rfr · H30WRFR6 · 2016-01-19 00:00:00 — ”[S]varet på frågan varför han nu tycker att räntan bör sänkas men inte tyckte det tidigare enkelt uttryckt är att en viss avvikelse från inflationsmålet kan tolereras men att det inte kan röra sig om att sikta på en inflationsutveckling som aldrig når upp till målet . Enligt synsätt skulle detta bara kunna vara en godtagbar utveckling av inflationen i undantagsfall där det förelåg mycket speciella omständigheter. Men sådana omständigheter finns inte ” (protokollet, s. 20). frågade varför inte förordade en ännu lägre reporänta just nu och en ännu lägre räntebana framöver, med tanke på att den penningpolitik ville bedriva enligt hans egen bedömning skulle leda till en inflation som låg under tvåprocentsmålet under hela prognosperioden (protokollet, s. 20–21). svarade att hade rätt och att ”det vore bättre med en räntebana som ger en prognos för KPIF-inflationen som skjuter över målet för att pressa ner arbetslösheten lite till” (protokollet, s. 23). Därefter upprepade något som han betonat vid tidigare penningpolitiska möten, nämligen att ”det är svårt och [det finns] tyvärr inte [...] tillräckliga resurser vid för att göra en ordentlig analys av räntebanor och prognoser som ligger långt ifrån huvudscenariot” (protokollet, s. 23, protokoll från det penningpolitiska mötet , s. 20). Tillväxtutsikterna för och euroområdet hade inte förändrats särskilt mycket vid det penningpolitiska mötet . antog fortfarande att det skulle vidtas tillräckliga åtgärder i euroområdet för att krisen inte skulle förvärras dramatiskt. Arbetslösheten i väntades stiga till , jämfört med beräkningen på , eftersom antalet personer i arbetskraften hade ökat mer än antalet personer som hade fått sysselsättning och eftersom det hade tagit för arbetssökande att hitta de lediga jobben. Prognosen för KPIF-inflationen 2013 reviderades ned kraftigt, från till , på grund av fallande elpriser. Huvudscenariot var fortfarande en inflationsökning till 2015. Direktionen beslutade att behålla reporäntan på och att sänka den publicerade reporäntebanan jämfört med september med cirka 50 punkter, till fram till slutet av den treåriga prognosperioden, vid utgången av 2015. Direktionen motiverade sin åtgärd på följande sätt: ”Eftersom penningpolitiken påverkar ekonomin med en viss fördröjning skulle en omedelbar sänkning av räntan troligtvis få små effekter på den låga inflationen och konjunkturen det närmaste året [... och] KPIF-inflationen [skulle] riskera att hamna . En lägre reporänta kan också ytterligare öka riskerna förknippade med hushållens höga skuldsättning [... men en] lägre reporäntebana bedöms gå hand i hand med att hushållens skulder som andel av den disponibla inkomsten inte ökar utan ligger kvar på dagens nivåer” (Penningpolitisk rapport, s. 19). 5 PENNINGPOLITIKENS UTVECKLING 2010–2015 Marknadens förväntade reporäntebana hade inte ändrats särskilt mycket se- dan september, vilket innebar att reporäntan skulle ligga i bör- jan av 2013 och ligga kvar där hela 2015. Den lägre publicerade reporänteba- nan verkade inte ha fått särskilt stor effekt i praktiken på marknadens förvänt- ningar (Penningpolitisk rapport, s. 32). reserverade sig mot den oförändrade reporäntan och reporänteba- nan och förordade i stället en reporänta på och en ytterligare sänk- ning av reporäntebanan, till fram till utgången och därefter en höjning till . reserverade sig mot den penningpolitiska rapporten, den oföränd- rade reporäntan och reporäntebanan. Han förordade en reporänta på 0,75 pro- cent, en ytterligare sänkning av reporäntebanan till från första kvartalet 2013 till och därefter en höjning till . Han ansåg att rapportens prognoser för utländska styrräntor på och för tillväxten i omvärlden låg för högt. Vid mötet diskuterade direktionsledamöterna i vilken omfattning euroom- rådet skulle lösa sina bankproblem och andra strukturella problem utan att försämra sina ekonomiska utsikter kraftigt. Det var också en intensiv debatt om i vilken grad