sou · H5B3115 · 2018-01-10 00:00:00 — Lagen om utgivning av säkerställda obligationer (LSO) adresserar svenska bankers och kreditmarknadsföretags rätt att ge ut säker- ställda obligationer (eng. covered bonds). Innehavaren av en säker- ställd obligation har dubbla säkerheter: först i form av emittentens möjlighet att återbetala beloppet inklusive ränta och för det andra så har innehavaren en förtur till de tillgångar som ingår i säkerhets- massan. Säkerhetsmassan består i främst av lån mot säkerhet i bostäder. Benämningen är skyddad genom lag. Lagen innehåller detaljerade föreskrifter om bl.a. förutsättningar för tillstånd för ut- givning, tilllåtna krediter i säkerhetsmassan, fyllnadssäkerheter, belåningsgrader, värderingsprinciper, registerhållning, oberoende granskning och förhållanden vid emittentens obestånd samt tillsyn, sanktioner och bemyndiganden till (). FI har antagit kompletterande föreskrifter (FFFS 2013:1). I händelse av fallissemang tillämpas förmånsrättsordningen i förmånsrättslagen (1970:979). I vårt sammanhang får den typen av reglering påverkan på bedömning av kreditrisken och därmed prissättningen av t.ex. en grön obligation. Säkerställda obligationer regleras även inom ramen för för kapitaltäckning [se nedan] (bl.a. CRR/CRD4) och då i frågor som hur sådana obligationer ska riskvägas samt i vilken ut- sträckning de ska tillåtas att räknas som tillgångar i likviditets- kraven. Regleringen i LSO är neutral i förhållande till om obligationen är grön eller inte. En sådan klassificering blir av större intresse i regelverket för kapitaltäckning. Reglerna om kapitaltäckning är centrala för finansiell stabilitet genom att bidra till att stärka bankers motståndskraft mot finansi- ella förluster och därigenom skydda bankens kunder. Reglerna innebär att bankens kapitalbas med marginal ska täcka dels de föreskrivna minimikapitalkraven, vilket omfattar kapitalkraven för kreditrisker, marknadsrisker och operativa risker och dessutom ska omfatta beräknat kapitalkrav för ytterligare identifierade risker i verksamheten i enlighet med bankens interna utvärdering av kapital och risker. Kapitaltäckningsförordningen30 (CRR, tillsynsförordningen) är en fullharmoniseringsförordning som gäller för alla banker i EU. I förordningen regleras vad som får ingå i kapitalbasen, minimi- kapitalkrav, likviditetskrav, bruttosoliditetskvoten, den stabila finansieringskvoten, samt vad som anses vara stora exponeringar. Kapitaltäckningsdirektivet31 (CRD) är genomfört i genom lagen (2014:966) om kapitalbuffertar och lagen (2014:968) om särskild tillsyn över kreditinstitut och värdepappersbolag. Här regleras olika kapitalbuffertar, bankspecifika kapitalkrav, samt krav på banker att göra interna kapital- och likviditetsutvärder- ingar (IKLU). Medan CRR och CRD innehåller övergripande regler publicerar Europeiska () tekniska standarder och rikt- linjer som i detalj reglerar bl.a. vad som är kapital och hur kapital- basen ska offentliggöras. Beräkning av kapitalkrav utförs i enlighet med tillsynsförord- ningen, lagen om kapitalbuffertar, lagen (2014:967) om införande av buffertlagen och föreskrifter (FFFS 2014:12) om tillsynskrav och kapitalbuffertar. Kravet på att upprätta en kapitalkonserveringsbuffert (2,) gäller . Krav på att upprätthålla en kontracyklisk buffert (f.n. ) tillämpas . bygger på tre pelare och buffert- krav. 30CRR 575/2013/EU. 31CRD 2013/36/EU Pelare 1 reglerar minimikrav på kapital. Kapitalkrav beräknas för kreditrisk, marknadsrisk, avvecklingsrisk, kreditvärdighetsjusterings- risk (CVA) och operativ risk. Minimikapitalkravet uppgår till 8 pro- cent av riskvägt exponeringsbelopp. Riskvägt exponeringsbelopp avser att visa risken i engagemanget och utgör grunden för kapital- kravsberäkningen. Utöver minimikravet enligt pelare 1 ska samtliga företag som omfattas av regelverket göra egna bedömningar av sina risker och sitt totala kapitalbehov. Denna process kallas som nämnts intern kapital- och likviditets utvärdering (IKLU) och