rfr · H30WRFR6 · 2016-01-19 00:00:00 — ”När resursutnyttjandet ökar kommer reporäntan att gradvis höjas till mer normala nivåer. Till bilden hör också att hushållens skuldsättning har ökat påtagligt ” (Penningpolitisk uppföljning, s. 6). reserverade sig mot reporäntebanan i majoritetsbeslutet och förordade en flackare bana som inleds på och slutar på i slutet av den treåriga prognosperioden. Hon var orolig för att den svagare utvecklingen i omvärlden kunde förväntas dra ned tillväxt och inflation även i . reserverade sig och förordade en reporänta på och en låg reporäntebana som gradvis skulle stiga till vid prognosperiodens slut. Han var orolig för att den högre reporäntebanan i huvudscenariot, om den fick trovärdighet och införlivades i marknadsförväntningarna, skulle medföra en betydande åtstramning av den nuvarande faktiska penningpolitiken med en kraftig höjning av marknadsräntor med längre löptid och en kraftig kronförstärkning, vilket skulle sänka den redan låga KPIF- inflationen och höja den redan höga arbetslösheten . 5 PENNINGPOLITIKENS UTVECKLING 2010–2015 Per , chef för avdelningen för penningpolitik, inledde det penning- politiska mötet med att framhålla att ”[d]e penningpolitiska för- väntningarna som de kommer till utryck i terminsräntor [...] också [har] skiftat Sådana skift kan vara svåra att tolka. faktiska reporäntan ofta utvecklats annorlunda än vad marknadsaktörer enligt terminsräntor hade förväntat sig” (protokollet, s. 2–3). arna följde nu reporäntebana förhållandevis väl fram till slutet av 2010, men låg på i slutet av den treåriga prognosperioden, vilket kan jämföras med slutpunkt på . Bul Ekici presenterade en analys från avdelningen för penningpolitik som tydde på att marknaderna trodde att 1) osäkerheten i omvärlden och 2) senare tids signaler från centralbanker om att skjuta styrräntehöjningar framåt i tiden skulle leda till ett behov av en mer expansiv penningpolitik i , förmod- ligen för att motverka en kronförstärkning (protokollet, s. 1–2). trodde med andra ord att en ”växelkursutjämning” implicit begränsade Riks- bankens penningpolitik – genom att implicit skapa en viss ”bristande trovär- dighet” kring avsikt att höja den publicerade reporäntebanan i de fall då den inte åtföljdes av en motsvarande höjning av utlandets styrräntor. och ställde sig båda bakom detta synsätt, vilket fick cen- tral betydelse för deras synsätt och reservationer i fråga om penningpolitiken. Enligt samma resonemang som ovan hävdade att ”[h]ela reporän- tebanan bör skiftas ner till en nivå ungefär motsvarande marknadsförväntning- arna” (protokollet, s. 8). Han ”ansåg att nuvarande goda tillväxt och återhämt- ning beror på den faktiska penningpolitiken, det vill säga marknadsförvänt- ningarna och nuvarande marknadsräntor för olika löptider, snarare än den av- sedda penningpolitiken, reporäntebanan” (protokollet, s. 11). implicit att om reporäntebana skiftades ned i enlighet med marknadsförväntningarna skulle detta inte ha någon större effekt på mark- nadsförväntningarna i sig. kommenterade oro för att Riks- bankens bana skulle bli trovärdig med svaret att ”[d]et tycks som om de svenska terminsräntorna följer med när terminsräntorna skiftar i utlandet […] det vore bra att utreda mer noggrant hur terminsräntorna påverkas av reporän- tebanan och utländska terminsräntor” (protokollet, s. 13). ifrågasatte implicita argument om att marknadens förväntningar på reporäntan inte skulle påverkas av att reporän- tebana skiftades ned och sa att enligt hans mening skulle en sådan åtgärd ”upp- fattas som en tydlig signal om en lättare penningpolitik och därmed också få tydliga effekter både på räntor och på växelkurs” (protokollet, s. 19). konstaterade att den fråga som tagit upp var en kärnfråga. ansåg hon att ”en stor nedrevidering av reporäntebanan nu skulle på- verka marknadsräntorna i negativ riktning och därmed göra den ’faktiska’ pen- ningpolitiken mer expansiv snarare än att hålla den oförändrad”. pekade att detta dock endast