prop · H303104 · 2016-04-25 00:00:00 — Resultatet är beräknat som skillnaden mellan den rörliga ränta betalat och den fasta ränta som har erhållits i swapparna. Figur 5.10 Nettokassaflöde i ränteswappar En ränteswapp är ett avtal om att byta fast ränta mot rörlig med en motpart. använder ränteswappar för att förkorta durationen i skulden. Det går till på följande sätt: 1)ger ut en statsobligation med exempelvis tioårig löptid och fast ränta. 2)ingår en ränteswapp och erhåller en fast ränta mot att betala tremånadersränta (Stibor) . Nettoeffekten blir att betalar en rörlig ränta under tio år i stället för att betala en fast ränta på obligationen. 2015/16:104 Den fasta räntan i swappen är normalt högre än den fasta räntan i statsobligationen. betalar därför Stibor med ett avdrag som motsvarar skillnaden mellan swapp- och obligationsräntan. Med hjälp av basswappar kan omvandla lån i kronor till lån i utländsk valuta (se faktaruta avsnitt 5.6). ingicks i ränteswappar tillsammans med en basswapp där den rörliga räntan i kronor byttes mot en rörlig ränta i utländsk valuta. ingicks inte några nya basswappar eftersom regeringen i riktlinjerna beslutade att valutaexponeringen i statsskulden ska minska (avsnitt 4.1). Valutaterminer används för att uppnå den önskade fördelningen mellan olika valutor i valutaskulden. För att justera och upprätthålla exponeringen i enskilda valutor används i första hand valutaterminer. För att upprätthålla den av regeringen beslutade löptiden för valutaskulden på 0–ingår valutaterminer med en löptid som ersätts med nya när de förfaller. Genom att använda derivatinstrument kan ge ut obligationer i en valuta, men skapa valutaexponeringen i en annan. I figur 5.11 visas hur valutaskulden är finansierad, medan figur 5.12 visar dess exponering mot olika valutor. Figurerna visar att skillnaden mellan finansiering och exponering är stor. Trots att hälften av valutaskulden är finansierad i amerikanska dollar är exponeringen mot dollar . Anledningen till att valt att minska exponeringen mot dollar är att dess värde varierar mycket mot den svenska kronan. har valt att i stället vara exponerad mot den betydligt stabilare euron (se även avsnitt 4.1). Figur 5.11 Finansiering av valutaskulden Figur 5.12 Exponering i valutaskulden Marknaden för valutaterminer har fungerat väl både och På de marknader där agerar kan stora volymer hanteras utan att priset påverkas. Skälen till regeringens bedömning: användning av ränteswappar har reducerat refinansieringsrisken jämfört om den korta upplåningen hade varit större. Genom att använda valutaterminer har den önskvärda exponeringen i valutaskulden uppnåtts till en lägre kostnad än om finansieringen hade gjorts i de valutor som exponeringen avser. Regeringens bedömning: Förvaltningen av statsskulden har bedrivits inom ramen för de krav som penningpolitiken ställer. I målformuleringen för statsskuldspolitiken framgår att förvaltningen ska ske inom ramen för de krav som penningpolitiken ställer (5 kap. 5 § Av budgetlagen framgår att regeringen ska låta (5 kap. 6 §). I samtliga yttranden från avseende Riksgälds- kontorets förslag till riktlinjer har det framgått att förslagen varit förenliga med de krav som penningpolitiken ställer. ett penningpolitiskt perspektiv inte haft något att invända mot synpunkter på ändrad inriktning för valutaskulden I yttrandet avseende förslag framgår att välkomnar att riktlinjerna betonar vikten av att upplåningen ska bedrivas så att en god låneberedskap säkerställs i olika valutor. Vidare anger att detta är viktigt för att säkerställa att också vid behov har förmågan att kunna utländska valutor, exempelvis för att 2015/16:104 valutareserv. I riktlinjerna föreslog en ändrad inriktning för valutaskulden så att valutaexponeringen gradvis ska minska . Förslag lämnades även om en kompletterande riktlinje för att tydliggöra att den ändrade inriktningen inte ska påverka möjlighet att låna i utländsk valuta. Förslaget lydde ”Upplåningen ska bedrivas