rfr · H30WRFR6 · 2016-01-19 00:00:00 — ella ekonomiska läget. Vid det penningpolitiska mötet tog ledamöterna ställning till bevis för hur effektiv penningpolitiken är när det gäller att få fart på inflationen, riskerna för prognosen i huvudscenariot och om de olika alternativ som finns tillgängliga för att vid behov lätta penningpolitiken ytterligare är möjliga och önskvärda. Vid det penningpolitiska mötet diskuterades särskilt tre centrala frågor som sas vara avgörande för om penningpolitiken snart skulle få inflationen att 5 PENNINGPOLITIKENS UTVECKLING 2010–2015 återgå till och för inflationsmålets trovärdighet, vilka sammanfattas nedan. För det första: Efter att ha varit relativt väl förankrade som har bedrivit inflationsmålspolitik och legat har förväntningarna på inflationen i Prosperas enkätundersökningar legat (Penningpolitisk rapport, s. 31). åberopade de två nya undersökningar av inflationsförväntningarna som kommit . Han konstaterade att förväntningarna på inflationen hos både arbetsgivar- och arbetstagarorganisationer stigit, från till , respektive från till . För samtliga grupper i kvartalsundersökningen för juni steg de femåriga inflationsförväntningarna från till . De femåriga inflationsförväntningarna hos aktörerna på penningmarknaden låg däremot stabilt kring (protokollet, s. 13). För det andra: I den penningpolitiska rapporten togs dessutom kronans försvagning upp som en viktig faktor som bidragit till uppgången i inflationen . Enligt den konkurrensvägda nominella växelkursen (KIX) försvagades kronan med mellan början av 2014 och början av 2015, sedan reporäntan sänkts från till under noll. Från och med början av 2015 hade KIX emellertid gett tillbaka av denna försvagning (Penningpolitisk rapport, diagram 4:6, s. 26, se även diagram 5). Beträffande risken för huvudscenariot att växelkursen skulle förstärkas påpekade att ”[för] en liten öppen ekonomi som den svenska är växelkurskanalen alltid av stor betydelse. I ett läge där de inhemska realekonomiska förhållandena dessutom inte påverkat inflationen som väntat är växelkurskanalen än mer betydelsefull. För [honom] var det mot den här bakgrunden viktigt att kronans växelkurs inte förstärks ytterligare i närtid utan i stället helst försvagas något från nuvarande nivå, så som också antas i prognosen i utkastet till penningpolitisk rapport” (protokollet, s. 14). För det tredje: I den penningpolitiska rapporten konstaterades att ”[n]ästa år löper kollektivavtal för nära 3 miljoner anställda ut. För mer än hälften av dessa löper avtal ut , bland annat inom industrin, byggsektorn och handeln. inleds förhandlingarna mellan fackförbund och arbetsgivarorganisationer inom stora delar av industrin. Lö- nebildningen i har sedan industriavtalets tillkomst 1997 präglats av en hög grad av följsamhet mellan olika avtalsområden. Industrin har satt för nivån på de procentuella löneökningarna i löneavtalen, och övriga avtalsområden har normalt tecknat avtal med i stora drag samma procentuella löneökningar” (Penningpolitisk rapport, s. 31). konstaterade att det att döma av olika uttalanden som gjorts av arbetsgivarorganisationerna nu fanns en risk att inflationsmålet inte skulle bli grunden avtalsrörelse, och detta skulle göra det betydligt svårare att hålla kvar inflationen på en uppåtgående kurva. Han ansåg att detta problem 5 PENNINGPOLITIKENS UTVECKLING 2010–2015 delvis kunde förklaras med att många fortsätter att stirra sig blinda på den nu- varande KPI-inflationen, som beräknades uppgå till exceptionellt låga , främst till följd av egna reporäntesänkningar. Han påpekade att KPIF-inflationen (KPI minus reporänteeffekter) beräknas uppgå till 2015 och att KPIF-inflationen exklusive energi- priser beräknas uppgå till , och att båda är betydligt bättre infla- tionsmått i detta sammanhang än KPI-inflationen (protokollet, s. 14). Vid det penningpolitiska mötet uppvisade huvudsce- nariot i stort sett samma prognosprofil för tillväxten i omvärlden och som , även om det fortfarande