rfr · H30WRFR6 · 2016-01-19 00:00:00 — slutpunkt på vid prognosperiodens slut som majoriteten av direk- Det är värt att notera att de båda ledamöterna med avvikande mening accepterade en reporänta som var endast obetydligt lägre än den ma- joriteten förespråkade och att deras avvikande åsikter inriktades på sannolika Under mötesdiskussionen klagade och på att även om prognos över utländska styrräntor hade reviderats ned i utkastet till penningpolitisk rapport jämfört med prognosen var den fortfarande betydligt högre än de styrräntor som marknaden tycktes förvänta sig. ansåg att ”[o]m prognosen avviker från implicita terminsräntor är det viktigt att diskutera och motivera sådana avvikelser […] Det får inte uppstå någon misstanke om att man gör höga prognoser för utländska räntor för att motivera en hög reporäntebana” (protokollet, s. 5). Riksbankschef svarade med att konstatera att ”[n]är det gäller frågan om ska göra egna prognoser för internationella styrräntor eller an- vända sig av terminsprissättningen, [hade den] varit uppe till diskussion förut och att han inte sett att en majoritet skulle ha ändrat uppfattning och att frågan därför inte behövde diskuteras vidare här” (protokollet, s. 10). Precis som redovisade även omfattande alter- simuleringar med utgångspunkt i hans föredragna hållbara arbetslös- hetsnivå på samt utländska räntor, och visade på risken för disin- flation och högre arbetslöshet än i huvudscenarierna. Han ansåg också att al- ternativa räntebanor borde diskuteras utförligare i den penningpolitiska rap- porten än på två sidor av 70 (protokollet, s. 13–16). under mötet sade riksbankschefen att åtstramningen av pen- ningpolitiken 2010 hade bidragit till den goda utvecklingen i eko- nomi (protokollet, s. 22–23). svarade med en annan tolkning och på- pekade att ”majoriteten i direktionen [började] höja räntan och strama åt pen- ningpolitiken, trots att KPIF-prognosen låg under målet och trots att prognosen för samtliga mått på resursutnyttjandet låg under en normal nivå […] Under dessa omständigheter skulle man kunna vänta sig att den realekonomiska ut- vecklingen skulle bli ganska dålig […] Vad som räddat den svenska ekonomin 5 PENNINGPOLITIKENS UTVECKLING 2010–2015 kan ha varit att den faktiska penningpolitiken varit mycket mer expansiv än den avsedda” (protokollet, s. 23). menade att det hade sett ut ungefär så här ; eftersom reporäntebana inte var fullt ut trovärdig så var den femårsränta som påverkar aktiviteten i ekonomin cirka 100 punkter lägre än en femårsränta förenlig med reporäntebana. trodde att detta var en stor del av förklaringen till att tillväxten överraskat positivt (protokollet, s. 24). Wickman-Parak hänvisade till den framväxande pessimismen om utvecklingen i omvärlden och ”noterade att det i den penningpolitiska debatten spekuleras i huruvida en sänkt räntebana skulle vara aktuell vid detta möte. Pa- rentetiskt kan nämnas att det inte är så länge sen det spekulerades i det motsatta” (protokollet, s. 17). Fas 2: Tid för eftertanke, – Marknadens oro för den statsfinansiella situationen i euroområdet och och oron för den globala tillväxten tilltog månaderna före det penningpolitiska mötet . Ökad riskaversion tryckte ned de långsiktiga obligationsräntorna, och börserna föll kraftigt både i och i omvärlden. De viktigaste marknaderna för svensk export väntades bromsa in ganska påtagligt. Därför reviderades BNP-tillväxt 2012 ned i huvudscenariot från till , och den förväntade arbetslösheten i reviderades upp från till och från till 2013. KPIF-inflationen väntades bli ungefär en halv procentenhet lägre jämfört med vad som prognostiserats . Dessutom hade olika förtroendeindikatorer i , till exempel inköpschefsindex och barometer, fallit snabbt. Direktionen beslutade att inte höja reporäntan , behålla reporäntan på och revidera reporäntebanan så att den endast nådde . Precis som sjönk de penningpolitiska förväntningarna – i termer av implicita terminsräntor – på nytt för hela