ligger inom pelare 2. Pelare 2 är samlingsnamnet för företagens interna kapital- och likvidi- tetsutvärdering, samt översyns- och utvärder- ingsprocess, där myndigheten gör en individuell bedömning av före- tagens kapitalbehov. Pelare 2 regleras i lagen (2004:297) om bank- och ﬁnansieringsrörelse, lagen om kapitalbuffertar, lagen om särskild tillsyn över kreditinstitut och värdepappersbolag, förordning om särskild tillsyn och kapitalbuffertar samt FFFS 2014:12. Pelare 3 reglerar upplysningskrav och offentliggörande av infor- mation som avseende kapitaltäckning, riskhantering och likviditet ska lämnas periodiskt. Utöver kapitalkrav enligt pelare 1 och pelare 2 ska institut hålla kapital för olika typer av bu ertar, vilka syftar till att ytterligare stärka institutens motståndskraft. Kapitalkonserveringsbu erten är statisk och uppgår till av riskvägt exponeringsbelopp. Den kontracykliska bu erten baseras på kreditexponeringarnas geograﬁska tillhörighet och kan variera mellan av riskvägt exponeringsbelopp. fastställer nivån på det kontracykliska bu ertvärdet. Ändringar i bu ertvärdet med- delas i form av föreskrifter. Det intressanta för utredningen när det gäller kapitaltäcknings- regelverket är för det första att tillämpar högre kapitaltäck- ningskrav än vad som krävs enligt (s.k. goldplating). För det andra kan investeringar i gröna obligationer medföra ett annat koncept för risk, dvs. att risker i bankernas verksamhet redu- ceras och kan medföra lägre kapitaltäckningskrav redan av den anledningen. Hanteringen av krisande banker ska enligt lagen (2015:1016) om resolution i första hand finansieras genom att förluster och kost- nader för återkapitalisering bärs av aktie- och fordringsägare. Under extraordinära omständigheter kan det dock krävas extern finansiering och därför byggs en resolutionsreserv upp med avgifter från instituten. Användningen av resolutionsreserven omgärdas av särskilda regler.32 Resolutionsreserven kan användas för ett institut som för- satts i resolution, exempelvis för att ge tillfällig finansiering eller för att under extraordinära omständigheter bidra till institutets åter- kapitalisering. Det senare förutsätter dock att skuldnedskrivning tillämpats i betydande utsträckning, dvs. att aktie- och fordrings- ägare har tagit en väsentlig del av kostnaderna. Resolutionsreserven är ett konto i Riksgälden som är resolutions- myndighet. När avgifterna betalas in till kontot går de in i statens samlade kassaflöde, likt andra inbetalningar till staten. Om pengar från reserven behöver användas görs en utbetalning från kontot och pengar går ut ur statskassan. När avgifterna kommer in förstärker de därmed budgetsaldot och minskar statens lånebehov och statsskulden. Om utbetalningar behöver göras ökar lånebehovet och statsskulden. Resolutionsreservens konstruktion följer de allmänna principer som tillämpas för statsbudgeten och statens finansiering. Syftet med att låta inbetalningar minska stats- skulden i stället för att öronmärkas och fonderas är att uppnå en så kostnadseffektiv förvaltning av statens finanser som möjligt. Resolutionsreserven finansieras med avgifter som betalas av de kreditinstitut och värdepappersbolag som omfattas av resolutions- lagen. får sina avgifter fastställda i enlighet med en schablonmodell medan större institut betalar en avgift i proportion till den risk de utgör för systemet. Avgifterna fastställs enligt EU- kommissionens förordning om resolutionsavgifter.33 De totala 32Se och rådets direktiv /59/EU av om inrättande av en ram för återhämtning och resolution av kreditinstitut och värdepappersföretag, EUT L 173/190, ; lagen (2015:1016) om resolution; och förordningen (2015:1034) om reso- lution. 