sou · H2B38 · 2014-02-17 00:00:00 — I det historiska exempel som visas i diagram 6.3 framgår dock att nettokostnaden kan vara både positiv och negativ. I exemplet med investeringar i tyska stats- papper är dock intäkterna högre än kostnaderna . Detta säger förstås inget om hur marknadsläget kommer att vara , men det kan ändå vara värt att notera att en överupp- låning bara skulle vara aktuell i ett läge då det annars råder brist på svenska statsobligationer. I det läget skulle swapspreaden i sannolikt vara större än i t.ex. . Det är därför rimligt att anta att en överupplåning inte skulle kosta staten särskilt mycket, utan snarare ge upphov till en intäkt. 7.3Andra frågor relaterade till överupplåningen En överupplåning och det faktum att staten bygger upp en tillgångs- portfölj väcker även andra frågor. Vem ska besluta om överupp- låningen? När och till vad får medlen i tillgångsporföljen användas? Kan en överupplåning försvåra möjligheter att bedriva penningpolitik? Dessa frågor behandlar vi i avsnitt 7.6 och 7.8. Ett nytt upplåningsändamål – överväganden och förslag 7.4Kan upplåningen ökas på andra sätt? Utredningen har undersökt om det i stället för att överupplåna går att öka den normala upplåningen genom att lyfta in sådan upp- låning till Riksgälden som sker hos andra statliga aktörer . En sådan lösning förespråkas bland annat i en extern gransknings- rapport av statsskuldspolitiken 2010–11.7 Enligt rapporten skulle en sådan åtgärd sannolikt sänka den sammantagna upplåningskost- naden för staten som helhet som statspappersmark- nadens likviditet skulle förbättras. Även Riksgälden förespråkar en sådan lösning för verksamheter som inte bedrivs i myndighetsform men som är uppenbart inomstatliga.8 Riksgälden har också före- slagit att myndigheten bör ges rätt att låna ut pengar till kommuner och landsting/regioner i syfte finansiera sådana infrastruktur- investeringar som genomförs i samband med s.k. med- finansiering och förskottering men som egentligen är ett statligt ansvar. Detta leder dock in på frågor som ligger utanför det statsskulds- politiska området och som berör hur staten har valt att organisera sig. Utredningen anser därför att dessa frågor lämpligare utreds i ett annat sammanhang. Utredningen har dock tittat närmare på möjligheten att lyfta in affärsverkens upplåning till Riksgälden. Som diskuteras i avsnitt 8.3 finns det en särreglering i budgetlagen för affärsverken som ger dem rätt att låna både i och utanför Riksgälden. Utredningens kart- läggning visar dock att affärsverken inte har någon upplåning utan- för Riksgälden i dagsläget.9 Däremot förekommer viss finansiering via olika typer av leasingavtal. Bland annat har och leasingavtal avseende anläggningstillgångar och Sjö- fartsverket avseende räddningshelikoptrar. Utredningens slutsats av detta är att det inte utan vidare går att lyfta in affärsverkens upp- låning (i form av leasingavtal) till Riksgälden (se även avsnitt 8.3). 7Regeringens skrivelse 2011/12:104 Utvärdering av statens upplåning och skuldförvaltning, Bilaga 1 Extern granskningsrapport av statsskuldspolitiken 2010 och 2011. 8Riksgälden (2013): Förslag om lån i Riksgälden, dnr 2013/228. 9Se affärsverkens årsredovisningar . Ett nytt upplåningsändamål – överväganden och förslag 7.5Utredningens överväganden och bedömning Utredningens bedömning: Det är viktigt att upprätthålla en väl fungerande statspappersmarknad i syfte att säkerställa god låne- beredskap. Av samma skäl är det även viktigt att det finns nöd- vändig kompetens och infrastruktur på plats för att snabbt kunna ta upp lån på de internationella kapitalmarknaderna. Skälen till utredningens bedömning: Utredningen bedömer att även om de budgetpolitiska ambitionerna med ett överskott i den offentliga sektorns finansiella sparande ligger fast, går det inte att utesluta att staten kan få lånebehov igen och att behovet kan kom- ma snabbt och oväntat. Ett grundläggande skäl till att med hjälp av överskottsmålet reducera statsskulden är