så att en bred investerarbas och diversifiering i olika finansieringsvalutor säkerställs i syfte att upprätthålla en god låneberedskap”. Regeringen beslutade i enlighet med förslag. köp av statsobligationer i penningpolitiskt syfte beslutade att sänka reporäntan till -0,, som man annonserade begränsade köp av statsobligationer om . meddelade även att man snabbt skulle köpa obligationer i större skala om det skulle behövas. Syftet med obligationsköpen är att pressa ned det allmänna ränteläget, vilket i sin tur ska bidra till att höja inflationen mot målet om . Obligationsköpen utökades och hade köpt statsobligationer till ett nominellt värde av , motsvarande av den utestående stocken nominella statsobligationer. avser att köpa statsobligationer för ytterligare . förväntas inneha en tredjedel av den utestående stocken nominella statsobligationer. köp av statsobligationer förändrar varken statens finansieringsbehov eller inriktningen på förvaltningen av statsskulden. Däremot förändras köp av obligationer den utestående stocken obligationer som handlas på marknaden. Det kan därför inte uteslutas att likviditeten i obligationsmarknaden försämras som en följd av att köper statsobligationer. I figur 6.1 framgår köp av de olika nominella statsobligationerna samt den utestående stocken i respektive obligation vid slut. På höger axel framgår hur stor del av stocken som köpt av respektive obligation. köp av nominella statsobligationer samt Andel (höger skala) Skälen för regeringens bedömning: De yttrande som lämnat avseende förslag till riktlinjer har inte innehållit några invändningar ur ett penningpolitiskt perspektiv. 7ESV:s uppföljning och regeringens kommentar till den Sammanfattning: (), som bistått regeringen i utvärderingsarbetet, bedömer att det under utvärderings- perioden tagits flera steg för att göra riktlinjerna mer flexibla utan att för den skull ge avkall på den övergripande styrningen av statsskulds- förvaltingens inriktning och risknivå. Detta har främst gjorts genom att löptidsstyrningen gjorts mer flexibel då fasta värden ersatts med Att gå ifrån andelsstyrningen av valutaexponeringen är ett ESV delar regeringens bedömning om att valuta- exponeringen i statsskulden bör minskas, vilket beslutades i riktlinjerna ESV bedömer att överlag har uppfyllt regeringens riktlinjer även om den reala skuldens andel låg klart under målet på i slutat av 2015. Målet är dock långsiktigt och behöver inte ESV konstaterar att marknadens aktörer ger Riksgälds- kontoret ett gott betyg vad avser marknadsvårdande insatser. ESV anser att den enda anledningen till att bedriva upplåning i premieobligationer är om den sänker kostnaden för statsskulden. finns tvivel på den punkten, bör lägga ned sparformen. Utifrån prognos över reporäntan bedöms premie- obligationer som tidigast generera kostnadsbesparingar 2018. ESV konstaterar att regeringen sänkt mandat för positionsverksamheten . ESV gör ingen egen bedömning av vilken risknivå som är rimlig utan konstaterar att detta är en avvägning som regeringen måste svara för. Positionsverksamhetens negativa resultat stärker dock inte argumentet för ett omfattande mandat. ESV anser att regeringen bör överväga att ge i uppdrag att med utgångspunkt från utländska skuldkontors erfarenheter och forskning inom området utarbeta förslag till riktmärkesportföljer som kan användas för att utvärdera upplåningskostnader. Regeringen har liksom tidigare anlitat kompletterande stöd i utvärderingen av statsskuldsförvaltningen i syfte att inhämta ett bredare underlagsmaterial samt en djupare analys av enskilda frågeställningar. Tanken är också att den kompletterande uppföljningen ska kunna bidra till vägledning inför framtida beslut om statsskuldspolitiken. Uppdraget gavs till ESV i myndighetens regleringsbrev . Uppdraget sammanfattas i de tre punkterna nedan: Utvärdera i vilken omfattning regeringens riktlinjer för statsskuldens förvaltning –2015 har varit utformade i enlighet med det statsskuldspolitiska