sou · H3B32 · 2015-01-29 00:00:00 — En nyhet i förhåll- ande till direktiv är reglerna om positionsbegränsningar när det gäller råvaruderivat. Dessa regler behandlas i avsnitt 6.6. En annan nyhet i förhållande till direktiv är bestämmelserna om tillståndsplikt för vissa datarapporteringstjänster. Detta behandlas i avsnitt 6.7. Ytterligare en nyhet är reglerna om värdepappersföre- tagens skyldigheter när de ägnar sig åt algoritmisk handel eller till- handahåller sina kunder direkt elektroniskt tillträde till handels- platser. Dessa regler behandlas i avsnitt 6.8. I organiseras en stor del av handeln med aktier av , som driver både en reglerad marknad och en MTF-plattform. All handel på sker genom börsens deltagare. Såväl stora som små investerare handlar genom någon av dessa deltagare för att köpa eller sälja aktier. Deltagarna består av företag som enligt direktiv har rätt att utföra investeringstjänster inom EES, baserat på tillstånd från den behöriga myndigheten i hemlandet, samt av ett antal företag som är undantagna från tillståndsplikt. Handeln på sker antingen elektroniskt genom auto- matisk matchning av order i orderböckerna eller enligt handels- reglerna för transaktioner där order inte matchas automatiskt i orderböckerna. Det senare innefattar exempelvis stora transaktio- ner och s.k. transaktioner eller negotiated trades.1 I båda fallen sker transaktionerna på handelsplatsen och enligt dess regler samt kan omfattas av undantag från skyldigheten att publi- cera bud/order. Aktier som kan handlas på kan också handlas på andra handelsplatser, såsom (en norsk MTF-plattform) och BATS Chi-X Europe (en engelsk MTF-plattform). Därutöver sker handel med aktier i på ytterligare en reglerad marknad, NGM, och några MTF-plattformar, t.ex. Aktietorget. Även på dessa handelsplatser sker handeln elektroniskt genom matchning av order. En del av handelsplatserna tillhandahåller så kallad dark- pool funktionalitet. Detta är en handelsmekanism där handels- platsen använder undantaget att offentliggöra information före handel genom att matcha order enligt ett referenspris som tas från en annan handelsplats. En stor del av handeln med finansiella instrument sker även utanför reglerade marknader och MTF-platt- formar, dvs. OTC, vilket även omfattar handel med en systematisk internhandlare.2 Detta gäller en del av handeln med aktier men i större utsträckning handeln med räntebärande instrument. 1En negotiated trade är en transaktion som genomförs mellan två parter utanför handels- platsens system, men enligt handelsplatsens regelverk och sedan rapporteras till handels- platsen. 2I dag förekommer dock inga systematiska internhandlare i . Räntemarknaden delas ofta in i en penningmarknad och en obliga- tionsmarknad.3 På obligationsmarknaden handlas värdepapper – obligationer – med löptider från i regel och uppåt. På penningmarknaden handlas exempelvis statsskuldväxlar och certi- fikat, vanligen med löptider upp till . Handeln på de olika delmarknaderna har något skilda syften. Något förenklat skulle man kunna säga att obligationsmarknadens främsta uppgift är att för- medla vissa aktörers långsiktiga sparande till de aktörer som be- höver kapital, medan penningmarknadens viktigaste funktion är att underlätta placeringen av överskott och förmedla kortfristig finan- siering. Aktörerna på de olika delmarknaderna är i stort sett de- samma och utgörs framför allt av staten, bolåneinstitut och banker på låntagarsidan och av stora placerare, såsom försäkringsbolag och pensionsfonder, på investerarsidan. På räntemarknaden finns även olika typer av derivatinstrument, såsom ränteterminer, ränteswappar och ränteoptioner, kreditderivat och olika typer av strukturerade produkter. Dessa derivatinstrument hjälper bl.a. räntemarknadens aktörer att sprida och hantera risker. I sker handeln på penning- och obligationsmarknaden nästan uteslutande OTC, dvs. utanför den typ av handelsplatser som är reglerade direktiv. I stället har värdepappers- institut