sou · H4B345 · 2017-01-01 00:00:00 — 9.3Förordningen om långsiktiga investeringsfonder och rådet antog förordning (EU) 2015/760 om europeiska långsiktiga investeringsfonder (här- efter Eltif-förordningen). Dessa fonder (förkortas Eltif) syftar till att öka tillgången till kapital för alternativa investeringar, dvs. tillgångs- slag som faller utanför definitionen av överlåtbara värdepapper. Det kan t.ex. vara investeringar i fastigheter, aktier i onoterade bolag och infrastrukturprojekt.15 En annan skillnad i förhållande till t.ex. värdepappersfonder är att en Eltif som huvudregel är sluten. Med slutenhet menas i detta sammanhang att fonden inte är öppen för inlösen under dess livstid. Detta beror på att de flesta investering- arna i långsiktiga projekt är av illikvid natur (skäl 35). 13AIF:er, där andels- eller aktieägaren saknar rätt till inlösen under från den första investeringen och som enligt sin investeringspolicy generellt investerar i emittenter eller onoterade företag för att förvärva kontroll över dem. 14Sådana investerare som utfäster sig att investera ett belopp som motsvarar och skriftligen uppger att de är medvetna om riskerna med det avsedda åtagandet eller inve- steringen. 15Europaparlamentet och rådet har etablerat regelverk för Europeiska risk- kapitalfonder (EuVECA) och Europeiska fonder för socialt företagande (EuSEF) för att sti- mulera investeringar och kapitalanskaffning inom specifika områden. SOU 2016:45 Marknadsföring av alternativa investeringsfonder till icke-professionella investerare längd ska vara tillräckligt lång för att täcka varje underliggande till- gångs livstid och fondens långsiktiga investeringssyfte (artikel 18.3). Bestämmelserna om Eltif:er är baserade på de rättsliga ramar som har upprättats genom AIFM-direktivet och de rättsakter som an- tagits för dess genomförande. En Eltif är alltså per definition en som förvaltas av en förvaltare med tillstånd som avses i AIFM-direktivet, och Eltif-reglerna är nära knutna till nämnda direktiv. EES-baserade AIF:er som inte avses att marknadsföras som Eltif:er är inte bundna av Eltif-förordningen, och fonder med tillstånd enligt UCITS-direktivet och icke EES-baserade AIF:er har inte rätt att marknadsföra sig som Eltif:er.16 Till skillnad från AIFM-direktivet innehåller Eltif-förordningen regler om ett särskilt auktorisationsförfarande för fonderna som sådana; bara EES-baserade AIF:er som har auktoriserats i enlighet med förordningen får använda beteckningen Eltif (artiklarna 4–6). Eftersom AIF:er kan ha olika rättsliga former som inte nödvän- digtvis ger dem status som juridisk person gäller i sådana fall skyl- digheten att efterleva verksamhetskraven och vidta åtgärder för för- valtaren (artikel 7). För att säkerställa att Eltif:er inriktar sig på långsiktiga investe- ringar och bidrar till att finansiera en hållbar ekonomisk tillväxt i EES, identifieras i förordningen de kategorier av tillgångar som är godtagbara för investering för Eltif:er samt villkoren för detta (artik- larna 9–17). Av placeringsreglerna följer att av fondens tillgångar ska placeras i s.k. godtagbara investeringstill- gångar. Sådana tillgångar kan avse bl.a. eget kapital, skuldinstrument eller lån i godkända portföljföretag eller andelar i andra Eltif:er (artiklarna 9, 10 och 13). Det rör sig om tillgångar som skapar eko- nomiska och sociala fördelar, exempelvis energi-, transport- och kommunikationsinfrastruktur, välfärdsstöd, immateriella rättigheter och industrianläggningar, men däremot inte tillgångar såsom konst eller smycken, eftersom dessa normalt sett inte ger avkastning i form av ett förutsägbart kassaflöde (skälen 17 och 18 i förordningen). Aktier emitterade av ett godkänt portföljföretag får som huvud- regel inte vara upptagna till handel på en reglerad marknad eller en 16 För att ge icke-professionella investerare bredare tillgång till Eltif:er bör en värdepappers- fond och ett fondföretag med tillstånd som avses i UCITS-direktivet