prop · H303104 · 2016-04-25 00:00:00 — De låga marknadsräntorna medför att upplåning via premieobligationer ökar kostnaden för statsskuldsförvaltningen. Lånen som togs upp beräknas ha ökat kostnaderna med jämfört med en upplåning via statsobligationer. Så länge som har negativ reporänta, till enligt deras egen prognos , kommer sannolikt upplåning via premieobligationer vara dyrare än upplåning på marknaden. På förväntas styrräntan och obligationsräntorna stadigvarande ligga på nivåer som gör det möjligt att låna billigare via premieobligationer än på marknaden. konstaterar ESV att premieobligationer spelar en ringa roll i statsskuldsförvaltningen. Den utestående volymen är begränsad, . Upplåningsformen är inte flexibel i så måtto att det går att öka den markant om statens lånebehov skulle stiga snabbt. Enda anledningen till att upprätthålla lånekanalen är om den sänker kostnaden för statsskuldsför- Om det finns tvivel på den punkten bör Riksgälden överväga att lägga ned sparformen. Riksgälden har överlag uppfyllt regeringens riktlinjer även om den reala skuldens andel låg klart under målet på . Målet är dock långsiktigt och andelen behöver inte nås . Då det är kostsamt att styra stocken av realobligationer vidtar inte Riksgälden några omfattande åtgärder för att nå målet. ESV anser att Riksgälden bör meddela regeringen om det inte anses kostnadseffektivt att nå den målsatta nivån på . Löptiden på den reala skulden minskar trendmässigt. Riksgäldens strategi är att fördela realskulden över fler lån i löptider upp till där efterfrågan är som störst. Strategin medför att durationen kommer att förkortas . Marknadens aktörer ger Riksgälden ett gott betyg vad avser marknadsvårdande insatser. Riksgälden beskrivs som lyhörd för marknadsaktörernas synpunkter som medarbetarna är öppna och tillgängliga. Riksgäldens agerande är vidare enligt marknadsaktörerna transparant och förutsägbart. Riksgäldens process för förvaltning och betalning av statsskulden ESV har granskat Riksgäldens process för förvaltning och betalning av statsskulden. Granskningen avser i vilken utsträckning det finns dokumenterade rutinbeskrivningar, kriterier eller underlag för de beslut som Riksgälden fattar, hur upplåningsbesluten dokumenteras, delegeringen inom Riksgälden samt uppföljningen av målet att minimera statens upplåningskostnader med beaktande av risk. De beslut som har störst betydelse – exempelvis valutafördelning, andel realobligationer, skuldens duration – dokumenteras tillsammans med bakgrund och underlag.1 Inom ramen för dessa beslut och på en mer detaljerad nivå beslutar Riksgälden om utformningen av enskilda emissioner, exempelvis om de ska avvika från 1 Bland annat i Riktlinjer för statsskuldens förvaltning, Statsskuldens förvaltning - förslag till riktlinjer, Finans- och riskpolicy samt i Statsupplåning Prognos och analys. publicerade planer för att tillgodose behov av marknadsvård. ESV har inte funnit någon dokumentation av kriterier för när sådana avvikelser ska ske eller av vilken information som avvikelserna ska grundas på. Som underlag för dessa beslut litar Riksgälden i hög grad på information från de kontrakterade återförsäljarna för upplåning i svenska kronor och ett antal banker för upplåning i utländsk valuta. ESV:s rekommendation är att Riksgälden upprättar rutinbeskrivningar eller motsvarande dokumentation för utformningen av enskilda emissioner i såväl svenska kronor som utländsk valuta för att säkerställa enhetlighet i besluten, reducera nyckelpersonberoende och minimera risken för intressekonflikter. Vidare bör Riksgälden överväga att komplettera informationen från återförsäljare och banker med regelbunden informationsinhämtning från slutplacerare och med marknadsdata över exempelvis köpsäljspreadar som underlag för beslut om marknadsvårdande emissioner. Ett litet stickprov av beslut om statspappersauktioner och upplåning i utländsk valuta har granskats för att få en uppfattning om hur de dokumenterats och om de fattats med stöd