målet. Utvärdera tillämpning av riktlinjerna nämnda år, likaledes med utgångspunkt i det statsskuldspolitiska målet. Analysera hur förutsättningarna för statsskuldsförvaltningen påverkats av lågräntemiljön vad gäller både kostnader och risker. ESV är oförhindrat att utvärdera även andra frågeställningar. Nedan följer en kort sammanfattning av ESV:s utvärdering samt regeringens kommentarer till de rekommendationer som ESV lämnar. ESV:s utvärderingsrapport i sin helhet finns i bilagan. Sammanfattning av ESV:s rapport De viktigaste faktorerna för att hålla nere kostnaderna för statsskulden ligger utanför ramarna för statsskuldsförvaltningen. En låg statsskuld och ordning i statens finanser är de viktigaste faktorerna för att säkerställa låga kostnader för statsskulden. har successivt förbättrat de offentliga finanserna och därmed sänkt kostnaden för statsskulden. Den globala och svenska räntenedgången har också gett ett kraftigt bidrag till att sänka kostnaden för statsskuldsförvaltningen. En återgång till räntenivån som rådde under åren 2003‒2008 skulle på lång sikt leda till att ränteutgifterna för statsskulden ökar med även om statsskulden inte ökar i nominella tal. ESV:s syn på regeringens riktlinjeändringar för statsskuldsförvaltningen har regeringen tagit flera steg för att göra riktlinjerna mer flexibla utan att för den skull ge avkall på den övergripande styrningen av statsskuldsförvaltningens inriktning och risknivå. Detta har främst gjorts genom att löptidsstyrningen gjorts mer flexibel då fasta värden ersatts med intervall. Att gå ifrån andelsstyrningen av valutaexponeringen är ett annat exempel. 2015 beslutade regeringen, i enlighet med förslag, att valutaexponeringen ska minska . För att begränsa minskningstakten beslutades ett tak på . En minskningstakt på planerades. Då valutaexponeringen inte förväntas generera en lägre kostnad som räntekostnaderna varierar mer på grund växelkursrörelser delar ESV regeringens bedömning att valutaexponeringen bör reduceras. I riktlinjerna förtydligades att det långsiktiga riktvärdet för nominella obligationer med löptid med till förfall ska vara . I utvärderingen av statsskuldsförvaltningen som ESV genomförde 2014 konstaterades att den dåvarande målvolymen inte uppnåtts. ansåg då att efterfrågan på sådana obligationer var för svag på grund av ändrade regler för livbolagens diskonteringsränta och att upplåningen på riktigt långa obligationer vare dyr. Det uppstod därför en målkonflikt mellan det övergripande målet om kostnadsminimering och riktvärdet för obligationer med en löptid längre än . ESV bedömer mot den bakgrunden att det var motiverat att regeringen ändrade riktvärdet för långa obligationer så att målkonflikten mellan volymmålet och kostnadsminimering undanröjdes. Förändringen innebar att kostnadsminimering är prioriterad över målet om en viss volym av långa obligationer på kort sikt och att får avväga när det är kostnadsmässigt rimligt att utöka volymen av obligationer med en löptid . I riktlinjerna beslutades om byte av beräkningsmetoder. Löptiden ska mätas som duration i stället för genomsnittlig räntebindningstid. Vidare ska statsskuldens andelar mätas med nominellt belopp i stället för summerade kassaflöden. ESV bedömer att bytet av mått bidrar till ökad transparens vilket är positivt. De tidigare måtten var unika för och svårgenomträngliga för andra aktörer, medan de nya måtten används internationellt. ESV konstaterar att regeringen sänkt mandat för positionsverksamheten . ESV anser att det är regeringens ansvar att göra en avvägning av vilka kostnader och vilka risker som är rimliga för att ge möjligheter att parera växelkursrörelser och att utveckla medarbetarnas kompetens. Vidare menar ESV att den negativa utvecklingen för positionsverksamheten inte stärker argumentet för ett omfattande mandat. Regeringens kommentar: Regeringen avser att ge i uppdrag att analysera om positionsverksamheten kan väntas bidra till sänkta kostnader för statsskulden som helhet. ESV:s syn på tillämpning ESV bedömer att överlag har uppfyllt regeringens riktlinjer även om den reala skuldens andel låg klart under målet på . Då det är kostsamt att styra stocken av realobligationer vidtar inte några omfattande åtgärder för att nå målet. ESV anser att bör meddela regeringen om det inte anses kostnadseffektivt att nå den målsatta nivån på . Målet är dock långsiktigt och behöver inte uppnås . 