sou · H2B381 · 2014-12-02 00:00:00 — Trots detta kan man emellertid inte dra slutsatsen att de företag som valde en manlig styrelseledamot också hade ökat i värde genom att i stället välja en kvinnlig ledamot.6 8.2.2Jämställda styrelser fungerar bättre som övervakare Ett nödvändigt villkor för att styrelseledamöterna ska kunna över- vaka VD:n att de är närvarande på styrelsemötena. och (2009) studerar ett stort urval av 24 000 enskilda styrelse- ledamöter med totalt 125 000 styrelseplatser i amerikanska företag . De finner att de kvinnliga styrelse- ledamöterna har högre närvarofrekvens än de manliga, dvs. kvinnor kommer oftare på mötena. Dessutom har manliga ledamöter färre problem med närvaron ju mer jämställd styrelsen är. Kvinnor sitter också oftare i olika styrelsekommittéer, framför allt de som gäller 6 Farrell och (2005) dokumenterar en obetydlig reaktion i aktiekursen vid tillkänna- givandet av 111 tillsättningar av kvinnliga styrelseledamöter i amerikanska bolag . Se också , och (2010) för en studie av kvinnliga styrelse- ledamöter som utnämnts i företag i . revision, valberedning och ägarstyrningsfrågor, vilka spelar en vik- tig roll i styrelsens övervakning av företagsledningen. Vidare är sannolikheten större för att styrelsen avskedar VD:n när bolaget går dåligt om det finns en eller flera kvinnliga ledamöter. och (2009) visar också att bolag med fler kvin- nor i styrelsen har marginellt bättre lönsamhet. Resultatet blir emellertid mer nyanserat när de försöker fastställa orsakssamban- det med hjälp av en avancerad ekonometrisk teknik, där andelen manliga styrelseledamöter som sitter i andra styrelser med minst en kvinnlig ledamot används som ett mått på andelen kvinnor i styrel- sen. Med detta så kallade instrument finner de att jämställdhet i styrelsen ökar värdet på företag som är skyddade från hotet om att bli köpta av en fientlig budgivare, men minskar värdet hos företag som saknar sådana försvar.7 En tolkning av dessa resultat är att mer jämställda styrelser leder till ett högre värde på företag som saknar disciplin från marknaden genom att utöva en god intern övervak- ning. Resultaten tyder vidare på att jämställda styrelser kan ägna sig åt alltför mycket övervakning i företag som redan är utsatta för marknadsdisciplin. Det är oklart hur alltför mycket övervakning kan skada ett företag, men författarna föreslår att intern övervak- ning kan ske på bekostnad av rådgivning. Notera att dessa resultat vilar på trovärdigheten i deras instrument, nämligen antagandet att andelen manliga ledamöter som sitter i en annan styrelse med minst en kvinnlig ledamot är ett bra mått på andelen kvinnor i styrelsen. Dynamiken i styrelserummet är i stor utsträckning okänd för utomstående. I de flesta mötesprotokoll saknas exempelvis detaljer om de diskussioner som förs. För att komma åt detta undersöker (2013) ett unikt urval av detaljerade protokoll från 155 styrelsemöten och 247 styrelsekommittémöten där varje utta- lande som gjorts av deltagarna dokumenterats. Protokollen kom- mer från 11 israeliska företag där den israeliska regeringen har en stor ägarandel. Dessa företag har som målsättning att maximera vinsten och har under nästan två decennier haft en stor andel – i genomsnitt en tredjedel – kvinnliga styrelseledamöter. Studien visar att styrelser med minst tre kvinnliga ledamöter närvarande i mötet dubbelt så ofta begär ytterligare upplysningar och uppdateringar från företagsledningen eller tar egna initiativ, 7 I den ekonomiska litteraturen betraktas hotet om att ett företag blir köpt som en discipli- nerande mekanism. I en välfungerande marknad riskerar ett underpresterande bolag att bli målet för ett förvärv där den existerande företagsledningen förlorar kontrollen över bolaget. t.ex. föreslår åtgärder som ska vidtas av ledningen. Könsbalanserade styrelser – med en kritisk massa av kvinnor – är alltså mer aktiva i sitt styrelsearbete, vilket är förenligt med en effektivare övervak- ning. Viktigt