prop · H103109 · 2014-03-05 00:00:00 — För att få en bild av regeringens styrning har vidare intervjuat representanter för och Sjunde AP-fonden, inklusive representanter från styrelsen. 1.6Centrala termer och begrepp Finansiell teori är ett kunskapsområde som ligger till grund för olika former av kapitalförvaltning. Gemensamt för dessa teorier är att de utgår från att kapitalmarknaden är eektiv och att välinformerade investerare fattar rationella beslut. Utifrån dessa teorier har olika förvaltningsmodeller tagits fram. sjunde ap-fonden – svarar förvaltningen av premiepensionen mot spararnas krav? Kunskapsområdet bygger på matematik och har ett högt tekniskt innehåll. Ett annat kunskapsområde, behavioral nance, har fått ökad betydelse . Detta område behandlar hur psykologiska faktorer påverkar investerare och de nansiella marknaderna. Det har lett till att bärande idéer inom den nansiella teorin ifrågasatts vad gäller i vilken grad människor är rationella investerare och antaganden om marknaders eektivitet. Nedan följer en beskrivning av några centrala begrepp som är förenade med nansiell teori. Ett sätt att deniera vad som kan anses som hög avkastning är att utgå från den avkastning som kan förväntas vid ett lågt risktagande. En utgångspunkt är den riskfria räntan, det vill säga den avkastning som en investerare får vid en investering i en säker tillgång, exempelvis en statsobligation från ett land med stark ekonomi. Den avkastning som har erhållits på en investering eller en förväntad avkastning på en planerad investering kan då jämföras med den riskfria avkastningen. Om två investeringar har samma förväntade avkastning, men olika risk, kommer den med lägst risk att väljas av en rationell investerare. För att jämföra två avkastningar med varandra måste därför avkastningen riskjusteras, det vill säga den måste korrigeras för den risk som investeringen innebär. Vid förvaltning av pensionskapital görs ett urval av tillgångar som är möjliga att investera i. Forskning har bedrivits för att hitta metoder för att optimera sammansättningen av portföljen med högsta möjliga avkastning, givet viss risk. För varje risk nns en optimal avkastning. Detta brukar kallas den eektiva fronten. Detta utgör den moderna portföljteorin, som har fått ett stort genomslag i nansvärlden.26 Teorin visar på nyttan av diversiering i sin portfölj, det vill säga av att investera i många olika tillgångsslag. Värdet på olika tillgångsslag förändras ju inte på samma sätt. En spridning mellan olika slags tillgångar medför att volatiliteten minskar genom att olika tillgångars värdeförändringar jämnar ut varandra. Modern portföljteori bygger på matematiska modeller som utgår från vissa antaganden, till exempel hur värdet på de olika tillgångarna samvarierar. Antaganden i de matematiska modellerna baseras vanligen på historiska data. Eftersom framtiden inte alltid ser ut som historien, medför det att i teorin beräknade optimala portföljer inte alltid visar sig vara det i verkligheten. Det kan innebära att diversieringen inte fungerar som det var tänkt. 26 Modern Portfolio Theory utvecklades av . Markowitz . granskar: hållbara pensioner Ur den moderna portföljteorin har en modell, CAPM27, utvecklats. Modellen utgår från en marknadsportfölj, med riskfyllda tillgångar och en riskfri tillgång. Genom att kombinera dessa tillgångar kan en investerare utifrån matematiska modeller nna den kombination av risk och avkastning som är optimal utifrån investerarens risktoleransprol. Dessa teorier utgör grunden för Sjunde AP- fondens förvaltning. Förvaltningen hos Sjunde AP-fonden beskrivs närmare i kapitel 3. 