sou · H1B39 · 2013-01-30 00:00:00 — För det första skulle man bli en stor aktör på valutamarknaden, men framför allt vill man till varje pris undvika att hamna i en situation där man inte kan köpa tillbaka den valuta som man enligt terminskontrakten måste leverera. Då skulle i värsta fall kunna stå utan valutareserv. (2,från RGK) (22,) 3.Valutasäkring med strukturerade metoder Nackdelen med standardiserade terminskontrakt är att de avvecklas genom att säljaren levererar euro och erhåller svenska kronor. Ett alternativ vore att räkna ut mellanskillnaden av värdet på de euro och kronor som ska levereras och bara betala nettot i kontanter på 1 Terminspriset /EUR bygger på antagandet att avistapriset är /EUR och ettåriga kron- och euroräntor är lika höga. Sådana kontrakt, så kallade non-deliverable forwards (NDF:er), omsätts inte i någon större omfattning på marknaden men låt oss tills vidare anta att Riksgälden och kommer överens om att ingå sådana kontrakt. Kontrakten ska inte kunna vidareförsäljas till en utomstående part. 3.1.Valutasäkring med terminskontrakt som avräknas i kontanter Låt oss gå igenom samma exempel igen med skillnaden att nu antas ha sålt på termin via NDF:er med Riksgälden som motpart. Terminskontraktet antas löpa . Vi antar också att kontantavräkningen på kontraktets slutdag sker i euro. Vad händer om euron faller /EUR? Med full valutaexponering minskar värdet på det egna kapitalet till . Terminskontraktet innebär emellertid att på kontraktets slutdag får en fordran på Riksgälden motsvarande . Fordran regleras genom att erhåller av Riksgälden (se figur 5). I och med det har banken tillgångar värda , vilket motsvarar , och det egna kapitalet förblir . (till RGK) Om euron i stället stärks /EUR kommer det egna kapitalet att uppgå till 100 miljarder med full valutaexponering. medför terminskontraktet att blir skyldig Riksgälden motsvarande varför banken betalar till Riksgälden (se figur 6). I och med det kommer att hålla i tillgångar, motsvarande , och det egna kapitalet behåller värdet . Här drar man sig dock till minnes att bedömt att man bör hålla i valutareserven. Detta är nu inte längre uppfyllt. Terminskontraktet har säkrat den ordinarie valutareservens värde i svenska kronor vilket innebär att valutarisken har förflyttats från balansräkningen till policyåtagandet. En lösning på detta vore att avräkna terminskontrakten i svenska kronor. På så sätt skulle alltid kunna hålla i valutareserven. I fallet då euron försvagas avräknas kontraktet genom att Riksgälden betalar till , som då antingen skulle kunna bygga upp en kronreserv eller minska kronskulden gentemot banksystemet. I fallet då euron stärks betalar till Riksgälden. Om banken inte håller kronreserver i utgångsläget måste betalningen finansieras genom att öka kronskulden. Att kontantavräkna i svenska kronor innebär således att det penningpolitiska styrsystemet blir involverat i avräkningen av terminskontrakten. Vill man undvika detta är ett alternativ att avräkna terminskontrakten direkt mot valutaskuld till Riksgälden. Även en sådan avräkning kan betraktas som ett slags kontantavräkning, med tillägget att använder kontanterna till att amortera valutaskulden i det fall avräkningen är till fördel eller tar upp ett nytt lån från Riksgälden i det fall avräkningen är till bankens nackdel. 3.2.Valutasäkring med terminskontrakt som avräknas mot skulden Vad händer om liksom tidigare säljer NDF:er för , men i stället avräknar kontrakten mot valutaskulden till Riksgälden? Om euron faller /EUR får även i detta fall en fordran på Riksgälden motsvarande , men i detta fall regleras den genom att skuld till Riksgälden skrivs ned med . Banken har därefter en valutaskuld på , vilket motsvarar , och det egna kapitalet förblir (se figur 7). (2,från RGK) (7,) (till RGK) Om euron stiger /EUR sker det motsatta. får en skuld genom terminskontrakten och reglerar denna genom att öka den existerande valutaskulden med . valutaskuld uppgår därefter till , vilket motsvarar , och värdet på det egna kapitalet hålls intakt (se figur 8). Två fördelar med skuldavräkning är värda att notera. För det första valutasäkras både balansräkningen och policyåtagandet. kommer alltid att ha tillgångar för och det egna kapitalet kommer alltid att vara , allt annat lika. För det andra förenklas likviditetshanteringen. Varken eller Riksgälden behöver hålla likvida medel för att kunna kontantavräkna kontrakten. 