prop · H60322 · 2018-12-19 00:00:00 — Riksgälden har alltså inte mandat att välja löptid för den nominella kronskulden (även om Riksgäldens manöverutrymme har ökat i takt med att intervallet för durationsmåttet har breddats). Riksgäldens redovisning av ränteswapparna tydliggör inte primärt hur dessa finansiella instrument har (eller inte har) bidragit till att långsiktigt minimera kostnaden eller risken för statsskulden vid en given löptid (eller löptidsintervall). Redovisningen av ränteswappar innebar att Riksgälden jämförde skillnaden i kostnad mellan statsskuldväxlar å ena sidan och ränteswappar och obligationer å andra sidan. Det innebar en jämförelse mellan två alternativa sätt att finansiera statsskulden som båda tillmötesgick regeringens krav på löptid. Redovisningen av det så kallade swapresultatet beskrev därmed hur Riksgälden inom ramen för sitt mandat bidrog till att sänka kostnaden genom att använda ränteswappar (i kombination med statsobligationer). motiverade Riksgälden användningen av ränteswapparna med att de kortade löptiden och därmed sänkte kostnaden för skulden istället för att de sänkte kostnaden för skulden för en given löptid. För att mäta den ekonomiska effekten av ränteswapparna redovisade Riksgälden därför det så kallade kalkylmässiga resultatet av swapparna, det vill säga den ekonomiska nettoeffekten av att Riksgälden erhöll swapränta och betalade Stibor. Problemet, som uppfattar det, med denna form av redovisning är att den jämför två låneportföljer med olika löptider. Den befintliga låneportföljen där ränteswappar ingår har en löptid som motsvarar regeringens löptidskrav, medan den alternativa låneportföljen utan ränteswappar har en längre löptid som inte motsvarar regeringens löptidskrav. 32 R I K S R E V I S I O N E N E N G R A N S K N I N G S R A P P O R T F R Å N R I K S R E V I S I O N E N menar därför att Riksgäldens redovisning inte uppfyller det primära syftet att tydliggöra på vilket sätt Riksgälden genom användningen av ränteswappar inom ramen för sitt mandat har bidragit till att långsiktigt minimera kostnaden med beaktande av risk. I syfte att bedöma om ränteswappar har bidragit till att långsiktigt minimera kostnaden i förhållande till alternativet med statsskuldväxlar har beräknat swapresultatet för perioden . Resultatet redovisas nedan. Även om det kalkylmässiga swapresultatet inte besvarar frågan om användningen av ränteswappar har varit effektiv i förhållande till alternativa låneportföljer med samma exponering, kan en redovisning av det kalkylmässiga swapresultatet fylla en funktion. Men eftersom det kalkylmässiga resultatet jämför kostnaden vid olika löptider är det snarare inom ramen för en utvärdering av regeringens beslut om löptid som redovisningen är relevant. Eftersom redovisningen är aggregerad och inte analyserar de bakomliggande orsakerna eller sambandet mellan kostnad, risk och löptid vid olika löptider är det dock svårt att tolka innebörden av den nuvarande redovisningen. För att närmare förstå betydelsen av det kalkylmässiga resultatet och hur det relaterar till swapresultatet och valet av löptid, har genomfört en analys av de bakomliggande faktorerna till det kalkylmässiga resultatet. 4.1.1 Swapresultatet 2003–2017 Genom att använda samma beräkningsmetod som Riksgälden har beräknat swapresultatet, det vill säga skillnaden i räntekostnader mellan 1) statsskuldväxlar och 2) ränteswappar och statsobligationer, för åren 2003–2017. Diagram 10 Swapresultatet 2003–2017 (mkr) 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 Anm. I bilaga 1 återfinns swapresultatet i form av en tabell. Källa: Riksgälden, egna beräkningar med stöd av Riksgäldens beräkningsmodell. R I K S R E V I S I O N E N R I K S G Ä L D S K O N T O R E T S A N V Ä N D N I N G A V R Ä N T E S W A P P A R Beräkningen visar att det ackumulerade swapresultatet, mätt i löpande priser, motsvarar en besparing på eller i snitt . har finansieringsstrategin