prop · H103196 · 2014-04-24 00:00:00 — Det är naturligt att regeringen sätter ramar för Riksgäldens verksamhet. En svårbe dömd fråga är om neddragningen beror på den politiska risken som hänger samman med ett tänkbart negativt utfall. Det kan konstateras att den politiska risken kan öka ifall Riksgälden slår i taket för sin positionstagning och, som var fallet 2009, begär utökat utrymme av regeringen. Regeringen blir då direkt ansvarig för placeringen snarare än Riksgälden. Om regeringen lägger stor vikt vid den politiska risken finns det en uppenbar fara för att detta blir till förfång för utfallet av Riksgäldens posi tionstagande och i slutändan för skattebetalarna. Ändrad styrning av andelen valutalån Riksgälden har föreslagit att riktlinjen för valutaandelen, som utgörs av ett rikt värde på , framöver skulle ersättas med ett tak. Utifrån målet om kostnads minimering borde förväntade kostnader då styra valutaandelen snarare än en exakt procentsiffra. Eftersom kronans utveckling blir den viktigaste faktorn i bedömningen av den förväntade vinsten av att ha skuld i utländsk valuta så skulle variationen i valutaandelen i stor utsträckning bestämmas av Riksgäldens syn på kronans lång siktiga utveckling. Ur ett teoretiskt perspektiv skulle detta innebära att om Riksgäl den bedömer att kronan kommer att försvagas bör valutaandelen minskas. Riksgälden är emellertid en tillräckligt stor aktör för att kunna påverka prissätt ningen. Det skulle därför kunna påverka förtroendet för såväl Riksgälden som för den svenska marknaden om Riksgälden lät valutaandelen variera utifrån sin valuta syn. Vidare skulle det ge en stark signaleffekt om en svensk myndighet investerar på sin tro om kronans utveckling, inte minst om utgångspunkten är att kronan ska försva gas. Det finns en icke oväsentlig risk att det uppstår en sammanblandning mellan Riksgäldens roll och penningpolitiken vilket i förlängningen skulle kunna bli ett tvisteämne mellan Riksgälden och . Transparens, förutsägbarhet och risk för sammanblandning med penningpolitiken talar således mot att andelen valutalån ska variera i takt med Riksgäldens syn på valutarisken. Argumentet för är möjligheten att sänka kostnaden för statsskuldens förvaltning. Mot den bakgrunden avstyrker ESV ett system där riktlinjerna för valutaandelen sätts som ett tak. Teoretiska skäl snarare än oro för den praktiska utformningen ligger till grund för ESV:s ställningstagande. Riksgälden har uppfyllt alla riktlinjer utom en, volymen för riktigt långa obligationer. Deras förklaring är att efterfrågan var svag efter att annonserade nya regler för livbolagens diskonteringsränta och att det därför hade blivit en dyr upplåning. ESV:s bedömning är att merkostnaden för att ge ut riktigt långa obligationer är be tydande i jämförelse med hur liten reduktion av refinansieringsrisken som opera tionen medför. Det finns betydligt effektivare metoder, som Riksgälden redan appli cerar, för att hantera refinansieringsrisken. En svårare fråga är huruvida detta faktum berättigar att Riksgälden avstår ifrån att följa regeringens riktlinjer. mellan kostnadsminimering och regeringens riktlinjer kan sägas möjliggjort för Riksgälden att välja vilket mål/riktlinje de skulle följa – att uppfylla bägge var inte en reell möjlighet. Det kan i sammanhanget noteras att riktlinjen för riktigt långa obli gationer är omskriven så att det är ett långsiktigt mål att nå i volym. Därmed bryter inte Riksgälden längre mot riktlinjen. En samlad bedömning är att Riksgälden uppfyller målsättningen om en kostnads effektiv förvaltning av statsskulden även om målformuleringen inte möjliggör en kvantitativ utvärdering. Marknadsaktörerna ger Riksgälden ett gott omdöme för deras marknadsvård och för deras lyhördhet och transparens. Kostnaden för extern förvaltning har angett att det kan finnas anledning för regeringen att undersöka möjligheterna att reducera de rörliga ersättningarna som Riksgälden betalar till de externa förvaltarna. betalar