sou · H5B3115 · 2018-01-10 00:00:00 — Det är därför möjligt att utifrån statspappersinstrumenten skapa en avkastningskurva6 som är relevant i den meningen att den väl av- speglar rådande ekonomiska förhållanden och innehåller så lite andra störningar som möjligt. I används statspappersräntan frekvent som referensränta vid värdering av olika finansiella instrument såsom obligationer. Företagsobligationer prissätts dock mot aktuell swapränta och aktuella riskpremier. I är det vanligt att den tioåriga stats- obligationsräntan används som bas för att beräkna riskpremien vid t.ex. företags- och aktievärdering. Enligt en enkätundersökning bland riskkapitalister, förvaltare, fondkommissionärer och andra aktörer som värderar företag använder sig av den tioåriga statsobligationsräntan som riskfri referensränta, av den femåriga statsobligationsräntan och av någon annan referensränta.7 Noterbart är att andelen som använder annan referens- ränta har stigit . När skäl anges är det främst att statsobligationsräntan bedöms vara för låg för att kunna användas som en långsiktig riskfri referensränta. 4Avsnittet är en reviderad version av motsvarande text i SOU 2014:8 Översyn av stats- skuldspolitiken, s. 68–69. 5Att det skulle finnas helt riskfria tillgångar går att diskutera men det ligger utanför ramen för denna utredning. 6Avkastningskurvan består av jämförelseräntor för olika löptider, se avsnitt 4.2.3. 7PwC (2013): Riskpremien på den svenska aktiemarknaden. att när räntan är påverkad av faktorer som inte bedöms vara lång- siktigt hållbara används den i mindre utsträckning som referens- ränta, i alla fall inte utan handpåläggning. Den ränta som skapar jämvikt mellan utbud och efterfrågan på obligationsmarknaden kallas för marknadsräntan. Marknadsräntan används ofta som ett samlingsbegrepp för de räntor som återfinns på marknaden för obligationer med olika nivåer av risk och löptid. Marknadsräntan den avkastning investeraren får vid innehav av obligationen. Den består av en antaget riskfri referens- ränta plus en riskpremie för den risk det innebär att äga obligationen utöver att äga en investering som betalar referensräntan. Mark- nadsräntan bestäms av priset på obligationer på sekundärmarknaden och är den ersättning till vilken investerare är villiga att köpa en obligation med en viss risk. Sekundärmarknadspriset på obligationer bestäms i sin tur av utbud och efterfrågan. Är den antaget riskfria referensräntan innebär det att marknadsräntan bestäms av priset på riskpremien. Utöver marknadskrafterna kan även påverka priserna genom att justera den korta styrräntan (reporäntan) vilken i mycket hög grad påverkar främst de korta referensräntorna. Antas utbudet av obligationer vara givet bestäms efterfrågan av investerarnas placeringshorisonter, riskbenägenhet och deras bedöm- ning av framtida räntor.8 Sambandet mellan priset på en obligation och dess marknadsränta kan visas med hjälp av följande förenklade och fiktiva räkneexempel: Anta att en nollkupongobligation på sekundärmarknaden har en återstående löptid och marknadspriset är . Obligationens nominella belopp är vilket betalas ut vid förfallodatumet . Investeraren som köper obligationen och håller den till förfall erhåller därmed en avkastning på , vilket motsvarar en ränta på av (16,67/83,33=20 %). Räntan på utgör därmed den ett- 8 Asgharian, , (2007), Räntebärande instrument – Värdering och risk- hantering. åriga marknadsräntan för just den risknivå som finns i detta exemplets obligation. Anta att marknadsförhållandena förändras och att riskbenägen- heten hos investerarna ökar, dvs. investerarna kräver lägre ränta än tidigare för samma nivå av risk. Investerarna är nu villiga att ta på sig risk motsvarande den som finns i obligationen för i ränta, i stället för tidigare . Nollkupongobligationen som ger en ränta på framstår som mycket attraktiv under de nya marknadsförhållandena och många vill köpa den. Efterfrågan ökar och därmed ökar också priset. När priset på obligationen ökar