prop · H60322 · 2018-12-19 00:00:00 — Det finns därför en risk att resultatet av användningen av ränteswappar som de redovisas av Riksgälden kommer att bli påtagligt svagare än vad de senaste årens erfarenheter visar. Negativt resultat kan inte uteslutas. Nuvarande redovisningsmodell skulle kunna leda till att ett negativt utfall tolkas som att Riksgälden borde sluta använda ränteswappar. Det vore enligt en felaktig tolkning. anser att Riksgäldens nuvarande redovisning av utfallet av att använda ränteswappar är otillfredsställande och riskerar att leda till felaktiga tolkningar av dess effekter. rekommenderar Riksgälden att vid redovisningen av utfallet av ränteswappar •tydliggöra vilken effekt som beror på myndighetens egna beslut inom den ram som ges av regeringens riktlinjer av löptiden för den nominella kronskulden. •överväga om nuvarande definition av det kalkylmässiga resultatet av att använda ränteswappar ska redovisas även framgent och om så är fallet: −dela upp utfallet i dess olika beståndsdelar, såsom swapresultat, löptidspremie och oväntade marknadsrörelser. −tydliggör sambandet mellan löptid, kostnad och risk. 8R I K S R E V I S I O N E N E N G R A N S K N I N G S R A P P O R T F R Å N R I K S R E V I S I O N E N 1.1 Motiv till granskning (Riksgälden) har enligt myndighetens instruktion som en av sina huvuduppgifter att ta upp och förvalta lån till staten i enlighet med budgetlagen. Det övergripande målet är att långsiktigt minimera kostnaden för skulden som risken i förvaltningen beaktas.1 För att åstadkomma den av regeringen önskade avvägningen mellan kostnad och risk styr Riksgälden statens nominella kronskuld till en lämplig fördelning mellan lån med rörlig och fast ränta. använder Riksgälden ränteswappar i sin förvaltning av statens skuld. Ränteswapavtalen innebär att Riksgälden byter fasta räntor mot rörliga räntor. Betalningen av lån med lång löptid kan därigenom ske till rörlig ränta. Användningen av ränteswappar är omfattande, och –2017 har Riksgälden ingått ränteswapavtal för statsobligationer på . Motiven som Riksgälden har framfört för användningen av ränteswappar har varierat över tiden, liksom sättet att redovisa resultatet av användningen. Med nuvarande redovisningsmetod uppgår det ackumulerade resultatet sedan införandet 2003 till , i genomsnitt , enligt Riksgälden. Mot bakgrund av den stora användningen av ränteswappar i statsskuldsförvaltningen samt förändringen av motiven till och redovisningen av ränteswappar finner det motiverat att granska hur användningen av ränteswappar svarar mot det övergripande målet för statsskuldsförvaltningen och om redovisningen av resultatet är tillfredsställande. En ränteswap är en överenskommelse mellan två aktörer om att byta räntebetalningar med varandra. Den ena parten betalar en fast ränta och erhåller ersättning i form av rörlig ränta från motparten. Nivån på den rörliga räntan bestäms utifrån en överenskommen referensränta, exempelvis tre månaders Stibor.2 Inga underliggande lånetransaktioner sker, utan endast byte av räntebetalningar. 1Förvaltningen ska också ske inom ramen för de krav som penningpolitiken ställer. Detta påverkar emellertid inte föreliggande granskning. 2Stibor, eller Interbank Offered Rate, är en daglig referensränta som beräknas som ett aritmetiskt medelvärde av de räntor som bankerna , Nordea, , , , och ställer till varandra för utlåning i svenska kronor. Stibor baseras således inte på genomförda transaktioner. Stibor används som referens för räntesättning eller prissättning av derivatinstrument. Noteringarna för Stibor publiceras varje vardag . R I K S R E V I S I O N E N R I K S G Ä L D S K O N T O R E T S A N V Ä N D N I N G A V R Ä N T E S W A P P A R För Riksgäldens del innebär användningen av ränteswappar att valet av löptid för statsskuldens finansiering kan separeras från regeringens beslut om skuldens exponering, det vill säga räntebindningstid. Exempelvis kan Riksgälden finansiera ett upplåningsbehov genom att emittera