rfr · H30WRFR6 · 2016-01-19 00:00:00 — Inflationen blev inte bara svårare att förutspå utan tenderade också att överskattas, inte bara av . I tabell 3 jämförs kortsiktiga KPIF-prognoser för horisonter på framåt med prognoser från 16 andra prognosmakare mellan . Detta var alltså den period som inkluderade den överraskande snabba nedgången i inflationen. Av de institut som har gjort prognoser för de flesta månaderna var det, som Löf påpekar, de större svenska bankerna som låg bäst till. De hade ett lägre rotmedelkvadratfel (root mean squared error, RMSE) än , och KPIF-prognoser hade en bias uppåt.10 Men man ska också komma ihåg att utgångsläge var sämre eftersom den inte kom med en ny inflationsprognos och därför hade längre prognoshorisont än många andra. 6 ANALYS AV PROGNOSFÖRMÅGA Inflationsprognoser på utvärderas i årliga rapport Redogörelse för penningpolitiken. Diagram 14 redovisar progno- ser för KPIF-inflationen 2012, till slutet av 2012, och visar jämförbara prognoser från andra institut . gnoser ligger i mitten av spannet för samtliga prognoser efter hand som de går fram till slutet av 2012, och efter hand som de sjunker från På samma sätt redovisar diagram 15 respektive andra pro- gnosmakares prognoser för KPIF-inflationen 2014, till slutet Även här ligger prognoser i linje med de övrigas pro- gnoser eftersom samtliga prognoser successivt reviderades ned, från cirka i början av 2014. Vi kan konstatera att prognosrevideringar på var i stort sett i linje med de prognoser som andra bedömare gjorde när inflationen De flesta prognoserna låg nära varandra och reviderades på ett Särskilt inledningsvis förekommer det en viss spridning, men ingen av bedömarna förefaller förutse utfallet bättre än någon annan. I diagram 16–18 återgår vi till Redogörelse för penningpolitiken 2014 och jämför bias och träffsäkerhet i prognoser med de övriga institu- tens prognoser för KPIF-inflation, BNP-tillväxt och arbetslöshet. prognosmakare överskattade systematiskt KPIF-inflationen, BNP-tillväxten och arbetslösheten –2014. hörde till de pro- gnosmakare som hade minst bias för arbetslöshet – dess bias för att prognosti- sera BNP-tillväxten var något bättre än genomsnittet – men överraskande nog var en av de prognosmakare som hade störst bias för KPIF- Varje prognosmakares träffsäkerhet i dessa siffror redovisas som en avvi- kelse från det medelvärde som har beräknats för samtliga prognosmakare. negativt värde för ett institut anger alltså att dess prognos är bättre än den ge- nomsnittliga prognosmakarens, och ett positivt värde anger att prognosen är I de flesta fall är skillnaderna mellan institutens prognosprecision Men hade under alla förhållanden den mest träffsäkra prognosen för BNP-tillväxten, låg nära den mest träffsäkra prognosen för KPIF-inflationen och kunde prognostisera arbetslösheten något bättre än ge- Den samlade bedömningen är därför att , jämfört med övriga prognosmakare, har gjort goda prognoser för BNP-tillväxten, arbets- lösheten och KPIF-inflationen i . 6.3 Avslutande kommentarer om prognosförmåga kan rimligtvis inte klandras för att omständigheterna förändras på ett sätt som inte gått att förutse men har ändå ett visst ansvar för att bedöma den troliga utvecklingen både innanför och utanför landets gränser. 6 ANALYS AV PROGNOSFÖRMÅGA områden där prognoserna förefaller ha slagit fel: För det första såg man alldeles för optimistiskt på euroområdet , när det blev tydligt att den monetära unionen stod inför allvarliga problem. För det andra grundade man sig på ett långt ifrån självklart antagande om räntorna i omvärlden, som på ett markant sätt skilde sig från de implicita marknadsräntorna och som fick betydande konsekvenser för prognosbedömningarna om kronans växelkurs, vilket ledde till att den troliga inflationen överskattades. Dessa båda frågor behandlades upprepade gånger vid de penningpolitiska mötena, i första hand i form av invändningar mot majoritetens inställning till penningpolitiken, men förefaller inte ha