sou · H3B32 · 2015-01-29 00:00:00 — Vid strategier som arbitragehandel försöker handlaren göra vinster, om priset på samma finansiella instrument inte är detsamma på olika handelsplatser. Handlaren kan då köpa instrumentet på en handelsplats och sälja på en annan. Det behöver inte enbart handla om exakt samma finansiella instrument utan också om prisskill- nader mellan instrumentet och derivat med instrumentet som underliggande tillgång.34 Normalt, åtminstone i en effektiv mark- nad, är priset på samma tillgång detsamma på olika handelsplatser. kan dock situationen uppkomma att en pris- förändring på en handelsplats inte fått genomslag på en annan handelsplats. Även om tiden är kort kan den som har tillgång till en teknik för algoritmisk högfrekvenshandel agera inom milli- och mikrosekunder och därigenom hinna handla på informationen från den första handelsplatsen innan denna information har hunnit på- verka priset på den andra handelsplatsen. Investerare kan även använda tekniker för algoritmisk hög- frekvenshandel för strategier som innefattar att analysera och använda information om andra marknadsaktörers agerande. Med hjälp av relativt små order på olika handelsplatser kan en handlare upptäcka order från stora institutionella investerare. Med hjälp av den informationen kan handlaren dra mer eller mindre korrekta slutsatser om den aktuella investerarens avsikter. En stor investe- rare som t.ex. är intresserad av att köpa en viss aktie kommer troligen att behöva dela upp sin order och lägga delar av den på olika handelsplatser. En handlare som använder sig av en teknik för högfrekvenshandel kan genom att upptäcka en av dessa delorder på en handelsplats sluta sig till att det inom någon millisekund kom- mer att dyka upp en liknande order på en annan handelsplats. Högfrekvenshandlaren kan då – med sitt snabbare system (t.ex. på grund av att handlarens dator står i samma lokaler som handels- platsens) – hinna före och köpa upp aktier till ett pris och sedan lägga in en säljorder till ett högre pris lagom till att den store inve- sterarens köporder har nått den andra handelsplatsen.35 34Se om arbitragehandel på s. 11–12 i . 12–13 i . Den tekniska utvecklingen och användandet av algoritmisk hög- frekvenshandel har även gett upphov till diskussioner kring mer tveksamma strategier som huvudsakligen går ut på att för andra marknadsaktörer ge intryck av viss likviditet, eller genom snabba transaktioner medvetet åstadkomma en prisförändring som hand- laren sedan kan dra nytta av.36 För- och nackdelar med algoritmisk handel och algoritmisk högfrekvenshandel Bland fördelarna med algoritmisk handel och algoritmisk hög- frekvenshandel brukar ofta lyftas fram att denna verksamhet har bidragit till mindre spreadar och ökad likviditet. Spreaden är en term som används för att beskriva skillnaden mellan det pris köpare är beredda att betala för ett finansiellt instrument och det pris säljare är beredda att sälja samma instrument för. Genom att använda algoritmer för strategier som fungerar så att investeraren kan ställa priser på båda sidor av orderboken och hantera relaterade risker med en sådan ordergivning på ett acceptabelt sätt tillför investe- raren likviditet och minskade spreadar.37 När det gäller frågan om likviditet har det dock ifrågasatts om alla order verkligen tillför likviditet. Genom att högfrekvenshandlare ofta annullerar en stor del av sina order kan den likviditet som ser ut att finnas visa sig vara en illusion.38 Algoritmhandeln anses av vissa också bidra till mindre prisförändringar (minskad volatilitet) helt enkelt genom att vissa handlare använder tekniker som försöker dra nytta av pris- förändringar vilket i sig bidrar till en stabilisering.39 Bland nackdelarna med algoritmisk handel och algoritmisk högfrekvenshandel brukar nämnas att teknikerna kan användas för marknadsmissbruk såsom front-running (en form av insiderbrott) och marknadsmanipulation. När det gäller front-running har kri- tiken huvudsakligen gällt misstankar om att högfrekvenshandlare har fått kännedom om kurspåverkande information, antigen om inkommande stora order eller om prisförändringar på en handels- 36Se s. 12 och 17–19 i . 