är att på individuell nivå är både kvinnor och män mer aktiva under dessa möten. Kvinnliga styrelseledamöter har emeller- tid en tendens att betona åtgärder som är relaterade till kontroll, medan manliga ledamöter oftare är aktiva i frågor relaterade till strategi och ledning. Baserat på ett större urval av 34 israeliska företag under peri- oden till 2009 rapporterar (2013) vidare att företag med minst tre kvinnliga styrelseledamöter har betydligt högre lönsamhet, mätt både som räntabilitet på eget kapital och nettovinstmarginal. Sannolikheten är större att dessa styrelser avskedar VD:n i perioder med dålig lönsamhet. Överlag visar under- sökningen att en kritisk massa av kvinnliga ledamöter i styrelsen leder till en märkbar förbättring i både tillsyn och lönsamhet. 8.2.3Sidoeffekter av jämställdhet och grundläggande värderingar En fråga som ofta diskuteras är om kvinnlig representation i bolags- styrelserna har någon inverkan på andelen kvinnor i den högsta företagsledningen. Matsa och (2011) finner empiriskt stöd i för denna uppfattning. De analyserar uppgifter om styrelse- ledamöterna och cheferna på hög nivå i de 1 500 största börsnote- rade amerikanska bolagen (S&P 1500) . hade tre fjärdedelar av dessa företag minst en kvinnlig styrelse- ledamot, medan en fjärdedel av företagen hade en kvinna bland sina fem högsta chefer. Detta var en avsevärd ökning jämfört med då andelen företag med minst en kvinna i styrelsen och i den högsta ledningen uppgick till respektive och . Notera först att det finns ett positivt samband mellan köns- sammansättningen i styrelsen och högsta ledningen: Företag med fler kvinnor i styrelsen har i allmänhet fler kvinnliga toppchefer. Orsakssambandet i detta förhållande undersöks med hjälp av en tvärsnittlig regressionsanalys med den kvinnliga andelen höga chefer som beroende variabel. Viktigt är att andelen kvinnor bland de högsta cheferna kan skattas med hjälp av föregående års andel kvinnor i styrelsen. Sambandet är signifikant och håller också när man kontrollerar för år, företag och bransch. andel kvinnor i styrelsen är förbundet med en högre andel kvinnliga chefer följande år. Regressionerna inkluderar också den samtida och framtida andelen kvinnliga styrelseledamöter, vilka båda ger koefficienter som inte är signifikant skilda från noll. Med andra ord så föregår kvinnlig representation i styrelserna kvinnliga toppchefer medan det motsatta förhållandet inte gäller. Överlag tyder denna undersökning på att det finns en viktig sidoeffekt i fråga om kön från styrelseledamöter till chefsbefattningar. Om detta återspeglar annorlunda preferenser hos könsbalanserade sty- relser när det gäller deras rekrytering av toppchefer eller en bolags- kultur som kvinnliga toppchefer finner mer tilltalande är dock en öppen fråga.8 Geiler och Renneboog (2014) undersöker lönegapet mellan manliga och kvinnliga toppchefer i samtliga börsnoterade bolag i . Deras urval omfattar totalt 45 600 observationer av personer i företagsledningen . De slår fast att det existerar ett lönegap mellan män och kvinnor på topplednings- nivå på i genomsnitt efter att man har kontrollerat för skillnader i företagsstorlek, bransch, ålder, position och anställ- ningstid. Det intressanta är att när företaget har minst en kvinnlig styrelseledamot så är könslönegapet betydligt mindre – det minskar till – och det är till och med positivt på VD nivå. Man kan dock inte tillskriva detta samband någon kausalitet. Det är möjligt att könsbalanserade styrelser är mer benägna att ge kvinn- liga toppchefer en ersättning som ligger närmare den som deras manliga motsvarigheter erhåller. En annan möjlighet är att företag som betalar sina kvinnliga toppchefer bättre också attraherar och tillsätter fler kvinnliga styrelseledamöter. Enligt och (2012) har kvinnliga styrelseledamöter grundläggande värderingar som i stor utsträckning skiljer sig från de som manliga styrelseledamöter har. De gav ett frågeformulär till samtliga styrelseledamöter