sou · H4B345 · 2017-01-01 00:00:00 — Vid utgången av uppgick den sammanlagda fondförmögen- heten i till , vilket utgör den högsta som någonsin uppmätts . Ökningen bestod till cirka två tredjedelar av positiv värdeutveckling och till cirka en tredjedel av nysparande . Totalt nettoparades (insättningar minus uttag) . Av den totala fondförmögenheten finns 1 821 miljarder (motsvarande ) placerat i aktiefonder. Global-fonder och Sverige-fonder var de i särklass största kategorierna () följt av Global & Sverige- fonder (). Bransch-fonder, Europa-fonder och Nord- amerika-fonder hade ungefär lika stora andelar (4–) av aktiefondförmögenheten. Därefter – men före Asien- Japan-, Indien-, och Kina-fonder – placerade sig kategorin Övriga marknader (3 pro- cent). Fondkapitalet är i huvudsak placerat i aktivt förvaltade fonder. Placeringar i indexfonder har dock ökat . uppgick andelen placeringar i indexfonder till . har 84 miljarder nettosparats i indexfonder, medan övriga aktiefonder uppvisat nettouttag på 11 miljarder. har index- fondernas andel av den totala förmögenheten i aktiefonder således ökat, från till . (Inkluderas förvaltningen av AP7:s aktiefond, som främst köper index globalt, ökar andelen till .) De statistiska uppgifterna bör dock ses i sitt sammanhang. Från de stora aktiefonderna som funnits görs tillbaka uttag av fondsparare, som är pensionärer, utan att medlen återinvesteras i fonder. Dessa fonder har haft en bra värdeutveckling, varför uttagen blir stora. Eftersom indexfonder inte har funnits så länge blir uttagen små i förhållande till insättningarna. Dessutom har tillgången till indexfonder ökat 28 Statistiska uppgifter i detta avsnitt är hämtade från Fondbolagens förenings Årsrapport . Aktiv och passiv fondförvaltning också genom att fler fått möjlighet att enkelt och med låg kostnad investera i ETF:er.29 5.5Skillnader i avgifter, aktivitetsgrad och avkastning mellan vissa jämförbara aktivt förvaltade fonder och indexfonder I utredningens uppdrag ingår att ”kartlägga skillnader i avgifter mellan ett urval av jämförbara aktivt förvaltade fonder och index- fonder som erbjuds den svenska allmänheten”,30 och ”analysera hur de aktivt förvaltade fonderna marknadsförs till fondsparare, med beaktande av hur den jämförelsevis högre avgiften motiveras i före- kommande fall”. För kartläggningsuppgiften har det oberoende analysföretaget varit utredningen behjälplig genom att företaget sam- manställt viss data t.o.m. mars månad 2016. Sammanställningen om- fattar 50 aktiefonder med inriktningen svenska storbolag (härefter Sverige-fonder). Uppgifter om lika många fonder på dels europeisk, dels global nivå har också sammanställts, och även dessa fonder har alltså storbolag som inriktning (härefter Europa-fonder respektive Global-fonder). Antalet indexfonder med branschinriktning är be- gränsat (om man undantar ETF:er), och av den anledningen har ur- valet fokuserats på geografi i stället för bransch.31 Urvalet har därut- över gjorts utifrån fondstorlek, och sammanställningen omfattar således de 50 största fonderna för varje kategori som är registrerade för försäljning i . Av Sverige-fonderna är alla utom tre svensk- registrerade och förvaltade av fondbolag. För Europa-fonderna gäller det omvända; fyra av de 50 är registrerade i och för- valtas av fondbolag. Av Global-fonderna är tolv svenskregistrerade och förvaltade av fondbolag (en av de utländskregistrerade fonderna förvaltas av ett fondbolag). Eftersom samtliga fonder är tillgängliga för försäljning i har de utländska fonderna inte exkluderats i sammanställningen. I jämförelsen av hur fondernas förvaltning 30Med undantag av sådana fonder som omfattas av premiepensionssystemets särskilda rabatt- system. 