rfr · H30WRFR6 · 2016-01-19 00:00:00 — Utvärdering av penningpolitik 2010–2015 Översättning: , och Riksdagstryckeriet, , 2016 Den svenska ekonomin och penningpolitiken ........................... Penningpolitikens utveckling –2015.................................................. Analys av prognosförmåga................................................... Utvärdering av penningpolitiken i –2015 ............................. uppdrag och styrning............................................................ Förteckning över tabeller och diagram ....................................................... Tabeller och diagram.................................................................................. Direktiv för utvärdering av penningpolitik 2010–2014......... Viktiga händelser inom svensk penningpolitik 2010–2015........................ Viktiga händelser inom svensk finansiell stabilitetspolitik 2010–2015...... Personer och organisationer som intervjuats av utvärderarna..................... Som ett led i arbete med uppföljning och utvärdering genomför finansutskottet en extern och oberoende granskning av den svenska penningpolitiken. har två utvärderingar genomförts. Den första utfördes av professorerna och avsåg perioden –2005 (2006/07:RFR1), den andra av professorerna och avsåg perioden –2010 (2010/11:RFR5). beslutade finansutskottet om en ny och tredje utvärdering av penningpolitiken för perioden –2014. utsågs , chef för 2003–2013, och , professor vid , till att gemensamt genomföra utvärderingen. och har valt att utöka utvärderingsperioden till att även omfatta utvecklingen under större delen av 2015. Tyngdpunkten i den nya utvärderingen ligger på att granska och analysera utformningen av den svenska penningpolitiken , avvägningen mellan olika risker, arbetet inom riksbanksdirektionen, utformningen av inflationsmålet och prognosverksamhet (direktiven redovisas mer utförligt i en bilaga till rapporten). och påbörjade sitt arbete och har besökt vid ett flertal tillfällen för att samla in information och diskutera den svenska penningpolitiken och svensk finansiell stabilitet med olika aktörer. De har bl.a. träffat företrädare för , riksbanksfullmäktige, , , arbetsmarknadens parter, , universitetsvärlden och bankerna. Nationalekonomen har fungerat som utvärderingssekreterare åt King och Goodfriend. Resultatet av utvärderingen presenteras nu i denna rapport från . förhoppning är att utvärderingen ytterligare ska stimulera den redan livliga debatten om den svenska penningpolitiken och vara ett värdefullt bidrag till den framtida utformningen av penningpolitiken. kommer att skicka ut utvärderingen till olika remissinstanser för att sedan behandla både utvärderingen och remissvaren i ett betänkande till kammare. vice ordförande i finansutskottet fick vi i uppdrag av finansutskott att utvärdera arbete –2014. Vår utvärdering spänner över ett stort område och omfattar både penningpolitik och finansiell stabilitet, struktur, öppenhet och redovisningsansvar, samt förhållandet mellan och andra offentliga myndigheter som arbetar med den ekonomiska politiken, i synnerhet på området finansiell stabilitet. Efter den globala finanskrisen –2009 återhämtade sig den svenska ekonomin ganska snabbt. Räntorna, som hade sänkts kraftigt under krisen, började långsamt höjas . skulle denna åtstramning av penningpolitiken visa sig vara mycket omtvistad, och det är denna debatt som står i fokus för vår utvärdering. När man bedömer vad som är rätt och fel med penningpolitiska beslut är det viktigt att inte göra det utifrån vad vi vet , när vi sitter med facit i hand. I vår utvärdering har vi föresatt oss att analysera och diskutera de beslut som fattades i ljuset av den information som beslutsfattarna hade tillgång till vid den aktuella tidpunkten. Efter de traumatiska erfarenheterna av bankkollapsen och den kraftiga försvagningen av kronan har penningpolitiken varit anmärkningsvärt framgångsrik trots besvärliga omständigheter. skulle