sou · H2B38 · 2014-02-17 00:00:00 — Samtliga länder säljer sina statspapper främst via auktioner. I Dan- mark säljs statspapperen även löpande (on tap). , och har ett återförsäljarsystem som innebär att bara återförsäljarna får delta vid auktionerna. Återförsäljarna har även åtagit sig att fungera som marknadsgaranter i andrahandsmark- naden. I och har man ett öppet system där vem som helst (efter godkännande) får delta i auktionerna. Där har banker och andra finansmarknadsföretag organiserat sig på eget bevåg och fungerar som marknadsgaranter på andrahandsmark- naden. Tabell 6.4 beskriver ländernas upplåningsstrategier och mark- naderna för statspapper ytterligare. Som framgår av tabellen lånar alla länder i statsobligationer upp till . introducerade 2009 även ett trettioårigt lån. I sprids upplåningen ut jämnt över alla obligationer. I fokuserar man emissioner- na på 2, 5 och , och även . har fem benchmarklån: 2,4, 6, 8 och . I , där de har den lägsta statsskulden i kronor räknat, lånar de främst i 2 och . I ligger fokus på 2, 5 och . Omsättningsstatistiken är inte helt jämförbar mellan länderna. För avser den hela skuldstocken. För bara den tioåriga statsobligationen. I , och avses Hur kan statsskuldspolitiken anpassas? Av dessa tre utmärker sig med betyd- ligt högre omsättning än de andra. , och har högst andel utländska investerare (). Motsvarande siffror för och är . Upplåningsstrategi och marknad, 2007 och 2012 2, 5, 10, 30 2, 4, 6, 8, 10 2, 5. 1 Hela skulden. 3 Nominella obligationer. Respektive finansdepartement, skuldkontor och centralbanker . i vissa fall för . Det är, som tidigare nämnts, bara och som har överupplånat i strikt mening. I båda länderna har motivet varit att upprätthålla den inhemska statspappersmarknaden, eftersom den anses fylla en viktig funktion för det finansiella systemet och ekonomin i stort. I placerades pengarna från överupplåningen inled- ningsvis på konto hos , men 2008 beslutade rege- ringen att bredda investeringsmandatet något så att fler tillgångs- slag skulle kunna komma i fråga.20 Syftet var att öka avkastningen i förvaltningen. Pengarna skulle dock placeras med låg risk. Ansvarig för förvaltningen var det australiensiska skuldkontoret, Australian Office of (). Utredningen har inte kunnat belägga om AOFM fortfarande har några överupplånade 20 Pressmeddelande från , Deputy prime minister and treasurer, . SOU 2014:8 Hur kan statsskuldspolitiken anpassas? medel under förvaltning. Inte heller om pengarna placerades i inhemsk eller utländsk valuta. I placerades pengarna från överupplåningen, enligt företrädare för den nya zeeländska skuldförvaltningen, i mycket likvida tillgångar. Placeringarna hade en placeringshorisont fram till nästa obligationsförfall, vilket är ungefär vart annat år. Även i var det landets skuldkontor, Debt Manag- ement Office (NZDMO), som ansvarade för förvaltningen. Inte heller i detta fall har utredningen kunnat belägga om skuldkontoret har kvar några medel under förvaltning eller om placeringarna gjordes i inhemsk eller utländsk valuta. 6.5.3Problem med att öka upplåningen Erfarenheterna i och i under finanskrisen vittnar om att det kan vara svårt att starta upp en marknad som en gång har lagts ned, liksom att öka upplåningen i en liten marknad. En marknad är beroende av en väl fungerande infrastruktur. Detta omfattar många delar: kunskap i form av humankapital, rutiner och system, tillgång till köpare av statspapper (investerarbas), legala förutsättningar med till exempel nödvändiga avtal och återför- säljare. Det kan därför vara svårt att återstarta en marknad när man väl har lagt ned den. På samma sätt kan det vara svårt att attrahera investerare till en liten och inte så likvid marknad. Investerarna styrs av processer som är långsamma att ändra på. Det handlar om närvaro i marknaden, kunskap i form av humankapital, investerar- policys som måste ändras av styrelser, rutiner och system för att hantera tillgångar, etc. I hade upp- hört att emittera