sou · H5B3115 · 2018-01-10 00:00:00 — Av samhällsvinsten på skulle företaget få utbetalt en andel för sin insats att reducera utsläppen. Utbetalningen skulle ske först när företaget kan visa på hur mycket utsläppen reducerats. Ett system som detta skulle leda till att intresset för att emittera gröna obligationer ökar eftersom det ger en lägre finansierings- kostnad jämfört med traditionella obligationer. Med lägre finansi- eringskostnad för mer hållbara investeringar finns incitament för att styra om kapitalflödena så att det påverkar realekonomins ut- formning i en mer hållbar riktning. Den som köper den gröna obli- gationen kan också peka på vad effekten av investeringen varit ur ett klimatperspektiv. Just eftersom betalningen sker enligt levererad reduktion av ut- släpp skulle denna modell ge en kostnadseffektiv kapitalallokering till de investeringar som gör mest nytta för klimatet. Det är en fördel gentemot en modell med en lista eller taxonomi över investeringar som anses hållbara oberoende av vad investeringarna verkligen levererar för resultat i form av reducerade utsläpp. En taxonomi tar inte heller fullt ut hänsyn till skillnaden i effektivitet mellan olika investeringar inom samma kategori. Vi kan exempelvis anta två möjliga investeringar varav den ena reducerar utsläppen mer än den andra. Skulle dessa två investeringar kosta lika mycket kommer kapitalet genom denna modell allokeras till den mest effektiva investeringen i form av reducerade utsläpp eftersom den kommer åtnjuta en högre återbetalning för levererad utsläppsminskning. Diskussionen kring vad som är hållbart och vad som ska främjas blir till viss del obsolet med en modell som återbetalar efter reali- serade utsläppsminskningar. Det skulle helt enkelt inte spela någon roll vad pengarna investeras i. Fokus skulle ligga enbart på reali- serad nytta i form av minskade utsläpp av växthusgaser. För att återbetalningsmodell ska fungera måste emittenten åter- rapportera om realiserad utsläppsreduktion. Det är ett krav som går längre än vad GBP gör. Enligt GBP rekommenderas emittenten rapportera om vad emissionslikviden investerats i till dess att allt kapital är förbrukat. Om möjligt bör emittenten rapportera om realiserade resultat från investeringen. Det finns emellertid inga krav på rapportering i GBP.13 Modellen borde förslagsvis vara frivillig och de emittenter som vill delta skulle behöva återrapportera om realiserad utsläpps- reduktion. Därmed ställs inga generella rapporteringskrav på emit- tenter på marknaden för gröna obligationer som väljer att inte delta i återbetalningsprogrammet. Effekten av incitament på kapitalmarknaden På kapitalmarknaden kan små incitament styra om stora kapital- flöden, det finns en hög s.k. multiplikatoreffekt. Det förklaras enklast genom ett enkelt räkneexempel. Scenariot är att staten vill sänka utsläppen av växthusgaser och planerar att i detta syfte inve- stera . Staten kan investera 100 miljoner direkt i en vindkraftspark som reducerar utsläppen med t.ex. . Alternativt kan staten använda pengarna till att återbetala en del av den samhällsvinst som skapas när emittenter av gröna obliga- tioner gör investeringar som reducerar utsläppen. Att sänka aktör- ernas finansieringskostnad med t.ex. 10 räntepunkter (0,1 procent- enheter) hade gjort stor skillnad på kapitalmarknaden. Aktören hade fått ett ekonomiskt incitament att emittera gröna obligationer i syfte att investera i mer hållbar verksamhet. Vid en reduktion av finansieringskostnaden på tio räntepunkter hade 100 miljoner kro- nor på kapitalmarknaden kunnat allokera 100 miljarder till mer hållbara investeringar. Skulle alla investeringar gått till vindkraft- verk med egenskaper motsvarande de som nämnts ovan skulle ut- släppen sänkts med . Det ger en multiplikator- effekt på 1 000 gånger statens investerade kapital jämfört med om pengarna investerats direkt i vindkraftverk. 