sou · H5B3115 · 2018-01-10 00:00:00 — Investeringar i Eltif har genom en särskild bestämmelse förts till samma grupp av tillgångar, typ 1-aktier, som omfattar aktier i före- tag som noteras på reglerade marknader inom EES eller eller MTF och som har sitt säte eller huvudkontor i en EU-med- lemsstat. Denna grupp anses utgöra en lägre risk än andra aktier och kräver därmed lägre kapitaltäckning. Investeringar genom Eltif är dessutom prioriterade vid finansi- ering via Europeiska investeringsbanken (EIB). Med den förmånliga ställning som Eltif har och tillgängligheten för alla investerare skulle Eltif kunna vara en viktig kanal för inve- steringar i gröna obligationer. Regelverket kring Eltif har bara funnits och det finns få tecken på att det skulle vara en framgångsrik reglering ur ett svenskt perspektiv. Det finns än så länge inga svenska Eltif. Enligt beror det svala intresset framför allt på att den svenska fondlagstiftningen inte är användbar. I Eltif- förordningen finns ingen reglering av den rättsliga formen för en Eltif-fond utan det förutsätts att sådan finns att tillgå i medlems- staterna. Till följd av de specifika reglerna kring bl.a. inlösen och livsängd för Eltif-fonder är den vanliga svenska aktiebolagsformen mindre lämpad. Övriga fondtyper i etableras på en kontrakts- rättslig grund som inte fungerar för en Eltif. Det betyder, enligt branschen, att det inte går att starta Eltif i . Förutom den rättsliga formen behöver det även fastställas hur fonden ska behandlas i skatterättsligt hänseende, såväl vad gäller inkomstskatt som mervärdesskatt. Om det råder oklarheter kring beskattningen kommer investerarna att undvika risken för dubbel- beskattning genom att välja investeringar i andra tillgångar än Eltif. Om förslagen års Fondutredning31 genomförs vad gäller associationsrättsliga fonder i , och görs tillämpliga för Eltif, finns det goda skäl att anta att tillväxten av Eltif skulle främjas och med det öka investerarbasen för gröna obligationer. En åtgärd som därmed också skulle främja den gröna obligations- marknaden. Det finns en osäkerhet kring efterfrågan på Eltif men genom att skapa förutsättningarna för verksamheten skulle etablera möjligheten och formatet kan användas för många olika lösningar däribland gröna obligationer. En associationsrättslig fondlagstiftning skulle positivt påverka förutsättningarna för att driva fondverksamhet i och dess- utom skapa möjligheter att även exportera fondförvaltningstjänster. Förslaget om associationsrättsliga fonder är redan utrett och det finns ett stort intresse generellt för associationsrättsliga fonder bland svenska fondbolag. E.Gröna obligationer med miljö- och klimatmässigt hållbara tillgångar som säkerhet Förslag: Emittenter ska uppmuntras att emittera obligationer med säkerhet i hållbara tillgångar genom att en struktur för öronmärkning av tillgångar för den gröna obligationen tas fram av . Bedömning: Genom att öronmärka hållbara tillgångar till en grön obligation förstärks möjligheten att driva hållbara invester- ingar ur ett rent ekonomiskt perspektiv. I 3 kap. beskrivs de egenskaper som en grön obligation har ur olika perspektiv, bl.a. klimatrisk. Som nämnts finns det sällan någon tillgång som är öronmärkt som säkerhet för en grön obliga- tion. Med andra ord finns det ingen anledning att som investerare kräva högre eller lägre avkastning, klimatrisken är densamma efter- som den med majoriteten av gröna obligationer avser emittenten och inte emissionslikvidens användningsområde. 