statsskuldväxlar eftersom lånebehovet var lågt och man ville koncentrera upplåningen till de långa obligationerna. När sedan ville öppna upp statsskuldväxelprogrammet igen var det, enligt företrädare för banken, för- knippat med betydligt större svårigheter än de hade räknat med. Investerarna hade lämnat marknaden och det var svårt att locka till- baka dem. var tvungen att skära i voly- merna i auktionerna och de tvingades betala högre räntor än de hade tänkt sig. Det tog närmare innan marknaden hade eta- blerats igen och fungerade tillfredsställande. Hur kan statsskuldspolitiken anpassas? I – som har en mycket låg statsskuld och vanligtvis ett lågt lånebehov – har staten ökat upplåningen betydligt. Det första var i samband med den bytte- ordning som instiftades 2008 till följd av den likviditetskris som uppstod efter fall. (som har det operativa ansvaret för statsskuldsförvaltningen i ) erbjöd sig då att genom auktioner byta in säkerställda bostadsobligationer mot statsskuldväxlar. Detta bidrog till att stötta bankernas likvi- ditet och möjlighet till finansiering. Bankerna hade dock svårt att hitta köpare till växlarna eftersom investerarna inte tyckte att de var tillräckligt likvida. Växlarna kom därför aldrig att omsättas utan blev kvar på bankernas balansräkningar. Det andra tillfället var när den norska regeringen startade ett nytt bolag för exportfinansiering () och snabbt behövde låna upp stora summor. Exportfinansieringen hade tidigare hanterats via ett fristående bolag (Exsportfinans ) som samägdes av staten och bankerna. ökade upplåningen i statsobligationer (netto) med . Det fick konse- kvenser för prisbildningen i marknaden. Volatiliteten ökade, räntan gick upp och ränteskillnaden mot swapen (swapspreaden) mins- kade från 100 baspunkter till 40. Investerarna ville således ha mer betalt för att investera i norska statspapper. 7Ett nytt upplåningsändamål – överväganden och förslag Om statsskulden fortsätter att minska, i linje med överskottsmålet, kommer staten att ställas inför valet att låta den svenska statspappersmarknaden anpassas till de nya förhållandena eller att överupplåna om marknadens funktionsförmåga ska upprätt- hållas. I det här kapitlet diskuterar vi för- och nackdelar med att överupplåna och ställer dessa mot behovet att upprätthålla den svenska statspappersmarknaden och därigenom säkerställa en god låneberedskap för staten. Diskussionen utmynnar i ett förslag om att öppna för möjligheten till överupplåning. Därefter behandlar vi frågan om vem som bör få besluta om överupplåningen och hur beslutsprocessen bör vara utformad. Vidare diskuterar vi målformulering och placeringsregler för tillgångsförvalt- ningen, liksom vilken myndighet som bör ansvara för förvalt- ningen. Slutligen diskuterar vi när och till vad som de överupp- lånade medlen får användas, samt hur överupplåningen bör redo- visas. 7.1Finns det skäl att överupplåna? Överupplåning är en komplex fråga. Å ena sidan möjliggör det för staten att säkerställa god låneberedskap genom att upprätthålla den svenska statspappersmarknadens funktionsförmåga och bevara möjligheten att låna i utländsk valuta i ett läge där det ordinarie lånebehovet är litet. Å andra sidan strider det mot den gängse principen inom svensk statsskuldspolitik, nämligen att staten bara lånar så mycket som behövs för att fullgöra löpande åtaganden och refinansiera förfallande lån. Utredningen anser dock att övervägande skäl talar för att det kan vara nödvändigt att överupplåna under vissa perioder i syfte Ett nytt upplåningsändamål – överväganden och förslag säkerställa en god låneberedskap för staten. Nedan redogör vi för våra överväganden. 