sou · H5B3115 · 2018-01-10 00:00:00 — Bedömning: Programmen bör innehålla modeller för kostnads- ersättning, kunskaps- och kompetensstöd och forskningsincita- ment. Syftet med ett stödprogram är att öka utbudet av gröna obliga- tioner. Bristande utbud har identifierats som huvudproblemet på marknaden. Med ökat utbud borde marknaden fungera bättre med högre omsättning och bättre likviditet. För att öka utbudet bör åtgärder riktas mot de faktorer som hindrar emittenter från att emittera gröna obligationer. Flera emittenter upplever den extra kostnaden som det innebär att emittera gröna obligationer som ett hinder. Det är främst kostnaden för externa granskningstjänster som anses vara för höga. Externa granskningstjänster på den svenska marknaden utgörs av att emittenten har anlitat en leverantör av externa granskningstjänster att ta fram ett andra- handsutlåtande på emittentens ramverk.25 De emittenter som inte emitterar gröna obligationer menar att de lika väl kan finansiera sig med traditionella obligationer och är därmed ovilliga till att ta de extra kostnaderna som förknippas med emission av gröna obligationer. Den interna kostnaden för att ta fram ett ramverk samt rapportering ex-post nämns inte lika ofta som ett hinder. Emittenter beaktar därmed inte de positiva externaliteter som emission av gröna obligationer för med sig och emitterar inte sådana. Externaliteterna har beskrivits löpande i betänkandet men består t.ex. av att ge investerare en möjlighet att investera hållbart. Med en möjlighet att investera hållbart kan också kapitalallokering- en ändras så att det blir relativt billigt att finansiera hållbara investeringar och relativt dyrt att finansiera icke-hållbara investeringar. Utan en möjlighet till att investera hållbart kommer det aldrig skapas någon möjlighet för marknaden att omfördela kapitalet till hållbara ändamål. Närmare beskrivning av stödprogrammet En möjlighet till att främja marknaden för gröna obligationer skulle vara att staten initierar ett stödprogram genom vilket emittenter av gröna obligationer kan få hjälp med de extra kostnaderna. Likt åtgärdsförslag om BFL kan förslagsvis få i upp- drag att administrera och betala ersättningar. 25 Se 5 kap. för mer information kring granskningstjänster. vis riktas mot kostnaderna för externa granskningstjänster som andrahandsutlåtanden eftersom de har lyfts som det främsta hindret för att emittera gröna obligationer. Kostnader för andrahandsutlåt- ande är dessutom lätta att identifiera eftersom det är en betalning mellan två oberoende parter, till skillnad mot de andra kostnaderna förknippade med emission av gröna obligationer vilka uppstår internt hos emittenten (t.ex. framtagande av ramverk och processer för identifiering av hållbara tillgångar). Ett stödprogram skulle sänka tröskeln för att emittera gröna obligationer. Fler emittenter skulle därmed få rutiner på plats och ta fram ramverk för emission av gröna obligationer. Det skulle ge emittenter möjligheten att tillskansa sig nödvändig kunskap och erfarenhet. , rutiner, kunskaper och erfarenheter kan ses som infrastruktur nödvändig för att emittera gröna obligationer. Denna infrastruktur skulle finnas kvar på marknaden även efter att stödprogrammet avslutats och därmed fortsatt gynna marknaden. Kostnader på den svenska marknaden På den svenska marknaden har alla gröna obligationer i skrivande stund emitterats enligt ett ramverk utvärderat genom ett andra- handsutlåtande. Vid förfarandet med extern granskning i form av andrahandsutlåtanden är den interna kostnaden för framtagande av ramverk en engångskostnad. Även kostnaden för extern granskning av ett ramverk är en engångskostnad. Vissa av de tidigaste emit- tenter på marknaden för gröna obligationer har emellertid valt att uppdatera sina ramverk . Det kan vara så att det blir nöd- vändigt att uppdatera ramverken i takt med att marknaden utvecklas. I de fall ramverken uppdaterats har de varit aktiva . När väl ramverket är på