31 Se, SOU 2016:45, En hållbar, transparent och konkurrenskraftig fondmarknad, slut- betänkande av Fondutredning. En intressant tanke vore därför att hitta hållbara tillgångar som kan öronmärkas för den gröna obligationen, allt i syfte att åstad- komma en obligation där investerare allt annat lika kan uppleva en lägre klimatrisk och därmed kräver en lägre avkastning. Principen liknar den för de nuvarande säkerställda obligationer som används för att finansiera främst bostadslån. Kan detta uppnås skulle gröna investeringar kunna framstå som mer attraktiva. Låt oss se på kommersiella fastigheter som ett exempel. Det finns ett flertal definitioner på vad som kan anses vara en grön kommersiell fastighet. Många hyresgäster kräver att endast gröna fastigheter är aktuella vid en flytt. Detta har i sin tur medfört att vakansgraden i gröna fastigheter över tiden är lägre och att det till och med kan vara möjligt att på marginalen ta ut en högre hyra. Den gröna fastigheten är därmed en bättre säkerhet för kredit- givaren än en icke grön fastighet eftersom kreditrisken är lägre, allt annat lika. Ju bättre riskprofil, desto lägre blir avkastningskravet. Ett fastighetsbolag som samlar sina gröna fastigheter som säker- het för en grön obligation skulle med samma logik få en lägre upp- låningskostnad. Allt annat lika, blir det ekonomiska utfallet bättre. En lägre finansieringskostnad skapar incitament för att bygga gröna fastigheter och energieffektivisera befintliga fastigheter. Med tanke på hur stor den kommersiella fastighetsmarknaden är i är detta potentiellt en mångmiljardmarknad för gröna obligationer. Obliga- tionsfinansieringen (alla typer av obligationer) för svenska fastig- hetsbolag uppgick till den 4 juli 2017.32 Naturligtvis är detta inget som passar för enstaka fastigheter. Risken skulle bli för knuten till ett specifikt objekt. Däremot är tillämpningen bättre för större bestånd. Med en beskriven struktur skulle det dessutom finnas möjligheter i att poola flera tillgångar och på så sätt komma upp i emissionsvolym och eventuellt göra investeringen mer attraktiv för institutionella investerare. Obligationer med säkerhet i hållbara tillgångar är inte vanliga på den svenska finansmarknaden, dock finns det i alla fall en emittent. Företaget i fråga är . Det är ett finansbolag som på den svenska kapitalmarknaden emitterar obligationer säkerställda med pantbrev i fastigheter. Utredningen vill vara tydlig med att den inte lägger någon värdering i vare sig 32 Källa: Bloomberg, . Växelkurs USD/från för . företaget eller strukturen på dess obligationer. Emittenten nämns endast för att ge ett exempel på att en struktur liknande den som beskrivs i detta avsnitt är möjlig. SFF ägs till lika delar av de noterade fastighetsbolagen , , , och . har SFF ett ramverk för emission av gröna obligationer och emitterar gröna obligationer under bolagets ordi- narie obligationsprogram. hade SFF utestående gröna obligationer till ett nominellt värde av . Obligationerna har noterats på Sustainable . Utredningen föreslår att strukturen lyfts fram som ett gott exempel och tas vidare i större skala för att skapa volym på den gröna obligationsmarknaden. , som har uppgifter enligt lagen om utgivning av säkerställda obligationer, är bäst lämpad för uppdraget. F.Sekundärmarknad med tydliga regler om vad som bedöms vara miljö- och klimatmässigt hållbart Förslag: ges i uppdrag att säkerställa att mark- nadsplatsernas självreglering med kvalitetssäkring av gröna obligationer utvecklas vid äventyr att lagreglering blir nödvändig. Bedömning: Marknadsplatserna bör uppmanas att driva utveck- lingen genom att ställa krav på de listade gröna obligationernas miljö- och klimatmässiga hållbarhet. Kraven bör harmoniseras mellan marknadsplatserna. Ett av flera tillkortakommanden med gröna obligationer sägs vara brist på tydliga regler för vad som är en grön obligation. Det är självklart viktigt att investerare, stor som liten, vet att det kapital den gröna obligationen genererat används på därför avsett sätt. Här spelar marknadsplatserna en viktig roll och bör uppmuntras att göra så även framöver. Som beskrivet i 4 kap. hand- las de flesta obligationer OTC, dvs. på en s.k. utförandeplats i stället för på marknadsplatserna. Emellertid har de institutionella investerarna i regel krav på sig att endast handla i noterade och listade värdepapper. Det leder till att de flesta obligationer listats på en marknadsplats även om