minskar skillnaden mellan marknadspriset och obligationens nomi- nella belopp på . Investerarna kommer vilja köpa obliga- tionen till dess att marknadspriset gått upp så mycket att räntan blir , vilket sker vid ett pris på . Slutsatsen är att när marknadsräntorna går ner ökar obligationernas pris och vice versa. Se Figur 4.1 nedan för en grafisk illustration. Marknadspris och nominellt belopp Not: Fiktiva obligationspriser i syfte att illustrera förhållandet mellan obligationspris och marknads - ränta. Som exemplet ovan visar ändras obligationspriset i motsatt riktning till räntan. Om räntorna stiger sjunker obligationspriset. En investerare som avser att sälja obligationen innan förfall kan där- med få en förlust. Detta är vad som kallas för ränterisken i obliga- tionen. En investerare som avser att hålla en obligation till förfall utsätts inte för någon ränterisk eftersom obligationspriset på marknaden inte påverkar det nominella beloppet eller de överens- komna kupongutbetalningarna.9 Marknadsräntan på sekundärmarknaden bestämmer räntan även på primärmarknaden.10 Om en emittent vid emission erbjuder att betala en lägre ränta än marknadsräntan skulle investeraren kunna köpa en obligation på sekundärmarknaden med identisk risk men med högre ränta. Ingen investerare hade accepterat emittentens erbjudande om att köpa obligationen och emittenten hade behövt höja räntan till nivå med marknadsräntan för att kunna finansiera sig. Skulle emittenten betala en högre ränta än marknadsräntan skulle många investerare vilja köpa obligationen. Emittenten kan vid ett sådant scenario sänka räntan till nivå med marknadsräntan och få billigare finansiering. Om emittenten inte sänker räntan kom- mer obligationen bli kraftigt övertecknad. När den väl emitterats kan de som lyckades köpa obligationen direkt sälja den till ett högre pris på sekundärmarknaden och räntan kommer motsvara den som råder på sekundärmarknaden. För mer detaljerat resonemang kring hur sekundärmarknaden kan påverka primärmarknaden se avsnitt 4.2.5. Avkastningskurvan är ett viktigt begrepp i att förstå obligations- marknadens funktionssätt. Även kallat räntekurvan är den en grafisk framställning av beräknad effektiv avkastning på jämförbara värdepapper med olika löptider. Den beskriver förhållandet mellan ränta och återstående löptid som gäller . 9Dock utsätts investeraren för en indirekt förlust eller alternativkostnad. Om investeraren vid en prisnedgång inte redan ägt obligationen hade hen kunnat köpa den till ett lägre pris på marknaden och fått en högre procentuell avkastning. 10Om en obligation inte handlas så ofta kan primärmarknaden vara vägledande för sekundär- marknaden gällande pirssättningen. Figur 4.2 nedan för exempel på avkastningskurvor för svenska statspapper vid två olika tidpunkter. -0,5 -1,0 Not: Horisontell axel avser löptid . Nollkupongräntor interpolerade från statsskuldsväxlar och statsobligationer med Nelson-Siegel-metoden. Källa: (2017), Penningpolitisk rapport . Som figuren visar finns det ett positivt samband mellan ränta och löptid genom att kurvorna lutar uppåt, dvs. obligationer med längre löptid betalar högre ränta. Avkastningskurvorna kan också vara flacka eller luta nedåt men det är mindre vanligt och uppkommer oftast under mer ovanliga marknadsförhållanden. Avkastningskurvans lutning kan förklaras med hjälp av den s.k. likviditetspreferensteorin, det finns dock flera teorier.11 Enligt lik- viditetspreferensteorin är investerare riskaverta och föredrar korta placeringar eller allra helst direkt tillgängliga likvida medel. Det innebär att investerare vill ha ersättning utöver förväntad framtida riskfri ränta för att ta på sig risk samt för att placera pengarna på längre löptider. Investerare har ett val att antingen investera med kort löptid med lägre risk och löpande återinvestera när obliga- tionerna förfaller eller investera med längre löptid med högre risk. 11 För en detaljerad beskrivning och diskussion kring de olika teorierna se