åtagit sig att tillhandahålla likviditet genom att agera mark- nadsgaranter, dvs. att löpande lämna bud/ställa priser och utföra kunders order mot egen balansräkning (eget lager). Den handel som sker mellan marknadsgaranterna kallas interbankhandel och den handel som sker mot kunder, t.ex. försäkringsbolag och större företag, kallas för kundhandel. Det finns sju eller åtta värde- pappersinstitut som i avtal med Riksgälden åtagit sig att lämna bud i alla emissioner på primärmarknaden och att i andrahandsmark- naden löpande ställa priser (köp- och säljkurs) på de värdepapper 3 Obligationsmarknaden är mycket större än penningmarknaden. var den ute- stående volymen av obligationer utgivna i kronor elva gånger större än volymen på penning- marknaden. Obligationsmarknaden kan delas upp i en primärmarknad, där nya obligationer ges ut, och en andrahandsmarknad, där obligationerna köps och säljs vidare. Omsättningen i svenska statsobligationer sker framför allt på andrahandsmarknaden. skedde av all handel på andrahandsmarknaden. som staten gett ut. 4 Även bolåneinstitut ger ut sina obligationer och certifikat i avtal med återförsäljare. De icke-finansiella företag som emitterar företagsobligationer gör ofta detta enligt avtal med banker och värdepappersbolag enligt låneprogram med i förväg be- stämda villkor. En investerare som behöver köpa eller sälja obligationer eller genomföra en transaktion på räntederivatmarknaden vänder sig till en marknadsgarant, som utifrån rådande marknadssituation erbjuder ett handelsbart pris. Om marknadsgaranten inte redan har det specifika instrumentet i eget lager eller – om det rör sig om en försäljning – inte vill behålla instrumentet efter genomförd trans- aktion försöker marknadsgaranten i sin tur att köpa/sälja samma papper på interbankmarknaden eller alternativt att hitta en annan investerare med motsatt intresse. På grund av den begränsade stor- leken av den svenska räntemarknaden kan det vara svårt för mark- nadsgaranterna att direkt hitta ett matchande intresse på mark- naden. I dessa fall tvingas de i stället att behålla positionen tills ett sådant intresse uppstår. Det betyder att marknadsgaranterna under den tiden blir exponerade mot marknadsrisk som i många fall kan begränsas, t.ex. genom utnyttjande av derivatinstrument. Därmed skiljer sig handeln på obligations- och penningmarknaden i i stor utsträckning från handeln i aktier. Denna typ av handel brukar förklaras av att det framför allt är relativt få men pro- fessionella investerare som handlar räntepapper och att transak- tionerna på räntemarknaden därmed är stora och relativt få.5 Där- med är det svårare att hitta ett matchande intresse på marknaden. På grund av dessa egenskaper har det ansetts vara svårt att organisera en effektiv orderdriven handel, särskilt i små mark- nader med få aktörer som i . är likviditeten på den svenska räntemarknaden därför till stor del beroende av att det finns marknadsgaranter som utför kundorder mot egen bok.6 Den svenska penning- och obligationsmarknaden, med tillhör- ande derivatmarknader, är i stor utsträckning uppbyggd som en 4Återförsäljarna i svenska statspapper är , Danske /Consensus, Nordea, , , och Nykredit markets. Barclays Capital är endast återförsäljare i statsobligationer. 5Den svenska obligationsmarknaden brukar kallas för en 80/20 marknad, dvs. av omsättningen kommer från av kunderna, se SOU 2014:8, s. 73. 