sou · H1B36 · 2013-03-08 00:00:00 — Det kan gälla utformning av regler, hur man bedriver tillsyn och övervakning och hur den ekonomiska politiken bedrivs, dvs. till stor del den typen av frågor kommittén har fått uppdraget att utreda. 10 C. och K. Rogoff ger i This Time is Different: Eight Centuries of Financial Folly, en exposé över finanskriser i 66 länder på fem kontinenter under åtta sekel. Finansiella kriser-några orsaker och lärdomar Ingen kris är riktigt den andra lik. Det hindrar inte att det dels finns vissa övergripande gemensamma drag att ta fasta på, dels att vissa kriser liknar varandra lite mer än andra. I utredningens bilaga 3 beskrivs ett antal finansiella kriser som tidigare inträffat i och i andra länder. En central erfarenhet som framträder när man ser på finanskriser historiskt är att de praktiskt taget alltid är kopplade till makroekonomiska obalanser och till mer eller mindre misslyckade försök att med finans- och/eller penningpolitik hantera dessa. I den mån man kan tala om ett standardförlopp i dessa sammanhang handlar det om att kreditgivningen expanderar i hägnet av en kraftig och utdragen högkonjunktur och oftast (åtminstone realt) låga räntor. Optimismen är stor och risk- benägenheten ökar. Finans- och penningpolitiska åtstramningar kommer inte till stånd, i varje fall inte i tillräcklig omfattning eller i tillräckligt god tid. Någonstans tar det sedan stopp, och förloppet reverseras. Efter hand börjar de finansiella problemen ytterligare driva på nedgången i den reala ekonomin. Men det finns ingen automatik i detta. De flesta omslag från hög- till lågkonjunktur och de ekonomisk-politiska åtgärder dessa föregåtts av eller lett fram till (i exempelvis 1971, 1977 och 1981) har inte lett till några störningar i finanssektorns funktion, och börsfallen 1987 och 2000 och LTCM-krisen skapade inga större effekter vare sig på finanssektorns funktionsförmåga eller på den reala ekonomin. Den ekonomiska politiken, i dess vida mening, har ofta haft betydelse för krisbenägenheten i lägen då den finansiella sektorn varit föremål för ändrade regelverk i liberaliserande riktning. Det har lett till att utlåningen har ökat mycket snabbt som kreditprövningen inte sällan har varit bristfällig; riskhanterings- förmågan har inte hållit jämna steg med de vidgade affärsmöjlig- heterna. Lånen har typiskt sett gått till investeringar i fastigheter och priserna på dessa och andra tillgångar har stigit snabbt för att sedan falla brant. Detta kunde ses i inför såväl 1920- talskrisen som 1990-talskrisen. Det var också fallet i och , i länderna i och i länder som , och i från cirka 2005 och fram till krisen bröt ut. När konjunkturen sedan vänt har priserna på fastigheterna fallit, fastighetsbolagens betalningsförmåga för- sämrats och bankerna drabbats av stora kreditförluster. Finansiella kriser-några orsaker och lärdomar En annan institutionell faktor är förekomsten av fasta växel- kurssystem i kombination med ett beroende av utländskt, ofta kortfristigt, kapital. Stora inflöden av kapital har medfört att stora obalanser i ekonomierna byggts upp. När de ekonomiska förutsätt- ningarna har ändrats har det lett till stora utflöden av kapital, vilket har satt stor press på de fasta växelkurserna, en press som ofta blivit övermäktig. Ofta har landet tvingats överge den fasta växelkursen, varefter den inhemska valutan deprecierat kraftigt. Ser vi till den svenska krishistorien kan man se ganska klara parall- leller dels mellan 1920-talskrisen och 1990-talskrisen, som bägge främst var inhemska kredit-/soliditetskriser, dels mellan 1930- talskrisen och krisen –2009, där det i bägge fallen handlade om en internationell kris som träffade en i huvudsak sund svensk finanssektor. Både 1920-tals- och 1990-talskrisen föregicks av en utpräglat inflationistisk och spekulativ period, och med nya aktörer och växande konkurrens på den svenska kreditmarknaden. Avregle- ringen hade också en motsvarighet i den i vissa avseenden mer