sou · H4B323 · 2016-03-15 00:00:00 — I utredningens direktiv anges att utredningen ska ”analysera reglerna för värdering av underliggande finansiella instrument avseende incitamentsprogram”. De särskilda frågor som gäller värdering i samband med s.k. kvalificerade personaloptioner behandlas dock i kapitel 12. 10.1.2Värdering av noterade och onoterade värdepapper Inkomster i annat än pengar, bl.a. förmåner från arbetsgivaren, ska enligt 61 kap. 2 § IL värderas till marknadsvärdet, om det inte finns särskilda bestämmelser i kapitlet som anger annat. Med marknads- värde avses enligt paragrafens andra stycke det pris som den skattskyldige skulle ha fått betala på orten om han själv skaffat sig motsvarande varor, tjänster eller förmåner mot kontant betalning. För noterade tillgångar finns ett kontinuerligt och aktuellt marknadsvärde och för derivat på sådana finns väl etablerade värderingsmetoder som utgår från de noterade värdena. Det är därför inga större problem att uppskatta marknadsvärdet. Värderingsproblemen är alltså betydligt mindre i fråga om noterade värdepapper eller derivat på sådana, även om det i vissa fall kan finnas osäkerhetsfaktorer också i fråga om sådana instrument. Värdering av onoterade aktier och andra värdepapper är svårare och kan egentligen inte jämföras med värdering av värdepapper som är noterade på en börs eller en annan auktoriserad marknadsplats. Det är också dessa frågor som får störst utrymme i detta kapitel. Om det inte finns något noterat värde och kanske heller ingen marknad i egentlig mening måste marknadsvärdet beräknas eller uppskattas med ledning av värderingsansats och värderingsmetoder. Grundproblemet när det gäller värdering av onoterade tillgångar är att de värderingsmodeller som tillämpas delvis bygger på information från en marknad för de tillgångar som ska värderas. Det vill säga, den bedömning av riskfaktorer som finns tillgänglig för tillgångar som omsätts på en marknad måste göras på annat sätt för onoterade tillgångar. För att illustrera de svårigheter som finns vid värdering av värdepapper diskuteras inledningsvis i avsnitt 10.2 den teoretiska marknaden och dess betydelse för värdering. Avvikelser från denna marknad visar vari svårigheterna består och det finns ett direkt samband mellan dessa och de värderingsproblem som visar sig i praktisk tillämpning. I avsnitt 10.3 redovisas vissa värderingsmetoder, standarder och normer som utvecklats för att möta värderingsproblemen. Avsnitt 10.4 beskriver vissa värderingsfrågor som har särskilt intresse i fråga om incitamentsprogram. Kapitlet avslutas med ett avsnitt som avser mina överväganden och förslag. Här analyseras om det finns behov av att stärka möjligheterna till en likformig och rättvis beskattning och att förenkla tillämpningen genom att ändra materiella eller processuella regler som gäller värdering. Här behandlas också om det finns anledning att generellt eller i någon del lagreglera hur de värden som används vid beskattning av incitamentsprogram ska fastställas. I anslutning till det diskuteras om begreppet marknadsvärde ger upphov till tillämpningssvårigheter och därför bör överges i fråga om vissa tillgångar. En närliggande fråga är om värdet av ett instrument som förvärvats inom ramen för ett incitamentsprogram ska påverkas av förfoganderättsinskränkningar som gäller för förvärvaren. I det avslutade avsnittet analyseras också om det finns behov av regler om att den värdering som arbetsgivare måste göra ska dokumenteras på ett visst sätt, s.k. dokumentationsskyldighet? En återkommande synpunkt är att värderingsfrågor ställer till stora problem i beskattningsförfarandet. Jag diskuterar avslutnings- vis om situationen kan förbättras genom att åtar sig att redovisa sin syn i principiella värderingsfrågor eller genom att det införs möjlighet att på annat sätt få förhandsbesked i värderingsfrågor. 