sou · H2B340 · 2014-06-12 00:00:00 — Det råder viss begreppsförvirring gällande entreprenörskap, där olika slags företagare blandas samman på ett missvisande sätt. Enligt t.ex. Schumpeters (1934) definition är de flesta nyföretagare och egenföretagare inte entreprenörer, då de saknar ambition att vara innovativa eller tillväxtorienterade.1 Majoriteten företagare i har inte och kommer aldrig att ha en enda extern anställd. Dessa företagare självrapporterar att de inte definierar sig själva som entreprenörer utifrån ambitionen att växa eller vara innovativa. Den typiska företagaren är frilansskribent, taxichaufför, hantverkare eller konsult utan anställda. Enmansföretagare och småföretagare utan ambition att växa över en viss nivå spelar en utomordentligt viktig roll för samhällsekonomin, t.ex. för att producera tjänster effektivt eller för att undgå diskriminering på arbetsmarknaden. Deras ekonomiska roll är dock inte att vara förnyande. Snabbt växande, innovativa företag, de vi kallar entreprenöriella företag, är få och annorlunda. Medan icke-innovativa egenföre- tagare generellt inte använder sig av stödstrukturerna så gör entreprenörer det i hög utsträckning. I anger t.ex. av alla egenföretagare att de har eller planerar att någonsin söka VC-finansiering,2 som nära två tredjedelar av de bolag som lyckas bli introducerade på börsen tidigare erhållit sådan finansiering. Entreprenöriellt företagande är normalt också mer kunskapsintensivt än egenföretagande. Medan egenföretagare inte skiljer sig från löntagare vad gäller utbildning är sannolikheten 20 gånger större att företagare som har fått VC-finansiering i har en doktorsexamen jämfört med den genomsnittlige amerikanen (och 2010). Hur ovanlig den nödvändiga kom- petensen är för innovativt entreprenörskap är lätt att glömma bort när man sätter likhetstecken mellan egenföretagande och entreprenör- skap. Potentiella entreprenörer är få och tenderar redan att ha trygga och välbetalda jobb i existerande företags karriärshierarkier. Över- gången till egenförtagande är därför normalt förknippad med en betydande alternativkostnad. 1Detta diskuteras ingående i Sanandaji (2011). 2Egna beräkningar baserade på data från Panel Study of (). I policydiskussionen är fokus ofta på snabbt växande, innovativa företag, medan empirisk forskning av nödvändighet fokuserats på egenföretagare. I denna rapport diskuterar vi den förstnämnda kate- gorin. För att utveckla ett framgångsrikt företag i dessa kunskaps- intensiva verksamheter krävs en kombination av flera samverkande nyckelaktörer med kompletterande kompetenser. Entreprenören har en avgörande betydelse, men även andra aktörer ingår: venture- kapitalister,3 industrialister, forskare/uppfinnare, innovatörer, utbildad arbetskraft, kompetenta kunder och aktörer på andrahandsmark- naden. Framgångsrikt företagande som genererar snabb tillväxt är en funktion av hur väl dessa aktörer förvärvar och använder sig av sin kompetens. Möjligheterna och drivkrafterna att göra detta bestäms till stor del av det institutionella ramverket eller det som vi i dagligt tal kallar samhällets spelregler. Figur 1 är en förenklad illustration av olika aktörers bidrag till utvecklingsprocessen. De olika aktörerna med sina unika och kompletterande kompetenser – ibland kallat ett kompetensblock – är nödvändiga för att gå från den ursprungliga idén till industriell skala.4 3Vi använder i denna skrift omväxlande begreppen venture capital (VC) och riskkapital i deras ursprungliga betydelse, dvs. för att beteckna kapitalinsatser i ett tidigt stadium av ett företags eller en innovations liv. Detta till skillnad från svenska massmedias urskillningslösa och rubrikskapande tillämpning av etiketten riskkapitalist på alla möjliga aktörer som arbetar med hög belåning. 