sou · H2B346 · 2014-06-27 00:00:00 — potentiella vinsten alternativt den undvikna förlusten som upp- kommit på grund av det otillåtna förfarandet, det sammanlagda värdet av handlade instrument, omfattningen av skadan för mark- naden samt huruvida brottet begåtts inom ramen för en kriminell organisation eller av en person som tidigare begått liknande brott. Flera av dessa faktorer ska beaktas också beträffande marknads- manipulation, som därutöver ska bedömas vara allvarlig om skillnaden mellan det ursprungliga och det manipulerade värdet på de finansiella instrumenten eller spotavtalen är stor, värdet av de medel som ursprungligen använts är högt eller manipulationen utfördes av en person som är anställd eller arbetar inom den finansiella sektorn eller i en tillsynsmyndighet. Utredningen har identifierat och övervägt olika möjligheter för hur man kan åstadkomma en gränsdragning mellan kriminaliserade gärningar, som bör hanteras i det straffrättsliga systemet, och ageranden i strid mot marknadsmissbruksförordningens bestäm- melser, som bör hanteras i ett administrativt sanktionssystem. En möjlighet, som också har diskuterats, är huruvida det går och är lämpligt att skilja ut vissa manipulationsmetoder och undanta dem från det straffrättsliga förfarandet för att hantera dem enbart den administrativa vägen. Tankegången har bl.a. förts fram i ett särskilt yttrande till betänk- ande.3 Resonemanget i yttrandet var inriktat på brottet otillbörlig marknadspåverkan och att man för vissa ageranden – som köp och försäljningar utan reellt ägarskifte (wash trading eller handel med sig själv) – inte skulle behöva utreda om agerandet skett upp- såtligen eller av oaktsamhet. För övriga förbud mot marknads- missbruk finns inte samma förutsättningar att göra motsvarande uppdelning. När det gäller marknadsmanipulation (tidigare otillbörlig mark- nadspåverkan) är förfarandena objektivt iakttagbara, och i det sär- skilda yttrandet anfördes att dessa således kunde förbjudas och att handel i strid mot förbuden skulle kunna föranleda en administrativ sanktion. Flera av exemplen som beskrevs förutsätter dock någon form av avsikt. Att återkalla en lagd order (fictious transactions) 3 Särskilt yttrande av , dåvarande chefsjurist på , se SOU 2004:69 s. 209 ff. Utgångspunkter för ett reformerat sanktionssystem eller att genomföra köp eller försäljningar i anslutning till mark- nadsplatsens stängning (marking the close) kan inte i sig betraktas som marknadsmanipulation om inte agerandet görs på ett sådant sätt att t.ex. investerare vilseleds eller att priset på ett finansiellt instrument påverkas. Möjligen kan man vidareutveckla resone- manget så att vissa typer av ageranden, i en viss omfattning eller frekvens, typiskt sett är sådana att de är ägnade att påverka priset eller andra villkor. För sådana ageranden skulle då som huvudregel påföras administrativa sanktioner. Det finns dock ett antal problem med en sådan lösning. Vad är det som ska förbjudas och föranleda en administrativ sanktion? Enligt både marknadsmissbruksförordningen och marknadsmiss- bruksdirektivet är de ageranden eller beteenden som ska förbjudas och föranleda administrativa sanktioner eller straffrättsliga på- följder marknadsmanipulation såsom det definieras i artikel 12.1 i förordningen (respektive artikel 5 i direktivet), dvs. 1.utförande av handelsorder och inledande av transaktioner eller annat beteende som ger vilseledande signaler avseende tillgång, efterfrågan eller pris på t.ex. ett finansiellt instrument, eller som låser instrumentets pris på en onormal eller konstlad nivå, 2.utförande av handelsorder och inledande av transaktioner genom falska förespeglingar, vilseledande eller manipulationer, 3.spridande av vilseledande information som påverkar priset på t.ex. ett finansiellt instrument, och 4.