prop · H503104 · 2018-04-24 00:00:00 — 2) ingår en ränteswapp och erhåller en fast ränta mot att betala tremånadersränta (Stibor) . Nettoeffekten blir att betalar Stibor med ett avdrag som motsvarar skillnaden mellan swapp-och Resultatet beräknat som skillnaden mellan den rörliga Skr. 2017/18:104 ränta som betalat och den fasta ränta som Riksgälds- kontoret erhållit visar att swapparna sänkt kostnaden för statsskulden med under perioden 2003‒2017. En stor del av resultatet beror på att räntorna har fallit . med stigande räntor blir resultatet sämre och kan även bli negativt som . Figur 5.3 Nettokassaflöde i ränteswappar 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 För att omvandla lån i kronor till exponering i utländsk valuta använder basswappar och valutaväxlingar. Som framgick av avsnitt 4.1 beslutade regeringen i riktlinjerna att valutaexponeringen i statsskulden ska minska med maximalt på årsbasis, med en planerad minskningstakt på . Av den anledningen ingick inga nya basswappar . Ytterligare ett derivatinstrument som används i statsskuldsförvaltningen är valutaterminer. Med hjälp av valutaterminer kan önskad exponering i valutaskulden uppnås oberoende av den underliggande finansieringen. Marknaden för valutaterminer har fungerat väl och kan hantera stora volymer utan att priset påverkas. Statsskuldens fördelad på olika instrument i detta avsnitt har upplåningsbehovet redovisats (tabell 5.2) och hur upplåningsbehovet faktiskt har finansierats (tabell 5.3). I tabell 5.7 nedan redovisas vilka instrument statsskulden utgjorts av . Statskulden fördelad på olika instrument Obligationer i utländsk valuta Faktaruta: Vem äger den svenska statsskulden? Det saknas heltäckande uppgifter om vilka som lånar ut pengar till den svenska staten. Av SCB:s finansräkenskaper framgår emellertid att och värdepappersfonder har ökat sitt innehav av de värdepapper som staten gett ut. har AP-fonderna, försäkrings- och pensionsinstitut, banker och kreditföretag och utländska placerare minskat sina innehav. De utländska investerarna äger knappt en tredjedel av de värdepapper som staten har gett ut. Procentuell fördelning per investerarkategori AP-fonder (exkl. AP7) bedöms ha bedrivits i enlighet med det statsskuldspolitiska målet om kostnadsminimering med beaktande av risk. kassaöverskottet i likviditetsförvaltningen betydligt högre än normalt. En kraftigt överskattad prognos av nettolånebehovet och oväntat stora volymer marknadsvårdande repor har gjort att Riks- gäldskontoret emitterat betydligt större volymer statsobligationer än vad som i efterhand visat sig vara motiverat. sänkt emissionsvolymerna till de lägsta volymerna och bedömer att det inte är lämpligt att dra ner emissionsvolymerna ytterligare för att direkt anpassa skulden till lånebehovet. kontoret bedömer att detta skulle riskera att försämra likviditeten så mycket att investerarna lämnar marknaden, vilket skulle kunna leda till sämre låneberedskap och högre räntekostnader. Vartefter utestående obligationer förfaller kommer kassaöverskottet att minska successivt. Den uppkomna situationen kommer att analyseras närmare och regeringen avser att återkomma i frågan. Regeringen har även för avsikt att ge i uppdrag att inom ramen för nuvarande riktlinjer och det statsskuldspolitiska målet utreda om det är möjligt att vidta ytterligare åtgärder så att kassaöver- skottet återgår till historiskt normala nivåer. tydliggöra att ska beakta den uppkomna situationen i sitt förslag till riktlinjer . Skälen för regeringens bedömning Oväntat starka statsfinanser gjorde att överskattade nettolånebehovet 2017. Detta tillsammans med att volymen marknadsvårdande repor ökat gjorde att emitterade betydligt större volymer statsobligationer än vad som i efterhand visat sig vara motiverat. uppgick de marknadsvårdande reporna i genomsnitt till , vilket kan jämföras med motsvarande genomsnitt på . Marknadsvårdande repor görs på förfrågan av återförsäljarna oavsett det faktiska lånebehovet. På