prop · H103109 · 2014-03-05 00:00:00 — Enligt Sjunde AP-fonden får investeringsvolymen, det vill säga storleken på de aktiva mandaten, maximalt motsvara av fondens värde. /2013 motsvarade det . Ett annat sätt att beskriva omfattningen är att relatera till den maximala förlustrisken. Enligt fonden uppgår den maximala förlustrisken för den aktiva förvaltningen inklusive taktisk allokering, det vill säga mandat till vd:n att öka eller minska hävstången, till vid värsta tänkbara utfall. Det motsvarade av fondens värde /2013. Fonden fastställer den maximala förlustrisken Den kan alltså variera mellan olika år. Fonden menar att risken, som är kopplad till den aktiva förvaltningen, är begränsad då fonden räknar med att börsen i genomsnitt går upp 7–och det är en betydligt större ökning än den aktiva förlustrisken för portföljen.83 Det senare synsättet indikerar att förvaltningens omfattning inte framstår som lika betydande, men synsättet är beroende av om det nns en absolut gräns för förlusterna. granskning visar dock att det inte nns någon sådan absolut gräns för förlusterna. När Sjunde AP-fonden uttalar sig om den maximala förlustriskens storlek utgår de från de riskramar som fonden har gett till förvaltarna. konstaterar att de externa förvaltarna inte har något ekonomiskt ansvar om ramarna överskrids. Det innebär att fondens förmåga att begränsa förluster är beroende av att det nns en systematisk och kontinuerlig uppföljning 81Muntlig uppgift från Sjunde AP-fonden . 2010/11:130 bedömer regeringen att verksamheten bedrivs i liten omfattning. Regeringen skriver vidare att baserat på information om fondens risktagande i den dynamiska hävstången och den renodlade aktiva förvaltningen motsvarar fondens aktiva förvaltning av fondkapitalet. 83Intervju med Sjunde AP-fonden . granskar: hållbara pensioner Att risken är spridd på era förvaltare minskar sannolikheten för att den maximala förlustrisken överskrids. ställer det krav på att Sjunde AP- fonden har överblick över samtliga förvaltares användning av riskutrymmet. Även i det fall förlusterna blir större än det denierade förlustutrymmet är det spararna som får bära förlusterna. Om förvaltaren kan beläggas med vårdslöshet har fonden möjlighet att stämma förvaltaren, men det kan bli både komplicerat och kostsamt för fonden. Sammanfattningsvis visar granskning att det inte står helt klart att den aktiva förvaltningen är begränsad till sin omfattning. 3.5.2Den aktiva förvaltningens resultat är inte tillfredsställande En fördel med att separera den aktiva förvaltningen var att styrelsen lättare skulle kunna följa upp, utvärdera och jämföra den aktiva förvaltningens resultat med den passiva förvaltningen. dock att Sjunde AP-fonden inte tydligt redovisar och jämför fondens olika förvaltningsformer i årsredovisningen eller på hemsidan. har begärt in en redovisning av resultatet av den aktiva förvaltningen –2012. Den interna aktiva förvaltningens sammanlagda resultat för perioden var plus före interna kostnader förenade med den aktiva förvaltningen. Resultatet enskilda år har varierat mellan minus och plus . Investeringsvolymen mätt har varierat mellan cirka 2 och . Den externa förvaltningen har haft en högre investeringsvolym som har varierat mellan cirka 5 och . var det sammanlagda resultatet av den externa aktiva förvaltningen plus före externa och interna kostnader förenade med den externa aktiva förvaltningen. Resultatet enskilda år har varierat mellan minus och plus . Sammantaget har den aktiva förvaltningen gett ett resultat om plus före externa och interna kostnader som är förenade med den aktiva förvaltningen. Sjunde AP-fonden har uppgett att deras kostnader för förvaltningen i form av externa förvaltares avgifter och interna personalkostnader för förvaltarna uppgick till –2012. Den aktiva förvaltningen har därmed gett ett nettoresultat på och ett årligt genomsnitt på Det kan jämföras med fondens totala nettoresultat för Premiesparfonden och därefter AP7 Aktiefond som var , vilket ger