de ej handlas där. Om marknadsplatserna i sina regler för notering ställer tydliga krav på vad som får listas som en grön obligation och om dessa krav följs upp, minskar det osäkerheten och underlättar förutsätt- ningarna för en effektiv självreglering. Marknadsplatsernas krav kan därmed reducera risken för greenwashing och skapa ett ökat förtro- ende för marknaden. Som marknadsplats finns dessutom sanktionsmöjligheter om någon emittent inte lever upp till de regler som finns för listning av tillgångsslaget. De har därmed verktygen att fungera som en effek- tiv tillsynsinstans på marknaden för gröna obligationer. Historiskt har det också visat sig att självreglering är att föredra när spelregler för en marknadsplats utvecklas. Förändringar sker snabbt inom området miljö- och klimatmässig hållbarhet, vilket ställer stora krav på följsamhet och anpassningsförmåga. Något som en självreglering brukar vara bäst lämpad att klara. Som beskrivet i 5 kap. finns det en rad marknads- platser som har dedikerade listor för gröna obligationer med till- hörande krav, bl.a. . I stort följer marknads- platsernas krav de rekommendationer som finns i GBP. Emellertid finns det vissa skillnader mellan marknadsplatser. Ett arbete med att harmonisera olika informationskrav gällande hållbarhet gene- rellt pågår i Initiative (SSE) och för- hoppningen är att kraven för gröna obligationer tydlig- görs och blir mer enhetliga. Arbetet bör uppmuntras och drivas på. Utredningen anser att det arbete som gjorts av marknadsplats- erna är mycket viktigt och att de fungerar väl med att kvalitetssäkra marknaden för gröna obligationer. Utredningen ser marknadsplats- erna som en viktig komponent i självregleringen av marknaden för gröna obligationer och föreslår att ges i uppdrag att säkerställa att arbetet fortskrider vid äventyr att självregleringen fallerar och lagreglering blir nödvändig för att kvalitetssäkra gröna obligationer. har långvarig erfarenhet av att arbeta med branschöverenskommelser och är väl placerad även i denna fråga. Däremot kan huvuddelen av själva arbetet förväntas utföras av branschorgan som . 6.7.2Förslag för vidare utredning I avsnittet redogörs för de förslag som diskuterats i utredningen men bedömningen varit att ytterligare överväganden behövs innan ett tydligt förslag kan läggas fram, alternativt att ett arbete pågår inom EU vilket minskar behovet av svenska regler. Reducerat krav på kapitaltäckning och resolutionsreserv Bedömning: Under förutsättning att den finansiella stabiliteten inte påverkas negativt borde innehav av gröna obligationer redu- cera krav på kapitaltäckning därför att gröna investeringar har en lägre klimatrisk allt annat lika. Likalydande resonemang och modell borde kunna appliceras på avgifter till resolutionsre- serven. Gynna efterfrågan på gröna obligationer En förutsättning för att gröna obligationer ska få en mer framträdande roll som finansieringskälla för en hållbar omställning av samhället är sannolikt att det finns en tydlig koppling mellan den gröna obligationen och den kreditrisk som finns i det projekt eller tillgång som finansieras med obligationen. Under förutsätt- ning att åtgärder vidtas för att uppfylla svenska åtaganden om att bekämpa klimatförändringarna borde en hållbar investering ha en lägre klimatrisk allt annat lika. Om det vore möjligt att knyta den gröna obligationen till tillgångar som är mer hållbara borde det av- spegla sig prissättning, dvs. lägre klimatrisk (allt annat lika) ger lägre avkastningskrav och därmed lägre kapitalkostnad för emittenten. Ur detta perspektiv vore det önskvärt om de myndigheter som har att bedöma kreditrisk i det finansiella systemet – bl.a. – lät en lägre klimatrisk avspegla sig i ett lägre kapitaltäckningskrav. Givet att gröna obligationer säkerhetsmässigt är knutna till till- gångar som har en lägre klimatrisk allt annat lika vore det naturligt att kapitaltäcknings- och solvenskraven för banker och försäk- ringsbolag för dessa obligationer