prop · H403162 · 2017-04-05 00:00:00 — Enligt utredningens förslag ska en MTF-plattform som registreras som en tillväxtmarknad för små och medelstora företag endast tillämpa de – som utredningen betecknar som – något lättare krav för upptagande till handel av finansiella instrument och information om emittenterna på en sådan marknad i stället för de krav som annars gäller för en MTF-platt- form. menar att det som anges i direktivet (artikel 33.4) inte innebär att MTF-plattformar som registrerats som tillväxtmark- nader för små och medelstora företag inte behöver uppfylla de krav som i övrigt gäller för MTF-plattformar. Reglerna i direktivet bör enligt innebära att en operatör som redan driver en MTF- plattform får ansöka om att registrera plattformen som en tillväxtmark- nad för små och medelstora företag. Regeringen anser, i likhet med , att det som anges i direktivet (skälen 132–135 och artikel 33.4) bör förstås som att operatören av en MTF-plattform som är registrerad som en tillväxtmarknad för små och medelstora företag ska uppfylla dels de krav som generellt gäller för MTF-plattformar, dels de särskilda krav som gäller för tillväxtmarknader för små och medelstora företag. Om ett finansiellt instrument har tagits upp till handel på en tillväxt- marknad för små och medelstora företag, får handel med samma instru- ment ske på en annan sådan handelsplats endast om emittenten har infor- merats och inte haft några invändningar (artikel 33.7 i MiFID II). I detta avseende skiljer sig en sådan tillväxtmarknad från det som annars gäller för en handelsplattform eller en reglerad marknad. Om ett finansiellt instrument är upptaget till handel på en handelsplats som inte är en tillväxtmarknad för små och medelstora företag, får det tas upp till handel även på en annan handelsplats utan emittentens samtycke. Om ett finansiellt instrument tas upp till handel på en annan sådan tillväxt- marknad, dvs. efter information och underförstått samtycke från emit- tenten, ska dock emittenten inte behöva fullgöra några skyldigheter när det gäller bolagsstyrning eller offentliggörande av information i för- hållande till den andra tillväxtmarknaden. Om det värdepappersföretag eller den marknadsoperatör som driver en MTF-plattform som är registrerad som en tillväxtmarknad för små och medelstora företag begär det eller kraven för registrering som tillväxt- marknad för små och medelstora företag är uppfyllda, ska den behöriga myndigheten avregistrera MTF-plattformen som en sådan till- växtmarknad (artikel 33.5). När en behörig myndighet registrerar eller 2016/17:162 avregistrerar en MTF-plattform som en tillväxtmarknad för små och medelstora företag, ska den möjligt meddela (artikel 33.6). Några regler om tillväxtmarknader för små och medelstora företag finns inte i gällande svensk rätt. Definitioner av vad som i MiFID II av- ses med små och medelstora företag och tillväxtmarknad för sådana före- tag bör därför tas in i lagen om värdepappersmarknaden. Reglerna i MiFID II om MTF-plattformar som är tillväxtmarknader för små och medelstora företag bör genomföras på motsvarande sätt i samma lag. 7.6.1 Inledande beskrivning av algoritmisk handel och algoritmisk högfrekvenshandel I MiFID II finns en rad regler som rör algoritmisk handel och algoritmisk högfrekvenshandel. Reglerna syftar till att komma till rätta med de risker och problem som är förknippade med denna typ av verksamhet (se skälen 59–68). För att underlätta förståelsen av de nya reglerna inleds detta avsnitt med en beskrivning av algoritmisk handel och högfrekvenshandel. Under- laget till beskrivningen har huvudsakligen hämtats från en rapport fram- tagen av i och som publicerades (: Background, Concerns, and Regula- tory Developments, 19, 2014, , 7- 5700, R43608). är en del av den ameri- kanska kongressen och tar fram rapporter och underlag till kongressen. I den nu aktuella rapporten finns en genomgång av forskning, myndighets- rapporter, rättsfall och artiklar