och VD:ar i svenska börsbolag som var bosatta i och fick svar av 628 individer (en svarsfre- kvens på en tredjedel), av vilka 56 () var kvinnor. De kvinnliga styrelseledamöterna var i genomsnitt yngre, mindre ofta gifta och hade färre barn än de manliga ledamöterna. Frågeunder- sökningen baserades på ett formulär utformat av (1992) och identifierar tio grundläggande mänskliga värderingar som är 8 I ett urval små privata danska företag (minst 50 anställda), 1996–1997, finner , och (2013) att sannolikheten för att tillsätta en kvinnlig VD är lägre när styrelse- ordföranden är en kvinna. meningsfulla och erkända inom alla kulturer, samt ytterligare en fråga som var avsedd att mäta riskaversion.9 Svaren visar att manliga styrelseledamöter är mer intresserade av makt än kvinnliga ledamöter, som är mer välvilliga och allmänt engagerade. Detta kan tyda på att kvinnor oftare tar hänsyn till flera berörda grupper i sina beslut. Kvinnliga styrelseledamöter är också mindre inriktade på trygghet, konformism och tradition och sätter mer värde på stimulans. Olikheterna i värderingarna kvarstår efter att man har kontrollerat för synliga attribut hos styrelse- ledamöterna såsom ålder, familj, utbildning och yrkeserfarenhet. Av undersökningen framgår vidare att kvinnliga styrelseledamöter är något mer riskbenägna än manliga. Detta resultat står i motsätt- ning till det som tidigare studier har funnit för populationen som helhet och till och (2013), som visar att kvinnliga toppchefer i allmänhet är mindre övermodiga än manliga.10 och (2012) undersöker hinder för en bred kvinnlig representation i styrelserna med hjälp av ett stort urval av 9 900 börsnoterade företag i 22 länder . De påpe- kar att andelen kvinnliga styrelsemedlemmar i allmänhet är lägre än den som vanligen rapporteras av två anledningar. För det första fokuserar de flesta undersökningar på stora företag som vanligen har en större andel kvinnliga styrelseledamöter än små företag. För det andra undviker författarna att räkna samma individ mer än en gång. De rapporterar istället andelen kvinnor som har minst ett styrelseuppdrag bland alla individer med minst ett styrelseuppdrag. Därigenom ändras statistiken avsevärt. I rapport om (2011) framgår det t.ex. att kvinnor utgör av ledamöterna i styrelserna för de bolag som ingår i Londonbörsens FTSE 100, medan och (2012) dokumenterar en kvinnlig andel på . Enligt undersökningen är den kvinnliga representationen i bolagsstyrelserna positivt relaterad till kvinnornas deltagande i lan- dets heltidsarbetande arbetskraft (deltidsarbete ej medräknat) och förekomsten av frivilliga handlingsprogram, t.ex. koder för bolags- styrning som uppmuntrar jämställdhet. Det verkar emellertid fort- farande finnas stora ekonomiska och kulturella hinder som hindrar 9Schwartz frågeformulär har använts i många länder och ger konsekventa och pålitliga resultat. 10Huang och Kisgen (2013) visar att bolag med kvinnlig VD växer långsammare och mer sällan förvärvar andra företag. Kvinnliga VD:ar möts dessutom av en mer positiv reaktion i aktiekursen än manliga VD:ar när företaget gör förvärv eller tar upp obligationslån, dvs. marknaden tillskriver dessa aktiviteter ett högre värde när det är en kvinna vid rodret. kvinnorna från att komma in i styrelserummen och som spelar en roll bortom det kvinnliga deltagandet i arbetskraften. Begränsningen i de studier som har redovisats ovan är att de åter- speglar en styrelsesammansättning som är vald på frivillig väg av företagen och deras ägare. Om varje företag har en optimalt sam- mansatt styrelse – vald i syfte att maximera företags värde – kan underliggande särdrag hos företaget påverka styrelsens attribut och bolagets lönsamhet. En påtvingad förändring kan då leda till en försämring av styrelsens sammansättning och därmed en minskning i företagets värde. Vi vet dock inte om kvinnor är så dåligt representerade i styrelse- rummen för att de bästa styrelsemedlemmarna är män, eller på grund av