prop · H103196 · 2014-04-24 00:00:00 — Det ligger utanför ramen för denna rapport att utvärdera huruvida regeringen tar hänsyn till den politiska risken. Det kan dock konstateras att om regeringen väljer ett system där Riksgäldens riskmandat blir begränsat och Riksgälden får begära utökat riskmandat utifrån ett speciellt läge där regeringen i princip tar över det direkta an svaret för en investering så ökar den politiska risken jämfört med fallet där Riks gälden själva ansvarar för investeringsbesluten inom av regeringen givna ramar. Den inslagna vägen med ett mer begränsat riskmandat gör att den politiska risken ökar om en större position övervägs vilket kan få en negativ effekt på kostnaderna för att för valta statsskulden. Det är i sammanhanget viktigt att regeringen har en snabb beslutsprocess om Riks gälden begär en utvidgning av riskmandatet då aktiva positioner på valutarörelser till en del handlar om att välja rätt tidpunkt. Den externa granskaren noterade att om Riksgälden skulle börjat bygga upp sin strategiska position 2009 när diskussionerna med inleddes på tjänstemannanivå istället se nare efter att regeringen tagit beslut om att utöka mandaten hade det medfört en vins tökning på cirka 400 miljoner kronor.11 REGERINGENS RIKTLINJEÄNDRINGAR FÖR STATSSKULDENS FÖRVALTNING 3.5Positionstagandets mandat regleras av regeringen Regeringen kompletterade riktlinjerna för statsskuldens förvaltning 2013 med en begränsning av i vilka olika valutor Riksgälden kan ta positioner. Denna fråga hade tidigare reglerats av . Den externa granskaren rekommenderade regeringen skrivelse att begränsa den aktiva förvaltningen till de mark nader som har direkt eller potentiell koppling till upplåningen i utländsk valuta.12 Granskarens utgångspunkt var att aktiva positioner i valutakursrörelse i förläng ningen förutsätter att det finns en skuld i utländsk valuta. ESV delar bedömningen att en aktiv förvaltning utan koppling till en underliggande utlandsskuld är ett främ mande inslag i statsskuldsförvaltningen. Valet står mellan att regeringen själv väljer att reglera denna frågeställning eller att den överlåter åt att ansvara för frågan. I slutändan handlar den avvägningen om huruvida regeringen har en principiell syn som ska styra stats skuldsförvaltningen i denna del eller om det mer handlar om praktiska frågeställ ningar som med fördel kan överlåtas till att löpande reglera. Det finns en principiell frågeställning i grunden – huruvida den aktiva förvaltningen ska tillåtas omfatta områden som inte ingår i basen för den vanliga skuldförvaltningen. Det går inte på objektiva grunder avgöra om beslut i den frågan bör avgöras av rege ringen eller . Men ingenting talar emot att regeringen, såsom är fallet, ger riktlinjer för den aktiva förvaltningen. Regeringen tog ett beslut i riktlinjerna som förtydligade målet för privat marknadsupplåningen. Den externa granskaren noterade skrivelse till riks dagen13 att målet för privatmarknadsupplåningen var väl allmänt utformat och re kommenderade regeringen att en mer exakt målsättning återgavs i själva beslutet. Det är nu genomfört. riktlinjer görs förtydliganden angående löptiden för statsobligationer som klargör om det är ursprunglig eller återstående löptid som avses. En allmän utgångs punkt är att det är en fördel om regeringen är så tydlig som möjligt. Regeringen har mot bakgrund av erfarenheterna i andra europeiska länder ansett att refinansieringsrisken bör reduceras. Riktlinjerna för volymen riktigt långa obliga tioner har därför ändrats två gånger . REGERINGENS RIKTLINJEÄNDRINGAR FÖR STATSSKULDENS FÖRVALTNING skulle, om Riksgälden följt dem fullt ut, ha höjt räntekostnaderna för lånens löptid med 1,8–5,jämfört med att låna på 10 år.14 Dessa kostnader ska vägas mot att refinansieringsbehovet och därmed risken blir lägre . Om lånet är 30årigt minskar refinansieringsbehovet även . ESV konstaterar att regeringen satt ett högt värde på en begränsad reduktion av re finansieringsrisken. Riksgäldens