sou · H2B38 · 2014-02-17 00:00:00 — För den danska skuldförvaltningen, som lade ned sin växelmark- nad 2008, var likviditetsförvaltningen ett mindre problem, eftersom de sköter den på ett annat sätt än Riksgälden. I stället för att låna och placera i penningmarknaden har den danska skuldförvaltningen en likviditetsreserv placerad på konto hos den danska central- banken. Denna reserv, som i genomsnitt uppgår till , kan de sedan använda sig av för att parera svängningar i statens betalningar. Eftersom likviditetsförvaltningen ser annorlunda ut i är det svårt att dra några slutsatser för svensk del utifrån deras erfarenheter. Ett annat problem är att statsskuldväxelmarknaden i orostider fyller en viktig funktion för privata aktörer på finansmarknaderna. Det framgick tydligt under finanskrisen –2009 då efterfrågan på statsskuldväxlar steg kraftigt. Detta är också något som tar fasta på när den föreslår att ska kunna låna ut statsskuldväxlar till marknadsaktörerna i likviditets- stödjande syfte. Om statsskuldväxelmarknaden läggs ned kommer denna möjlighet att försvinna. förfogar dock över andra och mer direkta sätt att stödja likviditeten, så detta problem torde vara mer begränsat. Riksgälden kan ju också, precis som den danska skuldförvaltningen, starta upp marknaden igen om behov skulle uppstå, även om detta åtminstone inledningsvis kan vara för- knippat med vissa extra kostnader. Hur kan statsskuldspolitiken anpassas? 6.3På lång sikt kan lånestrategin bara upprätthållas med hjälp av överupplåning På lång sikt kommer inte ens de åtgärder som vi skissar på ovan att vara tillräckliga om statsskulden fortsätter att minska. I ett sådant läge kommer varken valutaupplåningen eller den nominella stats- obligationsmarknaden att kunna upprätthållas, åtminstone inte på samma sätt som . En möjlighet är att staten i ett sådant läge lånar mer än vad som krävs för att finansiera löpande underskott i statens budget och förfallande lån. De medel som lånas upp måste i sådana fall placeras i finansiella tillgångar av något slag. I det här av- snittet undersöker vi när i tiden en eventuell överupplåning skulle kunna bli aktuell. 6.3.1När kan det bli aktuellt med överupplåning? En överupplåning blir, som framgår ovan, aktuell om statsskulden minskar och understiger någon kritisk nivå. Det är oerhört svårt att bedöma hur statsskulden kommer att utvecklas på (lik- som att ange var den kritiska nivån kan tänkas ligga). Statsfinan- serna påverkas av såväl den ekonomiska utvecklingen som av poli- tiska beslut. Men för att ändå försöka få en uppfattning om när i tiden en överupplåning skulle kunna bli aktuell kan det vara illustrativt att göra en enkel konsekvensberäkning utifrån det framskrivnings- exempel av statsskulden som vi presenterade i diagram 4.3 (där saldomålet varaktigt uppfylls). Enligt exemplet kommer stats- skulden att minska till 400–2030 beroende på hur snabbt BNP antas växa. Skulden skulle dessutom bli ytterligare lägre om betalar igen sin skuld till Riksgälden. Frågan vi ställer oss är det kan bli aktuellt med överupplåning givet denna utveckling och de anpassningar i upplåningen som vi beskriver i föregående avsnitt.7 7 Liknande beräkningar presenteras i regeringens skrivelse 2011/12:104 Utvärdering av statens upplåning och skuldförvaltning, bilaga 1 Extern granskningsrapport av statsskulds- politiken 2010 och 2011. Hur kan statsskuldspolitiken anpassas? 