sou · H4B361 · 2016-09-26 00:00:00 — Den bakomliggande teorin är att investeringarna i en tänkt portfölj är fördelade mellan aktier och räntor i syfte att uppnå en viss önskad balanserad risknivå, och att den faktiska balansen i portföljen kommer att ändras eftersom aktier förväntas ge högre avkastning än räntor , och att en rationell investerare därför löpande måste rebalansera portföljen för att behålla den önskade balanserade risknivån. I pre- miepensionssystemet är det dock inte helt entydigt vilken portfölj som kan anses vara optimal. Konstruktionen av Förvalsalternativet kan sägas signalera att spararen kan ha en mycket hög andel aktier i sin portfölj. Vid starten av systemet placerades en stor del av kapi- talet i aktiefonder vilket indikerar en hög riskaptit. Mot denna bak- grund är det inte entydigt att aktieandelen i spararnas optimala portfölj därefter skulle ha sjunkit i den omfattning att man bör förvänta sig reallokeringar i någon större omfattning. Här bör också noteras att äldre sparare har en relativt liten del i premie- pensionen vilket kan sägas tala för att en hög aktieandel kan för- väntas vara optimal långt efter pensionsinträdet, och att det är san- nolikt att risktoleransen och riskaptiten för de yngre spararna fortfarande ligger nära den ursprungliga fördelningen. Här bör dock nämnas att problemen med passivitet/ behovet av ändringar i portföljen även kan analyseras utifrån andra parametrar än risk; t.ex. utifrån avkastning och avgifter. Ett tredje exempel är att det kan hävdas att höga informations- kostnader – på grund av ett stort utbud – som leder till passivitet i samband med det initiala valet inte i sig gör att risken för systema- tiskt dåliga utfall är större, givet att man inte bedömer att AP7 är Höga informationskostnader torde dock kunna medföra passivitet under förvaltningsfasen, vilket kan öka risken för systematiskt dåliga utfall. Det kan vidare hävdas att rådgivning och fondväljarguider, som är ett vanligt inslag på privata fondtorg, är till för att sänka infor- mationskostnaderna och att problemet därför i grunden handlar om att förbättra rådgivningen och beslutsverktygen. Utredningens samlade bedömning är att forskningen visar att fler pensionssparare skulle kunna få ett bättre premiepensionsut- fall, och att detta kan uppnås på flera olika sätt. Ett sätt är att foku- sera på det utbud och de val som görs inom ramen för förvalt- ningsmodellen Egen portfölj, och ett annat sätt är att fokusera på det grundläggande valet av förvaltningsmodell. Som framgått av avsnitt 2.3 anser utredningen att fokus bör ligga på det grundläg- gande valet av förvaltningsmodell, dvs. på att tydliggöra att det finns olika förvaltningsmodeller i systemet och att dessa olika mo- deller passar olika bra för olika målgrupper. I boken , Wealth, and Happiness, Thaler and Sunstein 200886 diskuteras bl.a. utform- ningen av det svenska premiepensionssystemet utifrån det som författarna benämner libertarian paternalism och choice architecture. Såvitt utredningen har förstått är den grundläggande idén i li- bertarian paternalism – som kan ses som ett alternativ till en s.k. maximizing choice-strategi – att skapa en miljö där ”unsophisticated participants are gently guided in a that is intended to make them better off, without restricting the freedom of the more sophisticated participants”. Utredningens tolkning är vidare att behovet av vägledning (jfr gently guided på engelska) – eller annorlunda uttryckt behovet av s.k. puffar (på engelska nudge) – kan analyseras med utgångspunkt i jäm- förelser av sådana dimensioner som rationella investerare kan antas sätta värde på, dvs. avkastning, avgifter, risk, etc. 86 content/uploads/2015/02/Richard_H._Thaler_Cass_R._Sunstein_Nudge_Impro__.pdf När det gäller begreppet choice architecture bör det noteras att diskussionerna i boken kan sägas handla om utformningen av den initiala valsituationen, dvs. hur valsituationen bör se ut i ett nytt system eller för nya sparare. I