sou · H2B38 · 2014-02-17 00:00:00 — Kostnaderna kommer därmed till större eller mindre del att bäras av finansföretagens kunder, direkt genom att tjänsterna blir dyrare eller indirekt genom att vissa tjänster inte längre finns att tillgå. 5.8Statspapper som säkerheter och säker tillgång att fly till i kris Statspappers roll som säkerheter är starkt kopplade till deras egen- skaper såsom i princip bara bärare av ränterisk och med mycket god likviditet. Det finns andra värdepapper som har lika god rating som kreditvärdiga stater, dvs. AAA i kreditbetyg, men likviditeten i dessa papper är inte lika god som i statspapper. Problemet med säkerheter i värdepapper som har låg likviditet är att de inte funge- rar särskilt bra som säkerheter eftersom de inte kan omsättas lika snabbt. En fullgod säkerhet ska ju kunna realiseras för att omedel- bart gottgöra den som erhållit säkerheten som pant i en transak- tion. Marknaden skapade egna säkerheter i form av värdepapper med mycket låga kreditrisker under kreditexpansionen –2007. De visade sig inte fungera alls när det uppstod finansiell instabilitet p.g.a. att de var förenade med andra risker, inte minst likviditetsrisk.24 Ju större risk det är i en säkerhet, desto lägre värderas den i säkerhetsmassan. I det fall den svenska utestående stocken av stats- papper är mycket liten eller obefintlig kommer säkerhetsmassan i 24 Giovannini (2013): Risk-free assets in financial markets, BIS Papers, no 72. Konsekvenser av en minskande statsskuld den svenska värdepappersmarknaden att vara mer känslig för stör- ningar. Under finansiell instabilitet ökar risken i marknaden och många säkerheter faller snabbt i värde och därför krävs det ofta in mer säkerheter (calls) för utestående åtaganden. I och med att riskavdraget vid värdering av säkerheter (den s.k. haircuten) också ökar kan investerare tvingas realisera en del av tillgångarna för att klara sina calls vilket förstärker den negativa spiralen i marknaden. Efterfrågan på statspapper ökar även av andra skäl när det råder finansiellt instabilitet. Statspappers egenskap att vara säkra och lik- vida gör att vissa placerare, till den del de inte omfattas av insättar- garantin, kan vara beredda att placera i statspapper utan att erhålla ränta, precis som i kontanter.25 När riskerna i banksystemet och i värdepapper utgivna av andra emittenter upplevs som betydande kan investerare t.o.m. vara beredda att betala för att få placera i säkra papper. Skulle det inte finnas några svenska statspapper eller likvärdiga räntebärande instrument utgivna i svenska kronor finns inte ett sådant riskfritt placeringsalternativ för svenska investe- rare. De kommer då sannolikt att söka sig till statspapper utgivna av andra stater och i andra valutor som upplevs som säkra och lik- vida t.ex. och . Det leder till kapitalutflöden som i sin tur skulle kunna skapa makroekonomiska problem. Om sådana utflöden inte fullt ut skulle valutasäkras, kan det exempelvis ske en kraftig försvagning av kronkursen. Den svenska penning- och obligationsmarknaden har fungerat och under olika marknadsförutsättningar. Inves- terarna har förtroende för att det finns likviditet i svenska ränte- papper där marknadsgaranter är återförsäljare. Marknadsgaranterna har också förtroende för att de erhåller en rimlig långsiktig intjäning som står i relation till risktagandet. Det finns också för- troende för emittenternas långsiktighet att stödja systemet genom marknadsvård och för myndigheters vilja och förmåga att stödja systemet. Riksgälden utgör en viktig pusselbit i detta system och det är mycket troligt att likviditeten i den svenska obligations- 25 Krishnamurthy och Vissing-Jorgensen (2012): The aggregate demand for treasury debt. , vol 120, issue 2, s. 233-267. Konsekvenser av en minskande statsskuld marknaden skulle försämras om staten inte gav ut några nya stats- papper. Om likviditeten och prisbildningen på statspappersmarknaden inte fungerar på ett tillfredsställande sätt, kommer