rfr · H30WRFR6 · 2016-01-19 00:00:00 — rades däremot upp, från till . tillväxten var i stort sett oförändrad och låg på . inflationen beräknades minska ytterligare något, till , och stiga till . Arbetslösheten reviderades upp till och prognostiserades till i genomsnitt 2015, vilket var en upprevidering från . Det ska påpekas att hushållens skulder som andel av de disponibla inkomsterna var , vilket var betydligt lägre än prognosen . Anledningen till detta var att de disponibla inkomsterna hade ökat fortare och skulderna ökat långsammare än väntat. Direktionen beslutade att stå fast vid sitt penningpolitiska beslut – den lämnade reporäntan på och publicerade i princip samma bana för reporäntan som , det vill säga reporäntan lämnades på i ungefär och höjdes därefter successivt till i slutet av den treå- Penningmarknaden förväntade att reporäntan skulle ligga kvar på för att därefter successivt höjas till 1,5 pro- cent , cirka 50 punkter högre än (Penningpolitisk rapport, 32–33). Direktionen grundade sitt penningpolitiska beslut på i stort sett samma re- sonemang som , även om det nu var mer tydligt formulerat. Liksom reserverade sig återigen mot beslutet att hålla repo- räntan på samt mot reporäntebanan. Hon förordade en reporänta på 5 PENNINGPOLITIKENS UTVECKLING 2010–2015 och en bana där reporäntan låg kvar på till och med för att nu höjas till i mitten av 2016. , som var ny ledamot av direktionen , reserverade sig mot beslutet att hålla reporäntan på samt mot reporäntebanan. Han förordade en reporänta på och att räntan skulle ligga kvar på denna nivå till och med för att sedan följa reporäntebanan i det penningpolitiska beslutet. Mötesdiskussionen följde i stort sett samma linjer som föregående möte, men det hade nu tillkommit ytterligare en farhåga. Flodén menade att det fanns vissa tecken på att trovärdigheten för infla- tionsmålet och penningpolitiken började ifrågasättas. ”[i]nflationsförväntningarna i Prosperas och KI:s undersökningar har fallit på- tagligt , vilket visas i diagram 3:29 och diagram 3:30 i utkastet till penningpolitisk rapport”. Han konstaterade även att ”i Prosperas undersökning av inflationsförväntningarna bland pen- ningmarknadsaktörer, arbetsmarknadens parter och inköpschefer var det end- ast av de drygt 200 svarande som trodde på en lika hög eller högre inflation som i prognos. Den genomsnittliga förväntningen låg en procentenhet under prognos” (protokollet, s. 15). Vid det penningpolitiska mötet reviderades BNP- tillväxten i euroområdet 2013 upp något i förhållande till , till –0,4 pro- Den svenska exporttillväxten reviderades däremot ned från –0,8 till –2,, tillväxtprognosen för privatkonsumtionen revi- derades ned från till , och den svenska BNP-tillväxten beräknades uppgå till , vilket var en nedrevidering från Inflations- och arbetslöshetsprognoserna var i princip oför- ändrade jämfört med . Direktionen beslutade att stå fast vid sitt penningpolitiska beslut och juli – den lämnade reporäntan på och publicerade i princip samma bana för reporäntan som , det vill säga reporäntan lämnades på i ungefär och höjdes därefter successivt till i slutet av den treåriga prognosperioden. Direktionen grundade sitt beslut på i stort sett samma resonemang som i juli, med undantag för följande stycke där man välkomnade det nya ramverk för makrotillsyn som regeringen hade lagt fram: ”har efterfrågat ett tydligare ramverk och nya verktyg för att förebygga och hantera risker förknippade med finansiella oba- lanser såsom hushållens höga skuldsättning. regeringens förslag med nya åtgärder för ett stramare ramverk som kan stärka den finansiella stabiliteten. får fler verktyg, valutareserven får förstärkt finansiering och ett formellt stabilitetsråd skapas. ansvarsförhållanden och ger bättre förutsättningar för att vidta ytterligare åt- gärder som minskar riskerna med hushållens höga skuldsättning” (Penningpo- litisk uppföljning, s. 9). 