upplåningsmetoder, med löpande upplåning, inne bär att lånen ofta är helt finansierade när de förfaller. En del av erfarenheterna från andra europeiska länder kan därför inte överföras rakt av på svenska förhållanden. ESV:s samlade bedömning är att riktlinjerna för riktigt långa obligationer medför betydande merkostnader för statsskuldsförvaltningen och i slutändan skattebetalarna vilket ska vägas mot en ringa reduktion av refinansieringsrisken. Det tål att upprepas att det bästa sättet att hålla nere refinansieringsriskerna är att regering och riksdag utformar den ekonomiska politiken så att statsfinanserna förblir sunda. En begränsad statsskuld leder till hög trovärdighet och därmed låg refinansie ringsrisk. Regeringen har reducerat Riksgäldens möjlighet att ta strategiska positioner. Det historiska utfallet visar att positionstagandet givit ett betydande överskott. En svår bedömd fråga är om neddragningen beror på den politiska risken som hänger sam man med ett tänkbart negativt utfall. Det kan dock konstateras att den politiska risken kan öka ifall Riksgälden slår i taket för sin positionstagning och begär utökat ut rymme av regeringen. Regeringen blir då direkt ansvarig för positionen snarare än Riksgälden. Regeringens övriga riktlinjeförändringar handlar om att göra systemet mer flexibelt och ge Riksgälden lite mer manöverutrymme. På så sätt undviks att Riksgälden tvingas sätta in åtgärder för att motverka tillfälliga förändringar av bland annat löp tiden, vilket kan medföra onödiga kostnader. har föreslagit att analyserar huruvida förslag avseende styrning av valutaskulden är ändamålsenligt i förhållande till målet för statsskuldspolitiken. Det är enligt önskvärt att i samband härmed göra en analys av hur positions verksamhet förhåller sig till nämnda förslag. Valutaandelen steg kraftigt under den svenska 1990talskrisen. Den kraftiga upp gången i valutaandelen hade sitt huvudsakliga ursprung i att statens lånebehov var större än vad den inhemska marknaden kunde hantera. Efter krisen fanns en önskan om att minska valutaandelen, något som skedde successivt. Betänkandet av Stats skuldspolitiska utredningen, SOU 1997:66, gav ett stöd till fördelarna med en diver sifierad statsskuld, vilket inkluderar upplåning i utländsk valuta. I riktlinjebeslutet för bestämdes att valutaandelen skulle vara , ett mål som uppnåddes 2008. Regeringen15 har sammanfattat argumenten med anknytning till valutaskulden i föl jande fem punkter: Det finns inga teoretiska skäl att tro på någon systematisk kostnadsmässig för del med valutaskuld framför kronskuld (vid en löptidsmatchad jämförelse). Kostnadsvariationen för valutaupplåning är högre än för upplåning i svenska kronor på grund av variationen i växelkursen. En viss exponering i utländsk valuta kan minska risken i statsskulden genom diversifiering i betydelsen att beroendet av ränteläget i enskilda länder, inklu sive , minskar. Valutaskuld är ett flexibelt instrument i den meningen att staten kan låna stora belopp . En förutsättning för att det ska gälla är dock att valutaskul den inte är för stor i utgångsläget. Det kan finnas anledning att alltid ha en viss upplåning i utländsk valuta för att säkra åtkomsten till den internationella kapitalmarknaden. I sammanhanget kan det vara värt att notera att har en betydande del av valutaskulden inte uppnåtts genom upplåning i annan valuta på den internationella obligationsmarknaden utan genom att Riksgälden har gett ut statsobligationer i svenska kronor och sedan swappat16 till kort skuld i utländsk valuta. 