sannolikt finans- marknaden hitta andra lösningar. I takt med att statsskulden har minskat har Riksgälden dragit ned emissionerna av statsskuld- växlar. Den utestående stocken uppgick till , jämfört med som var normalt . Detta har lett till att likviditeten i stats- skuldväxelmarknaden har försämrats.26 Enligt Riksgälden har aktörerna i penningmarknaden i stor utsträckning ersatt statsskuld- växlar med andra korta ränteinstrument. Prissättningen och expone- ringen avseende förväntad kortränteutveckling och penningpolitiska beslut hanteras numera i stället via derivat såsom FRA- och RIBA- kontrakt.27 Skulle utbudet av statsobligationer minska i sådan omfattning att likviditet inte kan upprätthållas är det därför troligt att mark- naden skulle hitta andra alternativ. För längre löptider är det mest sannolika att man i för riskavläggning och skattning av risk- fri referensränta skulle använda sig av det mest handlade statsränte- instrumenten i , dvs. de tyska statsobligationsterminerna, medan ränteswappar skulle utgöra det mest likvida instrumenten i svenska kronor. Det bör dock noteras att alternativen är förenade med kostnader för att eliminera valutarisker och det krävs säker- heter för att begränsa motpartsrisker i swappar. Marknadens behov av jämförelseränta på längre löptider skulle sannolikt också tillfredsställas genom swapmarknaden. Swapräntan används i allt större utsträckning som jämförelsenorm vid pris- sättning av finansiella tillgångar, särskilt i där riskerna och marknaderna i statspapper ser så olika ut från land till land. Även i används swapräntan eftersom likviditeten i den norska stats- pappersmarknaden är begränsad. I swapmarknaden är likviditeten vanligen god. Dessutom är ränteswappar ett standardiserat instru- ment som täcker de viktigaste referenspunkterna på avkastnings- kurvan. Swapmarknaden kan därför erbjuda en användbar referens- kurva. I har swapmarknaden dessutom fördelen att den är gemensam för hela euroområdet till skillnad från statspappers- marknaden som skiljer sig från land till land när det gäller t.ex. 26Riksgälden: Statsskuldens förvaltning – förslag till riktlinjer 2012-2014 (dnr 2011/1692), s. 16. 27FRA: forward rate agreement. : terminskontrakt baserat på reporänta. Konsekvenser av en minskande statsskuld kreditvärdighet, avvecklingssystem, skattesystem och marknads- konventioner. Den svenska bostadsobligationsmarknaden är, som nämnts tidi- gare, större än statsobligationsmarknaden. Samtliga bostadsobligationer är också s.k. säkerhetsställda obliga- tioner, vilket innebär att innehavaren har rätt till en specifik säker- hetsmassa i det fall emittenten skulle gå i konkurs. Svenska bostads- obligationer har därför en hög kreditvärdighet. Bostadsobligationer är dock, som sagts, inte helt igenom homogena eftersom de emitteras av fem olika bostadsinstitut. Likviditeten i bostadsobligationer är sämre än i statsobligationer men bostadsinstituten emitterar, precis som staten, s.k. bench- mark-lån i ett fåtal löptider, för att ge ett standardiserat och koncen- trerat produktsortiment. Det bidrar till att öka likviditeten i andra- handsmarknaden. Spreaden mellan statspapper och bostadsobligationer är normalt sett liten. Spreaden avspeglar kredit- och likviditetsrisker och bostadsobligationsmarknaden är därför, precis som swapmark- naden, känslig för perioder med osäkerhet och ökad riskaversion. Därför utgör bostadsobligationer inte alltid ett bra substitut för statspapper. En annan obligationsemittent med hög kreditvärdighet är Kom- muninvest som är garanterad av ett antal kommuner och landsting. Den utestående volymen är dock förhållandevis liten, fördelat på flera löptider, vilket begränsar likvidi- teten. De alternativ till svenska statspapper som den svenska mark- naden skulle vara hänvisad till vid en kraftig nedgång av stats- skulden utgör således hyggliga, om än inte fullgoda substitut. De är förenade med större risker än svenska statspapper, såsom likvidi- tetsrisker, kreditrisker (emittent- och motpartsrisker) och i vissa fall valutarisker. 