statsobligationer med lång löptid (normalt 7–) och sedan med hjälp av ränteswapavtal omvandla räntebetalningen på lånet till en rörlig ränta och därmed förkorta räntebindningstiden. I årsredovisningen beskriver Riksgälden användningen av ränteswappar i en faktaruta. Den återges här något omskriven och i förkortad form. Ränteswappar är ett sätt att utnyttja statens relativa styrka i långa löptider och därmed sänka kostnaden för upplåningen. För att skapa kort ränteexponering via swapmarknaden emitterar Riksgälden en obligation i svenska kronor. Därefter görs en ränteswap i svenska kronor. Riksgälden erhåller en fast ränta och betalar rörlig ränta (Stibor). Ränteswapmarknaden bygger på olika aktörers möjligheter att utnyttja sina komparativa fördelar på lånemarknaden vid lån med olika löptid. Lånevillkoren för olika företag skiljer sig åt med utgångspunkt i deras kreditvärdighet. Skillnaden kan variera beroende på lånets löptid. Ett exempel kan tjäna som en illustration. Anta att företag A och B erbjuds att låna enligt villkoren i nedanstående tabell. Tabell 1 Lånevillkor vid fast och rörlig ränta Fast ränta (5-årskontrakt) tre månaders Stibor + tre månaders Stibor + Företag B har, på grund av högre kreditvärdighet, absoluta lånefördelar gentemot företag A. Fördelen är dock större för lån med fast ränta än med rörlig ränta. Företag B sägs därför ha komparativa fördelar i lån med fast ränta medan företag A har komparativa fördelar i lån med rörlig ränta. Anta att företag A vill låna till fast ränta medan företag B vill låna till rörlig ränta. Genom att ingå ett ränteswapavtal kan båda parter dra nytta av sina respektive komparativa fördelar. Om företag A tar ett lån med rörlig ränta och företag B tar ett lån med fast ränta enligt villkoren ovan och de sedan ingår ett ränteswapavtal där företag A erhåller Stibor och betalar fast ränta blir betalningsströmmarna och besparingen enligt nedanstående tabell. Tabell 2 Betalningsströmmar och besparingar Stibor + 0, 10 R I K S R E V I S I O N E N E N G R A N S K N I N G S R A P P O R T F R Å N R I K S R E V I S I O N E N Ränteswappen innebär att de båda företagen kan dra nytta av sina komparativa fördelar och därmed sänka sina sammanlagda kostnader i förhållande till att låna var och en för sig på marknaden. Vid användningen av ränteswappar uppstår en motpartsrisk eftersom motparten inte med säkerhet kan fullfölja villkoren i avtalen. använder Riksgälden så kallad central motpartsclearing för att minska motpartsrisken, och sker all handel i ränteswappar med central motpartsclearing.3 För äldre ränteswapavtal som inte omfattas av central motpartsclearing har Riksgälden begränsat motpartsrisken genom att skriva avtal med motparten som innebär att motparten måste ställa säkerheter om värdet på ränteswapparna är positivt för Riksgälden. Säkerheterna utgör ett skydd i händelse av att motparten inte kan fullgöra sina åtaganden. 1.2 Syfte, frågeställningar och avgränsningar Syftet är att granska om Riksgäldens användning av ränteswappar har bidragit till att långsiktigt minimera kostnaden för statsskulden som risken i förvaltningen beaktas. Rapporten söker besvara två revisionsfrågor: 1.Har användningen av ränteswappar varit effektiv? 2.Är redovisningen av ränteswappar tillfredsställande? Granskningen är avgränsad till användningen av ränteswappar inom ramen för förvaltningen av den nominella skulden i svenska kronor. Användningen av ränteswappar som en del i arbetet med att omvandla upplåning i svenska kronor till exponering i utländsk valuta ingår inte i granskningen. Inte heller Riksgäldens positionstagning ingår i granskningen.4 Regeringens styrning av statsskuldsförvaltningen är inte föremål för granskningen men utgör en utgångspunkt i bedömningen av Riksgäldens förvaltning av statsskulden. Granskningen berör Riksgälden. 