prop · H103235 · 2014-06-02 00:00:00 — Källa: Norrlandsfonden. Fonden har rapporterat sin utlåning till företag i sådd- och start upfasen sammantaget. Vi har valt att lägga halva beloppet på respektive del. 3.7Universitetens holdingbolag och investeringsfonder Verksamheten i universitetens holdingbolag har bedrivits och omsluter sammantaget cirka 2 miljarder kronor.34 Bolagen spelar i regel roll som rådgivare och investeringspartner i tidiga faser av kommersialiseringen av forskning. De olika bolagen arbetar i varierande utsträckning med såddfinansiering. Vissa lärosäten har även startat särskilda investeringsfonder i samarbete med andra offentliga aktörer, men denna verksamhet är marginell i förhållande till det statliga riskkapitalsystemet i stort. Till de största av dessa hör KTH Seed Capital och med ett kapital på vardera. Vår genomgång av de statliga bolag och stiftelser som har i uppdrag att förse entreprenörer och företag med riskkapital visar att det har utvecklats ett relativt svåröverskådligt system för statlig riskkapitalförsörjning. En generell iakttagelse är att motiven för att bilda nya aktörer har varierat. Flertalet aktörer har inledningsvis haft ett avgränsat mandat som sedan har utvidgats eller förändrats i takt med utvecklingen i omvärlden. 34 SOU 2012:41 Innovationsstödjande verksamheter vid universitet och högskolor. STATENS INSATSER FÖR RISKKAPITALFÖRSÖRJNING – I SENASTE LAGET GRANSKAR: OFFENTLIGA FINANSER 4Uppfyller de statliga insatserna målen? 4.1Regeringens övergripande riktlinjer – en inneboende målkonflikt Staten har i olika sammanhang beskrivit en generell syn på hur statliga aktörer kan förbättra finansieringen för företag. 2009/10:148 Företagsutveckling – statliga insatser för finansiering och rådgivning skriver regeringen följande: Det näringspolitiska inslaget befästs också genom att det avkastningskrav som ställs på statliga aktörer sätts på en låg nivå. Denna typ av marknadskompletterande finansiering bör genom sin riskbegränsande karaktär medverka till och underlätta för privata aktörer att erbjuda finansiering från sin sida. När det gäller finansiering av investeringar i företags egna kapital består statens marknadskompletterande roll främst i att öka utbudet av riskkapital i tidiga investeringsfaser där privata aktörer inte medverkar i tillräcklig utsträckning. Detta bidrar till att ge förutsättningar för ett uthålligt utbud av sådan finansiering över konjunkturcykler. Genom riskdelning på lika villkor med privata aktörer kan det samlade finansieringsutbudet också orienteras mot tidiga eller känsliga investeringsfaser i en större utsträckning till följd av det statliga engagemanget. Det finns en inneboende målkonflikt i ovanstående riktlinjer då staten ska ha låga avkastningskrav på de statliga aktörerna som dessa ska verka på lika villkor som privata aktörer, vilket implicerar att de ska ha marknadsmässig avkastning på enskilda investeringar. Vidare ska de statliga aktörerna inrikta sig på tidiga investeringsfaser där risken är som störst och öka utbudet av riskkapital i de segment där privata aktörer inte tillfredsställer efterfrågan som de ska samarbeta med privata aktörer. Nedan redovisas de krav staten ställt på de statliga aktörerna vad avser avkastning på det insatta kapitalet. Som framgår av tabell 7 är bilden ganska brokig och tydliga avkastningskrav saknas ofta eller är ganska vaga. Två av sex statliga aktörer – Fouriertransform och – har avkastningskrav som är helt marknadsmässiga och inte rimmar med de övergripande riktlinjerna för statlig företagsfinansiering. inkomstpensionssystemet och har numera enligt styrelsens tolkning av uppdraget i lagen (2000:193) om inte något samhällsuppdrag utöver att maximera avkastningen på pensionskapitalet. Däremot fortsätter fonden att investera i onoterade bolag och fonder. Övriga aktörer har låga avkastningskrav med reservationen att det rörliga kravet på Inlandsinnovation är tvetydigt. STATENS INSATSER FÖR RISKKAPITALFÖRSÖRJNING – I