sou · H6B320 · 2018-03-19 00:00:00 — 90I vissa fall kan det vara svårt att avgöra vilket av bolagen i en struktur som är förvaltare i lagens mening. En utgångspunkt för identifieringen av förvaltaren bör vara vem som bär det juridiska ansvaret mot investerare och myndigheter och vem som är ansvarig för eventuell delegering av uppgifter, se prop. 2012/13:155 s. 197. Gräsrotsfinansiering och gällande rätt mening och inbegriper både spridning av reklam och marknads- föringsmaterial och alla former av erbjudanden att teckna eller köpa andelar. För att det ska vara fråga om ett erbjudande krävs dock att åtgärder vidtas på initiativ av förvaltaren av alternativa investerings- fonder. Om ett köp helt och hållet sker på investerarens initiativ är det inte fråga om marknadsföring.92 Enligt lagen gäller särskilda krav i fråga om marknadsföring av alternativa investeringsfonder till icke- professionella investerare (4 kap. 1–5 §§ och 5 kap. 2, 6 och 7 §§). Vid sidan av de lagstadgade förutsättningarna och kraven vid mark- nadsföring av alternativa investeringsfonder gäller, som framgått, också särskilda informationskrav. För varje investeringsfond ska det upprättas en informationsbroschyr (10 kap. 1 §) och för fonder som marknadsförs till icke-professionella investerare ska det dessutom finnas ett s.k. faktablad (10 kap. 2 §). Vid åsidosättande av denna informationsskyldighet, ska marknadsföringslagen tillämpas, med undantag av bestämmelserna om marknadsstörningsavgift. Informa- tionsbroschyr och faktablad ska anses vara väsentlig information enligt marknadsföringslagen (10 kap. 3 § tredje stycket lagen om alternativa investeringsfonder). Det finns kompletterande och avvikande bestämmelser om vissa AIF-förvaltare, alternativa investeringsfonder och förvaringsinstitut i EU-förordningarna om europeiska riskkapitalfonder, europeiska fonder för socialt företagande och europeiska långsiktiga investerings- fonder.93 EU-förordningarna är direkt tillämpliga i svensk rätt och innehåller bestämmelser om krav på ett särskilt tillstånd eller underrättelse för att en alternativ investeringsfond ska få betecknas som exempelvis europeisk riskkapitalfond. För att få använda sig av beteckningarna måste vissa krav uppfyllas om bland annat investe- ringar, information och transparens. Därutöver finns särskilda be- stämmelser om tillsyn och ingripande.94 Det har påtalats att det kan finnas vissa tänkbara fördelar bedriva gräsrotsfinansieringsverksam- het inom ramen för en alternativ investeringsfond i enlighet med förordningen om europeiska riskkapitalfonder, exempelvis att det 230–232. 93Europaparlamentets och rådets förordning (EU) nr 345/2013 av om europeiska riskkapitalfonder, och rådets förordning (EU) nr 346/2013 av om europeiska fonder för socialt företagande, respektive Europaparlamen- tets och rådets förordning (EU) 2015/760 av om europeiska långsiktiga investeringsfonder. 2016/17:3 s. 10–11. Gräsrotsfinansiering och gällande rätt ger ett europapass.95 Det bör dock i sammanhanget tilläggas att för sådana fonder gäller restriktioner beträffande marknadsföring till icke-professionella investerare (artikel 6). Bedömning: Förmedling av finansiering som anskaffas och till- handhålls genom andelsbaserad gräsrotsfinansiering som inbegri- per hantering av aktier eller andra värdepapper utgivna av privata aktiebolag omfattas inte av tillämpningsområdet för lagen (2007:528) om värdepappersmarknaden. Detsamma gäller nor- malt beträffande förmedling av andelar i exempelvis handelsbolag eller kommanditbolag. Förmedlingsverksamheten kan dock kate- goriseras som annan finansiell verksamhet enligt lagen (1996:1006) om valutaväxling och annan finansiell verksamhet. Om det i förmedlingsverksamheten i stället ingår hantering av emitterade värdepapper från ett publikt aktiebolag kan verk- samheten utgöra tillståndspliktig värdepappersrörelse, om det i verksamheten ingår en tillståndspliktig investeringstjänst eller investeringsverksamhet. Vilken investeringstjänst