5.10Statens refinansieringsrisk kan öka Ovan har vi pekat på olika områden där staten skulle kunna ha ett indirekt intresse av att upprätthålla en fungerande statspappers- marknad eftersom statspapper har betydelse för de finansiella marknadernas funktionssätt. Staten skulle också kunna ha ett direkt intresse av att ha en likvid statspappersmarknad för att upprätthålla Konsekvenser av en minskande statsskuld sina egna lånekanaler eftersom lånebehovet kan svänga snabbt. Går vi tillbaka i tiden kan vi konstatera att statens skuld svängt kraftigt vid ett flertal tillfällen. Senast detta inträffade var i början 1990- talet då statens skuld steg från till . Fortsätter statsskulden att sjunka är det högst troligt att likvidi- teten i statspappersmarknaden minskar. Det är erfarenheten från andra länder där statsskulden är liten, till exempel , och . En förklaring är att vid en låg emissionsvolym hamnar en större andel av den utestående volymen statspapper hos investerare som håller dem till förfall. Omsättningen på andra- handsmarknaden för statspapper minskar, vilket i sin tur leder till en försämrad likviditet. Denna utveckling är i viss mån självför- stärkande eftersom likviditet tenderar att attrahera likviditet. En försämrad likviditet kan därför leda till att mer aktiva och handels- benägna placerare lämnar den svenska marknaden. Även mindre handelsbenägna aktörer, såsom centralbanker, har likviditet som ett viktigt kriterium i sina placeringsregler. Om likviditeten i svenska statspapper förloras, eller väsentligt försämras, försvinner en viktig särställning för svenska statspapper jämfört med andra kredit- värdiga instrument såsom kommunobligationer och säkerställda bostadsobligationer. Anta att staten under skulle dra sig ur marknaden. Marknaden skulle då helt ändra karaktär. Det skulle inte längre finnas några marknadsgaranter eftersom det systemet bygger på Riksgäldens återförsäljaravtal. Svenska statspapper skulle bli illik- vida och investerarbasen skulle förändras. Statsobligationer utgivna i svenska kronor skulle inte ingå i många investerares portföljer eller investeraruniversum. De skulle inte ingå i likvida obligations- index. Om statens lånebehov svänger snabbt, är det av stort värde att ha ett grundmurat förtroende för statspappersmarknadens lik- viditet. Ett sådant förtroende skulle kunna ta att återskapa om staten en gång stängt ned marknaden. Investerarbasen i kron- papper skulle vara begränsad och det tar tid innan investerare kom- mer tillbaka till en marknad som de en gång har lämnat. Marknads- garanterna finns inte heller där och det är osäkert om det skulle vara möjligt att sätta upp ett liknande marknadsgarantsystem i som det vi har . Det beror på att det krävs såväl sär- skild kunskap som särskilda IT-system för att kunna vara mark- nadsgarant. Till detta kommer att samarbetet mellan marknads- Konsekvenser av en minskande statsskuld garanterna har karaktären av ett repeterat spel, där en aktör kan tänka sig att stötta en annan i visshet om att tjänsten kommer att återgäldas . Sådana relationer tar tid att bygga upp. Det kan därför ta tid och vara förenat med betydande kostnader att återuppbygga en likvid marknad. Följaktligen krävs det trovärdig långsiktighet från emittenten för att aktörer ska vara beredda att göra investeringar i att utveckla marknadsgarantfunktionen. Att staten skulle få tillgång till samma likviditet som är därför högst osäkert. Det är mer sannolikt att den svenska statspappersmarknaden skulle bli en förmedlings- marknad, vilket innebär sämre likviditet och högre upplåningskost- nader för staten. Denna slutsats är en viktig utgångspunkt i utred- ningens fortsatta överväganden. 