sou · H2B38 · 2014-02-17 00:00:00 — The Inquiry proposes the introduction of a new borrowing purpose in the Budget Act, allowing the Government, after special authorisation from the Riksdag, to raise loans for central government for the purpose of ensuring good borrowing preparedness. Inquirys assessment, such borrowing in excess of requirements could be conducted at limited cost and risk. The backdrop to the Inquirys standpoint is that central government debt has declined since the mid-1990s and it is not impossible that this trend will continue if current budget policy ambitions remain as they are. A low level of central government debt is basically positive for . However, it poses new challenges for central government debt policy, as a small central government debt and low borrowing requirement could lead to the disappearance of established markets and borrowing channels. There is a close link between the primary market for bonds in which central government borrows and the secondary market in which financial actors mainly operate. A well-functioning secondary market is essential if central government is to have access to efficient borrowing channels in the Swedish market. If turnover and liquidity in the secondary market decline, price formation in the market will deteriorate. This will lead to more volatile prices and increased uncertainty for all actors. In the long term, this will have knock-on effects for central government in the form of increased borrowing costs (all other things being equal) and greater difficulties attracting investors. If there were a period in which the borrowing requirement became so low that central government completely stopped issuing bonds, the nature of the market would probably change. The market makers would disappear, since this system builds on the Debt Offices primary dealer agreements. Trade in outstanding bonds would decline sharply and would probably take place via brokered deals, i.e. without an intermediary temporarily taking on the owners role. Swedish government bonds would become illiquid and the investor base would change. If the central government borrowing requirement were to increase again after the system had shut down, it is not certain that it would be possible to build up an equally effective trading system again. It takes time to regain market actors confidence in the market and in the long-term interest of central government in maintaining liquidity. Moreover, in these circumstances it cannot be taken for granted that the market makers will be there. Furthermore, investors are slow to change their behaviour and it can be difficult to entice them back to a market once they have left it. In view of these circumstances, the Inquiry considers that at times when the normal central government borrowing requirement is low, it should be possible for central government to borrow in excess of requirements so as to sustain the Swedish market for government bonds. In this context, the option of borrowing in excess of requirements can be seen as a means of ensuring that central government has good opportunities to borrow in the future should the need arise. Borrowing in excess of requirements should also cover central governments need to retain the necessary skills and infrastructure to be able to borrow in foreign currencies, since experience shows that this is an important source of finance if central government needs to borrow money quickly. The possibility of borrowing in excess of requirements is therefore primarily about ensuring good borrowing preparedness for central government. However, borrowing in excess of requirements will also benefit the financial system. The Swedish government bond rate is often used as a risk-free comparative rate for pricing and valuing other financial and real assets. Swedish government bonds are also an important investment alternative for many investors and moreover hold a unique position in the financial regulatory framework. In addition, Swedish government bonds are an important instrument in times of financial turmoil, as investors shun risky investments in such situations. Even if the Inquiry does not consider that these factors in themselves can justify central government borrowing in excess of requirements, the Inquiry believes that a well-functioning market for government bonds helps the financial system function more effectively, not least by making it more robust and less vulnerable to disturbances. Management of funds borrowed in excess of requirements By definition, borrowing in excess of requirements gives rise to a cash surplus, which will need to be invested in some way. , central government will build up a portfolio of assets financed by borrowed funds. The Inquiry considers that the management of these