2015/16:104 konstaterar att marknadens aktörer ger ett gott betyg vad avser marknadsvårdande insatser. Regeringens kommentar: Regeringen instämmer i ESV:s synpunkt om att tydligare än bör redovisa skälen för förväntade avvikelser från den målsatta långsiktiga andelen real kronskuld. Redovisningen bör ingå i förslag till riktlinjer. ESV:s syn på upplåning via premieobligationer ESV konstarerar att de låga marknadsräntorna medför att upplåning via premieobligationer ökar kostnaden för statsskuldsförvaltningen. Lånen som togs upp 2015 beräknas ha ökat kostnaderna med jämfört med en upplåning via statsobligationer. Så länge som har negativ reporänta, till enligt bankens egen prognos , kommer sannolikt upplåning via premieobligationer vara dyrare än upplåning på marknaden. På förväntas styrräntan och obligationsräntorna stadigvarande ligga på nivåer som gör det möjligt att låna billigare via premieobligationer än på marknaden. konstaterar ESV att premieobligationer spelar en ringa roll i statsskuldsförvaltningen. Den utestående volymen är begränsad, . Upplåningsformen är inte flexibel i så måtto att det går att öka den markant om statens lånebehov skulle stiga snabbt. Enda anledningen till att upprätthålla lånekanalen är om den sänker kostnaden för statsskuldsförvaltningen. Om det finns tvivel på den punkten bör överväga att lägga ned sparformen. Regeringens kommentar: Regeringen konstaterar att premieobligationsupplåningen gjorts med förlust samt att volymen utestående premieobligationer minskat Mot bakgrund av ESV:s beräkningar och minskade volymer premieobligationer , avser regeringen att ge i uppdrag att analysera om premieobligationsupplåningen bedöms kunna bidra till det statsskuldspolitiska målet. process för förvaltning och betalning av statsskulden ESV har granskat process för förvaltning och betalning av statsskulden. Granskningen avser i vilken utsträckning det finns dokumenterade rutinbeskrivningar, kriterier eller underlag för de beslut som fattar, hur upplåningsbesluten dokumenteras, delegeringen inom samt uppföljningen av målet att minimera statens upplåningskostnader med beaktande av risk. Nedan följer fyra av rekommendationerna. 1.För uppföljning av målet att minimera statens upplåningskostnader med beaktande av risk bör överväga att använda en förenklad metod som bygger på värdering av emissionsräntor. ESV bedömer att den nuvarande metoden för att mäta periodiserad kostnad är svår att förstå, bl.a. för att den retroaktivt kan ändras för historiska perioder och inte på ett enkelt sätt kan jämföras mot marknadsdata och vedertagna avkastnings- och kostnadsmått. 2.Riksgäldskontoret bör redovisa upplåningskostnadernas risk eftersom en sådan redovisning saknas. 3.Riksgäldskontorets finans- och riskpolicy bör kompletteras med Skr. 2015/16:104 rapportering av kostnaden för skulden och för upplåningen under olika perioder, totalt och uppdelad på åtminstone instrument, valutor och löptider. 4.Regeringen bör överväga att ge i uppdrag att med utgångspunkt från utländska skuldkontors erfarenhet och forskning inom området utarbeta förslag till riktmärkesportföljer som kan användas för att utvärdera upplåningskostnader. En utvärdering av upplåningskostnaderna mot en riktmärkesportfölj skulle utgöra ett komplement till uppföljningen av de mellanliggande målen. Regeringens kommentar: Regeringen delar ESV:s uppfattning att det, av flera skäl, är svårt att utvärdera i vad mån det övergripande målet om att minimera statsskuldens kostnader med beaktande av risk är uppfyllt. För det första saknas ett entydigt sätt