rfr · H30WRFR6 · 2016-01-19 00:00:00 — När man bedömer vad som är rätt och fel med penningpolitiska beslut är det viktigt att inte göra det utifrån vad vi vet , när vi sitter med facit i hand. I vår utvärdering har vi föresatt oss att analysera och diskutera de beslut som fattades i ljuset av den information som beslutsfattarna hade tillgång till vid den aktuella tidpunkten. Därför diskuterar vi ingående hur direktionsledamöter utvecklade sina åsikter från möte till möte utifrån vad de kände till . Utvärderingen har följande disposition: I kapitel 4 beskriver vi de viktigaste dragen i ekonomi och landets erfarenheter under finanskrisen, innan utvärderingsperioden inleddes. Därefter beskriver vi i kapitel 5 den svenska penningpolitiken och dess utveckling –2014. Vi kommenterar också utvecklingen . Vår realtidsbaserade redogörelse utgör själva kärnan i vår utvärdering. Vi går noggrant igenom de penningpolitiska rapporterna (som utgör underlaget för de politiska alternativ som övervägs och de beslut som fattas vid de penningpolitiska mötena) och protokollen från direktionens penningpolitiska möten, där direktionsledamöternas synpunkter och den information de hade tillgång till beskrivs. I enlighet med direktiven innehåller kapitel 6 en utvärdering av prognosförmåga. Kapitel 7 innehåller vår utvärdering av den svenska penningpolitiken . I kapitel 8 diskuterar vi uppdrag och om det bör ändras. Ett centralt inslag i vår utvärdering är behovet av att inse att penningpolitiska beslut inte fattas med facit i hand, med hjälp av data som är tillgängliga , utan i realtid. Därför placerar vi alla tabeller och diagram efter kapitel 8, för att inte distrahera läsaren med data tillgängliga i efterhand och därmed undergräva den upplevelse som vi vill att läsaren ska få från vår text. Våra rekommendationer diskuteras och presenteras i de respektive kapitlen. För enkelhetens skull har vi också samlat dem i kapitel 2. Vi lägger fram ett antal förslag till förbättring av penningpolitiken, redovisningsansvar och fördelningen av ansvaret för penningpolitik och finansiell stabilitet. Våra rekommendationer riktar sig inte enbart till utan också till finansutskott och regeringen. Vi hoppas att de kommer att bli föremål för en bred diskussion innan några beslut fattas. Vårt bidrag är inte en färdig plan, utan ett oberoende och förhoppningsvis objektivt underlag för vidare diskussioner bland alla berörda parter i . Vår utvärdering av arbete är den tredje i ordningen. Den första gjordes av professor och professor och omfattade perioden –2005.1 Den andra gjordes av professor och professor och omfattade perioden – 2010.2 Vi kommenterar förhållandet mellan dessa utvärderingar och vår egen i kapitel 4. Tre viktiga intryck sticker ut efter vår utvärdering. För det första har haft en bra ekonomisk utveckling jämfört med andra industrialiserade länder sedan landet införde ett inflationsmål 1993. Efter de traumatiska erfarenheterna av bankkollapsen och den kraftiga försvagningen av kronan har penningpolitiken varit anmärkningsvärt framgångsrik trots besvärliga omständigheter. skulle uppnå stabila priser och har i hög grad lyckats med just detta. Penningpolitiken har definitivt varit en framgång om man jämför med de flesta penningpolitiska regimer som hade . Det faktum att även små avvikelser i konsumentprisinflationen från tvåprocentsmålet ses som ett misslyckande säger något om de tidigare framgångarna och tyder på en viss hybris i förväntningarna på vad en centralbank kan göra för att styra ekonomin. För det andra fanns det allvarliga motsättningar inom direk- tion som omfattas av vår utvärdering. I det följande kommen- terar vi de ståndpunkter som intogs och de argument som lades fram. skiljaktigheterna i direktionen handlade om stora intellektuella utmaningar som blev aktuella till följd av den globala finanskrisen och dess efterverk- ningar, men de utmaningar som ställdes inför måste nog sägas ha varit större än för andra centralbanker. Vad