Riksgälden en rörlig ersättning på av all avkastning över 20 punkter . har Riksgäldens fasta avgifter uppgått till medan de rörliga varit . Under normala år är den rörliga ersättningen begränsad, utgick –2010 i samband med finanskrisen då marknadsvärderingarna varierade kraftigt. ESV konstaterar att Riksgäldens ersättning till de externa förvaltarna tycks vara i linje med vad en attraktiv kund kan förväntas få betala. Det är naturligtvis möjligt att sänka den rörliga ersättningen genom att höja den fasta ersättningen. Det är dock osäkert om det är ändamålsenligt. Med dagens system utfaller den rörliga ersätt ningen bara när förvaltarna presterar en bit högre än den historiska avkastningen. Det innebär att den rörliga ersättningen bara utgår när förvaltningen givit ett gott resultat, d.v.s. i slutändan sänkt kostnaden för skattebetalarna. En fast avgift förändrar för valtarens incitamentstruktur vilket kan påverka nettoresultatet för den externa för valtningen i negativ riktning. En möjlig väg är att, likt , sätta ett tak på den rörliga ersättningen. I ren teknisk bemärkelse skulle ett sådant tak ha sänkt den rör liga ersättningen . Det finns dock en betydande risk att förvaltarna ändrar sitt beteende om det finns tak för ersättningen och att nettot riskerar att bli negativt för Riksgälden. Den förda ekonomiska politiken , utvecklingen i världsekonomin och i den svenska ekonomin utgör en yttre ram för statsskuldsförvaltningen. Andra faktorer som är kopplade till den yttre ramen är inflationstakten, inflationsutsikterna och penningpolitikens utformning. Av avgörande betydelse för hur höga räntekost naderna blir är storleken på statsskulden. skapade ett starkt regelverk för de offentliga finanserna efter budgetsane ringen på . Överskottsmålet och utgiftstaket är grundpelarna i det regel verket. Genom att följa detta regelverk, inte minst genom att acceptera stora över skott under högkonjunkturer, har minskat statsskulden och därigenom både direkt och indirekt sänkt sina kostnader för statsskulden markant. uppgick räntekostnaden för statsskulden till av BNP. hade andelen sjunkit till mindre än en halv procent, låt vara att utfallet det året gynnades av att den starka kronan bidrog till betydande valutavinster, . Det kan i sammanhanget noteras att det offentliga sparandet i har försämrats en aning när finanskrisen var som djupast, se tabell 1. Alla övriga län der/regioner i tabellen stärkte sitt offentliga sparande . De länder som drabbades av stora budgetunderskott under finanskrisen har tvingats föra en åtstramande finanspolitik och hade i många fall klart lägre budgetunderskott 2013 än 2009. I länder med bättre ordning i statsfinanserna i utgångsläget, t.ex. och , är förstärkningen mer begränsad men de allra flesta länder inom redovisar en tydlig förbättring av den offentliga sektorns finansiella sparande . tillhör en liten minoritet som redovisar en försämring av det offentliga sparandet. Det faktum att inte behövt föra en åtstramande finanspolitik har bidragit till att tillväxten varit betydligt högre i än för OECDländerna i genomsnitt. har BNP stigit medan euro områdets respektive tillväxt uppgick till och . goda statsfinansiella läge innan finanskrisen slog till har således bidragit till att finanskrisens effekter kunnat motverkas bättre i än i många andra länder. Statsfinanserna i några utvalda länder och regioner Statsskuld (Maastrichtdefinition) som andel av BNP som andel av BNP Källa: Economic Outlook, . När det gäller statsskuldens utveckling står sig väl jämfört med andra länder. Som andel av BNP var statsskulden aningen lägre än under finanskrisens värsta år.1 För länder i vår närhet med relativt goda statsfinanser ökade statsskuldskvoten . Bland de mer utsatta länderna ökade kvoten betydligt mer och såväl euroområdet som har en statsskuldskvot som är mer än dubbelt så hög som den svenska. Den goda svenska utvecklingen av statsskuldskvoten beror främst på lägre budgetunderskott än i andra länder men en