prop · H303104 · 2016-04-25 00:00:00 — Tanken är att de utestående stockarna inte ska vara större än att de kan förfalla utan att orsaka problem. Den genomsnittliga repovolymen i realobligationer () var jämfört med . De marknadsvårdande reporna i realobligationer har väsentligt lägre volymer än motsvarande repor i statsobligationer, jämför med figur 5.4. Obligationer i utländsk valuta Genom att ge ut obligationer i utländsk valuta sprids finansieringen av statsskulden på flera marknader och investerarbasen blir bredare. 18 Realobligationerna är indexerade mot KPI med tre månaders eftersläpning. 2015/16:104 skillnad från när statsobligationer auktioneras, använder syndikering för att sälja publika obligationer i utländsk valuta (se faktaruta i slutat av detta avsnitt). På den internationella kapitalmarknaden kan låna stora belopp . Det finns därför skäl att regelbundet låna i utländsk valuta även när lånebehovet är litet, eftersom man då upprätthåller beredskapen att låna större belopp om det skulle behövas. Av samma anledning prioriteras utgivning av publika obligationer framför privatplaceringar när valutaupplåningen är liten. Obligationer i utländsk valuta är ett komplement till obligationer i svenska kronor. Hur mycket som emitteras i utländsk valuta beror främst på nettolånebehovets storlek. Även då nettolånebehovet är litet emitterar mindre belopp i utländsk valuta för att upprätthålla marknadsnärvaron. finansierar också vidareutlåningen till genom att ge ut obligationer och commercial paper i utländsk valuta. Val av tidpunkt för en emission och val av pris (ränta) vid emissionstillfället kan vara avgörande för ett lyckat resultat. Från sida handlar det om att lyckas låna upp den volym som planerats och göra det så billigt som möjligt i ett längre perspektiv. Det är då viktigt att både välja tidpunkt och den ränta som erbjuds vid försäljningen på ett väl avvägt sätt. Upplåning är en upprepad aktivitet. För att investerare ska vara intresserade av att delta vid nästa tillfälle är det en fördel om investeraren upplever att det inte enbart är emittenten som gjort en lyckad affär. Av detta skäl finns det anledning att bestämma ett pris som innebär att inte alla investerare får tilldelning. Det innebär att efterfrågan finns kvar även efter emissionen och att räntan åtminstone inte stiger på andrahandsmarknaden. Tabell 5.9 Bruttoupplåning obligationer i utländsk valuta Obligationer i utländsk valuta lånade upp motsvarande via den internationella kapitalmarknaden, jämfört med året innan. Den främsta förklaringen är att ingen nyupplåning gjordes för räkning 2014, utan enbart refinansiering av tidigare lån som gick till förfall (tabell 5.9). Upplåningen för statens egen del på gjordes i en femårig obligation i euro på motsvarande och en privatplacering i euro på motsvarande . Upplåningen för räkning på gjordes i fyra lån på totalt 8,5 miljarder i dollar. Lånens löptider var på mellan två och fem år.19 Upplåningen gjordes till förmånliga villkor dels till följd av ett Skr. 2015/16:104 fortsatt lågt globalt ränteläge, dels till följd av investerarnas stora intresse av statspapper med hög kreditvärdighet. I de flesta fallen har räntan till och med varit lägre än för andra stora statliga låntagare, och undantagna. Dessa länder kan sägas utgöra benchmark för andra länders emissioner i euro och dollar. Utbudet av obligationer med hög kreditvärdighet på de internationella marknaderna var begränsat . Det ledde till att obligationernas värde ökade på andrahandsmarknaden efter utgivningen, trots låga emissionsräntor.20 uppgick upplåningen på den internationella kapitalmarknaden till , dvs. något mer än året innan (). Av upplåningen avsåg statens egen del, medan avsåg vidareutlåning till . För upplåningen av medel för statens egen del emitterades en tvåårig privatplacering och två publika obligationer på tre respektive löptid, alla i amerikanska dollar. För räkning emitterades två lån på totalt 4,8 miljarder i dollar samt ett lån