sou · H2B38 · 2014-02-17 00:00:00 — Se också regeringens skrivelse 2011/12:104, Utvärdering av staten upplåning och skuldförvaltning 2007- 2011. 5I verkligheten kan detta variera , men på lång sikt är det ett ganska rimligt anta- gande eftersom kommunerna har ett balanskrav på sig och pensionssystemet är tänkt att balansera . 6Regeringen har bemyndigande att minska eller avveckla ägandet i , , , (tidigare Automobil Parts), SAS och SEK (). Om detta sker kommer statsskulden att minska ytterligare. Som framgår av diagrammet beräknas statsskulden minska till beroende på hur snabbt BNP växer. Överskottsmålet är ju uttryckt i procent av BNP, så om BNP växer snabbare så minskar också statsskulden snabbare. I exemplet har vi räknat på två alternativa tillväxtscenarier: två respek- tive fem procents nominell tillväxt. Det bör noteras att om eget kapital minskas såsom föreslås i betänkandet finansiella oberoende och balansräkning (SOU 2013:9), beräknas föras över från till statsbudgeten. Det innebär att stats- skulden i så fall skulle minska med ytterligare . Statsskulden kan även komma att minska med om betalar tillbaka de lån som Riksgälden har tagit upp för räkning i syfte att förstärka valutareser- ven. 4.3Lånebehovet kan svänga snabbt Att statsskulden minskar är i grunden någonting positivt för en stat. Ränteutgifterna för skulden sjunker som statens handlingsutrymme för att möta ekonomiska chocker genom att ta upp nya lån ökar. Men det ställer också statsskuldspolitiken inför nya utmaningar eftersom en alltför låg statsskuld eller ett alltför lågt lånebehov kan leda till att etablerade marknader och upplånings- kanaler tunnas ut eller försvinner. Detta är en fråga som vi disku- terar närmare i kapitel 5. Hur troligt är det då att statsskulden kommer att fortsätta att minska? Svaret är att det är svårt att bedöma. Lånebehovet beror ju både på den budgetpolitiska inriktningen och på den ekonomiska utvecklingen. Vi menar dock att även om det budgetpolitiska ram- verket ligger fast och statsskulden fortsätter att minska går det inte att utesluta att det kan uppstå situationer då statsbudgeten utsätts för påfrestningar. Historien visar att lånebehovet kan svänga snabbt även om statsfinanserna är goda. Det såg vi inte minst under den globala finanskrisen –09 då lånebehovet, och därmed stats- skulden, steg kraftigt i många länder runt om i världen. Ett tydligt exempel på hur snabbt statsskulden kan stiga är . Där ökade statsskulden från av BNP 2012. Men även i andra länder, som inte drabbades lika hårt av finanskrisen, steg statsskulden kraftigt. diagram 4.4 som visar statsskulden i förhållande till BNP för ett antal länder före och efter finanskrisen. I många av länderna har statsskuldskvoten fortsatt att stiga även efter 2010.7 Diagram 4.4 Statsskuld som andel av BNP för utvalda länder, 2007 och 2010 Källa: iLibrary. Även erfarenheterna i under industrikrisen och fastighets- och finanskrisen visar på hur snabbt statsskulden kan öka när statsfinanserna sätts under press. Av diagram 4.1 framgår att statsskulden mer än sjufaldigades , och att den mer än fördubblades . Ett annat sätt att illustrera hur snabbt statsfinanserna kan svänga ges av diagram 4.5. Det visar utvecklingen i statens nettolånebehov (dvs. statsbudgetens saldo med omvänt tecken) och 2013. varierade lånebehovet mellan 1993 (dvs. budgetunderskott) och minus 2008 (dvs. 7 I diagrammet underskattas effekten av krisen på svenska statsfinanser av att statsbudgeten visade ett överskott på 2008. Det svängde om till ett underskott på 2009. Se diagram 4.5 nedan. svängningarna beror dels på att statsfinanserna är konjunktur- känsliga, dels på tillfälliga effekter som t.ex. överföringen från AP- fonderna 2000, extrautdelningen från , inkomster från försäljning av statlig egendom vid olika tillfällen och vidare- utlåning till 2009 och 2013. Diagram 4.5 Statens nettolånebehov, 1982–2013 Anm.: Diagrammet visar statens lånebehov som uppstår på grund av över- och underskott i stats- budgeten. Detta kallas ibland statens nettolånebehov. Lägger man till den upplåning som staten gör för att finansiera förfallande lån får man statens bruttolånebehov. Källa: Riksgälden. Det bör också påpekas att även om statsbudgeten går med över- skott kommer staten att behöva låna för att refinansiera förfallande lån. Hur stora belopp det rör sig om beror på hur stor skulden är till att börja med och hur mycket av skulden som förfaller . Enligt Riksgälden beräknas refinansieringsbehovet uppgå till och till 413 miljarder kronor.8 Det motsvarar omkring 25–av den totala skulden. 