som uppfyllde kriterierna för godkända projekt i den franska statens ramverk för gröna obligationer. Den franska statens skuldförvaltning kunde därefter emittera motsvarande summa gröna obligationer. Det betyder att statsbudgetens utgifter finansieras på sedvanligt sätt men att de utgifter som klassificerats som gröna har möjliggjort att en ny typ av skuldinstrument har kunnat användas även om dessa utgifter i sig inte renderat något lånebehov. I praktiken går det inte att säga vilka utgifter som leder till ett lånebehov eller ej då lånebehovet uppstår när summan av statens inbetalningar är större än summan av utbetalningarna. Den franska staten har som mål att deras gröna obligation ska ha samma karaktär som en vanlig icke grön obligation gällande handel, pris och likviditet. Den franska staten behöll därför en buffert i det utrymme man identifierat som möjligt att finansiera med gröna obligationer. Syftet är att fylla på emissionen om de ser att så behövs för att säkerställa handel, pris och likviditet. Den externa merkostnad som emissionen av den franska gröna obligationen medförde uppgick till , vilket kan 19 Franska statens initiala emission låg på . Därefter har emissionen utökats med ytterligare och uppgick i skrivande stund till . Möjlighet till statligt engagemang i gröna obligationer jämföras med en emission som i skrivande stund uppgick till cirka 95 med en löptid . Denna extra kostnad kan ses som en investering i att öppna en ny finansieringskälla och bredda investerarbasen. Det visade sig nämligen att efterfrågan på den franska gröna obligationen positivt avvek påtagligt från den traditionella bilden gällande antalet intresserade investerare. Möjligheterna för i att emittera en grön statsobligation Med tanke på det stora intresset för gröna obligationer och mycket tydliga profil som ett föregångsland vad gäller hållbarhet kan det inte uteslutas att skulle kunna emittera en grön statsobligation med villkor som är bättre än de för en traditionell obligation. Med andra ord skulle upplåningen eventuellt kunna bli billigare för staten och uppfylla kraven om bästa möjliga finansiering. Det är utredningens uppfattning att de merkostnader som uppkommer för verifiering etc. är försumbara med hänsyn till emissionernas storlek. Därutöver anser utredningen att om obliga- tionen emitteras med samma villkor som en traditionell obligation skulle den marginella extra kostnad som det eventuellt skulle med- föra, kunna betraktas som en investering i en breddad finansierings- källa. För i likhet med antas efterfrågan se delvis annorlunda ut. En svensk statlig grön obligation skulle också kunna bli en förebild för hur en grön obligation ska struktureras och rapporteras. Slutligen skulle en statlig grön obligation kunna användas som ett redskap för att kommunicera de åtaganden som har enligt t.ex. 2015 genom att synliggöra de åtgärder som vidtas via statsbudgeten. Riksgäldens begränsade upplåningsbehov och bristande likviditet i svenska statsobligationer kan upplevas som ett bekymmer. Å andra sidan omsätter Riksgälden obligationer till ett värde av . Även om en grön obligation kan ges identiska egenskaper som en icke grön obligation, kan likviditeten påverkas eftersom det delvis är en annan kategori av investerare som köper Möjlighet till statligt engagemang i gröna obligationer Dessa investerare har visat sig att i större utsträckning hålla obligationerna till förfall. En orsak till detta kan vara det begränsade utbudet av gröna obligationer samt att mark- naden befinner sig i en speciell situation där centralbanker köper stora mängder värdepapper. Obligationerna för emitteras inte . Riksgälden delar upp totalt lånebehov och sprider ut emissionerna i sina befintliga obligationer över året. Syftet är att vara aktiv på primärmarknaden och underhålla befintliga obligationer så att priser kontinuerligt ställs på de svenska statsobligationerna. Att ta en större summa av det årliga upplåningsbeloppet för att initialt emittera en större grön obligation skulle lämna mindre resurser kvar för underhåll av övriga obligationer. Att emittera en grön statlig obligation eller inte är enligt utred- ningens uppfattning i slutändan en politisk fråga. Möjligheterna finns där, vilket emissionen i har visat. 