så sätt kan de marknadsvårdande reporna påverka behovet av den ordinarie upplåningen. Det kassaöverskott som uppstått gör att statsskulden är motsvarande högre än den annars skulle ha varit. Totalt uppgick kassaöverskott i form av förvaltningstillgångar till vid utgången av 2017. Detta kan jämföras med i genomsnitt vid de senaste tio årens utgång (streckad linje i figur 5.4). I upplåningsplan antas att förvaltningstillgångarna normalt sett uppgår till . Förvaltningstillgångar (kassaöverskott) I tabell 5.8 redovisas den okonsoliderade statsskuldens förändring enligt prognosen i den ekonomiska vårpropositionen för 2018.18 Förändringen av det kassamässiga överskottet i likviditetsförvaltningen ingår i posten Den okonsoliderade statsskuldens förändring vid ingången av året Källa: Den ekonomiska vårpropositionen Posten skulddispositioner utgörs i sin tur i av flera delposter, varav förändringar i förvaltningstillgångar (eller kassaöverskott) utgjorde den största 2017. Som framgår av tabell 5.9 beräknas förvaltningstillgångarna, enligt beräkningarna till den ekonomiska vårpropositionen , minska med 2018 och med 44,5 respektive . Enligt beräkningarna kommer därmed kassaöverskottet i likviditetsförvaltningen att uppgå till vid utgången av 2020. 18 Tabell 8.17 Statsskuldens förändring s. 161 i den ekonomiska vårpropositionen . -29,0 -17,2 -0,1 -2,8 -2,2 -0,8 -44,5 -20,5 Övrigt (affärsdagsjustering m.m.) -14,6 -47,3 -19,8 Källa: Den ekonomiska vårpropositionen . Uppgifterna publiceras inte i propositionen men ingår i de underliggande beräkningarna till tabell X.X [blir känt v. 15 så infogas senare] började att minska lånevolymen till följd av det låga lånebehovet och de ökade repovolymerna. fortsatte anpassningen av samma skäl. I nominella statsobligationer sänktes de planerade auktionsvolymerna från till . Därutöver drogs volymerna i statsskuldväxlar ner . Upplåningen i realobligationer drogs ner . planeras ytterligare neddragning av emissionsvolymerna. I nominella statsobligationer och realobligationer har emissionsvolymerna sänkts till 32 respektive per år.19 Den utestående volymen statsskuldväxlar beräknas minska från till , vilket är en historiskt låg nivå. Därutöver har tillfälligt upphört med valutaupplåning för egen räkning. bedömer att den ansträngda situationen på marknaden för statspapper innebär att det finns en uppenbar risk för att ytterligare neddragningar kommer att leda till ökade volymer marknadsvårdande repor. Om skulle reagera på dessa inflöden genom att dra ner ytterligare på emissionsvolymerna kan en spiral skapas där upplåningen i allt högre grad blir beroende av kortfristig och volatil finansiering i repofaciliteten i stället för långfristig obligationsupplåning. Riskerna i statsskuldsförvaltningen skulle därmed öka utan att placeringsbehoven minskar nämnvärt. har framförallt mött de ökade repovolymerna genom att dra ner på annan kortfristig upplåning som statsskuldväxlar. bedömer dock att denna väg i princip är stängd eftersom statsskuldväxlarna dragits ned till ett minimum. Möjligheterna att snabbt minska placeringstillgångarna från dagens nivå är därmed mycket begränsade. En annan faktor som påverkar kassaöverskottet är de marknadsvårdande repor som erbjuder till sina återförsäljare. I reporna lånar ut statsskuldväxlar eller statsobligationer i utbyte mot pengar. Syftet med reporna är att minska risken för bristsituationer på marknaden för statspapper. Inflödet av medel via reporna (dvs. repovolymen) styrs helt av återförsäljarnas efterfrågan. ökade repovolymerna kraftigt som en följd av att 19 Enligt ‒ Prognos och analys 2018:1 från . 