4Kompetensblocksteorin lanserades ursprungligen av , se t.ex. (1996). Figur 1 Många aktörer i stegen från innovation till storskaligt företag. Anm.: Figuren försöker fånga de faser i vilka de olika aktörerna inträder i innovations- och industrialiserings- processen. I ett första skede identifierar entreprenörerna potentiella vinstmöjligheter; ofta spelar kompetenta (affärsänglar och fonder) kunder en viktig roll i denna del av processen och grunden till idén kan komma från en forskare. Uppfinnare engageras för att lösa tekniska problem, men när verksamheterna växer krävs innovatörer och industrialister för att leda mer omfattande utvecklingsprojekt. kan processen initieras av forskare eller uppfinnare, vilkas idéer sedan vidareutvecklas av innovatörer och entreprenörer. Den tidiga kommersialiserings- fasen involverar i huvudsak entreprenörer (eventuellt också innovatörer) och i mindre utsträckning yrkeskunnig arbetskraft. I industrialiseringsfasen aktiveras industrialisterna och då krävs också yrkeskunnig arbetskraft. Venturekapitalisterna finansierar utvecklingen i de tidiga skedena, medan aktörerna på andrahandsmarknaden kommer in . Figuren är en förenkling, t.ex. kan industrialister och aktörer på andrahandsmarknaden vara inkopplade , aktörerna kan arbeta parallellt med varandra, överlappande eller om varandra i olika faser. Samma person kan ibland fylla mer än en funktion, t.ex. vara både entreprenör och industrialist. Källa: Förenkling från Henrekson och (2009) och (2010). Framgångar för entreprenöriella företag kräver att dessa aktörer samverkar. Aktörerna har dock olika intressen, som investeringar i nya företag är behäftade med ovanligt höga transak- tionskostnader och stor osäkerhet. Att t.ex. få entreprenörens och finansiärernas intressen att sammanfalla har visat sig vara en svår uppgift. Huvuddelen av avkastningen i entreprenörssektorn kommer från ett fåtal bolag som blir ytterst framgångsrika, men som är omöj- liga att identifiera på förhand, medan tre fjärdedelar av invester- ingarna har noll eller negativ avkastning (och 2010). Den högteknologiska entreprenörssektorn i , där den först växte fram, utvecklade kontrakt, finansiella instrument samt for- mella och informella institutioner för att minska dessa så kallade principal–agent-problem (Gompers och 1999; se också faktaruta). I amerikanska VC-bolag är äganderätterna till avkastningen allt mer separerade från kontrollrättigheterna (och 2003). Båda dessa slags rättigheter är betingade på hur väl företaget utvecklas. Med hjälp av optioner och aktiekonvertibler utformas belöningssystemet så att företagaren och andra nyckelpersoner får allt mindre ägande ju sämre det går för bolaget, men extremt hög avkastning och stegvis ökat ägande vid framgång. I denna svåra ekonomiska terräng har optioner visat sig vara ett effektivt sätt att belöna företagaren och andra bärare av nyckelkompetenser i de få bolag som blir lönsamma, på samma gång som deras intressen knyts närmare andra aktörer i stödstrukturen. Principal–agent-problemet När samarbete ger fördelar tenderar en lång rad situationer uppstå där en agent handlar på uppdrag av en huvudman (principal). Exemplen kan mångfaldigas: en advokat som ger råd till sin klient, en läkare som undersöker en patient eller en företagsledare som agerar på uppdrag av före- tagets ägare. Här är vi främst intresserade av fallet där företags- ledningen agerar på uppdrag av företagets ägare. Principal– agent-problemet handlar om hur man skall få överensstämmelse mellan principalens (ägarens) och agentens (företagsledningens) intressen. Det karaktäristiska i dessa relationer är att det finns vinster från samarbete, som parterna även har egen- intressen som inte helt sammanfaller. Det viktigaste skälet till att principalen har svårt att förhindra agenten från att agera i enlighet med sina egna intressen är asymmetrisk information. Ägaren har svårt att observera exakt vad företagsledningen gör, hur mycket de anstränger sig osv. Ledningens informations- övertag riskerar att leda till att de eftersträvar egna mål såsom ökad status och förbättrade karriärmöjligheter för egen del snar- are än att arbeta med företagets bästa