sou · H4B345 · 2017-01-01 00:00:00 — Investerare i en aktivt för- valtad fond kan därför få en sämre värdeutveckling netto jämfört med om de hade valt en passivt förvaltad fond.6 hävdas att den information om fonderna som investerare har tillgång till inte alltid ger en rättvisande bild.7 Beskrivningen av förvaltningen stämmer inte överens med verkligheten, utan framställs som mer aktiv än den är. I kommittédirektiven uttalas bl.a. att man skulle kunna tala om en ”falsk” aktivt förvaltad fond om den betecknas som aktivt för- valtad men i praktiken visar sig ligga nära en passivt förvaltad fond i termer av avkastning och placeringssammansättning, detta eftersom varken potentiellt utlovad meravkastning och förvaltaraktivitet som motiverat en högre avgift kommer att kunna realiseras. Det anges vidare att det bör finnas möjlighet för investerare att tydligt förstå vilka alternativ som står till buds och vilka kostnader och risker som är förenade med aktiv respektive passiv fondförvaltning. Utredningen har därför fått i uppdrag att analysera vilken information som in- 6Se t.ex. Flam, H., och , R., ”Sverigefonder ger lägre avkastning än börsen”, . 7Se t.ex. , Konsumentskyddet på finansmarkna- den, , s. 16–18. Aktiv och passiv fondförvaltning vesterarna har behov av i detta avseende samt föreslå möjliga förbätt- ringar av informationen eller andra åtgärder som förbättrar förut- sättningarna att göra ett val när det gäller aktivt eller passivt förval- tade fonder. 5.2Vad innebär aktiv respektive passiv fondförvaltning? I lagen (2004:46) om värdepappersfonder finns särskild reglering av indexfonder som gäller för såväl värdepappersfonder som special- fonder (5 kap. 7 § nämnda lag respektive 12 kap. 13 § andra stycket lagen, 2013:561, om förvaltare av alternativa investeringsfonder). Med indexfonder avses fonder vars medel enligt fondbestämmelserna ska placeras i aktier eller skuldförbindelser ”i syfte att efterbilda sam- mansättningen av ett visst aktieindex eller index för skuldförbindel- ser”. Endast fonder som uppfyller detta rekvisit är att betrakta som indexfonder i lagens mening. Uttrycken passiv förvaltning och index- förvaltning används ibland synonymt. Med beaktande av uppdragets inriktning används i det följande benämningarna indexförvaltning och indexfond (i motsats till aktiv förvaltning), vilket alltså även motsvarar språkbruket i fondlagstiftningen. En invändning som kan riktas mot indexförvaltning är att den kan medföra att man köper mest av de aktier som är högst värderade, vilket i sin tur kan leda till en risk att köpa in sig i bubblor, såsom IT-bubblan , då exempelvis Ericssonaktien som mest utgjorde av Stockholmsbörsens totala värde. Det har därför utvecklats index utifrån andra kriterier än just marknads- värde, t.ex. val av bolag med utgångspunkt i kassaflödesanalyser eller med hänsyn till hur stor direktavkastning (utdelning) bolagen har. Fonder som följer sådana index kallas ibland faktorfonder eller smart beta.8 Sådan regelbaserad förvaltning erbjuds främst av s.k. 8 Den avkastning som erhålls i en specifik portfölj brukar delas upp i alfa och beta. Med beta avses hur mycket en specifik marknad avkastar , och med alfa avses hur mycket den speciella förvaltaren bidrar med. Alfa kan vara såväl positivt som negativt. Exempelvis kan en förvaltare som förvaltar en svensk aktiefond ha lyckats öka fondens be- hållning . har den svenska börsen gått upp . Fonden har därmed haft ett beta på och ett alfa på en procent. Aktiv och passiv fondförvaltning ETF:er (eller börshandlade fonder).9 Det finns vidare fonder som följer index vars sammansättning bestäms utifrån särskilda kriterier såsom hållbarhet och samhällsansvar. Det är visserligen ett aktivt val att besluta om en modell, och fonder som följer t.ex. ett hållbarhetsindex kan sägas vara aktiva såtillvida att påverkan kan ske gentemot portföljbolagen eller genom indirekt deltagande i samhällsdebatten om hållbarhetsaspekter. Efter att ett urval har