2017/18:104 likviditeten på marknaden försämrats. Från att i genomsnitt ha varit per dag ökade reporna till i genomsnitt per dag. ökade repovolymerna ytterligare och uppgick till i genomsnitt per dag . uppgick motsvarande repovolym till , men variationen var stor . Sammantaget gav repovolymerna en nettoränteintäkt på omkring 180 miljoner kronor.20 Figur 5.5 Volym marknadsvårdande repor Situationen med det onormalt höga kassaöverskottet kommer att analyseras närmare och regeringen avser att återkomma i frågan. Regeringen har även för avsikt att ge i uppdrag att inom ramen för nuvarande riktlinjer och det statsskuldspolitiska målet utreda om det är om möjligt att vidta ytterligare åtgärder så att kassaöverskottet återgår till historiskt normala nivåer. Uppdraget kommer även tydliggöra att ska beakta den uppkomna situationen i sitt förslag till riktlinjer . finns för alltid ska kunna finansiera statens löpande betalningar och är en integrerad del av statsskuldsförvaltningen inom vilken medel både lånas och placeras. Den kortfristiga upplåningen sker främst i statsskuldsväxlar och commercial paper medan placeringarna främst görs i riksbankscertifikat, repor och 20 För repan då lånar ut en statsskuldväxel eller obligation från till (overnight ‒ ON) alternativt från till dagen därpå (tomorrow next, TN) i utbyte mot pengar som säkerhet så betalar en ränta som ligger 45 respektive 40 baspunkter under reporänta. erbjuder också sina återförsäljare möjlighet att byta en obligation eller en statsskuldväxel mot en annan via reposwappar med en veckas löptid till en ränta som ligger 30 punkter säkerställda bostadsobligationer med löptid kortare än . 2017/18:104 banklån och banktillgodohavanden (deposits) används.21 Placeringarna avser medel som lånas upp i förväg för att finansiera kommande utbetalningsflöden som återbetalning av större obligationslån och för att täcka underskott för större regelbundna utbetalningsflöden.22 Regeringens bedömning: Förvaltningen av statsskulden har bedrivits inom ramen för de krav som penningpolitiken ställer. Skälen för regeringens bedömning har i de yttranden som lämnats avseende förslag till riktlinjer för statsskuldens förvaltning inte haft några invändningar mot något av förslagen, bortsett från förslaget om ett höjt mandat för valutapositioner i riktlinjeförslaget för 2017‒2020. Regeringen beslutade dock inte i enlighet med förslag om att höja mandatet eftersom ett utökat mandat bedömdes kunna komma riskera att i konflikt med den förda penningpolitiken. I yttrandet avseende riktlinjeförslag framgår att välkomnar att det understryks att upplåningen ska bedrivas så att en god låneberedskap säkerställs i olika valutor. Av samma yttrande framgick att detta är viktigt för att säkerställa att också vid behov har förmågan att kunna låna stora volymer i utländska valutor, exempelvis för att förstärka valutareserv. köp av statsobligationer i penningpolitiskt syfte har köpt statsobligationer som ett medel för att med hjälp av en expansiv penningpolitik uppnå målet om två procents inflation. fortsatte att köpa både nominella och reala statsobligationer. Köpen syftade till att bidra till stigande inflation genom att pressa ned det allmänna ränteläget. Vid utgången av 2017 hade köpt nominella statsobligationer för , motsvarande av den utestående stocken. Liksom koncentrerades köpen till obligationer med löptid upp till . I de obligationerna ägde av den utestående stocken . innehav i realobligationer ökade till , motsvarande av den utestående stocken. 21 I Förordning (2007:1447) med instruktion för finns bestämmelser som anger hur de medel ska placeras. 22 T.ex. utbetalning av premiepensionsmedel till som görs 2017/18:104 köp av statsobligationer påverkar inte låneplanering. Köpen påverkade däremot andrahandsmarknaden för obligationer eftersom den del som omsätts aktivt minskar. Det kan därför inte uteslutas att likviditeten i obligationsmarknaden försämras som en följd av att köp. En försämring av likviditeten leder till att det blir svårare att genomföra transaktioner utan att marknadsräntorna påverkas. Vidare leder obligationsköp till att volymen av obligationer på repomarknaden minskar, vilket gör att efterfrågan på marknadsvårdande repor i stället ökar (se avsnitt 5.4). beskriver att obligationsköpen kan påverka marknadens sätt att fungera, bl.a. genom exemplet att