var en hypotes och att ”det vore bra att borra djupare i frågan om hur beslut om förändringar i reporäntebanan påverkar Inte minst är det viktig information att ha som underlag om 5 PENNINGPOLITIKENS UTVECKLING 2010–2015 man ska hantera den nivåproblematik som har tagit upp” (protokollet, s. 20). I huvudscenariot för det penningpolitiska mötet reviderades prognosen för BNP-tillväxt upp kraftigt, från , vilket nästan helt kompenserade för den stora svenska BNP- minskningen på . Enligt huvudscenariot beräknades nu arbetslösheten minska till i slutet av den treåriga prognosperioden. KPIF-inflationen beräknades uppgå till i genomsnitt och minska till till följd av kronförstärkningen, för att sedan stiga till . Direktionen beslutade att höja reporäntan till , men sänkte den publicerade ränteprognosen från samt från i slutet av den treåriga prognosperioden. Marknadens förväntade reporäntor följde reporäntebana fram till början av 2011 men steg därefter mindre brant till (Penningpolitisk rapport, s. 10, och protokollet, s. 2). Direktionen motiverade sin åtgärd på följande sätt: ”BNP växer nu snabbt och resursutnyttjandet stiger. Dessutom har hushållens skulder ökat påtagligt . Om skuldökningen i förhållande till inkomsterna fortsätter finns risk för att obalanser byggs upp i den svenska ekonomin” (Penningpolitisk rapport, s. 18). Den här gången lämnade och in identiska reservationer mot beslutet och förordade i stället att reporäntan skulle hållas på för att sedan gradvis höjas till i slutet av den treåriga prognosperioden. Om reporäntebana skulle bedömas som fullt trovärdig på marknaden, ”ansåg [de] att huvudscenariots räntebana [skulle innebära] en mer åtstramande penningpolitik än vad som framgår av den penningpolitiska rapporten. Den skulle leda till en större förstärkning av kronan än i rapportens prognos och betydligt högre långa räntor än . Detta skulle sänka inflationen och höja arbetslösheten. Att huvudscenariots räntebana väntas leda till en större förstärkning av kronkursen än i prognosen grundas på uppfattningen att utländska styrräntor kommer att stiga långsammare och att växelkursen påverkas av nuvarande låga utländska långa marknadsräntor” (protokollet, s. 31). Under diskussionen konstaterade att hon var ”skeptisk till prognosen för utländska styrräntor så som de uttrycks i [...] utkastet till penningpolitisk rapport, trots att den inneb[a]r en nedrevidering i förhållande till motsvarande bana i den penningpolitiska uppföljningen ” (protokollet, s. 4). Den antagna banan för utländska räntor följde implicita terminsräntor i fyra kvartal men steg därefter brant till . påpekade att kommunikation från den amerikanska deral Reserve, den och tydde på att de, givet deras egna prognoser, såg ett behov av att hålla styrräntan oförändrad längre än vad som implicit låg i prognos. Hon ansåg att ”den blå kurvan i diagram R11 i utkastet till penningpolitisk rapport utgör en 5 PENNINGPOLITIKENS UTVECKLING 2010–2015 rimligare prognos för penningpolitiken utanför ” (protokollet, s. 4). Den blå kurva som det hänvisades till var mått på implicita ter- minsräntor utomlands som steg gradvis till (Penningpolitisk rapport, s. 52). I en ovanligt lång kritisk kommentar till huvudscenariot, som omfattade sex sidor i protokollet (s. 14–19), hävdade senare bland annat att det fanns två allvarliga problem med huvudscenariot. För det första hävdade han att reporäntebana, som använts i huvudscenariot, fortfarande var mycket högre än marknadsförväntningarna. Han befarade att om den skulle bli trovärdig, skulle den penningpolitiska inriktningen medföra en uppgång i de långa räntorna i och en kronförstärkning, strypa återhämtningen av exporten och BNP samt sänka inflationen och höja arbetslösheten. andra påpekade han att växelkursen beror på skillnaden mellan långa inhemska och utländska marknadsräntor samt hävdade att frånvaron av en större kron- förstärkning i huvudscenariot berodde på antagandet att marknadsränteba- norna utomlands var högre än