boken finns inga förslag kring hur valsituationen/valrutinerna bör se ut i ett redan befintligt system där det redan har gjorts val. När det gäller det svenska premiepensionssystemet görs det en jämförelse87 mellan de portföljer (median-portföljen) som pensionsspararna valde på fondtorget och Icke-valsalternativet. Utredningens tolkning är att författarna, sammanfattningsvis och starkt förenklat, menar att pensionsspararna hade kunnat få bättre resultat om man hade ”puffat” för Icke-valsalternativet, i stället för att uppmuntra till val av egna portföljer. Det bör särskilt noteras att de utvärderingar som redovisas i boken baseras på de avgifter och värdeutveckling m.m. som var kända 2008. Det bör också nämnas att utvärderingen i boken synes bygga på att passiv förvaltning ger bra eller bättre avkastning än aktiv för- valtning. Här kan noteras att frågan om huruvida aktiv förvaltning är ”värd avgiften” är en omdebatterad fråga. I betänkande88 finns en utförlig inter- nationell utblick uppdelad i två avsnitt. Här bör även nämnas en rapport89 om avgiftsbestämda tjänste- pensionsordningar i (pelare II90), beställd av EFAMA91. I rapporten – som även behandlar vissa allmänna pensionsordningar (pelare I) – finns bl.a. diskussioner kring avvägningen mellan utbud (risk), avkastning, avkastningsgarantier och diversifiering samt ett 87Jfr Design Choices in : Learning from the Swedish Experience, och 2003. 88Se även Vägvalspromemorian s. 17 ff. 89Defined-contribution pension schemes – Risks and advantages for occupational retirement provision, EFAMA 2008. 90Pensionsystemen brukar ofta delas in i tre olika pelare; allmänna pensionssystem (Pelare I), tjänstepensionssystem (Pelare II) och privata pensioner (Pelare III). 91EFAMA är en förkortning av and . särskilt avsnitt om för- och nackdelar med individuella val samt en beskrivning av existerande lösningar när det gäller oron kring pensionsspararnas förmåga att göra rätt val, t.ex. förval (pre- selection of investment options), ickevals-alternativ (default option) och målinriktad information och rådgivning (targeted in- formation and advice). I rapporten anges att individuella val i pensionssystem kan ha signifikanta fördelar i form av bättre utfall genom skräddarsydda lösningar som matchar individens behov på ett bättre sätt än ”one size fits all”. Möjligheten att välja kan vidare öka motivation, själv- kontroll och frihet samt ge andra psykologiska effekter. Möjlig- heten att välja kan också öka konkurrensen och ge en förbättrad marknadsfunktion. Enligt rapporten ska dock mot detta ställas att det finns en signifikant massa av akademisk forskning som visar att individer ofta har begränsad finansiell kunskap/förmåga och en mängd (body of) forskning som indikerar att ett överdrivet antal val kan förvärra (exacerebate) problemen med bristande finansiell förmåga. När det gäller s.k. default-lösningar anges det att utmaningen består i att utforma dessa så att de i allmänhet möter de pensio- neringsbehov som finns hos de individer som använder default- lösningen. När det gäller åtgärder som begränsar valmöjligheterna – utbu- det – anges det i rapporten att denna typ av åtgärder å den ena sidan kan vara negativa eftersom de hindrar individer från att göra val som är optimala för dem, men att åtgärder som begränsar val- möjligheterna å den andra sidan kan vara en lösning om individen inte är i position att välja. I rapporten anges att oron kring pensionsspararnas förmåga eller viljan att bestämma över sin pension/göra val kan adresseras på två olika sätt. Det ena sättet är att begränsa valmöjligheterna (choice set), t.ex. genom begränsningar av menyn eller genom att specificera valet (default-alternativ) för de som inte kan eller vill ta aktiva beslut (t.ex. genom specificering av default). Utmaningen är att det inte är självklart hur begränsningar ska göras eller hur ett optimalt default- alternativ ska se ut. Ett default-alternativ kan vara bra för vissa, men inte för alla givet deras