att mäta kostnader. redovisar därför tre kostnadsmått. För det andra är det inte helt tydligt på vilket sätt risken ska beaktas. redovisar tidsserier för olika kostnadsmått för att illustrera att kostnaden varierar över tiden, men beräknar inga kvantitativa riskmått. För det tredje saknas möjligheter att kvantitativt avgöra om kostnaden, oavsett hur den mäts, verkligen har minimerats. För att veta det behöver man i princip känna till vilka kostnader som alternativa upplåningsstrategier skulle ha resulterat i. Regeringen anser att bör utreda om utvärderingen av det övergripande målet kan underlättas. bör undersöka om måttet periodiserad kostnad kan förenklas så att det inte beror på antaganden om framtida händelser. Ett mått som beskriver historiska kostnader bör kunna baseras på storheter som har realiserats och som är verifierbara. bör också rapportera hur mycket kostnaden varierar över tiden genom att redovisa ett riskmått. I detta sammanhang bör även förtydliga de interna kraven på hur kostnader och risker ska rapporteras. Regeringen delar även ESV:s uppfattning att skuldförvaltning har många likheter med tillgångsförvaltning och därför borde kunna utvärderas på liknande sätt. Förvaltare av tillgångar utvärderas ofta i förhållande till riktmärkesportföljer (benchmarks). Marknadspraxis är att riktmärkesportföljer sätts samman utifrån den totala mängden värdepapper som finns på den marknad som förvaltaren verkar på. En förvaltare av svenska statspapper utvärderas enligt denna praxis gentemot en riktmärkesportfölj som utgörs av den samlade svenska statsskulden. Att utvärdera av statsskulden på detta sätt försvåras av att eget agerande påverkar riktmärkesportföljens sammansättning. Ett ändamålsenligt riktmärke för måste således definieras på annat sätt, vilket oundvikligen blir förenat med ett visst mått av godtycke. erfarenheter inom talar för att nyttan av denna form av utvärdering är begränsad, som den kräver betydande resurser. De avvecklades dock i samband med att regeringen införde nuvarande ordning med årliga riktlinjer för att styra statsskuldens förvaltning. 2015/16:104 Därigenom fick större utrymme att anpassa upplåningen till rådande marknadsutveckling och lånebehov. Av denna skrivelse framgår att regeringen gjort styrningen av statsskuldsförvaltningen mer flexibel . Det har syftat till att ge bättre förutsättningar att nå det övergripande målet för statsskuldspolitiken. I det fall en riktmärkesbaserad utvärdering av statsskuldsförvaltningen motverkar denna flexibilitet riskerar utvärderingen att bli kontraproduktiv. Regeringen avser att ge i uppdrag att utreda om det kan anses vara ändamålsenligt att införa någon form av riktmärkesbaserad utvärdering av upplåningskostnaderna. Regeringen noterar att vissa utländska skuldkontor, bl.a. i , och , har konstruerat riktmärkesportföljer som används för att utvärdera statsskuldsförvaltningen i dessa länder. Utvärdering av statens upplåning och skuldförvaltning 2011‒2015 Publikationen kan laddas ner eller beställas Dnr: 2.5.1-808/2015 uppdrag till ESV avseende en extern granskning av statsskuldspolitiken kan sammanfattas i tre punkter: Utvärdera i vilken omfattning regeringens riktlinjer för statsskuldens förvaltning har varit utformade i enlighet med det statsskuldspolitiska målet. Utvärdera tillämpning av riktlinjerna nämnda år, likaledes med utgångspunkt i det statsskuldspolitiska målet. Analysera huruvida förutsättningarna för statsskuldsförvaltningen påverkas av lågräntemiljön vad gäller kostnader och risker. Uppdragsbeskrivningen i sin helhet återfinns i bilaga 1. I detta ärende har generaldirektör beslutat. Utredarna har varit föredragande. I den slutgiltiga handläggningen har också avdelningschef deltagit. Målet för statsskuldsförvaltningen är att långsiktigt minimera kostnaderna som risken i förvaltningen ska beaktas. Regeringen sätter de övergripande ramarna vad gäller avvägningen mellan risk och kostnad genom att bestämma riktlinjer för förvaltningen, främst