för ögonen, vilket i regel är ägarens mål. Entreprenören är otvivelaktigt den enskilt viktigaste aktören, men teorier om entreprenörskap har en tendens att sätta en heroisk företagare i centrum. I dagens högteknologiska sektorer är företag- aren dock så gott som alltid beroende av andra delar av stödstruk- turen. Samarbete mellan de olika typerna av kompetensbärare är nödvändig för innovation, och utvecklingen tycks gå mot allt starkare specialisering av dessa roller. I det första skedet identifierar entreprenörerna potentiella vinst- möjligheter. Den tidiga kommersialiseringsfasen involverar också i huvudsak entreprenörer. I industrialiseringsfasen aktiveras industri- alisterna, som yrkeskunnig arbetskraft blir viktigare. Ven- turekapitalisterna finansierar utvecklingen i de tidiga skedena, medan finansiärer på andrahandsmarknaden kommer in . Allt oftare väljer entreprenörer att i ett relativt tidigt skede sälja innovationen till större företag som vidareutvecklar den, en rollför- delning som både enligt empirisk (t.ex. Baumol 2002) och teoretisk analys (Norbäck och 2009) kan vara effektiv. Både kom- petensblocksteorin och Norbäck och teori pekar på behovet av ett institutionellt ramverk som underlättar samverkan mellan aktörer och som inte motverkar värdeskapande ägarbyten. 3 Avgörande svårigheter vid byggandet av ett företag I detta avsnitt analyseras hur man bäst överbryggar de speciella incitamentsproblem som föreligger när entreprenören/grundaren inte är tillräckligt kapitalstark för att ensam kunna finansiera före- tagets utveckling fram till dess att dess fulla potential kan realiseras eller tills det kan säljas vidare till en annan aktör med större förmåga och resurser att ta företaget till nästa nivå. Genomgående beskrivs principerna för hur detta brukar göras i , den region där utvecklingen av ändamålsenliga kontraktsformer kommit längst (2011). Figur 2 beskriver centrala faser i ett företags utveckling. Ett nystartat företag som bygger på en unik idé startas i normalfallet av en eller ett fåtal grundare med en egen affärsidé. Särskilt inom högteknologi eller om företaget är baserat på en oprövad idé är riskerna stora. Även i de fall där företaget blir en framgång tar det i regel innan produkterna når marknaden och ytter- ligare innan kassaflödet blir positivt. Risken som måste delas är sällan kalkylerbar, vare sig för grund- arna eller externa bedömare, dvs. det handlar om genuin osäkerhet (uncertainty).5 Vid investeringar i börsnoterade företag finns i regel tillräckligt med historisk erfarenhet för att räkna ut den förväntade 5 Både Knight (1921) och Keynes (1921) gjorde en distinktion mellan kalkylerbar risk där sannolikheten för olika utfall kan beräknas på förhand och osäkerhet där det inte finns någon bestämd, eller ens i princip kalkylerbar, sannolikhetsfördelning över möjliga utfall. Knight menade att hantering av osäkerhet är en fundamental aspekt av entreprenörskap. I litteraturen används ofta begreppet Knightian uncertainty. utfallsfördelningen någorlunda väl. Vid en investering i en ny inno- vation är det däremot omöjligt att bilda sig en klar uppfattning om utfallsfördelningen innan produkten är färdigutvecklad och intro- ducerad på marknaden. Innan man har provat går det vare sig att förutspå vilka tekniska problem som uppkommer eller om det överhuvudtaget finns en marknad. Att räkna på odds och förväntad avkastning i internetföretag ens hade t.ex. varit otänkbart 1990, när ytterst få ens hade en klar bild av vad internet överhuvudtaget var. Den höga graden av osäkerhet i entreprenöriell verksamhet är relevant för diskussionen om optioner. Generellt gäller att produk- tionsfaktorer som används i en viss specialiserad verksamhet inte kan flyttas någon annanstans utan avsevärda kostnader. En stor del av värdet av produktionsfaktorerna är betingat av att de används i just den verksamhet de är specialiserade för. En produktionsfaktor kan sägas vara specifik för en viss verksamhet – dess