prop · H103196 · 2014-04-24 00:00:00 — hur mandatet för positionstagande kan begränsas så att möjligheten att ta positioner utan direkt koppling till valutaskulden stängs, föreslog ett tillägg i riktlinjerna. Regeringen beslutade i enlighet med förslag. Tillägget i riktlinjerna innebär att regeringen, i stället för , fastställer principerna för den aktiva förvaltningen. framgår det av riktlinjerna att positioner bara får tas på marknader som potentiellt är lånevaluta inom ramen för statsskuldsförvaltningen samt att risken på dessa marknader ska kunna hanteras genom likvida och i övrigt väl utformade derivatinstrument. ska även i fortsättningen fastställa vilka marknader som vid var tid uppfyller kraven inom de av regeringen beslutade principerna. Denna beslutsordning anses lämplig eftersom förutsättningarna kan variera över tiden. Mandatet i kronans valutakurs Mandatet i kronans valutakurs gör det möjligt att ta till vara svängningar i kronans värde gentemot andra valutor för att därigenom sänka kostnaden för statsskulden. Mandatet härstammar från det avvikelseintervall runt amorteringsriktvärdet på valutaskulden som tillämpades , då det långsiktiga andelsmålet på för valutaskulden uppnåddes. Mandatet för positioner i kronans valutakurs fastställs i miljarder kronor. beslutade regeringen, efter förslag från , att utöka mandatet i den svenska kronans valutakurs . Det höjda mandatet undantogs från derivat- och VaR-begränsningen som gällde andra positioner. Bakgrunden till det höjda kronmandatet var den extremt låga kronkursen som följde av finanskrisen. Regeringen och bedömde att kronan skulle stärkas när den finansiella oron ebbat ut. inleddes en gradvis avveckling och var positionen helt avvecklad. Positionens resultat blev ett överskott på . I riktlinjerna 2012 återfördes mandatet i kronans valutakurs till nivån före finanskrisen, dvs. Som tidigare nämnts angavs i skrivelsen Utvärdering av statens upplåning och skuldförvalting 2007‒2011 (skr. 2011/12:104) att regeringen inför kommande riktlinjebeslut hade för avsikt att på nytt överväga positionsmandatens storlek och utformning. Analysen visade att positionsverksamheten bidragit till stora kostnadsbesparingar för statsskuldsförvaltningen. konstaterades att , av den totala vinsten på 18,4 Skr. 2013/, kommer från fem strategiska positioner. Analysen pekade ut två huvudargument för aktiv förvaltning genom positionstagande; möjligheten att hålla nere skuldkostnaderna genom att parera större växelkursrörelser samt positionsverksamhetens bidrag till ökat marknadsfokus och bredare kompetens i finansiella frågor hos medarbetare. Även det sistnämnda argumentet går att koppla till målet om kostnadsminimering. Mot de nämnda argumenten ställs positionsverksamhetens risker. I riktlinjerna beslutade regeringen att sänka mandatet för strategiska positioner i kronans valutakurs . Halveringen av mandatet begränsar risken för förluster inom positionsverksamheten. förslag till mandat för positionsverksamheten skiljde sig åt från regeringens beslut åren 2011‒2013. föreslog att VaR-mandatet skulle vara , medan regeringen beslutade . Vidare föreslog att mandatet i den svenska kronans valutakurs skulle vara 50 respektive , medan regeringen beslutade att mandatet skulle vara 15 respektive . I de årliga riktlinjerna finns ett särskilt mål för upplåning på privatmarknaden. I riktlinjerna preciserades målet. Följande målformulering har gällt : ska genom privatmarknadsupplåningen bidra till att minska kostnaden för statsskulden i förhållande till motsvarande upplåning på institutionsmarknaden. Bakgrunden till ändringen var att regeringen gav i uppdrag att arbeta vidare med förbättringar av jämförelsen mellan upplåning på privatmarknad och statspappersmarknad. I riktlinjeförslaget föreslog den målformulering som beslutades i riktlinjerna. I riktlinjeförslaget utvecklades även resonemang och metoder för utvärdering av privatmarknadsupplåningen. Metoden innebär att räntan på privatmarknadsinstrument ska jämföras med räntan på motsvarande instrument som ger ut på statspappersmarknaden. Resultatet ska beräknas som räntemarginalen (omräknad i kronor) för de båda upplåningssätten. Resultatet ska, liksom tidigare, även belastas av de kostnader som tillkommer för att distribuera och hantera privatmarknadsinstrumenten. förslag till riktlinjer har överensstämt med regeringens beslut. 