sou · H1B36 · 2013-03-08 00:00:00 — En mer generell fråga är hur det kommer sig att de finansiella marknaderna kan generera sådana kast i beteenden och tillgångs- priser, i vad mån detta avspeglar grundläggande brister i marknadens 17 Detta diskuterades bl.a. i betänkande (SOU 2000:11), kap. 7. Finansiella kriser-några orsaker och lärdomar sätt att fungera, hur och i vad mån detta kan korrigeras och i så fall av vem. En förklaring till överdrifter och kast ligger i vad som brukar kallas flockbeteende. Även om en aktör tror sig veta att marknaden är på väg mot ohållbara nivåer så kan det vara lönsamt att följa med i det längsta för att dra maximal fördel av utvecklingen. Den vinner som kliver av – men inte . Den som säljer i en uppgångsfas riskerar att framstå som förlorare, och är man då exempelvis fondförvaltare så kan spararna komma att flytta sina pengar till andra fonder som framstår som mer framgångsrika. Stannar man kvar och gör som andra så minskar dessa risker. I nedgångsfasen – när det visar sig att alla eller nästan alla ändå klev av för sent – så framstår då den genomsnittlige placeraren i varje fall inte som sämre än konkurrenterna. Det finns på så sätt ett incitament att följa flocken och behålla sin relativa marknads- position. Det uppstår en slags asymmetri i beteendet där det uppfattas som mer riskfyllt att kliva av för tidigt än . Om den allmänna uppfattningen är att ekonomin uthålligt kommer att generera hög tillväxt och stigande tillgångsvärden och om låneräntorna upplevs som låga i förhållande till den förväntade avkastningen på tillgångar, kommer många att belåna sig för att bygga förmögenheter. Om långivarna delar den synen, krävs för- hållandevis lite kapital för att köpa tillgångar. Ju fler som omfattar denna optimistiska syn, desto fler är det som söker skapa sådana hävstänger. Det leder till en period av överoptimism med hög skuldsättning, underskattning av och lågt pris på risk. Det är i denna fas optimisterna som bestämmer priset på tillgångar och viljan att ta risk.18 Men när nedgången kommer och optimismen vänds i pessimism så har optimisterna för litet kapital. De är hårt skuldsatta och priset på risk bestäms i stället av pessimisterna, som värderar tillgångarna lägre. Tillgångspriserna börjar falla. De skuldsatta tvingas sälja. stiger priset på risk och det behövs mycket kapital för att ha och få lån. Under denna fas sker en kapitalförstöring som till en del kan ses som sund i meningen att det innebär en korrigering av tidigare överdrifter, men som dessvärre brukar bli betydligt mer omfattande än så genom att tillgångspriserna pressas ner under den långsiktigt rimliga nivån. Även i grunden sunda projekt och investeringar – och deras ägare – drabbas. 18 Detta diskuteras av i Solving the Present Crisis and Managing the . Finansiella kriser-några orsaker och lärdomar Detta fenomen, på engelska benämnt leverage cycle, har lett till tanken att staten via olika slag av regleringar skulle kunna påverka det cykliska mönstret och dämpa överdrifterna i båda faserna. Men det finns betydande problem med att lägga denna uppgift ensidigt på staten. Man bör fråga sig i vilken utsträckning marknadens aktörer själva kan lära sig mönstren, styra incitamenten och ta ansvar för beteendeändringar. Om alla inser att det finns en sådan cykel bör detta kunna leda till att incitament och förväntningar och därmed beteendena ändras. Ägare, långivare och risker En viktig lärdom av krisen är, som nämnts, att det egna kapitalet var för litet i banksystemet. Det är rationellt från ägarsynpunkt att ta stora risker om det egna kapitalet är litet. Då blir ägarnas för- luster begränsande om det går illa, som värdet av vinster är i princip obegränsat. I en välfungerande kapitalmarknad bromsas sådana beteenden av att de som lånar ut pengar blir alltmer obenägna att låna ut och att kostnaden för lån därmed stiger.19 Men denna mekanism tycks inte ha fungerat på samma sätt i finanssektorn. En anledning är att de som har fordringar på