av skriftlig delegering. ESV:s bedömning är att ett av besluten borde ha två underskrifter i stället för endast en och betonar därför vikten av att väsentliga beslut fattas med dualitet samt att detta dokumenteras. Samtliga beslut har fattats med stöd av skriftlig delegering. Beträffande uppföljningen av målet att minimera statens upplåningskostnader med beaktande av risk betonar ESV att en tydlig mätning och utvärdering av kostnaderna sannolikt är statsfinansiellt lönsam eftersom den minskar risken att Riksgälden väljer administrativt billiga lösningar som leder till onödigt höga lånekostnader. Riksgälden redovisar tre mått på upplåningskostnader; räntebetalningar, genomsnittlig emissionsränta och periodiserad kostnad. ESV delar Riksgäldens bedömning att räntebetalningar och genomsnittlig emissionsränta har sådana brister att de inte är lämpliga för att mäta och utvärdera upplåningskostnader och risk. För att kunna mäta lånekostnaderna på ett sätt som enligt Riksgäldens uppfattning överensstämmer med verksamhetens förutsättningar, framför allt att skulderna normalt behålls till förfall och därför inte bör marknadsvärderas, har myndigheten skapat det egenutvecklade måttet periodiserad kostnad. ESV:s bedömning är att den periodi-serade kostnaden är svår att förstå, bland annat för att den retroaktivt kan ändras för historiska perioder, och inte på ett enkelt sätt kan jämföras mot marknadsdata och vedertagna avkastnings- och kostnadsmått. ESV:s bedömning är därför att Riksgälden bör överväga att använda en förenklad metod som bygger på värdering med emissionsräntor. Riksgälden bör också som ett komplement löpande marknadsvärdera skulder och finansiella instrument samt beräkna upplåningskostnader baserade på dessa marknadsvärden. Motiven är att förbättra den löpande riskkontrollen samt att få underlag för att kontrollera och förklara egenskaper hos det egenutvecklade måttet periodiserade kostnader. Det saknas vidare en redovisning av upplåningskostnadernas risk och ESV rekommenderar därför Riksgälden att redovisa hur denna risk bör mätas. Riksgäldens rapportering till styrelsen regleras i Finans- och riskpolicyn. Den bör kompletteras med krav på rapportering av kostnaderna för skulden och för upplåningen under olika perioder, totalt och uppdelad på åtminstone instrument, valutor och löptider. Målet för statsskuldsförvaltningen är att minimera kostnaderna med beaktande av risk. Riksgälden anger emellertid att ”Det är svårt att värdera i vad mån det övergripande målet uppfylls. Det finns inget kvantitativt mål för kostnaderna och inte något naturligt benchmark för jämförelser. Att jämföra med andra statliga låntagare är inte heller lätt eftersom förutsättningarna är olika”. Riksgälden väljer att i stället fokusera på ett antal mellanliggande mål som ”understödjer det övergripande målet men är lättare att påverka och mäta”.2 ESV:s bedömning är att utvärderingen av mellanliggande mål inte är tillräcklig utan bör kompletteras med jämförelser av upplåningskostnaderna mot en riktmärkesportfölj. Sådana riktmärkesportföljer används av skuldkontor i andra länder, bland annat . Även om förutsättningarna skiljer sig mellan länderna, 2 Underlag för utvärdering – statsskuldens förvaltning 2014 sid 3. främst att skuldkontor som tillhör Euroområdet har tillgång till större derivatmarknader, så är de grundläggande förutsättningarna enligt ESV:s bedömning i huvudsak likartade. Regeringen bör därför överväga att ge Riksgälden i uppdrag att med utgångspunkt från utländska skuldkontors erfarenheter och forskning inom området utarbeta förslag till riktmärkesportföljer som kan användas för att utvärdera Riksgäldens upplåningskostnader. Låga räntor sänker kostnaderna för statsskulden....................................................................................... Regeringens ...........................................riktlinjeändringar för statsskuldens förvaltning Ändrad .............................................................................................................styrning