prop · H303104 · 2016-04-25 00:00:00 — Återgången till duration som löptidsmått innebär att regeringen måste vara beredd att antingen styra Riksgälden genom ett större löptidsintervall eller att ändra riktlinjerna då det sker kraftiga förändringar i marknadsräntorna. Regeringen tog ett steg i den riktningen när den förlängde intervallet för den nominella kronskuldens löptid från 2,6‒3,till 2,6‒3,riktlinjer. riktlinjer görs flera förtydliganden avseende begrepp inom positionstagande. En allmän utgångspunkt är att det är en fördel om regeringen är så tydlig som möjligt. riktlinjer görs i enlighet med ett förslag från Riksgälden ett tillägg som säger att ”Upplåningen ska bedrivas så att en bred investerarbas och diversifiering i olika finansieringsvalutor säkerställs i syfte att upprätthålla en god låneberedskap”. Tillägget kan sägas befästa det arbetssätt som Riksgälden har haft . Någon reell förändring innebär det således inte. 2.6 Långsiktig utveckling av regeringens riktlinjer Som nämndes under punkt 2.4 tog den externa utvärderaren i utvärderingen som lämnades till upp frågan om att ge Riksgälden vidgade ramar för att ge Riksgälden bättre möjlighet att nå det övergripande målet för statsskuldspolitiken: att statens skuld ska förvaltas så att kostnaderna för skulden långsiktigt minimeras som risken i förvaltningen beaktas. ESV:s bedömning är att regeringen tagit flera steg för att göra riktlinjerna mer flexibla utan att för den skull ge avkall på den övergripande styrningen av statsskuldsförvaltningens inriktning och risknivå. Främst har detta skett genom att löptidsstyrningen gjorts mer flexibel genom att ersätta fasta värden med intervall. Att gå ifrån andelsstyrning av valutaexponeringen är ett annat exempel. Risknivån har generellt sänkts genom att mandaten för positionstagning har reducerats i flera steg. ESV gör emellertid ingen egen bedömning av vilken risknivå som är rimlig utan konstarerar att detta är en avvägning som regeringen måste svara för. I den avvägningen ingår att värdera hur ett lägre mandat inte enbart minskar risken för staten och i förlängningen skattebetalarna utan även reducerar möjligheten till att sänka kostnaderna för statsskuldsförvaltningen. 11 Regeringens skrivelse 2009/10:104. E K O N O M I S T Y R N I N G S V E R K E T , 1 1 M A R S 2 0 1 6 L Å G A R Ä N T O R S B E T Y D E L S E F Ö R S T A T S S K U L D S F Ö R V A L T N I N G E N 3 Låga räntors betydelse för statsskuldsförvaltningen En del av uppdraget är att ESV ska analysera hur förutsättningarna för statsskuldsförvaltningen påverkats av lågräntemiljön vad gäller både kostnader och risker. De globala och svenska räntorna har sjunkit och befinner sig på historiskt låga nivåer. Den främsta orsaken är en nedgång i inflationstakten från inom till en bit in . Räntenedgången tog ny fart efter finans- och eurokrisen. Ett lågt resursutnyttjande har i kombination med ett lågt globalt inflationstryck bidragit till att flera centralbanker haft historiskt låga styrräntor . Som nämnts har och några andra centralbanker till och med haft en negativ styrränta . Mot den bakgrunden har kostnaderna för statsskuldsförvaltningen sjunkit dramatiskt . låg statsskuldsräntorna, såsom de redovisas i statsbudgeten, på för att ligga runt . gifterna uppgått till (efter korrigering för överkurser och valutavinster) respektive . Utöver det låga ränteläget gynnas kostnadsutvecklingen även direkt av att den låga inflationen reducerar kostnaden för realräntelånen. Realräntelånestocken uppgick i nominella termer till vid utgången av 2015 och innehåller en inflationskompensation. Sedan finanskrisen inleddes har KPI i genomsnitt ökat vilket kan jämföras före krisen. Ränteutgifter enligt statens budget Det extremt låga ränteläget har naturligtvis haft en gynnsam effekt på statens budget. Men statsskulden exklusive vidareutlåningen till Riksbanken12 är nominellt högre än 2008 då statsskuldsräntorna uppgick till . En återgång till räntenivån som rådde , d.v.s. en 10-årig