vad som implicerades av de faktiska marknads- ”bad om ett förtydligande från staben om huvud- scenariots prognos verkligen bygger på ett antagande om att räntorna i och omvärlden skiljer sig från de faktiskt observerade räntorna som hävdade” (protokollet, s. 19). Per , chef för avdelningen för penning- politik, svarade att ”analysen i huvudscenariot förstås beaktar dagens observe- Han menade vidare att bild av avvikelser mellan fak- tiska räntor och de som prognosen bygger på utgår ifrån specifika antaganden för översättningen av terminsprissättning till styrränteförväntningar och över- sättningen av styrränteförväntningar till långa marknadsräntor. värld med rationella förväntningar är det svårt att ta hänsyn till att marknadens och penningpolitiska förväntningar kan skilja sig åt. gnosen i huvudscenariot är inte en ren modellprognos och där finns möjlig- heter att använda expertbedömningar för att justera för företeelser som man inte kan ta hänsyn till i modeller. I prognosen för framtida räntor används en mängd information utöver terminsprissättningen, vilket lett till en bedömning som ligger nära genomsnittet för andra prognosmakares ränteprognoser” (pro- tokollet, s. 19–20). svarade och ”förklarade på nytt att såvitt han förstår är huvudscenariot betingat på att såväl reporäntebanan som pro- gnos för utländska styrräntor är trovärdig, det vill säga att alla marknadsaktö- rer och andra aktörer faktiskt tror på prognos för både reporäntan [och] utländska räntor och att denna tro prisas in i marknadsräntorna […] Detta är dock frågor som får redas ut ordentligt fram till nästa penningpolitiska möte” (protokollet, s. 20). föreslog senare ett underlag för de pen- ningpolitiska besluten genom att lägga prognoser baserade på implicita ter- minsräntor och jämföra utfall med föreslagen reporäntebana (protokollet, 27–28). 5 PENNINGPOLITIKENS UTVECKLING 2010–2015 Vid det penningpolitiska mötet konstaterades att BNP-tillväxt var mycket högre än vad man hade väntat sig under mötet . Återigen reviderades den beräknade BNP-tillväxten för upp, till från . Prognosen för BNP-tillväxten 2011 höjdes från till . Prognosen för arbetslösheten sänktes något, och den genomsnittliga arbetslösheten väntades nu bli i genomsnitt 2013. Den tidigare prognosen med en KPIF-inflation på reviderades men väntades sjunka till 2012, då tillfälligt höga elpriser skulle falla, för att sedan vända uppåt igen till 2013. Arbetslöshetsprognosen var i stort sett oförändrad jämfört med . Arbetslösheten väntades minska från 2013, vilket ansågs ligga nära den normala och långsiktigt hållbara arbetslöshetsnivån. Direktionen beslutade att följa sin prognos och höja reporäntan från till och fortsätta på den räntebana den hade beslutat om , det vill säga att höja reporäntan till till utgången av 2013. Direktionen beslutade att fortsätta utan ytterligare åtgärder än de som förväntats , trots en oväntat stark BNP, och konstaterade att ”även med de höjningar som ligger i prognos kommer reporäntan att vara förhållandevis låg ett bra tag framöver. Det motiveras av att det underliggande inflationstrycket är relativt lågt och resursutnyttjandet är lägre än normalt” (Penningpolitisk uppföljning, s. 5). Precis som reserverade sig och gemensamt mot majoritetsbeslutet. Den här gången accepterade de emellertid den höjning av reporäntan som gjorts , från till . De argumenterade dock emot en ytterligare höjning av reporäntan , och precis som tidigare förordade de en räntebana som mer gradvis skulle stiga mot över prognosperioden. Diskussionerna vid decembermötet följde i stort samma linjer som vid oktobermötet. och erkände underförstått den oväntade styrkan i ekonomi genom att godta höjningen av reporäntan till . uttryckte emellertid oro över att ”om huvudscenariots räntebana skulle bli trovärdig skulle, allt annat lika, svenska långa räntor öka med ungefär 70 punkter för en 5-årsränta […] Detta skulle medföra en förstärkning av kronan som skulle medföra en ytterligare åtstramning utöver höjningen av långa räntor. Den sammantagna åtstramningen skulle leda till ännu lägre inflation och ännu högre arbetslöshet än i huvudscenariot” (protokollet, s. 12). Efter av åtstramningar i den svenska penningpolitiken efter krisen är det värt att återge hela det argument som riksbankschefen lade fram för att fortsätta att hålla igen på den penningpolitiska stimulansen: ”De data som kommit in visar att tillväxten är högre och arbetslösheten är lägre än i tidigare prognoser, och att bytesbalansöverskottet kvarstår. 