1.6.3Passiv och aktiv förvaltning samt alfa- och betaseparering Alfa- och betaseparering är en strategi som utgår från att kapitalförvaltningen kan delas upp i två mandat, ett helt indexstyrt betamandat och ett helt indexbefriat alfamandat. Strategin bygger på att det nns två typer är den delen av avkastningen som beror på hela aktiemarknadens förändring. Denna del kan förvaltaren inte påverka. För att nå beta används passiv förvaltning där förvaltarens portfölj har samma sammansättning som valt jämförelseindex. Syftet med passiv förvaltning är alltså att uppnå samma avkastning som jämförelseindex, det vill säga marknadens avkastning. Passiv förvaltning sker kostnadseektivt genom indexfonder med låga kostnader. Alfa står för det speciella och avser den del av avkastningen som påverkas av förvaltarens skicklighet. Syftet med aktiv förvaltning är att erhålla alfa, det vill säga en avkastning som överstiger index. Det sker genom att förvaltaren försöker utnyttja tillfälliga felprissättningar på marknaden. För kollektivet av aktiva förvaltare är utnyttjandet av tillfälliga felprissättningar ett nollsummespel, då marknadens avkastning är lika med summan av alla aktieförvaltares avkastning. Går en förvaltare bättre än marknaden i övrigt måste någon annan förvaltare därmed gå sämre. För att aktiv förvaltning ska vara värdeskapande för spararen måste bidraget från den aktiva förvaltningen överstiga merkostnaderna som förvaltningen är förknippad med. Vid fondförvaltning kan en så kallad hävstång användas. Det sker genom att man använder nansiella instrument för att öka risken. Genom användning av hävstång förstärks värdeutveckling jämfört med den underliggande marknadens utveckling och det gäller såväl i uppgång som i nedgång. En hävstång innebär ökad volatilitet. Att använda hävstång ökar risken och därmed möjligheten till högre avkastning, men ökar även risken för ett sämre utfall om marknaden viker. har det funnits möjlighet för svenska värdepappersfonder att använda sjunde ap-fonden – svarar förvaltningen av premiepensionen mot spararnas krav? hävstång i förvaltningen. var det inte tillåtet att använda sådana instrument om inte syftet var att minska risken eller eektivisera förvaltningen. För exempelvis en fond med en hävstång om blir resultatet att fondens värde skulle stiga om den underliggande marknaden skulle stiga med en procent. På motsvarande sätt skulle fondens värde minska om den underliggande marknaden skulle minska med en procent. Resultatet påverkas därutöver av de kostnader som är förknippade med användningen av hävstången. granskar: hållbara pensioner I detta kapitel beskrivs utformningen av premiepensionen och Sjunde AP-fondens roll i systemet. Därtill redovisas uppgifter om premiepensionsspararna. 2.1Premiepensionen – en del av den allmänna pensionen Premiepensionssystemet utgör en del av den överenskommelse som träades 1994 om ett reformerat pensionssystem. Bakgrunden till reformen var att det dåvarande ATP-systemet inte bedömdes vara tillräckligt nansiellt robust mot samhällsekonomiska och demograska påfrestningar. Efter reformen består den allmänna pensionen av inkomstpension, premiepension och garantipension. Garantipensionen är till för dem som saknar eller har haft låg pensionsgrundande inkomst och förmånen nansieras via statsbudgeten. Inkomst- och premiepension nansieras av en pensionsavgift motsvarande av pensionsunderlaget28, där förs till premiepensionen och resterande går till inkomstpensionen. Det innebär att inbetalningen till premiepensionen utgör av pensionsavgiften. Inkomstpensionen är ett fördelningssystem där årets inbetalda avgifter i princip nansierar utbetalda inkomstpensioner under . Värdeförändringen av inkomstpensionen bestäms som regel av genomsnittsinkomstens utveckling i form av inkomstindex.29 Premiepensionen är däremot ett fonderat system vilket innebär att dagens insättningar placeras i fonder för att sedan nansiera de enskildas framtida premiepension. Storleken på den enskildes premiepension är beroende av värdeutvecklingen av de medel som fonderats för dennes räkning. Den nansiella risken i premiepensionen ligger därmed helt hos spararna. Det betyder att spararen själv tar risken för hur premiepensionen utvecklas. 