sou · H4B345 · 2017-01-01 00:00:00 — Nedan presenteras de justeringar av utredarens förslag till bolags- modell som krävs för att bolagsmodellen även ska kunna användas av sådana alternativa investeringsfonder som huvudsakligen inve- sterar i finansiella instrument samt onoterade bolag, och som riktar sig till professionella och/eller semi-professionella investerare. Det bör dock understrykas att förslaget inte innebär att lagen skulle göras tillämplig för alla alternativa investeringsfonder, utan enbart alla de fondtyper som investerar i finansiella instrument samt onoterade bolag (vilket skulle inkludera private equity-fond- erna). För att säkerställa att modellens tillämpningsområde blir väl avgränsat, föreslås att en förutsättning för att kunna använda modellen ska vara att fondens förvaltare har tillstånd eller är regi- strerad enligt lagen (2013:561) om förvaltare av alternativa investe- ringsfonder. I sammanhanget kan noteras att de så kallade hedgefonderna, som även de faller in under definitionen alternativa investerings- fonder som investerar i finansiella instrument, i regel utgör special- fonder och därmed redan omfattas av utredarens förslag. Hedge- fonderna kommer därför inte att behandlas särskilt i detta yttrande. Eftersom fonderna som omfattas av justeringarna inte är av- sedda för allmänheten, behövs inte heller samma långtgående inve- sterarskydd avsett för konsumenter som för de öppna fonder som berörs av utredarens förslag. Bolagsmodellen bör därför, till den del som den ska användas av fonder som endast riktar sig till pro- fessionella respektive semi-professionella investerare, i sig inte göras föremål för långtgående detaljreglering. På detta sätt stärks bolags- modellens internationella konkurrenskraft. Ett annat förhållnings- sätt vore oproportionerligt – och skulle i praktiken inte fungera för de nu diskuterade fondtyperna. Som exempel på behovet av flexibilitet kan nämnas att ett av de mest särpräglade dragen vad gäller private equity-fonder är att fon- dens investerare typiskt sett är involverade redan vid upprättandet av fonden. Det rör sig om ett samriskföretagande, där investerarna, förvaltarna, investeringsrådgivarna och portföljbolagens ledning typiskt sett alla investerar i fondens portföljbolag. Det är således en ägarform som diametralt skiljer sig från mer sedvanlig investe- ringsfondverksamhet, som ofta präglas av ett spritt och passivt ägande i noterade tillgångar och där investerarna har en rätt att lämna fonden (d.v.s. fondstrukturer som är öppna för inlösen). I förhåll- ande till private equity-fonder uppträder investerarna däremot som jämbördiga parter till fondens blivande förvaltare. Detta möjliggör att skräddarsydda villkor kan tas fram utifrån den enskilde inve- sterarens preferenser, och förvaltarens inställning till dessa. I detta sammanhang bör det framhållas att den svenska lagstift- aren konstaterat att professionella aktörer förväntas kunna väga de eventuella risker m.m. som är förenade med en inve- stering i ett instrument, mot det förväntade ekonomiska utbytet (se prop. 2004/05:85 sid. 368). Även detta talar för att parterna ska ges långtgående avtalsfrihet. Genom att ha flexibilitet och avtals- frihet som utgångspunkter för de föreslagna justeringarna av bolags- modellen, uppnår man en reglering som ligger i linje med veder- tagna utgångspunkter i såväl svensk rätt som EU-rätt. Beträffande , kan härvid tilläggas att då de s.k. AIFM-direktivet6 togs fram konstaterades att det vore oproportionerligt att detaljreglera fonderna i sig. Av vikt i detta sammanhang är att dessa fonders förvaltare i stor utsträckning kommer att vara föremål för den omfattande reglering som AIFM-direktivet påbjuder, och som bland annat syftar till att säkerställa ett adekvat investerarskydd anpassat för respektive investerarkategori. Det bör noteras att lagen om förvaltare av alternativa investe- ringsfonder tar höjd för alla typer av alternativa investeringsfonder, såväl