2013/14:196 4.6 Lån för att tillgodose behovet av statslån har rätt att låna för att tillgodose behovet av statslån med olika löptid. Bakgrunden till denna regel var att efterfrågan på statspapper steg mycket kraftigt efter konkurs . För att möta den kraftigt ökade efterfrågan på statspapper, och därigenom minska den finansiella oron, beslutade att genomföra extra, stora och täta auktioner i statsskuldväxlar. satte en övre gräns på för hur mycket de utestående extra växlarna fick uppgå till. De extra emissionerna beslutades i samråd med . beslutade i efterhand om ett tillägg i nuvarande 5 kap. 1 § budgetlagen (2011:203) avseende upplåning för att tillgodose behovet av statslån med olika löptid. I riktlinjebeslutet beslutades att den utestående volymen för ändamålet maximalt får uppgå till ett värde av . I riktlinjebesluten , 2011 och 2013 har tillägg och förtydliganden gjorts. Ändringarna har resulterat i följande riktlinjer : Möjligheten att ta upp lån för att tillgodose behovet av statslån enligt 5 kap. 1 § budgetlagen får utnyttjas bara om det är påkallat på grund av hot mot den finansiella marknadens funktion. får ha utestående lån till ett maximalt nominellt värde av för detta ändamål. Placering av medel som tagits upp genom lån för att tillgodose behovet av statslån bör vägledas av de principer som anges i lagen (2008:814) om statligt stöd till kreditinstitut. förslag till riktlinjer har överensstämt mer regeringens beslut. Sammanfattning: Regeringen bedömer att strategiska och operativa beslut har fattats i enlighet med regeringens riktlinjer och det statsskuldspolitiska målet. har i uppgift att fatta strategiska beslut avseende förvaltning och upplåning inom ramen för regeringens årliga riktlinjer. De operativa besluten fattas inom myndigheten. Regeringens bedömning: beslut avseende upplåning och förvaltning i utländsk valuta har varit förenligt med regeringens riktlinjer och det statsskuldspolitiska målet. Andelen valutaskuld har, bortsett från , hållits inom styrintervallet i förhållande till målandelen på . Andelen valutaskuld var som högst och som lägst till . Valutaandelen har i huvudsak finansierats med hjälp av obligationsupplåning i kronor som swappats till exponering i utländsk valuta. Liksom har detta varit det billigaste sättet för finansiering av utländsk valuta. Obligationsupplåningen i utländsk valuta har främst avsett vidareutlåning till . finansiering av vidareutlåningen till fick internationell uppmärksamhet . Detta styrker regeringens bedömning om att även obligationsupplåningen i utländsk valuta varit kostnadseffektiv. I riktlinjerna anges att valutaskulden ska styras mot av statsskulden. Runt riktvärdet tillämpas ett styrintervall på . Om valutaandelen hamnar utanför styrintervallet, ska andelen gradvis återföras mot riktvärdet. Om avvikelsen beror på valutakursrörelser, ska andelen valutaskuld återföras innanför intervallet. Andelen valutaskuld har hållits inom intervallet under hela utvärderingsperioden, bortsett från då andelen som lägst var . Den låga andelen berodde på den kraftiga kronförstärkningen . Ytterligare en faktor som bidrog till den tillfälligt låga valutaandelen var att lånebehovet /2011 var särskilt stort. Lånebehovet finansierades då till stor del inom likviditetsförvaltningen i svenska kronor, vilket fick till följd att valutaandelen tillfälligt minskade. andelen valutaskuld i genomsnitt till . 