prop · H103196 · 2014-04-24 00:00:00 — Förvisso har Riksgälden i dagens system möjligheter att via positionsta gande motverka negativa effekter av regelverket men en bättre ordning vore att und vika de negativa effekterna som regelverket kan skapa. Det existerande systemet med en långsiktigt fast andel för utlåning i utländsk valuta tar inte löpande hänsyn till kostnaden. När statsskulden var större var behovet av att använda många upplåningskanaler viktigare än . Kostnadsaspekten har förvisso alltid varit viktig och utgör det huvudsakliga målet för statsskuldsförvaltningen men dagens system med fasta andelar för olika upplåningskanaler sätter inte fullt fokus på kostnadsminimering. utvärderingar har poängterat att kostnadsjämförelserna inte varit fulländade. Utan en fortlöpande uppdaterad bild av kostnaderna för olika upplåningsinstrument är det svårt att kostnadsminimera statsskuldsförvaltningen. Att gå ifrån fasta andelar för olika upplåningsinstrument, i det aktuella fallet valuta andelen, uppmuntrar ett fortsatt analysarbete för att göra rättvisande kostnadsjämfö relser. De förväntade kostnaderna förändras , inte minst vad gäller upplåning i utländsk valuta när växelkursrisken förändras. Det krävs därför ett kontinuerligt uppföljnings och utvecklingsarbete. ESV:s bedömning utgår ifrån att statsskulden ligger på nivåer som är relativt lätt hanterliga. I ett sådant läge bör kostnadsminimering vara mer i fokus än under mer besvärliga förhållanden. Förslaget om ett tak för valutaandelen gör systemet flexib lare och ställer höga krav på Riksgälden att ha en analys av kostnaderna för olika upplåningsinstrument. Med tanke på hur sällan Riksgälden utnyttjat möjligheten att ta position på kronans utveckling, bara under 2000talet, är det inte troligt att valutaandelen skulle variera så mycket i ett system med tak, inte minst med tanke på att Riksgälden aldrig utnyttjat möjligheten att ta positioner på en kronförsvagning. Riksgälden kan utnyttja det riskmandat som regeringen tilldelat dem för att ta position för en kronförsvagning så ur den aspekten vore det inte någon dra matisk förändring att införa ett tak för valutaandelen. Icke desto mindre finns det ett antal skäl såsom transparens, förutsägbarhet och risk för sammanblandning med penningpolitiken som talar emot att valutaandelen används aktivt för att ta hänsyn till valutakursrisken i kronan. Det är inte heller Riksgäldens ambition. Mot den bakgrunden avstyrker ESV ett system där riktlinjerna för valutaandelen sätts som ett tak. Teoretiska skäl snarare än oro för den praktiska utformningen ligger till grund för ESV:s ställningstagande. Det är dock inget hinder att överväga att ändra riktlinjen för valutaandelen om regeringen vill ge Riksgälden ökade möjligheter att sänka kostnaderna för statsskuldsförvaltningen genom att utnyttja vad som bedöms vara långsiktiga felprissättningar på marknaden. En mindre förändring skapar inte samma teoretiska problem som ett tak som den praktiska utformningen inte påverkas nämnvärt. En möjlig väg vore att öka styrintervallet för valutaandelen som ger Riksgälden större manöverutrymme. Dagens intervall på skulle kunna ökas till exempelvis . Alernativt kan ett intervall anges på samma sätt som för riktlinjerna för löptiderna som gått från riktmärken till ett intervall. Sådana inter vall kan även förändras över tiden om förhållandena förändras. Riksgäldens uppgift är att minimera kostnaderna för statsskulden med beaktande av risk. Någon exakt beräkning av hur väl de lyckats uppfylla detta kan inte göras då målformuleringen med nödvändighet är oprecis. Riksgälden lägger stor vikt vid långsiktighet och förutsägbarhet – en form av mark nadsvård – vilket medför att de inte gör upplåningen utifrån en räntesyn utan istället försöker skapa en välfungerande infrastruktur och goda marknadsförhållanden vilket i förlängningen är tänkt att generera låga upplåningskostnader. 