5 PENNINGPOLITIKENS UTVECKLING 2010–2015 kommer att ha uppnått samma nivå som innan krisen och resursut- Barometerdata visar på fort- satt styrka i ekonomin. Inflationsförväntningarna stiger även om inflationen enligt prognosen kommer att ligga ganska nära målet på . taget innebär det enligt Ingves att det nu är lämpligt att höja räntan och att fortsätta med räntehöjningar längre fram.” ”Enligt Ingves behöver mindre expansiva monetära förhållanden. Det kan åstadkommas via två kanaler, via räntehöjningar och/eller via växel- Växelkursbedömningar är genuint svåra och det är svårt att basera pen- ningpolitiken på ett antagande om att den låga räntan i omvärlden kommer att bidra till en växelkursförstärkning. Diskussionen om valutakursens roll i pen- ningpolitiken påminner om diskussionen om ’monetary conditions index’ på som inte ledde fram till några klara slutsatser utan tvärtom ledde till att sådana index övergavs.” ”Den räntebana som föreslås i den penningpolitiska uppföljningen är enligt Ingves en rimlig kompromiss. Genom att gradvis höja räntan blir penningpo- litiken mindre expansiv. Skulle växelkursutvecklingen bli dramatiskt an- norlunda än i prognosen så får man ta hänsyn till det när det väl hänt.” Riksbankschefen konstaterade också att ”[h]ushållens skulder fort- sätter att öka och det är för tidigt att bedöma vilken effekt lånetak kommer att få. För att undvika problem längre fram är det även mot den här bakgrunden lämpligt att höja räntan och indikera räntehöjningar i framtiden såsom räntebanan anger. Den penningpolitiska transmissionen ver- kar via förväntningar och räntebanan styr förväntningarna” (protokollet, s. 14). Vid utgången av 2010 var stridslinjerna dragna i diskussionen om den pen- Den ena sidan var oroad över den oväntat goda återhämtningen i ekonomi och även över vad stigande bostadspriser och ökande skuldsättning kunde leda till. Den andra sidan hade ett snävare fokus på inflationsprognoserna och var oroad över att de aktuella prognoserna hade överskattat de troliga räntebanorna i omvärlden och därför inte hade tagit tillräckligt stor hänsyn till effekterna av att en starkare krona tryckte ned in- Den fortsatta styrkan i ekonomi bekräftades på nytt vid det pen- Enligt huvudscenariot väntades Sveri- ges BNP växa för att sedan bromsa in till ungefär 2012 och 2013. Arbetslösheten väntades uppgå till i genomsnitt 2011 och i genomsnitt 2013. des bli 2011, 2013. Direktionen röstade om att höja reporäntan från till 1,5 pro- cent och att höja reporäntebanan något, till från fram till början av 2014. Marknadens förväntningar på reporäntan hade skiftat upp och skilde sig nu inte särskilt mycket från räntebana fram till början av 2012. Direktionen motiverade sin åtgärd på följande sätt: 5 PENNINGPOLITIKENS UTVECKLING 2010–2015 ”De realekonomiska utsikterna för och omvärlden är i grova drag desamma som i prognoserna som publicerades . Resursutnyttjandet är något lägre än normalt men bedöms vara normalt eller något över normalt mot slutet av prognosperioden […] För att stabilisera inflationen nära inflationsmålet på och för att undvika ett för högt resursutnyttjande framöver bedömer att det är lämpligt att fortsätta höjningarna av reporäntan som inleddes ” (Penningpolitisk rapport, s. 16). Precis som reserverade sig och gemensamt mot majoritetsbeslutet. Även godtog de höjningen av reporäntan vid det föregående penningpolitiska mötet (), men de argumenterade återigen emot att reporäntan, som låg på , skulle höjas ytterligare till . Den här gången höjde de dock slutpunkten för reporäntebanan från de som de hade förespråkat vid utgången av 2014. Deras blygsamma avvikelse från majoritetsbeslutet implicerade en motsvarande förbättring i inflationen i förhållande till tvåprocentsmålet och en snabbare minskning av arbetslösheten mot dess hållbara nivå. Trots att skillnaderna mellan direktionsledamöternas ståndpunkter uppenbart hade minskat var diskussionen som vanligt intensiv vid det penningpolitiska mötet. Följande kommentarer belyser stämningen: påpekade att ”när det gäller räntebanan var hans bedömning fortfarande att reporäntan skulle komma att behöva höjas vid vart och ett av årets sex möten. påminde om att reporäntan är mycket låg. Marknadens ränteförväntningar har skiftat uppåt och han noterade att allt fler bankekonomer delar bedömningen att kommer att behöva höja räntan till ” (protokollet, s. 6). hänvisade till diagram 3.4 i den penningpolitiska rapporten som visade att marknadens förväntningar på den kommande reporäntan i stort sett hade anpassats efter publicerade reporäntebana . Under mötet avsatte direktionsledamöterna tid för att diskutera och jämföra tillförlitligheten i alternativa mått på resursutnyttjandet. konstaterade att hans ”egen preliminära bedömning av den hållbara arbetslöshetsnivån är tills vidare , efter att ha läst några uppsatser i ämnet och diskuterat med några arbetsmarknadsekonomer” (protokollet, s. 10). hävdade han att modell riskerar att överskatta inflationsprognosen vid prognosperiodens slut eftersom den ”beräknats under ett standardantagande om en hållbar arbetslöshetsnivå på , vilket han anser vara för högt” (protokollet, s. 11). påpekade att ”[e]n komplicerande faktor i den här lågkonjunkturen är att det har genomförts reformer som kan förväntas trycka ned vad som kan kallas en långsiktigt hållbar arbetslöshet” (protokollet, s. 16). tog upp ett välbekant tema och påpekade att ”[t]erminsräntekurvan har ju skiftat uppåt och ligger nu ganska nära reporäntebana, åtminstone under det närmaste dryga året. Det förefaller ha skett utan någon 5 PENNINGPOLITIKENS UTVECKLING 2010–2015 kraftfullt bromsande effekt på den svenska ekonomin via en snabb apprecie- ring av kronan. Skiftet verkar spegla att terminsräntorna stigit internationellt” (protokollet, s. 14). (och för sig) gick under mötet med på att ”[d]enna gång [fanns] det inte några större skillnader mellan […] implicita terminsräntor och huvudscenariots antagande om utländska räntor ” (proto- kollet, s. 3–4). Vid det penningpolitiska mötet ansågs återhämtningen i den globala ekonomin fortsätta i god takt. Den globala BNP-prognosen på 4,3 pro- cent förändrades mycket lite , trots en naturkatastrof i , politisk oro i och samt statsfinansiella pro- blem i euroområdet. I synnerhet stigande energipriser pressade upp 2011 års prognos för den globala inflationen till strax . nariot väntades den svenska BNP-tillväxten uppgå till 2011 för att därefter sjunka tillbaka mot trenden på i takt med att arbetslösheten KPIF-inflationsprognosen reviderades nedåt från 1,9 pro- cent till , men väntades ändå nå 2013. Direktionen beslutade att följa sin reporänteprognos och höja räntan från till och lämna återstoden av reporänteba- nan, som nådde , oförändrad från mötet . I den penningpolitiska uppföljningen konstaterades att ”[e]nligt mark- nadens prissättning är de penningpolitiska förväntningarna i ungefär i linje med prognos för reporäntan […] På längre sikt är de dock lägre än prognos. enligt enkäter ligger i linje med prognos även på . enkäter och marknadens prissättning visar på förväntningar om en höjning av reporäntan , samt ytterligare tre höjningar ” (Penningpolitisk uppfölj- ning, s. 8). Direktionen motiverade sin åtgärd med i stort sett samma resonemang som Precis som de hade gjort reserverade sig och gemensamt mot majoritetsbeslutet. Återigen godtog de höjningen av reporäntan vid det föregående penningpolitiska mö- tet (), men argumenterade emot