2013/14:196 diagram 5.1 framgår andelen valutaskuld i förhållande till styrintervallet . Valutaskuldens sammansättning utgår från det valutariktmärke som fastställer. Valutariktmärket bestämmer exponeringen mot olika valutor inklusive derivat. Fördelningen som gällt framgår av diagram 5.2. Styrningen av valutaskuldens andel och riktmärkesportföljens sammansättning avser exponeringen. skiljer sig från exponeringen, eftersom har möjlighet att låna billigare i kronor, euro och dollar. Derivat (främst swappar) Obligationer i utländsk valuta Normalt innebär ett litet nettolånebehov att lån i utländsk valuta främst refinansieras genom kronupplåning som swappas till utländsk valuta (basswapp). Vid tillfällen när lånebehovet är större lånar utländsk valuta via obligationer och commercial paper (lång respektive kort upplåning i utländsk valuta). För att säkerställa marknadsnärvaro på de internationella kapitalmarknaderna emitteras även mindre belopp i utländsk valuta när nettolånebehovet är litet. I diagram 5.3 framgår hur valutaskulden var finansierad vid respektive års slut . Åren 2009‒2012 avser av valutaskuldens finansiering vidareutlåningen till . motsvarar denna siffra . Med hjälp av swappar från kronor till utländsk valuta kan byta exponering från kronor till utländsk valuta. Swapparna används för att uppnå riktvärdet för valutaskuldens andel på . anpassar swapparnas löptid efter löptiden i de statsobligationer som emitteras . Swapptransaktionerna sprids jämnt över året. Relativ upplåningskostnad för valutaexponering via swappade obligationer redovisas i baspunkter jämfört med Liborräntor i de olika valutorna (tabell 5.1). Skillnaden relativt förklaras dels av swappspreaden i kronor, dels av spreadar i basswapparna. Som framgår av tabellen har den valutaexponering som skapats via kron/euro swappar varit upp emot 100 baspunkter lägre än . var den 66 punkter under . Faktaruta: Valutaexponering via swappar Det första steget i en valutaswapp är att lånar på den svenska obligationsmarknaden. Därefter görs en swapp i vilken mottar en fast swappränta, som är högre än obligationsräntan, och betalar en rörlig ränta i utländsk valuta. Exponeringen i den långa obligationsräntan elimineras därmed. Inom ramen för swappen växlar kronbeloppet från obligationsupplåningen till utländsk valuta med sin motpart. Slutresultatet blir att ger ut ett obligationslån i kronor men får beloppet och betalar rörlig ränta i utländsk valuta. När swappen förfaller växlar tillbaka det lånade beloppet till kronor med sin swappmotpart. Enligt avtalet ska växlingen göras till samma kurs som vid den ursprungliga valutaväxlingen. Med kronbeloppet kan betala obligationsförfallet. För att kunna växla tillbaka beloppet till kronor måste köpa den utländska valutan. Detta skapar en valutaexponering eftersom den framtida växelkursen är okänd då swappen görs. Valutaswapp- upplåningen ger således samma valutaexponering som när emitterar en obligation direkt i utländsk valuta. Upplåning i obligationer, utländsk valuta lånades motsvarande i obligationer med utländsk valuta, varav avsåg vidareutlåning till inklusive refinansiering av denna. Förändring av obl. Relativ upplåningskostnad i dollarobligationer redovisas i baspunkter Skr. 2013/14:196 jämfört med USD och i euroobligationer jämfört med Euribor (tabell 5.3). USD och är standardiserade bankräntor som används för att ge jämförbarhet av upplåningskostnaden i dollar och euro. (3 mån rörlig bankränta) (6 mån rörlig bankränta) Eftersom obligationsupplåningen i utländsk valuta i huvudsak avser vidareutlåningen till motsvarar upplåningskostnaden i tabell 5.3 i princip upplåningskostnaden för . De låga upplåningskostnaderna i relativtermer kan antas avspegla högt förtroende för kreditvärdighet särskilt när oron kring den europeiska skuldkrisen var stor. Kostnaden för dollarobligationerna kan via basswappar översättas till På så sätt kan kostnaden för lån i dollar och euro jämföras. senaste drygt tio åren har dollarlån varit den främsta och mest kostnadseffektiva sättet för obligationsupplåning i utländsk valuta. var dock kostnaden för lån i euro med löptid