det var nödvändigt, möjligt eller önskvärt att ta hänsyn till bostadspriserna och hushållens skuldsättning i det penningpolitiska beslu- Enligt handlade argumentet för att göra detta i slutändan om att ”[han hade] svårt att blunda för att så många länder fått problem med överskuldsättning på ett eller annat sätt, och att så många i förväg var så säkra på att det minsann inte skulle bli några problem. Det talade, enligt , för att en försiktighetsprincip måste gälla” (protokollet, s. 29). ansåg att det varken var nödvändigt, möjligt eller önskvärt att penningpolitiken över huvud taget skulle ta hänsyn till hushållens skuldsätt- uttryckte en viss förståelse för att man gjorde detta men ansåg att det under omständigheterna var viktigare enligt modellsimuleringarna att sänka reporäntebanan för att snabbare nå inflationsmålet igen och få ned ar- betslösheten till en hållbar nivå. Under diskussionen ställde sig bakom majoritetsbeslutet och sa föl- jande: ”Att ligga under inflationsmålet är [...] en ’kostnad’ som kan accepteras om därigenom risken för en riktigt dålig utveckling vad gäller hus- hållens skulder kan minskas lite grann” (protokollet, s. 21). inlägg är intressant av två anledningar. För det första är det under- förstått ett argument mot att välja reporäntebana enbart utifrån inflationens och arbetslöshetens avvikelse från målet under en traditionell prognosperiod på ungefär , vilket förordade. För det andra godtar båda sidor i diskussionen att huvudscenariot och de prognossimuleringar med alter- modeller som presenteras i den penningpolitiska rapporten är korrekta. Båda sidor har förtroende för modellens prognossimuleringar och är villiga att bygga sina argument utifrån dem. Av de tre var det bara som hade betänkligheter om inflationspro- gnosernas tillförlitlighet, och hon ansåg att ”det är olyckligt i ljuset av att den 5 PENNINGPOLITIKENS UTVECKLING 2010–2015 genomsnittliga inflationen sedan inflationsmålets införande ligger under att denna tendens nu förstärks genom att inflationen kommer att ligga under målet [i huvudscenariot] tills in på 2014 [och det kan] leda till ett minskat förtroende för inflationsmålet” (protokollet, s. 7). Hon var också skep- tisk till bedömningen att effekten av en reporäntesänkning skulle vara så för- dröjd och påpekade att ”[m]ycket hänger nog på hur växelkursen påverkas och hur genomslaget av växelkursförändringar på inflationen ser ut, och det ge- nomslaget [...] kan komma förhållandevis snabbt. Men om det är så att effek- ten av ränteförändringar är fördröjd så talar det för att reporäntan redan i dags- läget borde ha varit lägre. Då hade kanske med inflation under målet kunnat undvikas” (protokollet, s. 23). Vid det penningpolitiska mötet skrevs euroområdets tillväxtutsikter återigen ned, från till –0,. sämrade tillväxtutsikterna i euroområdet och Federal Reserves stimulansåtgär- der ledde till att de penningpolitiska förväntningarna på närmade sig noll i båda ekonomierna. BNP-tillväxten, som hade visat en stark utveckling , avmattades i under det fjärde kvartalet 2012. Stämningsläget hade försämrats. räknades privatkonsumtionen nu öka i stället för , BNP-tillväxten reviderades ned från till , och arbetslösheten reviderades upp från och progno- stiserades till i genomsnitt . viderades ned från till men beräknades fortfarande Direktionen sänkte reporäntan till och publicerade en bana med en reporänta på för hela 2013 som sedan successivt höjdes till fram till slutet av 2015. Prissättningen på den svenska penning- marknaden indikerade att väntades sänka reporäntan till 0,75 pro- cent fram till slutet av 2013. Direktionen förklarade sin åtgärd med att den svaga utvecklingen i omvärl- den nu fick större genomslag på tillväxten i än man tidigare hade räk- Direktionen angav att hushållens skulder som andel av deras inkoms- ter var på en förhållandevis hög nivå, , och tillade att skuld- sättningskvoten väntades vara ungefär oförändrad på denna nivå under pro- gnosperioden (Penningpolitisk