8.2.2Förslag till hur statlig emission av gröna obligationer skulle kunna utformas I detta avsnitt lägger utredningen fram förslag på hur en statlig emission skulle kunna utformas med inspiration av det franska ram- verket som beskrevs inledande i detta kapitel. Hur stor andel av den svenska statsskulden som skulle kunna finansieras av gröna obligationer låter utredningen vara osagt. En sådan uppskattning kräver en djupare analys än vad som är möjligt inom ramen för denna utredning. Den svenska statsskulden är relativt låg vilket allt annat lika borde borga för att en relativt stor andel av den skulle kunna finansieras via gröna obligationer. som ansvarig för framtagandet av statens ramverk för gröna obligationer Statlig emission av gröna obligationer bör utföras i linje med den globala standarden GBP. Utredningen sammanfattande bedömning är att GBP fungerar bra för att standardisera marknaden för gröna obligationer och gröna obligationer bör emitteras enligt dess prin- Möjlighet till statligt engagemang i gröna obligationer Det är därför viktigt att en svensk statlig emission i funktion som referens för övriga marknaden följer rådande marknadsstandard. Enligt GBP ska ett ramverk tas fram vilket beskriver emittentens process för emission av gröna obligationer, se 5 kap. Vidare rekom- menderar GBP emittenten att använda sig av extern granskning för att styrka att deras gröna obligationer uppfyller de viktigaste kriterierna i principerna. Utredningens föreslår att ålägga det Klimat- uppgiften att leda arbetet med att ta fram den svenska statens ramverk för emission av gröna obligationer. Rådet har inrättats för att genomlysa och kvalitetssäkra regeringens klimat- politik och det uppdraget ger rådet en unik position att säkerställa ramverket gentemot budgetpropositionerna. Rådets ordförande har varit generaldirektör för , vilket för kompetens om finansmarknader och finansiella instrument. Det skulle stå rådet fritt att i detta arbete etablera kontakt med lämpliga instanser (förslagsvis och ) och tillsammans med dem strukturera ramverket. Det franska ramverket skulle kunna utgöra en inspirationskälla till hur ett ramverk kan utformas. Det franska ramverket följer de fyra pelarna i GBP och är ett dokument på åtta sidor.20 8.2.4Riksrevisionen som oberoende granskare av statens ramverk GBP rekommenderar emittenten att använda sig av extern gransk- ning för att styrka att deras gröna obligationer uppfyller de viktigaste kriterierna i principerna. De tre stater som i skrivande stund har emitterat gröna obliga- tioner (, och ) har alla anlitat en privat extern leverantör av andrahandsutlåtanden för att granska deras ramverk. anlitade Vigeo och samt anlitade Sustainalytics. Att låta en privat aktör agera kontrollinstans för staten genom att granska och utvärdera statens ramverk kan te sig något märkligt och skulle av vissa kunna bedömas som olämpligt. Det är emellertid den rådande praxisen på marknaden för gröna stats- 20 Se kap. 5 för detaljerad beskrivning av de fyra pelarna i GBP. Möjlighet till statligt engagemang i gröna obligationer obligationer, och det finns en viss trovärdighetsrisk i att inte följa marknadspraxis. Det går därför att argumentera för att svenska statens ramverket bör granskas av en oberoende tredjepart. Ett möjligt alternativ skulle kunna vara att ge i uppdrag att granska ramverket. är en självständig myn- dighet under och oberoende i förhållande till staten. Emellertid är sambandet med ändå tydligt. Genom lagar bestämmer om granskningsverksamhetens omfattning och inriktning. beslutar också om de medel som behövs för verksamhet och prövar då resurstilldelningen i för- hållande till de resultat som presenteras. Det är också som utser myndighetens ledning – de tre riksrevisorerna. upplevde i sitt arbete att vissa investerare från tredje- land inte var helt övertygade om ett upplägg som gick ut på att deras motsvarighet till skulle granska statens ramverk. De beslutade därför att ge uppdraget till en extern privat aktör. Med hänvisning till svensk myndighetstradition föredrar dock utredningen att uppdraget lämnas till i stället för en privat aktör. Vid framtagandet av ett ramverk bör kommunikation ske med marknaden så att de uppfattar ett sådant upplägg som trovärdigt. 