prop · H103130 · 2014-05-26 00:00:00 — starten , vilket innebär att buffertkapitalet har bidragit positivt till en hög avkastning har buffertfondernas långsiktiga bidrag Det beror på att buffertkapitalet endast utgör en mindre del av tillgångarna i systemet. Det finns en betydande variation i resultatet . Det beror på att en hög andel av fondkapitalet är investerat i aktier, i kombination med buffertkapitalets utveckling illustrerar nyttan av riskspridning och behovet av långsiktig utvärdering. : balanserade inkomstpensionssystemet varje år (balanstalet översteg 1,0). Skulderna i systemet växte mer än gjorde att systemet balanserade. systemet (balanstalet understeg 1,0) framför allt till följd av att skulderna i systemet växte snabbare än avgiftstillgångarna. 2008 och 2009 innebar att inkomstpensionen i absoluta tal skrevs ner (balanstalet översteg 1,0) framförallt drivet växte till följd av ökad sysselsättning och att pensionsskulden skrevs ner. balanserade inte systemet, trots buffertfondernas starka 2013/14:130 balanserade systemet erigenåt (balanstalet översteg 1,0). Utveckling 2013 leder till att inkomstpensionen 2015 kommer att skrivas Detta tydliggör väl dynamiken i systemet där buffertfonderna endast utgör en mindre del av tillgångssidan, medan förändringar i pensionsskulden och avgiftstillgångarna har en betydligt större påverkan på systemet som helhet. Sammantaget för hela perioden –2013 har buffertfonderna bidragit positivt till balansen i systemet genom att generera en avkastning som överstiger inkomstindex. Skälen för regeringens bedömning Buffertfonderna bidrog till pensionssystemets finansiering , vilket innebär att buffertkapitalet – efter överföring Den ackumulerade avkastningen är , vilket motsvarar en genomsnittlig avkastning på . Som jämförelse har inkomstindex i genomsnitt stigit . Den långsiktiga avkastningen för buffertfonderna ligger därmed betydligt över det index som ligger till grund för uppräkningen av skulden i inkomstpensionssystemet. Buffertfonderna har följaktligen bidragit positivt till inkomstpensionssystemets långsiktiga finansiering. Tabell 5.1 Första–Fjärde och Sjätte utveckling –2013 (mdkr och procent) Totalt fondkapital (mdkr)1 Avkastning (mdkr) Avkastning (%) -1,9 -27,9 -16,2 -5,8 -16,5 -7,1 systemet (mdkr) Inkomstindex (%) Not 1: Totalt utgående fondkapital per resp. år. För perioden –2013 visas kapitalförändring från . Källa: , bilaga 9. har buffertfonderna presterat starka resultat. förklaras av fondernas strategiska allokering att ha runt tillgångarna placerade i aktier i kombination med att aktiemarknaderna överviktande i inhemska aktier och har därför dragit nytta av att svenska aktier presterat relativt väl jämfört med utländska aktier. AP-fonderna har även minskat sina räntebärande tillgångar ned mot den i lag bestämda miniminivån , vilket Sammantaget bedöms de strategiska allokeringarna ha Buffertfonderna bidrar till riskspridning Buffertfondernas avkastning har uppvisat betydande Detta visas i figur 5.1 nedan där de stora börsnedgångarna 2001– 2002, 2008 och 2011 avtecknar sig tydligt. Första–Fjärde AP-fonderna tillgångar 2001 itt(m i den s.k. inkomstindex var lägre intill 2004. –2007 var bidraget från fonderna positiv, bara för att i samband med att finanskrisen mer akuta skede 2008 åter bli lägre än utvecklingen i inkomstindex. överstiger buffertkapitalet uppräkningen i inkomstindex med . Figur 5.1 Buffertfondernas avkastning (fondkapitalets förändring) i jämförelse med inkomstindex (mdkr) Fondkapitalet vid utgången av respektive år. Källa: Egna beräkningar. Simulerade resultat för inkomstindex baseras på antagandet att fondkapitalet växer med en avkastning som motsvarar inkomstindex och årliga nettoflöden. Buffertfondernas strävan till riskspridning i den övergripande tillgångsallokeringen har dock bidragit till att dämpa svängningarna i fondkapitalet. I förhållande till utvecklingen på aktiemarknaden bidrog Första–Fjärde AP-fondernas investeringar i räntebärande tillgångar med hög avkastning till fondkapitalets utveckling –2011. Det är en konsekvens av att svenska och utländska räntebärande papper hade högre genomsnittlig avkastning än aktier fram . Buffertfondernas har fortsatt att sprida riskerna genom att allokera kapital till andra tillgångar, främst s.k. alternativa tillgångar. 