37Se s. 17 i och där angivna källor. 19–20 i . 39Se s. 18 i och där angivna källor. plats, innan informationen offentliggjorts. Högfrekvenshandlaren har därefter kunnat dra nytta av informationen genom att placera sina order i marknaden före andra. Denna kritik har bemötts med att högfrekvenshandlaren inte har fått tillgång till informationen innan den offentliggjordes, men med hjälp av sitt tekniska för- språng – snabbare uppkoppling m.m. – har handlaren tillgodogjort sig och kunnat agera på informationen före andra. Det har därför inte varit fråga om brottslig insiderhandel.40 När det sedan gäller marknadsmanipulation kan algoritmisk högfrekvenshandel användas för s.k. layering och spoofing. Layering innebär att någon lägger stora mängder order att köpa eller sälja ett visst finansiellt instru- ment vilket påverkar priset på instrumentet. Orderna är dock aldrig avseedda att leda till några transaktioner utan annulleras så snart de riskerar att mötas av en annan order. Det är därför fråga om en falsk likviditet som vilseleder andra aktörer. Spoofing innebär att handlaren lägger en stor säljorder med en limit som överstiger den aktuella köpkursen. Att ordern har en limit innebär att ordern inte kommer att gå till avslut förrän någon köpare har lagt en order där köpkursen motsvarar limiten. Om köpkursen skulle närma sig limiten annulleras säljordern. Det finns således ingen avsikt att faktiskt sälja några instrument, utan avsikten är att ge intryck av att det finns ett stort säljintresse. Detta ska i sin tur föranleda – skrämma – andra att sälja. Syftet är att detta ska leda till ett prisfall som hög- frekvenshandlaren sedan kan dra nytta av.41 Bland nackdelarna med algoritmisk handel och algoritmisk hög- frekvenshandel har i lyfts fram att verksamheten skadar andra investerare. När en högfrekvenshandlare kan dra nytta av t.ex. en stor institutionell investerares orderläggning behöver detta inte utgöra olaglig front-running för att det ska skada den institutionella investeraren. Om, som i exemplet ovan, högfrekvenshandlaren genom att upptäcka en delorder från en institutionell investerare kan förutse, och hinna före, vid avslutet av nästa delorder kommer det att innebära att den institutionella investeraren kommer att få betala lite mer, eller få sälja lite billigare, än vad investeraren hade tänkt sig. Med andra ord kommer transaktionskostnaderna att öka 20–21 i och där angivna källor. 41Se s. 23 i . något för den institutionella investeraren.42 I sammahanget bör också beaktas att en handelsplats som en reglerad marknad för aktier primärt har till syfte att fastställa ett marknadspris på de aktier som handlas på marknaden. Genom prisbildningsmeka- nismen fastställs också värdet på det bolag som har gett ut aktierna. Detta i sin tur är nödvändigt för att bolaget i fråga ska kunna anskaffa mer kapital, t.ex. inför en expansion. Om prisbildningen på andrahandsmarknaden fungerar innebär det att investerarna kan avgöra om de ska investera ytterligare pengar i bolaget, dvs. om det pris som bolaget begär för aktierna vid en nyemission är rimligt eller inte. Prisbildningen fungerar genom att köpare och säljare inter- agerar med varandra. Dessa förutsätts ha en uppfattning om aktien är köpvärd eller inte. För att bilda sig en uppfattning om de ska köpa eller sälja analyserar de bolaget i fråga och dess framtids- utsikter. Den investerare som har mest rätt kommer att belönas antigen genom att ha köpt aktier som senare kommer att stiga i värde eller genom att undvika en förlust genom att ha sålt innan priset går ned. Genom köparnas och säljarnas agerande kommer deras analyser och kunskaper att återspeglas i kurserna. Köparna driver kursen uppåt och säljarna nedåt. Högfrekvenshandlarens roll i detta sammanhang