prop · H103196 · 2014-04-24 00:00:00 — Starka svenska statsfinanser har också bidragit till att minska lånekostnaderna, eftersom investerare i ökad omfattning sökt sig till svenska statspapper. uppgick räntekostnaderna till och 2013 till . Före finanskrisen uppgick de årliga räntekostnaderna för statsskulden till , motsvarade av BNP. Vid utvärderingsperiodens slut var motsvarade andel (diagram 3.1). 2013/14:196 Genomsnittliga emissionsräntor Det övergripande kostnadsmåttet för styrning och uppföljning av statsskuldsförvaltningen är den genomsnittliga emissionsräntan.3 Med emissionsränta avses den ränta (eller yield) som staten vid emissionstillfället lånade till. Genomsnittet för respektive skuldslag beräknas genom att väga samman alla enskilda emissionsräntor med respektive utestående volym. Kostnadsmåttet fördelar räntebetalningarna jämnt över instrumentets löptid. Emissionsräntorna i de olika skuldslagen är dock inte helt jämförbara i kostnadstermer. För realskulden tillkommer inflationskompensation och för valutaskulden påverkas kostnaden av valutakursutvecklingen. Olika lång löptid i de olika skuldslagen gör också att kostnad och risk skiljer sig åt i de olika skuldslagen. I diagrammet ovan visas hur den genomsnittliga emissionsräntan utvecklats för de olika skuldslagen . Som tidigare framgått föll de korta marknadsräntorna kraftigt i början av utvärderingsperioden (avsnitt 2.3). Den genomsnittliga emissionsräntan för valutaskulden minskade snabbast då löptiden är kortast i detta skuldslag. Vartefter har även den genomsnittliga emissionsräntan för nominell och real kronskuld fallit, eftersom marknadsräntorna legat kvar på låga nivåer. Vid slutet av 2013 var den genomsnittliga emissionsräntan för valutaskulden , för den nominella kronskulden och för den reala kronskulden . 3 Ofta används i stället den engelska benämningen av emissionsräntan yield to maturity vilket är den ränta som används för att beräkna priset på en obligation. Kuponger och över/underkurser periodiseras därmed jämnt över löptiden. Den genomsnittliga emissionsräntan är därmed ett ändamålsenligt mått på statsskuldens kostnad, speciellt när instrumentet behålls till förfall. Periodiserad kostnad Skr. 2013/14:196 redovisade i riktlinjeförslaget en metod för att på ett konsekvent sätt räkna ut kostnaden för alla skuldslag och instrument. pågår ett arbete med att implementera den nya metoden. kan beräkna kostnaden för nominella obligationer, statsskuldväxlar, realobligationer samt ränteswappar i svenska kronor. räknar med att komplettera verktyget så att även kostnaden för instrument i utländsk valuta ska kunna beräknas på samma sätt. Att mäta den periodiserade kostnaden är behäftat med vissa svårigheter. Exempelvis ger upplåning i realobligationer och utländsk valuta upphov till framtida kassaflöden som är okända vid upplåningstillfället. För att beräkna kostnaden behövs antaganden om framtida inflation, räntor och valutakurser. antaganden bygger på de förväntningar som impliceras av aktuella marknadspriser. Dessa antaganden ersätts med faktiska utfall, vilket gör att den beräknade kostnaden i efterhand behöver revideras. I diagram 3.3 framgår den årliga kostnaden för den nominella och reala kronskulden givet dessa antaganden. Kostnaden för både den nominella och den reala kronskulden var historiskt låg vid slut. För nominell kronskuld uppskattas kostnaden till och för realskulden till . Den historiskt låga nivån är ett resultat av att instrument som emitterats till de senaste årens låga räntor utgör en allt större andel av den totala skulden. Huvudanledningen till att kostnaden är högre för den reala kronskulden än för den nominella kronskulden är att räntebindningstiden är längre i detta skuldslag. En större del av stocken utgörs därför av obligationer som getts ut i ett tidigare och därmed i ett avsevärt högre ränteläge. 