att reporäntan, som låg på 1,5 pro- cent, skulle höjas ytterligare till . Och höjde de slut- punkten för reporäntebanan – från de som de hade förordat i feb- ruari till – och förespråkade en långsammare höj- ning till en början och en snabbare höjning längre fram. blygsamma avvikelse från majoritetsbeslutet tydde på en motsvarande snab- bare inflationshöjning mot tvåprocentsmålet och en snabbare minskning av arbetslösheten mot en hållbar nivå. Bland de viktigaste synpunkter som togs upp under mötet kan följande och tog upp höjningen av ECB:s styrränta till (och att räntehöjningen utlöst en höjning av terminsrän- torna i euroområdet). trodde att åtgärden enbart var avsedd som en 5 PENNINGPOLITIKENS UTVECKLING 2010–2015 signal för att visa att ECB prioriterar att hålla inflationen i schack, medan menade att det kunde innebära högre styrräntor framöver (protokollet, s. 4–5). påpekade att två element av osäkerhet hade undanröjts på de finansiella marknaderna i . hade begärt och fått hjälp av IMF och EU, och den nya regeringen i hade agerat för att ta itu med problemen i sitt banksystem. tillade emellertid att det fortfarande fanns problem i och (protokollet, s. 6). hävdade att två nya beräkningar från och av den hållbara arbetslösheten bekräftade hans ståndpunkt att den var än antagande om i huvudscenariot. ansåg att det fanns en fråga som man inte behövde bekymra sig så mycket om som tidigare, och det var hushållens skulder. Ut- vecklingstakten i hushållens skulder hade tydligt dämpats och bostadspriserna hade planat ut. var beredd att åtminstone tillfälligt lägga denna oro på hyllan (protokollet, s. 14). Riksbankschefen sammanfattade sin egen syn på dagsläget på följande sätt: ”har en expanderande ekonomi och vi behöver fokusera på en balanserad utveckling när vi har lågkonjunkturen bakom oss. En risk med att inte höja reporäntan , när räntenivån är låg i förhållande till andra konjunkturuppgångar, är att räntan måste höjas kraftigt längre fram. Nuvarande strategi med gradvisa höjningar är ett säkrare val, särskilt när vi börjat höja i ett läge med lång väg mot den räntenivå man kan vänta sig under någorlunda normala förhållanden” (protokollet, s. 15). Fram till det penningpolitiska mötet hade ekonomi fortsatt att utvecklas i stort sett enligt prognosen . I huvudscenariot väntades BNP-tillväxten dämpas från 2013. Ar- betslösheten väntades sjunka från 2013, och KPIF-inflationen väntades stiga från 2013. prognos över utländska styrräntor reviderades ned något jämfört med april. Trots en ökad oro i euroområdet, tecken på en inbromsning i den snabba tillväxttakten i tillväxtekonomierna och på att expansionen i kunde bli långsammare än väntat, väntades BNP-tillväxten i världen bli 2011 enligt huvudscenariot. Direktionen röstade även för att hålla fast vid sin prognos och höja reporäntan från till och att lämna reporäntebanan oförändrad från mötet , med en gradvis höjning av reporäntan till fram till tredje kvartalet 2014. I tydlig kontrast till de närmast föregående penningpolitiska mötena hade förväntningarna på de framtida räntorna skiftat ned med nästan 50 punkter över horisonter på ett eller det föregående mötet och landade på 2014 (protokollet, s. 2). Denna utveckling hade stor betydelse. penningpolitik började förlora sin trovärdighet på marknaden 5 PENNINGPOLITIKENS UTVECKLING 2010–2015 igen, precis som den hade gjort . ningarna på den svenska reporäntan återspeglade liknande sänkningar i för- väntningarna på styrräntorna i euroområdet, och . bala marknaderna hade uppenbart en mer pessimistisk syn på de försämrade marknadsutsikterna än huvudscenario (Penningpolitisk rapport, s. 37). Direktionen motiverade sin åtgärd på i princip samma sätt som . Och precis som de hade gjort reserverade sig och gemensamt mot majoritetsbeslutet. Återigen godtog de reporän- tehöjningen från föregående penningpolitiska möte (april), men de argumenterade mot en höjning av reporäntan, som låg på I stället förordade de en gradvis höjning till samma