i ämnet. Rapporten kallas i det följande för . Det bör dock noteras att handeln, på grund av bl.a. olika marknadsförutsättningar och olika marknadsregler, i väsentliga avseen- den skiljer sig åt mellan och . Beskrivningen av algoritmisk handel och högfrekvenshandel grundar sig därför även på en rapport från i samma ämne (, Kartläggning av högfrekvens- och algoritmhandel, ). I den rapporten är de problem som beskrivs i många delar de- samma som i , men beskrivningarna är mer kortfattade. vid efterfrågar en mera ingående, dagsfärsk analys av de tveksamheter och problem som i är förknippade med algoritmisk handel och algoritmisk högfrekvenshandel. Beskrivningen nedan av algoritmisk handel och algoritmisk högfrekvenshandel innehåller därför även resultat från mer aktuell akademisk forskning om den svenska marknaden. Vad är algoritmisk handel och algoritmisk högfrekvenshandel? Algoritmisk handel innebär handel med finansiella instrument där en dataalgoritm automatiskt bestämmer orderparametrar, såsom om en order ska läggas över huvud taget, när ordern ska läggas, vilket pris som ska sättas på ordern, kvantitet finansiella instrument som ordern ska avse och hur ordern ska hanteras när den väl har lagts (se s. 5 i och definitionen i artikel 4.1.39 i MiFID II). I definitionen av algoritmisk handel i MiFID II, ingår inte system som används endast för dirigeringen av order till en eller flera handelsplatser eller för expediering av order utan att några handelsparametrar fastställs. Inte heller system som används för bekräftelse av order eller bearbetning av utförda transak- tioner efter handeln utgör algoritmisk handel enligt direktivet. Algorit- misk högfrekvenshandel är en delmängd av den algoritmiska handeln. En teknik för sådan handel karakteriseras av att den är avsedd att minimera latensen, dvs. minimera svarstider mellan handlarens och handelsplatsens system. Detta kan åstadkommas genom t.ex. s.k. samlokalisering och närvärdskap – dvs. att handlarens datorer rent fysiskt placeras nära handelsplatsens datorer – och höghastighetstillträde till handelsplatsen. Ytterligare karakteristika är att systemet automatiskt, utan mänsklig med- verkan, beslutar när enskilda order ska läggas, styras (routas) eller utföras och att systemet genererar en stor mängd order, bud eller annullerade order per dag (se s. 6 i och definitionen av teknik för algoritmisk högfrekvenshandel i artikel 4.1.40 i MiFID II). Den algoritmiska handeln och högfrekvenshandeln har skapats som en del av en automatiseringsvåg inom värdepappershandel där företag auto- matiserat sin handel både när de handlar för egen räkning och när de handlar för kunders räkning. En del av automatiseringen är en följd av den fragmentering som möjliggjordes genom MiFID I och att samma finansiella instrument kan handlas på flera olika handelsplatser. En investerare kan använda strategier för att dra fördel av möjligheten att lägga och annullera order och genomföra transaktioner inom mycket korta tidsramar, millisekunder (en tusendel av en sekund) eller mikro- sekunder (en miljondel av en sekund), på olika handelsplatser för att utnyttja prisskillnader. Tekniker för algoritmisk handel och högfrekvenshandel kan användas för en mängd olika ändamål. Den som bedriver verksamhet som marknadsgarant har åtagit sig att köpa och sälja finansiella instrument och kontinuerligt tillföra möjligheten för någon annan att köpa eller sälja instrumentet i fråga. Marknadsgaranten kan använda sig av algoritmisk handel för att uppdatera och ändra sina köp- och säljbud och säkra sina risker (hedga) på olika handelsplatser. I en undersökning av den svenska marknaden stod marknadsgaranter för en majoritet av högfrekvens- handelsvolymen (och 2013. The Diversity of High- Frequency Traders. , 16(4), 741–770). I undersökningen granskades handeln i 30 bolag på large cap lista och det visade sig att marknadsgaranter stod för 63–av högfrekvenshandelsvolymen och 81–av antalet limitorder (en order om att handla så snart ett finansiellt instrument når ett visst pris som är gynnsammare än det aktuella priset). Vid strategier som arbitragehandel försöker handlaren göra vinster, om priset på samma finansiella instrument inte är detsamma på olika handelsplatser. Handlaren kan då t.ex. köpa instrumentet billigare på en handelsplats och sälja dyrare på en annan. Det behöver inte enbart handla om exakt samma finansiella instrument utan också om prisskillnader mellan instrumentet och derivat med instrumentet som underliggande tillgång (se om arbitragehandel på s. 11 f. i ). 