33EU kommissionens förordning 2015/63 av om komplettering av direktiv /59/EU avseende förhandsbidrag till finansieringsarrangemang för resolution, EUT L 11/44, . resolutionsavgifterna ska uppgå till av det sammanlagda avgiftsunderlaget för de institut som betalar en risk- justerad avgift. Resolutionsavgiften togs ut och ska betalas så länge som behållningen i resolutionsreserven vid utgången av det år avgiften avser understiger av institutens samman- lagda garanterade insättningar. Resolutionsavgiften har ersatt en tidigare stabilitetsavgift. var de totala avgifterna reducerade till hälften, alltså av underlaget, enligt övergångsregler. betalade 181 institut resolutionsavgift. De flesta av dem – 127 institut – betalade en schablonavgift. För resterande 54 institut var avgiften riskjusterad. Totalt debiterades i resolutionsavgifter . De större instituten som betalar riskjusterad avgift står för merparten av avgiftsuttaget. De samlade schablonavgifterna för mindre institut utgjorde . Resolutionsreserven uppgick till . Det motsvarar av de sam- manlagda garanterade insättningarna. Regeringen har föreslagit att avgiften ska höjas till av avgiftsunderlaget 2018 och sedan trappas av.34 För utredningens del är det av intresse att tillämpar s.k. goldplating genom krav på en högre avgift än vad som krävs enligt , samt att uttaget är baserat på risk. Det ökar möjlig- heten för tillämpning av utredningens förslag för att främja använd- ningen av gröna obligationer. Enligt kommittédirektiven får utredaren lämna förslag om en stat- lig emission av en grön obligation om förslaget är förenligt med budgetlagens (2011:203) utformning, en effektiv statsskuldsför- valtning samt är kostnadsneutralt. Ett sådant förslag diskuteras på annan plats i betänkandet (8 kap.). Här ska endast något nämnas om budgetlagen och budgetprocessen. Principerna för utgivning av statsobligationer regleras genom budgetlagen och med regeringens riktlinjer för statsskuldsförvalt- 34 Se lagrådsremiss om avgiftsuttaget till resolutionsreserven, beslutad . Själva utgivningen och återfinansieringen av förfallna lån hanteras av Riksgälden. Av budgetlagen följer att statskulden ska förvaltas så att kost- naden för skulden långsiktigt minimeras som risken i för- valtningen beaktas (5 kap. 5 §). Därav anses följa att kostnad och risk är de kriterier som gör sig gällande vid beslut om statsskulds- förvaltningens inriktning. Av det budgetpolitiska ramverket följer vidare en första princip för statens verksamhet att utgifter finansieras med skatter, inte lån, vilket kommer till uttryck i överskottsmålet. Underskott i budgeten kan uppstå temporärt med lågt resursut- nyttjande, men sett över en konjunkturcykel ska skatteinkomster minst täcka samtliga utgifter. Över tid används de lån Riksgälden tar upp i allt väsentligt till att refinansiera förfallande lån. En andra princip för statens medelshantering är att staten arbetar med en kassa. Alla betalningar samlas hos Riksgälden. Någon öronmärkning av inbetalade medel sker inte. I stället gäller bruttoredovisnings- principen. Den innebär att inkomster redovisas brutto på inkomst- titel. På motsvarande sätt budgeteras och redovisas utgifter brutto mot anslag. Budgetlagens principer innebär alltså att ett visst lån inte kan kopplas till ett visst projekt. Reglerna om statsstöd finns i () artiklarna 107– 109. I kompletteras artiklarna med lagen (2013:388) om otillåtet statligt stöd. Med statsstöd avses stöd som kan hänföras till stat, kommun eller landsting, till en verksamhet som typiskt sett bedrivs på en marknad. Generella landsomfattande system som utan åtskillnad gynnar alla företag som är etablerade i landet är inte stöd. Stödet kan vara antingen förenligt eller oförenligt med den gemensamma marknaden. Stöd som är oförenligt med den gemen- samma marknaden kan förbjudas och återkrävas av EU-kommis- sionen och och i vissa fall även av nationella domstolar. Stöd som ges av en medlemsstat eller med hjälp av offentliga medel, vilket snedvrider eller hotar att snedvrida konkurrensen genom att gynna ett visst företag eller viss produktion, är oför- enligt med den gemensamma marknaden i den utsträckning som det påverkar handeln mellan medlemsstaterna (de s.k. Altmark- kriterierna35). Enligt etablerad rättspraxis anses handeln