gjorts kan dock fondförvaltningen som sådan skötas relativt maskinellt. Ju mer komplicerad förvaltningsmodell och ju oftare den behöver justeras, desto mer närmar sig förvaltningen aktiv fond- förvaltning. Vid indexförvaltning består det löpande förvaltningsarbetet i huvudsak av att innehaven i fonden kontinuerligt måste justeras för att överensstämma med tillgångarna i det index som speglas, då sammansättningen i det senare förändras. Förvaltaren behöver således inte lägga ned resurser på att analysera bolagen, varför indexfonder i genomsnitt har en lägre förvaltningsavgift än aktivt förvaltade fonder. Fonder som inte är indexfonder utgör alltså per definition aktivt förvaltade fonder, se t.ex. i riktlinjer från Esma.10 Även om aktivt förvaltade fonder också kan jämföras mot ett angivet index försöker förvaltaren generera värde för andelsinnehavarna genom val av in- strument som förväntas prestera en maximal avkastning i förhållan- de till deras risk, samt att övervaka och modifiera portföljen utifrån det aktuella marknadsläget. Med hjälp av aktiv analys och kontinuer- liga beslut kan förvaltaren utnyttja potentiella konjunkturfluktua- tioner som existerar på en specifik marknad eller bransch. Syftet är att uppnå en avkastning för andelsägarna som överstiger andra fonder eller ett referensindex. Ett annat syfte med aktiv förvaltning är eller kan vara att minska svängningar i fondens värde (volatilitet). Förvaltare har olika strategier för hur de ska åstadkomma maximal avkastning. En vanlig strategi är det som kallas värdeförvaltning. Förvaltaren försöker då hitta undervärderade bolag. Tillväxtförvalt- ning är en annan strategi, vilken innebär att förvaltaren väljer bolag som bedöms ha en positiv utveckling och hög vinsttillväxt som för- 9Till skillnad från traditionella fonder handlas ETF:er i realtid till känd kurs via en börs på samma sätt som aktier. 10Riktlinjer om börshandlade fonder och andra frågor som rör fondföretag, 2014/937SV, s. 4. Aktiv och passiv fondförvaltning modas vara ihållande. Förvaltarens placeringsval baseras (ofta) på fundamental analys som fokuserar på bolagens verksamhet, tillväxt, bokslut, företagsledning samt generella och specifika nyheter.11 Ana- lysen innebär i princip en företagsvärdering. Detta skiljer funda- mental analys från teknisk analys, där förvaltaren försöker förutse den framtida kursutvecklingen genom studier av trender i handeln och gruppbeteenden hos investerarna, varvid en av flera hypoteser är att marknaden inte alltid är rationell utan styrs av psykologiska faktorer. En aktie kan vara övervärderad enligt en fundamental analys trots att kursen fortsätter att stiga.12 Teknisk analys riktar sig alltså mot tillgång och efterfrågan på finansiella instrument, eller mot mark- naden som helhet, medan den fundamentala analysen koncentrerar sig på ekonomiska faktorer som påverkar bolagens lönsamhet. Både den tekniska och den fundamentala analysen försöker alltså prog- nostisera en tänkbar kursutveckling. De analyser som föregår förvaltarens investeringsbeslut är förena- de med förhållandevis höga kostnader, och aktiv förvaltning skapar således ett mervärde för investerarna bara om avkastningen är större än de ökade kostnaderna för förvaltningen som fondens andels- ägare ådrar sig eller om den riskjusterade avkastningen varit högre. 5.3Vissa nyckeltal och andra aspekter av betydelse vid utvärdering av fonder Det finns olika sätt att mäta i vilken utsträckning en fond är aktivt förvaltad, varav omsättningshastighet i fonden kan utgöra ett mått eller en indikation. De vanligaste sätten att bedöma en fonds aktivi- tetsnivå är dock att granska hur mycket fondens avkastning avviker från marknadens genomsnitt, eller hur mycket fondens innehav av- viker från dess jämförelseindex. För dessa mått, eller nyckeltal, används de engelska uttrycken ”Tracking error” (aktiv risk) respek- tive ”share” (aktiv andel). I likhet med omsättningshastighet illustrerar dessa nyckeltal att en fond inte alltid är antingen helt 11Avsikten är att kunna värdesätta aktier genom nuvärdesberäkning av framtida kassaflöden. Om det nutida värdet är lägre än marknadspriset är, enligt den fundamentala analysen, aktien undervärderad och bör köpas. 