sou · H2B38 · 2014-02-17 00:00:00 — De marknadsvårdande aktiviteterna görs oavsett Riksgäldens kassamässiga behov och görs därför till ett pris som är något högre än marknadspriset.7 Denna premie som Riksgälden tar ut syftar till att skapa incitament för aktörerna att primärt göra repor sinsemellan i stället för att av bekvämlighet vända sig till Riksgälden. Repomarknaden framhålls ofta som ett viktigt skäl till att den svenska statspappersmarknaden fungerar så pass bra som den gör i ett internationellt perspektiv trots att marknaden är jämförelsevis liten. Repomarknaden är viktig eftersom den bidrar med likviditet till statspappersmarknaden. På repomarknaden kan marknads- aktörerna, såväl marknadsgaranter som investerare, finansiera sina innehav av statspapper genom att repa ut dem. De kan också låna statspapper som de inte äger. Det sistnämnda gör det möjligt för marknadsaktörerna att gå kort i statspapper, dvs. att sälja stats- papper som de inte äger. Det är viktigt för likviditeten och prisbild- ningen i marknaden eftersom marknadsaktörerna då kan arbeta med mer sofistikerade affärsstrategier. Repomarknaden gör det också möjligt för utländska investerare att äga svenska statspapper med begränsad valutarisk. Med hjälp av repor kan valutarisken undvikas som placeraren behåller sin ränteinvestering via det underliggande värdepapperet som utgör säkerhet för lånet. Investerare som lånar ut värdepapper erhåller en ersättning som bidrar till avkastningen i portföljen. För marknadsgaranterna innebär repomarknaden att de kan ställa tvåvägspriser i alla löptider även om de inte har dem i sitt eget lager genom att pappren kan lånas in för leverans. är repor ett billigt sätt för marknadsgaranterna att finansiera handels- lagret. Riksgälden deltar i repomarknaden av två skäl. Den ena är av affärsmässiga skäl i den dagliga likviditetshanteringen. När Riks- gälden har lånebehov kan myndigheten repa ut statspapper. När Riksgälden har överskott kan dessa placeras via omvända repor. 7 Riksgälden tar ut en premie på 40 punkter för ett benchmarklån. Vid uppbyggandet av ett nytt benchmarklån tar Riksgälden ut en lägre premie – 10 punkter – till dess att utestående volym har byggts . Konsekvenser av en minskande statsskuld Det innebär att myndigheten lånar ut pengar mot ett statspapper som säkerhet. Vid förfall lämnar myndigheten tillbaka pappret och får tillbaka pengarna inklusive en räntekompensation. Det andra är av det marknadsvårdande skälet som nämndes tidigare. En repa eller repotransaktion (repurchase agreement) är i grunden en kombination av en avistaförsäljning och ett termins- köp av ett värdepapper. Det innebär att en aktör som repar ut ett av sina värdepapper säljer det med omedelbar leverans och köper tillbaks det med leverans (vanligtvis ). Motparten i transaktionen repar in värde- pappret, vilket alltså innebär att den köper det avista i kom- bination med en försäljning på termin. Repan resulterar därmed i att pengar och värdepapper utväxlas mellan två aktörer . Repan kan också betraktas ur ett annat perspektiv, nämligen som ett lån med fast ränta mot säkerhet. Den part som lånar pengarna betalar en ränta som utgörs av skillnaden mellan priset vid sälj- respektive köptillfället (reporäntan). Omvänt kan repor ses som ett lån av värdepapper mot säkerhet i likvida medel. Det företag som vill skaffa sig likviditet via repor måste ha en värde- pappersportfölj som kan pantsättas. Om låntagaren inte kan lösa sina skulder vid periodens slut går ägandet av de pantsatta värde- papperen över till långivaren. Det innebär att repor har minimal motpartsrisk för långivaren. 