är att skära emellan och tillgodogöra sig en del av de andra investerarnas förtjänster. Högfrekvenshandlaren kommer t.ex. att hinna före köparna och driva upp priset lite och sedan sälja till detta högre pris. Högfrekvenshandlarnas vinster härrör dock inte från någon egen analys av bolaget eller omvärlden, utan enbart från en analys av andra investerares agerande och en förmåga att hinna före. Genom sitt agerande minskar högfrekvenshandlaren de analyserande investerarnas vinster och gör det mindre lönsamt att ägna sig åt analys och bedömning av bolaget i sig, dvs. det blir mindre lönsamt att ägna sig åt den typen av analys som bidrar till att åstadkomma en korrekt prissättning av aktierna.43 Slutligen brukar bland nackdelarna nämnas de systemrisker som den algoritmiska handeln och högfrekvenshandeln kan innebära. Dels kan tekniska problem få smittoeffekter då det i många fall rör sig om väldigt många order och transaktioner. Om ett stort antal order läggs av misstag kan det påverka priset och andra villkor för 42Se s. 25-26 i . 43High on Speed, , , 10, 2014 issue. instrumentet i fråga, och om tekniska fel leder till stora transak- tionsvolymer kan detta leda till leverans- och betalningsproblem. I ett svenskt perspektiv har dock systemriskerna bedömts vara rela- tivt små.44 Reglerna i MiFID II I artikel 17 i MiFID II finns, i förhållande till direktiv, nya regler som rör algoritmisk handel. Reglerna i artikel 17 riktar sig både mot värdepappersföretagens egen handel och mot handel för kunders räkning. Reglerna är nya i den bemärkelsen att det inte har funnits bindande regler på området i något direktiv eller i någon förordning. har det dock funnits rikt- linjer om automatiserad handel från : System och kontroller i en automatiserad handelsmiljö för handelsplattformar, värdepappers- företag och behöriga myndigheter, /2012/122. Riktlinjerna är antagna med stöd av artikel 16 i Esma-förordningen och knyter an till de organisatoriska krav som följer av direktiv. Rikt- linjerna liknar i stor utsträckning reglerna i artikel 17 i MiFID II, även om de är betydligt mer detaljerade. har uttalat att inspektionen jämställer riktlinjer från med all- männa råd.45 Algoritmisk handel berör även handelsplatserna. De regler som riktar sig mot handelsplatserna har behandlats i av- snitt 6.2.3. 44Se om systemrisker på s. 27 och 28 i . Frågan om systemrisker behandlas också i den fristående rapport som togs fram i samband med kartlägg- ning av högfrekvens- och algoritmhandeln : Högfrekvent & Algoritmisk handel – en översikt, rapport till , . 45Se promemoria: Genomförande av de europeiska tillsynsmyndig- heternas riktlinjer och rekommendationer, FI Dnr 12-12289, . 6.8.2Värdepappersinstitut som själva ägnar sig åt algoritmisk handel Förslag: Begreppet algoritmisk handel ska definieras i lagen (2007:528) om värdepappersmarknaden som handel i finansiella instrument där ett datorprogram, en algoritm, automatiskt, utan eller med endast begränsad inblandning av någon människa, bestämmer individuella parametrar för orderläggning. Ett värdepappersinstitut som ägnar sig åt algoritmisk handel ska ha effektiva system och riskkontroller som säkerställer att institutets handelssystem är motståndskraftiga och har tillräck- lig kapacitet. Det ska i systemet finnas erforderliga trösklar, gränser och filter för att förhindra felaktiga order och att sys- temet fungerar på ett sätt som skapar oreda på marknaden. Ett värdepappersinstitut som ägnar sig åt algoritmisk handel ska också ha effektiva system och kontroller som säkerställer att den algoritmiska handeln inte används för marknadsmissbruk eller för att bryta mot handelsregler på den handelsplats där handeln sker. Institutet ska också ha kontinuitetsarrangemang som kan hantera systemhaverier. De system som används ska vara testade och övervakade för att säkerställa att de uppfyller nämnda krav. Ett värdepappersinstitut som ägnar sig åt algoritmisk handel ska underrätta om detta. Det