2013/14:130 Figur 5.2 Faktisk tillgångsallokering Första till Fjärde AP-fonderna (procent av fondernas faktiska portfölj, = SEK mdkr) Källa: och AP-fonderna. Buffertfonderna och den automatiska balanseringen i pensionssystemet Tabell 5.2 nedan visar en analys av buffertfondernas bidrag till verkliga utfallet i buffertfondernas resultat i (simulerade) resultat som skulle ha uppkommit om stället hade följt utvecklingen i inkomstindex. Kolumn 3 visar skillnaden mellan det verkliga utfallet och det simulerade resultatet. den ackumulerade skillnaden i kolumn 3 . kan sättas i relation till det ackumulerade underskottet i inkomstpensionssystemet (se kolumn 5). –2004 (se ackumulerad differens), var pensionssystemet netto ändå i balans. Skillnaden mellan avgiftstillgången (värde av de framtida avgiftsbetalningarna till systemet) och pensionsskulden var då tillräckligt stor för att kunna absorbera förlusterna i buffertfonderna. Däremot var det ackumulerade överskottet från buffertfonderna större än 2005–2007, buffertfonderna bidrog till att den automatiska begränsade andel av tillgångsmassan,kan ha en kontracyklisk karaktär och betydelse för om den automatiska balanseringen aktiveras eller inte. Tabell 5.2 Buffertfondernas bidrag till pensionssystemets finansiering Simulerade resultat baseras på antagandet att kapitalet i buffertfonderna med årliga nettoflöden och därutöver med en avkastning som motsvarar inkomstindex. Källa: (bilaga 9) och egna beräkningar. Buffertfondernas negativa resultat 2008 på bidrog dock till att den automatiska balanseringen i inkomstpensionssystemet Man bör dock notera att påfrestningarna i pensionssystemet var så stora 2008 och 2009 att inte ens ett rimligt positivt resultat i från att aktiveras. var nettot i pensionssystemet återigen positiv med visst bidrag från buffertfonderna. fonderna positivt, men eftersom pensionsskulden skrevs upp rejält (inkomstindex var 2012) så blev nettot i pensionssystemet negativt och den automatiska balanseringen aktiverades. buffertfondernas starka resultat () att balanseringen slutsatsen att buffertfonderna visserligen utgör en mindre del av tillgångarna i inkomstpensionssystemet (2013), men inkomstpensionerna ska räknas upp med inkomstindex eller inte. starten har avkastningen i buffertfonderna uppgått till i genomsnitt , vilket är högre än inkomstindex för uppräkningen enligt inkomstindex med . utveckling på de finansiella marknaderna , börjar pensionssystemet såsom avsågs då nuvarande AP-fondssystem infördes Buffertfonderna kan jämföras med utländska pensionsfonder som har liknande uppdrag i respektive lands pensionssystem. är dock svårt att göra då organisation, placeringsregler, investerings- objekten i fråga. Det finns därför skäl att inte dra för stora växlar på en sådan jämförelse utan snarare betrakta den som en indikation på Med dessa förbehåll indikerar jämförelsen att och femårsperioden placerar sig buffertfonderna samlat på tredje plats (se figur 5.3). Perioden –2013 avkastade buffertfonderna – överträffad enbart av ATP i som ATP har gynnats av att man haft en stor andel räntetillgångar i portföljen och därmed dels fallande räntor , dels i mindre utsträckning drabbats av de stora börsfallen 2008 och 2011. Å andra sidan uppvisade ATP:s portfölj negativ avkastning 2013 då räntorna steg. De svenska buffertfonderna har för samtliga tidsperioder överträffat genomsnittet av de valda utländska pensionsfonderna. En förklaring är att fondernas portföljer har haft en övervikt av svenska aktier och att den svenska aktiemarknaden haft en stark utveckling jämfört med många större aktiemarknader (se avsnitt 3). Figur 5.3 Buffertfondernas avkastning jämfört