10.2Om marknaden och dess betydelse för värdering I grundläggande ekonomisk teori bestäms förutsättningarna för en transaktion av om köparen är villig att betala det pris för en tillgång som säljaren vill ha för att skiljas från den. Olika köpare kan ha olika nytta av tillgången och därför värdera den olika högt. Priset kan alltså variera. Det finns en marknad, och ett marknadspris, om köparen är villig att betala ett pris som är lika högt eller högre än det pris som ägaren accepterar. Priset anger vid vilken ersättningsnivå en transaktion kan genomföras och också när köpare och säljare maximerar sin nytta utan att minska motpartens totala nytta. Priset vid denna transaktion kan förväntas spegla värdet av tillgången. Säljarens lägsta pris respektive köparens högsta pris är deras reservationspris. Så länge reservationspriserna överlappar varandra förväntas det vara rationellt att genomföra en transaktion. På marknader med flera säljare som erbjuder identiska tillgångar prissatta utifrån deras respektive nyttofunktioner och med flera potentiella köpare förväntas att det uppstår en marknad med ett pareto-optimalt1 jämnviktspris och jämnviktskvantitet. En sådan förenklad bild av marknadssituationen för en särskild vara eller tillgång förutsätter att tillgångarna är mer eller mindre identiska (substituerbara), att köpare och säljare agerar rationellt (nyttomaximerande) och att det inte finns några in- eller utträdesbarriärer för dem som vill agera på marknaden. På en perfekt marknad måste relevant information vara tillgänglig för alla och utan kostnad. Det finns inga informations- asymmetrier mellan säljare och köpare. I en något mer detaljerad beskrivning av fungerande marknader förutsätts även att det finns institutioner som upprätthåller och tydliggör ägarrätter. Tillgångarna måste vara likvida. Det finns heller inga oligopol eller monopolsituationer eftersom sådana typer av marknadsmisslyckanden innebär att det finns dödviktseffekter. Det finns inga tydliga exempel på att den ovan beskrivna perfekta marknaden existerar. Aktiemarknader nämns ibland som exempel på marknader som kommer nära, åtminstone långsiktigt. Aktierna bjuds ut på marknaden för ett pris som aktieägaren är villig att acceptera som ersättning för att skiljas från tillgången. De potentiella köpare som värderar tillgången lika högt (eller högre) förväntas kunna förvärva tillgången på marknaden utan betydande tidsfördröjning och transaktionskostnader. Likvärdig information om aktien antas vara tillgänglig för både säljare och köpare. Det finns naturligtvis faktorer som gör att även aktiemarknaden inte fungerar som en effektiv marknad. Till exempel är andelar i olika företag inte jämförbara utan unika för respektive företag. Andelar i samma företag av samma slag är dock fullständiga substitut. Det krävs traditionellt även tillgång till någon typ av depå för att handla på aktiemarknaden. Transaktionskostnader exempelvis courtageavgifter och skatter påverkar också aktiepriset på ett sätt som leder till avvikelser från det teoretiska marknads- priset. Dessutom finns begränsningar som att aktiemarknaden endast är öppen under vissa tider . 1 Paretooptimalitet innebär att ingen av aktörerna kan höja sin egen nytta ytterligare utan att det har en negativ inverkan på övriga aktörer på marknaden. Marknadsfördelningen är optimal och det finns inga dödviktseffekter. Likviditeten hos de aktier som omsätts på aktiemarknaden förväntas vara hög jämfört med andra tillgångar. Med andra ord kan aktierna byta ägare i stort sett omgående vilket innebär lägre alternativkostnader och risk för det kapital som är bundet i en aktie som innehavaren vill sälja jämfört med mer illikvida tillgångar. Det grundläggande värdet på aktien bestäms av den förväntade, diskonterade avkastningen (utdelning, värdeutveckling) på aktierna och av andra värden som är svårare att mäta såsom inflytande och kontroll över företaget. För ett bolag vars ägarandelar handlas på en transparent och effektiv aktiemarknad innebär det att bolagets samlade värde skulle kunna uttryckas som summan av samtliga nuvärden av de projekt bolaget har