prop · H103109 · 2014-03-05 00:00:00 — Händelsen , när vd:n fattade beslut om att utöka det aktiva mandatet för hävstången, föranledde styrelsen att ge ledningen i uppdrag att omarbeta styrdokumentet. Därmed framgick det tydligare i styrdokumentet vad styrelsen beslutat om och vad som beslutats av vd:n som en del i den löpande kapitalförvaltningen.51 Sjunde AP-fonden har inrättat en placeringskommitté som är ett samrådsorgan för frågor inom kapitalförvaltningen. Kommittén består av vd:n, cheferna för de två förvaltningsenheterna och chefen för administration, dit fondadministrationen tillhör. Kommittén behandlar frågor som rör bland annat tillgångsfördelningen inom de ramar som styrelsen har beslutat, avtal med interna och externa förvaltare inklusive limiter samt den aktiva förvaltningen. Kommittén ska även löpande följa upp och utvärdera förvaltningen. I uppgifterna ingår också att ge styrelsen förslag om placeringspolicy, som är det styrdokument som beskriver hur placeringsinriktningen ska genomföras. 49AP7 (2006), Styrelseprotokoll nr 58. 50Skriftlig uppgift från Sjunde AP-fonden . 51Konsekvenser av fondens beslut att använda det aktiva mandatet för hävstången beskrivs närmare i kapitel 4. sjunde ap-fonden – svarar förvaltningen av premiepensionen mot spararnas krav? 3.2.1Styrelsen har valt ett relativt mål Enligt lagen är målet för Sjunde AP-fonden att placera fondmedlen så att långsiktigt hög avkastning uppnås givet vald risknivå. Styrelsen ska utifrån detta precisera närmare mål för fondförvaltningen och målet ska vara mätbart och tidsbestämt. Styrelsens målformulering för förvalsalternativet har i stora drag varit densamma sedan starten . Styrelsens mål för det tidigare förvalsalternativet Premiesparfonden var att avkastningen över rullande femårsperioder minst skulle motsvara genomsnittet av alla fonder som kunde väljas aktivt i premiepensionssystemet och att det skulle ske till lägre risk. För AP7 Såfa valde styrelsen att målet skulle vara att uppnå en avkastning som överträar genomsnittet av de privata fonderna inom premiepensionssystemet. Båda målen relaterar till genomsnittet av de privata fonderna i premiepensionssystemet, målet är därmed relativt. Målformuleringen innebär att målet kan uppnås även vid en mycket låg avkastning, eller till och med negativ, så länge den är högre än genomsnittet för de privata premiepensionsfonderna. Målet ger på så sätt ingen vägledning om vilken nivå på avkastning som sparare kan förvänta sig. Det försvårar för sparare, styrelse, regering och andra att utvärdera om avkastningen har stått i relation till risktagandet i AP7 Såfa. Det visar på ett behov av att komplettera nuvarande målformulering så att det även nns ett jämförelsemått som tydligare visar vad den förväntade avkastningen minst bör uppgå till. För att mäta om Sjunde AP-fondens förvaltning av förvalsalternativet har gett en rimlig avkastning i förhållande till risknivån kan avkastningen till exempel mätas mot den riskfria räntan. kan konstatera att det nns ett annat etablerat jämförelsemått inom det allmänna pensionssystemet. redogör för inkomst-/balansindex som jämförelsemått i sin utvärdering av premiepensionssystemets genomsnittliga årliga värdeutveckling.52 Det innebär att man mäter mot inkomstpensionens uppräkning. Sjunde AP-fonden relaterar förvalsalternativets höga risktagande till det låga risktagandet i inkomstpensionen. i förvalsalternativet är högre än i inkomstpensionen är det rimligt att avkastningen blir högre än inkomstindex. noterar också att även om Sjunde AP-fonden inte har en målformulering om förväntad avkastning så har fonden vid era tillfällen 52 (2013), – Pensionssystemets årsredovisning 2012, s. 47 och 50. granskar: hållbara pensioner gjort uttalanden om att sparare kan förvänta sig en genomsnittlig årlig avkastning på aktiemarknaden om 6–8 procent.53 Nuvarande målformulering skiljer sig från tidigare målformulering på två punkter. Lagändringen inför omläggningen 2010 innebar