överföring av falsk eller vilseledande information/ingångsvärde i förhållande till ett referensvärde eller varje annat beteende som manipulerar beräkningen av ett referensvärde. Redan ett förfarande enligt 1–3 som kan förväntas ge vilseledande signaler respektive påverka priset utgör en överträdelse av mark- nadsmissbruksförordningens förbud mot marknadsmanipulation. Ett motsvarande krav uppställs inte i marknadsmissbruksdirektivet. I artikel 12.2 i förordningen finns en hjälpregel som beskriver vissa särskilda beteenden som ska anses vara marknadsmanipulation, om de leder till en sådan effekt som avses i 1–3 ovan. Utgångspunkter för ett reformerat sanktionssystem att någon skaffar sig en dominerande position i något instrument och därigenom kan ha effekt på priset, affärer nära stängning som kan vilseleda andra om stängningspriset samt läggande och åter- kallande av order i en sådan omfattning att det stör handelssystem eller vilseleder andra om det verkliga orderläget. Värt att notera är att dessa beteenden ska betraktas som marknadsmanipulation endast om de leder till en sådan effekt som avses i 1–3 ovan, dvs. att någon vilseleds eller, i vissa fall, riskerar att vilseledas. Ytterligare en sak att notera är att handel med sig själv/egenhandel inte finns med som exempel i artikel 12.2 i marknadsmissbruksförordningen. marknadsmissbruksdirektiv återfinns egenhandel i ett av genomförandedirektiven som en signal på marknadsmanipulation.4 Enligt artikel 4 i det genomförandedirektivet ska inte nödvändigt- vis de angivna signalerna i sig själva anses vara marknadsmani- pulation, utan de ska beaktas när man granskar order och trans- aktioner. Förutom egenhandel, nämns bl.a. order/transaktioner som utgör en betydande andel av den totala omsättningen och order/transaktioner som är koncentrerade till ett kort tidsintervall och leder till en prisförändring som sedan vänder. Det är alltså ageranden – order, transaktioner, informations- spridning och annat beteende – som leder eller, såvitt avser mark- nadsmissbruksförordningen, kan leda till att andra vilseleds som ska betraktas som marknadsmanipulation, dvs. det finns en stark koppling mellan agerandet och en viss effekt (eller risk för viss effekt). Bestämmelsen i artikel 12.1 i marknadsmissbruksförord- ningen kompletteras med exemplen på olika ageranden i arti- kel 12.2. Bilaga 1 till förordningen innehåller dessutom icke ut- tömmande indikatorer på falska förespeglingar eller andra slag av vilseledande eller manipulationer samt falska eller vilseledande signaler och fastlåsning av priser. I delegerade akter, antagna av kommissionen, kan indikatorerna i bilagan förväntas specificeras ytterligare för att klargöra dem och för att beakta den tekniska utvecklingen på finansmarknaderna (artikel 12.5). Det är dock fråga om just exempel som kan vara marknadsmanipulation. Vad kan följden bli om ett av dessa exempel – egenhandel – skulle skiljas ut, förbjudas och enbart hanteras i ett administrativt sanktionssystem? Frågan kan belysas med följande exempel. Per- sonen har en mycket stor position i en mindre likvid aktie, upp- tagen till handel på någon mindre marknadsplats. 4 Kommissionens genomförandedirektiv /124/EG. Utgångspunkter för ett reformerat sanktionssystem aktieinnehav på en rad helägda bolag och sätter upp konton hos olika banker och börjar köpa och sälja aktien mellan sina olika bolag. A står i princip för all handel och agerandet leder till att det ser ut som att det finns en viss omsättning och att aktien kan köpas och säljas till ett visst pris. På grund av denna fiktiva omsättning och prisbild börjar även andra handla med aktien. När det finns ett tillräckligt stort antal köpare säljer A succesivt ut hela sitt innehav på den fiktiva prisnivå som han har lyckats åstadkomma. När A slutar handla finns det plötsligt ingen likviditet kvar och ett antal investerare har blivit lurade. A skulle då inte kunna påföras en straffrättslig påföljd på grund av att A har använt sig av metoden egenhandel. Vad händer om A i stället hade använt någon annan metod, t.ex. lägga och återkalla ordrar (exempelvis med en algoritm) i