8 Riksgälden (2013): Statsupplåning – prognos och analys 2013:3. 5Konsekvenser av en minskande statsskuld I det här kapitlet beskriver vi hur statspappersmarknaden i fungerar och analyserar vilken roll statspapper har i det finansiella systemet. Kapitlet inleds med en beskrivning av statspappers egen- skaper och hur statspappersmarknaden är organiserad. Därefter tittar vi på statspappers roll kopplat till den finansiella stabiliteten med avseende på såväl ny reglering som säker tillgång. diskuterar vi olika konsekvenser av ett minskat utbud av svenska statspapper. Det bör noteras att vi endast tittar på en situation där har en inhemsk statspappersmarknad i svenska kronor. Den dag inför euron som valuta kommer situationen att vara en annan.1 Statspapper karaktäriseras normalt av att de inte är förenade med lika stora risker som andra räntebärande värdepapper. De risker man syftar på är ränterisk, inflationsrisk, kreditrisk och likviditets- risk. Risken i svenska nominella statspapper är i huvudsak begrän- sad till ränterisk och inflationsrisk. Statspapper utgivna i den egna valutan har förhållandevis låg kreditrisk så länge staten sköter sina finanser och har allmänhetens förtroende. Likviditetsrisken, dvs. risken för en investerare att inte snabbt kunna avyttra värde- pappret, är också begränsad då det finns breda och djupa mark- nader och de flesta investerarna är beredda att hålla svenska stats- papper även när det råder finansiell oro. 1 För en beskrivning av hur Riksgäldens upplåningspolicy skulle kunna förändras den dag går med i valutaunionen, se Riksgälden: Upplåningspolicy vid ett medlemskap i valuta- unionen och Små låntagares upplåning i EMU, Statsupplåning – prognos och analys, 2013:2. Konsekvenser av en minskande statsskuld Statspappers egenskaper, dvs. ett räntepapper med låg kreditrisk och god likviditet, gör att många investerare ser statspapper som en alternativ placering till kassa. Den högre avkastning de erhåller på längre löptider avspeglar i första hand osäkerhet om framtida räntor och inflation. Staten har också på grund av sin låga kreditrisk en relativt unik position i att kunna låna på långa löptider. Stats- papper utgör därför ofta matchningsinstrument för t.ex. livförsäk- ringsbolag som har långa garanterade åtaganden. 5.2Statspappersräntan som riskfri jämförelseränta För att fatta ekonomiska beslut – oavsett om det gäller ett investe- ringsbeslut, att värdera ett företag eller att prissätta en finansiell tillgång – behöver man ofta en jämförelseränta, helst en riskfri ränta. Den riskfria räntan är den avkastning man kan erhålla utan att ta någon risk. Det vanligaste är att man använder sig av statspappersräntan som riskfri ränta. Statspapper har normalt sett ingen eller mycket låg kreditrisk vilket gör att statspappersräntan är ett bra mått på den riskfria räntan. Statspapper är dessutom oftast enkelt konstrue- rade och standardiserade. De är också ofta mycket likvida vilket innebär att de kan omsättas snabbt och till stora belopp utan att priset påverkas i alltför stor utsträckning. Det är därför möjligt att utifrån statspappersinstrumenten skapa en avkastningskurva som är relevant i den meningen att den väl avspeglar rådande ekonomiska förhållanden och innehåller så lite andra störningar som möjligt. I används statspappersräntan frekvent som referensränta vid värdering av olika finansiella instrument såsom bostads- och