kunna investera i an- delar eller aktier som emitterats av en Eltif i den mån dessa andelar eller aktier är godtagbara enligt nämnda direktiv, se skäl 38 i Eltif-förordningen. Marknadsföring av alternativa investeringsfonder till icke-professionella investerare multilateral handelsplattform (artikel 11). Den resterande delen, dvs. högst av tillgångarna, får placeras i tillgångar som uppfyller reglerna i UCITS-direktivet (artikel 9.1 b). Förordningen innehåller även restriktioner för bl.a. värdepapperslån, placering i råvaror och en strikt begränsning av användningen av derivatinstru- ment för andra syften än kurssäkring av valuta- och ränterisker. Dessutom finns det ett strikt förbud mot blankning. Vidare finns det bestämmelser som syftar till att begränsa koncentrationen av risker i fonden. Exempelvis får av kapitalet in- vesteras direkt eller indirekt i en enskild real tillgång eller i ett enskilt portföljföretag (artiklarna 13 och 16, se även skäl 29 i förord- ningen). Produktreglerna för Eltif:er ska alltså tillämpas utöver AIFM- regelverket. Det innebär att detta regelverks bestämmelser om för- valtning och marknadsföring samt även gränsöverskridande tillhanda- hållande av tjänster och fri etableringsrätt är tillämpliga för Eltif:er. Marknadsföring av Eltif:er är inte begränsad till professionella investerare och i förordningen finns därför vissa kompletterande bestämmelser för att skydda investerare, framför allt icke-professio- nella investerare. Vid sidan av transparenskraven i AIFM-direktivet ska Eltif:er offentliggöra ett prospekt och – vid marknadsföring till icke-professionella investerare – ett faktablad i enlighet med Priip- förordningen17 (artiklarna 23 och 24). Även redovisning av kostnader som direkt eller indirekt belastar investeraren ska redovisas (arti- kel 25). För marknadsföring till icke-professionella investerare krävs dess- utom att förvaltaren tillhandahåller vissa faciliteter för att teckna andelar eller aktier, göra utbetalningar till andels- eller aktieinne- havare, verkställa återköp eller inlösen av andelar eller aktier samt lämna ut den information som fonden och förvaltaren är skyldiga att tillhandahålla. Som tidigare nämnts har investeraren som huvud- regel inte någon rätt att lösa in andelar eller aktier i fonden . Fonden kan dock erbjuda inlösen om vissa villkor är upp- fyllda (artikel 18.2 och skäl 36). Fondbestämmelserna får inte hindra att andelar eller aktier i en Eltif tas upp till handel på en reglerad 17 och rådets förordning (EU) nr 1286/2014 av om faktablad för paketerade och försäkringsbaserade investeringsprodukter för icke-professio- nella investerare (Priip-produkter). SOU 2016:45 Marknadsföring av alternativa investeringsfonder till icke-professionella investerare marknad eller en mulilateral handelsplattform (artikel 19). Detta ger andelsägare en möjlighet att realisera sitt innehav . Fonden får även ge regelbunden utdelning till investerarna (artikel 22). Som ytterligare investerarskydd finns bestämmelser med krav på att inrätta och tillämpa en särskild intern bedömningsprocess för Eltif:er som avses att marknadsföras till icke-professionella inve- sterare, i syfte att bl.a. avgöra huruvida fonden är lämplig att mark- nadsföras till sådana investerare, samt krav på att göra en s.k. pass- andebedömning för dessa investerare (artiklarna 26–28). För in- vesterare med portföljer vars värde uppgår till ska en förvaltare eller distributör försäkra sig om att högst investeras i Eltif:er men att en investering i Eltif:er inte understiger . Beloppskravet i kombina- tion med andelsbegränsningen hindrar förvaltare eller distributörer från att låta icke-professionella investerare med portföljer som under- stiger investera i Eltif:er över huvud taget. För in- vesterare med portföljer vars värde överstiger finns däremot inga begränsningar vad gäller förmedling av investeringar i Eltif:er (artikel 30).18 Om livscykeln för en Eltif är längre än