prop · H503104 · 2018-04-24 00:00:00 — fick därför i uppdrag av regeringen att analysera om utvärderingen av det övergripande målet för statsskuldsförvaltningen kan underlättas. redovisade sitt uppdrag till regeringen. I budgetpropositionen , dvs. , ställde sig regeringen positiv till förslaget. Det nya kostnadsmåttet kommer att användas , dvs från och med nästa utvärderingsskrivelse (se slutet av avsnitt 3.1). Det övergripande målet för statsskuldsförvaltningen är att minimera den långsiktiga kostnaden med avseende på risk. En utvärdering av måluppfyllelsen är komplicerat av flera skäl. Ett av skälen är att det inte finns några naturliga aktörer att jämföra med, då är den dominerande statliga låntagaren. Ett annat skäl är att statsskuldens storlek gör att räntorna kan påverkas av vald upplåningsstrategi. Kostnaden för statsskulden utvärderas därför med hjälp av tre olika mått; räntebetalningar, periodiserade kostnader och genomsnittlig emissionsränta. På statsbudgeten redovisas statsskuldsräntorna utgiftsmässigt, vilket i princip motsvarar räntebetalningar. Måttet bygger på en nominell värderingsprincip för statsskulden och är direkt kopplat till kassaflöden. Räntebetalningarna finansieras via utgiftsområde 26 Statsskuldsräntor m.m. anslag 92:1 Räntor på statsskulden.3 Som framgår av figur 3.1 har 3 Utgiftsområde 26 Statsskuldsräntor m.m. ligger utanför utgiftstaket. 2017/18:104 räntebetalningarna varierat kraftigt . uppgick betalningen till , vilket var 20 miljarder lägre jämfört med . uppgick betalningen till . Den stora variationen förklaras av valutakurseffekter och lägre överkurser i samband med emission av statsobligationer. Räntebetalningarna uppgick i genomsnitt till . -10 -15 -20 -25 Periodiserad kostnad bygger på upplupet anskaffningsvärde som periodiseras jämnt över instrumentets löptid. För den nominella kronskulden bestäms kostnaden av emissionsräntan och för real- och valutaskulden görs antaganden om framtida inflations- och valutakursutveckling. I beräkningarna har antagit att den framtida inflationen följer den s.k. break-eveninflationen. Det är den inflation som kan härledas från marknadens prissättning av realobligationer relativt nominella statsobligationer. Framtida valutakurser och korträntor antas ligga kvar på samma nivå som , dvs. antas den framtida valutakurserna och korträntorna ligga kvar på samma nivå som i slutet . Dessa antaganden ersätt efter hand med faktiska utfall vilket innebär att kostnaden bakåt i tiden revideras. Diagram 3.2 visar den periodiserade kostnaden för samtliga skuldslag. Periodiserad kostnad för samtliga skuldslag Som framgår av figur 3.2 har den periodiserade kostnaden fallit för skulden i svenska kronor medan kostnaden för valutaskulden i princip är oförändrad. För den nominella kronskulden var kostnaden , vilket är oförändrat jämfört med men ett trendbrott då kostnaden minskat . För realskulden uppgick kostnaden till 2017. Även kostnaden för realskulden har minskat . Dock har kostnaden för realskulden varit högre än kostnaden för den nominella kronskulden. Detta beror i huvudsak på att löptiderna är längre i den reala skuldstocken, dvs. den reala stocken innehåller en större andel lån som togs för längre sedan till högre räntor, och på att räntan på längre löptider i allmänhet är högre. Storleken på kostnaden för valutaskulden är i linje med föregående år, . Kronans kurs påverkar storleken på valutaskulden. Som framgår av avsnitt 2.4 har kronans värde i förhållande till valutorna i valutaskulden stärkts med strax . För utvärderingsperioden som helhet har dock kronan försvagats med i förhållande till valutorna i valutaskulden. I figur 3.3 redovisas periodiserad kostnad för olika statspapper (skuldinstrument). Den allmänna räntenedgången har gjort att kostnaderna minskat. För upplåningen i statsskuldsväxlar där den utestående stocken omsätts snabbast har kostnaden t.o.m. varit negativ . Detta speglar i stor utsträckning reporänta vilken varit negativ . Periodiserad kostnad