prognosperioden. De visade att det nu fanns vissa förväntningar på att reporäntan skulle sänkas med en halv procentenhet eller så (Penningpolitisk uppföljning, s. 10). Trovärdighetsgapet mellan reporäntebana och marknadsförväntningarna hade vuxit till vid utgången av 2012. Precis som de hade gjort reserverade sig och gemensamt mot majoritetsbeslutet. De godtog höjningen av reporäntan vid det föregående penningpolitiska mötet (juli) och gick med på att behålla reporäntan på men förespråkade en mer gradvis höjning av reporäntebanan till vid prognosperiodens slut. Den här gången accepterade de båda ledamöterna med avvikande mening majoritetens nuvarande reporänta på och inriktade på nytt sitt missnöje helt på sannolika framtida räntor. 5 PENNINGPOLITIKENS UTVECKLING 2010–2015 Under det penningpolitiska mötet konstaterade direktionsledamöterna att stämningsläget på de finansiella marknaderna och i medierna hade försämrats De noterade ett av ratinginstitutens uppseendeväckande nedgradering De diskuterade hur djup och långvarig försäm- ringen i de ekonomiska villkoren riskerade att bli för , euroområdet och kallade utvecklingen för en ”svart augustimånad” (protokol- let, s. 19). hade trott ”att reporäntan skulle komma att behöva höjas vid alla tre möten , särskilt om statsskuldproblemen i euroområdet visade sig kunna hanteras utan påtagliga negativa effekter på de finansiella mark- Men utvecklingen har gjort att nu har ändrat sig […] De risker för en högre inflation, som såg vid det förra penning- politiska mötet har inte heller materialiserats […] prognoserna för inflationen har reviderats ner” (protokollet, s. 22). klagade återigen på att den växande skillnaden mellan implicita utländska räntor och prognos ledde till en snedvridning av infla- tionsutsikterna: ”det [är] som att analysen utgår från att utländska femårsräntor är 100 räntepunkter högre än vad de faktiskt är” (protokollet, s. 8). kade även att marknadens förväntningar på den framtida reporäntebanan i Sve- rige hade sjunkit kraftigt och förutspådde att reporäntan skulle sjunka till fram till utgången av 2012 och ligga kvar där. 2014 var reporäntebana nu högre än mark- nadens förväntade reporäntebana, vilket visar att det rådde ett enormt trovär- dighetsgap i penningpolitik som innebar att den faktiska politi- ken var mycket mer expansiv än den avsedda. att ”[d]et skulle vara förödande för den svenska ekonomin om rän- tebanan blev trovärdig och femårsräntan steg med 170 räntepunkter” (proto- kollet, s. 25). När det gällde hur kronan skulle påverkas av räntedifferenser gentemot om- världen ändrade sig och höll ”med och om att kronan tycks tillhöra den grupp av valutor vars värden pressas i perioder med marknadsoro […] Perioder med marknadsoro är typiskt sett perioder med nedpressade räntor, som . Så kunde tänka sig att ökade räntediffe- renser gentemot omvärlden skulle förknippas med ett svagare ap- precieringstryck på kronan än vad som skulle vara fallet i ett mer normalt läge” (protokollet, s. 21). Vid det penningpolitiska mötet reviderades tillväxtutsik- terna för och euroområdet ned ytterligare något . mindre oro och volatilitet på de finansiella marknaderna än . var huvudscenariots prognos att BNP skulle växa något långsammare KPIF-inflationen låg på 2011 och skulle en- ligt prognosen dämpas ytterligare till 2012. gnos var dock fortfarande en återgång till fram till tredje kvartalet Det blev alltmer uppenbart att problemen i euroområdet skulle fortsätta ett tag framöver. 