rfr · H30WRFR6 · 2016-01-19 00:00:00 — Direktionen har på detta möte också möjlighet att ställa detaljfrågor om prognosen direkt till sektorsexperterna” (s. 80). Under den andra delen av ”det andra stora penningpolitiska beredningsgruppsmötet” (Stor-PBG2), som hålls , deltar endast direktionen, ett mindre antal personer från penningpolitiska avdelningen, ett par rådgivare samt representanter för informationssekretariatet. Som och formulerar det: ”Anledningen till att deltagandet på det senare mötet är begränsat är att direktionen ska kunna ha en så öppen och bra diskussion sinsemellan som möjligt. Det är nu som direktionen diskuterar och framför synpunkter på huvudscenariot utifrån sina egna bedömningar” (s. 80). ”De olika medlemmarna i direktionen redovisar då hur de ser på prognosen. En ledamot kan till exempel uttrycka en oro för att prognosen för produktiviteten är för hög. Om ett alternativscenario för produktiviteten har tagits fram kan huvudscenariot justeras direkt vid sittande bord genom att det liggande scenariot viktas ihop med scenariot med en sämre tillväxt för produktiviteten. Direktionen kan då direkt se vilka konsekvenser det får för prognosen för reporäntan, inflationen och till exempel BNP-tillväxten. Olika räntebanor visas också, vilket avspeglar olika avvägningar mellan inflationen och den reala utvecklingen” (s. 81). ”Direktionen försöker utifrån detta material komma fram till en räntebana som det verkar troligt att en majoritet kan komma att ställa sig bakom. Det kan vara så att direktionen kommer fram till att de vill se flera alternativscenarier eller en annan räntebana än den som utgjort huvudscenariot. Detta tas i så fall efter då ett uppföljningsmöte hålls med direktionen och några få från APP” (s. 81). I nära samarbete med direktionen sammanställer avdelningen för penningpolitik (APP) ett utkast till den penningpolitiska rapporten, som APP bedömer kommer att få stöd av en majoritet i direktionen. Rapporten innehåller det huvudscenario och de alternativa prognoser som ska behandlas vid det penningpolitiska mötet där beslut om reporäntan och andra penningpolitiska beslut fattas genom majoritetsomröstning. Det penningpolitiska mötet inleds med en kort uppdatering av hur de finansiella marknaderna utvecklats, bland annat hur marknadens penningpolitiska förväntningar ser ut inför mötet. Sedan följer en sammanfattning av huvuddragen i den penningpolitiska rapporten. En stor del av det material och resonemang som ligger till grund för beslutsprocessen finns med redan i den pen- 5 PENNINGPOLITIKENS UTVECKLING 2010–2015 Fokus för det penningpolitiska mötet är just att direk- tionsledamöterna ska framföra sin egen uppfattning. sin egen syn på penningpolitikens nuvarande inriktning och presenterar sina eventuella förslag i fråga om omedelbara reporänteåtgärder, den publicerade tänkta framtida räntebanan eller andra penningpolitiska åtgärder som Riksban- ken kan vidta. Huvudscenariot i den penningpolitiska rapporten – som omfattar det aktu- ella reporäntebeslutet och den publicerade tänkta reporäntebanan, samt pro- gnoser över viktiga makrovariabler i liksom inhemska och globala på- verkande variabler – utgör naturligtvis ett underlag för de enskilda ledamöter- nas diskussion om penningpolitiken. Ledamöterna kan på ett konstruktivt sätt lägga fram sina argument för att de väljer att stödja huvudscenariot eller också ifrågasätta majoriteten genom att lämna in reservationer mot delar av huvud- scenariot och lägga fram egna förslag. och understryker att ”direktionen har valt att organisera sig som en individualistisk kommitté. Det innebär att besluten fattas gemen- samt men att varje ledamot har ett individuellt ansvar. genom majoritetsomröstning där ordföranden har utslagsröst. som publiceras efter ett penningpolitiskt möte framgår det hur var och en av ledamöterna resonerat och röstat. Därefter kan ledamöterna of- fentligt ge uttryck för sina egna ståndpunkter. Därigenom tydliggörs det indi- viduella ansvaret och det underlättar också en utvärdering av penningpoliti- ken” (s. 70). 