i stort Upplåning med obligationer i utländsk valuta sprider den underliggande finansieringen på fler marknader och breddar Upplåningsformen innebär också att lånekanalerna till den internationella kapitalmarknaden hålls öppna, vilket gör det möjligt att i krisperioder låna mycket stora belopp. En allt för snabb ökning av den inhemska lånestocken kan även leda till högre inhemska räntor. Vidareutlåning i utländsk valuta ‒ främst till I samband med finanskrisen beslöt , efter begäran från , att låna upp valuta för motsvarande 100 miljarder kronor för räkning. Syftet med upplåningen var att stärka Upplåningen gjordes med stöd av 5 kap. 1 § I samband med vidareutlåningen upprättade och ett avtal i vilket formerna för lån till fastställdes. Efter en ny begäran från utökades vidareutlåningen i valuta med motsvarande 100 miljarder Den totala vidareutlåningen till uppgick därmed till vid utvärderingsperiodens I enlighet med budgetlagen betalar ränta till som motsvarar kostnader för lånet samt administrativa kostnader. har placerat vidareutlåningen från i Avkastningen på placeringar, bl.a. i amerikanska statspapper, är något lägre än kostnaden för lånet. Detta gör att det uppstår en kostnad för statens som helhet motsvarande denna ränteskillnad. Denna kostnad uppskattas av till för i vidareutlåning. Vidareutlåningen till har inte drivit upp statens lånekostnader i andra instrument annat än marginellt. Den utökade vidareutlåningen genomfördes på och till förmånliga villkor. Runt 80 av de som behövde finansieras lånades upp . Den nya vidareupplåningen tillsammans med refinansieringen av tidigare lån till gjorde att fick låna upp via den internationella kapitalmarknaden. Upplåningen täcktes av åtta obligationer på totalt och två obligationer på totalt . Därutöver sålde commercial paper (kort upplåning i utländsk valuta) för motsvarande med en genomsnittlig löptid . Kostnaden för denna upplåning uppgick till 9 räntepunkter under USD . Mot bakgrund av den framgångsrika finansieringen tilldelade tidskriften Risk Magazine Riksgäldskontoret utmärkelsen skuldförvaltare 2013. har på regeringens uppdrag även ställt ut krediter till och . Lånet till undertecknades 2009. Som långivare stod , , och . andel av det sammanlagda lånebeloppet uppgick till . undertecknades ett låneavtal mellan och på sammanlagt . lånade ut motsvarande till . har därmed utnyttjat hela låneramen. All vidareutlåning räknas in i budgetsaldot och påverkar därmed nettolånebehov och statsskulden (såväl okonsoliderad som konsoliderad statsskuld samt Maastrichtskulden). Däremot påverkas inte statens finansiella sparande av vidareutlåningen, eftersom staten får en lika stor fordran. Vidareutlåningen påverkar inte heller skuldandelar och löptidsmått, vilket innebär att styrningen av statsskulden inte påverkas. Operativ hantering av valutaväxling I syfte att ge förutsägbarhet och tydlighet kring närvaro på kronvalutamarknaden ska växlingarna fördelas jämnt över tiden. Genom att sprida transaktionerna minskar även beroendet av valutakursen vid enskilda tillfällen. Växlingsbanan definieras som den prognostiserade nettoväxlingsvolymen under dividerat med tolv, exklusive växlingar som görs i samband med eventuella positioner mellan kronor och utländsk valuta. Ordningen innebär att inte tar några aktiva positioner i den operativa hanteringen av växlingarna. För att undvika onödiga transaktionskostnader krävs dock en viss flexibilitet i växlingarna. har därför fastställt ett avvikelsemandat på ±500 inom vilket transaktioner betecknas som resultatneutrala. Som mest har avvikelsen från riktvärdena i den fastslagna växlingsbanan varit ca . Avvikelsen utanför det tillåtna intervallet inträffade i början av perioden. har inga Skr. 2013/14:196 avvikelser överstigande det tillåtna intervallet förekommit. berodde till stor del på att beräkningarna av växlingsvolymerna även inkluderade värdeförändringar av utestående valutaterminsstockar till följd av