4.2Ny syn på kostnadsfördelarna Riksgälden har tidigare utgått från att det inte finns några teoretiska skäl att tro på någon systematisk kostnadsmässig fördel med valutaskuld framför kronskuld.17 Det s.k. osäkrade ränteparitetsvillkoret innebär att om räntan är lägre i en annan valuta förväntas kronan över tiden depreciera motsvarande räntedifferensens storlek. Med en strikt tolkning innebär det att på lång sikt ska det kosta lika mycket att låna i alla valutor. Riksgälden noterar dock att empiriska studier visar att en strategi, så kallade carry strategi, som går ut på att låna i valutor med låg ränta och placera i valutor med hög ränta har resulterat i en god riskjusterad avkastning. Riksgälden menar att en carry strategi i deras regi i vissa fall bör kunna ske med svenska kronor som högränte valuta. I praktiken kan detta ses som att Riksgälden lånar i utländsk valuta istället för i kronor. Riksgälden har möjlighet att göra placeringar som bygger på en carrystrategi inom det taktiska riskmandat som de erhållit av regeringen. En carrystrategi bör dock ligga i den strategiska snarare än i den taktiska portföljen enligt Riksgälden. Det beror på att carrystrategier kan ge upphov till betydande förluster när växelkurser svänger markant. Staten kan till skillnad från många privata aktörer hantera tillfälliga förluster och invänta en normalisering av marknadsvärden. Ett exempel på detta var att Riksgälden investerade i en förstärkning av den svenska kronan 200918 när den enligt den stora majoriteten av bedömare var felvärderad utan att detta ledde till att privata aktörer köpte kronor. Orsaken till de privata aktörernas avvaktande hållning var att det fanns en betydande osäkerhet om när i tiden kronan skulle stärkas. Då de privata aktörerna utvärderas löpande är de restriktiva att göra placeringar där de på kort sikt kan få negativa utfall även om placeringen bedöms ge ett positivt utfall på lång sikt. Staten har en uthållighet att möta tillfälliga nedgångar som många privata aktörer saknar. Om utgångspunkten är att en carrystrategi kan vara lönsam men att detta inte nöd vändigtvis gäller kan detta påverka synen på hur stor valutaandelen bör Av beredskapsskäl, för att kunna hantera en plötslig kraftig uppgång i statens lånebehov, är det viktigt att behålla viss kompetens hos Riksgälden. Det är vidare viktigt att upprätthålla investerarkontakter och tillgång till de internationella kapital marknaderna (regeringens punkt 4 och 5). Det kräver dock inte att valutaandelen uppgår till de som utgör nuvarande riktlinje. Det framgår också av att av den existerande valutaskulden har uppstått genom att Riks gälden har lånat i kronor och därefter swappat till utländsk valuta. För att valutaupplåningen ska sänka kostnaden för statsskuldsförvaltningen måste de utländska räntorna vara lägre än de svenska som kronan inte förväntas försvagas i motsvarande mån. Om detta förhållande inte är uppfyllt så kan (den för väntade) kostnaden för statsskuldsförvaltningen sänkas genom att dra ned valuta andelen. Nuvarande riktlinjer stipulerar att valutaandelen ska uppgå till med en tillåten avvikelse på . Det övergripande målet för stats skuldsförvaltningen är att kostnaden ska minimeras som risken ska beaktas. Riktlinjen för valutaandelen kommer således i konflikt med det övergripande målet när den sammanlagda kostnaden för lån i utländsk valuta inte förväntas vara lägre än upplåningskostnaden i kronor. Det reser en fråga om flexibilitet i statsskuldsförvalt ningen som vi återkommer till i avsnitt 4.6. Valutarörelser tenderar att vara den viktigaste faktorn för hur lönsamt det är att låna i utländsk valuta. över den senaste tioårsperioden har utländska korta räntor i ge nomsnitt varit 2/lägre än svenska vilket ger en kostnadsfördel för lån i utländsk valuta. Riksgälden har därtill erhållit en positiv basswappspread sedan finanskrisen bröt ut.19 Den mest betydelsefulla faktorn är emellertid växelkursen. Vid ett antal tillfällen har växelkursen förändrats eller mer i årstakt under 2000talet. Räntedifferens och valutautveckling (årstakt) I tabell 3 jämförs kostnaden för att låna till tre månaders interbankränta i och motsvarande ränta för Riksgäldens utländska portfölj.20 I den första kolumnen ingår och i den andra kolumnen , d.v.s. startdatum i den andra kolumnen är före finanskrisen som hade en stark inverkan på många växel kurser. Av tabellen framgår att de