sou · H2B340 · 2014-06-12 00:00:00 — På grund av alla transaktionskostnader och icke-kalkylerbara risker är finansiering med eget kapital ofta den enda möjligheten.17 Dock är få grundare tillräckligt kapitalstarka för att själva finansiera företaget fram till den punkt då kassaflödet är positivt eller osäker- heten sjunkit tillräckligt mycket för att möjliggöra lånefinansiering. Många nya företag kan därför förtvina i brist på kapital för utveckling och expansion. Ett sätt att försöka komma till rätta med 16För en modern diskussion av entreprenörskap och genuin osäkerhet hänvisas till Sarasvathy m.fl. (2010). 17Skuldfinansiering är problematisk, då företagen varken har fasta tillgångar att pantsätta eller kassaflöden att låna mot. Problemen med asymmetrisk information om företagets potential samt risk för överdriven optimism bland företagare försvårar också låne- finansiering. detta problem är mjuka lån från offentliga myndigheter. Erfaren- heterna från denna lösning är dock överlag nedslående (2009). Därför är behovet särskilt stort av kontraktsverktyg där ägande och kontroll kan betingas på oförutsägbara framtida utfall. Den högteknologiska entreprenörssektorn i (där sektorn först växte fram) utvecklade kontrakt, finansiella instru- ment samt formella och informella institutioner för att minska dessa principal–agent-problem (Gompers och 1999). Enligt och (2003, 2004) var nyckeln till framgång att utveckla komplexa kontrakt, där utfall med hjälp av optioner och aktiekonvertibler betingas på företagets utveckling. Med hjälp av avtal och finansiella instrument bestäms fördelningen av kassa- flödet, kontrollen över styrelsens bemanning, rösträtter i styrelsen, när finansiären har rätt att likvidera bolaget och hur återstående tillgångar då fördelas och andra kontrollrättigheter. Utfallen är betingade av hur företaget utvecklats och optioner är genomgående en viktig komponent i avtalen. I denna svåra ekonomiska terräng har optioner visat sig vara ett effektivt sätt att belöna företagaren och annan nyckelpersonal i de få bolag som blir lönsamma, på samma gång som deras intressen knyts närmare andra aktörer. Enligt och ligger de avtalsformer som vuxit fram väl i linje med vad vi kan förvänta oss enligt modern kontraktsteori.18 I amerikanska VC-bolag är äganderätterna till avkast- ningen allt mer separerade från kontrollen (och 2003; 2011). Med hjälp av optioner utformas belönings- systemet så att företagaren och andra nyckelpersoner får allt mindre ägande över bolaget ju sämre det går, men extremt hög avkastning och stegvis ökat ägande vid framgång. I vissa fall kan optioner t.o.m. användas på ett så kraftfullt sätt att den ursprung- lige ägaren, i det fall företaget utvecklas exceptionellt väl, återigen blir huvudägare i samband med att företaget börsnoteras (och 1998). Att det finns en kontrollägare i bolaget efter börsnotering är dessutom ofta en förutsättning för att noteringen ska bli framgångsrik (2009). I har således optionsinstrumentet fått en avgörande betydelse i den entreprenöriella sektorn, framför allt inom IT och bioteknik. Optioner används dock avsevärt mindre och tycks fungera sämre i , ett land som också har betydande 18 För mer detaljerade förklaringar och konkreta exempel hänvisas till Henrekson och Sanandaji (2012). nyföretagande och riskkapital i dessa sektorer. En central fråga är om denna skillnad kan hänföras till skillnader i hur optioner behandlas skattemässigt. Ett instrument som skulle ha kunnat användas för att stimulera anställda att bli mer entreprenöriella och belöna deras entreprenörs- ansträngningar är just personaloptioner. Detta försvåras dock av skattesystemet. kom optioner i vanrykte i efter erfarenheter i framför allt börsnoterade företag under boomen . Negativa erfarenheter ledde till att många i drog slutsatsen att optioner var olämpliga att använda i incitaments- program. Om optioner knyts till anställningen och det finns en tidsmässig inlåsning är avkastningen i princip