måste fondförvaltaren eller distributören dessutom utfärda en skrift- lig varning att den kanske inte är lämplig för icke-professionella investerare som inte kan upprätthålla ett sådant långsiktigt åtagande av illikvid natur. Eltif:er erbjuder i allmänhet inte någon rätt till inlösen innan deras livslängd löper ut. Detta måste tydligt anges som ett särskilt datum i bestämmelserna eller stiftelseurkunden för en Eltif och redovisas för investerarna (artikel 30). Det land där en Eltif har auktoriserats är dess hemmedlemsstat (artikel 2.11). Den behöriga myndigheten för en Eltif är densamma som avses i artikel 4.1.h i AIFM-direktivet, dvs. den nationella myn- dighet som enligt lag har behörighet att utöva tillsyn över AIF:er (artikel 2.10). Det är alltså som har att bevilja tillstånd för och ansvara för tillsynen över en svensk Eltif (1 kap. 9 § lagen om förvaltare av alternativa investeringsfonder). 18 Artikeln har uttolkats utifrån den engelska versionen: Where the financial instrument port- folio of a potential retail investor does not exceed 000, the manager of the ELTIF or any distributor, after having performed the suitability test referred to in Article 28(1) and having provided appropriate investment advice, shall ensure, on the basis of the information submitted by the potential retail investor, that the potential retail investor does not invest an aggregate amount exceeding of that investor's financial instrument portfolio in ELTIFs and that the initial minimum amount invested in one or more ELTIFs is 000. Marknadsföring av alternativa investeringsfonder till icke-professionella investerare tionen ska utöva tillsyn över efterlevnaden av de regler som fast- ställs i kapitlen II–IV i förordningen (dvs. artiklarna 8–25) och efter- levnaden av de skyldigheter som anges i fondbestämmelserna eller bolagsordningen för fonden samt de skyldigheter som anges i pro- spektet (artikel 32.2 och 32.3). Förvaltarens behöriga myndighet ska vara ansvarig för att över- vaka att förvaltarens arrangemang och organisation är tillfredsställ- ande så att förvaltaren kan fullgöra de skyldigheter och bestäm- melser som avser bildandet och funktionen av alla Eltif:er som för- valtas samt ansvara för tillsynen över förvaltarens efterlevnad av förordningen (artikel 32.4).19 Det åligger vidare de behöriga myn- digheterna för Eltif:en och dess förvaltare att övervaka företag för kollektiva investeringar som är etablerade i eller marknadsförs på deras territorier för att kontrollera att de inte använder beteck- ningen Eltif (Eltif-fond, enligt den svenska översättningen av Eltif- förordningen) eller låter påskina att de är en sådan fond, såvida de inte auktoriserats enligt förordningen och följer den (artikel 32.5). Bedömning och förslag: Nuvarande villkor för tillstånd till mark- nadsföring av AIF:er till icke-professionella investerare i bör behållas. Vid sidan av specialfonder och utländska motsvarig- heter till specialfonder bör, även fortsättningsvis, marknadsföring till icke-professionella investerare av en AIF tillåtas bara om aktierna eller andelarna i fonden är upptagna till handel på en reglerad marknad och det finns ett faktablad för fonden i fråga. Att en andel eller en aktie i en AIF är upptagen till handel på en reglerad marknad eller en multilateral handelsplattform (MTF) bör inte i sig anses utgöra marknadsföring. Ett förtydligande med denna innebörd tas in i 4 kap. 6 § lagen (2013:561) om för- valtare av alternativa investeringsfonder. 