sou · H4B345 · 2017-01-01 00:00:00 — Av senare tids forskningsresultat framgår att nyckeltalet share som sådant inte kan användas för att hitta framgångs- rika fonder; hög share är inte nödvändigt för en högre av- kastning än den som fondens jämförelseindex ger, utan det kan vara tillräckligt med en andel , om förvaltaren lyckas undvika de aktier som utvecklats sämst.72 Även om de aktivt för- valtade fonder som omfattas av den tidigare redovisade kartlägg- ningen (avsnitt 5.5) inte har share på så låg nivå som , finns det emellertid exempel på fonder med samma nivå för riskjusterade avkastning (Rating) som de uppvisar stora skillnader i beräknad share. Av det anförda framgår ett antal potentiella svårigheter som är sammankopplade med nyckeltalet share. Förutsatt att det finns ett relevant jämförelseindex och att investeringsstrategin inte innebär att förvaltningen inte får avvika från detta index kan dock share ge investerare information om det finns reella möjlig- heter för en överavkastning. Använt i kombination med annan information och med andra mått – såsom fondens riskprofil, error och, i förekommande fall, historisk avkastning – kan share också vara ett användbart nyckeltal för att utvärdera för- valtningen i förhållande till fondens årliga kostnader. Storleken på avgiften har betydelse, framför allt när det är fråga om längre in- vesteringshorisonter, och den bör vara i linje med den risk som tagits. Måttet share torde, för det ändamålet, också vara enklare att förklara än t.ex. Tracking error. 72 Frazzini A., ., Pomorski L., ”Deactivating Share”, . En av rapportens slutsatser är att det samband mellan hög share och överavkastning som Cremers och Petajisto hänvisar till i sin studie främst beror på att share i snitt är högre för fonder som jämför sig med småbolagsindex, som småbolagsindex (1990-2009) i snitt utvecklades sämre. Aktiv och passiv fondförvaltning 5.8.2Behövs ett lagstadgat krav på att redovisa share? Som konstaterats i det föregående kan det antas att investerare har nytta av att även nyckeltalet share beräknas och redovisas för de fonder som har ett relevant jämförelseindex. Med beaktande av hur den EU-rättsliga regleringen ser ut finns det dock inte någon möjlighet att i fondens faktablad ta in denna upp- gift. Ett alternativ är däremot fondens årsberättelse, i vilken det ska anges bl.a. nyckeltal som beskriver värdepappersfondens värdeutveck- ling, risker och kostnader samt omsättningshastighet på fondens innehav av finansiella instrument (50 § före- skrifter, FFFS 2013:9). Efter tidigare nämnda granskning av ett antal uttalat aktivt förvaltade fonder och huruvida dessa fonders faktablad ger rättvisande, tydlig och icke vilseledande information om fondens mål och placeringsinriktning,73 har Fondbolagens för- ening fattat beslut om tre åtgärder för att förbättra infor- mationen kring aktiefondernas aktivitetsgrad. För det första har föreningens Vägledning för upprättande av faktablad kompletterats såtillvida att jämförelseindex ska redovisas i fondens faktablad (när det finns ett relevant sådant), och föreningens Riktlinjer för redovis- ning av nyckeltal har kompletteras genom att det rekommenderas att nyckeltalet share redovisas för aktiefonder i fondens års- berättelse (där så är möjligt). För det andra har föreningen tagit fram en vägledning för hur nyckeltalet share ska beräknas så att det blir enhetligt och, för det tredje, har i föreningens kod för fondbolag införts ett tydligare krav på fondbolags styrelser när det gäller uppföljning av att målsättning, riskprofil, aktivitetsnivå och avkastning står i överensstämmelse med informationen om fonden.74 Problemet med diskrepans mellan beskrivningen av och fondens faktiska aktivitetsgrad har främst observerats bland de stora, breda aktiefonderna. Av redovisningen av utredningens kartläggning (och jämförelse) framgår också att det är bland vissa av de större Sverige- fonderna som andelen aktivt förvaltade fonder vars innehav ligger 73Se fotnot 2. 