6Se SOU 2014:8, s. 74. I betänkandet redogörs för 1998-års misslyckade försök att starta orderdriven handel i börhandlade futures. telefonmarknad, även om det förekommer viss handel genom elek- troniska hjälpmedel. Indikativa priser publiceras via informations- system, t.ex. Bloomberg och Reuters, och genomförda transaktioner rapporteras till och publiceras som huvudregel i aggre- gerad form nästföljande affärsdag.7 På interbankmarknaden ställs indikativa priser via den elektroniska plattformen EIM och enligt NASDAQs handelsregler. har det också startat två nya marknadsplatser för företagsobligationer, First North och . Handeln i räntederivat (ränteterminer, ränteswappar och ränteoptioner) sker till stor del OTC via mark- nadsgaranter, även om det förekommer handel på reglerad mark- nad, framför allt i standardiserade ränteterminer.8 Även för dessa instrument tillhandahåller handel utanför orderboken samt clearing av standardiserade räntederivat och en del skräddar- sydda derivat som handlas OTC mellan bankerna. Förslag: Definitionerna av reglerad marknad och handelsplatt- form (MTF-plattform) i 1 kap. 5 § lagen (2007:528) om värde- pappersmarknaden justeras så att de överensstämmer med definitionerna i MiFID II, och en definition av OTF-plattform tas in i lagen. Därutöver definieras i lagen ett nytt samlingsbegrepp, handelsplattform, som omfattar MTF- och OTF-plattformar. I MiFID II ställs organisatoriska krav på den som driver en handels- plats samt krav på handelsregler, marknadsövervakning och trans- parens, dvs. offentliggörande av bud och transaktioner. Även många andra regler knyter an till direktivets reglering av handelsplatser. Det gäller t.ex. finansiella instrument som handlas på en sådan handelsplats, emittenter av sådana instrument som omfattas av 7Enligt 7 kap. 3 § FFFS 2007:17 publiceras dagens efter affärsdagen följande information: vägt snittpris, högsta- och lägsta avslutspris samt total volym för samtliga affärer under affärsdagen. 8NASDAQ tillhandahåller handel i standardiserade räntederivat (Stats- och bostadsterminer, STIBOR-FRA, ). reglerna om marknadsmissbruk,9 krav på prospekt10 samt krav på offentliggörande av regelbunden finansiell information.11 I MiFID II görs, liksom direktiv, skillnad mellan olika handelsplatser: reglerad marknad och MTF-plattform. I MiFID II har därutöver tillkommit ytterligare en typ av handelsplats, OTF- plattform. När det gäller vad som avses med en reglerad marknad res- pektive en MTF-plattform innebär MiFID II ingen skillnad jämfört med direktiv. Definitionerna av reglerad marknad och MTF-plattform i artikel 4.1.21 och 4.1.22 i MiFID II är i sak desamma som definitionerna direktiv. En reglerad marknad är ett multilateralt system som drivs och/eller leds av en marknads- operatör, vilket sammanför eller underlättar sammanförandet av flera tredjeparters köp- och säljintressen i finansiella instrument – inom systemet och i enlighet med dess icke-skönsmässiga regler – så att detta leder till ett kontrakt i fråga om finansiella instrument upptagna till handel enligt dess regler och/eller system, och som är auktoriserat och löpande verksamt och drivs i enlighet med bestämmelserna i avdelning III i MiFID II. ett multilateralt system som drivs av ett värdepappersföretag eller en marknadsoperatör och som sammanför flera tredjeparters köp- och säljintressen i finansiella instrument – inom systemet och i enlighet med icke-skönsmässiga regler – så att detta leder till ett kontrakt i enlighet med bestämmelserna i avdelning II i MiFID II. 9Europaparlamentets och rådets förordning (EU) nr 596/2014 av om marknadsmissbruk och om upphävande av och rådets direktiv /6/EG och kommissionens direktiv /124/EG, 2003/125/EG och 2004/72/EG och Europaparla- mentets och rådets direktiv /6/EG av om insiderhandel och otill- börlig marknadspåverkan. 10Europaparlamentets och rådets direktiv /71/EG av om de pro- spekt som ska offentliggöras när värdepapper erbjuds till allmänheten eller tas upp till handel och om ändring av direktiv /34/EG. 11Europaparlamentets och rådets direktiv /109/EG av om har- monisering av insynskraven angående upplysningar om emittenter vars värdepapper är upp- tagna till handel på en reglerad marknad och om ändring av direktiv /34/EG, senast ändrad genom och rådets direktiv /78/EU. Nytt i sak i MiFID II är den tredje typen av handelsplats, OTF- plattform. En sådan är enligt definitionen i artikel 4.1.23 i MiFID II ett multilateralt system som inte är en reglerad marknad eller en MTF- plattform, och inom vilket flera