uppnå stabila priser och har i hög grad lyckats med just detta. Penningpolitiken har definitivt varit en framgång om man jämför med de flesta penningpolitiska regimer som hade . Det faktum att även små avvikelser i konsumentprisinflationen från tvåprocentsmålet ses som ett misslyckande säger något om de tidigare framgångarna och tyder på en viss hybris i förväntningarna på vad en centralbank kan göra för att styra ekonomin. som omfattas av vår utvärdering fanns det allvarliga motsättningar i direktion. I det följande kommenterar vi de ståndpunkter som intogs och de argument som lades fram. Meningsskiljaktigheterna i direktionen handlade om stora intellektuella utmaningar som blev aktuella till följd av den globala finanskrisen och dess efterverkningar, men de utmaningar som ställdes inför måste nog sägas ha varit större än för andra centralbanker. Vad som är det lämpligaste målet för penningpolitiken är något som diskuteras av centralbanker världen över, och det finns ännu ingen internationell konsensus kring detta. erfarenheter är viktiga inte bara för de egna medborgarna utan även för omvärlden. Före den globala finanskrisen –2009 verkade den svenska ekonomin vara stark. Tillväxten och inflationen utvecklades på ett tillfredsställande sätt, banksystemet var stabilt, de offentliga finanserna starka, och enligt de sedvanliga makroekonomiska indikatorerna tycktes inga uppenbara problem vara under uppsegling. Under den till synes lugna ytan växte emellertid spänningarna, precis som i andra större ekonomier. hade en snabb tvåsiffrig tillväxt, det fanns en växande löptids- och valutaoba- lans i banksystemet och handelsöverskottet låg på en ohållbart hög nivå. krisen intensifierades drabbades hårt. kvartalet 2008 till tredje kvartalet 2009 minskade BNP , men efter den kraftiga nedgången var återhämtningen starkare i än i de flesta andra länder. Den svenska penningpolitiken har sedan början av vår utvärderingsperiod, det vill säga , gått varvet runt – från att ha legat nära noll höjdes reporäntan gradvis allt eftersom återhämtningen fick fäste, sänktes återigen när återhämtningen svek förväntningarna och ligger faktiskt på minus. Vår utvärdering av denna resa och den penningpolitik som be- drev utmynnar i sex huvudsakliga slutsatser. För det första: hantering av den svenska ekonomins snabba återhämtning från den globala finanskrisen – som bestod i att styrräntorna höj- des från till mellan – godtogs i det stora hela av alla ledamöter i direktionen och förefaller inte ha varit orimlig i ljuset av den då tillgängliga informationen. Behovet av att hantera det kraf- tiga växelkursfallets effekter på de inhemska priserna kunde emellertid ha rätt- färdigat att inflationsmålet tillfälligtvis överskreds. Även om nedgången i den svenska ekonomin –2009 liknade den i andra industrialiserade länder gick återhämtningen, som var särskilt markant inom exportsektorn, snabbare i än på andra håll, vilket ledde till att det allmänt ansågs vara dags att börja höja räntan. Även om ledamöterna i direktionen gjorde olika bedömningar – det hade under rådande förhållanden varit mycket förvånande om de inte hade gjort det – var olikheterna små. De åsiktsskillnader som kom- mer till uttryck i protokollen låg med god marginal inom vad som är rimligt när det handlar om att bedöma utsikterna för ekonomin och inflationen, och de hårda diskussionerna borgade för att alla möjligheter togs i beaktande. För det andra: och började situationen föränd- Under den andra hälften av den period som omfattas av vår utvärdering dröjde det innan insåg hur omfattande problemen i euroområdet var, och framför allt var majoriteten sen med att sänka räntorna. Detta problem förvärrades inte bara av alltför optimistiska bedömningar av den ekonomiska tillväxten i euroområdet utan även av att antagandena om tro- liga räntebanor i omvärlden på ett markant sätt skilde sig från förväntningarna på de finansiella marknaderna. Som en följd av dessa antaganden blev den