på 1,5 miljarder i euro. Lånens löptider var på tre respektive enligt önskemål. Upplåningen gjordes till fortsatt förmånliga villkor till följd av det låga ränteläget och investerarnas intresse av statspapper med hög kreditvärdighet. Det internationella utbudet av obligationer med högsta kreditvärdighet var även begränsat . Endast och kunde låna till lägre räntor än . Osäkerheten kring penningpolitiken i och återköpsprogram från ECB skapade volatila marknader, vilket fick många investerare att avvakta eller kräva högre riskpremier. Det medförde att och likvärdiga låntagare fick betala räntor som låg över den amerikanska swappkurvan. Trots den oroliga marknaden blev emissioner övertecknade, vilket ledde till att obligationernas värde ökade på andrahandsmarknaden efter emissionstillfället. Tabell 5.10 Relativ upplåningskostnad för obligationer i utländsk valuta 2Sex månaders rörlig bankränta Källa: 19Löptiderna på de lån som tagits upp för att finansiera vidareutlåningen till har styrts av önskemål om att inte låna i längre löptider än . 20Ett exempel på prissättning är euroobligation som prissattes till 16 baspunkter under swappkurvan. Om man jämför med nivåerna på andrahandsmarknaden för motsvarande löptid vid emissionstillfället låg ränta 19 baspunkter över och 2,5 respektive 3,5 baspunkter under och . Notera också att räntan vid en emission ofta blir högre än noteringarna på andrahandsmarknaden. Det får anses som en mycket låg ränta eftersom , till skillnad från länder inom euroområdet, inte kan erbjuda stora likvida emissioner i euro. I tabell 5.10 redovisas upplåningskostnad i utländsk valuta relativt USD och . Som framgår av tabellen har upplåningskostnaden i utländsk valuta varit lägre än USD och under hela utvärderingsperioden, trots att marknaden präglats av stor osäkerhet. Investerarbasen har varit bred både utifrån kategori och geografi. Centralbanker har utgjort den enskilt största investerarkategorin även om vissa centralbanker som historiskt varit köpare minskade sina innehav. Den största delen av investerarna var asiatiska. Faktaruta: Publika obligationer och privatplaceringar säljer obligationer i utländsk valuta genom s.k. syndikering. Det innebär att anlitar en grupp av banker, ett syndikat, som genomför försäljningen. Obligationerna marknadsförs offentligt och investerare erbjuds att teckna sig för att köpa obligationer. En sådan obligation kallas för ”publik obligation”, eftersom den säljs öppet till många investerare. En ”privatplacering” i utländsk valuta är också en obligation, men den marknadsförs inte offentligt utan säljs direkt till en eller ett fåtal investerare. Här anlitas normalt endast en bank för att sälja obligationen. Både publika obligationer och privatplaceringar säljs med dokumentation under engelsk lag och benämns euroobligationer. En euroobligation kan ges ut i valfri valuta. Skälen för regeringens bedömning: Upplåningen i nominella statsobligationer har prioriterats för att upprätthålla en likvid obligationsmarknad. Upplåningen har bedrivits i auktionsform. Teckningskvoten i auktionerna var i genomsnitt 2,49 . Den genomsnittliga räntan i auktionerna var . Det allt lägre allmänna ränteläget gjorde att snitträntan var . har likviditeten på obligationsmarknaden försämrats. marknadsvårdande repor i nominella statsobligationer var betydligt högre 2015 än föregående år. Upplåningen i reala statsobligationer har ökat . Ökningen är dock liten i förhållande till den reala kronskuldens storlek. Andelen real kronskuld har legat under den långsiktigt målsatta andelen. Ur ett kostnadsperspektiv bedöms avvikelsen som rimlig, eftersom stora ökningar och minskningar i nettolånebehovet inte kan mötas med stora ändringar i stocken av realobligationer. har inte heller möjlighet att anpassa andelen med hjälp av derivat på samma sätt som valutaskulden. Vid slut uppgick det kalkylmässiga resultatet (då realobligationer introducerades) till , varav realiserats. Realskuldens främsta syfte är dock