funds should be decided in more detail by the Riksdag, in connection with authorising borrowing in excess of requirements. In the Inquirys assessment, the need to borrow in excess of requirements probably lies relatively far in the future. There is therefore no reason to decide on more specific details concerning the management of assets at the present time. However, the Inquiry has taken a closer look at some issues as a contribution to future discussions. Among other points, the Inquiry considers that the objective of asset management should be to minimise management risk relative to returns. The reason for central government to borrow in excess of requirements is not to earn money but to ensure good borrowing preparedness. Consequently, the assets should also be managed in an explicitly risk-aware . If the asset portfolio becomes permanent or very large, the issue should be re-assessed. The Inquiry considers further that as a rule the funds should only be used to repay the underlying loans when they fall due. This is natural given that the asset portfolio is purely a consequence of central governments need to borrow in excess of requirements. When the loans fall due and are no longer needed it is therefore reasonable that the borrowed funds be used to pay off the same loans. Finally, the Inquiry considers that the Debt Office should be responsible for managing the funds. If the asset portfolio becomes permanent or very large, this issue may also need to be re-assessed. A buffer in situations of crisis The Inquiry does not believe that central government should borrow in order to establish a buffer for crises.1 A crisis buffer could, in principle, be motivated by concern about not being able to borrow in a fiscal crisis. This happened, for example, in , and during the sovereign debt crisis in Europe. However, in the Inquirys view, several reasons argue against central government borrowing in order to build up a crisis buffer. The most obvious is that the buffer would consist of borrowed money, which would be of more than temporary help in a situation in which central government has difficulty borrowing in the capital markets. For one thing, selling assets would weaken the net financial position of central government in just the same way as if expenditure were being financed by new loans. For another, these loans would also need to be refinanced. Moreover, a crisis fund would need to be very large to make any difference in a crisis 1 Note that the Inquiry interprets crisis buffer as something other than the portfolio of funds borrowed in excess of requirements discussed above. of such magnitude that central government risked finding it difficult to finance its activities by its own borrowing. It is only actually if allocations to the buffer fund were to displace other central government expenditure during the period in which the fund was being built up that the true financial position of central government would be improved. This, however, would not be a matter of central government debt policy so much as a reflection of a reorientation of budget policy by setting a far more ambitious surplus target. Review of the regulatory framework for central government borrowing and debt management In the second part of its remit, the Inquiry has reviewed the provisions governing central government borrowing and debt management in Chapter 5 of the Budget Act. The Inquiry proposes a number of legislative amendments. None of them involves any major substantive change; they are to be regarded, rather, as adjustments to other parts of the Budget Act or to other changes in circumstances. From annual to standing authorisation At present, annual authorisation is required for the Government to raise loans for central government for the purposes stated in the Budget Act. The Inquiry proposes replacing this requirement with standing authorisation. Authorisation to raise loans for central government is a necessary prerequisite for central government to be able to conduct its activities. It is therefore difficult to see authorisation from the Riksdag as anything more than a formality, despite statements to the contrary in the legislative history. This fact should be reflected in the Budget Act. Possibilities for public enterprises to borrow etc. should be further examined The Inquiry sees major advantages in a uniform system for borrowing and debt management in the central government sector. In light of this, the current special regulations for borrowing and debt management by certain public enterprises (affärsverk)appear questionable. Transferring these public enterprises loans and other financing solutions to the Debt Office would also offer a means for central government to increase its borrowing via government bonds