2013/14:196 3.2 Risken i statsskulden definieras på övergripande nivå som dess bidrag till variationer i budgetsaldot och statsskulden. En lägre statsskuld, som för med sig lägre kostnader, bidrar till en lägre risk eftersom variationen i kostnaderna (uttryckt i kronor) minskar när skulden är lägre. En lägre statsskuld i utgångsläget gör det även lättare för staten att i ett krisläge låna upp stora belopp utan att räntorna stiger kraftigt. Det finns inte något enskilt mått som beskriver den sammantagna risken i statsskuldsförvaltningen. I stället redovisas olika typer av risker, varav de främsta är ränteomsättningsrisk, refinansieringsrisk, finansieringsrisk och motpartsrisk. Regeringens riktlinjer och strategier för upplåning och marknadsvård begränsar riskerna i statsskuldsförvaltningen på flera olika sätt. fastställer regelverk som begränsar motpartsrisken. Den bästa försäkringen mot både refinansierings- och finansieringsrisk utgörs av starka och hållbara statsfinanser. Med ränteomsättningsrisk menas att räntan på skulden snabbt stiger om marknadsräntorna rör sig uppåt. Ju större andel av skulden som består av korta och rörliga lån desto känsligare blir skulden för förändrade marknadsräntor. Kort upplåning är i regel billigare än lång upplåning. Avvägningen mellan kostnad och risk fastställs av regeringen i de årliga riktlinjerna genom riktvärden för räntebindningstiden i de olika skuldslagen (avsnitt 4.2). Inom ramen för riktlinjerna fattar beslut om hur löptidsriktvärdena ska uppnås för de enskilda skuldslagen. I avsnitt 5.4 framgår att följt regeringens löptidsriktmärke i termer av räntebindningstid för de olika skuldslagen. I diagram 3.4 redovisas den genomsnittliga räntebindningstiden för hela statsskulden. Detta övergripande mått bör dock tolkas försiktigt, eftersom den genomsnittliga räntebindningstiden kan uppnås på olika sätt. har den genomsnittliga räntebindningstiden för hela statsskulden minskat från åtta till . Orsaken är i första hand att utestående realobligationer kommer närmare förfall som går, som nyupplåningen utgör den liten del av stocken. Diagram 3.4 Genomsnittlig räntebindningstid, hela statsskulden Refinansieringsrisk avser risken att staten inte lyckas låna för att täcka förfallande lån. En något vidare tolkning inkluderar även risken att staten måste betala mycket höga räntor för att investerare ska vara villiga att låna ut pengar. Refinansieringsrisken framträder i regel när statsfinanserna är svaga och behovet av nyupplåning är stort. Finansieringsrisk omfattar både refinansiering och finansiering av nyupplåning. De båda begreppen används ofta synonymt. Inom ramen för den långsiktiga låneplaneringen använder olika metoder för att reducera refinansieringsrisken. Genom att emittera små volymer i regelbundna auktioner sprids upplåningen ut över tiden. Detta minskar refinansieringsrisken som ränteläget får mindre genomslag på upplåningskostnaden. Upplåningen görs främst i tioåriga statsobligationer där efterfrågan är som störst. Genom att swappa en viss del av den tioåriga obligationsupplåningen till kortare räntebindningstid kan sänka den förväntade kostnaden som refinansieringsrisken är opåverkad. En annan åtgärd som minskat refinansieringsrisken är att en viss upplåning även gjorts på längre löptider än . Detta har spridit upplåningen över en längre tidsperiod. Genom upplåning i utländsk valuta har en upparbetad kanal till de internationella kapitalmarknaderna. Denna lånekanal ger möjlighet att låna upp stora volymer . framgår det av riktlinjerna att ska beakta refinansieringsrisker i förvaltningen av statsskulden. Ett sätt att bedöma refinansieringsrisken är att mäta genomsnittlig återstående tid till förfall, dvs. när skulden i genomsnitt behöver finansieras om. Om lånen sprids ut över lång löptid minskar andelen som måste refinansieras . Den genomsnittliga löptiden visar däremot inte hur jämn fördelningen är. Enstaka mycket långa lån kan göra att den refinansieringsrisken i praktiken minskat i motsvarande grad. Diagram 3.5 Genomsnittlig tid till förfall Den utestående tiden till