unika situation. Nackdelen med ett enda default-alternativ är att det är mindre troligt att ett alternativ kan erbjuda alla de olika riskpreferenser som finns. Enligt rap- porten torde det dock gå att designa ett default-alternativ så att det är en rimlig andrahandslösning som passar ett stort antal deltagare/ den typiske deltagaren. Ett exempel är den s.k. livscykel- approachen. Riskjusteringar kan göras utifrån ålder, men också utifrån andra kriterier. Ett annat alternativ är ett mindre antal s.k. färdiga portföljer, t.ex. tre risknivåer. De båda metoderna kan dess- utom kombineras, dvs. färdiga portföljer med en ”overall overlay” i form av livscykel-justeringar. Det andra sättet är att på olika sätt hjälpa individerna att göra välinformerade val. Kärnan anges här vara att förbättra beslutsför- mågan så att optimala val görs, i stället för att begränsa valet till det näst bästa. Av rapporten framgår det att det i de flesta system nor- malt görs stora informationsinsatser, t.ex. skräddarsydd informa- tion om fonder (faktablad), periodisk information om placeringar inklusive värde och förväntad pension, information om nivån på avkastning, information om sambandet mellan risk och avkastning och känslighetsanalyser. Enligt rapporten kan man även ha indivi- duellt anpassad information i form av finansiell rådgivning och olika pensionsbeslutsverktyg. I rapporten anges att det helt klart finns begränsningar när det gäller att uppnå generellt högre kun- skap och förmåga på det finansiella området, och att effektiviteten hos vissa program är en öppen fråga, men att det oavsett detta torde vara viktigt med information. Av rapporten framgår det att de flesta system i praktiken inne- håller en blandning av de båda sätten, dvs. man säkerställer att vissa beslut tas för de som är oförmögna/ovilliga att välja, som man förbättrar kapaciteten att göra effektiva val hos de som gör egna val. I en internationell utblick finns det anledning att även kort be- röra pensionssystemen i , eftersom det i framför allt forsk- ningen ofta sker hänvisningar till bl.a. de s.k. 401(k)-planerna som finns i USA.92 Den allmänna förmånsbestämda pensionen i representerar en minimipension bestämd på federal nivå. Denna kompletteras i vissa delstater. Dessutom finns frivilligt tjänste- pensionssparande. Tjänstepensionssystemen är i huvudsak avgifts- 92 Beskrivningarna är hämtade från den internationella utblick som Premiepensions- utredningen gjorde. bestämda, och långt ifrån alla förvärvsarbetande deltar i detta pensionssparande. Bland privatanställda deltar endast . En stor grupp av tjänstepensionslösningarna är de s.k. 401(k) planerna. I dessa planer kan både arbetstagare och arbetsgi- vare göra insättningar på de personliga kontona. Många företag väljer att för anställda som deltar att matcha den anställdes spa- rande. Totalt sett kan maximalt av inkomsten sammanlagt avsättas till detta pensionssparande. 2.5.2Valmöjligheter finns även på tjänstepensionsområdet För pensionsspararen utgörs pensionen av den allmänna pensionen, tjänstepension och privat sparande. av alla yrkesarbetande har tjänstepension. Inom tjänstepensionsområdet har det parallellt med utvecklingen av det nya ålderspensionssystemet skett en utveckling mot avgifts- bestämda fonderade system där pensionsspararen själv har att välja hur – hela eller delar av – avsatta pensionsmedel ska förvaltas. I de olika tjänstepensionslösningarna läggs stor vikt vid valet av vilka förvaltningsformer (traditionell försäkring eller fondförsäk- ring) som ska erbjudas och vid utformningen av förval (icke-val) när det gäller förvaltningsform. För sparare som väljer traditionell försäkring erbjuds i vissa fall ett urval av försäkringsgivare, och för sparare som väljer förvaltningsformen fondförsäkring erbjuds oftast ett urval av försäkringsgivare och fonder. Urvalet kan ske genom t.ex. upphandling eller s.k. anslutning givet vissa krav. För sparare som väljer fondförsäkring, men avstår från att välja fonder finns