7.1.1Marknaden ändrar karaktär om statsskulden minskar I kapitel 5 diskuterar vi hur den svenska statspappersmarknaden kan komma att påverkas om statsskulden – och därmed utbudet av svenska statspapper – minskar. Inledningsvis kommer likviditeten att försämras, men är det troligt att marknaden kommer att omvandlas. Om likviditeten och omsättningen försämras, kommer sådana investerare som värdesätter hög likviditet – och därför också bidrar till den genom att omsätta sina innehav – antagligen att lämna den svenska statspappersmarknaden. Det är intressant att notera att likviditet har en tendens att attrahera likviditet. Därför är det troligt att den svenska statspappersmarknaden kommer att gå mot en s.k. buy and hold-marknad där investerarna håller sina inne- hav till förfall. Så fungerar till exempel realobligationsmarknaden i stor utsträckning . Med en sådan utveckling kan det bli svårt för marknadsgaran- terna att bistå med likviditet i marknaden. Det skulle bli alltför riskfyllt för dem att gå in som mellanhand och själva ta risk i den egna balansräkningen. Marknaden kommer därför troligtvis att gå mot en förmedlingsmarknad, där köpare och säljare paras ihop utan att mellanhanden själv tar risk. Om statsskulden går mot noll kommer marknaden att helt ändra karaktär, för att för- svinna. 7.1.2Hur påverkas statens upplåningskostnad och möjlighet att låna? Vilken betydelse kan detta ha för statens framtida finansierings- möjligheter? I kapitel 5 konstaterar vi att staten har ett direkt intresse av att ha tillgång till en likvid statspappersmarknad eftersom det påverkar statens upplåningskostnader och i slutänden även statens möjligheter att låna överhuvudtaget, åtminstone till rimliga villkor. Nedan diskuterar vi först statens upplåningskostnader och därefter statens möjligheter att låna. Ett nytt upplåningsändamål – överväganden och förslag Om likviditeten och prisbildningen i statspappersmarknaden för- sämras till följd av att statsskulden minskar leder det till mer volatila priser och ökad osäkerhet för alla aktörer i ekonomin. Det kan göra att det blir dyrare för staten att låna. Staten skulle bl.a. få betala en likviditetspremie för att investerarna ska vara intresserade av att investera i svenska statspapper. Å andra sidan skulle ett minskat utbudet av statspapper även kunna leda till att räntan sjunker (priset går upp). Svenska statspapper skulle kunna bli för- knippade med en s.k. knapphetspremie. Det är svårt att på förhand säga vilken av dessa effekter som är starkast. Erfarenheterna från – som har en lägre statsskuld än vad har – talar för att räntenivå skulle kunna sjunka totalt sett. Å andra sidan är detta resultat känsligt för förändringar. När behövde öka upplåningen förhållandevis mycket , ökade också räntan markant och ränteskillnaden mot swapräntan mer än halverades (se avsnitt 6.5.3). Räntenivån på- verkas dessutom av andra – och mer fundamentala faktorer – som till exempel statsfinansernas styrka och trovärdighet, förväntningar om penningpolitik och inflation, investerarnas inställning till risk, etc. 1 Även om det är svårt att förutse vilken effekt som är starkast kan det ändå vara intressant att få en uppfattning om hur stor likviditets- premien kan vara.2 I en översiktsartikel av , Kirchner, Kretzschmar, Li och (2009) presenteras sex olika studier av likviditetspremien i amerikanska och japanska statspapper. 34 Enligt den lägsta och högsta av dessa skattningar uppgår likviditets- premien till mellan 10 och 55 baspunkter. Det motsvarar 0,3–1,i ökade upplåningskostnader för en obliga- tionsstock på (vilken är den mininivå som vi använder oss av för den nominella statsobligationsstocken i vårt 1För en analys av sambandet mellan storleken på olika länders nominella obligationsstock och räntenivån respektive räntevolatiliteten i landet, se regeringens skrivelse 2011/12:104: Utvärdering av statens upplåning och skuldförvaltning, bilaga 1 Extern granskningsrapport av statsskuldspolitiken 2010 och 2011. hur stor ränteskillnad det är mellan en obligation som är likvid och en som inte är det. 3Hibbert, Kirchner, Kretzschmar, Li och (2009): Liquidity Premium Literature review of theoretical and empirical evidence, Research report, and . 