att bidra till diversifiering och sänkt risk i statsskuldsportföljen. Upplåning med obligationer i utländsk valuta sprider den underliggande finansieringen på fler marknader och breddar investerararbasen. Upplåningsformen innebär också att lånekanalerna till den internationella kapitalmarknaden hålls öppna, vilket gör det möjligt att i krisperioder låna mycket stora belopp. En alltför snabb ökning av den inhemska lånestocken kan även leda till högre inhemska räntor. Upplåningen med Skr. 2015/16:104 obligationer i utländsk valuta har gjorts med goda villkor . Investerarbasen bedöms vara bred med avseende på såväl kategorier som geografiska områden. Sammanfattningsvis bedöms den totala bruttoupplåningen på kapitalmarknaden ha gjorts på ett rimligt sätt. Tillsammans med kostnads- och riskuppföljningen, som redovisas i avsnitt 3, tyder detta på att upplåningen har bedrivits i enlighet med målet om kostnadsminimering med beaktande av risk. Regeringens bedömning: upplåning på penningmarknaden bedöms övergripande ha bedrivits i enlighet med det statsskuldspolitiska målet. På penningmarknaden lånar på korta löptider. Det sker främst genom att ge ut statsskuldväxlar och commercial paper. Instrumenten används både i den reguljära upplåningen och i likviditetsförvaltningen. Det finns ingen skarp gräns mellan reguljär upplåning och likviditetsförvaltning. Exempelvis används statsskuldväxlar både i låneplan och för att inom likviditetsförvaltningen möta temporära svängningar i lånebehovet. Med statsskuldväxlar kan låna på korta löptider i kronmarknaden. Statsskuldväxlar emitteras regelbundet via auktioner. ger ut statsskuldväxlar med löptider upp . ger ut en sexmånadersväxel. Övriga månader introduceras en ny tremånadersväxel. De två statsskuldväxlar med kortast löptid emitteras löpande vid behov, liksom likviditetsväxlar (statsskuldväxlar med skräddarsydda löptider). analyserade möjligheten att fördela statsskuldväxelstocken på fler mindre utgåvor. Efter synpunkter från marknadsaktörerna bedömde dock att det saknades förutsättningar för att öka antalet utestående statsskuldväxlar. Upplåningen med statsskuldväxlar anpassas i viss mån efter säsongsvariationer i lånebehovet. Växelstocken är vanligtvis som störst när statens nettolånebehov är som störst (se figur 5.6). , vilket kan jämföras med vid föregående års slut. Ökningen var större än planerat, eftersom emitterade mer än planerat inom ramen för likviditetsförvaltningen (se avsnitt om nedan). Den genomsnittliga räntan i statsskuldväxelauktionerna har successivt minskat över utvärderingsperioden. var den genomsnittliga räntan -0,jämfört under föregående år. De låga räntorna är ett resultat av sänkt reporäntan samt av låga inflationsförväntningar. Teckningskvoten har varit stabil runt 2,15 bortsett då den var 1,80. Tabell 5.12 Teckningskvoter och snittränta -0,34 1Inkommen budvolym i förhållande till utbjuden emissionsvolym. 2Endast rena auktioner, dvs. bytesauktioner ingår inte. De marknadsvårdande reporna har legat på ungefär samma volymer nivå som året innan. Undantaget var december månad. Bakgrunden till det kan vara att affärsbankerna ofta vill krympa sina balansräkningar inför bokslut, vilket gör dem ovilliga att ta emot inlåning Det betyder i sin tur att aktörer som behöver placera sin Skr. 2015/16:104 likviditet på kort sikt måste söka andra placeringsalternativ, exempelvis Inför årsskiftet 2015/16 föreföll många banker vara än mer ovilliga att ta emot inlåning . Det skulle kunna förklaras av att storleken på en banks skulder vid årets utgång numera utgör grund för den nya resolutionsavgiften. Bankerna har därför fått ännu starkare incitament att krympa sina balansräkningar. Marknadsvårdande repor, månadsgenomsnitt jan feb mar apr maj jun jul aug sep okt nov dec kompletterar statsskuldväxelupplåningen med att ge ut commercial paper i utländsk valuta, dvs. värdepapper med kort löptid. Om lånen valutasäkras blir de i praktiken en ersättning för växelupplåningen. Fördelen