gett upphov till besparingar i storleksordningen . ”Break even” nås dock först efter förluster –2012. En förutsättning för det framräknade resultatet är att finansieringen av skulden med statsskuldväxlar istället för ränteswappar och statsobligationer inte skulle ha påverkat nivån på de ingående räntorna för swapresultatet. Det går inte att med säkerhet fastställa vilken effekt en alternativ finansiering av statsskulden skulle få på räntan på statsskuldväxlar eller statsobligationer, men i kapitel 4.1 konstaterades att räntan på statsskuldväxlar är starkt korrelerad med reporäntan. Det kan inte uteslutas att en ökad volym statsskuldväxlar och en minskad volym statsobligationer höjer räntan på statsskuldväxlar och sänker räntan på statsobligationer. En enkel känslighetsanalys visar att små förändringar i räntan på statsskuldväxlar och statsobligationer skulle få ett relativt stort genomslag på det ackumulerade swapresultatet. För statsskuldväxlar påverkas inte bara den utökade andelen statsskuldväxlar utan hela volymen i stort sett omgående på grund av den korta räntebindningstiden. Förändringar i räntan på statsobligationer får inte lika snabbt genomslag eftersom räntebindningstiden är längre, men är volymen större. En tänkbar invändning mot denna redovisningsform är därför att det är oklart vad kostnaden för att finansiera skulden med statsskuldväxlar de facto hade blivit. Effekten på statsskuldväxlar och statsobligationer skulle förvisso motverka varandra, men deras inbördes storlek är inte känd. En redovisning enligt denna metod är därmed behäftad med viss osäkerhet. Det är dock samma metod som Riksgälden använde . 4.1.2 Analys av det kalkylmässiga swapresultatet Det kalkylmässiga resultatet av ränteswapparna är betydande. Som framgått har Riksgälden redovisat en ackumulerad besparing på –2017. Ett positivt resultat är förväntat eftersom räntan på korta lån historiskt har visat sig vara lägre än räntan på långa lån på grund av löptidspremien (se faktarutan på sidan 23). Även om det finns empiriskt stöd för att det i allmänhet är billigare att låna till rörlig ränta än fast ränta, är det inte möjligt att exakt fastställa storleken på löptidspremien eftersom den inte går att observera. Däremot finns det flera metoder som uppskattar dess storlek. Riksgälden tillämpar en räntemodell som utvecklats vid of för att beräkna löptidspremien, och har publicerat resultatet i sina 34 R I K S R E V I S I O N E N E N G R A N S K N I N G S R A P P O R T F R Å N R I K S R E V I S I O N E N förslag till riktlinjer.26 Uppskattningarna visar att löptidspremien trendmässigt har avtagit (se diagram 11). Riksgälden har lyft fram ett antal tänkbara orsaker bakom den avtagande löptidspremien (här något omskrivet): 1)I takt med att inflationsmål har vunnit trovärdighet har osäkerheten om den framtida inflationen minskat, vilket i sin tur bidragit till att löptidspremien fallit, 2) expansiva penningpolitik, som bland annat innefattat köp av statsobligationer, har sannolikt också bidragit till att löptidspremierna fallit, 3) Nya regleringar för försäkringsbolag som i högre grad än tidigare måste matcha sina långa åtaganden genom investeringar i tillgångar med lång löptid, kan ha minskat löptidspremien och 4) var bostadslån med rörlig ränta ovanliga medan de svarar för av bolånestocken. När låntagarna efterfrågar mer kortfristiga lån är det naturligt att löptidspremierna blir lägre.27 Diagram 11 Svensk 10-årig swapränta och löptidspremie Källa: Riksgälden, Statsskuldens förvaltning, Förslag till riktlinjer 2018–2021. Med den metod som Riksgälden tillämpar kan löptidspremien uppskattas för olika löptider. Beräkningarna visar att löptidspremien normalt växer med löptiden men att tillväxttakten avtar vid långa löptider (se diagram 12). 