sou · H5B313 · 2017-03-01 00:00:00 — Ett projektbolags lån är betydligt mindre likvida, vilket leder till att finansieringskostnaden och avkastningskravet från långivarna normalt blir högre. För det tredje innebär skillnader i riskviktningen av olika former av utlåning hos långivare att det ställs olika krav på att hålla kapital på balansräkningen. Riskviktningen av utlåningen styrs av såväl regelverk som egenutvecklade riskmodeller hos placerarna. Den generella viktningen skiljer sig åt mellan stater och företag även om kreditvärdigheten (ratingen) är densamma. Om långivare anser det dyrt att tvingas hålla kapital på balansräkningen till följd av regler för riskviktning påverkar detta deras avkastningskrav vid utlåning. Det innebär för låntagare att finansieringskostnaden för ett företag kan bli högre än för staten även om kreditrisken är densamma. Slutligen bör nämnas att ett projektbolag vid upplåning utöver kostnaden för krediten även betalar för en tjänst i form av den kreditbedömning som görs av projektet. Denna tjänst betalar inte staten för eftersom statsupplåning inte innebär motsvarande tjänst från långivarens sida. Finansieringskostnad för staten respektive privata företag 5.2Hur kan finansieringskostnaden jämföras? Hur ska då en rättvisande jämförelse göras mellan statens finansieringskostnad och finansieringskostnaden för ett projektbolag i ett OPS-upplägg? Följande förenklade exempel illustrerar sambandet mellan risk, förväntad avkastning och det faktiska avkastningskravet: Förväntad avkastning, avkastningskrav och risk – ett enkelt exempel För att illustrera den principiella relationen mellan risk, förväntad avkastning och det faktiska avkastningskravet används ett mycket förenklat räkneexempel. För enkelhetens skull tänker vi oss en relativt riskfylld investering som sker 0 där intäkterna kommer 1. Investeringskostnad år 0: Projektutfall år 1: –Bra utfall = 1,2 mnkr (sannolikhet ) –Dåligt utfall = 0,8 mnkr (sannolikhet ) –Projektet misslyckas 0,0 mnkr (sannolikhet ) Projektets förväntade utfall blir i detta fall 1,04 mnkr vilket innebär en förväntad avkastning på 4 procent.8 En riskneutral stat genomför projektet om den förväntade finansieringskostnaden är eller lägre. Antag nu att projektet drivs i ett särskilt projektbolag lånefinansiering och eget kapital i projektbolaget som ska genomföra investeringen. Vi antar att såväl aktieägare som långivare är riskneutrala och att den riskfria räntan är . Eftersom projektet genererar i förväntad avkastning är det därmed möjligt att tillgodose långivarnas och aktieägarnas krav på avkastning för att gå in med kapital. 8 Här kan man tänka sig både en monetär och samhällsekonomisk avkastning. För enkelhetens skull antar vi en monetär avkastning eftersom det förenklar jämförelsen mellan den privata parten och staten. Finansieringskostnad för staten respektive privata företag Med långivarnas avkastningskrav menas den ränta på lånet som låntagaren (ägarna till projektbolaget) måste erbjuda. Vid ett bra utfall får långivarna sin begärda ränta. Vid ett dåligt utfall räcker det egna kapitalet för att täcka förlusterna och långivarna får pengarna tillbaka utan ränta. Vid ett misslyckat projektutfall förlorar långivarna hela sitt kapital. Räntan på lånet, dvs. långivarens avkastningskrav, betecknas X i ekvation 1 nedan Ekvation 1: (0,7 × ) + (0,25 × 1) + (0,05 × 0) = 1,04 ö ä = 4= Den begärda räntan eller faktiska avkastningskravet på lånet blir i detta fall alltså . Det innebär den ränta som krävs för att uppnå en förväntad avkastning på för långivarna. 1.Oavsett projektutfall år 1 betalar staten ut i ränta till långivarna. Vid dåliga utfall (sämre än ) måste staten utnyttja sina ”säkerheter” i form av ytterligare upplåning, minskning av andra utgifter eller skatteuppbörd från medborgarna. 2.Vid privat finansiering får långivarna till projektbolaget med 5 procents sannolikhet inte tillbaka sitt kapital och med 25 procents sannolikhet endast tillbaka sina utlånade pengar utan ränta. Vid riskneutralitet hos långivarna blir därmed avkastningskravet eller den begärda räntan på lånet . 