som är det lämpligaste målet för penningpolitiken är något som diskuteras av centralbanker världen över, och det finns ännu ingen internationell konsensus kring detta. heter är viktiga inte bara för de egna medborgarna utan även för omvärlden. Under vårt arbete med utvärderingen har vi slutligen ständigt imponerats av det skarpa intellektet, erfarenheten, kompetensen och öppenheten hos dem vi talat med, både på och på andra myndigheter. stolt över sin centralbank och över kvaliteten hos dess tjänstemän. skaper vi lade märke till hedrar inte bara och andra offentliga myndigheter utan landet som helhet. 4 Den svenska ekonomin och penningpolitiken Före den globala finanskrisen –2009 verkade den svenska ekonomin vara stark.3 Tillväxten och inflationen utvecklades på ett tillfredsställande sätt, banksystemet var stabilt, de offentliga finanserna starka och enligt de sedvanliga makroekonomiska indikatorerna tycktes inga uppenbara problem vara under uppsegling (se tabell 1). Under den till synes lugna ytan, precis som i andra större ekonomier, växte emellertid spänningarna. Bostadspriserna och bolåneskulderna hade en snabb tvåsiffrig tillväxt, det fanns en växande löptids- och valutaobalans i banksystemet och handelsöverskottet låg på en ohållbart hög nivå. När krisen intensifierades drabbades hårt. Från tredje kvartalet 2008 till tredje kvartalet 2009 minskade BNP , men efter den kraftiga nedgången var återhämtningen starkare i än i de flesta andra länder. Tiden före vår utvärderingsperiod beskrivs utförligt i de två tidigare utvärderingarna av arbete, som gjordes av Giavazzi och Mishkin respektive Goodhart och Rochet, men vi ger här en kort sammanfattning av den makroekonomiska utvecklingen i och beskriver kortfattat hur det makroekonomiska läget utvecklade sig . genomfördes viktiga reformer som rörde penningpolitiken, framför allt att började publicera en egen bana för styrräntan (reporäntan) i samband med de penningpolitiska mötena. Vi sammanfattar i korthet hur offentliggörandet av reporäntebanan har fungerat i praktiken . Därefter gör vi en kortfattad genomgång av de reservationer (avvikande meningar) som ledamöter i direktionen har lämnat mot beslut –2009 för att ge en bild av hur omtvistade direktionens beslut var före den period som omfattas av vår utvärdering. 4.1 Den makroekonomiska utvecklingen i BNP-tillväxten låg i genomsnitt på –2007, medan arbetslösheten sjönk från till . KPIF-inflationen (som exkluderar de direkta effekterna på KPI av reporäntebeslut via bolåneräntorna) låg på 1–1,och och underskred därmed inflationsmål på (se diagrammen 2–4). höjde reporäntan (se diagram 1) stadigt från , och alldeles innan krisen bröt ut låg räntan på . KPIF-inflationen steg från , och högre inflationsförväntningar hotade att få den trendmässiga inflationen att överskrida inflationsmålet på . 4 DEN SVENSKA EKONOMIN OCH PENNINGPOLITIKEN FÖRE 2010 Den globala finanskris som bröt ut fick efterfrågan på svenska exportvaror att sjunka kraftigt. Efter att ha ökat i en årstakt på 7 pro- cent mellan 2005 och början av 2008 minskade exporten 2008 i uppräknad årstakt, och i uppräknad årstakt , för att slutligen krympa med omkring 15 pro- cent , jämfört med . Som en följd av detta sjönk BNP med 2008 och med häpnadsväckande i uppräknad årstakt sista kvartalet 2008. fortsatte BNP att sjunka med i uppräknad årstakt, och som helhet minskade BNP med Detta ledde till att arbetslösheten steg från 6 pro- cent i mitten av 2008 till . KPIF-inflationen emellertid i genomsnitt på , vilket delvis berodde på den kraftiga försvagningen av växelkursen till följd av den inter- nationella krisen och den aggressiva omläggningen i till en mer ex- hade kronkursen försvagats med om- kring gentemot euron och stabiliserades på om- kring per euro, som den försvagades Enligt det konkurrensvägda KIX-indexet försvagades kronan med mellan mitten av 2008 och (se dia- gram 5). sänkte aggressivt reporäntan från till i fem steg som inleddes med ett beslut på