är lägre. Med fokus på banker blir resonemanget följande. Bankerna och deras roll som finansiär är sannolikt en av nycklarna till att skapa en bred grön obligationsmarknad. Bankers och andra monetära finansinstituts utlåning till icke-finansiella företag och offentliga sektorn uppgick till . Just gällande kapitalkrav för banker har valt att införa hårdare krav än den miniminivå som gäller enligt EU-reglerna. Bankerna har krav om att hålla en viss mängd kapital för sina till- gångar. Beroende på risken i tillgångarna behöver bankerna hålla mer eller mindre kapital. Kapitaltäckningskraven regleras i tillsynsförord- ningen (575/2013/EU) och kapitaltäckningsdirektivet (2013/36/EU) så som kort beskrivits i 3 kap. I tillsynsförordningen finns det alltså ett minimikrav på att banker ska hålla kapital motsvarande av riskviktade tillgångar, s.k. pelare 1 krav. I syfte att minska san- nolikheten för banker att bryta mot minimikravet måste de hålla kapital i en kapitalkonserveringsbuffert. Utöver dessa två grundläggande element har medlemsstater genom kapitaltäckningsdirektivet möjlighet att införa ytterligare krav för att täcka sådana risker som inte täcks av pelare 1. Kapitalkrav ut- över pelare 1 kallas för pelare 2 och består i bl.a. av risk- viktsgolv på för bostadslån och systemriskpåslag på . Utöver dessa krav har också utökade buffertkrav vilka omfattar en systemriskbuffert på och en kontra- cyklisk kapitalbuffert. Sammanfattningsvis hade de fyra svenska storbankerna totala kapitalkrav på mellan . Av de totala kapitalkraven bestod av pelare 1 krav, av pelare 2 krav och av kombinerat kapitalbuffertkrav. Det finns därmed ett utrymme i att nationellt justera kapitalkraven och ändå efterleva EU:s minimi- regler (pelare 1). Noterbart är att kommissionen presen- terade ett lagförslag innehållande revideringar av kapitaltäcknings- regelverket. Kommissionens förslag kan komma att begränsa möjligheter att sätta högre kapitalkrav i förhållande till minimikraven. Förslaget förhandlas på EU-nivå i skrivande stund och det är oklart hur den slutgiltiga överenskommelsen kommer se ut. En begränsad möjlighet för att sätta högre kapitalkrav begränsar också möjligheten att justera dessa för gröna obligationer. Orsaken till att kapitalkraven går att använda som ekonomiskt incitament är att det är relativt dyrt att finansiera tillgångar med kapital. Det finns därmed ett ekonomiskt incitament att hålla till- gångar med lägre kapitalkrav. Ett reducerat kapitalkrav för gröna obligationer skulle ge banker ett ekonomiskt incitament att hålla sådana i stället för traditionella obligationer. Observera att ett sänkt kapitalkrav enligt ovan beskrivning skulle ge bankerna eko- nomiskt incitament att investera i gröna obligationer men inte att emittera desamma. Gynna investeringar i miljö- och klimatmässigt hållbara tillgångar finansierade via gröna obligationer Bestämmelser om sänkt kapitalkrav i syfte att främja vissa invester- ingar återfinns redan i dagens kapitaltäckningsregelverk. Kapital- kravet för exponeringar mot små och medelstora företag (SMEs) som uppgår till max reduceras , enligt tillsynsförordningen artikel 501. Syftet med rabatten är att främja investeringar i SMEs och gynna tillväxten i ekonomin. Kom- missionen föreslår att undantaget för SMEs ska utökas i förslaget om revidering av kapitaltäckningsregelverket. Förslaget går ut på att ta bort den övre gränsen på . Exponeringar föreslås behålla befintlig reduktion av kapital- kravet på . Kapitalkravet för den del av exponeringar som överstiger föreslås reduceras . I ovan nämnda förslag till revidering av kapitaltäckningsregel- verket föreslår kommissionen också att kapitalkraven för exponer- ingar mot infrastruktur som uppfyller vissa krav ska reduceras , enligt artikel 501a i förslaget om revidering av tillsyns- förordningen (se fotnot 6). Syftet är att främja investeringar i infra- struktur vilket i sin tur kan främja den ekonomiska tillväxten. I skäl 53 och 54 till