plats och har granskats kan emittenten emittera ett oändligt antal gröna obligationer inom ramen för sitt ramverk utan extra kostnad för extern granskning. Teoretiskt handlar det därmed om engångskostnader. Emission av gröna obligationer medför även löpande extra- kostnader jämfört med emission av traditionella obligationer. Den extra kostnaden består av att följa de rutiner som etablerats i ram- verket gällande urval av hållbara tillgångar och projekt, förvaltning av emissionslikviden och rapportering ex-post om obligations- Det finns några som anfört ett problem för tillväxt i kostnader för rapportering och validering ex-post. De löpande extrakostnaderna har dock inte generellt lyfts som ett lika stort problem som kostnaderna för extern granskning ex-ante och därför borde emission av gröna obligationer kunna fortsätta även efter att stödprogrammet avslutats. Olika typer av externa granskningstjänster Det finns andra typer av extern granskning än andrahandsutlåt- anden, t.ex. verifiering, certifiering och betyg (eng. rating). Dessa metoder bör inte uteslutas ur ett stödprogram med risk för att hindra utvecklingen av bättre metoder för extern granskning. Dessa metoder kan ha andra avgiftsstrukturer än förfarandet med andra- handsutlåtanden. Som strukturerna ser ut innebär dessa andra metoder en återkommande granskningskostnad per emitterad obli- gation, till skillnad mot för en engångskostnad gällande förfarandet med andrahandsutlåtanden. Det är därmed inte lika självklart att emission under dessa granskningsmetoder skulle fortsätta i samma omfattning när stödprogrammet avslutas. Stödprogrammet kom- mer emellertid hjälpa till att bygga upp rutiner, kunskap och erfar- enhet som för fortsatt emission även om kostnaderna för extern granskning tillkommer efter programmet avslutats. Ett stödprogram skulle gynna uppbyggnad av kringtjänster för emission av gröna obligationer. Med fler aktörer och bättre rutiner kan priserna på kringtjänster som externa granskningstjänster sjunka . Under ett stödprogram kan infrastruktur för marknaden som marknadsplatser, konsulttjänster osv. byggas upp vilket borde underlätta emission även efter det att stödprogrammet avslutats. Med ett stödprogram skulle aktörer som emissionsinstitut och leverantörer av de tjänster som omfattas av stödet kunna få ett inci- tament till en mer uppsökande verksamhet. Om kostnaden för extern granskning försvinner för emittenten skulle det bli betydligt enklare att övertyga emittenter om att emittera gröna obligationer. skulle tjäna på det genom sina ordinarie avgifter för att arrangera emissioner och leverantörerna av gransknings- tjänster skulle enklare kunna ta betalt för sina granskningstjänster. Stödet bör löpa så att nödvändiga rutiner kommer på plats och marknaden utvecklas så pass att den därefter håller igång sig självt. tillika tillsynsmyndighet (Monetary Authority of – ) har lanserat ett liknande stödpro- gram . Genom programmet ersätts kostnaden för extern granskning upp till 100 000 dollar vilket motsvar- ade drygt 630 000 vid . Syftet är att minska frik- tionskostnaderna för emission av gröna obligationer. Deras program är tänkt att löpa . Varför de valt just framgår inte men det är ändå en period att utgå ifrån. tror i alla fall att ska räcka för att kick-starta marknaden. har krav på oberoende granskning enligt internationella standarder (GBP och CBS). Det finns ingen begränsning för antalet obli- gationer som samma emittent kan få ersättning för under program- met. Obligationen kan vara finansierad i valfri valuta. Den måste emellertid emitteras och listas på en marknadsplats i och uppgå till minst 200 miljoner dollar, vilket motsvarar . Medellöptiden på marknaden för gröna obligationer i är . Det är också som den största volymen emitteras. Löptidsstrukturen är troligtvis snarlik den på marknaden för tradi- obligationer. För att täcka in alla de som refinansierar sig borde stödprogrammet också löpa just . är emellertid en