6Hur kan statsskuldspolitiken anpassas? Den nominella statsobligationsmarknaden utgör basen för statens upplåning. I takt med att statsskulden har minskat har Riksgälden därför anpassat sin upplåning i syfte att upprätthålla volymerna i de nominella statsobligationerna. I det här kapitlet tittar vi närmare på vilka anpassningar som Riksgälden har gjort, samt diskuterar vilka ytterligare anpassningar som Riksgälden skulle kunna göra om statsskulden fortsätter att minska. Därefter diskuterar vi möjligheten att överupplåna i syfte att upprätthålla de mest prioriterade upplåningskanalerna och där- igenom säkerställa god låneberedskap. I anslutning till detta presenterar vi också en analys av när i tiden behovet av överupp- låning skulle kunna uppstå. Vi beskriver hur en sådan överupplåning skulle kunna gå till i praktiken och ger ett exempel på hur de över- upplånade medlen skulle kunna investeras. Avslutningsvis undersöker vi vilka internationella erfarenheter som finns på området och redo- gör för hur dessa länder har hanterat utmaningarna. 6.1Hur har upplåningen anpassats ? Riksgälden prioriterar marknaden för nominella stats- obligationer eftersom den utgör basen för statens upplåning. av statsskulden är finansierad med nominella stats- obligationer (se avsnitt 3.3.1). Anledningen är att det finns en bred investerarbas för nominella statsobligationer i kronor, både inom och utom landets gränser. Statsobligationsmarknaden är ett viktigt investeringsalternativ för inhemska försäkringsbolag och tjänste- pensionskassor, liksom för utländska motsvarigheter. är även utländska centralbanker betydande placerare i svenska stats- papper. Hur kan statsskuldspolitiken anpassas? En förutsättning för god likviditet i statspappersmarknaden är som tidigare konstaterats att det finns tillräckliga volymer i de ute- stående lånen (se avsnitt 5.5). För att kunna erbjuda placerarna fortsatt god likviditet i de nominella statsobligationerna när stats- skulden har minskat, har Riksgälden därför dragit ned på upp- låningen i statsskuldväxlar och i utländsk valuta till fördel för upp- låningen i nominella statsobligationer; se diagram 6.1. För att ändå kunna uppnå sina mål om en viss valutaexponering och en viss genomsnittlig löptid använder Riksgälden derivatinstrument. På så sätt kan volymerna i obligationsmarknaden hållas uppe utan att staten behöver betala långa kronräntor. Diagram 6.1 Bruttoupplåning och prognos, 2002–2015 * Upplåningen i statsskuldväxlar är mätt som utestående stock per . Källa: Statsupplåning 2013:03, Riksgälden. Det kan noteras att den ökning som syns i upplåningen i utländsk valuta främst beror på att Riksgälden har tagit upp valutalån för räkning om sammanlagt . I styrningen av statsskulden räknas vidareut- låningen i utländsk valuta bort från skulderna. Vidareutlåningen på- verkar därför inte skuldandelar och löptidsmått i själva styrningen (se avsnitt 3.3.1). Hur kan statsskuldspolitiken anpassas? 6.2På kort sikt kan antalet skuldslag minskas Om statsskulden fortsätter att minska måste statsskuldsförvalt- ningen anpassas ytterligare. I riktlinjeförslagen –2014 respektive 2013–2015 analyserade Riksgälden vilka ytterligare anpassningar som skulle kunna göras.1 Slutsatsen var att det i ett sådant scenario inte längre går att fortsätta låna i alla de låneinstru- ment som myndigheten använder . Riksgälden bedömde därför att man i ett sådant läge bör prioritera de skuldslag där man har störst möjlighet att snabbt öka upplåningen igen om behovet skulle uppstå . Dessa skuldslag är enligt Riksgälden de nomi- nella kronobligationerna och valutaupplåningen. Nedan redogör vi för skälen till Riksgäldens bedömningar och analyserar vilka konse- kvenser det kan ha att avveckla olika skuldinstrument. 