andra hinder som utestänger kvinnorna från styrelse- rummen. Om det föreligger sådana hinder, är det möjligt att den existerande styrelsesammansättningen inte är optimal. I så fall kan en könskvotering leda till en förbättring av styrelsernas samman- sättning och öka företagens värde. Man kan inte avgöra vilken av dessa båda föreställningar som är riktig utifrån undersök- ningar om frivilliga tillsättningar av kvinnliga styrelseledamöter. Däremot gör en utifrån påbjuden förändring det möjligt för oss att studera de potentiella verkningar en påtvingad jämn könsfördelning av styrelsen har på företagen. Det är detta som gör den norska könskvoteringen till styrelserna så intressant. Diskussionen om könskvotering till styrelserna pågick i och började med offentliga utfrågningar . Den norska regeringen lade fram ett lagförslag som antogs . Den ursprungliga lagen innehöll inga sanktioner och skulle avskaffas om den efter- levdes självmant 2005. Försöket att få bolagen att öka ande- len kvinnliga ledamöter på frivillig väg misslyckades dock. uppgick andelen kvinnliga styrelseledamöter i de börsnote- rade bolagen bara till jämfört med de av vartdera könet som lagen krävde. Därmed blev styrelsekvoteringen obligatorisk och bestämdes det att straffpåföljden skulle vara tvångslikvidation. Lagen fick laga kraft och företagen fick på sig – – att för- ändra styrelsens sammansättning. efterlevde alla företag lagen och hade en bred represen- tation av kvinnor i styrelsen. 8.3.1Effekter på företagens marknadsvärde Ahern och (2012) rapporterar att flera av styrelsens attri- but förändrades sedan kvoteringen införts. Deras undersökning omfattar cirka två tredjedelar av de norska företag som var noterade på Oslobörsen , totalt 248 norska börsbolag.11 När det gäller kvinnlig representation har lagen varit framgångsrik. ökade den genomsnittliga andelen kvinnliga styrelseledamöter från till 43 pro- cent. Om företagen var ovilliga att avskeda högst värdefulla manliga ledamöter kunde ökningen av kvinnliga ledamöter uppnås genom att man utvidgade styrelserna. Men aktieägarna valde istället att låta kvinnliga ledamöter ersätta de manliga och styrelsernas storlek förblev i stort sett densamma med i genomsnitt 5,5 ledamöter och 2009. sjönk andelen styrelseleda- möter med VD-erfarenhet från till och den genomsnittliga åldern ökade från 50 till . Utan något jäm- förbart urval är det omöjligt att veta om dessa förändringar åter- speglar allmänna trender i en professionalisering av styrelsen eller om de var ett resultat av könskvoteringen. På grund av den omsätt- ningen av styrelseledamöter som var nödvändig för att efterleva kvoteringen hade en genomsnittlig styrelsemedlem suttit i 2009 jämfört med 2001. Ahern och (2012) menar att könskvoteringen gjorde att börsvärdet på de norska företagen minskade. De bygger sin slutsats på två iakttagelser. För det första föll den norska börsen påtagligt . Denna dag citerades närings- ministern, , i en av dagstidningarna, där han uttalade att regeringen skulle införa en kvotering av kvinnliga sty- relseledamöter på 40 procent.12 För det andra jämför de förändringen i bolagens marknadsvärde relativt bokvärdet, så kallad market-to-book, mellan företag med helt manliga styrelser 2002 och de med minst en 11Urvalets storlek varierar mellan 113 och 163 företag . 12Intervjun med Gabrielsen publicerades i VG, med en rubrik som innebar att han var utled på gubbväldet. Observera att lagförslaget om kvoteringen kom från det norska barn och jämlikhetsdepartementet. uppgick andelen kvinnliga styrelse- ledamöter till och två tredjedelar av de norska företagen hade styrelser som enbart bestod av män. Ahern och (2012) gör gällande att företagens värde skulle falla om dessa helt mansdominerade styrelser tvingades tillsätta kvinnliga ledamöter. Därigenom skulle de företag som tvingades ta in fler kvinnor i sina styrelser i genomsnitt falla mer i värde, vilket skulle resultera i en sämre utveckling av deras market-to-book. I