starkare tillväxt har också bidragit. De solida svenska statsfinanserna har gynnat av finans och skuldoro i euroområdet. Investerarna har sökt sig till säkra placeringar vilket medfört att svenska upplåningsräntor varit historiskt låga även om de har börjat stiga i takt med att oron för de mest utsatta länderna i euroområdet minskat och investerarna blivit mer riskvilliga. Det är det yttre ramverket och de makroekonomiska förutsättningarna som har störst betydelse för hur upplåningskostnaderna utvecklas medan regeringens riktlinjer för statsskuldens förvaltning och Riksgäldens tillämpning av dessa har en mer begränsad påverkan. REGERINGENS RIKTLINJEÄNDRINGAR FÖR STATSSKULDENS FÖRVALTNING 3Regeringens riktlinjeändringar för stats skuldens förvaltning I detta avsnitt görs en genomgång och utvärdering av de förändringar som regeringen genomfört i riktlinjerna för statsskuldens förvaltning respektive 2013. 3.1Ändrat riktvärde för riktigt långa statsobligationer Regeringen införde ett riktvärde på för löptider i nomi nella kronobligationer längre än . fanns det ett tak på för riktigt långa statsobligationer. Motiveringen var att regeringen vill sprida statsskuldens förfall över en längre tidsperiod mot bakgrunden av de erfarenheter andra europeiska länder gjort beträffande refinansiering av sin statsskuld. Att utnyttja det låga ränteläget för att säkra en långsiktigt låg finansieringskostnad var däremot inget motiv. Den normala arbetsfördelningen innebär att det är Riksgälden som tar beslut om hur bedömningar av ränteutvecklingen ska påverka förvaltningen av stats skulden.2 Beslutet innebar att Riksgälden behövde utöka upplåningen av riktigt långa statsobli gationer med för att nå riktmärket på . Sedan beslutet har Riksgälden dock endast ökat upplåningen av riktigt långa obli gationer med . En stor del, , av upplåningen av nominella statsobligationer sker . Att låna istället för innebär således att refinansieringsrisken minskas genom att beloppet inte behöver lånas upp en gång till . Den redu cerade refinansieringsrisken kan då vägas mot kostnaden för att låna längre ut på avkastningskurvan. julioktober 2011, d.v.s. perioden innan rege ringen tog beslutet om riktlinjerna för statsskulden , var räntan för den då 27,5åriga statsobligationen 51 punkter högre än räntan på den 10 åriga statsobligationen. Givet ett antagande om en rak avkastningskurva bortom innebär det att räntan var 30 punkter högre för en 20årig statsobligation och 60 punkter högre för en 30årig obligation än för den 10åriga motsvarigheten. Detta antagande har använts i beräkningarna nedan. Ingen hänsyn har tagits till möjligheten att avkastningskurvans lutning kan påverkas av att utbudet av riktigt långa obliga tioner ökar. En sådan utveckling, som bedöms som sannolik, skulle medföra att mer kostnaden blir högre än i tabellen nedan. REGERINGENS RIKTLINJEÄNDRINGAR FÖR STATSSKULDENS FÖRVALTNING Det här innebär att merkostnaden, givet ett antagande att räntenivån är över tiden,3 för att reducera refinansieringsrisken genom att ta upp ett 20årigt lån istället för ett 10årigt lån 2012 och sedan finansiera detta vid förfallet skulle bli om den målsatta nivån skulle nås. Motsvarande merkost nad för ett 30årigt lån skulle bli . Tittar vi på Riksgäl dens faktiska upplåning av riktigt långa statsobligationer, d.v.s. ett 20årigt lån på och på ett 27 årigt lån, så uppgår merkostnaden jämfört med ett 10årigt lån till drygt 900 miljoner kronor.4 Merkostnad under lånens löptid, Källa: Egna beräkningar Beräkningarna ovan bygger på ett antagande om att Riksgälden inte skulle ha ökat upplåningen av långa obligationer om inte riktvärdet ändrats. Enligt uppgift från Riksgälden är det antagandet rimligt.5 Sammantaget blir det ganska stora belopp för att reducera refinansieringsrisken respektive . Som Riksgälden påpekat är refinansieringsrisken bortom den tidshorisont som normalt beaktas vid en analys av refinansieringsrisker.6 kan det konstateras att den föreslagna höjningen