ett extrainkallat möte (som samordnades med , , Europeiska , Federal Reserve och ) och ledde till att reporäntan sattes till , för att efter ytterligare sänk- , andra svenska myndigheter och regeringen vidtog åtgärder för att motverka finanskrisens negativa effekter på likviditet och kreditspreadar i För att underlätta bankernas långfristiga finansiering erbjöd Riksban- ken lån i svenska kronor med löptider på alltifrån till . svenska bankerna hade blivit starkt beroende av kortfristig marknadsfinansie- ring i US-dollar för att kunna finansiera sina långfristiga tillgångar. ningen i US-dollar på den privata marknaden sjönk rejält i krisens kölvatten. svarade med att erbjuda bankerna lån i US-dollar som delvis fi- nansierades med valutareserven och framför allt med hjälp av en lånefacilitet i US-dollar som Federal Reserve erbjöd och andra centralbanker och som saknade motstycke i fråga om bredd och omfattning. Efterfrågan på svenska exportvaror ökade på ett anmärkningsvärt sätt under 2010 , tack vare den förbättrade världskonjunkturen och den ökade världshandeln samt effekterna av en svagare kronkurs. portutvecklingen bromsade nedgången i BNP 2009, och växte BNP , vilket fick arbetslösheten att minska från KPIF-inflationen fortsatte att ligga nära inflations- Den starka återhämtningen och det faktum att inflationen 4 DEN SVENSKA EKONOMIN OCH PENNINGPOLITIKEN FÖRE 2010 låg nära målet ledde till att höjde reporäntan i sju steg från . ledde oro över statsskulden i , men framför allt i euroområdet, till att handels- och tillväxtutsikterna i försämrades. BNP-tillväxt sjönk till 2011, medan exporttillväxten minskade till . Arbetslösheten bottnade på . En kraftig nedgång fick KPIF-inflationen att hamna under tvåprocentsmålet och ligga på . lade därför om kursen och började sänka reporäntan från toppnivån på . sjönk årliga BNP-tillväxt , men steg tillväxten i stället . Arbetslösheten höll sig kring –2013. En viss återhämtning i exporttillväxten till 2014 bidrog till att BNP-tillväxten låg nära sitt årliga genomsnitt på , som arbetslösheten fortsatte att ligga . KPIF-inflationen sjönk emellertid ytterligare –2014 och stabiliserade sig på en nivå på . fortsatte att sänka reporäntan, först till noll och slutligen till –0,. 4.2 Reservationer från ledamöterna i direktionen Att direktionsledamöterna var oeniga var vanligt före vår utvärderingsperiod. Inga reservationer gjordes visserligen 2006, men det gjordes 6 , 8 inte mindre än 14 reservationer.4 reserverade sig en ledamot fem gånger och en annan ledamot en gång; båda röstade för en mer aggressiv åtstramning av penningpolitiken än den som hade stöd av majoriteten. februari–reserverade sig två ledamöter vardera, och en tredje ledamot reserverade sig . I samtliga fall röstade dessa ledamöter för en lättare penningpolitik än den som hade stöd av majoriteten. Den största utmaningen mot den majoritet som leddes av riksbankschefen – 2009 inträffade , då tre ledamöter av direktionen röstade för en lättare politik och majoriteten bara kunde driva igenom sin ståndpunkt därför att riksbankschefen utnyttjade sin utslagsröst. När krisen bröt ut ställde direktionen sig enhälligt bakom en aggressiv omläggning till en lättare penningpolitik vid de fyra möten som hölls –. Motsättningarna kom emellertid åter upp till ytan . En ledamot reserverade sig och förordade en lättare penningpolitik vid samtliga fem resterande möten . ville ledamoten att reporäntan skulle sänkas med 75 i stället för 50 punkter och därefter ligga kvar på fram till mitten av 2011, och att reporäntan skulle sänkas till noll i stället för och ligga kvar på denna nivå . En annan ledamot reserverade sig vid fyra tillfällen , och en tredje ledamot reserverade sig vid tre av dessa tillfällen. 