dessutom just att skapa större utrymme att med lånade medel kunna hantera de statsfinan- siella påfrestningar som kan tänkas uppstå . Mot bak- grund av detta anser utredningen att det är viktigt att säkerställa en god låneberedskap genom att upprätthålla den svenska statspappers- marknaden även i perioder då det ordinarie lånebehovet är litet. Det finns ett grundmurat förtroende för att det finns lik- viditet i svenska räntepapper, liksom för emittentens vilja och för- måga att långsiktigt stödja systemet. Under omständigheter där statens lånebehov snabbt skulle kunna svänga är det av stort värde för staten som emittent att ha ett sådant förtroende. Den svenska statspappersmarknadens struktur och funktion kan därför betrak- tas som en investering som är värd att skydda. Om staten slutar att stötta likviditeten i statspappersmarknaden eller t.o.m. drar sig ur marknaden , är det inte säkert att det går att bygga upp en liknande marknad igen. Möjligheten att överupplåna bör även omfatta statens förmåga att låna i utländsk valuta, eftersom detta av erfarenhet är en viktig finansieringskälla i lägen då statens snabbt behöver låna. För ha en effektiv tillgång till de internationella kapitalmarknaderna är det nödvändigt att staten har rätt kompetens och infrastruktur på plats även då lånebehovet är litet. Möjligheten att överupplåna kan i det här perspektivet ses som en försäkring för att säkerställa goda finansieringsmöjligheter för staten även . Som framgår av den tidigare diskussionen om förvaltningen av de överupplånade medlen är det troligt att en sådan försäkring inte heller skulle behöva vara förknippad med Ett nytt upplåningsändamål – överväganden och förslag någon större kostnad eller risk. Försäkringspremien skulle alltså vara låg. Erfarenheterna i och under finanskrisen bekräftar värdet av att upprätthålla en tillräckligt stor statspappers- marknad för att säkerställa att staten klarar att hantera stora och plötsliga uppgångar i lånebehovet. Såväl som var mycket lågt skuldsatta innan den globala finanskrisen –09 bröt ut. Båda länderna har också valt att fortsätta emittera statspapper, i syfte att stötta och upprätthålla marknaden, trots att de inte har haft något lånebehov. I kölvattnet av finans- krisen drabbades länderna dock av stora budgetunderskott som snabbt behövdes finansieras. Tack vare att de hade en väl funge- rande infrastruktur för upplåningen på plats kunde de låna stora belopp utan större problem.10 Möjligheten att överupplåna handlar således primärt om att säkerställa en god låneberedskap för staten. Men en överupplåning kommer även att komma det finansiella systemet till del. Även om utredningen bedömer att de finansiella marknaderna kommer att kunna anpassa sig till en krympande statsskuld, så är det sannolikt att det finansiella systemet blir mer sårbart. En väl fungerande statspappersmarknad torde därför bidrar till att det finansiella systemet fungerar mer effektivt, inte minst genom att det är mer robust och mindre sårbart för störningar. 7.6Hur ska överupplåningen regleras? Utredningens förslag: Med bemyndigande ska rege- ringen eller, efter regeringens bestämmande, Riksgälden få ta upp lån till staten i syfte att säkerställa en god låneberedskap. Utredningens bedömning: Regeringen bör besluta om riktlinjer för överupplåningen. Dessa utfärdas lämpligen inom ramen för den ordinarie riktlinjeprocessen för statsskuldsförvaltningen. 