3.3.Skuldavräkningens begränsningar och andra praktiska frågor Att avräkna NDF:erna mot valutaskuld har fördelar men förutsätter att har en valutaskuld till Riksgälden som man kan avräkna mot. Vad skulle hända om det inte längre finns någon skuld? Lösningen kan då bli då att göra daglig kontantavräkning. Anledningen till att avräkningen måste ske är att annars skulle kunna få en fordran på Riksgälden, vilket skulle kunna tolkas som ett brott mot reglerna som förbjuder monetär finansiering (se avsnitt 5 nedan). Daglig kontantavräkning görs genom att man marknadsvärderar kontrakten och utväxlar betalningar mellan parterna så att någon fordran inte uppstår. Det ligger i och Riksgäldens gemensamma intresse att avveckla terminskontrakten genom skuldavräkning eftersom kontantavräkning är operativt tungrott. Utgångspunkten är således att skuldavräkning alltid ska ske. Om väljer att betala tillbaka den förstärkta delen av valutareserven bör en mindre skuld, uppskattningsvis motsvarande , lämnas kvar för att kunna utnyttjas för skuldavräkning. Endast i undantagsfall ska daglig kontantavräkning bli aktuellt. Terminskontrakten dokumenteras genom som kan reglera både skuld- och kontantavräkning. Både och Riksgälden är väl bekanta med ISDA-avtalen såväl operativt som juridiskt. Krediten hos Riksgälden dokumenteras genom ett särskilt avtal som beskriver kreditutrymme, räntesatser och återbetalningsvillkor. Samtliga avtal kan sägas upp om någon part finner att de är ändamålsenliga. 4.Effekter på redovisade resultat och vinstutdelning tillämpar ECB-systemets riktlinjer för redovisning. Det innebär att realiserade vinster och förluster förs till resultaträkningen under posten nettoresultat av finansiella transaktioner medan orealiserade vinster och förluster förs mot posten värderegleringskonton i balansräkningen utan att passera resultaträkningen. Orealiserade förluster i ett visst värdepapper eller en viss valuta får inte kvittas mot orealiserade vinster i andra värde- papper eller valutor. I det fall de orealiserade förlusterna överstiger tidigare orealiserade vinster som finns bokförda på det korresponderande värderegleringskontot förs den överstigande förlusten till resultaträkningen under posten nettoresultat av finansiella transaktioner.2 En konsekvens av dessa regler är att redovisade resultat bara delvis återspeglar bankens ekonomiska resultat. Avgörande för hur väl de båda resultatbegreppen överensstämmer är hastigheten med vilken valutareserven omsätts. Högre omsättning betyder att en större del av resultatet realiseras varför skillnaden mellan redovisat och ekonomiskt resultat minskar. vinstutdelning till staten beräknas enligt principer som lagts fast av riksbanksfullmäktige och godkänts av . Huvudprincipen är att av de fem senaste årens genomsnittliga resultat ska delas ut. För att främja en viss stabilitet i överföringen av vinstmedel har emellertid vissa poster exkluderats vid beräkningen, bland annat sådana som härrör från växelkursförändringar. För att illustrera hur en valutasäkring skulle påverka räkenskaper kan man låta rekonstruera räkenskaperna under antagandet att en valutasäkring med skuldavräknade NDF:er ägt rum. En sådan rekonstruktion har genomförts för åren 2004– 2010. tillämpade andra redovisningsprinciper än varför det inte är meningsfullt att rekonstruera räkenskaperna längre tillbaka i tiden. Rekonstruktionen har genomförts baserat på följande antaganden: xFör att det initialt ska finnas en skuld att avräkna NDF:erna emot lånas upp . Medlen placeras i euro-tillgångar