4 DEN SVENSKA EKONOMIN OCH PENNINGPOLITIKEN FÖRE 2010 för att reporäntan skulle höjas snabbare än vad som framgick av räntebanan i den penningpolitiska rapporten. Även om 14 reservationer lämnades mot ma- joriteten i direktionen 2009, jämfört med bara 8 , blev ifrågasättan- det av majoriteten aldrig lika allvarligt som 2008, eftersom reservationerna gällde såväl en lättare som en stramare penningpolitik än den som hade stöd Giavazzi och Mishkin utvärderade den första perioden med en inflationsmålspolitik i , vilken inleddes kort efter det att låtit kronan flyta . För del var de underliggande ekonomiska villkoren lyckligtvis ganska gynnsamma , som inträffade efter den svenska bankkrisen men före den globala finansiella oro som präglade åren 2007–2009. I sin bedömning av hur framgångsrik inflationsmålspolitiken i hade varit i fråga om att stabilisera inflationen utgick Giavazzi och Mishkin i hög grad från den akademiska litteraturen och den riksbankslag som gav en självständig ställning när det gällde uppdraget att upprätthålla prisstabilitet. Den andra utvärderingen, av Goodhart och Rochet, omfattade den globala finansiella kollapsen och beskrev utförligt finanskrisen, sårbarhet och de olika extraordinära krisåtgärder som vidtog för att stabilisera den svenska ekonomin. Rochet och Goodhart bedömde och andra svenska myndigheters förmåga att upprätthålla finansiell stabilitet under krisen. Det som bekymrade dem mest var att det inte tydligt framgick av lagen vilket ansvar hade för den finansiella stabiliteten och att regeringen dessutom inte hade gett eller någon annan finansiell tillsynsmyndighet befogenhet att bedriva den makrotillsyn som behövdes för att säkra finansiell stabilitet. Vår utvärdering skiljer sig från de två tidigare såtillvida att hade den globala finanskrisen passerat, och den svenska exporten började snabbt återhämta sig. Vid det laget hade dessutom erfarenhet av att ha bedrivit inflationsmålspolitik och därför skaffat sig ett visst självförtroende i sin hantering av penningpolitiken. Flera bekymmersamma underliggande ekonomiska förhållanden skulle emellertid komma att sätta penningpolitiska ramverk på hårda prov. För det första fortsatte de svenska bostadspriserna och hushållens skuldsättning att stiga som omfattas av vår utvärdering (se diagram 6 och 7), vilket utgjorde ett hot mot den finansiella stabiliteten, som regeringen underlät att åtgärda brister i regelverket för att säkra finansiell stabilitet. För det andra ledde den tröga tillväxten i och framför allt i till att expansionen i avtog, som inflationen pressades ned till nivåer som i betydande grad och ihållande låg under tvåprocentsmålet. I slutet av den period som omfattas av vår utvärdering tvingades för det tredje hantera nollrestriktionen i fråga om sin korta styrränta. 4 DEN SVENSKA EKONOMIN OCH PENNINGPOLITIKEN FÖRE 2010 Det fanns ingen handbok som visade hur borde ha agerat i denna i stort sett helt nya situation. Direktionen och avdelningen för penningpolitik fick helt enkelt ”lära genom att göra”. I vår utvärdering av penningpolitik utgår vi därför från hur direktionen hanterade dessa oförutsedda händelser i realtid så som detta dokumenteras i de penningpolitiska rapporterna och protokollen från de penningpolitiska mötena. 5 Penningpolitikens utveckling –2015 I kapitel 4 beskrev vi hur den svenska ekonomin hade klarat sig under krisen och fram till den period som omfattas av vår utvärdering. Kombinationen av å ena sidan stigande tillgångspriser och skuldsättning och å andra sidan en svag världsekonomi ställde den ekonomiska politiken i allmänhet och penningpolitiken i synnerhet inför stora utmaningar. Som vi framhöll i inledningen gör man klokt i att bedöma penningpolitiken utifrån den då tillgängliga informationen och inte utifrån vad vi vet nu när vi sitter med facit i hand. Det är viktigt att inte låta sig förledas av försök att i efterhand skriva om historien. Mot denna bakgrund fortsätter vi nu med en analys av vad kände till möte för möte och hur resonemangen kring de penningpolitiska åtgärderna utvecklades över tiden. Men innan vi går in på detta beskriver vi det penningpolitiska ramverk som styr beslut om penningpolitiken – såväl strategin (avsnitt 5.1) som processen (avsnitt 5.2). 