med valda utländska pensionsfonder Not 1 och 2: Per respektive . Not 3: Första-Fjärde AP-fonden och . Not 4: Mörkblått= aktier, grått=räntor, vitt=alternativa tillgångar (inkluderar bl.a. , fastigheter, infrastruktur och derivat). Källor: (grunddata från årsredovisningar och Oanda). Pensionsfonders tendens till övervikt på hemmamarknader Regeringen noterar att pensionsfonder har en tendens till överviktade i tillgångar på hemmamarknaden jämfört med placeringar i utländska tillgångar (s.k. home bias). Första–Fjärde AP-fonderna har ca av sina tillgångar allokerade till svenska visserligen i linje med de utländska pensionsbolagen ovan(som har 10– hemmamarknad), men väsentligt mer än vad svensk aktieandel enligt diversifiering (lägre risk) med bibehållen avkastning genom att minska övervikten mot hemmamarknaden. Mot detta kan man resa argument om att svensk aktiemarknad i ett nominell avkastning än de flesta andra större börser. avkastade den svenska börsen (SIX RX) perioden –2013 jämfört med globala aktier (MSCI World i SEK) . amerikanska och europeiska aktieindex avkastade nominellt sämre än aktiemarknader i riskjusterade termer.En enkel analys visar att svenska aktier (MSCI ) över långa tidshorisonter, t.ex. 20–, haft en riskjusterad avkastning grovt sett i nivå med amerikanskt (MSCI ) och globalt (MSCI World) index (se figur 5.4).8 Figur 5.4 Riskjusterad avkastning (MSCI) för , , , och tillväxtmarknader, (från 30 till , kvot) MSCI [SEK] MSCI World [SEK] MSCI [SEK] MSCI Europe [SEK] MSCI Emerging Markets [SEK] 0,250,210,25 Källa: Datastream. 7 , bilaga 9. 8 Uppgifter från Datastream. Riskjusterad årlig avkastning är avkastningen dividerad med standardavvikelsen, indexerad i svenska kronor. T.ex. var den riskjusterade svenska avkastningen och en standardavvikelse på 1995–2013, dvs. en riskjusterad avkastning (kvot) på 0,25. Amerikanska aktier hade en avkastning på och en standardavvikelse på , dvs. en kvot på 0,25. uppvisat en högre riskjusterad avkastning Visserligen är risken (standardavvikelsen) högre på den svenska marknaden, men å andra sidan är avkastningen desto högre. Generellt kan man säga att svenskhemmamarknad, efter it-kraschen i , gett god årlig avkastning – vilket även visat sig i riskjusterade termer. Till detta kan läggas kvalitativa argument om att lokala förvaltare ofta har bättre kunskap om hemmamarknaden och därmed bättre möjligheter till att fatta välinformerade beslut och uppträda som aktiva ägare. effekter tendenser till home bias har i termer av avkastning och risk utvärderingsperiod är viktig för hur utfallet i riskjusterade termer blir. Utfallet påverkas även av vilken valuta som används – svenska kronor eller lokal valuta. I lokal valuta (som är rimligt att använda om kapitalförvaltningen i stor utsträckning sker utan valutasäkring) pekar ovanstående analys aktiers lönsamhet i riskjusterade termer försämras över samtliga löptider Regeringen anser att det ur ett svenskt perspektiv vore intressant att utröna hur AP-fondernas tendenser till övervikt på den svenska hemmamarknaden (home bias) relaterar till det uppdrag har och vilken nytta detta medför för det svenska pensionssystemet. Fonderna bör därför i förekommande fall tydligare redovisa grunderna för detta förhållande, de överväganden som görs i termer av förväntad avkastning och risk samt hur detta är 5.2Utvärdering av Första–Fjärde AP-fondernas förvaltning Regeringens bedömning: Efter en genomgående stark utveckling aktiemarknaderna överstiger Första–Fjärde AP-fondernas långsiktiga fondernas interna mål över tioårsperioden –2013. övergripande tillgångsallokering med en hög bidrog till de goda resultaten 2012 och 2013. positivt att Första–Fjärde AP-fonderna alltmer kommit att fokusera på de mer långsiktiga strategiska besluten. redovisa de överväganden som ligger till grund för de allokeringsbeslut som tas. förhållanden och förändringar på finansmarknaderna påverkar synen på avkastning och risk i de strategiska besluten. förvaltningsmodeller och