3Central motpartsclearing innebär att kreditrisken flyttas från motparten till en central motpart genom att den centrala motparten agerar köpare till säljaren i affären och säljare till köparen i affären. Den centrala motparten garanterar därmed affären. Genom att ställa mycket höga krav på den centrala motpartens kreditvärdighet kan motpartsrisken begränsas. Den centrala motparten tar ut en transaktionsavgift för att kompensera sig för den påtagna kreditrisken och egna omkostnader. Årsredovisning 2011, sid. 27. 4Med positioner avses transaktioner som syftar till att sänka kostnaderna för statsskulden med beaktande av risk, eller sänka riskerna för statsskulden med beaktande av kostnad, och som inte motiveras av underliggande låne- eller placeringsbehov. Riksgälden får ta begränsade positioner i utländsk valuta och kronans valutakurs. Däremot får inte positioner tas på den svenska räntemarknaden. Riktlinjer för statsskuldens förvaltning 2018. R I K S R E V I S I O N E N R I K S G Ä L D S K O N T O R E T S A N V Ä N D N I N G A V R Ä N T E S W A P P A R Bedömningsgrunden utgår från budgetlagens krav att statens skuld ska förvaltas så att kostnaden för skulden långsiktigt minimeras som risken i förvaltningen beaktas.5 Vidare bedöms Riksgäldens förvaltning utifrån regeringens beslut om riktlinjer för statsskuldens förvaltning.6 Av dessa framgår bland annat i.statsskuldens sammansättning och löptider ii.att Riksgälden ska beakta refinansieringsrisken i förvaltningen iii.att Riksgälden genom marknads- och skuldvård ska bidra till att statspappersmarknaden fungerar väl i syfte att uppnå det långsiktiga kostnadsminimeringsmålet med beaktan av risk iv.att utvärderingen av förvaltningen av statsskulden ska ske i kvalitativa termer i ljuset av den kunskap som fanns vid beslutstillfället. Där så är möjligt ska utvärderingen även innefatta kvantitativa mått. Med hänvisning till ovan anser att användningen av ränteswappar är effektiv om dess användning bidrar till 1.det övergripande målet om att minimera den långsiktiga kostnaden för skulden med beaktande av risk 2.regeringens mellanliggande mål exempelvis att begränsa refinansieringsrisken, förbättra låneberedskapen eller statspappersmarknadens funktion och sker inom ramen för regeringens riktlinjer. anser att redovisningen av resultatet av ränteswappar är tillfredsställande om den 1.tydliggör Riksgäldens bidrag till det övergripande målet att långsiktigt minimera kostnaden för skulden med beaktande av risk inom ramen för myndighetens uppdrag och mandat 2.tydliggör Riksgäldens bidrag till regeringens mellanliggande mål exempelvis att begränsa refinansieringsrisken, förbättra låneberedskapen eller statspappersmarknadens funktion och 3.särskiljer resultatet av fattade beslut beträffande exempelvis val av löptid och finansieringsform från de resultat som följer av marknadsmässiga förändringar av exempelvis räntenivåer. Budgetlag, 5 kap. 5 §. Riktlinjer för statsskuldens förvaltning 2018. 12 R I K S R E V I S I O N E N E N G R A N S K N I N G S R A P P O R T F R Å N R I K S R E V I S I O N E N 1.4 Metod och genomförande För att besvara både fråga 1 och 2 har Riksgäldens utvärdering och redovisning av användningen av ränteswappar granskats. Konkret innebär det att följande publikationer från Riksgälden har studerats och analyserats: Underlag för utvärdering - Statsskuldens förvaltning (årgångarna 2004–2017), Årsredovisning (årgångarna 2003–2017), Statsskuldens förvaltning – Förslag till riktlinjer (årgångarna 1998–2018) och Statsupplåning -Prognos och analys (årgångarna 2001–2017). Regeringens beslut om riktlinjer och skrivelse Utvärdering av statens upplåning och skuldförvaltning har också analyserats. Därutöver har intervjuer genomförts med personal hos Riksgälden. För att framförallt bedöma effekten (fråga 1), men även värdera Riksgäldens redovisning (fråga 2) av användningen av ränteswappar har en (ex post) jämförelse mellan upplåningskostnaden för ränteswappar och statsskuldväxlar beräknats med hjälp av marknadsdata. Granskningen har genomförts av en projektgrupp bestående av projektledaren och projektmedarbetaren . En referensperson, docent , har varit knuten till projektet och gett synpunkter på såväl ett granskningsupplägg som ett utkast till granskningsrapporten. Företrädare för () och Riksgälden har fått tillfälle att faktagranska och i övrigt lämna synpunkter på ett utkast till granskningsrapporten. I kapitel 2 ges en bakgrundsbeskrivning som redogör för styrningen av statsskuldsförvaltningen och Riksgäldens användning av ränteswappar. Vidare redogörs för Riksgäldens motiv för att använda ränteswappar. I kapitel 3 redogörs för hur Riksgälden har redovisat resultatet av användningen av ränteswappar. Avslutningsvis, i kapitel 4, analyseras Riksgäldens redovisning av användningen av ränteswappar. En jämförelse mellan upplåningskostnaden för ränteswappar och statsskuldväxlar presenteras, och nuvarande redovisning analyseras utifrån bakomliggande orsaker. R I K S R E V I S I O N E N R I K S G Ä L D S K O N T O R E T S A N V Ä N D N I N G A V R Ä N T E S W A P P A R 2.1Styrning och genomförande av statsskuldsförvaltningen Målet för statsskuldsförvaltningen är beslutat av och finns formulerat i 5 kap. 5 § budgetlagen (2011:203). Målet är att statens skuld ska förvaltas så att kostnaden för skulden långsiktigt minimeras som risken i förvaltningen beaktas. I statsskuldssammanhang beskrivs risk som variationer i statens kostnader för statsskulden. Staten eftersträvar – utöver låga kostnader – även jämna kostnader för statsskulden. De främsta riskerna för variationer i statsskuldens kostnader är förändringar i inflationstakten, ränteläget och värdet av den svenska kronan. Därtill påverkas naturligtvis kostnaderna av statsskuldens storlek och dess utveckling. Budgetlagens mål för statsskuldsförvaltningen är emellertid relativt allmänt hållet. Hur risken ska beaktas saknas det närmare beskrivning av. Regeringen beaktar risken via beslut om den övergripande risknivån i de årliga riktlinjebesluten för statsskuldens förvaltning. I riktlinjerna bestämmer regeringen över statsskuldens sammansättning och löptiderna för de olika delarna av statsskulden.7 Dessa faktorer är avgörande för avvägningen mellan kostnad och risk. Därtill styr regeringen risktagandet i Riksgäldens positionstagning genom att sätta gränser för hur stora positioner som får tas i utländsk valuta och i kronans valutakurs. Riksgälden i sin tur ansvarar för att statsskuldsförvaltningens praktiska utformning sker inom de ramar som riktlinjerna föreskriver och är i enlighet med statsskuldspolitikens mål. Riksgälden har dock möjligheter att påverka riktlinjerna för statsskuldens förvaltning. lämnar Riksgälden förslag till riktlinjer för statsskuldens förvaltning inför regeringens årliga beslut om riktlinjer. Regeringens beslut om riktlinjer är vanligtvis – men inte alltid – i linje med Riksgäldens förslag.8 En återkoppling till sker genom att statsskuldspolitikens måluppfyllelse utvärderas av regeringen i en skrivelse till vartannat år.9 Åren däremellan görs en mer avgränsad utvärdering i budgetpropositionen. 7Statsskuldens sammansättning delas in i valutaskuld, real kronskuld och nominell kronskuld. Styrningen har normalt bestått av att ange andelarna för respektive skuldslag, men under vissa perioder har förändringen av valutaskulden omräknat i kronor varit styrande. 8I publikationen Riktlinjer för statsskuldens förvaltning framgår både regeringens beslut och Riksgäldens förslag till beslut på ett överskådligt sätt. Budgetlag, 5 kap. 7 §. 