förslaget nämns bl.a. att förslaget kan främja investeringar i förnybar energi och energieffektivisering. Enligt för- slaget ska kommissionen utvärdera kapitalkravsreduktionen . Kommissionen ska då bl.a. utvärdera investeringarna i förhåll- ande till EU:s mål om att ställa om till en hållbar ekonomi. I själva lagtexten saknas emellertid kriterier eller referenser till hållbara investeringar. Kapitalkraven skulle kunna användas till att ge banker ekono- miskt incitament att även emittera gröna obligationer. Förslaget ligger utanför den traditionella ramen för kapitaltäckningsram- verket och kan behöva ytterligare överväganden. Upplägget handlar om att banken emitterar en grön obligation som finansierar vissa hållbara tillgångar. Följer banken standarder och praxis kommer den att upprätta en lista över de tillgångar som finansieras av den gröna obligationen. Reduceras kapitalkraven för de tillgångar som finansieras av den gröna obligationen kommer det skapa ett eko- nomiskt initiativ för banken att (i) ha en större andel hållbara till- gångar och (ii) finansiera dessa med gröna obligationer. Kapital- kravet skulle sänkas om bedömningen görs att tillgångarna har en lägre klimatrisk allt annat lika. Det finns en risk för att upplägget blir för komplicerat. Tillgångar ska matchas mot tillgångar finansierade via den gröna obligationen och det ska rapporteras till tillsyns- myndigheten. En främjandeåtgärd som denna skulle skapa ett incita- ment att få så mycket tillgångar som möjligt finansierade via gröna obligationer. Det skapar en risk för att emittenten skulle försöka finansiera även mindre hållbara tillgångar med gröna obligationer. Problematik kring klimatrisker i kapitaltäckningsregelverket Invändningen mot lägre kapitalkrav för hållbara tillgångar brukar vara att det inte är belagt eller på annat sätt går att bevisa att det är lägre kreditrisk. Ett problem är att det saknas stöd i empiri om att miljö- och klimatmässigt hållbara investeringar kan antas innebära lägre risk. Eftersom de förluster som är kopplade till klimatrisker inte följs upp på ett konsekvent sätt finns det brister i data för dessa riskers specifika effekt. Klimatrisker i den mån de orsakar förluster ingår därför i historiska data över kreditförluster generellt och därför beaktas de inte separat i de kvantitativa modeller som ligger till grund för kapitalkraven. Det huvudsakliga problemet är därmed inte kapitaltäcknings- regelverket utan att det saknas gemensam bedömningsgrund för hur klimat- och miljörelaterade risker ska identifieras, kvantifieras och beaktas i ordinarie riskramverk. Ett sådant arbete borde främst ske på EU-nivå i syfte att få enhetlig tillämpning och lika villkor för alla aktörer. kan också själv utveckla bedömningsgrund för klimatrisker och ta höjd för dem i pelare 2-kraven. Vad vi har att utgå ifrån är 2015 som har ratificerat samt det klimatpolitiska ramverk som fattat beslut om. Syftet med dessa åtaganden är att minska riskerna i sam- band med klimatförändringar. För att uppfylla dessa åtaganden kommer det krävas omfattande förändringar i den svenska eko- nomin under de närmaste 20 till 30 åren. När åtgärder vidtas för att uppfylla åtagandena kommer troligtvis vissa tillgångar och verk- samheter som inte är hållbara att tappa sitt värde eller fallera. Därmed borde klimatrisken vara lägre i de tillgångar som är hållbara jämfört med de tillgångar som inte är hållbara. Klimat- risken skulle inte vara lägre på grund av klimatförändring, utan på grund av de åtgärder som vidtas för att undvika klimatförändring. Denna lägre klimatrisk borde allt annat lika följas av lägre kapital- krav. Just eftersom klimatriskerna ännu inte realiserats blir det emellertid ett hypotetiskt resonemang och ingen vet exakt hur ekonomin kommer utvecklas . försiktig- hetsprincip ger dock underlag för resonemanget. Är det lägre kreditrisk i hållbara projekt och tillgångar? Det finns flera aspekter att täcka kring den hypotetiska skillnaden i