för olika statspapper Det övergripande kostnadsmåttet för styrning och uppföljning av statsskuldsförvaltningen är den genomsnittliga emissionsräntan.4 Med emissionsränta avses den ränta (eller yield) som staten vid emissionstillfället lånade till. På basis av lånens nominella belopp görs en sammanvägning av de räntor som de utestående lånen tagits upp till. Måttet ger enbart en ögonblicksbild av den genomsnittliga lånekostnaden och beaktar varken inflationskompensation eller valutakursförändringar. De genomsnittliga emissionsräntorna har fallit i takt med den allmänna räntenedgången. , 2016 och 2017, var nivån för den nominella kronskulden i princip oförändrad . Detta trots att emissionsräntorna var lägre på både penning- och kapitalmarknaden. Anledningen var att räntenedgången främst motverkades av att tidigare ingångna swappar förföll . Även för valutaskulden (dvs. den del av skulden som har kortast löptid) var nivån på ungefär samma kostnadsnivå som tidigare och uppgick den till -0,. För den utestående realskulden sjönk den genomsnittliga emissionsräntan till , från 2016. De olika skuldslagen är dock inte helt jämförbara i kostnadstermer. Löptiden skiljer sig åt vilket påverkar både kostnad och risk. För realskulden tillkommer även inflationskompensation, medan kostnaden för valutaskulden påverkas av valutakursutvecklingen. 4 Ofta används i stället den engelska benämningen av emissionsräntan ”yield to maturity”, vilket är den ränta som används för att beräkna priset på en obligation. Kuponger och över- /underkurser periodiseras därmed jämnt över löptiden. Den genomsnittliga emissionsräntan är därmed ett ändamålsenligt mått på statsskuldens kostnad, särskilt när instrumentet behålls till förfall. -0,5 I budgetpropositionen ställde sig regeringen positiv till förslag om att införa ett nytt kostnadsmått för styrning och utvärdering av statskuldens förvaltning. Regeringen instämde även i bedömning av att en riktmärkes-baserad utvärdering inte bör införas, då nyttan av ett sådant riktmärke skulle bli begränsad som den skulle kräva betydande resurser. förslag lämnades efter ett uppdrag från regeringen . Bakgrunden var att ESV i sin utvärdering till föregående utvärderingsskrivelse framförde att den periodiserade kostnaden är svår att förstå, bland annat för att den retroaktivt kan ändras för historiska perioder, och för att den inte på ett enkelt sätt kan jämföras mot marknadsdata och vedertagna avkastnings- och kostnadsmått. ESV föreslog därför att borde överväga att använda en förenklad metod som bygger på en värdering utifrån respektive instruments emissionsränta och där variationen i inflation och valutakurser kostnadsförs löpande. För att förbättra den löpande riskkontrollen ansåg ESV också att borde marknadsvärdera skulder och finansiella instrument löpande samt beräkna upplåningskostnader baserade på dessa marknadsvärden. ESV menade även att det saknas en redovisning av upplåningskostnadernas risk och rekommenderade därför att redovisa hur denna risk bör mätas. Slutligen rekommenderade ESV regeringen att ge i uppdrag att utarbeta förslag till riktmärkesportföljer för att utvärdera upplåningskostnader. Det nya kostnadsmåttet innebär i korthet en modifiering av det nuvarande kostnadsmåttet periodiserad kostnad så att det inte längre beror på antaganden om framtida händelser och därmed behöver revideras retroaktivt. Istället ska kostnader som uppkommer på grund av växel- kursförändringar, inflationsuppräkning och återköp tas löpande i takt 2017/18:104 med att de uppstår. Det nya riksmåttet utgörs av variationen i det nya kostnadsmåttet. I betänkande till föregående utvärderingsskrivelse5 konstaterades att transparenta och jämförbara kostnadsmått är nödvändiga för att effektiviteten och måluppfyllelsen i statsskuldsförvaltningen ska kunna följas upp. Utskottet var därmed positiv till uppdraget som fick . Utskottet ansåg också att resultatet av uppdraget bör följas upp i samband med nästa utvärdering, vilket härmed görs (se