rfr · H30WRFR6 · 2016-01-19 00:00:00 — En större ödmjukhet beträffande dessa modeller hade varit på sin plats. Det är därför förvånande att det ansågs rimligt att förlita sig så starkt på prognoser som tas fram genom modeller som uppenbarligen bara avspeglade en del av verkligheten. Protokollen visar att såväl minoritetssom majoritetsledamöterna i direktionen påfallande sällan ifrågasatte resultaten av modellsimuleringar. Majoriteten var uppenbart oroad över riskerna för den finansiella stabiliteten – faktorer som saknades i modellerna – men verkade inte kunna ge uttryck för sin oro genom att ifrågasätta modellsimuleringarnas relevans. Mi- noriteten verkade å sin sida ibland vara fastlåsta vid precisa simuleringar som visade hur en annan nivå och lutning på reporäntebanan kunde finjustera utfallet för inflation och arbetslöshet, trots att så många viktiga faktorer saknades i modellerna.11 De två sidorna i den debatt om penningpolitiken som fördes inom direktionen var oförmögna att samtala med varandra om vad som höll på att hända i ekonomin och retirerade i stället till låsta positioner. Men penningpolitik kan inte reduceras till en mekanisk tillämpning av en specifik modell. Att välja det som anses vara en optimal penningpolitik i en felaktigt specificerad modell kan leda till allvarliga misstag. Man måste även titta på andra ”modeller” och använda sitt omdöme. 7 UTVÄRDERING AV PENNINGPOLITIKEN I 2010–2015 En stor brist med de modeller som användes var att det antogs vara fullständigt trovärdigt att hade både vilja och förmåga att uppnå tvåprocentsmålet för inflationen. I prognoserna återgick inflationen alltid till på medellång sikt. Inflationsmålets förmodade trovärdighet ingav direktionen en falsk känsla av tillförsikt när det gällde den egna strategin, vilket uppmuntrade en övertygelse om att ihållande inflationsavvikelser inte kunde undergräva målets trovärdighet. hade denna tillförsikt börjat sättas på hårda prov. I de modeller som användes av gjordes antagandet att inflationsmålet var så trovärdigt att mindre förändringar i den rådande eller förväntade framtida räntan skulle göra det möjligt för att föra inflationen tillbaka till målet , oavsett det underliggande tillståndet i världsekonomin. En av direktionsledamöternas viktiga uppgifter är att ifrågasätta antagandena i de modeller som används för att ta fram kvantitativa prognoser, så att ledamöterna kan föra en uttömmande diskussion om de ekonomiska utsikterna utifrån alla relevanta aspekter innan de kommer fram till sin penningpolitiska bedömning. Som vi beskrev i kapitel 5 har direktionen före det penningpolitiska mötet ett nära samarbete med avdelningen för penningpolitik för att ta fram de prognoser över konjunktur, inflation och styrräntor i omvärlden som bör beaktas vid utformningen av penningpolitiken, samt för att fastställa den reporäntebana som ger prognoser över produktion, inflation och arbetslöshet i – det vill säga det huvudscenario som står i fokus för den penningpolitiska rapporten – på ett sätt som majoriteten i direktionen anser vara ”väl avvägt”. Som det ser ut bekräftar direktionens penningpolitiska möte i grund och botten i efterhand det huvudscenario som i praktiken redan har beslutats vid tidigare möten. Ett alternativt förfarande skulle vara att till exempel tre olika scenarier med olika reporäntebanor antas och inkluderas i den penningpolitiska rapporten vid dessa tidigare möten, och att direktionen sedan väljer ett av dessa scenarier vid det penningpolitiska mötet . En sådan förändring skulle medföra en betydligt större arbetsbörda för avdelningen för penningpolitik och är därför något vi ogärna rekommenderar. Någon ändring av förfarandet måste emellertid göras, för fyller inte protokollen från de penningpolitiska mötena riktigt sitt syfte att säkerställa att varje enskild ledamot ansvarar för sina bidrag till överläggningarna om penningpolitiken. Rekommendation: bör komplettera det nuvarande