4I studierna har likviditetspremien skattats på olika sätt, bl.a. utifrån skillnader mellan köp- och säljkurser (spreadar) mellan statsobligationer som är likvida och de som inte är det, skill- nader i avkastning mellan obligationer som är "off the run" and "on the run", skillnader i avkastning mellan statsobligationer och obligationer utgivna av (ett statligt amerikanskt organ) etc. Ett nytt upplåningsändamål – överväganden och förslag konsekvensberäkningsexempel i avsnitt 6.3). Det är alltså bety- dande belopp det är fråga om, även om staten kanske inte kommer att belastas med hela premien. Statens möjlighet att låna Så länge staten inte har några större lånebehov behöver likviditeten på marknaden och marknadens tillstånd i övrigt inte vara ett så stort problem. Frågan är vad som händer om lånebehovet ökar, i synnerhet om det ökar snabbt. Då kan staten få problem att öka upplåningen, åtminstone till en rimlig kostnad. Som vi redovisar i avsnitt 6.5.3 vittnar erfarenheterna i och under finanskrisen om att det kan vara svårt att starta upp en marknad igen när man väl har lagt ned den, liksom att öka upplåningen i en marknad som är liten. I en marknad måste det finnas, som vi framhåller i tidigare avsnitt, ett grundmurat för- troende för att det finns likviditet i de värdepapper som handlas, liksom för emittentens långsiktiga vilja och förmåga att stötta systemet. En marknad är också beroende av att det finns en väl fungerande infrastruktur. Som all annan infrastruktur tar den tid att bygga upp. Det är därför svårt att starta om en marknad när den väl har lagts ned. Av samma skäl kan det vara svårt att attrahera investerare till en liten och inte så likvid marknad. Även investe- rarna styrs av processer som är tröga och tar tid att ändra på. Det är dock svårt, för att inte säga omöjligt, att kvantifiera hur stor merkostnaden skulle bli om staten skulle starta om en mark- nad som en gång har lagts ned eller om staten skulle öka upp- låningen kraftigt på en marknad som är liten och inte så likvid. Kostnaden kommer ju inte minst att bero på i vilka löptider man lånar. Om staten lånar på korta löptider kommer den premie som uppstarten eller expansionen medför snart att försvinna, men om staten lånar på längre löptider kommer staten att få betala premien framöver. Å andra sidan kan det vara riskfyllt att enbart låna på korta löptider i ett läge där de statsfinansiella utsik- terna snabbt svängt om och osäkerheten om framtiden därigenom kan vara stor. Ett nytt upplåningsändamål – överväganden och förslag 7.1.3Lånebehovet kan svänga snabbt Det främsta skälet till att överupplåna är för att säkerställa en god låneberedskap för framtiden om det skulle behövas. Som framgår av avsnitt 4.3 kan lånebehovet svänga snabbt även i lägen där stats- finanserna är goda i utgångsläget. Det går därför inte att utesluta att staten skulle kunna få större lånebehov igen även om de nu- varande budgetpolitiska ambitionerna ligger fast. Exempel på detta såg vi under den globala finanskrisen –09, då lånebehovet, och därmed statsskulden, steg kraftigt i många länder runt om i världen (se diagram 7.1 eller motsvarande diagram 4.4). Bland de värst drabbade länderna var där statsskulden ökade från av BNP 2012. Diagram 7.1 Statsskuld som andel av BNP för utvalda länder, 2007 och 2010 Källa: iLibrary. Även egna erfarenheter från olika ekonomiska kriser visar att statsskulden kan stiga snabbt. Under oljekrisen mer än sjudubblades statsskulden och under fastighets- och finans- krisen mer än fördubblades den. Ett nytt upplåningsändamål – överväganden och förslag Som framgår av diagram 7.2 (eller motsvarande diagram 4.5) kan lånebehovet även i vanliga fall svänga kraftigt mellan olika år. uppgick nettolånebehovet som mest till (dvs. ett budgetunderskott), och som minst till minus (dvs. ett budgetöverskott). Diagram 7.2 Statens nettolånebehov, 1982–2013 Anm.: Diagrammet visar statens lånebehov som uppstår på grund av över- och underskott i statsbudgeten. Detta kallas ibland för statens nettolånebehov. Lägger man till den upplåning som staten gör för att finansiera förfallande lån får man statens bruttolånebehov. Källa: Riksgälden. 