SENASTE LAGET Utöver de direkta avkastningskraven finns det indirekta avkastningskrav genom att staten själv eller via de styrelser staten utsett, i de flesta fall ställt krav på att den offentliga aktören ska agera på marknadsmässiga villkor och ofta krävt samarbete med privata aktörer. Av de undersökta statliga bolagen är det endast ett, Fouriertransform, som inte har krav på samarbete. För Inlandsinnovation uttrycks det mer som en målsättning att bolaget bör samverka med privata aktörer än som ett krav. Beskrivningen av tänkbara samarbetspartner är bred.35 gäller att den nationella såddfonden ska investera på marknadsmässiga villkor, gärna med en privat partner. För regionala fonder gäller att investeringar i ägarkapital ska ske på affärsmässiga grunder, vilket anses uppfyllt om enskilda investeringar genomförs och med ett minst lika stort belopp av minst en privat kommersiell aktör på lika villkor.36 35Bolaget ska söka samverkan med andra aktörer. I regeringens skrivelse 2010/11:74 nämns att lämpliga samarbetspartners kan vara inkubatorer, försäkringsbolag, olika typer av banker, kreditgarantiföreningar, riskkapitalfonder, utförare av högskolenära utvecklingsinsatser och statliga finansieringsaktörer. 36Förordning (SFS 2012:872) om statlig finansiering genom regionala utvecklingsbolag. De regionala utvecklingsbolagen är , bolag som ingår i dess koncern och intressebolag. GRANSKAR: OFFENTLIGA FINANSER Avkastningskrav och samarbetskrav. (Totalt kapital 2012) tal (regionala fonder), (Regionala fonder: inget krav på såddkapi- 1,1 mdkr, nationell ska ske på marknads- tal (nationell fond) fond: 0,6 mdkr) strävas men är inget (3,0 mdkr) Ska samverka med pri- (3,5 mdkr) en ägarandel på 15– Finansiering på lika vill- (2,0 mdkr) villkor, rörligt avkast- kor med privata aktörer (1,4 mdkr) nominellt på lång sikt (20,3 mdkr) ner, ägarandelen bör Index Total return plus *riskkapitalverksamhet bedrivs av dotterbolagen innovationsbron AB. Verksamheten är organiserad i dels en nationell fond (f.d. ), dels i regionala fonder där kommer från EU:s strukturfondmedel. Den andra hälften kommer till lika delar från och regionala aktörer. Tanken bakom de statliga insatserna är att de ska vara marknadskompletterande och inte tränga undan andra aktörers verksamhet. ska, som framgått ovan, flera av de statliga aktörerna ha marknadsmässig avkastning och eftersträva att delta i finansiering på samma villkor som privata aktörer. Den bakomliggande tanken är att de privata aktörernas deltagande utgör en marknadssignal att investeringen sker på marknadsmässiga villkor. Det har också förts fram att kraven på matchning kan differentieras beroende på riskbilden.38 37Styrelsen avser att höja målsättningen för investeringsverksamheten men detta krav gällde (2011) menar att matchningskravet bör vara i senare faser men att kravet kan vara betydligt lägre i tidigare faser. STATENS INSATSER FÖR RISKKAPITALFÖRSÖRJNING – I SENASTE LAGET Hur har avkastningen utvecklats? Mot bakgrund av de varierande avkastningskrav som finns för de olika statliga riskkapitalaktörerna kan det vara intressant att jämföra avkastningens utveckling. Eftersom riskkapitalverksamhet är långsiktig till sin natur är sådana jämförelser bara meningsfulla för fonder som varit aktiva . Industrifonden visade i en egen utvärdering (utförd av ) att kapitalet hade bevarats realt intakt då fondens uppdrag senast ändrades. Även (jfr avkastningsmålet) hade kapitalet bevarats intakt. har dock större delen av avkastningen kommit från placeringsverksamheten snarare än riskkapitalverksamheten. I regeringens senaste utvärdering av AP-fonderna (skr. 2012/13:130) konstateras att Sjätte långsiktiga avkastning har stärkts men att avkastningen både sedan start och –2012 var lägre än fondens tidigare mål och lägre än det nya mål som gäller . Som framgår av tabellen nedan är skillnaden slående mellan avkastningen i mogna bolag respektive expansionsbolag. Sjätte redovisade avkastning (procent ) Faktisk 2003–2012 