6.3.2Den kritiska nivån för statsskulden I tabell 6.1 sammanfattar vi hur stor statsskulden skulle behöva vara för att staten ska kunna upprätthålla den nominella statsobligations- marknaden och valutaupplåningen i linje med diskussionen i avsnitt 6.3. De redovisade beloppen kan ses som miniminivåer för att staten ska kunna genomföra lånestrategin. Som referens redovisar vi även statsskulden som den såg ut (inklusive de valutalån som Riksgälden tagit upp för vidareutlåning till Riks- banken). Tabell 6.1 Anpassning av upplåningen – miniminivåer för skulden CP och övrigt, valuta Differens*** *I valutalån ingår publika obligationer och övriga kapitalmarknadsskulder. Av detta utgör vidareutlåning till . anges två belopp för valutaupplåningen. Dessa avser Riksgäldens upplåning med, respektive utan, vidareutlåningen till . **Nominellt belopp, exklusive inflationskompensation. ***Skillnaden beror på att derivatkontrakt inte ingår i skuldstocken. Källa: Riksgälden och egna beräkningar. För att komma fram till beloppen i tabellen har vi gjort följande antaganden. För det första antar vi att Riksgälden avvecklar privat- marknadsupplåningen, statsskuldväxlarna och realobligationerna. De första två skuldslagen avvecklas , medan real- obligationsstocken antas minska i takt med att de utestående lånen förfaller (det sista lånet förfaller ). Enligt Riks- gälden bör man undvika att köpa tillbaka lånen eftersom det skulle bli dyrt.8 8 Riksgälden: Statsskuldens förvaltning – förslag till riktlinjer 2012–2014 (dnr 2011/1692) och Statsskuldens förvaltning – förslag till riktlinjer 2013–2015 (dnr 2012/1672). Hur kan statsskuldspolitiken anpassas? För det andra antar vi att Riksgälden drar ned upplåningen i nominella statsobligationer och utländsk valuta till ett minimum. För de nominella statsobligationerna innebär det att Riksgälden behåller nuvarande upplåningsstrategi och bygger en marknad med en avkastningskurva upp till löptid. Vi antar dock att myndig- heten drar ned antalet lån och lånar genom att ge ut en ny tioåring vart annat år, i stället för som . Det innebär att det sammanlagt kommer att finnas fem lån utestående mellan noll och . Vidare antar vi att varje lån har en volym på . Det är den volym som (som har det operativa ansvaret för statsskuldsförvaltningen i ) anser behövs för att ge tillfredsställande likviditet i lånen.9 Detta betyder att den totala stocken nominella statsobligationer kommer att behöva uppgå till . Till detta kommer Riksgäldens två långa lån på sammanlagt . Dessa antas avvecklas när de förfaller 2032 respektive 2039. Det ger en miniminivå för obligationsstocken på . Skriver vi upp den siffran med två procents förväntad inflation hamnar vi på en stock på 2020 respek- tive 2030. För valutaskulden finns det två möjliga scenarier. lånar Riksgälden i utländsk valuta nästan uteslutande för räkning. I övrigt använder sig Riksgälden av derivatinstrument, såsom swappar eller valutaterminer, för att skaffa sig den valuta- exponering som behövs för att uppfylla regeringens riktlinjer. Om fortsätter att låna i utländsk valuta av Riksgälden kan Riksgälden behålla kontakten med de internationella kapitalmark- naderna oavsett statsskuldens storlek. Men om åter- betalar sina lån till Riksgälden, kommer Riksgälden att behöva låna för egen del för att behålla nödvändig kompetens och marknads- kontakt. Enligt Riksgälden skulle myndigheten i ett sådant läge behöva ta upp åtminstone ett eller två valutalån . I det första fallet kommer Riksgäldens valutaupplåning att vara lika stor som utlåningen till – . I det andra fallet antas Riksgälden inte ha någon utlåning 9 Det finns naturligtvis ingen absolut sanning om hur stor volym som krävs i varje lån för att de ska vara likvida. uppskattningar bygger på intervjusvar från deras åter- försäljare, samt på hur stora volymer det finns i de lån som handlas i det europeiska handels- systemet MTS. (2008): Government debt policy in the light of falling debt. De svenska bankföreträdarna har varit ovilliga att uppge en siffra för hur stor volym som behövs. De menar att likviditeten beror på fler faktorer än bara volymen och att de därför inte kan ange en siffra. Siffran uppges dock inte vara en orimlig siffra. Hur kan statsskuldspolitiken anpassas? Myndigheten kommer därför bara att låna så mycket den behöver för att behålla kontakten med den inter- nationella kapitalmarknaden. Vi antar att Riksgälden tar upp två valutalån – ett i dollar och ett i euro – och att dessa görs i samma volymer som nuvarande lån, dvs. Den totala lånevolymen kommer med rådande växelkurser