prop · H303104 · 2016-04-25 00:00:00 — De äldre obligationerna gavs ut när ränteläget var betydligt högre än . 3 Utgiftsområde 26 Statsskuldsräntor m.m. ligger utanför utgiftstaket. av räntebetalningarna över tiden, men inte de sammantagna kostnaderna Skr. 2015/16:104 för statsskulden. anvisades på anslaget, utfallet detta år blev . De allt lägre marknadsräntorna fortsatte att minska statens räntebetalningar dels via ränteswappar, dels genom att äldre lån ersatts med nya där kupongräntan (räntebetalningarna) är lägre. Den viktigaste förklaringen till att räntebetalningarna blev högre 2015 än 2014 var att valutakurseffekterna verkade åt motsatt håll detta år. Bland annat uppstod kursförluster i schweiziska franc på som en följd av att den schweiziska beslutade att överge kopplingen till euron. uppstod även valutakursförluster i amerikanska dollar och i brittiska pund. Utgiftsmässiga statsskuldsräntor på statens budget -0,1 Över/underkurser vid emission -6,0 -9,5 -16,7 -18,9 Räntor på in/utlåning -4,6 -4,0 -3,5 -4,0 -3,8 -2,9 -10,2 -5,0 -0,1 I tabellen 3.1 redovisas de utgiftsmässiga statsskuldsräntorna som belastar statens budget (utgiftsområde 26). Ränteutgifterna påverkar statens lånebehov, men ligger utanför utgiftstaket för staten. Som framgår av tabellen varierar utgifterna betydligt mellan åren till följd av tillfälliga effekter i form av över- och underkurser samt valuta- och kursvinster och förluster. De statsskuldsräntor som påverkar den offentliga sektorns finansiella sparande redovisas i nationalräkenskapstermer och definieras av EU- regler. Måttet påverkas inte av tillfälliga effekter, eftersom detta mått är kostnadsmässigt. I figur 3.1 redovisas de statsskuldsräntor som belastat den offentliga sektorns finansiella sparande . Av figuren framgår att räntekostnaderna halverats från 2011 till 2015. I förhållande till BNP har andelen minskat från . Statsskuldsräntor som påverkar den offentliga sektorns redovisar även periodiserad kostnad per skuldslag uttryckt i procent. Den periodiserade kostnaden innehåller alla komponenter som påverkar kostnaden för statsskulden: räntor, inflationskompensation och valutakursförändringar. Till denna redovisning beräknas kostnaden för genom att de belopp som lånats ställs i relation till de kassaflöden som kommer att betalas med hänsyn tagen till när i tiden detta sker. För realskulden, valutaskulden och swappar är de framtida kassaflödena okända. Därför antas den framtida inflationen följa den s.k. break-eveninflationen, dvs. den inflation som kan härledas från marknadens prissättning av realobligationer relativt statsobligationer. I beräkningarna antas framtida valutakurser och korträntor ligga kvar på samma nivå som vid slutet av 2015. Metoden innebär att antagandena efter hand ersätts med faktiska utfall, vilket innebär att kostnaden bakåt i tiden revideras. Kostnaden bakåt i tiden påverkas även när återköper statspapper, eftersom vinster eller förluster då realiseras och ersätter antagandet om att alla lån hålls till förfall. Kostnaden för varje instrument periodiseras jämnt över dess löptid. För exempelvis ett valutalån innebär det att dagliga valutakursförändringar inte påverkar kostnaden om de inte realiseras. Det är bara de valutakurser som påverkar de faktiska kassaflödena som har effekt på kostnaden. 4 Uppgifterna motsvarar de siffror som lämnat till SCB och ESV för beräkning av s.k. NR-räntor. I dessa siffror tas räntor på derivat, kursvinst/förlust och inomstatliga räntor inom statens internbank inte med. Periodiserad kostnad för samtliga skuldslag5 Som framgår av figur 3.2 har den periodiserade kostnaden fallit för samtliga skuldslag . För den nominella kronskulden var kostnaden För den reala kronskulden var kostnaden . Skälet till att kostnaden för den reala kronskulden varit högre än för den nominella kronskulden är främst att löptiden i den reala kronskulden är längre. Detta innebär att den reala skulden innehåller en större del lån som togs upp för länge sedan