företagsobligationer. Däremot utgör statspappersräntan sällan bas i finansiella kontrakt, t.ex. lån och olika derivatkontrakt. Det för- främst av att de aktörer som ingår kontrakt ofta önskar koppla kontraktet till sin egen refinansieringsränta. En myndighet som använder statspappersräntan som referens- ränta är . använder den s.k. statslåne- räntan för att beräkna schablonintäkter vid kapitalvinstbeskattning av vissa sparformer, till exempel för ett investeringssparkonto eller en kapitalförsäkring. Statslåneräntan baseras på den genomsnittliga marknadsräntan på statsobligationer med en återstående löptid och beräknas av Riksgälden. Konsekvenser av en minskande statsskuld I är det också vanligt att den tioåriga statsobligations- räntan används som bas för att beräkna riskpremien vid t.ex. före- tags- och aktievärdering. Enligt en enkätundersökning bland risk- kapitalister, förvaltare, fondkommissionärer och andra aktörer som värderar företag använder sig av den tioåriga stats- obligationsräntan som riskfri referensränta, av den fem- åriga statsobligationsräntan och av någon annan referens- ränta.2 Noterbart är att andelen som använder annan referensränta har stigit . När skäl anges är det främst att statsobligationsräntan bedöms vara för låg för att kunna användas som en långsiktig riskfri referensränta. Av svaren framgår att när räntan är påverkad av faktorer som inte bedöms vara lång- siktigt hållbara används den i mindre utsträckning som referens- ränta, i alla fall inte utan handpåläggning. 5.3Likviditet är grundläggande i statspapper Likviditet är ett mångtydigt begrepp, men i samband med handel i statspapper (och andra värdepapper) kan det delas upp i fyra olika delkomponenter. Djup beskriver hur mycket en investerare kan köpa eller sälja utan att förändra priset. Ofta görs en distinktion mellan orderdjup och marknadsdjup. Orderdjup avser hur stora kvantiteter som normalt sett kan handlas till angivna köp- och sälj- kurser. Marknadsdjup avser den totala volymen av alla order till samma pris. Bredd beskriver kostnaden för att först köpa och sälja en viss kvantitet. I princip är detta skillnaden mellan köp- och säljkursen inkl. övriga transaktionskostnader i form av courtage och andra avgifter. Omedelbarhet avser hur snabbt en marknadsaktör kan genomföra en viss transaktion. Återhämt- ningsförmåga beskriver hur snabbt priser återvänder till det funda- mentala värdet vid en temporär likviditetsstörning. En likvid mark- nad karaktäriseras således av stort djup, liten bredd, hög omedel- barhet och god återhämtningsförmåga. Likviditet i ovanstående bemärkelser uppstår vanligen inte spon- tant utan förutsätter att det finns aktörer, system, lagregler etc. som gör det möjligt för köpare och säljare att få kontakt med varandra. Normalt i en marknad med många aktörer på både köp och säljsida löses likviditetsbehovet genom att handeln organiseras på en orderdriven, anonym, öppen, övervakad och transparent 2 PwC (2013): Riskpremien på den svenska aktiemarknaden. Konsekvenser av en minskande statsskuld Ett stort antal kontinuerliga intressen av någor- lunda samma storlek fyller orderboken och avslut sker med en hög frekvens, till låga transaktionskostnader. Typexemplet på en sådan marknadsplats är en aktiebörs. Även på penning- och obligationsmarknader sker handel till viss del via börser, t.ex. för standardiserade derivatkontrakt med obliga- tioner eller standardiserade placeringsperioder som underliggande instrument. Ofta handlas ett antal standardlöptider för att koncentrera likvi- diteten, eftersom kraven på likviditet i statspapper är högt ställda. Ett bra exempel på en likvid och transparent marknad med hög effektivitet är de 2-, 5- och 10-åriga futures-kontrakten med tyska statsobligationer som underliggande och leveransbara tillgångar. Handel sker på den tyska derivatbörsen . Räntorna på mark- naden i obligationer utgivna i euro sätt i relation till dessa kontrakt. De marknadsgaranter som handlar eurodenominerade obligationer