2016/17:162 i en effektiv marknad, är priset på samma tillgång detsamma på olika handelsplatser. kan dock situationen uppkomma att en prisförändring på en handelsplats inte fått genomslag på en annan handelsplats. Även om tiden är kort kan den som har tillgång till en teknik för algoritmisk högfrekvenshandel agera inom milli- och mikrosekunder och därigenom hinna handla på informationen från den första handelsplatsen innan denna information har hunnit påverka priset på den andra handelsplatsen. Investerare kan även använda tekniker för algoritmisk högfrekvens- handel för strategier som innefattar att analysera och använda infor- mation om andra marknadsaktörers agerande. Med hjälp av relativt små order på olika handelsplatser kan en handlare upptäcka order från stora institutionella investerare. Med hjälp av den informationen kan handlaren dra mer eller mindre korrekta slutsatser om den aktuella investerarens avsikter. En stor investerare som t.ex. är intresserad av att köpa en viss aktie kommer troligen att behöva dela upp sin order och lägga delar av den på olika handelsplatser. En handlare som använder sig av en teknik för högfrekvenshandel kan genom att upptäcka en av dessa delorder på en handelsplats sluta sig till att det inom någon millisekund kommer att dyka upp en liknande order på en annan handelsplats. Högfrekvens- handlaren kan då – med sitt snabbare system (t.ex. på grund av att hand- dator står i samma lokaler som handelsplatsens) – hinna före och köpa upp aktier till ett pris och sedan lägga in en säljorder till ett högre pris lagom till att den store investerarens köporder har nått den andra handelsplatsen (se s. 12 f. i ). I erbjuder samlokalisering. erbjuder även en ännu snabbare uppkoppling mot en extra avgift. Det är främst marknads- garanter som valt att uppgradera till den snabbare anslutningen (se s. 4 i Brogaard, , , et al. Trading Fast and Slow: Colocation and Liquidity). Den tekniska utvecklingen och användandet av algoritmisk högfrek- venshandel har även gett upphov till diskussioner kring mer tveksamma strategier som huvudsakligen går ut på att för andra marknadsaktörer ge intryck av viss likviditet, eller genom snabba transaktioner medvetet åstadkomma en prisförändring som handlaren sedan kan dra nytta av (se s. 12 och 17–19 i ). För- och nackdelar med algoritmisk handel och algoritmisk högfrekvenshandel Bland fördelarna med algoritmisk handel och algoritmisk högfrekvenshandel brukar ofta lyftas fram att denna verksamhet har bidragit till ökad mark- nadseffektivitet, mindre spreadar och ökad likviditet. Högfrekvenshand- larna som ägnar sig åt arbitragehandel hjälper till att snabbt korrigera prisskillnader mellan handelsplatser och mellan derivat och under- liggande tillgångar, vilket sannolikt leder till en mer korrekt prissättning och ökad marknadseffektivitet (Hendershott, och 2010. 