bankerna uppfattar att statlig tillsyn och implicita eller explicita statliga garantier lyfter bort risker och ansvar från dem som har fordringar på banker. Det innebär att marknadens krav på eget kapital i banker blir för lågt. Slutsatsen av detta är att om man vill påverka beteendena i marknaden är de viktigaste verktygen att höja kraven på bankernas kapitaltäckning och öka ansvaret (dvs. den risk) som långivarna tar. Den insikten är förstås inte ny - kapitalkrav har länge varit en central del i regel- verket. Men krisen visade att det kan krävas betydligt mycket mer kapital för att begränsa risktagandet och öka motståndskraften. Men en kraftig höjning av kapitalkraven kombinerad med åtgärder som lägger ökad risk på bankernas långivare innebär en betydande ändring i villkoren för bankväsendet, ändringar som kan påverka bankernas funktion och roll och som kommer att påverka bankernas kunder. Om avkastningskraven ligger kvar på samma 19 Det är den grundläggande läroprocessen i marknaden. och i The Cost of Capital, and the Theory of Investment, 48(3), visar att marknaden strävar mot en balans mellan upplåningskostnaden och avkastningen på eget kapital, och att företagens finansieringskostnader, givet vissa förut- sättningar, är oberoende av finansieringsformen. Finansiella kriser-några orsaker och lärdomar nivå, kommer ökade kapitalkrav att helt få betalas av kunderna i form av högre priser på krediter och banktjänster. En annan effekt kan bli att aktiviteter och verksamhet flyttar ut från bankerna och att företag exempelvis i högre grad kommer att finansiera sig via obligationsmarknaden i stället för med bankkrediter, om dessa blir kostnadsmässigt mer oförmånliga. En central faktor är dock de avkastningskrav på eget kapital som ägarna ställer. Om bankerna genom högre kapitalisering blir mer stabila, blir de också mindre riskabla att finansiera. Behovet av riskpremie minskar och därmed, allt annat lika, borde avkast- ningskraven sjunka.20 I så fall minskar i motsvarande mån effek- terna på bankernas kunder och på ekonomin i stort. Sänkta avkastningskrav skulle kunna vara gynnsamt även ur andra aspekter. Höga avkastningskrav dämpar i sig investeringar och efterfrågan. Den ekonomiska politiken kan anpassa åtgärderna för att uppnå ambitionerna för tillväxt och sysselsättning så att de kompenserar för en i det avseendet dåligt fungerande kapital- marknad. Men detta kan exempelvis driva fram konstlat låga räntor, överskuldsättning och, i slutänden, finansiell instabilitet. 3.3.4Bättre regler, bättre tillsyn och tydliga mandat Krisen visade att den traditionella tillsynens företagsorienterade mikroperspektiv krävde kompletterande analys av mer bransch- övergripande och makroekonomiska faktorer. Visserligen hade flertalet centralbanker och tillsynsmyndigheter byggt upp en analyskompetens kring mer system- övergripande frågor, bl.a. manifesterat i olika rapporter om finan- siell stabilitet. Mer konkreta insatser, nationellt och internationellt, hade också gjorts, exempelvis när det gällde normer och standards 20 Se t.ex. Hellwig, M. Capital Regulation after the Crisis: Business as usual? on Collective Goods, 2010. Se även vinstmål är en orsak till finanskriser, Ekonomisk Debatt 04/2009. vidgar fråge- ställningen om avkastningskraven till att inte enbart gälla finansiella företag. Han menar att företagens avkastningskrav har satts på en nivå som är orimlig sett mot bakgrund av ränte- nivåer och tillväxt i ekonomierna. En förklaring är att de inte anpassats nedåt med infla- tionen och att därmed de reala avkastningskraven kommit att stiga. Det skapar de tendenser till riskbeteenden som ovan nämnts för finansiella företag. Den kortsiktighet som är en del av detta kan enligt förklaras av att höga avkastningskrav reflekterar en låg värdering . Han menar att det inte är i spararnas intresse att ha en så stor åtskillnad mellan räntenivån och avkastningskraven på eget kapital. (jfr ovan) Man kan enligt se det som en dysfunktionalitet i