ofta ett förval i form av en s.k. entré-fond. Här bör även nämnas att förskjutningen i riktning mot avgifts- bestämda tjänstepensionslösningar med möjlighet för pensions- spararen att – helt eller delvis – välja hur pensionsmedlen ska för- valtas även har inneburit att exponering mot finansiell risk inte bara sker inom ramen för premiepensionssparandet. Här bör även näm- nas att tjänstepensionens andel av den samlade pensionen blivit högre , vilket innebär att risknivån i tjänste- pensionsdelen fått en relativt ökad betydelse för den totala risk- nivån. I Vägvalspromemorian finns en närmare beskrivning av de val- möjligheter som finns på det svenska tjänstepensionsområdet. Enligt utredningens mening finns det anledning att notera att det även inom flera av tjänstepensionslösningarna rör sig om ett relativt stort antal valbara fonder, även om det är väsentligt färre valbara fondförvaltare/försäkringsföretag. Den viktigaste skillnaden torde dock vara att utbudet/valmenyerna på tjänstepensionsområdet i många fall har begränsats genom upphandlingsförfaranden. På den svenska marknaden finns cirka 2 500 fonder tillgäng- liga för svenska sparare, och att den totala fondförmögenheten i var vid ingången av 2016.93 Av dessa 3 200 miljarder finns , dvs. , inom premiepensionssystemet. Hushållen är den största kundgruppen på fondmarknaden, och står för drygt två tredjedelar av det totala fondinnehavet. Bak- grundsvis bör här nämnas att fonder som andel av hushållens spa- rande har ökat från 1980, till 2015. Den största delen av kapitalet i aktiefonder är placerat i globalfonder () och i Sverigefonder (), men en stor andel finns också placerat i tillväxtmarknader. Fondmark- naden domineras av fondbolag som ingår i de fyra största bankkon- cernerna. De har tillsammans av förvaltat kapital. 94 Inom premiepensionssystemet är deras marknadsandel av kapitalet inom Egen portfölj. Den svenska regleringen av fonder bygger på den harmoniserade EU-regleringen, den s.k. UCITS-regleringen.95 93Utblick om fonder 2016, s. 8 och s. 16. Källa: Moneymate ”Den svenska fondmarknaden ”. 95Jfr betänkande UCITS V En uppdaterad fondlagstiftning, 2.6.1Premiepensionssystemet utgör en del av det allmänna ålderspensionssystemet En grundläggande utgångspunkt för utredningens arbete har varit att premiepensionssystemet utgör en del av det allmänna ålders- pensionssystemet96, vilket bl.a. innebär att utredningens analyser och utvärderingar av förändringar i premiepensionssystemet har gjorts med utgångspunkt i syftet97 med premiepensionssystemet och premiepensionssystemets relativa vikt98 inom ramen för det all- männa ålderspensionssystemet. Mer konkret har en av utgångspunkterna för utredningens ar- bete t.ex. varit att premiepensionen är avsedd att på visst sätt kom- plettera inkomstpensionen, och att premiepensionen utgör en relativt liten del av den samlade ålderspensionen. Att premiepensionen är avsedd att på visst sätt komplettera inkomstpensionen och att pre- miepensionen utgör en relativt liten del av den samlade ålders- pensionen innebär t.ex. att utredningen vid bedömningar av vad som kan anses vara lämplig risknivå i premiepensionsdelen har att ta hänsyn till att den absoluta merparten av den allmänna pen- sionen (dvs. inkomstpensionen) anses motsvara en s.k. låg- riskplacering och att detta motiverar en högre risknivå i premie- pensionsdelen än vad som skulle anses motiverat om man i stället betraktade premiepensionssparandet som ett helt fristående pen- sionssparande. Här bör nämnas att hänsyn även bör tas till att den totala risken i många individers pensionssparande har ökat sedan besluten togs om att inrätta det nya pensionssystemet, till följd av att även många tjänstepensionslösningar har gått över från förmånsbestämda till avgiftsbestämda system och att tjänste- pensionens andel av den totala pensionen har ökat. 96För en översiktlig beskrivning av det allmänna ålderspensionssystemet hänvisas till avsnitt 2.4.2. 