uppföljning, s. 7). ställde sig bakom beslutet att sänka reporäntan till , men reserverade sig mot reporäntebanan. Hon förordade i stället att reporäntan skulle sänkas till och sedan ligga kvar där till och med för att sedan höjas till fram till slutet av 2015. reserverade sig mot den penningpolitiska uppföljningen, beslutet om reporäntan och reporäntebanan. Han förordade att reporäntan skulle vara samt att reporäntebanan skulle sänkas ytterligare till från och med till och med och där- 5 PENNINGPOLITIKENS UTVECKLING 2010–2015 efter höjas till fram till slutet av 2015. Han ansåg att uppföljning- ens prognoser för utländska styrräntor längre fram, utländsk tillväxt och svensk inflation var för höga. Han bedömde också att hans lägre räntebana inte märkbart skulle påverka eventuella risker med hushållens skuldsättning, ef- tersom penningpolitiken normalt endast har mycket små kortsiktiga effekter på hushållens skuldsättning och med låg och stabil inflation inte heller får några sådana långsiktiga effekter. Ett nytt inslag i direktionens diskussioner var att huvudscenariots infla- tionsprognos började ifrågasättas. KPIF-inflationen systematiskt överskattat KPIF-inflationen . serna gick ganska snabbt , medan det faktiska utfallet uppvi- sat en nedåtgående trend , från till . Mot denna bakgrund ställde frågan ”om det är värt att missa att få upp inflationen till kring och få ner arbetslösheten till någon slags långsiktigt hållbar nivå för att med reporäntan försöka påverka hushållens [Hon] tyckte inte det. Hon menade att det är att ta betydande samhällsekonomiska kostnader för att försöka uppnå något som det är högst osäkert om det överhuvudtaget går att uppnå med reporäntan. som har gjort tyder på att reporäntan har mycket liten effekt på hushållens skuldsättning […] har den betydande effekter på in- flation och resursutnyttjande.” ”Men det var före finanskrisen som tillväxten i hushållskrediter var uppe i tvåsiffriga tal. Då fanns det verkligen en vind att försöka luta sig ligger kredittillväxten på i årstakt och den har gjort så under merparten av detta år. Bostadspriserna verkar ha varit ganska stabila Så varför bedriva en sådan ’leaning against the wind’-politik nu?” (protokollet, s. 13). , som var ny ledamot av direktionen , tyckte att ”det var olyckligt att så stort fokus i dagens diskussion kommit att bli på hushållens skuldsättning. När nu står inför en kraftig nedgång i konjunkturen ansåg hon att omvärldsanalysen och den inhemska efterfrågan är de viktigaste frågorna att värdera. Det är viktigt att fokus i diskussionen är på hur olika scenarier påverkar den ekonomiska utvecklingen och vilka pen- ningpolitiska alternativ som finns att tillgå […] För att uppnå trovärdighet är det viktigt att penningpolitiken ses i ett perspektiv där inflationsmålet står i fokus” (protokollet, s. 21). Fas 4: Ytterligare tid för eftertanke, – Vid det penningpolitiska mötet var konjunkturutvecklingen i och omvärlden till stor del i linje med den bedömning som hade gjorts , och huvudscenariots prognoser var mer eller mindre oförändrade. BNP gick tillbaka , arbetslösheten väntades fortfarande överstiga och KPIF- inflationen, för andra året i följd, beräknades ligga på 2013. 5 PENNINGPOLITIKENS UTVECKLING 2010–2015 Direktionen beslutade att lämna reporäntan på fram till början av 2014 och väntade sig sedan att höja den successivt till , vilket var i stort sett vad man hade räknat med (Penningpolitisk rapport, s. 17). Penningmarknadens förväntade reporäntebana steg med cirka 50 punkter till (Penningpolitisk rapport, s. 30). Direktionen förklarade sin åtgärd på följande sätt: ”har halverat reporäntans nivå från . Penningpolitiken påverkar ekonomin med en viss fördröjning, vilket betyder att effekten av dessa sänkningar ännu inte fått fullt genomslag på konjunkturen och inflationen. Att sänka reporäntan ytterligare skulle troligtvis få små effekter på den låga inflationen och konjunkturen på kort sikt men, eftersom penningpolitiken redan är expansiv, riskera