alltid lönebeskattad och dess- utom belastas företaget med lagstadgade sociala avgifter. Utställaren av optionerna, dvs. företaget, betalar inte de sociala avgifterna förrän vid optionslösen. Detta utgör ännu en försvåran- de omständighet, eftersom företaget då inte vet vad options- programmet kan komma att kosta förrän i efterhand. Vid inlösen- tillfället kan företaget drabbas av ett negativt kassaflöde vars storlek och tidpunkt är okänd på förhand.19 Förutom att dessa skatter dramatiskt minskar den framtida avkastningen och därigenom försvagar incitamenten skapar de kassaflödesproblem. Entreprenöriella bolag har föga förvånande ofta svaga kassaflöden tidigt i livscykeln, ett problem som förvärras om skattesystemet stipulerar att dessa skatter ska betalas . Om de som erhållit optioner är framgångsrika kommer de således att få en total skattebelastning på (marginalskatt på plus lagstadgade sociala avgifter). Därför finns heller inga incitament för grundare och andra nyckelpersoner att acceptera att arbeta till lägre lön i utbyte mot framtida ägarandelar, vilket gör att en viktig mekanism för att hålla nere kostnaderna i början av ett företags livscykel heller inte kan utnyttjas. 19 Regelverket är komplext och skiljer på olika typer av incitamentsprogram, men det förefaller i princip alltid vara så att arbetstagaren lönebeskattas för avkastningen och detta gäller oavsett om det finns förbehåll såsom att incitamentsprogrammet förfaller om anställningen upphör, det inte kan överlåtas och att det inte kan utnyttjas förrän efter viss intjänandetid. Likaså gäller för personaloptioner att beskattning sker när optionen löses in i aktier och inte när aktierna slutligen avyttras, vilket kan leda till stora skattebetalningar och ett stort risktagande för förmånstagaren. I det fall då beskattning utlösts vid optionslösen, men sedan en förlust uppstått då aktierna avyttrats sker ingen återbetalning av tidigare betald skatt för optionslösen. För ytterligare detaljer hänvisas till Henrekson och Sanandaji (2012) och webbplats: incitamentsprogram.4.61589f801118cb2b7b280008449.html (nedladdad ). I beskattas vinster på personaloptioner på samma sätt som andra kapitalvinster, dvs. Skatt utgår heller inte förrän den under- liggande aktien säljs. Denna ändrade beskattningsprincip tycks ha spelat en utomordentligt stor roll för framväxten av hela VC-näringen. Kapitalinkomstbeskattade personaloptioner har visat sig vara en effektiv harmoniera incitamenten hos entreprenörer, nyckelmedarbetare, investerare och kapitalförvaltare (Zider 1998; Gompers och 2001). De svenska skattereglerna gör det avsevärt mindre sannolikt för en högkompetent VC-näring med juridiskt säte i att växa fram (och 2012). Kapitalbeskattning av vinster på optioner kan i erhållas om medarbetarna köper dem till marknadspris. Ett nystartat företag med tillväxtpotential kan få mycket kapital i startfasen, men ändå inte lyckas leverera positivt kassaflöde , med hög sannolikhet för konkurs. Grundarna och tidig nyckelpersonal är ofta unga och välutbildade, men utan stor privat förmögenhet. Att dessa personer i det läget ska köpa optioner till marknadspris har flera nackdelar. De senare har ju inte bara en stor del (om övriga nettotillgångar är negativa) av sina tillgångar i bolaget utan även det egna humankapitalet är investerat där. Att köpa optioner till marknadspris innebär då ett högt risktagande och kan vara svårt om medarbetarna saknar tillräcklig egen förmögen- het för att kunna genomföra köpet, vilket inte sällan kräver ansenliga belopp. Skattereglerna beräknar också optionens värde på basis av det investerande VC-bolagets värdering av den under- liggande aktien. Detta innebär i sig en för hög värdering, eftersom VC-bolaget äger en portfölj av bolag och därför genom diversifier- ing kan minska sin risk, medan medarbetaren redan har hela sitt humankapital investerat i företaget. Med de svenska skattereglerna kan ett sätt för grundar- en/grundarna att få en låg