prognostiserade inflationen mycket högre än det faktiska utfallet. allvarligaste problemet var emellertid den växande skillnaden mellan den framtida reporäntebana som förutsågs av själv och den räntebana som kunde utläsas av prissättningen på de finansiella marknaderna. skillnad skapade problem för både majoritetens och minoritetens ståndpunkter För majoriteten var problemet att man förespråkade en bety- dande framtida höjning av reporäntan och därmed en betydligt stramare pen- ningpolitik än den som man faktiskt bedrev, men att inflationen ändå låg under För minoriteten fanns det en spänning mellan de två olika argument som den förde fram. Å ena sidan baserades deras tämligen hätska kritik mot majoritetens ståndpunkt på prognossimuleringar som utgick från antagandet att penningpolitiken faktiskt beskrevs av den publicerade önskvärda reporäntebanan. Att publicerade reporäntebana inte uppfattades som trovärdig av marknaden innebar å andra sidan att det blev allt svårare att lägga skulden för dåliga utfall på en alltför stram penningpolitik, eftersom marknadens förväntningar pekade på en lägre reporänta. Den enda säkra slutsats som kan dras är att varken prognoser eller politik uteslutande bör baseras på prognoser i en modell som utgår från att den angivna räntebanan uppfattas som fullständigt trovärdig. Det måste finnas utrymme för bedömningar av inflationsmålets och den planerade politikens trovärdighet. För det tredje: Det är frapperande hur mycket tid samtliga ledamöter i direktionen ägnade åt att fundera över den framtida reporäntebanan och åt att redogöra för sin syn på hur reporäntan borde utvecklas . Det är något surrealistiskt över den precision med vilken enskilda direktionsledamöter uttalade sig om den framtida reporäntebanan med tanke på hur oviss framtiden var och det faktum att marknaden i sina egna förväntningar inte fäste särskilt mycket avseende vid den publicerade räntebanan. Det blev för enkelt att skyla över stora åsiktsskillnader om penningpolitikens aktuella inriktning genom att tala om skillnader i synen på den troliga reporäntebanan. Vi rekommenderar att genomför och offentliggör 1) en utvärdering av sina erfarenheter av publiceringen av en framtida reporäntebana, och 2) en analys av de stora avvikelserna mellan marknadens förväntningar och publicerade prognoser som omfattas av denna utvärdering. För det fjärde: Både majoriteten i direktionen och de ledamöter som hade en avvikande mening hade en mycket stark tilltro till de prognoser som togs fram med hjälp av modeller konstruerade av tjänstemän. Även om sådana modeller är användbara för att få fram sammanhängande kvantitativa prognoser präglas de starkt av de antaganden som görs och kan bara tjäna som utgångspunkt för diskussioner om de utmaningar som penningpolitiken står inför vid varje given tidpunkt. De kan alltså inte användas mekaniskt. Detta förbehåll när det gäller användningen av modeller har aldrig varit mer relevant än efter den globala finanskrisen. Dessa modeller – som inte bara misslyckades med att förutspå krisen, utan på grund av sin beskaffenhet inte heller hade förutsättningar att göra detta – kunde knappast ge en heltäckande bild av de svårigheter som ekonomierna ställdes inför under återhämtningsfasen. En större ödmjukhet beträffande dessa modeller hade varit på sin plats. Protokollen från de penningpolitiska mötena visar att såväl majoritets- som minoritetsledamöterna i direktionen påfallande sällan ifrågasatte resultaten av modellsimuleringar. En stor brist med de modeller som användes var att det antogs vara fullständigt trovärdigt att både hade vilja och förmåga att uppnå tvåprocentsmålet för inflationen. I prognoserna återgick inflationen alltid till på medellång sikt. Inflationsmålets förmodade trovärdighet ingav direktionen en falsk känsla av tillförsikt när det gällde den egna strategin, vilket uppmuntrade en övertygelse om att ihållande inflations- avvikelser inte kunde undergräva målets trovärdighet. 