enlighet med denna föreställning finner de att företag med minst en kvinnlig styrelseledamot 2002 hade en avsevärt större ökning i market-to-book . Baserat på detta drar de slutsatsen att kravet på den jämnare könsfördelning av styrelse- ledamöterna som kom genom kvoteringen hade en stor negativ inverkan på företagens värde. Det finns flera problem med deras analys. Eckbo, och (2014) analyserar dessa i detalj och visar att det inte finns någon statistiskt säkerställd grund för slutsatsen att kvoteringen minskade företagens marknadsvärde. För det första kan börsfallet på Oslobörsen bero på att marknaden nåddes av annan kursdrivande information som inte hade något att göra med intervjun med Gabrielsen. Forskarna testar denna hypotes på ett nytt sätt. De noterar att könskvoteringen av styrelserna endast omfattar norska företag, det vill säga företag som är registrerade i . Om det var intervjun med Gabrielsen som fick börsen att falla den dagen skulle de utländska bolag som var noterade på Oslobörs inte ha upplevt samma kursfall. Detta visar sig emellertid inte stämma. Eckbo, och (2014) finner att de utländska bolagen som var noterade på Oslobörsen upplevde ett prisfall av samma storlek som de norska bolagen . Vidare finner de ingen onormal avkastning för en portfölj som är lång i norska aktier och kort i utländska aktier handlade på Oslo- börsen. Eftersom intervjun med Gabrielsen inte kan ha påverkat värdet på de utländska bolagen måste börsfallet ha orsakats av någon annan information som nådde marknaden . Detta står i tydlig motsättning till de slutsatser som dragits av Ahern och (2012). Eckbo, och (2014) undersöker också inverk- ningarna på aktiepriset de dagar det togs beslut som var relaterade till eller var andra händelser av betydelse för lagstiftningen om kvo- tering, men hittar ingen onormal avkastning vid något av de andra I tillägg finner de inget systematiskt samband mellan de norska företagens jämställdhet i styrelserna och marknadens reak- tion på någon av . Generellt sett visar deras studie av aktieavkastningen på Oslobörsen att det inte finns något statistiskt signifikant belägg för att investerare förknippar kvoteringen till styrelserna med någon värderingseffekt – varken negativ eller positiv. För det andra, antar Ahern och (2012) vid sin studie av market-to-book att den enda faktor som inverkar på den relativa utvecklingen i marknadsvärdet på de norska företagen är antalet nya kvinnliga styrelseledamöter som måste tillsättas efter 2002. Detta är ett mycket starkt och lite trovärdigt antagande. Man kan exempelvis föreställa sig att vissa företag var mer öppna för en förändring , t.ex. företag inom vissa branscher eller med en viss företagskultur. Dessa företag kan ha haft en eller flera kvinnor i styrelsen 2002 och varit bättre position- erade både för en lönsam tillväxt och för att hantera finanskrisen. Om den bättre utveckling i marknadsvärdet som dessa företag hade i själva verket hängde samman med att de hade kvinnliga styrelseledamöter är den tolkning som ges av Ahern och (2012) helt fel. De antyder att företag som 2002 hade sty- relser som enbart bestod av män uppvisar en sämre kursutveckling just därför att de måste tillsätta fler kvinnliga styrel- seledamöter. Uppenbarligen kan den dåliga aktiekursutvecklingen vara knuten till andra underliggande särdrag hos dessa företag och som i sig var förknippade med att de bara hade män i sina styrelser . I tillägg är det och tidsperioden innehåller många händelser som förutom könskvoteringen av sty- relserna kan ha påverkat företagens värde. Om man fokuserar mellan bindande lagstiftning (2005) och obligatorisk efter- levnad (2008), finner Eckbo, och (2014) ingen skillnad i utvecklingen av market-to-book mellan företagen som hade minst en kvinna i styrelsen 2005 och de bolag som måste utse flera kvinnor till styrelsen för att efterfölja lagen. I det stora hela finns det inga statistiskt hållbara belägg för att påstå att den norska