även bilaga avsnitt 5.2). På övergripande nivå definieras risken i statsskulden som dess bidrag till variationer i budgetsaldot och statsskulden. En lägre statsskuld, som för med sig lägre kostnader, bidrar till en lägre risk eftersom variationen i kostnaderna (uttryckt i kronor) minskar när skulden är lägre. En lägre statsskuld i utgångsläget gör det även lättare för staten att i ett krisläge låna upp stora belopp utan att räntorna stiger kraftigt. Det finns inte något enskilt mått som beskriver den sammantagna risken i statsskuldsförvaltningen. I stället redovisas olika typer av risker, varav de främsta är ränteomsättningsrisk, refinansieringsrisk och finansieringsrisk samt motpartsrisk. Riskerna i statsskuldsförvaltningen begränsas på flera olika sätt i regeringens riktlinjer och strategier för upplåning och marknadsvård. Starka och hållbara statsfinanser utgör dock den bästa försäkringen mot både refinansierings- och finansieringsrisk. Med ränteomsättningsrisk menas att räntan på skulden snabbt stiger om marknadsräntorna rör sig uppåt. Ju större andel av skulden som består av korta och rörliga lån desto känsligare blir skulden för förändrade marknadsräntor. Kort upplåning är i regel billigare än lång upplåning. Avvägningen mellan kostnad och risk fastställs av regeringen i de årliga riktlinjerna genom riktvärden för löptiden i de olika skuldslagen (se avsnitt 4.2). Inom ramen för riktlinjerna fattar beslut om hur löptidsriktvärdena ska uppnås för de enskilda skuldslagen. I figur 3.5 visas löptiden för hela statsskulden i termer av duration. 5 Betänkande 2015/16:37 Utvärdering av statens upplåning och skuldförvaltning Den totala statsskuldens duration Av figur 3.5 framgår att löptiden i termer av duration har ökat från 4 till . Detta följer av de beslut om förlängd löptid som fastställdes i riktlinjerna , men har till viss del även påverkats av att räntorna fallit.6 En längre duration innebär att ränteomsättningsrisken minskar eftersom en mindre andel av skulden omsätts . Det onormalt låga ränteläget har gjort att både emissionsräntor och periodiserade räntekostnader minskat betydligt . Som konstaterats i tidigare skrivelser kommer statsskuldsräntornas belastning på statens budget att öka kraftigt om räntorna återgår till nivåer som historiskt varit mer normala. En återgång till räntenivån som rådde 2003‒2008, då räntan på en 10-årig statsobligation var 4‒4,, skulle på lång sikt leda till att räntekostnaderna uppgår till jämfört med . Risken att räntekostnaderna ökar, i en situation då räntenivåerna stiger, kan endast begränsas genom att kraftigt förlänga löptiden på statsskulden. En sådan strategi är dock svår att genomföra i praktiken eftersom efterfrågan på riktigt långa obligationer är förhållandevis liten. I en situation när likviditeten på statspappersmarknaden är låg och lånebehovet litet kan kraftigt förlängda löptider även leda till att de regelbundna auktionerna blir så små att investerare lämnar marknaden. Detta kan leda till sämre låneberedskap. Den löptidsförlängning som gjorts bedöms i detta sammanhang som väl avvägd. 6 Durationsmåttet påverkas av räntenivån, vilket gör att löptiden förflyttas vid kraftiga rörelser i marknadsräntan. En lägre marknadsränta förlänger durationen och vice versa. Refinansieringsrisk avser risken att staten inte lyckas låna för att ersätta de lån som förfaller. En något vidare tolkning inkluderar även risken att staten måste betala mycket höga räntor för att investerare ska vara villiga att låna ut pengar. Refinansieringsrisken framträder i regel när statsfinanserna är svaga och behovet av nyupplåning är stort. Finansieringsrisk omfattar både refinansiering och finansiering av nyupplåning. De båda begreppen används ofta synonymt. Inom ramen för den långsiktiga låneplaneringen använder olika metoder för att reducera refinansieringsrisken. Genom att emittera små volymer i regelbundna auktioner sprids upplåningen ut över tiden. Detta minskar refinansieringsrisken som ränteläget får