till betydligt högre räntor. För valutaskulden har den periodiserade kostnaden varit lägre än för övriga skuldslag. var kostnaden för valutaskulden . Förklaringen är att löptiden är kortast i detta skuldslag. De fallande marknadsräntorna har därför fått ett snabbare genomslag på räntekostnaden. Kronkursens utveckling har också stor betydelse för valutaskuldens kostnader vilket är en viktig förklaring till kostnadsvariationerna mellan åren (figur 3.2). Den periodiserade kostnaden beräknas även för olika statspapper. Eftersom marknadsräntorna fallit och statsskuldväxlar har kortast löptid, visar detta upplåningsinstrument lägst kostnad. var kostnaden negativ, -0,. För nominella obligationer var den och för realobligationer (figur 3.3). 5 I kostnadsberäkningen för valutaskulden ingår obligationer i utländsk valuta samt de ben i swappar som är denominerade i utländsk valuta. Periodiserad kostnad för olika statspapper Det övergripande kostnadsmåttet för styrning och uppföljning av statsskuldsförvaltningen är den genomsnittliga emissionsräntan.6 Med emissionsränta avses den ränta (eller yield) som staten vid emissionstillfället lånade till. Genomsnittet för respektive skuldslag beräknas genom att väga samman alla enskilda emissionsräntor med respektive utestående volym. Kostnadsmåttet fördelar räntebetalningarna jämnt över instrumentets löptid. De genomsnittliga emissionsräntorna har fallit i takt med den allmänna räntenedgången. För nominell kronskuld har den årliga genomsnittliga emissionsräntan fallit från vid utvärderingsperiodens början till vid periodens slut. Den genomsnittliga emissionsräntan för real kronskuld har fallit från och för valutaskulden från 1 till strax . De olika skuldslagen är dock inte helt jämförbara i kostnadstermer. Löptiden skiljer sig åt vilket påverkar både kostnad och risk. För realskulden tillkommer även inflationskompensation, medan kostnaden för valutaskulden påverkas av valutakursutvecklingen. 6 Ofta används i stället den engelska benämningen av emissionsräntan ”yield to maturity”, vilket är den ränta som används för att beräkna priset på en obligation. Kuponger och över- /underkurser periodiseras därmed jämnt över löptiden. Den genomsnittliga emissionsräntan är därmed ett ändamålsenligt mått på statsskuldens kostnad, särskilt när instrumentet behålls till förfall. Risken i statsskulden definieras på övergripande nivå som dess bidrag till variationer i budgetsaldot och statsskulden. En lägre statsskuld, som för med sig lägre kostnader, bidrar till en lägre risk eftersom variationen i kostnaderna (uttryckt i kronor) minskar när skulden är lägre. En lägre statsskuld i utgångsläget gör det även lättare för staten att i ett krisläge låna upp stora belopp utan att räntorna stiger kraftigt. Det finns inte något enskilt mått som beskriver den sammantagna risken i statsskuldsförvaltningen. I stället redovisas olika typer av risker, varav de främsta är ränteomsättningsrisk, refinansieringsrisk och finansieringsrisk samt motpartsrisk. Riskerna i statsskuldsförvaltningen begränsas på flera olika sätt i regeringens riktlinjer och strategier för upplåning och marknadsvård. Starka och hållbara statsfinanser utgör den bästa försäkringen mot både refinansierings- och finansieringsrisk. Med ränteomsättningsrisk menas att räntan på skulden snabbt stiger om marknadsräntorna rör sig uppåt. Ju större andel av skulden som består av korta och rörliga lån desto känsligare blir skulden för förändrade marknadsräntor. Kort upplåning är i regel billigare än lång upplåning. Avvägningen mellan kostnad och risk fastställs av regeringen i de årliga riktlinjerna genom riktvärden för löptiden i de olika skuldslagen (avsnitt 4.2). Inom ramen för riktlinjerna fattar beslut om hur löptidsriktvärdena ska uppnås för de enskilda skuldslagen. I figur 3.5 visas löptiden för hela statsskulden i termer av duration och räntebindningstid. 