prop · H303104 · 2016-04-25 00:00:00 — I utvärderingen har ESV granskat vilka dokumenterade kriterier Riksgälden har som underlag för dessa beslut, utöver vad som redovisas i upplåningsplanerna. Besluten avser processbeskrivningens ”Emissionsbeslut obligationer i SEK och SSVX” samt ”Emissionsbeslut obligationer i utländsk valuta”. Vidare har ett litet stickprov av beslut i steget ”Affärsavtal har slutits” granskats, dock inte beslut att emittera Commercial Papers eller att ingå avtal om swappar eller andra derivat. Information som underlag för emissionsbeslut Besluten grundas till stor del på information från de finansiella marknaderna och granskningen avser de processer Riksgälden har för att samla in sådan information. Riksgälden har valt att inte ha en egen försäljningsorganisation och har begränsade resurser för direktkontakter med E K O N O M I S T Y R N I N G S V E R K E T , 1 1 M A R S 2 0 1 6 K R I T E R I E R O C H U N D E R L A G F Ö R U P P L Å N I N G S B E S L U T Generellt lägger Riksgälden stor vikt vid information från återförsäljarna av obligationer och statsskuldväxlar i svenska kronor och från banker som deltar i – syndikerar – Riksgäldens emissioner i utländsk valuta. Riksgälden har sju återförsäljare av obligationer i svenska kronor som de kontaktar regelbundet. Vid introduktion av nya instrument eller nya strategier kan Riksgälden dessutom kontakta slutplacerarna. vill slutplacerarna emellertid inte redovisa sina önskemål för bankerna och vänder sig då direkt till Riksgälden. För upplåning i utländsk valuta hade Riksgälden elva godkända motparter för obligationer och fyra för Commercial Papers. Vid emissioner i utländsk valuta anger Riksgälden att de har ett ”opportunistiskt” förhållningssätt och använder de banker som av erfarenhet eller för tillfället bidrar med värdefullast information. Riksgäldens plan är vidare att ha regelbunden kontakt med slutplacerare i utlandet, exempelvis med placerare utanför . Beslut om auktioner av statspapper i svenska kronor Inom ramen för upplåningsplanen beslutas om veckovisa auktioner. De besluten publiceras inte. Det finns inte några dokumenterade kriterier för vad som ska beaktas inför auktionsbesluten, exempelvis när valet av löptider ska styras av marknadsvårdsbehov, men Riksgälden överväger att skapa en rutinbeskrivning. Beslut om de veckovisa emissionernas exakta utformning baseras på att Riksgälden innan auktionen ringer runt till återförsäljarna och frågar om det är några löptider eller volymer som är olämpliga att emittera. För att informationen ska beaktas i beslutet krävs normalt att fler än en återförsäljare säger samma sak. När det är betydande förändringar och osäkerheter på statspappersmarknaden krävs att Riksgälden är flexibel och avvikelserna från låneplanen kan bli större. vis bland annat från att centralbanker köpt upp vissa löptider och därmed orsakat brist på dessa. Informationen från återförsäljarna – tillsammans med noteringar från repo-marknaden – får i ett sådant läge ökad betydelse för vilka löptider som emitteras och Riksgälden kan också byta tidpunkt mellan planerade emissioner. Riksgälden använder inte några kvantitativa mått på likviditeten, som köpsäljspreadar eller handlade, efterfrågade eller utbjudna volymer som underlag för emissionsbeslut. Som en del av marknadsvården beslutar Riksgälden ibland att byta in äldre lån mot nya och mer likvida benchmarklån. Det finns en praxis som är kommunicerad till marknaden att Riksgälden inte betalar mer än andrahandsmarknaden för marknadsvårdande byten, eftersom de är en service till placerarna. Vid nya lån som Riksgälden vill öka likviditeten i så kan man dock vara mer generös. Beslut om antagande av anbud i auktioner Riksgälden använder tumregler som underlag för beslut om vilka bud som man accepterar. De skiljer mellan vanliga och inbytesauktioner och är väl kommunicerade till berörda personer inom myndigheten. Riksgälden bedömer det dock som olämpligt att formalisera och publicera sådana tumregler, dels för att de kan utnyttjas av budgivarna och höja statens upplåningskostnader, dels för att en mekanisk tillämpning av tumreglerna också kan minska upplåningens effektivitet. Beslut att emittera obligationer i utländsk valuta styrdes valutaupplåningen av målet att av statsskulden skulle vara i utländsk valuta. Målet avser exponering mot – och inte upplåning i – utländsk valuta. Det har gjort det möjligt att låna upp i svenska kronor och sedan skapa valutaexponering med hjälp av derivat21 vilket bedömts som förmånligare än att låna upp i utländsk valuta. 