97För en beskrivning av utredningens utgångspunkter när det gäller syftet med premie- pensionssystemet hänvisas till avsnitt 2.4.3. 98Med relativ vikt menas här att de årliga avsättningarna till premiepensionssystemet utgör , medan de årliga avsättningarna till inkomstpensionen uppgår till . Premiepensionssystemets relativa vikt kan antas komma att öka , eftersom premie- pensionssystemet förväntas ha högre värdeutveckling än inkomstpensionsdelen. Eftersom värdet på de samlade avsättningarna till premiepensionssystemet varierar kommer premie- pensionens ”vikt” i meningen andel av – och relativa betydelse för – den samlade ålders- pensionen att variera. Detta gäller på såväl individuell som aggregerad nivå. Att premiepensionen utgör en relativt liten del av den samlade ålderspensionen torde även ha betydelse i prioriteringar inom ramen för den samlade informationsgivningen kring den allmänna pensionen. Att premiepensionssystemet utgör en del av det allmänna ålderspensionssystemet innebär också att hänsyn måste tas till att det inom systemet finns en garantipension, men även till att det på individuell nivå saknas ett mer direkt samband mellan garantipen- sionen och det faktiska utfallet i premiepensionssparandet. Avsak- naden av samband mellan garantipensionen och premiepensionen innebär å den ena sidan att en god utveckling inom premiepen- sionen kan ses som en möjlighet att komplettera garantipensionen, men innebär å den andra sidan att garantipensionen inte i sig skyddar pensionssparare som får ett dåligt premiepensions- utfall. 2.6.2Ett livslångt obligatoriskt pensionssparande i försäkringsform För den enskilde innebär premiepensionssystemet att en summa motsvarande av ålderspensionsavgiften sätts in på ett premiepensionskonto hos som är knutet till den enskilde individen. Under den s.k. sparande- perioden99 kan premiepensionskontot jämföras med en statlig fond- försäkring, där staten genom är försäkrings- givare och där den enskilde (försäkringstagaren) har möjlighet att själv – inom ramen för de placeringsalternativ (fonder) som erbjuds i den statliga försäkringen – välja hur de inbetalda pengarna ska placeras och förvaltas. Att det är den enskilde pensionsspararen som bestämmer hur pengarna ska placeras och som också får bära konsekvenserna av värdeförändringar brukar ibland sammanfattas på det sättet att pensionsspararen har ett eget ansvar för sin pre- miepension. I fondförsäkringsmodellen är det försäkringsgivaren (staten) som bestämmer vilket utbud – dvs. vilka placeringsalternativ – som fram till den tidpunkt då den enskilde väljer att ta ut sin premiepension, då den s.k. uttagperioden påbörjas. ska finnas tillgängligt inom ramen för försäkringen, och hur icke- vals/förvalsalternativet ska vara närmare konstruerat. De årliga inbetalningarna till premiepensionskontot (sparandet i fondförsäkringen) sker enligt den s.k. livsinkomstprincipen, vilket innebär att det för de flesta pensionssparare kommer att handla om regelbundet återkommande (årliga) inbetalningar under en mycket (hela arbetslivet) och utbetalningarna av premie- pensionen är livsvariga. Premiepensionssystemet kan alltså sägas utgöra ett livslångt obligatoriskt pensionssparande i försäkrings- form. Premiepensionssystemets konstruktion innebär att det är den enskilde individen som drabbas av – eller tjänar på – värdeför- ändringar på premiepensionskontot. Att premiepensionssparandet är ett obligatoriskt livslångt spa- rande innebär bl.a. att premiepensionssystemet dels omfattar många individer, dels – på såväl individuell som samlad nivå – om- fattar mycket kapital. Vid utvärderingar och analyser av eventuella förändringar i premiepensionssystemet måste utgångspunkt tas i att systemet nu omfattar över sju miljoner individer och att det samlade sparandet, sparande, nu uppgår till cirka 850 miljarder kronor.100 I takt med att premiepensionssystemet fasas in kommer kapitalet dessutom att fortsätta att växa, och systemet beräknas vara fullt infasat först . I Vägvals- promemorian anges att