7.1.4De finansiella marknaderna anpassar sig men kan bli mer sårbara Möjligheten att överupplåna handlar primärt om att säkerställa en god låneberedskap för staten. Men en överupplåning kan även komma det finansiella systemet till del. I kapitel 5 tittar vi på stats- pappers betydelse för de finansiella marknaderna och den finan- siella stabiliteten. Vi analyserar statspappers betydelse från en rad olika perspektiv: som investeringsobjekt, dess betydelse som riskfri jämförelseränta, dess roll i de finansiella regelverken, som säkerhet i olika transaktioner och som säker tillgång att fly till i tider av finan- siell oro. Nedan redogör vi för våra slutsatser. Ett nytt upplåningsändamål – överväganden och förslag Som framgår av kapitel 5 utgör svenska statspapper ett viktigt investeringsalternativ för många investerare. Statspapper har en särställning i investeringsportföljen på grund av deras låga kredit- risk, höga likviditet, goda diversifieringsegenskaper, möjlighet till lång duration, etc. Men om marknaden för svenska statspapper krymper kommer dessa att bytas ut mot andra investeringsalter- nativ. Exempelvis kan vi konstatera att den utestående volymen säkerställda bostadsobligationer har ökat markant i förhållande till den utestående volymen statsobligationer (se diagram 7.3). Diagram 7.3 Emittenter på obligationsmarknadnen, 1998–2012 Källa: Den svenska finansmarknaden , . Ett minskat utbud statspapper relativt privata alternativ leder dock till att mer kreditrisk introduceras i marknaden och därmed i de inhemska tillgångsportföljerna. Detta gör att investerarna blir mer känsliga för störningar i ekonomin. Om det inte finns något riskfritt placeringsalternativ i svenska kronor, är det också sannolikt att svenska investerare kommer att söka sig till statspapper utgivna av andra stater med hög kredit- värdighet. Det leder till kapitalutflöden som i sin tur skulle kunna skapa makroekonomiska problem om dessa utflöden inte fullt ut skulle valutasäkras. Särskilt i tider av finansiell oro kan utflödena Ett nytt upplåningsändamål – överväganden och förslag bli stora om det inte finns några riskfria placeringsalternativ i svenska kronor. I kapitel 5 pekar vi också på att svenska aktörer på de finansiella marknaderna frekvent använder sig av statspappersräntan som en skattning för den riskfria räntan vid prissättning av andra finansiella instrument och vid värdering av t.ex. företag. Men om prisbild- ningen i statspappersmarknaden försämras på grund av minskad omsättning och likviditet, är det troligt att dessa aktörer kommer att byta ut statspappersräntan mot någon annan ränta, t.ex. swap- räntan. Så har det till exempel blivit i . Detta tycks dock ha skett utan någon större dramatik. Enligt företrädare för såväl , som bankerna i , fungerade prisbild- ningen i ränteswappen bra även under finanskrisen . Slutsatsen är därför att även om statspappersräntan fungerar som jämförelseränta , så kommer marknaden att finna alter- nativ den dag statspappersräntan inte längre uppfattas som en lämplig referensränta. Hur bra dessa är, är dock svårt att säga efter- som alternativen är förknippade med större risker än vad svenska statspapper är förknippade med, t.ex. likviditetsrisk eller valutarisk. Att döma av erfarenheter är det dock sannolikt att dessa problem går att hantera. Statspapper har vidare en särskild ställning i de finansiella regel- verken jämfört med andra värdepapper. De finansiella aktörerna uppmuntras eller tvingas på olika sätt att hålla statspapper. kommer en rad nya regelverk att träda ikraft. Mycket talar för att detta kommer att leda till att efterfrågan på statspapper kommer att öka. Det är dock svårt att förutse i vilken omfattning eftersom delar av regelverken ännu inte är klara. Som beskrivs i kapitel 5 har den europeiska värdepappers- och marknadsmyndig- heten, , försökt skatta hur mycket efterfrågan på högkvalita- tiva