rådde stor osäkerhet rörande utvecklingen i omvärlden, i synnerhet i . KPIF-inflationen 2015 reviderades ned till från , men beräknades fortfarande nå 2016, medan KPIF-inflationen exklusive energipriser precis som progno- stiserades till 2015 för att därefter stiga till 2016. Direktionen beslutade enhälligt att låta reporäntan vara oförändrad på – , att genomföra fortsatta köp av statsobligationer fram till årets slut i enlighet med beslutet samt att inleda en långsam höjning av räntan Direktionen motiverade sin fortsatt mycket expansiva penningpolitik på i stort sett samma sätt som . Skingsley inledde med att påpeka att ”den underliggande inflationstakten mätt med KPIF exklusive energi [hade] stigit från till vid den senaste mätningen ” (protokollet, s. 3). ställde sig bakom att den penningpolitik som beslutades skulle behållas med argumentet att inflationsutsikterna hade förbättrats. terade särskilt att ”den senaste tidens utfall för de mer långsiktiga inflations- förväntningarna [bekräftar] att den nedåtgående trenden i förtroendet för att ska klara sitt inflationsmål har brutits. Efter att ha uppvisat en låg- frekvent trend nedåt har de mer långsiktiga inflationsförvänt- ningarna vänt uppåt eller stabiliserats. ningarna ligger fortfarande några tiondelar av en procentenhet men det är viktigt att den nedåtgående trenden nu är hejdad” (protokollet, s. 9). Han menade att mycket expansiva penningpolitik hade haft en gynnsam effekt på kronan och påpekade att ”kronans växelkurs [har] försva- gats , vilket bidragit till högre priser på importerade varor och tjäns- Detta är en viktig förklaring till den senaste tidens inflationsuppgång”. tog även upp att ”arbetskostnaden per producerad enhet – som brukar vara en bra indikator på det underliggande inflationstrycket – [har] ökat i ungefär en historiskt normal takt” (protokollet, s. 9). framhöll emellertid också att det fanns goda skäl att göra penning- politiken mer expansiv än , skäl som är kopplade till skeenden och risker i omvärlden som har att göra med prisraset på olja och råvaror och som kan pressa ned både den faktiska och den förväntade inflationen. Han var i synner- het oroad över att ”den kinesiska ekonomin bromsar in och successivt omba- lanseras bort från den råvarutunga industrin. Det är en förklaring till att valutor 5 PENNINGPOLITIKENS UTVECKLING 2010–2015 rasat i värde i många tillväxt- och utvecklingsekonomier, som är beroende av råvaruexport till . Utvecklingen kan vara av betydelse också för Federal Reserve och ECB. Det kan inte uteslutas att Federal Reserve reagerar med att något senarelägga sina styrräntehöjningar och att ECB kommunicerar en avsikt att ytterligare utöka köpen av värdepapper. Eftersom dagens räntor och växelkurser bestäms av förväntningar om framtiden kan detta snabbt leda till stramare monetära förhållanden i svensk ekonomi” (protokollet, s. 10). I slutet av mötet valde Flodén att, som han uttryckte det, säga några ord om att allt fler debattörer menat att borde vara nöjd med den nuvarande utvecklingen, det vill säga låg inflation och ganska god tillväxt, och antingen sänka inflationsmålet eller ha en större tolerans för att inflationen ligger lägre än inflationsmålet . Med ett lägre inflationsmål, fortsatte han, skulle enligt detta resonemang kunna höja reporäntan till positiva nivåer och på så sätt se till att hushåll och pensionsförvaltare får tillräcklig avkastning på sina investeringar. Detta i stället för att med minusränta locka dem till allt mer riskfyllda placeringar. Flodén fortsatte: ”Den ekonomiska utveckling vi nu har, det vill säga låg inflation och ganska god tillväxt, är naturligtvis inte oberoende av den penningpolitik bedriver. Med en stramare penningpolitik skulle inflationen bli ännu lägre och tillväxten svagare. Och om man därtill sänker inflationsmålet, antingen permanent eller tillfälligt, skulle inflationsförväntningarna sannolikt sjunka. Det skulle bidra till ännu lägre inflation och skulle även kunna medföra att