påverkas av stöd som hindrar företag i andra medlemsstater från att etablera sig på den aktuella marknaden. Detta innebär att även stöd till rent lokal verksamhet kan vara olagligt. Exempel på statsstöd kan vara bidrag och skattelättnader eller när en kommun säljer varor eller mark till underpris till företag. Enligt statsstödsreglernas genomförandeförbud får stöd inte lämnas förrän det godkänts av om det inte följer av ett gruppundantag. Gruppundantagen följer av förordning om stöd som är förenliga med statsstödsreglerna med tillhörande rikt- linjer.36 Av den omfattande och detaljerade katalogen av undantag följer av särskilt avsnitt 7 om stöd till miljöskydd, att bl.a. investe- ringsstöd till höjt miljöskydd jämfört med unionsnormer; olika energi– och energieffektivitetsåtgärder; energiinfrastruktur; avfalls- hantering; och nedsättning av miljöskatter kan vara tillåtna utan förhandsgodkännande. Ett annat exempel är avsnitt 8 med komplet- terande regler för tillåtet stöd vid naturkatastrofer (se 107.2). Fonden som sattes upp för att hjälpa skogsägare i efter stormen 2005 är ett exempel på sådant tillåtet stöd. Det ger underlag till tolkningen att bidrag för skador p.g.a. extremt väder relaterat till klimatförändringar, eller åtgärder för klimatanpassning37, skulle anses tillåtet. Av detta och av uppgifter till utredningen, följer att med mycket stor sannolikhet skulle bidrag eller annat stöd till andra klimatåtgärder uppfattas som tillåtet stöd. En sådan slutsats har bäring för några av utredningens förslag på främjande- åtgärder. 35Se den s.k.Altmark-domen 24/7/2003 vid , mål C-280/00, rättsfallsamlingen 2003 s I-07747. 36EU Kommissionens förordning (EU) nr 651/2014 av genom vilken vissa kategorier av stöd förklaras förenliga med den inre marknaden enligt artiklarna 107 och 108 i fördraget (General , GBER), kompletteras med rikt- linjer för miljöstöd (Environmental Aid ), riktlinjer för miljö- och energistöd (and Energy Aid, EEAG). 37Ett avgivet betänkande av , Vem har ansvaret? SOU 2017:42, har inte bearbetat frågeställningen om finansiering och tillåtet statsstöd, varför någon säker slutsats inte kan dras här. Bedömning: Marknaden för gröna obligationer är fortfarande i en tillväxtfas och intresset är tilltagande. Utredningen delar en allmänt förekommande uppfattning att det råder ett efter- frågeöverskott, eller annorlunda uttryckt utbudsbrist, på gröna obligationer. Utredaren ska analysera och lämna förslag på hur marknaden för gröna obligationer kan utvecklas. För att göra det möjligt krävs en analys av rådande förhållanden på marknaden. Nedan följer en genomgång och analys av obligationsmarknaden i allmänhet och den gröna obligationsmarknaden i synnerhet. Avsnittet visar på en kraftig tillväxt , en ung marknad som skulle kunna tolkas som att visa tecken på att mattas av men det anses allmänt i stället vara en effekt av efterfrågeöverskott. Det finns inte tillräck- ligt med investeringsmöjligheter i gröna obligationer på mark- naden. I avsnittet läggs grunden för utredningens diskussion om främjandeåtgärder (6 kap.). På räntemarknaden är det räntebärande instrument som investerare handlar och den fastställda avkastningen i instrumentet ges av en ränta. Räntemarknaden består oftast av en penningmarknad och en obligationsmarknad. På penningmarknaden kan ränteinstrumentet exempel vara statsskuldväxlar och certifikat med en löptid upp till . Handeln på obligationsmarknaden omfattar obligationer med löptider från i regel och uppåt. Aktörerna på räntemarknaden är oftast staten, emittenter av säkerställda obligationer, banker, försäkringsbolag och pensions- Det finns olika syften när det gäller handel på penning- marknad och obligationsmarknad. Främsta uppgiften för obliga- tionsmarknad är att förmedla vissa aktörers långsiktiga sparande till de aktörer som behöver kapital. Viktigaste funktionen för penning- marknad är att underlätta placeringen av överskott och förmedla kortfristig finansiering. På den marknaden kan även