åligger värdepappersinstitutet i fråga att bevara doku- mentation avseende den algoritmiska handeln som gör det möj- ligt för att övervaka regelefterlevnaden. Med algoritmhandel avses som nämnts handel i finansiella instru- ment där ett datorprogram – en algoritm – automatiskt, utan eller med endast begränsad inblandning av någon människa, bestämmer individuella parametrar för orderläggning, t.ex. om en order ska läggas över huvud taget, tidpunkten för ordern, pris eller kvantitet på det som ska köpas eller säljas eller hur ordern ska hanteras när den väl har initieras, se artikel 4.1.39 i MiFID II. Definitionen om- fattar dock inte system som enbart används för att skicka order till olika handelsplatser, s.k. smart order routers, eller system som an- vänds för att bekräfta order. Ett värdepappersinstitut som självt ägnar sig åt algoritmhandel ska enligt artikel 17.1 ha effektiva system och riskkontroller som säkerställer att institutets handelssystem är motståndskraftiga och har tillräcklig kapacitet. Det ska i systemet finnas erforderliga trösklar, gränser och filter för att förhindra felaktiga order och för att förhindra att systemet fungerar på ett sätt som skapar oreda på marknaden. Ett värdepappersföretag som ägnar sig åt algoritm- handel ska också ha effektiva system och kontroller som säker- ställer att algoritmhandeln inte används för marknadsmissbruk eller för att bryta mot handelsregler på den handelsplats där handeln sker. Företaget i fråga ska också ha kontinuitetsarrangemang som kan hantera systemhaverier. De system som används ska vara testade och övervakade för att säkerställa att de uppfyller nämnda krav. Enligt artikel 17.2 ska ett värdepappersföretag som ägnar sig åt algoritmhandel underrätta sin behöriga myndighet om detta. Även den handelsplats där handeln äger rum ska underrättas. Som be- rörts i avsnitt 6.2 ställs särskilda krav på marknadsoperatörernas övervakning av algoritmhandeln. Den behöriga myndigheten kan kräva att värdepappersföretaget – regelbundet eller ad hoc – till- handahåller en beskrivning av sina algoritmhandelsstrategier, infor- mation om vilka parametrar och gränser som används och vilka kontroller företaget har för att säkerställa efterlevnaden av reglerna i artikel 17.1, samt detaljer om de tester som utförs. Den behöriga myndigheten kan begära ytterligare information om företagets algoritmhandel. Det åligger enligt artikel 17.2 fjärde och femte styck- ena, värdepappersföretaget i fråga att bevara sådan dokumentation avseende algoritmhandeln som gör det möjligt för den behöriga myndigheten att övervaka regelefterlevnaden. Den information som den behöriga myndigheten har fått till- gång till enligt artikel 17.2 ska på begäran av den behöriga myn- digheten för den handelsplats där handeln sker, lämnas över nämnda myndighet utan onödigt dröjsmål. En definition av algoritmhandel, motsvarande artikel 4.1.39 i MiFID II, bör tas in i lagen om värdepappersmarknaden. I lagen bör också införas bestämmelser om värdepappersinstitutens system och kontroller, motsvarande artikel 17.1, liksom ett krav på att underrätta samt ett krav på att bevara doku- mentation motsvarande artikel 17.2 fjärde stycket. När det sedan gäller artikel 17.2 andra stycket är artikeln for- mulerad så att den behöriga myndigheten kan begära information om företagets algoritmhandel, regelbundet eller ad hoc. Artikeln är alltså inte formulerad som en valmöjlighet för medlemsstaterna, utan valet ska – som utredningen har förstått det – vara upp till den behöriga myndigheten. En möjlighet för att begära in information från värdepappersinstitut finns i 23 kap. 3 § 1 lagen om värdepappersmarknaden. En motsvarande generell behörighet att begära in information finns också i artikel 69.2.a i MIFID II. har således genom dessa bestäm- melser möjlighet att begära in information även om algoritmhandel. Något uttrycklig lagregel för att genomföra artikel 17.2 andra stycket behövs därför inte. När det gäller informationsutbytet med andra behöriga myndigheter, enligt artikel 17.2 tredje stycket, behandlas denna fråga i kapitel 12. 