en sådan omfattning att det ger intryck av en viss tillgång och efterfrågan och ett visst pris. Exakt lika många investerare blir vilseledda genom denna metod, men kan A drabbas av straff- rättsliga sanktioner. Det finns knappast några rationella skäl för att särbehandla olika metoder som leder till samma resultat. Stämmer en uppdelning baserad på metod överens med marknadsmissbruksförordningen och marknadsmissbruksdirektivet? Att peka ut en viss metod som icke straffbar utan hänsyn till vad den leder till, dvs. oavsett hur mycket priset påverkas eller hur många investerare som luras, överensstämmer med all sannolikhet inte med de kriterier för att bedöma allvarligheten som räknas upp i skäl 12 i marknadsmissbruksdirektivet5. Man skulle kunna tänka sig att egenhandel som vilseleder eller riskerar att vilseleda någon görs straffbart, medan annan egen- handel bara ska föranleda administrativa sanktioner. Det kanske stämmer bättre överens med direktivet men innebär att skulle påföra en administrativ sanktion för ett beteende som saknar den effekt som krävs enligt artikel 12.1 i marknads- missbruksförordningen, nämligen att vilseleda eller riskera att vilseleda. Det är troligen inte förenligt med förordningen att skilja ut en eller några av de exemplifierade metoderna och ålägga admini- strativa sanktioner för just sådana ageranden, även om använd- ningen av metoden inte vilseleder eller riskerar att vilseleda någon. 5 Bl.a. storleken på vinst/förlust, omfattningen av den skada som åsamkats marknaden, på- verkan på pris eller värde och omfattningen av de tillgångar som har använts. Utgångspunkter för ett reformerat sanktionssystem Hur ser det ut i andra länder? I de länder, vars lagstiftning utredningen har studerat (, , och , se vidare kapitel 5) är författningstexten om marknadsmanipulation utformad som marknadsmissbruksdirektiv, dvs. ungefär som artikel 12 i mark- nadsmissbruksförordningen. Därtill finns en hjälpregel – motsvarande artikel 12.2 i förordningen – som beskriver exempel på ageranden som kan vara marknadsmanipulation. Hjälpregeln finns antingen direkt i lagen (och ) eller i föreskriftsform (och ). Inte i något av länderna har man skilt ut en enskild manipulationsmetod och särbehandlat den. Att skilja ut vissa metoder skulle således avvika starkt från hur det ser ut i de jämförda länderna. Går det att författningstekniskt åstadkomma en uppdelning efter metod? Den lagtekniska lösningen kan framstå som en ganska ointressant fråga, men den belyser problemet med att försöka skilja ut en viss metod. Marknadsmissbruksförordningen innehåller alltså inga bestäm- melser som uttryckligen säger något om egenhandel. Troligtvis kommer dock sådant agerande att behandlas i kommande nivå II- bestämmelser och då som en signal på marknadsmanipulation, dvs. något som innebär att man bör granska transaktionen för att bedöma om den uppfyller kriterierna för marknadsmanipulation. Egenhandel som vilseleder eller riskerar att vilseleda andra är således marknadsmanipulation och strider mot förordningen. För ett sådant agerande kan administrativa sanktioner beslutas. För att kunna påföra en person administrativa sanktioner också p.g.a. egenhandel som inte vilseleder eller riskerar att vilseleda andra, skulle det krävas en nationell regel. Att skapa en nationell regel som förbjuder egenhandel oberoende av vilseledande eller risk härför, torde inte vara förenligt med marknadsmissbruks- förordningen. Oavsett detta kan man ifrågasätta ett förbud mot ett beteende som inte vilseleder eller riskerar att vilseleda andra. Sammantaget kan någon nationell bestämmelse som särskilt pekar ut egenhandel inte tillskapas, eftersom förbudsbestämmelsen i förordningen ser ut som den gör. Utgångspunkter för ett reformerat sanktionssystem Däremot skulle man, som tidigare nämnts, från det straffbara området författningstekniskt kunna undanta sådan marknadsmani- pulation som innebär att någon handlar med sig själv. Det skulle i så