aktörerna jämna ut under- och överskott på deras transaktionskonton med ränteinstrumenten som har löptider från . Det finns olika typer av derivatinstrument på räntemarknaden som hjälper aktörerna att sprida och hantera risker. Dessa derivat- instrument är ränteterminer, ränteswappar och ränteoptioner, kredit- derivat och olika typer av strukturerade produkter. Primärmarknad och sekundärmarknad utgör tillsammans ränte- marknaden. Skillnaden är att på primärmarknaden emitteras nya värdepapper och på sekundärmarknaden gäller det att köpa eller sälja värdepapper på en marknad. När de som ger ut värdepapper, emittenter, säljer får de kapital direkt, vilket innebär att emittenter blir låntagare på marknaden. På en sekundärmarknad sker det endast ägarbyte för de befintliga värdepapperna. 4.2Närmare om obligationsmarknaden i allmänhet I avsnittet ges en överblick av obligationsmarknadens funktion och beskrivning av ett antal viktiga egenskaper och begrepp. På obliga- tionsmarknaden möts investerare med ett överskott på kapital och låntagare som behöver låna kapital på längre löptider. Låntagare kan vara aktörer som offentlig sektor, banker och icke-finansiella företag. Obligationer är räntebärande skuldebrev som ger avkastning i form av ränta. En aktör med finansieringsbehov, t.ex. ett företag, säljer (emitterar) obligationen på marknaden och får på så sätt in kapital till att finansiera sin verksamhet. Investerare med ett över- skott på kapital köper obligationen för att få avkastning i form av ränta. På så sätt lånar köparen (investeraren) av obligationen ut pengar till emittenten. Emittenten förbinder sig att vid avtalad tid- punkt (förfallodatum) betala tillbaka pengarna (s.k. nominellt belopp) med ränta. Tiden till förfall kallas för löptid. Löptiden för en nyemitterad obligation är i regel eller längre. De obligationer som har periodiska ränteutbetal- ningar (kuponger) kallas för kupongobligationer. Frekvensen på ränteutbetalningarna (kupongräntan) skiljer mellan olika obliga- tioner men sker i regel en till . Kupongräntan kan vara rörlig eller fast. Rörlig kupongränta innebär att räntan är rela- terad till en referensränta som kan variera , t.ex. interbank- räntan Stibor1. Utöver referensräntan, vilken helst har så låg risk som möjligt, tillkommer en kreditmarginal (riskpremie), vars stor- lek beror på hur stor risk obligationen har i förhållande till en pla- cering som betalar jämförelseräntan. Vid fast kupongränta prissätts obligationen mot den s.k. swapräntan2 för respektive löptid plus en riskpremie. De obligationer som inte har periodiska ränteutbetalningar kallas nollkupongobligationer eller diskonteringsobligationer. För noll- kupongobligationer betalas räntan ut som ett engångsbelopp inkluderat i det nominella beloppet vid förfall. 1Stockholm Interbank Offered Rate är en referensränta som visar ett genomsnitt av de ränte- satser som ett antal banker – Stiborbanker – verksamma på den svenska penningmarknaden är villiga att låna ut till varandra på utan säkerhet under olika löptider. var , , , , , och . 2Swapräntan motsvarar marknadens tro om framtida räntor. Det är den ränta en aktör är redo att byta kassaflödena från en rörlig ränta mot kassaflödena från en fast ränta. Ett exempel är den femåriga swapräntan för tre månaders Stiborräntan. låg denna swapränta på , låg tremånaders Stibor på -0,. Det innebär att marknaden tror att en rullande placering i tremånaders Stibor kommer ge en årlig ränta på . För att marknaden ska köpa en femårig obligation med fast kupongränta måste emittenten betala plus en riskpremie för den risk emittenten anses ha utöver risken i en placering i tremånaders Stibor. Att förstå prissättningsmekanismen för obligationer är en viktig del i att förstå obligationsmarknadens funktionssätt och relationen mellan obligationspriser och räntor. Räntorna bestäms nämligen främst av priset på obligationer på sekundärmarknaden. Storleken på räntan i förhållande till obligationens risk avgör om investerare