förhållande till alla andra produktionsfaktorer givet den produktionsteknik som används – om dess värde sjunker ifall den flyttas till en annan verksamhet.6 Det i vårt sammanhang viktigaste exempel på när relationsspeci- fika tillgångar byggs upp är när en entreprenör tar in externa delägare. På grund av entreprenörens informationsövertag, specialistkunskaper och de facto kontroll över företaget blir de externa investerarnas satsade kapital låst till den enskilde entreprenören. De externa investerarna skulle förlora en del av det satsade kapitalet om de utmanövrerade entreprenören; deras tillgång har blivit delvis rela- tionsspecifik. Entreprenören behöver också rekrytera kompetent arbetskraft och såväl företaget som de anställda investerar i varandra och bygger gemensamt upp företaget. Detta gäller generellt i näringslivet, men är extra viktigt i växande kunskapsintensiva företag där ett fåtal individer är bärare av humankapitalet, särskilt entrepre- nören. 6 För en fördjupad diskussion om produktionsfaktorers specificitet, se Caballero (2007). Bilaga 5 SOU 2014:40 Centrala faser i ett entreprenöriellt företags utveckling. – Ägt av en eller flera börs-notering, fsg till annat företag (trade sale) eller till – Affärsänglar ev. in som externt EK ––> VC – VC lämnar sitt ägande Börsnotering (IPO) Fsg till annat företag Fsg till ledningen () Kräver i regel att (trade sale) – Grundare och nyckel- – Finansieras med lån – Ev. finns externa VC-ägaren har avtal som säkrar så stor del som möjligt av tillgångarna (preferensaktier m.m.) Anm.: EK = eget kapital; VC = venture capital. Det företagsspecifika human-, organisations- och strukturkapital som på detta sätt byggs upp innebär på samma sätt att många av de kompetenser medarbetarna bygger upp har ett mindre värde i en annan organisation, dvs. även i dessa relationer skapas relations- specifika tillgångar. För alla inblandade innebär därför uppbyggnad av relationsspecifika tillgångar ett risktagande. Särskilt viktigt blir att skydda sig mot att andra beter sig opportunistiskt, t.ex. att de externa investerarna manövrerar ut entreprenören utan att denne får rättmätig ersättning för sina insatser eller att medarbetare tvingas lämna företaget och därmed blir bedragna på möj- ligheten att dela på det framtida värdeskapande de varit med om att lägga grunden till. Det grundläggande problemet, att skapa rätt incitament i verk- samheter med relationsspecifika tillgångar, härrör ifrån att det är omöjligt att upprätta avtal som täcker alla eventualiteter. Vid inkom- pletta kontrakt uppstår risk för att den ena parten exploaterar den andras beroende, s.k. hold up.7 När parterna inte kan skriva avtal som är tillräckligt detaljerade för att täcka alla möjliga utfall (contingen- 7 Den som önskar ytterligare detaljer kring effekten av inkompletta kontrakt hänvisas till Bolton och Dewatripont (2005, kap. 11). cies) är det viktigt att äganderätt och kontroll i olika situationer på förhand allokeras mellan parterna. Entreprenörskap präglas av relationsspecifika tillgångar, ett behov av att parter med skilda intressen samarbetar och osedvanligt hög icke-kalkylerbar risk. Därför är behovet stort av kontraktsverktyg där ägande och kontroll kan betingas på oförutsägbara framtida utfall. Optioner har, rätt använda, visat sig vara ett av de viktigaste av dessa verktyg för avtal inom den entreprenöriella sektorn. På grund av transaktionskostnader och icke-kalkylerbara risker är finansiering med eget kapital ofta nödvändigt. Dock är få grundare tillräckligt kapitalstarka för att själva finansiera företaget fram till den punkt då kassaflödet är positivt eller osäkerheten sjunkit tillräckligt mycket för att möjliggöra lånefinansiering. Skuldfinansiering för- svåras också av att företagen i regel varken har fasta tillgångar att pantsätta eller har kassaflöden att låna mot. Erfarenheterna från mjuka statliga lån är överlag nedslående (2009; 2011). Många nya företag kan därför komma att förtvina i