ett årligt genomsnitt på . Resultatet kan också ställas i relation till den totala investeringsvolymen som varierat mellan cirka 8 och . I redovisningen av den aktiva förvaltningens resultat ingår inte resultatet av de aktiva mandaten att variera hävstången. Resultatet för detta mandat var minus före kostnader . sjunde ap-fonden – svarar förvaltningen av premiepensionen mot spararnas krav? den aktiva förvaltningen även hade belastats med interna kostnader som avser fondadministration, riskhantering och regelefterlevnad samt kostnader för IT och övriga externa kostnader så hade nettoresultatet blivit lägre. Sjunde AP-fonden fastställer målsättningen för de aktiva mandaten i placeringspolicyn. fastställde fonden att förluster, som kan uppkomma i den aktiva förvaltningen, högst skulle få uppgå till . kan konstatera att Sjunde AP-fonden har haft svårigheter att uppnå sina avkastningsmål för den aktiva förvaltningen. redovisade fonden att de aktiva mandaten hade bidragit negativt till fondens resultat med sammantaget minus . Det kan jämföras med fondens avkastningsmål det året om 800 miljoner kronor.84 redovisade fonden att de aktiva mandaten bidragit med , som avkastningsmålet var . noterar att avkastningen inte fullt ut kompenserar för det negativa resultatet . Även fondens externa utvärdering av den aktiva förvaltningen – 2012 visar att fonden har haft svårigheter att klara sina avkastningsmål.85 3.5.3Handel med derivat är riskfyllt och kännetecknas av stora uktuationer Att använda derivat är att handla med risker. Derivat kan användas i två olika syften, för att skydda sig mot risker eller för att spekulera i risker. Dessa nansiella instrument används för att omfördela risker mellan olika aktörer och vars värde beror på värdet av en eller era underliggande tillgångar. De underliggande tillgångarna kan till exempel vara räntor, valutor, aktier, råvaror eller krediter. När en investerare exempelvis köper ett aktiederivat, så är det inte aktien i sig som denne köper, utan olika rättigheter/skyldigheter baserat på det framtida värdet på aktien. Dessa rättigheter/skyldigheter varierar beroende på vilken typ av derivat som köps. För terminskontrakt86 och swappar87 erhåller investeraren värdeförändringen i den underliggande tillgången. tillgången till exempel stiger erhåller investeraren vid förfall. Om den istället sjunker till , måste investeraren betala . På samma sätt kan man också handla i aktieindexterminer. Värdet på derivaten kan förändras mycket snabbt vilket kan ge stora vinster eller förluster. För vissa kontrakt behöver en investerare inte betala någon initial ersättning och i andra fall erhåller investeraren en ersättning för att ta på sig risk. Eekten blir att man kan förlora stora belopp, utan att göra en initial investering. 84AP7 (2012), Årsredovisning 2011, s. 17. 85Se vidare avsnitt 3.5.4. 86Terminskontrakt (terminer) är en överenskommelse att vid terminskontraktets förfall köpa eller sälja en viss tillgång för ett i förväg överenskommet pris. 87Swappar är en överenskommelse att initialt byta en tillgång mot en annan, och byta tillbaka. granskar: hållbara pensioner derivaten från till exempel en vanlig aktie, där man vid en konkurs maximalt kan förlora värdet som man investerade i aktien. Sjunde AP-fonden använder terminskontrakt och swappar, vilka i detta sammanhang är mindre komplexa än andra derivat. Sjunde AP-fondens handel med derivat har i stor utsträckning skett direkt mellan motparter.88 Det innebär att investeraren måste ta hänsyn till inte bara den nansiella risken, utan också till huruvida motparten kan fullgöra sina förpliktelser, den så kallade motpartsrisken. Ju sämre kreditvärdighet motparten har, desto högre motpartsrisk. Ju större värde derivatkontraktet har, desto större blir fordran på motparten och därmed storleken på motpartsrisken. Ett sätt att minska risken är att låta den motpart som står i skuld ställa säkerheter till den andre parten. Ett annat alternativ är att använda en central motpart89 