5.1 Den penningpolitiska strategin Den penningpolitiska strategin omfattar penningpolitikens mål samt de bedömningar av ekonomin som är vägledande för besluten om styrräntor och andra penningpolitiska verktyg. I publikation Penningpolitiken i (2010, s. 5–6) sammanfattas dess penningpolitiska strategi på följande sätt (citaten kommer från denna publikation): ”Målet för penningpolitiken är enligt riksbankslagen [] att upprätthålla ett fast penningvärde. har preciserat detta som ett mål för inflationen som innebär att den årliga förändringen av konsumentprisindex (KPI) ska vara .” Inflationen mätt genom KPI (KPI-inflationen) inbegriper ränteförändringarnas effekt på den implicita kostnaden för egnahem. KPIF-inflationen är ett inflationsmått som exkluderar ränteförändringarnas direkta effekt. När räntorna höjs för att dämpa efterfrågan och i förlängningen inflationen, blir effekten inledningsvis att KPI-inflationen stiger. För att motverka en sådan pervers effekt använder direktionen genomgående KPIF i stället för KPI som det inflationsmått som ska vägleda penningpolitiken. Penningpolitiken ska även ”stödja målen för den allmänna ekonomiska politiken i syfte att uppnå en hållbar tillväxt och hög sysselsättning”. Förutom att stabilisera inflationen runt inflationsmålet strävar även efter att ”stabilisera produktion och sysselsättning runt långsiktigt hållbara utvecklingsbanor. bedriver därmed vad som kallas flexibel inflationsmålspolitik”. För att uppfylla sina mål fastställer styrräntor vid sina ordinarie penningpolitiska möten (som hålls ). Styrräntan kallas även reporäntan. Reporäntan är den ränta som bankerna får låna eller placera till i . Genom att ändra reporäntan kan påverka 5 PENNINGPOLITIKENS UTVECKLING 2010–2015 de räntor som bankerna tillämpar på utlåning, bolån och sparkonton och därmed även påverka penningmängden och kreditvolymen i ekonomin. Mer , då reporäntan först sänktes till noll och 2015 hamnade på minus, har köpt värdepapper på de finansiella marknaderna i syfte att öka likviditeten i ekonomin. Det tar tid innan penningpolitiken får fullt utslag på inflationen, och den vägleds därför av prognoser för ekonomin och inflationen. Utöver detta publicerar bland annat sin egen bedömning av den troliga framtida reporäntebanan samt graden av osäkerhet kring denna bana. Denna räntebana ”är en prognos, inte ett löfte”. Vid varje penningpolitiskt beslutstillfälle ”gör direktionen en bedömning av vilken utveckling av reporäntan – reporäntebana – som behövs för att penningpolitiken ska vara väl avvägd. En väl avvägd penningpolitik handlar normalt om att hitta en lämplig balans mellan stabilisering av inflationen runt inflationsmålet och stabilisering av realekonomin”. började publicera sin egen förväntade reporäntebana över en treårig prognosperiod efter varje penningpolitiskt möte. började också utarbeta sina prognoser utifrån sin egen publicerade förväntade reporäntebana i stället för att betinga dem på korta terminsräntor som beräknats utifrån avkastningskurvan på penningmarknaden. bytte dess Inflationsrapport namn till Penningpolitisk rapport. I ett anförande som vice riksbankschef höll förklarade hon att ”det främsta skälet till att publicera en egen ränteprognos är att det underlättar för att styra förväntningarna. kan med detta antagande för räntan tydligare förklara för allmänheten och de finansiella marknaderna hur den ser på den framtida ränteutvecklingen och hur den resonerar när de penningpolitiska besluten fattas”. Som vi diskuterar längre fram skulle frågan om i vad mån den publicerade reporäntebanan styrde marknadens förväntningar visa sig vara en ytterst problematisk faktor när prognoser skulle upprättas och räntor fastställas. För alla centralbanker är det en stor utmaning att avgöra hur snabbt man ska försöka korrigera eventuella inflationsavvikelser från målet. För har följande fastställts: ”Det finns inget generellt svar på frågan hur snabbt siktar