5 PENNINGPOLITIKENS UTVECKLING 2010–2015 Liksom reserverade sig återigen mot beslutet att hålla reporäntan på samt mot reporäntebanan. Hon förordade en reporänta på och en bana där reporäntan låg kvar på till och med för att nu höjas till i mitten av 2016. Liksom reserverade sig Flodén mot beslutet att hålla reporäntan på samt mot räntebanan. Han förordade en reporänta på som skulle ligga kvar på den nivån till och med för att sedan följa räntebanan i det penningpolitiska beslutet. Direktionsledamöterna diskuterade regeringens förslag om hur makrotillsynen ska bedrivas, men var införstådda med att man fick vänta med en fördjupad diskussion till dess att förslaget och befogenheterna för det nya finansiella stabilitetsrådet hade konkretiserats ytterligare. Jämfört med september var det inte många aspekter i huvudscenariot som reviderades vid det penningpolitiska mötet . BNP-tillväxten för reviderades ned från , men väntades BNP fortfarande växa respektive . KPIF-inflationen beräknades uppgå till 2013, till 2014 och väntades stiga till 2016. Arbetslösheten beräknades minska från . Hushållens skulder som andel av de disponibla inkomsterna uppgick nu till och hade alltså minskat, tvärtemot prognosen , då skuldkvoten låg på . Men hushållens skulder som andel av de disponibla inkomsterna beräknades ändå fortsätta att stiga till fram till slutet av 2016 (Penningpolitisk rapport, s. 12). Än en gång beslutade direktionen att stå fast vid samma penningpolitiska beslut som , – den lämnade reporäntan på och publicerade i princip samma bana för reporäntan som , det vill säga reporäntan lämnades på fram till slutet av 2014 och höjdes därefter successivt till strax . Den av marknaden förväntade reporäntebanan var lägre än publicerade bana efter början av 2015 och slutade ungefär en procentenhet lägre vid slutet av 2016. Förväntningarna enligt Prosperas undersökning låg däremot närmare repobana fram till mitten av 2015. I den penningpolitiska rapporten angavs i princip samma skäl för direktionens penningpolitiska beslut som vid den senaste tidens möten. Liksom , reserverade sig återigen mot beslutet att hålla reporäntan på samt mot reporäntebanan. Hon förordade en reporänta på och en bana där reporäntan låg kvar på till och med tredje kvartalet 2014 för att nu höjas till i mitten av 2016. Liksom reserverade sig Flodén mot beslutet att hålla reporäntan på samt mot räntebanan. Han förordade en reporänta på som skulle ligga kvar på den nivån till och med tredje kvartalet 5 PENNINGPOLITIKENS UTVECKLING 2010–2015 2014 för att sedan snabbt höjas så att den sammanföll med räntebanan i hu- Penningpolitiken hade i princip förts på samma sätt , och under det penningpolitiska mötet diskuterades till stor del samma frågor som vid de tidigare mötena, om än med mer fokus på regeringens förslag om hur makro- tillsynen ska bedrivas. Följande var några av de viktigaste frågorna som be- konstaterade att gjordes ”en ganska rejäl nedrevidering av inflationsprognosen utan att reporäntan sänktes, bara reporäntebanan längre gjordes sedan en nedrevidering av hushållens skuldkvot utan att reporäntan sänktes [...] En naturlig tolkning av att räntan inte sänks när det görs prognosrevideringar som på marginalen motiverar ett lägre ränteläge är att hushållens skuldsättning uppfattas som ett problem som lägger ett slags golv för reporäntan” (protokollet, s. 5). Flodén konstaterade: ”Hur stort utrymme det finns att låta penningpolitiken ta hänsyn till andra faktorer beror på hur stort förtroendet för inflationsmålet och den förda penningpolitiken är […] han oroas över hur det förtroendet kom- mer att utvecklas framöver om inflationen inte stiger mot målet ” (protokollet, s. 6). Riksbankschef ”drog därför slutsatsen att fram till dess [makrotill- syns]åtgärder är på plats och bedöms börja ge effekt kommer reporäntan att behöva vara högre än annars” (protokollet, s. 22). Enligt Ingves var ”ränteba- nan väl avvägd givet den svenska konjunktur- och inflationsprognosen. han tidigare noterade är varslen nu nere på nivåer som brukar råda i goda tider. Ändå