5.7Nya regleringar på finansmarknaderna ökar efterfrågan på statspapper är en liten öppen ekonomi med rörlig växelkurs. Riks- banken styr penningpolitiken utifrån ett prisstabilitetsmål vilket gör att styrräntan anpassas efter bedömning av inflations- utvecklingen i ekonomin.8 Statsobligationer med längre löptider har 8 En mer exakt beskrivning är att bedriver vad som brukar kallas en flexibel inflationsmålspolitik. För att stabilisera inflationen kring målet på strävar Riks- banken efter att anpassa styrräntan så att produktionen och sysselsättningen i ekonomin Konsekvenser av en minskande statsskuld därför en tendens att stiga i värde (räntan sjunker) när konjunk- turen försämras. Det beror på förväntningar på framtida räntesänk- ningar när ekonomin försvagas och inflationstrycket sjunker. Detta är inte unikt för statspapper; värdet på andra längre räntepapper såsom bostadsobligationer kan också stiga i värde, men det är mer osäkert eftersom de är förenade med större kreditrisker som också ökar i dåliga tider. Statsobligationer är därför ett betydligt bättre diversifieringsinstrument i en värdepappersportfölj än t.ex. bostads- obligationer. Statspapper spelar alltså en särskild roll för placerarna som lågriskinstrument att ha i portföljen i syfte att diversifiera portföljen eller matcha åtaganden. Statspapper har historiskt varit ett viktigt investeringsobjekt för många svenska tillgångsförvaltare, dels av nämnda skäl, dels på grund av regleringar. Försäkringsföretag och andra pensionsför- valtare är fortfarande stora investerare i svenska statspapper, även om utländska investerare är större som grupp betraktat (se diagram 5.2). Försäkringsföretag och andra investerare är dock inte lika beroende av statspappersmarknaden längre för att hantera ränte- risken i åtagandena. Framväxten av derivatmarknader och swap- marknader har gjort att investerarna i allt väsentligt hanterar ränte- risken med andra instrument än statspapper. stabiliseras kring hållbara nivåer. Det brukar kallas att stabilisera resursutnyttjandet i ekono- min. Se Penningpolitiken i , Riksbank Konsekvenser av en minskande statsskuld Diagram 5.2 Investerare i svenska statspapper, andel av total volym, 1995– 2013* Anm. * 2013 t.o.m. september. Se även diagram 3.3, som visar samma diagram, men som ett staplat stapeldiagram i stället för ett fraktionsdiagram. Källa: Finansräkenskaperna, . I kölvattnet av finanskrisen –09 följde ett omfattande regel- utvecklingsarbete på såväl global som nationell nivå i syfte att minska riskerna och stärka stabiliteten i det finansiella systemet. Flera stora regelverk är nu under införande, även om det i många fall fortfarande pågår arbete med att ta fram detaljregler (t.ex. tek- niska standarder eller riktlinjer för olika ändamål). I flera av dessa regelverk ges statspapper en särskild ställning och marknads- aktörerna ges incitament att hålla dem. I utredningens direktiv pekas särskilt tre regelverk ut som utredningen bör analysera när- mare. Det är de nya kapital- och likviditetsreglerna för banker och andra finansiella institut, de nya solvensreglerna för försäkrings- företag och nya säkerhetskrav i samband med derivattransaktioner. Konsekvenser av en minskande statsskuld 5.7.1Nya kapitaltäcknings- och likviditetsregler för kreditinstitut och värdepappersföretag (CRD IV/CRR) De nya europeiska kapitaltäcknings- och likviditetsreglerna för kreditinstitut och värdepappersföretag – det s.k. CRD IV/CRR- paketet9 – trädde i kraft den 1 januari 2014.10 Reglerna kommer dock inte att börja gälla fullt ut på en gång, utan kommer att imple- menteras stegvis under framöver11. Reglerna består av dels en EU-förordning som blir direkt gällande i svensk rätt vid ikraftträdandet, dels ett EU-direktiv som ska införas i svensk rätt och som just nu är under beredning i . Till detta kommer ett antal tekniska standarder och riktlinjer som tas fram av den europeiska tillsynsmyndigheten för banker, (Authority). Enligt bankföreträdare är det i första hand det nya kravet på likviditetstäckningsgrad – det s.k. LCR-kravet12 – som kan innebära att efterfrågan på statspapper ökar.13 Detta krav innebär att ett företag (kreditinstitut, värdepappersbolag eller finansiell företagsgrupp) ska ha en tillräckligt stor buffert med likvida tillgångar för att kunna möta nettoutflödet av pengar under en 30- dagarsperiod i en stressad situation. Likviditetsbufferten får något förenklat utgöras av statsobligationer (tillgångsklass 1) och till högst av säkerställda bostadsobligationer m.m. (tillgångsklass 2). Storleken på nettoutflödet bygger exempelvis på en uppskatt- ning över hur många procent av inlåningen som tas ut i ett stressat läge och hur många procent av olika typer av finansiering som inte kommer att kunna förnyas. De nya reglerna om likviditetstäckningsgrad kommer gradvis att börja gälla i EU 2015, för att vara fullt infasade 2018. 