26Adrian, , , och , , sid. 110–138. Statsskuldens förvaltning, förslag till riktlinjer 2018–2021, sid. 10. R I K S R E V I S I O N E N R I K S G Ä L D S K O N T O R E T S A N V Ä N D N I N G A V R Ä N T E S W A P P A R Diagram 12 Löptidspremien vid olika löptider (år) 1997–2017 -0,-1, Källa: Riksgäldens beräkning av löptidspremier. Sambandet mellan den långa fasta räntan och den korta rörliga räntan ges av att den fasta räntan är lika med genomsnittet av den rörliga räntans förväntade räntebana plus löptidspremien.28 Det kalkylmässiga resultatet som utgörs av skillnaden mellan den långa fasta räntan (den vid kontraktstidpunkten avtalade swapräntan) och den korta rörliga räntan (tre månaders Stibor) blir därför, enligt sambandet ovan, lika med löptidspremien för swapräntan (för avtalad löptid) om Stibor utvecklas enligt förväntningarna. Om räntan på Stibor däremot understiger (eller överträffar) förväntningarna ger ränteswapavtalet upphov till ytterligare en oväntad besparing (eller kostnad). I diagram 13 illustreras löptidspremien och den oväntade ränteeffekten för ett swapavtal som slöts med förfall 2017. 28I bilaga 2 finns en kort fördjupning kring detta samband. 36 R I K S R E V I S I O N E N E N G R A N S K N I N G S R A P P O R T F R Å N R I K S R E V I S I O N E N Diagram 13 Löptidspremien och den oväntade ränteeffekten för ränteswapavtal tecknat 2010 med förfall 2017 (procent) -0,5 -1,0 Löptidspremien (den förväntade "vinsten") Källa: Macrobond, uppskattning av löptidspremier och egna beräkningar. Det kalkylmässiga resultatet för ett swapavtal kan alltså delas upp i en förväntad vinst som beror på storleken på löptidspremien för swapräntan och en oväntad vinst (eller förlust) som beror på utvecklingen av den rörliga tre månaders Stibor i förhållande till den förväntade räntebanan.29 Det går på motsvarande sätt att relatera det kalkylmässiga resultatet till löptidspremien för statsobligationer och ränteutvecklingen för statsskuldväxlar. Eftersom avkastningskurvan för statsobligationer normalt är något flackare än avkastningskurvan för swapräntorna är löptidspremien för statspapper något mindre, och skillnaden utgörs av swapresultatet (se resonemangen i faktarutan för swapresultatet). En härledning visar att det kalkylmässiga swapresultatet kan delas + ������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������ö������������������������������������������������������������������������������������������������������� + ��������∆����������������ää������������������������������������������������ upp i följande tre delar:30 29I bilaga 2 finns en härledning av det kalkylmässiga resultatet uttryckt i löptidspremie och oväntade ränteeffekter. 30I bilaga 2 återges härledningen av detta uttryck. R I K S R E V I S I O N E N R I K S G Ä L D S K O N T O R E T S A N V Ä N D N I N G A V R Ä N T E S W A P P A R Det kalkylmässiga resultatet kan alltså delas upp i swapresultatet (skillnaden mellan swapspread och TED-spread) plus löptidspremien för statsobligationer och avvikelsen för tre månaders statsskuldväxlar mot den förväntade räntebanan. har låtit göra en beräkning, utifrån resonemangen ovan och med hjälp av den modell som Riksgälden använder för löptidspremier, för att uppskatta hur stor andel av det totala kalkylmässiga swapresultatet som kan härledas till respektive del. Diagram 14 Det ackumulerade kalkylmässiga swapresultatet uppdelat på swapresultat, löptidspremie och oväntade ränteförändringar (mdkr) -5 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 Anm. I bilaga 1 återges det kalkylmässiga swapresultatet, swapresultatet, löptidspremien och vinster som följd av oväntade ränteförändringar i form av tabeller. Källa: Riksgälden, egen beräkning med stöd av Riksgäldens beräkningsmodell. Beräkningen visar att eller av det ackumulerade kalkylmässiga resultatet uppskattas bero på en oväntad ränteutveckling av den korta räntan, medan () kan relateras till löptidspremien för statslånekurvan och () till swapresultatet, det vill säga användningen av ränteswappar istället för statsskuldväxlar (se diagram 14).31 31Beräkningen att av det kalkylmässiga