2015 hade denna tillförsikt börjat sättas på hårda prov. möternas viktiga uppgifter är att ifrågasätta antagandena i de modeller som används för att ta fram kvantitativa prognoser, så att ledamöterna kan föra en uttömmande diskussion om de ekonomiska utsikterna utifrån alla relevanta aspekter innan de kommer fram till sin penningpolitiska bedömning. För det femte: Även om spänningarna mellan direktionens ledamöter inte ledde till några betydande skillnader i penningpolitiska bedömningar under 2010–ökade de och hade 2013 övergått i oenighet om inte bara räntesättningen utan även, och detta påtagligt, om penningpolitikens mål. Det är uppenbart att majoriteten i direktion kände en till- räckligt stor oro över bostadsprisernas utveckling och den ökade utlåningen till hushållen för att sätta en högre reporänta än vad som var motiverat om man enbart såg till inflationsmålet . Alla centralbanker har brot- tats med att försöka få det ramverk för inflationsmålspolitiken som användes före krisen att gå ihop med de ekonomiska och finansiella ”obalanser” i eko- nomin som både bidrog till krisen och påverkade den efterföljande återhämt- Det har under våra samtal tydligt framgått att majoriteten i direktionen kände en oro över hur stigande tillgångspriser och skuldsättning kunde på- verka ekonomin, och att de ansåg att om ingen annan gjorde något åt detta så föll det på dem att agera. De menade att de skulle få kritik vad de än gjorde. bestämde sig därför för att låta oron över den finansiella stabilite- ten påverka de penningpolitiska besluten. De ledamöter i direktionen som hade en avvikande uppfattning gjorde en mycket snävare tolkning av uppdraget att uppnå prisstabilitet som utgick från en bestämd syn på hur ekonomin funge- De ansåg att politiken borde försöka sätta räntorna så att inflationsmålet uppnåddes 18 månader till , baserat på inflationsprognoser som tagits fram med hjälp av en särskild uppsättning modeller. att de två sidorna talade förbi varandra. Det var inget typiskt svenskt över Internationellt motsvaras de båda synsätt som i har fö- respråkats av majoriteten respektive minoriteten i direktionen av de stånd- punkter som har intagits av () och Fe- något monopol på visdom. En av svårigheterna i samband med utformningen av penningpolitiken var att regeringen inte beslutade vil- ken myndighet som borde ha ansvar för den finansiella stabiliteten. kens oro förstärktes när drog tillbaka sina förslag om amorteringskrav för hushållen, därför att myndigheten, trots att den insåg att sådana förslag var nödvändiga, menade att man inte hade fått ett tillräckligt tydligt rättsligt mandat för att kunna gå vidare. uppdrag har försvårats avsevärt av regeringens obeslutsamhet när det gällde att införa en klar och tydlig ordning för makrotillsynen. För det sjätte: En förutsättning för att beslutsprocess ska fungera på ett bra sätt är att direktionsledamöterna respekterar varandras ståndpunkter och att de under de penningpolitiska mötena försöker nå fram till en gemensam förståelse av utvecklingen i ekonomin och hur penningpolitiken bör svara på denna utveckling. Olika uppfattningar och bedömningar är viktiga inslag i denna process, men de måste uttryckas på ett sätt som främjar det gemensamma uppdrag som ledamöterna har tagit sig an. Ett viktigt inslag i direktionens struktur är att varje person har var sin röst och rätt, eller snarare skyldighet, att tydligt uttrycka sin egen uppfattning om penningpolitikens inriktning. Detta är processens styrka. Olika uppfattningar bidrar till en hälsosam debatt. Att förklara sådana åsiktsskillnader är mycket viktigt för att den bredare allmänheten ska få en ökad förståelse för de utmaningar som penningpolitiken ställs inför. Det framgår tydligt av protokollen och de offentliga uttalanden som gjordes av ledamöter i direktionen som omfattas av vår utvärdering att det inte alltid fanns en respekt för andras ståndpunkter. Åsiktsskillnadernas omfattning och framför allt hur de kom till uttryck