5.3 Penningpolitikens utveckling i –2015: Redogörelse i realtid Här redogör vi för hur penningpolitiken i utvecklades och fram till slutet av 2015, så som direktion och avdelning för penningpolitik uppfattade det hela i realtid. De källor som vi har använt oss av är de penningpolitiska rapporter (eller uppföljningar) som har utarbetats för varje penningpolitiskt möte samt protokollen från samtliga dessa möten, de så kallade penningpolitiska protokollen. Rapporterna (som har utarbetats för mötena , juni/) omfattar normalt 50–70 sidor och innehåller huvudscenariot i enlighet med direktionens penningpolitiska beslut samt alternativa scenarier och ibland även särskilda fördjupningar om olika frågor som är relevanta för penningpolitiken. Uppföljningarna (som utarbetas för mötena , ) omfattar normalt mindre än 20 sidor. Här presenteras enbart huvudscenariot i enlighet med det penningpolitiska beslutet. I slutet av både de penningpolitiska rapporterna och uppföljningarna finns det tabeller med årliga genomsnittliga prognoser för olika variabler i huvudscenariot under den treåriga prognosperioden. Dessa publikationer innehåller också ny information som tillkommit sedan det föregående penningpolitiska mötet. 5 PENNINGPOLITIKENS UTVECKLING 2010–2015 –har direktionen hållit 35 penningpolitiska möten: sex möten och fem möten . Vår redogörelse bygger med andra ord på cirka 1 200 sidor penningpolitiska rapporter och uppföljningar samt på cirka 800 sidor protokoll – sammanlagt är det alltså runt 2 000 sidor med realtidsdata, prognoser, analyser, diskussioner och penningpolitiskt beslutsfattande (se även tabell 2 och bilaga 2). Vår redogörelse är med nödvändighet ytterst selektiv, och vi diskuterar endast de delar av händelseförloppet som behövs för att utvärdera hur framgångsrik penningpolitiken var ”möte för möte”, det vill säga med hänsyn till den information som fanns tillgänglig vid den aktuella tidpunkten. Vi uppmärksammar betydande prognosrevideringar (som villkoras av aktuella penningpolitiska åtgärder i huvudscenariot) i förhållande till tidigare mötens prognoser. Vi förklarar de penningpolitiska åtgärder som genomförs och återger dessutom huvuddragen i direktionens motivering för dessa åtgärder. Denna motivering kommer i första hand från de penningpolitiska rapporterna och uppföljningarna, som till stor del avspeglar uppfattningarna hos den majoritet i direktionen som förordar det aktuella penningpolitiska beslutet. Som framhölls redan i avsnitt 5.2 ger direktionens penningpolitiska möten också ledamöterna en möjlighet att förklara sin egen uppfattning om det penningpolitiska beslutet. Genom protokollet kan de enskilda ledamöterna förklara sin ståndpunkt genom en kanal som är lika öppen och nästan lika omedelbar som den penningpolitiska rapporten eller uppföljningen. Ledamöter med avvikande mening har ett särskilt starkt incitament att framföra sina synpunkter vid det penningpolitiska mötet så att de ska kunna publiceras i protokollet. Majoritetens ståndpunkt får ju redan tillräckligt utrymme i rapporten eller uppföljningen, och alternativa scenarier och prognoser avspeglar kanske inte fullt ut farhågorna hos de ledamöter som är av en annan uppfattning och finns dessutom över huvud taget inte med i uppföljningarna. De mest intressanta kommentarerna i protokollet är ofta uttalanden från ledamöter med avvikande mening som ifrågasätter majoritetens bedömning och penningpolitiska beslut eller ställer direkta frågor till majoritetsledamöterna om deras enskilda penningpolitiska ställningstaganden. Protokollens kommentarer från ledamöter med avvikande mening kan ibland förefalla alltför omfattande, repetitiva eller påstridiga. Men som framhålls i avsnitt 5.2 uppmanar direktionsledamöterna att ta ett individuellt ansvar för det penningpolitiska beslutsfattandet, och detta får ledamöterna, och i synnerhet ledamöter med avvikande mening, en möjlighet att