13 För mer detaljerad information se 5 kap. På marknaden för gröna obligationer har en viss rabatt på cirka två räntepunkter (0,) identifierats(se avsnitt 6.5.3). Det betyder att investerare är redo att avstå från cirka två ränte- punkters avkastning för att investera hållbart vilket ger motsvar- ande lägre finansieringskostnad för emittenter. Premiumet kommer från den höga efterfrågan på gröna obligationer och skapar ett visst ekonomiskt incitament att emittera just gröna obligationer och investera mer hållbart. Kommuninvests gröna obligationsprogram är ett exempel på hur just en billigare finansiering via gröna obligationer skapar eko- nomiska incitament att investera hållbart. Kommuninvest har vid ett par av sina emissioner av gröna obligationer åtnjutit ett grönt premium på cirka två räntepunkter. I sin tur erbjuder Kommun- invest sina medlemmar två räntepunkters rabatt för grön utlåning på löptider . Kommuninvest har fått positiv respons från sina kunder men menar att rabatten inte är tillräckligt stor för att ge tydliga avtryck i volymutveckling. Rabatten är inte heller något alla emittenter har haft möjlighet att ta del av och med ett ökat utbud av gröna obligationer borde det försvinna med tiden, givet att efterfrågan är eller inte ökar i samma takt som utbudet. Försvinner rabatten försvinner också det direkta ekonomiska incitamentet att emittera gröna obliga- tioner, bortsett från fördelar på som ökat hållbarhets- fokus vilket borde minska klimatrisken hos emittenten och ökat värde via varumärkesbyggande. Marknaden kommer troligtvis inte kunna ge mer än två till tre räntepunkter givet att risken i gröna obligationer i regel är identisk med emittentens traditionella obli- gationer. Ett sådant agerande skulle troligtvis stå i konflikt med investerarens förvaltaruppdrag (eng. fiduciary duty). Förslag till utformning och storlek på återbetalning Som framgår är det utredningens förslag att BFL-modellen ska introduceras som en insats syftande till att främja marknaden för gröna obligationer. Utredningen har övervägt principerna för en sådan modell. Återbetalningen skulle endast gälla för investeringar finansi- erade med gröna obligationer. Utbetalning sker en gång och så fort som emittenten kan visa på investeringarnas realiserade utsläpps- reduktion av växthusgaser i form av koldioxidekvivalenter. Utbe- talningstillfället behöver och bör alltså inte vara kopplat till tid- punkten för obligationens förfall. Eftersom ersättningen är kopplad till investeringen finns det ingen risk att emittenten ska kunna hämta ut t.ex. två ersättningar om investeringen refinansieras innan den är färdigställd. Utsläppsreduktionen ska ske i de svenska utsläppen och därmed hjälpa att uppnå sina klimatåtaganden. Det spelar alltså ingen roll om emittenten är svensk eller utländsk eller om inve- steringen finansieras i svenska kronor eller utländsk valuta. Vidare ska det inte gå att köpa sig till en utsläppsreduktion. Det är kanske främst aktuellt gällande energieffektivisering av byggnader. En fastighetsägare ska inte kunna skaffa sig ett elkontrakt om att köpa förnybar el och på så sätt reducera sina indirekta utsläpp. Energi- effektivisering likt energiproduktion ska räknas av emot utsläppen för att producera motsvarande mängd energi i elnätet eller kvanti- fieras på annat lämpligt sätt. Utredningen har i sitt arbete fått uppfattningen om att en reduktion av den årliga finansieringskostnaden med åtminstone tio räntepunkter skulle ge ett tydligt avtryck i volymutvecklingen. Löp- tiden för gröna obligationer på den svenska marknaden är i snitt . Vid löptid återfinns också den största volymen. Återbetalningen skulle behöva kalibreras så att investeringar som anses hållbara skulle få sin finansieringskostnad reducerad med minst tio räntepunkter under en fiktiv löptid . Om emittenten emitterar en grön obligation med löptid skulle alltså engångsutbetalningen motsvara en reducerad årlig finansieringskostnad på minst tio räntepunkter för vart och ett av de fem löptidsåren. Skulle emittenten finansiera samma investering med en