med samma duration som lånet. xVid varje årsskifte säljs all valuta på termin till Riksgälden med NDF:er. Löptiden på kontrakten är och terminspriserna beräknas på basis av ettåriga statspappersräntor. xVid varje nästpåkommande årsskifte avräknas NDF:erna (och nya tecknas). Valutaresultatet förs till posten nettoresultat av finansiella transaktioner och ränteresultatet till posten ränte- 2 Vid utgången av 2010 var värderegleringskontonas saldo noll avseende valutorna amerikanska dollar, euro och brittiska pund. Det innebär att framtida förluster i dessa valutor kommer att föras direkt till resultaträkningen och således belasta redovisade resultat. netto i resultaträkningen.3 Inga kontanter utväxlas. Det avräknade beloppet bokförs mot posten skulder i balansräkningen. xTerminssäkringens effekt på ränteresultatet medför att även vinstutdelningen till staten påverkas. Vinstutdelningen antas (enligt gällande praxis) göras i svenska kronor vilka tas från nettoställning mot banksystemet. 3 Utöver att eliminera valutaresultatet ger terminskontrakten upphov till ett ränteresultat. Låt avistapriset vara /EUR och terminspriset /EUR och antag att säljer på termin. Antag vidare att avistapriset vid avräkningen av kontraktet är /EUR. Eftersom terminskontraktet säkrat värdet på bankens euro till ska banken vid avräkningen erhålla . Av dessa redovisas som ränteresultat (skillnaden mellan avista- och terminspris då kontraktet tecknas) och 500 000 som valutaresultat (skillnaden mellan avistapriserna vid kontraktets början och slut). Tabell 1 redovisar faktiska och rekonstruerade resultaträkningar för åren 2004–2010. Som förväntat blir redovisade resultat stabilare mellan åren när man valutasäkrar. Från att de facto ha varierat mellan en förlust på 2,8 och en vinst på ligger de valutasäkrade resultaten inom intervallet 1,9 – . Man hade således inte behövt redovisa några förluster . Standardavvikelsen för det redovisade årsresultatet minskar , en minskning med . För att få en uppfattning om hur det ekonomiska resultat skulle påverkas av valutasäkringen måste man också beakta den resultatkomponent som inte återspeglas i det redovisade resultatet utan förs direkt mot värderegleringskonton i balansräkningen. Faktiska och rekonstruerade balansräkningar rapporteras i tabell 2. En approximation av det ekonomiska resultatet kan erhållas genom att studera hur summan av bankens eget kapital och värderegleringskonton förändras mellan åren. Standardavvikelsen för det ekonomiska årsresultatet definierat på detta sätt minskar , en minskning med . Eftersom terminssäkringen generar ett ränteresultat påverkas även vinstutdelningen till staten. ökade standardavvikelsen för vinstutdelningen . Förbudet mot monetär finansiering Förbudet mot monetär finansiering är fastlagt i artikel 123 i Fördraget om Europeiska unionens funktionssätt. Artikeln förbjuder ECB och medlemsstaternas centralbanker att låta staten övertrassera konton eller ge staten andra former av krediter. Begreppet andra former av krediter definieras enligt en förordning4 som varje transaktion med den offentliga sektorn som ger, eller som troligen kommer att ge, upphov till en fordran. Artikel 4 i samma förordning klargör också att förbudet mot monetär finansiering inte gäller för intradagskrediter förutsatt att de inte kan förlängas. Begreppet fordran i förordningen ska enligt bedömning tolkas som nettofordran. Det står till exempel uttryckligen i ingressen till förordningen att när det gäller uppgift att fungera som fiskal myndighet för offentliga sektorn så innebär en tillfällig kredit vid inlösen av checkar inte ett brott mot förbudet mot monetär finansiering förutsatt att det inte totalt sett medför en kredit till den offentliga sektorn. Det avgörande är alltså om en nettofordran uppstår. För valutasäkringens del är vår bedömning att så länge skuld överstiger dess fordran på Riksgälden så förekommer ingen finansiering av staten i strid med förbudet mot monetär finansiering. Om