internt som externt förvaltade fonder och oavsett vilken legal struktur de verkar igenom. Lagen är således generellt tillämplig, och innehåller ingen konkret reglering vad gäller legal struktur7. Lagen (2004:46) om värdepappersfonder å sin sida reglerar endast externt förvaltade kontraktuella fonder, och innehåller således speci- fik reglering av en särskild legal struktur. Lagtekniskt sett betyder detta de alternativa investeringsfonder som vi anser bör inkluderas i kommande lagförslag har förutsättningar att vara mer lättreglerade i förhållande till den bolagsrättsliga lagstiftningen än de värde- 6Europaparlamentets och Rådets Direktiv /61/EU av om förvaltare av alternativa investeringsfonder. 7Med undantag för viss specifik reglering avseende specialfonder. pappers- respektive specialfonder som utredarens förslag omfattar. Detta beror på att lagen om förvaltare av alternativa investerings- fonder kommer att bli direkt tillämplig på dessa fonders förvaltare, medan det i förhållande till värdepappersfonder krävs särskild reg- lering. Det bör understrykas att även om lagen om investeringsbolag utvidgas till att omfatta private equity-fonder, och även om dessa fonder äger aktieposter i operativa bolag (t.ex. industriföretag m.m.), kommer portföljbolagen att fullt ut omfattas av aktiebolagslagens (eller motsvarande utländsk reglerings) regler – t.ex. i fråga om be- stämmelser om fast aktiekapital och ägarstyrningsfrågor. 1.2.2 Nödvändiga justeringar i sak Nedan följer en genomgång av utredarens förslag, som följer den kapitelindelning som utredaren använder. Genomgången behandlar de justeringar som krävs för att en helhetslösning ska uppnås. Såsom framhållits ovan är en av de mest fundamentala skillnaderna mellan slutna private equity-fonder, som kommit att falla utanför utredarens förslag, och de öppna värdepappers- och specialfond- erna, som riktar sig till småsparare och som utredarens förslag om- fattar, att private equity-fonder endast får rikta sig till professio- nella och semi-professionella investerare. Det bör dock understrykas att förslaget i detta yttrande inte förväntas påverka det behov av följdändringar i insolvensrätten, den näringsrättsliga regleringen, etc. som utredarens förslag ger upphov till. Skälet till detta är att de typer av investeringsverksamhet som de olika fondtyperna ägnar sig åt i just dessa hänseenden är så pass närbesläktade att inga särskilda justeringar av mer omfattande slag krävs. För att förenkla särskiljandet av de alternativa investerings- fonder som riktar sig till professionella och semi-professionella investerare från de fonder som utredarens förslag behandlar och som även får rikta sig till allmänheten/småsparare, kommer de förstnämnda att benämnas ”kvalificerade investeringsbolag”, och de sistnämnda att benämnas ”allmänna investeringsbolag”. Då det i praktiken i huvudsak är private equity-fonder som kom- mer att falla in under tillämpningsområdet för ett kvalificerat inve- steringsbolag, så kommer analysen nedan att, där lämpligt, direkt hänvisa till denna typ av fonder. Beskrivningen av de fonder det är frågan om (alternativa investeringsfonder som investerar i finan- siella instrument eller i onoterade bolag och som riktar sig till pro- fessionella och/eller semi-professionella investerare) samt begreppen ”kvalificerat investeringsbolag” och ”private equity-fond” kommer därför användas enligt vad som i sammanhanget är lämpligt och, om inte annat framgår, utan att någon åtskillnad i sak är avsedd. Naturligtvis ska begreppet kvalificerat investeringsbolag (som är en legal struktur) för den sakens skull inte ses som likställt med pri- vate equity (som är en ägarform som kan verka igenom många olika legala strukturer). 