obligation med löptid skulle engångsersättningen motsvara en reducerad årlig finansieringskostnad på minst fem räntepunkter. Upplägget med engångsbetalning reducerar risken att program- met påverkar emittentens beslut gällande obligationens egenskaper som löptid. Det spelar ingen roll om emittenten väljer att emittera ettåriga obligationer eller tioåriga, ersättningen är densamma. Utredningen föreslår vidare att modellen bör användas fram till den tidpunkt då marknaden uppgår till en emitterad nominell volym om . Det är ett tiofaldigande av den volym svenska emittenter förväntas ha emitterat vid utgången av 2017. Det är naturligtvis möjligt att diskutera alternativa volymmål men utredningen har funnit att förslaget är väl avvägt. En volym om kan sättas i relation till ett antal andra volymmått som ger en vägledning om volymens betydelse. Ett sådant mål är BNP som uppgick till . Ett annat mått är andelen emitterade säkerställda obligationer som under kv.2 uppgick till , varav cirka 1 600 miljarder var emitterade i svenska kronor. Utredningens förslag innebär således en volym om knappt 25 pro- cent av BNP och av utestående säkerställda obligationer. Det är utredningens uppfattning att den föreslagna volymen innebär att gröna obligationer skulle utgöra ett väsentligt inslag i den svenska obligationsmarknaden När marknaden når i utestående obliga- tionsvolym skulle återbetalningsprogrammet avslutas. De obliga- tioner som emitterats upp till 1 000 miljarder skulle få återbetalning när de kan visa på realiserade utsläppsminskningar. Det skapar ett incitament att snabbt påbörja arbetet med att emittera gröna obli- gationer. Tiden är en avgörande faktor gällande åtgärder i syfte att reducera klimatpåverkan vilket diskuteras i 7 kap. Under programmets gång borde infrastruktur, ramverk, rapport- ering och rutiner för att emittera gröna obligationer byggas upp. För- hoppningen är att trösklarna för att emittera gröna obligationer sänkts när kunskap och erfarenheter kommer på plats och att emit- tenterna även efter programmets slut kommer fortsätta att foku- sera på hållbarhet och emittera gröna obligationer. Att det blir en naturlig del hos emittenterna att integrera hållbarhetsfrågor i sin finansieringsverksam. Billigare finansiering borde också locka nya aktörer att emittera gröna obligationer med det ökade hållbarhets- fokus det innebär,alltså borde fler aktörer bättre integrera håll- barhetsfrågor i sin verksamhet genom att de emitterar gröna obli- gationer. Utredningen föreslår att får i uppgift att administrera ansökningar om återbetalning samt verifiera utsläpps- minskningarna med tanke på de uppdrag som myndigheten redan har i frågor om investeringsstöd såsom Klimatklivet, handel med utsläppsrätter och rapportering om koldioxidutsläpp. Eftersom en sådan uppgift innebär myndighetsutövning behöver ett bemyndig- ande införas jämte komplettering av myndighetens instruktion. Kostnaden för programmet beräknas uppgå till vid en ersättning på tio räntepunkter (0,). Till detta kommer de administrativa kostnaderna för handläggande av ersättningsansökningar. Om viljan finns att ytterligare gynna marknaden med en ersättning på 15 räntepunkter hamnar kostnaden på . När marknaden nått en utestående obligationsvolym på avslutas programmet. Den totala kostnaden beror på flera faktorer som marknadens storlek åtgärden träder i kraft, marknadens ut- veckling och hur emittenter kan förväntas ändra sina preferenser när ett främjandeprogram introduceras. För att beräkna kostanden måste först ett antagande göras om marknadens storlek återbetalningsprogrammet träder i kraft. Systemet är tänkt att främja nya gröna obligationer och inte redan befintliga. Kostnaden kommer alltså endast gälla ny- emitterade obligationer efter det att programmet lanserats. Vi antar att åtgärdsprogrammet skulle kunna vara på plats . Antas marknaden för emittenter med säte i (oberoende av vilken valuta de emitterat sina obligationer) växa med den historiskt genomsnittliga årliga tillväxttakten på 92 procent14 skulle den uppgå till vid slutet av 2019. Beräkningen av marknadens utveckling är baserad på den historiska utvecklingen av svenska emittenters emission i svenska kronor och utländsk valuta15. Denna beräkning är gjord för emittenter med säte i eftersom det är troligast att de även investerar emissionslikviden i . 