9Credit Requirement Directive (CRD): och rådets direktiv /36/EU om tillsynskrav för kreditinstitut och värdepappersföretag. (): och rådets förordning nr 575/2013 (EU) om tillsynskrav för kreditinstitut och värdepappersföretag. 10I och med detta genomför EU III-överenskommelsen . 11Enligt svenska bankföreträdare spelar övergångsreglerna liten roll eftersom bankerna ändå kommer att sträva efter att anpassa sig redan till årsskiftet. De mesta av bankernas beteende- förändringar har därför redan inträffat eller kommer att inträffa efter ikraftträdandet. (Möte med och Penningmarknads- rådet .) 12LCR: Liquidity Coverage Ratio. 13Möte med , () , , och Verdipapirforetakenes Forbund () . Konsekvenser av en minskande statsskuld dock gått före och införde krav på likviditetstäckningsgrad.14 De nuvarande svenska reglerna gäller för finansiella institut med en balansomslutning på . omfattas åtta kreditinstitut av reglerna. De svenska reglerna bygger på det ursprungliga regelverket från som fastställdes . I de svenska reglerna finns, utöver ett totalkrav på likviditetstäckning, särskilda krav för likviditetstäckning i euro och US-dollar, men inte för svenska kronor.15 Om ett krav på likviditets- täckning i svenska kronor skulle införas kan bankerna få problem att uppfylla det, i alla fall med nuvarande regler för vilka tillgångar som får räknas in i tillgångsklass 1. Vi kan dock konstatera att de svenska bankerna så här långt ser ut att ha anpassat sig väl till det svenska kravet på likviditetstäck- ningsgrad.16 De fyra storbankerna hade vid utgången av 2012 en likviditetstäckningsgrad på i genomsnitt 1,27, medan motsvarande siffra för samtliga banker som rapporterade vid det tillfället var 1,73. Enligt regelverket ska likviditetstäckningsgraden vara minst 1,0. har de svenska storbankerna legat tämligen stabilt i intervallet 1,5–2,0. Det tycks alltså som om en stor del av anpassningarna redan har genomförts för svensk del. Det bör dock noteras anpassningen främst har skett i dollar och euro, och att bankernas likviditetstäckningsgrad i kronor är låg. Det är svårt att förutse hur de europeiska reglerna för LCR-kravet kommer att påverka efterfrågan på svenska statspapper när de genomförs, eftersom de slutgiltiga reglerna ännu inte är färdiga. Det finns faktorer som talar för att de svenska reglerna både kan skärpas eller mildras. Å ena sidan skulle ett krav på lik- viditetstäckningsgrad i nationell valuta innebära en skärpning av kraven. Å andra sidan har mildrat sina regler för likviditetstäckningsgrad jämfört med det ursprung- liga förslaget, som alltså de svenska reglerna bygger på. Bland annat ska bankerna få räkna in fler tillgångsslag i sin likviditetsreserv, som de antaganden som stresstesterna bygger på – och därigenom kraven på likviditetstäckning – har mildrats.17 Basel- 14Finansinspektionens föreskrifter om krav på likviditetstäckningsgrad och rapportering av likvida tillgångar och kassaflöden (FFFS 2012:6). 15Detta motiveras med att möjligheter att ge likviditetsstöd i utländsk valuta är mer begränsade och att det därför är viktigt att säkerställa god likviditetshantering i de valutor som finansierar sig med. 16Finansinspektionen: Tillsynsrapport , . 