liberala reglering som infördes med bank- lag. Missgreppen före kriserna blev en tung läxa, men gav också lärdomar. Det bidrog till att svenska finansföretag överlag hade ett bra utgångsläge när de utifrån kommande 1930-tals- respektive 2000-talskriserna slog till. Därtill hade myndigheterna vid bägge tillfällena tämligen färska krishanteringserfarenheter. Detta bidrog sannolikt till att effekterna av både 1930-talskrisen och krisen –2009 blev ganska i internationell jämförelse. När det gäller kriserna i omvärlden, i vart fall de som inträffat , kan man notera att även om de bakomliggande och utlösande faktorerna i många fall är likartade, har effekterna på den reala ekonomin, konsekvenserna för bankerna och kostnaden för staten skiljt sig åt mellan kriserna (se tabell 2.1).11 BNP har genom- gående fallit mycket kraftigt under kriserna – vilket i sig är en 11 Global recession och finansiell stabilitet. Finansiell stabilitet 1/2009, . Finansiella kriser-några orsaker och lärdomar tydlig och handfast illustration av den samhällsekonomiska bety- delsen av finansiell stabilitet. Hur stort tillväxtfallet i samband med finanskriser varit och hur långdragna effekterna blivit har varierat. Här spelar läget i den omgivande världsekonomin och därmed det drabbade landets export- potential en avgörande roll. Under den svenska bankkrisen – 1993 blev exportefterfrågan en viktig hävstång för återhämtningen; ökade exempelvis export med . Till detta bidrog givetvis också deprecieringen av kronan. På samma sätt blev den snabbt växande världsekonomin och fram till IT-krisen en stark tillväxtmotor för de sydostasiatiska länderna, förstärkt av kraftigt deprecierande valutor som förbättrade konkurrenskraften. I däremot blev recessionen djupare på grund av landets då stora beroende av handeln med (det kollapsande) . Kraftigt fallande BNP innebär närmast oundvikligen växande kreditförluster i bankerna. Men variationen är stor även här. Exempelvis har ett fall i BNP på i ett fall resulterat i att andelen problemlån ökat till , i ett annat fall till . En faktor som ofta visat sig ha stor betydelse är om ett lands valuta deprecierar som en stor del av skulderna är i utländsk valuta. Det innebär att skulderna, mätt i inhemsk valuta, ökar snabbt. Detta aktualiserades bland annat i samband med krisen i –2009, främst då i , vilket kunde ha drabbat de svenska bankerna hårt. Finansiella kriser-några orsaker och lärdomar Finansiell stabilitet 1/2009, s. 124. Anm. Problemkrediter ökar oftast mer än kreditförlusterna eftersom inte alla problemkrediter resulterar i kreditförluster. Krisen 2008 föregicks, precis som många tidigare kriser, av snabbt stigande skuldsättning och fastighetspriser, som bankerna underskattade och inte tog tillräckligt betalt för kreditrisken. Här finns flera paralleller till exempelvis krisen i i början . Det finns också andra paralleller med den svenska bank- krisen som exempelvis möjligheten till regelarbitrage. års kris spelade de specialbolag, utanför bankernas balansräkningar, som bankerna använde för värdepapperisering en avgörande roll. Man kan säga att finansbolagen i vissa avseenden spelade en mot- svarande roll under den svenska bankkrisen . Finans- bolagen lånade i stor omfattning ut till fastigheter och byggbolag. Men när fastighetspriserna föll och marknadsfinansieringen sviktade leddes förlusterna in i bankerna eftersom de genom for- mella och informella åtaganden var bundna till finansbolagen.12 12 Andra likheter mellan dessa två kriser är förekomsten av kreditförsäkringar. och sålde exempelvis bolaget kredit- försäkringar till de svenska bankerna. Många banker köpte försäkringar mot förluster på sina krediter till fastighetsbolag. Men när fastighetsmarknaden vek kunde inte fullgöra sina åtaganden och gick därmed i konkurs. För bankerna innebar det att problemen ökade. Motsvarigheten års kris var de så kallade monolines, stora försäkringsbolag som specialiserade sig på att försäkra obligationslån, men även