without needing to borrow in excess of requirements. However, the question of certain public enterprises (affärsverk) being able to borrow outside the Debt Office framework is compli- cated, as is the provision in the Budget Act excluding borrowing by public enterprises from the objective of central government debt management. These questions lead into issues that lie outside the Inquirys remit. The Inquiry therefore considers that it would be more appropriate to analyse this matter in another context. Provision on central government use of funds provided from the Riksbank should be removed The Inquiry proposes the elimination of the provision restricting central government use of funds transferred from the Riksbank in exchange for foreign exchange loans to meet the Riksbanks need for foreign exchange reserves. The Inquiry cannot see that the provision serves any function. Firstly, lending to the Riksbank is now organised in such a way that no funds are transferred from the Riksbank to the Debt Office. Secondly, even if such transfers were to occur, the Government has found in previous legislative considerations that the concept of monetary financing is not applicable to these funds. Moreover, in the Inquirys view, the provision cannot be justified by the need to prevent a conflict with the requirements presented by monetary policy. This is already regulated by another provision in the Budget Act (Chapter 5, Section 5). This provision therefore seems super- fluous. Possibility of issuing government bonds for liquidity supporting purposes should be retained The Inquiry considers that the possibility for the Government or, if so determined by the Government, the Debt Office to issue government bonds for liquidity supporting purposes (Chapter 5, Section 1, first paragraph, point 4 of the Budget Act) should be retained. Admittedly, the proposal of the Financial Crisis Com- mittee, according to which the Riksbank would be given the opportunity to remedy any shortage of government bonds by borrowing government bonds from the Debt Office, offers an alternative solution to the problem. However, the Inquiry shares the Financial Crisis Committees view that the two methods can be seen as complementing one another, not as substitutes for one another. In some situations one approach may be more suitable than the other. A financial crisis is by definition an unforeseen and extraordinary situation. The Inquiry therefore considers that it is important for central government and its agencies to have access to as broad a range of measures as possible in any such situation. Explicit statutory support mandate for central government liquidity management Payments received and made by central government are very unevenly distributed both over the year and within months. These payments are affected by a number of different factors. While these factors may be more or less predictable, from the perspective of the Debt Office they are largely impossible to influence. The ability to steer payment flows as part of managing central government debt is therefore limited. Consequently, liquidity management – in the sense of measures for short-term loans and investments of funds – are a necessary and essential element of the task imposed by central government debt policy. The Inquiry proposes the introduction in Chapter 5 of the Budget Act of explicit statutory support for the Government or, if so determined by the Government, the Debt Office to raise loans in advance of need in the context of liquidity management. The proposal does not involve any substantive change but codifies current practice. A longer temporal perspective in the control of central government debt management The current central government debt policy process is regulated in the Budget Act and functions well, in the Inquirys view. However, the Inquiry proposes the introduction of a longer temporal perspective in the control of central government debt management, so as to require guideline decisions to be taken at least once every third year instead of every year as is now the case. The main reason is to save resources at the Debt Office and the Government Offices. The annual guideline process requires substantial resources, even when the changes in the guidelines are in fact minor. In periods when it is deemed that the guidelines can apply for more than one year, it should be possible to use these resources in a better way than in the guideline process. Even now, the guidelines refer to the next four-year period, with the decisions concerning the last three years being provisional. The Inquiry also proposes the introduction in Chapter 5 of the Budget Act of an explicit provision giving the Riksbank the opportunity to give its opinion before the Government takes