mindre genomslag på upplåningskostnaden. Upplåningen görs främst i tioåriga statsobligationer, där efterfrågan är som störst. En annan åtgärd som minskat refinansieringsrisken är att en viss upplåning även gjorts på längre löptider än . Detta har spridit upplåningen över en längre tidsperiod. Genom upplåning i utländsk valuta har en upparbetad kanal till de internationella kapitalmarknaderna. Denna lånekanal ger möjlighet att låna upp stora volymer . framgår det av riktlinjerna att ska beakta refinansieringsrisker i förvaltningen av statsskulden. Sådan hänsyn togs dock även tidigare. finns en riktlinje om att upplåningen ska bedrivas så att en bred investerarbas och diversifiering i olika finansieringsvalutor säkerställs i syfte att upprätthålla en god låneberedskap. beaktade även detta innan förtydligandet infördes i riktlinjerna. Statsskuldens förfalloprofil visar hur stora belopp av den utestående skulden som förfaller varje enskilt år. I figur 3.6 visas förfalloprofilen inklusive fordringar som förfaller i form av vidareutlåning till . Fordringarna som avser vidareutlåningen till matchar i hög utsträckning obligationslånen i utländsk valuta. Figur 3.6 Statsskuldens förfalloprofil Obligationer i utländsk valuta Som framgår av figuren förfaller en stor del av skulden under det Skr. 2017/18:104 närmaste året. Det beror på den omfattande likviditetsförvaltningen och hanteringen av säsongsmässiga svängningar i nettolånebehovet. De kortfristiga förfallen är som störst , eftersom en stor del av statens betalningar infaller . Bortsett från den allra kortaste upplåningen är förfalloprofilen förhållandevis jämn upp till . En ojämn förfalloprofil skulle kunna ge upphov till större risker när stora förfall måste refinansieras. Viktigast för refinansieringsrisken är volymen förfall i närtid. I figur 3.7 visas två mått på detta. Det första visar hur stor andel av skulden som förfaller . Det andra är definierat så att ett lån med förfall får värdet ett medan ett lån som aldrig skulle löpa till förfall får värdet noll. Samtliga lån vägs sedan samman och man erhåller ett tal mellan noll och ett för den totala statsskulden. Som framgår av figuren uppvisar båda måtten samma mönster trots att mått 2 saknar den skarpa brytningen . Figuren visar också ett tydligt säsongsmönster på grund av den omfattande penningmarknadsupplåningen runt årsskiften. Mått 1: Förfall (vänster) Mått 2: Refinansieringsrisk (höger) Med motpartsrisk avses risken att motparten i en transaktion inte kan fullgöra sina betalningsförpliktelser, eller förpliktelser att leverera andra Motpartsrisker uppstår dels vid placering av överskott i likviditetsförvaltningen, dels då gör derivattrans- aktioner utan central motpartsclearing. Hanteringen av riskerna skiljer sig åt mellan placeringar och derivattransaktioner, något som dock är gemensamt är att ställer minimikrav på motpartens roll är att säkerställa att staten alltid kan fullgöra sina betalningar (se avsnitt 5.4). 2017/18:104 därför på daglig basis placera och låna medel. För att hantera motpartsrisken för dessa placeringar, finns limiter baserade på motpartens kreditvärdighet som begränsar maximal exponering och löptid. Derivatinstrument används för att styra löptiden i statsskulden och för att ta positioner inom den löpande positionstagningen (se avsnitt 5.3). Transaktioner kan antingen avvecklas bilateralt eller genom central motpartsclearing. För att ska kunna handla derivatinstrument som inte avvecklas centralt krävs att och motparten upprättar ett med nedgraderingsklausul och ett (). innehåller tröskelvärden som styr den högsta tillåtna exponeringen mot motparten. Om värdet på exponeringen överstiger dessa tröskelvärden måste motparten ställa säkerheter till . Säkerheterna utgör ett skydd för den händelse motparten inte kan fullgöra sina åtaganden. Storleken på tröskelvärdet beror på motpartens kreditvärdighet. ISDA-/är bilaterala i meningen att inte bara tar emot utan också ställer säkerheter om motparten har en positiv exponering mot . inträffade inga väsentliga händelser som fick påverkan på kreditrisk. Placeringsbehoven i var stora. Genom att placeringarna skedde hos motparter med god kreditvärdighet förekom en mycket begränsad riskexponering. Vidare förekom få ändringar i motparternas kreditbetyg varav ett flertal till det bättre. 