1.2.2.1 Kapitel 1 – Inledande bestämmelser Portalparagrafen 1 kap. 1 § i utredarens förslag definierar vad som är ett investeringsbolag, och kan därtill fungera även som en be- skrivning av bolagsmodellens tillämpningsområde. Bestämmelsen behöver därför ett tillägg om att investeringsbolag även kan utgöras av alternativa investeringsfonder som investerar i finansiella instru- ment eller i andra värdepapper (såsom aktier i onoterade bolag) och som får marknadsföra sig endast till professionella och semi-professio- nella investerare. I syfte att förstärka paragrafens funktion såsom en spärr mot missbruk av bolagsmodellen till annan typ av verk- samhet än de avsedda fondverksamheterna, kan därtill uttryckligen stadgas att endast fonder av beskriven karaktär som själva, eller vars förvaltare, har erhållit tillstånd enligt lagen om värdepappersfonder eller har erhållit tillstånd eller är registrerade enligt lagen om för- valtare av alternativa investeringsfonder får nyttja bolagsformen. I syfte att underlätta den lagtekniska utformningen bör två olika typer av investeringsbolag definieras, för att de olika fondkategori- erna vid behov och på ett ändamålsenligt sätt ska kunna göras före- mål för olika reglering. Dessa föreslås vara: •Allmänna investeringsbolag – sådana investeringsbolag som inve- sterar i finansiella tillgångar och som, vad gäller förvaltning av tillgångarna, motsvarar värdepappersfonder eller specialfonder. Allmänna investeringsbolag får som utgångspunkt marknads- föras till allmänheten och fondens förvaltare (vare sig detta är bolaget självt eller en extern aktör) måste ha erhållit nödvändigt tillstånd från . •Kvalificerade investeringsbolag – sådana investeringsbolag som investerar i finansiella instrument samt onoterade bolag, men som inte är föremål för samma restriktioner som de allmänna investeringsbolagen i fråga om hur de ska förvaltas. Kvalifice- rade investeringsbolag får marknadsföras till professionella res- pektive semi-professionella investerare, och fondens förvaltare (vare sig detta är bolaget självt eller en extern aktör) måste ha registrerats hos, alternativt erhållit nödvändigt tillstånd från, . Denna lagtekniska lösning motsvarar den systematik som överlag tillämpas i andra EU-länder där motsvarande bolagsmodell åter- finns.8 Vad gäller den typ av tillgångar som de kvalificerade investerings- bolagen får investera i, föreslås vidare att ett särskilt samlings- begrepp införs för att förenkla den lagtekniska utformningen: •Finansiella tillgångar – sådana finansiella instrument som avses i 4 kap. 1 § lagen (2007:528) om värdepappersmarknaden samt andra värdepapper (vilket inkluderar innehav i privata aktiebolag). Hänvisningen till lagen om värdepappersmarknaden bör göras dynamisk så att begreppet finansiella tillgångar inkluderar den lagens vid var tid gällande definition av finansiella instrument. I samman- hanget bör även noteras att definitionen är öppen, och uppräkningen är alltså inte uttömmande.9 Givet att begreppet finansiella instru- ment inte omfattar innehav i onoterade bolag, så måste detta läggas till. För att inte göra detta tillägg oavsiktligt restriktivt kan defini- tionen av finansiella tillgångar med fördel få omfatta värdepapper t.ex. systemen i och . 2006/07:115, sid 278 ff. (som i sig inkluderar ABL-instrument). I sammanhanget måste dock det faktum att korshänvisningar kan få oavsiktliga konse- kvenser beaktas, och det föreslås därför att ska bemyndigas att komma med riktlinjer vad gäller vilka instrument som kvalificerade investeringsbolag får inneha, för det fall tillämp- ningsområdet behöver korrigeras i någon del. I det inledande kapitlet behandlas även det rörliga aktiekapitalet och dess egenskaper (1 kap. 3 §). Det av utredningen föreslagna upplägget skulle även passa för de fonder som faller in under defini- tionen av ett kvalificerat investeringsbolag, då det möjliggör undan- röjandet av en rad administrativa krav som är knutna till använd- andet av ett fast aktiekapital och som därmed motverkar en fonds behov av ett effektivt kapitalflöde. Dock bör vissa förtydliganden göras, enklast i författnings- kommentaren. I paragrafen stipuleras att varje aktie representerar en lika stor andel av