21 En beskrivning av hur detta går till finns i Underlag för utvärdering - statsskuldens förvaltning 2014, sid 28. E K O N O M I S T Y R N I N G S V E R K E T , 1 1 M A R S 2 0 1 6 har Riksgälden emellertid gjort en översyn av valutaandelens storlek som visat att valutaexponering ökar risken men inte nödvändigtvis bidrar till att sänka den förväntade, långsiktiga kostnaden för skulden. I riktlinjerna ändrade därför regeringen målet till att andelen valutaexponering gradvis ska minska, se vidare avsnitt 2.1. Valutaexponeringsmålet anpassades så att valutaexponeringen ska dras ned i samma takt som derivaten förfaller. styrs därmed upplåningen i utländsk valuta i praktiken av behoven att låna för eller annan vidareutlåning, av marknadsvårdsskäl eller för att avlasta SEK-marknaden. Inom ramen för de valutaexponeringsmål som läggs fast i regeringens riktlinjer och Riksgäldens Finans- och riskpolicy har Riksgälden inte några dokumenterade riktlinjer för val av valuta vid upplåning – där dock valmöjligheterna är begränsade – löptid eller deltagande banker. Filosofin är att låna där det är billigast och upplåningen är flexibel och opportunistisk. Det bedöms emellertid som långsiktigt värdefullt att emittera i USD-marknaden med viss frekvens, även om det ofta är lättare att låna stora volymer i EUR- marknaden. I fråga om vidareupplåning för bland andra är möjligheterna att välja valuta22 och löptid normalt små och Riksgäldens uppgift begränsas till att minimera upplåningskostnaderna genom skickliga förhandlingar och val av syndikerade banker. Upplåningen i utländsk valuta baseras på rådgivning från banker om var räntan kommer att hamna om Riksgälden emitterar. Riksgälden baserar sitt val av bank på flera kriterier, varav ett är Riksgäldens tidigare erfarenheter av banken. Det finns ett urval av banker som Riksgälden bedömer har levererat bra resultat. Bland dessa väljer Riksgälden enligt en rotationsprincip för att undvika en koncentration av affärer till någon eller några banker, vilket skulle kunna uppfattas som orättvist och medföra risk för, eller misstanke om, intressekonflikter. I den mån återförsäljare i 22 Låntagaren, t.ex. , väljer valuta. Riksgälden kan dock välja upplåningsvaluta som i sin tur växlas till den valuta mottagaren önskar. K R I T E R I E R O C H U N D E R L A G F Ö R U P P L Å N I N G S B E S L U T statsobligationer kvalificerar sig, väljs minst en av dem. Ett annat kriterium är vilka analyser och råd bankerna erbjuder. Ett tredje kriterium är hur aktiva bankerna är, exempelvis med att lämna offerter. Det finns en risk att vissa banker förespeglar orealistiska upplåningskostnader för att få delta i emissioner, men genom ifrågasättande och hård gallring anser Riksgälden att man undvikit sådana problem. gör Riksgälden så kallade Private Placements om en bank meddelar att de har en kund som vill investera. Private Placements kan normalt ske till lite lägre räntor än publika emissioner. Vid bedömningen av offererad eller förväntad emissionsränta i USD jämför sig Riksgälden med låntagare såsom , , eller liknande överstatliga emittenter, så kallade . I EUR är och referenser. Dock lånar dessa länder till lägre ränta än eftersom de agerar i sin inhemska marknad, oftast i större likvida emissioner. I båda valutorna är KfW23 en referens. Riksgälden lånar normalt till en lägre ränta än KfW och det är viktigt att upprätthålla denna