är arbetslösheten hög, vilket [...] i stor utsträckning förefaller bero på Matchningen mellan arbetssökande och lediga jobb har Arbetskraften består också i högre grad av grupper som står längre från arbetsmarknaden . Mot denna bakgrund drog Ingves slutsatsen att det i mångt och mycket handlar om strukturproblem på arbetsmarknaden som penningpolitiken inte kan åtgärda” (protokollet, s. 22). Fas 5: till nollränta, – Vid det penningpolitiska mötet gjordes inga större förändringar av huvudscenariots prognoser av reala variabler i och omvärlden, jämfört med oktober. Euroområdets inflation reviderades emellertid ned från , och från ECB kom allt fler signaler om fortsatt expansiv penningpolitik, även med okonventionella åtgärder om det skulle behövas. Viktigare var att prognosen för KPIF-inflationen i återigen reviderades nedåt – från till , från till och från till för att sedan öka till 2016. väntades KPIF- inflationen ligga strax , vilket var en bra bit under den tidigare 5 PENNINGPOLITIKENS UTVECKLING 2010–2015 Hushållens skulder som andel av de disponibla inkomsterna beräknades fortfarande stiga , det vill säga till , . Direktionen beslutade att sänka reporäntan till fram till början av 2015 för att sedan höja den successivt till fram till slutet av 2016. Den aggressiva lättnadsåtgärden – som innebar att reporäntan och hela den framtida reporäntebanan parallellt skiftades ned med 25 punkter – var en stark signal om att hade för avsikt att komma till rätta med den låga inflationen. Direktionen motiverade sin åtgärd på följande sätt: ”Penningpolitiken har tillbaka handlat om att väga hur låg räntan behöver vara för att inflationen ska närma sig målet tillräckligt snabbt mot de ökade risker förknippade med hushållens höga skuldsättning som en låg ränta kan medföra. Inflationen har varit låg länge och de senaste månadernas oväntat låga utfall i framför allt tjänstepriserna tyder på att det kan ta för inflationen att stiga. Utan en mer expansiv penningpolitik riskerar inflationen att inte nå ...” (Penningpolitisk uppföljning, s. 7). Här ska det särskilt understrykas att direktionens beslut var enhälligt . Denna enhällighet var ytterligare en stark signal om att hade för avsikt att komma till rätta med den låga inflationen. medgav ”att detta förmodligen var det svåraste räntebeslutet som han varit med om i direktion”, som han hade tillträtt . Han konstaterade att ”[n]är det gäller konjunkturutsikterna och riskbilden kring hushållens skulder har inte så mycket hänt sedan det senaste penningpolitiska mötet . Det talar för att hålla fast vid den penningpolitiska planen och alltså nu lämna reporäntan oförändrad.” förklarade sedan varför han hade kommit att föredra handlingskraftiga penningpolitiska åtgärder framför låg inflation: ”Men har inflationen i rad överraskat kraftigt på nedsidan jämfört med oktoberprognosen. Givetvis ska inte ett enstaka utfall kunna kullkasta en penningpolitisk plan som gäller framöver. Men i det rådande läget, när inflationen redan har varit lägre än inflationsmålet och först väntas vara i linje med målet , blir toleransen för ytterligare negativa inflationsöverraskningar mycket begränsad. […] [D]et [är] helt enkelt så att det skett en förskjutning i form av en högre prislapp på att ta hänsyn till riskerna med hushållens skulder” (protokollet, s. 6–7). förklarade vidare varför han var särskilt oroad över det överraskande låga inflationsutfallet: ”En omständighet som spär på oron för den oväntat låga inflationen är att det framförallt är en svag utveckling av tjänstepriserna som ligger bakom prognosfelen. Det är oroande av flera skäl. För det första borde tjänsteprisernas utveckling ha ett starkare samband med det inhemska ekonomiska läget än varuprisernas utveckling. En oväntat svag utveckling av tjänstepriserna kan då 5 PENNINGPOLITIKENS UTVECKLING 2010–2015 tyda på att företagen har ännu svårare att övervältra inhemska kostnadsök- ningar till priser än vad räknar med. I sammanhanget ska noteras att