det inte längre skulle finnas någon skuld att avräkna NDF:erna mot måste man göra dagliga kontantavräkningar. Eftersom intradagskrediter är undantagna från förbudet mot monetär finansiering uppstår inget problem i detta fall heller. Avräkningen görs genom att marknadsvärdera NDF:erna och utväxla en betalning mellan parterna så att någon fordran inte uppstår. För att kunna upprätthålla hög beredskap som långivare i utländsk valuta måste ha omedelbar tillgång till valuta. Trots att tillgången till valuta är helt avgörande för beredskapen spelar själva valutarisken ingen roll. Ett exempel på det är att den förstärkta delen av valutareserven tjänar sitt syfte lika bra som den ordinarie 4 Rådets förordning (EG) nr 3609/93 av om fastställande av definitioner för tillämpningen av de förbud som avses i artiklarna 104 och 104b.1 i fördraget [om upprättande av Europeiska gemenskapen] (nu artiklarna 123 och 125.1 i fördraget om Europeiska unionens funktionssätt). reserven trots att den inte ökar valutaexponering. Värt att notera är också att valutaexponering inte förändras av att man vidtar eventuella krisåtgärder. Från att i normala tider hålla statsobligationer i utländsk valuta får i stället en fordran i utländsk valuta på den eller dem som är föremål för krisstöd. behöver således inte justera en eventuell valutasäkring på grund av att man vidtagit krisåtgärder. Att valutasäkra reserven med Riksgälden som motpart, och med skuldavräknade NDF:er som verktyg, påverkar inte tillgång till valuta. Valutasäkringen leder endast till att Riksgäldens konto i kommer att debiteras eller krediteras beroende på hur växelkursförändringar påverkar värdet på valutareserven. kommer även fortsättningsvis utan inskränkning att förfoga över tillgångarna i valutareserven. Hur påverkas förmåga att göra valutainterventioner? Eftersom syftet med en intervention är att förändra växelkursen måste förändra sin valutaexponering. På så sätt förändras också marknadens aggregerade valutaexponering vilket leder till att den klarerar vid en annan växelkurs . förändrade valutaexponering kan emellertid ske från en godtycklig utgångspunkt: lång exponering, kort exponering eller ingen exponering alls. Med det sistnämnda som utgångspunkt kommer interventioner att leda till att valutaexponering ökar. Med Riksgälden som motpart kan storleken på en eventuell valutasäkring justeras löpande. Det förutsätter naturligtvis att Riksgälden inte i sin tur avhänder sig risken i marknaden. Då skulle Riksgäldens riskhantering motverka intervention. I samband med interventioner kan det därför vara lämpligt att låta bli att justera terminskontrakten så att själv bär den risk som blir följden av interventionen, åtminstone . En näraliggande fråga är huruvida Riksgälden, utifrån målet att minimera kostnaden för statsskulden med beaktande av risk, på lång sikt vill behålla statens samlade valutaexponering omkring noll eller om man finner det lämpligt att återgå till att hålla en nettovalutaskuld. I det senare fallet skulle statens samlade valutaexponering kunna öka som en följd av valutasäkringen. Promemorian visar att det är möjligt för att minska valutarisken i balansräkningen. Metoden går ut på att ingår terminskontrakt med Riksgälden och innebär att valutarisk överförs till staten. förmåga att uppfylla sina mål och utföra sina uppdrag behöver inte påverkas av att valutarisken elimineras på det sätt som här föreslås. Valutaterminer mellan och Riksgälden – effekter på staten Riksgälden har blivit ombett att beskriva hur förslag till hantering av valutaterminer påverkar statens finanser, i första hand statsskulden, budgetsaldot och anslagsredovisningen. Förslaget bygger på att terminerna vid förfall ska avräknas mot skuld till Riksgälden. Vår analys visar att den modellen har vissa nackdelar, bl.a. genom att den inte ger någon utjämning av belastningen på ränteanslaget. Vi redovisar därför även hur en modell byggd på kontantavräkning skulle fungera. Riksgäldens balansräkning