göra genom de penningpolitiska mötena och de offentliggjorda protokollen med uttalanden. I vår utvärdering av penningpolitiken har vi lagt särskild vikt vid att ingående rapportera om avvikande uppfattningar för att undersöka i vilken mån penningpolitiken kunde ha förbättrats om de avvikande rekommendationerna hade antagits vid den aktuella tidpunkten. Vi har delat in den penningpolitik som bedrevs i följande sex faser (se även diagram 9): 5 PENNINGPOLITIKENS UTVECKLING 2010–2015 Återhämtning och åtstramning, –. Tid för eftertanke, –. Besvikelse och lättnader, –. Ytterligare tid för eftertanke, –. till nollränta, –. till minusränta, –. Fas 1: Återhämtning och åtstramning, – infördes en viktig förändring av den svenska penningpolitiken, när de första åtgärderna vidtogs för att strama åt politiken efter de exceptionella penningpolitiska stimulanser som infördes efter den globala finanskrisen. hade direktionen lämnat reporäntan på den låga efterkrisnivån och låtit sin publicerade förväntade framtida reporäntebana vara oförändrad, vilket implicerade en höjning , en reporänta som uppgick till och . I huvudscenariot vid det penningpolitiska mötet reviderades prognosen för arbetslösheten ned betydligt, från , jämfört med den prognos som gjordes vid mötet . , som var , förväntades den uppgå till . Prognosen för KPIF- inflationen reviderades upp från , efter att ha legat på , och prognostiserades till . röstade direktionen sedan krisen igenom en viss skärpning av penningpolitiken (se tabell 2). Direktionen beslutade att reporäntan skulle ligga kvar på men att det skulle publiceras en framtida reporäntebana där höjningar skulle inledas med början eller under tidig höst 2010. Direktionen motiverade den försiktiga åtstramningen av penningpolitiken med att ”reporäntan [kan] komma att behöva höjas än i bedömningen […] Det beror på ny information i form av bland annat en något högre omvärldstillväxt, starkare sysselsättning och högre inflation, men också på bättre fungerande finansiella marknader” (Penningpolitisk rapport, s. 20). Marknadens förväntade reporäntor låg nära reporäntebana fram till mitten av 2011, för att därefter stiga långsammare till (Penningpolitisk rapport, s. 31). reserverade sig mot majoritetsbeslutet och förordade i stället en sänkning av reporäntan till noll procent och fortsättningsvis en reporäntebana under huvudscenariots räntebana till och med fjärde kvartalet 2010. Detta blev därmed ännu en i raden, som inletts , av reservationer för en lättare penningpolitik. argumenterade han för att reporäntan skulle sänkas i stället för , och ville han sänka 5 PENNINGPOLITIKENS UTVECKLING 2010–2015 reporäntan till noll procent i stället för till . resonemang följde till stor del samma linjer som det hade gjort vid tidigare möten. Han jämförde prognoserna för inflation och resursutnyttjande med motsvarande reporäntebanor som redovisades i slutet av kapitel 2 i den penningpolitiska rapporten och påpekade att ”[a]v dessa diagram framgår att den lägre reporäntebanan ger ett klart bättre utfall för både inflationen och resursutnyttjandet” (protokollet, s. 9). När majoriteten gick över till att förorda en viss åtstramning av politiken beklagade att ”[m]an kan tycka att om man ändå inte väljer den låga reporäntebanan måste man ha mycket tunga skäl för detta […] Tyvärr framgår det inte av utkastet till Penningpolitisk rapport varför det i detta läge är rätt att prioritera något annat än inflationsmålet och resursutnyttjandet” (protokollet, s. 9). kritiserade därefter följande formulering i utkastet till penningpolitisk rapport: ”Huruvida räntesättningen i dessa scenarier bedöms ge en ekonomisk utveckling som är bättre eller sämre än i huvudscenariot är ingen enkel fråga att besvara.” konstaterade: ”Det borde istället stå: ’Huruvida räntesättningen i dessa scenarier bedöms ge en ekonomisk utveckling som är bättre eller sämre än i huvudscenariot är en mycket enkel fråga att besvara. Den lägre räntebanan ger en bättre utveckling, medan