66, pp. 1–33). Detta är även något som Första–Fjärde AP-fonderna påpekar. Spreaden är en term som används för att beskriva skillnaden mellan det pris köpare är beredda att betala för ett finansiellt instrument och det pris säljare är beredda att sälja samma instrument för. Genom att använda algoritmer för strategier som fungerar så att investeraren kan ställa priser på båda sidor av orderboken och hantera relaterade risker med en sådan ordergivning på ett acceptabelt sätt tillför investeraren likviditet och minskade spreadar (se s. 17 i och där an- givna källor). När det gäller frågan om likviditet har det dock ifrågasatts om alla order verkligen tillför likviditet. Genom att högfrekvenshandlare ofta annullerar en stor del av sina order kan den likviditet som ser ut att finnas visa sig vara en illusion (se s. 19 f. i ). I en studie av den svenska marknaden visades att likviditeten förbättrades när marknadsgaranter som använder sig av högfrekvenshandel får tillgång till snabbare uppkopplingar. Studien visar även på att det främst är marknadsgaranter som väljer att uppgradera sina uppkopplingar (se s. 4 och 37 i Brogaard, , , et al. Trading Fast and Slow: Colocation and Liquidity). Algoritmisk handel anses av vissa också bidra till mindre prisförändringar (minskad volatilitet) helt enkelt genom att vissa handlare använder tekniker som försöker dra nytta av prisförändringar vilket i sig bidrar till en stabilisering (se s. 18 i CRS- rapporten och där angivna källor). Även på den svenska marknaden har visats på att algoritmisk handel leder till mindre prisförändringar (och 2013). Bland nackdelarna med algoritmisk handel och algoritmisk högfrek- venshandel brukar nämnas att teknikerna kan användas för marknads- missbruk såsom s.k. front-running (en form av insiderbrott) och mark- nadsmanipulation. När det gäller front-running har kritiken huvud- sakligen gällt misstankar om att högfrekvenshandlare har fått kännedom om kurspåverkande information, antingen om inkommande stora order eller om prisförändringar på en handelsplats, innan informationen offent- liggjorts. Högfrekvenshandlaren har därefter kunnat dra nytta av infor- mationen genom att placera sina order i marknaden före andra. Denna kritik har bemötts med att högfrekvenshandlaren inte har fått tillgång till informationen innan den offentliggjordes, men med hjälp av sitt tekniska försprång – snabbare uppkoppling m.m. – har handlaren tillgodogjort sig och kunnat agera på informationen före andra. Det har därför inte varit fråga om brottslig insiderhandel (se s. 20 f. i och där angivna källor). När det sedan gäller marknadsmanipulation kan algorit- misk högfrekvenshandel användas för s.k. layering och spoofing. Layer- ing innebär att någon lägger stora mängder order att köpa eller sälja ett visst finansiellt instrument vilket påverkar priset på instrumentet. Orderna är dock aldrig avseedda att leda till några transaktioner utan annulleras så snart de riskerar att mötas av en annan order. Det är därför fråga om en falsk likviditet som vilseleder andra aktörer. Spoofing inne- bär att handlaren lägger en stor säljorder med en limit som överstiger den aktuella köpkursen. Att ordern har en limit innebär att ordern inte kommer att gå till avslut förrän någon köpare har lagt en order där köpkursen motsvarar limiten. Om köpkursen skulle närma sig limiten annulleras säljordern. Det finns således ingen avsikt att faktiskt sälja några instrument, utan avsikten är att ge intryck av att det finns ett stort säljintresse. Detta ska i sin tur föranleda – skrämma – andra att sälja. Syftet är att detta ska leda till ett prisfall som högfrekvenshandlaren sedan kan dra nytta av (se s. 23 i ). Bland nackdelarna med algoritmisk handel och algoritmisk högfrek- venshandel har i lyfts fram att verksamheten skadar andra investe- När en högfrekvenshandlare kan dra nytta av t.ex. en stor institu- tionell investerares orderläggning behöver detta inte utgöra olaglig front- running för att det ska skada den institutionella investeraren. Om, som i exemplet ovan, högfrekvenshandlaren genom att upptäcka en delorder från en institutionell investerare kan förutse, och hinna före, vid avslutet av nästa delorder kommer det att innebära att den institutionella investe- raren kommer att få betala lite mer, eller få sälja lite billigare, än vad investeraren hade tänkt sig. Med andra ord kommer transaktions- kostnaderna att öka något för den institutionella investeraren (se s. 25 f. i I