tredjeparters köp- och säljintressen i obligationer, strukturerade finansiella produkter, utsläppsrätter eller derivat kan interagera inom systemet så att detta leder till ett kontrakt i enlighet med bestämmelserna i avdelning II i MiFID II. Definitionerna av de olika handelsplatserna är i vissa delar lika. Det ska i samtliga fall vara fråga om ett multilateralt system, dvs. ett system där ett flertal köp- och säljintressen kan interagera (se arti- kel 4.1.19 i MiFID II). Termen system avser både rent tekniska system tillsammans med handelsregler och system enbart bestå- ende av handelsregler, dvs. utan att det finns något tekniskt handelssystem (se skäl 7 i MiFIR). Köp- och säljintressen ska tolkas extensivt och inrymmer både order, bud och intresseanmälningar. En skillnad mellan en OTF-plattform å den ena sidan och en reglerad marknad eller en MTF-plattform å den andra sidan är att på en OTF-plattform kan inte aktier eller aktierelaterade instru- ment handlas utan bara vissa andra typer av finansiella instrument, nämligen obligationer, strukturerade finansiella produkter, utsläpps- rätter och derivatinstrument. Ytterligare en skillnad är att det för en OTF-plattform inte ställs något krav på icke-skönsmässiga reg- ler för handeln. Kravet på icke-skönsmässiga regler för MTF-platt- formar direktiv har lett till att vissa handelsplatser där köpare och säljare av finansiella instrument rent faktiskt kunde mötas – men som saknade icke-skönsmässiga regler – varken kunde anses vara en reglerad marknad eller en MTF-plattform. Enligt de svenska förarbetena till genomförandet av direktiv innebar dock det faktum att en verksamhet föll utanför definitionerna av reglerad marknad eller MTF-plattform inte automatiskt att verk- samheten helt och hållet föll utanför det tillståndspliktiga området.12 Om verksamheten innebar att två eller flera investerare sammanfördes så att en transaktion kom till stånd utgjorde verk- samheten en kombination av de tillståndspliktiga värdepappers- tjänsterna mottagande och vidarebefordran av order och utförande av order för kunders räkning. Sådan verksamhet är sannolikt att 2006/07:115 s. 330. betrakta som drift av en OTF- eller MTF-plattform enligt de nya reglerna. Att definitionen av en OTF-plattform inte innehåller något krav på att det ska finnas icke-skönsmässiga regler innebär t.ex. att ett värdepappersinstituts interna elektroniska matchningssystem utgör en OTF-plattform (se skäl 9 i MiFIR). Om inga avslut faktiskt sker inom systemet är det dock definitionsmässigt ingen OTF- plattform. En verksamhet som enbart gör det möjligt att visa upp köp- och säljintressen – som på en elektronisk anslagstavla – men där sedan eventuella transaktioner görs upp bilateralt direkt mellan parterna utan inblandning av marknadsoperatören/värdepappers- företaget eller dennes system, är enligt skäl 8 i MiFIR inte en OTF- plattform. Konsekvensen av att drift av en OTF-plattform införs som en tillståndspliktig verksamhet är att all organiserad handel i vissa finansiella instrument ska ske på en reglerad marknad, en MTF- plattform, en OTF-plattform eller genom systematisk internhandel (se artikel 1.7 i MiFID II och skäl 9 i MiFIR). Definitionerna i den svenska lagen av reglerad marknad och handelsplattform bör justeras så att de stämmer överens med MiFID II, och en definition av OTF-plattform bör tas in i lagen. Som kommer att framgå är många regler gemensamma för MTF- och OTF-plattformar. Det bör därför finnas ett gemensamt begrepp – handelsplattform – som omfattar båda typerna av plattformar. Bestämmelser om reglerade marknader finns både i MiFIR och i MiFID II. I MiFIR finns kraven på transparens och vissa krav av- seende handel med derivat. Dessa regler behandlas i avsnitten 6.4 och 6.6. I MiFID II finns även bestämmelser om tillstånd, krav på marknadsoperatörens organisation, krav för att finansiella instru- ment ska få tas upp till handel och bestämmelser om marknads- övervakning. Dessa regler behandlas i detta