17 Exempelvis har kravet på likviditetstäckning för företagsutlåning sänkts från . Det innebär att med de nya reglerna behöver av behållningen på Konsekvenser av en minskande statsskuld kommittén öppnar också för att länder som har en liten mängd statspapper – såsom – ska få räkna in andra tillgångar än statspapper som tillgångsslag 1, t.ex. säkerställda bostadsobliga- tioner, statspapper utgivna i andra valutor samt en särskild likvidi- tetsfacilitet som kan tillhandahållas av centralbanken.18 Det kan därför bli så att de nya likviditetstäckningsreglerna inte leder till någon större ökning i efterfrågan på statspapper jämfört med . Det är dock oklart hur ändringarna i regler kom- mer att tas om hand i det europeiska regelverket. Inte heller vet vi vilka anpassningar som kommer göras i det svenska regelverket. 5.7.2Nya solvensregler för försäkringsföretag (Solvens II) Även för försäkringsföretag är stora regeländringar på väg att införas. Solvens II är det nya solvensregelverket i EU för försäk- ringsföretag. Syftet med de nya reglerna är att stärka sambandet mellan solvenskrav och risker för försäkringsbolag och därmed ge ett bättre konsumentskydd. Direktivet är också ett led i ett större arbete att skapa en gemensam europeisk finansmarknad. Solvens II- direktivet antogs och ska, efter vissa förseningar, träda i kraft . En grundprincip i Solvens II är att tillgångar och skulder ska värderas till verkligt värde (marknadsvärde). Det betyder att för- säkringsföretagens solvensbalansräkningar och solvenskvot kan variera över tiden. Ett sätt att minska volatiliteten i solvenskvoten är att bättre matcha tillgångar mot skulder. Detta kan göras bland annat genom att investera i statspapper, men också genom derivat. Eftersom statspappersräntan rör sig ungefär i takt med den dis- konteringsränta som försäkringsföretagen ska använda sig av när de marknadsvärderar skulderna erbjuder statspapper en bra säkring (hedge) mot ränterisken i skulderna. Detta är dock inget nytt för svenska försäkringsföretag som har tillämpat marknadsvärdering av såväl tillgångar som skulder under en relativt lång tid.19 En försiktig gissning är därför att det nya företagsinlåningskontot placeras enligt regelverket för LCR mot tidigare . Resten kan användas för konventionell utlåning. 18Detta är en lösning som tillämpas i , som också har en mycket låg statsskuld. 19Marknadsvärdering av (merparten av) tillgångar infördes i och med genomförandet av direktivet årsbokslut och sammanställd redovisning för försäkringsföretag. För skulderna infördes marknadsvärdering 2006 för tjänstepensionsverksamhet i och med genomförandet av tjänstepensionsdirektivet. Övrig livförsäkringsverksamhet följde . Konsekvenser av en minskande statsskuld regelverket inte kommer att påverka de svenska försäkringsföre- tagen i alltför stor utsträckning, i alla fall inte ur den här aspekten. Det indikeras också i den konsekvensstudie som den europeiska tillsynsmyndigheten presenterade . Den svenska försäkringssektorn klarar sig överlag bra och en majoritet av de 22 deltagande försäkringsföretagen klarar både minimikapitalkravet (MCR) och solvenskapitalkravet (SCR). Några bolag behöver dock öka sitt kapital eller minska sina risker för att klara solvenskapital- kravet (SCR). Den slutliga effekten av Solvens kommer att bero på den definitiva utformningen av regelverket. träffades en politisk överenskommelse om det s.k. Omnibus II- direktivet. Det är ett direktiv som genomför vissa ändringar i Solvens II-direktivet, bland annat i den betydelsefulla frågan om hur försäkringsföretagens värderas. Dessa regler styr utformningen av bl.a. diskonteringsräntan och kapitalkraven. Diskonterings- räntan är särskilt viktig eftersom den styr försäkringsföretagens möjligheter att hedga ränterisken i försäkringsskulden, men också därför att den påverkar storleken på försäkringsföretagens risk- buffertar och därmed möjligheter att investera i riskfyllda till- gångar. Men även med Omnibus II-direktivet på plats, så är det fortfarande oklart hur detaljreglerna för Solvens II kommer att se ut. Det är därför svårt att bedöma hur försäkringsföretagens efter- fråga på statspapper slutligen kommer att påverkas. Det bör i det här sammanhanget