6.2.1Nominella statsobligationer och valutaupplåningen bör prioriteras Riksgälden anser att nominella statsobligationer bör prioriteras eftersom det är det viktigaste skuldslaget och utgör basen för statens upplåning. Tack vare en bred bas av investerare både inom och utom landets gränser finns det potential att öka upplåningen igen om lånebehovet plötsligt skulle bli större. Enligt Riksgälden är det också angeläget att behålla en viss upp- låning i utländsk valuta då detta sänker finansieringsrisken för staten. Det är nämligen i den internationella kapitalmarknaden som Riksgälden har störst möjlighet att låna stora belopp , något som myndigheten gjorde under både 1970-talskrisen och 1990-talskrisen, liksom i samband med vidareutlåning till Riks- banken . På den internationella obligationsmark- naden är den svenska staten bara en liten aktör på en jättelik mark- nad och har därför goda möjligheter att hitta finansiering. För att garantera att staten alltid har effektiv tillgång till den internationella kapitalmarknaden anser Riksgälden att det är viktigt att infrastrukturen för upplåningen är etablerad. Infrastrukturen omfattar många delar: kunskap i form av humankapital, rutiner och system, tillgång till marknader och köpare av statspapper (inve- sterarbas), samt legala förutsättningar med till exempel nödvändiga 1 Riksgälden: Statsskuldens förvaltning – förslag till riktlinjer 2012–2014 (dnr 2011/1692) och Statsskuldens förvaltning – förslag till riktlinjer 2013–2015 (dnr 2012/1672). Hur kan statsskuldspolitiken anpassas? För att säkerställa att detta finns på plats när staten behöver låna, menar att det kan vara motiverat att ge ut ett eller par lån i dollar eller euro . Utredningen kan instämma i Riksgäldens bedömningar och anser att resonemangen är rimliga. Utredningen vill dock inte ta ställning till hur en framtida anpassning bör göras, utan anser att dessa bedömningar bäst hanteras av regeringen och Riksgälden inom ramen för riktlinjeprocessen den dag de blir aktuella. Utredningen vill dock uppmärksamma regeringen på att det finns ytterligare ett skäl till att bevara möjligheten att låna i utländsk valuta, nämligen för att säkerställa finansieringen av valutareserven. förfogar inte över någon egen kompetens för att låna på den internationella marknaden, även om banken har rätt att ta upp kredit i utländsk valuta i valutapolitiskt syfte.2 I stället är hänvisad till Riksgälden. Det är därför viktigt att Riksgälden bibehåller sin kompetens på området. Om inte annat bör frågan uppmärksammas i den fortsatta beredningen av betän- kandet av Utredningen om finansiella oberoende och balansräkning (SOU 2013:9). I det betänkandet föreslås nämligen att storleken på valutareserven under normala omständigheter bör minskas, vilket i så fall skulle öka beroende av Riks- gäldens förmåga att snabbt kunna låna upp valuta. 6.2.2Konsekvenser av att avveckla skuldinstrument Bland de skuldinstrument som Riksgälden pekar ut som möjliga att avveckla återfinns i första hand privatmarknadsupplåningen, men även upplåningen i realobligationer och statsskuldväxlar. Nedan redogör vi kort för konsekvenserna om dessa instrument skulle avvecklas. Enligt utredningens bedömning bör det inte leda till några större konsekvenser att avveckla privatmarknadsupplåningen.3 Denna upplåningsform har visserligen gett direkta besparingar och har historiskt avlastat andra lånemarknader i lägen då staten haft stora 27 kap. 4 § första stycket samt 6 kap. 5 § första stycket 3 riksbankslagen. 3Privatmarknadsupplåningen består av två produkter: premieobligationer och Riksgäldsspar (se avsnitt 3.3.1). Hur kan statsskuldspolitiken anpassas? lånebehov, främst under . Men utgör privatmarknadsupplåningen bara av den totala statsskulden ().4 Det är inte heller någon flexi- bel upplåningsform eftersom den i första hand styrs av kundernas sparbeslut snarare än Riksgäldens behov av att låna. För kundernas del torde sparformen kunna ersättas av privata alternativ, även om det är få privata aktörer som kan erbjuda samma kreditvärdighet som staten.5 Att erbjuda särskilda privatmarknadsprodukter är heller inget självständigt uppdrag för Riksgälden utan upplåningen måste kunna motiveras som en del av det generella målet att mini- mera kostnaderna med beaktande av risk. Att avveckla realobligationsmarknaden är enligt utredningens bedömning ett större beslut än att avveckla privatmarknadsupp- låningen. Upplåningen