kapitalbeskattning behöva vara att så snart externa ägare kommer in sälja hela företaget och lämna helt och hållet, eftersom denne då kan komma i åtnjutande av kapital- vinstbeskattning på på den del av vinsten som överstiger 100 inkomstbasbelopp (5,2012). Detta förhind- rar lösningen som utvecklats i framför allt , dvs. avtal där entreprenörer har incitament att bygga kapitalvärden genom att de garanteras en framtida ägarandel i företaget utan att behöva ta på sig för stora finansiella risker. Likaså bortfaller möjligheten till etappvis finansiering och de fördelar detta har att nedsidan kan begränsas så mycket som möjligt. Om grundaren blir kvar kommer denne i stället att behålla kontrollen under företagets hela utveckling fram till en börs- notering eller försäljning. Som tidigare nämnt är en lösning för de externa finansiärerna att vid en svag utveckling ta kontrollen, men behålla grundaren. Denne får genom optioner möjlighet att åter- igen bli huvudägare under förutsättning att bolaget utvecklas i enlighet med en i avtal fastställd plan. Detta omöjliggörs i praktik- en om hög beskattning gör de optioner som används i sådana avtal för dyra. Dessutom ökar de löpande kostnaderna genom att grund- aren lämnat och nyckelmedarbetare kräver en högre löpande ersätt- ning i form av lön när optionsinstrumentet inte kan användas på grund av beskattning. Henrekson och Sanandaji (2012) diskuterar mer ingående optioners betydelse för innovativt entreprenörskap samt hur skattereglerna påverkar användningen av instrumentet. 6 Bristande neutralitet mellan lånat och eget kapital I likhet med nästan alla andra länder behandlar det svenska skatte- systemet lånefinansiering lindrigare än finansiering genom eget kapital, då räntekostnader till skillnad från utdelningar är avdrags- gilla. I direktiven till sägs bl.a. att det inte minst mot bakgrund av den finansiella krisen är viktigt med robusta och välkonsoliderade företag och att åtgärder som stärker det egna kapitalet i stället för att gynna lånefinansiering kan bidra till detta. Dagens skattesystem är inte neutralt mellan finansieringsform- er, utan främjar lånefinansiering jämfört med eget kapital, eftersom utdelningar inte är avdragsgilla för bolaget. Ett flertal studier på- visar att högre bolagsskatt leder till högre belånade företag (t.ex. och Zingales 1995, och 2001, Desai m.fl. 2004, Huizinga m.fl. 2008 och m.fl. 2010). Huizinga m.fl. (2008) kommer exempelvis fram till att en ökning av bolagsskatten med en procentenhet i genomsnitt leder till en ökning av relationen mellan skulder och eget kapital på för fristående företag, och ännu mer för företag som är del i multinationella koncerner. IMF:s analys av frågan drar slutsatsen att snedvridningen till förmån för skulder – debt bias – är ett betydande problem (De Mooij 2011). De Mooij skriver: One cannot compellingly argue for giving tax preferences to debt based on legal, administrative, or economic considerations. The evidence shows, rather, that debt bias creates significant inequities, complexities, and economic distortions. For instance, it has led to inefficiently high debt-to- equity ratios in corporations. It discriminates against innovative growth firms, impeding stronger economic growth. Som IMF skriver är det lättare att ha en hög skuldfinansieringsgrad i företag med låg risk i verksamheten och betryggande säkerheter. Ett skattemässigt gynnande av lånefinansiering tenderar därför att de facto gynna äldre, kapitalintensiva företag i mogna branscher. Därmed missgynnas nya branscher samt branscher präglade av intensiv användning av humankapital och immateriella tillgångar, t.ex. patent snarare än fysiskt kapital. Detta eftersom sådana tillgångar inte är lika belåningsbara. Likaså missgynnas nystartade entreprenöriella företag jämfört med mogna företag, även i samma bransch. Exempelvis är det av samma skäl lättare för fastighetsbolag att få lån med fastigheter som pant än för IT-företag och forsk- ningsbolag