2015/16:104 Figur 3.5 Löptid för hela statsskulden i termer av duration och genomsnittlig räntebindningstid Av figur 3.5 framgår att löptiden i termer av duration har legat runt under hela utvärderingsperioden. Detta övergripande mått bör dock tolkas med viss försiktigt, eftersom den genomsnittliga räntebindningstiden kan uppnås på olika sätt. Det onormalt låga ränteläget har gjort att både ränteutgifter och räntekostnader för statsskulden minskat betydligt . har statsskulden ökat. Om räntorna återgår till nivåer som historiskt varit mer normala, kommer statsskuldsräntornas belastning på statens budget att öka kraftigt. En återgång till räntenivån som rådde 2003‒2008, då räntan på en 10-årig statsobligation var 4-4,, skulle på lång sikt leda till att räntekostnaderna uppgår till jämfört med . Det enda sättet att minska risken att räntekostnaderna ökar, i en situation då räntenivåerna stiger, är att kraftigt förlänga löptiden på statsskulden. En sådan strategi skulle leda till högre kostnader initialt men långsammare kostnadsökning i det fall att räntorna stiger. är intresset av riktigt långa obligationer begränsat, vilket skulle medföra stora initiala kostander för ett sådant strategiskifte (se avsnitt 4.2). Refinansieringsrisk avser risken att staten inte lyckas låna för att ersätta de lån som förfaller. En något vidare tolkning inkluderar även risken att staten måste betala mycket höga räntor för att investerare ska vara villiga att låna ut pengar. Refinansieringsrisken framträder i regel när stats- finanserna är svaga och behovet av nyupplåning är stort. risk omfattar både refinansiering och finansiering av nyupplåning. båda begreppen används ofta synonymt. Inom ramen för den långsiktiga låneplaneringen använder Riksgälds- kontoret olika metoder för att reducera refinansieringsrisken. emittera små volymer i regelbundna auktioner sprids upplåningen ut över Detta minskar refinansieringsrisken som ränteläget vid en enskild tidpunkt får mindre genomslag på upplåningskostnaden. Upplåningen görs främst i tioåriga statsobligationer, där efterfrågan är Genom att swappa en viss del av den tioåriga obligations- Skr. 2015/16:104 upplåningen till kortare räntebindningstid kan sänka den förväntade kostnaden som refinansieringsrisken är opåverkad. En annan åtgärd som minskat refinansieringsrisken är att en viss upplåning även gjorts på längre löptider än . Detta har spridit upplåningen över en längre tidsperiod. Genom upplåning i utländsk valuta har en upparbetad kanal till de internationella kapitalmarknaderna. Denna lånekanal ger möjlighet att låna upp stora volymer . framgår det av riktlinjerna att ska beakta refinansieringsrisker i förvaltningen av statsskulden. Sådan hänsyn togs dock även tidigare. finns en riktlinje om att upplåningen ska bedrivas så att en bred investerarbas och diversifiering i olika finansieringsvalutor säkerställs i syfte att upprätthålla en god låneberedskap. beaktade även detta innan förtydligandet infördes i riktlinjerna. Statsskuldens förfalloprofil visar hur stora belopp av den utestående skulden som förfaller varje enskilt år. I figur 3.6 visas förfalloprofilen inklusive fordringar som förfaller i form av vidareutlåning till . Fordringarna matchar i hög utsträckning obligationslånen i utländsk valuta. Obligationer i utländsk valuta Som framgår av figuren förfaller en stor del av skulden under det närmaste året. Det beror på den omfattande likviditetsförvaltningen och hanteringen av säsongsmässiga svängningar i nettolånebehovet. De kortfristiga förfallen är som störst , eftersom en stor del av statens betalningar infaller . Till en början finansieras betalningarna med penningmarknadsupplåning för att gradvis ersättas av upplåning med längre löptider (se avsnitt 5.5). Bortsett från penningmarknadsupplåningen är förfalloprofilen förhållandevis jämn upp till . En ojämn förfalloprofil skulle kunna ge upphov till större risker när stora förfall måste refinansieras. Viktigast för refinansieringsrisken är volymen förfall i närtid. I figur 3.7 visas två mått på detta. Det första visar hur stor 