statsobligationsränta på 4-4,, skulle på lång sikt leda till att statsskuldsräntorna uppgår till om statsskulden ligger kvar på nuvarande nominella nivå. Det onormalt låga ränteläget innebär således att staten bär en betydande risk i termer av att ränteutgif- 12 ersätter Riksgälden för alla kostnader för upplåningen. E K O N O M I S T Y R N I N G S V E R K E T , 1 1 M A R S 2 0 1 6 L Å G A R Ä N T O R S B E T Y D E L S E F Ö R S T A T S S K U L D S F Ö R V A L T N I N G E N terna för statsskulden kan förväntas stiga med 10- tals miljarder kronor framöver även om statsskulden inte ökar i nominella tal. Det enda sättet att reducera risken för en betydande uppgång i statsskuldsräntorna som beror på stigande räntor är att förlänga löptiden på statsskulden framförallt genom att låna upp via riktigt långa obligationer.13 Det skulle medföra stigande kostnader initialt men en långsammare kostnadsuppgång när ränteläget väl stiger. En sådan strategi bygger på att regeringen skulle vara villig att anpassa riktlinjerna efter en tro om ränteutvecklingen vilket inte varit praxis i svensk statsskuldsförvaltning. Det finns dock ett begränsat intresse från marknadens aktörer att investera i riktigt långa obligationer . 3.1Vad är en normal ränta? Nuvarande ränteläge är att betrakta som extremt. Det hänger samman med ett lågt globalt inflationstryck och ett lågt resursutnyttjande i många länder. har därtill många råvarupriser sjunkit där oljan spelar en viktig roll. Den viktigaste faktorn för hur kostnaden för statsskuldsförvaltningen utvecklas är med största sannolikhet utvecklingen av det globala och svenska inflationstrycket. I mångt och mycket sammanfaller dessa . När inflationen väl stiger kommer centralbankerna att höja sina styrräntor med påföljd att hela avkastningskurvan skiftar uppåt. Den långa nominella räntan bestäms av den förväntade korta reala räntan, förväntad inflation och löptidspremie. är den svenska korta räntan negativ, den förväntade inflationen låg och löptidspremien relativt låg. Om vi blickar framåt finns det flera faktorer av mer eller mindre tillfällig karaktär som påverkar dessa faktorer. En faktor är de kvantitativa lättnader som flera centralbanker, inklusive , genomför och som tillfälligt trycker ned obligationsräntorna och gör avkastningskurvan mer flack. 13 Det finns en inbyggd fördröjning genom att Riksgälden i stor utsträckning lånar i tioåriga obligationer. Den svenska durationen på omkring 3,5 är emellertid låg i ett internationellt perspektiv. Så är t. ex. den danska durationen . E K O N O M I S T Y R N I N G S V E R K E T , 1 1 M A R S 2 0 1 6 också ses som en indikation på att centralbankerna själva har en förväntan om att inflationen i närtid kommer att vara låg. har aviserat fortsatta köp . Huruvida det blir någon fortsättning beror sannolikt på hur inflationsdata kommer in . Men sannolikt kommer inte obligationsköpen pågå . I spåren av eurokrisen förde många länder en kraftigt åtstramande finanspolitik vilket fick negativa effekter på tillväxten vilket i sin tur bidrog till lågt resursutnyttjande och låg inflation. Denna faktor är nu avklingande men det låga resursutnyttjandet i flera europeiska länder bidrar fortfarande, om än i avtagande styrka, till att hålla tillbaka inflationen. En del av den tidigare globala räntenedgången förklarades enligt FED:s dåvarande centralbankschef, , av det stora sparandet i oljeproducerande länder och i flera asiatiska utvecklingsländer, främst . När detta sparande investerades i obligationer bidrog det till att pressa ned ränteläget.14 Med nuvarande oljepris tvingas emellertid de oljeproducerande länderna att sälja av tillgångar, däribland obligationer, för att finansiera den löpande verksamheten. Ett mer balanserat sparande skulle enligt detta synsätt bidra till ett högre ränteläge och en högre lutning på avkastningskurvan. Den kraftiga nedgången i oljepriset och även för många andra råvaror har bidragit till det låga globala inflationstrycket . Efter en nedgång på är utrymmet för ytterligare fall i oljepriset begränsat vilket sannolikt medför att oljepriset kommer att ge ett neutralt snarare än negativt bidrag till inflationen på kort sikt. Det finns en icke obetydlig risk att det blir positiva bidrag till inflationen av oljepriset på lite då dagens pris på per fat ligger långt under produktionskostnaden för nya fyndigheter. På kort sikt avtar således effekten av fallande energipriser och på är det sannolikt större risk för att energipriserna bidrar till högre inflation än till en nedgång. 