19 Förvaltarens behöriga myndighet är dess hemlandsmyndighet, dvs. i fråga om svenska förvaltare (artikel 2.13 och 1 kap. 9 § lagen om förvaltare av alternativa investeringsfonder). SOU 2016:45 Marknadsföring av alternativa investeringsfonder till icke-professionella investerare För AIF:er med tillstånd enligt och rådets förordning om europeiska långsiktiga investeringsfonder gäller förordningens bestämmelser om marknadsföring (artiklarna 26– 31). Förslag om att i lagen om förvaltare av alternativa investe- ringsfonder ta in en upplysning om detta har redan lämnats i annat lagstiftningsärende. Några ytterligare lagstiftningsåtgärder är inte nödvändiga. Bör marknadsföring till icke-professionella investerare tillåtas även i fråga om AIF:er vars aktier eller andelar handlas på en multilateral handelsplattform? Frågan om förutsättningar för marknadsföring av AIF:er till icke- professionella investerare behandlades ingående i samband med genomförandet av AIFM-direktivet i svensk rätt. Genom den befint- liga regleringen av specialfonder och utländska motsvarigheter till specialfonder, som utgör en kategori av fonder som omfattas av AIFM-direktivets definition av AIF, fanns det redan investerar- skyddsregler som avvek från dem i direktivet. Med hänvisning till tidigare förarbetsuttalanden ansågs skyddsreglerna (för i första hand konsumenter) alltjämt ha skäl för sig, eftersom fondsparare är i ett informationsunderläge i förhållande till fondbolaget. Även det ökade antalet specialfonder var en omständighet som talade för att kund- skyddsreglerna borde behållas.20 Då den befintliga regleringen stod i överensstämmelse med artikel 43 i AIFM-direktivet överfördes den således i sak oförändrad till lagen om förvaltare av alternativa inve- steringsfonder (4 kap. 1 och 2 §§, 5 kap. 2 och 5 §§ samt 12 kap.). Att inte tillåta marknadsföring av andra AIF:er än specialfonder och utländska motsvarigheter till sådana fonder till icke-professio- nella investerare ansågs inte vara ett alternativ eftersom det skulle innebära en inskränkning av då tillgängliga investeringsalternativ. I stället diskuterades frågan om villkor för marknadsföring utifrån bestämmelserna om specialfonder, vilka innehåller krav på bl.a. skydd för kundernas tillgångar, fungerande värdering och prissättning, lik- viditet samt information om produkten och om dess värdeutveck- ling, avgifter och kostnader. Det konstaterades att vissa av dessa 2012/13:155 s. 239 och 242. Marknadsföring av alternativa investeringsfonder till icke-professionella investerare krav (såsom förvaringsinstitut och värdering) också finns i AIFM- direktivet. För att samtliga regler i direktivet ska vara tillämpliga förutsätts dock att det är fråga om en auktoriserad AIF-förvaltare, och inte enbart en registrerad förvaltare. I lagstiftningen infördes där- för ett krav på att bara AIF-förvaltare med tillstånd får marknads- föra sina fonder till icke-professionella investerare.21 Som framgått görs undantag härifrån endast för marknadsföring av slutna fonder (riskkapitalfonder) till vissa icke-professionella investerare (semi- professionella investerare). Utöver att förvaltaren måste ha tillstånd som AIF-förvaltare borde det, enligt vad som uttalas i förarbetena, ställas krav på lik- viditet och information. För värdepappersfonder (och fondföretag med tillstånd enligt UCITS-direktivet) innebär likviditetskravet att en fondandelsägare kan omvandla sin aktie eller andel i fonden till reda pengar inom en rimlig tid. Genom att kräva att andelarna eller aktierna i en AIF ska vara upptagna till handel på en reglerad mark- nad eller motsvarande marknad utanför EES bedömdes det önsk- värda likviditetskravet vara uppfyllt. På finansiella instrument som är upptagna till handel ställs det nämligen vissa krav på likviditet i lagen om värdepappersmarknaden, bl.a. ska det föreligga förutsätt- ningar för en välordnad och effektiv handel (se 15 kap. 2 § lagen om värdepappersmarknaden och artikel 36 i genomförandeförord- ningen till MiFID22). Det påpekades att likviditetskraven på fond- andelar och aktier som är upptagna till handel på en reglerad mark- nad visserligen inte är identiska med de krav som gäller för värde- pappersfonder och specialfonder, men de olika bestämmelserna leder till samma resultat, nämligen att andels- eller aktieägaren relativt enkelt kan omvandla sitt innehav till pengar.23 Kravet på adekvat likviditet gäller alla AIF:er som marknadsförs till icke-professio- nella investerare i . 