28Pensionsunderlaget består av pensionsgrundande inkomst och belopp upp till maximalt 7,5 inkomstbasbelopp. Inkomst utgörs av lön, ersättning från social- eller arbetslöshetsersättning. Pensionsgrundande belopp tillgodoräknas vid sjuk- och aktivitetsersättning, barnår, studier och plikttjänst och betalas av staten. 29Om tillgångarna är mindre än skulderna i systemet aktiveras balanseringen och pensionsrätterna räknas istället upp med ett balansindex. sjunde ap-fonden – svarar förvaltningen av premiepensionen mot spararnas krav? Ett av syftena med premiepensionssystemet var att öka riskspridningen i den allmänna pensionen. Inkomstpensionen påverkas av den ekonomiska utvecklingen i , medan premiepensionen styrs av utvecklingen på kapitalmarknaden. Genom att utvecklingen i inkomst- och premiepensionen påverkas av olika faktorer kan de jämna ut riskerna i den allmänna pensionen. Vidare fanns tanken på att premiepensionen skulle ge bättre möjlighet att anpassa sparandet efter individens eget risktagande och livssituation. Därtill innebar ett fonderat system att spararna skulle få möjlighet till högre pension genom att få del av den riskpremie30 som en investering på kapitalmarknaden är förknippad med.31 I premiepensionssystemet har de enskilda möjlighet att välja förvaltning av sina premiepensionsmedel. Det första fondvalet genomfördes . placerades premiepensionsmedel avseende åren 1995–1998, som fram till dess hade förvaltats av . I samband med det första fondvalet fanns drygt 450 fonder att välja bland. Därefter har antalet fonder ökat och fanns det omkring 800 fonder i systemet. När det är dags att ta ut premiepensionen kan pensionsspararna antingen välja att fortsätta med fondförsäkring eller byta till en traditionell försäkring. Fondförsäkring innebär att pensionsspararen behåller sitt sparande i valfria fonder i premiepensionssystemet. Traditionell försäkring ger ett livsvarigt Månadsbeloppet kan bli högre beroende på resultatet av förvaltningen. är den statliga myndighet som administrerar och informerar om premiepensionen. Myndigheten fungerar som ett försäkringsbolag och äger fondandelarna i de fonder som pensionsspararna har valt. Avgifter till premiepensionssystemet betalas in löpande , men kan inte föras över till premiepensionssystemet förrän fastställt pensionsgrundad inkomst och pensionsrätter. är ansvarig för den tillfälliga förvaltningen av pengarna. När pensionsrätterna förs över till pensionsspararnas konton köper andelar i de fonder som premiepensionsspararen har valt.32 Denna ordning innebär att det under slutet av överförs stora öden från till förvaltarna inom premiepensionssystemet. Det traditionella försäkringsalternativet i premiepensionssystemet förvaltas av Det är som beslutar hur 30Den extra avkastning som förväntas i jämförelse med en riskfri tillgång, exempelvis en statsobligation. 31SOU 2005:87 Svårnavigerat? Premiepension på rätt kurs, ds 2013:35 Vägval för premiepensionen. 3264 kap. 3, 15, 18 och 26 §§ socialförsäkringsbalk (2010:110). granskar: hållbara pensioner pengarna inom den traditionella försäkringen ska förvaltas. förvaltar i den traditionella försäkringen. Den strategiska tillgångsfördelningen mellan räntebärande tillgångar och aktier utgår från ramarna i försäkringsrörelselagen. Förvaltningen delas upp i en skuldmatchningsportfölj och en tillväxtportfölj. Den första ska säkerställa garanterade åtaganden mot spararna och den andra placeras i syfte att skapa en långsiktigt god avkastning, vilken tilldelas spararna i form av ett tilläggsbelopp. Sjunde AP-fonden är en fondförvaltare bland övriga privata fondförvaltare inom premiepensionssystemet. Sjunde AP-fonden har uppdraget att förvalta de statliga fondalternativen, däribland premiepensionssystemets förvalsalternativ. Den som inte gör något val eller väljer att inte göra något val får därmed sin premiepension placerad i förvalsalternativet hos Sjunde AP-fonden. Det är möjligt att aktivt välja förvalsalternativet. heter förvalsalternativet AP7 Såfa (Statens årskullsförvaltningsalternativ). utgjorde Premiesparfonden förvalsalternativet, även