aktiekapitalet. Givet att många typer av alter- tillämpar en struktur där fördelningen av de ekonomiska rättigheterna och skyldigheterna inte på ett tillfreds- ställande sätt kan tillgodoses med en alltför kategorisk och inflexi- bel reglering, bör det tydliggöras att den typ av begränsningar vad gäller differentiering mellan aktier av olika andelsklasser som före- slås gälla för allmänna investeringsbolag inte gäller för kvalificerade investeringsbolag. (Vad gäller akties rätt i bolaget, se vidare främst avsnitt 1.2.2.4 nedan.) Enligt 1 kap. 4 § omfattas investeringsbolag bland annat av aktie- bolagslagens koncerndefinition. För att bättre anpassa lagstiftningen till private equity-fonder, bör motsvarande reglering dock inte gälla för kvalificerade investeringsbolag. För en alternativ investerings- fond som inte är en specialfond finns inget krav på riskspridning, och inte heller något hinder mot att fonden tar kontrollposter i emittenter (motsvarande sådana hinder som finns i fråga om värde- pappersfonder). Ett kvalificerat investeringsbolag kan således komma att inneha större poster i de bolag som det investerar i, eller till och med heläga dessa. Detta betyder att investeringsbolaget skulle kunna utgöra moderbolag om den koncerndefinition som återfinns i aktie- bolagslagen skulle tillämpas även på investeringsbolagen. Givet att investeringsbolaget utgör en särskild legal struktur som uteslutande är ägnad att möjliggöra en särskild ägarform och vara en mellanman genom vilken samriskinvesteringar görs, vore det missriktat att se dem som koncernmoder. Koncernen som kon- cept grundar sig i någon form av gemensam och samordnad verk- samhetsstyrning och kontroll över de bolag som ingår i koncernen. Detta kan kontrasteras med en fond och dess portföljbolag, som i regel alla kommer att förvaltas var för sig utan att någon samord- ning dem emellan är avsedd. Koncernredovisning lämpar sig därför mindre väl för sådana strukturer, där portföljbolagen i regel är (och förutsätts förbli) autonoma i förhållande till varandra. Samma överväganden gör sig gällande i frågan om redovisning. En koncernredovisning torde således inte bidra med relevant infor- mation, givet att (i) investeringar sker separat i olika portföljbolag (som i sig kan utgöra koncerner) vilka, med några ytterst få undan- tag, är helt oberoende av varandra och mellan vilka det således inte bedrivs några överlappande verksamheter, (ii) portföljbolagen är oberoende av varandra i fråga om finansiering, kapitalstruktur och värde, (iii) information till investerarna om värdeutvecklingen av investerat kapital tillses bäst på annat sätt, inte minst genom att följa rapportering avseende den finansiella utvecklingen i respektive bolag (som även, där detta är aktuellt, gör egna konsolideringar) samt genom att ta del av de marknadsvärderingar som typiskt sett görs portföljbolag för portföljbolag, (iv) att s.k. investerarrapporter med detaljerad och skräddarsydd information enligt branschpraxis görs kvartalsvis (s.k. quarterly investment reports) vilka, givet att de inte är offentliga, inte riskerar att medföra konkurrensnackdelar för fonden, samt (v) det upprättas årsredovisningar för respektive port- följbolag vilka görs enligt lokala regler och lokal redovisningspraxis. 1.2.2.2 Kapitel 2 – Bildande av investeringsbolag Utgångspunkten för regleringen är att den process som enligt aktie- bolagslagen är tillämplig vid bildande av aktiebolag, även ska tillämpas i fråga om investeringsbolag. Detta tillvägagångssätt är välbeprövat och välkänt av marknadsaktörerna, och ingen justering föreslås i förhållande till kvalificerade investeringsbolag. I 10 kap. finns dock särskild reglering avseende förutsättningarna för att få vara investe- ringsbolag. Denna reglering behöver anpassas för kvalificerade inve- steringsbolag, vilket utvecklas under kapitel 10 nedan. 