penningpolitiska protokollet med protokoll från möten där huvudscenariot beslutas – det vill säga från det första eller andra stora penningpolitiska beredningsgruppsmötet och även från direktionens prognosmöte. Samtliga protokoll kan sedan offentliggöras efter det penningpolitiska mötet. För det femte: Även om spänningarna mellan direktionens ledamöter inte ledde till några betydande skillnader i penningpolitiska bedömningar under 7 UTVÄRDERING AV PENNINGPOLITIKEN I 2010–2015 2010–ökade de och hade 2013 övergått i oenighet om inte bara räntesättningen utan även, och detta påtagligt, om penningpolitikens mål. Mötet var i detta avseende helt avgörande. Det var tydligt att ledamöterna med avvikande mening kände en stor frustration. talade för att penningpolitiken borde bli lättare tycktes majoriteten ovillig att acceptera inflationsmålspolitikens logik. Problemen förvärrades av att båda sidorna, med hedervärt undantag för , verkade nöjda med den vikt som lades vid modellsimuleringar och prognoser. Följden blev att den ena sidan i denna dispyt ansåg att det var fullständigt uppenbart att räntan måste sänkas, medan den andra sidan inte talade klarspråk om varför de inte ville Under ytan fanns en viktig fråga som inte diskuterades i Det är uppenbart att majoriteten i direktion kände en tillräckligt stor oro över bostadsprisernas utveckling och den ökade utlåningen till hushållen för att sätta en högre reporänta än vad som var motiverat om man enbart såg till inflationsmålet . Det fanns tre problem med För det första gav man aldrig någon klar och tydlig förklaring till den oro som majoriteten kände över den finansiella stabiliteten. andra var det inte lätt att förena målet att ”luta sig mot vinden” med Riksban- kens officiella uppdrag att uppnå prisstabilitet. Och för det tredje lade man inte fram några empiriska bevis för storleken på kostnaderna respektive nyttan med en sådan strategi. När det gäller det förstnämnda – den finansiella stabilitetens roll i penning- politiken – måste man ha förståelse för . brottats med att försöka få det ramverk för inflationsmålspolitiken som använ- des före krisen att gå ihop med de ekonomiska och finansiella ”obalanser” i ekonomin som både bidrog till krisen och påverkade den efterföljande åter- Det har under våra samtal tydligt framgått att majoriteten i direk- tionen kände en oro över hur stigande tillgångspriser och skuldsättning kunde påverka ekonomin, och att de ansåg att om ingen annan gjorde något åt detta så föll det på dem att agera. De menade att de skulle få kritik vad de än gjorde. bestämde sig därför för att låta oron över den finansiella stabilite- ten påverka de penningpolitiska besluten. De ledamöter i direktionen som hade en avvikande uppfattning gjorde en mycket snävare tolkning av uppdraget att uppnå prisstabilitet som utgick från en bestämd syn på hur ekonomin funge- De ansåg att politiken borde försöka sätta räntorna så att inflationsmålet uppnåddes 18 månader till , baserat på inflationsprognoser som tagits fram med hjälp av en särskild uppsättning modeller. denna grupp var att modellerna baserades på tidigare korrelationer som antogs visa orsakssamband men som i själva verket inte kunde säga mycket om hur och varför krisen inträffade. Att båda sidor i debatten lade ett sådant fokus på modellerna spelade minoriteten i händerna, eftersom de problem som oroade majoriteten inte fanns med i dessa modeller. Följden blev att de två sidorna talade förbi varandra. Det var inget typiskt svenskt över denna debatt. 