14 R I K S R E V I S I O N E N E N G R A N S K N I N G S R A P P O R T F R Å N R I K S R E V I S I O N E N 2.2Regeringens styrning av upplåningen av nominell kronskuld Granskningens inriktning är Riksgäldens användning och redovisning av ränteswappar inom ramen för förvaltningen av den nominella kronskulden. Föreliggande avsnitt redogör för regeringens styrning av upplåningen av nominell kronskuld. Den kanske viktigaste styrparametern för upplåningen i nominell kronskuld är skuldens löptid. Regeringen har valt att fastställa löptiden för hela skulden under vissa perioder och för olika delar av skulden under andra perioder. Riktlinjerna för löptiden avseende den nominella kronskulden har varierat . Löptiden för den nominella kronskulden uppgick till cirka 3,5 års duration kring 2005. Efter hand förkortade regeringen målet för löptiden något, och 2014 var målet ett intervall kring 3,0. –2014 användes ett annat mått , genomsnittlig räntebindningstid (GRT). Det måttet skiljer sig från duration, och vid övergången 2006 skrev regeringen att löptiden enligt GRT på 3,1 motsvarar en duration på 2,5, det vill säga oförändrat från 2005.10 En indikativ uppdelning av målet vid det tillfället visade att durationen var omkring för den nominella kronskulden och för valutaskulden. Löptid, genomsnittlig räntebindningstid och duration Regeringen fastställer löptiden för de olika skuldslagen. Beslutet om löptid styr skuldslagets genomsnittliga omsättningstid. Genom beslutet avgör regeringen den övergripande avvägningen mellan kostnaden och risken för skuldslaget i fråga. Eftersom räntan på lån med lång löptid normalt är högre än räntan på lån med kort löptid är det i allmänhet billigare att finansiera en skuld med lån med kort löptid (se faktarutan på sidan 23). ökar ränterisken vid kort upplåning eftersom lånet återkommande måste förnyas till en i förväg okänd ränta. Regeringen har använt sig av två olika mått för löptiden för den nominella kronskulden: genomsnittlig räntebindningstid och duration.11 Genomsnittlig räntebindningstid definieras som det tidsmässiga medelvärdet för alla ränte- och skuldbetalningar på den befintliga skulden. Ett exempel kan tjäna som illustration. För ett lån på med en årlig ränta på och återbetalningstid på 10 år är den genomsnittliga räntebindningstiden: ������������������������ = 1 å�������� ∗ ∗ 10 �������������������������������� + ⋯ + 9 å�������� ∗ ∗ 10 �������������������������������� + 10 å�������� ∗ ∗ 10 �������������������������������� (∗ 10 �������������������������������� + ⋯ ∗ 10 �������������������������������� + ∗ 10 �������������������������������� ) 10Anledningen till bytet var att durationsmåttet påverkas av räntenivån. Den starka räntenedgången till mitten av 2005 medförde att det var besvärligt för Riksgälden att ligga på målet. Se Riktlinjer för statsskuldens förvaltning 2006. 11För att vara mer exakt använder regeringen den så kallade Macaulay-durationen. R I K S R E V I S I O N E N R I K S G Ä L D S K O N T O R E T S A N V Ä N D N I N G A V R Ä N T E S W A P P A R Duration definieras istället som medeltiden för de nuvärdesvägda (diskonterade) ränte- I exemplet ovan blir durationen ( ���������������������������������������������������������������� = 1å�������� ∗ + ⋯ + 10 å�������� ∗ (1 + ) (1 + ) Durationen är kortare än den genomsnittliga räntebindningstiden eftersom betalningar som ligger lång bort i tiden får mindre vikt på grund av diskonteringsfaktorn. Vidare är durationen beroende av marknadsräntan. Det går också att visa att durationen mäter en låneportföljs priselasticiet med avseende på marknadsräntan, det vill säga hur marknadsvärdet på skulden påverkas av förändringar i marknadsräntorna. Tabell 3 Riktlinjer för löptiden för den nominella kronskulden 3,1* 4,7* Nominell kronskuld med löptid upp till 12 år Nominell kronskuld med löptid upp till 12 år 2,7–3,2 Nominell kronskuld med löptid upp till 12 år 2,7–3,2 Nominell kronskuld med löptid upp till 12 år 2,7–3,2 Nominell kronskuld med löptid upp till 12 år 2,3–2,8** Nominell kronskuld med löptid upp till 12 år 2,6–3,6 Nominell kronskuld med löptid upp till 12 år 2,9–3,9 Nominell kronskuld med löptid upp till 12 år *För den nominella kronskulden innebar det en löptid på cirka . **Skillnaden mellan löptidsmåtten förklarar av sänkningen av löptidsintervallet för den nominella kronskulden med . Därtill bidrar en planerad minskning av valutaexponering och en därtill motsvarande ökning av den nominella kronskulden till en förkortning av den nominella kronskulden med . Källa: Riktlinjer för statsskuldens förvaltning 2003–2017. 