31Antalet indexfonder skiljer sig mellan kategorierna, se vidare nedan. Aktiv och passiv fondförvaltning beskrivs i information till investerare ingår dock enbart svensk- registrerade Sverige-fonder (avsnitt 5.6). För att möjliggöra en jämförelse mellan fondernas årliga avgifter () i relation till aktivitetsnivå i fondförvaltningen och till avkastning finns i datasammanställingen nyckeltalen share och Tracking error respektive uppgifter om faktisk snittavkastning för den senaste femårsperioden32 och ”Rating”33 (). För att beakta eventuell trend finns share för varje fond redovisat kvartalsvis (åren 2009– 2016). Fondernas Tracking redovisas som ett snitt bakåt i tiden. Vidare finns uppgifter om storlek på förvaltade tillgångar och antalet innehav. Eftersom inte har tillgång till innehaven för de officiella jämförelseindexen för varje enskild fond har generella Morningstarindex valts för jämförelsen.34 Fondens Share och Tracking error beräknat med det jämförelseindex som fondbolagen faktiskt använder för fonden kan alltså vara såväl högre som lägre än siffrorna i sammanställningen.35 Siffrorna ska därför endast ses som en indikation för att synliggöra generella trender. Uppgifter från datasammanställningen finns i bilaga 5. I det föl- jande redovisas de centrala uppgifterna i sammandrag samt lämnas några sammanfattande iakttagelser. Syftet är inte att göra någon utvärdering av prestation, kostnadseffektivitet eller liknande, utan att ta fram ett antal indexfonder och aktivt förvaltade fonder som är lämpliga för en jämförelse av hur fondförvaltningen beskrivs. 32För Europa-fonderna är tidsperioden –, för Sverige-fonder och Global- fonder är tidsperioden –. 33I datasammanställningen finns i viss utsträckning också nyckeltalet Sharpekvot (som ett snitt för den senaste treårsperioden). Utredningen har dock valt att i jämförelsen använda sig av Rating framför Sharpekvot. De genererar likvärdiga resultat men Rating bedöms vara lättare att tolka. Det är ett välkänt verktyg i branschen och torde även vara mer bekant för allmänheten än exempelvis Sharpekvot, se vidare avsnitt 5.9. 34Morningstar NR, och NR. Dessa index är justerade för ”free float shares”, dvs. omfattar aktier i bolag som handlas fritt av allmän- heten, . Valet av index påverkar inte jämförbarheten av fonderna i sammanställningen. 35Givet de generella jämförelseindex och övriga uppgifter i datasammanställningen som använts vid beräkning av share innebär, enligt , ett koncentrerat officiellt jämförelseindex med största sannolikhet högre share. För Global-fonder torde avvikelsen vara större, eftersom det finns potentiellt sett många fler sätt att konstruera glo- bala index (och det finns också ett större utbud av dem än svenska index). Aktiv och passiv fondförvaltning I tidigare utförda jämförelser av indexfonder och aktivt förvaltade fonder har det konstaterats att marknad och jämförelseindex i stor utsträckning påverkar en fonds share och Tracking error. Även fondens storlek och antal innehav är av betydelse, särskilt när det är fråga om mindre marknader. I sammanställningen är det Global- fonderna som har den största spridningen såvitt avser storlek (6– 248 mdkr, jfr 4–67 mdkr för Europa-fonder, se nedan för Sverige- fonder). Även beträffande innehav är både genomsnittet och sprid- ningen störst i kategorin Global-fonder. För Global-fonderna är det en tämligen stor skillnad mellan index- fonder och aktivt förvaltade fonder i fråga om share och Tracking error. Tre av de 40 aktivt förvaltade fonderna sticker dock ut med förhållandevis låg eller mycket låg share. Bland dem finns den till storleken största Global-fonden (248 mdkr). Fonden är svenskregistrerad och dess share uppgick till knappt 18,5 (i linje med fondens beräknade nyckeltal ). Denna fond har dock ett innehav om närmare 2 700 och en årlig avgift om , vilka omständigheter kan sägas vara typiska för indexfonder. De övriga två aktivt förvaltade Global- fonderna med lägst share (18,5 respektive 37,7) är utlands- registrerade, och även dessa har stora innehav och låga eller relativt låga avgifter (0,). När gäller årliga avgifter framgår i övrigt att för indexfonderna på global nivå var avgiftsintervallet 0,2–0,(median 0,3). För de aktivt förvaltade Global-fonderna