14 (2005), The Global Saving Glut and the U.S. Current Account Deficit. Det faktum att höjde sin styrränta och förväntas fortsätta höja räntan, om än i långsam takt, kommer att leda till en uppgång även i deras obligationsräntor . Då korrelationen är hög mellan obligationsräntorna i västvärlden kommer det, med viss eftersläpning, att påverka ränteläget även i . Sammantaget finns det flera tillfälliga orsaker till dagens låga inflation och låga räntor. När dessa klingar av kommer ränteläget med all sannolikhet att stiga. finns mer permanenta faktorer som kommer att bidra till låg inflation på . Många anser att globaliseringen och digitaliseringen kommer att medföra ett lågt globalt inflationstryck . Det finns få tecken på att inflationen kommer att bli hög framöver. Mot den bakgrunden finns det inte skäl att tro på att räntorna skulle stiga kraftigt. 3.1.1 Några bedömares syn på framtida räntor prognos är att reporäntan kommer att vara negativ ett bra tag till och att den beräknas nå nollnivån . Årsgenomsnittet för beräknas till . räknar och med att den tioåriga räntan är . bedömer att den tioåriga statsobligationsräntan ligger på . Det är en ganska utbredd syn att inflationen och därmed styrräntor kommer att stiga relativt tydligt sikt men ändå inte nå upp till de nivåer som rådde före finanskrisen. Centralbankernas agerande kommer ha stor betydelse för ränteutvecklingen. Hur mycket de kommer att höja sina styrräntor om inflationen stiger något utan att för den skull hota inflationsmålen kan få stor betydelse för ränteutvecklingen på medellång sikt. Hushållens kraftiga skulduppbyggnad talar för att kommer att vara försiktig med att höja räntan kraftigt då verkningskraften på hushållen av stigande räntor är högre . Penningpolitiken blir mer verkningsfull. Mycket talar för att ränteuppgången kommer att ske gradvis och relativt långsamt. L Å G A R Ä N T O R S B E T Y D E L S E F Ö R S T A T S S K U L D S F Ö R V A L T N I N G E N 3.2 Premieobligationers bidrag till kostnadsminimering Ett område som påverkats av det låga ränteläget är Riksgäldens privatmarknadsupplåning. Privatmarknadsupplåning utgör en liten del av Riksgäldens totala upplåning. Riksgäldsspar är under avveckling och premieobligationsstocken står för en allt lägre andel av statsskulden. motsvarade premieobligationsstocken av statsskulden. var andelen nere på . emitterades premieobligationer för vilket var den lägsta volymen förutom när bara ett lån gavs ut. Villkoren kan inte påstås vara attraktiva, utlottningsprocenten var . Högsta vinsten på de lånen är jämfört med på tidigare lån. Det går inte att utesluta att det finns köpare som inte är medvetna om hur villkoren har försämrats. Mot den bakgrunden finns det en betydande risk att emissionsvolymerna kommer att vara små i närtid. Det faktum att har haft negativ ränta på tvååriga statsobligationer, vilka utgjorde jämförelsebasen premieobligationer då dessa löper , medförde att premieobligationsupplåningen genererade ett negativt resultat. Även andra lånet var dyrare än upplåning på marknaden. För de lån som togs 2015 visade premieobligationsupplåningen på ett negativt resultat om . Riksgälden periodiserar emellertid kostnaderna för varje premielån över lånets löptid vilket innebär att resultat i Riksgäldens utvärdering består av delar från varje utestående premielån som fanns . Den redovisningen visar på ett positivt resultat på för , se tabell 3. Källa: Riksgälden, Underlag för