sou · H1B36 · 2013-03-08 00:00:00 — Den ekonomiska politiken verkade inte återhållande, bland annat därför att inflationstakten var 1 Några sådana nämns och kommenteras av under rubriken om finans- krisen i Ekonomisk Debatt 4/2010. De framställningar redovisar och diskuterar är bl.a. Akerlof, G och R Shiller (2009), Animal Spirits. How Human Psychology Drives the Economy and Why It Matters for Global Capitalism, Fox, J (2009), The Myth of the Rational Market. A History of Risk, Reward and Delusion on Wall Street. Krugman, P (2009), Krisen. Orsaker, verkan, åtgärder. Lybeck, J (2009), Finanskrisen, , J (2009), En perfekt storm,. Stiglitz, J (2010), Freefall. , Free Markets and the Sinking of the World Economy, Tett, G (2009), Fools Gold. How Unrestricted Greed Corrupted a Dream, Shattered Global Markets and Unleashed a Catastrophe, de Vylder, (2009), Världens springnota, Finanskrisen och vägen framåt. Delvis samma litteratur redovisas och diskuteras också av i artikeln Reading about the financial crisis: a 21 -book reveiew, Därutöver kan nämnas den omfattande studie som genomförts på uppdrag av den amerikanska kongressen (The Financial Crisis. Inquiry Report) (publ. Finansiella kriser-några orsaker och lärdomar låg och det överordnade målet för penningpolitiken därmed var uppfyllt. Till detta kom att finansiell reglering och tillsyn inte höll jämna steg med den snabba marknadsutvecklingen och inter- nationaliseringen. Allt inramades av en utbredd syn, både i marknaden och bland myndigheter, att finansmarknaderna i huvudsak fungerade väl och att de risker som fanns var hanterbara och under kontroll.2 Svårigheterna – och till viss del oviljan – att uppfatta hur risk- bilden såg ut och hur sårbarheten ökade, både hos de enskilda aktö- rerna och i systemet i stort, bidrog till att de försvarslinjer som skulle kunna ha motverkat den omfattande riskuppbyggnaden var alltför svaga. Den första försvarslinjen som brast var företagens ledningar och styrelser som ofta visade sig ha en mycket ofull- ständig bild över hur de verkliga riskexponeringarna såg ut och som därmed inte kunde kontrollera sina egna risker. Den andra för- svarslinjen gällde de marknadsaktörer vars uppgift är att granska och värdera företag och deras verksamhet, främst revisorer och kreditvärderingsföretag. Inte heller de hade mäktat med sin upp- gift. I synnerhet de senare hade gjort allvarliga felbedömningar av bl.a. riskerna i de nya finansiella instrumenten. Inte heller den tredje försvarslinjen, den statliga regleringen och tillsynen, hade hållit måttet. Det handlade bl. a. om att regleringen inte hade klarat att anpassa sig till de snabba förändringarna i marknaderna, att man arbetat för närsynt och saknade överblick över marknads- utvecklingen. Utvecklingen av det internationella myndighets- samarbetet och regelharmoniserandet hade heller inte hållit jämna steg med finansmarknadernas internationalisering. Detta gällde inte minst inom EU.3 När krisen väl var ett faktum, visade det sig att den kanske mest avgörande skyddsvallen – den finansiella motståndskraften hos finansföretagen – också i många fall var helt otillräcklig, i synnerhet när risker som man trodde att man hade avbördat sig genom olika former av värdepapperisering kom tillbaka till banksystemet. I många fall hade de finansiella krockkuddarna i termer av kapital och likviditetsberedskap inte på långa vägar den tjocklek som behövdes. 2Andrew W. Lo säger i sin artikel Reading about the Financial Crisis – a 21-Book review att stämningen präglades av an extraordinary level of uniformity of opinion, and its no surprise that the dissidents from the mainstream view were, at first glance, marginal figures at best, and more often considered crackpots. 