att det tidigare lagkravet på låg risk i förvalsalternativet togs bort. En annan skillnad var att styrelsen valde bort att tidsätta målet för AP7 Såfa, vilket målet för Premiesparfonden var. har bett styrelsen kommentera varför målet är tidsatt. Enligt styrelsen följer de löpande upp fondernas utveckling vid varje styrelsemöte. Däremot följer styrelsen inte upp resultatet utifrån . Styrelsen anser att ett tidsatt mål har mindre relevans när det är möjligt att följa utvecklingen varje dag.54 konstaterar att i avsaknad av tidsatt mål har fonden frihet att välja vilken eller vilka mätperioder som utvärderas. 3.2.2Bred utvärdering kräver två värdeutvecklingsmått För att utvärdera förvaltningen av premiepensionen använder två olika värdeutvecklingsmått. Kapitalviktad avkastning används vid mätning av hur det har gått för spararna och den faktiska avkastning som spararna har fått. Den kapitalviktade avkastningen påverkas av hur stort det förvaltade kapitalet varit och av att inkommande kapitalöden har placerats vid mer eller mindre gynnsamma tillfällen. Den genomsnittliga premiepensionsspararen i förvalsalternativet har sedan starten fram fått en kapitalviktad avkastning som är högre än uppräkningen av inkomstpensionen, det vill säga inkomstindex. När fondbolagens förvaltningsprestationer ska mätas använder tidsviktad avkastning istället för kapitalviktad avkastning. Då rensas eekter av in- eller utöden av kapital bort för att bedömningen av prestationen inte ska påverkas av om dessa öden varit tidsmässigt gynnsamma. Sjunde AP-fondens förvaltningsprestation, mätt som tidsviktad avkastning, består av era viktiga byggstenar. Fondens grad av skicklighet i att passivt förvalta i nivå med index och förmåga att använda hävstång utgör tillsammans med de låga förvaltningsavgifterna grunden för förvaltningsprestationen vilket i sin tur påverkar avkastningsresultatet. Sjunde AP-fondens förvaltningsprestation i form av tidsviktad avkastning har från starten fram i genomsnitt varit 1,4 53AP7 (2013), Årsredovisning 2012, s. 3, AP7 (2011), Årsredovisning 2010, s. 9, Är PPM ipp eller opp?, pressmeddelande från AP7 . 54Intervju med Sjunde . sjunde ap-fonden – svarar förvaltningen av premiepensionen mot spararnas krav? procent , enligt fondens mätning.55 Fondens första placeringar gjordes från till . Enligt mätdata som startar var Sjunde AP-fondens tidsviktade avkastning något högre, i genomsnitt . De redovisade sirorna visar att Sjunde AP-fondens förvaltningsprestation inte når upp till tidsviktat inkomstindex, som var –2012.56 Sjunde AP-fondens tidsviktade avkastning översteg genomsnittet för de privata fonderna per år.57 Att den tidsviktade avkastningen översteg övriga fonders avkastning innebär att Sjunde AP-fonden uppfyller sitt mål –2012 trots att fondens förvaltningsprestation inte nått upp till inkomstindex. Förvalsalternativets tidsviktade avkastning skulle förbättras om man räknade in utvecklingen för . noterar att valet av mätperiod har stor betydelse för vilket avkastningsresultat som redovisas, det gäller såväl kapitalviktad som tidsviktad avkastning. Sjunde AP-fonden delar inte uppfattning att den tidsviktade avkastningen är ett lämpligt värdeutvecklingsmått för att mäta fondens förvaltningsprestation i förhållande till inkomstindex. Sjunde AP-fonden använder tidsviktad avkastning för att jämföra avkastningen med övriga fonder och med valt jämförelseindex. Sjunde AP-fonden menar dock att fondens förvaltningsprestation bör utvärderas utifrån det uppdrag fonden har i Enligt fonden är deras uppdrag att erbjuda produkter som kan förväntas fungera väl i kombination med inkomstpensionen, det vill säga ge en hög samlad allmän pension till rimlig risk. När det gäller utvärderingen av hur väl fondens produkter utvecklats i kombination med inkomstpensionen är det riskspridning, kapitalmarknadsexponering och högre förväntad avkastning i den samlade allmänna pensionen som är av intresse och som bör utvärderas utifrån