utvärdering, Statsskuldens förvaltning 2015 E K O N O M I S T Y R N I N G S V E R K E T , 1 1 M A R S 2 0 1 6 L Å G A R Ä N T O R S B E T Y D E L S E F Ö R S T A T S S K U L D S F Ö R V A L T N I N G E N Utsikterna för att sänka kostnaderna för upplåning via premieobligationer är inte goda om prognos för reporäntan slår in. För att uppnå en besparing genom upplåning med premieobligationer med samma villkor som lån och med en emissionsvolym på måste den tvååriga statsobligationen enligt Riksgälden stiga till cirka 0,4- 0,5 procent.15 över har den tvååriga statsobligationen i genomsnitt legat 29 punkter över reporänta. Skillnaden är dock betydligt större i perioder när penningpolitiken är inne i en åtstramningsfas. Om höjer styrräntan i enlighet med sin prognos och når en nollränta kan premieobligationer åter komma att medföra en kostnadsbesparing under . Fram till dess torde resultatet förbli negativt. På förväntas styrräntan och obligationsräntorna stadigvarande ligga på nivåer som gör det möjligt att låna billigare via premieobligationer än på marknaden. konstaterar ESV att premieobligationer spelar en ringa roll i statsskuldsförvaltningen. Volymen är begränsad, , och har stadigt minskat. Upplåningsformen är inte flexibel i det mottot att det går att öka den markant om lånebehovet skulle stiga snabbt. Enda anledningen till att upprätthålla lånekanalen är om den sänker kostnaden för statsskuldsförvaltningen. Om det finns tvivel på den punkten bör Riksgälden överväga att lägga ned sparformen. Det är tveksamt om någon kostnadsbesparing kan göras på årsbasis förrän . Därtill är det osäkert hur stabil efterfrågan kommer att vara på med relativt oattraktiva villkor. 15 , chef för privatmarknadsupplåning på Riksgälden. E K O N O M I S T Y R N I N G S V E R K E T , 1 1 M A R S 2 0 1 6 R I K S G Ä L D E N S T I L L Ä M P N I N G Riksgäldens uppgift är att minimera kostnaden för statsskuldsförvaltningen med beaktande av risk. Den oprecisa målformuleringen medför att det inte med exakthet går att beskriva hur väl Riksgälden lyckats med sin uppgift utan det blir en bedömningsfråga. Generellt sett lägger Riksgälden stor vikt vid att skapa förutsägbarhet och goda marknadsförutsättningar vilket anses generera låga upplåningskostnader på lång sikt. Upplåningen styrs långsiktigt och baseras inte på någon räntesyn. Undantaget är positionstagningen. 4.1 Statsskuldens sammansättning och löptid låg den reala skuldens andel under målnivån på . Andelen på ska uppnås på lång sikt och inte nödvändigtvis . har andelen trendmässigt minskat. Avikelsen från målet var inte markant förutom vid utgången av då andelen efter bland annat att gick till förfall. Enligt Riksgäldens låneplaner kommer inte andelen på att nås . Året därpå förfaller ett lån om så om andelen ska nås då behöver Riksgälden öka emissionerna av reala obligationer markant. Det är besvärligt alternativt kostsamt att styra stocken av reala obligationer. Riksgälden vidtar därför inga större åtgärder för att öka andelen. Enligt Riksgälden beror andelen främst på hur statens nettolånebehov och statsskulden utvecklas.16 Det synes vara en väl passiv inställning om målet ska nås. Statens lånebehov kan Riksgälden inte påverka. Riksgälden bör meddela regeringen om det inte anses vara kostnadseffektivt att öka på den reala obligationsstocken för att nå den målsatta andelen 16 Riksgälden Underlag för utvärdering Statsskuldens förvaltning ska det påpekas att intresset från marknadsaktörerna att investera i realobligationer begränsas av det faktum att inflationen är låg och förväntas vara relativt låg i närtid.17 Valutaskulden låg nära målet om , snittet var . styrs valutaskulden av en ny modell. Statens valutaexponering ska minska med högst och inriktningen för var . minskade valutaskulden mätt exklusive förändringar i valutakursen med , i enlighet med regeringens riktlinje. När det gäller löptiden för den reala skulden skulle den enligt riktlinjerna ligga mellan och mellan . Så har också varit fallet. har löptiden förkortats allteftersom. Det hänger samman med att nyemissionerna varit begränsade som, med undantag av det 17-åriga lånet som gavs ut , löptiden på de nya lånen varit kortare än på de äldre lånen. 