var spridningen på avgifternas storlek större (medianvärdet 1,9). Avgifterna för tio av de 40 aktivt förvaltade Global-fonderna översteg , medan 4 fonders avgifter understeg , och bland de senare finns de enda 2 svenskregistrerade Global-fonderna. Avgifterna för flertalet av de aktivt förvaltade Global-fonderna låg dock i intervallet 1–. Således kan konstateras att uppdelningen mellan indexfonder och aktivt förvaltade fonder i fråga om avgifter var relativt distinkt. För Europa-fonderna gäller i princip samma förhållanden. Värt att notera är att 4 (av de 42) aktivt förvaltade fonderna hade share som låg endast strax över 60 eller därunder. En av dessa är svenskregistrerad och fonden har – genomgående under sjuårs- perioden – haft ett relativt sett lågt share (som lägst drygt Aktiv och passiv fondförvaltning 38), även om nyckeltalet har ökat . Beträffande avgifterna låg indexfonderna i intervallet 0,2–0,(medianvärdet 0,3). Majoriteten av de aktivt förvaltade Europa-fonderna befann sig i av- giftsintervallet 1,5–. Fem (av 42) aktivt förvaltade fonder har en årlig avgift och åtta fonder har en avgift över- stigande . (Medianvärdet var 1,9.) När det gäller riskjusterad avkastning (Rating) var spridningen större bland de aktivt förvaltade Global-fonderna än för indexfonderna i samma kategori. Detsamma gäller för Europa- fonderna. Av sammanställningens 50 fonder med inriktning svenska storbolag är 13 indexfonder i varierad storlek (1,4–20,4 mdkr). Per var antalet innehav för dessa fonder mellan 30 och 288, den årliga avgiften låg i intervallet 0,00–0,(medianvärde 0,4), share varierade mellan 8,7 och 26,2 och Tracking error upp- gick till 1,1–2,9. Storleksspannet för de 37 aktivt förvaltade Sverige-fonderna var större (1,2–34,2 mdkr), men innehaven var generellt sett färre och uppgick till 14–121. Den årliga avgiften varierade mellan 0,19– (medianvärde 1,28). Flertalet (24 fonder) hade en av- gift i intervallet 1–, och resterande lägre än . Värt att notera är att 7 fonder hade en avgift på eller lägre. share uppgick till 11,2–87,0. För 20 (av 36) fonder understeg share 50, och bland dessa fanns sex fonder där nyckeltalet var 25 eller lägre. Endast sex fonder hade 60 eller högre share. Den fond med högst share (87) avviker inte enbart beträffan- de nivån på aktivitetsmåttet utan även i fråga om avgift (0,2).36 För majoriteten av de aktivt förvaltade fonderna var share i linje med den nivå som fonderna har haft . En svag, generell ökad tendens kan dock skönjas. Tracking error varierade mellan 1,4–7,4. Sex av fonderna vars share understeg 50 hade Tracking error som var lägre än 3. Fyra av dessa hade dock 36 Fonden har svenska investmentbolag som placeringsinriktning. Enligt beskrivningen i fakta- bladet gör förvaltaren ett ”aktivt urval av vilka bolag som ska ingå i portföljen och vilken vikt de ska ha”, varefter fonden kommer att vara ”passivt förvaltad över tiden”. Aktiv och passiv fondförvaltning förhållandevis låg årlig avgift (), den femte är utlands- registrerad och för den sjätte har förändringar aviserats i form av bl.a. en sänkning av avgiften till . När det gäller Rating låg fyra av Sverige-fonderna på högsta nivå per . Samtliga är aktivt förvaltade fonder med share mellan 54,8–87,0 och vars avgifter variera- de från , varav den fond med högst share har lägst avgift. Några av de aktivt förvaltade fonderna utmärker sig genom att de har lågt share och förhållandevis hög årlig avgift. Bland dessa fonder har ett par valts ut för att se hur de beskrivs för investerare. Med uppgifter om share, Tracking error, och årlig avgift (av- rundade nedåt till en decimal) samt Rating (fördelning i procent) sammanförda i en tabell förefaller skillnaderna mellan fonderna inte alltid vara så stora, särskilt när det gäller kategorierna Global-fonder och Europa-fonder. 