sou · H2B340 · 2014-06-12 00:00:00 — Baserat på uppskattningar i den ekonomiska forsk- ningen bedöms en procentenhet lägre bolagsskattesats minska denna skuldkvot , och bolagsskattebasen bedöms öka med . Effekter på marginella investeringar Enligt neoklassisk teori går effekten av en sänkt bolagsskattesats på investeringarna via kapitalkostnaden, vilket beskrevs i avsnitt 6.2.1. Vid beräkningen av kapitalkostnaden viktas nyemitterat kapital , lån och icke utdelade vinstmedel . De olika tillgångsslagen ges samma vikter. Beräk- ningarna visar att en procentenhet lägre bolagsskattesats ger en sänkning av den effektiva marginalskatten , vilket bedöms öka investeringarna ökar med . Antagan- det görs att av investeringarna reagerar på marginella skatteincitament. Effekten på bolagsskattebasen av en förändring av bolagsskattesatsen med en procentenhet blir via den här kanalen därmed . Effekter på utländska direktinvesteringar Förutom marginella investeringsbeslut, kan ett multinationellt företag också fatta diskreta beslut om att nya dotterbolag ska etableras i ett visst land eller inte. Dessa diskreta beslut beror delvis på den genom- snittliga effektiva skattesatsen investeringen möter (se vidare avsnitt 9). En sänkning av bolagsskattesatsen med en procentenhet Sammantaget bedömer att en sänkt bolags- skattesats med en procentenhet leder till att bolagsskattebasen ökar . Med hänsyn tagen till att mer investeringar leder till ökad marginalproduktivitet för arbete och därmed högre löner, beräknas basbreddningen via de fem kanalerna leda till ökade skatteintäkter som motsvarar av den statiskt beräknade offentligfinansiella kostnaden. Denna uppskattade självfinansierings- grad är enligt i samma härad som tidigare uppskattningar. 7Skattemässig olikbehandling av eget och lånat kapital Enligt en vanlig målformulering i ekonomiska modeller har företag som mål att maximera företagets värde i ägarnas händer. En sam- hällsekonomiskt effektivt utformad bolagsbeskattning ska inte påverka vilka (reala) investeringar som skapar värde i företagen. Det ska i stället avgöras av investeringarnas lönsamhet före skatt. I kommitténs direktiv tas två s.k. asymmetrier upp som präglar den svenska bolagsbeskattningen och som pekas ut som viktiga reform- områden då de kan ha en negativ inverkan på den samhällsekono- miska effektiviteten i svenska företag. Den ena rör det förhållandet att avkastningen på vissa tillgångar (till exempel näringsbetingade andelar) är skattefri som ränteutgifter (med vissa undan- tag) får dras av. Den asymmetrin analyseras i avsnitt 8. Den andra asymmetrin rör den skattemässiga olikbehandlingen av eget och lånat kapital och analyseras i detta avsnitt. Företagets värde utgörs av avkastningen på gjorda investeringar. Investeringarna finansieras med lånat eller eget kapital. Dessa två finansieringsformer har skilda egenskaper som gör att de är olika väl lämpade för olika typer av investeringar. Avkastningen för kreditgivaren är i form av löpande räntebetalningar och när lånet förfaller återbetalas det lånade beloppet. Utifrån detta perspektiv lämpar sig lånefinansiering inte lika bra för mer osäkra (riskfyllda) investeringar. Därtill kräver oftast kreditgivaren någon form av säkerhet för att medge lån. Lånefinansiering lämpar sig därför bättre för vissa företag, i synnerhet i kapitalintensiva branscher med beprövade teknologier. En kreditgivare är inte intresserad av att finansiera investeringar med alltför osäker avkastning eftersom kreditgivarens avkastning är begränsad på uppsidan. Skattemässig olikbehandling av eget och lånat kapital De olika egenskaperna hos lånat och eget kapital medför att dessa två finansieringskällor lämpar sig för olika typer av företag, i olika branscher, i olika utvecklingsskeden och så vidare. Vissa före- tag är på grund av sin verksamhet eller typ av tillgångar begränsade till en viss finansieringskälla, och inom vissa företag bör vissa investeringar finansieras via lån och vissa med eget