som agerar mellanhand och tar över respektive parts fordran och skuld. Om den ena parten skulle fallera så drabbas inte den andra parten. Motpartsrisken blir då på den centrala motparten istället. Handeln med derivat skapar alltså egna risker. Förutom motpartsrisken ökar även de operativa riskerna i förvaltningen, då hanteringen av derivat är komplicerad. Sjunde AP-fonden kan använda derivat både för att sänka och höja risknivån i förvaltningen, men användningen av derivat får sammantaget inte uppgå till av fondens värde. Utrymmet att använda derivat är begränsat, men vid beräkningen av de sammanlagda exponeringarna får fonden, under vissa förutsättningar, ta hänsyn till transaktioner som resulterar i en tydlig reducering av riskexponeringen i fonden. Syftet med detta är att transaktioner, som syftar till att sänka risken, inte ska komma i konikt med övrig derivatanvändning. Då hävstången normalt motsvarar , och den aktiva förvaltningen kan uppgå till innebär det sammantaget att användningen av derivat kan uppgå till . Det inträade 2011 när den genomsnittliga derivatexponeringen som högst uppgick till . nådde den som högst . Om hela utrymmet används, vilket kan gå snabbt vid en större nedgång på aktiemarknaderna, uppger fonden att den kan göra motsatta transaktioner till hävstången vilket skulle minska exponeringen. Som tidigare nämnts har styrelsen vid extrema situationer möjlighet att reducera storleken på hävstången inom intervallet 0–, vilket också skulle få till eekt att marginalen upp till maximal mängd derivat ökar.90 har följt upp Sjunde AP-fondens beslut att före omläggningen öka investeringsrisken i tillväxtmarknader genom att använda så kallade notes i den aktiva förvaltningen. Dessa notes består av en derivatdel och Fonden har inte delat upp det nansiella instrumentet 88Over-the-counter (OTC). 89Central-counter-party (CCP). 90AP7 (2012) Placeringspolicy 2013, avsnitt 6.3 Hävstång. sjunde ap-fonden – svarar förvaltningen av premiepensionen mot spararnas krav? i dessa komponenter i redovisningen. Det är också anledningen till att dessa notes redovisades i sin helhet under tillgångsslaget globala aktier i Det innebär att fondens redovisning av sammanlagda derivatexponeringar under rubriken och aktielån inte innefattar den riskexponering som härrör från derivatdelen i dessa notes. Styrelsen beslutade om investeringen i tillväxtmarknader 2007 och om avveckling . varierade investeringsvolymen i dessa notes mellan cirka 6–. Det sammanlagda resultatet efter avveckling blev ungefär plus före fondens Sjunde AP-fonden har inte kunnat lämna någon närmare beräkning av fondens kostnader. Fördelat blir det en genomsnittlig bruttoavkastning om . Resultatet enskilda år varierade mellan minus och plus . Svängningarna i resultat visar vilken risknivå investeringen har medfört. Bruttoresultatet ska sättas i relation till den höga risknivån. 3.5.4Sjunde AP-fonden brister i utvärdering av den aktiva förvaltningen Sjunde AP-fonden har låtit en konsult utvärdera resultatet av den aktiva förvaltningen –2011. oentliggjorde fonden resultatet av utvärderingen i en rapport. Rapporten innehåller generella uttalanden om att det är svårt att slå index. När det gäller resultatet av den aktiva förvaltningen framgår det att den ackumulerade vinsten efter kostnader endast motsvarade av fondens avkastningsmål för perioden. Det framgår också att risken är betydande i förhållande till den genomsnittliga månadsavkastningen. I rapporten konstaterades att månadsavkastningen varierade mellan minus 116 miljoner och plus , vilket kan ställas i relation till att nettoresultatet efter kostnader för hela perioden var . Rapporten redovisar inte hur stora investeringsvolymerna var, vilket gör det svårare att bedöma resultatet.91 noterar att regeringen har följt upp den aktiva förvaltningen i de årliga utvärderingarna vilket kommenteras i avsnitt 5.3.2. granskning visar att styrelsen inte närmare har behandlat regeringens synpunkter –2012. Vd:n kommenterade regeringens skrivelse i samband med styrelsemöten och 2012, men berörde inte regeringens kommentarer om resultatet av den aktiva förvaltningen. hölls ett möte mellan fonden och statsekreteraren där en underlagsrapport till regeringens skrivelse gicks igenom.92 I styrelseprotokollen nns i övrigt inga kommentarer angående regeringens skrivelse. 