16 R I K S R E V I S I O N E N E N G R A N S K N I N G S R A P P O R T F R Å N R I K S R E V I S I O N E N använder regeringen ett målintervall för den eftersträvade löptiden. Regeringen motiverade övergången till ett målintervall med att det underlättar i situationer när lånebehoven är små och statsskulden minskar. I sådana situationer är det svårt att nå riktvärden för löptiderna. Av effektivitets- och kostnadsskäl infördes därför ett intervall för löptidsstyrningen av den nominella kronskulden för instrument med löptid upp till 12 år.12 har regeringen beslutat att återigen använda måttet duration för att mäta löptiden. Återgången motiverades av att riktlinjen för löptiden numera var ett målintervall snarare än ett riktvärde i kombination med att GRT var ett unikt mått för Riksgälden, som – till skillnad från duration – inte användes internationellt. Detta försämrade enligt regeringen transparensen i statsskuldsförvaltningen.13 Förändringen innebar inte någon reell skillnad i löptiden, utan det var endast måtten som skilde sig åt. förlängdes durationsintervallet med under respektive år. vidgades dessutom målintervallet från 0,5 till . Ett skäl som regeringen angav var att skuldens löptid inte längre bedömdes vara lika starkt kopplad till dess kostnad.14 Därför behövde inte löptiden styras lika snävt som . Ett annat skäl var att durationsmåttet påverkas av ränterörelser, vilket gör att löptiden påverkas av förändringar i marknadsräntan. Regeringen menade att med ett bredare intervall kan ofördelaktiga omplaceringar av statsskulden undvikas vid förändringar av marknadsräntan. 2.3 Riksgäldens användning av ränteswappar Regeringens riktlinjer för löptiden för den nominella kronskulden utgör ramen för Riksgäldens arbete på området. Riksgälden kan rent teoretiskt uppnå målen för löptiden på flera olika sätt. En möjlighet vore att bara emittera statsobligationer och fördela upplåningen på olika löptider så att målet nås. Med utgångspunkt i regeringens riktlinjebeslut om en löptid skulle det innebära att Riksgälden fick emittera statsobligationer med blandade löptider. En relativt stor andel av upplåningen av statsobligationerna skulle behöva ha en medellång löptid för att målet skulle kunna nås. Det skulle emellertid medföra en förfalloprofil som vore förknippad med en högre refinansieringsrisk. Ett annat sätt att nå löptidsmålet är att blanda mer lång upplåning av statsobligationer med kort upplåning av statsskuldväxlar som traditionellt har haft 12Riktlinjer för statsskuldens förvaltning 2012. 13Riktlinjer för statsskuldens förvaltning 2015. 14Riktlinjer för statsskuldens förvaltning 2016. R I K S R E V I S I O N E N R I K S G Ä L D S K O N T O R E T S A N V Ä N D N I N G A V R Ä N T E S W A P P A R en löptid på 3–12 månader.15 Genom att kombinera upplåning med mycket kort löptid respektive lång löptid i rätt andelar kan löptidsmålet uppnås. En variant på det sistnämnda är att ha lång upplåning av statsobligationer och använda ränteswappar som omvandlar statsobligationernas fasta långa räntebetalningar till korta. Eftersom styrningen av löptid avser statsskuldens exponering bidrar ränteswappar till att hålla nere löptiden.16 Riksgälden har valt att prioritera lång upplåning i finansieringen av statsskulden. av de utgivna statsobligationerna med en löptid på högst har haft en löptid på 7––2017.17 För att få en kortare löptid och därmed uppnå regeringens riktlinjer om löptiden har Riksgälden bland annat valt att använda sig av ränteswappar. Användningen av ränteswappar har varit omfattande och motsvarar av den utgivna volymen av statsobligationer –2017. Diagram 1 Ackumulerad volym ingångna, förfallna och utestående ränteswappar (mdkr) 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 Källa: Riksgälden. 15Sedan 2008 har löptiden emellertid varit . 16Regeringens styrning avser skuldens exponering, inte dess finansiering. När Riksgälden utger en 10- årig statsobligation är finansieringen säkrad .