skadade anseende. Direktionens ledamöter måste komma ihåg att deras uppgift är att lägga fram sammanhängande argument på ett resonabelt och övertygande sätt. Om de använder ett språk som syftar till att angripa andra ledamöter i direktionen skadas direktionens anseende hos allmänheten. Det var inte bra att protokoll och intervjuer med direktionsledamöter gav prov på ett burdust tonläge som är ovanligt i den offentliga debatten i . Jämfört med de penningpolitiska mötenas första år har protokollen under en stor del av utvärderingsperioden varit oerhört långa och främst behandlat ståndpunkterna hos ledamöterna med avvikande mening, medan majoritetens ståndpunkt har beskrivits i de sedvanliga rapporterna. Protokollen skildrade inte längre ett givande och tagande mellan olika ståndpunkter i direktionen eller vad diskussionen utmynnat i. Det är inte bra att majoriteten och minoriteten uttrycker sina ståndpunkter i olika format. Det måste finnas en viss gemensam disciplin när det gäller hur protokollen sammanställs. De bör inte bestå av detaljerade, och olika långa, redogörelser för enskilda ledamöters inlägg utan i stället ge en mer balanserad förklaring till det beslut som majoriteten har fattat och de argument mot beslutet som under mötet har framförts av den minoritet som har haft en avvikande mening. Våra 15 rekommendationer återfinns i sin helhet i kapitel 2. Nedan följer våra rekommendationer, indelade i fyra ämnesrubriker. 1.Riksdagen bör, på finansministerns rekommendation, både definiera och siffersätta inflationsmålet, samt ge mandat till direktion att uppnå detta mål. I dagens läge rekommenderar vi ett mål på mätt i KPIF. Målet bör ses över , såvida inte lagstiftar om en ändring av målet före nästa tillfälle när målet ska ses över. 2.I det uppdrag som ska ålägga bör fastställas att penningpolitiska mål ska vara att upprätthålla prisstabilitet, så som detta definieras genom inflationsmålet, med hänsyn tagen till den långsiktiga hållbarheten hos banan för produktionens nivå och sammansättning, samt dess implikationer för inflationen. Om det enligt direktionens uppfattning är lämpligt att avvika från att uppnå inflationsmålet ska redogöra för sina skäl och försvara dem inför finansutskott. 3.Riksbanken bör ompröva sina metoder för att ta fram prognoser för både världsekonomin och räntorna i omvärlden, så att direktionen kan fokusera på de stora frågorna i samband med prognoserna. De antaganden som görs om tillväxten och räntorna i omvärlden bör förklaras mer ingående i den penningpolitiska rapporten. 4.Riksbanken bör genomföra och offentliggöra 1) en utvärdering av sina erfarenheter av publiceringen av en framtida reporäntebana och 2) en analys av de stora avvikelserna mellan marknadens förväntningar och publicerade prognoser som omfattas av denna utvärdering. 5.Riksbanken bör rutinmässigt presentera en analys i sina penningpolitiska rapporter av varför det enligt uppfattning finns en skillnad mellan dess publicerade reporäntebana och marknadens förväntade reporäntebana, samt vilka implikationer tror att denna skillnad har för utformningen av penningpolitiken. 6.Riksbankslagen bör ändras för att göra klart att valet av växelkursregim är en fråga för regeringen och att uppdraget att uppnå inflationsmålet gäller med förbehåll för att regeringen beslutar att växelkursen bör flyta fritt. 7.Regeringen bör utan vidare dröjsmål se till att får de rättsliga befogenheter och makrotillsynsverktyg som är lämpliga för dess uppdrag att främja finansiell stabilitet. 8.Riksbanken och bör inrätta en gemensam kommitté för makrotillsyn som träffas en gång i kvartalet för att diskutera användandet av de viktigaste makrotillsynsverktygen. Den gemensamma kommittén för makrotillsyn bör emellanåt utfärda rekommendationer till om huruvida den uppsättning verktyg som har delegerats till bör utökas eller minskas. Den gemensamma kommittén för makrotillsyn bör vara den primära källan till rapporter om den finansiella stabiliteten och delta i en utfrågning i finansutskottet minst en gång . 