valutakursrörelser. Avvikelserna föranledde en översyn av beräkningsmetodiken för växlingsmandatet kring effekten av valutakursförändringar på utestående valutaterminer. Metodiken har justerats så att utfallet under månaden mäts bortrensat från sådana valutakursförändringar. Detta innebär att undviker kortsiktiga svängningar i växlingsbehovet och därmed minskar transaktionskostnaden. Skälen för regeringens bedömning: I regeringens riktlinjer för 2009‒ 2013 anges att andelen valutaskuld ska vara av statsskulden. Runt riktvärdet tillämpas ett styrintervall på . har hållit andelen valutaskuld inom intervallet under hela utvärderingsperioden, bortsett från då andelen som lägst var . Den låga andelen berodde på den kraftiga kronförstärkningen samt på att lånebehovet /2011 var särskilt stort. En stor del av lånebehovet finansierades då inom likviditetsförvaltningen i svenska kronor, vilket fick till följd att valutaandelen tillfälligt minskade. I genomsnitt uppgick andelen valutaskuld till . Regeringen konstaterar att valutaskuldens andel i huvudsak finansierats med hjälp av obligationsupplåning i kronor som swappats till exponering i utländsk valuta. Upplåningsmetoden innebar runt 100 baspunkter lägre upplåningskostnad än jämförelseräntan . var skillnaden något mindre. Upplåningsformen, är liksom tidigare, det billigaste sättet för finansiering av utländsk valuta. lånade för räkning upp sammanlagt motsvarande i utländsk valuta . Upplåningen till påverkar inte styrningen av valutaskulden, eftersom får en motsvarande fordran på . betalar ränta på lånen som motsvarar upplåningskostnader. Obligationsupplåningen i utländsk valuta har i huvudsak gjorts för räkning. Att lånen till finansierats direkt i utländsk valuta bedöms ha bidragit till att de svenska räntorna inte nämnvärt påverkades av det ökade lånebehovet i samband med vidareutlåningen. Obligationsupplåningen i utländsk valuta har även bidragit till att upprätthålla en bredare utländsk investerarbas, vilket reducerar finansieringsrisken. Upplåningen till har fått internationell uppmärksamhet. Regeringen bedömer att bedrivit en kostnadseffektiv obligationsupplåning i utländsk valuta. 2013/14:196 5.2 Regeringens bedömning: upplåning i real kronskuld har varit förenlig med regeringens riktlinjer och det statsskuldspolitiska målet. Åtgärderna för att styra andelen real kronskuld mot den långsiktiga målandelen på bedöms som rimliga ur ett kostnadsperspektiv. uppgick andelen real kronskuld som högst till och som lägst till . I riktlinjerna anges att realskuldens andel långsiktigt ska styras mot av statsskulden. var andelen real kronskuld som högst , då andelen var . Lägst var andelen , då var andelen . För att sänka andelen real kronskuld mot det långsiktiga målvärdet minskade emissionerna i realobligationer för helåret. Anledningen till att emissionerna inte sänktes ytterligare var risken för att likviditeten i realobligationsmarknaden skulle försämras. , när andelen realskuld låg under det långsiktiga målvärdet, ökade de planerade emissionsvolymerna i realobligationer . höjdes volymen för både 2013 och 2014 i årstakt och höjdes den planerade emissionsvolymen till . Andelen real kronskuld är svår att styra, eftersom utvecklingen av nettolånebehovet och statsskuldens storlek har stor betydelse för andelen. Stora ökningar eller minskningar i nettolånebehovet bör inte pareras med emissionsvolymen i Skr. 2013/14:196 realobligationer. Att genomföra byten mellan reala och nominella statsobligationer skulle medföra stora kostnader om investerare vet att byten måste genomföras. har inte heller möjlighet att anpassa realskuldens andel med hjälp av derivat på samma sätt som för valutaskulden. Upplåning i real kronskuld Försäljningen av realobligationer sker främst genom regelbundna auktioner. Den reala kronskulden utgörs av få stora lån vilket ger relativt liten flexibilitet i upplåningen. När stora lån förfaller kan de vara svårare att hantera som det innebär en återinvesteringsrisk