de redan låga nominella långräntorna blev ännu lägre” (protokollet, s. 16–17). Flodén sade vidare: ”Det är också viktigt att notera att den negativa räntan och tillgångsköpen ännu inte verkar ge upphov till några tydliga störningar på marknaderna [...] Hushållen kan läsa om negativa räntor i tidningen men har, liksom tidigare, nollränta på lönekontot och positiv ränta på bolånen [...] Till exempel har efterfrågan på kontanter inte ökat. Och enligt bedömning har de ganska omfattande köpen av statsobligationer inte medfört en försämrad likviditet på marknaden. Det finns aktörer som påverkas negativt av ett lågt ränteläge, till exempel pensionsförvaltare som har utlovat en viss lägsta nominell avkastning. Men deras problem är främst att långräntorna är låga, något som förklaras av låga förväntningar på framtida inflation och tillväxt. Syftet med den förda penningpolitiken är ju att höja inflationen och inflationsförväntningarna samt att bidra till en god tillväxt, vilket då också medför högre långräntor. Ett lägre inflationsmål eller en stramare penningpolitik skulle inte på något sätt gynna dessa aktörer.” Han tillade att problemet ”med den låga reporäntan är att hushållens skuldsättning ökar allt mer och att det kanske sker med orimliga förväntningar på det framtida ränteläget. Med hänvisning till vad Ingves och af Jochnick just sagt och en stor mängd tidigare uttalanden från håll underströk Flodén att detta dock är ett problem som kan och ska hanteras med makrotillsynsåtgärder av regering, riksdag och andra myndigheter” (protokollet, s. 17). 5 PENNINGPOLITIKENS UTVECKLING 2010–2015 Mest anmärkningsvärt vid det penningpolitiska mötet var att den amerikanska BNP-tillväxten 2016 enligt huvudscenariot skulle bromsa till från de som beräknats i septemberprognosen och år KPIF-inflationen i väntades nu uppgå till 2016 i stället för de som beräknades i september, och till 2017 i stället för . inflationen exklusive energi 2016 beräknades ligga på i stället för de som prognostiserades och på 2017 i stället för . Direktionen beslutade enhälligt att utöka köpen av statsobligationer med ytterligare , vilket innebär att köpen vid utgången av juni 2016 kommer att uppgå till totalt 200 miljarder. ändrad på –0,, men en första höjning av reporäntan skulle skjutas upp fram i tiden . På samma sätt som direktionen hade gjort upprepade gånger sedan det pen- ningpolitiska mötet underströk den att man hade beredskap att vidta mer expansiva penningpolitiska åtgärder. I den penningpolitiska rappor- ten upprepade direktionen att det finns en beredskap ”att snabbt göra penningpolitiken ännu mer expansiv om inflationsutsikterna försämras, även mellan de ordinarie penningpolitiska mötena. Reporäntan kan sänkas yt- terligare, vilket avspeglas i reporäntebanan, och kan köpa mer står också redo att intervenera på valutamarknaden om inflationsuppgången skulle hotas av exempelvis en besvärlig marknadsut- Därtill finns möjligheten att lansera ett program för utlåning till fö- retag via bankerna om det skulle behövas. De redan vidtagna åtgärderna och beredskapen att göra mer understryker att värnar inflationsmålets roll som nominellt ankare för pris- och lönebildningen” (Penningpolitisk rap- port, s. 9). I den penningpolitiska rapporten (s. 12) uppmärksammade återigen riskerna med hushållens skuldsättning, i synnerhet i kombination med det låga ränteläget, och att de måste hanteras av regeringen, och Fi- Resonemanget och rekommendationerna var desamma som beskrevs mer utförligt i . Direktionen förklarade de ytterligare penningpolitiska lättnaderna på föl- ”De finansiella marknaderna har tolkat ECB:s senaste kommunikation som en signal om att nuvarande tillgångsköpsprogram kan utökas och fortsätta bor- Därtill har förväntningarna på en första räntehöjning från Federal Reserve senarelagts. Det internationella ränteläget väntas därmed för- bli mycket lågt framöver och den svenska penningpolitiken behöver ta hänsyn Om så inte sker riskerar kronans växelkurs att