Mål 2003–2012 –14,2 Total avkastning efter kostnader Källa: Skr. 2012/13:130. Avkastning per segment redovisas före kostnader. Mål 2003–2012 har beräknats på det mål som gäller . En underliggande ambition med flera statliga insatser är att få marknaden att fungera bättre inom det relevanta området, dvs att privata aktörer i större utsträckning ska kunna bistå med finansieringen av nya och små växande företag. Det introducerade investeraravdraget39 är ett exempel på hur staten via en subvention försöker få privata aktörer att bli aktivare och investera mer i företagens tidiga utvecklingsfaser. Kraven att de offentliga aktörerna ska samarbeta med privata investerare och vara minoritetsägare är ett annat uttryck för ambitionen att få privata aktörer att orientera sig mot företagens tidiga utvecklingsfaser. Genom samarbetskraven kan de statliga aktörerna (på marginalen) bidra till att privata aktörer flyttar gränsen för hur riskabla projekt de kan tänkas investera i. Staten tar en del av risken och i vissa fall en del av undersökningskostnaden för den relevanta investeringen vilket kan sänka tröskeln för en privat investerare. 39Reglerna för det införda investeraravdraget tar enligt några av de intervjuade inte tillräcklig hänsyn till saminvesteringar. Om offentliga aktörer äger i ett bolag förlorar den privata medinvesteraren rätten till avdrag. GRANSKAR: OFFENTLIGA FINANSER Vidare är staten en långsiktig aktör som kan förväntas klara av de – för den första investeringen okända – följdinvesteringar som ofta krävs för att företaget ska kunna expandera på det sätt som eftersträvas, en egenskap som såväl företagsledning som medinvesterare värdesätter. 4.1.1Investeringarna går till sena faser Eftersom investeringar i tidiga faser är riskabla på grund av informationsasymmetrier, svårigheter att bedöma risker, höga analyskostnader i förhållande till relativt små kapitalbehov och brist på säkerheter kan privata aktörer förväntas kräva en hög riskpremie för att göra sådana investeringar. Det innebär att om de offentliga aktörerna ska agera på samma villkor som de privata måste deras riskpremie vara lika hög. En grundläggande frågeställning är därför om kravet på samarbete leder till att privata aktörer dras mot att investera i företag i tidigare faser eller om samarbetskravet snarare medför att de statliga bolagens investeringsfält begränsas till de delar där de privata aktörerna befinner sig. Utvecklingen har, som framgick av figur 1, medfört att de privata aktörerna i stor utsträckning flyttat sina investeringar ifrån företagens tidiga fas och fokuserar på mer mogna företag. Vi har gjort en inventering av hur de statliga aktörerna investerat –2012/1340 och den visar att de statliga medlen i stor utsträckning går till mogna företag. Det visar sig att över hälften av investeringarna gjorts i mogna företag, den del av marknaden som våra intervjupersoner anser att de privata aktörerna täcker relativt väl. Företag i expansionsfasen är de som får näst störst andel av de offentliga satsningarna, . De tidiga tre faserna erhåller tillsammans av investeringarna. 40Bolagen är delägare i en mängd fonder och investmentbolag, se figur 4. Flertalet av dessa är ganska små och endast de bolag som Norrlandsfonden är delägare i ingår i sammanställningen. Vissa av aktörerna har redovisat sina investeringar –2012 medan andra även tagit med investeringar gjorda under delar av 2013. STATENS INSATSER FÖR RISKKAPITALFÖRSÖRJNING – I SENASTE LAGET Statliga aktörers nyinvesteringar i olika faser 2011–2012, procent41 Källa: Uppgifter från aktörerna,42 egna beräkningar. Det offentliga riskkapitalet domineras av som stod för drygt hälften av investeringarna räknat i kronor . har skiftat fokus och investerar endast i ringa utsträckning i VC-bolag utan nästan enbart i mogna bolag. Styrelsens mål för fonden är entydigt att ge en långsiktigt god avkastning och det tidigare målet om att bidra till utvecklingen av det svenska näringslivet är borttaget. Fonden betraktar