74”Riktlinjer för redovisning av nyckeltal för svenska värdepappersfonder och specialfon- der”, se även fotnot 2, ”Vägledning för beräkning av Share för aktiefonder”, antagen samt ”Svensk kod för fondbolag”, antagen av Fondbolagens förenings styrelse , senast reviderad . Aktiv och passiv fondförvaltning tämligen nära jämförelseindex är som störst. I förhållande till jäm- förbara index-fonder visar det sig i några fall att varken nyckeltal för aktivitetsgrad eller avkastning har skilt sig åt i någon större ut- sträckning. Å andra sidan har flera av fonder med låg share (i sammanställningen) också en relativt låg årlig avgift, jämförbar med avgiftsnivån för indexfonder. I dessa fall drabbas inte investe- raren av en sämre värdeutveckling netto jämfört med om en index- fond hade valts.75 Icke desto mindre är det naturligtvis av största vikt att informationen om fondens förvaltning är korrekt och rätt- visande, med en realistisk beskrivning av fondens mål och placerings- inriktning, där utgångspunkten – i fråga om aktivitetsgrad – är hur förvaltningen ser ut och hur fonden normalt förhåller sig till dess jämförelseindex. Som har anförts skulle en redovisning av nyckeltal för förvaltningens aktivitet öka förutsättnigen för att avgöra om det finns reella förutsättningar för överavkasting och om förvaltningen är värd sitt pris. Den självreglering som redan nu finns kommer att tillämpas först (2016). Vilken effekt den kommer att få är således för tidigt att säga något om. Den är inte tvingande, inte ens för föreningens medlemmar. avser visser- ligen att följa upp självregleringen, men saknar möjlighet att vidta åtgärd om den inte följs. Vidare innebär rekommendationen att share ska redovisas, dock inte alltid utan där så är möjligt. Detta talar för att det finns ett behov av ett lagstadgat informa- tionskrav. En lagbestämmelse bör utformas som ett allmänt hållet informationskrav om att det i årsberättelsen för fonden ska lämnas sådan information som behövs för förståelsen av hur fondförvalt- ningen bedrivs och för bedömning av den årliga avgiftens storlek. Nyckeltal som share och Tracking error kan ge sådan infor- mation och ger därmed förutsättningar för ökad jämförbarhet för presumtiva investerare. Enligt utredningens bedömning är det dock inte lämpligt – framför allt av skäl som anförts i det föregående – att i lagstiftningen fastställa att just nyckeltalet share måste 75 Vid genomgången av informationsmaterialet för fonderna som omfattas av datasamman- ställningen har noterats att ett antal fondbolag har genomfört förändringar av sitt fondutbud, bl.a. har avgifter ändrats och fonder har lagts ned eller fusionerats, se även J. ” Fler döda fonder hos dyra fondbolag”, (kinnel). Aktiv och passiv fondförvaltning anges för att informationsskyldigheten ska vara uppfylld. I t.ex. fall då det inte finns ett relevant jämförelseindex får kravet i stället uppfyllas genom en beskrivning av hur förvaltningen bedrivs och avses att bedrivas. En förutsättning är dock att det för en inve- sterare ska vara möjligt att bedöma den årliga avgiftens storlek i förhållande till lämnad beskrivning. Informationskravet gäller för fonder som inte är indexfonder. Beräkning och redovisning av nyckeltal torde bli aktuell främst för fonder som primärt placerar medel i aktier eller aktierelaterade instrument. Kravet är emellertid inte avsett att träffa de fonder för vilka anges ett jämförelseindex enbart för åskådliggöra fondens performance. Informationskravet ska riktas mot fondens förvaltare, dvs. mot fondbolag och mot förvaltningsbolag med tillstånd att förvalta en värdepappersfond enligt 1 kap. 6 b § lagen om värdepappersfonder. Ett informationskrav ska också gälla för svenska och utländska AIF-förvaltare som till icke-professionella investerare i mark- nadsför AIF:er, inbegripet specialfonder. Det är bara i förhållande till sådana AIF:er som det i nationell lagstiftning kan uppställas krav som går utöver AIFM-direktivet76 (se artikel 43). Nya