återförsäljare i vissa fall endast vill erbjuda slutplacerare mindre poster och att det tar för investerare att köpa eller sälja större poster statsobligationer. följer utvecklingen noga och deras samlade bedömning är att obligationsköpen fungerar tillfredsställande.23 I figur 6.1 framgår köp av de olika nominella statsobligationerna samt den utestående stocken i respektive obligation vid slut. På höger axel framgår hur stor del av stocken som köpt av respektive obligation. Figur 6.1 köp av nominella statsobligationer samt utestående stock, Andel (höger skala) 23 Penningpolitisk rapport, , s. 16. ESV:s uppföljning och regeringens Sammanfattning: (), som bistått regeringen i utvärderingsarbetet, konstaterar att såväl regeringens riktlinjer som tillämpning av riktlinjerna i allt väsentligt legat i linje med målet för statsskuldspolitiken ‒ att långsiktigt minimera kostnaden för skulden med beaktande av risk. Vidare konstaterar ESV att i en internationell jämförelse har starka offentliga finanser även om statsskuldens minskning (i nominella termer) under framför allt förklaras av engångseffekter. ESV bedömer att regeringens förlängning av statsskuldens löptid varit väl avvägd mot bakgrund av att kostnadsfördelen med kort upplåning minskat. Breddningen av löptidsintervallet för den nominella kronskulden med upp till till förfall som infördes skulle enligt ESV dock kunnat gjorts något tidigare så att löptiden i större utsträckning skulle kunna ha förlängts gradvis inom intervallet. Beslutet om att påbörja en gradvis minskning av valutaexponeringen i statsskulden bedöms av ESV som väl övervägt, även om det hade varit att föredra att avvecklingen påbörjats i ett mer normalt penningpolitiskt läge. Vidare konstaterar ESV att styrningen av statsskulden sammansättning inte förändrats . Den senaste enkätundersökningen visar mycket negativa och sjunkande betyg när det gäller likviditeten på den svenska statsobligationsmarknaden. Den sjunkande likviditeten utgör enligt ESV ett orosmoment för statsskuldsförvaltningen, vilket är ett skäl att minska andelen real skuld från nuvarande av statsskulden. ESV konstaterar att regeringen sänkt möjligheter att ta positioner. ESV anser att det högre mandatet som föreslagit framstår som rimligt. ESV delar regeringens analys och riktigheten i beslut om att tillsvidare inte ge ut premieobligationer. Bakgrunden är fallande resultat och stor osäkerhet om den framtida efterfrågan på premieobligationer. ESV bedömer att har uppfyllt regeringens riktlinjer när det gäller statsskuldens sammansättning och löptid. Eftersom riktvärdet för den utestående volymen nominell kronskuld till förfall är långsiktigt anses även denna riktlinje vara uppfylld trots att den utestående volymen varit något lägre än riktvärdet. Utestående volym har successivt ökat . ESV konstaterar att ett nytt mått för att underlätta utvärderingen av det övergripande målet för statsskuldsförvaltningen är tänkt att börja användas i utvärderingen av statsskuldsförvaltningen . Liksom till tidigare utvärderingar av statsskuldsförvaltningen har regeringen anlitat kompletterande stöd i syfte att inhämta ett bredare underlagsmaterial. Uppdraget gavs till ESV i myndighetens regleringsbrev . Uppdraget sammanfattas i de två punkterna nedan: Utvärdera i vilken omfattning regeringens riktlinjer för statsskuldens förvaltning –2017 har varit utformade i enlighet med det statsskuldspolitiska målet. Utvärdera tillämpning av riktlinjerna nämnda år, likaledes med utgångspunkt i det statsskuldspolitiska målet. Enligt uppdragagsbeskrivningen ESV är oförhindrat att utvärdera även andra frågeställningar. Nedan följer en kort sammanfattning av ESV:s utvärdering samt regeringens kommentarer till de rekommendationer som ESV lämnar. ESV:s utvärderingsrapport i sin helhet finns i bilagan. ESV konstaterar att den ekonomiska politiken, utvecklingen i världsekonomin och den svenska ekonomin utgör en yttre ram för statsskuldsförvaltningen. Andra faktorer kopplade till