relativt för ett tidigare oprövat stödpro- gram. Ett alternativ skulle vara att lansera det för att skapa viss framförhållning med option att förlänga det till om det faller väl ut och inga större problem identifieras. Hur höga kostnader ska ersättas? Detta är en mycket viktig fråga. Med ett stödprogram kan incita- ment skapas för leverantörerna av granskningstjänster att ta ut så höga avgifter som möjligt. När det inte är emittenten som betalar försvinner incitamentet hos beställaren att jämföra och förhandla om priser. Priskonkurrensen hos leverantörer av externa gransk- ningstjänster kommer helt enkelt att försvinna. Konkurrens är en faktor som driver utvecklingen på marknaden. Att införa åtgärder som reducerar konkurrensen kommer därmed till viss del hämma utvecklingen. Att inte ha något tak för ersättningen av kostnaden för extern granskning skulle skapa incitament för mycket höga avgifter och stödprogrammet skulle troligtvis inte bli samhällsekonomiskt opti- malt. Det finns emellertid sätt att begränsa snedvridningen på marknaden. Utredningen föreslår att stödprogrammet ersätter en viss andel av kostnaden för externa granskningstjänster. Vid en sådan ut- formning skulle emittenten ha kvar incitamentet att jämföra priser och förhandla, om än i något lägre omfattning än om emittenten hade fått stå för hela kostnaden. Konkurrensen skulle därmed bestå men vara något lägre eftersom absolutbeloppen och troligtvis där- med priskänsligheten skulle varit lägre. Nackdelen med denna utformning är att emittenten fortfarande kommer träffas av kostnader för extern granskning, vilket har identi- fierats som ett av de främsta hindren för att emittera gröna obli- gationer. Detta hinder skulle emellertid minska desto större andel som stödprogrammet skulle täcka. Hittas en bra balans kan pro- grammet gynna emission av gröna obligationer och beakta marknadskrafterna. Utredningen föreslår att andelen ändå bör vara rejält tilltagen för att skapa ett avtryck på marknaden, minst 50 pro- cent av kostnaden bör täckas. I och med att viss konkurrens kvarstår borde även kostnaderna för stödprogrammet hållas nere. Med modellen att en viss andel ersätts bevaras även diversifieringen av externa granskningstjänster, dvs. de som erbjuder mer avancerad analys till ett högre pris har fortfarande incitament att göra så om kunden är villig att betala extra. För att förtydliga bör emittenten endast vara berättigad till ersättning för en typ av gransknings- tjänst. Får emittenten ersättning för kostnaden av ett andrahands- utlåtande ska den inte få ersättning även för ett eventuellt betyg (eng. rating) av de obligationer som emitteras under ramverket. Det finns en alternativ ersättningsmodell vilken utredningen av olika anledningar bedömer vara mindre lämplig. Det är inrättandet av ett tak för hur stor ersättning en emittent kan få för kostnaden för extern granskning, dvs. ett maxbelopp för externa gransknings- tjänster som ersätts av stödprogrammet. En sådan utformning hade begränsat kostnaderna för att driva programmet. skulle en sådan modell också introducera en del problem. Beroende på hur högt ersättningstaket sätts skulle alla leve- rantörer som tar en avgift under taket fått incitament att höja sina avgifter till taknivån. Konkurrensen för leverantörerna under taket skulle därmed sättas ur spel och kostnaderna för programmet skulle bli onödigt stora. De leverantörer vars avgifter ligger över taket skulle missgynnas mot de vars avgifter ligger under taket. De leverantörer med avgifter över taket skulle eventuellt få incitament att vattna ur sina tjänster för att kunna ta ut en avgift i nivå med stödet och konkurrera på lika villkor med de leverantörer som tar ut en avgift under taket. Ett tak under vissa leverantörers avgift skulle därmed kunna skapa ett s.k. race to the bottom. Sätts taket över alla leverantörers avgifter kommer konkur- rensen helt sättas ur spel och incitament skapas för att ta ut höga avgifter i linje med