utländska räntorna legat klart lägre, nästan en pro centenhet lägre i genomsnitt. Basswappspreaden som låg nära noll före kri sen gav ett visst positivt bidrag under de undersökta perioderna. –201321 gav växelkursen ett starkt positivt bidrag, kronan steg mot de utvalda valutorna. Detta förklaras av att kronan var svag i utgångsläget på grund av finanskrisen. När vi istället väljer en startpunkt blir resultatet en kronförsvagning på . Kostnadsskillnad mellan upplåning i svenska kronor och den ut ländska portföljen Källa: Riksgälden, och egna beräkningar Av tabell 3 framgår att det funnits kostnadsfördelar med att låna i utländsk valuta . står det klart att valutakursutvecklingen spelar en central roll för det sammanlagda utfallet. En utvärdering av femårsperioden som slutade , när kronan var svag, visar på ett mycket dåligt utfall.22 Kronförsvagningen uppgick för den perioden till , vilket var drygt 8 gånger större än den samlade räntedifferensen . Som framkommit av ovan kan man på dagens utvecklade marknader skilja på finan siering och valutaexponering. utgörs av valutaandelen av derivatinstrument där upplåning i svenska kronor swappats till utländsk valuta. I stor utsträckning lånar således inte Riksgälden direkt i utländsk valuta utan de skapar en exponering i utländsk valuta för att uppfylla regeringens riktlinjer om en valutaandel på . Den upplåning som sker direkt i utländsk valuta kan, om man vill undvika valutarisk, swappas till kronor. Upplåning på de internationella marknaderna och andelen valu talån kan därför betraktas som två fristående frågeställningar. Argumentet att Riks gälden behöver upprätthålla kompetens för att agera på de internationella mark naderna och därigenom minska finansieringsrisken och refinansieringsrisken har därför ringa bäring på valutaandelens storlek. Av regeringens fem punkter i avsnitt 4.1 är det egentligen bara diversifieringsargumentet, punkt 3, som har direkt anknyt ning till valutaandelen. Dock, som framgår av punkt 1, är det inte säkert att en va lutaskuld genererar en kostnadsfördel, så den enda säkra slutsatsen beträffande va lutaskuldens effekter är att risken minskar genom en diversifieringseffekt i ränte termer. tillkommer en valutarisk. Valutaandelens storlek bör enligt denna argumentation vara betingad av hur stor räntedifferensen och basswappspreaden kan bedömas vara kontra den valutarisk staten ikläder sig. Riktlinjen att valutaandelen ska uppgå till innebär att regeringen har be slutat att staten löpande ska ta en viss valutarisk. Förhoppningen är att detta sam mantaget ska generera en kostnadsbesparing som det medför en diversifieringseffekt. Eftersom växelkursrisken varierar ganska kraftigt över tiden kan det vara värt att överväga om valutaandelen ska vara över tiden. I da gens system kan Riksgälden, inom det riskmandat regeringen givit dem, ta positioner i den aktiva förvaltningen för att öka eller minska den av regeringen fastställda valu tarisken. Annorlunda uttryckt så beslutar regeringen om den långsiktiga valutarisken medan Riksgälden beslutar om den kortsiktiga (inom de ramar som regeringen be stämt). I ett system med ett tak på valutaandelen får Riksgälden besluta om hur stor valuta risken ska vara på medelång sikt, under det tak som regeringen bestämt. Eftersom de underliggande lånen i svenska obligationer ofta har en löptid så är även basswapparna på samma löptid. Det gör att valutaandelen inte kan varieras snabbt såvida inte Riksgälden tar nya aktiva positioner. Diagram 2 visar hur valutaandelen kommer att utvecklas om inga nya basswappar tas. Med undantag för en snabb ned gång så minskar valutaandelen med 1–om inga nya basswappar tas. Andel valutaupplåning om inga nya lån eller basswappar tas Om valutaandelen ska bestämmas utifrån Riksgäldens bedömning av hur den för väntade kostnadsutvecklingen ser ut skulle det teoretiskt kunna komma att innebära en aktivare hållning jämfört med dagens system. Eftersom kronans utveckling blir den viktigaste