brist på kapital för utveckling och expansion, eller aldrig startas. Det är värt att notera att investeringar i nystartade företag är en bråkdel av de samlade investeringarna i ekonomin, medan dessa bolags betydelse för innovation är avsevärt större än deras andel av de totala investeringarna (Kortum och 2000). Investeringar i VC har i inte motsvarat mer än av börs- värdet . Medan dessa investeringar i har haft en genomsnittlig avkastning i nivå med börsen (and Schoar 2005) har VC- investeringar i haft betydligt lägre avkastning (och 2006). Den samhällsekonomiska avkastningen på investeringar i innovationsbaserade företag är hög men motsvaras inte av en lika hög privatekonomisk avkastning för vare sig entre- prenörer eller investerare. Eftersom sektorn är så liten är skatte- intäkterna från kapitalvinster och optioner i nystartade företag i en försumbar andel av de totala skatteintäkterna. De sam- lade kapitalvinsterna har legat ungefärligen på av BNP (2011). Entreprenöriella företags ägares kapitalvinster är en (mycket liten) del av denna redan blygsamma summa. Många ägare är dessutom undantagna från skatt på kapitalvinster, t.ex. utländska holding- bolag, icke-skattepliktiga stiftelser och svenska pensionsfonder. De externa finansiärer som i regel är lämpligast att gå in med eget kapital i den första såddfasen är s.k. affärsänglar. mögna privatpersoner med egen erfarenhet av att vara företags- ledare och som har tid, engagemang och kapital att satsa i lovande affärsidéer (2007). Företaget får via affärsängelns eget nätverk ofta också tillgång till ytterligare kapital och kompetens (m.fl. 2011). I nästa fas i ett företags utveckling finns mer information om affärsidéns bärkraft, vilket leder till lägre osäkerhet. I detta läge blir företaget även intressant för VC-bolag. Dessa fungerar liksom affärsänglar inte bara som passiva finansiärer utan bidrar till utveck- landet av nya företag och vid kommersialiseringen av idéer (och 2002). För externa finansiärer som går in med ägarkapital i ett entre- prenörsdrivet företag finns ett antal svårigheter som måste hanteras. Ett första problem är asymmetrisk information – entreprenören vet mer om verksamheten än vad potentiella finansiärer gör. Inte sällan finns dessutom risken att entreprenören är överoptimistisk vad gäller företagets framtidsutsikter (Parker 2009). Osäkerheten om företagets potential minskar efterhand som företaget utvecklas, eftersom mer information då blir tillgänglig. Vidare har avkastningen på investeringar i nystartade företag exceptionellt hög , med stor risk för att hela insatsen går förlorad. 4Hur optioner kan användas vid byggandet av ett företag Traditioner och standarder har utvecklats för att hantera de speciella utmaningar externa investerare måste hantera när de investerar i nystartade företag. Investeraren har ett intresse av att inte initialt gå in med ett allt för stort belopp, eftersom den asymmetriska infor- mationen inte reduceras tillräckligt förrän investeraren blivit del- ägare och fått insyn i verksamheten. Över tiden minskar också osäkerheten om företagets tekniska och kommersiella potential. På marknaden har det därför utvecklats tekniker där externa invester- are betalar ut det finansiella stödet i flera omgångar (staged financing), så att det inte finns mer pengar tillgängliga än vad som krävs för att företaget ska nå en viss milstolpe i sin utveckling. Därmed uppstår flera tillfällen i varje utvecklingsfas att utvärdera resultaten och gå ur investeringen om företaget inte bedöms prestera som förväntat. Även om externa finansiärer bidrar med ett antal nyckelkompet- enser är i normalfallet entreprenören fortsatt avgörande för före- finns alltid en sannolikhet för att före- taget utvecklas bättre under ny ledning, t.ex. om grundarens styrka ligger i själva uppstartsfasen men denne är mindre lämpad att leda företaget vidare. Externa finansiärer vill ha en substantiell ägarandel av de kapitalvärden som byggs upp. Men deras ägarandel