12Teknisk analys (en samlingsbenämning) motiverar inte ett värde utan hur värdet, som sätts av marknaden, förändras över tiden. Priser antas följa trender som med hög sannolikhet fort- sätter i trendens riktning. Ett mål för teknisk analys är att förutse trendbrott. Aktiv och passiv fondförvaltning aktivt förvaltad eller helt indexförvaltad (då skulle jämförelseindexet inte vara relevant), utan att det snarare är en fråga om gradskill- nader, dvs. hur mycket fonden skiljer sig från dess index. När man talar om aktiv fondförvaltning bör också perspektiv som aktivt ägar- utövande och hållbarhetsansvar tas i beaktande. Av intresse vid ut- värdering av fonder är naturligtvis också fondens avkastning, där hänsyn bör tas till den risk som tas för att uppnå avkastningen. Sådan s.k. riskjusterad avkastning redovisas ofta genom måtten Information ratio och Sharpe ratio. Omsättningen av aktier i en fond kan bero på aktiva placeringsbeslut av förvaltaren eller på stora flöden i fonden, dvs. när investerare köper och säljer andelar i fonden. Omsättningshastigheten beräknas genom att det lägsta av summan köp och summan försäljningar divideras med den genomsnittliga fondförmögenheten (se 31 kap. 51 § föreskrifter om värde- pappersfonder, FFFS 2013:9). I genomsnitt har svenska aktiefonder en omsättning strax , vilket betyder att de i snitt behåller sina aktier drygt ett år.13 Som tidigare nämnts kan dock en fond bedömas vara aktivt förvaltad även med en låg omsättnings- hastighet, om fonden avviker från dess jämförelseindex. Låg omsätt- ningshastighet kan bero på långsiktig investeringsstrategi. Index- fonder brukar ha en låg omsättning, ofta . För att uppnå en skillnad i förhållande till en fonds jämförelseindex måste förvaltaren antingen göra ett urval av värdepapper som bedöms kunna prestera bättre än index (stock-picking) eller inta positioner baserat på tron om systematiska risker eller rörelser för index/sek- torer/branscher, dvs. försöka dra nytta av starka marknadssektorer och prisanomalier på marknaden (factor-timing). Med nyckeltalet Tracking error kan man (på ett adekvat sätt) fånga upp aktivitetsgraden hos fondförvaltare som tillämpar factor- Aktiv och passiv fondförvaltning timing.14 Tracking error beräknas som det kvadratiska medelvärdet av differensen i avkastning mellan fonden och jämförelseindex. Nyckeltalet utgör alltså skillnaden mellan fondens avkastning och avkastningen för dess jämförelseindex. För svenska fonder baseras beräkningarna oftast på månadsdata som sedan räknas upp till ett årsvärde. För att få fram värdet behövs endast fondens historiska andelskurser och dess index historiska utveckling, vilket gör det relativt enkelt att beräkna Tracking error. Enligt Fondbolagens för- enings riktlinjer för redovisning av nyckeltal avseende svenska värde- papperfonder och specialfonder ska nyckeltalet anges i fondens årsberättelse. En indexfonds Tracking error förväntas ligga nära noll. En aktivt förvaltad fond förväntas däremot ha ett högre tal, eftersom låg Tracking error indikerar liten möjlighet att slå index. Nyckeltalet visar alltså hur följsam fondens avkastning är i förhållande till sitt jämförelseindex; det säger inte något om de enskilda innehaven i fond- en, men påverkas av i vilken utsträckning de enskilda positionerna har en avvikande utveckling i förhållande till index. En fond som har aktier i samma bolag som dess jämförelseindex men med en annan fördelning kan således ha hög Tracking error. Som framgått kan innehavet i en fond skilja sig från innehavet i dess jämförelseindex genom att placeringsvalen styrs av stock-picking eller factor-timing, eller genom en kombination av dessa båda strategier. Historiskt har mätning av aktivitetsgrad i kvantitativa termer skett framför allt med hjälp av nyckeltalet Tracking error. Som nämnts kan detta nyckeltal ge en god bild av aktivitetsnivå för förvaltare som tillämpar strategin factor-timing, som i förhållande till index påverkas främst av systematisk risk15. Tracking error är dock mindre lämpad för att mäta aktivitetsgrad för förvaltare som andvänder sig av strategin stock-picking, eftersom denna främst är förenad med idiosynkratisk risk, dvs. en risk som är specifik för en viss tillgång 14Cremers och Petajisto, “How is Manager?’’, ment, 2009, vol. 22, no. 9, s. 3329–3365. 