att uppgå till . Under antagandet att lånen har en löptid på mellan två och innebär det en sammanlagd volym på 53 miljarder kronor.10 Räknar vi upp den siffran med två procents förväntad inflation på samma sätt som ovan handlar det om en valutaupplåning på 2020 och 2030. För det tredje antar vi att övriga poster – och CP och övrigt, valuta – är oförändrade. Summerar vi den tänkta upplåningen – som alltså utgör en mini- minivå för den upplåning Riksgälden behöver göra för att upprätt- hålla den nominella statsobligationsmarknaden och upplåningen i utländsk valuta – ser vi att statsskulden behöver uppgå till (om Riks- banken fortsätter att låna valuta av Riksgälden). – är miniminivån (inkl. utlåningen till ). 6.3.3Överupplåning kan bli aktuellt Volymerna i tabell 6.1 kan jämföras med den konsekvensberäkning för statsskuldens utveckling som presenteras i diagram 4.3. Jäm- förelsen illustreras i diagram 6.2. De röda och blå linjerna visar statsskuldens utveckling –2030 vid två respektive fem procents nominell tillväxt. Den svarta linjen visar miniminivån för statsskulden uppräknad med två procents inflation över tiden. I diagrammet visas bara det fall när Riksgälden har kvar sin vidareutlåning till (dvs. de högre beloppen i tabell 6.1). Om dessa lån skulle återbetalas skulle såväl statsskulden som miniminivån för skulden bli något lägre. Skärningspunkten mellan linjerna skulle komma . 10 Beräkningen har gjorts på följande sätt: (+5 år )/2*15 mdkr =53 mdkr. Hur kan statsskuldspolitiken anpassas? Diagram 6.2 När i tiden kan en överupplåning bli aktuell? Statsskuldens utveckling i förhållande till miniminivå Denna graf visar statsskuldens utveckling om överskottsmålet varaktigt uppfylls (se konsekvens- beräkningen i diagram 4.3) i förhållande till den miniminivå som behövs för statsskulden för att kunna upprätthålla den svenska statobligationsmarknaden och upplåningen i utländsk valuta (se tabell 6.1). I grafen visas det fall då Riksgäldens har kvar sin utlåning till (dvs. de högre beloppen i tabell 6.1). Källa: Riksgälden och egna beräkningar. Det står nu klart att de anpassningar av statsskuldspolitiken som Riksgälden kan göra på kort sikt ryms inom ramen för det samlade finansieringsbehovet , men inte . Om överskottsmålet varaktigt uppfylls kan det alltså bli aktuellt att överväga en överupplåning . Överupplåning ger staten möjlighet att bevara befintliga lånemark- nader och upplåningskanaler i ett skede då lånebehovet är litet. Men att låna pengar och placera dem i kapitalmarknaden är även förknippat med risker. Bland annat måste det säkerställas att över- upplåningen görs på ett sätt som inte stör marknaden. Syftet är ju att säkra statens lånekanaler genom att åtminstone inte försämra marknadens funktionssätt. Det är också viktigt att kostnaderna för överupplåningen beaktas och att risken i tillgångsförvaltningen av Hur kan statsskuldspolitiken anpassas? de överupplånade medlen begränsas. Nedan tittar vi närmare på hur en överupplåning skulle kunna genomföras i praktiken och hur de överupplånade medlen kan förvaltas. 6.4.1Överupplåning sprids ut över ett stort antal tillfällen Som vi beskriver i avsnitt 5.5 går Riksgäldens upplåningsstrategi ut på att låna ofta och i små volymer per auktionstillfälle. Riksgälden har i en tidigare analys av frågan angett att överupplåningen kom- mer att hanteras på samma sätt.11 Överupplåningen kommer således inte att genomföras vid ett enstaka tillfälle, utan kommer att spridas ut över ett stort antal tillfällen. Skälet till detta är att Riksgälden gärna vill upprätthålla en viss volym i de löpande auktionerna, eftersom alltför små emissions- volymer försämrar prisbildningen i primärmarknaden och ökar osäkerheten för investerarna. Ett sådant tillvägagångssätt ligger även i linje med skuldförvaltningens ambition att vara förutsägbar och transparent, dvs. att inte överraska marknaden. Ett frekvent tillskott av obligationer i marknaden begränsar också risken för att en betydande andel