diskuterats särskilt ingående. Hade direktionen redan haft tillräckliga diskussioner om dessa båda frågor vid sina tidigare förberedande möten i beslutsprocessen? Det är svårt att avgöra utifrån de tillgängliga handlingarna. Ett av problemen med den nuvarande prognosprocessen är under alla omständigheter att dessa båda frågor borde ha fått en mycket mer framträdande plats i protokollet från det penningpolitiska mötet, eftersom de var absolut centrala för prognosen och det penningpolitiska beslutet. I protokollet kan vi i stället läsa om en ingående diskussion om de modeller som har använts för att utarbeta prognosen – det verkar vara dessa modeller som har bestämt dagordningen och inte diskussionen om de stora problem som direktionen stod inför, såsom inbromsningen i . De modeller som använder sig av har den egenskapen att inflationen alltid tenderar att återgå till målet. Men gjorde den inte det. Erfarenheten lär oss hur farligt det är att förlita sig alltför mycket på modeller i stället för att använda sitt goda omdöme. Modellerna hade inte så mycket att tillföra när det gäller stigande bostadspriser och hushållens skuldsättning. Det förekom ingen diskussion om ekonomin bakom de fallande räntorna världen över, att inte kunde stå utanför denna utveckling och vilka konsekvenser detta skulle få för de stigande bostadspriserna i . Inte heller när det gäller dessa frågor hade modellerna något att tillföra. Ett av problemen med den penningpolitiska diskussionen var att majoriteten uppenbarligen samtyckte till de överdrivet optimistiska inflationsprognoser som modellen tagit fram genom huvudscenarierna, eftersom detta var i linje med deras önskemål om att höja räntorna för att motverka potentiella konsekvenser av stigande bostadspriser och hushållens skuldsättning. Detta gjorde de trots att de inte hade särskilt stort förtroende för inflationsprognosen när de skulle fatta beslut om reporäntan. Om det förhöll sig på det viset ställde de sig bakom en prognos som inte riktigt motsvarade deras egna ståndpunkter. Antingen borde de ha klargjort att deras syfte inte var att uppfylla ett visst inflationsmål eller ställt större krav på att det skulle publiceras en annan prognos. Det är viktigt att prognosprocessen omfattar tillräckligt med tid för att direktionens ledamöter ska kunna ta upp väsentliga frågor om vilket synsätt som tjänstemännens prognos bygger på. Framför allt ska bedömningar av det sannolika utfallet i omvärlden inte enbart ses som en teknisk fråga som tjänste- 6 ANALYS AV PROGNOSFÖRMÅGA männen får lösa. Det behöver införas en mer systematisk process för att utvär- dera och hantera ”fel” i prognoserna. En sådan process handlar inte om att lägga skulden på någon, utan i stället om att lära sig av utfallet så att framtida prognoser kan anpassas efter de lärdomar man har dragit. Vid sina möten be- höver direktionen också ha tillräckligt med tid för att diskutera de väsentliga antaganden som ligger till grund för prognosen. Att så stort fokus lades på modeller när prognosen utarbetades fick tyvärr bland annat till följd att relativt små förändringar i den förmodade banan för reporäntan påverkade den prognostiserade inflationen på ett sätt som fick av- görande betydelse för valet av den aktuella reporäntan. liga diskussioner om huruvida den förväntade styrräntan var 50 punkter för hög eller låg fick därför betydelse för det omedelbara penning- Detta tog tid från viktigare prognosdiskussioner. 