prop · H303130 · 2016-05-25 00:00:00 — Första–Fjärde och Sjätte avkastade sammantaget , vilket innebär att buffertkapitalet – efter överföring av till inkomstpensionssystemet – uppgick till . Den ackumulerade avkastningen är , vilket motsvarar en genomsnittlig avkastning på . Som jämförelse har inkomstindex i genomsnitt stigit . Den långsiktiga avkastningen för buffertfonderna ligger därmed betydligt över det index som ligger till grund för uppräkningen av skulden i inkomstpensionssystemet. Buffert- fonderna har följaktligen bidragit positivt till inkomstpensionssystemets långsiktiga finansiering. Första–Fjärde och Sjätte utveckling 2001–2015 (mdkr och procent) Totalt fondkapital (mdkr)1 Avkastning (mdkr) Avkastning (%)2 -1,9 Inkomstindex (%) Not 1: Totalt utgående fondkapital per resp. år. För perioden –2014 visas kapitalförändring från . Not 2: Avkastning per fond viktat med genomsnittligt kapital , geometriskt genomsnitt 2001- 2015. Källa: , bilaga 9. Buffertfonderna bidrar till riskspridning Buffertfondernas avkastning har sedan starten uppvisat betydande variationer. Detta visas i figur 5.1 nedan där de stora börsnedgångarna 2001,2002, 2008 och 2011 avtecknar sig tydligt. Första–Fjärde AP-fonderna började placera sina tillgångar 2001 (mitt i den s.k. it-börskraschen). De kraftiga börsfallen 2001 och 2002 innebar att den ackumulerade avkastningen understeg inkomstindex . –2007 var bidraget från fonderna positivt, men i samband med finanskrisen mer akuta skede 2008 vände utvecklingen för att åter bli lägre än inkomstindex. överstiger buffertfondernas långsiktiga avkastning åter igen inkomstindex. överstiger avkastningen av buffertkapitalet om uppräkningen i inkomst- index som var . Figur 5.1 Buffertfondernas avkastning (fondkapitalets förändring) i jämförelse med inkomstindex (mdkr) 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Fondkapitalet vid utgången av respektive år. Källa: Regeringens beräkningar. Simulerade resultat för inkomstindex baseras på antagandet att fondkapitalet växer med en avkastning som motsvarar inkomstindex och årliga nettoflöden Buffertfondernas riskspridning i den övergripande tillgångsallokeringen Skr. 2015/16:130 har bidragit till att dämpa svängningarna i fondkapitalet. investeringar i räntebärande tillgångar bidrog med hög avkastning till fondkapitalets utveckling –2011, eftersom svenska och utländska räntebärande papper då hade högre genomsnittlig avkastning än aktier. gav en stark generell utveckling på aktiemarknaden, speciellt på den svenska aktiemarknaden, ett betydande positivt bidrag till avkastningen. Buffertfonderna har fortsatt att sprida riskerna genom att öka allokeringen av kapitalet till andra tillgångar än aktier och obligationer, s.k. alternativa tillgångar. Dessa uppgick i slutet av av det sammanlagda kapitalet i Första–Fjärde AP-fonderna jämfört . Första–Fjärde AP-fonderna har även successivt minskat allokeringen till räntebärande tillgångar ned mot den i lag fastlagda miniminivån om . Vid slutet av 2015 utgjorde räntebärande tillgångar av totala tillgångar jämfört . hade fondernas räntebärande tillgångar ett mycket begränsat eller negativt bidrag till avkastningen, medan alternativa tillgångar och däribland speciellt fastigheter bidrog positivt till avkastningen . Figur 5.2 Faktisk tillgångsallokering Första till Fjärde AP-fonderna (procent av fondernas faktiska portfölj, = SEK mdkr) Buffertfonderna och den automatiska balanseringen i pensionssystemet Tabell 5.2 nedan visar en analys av buffertfondernas bidrag till inkomst- pensionssystemets finansiering. Kolumnerna 1 och 2 visar det verkliga utfallet i buffertfondernas resultat i förhållande till det (simulerade) resultat som skulle ha uppkommit om buffertkapitalet i stället hade följt utvecklingen i inkomstindex. Kolumn 3 visar skillnaden mellan det verk- liga utfallet och det simulerade resultatet. Kolumn 4 visar den ackumu- 2015/16:130 lerade skillnaden i kolumn 3 . Den ackumulerade differensen