10 The global debt crises and , anförande av , vd för det australien- siska skuldkontoret, Australian Office of (), . Ett nytt upplåningsändamål – överväganden och förslag Skälen för utredningens bedömning och förslag Ett nytt upplåningsändamål i budgetlagen Utredningen anser att det ska vara möjligt för staten att överupp- låna i syfte att säkerställa en god låneberedskap genom att upprätt- hålla en fungerande inhemsk statspappersmarknad och bibehålla nödvändig kompetens och infrastruktur för att ta upp lån på de internationella kapitalmarknaderna. Utredningen vill därför öppna för denna möjlighet i lagstiftningen. Det kan göras genom att det förs in ett nytt upplåningsändamål i budgetlagen. Därmed pekas möjligheten till överupplåning ut och det kommer att finnas ett tydligt ramverk för beslutsprocessen den dag behovet skulle aktu- aliseras. Det bör noteras att det nya upplåningsändamålet inte innebär ett utvidgat statsskuldspolitiskt uppdrag. Målet för statsskulds- politiken förändras inte, eftersom syftet med överupplåningen endast är att upprätthålla Riksgäldens lånekanaler för framtida låne- behov. En överupplåning är dock, som vi har konstaterat tidigare, en komplex fråga. Ett beslut om överupplåning bör därför grundas på en sammantagen bedömning av de områden som vi pekar på i avsnitt 7.1. Beslutet bör också fattas av , se nedan. En överupplåning kan uppgå till betydande belopp. Som framgår ovan förutsätter avgörandet också överväganden i en rad frågor. Utredningens analys visar dessutom att tidpunkten för när en överupplåning kan bli aktuell ligger relativt långt fram i tiden. Frågan om när och till vilket belopp överupplåning får ske bör där- för i det enskilda fallet beslutas av genom ett bemyndi- gande efter förslag från regeringen i exempelvis budgetproposi- tionen. kan i bemyndigandet precisera ramarna för över- upplåningen. Exempelvis kan ange hur mycket överupp- låning som får genomföras , eller ange ett mål- värde för den utestående stocken statspapper. I samband med detta kan även ange ramarna för förvaltningen av de överupp- lånade medlen. Exempelvis kan ange målet för förvalt- ningen (se avsnitt 7.7). Ett nytt upplåningsändamål – överväganden och förslag En överupplåning bör dock inte genomföras innan andra möjlig- heter har prövats. Exempelvis bör statsskuldsförvaltningen anpassas genom att upplåningen koncentreras till i första hand nominella statsobligationer och valutalån, i linje med de överväganden som presenteras i avsnitt 6.2. Utredningen vill dock inte föregripa detta beslut, utan menar att dessa överväganden lämpligast görs av rege- ringen och Riksgälden inom ramen för riktlinjeprocessen. Riks- gälden kan också i det här sammanhanget överväga om den kan vid- ta några ytterligare marknadsvårdande åtgärder för att förbättra lik- viditeten i marknaden i ett läge där statsskulden minskar. Slutligen kan övervägas om upplåningen kan ökas på andra sätt, t.ex. genom att sådan upplåning som sker hos andra statliga aktörer lyfts in till Riksgälden. Detta kräver dock att staten ser över det sätt som den har valt att organisera sig på. Att låta statliga bolag eller kommuner och landsting låna i Riksgälden skulle exempelvis inte vara förenligt med nuvarande principer. Även om det inte väntas uppstå ett behov av överupplåning är det ändå av värde att redan nu öppna för möjlig- heten till detta genom att införa ett sådant upplåningsändamål i budgetlagen. Skälet är att detta skulle befästa statens och Riksgäldens långsiktiga åtagande i marknaden. Det kan bidra till en lägre likvidi- tetspremie eftersom marknadsaktörerna kan känna sig mer trygga avseende den svenska statspappersmarknadens likviditet på lång sikt. Regeringen bör besluta om riktlinjer Om regeringen får ett bemyndigande av att överupplåna bör detta följas av att regeringen utfärdar riktlinjer för hur över- upplåningen ska genomföras i praktiken och hur de upplånade medlen ska förvaltas. En sådan ordning passar väl in i den ordinarie styrningen av statsskuldspolitiken. Regeringen bör därför inkludera ovan nämnda riktlinjer i sitt vanliga riktlinjebeslut. Riktlinjebeslutet avseende överupplåningen bör även utvärderas inom ramen för den ordinarie utvärderingsprocessen. Som en del i utvärderingen bör kostnaderna för överupplåningen och intäkter från de tillgångar som medlen placeras i särredovisas. Så gjordes t.ex. i samband med Riksgäldens extra emissioner i statsskuldväxlar i samband med finanskrisen –09. Ett nytt upplåningsändamål – överväganden och förslag 7.6.2Överupplåning ska ske inom ramen för penningpolitikens