faktorn i bedömningen av den förväntade vinsten av att ha skuld i ut ländsk valuta så skulle variationen i valutaandelen i stor utsträckning bestämmas av Riksgäldens syn på kronans långsiktiga utveckling. Ur ett teoretiskt perspektiv skulle detta innebära att om Riksgälden bedömer att kro nan kommer att stärkas bör valutaandelen ligga på taket. Om en försvagning är trolig bör valutaandelen minskas. Som framgår av diagram 2 tar en sådan anpassning om den ska ske genom att lån och basswappar förfaller. Om det bedöms föreligga en uppenbar risk för en försvagning av kronan skulle en mer effektiv åtgärd för Riks gälden vara att ta positioner i den aktiva förvaltningen för en sådan valutautveckling. Det hör emellertid inte till vanligheterna att Riksgälden tar positioner i kronan. har Riksgälden endast tagit tre positioner på den svenska kronans ut veckling. Förväntas kronan vara stabil – eller åtminstone på lång sikt förväntas återvända till ungefär samma nivå som i utgångläget – blir synen på ränte differensen avgörande för valutaandelens storlek. Sannolikt skulle valutaandelen då ligga nära taket eftersom de utländska räntorna kan förväntas ligga under de svenska (urvalsprincipen är att de ska vara valutor med låg ränta). Med tanke på hur svårt det är att bedöma valutarisker – och att valutan har en tendens att återgå till en ungefär ligt nivå – skulle detta sannolikt vara den vanligaste hållningen. Valutautveckling, EUR/SEK Förgående avsnitt diskuterade vilka konsekvenser som ett tak på valutaandelen skulle få utifrån teoretiska utgångspunkter. Riksgäldens syn på kronans valutautveckling skulle bli en avgörande parameter. Det är emellertid av flera skäl ovanligt att Riks gälden agerar på sin valutasyn även om de enligt regeringens riktlinjer får ta posit ioner i kronans valutakurs. För det första är Riksgälden en tillräckligt stor aktör för att kunna påverka prissätt ningen. Det skulle därför kunna påverka förtroendet för såväl Riksgälden som för den svenska marknaden om Riksgälden lät valutaandelen variera utifrån sin valuta syn. För en internationell investerare som köper svenska obligationer skulle det inne bära en extra riskfaktor om Riksgälden påverkar kronkursen. gälden ut sina valutaväxlingar jämnt över tiden för att minimera påverkan på kronans kurs. Vidare skulle det ge en stark signaleffekt om en svensk myndighet löpande investerar på sin tro om kronans utveckling, inte minst om utgångspunkten är att kronan ska försvagas. Det finns en icke oväsentlig risk att det uppstår en sammanblandning mellan Riksgäldens roll och penningpolitiken vilket i förlängningen skulle kunna bli ett tvisteämne mellan Riksgälden och . Dessa faktorer har bidragit till att Riksgälden mycket sällan tar positioner på kron utvecklingen och när så sker har de informerat om detta i förväg så att alla investe rare och andra intressenter varit fullt medvetna om Riksgäldens agerande. Därtill har de placeringar som Riksgälden gjort i samtliga fall baserats på att kronan bedömts som tillfälligt svag, aldrig på att kronan ansetts vara övervärderad. Signaleffekten av att kronan skulle bedömas vara övervärderad skulle sannolikt vara starkare än att den bedöms vara omotiverat svag. Men det är ju endast när kronan anses vara väl stark som det skulle finnas valutaskäl för Riksgälden att minska andelen valutalån. Transparens, förutsägbarhet och risk för sammanblandning med penningpolitiken talar således mot att andelen valutalån ska variera i takt med Riksgäldens syn på valutarisken. Argumentet för är möjligheten att sänka kostnaden för statsskuldens förvaltning. Riksgälden har emellertid inte några planer på att låta valutaandelen variera beroende på vilken syn på valutautvecklingen de har.23 Deras utgångspunkt är att eventuella positioner på kronans utveckling ska tas i den aktiva förvaltningen. Som nämnts tas sådana positioner sällan och hitintills har de bara skett vid tillfällen när kronan be dömts vara omotiverat svag. Riksgäldens tanke med