sig själv i första hand som en del av pensionssystemet snarare än en del av statens satsningar på att tillföra riskkapital till marknaden.43 gick av fondens investeringar till mogna företag, vilket bekräftar den bilden. Mot den bakgrunden är det av intresse att studera hur fördelningen av riskkapital ser ut för de övriga fem offentliga aktörerna. Bilden blir då delvis en annan. Över hälften av medlen gick till företag i de tre tidiga faserna. Den största andelen gick till företag som var i en expansionsfas vilka erhöll av det satsade kapitalet. Företag som är i senare faser är större och har ett större kapitalbehov än nystartade företag så det blir med en viss automatik en slagsida mot företag i senare skeden när man tittar på fördelningen baserat på kronor. Som exempel kan nämnas att Industrifonden 41Det finns ingen exakt definition av de olika faserna. Aktörerna har gjort en egen bedömning av vilka faser som deras investeringsobjekt tillhör. Vissa har lämnat uppgifter för delar av 2013. Företrädare för har framhållit att Sjätte investeringar, vilka ingår i figuren, inte har samma syfte som andra statliga riskkapitalaktörer. 42Norrlandsfonden har redovisat faserna sådd och start up med ett belopp. Vi har valt att fördela beloppet med lika andelar på de två faserna. Endast deras riskkapitalinvesteringar via dotterbolagen är medtagna. Låneverksamheten ingår således inte. GRANSKAR: OFFENTLIGA FINANSER satsade ungefär hälften av sina investerade medel på företag i faserna start up och tidig tillväxt men att räknat i antalet företag som fick stöd uppgick andelen för dessa två faser till . Statliga aktörers nyinvesteringar i olika faser 2011–2012, exkl. 6 AP-fonden, procent44 Källa: Uppgifter från aktörerna, egna beräkningar. Vissa har lämnat uppgifter för delar av 2013. Med detta i åtanke kan vi ändå konstatera att en relativt stor del av det offentliga riskkapitalet investerats i de delar av riskkapitalmarknaden där de privata aktörerna är mest verksamma och i företag som kommit en bra bit i sin utveckling. Regeringen har konstaterat att bristen på kapital är särskilt stor i fasen efter tidig såddfinansiering men innan företagen når marknaden.45 Det är emellertid en begränsad del av det offentliga kapitalet som når det segmentet. Företag i såddfasen erhöll av det statliga riskkapitalet enligt inhämtade uppgifter. Det får betecknas som extremt lågt.46 Aktörerna agerar i enlighet med de uppdrag regering/stiftare/styrelse givit dem och samverkar med privata aktörer medan uppdragen genom just kraven på samverkan inte är i linje med målbilden om att nå företag i tidiga faser. 44Företrädare för har framhållit att fördelningen av antalet investeringar per fas, vilket inte ingår i figuren, skulle ge en annan bild med större andel investeringar i tidiga faser. 2009/10:148, Företagsutveckling – statliga insatser för finansiering och rådgivning, sid 16. 46Våra förfrågningar om nyinvesteringar visar på lägre andel offentligt kapital till såddfasen än vad Tillväxtanalys (2013b) studie visar. Vi har bara tagit hänsyn till de 6 största statliga aktörerna medan Tillväxtanalys analyserar fler aktörer. STATENS INSATSER FÖR RISKKAPITALFÖRSÖRJNING – I SENASTE LAGET Det kan vara svårt att agera tillsammans med privata aktörer på marknadsmässiga villkor i de tidigaste faserna där osäkerheten och riskpremien är som störst. Privata aktörer investerar företrädesvis i mer utvecklade företag som har färdiga produkter och positivt kassaflöde, även om de även investerar i tidiga faser. Detta kan tolkas som att det har skett en dragning bland offentliga aktörer mot faser där företagen är mer utvecklade, riskpremien lägre och den förväntade avkastningen högre. har i en rapport noterat att många statliga fondstyrelser velat undvika förluster vilket medfört att fonderna investerat i företag som befunnit sig i senare faser.47 En fråga i sammanhanget är i vilken utsträckning de statliga insatserna når hela den potentiella målsatta gruppen av företagare – nya, små och medelstora företag som inte kan finansiera sig på den privata marknaden – när de har samverkanskrav. Självfallet ska företag som saknar bärkraft inte finansieras men om kravet är att staten ska saminvestera på marknadsmässiga villkor finns det uppenbara risker för att inte heller potentiellt bärkraftiga, om än riskabla, företag erhåller någon finansiering. har genomfört en enkät där av företagarna med mindre än 50 anställda anser att svårigheten att finansiera en expansion utgjort ett problem.48 I kapitel 2 konstaterades att det privata riskkapitalet varierade kraftigt och mellan segment. Ett krav på matchning av privat kapital kan därmed innebära att det statliga kapitalet tvingas följa med i det privata kapitalets svängningar. Sammanfattningsvis kan vi konstatera att kraven på samarbete med privata aktörer kan medföra en dragning mot att investera i senare faser. visar dock att det är möjligt att investera i företagens tidiga utveckling, bolaget är den statliga aktör som är mest inriktad på företag i tidiga faser. av deras nyinvesteringar gick till start up-fasen, vilket är mer än dubbelt så hög andel som någon annan statlig aktör redovisar. Därtill gick av nyinvesteringar till företag i tidig tillväxtfas. Räknat i procent av antalet nyinvesteringar uppgick motsvarande siffror till . (2011). 48Svenskt näringsliv (2013) Notera att frågan gällde finansiering generellt och inte specifikt riskkapital. GRANSKAR: OFFENTLIGA FINANSER 4.2Finns det indikationer på undanträngning av privat riskkapital? Kravet på samverkan med privata aktörer innebär förenklat att de offentliga aktörerna måste befinna sig i utkanten av, eller i de segment där de privata investerarna är beredda att gå in. Detta reser frågan i vilken utsträckning de statliga insatserna utgör ett komplement till de privata aktörerna eller istället tränger ut dem. Det finns vad vi kunnat utröna inga svenska studier av huruvida de statliga riskkapitalaktörerna uppnår målet om att vara marknadskompletterande. I en bred internationell studie dras slutsatsen att det inte finns några empiriska belägg för att statliga riskkapitalbolag tränger undan privata VC-bolag på ett systematiskt sätt.49 Det finns enligt samma studie vissa indikationer på att statliga och privata riskkapitalbolag är komplement snarare än substitut. En annan studie pekar emellertid på att den Europeiska investeringsfonden, omfattande , inte haft någon effekt på det samlade kapitalutbudet; när det offentliga kapitalutbudet ökade i en sektor ledde det till en motsvarande nedgång av privat kapital.50 Flera statliga aktörer, främst , investerar i relativt utvecklade eller mogna företag. Flera av de vi intervjuat ansåg att det fanns en dragning hos statliga aktörer att sträva efter att göra bra affärer, vilket innebar att de rör sig i samma områden som de privata aktörerna och att det finns risk för undanträngning. Det konstaterades vidare att det fanns exempel på att statliga aktörer investerat i bolag som alla privata tackat nej till. Den synpunkten framfördes som kritik men kan även tolkas som att den statliga aktören fyllde en marknadskompletterande funktion. I en rapport noteras att en stor del av det statliga venture-kapitalet opererar i allt senare faser och att det medför att statlig VC-verksamhet i expansions- och mognadsfas är undanträngande.51 Våra intervjuer indikerar att de statliga aktörerna till en mindre del gör investeringar som riskerar att tränga undan privata investerare men att de företrädesvis utgör ett komplement. Det finns en psykologisk effekt som gynnar samägande. Det är väl bevittnat att det är enklare att finna nya investerare om en redan är uppbunden. Risken kan uppfattas som lägre om någon annan bedömt den och funnit den acceptabel. Det andra alternativet är att investeringar kan bli av då flera aktörer är beredda att ta en delad och därmed mindre risk i lägen då ingen av dem är villig att ta hela risken. 49Brander J., Du Q. och . (2012). 