sou · H4B345 · 2017-01-01 00:00:00 — Inlösta aktier ska genast strykas ur aktieägarregistret. För kvalificerade investeringsbolag är det naturligt att en betydligt större flexibilitet ges även i fråga om inlösen av aktier, jämfört med vad utredaren föreslår ska gälla för värdepappersfonder och special- fonder. Det bör härvid noteras att t.ex. en typisk private equity-fond är stängd för inlösen under sin livstid. Som konstaterats ovan bör kvalificerade investeringsbolag därför inte vara tvungna att ge en investerare någon rätt att påkalla inlösen på investerarens initiativ, utan denna fråga kan lämnas helt upp till förhandlingarna mellan parterna. Om en aktieägare eller någon annan ska ha en särskild rätt att begära inlösen av sina aktier, ska uppgift om detta finnas i bolagsordningen. Sådan information är av direkt relevans för en borgenär eller annan tredje man som t.ex. överväger att ingå avtal med bolaget. Om sådan rätt finns, ska bolagsordningen även ange de mest övergripande villkoren för sådan inlösen. Det bör dock vara fullt möjligt att reglera de närmare villkoren för inlösen genom t.ex. aktieägaravtal. I de fall villkoren regleras genom särskilt avtal, ska bolagsordningen alltså ändå innehålla en hänvisning om att aktierna under vissa förutsättningar kan komma att bli inlösta t.ex. på aktieägares eller styrelsens begäran. Endast för det fall att någon särskild reglering av rätten till in- lösen inte finns intagen i bolagsordningen ska, som en dispositiv regel, beslut om detta fattas av stämman. Förslag: Vid inlösen av aktier i ett kvalificerat investeringsbolag ska aktieägaren erhålla det belopp som följer av beslutet om inlösen, alternativt av föreskrifter i bolagsordningen. Utbetalning vid inlösen av aktier får endast ske i den utsträck- ning bolaget efter utbetalningen har full täckning för sina skulder. Den flexibilitet som konstaterats vara nödvändig för kvalificerade investeringsbolag måste självfallet även komma till utryck vad gäller de ekonomiska rättigheterna. Några övervägande skäl finns inte till att i detta hänseende begränsa avtalsfriheten utöver vad som följer av den grundläggande principen om rättvis behandling av investe- rare, samt grundläggande säkerhetsventiler såsom 36 § avtalslagen. Som borgenärsskydd appliceras NAV-principen, varvid det säker- ställs att en skuldsatt fond inte töms på tillgångar utan att borge- närernas rätt tas tillvara. Se härom vidare under rubriken utdelnings- bart belopp, NAV-principen, m.m. nedan. Förslag: För kvalificerade investeringsbolag får utdelning av bo- lagets tillgångar beslutas av styrelsen eller, i fråga om externt förvaltade bolag, den externa förvaltaren. I bolagsordningen får även föreskrivas annan beslutsordning för utdelning. Utdelning får endast ske till den del bolaget efter utdelning- en har full täckning för sina skulder. För att tillgodose behovet för ett investeringsbolag att på ett effek- tivt och flexibelt sätt kunna göra utdelningar till sina aktieägare, är det naturligt att bolaget ska ha rätt att genomföra utdelningar utan att detta är kopplat till inlösen av aktier. Med hänsyn till det kvalificerade investeringsbolagets särskilda natur, skulle det vare sig vara ändamålsenligt eller förenligt med hur det rörliga aktiekapitalet är tänkt att fungera, om krav på stämmo- beslut för utdelningar motsvarande de krav som återfinns i 17 kap. aktiebolagslagen uppställdes. Istället bör utdelning kunna ske i enlig- het med vad som bestämts genom bolagsordning och/eller avtal. Det praktiska och exekutiva ansvaret för utdelningar ligger på styrelsen, eller den externa förvaltaren när sådan finns. Vad gäller borgenärsskydd i fråga om begränsningar av utdel- ningsbart belopp m.m., har frågan berörts ovan, och nedan följer en mer utförlig beskrivning av den för utdelningar tillämpliga NAV- principen. Utdelningsbart belopp, NAV-principen, m.m. Förslag: Utdelning av ett investeringsbolags tillgångar får endast ske i den utsträckning bolagets aktiekapital