svårigheter att övervältra kostnadsökningar till priser utgjorde ett viktigt skäl till att revidera ner inflationsprognosen . För det andra blir den totala inflationen då mer beroende av varuprisutvecklingen. har uppvisat en tendens att vara trendmässigt svag , vilket gör det mindre troligt att den kan kompensera för en fortsatt svag utveckling […] Allt detta [...] talar för att det finns en risk för att den oväntat låga inflationen biter sig fast och på ett bekym- mersamt sätt fördröjer den väntade inflationsuppgången mot målet” (protokol- let, s. 7). Riksbankschef visade i sina synpunkter inte någon större entusiasm över det penningpolitiska förslaget och konstaterade avslutningsvis att hans ”samlade bedömning innebär dock att han stöder förslaget att sänka reporäntan till och den nya räntebanan” (protokollet, s. 15). Vid det penningpolitiska mötet reviderades huvudscena- riots prognoser förhållandevis lite jämfört med . beslutade att lämna reporäntan på fram till början av 2015 för att sedan höja den successivt till . Det var i princip samma penningpolitiska inriktning som . ningarna på reporäntan var i princip oförändrade . Direktionen motiverade sin åtgärd på följande sätt: ”Ny information bekräftar bilden av att inflationstrycket är lågt även om konjunkturen nu stärks. Det låga inflationstrycket motiverar att penningpolitiken är fortsatt expansiv. som andel av deras inkomster stiga något mer i denna prognos än i bedöm- ningen ” (Penningpolitisk rapport, s. 17–18). För det andra penningpolitiska mötet i följd var direktionens beslut enhäl- Vid mötesdiskussionen behandlades många av de frågor som kommit upp vid tidigare möten och inte mycket nytt kom upp. Vid det penningpolitiska mötet var det inga större föränd- ringar i huvudscenariots ekonomiska utsikter för omvärlden jämfört med feb- Den genomsnittliga BNP-tillväxten i hade inte förändrats mycket. från , medan ökningen av enhetsarbetskostnader 2014 revi- derades ned från . Mest anmärkningsvärt var att KPIF- inflationen var lägre än vad som förutspåtts för månaderna januari och febru- ari, med en årstakt på , och KPIF-inflationen revi- derades ned från . stiga till , eftersom arbetslösheten beräknades sjunka Hushållens skulder som andel av de disponibla inkomsterna beräknades fortfarande stiga , från 5 PENNINGPOLITIKENS UTVECKLING 2010–2015 Direktionen beslutade att lämna reporäntan oförändrad på i ungefär för att sedan höja den successivt till . Direktionen motiverade sin åtgärd på följande sätt: ”Prognosen för reporäntan är mot den här bakgrunden [de lägre inflationsprognoserna] något nedjusterad och avspeglar en större sannolikhet för en räntesänkning i närtid jämfört med bedömningen ” (Penningpolitisk uppföljning, s. 9). reserverade sig mot beslutet att hålla reporäntan oförändrad och mot reporäntebanan. Hon förordade en sänkning av reporäntan till , att räntan skulle ligga kvar på den nivån för att sedan successivt höjas till . motiverade detta med att en reporäntebana som ger en högre prognos för KPIF- inflationen och en lägre prognos för arbetslösheten utgjorde en bättre avvägd penningpolitik. Även Flodén reserverade sig mot reporäntan och reporäntebanan. Han förordade i stället att reporäntan skulle sänkas till under för att sedan höjas mot reporäntebanan i huvudscenariot. Flodén motiverade detta med att en sådan reporäntebana skulle medföra en prognos där KPIF- inflationen snabbare återgår till . Mötesdiskussionerna fokuserade återigen på i vad mån penningpolitiken bör beakta hushållens skulder som andel av de disponibla inkomsterna när inflationen ligger långt under tvåprocentsmålet. menade ”att det här beslutstillfället inneburit att han kommit så nära en räntesänkning man bara kan utan att rösta för den. Ett annat sätt att uttrycka detta [...] är att hans egen tolerans för ytterligare nedrevideringar av inflationsutsikterna i närtid nu har nått sin undre gräns” (protokollet, s. 11). bemötte och Flodéns påpekande om att prognoser för KPIF-inflationen ligger