kan sättas i relation till det av redovisade över- eller underskottet i inkomstpensionssystemet (kolumn 5). Trots att buffertfondernas bidrag till pensionssystemet var negativ –2004 (se ackumulerad differens), var pensionssystemet netto ändå i balans. Skillnaden mellan avgiftstillgången (värde av de framtida avgiftsbetalningarna till systemet) och pensionsskulden var då tillräckligt stor för att kunna absorbera förlusterna i buffertfonderna. Däremot var det ackumulerade överskottet från buffertfonderna större än överskottet i pensionssystemet 2005–2007, vilket innebar att buffert- fonderna bidrog till att den automatiska balanseringen inte aktiverades . Detta visar att buffertfonderna, trots sin begränsade andel av tillgångsmassan, kan ha en kontracyklisk karaktär och betydelse för om den automatiska balanseringen aktiveras eller inte. Buffertfondernas bidrag till pensionssystemets finansiering Buffertfondernas negativa resultat 2008 på bidrog dock till att den automatiska balanseringen i inkomstpensionssystemet Man bör dock notera att påfrestningarna i pensionssystemet var så stora 2008 och 2009 att inte ens ett rimligt positivt resultat i buffertfonderna hade kunnat förhindra den automatiska balanseringen från att aktiveras. För att utjämna påverkan på inkomstpension beslutade 2009 att balanstaket ska räknas på ett genom- snittligt värde på buffertfonderna . bidrog fonderna positivt, men eftersom Skr. 2015/16:130 pensionsskulden skrevs upp rejält (inkomstindex var 2012) så blev nettot i pensionssystemet negativt och den automatiska balanseringen aktiverades. Utvecklingen i buffertkapitalet under åren 2013‒2015 har bidragit till att balanseringen inte aktiverats . Sammantaget är slutsatsen att buffertfonderna utgör en mindre del av tillgångarna i inkomstpensionssystemet (2015), men utvecklingen i buffertfonderna har vid ett flertal tillfällen haft betydelse för om inkomstpensionerna ska räknas upp med inkomstindex eller inte. Sedan starten har avkastningen i buffertfonderna uppgått till i genomsnitt , vilket är högre än inkomstindex för perioden. Det ackumulerade överskottet i fonderna överstiger uppräkningen enligt inkomstindex med . Regeringen konstaterar att trots en svår start , och en mycket svag utveckling , bidrar buffertfonderna nu till förmögenhetsbildningen i inkomstpensionssystemet som det var tänkt när det nuvarande AP-fondssystemet infördes . Det är dock viktigt att konstatera att har utvecklingen på aktiemarknaden varit mycket stark och detta har bidragit till förmögenhetsbildningen. Det är sannolikt inte rimligt att förvänta sig en motsvarande stark utveckling på de globala aktiemarknaderna framöver. Regeringen konstaterar att inkomstpensionssystemets känslighet när det gäller AP-fondernas avkastning är något högre . Detta är ett resultat av att buffertfondernas andel av tillgångs- sidan i inkomstpensionssystemet har ökat något , delvis som ett resultat av stark tillväxt i buffertkapitalet. Det nuvarande lågränteläget innebär även att systemet är mer känsligt än tidigare för en negativ utveckling på aktiemarknaden. AP-fondernas räntebärande tillgångar kan inte förväntas mer än i begränsad utsträckning agera buffert för avkastningen om aktiemarknaden skulle utvecklas negativt. En sådan negativ utveckling skulle därför kunna få genomslag för inkomstpensionssystemets beräkningar. En alltmer diversifierad allokering av tillgångarna i Första–Fjärde AP-fonderna till en högre andel alternativa tillgångar, kan dock förväntas ha en dämpande effekt av en eventuell svagare utveckling på aktiemarknaden. 