bestäm- melser bör således införas i såväl lagen om värdepappersfonder som i lagen om förvaltare av alternativa investeringsfonder. Som framgår av det följande föreslås att det ska vara möjligt att bilda fonder på associationsrättslig grund (kapitel 6). En informationsbestämmelse bör därför införas också i den nya föreslagna lagen om investerings- bolag. Informationen om fondens aktivitetsgrad ska finnas tillgänglig på fondbolagets (härefter inbegripet berörda förvaltningsbolag) och förvaltarens webbplats, t.ex. genom att årsberättelsen finns där. Det kan i detta sammanhang anmärkas att även om ett nyckeltal som share måhända inte alltid framstår så informativt för en- skilda fondsparare och konsumenter, så är det användbar informa- tion för rådgivare och analysföretag. För de fall share anges och för att ett högt tal i sig inte ska misstolkas som något entydigt och alltid positivt, är det viktigt att portföljförvaltare och rådgivare tydliggör för en fondsparare att måttet visar att fondens resultat 76 och rådets direktiv /61/EU av om förvaltare av alternativa investeringsfonder samt om ändring av direktiv /41/EG och 2009/65/EG och förordningarna (EG) nr 1060/2009 och (EU) nr 1095/2010 (EUT L 174, , s. 7). Aktiv och passiv fondförvaltning kan komma att avvika från fondens jämförelseindex, både uppåt och nedåt. Det måste stå klart för den som står i begrepp att göra en investering att måtten på aktivitet – eller tydligare uttryckt stor- leken på avvikelsen i förhållande till jämförelseindex – inte säger något om hur bra fonden är som en investering; bara för att en fond avviker mycket från dess jämförelseindex behöver det inte betyda att den kommer att vara en bättre investering eller att den är mer prisvärd än en annan fond. Benämningarna ”aktiv” och ”passiv” fond- förvaltning kan, som tidigare påtalats, missförstås som en värdering. Om det vid tillsyn skulle framkomma att det föreligger brister i informationsgivningen – t.ex. en uttalat aktivt förvaltad fond som visar sig ligga mycket nära dess jämförelseindex – finns det skäl att ingripa mot fondbolaget eller AIF-förvaltaren. Vid tidigare nämnda granskning fann inspek- tionen också att det förekom att fondbolagen i interna protokoll och styrdokument hade uppställt målsättningar för fondens förvalt- ning som inte stämde överens med den information som fanns i det material som offentliggjordes för fonden, och där de interna målsätt- ningarna syftade till att begränsa avvikelserna i fondens värdeut- veckling i förhållande till utvecklingen för dess jämförelseindex. Dessutom konstaterades brister i fråga om hur fondbolagens styrel- ser följer upp och kontrollerar efterlevnaden av den allmänna pla- ceringsinriktningen och placeringsstrategierna. Några ingripanden mot fondbolagen i fråga ägde dock inte rum. När norska Finanstilsynet fann att ett fondbolag i den faktiska förvaltningen av en UCITS-fond () hade avvikit från det som kunde förutsättas med hänsyn till fondbestämmelser och informationsbroschyr (aktiv förvaltning) och att detta, i förening med fondens avgifter, inte gett någon reell möjlighet till överavkastning, beslutade myndigheten att förelägga bolaget att vidta rättelse. Bolaget förelades att antingen ändra den faktiska förvaltningen i enlighet med de förutsättningar som gäller för aktiv fondförvaltning och som reflekterades i fondens informa- tionsmaterial, eller att anpassa prissättningen (avgiften) med hänsyn till den förvaltningsstrategi som bolaget de facto hade tillämpat (indexnära) samt, i sådant fall, göra vederbörliga justeringar i fond- bestämmelser och informationsbroschyr. Därutöver skulle bolaget informera fondandelsägarna om Finanstilsynets beslut. I beslutet framhölls vidare att det är fondbolagets lednings ansvar att övervaka Aktiv och passiv fondförvaltning och se till att varje fond följer den investeringsstrategi som framgår av fondbestämmelser och informationsbroschyr.77 Danska Finanstilsynets tidigare biträdande direktör har också gett