avsnitt. I MiFID II finns också regler avseende ägare och ledningsperso- ner vilka regler är långt mer detaljerade än bestämmelserna direktiv. Motsvarande ändring har skett beträffande värde- Reglerna om ägare och ledningspersoner be- handlas därför i ett sammanhang i kapitel 11. Grundläggande regler för tillstånd Bedömning: Det krävs ingen lagstiftningsåtgärd för att genom- föra artikel 44 i MiFID II. De grundläggande reglerna om tillstånd och återkallelse av tillstånd i artikel 44 i MiFID II motsvarar artikel 36 direktiv, som genomfördes genom 12 kap. 1 och 2 §§ respektive 25 kap. 5 § lagen om värdepappersmarknaden. Någon lagändring för att genomföra artikel 44 i MiFID II behövs därför inte. En ändring jämfört med direktiv är dock att ska underrättas om den behöriga myndigheten återkallar tillståndet för en reglerad marknad. Den frågan behandlas tillsammans med övriga frågor om Finansinspek- tionens samarbete och informationsutbyte med (se kapitel 12). De aktuella paragraferna i lagen om värdepappersmarknaden inne- håller även regler om ägare och ledning och kommer av den anled- ningen att behöva ändras (se kapitel 11). Krav på en reglerad marknads organisation Förslag: I lagen (2007:528) om värdepappersmarknaden tas in en bestämmelse om att en börs inte ska få genomföra trans- aktioner på den reglerade marknaden mot börsens eget lager. Vidare tas i lagen in en bestämmelse om att handelsplatser och deras deltagare ska synkronisera de klockor som används för att registrera datum och tid för transaktioner som ska rapporteras. Liksom direktiv är reglerna i MiFID II utformade så att det talas dels om den reglerade marknaden i sig, dels om den som driver den reglerade marknaden, marknadsoperatören. I har detta kommit till uttryck så att den som driver en reglerad marknad benämns börs och handelsplatsen i sig benämns reglerad marknad.13 Medan kraven på ägare och ledning riktar sig mot marknadsoperatören riktar sig kraven på t.ex. transparens mot handelsplatsen i sig. Organisationskraven riktar sig dock mot både operatören och handelsplatsen. De grundläggande organisationskraven i artikel 47.1 i MiFID II motsvarar kraven i artikel 39 direktiv. Någon lagändring för att genomföra dessa regler behövs därför inte. Det finns emellertid en ny bestämmelse i artikel 47.2 i MiFID II, om att den som driver en reglerad marknad inte får genomföra affärer på handelsplatsen mot marknadsoperatörens eget lager. Förbudet gäller också s.k. matchad principalhandel mot operatörens eget lager. Matchad prin- cipalhandel innebär att operatören gör affärer mot det egna lagret men på ett sådant sätt att operatören aldrig utsätts för någon mark- nadsrisk, dvs. köp- och säljtransaktionerna måste utföras simultant, eller så simultant som det är tekniskt möjligt (se definitionen i arti- kel 4.1.38 i MiFID II). Ett motsvarande förbud mot att göra affärer på den egna handelsplatsen bör införas i lagen om värdepappers- marknaden. I artikel 50.1 finns en regel om att alla handelsplatser och deras medlemmar eller deltagare ska synkronisera de klockor som används för att registrera datum och tid för transaktioner som ska rappor- teras (t.ex. enligt artikel 26 i MiFIR). Någon motsvarighet till detta finns inte i svensk rätt och en bestämmelse som motsvarar arti- kel 50.1 bör tas in i lagen. Krav på välordnad handel Förslag: I lagen (2007:528) om värdepappersmarknaden tas in bestämmelser motsvarande artiklarna 48 och 49 i MiFID II. Bestämmelserna innebär att en börs ska ha system och arrangemang som säkerställer att handelssystemet är uthålligt och har tillräcklig kapacitet samt att handeln ska kunna fungera under ordnade former. Om det på en reglerad marknad finns funktioner för marknadsgarantverksamhet ska det finnas skrift- liga avtal om detta med visst innehåll. 