7 UTVÄRDERING AV PENNINGPOLITIKEN I 2010–2015 nationellt motsvaras de båda synsätt som i har förespråkats av majoriteten respektive minoriteten i direktionen av de ståndpunkter som har intagits av BIS och i . Ingendera sidan har något monopol på visdom. De ledamöter i direktionen som trodde på långsiktiga risker för produktionstillväxt och prisstabilitet till följd av uppbyggnaden av finansiella obalanser i den svenska ekonomin ställdes inför problemet att riksbankslagen inte gav ett formellt uppdrag när det gäller finansiell stabilitet. hade dessutom den vind som majoriteten ville luta sig mot bedarrat till något som mer liknade en bris (även om den senare skulle blåsa upp på nytt). En av svårigheterna i samband med utformningen av penningpolitiken var att regeringen inte beslutade vilken myndighet som borde ha ansvar för den finansiella stabiliteten. De slutliga besluten om ansvarsfördelningen på detta område tillkännagavs inte . Ansvaret för detta måste läggas på regeringen. Det var ett misstag att låta motstridiga mål finnas kvar inom direktionen. trädde in för att fylla ett vakuum i politiken och gjorde klart att man ansåg att inte hade gjort tillräckligt för att hantera den oro som utvecklingen på bostadsmarknaden gav upphov till. När ansvaret för den finansiella stabiliteten till slut hade klarlagts och 2015, och tilldelats , beslutade att inflationen hade sjunkit till en nivå där tvåprocentsmålets trovärdighet var hotad och började därför bedriva en extraordinärt expansiv penningpolitik med negativ reporänta och tillgångsköp för att få upp inflationen till tvåprocentsmålet. De som var oroade över hushållens skuldsättning och tillgångspriserna verkade ha gett upp sina tidigare försök att använda penningpolitiken för att påverka denna utveckling och i stället ha accepterat att andra myndigheter, förmodligen och regeringen, skulle vidta åtgärder som skulle få ned hushållens skuldsättning. Penningpolitiken blev återigen uteslutande inriktad på att på nytt förankra inflationsförväntningarna på . Detta var starten på en fas av extraordinära penningpolitiska åtgärder som ledde till en negativ styrränta och tillgångsköp i stor skala. oro förstärktes när drog tillbaka sina förslag om amorteringskrav för hushållen därför att myndigheten, trots att den insåg att sådana förslag var nödvändiga, ansåg att den borde respektera bland annat yttrandet av kammarrätten i , som ansåg att det fanns brister i den rättsliga grunden för att införa ett sådant krav. uppdrag har försvårats avsevärt av regeringens obeslutsamhet när det gällde införandet av en klar och tydlig ordning för makrotillsynen. Rekommendation: Regeringen bör utan vidare dröjsmål se till att får de rättsliga befogenheter och makrotillsynsverktyg som är lämpliga för dess uppdrag att främja finansiell stabilitet. Den viktigaste lärdomen från denna episod är att det rimligen inte bör överlåtas åt direktionen att bestämma vad som bör vara mål, om man inte 7 UTVÄRDERING AV PENNINGPOLITIKEN I 2010–2015 utökar ansvarsutkrävandet för beslut. batten om penningpolitiken mycket personlig, vilket delvis berodde på att åsiktsskillnaderna gällde ramverket för penningpolitiken och inte bara det rå- dande tillståndet i ekonomin. För styrning är det därför viktigt att det i riksbankslagen fastställs ett tydligt ramverk för hur de olika faktorer som avgör penningpolitiken ska beaktas. Vi kommer att återvända till frågan om uppdrag i kapitel 8. För det sjätte: En förutsättning för att beslutsprocess ska fun- gera på ett bra sätt är att direktionsledamöterna respekterar varandras stånd- punkter och att de under de penningpolitiska mötena försöker nå fram till en gemensam förståelse av utvecklingen i ekonomin och hur penningpolitiken bör svara på denna utveckling. Olika uppfattningar och bedömningar är viktiga inslag i denna process, men de måste uttryckas på ett sätt som främjar det ge- mensamma uppdrag som ledamöterna har tagit sig an. Ett viktigt inslag i di- rektionens struktur är att varje person har var sin röst och rätt, eller snarare skyldighet, att tydligt uttrycka sin egen uppfattning om penningpolitikens in- Detta är processens styrka. Olika uppfattningar bidrar till en hälso- Att förklara sådana åsiktsskillnader är mycket viktigt för att den bredare allmänheten ska få en ökad förståelse för de utmaningar som penning- politiken ställs inför. Det framgår tydligt av protokollen och de