1.2.2.3 Kapitel 3 – Bolagsordningen Bolagsordningen för en värdepappersfond eller en specialfond får en särskild position, och utgör i praktiken fondens fondbestäm- melser. Detta innebär att kraven på sådana fonders bolagsordning av nödvändighet blir långtgående och detaljerade. För övriga fonder bör inte lika långtgående krav ställas på bolags- ordningen. För dessa behöver bolagsordningen inte göras synonym med direktivstyrda fondbestämmelser. Vidare finns inte samma behov av konsumentskyddande reglering, och det kommer dess- utom röra sig om en mycket heterogen grupp av fonder som har ett stort behov av flexibilitet så att skräddarsydda och sofistikerade lös- ningar inte utan skäl hindras. För att på ett tydligt sätt klargöra vilken typ av investerings- bolag som är för handen, bör det krävas att bolagsordningen anger om det är fråga om ett allmänt eller ett kvalificerat investerings- bolag. I många av de frågor som för allmänna investeringsbolag måste regleras i bolagsordningen behöver således ett mer pragmatiskt förhållningssätt appliceras vad gäller de kvalificerade investerings- bolagen. Som exempel på mer sofistikerade och marknadsanpassade lösningar som skapar ett behov av avtalsfrihet (istället för stan- dardiserade och i en bolagsordning formaliserade villkor) kan näm- nas att ett av de mest särpräglade dragen för private equity-fonder är att investerarna i regel inte tillskjuter allt kapital från dag ett, utan istället utfäster sig att tillskjuta kapital enligt vissa, ofta skräddarsydda villkor. En av de främsta anledningarna till denna modell är att det vore kontraproduktivt för fonden, och dessutom skulle öka risken för investerarna, om fonden erhåller ett stort kapi- tal innan det ens är säkerställt om den kommer att hitta lämpliga investeringsobjekt som faller inom fondens investeringspolicy. Därför behöver det tydliggöras att de krav som utredningens förslag uppställer i fråga om bolagsordningen inte ska tillämpas på kvalificerade investeringsbolag, till den del de motsvarar kraven på fondbestämmelserna för en värdepappersfond enligt lagen om värde- pappersfonder. Rent konkret kan detta åstadkommas genom att lyfta ut den specifika reglering som avser allmänna respektive kvali- ficerade investeringsbolag till två från varandra separata stycken. Det stycke som behandlar kvalificerade investeringsbolag bör endast uppställa grundläggande krav på en bolagsordning motsvarande de som finns i aktiebolagslagen, med nödvändiga tillägg och juste- ringar. Bolagsordningen ska således ange: (i)att bolaget har ett rörligt aktiekapital, och ska därmed inte innehålla några bestämmelser om ett specifikt fast aktiekapital; (ii)huruvida bolaget är självförvaltande eller externt förvaltat och, i fråga om självförvaltande bolag, att det ska ha ett startkapital motsvarande ; (iii)om fonden avser att ge investerarna en pågående rätt att på begäran lösa in sina aktier samt de övergripande villkoren för detta (varvid de specifika, närmare villkoren för en sådan rätt till inlösen kan regleras i avtal utan att redogöras för i bolags- ordningen); samt (iv)om fonden har en bestämd eller obestämd livslängd (varvid den exakta livslängden för fonder med bestämd sådan får finnas reglerad genom avtal och behöver då inte redovisas i bolags- ordningen). Enligt utredningens förslag behöver bolagets verksamhetsföremål inte anges i bolagsordningen. I förhållande till allmänna investe- ringsbolag är detta en rimlig reglering, givet att bolagsordningen för dessa bolag på grund av hänvisningar till lagen om värde- pappersfonder måste ange bl.a. grunderna för fondens placerings- inriktning och för placeringen av fondmedlen. Eftersom motsvar- ande krav inte föreslås gälla för de kvalificerade investeringsbolagen, bör det krävas att det i bolagsordningen för ett kvalificerat inve- steringsbolag finns en beskrivning av bolagets verksamhetsföremål. Detta är viktigt eftersom sådan information i bolagsordningen dels fyller en funktion vad gäller att upplysa tredje man om bo- lagets verksamhet (upplysning som presumeras komma tredje man till