bortåt kommer att vara placerade inom premiepensionssystemet när systemet är fullt infasat. Att premiepensionssystemet utgör ett livslångt pensions- sparande innebär bl.a. att analyser och utvärderingar av eventuella förändringar i systemet bör göras med utgångspunkt i ett långsiktigt perspektiv. Det kan här nämnas att den genomsnittliga sparande- fasen uppgår till och att den genomsnittliga uttagsfasen upp- går till . Det långsiktiga perspektivet innebär t.ex. att man bör vara försiktig med att föreslå åtgärder grundade på analyser av allt- för korta tidsperioder. I detta sammanhang kan också noteras att 100 Siffror kring den genomsnittliga kontobehållningen på premiepensionskontona presen- teras inte här, eftersom det är så stora skillnader mellan olika grupper av pensionssparare. hade t.ex. den grupp av pensionssparare som har ”egen vald portfölj” (), den grupp som har AP7 Såfa () och den grupp som har påbörjat uttag av premiepension (). det i Vägvalspromemorian bl.a. anges att västvärldens högre grad av fonderade pensionssystem har inneburit att stora mängder kapital sökt eller söker sig till kapitalmarknaden och att detta sannolikt har påverkat prisbilden och bidragit till en prisuppgång. På kapital- marknaden förväntas nu allt lägre avkastningskrav framåt i tiden, och räntenivåerna är på historiskt mycket låga nivåer. Mot bak- grund av detta behöver inte den kapitalmarknadsutveckling som varit – och som är svagare än de historiska för- väntningarna – vara onormal framöver. Vad som sagts innebär bl.a. att frågor kring avkastning, risknivåer, avgifter och kostnads- effektivitet kan förväntas bli allt viktigare , vilket bl.a. har betydelse vid framåtriktade analyser av olika förvaltningsstrategier. 3 Hur har det gått ? Nedan redovisas hur det har gått i termer av avkastning, spridning i utfall, aktiviteten i premiepensionssystemet samt under- sökningar kring premiepensionsspararnas engagemang och egen- upplevd kunskap (förmåga) när det gäller premiepensionsförvalt- ning. I ett avslutande avsnitt finns även en kort diskussion kring det som kan kallas premiepensions-oro. 3.2.1Högre än inkomst-/balansindex, men … Med utgångspunkt i att premiepensionssystemet bl.a. är avsett att ge möjlighet till högre avkastning på avsatta medel (värdeutveckling) än den avkastning som kan fås i inkomstpensionsdelen och därmed ge högre avkastning för den samlade pensionen jämfört med ett system som endast skulle innehålla inkomstpension är det av intresse att göra jämförelser mellan å den ena sidan avkastningen inom premie- pensionssystemet och å den andra sidan motsvarande avkastning om premiepensionen i stället utvecklats som inkomst-/balansindex. Nedan visas en sådan jämförelse per . Hur har det gått ? Figur 3.1 Genomsnittlig kapitalviktad avkastning för alla premiepensionssparare åren 2000–2015 Att värdetillväxten inom premiepensionssystemet har varit högre än inkomst-/balansindex (den årliga värdetill- växten inom inkomstpensionsdelen) visar att premiepensions- systemet uppfyller en av systemets huvudsakliga uppgifter, dvs. att ge en högre värdeutveckling än den värdeutveckling som har varit i inkomstpensionsdelen. Enligt utredningens mening behöver man dock titta närmare på hur den högre avkastningen i premiepensionssystemet har upp- nåtts, och hur de olika delarna av avkastning och kostnader kan hänföras till olika delar1 av systemet och till olika tidsperioder, se avsnitt 4.9.2. 1 Med olika delar av systemet menas här dels de olika typerna av placeringar; dvs. den tillfälliga förvaltningen, egen portfölj av fonder från , Förvalsalternativet, Färdiga riskportföljer, fondförsäkringen och traditionella försäkringen, dels de olika aktörerna; dvs. , de privata fondförvaltarna, AP7 och pensionsspararna/pensionärerna. Hur har det gått ? 3.2.2Utfall kan mätas på olika sätt Nedan beskrivs egenskaperna hos de två mått – Internal Rate of Return (IRR) och Tidsviktad Avkastning (TVA) – som används av för att mäta utfall inom premiepensionen.