inte helt förbrukas, eller inom en närstående framtid kan förväntas bli förbrukat, på grund av utdelningen. Värdet på investeringsbolagets tillgångar ska beräknas enligt lag och de värderingsprinciper som anges i bolagsordningen. I självförvaltande investeringsbolag måste aktiekapitalet minst uppgå till motsvarande efter utdelningen, eller det högre belopp till vilket bolagets kapitalbas ska uppgå. Aktiebolag reglerade av aktiebolagslagen omfattas av kapitalkrav som främst är uppställda som borgenärsskydd (17 kap. m.m.). Majo- riteten av dessa regler vore dock inte förenliga med konceptet rörligt aktiekapital. För att uppnå ett adekvat borgenärsskydd för de kvalificerade investeringsbolagen bör istället andra begräns- ningar finnas i fråga om det kapital bolaget får dela ut. Vid en internationell utblick kan noteras att det svenska syn- sättet, med ett starkt fokus på det bundna aktiekapitalet, inte nöd- vändigtvis är . Ett adekvat och internationellt accepterat borgenärsskydd kan istället uppnås på flera sätt. Ett sådant sätt, som är förenligt med konceptet rörligt aktiekapital, är den så kallade NAV-principen. Denna innebär att bolaget aldrig får göra utdelningar i större utsträckning än att det kvar i bolaget finns tillgångar som täcker alla utestående skulder. Detta motsvarar även den princip som enligt utredarens förslag föreslås gälla för sådana investeringsbolag som utgör värdepappers- respektive specialfon- der. I förhållande till dessa bolag beräknas utdelningsbart belopp per aktie (jfr. kommentaren till 3 kap. 1 § i utredarens förslag), men för kvalificerade investeringsbolag är det endast det totala utdel- ningsbara beloppet som är av relevans, eftersom utgångspunkten är att avtalsfrihet råder i fråga om utdelningar och fördelningen av dessa. Således ska asymmetrisk utdelning som utgångspunkt vara fullt tillåten, så länge som NAV-principen upprätthålls för bolaget som helhet. För att förstärka borgenärsskyddet bör därtill en säkerhets- marginal krävas, genom uppställande av krav på att bolaget, efter genomförd utdelning, även inom en närstående framtid kan förvän- tas ha positiva nettotillgångar – så att bolaget inte kort efter en genomförd utdelning hamnar på obestånd. (Denna säkerhetsmargi- nal kan med fördel jämföras med försiktighetsprincipen i 17 kap. 3 § 2 st. Vidare bör det understrykas att de borgenärsintressen som lag- stiftningen har att beakta vad gäller den typ av alternativa investe- ringsfonder som detta särskilda yttrande fokuserar på, i princip är samma intressen som gör sig gällande i förhållande till värde- pappers- och specialfonder. En utvidgning av lagen till att även om- fatta private equity-fonder skulle därför i sig inte medföra någon ökad komplexitet i fråga om insolvensrättslig reglering (se i detta hänseende även avsnitt 1.3.2 nedan). Vad gäller belåningsgrad, bör härvid noteras att för de alternativa investeringsfonder som detta särskilda yttrande fokuserar på (d.v.s. private equity-fonder som investerar i finansiella tillgångar) är detta främst en teoretisk risk då belåning i regel inte sker på fondnivå. Belåning på fondnivå är snarare en fråga för specialfonder (och/eller hedgefonder), och alltså något som är aktuellt redan i förhållande till det förslag som utredaren presenterar. Vad gäller kravet på att i enlighet med AIFM-direktivets reg- lering upprätthålla bolagets kapitalbas, bör för tydlighets skull klar- göras att detta inte kan ses som ett fast aktiekapital. Istället är det fråga om att bibehålla den minimigräns för bolagets förmögenhet som följer av 7 kap. lagen om förvaltare av alternativa investerings- fonder. 