stärkas tidigare och i snabbare takt än i prognosen. Det skulle i så fall leda till att priserna på impor- terade varor och tjänster ökar långsammare och efterfrågan på svensk export En sådan utveckling skulle göra det svårare för att få 5 PENNINGPOLITIKENS UTVECKLING 2010–2015 upp inflationen och stabilisera den runt målet [...] Eftersom uppgången i priserna på mer inhemskt producerade varor och tjänster är relativt försiktig bedömer nu att det kommer krävas en lite högre efterfrågan innan inflationen stabiliseras ” (Penningpolitisk rapport, s. 8–9). ”[M]arknadens förväntningar [är] enligt terminsprissättningen i stort sett i linje med reporäntebanan och indikerar fortsatt en viss sannolikhet för lägre reporänta (se diagram 2:1). På är nya reporäntebana lägre än ränteförväntningarna enligt terminsprissättningen. Enligt prognos kommer en första höjning att ske medan terminsprissättningen indikerar en räntehöjning ” (Penningpolitisk rapport, s. 15). Flodén erinrade ledamöterna om ”en viktig utgångspunkt för dagens penningpolitiska beslut, nämligen att inflationen har varit låg . har inflationen i genomsnitt varit mätt med KPI, när effekterna av lägre boräntor rensas bort och när dessutom energipriserna rensas bort [...] En risk är att aktörer i ekonomin har ställt in sig på att inflationen ska bli när de har satt priser, ingått löneavtal eller tagit lån med fast ränta [...] En relaterad risk är att [...] pensions- och försäkringsbolag som garanterar en viss genomsnittlig nominell avkastning eller banker och andra företag där ägare förväntar sig en viss nominell avkastning på eget kapital [kommer att finna] det svårare att generera en fortsatt hög nominell avkastning utan att öka risknivån i placeringarna [...] om inflationsförväntningarna sjunker så att långräntorna pressas ner [...] En tredje risk som Flodén nämnde är att långvarigt låg inflation medför att förtroendet för inflationsmålet försvagas” (protokollet, s. 3–4). konstaterade att ”den trendmässiga ökningen i inflationen som pågått hade fortsatt [...] Vi kunde då glädja oss åt att inflationen mätt med KPIF och KPIF exklusive energipriser uppgick till . Det senaste inflationsutfallet för september visar att utvecklingen håller i sig. För KPIF-inflationen hamnade utfallet på . Rensat för de volatila energipriserna var utfallet . Man får nu gå tillbaka till för att hitta en lika hög inflationssiffra [...] fortsatte med att påpeka att kortsiktiga inflationsprognoser har uppvisat god träffsäkerhet och varit bättre än marknadens prognoser. Det är särskilt anmärkningsvärt menar han eftersom marknaden uppdaterar sina kortsiktiga inflationsprognoser löpande, så att de har en kraftig informationsfördel jämfört med bedömningar [...] Att penningpolitiken biter understryks också av inflationsförväntningarnas utveckling, framhöll . Förväntningarna på inflationen om ett och har stigit successivt för de flesta grupperna som ingår i enkätundersökningarna. Vad gäller de mer långsiktiga inflationsförväntningarna befästs intrycket att den nedåtgående trenden nu är hejdad” (protokollet, s. 9). ”Ett viktigt syfte enligt med att göra penningpolitiken mer expansiv är [emellertid] mot den här bakgrunden att motverka att kronan stärks 5 PENNINGPOLITIKENS UTVECKLING 2010–2015 alltför snabbt och tydligt visa att , när det gäller att försvara infla- tionsmålet, inte på långa vägar har kastat in handduken, så som somliga spe- kulerat kring” (protokollet, s. 10). under mötet påpekade att ”[i] takt med att sän- ker räntan och utökar köpen av statspapper alltmer så ökar rimligen sannolik- heten för att också behöva intervenera på valutamarknaden om det fortsätter att vara nödvändigt att göra penningpolitiken ännu mer expansiv [...] Det anses [emellertid] om något nu vara mindre sannolikt än tidigare att Riks- banken skulle välja att intervenera på valutamarknaden. [...] Ytterligare en möjlighet är ju att marknaden inte riktigt tar på allvar, utan tror att vi hellre ger upp försvaret av inflationsmålet