resultatet härrör från användningen av swappar ges av beräkningen av swapresultatet –2017 enligt föregående avsnitt. Om det antas att räntan på statsskuldväxlar påverkas av en ökad upplåning med statsskuldväxlar ökar swapresultatet, och den premiebaserade delen minskar i motsvarande grad. 38 R I K S R E V I S I O N E N E N G R A N S K N I N G S R A P P O R T F R Å N R I K S R E V I S I O N E N De årliga resultaten (se diagram 15) visar att den löptidspremiebetingade delen har varit positiv men avtagit , medan effekten av oväntade ränteförändringar har genererat både negativt och positivt resultat med starkt positiva resultat . Diagram 15 Det årliga kalkylmässiga swapresultatet uppdelat på swapresultat, löptidspremie och oväntade ränteförändringar (mdkr) 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 Källa: Riksgälden, egen beräkning med stöd av Riksgäldens beräkningsmodell. Det kalkylmässiga swapresultatet kan beskrivas som skillnaden i räntekostnader mellan den befintliga skuldportföljen (där ränteswappar ingår) och en skuldportfölj som saknar ränteswappar men som i övrigt är identisk med den befintliga skuldportföljen. En skuldportfölj utan ränteswappar har längre löptid än den befintliga och är, som tidigare konstaterats, därför inte tillåten inom ramen för regeringens beslutade löptid.32 32Riksgälden har inte publicerat löptiden för en skuldportfölj utan ränteswappar (men i övrigt identisk med den befintliga skuldportföljen). En sådan beräkning kräver kännedom om sammansättningen av hela skuldportföljen, vilket är utanför avgränsningarna för denna granskning. Riksgälden har heller inte publicerat hur mycket ränteswapparna har förändrat löptiden för den nominella kronskulden. R I K S R E V I S I O N E N R I K S G Ä L D S K O N T O R E T S A N V Ä N D N I N G A V R Ä N T E S W A P P A R Att gå från en ”fiktiv” skuld utan ränteswappar (med en ej tillåten löptid) till den befintliga skulden (med tillåten löptid) där ränteswappar ingår kan delas upp i två steg: 1.korta löptiden (från den ej tillåtna till den tillåtna) genom att ersätta statsobligationer med statsskuldväxlar 2.optimera finansiering inom ramen för den tillåtna löptiden genom att ersätta statsskuldväxlar med ränteswappar och obligationer. Effekten av dessa två steg med avseende på kostnad och löptid framgår av tabell 8, där även den ansvariga aktören för beslutet har tagits med. Tabell 8 Indelning av det ackumulerade kalkylmässiga swapresultatet –2017 i åtgärd, ekonomisk effekt och ansvarig aktör Korta löptid genom att --> tillåten löptid (och marknaden) Uppdelningen av det kalkylmässiga resultatet visar hur sammanlänkade kostnad och risk är. Genom att hålla löptiden för den nominella kronskulden vid den av regeringen beslutade löptiden och inte en längre ”fiktiv” löptid (motsvarande den för en skuldportfölj utan ränteswappar) har en förväntad löptidspremie om fallit ut. Därutöver har den oväntat låga rörliga räntan medfört ytterligare en oväntad ”kostnadsbesparing” om i förhållande till den ”fiktiva” låneportföljen (utan ränteswappar). Om den korta räntan istället hade överraskat marknaden i den omvända riktningen och blivit högre än förväntat, hade resultatet på den befintliga låneportföljen i förhållande till den ”fiktiva” försämrats och i extremfallet till och med lett till en förlust. Sammanfattningsvis konstaterar att det kalkylmässiga swapresultatet inte enkelt låter sig förklaras inom ramen för statsskuldsförvaltningen. Genom att bryta ut och särredovisa nettoresultatet av ränteswappar finns det risk att resultatet kan tolkas som effekten av Riksgäldens strävan att långsiktigt minimera kostnaden för skulden inom ramen för regeringens riktlinjer. Detta är en tolkning som menar är felaktig. Eftersom det kalkylmässiga resultatet jämför kostnaden för skulden vid olika 40 R I K S R E V I S I O N E N E N G R A N S K N I N G S R A P P O R T F R Å N R I K S R E V I S I O N E N löptider är det inte resultatet av Riksgäldens strävan att minimera den långsiktiga kostnaden vid en given löptid. Om det kalkylmässiga resultatet ska redovisas bör det ske inom ramen för en analys av löptidens effekt på kostnad och risk. Beräkningarna ovan visar dock att en sådan analys kräver att redovisningen utvecklas så att resultatet kan sättas i sitt sammanhang. R I K S R E V I S I O N E N R I K S G Ä L D S K O N T O R E T S A N V Ä N D N I N G A V R Ä N T E S W A P P A R Asgharian, och , . , , , och , . Pricing the Term Structure with Linear Regressions. 