15Delen av volatiliteten, dvs. svängningarna i värde, som inte försvinner när en investerare diversifierar sin portfölj. Aktiv och passiv fondförvaltning eller en liten grupp tillgångar. Idiosynkratisk risk har liten eller ingen korrelation med marknadsrisk16 och kan därför dämpas avsevärt eller elimineras från en portfölj genom att man använder lämplig diversifiering. Därigenom kan måttet Tracking error bli relativt lågt och således ge en missvisande bild av aktivitetsgraden hos förval- tare vars strategi är stock-picking. För sådana fonder kan i stället måttet share vara bättre att använda (ofta i förening med Tracking error). Begreppet och beräkningsmetoden share introducerades av forskarna , och är alltså ett annat sätt att mäta aktivitet i fondförvaltning. Måttet anger hur mycket fondens innehav i procent i varje aktie avviker från aktiernas vikt i ett (brett) börsindex, dividerat med två.17 Noll procent share innebär att fonden har exakt samma innehav och samma fördelning av inne- haven som dess jämförelseindex, och innebär att inga av fondens innehav finns representerade i indexet.18 Fonder som inte är indexfonder kan enligt forskarna delas in i två kategorier: index- nära fonder (closet index), vars share understiger , och verkligt aktiva fonder (truly ) som följaktligen har en andel share som överstiger 60 procent.19 Beräkningsmetoden lägger alltså samma vikt vid alla investerings- val oavsett strategi. Därmed klassas inte stock-picking som en mindre aktiv strategi jämfört med andra strategier, vilket kan ske vid an- vändning av enbart måttet Tracking error. För att beräkna share för en fond behöver man god insyn i innehaven i fonden och dess jämförelseindex. Beräkningen kan bli komplex och kräva att avvägningar görs huruvida vissa innehav ska beaktas vid beräkningen (exempelvis aktier som emitterats i olika klasser, depåbevis och derivat, vilka kan ge en mycket liknande expo- nering som aktier som ingår i fondens jämförelseindex).20 Det är således mer tids- och resurskrävande att beräkna share än 16Måttet för marknadsrisk kallas betavärde. Det är ett mått som visar hur känslig fonden är för förändringar på de marknader där fonden placerar. 17Active Share = ½Σ|Wfond, i - Windex, i|, där Wfond, i är vikten av en aktie i fonden och Windex, i är vikten av en aktie i index. 18Cremers och Petajistos analys resulterade i att de fonder med högst share över- träffade jämförelseindex både före och efter förvaltningsavgifter. Fonder med hög Tracking error överträffade däremot inte jämförelseindex. Implikationen blir således att investering ska göras i fonderna med hög share. 19Cremers m.fl., 2015, s. 14. 20Se Vägledning för beräkning av share för aktiefonder, . Aktiv och passiv fondförvaltning I sammanhanget bör tilläggas att inte alla aktiefonder kan beräkna share. Det kan t.ex. bero på att ett relevant jäm- förelseindex saknas. 5.3.4Aktivt ägarutövande och hållbarhetsansvar Eftersom en fond vanligen gör större investeringar i ett enskilt bolag än en privatperson kan göra, innebär det att fondförvaltaren i större utsträckning kan påverka bolagets agerande, t.ex. genom att bruka rösträtten vid årsstämman eller genom direkt dialog med bolagets ledning/representanter. Huruvida ett bolag är långsiktigt hållbart kan också användas som parameter vid val av bolag att investera i. Dessutom kan en fond med hjälp av sina investeringar påverka aspek- ter som mänskliga rättigheter, miljö och affärsetik. En fond som tar hänsyn till hållbara investeringar kan, förutom exkludering och på- verkansarbete, också tillämpa någon form av normbaserad screening eller välja att vikta upp bolag som inom en viss hållbarhetskategori presterar bäst. Olika strategier för beaktande av hållbarhetsaspekter vid fondförvaltning behandlas i kapitel 4. 