för investerarna. Av detta skäl genomför även marknadsvårdande byten. har en långsiktig strategi att fördela realskulden över flera löptider. Detta kommer att leda till att byten och återköp i korta realobligationer inte längre behövs. De utestående stockarna kommer då inte vara större än att realobligationslånen kan förfalla utan att orsaka allt för stora återinvesterarproblem. Som framgår av tabell 5.4 har den utestående volymen reala lån varierat . Vid slutet av 2013 var den reala kronskulden . Nettot av de årliga emissionsvolymerna har varierat mellan -1,2009 och 2013. De sålda volymerna i auktionsverksamheten har hållit en jämnare takt. Teckningskvoten i förhållande till de utbjudna emissionsvolymerna har legat på drygt 5 under 2009‒2012, men sjönk till knappt 4 . En förklaring till denna minskning är att nästan fördubblade utbudet . steg den totala volymen inkomna bud . Det ökade utbudet har således mötts av god efterfrågan. Utestående reala lån, mdkr -1,8 -0,01 Break even-inflation, ()5 1Totalt emitterad volym i auktionsverksamheten , netto efter rena auktioner, byten och uppköp. 2Totalt såld volym i auktionsverksamheten exklusive byten och uppköp. 3Inkommen budvolym i förhållande till utbjuden emissionsvolym, rena auktioner. 4Viktad genomsnittsränta över året i de rena auktionerna. 5Genomsnittlig break even-inflation i de rena auktionerna. 2013/14:196 sjönk realräntorna jämfört med föregående år. Genomsnittet av emissionsräntorna var -0,detta år, vilket var betydligt lägre än tidigare då snittet var . Skillnaden mellan nominell ränta och realränta är ett mått på den förväntade inflationen. En negativ realränta indikerar att inflationen förväntas överstiga den nominella räntan . steg realräntorna jämfört med . Genomsnittet för emissionsräntorna var . För att jämföra kostnaden för real och nominell upplåning med motsvarande löptid beräknas break even-inflationen (). Måttet anger hur hög inflationen i genomsnitt måste vara under en obligations löptid för att kostnaden ska vara densamma för real och nominell upplåning. Om inflationen blir lägre än kommer realupplåningen att ha varit mer fördelaktig än upplåningen i nominella obligationer med motsvarande löptid. har för emitterade reala lån varierat mellan 1,9 och 1,5. Skälen för regeringens bedömning: I regeringens riktlinjer för 2009‒ 2013 anges att andelen real kronskuld långsiktigt ska vara av statsskulden. har andelen som mest uppgått till och som lägst till . Andelen real kronskuld är svår att styra, eftersom stora förändringar i nettolånebehovet inte bör pareras med emissionsvolymen i realobligationer. Möjligheten att anpassa realskuldens andel med hjälp av derivat på samma sätt som för valutaskulden saknas, eftersom marknaden för inflationsderivat är relativt outvecklad. Det är inte heller möjligt att genomföra byten mellan reala och nominella statsobligationer utan att detta skulle medföra omotiverat stora kostnader. Regeringen bedömer åtgärder som rimliga för att styra realskuldens andel mot den långsiktiga målandelen. Regeringens bedömning: upplåning i nominella svenska kronor har varit förenlig med regeringens riktlinjer och det statsskuldspolitiska målet. Refinansieringsrisken har begränsats genom emissioner av tioåriga obligationer i stället för korta växlar. har räntekostnaderna hållits nere genom att swappa långa räntor till korta räntor. I styrningen av statsskuldens sammansättning utgörs andelen för den nominella kronskulden en residual (). Andelen följer av målandelarna för valutaskulden () och för den reala kronskulden (). Utvärderingen av den nominella kronskuldens förvaltning görs framför allt i kvalitativa termer, bl.a. utifrån den marknads- och skuldvård som bedrivits i syfte att uppnå lägsta möjliga räntekostnad. Upplåning i nominell kronskuld Skr. 2013/14:196 Merparten av upplåning görs nominellt i svenska Statsobligationer är det största och viktigaste låneinstrumentet, varför denna upplåning prioriteras högst.