könskvoteringen till styrelserna påverkade företagens marknads- värde överhuvudtaget. Vad innebär det då att företagens marknadsvärde inte påverka- des av lagen om jämställdhet i styrelserna? En tolkning är att de nya kvinnliga styrelseledamöterna var av samma kvalitet som de avgående manliga ledamöter de ersatte eller att alltför få ledamöter ersattes för att det skulle påverka hela styrelsens funktion. En annan möjlighet är att styrelsens roll när det gäller företagets värde är begränsad till sällan förekommande situationer då VD:n under- presterar och måste disciplineras, och att bytet av styrelseledamöter därför inte hade någon synlig effekt. Oberoende av förklaring är det viktigt att notera att de styrelseförändringar som framtvingades av den norska könskvoteringen inte på något märkbart sätt påver- kade bolagens marknadsvärde. 8.3.2Förändring av juridisk form Könskvoteringen av styrelserna gäller de norska företag som kallas allmennaksjeselskap, (publikt aktiebolag). Den alternativa juridiska formen är aksjeselskap, AS (privat aktiebolag), och omfat- tas inte av kvoteringen. Det dubbla systemet med och AS infördes . Aktieägarna bestämmer själva om deras företag ska vara ett eller AS. I allmänhet är den juridiska formen avsedd för företag med många aktieägare, medan den juridiska for- men AS är avsedd för företag med ett begränsat antal ägare. Den viktigaste skillnaden är att bara kan noteras på börsen. måste dessutom alla finansiella företag registreras som . I tillägg finns det en lång lista med skillnader som bl.a. gäller bolagsstyrning, aktiekapitalets storlek, registrering av och handeln med aktier, finansiell rapportering, och bolagsstämman.13 Med sina mer omfattande krav och strängare standarder för den finansiella redovisningen, påför den juridiska formen högre kostnader på företaget än den juridiska formen AS. I finns flera tusen onoterade av samma storlek som de cirka 200 börs- noterade . 13 Ett måste t.ex. göra sin finansiella redovisning i enlighet med International Financial Reporting Standards (IFRS). Källor: (2011) och Bøhren & Staubø (2013). Figur 8.1 visar det årliga antalet . Den översta blå linjen visar det totala antalet redovisat av (2011). Som framgår av diagrammet var antalet norska högst med 630 företag och minskade stadigt till endast 2009. Denna nedgång har flera orsaker, däribland att de avslutats på grund av sammanslagning och konkurs, och på grund av att finan- siella företag lämnade den juridiska formen då detta blev til- låtet efter 2007. Bøhren och Staubø (2013) undersöker ett mindre urval som utesluter finansiella företag samt de bolag som har avslutats på grund av sammanslagning eller konkurs. Deras urval representeras av den gröna streckade linjen i figur 8.1. I likhet med minskningen av det totala antalet sjunker deras mindre urval icke-finansiella företag från 317 företag 2001 till 217 företag 2009. Denna nedgång beror på att ett antal icke-finansiella företag ändrar juridisk form från till AS. Slutligen visar de två heldragna linjerna längst ner hur urvalet från Bøhren och Staubø (2013) fördelas på börsnoterade (den svarta linjen) och icke börsnoterade (den röda linjen). Medan antalet icke-noterade i deras urval minskar från 2001 till 2009 ökar antalet noterade något under urvals- perioden (från 126 till 134). Reduktionen i antalet orsakas alltså av att icke-noterade företag – och inte börsnoterade bolag – ändrar juridisk form. Bøhren och Staubø (2013) finner att de företag som byter från till AS är relativt små, unga och lönsamma med koncentrerat ägarskap och få eller inga kvinnor i styrelsen. Deras hypotes är att dessa företag ändrade juridisk form för att undvika en av kvote- ringen påtvingad värdeminskande förändring av sina styrelser. Med tanke på alla kostnader som är förenade med att vara ett – och oberoende av kvoteringslagen – finns det mycket som talar för att bolag som inte är börsnoterade i allmänhet bör föredra den juridiska formen AS i stället för .