uttryck för att felaktig eller vilseledande information bör föran- leda ett ingripande från myndighetens sida. 78 Vid en genom- förd granskning av förekomsten av dolda indexfonder i fann Finanstilsynet att 22 aktivt förvaltade UCITS-fonder hade share och Tracking error understigande 50 respektive 3 pro- cent. Vidare var skillnaden i bruttoavkastning mellan dessa fonder och deras respektive jämförelseindex, , . Bland dessa fonder hade nio stycken sina medel in- vesterade i huvudsak på den danska aktiemarknaden. Efter dialog med fondernas förvaltare konstaterade dock Finanstilsynet att det inte fanns tillräckliga skäl för att besluta om administrativa åtgärder eller sanktioner. Man noterade att sex av de 22 fonderna som varit föremål för den särskilda granskningen hade lagts ned eller fusionerats. antog Fondbolagens förenings danska systerorganisation, Investeringsfondsbranchen, en rekommen- dation att dess medlemmar vars UCITS-fonder har share och Tracking error som understiger i årsberättel- sen ska beskriva hur den aktiva förvaltningen överensstämmer med avkastningsmål, placeringsinriktning, risknivå och andra relevanta parametrar. Finanstilsynet har granskat årberättelser, och aviserat att i fråga om 35 danska UCITS-fonder som inte bedöms uppfylla kraven, kommer man att efterfråga förvaltarnas inställning, inbegripet förutsättningar för att övergå till passiv förvaltning.79 Lagstiftningen i och i fråga om tillsyn och ingri- panden överensstämmer med den svenska. Det finns således bestäm- melser om ingripandemöjligheter för för det fall informationskraven inte följs på korrekt sätt. 77Beslut om pålegg om retting vid forvaltning av aksjefond, ref. 14/5784. Se även fotnot 37. Jfr , ”Konsumentskyddet på finans-marknaden”, . 78Tilsyn skærper kontrol med »aktive« fonde, artikel i . 79Finanstilsynet Notat , /passive management in Danish UCITS. Aktiv och passiv fondförvaltning 5.9Andra verktyg för investerare och fondsparare att göra ett medvetet fondval års fokusering på aktivitetsgrad i fondförvaltningen i relation till fondens årliga avgift kan antas ha varit en bidragande orsak till att verktyg för att hjälpa investerare/fondsparare att utvärdera och välja fonder har tillskapats eller fått ökad uppmärksamhet, däribland ”Kolla fonden” och ”Hitta fonden” på webbplatsen () och ”Fondväljaren” (, Aktiespararna). Därutöver finns naturligtvis företag som tillhandahåller rating av fonder, t.ex. Rating och Standards & Poor’s Rating och . (och dess svenska gren ). Fondväljaren är en tjänst som tillhandahålls av Aktie- spararna på förbundets webbplats. Fondväljaren uppges kunna testa om fonders placeringsinriktning och förvaltning stämmer överens med det som fondbolaget utlovar och därmed också om bolagets för- valtningskostnad är rimlig eller inte. Modellen bakom Fondväljaren bygger på variablerna aktiv andel (share) och avkastnings- avvikelse (Tracking error). Gränsen för huruvida en fond är aktivt förvaltad har satts vid aktiv andel (share). Utifrån fondernas framräknade nyckeltal indelas de Sverigefonder och Europafonder som finns på marknaden i fem kategorier: äkta aktiva fonder, falskt aktiva fonder, halvt aktiva fonder samt dyra och billiga indexfonder. På webbplatsen finns information och verktyg för att utvärdera och välja fonder. ”Kolla fonden”, som introduce- rades (som ett alternativ till dåvarande beslutsstöd ”Lotsen”) visar hur en viss angiven fond står sig mot andra fonder med liknande placeringsinriktning utifrån vilken avkastning de har gett. På webbplatsen finns också verktyget ”Räknesnurran” som på ett åskådligt sätt visar hur beloppsstorlek, investeringstid, avkastning och avgift påverkar resultatet av en in- vestering. har också verktyg för att jämföra både svenska och utländska fonder. Som nämnts i det föregående betygsätter företaget fonderna (Rating) utifrån de historiska resultaten under de senaste 3, 5 eller 10 åren, varvid en jämförelse görs av fonder med liknande inriktning och med hänsyn till