att införa ett tak på andelen valutalån har varit möjligheten att utnyttja vad de identifierar som tillfälliga men ändå långvariga strukturella samband som genererar en prissättning som Riksgälden kan utnyttja. Den historiskt sett höga basswappspreaden är ett sådant exempel. Dessa imperfektioner ska utnyttjas med beaktade av risk. Den största risken är som noterats tidigare växelkursförändringar. Riksgäldens hållning är således att inte aktivt låta växelkursförväntningarna styra valutaandelen men ändå beakta växelkursrisken. Det är ingen tydlig gränslinje som dras upp. Förhållningssättet innebär att fokus ligger på vinsterna som kan göras på grund av vad som kan beskrivas som tillfälliga men långvariga felprissättningar. Räntedifferensen förväntas ätas upp av valutaförändringar. Det blir således felprissättningarna som styr valutaandelen i ett sådant scenario. Med en sådan hante ring påverkar inte förväntningar om växelkursförändringar andelen valutalån utan dessa hanteras genom den aktiva förvaltningen, i den mån sådana förväntningar på verkar statsskuldsförvaltningen överhuvudtaget. Rent principiellt skulle Riksgälden kunna använda taktiska positioner för att utnyttja marknadens prissättning och därigenom uppnå samma effekt som variationer i valutaandelen skulle möjliggöra. Det skulle dock innebära att en betydande del av, under vissa förutsättningar hela, riskmandatet skulle behöva användas.24 Det strider vidare mot den uppdelning som Riksgälden arbetar efter, nämligen att strategiska positioner inte ska marknadsvärderas på grund av att de baseras på långsiktiga be dömningar medan de taktiska positionerna kan och ska marknadsvärderas och utvär deras löpande. ESV:s bedömning är att det är värdefullt att särskilja på de beslut som baseras på strategiska överväganden och de placeringar som bygger på taktiskt positionsta gande. Det gäller även för synen på kronan även om det finns en risk för begrepps förvirring i detta sammanhang. En position i kronan tas bara när kronan bedöms ha avvikit från sin jämviktskurs och görs på medellång sikt, då riktlinjerna stipulerar att en position ska byggas upp och avvecklas gradvis samt annonseras i förväg. Den senaste positionen i kronans kurs började byggas upp och avslutades först . Den var omfattande volymmässigt och långvarig, två faktorer som ofta karaktäriserar strategiska positioner. Icke desto mindre kallas den taktiskt med Riksgäldens nya språkbruk. Riksgälden får enligt regeringens riktlinjer ta positioner i kronans valutakurs. Trans parens och marknadsvårdsskäl talar för att eventuella positioner på kronans ut veckling bör tas i den taktiska portföljen. Det går dock inte att helt bortse från kro nans förväntade utveckling om Riksgälden ska ha möjlighet att variera andelen va lutalån. De vinster Riksgälden eftersträvar genom att utnyttja tillfälliga felprissätt ningar måste ställas mot eventuella risker med placeringarna och växelkursrisken är den mest betydande risken. Den uppstår emellertid bara när kronkursen bedöms vara för stark. En sådan situation har hitintills aldrig medfört att Riksgälden tagit en po sition för en svagare krona. bestäms valutaandelens storlek av regeringens riktlinjer som varit oförändrade sedan målet nåddes 2008. Den externa granskaren bedömde i regeringens förra skri velse om statsskuldsförvaltningen att Riksgälden överskattade vinsterna från vissa upplåningsformer.25 Med ett tak för valutaandelen skulle det övergripande målet om kostnadsminimering vägleda denna del av verksamheten istället för fastställda mål om specifika andelar. Den externa granskaren noterade i en tidigare skrivelse att nuvarande system riskerar att bli lite stelt och snävt i vissa lägen och att en central framtida avvägning tycks stå mellan dagens arbetssätt och en modell där mer ansvar delegeras till Riksgäl den.26 ESV delar den bedömningen. Valutaandelen på utgör ett exempel på att Riksgälden arbetar mot ett specifikt mål där kostnadsminimering kommer i andra hand.