kapitalmarknaden och uttryck för en brist i ägarstyrningen. Finansiella kriser-några orsaker och lärdomar för systemen för clearing och avveckling i betalnings- och värdepappersystemen – måhända bidrog detta till att den typen av infrastrukturella störningar inte uppstod. Vidare hade IMF etablerat sitt Financial Stability Assessment Program (FSAP) för enskilda länder.21 Men som nämnts visade sig kunskapsbristerna likväl vara stora och åtgärderna otillräckliga. I den mån risker och problem kunde konstateras hade varken tillsynsmyndigheter eller centralbanker särskilt effektiva verktyg för att omsätta analyserna till konkreta åtgärder som kunde dämpa risktagandet eller stärka motstånds- kraften. Till detta kan man notera att synen på statens roll mer brett har förändrats genom de krisbekämpande insatser som har gjorts. Kanske allra mest påtagligt i där agendan förändrades genom att staten kom att inta en ägarroll. Den institutionella spelplanen har i den delen förändrats. Hur och i vilken grad detta kommer att skapa bestående förändringar i regler, roller och förväntningsbildning är dock svårare och kanske också för tidigt att avgöra. Krisen har tydligt visat att finansmarknadernas globalisering är en realitet. Det råder nu en bred insikt om att ett internationellt perspektiv inom regelutformning, tillsyn och krishantering måste vara utgångspunkten för arbetet, inte ett komplement till inhemsk aktivitet. Samarbetet mellan myndigheter i olika länder, som under normala förhållanden har fungerat bra sattes på prov under krisen, och höll då inte alltid måttet. De franska, belgiska och holländska tillsynsmyndigheternas gemensamma hantering av banken innebar exempelvis många problem.22 Ett annat exempel var att svenska myndigheter hade betydande problem att få information från de isländska myndigheterna när de isländska bankproblemen var som mest akuta. När det gällde visade det sig att många nationella myndigheter var sig själva närmast, vilket skapade problem för informationsutbyte och samordnat agerande. Kriserfarenheterna har också gjort det nödvändigt att se något annorlunda på vad som är systemviktigt. var det en etablerad syn att man på förhand kan identifiera ett mindre antal (större) företag som systemviktiga och att övriga mer eller mindre kunde lämnas därhän. En lärdom av krisen är att detta synsätt är alltför stelbent. Vad som visat sig är att även mindre företag kan 21Detta beskrivs i kapitel 4 och 6. 22Se t.ex. kap 8 i Financial Regulation and Supervision – a post-crisis analysis, Ed. Finansiella kriser-några orsaker och lärdomar vara systempåverkande beroende på situationen, och att dessa inte alltid kan identifieras på förhand. Den statliga regleringen och övervakningen av finans- marknaderna och dess brister har varit föremål för mycket debatt , och också föremål för konkreta åtgärder – den nya tillsynsorganisationen inom EU och det instundande nya kapitaltäckningsregelverket (CRD IV/III) är två konkreta exempel (se kapitel 6 för en översiktlig beskrivning). Statens roll behöver utvecklas både när det gäller att förebygga och att hantera kriser. Det handlar bland annat om att formulera tydliga uppdrag och definiera en tydlig rollfördelning, det behöver byggas upp en mer omfattande kunskap och det behöver utvecklas fler och skarpare verktyg. Vi återkommer till dessa frågor i kommande kapitel. 3.4Förtroendeproblem och sviktande legitimitet 3.4.1Varför förtroendet är viktigt Förtroendet tar vid där kunskapen tar slut Krisen visade på betydelsen av förtroende som förutsättning för det finansiella systemets funktionsförmåga. Allt man inte själv och till rimliga kostnader kan skaffa sig tillräcklig kunskap om måste omhändertas genom förtroende för mot- parterna. Betydelsen av förtroendefulla relationer kan ge associa- tioner till en förfluten tid präglad av kollegiala och personliga relationer mellan aktörerna och något som inte behövs i dagens globala marknad med snabb och omfattande tillgång till infor- mation. I själva verket