fall innebära att för just denna manipulationsmetod tillämpas enbart marknadsmissbruksförordningen och bara administrativa sanktioner kan bli aktuella vid en överträdelse, oavsett omfatt- ningen av marknadspåverkan och hur många som vilseletts etc. Detta framstår inte som någon lämplig lösning. Utredningen åter- kommer dock till denna fråga i avsnitt 9.5.4. En tänkbar gräns mellan kriminaliserat marknadsmissbruk och marknadsmissbruk som ska betraktas som en överträdelse av mark- nadsmissbruksförordningen kan vara storleken på transaktionerna. Man skulle också kunna utgå från storleken på vinsten eller den undvikna förlusten som det otillåtna agerandet har inneburit. I det fallet är det dock snarare fråga om effekten av agerandet vilket behandlas i avsnitt 9.3.4. Beträffande insiderbrott skulle köp eller försäljningar över ett visst belopp kunna betraktas som brott medan transaktioner under beloppsgränsen skulle anses strida enbart mot marknadsmissbruks- förordningens bestämmelser. Ett problem med en sådan avgräns- ning är hur den ska tillämpas på dels insiderbrott där gärnings- mannen förmår någon annan att handla, dels på olagligt röjande av insiderinformation. I sådana fall skulle frågan om agerandet är brottsligt eller inte vara beroende av något som ligger utanför gärningsmannens kontroll, nämligen ett belopp som bestäms av den person som faktiskt har handlat efter rådet eller på grund av olagligen röjd information. Det framstår därför inte som en lämplig lösning. Ett alternativ skulle kunna vara att olagligt röjande av insider- information och sådan insiderhandel där någon annan än den som har tillgång till informationen handlar aldrig betraktas som brotts- liga gärningar. Detta kan dock inte heller anses lämpligt. Konse- kvensen skulle bli att ageranden som framstår som minst lika allvarliga som om gärningsmannen handlat på egen hand aldrig kan bestraffas som brott. Ytterligare en aspekt är att en sådan lösning knappast kan anses förenlig med marknadsmissbruksdirektivet som Utgångspunkter för ett reformerat sanktionssystem anger att alla typer av insiderbrott och olagligt röjande av insider- information, åtminstone i allvarliga fall, ska anses som brott. Ett likartat problem uppstår om man försöker använda ett storleksmått för att avgöra vilken marknadsmanipulation som ska betraktas som brottslig. Det skulle möjligen fungera på sådan manipulation som består i orderläggning eller genomförande av transaktioner, men när manipulationen genomförs genom att sprida vilseledande information går det knappast att tillämpa något stor- leksmått. Transaktions- eller beloppsstorlek framstår således inte som en användbar modell för en avgränsning av det kriminaliserade området. Som nämnts i kapitel 5 utgår man i från vem som har röjt information när man bestämmer om ett obehörigt röjande av insiderinformation är ett brott eller om det ska åtföljas av admini- strativa sanktioner. Uppsåtligt röjande av insiderinformation av en s.k. primär insider är brottsligt. Om en primär insider röjer insider- information av vårdslöshet är det dock inget brott utan leder till en administrativ sanktionsavgift. Detsamma gäller röjande av insider- information av någon som inte är en primär insider. Uppräkningen av olika personkategorier, motsvarande den som används i , finns även i marknadsmissbruksförordningen och marknadsmissbruksdirektivet. Där anges att bestämmelserna är tillämpliga på personer som har tillgång till insiderinformation huvudsakligen på grund av vissa befattningar, samt på andra per- soner som inser (direktivet) respektive inser eller borde inse (för- ordningen) att informationen var just insiderinformation. Det bör noteras att bestämmelserna både i förordningen och i direktivet är utformade utan något krav på uppsåt eller oaktsamhet i förhållande till att det är fråga om insiderinformation när det gäller de uppräk- nade personerna i artikel 3.3 första stycket i direktivet respektive artikel 8.4 i förordningen. Ett