6.8.3Marknadsgaranter som använder algoritmisk handel Förslag: I lagen (2007:528) om värdepappersmarknaden tas in en bestämmelse om att värdepappersinstitut som i sin egenskap av handelsdeltagare på en handelsplats handlar i eget lager genom att simultant ställa kommersiellt betingade tvåvägspriser i jäm- förbara storlekar i ett eller flera finansiella instrument – antingen på en handelsplats eller avseende samma instrument men på olika handelsplatser – och därvid använder algoritmisk handel, ska ha effektiva system och kontroller för att säkerställa att institutet kan fullgöra detta uppdrag. Artikel 17.3 och 17.4 i MiFID II rör värdepappersföretag som använder algoritmhandel när företaget agerar marknadsgarant. Med marknadsgarant avses i detta sammanhang att företaget som handels- deltagare på en handelsplats handlar i eget lager genom att simultant ställa kommersiellt betingade tvåvägspriser i jämförbara storlekar i ett eller flera finansiella instrument, antingen på en handelsplats eller på olika handelsplatser men avseende samma instrument. En ytterligare förutsättning är att verksamheten resulterar i likviditet på en regelbunden basis, se artikel 17.4. För att tillhandahålla likviditet regelbundet och förutsägbart ska ett värdepappersföretag som ägnar sig åt sådan verksamhet göra detta kontinuerligt under handelsplatsens öppettid, med undantag för exceptionella omständigheter (se arti- kel 17.3). Företaget ska i utförandet av sin verksamhet ta hänsyn till sunda principer för att hantera operativa, och affärsmässiga risker och även ta hänsyn till likviditeten, storleken och arten av handelsplatsen i fråga och det slag av instrument som är aktuella. Företaget ska slutligen, enligt artikel 17.3.c, ha effektiva system och kontroller för att säkerställa att företaget ska kunna fullgöra sitt uppdrag som marknadsgarant. Det är inte helt enkelt att förstå syftet med artikel 17.3 och 17.4. Utredningen har dock utgått från att syftet är att ställa krav – utöver de krav som följer av artikel 17.1 – på de värdepappers- institut som använder algoritmhandel för sin verksamhet som marknadsgarant. Instituten ska då också se till att systemen för algoritmhandel har tillräcklig kapacitet och att de har kontroller så att priser kan ställas i enlighet med åtagandet som marknadsgarant. Bestämmelser motsvarande artikel 17.3 och 17.4 bör tas in i lagen om värdepappersmarknaden. Förslag: Tjänsten direkt elektroniskt tillträde ska definieras i lagen (2007:528) om värdepappersmarknaden som ett arrange- mang där en handelsdeltagare på en handelsplats tillåter någon annan att använda deltagandet för att elektroniskt överföra order i finansiella instrument direkt till handelsplatsen i fråga. Ett värdepappersinstitut som tillhandahåller direkt elektro- niskt tillträde ska ha effektiva system och kontroller för att säkerställa en ordentlig utvärdering av att de kunder som tjänsten tillhandahålls är lämpliga. Det ska finnas handels- och kredit- limiter som kunderna inte ska kunna överskrida och handeln ska övervakas så att institutet kan förhindra att handeln skapar risker för institutet självt, att handeln skapar oreda på marknaden eller strider mot bestämmelserna i marknadsmissbruksförordningen (förordning (EU) nr 596/2014) eller handelsreglerna på handels- platsen i fråga. Ett värdepappersinstitut som tillhandahåller direkt elektro- niskt tillträde ska ansvara för att kunder som använder tjänsten gör det i enlighet med bestämmelserna i lagen om värde- pappersmarknaden och handelsreglerna på den aktuella handels- platsen, och det är institutet som ska övervaka och identifiera huruvida de transaktioner som genomförs strider mot handels- regler eller kan utgöra marknadsmissbruk. Institutet ska också se till att det finns ett skriftligt avtal som klargör kundens och institutets respektive rättigheter och