inom biotech vars tillgångar i stor utsträckning består av oprövad teknologi. Det faktum att den svenska fastighets- branschen är mer belånad än biotech-branschen innebär att den senare missgynnas av skattesystemet. Detta är ett exempel på hur mer innovativa branscher missgynnas av skattesystemet. De mönster för belåningsgrad som man kan förvänta sig utifrån ekonomisk teori har empiriskt stöd. Bland annat visar och Zingales (1995) att belåningsgraden är högre bland större företag, bland företag med en högre andel materiella tillgångar och bland företag med lägre tillväxtpotential. Entreprenöriella branscher och företag har svårare att låna, och missgynnas därmed systematiskt av ett skattesystem som behandlar finansiering med lån mer för- månligt än finansiering med eget kapital. Den ojämna spelplanen har ofta försvarats med att företagen alltid kan välja det företagsekonomiskt lönsammaste sättet att finansiera sig. Detta har oftast varit lånefinansiering till den inter- nationellt givna riskjusterade kapitalmarknadsräntan. Men detta innebär problem för nya företag. Det innebär även att företag och branscher vars kapital inte består av maskiner och byggnader utan av kunskap, varumärken, patent, organisatoriskt kapital eller entreprenöriell talang missgynnas. Den olikformiga skattebehand- lingen leder även till att företag väljer andra ägar- och finansierings- former än de annars skulle gjort, det vill säga att företags- och ägarstrukturen i ekonomin inte blir optimal utan styrs av skatter. Hög belåningsgrad, framför allt i finansiella företag och fastighetsföretag, leder till högre systemrisk i samhälls- ekonomin. Oväntade förluster i högt belånade företag leder oftare till konkurs och genom kedjereaktioner kan detta drabba även andra företag. Till skillnad från lånefinansiering fungerar eget kapital i dessa situationer som en buffert och minskar volatiliteten (Rogoff 1999, 2011). Negativa chocker absorberas av ägarna av tillgången, generellt utan större konsekvenser för andra. Chocker i lånefinansierade företag (eller länder) kan däremot leda till kedje- reaktioner där det egna kapitalet tunnas ut eller utplånas, vilket genom spridningseffekter drabbar andra tillgångar i ekonomin, och i värsta fall leder detta till en makroekonomisk kris. Riskerna med allt för hög lånefinansiering blev tydliga under den svenska finans- krisen , under Asienkrisen och krisen –2009 i och flera europeiska länder. Hur viktig skillnaden mellan lånefinansiering och finansiering genom eget kapital kan vara för storleken på konjunktursvängning- arna illustreras av en jämförelse av utfallet efter att den amerikan- ska IT-bubblan brast 2000–2002 och efter att samma sak hände med den amerikanska bolånebubblan 2007–2009 (Gjerstad och 2009). I det första fallet utplånades av börsvärdet, i det andra fallet endast i fastighetstillgångar. Ändå var den negativa effekten på den reala ekonomin och på finansmarknaderna betydligt större i det senare fallet. Den kanske viktigaste orsaken är att tillgångarna i IT-bubblan utgjordes av eget kapital. När värdet föll drabbades förstås de hushåll och institutioner som ägde aktierna, dock få andra. I det senare fallet bestod huvuddelen av finansieringen av olika former av skulder. När tillgångarna föll i värde utplånades den lilla andel eget kapital som ägarna hade som buffert. Många finansiella institutioner hamnade då på obestånd. När finansmarknaderna på detta sätt fungerade allt sämre drabbades den reala ekonomin, både genom den panik detta skapade och genom att finansmarknaden inte längre kunde sköta sin roll att finansiera investeringar, produktion och handel. Den höga lånefinansierings- graden gjorde att relativt blygsamma förluster, genom den häv- stångseffekt som belåning skapar, ledde till en mångdubbelt större skada på den finansiella sektorns hälsotillstånd. Genom att en generellt sett högre grad av lånefinansiering ökar systemrisken i ekonomin, innebär detta att lånefinansiering ger upphov