den högre ger en sämre utveckling’” (protokollet, s. 9–10). I protokollets följande punkter bemöter de skäl som har anförts för osäkerheten i den penningpolitiska rapporten genom att hävda att 1) alla mått på resursutnyttjandet ger samma svar, 2) han inte känner till några uppgifter om att ekonomiska aktörer skulle agera annorlunda eller paradoxalt vid låga räntenivåer, 3) det fortfarande inte finns några som helst tecken på att låga räntor inneburit något problem för den finansiella stabiliteten eller de finansiella marknadernas funktionssätt och 4) enligt såväl senaste stabilitetsrapport som är ”[d]en entydiga och säkra slutsatsen utgående från mycket detaljerade data, studier och stresstest [...] att bostadsmarknad och kreditgivning inte innebär något stabilitetsproblem” (protokollet, s. 10). Avslutningsvis konstaterar att utkastet till penningpolitisk rapport inte ger några goda skäl mot att välja den lägre reporäntebanan och ställer frågan: ”Finns det några outsagda motiv? Outsagda motiv hör dock inte hemma i en transparent penningpolitik. Det som inte tål att sägas öppet kan inte vara något gott skäl” (protokollet, s. 11). kritiserade resonemang kring jämförelsen mellan olika reporäntebanor i den penningpolitiska rapporten och uppgav att ”hon själv tyckte att det resonemang som finns i rapporten om att det kan finnas konsekvenser av olika räntebanor som inte fångas i analysen är bra. Olika direktionsledamöter kan ha olika uppfattningar om hur sannolika dessa konsekvenser är och vilken betydelse de har för utfallet, men ytterst handlar det om olika bedömningar” (protokollet, s. 15). tillade att ”de faktorer som övriga direktionsledamöter tror påverkar det förväntade utfallet vid olika handlingsalternativ bör inkorporeras 5 PENNINGPOLITIKENS UTVECKLING 2010–2015 i själva prognosen […] måste direktionen fatta beslut om penning- politiken nu och då måste ledamöterna vara fria att väga in sådana faktorer som de tror har relevans för utvecklingen framöver, även om dessa inte kan tas explicit hänsyn till i prognosen” (protokollet, s. 17–18). kunde förstå inställning till penningpolitiken, men valde majoritetslinjen eftersom hon ansåg att ”det finns en risk att förväntningsbild- ningen kan påverkas om sänker styr- räntan i en konjunkturuppgång, eftersom det ganska tydligt skulle bryta mot tidigare mönster” och menade vidare att ” utvecklingen på bostadsmarknaden med hög tillväxt i hushållskrediter och höjda bostadspriser gör det olämpligt med en räntesänkning” (protokollet, s. 15). Det fanns en viss rimlighet i Svens- sons argument att en lägre reporäntebana skulle ge en bättre avvägd penning- politik än den som angavs i huvudscenariot, eftersom den lägre reporänteba- nan skulle leda till en inflation närmare målet och få ned arbetslösheten till en hållbar nivå under den treåriga prognosperioden. Men problemet var att detta baserades helt på modellsimuleringar. Som påpekade är och bör de enskilda direktionsledamöterna vara fria att grunda sitt val av reporäntebana på andra överväganden än enbart de som anges i modellprognosen, för att i egenskap av oberoende direktionsledamöter tillföra egna perspektiv på repo- under mötet påminde majoriteten om att ”[r]eporänteba- nan hade mycket låg trovärdighet och , och marknadsförvänt- ningarna låg långt över den annonserade räntebanan. gradvis lyckats förbättra banans trovärdighet. gradvis skiftat ned och närmat sig reporäntebana. farade att skiftet upp i början på prognosintervallet nu kan komma att uppfattas som ett ganska stort skift i penningpolitiken som ökar sannolikheten för fram- tida skift uppåt i reporäntebanan. Detta kunde resultera i ett kraftigt skift uppåt i reporänteförväntningar, en förlust av den trovärdighet som käm- pat sig till och en i realiteten betydligt mer kontraktiv penningpolitik än avsett” (protokollet, s. 17). Relationen mellan den publicerade reporäntebanan och marknadsförväntningarna skulle komma att bli en viktig fråga under de kom- Jämfört