även noteras att Finans- inspektionen har infört nya regler för utformningen av diskonte- ringsräntan för försäkringsföretag från den 31 december 2013.20 Den nya modellen skiljer sig på några punkter från den modell som diskuteras inom Solvens II-arbetet. Det innebär att försäkringsföretagen kan behöva göra anpassningar både till de nya svenska reglerna och när Solvensreglerna träder i kraft. Det är dock oklart hur de försäkringstekniska avsättningarna – och därmed försäkringsföretagens utrymme att ta risk – kommer att påverkas jämfört med . Det är därför osäkert hur försäkrings- företagens efterfrågan på statspapper kommer att påverkas. Även för tjänstepensionsföretag pågår en omfattande reforme- ring av det europeiska solvensregelverket. Dessutom utvecklade ett nytt tillsynsverktyg 2005– det s.k. trafikljuset – som bygger på marknadsvärdering och hade stor betydelse för försäkringsföretagen. 20 FI Dnr 13-795, Uppdaterat förslag till nya regler om metod för att bestämma diskonterings- ränta för försäkringsföretag. Konsekvenser av en minskande statsskuld lägga fram sitt förslag till det reviderade tjänstepensionsdirektivet, IORP II, . Det förslaget kommer dock inte omfatta nya solvensregler utan dessa kommer i ett andra steg. I föreligger dessutom en utredning om särskild reglering för tjänste- pensionsinstitut. Denna kommer att föreslå en i grunden reforme- rad reglering av tjänstepensionsföretag. Men även här är det svårt att förutse hur tjänstepensionsföretagens efterfrågan på statspapper kommer att påverkas. 5.7.3Ökade krav på säkerheter genom (European Market Infrastructure Regulation) är en EU-för- ordning om OTC-derivat, centrala motparter och transaktions- register. Den innebär att alla standardiserade OTC-derivatkontrakt ska handlas på börs eller en elektronisk handelsplattform när så är lämpligt och ska clearas av en central motpart. Affärerna ska också rapporteras till ett centralt transaktionsregister. Derivatkontrakt som inte clearas centralt kommer bl.a. att bli föremål för högre kapitalkrav. för även med sig ökade krav på att ställa säkerheter i sam- band med derivatkontrakt. Det gäller oavsett om derivatkontrakten är föremål för clearing skyldighet i en central motpart (CCP) eller ej. Detta skulle kunna leda till en ökad efterfrågan på statspapper, eftersom statspapper ofta används som säkerhet i dessa samman- hang.21 Det är dock fortfarande mycket som är oklart kring effekterna av regelverket trots att det trädde i kraft och merparten av de mer detaljerade reglerna i form av tekniska standarder trädde i kraft . Exempelvis är det ännu inte klart vilka OTC-derivatkontrakt som ska vara föremål för clearingskyldighet. Processen för att bestämma detta började , men har i skrivandets stund ännu inte avslutats för något derivatkontrakt. Inte heller har några centrala motparter aukto- riserats i enlighet med . Detta arbete väntas börja och pågå . I har den centrala motparten OMX Clearing lämnat in ansökan om auktorisation till . 21 hade OMX tagit emot ställda säkerheter till ett värde av . Av dessa utgjordes en tredjedel av statspapper, vilka nästan ute- slutande var svenska. Konsekvenser av en minskande statsskuld Det är heller inte klart hur säkerhetskraven i samband med OTC-derivatkontrakt som handlas bilateralt kommer att se ut. presenterade och Commissions (IOSCO) riktlinjer för dessa, men på EU-nivå är reglerna ännu inte klara Vilka effekter som kommer att få på efter- frågan på statspapper är svårt att bedöma . En gissning är att efterfrågan kommer att öka – men i vilken omfattning är svårt att sia om. Finansmarknadens aktörer anpassar sig relativt snabbt till ändrade förutsättningar och det pågår många initiativ som syftar till att effektivisera användningen av säkerheter i ekonomin (t.ex. Euroclears Collateral Highway och andra aktörer som erbjuder olika typer av collateral management-tjänster). Det är också sanno- likt att derivathandeln i sig kommer att minska (och därmed behovet av säkerheter), eftersom transaktionskostnaderna stiger och trösk- larna för att hantera risk via derivatmarknaden blir högre. 