prop · H303130 · 2016-05-25 00:00:00 — Det underliggande målet i form av real avkastning uppgår till och justerat för 1,5 procents inflation motsvarar det ett nominellt mål om . arbetar på lång sikt med normalportföljen med en tidshorisont , och den beslutas av styrelsen en gång . Normalportföljen kompletteras med strategisk förvaltning med en horisont på 3–. Den strategiska förvaltningen utgår från normalportföljen och är baserad på medelfristig marknadsanalys och portföljanalys. Taktisk förvaltning på upp till 3 års tidshorisont är också en viktig komponent i fondens förvaltningsmodell. har minskat exponering mot noterade aktier med och ökat exponering mot räntebärande tillgångar och fastigheter vardera. Inom ramen för räntebärande tillgångar minskade exponeringen mot kreditobligationer med , medan den ökade mot statsobligationer med motsvarande andel. 2015/16:130 Figur 5.8 Fjärde AP-fondens tillgångsallokering 2001 till 2015 (procent av totala tillgångar, = SEK miljarder)1 Första−Fjärde AP-fondernas finansiella risk För att kunna göra en rättvisande bedömning av Första–Fjärde AP- fondernas avkastning är det viktigt att även studera den finansiella risken. Graden av risktagande kompletterar bilden av fondernas förvaltning och på vilket sätt fonderna fullgör sina uppdrag inom inkomst-pensions- systemet. Nedan redovisas Första–Fjärde AP-fondernas riskjusterade avkastning i termer av sharpekvoter (se faktaruta 5.1), som tar hänsyn till marknadsrisken och risken för att värdet på en tillgång förändras av förändringar i värderingen av de underliggande tillgångarna. Dessa beräknade sharpekvoter kan avvika från fondernas egna redovisade värden då samma definition av riskfri ränta använts för samtliga fonder över hela tidsperioden. Historiskt har dock fonderna använt olika definitioner av riskfri ränta. har Första–Fjärde AP- fonderna använt samma definition för riskfri ränta. Första–Fjärde AP-fondernas riskjusterade avkastning (sharpekvot totalportfölj)1 2015, femårsperiod 2011–2015, tioårsperiod 2006–2015 och till 2015 (procent) Not 1: Sharpekvot på Första–Fjärde AP-fondernas totalportfölj. Liknande mönster kan utläsas av sharpekvoten på fondernas likvidportföljer. Not 2: Sharpekvoten baseras på årlig avkastning före kostnader, med svensk 12 mån skuldväxel 2001–2010 och 2-årig statsobligation 2011–2013 samt . Källa: , bilaga 9. Den höga genomsnittliga riskjusterade avkastningen förklaras av en stark utveckling på aktiemarknaden. För femårsperioden var skillnaderna i den riskjusterade avkastningen liten mellan de olika fonderna. var skillnaderna större då den riskjusterade avkastningen varierade mellan för Första och Andra AP-fonderna, för och för Tredje AP-fonden. har även studerat portföljernas risk i termer av Value-at- Risk (VaR), som anger den maximala förlust som portföljen med en viss sannolikhet riskerar göra . har skillnaderna mellan Första–Fjärde AP-fonderna varit relativt små, medan skillnaderna har varit något större. Fjärde AP-fondens högre avkastning både i totalportföljen och i likvidportföljen har skapats genom att ta en högre risk uttryckt som VaR (se figur 5.9). konstaterar att även om volatilitet och VaR är vedertagna mått på risk, finns det en debatt kring i vilken utsträckning måtten är relevanta för att mäta risk för en pensionsfond med lång tidshorisont och utan solvenskrav. Regeringen anser att AP-fonderna bör fortsätta arbeta för att vidareutveckla hur risken i förvaltningen mäts på ett lämpligt sätt i en pensionsfond. Enhetlighet i rapportering ökar jämförbarheten. Generellt anser dock regeringen att det är positivt att Första–Fjärde AP-fonderna har olika preferenser för avvägningen mellan avkastning och risk. Sammantaget ökar det riskspridningen och robustheten i statens samlade fonderade buffertkapital. Value-at Risk för Första–Fjärde AP-fondernas likvidportföljer Not 1: Value at Risk (VaR) är ett riskmått som med 95 procents sannolikhet anger en portföljs maximala förlust . Not 2: Jämförelse visar