av utestående stock hamnar på samma händer, vilket skulle hämma likviditeten. Enligt Riksgälden skulle en överupplåning genomföras genom att myndigheten lånar lite extra vid varje emissionstillfälle. Hur mycket extra som behöver lånas beror på hur stort finansieringsbehovet är till att börja med, och vilka volymer som man vill uppnå med överupplåningen. För att illustrera hur stora volymer det kan bli frågan om utgår vi från resonemangen i konse- kvensberäkningen i avsnitt 6.3.2. Anta att Riksgälden vill ha åtminstone fem lån utestående för att kunna upprätthålla en avkastningskurva upp till . Det innebär att Riksgälden kommer att emittera ett nytt tioårigt lån vart annat år. Anta vidare att varje lån har en volym på . Det innebär att emissionsvolymen vid varje emissionstillfälle kom- mer att uppgå till cirka 1,5 miljarder kronor.12 Riksgälden genomför nämligen ett tjugotal auktioner . Anta nu att statsbudgeten går med överskott med . Det innebär att emissionsvolymerna skulle 11Riksgälden (2011): Statsskuldens förvaltning – förslag till riktlinjer 2012–2014, Dnr 2011/1692. 12Detta beräknas genom att dividera den antagna målvolymen för stocken () med 40 emissionstillfällen, dvs. 60/(20*)=1,. Hur kan statsskuldspolitiken anpassas? behöva dras ned med per emissionstillfälle. I ett sådant läge skulle Riksgälden kunna få tillåtelse att överupplåna i syfte att behålla den ursprungliga emissionsvolymen på . Överupplåningen skulle i detta fall uppgå till per auktionstillfälle eller motsvarande på helåret.13 Överupplåningen kommer att ge upphov till ett kassaöverskott som kommer att behöva förvaltas på något sätt. Utredningen anser att det är viktigt att risken i förvaltningen begränsas. Utredningen kommer att återkomma till denna fråga i avsnitt 7.7, där vi disku- terar målformulering och placeringsriktlinjer för förvaltningen. För att konkretisera hur förvaltningen skulle kunna gå till i praktiken vill vi dock redan nu presentera ett exempel. Nedan återger vi ett exempel som Riksgälden presenterade i sitt riktlinjeförslag för statsskuldsförvaltningen –2014.14 Faktaruta: Exempel på investeringsstrategi Anta att Riksgälden lånar utöver vad som behövs för att finansiera det löpande underskottet i statens bud- get. Upplåningen sker i tioåriga statsobligationer och pengarna placeras i tyska statspapper. neutraliseras valuta- och löptidsexponeringen via derivat. Riksgäldens investeringsstrategi är alltså att begränsa risken i placeringarna genom att matcha placeringarna mot skulderna (dvs. Riksgälden genomför investeringen på följande sätt: Först swappas kronlånet till ränteexponering i euro med hjälp av en ränteswap mellan olika valutor, en s.k. cross currency swap with initial and final exchange. Riksgälden mottar då en kronränta i swappen som eliminerar exponeringen i obligationsräntan och betalar i stället en euroränta med samma räntebindningstid som den tillgång myndigheten avser att placera i (t.ex. en tioårig tysk 13Om budgetöverskottet är större kommer förstås även överupplåningen att bli större. Om budgetöverskottet är så stort att det överstiger refinansieringsbehovet – i exemplet – kommer staten att behöva placera pengar oavsett om någon överupp- låning genomförs eller ej (alternativet är att köpa tillbaka utestående lån). Utredningen har inte tagit ställning till hur dessa pengar bör placeras. 14Riksgälden (2011): Statsskuldens förvaltning – förslag till riktlinjer 2012–2014, Dnr 2011/1692. Hur kan statsskuldspolitiken anpassas? köper Riksgälden euro för hela beloppet inom ramen för swaptransaktionen och får då enligt rådande växelkurs (). Detta är den standardtransaktion som Riksgälden regelmässigt använ- der sig av när den skaffar sig valutaexponering med derivat och är helt ekvivalent med ett reguljärt valutalån. För eurobeloppet på 227 miljoner köper Riksgälden tyska statsobligationer med samma räntebindningstid som myndig- heten swappat kronlånet till. Både skulden (Riksgäldens swappade statsobligationer) och