offentliga ut- talanden som gjordes av ledamöter i direktionen som omfat- tas av vår utvärdering att det inte alltid fanns en respekt för andras ståndpunk- Åsiktsskillnadernas omfattning och framför allt hur de kom till uttryck Direktionens ledamöter måste komma ihåg att deras uppgift är att lägga fram sammanhängande argument på ett resonabelt och övertygande sätt. Om de använder ett språk som syftar till att angripa andra ledamöter i direktionen skadas direktionens anseende hos allmänheten. var inte bra att protokoll och intervjuer med direktionsledamöter gav prov på ett burdust tonläge som är ovanligt i den offentliga debatten i . grundläggande problemet var emellertid att hade alltför stor frihet att tolka sina befogenheter så att olika direktionsledamöter kunde vara inrik- tade på olika mål. Oenighet om penningpolitiska beslut bör uttryckas öppet i protokollet men på ett sätt som inte svärtar ned direktionsledamöter med eventuellt avvikande Vi har fått tillräckliga bevis för att känna oss säkra på att direk- tionsledamöternas uppträdande mot varandra var en viktig faktor som påver- kade direktionens förmåga att hantera utomordentligt svåra utmaningar. här typen av intellektuella utmaningar har emellertid varit svåra för alla centralbanker att hantera, och åsiktsskillnader om vad som är lämpliga mål för penningpolitiken förekommer inte bara i . Jämfört med de penningpolitiska mötenas första år har protokollen under en stor del av utvärderingsperioden varit oerhört långa och främst behandlat ståndpunkterna hos ledamöterna med avvikande mening, medan majoritetens ståndpunkt har beskrivits i de sedvanliga rapporterna. inte längre ett givande och tagande mellan olika ståndpunkter i direktionen 7 UTVÄRDERING AV PENNINGPOLITIKEN I 2010–2015 eller vad diskussionen utmynnat i. Det är inte bra att majoriteten och minoriteten uttrycker sina ståndpunkter i olika format. Det måste finnas en viss gemensam disciplin när det gäller hur protokollen sammanställs. De bör inte bestå av detaljerade, och olika långa, redogörelser för enskilda ledamöters inlägg utan i stället ge en mer balanserad förklaring till det beslut som majoriteten har fattat och de argument mot beslutet som under mötet har framförts av den minoritet som har haft en avvikande mening. Rekommendation: Ambitionen bör vara att det penningpolitiska protokollet ska redogöra för de olika ståndpunkter som har förts fram under mötet och inte för respektive ledamots formella presentationer. De enskilda ledamöterna bör förmedla mer utförliga analyser till allmänheten genom tal. 8 uppdrag och styrning bedriver sin verksamhet enligt ett uppdrag som beslutas av och som fastställts i riksbankslagen. Lagen innehåller en omfattande beskrivning av befogenheter och ansvar. Den fungerar på många sätt som en förebild. I 1 kap. 2 § fastställs två viktigaste penningpolitiska ansvarsområden: ”Målet för verksamhet skall vara att upprätthålla ett fast penningvärde.” ”skall också främja ett säkert och effektivt betalningsväsende.” På ett plan är dessa mål oantastliga, men tolkningen av begreppen ”fast penningvärde” eller ”prisstabilitet” överlåts åt . Lagen kräver i princip ett inflationsmål men utan att närmare fastställa någonting annat. Detta väcker flera frågor. Vad bör det siffersatta målet vara? Bör det vara ett intervall eller en punkt? Vem ska fastställa målet? Vilken inflationstakt ska styra målet? Bör det penningpolitiska målet ändras så att det innefattar reala variabler? definierar prisstabilitet som en inflationstakt på mätt i konsumentprisindex (KPI). Som vi förklarar i kapitel 5 använder direktionen i praktiken konsekvent en annan definition av inflation, KPIF, i stället för KPI i sina penningpolitiska överväganden, eftersom KPI-måttet inkluderar den direkta effekten av egna ränteändringar på inflationsmåttet. Det är i sig en förnuftig strategi. Men det vore bättre om även inflationsmålet fastställdes i termer av KPIF-inflation. För att undanröja