ungefär samma mönster för totalportföljen. Källa: , bilaga 9. Faktaruta 5.1 Risk- och avkastningsmått I skrivelsen används vissa riskbegrepp. Risk definieras ofta med utgångspunkt i statistiska spridningsmått som beskriver hur tillgångs- priser eller räntor varierar omkring ett medelvärde. Ett sådant ofta använt spridningsmått är standardavvikelse, som mäts i procent. Ett vanligt mått på riskjusterad avkastning är Sharpekvoten som är erhållen avkastning utöver riskfria räntan dividerad med avkast- ningens risk, dvs. Man kan alternativt uttrycka det som att Sharpekvoten mäter erhållen riskpremie per riskenhet. Ett riskmått som är viktigt för förvaltare är aktiv risk. Den aktiva risken visar i hur hög grad en förvaltare avviker från jämförelseindex. Den aktiva risken mäts med standardavvikelsen avseende förvaltarens avkastning i förhållande till jämförelseindex. Ett mått på riskjusterad avkastning som utgår från graden av avvikelse från jämförelseindex är informationskvoten som jämför överavkastning (s.k. aktiv avkast- ning) i förhållande till jämförelseindex med aktiv risk. Därmed uttrycker informationskvoten förhållandet mellan aktiv avkastning och aktiv risk. Avkastningen på det totala fondkapitalet beräknas som en kapital- vägd avkastning i form av en internränta (internal rate of return, IRR). Därmed beaktas inte bara ingående och utgående fondkapital utan också effekterna av alla flöden till och från den aggregerade buffertfonden. Dessa flöden, som i normalfallet består av inbetalning av pensionsavgifter, utbetalning av pensioner samt administrations- kostnader, administreras av . avkastningen ger ett korrekt uttryck för den procentuella avkastning som har kommit pensionssystemet till del, justerad för flödeseffekter, och kan därför jämföras med inflationen eller med andra förvaltares Alternativet är att beräkna en tidsvägd avkastning, som bortser från konsekvenserna av flöden. mäter den hypotetiska avkastning som skulle ha blivit resultatet om det inte förekommit några flöden alls. Detta senare mått anses vara relevant vid utvärdering av fondförvaltare, eftersom dessa inte rår över andelsägarnas beslut att köpa och sälja fondandelar. rapporterar en tidsvägd avkastning, eftersom de inte har inflytande över in- och utbetalningar av pensionsavgifter och pensioner. Regeringens bedömning: Första–Fjärde AP-fondernas förvaltning brister i jämförbarhet och det är därför svårt att dra några långtgående slutsatser kring denna. konstateras att resultaten för Första–Fjärde AP-fondernas aktiva förvaltning har förbättrats den senaste femårsperioden. Fjärde AP-fonderna har mål för den aktiva avkastningen och båda fonderna uppnår respektive fonds mål för femårsperioden 2011‒2015. är det enbart Andra AP-fonden som uppnår målet. Avkastningen från den aktiva förvaltningen utgör dock en begränsad del av den totala avkastningen. Det är främst strategiska beslut och den övergripande tillgångsallokeringen som förklarar den största delen av utvecklingen av resultat och risk i AP-fondernas kapitalförvaltning. Regeringens bedömning i föregående års skrivelse: Första–Fjärde AP-fondernas aktiva förvaltning brister i jämförbarhet och det är svårt att dra långtgående slutsatser. Betydelsen av den aktiva förvaltningen bör inte överdrivas, eftersom resultaten, enligt de beräkningar som gör baserat på det tillgängliga underlaget, utgör en begränsad del av fondernas samlade resultat. beräkningar uppgick dess andel av resultatet till av resultatet, vilket var en ökning från ett bidrag om under De strategiska besluten och den övergripande tillgångsallokeringen förklarar i stället den största delen av utvecklingen av resultat och risk i Första–Fjärde AP-fondernas strävan att i ökad utsträckning fokusera på medelfristiga strategiska allokerings- beslut i förhållande till kortsiktig aktiv förvaltning välkomnas. Resultaten som genererats av Första–Fjärde AP-fondernas aktiva förvaltning har förbättrats , både de årliga utfallen och på Andra och Fjärde