förfall för den totala statsskulden har varit kring . I samband med att gav ut ett 30-årigt nominellt lån på steg genomsnittet för den återstående tiden till förfall till närmare . För varje enskild obligation blir den återstående tiden till förfall kortare som går. Genom att löpande har emitterat nya tioåriga nominella obligationer har genomsnittet för den återstående tiden till förfall upprätthållits kring . I diagram 3.5 kan även noteras att den reala kronskulden har blivit kortare . Den återstående tiden till förfall för valutaskulden har varit runt . Ett annat sätt att bedöma refinansieringsrisken är att titta på hur mycket av skulden som faller till betalning det närmaste året. Till skillnad från många andra statliga låntagare hade möjlighet att minska andelen kortfristig finansiering när lånebehovet ökade under finanskrisen . En stor del av den nominella upplåningen gjordes i tioåriga obligationer som swappades till en kortare räntebindningstid. emitterades även ett 30-årigt nominellt obligationslån. Diagram 3.6 visar hur utbudet av korta statspapper minskat . Diagram 3.6 Stock av statspapper med löptid upp till ett år Som framgår av diagram 3.6 är den löpande variationen av statsskuldväxelvolymen relativt kraftig. Anledningen är att ökar upplåningen i statsskuldväxlar de månader då lånebehovet är större och att det finns ett säsongsmässigt mönster i statens lånebehov. Säsongsmönstret styrs i sin tur av regler för när betalningar ska ske. är den månad då lånebehovet i regel är störst. Då överförs bl.a. ett helt års inbetalade premiepensionsmedel till de fonder som spararna gjort inom premiepensionsvalet. Mönstret blir särskilt tydligt eftersom ofta är månader som visar överskott. I diagrammet kan också utläsas att statsskuldväxelvolymen utökades i samband med att genomförde extra emissioner för att dämpa oron i inledningen av finanskrisen (avsnitt 4.6 och 5.7). Av diagrammet framgår att statsskuldväxelstocken minskat sedan finanskrisen. Före finanskrisen finansierades av skulden på penningmarknaden, medan andelen efter finanskrisen har varit . bedömer att utbudet av statsskuldväxlar inte kan minskas ytterligare med mindre än att marknaden läggs ner. Med motpartsrisk avses risken att motparten i en transaktion inte kan fullgöra sina betalningsförpliktelser, eller förpliktelser att leverera andra säkerheter. exponeras mot motpartsrisker i likviditetshanteringen, men också inom ramen för bl.a. swappverksamheten. I finans- och riskpolicy, som ses över , fastställs och definieras bl.a. regelverk avseende kraven på motpartens kreditbetyg. Motpartens kreditbetyg styr limiterna för placeringar och bilaterala derivatavtal som inte hanteras via central motpartsclearing. 2013/14:196 har även regler för placeringarnas maximala löptid. För att ska kunna genomföra derivattransaktioner med en motpart krävs med nedgraderingsklausul och ett avtal kallat (). innehåller tröskelvärden som styr den maximala tillåtna exponeringen mot motparten. Om värdet på derivatexponeringen stiger över dessa tröskelvärden betalar motparten beloppet i säkerheter till . Säkerheterna utgör ett skydd för den händelse att motparten inte kan fullgöra sina åtaganden. Avtalen är bilaterala i meningen att inte bara tar emot utan också ställer säkerheter om marknadsvärdet på derivaten faller. Sammanfattning: Regeringen har styrt statsskuldens sammansättning mot valutaskuld och realskuld under hela utvärderingsperioden. Återstoden har utgjorts av nominell kronskuld. Styrningen av statsskuldens löptid har gjorts mer flexibel genom att regeringen anger intervall för den reala kronskuldens löptid och även ett intervall för nominell kronskuld med upp till till förfall. För nominell kronskuld med till förfall tillämpades ett tak för utestående volymer på 60 respektive 2010 och 2011. I riktlinjebeslutet gjordes taket om till ett riktmärke på . höjdes detta riktmärke till . utökades mandat att ta positioner avseende kronans växelkurs, . återfördes