eller investe- ringsverksamhet enligt nämnda lag det i så fall är fråga om får avgöras från fall till fall. Också prospektskyldigheten i lagen (1991:980) om handel med finansiella instrument är beroende av om det är ett privat eller publikt aktiebolag som förmedlas finansiering. Ett prospekt upp- rättas vid anskaffning av finansiering genom andelsbaserad gräs- rotfinansiering enbart i fråga om publika aktiebolag. Skyldigheten gäller förutsatt att någon undantagsbestämmelse inte är tillämplig. Verksamhet som består i att tillhandahålla förmedlings- tjänster som möjliggör eller underlättar andelsbaserad gräsrots- finansiering kan omfattas av tillämpningsområdet för lagen om förvaltare av alternativa investeringsfonder. 95 Opinion crowdfunding, , /2014/1378, s. 25. Gräsrotsfinansiering och gällande rätt Tillämpligheten av lagen om värdepappersmarknaden För att verksamhet som består i att tillhandahålla förmedlings- tjänster, infrastruktur eller andra verktyg för att möjliggöra eller underlätta för presumtiva parter att anskaffa och tillhandahålla finan- siering genom andelsbaserad gräsrotsfinansiering ska omfattas av det harmoniserade regelverket för värdepappersföretag och handelsplatser krävs att det är fråga om investeringstjänster eller investeringsverk- samhet med den innebörd begreppen har i MiFID II och i lagen om värdepappersmarknaden. Som redovisats utgörs dessa tjänster och verksamheter av till exempel mottagande och vidarebefordran av order beträffande finansiella instrument, utförande av order på kunders uppdrag, handel för egen räkning och drift av handelsplattformar. En bedömning av om och i så fall vilka investeringstjänster eller investeringsverksamheter som utförs eller utövas får göras från fall till fall, eftersom affärsmodellerna varierar. Om verksamma platt- formsföretag brukar det anföras att de är antingen passiva eller aktiva i bemärkelsen att de förra sägs förmedla enbart kontakter mellan dem som söker och dem som tillhandahåller finansiering, och de senare bistår också med kringtjänster både under och efter kapital- anskaffningen. har uttalat att verksamhet som bygger på den vanligast förekommande affärsmodellen för andelsbaserad gräsrots- finansiering (”mainstream crowdfunding platforms”) sannolikt med- för att utövaren kan anses tillhandahålla investeringstjänsten mot- tagande och vidarebefordran av order beträffande finansiella instru- ment. Verksamhetsutövaren tar emot order från investerare och sänder dem till emittenten eller en annan tredje part.96 Flera svenska aktörer gör dock gällande att de är att betrakta enbart som en mötesplats för presumtiva avtalsparter, och att in- vesterare endast kommunicerar en intresseanmälan (se kapitel 5). Förutsättningarna för att, med detta betraktelsesätt, undgå att träffas av är dock relativt små. I tjänsten mottagande och vidarebefordran av order ingår också verksamhet som innebär att en aktör sammanför två eller fler investerare för att få till stånd en transaktion mellan dessa (skäl 44 i MiFID II).97 Termen order har visserligen inte en egen definition i direktivet, men torde ha en 96Opinion crowdfunding, , /2014/1378, s. 16. 97Se även prop. 2006/07:115 s. 307. Gräsrotsfinansiering och gällande rätt vid innebörd med beaktande av hur den används i fråga om investe- ringstjänsten utförande av order på kunds uppdrag (artikel 4.1.5 i MiFID II).98 Enligt krävs att det föreligger en faktisk, substan- tiell skillnad mellan, å ena sidan, det som anses utgöra en intresse- anmälan och, å andra sidan, en order. För att avgöra huruvida det kan anses föreligga en sådan skillnad anges i en icke uttömmande uppräkning exempel på faktorer som bör tas i beaktande, däribland om det finns väsentliga skillnader mellan den grupp av personer och företag som gör en intresseanmälan och den grupp som sedermera tillhandahåller finansieirng/investerar i bolaget. I vilken utsträckning villkoren i erbjudandet är kända för investerare före en intresse- anmälan och huruvida, och i vilken