differens. Chefen för skuldförvaltning har delegerat beslut om val av banker, valuta, löptid, tidpunkt och ränta vid upplåning i utländsk valuta till upplåningschefen. Arbetsfördelningen är ofta att chefen för sköter förhandlingarna och chefen för är bollplank. Information som underlag för emissionsbeslut Inför beslut om emissioner i svenska kronor litar Riksgälden i hög grad till information från återförsäljarna. Riksgälden bör överväga om det finns risk för intressekonflikter som kan styra återförsäljarnas val av vilken marknadsinformation som de vidarebefordrar. För att minska denna risk kan det vara befogat att regelbundet kontakta slutplacerare även på den svenska 23 Kreditanstalt für Wiederaufbau, tysk statsstödd utvecklingsbank. E K O N O M I S T Y R N I N G S V E R K E T , 1 1 M A R S 2 0 1 6 K R I T E R I E R O C H U N D E R L A G F Ö R U P P L Å N I N G S B E S L U T Riksgälden får visserligen inte någon information om vilka slutplacerare som köper de emitterade statspapperen, men med hjälp av årsredovisningar och annan publik information bör det vara möjligt att få fram ett urval av slutplacerare som kan kontaktas regelbundet. Beslut om auktioner av statspapper i svenska kronor De övergripande besluten om upplåningen fattas av regeringen, och Riksgäldsdirektören. Upplåningsenheten har mandat att inom denna övergripande ram välja löptider, ändra tidsordning på auktioner och byta in lån. Mandatet motiveras av att det krävs flexibilitet för att anpassa upplåningsverksamheten till marknadssituationen för att långsiktigt minimera lånekostnaderna och upprätthålla förtroendet för Riksgälden. Omvänt kan en felaktig användning av mandatet öka upplåningskostnaderna och skada Riksgäldens rykte. Besluten är därför betydelsefulla även om de sker inom ett avgränsat mandat. För att reducera nyckelpersonberoende, säkerställa enhetlighet i besluten och minimera risken för intressekonflikter bör Riksgälden genomföra sina planer att upprätta en rutinbeskrivning med E K O N O M I S T Y R N I N G S V E R K E T , 1 1 M A R S 2 0 1 6 kriterier för viktigare beslut, exempelvis på vilka grunder auktionerna helt eller delvis anpassas till behovet av marknadsvård. Av samma anledning bör Riksgälden även undersöka möjligheterna att använda kvantitativ marknadsinformation för att bedöma olika låns likviditet. Beslut om antagande av anbud i auktioner Valet att kommunicera tumregler för vilka lämnade bud som man accepterar internt till berörda personer inom Riksgälden är enligt ESV:s bedömning en rimlig avvägning mellan behovet av tydliga kriterier och risken för att informationen eller en mekanisk tillämpad regel utnyttjas av budgivarna. Beslut att emittera obligationer i utländsk valuta På motsvarande sätt som vid Riksgäldens auktioner av statspapper i svenska kronor är det viktigt att reducera nyckelpersonsberoendet och risken för intressekonflikter. Riksgälden bör därför i strategidokument eller rutinbeskrivningar ange kriterier för val av valuta, löptid och banker inom Upplåningsenhetens mandat. D O K U M E N T A T I O N A V U P P L Å N I N G S B E S L U T 7 Dokumentation av upplåningsbeslut Inom ramen för utvärderingen har dokumentationen från ett litet stickprov av auktioner och beslut att låna i utländsk valuta granskats för att få en uppfattning om dokumentationens utseende och förekomsten av dualitet. En observation är att sju av åtta granskade beslut signerats av två personer och det åttonde beslutet signerats av en person. Det är viktigt att Riksgälden säkerställer att samtliga beslut om enskilda emissioner eller antagande av anbud omfattas av dualitet så att minst två personer deltar i beslutet och att detta dokumenteras. E K O N O M I S T Y R N I N G S V E R K E T , 1 1 M A R S 2 0 1 6 D E L E G E R I N G A V U P P L Å N I N G S - O C H P O S I T I O N S M A N D A T 8 Delegering av upplånings- och positionsmandat Riksgäldens organisation och delegering regleras i förordningen (2007:1447) med instruktion för . beslutar