91Agenta (2012), Utvärdering – Sjunde AP-fonden. 92AP7 (2011), Styrelseprotokoll nr 90. granskar: hållbara pensioner Sjunde AP-fonden valt att inte kommentera regeringens skrivningar om den aktiva förvaltningen, trots att skrivelsen publicerades i samband med att fonden hade problem med det aktiva mandatet för hävstången. Sjunde AP- fonden har dock ingen skyldighet att ta hänsyn till regeringens synpunkter. 3.6Pensionärer har en kortare placeringshorisont Förvalsalternativets nuvarande placeringsinriktning innehåller som tidigare nämnts en generationsprol. Det är inte säkert att den passar alla sparare i förvalsalternativet. När spararna blir äldre blir placeringshorisonten kortare och pensionärerna blir direkt beroende av hur avkastningen i premiepensionen utvecklas. Framtida pensionärer i förvalsalternativet kommer sannolikt att i genomsnitt ha lägre intjänad premiepension än övriga sparare i premiepensionssystemet. Detta då spararna i förvalsalternativet i genomsnitt har en lägre kontobehållning jämfört med genomsnittet av övriga sparare, vilket redovisas i avsnitt 2.2. För dessa pensionärer kan även den intjänade tjänstepensionen vara låg. Med en sammantaget låg pension har pensionären sämre ekonomisk kapacitet att hantera att pensionsutbetalningar varierar efter avkastningen i premiepensionen. För dagens pensionärer har premiepensionen liten betydelse, men för framtida pensionärer kan premiepensionen utgöra så mycket som av den sammanlagda allmänna pensionen. Det innebär att utbetalningen från premiepensionen kan komma att ha betydande påverkan på deras konsumtionsutrymme. Förvalsalternativets generationsprol innebär att risken sänks successivt genom att pensionskapitalet förs över från aktiefonden till räntefonden efter . Avtrappningen styrs genom en generationsfondnyckel. andelen aktiefond trappas ned är aktieexponeringen fortfarande vid och vid genom användningen av hävstång.93 Det innebär att utvecklingen på aktiemarknaden har fortsatt stor betydelse för avkastningen, vilket kan få till följd att pensionsutbetalningarnas storlek kan ha en betydande variation. noterar att den valda placeringsstrategin innebär att fonden avstår från placeringar på den långsiktiga obligationsmarknaden. Pensionärer som har lägre tolerans för variationer i avkastningsresultatet och som vill ha en lägre risknivå än vad förvalsalternativet medger kan ytta sitt pensionskapital till ett annat fondalternativ med lägre risk hos Sjunde AP-fonden eller till någon annan förvaltare. En möjlighet, som av alla pensionärer inom premiepensionssystemet väljer, är att ytta pensionskapitalet till den traditionella försäkringen som förvaltas av . 93 Se avsnitt 2.1.2 för ytterligare information. sjunde ap-fonden – svarar förvaltningen av premiepensionen mot spararnas krav? För pensionärerna kan en ytt från förvalsalternativet även medföra betydande nansiella risker. Nuvarande regler innebär att en sparare måste ytta allt pensionskapital på en gång från förvalsalternativet. Valet av tidpunkt för ytten kan alltså påverka marknadsvärdet på det kapital som yttas, vilket påverkar storleken på spararens framtida pension. 