2015/16:104 andel av skulden som förfaller . Det andra är definierat så att ett lån med förfall får värdet ett medan ett lån som aldrig skulle löpa till förfall får värdet noll. Samtliga lån vägs sedan samman och man erhåller ett tal mellan noll och ett för den totala statsskulden. Som framgår av figuren uppvisar båda måtten samma mönster trots att mått 2 saknar den skarpa brytningen . Figuren visar också ett tydligt säsongsmönster på grund av den omfattande penningmarknadsupplåningen runt årsskiften. Mått 1: förfall (vänster) Mått 2: Refinansieringsrisk (höger) Ett annat sätt att bedöma refinansieringsrisken är att mäta hur stor del av statsskulden som finansieras på penningmarknaden (figur 3.8). I detta mått ingår inte obligationer med kortare löptid än , vilket inkluderas i måtten i figur 3.7. Figur 3.8 Andel statsskuld som finansierats på penningmarknaden7 7 Årsgenomsnitt baserat på månadsdata. Med motpartsrisk avses risken att motparten i en transaktion inte kan fullgöra sina betalningsförpliktelser, eller förpliktelser att leverera andra säkerheter. Motpartsrisker uppstår dels vid placering av överskott i likviditetsförvaltningen, dels då gör derivattransaktioner utan central motpartsclearing. Hanteringen av riskerna skiljer sig åt mellan placeringar och derivattransaktioner. Minimikrav på motpartens kreditbetyg fastställs inom ramen för finans- och riskpolicy. roll är att säkerställa att staten alltid kan fullgöra sina betalningar (se avsnitt 5.5). behöver därför på daglig basis placera och låna medel. För att hantera motpartsrisken för dessa placeringar, finns limiter baserade på motpartens kreditvärdighet som begränsar maximal exponering och löptid. Derivatinstrument används för att styra löptiden i statsskulden samt för att ta positioner inom den löpande positionstagningen (se avsnitt 5.7). Transaktioner kan antingen avvecklas bilateralt eller genom central motpartsclearing. För att ska kunna handla derivatinstrument som inte clearas centralt krävs att och motparten upprättar ett med nedgraderingsklausul och ett (). innehåller tröskelvärden som styr den högsta tillåtna exponeringen mot motparten. Om värdet på exponeringen överstiger dessa tröskelvärden måste motparten ställa säkerheter till . Säkerheterna utgör ett skydd för den händelse motparten inte kan fullgöra sina åtaganden. Storleken på tröskelvärdet beror på motpartens kreditvärdighet. ISDA-/är bilaterala i meningen att inte bara tar emot utan också ställer säkerheter om motparten har en positiv exponering mot . inträffade inga väsentliga händelser som fick påverkan på kreditrisk. Motpartsrisken påverkades dock av att ett antal motparter fick höjt respektive sänkt kreditbetyg. Två motparter fick sina kreditbetyg sänkta till under lägsta tillåtna nivå (A-). Med dessa fanns utestående affärer vid tillfället för sänkningen. Baserat på en avvägning mellan kostnaden för att stänga de utestående affärerna och risken med att behålla affärerna beslutade att behålla dem. 2015/16:104 4 Nedan följer en sammanställning av regeringens riktlinjer för statsskuldens förvaltning under perioden 2011‒2015. I anslutning till respektive riktlinjeområde redovisas tillämpning av riktlinjerna samt regeringens bedömning av tillämpningen. Till utvärderingen har regeringen liksom tidigare inhämtat komplement till regeringens egen utvärdering. () har bistått regeringen i detta arbete. ESV:s rapport finns i sin helhet i bilagan. Regeringen ska besluta om riktlinjer för statsskuldens förvaltning året innan riktlinjerna ska tillämpas. ska lämna förslag till riktlinjer . Regeringen har möjlighet ändra riktlinjerna mellan de ordinarie riktlinjebesluten. Detta skedde då intervallet för den nominella kronskuldens löptid för instrument med upp till till förfall ändrades (se avsnitt 4.2). Av yttrande avseende förslag till riktlinjer framgår att anser att förslagen är förenliga med de krav som penningpolitiken ställer. har, ur ett penningpolitiskt perspektiv, inte något att invända mot riktlinjeförslag . 