kan snabbt och effektivt justera riskerna i sina portföljer med hjälp av futures-kontrakten. Det betyder i sin tur att övriga aktörer normalt kan handla obligationer till någorlunda genomlysta spreadar eller i relation till de likvida kontrakten. Denna handel sker dock normalt inte på börser utan via telefon eller elektroniska handelsplattformar. I den svenska penning- och obligationsmarknaden sker inte handeln via en orderdriven börs utan likviditet genereras av mark- nadsgaranter (eng. market makers). Den svenska marknaden i form av antalet aktörer och volymer är sannolikt för liten för att en börs- driven handel ska kunna ske med godtagbar aktivitet, se ruta Miss- lyckat försök. 5.4Den svenska primär- och sekundärmarknaden i statspapper Riksgälden emitterar statsskuldväxlar och statsobligationer för att finansiera statsskulden. Normalt emitteras statsobligationer varan- nan vecka och villkoren annonseras i förväg. Emissionerna sker genom ett auktionsförfarande där endast Riksgäldens aukto- riserade återförsäljare får delta. Detta brukar kallas primär- marknaden. En återförsäljare till Riksgälden är en bank eller ett värde- pappersbolag som har ingått ett avtal med Riksgälden om att fungera Konsekvenser av en minskande statsskuld som marknadsgarant i såväl primärmarknaden som sekundär- marknaden dvs. handel i tidigare utgivna statspapper. Avtalet inne- bär ett åtagande att i primärmarknaden lämna bud i alla emissioner samt att i sekundärmarknaden ställa priser (köp- och säljkurs/pris) på statsobligationer till kunder som så begär. Återförsäljarna utgörs av åtta banker och värdepappersbolag.3 När Riksgälden emitterar statsobligationer sker budförfarandet i auktionen i ett elektroniskt system där återförsäljarna lägger in bud för sig själva och/eller för sina kunders räkning. Buden innehåller önskad volym och ränta (kurs). Resultatet redovisas i princip efter auktionens stängning () och då redovisas publikt högsta och lägsta accepterade bud samt total tilldelning. Budgivningen är däremot inte öppen utan auktionen sker genom en s.k. hidden call. I sekundärmarknaden genereras likviditet av marknads- garanterna som på förfrågan köper eller säljer värdepapper till/från eget lager alternativt lånar in i en repomarknad för fullgörande av leverans av sålda värdepapper. All handel som marknadsgaranten genomför sker mot marknadsgarantens egen bok, dvs. inga trans- aktioner sker i kommission. Det betyder att marknadsgaranten bär risken till dess värdepappren har kunnat säljas vidare (i fallet med ett köp) eller risken täckts på annat sätt. Marknadsgaranten kom- penserar sig för denna risk i första hand genom att upprätthålla en skillnad mellan köp- och säljkurs, en s.k. spread. Handeln med statsobligationer sker till stor del på en telefon- marknad även om det förekommer viss handel i elektroniska handelssystem för mindre volymer. Den handel som sker mellan marknadsgaranterna ryms vanligen inom begreppet interbank- handel, medan handeln mot investerare, t.ex. försäkringsbolag och större företag, faller in under begreppet kundhandel. En stor del av interbankhandeln sker på en elektronisk marknad (EIM) på en plattform som tillhandahålls av . Under marknadens öppettider erbjuder marknadsgaranterna ständigt tvåvägspriser, dvs. ställer bindande köp- och sälj- pris till investerare, samt vid behov för krishantering eller inter- ventioner även till och till clearinghuset om de skulle behöva exekvera säkerheter. Pristransparens skapas genom att marknadsgaranterna via elektro- niska informationssystem publicerar indikativa köp- och säljräntor. 