investerat i. För den enskilde aktieägaren blir värdet på aktien dess andel av den nuvärdesberäknade avkastning som projekten förväntas generera . Företag har normalt ett mer långsiktigt behov av kapital eftersom investeringarna sträcker sig över . De som investerar på aktiemarknaden kan däremot förväntas vara mer ovilliga att binda sina medel längre tidsperioder. De värdesätter att kapitalet utan svårigheter kan flyttas till nya investeringar, om dessa skulle visa sig ha högre förväntad avkastning än de gamla. På grund av investerarnas efterfrågan på likvida tillgångar att investera i finns utrymme för en andrahandsmarknad där aktier och värdepapper kan överlåtas mellan investerare snarare än mellan investerare och företaget. Genom andrahandsmarknaden (börsen) kan fler investerare förväntas vara villiga att bli aktieägare och investera i olika bolag. Därmed kan även tillgången till riskvilligt kapital förväntas öka för företagen. Likviditeten på marknaden avgörs av med vilken frekvens tillgångarna omsätts. En mer likvid marknad förväntas attrahera fler investerare än en illikvid marknad. För att mer illikvida till- gångar ska kunna attrahera investerare ställs högre krav på avkastning från tillgången. En likvid andrahandsmarknad för värdepapper innebär därför lägre kapitalkostnader för företagen, vilket i sin tur stimulerar investeringar och produktion på En kapitalmarknad, som andrahandsmarknaden för aktier, där tillgångarna är likvida blir på så sätt mer effektiv i allokeringen av investeringsvilligt kapital. Prissättningen av tillgångarna på andrahandsmarknaden för aktier beror på den löpande handeln med aktierna. Det innebär även att företagen och marknaden har ett löpande mått på företagets kostnad för mer riskkapital till investeringar. Eftersom den typen av information är lättillgänglig underlättas investerings- besluten. Kapitalkostnaden blir en känd storhet. Dessutom leder löpande prissättning till att företagsledningens sätt att hantera företagets resurser löpande granskas och bedöms av marknaden. Andrahandsmarknaden för aktier producerar på så sätt viktig information som bidrar till en mer rationell och effektiv prissättning, produktion och kapitalallokering. För att investerarna ska ha företroende för det publika företaget krävs transparens ifråga om t.ex. ägarstruktur, bolagsstyrning och beslutsfattande. Saknas det minskar investerarnas företroende och vilja att investera. De kräver kompensation för ökad risk och osäkerhet. Då minskar även företagens tillgång till riskvilligt externt kapital. Investeringarna blir färre eftersom kostnaden för att anskaffa kapital blir högre. En andrahandsmarknad för aktier ställer således krav på öppenhet och tydlighet hos företagen. 10.2.3Faktorer som påverkar möjligheten att värdera Ett helt invändningsfritt marknadsvärde finns egentligen bara om det finns en perfekt marknad. Varje avsteg från den perfekta marknaden påverkar möjligheten att bestämma ett marknadsvärde. Om en transaktion inte kan genomföras uppstår t.ex. ett riskmoment. Det innebär att en riskpremie måste kompensera för den extra risk som uppstått. Den som inte kan sälja sin tillgång måste vidare ligga ute med kapital. Det finns då inte bara en risk utan också en alternativ- kostnad i form av den diskonterade avkastning som investeringen kunde ha genererat , om kapitalet i stället investerats i en mer likvid tillgång. Även denna alternativkostnad påverkar marknadsvärdet. Varje avsteg från den perfekta marknaden påverkar möjligheten att bestämma ett marknadsvärde på ett negativt sätt. I de flesta fall kan dock marknaden hantera avvikelser från perfekta marknads- förutsättningarna genom att kompensera för ökad risk. Men om risk och osäkerhet som inte kan mätas ökar är det rimligt att anta att marknaden får allt svårare att själv justera värdet genom ökade riskpremier. Om de faktiska transaktionerna är få och informationen om tillgångarna svårtillgänglig kan det bli svårt eller omöjligt för marknaden att bestämma