omfattning, förändringar i dessa villkor görs innan själva investeringen fullföljs, är andra viktiga faktorer att beakta.99 Föreligger inte väsentliga skillnader i dessa avseenden talar det för att verksamheten inbegriper investeringstjänsten mottagande och vidarebefordran av order, förutsatt att verksamhetsutövaren inte själv verkställer transaktionerna. I sådana fall är det i stället fråga om utförande av order på kunders uppdrag (se 2 kap. 1 § 2 lagen om värdepappersmarknaden). Enligt kan verksamheten alter- nativt omfattas av investeringstjänsten placering av finansiella instru- ment utan fast åtagande (se 2 kap. 1 § 7).100 konstaterar vidare att det förefaller vara mindre vanligt att verksamhetsutövare er- bjuder (avsiktlig) investeringsrådgivning eller att verksamheten inbegriper drift av handelsplattformar (se 2 kap. 1 § 5 respektive 8 och 9). Det är vidare möjligt att plattformsföretag skulle åta sig att, om en viss investeringsnivå inte uppnås, teckna eller köpa de finan- 98I den svenska språkversionen av direktivet definieras tjänsten som ”att köpa eller sälja ett eller flera finansiella instrument för kunders räkning”. I exempelvis den engelska versionen anges dock ”acting to conclude agreements to buy or sell”. Det talar för att även aktivitet som föregår en transaktion mellan en säljare och köpare omfattas. Artikeln klargör att begreppet order används för att beskriva transaktioner på primärmarknaden såväl som på sekundär- marknaden. 99Opinion crowdfunding, , /2014/1378, s. 16 och Advise crowdfunding, , /2014/1560, s. 17. I doku- menten anges att det inte kan anses vara en sådan väsentlig skillnad mellan den grupp som gör en intresseanmälan och den grupp som fullföljer investeringen, om det bara är fråga om en proportionerlig överteckning som leder till att intresseanmälningarna inte fullföljs. 100Jfr beslut , Dnr 16–13171, som rörde ett bolag, som utan tillstånd enligt lagen om värdepappersmarknaden, bland annat bistod företag med kapital- anskaffning. Bolaget sammanförde investerare och garanter med det emittenrande bolaget vilket ansåg vara tillståndspliktigt enligt 2 kap. 1 § 7. Gräsrotsfinansiering och gällande rätt siella instrumenten i fråga. I sådant fall kan alltså även garanti- givning avseende finansiella instrument och placering av finansiella instrument med fast åtagande ingå som en del i verksamheten (se 2 kap. 1 § 6).101 Utredningen har inte funnit skäl att göra någon annan bedöm- ning i denna del. Utifrån direktivssynpunkt är ett finansiellt instrument ett över- låtbart värdepapper. Detta är centralt med tanke på andelsbaserad gräsrotsfinansiering. Om den som tillhandahåller tjänster som möjlig- gör sådan finansiering, och därmed hanterar icke överlåtbara värde- papper, faller verksamheten inte inom tillämpningsområdet för eller, för svenskt vidkommande, lagen om värde- pappersmarknaden. Som framgått av kartläggningen i kapitel 5 utgörs i regel de kapitalsökande av relativt nystartade, mindre företag, organiserade som privata aktiebolag. Fastän reglerna för både publika och privata aktiebolag har har- moniserats i viss mån, saknas ett mer heltäckande (se även kapitel 9). Därmed är det medlemsländerna som själva avgör hur aktierna i (liksom andra värdepapper utfärdade av) bolag som mot- svaras av det privata aktiebolaget klassificeras på landets eget terri- torium. Avgränsningen mellan aktier i publika aktiebolag och privata aktie- bolag, varav enbart de förstnämnda utgör överlåtbara värdepapper enligt svensk rätt, medför att aktörer som tillhandahåller gräsrots- finansieringstjänster inte behöver tillstånd enligt lagen om värde- pappersmarknaden, förutsatt att de inte erbjuder sina tjänster till publika aktiebolag. Bara i sådant fall kan det vara fråga om tillstånds- pliktig värdepappersrörelse, förutsatt att det också utförs någon av de tillståndspliktiga investeringstjänsterna eller investeringsverksam- heterna som omfattas av lagen om värdepappersmarknaden. Förutom tillståndsplikt gäller delvis