den yttre ramen är inflationstakten, inflationsutsikterna och penningpolitikens utformning. I rapporten beskrivs att har starka offentliga finanser i en internationell jämförelse, framför allt om man ser till det finansiella sparandet och den offentliga skulden. Sedan det finanspolitiska ramverket infördes efter 90- talskrisen har de offentliga finanserna utvecklats väl. Även om sparandet legat under den målsatta nivån om ett överskott på av BNP över en konjunkturcykel så uppgår det finansiella sparandet i offentlig sektor till eller totalt . Vidare konstateras att det är engångseffekter och inte den underliggande utvecklingen av statens inkomster och utgifter som minskat statsskulden . har dessa engångseffekter minskat statsskulden med nästan netto. De engångseffekter som framför allt sänkt skulden är inkomster från försäljning av statlig egendom och överföring av tillgångar från AP-fonderna. vidareutlåning till är dock en engångseffekt som höjt statsskulden med . Minskningen av skuldkvoten (skulden i förhållande till BNP) förklaras främst av att BNP vuxit. Förändringar i statsskuldens löptid Regeringens val att stegvis förlänga statsskuldens löptid bedöms av ESV som väl avvägd mot bakgrund av fallande löptidspremier och ligger även i linje med utvecklingen i andra länder. Ett alternativ till de årliga höjningarna hade varit att ge ett något större löptidsintervall tidigare. Ett större intervall hade ökat flexibiliteten men skulle enligt ESV kunna medföra en risk för tolkningen att getts möjlighet att ta positioner på marknadsräntan genom att justera löptiden. De faktiska utfallen för den nominella kronskulden har legat nära den övre gränsen av styrintervallet vilket enligt ESV väcker frågan om inte ett något bredare intervall tidigare, utöver at skapa mer flexibilitet, också hade varit mer transparent och förutsägbart jämfört med den gradvisa anpassning som av löptiden som skett. Regeringen menar att löptidsstyrningen skulle ha blivit mindre Skr. 2017/18:104 transparent om den gradvisa löptidsförlängningen gjorts via bredare intervall i stället för via årliga beslut i små steg. Skälen till detta återfinns i den analys av löptidspremier som lämnade i riktlinjeförslaget samt i riktlinjerna där det framgick att den fortsatta analysen får visa om ytterligare förlängning av löptiden är motiverad. I beslutet tydliggjordes också att förlängningen ska ske i små steg, eftersom en kraftig förlängning skulle kunna innebära att utbuds- och efterfrågebalansen rubbas på ett sätt som får långa räntor att stiga. Ett annat skäl var att det finns en osäkerhet kring hur bestående nedgången i riskpremierna kommer att vara. Det breddade löptidsintervallet som infördes motiverades av rent operationella skäl med motiveringen att en allt för snäv styrning kan medföra onödiga transaktionskostnader. Breddningen kopplades i stor utsträckning till beslutet i riktlinjerna 2015 om att duration ska ersätta genomsnittlig räntebindningstid som löptidsmått. Vid kraftiga rörelser i marknadsräntan påverkas durationen vilket innebär att löptiden förflyttas. Det bredare löptidsintervallet hade inte som huvudsyfte att skapa utrymme för en gradvis förlängd löptid. Regeringens beslut att behålla styrningen mot en andel av skulden bedöms av ESV som väl avvägt. Frågan väcks dock om andelen real skuld på är den rätta eller om den borde minska . ESV menar att flera skäl talar för att andelen kan behöva minskas framöver. Lånebehovet är lågt och förväntas minska ytterligare framöver. har redan dragit ner emissionsvolymen i nominella statsobligationer till en historiskt låg nivå. Vidare förefaller inflationsförväntningarna ha gått ner vilket innebär att kostnadsfördelen med att låna i reala obligationer har minskat . Även det faktum att likviditeten i nominella statsobligationer sjunkit talar för att öka andelen nominell kronskuld. konstaterar ESV att upplåningen i realobligationer redan är låg. Frågan om att minska andelen real skuld har kopplingar till hur