Asgharian, , (2007), Räntebärande instrument – Värdering och riskhantering, s. 59–66. Med längre löptider ökar ränterisken, dvs. vid ändring av marknads- räntan påverkas priset på obligationer med längre löptid påverkas i större omfattning än priset på obligationer med kortare löptid. Längre löptider medför även ökad osäkerhet gällande bl.a. framtida marknadsförhållanden, inflation och förväntningar om penningpolitik. Alla dessa faktorer kan påverka obligationens mark- nadspris. Investerare som tänkt avveckla en obligation med längre löptid innan förfall utsätts därför för en ökad risk jämfört med att hålla en obligation med kort löptid. Investerare kräver därför kom- pensation (s.k. riskpremie) för att investera i obligationer med längre löptider. Figur 4.2 visar att avkastningskurvorna skiljer sig åt och att mark- nadsräntan har sjunkit mellan tidpunkterna. Den största skillnaden mellan kurvorna syns i de kortare marknadsräntorna för att sedan avta vid längre löptider. Orsaken till att marknadsräntorna sjunkit är troligtvis att sänkt styrräntan, den s.k. reporäntan, från till -0,. 4.2.4Riksbankens påverkan på räntorna ansvarar för penningpolitiken i med målet att upprätthålla ett fast penningvärde. tolkning av detta mål är att inflationen ska vara låg och stabil. Mer precist är Riks- bankens mål att hålla inflationen kring . Inflationen antas vara kopplad till räntenivån i ekonomin. En högre räntenivå antas leda till en lägre efterfrågan i ekonomin genom dyrare upp- låning vilket bl.a. minskar konsumtion och investeringar. En lägre efterfrågan ger lägre priser vilket dämpar inflationen. Tvärtom för- väntas en lägre ränta bidra till ökad efterfrågan genom billigare lån vilket ger ökad konsumtion och investeringar. En ökad efterfrågan ger högre priser som i sin tur driver på inflationen. kan påverka den framtida inflationsutvecklingen genom sina möjligheter att styra främst den korta räntan i eko- nomin. gör detta genom att bestämma räntan då en penningpolitisk motpart (huvudsakligen banker) behöver placera eller låna i med en dags löptid. till en annan kallas dagslåneränta12. När kommunicerar sina intentioner brukar den använda sig av reporäntan vilken ligger mitt emellan in- och utlåningsräntor. Tanken är att penningpolitiska styrsystem ska stabilisera dagslåne- räntan nära reporäntan. På så vis ska dagslåneräntan fungera som ett ankare för avkastningskurvan.13 Dvs. utgöra den underliggande riskfria korta referensräntan mot vilken övriga räntor i ekonomin prissätts med avseende på risk och löptid. Genom att styra dags- låneräntan påverkar de korta marknadsräntorna som t.ex. Stibor. Förenklat ska de korta marknadsräntorna spegla den förväntade utvecklingen i dagslåneräntan.14 De korta räntorna påverkar i sin tur de långa men effekten avtar med längre löptider. ambition är att stabilisera den allra kortaste riskfria räntan medan marknaden får bestämma räntor för längre löptider som inkluderar diverse riskpremier.15 kan t.ex. genom sin kommunikation och prognoser om förväntad framtida dagslåneränta försöka påverka inflationsförväntningarna som i sin tur påverkar den långa räntan. Möjligheterna till påverkan är dock begränsade och de långa marknadsräntorna bestäms till större del av utbud och efterfrågan än av reporänta. av låg inflation påbörjade i feb- ruari 2015 ett försök att även påverka de långa marknadsräntorna. Detta gjordes genom att tillämpa s.k. okonventionella penning- politiska åtgärder. Dessa åtgärder gick ut på att köpte obligationer på sekundärmarknaden och därmed ökade efterfrågan. Ökad efterfrågan leder till ökande obligationspriser som i sin tur ger lägre räntor och i detta fall förhoppningsvis högre inflation.16 När detta betänkande togs fram pågick fortfarande åtgärderna och dess resultat hade därför inte fullt utvärderats. 12Dagslåneräntan benämns som riskfri i Riksbank (2012): Penning- och valuta- politik 2012:2, s. 43. 13Sveriges Riksbank (2012): Penning- och valutapolitik 2012:2. 