prop · H60322 · 2018-12-19 00:00:00 — När Riksgälden genomför en ränteswap byts statsobligationens förbestämda räntebetalningar ut mot tre månaders Stiborränta. Riksgälden och skulden är då exponerad mot en ränta med en löptid . 17Regeringen har haft olika styrning av upplåningen av statsobligationer med en löptid på högst respektive för statsobligationer med en löptid som varit längre än . 18 R I K S R E V I S I O N E N E N G R A N S K N I N G S R A P P O R T F R Å N R I K S R E V I S I O N E N Den årliga volymen ingångna ränteswappar har varierat ganska kraftig (se diagram 2). uppgick volymen ingångna ränteswappar, uttryckt som andel av volymen emitterade statsobligationer, till medan motsvarande siffra var . Diagram 2 Årlig volym ingångna ränteswappar (mdkr) och årlig volym ingångna ränteswappar som andel av årlig volym emitterade statsobligationer (procent 2003–2017) 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 Swap volym (vä) Swap andel (hö) Källa: Riksgälden och egna beräkningar. Ser vi till längden på ränteswapavtalen – som har samma kontraktstid som den underliggande statsobligationen – är det en tyngdpunkt på 9–som svarar för . Avtal på 5–är relativt vanliga, och enskilda år svarar för 10– av avtalen. Avtal på 3–var vanligast men har endast utnyttjats i begränsad omfattning efter 2005. –2006 gjordes några avtal som var på 12 respektive , men ränteswappar med den tidsutsträckningen har inte förekommit . R I K S R E V I S I O N E N R I K S G Ä L D S K O N T O R E T S A N V Ä N D N I N G A V R Ä N T E S W A P P A R Diagram 3 Fördelning av swapvolym på avtalstid 2003–2017 (procent) Källa: Riksgälden. 2.4 Riksgäldens motiv till användning av ränteswappar Riksgäldens motivering till användningen av ränteswappar har skiftat över tiden. I tabell 4 nedan finns en sammanställning av de motiv som lyfts fram och den redovisningsmetod som valts av Riksgälden . Tabell 4 Riksgäldens motiv till och redovisning av ränteswappar 2003–2017 Sänkt kostnad för kort Källa: Riksgäldens årsredovisningar 2003–2016 och Riksgäldens underlag för utvärdering av statsskuldens förvaltning 2004–2016. 20 R I K S R E V I S I O N E N E N G R A N S K N I N G S R A P P O R T F R Å N R I K S R E V I S I O N E N Användningen av ränteswappar motiverades ursprungligen med att den förväntades sänka kostnaderna för skulden jämfört med den alternativa upplåningsformen statsskuldväxlar (vilket innebär att två upplåningsalternativ med kort räntebindningstid jämförs med varandra). När detta förhållande inte längre visade sig gälla –2012, och ränteswapparna genererade förluster, förändrade Riksgälden gradvis sitt argument med avseende på kostnad (se tabell 4). Inledningsvis förklarades förlusterna av oron på finansmarknaderna på grund av den globala finanskrisen, men att läget successivt skulle normaliseras och vinsterna återkomma, enligt Riksgälden.18 När förlusterna fortsatte menade att effekten av ränteswappar inte enkelt lät sig uppskattas. Slutligen (2012) ansåg Riksgälden att den ekonomiska skillnaden mellan ränteswappar och statsskuldväxlar var försumbar, och motivet att ränteswappar var fördelaktiga i förhållande till statsskuldväxlar utgick. som förlusterna på ränteswappar uppstod menade att den relevanta jämförelsen snarare bestod i att helt enkelt avstå att ingå swapavtal och därmed acceptera en längre räntebindningstid för den nominella skulden. Med det perspektivet blev den ekonomiska konsekvensen av att använda ränteswappar att Riksgälden kortade räntebindningstiden och därmed minskade den förväntade räntekostnaden. Argumentet följer av att den korta (rörliga) räntan historiskt har varit lägre än den långa (fasta) räntan (se faktarutan på sidan 23). 