regel är marknaderna likvida nog för att icke-profes- sionella investerare inte ska drabbas av front-running och högre transak- tionskostnader (se s. 1 i van Kervel och Menkveld 2015. Trading around Large Institutional Orders). Som nämns ovan finns det viktiga skillnader i regelverken vilket gör att problemen i är större än i . I det regelverk i som närmast motsvarar MiFID, (Market System, som trädde i kraft ), finns det bl.a. krav på att en order alltid ska skickas till marknadsplatsen med lägst pris. Det påminner om det som enligt MiFID I (artikel 21) och MiFID II (artikel 27) gäller om bästa orderutförande, men det finns viktiga skillnader. värdepappersföretag inte bara ta hänsyn till priset utan även beakta likviditeten, sannolikhet för utförande och avveckling, hastigheten för utförandet och andra väsentliga förhållanden (såsom risken för informationsläckage om kundens order). En order behöver enligt MiFID således inte skickas till marknaden med lägst pris ifall det saknas En order i måste skickas till marknadsplatsen med lägst pris, även om det inte finns tillräcklig likviditet för att fylla orden. instrumenten är slut på marknadsplatsen med lägst pris får ordern skickas till marknadsplatsen med näst lägst pris etc. Det innebär en risk att en högfrekvenshandlare kan uppfatta investerarens avsikter och ”springa före” (s.k. front-running) till andra marknader. På den svenska marknaden har visats på att transaktionskostnaden för institutionella investerare påverkas av högfrekvenshandlare. inte en ensidigt negativ påverkan. När institutionella aktörer ska avyttra ett större innehav brukar de dela upp det på ett antal mindre order för att minska dess påverkan på marknaden. Vid avyttring genom en uppdelad order som handlas över en längre tidsperiod blir kostnaden initialt lägre. Kostnaden blir högre först efter att den första delorden Orsaken är att högfrekvenshandlarna då börjar handla i samma riktning som ordern, dvs. köper eller säljer om institutet köper eller Detta går emot den vanliga uppfattningen om front-running, dvs. att högfrekvenshandlare mycket snabbt upptäcker när en större order är på väg till marknaden och då handlar i samma riktning (se s. 26 i van Kervel och Menkveld 2015, around Large Institutional Orders). Första–Fjärde AP-fonderna anser att algoritmisk arbitragehandel är nödvändig för att säkerställa en effektiv marknad och för korrekt prissättning. De anser vidare att fenomenet att en högfre- kvenshandlare upptäcker en delorder från en institutionell investerare och kan förutse nästa delorder och därmed hinna placera en egen order innan den institutionella investerarens nästa delorder varken är nytt eller specifikt för högfrekvenshandel. I sammanhanget bör också beaktas att en handelsplats som en reglerad marknad för aktier primärt har till syfte att fastställa ett marknadspris på de aktier som handlas på marknaden. Genom prisbildningsmekanismen fastställs också värdet på det bolag som har gett ut aktierna. Detta i sin tur är nödvändigt för att bolaget i fråga ska kunna anskaffa mer kapital, t.ex. inför en expansion. Om prisbildningen på andrahandsmarknaden fungerar innebär det att investerarna kan avgöra om de ska investera ytterligare pengar i bolaget, dvs. om det pris som bolaget begär för aktierna vid en nyemission är rimligt eller inte. Prisbildningen fungerar genom att köpare och säljare interagerar med varandra. Dessa förutsätts ha en uppfattning om aktien är köpvärd eller inte. För att bilda sig en uppfattning om de ska köpa eller sälja analyserar de bolaget i fråga och dess framtidsutsikter. Den investerare som har mest rätt kommer att belönas antingen genom att ha köpt aktier som senare kommer att stiga i värde eller genom att undvika en förlust genom att ha sålt innan priset går ned. Genom köparnas och säljarnas agerande kommer deras analyser och kunskaper att återspeglas i kurserna. Köparna driver kursen uppåt och säljarna nedåt. Högfrekvenshandlarens roll i