1.2.2.7 Kapitel 7 – Bolagsstämma En av grunderna i en effektiv fondstruktur är att bolagsstyrningen är tydlig och enkel, inbegripet att beslutsprocesserna hålls effek- tiva. Den nuvarande aktiebolagslagen är dock relativt formalistisk. Den tillerkänner aktieägarna ett långgående formaliserat medinflyt- ande, och det finns inte någon möjlighet till t.ex. founder’s shares eller röstlösa aktier. För den ägarform och det samriskföretagande som en private equity-fond utgör är det naturligt att någon form av investerarträff sker minst på årsbasis, med fokus på att detaljerad information om fondens innehav och övrig verksamhet delges samtliga investerare. Ett system med absoluta krav på bolagsstämma med särskilt lag- stadgat innehåll är dock i regel vare sig efterfrågat eller ens lämpligt i förhållande till fondstrukturer. Istället bör avtalsfrihet råda för att möjliggöra en beslutsprocess som är anpassad till den enskilda fon- den, dess investerare och dess portföljbolag. I de fall då parterna väljer att stämma ska förekomma, är dock utredarens förslag om att använda sig av aktiebolagslagens regler för publika bolag en bra utgångspunkt även för kvalificerade inve- steringsbolag. Denna reglering är dock, som redan noterats, i vissa hänseenden formalistisk och kategorisk, varför även denna bör göras dispositiv i förhållande till kvalificerade investeringsbolag. Reg- leringen bör således göras till en opt-out modell, med möjlighet för det enskilda bolaget att skräddarsy reglering avseende såväl formalia- frågor som vilket mandat stämman ska ges. Detsamma gäller även i förhållande till utredarens förslag om att bolagsstämma i princip inte ska förekomma om en extern förvaltare är utsedd. Genom att istället öppna upp för en annan beslutsordning – t.ex. att bibehålla bolagstämman som beslutande organ (samt informationsforum) även där extern förvaltare utsetts – blir regleringen än mer flexibel och marknadsanpassad. Vad gäller möjligheten att hålla investerarmöten i form av bolags- stämmor bör vidare noteras att en sådan möjlighet att utöva kon- troll både kan objektivt vara, och subjektivt upplevas som, ett vik- tigt investerarskydd att kunna ta till i extrema situationer. Tillgången till bolagsstämma är således en av de potentiella konkurrensfördel- arna med en bolagsmodell. Inte minst bör stämman kunna komma att användas i ytterlighetsfall som en s.k. ”last resort” eller ges veto- rätt i specifika, viktiga frågor. I förhållande till kvalificerade investeringsbolag som inte håller årsstämma bör institutet ansvarsfrihet utgå, och ersättas av en sär- skild och väl avgränsad årlig revisorsgranskning. Denna granskning bör särskilt fokusera på huruvida förvaltningen skett i enlighet med bolagets investeringspolicy, och ska utmynna i ett särskilt utlåtande som ska delges aktieägarna. Detta särskilda förfarande är motiverat inte minst mot bakgrund av att kvalificerade investeringsbolag inte är föremål för samma långtgående detaljreglering som de allmänna investeringsbolagen. 1.2.2.8 Kapitel 8 – Bolagets ledning Utredarens förslag vad gäller styrelsens sammansättning och ansvar grundar sig i aktiebolagslagens regler avseende publika aktiebolag. Dock skiljer sig förslaget från aktiebolagslagen i ett centralt hän- seende – det faktum att investeringsbolag får ha en corporate director i form av den externa förvaltaren. Detta är något som välkomnas då det öppnar upp för ökad flexibilitet, och möjligheten att utse en corporate director är dessutom något som är tillåtet i många juris- diktioner vad gäller alla typer av bolag och som därför inte sällan efterfrågas från internationellt håll. Då möjligheten avgränsats till att avse de externa förvaltare som står under tillsyn och som enligt lag redan har ansvar och kontroll över bolagen/fonderna, finns det inte heller några starka invändningar mot att i detta specifika samman- hang tillåta en sådan lösning även i den svenska rättsordningen. Med beaktande av de särskilda förutsättningar som råder för de kvalificerade investeringsbolagen, görs nedan några tillägg och obser- vationer vad gäller bolagets ledning och dess funktion. En grundläggande tanke bakom aktiebolagskonstruktionen är att ägarna delegerat det operativa ansvaret och den dagliga skötseln av bolaget till kompetenta och professionella företrädare, med separa- tion av ägande och kontroll