3.Om långivaren ogillar risk (är riskavert), och om projektet tillför systematisk risk till kreditportföljen, ökar kravet på den förväntade avkastningen och därmed även avkastningskravet (räntan). Ett projekt som genererar ett förväntat utfall på , som i exemplet ovan, kommer därmed inte kunna finansieras av ett projektbolag.9 9 I sammanhanget bör också hänsyn tas till hur staten ser på risk. Det är åtminstone inte självklart att staten är riskneutral utan man kan argumentera för att även staten bör lägga på en riskpremie om den systematiska risken ökar. Finansieringskostnad för staten respektive privata företag Om aktieägarna ska ha i förväntad avkastning kan deras avkastningskrav räknas ut som följer av ekvation 2 : (0,7 × ) + (0,25 × 0) + (0,05 × 0) = 1,04 ö ä = 4= Aktieägarnas avkastningskrav blir alltså för att uppnå en förväntad avkastning om . Den stora skillnaden beror självfallet på att det för aktieägarna är en mycket riskfylld investering. Med 30 procents sannolikhet förlorar de sitt kapital. 5.2.1Riskfördelningen i OPS-kontrakten påverkar avkastningskravet Riskfördelningen i själva mellan den offentliga parten och projektbolaget påverkar även avkastningskravet och därmed finansieringskostnaden. Tar exempelvis staten på sig en stor del av byggriskerna, operativa risker och efterfrågerisker sjunker risknivån i själva projektet och därigenom avkastningskravet från långivarna. Detta ger därmed en lägre finansieringskostnad för projektbolaget. Det handlar från det offentligas sida om att hitta en lämplig fördelning av risk mellan sig själv och den privata OPS-parten. Här handlar det såväl om den totala riskfördelningen som att hitta de risker som är mest lämpliga att bära för den offentliga respektive privata parten (för mer om riskfördelning i OPS-kontrakt, se avsnitt 6.4). En del risker är påverkbara, endogena, för den privata parten medan andra risker är att betrakta som exogent givna. Att minska påverkbara risker handlar både om att minska sannolikheten för negativa utfall och att minska effekten av sådana negativa utfall. Ett projekts förväntade avkastning kan därför öka om projektbolaget ges ekonomiska incitament att minska de endogena riskerna. I samband med upphandlingen av ett OPS-projekt är det viktigt att ta ställning till vilka risker som projektbolaget lämpligen bör Finansieringskostnad för staten respektive privata företag bära och vilka risker som staten ska bära. En incitamentriktig fördelning av risker mellan stat och projektbolag kan, genom att begränsa projekts endogena risker och lyfta bort exogena risker som staten lättare kan bära leda till att finansiärernas avkastningskrav blir lägre och att projektets förväntade lönsamhet ökar (se vidare avsnitt 6.4). Det är viktigt att påpeka att det inte är gratis för staten att ta över risk. I finanspolitiska ramverk som är fokuserade på bruttoskuld, finansiellt sparande samt faktiska budgetutgifter, såsom exempelvis det svenska ramverket och , finns incitament för stater att ta på sig risker och göra åtaganden om framtida betalningar eftersom det inte syns på de mått som vanligen används för att utvärdera de offentliga finanserna. Detta gäller såväl åtaganden i form av explicita garantier som övertagande av risker i ett infrastrukturprojekt. Båda dessa typer av åtaganden kan innebära framtida utgifter. Staten bör därför, som en del i förberedelserna inför en OPS- upphandling, göra en kalkyl där de risker, som innebär att nuvärdet av de förväntade avgifterna till den privata OPS-parten faller mer än det förväntade nuvärdet av det åtagande staten gör genom att ta på sig riskerna, identifieras. Det är viktigt att konstatera att en lägre finansieringskostnad vid ett OPS-upplägg inte alltid per definition är bättre än en högre kostnad. Thames Tideway , som innebär byggande och drift av en stor avloppstunnel i , har handlats upp som ett