7 Utvärdering av penningpolitiken i –2015 Modellen med en oberoende riksbank med ett inflationsmål har fungerat bra för . Inget land kunde räkna med att undkomma den globala finanskrisens följder, och det var heller inget land som lyckades med detta. har penningpolitiken i emellertid varit mycket omtvistad. Vad berodde det på? Var åsiktsskillnaderna inom direktionen verkligen så stora att det förklarar spänningarna mellan dess ledamöter? Den svenska penningpolitiken har sedan början av vår utvärderingsperiod, det vill säga , gått varvet runt – från att ha legat nära noll höjdes reporäntan gradvis allt eftersom återhämtningen fick fäste, sänktes återigen när återhämtningen svek förväntningarna och ligger faktiskt på minus. Vår utvärdering av denna resa och den penningpolitik som bedrev utmynnar i sex huvudsakliga slutsatser. För det första: hantering av den svenska ekonomins snabba återhämtning från den globala finanskrisen – som bestod i att styrräntorna höjdes från till mellan – godtogs i det stora hela av alla ledamöter i direktionen och förefaller inte ha varit orimlig i ljuset av den då tillgängliga informationen. Behovet av att hantera det kraftiga växelkursfallets effekter på de inhemska priserna kunde emellertid ha rättfärdigat att inflationsmålet tillfälligtvis överskreds (se kapitel 8). En del av de kritiska synpunkter som i efterhand har framförts i den offentliga debatten skjuter långt över målet. Även om nedgången i den svenska ekonomin –2009 liknade den i andra industrialiserade länder gick återhämtningen, som var särskilt markant inom exportsektorn, snabbare i än på andra håll, vilket ledde till att det allmänt ansågs vara dags att börja höja räntan. Det var helt motiverat att börja höja räntorna från de extraordinärt låga nivåer som hade införts under krisen. Även om ledamöterna i direktionen gjorde olika bedömningar – det hade under rådande förhållanden varit mycket förvånande om de inte hade gjort det – var olikheterna små. De ledamöter i direktionen som hade en avvikande mening röstade aldrig för en reporänta som var lägre än den nivå som majoriteten faktiskt fattade beslut om. Till och med den ledamot som stod längst från majoritetens uppfattning – det vill säga – och som hade röstat för en reporänta på , röstade för en reporänta på och därefter för en ränta på . –2011 anpassades penningpolitiken således till tecknen på återhämtning och utformades på vad som kan beskrivas som ett normalt sätt i förhållande till inflationsutsikterna. Det individualistiska omröstningsförfarande som tillämpar – det vill säga att ledamöterna i direktionen har ett individuellt ansvar för hur de röstar, vilket skiljer sig från omröstningsförfarandet vid exempelvis 7 UTVÄRDERING AV PENNINGPOLITIKEN I 2010–2015 amerikanska Federal Reserve – fungerade bäst –2011. åsiktsskillnader som kommer till uttryck i protokollen låg med god marginal inom vad som är rimligt när det handlar om att bedöma utsikterna för ekonomin och inflationen, och de hårda diskussionerna borgade för att alla möjligheter togs i beaktande. Eftersom ledamöterna röstar om en reporäntenivå måste de ledamöter som anser att politiken på något sätt är inne på fel spår göra detta klart genom att rösta för vad de anser är en lämplig Att en ledamot har röstat för en obetydligt lägre ränta än den som antas av majoriteten kan inte senare anföras som bevis för att den berörda ledamoten ansåg att reporäntan borde ha varit en helt annan. period innehåller protokollet inte särskilt många indikationer på den oro över hushållens skuldsättning och bostadspriserna som senare skulle bli så Det är svårt att avgöra om detta berodde på att de som kände en sådan oro tyckte att det var genant att erkänna detta offentligt, eftersom uppdrag är att uppnå inflationsmålet, eller om deras oro tilltog För det andra: och började situationen föränd- Under den andra hälften av den period som omfattas av vår utvärdering dröjde det innan insåg hur omfattande problemen i euroområdet var, och framför allt var majoriteten sen med att sänka räntorna. Detta problem förvärrades inte bara av alltför optimistiska bedömningar av den ekonomiska tillväxten i euroområdet, utan även av att antagandena om troliga räntebanor i omvärlden på ett markant sätt skilde sig från förväntning- arna på de finansiella marknaderna. Som en följd av dessa antaganden blev den prognostiserade inflationen mycket högre än det faktiska utfallet. hade dessa problem blivit tillräckligt oroande för att en majoritet i direktionen, mot riksbankschefens vilja, skulle