värdepapper med exponeringar mot den amerikanska subprimemarknaden. Finansiella kriser-några orsaker och lärdomar Det finns ytterligare likheter mellan krisen –2009 och tidigare kriser. Exempelvis bidrog tillgången på internationellt kapital, precis som under Asienkrisen, till att stora bytesbalans- underskott byggdes upp i vissa regioner. Obalanser i banksystemen, där en stor del av utlåningen sker i utländsk valuta som låntagarnas intjäning är i inhemsk valuta, förekom i och i flera länder i östra . Andra likheter är de komplikationer i vissa länder som skapades av fasta växelkurser och sedelfonder. Men det finns också viktiga skillnader. Framför allt var de tidigare kriserna i allt väsentligt nationella eller regionala. Det som gjorde kris annorlunda är att den, till följd av de senaste årens globalisering och finansiella innovationer, drabbade fler länder, marknader, tillgångar och aktörer än tidigare. Detta kan också ses som ett uttryck för den finansiella sektorns växande betydelse för den reala ekonomin och som genom krisen visade sig tydligare . Från att ha bidragit till den goda tillväxten – liksom till de stora obalanser som byggdes upp – blev påverkan genom krisen den omvända, dvs. kontraktionen kanaliserades och accelererades genom det finansiella systemet till den reala ekonomin och därifrån vidare till statsfinanserna i de krisdrabbade länderna. Vid en systemkris spelar också myndigheternas agerande, eller brist på agerande, en avgörande roll. De svenska myndigheternas hantering av den svenska bankkrisen lyfts ofta fram som en förebild, eftersom kostnaderna för staten i slutänden blev jämförelsevis små. I torde myndigheternas reaktiva agerande och utformningen av redovisningsreglerna i stället ha bidragit till att det tog för förtroendet att återvända och därmed för ekonomin att återhämta sig. Den eller de störningar som utlöser ett krisförlopp kan vara av mycket skiftande slag: en plötslig och kraftig konjunkturnedgång, en enskild bank som går i kvav, politiska omvälvningar, en naturkatastrof eller något annat. Det kan också vara svårt att veta vad som är den egentliga störningen respektive det område där svagheter först uppenbarar sig; till exempel kan man se stör- ningarna på den amerikanska subprimemarknaden som den mark- nad där problemen först råkade bli synliga. I vilket fall som helst är Finansiella kriser-några orsaker och lärdomar den eller de utlösande händelserna något som sällan låter sig förutses. Därmed är de också svåra att förebygga. Det betyder i sin tur att det finns skäl att leta efter andra slag av förebyggande åtgärder än att försöka eliminera alla tänkbara störningsimpulser. Effekten på det finansiella systemet av en störning beror på hur kraftig störningsimpulsen är, men väl så viktigt är hur sårbart det system är som träffas av störningen. Sårbarheten handlar i sin tur dels om hur stora risker – medvetna och omedvetna – som byggts upp, dels om förmågan att klara av de problem och påfrestningar som risktagandet kan leda till. Det är när det gäller att identifiera, begränsa och kontrollera risker, och att bygga upp finansiell och operativ kapacitet för att begränsa skadeverkningarna av risker som ändå slår till, som det väsentliga utrymmet finns för medvetet agerande, både från företag och från myndigheter. När det gäller att på förhand minska och kontrollera risker kan man konstatera att det närmast per definition är omöjligt att gardera sig för risker och störningar som man upp- levt. Det är också omöjligt att skydda sig mot hur stora störningar som helst. Men det hindrar inte att kända risker ändå kan minskas och kontrolleras – aldrig fullständigt men ändå i inte obetydlig grad. Det andra huvudspåret för att förebygga att störningar får förödande effekter är att öka finansföretagens robusthet mot de effekter som kan uppstå när risker materialiseras, både sådana risker som är kända och sådana som är okända. Det handlar om en operativ beredskap i termer av organisation och