på att föra tillbaka inflationen till om den avviker från målet. En snabb återgång kan i vissa lägen få effekter på produktion och sysselsättning som inte är önskvärda, medan en långsam återgång kan försvaga trovärdigheten för inflationsmålet. I allmänhet har strävan varit att räntan och räntebanan anpassas så att inflationen förväntas vara någorlunda nära målet .” Enligt riksbankslagen ska också främja ett säkert och effektivt betalningsväsen. som utvärderingen omfattar började också känna en oro över utvecklingen i fråga om bostadspriser och hushållens skuldsättning. Det var i första hand de tillsynsansvariga myndigheterna och inte som hade det officiella ansvaret för dessa frågor. 5 PENNINGPOLITIKENS UTVECKLING 2010–2015 Här nedan beskriver vi hur denna oro påverkade penningpolitiken, och i kapi- tel 7 och 8 kommenterar vi vilka implikationer politiken för finansiell stabilitet kom att få för penningpolitikens utformning i . ”strävar efter att dess kommunikation ska vara öppen, saklig, begriplig och aktuell”. Syftet är att göra det lättare för ekonomins aktörer att fatta ekonomiska beslut genom att minska osäkerheten kring penningpoliti- 5.2 Den penningpolitiska beslutsprocessen håller sex penningpolitiska möten där besluten om reporäntan fattas. Penningpolitisk rapport, som utarbetas inför mötena , juni/, innehåller ett huvudscenario för penningpolitiken som en majoritet i direktionen står bakom samt ett antal alternativa scenarier; Penningpolitisk uppföljning, som inte innehåller några alternativa scenarier, utarbetas för övriga tre möten.5 Räntebeslutet tillkännages kl. 9.30 , liksom hur de enskilda direktionsledamöterna har röstat. Penningpolitisk rapport eller Penningpolitisk uppföljning publiceras därefter på webbplats för att ge mer bakomliggande information om det penningpolitiska beslutet. Riksbankschefen håller även en presskonferens. Protokollen från de penningpolitiska mötena, med uttalanden från namngivna ledamöter, publiceras efter varje möte. Enligt och (2009) arbetas underlagen till direktionens penningpolitiska möte fram under en rad förberedande möten genom en process som omfattar (en tidslinje över denna process som utmynnar i det penningpolitiska mötet finns i diagram 8).6 Direktionsledamöterna deltar redan i det första förberedande mötet, där alternativa scenarier börjar ta form utifrån olika synsätt på tillväxten i omvärlden, produktivitetstillväxten, oljepriserna och/eller andra påverkande variabler. Efter det inledande förberedande mötet hålls ett antal möten där ny statistik och nya händelser som inträffat i ekonomin sedan direktionens föregående penningpolitiska möte presenteras och diskuteras. För en liten, öppen ekonomi som är det extra betydelsefullt med ett omvärldsmöte som tar fram preliminära prognoser över olika internationella variabler som ekonomisk tillväxt och räntor i omvärlden, vilka prognosen för utvecklingen i sedan betingas på. Prognoser gjorda av till exempel och utveckling () och () redovisas också. Det hålls även ett finansmarknadsmöte samt ett nulägesmöte som syftar till att bestämma var svensk ekonomi befinner sig i utgångsläget. Med hjälp av sin strukturella ””-modell av den svenska ekonomin samt av statistiska VAR-metoder tar avdelningen för penningpolitik sedan fram sina prognoser över makroekonomiska nyckelvariabler i som inflation, ränta, BNP, arbetslöshet och växelkurs på grundval av exogena villkor som exempelvis prognosen över utvecklingen i omvärlden. 5 PENNINGPOLITIKENS UTVECKLING 2010–2015 Efter dessa förberedande möten hålls ”det första stora penningpolitiska beredningsgruppsmötet” (förkortat Stor-PBG1), som och beskriver på följande sätt: ”Syftet med Stor-PBG1 är att försöka tydliggöra för direktionen vilka prognoser olika modeller genererar, hur modellerna reagerar på den nya information som inkommit och, inte minst viktigt, vilka bedömningar som staben på APP [avdelningen för penningpolitik] gjort när man kommit fram till den slutliga prognosen.