kapital. Dessa beslut ska fattas av aktörer inom de reala och finansiella sektorerna. Nuvarande bolagsbeskattning snedvrider dock dessa beslut efter- som lånefinansiering subventioneras framför eget kapital genom att kostnaden för lånat kapital (räntor) får dras av medan kostnaden för eget kapital (utdelning) inte får dras av. Därmed kan det vara så att investeringar som är bäst lämpade att finansieras med lånat kapital och som av skatteskäl därför möter ett lägre avkastnings- krav har större sannolikhet att genomföras än investeringar som är bäst lämpade att finansieras med eget kapital. Detta kan innebära att bolagsbeskattningen inte är samhällsekonomiskt effektiv. Det är just därför som kommitténs uppdrag är att se över och åtgärda denna asymmetri. I avsnitt 7.2 behandlas mer i detalj den olikartade behandlingen av olika finansieringskällor. Där redogörs också för hur den kan förväntas påverka företagens finansieringsval. Dessutom diskuteras frågan om det finns något samhällsekonomiskt motiv för en olik- behandling. I avsnitt 7.3 redogörs för vilka samhällsekonomiska effektivitets- förluster som kan vara förknippade med den skattemässiga olikhand- lingen. I avsnitt 7.4 beskrivs därefter hur företags kapitalstruktur påverkar realekonomin via den så kallade finansiella acceleratorn. 7.2Den olikartade behandlingen av olika finansieringskällor 7.2.1Den asymmetriska behandlingen mellan eget och lånat kapital Den asymmetriska behandlingen mellan eget och lånat kapital leder till att skattekilen på avkastningen för investeringar som finansieras med eget kapital är större än för investeringar som finansieras med lånat kapital. Beräkningar av detta redovisades i avsnitt 6.2. Följ- ande enkla exempel illustrerar den grundläggande mekanismen. SOU 2014:40 Skattemässig olikbehandling av eget och lånat kapital Anta att en investering på ger i netto- avkastning före bolagsskatt, det vill säga . Om man bortser från kapitalförslitning uppgår avkastningskravet efter skatt till . Vid lånefinansiering betalas en ränta på . Den beskattningsbara inkomsten för företaget uppgår vid låne- finansiering till 10-10=0 kronor, och bolagsskatten uppgår till . Avkastningen till investeraren (långivaren) efter bolags- skatt uppgår därmed till , vilket precis motsvarar avkastningskravet. Om investeringen finansieras med eget kapital beräknas den beskattningsbara vinsten till . Vid en bolagsskatt på uppgår bolagsskatten till . Avkastningen till investeraren (aktieägaren) efter bolagsskatt uppgår därmed till . I det här fallet är avkastningen efter bolagsskatt alltså lägre än avkastningskravet. Företaget kan därmed troligen inte finna finansiering till denna investering om den ska finansieras med eget kapital. För att en investering som finansieras med eget kapital ska uppfylla avkastningskravet på krävs en avkastning före skatt på (=10/[1-0,22]). Det s.k. Miller-Modigliani-teoremet (MM-teoremet) är utgångs- punkten för alla teorier om företagens val av kapitalstruktur. MM- teoremet utgår från två förutsättningar, nämligen att med en perfekt fungerande kapitalmarknad är kapitalstrukturen given och att företagets kapitalkostnad bestäms på balansräkningens tillgångssida. Antagandet om perfekta kapitalmarknader betyder att det råder fullständig konkurrens, att alla har tillgång till samma information och att det inte finns några transaktionskostnader. Det spelar då ingen roll om företaget finansieras med lån eller eget kapital. Företagets värde beror enbart på den inkomstström som genereras av företagets tillgångar. Antagandena i MM-teoremet kan tyckas vara tämligen orealistiska. Men syftet är inte att ge en heltäckande och realistisk bild av enskilda företags kapitalstruktur och finansieringsbeslut, utan att ge ett analytiskt ramverk för en diskussion av vad som gäller för företag i allmänhet på en visserligen idealiserad kapitalmarknad. Med utgångs- punkt i MM-teoremet kan man alltså strukturera diskussionen kring betydelsen av olika finansieringskällor. Exempelvis