känna; jfr. 27 kap. 4 § aktiebolagslagen genom hänvisning i 17 kap. 1 § i utredarens förslag), och dels fyller en funktion såsom aktieägarskydd eftersom beskrivningen av verksamhetsföremålet begränsar bolagets handlingsutrymme till att just avse den överens- komna verksamheten. Detaljnivån bör dock lämnas upp till det enskilda bolaget och dess aktieägare att fastslå, och det bör som utgångspunkt vara tillräckligt att beskriva verksamhetsföremålet så- som t.ex. investeringar i långsiktiga infrastrukturprojekt eller inve- steringar i små och medelstora onoterade bolag. Avtal som alternativ till reglering i bolagsordningen Som kommer att framgå nedan, bör det finnas möjlighet att beträff- ande vissa frågor välja om dessa ska tas in i bolagsordningen, och därmed ge dem fullständig associationsrättslig verkan, eller istället reglera dem genom separata avtal. Detta tillvägagångssätt stämmer väl överens med aktiebolagslagens regler och möjligheter att i många hänseenden kunna välja mellan reglering i bolagsordningen eller i separata aktieägaravtal. Med hänsyn till de särskilda förutsättningar som råder för just fondverksamhet, bör det göras särskilt tydligt att vissa huvudfrågor måste tas in i bolagsordningen för ett kvalificerat investeringsbolag, men att de närmare villkoren antingen kan be- handlas i bolagsordningen eller enbart regleras i separata avtal. Vad gäller behovet av att kunna reglera frågor på avtalsrättslig väg, kan vidare understrykas att det blir av särskilt intresse att den externa förvaltaren omfattas av den överenskomna regleringen. Detta måste i regel åstadkommas på avtalsrättslig väg, eftersom den externa förvaltaren inte blir bunden av bolagsord- ningen (annat än i en eventuell roll som aktieägare). Genom ovan beskrivna metodik tillses att lagen inte hindrar de kvalificerade investeringsbolagen från att, på avtalsrättslig väg, fast- ställa skräddarsydda och sofistikerade lösningar vad gäller t.ex. vill- koren för deltagande i fonden i fråga om ekonomiska rättigheter och skyldigheter, detaljer i investeringsstrategin, och villkoren för såväl total likvidation av fonden som eventuella utträden under fondens livstid. Att det för kvalificerade investeringsbolag är möj- ligt att på detta vis reglera frågor genom aktieägaravtal bör därför understrykas i författningskommentaren. Detta tillvägagångssätt gör att modellen hamnar mer i linje med den flexibilitet som t.ex. ett anglosaxiskt limited partnership möj- liggör för en fond, varvid långtgående avtalsfrihet erbjuds de in- blandade parterna. Det ger en flexibel struktur där fondens interna förehavanden kan hanteras i den form – bolagsordning eller avtal – som är mest optimal för den enskilda fonden. Detta är fördelaktigt inte minst eftersom det skulle medföra att strategiskt känslig infor- mation kan skyddas från att komma allmänheten till känna. Motsatt ordning skulle kunna verka menligt såväl vid implementering av generella affärsstrategier som vid enskilda förhandlingssituationer. 3 kap. 2-5 §§ i utredarens förslag behandlar ändring av bolagsord- ningen. Mot bakgrund av proportionalitetsprincipen, avsaknaden av småsparare/konsumenter som investerare och därmed behov av konsumentskydd, samt det behov av flexibilitet som ovan fram- hållits vad gäller kvalificerade investeringsbolag, bör inte något spe- cifikt, obligatoriskt tillvägagångssätt uppställas för ändring av bo- lagsordningen i kvalificerade investeringsbolag. Istället bör de i lagen uppställda beslutsordningarna göras dispositiva, så att parterna ges möjlighet att vid de avtalsförhandlingar som i regel föregår det kvalificerade investeringsbolagets bildande komma överens om an- passade och effektiva beslutsvägar. En sådan reglering ligger vidare i linje med hur dessa fondtyper kan struktureras i andra jurisdik- tioner. Enligt 2-4 §§ i utredarens förslag ska god- känna ändringar av bolagsordningen. Detta krav, grundat i konsu- mentskyddshänsyn, har sitt ursprung i UCITS-regleringen.