till en negativ extern effekt på hela samhällsekonomin. En sådan negativ systemeffekt uppkommer inte vid finansiering med eget kapital. Sørensen (2010) pekar på bristande neutralitet mellan lånefinan- siering och finansiering genom eget kapital som ett av problemen med den svenska kapitalskattestrukturen. Han gör den grova upp- skattningen att the absolute efficiency loss from the tax bias against equity finance can be estimated to roughly 7.2 billion SEK. This loss reflects that a move towards uniform taxation of debt and equity would induce a reallocation from debt-financed investment with a relatively low pre-tax rate of return towards equity-financed investment with a relatively high rate of return before tax. De Mooij och (2009) undersökte på uppdrag av Europe- iska kommissionen vilka välfärdsvinster som skulle kunna uppnås genom att skapa neutralitet mellan lån och finansiering med eget kapital. De använder sig av en simuleringsmodell. I modellen ingår bland annat företagens investeringar och även möjligheter att skatteplanera genom att skicka vinster till skatteparadis. De drar slutsatsen att en reform där ränteavdragen avskaffas och där besparingen helt används till lägre bolagsskatter i genomsnitt skulle ge upphov till en välfärdsvinst på av BNP i EU-länderna. En orsak till detta är att multinationella företag skiftar vinster från länder med hög skatt till länder med låg skatt. För länder med relativt hög bolagsskatt och stor andel multinationella bolag, som , är välfärdsvinsten därför större. För del uppskattar studien att en sådan reform under vissa antaganden skulle leda till en (återkommande) välfärdsvinst på av BNP, dvs. Enligt upp- skattningen skulle den svenska bolagsskatten kunna halveras med en sådan reform med bibehållna eller marginellt högre bolags- skatteintäkter. Svensk BNP uppskattas växa och svensk sysselsättning genom neutralitet mellan lån och eget kapital, motsvarande nästan 40 000 nya jobb. Företagens skuldsättningsgrad förväntas också sjunka avsevärt, vilket skulle bidra till lägre systemrisk. Resultaten ska tolkas med försiktighet, men ger en indikation om att en reform som den ovan skisserade har potential att ge realekonomiska effekter. Det finns potentiella samhällsekonomiska vinster av större skattemässig neutralitet mellan finansiering genom lån och med eget kapital. är bedömare överens om att dessa reformer är förenade med betydande praktiska svårigheter, och bör utformas på ett omsorgsfullt sätt. Företagens beteende är sedan en mycket anpassat till ett system med avdragsrätt för räntor, och att plötsligt ändra spelreglerna medför i sig systemrisker. Ett annat sätt att uppnå ökad likabehandling mellan eget och lånat kapital är att eliminera eller i vart fall reducera den ekonomiska dubbelbeskattningen av eget kapital i ägarledet. Inom EU fanns tidigare (bl.a. i ) ett bolagsskattgottgörelsesystem (imputation system) som tillskrev ägaren den skatt som redan erlagts på bolagsnivå. Därmed uppnåddes enkelbeskattning av eget kapital. Eftersom inget land ville tillåta att även bolagsskatt betald i utlandet frånräknas skatten på ägarnivå, ansågs dessa regler strida mot och dessa system har avskaffats. Ofta beskattas olika ägare med helt olika effektiva skattesatser. Det innebär att skattesystemet snedvrider ägarstrukturen till fördel för de ägare som har låg eller ingen ägarskatt alls. Ofta har utländska ägare väsentligt lägre skatt i ägarledet än i vart fall fysiska ägare har i . En studie genomförd av IBFD på uppdrag av (IBFD 2009) visar att ägarskatterna i 33 jämförbara länder är , medan de i normalfallet i uppgår till . Sammanställningen i Tabell A1 i Appendix visar också att kapitalvinstskatten på långa aktieinnehav är noll i 13 av /BRIC-länderna och högst i ytterligare elva länder i den gruppen. Ett sätt att minska skillnaderna mellan eget och lånat kapital skulle därför vara att sänka den svenska kapitalskatten på utdelningar och kapitalvinster, men inte för räntor. En