olika krav, bland annat avseende kapital och kapitaltäckning, beroende på vilka investeringstjänster som till- handahålls eller vilken investeringsverksamhet som bedrivs. Vilket eller vilka tillstånd enligt lagen som krävs får alltså, utifrån vald affärs- modell, avgöras från fall till fall. 101 Opinion crowdfunding, , /2014/1378, s. 16 och Advise crowdfunding, , /2014/1560, s. 17. Gräsrotsfinansiering och gällande rätt Verksamhet som består i att bistå kapitalsökande företag och presumtiva investerare vid anskaffning och förmedling av finansiering genom andelsbaserad gräsrotsfinansiering, om det är fråga om privata aktiebolag eller exempelvis handelsbolag och kommanditbolag,102 torde kunna kategoriseras som sådan annan finansiell verksamhet som finansiella institut får ägna sig åt. Närmast till hands ligger att betrakta verksamheten som medverkan vid värdepappersemissioner (7 kap. 1 § andra stycket 7 lagen om bank- och finansieringsrörelse, till vilket lagrum det hänvisas i 1 § 2 lagen om valutaväxling och annan finansiell verksamhet, se även avsnitt 8.3.4.). Vid sidan av skyldig- het att ansöka om registring enligt lagen om valutaväxling och annan finansiell verksamhet, som föregås av en ägar- och ledningskontroll, uppställs ett krav på konsumentskydd (5 §). Övriga skyldigheter i lagen, liksom registreringsplikten, syftar till att förhindra penning- tvätt och finansiering av terrorism. Som tidigare redovisats är finan- siella institut skyldiga att uppfylla kraven enligt lagen om åtgärder mot penningtvätt och finansiering av terrorism. Detsamma gäller för den som har tillstånd att bedriva värdepappersrörelse. Som framgår av det följande kan verksamheten träffas också av tillämpningsområdet för lagen om förvaltare av alternativa investe- ringsfonder, oberoende av om det är fråga om gräsrotsfinansierings- verksamhet som är inriktad mot privata eller publika aktiebolag. Tillämpligheten av lagen om handel med finansiella instrument Prospektskyldighet gäller, som redovisats, när överlåtbara värde- papper erbjuds till allmänheten eller tas upp till handel på en reglerad marknad. I prospektdirektivet, liksom i den nya prospektförord- ningen, avses med sådana papper detsamma som i . I lagen om handel med finansiella instrument definieras begreppet genom en hänvisning till definitionen av överlåtbara värdepapper i lagen om värdepappersmarknaden. I förarbetena till båda dessa lagar 102 Enligt 2 kap. 2 § lagen (1980:1102) om handelsbolag och enkla bolag får en bolagsman inte utan de andra bolagsmännens samtycke sätta annan i sitt ställe. Den regeln gäller också för kommanditdelägare, se prop. 1979/80:143 s. 138. Med hänsyn till att en överlåtelse av en andel kräver samtycke från övriga delägare bör dessa andelar som huvudregel inte anses vara avsedda för allmän omsättning. Bestämmelsen i handelsbolagslagen är dock dispositiv, dvs. bolagsmännen kan träffa avtal om att samtycke inte erfordras, se prop. 1990/91:142 s. 87. Angående andelar i kommanditbolag se även prop. 2006/07:115 s. 282. Gräsrotsfinansiering och gällande rätt har frågan om klassificeringen av privata bolags aktier diskuterats. Den återkommande ståndpunkten har varit att de aktiebolagsrätts- liga förbuden medför att aktier i privata bolag inte kan anses omfattas av begreppet överlåtbara värdepapper. Värdepappersmark- nadsutredningen ansåg visserligen att denna begränsning i omsätt- ningen inte i sig medför att aktier i privata bolag inte ska anses kunna vara föremål för allmän omsättning. Bara om bolaget har en hem- budsklausul, eller ett förköps- eller samtyckesförbehåll i bolagsord- ningen torde det normalt innebära att aktierna inte kan bli föremål för allmän omsättning.103 Med hänvisning till de överväganden som hade gjorts i samband med genomförande av prospektdirektivet gjorde dock regeringen en motsatt bedömning.104 Eftersom det inte föreligger prospektskyldighet när privata aktie- bolag erbjuder aktier kommer prospekt enligt lagen om handel med finansiella instrument