rfr · H30WRFR6 · 2016-01-19 00:00:00 — målet” (protokollet, s. 5). Vid det penningpolitiska mötet reviderades prognosen för euroområdets BNP-tillväxt i huvudscenariot återigen ned, från till och från till , jämfört Inflationsprognosen för euroområdet reviderades ned från till och från till för Prognosen för BNP-tillväxten i reviderades ned från till till följd av svagare exportutsikter. i synnerhet prognoserna över inflation och arbetslöshet, ändrades inte nämn- Direktionen beslutade enhälligt att reporäntan skulle ligga kvar på 0,25 pro- cent fram till slutet av 2015 och gradvis höjas till i slutet av den treåriga prognosperioden. Detta beslut innebar att den penningpolitiska inriktningen i allt väsentligt kvarstod. Direktionens motivering till beslutet var i stort sett densamma som . Något som emellertid var väsentligt var att direktionen infogade en varning till regeringen och andra myndigheter där man rakt på sak förklarade följande: ”Med en låg ränta brådskar det för andra politikområden att hantera riskerna med hushållens skuldsättning och utvecklingen på bostadsmarknaden. viktigaste effekten av de makrotillsynsåtgärder som har vidtagits be- döms vara att motståndskraften i det svenska banksystemet stärks, medan ef- fekten på hushållens skuldsättning bedöms vara liten. [...] [Det] krävs åtgärder som riktas direkt mot hushållens efterfrågan på krediter. vilar på regeringen och andra myndigheter. Exempel på åtgärder som bör över- vägas är skärpt bolånetak, amorteringskrav, ändrad avdragsrätt för ränteutgif- ter och att sunda miniminivåer införs i de kvar-att-leva-på-kalkyler som är en del av bankernas kreditprövning. Dessutom är det viktigt att reformer som le- der till en bättre fungerande bostadsmarknad genomförs. precis som tidigare, att följa och analysera risker och motståndskraft i det fi- nansiella systemet och se hur dessa påverkar den allmänna ekonomiska ut- vecklingen och därmed penningpolitiken” (Penningpolitisk uppföljning, 8–9). 5 PENNINGPOLITIKENS UTVECKLING 2010–2015 inledde mötet med att lovorda ändringen av hur inflationen pro- gnostiserades i den penningpolitiska rapporten . ”bestämde sig direktionen för att låta rena modellkörningar väga tyngre än bedömningar i inflationsprognosen, eftersom modellkörningarna vi- sat sig göra förhållandevis bra prognoser enligt prognosutvärderingar gjorda på avdelningen för penningpolitik. Denna förändring har kanske eliminerat den tendens till systematiska överskattningar av framtida inflation som pro- [Hon] såg [...] det som en positiv utveckling att de senaste prognosfelen har varit en underskattning snarare än ytterligare en över- skattning” (protokollet, s. 4). Även kommenterade inflationens utveckling sedan det penningpo- litiska mötet och påpekade följande: ”Utfallet för KPIF-inflationen uppgick till . högre än väntat. över prognosen i den penningpolitiska rapporten, men utfallet för juli för- stärkte den här tendensen. Man ska förstås inte överdriva det positiva i en så- dan här kortsiktig utveckling. Men av systematiska över- skattningar av inflationen är det naturligtvis lite förlösande [....] Allt annat lika innebär dessa positiva inflationsöverraskningar att det nu blivit lite mer troligt att prognosen om en mer varaktig inflationsuppgång faktiskt också kommer att infrias” (protokollet, s. 7–8). I sina avslutande kommentarer vid det sista direktionsmöte som deltog i framhöll hon något som hon hade tagit upp vid tidigare penningpoli- tiska möten rörande inflationsprognosen i huvudscenariot: ”[Hon] tyckte att det kunde vara värt att klargöra att en överskatt- ning av den prognostiserade inflationen medför att realräntan framstår som lägre än vad den i realiteten kommer att vara. Det är realräntan som avgör hur mycket stimulans som penningpolitiken medför. Om de penningpolitiska be- slutsfattarna tror att realräntan kommer att vara lägre än vad den faktiskt visar sig vara så kommer de att hålla den nominella styrräntan högre än vad som egentligen krävs för den