2.4.2 Förbättrad likviditet av statsobligationer Ett argument som framförts parallellt med argumentet om sänkt kostnad är att swapförfarandet som en bieffekt ökar volymen emitterade statsobligationer (och i motsvarande grad minskar volymen statsskuldväxlar). Med ett begränsat lånebehov har Riksgälden valt att prioritera marknaden för statsobligationer. Motivet är att detta anses ge bäst förutsättningar att nå kostnadsminimeringsmålet på lång sikt.19 Investerarbasen är stor, efterfrågan hög och stabil och Riksgälden är den enda emittenten av statsobligationer. , när lånebehovet minskade och ränteswappar uppvisade förluster, betonades detta motiv allt starkare och kom att utgöra ett huvudargument. Ett ytterligare argument som lyfts fram är att användningen av ränteswappar reducerar refinansieringsrisken. Trots att räntebindningstiden är 18I Riksgäldens årsredovisning (sid. 16) skriver myndigheten att: ”Dagens läge med högt uppskruvade TED-spreadar representerar sannolikt inte ett långsiktigt jämviktsläge. […] Då finanskrisen klingar av och TED-spreadarna blir mer normala kommer vi troligen återigen att se att upplåningen via ränteswappar sänker kostnaden för skulden.” R I K S R E V I S I O N E N R I K S G Ä L D S K O N T O R E T S A N V Ä N D N I N G A V R Ä N T E S W A P P A R kort behöver skulden refinansieras först när obligationen förfaller, det vill säga i normalfallet efter 7–. Om skulden istället finansieras med statsskuldväxlar behöver skulden refinansieras när växeln förfaller, vilket normalt sker efter 3–6 månader. 2.4.4 Efterfrågan på statsskuldväxlar för liten Slutligen motiverades () användningen av ränteswappar med att det i praktiken inte är rimligt att ersätta de bakomliggande statsobligationerna med statsskuldväxlar.20 Efterfrågan på statsskuldväxlar bedömdes inte vara tillräckligt omfattande. Den utestående stocken växlar har trendmässigt minskat som volymen ränteswappar vuxit. Enligt Riksgälden använder investerarna i allt högre grad andra instrument för att placera pengar på kort sikt. 20Riksgälden har inte låtit göra någon kvantitativ analys av marknadsdjupet eller priselasticiteten för statsskuldväxlar, utan baserar sin bedömning på antalet investerare, myndighetens upplevelse av marknaden, vad som kan utläsas av marknadsundersökningar och kommunikation från återförsäljare och investerare. E-post från Riksgälden, . 22 R I K S R E V I S I O N E N E N G R A N S K N I N G S R A P P O R T F R Å N R I K S R E V I S I O N E N 3 Riksgäldens redovisning av ränteswappar Som ett underlag till att besvara revisionsfrågorna går vi i detta avsnitt igenom Riksgäldens redovisning av resultatet av användningen av ränteswappar. Riksgäldens redovisning återfinns i årsredovisningen och i deras underlag för utvärdering av statsskuldens förvaltning. Där finns angivet hur stor volym som swappats och det ackumulerade resultatet av att använda ränteswappar. Sättet att beräkna det ekonomiska resultatet förändrades dock 2009 och sammanfaller med Riksgäldens förändring av motiven till användningen av ränteswappar (se tabell 4 och faktarutan nedan). Två sätt att mäta resultatet av ränteswappar Ränteswapparna innebär att en fast ränta byts mot en rörlig ränta. Kombineras ränteswappen med en statsobligation skapas möjligheten att få rörliga räntebetalningar på statsskulden även om finansieringen av skulden sker med långa löptider och till fast ränta. I praktiken går det till på följande vis: 1.Riksgälden emitterar en statsobligation med en löptid på normalt 7–och betalar en fast ränta på statsobligationen. 2.Riksgälden ingår ett ränteswapavtal med samma avtalstid som statsobligationen. Avtalet innebär att Riksgälden erhåller en i avtalet förutbestämd fast ränta (den så kallade swapräntan) och betalar en rörlig ränta (tre månaders Stibor) . Nettoeffekten blir att Riksgälden betalar den fasta räntan på statsobligationslånet plus den rörliga räntan i swapavtalet (tre månaders Stibor) och erhåller den fasta swapräntan. Alternativet till kombinationen ovan för att åstadkomma en finansiering av skulden med rörlig ränta är att Riksgälden emitterar en tre månaders statsskuldväxel och betalar räntan på denna. I