AP-fonderna, som redovisar riskjusterade mått, har nått sina mål och en överavkastning i förhållande till tagna Det är viktigt att AP-fonderna är transparenta i redovisningen av resultatet för den aktiva förvaltning som bedrivs inom fonderna. : Första–Fjärde AP-fonderna har utvecklat sina Som följd av detta definierar och arbetar fonderna i olika sätt med aktiv förvaltning. jämförelser av aktiv avkastning samt jämförelser mellan fonderna. Flera av fonderna definierar aktiv avkastning som meravkastning från totalportföljen jämfört med sina respektive jämförelseportföljer. samt genererade samtliga fonder en positiv avkastning från sin aktiva förvaltning före kostnader. Skälen för regeringens bedömning: Aktiv förvaltning i skrivelsen definieras i linje med grundläggande utvärdering, dvs. aktiv förvaltning avser avvikelser mot jämförelseindex i syfte att tjäna pengar. noterar att Första–Fjärde AP-fonderna har olika mål och arbetar med aktiv förvaltning på olika sätt. Därtill har fondernas defini- tioner ändrats , vilket försvårar jämförelse mellan fonderna och . Flera av fonderna har dessutom minskat fokus på traditionell aktiv förvaltning relativt strategisk och taktisk tillgångsallokering. har mål för den aktiva avkastningen, dels att den strategiska aktiva avkastningen ska överstiga index för en femårsperiod, dels att den taktiska förvaltningen ska skapa avkastning över den strategiska portföljen i genomsnitt . Även Andra AP-fonden har ett explicit mål för sin aktiva förvaltning och det är att den ska uppgå till avkastning. Andra och Fjärde AP-fonderna uppnår inte sitt mål för aktiv avkastning under tioårsperioden 2005−2014 eller sedan start . mellan 2011–2105 var den aktiva avkastningen för Andra AP-fonden och för , vilket däremot innebär att båda fonderna uppnådde sina respektive mål . genererade Andra och Fjärde AP-fonderna aktiv avkastning om , vilket innebar att Andra AP-fonden uppnådde sitt mål , men inte . Första och Tredje AP-fonderna säger sig inte bedriva aktiv förvaltning i traditionell mening , men det bör noteras att ändå redovisar uppgifter för dessa fonder i de fall där förvaltningssegment passar in i definitionen ovan. I det här sammanhanget ingår t.ex. resul- tatet av Tredje AP-fondens absolutavkastande strategier och avvikelsen från jämförelseindex för den passiva förvaltningen. Tabell 5.4 Första–Fjärde AP-fondernas aktiva avkastning 2011–2015 (procentenheter) -0,2 -0,2 Källa: , bilaga 9. Fondernas aktiva förvaltning gav enligt redovisning ett resultatintervall på 0,1–1,. Samtliga fonder visar även positiv avkastning på 0,4‒0,(2011‒ 2015). Riskjusterad avkastning i aktiv förvaltning Ett mer ändamålsenligt sätt att utvärdera den aktiva förvaltningen är att sätta resultatet i förhållande till risken. avkastning (s.k. aktiv avkastning) per enhet risk där måttet anger i hur hög grad en förvaltare avviker från ett jämförelseindex (se faktaruta 5.1). En hög informationskvot för en fond indikerar hög överavkastning i förhållande till avvikelserna från jämförelseindex. Det är positivt att Andra och Fjärde AP-fonderna publicerar detta mått på ett jämförbart sätt, eftersom det möjliggör genomlysning av fondernas resultat. och Fjärde AP-fondernas informationskvot uppgick till 1,8 för Andra AP-fonden och 1,4 för –2015. 2015 var utfallet 2,4 respektive 0,2. Även Tredje AP-fonden redovisar informationskvot men eftersom Tredje AP-fonden inte bedriver aktiv förvaltning i traditionell mening är denna informationskvot inte jämförbar med de för Andra och Fjärde AP-fonderna redovisade Den är därför inte redovisad i tabellen nedan. Tabell 5.5 Informationskvot avseende Första–Fjärde AP-fondernas aktiva förvaltning 2011–2015 och 2006–2015 Underlag saknas för att beräkna genomsnittlig informationskvot för Första och Tredje AP-fonderna. Källa: , bilaga 9. Regeringen har varit tveksam till Första–Fjärde AP-fondernas aktiva förvaltning, främst till den del förvaltningen syftar till att överträffa marknadens genomsnittliga avkastning (s.k. aktiv förvaltning). Regeringen noterar dock att utfallen för den aktiva förvaltningen har förbättrats – både de årliga utfallen och . Samtliga fonder täcker, enligt den utvärdering som redovisar, mer än väl kostnaderna för aktiv (och övrig) förvaltning . Andra och Fjärde AP- fonderna, som även redovisar tydliga riskjusterade mål och mått, har nått sina avkastningsmål och en överavkastning i förhållande till de risker de tagit (i termer av informationskvot). Det bör också noteras att det finns kvalitativa argument som talar till förmån för aktiv förvaltning, t.ex. det att fonderna genom förvaltningen även får tillgång till information som kan utnyttjas produktivt i den mer strategiska och långsiktiga tillgångsförvaltningen. Regeringen kan dock konstatera att det är svårt att dra några långtgående slutsatser om utfallen i den aktiva förvaltningen i Första– Fjärde AP-fonderna. Samtliga fonder har ändrat sina definitioner, vilket minskar jämförbarheten . 2015/16:130 Dessutom skiljer sig definitionerna åt mellan fonderna.10 En slutsats är att fondernas metoder och redovisning behöver utvecklas framöver, om mer kvalificerade bedömningar om resultatbidraget från den aktiva förvaltningen ska kunna göras. Betydelsen av den aktiva förvaltningen för Första–Fjärde AP-fondernas resultatutveckling bör heller inte överdrivas. Strategiska beslut och den övergripande tillgångsallokeringen dominerar när det gäller hur avkastning och risk utvecklas i den samlade kapitalförvalt- ningen. Det är också tydligt att Första–Fjärde AP-fonderna alltmer kommit att fokusera på de medelfristiga strategiska allokeringsbesluten i förhållande till de mer kortfristiga perspektiven – vilket regeringen välkomnar. Regeringens bedömning: Sjätte avkastning 2006–2015 på överstiger utvecklingen i inkomstpensionsindex om , men var under fondens avkastningsmål som baseras på index för noterade bolag. Sjätte uppdrag och portföljsammansättning försvårar dock en sådan jämförelse. Fondens strategiska omriktning mot ökade investeringar i mogna bolag, som påbörjades , framstår som välgrundad. Utvecklingen har varit fortsatt stark inom mogna bolag såväl som under de längre utvärderingsperioderna. Regeringens bedömning i föregående års skrivelse: Sjätte fondens avkastning på 2014 översteg inkomstpensionsindex men var lägre än det mål som fondens styrelse har fastställt i form av ett index för noterade aktier. Det strategiskifte som fonden har genomfört mot investeringar i mogna bolag är för tidigt att utvärdera, men regeringen ser positivt på det konsekventa genomförandet av denna strategi. : Sjätte utveckling motsvarar en avkastning efter kostnader på för perioden 1997−2015, för perioden 2006−2015 samt för perioden –2015. Detta innebär att fonden inte har nått upp till styrelsens nya avkastningsmål under någon av dessa tidsperioder. Det är värt att notera att det avkastningsmål som infördes är anpassat för den nya investeringsstrategin som beslutades , vilket gör avkastningsmålet mindre relevant för perioden . Sjätte uppdrag och portfölj- sammansättning samt att fonden är sluten försvårar även en direkt jämförelse av fondens avkastning med externa benchmark. Som referens kan dock nämnas att fondens avkastning –2015 varit lägre än index för noterade svenska småbolag 10 , bilaga 9. (MSCI Swedish Small Cap) och svenska mellanstora bolag (MSCI Swedish Mid Cap), men högre än inkomstindex. Skälen för regeringens bedömning: är en av de fem buffertfonderna i det svenska inkomstpensionssystemet, men den skiljer sig från de andra fyra i flera avseenden. Sjätte uppdrag är, enligt styrelsens tolkning, att uppnå långsiktigt hög avkastning med tillfredsställande riskspridning genom att investera i riskkapital, dvs. är en sluten fond, vilket innebär att fonden inte har några in- eller utflöden via pensionssystemet. Sjätte verksamhet har sedan starten genomgått flera förändringar. genomfördes omfattande förändringar i styrelsen, ledning och organisationsstrukturen och verksamheten fick