taket. Sätts taket under de lägsta avgifterna på marknaden gynnas de billigare leverantörerna proportionellt mer än de dyrare. Sammanfattningsvis skulle ett ersättningstak begränsa kostnaderna för stödprogrammet men sätta marknads- krafterna ur spel, beroende på utformning. Om ett tak ändå bedöms vara lämpligt att implementera bör fokus ligga på att begränsa kost- naderna för emittenterna. Att leverantörerna får incitament att höja sina avgifter skulle då bli kostnaden för att främja marknaden i detta avseende. Som jämförelse ersätter kostnader för externa gransk- ningstjänster upp till , vilket får anses som ett generöst belopp. Kostnaden för externa granskningstjänster brukar ligga i spannet 120 000 till . med satt sitt tak så att det täcker alla leverantörers avgifter. är därmed redo att betala när leverantörerna får incitament att höja sina avgifter och har bedömt att det är nödvändig kostnad för att främja marknaden. Krav på obligationers egenskaper? Nästa fråga handlar om det ska ligga några krav på obligationerna med avseende på emissionsvolym och löptid. Detta för att det inte ska uppstå incitament att på något sätt missbruka stödprogrammet. Stödprogrammet skulle annars kunna utnyttjas genom att emittera ett stort antal obligationer med mindre obligationsbelopp eller kort löptid. Används ett granskningsförfarande som skapar ett avgifts- uttag för varje emission skulle inblandade aktörer kunna hämta ut större belopp ur programmet. Det skulle främst vara leverantörerna av externa gransknings- tjänster som skulle ha incitament att få till ett sådant förfarande. Leverantörerna av externa granskningstjänster är i regel inte involv- erade i själva emissionsförfarandet. Det innebär att även emissions- instituten skulle behöva involveras vilket minskar risken för miss- bruk. Dessutom skulle emittenten också behöva involveras. Emit- tenten har inget ekonomiskt incitament att emittera på ett sådant sätt, snarare tvärtom på grund av de avgifter de måste betala till emissionsinstitut vid emission. Emittent och emissionsinstitut är även måna om sitt rykte och relation till investerarna som kanske inte hade gillat ständiga emissioner i stället för obligationer med längre löptid. Det minskar risken ytterligare. Emittenten skulle be- höva få någon form av ersättning från de andra inblandade parterna för att gå med på upplägget. Troligtvis skulle det inte skapas så betydande belopp att emittenten skulle anse det som lönsamt att ändra sin finansieringsstrategi. Marknaden och emittentens finansi- ärer hade troligtvis uppfattat ett sådant beteende som oansvarigt. De lägsta emissionsbeloppen för gröna obligationer har legat på och medelvärdet på 850 miljoner kronor.26 Att sätta ett golv för emissionsstorlek för att förhindra någon form av 26 För obligationer emitterade i svenska kronor och utländsk valuta av emittenter med säte i fram till . missbruk av systemet riskerar att stänga ute mindre emittenter. Det försämrar också marknadsdynamiken. Emittenterna som emitterat obligationer på har ju gjort detta för att det funnits rationella skäl bakom. Att inte inkludera dessa i stödpro- grammet skulle skapa trösklar för emissioner som det finns behov av att utföra. till löptiden är den som lägst för gröna obligationer på den svenska marknaden. Bland de tvååriga obligationerna åter- finns både relativt små på och relativt stora på . Samma argument som för emissionsbelopp gäller även för löptiderna. Emittenterna har haft rationella skäl till att finansiera sig med relativt korta löptider. Att inte beakta detta i ett stödprogram skapar incitament för att avvika från normalt för- farande på marknaden. Att under stödprogrammet inte införa begränsningar för obli- gationers egenskaper introducerar en viss risk för missbruk. Som beskrivet måste dock alla parter i emission av gröna obligationer involveras. Emittenten har dessutom inte något ekonomiskt inci- tament att missbruka systemet, snarare tvärtom. Införs begräns- ningar