13,2–37,9 18,5–95,1 15.8–33,2 59,2–95,6 8,7– 26,2 11,2–87,0 0,3–2,3 1,7–6,6 0,5–2,2 1,8–4,8 1,1– 3,7 1,4–7,4 0,2–0,7 0,1–2,9 0,2–0,6 0,6–2,8 0–0,6 0,2–1,7 (0,3) (1,8) (0,3) (1,9) (0,4) (1,2) 37Det saknas uppgift om Tracking error för tre av de tio indexfonderna på global nivå. Det saknas även uppgift om avgift för tre av indexfonderna. 38Det saknas uppgift om share och Tracking error för fem respektive fyra av de 40 aktivt förvaltade Global-fonderna. Med undantag för tre hade samtliga fonder share som över- steg 50. Det saknas vidare uppgift om avgift för en av de aktivt förvaltade Global-fonderna. 39Det saknas uppgift om Tracking error för en av de åtta indexfonderna på europisk nivå. 40Det saknas uppgift om share och Tracking error för en respektive sex av de 42 aktivt förvaltade Europa-fonderna. 41Det saknas uppgift om Tracking error för två av de 13 svenska indexfonderna. 42Det saknas uppgift om share för en av de 37 aktivt förvaltade Sverige-fonderna. SOU 2016:45 Aktiv och passiv fondförvaltning Med uppgifterna studerade i detalj framgår dock att share (och Tracking error) – med bara ett fåtal undantag – är högre för aktivt förvaltade fonder än för indexfonder i fråga om fonder på global och europeisk nivå, dvs. stora geografiska marknader. Det tycks inte vara förenat med någon större svårighet för förvaltare av sådana fonder att göra placeringar som avviker från valt jämförelse- index i sådan utsträckning att share uppgår till den nivå som enligt de tidigare redovisade akademiska studierna krävs för att klassificeras som ”truely ” (>60). Vidare framgår av genom- gången att avgiftsstorleken för Global-fonder och Europa-fonder ofta avspeglar om det är en indexfond eller om det är en aktivt för- valtad fond. Tilläggas bör dock här att den tidigare nämnda gransk- ning som påbörjats av , och som omfattar betydligt fler fonder, utvisar att andelen potentiellt dolda indexfonder inom EES kan uppgå till mellan beroende på vilken uppsättning av nyckeltal som används (se vidare nedan).49 För de Sverige-fonder som omfattas av sammanställningen är där- emot share – generellt sett – lägre för både indexfonder och aktivt förvaltade fonder jämfört med fonderna på global och euro- peisk nivå. Av de aktivt förvaltade Sverige-fonderna har 6 fonder av 36 () share överstigande 60, och 16 fonder () över 50. Skillnaden i nyckeltalens nivåer är inte heller lika distinkt som den mellan indexfonder och aktivt förval- 43För tre av tio indexfonder på global nivå saknas uppgift om Rating. 44För 4 av 40 aktivt förvaltade Globalfonder saknas uppgift om Rating. 45För 1 av de 8 indexfonderna på europeisk nivå saknas uppgift om Rating. 46För 6 av de 42 aktivt förvaltade Europa-fonderna saknas uppgift om Rating. 47För 1 av de 13 svenska indexfonderna saknas uppgift om Rating. 48För 2 av de 37 aktivt förvaltade Sverige-fonderna saknas uppgift om Rating. 49Statement Supervisory work on potential closet index tracking. , /2016/165, s. 3 f. Aktiv och passiv fondförvaltning tade fonder på global och europeisk nivå. Också beträffande avgifts- nivåerna är skillnaderna mindre mellan Sverige-indexfonder och aktivt förvaltade Sverige-fonder. Det förefaller således inte vara helt enkelt att uppnå höga nyckeltal för aktivitetsnivå, och i vissa fall är det inte självklart att bara utifrån avgiftens storlek avgöra om det är en ”dyr” indexfond eller en ”billig” aktivt förvaltad fond. Att av- giftens storlek är av betydelse – framför allt för fondsparande på lång sikt – torde det inte råda någon oenighet kring, men det ingår inte i utredningsuppdraget att ta ställning till vare sig avgiftsnivåer som sådana eller vilken typ av fondförvaltning investerare och fond- sparare bör välja. Generellt sett är dock avgiftsnivån för Sverige- fonder lägre än för Global-fonder och Europa-fonder. I detta sam- manhang kan tilläggas att i förefaller trenden vara sjunkande avgifter. Enligt AMF Fonders årliga rapport om fondavgifter (för ) har avgifterna för samtliga fondkategorier gått ner –2014. Den viktigaste förklaringen anges vara det ökande antalet indexfonder på marknaden och det ökade intresset för dessa fonder. Detta har bidragit