5.2Utvärdering av Första‒Fjärde AP-fondernas förvaltning Regeringens bedömning: Första–Fjärde AP-fondernas avkastning överstiger i stort sett fondernas respektive interna mål för de längre tidsperioderna. Första–Fjärde AP-fonderna fortsätter att fokusera på de långsiktiga strategiska beslutet vilket är positivt. Första–Fjärde AP- fonderna har dessutom fortsatt att gradvis utveckla sina respektive förvaltningsmodeller, vilket har lett till en utökad diversifiering av buffertkapitalet. Det bedöms leda till en bättre riskspridning i förvaltningen av buffertkapitalet, vilket är positivt. Det är lämpligt att Första–Fjärde AP-fonderna utarbetar en gemensam definition för vad som ska klassificeras som alternativa tillgångar, med syfte att därefter redovisa tillgångarna i Första–Fjärde AP- fonderna utifrån denna jämförbara definition. På så sätt kan det skapas förutsättning för utvärdering och analys av fondernas innehav i alternativa tillgångar både när det gäller bidrag till nettoavkastning efter kostnader och till diversifieringen av portföljerna. Det är positivt att Första–Fjärde AP-fonderna har olika preferenser för avvägningen mellan avkastning och risk. AP-fonderna bör dock vidareutveckla hur risken mäts för att öka enhetligheten i rapportering och därmed förbättra möjligheten till jämförelser. Regeringens bedömning i föregående års skrivelse: Första–Fjärde AP-fondernas avkastning överstiger i stort sett fondernas respektive interna mål oavsett vilken period som väljs, vilket delvis förklaras av den övergripande tillgångsallokeringen med en fortsatt hög andel aktier. Första–Fjärde AP-fonderna fortsätter att fokusera på de långsiktiga strategiska beslutet vilket är positivt. Det är även positivt att Första– Fjärde AP-fonderna har fortsatt att utveckla sina respektive förvaltningsmodeller i olika riktningar, vilket har lett till en utökad diversifiering. Detta bedöms leda till en bättre riskspridning i förvaltningen av buffertkapitalet. : En utvärdering av Första–Fjärde AP-fondernas genom- snittliga årliga avkastning efter kostnader gentemot deras långsiktiga nominella avkastningsmål visar att samtliga fonder har uppnått sina långsiktiga avkastningsmål och sedan starten . Även den senaste tioårsperioden har alla fonderna förutom Andra AP-fonden uppnått sina långsiktiga avkastningsmål. Det är dock viktigt att notera att orsaken till att Andra AP-fonden inte uppnått sitt avkastningsmål sedan starten är att fonden haft ett högre avkastningsmål än övriga fonder. Skälen för regeringens bedömning: Styrelserna för respektive Första–Fjärde AP-fonderna sätter det övergripande målet för verksam- heten. Målen skiljer sig något åt mellan fonderna. Första AP-fonden har haft som mål att nå en nominell avkastning på . Det målet ändrades fr.o.m. till en målsättning i reala termer (4,). De andra tre fonderna hade reala avkastningsmål. Även Andra AP- fonden reviderade fr.o.m. sitt långsiktiga avkast- ningsantagande från till realt med hänvisning till lågränteläget. Därmed har alla fonderna långsiktiga målsättningar på mellan och i reala termer. Den starka utvecklingen på aktiemarknaderna , i synnerhet den svenska, innebär att Första–Fjärde AP-fonderna uppnår sina respektive avkastningsmål för fem- och tioårsperioden. Även sedan starten har alla fonderna förutom Andra AP-fonden uppnått sina långsiktiga avkastningsmål. Det är dock viktigt att notera att orsaken till att Andra AP-fonden inte uppnått sitt avkastningsmål sedan starten är att fonden haft ett högre avkastningsmål än övriga fonder. Observera att AP- fondernas mål i figur 5.3 nedan i förekommande fall räknats om i nominella termer. Avkastning och mål Första–(procent) Figuren ovan visar att spridningen i avkastning mellan Första–Fjärde AP-fonderna minskar med tidshorisonten. Under de längre tidsperioderna är spridningen mellan fonderna begränsad. För femårsperioden stiger den till för att uppgå till . Det är i och för sig naturligt att spridningen i avkastning blir mindre ju som betraktas. Delvis beror dock den ökade spridningen i avkastning även på fondernas fortlöpande arbete med att utveckla sina respektive förvaltningsmodeller och investeringsstrategier. har fonderna genomfört viktiga förändringar, t.ex. vad gäller arbetssätt och ökat fokus på medelfristiga strategiska allokeringsbeslut i förhållande till kortsiktig aktiv förvaltning och ökat mandat för