sou · H4B345 · 2017-01-01 00:00:00 — motsvarande reglering ska därför inte finnas för de kvalificerade investeringsbolagen, och ett förtydligande om att kravet endast gäller allmänna investeringsbolag bör därför göras i 2 §. 1.2.2.4 Kapitel 4 – Aktierna Rättigheter knutna till aktierna I utredarens förslag anges inledningsvis huvudprincipen om aktiers lika värde och lika rätt i bolagets egendom. Utredarens förslag vad gäller rätten till röstsrättsdifferentiering bör gälla även för de kvali- ficerade investeringsbolagen. För kvalificerade investeringsbolag måste dock möjligheten till differentiering av ekonomiska rättig- heter utvidgas jämfört med de möjligheter som enligt utredarens förslag ska finnas för de allmänna investeringsbolagen, där möjlig- heterna till detta är tydligt begränsade. Som redan konstaterats motiverar inte investerarskyddshänsyn någon tvingande reglering i detta hänseende för de kvalificerade investeringsbolagen. För att illustrera varför de standardiserade regler som föreslås för allmänna investeringsbolag inte bör tillämpas på de kvalificerade investeringsbolagen, kan till exempel nämnas att många private equity-fonder tillämpar en sofistikerad modell där finansiering av investeringar samt uttag av avgifter kan göras från investerarna en- ligt en asymmetrisk modell. Dessutom kan asymmetrisk finan- siering bli aktuell utan att i detalj ha kunnat förutses när fonden skapades och/eller när investerarna förvärvade sina aktier (och alltså i praktiken tillträdde fonden). Därför bör det klargöras att det i förhållande till kvalificerade investeringsbolag ska stå parterna fritt att: (i)via bolagsordningen introducera olika aktieklasser med skräddar- sydda villkor (precis som är möjligt i förhållande till van- liga aktiebolag), och (ii)på kontraktuell väg utforma villkor som frångår principen om alla andelars lika rätt (även detta precis som är möjligt i förhållande till vanliga aktiebolag). Grundförutsättningen för kvalificerade investeringsbolag är alltså att det ska vara möjligt att reglera andelarnas rättigheter genom separat avtal. I enlighet med allmänna avtalsrättsliga principer, måste berörda aktieägare samtycka till att avvikande villkor på detta sätt införs över deras aktier. Aktieägarskyddet tillgodoses i tillräcklig grad genom detta krav på samtycke, givet att det endast är fråga om professionella och semi-professionella investerare vilka som utgångs- punkt kan ta tillvara på (och adekvat bedöma) sina egna intressen i denna typ av situationer och frågor. Ett tillägg bör därför göras i 4 kap. 1 § till innebörd att de restrik- tioner och detaljregler som anges i 2 och 3 st. endast ska tillämpas på allmänna investeringsbolag. redovisning av aktiernas värde På samma sätt som den detaljreglering som gäller för allmänna investeringsbolag avseende aktiers ekonomiska rättigheter inte läm- par sig för kvalificerade investeringsbolag, så bör inte heller de krav som uppställs i utredarens förslag på att offentliggöra värdet av aktierna tillämpas på kvalificerade investeringsbolag. 4 kap. 1 § 5 st. bör således gälla endast för allmänna investeringsbolag, inte minst eftersom ett sådant krav saknar direkt relevans för många av de kvalificerade investeringsbolagen som inte har någon löpande möjlighet till in- och utträde på en investerares begäran. Ett sådant krav skulle dessutom kunna ge upphov till omotiverade admini- strativa kostnader och inverka behindrande på dessa bolags verksam- het. För det fall periodisk redovisning trots allt är av intresse, står det naturligtvis parterna fritt att överenskomma om att ändock tillämpa sådan. 