hämmas marknadsdynamiken och risken finns att stänga ute vissa emittenter, speciellt små, om man ser till begränsningar i emis- sionsvolym. Utredningen bedömer att de negativa konsekvenserna med att införa en begränsning för obligationers egenskaper väger tyngre än risken för att systemet ska utnyttjas. Utredningen förslag är därmed att inga begränsningar av obligationers egenskaper införs i stödprogrammet. Kostnad avseende ersättning för extern granskning Den beräknade kostnaden för ett stödprogram skiljer mycket bero- ende på antaget scenario och typ av granskningstjänst. Hur mark- naden utvecklas framöver är osäkert och den historiska utveckling- en baseras på beräkningar för bara ett fåtal år. Kostnaderna är beräknade för emittenter med säte i oberoende av vilken valuta de emitterar i. Ett scenario är att marknaden fortsätter och att emittenter får sina ramverk granskade genom andrahandsutlåtanden. I genomsnitt har det historiskt tillkommit sju emittenter . den historiska utvecklingen med sju nya emittenter och det faktum att det inte finns ingen tydlig tilltagande eller avtagande trend i detta antal, och att kostnaden för ett andrahandsutlåtande uppgår till 300 000 kronor27, skulle kostnaden för stödprogrammet uppgå till mellan en och beroende på om av kostnaderna skulle ersättas. Om antalet emit- tenter fördubblas till 14 stycken skulle kostnaden uppgå till mellan två och beroende på om 50 eller 90 pro- cent av kostnaderna ersätts. Ett annat scenario är att förfarandet med att emittenten får sitt ramverk utvärderat via ett andrahandsutlåtande överges. I stället väljer emittenterna att få sina gröna obligationer certifierade av någon organisation eller betygsatta av t.ex. ett kreditvärderings- institut. I ett sådant scenario blir det en utvärderingskostnad per emitterad obligation. Vi antar att en certifiering eller betygsättning av en obligation kostar 250 000 kronor.28 Historiskt har den genom- snittliga tillväxttakten i antalet gröna obligationer som emitteras av emittenter med säte i uppgått till 24 procent.29 Till att börja med räknar vi på att tillväxttakten är identisk med den historiska. Kostnaderna kommer till en början vara lägre och öka efterhand eftersom vi antar en positiv tillväxttakt i antalet emissioner. Vid antagande att ett sådant program skulle kunna lanseras vid början av 2019 och löpa landar kostnaden för hela treårsperioden på beroende på om 50 eller 90 pro- cent av kostnaderna ersätts. Om programmet löper landar kostnaden för hela femårsperioden på beroende på om ersätts. Om antagandet görs att tillväxttakten skulle fördubblas och uppgå till , landar kostnaden för hela treårs- perioden totalt på beroende på om av kostnaderna ersätts. 27Kostnaden har i regel legat mellan och . Observera att kost- naden kan skilja mycket mellan olika emissioner och beroende på vem som utför utvärderingen. 28Baserat på uppgift från ett kreditvärderingsinstitut om deras avgifter samt att den ligger inom ramen om vad CBI har uppgett att det kostar att få certifierat en obligation. 29Räknat på emission fram till . Ej räknat med tillväxten eftersom den bedöms vara ett extremvärde med en tillväxt på . Den genom- snittliga tillväxttakten beräknas därmed på utvecklingen vilket gör den osäker. Antagande har också gjorts om att det kommer emitteras lika många obligationer som det gjorde under första. perioden landar kostnaden på beroende på om av kostnaderna ersätts. Som synes finns ett stort möjligt spann gällande kostnaderna för ett stödprogram, men ovan estimat kan ändå fungera som en slags fingervisning om vilka kostnader som kan förväntas. Till kostnaderna ovan kommer också kostnaden för Naturvårds- verket att administrativt hantera ansökningar för ersättning. Det administrativa momentet för emittenten måste dock vara mycket enkelt för att ej motverka stödprogrammets syfte som just är att sänka kostnaderna för emission av gröna obligationer. Andra moment i ett stödprogram En central del i ett