5.1Statsskuldens sammansättning och löptid Riksgälden har generellt följt regeringens riktlinjer för skuldandelar. Den reala an delen var aningen högre än den målsatta nivån på . låg nivån i genomsnitt på , d.v.s. lite under målnivån. Vid utgången av 2013 var den . Den reala andelen tenderar alltid att gå ned då det totala lånebehovet är mycket högt i slutet av . Det är svårt att anpassa den reala skulden löpande då den består av endast sex lån och att det på grund av den låga likviditeten inte är kostnadseffektivt att återköpa reala obligationer. Det medför att det inte är rimligt att eftersträva att nå riktlinjemålet . Riktlinjen för den reala kronskuldens löptid utökades till 7–, ett intervall som behölls även . har löptiden minskat men hållit sig inom det angivna intervallet. låg löptiden i den nedre delen av intervallet. Upplåningen i långa reala obligationer kommer att behöva ökas framöver om nuvarande riktlinjer bibehålls. För valutaskulden finns ett riktvärde på en andel på . Därutöver finns ett styrintervall på . Andelen har legat på eller strax under riktvärdet förutom då riktvärdet överskreds. Löptiden för valutaskulden har legat nära men något under målet på under hela peri oden. Den nominella kronskulden ska enligt den nya riktlinjen som infördes ha en löptid på 2,7–3,. har löptiden legat inom styrinter vallet utom under inledningen av 2013. Riktlinjerna för volymen av riktigt långa obligationer (längre löptid än ) har som nämnts ändrats . ändrades riktlinjen för volymen från att ha varit ett tak på till att vara ett riktvärde på Året därpå höjdes riktvärdet till . Riksgälden har emellertid inte uppfyllt riktvärdet vare sig 2012 eller 2013. Vid utgången av re spektive år låg volymen på . ökade Riksgälden volymen riktigt långa obligationer från till . Orsaken till att Riksgälden inte valde att uppnå målet om var att de upplevde att efterfrågan på riktigt långa obli gationer var begränsad och att ytterligare volymer skulle ha medfört en högre ränta. Även för anger Riksgälden att det inte skulle varit kostnadseffektivt att ge ut riktigt långa obligationer. Det är en bedömning som de marknadsaktörer ESV disku terat frågan med delar. De menar att förändringar i regelsystemet – Finansinspekt ionen införde nya regler för livbolagens diskonteringsränta – medförde att efterfrågan på riktigt långa obligationer minskade markant och att det skulle ha varit besvärligt för Riksgälden att öka på utbudet i det segmentet utan märkbara priseffekter.27 Riktvärdet kom således enligt Riksgäldens bedömning i konflikt med det övergri pande målet om kostnadsminimering. Som konstaterades i avsnitt 3.1 innebär upplå ning av riktigt långa obligationer en relativt stor merkostnad jämfört med alternativet att ge ut tioåriga obligationer som effekten på refinansieringsrisken får betecknas som mycket begränsad. Riksgälden har hävdat att riktvärdet på 70 miljar der kronor ska ses som ett långsiktigt mål som inte nödvändigtvis gäller på kort sikt. års riktlinjer är regeringens riktlinje för riktigt långa obligationer omskriven så att det ett långsiktigt mål att nå i volym. Det får betecknas som ovanligt att Riksgälden avviker från regeringens riktlinjer med hänvisning till det övergripande målet om kostnadsminimering. Ett sådant förhåll ningssätt har Riksgälden inte haft i andra sammanhang, till exempel när kronan varit stark och lån i utländsk valuta sannolikt varit en dyrare upplåningskanal än andra möjligheter som stått till buds. ESV:s bedömning är att merkostnaden för att ge ut riktigt långa obligationer är bety dande när man beaktar hur liten reduktion av refinansieringsrisken som operationen medför. Det finns betydligt effektivare metoder, som Riksgälden redan applicerar, för att hantera refinansieringsrisken. En svårare fråga är huruvida detta faktum be rättigar att Riksgälden avstod ifrån att följa regeringens riktlinjer. mellan kostnadsminimering och regeringens riktlinjer kan sägas möjliggjort för Riksgälden att välja vilket mål/riktlinje de skulle följa – att uppfylla bägge var inte en reell