tillgången har samma valuta, belopp och ränteexponering. Varken skuldandelar eller löptider (mätt som räntebindningstid) i statsskulden har således påverkats av dessa transaktioner. När Riksgäldens statsobligation förfaller måste myndigheten köpa euro för att betala igen lånet – kom ihåg att Riksgälden i exemplet har swappat den emitterade statsobligationen till euro. I swapen gjordes nämligen också en valutatermin där Riksgälden förband sig att köpa för , vilket innebär att Riksgälden behöver vid swapens stängning. Detta eurobelopp får Riksgälden av den tyska staten när den tyska statsobligationen förfaller och myndigheten behöver där- för inte köpa euro på marknaden. För de Riksgälden får, köper myndigheten i enlighet med avtalet i swappen. Med dessa kronor kan Riksgälden sedan betala tillbaka det ursprungliga obligationslånet. Riksgäldens exempel visar att det går att placera pengarna från överupplåningen på ett sådant sätt att risken inte ökar i någon större utsträckning. I exemplet får Riksgälden kreditrisk på Tysk- land och motpartsrisk från derivattransaktionerna, men place- ringarna har inte inneburit någon valuta- eller ränterisk. Vad Riks- gälden har gjort är i princip att köpa en tillgång i utländsk valuta med hjälp av ett syntetiskt valutalån (dvs. statsobligation och swap). Därför påverkas inte heller valutamarknaden och växel- kursen av transaktionerna. Även motpartsrisken går att begränsa med hjälp av s.k. (en form av bilateral säkerhetshante- ring) eller framgent via central motpartsclearing. Hur kan statsskuldspolitiken anpassas? En överupplåning är förknippad med en kostnad eftersom staten betalar ränta på de utestående lånen. Men staten kommer även få intäkter från tillgångsförvaltningen. Utredningen anser därför att det är viktigt att nettokostnaden – dvs. skillnaden mellan kostnader och intäkter – beaktas. Det går dock inte på förhand att säga hur stor nettokostnaden kommer att bli eller ens om det kommer att uppstå en nettokostnad. Först då transaktionerna genomförs kom- mer nettokostnaden att gå att beräkna. Nettokostnaden beror på vilka transaktioner som genomförs och på marknadsförhållandena vid affärstillfället.15 I placeringsexemplet ovan beror nettokostnaden för överupp- låningen (dvs. nettot mellan ett lån i kronor och en placering i tyska statspapper med motsvarande löptid, inkl. neutralisering av valuta- exponeringen via swappar) på swapspreadarna16 i i för- hållande till swapspreadarna i , samt på spreaden i cross currency basis swappen från kronor till euro. Nettokostnaden kan vara både positiv eller negativ, dvs. överupplåningen kan kosta mer än staten tjänar på placeringarna eller den kan kosta mindre. Histo- riskt har dock transaktioner av detta slag oftast genererat större intäkter än kostnader. Detta illustreras i diagram 6.3 (blå linje). I diagrammet visas också hur resultatet skulle sett ut om pengarna hade placerats i amerikanska statspapper (röd linje).17 15Staten kan även komma att förlora pengar om ställer in betalningarna. Denna risk bedöms vara liten. 16Det vill säga skillnaden mellan swapräntan och statsräntan i ett land. 17Det bör påpekas att beräkningarna i diagram 6.3 bortser från att det kan finnas vissa transaktionskostnader förknippade med affärerna. Beräkningarna tenderar därför att över- skatta resultatet från överupplåningen något. Hur kan statsskuldspolitiken anpassas? Diagram 6.3 Årligt resultat av överupplåning, – Källa: Bloomberg och beräkningar av utredningen. Som framgår av diagrammet skulle överupplåningen ha lönat sig om pengarna hade placerats i Tyskland.18 Om pengarna däremot hade placerats i skulle överupplåningen ha varit förknippad med en kostnad fram till slutet av 2007 och under vissa perioder . har dock överupplåningen lönat sig även för placeringar i . Resultaten drivs i huvudsak av skillnader mellan swap- spreaden i och eller . När swapspreaden i är större än i det andra landet kommer transaktionen att vara lönsam. Sedan finanskrisen finns det även en premie i basswap- marknaden som gör det fördelaktigt att flytta låneexponering från kronor till euro eller dollar. För att illustrera hur resultatet av överupplåningen är beräknat och vad som driver resultatet presenterar vi en förenklad samman- ställning av de kassaflöden som transaktionerna ger upphov till. Sammanställningen presenteras i tabell 6.2. 