av volymen riktigt långa obligationer, , har ganska begränsad inverkan på re finansieringsriskerna då det totala bruttoupplåningsbehovet vanligtvis är ganska stort. Hur stort bruttoupplåningsbehovet är vet vi inte men under såväl 2012 som uppgick det till (exklusive upplåningen till Riksban ken). Regeringen höjde riktvärdet för löptider i nominella kronobligationer längre än . Motiveringen var åter att regeringen ville minska refinansieringsrisken i statsskulden. Under samma förutsättningar som ovan är merkostnaden för en sådan förlängning om Riksgälden REGERINGENS RIKTLINJEÄNDRINGAR FÖR STATSSKULDENS FÖRVALTNING lånar upp beloppet via 20åriga statsobligationer och om upplå ningen sker i 30åriga obligationer.7 Regeringen konstaterade i riktlinjerna att prognoserna pekade på en fallande statsskuld i nominella tal och som andel av BNP. Regeringens egen prognos i Bud getpropositionen var att statsskulden skulle minska till vid utgången av 2016, en nedgång med jämfört med . Regeringens slutsats var dock att det utökade utrymmet för risktagande i statsskulds förvaltningen som detta medförde, vilket typiskt skulle innebära en kortare bind ningstid, inte borde utnyttjas. Orsaken var osäkerheten om hur skuldkrisen inom euroområdet skulle komma att utvecklas och vilken effekt det skulle få på svensk tillväxt och statsfinanserna.8 Men beslutet om att öka taket för riktigt långa stats obligationer gick åt andra hållet, det innebar ett mins kat risktagande som medförde högre kostnader. Regeringen kunde ha varit tydligare med att den var villig att öka kostnaderna för statsskulden istället för att argumentera emot att sänka dem med hänvisning till den stora osäkerheten kring den europeiska skuldkrisen och i förlängningen dess effekt på de svenska statsfinansernas utveck ling. Därtill var det en hög kostnad för en ringa reduktion av refinansieringsrisken. 3.2Ökad uppmärksamhet på refinansieringsrisken I riktlinjerna framför regeringen att Riksgälden bör öka fokuseringen på refinansieringsrisker i statsskulden. Mer specifikt uppdrog regeringen att vara vaksam på den kortsiktiga förfallostrukturen och säkerställa att de enskilda för fallen inte blir olämpligt stora. Året därpå blev det ett mer formaliserat uppdrag i riktlinjerna att Riksgälden skulle beakta refinansieringsriskerna. Det kan vara fruktbart att se på olika delar av refinansieringsrisken. Det handlar dels om hur mycket som ska lånas, dels om hur lätt det är att låna. Hur mycket som ska lånas beror ju inte enbart på förfallen utan även på om det finns ett underskott som måste finansieras. Staten påverkar finansieringsrisken genom att hålla nere voly merna, d.v.s. hålla nere underskotten. Hur lätt det är att låna beror på en mängd fak torer, bland annat statsfinansernas skick, hur ekonomin utvecklas, hur stark rege ringens position är, vilken ekonomisk politik som förs och om landet har en egen valuta. Om svaren på frågor inom dessa områden är övervägande positiva, i absoluta och/eller relativa termer, så är det lätt att låna. är det mycket lätt för att låna. REGERINGENS RIKTLINJEÄNDRINGAR FÖR STATSSKULDENS FÖRVALTNING Enligt Riksgälden har regeringens påpekande om ökat fokus på refinansierings riskerna inte föranlett någon nämnvärd förändring i arbetsrutinerna då det ingår som ett normalt moment i sedvanlig skuldförvaltning. Det ingick redan i Riksgäldens planering att eftersträva en jämn förfallostruktur. I en rapport konstaterar gälden i en rubrik: Refinansieringsriskerna är redan beaktade.9 Det bör noteras att Riksgäldens arbetssätt med regelbundna auktioner av statsobli gationer kopplat till en daglig likviditetsförvaltning med en volym som enskilda dagar kan uppgå till begränsar refinan sieringsrisken. Ett stort förfall innebär således inte per se ett stort upplåningsbehov , vilket har varit fallet i vissa europeiska länder som haft refinan sieringsproblem . Upplåningen i kan ske i förväg eller så kan statens inkomster vid förfallotillfället vara så mycket