14Egen beräkning på data för emissioner fram till , källa för data Bloomberg och . Ej räknat med tillväxten 2013 till 2014 som uppgick till och bedöms av utredningen vara ett extremvärde. För att beräkna den genomsnittliga årliga tillväxttakten har antagande gjorts om att det kommer emitteras lika mycket som det gjort . 15Svenska emittenters emission i utländsk valuta har gjorts om till svenska kronor med den växelkurs för resp. valuta som gällde vid datumet för emission. Växelkurserna hämtades från . Beräkningarna har gjorts på data fram till . För att beräkna den genomsnittliga årliga tillväxttakten har antagande gjorts om att det kommer emitteras lika mycket under andra halv- som det gjort . Antagande måste även göras gällande vilken komposition av in- vesteringar som de gröna obligationerna förväntas finansiera. Alltså hur stor andel av emitterade gröna obligationer efter programmets lansering kan antas finansiera utsläppsreducerande investeringar. I EU har av emissionslikviden investerats i åtgärder som direkt kan förknippas med reducerade utsläpp av växthusgaser. Det handlar om investeringar i förnybar energi, energieffektivisering och mer hållbara transportlösningar.16 Förutom dessa tre uppen- bara kategorier kan även investeringar i hållbar landanvändning och avfallshantering leda till reducerade utsläpp av växthusgaser. Inklu- deras även dessa två kategorier är andelen investeringar i växthus- gasreducerande investeringar uppe i . är en del av EU och vi kan därför anta att har en liknande komposition. Vidare kan de incitament som skapas av återbetalningspro- grammet leda till att en större andel investeringar görs just i inve- steringar som reducerar utsläpp. Med dessa antaganden hamnar utsläppsreducerande investeringar närmare en andel på . För att få marginal antar vi därmed att av alla investe- ringar finansierade via gröna obligationer efter programmets lan- sering är sådana som reducerar utsläppen av växthusgaser. Sammanfattningsvis har vi en marknad på när programmet lanseras och vi antar att alla obligationer som emitteras därefter har rätt till full återbetalning på tio räntepunkter (0,) . Vi får då fram att gröna obligationer för kommer emitteras under pro- grammet. Antag att programmet inte löper mer än eller att alla obligationer emitterades . Den totala kostnaden skulle då uppgå till total . Om det finns en vilja till att ytterligare främja marknaden och ersätt- ningen utökas till t.ex. 15 räntepunkter, skulle kostnaden uppgå till . Om gjorda antaganden inte uppfylls kan kostnaden bli högre. Ju det tar innan marknaden når 1 000 miljarder desto dyrare 16 Källa CBI. kan programmet potentiellt bli. Baserat på den historiska tillväxt- takten borde programmet emellertid nått sitt mål . Hur tillväxttakten verkligen blir är omöjligt att veta. Ett problem med denna ersättningsstruktur måste belysas. Denna struktur kan bli oändligt dyr i det fall marknaden aldrig når . Som beskrivet bestäms utestående volym av årlig emission, tillväxttakt i årlig emission och löptid. Dessa variabler kan bli sådana att marknaden stabiliseras på en ute- stående obligationsvolym på under 1 000 miljarder. Då skulle nya obligationer endast ersätta förfall vilket betyder att programmet skulle behöva betala ersättning för alla framtid. Risk för att ett sådant scenario realiseras bör beaktas, men är mycket enkel att eliminera. Det går helt enkelt att be- gränsa programmet till att gälla under förslagsvis med option om förlängning om det bedöms som önskvärt. a) Realiserad utsläppsreduktion som ett moment av osäkerhet Återbetalningar utifrån levererad nytta introducerar ett