8.2.5Finansiering av redan beslutade utgifter för miljö- och klimatsatsningar Utredningens förslag är att det får i uppgift välja ut lämpliga utgifter för finansiering via gröna obligationer. Likt för framtagandet av ett ramverk bör det stå fritt att engagera de instanser de anser som nödvändigt för att utföra detta arbete. Det krävs emellertid ett visst förfarande för att detta ska vara förenligt med budgetlagen. I likhet med det franska upplägget skulle staten inför en emission behöva utföra en inventering av miljö- och klimatmässigt hållbara ut- giftsposter i föregående års budget och i en av redan be- slutad budget för året för emission. Dessa utgifter har gjorts före- gående år och ska göras innevarande år oberoende av finansierings- form och är ej kopplade till någon specifik inkomst, utan har finan- sierats och ska finansieras via statens samlade inkomster. En inventering skulle fastställa det utrymme som skulle finnas tillgängligt för emission av gröna obligationer. En viss marginal eller Möjlighet till statligt engagemang i gröna obligationer buffert bör tillämpas för att ta höjd för oväntade fluktuationer i ut- gifter och eventuella ändringsbudgetar. Det franska ramverket tillåter att av emissionslikviden kan allokeras till föregående års budget, alltså till utgifter som redan är betalade och för vilka det inte finns någon osäkerhet i utfall. Denna andel har accepterats av marknaden och liknande skulle även kunna användas vid svensk emission. Utredningen förslag är att först och främst finansierar innevarande års budget och med begränsning föregående års budget och om likvid blir över framtida budgetar. Finansieringarna bör ur ett additionalitetsperspektiv vara så aktuella som möjligt. Att allokeringen skjuts bör undvikas för att ej skapa diskussion kring vad pengarna används till tills de allokerats. Skulle oväntade händelser ske så att varken utgifterna för inne- varande eller föregående år skulle räcka till för att täcka emissions- likviden, får allokering av resterande emissionslikvid helt enkelt räknas av mot utgifter året därpå eller budgetår längre fram i tiden. Det franska ramverket tillåter den franska staten att skjuta på allokeringen på obestämd framtid ifall utgifter i föregående och inne- varande års budget inte skulle räcka till för att täcka emissions- likviden. Det har marknaden accepterat och det svenska ramverket skulle kunna innehålla samma sorts skrivning. I GBP finns det ingen tidsgräns för när emissionslikviden måste användas. Det finns endast en rekommendation om att rapportering om emissionslikvidens allokering bör ske till dess att hela emissionslikviden är allokerad. Allokering av emissionslikviden bör emellertid inte dra ut . Kravet i CBS om att emissions- likviden ska ha allokerats kan utgöra en referens för ungefär hur långt marknadens tålamod kan sträcka sig. Målet är emellertid att obligationsbeloppet ska täckas med de utgifter som gjorts året innan och görs som obligationen emitteras. Utredningen bedömer det som osannolikt att det skulle ske sådana händelser att en redan beslutad budget skulle ändras i sådan omfattning att emissionslikviden inte skulle kunna allokeras till utgifter i föregående års budget, innevarande års budget eller utgifter året därpå. Skulle sådana omfattande händelser inträffa har troligtvis marknaden förståelse för att allokeringen tar än förväntat. Lämnas ramverket öppet gällande framtida allokering likt det franska Möjlighet till statligt engagemang i gröna obligationer har investerarna gjort ett val baserat på denna information och vet då att möjligheten finns att allokering kan skjutas på obestämd framtid. När väl allokering av emissionslikviden skett är den gröna stats- obligationen fullt finansierad. kommer frågan till återfinansi- ering. Eftersom gröna statsobligationer finansierar utgifter är det inte lämpligt de refinansieras mot det utgiftsunderlag de emitterades mot vid första emissionstillfället. Utgifterna är betalade och det finns inga tillgångar kvar att refinansiera. Det betyder att den potentiella volymen av gröna statsobligationer styrs av utrymmet för hållbara utgifter i budgeten i kombination med obligationernas löptid. Om utgifterna är konstanta och löptiden ökar så ökar även utestående volym eftersom att utgifterna finansieras över . 