farhågorna om att själv har kunnat sätta målet och ändra det efter eget tycke anser vi att det vore lämpligare om fastställde inflationsmålet för Riksban- Rekommendation: bör, på finansministerns rekommendation, både definiera och siffersätta inflationsmålet, samt ge mandat till direktion att uppnå detta mål. I dagens läge rekommenderar vi ett mål på mätt i KPIF. Målet bör ses över , såvida inte lagstiftar om en ändring av målet före nästa tillfälle när målet ska ses över. Vi anser inte att det är rimligt att utvidga mål till att omfatta siffersatta mål för sysselsättning och produktion. Erfarenheterna av vägledning om penningpolitiken (forward guidance) i både och tyder på att försöken att använda siffersatta värden för dessa variabler riskerar att snabbt gå om intet i beslutsfattarnas händer. Inte heller rekommenderar vi att det penningpolitiska målet fastställs i termer av nominella utgifter eller BNP. Att använda flexibla inflationsmål är ett helt acceptabelt sätt att hantera avvägningen mellan volatiliteten i inflationen och volatiliteten i produktionen. På så sätt undviker man också problemet med revideringar i uppgifterna om nominell BNP. 8 UPPDRAG OCH STYRNING De allra viktigaste frågorna när man fastställer inflationsmål är över vilken tidshorisont det är önskvärt att få tillbaka inflationen till målet och vilken ekonomisk ”modell” som används för att avgöra hur ekonomin kommer att utvecklas. Dessa frågor går på djupet, vilket centralbankerna blev varse både under och efter den globala finanskrisen. Det kan finnas tidpunkter då penningpolitiken också bör ta hänsyn till en obalans i ekonomin som inte enkelt går att förklara enbart i termer av dess inverkan på resursutnyttjandet eller den nuvarande inflationstakten. I sådana fall kan det vara lämpligt att avvika från inflationsmålet för att avhjälpa ”obalanser” i ekonomin som kan ha sin grund i tidigare perioder av överdriven optimism – inte nödvändigtvis på bostadsmarknaden – för att förhindra stora svängningar i produktion och sysselsättning i ett senare skede. Det är inte säkert att den här typen av obalanser har sitt ursprung i finanssektorn eller någon annan specifik sektor (till exempel bostadssektorn), och de kan därför vara svåra att komma åt med makrotillsyn som är riktad mot specifika sektorer. Det är ett misstag att tro att alla eventuella behov av ekonomisk-politiska ingripanden kan delas in i två kategorier – de som innebär att ett inflationsmål uppnås och de som kräver makrotillsynsåtgärder. Penningpolitiken måste ta ett bredare grepp för att åtgärda obalanserna. Det går inte att bortse från denna eventualitet bara för att den utesluts i de flesta statistiska modeller som används av centralbanker, däribland . beskriver själv sin penningpolitiska strategi, som vi återger i kapitel 5, på följande sätt: ”Avvägningen handlar normalt om att hitta en lämplig balans mellan stabiliseringen av inflationen runt inflationsmålet och stabilisering av realekonomin.” Man bör gå längre än så och säga att om anser att det krävs en justering av den reala jämvikten i ekonomin bör den vara beredd att godta att inflationen avviker från målet än de som den brukar tillämpa under normala förhållanden. Rekommendation: I det uppdrag som ska ålägga bör fastställas att penningpolitiska mål ska vara att upprätthålla prisstabilitet, så som detta definieras genom inflationsmålet, med hänsyn tagen till den långsiktiga hållbarheten hos banan för produktionens nivå och sammansättning, samt dess implikationer för inflationen. Om det enligt direktionens uppfattning är lämpligt att avvika från att uppnå inflationsmålet ska redogöra för sina skäl och försvara dem inför finansutskott. Detta innebär att om anser att det finns omständigheter som motiverar att man avviker från att uppnå inflationsmålet för att förhindra stora svängningar i produktion och sysselsättning i ett senare skede, bör i stället för att låtsas som något annat förklara varför den har