13 Se prop. 2006/07:115 s. 329-338. reglerna om s.k. samlokalisering ska vara transparenta, rättvisa och icke-diskriminerande. Därutöver ska det finnas regler för tick-size – dvs. gränser för hur priset ändras – för aktier, depå- bevis, börshandlade fonder, certifikat och andra liknande finan- siella instrument. Det som gäller för en börs i ovanstående avseenden ska också gälla för den som driver en MTF- eller en OTF-plattform. En nyhet i MiFID II är de detaljerade reglerna i artikel 48 om system m.m. för att se till att handeln på en reglerad marknad sker på ett ordnat sätt. Enligt artikel 48.1 ska det på en reglerad mark- nad finnas system och arrangemang som säkerställer att handels- systemet är uthålligt och har tillräcklig kapacitet för att kunna hantera stora order och informationsvolymer. Handeln ska kunna fungera under ordnade former även under svåra påfrestningar. Systemen måste också vara testade för detta ändamål, och det måste finnas effektivt fungerade kontinuitetsplaner för att säker- ställa att handeln kan fortgå även vid systemhaverier. Vidare ska det enligt artikel 48.4 finnas arrangemang för att kunna förhindra orderläggning som går utöver förutbestämda trösklar avseende volym och pris. Även order som är uppenbart felaktiga ska kunna avvisas. Det ska också finnas system för att tillfälligt avbryta handeln (circuit breakers) vid väsentliga prisförändringar i ett finan- siellt instrument, och marknadsoperatören ska kunna häva eller korrigera transaktioner i exceptionella fall. I artikel 48.6 finns bestämmelser om förhållandet till dem som ägnar sig åt s.k. algoritmisk handel, dvs. där orderläggningen sköts av datorer (för en mer utförlig beskrivning av algoritmhandel se avsnitt 6.8). Marknadsoperatören ska se till att algoritmhandeln inte orsakar störningar i handeln och ska åtminstone ha begräns- ningar i relationen mellan order och transaktioner, dvs. det ska finnas en gräns för hur många order i förhållande till antalet fak- tiska transaktioner en firma som deltar i handeln ska kunna lägga. Operatören ska också ha system för att kunna dämpa orderlägg- ningshastigheten, om det finns en risk för att handelssystemets kapacitetstak nås. Slutligen ska operatören enligt artikel 49 ha reg- ler för tick-size – dvs. gränser för hur priset ändras – för aktier, depåbevis, börshandlade fonder, certifikat och andra liknande finan- siella instrument. Den vedertagna metoden som de flesta handels- platser använder är minimum tick-size. Minimum tick-size talar om vilken minsta prisändring som är tillåten i en aktie vid olika prisintervall på aktien. Enligt artikel 48.10 ska det på handelsplatsen gå att identifiera order som skapats genom algoritmer och även vilken order som skapats av vilken algoritm samt den person som ansvarar för order- läggningen. Denna information ska vara tillgänglig för den behöriga myndigheten på myndighetens begäran. I artikel 48.7 finns där- utöver regler om direkt elektroniskt tillträde, dvs. värdepappers- företag som låter sina kunder handla elektroniskt direkt via före- tagets system/medlemskap. På en reglerad marknad där detta är tillåtet ska marknadsoperatören se till att endast värdepappersföre- tag tillåts tillhandahålla direkt elektroniskt tillträde. Operatören ska ha regler för lämplighetsbedömning av sådana företag, och företaget ska hållas ansvarigt för alla order och transaktioner som görs i företagets namn. Operatören ska dessutom utforma lämpliga regler för riskkontroll och trösklar för den handel som sker via direkt elektroniskt tillträde, och ska kunna särskilja sådana order från andra order och även kunna stoppa order som lagts via direkt elektroniskt tillträde utan att stoppa manuellt hanterade order från samma handelsdeltagare. Enligt artikel 48.2 ska det på handelsplatsen finnas skriftliga avtal med den som är marknadsgarant på en handelsplats. Kravet på marknadsgaranter gäller enbart om det är lämpligt med tanke på handelns art och omfattning på den reglerade marknaden, se arti- kel 48.2.b. Artikel 48.3 anger vad avtalen minst ska innehålla. En reglerad marknads avgiftsstruktur och regler om s.k. sam- lokaliseringstjänster (co-location) – dvs.