investeringsstrategier är positiv bidra till riskspridning och möjligheter till en mer robust avkastning över Första–Fjärde AP-fondernas genomsnittliga riskjusterade (2009–2013). mellan den riskjusterade avkastning i ett längre tidsperspektiv är små. Eftersom Första–Fjärde AP-fonderna förvaltar allmänna pensions- medel, är det angeläget att fondernas redovisning så långt möjligt är jämförbara i termer av avkastning och risk. Det är positivt att fonderna fortsatt utveckla gemensamma nyckeltal för detta. genomgående stark utveckling på aktiemarknaderna överstiger Första– Fjärde AP fondernas långsiktiga avkastning fondernas interna mål över tioårsperioden –2012, men inte över den längre perioden när nuvarande regelverk togs i bruk. Det är positivt att den långsiktiga avkastningen förbättras, till nytta för pensionssystemet. positivt att Första–Fjärde AP-fonderna har tagit steg för att förbättra den interna uppföljningen av fondernas resultat. utrymme att förbättra uppföljningen genom att utvärdera en lämplig referensportfölj. Eftersom fonderna förvaltar allmänna pensionsmedel framstår det som angeläget att fonderna i tillräcklig utsträckning offentliggör resultatet av den interna uppföljningen. fall finns fortfarande utrymme att vidareutveckla metoder och förbättra I likhet med föregående år kan konstateras att jämförbarheten mellan fondernas redovisning av avkastning och risk kan stärkas. anser fortfarande att det är angeläget att Första–Fjärde AP-fonderna utvecklar jämförbara och ändamålsenliga redovisningar av långsiktiga nominella avkastningsmål ger olika utfall beroende på för vilken tidsperiod utvärderingen görs. Samtliga fonder har uppnått sina långsiktiga avkastningsmål och under den senaste tioårsperioden, ingen av fonderna har uppnått Skälen för regeringens bedömning: I utvärderingen av Första–Fjärde AP-fonderna är det viktigt att komma ihåg att det är de besluten, dvs. den övergripande allokeringen till tillgångsklasser (aktier, räntor etc.), som har störst påverkan vad gäller avkastning och risk i Övriga beslutsvariabler, t.ex. om förvaltningen passivt eller aktivt, har i sammanhanget mindre betydelse. Första–Fjärde AP-fonderna har nått sina avkastningsmål övergripande målet för verksamheten. fonderna, liksom tidshorisonterna för uppföljning. som mål att nå en nominell avkastning på . Fjärde AP-fonderna har däremot reala avkastningsmål vid nivåer på 5,0, Första–Fjärde AP-fonderna sina respektive avkastningsmål på de längre fem- och tioårsperioderna. Fonderna når inte sina mål när hela perioden sedan start betraktas, vilket beror på den svaga utvecklingen på aktiemarknaden –2002 i samband med fondernas verksamhetsstart . fondernas mål i figur 5.5 nedan i förekommande fall räknats om i nominella termer med antagande om i genomsnitt 2 procents inflation (inflationsmål). Figur 5.5 Avkastning och mål Första–(procent) Not: AP-fondernas mål i nominella termer med antagande om i genomsnitt inflation. Källa: , bilaga 9. Figuren ovan visar att spridningen i avkastning mellan Första–Fjärde AP- fonderna har tenderat att minska med tidshorisonten. tidsperioderna är spridningen mellan fonderna begränsad. På femårssikten stiger den till för att stiga till (från FörstaAP-fondens till Fjärde AP-fondens ). Som jämförelse var spridningen 2012 . Det är i och för sig naturligt att spridningen i avkastning blir mindre ju som betraktas. I viss utsträckning beror dock de senaste årens ökade spridning i avkastning även på fondernas fortlöpande arbete med att utveckla sina förvaltningsmodeller och investeringsstrategier. har fonderna genomfört viktiga förändringar, t.ex. vad gäller arbetssätt och ökat fokus på medelfristiga strategiska allokeringsbeslut i förhållande till kortsiktig aktiv förvaltning och ökat mandat för VD att fatta strategiska investeringsbeslut.9 Inom ramen för den samlade förskjutningen i tillgångsallokering – minskad andel räntetillgångar till förmån för investeringar i alternativa tillgångar – så har fonderna alltmer