penningpolitiska inriktning som de har tänkt sig. det skälet är inflationsprognosen av central betydelse för att räntebesluten verkligen ska medföra den penningpolitiska stimulans som beslutsfattarna an- ser är lämplig” (protokollet, s. 17). Vid det penningpolitiska mötet reviderades prognosen för euroområdets BNP-tillväxt i huvudscenariot återigen ned, från till , från till , och från 1,9 procent till , jämfört med septemberprognosen. prognosen för reviderades däremot upp från till 1,9 pro- cent eftersom exportens negativa inverkan uppvägdes av en starkare Än mer väsentligt var att prognosen över KPIF-inflationen återigen reviderades ned, från till och från till , även om inflationen i huvudsce- 5 PENNINGPOLITIKENS UTVECKLING 2010–2015 nariot fortfarande förutspåddes ligga på i genomsnitt 2016. lösheten, som beräknades ligga på 2014, förutspåddes ligga på i genomsnitt 2016. Direktionen beslutade enhälligt att sänka reporäntan med 0,25 procenten- heter till noll procent och låta den ligga kvar där , för att därefter höja den till . Det betydde att räntepo- litiken nådde den så kallade nollrestriktionen. reporäntan låg återigen nära publicerade räntebana fram till mit- ten av 2016 för att därefter stiga långsammare till i slutet av De argument bakom styrräntebeslutet som återgavs i den penningpolitiska rapporten var i stort sett desamma som vid föregående möten. kommentar om inflationsöverraskningen speglade inställningen hos andra direktionsledamöter. ”Sedan den penningpolitiska uppföljningen har två nya infla- Det senaste utfallet för september var nästan 0,4 pro- centenheter lägre än bedömningen i den penningpolitiska uppföljningen. var ett rejält bakslag mot bakgrund av att just utfallet för september skulle utgöra lite av en inledning till en högre trendmässig inflationstakt.” påpekade vidare att prognosförslaget ”utgör en påtaglig nedrevidering av in- flationstrycket , särskilt då det beaktas att den nya inflations- bedömningen är betingad på en avsevärt mycket mer expansiv penningpolitik. Motiveringen som anförs i utkastet till penningpolitisk rapport är att inflat- ionen upprepade gånger blivit lägre än förväntat, att det inter- nationella pristrycket nu beräknas bli mindre och att olje- och drivmedelspri- serna förutses utvecklas svagare. Till bilden hör också att det i utkastet till penningpolitisk rapport föreslås en ganska rejäl nedrevidering av tillväxtpro- gnosen för euroområdet och att de svagare konjunkturutsikterna numera även gäller den tyska ekonomin” (protokollet, s. 13). ”Att det varit ovanligt svårt att göra hyggligt träffsäkra inflationsprognoser är nog inte en överdrift. kan sägas ha inlett den här perioden med speciellt stora negativa inflations- överraskningar, har 8 av 12 månadsutfall hamnat under prognos. För andra prognosmakare är resultatet inte bättre. Även för dem har i genom- snitt 8 av 12 utfall blivit lägre än väntat. Då detta avser prognoser på kort sikt är resultatet särskilt nedslående [och] det mest troliga är att trenden med ovän- tat lågt inflationstryck ännu inte är bruten” (protokollet, s. 13). I slutet av mötet ställde den fråga som även andra direktionsleda- möter måste ha tänkt på: ”Frågan här [...] är varför de stora stimulanserna som gjorts inte har fått större effekter på den ekonomiska aktiviteten och inflationstakten. Strukturproblem kan förstås vara en förklaring i vissa länder men det är svårare 5 PENNINGPOLITIKENS UTVECKLING 2010–2015 att förstå varför det blivit så i länder med en fungerande penningpolitisk transmissionsmekanism, en förhållandevis robust finansiell sektor och stabila offentliga finanser” (protokollet, s. 16). Riksbankschef avrundade mötet med att reflektera kring om det är möjligt att finjustera penningpolitiken i en liten, öppen ekonomi, i synnerhet en så öppen som den svenska med stor export, import och inga begränsningar av kapitalflöden. Han ansåg att det var sannolikt att inflationen skulle fortsätta att avvika från målet (protokollet, s. 18). Vid