än tillgriper interventioner på valutamarknaden ... Om det är det sistnämnda som gäller finns förstås en hem- läxa att göra när det gäller kommunikation. Avsikten med att för femte gången i rad skriva i en penningpolitisk rapport att vi har beredskap att intervenera på valutamarknaden är ju knappast att valutainterventioner inte ska tas på allvar som en tänkbar penningpolitisk åtgärd” (protokollet, s. 18–19). Det är emellertid begripligt att valutainterventioner kan sakna trovärdighet på marknaden mot bakgrund av diskussionen vid det penningpo- och var då båda överens om att valutainterventioner skulle vara ett effektivt verktyg att återföra inflationen till målet på , men de var ovilliga att utnyttja det. Flera ledamöter av direktionen framhöll återigen vikten av att om- gående vidtar olika åtgärder för att hantera problemen på den svenska bostads- marknaden och för att förhindra att hushållens skuldsättning stiger ytterligare. 6 Analys av prognosförmåga Som vi beskrev i kapitel 5 lade direktionens ledamöter stor vikt vid de prognoser som de fick från tjänstemän. Eftersom är en liten, öppen ekonomi påverkas prognoserna för den svenska ekonomin i hög grad av förväntningarna om världskonjunkturen och inflationen samt styrräntorna i omvärlden, inte minst i och . Många av direktionens diskussioner gällde den internationella prognosen och antagandena om ränteutvecklingen i omvärlden. I detta kapitel går vi närmare in på den internationella prognosen för att därefter behandla samlade förmåga att göra prognoser över inflationen och konjunkturen i . Inför varje penningpolitiskt möte använder sig av en makroekonomisk modell över den svenska ekonomin för att bedöma vilken reporäntebana som behövs för penningpolitiken och ta fram prognoser för inflation, produktion och sysselsättning som bedöms vara ”väl avvägda”. I allmänhet har eftersträvat att anpassa reporäntan och reporäntebanan så att inflationen förväntas vara någorlunda nära tvåprocentsmålet . internationella prognoser och inflationsprognoser är centrala för utformningen av penningpolitiken. I det följande granskar vi därför dessa prognoser, både i förhållande till faktiskt utfall och genom att jämföra prognosfel med andra prognosmakares. Vi redogör även för BNP- och arbetslöshetsprognoser. Avslutningsvis har vi några synpunkter på prognosförmåga som till viss del grundar sig på vår redogörelse för penningpolitikens utveckling –2015. I en aktuell studie av Aranki och Reslow utvärderas omvärldsprognoser för BNP-tillväxt, inflation och styrränta.7 I denna analys har man använt sig av konkurrensvikter för att beakta olika länders relativa betydelse för den svenska ekonomin. Fram till slutet av 2012 använde sig av vikter enligt TCW (total competitiveness weights), som har tagits fram av IMF. gick över till att använda KIX (kronindex). Detta index har tagits fram av och omfattar vikter som bättre fångar tillväxtekonomiernas betydelse. Diagram 10 visar viktade omvärldsprognoser för BNP- tillväxt, inflation och styrränta –2015. Det som är mest slående är konsekventa överskattning av de framtida styrräntebanorna i omvärlden . När det gäller omvärldens BNP- tillväxt var prognosfel inte helt ensidiga, men tenderade oftare att överskatta än att underskatta omvärldens BNP-tillväxt. underskattade raset i den globala BNP-tillväxten – 2009 och underskattade därefter den starka internationella återhämtningen 6 ANALYS AV PROGNOSFÖRMÅGA 2010, men missade den utdragna inbromsningen av den globala BNP- tillväxten , som till stor del härrörde från den svaga ut- vecklingen i euroområdet. gnoser var inte mycket bättre. underskattade först den globala in- flationen under uppgången 2007–2008 för att därefter underskatta den kraftiga globala disinflationen under raset 2009. prognoser för den glo- bala inflationen slog därefter konsekvent fel fram till och med slutet Därefter misslyckades att förutse att omvärldens infla- tion skulle gå ned till 2015. Detta var en ytterst volatil period för den