en tydligare strategisk inriktning. Strategin innebär att AP-fondens investeringar fokuseras på det s.k. buyout-segmentet (mogna bolag) där marknadens, liksom AP-fondens, historik när det gäller avkastning gör det rimligt att förvänta sig en god avkastning framöver. fortsatte det förändringsarbete som påbörjades . Ett antal större transaktioner genomfördes . Avtal ingicks om en försäljning av , en ny saminvestering i Sivantos genomfördes och Tobii börsnoterades. Sjätte kapital har vuxit –2015. Portföljen har som helhet genererat en årlig avkastning på sedan start. Avkastning uppgick till . Sjätte avkastningsmål är att följa genomsnittsavkastningen för ett nordiskt jämförelseindex (SIX Nordic 200 CAP GI), med påslag för en riskpremie för onoterade bolag om (rullande femårsperiod). Det innebär att fonden inte nått upp till styrelsens avkastningsmål under någon av utvärderings- perioderna (se figur 5.10). Det bör dock noteras att jämförelsen för perioden är mindre relevant på grund av den nya investeringsstrategin som infördes . Dessutom kan det som påpekar i sin utvärdering diskuteras om jämförelsen med ett index för noterade aktier är optimal, eftersom de värderingsprinciper som används för onoterade tillgångar tar begränsad hänsyn till börsens utveckling. Detta kan leda till en betydande avvikelse i perioder då aktiemarknaden utvecklas starkt negativt eller positivt. Dessutom försvåras jämförelsen av att är en sluten fond, vilket gör att fonden behöver förvalta en likviditetsreserv (uppgående till omkring en fjärdedel av kapitalet 2015, ) och denna bidrar enbart i liten utsträckning till avkastningen. Det är svårt att identifiera alternativa målsättningar som inte baseras på noterade index. Regeringen anser dock att bör säkerställa att fondens mål är så relevant som möjligt. Regeringen anser därutöver att det är av vikt att tydligt redovisar avvikelserna från det index som fonden har valt som målsättning och tydligt redovisar skillnaderna mellan förvaltning och värdering av onoterade tillgångar jämfört med förvaltning och värdering av noterade tillgångar. Sjätte totala portfölj. avkastning efter kostnader (procent) Det bör noteras att för samtliga tidsperioder med marginal har överträffat inkomstindex – det index som utgör benchmark för buffertfonderna i förhållande till inkomstpensionssystemet. har därmed bidragit till den långsiktiga finansieringen av till- gångssidan i inkomstpensionssystemet, även om fonden är sluten och inte är en del av flödet inom inkomstpensionssystemet i övrigt. Sjätte investeringsverksamhet ger i ett avkastningsperspektiv en splittrad bild, eftersom avkastningen inom de olika marknadssegmenten har varierat kraftigt. Det mogna marknadssegmentet har generellt presterat bra avkastning för perioden –2015, och uppgick till för företagsinvesteringar och för fondinvesteringar. För tioårsperioden 2006‒2015 uppgick avkastningen till för företagsinvesteringarna och för fondinvesteringarna. För femårsperioden –2015 var motsvarande siffror och var de 17,4 respektive 9,2. Företagsinvesteringar utvecklades mycket starkt , vilket bidrog till att dessa över perioden sedan fondens start har avkastat något bättre än fondinvesteringar. I affärsområdet venture capital (expansionsbolag i tidig utvecklingsfas) har utvecklingen varit negativ i stort sett under alla perioder förutom , då avkastningen uppgick till för företags- investeringar och för fondinvesteringar. Dessutom är avkastningen positiv, , för fondinvesteringar inom venture capital för femårsperioden 2011‒2015. Fondinvesteringar i expansions- bolagen klarar sig generellt bättre än företagsinvesteringar, men är marginellt negativ för tioårsperioden och även sedan start. Figur 5.11 Resultat Sjätte investeringsverksamhet (procent) Omriktningen av verksamheten i fonden, som gjordes , mot i huvudsak investeringar i mogna bolag, framstår som välgrundad. Det mogna marknadssegmentet har genomgående uppvisat positiva siffror som framför allt företagsinvesteringarna