2012/13:155 s. 244 ff., där det också anförs att bedömningen av om en förvaltare i ett tredjeland har tillstånd eller är registrerad bör utgå från om huruvida förvaltaren är under- kastad kapitalkrav och uppföranderegler samt står under tillsyn. 22Kommissionens förordning (EG) nr 1287/2006 av om genomförande av och rådets direktiv /39/EG vad gäller dokumenteringsskyldig- heter för värdepappersföretag, transaktionsrapportering, överblickbarhet på marknaden, upp- tagande av finansiella instrument till handel samt definitioner för tillämpning av det direk- tivet. I artikel 36 i förordningen finns särskilda regler för att en andel i ett fondföretag ska få tas upp till handel på en reglerad marknad. 2012/13:155 s. 246 f. SOU 2016:45 Marknadsföring av alternativa investeringsfonder till icke-professionella investerare När det gäller informationskraven uttalades bl.a. att även om AIF- förvaltare omfattas av en skyldighet att tillhandahålla informations- broschyr enligt regler i AIFM-direkviet samt har prospektskyldig- het enligt lagen (1991:980) om handel med finansiella instrument24 är det av vikt att icke-professionella investerare får tillgång till lätt- förståelig information om en AIF innan en investering i den görs. Ett sådant krav skulle dessutom i någon mån kunna överbrygga gapet mellan de informationskrav som gäller specialfonder jämfört med andra AIF:er som marknadsförs till icke-professionella inve- sterare.25 Bestämmelserna i 4 kap. 4 § och 5 kap. 6 § lagen om förvaltare av alternativa investeringsfonder har medfört att aktier i de bolag som omfattas av AIFM-direktivet kan handlas på en handelsplattform (se definition i 1 kap. 5 § 12 lagen om värde- pappersmarknaden), om AIF:erna inte uppfyller kriterierna för att få marknadsföras till icke-professionella investerare. Anled- ningen till denna tolkning och praxis är att om ett bolags aktier är upptagna till handel på en reglerad marknad eller handlas på en handelsplattform anses – med hänvisning till det ovan redovisade förarbetsuttalandet – bolaget marknadsföra sina aktier till icke- professionella investerare. I utredningsdirektiven anges att det kan uppfattas som inkonsekvent att finansiella instrument som t.ex. aktier som handlas på en handelsplattform får marknadsföras till icke- professionella investerare bara om emittenten inte driver sådan verk- samhet som innebär att den anses som en AIF. Det anförs vidare att det nödvändigtvis inte är fråga om någon ökad risk i sig bara av den anledningen att emittenten anses som en AIF, utan det skulle snarare kunna innebära en minskad risk för investeraren med hän- syn till det investerarskydd som reglerna i AIFM-direktivet faktiskt innebär. I utredningens uppdrag ingår således att se över dessa regler och ta ställning till om även AIF:er vars andelar eller aktier är upptagna till handel på en mulitlateral handelsplattform (MTF) bör få marknadsföras till icke-professionella investerare. 24Lagens bestämmelser om prospektskyldighet utgör ett genomföranade av Europaparla- mentets och rådets direktiv /71/EG av om de prospekt som skall offentliggöras när värdepapper erbjuds till allmänheten eller tas upp till handel och om ändring av direktiv /34/EG (EUT L 345, 31.12.2003, s. 64). Marknadsföring av alternativa investeringsfonder till icke-professionella investerare Genom det gällande kravet på att andelarna eller aktierna i en AIF ska vara upptagna till handel på en reglerad marknad kan, som framgått, adekvat likviditet säkerställas vilket är en förutsättning för att en investerare ska kunna få sina andelar eller aktier inlösta på begäran. Kravet får därmed alltjämt anses vara befogat ur ett inve- sterarskyddsperspektiv. Som behandlats i avsnitt 8.2 har bestäm- melserna för reglerade marknader och handelsplattformar visser- ligen närmat sig varandra genom reglerna i MiFID II och MiFIR, men det ställs fortfarande högre krav på en reglerad