4 kap. 2 § i utredarens förslag anger att aktier är fritt överlåtbara, och förslaget innebär att aktiebolagslagens bestämmelser om sam- tyckesförbehåll, förköpsförbehåll och hembudsförbehåll inte kan tillämpas på investeringsbolag. För kvalificerade investeringsbolag finns dock ett legitimt intresse av att kunna uppställa reglering kring kontroll av ägarbyten på motsvarande sätt som gäller för aktie- bolag i allmänhet (inklusive med beaktande av det faktum att fond- erna inte är avsedda eller lämpade att spridas till småsparare). Därför bör det i paragrafen anges att kvalificerade investerings- bolag kan använda sig av aktiebolagslagens bestämmelser om sam- tyckesförbehåll, förköpsförbehåll och hembudsförbehåll. Naturligt- vis står det även parterna fritt att på kontraktuell väg komma över- ens om överlåtelserestriktioner. 1.2.2.5 Kapitel 5 – Aktieägarregister I kapitel 5 i utredarens förslag behandlas investeringsbolagets aktie- ägarregister. Förslaget innebär att aktieägarregistret ska behandlas på motsvarande sätt som ett andelsägarregister för en värdepappers- fond. Som utgångspunkt är denna reglering även lämplig för de kvalificerade investeringsbolagen. Enligt utredarens förslag blir aktieägarregistret inte blir offent- ligt. Det kan därför med fördel uttryckligen anges att aktieägar- registret ska hållas tillgängligt för granskning av Finansinspek- tionen eller annan myndighet som behöver tillgång till registret för att kunna utöva sina lagstadgade skyldigheter. Sådana bestämmelser kan lämpligen baseras på internationella förlagor (t.ex. art. 49-50 i ICAV-lagen10). Vad gäller den detaljerade regleringen i 5 kap. 1 § 4 st. om krav på skriftlig bekräftelse till aktieägarna m.m., baserar sig regleringen på de förutsättningar som gäller för en värdepappersfond. För kvali- ficerade investeringsbolag finns dock inte något kategoriskt behov av motsvarande reglering, och en ny bestämmelse bör därför in- föras som tydliggör att stycket inte är tillämpligt på kvalificerade investeringsbolag. Dessa frågor kan med fördel istället lämnas upp till det enskilda bolaget att hantera. 10 Irish Collective Asset-management Vehicles Act 2015. 1.2.2.6 Kapitel 6 – Utfärdande och inlösen av aktier En separat och kompletterande reglering I utredarens förslag konstateras att de regler i aktiebolagslagen som rör aktiekapital, hur det får användas samt ökningar och minsk- ningar av kapitalet (kapitel 11–18 och 20–22 aktiebolagslagen) inte kan bli tillämpliga för ett bolag med rörligt aktiekapital. Utredarens bedömning är istället att den reglering som gäller för andelarna i kontraktuella värdepappersfonder enligt lagen om värdepappersfonder även bör appliceras på investeringsbolag. Utredarens förslag är därför anpassat endast för dessa fonder (samt de angränsande specialfonderna), och regleringen är därför uteslut- ande aktuell för allmänna investeringsbolag. För de i yttrandet föreslagna kvalificerade investeringsbolagen bör därför utredarens förslag kompletteras med en helt egen reg- lering. Mot bakgrund av detta nyhetselement, och i syfte att åskåd- liggöra kompletteringarna, presenteras i det följande ett mer kon- kret förslag till sådan reglering. I förhoppning att göra framställ- ningen så pedagogisk som möjligt, följer förslaget samma struktur som utredarens betänkande. Emissioner och återköp av egna aktier samt löpande utdelningar Förslag: Investeringsbolaget får emittera och återköpa egna aktier samt genomföra löpande utdelningar i enlighet med bestäm- melser i denna lag och i bolagsordningen. Formaliakrav såsom bolagsstämmobeslut ska inte krävas för att emission eller återköp av aktier eller andra aktierelaterade instrument ska få ske, eftersom ett rörligt aktiekapital ska kunna ökas och minskas formlöst. Det administrativa ansvaret för dessa åtgärder bör åligga styr- elsen i ett självförvaltande investeringsbolag respektive den ex- terna förvaltaren i ett externt förvaltat investeringsbolag. Vad gäller alternativa investeringsfonder, kan dessa vara såväl öppna som stängda (eller ett mellanting). Detaljreglering kring (aktie)kapi- talflödet bör, mot bakgrund av denna variation, undvikas så att inte oskäliga hinder uppställs från lagstiftarens sida. Detta synsätt är även i enlighet med proportionalitetsprincipen. Lagstiftningen måste därför vara utformad på ett sätt som fungerar för alla fonder, oavsett hur en