OPS- projekt. är den bedömda kostnaden för projektet. Den genomsnittliga kapitalkostnaden för lånat och eget kapital har i projektet tryckts ner till i anbudsprocessen. An- ledning till att denna nivå är känd är att genomsnittlig kapitalkostnad var en av komponenterna som ingick i anbudsprocessen och skulle användas för att den offentliga beställaren Regulation Authority (Ofwat) skulle kunna beräkna konsortiets intäkter under projektets första . En antagen fördelning på aktiekapital och lånat kapital i konsortiet leder till en beräkning av ett avkastnings- Finansieringskostnad för staten respektive privata företag krav på för det lånade kapitalet och på aktiekapitalet.10 Detta är mycket lågt i en historisk jämförelse. En av anledningarna till att avkastningskravet är så lågt är att den offentliga parten i projektet utfört mycket av grundarbetet i form av projektering, undersökningar och säkerställt tillstånd. Den offentliga parten går också in som en så kallad ”lender of last resort” om kostnaden för bygget blir högre än förväntat. Det privata konsortiet har också garanterade intäkter redan under byggfasen vilket är ovanligt vid OPS-upplägg. Dessutom tar den offentliga parten på sig alla stora så kallade ”svansrisker”11, exempelvis för situationer som finanskriser och liknande. De riktigt stora riskerna i projektet ligger alltså på det offentligas balansräkning och kan leda till framtida utgifter om någon av riskerna skulle realiseras. Exemplet Thames Tideway Tunnel illustrerar relationen mellan risk och avkastningskrav. Det låga avkastningskravet från långivare och aktieägare i projektet är en direkt funktion av att den offentliga parten redan investerat mycket egna medel för att möjliggöra projektet samt via kontraktet tagit bort en stor mängd olika risker från den privata parten. Att det offentliga tagit över så mycket risk innebär att risken för framtida offentliga utgifter ökar betydligt. 5.2.2Några faktorer som påverkar OPS-bolaget finansieringskostnad Det finns en stor mängd faktorer som påverkar avkastningskravet för OPS-bolagets långivare och som därigenom påverkar bolagets finansieringskostnad. Dessa är på ett eller annat sätt kopplade till risken för långivaren. Några exempel listas nedan: Andelen eget kapital som det privata projektbolagets ägare satsar i bolaget. Eventuella statliga garantier för upplåningen. Huruvida institutioner som exempelvis Europeiska investeringsbanken och Nordiska investeringsbanken ingår som finansiärer. 10CEPA (2015). 11Risker med liten sannolikhet att inträffa men stora kostnader om de realiseras. Finansieringskostnad för staten respektive privata företag Läget i de offentliga finanserna för den offentliga parten i OPS- projektet.12 Riskfördelningen i kontraktet mellan beställaren och utföraren. Om riskerna i projektet är svårbedömda. Bedömning: Eftersom den svenska staten har högsta möjliga kreditvärdighet, som ytterst vilar på stabila offentliga finanser och beskattningsrätten, är statens finansieringskostnad i stort sett densamma som den riskfria räntan. Finansieringskostnaden för privata bolag är högre än för svenska staten vid investeringar i transportinfrastruktur. En del av denna skillnad beror dock på att det vid privat finansiering sker en risköverföring till projektbolagets långivare och ägare. Långivare till svenska staten tar däremot inga projektrisker eftersom statens upplåning inte är kopplad till specifika investeringsprojekt. Det återstår en skillnad i finansieringskostnad även när hänsyn tas till risköverföringen till de privata finansiärerna. Skillnaden består bl.a. i långivarnas riskaversion, den höga likviditeten för statsobligationer och regler för riskviktning när det gäller långivarnas utlåning. Skillnad i finansieringskostnad bör inte vara huvudfrågan vid beslut om investeringar i transportinfrastruktur ska genomföras som OPS. I stället bör finansieringskostnaden, med hänsyn tagen till risköverföring, ses som en av flera faktorer att ta hänsyn till vid en samlad bedömning av potentiella samhällsekonomiska vinster och kostnader av olika entreprenadformer. OPS bör genomföras om de bedömda effektivitetsvinsterna med upplägget är större än skillnaden i den riskjusterade finansieringskostnaden. Grundfrågan är därför om en adekvat riskfördelning i ett OPS-kontrakt och de incitament som denna ger upphov till kan bidra till ökad samhällsekonomisk effektivitet vid infrastrukturinvesteringar. 