ramverk för ett grönt obligationsprogram är återrapporteringen om att de förväntade gröna nyttorna med inve- steringen uppnåtts, s.k. effektbedömningar (eng. impact reporting). Som tidigare redovisats utgör denna rapportering en börda för emittenten i jämförelse med en traditionell obligation och därmed en kostnad som kan vara mycket kännbar för särskilt små emit- tenter. Utredningen har också inhämtat att kunskap ibland saknas för att utföra och/eller kvalitetssäkra effektbedömningar. Ett naturligt stöd som följer med ett krav på effektbedömningar är att ge ekonomiska förutsättningar för konsulthjälp, kunskapsstöd och verktyg för bedömningarna. Den typen av stöd följer motsvarande överväganden som ovan. Det är viktigt att kunskapsstödet inne- håller en rekommendation att följa GBP i syfte att uppnå harmoni- sering på marknaden. Ett tydligt steg på vägen mot ett stödprogram är det verktyg för rapportering som tagits fram av bl.a. Kommun- invest vilket kan tjäna som modell.30 Det bör också införas ett mer allmänt stöd till information och utbildningsinsatser om gröna obligationer. Av de utvärderingsrap- porter som kommit är det tydligt att det råder informations- och kunskapsbrist om den gröna investeringsmarknaden, både bland emittenter och investerare. Det får negativa effekter i ett läge där uppbyggnad av kompetens är både nödvändig och brådskande. 30 Nordic Public Sector Issuers, Position Paper on Reporting, October 2017. Rapporten publicerades under klimatmötet COP23 i . potentiella emittenter och investererare, liksom revisorer som tänk- bara validerare, är målgrupper. framgång med utbildningsprogrammet ekonomi för konsumenter kan tjäna som exempel. Det är möjligt att som etablerats i kan bidra i uppgiften. Ytterligare ett led i kedjan är att ge incitament till forskning på excellent nivå i syfte att främja framväxten av en sund och mogen marknad på vetenskaplig grund. Forskningsråden har här en roll att fylla och kan rikta anslag mot utvalda delar av obligationsmark- naden i linje med det uppdrag som redan har. Anslaget för finansmarknadsforskning torde kunna utvecklas. En given uppgift är att genom forskningsprojekt studera effekterna av utredningens förslag och vid behov utarbeta förslag för att stärka dessa i mark- nadsfrämjande riktning. Europeiska långsiktiga investeringsfonder – Eltif Förslag: En aktiebolagsrättslig fondreglering ska etableras i enligt förslag som tidigare lagts fram av Fondutredning. Bedömning: Genom att främja tillväxten av Eltif kan tillväxten av gröna obligationer främjas. antog och rådet en särskild förordning för vissa typer av alternativa investeringsfonder (Eltif), förordning (EU) 2015/760 om europeiska långsiktiga investeringsfonder, med tillämpning . I genomfördes vissa för- ändringar i lag om alternativa investeringsfonder med ikraftträdande . Syftet med Eltif är att ”anskaffa och kanalisera kapital till europeiska långsiktiga investeringar i realekonom, i linje med unionens mål om en smart och hållbar tillväxt för alla”. Tanken bakom Eltif-förordningen är att stimulera investeringar i alternativa investeringar, dvs. till skillnad från överlåtbara värde- papper som UCITS-fonder investerar i. En Eltif kan erbjuda lång- siktig finansiering till t.ex. infrastrukturprojekt, fastigheter, samt noterade och onoterade små och medelstora företag som emitterar eget kapital eller skuldinstrument. För att kunna hantera dessa illikvida tillgångar är en Eltif som huvudregel stängd, dvs. det går inte att lösa in fondandelarna under fondens livstid. Däremot kan de eventuellt handlas på en sekundärmarknad. Eltif får erbjudas även icke-professionella investerare som på så sätt kan erbjudas att ta del av den likviditetspremie som kan för- väntas i de illikvida investeringarna. För att stimulera tillväxten av Eltifs så har fonderna fått sär- skilda fördelar i andra regelverk. Störst betydelse har lägre kapital- krav i Solvens II som reglerar kapitalbufferten i försäkringsföretag.