skyldigheter. Av avtalet ska framgå att det är värdepappersinstitutet som är ansvarigt för transaktionerna. Det ska åligga värdepappersinstitutet i fråga att bevara sådan dokumentation avseende information om direkt elektroniskt tillträde som gör det möjligt för att över- vaka regelefterlevnaden. Även om ett värdepappersföretag inte självt ägnar sig åt algoritm- handel kan företaget ha kunder som gör det, t.ex. genom att kunderna använder s.k. direkt elektroniskt tillträde. I artikel 17.5 i MiFID II finns bl.a. av denna anledning bestämmelser om kon- troller och ansvar för värdepappersföretag som tillhandahåller direkt elektroniskt tillträde. Detta begrepp definieras i artikel 4.1.41 som ett arrangemang där en medlem eller en handelsdeltagare på en handelsplats tillåter någon annan att använda medlemskapet/del- tagandet för att elektroniskt överföra order i finansiella instrument direkt till handelsplatsen i fråga. Definitionen omfattar alla sådana arrangemang, oavsett om någon fysisk person är inblandad och oavsett om något till handelsdeltagaren relaterat system är inblandat för att överföra ordern. Definitionen är inte helt lättillgänglig, men det som torde avses är tekniska lösningar där en inkommande order automatiskt förs över till handelsplatsen. Om orderläggningen sker manuellt av kunden, genom ett system som är kundens eller genom ett system som tillhandahålls av värdepappersföretaget spelar ingen roll. Definitionen är relativt vid och i det pågående arbetet med nivå II-regler har en diskussion förts om definitionen också träffar vanliga icke-professionella kunders handel via värdepappersinsti- tutens internet-tjänster. Detta har antagligen inte varit avsikten och har därför föreslagit att det på nivå II bör klargöras att i den mån tillträdet till handelsplatsen delas mellan många kunder genom en kollektiv kanal utan att någon enskild kund tillhandahålls någon särskild systemkapacitet och latens (svarstid mellan kundens och handelsplatsens system) bör detta falla utanför definitionen av direkt elektroniskt tillträde.46 Ett värdepappersföretag som tillhandahåller direkt elektroniskt tillträde ska enligt artikel 17.5 första stycket ha effektiva system och kontroller för att säkerställa en ordentlig utvärdering av att de kunder som tjänsten tillhandahålls åt är lämpliga. Det ska finnas handels- och kreditlimiter som kunderna inte ska kunna överskrida, och handeln ska övervakas så att företaget kan förhindra att handeln skapar risker för företaget självt, att handeln skapar oreda på marknaden eller strider mot bestämmelserna i marknadsmissbruks- förordningen eller handelsreglerna på handelsplatsen i fråga. Det är det värdepappersföretag som tillhandahåller direkt elektroniskt till- träde som enligt artikel 17.5 andra stycket ansvarar för att kunder som använder tjänsten gör det i enlighet med MiFID II och handelsreglerna på den ifrågavarande handelsplatsen, och det är företaget som ska övervaka och identifiera huruvida de transak- tioner som genomförs strider mot handelsregler eller kan utgöra marknadsmissbruk. Företaget ska också se till att det finns ett skriftligt avtal som klargör kundens och företagets respektive rättig- heter och skyldigheter. Av avtalet ska det framgå att det är värde- pappersföretaget som är ansvarigt för transaktionerna. Det åligger enligt artikel 17.5 sista stycket värdepappersföretaget i fråga att bevara sådan dokumentation avseende information om direkt elek- troniskt tillträde som gör det möjligt för den behöriga myndig- heten att övervaka regelefterlevnaden. Ett värdepappersföretag som tillhandahåller direkt elektroniskt tillträde ska enligt artikel 17.5 tredje stycket underrätta sin behöriga myndighet samt den berörda handelsplatsen om detta. Den be- höriga myndigheten kan, enligt artikel 17.5 fjärde stycket, kräva att företaget regelbundet eller ad hoc tillhandahåller en beskrivning av de system och kontroller avseende direkt elektroniskt tillträde som företaget har.