endast upprättas av publika aktiebolag vid anskaffningen och förmedling av finansiering genom andelsbaserad gräsrotsfinansiering. Ett publikt aktiebolag blir endast prospektskyl- digt vid en sådan situation om inget undantag från prospektskyldig- het är tillämpligt. Vid anskaffning och tillhandahållande av finan- siering genom sådan andelsbaserad gräsrotsfinansiering som föreslås omfattas av den nya lagen, dvs. privata aktiebolags kapitalanskaffning, ligger i regel storleken på den eftersökta finansieringen under nivån för prospektskyldighet. har inte något sådant finansierings- projekt på svenska plattformar för gräsrotsfinansiering varit i när- heten av att erhålla . Tillämpligheten av lagen om förvaltare av alternativa investeringsfonder , liksom , har anfört att den breda defini- tion som gäller för en alternativ investeringsfond innebär att vissa affärsmodeller för andelsbaserad gräsrotsfinansiering som bygger på indirekta investeringar kan omfattas av regelverket om förvaltare av alternativa investeringsfonder.105 I sådana modeller används ett 103SOU 2006:50 s. 190. 2004/05:158 s. 68 och prop. 2006/07:115 s. 282. 105Opinion crowdfunding, , /2014/1378, s. 20 ff. och Gräsrotsfinansiering i – en kartläggning, , s. 34 f. Gräsrotsfinansiering och gällande rätt specialföretag, också benämnt special purpose vehicle (SPV), eller ett holdingbolag. Detta ”ägarbolag” kan sägas utgöra ett mellanled mellan investerare och det kapitalsökande företaget. Ett SPV kan användas för varje kapitalsökande företag eller gräsrotsfinansierings- projekt. En verksamhet som bedrivs på detta sätt har alltså en fondliknande struktur. Med beaktande av definitionen av en alter- nativ investeringsfond kan ett SPV anses uppfylla rekvisiten att ha bildats för att ta emot kapital från ett antal investerare och det kan anses att företaget i sig inte har ett allmänt kommersiellt syfte. Det senare är en omständighet som enligt Esmas riktlinjer är att beakta vid bedömningen av om det är fråga om en investeringsfond eller ett verksamhetsdrivande företag.106 Verksamhetsdrivande bolag be- traktas vanligtvis inte som en alternativ investeringsfond då de inte har till ändamål att investera sitt kapital i enlighet med en fastställd investeringspolicy till förmån för bolagets investerare. Vidare är rekvisitet att företaget inte kräver tillstånd som UCITS-fond (dvs. värdepappersfond) uppfyllt. Ett SPV kan sannolikt inte klassificeras som en sådan fond, eftersom det inte finns någon garanterad möj- lighet till andelsinlösen och företaget inte följer investeringsrestrik- tionerna i lagen om värdepappersfonder. Det är däremot tveksamt om övriga rekvisit, att kapitalet investeras i enlighet med en i förväg fastställd investeringspolicy till förmån för investerarna, är upp- fyllda. Varken SPV eller företaget som tillhandahåller förmedlings- tjänster som möjliggör eller underlättar andelsbaserad gräsrotsfinan- siering, har den fulla rätten att fatta investeringsbeslut (diskretionär förvaltning), vilket är en förutsättning för att det ska vara fråga om fondförvaltning. Förmedlaren av andelsbaserad gräsrotsfinansiering gör ett ”förhandsval” genom presentationen av tillgängliga investe- ringsprojekt. Det är dock varje investerare som slutligen på egen hand avgör om och i vilket kapitalsökande bolag som en investering ska göras. Enligt kan det dock anföras att avsaknaden av egen beslutsrätt i investeringsbeslut för ett SPV (och en förmedlan) inte behöver innebära att kravet på fastställd investeringspolicy inte är uppfyllt. En möjlig tolkning skulle kunna vara att det ändå före- 106 Riktlinjer om nyckelbegrepp i direktivet om förvaltare av alternativa investeringsfonder, 13.08.2013, /2013/611. Gräsrotsfinansiering och gällande rätt ligger en investeringspolicy, om än med en mycket begränsad inrikt- ning (”scope of the policy was very restrictive”).107 Med en försiktig tolkning kan det, också enligt utredningens uppfattning, anföras att det i vissa fall är fråga om en verksamhet