8.2.6Emission under befintligt lånebehov Regeln om ett överskottsmål för offentliga sektorns finansiella spar- ande på en tredjedels procent över konjunkturcykeln ska se till att svenska staten långsiktigt får en lägre statsskuld. Trots att svenska staten inte ökar sin upplåning måste Riksgälden regelbundet refinansiera förfallande lån. Vid refinansiering skulle Riksgälden kunna benämna de nya obligationerna som gröna upp till det belopp som fastställts vid inventering av föregående års stats- budget och den beslutade statsbudgeten . De gröna obligationerna skulle kunna ha samma pris, samma egenskaper som de traditionella obligationer som förföll. Obligationen skulle ingå i Riksgäldens befintliga utestående stock av statsobligationer. För vidare diskussion se avsnitt 8.2.10. Utredningens förslag är att det leder arbetet med rapportering av emissionslikvidens användning ex-post. För att få en bättre överblick över tidsförloppet för emissionsförfarandet och enklare kunna följa med i förslaget kring rapportering se Figur 8.3 nedan. Möjlighet till statligt engagemang i gröna obligationer År 2 eller 3: År 0: Utgifter År 1: Riksgälden År 2: Allokering av Enligt GBP bör emittenten sammanställa och upprätthålla lättill- gänglig aktuell information om hur emissionslikviden används och uppdatera informationen tills full allokering har skett och därefter vid behov i samband med viktiga händelser. Förslagsvis sker rapportering om emissionslikvidens allokering i samband med årsredovisningen för emissionsåret. Det skulle inne- bära en redovisningsövning i att räkna ihop de faktiska utgifterna och stämma av dessa mot emissionslikviden från den gröna obliga- tionen. Denna rapportering ska enligt GBP innefatta en lista över de projekt till vilka likviden från de gröna obligationerna har fördelats samt en kort beskrivning av projekten, de belopp som allokerats och deras förväntade nytta. I och med att utgifterna som obligationen finansierat, redan har betalats ut under det förr förra- och föregående år är rapportering om allokering därmed fullföljd. För ökad trans- parens kan den nu redan upprättade informationen om allokering utan ansträngning tas med i följande årsredovisningar tills dess att den gröna obligationen förfaller. Verifiering av emissionslikvidens användning uppmuntras i GBP. granskar återkommande regeringens redovisning i Årsredovisning för staten. Det skulle därför vara lämpligt om de som oberoende myndighet specifikt skulle kunna verifiera redovisningen om allokering av emissionslikviden. Möjlighet till statligt engagemang i gröna obligationer Vidare uppmuntrar GBP emittenter med möjlighet att redogöra för uppnådda miljö- och klimatmässiga nytta (eng. impact reporting) att inkludera dessa i sin regelbundna rapportering. Rapportering om de gröna obligationernas miljö- och klimatmässiga nytta kan förslagsvis ske i miljöbilaga som ska bifogas till den eko- nomiska vårpropositionen. Bilagan visar regeringens arbete för att nå miljömål och lämpar sig väl för rapportering av obliga- tionens nytta. Rapporteringen om de gröna obligationernas nytta bör ske till dess att obligationerna förfaller. 8.2.8Kravet på öronmärkning har tagits bort från GBP Budgetlagen tillåter inte att vissa inkomster öronmärks till vissa ut- gifter. reviderades GBP för att bl.a. underlätta statlig emission av gröna obligationer. Ändringen ligger i att kravet om öronmärkning av emissionslikviden togs bort, se avsnitt 8.1.3. Enligt den nya skrivningen behöver det inte vara exakt pengarna från obliga- tionen som allokeras. Det räcker med att redovisa ett belopp för miljö- och klimatmässigt hållbara utgifter/investeringar som mot- svarar den gröna obligationens emissionsbelopp. Därmed är kravet om öronmärkning av emissionslikviden borttaget och utgör i den meningen inte något hinder för statlig emission av gröna obligationer i linje med GBP. Vidare bör emittenten redovisa vad för kategori av projekt och tillgångar pengarna kan investeras i, enligt GBP. Emittenten behöver emellertid inte i förväg redovisa exakt vilka individuella inve- steringar som ska göras. I stället kan emittenten, som i detta fall är staten, emittera en obligation och i rapporteringen ex-post redovisa vad pengarna har använts till. Alltså finns det inga krav i GBP om att i förväg binda upp staten för vissa specifika utgifter. Eftersom staten kommer finansiera redan betalda och redan beslutade utgifter är det emellertid möjligt att i förväg kommunicera en andel av de individuella projekt som obligationen är tänkt att finansiera. Möjlighet till statligt engagemang i gröna obligationer Den samlade kostnaden för emission av en grön statsobligation är svårbedömd, speciellt gällande de interna kostnaderna. Utredningen har haft dialog med franska staten och ett större antal emittenter men ingen har kunnat specificera någon siffra på sina interna kostnader. De interna kostnaderna skulle ligga i arbetstid för att ta fram ett ramverk som beskriver de processer och rutiner som tillämpas för att välja ut godkända miljö- och klimatmässigt hållbara