med utsikterna gjordes blandade prognosrevideringar i huvudscenariot för och omvärlden vid det penningpolitiska mötet BNP-tillväxten i euroområdet och reviderades Men arbetslösheten i reviderades också ned till och prognostiserades till i genomsnitt . Mot denna bakgrund lämnade direktionen den gällande reporäntan och pro- gnosen för reporäntan oförändrad . ställde sig bakom majoritetens beslut att reporäntan skulle ligga Men i stället för en räntehöjning mellan juli och september, vilket majoriteten förväntade sig, insisterade på ett huvudscenario där den första räntehöjningen skulle komma . 5 PENNINGPOLITIKENS UTVECKLING 2010–2015 Även om de omedelbara skillnaderna i synen på penningpolitiken hade minskat vid detta möte återkom många av de betänkligheter och frågor som hade tagits upp vid mötet . avvikande mening grundades återigen på en fördelaktig jämförelse av hans eget alternativ med huvudscenariot. Under mötet presenterade han egna diagram över den alternativa reporäntebana som han själv förordade, eftersom de inte fanns med i den penningpolitiska uppföljningen. Han argumenterade också för att alternativa reporäntebanor och motsvarande scenarier skulle redovisas både i uppföljningarna och i rapporterna. uppmärksammade att marknadens förväntade reporäntebana nu låg lägre än reporäntebana och påpekade att ”det finns en diskrepans mellan marknadsprissättningen och reporäntebana”, där marknadsprissättningen innebar en mer expansiv penningpolitik än i prognosen. ”framhöll att det skulle kunna leda till en faktisk penningpolitik som blev betydligt mer expansiv och alltså mindre väl avvägd än den som föreslås i utkastet till penningpolitisk uppföljning” (protokollet, s. 11). ”[tyckte] att inlägg om skillnaden mellan marknadsförväntningarna och reporäntebanan, där marknadsförväntningarna längre fram ligger betydligt lägre än reporäntebana, var intressant. Det innebär ju att marknaden väntar sig en betydligt mer expansiv penningpolitik än annonserat. menade att denna skillnad behöver behandlas och diskuteras ordentligt inför nästa penningpolitiska möte. [...] Men den här gången skulle han inte bli förvånad om en långsammare uppgång av reporäntan visar sig vara mer rimlig” (protokollet, s. 17). under mötet hade bekräftat att det var problematiskt att upprätta och tolka prognoser för inflationen och ekonomin när den publicerade reporäntebanan föreföll brista i trovärdighet eftersom den avvek från marknadens implicita terminsräntor. ställde sig bakom krav på ”en ordentlig analys av vad utfallet skulle bli vid olika beslut givet hur ränteförväntningarna påverkas. Hon instämde i att det vore mycket värdefullt med en sådan analys. så måste direktionen fatta beslut om räntebanan , baserat på det underlag som finns nu” (protokollet, s. 16). ökade BNP med oväntat starka i uppräknad årstakt, och vid det penningpolitiska mötet beräknades BNP öka som helhet, vilket var mer än prognosen i den penningpolitiska uppföljningen . Ett skäl var den starka exporten, som prognostiserades att öka , en uppgång från , som stimulerades av återhämtningen i omvärlden. Arbetslösheten prognostiserades minska från 2012. KPIF-inflationen låg på , men det fortsatta underutnyttjandet av resurser förväntades pressa ned KPIF- inflationen till . sedan krisen beslutade direktionen att höja reporäntan till samt att ge den publicerade reporäntebanan på kort sikt en något brantare lutning och 5 PENNINGPOLITIKENS UTVECKLING 2010–2015 normalisera reporäntan på i stället för . väntade reporäntor följde nu reporäntebana endast fram till bör- jan av 2011 för att därefter stiga till i mitten av 2013. Direktionen motiverade åtstramningen av politiken på följande sätt: ”Utvecklingen på arbetsmarknaden och den höga tillväxten i visar att återhämtningen står på fast mark. Detta tillsammans med andra indikatorer ty- der på att resursutnyttjandet nu är högre än vad som antogs i den penningpoli- Till bilden hör också att bostadspriserna stiger för- hållandevis snabbt och