tabellen finns en sammanställning av de båda alternativen. Tabell 5 Jämförelse mellan 1) ränteswap + statsobligation och 2) statsskuldväxel förfaller (7–) Refinansiering när växeln förfaller (3–6 månader) Skillnaden i räntebetalning mellan dessa båda alternativ benämns det årliga swapresultatet:������������������������������������������������������������������������������������������������ ����������������Å���������������������������������������� = ��������ä������������������������������������������������������������������������ ��������������������������������ä�������������������������������� − ��������ä�������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������� R I K S R E V I S I O N E N R I K S G Ä L D S K O N T O R E T S A N V Ä N D N I N G A V R Ä N T E S W A P P A R Genom att sätta in lånebeloppet och räntorna går det att visa att det årliga swapresultatet ������������������������������������������������������������������������������������������������ ����������������Å���������������������������������������� = �������� ∗ (�������������������������������������������������������������������������������� − ������������������������-������������������������������������������������) där N är lånebeloppet, swapspreaden är skillnaden mellan swapräntan och statsobligationsräntan och TED-spreaden är skillnaden mellan tre månaders Stibor och räntan på tre månaders statsskuldväxlar.22 Swapspreaden är ett mått på vad Riksgälden betalar för att låna med lång löptid i förhållande till marknaden, medan TED-spreaden är ett mått på vad Riksgälden betalar för att låna med kort löptid i förhållande till marknaden. Om staten har större konkurrensfördelar vid lång upplåning än kort, kommer swapspreaden att vara större än TED-spreaden. Diagram 4 Swapspread (löptid) och TED-spread (tre månaders löptid) Källa: Macrobond. Ett annat sätt att redovisa resultatet av användningen av ränteswappar är att redovisa resultatet av ränteswapkontrakten, det vill säga att redovisa resultatet att erhålla den fasta swapräntan och betala tre månaders Stibor. Det ackumulerade kalkylmässiga swapresultatet������������������������������������������������������������������������������������������������för ett enskilt ränteswapavtal= �������� ∗ �������� ∗ (����������������������������������������blir: ä�������������������������������� − �������������������������������������������������������������������������������� ��������ö�������� ������������������������������������������������) Där N är det underliggande lånebeloppet och T är avtalets kontraktstid. 21I bilaga 2 finns en härledning av detta uttryck. 22Uttrycket TED-spread kommer av det faktum att måttet ursprungligen användes för att mäta skillnaden mellan räntan på amerikanska tre månaders statsskuldväxlar (Treasury Bills) och tre månaders Eurodollarkontrakt (ED). 24 R I K S R E V I S I O N E N E N G R A N S K N I N G S R A P P O R T F R Å N R I K S R E V I S I O N E N Det kalkylmässiga resultatet mäter därmed skillnaden mellan att låna till fast och rörlig ränta över en given tidsperiod T. Om genomsnittet för den rörliga räntan är lägre än den fasta uppstår en vinst på ränteswappen för den som erhåller den fasta swapräntan. Historiskt har den långa fasta räntan varit högre än den korta rörliga räntan. Förklaringen till att det är billigare att låna med kort räntebindningstid är att det finns en så kallad löptidspremie inbakad i räntan för lån med lång löptid. Bakgrunden till löptidspremien brukar förklaras av att investerare upplever en risk med att binda sitt kapital och därför helst investerar i instrument med kort löptid. För att investera på kräver de kompensation för risken i form av högre avkastning, det vill säga högre ränta. Låntagare uppvisar ofta motsatt preferens och kan vara villiga att betala högre ränta för att säkra långsiktig finansiering och därmed minska sin risk. Sammantaget leder detta till att korta räntor vanligen har lägre ränta än långa. Om man ritar räntan som funktion av löptiden, den så kallade avkastningskurvan, tenderar denna därför att luta uppåt (se diagram). Diagram 5 Avkastningskurvor för svenska marknadsräntor vid slutet av året Källa: Macrobond. 