för skuldens fördelning på instrument, valutor och löptider. Ändrad styrning av valutaskulden Inför regeringens beslut om 2014 års riktlinjer förslog Riksgälden att andelsstyrningen av valutaskulden skulle ersättas med ett tak. Orsaken var att Riksgälden genomfört nya analyser som indikerade att en fast andel valutaexponering inte minskade risken i termer av kostnadsvariation i statsskulden. Regeringen valde att inte genomföra en ändring av valutaskuldens andel i avvaktan på ytterligare analys. ESV:s analys visade att den förväntade vinsten av att variera valutaskuldens andel huvudsakligen skulle bygga på Riksgäldens syn på kronans utveckling. ESV menade att det skulle ge en stark signal om en svensk myndighet spekulerade i en kronförsvagning. Vidare skulle det finnas en icke oväsentlig risk att det kunde uppstå en sammanblandning mellan Riksgäldens roll och penningpolitiken. Inför regeringens beslut om 2015 års riktlinjer återkom Riksgälden med ett nytt förslag till styrning av valutaexponeringen. Regeringen beslutade i enlighet med Riksgäldens förslag. Riktlinjen var att valutaexponeringen planeras minska med och högst med . Då valutaexponeringen inte förväntas generera en lägre kostnad som räntekostnaderna varierar mer på grund av växelkursrörelser delar ESV regeringens bedömning att valutaexponeringen bör reduceras. Minskat mandat att ta positioner i utländsk valuta Regeringen sänkte Riksgäldens mandat att ta positioner i utländsk valuta från 450 mil- joner kronor till , mätt som daglig Value-at-Risk vid 95 procents sannolikhet. I slutändan är det regeringens ansvar att göra en avvägning av vilka kostnader och vilka risker som är rimliga för att ge Riksgäldens möjligheter att parera växelkursrörelser och att utveckla medarbetarnas kompetens. Den löpande positionstagningen kan sägas utgöra en form av kapitalförvaltning och bör utvärderas enligt marknadspraxis. Den negativa utvecklingen , med ett underskott på totalt för den löpande förvaltningen, stärker inte argumentet för ett omfattande mandat. Nya beräkningsmetoder för löptider och andelar Metoden för att mäta löptid och skuldandelar ändrades i riktlinjerna för . Löptiden ska mätas med duration istället för genomsnittlig räntebindningstid. Vidare ska statsskuldens andelar mätas med nominellt belopp istället för med summerade kassaflöden. Bytet görs för att de tidigare använda måtten varit unika för Riksgälden och svårgenomträngliga för andra aktörer. En övergång till ett som används internationellt bidrar till ökad transparens vilket är positivt. Återgången till duration som löptidsmått innebär att regeringen måste vara beredd att antingen styra Riksgälden genom ett större löptidsintervall eller att ändra riktlinjerna när det sker kraftiga förändringar i marknadsräntorna. Låga räntors betydelse för statsskuldsförvaltningen Svenska och globala räntor har sjunkit och är historiskt låga. Flera centralbanker, inklusive , har negativ styrränta. För staten har det medfört att räntekostnaden för statsskulden minskat från till . Det finns flera tillfälliga orsaker till dagens låga inflation och räntor. När dessa klingar av finns det anledning att förvänta sig högre räntor. finns det mer långvariga faktorer som globaliseringen och digitaliseringen som sannolikt kommer att medföra ett lågt globalt inflationstryck . Det är därför troligt att ränteuppgången kommer att ske gradvis och vara begränsad. Statsskulden exklusive vidareutlåningen till är nominellt högre än då statsskuldsräntorna uppgick till . En återgång till räntenivån som rådde , d.v.s. en 10-årig statsobligationsränta på 4-4,, skulle på lång sikt leda till att statsskuldsräntorna uppgår till om statsskulden ligger kvar på nuvarande nominella nivå. Om statens vill reducera risken för en kraftig uppgång i ränteutgifterna skulle statsskuldens löptid behöva förlängas markant. Den minskade risken måste dock vägas mot att kostnaderna för statsskuldsförvaltningen stiger på kort sikt om durationen förlängs.