its decision on guidelines, even if such a decision is taken outside the ordinary guideline process. If the decision-making material is not based on proposals from the Debt Office, the Debt Office should also be given the opportunity to state its opinion. This proposal does not involve any substantive change; it can be seen as a clari- fication of existing provisions. Entry into force and transitional provisions The Inquiry proposes that the amendments enter into force on 1 January 2016. The Inquiry sees no need for transitional provisions. lag om ändring i budgetlagen Härigenom föreskrivs i fråga om budgetlagen (2011:203) dels att nuvarande 5 kap. 2–7 §§ ska betecknas 5 kap. 4–9 §§ dels att 5 kap. 1, 4–9 §§ ska ha följande lydelse, dels att det i budgetlagen ska införas tre nya paragrafer, 5 kap. 2 och 3 §§ och 6 kap. 6 §, av följande lydelse. Regeringen eller, efter rege- som lämnas för ett budgetår i ringens bestämmande, Riksgälds- sänder får regeringen eller efter kontoret får ta upp lån till staten gäldskontoret ta upp lån till 1. finansiera löpande underskott i statens budget och andra utgifter som grundar sig på beslut, 2. tillhandahålla sådana kredi- 2. tillhandahålla sådan ut- ter och fullgöra sådana garantier låning och fullgöra sådana kredit- som beslutat om, garantier och andra liknande åta- 3.amortera, lösa in och köpa upp statslån, 4.i samråd med tillgodose behovet av statslån med olika löptider, och 5.tillgodose behov av valutareserv. ska betala full ersättning för statens kostnader för upplåning för att tillgodose behov av valutareserv. Regeringen får dock, efter samråd med , besluta annat om det finns särskilda skäl. Efter särskilt bemyndigande som lämnas av för ett budgetår i sänder får regeringen eller efter regeringens bestäm- mande ett affärsverk ta upp lån till staten för affärsverkets verk- samhet. Regeringen eller, efter rege- ringens bestämmande, Riksgälds- kontoret får ta upp lån till staten inom ramen för löpande likvidi- tetsförvaltning. Med bemyndigande får regeringen eller, efter rege- ringens bestämmande, Riksgälds- kontoret ta upp lån till staten för att säkerställa en god lånebered- skap. Med bemyndigande får regeringen eller, efter rege- ringens bestämmande, ett affärs- verk ta upp lån till staten för affärsverkets verksamhet. Lån som har tagits upp av staten enligt 1 eller 2 § förvaltas av regeringen eller, efter rege- ringens bemyndigande, av Riks- gäldskontoret eller affärsverk. Om staten tar upp ett lån för att tillgodose behov av valutareserv, får de medel som tillför staten i utbyte mot de lånade medlen endast användas för återbetalning av samma lån. Regeringen får dock, Lån som har tagits upp till staten enligt 1–4 §§ förvaltas av regeringen eller, efter rege- ringens bemyndigande, av Riks- gäldskontoret eller affärsverk. besluta annat om det finns sär- För samtliga lån och garantier lån som regeringen, Riksgälds- kontoret eller ett affärsverk om- kontoret eller ett affärsverk har besörjer är staten ansvarig. Statens skuld, med undantag Statens skuld, med undantag för den skuld som förvaltas av för den skuld som förvaltas av affärsverken enligt 3 §, ska affärsverken enligt 5 §, ska förvaltas så att kostnaden för förvaltas så att kostnaden för som risken i förvalt- som risken i förvalt- ska ske inom ramen för de krav ska ske inom ramen för de krav som penningpolitiken ställer. som penningpolitiken ställer. Regeringen ska senast den 15 tredje år besluta om riktlinjer för Regeringen ska inhämta förslag till riktlinjer från Riksgälds- och låta yttra sig yttra sig över kontorets förslag. Även i andra fall då rege- av statsskulden ska yttranden in- hämtas från och, om det behövs, från . Regeringen ska och därefter i en skrivelse till ut- värdera förvaltningen av stats- skulden. Skrivelsen ska överlämnas till riks- dagen. Regeringen ska i en skrivelse till ut- värdera förvaltningen av stats- skulden. Skrivelsen ska överlämnas till riks- dagen. Staten ansvarar för samtliga kreditgarantier och andra lik- nande åtaganden som beslutas av regeringen eller den myndighet som regeringen bestämmer. Denna lag träder i kraft . 2Utredningens uppdrag och arbete Utredningen om statsskuldspolitiken och statspappersmarknadens funktion och betydelse för den finansiella stabiliteten tillsattes av regeringen (dir. 2013:17). Uppdraget kan delas in i två delar. Den första delen handlar om hur statspappersmarknaden – och därmed statens möjligheter att låna och bedriva statsskulds- politik – kan komma att påverkas om statsskulden minskar, sam- tidigt som kommande regelkrav i de finansiella marknaderna kan innebära att efterfrågan på statspapper ökar och investerarbasen ändras. Den andra delen består av en mer allmän översyn av staten upplåning och skuldförvaltning och omfattar ett antal olika frågor. Bland annat ska bestämmelserna om statens upplåning och skuld- förvaltning ses över och vid behov anpassas till övriga delar av budgetlagen (2011:203). Dessutom ska processen för styrningen av statsskuldsförvaltningen granskas, liksom Riksgäldens1 likviditets- förvaltning. Nedan ger vi en mer ingående beskrivning av de båda delupp- dragen. Direktivet i sin helhet återfinns i bilaga 1. 