krav Enligt målet för statsskuldsförvaltningen ska statsskulden förvaltas så att kostnaden långsiktigt minimeras som risken i förvaltningen beaktas. Förvaltningen ska dessutom ske inom ramen för de krav som penningpolitiken ställer. Eftersom en överupp- låning enligt förslaget inte skiljer sig från annan upplåning följer att även denna upplåning ska ske inom ramen för de krav som pen- ningpolitiken ställer. Utredningen har dock svårt att se att en överupplåning skulle kunna få några negativa konsekvenser för penningpolitiken. Som vi beskriver i avsnitt 5.5 går Riksgäldens upplåningsstrategi ut på att låna ofta och i små volymer per auktionstillfälle. Riksgälden har i sin analys av frågan om överupplåningen angett att överupp- låningen kommer att hanteras på samma sätt.11 Överupplåningen kommer således inte att genomföras vid ett enstaka tillfälle, utan kommer att spridas ut över ett stort antal tillfällen. Enligt utredningens bedömning är detta ett ändamålsenligt sätt att hantera överupplåningen. Utredningen kan inte heller se att det skulle ligga i Riksgäldens intresse att agera på något annan sätt. Som framgår av avsnitt 5.5 är en viktig del i Riksgäldens marknads- vård att vara öppna och transparanta vad gäller statens upplånings- behov och upplåningsstrategi. Det skulle därför vara oförenligt med Riksgäldens uppdrag att genomföra överupplåningen vid ett enstaka tillfälle och därigenom överraska marknaden med en emissionsvolym som är mångdubbelt större än volymerna som erbjuds vid de ordi- narie auktionstillfällena. Ett sådant agerande skulle inte heller vara förenligt med målet om att minimera kostnaderna med beaktande av risk, eftersom det leder till ökade räntor och ökad oro på stats- pappersmarknaden. Såsom utredningen föreställer sig att överupplåningen kommer att gå till, och såsom det har beskrivits av Riksgälden, kommer överupplåningen snarare att handla om att Riksgälden ges möjlig- het att behålla en emissionsvolym på exempelvis per auktionstillfälle, i stället för att sänka den till en och . Sådana förändringar har ingen betydelse för penningpolitiken under normala omständigheter och utredningen kan inte se att det skulle spela någon roll om medlen används för 11 Riksgälden (2011): Statsskuldens förvaltning – förslag till riktlinjer 2012–2014, Dnr 2011/1692. Ett nytt upplåningsändamål – överväganden och förslag reguljära statliga utbetalningar eller för gradvis uppbyggnad av en värdepappersportfölj. Även om risken är liten att det uppstår konflikt mellan överupp- låningen och möjlighet att bedriva penningpolitik är det viktigt att bedömningar vägs in i beslutsprocessen för överupplåningen. Detta säkerställs genom utredningens förslag på beslutsprocess (se avsnitt 7.6). Enligt denna ska regeringen vända sig till med begäran om bemyndigande att över- upplåna. Av beredningskravet för regeringsärenden följer att rege- ringen i sådana ärenden ska inhämta behövliga upplysningar och yttranden från berörda myndigheter (se 7 kap. 2 § regerings- formen), vilket i detta fall inkluderar . Därmed kan behovet av avvägning mellan överupplåning och penningpolitik till- godoses. kommer även ha möjlighet att yttra sig över den närmare utformningen av överupplåningen. Enligt utredningens förslag ska regeringen besluta om riktlinjer för överupplåningen detta aktualiseras. Dessa beslutas lämpligen som en del i det ordinarie riktlinjebeslutet för statsskuldsförvaltningen. Enligt bestämmelserna i budgetlagen ska regeringen inhämta förslag till riktlinjer från Riksgäldens samt låta yttra sig över Riksgäldens förslag. Tillsammans med utredningens förslag om att i budgetlagen förtydliga att ska beredas tillfälle att yttra sig över samtliga förslag till riktlinjer (se avsnitt 11.2) säkras behovet av avvägning mellan statsskuldspolitiken och penning- politiken även vad avser överupplåningens närmare utformning. Därutöver finns även krav på samråd mellan och Riksgälden i frågor av större penningpolitiska betydelse (se förord- ningen (2007:1447) med instruktion för ). Utredningen kan i detta sammanhang konstatera att förutsätt- ningarna för penningpolitiken torde underlättas med väl funge- rande finansiella marknader, inklusive marknaden för statspapper. I den utsträckning som överupplåningen bidrar till att upprätthålla marknadens funktionssätt bör detta ha en positiv inverkan på Riks- bankens möjligheter att bedriva penningpolitik. Ett nytt upplåningsändamål – överväganden och förslag 7.7Mål och placeringsregler för tillgångsförvaltningen Utredningens bedömning: Förvaltningen av de överupplånade medlen bör ske på ett sådant sätt så att risken i förvaltningen minimeras som avkastningen beaktas. Detta kan upp- nås genom att medlen placeras i tillgångar med låg kreditrisk och på ett sätt som matchar överupplåningen i termer av löptid och valutaexponering. Målet för tillgångsförvaltningen bör inte anges i budgetlagen. Det bör i stället ankomma på att i samband med bemyn- digandet om överupplåning ange det mål som ska gälla för till- gångsförvaltningen. Regeringen bör utifrån detta mål fastställa mer detaljerade placeringsriktlinjer för förvaltningen. Skälen för utredningens bedömning bör besluta om mål för tillgångsförvaltningen i samband med att bemyndigandet ges En överupplåning ger upphov till ett kassaöverskott som kommer att behöva placeras på något sätt. Staten bygger således upp en till- gångsportfölj som är finansierad med lånade medel (vi kallar denna överupplåningsportföljen). Utredningen har analyserat hur denna portfölj bör förvaltas. Om man utgår från målet för statsskuldsförvaltningen, som är att minimera de långsiktiga kostnaderna med beaktande av risk (5 kap. 5 § budgetlagen), skulle motsvarande mål för tillgångsför- valtningen bli att maximera de långsiktiga intäkterna med beak- tande av risk. Utredningen anser dock att detta inte är en ändamåls- enlig målformulering. Syftet med överupplåningen är inte att tjäna pengar, utan att säkerställa god låneberedskap genom att se till att statens viktigaste lånekanaler upprätthålls (se avsnitt 7.5). Utredningen anser därför att en lämpligare målformulering är att minimera risken i tillgångsförvaltningen med beaktande av avkastningen. En sådan målformulering överensstämmer också med de riskpreferenser som regeringen har gett uttryck för i andra sam- manhang vad gäller medelförvaltningen inom staten, se exempelvis förordning (2007:1447) med instruktion för Riksgälden (5 §). Ett nytt upplåningsändamål – överväganden och förslag Detta innebär dock inte att en överupplåning aldrig ska få kosta något. I praktiken köper staten en försäkring för att få tillgång till en säker och kostnadseffektiv upplåning . Detta bör av- speglas i statens bedömningar om kostnaden. Utredningen har även övervägt om målet för tillgångsför- valtingen bör föras in i budgetlagen. Utredningen anser dock att detta inte bör göras. Överupplåning förutsätter ett särskilt bemyn- digande av . Det finns därför utrymme för att ta ställning till ett mål i samband med att bemyndigandet ger. Till detta kommer att beslutet av allt att döma ligger långt fram i tiden. Även om utredningen anser att det redan nu går att ange vissa huvudprinciper för förvaltningen av tillgångarna (vilka vi redovisar nedan) kan det inte uteslutas att förhållandena ser annorlunda ut när frågan om överupplåning aktualiseras. Behovet av en lagfäst bestämmelse för målet för tillgångsförvaltningen framstår därför som litet. Övervägande skäl talar i stället för att anger ett mål för förvaltningen av de överupplånade medlen i samband med att bemyndigandet om överupplåning lämnas. Vidare anser utredningen att regeringen, med utgångspunkt från övergripande mål, bör fastställa mer detaljerade rikt- linjer för tillgångsförvaltningen. Det görs lämpligen inom ramen för den ordinarie riktlinjeprocessen för statsskuldsförvaltningen. Några utgångspunkter för tillgångsförvaltningen Ett sätt att minimera risken i förvaltningen är att medlen placeras i tillgångar med låg