det penningpolitiska mötet gjordes relativt få ändringar i huvudscenariots bedömningar och prognoser, jämfört med oktoberprognosen. En kraftig nedgång i oljepriserna drog ned inflationen. KPIF- inflationen i väntades emellertid ändå stiga från 2015 och till 2016 till följd av de penningpolitiska lättnader som hade införts. Direktionen beslutade enhälligt att nollräntebanan skulle förlängas från första hälften till andra hälften av 2016 och därefter bara höja reporäntan till i stället för . Direktionen motiverade sitt beslut på i stort sett samma sätt som vid tidigare möten, men betonade den här gången att ”inflationsförväntningarna på [har] sjunkit ytterligare något och ligger under inflationsmålet på ” (Penningpolitisk uppföljning, s. 9). Riksbankschef påpekade att ”oljeprisnedgången bidrar till en viss nedrevidering av inflationstrycket. Dessutom har inflationsförväntningarna på fallit något. Det talar för att penningpolitiken behöver bli något mer expansiv ...”. Han sade vidare att ”det [nu är] dags att förbereda potentiella icke-konventionella åtgärder som, om behov finns, ska kunna presenteras med start från nästa penningpolitiska möte. [Han] sade att han bland sådana åtgärder inte ville utesluta negativ ränta eller valutainterventioner, även om det sistnämnda inte på något sätt är hans förstahandsval” (protokollet, s. 6). talade ganska ingående om inflationsutsikterna. Han inledde med att konstatera att ”[u]tfallet för KPIF-inflationen uppgick till , vilket var marginellt högre än väntat”. Han konstaterade vidare: ”Enligt Prosperas senaste enkätundersökning sjönk förväntningarna på inflationen för samtliga tillfrågade grupper jämfört med föregående undersökningstillfälle [och] nedgången var som störst för arbetsgivar- och arbetstagarorganisationer, där inflationen nu förväntas ligga på , från att tidigare ha legat ” (protokollet, s. 6–7). Även om menade att de sjunkande långsiktiga inflationsförväntningarna är oroande, var han optimistisk och påpekade: ”har reporäntan sänkts med 200 räntepunkter, från till noll procent. har tidpunkten för den första höjningen av reporäntan senarelagts . Dessutom har räntenivån sänkts med omkring 200 räntepunkter, från till . Det är förstås svårt att med exakthet säga hur det tar innan alla dessa lättnader får full effekt [...] Men i takt med att tiden går 5 PENNINGPOLITIKENS UTVECKLING 2010–2015 blir effekterna allt större och därmed ökar också sannolikheten för att inflat- ionen ska stiga” (protokollet, s. 7–8). räknade upp möjliga åtgärder som kunde vidta för att vid behov lätta penningpolitiken ytterligare: negativa räntor, köp av olika vär- depapper, riktade lånefaciliteter mot företagen och lån till bankerna. detta menade han att ”kan intervenera i valutamarknaden i syfte att försvaga kronans växelkurs. Men den sistnämnda åtgärden är knappast ak- tuell så länge kronans växelkurs är på en relativt svag nivå och den realekono- miska utvecklingen i är hyggligt bra” (protokollet, s. 9). Flodén gjorde en liknande uppräkning av olika alternativ och påpekade att ”[v]alutainterventioner [...] förmodligen [skulle] kunna medföra en tydlig och ganska snabb uppgång i inflationen”. Men i likhet med menade att en avsiktlig försvagning av växelkursen inte är ett tänkbart alternativ ”när penningpolitiken i omvärlden också begränsas av räntans nedre gräns [ef- tersom] valutainterventionens positiva effekter på den svenska inflationen nog fullt ut [skulle] ske på bekostnad av negativa effekter på omvärldens inflation”. Flodén såg därför inte ”valutainterventioner som aktuella i ett läge där omvärl- den också kämpar med låg inflation och har problem att göra penningpolitiken mer expansiv, och där den svenska kronan dessutom är relativt svag” (proto- kollet, s. 16). Fas 6: till minusränta, – Vid det penningpolitiska mötet var prognoserna i huvudscenariot relativt oförändrade jämfört med , med undantag för att en ny kraftig nedgång i oljepriserna drog ned inflationsprognoserna något i såväl som