i realobligationer uppgick till . Detta skuldslag bidrar till att minska risken i statsskulden eftersom ytterligare ett skuldslag ger en mer diversifierad statsskuld. Det finns också goda möjligheter att låna i långa löptider i realmarknaden, vilket bidrar till en lägre refinansie- ringsrisk. Realobligationsmarknaden har dock inte samma kapacitet att växa på kort sikt som den nominella statsobligationsmarknaden om statsskulden skulle öka igen, även om den skulle kunna ge viss avlastning. Att avveckla realobligationsupplåningen kan därför öka risken i statsskuldsförvaltningen. När Riksgälden introducerade realobligationerna 1994 var en viktig orsak också att man ville erbjuda investerarna en säker real avkastning, samt att man ansåg att realskulden ökade tilltron till inflationsmålet eftersom staten inte kan inflatera bort en sådan skuld.6 är inflationsmålet så etablerat att trovärdighets- argumentet inte är lika betydelsefullt. Men realobligationer är å andra sidan ingen nackdel för trovärdigheten. Att avveckla real- skulden innebär därför att ett visst stöd – om än inte längre lika betydelsefullt – för inflationsmålet försvinner. 5Insättningar hos banker, kreditinstitut och värdepappersbolag omfattas dock av en statlig insättningsgaranti. Insättningsgarantin ersätter kapital och upplupen ränta upp till ett maximalt belopp motsvarande per person och institut. 6Statsskuldspolitiken (SOU 1997:66), samt med realobligationer – en ny tillgångs- klass är etablerad, anförande av på ett seminarium arrangerat av , 2004 , . Hur kan statsskuldspolitiken anpassas? Viktigare är likväl att det för investerarna innebär att de inte längre kommer att kunna investera i en säker real tillgång i kronor. Visserligen skulle de kunna investera i andra statliga låntagares realobligationer, men detta skulle inte ge någon säkring mot den svenska inflationen. Investerarna kommer därför att ha svårare att säkra sig mot inhemska inflationsrisker. Det är också ett stort steg att avveckla realobligationsmark- naden eftersom det kan ta att starta den igen om det skulle behövas. När realobligationerna introducerades tog det närmare innan marknaden mognade. Riksgälden provade inled- ningsvis flera olika försäljningsformer och olika typer av marknads- vårdande åtgärder. Riksgälden lade också ned mycket arbete på kommunikation med återförsäljarna och potentiella slutinvesterare, inte minst inför auktionerna för att sondera marknadsläge och potentiell efterfrågan. Trots detta kunde efterfrågan i auktionerna variera, prissättningen spreta och omsättningen i marknaden vara volatil. Det är dock troligt att det skulle gå snabbare att återuppbygga realobligationsmarknaden än vad det tog att starta den . Då var realobligationer ett relativt okänt instrument och var bland de första länder i världen som introducerade dem. har investerarna en annan kunskap om instrumentet. Erfaren- heter från , som lade ned sin statsskuldväxelmarknad i 2008 och sedan startade upp den igen 2010 i samband med finans- krisen, visar dock att det ändå kan ta tid och vara förknippat med extra kostnader att återetablera en marknad (se avsnitt 6.5.3). Start- kostnaderna blir också betydligt större om Riksgälden lånar på långa löptider jämfört med växlar på tre eller . En likviditetspremie på 20 baspunkter innebär till exempel en ökad räntekostnad på för en skuldstock på . Hur kan statsskuldspolitiken anpassas? Att avveckla marknaden för statsskuldsväxlar är också ett stort steg. Utredningen anser att det största problemet är att Riksgäl- dens likviditetshantering försvåras. Statsskuldväxlarna är ett flexi- belt instrument för att öka och minska upplåningen i syfte att möta svängningarna i statens betalningar. Riksgälden skulle vara hänvisad till kort upplåning i utländsk valuta (s.k. commercial paper, CP) och andra mer kortfristiga låneinstrument, potentiellt med högre likviditetsrisker som följd. (Se kapitel 10 som beskriver Riksgäl- dens likviditetshantering närmare.)