5 PENNINGPOLITIKENS UTVECKLING 2010–2015 Direktionen beslutade att behålla reporäntan på fram till utgången av 2011 och att höja reporäntebanan långsammare, till fram till tredje kvartalet 2014. och reserverade sig återigen gemensamt. Den här gången förordade de en omedelbar sänkning av reporäntan till och en lägre reporäntebana på från och med till och med och därefter en höjning till lite fram till tredje kvartalet 2014. De invände på nytt att prognoser för utländska styrräntor i huvudscenariot var mycket högre än marknadsförväntningarna baserade på implicita terminsräntor. Diskussionen blev som vanligt intensiv mellan direktionsledamöterna som på nytt tog upp frågor som hade avhandlats vid tidigare möten. Vissa motsättningar skärptes. I sin analys av det penningpolitiska beslutet, som omfattar fem sidor i protokollet (s. 10–14), var till exempel starkt kritisk till den penningpolitiska rapportens analys som låg till grund för prognoserna i huvudscenariot. Han ansåg att resonemanget bakom majoritetsbeslutet att behålla reporäntan inte var övertygande. För att illustrera sitt argument visade ett diagram över sitt eget alternativ till huvudscenariot med hjälp av 1) utländska räntor enligt implicita terminsräntor och 2) ett antagande om en hållbar arbetslöshet på . Ett anmärkningsvärt resultat var att direktionens reporäntebana i scenario innebar att KPIF-inflationen sjönk till 2012 och återgick till först vid utgången av 2014 (protokollet, s. 14). Fas 3: Besvikelser och lättnader, – Den viktigaste händelsen vid det penningpolitiska mötet var den kraftiga nedrevideringen av tillväxtutsikterna. BNP-tillväxten i euroområdet 2012 reviderades ned från till . Enligt huvudscenariot väntades tillväxten i den svenska exporten 2012 sjunka kraftigt från till , och BNP-tillväxten 2012 reviderades ned från till som arbetslösheten 2012 nu väntades öka till från . Prognoserna för KPIF-inflationen reviderades ned något, till 2011, 2013, för att sedan stiga till 2014. Direktionen beslutade att sänka reporäntan till och sänkte den stigande reporäntebanan med för att sluta på fjärde kvartalet 2014. De implicita terminsräntorna pekade på att trovärdighetsgapet fortsatte att öka, då marknaderna nu förväntade sig stegvisa sänkningar av reporäntan med strax fram (Penningpolitisk uppföljning, s. 9). och reserverade sig återigen gemensamt. De förordade en direkt sänkning av reporäntan till och en räntebana som låg kvar på från till och med tredje kvartalet 2013 för att därefter stiga till . De motiverade detta med sin bedömning 5 PENNINGPOLITIKENS UTVECKLING 2010–2015 att den penningpolitiska uppföljningens prognoser av både de utländska styr- räntorna och det svenska resursutnyttjandet var för höga. betonade att utsikterna för inflationen och arbetslösheten var mycket sämre nu än vid mötet . sänkningen genom att säga att ”inflationstrycket är lågt, både i utgångsläget Olika mått på underliggande inflation ligger klart både enligt senaste utfall och enligt prognoserna i utkastet till penningpolitisk uppföljning”. påpekade att ”[i]nflationsför- väntningarna ligger däremot stabilt strax enligt Prospera , vilket tyder på ett förtroende för att kan hålla inflationen nära inflationsmålet” (protokollet, s. 27). Vid det penningpolitiska mötet reviderades prognosen BNP-tillväxt i euroområdet ned på nytt från till –0,jämfört med . Enligt huvudscenariot väntades den svenska exporttillväxten 2012 sjunka från till noll procent, och BNP-tillväxt reviderades ned kraftigt från till . Arbetslösheten 2012 väntades nu stiga till från för att sedan sjunka till fram till början av 2015. inflationen reviderades ned något , till . Direktionen beslutade att sänka reporäntan till , låta den ligga kvar där och sedan gradvis höja den från och med mitten av 2013 till Diagram 3.13 i den penningpolitiska rapporten visar att marknadens för- väntade reporänta skiftade upp mot reporäntebana med ungefär 50 punkter och väntades endast sjunka till fram till mitten av 2012 och ligga kvar där över . undersökning låg närmare publicerade reporäntebana. lämnade och separata reservationer. förordade en sänkning av reporäntan till . poräntebana som låg kvar på från tredje kvartalet 2012 till och med tredje kvartalet 2013 och sedan steg till strax vid prognospe- föredrog en bana som låg kvar på från tredje kvartalet 2012 till och med tredje kvartalet 2013 och sedan steg till Direktionsledamöterna uttryckte olika grad av pessimism över utveck- lingen i euroområdet. prognos över utländska styrräntor låg när- mare marknadens förväntningar, men och beklagade att det aldrig hade förts någon uttömmande diskussion om förhållandet mellan dessa två företeelser i den penningpolitiska rapporten. det stora trovärdighetsgapet mellan publicerade reporäntebana och marknadens förväntningar och anmärkte att ”ränteprognoser har tappat kontakten med verkligheten” (protokollet, s. 15). väntningar hade skiftat uppåt mot reporäntebana men låg fortfarande långt under den banan. 