4.1Statsskuldens sammansättning ‒ skuldandelar Regeringens riktlinjebeslut: Under perioden 2011‒2014 styrdes statsskuldens sammansättning mot andelarna valutaskuld och realskuld. Resterande del bestod av nominell kronskuld. I riktlinjerna ändrades styrningen för valutaskulden så att valutaexponeringen gradvis ska minska . Den årliga minskningstakten begränsades av ett tak på och planerades uppgå till . I riktlinjerna infördes nya principer för att beräkna statsskuldens löptid och andelar. Den faktiska andelen real kronskuld behölls oförändrad, men bytet av mått innebar att andelen sänktes från . Regeringens bedömning: har styrt valutaskulden och den reala kronskulden i enlighet med regeringens riktlinjer. De avvikelser från målandelarna som uppkommit bedöms som rimliga ur ett kostnadsperspektiv. bör dock tydligare än redovisa skälen för förväntade avvikelser från den målsatta långsiktiga andelen real kronskuld. Syftet med att fördela statsskulden på flera skuldslag är att minska risken utan att öka kostnaderna. Fördelningen på olika skuldslag gör att skulden blir något mindre känslig för enskilda riskfaktorer som förändringar i inflation och valutakurser. Regeringens styrning under perioden 2011‒2014 Regeringen har under åren 2011‒2014 styrt statsskuldens sammansättning mot valutaskuld och real kronskuld. Återstoden har utgjorts av nominell kronskuld. Ett styrintervall på har tillämpats runt valutaskuldens målandel för att undvika kostnader för justering av tillfälliga valutakursförändringar. Målandelarna byggde i första hand på analys i riktlinjeförslaget och var oförändrade under perioden 2007‒2014. Nya beräkningsprinciper för andelsberäkning I riktlinjerna ändrades principerna för att beräkna statsskuldens löptid och andelar. Som mått för att beräkna statsskuldens andelar ersatte nominellt belopp det tidigare måttet statsskuldens summerade kassaflöden. Som en konsekvens av detta sänktes den långsiktiga målandelen för den reala kronskulden från . Den faktiska andelen var dock oförändrad. Bytet av beräkningsprinciper och mått gjordes i syfte att öka transparensen i statsskuldsförvaltningen och för att förenkla redovisningen. Minskad valutaexponering för valutaskulden Efter ett flerårigt analysarbete ändrades styrningen av valutaskulden i riktlinjerna . Regeringen beslutade då att exponeringen i valutaskulden gradvis ska minska. Minskningen planeras uppgå till och begränsas av ett tak på . Beslutet av minskningstaktens storlek baserades på att låta den valutaexponering som skapats genom att swappa obligationsupplåning i kronor till kort skuld i utländsk valuta förfalla. Styrning av statsskuldens sammansättning 2015 Minskning med högst 30 mdkr (motsvarar enligt tidigare mått) Nominell kronskuld ska utgöra resterande andel Den ändrade styrningen av valutaskulden motiverades av att det inte finns tillräckligt stöd för att valutaexponering ger lägre förväntade kostnader som exponering mot andra valutor skapar valutarisk. En mindre valutaandel minskar kronkursens betydelse för statsskuldens kostnad, eftersom den absoluta merparten av statens inkomster är i kronor. Genom att minska valutaexponeringen reduceras således riskerna utan att de förväntade kostnaderna ökar. Bakom beslutet låg bl.a. empiriska studier som genomfört utifrån data för perioden 1993‒2013. Slutsaten om att det inte finns tillräckligt starka belägg för en långsiktig kostnadsbesparing med valutaexponering styrktes även av den granskning som ESV gjorde till skrivelsen Utvärdering av statens upplåning och skuldförvaltning 2009‒2013 (skr. 2013/14:196). ESV:s slutsats var att valutarörelser tenderar att vara den viktigaste faktorn för hur lönsamt det är att låna i utländsk valuta. 