premiepensionssystemets mål. Sjunde AP-fonden menar att i detta sammanhang är det den faktiska avkastningen som spararen fått på sitt insatta kapital som är relevant, det vill säga kapitalviktad avkastning. uppfattning är att det är Sjunde AP-fondens uppgift att förvalta förvalsalternativet så att den tidsviktade avkastningen blir så hög som möjligt, då den tidsviktade avkastningen ligger till grund för den kapitalviktade avkastningen. I Sjunde AP-fondens förvaltningsberättelse redovisar fonden den genomsnittliga avkastningen för förvalsalternativet, AP7 Såfa, men det framgår inte tydligt om det är tidsviktad avkastning som avses. I förvaltningsberättelsen för respektive fond, AP7 Aktiefond och AP7 Räntefond, redovisas tidsviktad avkastning58. 55Mätt enligt NAV-kurs (Value). Skr 2012/13:130 s. 29, AP7 (2013) Årsredovisning 2012, s. 31. 56Pensionsmyndigheten (2013), – Pensionssystemets årsredovisning 2012, s. 50. 57Skr 2012/13:130 s. 29. 58I form av NAV-kursberäknad avkastning. granskar: hållbara pensioner Sjunde AP-fonden genomförde stegvis en större förändring av utformningen av kapitalförvaltningen –2007 när aktieförvaltningen delades upp i alfarespektive betaförvaltning. Modellen har använts i förvaltningen . I Sjunde AP-fondens fall innebar den separerade alfa- och betaförvaltningen en tydligare uppdelning av förvaltningen i två skilda delar, en med mål att generera marknadens genomsnittsavkastning (beta) och en med målet att generera en positiv avkastning därutöver (alfa). Det nns betydande skillnader mellan de två förvaltningsformerna. Den första förvaltningsformen är den passiva förvaltningen (beta) som avser förvaltningen av spararnas faktiska pensionskapital. Det förvaltade pensionskapitalet, som uppgick till cirka 130 miljarder, fördelas mellan AP7 Räntefond och AP7 Aktiefond. Allt kapital, förutom av innehaven i AP7 Aktiefond, förvaltas passivt genom att fondens förvaltning följer index. Den här delen av förvaltningen har en placeringshorisont på 30–. De resterande av kapitalet i utgör onoterade innehav och förvaltas aktivt av Sjunde AP-fonden och har en placeringshorisont på 10–. Den andra förvaltningsformen (alfa) består av aktiv förvaltning i form av kapitallösa aktiva mandat, vilket beskrivs närmare i avsnitt 3.5. Dessa mandat har en placeringshorisont på 3–. Det är värt att notera att denna förvaltning alltså inte utgör förvaltning av spararnas faktiska pensionskapital, även om resultatet av de aktiva mandaten påverkar den totala avkastningen för förvalsalternativet. Motiven för förändringen var enligt Sjunde AP-fonden att den traditionella aktiva förvaltningen inte hade gett tillfredsställande resultat som var i nivå med förväntningarna.59 Fonden uttalar att de med modellen inte bara förväntas nå högre avkastning utan även lägre kostnader genom den högre graden av specialisering.60 Förändringen inleddes med att ledningen tog initiativ till ett projekt som riktade sig mot den svenska aktieförvaltningen. Efter att ledningen informerat styrelsen om projektet på styrelsemötet förberedde ledningen ett förslag till styrelsebeslut på nästföljande styrelsemöte som möjliggjorde att det direkt därefter gick att införa förvaltningsmodellen. har tagit del av styrelseprotokoll och strategidokument från tillfället för förändringen. Av det aktuella protokollet från styrelsemötet framgår inte direkt att beslutet avser införandet av modellen med alfa- och betaseparering. Av beslutet framgår endast hur relevanta styrdokument hade ändrats. Beslutspunkten justerades även vilket indikerar att Sjunde AP-fonden ville ha möjlighet att snabbt genomföra förändringen. 59AP7 (2009), Årsredovisning 2008, s. 2 och AP7 (2011), Årsredovisning 2010, s. 18. 