infrastruktur och om finansiell stadga i termer av kapitalisering och likviditets- beredskap. När detta är sagt kan det finnas skäl att påminna om att finansiell verksamhet inte kan och inte heller bör bli riskfri. Ett visst mått av risktagande är och måste vara en fundamental egenskap i all affärsverksamhet – exempelvis i en bankverksamhet. Att bygga upp olika slag av finansiella buffertar och säkerhets- system innebär också kostnader som måste beaktas, och det finns alltid någonstans en gräns för hur stora kostnader som kan moti- veras. Den gränsen ligger vanligen lägre sett från en företags- ekonomisk synvinkel än från en samhällsekonomisk, men även här finns en sådan gräns. Att bygga ett finansiellt system som i varje tänkbar situation är perfekt stabilt är varken möjligt eller önskvärt. Utmaningen för både företag och myndigheter är att hitta den Finansiella kriser-några orsaker och lärdomar rimliga nivån för risktagandet och ha de adekvata instrumenten för att kontrollera det. Att definiera dessa nivåer och att utforma kontrollsystemen måste ofrånkomligen handla om avvägningar och om mer eller mindre osäkra bedömningar. Stabiliteten i det finansiella systemet påverkas således både av vad företagen gör och vad staten gör. Statens roll i relation till systemstabiliteten handlar främst om tre saker: den ekonomiska politiken, den finansiella regleringen och tillsynen – inkluderande den s.k. makrotillsyn som vi återkommer till i kapitel 10 – och om möjligheten att vidta åtgärder för att hantera en kris som uppstått. Kommittén har enligt sitt uppdrag fokus på de två sistnämnda faktorerna, men kommer nedan att kort beröra även den eko- nomiska politikens betydelse mer principiellt. 3.3.1Ekonomisk politik har betydelse Som framgått finns mycket starka samband mellan övergripande ekonomiska faktorer som BNP-tillväxt, inflation, räntor, tillgångs- priser, växelkurser och statsfinanser. Det innebär också att den ekonomiska politiken – i form av finans- och penningpolitik – vars syfte är att påverka det allmänekonomiska förloppet också får stor betydelse för finansmarknaden och dess stabilitet. Även om sam- banden mellan den makroekonomiska utvecklingen och den finan- siella stabiliteten inte är enkla eller mekaniska, kan det knappast nog betonas hur stor betydelse makroutvecklingen har för den finansiella utvecklingen. Penningpolitiken är här av extra stort intresse, eftersom den mer direkt påverkar priser på den finansiella marknaden och därmed utgör en central del av de finansiella företagens marknads- förutsättningar. När det gäller penningpolitiken och dess koppling till finansiell stabilitet har det förts en diskussion under en relativt lång period.13 färgades penningpolitiken av en endimen- sionell syn. Grundtanken var att penningpolitiken skulle inriktas på ett mål – prisstabilitet – och bedrivas med i princip ett medel – styrräntan. Först när det eventuellt uppstod finanskriser så skulle läget i finansmarknaderna och (fallande) tillgångspriser mer direkt 13 Se exempelvis , Finansiella kriser och finansiell reglering – tankar efter fem turbulenta år, anförande på . Finansiella kriser-några orsaker och lärdomar Att punktera eller motverka eventuella finansbubblor sågs inte som en uppgift för penningpolitiken.14 och under intryck av kanske främst IT-bubblans implosion nyanserades synen, i synnerhet som IT-kraschen ökade trycket nedåt i den redan vikande konjunkturen, vilket möttes med låga räntor. I centralbanksvärlden argumenterade bl.a. , och för en mer aktiv hållning när det gällde obalanser och stabilitetsproblem på finansmarknaderna, medan man från andra håll, främst , i huvudsak höll fast vid en icke-interventionistisk syn. Fram till finanskrisen kan man säga att det fanns en växande medvetenhet om behovet att motverka bubblor. Men rådde starkt tvivel på att man skulle kunna identifiera sådana och tvivel på hur effektiv den traditionella penningpolitikens styrmedel – den korta räntan – skulle kunna vara i