mandatet till och sänktes mandatet till . sänktes riskmandatet för övrigt aktivt positionstagande mätt som daglig Value-at-Risk (VaR). Mandatet i kronans växelkurs omfattas inte av VaR-mandatet. Regeringen har fattat samtliga ordinarie riktlinjebeslut för åren 2009‒ 2013 året innan riktlinjerna ska tillämpas. På motsvarande sätt har lämnat förslag till riktlinjer inför nämnda riktlinjebeslut.4 Utöver de ordinarie riktlinjebesluten fattade regeringen , under finanskrisen , beslut om ändringar i riktlinjerna. Ändringsbesluten avsåg upphävt löptidsriktvärde för nominell kronskuld samt utökat mandat för positioner avseende kronans växelkurs. Nedan redovisas en sammanställning av regeringens riktlinjer för statsskuldens förvaltning under perioden 2009‒2013. föreslagit andra riktvärden än vad som beslutats framgår detta. I remissyttrande avseende förslag till riktlinjer har det framgått att förslagen varit förenliga med de krav som penningpolitiken ställer. har, ur ett penningpolitiskt perspektiv, inte haft något att invända mot riktlinjeförslag . På liknande sätt som vid de senaste statsskuldsutvärderingarna har regeringen anlitat externt stöd som komplement till regeringens egen utvärdering. Årets externa granskning har genomförts av (). I avsnitt 6 framgår en sammanfattning av den externa utvärderingen samt i några fall regeringens kommentarer till ESV:s bedömningar. Den externa utvärderingen finns i bilagan. 4 Datumet, , då regeringen senast ska besluta om riktlinjer är fastställt i 5 kap. 6 § budgetlagen (2011:203). Datumet, , då senast ska lämna förslag till riktlinjer är fastställt i förordningen med instruktion för (2007:1447). 2013/14:196 4.1 Statsskuldens sammansättning ‒ skuldandelar Regeringen har under hela utvärderingsperioden styrt statsskuldens sammansättning mot valutaskuld och real kronskuld. Återstoden har utgjorts av nominell kronskuld. För valutaskulden tillämpas ett styrintervall på runt målandelen. Styrintervallet finns främst till för att undvika kostnader som annars skulle uppstå vid justeringar för tillfälliga valutakursförändringar. I riktlinjerna ändrades målformuleringen så att styrningen av den reala kronskulden ska ske ur ett långsiktigt perspektiv. Tabell 4.1 Målandelar för statsskuldens sammansättning, procent 2009 2010 2011 2012 2013 Syftet med att fördela statsskulden på flera skuldslag är att minska risken utan att öka kostnaderna. Fördelningen på olika skuldslag gör att skulden blir något mindre känslig för enskilda riskfaktorer som förändringar i inflation och valutakurser. En större valutaandel ökar kronkursens betydelse för statsskuldens kostnad, eftersom den absoluta merparten av statens inkomster är i kronor. Valutaupplåningen möjliggör tillgång till de internationella kapitalmarknaderna, vilket minskar finansieringsrisken (avsnitt 4 i bilagan). Målandelarna bygger i första hand på analys i riktlinjeförslaget . har målandelarna varit oförändrade. har förslag till riktlinjer avseende statsskuldens sammansättning överensstämt med regeringens beslut. Analysuppdrag avseende statsskuldens andelar och löptider vid en betydligt högre respektive lägre statsskuld gav regeringen i uppdrag att med utgångspunkt från en betydligt högre respektive lägre statsskuld analysera hur stora andelarna bör vara samt analysera hur löptiden bör hanteras i dessa fall. analyserades i förslag till riktlinjer . I riktlinjeförslaget föreslog att den fasta andelen för valutaskulden på ska bytas ut mot ett tak med samma andel. Regeringen valde att avvakta förslaget mot bakgrund av att betänkandet från utredningen om översyn av statsskuldspolitiken (SOU 2014:8) borde inväntas, liksom ställningstagande till förslag från utredningen om finansiella oberoende och balansräkning (SOU 2013:9). Ytterligare ett skäl att avvakta med att ta ställning till förslaget var att bedömde att det ur ett kostnadsperspektiv inte skulle vara ogynnsamt att behålla den nuvarande målandelen. I syfte att inhämta ytterligare