kostnader och risk. Aktiv och passiv fondförvaltning över finns, på företagets webbplats, enkla fondvals- och utvärde- ringsverktyg80, bl.a. Fondindex för jämförelser av kurs- utveckling för en specifik fond eller fondgrupp som marknadsförs i , med andra fonder och fondgrupper.81 Ett annat analys- verktyg X-Ray, som i första hand tänkt för att skapa en summering av en fondportfölj, men ger även möjligheter att i detalj jämföra olika fonder. Det finns således relevant information och visst stöd för jäm- förelse och beslut tillgängligt för investerare/fondsparare som önskar göra medvetna investeringsval. Ett problem är dock att information som rör finansiella frågor ofta är svår att ta till sig för många per- soner.82 I sammanhanget bör därför skyldigheterna för dem som yrkesmässigt lämnar råd om placeringar beröras. Den som lämnar råd till konsumenter om placeringar ska ha tillräckliga kunskaper i förhållande till den rådgivning som lämnas och ska t.ex. kunna tilläm- pa kunskaper om sparande och placeringar i finansiella instrument och försäkringar.83 Detta får anses innebära att den som lämnar råd om fonder ska förstå vad exempelvis måttet share står för och vad ett högt respektive lågt share innebär. Vidare ska råd- givaren iaktta konsumentens intresse och lämna råd som är lämpliga med utgångspunkt i konsumentens kunskaper och erfarenheter, ekonomiska situation och syftet med investeringen (8 kap. 1 och 23 §§ lagen om värdepappersmarknaden och 5 § lagen om finansiell rådgivning till konsumenter) En rådgivare som rekommenderar en aktivt förvaltad fond som är mycket lik en indexfond och således inte kan förväntas ge högre avkastning framför en indexfond med samma inriktning, men med lägre avgift, torde varken uppfylla sin skyldighet att iaktta konsu- mentens intresse eller sin skyldighet att lämna råd som är lämpliga 80http:///guide/quiz/choosefundsintro 81http:///fundindex/ 82Se promemorian Räknefärdighet och finansiell förmåga 2015, av Almenberg, J., se även rapporten vuxna behöver bättre räknefärdigheter, , . För att samarbeta för folkbildning i finansiella frågor har ett antal myndigheter, organisatio- ner och finansiella företag startat ett landsomfattande nätverk, , vars syfte är att ge konsumenter i hela landet – och i alla åldrar – bättre möjligheter för att bl.a. fatta olika finansiella beslut i livet. Detta kan uppnås med hjälp av olika utbildningsinsatser. 83Se 16 kap. FFFS 2007:16 och 2 kap. FFFS 2004:4. Kraven omfattar rådgivare i samtliga företagstyper: värdepappersinstitut, försäkringsförmedlare, försäkringsbolag, fondbolag, AIF- förvaltare samt även, i den mån det förekommer, rådgivare i företag utan tillstånd. Aktiv och passiv fondförvaltning med utgångspunkt i konsumentens syfte med placeringen (om nu inte konsumentens syfte varit att få så dålig nettoavkastning som möjligt). Konsekvenserna för en rådgivare som agerar så kan bli både näringsrättsliga (ingripanden från mot företaget i fråga) och civilrättsliga (skadeståndsskyldighet mot kunderna). Genom att rådgivarna, med stöd av befintliga regler, måste ta hänsyn till måttet share när de hjälper kunder att välja fonder, gör måttet nytta även för de konsumenter som inte själva förstår vad måttet betyder. I är det inte möjligt att bilda värdepappersfonder på associationsrättslig grund, framför allt därför att den svenska associa- tionsrätten inte ger någon möjlighet att bilda associationer med rörligt kapital, vilket krävs för att en fond ska fungera. Den legala strukturen för en svensk värdepappersfond bygger på ett kontrakts- rättsligt tänkande där rättsförhållandet mellan ägarna (fondandels- ägarna) och förvaltaren (fondbolaget) regleras i ett tänkt avtal. Enligt 4 kap. 1 § lagen om värdepappersfonder är fonden som sådan inte något självständigt rättssubjekt och de rättigheter och skyldig- heter som följer av fondförmögenheten måste därför ledas vidare. Den konstruktion som anges i lagen om värdepappersfonder anses vara en specialiserad form av