och affärsmodell som kan föranleda tillämpning av lagen om för- valtare av alternativa investeringsfonder. Verksamhetsutövaren ska då söka tillstånd som sådan förvaltare eller, i förekommande fall, anmäla sig för registrering. För alternativa investeringsfonder och deras förvaltare gäller lagen om åtgärder mot penningtvätt och finan- siering av terrorism. Det som kan tala mot att organisera förmedlingsverksamheten genom att finansiering och investeringar görs i en fondstruktur som omfattas av lagen är de restriktioner som gäller beträffande mark- nadsföring till icke-professionella investerare (se bland annat 4 kap. 1–4 §§) Från lagens tillämpningsområde är bland andra holdingbolag och s.k. specialföretag för värdepapperisering undantagna (1 kap. 13 § andra stycket 1 och 7). Med beaktande av definitionen av hol- dingbolag är det rimligt att anta att ett mellanliggande ”ägarbolag” inte är ett sådant holdingbolag för vilket undantagsbestämmelsen gäller. ”Ägarbolaget” får anses ha bildats huvudsakligen för att generera av- kastning åt sina investerare genom avyttring av sina dotterföretag eller närstående företag, vilket inte får vara ett syfte för holding- bolag som är undantagna från tillståndsplikten (se 1 kap. 11 § b). Det är vidare ytterst tveksamt om ”ägarbolaget” kan anses utgöra specialföretag för värdepapperisering.108 Om det, i ett visst fall, ändå bedöms vara så, medför det att ett sådant SPV inte är en alternativ investeringsfond och att det därmed inte föreligger tillståndsplikt enligt lagen. Om affärsmodell och verksamhet är av sådant slag att det är fråga om förvaltning av alternativa investeringsfonder kan förmedlare som tillhandahåller gräsrotsfinansieringstjänster ändå undgå tillstånds- plikt, förutsatt att förvaltade tillgångar inte överstiger vissa tröskel- värden (1 kap. 12 §). Verksamhetsutövaren ska dock i sådant fall 107Opinion crowdfunding, , /2014/1378, s. 22. 108Med värdepapperisering avses att en viss tillgångsmassa, till exempel en del av en banks låneportfölj, överförs till ett separat bolag. Detta bolag emitterar sedan värdepapper, såsom obligationer. Den som investerar i värdepapperen tar då risk på just den värdepapperiserade tillgången och inte på den ursprungliga innehavaren av tillgången (banken i exemplet). Gräsrotsfinansiering och gällande rätt registreras och uppfylla krav om rapportering till Finansinspek- tionen (2 kap. 3 och 4 §§). I stället för registrering kan dock verk- samhetsutövaren välja att söka tillstånd. Undantaget är alltså frivilligt. En registrerad förvaltare ska dock söka tillstånd, om tillgångarnas värde överstiger tillämpliga tröskelvärden (2 kap. 5 §). 8.5Övrig näringsrättslig lagstiftning av relevans för gräsrotsfinansiering Samtliga former av gräsrotsfinansiering förutsätter arrangemang för betalningstransaktioner. Lagen (2010:271) om betaltjänster är där- för av central betydelse för gräsrotsfinansiering i allmänhet. Liksom de olika formerna för gräsrotsfinansieringsverksamhet skiljer sig åt, varierar också använda modeller med avseende på han- tering av betalningsströmmar. De vanligaste varianterna är att den som tillhandahåller tjänster som möjliggör och underlättar gräsrots- finansiering •använder sig av en betaltjänstleverantör som utför betaltjänsterna, •öppnar ett (klientmedels)konto i eget namn hos en betaltjänst- leverantör, genom vilket betalningsströmmarna går, eller •genomför betalningstransaktioner på egen hand med stöd av erforderligt tillstånd. Som redovisas i det följande omfattar termen betaltjänstleverantör flera olika slags aktörer, och således får betaltjänster tillhandahållas inte bara av företag som fått tillstånd enligt lagen om betaltjänster utan också av till exempel kreditinstitut och niska pengar, dvs. företag som har tillstånd enligt lagen (2011:755) om elektroniska pengar. Efter redogörelser av nämnda lagar redo- visas utredningens bedömning av deras tillämplighet i fråga om gräs- rotsfinansiering. Gräsrotsfinansiering och gällande rätt