3Se exempelvis den s.k. , on Financial Supervision in the EU (February 2009). Finansiella kriser-några orsaker och lärdomar Ett speciellt drag i förloppet var den snabba inter- nationella spridningen av störningarna och problemen. Den posi- tiva sidan av detta var att det bidrog till att regeringar, centralbanker och tillsynsmyndigheter världen över agerade mycket snabbt och vidtog åtgärder när krisen väl briserat. Båda dessa fenomen var historiskt sett ovanliga: finansiella kriser har tidigare dels som regel varit nationella eller regionala, dels har myndigheter ofta inled- ningsvis försökt lämna problemen till marknaden för att sedan suc- cessivt dras längre och längre in i krishanteringen.4 Så inte – problemen var så omfattande och så akuta att något vänta- och-se-alternativ i realiteten inte existerade. Hur den finansiella krisen hanterades mer konkret och framåt beskrivs i kapitel 4. Den internationella krisen träffade en svensk ekonomi och finanssektor i jämförelsevis god balans. hade inte påverkats i någon större utsträckning av de finansiella problemen i världen fram till dess att förtroendekrisen blev akut i samband med Lehman-konkursen. Visserligen hade bankerna fått högre finansi- eringskostnader och de hade märkt av problemen på finansierings- marknaderna i dollar, men eftersom svenska aktörer i stort sett inte hade några exponeringar mot den typ av problematiska finansiella instrument som innehöll bostadslån på den amerikanska subprime- marknaden, hade klarat sig undan större problem. Välkapi- taliserade banker och en god statsfinansiell situation bidrog också till att hålla finansoron utanför landets gränser. Men efter konkurs steg interbankräntorna kraftigt även i , om än inte i samma utsträckning som i euroområdet och i . I , till skillnad från euroområdet, fungerade även dagslånemarknaden under hela den finansiella krisen. Men precis som i omvärlden kunde de svenska bankernas finansiering på interbankmarknaden bara ske till allt kortare löp- tider, eftersom möjligheten till långsiktig finansiering i stort sett försvann. Interbankräntorna steg till rekordnivåer i , och euroområdet . Diagram 2.1 illustrerar en så 4 Se bilaga 3. Finansiella kriser-några orsaker och lärdomar kallad basis-spread, vilket är skillnaden mellan tremånaders inter- bankränta och den förväntade styrräntan. Normalt är skillnaden mycket liten. Med detta som riskmått kan man alltså konstatera att det i princip inte existerade någon (upp- levd) risk i systemet. Källa: Bloomberg, . Beträffande den långsiktiga finansieringen minskade efterfrågan på bank- och företagsobligationer kraftigt även i som en följd av den ökade riskaversionen i marknaden, och upplånings- kostnaderna för de företag som lyckades emittera steg. Bankerna, liksom andra företag, fick svårt att finansiera sig via denna kanal. Men det påverkade även bankernas likviditetsituation genom att företag i stället i högre grad utnyttjade sina kreditlinor i bankerna för sin finansiering. Genom att utländska banker blev mer restriktiva i sin kreditgivning till svenska företag, ökade trycket än mer på de svenska bankerna. Vidare innebar den minskade internationella efterfrågan på andra värdepapper än statsobligationer att efterfrågan på säker- ställda bostadsobligationer minskade även i . Den minskade omsättningen i handeln försvårade också prisbildningen och ledde till att räntorna steg. Finansiella kriser-några orsaker och lärdomar Marknaden för kortfristig upplåning i amerikanska dollar blev mycket ansträngd under krisen. De amerikanska penningmarknads- fonderna, som normalt köpte de svenska bankernas certifikat, hade själva drabbats av problem och misstrodde dessutom europeiska banker generellt. Ett stort och koncentrerat banksystem Hur konkret kom att påverkas av den globala krisen hängde samman med specifika svenska förhållanden. Ett sådant är koncentrationen i det svenska banksystemet. De fyra storbankskoncernerna Nordea, , och svarar exempelvis tillsammans för av balansomslutningen på den svenska bankmarknaden. Därtill hade och har de svenska storbankerna en omfattande verksamhet utom- lands, i synnerhet i det nordiska och baltiska närområdet. Förtro- endet för det svenska banksystemet är därför mycket starkt beroende av förtroendet för var och en av de fyra storbankerna. Den svenska banksektorn är dessutom stor i förhållande till den svenska ekonomin – bankernas tillgångar motsvarar fyra gånger BNP, vilket är ungefär dubbelt så mycket som EU- genomsnittet. De svenska bankernas utländska tillgångar svarar för cirka hälften av detta.5 Det faktum att svenska banker i högre grad än i de flesta andra nationella banksystem arbetar gränsöver- skridande innebar också en viktig komplikation, eftersom det saknades fungerande internationella överenskommelser för hur man ska hantera stora gränsöverskridande bankkoncerner i en kris- situation. Växande beroende av kort marknadsfinansiering En annan sårbarhetsfaktor var storbankernas stora beroende av marknadsfinansiering, och därmed av väl fungerande interbank- och värdepappersmarknader, dvs. de marknader som inte var väl fungerande. Utvecklingen mot alltmer ökat beroende av marknadsfinansiering hade pågått , men hade, av skäl som nämnts, inte upplevts som problematisk. Därutöver kom av marknadsupplåningen från utlandet. 