3.1 Resultatredovisning åren 2003–2009 Regeringens beslut om löptid för den nominella kronskulden innebar i praktiken att Riksgälden måste hålla en kombination av räntepapper med kort och lång räntebindningstid. Innan Riksgälden började handla med ränteswappar åstadkom Riksgälden detta genom att emittera en blandning av statsskuldväxlar och statsobligationer. 23Se Riksgäldens förslag till riktlinjer för statsskuldens förvaltning 2016–2019 för en diskussion om avkastningskurvan och löptidspremien. 24Även om teorin om löptidspremier stämmer finns det perioder då hela eller delar av avkastningskurvan lutar nedåt. Detta gäller då marknaden förväntar sig att den framtida rörliga räntan kommer att avta snabbare än vad löptidspremien ökar med löptiden. R I K S R E V I S I O N E N R I K S G Ä L D S K O N T O R E T S A N V Ä N D N I N G A V R Ä N T E S W A P P A R Ränteswapparna erbjöd en ny möjlighet att låna med kort räntebindningstid. Istället för att finansiera statsskulden genom att emittera statsskuldväxlar kunde Riksgälden emittera statsobligationer och ingå ett swapavtal. Riksgäldens redovisning av resultatet av att använda ränteswappar utgick från swapresultatet, det vill säga skillnaden mellan swapspreaden och TED-spreaden (se faktarutan på sidan 23). Skillnaden mellan swapspreaden och TED-spreaden har varierat över åren, med påföljande genomslag på swapresultatet. Av diagram 6 framgår swapspreaden och TED-spreaden på den svenska räntemarknaden för åren 1995–2017. Det framgår bland annat att swapspreaden var större än TED- spreaden åren innan Riksgälden började handla med ränteswappar, men att förhållandet var det omvända kring finanskrisen. har swapspreaden återigen varit större än TED-spreaden. Diagram 6 Swapspreaden och TED-spreaden på den svenska räntemarknaden –2017 -0,25 Swapspread (glm ) Swapspread (genomsnitt 2003–2017) Ted-spread (glm ) Ted-spread (genomsnitt 2003–2017) Källa: Macrobond. Det går inte att avläsa swapresultat rakt av utifrån diagrammet, eftersom swapspreaden låses fast i varje enskilt kontrakt medan TED-spreaden varierar under kontraktets löptid. Det samlade resultatet påverkas också av när, i vilken omfattning och med vilken löptid swapavtalen skrivs. –2009 publicerade Riksgälden swapresultaten i Riksgäldens underlag till utvärdering av statsskuldsförvaltningen, och de återges här i diagram 7. 26 R I K S R E V I S I O N E N E N G R A N S K N I N G S R A P P O R T F R Å N R I K S R E V I S I O N E N Diagram 7 Swapresultatet 2003–2009 (mkr) 0 -100 -200 -300 -400 -500 -600 -700 -800 -900 Källa: Riksgäldens underlag till utvärdering av statsskuldsförvaltningen, årgångarna 2004–2010. Under de inledande åren gjorde Riksgälden en smärre besparing, men , 2008 och 2009 blev det förluster. Det är en följd av att TED-spreaden översteg swapspreaden under långa perioder dessa år (se diagram 6). 3.2 Resultatredovisning åren 2010–2017 som resultatet från ränteswapparna fortsatte att generera förluster förändrade Riksgälden både motiven och redovisningen av ränteswappar (se tabell 4). De ekonomiska argumenten kom att kretsa kring att ränteswappar kortade räntebindningstiden och därmed minskade den förväntade räntekostnaden. Redovisningen av swapresultatet utgick, även om en summarisk kvalitativ jämförelse mellan alternativen att låna via statsobligationer och låna via statsskuldväxlar förekom 2009–2012. Istället valde Riksgälden att redovisa det kalkylmässiga resultatet av swapavtalen. Med det kalkylmässiga resultatet avses nettoresultat av att erhålla swapräntan och betala Stibor (se förgående faktaruta). Det årliga och ackumulerade resultatet enligt denna beräkningsmetod framgår av diagram 8. R I K S R E V I S I O N E N R I K S G Ä L D S K O N T O R E T S A N V Ä N D N I N G A V R Ä N T E S W A P P A R Diagram 8 Årligt och ackumulerat kalkylmässigt swapresultat 2003–2017 (mdkr) 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 Källa: Riksgäldens underlag till utvärdering av statsskuldsförvaltningen, årgångarna 2004–2017. Sammanlagt har Riksgälden enligt detta beräkningssätt tjänat eller i snitt på ränteswapparna. har vinsten legat på i snitt . 