samäganderätt, där den gemensamma förmögenheten, enligt 4 kap. 2 § lagen om värdepappersfonder, för- valtas av en särskilt angiven uppdragstagare, fondbolaget. Även specialfonder kan endast bildas på kontraktsrättslig grund medan andra alternativa investeringsfonders (AIF) legala form inte regleras i lagen om förvaltare av alternativa investeringsfonder. Den lagen, liksom AIFM-direktivet, omfattar både fonder bildade på kontraktsrättslig grund och på associationsrättslig grund. Enligt UCITS-direktivet får värdepappersfonder vara bildade an- tingen på kontraktsrättslig grund eller på associationsrättslig grund. Utomlands är den associationsrättsliga formen vanlig, bl.a. är många fonder – inklusive sådana som huvudsakligen marknadsförs i – etablerade i som s.k. SICAV:er (d’In- vestissement à Capital Variable). Flera branschorganisationer har vid upprepade tillfällen påtalat att avsaknaden av ett associationsrätts- ligt ramverk för fonder i innebär en konkurrensnackdel. Enligt utredningens direktiv ska utredningen undersöka möjlig- heten att komplettera fondregelverket med bestämmelser om en associationsrättslig fondtyp med rörligt kapital (öppen fond) som ska kunna användas för bildande av både värdepappersfonder och alternativa investeringsfonder. Frågan om associationsrättsliga fonder har berörts i Värdepappers- fondsutredningens delbetänkande Investeringsfonder – Förslag till ny lag (SOU 2002:56). I betänkandet gick den utredningen igenom vilka olika former av associationsrättsliga fonder som var tänkbara i , hur regleringen såg ut i andra länder och skälen för och emot sådana fonder.1 Utredningen kom fram till att det fanns vissa fördelar med associationsrättsliga fonder – andelsägarnas möjlighet till inflytande blir tydligare och den legala strukturen blir klarare vilket underlättar kontakter och marknadsföring utomlands – men att en sådan reglering krävde överväganden i en rad frågor som inte lät sig göras inom ramen för den utredningens uppdrag eller den tid som avsatts. konstaterade dock att i den mån en reglering borde införas skulle det vara i form av bolag med rörligt aktiekapital, och inte föreningar. Bland de problem som uppmärksammades kan nämnas reglerna om aktiekapital och hur aktiekapitalet ökas eller minskas, reglerna om bolagsstyrning och aktieägarnas inflytande samt hur beskattningen ska se ut. Det följ- ande utgår från de beskrivningar och problemställningar som Värde- pappersfondsutredningen redovisade, med ett antal uppdateringar och tillägg. UCITS-direktivet omfattar fonder av öppen typ. Sådana fonder kan bildas antingen på kontraktsrättslig grund (som värdepappersfon- der förvaltade av förvaltningsbolag/fondbolag), enligt trustlagstift- ningen (”unit trusts”) eller på associationsrättslig grund (som inve- steringsbolag).2 Det är den sistnämnda formen som är av intresse här. 1SOU 2002:56 s. 501 ff. 2Se artikel 1.3 i UCITS-direktivet. Enligt direktivet måste investeringsbolag ha tillstånd från sitt hem- lands behöriga myndigheter (i ). Tillstånd får inte lämnas om inte investeringsbolaget uppfyller de särskilda vill- kor som uppställs i direktivet. Det är dock upp till medlemsstaterna att bestämma vilken rättslig form ett investeringsbolag ska ha. Direk- tivet skiljer mellan investeringsbolag som har utsett ett förvaltnings- bolag (motsvarande svenska fondbolag) och sådana som inte har gjort det. De sistnämnda bolagen sköter således själva förvaltningen av fondförmögenheten och brukar därför benämnas självförvaltande investeringsbolag. Lika för alla investeringsbolag, vare sig de är självförvaltande eller inte, är att de endast får företa kollektiva investeringar i överlåtbara värdepapper eller andra i lagen angivna finansiella tillgångar (mot- svarande placeringsbestämmelserna för värdepappersfonder) med kapital från allmänheten och under iakttagande av principen om risk- spridning. Investeringsbolagets andelar ska på begäran av innehava- ren återköpas eller lösas in med medel ur bolagets tillgångar.