till en prispress på främst de generellt sett dyrare, aktivt förvaltade fonderna. Det extremt låga ränteläget för- klarar vidare att avgifterna sjunker på räntefonder. Enligt utredningens uppfattning kan det inte uteslutas att den pågående debatten om fondernas avgift i förhållande till aktivitetsgraden i förvaltningen också har haft betydelse för den förändrade prisbilden. Slutligen kan konstateras att det, i likhet med resultat från tidi- gare gjorda jämförelser, inte nödvändigtvis finns ett samband mellan hög share och fondens avkastning eller dess riskjusterade avkastning (här redovisat genom Rating) eller mellan share och höga avgifter. Högre share betyder inte per automatik att det är fråga om en ”bättre” förvaltning. Att använda enbart hög share som urvalsinstrument vid ett fondval kan resultera i att man hittar bra överavkastare, men också under- avkastare. Bland de fonder, vars informationsmaterial har studerats närmare (nedan) finns exempel på detta. Hög avkastning beror på om fondförvaltaren är skicklig på att välja de rätta avvikelserna från ett jämförelseindex som ger överavkastning. share behöver därför kompletteras med fler nyckeltal för att en mer djupgående analys ska kunna göras (se vidare avsnitt 5.8). Aktiv och passiv fondförvaltning 5.6Hur fonderna beskrivs i information till fondsparare Det är, som framgått av det föregående, bland de aktivt förvaltade Sverige-fonderna som andelen fonder med låg eller mycket låg share är som störst. Vidare är, med ett fåtal undantag, fonderna registrerade i och förvaltade av fondbolag, dvs. det finns förutsättningar för eventuell nationell reglering. Med beaktande av inriktningen för utredningsuppdraget i denna del har därför ett stickprov gjorts, i vilket ingår sex indexfonder och sex aktivt för- valtade fonder med inriktning svenska storbolag. För dessa fonder har faktablad och annan dokumentation av fonderna, i den mån sådan varit tillgänglig, studerats närmare. Först har tre aktivt förvaltade fonder, vars share var för- hållandevis lågt (43 eller lägre), jämförts med tre indexfonder, som för att vara sådana fonder hade relativt hög share. I fråga om snittavkastning och årlig avgift skiljer sig de jämförda fonderna mer eller mindre åt. Tilläggas kan att indexfond 2 och fond C förvaltas av samma fondbolag samt att indexfond 3 och fonderna D och F (nedan) förvaltas av samma fondbolag. 50Return 4/1/2011 to 3/31/2016 SEK. (Här avrundad nedåt till närmaste heltal.) Årlig avgift är avdragen. 51Avrundat nedåt till en decimal. 52Avrundat nedåt till en decimal. Aktiv och passiv fondförvaltning I fondens faktablad anges bl.a. följande. Fonden är en indexfond och har som mål att så nära som möjligt följa …index till en låg kostnad. Fonden investerar i de aktier som ingår i … Genom att följa …. kan en värdetillväxt uppnås som på lång sikt över- ensstämmer med indexet och har en god följsamhet mot den svenska aktiemarknadens utveckling. Fonden marknadsförs i övrigt på följande sätt: Ett sundare alternativ …. – aktieindexfonden som tänker långsiktigt! I fondens faktablad anges bl.a. följande. Fonden är en indexfond och har som mål att följa utvecklingen i [indexet] så nära som möjligt. Fonden placerar i aktier enligt detta index. In- dexet består av samtliga bolag på Stockholmsbörsen. För att skydda fondens värde eller för att spara kostnader kan vi som komplement använda derivat såsom terminer. Fonden placerar i företag noterade på aktiemarknader som generellt kännetecknas av hög risk men också av möjlighet till hög avkastning. I fondens faktablad anges bl.a. följande. [Fonden] har som målsättning att spegla värdeutvecklingen i [jäm- förelseindexet], i huvudsak genom att köpa aktier som ingår i indexet. Det innebär att fondens innehav kan förändras i samband med att indexet förändras. [Indexet] är ett återinvesterande svenskt aktieindex som består av alla bolag som är noterade på Stockholmsbörsen. Indexet speglar den aktuella utvecklingen på den svenska aktiemarknaden. I