är det sannolikt så att i takt med mark- nadernas globalisering, de snabba informationsflödena och mark- nadsreaktionerna och med produkternas ökade komplexitet, snarare ökar än minskar de informationsobalanser som måste hanteras genom förtroende. Om det då finns aktörer som missbrukar detta förtroende, kan skadorna bli omfattande och förlama hela systemet. Det är komplexiteten hos många finansiella företag, instrument och tjänster som är det ena grundläggande skälet till att det något luddiga begreppet förtroende är så centralt för finanssektorn. Att ge sig in i en affärsmässig relation med en motpart utan att ha (och utan realistisk möjlighet att snabbt kunna få) tillräcklig kunskap om produktens kvalitet och producentens kapacitet och seriositet, innebär ett mått av beroende och sårbarhet. För att acceptera detta Finansiella kriser-några orsaker och lärdomar krävs en tillräcklig grad av förtroende visavi motparten. Det andra skälet är att finanssektorn i allmänhet och banksektorn i synnerhet för sin finansiering är mycket mer sårbar för förtroendeproblem än andra typer av företag. Det första argumentet – produkternas komplexitet – finns också på andra områden. Sjukvården är ett exempel, där man som patient mycket sällan har realistiska möjligheter att matcha läkarens kun- skaper. Där ställs man inför alternativet att antingen acceptera den behandling som läkaren bedömer bäst, i förlitan på att doktorn är kompetent, eller att inte tro på läkaren och avstå från behandlingen, med de risker detta kan innebära. Ett annat exempel kan gälla flygtrafik, där man som passagerare är helt beroende av piloters, flygledares och flygplanstillverkares kompetens, utan att ha reell möjlighet att kunna bedöma densamma. För att en finansiell affär ska komma till stånd (respektive en behandling påbörjas, eller en flygresa bli av), måste det alltså finnas ett förtroende som kan ta vid där den säkra kunskapen tar slut. Det speciella med (i synnerhet) banker är alltså att brist på förtroende – välgrundad eller ogrundad – kan innebära ett omedel- bart hot mot bankens existens. Därmed kan brist på förtroende också bli ett direkt hot mot systemstabiliteten. Den klassiska typen av finanskris – en uttagsanstormning mot en bank, när insättarna av något skäl förlorar förtroendet för en bank och snabbt tar ut sina pengar – är det uppenbara exemplet. De globala likviditets- problemen som manifesterades kan också, som framgått, i hög grad ses som ett utflöde av ett bristande förtroende mellan aktörerna. Konstruktivt och mindre konstruktivt förtroende Även om ordet förtroende är positivt värdeladdat, kan det också ha en bismak av godtrogenhet, ignorans och ansvarsbefriat för- hållningssätt. Frågan är alltså vilket slags förtroende som är konstruktivt och eftersträvansvärt. Det är inte önskvärt att alla reservationslöst litar på allt och alla. Om man litar på att en fondförvaltare alltid kommer att leverera minst X procents avkast- ning på de pengar som man låtit förvalta handlar det inte om ett sunt förtroende utan om fromma förhoppningar. Det produktiva förtroendet i ett finansmarknadssammanhang handlar om att den som agerar kan vara rimligt säker på att han Finansiella kriser-några orsaker och lärdomar eller hon inte blir uppsåtligt vilseledd, att överenskommelser hålls och spelreglerna följs. Detta gäller såväl mellan finansföretag och konsumenter som mellan finansiella aktörer. Om detta saknas försämras marknadens funktionsförmåga och effektivitet. Brister förtroendet måste motparterna, om affären ska bli av, skydda sig med mer eller mindre kostsamma försäkrings- arrangemang, omfattande kontroll av motparter, detaljerade avtal, uppbyggande av omfattande juridisk expertis etc. Förtroende är alltså inte bara en trivselfaktor, utan något som håller marknads- deltagandet uppe och transaktionskostnaderna nere. Därmed är det också i hög grad en effektivitetsfråga.23 Förtroende skapar förutsättningar för att säljare och köpare ska kunna genomföra affärer på