möjlighet. Omformuleringen av riktlinjen möjliggör för Riksgälden att förena de bägge målen. Marknadens aktörer anser att Riksgälden sköter sina marknadsvårdande insatser väl. Deras samverkan med marknadens aktörer får gott betyg i de samtal som förts med representanter från den gruppen.28 Vidare beskrivs medarbetarna som öppna och lyhörda och att det finns en bra dialog med marknadens olika aktörer. Därtill upp skattar marknadsaktörerna att Riksgälden är transparant och förutsägbar. Det finns en oro bland marknadsaktörerna för att likviditeten kommer att försämras och de menar att Riksgälden borde motverka en sådan utveckling. En trolig utveckl ing var att market maker kollektivet skulle vilja bära mindre risk vilket skulle på verka likviditeten negativt. Ett exempel på en önskvärd åtgärd från Riksgäldens sida vore enligt marknadsaktörerna att göra repofaciliteten billigare. På finns en oro för att utvecklingen går mot en förmedlingsmarknad. gör TSN Prospera på Riksgäldens uppdrag en undersökning av hur marknadsaktörerna uppfattar att Riksgälden sköter verksamheten. får Riksgälden ett gott betyg av såväl återförsäljarna som investerarkollektivet. En punkt som oroar vissa marknadsaktörer är att Riksgälden har aviserat att de san nolikt kommer att göra färre investerarresor framöver.29 Investerarkontakter utgör enligt några aktörer en viktig komponent i obligationsmarknadens infrastruktur och kontakterna är betydelsefulla för att behålla internationella investerares intresse av att investera i svenska obligationer. Av enkätstudie framgår också att en majoritet av de intervjuade internationella investerarna som har eller önskar direktkontakt med Riksgälden vill ha personliga möten, och då åtminstone en gång . Då utlänningar äger cirka 45 procent30 av den marknadshandlade statsskulden är de en viktig grupp ur likviditetssynpunkt och även för prisbilden. Noterbart är att relativt många av de internationella investerarna, som har en god överblick av andra skuldkontors verksamhet, anser att Riksgälden gör ett bättre jobb än sina internationella kollegor. var det endast en enskild internationell investerare som på en bedömningspunkt, ledningens tillgänglighet, ansåg att Riks gälden var sämre än andra skuldkontor. Påföljande år tillkom att två internationella investerare ansåg att transparensen var sämre hos Riksgälden än hos deras motsva righeter i andra länder. Medan svenska investerare –2013 generellt ansåg att Riksgälden förbättrat sin position något relativt andra skuldkontor tyckte färre av de internationella investerarna att Riksgälden var bättre än sina utländska motsvarig heter jämfört med . På en punkt, förmågan att fatta snabba beslut, hade Riksgäl den tydligt försämrat sin position i jämförelse med andra skuldkontor. Riksgälden jämfört med andra statliga skuldkontor, procent Förmåga att fatta snabba Källa: TSN Prospera TSN Prospera undersökningen visar vidare att Riksgälden överlag anses göra ett bättre jobb och ha bättre information (webbsida) än de . Undersökningen sammanfattas i ett samlat betyg för Riksgälden, så kallat profil värde. Detta betyg steg bland återförsäljarna från 3,98 till 4,17 . Bland de internationella investerarna steg det samlade omdömet 2012 men föll till baka till nivå året därpå. De svenska investerarnas bedömning var i princip densamma och 2012 men föll tillbaka något . Enligt TSN Prospera bör värden över fyra tolkas som utmärkta medan värden under tre är under känt. För Riksgälden är det ovägda genomsnittet 3,90 samt 3,88 och 3,98 respektive 2012. Generellt sett visar enkätundersök ningarna att marknadsaktörerna är nöjda med hur Riksgälden agerar och att bilden är stabil över tiden även om omdömet skiftar lite grann mellan enskilda år. Källa: TSN Prospera Det kan i sammanhanget noteras att Riksgälden av tidskriften utsågs till skuldförvaltare 2013. Utmärkelsen motiverades främst av Riksgäl dens hantering av den omfattande upplåningen till valutareserv . På lånade Riksgälden upp motsvarande