rösta för en särskilt aggressiv sänkning av och framåt insåg man inte till fullo innebörden av pro- blemen i världsekonomin, och då framför allt i euroområdet (se kapitel 6). Detta visade sig vara den enskilt viktigaste orsaken till prognosfel. gnoser för världsekonomin lägger centralbankers tjänstemän i regel, och i viss mån begripligt, alltför stor vikt vid de prognoser som görs av deras motparter i andra länder och av internationella organisationer, som i båda fallen sannolikt ger en något ljusare bild av de ekonomiska utsikterna än vad som är objektivt Det är naturligt att en centralbank lägger mer tid och kraft på att konstruera prognoser och modeller över den egna ekonomin eftersom man där har en komparativ fördel. För att uppväga denna benägenhet är det viktigt att ledamöterna i direktionen tar upp de stora frågor kring utsikterna som kommer att avgöra utfallen för världsekonomin, och att de ifrågasätter tjänstemännens Ett annat problem med den allmänna tilltron till prognoser när penningpo- litiken utformades var att majoriteten av direktionsledamöterna var överens om antagandet att räntorna i omvärlden skulle följa en bana som låg klart över den som kunde utläsas av terminspriserna. Följden av detta antagande var att 7 UTVÄRDERING AV PENNINGPOLITIKEN I 2010–2015 man justerade ned kronkursen så att dess bana blev svagare än den bana som kunde utläsas av förväntningarna på de finansiella marknaderna och, som en direkt följd av detta, att inflationsprognosen blev högre. Om man hade använt en bana för räntorna i omvärlden som låg närmare den som kunde utläsas av marknadsräntorna skulle inflationsprognosen ha blivit lägre och penningpolitiken snabbare ha kunnat anpassas till det försämrade läget i omvärlden. Trots att minoriteten i direktionen pekade på detta problem hade detta föga inverkan på de metoder som användes för att ta fram prognoser. Även om är medveten om problemet rekommenderar vi därför följande: Rekommendation: bör ompröva sina metoder för att ta fram prognoser för både världsekonomin och räntorna i omvärlden, så att direktionen kan fokusera på de stora frågorna i samband med prognoserna. De antaganden som görs om tillväxten och räntorna i omvärlden bör förklaras mer ingående i den penningpolitiska rapporten. Det absolut allvarligaste problemet var emellertid den växande skillnaden mellan den framtida reporäntebana som förutsågs av själv och den framtida räntebana som kunde utläsas av priserna på de finansiella marknaderna (vilket framgår av diagram 9). Längre fram kommenterar vi praxisen att diskutera penningpolitiken utifrån en treårig räntebana. Vad som emellertid är förvånande, med tanke på den vikt lägger vid reporäntebanan, är hur liten betydelse marknaderna fäste vid prognoser över sitt eget agerande. publicerade bana hade sällan, om någonsin, något avgörande inflytande på marknadsräntorna. När till exempel höjde reporäntan sjönk marknadsräntorna med löptider på omkring med nästan 50 punkter. Även Goodhart och Rochet granskade i sin utvärdering av penningpolitik 2005–2010 (s. 78–94) i vilken utsträckning marknadens implicita förväntade reporäntebana motsvarade publicerade reporäntebana i samband med de 24 penningpolitiska möten som hölls mellan . När det gällde de första sju penningpolitiska möten som hölls mellan rapporterade Goodhart och Rochet att den tänkta reporäntebanan och marknadens terminsräntor låg hyggligt nära varandra och att reporäntebanan ”ledde” de sistnämnda, ungefär så som hade hoppats. Detta mönster bröts i och med den globala finanskrisen. Vid de fem möten som hölls mellan var marknadens räntebana konsekvent lägre än den tänkta reporäntebanan, vilket gav intrycket att marknaden förväntade sig att skulle genomföra mer aggressiva penningpolitiska lättnader för att hantera konjunkturnedgången. Detta kan möjligen ha berott på att marknaderna var mer pessimistiska när det gällde den stigande arbetslösheten eller att de trodde att skulle vara mindre oroad över inflationen. Vid de fem