marknad än på en MTF, framför allt i fråga om vilka krav som marknadsplatsen måste ställa på anslutna bolag. Syftet är att det ska finnas ett om- fattande regelverk för de allra största bolagen – reglerna för reg- lerad marknad – och ett annat mindre strängt regelverk för övriga bolag. Att tillåta marknadsföring till icke-professionella investerare också av AIF:er vars andelar eller aktier handlas på en MTF skulle alltså innebära en viss inskränkning i investerarskyddet. Med beakt- ande av behovet av ett starkt skydd för i synnerhet konsumenter finns det inte skäl för en sådan ändring av gällande rätt. Den om- ständigheten att godkända investeringstillgångar i en Eltif utgörs av i allmänhet illikvida tillgångar föranleder inte någon annan bedöm- ning. Marknadsföring av en Eltif till icke-professionella investerare förutsätter – till skillnad mot andra AIF:er än specialfonder – att fonden i sig är auktoriserad enligt Eltif-förordningen och uppfyller däri föreskrivna villkor (se ovan), vilka är avsedda att tillgodose en skälig nivå på investerarskydd. Enligt utredningen finns det däremot anledning att se över tolk- ningen av begreppet marknadsföring vid tillämpningen av mark- nadsföringsbestämmelserna i lagen om förvaltare av alternativa inve- steringsfonder. Som framkommit bygger det nämnda förarbetsuttal- andet på en tolkning av skäl 60 i AIFM-direktivet: Andelar eller aktier i en AIF-fond bör endast kunna noteras på en reglerad marknad i unionen, eller erbjudas eller placeras av tredje parter som agerar för AIF-förvaltarens räkning i en viss medlemsstat, om den AIF-förvaltare som förvaltar AIF-fonden själv har tillstånd att marknadsföra andelarna eller aktierna i i denna medlems- stat. Dessutom kan annan nationell lagstiftning och unionsrätt, såsom och rådet direktiv /71/EG av den 3 novem- ber 2003 om de prospekt som skall offentliggöras när värdepapper er- bjuds till allmänheten eller tas upp till handel och direktiv /39/EG, också innehålla bestämmelser om distribution av AIF-fonder till inve- sterare i unionen. SOU 2016:45 Marknadsföring av alternativa investeringsfonder till icke-professionella investerare I motsats till vad som anförts i det tidigare lagstiftningsärendet torde, enligt utredningens uppfattning, syftet med skäl 60 inte vara att peka ut saluförande på en handelsplats som marknadsföring. En mer rimlig avsikt får anses vara att – i enlighet med ordalydelsen – tydliggöra att bara auktoriserade AIF-förvaltare, som därmed har tillstånd att marknadsföra andelarna eller aktierna i i fråga, får notera dessa på en reglerad marknad i sin hemmedlemsstat. I har man gjort bedömningen att marknadsföring enligt AIFM-direktivet har en särskild betydelse som i viss mån skiljer sig från hur begreppet används i andra sammanhang. Att en AIF:s andelar eller aktier är upptagna till handel på en reglerad marknad omfattas inte av marknadsföringsbegreppet enligt den brittiska till- synsmyndigheten (FCA), som dock anmärker att det i noterings- processen kan ingå särskilda åtgärder, vilka i sin tur kan utgöra sådan marknadsföring som omfattas av direktivets begrepp (”…listing an AIF is not in itself marketing under the Directive […] the process of listing an AIF may however be accompanied by marketing activity which would be captured”. Enligt utredningen är detta en rimlig slutsats. I sammanhanget bör tilläggas att varken kommissionen eller har uttalat sig om den närmare innebörden av marknadsföringsbegreppet i AIFM- direktivet. En framtida vägledning eller dylikt kan dock inte ute- slutas, vilket i så fall kan medföra att en annan bedömning får göras. Med denna tolkning av begreppet marknadsföring utgör inte kraven i 4 kap. 4 § samt 5 kap. 6 och 11 §§ lagen om förvaltare av alternativa investeringsfonder något hinder mot att aktier i bolag som omfattas av AIFM-direktivet handlas på en MTF utan att sam- tidigt uppfylla övriga kriterier för marknadsföring till icke-professio- nella investerare.