ett värde på rationella grunder. I de fall säljare och köpare inte har samma information (asym- metrisk information) uppstår en osäkerhet hos köparen om vilken information säljaren har samt vilken betydelse den informationen har för tillgångens värde. Medan marknaden kan kompensera för en kvantifierbar, systematisk risk med en riskpremie är osäkerhet – den osystematiska risken – inte möjlig att kvantifiera på samma sätt. Det är därför heller inte möjligt att kompensera för en sådan risk på ett marknadsmässigt korrekt sätt. 10.3Värderingsmetoder, normer och standardisering Det finns många metoder för att värdera tillgångar. Valet av metod är ofta en praktiskt viktig fråga. Vissa värderingsmetoder anses mer relevanta och tillförlitliga än andra. Man kan tala om en värderingshierarki. Högt i denna hierarki står de värden som har ett tydligt samband med en fungerande marknad. Ett värde kan bestämmas med ledning av priser som för den aktuella tillgången satts genom marknadsmässiga transaktioner. Det kan gälla registrerade värden på värdepapper som är noterade på en börs eller annan reglerad marknad eller värden på andra tillgångar som i nära anslutning till värderingen överlåtits mellan oberoende parter. Värden som åsatts med stöd av sådana uppgifter anses ha hög tillförlitlighet eftersom de visar vad någon i närtid faktiskt varit beredd att betala för tillgången. För de flesta tillgångar finns inga noterade marknadsvärden eller aktuella transaktioner. Värdet måste då beräknas med ledning av värderingsmodeller. Högst status bland värderingsmodeller har modeller som utgår från tillgångens diskonterade framtida kassaflöden. Substansvärdemetoder har lägre status än kassaflödesbaserade modeller. Sådana modeller utgår från det redovisade värdet på tillgångar. Om tillgångarna redovisats till marknadsvärde borde utfallet i princip bli detsamma som i kassaflödesbaserade modeller. Ofta redovisas tillgångarna emellertid till historiska anskaffnings- värden och modellernas relevans är då beroende av hur aktuellt detta värde är. Värderingen av en tillgång bygger på den förväntade nyttan av tillgången – värdegenerering, avkastning etc. När det gäller aktier är den mest fundamentala värderingsgrunden baserad på förväntan om framtida utdelningar. Flera metoder för att uppskatta värdet på en tillgång har utvecklats. Nedan presenteras några av modellerna för värdering. I flera fall finns modellerna beskrivna med ekvationer. I bilaga 4 beskrivs ekvationerna och den information som används för att uppskatta värdet på en tillgång med respektive modell. Ett sätt att se på en akties värde är att det motsvarar de samlade diskonterade framtida utdelningarna. Utifrån tillgänglig informa- tion kan rationella aktörer på marknaden skapa sig samma uppfattning om vilka utdelningar som kan förväntas. Beroende på t.ex. olika kapitalkostnader kan olika aktörer dock värdera alternativkostnader för kapitalinsatsen olika. Fördelen med värdering baserad på framtida utdelningar är att principerna är enkla. De praktiska svårigheterna gäller den informa- tion som finns tillgänglig och förväntningar om det enskilda företagets framtida utdelningar. Prognoser om framtida utdelningar bygger vanligen på historisk data och tillväxtförväntningar. Det är tydligt att den här typen av värderingsmodell inte kan ge ett rimligt korrekt värde på ett litet, relativt ungt tillväxtbolag där både utdelningar och tillväxt är svåra att uppskatta. Värderingsmodellen illustrerar att företagets värde är beroende av dess framtida, diskonterade kassaflöden. Utdelningar används som en proxy för detta. Pricing Model (CAPM) För värdering av tillgångar är avkastningskravet en grundläggande komponent. Genom att använda Pricing Model (CAPM) kan avkastningskravet för en tillgång i förhållande till en marknadsportfölj härledas. Modellen beräknar den förväntade avkastningen från en tillgång baserat på marknadsavkastning, den riskfria räntan och beta-koefficienten för en särskild aktie (eller annat