med commercial paper är att kan utnyttja den internationella efterfrågan på korta statspapper i utländsk valuta. På den internationella penningmarknaden kan låna stora belopp , vilket är värdefullt om man ska parera stora variationer i statens kassaflöden. har commercial paper blivit ett allt viktigare instrument för . En anledning till det är att marknaden för statsskuldväxlar inte haft tillräckligt djup för att snabbt ska kunna öka växelstocken när lånebehovet på kort varsel blivit större än väntat. har marknaden för commercial paper fungerat väl. Den enda händelse som temporärt förändrade situationen var när den amerikanska höjde styrräntan. Höjningen föregicks av stor osäkerhet på marknaden. Från att ha framstått som mycket likvid avstannade marknaden tillfälligt. valde då att i stället emittera commercial paper i brittiska pund. emitterade commercial paper för motsvarande , varav 207 miljarder för statens egen räkning. Av beloppet emitterades motsvarande i amerikanska dollar och resten i brittiska pund. I tabell 5.13 redovisas den utestående volymen commercial paper , fördelat på finansiering för statens egen del respektive vidareutlåning till . Tabell 5.13 Stock av commercial paper Inom likviditetsförvaltningen kan låna eller placera pengar så att staten kan fullgöra sina betalningsåtaganden. Utöver statsskuldväxlar och commercial paper används även banklån respektive banktillgodohavanden (deposits), likviditetsväxlar (statsskuldväxlar med skräddarsydda löptider), bilaterala repor och trepartsrepor (repor mot en korg av säkerheter som administreras av en tredje part). ska hantera statens dagliga låne- och placeringsbehov på ett kostnadseffektivt och säkert sätt i både kronor och utländsk valuta. Statens in- och utgående kassaflöden ska matchas i möjligaste mån. Valutaväxlingar mellan kronor och andra valutor sprids jämnt över året. Penningmarknaden har präglats av låga inflationsförväntningar och fallande räntor. sänkte reporäntan , från noll procent vid årets början till -0,. beslutade att köpa statsobligationer. Köpen utökades och vid utgången av 2015 hade köpt statsobligationer för (se avsnitt 6). Obligationsköpen medförde att banksystemets likviditetsöverskott gentemot ökade . Det stora likviditetsöverskottet medförde att det varit lättare för att kortfristigt låna pengar än att placera pengar på depositmarknaden. kunde både låna och placera till reporäntan, men har räntan vid placeringar ofta legat 10 baspunkter under reporäntan. För att undvika placeringar har därför planerat likviditeten så att det vanligtvis uppstår ett lånebehov i slutet av dagen. Planeringen förutsätter bra prognoser över statens nettolånebehov på dagsbasis. Trots att dagsprognoser i allmänhet har hög precision uppstår ibland betalningar som är svåra att förutse (avsnitt 5.2 figur 5.3). Resultatet för likviditetsförvaltningen beror på storleken på statens betalningar och på den ränta som kan låna och placera till. Figur 5.8 visar transaktioner på den del av depositmarknaden som har kortast löptid, den s.k. dagslånemarknaden. Här framgår tydligt att vanligtvis lånar pengar . Genom att ha bra framförhållning kan låna och placera till bättre villkor. Exempelvis kan man då utnyttja möjligheten att placera överskott i repor, vilket ger högre ränta än placeringar i depositmarknaden. placeringar via repor illustreras i figur 5.9. Volym i omvända repor och trepartsrepor Nya och förfallande lån, räntebetalningar, EU-betalningar och säkerhets- överföringar (CSA-flöden) är exempel på sådant som genererar flöden i gör prognoser över valutaflöden och växlar vanligtvis nettot av alla flöden i jämn takt över prognosperioden. Eftersom bruttoflödena inte har jämn fördelning över tiden används s.k. FX-swappar för att förflytta flödena över tiden. beslutar om maximal avvikelse från en var avvikelserna mindre än denna limit för samtliga månader. gjordes dock ett avsteg från att hålla helt jämn växlingstakt. För att hantera valutakursförluster höjdes