ett effektivt sätt. Detta är fullt för- enligt med att risken kvarstår för att utfallet av en affär kan bli ett annat än vad man hoppas, liksom med insikten att olika parter kan ha motstridiga intressen. Att det finns en tillräcklig grad av förtroende på en marknad innebär alltså inte att marknaden blir fri från risk. Staten kan på olika sätt bidra till att stärka uppbyggnaden av förtroendet på finansmarknaden. Främst handlar det om att skapa regler, att övervaka att reglerna följs och att ingripa mot den som bryter mot dem. Att skapa realistiska och välunderbyggda förvänt- ningar om statens agerande är också en viktig förtroendeskapande åtgärd – att uttrycka och tydliggöra hur staten ska förhålla sig till krissituationer är ett exempel. Men när det gäller förtroende mer brett kan staten bara tillhandahålla det grovmaskiga nätet. Det nödvändiga, finmaskiga nätet byggs upp av de etiska normer och förhållningssätt som finns och utvecklas på marknaden och i samhället i stort. Förtroende har åtminstone två viktiga dimensioner. Den ena handlar om att ha förtroende för att motparten kan och vill leverera och uppfylla gjorda åtaganden. Detta handlar alltså om att skydda ekonomiska värden. Detta är viktigt både i ett kortsiktigt och i ett långsiktigt perspektiv. Här finns också tydliga kopplingar till den 23 Det finns en ganska omfattande litteratur som beskriver och analyserar den samhälls- ekonomiska betydelsen av tillit och förtroende, ibland betecknad det sociala kapitalet, för den ekonomiska utvecklingen. I kapitel 2 i betänkande Närings- livet och förtroendet (SOU 2004:47) diskuteras detta relativt ingående. Finansiella kriser-några orsaker och lärdomar Den andra dimensionen är av mer långsiktig och generell karaktär och handlar om att säkra verksamhetens legitimitet. Detta brukar i vissa sammanhang med en anglosaxisk term benämnas Licence to operate, dvs. att verksamheten i ett företag eller i branschen är begriplig för omvärlden, bedrivs på ett sätt som vinner bred acceptans och som ses som nyttig och konstruktiv av medborgarna i gemen. Brist på förtroende av den första sorten är det som dominerar i ett finansiellt krisläge och kommer till uttryck i att s.k. spreadar växer, kraven på säkerhet för lån ökar – eller att några lån inte ges. Det andra problemet är något som finanssektorn i hög grad, och , är utsatt för.24 Finansiell verksamhet har alltid, på skiftande grunder, varit en ifrågasatt verksamhet. i histo- rien ansågs exempelvis utlåning mot ränta som ett brott (även) mot den kristna religionens bud. Det mer moderna ifrågasättandet har ofta handlat om tvivel på nyttan av finansiell verksamhet; även om de flesta torde inse behovet av fungerande system för betalningar, krediter och försäkringar, framstår för många t.ex. handeln på värdepappers- och derivatmarknaderna som en svårbegriplig verk- samhet med än mer svårbegriplig nytta, och med drag av kasino. Finansiella kriser underblåser självklart sådana synsätt. Misstron förstärks av den kultur och den livsstil som har förknippas med branschen och en del av dess aktörer. Den skepsis som på många håll finns gentemot finansmarknader och finansaktörer är ett grundläggande problem för den finansiella sektorn, inte minst därför att det av opinionsmässiga skäl kan begränsa möjligheterna för staten att agera konstruktivt i krislägen. Det skapar dessutom utrymme för i grunden kontraproduktiva politiska utspel och åtgärder – 1980-talets s.k. valpskatt är det klas- siska exemplet. I det följande diskuteras två problemområden med tydlig koppling till allmänhetens förtroende för finanssektorn, och som båda betonas i kommitténs direktiv.25 Det gäller dels frågorna kring bonus och andra s.k. rörliga ersättningar, dels behovet av ett gott konsumentskydd och utmaningar och avvägningar detta innefattar. 24Detta diskuteras bl.a. i betänkandena från , Finanssektorns framtid, (SOU 2000:11) och (SOU 2004:47). 