detta sammanhang. Det fanns även, som nämnts, en stark tilltro till den effektivitet och genomlysning som man ansåg fanns i de finansiella marknaderna. Utöver den grundläggande penningpolitiska uppgiften har central- bankerna som regel också, och , uppgiften att främja eller säkerställa ett stabilt finansiellt system, eller betalnings- system.15 Detta mål har dock oftast varit relativt vagt formulerat. Centralbanker har också sällan haft några specifika redskap för detta, i synnerhet när det gäller förebyggande åtgärder. I huvudsak har centralbankerna försökt påverka bankerna genom analys, rap- porter och diskussioner, s.k. moral suasion. Betydelsen av detta ska inte underskattas, men ett sådant verktyg har självfallet också sina begränsningar. Debatten har rört frågan om och i så fall hur man inom ramen för penningpolitiken/räntepolitiken ska väga in och hantera stabilitetsrisker. Debatten har dessutom handlat om ifall man bör, och i så fall hur, utveckla kompletterande verktyg, ofta samlade under benämningen makrotillsyn, för att adressera stabili- tetsfrågorna. Det handlar också om hur dessa två mål och de medelsarsenaler som ska användas för respektive mål, ska förhålla sig till varandra. Om det senare och vilken roll bl.a. centralbankerna kan eller bör ha i detta diskuterar kommittén i kapitel 10. 14Det fanns dock ekonomer både inom och utanför centralbanksvärlden som redan då lyfte fram frågor om finansmarknadernas betydelse för den ekonomiska politiken. 15Se kapitel 8 för en fylligare framställning av uppdrag. Finansiella kriser-några orsaker och lärdomar 3.3.2Bättre kunskap och transparens Som framgått var ett av de största problemen att många – både på marknaden och i myndighetsvärlden – saknade en god helhetsbild, trots omfattande kunskap och insikt om vissa av de riskfaktorer och problem som fanns och som byggdes upp på finans- marknaderna. Till en del handlade problemet om svårigheten att kunna följa och förstå en marknad under snabb expansion och förändring. Till en del handlade det om att risker doldes, medvetet eller omedvetet, genom utvecklingen av alltmer komplexa finan- siella produkter, i sin tur delvis drivet av önskan att kringgå regler som skulle vara expansionshämmande. Det finns åtminstone två uppenbara lärdomar att dra från det som skett. Det ena är att det behöver byggas upp en både bredare och djupare kunskap om strukturer och utvecklingstendenser på finansmarknaderna. Detta är avgörande för att reglering och tillsyn ska fungera effektivt och ändamålsenligt. Den andra är att finansföretag och finansiella produkter måste vara begripliga för fler än de finansiella ingenjörerna, i synnerhet för företagens ledningar och styrelser men också för övervakande myndigheter. Detta är alltså en fråga om kompetens och ambition på alla de nivåer som har att övervaka och sätta gränser för vad som görs i företagen – i första hand bolagens styrelser, i andra hand dess revisorer, i tredje hand de övervakande myndigheterna. Utveckling behövs på alla dessa nivåer. Det behövs bättre analys- och prognosinstrument En generell observation som gjorts i spåren av finanskrisen är att de ekonomiska modeller som används av såväl myndigheter som företag för att förutse utvecklingen och rekommendera åtgärder har haft stora brister när det gäller att fånga upp förhållandena på finansmarknaden och hur dessa påverkar den reala ekonomin. De mekanismer som drivit fram och drivit på finanskriser har inte funnits med som en integrerad del av de modeller som utgör basen för den ekonomiska politiken. Detta har sannolikt flera orsaker. En avgörande sådan är att det är svårt att modellmässigt och empiriskt hantera reaktionsmönster och utvecklingsförlopp som svar på någon form av oväntad yttre störning, i synnerhet om det handlar Finansiella kriser-några orsaker och lärdomar om omfattande störningar som påverkar hela marknaden. Detta är dock inte bara, eller ens främst, en modellteoretisk fråga. Synen på vilket ansvar och