verkställande direktör att fatta strategiska investeringsbeslut.9 Inom ramen för den samlade förskjutningen i tillgångsallokering – en minskad andel räntetillgångar till förmån för investeringar i alternativa tillgångar – har fonderna alltmer divergerat i hur tillgångarna fördelas mellan olika tillgångsslag. Det illustreras t.ex. av att har aktier i portföljen (varav svenska aktier) och i alternativa tillgångar (varav fastigheter), medan Första AP-fonden har aktier och alternativa tillgångar i portföljen. Även Andra och Tredje AP-fonderna har fortsatt öka sin andel alternativa tillgångar, som uppgår till av respektive fonds totala tillgångsmassa. Dessa två fonder har en liknande fördelning mellan räntor och aktier i övrigt men skillnaderna är stora i fråga om strategi och allokering inom ramen för de olika tillgångsslagen. Andra AP-fonden har t.ex. en betydande allokering till tillväxtmarknader både när det gäller aktier och obligationer. Effekten av fondernas alla förvaltningsbeslut har blivit en ökad spridning i tillgångsallokeringen mellan Första–Fjärde AP-fonderna. 9 , bilaga 9. hjälper ökat strategiskt fokus och strategiska allokeringsförändringar till att förklara utfall och spridning i avkastning . Regeringen ser positivt på förhållandet att Första–Fjärde AP-fonderna alltmer kommit att fokusera på de mer långsiktiga strategiska besluten i förhållande till det kortfristiga perspektivet. Det är primärt det strategiska perspektivet och den övergripande tillgångsallokeringen som bestämmer hur avkastning och risk utvecklas i den samlade kapitalförvaltningen. Regeringen ser även positivt på den ovan nämnda spridningen av allokering av Första–Fjärde AP-fondernas tillgångar, som är ett resultat av Första–Fjärde AP-fondernas alltmer diversifierade förvaltnings- modeller. Detta bedöms bidra till ökad riskspridning i buffertkapitalet. Regeringen anser dock att det är viktigt att AP-fonderna kritiskt granskar respektive fonds valda förvaltningsmodell löpande, för att kontinuerligt identifiera möjligheter till förbättringar. Första–Fjärde AP-fonderna har successivt ökat tillgångsallokeringen till alternativa investeringar, såsom fastigheter, riskkapital, hedgefonder, konvertibler, jordbruk, och infrastruktur från 2015. Fondernas ökade allokering till alternativa investeringar grundar sig delvis på ett arbete med att utveckla respektive fonds förvaltningsmodell för att nå större diversifiering och därmed bättre möjlighet till avkastning. Enligt har AP-fondernas allokering till alternativa investeringar bidragit positivt till totalavkastningen. bedömer att under perioden 2011‒2015 har vissa alternativa tillgångar för några av AP- fonderna haft en avkastning som varit runt den dubbla jämfört med den övriga portföljen. bidrog alternativa investeringar med mellan 1,9 och 2,6 (framför allt driven av starkt utveckling i avkastning för fastigheter och riskkapital) procentenheter av totalavkastningen som uppgick till mellan . Eftersom alternativa tillgångar i framför allt Första, Andra och Tredje AP-fonderna har blivit en betydande andel av den totala portföljen så finns det anledning att mer i detalj analysera bidraget till nettoavkastning (dvs. efter kostnader) från alternativa investeringar. De beräkningar som har gjort är inte jämförbara mellan AP-fonderna och inte heller kompletta för de längre tidsperioderna. Dessutom är det viktigt att analysera i vilken utsträckning alternativa tillgångar har lett till en diversifiering av risken i placeringarna, eftersom det har varit ett viktigt argument för en ökad allokering till alternativa tillgångar. konstaterar i en rekommendation i årets utvärdering att det finns anledning för Första–Fjärde AP-fonderna att införa en gemensam och tydlig klassificering av alternativa tillgångar, eftersom definitionen inte är konsistent . Det gör jämförelser och analyser av alternativa tillgångar svårare. Regeringen anser att det är lämpligt att Första–Fjärde AP-fonderna utarbetar en gemensam