inom denna ram om Riksgäldens övergripande organisation och delgeringsbestämmelser. I nästa led beslutar riskgäldsdirektören om en intern arbetsordning, där det bland annat anges att ”All delegering ska ske i skriftlig form, exempelvis genom arbetsordningar.” Därunder finns mer specifika arbetsordningar för varje avdelning. I Arbetsordning för avdelning anges exempelvis att ”Avdelningschefen beslutar att till ansvarig tjänsteman för positioner i utländsk valuta, delegera positioner i utländsk valuta inom ramen för”… ”Avdelningschefen beslutar att som ansvarig tjänsteman för positioner i utländsk valuta utse [namn].” Vidare har avdelningschefen för skuldförvaltningen delegerat sitt mandat att göra affärsavslut i förvaltningen av statsskulden till chefen för upplåningsenheten, med undantag av att vid upplåning i svenska kronor ställa in eller senarelägga auktion samt att skära ned beslutad emissions- eller uppköpsvolym. Därutöver delegerar avdelningschefen hela sitt mandat när han inte är i tjänst till, enligt en angiven turordning, sju olika personer. Slutligen har chefen för delegerat olika typer av affärsavslut inom enheten till namngivna anställda, exempelvis ansvarig vid auktioner. Som framgår av avsnitt 7 har endast ett litet antal upplåningsbeslut granskats. Samtliga har fattats med stöd av skriftlig delegering. E K O N O M I S T Y R N I N G S V E R K E T , 1 1 M A R S 2 0 1 6 U P P F Ö L J N I N G A V K O S T N A D S M Å L E T 9 Uppföljning av kostnadsmålet En grundläggande utgångspunkt för ESV:s analys och bedömning är att lånekostnader belastar statsbudgeten lika mycket som motsvarande förvaltningsanslag. Om det saknas tydlig mätning och utvärdering av lånekostnaderna finns det emellertid en risk att Riksgälden väljer lösningar som är administrativt billiga men som leder till onödigt höga lånekostnader. Slutsatsen är att lånekostnaderna bör mätas och utvärderas så exakt som möjligt och att det i många fall är statsfinansiellt lönsamt att sätta av resurser för detta. 9.2 Beräkning av statens upplåningskostnad Riksgälden redovisar tre mått på upplåningskostnaden.24 Det första är räntebetalningarna som visar hur mycket räntor som betalas ett enskilt år. Måttet är kassamässigt och styrs av konventioner. En sådan är att överkurser vid emissioner reducerar räntebetalningarna vilket lett till att dessa varit extremt låga vissa år. Räntebetalningarna påverkas även av andra tillfälliga effekter som byten mellan obligationer. Det andra måttet är genomsnittlig emissionsränta som beräknas genom att vikta emissionsräntan för utestående instrument med nominellt belopp. Riksgälden redovisar genomsnittlig emissionsränta för utestående lån och för periodens upplåning. Måttet ger en ofullständig bild av de samlade upplåningskostnaderna eftersom det inte inkluderar växelkurseffekter på lån i utländsk valuta eller inflationskompensation på realobligationer. Att viktningen görs med nominella belopp leder också till att lån med lång löptid får oproportionerligt stort genomslag i den 24 Beskrivningen av måtten är delvis hämtad från Underlag för utvärdering - statsskuldens förvaltning 2014, sid 9. Räntorna redovisas för olika skuldslag separat eftersom räntorna är av olika typ och därför inte är direkt jämförbara. Effekter av återköp och byten inkluderas inte i måttet. Det tredje måttet är den periodiserade kostnaden. Den ska visa kostnaden på ett enhetligt sätt för alla skuldslag och är ett mått som konstruerats av Riksgälden. Den beräknas för Riksgäldens kapitalmarknads- och penningmarknadsupplåning med undantag för valutaterminer och Commercial Papers. Bakgrunden till måttet är att Riksgälden anser att skulden inte ska marknadsvärderas, eftersom den i normalfallet behålls till den förfaller. Variationer i marknadsvärdet bedöms därför vara irrelevanta, utom vid uppköp och byten vilka sker till marknadsvärden. Värderingsmetoden kan beskrivas som att Riksgälden marknadsvärderar upplåningen vid emissionstillfället och sedan