får heller inte bli för stor. Entreprenören måste ha ett tillräckligt stort ägande för att ha incitament att fullt ut bidra med sin nödvändiga kompetens. I normalfallet har inte entreprenören de finansiella resurser som krävs för att klara den mer kapitalkrävande utvecklingsfasen. Ext- erna finansiärer måste därför gå in med eget kapital i större omfattning än vad grundaren kan satsa. Detta innebär att grundaren i så fall tidigt förlorar kontrollen över sitt företag, vilket försvagar incitamenten att bidra till företagets utveckling. Här upp- står således ett dilemma som vid första påseende saknar lösning. Lösningen, som började användas med stor framgång i , stavas aktieoptioner. De externa investerarna tar ganska snabbt ägarkontrollen över bolaget till följd av stora kapital- behov, men grundaren och andra nyckelmedarbetare erhåller gratis eller till låg kostnad aktieoptioner som garanterar att de återfår ett substantiellt ägande , förutsatt att ett antal uppställda milstolpar uppnås. Notera att många bolag ger optioner med lågt lösenpris, som därmed liknar (gratis)aktier. Det är vanligt att kon- trakten är utformade med vesting, det vill säga att entreprenören endast får köpa aktier om han eller hon stannar kvar i företaget som nyckelpersonal, och fortsätter att bidra med sin kompetens.8 Optionsinstrumentet är därför ett elegant sätt att ge grundaren och andra nyckelmedarbetare med begränsad egen förmögenhet del i de kapitalvärden som de är med och skapar och vars skapande i själva verket förutsätter deras medverkan. Om ett optionsprogram är optimalt utformat får det entreprenören att bete sig som om han/hon själv fortfarande var ägare till projektet. I praktiken är det givetvis svårt att med hjälp av optioner ordna så att grundarens och företagets intressen sammanfaller fullt ut. Men det är oftast möjligt att på det sättet åstadkomma en betydligt bättre överensstämmelse mellan de två intressena . Denna lösning håller även nere kostnaderna i tidiga faser i form av lägre löneanspråk från dem som erhåller optionerna. När företaget står på fastare mark (dvs. när kassaflödet börjar bli stabilt), risken i högre grad är kalkylerbar och när det är möjligt att 8 Vi känner inte till någon exakt svensk motsvarighet till termen. På svenska brukar man tala om förfoganderättsinskränkningar och hembudsskyldighet. göra prognoser över framtida tillväxtmöjligheter och lönsamhet, är det för VC-bolaget att lämna sitt ägande. En sådan exit kan göras på flera sätt; se Figur 2. Förutsatt att företaget utvecklats väl har grundare och andra nyckelmedarbetare som erhållit optioner kunnat lösa dessa och är stora ägare i bolaget. Ett första sätt att göra exit är en börsnotering av företaget (initial public offering, IPO), men för att en börsnotering ska lyckas krävs i regel att det efter noteringen finns en huvudägare som har incitament att aktivt leda bolaget. Genom att ledningen tilldelades optioner i sådan utsträckning att de blir framtida storägare i bolaget om detta utvecklas framgångsrikt kan en IPO genomföras enklare. Använd- andet av optioner på detta sätt ger också grundaren starka skäl att vara kvar i bolaget och bidra till dess utveckling, eftersom entre- prenören, utöver att säkra ägandet till en stor del av de kapitalvär- den som skapas, också har möjlighet att bli huvudägare i ett börsnoterat bolag. Det vanligaste sättet att göra exit är att sälja verk- samheten till ett annat företag, i regel i samma bransch, vilket brukar kallas trade sale. I detta fall går kontrollen helt över till köparen och entreprenören lämnar verksamheten, men med finansiella tillgångar som ger förutsättningar för att starta nya företag eller i sin tur agera affärsängel eller venturekapitalist. En tredje möjlighet, om företaget går riktigt bra, är att grund- aren och andra ledande befattningshavare köper ut VC-bolaget i en lånefinansierad utköpsaffär (management buyout, ), eventuellt i samarbete med några långsiktiga privata medfinansiärer.