50Da , M., G. Nicodano och A. Sembeneli, (2006). (2011). STATENS INSATSER FÖR RISKKAPITALFÖRSÖRJNING – I SENASTE LAGET Sammanfattningsvis går det inte att empiriskt belägga i vilken utsträckning de statliga insatserna trängt ut privata aktörer. Det faktum att en ansenlig del av det statliga riskkapitalet investeras i senare faser är dock en indikation på att det finns en undanträngningseffekt, även om dess storlek är oklar. 4.3Systemet kan bli effektivare 4.3.1Ett komplicerat system med risk för överlappning En synpunkt som framförts under våra intervjuer är att det finns för många statliga aktörer. På en mer övergripande nivå konstaterar att det finns cirka 20 stora myndigheter som stödjer forskning och innovation. är svårt att hitta ett så trångt organisatoriskt landskap i jämförbara länder, åtminstone på nationell nivå.52 Vidare noterar att en oroande aspekt är att de olika aktörernas ansvarsområden visar på en betydande överlappning. synpunkter handlar om hela systemet för företagsfinansiering och innovationspolitik medan vår granskning är begränsad till statligt riskkapital. Icke desto mindre finns en liknande argumentation även för detta segment. Figur 4 i kapitel 3 är en indikation på att de statliga insatserna för riskkapital är svåröverskådliga. Tillväxtanalys konstaterade att många aktörer ansvarar för statliga kapitalförsörjningsinsatser, och det saknas en god överblick över dessa.53 Andra bedömare har kommit fram till liknande slutsatser.54 Bristen på samordning mellan de statliga stöden och aktörerna har också kritiserats.55 Därtill finns det tecken på en överlappning. Två av de sex huvudsakliga aktörerna är specialiserade på som svarar för av folkmängden i . I regionen återfinns även med ett par regionala fonder. Fouriertransform har en inriktning som överensstämmer med ett av Industrifondens affärsområden. förde dialog med Norrlandsfonden, och om behovet av riskkapital i norra inland och konstaterade: Deras analys är tämligen samstämmig: de nya strukturfondsstöttade riskkapitalfonderna innebär att det för tillfället finns relativt gott om riskkapital i norra inland. Huvudutmaningen för dem just nu är att hitta investeringsobjekt.56 Icke desto mindre bildades Inlandsinnovation med inriktning på stödområde A, dvs norra inland. 52OECD (2013), egen översättning. 53Tillväxtsanalys (2013b). 54McKinsey (2011). (2011). 56Näringsdepartementet (, odaterat) PM, Finansieringsbehov i norra inland (Årsakt för Inlandsinnovation). GRANSKAR: OFFENTLIGA FINANSER Enligt kolliderar statliga aktörer både när det gäller företagsfaser och regioner. De anser också att det borde finnas gemensamma principer för bolagsvärdering och aktieägaravtal från olika offentliga aktörer. Detta är särskilt ett problem när två offentliga aktörer tillsammans är ägare och når av aktiekapitalet i ett portföljbolag. Marknaden förväntar sig en gemensam syn från det offentliga.57 En viss överlappning kan vara stimulerande för konkurrensen. Större överlappningar leder dock sannolikt till ineffektivt användande av resurserna och/eller högre sammanlagda kostnader. Tillväxtanalys konstaterar att det saknas gedigen och robust kunskap om effekter av de olika insatserna.58 4.3.2Nuvarande former för kapitaltillskott leder till stora likviditetsreserver Beroende på verksamheternas karaktär och inriktning har de statliga riskkapitalaktörerna olika behov av likviditet för att kunna hantera sina uppdrag. Utan att analysera behoven närmare kan vi konstatera att det har utvecklats en praxis när nya offentliga fonder startas som innebär att staten skjuter till ett stort initialt kapital. Efter det initiala kapitaltillskottet kan det sedan ta många år att hitta lämpliga portföljbolag att investera i. Detta tillvägagångssätt kan kontrasteras mot hur det går till i privata riskkapitalfonder, där institutionella placerare utfäster kapital som inte betalas ut förrän de faktiska investeringarna görs. Istället använder placerarna kapitalet där det gör bättre nytta eller anskaffar det när det behövs.