möten som hölls mellan förutspådde marknaden att repo- 7 UTVÄRDERING AV PENNINGPOLITIKEN I 2010–2015 räntan snabbt skulle normaliseras, trots att reporäntebana fortsatte att vara låg. tycktes inte kunna styra marknadens förväntningar mot en lägre reporänta. I takt med att den svenska ekonomin gjorde en stark återhämtning 2010 gav sin publicerade reporäntebana en brantare lutning i samband med de sex möten som hölls mellan , och inleddes dessutom en serie reporäntehöjningar. Marknaden förutspådde emellertid en betydligt långsammare normalisering av reporäntan. Gapet mellan de två räntebanorna blev i själva verket ännu större, och den publicerade treåriga räntebanan hade en slutpunkt på , medan marknaden reviderade ned sin slutpunkt från till . Denna skillnad skapade problem för både majoritetens och minoritetens ståndpunkter i direktionen. För majoriteten var problemet att man förespråkade en betydande framtida höjning av reporäntan och därmed en betydligt stramare penningpolitik än den som man faktiskt bedrev, men att inflationen ändå låg under målet. Detta ledde till ett mer öppet uttalande om ståndpunkten att penningpolitiken behövde vara stramare än vad som framgick om man enbart såg till inflationsutsikterna för att kunna hantera risker för den finansiella stabiliteten – en fråga vi ska återkomma till längre fram. För minoriteten fanns det en spänning mellan de två olika argument som den förde fram. Å ena sidan baserades deras tämligen hätska kritik mot majoritetens ståndpunkt på prognossimuleringar som utgick från antagandet att penningpolitiken faktiskt beskrevs av den publicerade önskvärda reporäntebanan. Att publicerade reporäntebana inte uppfattades som trovärdig av marknaden innebar å andra sidan att det blev allt svårare att lägga skulden för dåliga utfall på en alltför stram penningpolitik, eftersom marknadens förväntningar pekade på en lägre reporänta. Den enda säkra slutsats som kan dras är att varken prognoser eller politik uteslutande bör baseras på prognoser i en modell som utgår från att den angivna räntebanan uppfattas som fullständigt trovärdig. Det måste – som framhöll – finnas utrymme för bedömningar av inflationsmålets och reporäntebanans trovärdighet. Huvudpoängen är att marknaderna, liksom hushåll och företag mer generellt, skapar sig sina egna förväntningar om framtida räntor och inflation som kan skilja sig från förväntningar, och att detta är något som måste vägas in i penningpolitiken. Detta är emellertid inte något som beaktas i de modeller som används av och de flesta andra centralbanker. Rekommendation: bör rutinmässigt presentera en analys i sina penningpolitiska rapporter av varför det enligt uppfattning finns en skillnad mellan dess publicerade reporäntebana och marknadens förväntade reporäntebana, samt vilka implikationer tror att denna skillnad har för utformningen av penningpolitiken. För det tredje: Det är frapperande hur mycket tid samtliga ledamöter i direktionen ägnade åt att fundera över den framtida reporäntebanan och åt att redogöra för sin syn på hur reporäntan borde utvecklas under de kommande tre 7 UTVÄRDERING AV PENNINGPOLITIKEN I 2010–2015 Det är något surrealistiskt över den precision med vilken enskilda direktionsledamöter uttalade sig om den framtida reporäntebanan, med tanke på hur oviss framtiden var och det faktum att marknaden i sina egna förväntningar inte fäste särskilt mycket avseende vid den publicerade räntebanan. Ta till exempel de penningpolitiska mötena . Vid mötet röstade majoriteten för att reporäntan skulle höjas från till och en bana publiceras där reporäntan skulle ligga på . Två ledamöter hade en avvikande uppfattning – , som röstade för att höjningen skulle skjutas upp till september men därefter följa den bana som hade antagits av majoriteten, och , som röstade för att reporäntan skulle ligga kvar på och därefter närma sig nivån på mer gradvis. Marknadsräntorna pekade på att reporäntan bara skulle ligga på . röstade majoriteten för att reporäntan skulle