att hushållens skuldsättning har ökat påtagligt under senare år” (Penningpolitisk rapport, s. 18). reserverade sig mot beslutet. Med hänvisning till den ökade osä- kerhet som rådde i euroområdet förordade hon i stället att man skulle avvakta med att höja reporäntan för att därefter följa den pro- fil för reporäntan som angavs i huvudscenariot. reserverade sig återigen mot beslutet och förordade en bibehållen reporänta på till och med fjärde kvartalet 2010 och därefter en gradvis återgång till huvudscenariots reporäntebana. Under diskussionen konstaterade att den marknadsförvän- tade reporäntan framåt endast var , vilket han menade var Han påpekade: ”ligger marknadsförväntningarna under räntebanan och skillnaden är dessutom ovanligt stor. Det tyder på att penning- politiken i praktiken är betydligt mer expansiv än vad som avses i utkastet till den penningpolitiska rapporten. När den av marknaden förväntade räntebanan används i modeller visar resultatet att det leder till en mycket kraftig BNP-tillväxt och en underliggande inflation långt över inflationsmålet. Det är naturligtvis inte bra” (protokollet, s. 9). Som argument för den alternativa politik som förordade under- strök han att direktionen efter omfattande diskussion hade enats om en ny ver- sion av publikationen Penningpolitiken i , som skulle sammanfattas i inledningen av de penningpolitiska rapporterna. Han framhöll här särskilt den andra punkten i sammanfattningen om hur ska bedriva ”en flexi- bel inflationsmålspolitik”. Han hävdade att en rimlig jämviktsarbetslöshet kunde bedömas ligga i intervallet och presenterade därefter modeller för prognossimuleringar som visade att den alternativa reporänte- bana som han förordade gav ett något bättre utfall för inflationen och arbets- lösheten bortom treårshorisonten. För samtliga direktionsledamöter utom var problemet detta: KPIF-inflationen skulle enligt prognosen ligga un- der tvåprocentsmålet under merparten av prognosperioden, och arbetslösheten förutsågs ligga över den hållbara arbetslöshetsnivån på 6–. helt säkert kunde utgå från prognoserna i huvudscenariot, skulle argument vara rimligt. Men hade den faktiska KPIF-inflationen legat på tvåprocentsmålet, och övriga direktionsledamöter var väl medvetna om behovet av att balansera den fortsatt mycket expansiva politiken mot sannolikheten för att exceptionellt låga räntor 5 PENNINGPOLITIKENS UTVECKLING 2010–2015 skulle leda till en överdriven skuldsättning hos hushållen, högt uppdrivna priser på bostäder samt en framtida finansiell sårbarhet. Utkastet till den penningpolitiska rapporten innehöll en fördjupning: ”Ef- fekter av ett fall i bostadspriserna”, s. 49–52, där det görs ett försök att uppskatta hur ett bostadsprisfall skulle kunna påverka den makroekonomiska utvecklingen. påpekade att detta räkneexempel inte svarade på frågan hur penningpolitiken skulle påverka sannolikheten att obalanser över huvud taget byggs upp (protokollet, s. 15). hävdade att penningpolitiken skulle kunna motverka effekten på inflation och arbetslöshet av det antagna fallet på i bostadspriser genom utfästelser om att reporäntan kommer att hållas nära noll (protokollet, s. 22). kontrade med att fråga om det var trovärdigt att skulle hålla en så låg ränta (protokollet, s. 23). Den svenska BNP-tillväxten, och i synnerhet exporten, överraskade återigen på uppsidan vid det penningpolitiska mötet . Exporten förväntades nu öka , jämfört vid junimötet. Detta skulle stimuleras av ett starkt euroområde, där BNP-tillväxten hade reviderats upp , från till , trots de första tecknen på problem i och på andra håll. reviderades den förväntade svenska arbetslösheten ned till från , och arbetslösheten reviderades ned från till . Prognosen KPIF-inflation låg oförändrad på , med en inflation som förväntades uppgå till . Direktionen röstade för att reporäntan skulle höjas från samt att den reporäntebana som beslutats vid junimötet skulle lämnas oförändrad. Direktionen motiverade sin åtgärd på följande sätt: