sou · H2B340 · 2014-06-12 00:00:00 — Ett problem med kapitalinkomstskatten är att den snedvrider valet mellan konsumtion och , vilket kan medföra omfattande välfärdsförluster, även om effekterna på det aggregerade sparandet skulle vara små eller t.o.m. positiva; se t.ex. Attanasio och (2010) och Piketty (2010) i den s.k. . beteende negativt, vilket, om dessa antaganden är en rimlig approxi- mation av verkligheten, gör utdelningsskatten till en effektiv skattekälla för staten (Auerbach 2002; 1991b). Perspektivet på som en liten öppen ekonomi har utmynnat i slutsatsen att svenska skatter på ägande inte minskar investerings- nivån i landet, då utländskt kapital antas fullt kompensera minskat utbud av inhemskt kapital (t.ex. 1997 och Apel och 1999), något exempelvis kallar new new view. Teorierna bygger på många starka antaganden. För att avgöra policytillämpningar är det viktigt att förstå i vilka fall antagandena är tillräckligt väl uppfyllda för att teorierna ska vara användbara som policyunderlag. Vi menar att det i policydebatten dragits för långtgående policyslutsatser utifrån dessa klasser av modeller. Modern internationell forskning visar dock att kapitalskatter inte är så problemfria som tidigare studier kom fram till. Detta är en viktig slutsats i nyare modeller där hänsyn tas till hur beslut om utdelning till företagets ägare påverkar effektiviteten i bolagsstyr- ningen (corporate governance). På samma sätt visar nya empiriska studier att kapitalskatter påverkar företagens beteende och skadar samhällsekonomin genom att låsa in pengar i mindre effektiva före- tag och genom att göra det mindre lönsamt att utöva en effektiv ägarkontroll. Vi menar att analysen av företagsbeskattningens effekter i i för hög grad förlitat sig på ovan nämnda teorier och slutsatser om kapitalskatters irrelevans eller åtminstone begränsade relevans för företagens agerande. Otillräcklig hänsyn har tagits till att – de visserligen eleganta – modellernas slutsatser endast är giltiga under restriktiva antaganden. De modeller som används inom national- ekonomin är alltid av nödvändighet förenklade, men det gäller att de politiska beslutsfattarna är medvetna om dessa förenklingar när modellernas slutsatser appliceras i verkligheten. Slutsatsen av enklare modeller – att utdelningsskatten inte spelar roll för investeringar – ändras exempelvis när fler aspekter inkorporeras. Viktiga sådana aspekter inkluderar bolagsstyrning, entreprenörskap och förekomsten av informationskostnader mellan länder. En nationalekonomisk modell kan i regel inte påvisa eventuella snedvridande effekter av skatter på en viss faktor, t.ex. ägarstyrningens kvalitet, om faktorn i fråga antagits bort, dvs. inte finns med i modellen. Som vi kommer att se är komplexiteten större i nyare studier av skatter och företagande, vilket inte sällan leder till nya resultat. Denna rapport består av fem delar. Först diskuteras forskning om utdelningsskatten som tar större hänsyn till företagandes vill- kor, och som mynnar ut i andra policyslutsatser än tidigare modeller. I avsnitt 3 diskuteras forskningen kring s.k. home bias vid investeringar och på basis av denna forskning menar vi att utländskt kapital inte kan betraktas som ett perfekt substitut till svenskt kapital, trots att är en liten öppen ekonomi som tillåter fritt flöde av kapital över gränserna. Betydelsen av kapital- skatter för entreprenörskap och snabbt växande företag diskuteras i avsnitt 4 och i avsnitt 5 analyseras optionsinstrumentets betydelse och beskattningens roll för att det ska kunna användas på ett effektivt sätt. I avsnitt 6 analyserar vi konsekvenserna av bristande neutralitet mellan lånefinansiering och eget kapital. Rapporten av- slutas med ett kort avsnitt där de viktigaste slutsatserna lyfts fram. 2 Konkurrerande perspektiv på utdelningsskatten3 Traditional view och new view Synen på utdelningsskatters effekt på företag bland national- ekonomer har gått i cykler. Tidiga modeller drog slutsatsen att utdelningsskatten gjorde finansiering av investeringar dyrare och därför hade en negativ effekt på företagande (Harberger 1962, 1966; Feldstein 1970). En nyare klass av modeller, kallad new view, kom dock till en annan slutsats (King 1977; Auerbach 1979; 1981). För investeringar som finansieras med återinvesterade vinster har utdelningsskatter enligt dessa modeller ingen negativ effekt på kapitalkostnaden. Orsaken är att pengarna redan är beskattade, och därför fångade i företaget. Visserligen är avkastningen på nya in- vesteringar lägre till följd av utdelningsskatten, men p.g.a. samma skatter, och därför i samma utsträckning, gäller att det kapital som redan finns i företaget är värt mindre för ägarna än vad som skulle varit fallet utan skatter. Om pengarna investeras måste visserligen utdelningsskatt betalas, men om de inte investeras utan i stället delas ut till ägarna tillämpas ändå samma utdelningsskattesats, vilket innebär att man lika gärna kan investera de medel som finns i 3 I analogi med den amerikanska termen dividend taxation använder vi av pedagogiska skäl termen utdelningsskatt, men vi är medvetna om att den skattejuridiskt korrekta termen är kapitalinkomstskatt på utdelningar. Om den marginella investeringen finansieras med dessa återinvesterade, redan beskattade medel, har utdelningsskatten där- för ingen effekt på kapitalkostnaden och därmed heller inte på investeringsvolymen. Ett räkneexempel kan illustrera new view-modellen. Anta att en investerare kräver en avkastning efter skatt på och står inför en investeringsmöjlighet med en förväntad avkastning på just (efter betald bolagsskatt). Givet en redan exister- ande utdelningsskatt på kommer investeraren inte att vara villig att genom nyemission eller bildandet av ett nytt bolag finansiera investeringen, då avkastningen efter skatt endast blir . Anta nu i stället att investeraren äger aktier i ett exister- ande bolag med tillgångar i form av redan beskattade kvarhållna vinstmedel. I detta fall blir investeringen faktiskt lönsam. Allt kapital fångat i företaget blev nämligen värt mindre den dag då utdelningsskatten infördes; varje krona inom företaget är värd endast för ägarna utanför, vilket gör det billigare att investera med dessa medel. Varje investerad krona kommer att skapa en avkastning på efter skatt. Ägaren värderar tack vare utdelningsskatten varje krona i företaget till , varför avkast- ningen faktiskt blir 7/70, dvs. de som ägaren ursprung- ligen krävde för att investeringen skulle vara lönsam. Enligt new view ger utdelningsskatten intäkter till statskassan utan att minska företagens investeringar med kvarhållna vinst- medel, vilket gör skatten till en snedvridningsmässig gratislunch. Utdelningsskatten skiljer sig enligt denna teori från de flesta andra skatter i så motto att den inte ger upphov till några negativa effek- ter på ekonomin. Även enligt new view har dock både kapitalvinst- skatter och bolagsskatter negativa effekter på investeringarna. Det är därför naturligt att policyimplikationer som bygger på new view- modeller tenderar att ge låg prioritet till sänkningar av utdelnings- skatten. En intuitiv förklaring till detta resultat är att skatten gör staten till en passiv delägare. Från de andra investerarnas perspektiv kan staten liknas vid en aktieägare som kräver en andel av företagets avkastning. Visserligen har staten erhållit denna ägar- andel genom att införa en skatt, inte genom att investera i företaget, men detta är något företaget och dess formella ägare helt enkelt måste acceptera. Därför påverkas inte heller företagets avkastningsmaximerande beteende. Att staten genom utdelnings- skatten blivit en ny ägare är inget som ger de övriga ägarna skäl att ändra sitt företags optimala investeringsbeteende. Samma inves- teringar kommer att vara lönsamma med redan existerande medel såväl före som efter skattens införande. Dock kommer inte ägarna att vara lika benägna att skjuta till nya medel till företaget, då dessa delvis kommer att konfiskeras av staten. Att se staten som en passiv delägare belyser ett problem som vi kommer till längre fram, nämligen att staten till skillnad från många andra ägare inte utövar någon aktiv ägarstyrning. Både bland forskare och inom politiken var new view för den dominerande synen på utdelningsskatter. De gamla slut- satserna återkom dock i en mer sofistikerad form i Poterba och Summers (1985). Här utvecklades argumentet att företag som av olika skäl hade preferenser för att ge utdelningar blev tvungna att finansiera sina marginella investeringar genom nyemission, dvs. med nytillförda pengar. De tidigaste modellerna och den senare utvecklingen av dessa kom att kallas den traditionella synen (traditional view). En debatt har förts om den empiriska relevansen av dessa två modellkategorier, inte minst då slutsatserna om skatte- politik skiljer sig markant. empiriska studier kan inte sägas ha avgjort vilket av de två synsätten som är (mest) korrekt. Ett antal studier landade i att sanningen låg någonstans mitt emellan: företagens investeringsbeslut påverkas överlag av utdelningsskatter, vilket står i strid med vad den renodlade new view förutspår, men de påverkas inte så mycket som skulle vara fallet om traditional view gällde (t.ex. Auerbach 2002 och Auerbach och Hasset 2002, 2006). Morck och Yeung (2005, sid. 167) sammanfattade denna litteratur på följande sätt: The evidence suggests that cutting taxes on individuals dividends, all else equal, reduces the cost of external investment funds. Den empiriska litteraturen landade således i att utdelningsskatter trots allt minskar investeringarna genom att öka företagens kapitalkostnad, tvärtemot vad den renodlade new view kommer fram till, men att effekten inte är så stor som en renodlad traditional view kommer fram till. Om ett litet land är öppet – vilket i nationalekonomi definieras som att det inte finns några hinder, formella eller reella, för transaktioner mellan det egna landet och omvärlden – kommer skatter som minskar utbudet av inhemskt kapital inte att leda till lägre investeringar. Det lägre utbudet av inhemskt investerings- kapital antas fullt ut ersättas av utländskt kapital. Som redan nämnts kallas detta synsätt ibland för den nya nya synen, new new view. Kombinationen new view och teorin att kapitalskatter inte spelar någon roll för investeringsnivån i små öppna ekonomier har varit betydelsefull i svenska offentliga utredningar om utdel- ningsskatten (t.ex. SOU 1989:34, SOU 1995:104 och SOU 2002:52). I en utvärdering av skattereformen 1990/1991 angående just ägarbeskattningens effekter (SOU 1995:104, bilaga 6, sid. 13) dras exempelvis slutsatsen att [u]r investeringssynpunkt är dock i princip inte skatteuttaget i det senare ledet [beskattning av utdelningar och kapitalvinster hos ägarna] något problem. Vidare skriver man att [b]eskattningen av utdelningar och reavinster på aktier inom ramen för den personliga kapitalinkomst- beskattningen betyder mindre för investeringsvillkoren. Om utdelningsskatten inte anses skada företagens investeringar nämn- värt, som bolagsskatter enligt modellerna är snedvridande, är det föga överraskande att huvudslutsatsen har varit att en relativt hög utdelningsskatt är ett mindre problem. I sänktes utdelningsskatten kraftigt , från (till detta kommer i vissa fall en skatt på delstatlig nivå; i genomsnitt ; se Appendix). I samband med denna reform gjordes en rad nya empiriska studier om utdel- ningsskatten. har en relaterad litteratur utvecklats som för fram ytterligare ett perspektiv på utdelningsskatten, ett perspektiv som ibland kallas (och som vi kallar) agency view. Enligt new view bör inte företagens utdelningsbeteende påver- kas av permanenta förändringar i skattesatser.4 En rad inflytelserika studier som utfördes i samband med sänkningen av utdelnings- skatten i kom i stället fram till att sänkningen av skatten ökar utdelningarna och denna effekt är särskilt stark i företag med dominerande ägare (Poterba 2004; m.fl. 2010; Chetty och Saez 2005, 2006; m.fl. 2007). Utdelningarna hade sjunkit innan reformen, men ökade med uppskattningsvis p.g.a. reformen. Utdelningarnas elasticitet med avse- ende på utdelningsskatten beräknade till cirka 0,75, dvs. om utdelningsskatten sänks med en procent (t.ex. från ) då kan utdelningarna förväntas öka (Chetty och Saez 2010). 4 Temporära skattesänkningar kan dock påverka företagens beteende, då man passar på att ge utdelningar när skatten är låg. Den empiriska forskningen visar också att principal–agent- problem och bolagsstyrning spelar stor roll för hur företagens utdelningar reagerar på skatter. Om ägandet i ett företag är spritt kommer de ägare som aktivt engagerar sig i företagets skötsel att representera enbart en del av samtliga ägare. De aktiva ägarna kan öka värdet på företaget genom att övervaka ledningen, så att ledningen i större utsträckning handlar utifrån ägarnas intresse. Då de aktiva ägarna enbart äger en viss andel av företaget kommer de dock inte att få hela vinsten av ökad övervakning. De passiva ägarna får också del av den ökade vinsten i förhållande till sin ägarandel utan att behöva ta på sig någon övervakningskostnad. De passiva ägarna blir fripassagerare (free riders), vilket gör att de aktiva ägarna kommer att övervaka ledningen mindre än optimalt sett ur ägarkollektivets samlade intresse. Resultatet blir en under- investering i ägarstyrning. Agency view-forskningen har landat i att utdelningsskatter är skadliga för ekonomin, dock av andra skäl än de som lyfts fram inom new view och traditional view. Då perspektivet är nytt vill vi gärna citera studierna direkt där så är lämpligt. Chetty och Saez (2005) sammanfattar: Existing old view and new view models of corporate taxation in the public nance literature may fail to incorporate explicitly an important element of the behavioral response to taxation by abstracting from agency problems. Utdelningsskattens effekter går inte längre via påverkan på kapital- kostnad och mängden investeringar. Skatter kommer i dessa modeller att generellt minska incitamenten för att utöva ett aktivt ägande och därigenom öka investeringarnas effektivitet. Enligt agency view leder utdelningsskatten bl.a. till att resurser låses in i äldre, mogna företag i stället för att föras över till nya företag med större tillväxtpotential, dvs. högre avkastning på investeringarna. Detta är den kanske viktigaste specifika mekanismen genom vilket utdelningsskatten i en ekonomisk miljö präglad av intressekonflikt- er mellan ägare och ledning kan leda till snedvridningar. Kostnaden för ledningen att bygga imperier eller köpa privatjetar är skattefri, medan utdelning av dessa medel till ägarna beskattas, vilket har en direkt påverkan på hur väl företagen sköts (Chetty och Saez 2010). Chetty och Saez (2006) finner också empiriskt stöd för agency view: These results suggest that the dividend tax cut made the capital market reshuffle funds out of lower-growth firms. Several studies in the corporate finance literature have argued that free cash flow within such firms is not always put toward value-maximizing because of principal–agent problems. Since the reduction in dividend taxes reduced executives incentives to hoard earnings, the funds released from these lower-growth firms might have been redirected through the external capital market toward other with greater expected value. New view och traditional view analyserar nästan uteslutande skat- ters effekt på kapitalkostnaden. Traditional view kommer fram till att skatt på utdelningar är skadlig då den ökar kapitalkostnaden, medan new view landar i att skatten generellt inte är skadlig då den inte ökar kapitalkostnaden för en viktig typ av investeringar. Agency view visar dock att utdelningsskatten kan vara skadlig även om kapitalkostnaden inte påverkas. Utdelningsskatterna förvärrar nämligen redan existerande principal–agent-problem, dels genom att minska avkastningen på aktivt ägande, dels genom att låsa in pengar i äldre bolag med mindre tillväxtpotential. Chetty och Saez (2005) skriver: If agency problems lead to inefficient investment of retained earnings (as originally suggested by [1986]), dividend taxation could reduce the efficiency of capital allocation in addition to distorting the amount of investment. På grund av principal–agent-problem tenderar börsbolag med spritt ägande att ge för låg utdelning till ägarna, och i stället överinvestera i verksamheten. Dessa investeringar gynnar nämligen ledningen, trots att de missgynnar ägarna. Ett viktigt skäl till detta är att ledningens ersättning, status och makt tenderar att vara positivt korrelerade med företagets storlek, även om inte tillgångarna ur ägarnas perspektiv används på det mest optimala sättet. Det vore samhällsekonomiskt mer fördelaktigt om mogna bolag med färre lönsamma investeringsmöjligheter delade ut överskotten till ägarna, vilka i sin tur investerade dessa i växande bolag med behov av externt kapital. Att kräva höga och stabila utdelningar är enligt corporate finance-litteraturen en metod att mildra detta problem i företag med en spridd ägarbild (Tirole 2001). Utdelningsskatten förvärrar dock problemet genom att göra utdelningar dyrare och slå in en kil (sätta upp ett staket) mellan pengar i och utanför företaget. Utdelningar är huvudsakligen ett alternativ för mogna företag med starkt kassaflöde men lägre tillväxtpotential (färre lönsamma investeringsmöjligheter). Den skattekil som utdelningsskatten skapar försvagar de aktiva ägarnas incitament att övervaka ledning- en och uppmuntrar därmed bl.a. ledningen för mogna företag att överinvestera i existerande verksamhet i stället för att dela ut kapitalet till ägarna. Om pengarna i stället hade delats ut skulle mottagarna ha kunnat slussa medlen vidare till företag med större potential, dvs. Notera att aktiv ägarstyrning inte bara leder till bättre kapital- allokering mellan bolag, utan troligen även ökar avkastningen på investeringarna i de bolag där investeringarna görs, då ägarna över- vakar ledningen bättre även i andra avseenden än nivån på utdel- ningarna. Dock är inte utövandet av aktivt ägande kostnadsfritt. Skatt på utdelningar minskar ägarnas avkastning på att lägga resurs- er på aktivt ägande. Kostnaden är för det första inte avdragsgill i bolaget och för det andra reduceras avkastningen av utdel- ningsskatten. Agency view har fått stöd i ett antal empiriska studier; se Morck och Yeung (2005) för en översikt. Företag med starka ägare tycks mycket riktigt påverkas mest av ändrade utdel- ningsskatter. I företag med starka kontrollägare leder sänkt utdel- ningsskatt till att kapital omallokeras från mogna bolag, dvs. bolag med mycket kapital men med sämre investeringsmöjligheter, till nya bolag med högre förväntad avkastning. Utdelningsskatten påverkar således både allokeringen av kapital mellan bolag med olika investeringspotential genom skattekilar och avkastningen på investeringar inom bolaget genom lägre avkastning på ägarstyrning. Dessa mekanismer, genom vilka utdelningsskatten försämrar kapitalallokering och bolagsstyrning, beaktas inte i new view- modellen, vilken fokuserar på hur skatten påverkar företagens kapitalkostnad. En hög utdelningsskatt som gör det dyrare efter skatt för ägarna att utöva en effektiv bolagsstyrning ökar riskerna för kostsamma principal–agent-problem. I extremfallen tar dessa formen av rena företagsskandaler som , och . Principal–agent- problematiken är ingen marginell aspekt i analysen av ägande och ägarbeskattning. Den är central för att vi ska förstå varför företag fortfarande i stor utsträckning använder sig av utdelningar, trots att lånefinansiering och i många fall också återköp av aktier är skattegynnade. När principal–agent-problem beaktas i kapital- beskattningsteorin erhålls en bättre empirisk förklaring till stor- företagens beteende, inte minst hur de har visat sig reagera på skattereformer.5 En kritik mot new view har varit att denna inte tillfredställande kan förklara varför företag, trots uppenbara skattenackdelar, i så stor utsträckning använder sig av utdelningar för att ge sina ägare avkastning. (1976) har myntat begreppet utdelnings- paradoxen (dividend puzzle) för detta fenomen. New view är en teori om (effekter av) utdelningsskatter, och därigenom om utdel- ningar. Trots detta har new view-modellerna ingen övertygande förklaring till varför företag i så hög grad använder sig av utdelningar även när dessa är skattemässigt missgynnade. I corporate finance-litteraturen finns i stället teorier som förklarar utdelningars popularitet med hänvisning till bolagsstyr- ningskonflikter (och 1976). (1986) argumenterade således att mogna företag som genererar större överskott än som krävs för att finansiera investeringar borde dela ut övrig avkastning till ägarna. Men ledningen tenderar att föredra att behålla dessa medel inom företaget p.g.a. privata fördelar av kontroll, t.ex. möjligheter till imperiebyggande och den ökade status och makt som kan förväntas följa av detta. Chefer för större företag tjänar mer och har mer makt, även om tillväxten inte är lönsam för ägarna. Där ägarstyrningen är svag uppkommer vad kallar ett free cash flow agency problem, dvs. en tendens till otillräckliga utdelningar, där ledningen använder överskott till investeringar i verksamheter med låg avkastning i stället för att dela ut det till ägarna. Empiriska belägg för att detta är ett reellt problem har påvisats av bl.a. Shleifer och Vishny (1997), och (2003) och Durnev m.fl. (2004). I sin översiktsartikel om forskningen kring effekter av utdelningsskatter slår Morck och Yeung (2005) fast att free cash flow agency problems are of first- order importance in the and elsewhere. Chetty och Saez (2010) analyserar utdelningsskatten i en mer sofistikerad modell som tar hänsyn till ägarstyrningsproblematiken. Ledningen har i enlighet med corporate finance-litteraturen incitament att överinvestera i bolaget i stället för att dela ut sin överlikviditet till aktieägarna, och incitament att investera i mindre lönsamma projekt som har ett privat värde för ledningen. Ägar- kollektivet (där ofta ingen enskild ägare innehar en större kontroll- post) kan genom att utöva ägarstyrning minska dessa tendenser, 5 Att utdelningsskatter och ägarstyrningsproblematik är nära kopplade är även slutsatsen av och (2006) genomgång av den empiriska forskningen. men detta är kostsamt, och görs endast om det är privatekonomisk lönsamt för ägarna. På så sätt inkorporeras denna aspekt rörande utdelningar i skatteteorier. Slutsatserna står i kontrast till äldre teorier – både traditional och new view. Chetty och Saez (2010) slår fast att dividend taxes create a deadweight cost, even if the marginal source of investment is retained earnings the main source of inefficiency from increasing the dividend tax rate is the misallocation of capital by managers because of reduced monitoring, and not the distortion to the overall level of investment. I deras modell har utdelningsskatter en första ordningens dödvikts- kostnad om ägandet är spritt. Detta då skatten skärper redan exis- terande och centrala problem, dvs. att ledningen ger för låg utdel- ning till ägarna och att ägarna i börsbolag utövar för lite kontroll på ledningen. För att sammanfatta: samspel mellan principal–agent-problem och skatt på utdelning i företag med spritt ägande som modelleras i bl.a. Chetty och Saez (2010), och som har stöd i empirisk forsk- ning, kallas ibland agency view. Genom att inkorporera incitament- en till och effekten av bolagsstyrning/aktivt ägande (corporate governance) ändras new view-modellernas neutralitetsslutsats. Detta visar betydelsen av att de skatteteoretiska modellerna avspeg- lar komplexiteten i företagande och bolagsstyrning och att andra beslutsvariabler än kapitalkostnaden för marginella investeringar beaktas. Nationalekonomiska modeller som beskriver en mekanism ger inte en fullständig bild av alla mekanismer som är relevanta för policybeslut.