något över de bedömningar som andra prognosmakare gör. medgav att ”detta visserligen förefaller vara generellt sett korrekt, men att det för honom var oklart vilken slutsats man ska dra av det”. Han hänvisade till Redogörelse för penningpolitiken 2013 (kapitel 4 samt appendix) och konstaterade sedan ”att i genomsnitt inte gör sämre prognoser för KPIF-inflationen än andra prognosmakare och att det alltså inte nödvändigtvis är så att andra prognoser utgör ett bättre riktmärke än egen prognos”. Han ”framhöll vidare att analyser av sambandet mellan å ena sidan inflationen och å andra sidan importpriser och arbetskostnader per producerad enhet har visat att inflationen varit oväntat låg. Han menade att det då inte är orimligt att tro att företagen ackumulerat ett relativt stort behov av att höja sina priser framöver […] [han ansåg inte] att argumentet om att andra prognosmakare gör lägre inflationsprognoser än är ett särskilt starkt skäl till att ytterligare revidera ned inflationsbedömningen” (protokollet, s. 16–17). svarade att inflationsprognos bland annat grundade sig på antagandet att den höga produktivitetstillväxten bara skulle vara temporär. En alternativ hypotes skulle vara att en högre 5 PENNINGPOLITIKENS UTVECKLING 2010–2015 produktivitetstillväxt leder till en mer långvarig nedåtpress på enhetsarbets- kostnaderna och inflationen. Hon hävdade att en reporäntebana bör ge en nå- gorlunda väl avvägd penningpolitik under olika antaganden om osäkra förut- Med antagande om produktiviteten skulle hennes re- poräntebana ge en förväntad inflation på i slutet av den tre- åriga prognosperioden, men en inflation på om produktivitets- tillväxten skulle bestå (protokollet, s. 17). Flera viktiga prognoser i huvudscenariot reviderades vid det penningpoli- I synnerhet reviderades euroområdets BNP-tillväxt 2014 ned från till och euroområdets inflation 2014 revi- derades ned från till . Vidare hade ECB vidtagit extra- ordinära åtgärder genom att bland annat sänka inlåningsräntan till –0,10 pro- cent (vilket innebar att banker fick betala för att sätta in likvida medel hos ) i syfte att underbygga sitt uttalande om att styrräntorna skulle vara exceptionellt låga . Marknadens förväntningar om styrrän- torna i euroområdet sjönk vidare med inte mindre än 50 punkter till nära noll och i mitten av 2017. BNP-tillväxt 2014 reviderades ned nå- got från till , men förväntades därefter stiga till 3,3 pro- Mest väsentligt var att KPIF-inflationen återigen reviderades ned – från till och från till , även om den fortfarande förväntades nå 2016. Direktionen beslutade att sänka reporäntan till 0,25 procent och låta den vara kvar på denna nivå fram till slutet av 2015 för att därefter gradvis höja den till i mitten av 2017. gången sjönk marknadens förväntningar om reporäntan kraftigt och låg relativt väl i linje med publicerade reporäntebana fram till slutet av 2016. Därefter steg marknadens förväntade reporänta emellertid bara till i mitten av 2017. I den penningpolitiska rapporten motiverade direktionen de aggressiva pen- ningpolitiska lättnaderna på följande sätt: ”Eftersom inflationen varit låg och eftersom det är viktigt att inflationsförväntningarna förblir förankrade vid målet på är det nu särskilt viktigt att inflationen börjar stiga mot målet [...] En lägre reporänta bidrar också till att motverka effekterna av en starkare krona och lägre import- priser som kan bli en följd av lägre internationella styrräntor [...] [D]en expan- siva penningpolitiken [kan] bidra till att inflationsförväntningarna förblir för- ankrade genom att sända en tydlig signal om att penningpoliti- ken kommer att se till att inflationen närmar sig inflationsmålet inom en rim- ligt snar framtid” (Penningpolitisk rapport, s. 12–13). Riksbankschef samt af Jochnick reserverade sig mot beslutet att sänka reporäntan med 50 punkter och mot reporäntebanan och förordade i stäl- let att reporäntan skulle sänkas till och få ligga kvar där fram till 2016 för att därefter långsamt höjas. 