kan man införa Skattemässig olikbehandling av eget och lånat kapital skatter, informationskostnader eller kostnader för konkurs och analysera dessa företeelser isolerat. MM menar att kapitalstrukturen endast är ett sätt att fördela det totala värdet mellan aktieägare och långivare, där det totala värdet är bestämt på tillgångssidan och oberoende av vilka investerarna är – finansieringsmixen är irrelevant. Det är två tunga antaganden som ligger till grund för att hävda perfekt fungerande kapitalmarknader i MM:s mening: att företagens kassaflöden inte påverkas av skuldsättning samt att finansiella till- gångar är korrekt prissatta. Det förstnämnda antagandet – att kassaflödena inte påverkas av skuldsättningen – bygger på att det inte råder några intresse- konflikter mellan de olika intressenterna i företaget, i det här fallet mellan företagsledning, aktieägare och långivare. I realiteten ser inte de olika intressenternas incitament lika ut. Långivare föredrar investeringar med lägre risk, medan aktieägare har skäl att föredra mer risk. Företagsledningen kan föredra mer fritt kapital eftersom det ökar deras självständighet när investeringar ska finansieras samt att i stället för att maximera aktieägarnas värde kan ledningen ha intresse av att använda företagets fria kassaflöde till egna förmåner och projekt som inte är tillräckligt lönsamma. En högre skuld- sättningsgrad minskar utrymmet för sådant beteende, eftersom räntebetalningar och amorteringar intecknar en del av kassaflödet, och skyddar därmed ägarna. Det kan även uppstå kostnader av finansiellt trångmål. Ett före- tag är i finansiellt trångmål när det har svårt att betala sina räntor eller kontraktsmässiga amorteringar. Det kan ibland leda till konkurs. Investerare vet att skuldsatta företag riskerar att hamna i finansiellt trångmål, vilket påverkar företagets värde negativt. Hur stora kostnaderna blir beror dels på om företaget verkligen hamnar i finansiellt trångmål, dels på hur stor risken är för att företaget ska hamna i finansiellt trångmål. En tredje aspekt på antagandet att kassaflödet inte påverkas av skuldsättning är just den om beskattning. Häri ligger just den asymmetri som behandlas i detta avsnitt: då ränteutgifter är avdragsgilla medan utdelningar inte är det så subventioneras användandet av lånat kapital. Det andra antagandet bakom MM-teoremet är alltså att de finansiella tillgångarna förutsätts vara korrekt prissatta. Detta är ett starkt antagande då informationstillgången troligtvis skiljer sig mellan aktörer på finansmarknaden beroende på vilken funktion de har. Den s.k. hackordningsteorin tar sin utgångspunkt i föreställningen om s.k. Skattemässig olikbehandling av eget och lånat kapital asymmetrisk information, nämligen att företagsledningen är bättre informerade än investerarna om företagets möjligheter och risker. Denna asymmetriska information påverkar finansieringskostnaden och valet mellan intern och extern finansiering och mellan nyemission av aktier och skuldsättning. Informationsasymmetrin leder till att investerarna får svårt att bedöma kvaliteten på olika investeringsprojekt och att de därmed kräver ännu högre förväntad avkastning. Påslaget leder till att det blir dyrt (för dyrt) för företag med bra investeringar att finansiera sig genom en nyemission. För företag med dåliga investeringsprojekt är det däremot billigt att finansiera sig. Följden blir att det bara är företag med dåliga investeringar som gör nyemissioner. Marknaden förutser detta och kräver ett extra högt påslag för risken. Resultatet av processen blir en hackordning av finansieringskällorna. Nya investeringar finansieras i första hand med interna medel, i andra hand med nya skulder och i tredje hand med nyemitterat eget kapital. Prissättningen av finansiella tillgångar kan vidare påverkas tempo- rärt av tillgångsslagsbubblor och olika transaktionskostnader. 