definition för vad som ska klassificeras som alternativa tillgångar. Därefter bör Första–Fjärde AP-fonderna redovisa sina tillgångar i enlighet med denna definition för att underlätta utvärdering och analys av fondernas innehav i alternativa tillgångar både när det gäller bidrag till nettoavkastning efter kostnader och till diver- sifieringen av portföljerna. Regeringen ser nämligen ett behov av att fördjupa analysen kring vilket bidrag alternativa tillgångar har till portföljen i form av diversifiering och bidrag till avkastning efter kostnader. En aspekt när det gäller allokering mellan svenska och utländska tillgångar är valutaeffekter. En AP-fond får inte utsätta mer än maximalt av sina tillgångar för valutarisk, även om en större andel av kapitalet är investerat i utländska tillgångar. Hur fonderna hanterar sin valutaposition kan få betydande effekter på avkastningen då valutakurser förändras. En jämförelse fonderna emellan kring vilket bidrag valutapositioner ger till avkastningen försvåras av att fonderna redovisar valutaeffekter på olika sätt. skiljde sig utfallet i bidrag från valutapositioner åt. Till exempel hade valutaeffekter ingen påverkan på totalavkastningen för Andra AP-fonden medan de för Tredje och Fjärde AP-fonderna utgjorde av den totala avkastningen. Valutaeffekter kan inte förväntas vara uthålliga , utan variera betydligt mellan år och mellan AP- fonderna och kan därmed inte förväntas vara ett bestående bidrag till den långsiktiga avkastningen från buffertkapitalet. Buffertfonderna kan jämföras med ett antal utländska pensionsfonder som har liknande uppdrag i respektive lands pensionssystem. En direkt jämförelse försvåras dock av stora skillnader när det gäller organisation, placeringsregler, investeringsinriktning och valutaeffekter (avkastningen redovisas i lokal valuta för respektive pensionsfond) etc. Dessutom är statistiken i figur 5.4 från olika datum, eftersom vissa internationella institutioner rapporterar senare än vad AP-fonderna gör. Det innebär sammantaget en begränsad jämförbarhet mellan pensionsfonderna i urvalet i figuren. Det finns därför skäl att inte dra för stora växlar på en sådan jämförelse utan det ska snarare betraktas som en indikation på hur väl buffertfonderna presterat. I det fall en jämförelse ändå görs bör fokus vara på den långsiktiga avkastningen. –2015 avkastade buffertfonderna , vilket är något lägre än snittet, , för de förvaltare som fonderna jämförs med, men är i linje med nivån på avkastningen i CalPERS () och CDPQ () se figur 5.4. AP-fonderna har en tillgångsallokering som är jämförbar med tillgångsallokeringen hos de amerikanska och kanadensiska förvaltarna. Så var dock inte fallet , eftersom AP-fonderna relativt ökat allokeringen till alternativa tillgångar. AP-fonderna har en betydligt högre andel alternativa tillgångar än de nordiska jämförelse- objekten, ATP (Arbetsmarknadens tilläggspension) och SPU (utland), vilket även det försvårar jämförelser. Under perioden 2006‒2015 överträffades buffertfondernas resultat dock av ATP, som generade en avkastning om . ATP har haft en särskild strategi när det gäller ränteexponering och har 2015/16:130 gynnats av trendmässigt fallande räntor. innebar denna strategi dock en betydligt lägre avkastning, , jämfört med avkastningen om . SPU genererade i avkastning under tioårsperioden 2006‒2015, medan avkastningen var negativ 2015. SPU har en betydande andel () av tillgångarna i aktier och dessutom bara i globala aktier. SPU får inte investera i norska tillgångar, vilket försvårar jämförelsen av avkastningen mellan SPU och AP-fonderna. Figur 5.4 Buffertfondernas avkastning jämfört med valda utländska pensionsfonder Första AP-fondens fondkapital uppgick till vid slutet av 2015. Fondens genomsnittliga avkastning för tioårsperioden –uppgick till nominellt (efter kostnader), vilket innebar att Första AP-fonden uppnådde styrelsens långsiktiga mål för den senaste tioårsperioden. Första AP-fonden införde ett nytt