av valutaskulden Ändrat ...........................................................................riktvärde för obligationer med löptid över tolv år Minskat ....................................................................................mandat att ta positioner i utländsk valuta Nya beräkningsmetoder .........................................................................................för löptid och andelar Långsiktig ...........................................................................................utveckling av regeringens riktlinjer Låga räntors .......................................................betydelse för statsskuldsförvaltningen Vad är ............................................................................................................................en normal ränta? Några bedömares syn på framtida räntor Premieobligationers ..................................................................................bidrag till kostnadsminimering Statsskuldens ...............................................................................................sammansättning och löptid Inledning .........................................................................................................................och avgränsning Kriterier och .....................................................................underlag för upplåningsbeslut Dokumentation ................................................................................av upplåningsbeslut Delegering .............................................................av upplånings- och positionsmandat Uppföljning ..........................................................................................av kostnadsmålet Beräkning ..................................................................................................av statens upplåningskostnad Utvärdering ...............................................................................................av statens upplåningskostnad Bilaga 1 - Uppdragsbeskrivning ........................................................................................... E K O N O M I S T Y R N I N G S V E R K E T , 1 1 M A R S 2 0 1 6 B A K G R U N D Målet för statsskuldsförvaltningen är att minimera kostnaderna med beaktande av risk. De viktigaste faktorerna för att hålla nere kostnaderna ligger emellertid utanför ramarna för statsskuldsförvaltningen. En låg statsskuld och ordning i statens finanser är de viktigaste faktorerna för att säkerställa låga kostnader för statsskulden. har successivt förbättrat de offentliga finanserna och därmed sänkt kostnaden för statsskulden. Den globala och svenska räntenedgången har också givit ett kraftigt bidrag till att sänka kostnaden för statsskuldsförvaltningen. offentliga finanser utvecklades mycket bättre än i de flesta andra länderna i under finanskrisen och . Som framgår av tabellen nedan har den svenska utvecklingen emellertid varit svagare i detta avseende . Det offentliga finansiella sparandet försämrades i som det förbättrades i nästan alla andra EU- länder, med som ett tydligt undantag. Det återspeglar delvis att har haft större manöverutrymme och kunnat lägga större vikt vid att stimulera ekonomin än många andra länder. Den svenska statsskuldskvoten steg från mellan 2011 och 2015.3 I några länder har statsskuldskvoten minskat men i de flesta har den ökat. Bilden är blandad men har inte tillhört de främsta länderna vad gäller statsskuldskvotens utveckling . Statsfinanserna i några utvalda länder och regioner Förändring 2011 2015 Förändring -0,1 -1,1 -1,0 -2,1 -2,7 -0,6 -1,0 -3,3 -2,3 -1,0 -7,7 -3,9 -4,1 -1,9 -11,2 -4,6 Källa: Economic Outlook, . Även om de svenska statsfinanserna inte utvecklats lika starkt som många andra länders är statsskuldskvoten bland den lägsta i . Inom euroområdet ligger kvoten på 94, mer än dubbelt så högt som den svenska. Inom euroområdet är det endast som klarar Maastrichtkriteriet att ha en statsskuldskvot som är lägre än . 