60AP7 (2006), Årsredovisning 2005, s.12. sjunde ap-fonden – svarar förvaltningen av premiepensionen mot spararnas krav? 3.4Passiv förvaltning i förvalsalternativet Förvalsalternativets nuvarande strategiska placeringsinriktning utgår från omläggningen 2010 som följde av att lagstiftningen ändrades.61 De strategiska valen för den nya placeringsinriktningen är enligt Sjunde AP-fonden väl grundade i nansiell teori.62 Teorin bygger på att man ska kunna kombinera en marknadsportfölj med riskfyllda tillgångar63 med en riskfri tillgång för att därmed uppnå en så hög förväntad avkastning som möjligt givet den totala risken. Fondens förvaltning tillämpar alfa- och betaseparering även efter omläggningen. 3.4.1AP7 Såfa bygger på passiv förvaltning av pensionskapitalet I nuvarande förvalsalternativ omfattar den passiva förvaltningen (beta) hela AP7 Räntefond och 97 procent64 av innehaven i AP7 Aktiefond. Fondens passiva indexförvaltning är kostnadseektiv och lägger grunden till de låga avgifterna i förvalsalternativet. AP7 Räntefond ska utgöra den så kallade riskfria tillgången i AP7 Såfa för sparare . Av det skälet har Sjunde AP-fonden valt en kort placeringshorisont och låg kreditrisk i räntefonden. Styrelsen har beslutat att fonden ska följa ett visst ränteindex.65 För AP7 Räntefond nns en valutastrategi för att hantera eventuella valutarisker. Den andra beståndsdelen i AP7 Såfa är AP7 Aktiefond som i huvudsak är en passivt förvaltad global aktiefond. Denna del utgör den så kallade marknadsportföljen. noterar att fondens strategiska val genom utformningen av de två fonderna innebär att fonden avstår från att ta del av de riskpremier som nns på den långsiktiga obligationsmarknaden. Styrelsen har beslutat att aktieförvaltningen i AP7 Aktiefond ska följa ett visst världsindex.66 Enligt Sjunde AP-fonden nns stordriftsfördelar med att följa ett väletablerat index.67 Indexet omfattar stora och medelstora börsnoterade företag i 24 utvecklade länder och 21 tillväxtländer. Indexet är viktat efter geograska marknaders och sektorers storlek och tar inte hänsyn till vilka marknader eller sektorer som kan antas ha en högre förväntad tillväxt. I valt index väger aktiemarknaden i tyngst och motsvarar , därefter kommer och med vardera och den 61Se avsnitt 2.1.2 för mer information. 62Intervju med Sjunde AP-fonden . 63Marknadsportföljen kan enligt teorin bestå av alla sorters riskfyllda tillgångar, utöver aktier, till exempel obligationer och råvaror. I AP7 Såfa har fonden valt att enbart låta aktierelaterade tillgångar och risker ingå i AP7 Aktiefond. 64Resterande utgör onoterade innehav och förvaltas aktivt. 66MSCI All Country World Index (MSCI ACWI). 67Intervju med Sjunde AP-fonden . granskar: hållbara pensioner svenska aktiemarknaden utgörs av någon procentandel. Av de olika sektorer som indexet speglar är den nansiella sektorn störst med en andel om . Det beror på att nansiella företag är börsnoterade i högre grad än företag i andra sektorer. Sjunde AP-fondens val av index och de valda indexens utformning har betydelse för vilken avkastning fonden har möjlighet att uppnå. granskning visar att styrelse och ledning inför omläggningen av förvalsalternativet 2010 främst var fokuserad på valet mellan en global aktiefond eller en fond som skulle utgå från snittfonden inom premiepensionssystemet och därmed ha en viss övervikt i svenska aktieinnehav. På styrelsemötet behandlades frågor som rörde den planerade omläggningen. Ledningen presenterade ett underlag som bland annat behandlar hur den strategiska portföljen kan utformas. Av detta underlag framgår att det fanns fördelar med en marknadsviktad aktieportfölj då det har en tilltalande teoretisk grund och att det är en rimlig strategisk allokering för en långsiktig investerare som AP7. Av presentationen framgår även att praktiska aspekter talar för ett så brett och standardiserat index som möjligt.68 ck styrelsen en redogörelse för den strategiska portföljens uppbyggnad, förutsättningar och risker samt en jämförande utvärdering för den period som portföljen varit i bruk. Det framgår inte av styrelseprotokollen att styrelsen specikt har diskuterat det valda indexets sammansättning efter omläggningen. 