mål fr.o.m. , om en genomsnittlig real avkastning efter kostnader på i stället för det tidigare målet om en genomsnittlig nominell avkastning efter kostnader på mätt . Första AP-fonden har inte ändrat den strategiska allokeringen, men den faktiska tillgångsallokeringen till aktier hade vid slut minskat från från samma tidpunkt 2014 medan alternativa tillgångar hade ökat från . Alternativa tillgångar inkluderar bl.a. investeringar i hedgefonder, fastigheter, riskkapitalbolag och en s.k. riskparitetsportfölj. Den ökande andelen var främst drivet av ett antal större investeringar inom infrastruktur och fastigheter såsom investeringen av i Ellevio (tidigare Fortum) och ett strategiskt partnerskap mellan Andra AP-fonden och TIAA (and ) om en portfölj Skr. 2015/16:130 om cirka 37 miljarder i europeiska konstorsfastigheter. Första AP-fonden införde en uppdaterad förvaltningsmodell fr.o.m. bestående av en övergripande tillgångsallokering som beslutas av styrelsen och verkställs av fonden dels genom en strategisk tillgångsfördelning med omkring tio års investeringshorisont, dels genom en dynamisk allokering och operativ förvaltning med noll till investeringshorisont. Figur 5.5 Första AP-fondens tillgångsallokering 2001 till 2014 (procent av totala tillgångar, = SEK miljarder)1, 2 Andra AP-fondens fondkapital uppgick till vid slutet av 2015. Fondens genomsnittliga avkastning för tioårsperioden 2006‒2015 uppgick i genomsnitt till (efter kostnader), vilket understeg något fondens långsiktiga avkastningsantagande. har detta mål varierat mellan 4,0‒5,realt. Med en genomsnittlig inflation om , motsvarar detta enligt beräkningar ett justerat avkastningsmål om . Andra AP-fonden har fr.o.m. justerat ned det långsiktiga reala avkastningsantagandet från . Förändringen är en följd av lägre förväntade räntor även i det långa perspektivet. Andelen räntebärande tillgångar minskade marginellt (året innan). Allokeringen till globala aktier i mogna marknader minskade, vilket ledde till att andelen aktier sjönk från från jämfört med . Fonden har fortsatt en hög exponering mot tillväxtmarknader inom alla tillgångsslag. Fonden har även fortsatt att öka vikten av alternativa tillgångar från till , vilket främst påverkades av ytterligare investeringar i fastigheter och kinesiska A-aktier. 2015/16:130 Figur 5.6 Andra AP-fondens tillgångsallokering 2001 till 2014 (procent av totala tillgångar, = SEK miljarder)1 Tredje AP-fondens fondkapital uppgick till vid slutet av 2015. Fondens genomsnittliga avkastning för tioårsperioden –uppgick till (efter kostnader), vilket översteg fondens långsiktiga mål om . Detta baseras på ett underliggande mål om real avkastning och inflation i genomsnitt om . Tredje beslutar om fondens strategiska portfölj utifrån sex riskklasser: aktier, räntor, kredit, inflation, valuta och absolutavkastande strategier (slog Tredje AP-fonden ihop riskklasserna Övrig Exponering och Absolutavkastande strategier). Fonden har därmed ett koncept som skiljer sig från de övriga Första– Fjärde AP-fonderna. Fondens verkställande direktör ges mandat att genomföra strategin inom ramen för vissa exponeringsintervall mot en riskklass. I termer av riskklasser hade Tredje AP-fonden en fördelning på aktier vid slutet av 2015, vilket var en marginell minskning från vid slutet . Allokeringen till riskklassen räntor minskade från och till riskklass krediter från . Däremot ökade allokeringen till riskklassen inflation från på grund av utökade investeringar framför allt inom infrastruktur och fastigheter. En omvandlad, mer traditionell, tillgångsklassificering finns i figur 5.7 nedan. Aktier står då för , räntor för och alternativa tillgångar för . Tredje AP-fondens tillgångsallokering 2001 till 2014 (procent av totala tillgångar, = SEK miljarder)1 Fjärde AP-fondens fondkapital uppgick till vid slutet av 2015. Fondens genomsnittliga avkastning för tioårsperioden 2006‒2015 uppgick till (efter kostnader), vilket översteg fondens långsiktiga mål.