omvärlden. Priset på ett fat olja hade sjunkit från 115 US- dollar till . Direktionen beslutade enhälligt att sänka reporäntan till –0,, att senarelägga en höjning och att bara höja reporäntan till . Marknadens förväntade reporäntor följde negativa reporäntebana 2015 och under större delen av 2016 för att därefter stiga långsammare till bara . Direktionen aviserade även att man snart skulle börja köpa statsobligationer till ett belopp av . Flodén reserverade sig och ansåg att programmet för köp av obligationer borde skjutas upp tills det verkligen finns ett behov. Direktionen motiverade de ytterligare penningpolitiska lättnaderna på följande sätt: ”Inflationen har utvecklats ungefär som förväntat men det finns en risk att lägre oljepriser dämpar inflationsförväntningarna och därmed inflationen mer än vad som antagits i prognosen. Till detta kommer den ökade osäkerheten om utvecklingen i omvärlden och på finansiella marknader. För att understödja uppgången i den underliggande inflationen så att KPIF- 5 PENNINGPOLITIKENS UTVECKLING 2010–2015 inflationen närmar sig och för att de långsiktiga inflationsförvänt- ningarna ska vara förenliga med inflationsmålet behövs en mer expansiv pen- ningpolitik [....] De åtgärder som nu vidtar [...] understryker att värnar inflationsmålets roll som nominellt ankare för pris- och lö- För att säkerställa att inflationen stiger mot målet är redo att vid behov snabbt, även mellan de ordinarie penningpolitiska mötena, göra penningpolitiken ännu mer expansiv. Det handlar i första hand om att sänka reporäntan ytterligare, skjuta höjningar av reporäntan och utöka köpen av statsobligationer” (Penningpolitisk rapport, s. 17–19). Paketet med extraordinära penningpolitiska åtgärder, däribland obliga- tionsköp och i synnerhet den negativa reporäntan, samt löftet att göra mer om det behövdes mellan de ordinarie mötena, visade att var helt in- riktad på målet att återföra inflationen till inom rimlig tid. konstaterade under mötet att utfallet för KPIF-inflationen i decem- ber uppgick till , vilket var tredje månaden i rad som inflationsut- vecklingen var snabbare än prognostiserat. Han menade emellertid att en mer expansiv penningpolitik var nödvändig på grund av ett antal stora och svår- kvantifierbara risker som, om de skulle bli verklighet, påtagligt kunde för- Riskerna handlade om 1) , 2) och , 3) ECB:s beslut om att göra omfattande tillgångsköp motsvarande nästan BNP och 4) ett fortsatt fall i de mer långsiktiga De senaste enkätuppgifterna visade att förväntning- arna på inflationen bland aktörerna på penningmarknaden nu låg på jämfört (protokollet, s. 8–10). , som var ny ledamot , var bekymrad över att den negativa reporäntan skulle skapa problem när det gäller befintliga la- gar, förordningar och avtalsvillkor. Han var dessutom oroad över att minus- räntorna kunde påverka efterfrågan på kontanter, som är en tillgång med noll- För att understryka att han till fullo stod bakom dessa extraordinära åtgärder som syftar till att snabbt återföra inflationen till målet på uttryckte riksbankschef sitt entusiastiska stöd i ett ovanligt långt inlägg som om- fattar fem sidor i protokollet (s. 17–21). Riksbankschef var särskilt bekymrad över hur kunde komma att påverkas av utvecklingen i omvärlden. Han konstaterade: ”ECB har beslutat om stora tillgångsköp för att göra penningpolitiken mer expansiv och se till att inflationen stiger [...] Den schweiziska har tagit bort valutakursgolvet gentemot euron och sänkt styrräntan till –0,. I har intervenerat på valutamarknaden i stor omfatt- ning och sänkt styrräntan till –0,för att försvara den fasta växelkur- sen mot euron [och] allt detta innebär att det är utomordentligt svårt att göra medelvärdesprognoser för realekonomi och inflation, både i omvärlden och i Särskilt svårt är det att förutspå hur växelkurser kommer att utveck- las” (protokollet, s.18). Riksbankschef återkom senare till detta ämne och påpekade att det ”[g]ivet penningpolitiken i omvärlden [...] därtill [finns] 5 PENNINGPOLITIKENS UTVECKLING 2010–2015 en risk för att kronan blir starkare än i prognosen i utkastet till penningpolitisk rapport [...] Det är ett osäkert läge i . Det är då viktigt att kronan inte börjar stärkas för snabbt” (protokollet, s. 20). Han sade avslutningsvis att de ”åtgärder som föreslås och som kan skalas upp vid behov kan sammantaget ses som en slags försäkring mot […] bakgrund av en osäker och divergerande utveckling i vår omvärld som vi inte rår över”. Han tillade: ”Vi visar i handling att vi slår vakt om inflationsmålet och att vi har beredskap för ytterligare åt- Vi är i grund och botten beredda att göra allt vi kan för att värna infla- tionsmålet som ett ankare för pris- och lönebildningen i . också vara beredda att använda vår balansräkning för att uppnå vårt mål” (pro- tokollet, s. 20–21). vidtog direktionen en extraordinär penningpolitisk åt- gärd för reporäntan – den enda åtgärd av detta slag som vidtagits utanför de ordinarie penningpolitiska mötena under vår utvärderingsperiod – direktionen beslutade att sänka reporäntan från –0,till –0,och att låta den ligga kvar där samt att höja den i en långsammare takt, jämfört med februariprognosen. Direktionen beslutade även att köpa statsobligationer för 30 miljarder kro- nor med löptider upp till . Följande argument anfördes bakom det beslut som fattades : Under och präglades valutamarknaderna av stora rörelser och skedde en snabb förstärkning av kro- nan, bland annat mot främst euron (vilket hade att göra med att ECB inledde sina omfattande tillgångsköp). En fortsatt snabb förstärkning av kronkursen bedömdes utgöra en påtaglig risk för den inflationsprognos som låg till grund för det penningpolitiska beslutet (Penningpolitisk rapport , s. 6; , , nr 6, s. 1). Vid det penningpolitiska mötet reviderades huvudscenariots prognoser över tillväxten i omvärlden och i upp något jämfört med Framför allt KPIF-inflationen reviderades upp från 0,9 procent till , från till och beräknades till 2017. Direktionen beslutade enhälligt att lämna reporäntan och reporäntebanan oförändrade samt att reporäntan skulle stiga till Direktionen beslutade att utöka köpen av statsobligationer med ytterli- gare 40–. Det penningpolitiska beslutet motiverades vidare på följande sätt: ”I en miljö där penningpolitiken i vår omvärld går i otakt är växelkursens Om kronan skulle förstärkas snabbt riskerar det att bryta inflationsuppgången” (Penningpolitisk rapport, s. 7). Diskussionerna vid mötet gällde hur stora framsteg de senaste pen- ningpolitiska åtgärderna hade lett till i fråga om att få fart på inflationen. Flodén erinrade direktionen om att ”[...] länge [har] haft en pro- gnos där reporäntan väntas höjas betydligt snabbare än utländska styrräntor i 5 PENNINGPOLITIKENS UTVECKLING 2010–2015 slutet av prognosperioden. indikerade marknadens terminsprissättning att reporäntan skulle vara lägre än omvärldens [...] styrräntor i början på 2018 medan prognos innebar att reporäntan skulle vara högre än omvärldens [...] styrräntor . När reporäntebanan nu har reviderats ned försvinner nästan hela denna skillnad. Såväl terminsprissättningen som prognos indikerar att reporäntan kommer att vara aningen lägre än omvärldens styrräntor . Det blir nu tydligare att den svenska penningpolitiken måste anpassa sig till den expansiva penningpolitiken med låga räntor i omvärlden inte bara på kort sikt, utan även på ” (protokollet, s. 5–6). Flodén uttryckte även optimism gällande penningpolitikens effektivitet och påpekade följande: ”En indikation på att penningpolitiken fungerar är att inflationen har slutat falla och att olika mått på underliggande inflation har börjat stiga. Detta trots att det finns en fortsatt nedåtpress på inflationsutvecklingen från omvärlden. Ytterligare en indikation på att penningpolitiken fungerar är [...] att sänkningarna av reporäntan [till minus] har slagit igenom på marknadsräntor som förväntat. Framför allt har bankernas utlåningsräntor fallit ungefär så som de brukar