i utländsk valuta till förmånliga villkor. En samlad bedömning är att Riksgälden uppfyller målsättningen om en kostnads effektiv förvaltning av statsskulden även om målformuleringen inte möjliggör en kvantitativ utvärdering. Marknadsaktörerna ger Riksgälden ett gott omdöme för deras marknadsvård och för deras lyhördhet och transparens. KOSTNADEN FÖR EXTERN FÖRVALTNING 6Kostnaden för extern förvaltning har angett att det kan finnas anledning för regeringen att undersöka möjligheterna att reducera de rörliga ersättningarna som Riksgälden betalar till de externa förvaltarna. Regeringen har därför givit ESV i uppdrag att analysera om er sättningsmodellen är ändamålsenlig i förhållande till målet för statsskuldspolitiken. Riksgälden har en aktiv förvaltning som består av två olika men ändå samman hängande delar. Dels tar Riksgälden positioner på sin tro om marknadsprisernas ut veckling, dels ska den aktiva förvaltningen säkerställa att statsskulden har de egen skaper som regeringen beslutat om. Positionstagandet mäts och utväderas. Riksgälden delar upp den egna verksamheten avseende positionstagande i två delar, beslut som tas av styrelsen (mer långsiktiga positioner) och beslut som tas i den löpande verksamheten. Därtill lägger Riksgälden ut mandat på extern förvaltning. De externa förvaltarna arbetar under samma mandat som Riksgälden för att underlätta en jämförelse av resultaten. Genom att använda externa förvaltare får Riksgälden även tillgång till analys och kontakter som bidrar till kompetensuppbyggnad hos de egna medarbetarna. har de långsiktiga egna besluten genererat en vinst på . De egna löpande besluten resulterade i en förlust på . De externa förvaltarna var lyckosamma under finanskrisen och perioden efteråt när marknadspriserna normaliserades. uppgick nettovinsten (för Riksgälden) av extern förvaltning till har beslutat att vid varje enskilt tillfälle ska kontoret anlita 36 externa förvaltare. Totalt kan Riksgälden under det av regeringen givna riskman datet lägga ut en fiktiv portfölj på . En extern förvaltare får vanli gen initialt en fiktiv portfölj motsvarande . För de framgångsrika förvaltarna kan det fiktiva portföljvärdet höjas till . När förvaltare inte redovisar godkända resultat ersätts de av en annan förvaltare. För tillfället anlitar Riksgälden fem externa förvaltare. Tre av dessa har en portfölj motsvarande 8 mil jarder kronor och två har en portfölj motsvarande . KOSTNADEN FÖR EXTERN FÖRVALTNING Riksgäldens externa förvaltare har alla samma mandat31 och ersättningsvillkor. De erhåller av det nominella fiktiva beloppet i fast ersättning . De har även en rörlig ersättning på av all avkastning över 20 punkter per år.32 Enligt Riksgälden är en rimlig målsättning för en framgångsrik förvaltare ett resultat mellan 20 och 75 baspunkter. Om portföljen motsvarar i fiktivt belopp blir den rörliga ersättningen inom det an givna intervallet. Den fasta ersättningen uppgår till . Om en ex tern förvaltare genererar ett resultat motsvarande 75 baspunkter leder detta till i intäkter för Riksgälden. För detta betalar Riksgälden en rörlig ersättning på (plus den fasta ersättningen). Netto innebär således ett resultat på 75 baspunkter lägre kostnader för statsskuldsför valtningen och i förlängningen för skattebetalarna. Diagram 5 visar de faktiska utfallen (årsresultat) för samtliga externa förvaltare un der perioden –2012. De flesta utfall ligger mellan 0 och 20 punkter. Medianen är 6,6 punkter och genomsnittet 14 punkter. Det innebär att dagens ersättningsmodell ger en rörlig ersättning endast för resultat som överträffar det historiska genomsnittet. De externa förvaltarnas utfall 20032012 KOSTNADEN FÖR EXTERN FÖRVALTNING har Riksgäldens fasta avgifter uppgått till medan den rörliga ersättningen summerat till Medianen för den rörliga ersättningen är dock bara . En betydande del av den rörliga ersättningen, , utgick under två enskilda år i samband med finanskrisen när förvaltarna redovisade mycket goda resultat. 