5 PENNINGPOLITIKENS UTVECKLING 2010–2015 Detta möte var extraordinärt, inte bara för att penningpolitiken lades om på ett så aggressivt och – med tanke på marknadens reporänteförväntningar – tro- värdigt sätt, utan också för att direktionen så bestämt bröt med sin tidigare ovilja att sänka räntorna rejält i ett läge med låg inflation samt för att majori- teten i direktionen bröt med riksbankschefen för att göra detta. De två mest tongivande direktionsledamöterna under detta möte var , som var ny ledamot , inledde mötet med att göra klart att inflationen ”har [...] fort- satt att vara lägre än förväntat. prognoser för omvärldens ränte- utveckling har dessutom sänkts. Det interna analysarbetet har också medfört att prognos för inflationstrycket har sänkts betydligt. omständigheter är de främsta skälen till att räntan och även räntebanan föreslås sänkas betydligt.” ”Med den aktuella prognosen för KPIF-inflationen, där 2-procentsmålet uppnås , kommer målet ha varit underskridet i ungefär . [M]an ska ha i åtanke att det inte finns något tidsspecificerat krav på hur snabbt inflationen ska återföras till målet [....] [E]n utan måluppfyllelse kan sätta inflationsförväntningarna i rörelse. ningar är en central del i pris- och lönebildningen i ekonomin är det därför motiverat att stödja en tydlig ytterligare lättnad av penningpolitiken” (protokollet, s. 3). påminde om att han ”på det penningpolitiska mötet slog fast att hans tolerans för ytterligare nedrevideringar av inflationsutsikterna i närtid hade nått sin undre gräns. Eftersom inflationsutfallen leder till att på nytt tvingas revidera ner inflationsprognosen kommer han följaktligen nu att rösta för att reporäntan ska sänkas. Frågan är bara med hur mycket, eller .” Det fanns, enligt , två skäl att nöja sig med den mindre sänkningen: 1) En större räntesänkning skulle bidra till en snabbare skulduppbyggnad hos hushållen, och 2) Finansiella stabilitetsrådet och hade ännu inte vidtagit tillräckligt med åtgärder för att hantera riskerna som var för- knippade med hushållens skulder. tog därefter upp fyra skäl som talade för en större sänkning: 1) Se- dan hade sju av totalt åtta inflationsutfall hamnat under Riksban- kens prognos, 2) detta gällde prognoser på kort sikt, som normalt har en ganska god träffsäkerhet, 3) de lägre utfallen har inte bara överraskat utan också andra prognosmakare, och 4) inflationsnedgången var bred, vilket fram- gick om man studerade olika delkomponenter i KPI. Mot denna bakgrund kon- staterade även att omfattningen av prognosrevideringen beträffande KPIF-inflationen i utkastet till penningpolitisk rapport inte fångades på ett bra sätt genom att bara jämföra den nya och den gamla inflationsprognosen. nya prognosen ingår i det huvudscenario som är betingat på en mycket mer expansiv penningpolitik (protokollet, s. 10–12). uttalade därefter sitt stöd för en större reporäntesänkning, eftersom han ”helt enkelt tror att en kraftfull penningpolitisk markering nu är det rätta 5 PENNINGPOLITIKENS UTVECKLING 2010–2015 att göra, i ett läge då inflationen ganska länge varit klart under inflationsmålet och det i debatten om penningpolitiken från flera håll och vid upprepade till- fällen rests frågetecken kring vilken status inflationsmålet har. [...] [H]an har framför allt betonat att priset aldrig får bli att det nominella ankaret äventyras. [...] [H]an [...] håller [också] fast vid sitt tidigare löfte att inte rösta för någon räntehöjning så länge KPIF-inflationen inte tar fart och överstiger ” (protokollet, s. 12–13). hade tidigare förklarat att de penningpolitiska lättnaderna var så aggressiva därför att ”penningpolitiken i omvärlden väntas vara mer expansiv framöver än tidigare med lägre räntor [...] Det beror i första hand på att ECB varit tydliga med att de ser en mer expansiv penningpolitik framför sig. lägre räntor i omvärlden behöver också svenska räntor vara lägre för att und- vika att kronan stärks på ett sätt som gör att inflationen rör sig längre bort från