14För en mer detaljerad beskrivning av hur påverkar dagslåneräntan se Riksbank (2012): Penning- och valutapolitik 2012:2, s. 43–64. 15Sveriges Riksbank (2012): Penning- och valutapolitik 2012:2, s. 44. 16För en mer detaljerad beskrivning av obligationsköp se , , och (2015), Hur kan köp av statsobligationer göra penningpolitiken mer expansiv?, Ekonomisk kommentar, nr. 12, riksbank. Eftersom marknadslikviditeten är ett problemområde gällande gröna obligationer kommer likviditetens funktion och betydelse beskrivas mer i detalj i avsnittet. Marknadslikviditeten på sekundärmark- naden påverkar även priserna och möjligheterna att emittera på primärmarknaden.17 Det finns olika typer av likviditet Som beskrivet under avsnitt 4.2 finansierar sig olika aktörer genom att emittera obligationer på den så kallade primärmarknaden. På en primärmarknad, där det är lätt att emittera obligationer, är det alltså lätt att finansiera sig och man säger då att finansieringslikviditeten är god. Det är lättare att uppnå en god finansieringslikviditet på primärmarknaden om de investerare som köpt obligationer på primär- marknaden kan sälja dessa vidare till andra investerare på sekundär- marknaden. Marknadslikviditeten är i sin vidaste bemärkelse ett sätt att beskriva hur snabbt och till vilken kostnad det går att omvandla en finansiell tillgång till likvida medel. När det går snabbt att om- sätta betydande volymer av en obligation på sekundärmarknaden till en låg transaktionskostnad och utan att transaktionen påverkar marknadspriset på obligationen nämnvärt säger man att marknads- likviditeten är god. Det finns flera olika dimensioner av begreppet marknadslikvidi- tet. I den ekonomiska litteraturen talar man i regel om fyra olika dimensioner av marknadslikviditet: •Omedelbarhet (eng. immediacy) refererar till hur fort det går att exekvera och avveckla en order. •Täthet (eng. tightness) refererar till transaktionskostnader som hur stor skillnaden är mellan köp- och säljpriser. •Djup (eng. depth) refererar till spridningen av köp- och sälj- intressen omkring rådande marknadspris. 17 Avsnittet utgörs av en reviderad version av motsvarande text i publikation , , , och , (2016), Marknadslikviditeten på den svenska obligationsmarknaden och dess betydelse för finansiell stabilitet. Ekonomiska kommentar nr 3 2016. •Motståndskraft (eng. resilience) refererar till graden av nya köp- och säljintressen som uppkommer efter en plötslig obalans i ut- bud eller efterfrågan för en obligation, och som för tillbaka marknadsprissättningen till dess fundamentala värde. I praktiken är det dock inte helt enkelt att skaffa sig en bild av ut- vecklingen av en obligations marknadslikviditet. Det finns till exempel inte något enskilt mått som fångar marknadslikviditetens alla dimensioner. Marknadslikviditeten viktig för marknaden funktionssätt En obligations marknadslikviditet har betydelse för hur väl obliga- tionsmarknaden fungerar. För att obligationsmarknaden ska utgöra ett bra alternativ för marknadsbaserad finansiering krävs det att marknaden fungerar väl. Generellt sett karaktäriseras väl fungerande och effektiva marknader bland annat av att det finns en sekundär- marknad som det går att omsätta emitterade värdepapper på. De aktörer som finansierar sig genom obligationsmarknaden har näm- ligen inte nödvändigtvis samma tidshorisont som långivarna. Om exempelvis ett företag vill finansiera ett långsiktigt projekt genom att emittera en långfristig obligation som långiv- arna inte vill ge ett lika långfristigt lån kan långivarna fortfarande vilja investera i obligationen om de vet att de kan sälja den på sekundärmarknaden. På samma sätt är marknadslikviditeten på sekundärmarknaden viktig för investerare som exempelvis investeringsfonder. De vill nämligen ha möjligheten att snabbt kunna omsätta delar av sina obli- gationsinnehav beroende på de insättningar och uttag som fond- spararna gör ur fonden, eller om de vill omallokera sina investeringar. Många finansiella tillgångar, som innehaven i