eventuell rätt till inlösen är strukturerad. Utredarens förslag bör således kompletteras med en bestämmelse som klargör att reglerna för allmänna investerings- bolag om obligatorisk rätt till inlösen på begäran inte är tillämpliga på kvalificerade investeringsbolag. För de sistnämnda kan denna fråga därmed lämnas helt upp till de villkor som framförhandlas vid fondens bildande (eller därefter). Även vad gäller beslutsordning respektive administrativa krav kan inte några långtgående formaliakrav uppställas vad gäller utgiv- ande respektive inlösen av aktier, eftersom det skulle stå i principiell strid med den flexibilitet som krävs om aktiekapitalet ska kunna fungera såsom rörligt. Ur ett praktiskt perspektiv bör det vara styrelsen i ett internt förvaltat investeringsbolag, respektive den externa förvaltaren i ett externt förvaltat investeringsbolag, som åläggs ansvaret att tillse att emissioner och inlösen blir korrekt genomförda. Samma ordning bör även gälla för alla former av utdelningar, det vill säga inte bara de som görs i anslutning till inlösen av andelar. Av särskild vikt blir att säkerställa att den i avsnitt 1.2.2.6 nedan beskrivna NAV-prin- cipen fullt ut beaktas vid utdelning av bolagets tillgångar. Detta upplägg överensstämmer även i stort med vad som enligt UCI Act 201011 gäller för SICAV:er. (För dessa bibehåller dock styrelsen det yttersta ansvaret för utgivandet av nya andelar – även om bolaget är externt förvaltat.) Vad gäller en eventuell rätt för aktieägare eller annan att påkalla inlösen, se den särskilda förslagsrutan om detta nedan. 11 du 17 décembre 2010 concernant les organismes de placement collectif. Förslag: Någon generell företrädesrätt ska inte tillämpas vid ut- givande av andelar i ett investeringsbolag. I kvalificerade investeringsbolag får dock i bolagsordningen föreskrivas att företrädesrätt ändå ska tillämpas. I så fall ska de närmare villkoren anges däri. Precis som utredaren konstaterar skulle, givet att man i ett bolag med rörligt andelskapital eftersträvar ett formlöst och effektivt flöde av kapital in och ut ur bolaget, den formalia och tidsutdräkt som en företrädesrätt innebär som utgångspunkt vara olämplig. Dock finns det inga principiella skäl att helt förbjuda att ett enskilt kvalificerat investeringsbolag tillåts tillämpa en företrädes- rätt. Dessa investeringsbolag kommer inte vara föremål för samma långtgående krav på öppenhet för investerare (och kapital) att träda in i, respektive ut ur, bolaget som typiskt sett blir fallet för all- männa investeringsbolag. Därför är det inte självklart att formalia och tidsutdräkt gör företrädesrätten olämplig för de kvalificerade investeringsbolagen ur ett helhetsperspektiv. Tvärtom kan det i förhållande till dessa bolag finnas starka skäl för att kunna begränsa möjligheten till inträde i bolaget, bl.a. på grund av att investerarnas identitet ofta är avgörande för bolagets ekonomi då de i regel har utfäst sig att tillskjuta kapital . Detta innebär att varje enskild investerares tillförlitlighet och solvens kommer att ha en direkt påverkan på såväl bolaget som investerarkollektivet. En eventuell sådan företrädesrätt måste dock alltid anges i bo- lagsordningen, eftersom den bör komma tredje man till känna. Det kan härvid noteras att SICAV:en har en liknande opt in-struktur (vilken dock även får användas även för UCITS-fonder). Former för tillskjutande av kapital Förslag: Aktieägarna ska kunna tillskjuta kapital till bolaget genom att betala för nya aktier som bolaget emitterar. En aktieägare ska tillskjuta hela det kapital som ska betalas för en tecknad aktie inom rimlig tid från tecknandet. I ett kvalificerat investeringsbolag får dock i bolagsordningen föreskrivas att delar av betalningen istället ska ske vid viss senare tidpunkt eller i enlighet med vissa villkor (partiellt betalda aktier). Kapital kan även tillskjutas till bolaget i form av t.ex. aktie- ägartillskott eller genom vinst- eller kapitalandelslån. Ett inve- steringsbolag ska kunna