2015/16:104 Ur ett historiskt perspektiv är den beslutade minskningstakten begränsad, då den ryms inom det tidigare styrintervallet på som valutaskulden tillåtits fluktuera inom. Av riktlinjebeslutet framgick att minskningstakten kan komma att ändras beroende på vilket beslut som fattas angående förslaget om att ternminssäkra valutareserv hos . Förslaget om terminssäkring finns med i utredningen om finansiella oberoende och balansräkning (SOU 2013:9). Frågan bereds i . Den beslutade minskningstakten bedömdes inte påverka tillgång till de internationella kapitalmarknaderna eller kronans växelkurs. För att tydliggöra att ska säkerställa låneberedskapen i utländsk valuta kompletterades riktlinjerna med en punkt om att ”Upplåningen ska bedrivas så att en bred investerarbas och diversifiering i olika finansieringsvalutor säkerställs i syfte att upprätthålla god låneberedskap”. tillämpning av riktlinjerna för statsskuldens sammansättning i termer av andelar Under perioden 2011‒2014 har andelen valutaskuld hållits inom styrintervallet i förhållande till målandelen , bortsett från då andelen som lägst var . Den tillfälligt låga andelen berodde på den kraftiga kronförstärkningen samt av att lånebehovet var särskilt stort /2011. I figur 4.1 framgår hur andelen valutaskuld har förhållit sig till styrintervallet under perioden 2011‒2014. Figur 4.1 Valutaskuldens andel och styrintervall 2011‒2014 2011 2012 2013 2014 I riktlinjerna ändrades andelsstyrningen så att valutaskulden skulle minska med högst . framgick att minskningstakten ska beräknas exklusive förändringar i kronans valutakurs. Beräknat på detta sätt minskade valutaskulden med . Minskningen genomfördes främst genom att växlade japanska yen för motsvarande (beräknat med valutakursen ). bedömde att minskningen i japanska yen var det mest effektiva sättet att minska risken i valutaskulden. Växlingarna gjordes i jämn takt för att undvika att de skulle ske vid ett fåtal ogynnsamma tillfällen. I figur 4.2 redovisas valutaskulden till aktuell valutakurs under hela utvärderingsperioden. Som framgår var valutaskulden (exklusive vidareutlåning) runt både vid utvärderingens början och slut. I avsnitt 5.6 finns en faktaruta om på vilka sätt lånar i utländsk valuta. Figur 4.2 Valutaskuld till aktuell valutakurs Under perioden 2011‒2014 var andelen real kronskuld i genomsnitt . Som högst var andelen och som lägst (figur 4.3). Detta innebär att andelen som mest var högre respektive lägre än den för perioden gällande långsiktiga målandelen på . För att sänka andelen real kronskuld när andelen var som högst minskade emissionerna i realobligationer . Anledningen till att emissionerna inte sänktes mer var risken för att likviditeten i realobligationsmarknaden skulle försämras. När andelen real kronskuld låg under den långsiktiga målandelen ökade emissionsvolymerna och . ändrades beräkningsprinciperna för statsskulden andelar, vilket medförde att målandelen för den reala kronskulden sänktes från . Med det nya beräkningssättet uppgick andelen real kronskuld till i genomsnitt . 2015/16:104 andelen real kronskuld som högst till och som lägst till . Den lägsta andelen uppkom liksom då lånebehovet och statsskulden säsongsmässigt är som störst. En bidragande förklaring var också att ett realobligationslån på löpte till förfall . Figur 4.3 Andelen real kronskuld och den långsiktiga målandelen Skälen för regeringens bedömning: Under perioden 2011‒2014 hölls valutaskuldens andel inom styrintervallet i förhållande till målandelen på , bortsett från . Den tillfälligt låga andelen (12,) var en följd av att kronan stärktes kraftigt samt av att lånebehovet var särskilt stort /2011. I riktlinjerna ersattes den tidigare andelsstyrningen med en styrning som innebär att valutaexponeringen i statsskulden gradvis ska minska . minskade valutaskulden med (exklusive förändringar i kronans valutakurs). I riktlinjerna framgick att minskning som högst fick uppgå till . Under perioden 2011‒2014 var andelen real kronskuld som mest och som lägst . I riktlinjerna framgick att den långsiktiga målandelen nämnda år skulle vara . De nya beräkningsprinciper som infördes innebar att den långsiktiga målandelen sänktes från . var andelen real kronskuld i genomsnitt (19,som högst och som lägst).