3 , Barclays Capital, Danske /Consensus, Nordea, , , , och Nykredit Markets. Konsekvenser av en minskande statsskuld De marknadsgaranter som inte erbjuder priser för normala handels- volymer vid skarp prisförfrågan från kunder eller emittenter straffas genom att kunderna i stället väljer de marknads- garanter som står för priser vid normala volymer. Även spelar en roll i räntemarknaden genom att clearing av betalningar i RIX-systemet normalt sker med säkerhet i obligationer, framförallt bostadsobligationer men också stats- obligationer. tillhandahåller central motpartsclearing av derivatkontrakt och Euroclear (tidigare VPC) tillhanda- håller avveckling av värdepapperstransaktioner avpassade för den svenska marknadens behov med hög prestanda i processen. I utgör andelen clearade räntederivat, dvs. terminer och optioner, en stor del av likviditeten i räntemarknaden. För mark- nadsgaranterna utgör dessa fullvärdiga substitut för hantering av ränterisk i olika räntebärande värdepapper. Marknadsgaranterna i derivat erhåller olika rabatter av i syfte att stimulera till handel. Den momentana likviditeten i form av prisskillnad mellan köp och sälj samt volym varierar mellan marknadsgaranterna beroende på position/risk i efterfrågat värdepapper, total risk och riskvilja, samt vilka mötande andra kundintressen marknadsgaranten med viss sannolikhet kan räkna med. Normalt kan en investerare vid förfrågan få ett tvåvägspris med en spread på en räntepunkt på en volym om i en 10-årig statsobligation, men upp till 1 miljard är heller inte ovanligt. För kortare löptider kan volymen vara den dubbla. Den svenska penning- och obligationsmarknaden har vuxit fram och reflekterar de unika förutsättningar som gäller för den svenska ekonomin och den svenska kronan som utgör ett litet valutaområde med stora globala exportföretag. Mark- naden har sammantaget fungerat väl, dvs. med daglig handel och omsättning, och överlevt ett antal kriser i en föränderlig omvärld. Likvida produkter i den svenska räntemarknaden såsom stats- obligationer, bostadsobligationer och olika derivatprodukter kors- befruktar också såväl likviditeten som marknadsgaranternas risk- vilja i enskilda transaktioner. Den svenska obligationsmarknaden har ett fåtal stora emittenter som utgörs av staten och fem bostadsinstitut4. Andra emittenter är banker, icke-finansiella företag som t.ex. industriföretag, kom- 4 , Nordea , , och . Konsekvenser av en minskande statsskuld muner och landsting, samt övriga kreditmarknadsföretag. Kund- marknaden domineras av ett fåtal stora och oftast inhemska investerare vad avser innehav och kundomsättning . Den svenska obligationsmarknaden brukar kallas en 80/20 marknad, dvs. av omsättningen kommer från av kunderna. Trots att den utestående stocken nominella statsobligationer är betydligt mindre än bostadsobligationer – jämfört år – är likviditeten betydligt bättre i statspapper.5 Likviditeten i den svenska stats- pappersmarknaden kan värderas genom att jämföra hur den utestående obligationsstocken omsätts i för- hållande till ett annat närliggande finansiellt instrument. I diagram 5.1. visas den årliga totalomsättningen av obligationer och terminer i förhållande till den utestående obligationsstocken i stats- respek- tive bostadsobligationer. Diagram 5.1 Omsättningskvot i stats- och bostadsobligationer, 1997–2013 Anm. * 2013 t.o.m. november. Omsättningskvoten är mätt som totalomsättning i avista och terminer i för- hållande till utestående obligationsstock . Källa: , och Riksgälden. 5 Det förklaras bl.a. av att bostadsobligationsmarknaden inte är homogen, utan består av fem olika emittenter. Konsekvenser av en minskande statsskuld Omsättningshastigheten i statsobligationer (inklusive terminer) har varierat mellan sju och 18 gånger den utestående obligations- stock och i bostadsobligationer (inklusive terminer) mellan två och fem gånger. Relativt har omsättningshastigheten i statsobligationer varit mellan två och sju gånger så hög som i bostadsobligationer . Faktaruta: Misslyckat försök gjordes ett försök att på dåvarande OM Stockholmsbörsen introducera två svenska börshandlade futureskontrakt (två och ) med svenska statsobligationer som underliggande och leveransbara tillgångar. Introduktionen förordades av Riksgälden och marknadsgaranterna anmodades att stödja kontrakten med ett åtagande att ständigt ställa tvåvägspriser elektroniskt. Alla