6.2Allmänt om kostnader för extern förvaltning Den traditionella kostnadsstrukturen för absolutavkastande förvaltning i fondformat, s.k. hedgefonder, är i fast avgift plus av en beräknad (över)avkastning i rörlig avgift. Studier över avgifter visar att efter rabatter så ligger den faktiska fasta avgiften på 1,4–1,och den rörliga på 19 procent.33 Diskretionär förvaltning av den typ Riksgälden lägger ut har i grunden en liknande avgiftstruktur men den är beroende av hur mandatet är specificerat, dess storlek samt vilket renommé och förhandlingsposition som uppdragsgivaren har. Ett problem som uppstår när man vill jämföra diskretionära uppdrag är att avgiften ofta är hemlig. () har dock öppet redo visat hur de arbetar.34 De är tydliga med att deras förhandlingsposition är olika stark beroende på förvaltare och produkt. Kostnaden för olika avtal skiljer sig markant, bland annat beroende på kvalitén på den inhandlade produkten/tjänsten. NBIM:s avgifter baseras på synen att en rörlig kompensation är att föredra då det dels sänker den fasta avgiften betydligt och därtill bara utgår när förvaltaren skapar mervärde. Den fasta avgiften varierar men i genomsnitt har den uppgått till Den rörliga ersättningen uppgår till 10–av överskottet. Över skottet räknas som avkastningen över ett bestämt index med ett tillägg på 1–2 pro centenheter. Den rörliga ersättningen betalas ut över som ett skydd för NBIM ifall senare förvaltning skulle ge upphov till förluster. NBIM har också ett tak för hur mycket som kan betalas ut under ett enskilt år. 6.3Utvärdering av Riksgäldens kostnader Riksgäldens fasta kostnader för extern förvaltning är låga, bara 3 punkter. Till en del beror det på att mandatet är ganska snävt och risken är mycket låg, enligt en förval tare 25 gånger lägre än deras mest likvärdiga fond.35 Även med hänsyn till detta fak tum är den fasta avgiften låg. Den är också låg jämfört med NBIM:s genomsnittliga fasta avgift på 12 punkter. Till en del har priset kunnat pressas genom att Riksgälden betecknas som en prestigekund. Det förhållandevis höga fiktiva beloppet som den KOSTNADEN FÖR EXTERN FÖRVALTNING fasta avgiften beräknas på innebär också att den fasta ersättningen i kronor blir rela tivt sett högre än vad avgiften på tre punkter indikerar. Riksgäldens rörliga avgift på ligger i det övre intervallet av vad NBIM betalat och motsvarar standardersättningen i förvaltningsbranschen. En välrenomme rad aktör som Riksgälden borde rent principiellt kunna få något lägre avgift än ge nomsnittet på . Det finns två förklaringar till varför så inte är fallet; dels är den fasta avgiften låg, dels utgår den rörliga ersättningen inte på hela överskottet utan de första 20 punkterna förvaltaren presterar tillfaller Riksgälden, eller skattebetalarna om man så vill. Det bedöms vara ett relativt högt tröskelvärde, så pass högt att det förekommit att tilltänkta förvaltare tackat nej. Ett tecken på att ersättningen är rimlig är således att förvaltare avböjt uppdrag.36 En vanlig utgångspunkt hos förvaltare är att den fasta avgiften ska täcka deras kost nader och generera viss vinst medan den rörliga ersättningen är deras chans till övervinster.37 En låg fast avgift bygger således på att det utgår en rörlig ersättning. Utan den möjligheten skulle den fasta avgiften vara betydligt högre. Uppdragsgiva ren har att välja mellan en ansenligt högre fast avgift och ingen rörlig ersättning eller en förhållandevis låg fast avgift plus en rörlig ersättning. Hur hög den fasta avgiften skulle bli om den rörliga ersättningen togs bort är en för handlingsfråga. Ser vi till Riksgäldens historiska utfall skulle den fasta avgiften lite mer än fördubblas om förvaltarna skulle erhålla samma ersättning. Det finns då en risk att de mest framgångsrika förvaltarna lämnar då deras ersättning sjunker medan de mindre framgångsrikas ersättning skulle stiga. Det är därför inte självklart att nettot för Riksgälden eller skattebetalarna skulle bli detsamma även om