takten i juni för att åter sänkas . Beslutet innebar en något förhöjd risk för att växlingar skulle utföras vid ogynnsamma tillfällen, eftersom de Förutom de växlingar som följde av att regeringen beslutat att minska valutaskulden (avsnitt 4.1) minskades även exponeringen i euro. 2015/16:104 Skälen för regeringens bedömning: upplåning på penningmarknaden görs främst genom att ge ut statsskuldväxlar och commercial paper. Instrumenten används både i den reguljära upplåningen och inom ramen för likviditetsförvaltningen. Teckningskvoten i statsskuldväxelauktionerna har stabilt varit runt 2,15 , bortsett då den var 1,80. Ett allt lägre ränteläge har gjort att snitträntan i statsskuldväxelauktionerna har minskat från 2011 till -0,2015. Commercial paper har blivit ett allt viktigare instrument. Tillgången till internationell efterfrågan på kort upplåning är värdefull i situationer när marknaden för statsskuldväxlar inte är tillräckligt djup för att med kort varsel öka växelstocken. På så sätt kan refinansieringsrisken reduceras som påverkan på den svenska penningmarknaden minskar. När lånen valutasäkras blir de i praktiken en ersättning för växelupplåningen. syftar till att säkerställa att staten kan fullgöra sina betalningsåtagenden. Genom att en väl fungerande prognosverksamhet och bevakning om hur upplåningen kan göras på billigast sätt kan kostnaderna för likviditetsförvaltningen hållas nere. Upplåningskostnaderna har vanligtvis varit under reporänta. 5.6Vidareutlåning i utländsk valuta Regeringens bedömning: vidareutlåning i utländsk valuta har bedrivits i enlighet med det statsskuldspolitiska målet. får enligt budgetlagen ta upp lån för att tillgodose behov av valutareserv (5 kap. 1 § 5). Vidareutlåningen till har gjorts i syfte att förstärka valutareserven så att ska vara bättre rustat för störningar och kriser. Den utökade valutareserven har främst motiverats av det svenska banksystemets omfattande marknadsfinansiering i utländsk valuta. Upplåningen har tagits upp efter begäran från . Vidareutlåning i utländsk valuta görs även till andra stater, efter beslut av . All vidareutlåning påverkar statens nettolånebehov och därmed även statsskulden (såväl okonsoliderad som konsoliderad statsskuld samt Maastrichtskulden). Däremot påverkas inte statens finansiella sparande av vidareutlåningen, eftersom staten får en lika stor fordran. Vidareutlåningen påverkar inte heller skuldandelar och löptidsmått, vilket innebär att styrningen av statsskulden inte påverkas. vidareutlåning till uppgick till vid slut (mätt med valutakurserna den sista december).21 Nyupplåningen gjordes med Skr. 2015/16:104 motsvarande respektive år. Eftersom kronkursen var svagare vid slut än då lånen ursprungligen togs upp, har det totala vidareutlåningsbeloppet uttryckt i kronor ökat. Finansieringen av vidareutlåningen är i princip öronmärkt för ändamålet och har koncentrerats till större benchmarklån på kapitalmarknaden med löptider upp till . Lånen till har normalt samma löptid, valuta och ränta som de obligationslån emitterat. För lånen betalar ränta som motsvarar kostnader för lånen samt administrativa kostnader förknippande med lånen. refinansierade lån för räkning för motsvarande : två lån på totalt och ett lån på . Därutöver lånade upp motsvarande i commercial paper för räkning (se tabell 5.5). Vidareutlåning till andra stater Efter beslut från och på uppdrag av regeringens har tagit upp lån för vidareutlåning till . mellan och på undertecknades . Upplåningen för vidareutlåning till andra stater öronmärks inte utan hanteras som övriga betalningar inom staten. Utlåningen till uppgick till vid slutet av 2015.22 Faktaruta: Swappar mellan kronor och utländsk valuta kan låna i utländsk valuta på två sätt: Ge ut obligationer i utländsk valuta, eller ge ut statsobligationer och swappa de upplånade kronorna till utländsk valuta. Upplåning i kronor kombinerat med swappar sker i följande steg: 1)ger ut en statsobligation i kronor. 