analysunderlag i frågan ombads ESV att analysera den föreslagna styrmodellen för valutaskulden som en del i den externa utvärderingen av statsskuldens förvaltning. I avsnitt 6 samt i Skr. 2013/14:196 bilagan framgår ESV:s analys av frågeställningen. Löptiden i statsskulden speglar i stor utsträckning avvägningen mellan kostnad och risk i statsskuldsförvaltningen. Avvägningen bygger på att räntan på kortare löptider i regel är lägre än på långa löptider som variationen i räntekostnaderna ökar när löptiden är kortare. En kortare upplåning innebär att en större del av skulden omsätts till på förhand okända villkor. Löptiden i de enskilda skuldslagen styrs var för sig och i huvudsak i termer av räntebindningstid. Nominell kronskuld med till förfall styrdes av ett volymbaserat tak och av ett volymbaserat riktvärde uttryckt i miljarder kronor. Tabell 4.2 Statsskuldens löptid, räntebindningstid uttryckt upp till till förfall 2,7–3,2 2,7–3,2 Löptiden för valutaskulden har styrts mot en räntebindningstid på under hela utvärderingsperioden. Den korta räntebindningstiden bedöms som ändamålsenlig i termer av kostnad och risk, eftersom valutaskulden sprids på flera valutor och andel av den totala statsskulden är begränsad till . Tillgången till en bred och djup derivatmarknad gör det också praktiskt möjligt att uppnå en kort räntebindningstid i detta skuldslag. Löptiden i den reala kronskulden Löptiden för den reala kronskulden styrdes av fasta riktvärden för räntebindningstiden på respektive . tillämpas en mer flexibel löptidsstyrning genom att regeringen anger ett intervall i stället för ett fast löptidsriktvärde. Det tidigare preliminära löptidsriktvärdet var och låg inom det nya styrintervallet på 8‒10 år. Ändringen gjordes av kostnadsskäl, eftersom en ökad flexibilitet gör det möjligt för att ta större hänsyn till 5 Löptidsriktmärket för den nominella kronskulden upphävdes . Ett nytt löptidsriktvärde fastställdes i riktlinjerna . Det nya löptidsriktvärdet för den nominella kronskulden innebar att instrument med löptid upp till ska ha en räntebindningstid på och att instrument med löptid längre än ska begränsas av en maxvolym på . marknadsläget i samband med emissioner. var styrintervallet för löptiden i den reala kronskulden 7‒10 år. Löptiden i den nominella kronskulden Löptiden för den nominella kronskulden styrdes års början till med ett riktvärde för räntebindningstiden på . Efter förslag från beslutade regeringen att temporärt upphäva löptidsriktvärdet för den nominella kronskulden. Skälet var att ge möjlighet att emittera ett 30-årigt nominellt obligationslån, eftersom räntan på svenska statsobligationer fallit kraftigt i samband med finanskrisen. Ytterligare ett motiv var att minska refinansieringsrisken och sprida upplåningen på fler löptider i en situation när utsikterna för statsfinanserna försämrades och osäkerheten tilltog. I riktlinjerna för delades löptidsstyrningen av den nominella kronskulden upp på instrument med kortare respektive till förfall än . För instrument med upp till till förfall beslutades att räntebindningstiden skulle vara , medan instrument med till förfall skulle begränsas med att tak på . sänktes löptidsriktvärdet för instrument med upp till till förfall till , medan taket för instrument med till förfall höjdes till . Riktlinjebeslutet innebar en ökad fokusering på robustheten i statsskuldsförvaltningen. Bakgrunden var den stora osäkerhet som rådde till följd av statsfinansiella problem i vissa europeiska länder och de erfarenheter som andra länder gjort i sin refinansiering av förfallande lån. Regeringen såg därför skäl att sprida statsskuldens förfall över en längre tidsperiod. För instrument i nominell kronskuld med till förfall ersattes därför det tidigare takbeloppet på med ett riktvärde på . ersattes det tidigare löptidsriktvärdet för nominell kronskuld med upp till till förfall på med ett intervall på 2,7‒3,. Intervallet infördes av effektivitets- och kostnadsskäl, eftersom