3.6.1För pensionärer innebär förvalsalternativet att pensionens storlek kan variera Sjunde AP-fonden har tidigare gjort så kallade Asset Liability Managementanalyser (ALM-analyser). Syftet med sådana analyser är att stämma av vald placeringsinriktning och ställa den i relation till vilka framtida åtaganden fonden har. En ALM-analys kan ge underlag för hur fonden kan matcha tillgångarna i förvaltningen till förväntade utöden . Den senaste ALM-analysen gjordes 2009. Av den framgår de beräkningar som gjordes inför omläggningen med portföljer av olika sammansättning av aktier och obligationer, samt olika hävstångsgrader. Beräkningarna är inriktade på hur pensionskapitalets storlek påverkas av olika antaganden. Sjunde AP-fonden delade upp analysen i två delar, generationsfondnyckeln och utbetalningsnyckeln där den senare avsåg perioden . Fonden gör följande kommentarer i analysen: Det ska emellertid noga poängteras att ökningen av den förväntade avkastningen kommer från ett ökat risktagande, vilket innebär att resultatet kommer att svänga mer över tiden samt: Riskerna påverkas av en mycket lång placeringshorisont och en betydande tidsdiversiering. Att inte öka risktagandet är i stor utsträckning att begränsa en möjlig uppsida. På kortare tider kommer däremot resultatet att svänga mer ju mer risk som tas.94 De simuleringar som gjordes av olika utfall av månadsutbetalningar till pensionärer presenteras i en tabell där de siror som redovisades även inkluderar inkomstpensionen. Det innebär att svängningar i utfall för premiepensionen framgår mindre tydligt jämfört med om variationerna i premiepensionen hade presenterats separat. Enligt fonden har nyttan av den nuvarande placeringsinriktningen varit större för majoriteten av spararna jämfört med de problem som svängningar i avkastning har inneburit för nuvarande pensionärer som har en liten andel premiepension.95 har Sjunde AP-fonden genomfört en studie på området som kommer att ligga till grund för en översyn av nuvarande generationsfondnyckel. 94AP7 (2009), Nytt förvaltningsuppdrag för AP7 – ny strategisk portfölj och generationsportfölj för förvalsalternativet, bilaga till styrelseprotokoll nr 78. 95Muntlig uppgift från Sjunde AP-fonden . granskar: hållbara pensioner 3.6.2 Hög valutarisk kan också påverka utfallet för pensionärerna I ALM-analysen berördes även fondens valutastrategi i den globala indexförvaltningen. Valutarisken i AP7 Aktiefond är hög. Sjunde AP-fonden anger era skäl för att inte använda möjligheten att valutasäkra innehaven. Fonden menar att genom att inkomstpensionen inkluderas i analysen blir spararens exponering mot svenska kronor mycket hög. Utöver det anger fonden att valutasäkring för längre placeringshorisonter medför högre kostnader och kan medföra ökad risk. Fonden har också erfarenheter av tidigare valutasäkring som inte haft de riskreducerande egenskaper som förväntades. Istället föreslår fonden att möjlig felprissättning av valutor istället kan omhändertas i den aktiva förvaltningen. I takt med att den svenska kronan har stärkts har aktiefondens höga valutaexponering inneburit en sämre resultatutveckling i svenska kronor. Sammanfattningsvis ökar premiepensionens andel av den allmänna pensionen för framtidens pensionärer. Framtida pensionärer med låg pension kan ha lägre tolerans för att den utbetalda pensionen varierar på grund av hög aktieexponering och valutarisk. 3.7.1Målet ger ingen tydlig vägledning till spararna och är inte längre tidsatt Sjunde AP-fonden har haft en liknande målformulering för förvalsalternativet sedan starten av fonden. Målet har hela perioden ställts i relation till den genomsnittliga avkastningen för övriga sparare i premiepensionssystemet. Det är ett relativt mål, vilket innebär att målet kan uppfyllas även när avkastningen är låg så länge genomsnittsspararens avkastning är lägre. En tydlig förändring av målformuleringen efter omläggningen 2010 är att den är tidsatt, vilket inte ger en tydlig vägledning för spararna och regeringen om vad som kan vara en rimlig mätperiod när avkastningsresultatet ska bedömas. Det är inte heller i enlighet med intentioner om att målet ska vara tidsatt och mätbart. För att utvärdera Sjunde AP-fondens förvaltningsprestation används tidsviktad avkastning. –2012 klarar fondens förvaltningsprestation inte en jämförelse med inkomstindex, det vill säga uppräkningen av inkomstpensionen. Den kapitalviktade avkastningen – 2012 klarar däremot en jämförelse med inkomstindex. sjunde ap-fonden – svarar förvaltningen