som följd. Samma grundtanke ligger bakom den grundläggande strukturen i en fond, där andelsägarna delegerar förvaltningen av sina tillgångar till professionella för- valtare. De konceptuella principerna bakom de två modellerna, aktie- bolagsmodellen och fondmodellen, är i detta hänseende således i stor utsträckning likalydande. För investeringsbolagets vidkomm- ande kommer de två modellerna, och därmed även lagstiftningen kring dessa, att appliceras genom att lagen om investe- ringsbolag (med fundamentala principer från aktiebolagslagen) och lagen om förvaltare av alternativa investeringsfonder kommer gälla parallellt i förhållande till bolagens förvaltning. Därför blir det av vikt att säkerställa att de rättsprinciper och lagregler som reglerar inte minst ansvarsfördelningen mellan styrelsen och en extern för- valtare, i de fall sådan utsetts, inte hamnar i konflikt med varandra, som regleringen förblir proportionerlig och alltså inte för formalistisk och inflexibel. Precis som i utredarens förslag så måste frågan om vilken roll och vilka funktioner som styrelsen och en eventuell verkställande direktör bör fylla i förhållande till ett investeringsbolag först och främst relateras till om bolaget är internt eller externt förvaltat. Därtill bör det beaktas om ett konsumentskydd behövs, såsom är fallet för de allmänna men inte för de kvalificerade investerings- bolagen. Ett sådant förhållningssätt rimmar även väl med hur fråge- ställningen hanteras i ett internationellt perspektiv. Externt förvaltade investeringsbolag ska i praktiken fylla en funk- tion såsom mellanman/fond för ett samriskföretagande. Givet att den externa förvaltaren kontrollerar fondverksamheten14 (d.v.s. i enlighet med AIFM-direktivets krav), kommer själva investerings- bolaget därmed vara en enhet som är särskilt tillskapad för att hålla en tillgångsmassa bestående av gjorda investeringar, och som därtill kan ges ett övervakande organ i form av styrelsen samt en möj- lighet till investerarinflytande genom aktieägarrollen. Det har så- ledes möjlighet att vara en mycket renodlad och enkel modell i detta hänseende, med avsaknad av operativ verksamhet och allt detta medför i form av anställda, leverantörer, samhällspåverkan etc. På grund av de krav som följer av AIFM-direktivet måste den externa förvaltaren ges det mandat och ansvar som krävs för att denne ska kunna ha erforderlig kontroll över bolagets förvaltning. När bola- get är ägare av kontrollposter i onoterade bolag och intentionen är att utöva ett aktivt ägande som säkerställer att bolagen tillförs nöd- vändig kompetens så att det skapas en långsiktig värdetillväxt i dessa, kommer det därför vara den externa förvaltaren som rent praktiskt agerar verkställande och den ytterst ansvarige. I sammanhanget är det således viktigt att notera att AIFM- direktivet är uppbyggt kring fondens förvaltare, och det är denne som ställs under tillsyn (såsom registrerad eller tillståndspliktig). Den externa förvaltaren är den part som har den yttersta kontrollen över fonden och då särskilt vad gäller portföljförvaltning och risk- 14 Härvid kan paralleller dras till det tyska systemet med s.k. domination agreements (Be- herrschungsvertrag) som återfinns i § 308 Aktiengesetz. Denna modell innebär att ett bolag genom avtal avsäger sig sin autonomi och överlämnar kontrollen, i form av en rätt att utfärda bindande instruktioner, till ett annat bolag. Systemet med ett investeringsbolag som avsäger sig kontroll till förmån för en extern förvaltare – vilket i sig är något helt annat än att (även i betydande omfattning) använda sig av externa rådgivare – är således inte så främmande som det vid en första anblick kan tyckas. Upplägget erkänns dessutom redan i svensk associa- tionsrätt genom 1 kap. 1 § 4 st. aktiebolagslagen. Detta upplägg gäller oavsett om den externa förvaltaren är en s.k. general partner i ett limited partnership, eller en extern juridisk person i förhållande till en associationsrättslig alternativ investeringsfond. Det står naturligtvis den externa förvaltaren fritt att i sin tur använda sig av nära knutna investeringsrådgivare m.m., om och i den utsträckning som den externa förvaltaren finner detta lämpligt. Även där så sker, kvarstår den yttersta kontrollen och det yttersta ansvarat hos den externa förvaltaren. För självförvaltande bolag är det mer naturligt att falla tillbaka på den roll som styrelsen har i aktiebolag reglerade enligt aktiebolags- lagen. I dessa fall fyller alltså styrelsen samma typ av ansvarsfunk- tioner som i ett vanligt operativt bolag, låt vara att verksamheten är av en specifik natur. Styrelsen har i dessa fall de detaljerade förplik- telser som AIFMD-regleringen uppställer att förhålla sig till, och det vore därför olämpligt att även i denna lag införa bestämmelser om konkreta frågor som rör bolagets organisation och som redan behandlas enligt ovannämnda regleringar. Mer ändamålsenligt är att i sin helhet överlåta dessa frågor till den befintliga lag- stiftningen. Vad gäller utseende av styrelseledamöter i ett investeringsbolag, bör utgångspunkten vara att stämman beslutar om detta på motsvar- ande sätt som gäller för vanliga (publika) aktiebolag. I enlighet med det ovan beskrivna flexibla förhållningssättet till just bolagsstäm- man, bör denna beslutsordning dock göras dispositiv (vilket även bör gälla längst tillåtna mandattid). För det fall annan än bolags- stämman ges rätt att utse ledamöter, bör detta anges i bolagsord- ningen – på så sätt kan denna även justeras till att en corporate director är utsedd redan från bolagets grundande. I externt förvaltade bolag, torde i regel den externa förvaltaren ges rätten att utse styrelseledamöter (inklusive i de fall styrelsen ut- görs av den externa förvaltaren själv). Dessa kommer typiskt sett vara personer kopplade till den externa förvaltarens verksamhet. Denna koppling mellan ledamöterna och den externa förvaltaren anses vara en naturlig del av det nu beskrivna samriskföretagandet som antar formen av ett kvalificerat investeringsbolag. En sådan koppling har vidare många fördelar beträffande t.ex. kompetens och effektivitet i beslutsprocesser, som påminner om den identitet som ofta råder mellan styrelse-sammansättningar inom en koncern. En sådan koppling är internationellt sett såväl ansedd såsom best prac- tice, som påbjuden av bl.a. mission de Surveillance du Secteur Financier15. Investerarna förvän- tas därtill, som ett komplement, i många fall kräva närvaron av en eller fler oberoende ledamöter. Jäv för styrelseledamot eller verkställande direktör Vad gäller frågan om jäv för styrelseledamot respektive den verk- ställande direktören, bör bestämmelserna i 8 kap. aktiebolagslagen tillämpas även på kvalificerade investeringsbolag. Dock bör ett tillägg göras till innebörd att reglerna om ställföreträdarjäv inte gäller om bolagets motpart är den externa förvaltaren eller en juridisk person som har intressegemenskap med den externa förvaltaren. Anledningen till detta tillägg är att samma grundproblematik gör sig gällande som när bolaget är del av en koncern. Om man i ett första led accepterar och till och med uppmuntrar att ledamöterna har en koppling till den externa förvaltaren (eller rentav utgörs av denne), men i ett andra led undantagslöst tillämpar reglerna om ställ- företrädarjäv, skulle detta riskera att skapa en situation där styrel- sen i många fall blir handlingsförlamad då den saknar möjlighet att t.ex. rättshandla med den externa förvaltaren. Därför måste ovan föreslagna justering göras. artikeln Effectiveness of independent boards of funds av , , vid sid. 5. Den externa förvaltarens verksamhetsansvar samt styrelsens övervakande roll Mot bakgrund av hur AIFMD-regleringen fokuserar på fondens förvaltare, som åläggs ansvar och förpliktelser vad gäller fondens verksamhet, måste det vara denna part som även enligt lagen om investeringsbolag ges rättigheter och åläggs förpliktelser i fråga om investeringsbolagets verksamhet. (i