1.1 Låga räntor sänker kostnaderna för statsskulden I spåret av finans- och eurokrisen har räntenivån sjunkit till historiskt låga nivåer både internationellt och i . sänkte reporäntan till under noll och har i likhet med flera andra centralbanker köpt statsobligationer för att trycka ned längre räntor. Den tvååriga statsobligationsräntan har varit negativ 3 Uppgången har påverkats av att Riksgälden lånade upp för räkning. privatiserade staten egendom för . Sammantaget har dessa tillfälliga poster medfört att stasskuldskvoten ökat med drygt en procentenhet . E K O N O M I S T Y R N I N G S V E R K E T , 1 1 M A R S 2 0 1 6 B A K G R U N D under i stort sett hela 2015 och ända upp till löptid har statsobligationsräntan varit negativ . Den långsiktiga räntenedgången har naturligtvis varit gynnsam för statens räntekostnader. uppgick ränteutgifterna till av BNP. låg de på av BNP. uppgick ränteutgifterna på statsskulden till endast för att 2015 öka till 22 miljarder kronor.4 -0,5 -0,5 -1,0 -1,0 4 bidrog överkurser vid emissioner och valutavinster till att sänka statsskuldsräntan på anslaget med . E K O N O M I S T Y R N I N G S V E R K E T , 1 1 M A R S 2 0 1 6 R E G E R I N G E N S R I K T L I N J E Ä N D R I N G A R F Ö R S T A T S S K U L D E N S F Ö R V A L T N I N G 2Regeringens riktlinjeändringar för statsskuldens förvaltning I detta avsnitt görs en genomgång av de förändringar i riktlinjerna för statsskuldens förvaltning som regeringen genomfört . Riktlinjerna för åren 2011‒2013 har utvärderats i tidigare skrivelser.5 2.1Ändrad styrning av valutaskulden Inför regeringens beslut om 2014 års riktlinjer föreslog Riksgälden att andelsstyrningen av valutaskulden skulle ersättas med ett tak. Orsaken var att Riksgälden genomfört nya analyser som indikerade att en fast andel valutaexponering inte minskade risken i termer av kostnadsvariation i statsskulden. Då förutsättningarna för att sänka kostnaderna via valutaexponering skiljer sig över tiden menade att det var ändamålsenligt att variera andelen i takt med att förutsättningarna förändrades. Regeringen valde att avvakta med att genomföra en ändring av valutaskuldens andel. Ett av flera skäl var att inhämta mer analysunderlag genom att låta () analysera Riksgäldens förslag till styrmodell för valutaskuldens andel. ESV:s analys visade att den förväntade vinsten av att variera valutaskuldens andel i stor utsträckning skulle bygga på Riksgäldens syn på kronans utveckling. I princip skulle det innebära att Riksgälden skulle reducera valutaskuldens andel när det fanns en förväntning om en kronförsvagning. ESV menade att det skulle ge en stark signal om en svensk myndighet spekulerade i en kronförsvagning. Vidare skulle det finnas en icke oväsentlig risk att det kunde uppstå en sammanblandning mellan Riksgäldens roll och penningpolitiken. Mot den bakgrunden avstyrkte ESV förslaget om en styrmodell som satte ett tak för valutaskuldens andel. Inför regeringens beslut om 2015 års riktlinjer återkom Riksgälden med ett nytt förslag till styrning av valutaexponeringen. Utgångspunkten var densamma som . Riksgälden ansåg att den förväntade kostnadsbesparingen av valutaexponering inte motiverade den ökade variationen i kostnaden som valutaexponeringen medför. Regeringen beslutade i enlighet med Riksgäldens förslag. Riktlinjen var att valutaexponeringen ska minska. Minskningen planerades till och skulle högst vara . Svenska räntor har varit låga . En jämförelse mellan 3-månadersräntan i olika länder/regioner visar att genomsnittsräntan varit lika hög i som i euroområdet under 2000- talet. har haft en avsevärt lägre ränta medan hade en betydligt högre ränta än fram till finanskrisen. ESV visade i sin förra granskning6 att ränteskillnaden mellan och en korg av andra länder var begränsad och att valutakursutvecklingen var avgörande för hur lönsamt det var att ha valutaexponering. Mot bakgrund av att valutaexponeringen inte bedöms generera en lägre förväntad kostnad som räntekostnaderna varierar mer på grund av växelkursrörelserna delar ESV synen att det finns ringa anledning att ha en stor valutaexponering. Man kan i sammanhanget konstatera att det är få andra länder med utvecklade kapitalmarknader som har betydande valutaexponering. Inom har de flesta länder ingen eller endast ytterst marginell upplåning i utländsk valuta. , och är exempel på länder som hade en mer betydande andel utländsk upplåning. 