vilka uppgifter som åvilar den ekonomiska politiken respektive de privata aktörerna är starkt beroende på hur man ser på de grundläggande ekonomiska sambanden och mark- nadernas förmåga till lärande. Som nämnts bygger ekonomiska modeller som regel på skattade historiska samband och på antaganden om marknadernas i någon mening normala funktionssätt. Men när marknaderna utsätts för stora chocker fungerar sällan modellerna som karta. Bland annat har menat att en lärdom är att man bör tänka sig att ekonomin och den ekonomiska politiken fungerar på ett sätt så länge man befinner sig i en normalitetskorridor och på ett annat sätt när man hamnar utanför.16 Man bör med andra ord dels vara medveten om de normala modellernas begränsningar, dels utveckla andra typer av modeller för mer extraordinära situationer. Därmed är också sagt att behovet av nya makroekonomiska modeller inte behöver betyda att det är sökandet efter den bästa matematisk-statistiska beskrivningen av alla de samband som finns i ekonomier mellan finansiella beteenden och den reala ekonomin som är det centrala. Viktigare är att utveckla olika sätt att inkludera finansiella aspekter i den kvalitativa analysen och ställa frågor vad dessa betyder för exempelvis den ekonomiska politiken. Detta kan liknas vid det sätt på vilket det över tiden utvecklats både formella modeller och mer kvalitativa tankesätt för att beakta vad arbetsmarknadens sätt att fungera betyder för möjligheten att uppnå full sysselsättning, låg inflation och god tillväxt. Krisen 2008 visade att det fanns grundläggande brister i balansen mellan risktagande å ena sidan och kapital och likviditet å den andra. Bankerna hade generellt, i relation till sitt risktagande, för lite och för dåligt kapital i sina balansräkningar och för svag för- måga att mobilisera likviditet när marknaden stördes. Strävan att hålla en mycket hög och helst stigande avkastning på det egna 16 Se, Lärdomar av finanskrisen, Ekonomisk Debatt 4/10. Även Axel disku- terar i sin artikel Makroekonomi och krisen: en personlig tolkning (i samma nummer av tidskriften) i liknande banor. Finansiella kriser-några orsaker och lärdomar kapitalet hade bidragit till en önskan att ha så litet eget kapital som möjligt. Det innebar ibland extremt höga belåningsgrader i bankerna och drev på värdepapperisering och nya institutionella arrange- mang. Slutresultatet blev ett uppdrivet risktagande, låg transparens och stor sårbarhet. Ett uttryck för underskattningen av de risker som är för- knippade med omfattande finansiell verksamhet åren kring millen- nieskiftet var politiska ambitioner att med offentlig hjälp skapa finansplatser och finansiella centra för att främja och dra till sig finansiell verksamhet. Tanken var att detta både direkt och indirekt skulle bidra till ökad ekonomisk tillväxt lokalt och nationellt.17 Detta var inte nödvändigtvis någon felaktig tanke, i synnerhet sett mot bakgrund av att de finansiella marknaderna genom den omfattande regleringen tidigare varit utpräglat nationella och skyddade. Det som i efterhand kan framstå som aningslöst är att den nedsida en stor finansiell sektor också innefattar till följd av stabilitetsriskerna inte tycks ha spelat någon roll i tänkandet. Som framgått är det kreditrisker och kreditförluster som dominerat bilden i de flesta tidigare finanskriser och som också stått i fokus för reglering och tillsyn. Den kris som bröt ut kan visserligen sägas ha initierats av kreditriskproblem (subprimeutlåningen), men fokus – i synnerhet i den svenska problembilden – hamnade i stället mer på likviditetsriskerna i banksystemen. Den traditionella likvidi- tetrisken för bankverksamhet – att insättarna tar ut sina pengar – har varit föremål för reglering. Det som visade sig var att bankernas kortfristiga marknadsfinansiering, även för solida banker, snabbt och i stor omfattning försvann i en utsträckning som inträffat och som inte kunde förutses. Destabiliserande mönster: flockbeteenden och leverage cycles