använder emissonsräntan – i stället för aktuella marknadsnoterade räntor – för att värdera lånet . Metoden är relativt enkel och transparent för instrument där alla framtida kassflöden är kända, vilket de är för statsobligationer i svenska kronor och statsskuldväxlar. För instrument där det framtida kassaflödena är okända – i Riksgäldens fall gäller det instrument i utländsk valuta, realobligationer och swappar – räknas kassaflödena fram med hjälp av stoppkurser (för valutor och rörliga räntor i swappar) och den så kallade Break Even Inflation25 (för realobligationer). Den periodiserade kostnaden beräknas normalt för instrumentets hela löptid och utgörs då av den internränta (Yield) som gör att det diskonterade värdet av samtliga kassaflöden blir lika med det belopp som Riksgälden faktiskt fick betalt. För nominella statsobligationer i svenska kronor och 25 Ränteskillnaden mellan nominella och reala statsobligationer med samma löptid. E K O N O M I S T Y R N I N G S V E R K E T , 1 1 M A R S 2 0 1 6 U P P F Ö L J N I N G A V K O S T N A D S M Å L E T statsskuldväxlar innebär metoden att den periodiserade kostnaden är lika med emissionsräntan. Metoden innebär åtminstone tre skillnader mot marknadsvärdering och hur avkastning vanligtvis beräknas på finansmarknaderna: Ränteförändringar under instrumentets löptid (med undantag för den okända framtida rörliga räntan i swappar) påverkar inte kostnaden. Vid marknadsvärdering påverkar däremot ränteförändringar skuldvärde och lånekostnad. Effekterna av förändringar i valutakurser, Break Even Inflation och rörliga swappräntor fördelas jämnt från emissionstidpunkten till det kassaflöde då effekterna av förändringen realiseras. Vid marknadsvärdering påverkas skuldvärden och lånekostnader då förändringen inträffar. Avkastningen beräknas som internräntan för den valda perioden. Det innebär dels att avkastningar för korta perioder inte kan multipliceras ihop till avkastningen för utan måste räknas fram separat, dels att kassaflöden som avviker från tidigare antaganden (exempelvis på grund av valutarörelser) påverkar avkastningen för instrumentets hela löptid, d.v.s. även retroaktivt. Vid marknadsvärdering beräknas vanligtvis avkastningen för varje period separat (i form av så kallad Time Weighted Return) och avkastningen för längre tidsintervall erhålls genom att multiplicera ihop periodavkastningarna. Riksgälden har dokumenterat principerna för beräkning av den periodiserade kostnaden tillsammans med ett antal räkneexempel men har inte någon manual som beskriver beräkningarna med exempelvis formler. Beräkningarna görs i programmeringsspråket MatLab och den enda detaljerade dokumentationen är programkoden. Alla tre kostnadsmåtten beräknas för den utestående skulden, men enbart den genomsnittliga E K O N O M I S T Y R N I N G S V E R K E T , 1 1 M A R S 2 0 1 6 emissionsräntan för periodens upplåning. Riksgälden anger vidare att ”Det är värt att notera att oavsett mått kan inte beräkningarna användas för att avgöra om ett skuldslag är billigare än ett annat eftersom löptiden är olika. För att en sådan jämförelse ska vara rättvisande måste analysen göras för samma löptid. I denna rapport redovisas kostnaden givet hur skulden faktiskt ser ut”.26 Riksgälden marknadsvärderar skulden och redovisar resultatet på hemsidan, men gör inte någon beräkning av upplåningskostnader baserad på marknadsvärdering. Riksgäldens rapportering till styrelsen regleras i Finans- och riskpolicyn. Under rubrikerna Rapportering till styrelsen anges att resultat eller kostnad ska redovisas för positionstagningen i utländsk valuta och privatmarknadsupplåningen samt över värdeutvecklingen på avgiftsportföljen i förvaltningen av avgiftsmedel från insättningsgarantin. Däremot finns inte några krav att redovisa kostnader för upplåningen på kapital- eller penningmarknaderna eller för hela skuldförvaltningen för att följa upp hur Riksgälden uppfyller det övergripande målet att minimera upplåningskostnaderna. I