5 Utvärdering av statens upplåning och skuldförvaltning 2009-2013 6 Se Utvärdering av statens upplåning och skuldförvaltning 2009- (skr.2013/14:196) och Utvärdering av statens upplåning och 2013 (skr.2013/14:196). skuldförvaltning 2007-2011 (skr.2011/12:104). E K O N O M I S T Y R N I N G S V E R K E T , 1 1 M A R S 2 0 1 6 R E G E R I N G E N S R I K T L I N J E Ä N D R I N G A R F Ö R S T A T S S K U L D E N S F Ö R V A L T N I N G länder hade en andel utländsk upplåning på omkring 20 procent.7 3-månaders ränta i utvalda -1,0 -1,0 2.2 Ändrat riktvärde för obligationer med löptid över tolv år I riktlinjerna för statskuldens förvaltning för förtydligas att det långsiktiga riktvärdet för nominella obligationer med till förfall ska vara . I utvärderingen av statsskuldsförvaltningen som ESV genomförde konstaterades att Riksgälden inte uppnått det dåvarande målet om för obligationer med en löptid längre än tolv år.8 Riksgälden ansåg då att efterfrågan på sådana obligationer var svag på grund av ändrade regler för livbolagens diskonteringsränta och att upplåning i riktigt långa obligationer var dyr. Det uppstod därför en målkonflikt mellan det övergripande målet om kostnadsminimering och riktvärdet för obligationer med en löptid längre än . Mot den bakgrunden bedömer ESV att det var motiverat att regeringen ändrade riktvärdet för långa obligationer så att målkonflikten mellan volymmålet och kostnadsminimering undan- 7OECD central government debt. 8ESV, Utvärdering av statens upplåning och skuldförvaltning, 2014:15. Förändringen innebar att kostnadsminimering är prioriterad över målet om en viss volym av riktigt långa obligationer på kort sikt och att Riksgälden får avväga när det är kostnadsmässigt rimligt att utöka volymen av obligationer med en löptid . 2.3 Minskat mandat att ta positioner i utländsk valuta Regeringen minskade Riksgäldens mandat att ta positioner i utländsk valuta från till , mätt som daglig Value-at-Risk vid 95 procents sannolikhet. Det finns två olika huvudargument som motiverar en aktiv förvaltning. Det ursprungliga är att parera större växelkursrörelser för att hålla nere kostnaderna för förvaltningen av valutaskulden. I det fallet handlar det ofta om större strategiska positioner.9 Det andra argumentet handlar om att behålla och utveckla kompetensen hos Riksgäldens medarbetare vilket i förlängningen är ämnat att sänka kostnaderna för statsskuldsförvaltningen. Riksgälden har tidigare framfört att den aktiva förvaltningen bidrar till kostnadsminimering (utifrån de historiska erfarenheterna att verksamheten går med plus). har den interna löpande positionstagningen genererat ett överskott på . har den emellertid resulterat i ett underskott på . Noterbart är att det sämsta resultatet, minus , noterades , som regeringen sänkte mandatet. Riksgäldsdirektören valde att stänga positioner på dollarförstärkning som utvecklats negativt . Enligt riksgäldsdirektörens bedömning saknades det en ordnad process för hur en kraftigt negativ utveckling av positionstagningen skulle hanteras.10 Mot den bakgrunden stängdes huvuddelen av positionstagningen ned i avvaktan på att en sådan policy utvecklades. Om positionerna istället behållits skulle det medfört att det blivit ett 9Om Riksgälden vill ta en större strategisk position för att parera växelkursrörelser i kronan kan de ta en position på maximalt . 