25Se bilaga 1. Finansiella kriser-några orsaker och lärdomar 3.4.2Bonusproblematiken i ett stabilitetsperspektiv Flera aspekter och effekter Ett viktigt inslag när det gäller förtroendefrågor är det som brukar sammanfattas i ordet bonus, dvs. hur systemen för pekuniära belöningar är utformade, i synnerhet hur stor del av ersättningen som är rörlig och alltså i något avseende prestationsberoende. Det handlar för det första om de mer direkta effekterna, i meningen att incitamentsystemen kan driva på ett alltför stort risktagande med konsekvenser för det berörda företagets och i värsta fall det finansiella systemets stabilitet. Det är denna aspekt som den finansiella regleringen naturligt tar sikte på. Den andra, mer förtroenderelaterade dimensionen handlar om mer generella fördelningsaspekter (är det rimligt och anständigt att en bank-VD får flera miljoner i bonus ), och om vilka signaler branschen skickar ut om sin verksamhet och sina värde- ringar. Här handlar det om aspekter som inte i någon avgörande grad kan regleras eller på annat sätt hanteras av staten, men som har stor betydelse för finanssektorns långsiktiga legitimitet och utveck- lingsförmåga. Bonus ta många olika former. I det här sammanhanget används ordet som beteckning på rörlig ersättning som betalas utöver fast lön och som är eller avses vara kopplad till en för företaget värdefull prestation. Detta kan ske i form av kontant ersättning, i form av aktier, optioner etc. eller i form av pensionsavsättningar eller kombinationer av detta. Att utforma kompensationssystem som tjänar företagens lång- siktiga intressen är en omvittnat komplex uppgift där många avväg- ningar måste göras och där osäkerheten ofta är stor om hur en viss modell kommer att fungera under olika förutsättningar. Frågorna har också varit kontroversiella och omskrivna , men fått, om möjligt, ännu större uppmärksamhet i samband med och efter finanskrisen. Finanskrisen har också inneburit en förskjutning av fokus i diskussionen, i så måtto att debatten tidigare mest tog sikte på de konflikter som kunde uppstå mellan ledningens intresse och ägarnas intresse. I samband med finanskrisen försköts intresset mot bonussystemens påverkan på den finansiella stabiliteten och på samhällsekonomin. En ofta påtalad svaghet med bonussystem är att de baserats på kortsiktiga resultat, och att de inte kunde bli negativa. Finansiella kriser-några orsaker och lärdomar ha stimulerat ett kortsiktigt och riskfyllt beteende.26 Vissa ger bilden av en allmän kalkylerad omoral och ett medvetet risktagande på basis av egenintresse, grundat på att man spekulerade med andras pengar. Företagsledare och anställda skulle alltså ha förstått det orimliga i sina strategier, men fortsatt av kalkylerat egen- intresse. kunde sedan konstateras att många individer som fått bonus återinvesterade dessa i sitt eget företag, vilket talar emot den typen av mer konspiratoriska drivkrafter och talar för att det i långa stycken handlade om etablerad branschpraxis och - kultur i kombination med underskattning av riskerna i det man höll på med. Detta hindrar inte att det också kan ha funnits enskilda individer och grupper som med öppna ögon och utifrån rent egenintresse drivit för företagen ohållbara strategier. Kunskaperna om hur bonus faktiskt påverkar företagens effek- tivitet, lönsamhet eller risktagande är både begränsade och osäkra. Här ska kort diskuteras hur bilden ser ut när det gäller den aspekt som närmast berör kommitténs fokus och uppdrag, nämligen hur risktagandet påverkats. När det gäller icke-finansiella företag har kritiken mot bonus och dess effekter på ledningens sätt att arbeta främst handlat om det s.k. agentproblemet, dvs. risken att personerna i ledningen i realiteten utformar systemen och styr företagen på ett sätt som gynnar dem själva på ägarnas bekostnad. Detta problem finns självklart också i finansiella företag. Detta kan man å andra sidan se som ett problem för ägarna, och som staten inte nödvändigtvis behöver ha synpunkter på. Men när det gäller finansiella företag finns därutöver speciella problem.