klimatrisk mellan hållbara och icke hållbara tillgångar. En fråge- ställning är om det verkligen är lägre kreditrisk i hållbara tillgångar. som klimatrisken, som är förknippad med åtgärder för att begränsa klimatpåverkan, är lägre kan kreditrisken kan vara högre. Hållbara tillgångar och lösningar bygger på ny och till viss del oprövad teknik som kanske lanseras av relativt nya aktörer. Det finns inte samma data för vilka nya hållbara lösningar som kommer vara ekonomiskt gångbara som det finns för mer traditionella verksamheter. Omställningen innebär troligtvis också att vi får se nya oprövade och kanske till en början svår- bedömda affärsmodeller. Nya affärsmodeller inom t.ex. delnings- ekonomin har varit omdebatterade när de har utmanat mer tradi- tionell verksamhet och befintliga regelverk. Det kommer ta tid innan det visar sig vilka som är gångbara och vilka som inte är det. Ingen vet till fullo hur olika risker och kreditförlusterna kommer se ut vid omställningen till en hållbar ekonomi. Därför går det att argumentera för att osäkerheten är större kring kreditriskerna i hållbara investeringar än vad den är för investeringar i dagens tradi- verksamheter. Eventuellt kan det vara så att kreditrisken för typiska miljö- och klimatmässiga investeringar kan vara högre innan omställningen är klar och marknaden konsoliderats. Högre kapitalkrav för icke hållbara tillgångar? En annan aspekt är att skillnaden i klimatrisk mellan hållbara till- gångar och icke hållbara tillgångar är relativ. Med utgångspunkt i att de kapitalkrav vi har speglar de risker vi ser i dagens eko- nomi. Dessutom antar vi att kapitalkraven inte korrekt speglar kli- matrisker. Det skulle betyda att klimatrisken i hållbara tillgångar inte borde vara lägre än de är . Snarare borde kli- matrisken i hållbara tillgångar vara eftersom de inte skulle påverkas av omställningen allt annat lika. Däremot borde klimat- risken i hållbara tillgångar vara lägre relativt klimatrisken i icke hållbara tillgångar. Klimatrisken i icke hållbara tillgångar borde vara högre om det inte tas korrekt hänsyn till klimatrisker i dagens kapitalkrav. Enligt detta resonemang borde kapitalkraven höjas för icke hållbara tillgångar snarare än att sänkas för hållbara. används förväntade skuggpriser på växthusgasutsläpp för att analysera potentiella klimatrisker och lönsamhet för investeringar. Under ett sådant resonemang kommer allt annat lika klimatrisken bedömas som högre hos en aktör med relativt högt utsläpp av växt- husgaser. Emellertid handlar det fortfarande om förväntade skugg- priser och klimatrisken realiseras inte förrän åtgärder vidtas för att höja priset på utsläpp av växthusgaser. Med dagens konstruktion att kapitaltäckningskraven bygger på historisk empiri kommer de inte ta hänsyn till klimatriskerna innan dessa realiseras. kan det vara för sent att stoppa klimatförändringarna. Ingen skillnad i klimatrisk mellan gröna och traditionella obligationer från samma emittent finns det emellertid sällan eller aldrig någon kopp- ling mellan den gröna obligationen och specifika tillgångar. Säker- hets- och klimatriskmässigt är det därför som oftast ingen skillnad mellan en grön respektive traditionell obligation. Det blir därför svårt att argumentera för sänkta kapitalkrav för gröna obligationer. Vill man främja ett finansiellt instrument kan emellertid ganska små incitament på finansmarknaden leda till betydande omallokering av kapital. Det möjliggör ett främjande av gröna obligationer om man väljer att bortse från klimatriskaspekten. Konsekvensen av en generell sänkning av kapitalkraven hade blivit en mer riskfylld banksektor. generella position har varit att bestämmelser för hantering av risk inte ska utnytt- jas för att främja vissa tillgångsslag eller investeringar. Ett främ- jande genom sänkta kapitalkrav skulle öka bankers efterfrågan på gröna obligationer. Det skulle i sin tur kunna sänka finansierings- kostnaden och öka incitamenten att emittera gröna obligationer.