28 R I K S R E V I S I O N E N E N G R A N S K N I N G S R A P P O R T F R Å N R I K S R E V I S I O N E N 4 Analys och slutsatser I detta kapitel analyserar och utvärderar vi användningen av ränteswappar i syfte att besvara revisionsfrågorna: om användningen varit effektiv och om redovisningen är tillfredsställande. 4.1 Perspektiv på Riksgäldens motiv Det ursprungliga motivet – att sänka kostnaden för kort upplåning – fasades successivt ut när kostnaden för upplåning via ränteswappar visade sig vara högre än upplåning via statsskuldväxlar. Istället förde Riksgälden fram flera andra motiv. De nya motiven till att använda ränteswappar var att sänka kostnaden genom kortad löptid, att minska refinansieringsrisken samt att alternativ upplåningsform, det vill säga företrädesvis genom statsskuldväxlar, ej var möjlig. har Riksgälden uppgett att ett motiv varit att förbättra likviditeten i långa obligationer, och det motivet kvarstod även efter 2009. Det första argumentet finner svårförståeligt då regeringens riktlinjer stipulerar vilken löptid som statsskulden ska ha. Vid den aktuella tidpunkten var den eftersträvade löptiden ett riktvärde, vilket innebar att Riksgälden hade små möjligheter att avvika löptidsmässigt. Att använda ränteswappar kan – i kombination med att ha upplåning i långa obligationer – vara ett sätt att uppnå den eftersträvade löptiden, men inte att sänka den. Som nämnts är statsskuldväxlar det främsta alternativet till att använda ränteswappar. Det innebär att ”vinsten” av att använda ränteswappar inte utgörs av skillnaden mellan kostnaden för lång upplåning och kort upplåning. Den upplåning i långa obligationer som Riksgälden de facto genomfört hade varit i konflikt med riktlinjen för löptiden om den inte hade kombinerats med ränteswappar. Det andra motivet, att minska refinansieringsrisken (), kan uppnås via en kombination av lång upplåning och ränteswappar. Detta faktum gällde naturligtvis även innan Riksgälden tog upp refinansieringsrisken som motiv 2009. Upplåning i statsskuldväxlar skulle medföra en minskad upplåning i långa obligationer och därmed sämre likviditet i dessa. Enligt Riksgälden hade det varit svårt att utöka upplåningen i statsskuldväxlar då de bedömde att tillräcklig efterfrågan inte fanns (se tabell 4). Som framgår av diagrammet nedan skulle den utestående volymen av statsskuldväxlar ha varit ifall alla ränteswappar ersatts med statsskuldväxlar. Det är samma volym som när Riksgälden började använda ränteswappar 2003. R I K S R E V I S I O N E N R I K S G Ä L D S K O N T O R E T S A N V Ä N D N I N G A V R Ä N T E S W A P P A R Diagram 9 Statsskuldväxlar, faktisk volym och volym om statsskuldväxlar ersatt ränteswappar, (mdkr) 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 Statsskuldväxlar plus ränteswappar netto Källa: Riksgälden och egna beräkningar. Riksgälden bedömde att marknaden för statsskuldväxlar inte var tillräckligt djup för att upprätthålla samma volym som förekommit tidigare. Det är emellertid svårt att utvärdera volym utan att diskutera pris. En högre ränta borde rendera högre efterfrågan och volym. Så en relevant frågeställning är hur mycket upplåningskostnaden skulle stiga vid en högre volym av statsskuldväxlar.25 Det finns inget svar på vad kostnaden för en kontrafaktisk utveckling av volymen statsskuldväxlar skulle uppgå till. Vi kan dock konstatera att prissättningen av tre månaders statsskuldväxlar i hög utsträckning styrs av reporänta. över perioden –2017 har räntan på en tre månaders statsskuldväxel i genomsnitt legat 9 punkter under reporäntan. Något exakt samband mellan räntan på statsskuldväxlar och reporäntan finns inte, men korrelationen är mycket hög, 0,991 för perioden –2017 (daglig data). Vissa skillnader finns såtillvida att statsskuldväxelräntan ofta ligger under reporäntan i perioder när penningpolitiken förväntas bli mer expansiv, men är högre när penningpolitiken är inne i en åtstramningsfas. 