5.7.4ESMA bedömer att efterfrågan på statspapper kommer att öka Det är som vi konstaterar ovan svårt att förutse hur efterfrågan på statspapper kommer att påverkas av kommande regelförändringar – inte minst eftersom delar av regelverken ännu inte är klara. Den europeiska värdepappers- och marknadsmyndigheten, , gör dock ett försök i sin senaste tillsynsrapport, där de presenterar skattningar av utbud och efterfråga på säkerheter i EU.22 Det finns tyvärr inga motsvarande skattningar för , men det kan ändå vara intressant att ta del av ESMA:s beräkningar för EU. Av tabell 5.1 framgår att det främst är LCR-kravet och tillväxten i repomarknaden som bidrar till efterfrågeökningen på säkra till- gångar . Dessa poster bidrar med 1,2 respek- tive . De ökade säkerhetskraven för derivatkontrakt bidrar med 0,55 biljoner euro.23 22ESMA (2013): Trends, Risks, Vulnerabilities, No. 1, sid. 30-33. 23I de nya kapitaltäcknings- och likviditetsreglerna finns även ett annat likviditetskrav som kallas stabil nettofinansieringskvot (på engelska NSFR= Net Stable Funding Ratio). Enligt ESMAS beräkningar väntas detta krav leda till en ökad efterfråga på säkra tillgångar på , dvs. mer än vad LCR-kravet väntas leda till. Men eftersom NSFR-kravet inte träder i kraft fullt ut presenteras detta inte i tabellen. Konsekvenser av en minskande statsskuld SOU 2014:8 ESMA:s skattningar av utbud och efterfrågan på säkerheter +/-0 +/-0 Utbud (efter haircut) Kvasihögkvalitativa säkerheter** +/-0 -1,61 *Högkvalitativa säkerheter definieras som statspapper eller värdepapper som ger ut och som har en kreditvärdering på minst BBB-. **Kvasihögkvalitativa säkerheter består av i) företagsobligationer med en kreditvärdering på minst AA- och ii) säkerställda obligationer med en kreditvärdering på minst AA-. Källa: (2013): Trends, Risks, Vulnerabilities, No. Enligt ESMA:s beräkningar kommer det alltså inte uppstå någon brist på säkerheter i EU 2014. Det är dock inte säkert att detta går att översätta till svenska förhållanden, eftersom utbudet av såväl statspapper som företagsobligationer är mindre i än i resten EU. I EU uppgick till exempel den genomsnittliga statsskulds- kvoten till av BNP (Maastrichtskulden) , medan motsvarande siffra för var av BNP. Det går därför inte att utesluta att det kan uppstå en lokal bristsituation i , även om resultatet för EU som helhet pekar på mot- satsen. lyfter även fram en annan aspekt som kan vara intressant för svenskt vidkommande. Även om det inte uppstår en brist på säkerheter 2014 så kommer efterfrågan på säkerheter att öka mer än utbudet . Det kan leda till att de relativa priserna på olika typer av säkerheter förändras på så sätt att hög- kvalitativa säkerheter blir dyrare i förhållande till minde kredit- värdiga säkerheter. Det skulle å ena sidan kunna leda till att mark- nadsaktörerna, i den mån regelverken tillåter det, i större utsträck- ning börjar använda sig av säkerheter av lägre kvalité, t.ex. aktier eller företagsobligationer. Detta ökar i sin tur risken i det finan- Konsekvenser av en minskande statsskuld siella systemet eftersom en snabb prisnedgång i dessa säkerheter skulle kunna utlösa s.k. calls vilket skulle ge upphov till procykliska effekter i en stressad situation. Eftersom redan från början troligtvis har ett lägre utbud av säkra tillgångar än resten av EU kan denna effekt komma att bli större i än i resten av EU. Å andra sidan, om regelverken ställer bindande krav på hög- kvalitativa säkerheter, kommer marknadsaktörernas kostnader för att hålla säkerheter att stiga. Med ett mycket begränsat utbud av statspapper skulle det vara svårt att hitta andra värdepapper med lika god likviditet kan räntan på statspapper falla så lågt att kon- tanter, dvs. tillgångar med noll avkastning, skulle utgöra ett alter- nativ. En sådan utveckling kan antas fördyra tjänster där sådana säkerhetskrav ställs.