4Redovisning av regeringens riktlinjebeslut och tillämpning av besluten I detta avsnitt redovisas en sammanställning av regeringens riktlinjer för statsskuldens förvaltning under perioden 2013‒2017. Regeringens bedömning av tillämpning av riktlinjerna redovisas också. Liksom har () bistått regeringen i utvärderingsarbetet (se bilaga). 4.1Statsskuldens sammansättning ‒ skuldandelar Regeringens bedömning: har styrt den reala kronskulden och valutaskulden i enlighet med regeringens riktlinjer. Avvikelser från den långsiktiga målandelen för realskuldens andel bedöms som rimliga ur ett kostnadsperspektiv. Den årliga minskningstakten för valutaskulden har också hållits under det fastställda taket på som tillämpas . Redovisning av regeringens riktlinjebeslut Regeringen styr statsskuldens sammansättning främst med utgångspunkt att minska risken utan att öka kostnaderna. Under perioden 2011‒2014 styrde regeringen statsskuldens sammansättning mot valutaskuld och real kronskuld. Återstoden utgjordes av nominell kronskuld. ändrades principerna för hur statsskuldens löptid och andelar ska beräknas. En konsekvens av detta blev att den långsiktiga målandelen för real kronskuld sänktes från . Den faktiska andelen var dock oförändrad. Ändringen gjordes i syfte att öka transparensen och förenkla redovisningen. I korthet innebar ändringen att måttet nominellt belopp ersatte det tidigare måttet statsskuldens summerade kassaflöde. I tabell 4.1 redovisas regeringens styrning av statsskulden sammansättning . Tabell 4.1 Styrning av statsskuldens sammansättning 2013 2014 2015 2016 2017 Målandel i procent, ny definition 1 Andelarna motsvarar enligt den nya definitionen . Den faktiska andelen är således oförändrad. ändrades även styrningen av valutaskulden. Bakom beslutet låg ett flerårigt analysarbete, som visade att det inte fanns tillräckligt stöd för att valutaexponering ger lägre förväntade kostnader som exponering mot andra valutor skapar valutarisk. Slutsatsen var att valutaexponeringen bör reduceras då det leder till minskade risker utan att kostnaderna i någon nämnbar omfattning förväntas öka. I riktlinjerna för 2015‒2017 beslutades att valutaexponeringen gradvis ska minskas med på årsbasis. I riktlinjerna framgick även att den planerade minskningstakten är baserat på årliga förfall av volymen obligationslån i kronor som swappats till kort skuld i utländsk valuta. Valutaskuldens minskning bedömdes inte påverka tillgång till de internationella kapitalmarknaderna eller kronans växelkurs. För att säkerställa tillgången till de internationella kapitalmarknaderna kompletterades riktlinjerna med en ny punkt om att ”Upplåningen ska bedrivas så att en bred investerarbas och diversifiering i olika finansieringsvalutor säkerställs i syfte att upprätthålla god låneberedskap”. Förslag om att ändra styrmodell för valutaskulden lämnades redan i förslag till riktlinjer . föreslog då att styrningen av den dåvarande fasta valutaandelen på skulle bytas ut mot ett tak med samma andel. Regeringen valde dock att avvakta med förändringen. Skälet var att betänkandet från utredningen om översyn av statsskuldpolitiken (dir. 2013:17) borde inväntas liksom beslut angående utredningen om finansiella 2017/18:104 oberoende och balansräkning. Det bedömdes inte heller finnas starka skäl som pekade på att det ur kostnadsperspektiv skulle vara ogynnsamt att behålla andelen för valutaskulden oförändrad. Av riktlinjeförslag framgick att man även med den föreslagna styrmodellen hade för avsikt att behålla den nuvarande valutaandelen . Skälen för regeringens bedömning Andelen real kronskuld har under perioden 2013‒2017 i genomsnitt varit , vilket ska jämföras