utställa samma typer av aktierelaterade instrument som ett aktiebolag kan enligt aktiebolagslagen. För allmänna investeringsbolag torde nya investeringar i bolaget i regel ske genom nyemission av aktier. I sådana fall kommer NAV- principen att styra prissättningen. Även för kvalificerade investeringsbolag förväntas nyemissioner bli den huvudsakliga formen för investeringar. För sådana bolag bör det även finnas en möjlighet att utge aktier för vilka en del av betalningen kan skjutas , och även villkoras i enlighet med övergripande bestämmelser som angivits i bolagsordningen. I regel torde de närmare villkoren dock framförhandlas mellan part- erna på avtalsrättslig väg, och således komma till uttryck i aktie- ägaravtal eller andra separata avtal. Genom att möjliggöra för parterna att antingen detaljreglera frågorna i bolagsordningen, eller att istället reglera frågorna på kontraktuell grund, skapas en flexibel reglering varvid parterna kan välja om de vill använda sig av den särskilda status och skydd som villkor införda i en bolagsordning erhåller, eller om parterna snarare föredrar den frihet, flexibilitet och sekretess som följer med separat avtalsreglering. Liksom vad som gäller för aktiebolag, är det naturligt att även kvalificerade investeringsbolag ges flexibilitet i fråga om formen för tillskjutande av kapital. Således är det logiskt att även formlösa aktieägartillskott ska vara fullt möjliga och, under förutsättning att möjligheten till detta inte inskränks genom reglering i bolagsord- ningen, även teckningsoptioner, konvertibler, vinstandelslån och kapi- talandelslån. Härvid kan även framhållas att det redan i förarbetena till nu gällande aktiebolagslag konstaterats att utgångspunkten bör vara att (aktie)bolag ”får använda sig av de finansieringsformer som de finner lämpliga under förutsättning att bolagets aktieägare, borgenärer och andra intressenter inte utsätts för några oacceptabla risker eller olägenheter”12. Motsvarande utgångspunkt bör fullt ut gälla för kvalificerade investeringsbolag, inte minst eftersom endast professionella och semi-professionella investerare och andra kvalifi- cerade marknadsaktörer kommer att utgöra intressenter i detta hän- seende. Att tillåta partiellt betalda aktier ligger helt i linje med detta synsätt, och det bör noteras att partiellt betalda aktier är en före- kommande lösning utomlands.13 En stor fördel med detta upplägg att det ger tydliga ramar i situationer när man vill att investerarna utfäster sig att tillskjuta visst belopp men inte vill att detta sker i sin helhet redan vid emissionen av aktier. Metoden är därtill på intet sett obligatorisk, utan utgör endast ett alternativ i syfte att skapa en flexibel verktygslåda. Se vidare under rubriken partiellt betalda aktier nedan. På motsvarande sätt som för allmänna investeringsbolag, kan beslut om tillskjutande av kapital inte omgärdas av restriktioner motsvarande de som beslutsordningen enligt aktiebolagslagen före- skriver. De praktiska frågorna hanteras bäst av styrelsen i internt förvaltade investeringsbolag, respektive den externa förvaltaren i externt förvaltade investeringsbolag. Vad gäller aktieägartillskott och andra typer av formlösa kapitaltillskott, kan med fördel samma principer tillämpas som i förhållande till traditionella aktiebolag. 2004/05:85 sid. 368. (art. 581 i Companies Act 2006) och (se art. 38 i ICAV-lagen). Förslag: För kvalificerade investeringsbolag får teckningskursen sättas fritt. Kvalificerade investeringsbolag ska inte lyda under krav på att redovisa aktuellt andelsnettovärde. Vad gäller teckningskurs vid utgivande av aktier i ett kvalificerat investeringsbolag, ska bolaget ha samma möjlighet som traditio- nella aktiebolag att sätta teckningskursen. Eftersom investerings- bolag inte har något fast aktiekapital, kan det dock inte uppställas något krav på att teckningskursen ska uppgå till minst kvotvärdet. Som grundläggande skyddsmekanism bör den övergripande prin- cipen om rättvis behandling av