5 PENNINGPOLITIKENS UTVECKLING 2010–2015 ansåg att reporäntebana låg för högt för att 1) prognosen för de utländska styrräntorna låg för högt, 2) prognoserna för euroområdet och därmed för den svenska exporten var för optimistiska och 3) utgick från en alltför hög hållbar arbetslöshetsnivå (protokollet, s. 17). hade hävdat att måluppfyllelsen kunde bli ännu bättre om reporäntebanan sänktes betydligt mer än i huvudscenariot. Hans invändningar handlade emellertid om ganska små avvikelser från politiken i huvudscenariot eftersom det är ”resurskrävande och det uppstår en del tekniska svårigheter som ännu inte är avklarade när det gäller att göra prognosberäkningar för räntebanor som ligger långt ifrån huvudscenariot och därefter mer precist bestämma vilken bana som är bäst” (protokollet från det penningpolitiska mötet , s. 14). förklarade att ”ett stort och viktigt problem i beslutsprocessen [är] att det i praktiken inte finns rum för en utförlig och seriös diskussion av olika policyalternativ. Det bör finnas åtminstone två alternativa räntebanor med åtföljande noggrant genomarbetade prognoser för inflation och resursutnyttjande, med diskussion av måluppfyllelsen för de olika alternativen. Annars är beslutsunderlaget otillräckligt. Hur ska ledamöterna kunna fatta rimliga beslut utan att konsekvenserna av de alternativa räntebanorna är ordentligt utredda?” (protokollet, s. 19–20). under mötet ställde sig bakom förslag och sa att ”[h]on tycker det är viktigt att direktionen analyserar [alternativa reporäntebanor] ordentligt framöver, gärna inför nästa beslut, och då i ett sammanhang där hela direktionen är med och diskuterar rimligheten i analysen” (protokollet, s. 25). Vid ett annat tillfälle under mötet påpekade att det angavs i utkastet till penningpolitisk rapport att den lägre reporäntan förknippas med en KPIF- inflation på strax 2014. Detta kan tala emot banan, sa hon, om man tror att det medför en risk för att inflationsförväntningarna driver iväg från tvåprocentsmålet. Hon ansåg dock att denna risk var mycket låg. Vid det penningpolitiska mötet justerades prognosen för euroområdets BNP-tillväxt på nytt ned i huvudscenariot, till –0,2012. Efter att ha minskat mer än väntat 2011 förväntades den svenska exporten växa med 2012. Andra delar av huvudscenariot förändrades inte särskilt mycket . Direktionen beslutade att behålla reporäntan på , låta den ligga kvar där för att sedan höja den mot . Än en gång reserverade sig och mot beslutet var för sig. Båda förordade en sänkning av reporäntan till och en lägre bana än i den penningpolitiska uppföljningen. föredrog emellertid en reporänta på till och med tredje kvartalet 2013 och en ökning till . föredrog en reporänta som låg kvar på från och med tredje kvartalet 2012 till och med tredje kvartalet 2013 och som sedan steg till . 5 PENNINGPOLITIKENS UTVECKLING 2010–2015 Man diskuterade återigen hur allvarlig utvecklingen i euroområdet var och tog än en gång upp frågor som hade avhandlats vid tidigare möten. betänkligheter och synpunkter framfördes. tog upp vad han kallade tre principiella frågor: 1) hur penningpolitiken bör bedrivas och utvärderas, 2) att den penningpolitiska beslutsprocessen består av två distinkta steg och 3) att man inte ska glömma bort ett längre perspektiv. Han argumenterade bland an- nat för att process var otydlig i fråga om 1) användningen av KPI- och KPIF-inflation, 2) användningen av andra mått på resursutnyttjande än