investerings- fonder, värderas också på regelbunden basis utifrån priserna på sekundärmarknaden. Det gäller även för tillgångar som lämnas som säkerheter antingen i utbyte mot finansiering eller vid handel på derivatmarknaderna. Värderingen av sådana tillgångar blir mer till- förlitlig om tillgångarna handlas på en sekundärmarknad eftersom det då är lättare att verifiera priset. För att en tillgång ska kunna användas som säkerhet måste den dessutom snabbt kunna avyttras, och helst till åtminstone samma pris som det värde den är säkerhet för. En fungerande sekundärmarknad underlättar för det. Marknadslikviditeten behöver dock inte vara god för varje enskild obligation. Det finns obligationer som går att emittera på pri- märmarknaden trots att det inte finns någon väl fungerande sekundär- marknad. Vissa investerare, som livförsäkringsbolag, investerar till exempel ofta i obligationer med avsikt att behålla dem tills de för- faller. För sådana tillgångar finns därför generellt sett inte en för- väntan om en god marknadslikviditet från investerarna. Om marknaderna fungerar effektivt kommer de mest likvida obligationerna att ha en lägre riskpremie och tvärtom. Det betyder att de som emitterar obligationer med sämre marknadslikviditet får betala mer för att låna än de som emitterar mer likvida obligationer. Köparen av en obligation med sämre marknadslikviditet kompen- seras således för risken att den är svårare att sälja på sekundärmark- naden än mer likvida obligationer. 4.3Prissättning av gröna obligationer Bedömning: Utredningen bedömer att prissättningen i stort är positiv. De emittenter utredningen träffat har ansett att deras emissioner av gröna obligationer gått mycket bra. Emittenterna har breddat sin investerarbas, upplevt att obligationerna blivit något mer övertecknade, att priset varit gynnsamt och i vissa fall har en viss rabatt i form av lägre ränta kunnat påvisas. Interna- tionell rapportering är emellertid inte entydig i om en rabatt för gröna obligationer kan påvisas eller ej. På grund av hög efterfrågan har emittenter i vissa fall kunnat emit- tera gröna obligationer med viss rabatt i form av lägre ränta. Rabatten innebär att emittenten får en lägre finansieringskostnad eftersom investerarna är beredda att avstå från viss avkastning. Utredningen har i sitt arbete träffat svenska emittenter som upplevt att det finns en rabatt på marknaden för gröna obligationer. Kommuninvest är en av dessa och har skattat rabatten till cirka två räntepunkter (0,) vid ett par av deras emissioner. För en typisk svensk emission som i snitt ligger på ett nominellt belopp om skulle det handla om en lägre finansieringskostnad om . Kostnaden för extern granskning återbetalas i sådant fall i regel redan första året. Emellertid är det inte garanterat att emittenten får rabatt och den kan alltså inte räkna med detta när den planerar sin emission. Att det finns en rabatt bekräftas av Banken för internationell be- talningsutjämning (BIS) som i en rapport estimerat rabatten till 1,8 räntepunkter (0,).18 Fenomenet drivs på av den höga efterfrågan på hållbara investeringar som utbudet är begränsat. Rabatten kan därför snabbt försvinna om utbudet av gröna obligationer ökar eller investerarnas preferenser ändras. Emittenter kan alltså inte räkna med en rabatt vid emission av gröna obligationer trots att de åtnjutit en sådan vid tidigare tillfälle. Climate Bonds Initiative (CBI) har i samarbete med Inter- national () studerat prissättningen av gröna obligationer och kommit fram till ett mer tvetydigt resultat gällande existensen av en rabatt.19,20 Vid vissa studerade emissioner kunde en rabatt observeras men inte vid andra. CBI och IFC menar att liknande mönster kan observeras vid prissättning av traditionella obligationer och anser sig därför inte kunna dra slutsatsen att en rabatt för gröna obligationer existerar. Rabatten kan användas som ett mått på den avkastning som in- vesterare är redo att avstå för att investera hållbart. Att vid emis- sionstillfället