fall då denna inte utgörs av den externa förvaltaren i egenskap av ACD) kommer i dessa fall att i regel vara förhindrad att befatta sig med den löp- ande verksamheten, då endast part med tillstånd eller registrering enligt lagen om förvaltare av alternativa investeringsfonder har rätt att bedriva fondförvaltning. Styrelsen i ett bolag som har utsett en extern förvaltare fyller framför allt en funktion som till viss del kan, precis som utredaren gör, jämföras med ledningsorganet i en bolagsmodell med dualistisk styrelsestruktur. Modellen skapar en dynamisk situation där den externa förvaltaren – som i många fall är utförligt reglerad enligt AIFMD-regleringen – har såväl ansvar och skyldigheter som nöd- vändiga rättigheter att fullgöra sina förpliktelser. kan styr- elsen komma att fylla en relevant funktion såsom övervakare, och därtill torde den kunna ges vissa veton och/eller rådgivningsrättig- heter motsvarande de som investeringskommittéer ofta ges i ut- ländska private equity-strukturer – dock under förutsättning att detta inte träder den externa förvaltarens position så som ytterst ansvarig enligt lagen om förvaltare av alternativa investeringsfonder för när. Enhetlig styrelsestruktur och enhetliga styrelsesammanträden En internationell utblick påvisar att när en extern förvaltare för- valtar flera fonder, vilka var för sig utgör en juridisk person, före- kommer det att en s.k. ”unitary board structure” används – d.v.s. att en och samma styrelsesammansättning används i flera bolag. Skälen till detta upplägg är dels att det typiskt sett medför stor- driftsfördelar (särskilt i form av minskade administrativa kostnader), och dels att det anses kunna öka kompetens och effektivitet hos styrelsen som helhet. Utredarens förslag härom är således positivt och lämpligt även för kvalificerade investeringsbolag – och lagen bör alltså möjliggöra att en enhetlig styrelsestruktur används. enhetliga styrelsen bör få utöva sina övervakande funktioner över samtliga bolag på ett samordnat sätt i den utsträckning som detta kan anses lämpligt. Vägledande härvid ska vara vilka kostnads- besparingar samt effektivitets- och kompetenshöjande effekter detta kan antas medföra för aktieägarna i de berörda bolagen samt att inte oskäliga intressekonflikter uppkommer t.ex. för de fall transak- tioner mellan fonderna aktualiseras. Oberoende ledamöter och eller involvering av investerarepresentant kan i så fall utgöra rimliga kontrollfunktioner. Det bör understrykas att varje styrelseledamot i en enhetlig styrelsestruktur bibehåller sitt individuella ansvar och sina individuella förpliktelser gentemot varje enskilt bolag – vilket även det stämmer överens med hur unitary board structures behandlas inter- nationellt. 1.2.2.9 Kapitel 9 – Revision Vad gäller revisor, förlitar sig utredarens förslag som utgångspunkt på de regler som återfinns i 9 kap. aktiebolagslagen. Härtill har ut- redaren föreslagit att varje revisor har en skyldighet att i flera fall rapportera avvikelser till . Även för kvalificerade investeringsbolag bör reglerna om revisor ta sin utgångs punkt i 9 kap. aktiebolagslagen. I tillägg till detta bör, i investeringsbolag där årsstämma inte ska hållas, revisionsberättel- sen innehålla ett särskilt yttrande över huruvida styrelsens och, i före- kommande fall, den verkställande direktörens förvaltning av bolaget har utförts i enlighet med tillämplig fondreglering. I enlighet med proportionalitetsprincipen ska dock ingen generell skyldighet före- ligga för den ordinarie revisorn att rapportera avvikelser till Finans- inspektionen. Utredaren har vidare föreslagit att ska ha rätt att, på investeringsbolagets bekostnad, utse ytterligare revisorer. Denna reglering, som härrör från regleringen av nuvarande värde- pappersfonder, kan även utsträckas till kvalificerade investerings- bolag eftersom den kan stärka tilliten till bolagens verksamhet (även i de fall bolagen har valt att i stora delar reglera sina förehavanden på avtalsrättslig väg).