divergerat i hur tillgångarna fördelas mellan olika tillgångsslag. Till exempel har aktier i portföljen (varav svenska aktier) medan första AP- 9 , bilaga 9. tillgångar i portföljen – har . fonden ökade sina alternativa tillgångar på bekostnad av andelen räntor medan Tredje AP-fonden, som resonerar i termer av riskklasser istället för tillgångsslag, har låg andel räntebärande tillgångar. blivit en ökad spridning i tillgångsallokeringen mellan fonderna. allokeringsförändringar till att förklara utfall och spridning i avkastning Regeringen ser positiv på förhållandet att Första–Fjärde AP-fonderna alltmer kommit att fokuserar strategiska besluten i förhållande till de kortfristiga perspektiven. tillgångsallokeringen som bestämmer hur avkastning och risk utvecklas i den samlade kapitalförvaltningen. Regeringen anser dock att det bör ske en tydligare redovisning av de överväganden som ligger till grund för de strategiska allokeringsbeslut som tas. Sådana beslut kan tas på basis av olika förhållanden, t.ex. på grundval av uppfattningar om fundamental värdering av finansiella marknader (bl.a. värderingen av aktie- eller Av särskilt intresse är hur förhållanden och förändringar på fondernas investeringsmarknader påverkar synen på avkastning och risk i de strategiska allokeringsbesluten. Regeringen ser även positivt på diversifieringen av Första–Fjärde AP- riskspridning i förvaltnings- och allokeringstermer. Första AP-fondens fondkapital uppgick till vid utgången av 2013. Fondens genomsnittliga avkastning för tioårsperioden 2004–uppgick till 6,5 procentr översteg fondens långsiktiga mål på nominellt . beslutade att förlänga perioden för målet till rullande tioårsperioder (tidigare var perioden för målet rullande femårsperioder). Första AP-fonden har minskat andelen tillgångar placerade i räntebärande papper, från till , medan fonden har ökat andelen alternativa tillgångar, från Alternativa tillgångar inkluderar bland annat investeringar i hedgefonder, och stod för huvuddelen av andelsökningen i investeringsklassen (3,8 procentenheter av fondens totala portfölj). konstruerad så att varje delkomponent bidrar med lika delar risk till portföljens totala risk. Andelen aktier uppgick till , vilket i stort var oförändrat jämfört med . Första AP-fonden implementerade 2013 de investeringsstrategier i aktieportföljen som lades fast 2012, i syfte att skapa en mer robust aktieportfölj och att bli en mer selektiv och engagerad ägare: Traditionell förvaltning () relativt index för mogna marknader. Fokuserade portföljer () i och övriga mogna marknader. Lågvolatilitets strategi () aktier med låg volatilitet på mogna marknader (ej och tillväxtmarknader). Figur 5.6 Första AP-fondens tillgångsallokering 2001 till 2013 (procent av totala tillgångar, = SEK miljarder)1, 2 Not 2: Den faktiska allokeringen Källa: Första AP-fonden och (bilaga 9). Andra AP-fondens fondkapital uppgick till vid utgången av 2013. Fondens genomsnittliga avkastning för tioårsperioden 2004-2013 uppgick realt till (efter kostnader), vilket översteg fondens långsiktiga reala mål vid för aktuell Målet är också att ska komma från den strategiska portföljen och ska komma från aktiv avkastning (se avsnitt 5.2.2). Andra AP-fonden har minskat tillgångar i portföljen till (året innan) och ökat andelen aktier till (året innan). andelen utländska aktier som ökade. Fonden har även ökat vikten av alternativa tillgångar i den faktiska den långsiktiga strategiska portföljen. utgör fondinvesteringar i fastighetsbolag, inklusive skogs- och jordbruks- investeringar i kinesiska A-aktier till ett värde motsvarande av fondkapitalet vid utgången av året. Figur 5.7 Andra AP-fondens tillgångsallokering 2001 till 2013 (procent av Skr. 2013/14:130 totala tillgångar, = SEK miljarder)1 Not 1: Avser från . Den faktiska allokeringen är per Källa: Andra AP-fonden och (bilaga 9). Tredje AP-fondens fondkapital uppgick till vid utgången av 2013. Fondens genomsnittliga avkastning för tioårsperioden 2004–uppgick