utgifter. När ramverket är på plats skulle de löpande kostnaderna ligga i (i) inventering av miljö- och klimatmässigt hållbara investeringar i budgetpropositionen, (ii) rapportering i årsredovisningen om emis- sionslikvidens allokering och (iii) rapportera om obliga- tionernas miljö- och klimatmässiga nytta. Observera att när väl emis- sionslikviden är allokerad behövs det inte tas fram någon ny rapportering till årsredovisningen. För ökad transparensen kan emellertid framtagen rapportering kopieras till nästkommande budgetproposition under obligationens löptid. Det föreslagna uppdraget till kräver ett engångs- anslag för att utvärdera det statliga ramverket. Vid antagande att marknaden för extern granskning av ramverk är perfekt konkurrens- utsatt borde denna kostnad vara identisk med kostnaden för att anlita en oberoende tredjepart, se nedan. Löpande skulle de behöva anslag för att validera emissionslikvidens allokering i årsredovisningen. Om bedömningen är att det statliga ramverket ska granskas av en oberoende tredjepart uppskattas kostnaden för ett andrahandsut- låtande till beroende på leverantör och omfattning. Utvärdering av det franska ramverket kostade . Detta är en engångskostnad för utvärdering av ramverket under vilket ett oändligt antal obligationer kan emitteras. En statlig emission av gröna obligationer skulle innebära mer- kostnader jämfört med att emittera en traditionell obligation. Som en investering i att främja marknaden för gröna obligationer bedöms dessa extrakostnader som små, speciellt på . Även om det inte är att räkna med skulle en grön obligation dess- utom kunna innebära en något lägre finansieringskostnad för staten. En viss rabatt i form av lägre ränta på i snitt 1.8 ränte- punkter (0,) har identifierats på marknaden av Möjlighet till statligt engagemang i gröna obligationer BIS, se 4 kap. Existensen av en viss rabatt i form av lägre ränta har också verifierats av emittenter som utredningen haft kontakt med. Emellertid har inte CBI och IFC i en gemensam rapport kunnat dra samma slutsats. Om den svenska staten skulle lyckas tillgodogöra sig en viss rabatt skulle det troligtvis betala för alla extrakostnader som marknaden gynnades av ett större utbud av gröna obligationer. 8.2.10Möjlig hantering för att minska likviditetsproblemet Som tidigare beskrivits skulle emission av en statligt grön obligation ta resurser från att underhålla statens traditionella obligationer. Det är i skrivande stund problematiskt att upprätthålla likviditeten i de redan befintliga obligationerna. Om det då tillkommer ett tillgångsslag skulle likviditeten bli än mer ansträngd. Dessutom har investerare i gröna obligationer visat en tendens till att hålla obligationerna till förfall vilket inte är gynnsamt för likviditeten. Lösningen, om utrymme finns för att emittera en grön obligation i klimatanslagen i statsbudgeten, skulle kunna vara att helt ersätta en viss statlig obligation med en grön. Det finns tre benchmark- obligationer som handlas i den elektroniska interbankhandeln av Riksgäldens återförsäljare. Obligationerna har två, fem respektive löptid. Huvuddelen av Riksgäldens emissioner görs i den tioåriga benchmarkobligationen. Den 10-åriga benchmarkobligationen skulle helt kunna ersättas med en grön sådan. Staten skulle alltså ha samma antal obligationer, samma utestående obligationsvolym och samma löptidsstruktur som . Vid ett sådant upplägg skulle det inte tillkomma någon ny obligation vid en ny löptid som tog resurser från de befintliga obliga- tionerna. Inte heller skulle det bli så att den gröna obligationen skulle konkurrera med en traditionell med identisk eller närliggande löptid. Som tidigare beskrivits finns det begränsade möjligheter att emit- tera en större grön statlig obligation. Det finns ett årligt upplånings- behov på vilket emitteras genom ett auktionsförfarande jämt fördelat i syfte att Möjlighet till statligt engagemang i gröna obligationer underhålla befintliga obligationer.21 Alltså, när en ny 10-årig bench- markobligation emitteras uppgår denna endast till ett par miljarder som sedan kontinuerligt fylls på. Eftersom det handlar om en benchmarkobligation har Riksgälden emellertid ambition att snabbt bygga upp volymen. Det går till så att Riksgälden emitterar ordinarie auktionsvolym (f.n. ) följt av fyra dagars byte där de byter in den gamla tioåringen och eventuellt någon till obligation med närligg- ande löptid. Målet är att vid introduktionen snabbt få ut totalt .