3.4.2 Hävstången ökar aktieexponeringen och därmed risktagandet granskning visar att Sjunde AP-fondens ledning utredde möjligheten att använda derivat69 i syfte att öka risktagandet med hjälp av en hävstång. Inför omläggningen 2010 gjorde fonden utifrån vissa antaganden beräkningar om vilken avkastning och risknivå som krävdes för att nå en viss pensionsnivå. Beräkningarna visade på att risktagandet behövde ökas. Genom att använda en hävstång om normalt var det, enligt fondens beräkningar, möjligt att komma upp till en förväntad sammanlagd allmän pension om av slutinkomsten.70 Hävstången syftar alltså till att öka risktagandet och den förväntade avkastningen. Sjunde AP-fonden kombinerar den passiva aktieförvaltningen med hävstång för att höja aktieexponeringen till normalnivån . 68AP7 (2009), Nytt förvaltningsuppdrag för AP7 – ny strategisk portfölj och generationsportfölj för förvalsalternativet, bilaga till styrelseprotokoll nr 78. 69Ett samlingsnamn för ett ertal olika nansiella instrument. Derivat beskrivs närmare i avsnitt 3.5.3. 70AP7 (2009), Nytt förvaltningsuppdrag för AP7 – ny strategisk portfölj och generationsportfölj för förvalsalternativet, bilaga till styrelseprotokoll nr 78. sjunde ap-fonden – svarar förvaltningen av premiepensionen mot spararnas krav? Det innebär att exponeringen mot aktiemarknaden är större än den exponering som fondens aktieinnehav utgör. Det ger en hävstångseekt som vid en börsuppgång på ökar avkastningen och vid en nedgång om blir nedgången minus . Det innebär att avkastningen svänger kraftigare vilket ger en högre volatilitet jämfört med passiv aktieförvaltning utan hävstång. För att uppnå hävstångseekten använder Sjunde AP-fonden nansiella instrument i form av derivat71 noterade i amerikanska dollar. har även noterat att hävstången, som följer samma världsindex som fonden valt för den passiva aktieförvaltningen, inte tar motsvarande hänsyn till etiska och miljömässiga ställningstaganden som den passiva aktieförvaltningen gör. Detta redovisas inte tydligt av Sjunde AP-fonden i årsredovisningen.72 Sammanfattningsvis är Sjunde AP-fondens redovisning av resultatet av den passiva förvaltningen och resultatet av hävstången i förvaltningsberättelsen för AP7 Aktiefond inte tydlig. Det går inte att följa resultatet av den passiva förvaltningen och om dess avkastning nått upp till fondens jämförelseindex. Det går inte heller att utläsa hur hävstången har utvecklats –2012 i förvaltningsberättelserna från dessa år. 3.5Aktiv förvaltning är ett komplement till förvaltningen av pensionskapitalet Som nämnts i tidigare avsnitt omhändertas förvaltningen av pensionskapitalet av den passiva indexförvaltningen73. Den aktiva förvaltningen är ett komplement utöver förvaltningen av det faktiska pensionskapitalet. Förvalsalternativets placeringsinriktning bygger på nansiell teori om att kombinera en marknadsportfölj med en riskfri tillgång. Aktiv förvaltning innebär att man aktivt beslutar att göra avvikelser från marknadsportföljen. alfa- och betasepareringen tog Sjunde AP-fonden aktiva beslut att avvika från den strategiska portfölj som då var utgångspunkten för förvaltningen. Det var en mer traditionell form av aktiv förvaltning. Efter genomförandet av alfa- och betasepareringen skiljer sig Sjunde AP-fondens aktiva förvaltning från traditionell aktiv förvaltning genom att förvaltningen huvudsakligen saknar underliggande förvaltat kapital.74 Istället används så kallade kapitallösa aktiva mandat när fonden 71Over-the-counter (OTC). Riskerna med OTC-derivat beskrivs närmare i avsnitt 3.5.3. 72AP7 (2012), Årsredovisning 2011, s. 19, AP7 (2013), Årsredovisning 2012, s. 17. 73Undantaget är förvaltningen av de onoterade tillgångarna i aktiefonden, vilka motsvarar av tillgångarna och förvaltas inom den aktiva förvaltningen. 