i tidig utvecklingsfas (expansionsbolag) har genererat betydligt sämre avkastning. Regeringen välkomnar de förändringar och det arbete som gjorts . Detsamma gäller för det fortsatt interna utvecklingsarbetet, bl.a. med interna processer och ägarstyrningsfrågor. Det finns skäl att se positivt på den framtida utvecklingen i . Faktaruta 5.2 Värdering av onoterade aktier Enligt lagen (2000:193) om ska fondens placerings- tillgångar marknadsvärderas. Sjätte redovisning, och regeringens utvärdering av fondens onoterade portfölj, baseras på IPEV:s riktlinjer (). Principiellt gäller att värderingen ska avspegla verkligt värde. Det finns olika metoder för att fastställa verkligt värde beroende på vilken information som finns tillgänglig. Om det har genomförts en transaktion med en tredje part avseende aktuellt innehav, värderas innehavet med ledning av det priset. beaktas även transaktioner där endast befintlig ägarkrets deltagit (s.k. internrundor). Om denna transaktion indikerar en nedvärdering, görs en mer detaljerad analys. Nedvärdering sker om försök att få in en extern part har misslyckats eller om intresset för bolaget på marknaden är mycket litet. I båda fallen justeras värderingen med hänsyn till händelser mellan tidpunkten för transak- tionen och rapporteringstillfället. Värdering sker också baserat på framtida kassaflöde som nuvärdesberäknas med en riskjusterad ränta. En tredje metod baseras på värdering av företagets nettotillgångar. 2015/16:130 Andra metoder utgår från att använda värderingsmått baserade på finansiella nyckeltal (s.k. multipelvärdering) eller specifika jämförel- ser inom en viss bransch (s.k. industriella benchmarks). De två sist- nämnda metoderna används endast som komplement till värderingar baserade på någon annan metod. genomför även känslighetsanalyser. Om värder- ingen av ett innehav visar stor variation i olika scenarier, gör fonden en mer restriktiv värdering. För investeringar i bolag i tidig utvecklingsfas kan det vara svårt att tillämpa någon enskild värderingsmetod. Värdering sker då främst baserat på bolagets utveckling i förhållande till ursprunglig ägarplan. En nedskrivning ska genomföras i det fall en stadigvarande och väsentlig minskning av värdet på investeringen bedöms ha ägt rum (t.ex. konkurs). Enligt branschpraxis beräknas avkastning avseende onoterade aktier med hjälp av en internränta, dvs. en kapitalvägd avkastning, eftersom förvaltaren bestämmer tidpunkten för nya investeringar och deras omfattning (se även faktaruta 5.1). 5.4Utvärdering av Sjunde AP-fondens förvaltning Regeringens bedömning: Avkastningen för Sjunde AP-fondens förvalsalternativ (AP7 Såfa) uppgick till jämfört med snittet på bland de privata aktörerna i premiepensionssystemet. Däremot har avkastningen med god marginal överskridit snittet för perioden till slutet av 2015 (dvs. sedan fondens nya strategi infördes), 14,7 jämfört . Sjunde AP-fondens strategi ger goda resultat med stark utveckling på aktiemarknaden på grund av den höga aktieandelen som förstärks av en hävstång. Även om denna har dragits ner från är det rimligt att AP7 Såfa går sämre än snittet i tider av svagare utveckling på aktiemarknaden. Sjunde AP-fondens förvaltningsmodell ställer stora krav på information och det är viktigt att fonden fortsätter upprätthålla en god informationsnivå till spararna i premiepensionssystemet. Regeringens bedömning i föregående års skrivelse: Avkastningen för Sjunde AP-fondens förvalsalternativ (AP7 Såfa) uppgick till 2014, vilket var ungefär dubbelt så hög avkastning som den genomsnittliga avkastningen för privata fonder i premiepensions- systemet. Även över tidsperioden sedan Sjunde AP-fondens förvaltnings- modell förändrades, dvs. under perioden 2010‒2014 överträffade den årliga avkastningen på snittet för privata fonder som var . Det kan fortsatt konstateras att förvaltningsmodellen, med hög andel aktier som förstärks av en strategisk hävstång, ger bra resultat i tider av en kraftig uppgång på aktiemarknaden.