högre än statens utgifter att någon upplåning inte krävs för stunden. Genom att sprida ut upplåningen jämnt över tiden får förfallostrukturen inte en avgörande betydelse för refinansieringen. Utgångspunkten för statsskuldsförvaltningen är att försöka ha en jämn förfallostruk tur. Därtill påverkar Riksgälden förfallostrukturen genom byten och återköp av stats obligationer när så behövs. Realobligationer är ett låneinstrument som är svårt att hantera ur ovanstående aspekter. Eftersom likviditeten är relativt dålig så har Riksgälden gett ut få lån för att erhålla större volymer och därmed bättre likviditet. Det medför att förfallen blir stora. Nästa stora förfall inträffar när ett lån på ska lösas in. Riksgälden erbjuder bytesemissioner för att reducera volymen innan förfall. Målet är att alla realobligationslån ska uppgå till högst när de förfaller. Man ska dock inte överdriva behovet av att ha en jämn förfalloprofil. Riksgälden har i uppdrag att finansiera statliga betalningar. Behovet täcks företrädesvis genom stat liga intäkter. Men från tid till annan har staten stora underskott i sina betalningar, som mest . resulterade statens betalningar i ett under skott på . förföll obligationer för , d.v.s. en betydligt lägre summa. Förfallostrukturen är således bara en av flera faktorer som Riksgälden har att ta hänsyn till när de planerar sin upplåning. Sammantaget har regeringen genom ändrade riktlinjer skärpt uppmärksamheten på refinansieringsriskerna och Riksgälden kommer framöver att rapportera hur de tar hänsyn till dessa risker. Någon nämnvärd förändring av statsskuldsförvaltningen har REGERINGENS RIKTLINJEÄNDRINGAR FÖR STATSSKULDENS FÖRVALTNING dock inte skett då frågeställningen redan ingick som en naturlig del i Riksgälden arbete. Avslutningsvis kan det vara värt att påminna om att det mest effektiva sättet att hålla nere refinansieringsrisken är att regering och riksdag utformar den ekonomiska poli tiken på ett sätt som håller budgeten i balans över tiden och därmed bibehåller stats skulden på en begränsad nivå. En stat med goda statsfinanser har en låg kreditrisk vilket begränsar såväl finansieringsrisken som refinansieringsrisken. 3.3Löptiden – ökad flexibilitet I riktlinjerna ändrades riktvärdet för löptiden för den nominella kronskulden till ett intervall på 2,7–3,från det tidigare löptidsriktvärdet på . Regeringens motivering var att i perioder då lånebehoven är små och statsskulden minskar för svåras styrningen i termer av andelar och löptider. Av effektivitets och kostnadsskäl infördes därför ett intervall för löptidsstyrningen av den nominella kronskulden för instrument upp till . Regeringen breddade den reala kronskuldens löptidsintervall från två till och ändrade intervallet till 7–för perioden –2014. I riktlinjerna beslöt regeringen att löptiden för de olika skuldslagen tempo rärt får avvika från riktlinjerna. Bakgrunden var att de stora svängningarna i det dag liga lånebehovet påverkar löptiden på kort sikt och att Riksgälden inte ska behöva parera sådana svängningar. Styrningen av löptiden ska vara långsiktig och variationer inom likviditetsförvaltningen ska inte påverka. Den externa granskaren noterade i en tidigare utvärdering10 att styrsystemet riskerade att bli lite snävt och stelt i vissa lägen. Under ordnade förhållanden fungerade det väl men när lånebehovet ändras markant, är lågt eller om marknaden utvecklas på ett oväntat sätt kan Riksgäldens handlingsutrymme begränsas om riktlinjerna är snäva. Mot den bakgrunden rekommenderades regeringen ge Riksgälden ett större manöver utrymme i riktlinjerna. De genomförda förändringarna i löptiderna är i linje med den tidigare rekommen dationen och förbättrar förutsättningarna för Riksgälden att minimera kostnaderna som regeringen fortfarande beslutar om ramarna för statsskuldens förvalt ning. Beslutet att löptiden för de olika skuldslagen temporärt får avvika från riktlin jerna är ytterligare ett sätt att öka flexibiliteten i statsskuldsförvaltningen och undan REGERINGENS RIKTLINJEÄNDRINGAR FÖR STATSSKULDENS FÖRVALTNING röjer risken att Riksgälden tvingas genomföra kortsiktiga temporära åtgärder som kan fördyra förvaltningen enkom för att uppnå riktlinjerna på daglig basis. Sammantaget bedöms regeringens förändringar av riktlinjerna av löptiden medföra att styrsystemet blir mer flexibelt och lätthanterligt för Riksgälden vilket i förläng ningen på marginalen kan leda till lägre kostnader. 