12 Om statens förmåga att betala den privata parten kan ifrågasättas innebär det en ökad finansieringskostnad för den privata parten. Finansieringskostnad för staten respektive privata företag Kommitténs ambition i detta avsnitt är att analysera hur statens finansieringskostnad på ett rättvisande sätt kan jämföras med den privata finansieringskostnaden vid investeringar i infrastrukturprojekt. Några centrala slutsatser som dras är: 1.Statens finansieringskostnad är inte direkt jämförbar med ett projektbolags finansieringskostnad. Skillnaden beror huvudsakligen på vem som tar på sig risker i ett investeringsprojekt. Eftersom staten inte kopplar sin upplåning till öronmärkta ändamål tar inte långivaren någon specifik projektrisk. Därför begär långivaren bara den riskfria räntan. 2.Långivarnas avkastningskrav avspeglar placeringens risk. En högre risk medför ett högre avkastningskrav för att uppnå en viss förväntad avkastning. Ett OPS-projekts finansieringskostnad för lån beror på hur riskfyllt ett projekt är och hur risker fördelas mellan staten och OPS-bolagets finansiärer. Långivarnas avkastningskrav för att låna ut till ett OPS-bolag beror i nästa steg på hur risken fördelas mellan aktieägare och långivare till bolaget. Risken i själva projektet är inte oberoende av finansieringslösningen eftersom riskfördelningen i kontraktet mellan den offentliga och privata OPS-parten också kan påverka den totala risken i projektet. Detta analyseras närmare i avsnitt 6.4. 3.En mer rättvisande jämförelse är därför att jämföra statens förväntade finansieringskostnad13 med långivarnas krav på förväntad avkastning för att låna ut till ett projektbolag snarare än deras faktiska avkastningskrav (räntan på lånet). 4.Statens förväntade finansieringskostnad är sannolikt ändå lägre än ett projektbolags förväntade finansieringskostnad. Eller med andra ord: Långivarnas krav på förväntad avkastning är något högre för utlåning till ett projektbolag jämfört med utlåning till staten. Detta hänger ihop med ett antal faktorer: 13 I svenska statens fall är den förväntade finansieringskostnaden densamma som den faktiska finansieringskostnaden eftersom avkastningskravet från långivarna är detsamma som deras krav på förväntad avkastning. Finansieringskostnad för staten respektive privata företag –Placerare är normalt riskaverta och vill ha extra kompensation för att låna ut till ett projektbolag jämfört med staten bl.a. beroende på att marknadsimperfektioner på kapitalmarknaden gör det svårt att fullständigt diversifiera bort den projektspecifika risken. Det bidrar till att långivare kräver högre förväntad avkastning på utlåning till företag jämfört med till svenska staten. –Genom att emittera stora volymer obligationer erbjuder staten mycket likvida lån till långivarna som enkelt kan omsättas på en andrahandsmarknad. –Regelverk för riskviktning som styr långivares kapitaltäckningskrav kan missgynna utlåning till privata företag i förhållande till stater utöver det som motiveras av kreditrisker. En statsobligation kan trots samma rating ha en lägre riskvikt än en företagsobligation vilket gör statlig upplåning billigare. 