osäkerhets- moment för emittenten. Det kan vara svårt att veta exakta utsläpps- minskningar innan investeringarna är gjorda. Det blir då svårt att planera finansieringen utifrån återbetalningsprogrammet. Det gäller främst nya och innovativa lösningar som inte tidigare prövats fullt ut. Återbetalningsprogrammet kan därför fungera sämre när det gäller främjandet av nya lösningar som det finns ett behov av sådana för att ställa om till en hållbar ekonomi. Emellertid finansieras i regel inte nya och innovativa lösningar på obligations- marknaden, speciellt inte om det handlar om lösningar från nya och mindre aktörer. Det är mestadels större företag och större invester- ingar som finansieras via obligationsmarknaden. b) Begränsad omfattning enligt aktuellt förslag En återbetalningsmodell som denna kommer endast gynna den andel av gröna obligationer som har en påverkan på utsläpp av växt- husgaser och klimat. En grön obligation med syfte att t.ex. främja biologisk mångfald skulle inte omfattas. Emellertid har en majori- tet av de gröna obligationerna som emitteras ett fokus på klimat, av emissionen i EU. Klimatfokuserade investeringar handlar främst om investeringar i energiproduktion, energi- effektivisering och transporter. Valet att fokusera på klimatet baseras på att det är enkelt att mäta, det finns ett värde på utsläppen i.o.m. koldioxidskatten och att har konkreta åtaganden gällande klimatet att uppfylla. Om ett system likt detta upprättas för klimatinvesteringar är det inte svårt att utöka det för att täcka även andra områden. Det kan göras efter hand som lämpliga indikatorer för att mäta investering- arnas nytta och värde tas fram. c) Utmaning i att få fram jämförelsemått och att få modellen att fungera i För att modellen ska fungera måste i många fall ett jämförelsemått tas fram. Det vill säga något att mäta utsläppsreduktionen mot. Exempelvis kan genomsnittligt utsläpp per producerad kWh (tusen wattimmar) i elnätet användas som jämförelsemått vid byggandet av en vindkraftspark. Den totala utsläppsreduktionen blir då genom- snittligt utsläpp per kWh multiplicerat med antalet producerade kWh från vindkraftsparken. Utan ett jämförelsemått går det inte att redovisa någon utsläppsreduktion om inte samma aktör direkt ersätter en befintlig anläggning driven av fossilt bränsle med t.ex. en vindkraftspark. Arbete med att ta fram jämförelsemått kan läggas på emittenten och förslagsvis verifieras av dess revisionsfirma. Eftersom återbetal- ningen sker efter realiserad utsläppsreduktion kommer det finnas ett ekonomiskt incitament för emittenten att överskatta utsläppen för jämförelsemåttet. Även gällande klimatinvesteringar finns det en utmaning i att få modellen att fungera just i , främst gällande energiproduk- tion och energieffektivisering. Orsaken till detta är att utsläppen från el och fjärrvärme står för av totala utsläpp.17 Elproduktionen från vatten-, kärn- och vindkraft stod till- sammans för av elproduktionen i 2016.18 Ut- släppen från dessa produktionskällor är begränsade. 17Enligt data från för utsläpp . inget stort utrymme till förbättring och jämförelsemåtten i detta avseende blir relativt låga. Investeringar i förnybar energi och energieffektivisering i kommer enligt denna modell visa på låga klimatvinster och få en låg återbetalning därefter. Det går att argumentera för att exporten av ren energi från förny- bara källor i ersätter mindre miljövänlig produktion utom- lands. Om genom energieffektivisering sänker sin energi- förbrukning kan dessutom mer energi exporteras. Exporten av el uppgick till av total produktion 2016. importerar el och nettoexporten landade på . Netto- exporten fluktuerar och har nästan halverats jämfört med då den uppgick till av total produktion. Vid export skulle utsläppen i utländska nät kunna användas som jämförelsetal, men det finns en risk att systemet blir invecklat och svåröverskådligt i sådant fall. Det är dessutom en relativt liten andel som exporteras och det är tveksamt om det