skuldförvaltningen behöver upplåningskostnaderna mätas som underlag för att: a)utvärdera det övergripande målet att minimera de långsiktiga kostnaderna med beaktande av risk, b)löpande kontrollera resultaten av emissioner, positionstagning och andra affärer med syfte att hantera finansiella och operativa risker. a)Kostnadsmätning för att utvärdera Riksgäldens övergripande mål För att kunna utvärdera det övergripande målet måste den långsiktiga upplåningskostnaden och risken mätas. Mätningen bör vidare så långt möjligt utformas så att resultaten är lätta att förstå och kan jämföras mot marknadsdata, kvantitativa 26 Underlag för utvärdering – statsskuldens förvaltning 2014, sid 9. U P P F Ö L J N I N G A V K O S T N A D S M Å L E T mål, benchmark och konkurrenter. ESV delar Riksgäldens bedömning att räntebetalningarna inte kan användas för sådana jämförelser eftersom de i alltför hög utsträckning påverkas av tillfälliga faktorer. ESV instämmer också i att emissionsräntorna ger en ofullständig bild av de samlade kostnaderna eftersom de inte beaktar valutakursförändringar och inflationskompensation. För att avhjälpa dessa brister har Riksgälden konstruerat måttet periodiserad kostnad, vilket bygger på den för myndigheten rimliga förutsättningen att skulderna normalt behålls till förfall.27 ESV:s bedömning är emellertid att den periodiserade kostnaden är svår att förstå och inte heller på ett enkelt sätt kan jämföras mot marknadsdata, kvantitativa mål, benchmark och konkurrenter. En anledning är att den historiska avkastningen revideras retroaktivt om ett kassaflöde påverkas av exempelvis valutakursförändringar. Enligt ESV:s bedömning bör Riksgälden mot ovanstående bakgrund överväga att i större utsträckning använda vedertagna värderingsmetoder och – om möjligt – färdiga system för kostnadsberäkningen. En möjlighet är att värdera skuldinstrumenten på vanligt sätt, men i stället för marknadsräntor använda respektive instruments emissionsränta.28 Därigenom uppnås att ränterörelser under skuldens löptid inte tillåts påverka värdering och kostnad. Variationer i valutakurser eller inflationskompensation ska däremot påverka kostnaden eftersom de avgör hur mycket Riksgälden måste betala för kuponger eller inlösen. Frågan är då vilken period som kostnaden ska belasta. Praxis för exempelvis obligationer i utländsk valuta är att de först värderas i respektive denomineringsvaluta och sedan räknas om till svenska kronor med aktuella valutakurser. Metoden innebär att valutakursförändringar ger kortsiktiga fluktuationer i kostnaden, men normalt redovisas kostnaderna ändå för längre perioder vilket utjämnar variationerna. Slutsatsen är att genom att värdera med respektive instruments 27 har dock uppköpen, som sker till marknadsvärde, varit omfattande. 28 Det kräver att skuldinstrumenten från varje emission kan värderas separat vilket inte är möjligt att göra i Riksgäldens finanssystem, men skulle möjliggöras om varje emission registreras som ett eget instrument. emissionsränta och med aktuella noteringar för valutakurser och inflationskompensation så ökar transparensen utan att ränteförändringar tillåts påverka värdering och kostnad. Om varje emission registreras som ett separat instrument så att värdering kan ske i finanssystemet minskar även de operativa riskerna. Andra fördelar är att den beräknade durationen inte påverkas av ränteförändringar och därför blir ett stabilt riktmärke. Vidare saknar ESV en redovisning av upplåningskostnadernas risk. Den historiska periodiserade kostnaden beräknas för varje instruments hela löptid, som i genomsnitt för hela upplåningen uppgår till . Det innebär att den periodiserade kostnaden för hela skulden är utjämnad över tiden och varierar förhållandevis lite. emitterar Riksgälden dock betydande belopp och räntorna kan variera kraftigt även under relativt korta perioder. Ett riskmått som ska fånga dessa risker bör därför sannolikt inte grundas på variationer i skuldens periodiserade kostnader.