5.3.5Metoder och mått för utvärdering av en fonds avkastning Som framgått ger större avvikelser från fondens jämförelseportfölj eller index högre share och Tracking error. I sådana fall har större risker – i bemärkelsen risk i förhållande till utvecklingen av ett visst index – tagits i fonden; något som kan påvisa att förvaltaren har tillämpat en aktiv förvaltningsstrategi med det analysarbete som därmed får förutsättas. Som utredningen återkommer till finns det anledning att jämföra fondens årliga avgift med nyckeltalen share och Tracking error; avkastningen i en fond med hög avgift bör överstiga avkastningen i en jämförbar indexfond (eller ge samma avkastning till lägre risk) för att vara värd den extra kostnad som en aktiv förvaltning innebär. Förutom att investerare önskar valuta för betald avgift vill de, enligt den moderna portföljteorin, maximera sin avkastning till så Aktiv och passiv fondförvaltning låg risk som möjligt.21 Investeringsval innebär (generellt sett) en av- vägning mellan en möjlighet till avkastning och risk för, framför allt, negativ värdeförändring av investeringen22. I princip medför en högre förväntad avkastning en högre risk. Det vanligaste sättet att mäta en fonds risk är med hjälp av måttet standardavvikelse. Måttet visar hur mycket värdet på fonden stiger och sjunker (vanligtvis två–) i förhållande till fondens genom- snittliga värde eller, med andra ord, hur mycket fonden svänger runt sitt medelvärde (volatilitet). För att relatera avkastning till fondens risknivå finns vissa meto- der och mått för fondutvärdering, varav de riskjusterade avkast- ningsmåtten Sharpe ratio och Information ratio samt fondbetyget Rating redovisas i det följande. Först bör dock nämnas att med uttrycket absolut avkastning avses vad fonden faktiskt har avkastat, medan uttrycket relativ eller aktiv avkastning är skillnaden mellan fondens avkastning och jämförelseindexets avkastning. Om fonden har avkastat och index är den relativa eller aktiva avkastningen en procent. Vidare kan tilläggas att gemensamt för de flesta riskmått och fondutvärderingsmetoder är att de beräknas på eller använder sig av historisk information och för ett begränsad tidsintervall. De visar alltså vilken risk fonden har haft och inte den framtida risken. 21Modern portfolio theory, eller MPT, är en investeringsmodell som beskriver hur en rationell investerare kan använda diversifiering för att optimera sin portfölj. I modellen antas det att investerare är riskaverta, vilket innebär att om två tillgångar har samma förväntade avkast- ning men olika risk så kommer investerare att föredra den med minst risk; en investerare kommer bara att acceptera en högre risk i utbyte mot högre förväntad avkastning. Modellen utvecklades av bland andra den amerikanska nationalekonomen . Markowitz, som belönades med Riksbanks pris i ekonomisk vetenskap till minne . 22Det finns olika slags risker, varav tillgångens volatilitet (prisrisk) utgör en av de mest centrala. Därutöver finns t.ex. risk i betydelsen avkastning relativt jämförelseindex (marknads- risk). Aktiv och passiv fondförvaltning Sharpe ratio, även kallat Sharpekvoten, ger ett mått på om fondens absoluta avkastning är i paritet med dess risktagande.23 Måttet be- räknas genom att riskpremien (fondens avkastning minus den risk- fria räntan24) divideras med fondens risk (standardavvikelsen). Det visar alltså hur mycket avkastning per total risk som förvaltaren har åstadkommit. Sharpekvoten anges i regel i procent på årsbasis. Måttet bör bara användas genom att jämföra fonder som investerar på samma marknad. Hur hög Sharpekvot en