att KPIF- inflationen hamnar mot slutet av prognosperioden. […] När det gäller effekterna på arbetsmarknaden förklaras den relativt höga arbetslösheten delvis av strukturella faktorer. Detta innebär att det även med en ännu mer expansiv penningpolitik är svårt att uppnå en väsentligt lägre arbetslöshet . En sådan penningpolitik skulle också riskera att bidra till en ännu högre skuldsättning och göra hushållen mer känsliga för störningar. Det senare innebär i sin tur större risker för stora framtida svängningar i resursutnyttjande och inflation” (Penningpolitisk rapport, s. 16–17.) reserverade sig mot beslutet att hålla reporäntan på samt även mot reporäntebanan. Hon förordade en reporänta på och en bana där reporäntan låg kvar på till och med för att sedan höjas till . reserverade sig mot den penningpolitiska rapporten, den oförändrade reporäntan och reporäntebanan. Han förordade en reporänta på samt en reporäntebana som låg kvar på till och med för att därefter höjas till . Hans resonemang följde samma linjer som vid reservationen . Mötesdiskussionen inriktades återigen på debatten kring bostadspriserna och hushållens skuldsättning i i förhållande till penningpolitiken. Följande synpunkter bör särskilt noteras. konstaterade att det var ”oklart vad det är som ska få upp inflationen mot givet det svaga arbetsmarknadsläget under hela prognosperioden och prognosen om en i stort sett oförändrad växelkurs” (protokollet, s. 11). uttryckte också oro över att den höga arbetslösheten skulle kunna bita sig fast på en hög nivå. ”Det är [...] viktigt att inflationen inte ligger långt alltför länge för att undvika att förtroendet för inflationsmålet minskar” (protokollet, s. 13). Som svar på Wickman-Paraks fråga om vad det var i inflationsprognosen som inte ställde sig bakom påpekade hon att ”tillväxten i enhetsarbetskostnader [förväntas] falla från till 2014 och 2015. Med fallande tillväxt i enhetsarbetskostnaderna och en i princip oförändrad växelkurs, som innebär att det inte 5 PENNINGPOLITIKENS UTVECKLING 2010–2015 kommer någon inflationsimpuls från importpriserna, så vad är det som ska få inflationen att stiga?” (protokollet, s. 29). Riksbankschefen hade tidigare uttryckt oro över den helt motsatta risken och befarat ”[a]tt i ett sådant läge hålla en mycket låg reporänta kan bidra till att inflationen skjuter över målet. Det finns då en risk att inflations- målet tappar sin roll som ankare. Inte heller de risker som är förknippade med en låg räntenivås betydelse för överskuldsättning i olika sektorer kan man bortse ifrån” (protokollet, s. 24). Vid det penningpolitiska mötet reviderades den prognostise- rade BNP-tillväxten i euroområdet 2013 återigen ned något i förhållande till februari, den här gången till –0,. också i stort sett i linje med de prognoser som gjordes , dock med två Det första undantaget var att hushållens skulder som andel av de disponibla inkomsterna, som hade planat ut , nu beräknades öka från nuvarande till lite i början Det innebar en upprevidering , då man endast hade räk- nat med en mindre tillväxt (Penningpolitisk uppföljning, s. 6 och 19). andra undantaget var att prognosen för KPIF-inflationen reviderades ned kraftigt, från till . rades KPIF-inflationen dock fortfarande till i genomsnitt I Penningpolitisk uppföljning förklarades den lägre inflationsprognosen för 2014 på följande sätt: ”Inflationen 2012 blev lägre än vad och andra bedömare för- tolkning, som presenteras i rapporten för penningpolitiken 2012, är att detta i hög grad berodde på att den interna- konjunkturen försvagades på ett sätt som överraskade och Den oväntat svaga internationella konjunkturen hade sanno- likt en direkt påverkan på inflationen men kan också ha påverkat den indirekt. Det finns tecken på att företagen höjde priserna mindre än normalt i förhål- lande till kostnader och efterfrågan. Arbetskostnaderna per producerad enhet har ökat med som KPIF-inflationen har varit . Det ger stöd för bedömningen att företagen nu har mer begränsade möjligheter att överföra sina kostnadsök- ningar till konsumentpriserna.” ”Mot bakgrund av detta bedömer nu att priserna även de när- maste åren kommer att höjas något långsammare i förhållande till kostnaderna. För en lägre inflation talar också prognosen för växelkursen, som är star- kare under hela prognosperioden jämfört med . gnosen för inflationen 2014 nedreviderad, trots att det inhemska kostnads- trycket är ungefär oförändrat sedan bedömningen ” (Penningpolitisk uppföljning, s. 7–8). Direktionen beslutade att lämna reporäntan oförändrad på och räknade därefter med att kunna börja höja den , un- gefär än , till . 5 PENNINGPOLITIKENS UTVECKLING 2010–2015 Direktionen förklarade sitt penningpolitiska beslut på följande sätt: ”har halverat reporäntans nivå från 2 till och penningpolitiken är mycket expansiv. syns tecken på en förbättring av konjunkturen, som bostadspriser och skuldsättning ökar snabbare. bedömer dock nu att det tar innan inflationen stiger och att KPIF-inflationen når först . En ännu lägre reporänta skulle visserligen innebära att inflationen snabbare närmar sig målet, men ytterligare något öka risken för att obalanser byggs upp. Sådana obalanser kan bli särskilt svåra att hantera om utvecklingen skulle gå mot en stark trend uppåt i både bostadspriser och skuldsättning. Det gäller att förhindra att detta sker. Det har vidtagits en del åtgärder av olika myndigheter , som till exempel införandet av ett bolånetak. Men det råder stor osäkerhet om effekterna av dessa åtgärder och huruvida de är tillräckliga. Svenska myndigheter och andra aktörer bör därför nu noga pröva om inte ytterligare åtgärder behövs för att säkerställa att utvecklingen i svensk ekonomi blir långsiktigt hållbar” (Penningpolitisk uppföljning, s. 8). Liksom reserverade sig återigen mot beslutet att hålla reporäntan på samt mot reporäntebanan. Hon förordade en reporänta på och en bana där reporäntan låg kvar på till och med tredje kvartalet 2014 för att sedan höjas till . reserverade sig mot den penningpolitiska uppföljningen, den oförändrade reporäntan och reporäntebanan. Han förordade en reporänta på och en reporäntebana som låg kvar på från och med tredje kvartalet 2013 till och med tredje kvartalet 2014 för att sedan stiga till . Han upprepade sin argumentation och tillade nu att uppföljningens KPIF-prognos överdrev inflationstrycket och att hans lägre reporäntebana kanske skulle öka hushållens skuldkvot med ett par procentenheter men inte på lång sikt. Den skulle inte märkbart påverka eventuella risker med hushållens skuldsättning. Vid detta penningpolitiska möte skärptes motsättningarna mellan direktionens majoritet och minoritet betydligt och blev alltmer uppenbara. och förklarade ingående varför de ansåg att det skulle vara ett misstag att beakta hushållens skuldsättning. menade till exempel att efter den globala finans- och skuldkrisen hade hållit tillbaka återhämtningen i i ett ”verkningslöst och missriktat försök att begränsa hushållens skuldsättning” och kallade ”penningpolitiken för ett stort och tydligt misslyckande” (protokollet, s. 5). menade att det resonemang som förts i den penningpolitiska uppföljningen för att motivera direktionens penningpolitiska beslut var ”bland de mer förvirrade och oklara resonemang som han hade stött på under sina vid , och det väckte många frågor hos honom” (protokollet, s. 25). De följande styckena sammanfattar var , och i hög grad även , stod i denna fråga: 5 PENNINGPOLITIKENS UTVECKLING 2010–2015 konstaterade att den betydande nedåtrevideringen av inflationsprognos var ”mer i linje med andra prognosmakare, som inte har trott på en snabb uppgång av inflationen till ”. Hon hävdade att ”[a]rgu- menten mot att också sänka reporäntan i närtid [...] inte [var] hållbara” ef- tersom ”[u]tgångspunkten [...] redan tidigare [var] att inflationen väntas förbli under målet under en stor del av prognosperioden, och arbetslösheten ganska långt över vad som kan anses vara en långsiktigt hållbar nivå”. ”[m]ed