17 Möte med . E K O N O M I S T Y R N I N G S V E R K E T , 1 1 M A R S 2 0 1 6 R I K S G Ä L D E N S T I L L Ä M P N I N G Det är inte helt klart vilka avvägningar staten gör beträffande löptid när det gäller de reala obligationerna. Riksgäldens strategi är att fördela realskulden över fler lån i löptider upp till där efterfrågan är som störst. Strategin medför att durationen kommer att förkortas . Löptiden för den nominella kronskulden höjdes som nämnts . Utan denna korrigering skulle löptiden hamnat i utkanten av intervallet som beslutades av regeringen . Trots att styrningen givit mer manöverutrymme för Riksgälden föranledde förändringar i marknadsräntan att regeringen tvingades ta ett nytt beslut för att löptiden inte skulle hamna utanför det beslutade intervallet. Marknadens aktörer anser generellt att Riksgälden sköter sina marknadsvårdande insatser väl. Riksgälden beskrivs som lyhörd för marknadsaktörernas synpunkter som medarbetarna är öppna och tillgängliga. Riksgäldens agerande är vidare enligt marknadsaktörerna transparant och förutsägbart.18 Dock är återförsäljarna missnöjda med den ersättning de får av Riksgälden som market makers. Marknadsaktörerna hävdar att det finns en allmän trend att öka på ersättningen till återförsäljarna för att kompensera för ökad risk och kostnader för återförsäljarna. Riksgälden har dock inte hörsammat denna önskan. Enligt marknadsaktörerna finns det en risk för att ersättningsnivån kan leda till att antal market makers minskar. I sammanhanget kan det noteras att antalet market makers varit 7-8 stycken och uppgår till sju . Riksgälden beställer en undersökning för att följa upp hur marknadsaktörerna uppfattar deras arbete.19 Betyget är på ett allmänt plan gott och i linje med resultaten . I jämförelse med andra skuldkontor står sig Riksgälden väl, se tabell 4. Bara undantagvis anser enskilda personer att Riksgälden är sämre än sina utländska motsvarigheter (varje enskild 19Undersökningen genomfördes av TSN Prospera. E K O N O M I S T Y R N I N G S V E R K E T , 1 1 M A R S 2 0 1 6 internationell investerare motsvarar i tabellen nedan). Dock är det färre som anser att Riksgälden var mer transparant än andra skuldkontor än . Den åsikten delade alla kategorier; återförsäljare, svenska investerare och internationella investerare. En nedåtgående trend syns också beträffande ledningens tillgänglighet. Det handlar enligt svenska återförsäljare om att riksgäldsdirektören inte deltar i möten med marknadsaktörerna i lika stor utsträckning som sin företrädare.20 En nedåtgående trend finns även för Riksgäldens information (webbplatsen), färre anser att Riksgäldens webbplats är bättre än andra skuldkontors. Men då ingen anser att den är sämre är en rimlig tolkning att andra skuldkontor förbättrat sina webbplatser och minskat avståndet till Riksgäldens webbplats. Riksgälden jämfört med andra skuldkontor Källa: TSN Prospera, Förtroendet för Riksgälden Undersökningen sammanfattar bilden av Riksgälden i ett så kallat profilvärde. Det ligger högst bland återförsäljarna med värden på 4,12 respektive 4,17 . För svenska investerare steg värdet till 4,00 med 20 Möte med . R I K S G Ä L D E N S T I L L Ä M P N I N G föll tillbaka till 3,80 året därpå. För internationella investerar låg värdet stabilt kring 3,75. Enligt TSN Prospera bör värden över fyra tolkas som utmärkta medan värden under tre som underkänt. Över tid har det ovägda genomsnittet av profilvärdena legat på omkring 3,90 och har det varit 3,95 respektive 3,91. Den allmänna bilden av undersökningen är att marknadsaktörerna är nöjda med hur Riksgälden sköter sina uppgifter. E K O N O M I S T Y R N I N G S V E R K E T , 1 1 M A R S 2 0 1 6 R I K S G Ä L D E N S U P P L Å N I N G S P R O C E S S Som en del av utvärderingen har ESV granskat