börs- medlemmar, oavsett om de var marknadsgaranter eller inte, kunde handla på orderbokens priser och fulla djup. Avsluts- priser samt bästa köp/säljkurser distribuerades i realtid till kunder och andra utan börsmedlemskap. Systemet höll öppet mindre än . Experimentet visade att den svenska marknaden inte var lämpad för att generera lik- viditet via en orderdriven handel. Förklaringar till att det inte gick att skapa en likvid orderdriven marknad för statspapper i är sannolikt att den är för liten. Antalet aktiva aktörer är för litet, olika investerares intressen av volym på transaktioner skiljer sig för mycket och utbudet av statspapper är för begränsat. En mycket genomlyst marknad gör också att det inte lönar sig för marknadsgaranter att garantera marknaden. Den svenska statspappersmarknadens förhållandevis goda likviditet beror bland annat på att Riksgälden, utöver att erbjuda en viss kom- pensation till återförsäljarna (marknadsgaranterna), gör marknads- vårdande åtgärder i syfte att förbättra marknadens funktionssätt. God marknadsvård minskar osäkerheten för aktörerna på mark- naden och minskar därigenom risken. Det ligger även i Riksgäldens intresse, eftersom en djupare marknad och lägre likviditetspremier i Konsekvenser av en minskande statsskuld sekundärmarknaden bidrar till en bättre primärmarknad med lägre upplåningskostnader som följd. Det finns alltså en nära koppling mellan primärmarknaden som statens lånar i och sekundär- marknaden där i första hand de finansiella aktörerna verkar. Riksgäldens marknadsvård inriktas i huvudsak på två områden. För det första strävar Riksgälden efter att vara så öppna och trans- parenta som möjligt vad gäller statens upplåningsbehov och upp- låningsstrategi. Det gör myndigheten bland annat genom att publicera en rapport där man redogör för myndig- hetens prognoser på upplåningsbehovet och planer för den fram- tida upplåningen. För det andra försöker Riksgälden bidra till att upprätthålla god likviditet i sekundärmarknaden. Grunden för detta är att det finns en tillfredsställande volym i de utestående lånen. En viktig del i Riksgäldens upplåningsstrategi är därför att koncentrera upp- låningen till ett fåtal s.k. benchmarkslån. För att snabbt bygga upp volymen när ett nytt lån introduceras, erbjuder Riksgälden även byten till dessa lån. Riksgäldens auktionsförfarande, som innebär att myndigheten emitterar små volymer men vid många tillfällen (), säkrar också att det finns ett frekvent utbud av statspapper. Detta innebär att det blir lättare och mer naturligt för slutinvesterare att delta i auktionerna. Inom euroområdet, där auktioner från i vart fall mindre länder förekommer mer sällan, är emittenterna nästan helt beroende av bud från återförsäljarna. Utöver detta erbjuder Riksgälden återförsäljarna s.k. repor6 för att minska risken för återförsäljarna och förhindra att det uppstår bristsituationer i marknaden. Om återförsäljarna (marknads- garanterna) har svårt att få tag på vissa statspapper kan de få svårt att ställa säljkurser i dessa papper och likviditeten försämras. Riks- gälden erbjuder därför återförsäljarna en särskild repofacilitet där myndigheten erbjuder sig att tillhandahålla de papper som åter- försäljarna behöver. Detta underlättar handel och minskar risken för återförsäljarna att köpa och sälja stora belopp. Åtagandet elimi- nerar dessutom risken för leveransproblem vid clearing i Euroclear. Detta underlättar även för investerare genom att de indirekt via 6 En repa eller repotransaktion (repurchase agreement) är ett finansiellt avtal där man säljer ett värdepapper som man åtar sig att köpa tillbaka det till ett bestämt pris (se faktaruta). Riksgälden erbjuder återförsäljarna även s.k. reposwapar, dvs. att byta en statsobligation eller statsskuldväxel mot en annan tillsammans med ett avtal om motsatt affär . Konsekvenser av en minskande statsskuld återförsäljarna har tillgång till Riksgäldens facilitet. I slutänden kommer det staten till del i form av lägre lånekostnader.