kassaöverskottet som uppstod /18 kan behöva hanteras . Regeringen avser mot denna bakgrund att ge ett särskilt uppdrag (se avsnitt 5.4). ESV bedömer att regeringens beslut att påbörja en gradvis minskning av valutaexponeringen i statsskulden var väl övervägt, även om det hade varit att föredra att avvecklingen påbörjats i ett mer normalt penningpolitiskt läge. ESV har bl.a. räknat på valutaskuldens utveckling utifrån antagandet om att den gradvisa minskningen hade inletts 2011 i stället . Regeringen delar ESV:s bedömning om att det, med facit i hand, hade varit att föredra om den gradvisa minskningen av valutaväxlingen påbörjats i ett mer normalt penningpolitiskt läge än vad som var fallet 2015. Nedan ges en beskrivning av det fleråriga analys- och berednings- arbete som ledde fram till att den gradvisa valutaexponeringen inleddes . gav regeringen i uppdrag (dnr Fi2010/02193) att göra en scenarioanalys med utgångspunkt från en betydligt högre respektive lägre statsskuld om hur stora andelarna i de olika skuldslagen bör vara samt analysera hur löptiden bör hanteras i dessa fall. I förslag till riktlinjer redovisades en slutrapport. I rapporten framgick att en djupare analys av kostnadsaspekterna var nödvändig innan riktlinjerna för valutaskuldens styrning omprövas. I riktlinjeförslaget lämnades både en fördjupad analys och ett förslag till en ny styrmodell för valutaskulden. Förslaget innebar att regeringen skulle besluta om ett tak för hur stor valutaandelen får vara samt att valutaandelens andel därefter blir beroende av bedömning av möjligheterna att sänka den förväntade kostnaden med valutaexponering, med beaktande av risk. I riktlinjebeslutet valde regeringen att avvakta med att ändra styrmodellen för valutaskulden. Som skäl till detta angavs att information från två utredningar bör inväntas, dels betänkandet från utredningen om översyn av statsskuldspolitiken dels beslut angående utredningen om finansiella oberoende och balansräkning. Vidare bedömdes det inte heller ur ett kostnadsperspektiv som ogynnsamt att behålla den dåvarande valutaandelen. skrev även i sitt riktlinjeförslag att man även med sin föreslagna styrmodell har för avsikt att behålla valutaandelen . I förslag till riktlinjer avslutades de föregående årens analys. Slutsatsen var att det inte fanns skäl att ha valutaexponering i den strategiska portföljen. slutsats och regeringens beslut i riktlinjerna om att påbörja en gradvis minskad valutaexponering motiverades av att det inte finns tillräckligt stöd för att valutaexponering ger lägre förväntade kostnader för staten men att den medför valutarisk. I riktlinjebeslutet tydliggjordes att minskningstaktens storlek baseras på att låta den nuvarande valutaexponeringen förfalla. Beslutet att minska valutaexponeringen påverkar inte möjlighet att låna i utländsk valuta. ESV menar att den diskussion om positionsmandatets storlek som ESV förde i granskningen inför utvärderingsskrivelsen för 2009‒2013 är aktuell. Diskussionen handlade bland annat om avvägningen mellan politisk risk och målet om kostnadsminimering. ESV anser att regeringen och ser olika på hur mandaten, framför allt mandatet för positioner i kronans valutakurs, ska se ut. Båda argumenterar för att minska risken men från olika utgångspunkter. Regeringen vill behålla mandatet oförändrat medan ser ett oförändrat mandat som att risken för att inte bedriva en effektiv förvaltning av statsskulden med fokus på risk och kostnad ökar. ESV menar att de skilda synsätten framkom tydligast i förslag till riktlinjer där man ser en eventuell konflikt mellan utvecklingen av valutakurser och kravet på att minska valutaskulden. föreslog att mandatet för positioner i kronans valutakurs skulle höjas så att inväxlingen Skr. 2017/18:104 vid en plötslig försvagning av kronan skulle kunna avbrytas I beslutet till riktlinjer avvisade regeringen förslaget om höjt positionsmandat med argumentet om att det skulle riskera att komma i konflikt med den förda penningpolitiken.