investerarna dock tillämpas (som i sin tur kan frångås med hjälp av principen om samtliga aktieägares samtycke), tillsammans med 36 § avtalslagen. Handlingsutrymmet kommer på detta sätt att hållas inom rimliga ramar. Eftersom kvalificerade investeringsbolag inte har samma upp- lägg som allmänna investeringsbolag vad gäller krav på att vara öppna för inlösen, finns för kvalificerade investeringsbolag heller inget generellt behov av att offentliggöra aktuellt aktievärde. Tvärt- om skulle det innebära omotiverade administrativa kostnader – bland annat eftersom innehav i onoterade bolag är förenade med en mer komplex (och därmed kostsam) värderingsprocess – och dess- utom potentiellt vara skadligt ur konkurrenshänseende utan att detta skulle vägas upp av några påtagliga fördelar. För investerarnas del, erhåller dessa typiskt sett rapportering avseende fondens utveck- ling i enlighet med vad som överenskommits vid fondens bildande. För kvalificerade investeringsbolag bör därför inga generella krav på att offentliggöra aktievärdet finnas, och 4 kap. 1 § i ut- redarens förslag bör justeras på motsvarande vis. Förslag: Kvalificerade investeringsbolag bör kunna emittera par- tiellt betalda aktier. En delbetalning av teckningskursen ska ske i samband med aktiens emitterande, och det resterande beloppet ska erläggas i enlighet med reglering i bolagets bolagsordning eller villkor i emissionsbeslutet. Betalningsförpliktelsen för res- terande del av teckningskursen får villkoras av att betalning på- kallas för att skyldighet att tillskjuta kapitalet ska uppkomma. En sådan förutsättning får tidsbegränsas samt förenas med andra villkor som har till innebörd att betalningsskyldigheten bort- faller om påkallande inte sker inom föreskriven tid eller om vill- koren inte uppfylls. För det fall aktier emitterats och investeraren endast delbetalt dessa, ska tecknarens utestående åtagande inte tas upp som en tillgång för bolaget förrän betalning har påkallats på föreskrivet sätt. Bolagets redovisning ska dock innehålla en not om den totala summan av icke påkallad utestående teckningslikvid. För det fall villkoren för påkallande inte inträffar, ska utestående teckningslikvid nedjusteras i motsvarande mån och investerarens betalningsskyldighet bortfalla. Detsamma ska gälla om en aktie- ägare, eller blivande aktieägare, har gjort motsvarande utfästelser att tillskjuta kapital i annan form under förutsättning att vissa specifika kriterier är uppfyllda och inom viss angiven tid. Inom ramen för det samriskföretagande som ägarformen private equity utgör, kommer investerarna i regel inte att tillskjuta allt kapital som de utfäst sig att tillskjuta redan då fonden bildas. Istället kommer kapitalet att tillskjutas, upp till överenskommet maximi- belopp, i den omfattning och takt som fonden hittar lämpliga inve- steringsobjekt och tilläggsinvesteringar, eller annars har behov av kapitaltillskott för att t.ex. täcka uppkomna kostnader. Påkallande av utfäst kapital sker i regel inte särskilt frekvent, utan det är ofta fråga om något eller några sådana tillskott . Partiellt betalda aktier är vanligt förekommande i andra länders associationsrätt, och konceptet återfinns i bland annat , och (som i större utsträckning har lyckats med att attrahera institutionella investerare och private equity-fonder). Med partiellt betalda aktier kan investerare, med bindande verkan, teckna sig för aktier för vilka betalning till viss del kan skjutas på fram- tiden, och även villkoras på ett sätt som är skräddarsytt för den enskilda fonden och dess investerare. Detta innebär att kapital endast tillskjuts i den takt det är motiverat, som fondens totala budget – och därmed konkreta investeringsstrategi – kan säker- ställas redan från start. Därmed behöver bolaget inte heller hantera en omfattande kassa i avvaktan på lämpliga investeringsobjekt, och investerarna undviker alternativkostnader och minskar vidare sin risk- exponering. Genom att i lag reglera ett förfarande med partiellt