1 (2013): 110–138. Betänkande av Statsskuldspolitiska utredningen. Översyn av statsskuldspolitiken. Lag om statens upplåning och skuldförvaltning (upphävd ). Budgetlag (i kraft ). Förordning med instruktion för . 1997/98:154. Förvaltningen av statsskulden. Regeringsbeslut och övrigt mtrl från regeringen Årgångarna 2003–2018. Riktlinjer för statsskuldens förvaltning. Årgångarna 1998–2018. Utvärdering av statens upplåning och skuldförvaltning. Årgångarna 2012, 2014, 2016, 2018. Regeringsbeslut Fi2016/01559/FPM. Uppdrag avseende statsskuldens förvaltning. Statsskulden förvaltning, Förslag till riktlinjer. Årgångarna 1998–2018. Underlag till utvärdering av statsskuldsförvaltningen. Årgångarna 2004–2017. Årgångarna 2003–2017. Statsupplåning, Prognos och analys. Årgångarna 2001–2018. Avrapportering om utvärderingen av det övergripande målet för statsskuldsförvaltningen kan underlättas. Dnr 2016/1345. Utvärdering av statens upplåning och skuldförvaltning. Årgångarna 2016, 2018. 42 R I K S R E V I S I O N E N E N G R A N S K N I N G S R A P P O R T F R Å N R I K S R E V I S I O N E N Tabeller över swapresultatet och det kalkylmässiga swapresultatet I tabellerna nedan redovisas det kalkylmässiga swapresultatet, swapresultatet, det löptidspremiebaserade resultatet och resultatet av oväntade ränteeffekter. Resultaten är uppdelade swapkontraktet skrevs (affärsår) och det år resultatet uppstod (resultatår). Tabell B1 Det kalkylmässiga resultatet (mkr) Källa: Riksgälden, egen beräkning med stöd av Riksgäldens beräkningsmodell. R I K S R E V I S I O N E N R I K S G Ä L D S K O N T O R E T S A N V Ä N D N I N G A V R Ä N T E S W A P P A R Tabell B2 Swapresultatet (mkr) Källa: Riksgälden, egen beräkning med stöd av Riksgäldens beräkningsmodell. 44 R I K S R E V I S I O N E N E N G R A N S K N I N G S R A P P O R T F R Å N R I K S R E V I S I O N E N Tabell B3 Det löptidspremiebaserade resultatet (mkr) Källa: Riksgälden, egen beräkning med stöd av Riksgäldens beräkningsmodell. R I K S R E V I S I O N E N R I K S G Ä L D S K O N T O R E T S A N V Ä N D N I N G A V R Ä N T E S W A P P A R Tabell B4 Resultatet av oväntade ränteeffekter (mkr) Källa: Riksgälden, egen beräkning med stöd av Riksgäldens beräkningsmodell. 46 R I K S R E V I S I O N E N E N G R A N S K N I N G S R A P P O R T F R Å N R I K S R E V I S I O N E N I faktarutan på sidan 22 beskrivs begreppet swapresultat och uttrycks i termer av swap- och TED-spread. Här följer en kort härledning av uttrycket i faktarutan. Det årliga swapresultatet för ett enskilt swapavtal ges av: ������������������������������������������������������������������������������������������������ ���������������� = ��������ä������������������������������������������������������������������������������������������������ ��������ä������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������� = �������� ∗ (��������������������������������������������������������������������������������������� − ���������������������������������������� + �������������������������������������������������������) Räntebetalningarna ges i sin tur av: = �������� ∗ �������� där N är det avtalade beloppet i kronor och är räntan för räntepapper X. ����������������������������������������������������������������������������������������������� = �������� ∗ ( ����������������ä������������������������ − (���������������������������������������������������������������������������������������� − ���������������������������������������� + �������������������������������������������������������)) Substitueras dessa uttryck in i uttrycket förrswapresultatet fås: = �������� ∗ ((���������������������������������������� − ���������������������������������������������������������������������������������������� ) − (������������������������������������������������������� − = �������� ∗ (�������������������������������������������������������������������������������� Samband mellan lång ränta, kort ränta och löptidspremie En investerare som är intresserad av att investera i räntepapper med en investeringshorisont på T år kan välja mellan flera olika strategier. Bland annat kan en i förväg känd avkastning erhållas genom att investera i ett räntepapper med en löptid som motsvarar investerarens investeringshorisont. Ett annat alternativ är att löpande omsätta investeringen i räntepapper med kort löptid och erhålla så kallad ränta på ränta. Uttryckt i kontinuerlig ränta ges värdeutvecklingen för de båda alternativen av: ∫0�������� ����������������ö�������������������������������� (��������)���������������� investeringshorisonten och löptiden på den fasta räntan, rTFast är den fasta räntan och rRörlig(t) är den R I K S R E V I S I O N E N R I K S G Ä L D S K O N T O R E T S A N V Ä N D N I N G A V R Ä N T E S W A P P A R Enligt resonemangen på sidan 24 om löptidspremie ”kräver” investerarna högre avkastning för att binda sitt kapital under lång vid, varför värdet på den fasta investeringen bör vara större än det förväntade värdet på den rörliga investeringen, det vill säga: ���������������������������������������� > ����������������ö�������������������������������� ��������ö����������������ä�������������������������������� Skillnaden i förväntat slutvärde vid investeringstillfället ges av löptidspremien. Det betyder att värdet på den fasta investeringen kan uttryckas i termer av den ��������ö�����������������������������������������������������������������������������������������������∗�������� innehållande löptidspremien. Därigenom fås sambandet: förväntade värdeutvecklingen för den rörliga räntan multiplicerat med en faktor ����������������ö����������������ä��������������������������������(��������)���������������� + ��������ö������������������������������������������������������������������������������������������������ Den fasta räntan med löptid T ges av medelvärdet av förväntningarna på den rörliga räntan plus löptidspremien vid investeringshorisonten T. Eftersom vare sig förväntningarna på den rörliga räntan eller löptidpremien är observerbara går de inte att fastställa med säkerhet, men olika metoder används för att uppskatta dem. Genom att man uppskattar den ena kan man beräkna den andra genom sambandet ovan eftersom den fasta räntan vid olika löptider är känd och ges av avkastningskurvan. Ersättningen i ett swapkontrakt ges av skillnaden mellan den fasta och rörliga räntan över tiden. Det kalkylmässiga swapresultatet ges därför av: = �������� ∗ (���������������� ∗ �������� − � (��������)����������������) Om sambandet mellan den fasta räntan, den förväntade rörliga räntan och löptidpremien substitueras in i detta uttryck fås:1 ����������������������������������������������������������������ä�������������������������������� = �������� ∗ �������� ∗ (��������ö������������������������������������������������������������������������������������������������ + �������� ���������(����������������ö�������������������������������� (��������) − ����������������ö�������������������������������� (��������))���������������� 0 ��������ö����������������ä�������������������������������� Det kalkylmässiga resultatet ges av löptidspremien plus skillnaden mellan den förväntade rörliga räntan och det faktiska utfallet av den rörliga räntan. 48 R I K S R E V I S I O N E N E N G R A N S K N I N G S R A P P O R T F R Å N R I K S R E V I S I O N E N