är villiga att köpa obligationen eller inte. Ju högre risk desto högre ränta kräver investerarna för att köpa obligationen. För att förstå investerarnas krav på kompensation i form av ränta är det nödvändigt att ha en grundläggande förståelse för de olika typer av risk som finns i samband med en investering i en obligation. Riskerna är bland annat: •Kredit- och motpartsrisk, vilka innebär att den som emitterar obligationen kan gå i konkurs och ställa in betalningarna eller av annan anledning inte uppfyller sina åtaganden. •Ränterisk är känsligheten i obligationspriset för förändringar i marknadsräntor. Ränterisken ökar med obligationens löptid, t.ex. sjunker obligationspriset när marknadsräntan stiger. Om en obligation ska säljas förfallodatum finns därför en risk för förlust. •Likviditetsrisk uppkommer om en tillgång inte snabbt kan av- yttras till ett marknadsmässigt pris, t.ex. om en marknad är liten kan det vara svårt att snabbt hitta köpare. Säljaren kan då bli tvingad att sänka priset för att snabbt kunna avyttra tillgången. Likviditetsrisken beskrivs mer i detalj i avsnitt 4.2.5. •Inflationsrisk är risken att investerares inflationsförväntningar inte är korrekta. Högre inflation än förväntat minskar det reala värdet på framtida avkastning i.o.m. att varor och tjänster blivit dyrare än förväntat. Det är bl.a. dessa risker investeraren vill bli kompenserad för vid köp av obligationer. Beroende om investeraren planerar att hålla eller eventuellt sälja obligationen innan förfall träffas hen av olika risker. Kredit- och motpartsrisken samt inflationsrisken är aktuell i båda fallen. Ränterisken och likviditetsrisken är endast aktuell för den investerare som eventuellt skulle sälja obligationen innan förfall. Investeraren som håller obligationen till förfall kommer få sina eventuella kuponger och nominella belopp utbetalat oberoende av obligationens prisrörelse på sekundärmarknaden. Hur mycket kompensation investeraren begär för att exponera sig mot riskerna beror på investerarens preferenser och nivå av riskaverison3. 3 Riskaversion kan beskrivas med följande experiment. En investerare får valet att delta i ett lotteri med en viss sannolikhet att vinna ett högt belopp eller inte delta och garanterat få ett lägre belopp. Lotteriet betalar ut sannolikhet. Statistiskt förväntad vinst från lotteriet blir därmed (1 000 000 x 0,5). Investerare kan välja mellan att vara med i lotteriet eller garanterat få sannolikhet. Båda alternativen har en förväntad vinst på . Majoriteten av investerare hade valt att inte delta i lotteriet och direkt få sannolikhet trots att förväntad vinst från lotteriet också är . Det visar på att investerare inte gillar risk och att de därmed är riskaverta. Investerare hade krävt ett risk- premium för att delta i lotteriet, dvs. att vinstbeloppet höjs eller att sannolikheten för vinst höjs tills dess att den förväntade vinsten blir så hög att investeraren anser det värt risken att delta i lotteriet, eller i vårt fall köpa en obligation. Prissättning av obligationer mot en riskfri jämförelseränta4 Vid prissättning av en obligation kräver investerare kompensation i form av ränta för den risk de tar på sig utöver en riskfri jämförelseränta. Den riskfria räntan är den avkastning man kan erhålla utan att ta någon risk. Det vanligaste är att man använder sig av statspappersräntan som riskfri ränta. Statspapper har normalt sett ingen eller mycket låg kreditrisk vilket gör att statspappers- räntan är ett bra mått på den riskfria räntan.5 Därmed skapar räntan på statspapper med olika löptider ett golv för räntorna i ekonomin. Det eftersom ingen investerare tar på sig risk om de kan få identisk eller högre avkastning från investering i ett riskfritt alternativ. Statspapper är dessutom oftast enkelt konstruerade och standardi- serade vilket gör dem enkla att jämföra med. De är också ofta mycket likvida vilket innebär att de kan omsättas snabbt och till stora belopp utan att priset påverkas i alltför stor utsträckning.