jämförbart värdepapper där en beta-koefficient kan uppskattas). För aktiemarknader där aktier handlas är en sådan beräkning av CAPM relativt enkel att göra. Det finns uppgifter om både marknadsavkastningen och den enskilda tillgångens beta- värde. För tillgångar som inte omsätts på en marknadsplats saknas däremot motsvarande uppgifter. Finns det en representativ marknad och marknadsavkastningen kan observeras gäller det i vart fall för beta-värdet. Den riskfria räntan sätts vanligen till avkast- ningen hos 10-åriga statsobligationer. CAPM bygger på historisk data för att kunna uppskatta värden på en tillgång . Om det antas att prisförändringar på aktier är oberoende av varandra (”random walk-antagande”) kan historisk data inte ge information om framtida utveckling. Genom att uppskatta tillgångens avkastningskrav med hjälp av CAPM, historisk data och en regressionsmodell erhålls en felterm eller ”rest” av oförklarad variation, dvs. Denna residual innehåller information om hur väl CAPM fungerar för att uppskatta en tillgångs avkastningskrav. Är residualerna inte fördelade efter en normalfördelningskurva har CAPM en sämre förmåga att uppskatta avkastningskravet på tillgången. Residualen innehåller information som inte fångas av övriga förklaringsvariabler i CAPM, det vill säga tillgångens känslighet i förhållande till marknaden i övrigt. I de fall där beta-värdet inte fångar en betydande del av förklaringen av den förväntade avkastningen från en tillgång finns andra för värdet betydande faktorer. Om residualen förklarar en större del av den förväntade avkastningen gäller att CAPM själv inte fångar all relevant information och att beta-värdet inte är tillräckligt för att avgöra tillgångens avkastning och i förlängningen dess värde. Residualen kan också fungera som en indikator på vilken avkastning marknaden förväntar sig. För att värdera optioner, det vill säga löftet om att kunna få köpa en tillgång till ett i förväg bestämt pris2 används vanligen värderingsmodell. För att göra en värdering behöver marknadsrelaterade uppgifter föras in i värderingsmodell. De marknadsuppgifter som påverkar värdet av optionen är aktiens marknadspris, dess volatilitet och den riskfria räntan. Övriga uppgifter som behövs är det pris till vilket optionsinne- havaren kan förvärva aktien och löptidens längd. Värderingen av optioner med hjälp av är alltså beroende av både marknadsuppgifter och utformningen av options- programmen. Dessutom finns utspädningseffekter för ägarna att ta hänsyn till. Även om de inte ingår beräkningsmässigt i Black- värderingsmodell förväntas dessa påverka värdet på optionerna. Värdering med stöd av är särskilt problematisk om de handlar om optioner i onoterade företag. För att kunna värdera optioner i ett onoterat bolag måste företaget värderas. Dessutom måste en volatilitet3 uppskattas. För noterade bolag som handlas regelbundet på en marknadsplats finns löpande uppgifter om både aktuellt marknadspris och aktiens volatilitet. Så är det inte för onoterade företag. Volatilitetsfaktorn måste då uppskattas, 2Optioner som innebär att innehavaren får köpa tillgången vid ett visst datum kallas vanligen en europeisk option vilket kan jämföras med s.k. amerikanska optioner som innebär att den underliggande tillgången kan köpas när som helst innan optionen löper ut, dock ej därefter. Värderingen av de olika typerna av optioner skiljer sig alltså åt. Medan värderingsmodell är mer eller mindre vedertagen standard för att värdera europeiska optioner finns ingen särskild konsensus för värdering av amerikanska optioner. En personaloption är vanligen konstruerad som en europeisk option. 