valt att avvika från målet och vara beredd att motivera detta inför finansutskottet. Det är just i de fall då det finns utrymme för rimliga meningsskiljaktigheter om de direkta penningpolitiska utmaningarna som det är viktigt att göra en 8 UPPDRAG OCH STYRNING regelbunden och väl underbyggd granskning av och andra utomstående bedömares tankegångar för att kunna bidra med konstruktiv kritik. Det är inom detta område som det är så viktigt med insyn. I riksbankslagen fastställs också ansvaret i fråga om insynen i . Enligt 6 kap. 4 § ska ”minst lämna en skriftlig redogörelse till finansutskott om penningpolitiken”. ger utan tvekan allmänheten mycket information om hur den ser på ekonomin, om sina egna interna diskussioner och om sina beslut. Den är en av världens mest öppna centralbanker. Men ansvarsutkrävandet kan förbättras, och vi återkommer till detta nedan. Merparten av de återstående artiklarna i riksbankslagen innehåller en detaljerad beskrivning av de verksamhetsregler som bör följa i sitt arbete för att uppnå målen.12 Det finns två områden där lagen (i den engelska översättningen) är förvånansvärt vag: valutapolitik och finansiell stabilitet. När det gäller valutapolitik anges i 6 kap 2 § att ”skall följa utvecklingen på valuta- och kreditmarknaderna samt vidta erforderliga penningpolitiska åtgärder”. I 7 kap. 2 § anges därefter att ”[d]et ankommer på att i valutapolitiskt syfte hålla tillgångar i utländsk valuta, utländska fordringar och guld”. Det verkar inte finnas någon definition av vad som avses med ”valutapolitik”. I praktiken är det regeringen som väljer valutapolitisk regim. har valutapolitiska regim gått ut på att använda en flytande växelkurs som tillåter att bedriva sin egen penningpolitik. Det skulle underlätta om riksbankslagen innehöll ett förtydligande av ansvarsfördelningen mellan regeringen och när det gäller valutapolitiken, inte minst eftersom det råder viss förvirring om den fördelningen i euroområdet och det vore förnuftigt att undvika samma problem i . Rekommendation: Riksbankslagen bör ändras för att göra klart att valet av växelkursregim är en fråga för regeringen och att uppdraget att uppnå inflationsmålet gäller med förbehåll för att regeringen beslutar att växelkursen bör flyta fritt. som vår utvärdering omfattar visade det sig få oerhört stor betydelse att lagen saknade en tydlig hänvisning till valutans roll eller till hänsynen till finansiell stabilitet i strävan efter prisstabilitet. Många av penningpolitikens kontroversiella inslag berodde på beslut som syftade till att skapa prisstabilitet över en längre tidshorisont än tidigare på grund av oro antingen för den finansiella stabiliteten eller för valutakursen. Detta framgår av vår redogörelse för penningpolitiken i kapitel 5. Det finns två fördelar med ett inflationsmål: För det första innebär en penningpolitik som är inriktad på ett inflationsmål att valutakursen kan variera fritt för att skydda den inhemska ekonomin mot yttre störningar. För det andra leder en sådan penningpolitik till att räntepolitiken inriktas på att stabilisera den inhemska inflationen och sysselsättningen oberoende av konsekvenserna för valutakursen. Båda fördelarna med att använda ett inflationsmål var 8 UPPDRAG OCH STYRNING mycket tydliga i –2009. Kronans kraftiga försvagning (gentemot euron och gentemot US-dollarn) – som berodde dels på krisen i omvärlden, dels på de aggressiva penningpolitiska lättnader som genomfördes i – bidrog till att stabilisera sysselsättningen och inflationen i . KPIF-inflationen stabiliserades kring 2009–2010. Men när valutan förändras kraftigt är det inte alltid förnuftigt att hålla inflationen som helhet nära målet. stora exportmarknader hade försvagats snabbt, och stod inför en kraftig negativ engångsjustering av relativpriset mellan export och import (terms of trade). Hur borde det ha påverkat politiken? Tack vare trovärdigheten i inflationsmål var de nominella löneökningarna väl förankrade i .