2.1.1Bör det statsskuldspolitiska uppdraget vidgas? Statsskuldspolitik handlar om hur staten ska finansiera löpande och ackumulerade underskott i statsbudgeten. Det handlar också om hur de dagliga betalningarna ska skötas och om att säkerställa att de 1 använder sig i allmänhet av benämningen Riksgälden. Myndig- hetens officiella namn är dock fortfarande , vilket också är den benämning som används i författningstexter och avtal. I det här betänkandet använder vi namnet Riks- gälden när vi inte refererar till specifika lagar eller liknande. Utredningens uppdrag och arbete lånemarknader och upplåningskanaler som staten använder sig av fungerar på ett bra sätt. De nuvarande lagreglerna för statens upplåning och skuldför- valtning fastställdes i efterdyningarna av den djupa låg- konjunkturen i början och mitten av . Då var stats- skulden stor och räntebetalningarna höga. Som mest uppgick skulden till av bruttonationalprodukten (BNP) och räntebetalningarna uppgick till . har förutsättningarna för statsskuldpolitiken ändrats. var statsskulden av BNP och räntebetal- ningarna beräknas uppgå till . Regeringens prognoser i budgetpropositionen pekar dessutom på att statsskuldskvoten kommer att fortsätta att falla, vilket även är i linje med nuvarande budgetpolitiska mål och ambi- tioner. En kommande utmaning för statsskuldspolitiken kan därför bli hur staten ska upprätthålla en fungerande statspappersmarknad trots att statsskulden är liten. Risken med en alltför låg statsskuld är att etablerade marknader och upplåningskanaler tunnas ut eller försvinner.2 Ett uppdrag för den här utredningen är att överväga om det finns skäl att införa ett vidare uppdrag för statsskulds- politiken än att bara finansiera statens löpande utgifter och refinan- siera förfallande lån. Bör regeringen eller Riksgälden till exempel få i uppdrag att emittera statspapper i syfte att upprätthålla en väl fungerande statspappersmarknad? I analysen ingår att beakta även andra skeenden som kan på- verka statspappersmarknadens funktionssätt. Just nu pågår en om- fattande regelgivning för de finansiella marknaderna på såväl in- hemsk som global nivå, där syftet är att minska riskerna i det finan- siella systemet och förbättra den finansiella stabiliteten. I många fall har statspapper en särställning i dessa regelverk och marknads- aktörerna ges incitament att hålla sådana värdepapper. Det kan leda till en ökad efterfrågan på statspapper, men även till ett förändrat investerarbeteende. En uppgift för utredningen är därför att för- söka kartlägga vilka effekter som kommande regeländringar har på efterfrågan på statspapper, liksom att överväga vilket ansvar staten bör ha för att tillgodose marknadsaktörernas behov av statspapper som uppstått till följd av finansiella regleringar. 2 Det bör noteras att detta bara är ett problem så länge har en egen valuta. Den dag inför euron som valuta, kommer statspappersmarknaden i kronor att försvinna och kommer att låna i euro. För att göra detta behövs ingen inhemsk statspappers- marknad. Utredningens uppdrag och arbete Ett minskat utbud av statspapper och en sämre fungerande statspappersmarknad kan även få andra konsekvenser för de finan- siella marknaderna. En fråga rör vilken roll som statspappersräntan spelar som riskfri jämförelseränta vid prissättning av andra finan- siella instrument och vid olika typer av ekonomiska beslut. Har statspappersräntan en särskild roll som jämförelseränta och vilken påverkan kan det få om statspappersräntan kan fylla denna funktion? En annan fråga handlar om statspappers betydelse för den finansiella stabiliteten. Finanskrisen –09 visade tydligt att statspapper fyller en särskild funktion som riskfri och likvid till- gång. Statspapper används också ofta som säkerhet för lån och för att hantera andra motpartsrisker, t.ex. i handel med derivatinstru- ment. Hur påverkas detta om statsskulden minskar och blir allt mindre likvid? I uppgiften att se över det statsskuldpolitiska uppdraget och överväga om överupplåning bör tillåtas i perioder när statsskulden är liten ingår även att analysera riskerna med detta. I synnerhet ska riskerna i förvaltningen av de överupplånade medlen analyseras. Om utredningen väljer att öppna för möjligheten till överupplåning ska utredningen också föreslå regler för hur tillgångarna ska för- valtas, liksom vilken myndighet som ska ansvara för förvaltningen.