6Potentiella effektivitetsvinster och -förluster av OPS-lösningar I avsnitt 4 argumenterar kommittén för att effekten på de offentliga finanserna vid olika finansieringsformer av statlig transportinfrastruktur, såsom anslagsfinansiering, lånefinansiering eller upplägg i form av offentlig-privat samverkan (OPS), till viss del handlar om ren bokföring. Vissa offentligfinansiella effekter skjuts också framåt i tiden vid OPS-kontrakt jämfört med anslagsfinansiering. Oavsett hur den ursprungliga investeringskostnaden finansieras måste ändå de totala livscykelkostnaderna för infrastrukturobjektet slutfinansieras med skattemedel, brukaravgifter eller en kombination av dessa. I avsnitt 5 argumenterar kommittén för att en jämförelse mellan finansieringskostnaden för privata projektbolag och statens finansieringskostnad behöver ta hänsyn till den risköverföring som sker till det privata bolagets finansiärer. När finansieringskostnaden justeras för risköverföringen kvarstår normalt en skillnad mellan finansieringskostnaden för staten och det privata bolaget. Faktorer som styr detta är graden av riskaversion, transaktionskostnader, imperfektioner på kapitalmarknaden samt statsobligationers höga likviditet. Projektbolagets finansieringskostnad är således inte direkt jämförbar med statens finansieringskostnad, eftersom en stor del av skillnaden beror på att långivarna till ett projektbolag tar projektrisker som långivarna till staten inte tar. Finansieringskostnaden för eget kapital och lånat kapital bör vara en av flera faktorer som övervägs inför ett beslut. Finansieringskostnaden kan dock inte ses isolerat då den i hög grad beror på riskfördelningen mellan den offentliga OPS-parten och den privata motparten. I detta avsnitt övergår kommittén till kärnfrågan. Kan OPS-lös- ningar öka den samhällsekonomiska effektiviteten och kostnadseffek- Potentiella effektivitetsvinster och -förluster av OPS-lösningar tiviteten vid investeringar i transportinfrastruktur? På vilket sätt kan OPS-lösningar göra detta och under vilka förutsättningar kan den eventuella effektiviseringspotentialen realiseras? I litteraturen finns gott om sammanställningar över potentiella för- och nackdelar med OPS-lösningar utifrån ett effektivitetsperspektiv. I avsnitten 6.2 och 6.3 görs ett försök att sammanfatta några av de viktigaste argumenten.1 6.2Traditionella argument för OPS Ett ger möjligheter att fördela risker mellan avtalsparterna. Genom att fördela risker till den part som är bäst skickad att hantera dem kan dels sannolikheten för att de inträffar minska, dels konsekvenserna mildras om riskerna materialiseras. Den privata sektorn kan antas vara bättre lämpad att identifiera och hantera många av de viktigaste riskerna i stora infrastrukturprojekt. Syftet med OPS-kontrakt är att föra över vissa risker på den privata parten för att förbättra incitamenten i genomförandet av investeringsprojektet. Däremot är det inte optimalt att flytta över samtliga risker på den privata parten, eftersom denne då troligtvis skulle kräva en mycket hög riskpremie (se avsnitt 6.4.5). En viss risköverföring från den offentlige beställaren till den privata entreprenören går att uppnå genom så kallad funktionsentreprenad med helhetsansvar, FEHA (se vidare härom avsnitt 3.2.1). Det gäller exempelvis risken för att valda konstruktionslösningar för infrastrukturanläggningen leder till höga underhållskostnader. Genom att den privata parten i ett OPS-upplägg har satsat mer eget kapital och normalt binder det blir det dock normalt en ännu tydligare risköverföring. (I avsnitt 6.4 behandlas riskfrågan ingående utifrån en kontraktsteoretisk utgångspunkt). 1 Avsnitten 6.2 och 6.3 bygger på VTI (2007) samt EPEC (2015a). Potentiella effektivitetsvinster och -förluster av OPS-lösningar Det betonas ofta att livscykelperspektivet för infrastrukturinvesteringen stärks vid ett OPS-upplägg. Detta eftersom avtalet mellan det offentliga och den privata parten normalt löper på 25–. Dessutom samlas utformande, byggande samt drift och underhåll av ett infrastrukturobjekt i ett samlat kontrakt. Projektbolaget är ansvarigt för samtliga moment som krävs för att kunna leverera infrastrukturtjänsten enligt avtalet. Val av lösningar i design- och byggnationsfasen påverkar drifts- och underhållskostnaderna. Den privata OPS-parten har därigenom incitament att säkerställa lägsta möjliga totalkostnad