betalda aktier, tillförsäkras såväl bolaget som investerarna ett utökat skydd jäm- fört med om parterna varit tvungna att söka reglera frågorna på rent kontraktuell väg. Även för tredje part torde en modell med partiellt betalda aktier vara en attraktiv lösning, då den bidrar till att säkerställa en rättvisande och pålitlig bild av investeringsbolagets finanser. I sammanhanget bör dock framhållas att användandet av partiellt betalda aktier endast kommer att utgöra ytterligare ett alter- nativ, d.v.s. det står parterna fritt att istället välja en annan form för tillskjutande av kapital. För att denna modell ska vara praktiskt användbar, måste det vidare finnas flexibilitet – och därmed ett stort mått av avtalsfrihet – i förhållande till de villkor som får uppställas för uppskjuten betalning. Kvalificerade investeringsbolag bör därför ges rätt att genom bolagsordning eller avtal reglera de närmare villkoren för sådan senarelagd betalning. Det bör i detta hänseende uttryckligen anges att åtagandet ska kunna göras tidsbegränsat, samt att even- tuell utestående skyldighet att erlägga betalning bortfaller efter denna tidsgräns. Det bör även vara möjligt med så kallade re-drawings, d.v.s. en skyldighet att under vissa förutsättningar påkallar återbetalning av kapital som utbetalats till en investerare från fonden. Givet osäkerheten kring såväl när som huruvida faktiskt påkall- ande överhuvudtaget kommer att ske, bör uppskjuten betalning inte få tas upp som en tillgång av bolaget innan påkallande skett och investerarens förpliktelse att betala därigenom aktualiseras. Vidare vore det, sett utifrån en generell försiktighetsprincip, direkt olämp- ligt om allt utfäst kapital togs upp som en tillgång hos bolaget redan från den tidpunkt då utfästelsen gjordes, givet den just kon- staterade osäkerheten som finns kring om och när faktiskt påkall- ande kommer att ske. Det kan härvid noteras att ett motsvarande förhållningssätt tillämpas i bl.a. och . För det fall en enskild fond (d.v.s. dess förvaltare och inve- sterare) är bäst betjänta av att investerarnas åtaganden är absoluta, är det fullt möjligt att åstadkomma detta genom garantier, borgens- åtaganden, etc. Till exempel kan ett specifikt samriskföretagande som sker genom en associationsrättsligt strukturerad private equity-fond gagnas av att investerarna åtar sig ett solidariskt betalningsansvar med fonden, eller att bolagsordningen anger att i händelse av insolvens kan allt utestående kapital påkallas. För fullständighets skull bör även de skäl beröras som typiskt sett har anförts mot att i svensk aktiebolagsrätt tillåta partiellt be- talda aktier. Framförallt har det varit vikten av att tredje man ska kunna förlita sig på att bolagets angivna aktiekapital också mot- svaras av faktiskt tillskjutet kapital, som har anförts emot ett sådant system. Denna argumentation knyter dock an till det fasta aktie- kapitalet, och gör sig i princip inte gällande då bolaget har ett rör- ligt sådant. Det rörliga aktiekapitalet medför nämligen att bolagets aktiekapital vid var tid utgörs av dess nettotillgångar (vilka endast kommer att inkludera den del av teckningslikviden för de partiellt betalda aktierna som faktiskt tillskjutits till, eller påkallats av, bolaget). Som angivits ovan får inte utfäst men icke påkallat kapital tas upp som en tillgång av bolaget, och kommer heller inte utgöra en del av bolagets aktiekapital, förrän påkallande skett – vilket innebär att tredje man inte kan hamna i villfarelse avseende denna fråga. Förslag: För kvalificerade investeringsbolag får inlösen av aktier ske enligt beslut på stämman. I bolagsordningen får föreskrivas att särskild beslutsordning ska gälla för inlösen av aktier. I bolagsordningen får dock istället föreskrivas att styrelsen, den externa förvaltaren eller en aktieägare ska ha rätt att påkalla inlösen. Om en aktieägare eller någon annan ska ha rätt att på- kalla inlösen, ska även de övergripande villkoren för sådan in- lösen anges i bolagsordningen.