3.4Minskat mandat för strategiska positioner I riktlinjerna återfördes mandatet för Riksgäldens positioner i den svenska kronans valutakurs till dess ursprungliga nivå på . Skälet var att regeringen ville minska det delegerade mandatet och att kronan nu befann sig på en nivå som ansågs som mer långsiktig. Riksgälden hade förslagit att det utvidgade mandatet skulle behållas. Bakgrunden är att regeringen beslutade att utöka Riksgäldens mandat rörande strategiska positioner . Den bakomliggande orsaken var kronans kraftiga försvagning som ledde till ökade kostnader för stats skulden. Riksgälden bedömde att försvagningen var överdriven och temporär. För att parera kostnadsökningen ville man därför ta en större position för en starkare krona än vad det ursprungliga mandatet på tillät. Den positionen blev mycket framgångsrik och avvecklades slutligen med en sammanlagd vinst på . Det får betraktas som naturligt att regeringen valde att återgå till de ursprungliga riktlinjerna när förhållandena normaliserats och den stora positionen som utgjorde grunden för beslutet att vidga mandatet hade avvecklats. I riktlinjerna begränsade regeringen mandatet för strategiska positioner i kronkursen . Regeringen konstaterade att vinsten för de fem strategiska positioner som Riksgälden tagit uppgick till vilket får betraktas som en betydande summa. inne bär positionstagande en risk. Regeringen valda att begränsa riskerna för förluster inom positionsverksamheten genom att halvera mandatet. Det är rimligt att regeringens syn på risk avspeglas i Riksgäldens positionsmandat. kan man konstatera att strategiska positioner sällan tas. De tre riktigt stora positionerna har genererat en vinst på . I snitt blir det en position . Utgångpunkten för varje position har varit en bedömning om att valutakursen fjärmat sig rejält från sin uppskattade jämviktskurs. De strategiska positionerna har företrädesvis tagits för att parera för statsskuldsför valtningen ogynnsamma växelkursrörelser. REGERINGENS RIKTLINJEÄNDRINGAR FÖR STATSSKULDENS FÖRVALTNING Med utgångspunkt i att det sällan är aktuellt med stora strategiska positioner och att de bara blir aktuella i situationer med speciella växelkursförhållanden så är det inget som hindrar att Riksgälden, liksom var fallet 2009, begär ett utökat mandat från rege ringen när de bedömer läget som gynnsamt för en stor strategisk position. Rege ringen kan då värdera risken i det aktuella läget och överväga om Riksgäldens man dat ska utökas. På så sätt övertar regeringen delvis riskbedömningen av en strategisk position från Riksgälden. Det kan i sammanhanget vara värt att diskutera olika typer av risk. Resonemanget ovan utgår ifrån risken för att utfallet blir negativt, d.v.s. att Riksgäldens positioner leder till ökade kostnader för skattebetalarna. Utfallsdata visar att detta har förekom mit då och då för mindre positioner men att sett över har positions tagandet givit ett markant positivt bidrag. Det finns dock även en politisk risk såtill vida att negativa utfall sannolikt leder till betydligt mycket större mediauppmärk samhet än positiva utfall. Denna politiska asymmetri kan medföra att regeringen vill reducera risktagandet mer än vad den renodlade finansiella risken motiverar. Om vi utgår ifrån att de resultat som tidigare positionstagande resulterat i skulle upprepas så kommer eventuellt hänsyntagande till den politiska risken medföra mindre riskta gande men också att det förväntade utfallet för statsskuldsförvaltningen och i för längningen skattebetalarna blir sämre.