25Riksgälden har inte genomgående denna syn. I flera sammanhang har de hävdat att en högre volym av (långa) obligationer ökar likviditeten och att detta sänker upplåningskostnaden. Se till exempel Statsskuldens förvaltning, Förslag till riktlinjer 2017–2020. Ett liknande resonemang förs i Översyn av statsskuldspolitiken, SOU 2014:8. Där står: ”Om omsättningen och likviditeten i sekundärmarknaden minskar, kommer prisbildningen i marknaden att försämras. Det leder till mer volatila priser och en ökad osäkerhet för alla aktörer. Detta kommer att spilla över på staten i form av ökade upplåningskostnader.” 30 R I K S R E V I S I O N E N E N G R A N S K N I N G S R A P P O R T F R Å N R I K S R E V I S I O N E N Tabell 6 Skillnad i räntepunkter mellan reporänta och tre månaders statsskuldväxel Källa: och egna beräkningar. Det finns två perioder när reporäntan legat still under en lite mer utsträckt tid och förväntningarna på förändringar varit begränsade, varför räntan på statsskuldväxlar inte varit särskilt påverkad av de penningpolitiska utsikterna. En jämförelse visar att skillnaden mellan reporäntan och räntan på en tre månaders statsskuldväxel – , med en utestående volym statsskuldväxlar på , uppgick till två punkter. – , med en utestående volym på , uppgick skillnaden till fyra räntepunkter. Det är en indikation på att räntan på statsskuldväxlar inte är särdeles beroende av den utestående volymen statsskuldväxlar. En jämförelse med visar att det i genomsnitt –2017 inte varit någon skillnad alls mellan deras styrränta, folioräntan, och räntan på en tre månaders statsskuldväxel. Även i norska data är korrelationen mellan dessa räntor mycket hög, 0,987 (månadsdata). Liksom i understiger räntan på en statsskuldväxel styrräntan i tider när penningpolitiken förväntas bli mer expansiv och är högre i åtstramningstider. I det norska fallet redovisas två perioder när penningpolitiken i stort sett varit oförändrad (se tabell 7). –2013 var det ingen skillnad mellan styrräntan och räntan på en tre månaders statsskuldväxel, och – var statsskuldväxelräntan fem punkter högre än styrräntan. uppgick volymen statsskuldväxlar till (vid utgången av respektive år). –2013 var volymen statsskuldväxlar 160–, det vill säga 3–4 gånger högre. Trots den betydligt högre volymen uppstod ingen högre kostnad om man har styrräntan som jämförelsepunkt. I själva verket var kostnaden aningen lägre. Tabell 7 Skillnaden i räntepunkter mellan folioräntan och tre månaders statsskuldväxelränta R I K S R E V I S I O N E N R I K S G Ä L D S K O N T O R E T S A N V Ä N D N I N G A V R Ä N T E S W A P P A R Det ska påpekas att i det norska fallet påverkades utbudet av statsskuldväxlar av åtgärder från i syfte att förbättra likviditeten under finanskrisen. Privata aktörer kunder byta till sig statsskuldväxlar mot andra – mer illikvida tillgångar – . Sammantaget indikerar genomgången att förändringen i utbudet av statsskuldväxlar i och inte har haft ett betydande genomslag på prissättningen. 4.2Riksgäldens redovisning av swapresultatet utgångspunkt för bedömningen av Riksgäldens redovisning är att den ska tydliggöra hur Riksgälden har bidragit till det övergripande målet att långsiktigt minimera kostnaden för skulden med beaktande av risk inom ramen för myndighetens uppdrag och mandat. Riksgälden är härvidlag bunden till regeringens riktlinjebeslut för statsskuldens förvaltning. I riktlinjebeslutet definieras bland annat löptiden för den nominella skulden (se kapitel 2).