avstå från avkastning kan tas igen om obligationen stiger i värde och säljs innan förfall. Utredningen har i sitt arbete fått uppgifter om att gröna obligationer generellt presterar bättre på sekundärmarknaden än traditionella. Ett par studier har gjorts men de visar på olika resultat. BIS har i ovan nämnda rapport inte kunnat påvisa någon signifikant skillnad gällande prisutvecklingen av gröna och traditionella obligationer på sekundärmarknaden. Däremot har CBI och IFC observerat att gröna obligationer generellt presterar bättre än index. Emellertid har CBI och IFC inte testat om deras resultat är statistiskt säkerställda. Utredningen har i sitt arbete fått uppgift om att det i regel är fler investerare som anmäler intresse vid emission av gröna obliga- tioner jämfört med traditionella. Detta är också något som CBI 18Ehlers, och (2017), , . 19CBI och IFC (2017), in the Primary Market: January 2016–2017. 20CBI och IFC (2017), in the Primary Market: April–2017. och IFC bekräftar. Det handlar bl.a. om att fler investerare med ESG-mandat vill investera i de gröna obligationerna. En bredare investerarbas skapar teoretiskt sett en mer likvid marknad för obli- gationen eftersom det finns potentiellt fler köpare i oroliga tider. Av den anledningen går det att argumentera för att en något lägre avkastning skulle kunna återspegla en något lägre likviditetpremie (ersättning investerare kräver för likviditetsrisk). I skrivande stund finns det emellertid inga bevis för detta. Utestående volym av obligationer i svenska kronor uppgick till . De största emittenterna på den svenska obligationsmarknaden var emittenter av säkerställda obligationer och staten. De stod för av den totala volymen utestående obligationer. Andra stora emittenter är övriga finansiella institut, icke-finansiella företag, övriga kredit- marknadsföretag samt kommuner och landsting. 21 Statistiken i avsnittet avser marknaden för obligationer utgivna i svenska kronor av svenska emittenter. Not: ändrade SCB metod för sammanställning av statistiken vilket kan förklara en del av det hopp som sker . Data för nominellt resp. marknadsvärderat belopp enligt den nya metoden visar på ett högre resp. lägre belopp jämfört med den gamla metoden. är det utestående nominellt belopp som redovisas. För tidigare data finns det skillnader i värdering för olika poster. Bl.a. redovisas bank och säkerställda obligationer som bokförda värden vilket varken överensstämmer med nominellt eller marknadsvärderat belopp. Källa: SCB. emitterar säkerställda obligationer för att finansi- era sin utlåning till hushåll och andra som tar lån med säkerhet i fastigheter. Säkerställda obligationer utmärker sig genom att inve- steraren har dubbel säkerhet, dels gentemot det emitterande institutet och dels gentemot de underliggande tillgångarna, i säkerhetsmassan som i till stor del utgörs av bostadslån. Det ger investeraren i säkerställda obligationer exklusiv rätt framför andra fordringsägare till de underliggande bostadslånen vid händelse att kreditinstituten går i konkurs. Investerare upplever därmed risken som låg i säker- ställda obligationer och kräver därför lägre ränta vilket ger billigare upplåning för kreditinstituten. Marknaden för säkerställda obli- gationer beskrivs mer i detalj i avsnitt 4.4.4. Staten emitterar obligationer för att finansiera sitt lånebehov. Det är Riksgälden som sköter statens upplåning på obligations- marknaden. Statsskulden och troligtvis även volymen utestående statsobligationer kommer troligtvis att minska om det nu- varande budgetpolitiska ramverket med ett överskottsmål för den offentliga sektorns finansiella sparande ligger fast och uppfylls.22 Bankerna emitterar obligationer för att finansiera sin verksam- het och tillgångar. När bankerna lånar ut pengar till andra aktörer i ekonomin uppstår ett finansieringsbehov som bland annat täcks av upplåning genom obligationer. kan välja att själv finansiera sig på obli- gationsmarknaden i stället för att låna pengar av bankerna.