kommer få betydande inverkan på jämförelsemåtten och återbetalningsmodellens incitament för investeringar i hållbar energi och energieffektivisering. En annan aspekt är att ökad produktionen av hållbar energi och sänkt förbrukningen genom energieffektivisering skulle kunna hjälpa till att fasa ut kärnkraften. Eftersom kärnkraften inte gene- rerar några större utsläpp av just växthusgaser skulle det behövas andra lämpliga indikatorer. d) Direkt koppling till klimatmål saknas I sin allra enklaste form kan ett system som detta bli kontroversi- ellt. Det skulle t.ex. kunna främja investeringar i effektivisering av befintliga anläggningar drivna av fossilt bränsle. En sådan inve- stering skulle kunna reducera utsläppen i högre utsträckning än att investera samma belopp i t.ex. en anläggning för förnybar energi. Därmed skulle investeringar i anläggningar drivna av fossilt bränsle kunna få en högre återbetalning än investeringar i förnybar energi. I ett kortare perspektiv kan investeringar i effektivisering av anlägg- ningar drivna av fossilt bränsle reducera utsläppen mer än investe- ringar i mer hållbara vindkraftverk. I ett längre perspektiv ökar inve- steringar i anläggningar drivna av fossilt bränsle deras livslängd och skjuter skiftet till mer hållbara lösningar länge fram i tiden. Som exempel anses t.ex. ett vindkraftverk vara hållbart medan en anläggning driven av fossilt bränsle inte anses vara hållbar hur effektiv den än må vara. Eftersom investeringar i fossilt bränsle inte är hållbart på lång sikt är den generella ståndpunkten i västvärlden att de inte borde finansieras via gröna obligationer. Den västerländska hållningen har visat sig bl.a. i diskussionen kring att regelverket i godkänner investeringar i energieffektivisering av befintliga kolkraftverk, s.k. rent kol. Ett västerländskt exempel är att stora delar av marknaden tog avstånd när emitterade en grön obligation för att effek- tivisera sina anläggningar för fossilt bränsle. Följden blev att gröna obligation blev utesluten ur de stora indexen för gröna obli- gationer (se närmare 5 kap.). Att utesluta investeringar i sektorer som inte anses hållbara är lätt. Det är helt enkelt att utesluta investeringar i fossilt bränsle i kraven för att delta i återbetalningsprogrammet. Emellertid återstår frågan om vad som är hållbart och inte hållbart gällande investeringar i effektivisering av anläggningar drivna av fossilt bränsle. Problem är att investeringar med detta system kommer gå till mer hållbara investeringar, men det finns inget som säger att inve- steringarna är hållbara t.ex. sett ur ett tvågraderscenario. Systemet kommer minska utsläppen men det är inte säkert att utsläppen minskar i den grad som behövs för att ska kunna uppfylla sina åtaganden enligt 2015. e) Utebliven intäkt och kostnad för staten I detta stycke har utsläppsreduktionen redovisats som en samhälls- ekonomisk vinst som emittenten av gröna obligationer borde få ta del av. Det finns emellertid en del komplikationer med detta tanke- sätt som behöver belysas. Först en kort bakgrund till externaliteter gällande utsläpp och koldioxidskatten. Nyttan av en utsläppsreduktion är en positiv externalitet som bör främjas. En positiv externalitet är en sådan som främjar samhället men som inte direkt främjar emittenten. Om vi bortser från koldioxidskatten finns det därför inget incitament för emittenten att reducera sina utsläpp. Utsläpp brukar vanligtvis definieras som en negativ externalitet som emittenten inte tar hän- syn till eftersom den inte behöver stå för samhällskostnaderna ut- släppen orsakar. I klassisk mikroekonomilära kan externaliteter som utsläpp aningen hanteras genom att samhällskostnaden inter- naliseras hos utsläpparen. Utsläpparen får därmed incitament att reducera sina utsläpp till en samhällsoptimal nivå. Koldioxidskatt är ett exempel på en sådan lösning. Alternativet är att samhället ersät- ter utsläpparen och betalar denna att reducera sina utsläpp till en samhällsoptimal nivå.