7.2.3Motiv för skattemässig asymmetri En effektiv allokering av kapital innebär att kapitalet ska användas där den samhällsekonomiska avkastningen på kapitalet är som störst. I en värld utan skatter och utan externa effekter sammanfaller den sam- hällsekonomiska avkastningen med den privatekonomiska avkast- ningen. En utgångspunkt ska därför alltid vara att priset på kapital (räntan) ska avspegla det värde som både låntagare och långivare tillmäter kapitalet. Ur en effektivitetssynvinkel är det inte samhällsekonomiskt motiverat att stödja en viss finansieringsform enbart för att ett företag föredrar den finansieringsformen. Om företaget av någon anledning föredrar skuldfinansiering framför finansiering med eget kapital ska detta avspeglas i den ränta företaget är villigt att betala. För att en skattesubvention ska vara samhällsekonomiskt motiverad krävs att den ska bidra till en mer effektiv allokering av kapital. Det betyder att kapitalet ska styras från investeringar som är mindre sam- hällsekonomiskt lönsamma till investeringar som är mera samhälls- ekonomiskt lönsamma. Kommittén har funnit tre situationer då det skulle kunna vara aktuellt att skattemässigt stödja en finansierings- form framför en annan. Skattemässig olikbehandling av eget och lånat kapital 1.En finansieringsform har negativa externa effekter: En skatte- subvention för en viss finansieringsform (skuld) skulle kunna motiveras om det finns kostnader förknippade med en annan finansieringsform (eget kapital) och dessa kostnader inte belastar företaget eller investerarna utan någon annan och därmed utgör en negativ extern effekt. 2.En finansieringsform har positiva externa effekter: En skatte- subvention för en viss finansieringsform (skuld) skulle kunna motiveras om det finns fördelar förknippade med denna finansieringsform och dessa fördelar inte kommer företaget eller investerarna till godo utan någon annan och därmed utgör en positiv extern effekt. 3.En skattesubvention för en viss finansieringsform (skuld) skulle kunna motiveras om den leder till att de totala finansierings- kostnaderna (inklusive statens kostnad) minskar som en följd av subventionen. Mot bakgrund av ovanstående ser kommittén inte några samhälls- ekonomiska motiv till varför en finansieringsform ska vara skatte- mässigt gynnad framför en annan. För att en extra kostnad för en viss finansieringsform ska motivera en skattemässig särbehandling måste den ha externa effekter och inte internaliseras i finansierings- kostnaden. 7.3Samhällsekonomisk effektivitetsförlust vid skattemässig olikbehandling Om det inte finns några (större) positiva eller negativa externa- liteter är en skattemässig olikbehandling av eget och lånat kapital snedvridande. Frågan är då hur stora samhällsekonomiska kost- nader en sådan snedvridning medför. Om de samhällsekonomiska kostnaderna är små är det inte lika angeläget att åtgärda asymmetrin som om de är stora. I en rapport för Expertgruppen i offentlig ekonomi () gör (Sørensen, 2010) en empirisk uppskattning av den samhällsekonomiska effektivitets- förlust som följer av olikbehandlingen. Vid sin analys jämför han Skattemässig olikbehandling av eget och lånat kapital effekterna av nuvarande regler med de som följer om avdrag i stället skulle ges för en finansieringskostnad som motsvarar det inter- nationellt bestämda avkastningskravet. Sørensen föreslår just ett avdrag som skulle gälla såväl lånat som eget kapital. Under ett sådant system skulle färre lånefinansierade investeringar vara lön- samma (som en följd av en ökad finansieringskostnad) medan fler investeringar finansierade med eget kapital skulle vara lönsamma (som en följd av en minskad finansieringskostnad). De tillkommande investeringarna skulle ha en högre avkastning än de investeringar som faller bort. Det beror på att alla investeringar inte är möjliga att finansiera med lånat kapital, bland annat för att en alltför hög skuldsättning medför kostnader, till exempel kostnader för finansiellt trångmål. Sørensen uppskattar effektivitetsförlusten till (baserat skatteintäkter). Denna uppskattning