3Med volatilitet menas prisrörligheten hos tillgången. En aktie vars pris är relativt stabilt har en låg volatilitet, medan en aktie med stora prissvängningar har en hög volatilitet. Volatiliteten beskriver risknivån för en aktie och mäts som standardavvikelsen från aktiens avkastning. vanligen genom jämförelser med liknande företag inom samma bransch där uppgifterna finns tillgängliga. Uppskattningen av volatilitet är dessutom en framåtriktad prognos om hur företagets utveckling ser ut, men det bygger på historiska uppgifter vilket påverkar tillförlitligheten. I de fall företagen är noterade och den underliggande tillgången handlas på en marknadsplats är det optionens löptid och optionens lösenpris som är de komponenter som kan styra värderingen i övrigt. Eftersom de faktorer som förs in i värderingsmodell samvarierar i olika grad är det inte okomplicerat att dra slutsatser om hur respektive faktor påverkar den slutliga värderingen. Generellt gäller att en relativt hög volatilitet ger ett högre optionsvärde. Större skillnader mellan lösenpris och marknadsvärde, om det senare är lägre än lösenpris, ger ett lägre värde på optionen. Vid längre löptider ökar värdet på optionen. Värdet på optionen blir högre ju större skillnaden är mellan lösenpriset och marknadsvärdet. Viktad genomsnittlig kapitalkostnad (WACC) Den viktade genomsnittliga kapitalkostnaden, eller Weighted Average Capital Cost (WACC) bygger på vilka viktade genomsnittliga kapitalkostnader som företaget har för verksamheten. På så sätt anger WACC den lägsta avkastning som ett företag behöver från sin verksamhet för att täcka kapitalkostna- derna, dvs. räntekostnader och avkastningskrav från ägarna under en optimal kapitalstruktur. I termer av företagsvärdering indikerar WACC det avkastningskrav som investerare har på bolaget. Svårigheterna med beräkningen är att flera av termerna i ekvationen4 kan ha flera värden. Till exempel kan olika investerares avkastningskrav variera och låneräntan kan skilja sig för olika skulder. Genom att vikta även dessa delar av beräkningen kan WACC ge ett någorlunda mer stabilt resultat, men det är sannolikt att flera olika WACC-resultat kan motiveras eftersom risker och osäkerhet kan skifta som den optimala kapitalstrukturen förändras. 4 WACC ekvationen och dess olika variabler beskrivs i bilaga 4. Sammanfattningsvis kan det konstateras att värderingsmetodernas tillförlitlighet står i direkt relation till den information om företaget som existerar vid värderingstillfället. Saknas det information fungerar värderingsmetoderna sämre, eller inte alls. Då måste ny information tillföras modellerna och med det ökar osäkerheten. När osäkerheten ökar finns argument för att värdet på tillgången bör anges inom ett intervall snarare än som ett punktes- timat. Värdet kan kontrolleras genom att andra metoder används eller ny information tillförs. Ska värdet kunna användas vid be- skattningen måste det dock vara ett punktestimat. Ett alternativ kan då vara att flera modeller används för att få ett medelvärde. 10.3.3Normer, standardisering och rättsliga strukturer I många sammanhang gäller att det finns behov av att sätta ett värde på en tillgång. Det gäller på andra områden inom beskattningen. Exempel på detta är fastighetstaxering, transaktioner mellan närstående bolag vars vinster ska beskattas i olika länder och förmånsbeskattning. Det gäller emellertid även på andra rättsliga områden. Exempel kan hämtas från aktiebolagsrätten och värdepappersrätten eller från lagstiftning som avser verksamhet där det finns krav på att kommuner inte säljer tillgångar för billigt eller köper för dyrt. Inom redovisningen finns i vissa fall ett behov att bestämma ett värde för att kunna ge relevant information och följa de normer som gäller. Det finns på vissa områden lagregler som gäller värdering. För fastighetstaxeringsändamål finns t.ex. en omfattande reglering. Några generella regler om hur ett marknadsvärde ska bestämmas finns däremot inte. Värderingen bygger på ansatser, principer och metoder som utvecklats utifrån ekonomiska teorier. Som framgått ovan har det praktiska behovet drivit fram en utveckling där metoderna fått tillämpas på tillgångar där det utifrån ett teoretiskt perspektiv har betydligt mindre relevans. Såtillvida har det skett en standardisering, även om utvecklingen inte drivits av normer.