sänkning av kapitalinkomstskatten skulle dessutom ha en rad andra positiva effekter för finans- och penningpolitiken (2012). Vidare står privatpersoner endast för en del av företagens finansiering. För övriga ägare skulle asymmetrin mellan eget och lånat kapital kvarstå. Om en sådan generell åtgärd inte kan genomföras finns det möjlighet att på företagsnivå införa ett avdrag för en avkastning på eget kapital som motsvarar räntan på lån. Detta system benämnas ibland Allowance for (). Flera länder inom EU har ett sådant system, bland annat och . ACE innebär att företagsskattebasen blir smalare och för att, allt annat lika, inbringa samma bolagsskatteintäkter i en statisk analys krävs att bolagsskattesatsen höjs. Då högre bolagsskattesats ökar sned- vridningarna är det utifrån ekonomisk teori en öppen fråga om de sammantagna snedvridningarna ökar eller minskar med ett ACE-system. Ett av de mest omdebatterade områdena sedan århundradets skattereform trädde i kraft är beskattningen av privatpersoners utdelningsinkomster och kapitalvinster på aktier. Det har ibland hävdats att hög skatt på kapitalinkomster som härrör från ägandet av företag inte har betydande negativa ekonomiska konsekvenser. Denna slutsats beror på att man hårdrar resultaten från så kallade new view- modeller samt till dessa närliggande teoribildningar. Om ett antal antaganden är uppfyllda kan det visas att hög ägarbeskattning inte är ett samhällsekonomiskt problem. Inte minst krävs att ett företags ägar- och finansieringsstruktur saknar relevans för hur effektivt företaget sköts, för dess tillväxt, för hushållens utbud av kapital till företag samt för benägenheten att överhuvudtaget starta företag och att den svenska kapitalmarknaden är helt integrerad med den internationella kapitalmarknaden. Detta är dock långtgående antaganden. Många av antagandena kan kanske sägas vara uppfyllda i stor utsträckning för stora företag med spritt ägande och med en så hög lönsamhet att investeringar kan finansieras med kvarhållna vinstmedel. Även för dessa företag kan dock skatten på erhållna utdelningar leda till sämre ägarstyr- ning, då incitamenten att öka företagets vinst sjunker om ägarna får behålla en mindre del av utdelningen. Att dra policyslutsatsen att utdelningsskatten generellt sett är av ringa betydelse för investering- arnas inriktning och omfattning är därför att gå mycket längre än vad som kan motiveras utifrån ekonomisk forskning. New view- modellerna har gett viktiga bidrag till forskningen och ger också flera intressanta policyslutsatser. Liksom nästan alla andra eko- nomiska modeller beaktar new view-modellerna enbart en del av verkligheten och kan därför enbart användas som en av flera delar i ett beslutsunderlag för policybeslut. Ingen modell klarar av att ta hänsyn till alla relevanta mekanismer som påverkar den optimala utformningen av bolags- och kapitalinkomstskatte- systemen. Vår centrala poäng är att det finns många andra meka- nismer som är relevanta för utformningen av dessa system och att det är viktigt för beslutsfattare att även ha kännedom om dessa mekanismer och vad forskningen säger om dessa mekanismers relevans i olika sammanhang. Vi har i denna expertrapport, skriven på uppdrag av , först diskuterat new view-modellerna. I dessa modeller beaktas inte effekten av en effektiv bolagsstyrning, betydelsen av entreprenörsinsatser samt betydelsen av inhemska ägare för näringslivets dynamik. Förenklingar kan vara motiverade om en modell har ett snävt syfte, men att anta bort snedvridande mekanismer kan vara problematiskt om modellen ska ge vägledning i utformningen av en optimal beskattning. Efter att ha diskuterat new view-modellen går vi igenom ett antal andra modeller som fångar olika mekanismer. Traditional view, som antar att företag på marginalen finansierar sina invester- ingar med nyemissioner. Agency view-modeller analyserar utdel- ningars funktion i företag med spritt ägande, utifrån en så kallad principal–agent-modell.