höjas till och därefter fortfarande stiga till en slutpunkt på . Även röstade för att reporäntan skulle höjas till men ville att den därefter bara skulle stiga till . röstade för att reporäntan skulle ligga kvar på och därefter följa en flackare bana . låg faktiska reporänta i själva verket på , och den skulle snart sjunka till noll och därefter också under noll. Syftet med detta exempel är att visa att centralbanker inte kan förutsäga sitt eget agerande. Det beror inte på att de är oberäkneliga utan på att de inte kan förutspå den utveckling i ekonomin som de kommer att behöva reagera på. Det kan mycket väl hända att marknaden förväntar sig en annan utveckling än . har publicerat prognoser över sin egen styrränta. Detta var något som Giavazzi och Mishkin uppmuntrade i sin utvärdering, där de rekommenderade att ”ta ytterligare ett steg och basera sina prognoser på sin egen bedömning om styrräntebanan”. Erfarenheterna av detta har inte varit odelat positiva. Om tanken var att kunna strama åt penningpolitiken genom att prognostisera framtida styrräntehöjningar kan denna strategi inte sägas ha varit en framgång. var penningpolitiken mer expansiv än nästan alla i direktionen hade tänkt sig. Precisionen i prognoserna över den framtida räntan rimmar illa med den osäkerhet som präglar den ekonomiska utvecklingen och kan leda till att man är ovillig att ändra sina tidigare bedömningar och i stället håller fast vid den tidigare prognostiserade räntebanan. Om man är ovillig att ändra uppfattning kan penningpolitiken komma att reagera alltför långsamt på förändringar i ekonomin. Risken med att publicera en framtida reporäntebana är att direktionen dessutom kan få för sig att den kan ändra penningpolitiken enbart genom att ändra den framtida räntebanans lutning och slutpunkt och därför kan skjuta upp ändringar av den rådande styrräntan. Det finns en del i protokollen som tyder på att man i stället för att ta itu med behovet av att ändra den rådande reporäntan kanaliserade sina åsiktsskillnader till oenighet om den framtida banan. Man ägnade också tid åt att diskutera och fundera över fördelarna med olika reporäntebanor två eller till och med , även om detta inte var särskilt relevant 7 UTVÄRDERING AV PENNINGPOLITIKEN I 2010–2015 för marknadens förväntningar och därmed inte för de faktiska monetära förhållandena. Det blev för enkelt att skyla över stora åsiktsskillnader om penningpolitikens aktuella inriktning genom att tala om skillnader i synen på den troliga reporäntebanan. Det har emellertid gjort stort intryck på oss att så många av dem som vi har samtalat med, till och med bland dem som har ogillat penningpolitik, menar att det kan vara bra att publicerar sin egen bedömning av hur styrräntan kan komma att utvecklas. Vi anser att detta är något som bör överlåtas åt direktionen själv att bestämma. Rekommendation: bör genomföra och offentliggöra 1) en utvärdering av sina erfarenheter av publiceringen av en framtida reporäntebana och 2) en analys av de stora avvikelserna mellan marknadens förväntningar och publicerade prognoser som omfattas av denna utvärdering. För det fjärde: Både majoriteten i direktionen och ledamöterna med avvikande mening hade en mycket stark tilltro till de prognoser som togs fram med hjälp av modeller konstruerade av tjänstemän. Även om sådana modeller är användbara för att få fram sammanhängande kvantitativa prognoser präglas de starkt av de antaganden som görs och kan bara tjäna som utgångspunkt för diskussioner om de utmaningar som penningpolitiken står inför vid varje given tidpunkt. De kan alltså inte användas mekaniskt. Detta förbehåll när det gäller användningen av modeller har aldrig varit mer relevant än efter den globala finanskrisen. Dessa modeller – som inte bara misslyckades med att förutspå krisen, utan på grund av sin beskaffenhet inte heller hade förutsättningar att göra detta – kunde knappast ge en heltäckande bild av de svårigheter som ekonomierna ställdes inför under återhämtningsfasen.