den förvaltad av Sjunde AP-fonden. Vid utgången av 2012 förvaltade Sjunde AP-fonden i förvalsalternativet, vilket motsvarade en dryg fjärdedel () av det förvaltade kapitalet i hela premiepensionssystemet.33 till hela systemet omfattar förvalsalternativet av samtliga premiepensionssparare.34 Förvalsalternativet är den överlägset största fonden både avseende förvaltat kapital och antal sparare. var AP7 Såfa drygt tio gånger större än den näst största fonden i premiepensionssystemet sett till både kapital och antal sparare.35 2.1.3Förvalsalternativets risknivå och utformning För det tidigare förvalsalternativet, Premiesparfonden, fanns ett lagkrav att risknivån skulle vara låg. Regeringen preciserade att låg risk innebar att risknivån normalt skulle vara lägre än risknivån för den genomsnittliga privata pensionsförvaltaren med samma placeringshorisont. ställde sig bakom regeringens proposition.36 I samband med att nuvarande förvalsalternativ infördes togs lagkravet på låg risknivå bort. Vid val av risknivå skulle Sjunde AP-fonden därefter ta hänsyn till risken i hela den allmänna pensionen.37 Regeringen underströk i propositionen 33Pensionsmyndigheten (2013), Årsredovisning 2012, s. 85. 34Pensionsmyndigheten (2013), Information om inriktning och risknivå i AP7 Såfa. 35Pensionsmyndighetens fondstatistik avseende . 1999/2000:46 s. 81, bet. 1999/2000:FiU19 och rskr. 1999/2000:181. 2009/10:44 s. 44-48, bet. 2009/10:SfU9, rskr. 2009/10:112 och rskr 2009/10:113. sjunde ap-fonden – svarar förvaltningen av premiepensionen mot spararnas krav? vikten av en försiktig placeringsstrategi för förvalsalternativet, dock inte så försiktig att resultatet skulle bli en onödigt låg pension, vilket ställde sig bakom.38 Med tanke på den långa placeringshorisonten ansåg regeringen att det inte var rimligt att placera med låg risk , varför en generationsprol infördes. biföll även detta.39 Regeringen bedömde att risknivån i det nya förvalsalternativet skulle bli högre för de esta åldersgrupper jämfört med risken i Premiesparfonden.40 Sedan förändringen 2010 förvaltar Sjunde AP-fonden två fonder, AP7 Aktiefond och AP7 Räntefond. Med dessa fonder som centrala byggstenar tillhandahåller Sjunde AP-fonden sex placeringsalternativ för premiepensionen. Som nämnts har det nya förvalsalternativet en generationsprol. Det innebär att risknivån i AP7 Såfa anpassas till spararens ålder och placeringshorisont. I takt med att spararen blir äldre sker en stegvis nedtrappning av risken. I fallet med AP7 Såfa innebär det att spararnas pengar fram till dess spararen fyller helt är placerade i AP7 Aktiefond, det vill säga fonden med hög risk. Sedan minskar andelen AP7 Aktiefond gradvis till förmån för AP7 Räntefond som har en I gur 1 illustreras hur generationsprolen påverkar fördelningen mellan aktiefonden och räntefonden utifrån spararens ålder. Sjunde AP-fonden använder en hävstång i förvaltningen för att öka fondens placeringsutrymme. Det medför att aktieexponeringen i AP7 Såfa blir högre än aktiefondens andel, såsom guren visar. Från och med utgör räntefonden och aktiefonden av de faktiska tillgångarna, men aktieexponeringen är i normalfallet . 2009/10:44 s. 46, bet. 2009/10:SfU9, rskr. 2009/10:112 och rskr 2009/10:113. 2009/10:44 s. 46, bet. 2009/10:SfU9, rskr. 2009/10:112 och rskr 2009/10:113. Regeringen fann goda skäl för en generationsprol redan inför starten av premiepensionssystemet. att inte belasta med merarbete under uppbyggnadsfasen valde regeringen att avvakta med frågan. 1999/2000:12 s. 18. 