9.Riksbankslagen bör ändras för att förtydliga roll när det gäller att värna finansiell stabilitet, det vill säga om den ska vara begränsad till deltagande i den föreslagna gemensamma kommittén för makrotillsyn (se ovan) eller utökas genom att tilldelas makrotillsynsbefogenheter. uppdrag bör även omfatta finansiell stabilitet, och måste ha vissa formella befogenheter för att kunna uppnå sitt mål. 10.År 2020 bör regeringen ge en mindre grupp experter i uppdrag att granska ansvarsfördelningen när det gäller makrotillsynen mellan och . 11.Riksdagens finansutskott bör hålla tre utfrågningar med direktion efter publiceringen av de penningpolitiska rapporterna. Ut- över riksbankschefen (som alltid ska delta) bör tre vice riksbankschefer delta, vilket innebär att varje ledamot av direktionen ska delta minst två gånger för att förklara och försvara hur han/hon har röstat om penningpolitiska beslut. 12.Ambitionen bör vara att det penningpolitiska protokollet ska redogöra för de olika ståndpunkter som har förts fram under mötet och inte för respektive ledamots formella presentationer. De enskilda ledamöterna bör förmedla mer utförliga analyser till allmänheten genom tal. 13.Riksbanken bör komplettera det nuvarande penningpolitiska protokollet med protokoll från möten där huvudscenariot beslutas – det vill säga från det första eller andra stora penningpolitiska beredningsgruppsmötet och även från direktionens prognosmöte. Samtliga protokoll kan sedan offentliggöras efter det penningpolitiska mötet. 14.Direktionen bör stöpas om till ett penningpolitiskt råd och bestå av tre verkställande ledamöter av , riksbankschefen och två vice riksbankschefer med ansvar för penningpolitik respektive finansiell stabilitet, samt tre icke verkställande ledamöter. 15.Riksdagens finansutskott bör ge riksbanksfullmäktige i uppdrag att lägga fram rekommendationer om ändringar i riksbankslagen. fick vi i uppdrag av finansutskott att utvärdera arbete –2014. Direktiven för vår utvärdering finns i bilaga 1. Under arbetet med utvärderingen, då vi hämtade in underlag från en mängd källor, blev det uppenbart att vi inte kunde bortse från utvecklingen närmast , som omfattade den globala finanskrisen. Vi kunde inte heller förbigå de viktiga penningpolitiska händelserna 2015. Vår utvärdering spänner över ett stort område och omfattar både penningpolitik och finansiell stabilitet, struktur, öppenhet och redovisningsansvar, samt förhållandet mellan och andra offentliga myndigheter som arbetar med den ekonomiska politiken, i synnerhet på området finansiell stabilitet. Utvärderingen inleddes och överlämnades till för översättning till svenska. Vi vill tacka finansutskott och vid utskottets kansli för deras hjälp och samarbete med att ge oss de resurser som behövdes för denna utvärdering. Ett särskilt tack riktas till från , som lånades ut för att bistå oss i arbetet . Hans hjälp med att vägleda oss genom labyrinten av handlingar som var relevanta för vår utvärdering och organisera våra besök i för att intervjua berörda personer gick utöver vad plikten kräver. Hans insiktsfulla vägledning, goda humör och kloka råd var oerhört värdefulla, men han ska inte hållas ansvarig för de synpunkter och slutsatser som beskrivs i det följande. Varje besök varade i , och syftet var att intervjua alla berörda personer vid och på andra platser. Vi intervjuade samtliga ledamöter som ingick i direktion –2015. Vi intervjuade också tjänstemän på , flera oberoende ekonomer och andra personer med synpunkter på och erfarenhet av penningpolitiken i . En fullständig förteckning över de personer som vi träffade finns i bilaga 4. Efter den globala finanskrisen –2009 återhämtade sig den svenska ekonomin ganska snabbt. Räntorna, som hade sänkts kraftigt under krisen, började långsamt höjas . skulle denna åtstramning av penningpolitiken bli mycket omtvistad, och det är denna debatt som står i fokus för vår utvärdering.