ersättningen till förvaltarna vore densamma sett över . Om vi studerar hur hedgefonder värderas så visar det sig att en fast vinst (fast avgift minus kostnader) värderas till 7 gånger. En rörlig vinst (rörlig ersättning minus bonus till förvaltarna) värderas till 4 gånger.38 Om den värderingsnormen användes skulle uppgången i fast avgift motsvara 4/7 av den rörliga avgiften om denna tas bort. Många förvaltare vill dock ha en rörlig del varför det får bedömas som osäkert hur mycket den fasta ersättningen skulle behöva höjas för att de skulle kvarstå. KOSTNADEN FÖR EXTERN FÖRVALTNING 6.4Alternativa vägar att sänka den rörliga ersättningen fråga är huruvida det går att reducera den rörliga ersättningen till de externa förvaltarna. Det går naturligtvis genom att höja den fasta avgiften. Frågan är om det är ändamålsenligt. Det historiska utfallet, återgett i diagram 5, visar att 20 av totalt 55 utfall varit nega tiva. Av de 35 som resulterat i överskott skulle 16 stycken få rörlig ersättning med dagens ersättningsmodell. Om den rörliga ersättningen helt togs bort skulle dagens fasta avgift på stiga väsentligt. Den skulle också utgå i de av fallen som inte erhåller någon rörlig ersättning med dagens system. En svårbedömd fråga är hur förvaltarnas förändrade incitamentstruktur skulle på verka deras beteende/förvaltning. En grundläggande hållning inom finansbranschen är att incitament är viktiga och att rörlig ersättning genererar bättre insatser och där med bättre utfall. Det finns en risk att de bästa förvaltarna, som ju är de som tjänar på att ersättningen är rörlig, väljer bort Riksgälden om ersättningen inte innehåller nå gon rörlig komponent. En annan metod för att sänka den rörliga ersättningen vore att sätta ett tak för ersätt ningen. Argumentet för det är att avkastning över en viss gräns – givet det riskman dat man arbetar med – beror mer på tur än skicklighet. Turfaktorn borde tillfalla be ställaren, i förlängningen skattebetalarna, snarare än förvaltaren. Om det sätts ett tak på ersättningen så kommer det taket förmodligen att ligga på en nivå som förvaltarna inte förväntar sig att uppnå under normala omständigheter. Om vi studerar Riksgäl dens historik i diagram 5 är det sannolikt bara fyra utfall som skulle ha påverkats av ett tak. Dessa inföll under finanskrisen när marknadsprissättningen förändrades ex tremt kraftigt vilket är en viktig förklaring till de exceptionella resul taten. Som nämndes anser Riksgälden att en rimlig målsättning för en framgångsrik för valtare är ett resultat på mellan 20 och 75 punkter. Om Riksgälden hade haft ett tak på ersättningen vid 75 punkter så hade den rörliga ersättningen blivit istället för det faktiska utfallet på . Det ser bestickande ut. En nackdel med ett tak är emellertid att förvaltarens incitament att förbättra resultatet försvinner om/när taket nås. I ett sådant läge leder lyckade investeringar enkom till att Riksgäldens resultat förbättras medan dåliga investeringar leder till en reduktion av förvaltarens rörliga ersättning. En klassisk strategi för förvaltare i sådana fall är att låsa in vinsten och avveckla sina positioner. Det säkrar ett gott utfall för såväl för valtaren som Riksgälden men upphör möjligheten till ännu bättre resultat. De som Riksgälden betalade ut för resultaten som översteg ett KOSTNADEN FÖR EXTERN FÖRVALTNING tänkt tak utgjorde (enligt tidigare regler) av vinsten. Sålunda gjorde Riks gälden en nettovinst på på det resultat som översteg 75 punkter. Det får bedömas som mycket osäkert hur stor den vinsten hade blivit om det funnits ett tak. En annan möjlighet att reducera den rörliga ersättningen vore att införa vad som branschen kallar highwater mark. Det innebär att innan en förvaltare kan ta ut rörlig ersättning måste eventuella historiska förluster återvinnas.39 Att kräva highwater mark har allt mer blivit standard inom branschen och det kan därtill upplevas som rimligt att återtagande av tidigare förluster inte berättigar till extra ersättning.