sådant krav gäller alltså enbart för andra, icke uppräknade personer. Man skulle kunna resonera så att insiderhandel eller olagligt röjande av insiderinformation är allvar- ligare i de fall där den som har agerat har fått informationen på grund av sin befattning, dvs. i någon form av förtroende, än när någon annan råkar ha fått tag på insiderinformation. I det förra fallet skulle det alltså vara fråga om brott men inte i det . Utgångspunkter för ett reformerat sanktionssystem sådan uppdelning skulle dock leda till att frågan om uppsåt i förhållande till insiderinformationen blir aktuell i det administra- tiva förfarandet, men inte i det straffrättsliga. Vad gäller marknadsmanipulation är det ännu svårare att se någon lämplig uppdelning beroende på olika personkategorier. Möjligen skulle man kunna betrakta marknadsmanipulation som allvarligare och mer förtroendeskadlig om den begås av personer verksamma i finansbranschen, inom tillståndspliktiga företag eller liknande. En sådan uppdelning skulle emellertid, åtminstone i teorin, kunna leda till att marknadsmanipulation i ytterst begränsad omfattning, som bara vilselett ett fåtal investerare, betraktas som brott, därför att aktörerna var anställda i tillståndspliktiga företag, medan en storskalig manipulation som skadat hela marknaden medför en administrativ sanktionsavgift, enbart beroende på var aktörerna var anställda. Avgränsning utifrån bestämda personkategorier framstår därför inte som något lämpligt alternativ för vare sig insiderhandel, olag- ligt röjande av insiderinformation eller marknadsmanipulation. Enligt skälen 11 och 12 i marknadsmissbruksdirektivet kan en bedömning av allvarligheten i ett agerande grundas på t.ex. i vilken mån agerandet har skadat marknaden eller förändrat prisbilden. Med stöd av omständigheterna i skälen kan, i fråga om marknads- manipulation, en möjlig gräns mellan ett straffbelagt agerande och ett agerande som i stället bör handläggas som en regelöverträdelse enligt marknadsmissbruksförordningen bestämmas utifrån huruvida ett agerande faktiskt har påverkat priset eller andra villkor på ett finansiellt instrument. En uppdelning baserad på effekt skulle kunna konstrueras så att ageranden som typiskt sett påverkar priset eller andra villkor, t.ex. wash trading, bara utgör en överträdelse av marknadsmissbruks- förordningens förbudsbestämmelser oavsett effekt eller den ageran- des uppsåt eller oaktsamhet, medan samma agerande, om det har skett uppsåtligen eller av oaktsamhet och faktiskt har påverkat priset på finansiella instrument, är brottsligt. En uppdelning grundad på effekt kan möjligen göras även avseende insiderbrott. En effekt man skulle kunna ta fasta på i dessa fall är om köpet eller försäljningen faktiskt har lett till en Utgångspunkter för ett reformerat sanktionssystem vinst eller en undviken förlust. Om den som har handlat med värdepapper med hjälp av insiderinformation har gjort en vinst eller undvikit en förlust jämfört med om transaktionen skulle ha gjorts när informationen offentliggjordes, skulle detta kunna betraktas som brottsligt medan samma agerande, där det inte går att visa någon vinst eller förlust skulle medföra en administrativ sanktions- avgift. I har just effekten av agerandet använts som avgräns- ning för straffrättsligt reglerade gärningar (se avsnitt 5.1). I tysk rätt är marknadsmanipulation ett brott, om agerandet faktiskt har påverkat priset (sektion 38.2 WpHG). Om agerandet endast är ägnat att vilseleda eller påverka priset föranleder det i stället administrativa sanktioner. Problemet med att använda det faktiska resultatet av ett visst agerande som skiljelinje för vad som ska betraktas som brott eller inte, är att det faktiska utfallet kommer att påverkas av omständigheter som ligger utanför den agerandes kontroll. Den som har tillgång till insiderinformation som – om den offentlig- gjordes – väsentligen skulle påverka aktiekursen, och därför köper ifrågavarande aktier, kan göra