styrningen i termer av andelar och löptid försvåras i perioder när lånebehovet är litet och statsskulden minskar. I riktlinjebeslutet för behölls intervallet för den nominella kronskulden med upp till till förfall på 2,7‒3,, medan riktvärdet för instrument i nominell kronskuld med till förfall höjdes till . Höjningen syftade till att öka volymen skuld i de långa löptidssegmenten och därmed i viss utsträckning minska refinansieringsrisken i statsskulden. I riktlinjebeslutet framgick att riktmärket ska betraktas som långsiktigt och att ökningstakten i förhållande till riktvärdet ska vägas mot kostnad och risk för upplåning i andra löptider samt utvecklingen i efterfrågan på långa obligationer. Av riktlinjebeslutet för framgick också att ska beakta den statsfinansiella utvecklingen på så sätt att ett ökat lånebehov kan leda till att det långsiktiga riktmärket uppnås tidigare än annars. I förslag till riktlinjer för föreslogs att riktvärdet på för instrument i nominell kronskuld med till förfall skulle vara oförändrat. Genomsnittlig återstående tid till förfall för hela statsskulden uppgick till , därefter har den varit omkring (se avsnitt 3.2). Flexibiliteten i löptidsstyrningen har ökats genom att intervall har införts för den reala kronskulden samt för nominell Skr. 2013/14:196 kronskuld med till förfall än . I de årliga riktlinjerna finns ett särskilt mål för marknads- och skuldvård. Följande målformulering har gällt under hela utvärderingsperioden: ska genom marknads- och skuldvård bidra till att statspappersmarknaden fungerar väl i syfte att uppnå det långsiktiga kostnadsminimeringsmålet med beaktande av risk. ska besluta om principer för marknads- och skuldvård. har det inte förekommit några förslag till ändringar i målformuleringen. Målet har funnits i riktlinjebesluten och i regleringsbrevet till . får ta positioner i utländsk valuta och i kronans valutakurs i syfte att sänka kostnaden för statsskulden. Med positioner avses transaktioner som motiveras av en bedömning att kostnaden kan sänkas genom att avvika från skuldens löptid eller sammansättning. Positioner får endast tas på marknader som medger att marknadsrisken kan hanteras genom likvida och väl utvecklade derivatinstrument och som potentiellt är en lånevaluta inom ramen för skuldförvaltningen. Positioner får inte tas på den svenska räntemarknaden. Regeringen styr riskexponeringen i positionsverksamheten genom att i riktlinjerna besluta om två olika mandat för positionstagande. I tabell 4.3 framgår dessa mandat . Tabell 4.3 Mandat för positionstagande Daglig VaR vid sannolikhet Den svenska kronans valutakurs, mdkr Mandatet i utländsk valuta Mandatet i utländsk valuta gör det möjligt för att via ränte- och valutapositioner sänka kostnaden för statsskulden. Mandatet för hur stor riskexponering får ta i utländsk valuta uttrycks i termer av daglig Value-at-Risk (VaR) vid 95 procents sannolikhet. Enkelt uttryckt innebär VaR-måttet att man förväntar sig att förlora det fastställda beloppet eller mer , i genomsnitt. var det fastställda mandatet . sänktes mandatet till , vilket även gällde . Sänkningen 2011 gjordes mot bakgrund av mandatet för positioner i kronans valutakurs behölls oförändrad detta år (50 miljarder kronor), men högre än före finanskrisen (). Ändringen syftade till att balansera den samlade risknivån som tilldelats inom ramen för positionsriktlinjerna. I regeringens skrivelse Utvärdering av statens upplåning och skuldförvaltning 2007–2011 (skr. 2011/12:104) angavs att regeringen hade för avsikt att överväga positionsmandatens storlek och utformning. I samband med utvärderingsskrivelsen gav regeringen därför i uppdrag att: dels utreda hur mandatet för positionstagande kan begränsas på ett sådant sätt att möjligheten att ta positioner utan direkt koppling till valutaskulden stängs, dels redovisa hur positionsmandatet kan motiveras och analyseras som en integrerad del i statsskuldsförvaltningen. I den första delen av uppdraget, dvs.