74Undantaget är förvaltningen av de onoterade tillgångarna i aktiefonden, vilka motsvarar av tillgångarna och förvaltas inom den aktiva förvaltningen. granskar: hållbara pensioner tar beslut om att avvika från marknadsportföljen. Det är förvaltningsmandat som baseras på handel med derivatkontrakt eller köp av värdepapper som nansieras genom blankning75. Målet är att fonden ska skapa avkastning genom att spekulera i marknadsrörelser, utnyttja riskpremier och onormala prissättningar i de fall fonden anser att marknadens prissättning inte är rättvisande. Sjunde AP-fonden tar korta positioner76 i form av äkta blankning, vilket innebär att aktier lånas in för att säljas. Den försäljningslikvid som fonden erhåller vid försäljningen av de inlånade aktierna efter att utlånaren av aktierna har fått sin ersättning, ska nansiera långa positioner77 på aktiemarknaden. Fonden tar även valutapositioner genom att investera i valutarelaterade nansiella instrument när läget bedöms som gynnsamt för spararna. Inom den aktiva förvaltningen hanteras även det aktiva mandat för hävstången som styrelsen har delegerat till vd:n. Mandatet78 innebär att vd:n kan besluta om att öka eller minska hävstången , från normalläget till 40–. Det mandatet ersatte 2012 ett större mandat med möjlighet att variera hävstången mellan 0–70 procent.79 Styrelsen kan vid extrema situationer reducera storleken på hävstången från dess normalnivå till mellan 0–. Sjunde AP-fonden styr den aktiva aktieförvaltningen med särskilda mandat. Samtliga limiter som rör den aktiva förvaltningen beslutas av vd:n efter delegation från styrelsen. Dessa mandat är inriktade på den svenska aktiemarknaden och utvalda utländska börser. Förvaltningen genomförs både av externa och interna förvaltare. Risktagandet hos förvaltarna styrs genom att fonden sätter interna vinstmål och gränser för risktagandet i skriftliga avtal.80 Risktagandet kan exemplieras genom att förvaltarens vinstmål sätts till , som förlustrisken inte får överstiga . I detta avseende motsvarar det satta vinstmålet förvaltarens riskutrymme medan förlustrisken motsvarar förlustutrymmet. För att avkastning ska uppnås måste förvaltaren använda riskutrymmet. Det innebär att det nns ett gemensamt intresse hos fonden och förvaltarna att använda riskutrymmet. ska fonden följa upp att de riskbegränsade limiterna 75Blankning innebär att sälja en tillgång man inte har, för att senare köpa tillbaka den till ett förhoppningsvis lägre pris. 76En kort position innebär att investeraren har förbundit sig att sälja den underliggande tillgången. Det kan också innebära att man sålt och behöver köpa tillbaka den underliggande tillgången. Korta positioner innebär att man spekulerar i att värdet på den underliggande tillgången kommer att gå ned. 77En lång position innebär att investeraren förvärvar och äger ett värdepapper med utgångspunkten att den kommer att öka i värde. Långa positioner innebär att man spekulerar i att värdet på den underliggande tillgången ska gå upp. 78Sjunde AP-fonden kallar detta mandat för taktisk allokering. 79Sjunde AP-fonden kallade detta mandat för dynamisk hävstång. 80Investment Management Agreements (). sjunde ap-fonden – svarar förvaltningen av premiepensionen mot spararnas krav? följs så att begränsningarna inte överskrids. Fondens system registrerar på daglig basis vilket förlustutrymme som tas i anspråk. Enligt fonden signalerar systemet när vissa fastställda gränser har nåtts.81 Det nns också kompletterande muntliga överenskommelser med de externa förvaltarna om att de exempelvis ska anmäla till fonden när de använt en tredjedel av detta förlustutrymme. Om det sker gör fonden en särskild uppföljning. 3.5.1Omfattningen av den aktiva förvaltningen framgår inte tydligt Den aktiva förvaltningens betydelse för avkastningsresultatet är beroende av hur stor omfattningen är. granskning visar att det är svårt att utläsa hur stor omfattningen är i Sjunde AP-fondens årsredovisning eller på fondens hemsida. noterar att både regeringen82 och Sjunde AP- fonden har bedömt att den aktiva förvaltningen är begränsad. Omfattningen kan beskrivas på två olika sätt. Ett sätt är att relatera volymen till storleken på det förvaltade kapitalet i .