bra fond har varierar mellan olika marknader, och det intressanta är vilken fond som har högst kvot, eftersom den ger bäst avkastning i förhållande till den exponerade risken. Sharpekvot finns presenterat för respektive fond hos bland andra det oberoende analysföretaget . Information ratio, eller informationskvoten som det kallas på svenska, definieras som den aktiva avkastningen dividerat med fon- dens Tracking error.25 Nyckeltalet är därmed ett bra verktyg för att utvärdera investeringar gjorda inom aktiv förvaltning. En fond med en positiv informationskvot (>0) har lyckats ge en högre riskjuste- rad avkastning än fondens jämförelseindex avkastning. Hur hög informationskvoten blir beror på två faktorer, dels hur mycket fonden har överavkastat gentemot dess jämförelseindex, dels hur hög aktiv risk fonden har utsatts för. Hög överavkastning och låg Tracking error innebär hög informationskvot. Den avgörande skill- naden mellan Sharpekvoten och Informationskvoten är alltså att den förra utvärderingsmetoden fokuserar på standardavvikelsen som portföljens riskmått medan den senare lägger tyngd vid den aktiva risken. 23Risken i detta fall speglas av volatiliteten i avkastningen som representeras av standard- avvikelsen i portföljen. Måttet är framtaget av den amerikanska nationalekonomen , som belönades med Riksbanks pris i ekonomisk vetenskap till minne 1990. 24Den avkastning man kan erhålla utan att ta någon risk , vanligtvis tre månaders statsskuldsväxel eller på en obligation med samma löptid som tidsperioden i fråga. 25Beräkningen av informationskvoten sker alltså i två steg. Först beräknas portföljens even- tuella avkastning över dess jämförelseindex. Sedan divideras detta på den aktiva risken. Aktiv och passiv fondförvaltning Rating är också ett verktyg för fondutvärdering. Fond- betygen (1–5 stjärnor) tas fram genom en objektiv matematisk be- räkning, baserad på fondernas andelskurser.26 Inga subjektiva åsikter om fonderna, fondbolagen eller förvaltarna ingår. Med metoden jämförs de historiska resultaten från hos fonder med liknande inriktning, med hänsyn till kostnader och risk.27 Fonder med liknande placeringsinriktning – baserat på fondernas faktiska innehav av värdepapper – grupperas i kategorier, t.ex. (stora bolag), (små-/medelstora bolag), (mix bolag), Global (bolag), Global & och Tillväxtmarknader. Alla dolda och synliga avgifter som tas direkt ur fonderna är redan avdragna när fondernas andelskurser beräknas, och har således beaktats redan vid beräkningen av fondens avkastning. Rating beräknas på fondernas resultat , 60 månaderna och 120 månaderna. Dessutom be- räknas en Total Rating som är ett vägt medelvärde av Rating för de tre tidsperioderna. Eftersom svängning- arna i andelskursen under dessa mätperioder inte perfekt speglar fondens faktiska risktagande läggs stort fokus på att ta fram och analysera samtliga innehav i fonden. Med tillgänglig information söker man göra bästa möjliga riskjustering. Beräkningen bygger på ett explicit antagande om investerarnas nyttofunktion, alltså den nytta som investerarna upplever när fondens andelskurs ändras. Investe- rare föredrar normalt en jämn avkastning eller, med andra ord, de ogillar risk. Riskjusteringen av fondernas avkastning reflekterar detta: ju jämnare kursutveckling, desto högre Rating. Fonder- na rangordnas inom varje fondkategori, efter ovan nämnda juste- ringar av avkastningen och fördelas enligt följande: högst och lägst betyg, , näst högsta och näst lägsta betyg, och medelbetyg, . Dessa beräkningar görs en gång , och drygt efter varje månadsskifte offentliggörs nya fondbetyg baserad på fondernas resultat fram till den sista andels- kursen föregående månad. Därmed kan fondernas betyg ibland skilja 26The RatingTM Methodology, Methodology Paper 30, 2009. 27Sedan oktober publicerar i Rating även för fem och . Aktiv och passiv fondförvaltning sig mellan månader, precis som fondernas avkastning i förhållande till konkurrerande fonder varierar.