2)Den fasta räntebetalningen för statsobligationen byts mot en rörlig ränta i kronor via en ränteswapp. 3)Den rörliga räntan i kronor byts mot en rörlig ränta i utländsk valuta med hjälp av en basswapp. 4)Inom ramen för basswappen växlas kronor till utländsk valuta i en avistatransaktion (initial växling). förbinder sig att göra en omvänd växling när swappen förfaller till en förutbestämd kurs (slutlig växling). Detta åtagande är en terminsväxling av den utländska valutan som köpts i avistaväxlingen till kronor. Skälen för regeringens bedömning: Regeringen styr inte vidareutlåning i utländsk valuta med någon enskild riktlinje. Vidareutlåningen i utländsk valuta påverkar inte heller styrningen av statsskulden indirekt 21Fördelat på och . 22Mätt med valutakursen motsvarade detta . 2015/16:104 trots att nettolånebehovet och statsskulden påverkas.23 På samma sätt som för den övriga upplåningen och skuldförvaltningen är dock det övergripande målet för statsskuldspolitiken (kostnadsminimering med beaktande av risk) vägledande för vidareupplåningen i utländsk valuta. Regeringen har i tidigare skrivelse (skr. 2013/14:196) bedömt att det ökade nettolånebehov som följde av finansieringen av vidareutlåningen till 2009 och 2013 inte i någon nämnvärd utsträckning påverkade de svenska räntorna. I skrivelsen konstaterades även att fick internationell uppmärksamhet för goda villkor i den upplåning som gjordes för räkning . Den ökade obligationsupplåningen i utländsk valuta bedöms även ha bidragit till att upprätthålla en bredare utländsk investerarbas, vilket reducerar finansieringsrisken. Regeringen bedömer att upplåning för vidareutlåning har bedrivits kostnadseffektivt och i enlighet med det statsskuldspolitiska målet. Regeringens bedömning: användning derivatinstrument för att följa regeringens riktlinjer för styrning av valutaskulden och löptiden har bidragit till lägre kostnad och risk. använder derivatinstrument för att uppnå önskad exponering i valutor och löptider. Genom att använda derivatinstrument kan låna på ett flexibelt och effektivt sätt som riskerna hålls inom de ramar som anges i regeringens riktlinjer. Ränteswappar används för att förkorta skuldens duration (löptid). Genom att ingå ränteswappar kan emittera mer i nominella obligationer och mindre i korta löptider för att därigenom minska refinansieringsrisken. Swapparnas löptid anpassas efter löptiden i statsobligationerna som emitteras . Swapptransaktionerna sprids jämnt över året. Swapparna bidrar till att sänka kostnaden för statsskulden genom att durationen kan göras kortare. kan upprätthålla god likviditet i marknaden för nominella statsobligationer, vilket också bidrar till lägre kostnader. Det skulle sannolikt vara svårt att uppnå 23 Skuldmåttet för styrning är detsamma som okonsoliderad statsskuld, justerat för fordringar i vidareutlåning och förvaltningstillgångar (se faktaruta avsnitt 2.2). samma duration utan swappar genom att ersätta lång upplåning med kort. 2015/16:104 Marknaden för statsskuldväxlar är inte heller lika djup som den för statsobligationer och refinansieringsrisken skulle öka. swappade 20 respektive av obligationsupplåningen till kort ränteexponering i kronor. Den genomsnittliga swappspreaden var 36 respektive 44 baspunkter. Swappspreaden är skillnaden mellan den fasta räntan på en swapp och räntan på en statsobligation med samma löptid. Volymen ränteswappar blev mindre än vad som planerades, eftersom tog höjd för den förlängning av statsskuldens löptid som regeringen beslutat om i riktlinjerna . Bakgrunden till förlängningen är att bedömer att kostnadsskillnaden mellan kort och lång upplåning är betydligt mindre än den varit historiskt sett. Sedan starten har användningen av ränteswappar minskat kostnaderna för statsskulden med . Den stora besparingen kan främst härledas till att räntorna fallit . med stigande räntor blir resultatet väsentligt lägre och kan till och med bli negativt. blev emellertid det kalkylmässiga resultatet 4,1 respektive (figur 5.10).