en förlust på grund av helt andra, nya uppgifter om bolaget, ränteläget eller andra omvärldshändelser. Den som har avsikten att påverka kursen på en aktie genom sin orderläggning eller spridande av vilseledande information kan misslyckas på grund av att andra investerare av något skäl får ett ökat eller minskat intresse av aktien i fråga. Det skulle alltså i många fall vara rena tillfälligheter som avgör om ett agerande ska betraktas som brottsligt eller inte. Att använda agerandets effekt som avgränsning framstår därför inte, generellt sett, som ett lämp- ligt alternativ. Det bör i detta sammanhang på nytt påpekas att förbudet mot marknadsmanipulation i marknadsmissbruksdirek- tivet – till skillnad från marknadsmissbruksförordningen – kräver effekt (ger vilseledande signaler och låser fast priset), vilket är en skillnad, också i förhållande till den nuvarande straffbestäm- melsen avseende otillbörlig marknadspåverkan. Den bestämmelsen omfattar även ageranden som är ägnade att otillbörligen påverka marknadspriset eller andra villkor för handeln med finansiella instrument eller på annat sätt vilseleda köpare och säljare av sådana instrument. Å andra sidan förutsätter marknadsmissbruksdirek- tivet att också försök till marknadsmanipulation kan vara straffbart. Med en direktivkonform utformning torde sådana förfaranden som Utgångspunkter för ett reformerat sanktionssystem är att anse som ägnade att t.ex. påverka marknadspriset omfattas av försöksbrottet, se vidare avsnitt 13.4. I motsats till ovan redovisade kriterier skulle ett möjligt alternativ för en uppdelning av de gärningar som bör vara kriminaliserade och åtföljas av straffrättsliga påföljder och de ageranden som bör hand- läggas i ett administrativt sanktionssystem kunna vara olika krav i subjektivt hänseende; att det för straffrättsligt ansvar krävs uppsåt, medan bestämmelser om administrativa sanktioner konstrueras utifrån strikt ansvar eller fordrar oaktsamhet. Den avgörande frågan för insiderbrott är oftast hur man ska bedöma gärningsmannens uppsåt i förhållande till framför allt rekvisitet insiderinformation. Det är, för det första, enbart den information som en person faktiskt känner till som kan vara av relevans för handel med finansiella instrument, liksom vid insider- handel. För ansvar krävs alltså att gärningsmannen har haft tillgång till den insiderinformation som är en förutsättning för att det ska vara fråga om brottslig gärning. Uppsåt föreligger när gärnings- mannen har insiderinformation och – för det andra – inser att så är fallet. Personen ska alltså veta att informationen som han eller hon har uppfyller alla delar i rekvisitet insiderinformation (se även avsnitt 13.3.2). Om personen däremot inte har kännedom om informationen men kunde ha varseblivit den om han eller hon varit mer aktsam föreligger inte uppsåt i förhållande till insiderinforma- tion. När det gäller oaktsamma gärningar kan konstateras att den som förvärvar eller avyttrar ett finansiellt instrument normalt sett agerar under medvetande om vad hans eller hennes handlingar och åtgär- der innebär. Dessa handlingar är på ett naturligt sätt integrerade i ett visst meningssammanhang. Samma sak gäller den som med råd eller på annat sådant sätt föranleder förbjuden handel. När det gäller frågan om en gärning är oaktsam ska det i stället bedömas hur gärningsmannen uppfattat eller borde ha uppfattat sin gärning i förhållande till insiderförbudet och eventuellt förekommande insiderinformation.6 Ansvar för vårdslöst insiderförfarande förut- sätter att gärningsmannen har fått vetskap om insiderinformation 6 , P., Afrell, L., m.fl., Lagen om marknadsmissbruk och lagen om anmälnings- skyldighet – En kommentar (2005, Zeteo) kommentaren till 3 §. Utgångspunkter för ett reformerat sanktionssystem som rör aktuellt finansiellt instrument. I likhet med insiderbrott kan den som faktiskt saknat tillgång till insiderinformation aldrig fällas till ansvar för vårdslöst insiderförfarande.