detta sammanhang är att skära emellan och tillgodogöra sig en del av de andra investerarnas för- tjänster. Högfrekvenshandlaren kommer t.ex. att hinna före köparna och driva upp priset lite och sedan sälja till detta högre pris. Högfrekvens- handlarnas vinster härrör dock inte från någon egen analys av bolaget eller omvärlden, utan enbart från en analys av andra investerares ageran- de och en förmåga att hinna före. Genom sitt agerande minskar högfrek- venshandlaren de analyserande investerarnas vinster och gör det mindre lönsamt att ägna sig åt analys och bedömning av bolaget i sig, dvs. det blir mindre lönsamt att ägna sig åt den typen av analys som bidrar till att åstadkomma en korrekt prissättning av aktierna (High on Speed, , , 10, 2014 issue). Slutligen brukar bland nackdelarna nämnas de systemrisker som den algoritmiska handeln och högfrekvenshandeln kan innebära. Bland dessa finns risken för självförstärkande s.k. feedback loops, vilket innebär att algoritmer interagerar med varandra och kan på orsaka prisavvikelser, s.k. flash crash. Detta verkar ske slumpartat och avvikel- serna kan inte förklaras av marknadspåverkande faktorer. Prisavvikel- serna brukar snabbt korrigeras men de kan trigga tvingande försäljningar (t.ex. calls) som kan leda till finansiella förluster (se s. 62–85 i The Goverment Office for Science, 2012. Foresight: The Future of in Financial Markets). Tekniska problem kan få smittoeffekter då det i många fall rör sig om väldigt många order och transaktioner. Om ett stort antal order läggs av misstag kan det påverka priset och andra villkor för instrumentet i fråga, och om tekniska fel leder till stora transaktionsvolymer kan detta leda till leverans- och betalningsproblem. I ett svenskt perspektiv har dock systemriskerna bedömts vara relativt små (se om systemrisker på s. 27 f. i ). Frågan om systemrisker behandlas också i den fristående rapport som togs fram i samband med kartläggning av högfrekvens- och algoritmhandeln : Högfrekvent & Algoritmisk handel – en översikt, rapport till 2012- 2016/17:162 02-21, . För ett exempel på irrationellt handelsbeteende orsakat av en felande algoritm se s. 70 i The Government Office for Science, [2012]. Foresight: The Future of in Financial Markets. Reglerna i MiFID II I MiFID II (artikel 17) finns, i förhållande till MiFID I, nya regler som rör algoritmisk handel. Reglerna riktar sig både mot värdepappers- bolagens handel för egen räkning och mot handel för kunders räkning. Reglerna är nya i den bemärkelsen att det inte har funnits bindande regler på området i någon EU-rättsakt. har det dock funnits riktlinjer om automatiserad handel från (System och kontroller i en automatiserad handelsmiljö för handelsplattformar, värde- pappersföretag och behöriga myndigheter, /2012/122). Riktlinjerna är antagna med stöd av Esmaförordningen (artikel 16) och knyter an till de organisatoriska krav som följer av MiFID I. Riktlinjerna liknar i stor utsträckning reglerna i MiFID II (artikel 17), även om de är betydligt mer detaljerade. har uttalat att inspektionen jämställer riktlinjer från med allmänna råd (se prome- moria: Genomförande av de europeiska tillsynsmyndigheternas riktlinjer och rekommendationer, FI Dnr 12-12289, ). Algoritmisk handel berör även handelsplatserna. De regler som riktar sig mot handels- platserna behandlas i avsnitten 7.4 och 7.5. 7.6.2Värdepappersinstitut som ägnar sig åt algoritmisk handel Regeringens förslag: En definition av algoritmisk handel tas in i lagen om värdepappersmarknaden. Även teknik för algoritmisk hög- frekvenshandel definieras i samma lag. Ett värdepappersinstitut som ägnar sig åt algoritmisk handel ska ha effektiva system och riskkontroller som säkerställer att institutets handelssystem är motståndskraftiga och har tillräcklig kapacitet. Det ska i systemet finnas trösklar, gränser och filter som krävs för att för- hindra felaktiga order och att systemet fungerar på ett sätt som skapar oreda på marknaden.