vid sänkningar av reporäntan” (protokollet, s. 6–7). Flodén gjorde också klart att han, även om han reserverade sig mot obligationsköp , ställde sig bakom sådana köp . Även uttryckte optimism och konstaterade att de tre nya månatliga inflationsutfallen generellt legat något över prognos. Därefter beskrev han lovande enkätresultat om inflationsförväntningarna. Han rapporterade att förväntningarna på inflationen hos penningmarknadens aktörer låg på , och (protokollet, s. 9). Riksbankschef pekade på det faktum att den svenska staten faktiskt får betalt för att låna på löptider upp till som ett bevis för den exceptionellt expansiva penningpolitiken (protokollet, s. 16). Vid det penningpolitiska mötet konstaterades att BNP- tillväxten i omvärlden fortsatte att förbättras i stort sett enligt förväntningarna i aprilprognosen. Prognosen över inflationen i omvärlden , som drogs ned av kraftigt lägre oljepriser tidigare , hade heller inte förändrats nämnvärt jämfört med april och låg på i euroområdet och i . BNP-tillväxten i reviderades ned från till , men beräknades ligga 2016 och 2017, det vill säga något över sin historiska trendmässiga utveckling , medan produktiviteten förväntades växa med 2017 och arbetslösheten förväntades i genomsnitt vara 2017. Även om KPIF-inflationen också drogs ned av kraftigt lägre oljepriser prognostiserades den till , vilket var en obetydlig förändring jämfört med april och betydligt högre än i euroområdet och . KPIF- inflationen beräknades ligga på i genomsnitt 2016 och 2017. 5 PENNINGPOLITIKENS UTVECKLING 2010–2015 Direktionen beslutade att sänka reporäntan till – fram till slutet av 2016 och därefter höja den till fram till tredje kvartalet 2018. Marknadens förväntade reporänta höll sig nära publicerade bana fram till slutet av 2016, då den steg i långsam- mare takt till endast i mitten av 2018. Direktionen beslutade även att utöka köpen av statsobligationer med 45 miljarder kronor fram . De köp som beslutades bedömdes vara avslutade , då de nya köpen skulle ta vid. väntades ha genomfört köp av statsobligationer till ett sammanlagt Detta motsvarade av den utestående stocken av nominella statsobligationer och av Om ECB fortsatte att köpa statsobligationer i samma takt som skulle deras köp motsvara av stocken och Direktionen betonade att den var beredd att sänka reporäntan ytterligare och att utöka obligationsköpen om inflationen understeg förväntningarna. övriga alternativ sa direktionen sig vara beredd att intervenera på valutamark- naden, om inflationsuppgången hotades till följd av exempelvis en mycket be- svärlig marknadsutveckling (Penningpolitisk rapport, s. 9). Direktionen motiverade de ytterligare lättnaderna på följande sätt: ”Även om utvecklingen går åt rätt håll är osäkerheten fortsatt stor. området stärks konjunkturen, men flera länder tyngs alltjämt av en hög skuld- sättning och av ännu olösta strukturproblem. Om förtroendet hos hushåll och företag av någon anledning skulle sjunka, kan återhämtningen åter försvagas. I detta känsliga läge utgör händelseutvecklingen i en påtaglig risk. Om läget förvärras kan oron komma att spridas till andra länder i valutaområ- Sedan det penningpolitiska mötet har valuta- och räntemarknaderna präglats av fortsatt hög volatilitet. Räntor och valutakurser påverkas exempel- vis av ECB:s pågående tillgångsköp och av osäkerheten om tidpunkten och takten för de kommande räntehöjningarna i . Kronan har stärkts gentemot flera valutor och den konkurrensvägda växelkursen, KIX, är därför starkare än Osäkerheten och de förhållandevis stora rörelserna på valutamarknaden gör det svårt att bedöma växelkursens fortsatta utveckling. En alltför stark växelkurs i förhållande till prognos skulle inne- bära att priserna på importerade produkter ökar långsammare och att efterfrå- gan i svensk ekonomi blir lägre” (Penningpolitisk rapport, s. 7–8). reserverade sig mot beslutet att sänka reporäntan. det var tillräckligt att utöka och förlänga köpen av statsobligationer i det aktu-