en rejäl nedrevidering av inflationstrycket borde det då vara ganska självklart att sänka räntan […]” och ”[a]tt inte sänka räntan i detta läge […] skulle kunna göra externa bedömare mer övertygade om att har övergett inflationsmålet som utgångspunkten för de penningpolitiska beslu- ten” (protokollet, s. 8). Hon hävdade att ”med tanke på den vikt som läggs vid den eventuella ökning av riskerna med hushållens skuldsättning som en ränte- sänkning bedöms medföra, borde man kunna förvänta sig en ordentlig analys dels av vilka dessa risker är, dels hur räntepolitiken påverkar riskerna. enligt hennes mening fanns det bara ganska lösa påståenden om att en lägre ränta skulle öka risken för att obalanser byggs upp, och att sådana obalanser skulle bli svåra att hantera om det blev en uppåttrend i bostadspriser och skuld- Det förklaras dock varken vari obalanserna består eller hur penning- politiken förväntas påverka dem. Det bara påstås att de skulle bli svåra att han- tera om det blev en uppåttrend i bostadspriser och skuldsättning. uppåttrend har noterats under en , och den tycks inte ha varit särskilt starkt relaterad till reporäntan” (protokollet, s. 8). påpekade att ”har en dåligt fungerande bostadsmarknad där hyresregleringen, ränteavdragen och regler kring planprocessen skapar Bostadsbyggandet har varit extremt lågt under och det har lett till påtaglig bostadsbrist i de flesta tillväxtregioner. andelen hushåll som äger sin bostad ökat ganska kraftigt, troligtvis på grund av att incitamenten att omvandla hyresrätter till bostadsrätter i storstäderna är starka [...] Denna utveckling, menade , kan penningpolitiken knappast […] Därmed riskerar penningpolitiken att tappa trovärdigheten, samti- digt som hushållens skuldsättning bara fortsätter att öka” (protokollet, s. 9). förklarade vad som låg bakom direktionens majoritetsbeslut: ”En nyhet i den prognos som presenteras är att bostadspriserna på nytt En rimlig ökning i bostadspriserna är förstås inget bekymmer men det man kan vara orolig för är att det ånyo ska skapas ett förlopp där bostadspriser och skulder trendmässigt ökar genom en process av ömsesidig påverkan, det vill säga att det sker det som på engelska kallas en ’balance-sheet build-up’ (uppbyggnad av balansräkningen). En sådan utveckling är särskilt farlig om den inrymmer orealistiska förväntningar från hushållens sida om den framtida ränteutvecklingen eller bostadsprisernas utveckling. Det gäller således att för- hindra att detta sker [...] det [...] stod klart att och penningpoliti- ken hade en roll att spela i detta sammanhang men att även andra svenska myndigheter och aktörer behövde ta ansvar” (protokollet, s. 17). 5 PENNINGPOLITIKENS UTVECKLING 2010–2015 Wickman-Parak valde majoritetslinjen, men ”påpekade att hon förmodli- gen hade kommit till en annan slutsats om det inte vore så att penningpolitiken redan var mycket expansiv och att effekterna av tidigare räntesänkningar från ännu inte kunnat avläsas” (protokollet, s. 12). också att majoritetens reporäntebana utgjorde en välavvägd kompromiss. nom att låta det ta lite för inflationen att nå kan fortsatt bidra till att något dämpa riskerna förknippade med hus- Det grundläggande är att penningpolitiken är mycket ger prioritet åt sitt inflationsmål och att detta ska inom en rimlig tid” (protokollet, s. 18). presenterade en kontrafaktisk analys av vad som skulle ha hänt om hade hållit kvar reporäntan på , som visade att KPIF-inflationen i så fall skulle ha varit och arbetslösheten (protokollet, s. 4). att ”ingen i direktionen [...] hade förordat detta alternativ när besluten fatta- Han konstaterade att ”även minoriteten hade röstat för en successivt höjd reporänta, om än med viss tidseftersläpning i förhållande till den dåvarande majoriteten” (protokollet, s. 20). Vid det penningpolitiska mötet beräknades BNP-tillväxten i euroområdet dämpas ytterligare något , till –0,, och ex- porttillväxten i beräknades minska , från till Prognosen för privatkonsumtionen i revide-