fondens faktablad och informationsbroschyr anges bl.a. följande. Fondens mål är att på lång sikt uppnå en god värdetillväxt. Fonden investerar i svenska aktier. Fonden kan ha en begränsad exponering mot övriga nordiska aktiemarknader, då fonden får placera i aktiefon- der med en sådan geografisk exponering. Fonden har etiska placerings- Aktiv och passiv fondförvaltning Baserat på analys och förvaltarens urval placerar fonden i de aktier som bedöms ge attraktiv avkastning i syfte att uppfylla fon- dens mål. Derivatinstrument får användas för att effektivisera förvalt- ningen och öka avkastningen. … Förvaltaren har möjlighet att fatta investeringsbeslut oberoende av index. Fondbolaget anger att dess ”strävan är att uppnå maximal effektivitet i fondförvaltningen. Vi erbjuder två typer av fonder; kostnadseffektiva indexfonder och aktiva fonder med hög grad av specialisering med inriktning på aktier, räntor och företagsobliga- tioner. … Hög grad av specialisering innebär att vi inom vissa special- områden har särskilt hög kompetens. Inom dessa områden är vår målsättning att genom aktiv förvaltning skapa bättre av- kastning än marknadens utveckling.” I fondens faktablad och informationsbroschyr anges bl.a. följande. Fonden placerar i aktier huvudsakligen i stora och medelstora svenska bolag i olika branscher. Fonden följer fondbolagets policy för ansvars- fulla investeringar. Fonden har en långsiktig placeringshorisont och en aktiv investeringsstrategi som fokuserar på bolagsval snarare än bransch- val. Vi väljer de bolag som vi anser vara attraktivt värderade i förhål- lande till vår syn på bolagets framtida intjäningspotential och tar även hänsyn till bolagets vikt i jämförelseindex. Stockholmsbörsens kon- centration mot stora och medelstora företag innebär en begränsning för fondens avvikelse mot jämförelseindex. Skillnaden i avkastning mellan fonden och jämförelseindex kan dock från tid till annan vara bety- dande. Fonden beskrivs som en svensk aktiefond med en bred inriktning, och som inte investerar i företag verksamma inom vapen och krigs- materiell, alkohol, tobak eller pornografi eller som bryter mot inter- nationella konventioner. I fondens faktablad anges bl.a. följande. Fonden är aktivt förvaltad vilket innebär att förvaltaren fattar egna aktiva placeringsbeslut. Målet är att långsiktigt överträffa avkastningen på underliggande marknad, definierad som jämförelseindex. Fonden pla- cerar på den svenska marknaden. När vi väljer aktier till fonden lägger Aktiv och passiv fondförvaltning vi särskild vikt vid att företagets strategi sammanfaller med vår bedöm- ning om vad som kan ge en god kursutveckling på aktien. Därefter värderar vi företagets nyckeltal såsom till exempel vinsttillväxten i för- hållande till marknadens förväntningar. Fondens strävan är att ge lång- siktig kapitaltillväxt genom att investera i företag som investeringsför- valtaren anser ta socialt ansvar, valda enligt målen och de fördefinierade kriterierna. Inom ramen för fondens placeringsinriktning beaktas inter- nationella normer och riktlinjer för miljö, socialt ansvar och ägarstyr- ning. En restriktiv hållning till fossila bränslen tillämpas och kriterier för bolag med verksamhet inom områdena/branscherna vapen, tobak, alkohol, spel och pornografi beaktas. … Vi jämför fondens utveckling med [Index]. Eftersom fonden är aktivt förvaltad kommer avkast- ningen att avvika från detta index. I den andra jämförelsen ingår också tre svenska indexfonder och tre aktivt förvaltade Sverige-fonder. Samtliga fonder hade likvärdig snitt- avkastning (per ) men stora skillnader avseende share och avgifter. share var, utifrån svenska förhål- landen, hög för de aktivt förvaltade fonderna. Två av de tre kan be- tecknas som en ”äkta aktiv” fond enligt det riktmärke som har förts fram i vetenskapliga studier eller enligt det modifierade riktmärke för mindre geografiska marknader som har använt sig av i sin pågående granskning avsnitten 5.3.3 och 5.8.1).