är känslig för vissa antaganden. Bland annat görs ett antagande om hur känslig efterfrågan på kapital är för kostnadsförändringar. Om denna känslighet vore lägre än vad som antas – vilket det finns visst stöd för i den forskning som Sørensen refererar till – skulle effektivitetsförlusten också vara lägre än den beräknade. En effektivitetsförlust som uppgår till (eller något mer eller något mindre) kan inte betraktas som särskilt stor. Det kan dock finnas andra, allvarligare problem som följer av den skattemässiga olikbehandlingen. Sørensen gör därför också en uppskattning av kostnaden för de finansiellt trångmål som följer av att eget kapital är skattemässigt missgynnat. Analysen baseras på antagandet att företaget skulle ha en optimal skuldsättningsgrad om eget och lånat kapital hade behandlats skattemässigt lika. Den skatte- mässiga olikbehandlingen leder till att kostnaderna för finansiellt trångmål ökar. Eftersom dessa kostnader är avdragsgilla bärs de till viss del av andra än företagets ägare. Sørensen uppskattar att gällande skatteregler leder till att de sammanlagda kostnaden för finansiellt trångmål ökar med (priser). Detta är ett större belopp och kan enligt Sørensen tolkas som att företagens sammantagna finansieringskostnad ökar med cirka 50 punkter som en följd av skattesystemets utformning. Utöver dessa kostnader medför den asymmetriska behandlingen av eget och lånat kapital också kostnader för skatteplanering. Skatteplanering har realekonomiska kostnader för både näringslivet och . Vidare sjunker skatteintäkterna som en följd av skatteplanering, vilket gör att andra skatter måste höjas, vilket Skattemässig olikbehandling av eget och lånat kapital generellt medför samhällsekonomiska kostnader. Dessutom sned- vrids realinvesteringar och ägarmarknaden av det faktum att vissa företag i praktiken slipper bolagsskatt, medan företag som inte skatteplanerar får betala full bolagsskatt. 7.4Skuldfinansiering och realekonomin: Ett exempel från forskningen I detta avsnitt beskrivs genom ett exempel från nationalekonomisk forskning hur företagens val av finansieringskälla kan få real- ekonomiska effekter. Centralt i exemplet är en beskrivning av den så kallade finansiella acceleratorn. Avsnittet avslutas med ett exempel med svenska data. Den finansiella sektorn fungerar som marknadsekonomins blodomlopp. Ett välfungerande finansiellt system sänker informa- tions- och transaktionskostnader med bättre resursfördelning inom ekonomin som följd (se , 2005). En rad finansiella kriser så- som den asiatiska krisen och finanskrisen påverkade realekonomin kraftfullt vilket ledde till ökat policy- och forsk- ningsintresse kring den finansiella sektorns roll i samhällsekono- min. I forskningslitteraturen som handlar om effekten av finansiella förhållanden på realekonomin har analysen av den s.k. finansiella acceleratorn fått ett stort genomslag. Den följande diskussionen bygger på en artikel och ett kapitel av Bernanke, Gertler och Gilchrist (1996, 1999). Det avslutande avsnittet tar upp resultat från och baseras på en artikel av , och (2004). Den aktuella litteraturen utgår från observationen att konjunktur- svängningar i produktionen kan uppkomma som ett resultat av för- hållandevis små störningar. Detta har kommit att kallas small shocks, large cycles puzzle och detta problem utgör till stor del grund för den forskning som leder fram till begreppet finansiell accelerator. En potentiell förklaring av problemet är att föränd- ringar på lånemarknaden förstorar och sprider effekter av initialt små realekonomiska chocker. De företag (eller hushåll för den delen) som tagit på sig relativt mycket skuld under goda ekonomiska tider kan vara sårbara då en Skattemässig olikbehandling av eget och lånat kapital negativ efterfrågechock påverkar ekonomin. Grundtanken är att den negativa efterfrågechocken sammanfaller med en lägre tillgång till lån för dessa företag som intjänandeförmågan faller till följd av den lägre efterfrågan. Alltså