av premiepensionen mot spararnas krav? 3.7.2Förvalsalternativet bygger på kostnadseektiv passiv förvaltning av pensionskapitalet Sjunde AP-fonden förvaltar i två fonder, AP7 Räntefond och AP7 Aktiefond och förvalsalternativet är uppbyggt av dessa fonder. Nästan hela det förvaltade kapitalet, av räntefonden och av aktiefonden, förvaltas passivt genom att fonden följer valda index. Placeringsstrategin innebär att fonden avstår från att placera på den långsiktiga obligationsmarknaden. Det är endast den resterande delen av tillgångarna i aktiefonden (), fondens onoterade innehav, som förvaltats aktivt. Fondens passiva aktieförvaltning utförs av externa förvaltare och möjliggör att fonden kan hålla en liten förvaltningsorganisation. Den passiva förvaltningen medför låga kostnader och utgör grunden för Sjunde AP-fondens låga förvaltningsavgift. Hävstång används för att öka pensionen Den passiva förvaltningen i aktiefonden kombineras med en hävstång. För att uppnå hävstångseekten använder Sjunde AP-fonden en form av derivat. Aktieexponeringen i aktiefonden uppgår i normalläget till . Risknivån höjdes i syfte att uppnå en sammanlagd allmän pension som motsvarade av slutinkomsten. Resultatet av hävstången redovisas inte tydligt av Sjunde AP-fonden. Oklart om alfa-betaseparering lett till bättre aktiv förvaltning –2007 genomförde Sjunde AP-fonden en förändring av förvaltningen genom att förvaltningen delades upp i en passiv indexförvaltning (beta) och en separat aktiv förvaltning (alfa). Motivet till förändringen var att renodla förvaltningen i två delar vilket för den aktiva förvaltningen skulle innebära ökad transparens, högre avkastning och lägre kostnader. konstaterar att resultatet av den aktiva förvaltningen inte är tydligt redovisad. Aktiv förvaltning är ett komplement som innebär höga risker och har gett ett lågt resultat Sedan alfa- och betasepareringen sker den aktiva förvaltningen utan underliggande kapital. Istället används kapitallösa mandat. Målet är att skapa avkastning genom att spekulera i marknadsrörelser och utnyttja riskpremier och onormala prissättningar. Den aktiva förvaltningen har visat ett lågt resultat och Sjunde AP-fonden har haft svårt att nå sina avkastningsmål. har risktagandet varit högt. Fonden styr risktagandet genom avtal med förvaltarna. Fondens risktolerans i form av hävstång och aktiva mandat innebär att derivatexponeringen kan uppgå till . Det ska jämföras med att användningen av derivat högst får motsvara av fondens värde. granskar: hållbara pensioner Det framgår inte tydligt i Sjunde AP-fondens årsredovisning hur stor den aktiva förvaltningens omfattning är. Om omfattningen mäts utifrån investeringsvolymen av de aktiva mandaten kan volymen motsvara av fondens värde. Om man istället mäter den maximala förlustrisken utgör den av fonden värde. Någon absolut gräns för förlustrisken nns dock inte och det är spararna som står för risken oavsett förlusternas storlek. Sjunde AP-fondens verktyg för att begränsa förluster är löpande övervakning och kontroll av samtliga förvaltares förlustutrymme. 3.7.3Pensionärer med låg pension har svårare att klara variationer i avkastning När spararna blir äldre blir placeringshorisonten kortare och pensionärerna blir direkt beroende av hur avkastningen i premiepensionen utvecklas. kan premiepensionen motsvara av den totala allmänna pensionen. Inför omläggningen gjorde Sjunde AP-fonden beräkningar över vilket risktagande i form av hävstång som krävdes för att komma upp till en allmän pension som motsvarar av slutinkomsten. Hävstången används för att nå högre avkastning men innebär också större variationer i avkastning. Variationer i avkastning påverkas alltså både av aktieexponeringen i AP7 Såfa som minst uppgår till , och av den höga valutarisken i AP7 Aktiefond. Pensionärer i förvalsalternativet har i genomsnitt lägre intjänad premiepension än övriga sparare. De pensionärer som har låg pension har sämre tolerans för att klara variationer i pensionsutbetalningarna.