kreditrisk, t.ex. obligationer utgivna av stater med hög kreditvärdighet eller vissa internationella finansinstitu- tioner som t.ex. EIB, NIB eller (som också har hög kreditvärdighet). Placeringar i svenska statspapper är dock knap- past aktuella med tanke på att syftet med överupplåningen är att öka privata aktörers tillgång till just svenska statspapper. Place- ringarna bör inte heller göras på ett sådant sätt att de snedvrider den inhemska kreditförsörjningen. Det är således inte lämpligt att placera i inhemska kreditinstrument. Medlen bör vidare placeras på ett sådant sätt att marknadsrisker som valuta- och ränterisk begränsas. Detta kan göras genom att medlen placeras på ett sådant sätt – vid behov med hjälp av derivat – att de matchar överupplåningen i termer av löptid och valuta (se rutan med exempel på investeringsstrategi). Ett nytt upplåningsändamål – överväganden och förslag Mot bakgrund av dessa resonemang anser utredningen att rege- ringens riktlinjer för tillgångsförvaltningen skulle kunna innefatta regler för i vilken typ av tillgångar som medlen får placeras, vilken kreditrisk som regeringen anser vara acceptabel, samt krav på att tillgångarna ska matchas mot skulderna. 7.8När får de överupplånade medlen användas och till vad? Utredningens bedömning: De överupplånade medlen bör som huvudregel endast få användas för att betala igen de under- liggande lånen den dag de förfaller. I en statsfinansiell kris- situation där det är svårt eller dyrt för staten att låna i mark- naden bör medlen dock få tas i anspråk . En förtida av- veckling av tillgångarna i tillgångsportföljen bör beslutas av riks- dagen. Skälen för utredningens bedömning: Utredningen anser att det inte finns något självändamål med att bygga upp en tillgångsportfölj med hjälp av lånade medel (jfr diskussionen i avsnitt 7.10). Över- upplåning ska i princip bara ske i syfte att öka utbudet av stats- papper i ett läge där statsskulden är liten. Tillgångsportföljen är bara en konsekvens av detta och bör därför som huvudregel bara få användas till att betala igen de utestående lånen den dag de förfaller och inte längre behövs.12 Om det i detta läge fortfarande skulle finnas behov av att överupplåna kan Riksgälden, efter bemyndigande och regeringens bestämmande, göra detta genom att emittera nya lån. Med denna hantering av tillgångsportföljen och de under- liggande lånen framstår det som än mer viktigt att tillgångarna matchas mot skulderna såsom föreslås i avsnitt 7.7. Enklast kan man tänka sig detta som att tillgångarna placeras i ett räntebärande värdepapper med samma löptid som det underliggande lånet. Om överupplåningen till exempel sker genom att Riksgälden emitterar en tioårig statsobligation så ska de överupplånade medlen placeras i en obligation med samma löptid. Denna obligation ska sedan hållas till förfall, varefter den erhållna likviden används för att betala 12 Uppköp bör enligt Riksgälden undvikas eftersom detta kan påverka prisbildningen på mark- naden och medföra ökade kostnader för staten. Ett nytt upplåningsändamål – överväganden och förslag tillbaka Riksgäldens obligationslån. Sålunda kommer överupplånings- portföljen (med matchande statsobligationer på skuldsidan) att finnas kvar . Även om vi inte menar att obligationer och medel ska öron- märkas på detta sätt i detalj, så bör i alla fall principen för använd- ningen av överupplåningen vägledas av detta. På detta sätt undviker man också eventuella diskussioner om när och hur tillgångsport- följen får avvecklas eftersom avvecklingen kommer att ske meka- niskt i takt med att de utestående lånen förfaller. Med detta sagt kan det ändå finnas situationer då det är ända- målsenligt att avveckla tillgångsportföljen (dvs. innan de lån som finansierar portföljen förfaller). Det är i första hand om det uppstår en statsfinansiell krissituation där det är svårt eller dyrt för staten att låna i marknaden. I ett sådant läge ser utredningen ingen anledning till att tillgångsportföljen inte skulle få tas i bruk .