säkerheter i EU kommer att öka i förhållande till utbudet. Enligt beräkningarna kommer efterfrågan att öka, men inte så mycket att det uppstår någon brist på säkerheter. Det är dock osäkert hur relevant detta resultat är för svenska förhållanden. utesluter inte att det kan uppstå lokala bristsituationer. Någon motsvarande beräkning finns dock inte för svensk del. I kapitel 5 lyfter vi även fram att statspapper sannolikt fyller sin viktigaste funktion i tider av finansiell oro. Betydelsen av stats- papper för finansmarknaderna illustrerades tydligt under finans- krisen –09. Då uppstod en allvarlig förtroendekris på kredit- marknaden och statspapper blev i stort sett det Ett nytt upplåningsändamål – överväganden och förslag enda räntebärande instrument som gick att omsätta och belåna. Investerarna övergav tillgångar som var mindre säkra och likvida till fördel för tillgångar med hög kreditvärdighet och likviditet. Detta beteende är inte unikt för denna finanskris, utan har dokumen- terats även i samband med andra kriser.5 Det går därför inte att ute- sluta att de finansiella marknaderna kommer att bli mer sårbara i perioder av finansiell oro om det inte finns säkra och likvida värde- papper som statspapper att tillgå. Sammanfattningsvis anser utredningen att det är svårt att bedöma de fulla konsekvenserna av att statspappersmarknaden krymper. Situationen är förhållandevis unik och konsekvenserna kan bero på en rad faktorer. Det finns dessutom få andra länder som har lik- nande erfarenheter och som man kan dra lärdom av. Bland de länder som utredningen har tittat på har två av länderna – och – dessutom valt att överupplåna i perioder när de egentligen inte har haft något lånebehov. Motivet har då uttryck- ligen varit att upprätthålla den inhemska statspappersmarknaden och bidra till likviditet. Även kan i någon mening sägas överupp- låna, eftersom tillgångar i Oljefonden vida överstiger stats- skulden. Med detta sagt gör utredningen bedömningen att de finansiella marknaderna kommer att kunna anpassa sig och hitta nya lösningar för att hantera risk och prissätta finansiella instrument om den svenska statspappersmarknaden krymper. Å andra sidan är det sanno- likt att det finansiella systemet i ett sådant läge skulle bli mer sår- bart för störningar. Sammantaget anser dock utredningen att det främsta skälet för överupplåning är att upprätthålla statens låne- kanaler, snarare än att värna det finansiella systemets stabilitet. Det senare får dock ses som en positiv bieffekt. 7.2Överupplåning kan genomföras till begränsad kostnad och risk Enligt utredningens bedömning bör överupplåningen kunna genom- föras till begränsad kostnad och risk, under förutsättning att de överupplånade medlen placeras till låg kreditrisk och att övriga marknadsrisker och motpartsrisker begränsas. 5 Se Wheeler (2004): Sound practice in government debt management, och (1999): How should we design deep and liquid markets? The case of government securities. Ett nytt upplåningsändamål – överväganden och förslag Som framgår av investeringsexemplet i avsnitt 6.4.2 kan risken begränsas genom att pengarna placeras i räntebärande värdepapper med låg kreditrisk, som t.ex. tyska eller amerikanska statspapper. Placeringarna kan även göras på ett sådant sätt att de inte ger upphov till någon ökad valutaexponering eller ränterisk. Även den motpartsrisk som uppstår i samband med derivattransaktioner kan begränsas. Det kan ske genom s.k. CSA-avtal6 (en form för bilateral säkerhetshantering) eller genom att denna typ av transak- tioner framgent hanteras via central motpartsclearing. Enligt utredningens bedömning bör överupplåningen inte heller ge upphov till några större kostnader för staten eftersom medlen kan placeras på ett sådant sätt att avkastningen mer eller mindre motsvarar upplåningskostnaden. Hur stor nettokostnaden kan komma att bli är dock svårt att säga eftersom den beror på hur medlen placeras och hur marknadsförhållandena ser ut som överupplåningen pågår.