arbetslöshet och 3) användningen av måluppfyllelse vid prognosperiodens slut i stället för över hela perioden. Per , som var ny ledamot av direktionen , påpe- kade senare att ”han inte riktigt förstod poängen med att ta upp dessa frågor på det penningpolitiska mötet. Detta är ju frågor som kan diskuteras mycket länge men står inte till buds på ett möte av det här slaget. menade att det låter på som om det är frågor som direktionen aldrig tidigare diskuterat, vilket han anser är grovt missvisande [...] Som en allmän kommentar till inlägg om principiella frågor lyfte fram att han tycker att det är viktigt att inte blanda ihop rätt och fel med att olika per- soner kan ha olika uppfattningar i svåra frågor som inte har några självklara svar” (protokollet, s. 26). tog upp en ny fråga om den penningpolitiska processen. ledde sin argumentation med att upprepa att hon i likhet med ”har svårt att se några skäl till varför reporäntan och räntebanan skulle hållas oför- Inflationstrycket är lågt och, som framgår av utkastet till den penningpolitiska uppföljningen, förväntas det vara så under stor del av KPIF-inflationen beräknas inte komma Hon undrade om ”de modellanalyser av alternativa räntebanor som diskuteras vid de penningpolitiska mötena [...] utgår från en penningpolitisk respons som är orealistiskt snabb. Om det förhåller sig på det sättet [...] riskerar [man att] missa att få upp KPIF-inflationen till [...] om reporäntan inte sänks mer ordentligt ” (protokollet, s. 21). fortsatte sitt resonemang på samma linje i ett något an- Hon hänvisade till ett tidigare inlägg från omatt historiskt sett har låtit inflationen hamna under tvåprocents- målet och påpekade att ”det kan finnas tendenser i hur själva be- slutsfattandet går till som har lett till ett sådant utfall. Så länge som hon har suttit i direktionen har det funnits en tendens att nöja sig med att endast komma tillbaka till målet mot slutet av prognosperioden i situationer då inflationen hamnat under målet” (protokollet, s. 33). under mötet hade riksbankschefen påpekat att i IMF:s sen- aste World Economic Outlook framgick att recessioner som har föregåtts av en snabb ökning i skuldsättningen tenderar att vara såväl djupare som mer långvariga än recessioner som haft en mer normal skuldutveckling. dade att ”det [är] risker analysen inte kan bortse ifrån [… och att] det [...] där- 5 PENNINGPOLITIKENS UTVECKLING 2010–2015 för [är] viktigt att även väga in skuldutvecklingen hos såväl hushåll som företag vid utformningen av penningpolitiken. Det är särskilt viktigt, menade [han], i ett läge när ännu inte har gjort klart hur frågor om makrotillsyn ska hanteras” (protokollet, s. 30–31). Krisen i euroområdet blossade upp på nytt, nu med fokus på och . I huvudscenariot vid det penningpolitiska mötet antogs att problemen skulle hanteras, men BNP-tillväxten i euroområdet nedjusterades ändå. Den svenska ekonomin hade dock klarat sig bra , och tillväxtprognosen för privatkonsumtionen som helhet reviderades från till . Huvudscenariots prognoser för inflation och arbetslöshet var i stort sett oförändrade: för inflationen för arbetslösheten och samma förväntningar på att dessa skulle nå respektive 2014. Direktionen beslutade sig för att stå fast vid april månads penningpolitiska beslut – att lämna reporäntan på och därefter höja den till fram . Marknaderna förväntade sig emellertid att reporäntan skulle falla fram till slutet av 2012, vilket var något lägre än (Penningpolitisk rapport, s. 31). och reserverade sig och förordade i stället att reporäntan skulle sänkas till . föredrog en reporäntebana på till och med tredje kvartalet 2013 och därefter en höjning mot . föredrog en reporänta på från fjärde kvartalet 2012 till och med fjärde kvartalet 2013 och därefter en höjning mot . De resonerade i stort sett likadant som vid tidigare möten. Under mötet diskuterade direktionsledamöterna hur man skulle balansera försämrade villkor i med den uppenbara styrkan i den svenska ekonomin. sa