globala ekonomin, med den all- varliga finanskrisen och finansiella kollapsen 2007–2009, den starka globala återhämtningen som sedan följdes av en överraskande tröghet i disinflationen samt den utdragna period då styrräntorna i den utvecklade delen av världen låg kvar i nivå med nollrestriktionen. Generellt sett var det inte bara som gjorde prognosmisstag i fråga om den globala ekonomin. Det finns ytterst få andra bedömare som prognostiserar KIX-viktade glo- Prognoser för utvecklingen i euroområdet och är det dock ett större antal bedömare som publicerar. Aranki och Reslow beräknar ett KIX- 2-index som består av enbart euroområdet och . Detta index används för att jämföra prognoser för ”omvärldens” BNP-tillväxt och infla- tion, med andra prognosmakares bedömningar. De anger att euroområdets vikt utgör i det ursprungliga KIX-indexet och att vikt KIX-2-index fångar således av det bre- dare KIX-index som vanligtvis använder för att prognostisera om- I diagram 11 jämförs träffsäkerhet och bias i prognoserna för BNP-tillväxt och inflation för KIX-2-viktade index för ”omvärlden” i förhål- lande till jämförbara prognoser från tolv respektive åtta prognosinstitut, där- ibland IMF och OECD.8 Som Aranki och Reslow förklarar visar medelfelet (biasen) i diagrammet om det finns en systematisk överskattning eller un- derskattning i en prognos. Detta beräknas som medelvärdet av utfallen minus prognoserna under hela utvärderingsperioden. Ett negativt medelfel tyder på att prognoserna i genomsnitt har överskattat utfallen och ett positivt medelfel anger att prognoserna har underskattat utfallen. Medelfelet kan dock vara ett dåligt mått på träffsäkerhet eftersom stora positiva och negativa prognosfel i genomsnitt kan ta ut varandra . medelabsolutfelen som redovisas i diagrammet, beräknade som genomsnittet av prognosfelens absoluta värde, mäter träffsäkerheten i prognoserna. gram 11 visar att det är relativt små skillnader i träffsäkerhet mellan de olika träffsäkerhet för såväl BNP som in- flation ligger nära genomsnittet för samtliga prognosmakare. placerar sig också nära genomsnittet och har ungefär lika god träffsäkerhet 6 ANALYS AV PROGNOSFÖRMÅGA tendens att överskatta BNP-tillväxten framgår av det negativa medelfelet i diagrammet. Men har även alla övriga institut överskattat den genomsnittliga BNP-tillväxten, vissa mer och andra mindre än . Vad gäller inflationen har prognostiserat ett litet medelfel, och i institutens inflationsprognoser förekommer det ingen klar bias. Som framgår av diagrammet hade samtliga prognosmakare ungefär samma prognosprecision för inflationen. På det hela taget ligger förmåga att göra omvärldsprognoser nära genomsnittet för såväl BNP-tillväxt som inflation. 6.2 prognoser för inflation, BNP-tillväxt och arbetslöshet överväganden om inflationen utgår i första hand från KPIF, konsumentprisindexet med fast bostadsränta. Diagram 12 visar inflationen mätt i konsumentprisindexet KPIF tillsammans med två andra ofta diskuterade inflationsmått – den totala KPI-inflationen och KPIF-inflationen exklusive energi. KPI-inflationen är volatil eftersom den är känslig för ränteläget och reporäntepolitik. föredrar därför att följa inflationens utveckling med hjälp av KPIF-indexet. Som framgår av diagrammet följer KPIF-inflationen och KPIF-inflationen exklusive energi varandra relativt väl över tiden. Diagrammet visar att inflationen mätt enligt KPIF låg nära inflationsmålet på . Därefter sjönk inflationen under målet 2011, minskade till och till 2014. Diagram 13, som kommer från en artikel av , visar KPIF- inflationen tillsammans med olika inflationsprognoser på kort sikt, för framåt – inflationsprognoser, ett medelvärde av andra prognosmakares prognoser samt skillnaden mellan den lägsta och den högsta prognosen bland andra prognosmakare.9 var det få inflationsutfall som hamnade utanför den skuggade ytan. Men 2013 och 2014 hamnade KPIF-inflationen under och alla övriga prognosmakares prognoser vid fyra olika tillfällen – , , .