18 Resultatet redovisas i procent och kan ses som den avkastning eller kostnad som staten skulle ha haft för överupplåningen om pengarna hade placerats som i placeringsexemplet ovan. Ett resultat på en procent innebär således att staten skulle ha tjänat för varje miljard som den hade överupplånat. På motsvarande sätt skulle ett resultat på minus en procent innebära att staten skulle ha haft en kostnad på . Hur kan statsskuldspolitiken anpassas? Tabell 6.2 Kassaflöden för en placering i () Statsränta EUR (USD) Swapränta EUR (USD) Spread som beror på prissättningen av cross currency (basis) swappar från SEK till EUR (USD) (kan även vara negativ) Resultat: swapspread SEK – swapspread EUR (USD) + cross currency basis swap spread SEK/EUR (SEK/USD) Resultatet beräknas alltså som skillnaden mellan swapspreaden i och swapspreaden i (), plus en spread i cross currency basis swapen från kronor till euro (dollar). är inte ensam om att ha en låg statsskuld. fanns det nio andra länder i som hade en statsskuldkvot som var lägre än (se diagram 6.3). Innan finanskrisen –09 fanns det också en diskussion bland skuldförvaltare i flera länder hur stats- skuldsförvaltningen skulle kunna anpassas till en krympande stats- skuld. Av dessa är det bara och (vad utred- ningen känner till) som har valt att överupplåna i syfte att upprätt- hålla den inhemska statspappersmarknaden.19 Även kan i någon mening anses överupplåna, eftersom med lätthet skulle kunna amortera av sin statsskuld med hjälp av tillgångarna i Oljefonden (Statens pensjonsfond utland). I har det också förkommit diskussioner om överupplåning, även om det aldrig har behövts genomföras. Nedan presenterar vi en beskriv- ning av länderna, samt redogör för hur de har hanterat utmaning- arna med en låg statsskuld. 19 och håller även på att bygga upp betydande pensionsfonder för att täcka icke fonderade pensionsåtaganden . Pensionsavsättningarna har för del gjorts i samband med privatiseringsintäkter eller när statsbudgeten har gått med överskott. För del har avsättningarna gjorts löpande från statsbudgeten (). Genom dessa avsättningar har båda länderna haft en större lånebehov än de annars skulle ha haft. Även detta kan därför i viss mån betraktas som överupplåning. Hur kan statsskuldspolitiken anpassas? Diagram 6.4 Statsskuld i förhållande till BNP, 2010 6.5.1En överblick av marknaderna Diagram 6.4 visar hur statsskulden har utvecklat sig i , , och –2012. Utvecklingen presenteras i både absoluta tal (i kronor) och som andel av BNP. Som framgår av graferna har statsskulden stigit i samtliga länder efter finanskrisen. Lägst statsskuld som andel av BNP har (), tätt följt av (). Lägst statsskuld i absoluta tal har (), också följt av (). Mot- svarande siffror för 2012 var eller av BNP. Hur kan statsskuldspolitiken anpassas? Diagram 6.5 Statsskulden utveckling i , , och , 2000–2012 Miljarder kronor och procent Källa: , samt respektive finansdepartement och centralbanker . Tabell 6.3 visar hur länderna lånar i olika skuldinstrument. Som framgår av tabellen är nominella statsobligationer i inhemsk valuta det viktigaste skuldinstrumentet i samtliga länder. Det är bara och som har någon större skuld i realobliga- tioner. började dock låna i realobligationer med det uttalade syftet att diversifiera statsskulden och bredda investerarbasen. Vidare är det bara och som lånar i utländsk valuta. Statsskuldväxelmarknaden är förhållandevis liten i både och , även om den ökade . SOU 2014:8 Hur kan statsskuldspolitiken anpassas? Statsskuld uppdelad per skuldslag, 2007 och 2012 Respektive finansdepartement och centralbanker . Växelkurser från Riks- banken.