för projektet under infrastrukturobjektets livslängd, eller åtminstone . Vidare kan OPS-upplägg medföra att den totala kostnaden för hela projektets livscykel blir synligare än vid traditionell upphandling.2 Den sistnämnda innebär nämligen ofta att ett infrastrukturprojekt styckas upp i olika delar som upphandlas separat och totalkostnaden blir följaktligen mindre transparent. i detta perspektiv kan OPS därmed bidra till politiska investeringsbeslut med en längre tidshorisont. Det bör dock påpekas att det i viss utsträckning även går att uppnå större fokus på livscykelperspektivet och tydliggöra totalkostnaden för ett infrastrukturprojekt i en FEHA. En FEHA innebär nämligen också att detaljprojektering, byggande samt drift och underhåll förs samman i ett kontrakt. Den längre kontraktstiden, den baktunga betalningsprofilen och kapitalet som ägarna binder i projektbolaget innebär dock att livscykelperspektivet normalt är starkare i ett OPS-kontrakt. Som betonats i avsnitt 2.4.1 ersätts inte den privata OPS-parten för en produkt, utan för en tjänst. Därmed utgår ersättning först när tjänsten tillhandahålls, vilket normalt innebär att infrastrukturobjektet måste vara färdigbyggt. Detta ger starka incitament för projektbolaget att färdigställa infrastrukturobjektet så fort som möjligt. 2 Analys av kostnaden för infrastrukturobjekt över hela livscykeln är dock möjligt att uppnå även inom ramen för mer traditionella entreprenadformer. Potentiella effektivitetsvinster och -förluster av OPS-lösningar ersättningen kommer från staten eller från brukaravgifter spelar i detta sammanhang mindre roll. Även de begränsningar som den årliga budgetprocessen och anslagstilldelningen i vissa fall kan innebära försvinner vid ett OPS-projekt.3 Ett tidigare färdigställande av infrastrukturen innebär en potentiell samhällsekonomisk vinst, eftersom den eventuella nyttan av infrastrukturinvesteringen kommer samhället tillgodo tidigare. Just vinster till följd av tidigareläggning vid OPS-upplägg är också något som är förhållandevis välbelagt empiriskt (se avsnitt 6.8). Att projekten blir färdiga kan vara extra viktigt i länder som historiskt inte har lyckas genomföra sina infrastrukturinvesteringar i enlighet med tidplanerna. I de FEHA som genomförts i har ersättningen (byggkostnaderna) betalats till utföraren . Detta innebär att drivkraften för utföraren att bli färdig är mindre än vid ett OPS-upplägg. 6.2.4OPS-projekt håller sin budget Det framhålls ofta att OPS-projekten i högre utsträckning håller sin budget jämfört projekt som genomförs med andra entreprenadformer. Det anses framför allt bero på att kontrakten regelmässigt har stora inslag av fastprisersättning. Genom risköverföringen som normalt sker i OPS-kontrakten är det generellt sett svårare för entreprenören, att få ersättning om kostnaderna överstiger de budgeterade, jämfört med andra entreprenadformer. Att OPS-projekten i högre grad håller sin budget betyder dock inte nödvändigtvis att de blir billigare än andra upphandlingsformer. Detta eftersom kostnaden för investeringen beror såväl på nivån på det vinnande anbudet i upphandlingen som på hur mycket beloppet i det ursprungliga anbudet överskrids. OPS-kontraktens utformning, där det alltså är vanligt med fastprisersättning för en levererad infrastrukturtjänst, innebär också att eventuella kostnadsbesparingar, som är större än förväntade vid 3 Nuvarande process för planering och anslagstilldelning är dock inte så kortsiktig som ibland framförs i debatten (se avsnitt 2.2). Den ökade flexibiliteten som uppstår med OPS bör vidare vägas mot att budgetprocessens styrande effekt för den årliga anslagstilldelningen försvagas. Däremot ingår de nödvändiga beslut om beställningsbemyndiganden som krävs för en OPS- lösning i den årliga budgetprocessen. Potentiella effektivitetsvinster och -förluster av OPS-lösningar kontraktstidpunkten, inte alltid blir synliga utan tillfaller den privata OPS-parten i form av ökad vinst (se avsnitt 6.3.5).