minskar kredittillgången för dessa företag vid just det tillfälle då behovet av extern finansi- ering är som störst. Exempelvis kan behovet av extern finansiering öka för att täcka den oförväntade kostnadsökningen av ökad lager- hållning när efterfrågan minskar. Den minskade kredittillgången i dessa företag leder till en lägre investeringsnivå och en lägre pro- duktionsnivå, vilket påverkar den ekonomiska nedgången ytterligare och det är just denna effekt som kallas den finansiella acceleratorn. Den finansiella acceleratorn bygger på antagandet att extern finansiering är dyrare än intern finansiering genom en särskild till- kommande premie. Denna premie har sitt ursprung i det s.k. principal-agentproblemet. Externa finansiärer måste övervaka företagsledningen för att säkerställa att de agerar även i deras intresse. Kreditorer har inte tillgång till samma information som företagsledningen om företagets utsikter och därmed om dess återbetalningsförmåga. Därför måste kreditorerna skaffa informa- tion om just detta vilket driver upp priset på extern finansiering och därmed skapas en premie. Det är olika kostsamt för kreditorer att erhålla relevant information om ett företags återbetalnings- förmåga. Exempelvis får nyare företag med sin kortare kredit- historik betala en högre premie. Även andra faktorer påverkar, som att nyare företag sannolikt är mindre företag. Verksamheten i små företag är oftast koncentrerad till färre marknadssegment än stora företag vilket också driver upp premien på extern finansiering. På grund av principal-agentproblem kräver långivare vanligtvis att företag innehar tillgångar som kan användas som säkerhet vid betalningsoförmåga. Premien på extern finansiering uppstår för den del av den externa finansieringen som företaget inte har tillräcklig säkerhet för. Premien på extern finansiering varierar alltså med värdet på de tillgångar som företaget använder som säkerhet. Värdet på dessa tillgångar brukar definieras som värdet på likvida tillgångar plus andrahandsvärdet av illikvida tillgångar. Det handlar här alltså om värdet av säkerheter. Vid ett visst lånebehov leder en minskning i värdet av säkerheter, genom en ökning av extern- finansieringspremien och ökat behov av lånat kapital, till att företaget i fråga minskar utgifter och produktion. Häri ligger den centrala mekanismen i den finansiella acceleratorn, nämligen att en värde- minskning av säkerheter förstorar realekonomiska svängningar på Skattemässig olikbehandling av eget och lånat kapital grund av att det leder till att företaget minskar investeringar och produktion mer än den initiala chocken ger upphov till. Den finansiella acceleratorn fungerar även vid positiva efterfråge- chocker. Med andra ord fungerar den finansiella acceleratorn pro- cykliskt; den förstärker svängningar i både upp- och nedgång. Värdet på säkerheter drivs upp då tillgångspriser stiger vilket möjliggör för företag att tillgå ytterligare krediter och öka investeringar och produktion mer än den initiala efterfrågeökningen. Acceleratorförloppet kan förstärkas av att det sker en så kallad flykt till säkra tillgångar (flight to quality) av ekonomisk nedgång. Med detta menas investerares preferens för säkrare till- gångar vid ekonomisk nedgång. När efterfrågan faller och behovet av övervakning av långivare ökar så sker en omallokering av krediter till säkrare investeringar som exempelvis statsobligationer. Denna flykt till säkrare tillgångar driver på en negativ efterfråge- chock ytterligare genom att belånade företag (de som är i störst behov av att övervakas) får ännu mindre tillgång till krediter. Under finanskrisen förekom ett exempel av flykt till säkerhet på valutamarknaden. Trots att ursprunget till krisen var i så flydde investerare till amerikanska statspapper vilket ledde till att dollarn steg i värde mot mindre valutor som exempelvis den svenska kronan. För internationella investerare ansågs det krävas mindre övervakning av som långivare än exempelvis av .