med den långsiktiga målandelen på 20 procent.7 Som högst var andelen (figur 4.1). Svårigheterna med att kostnadseffektivt styra andelen real kronskuld på kort sikt är väl kända , vilket motiverar att målandelen är långsiktig. Andelen real kronskuld är en direkt konsekvens av skuldens totala utveckling som är svår att förutse. Säsongsmönster i lånebehovet, med stora nettoutbetalningar , bidrar också till svängningar i statsskuldens storlek. Till skillnad från styrningen av valutaskulden saknas en utvecklad marknad för derivat kopplade till realobligationer. Själva marknaden för realobligationer är också relativt liten, vilket begränsar möjlighet att på ett kostnadseffektivt sätt styra den utestående volymen. En kraftig ökning av emissionsvolymerna skulle på kort sikt riskera att driva upp realobligationsräntorna och skapa osäkerhet om det framtida utbudet av realobligationer. En kraftig minskning, via återköp, är inte heller möjlig utan att merkostnader uppstår. I föregående utvärderingsskrivelse (skr. 2015/16:104) konstateras att i sina årliga förslag till riktlinjer tydligare än bör redovisa skälen till varför andelen realskuld bedöms avvika från den långsiktiga målandelen på . I riktlinjeförslaget lämnades en tillfredsställande redovisning om varför andelen realskuld förväntades ligga något lägre än målnivån . Utfallet visade dock att andelen realskuld blev något högre än målandelen. Anledningen till detta var att statsskulden vid slut blev lägre än beräknat (se avsnitt 5.2). 7 Både målandel och utfall beräknat enligt definitionen . Andelen real kronskuld och den långsiktiga målandelen I föregående utvärderingsskrivelse (skr. 2015/16:104) konstateras att andelen valutaskuld har hållits inom styrintervallet i förhållande till målandelen . I riktlinjerna ändrades andelsstyrningen så att valutaskulden skulle minska med högst . Av riktlinjebeslutet framgick att minskningstakten ska beräknas exklusive förändringar i kronans valutakurs. Beräknat på detta sätt minskade valutaskulden med 28, 23 och under respektive år 2015‒2017. Den årliga minskningen var därmed inom taket på samtliga år. Minskningen gjordes främst genom att växlade japanska yen och amerikanska dollar. Valutavalet gjordes utifrån bedömningen att detta var det mest effektiva sättet att minska risken i valutaskulden. För att undvika växlingar vid ett fåtal ogynnsamma tillfällen gjordes växlingarna i jämn takt . gjordes minskningen genom neddragning i kanadensiska dollar, euro, brittiska pund och amerikanska dollar. I figur 4.2 redovisas valutaskulden till aktuell valutakurs och som andel av statsskulden under hela utvärderingsperioden. Andelen är beräknad enligt den princip som slogs fast i riktlinjerna , vilket innebär att valutaskulden får en större vikt än med tidigare mått (för realskulden är det tvärtom). Skillnaden mellan måtten varierar med några procentenheter över tiden beroende på skuldens sammansättning. Det tidigare riktvärdet på motsvarar med det nya måttet. Valutaskulden som andel av statsskulden Regeringens bedömning: styrning av löptiden i statsskulden har följt regeringens riktlinjer. De kostnadsargument som anfört kring avvikelsen från volymriktmärket för nominella obligationer med längre löptid än är rimliga utifrån det statsskuldspolitiska målet. Redovisning av regeringens riktlinjer Valet av löptid har stor betydelse för avvägningen mellan kostnad och risk i statsskuldsförvaltningen. En kortare löptid medför i regel lägre räntekostnader som risken ökar eftersom en större del av skulden då omsätts (till på förhand okända villkor). Nedan framgår regeringens övergripande styrning av löptiden i de enskilda skuldslagen. Den grundläggande löptidsstyrningen innebär att upplåningen i real och nominell kronskuld görs på längre löptider, medan upplåning i annan valuta görs på kortare löptider. Strategin bidrar till att upprätthålla en likvid marknad för svenska reala och nominella obligationer. Realobligationer är till sin natur ett långt instrument.