10Möte med , . E K O N O M I S T Y R N I N G S V E R K E T , 1 1 M A R S 2 0 1 6 R E G E R I N G E N S R I K T L I N J E Ä N D R I N G A R F Ö R S T A T S S K U L D E N S F Ö R V A L T N I N G betydande överskott av positionstagningen 2014. Riksgälden har därefter utvecklat policyn för positionstagningen med stop loss regler. Det kan i sammanhanget noteras att växelkursrörelser allmänt anses svåra att förutsäga. Även när det finns starka skäl att anta att växelkursen kommer att utvecklas i en viss riktning är det extremt svårt att förutsäga när en sådan förstärkning eller försvagning ska ske. ESV menar att Riksgäldens kanske största komparativa fördel när det gäller positionstagning är att de inte utvärderas löpande på det sätt som sker hos många marknadsaktörer. Det innebär i teorin att Riksgälden kan invänta en förändring i växelkursen längre än många andra aktörer även om positionen utvecklas negativt. Det bygger dock på att man inte har stop loss regler som slår till alltför snabbt när utvecklingen går emot positionerna. Den föregående femårsperioden, åren 2006‒ 2010, genererade ett positivt resultat men sammantaget över har den interna löpande positionstagningen svarat för ett negativt resultat på . Den externa förvaltningen har utvecklats mer positivt. var det samlade resultatet . Den föregående femårsperioden genererade förvaltningen ett kraftigt positivt resultat, . De två huvudargumenten för aktiv förvaltning, parera växelkursrörelser och kompetensutvecklingen av Riksgäldens medarbetare, torde inte påverkas i nämnvärd utsträckning av att mandatet sänktes. I slutändan är det regeringens ansvar att göra en avvägning av vilka kostnader och vilken risk som är rimliga för att ge Riksgäldens möjligheter att parera växelkursrörelser och att utveckla medarbetarnas kompetens. Den löpande positionstagningen kan sägas utgöra en form av kapitalförvaltning och bör utvärderas enligt marknadspraxis. Den negativa utvecklingen , med ett underskott på i den interna löpande förvaltningen och 293 miljoner totalt för den löpande förvaltningen, stärker inte argumentet för ett omfattande mandat. 2.4 Nya beräkningsmetoder för löptid och andelar Det var få förändringar i riktlinjerna för statsskuldens förvaltning för . Regeringen ändrade i enlighet med Riksgäldens förslag metod för att mäta löptid och skuldandelar. Löptiden ska mätas med duration istället för genomsnittlig räntebindningstid. Vidare ska statsskuldens andelar mätas med nominellt belopp istället för med summerade kassaflöden. Förändringarna medförde att andelen real kronskuld minskade från till , att den reala kronskuldens löptid sänktes från 7−10 år till 6−9 år samt att den nominella kronskuldens löptid för instrument med upp till till förfall sänktes från 2,7−3,till 2,3−2,. De nya måtten innebär emellertid ingen ändring i praktiken. Bytet gjordes för att de tidigare använda måtten var unika för Riksgälden och svårgenomträngliga för andra aktörer vilket reducerar transparensen. En övergång till mått som används internationellt bidrar till ökad transparens vilket är positivt. Duration användes som löptidsmått fram . Orsaken till bytet av mått var att durationen påverkades av marknadsräntorna vilket i kombination med att löptiden styrdes mot ett punktvärde gjorde styrningen besvärlig. I utvärderingen av statens upplåning och skuldförvaltning 2005−2009 påpekade den externa utvärderaren att styrsystemet var stelt och att en central framtida avvägning tycks stå mellan dagens arbetssätt och E K O N O M I S T Y R N I N G S V E R K E T , 1 1 M A R S 2 0 1 6 R E G E R I N G E N S R I K T L I N J E Ä N D R I N G A R F Ö R S T A T S S K U L D E N S F Ö R V A L T N I N G en modell där mer ansvar delegeras till Riksgälden.11 har regeringen vidgat ramarna vilket gjort det möjligt att återgå till att använda duration som löptidsmått. höjde regeringen, efter förslag av Riksgälden, löptidsintervallet för den nominella kronskuldens löptid för instrument med upp till till förfall med till 2,6‒3,. Bakgrunden var att durationen steg när marknadsräntorna föll markant och under inledningen av 2015. Genom höjningen återställdes styrningen till samma risknivå som i riktlinjebeslutet .