2009/10:44 s. 47, bet. 2009/10:SfU9, rskr. 2009/10:112 och rskr 2009/10:113. granskar: hållbara pensioner AP7 Såfas fördelning mellan AP7 Aktiefond och AP7 Räntefond samt aktieexponering, utifrån ålder. Det nuvarande pensionssystemet med premiepension omfattar fullt ut alla som är födda eller . Personer födda får däremot pension enligt reglerna i det tidigare pensionssystemet, vilket innebär att de inte omfattas Personer födda omfattas av regler i både det gamla och det nuvarande pensionssystemet, där andelen pensionsrätter intjänade enligt nuvarande system ökar för varje årskull. Premiepensionen kan börja tas ut tidigast vilket innebär att ingen av dagens pensionärer helt omfattas av det nuvarande pensionssystemet. fanns det cirka 6,4 miljoner personer i premiepensionssystemet. Av dessa var knappt 900 000 pensionärer och resterande 5,5 miljoner Den genomsnittliga kontobehållningen bland pensionssparare var , medan den bland pensionärer var . Bland pensionärerna motsvarade uttagen premiepension i genomsnitt . När systemet har fasats in helt kommer premiepensionens betydelse att öka.41 Vid det första fondvalet gjorde två tredjedelar av spararna ett aktivt fondval. Därefter har andelen som gjort ett aktivt val minskat markant bland 41 (2012), Premiepensionen, Pensionsspararna och pensionärerna 2011, s. 3–4. sjunde ap-fonden – svarar förvaltningen av premiepensionen mot spararnas krav? har av de nya premiepensionsspararna valt ett annat alternativ än förvalsalternativet. Andelen som gjort ett aktivt val ökar efter inträdet.42 Spararna i förvalsalternativet har i genomsnitt en lägre kontobehållning, ungefär hälften, jämfört med genomsnittet för de som valt en egen portfölj. Den viktigaste förklaringen är att andelen nya pensionssparare med låga pensionsavsättningar i högre utsträckning åternns i förvalsalternativet. Jämförs olika åldersgrupper framkommer att sparare med egen vald portfölj har en högre kontobehållning jämfört med sparare i förvalsalternativet och det gäller samtliga åldersgrupper . Bland spararna har de i förvalsalternativet en något högre kontobehållning jämfört med övriga sparare i samma ålderskategori.43 I beräkningar från framgår att andelen sparare som har förvalsalternativet minskar ju högre arbetsinkomst spararen har.44 42Ds 2013:35 Vägval för premiepensionen, s. 29. 43Pensionsmyndigheten (2012), Premiepensionen, Pensionsspararna och pensionärerna 2011, s. 22–25. 44Ds 2013:35 Vägval för premiepensionen, s. 60–61. granskar: hållbara pensioner 3Sjunde AP-fondens strategiska val av placeringsinriktningen i förvalsalternativet Både tidigare och nuvarande förvalsalternativ har det gemensamt att premiepensionsspararna ska få högre pension genom att ta del av den avkastning som investerare får genom att placera i långsiktiga aktieinnehav. Förvalsalternativet har en lång placeringshorisont.45 Den var vid starten 25–och har sedan ökat till 30–. Kapitlet inleds med en beskrivning av kapitalförvaltningens organisation. Därefter redovisar sina iakttagelser om målformulering, måluppföljning samt Sjunde AP-fondens tidigare och nuvarande strategi för placeringsinriktningen. har fokuserat på de strategiska valen i och med omläggningen av förvalsalternativet 2010, men även tidigare val i den aktiva förvaltningen berörs. 3.1.1En stor del av kapitalförvaltningen utförs av externa förvaltare Vid utgången av 2012 förvaltade Sjunde AP-fonden . Tillgångarna fördelades mellan AP7 Aktiefond med och AP7 Räntefond med . Under arbetade cirka tio personer med kapitalförvaltningen. Antalet anställda inom förvaltningen är lågt relativt sett till den stora förvaltningsvolymen vilket förklaras av att förvaltningen till stor del utfördes av de externa förvaltare som fonden har uppdragsavtal med. Det fanns fem anställda förvaltare inklusive berörda chefer . I organisationen fanns även en fondadministrativ avdelning som fungerar som en stödfunktion inom kapitalförvaltningen.46 Inom fondadministrationen arbetade cirka fem personer . 45Med placeringshorisont menas den tid en tillgång är tänkt att behållas. 