och terminer med Riksgäldens balansräkning ser något förenklat ut enligt följande: I detta avsnitt replikerar vi det exempel som finns i PM Valutasäkring med Riksgälden som motpart (kapitel 3.2, figur 7, terminer med skuldavräkning) och redovisar hur det ter sig från Riksgäldens utgångspunkt. För enkelhets skull och för att underlätta jämförelsen med beräkningar antar vi att valutaskulden i dess helhet består av skulder i euro. Startläge: SEK/EUR=9 Vi antar att Riksgälden har utlåning till på motsvarande . Riksgälden har finansierat utlåningen till med lån på , vilka ingår i statsskulden. Vidare antar vi att Riksgälden har köpt på termin av , vilka också är en del av statsskulden dock med 0 som initialt värde. Därutöver antar vi att Riksgälden har exponering i statsskulden på ytterligare för egen räkning. Det motsvarar i runda tal de skulder i utländsk valuta som Riksgälden har för att finansiera den ordinarie statsskulden. Steg 1: SEK/EUR går Vi börjar med att studera den omedelbara effekten på balansräkningen innan några lån eller derivat har gått till förfall. I det läget är alla värdeförändringar orealiserade. På tillgångssidan är exponeringen +10 miljarder euro i form av utlåningen till . Värdet av på den posten minskar . På skuldsidan minskar värdet av lånet till med lika mycket, dvs. Riksgäldens egen skuld i utländsk valuta minskar med (från 171 till 152 miljarder). Terminerna har ett marknadsvärde på . Därmed har Riksgälden en skuld till på . Statsskulden minskar därför , dvs. med (-10-19+20). Det samlade orealiserade resultatet uppgår till -, dvs. en minskning av tillgångarna med 10 miljarder samt en ökning av skulderna med 1 miljard. Övriga skulder fungerar som balanspost i Riksgäldens balansräkning. Den posten minskar därför från till . (En möjligen snabbare väg till det resultatet är att notera att Riksgälden har en nettoexponering på +1 miljard euro (tillgångar på 10 och skulder på 9 (10+19-20)). En nedgång i växelkursen med ger därmed en total värdeförändring (skuldminskning) på -.) Steg 2: Terminen löper ut Anta att terminskontraktet förfaller utan ytterligare växelkursförändringar. Riksgälden betalar därför till . Betalningen finansieras över anslaget räntor på statsskulden och ökar lånebehovet med samma belopp. Det gör att tillgångsposten Avräkning med statsverket ökar med . Statsskulden påverkas däremot inte. Vi lånar visserligen , men försvinner orealiserade valutaförluster på ur statsskulden. Balanspost är på nytt Övriga skulder som ökar med till 130 miljarder. Noteras bör att vid en lösning byggd på kontantavräkning avslutas transaktionerna efter steg 2. I det fallet blir det således ränteanslaget som fångar upp effekterna av terminerna. Vidare bör det understrykas att effekterna på ränteanslaget – och därmed lånebehovet – reduceras till om vi antar att värdeförändringarna i Riksgäldens egen skuld i euro realiseras i som terminerna löper ut. Med tanke på att Riksgäldens valutaskuld är i högsta grad påverkbar är det möjligt för oss att strukturera skuldens sammansättning och förfalloprofil så att den i större utsträckning än i exemplet matchar våra åtagande i terminerna. Det är via en sådan anpassning av valutaskulden som det är möjligt att använda överflyttning av valutariskerna från till Riksgälden för att reducera statens samlade valutaexponering och dess effekter på statsbudgeten; se vidare nedan. Steg 3: amorterar på lånet från Riksgälden Skuldavräkning motsvarar att använder de 20 miljarder de fått i betalning från Riksgälden till att amortera samma belopp på sitt lån hos oss. Lånet minskar följaktligen . Denna inbetalning innebär en minskning av Riksgäldens nettoutlåning. Den posten ingår i lånebehovet (budgetsaldot) som följaktligen minskar med . Det gör i sin tur att statsskulden minskar . Exemplet visar att vid skuldavräkning påverkas inte budgetsaldot av valutaterminer mellan Riksgälden och . Räntebetalningar på statsskulden med och Riksgäldens nettoutlåning minskar med . Om