processen Förvaltning och betalning av statsskulden, som regleras i Riksgäldens Finans- och riskpolicy. Granskningen har fokuserat på: I vilken utsträckning Riksgälden har dokumenterade rutinsbeskrivningar, kriterier eller underlag för beslut som fattas inom ramen för regeringens riktlinjer, finans- och riskpolicyn samt de publicerade upplåningsplanerna. Hur upplåningsbesluten dokumenteras. Delegeringen inom upplåningsverksamhet och positionstagning. Riksgäldens uppföljning av målet att minimera statens upplåningskostnader med beaktande av risk. En översiktlig bild av processen, baserad på Riksgäldens processdokumentation ”och betalning av statsskulden, 2011-09- 14”, visas i figur 1. Rektanglar visar dokument; exempelvis riktlinjer, policyer, prognoser, beslutsdokumentation och rapportering. Pilformade figurer visar åtgärder och beslut. Rapporten behandlar de delar av processen som visas med fyllda figurer, med särskild inriktning mot dokumentation och beslut i fetstil. Siffror inom parentes anger i vilket avsnitt som den aktuella delen av processen behandlas. Granskningen avser kapitalmarknads- och penningmarknadsupplåning utom likviditetsförvaltningen. Det innebär att privatmarknadsupplåningen och likviditetsförvaltningen inte ingår och inte heller den taktiska förvaltningens löpande och strategiska positionstagning på utländska valuta- och räntemarknader. E K O N O M I S T Y R N I N G S V E R K E T , 1 1 M A R S 2 0 1 6 K R I T E R I E R O C H U N D E R L A G F Ö R U P P L Å N I N G S B E S L U T 6 Kriterier och underlag för upplåningsbeslut Statsupplåningens övergripande inriktning styrs av regeringens riktlinjer för statsskuldens förvaltning och Riksgäldens Finans- och riskpolicy som beslutas av . Inom dessa ramar beslutar riksgäldsdirektören om principiellt viktiga frågor – som att ge ut en ny lång obligation eller ändrad policy för statsskuldväxlarnas löptider – medan övriga mer operativa beslut fattas av chefen för avdelningen . Prognoser och upplåningsplaner framåt redovisas i Statsupplåning – prognos och analys, som publiceras . Den innehåller planer, riktlinjer och policyer för upplåningsinstrumenten enligt följande: Statsobligationer (nominella): Framtida auktionsdatum, emitterat belopp per auktion, huvudsaklig fördelning på löptider, införande av referensobligationer, byten av gamla till nya obligationer. Statsskuldväxlar: Framtida auktionsdatum, att upplåningen varierar efter lånebehovet, policy för val av löptider. Commercial Papers: Prognos över stocken av Commercial Papers . Ränteswappar: Prognos över förväntad volym samt beskrivning av syftet med swapparna. Realobligationer: Framtida auktionsdatum, emitterat belopp per auktion, huvudsaklig fördelning på löptider, införande av nya obligationer, byten av gamla till nya obligationer och återköpsfacilitet. Upplåning i utländsk valuta: Prognos över upplåning fördelad på upplåning för statens egen del och vidareutlåning till . Valutaexponering med swappar: Prognos över volym samt beskrivning av hur exponeringen skapas. Upplåningsplanerna bestämmer upplåningens huvudsakliga fördelning mellan kapitalmarknad, penningmarknad och likviditetsförvaltning, där Commercial Papers används både för att hantera variationer i efterfrågan på statsskuldväxlar och för likviditetsförvaltningen. ska hantera svängningarna i statens betalningar och målet är att i genomsnitt ha ett litet underskott, bland annat för att undvika de kreditrisker som uppkommer vid placeringar. Upplåningsplanerna beslutas av riksgäldsdirektören eller chefen för och ger en utförlig redovisning av Riksgäldens planer det kommande dryga halvåret, men utgör inte de formella besluten for varje enskild auktion. För upplåning i svenska kronor beslutas vilka löptider som faktiskt ska emitteras innan en auktion ska hållas. Vilka bud som ska antas beslutas i samband med auktionen. För upplåning i utländsk valuta fattas upplåningsbesluten efter bedömning av efterfrågan på obligationer i samarbete med utländska banker.