46Inom fondadministrationen ingår , som är en ren stödfunktion och Middle Oce som har både aärsstödjande och kontrollerande uppgifter. Chefen för arbetar även som riskansvarig. sjunde ap-fonden – svarar förvaltningen av premiepensionen mot spararnas krav? består av två delar. Den ena delen består av extern indexförvaltning av aktier och intern indexförvaltning av räntor. del av den aktiva förvaltningen som förvaltas externt samt användningen av hävstången ingår här. Chefen för förvaltningen är ansvarig för denna del. Den andra delen består av den interna aktiva förvaltningen.47 Den omhändertas av en enhet, det aktiva centret, under ledning av chefsstrategen. Enligt uppgift från Sjunde AP-fonden tar den passiva ränte- och aktieförvaltningen ungefär en förvaltartjänst i anspråk.48 I uppgifterna ingår att göra urval av externa förvaltare och följa upp den externa indexförvaltningen. Den aktiva förvaltningen utförs av ungefär fyra förvaltartjänster. Även här ingår att göra urval av externa förvaltare och följa upp förvaltningen, vilket omfattar både den externa och interna aktiva förvaltningen. Fonden hade 2012 uppdragsavtal med elva externa förvaltare. Det fanns externa uppdrag inom både indexförvaltning och aktiv förvaltning. Skriftliga avtal reglerar förvaltningsuppdraget med respektive förvaltare. Det förekommer även kompletterande muntliga överenskommelser med externa förvaltare om skyldigheten att meddela Sjunde AP-fonden när vissa gränser i förvaltningen har nåtts. Avtalen ligger till grund för den uppföljning som fonden gör av de externa förvaltarna. infördes sådana avtal även för de interna förvaltarna. Omfattningen av den externa förvaltningen framgår vid en jämförelse av personalkostnader med köp av externa tjänster. –2012 utgjorde Sjunde AP-fondens totala personalkostnader , vilket kan jämföras med ersättningar till externa förvaltare om och köp av övriga tjänster om . Även i den sistnämnda kategorin nns tjänster som rör kapitalförvaltningen, till exempel IT-tjänster och konsultarvoden för juristtjänster. 3.1.2Styrelsen och styrelsens arbetsutskott Styrelsen fastställer Sjunde AP-fondens strategiska mål och den risknivå styrelsen är villig att exponera fonden mot för att kunna nå det strategiska målet. De strategiska besluten om placeringsinriktning utformar styrelsen närmare i placeringspolicyn, medan risker hanteras i riskhanteringsplanen. För att säkerställa att risktagandet inte överskrids fastställs fondens risktolerans genom begränsningar för det nansiella risktagandet, så kallade limiter. Dessa sätts av styrelsen eller av vd:n inom den ram som styrelsen har beslutat. Den aktiva förvaltningen är uppbyggd kring dessa limiter. Limiterna utgår från att 47Denna del inkluderar även förvaltningen av onoterade innehav, det vill säga aktieinnehav som inte är noterade på någon börs (benämns även ). 48Intervju med Sjunde AP-fonden . granskar: hållbara pensioner vissa risker är acceptabla och kan tas i syfte att uppnå det strategiska målet med förvaltningen. har dessa limiter tillsammans med de lagstadgade limiterna en riskbegränsande funktion, vilket beskrivs närmare i kapitel 4. Styrelsens arbetsutskott förbereder styrelsens sammanträden och dessa kan bland annat beröra placeringsinriktningen. består av ordförande, vice ordförande och vd. Utskottet har enligt arbetsordning för styrelsen i uppgift att besluta om listan med otillåtna placeringar och besluta i sådana fall där styrelsen genom särskilt beslut har delegerat sin beslutsrätt till arbetsutskottet. granskning visar för övrigt att arbetsutskottet har haft en starkare ställning när det gällde frågor som rör placeringsinriktningen. Det framgår av styrelsens beslut om att utöka utskottets mandat.49 Det gav arbetsutskottet möjlighet att fatta beslut om kortsiktiga avvikelser från interna riktlinjer om det fanns särskilda skäl, till exempel att placeringsmöjligheten inte fanns kvar om man avvaktade med beslut till nästa styrelsemöte. Enligt Sjunde AP-fonden ändrades detta 2010, därefter fattar inte längre arbetsutskottet beslut i andra frågor än vad som anges i arbetsordningen.50 granskning visar dock att det funnits en viss otydlighet i gränsdragningen mellan styrelse och ledning när beslut om förvaltningen skulle fattas. Styrelsens beslut om placeringsinriktning har huvudsakligen utgått från de förslag som ledningen presenterade.