att han inte kunde finna några ”skäl till att åsidosätta mandatet om prisstabilitet och högsta hållbara sysselsättning för att bedriva någon slags ’leaning against the wind’-politik med en stram penningpolitik i tron att man då förbättrar den finansiella stabiliteten, till exempel genom att begränsa bolånetillväxten. Det finns inget teoretiskt eller empiriskt stöd för att en högre styrränta under nuvarande förhållanden skulle ha en signifikant effekt på den finansiella stabiliteten i och att detta skulle vara ett skäl till att hålla inflationen under målet och arbetslösheten över en långsiktigt hållbar nivå” (protokollet, s. 15). I likhet med majoriteten i direktionen ansåg att ”hushållens skuldsättning, precis som och , fortsätter att på marginalen vara en faktor som han menar talar för att inte ytterligare sänka reporäntan. Han upplever inte att riskbilden nu är mer allvarlig än tidigare, men den höga skuldkvoten bland hushållen fortsätter att göra den svenska ekonomin mer sårbar och skör än vad den skulle vara vid en lägre skuldsättningsgrad. Om hushållens skuldsättning av något skäl på nytt skulle börja öka mer påtagligt så behöver olika politikområden i tillsammans diskutera behovet av olika 5 PENNINGPOLITIKENS UTVECKLING 2010–2015 åtgärder för att inte riskerna på området ska bli alltför stora” (protokollet, 18–19). Den svenska ekonomin visade sig återigen vara oväntat stark vid det pen- BNP ökade med i uppräknad årstakt , främst på grund av en oväntat Den svenska BNP-tillväxten reviderades upp jämfört med juli, från till . Exporten väntades öka med 1,3 pro- cent 2012 i stället för –0,. Den starka utvecklingen väntades dock inte fortsätta, och huvudscenariots prognoser för inflation och arbetslöshet var i stort sett oförändrade jämfört med juli. En överraskning var den snabba appre- cieringen av kronkursen – kronan stärktes med , både mot euron och i konkurrensvägda tal, till sin högsta nivå . andra viktiga överraskningen var att prognosen för inflationen i arbetskostna- den per enhet sänktes från till till följd av att produktivitetstillväxten reviderades upp från till 1,5 pro- Utvecklingen i euroområdet fortsatte att försämras som väntat. Direktionen beslutade att sänka reporäntan till och behålla den där fram till mitten av 2013 innan den gradvis skulle höjas till vid slutet av den treåriga prognosperioden. De svenska marknaderna förväntade sig nu en reporänta på strax vid utgången av 2012, ungefär som Direktionen motiverade den sänkta reporäntan på följande sätt: ”Utvecklingen i för viktiga länder bedöms i närtid vara relativt BNP-tillväxten i svensk ekonomi blir därmed också förhållandevis svag det närmaste året. Därför är det knappast troligt att den mycket snabba tillväx- ten blir inflationsdrivande, särskilt som den höga BNP-tillväxten gått hand i hand med en oväntat hög produktivitetstillväxt. Detta tillsammans med en snabbare förstärkning än väntat av kronan innebär ett lägre kostnadstryck och en lägre inflation jämfört med bedömningen ” (Penningpolitisk uppföljning, s. 7). reserverade sig mot den penningpolitiska uppföljningen, beslutet om reporäntan och reporäntebanan. Han förordade en sänkning av reporäntan till och en reporäntebana som skulle ligga kvar på från till och med fjärde kvartalet 2013 och sedan stiga till fram till fjärde kvartalet 2014. Han ansåg att uppföljningens progno- ser för utländska styrräntor på och för tillväxten i omvärlden låg för reserverade sig enbart mot reporäntebanan i den penningpolitiska Hon förordade att reporäntan skulle sänkas till under hösten, ligga kvar där till och med tredje kvartalet 2013 och sedan höjas till fram till fjärde kvartalet 2014. Under mötet förklarade varför han, efter att ha uttryckt farhågor vid mötet om att en sänkt reporänta skulle kunna innebära ett hot mot den finansiella stabiliteten, nu hade ändrat åsikt. Han resonerade kring huvudsce- nariots inflationsprognos och konstaterade: 5 PENNINGPOLITIKENS UTVECKLING 2010–2015