realt till (efter kostnader), vilket översteg fondens långsiktiga mål vid . Tredje beslutarom fondens strategiska portfölj utifrån sju riskklasser (aktier, räntor, kredit, inflation, valuta och övrig Fonden har därmed ett koncept som skiljer sig åt mot övriga Första–Fjärde AP-fonderna. Fondens VD ges mandat att implementera strategin inom ramen för vissa exponeringsintervall mot en riskklass. I termer av riskklasser hade Tredje AP-fonden en fördelning på 54 realränteobligationer samt investeringar i skog, resultat från volatilitet, riskpremier och makrostrategier). En omvandlad, mer Aktier står då för , räntor för och alternativa tillgångar för . 2013/14:130 Figur 5.8 Tredje AP-fondens tillgångsallokering 2001 till 2013 (procent av totala tillgångar, = SEK miljarder)1 Not 1: Avser från . Den faktiska allokeringen är per . Källa: Tredje AP-fonden och (bilaga 9). Fjärde AP-fondens fondkapital uppgick till vid utgången av 2013. Fondens genomsnittliga avkastning för uppgick realt till (efter kostnader), vilket översteg fondens långsiktiga () mål för normalportföljen. Fonden ska inom ramen för detta mål uppnå en genomsnittlig aktiv avkastning om för den aktivt förvaltade likvida portföljen över en rullande treårsperiod. införde en ny förvaltningsstruktur som affärsmöjligheter med längre placeringshorisonter än . inslaget är en breddad och utökad strategisk förvaltning. Fonden arbetar på lång sikt med normalportföljen med en tidshorisont Normalportföljen baseras på en ALM-analys och beslutas av Normalportföljen kompletteras med en strategisk förvaltning med en horisont på 3–. förvaltningen utgår från normalportföljen och är baserad på medelfristig marknadsanalys och portföljanalys. Den taktiska förvaltningen har en och har målet att i genomsnitt skapa 0, procentenheters avkastning utöver den strategiska portföljen. taktiska förvaltningen utvärderas i avsnitt 5.2.2 (aktiv förvaltning). ökade andelen globala aktier (från ) och minskade räntebärande tillgångar (från ). taget, med den svenska andelen aktier i portfölj till . Andelen alternativa investeringar var i stort oförändrad. Fonden ökade sina strategiska investeringar från av fondens totala tillgångar. Figur 5.9 Fjärde AP-fondens tillgångsallokering 2001 till 2013 (procent av Skr. 2013/14:130 totala tillgångar, = SEK miljarder)1 Not 1: Avser från . Den faktiska allokeringen är per . Källa: och (bilaga 9). Första till Fjärde AP-fondernas finansiella risk För att kunna göra en rättvisande bedömning av Första–Fjärde AP- fondernas avkastning är det viktigt att även studera den finansiella risken. Graden av risktagande kompletterar bilden av deras förvaltning och på vilket sätt fonderna fullgör sina uppdrag inom inkomstpensionssystemet. Nedan redovisas Första–Fjärde AP-fondernas riskjusterade avkastning i marknadsrisken och risken för att värdet på en tillgång förändras av förändringar i värderingen av de underliggande tillgångarna. Tabell 5.3 Första–Fjärde AP-fondernas riskjusterade avkastning (sharpekvot totalportfölj)1 2013, femårsperiod 2009–2013, tioårsperiod 2004–2013 och till 2013 (procent) Not 1: Sharpekvot på Första–Fjärde AP-fondernas totalportfölj. utläsas av sharpekvoten på fondernas likvidportföljer. Not 2: Sharpekvoten baseras på årlig avkastning före kostnader, med svensk 12 mån skuldväxel 2001–2010 och 2-årig statsobligation 2011–2013 samt . Källa: , bilaga 9. Spridningen i termer av sharpekvot steg kraftigt och blev högre än Förklaringen är det starka utvecklingen på aktiemarknaden och att fonderna fått bättre betalt för de risker de tog . Tredje och Fjärde AP-fonderna givet risken i respektive förvaltningen. väsentligt kan hänföras till portföljernas skillnaden mellan fondernas genomsnittliga riskjusterade avkastning över längre utvärderingsperioder små. har även studerat portföljernas risk i termer Risk (VaR), som anger den maximala förlust som portföljen med en viss sannolikhet riskerar göra . Första–Fjärde AP-fonderna på fem- och tioårshorisonten är relativt små,