man ser utbetalningen och amorteringen som ett slags fiktiva transaktioner, kan man således tolka det som att medel förs från ränteanslaget och används för att minska skuld och därmed Riksgäldens nettoutlåning. Även statsskulden är i slutänden opåverkad av valutaterminen. Minskningen av den redovisade statsskulden med i exemplet motsvarar den orealiserade värdeförändring i lån som tagits i euro för utlåningen till samt i den ordinarie valutaskulden. Som framgår av utredningens betänkande finns flera fördelar med att säkra valutariskerna i valutareserven med hjälp av valutaterminer mellan och Riksgälden. Frågan här gäller hur den tekniska lösningen bör utformas. Modellen med skuldavräkning har tagits fram för att minimera effekterna på balansräkning, i synnerhet för att undvika att storleken på transaktioner för att justera likviditeten i räntestyrande syfte ska påverkas av dessa terminers utfall. Exemplet i föregående avsnitt bekräftar att det är möjligt att använda skuldavräkning. Vi menar dock att metoden har vissa nackdelar sett från Riksgäldens och statens perspektiv jämfört med om resultaten i valutaterminerna regleras med betalningar (kontantavräkning). Som framgår ovan innebär denna lösning att transaktionerna stannar efter steg 2 i exemplet. Med ett system med kontantavräkning blir det enligt vår bedömning en tydligare redovisning av statsskulden. Vi får även en mer rättvisande redovisning av anslaget räntor på statsskulden och därmed en tydligare matchning av statens egen skuld i utländsk valuta. Detta har bäring på frågan om valutaterminerna med ska beaktas när vi gör en samlad bedömning av valutariskerna i statsskulden och därmed vid beslut om riktlinjerna för statsskuldsförvaltningen. Vi bedömer dessutom att kontantavräkning leder till mindre administration. Vi behandlar dessa punkter i tur och ordning. Med skuldavräkning kommer valutaterminerna att påverka statsskulden direkt när valutakursen ändras, men effekten neutraliseras vid förfall. Det gör att statsskulden hoppar till varje gång en termin förfaller, men det händer inget med statsbudgeten. De totala effekterna av terminerna på statsskulden och statsbudgeten göms undan i Riksgäldens balansräkning på ett mindre tydligt sätt. Redovisningen av statens åtaganden blir mer transparant med kontantavräkning, eftersom valutaterminerna då kommer att påverka både statsbudgeten och statsskulden och med samma belopp. Om statsskulden kunde nettoredovisas mot fordringar på blir effekterna samma i båda fallen, men det är inte tillåtet enligt reglerna för skuldredovisning inom EU. Statsskulden nettoredovisas således endast i Riksgäldens interna styrning, inklusive det skuldmått som används i regeringens riktlinjer för statsskuldsförvaltningen. I andra sammanhang är bruttoredovisning den rådande principen. Hur påverkas statens valutarisker? Terminer flyttar valutarisken från till Riksgäldens balansräkning. Valutariskerna i tillgångar och skulder kommer därmed till stor del att neutraliseras i ekonomisk mening, oavsett om man väljer skuld- eller kontantavräkning. Däremot uppstår följande fråga vid skuldavräkning: Om det inte blir några kassaflöden av terminerna, finns det då några skäl för Riksgälden att väga in terminerna i den samlade bedömningen av statens valutarisker? Svaret är inte givet, men det kan antas att och regeringen som lägger stor vikt vid budgetsaldot skulle föredra en lösning där även utfallet på ränteanslaget jämnas ut. En möjlig utgång blir att regeringen väljer att dra ner valutaandelen i statsskulden trots att den i ekonomisk mening motsvaras av tillgångar i form av terminer med i syfte att minska variationerna i utfallet på ränteanslaget. Detta vore inte fullt ut rationellt, men det är ofrånkomligt att beslut även påverkas av hur transaktioner redovisas. Administration och praktiska frågor Riksgälden ser inga som helst praktiska problem med att tillämpa ett system med kontantavräkning. Med skuldavräkning blir det något mer komplicerat.