5 Finansiell Stabilitet 2012:1. Finansiella kriser-några orsaker och lärdomar finansiering i utländsk valuta medför större risker, dels p.g.a. av de valutarisker som kan uppstå, dels p.g.a. att möjlighet att ge likviditetsstöd i utländsk valuta normalt är begränsad. Ett tredje mer specifikt problem gällde exponeringen mot de baltiska ekonomierna. De svenska bankerna, i första hand och , men även Nordea, hade under byggt upp en betydande verksamhet i de baltiska länderna. svarade de baltiska marknaderna för av utlåningen från och . Betydelsen lönsamhetsmässigt, i termer av andel av rörelseresultaten, var ännu högre. De baltiska ekono- mierna hade vuxit kraftigt under en följd av år, men drabbades av en djup ekonomisk nedgång när världsekonomin försämrades, vilket ledde till att de svenska bankerna redovisade stora kreditförluster. 3.1.4Varför ingrep inte myndigheterna tidigare? Att det fanns problem på världens finansmarknader var alltså inget som plötsligt uppenbarade sig med . Problemen på den amerikanska subprimemarknaden var, som framgått, fullt synliga innan, och hade noterats ännu tidigare. Detta liksom de risker som fanns i den växande av nya finansiella instru- ment och institutionella upplägg, och de transparensproblem detta innebar, kommenterades i många rapporter från olika instanser under 2006 och 2007.6 I det svenska och nordiska perspektivet pekade både och i sina stabilitets- rapporter på de växande kreditriskerna i som en potentiell källa till problem för de berörda svenska bankerna. I , publi- cerad , innan den akuta krisen bröt ut, konstaterades bl. a. följande: De svenska bankerna har bara haft marginella exponeringar mot den finansiella turbulensens epicentrum – amerikanska subprimelån. De har också endast begränsade direkta och indirekta exponeringar mot 6 Se exempelvis , och IMFs Global Financial Stability Report och 2008. Finansiella kriser-några orsaker och lärdomar andra tillgångar som påverkats av oron, så som olika strukturerade kreditpapper. Bankerna har ändå påverkats, framför allt genom en mer komplicerad finansieringssituation, med högre upplåningskostnader och kortare löptider. Intjäningen kommer med all sannolikhet också att påverkas negativt, både genom den dyrare finansieringen, genom lägre aktivitet på värdepappersmarknaderna och genom värdeminsk- ningen i obligationsportföljen. kommer även de konjunktur- effekter som turbulensen ger upphov till att påverka bankerna. Oron på de internationella finansiella marknaderna skapar givetvis en ökad sårbarhet för andra störningar. I förra årets rapport pekades på risk- uppbyggnaden inom två områden; utlåningen i och bostads- utlåningen. Risken har stigit inom bägge dessa områden I , publicerad drygt en månad senare, gjordes denna, mycket likartade, bedömning: har de finansiella marknaderna präglats av en bety- dande oro som har sitt ursprung i den amerikanska marknaden för låntagare med sämre kreditvärdighet, subprime. har också påverkats av oron, men i mindre utsträckning än många andra länder. För svenska banker har de främsta effekterna varit att kostnaden för att finansiera sig via marknaden har ökat, att intäkterna relaterade till värdepapper minskat och att värdet på ränterelaterade tillgångar sjunkit. Utmärkande för den internationella finansiella oron är att likviditeten har försämrats kraftigt på marknader som direkt eller indirekt har anknytning till den amerikanska subprimemarknaden. Osäkerheten har lett till att många banker samlat på sig likvida medel och priserna på kort finansiering har stigit kraftigt. Det kommer att ta tid innan förtroendet återvänt på marknaden och det går inte att bortse från risken för att den finansiella oron förvärras. Oron på de inter- nationella finansiella marknaderna skapar en ökad sårbarhet för andra störningar. Riskerna i de svenska bankernas verksamheter i de baltiska länderna har ökat. Ekonomierna, främst , visar allt tydligare tecken på överhettning. Viktiga delar av riskbilden var alltså tydliga, observerade och begrundade en god tid innan eruptionen . Likväl kom både myndigheter och företag världen över att tas på sängen av problemens snabba eskalering och spridning . Finansiella kriser-några orsaker och lärdomar Ingen samlad bild av riskerna En rimlig fråga är då varför så lite gjordes för att motverka för- loppet och varför nästan alla togs med överraskning när utbrottet kom. Den ena huvudförklaringen är bristen på en samlad och korrekt bild av hur hög risknivån i systemet var och hur kopplingarna mellan dess olika delar såg ut, inte minst som en följd av de svår- genomträngliga institutionella upplägg och instrument som utvecklats. Varken aktörerna själva eller myndigheterna hade den kunskapen. Förloppet kom dessutom att innehålla inslag som inte uppträtt i tidigare finanskriser och som det därför inte fanns någon vare sig mental eller praktisk beredskap för – exempelvis hade knappast någon ens tänkt tanken att dokumen- terat välkapitaliserade banker skulle få svårt att låna på marknaden. Att detta är en risk banker möter var förstås väl känt i princip, men det sågs mer som en teoretisk möjlighet än ett reellt hot. Det fanns också en slags strukturell underskattning av riskerna som dels tog sig uttryck i överdriven tilltro till tekniskt sofisti- kerade prognos- och riskmodeller, dels mer generellt handlade om en överdriven tilltro till marknadernas stabilitet och förmåga att omhänderta risker. Detta tänkande och denna tilltro fanns också i regelverket och därmed i myndighetsvärlden. Exempelvis var (och är) det enligt kapitaltäckningsreglerna möjligt för banker att, efter godkännande av tillsynsmyndigheten använda egna riskmodeller för att beräkna hur stor kapitalbuffert de ska hålla. Problemet med dessa och andra modeller var tvåfaldigt; dels var de ofta svåra att begripa och genomlysa för andra än de närmast inblandade, dels (och framför allt) byggde de på skattade historiska samband och på antaganden om marknadernas i någon mening normala funktionssätt. När marknaderna utsattes för stora stör- ningar upphörde dock normalitetsförutsättningen att gälla och modellerna blev i praktiken irrelevanta och deras förutsägelser helt missvisande. Kärnan i detta är att när plötsliga yttre störningar inträffar eller när effekterna av kanske långvariga, underliggande strukturella förändringar i ett slag mognar ut, förändras reaktions- mönstren och sambanden. Den vanliga kartan och de vanliga tumreglerna gäller inte längre. Finansiella kriser-några orsaker och lärdomar Det är svårt att spå Den andra huvudförklaringen är i grunden banal: det är svårt att förutsäga framtiden, även på kort sikt och även för den som i och för sig är välinformerad. Såväl när det gäller jordbävningar som terrorattacker eller finanskriser kan ofta indikatorer på växande risker vara synliga och noterade . Men därifrån till att mer säkert kunna avgöra om, hur och – framför allt – när risken ska materialiseras är steget långt; oftast är det slumpmässiga, eller i vart fall svårvärderade, faktorer som gör att utvecklingen tar en viss riktning vid en viss tidpunkt.7 Risken att ingripa i onödan Den osäkerhet som alltid finns när det gäller vad som kan komma att hända leder till en viss försiktighet i agerandet. I samband med finanskrisen har det talats om att myndigheter har en tendens att ingripa för sällan och för sent mot stabilitetsrisker (en s.k. inaction bias). Om det mest handlar om en ovilja att utsätta sig för obehaget av missnöje från branschen, medier och allmänhet är detta självklart ett oacceptabelt skäl. Detsamma gäller om vankelmodet beror på att man har för dålig kunskap om de förhållanden som råder på marknaden, eller om befogenheterna att agera är oklara. Men det finns också ofta rimliga skäl till försiktighet, utöver den grundläggande osäkerhet som alltid finns när det gäller den här typen av bedömningar. Till dessa hör att om man för ofta ropar varg tär detta på förtroendet för den som ropar. Vidare kan det vara förenat med stora kostnader att vidta åtgärder som i efterhand visar sig onödiga. Massvaccineringen mot svininfluensa 2010 är ett exempel på en åtgärd som många – i efterhand – kom att betrakta som onödig, i vissa avseenden direkt skadlig. Men om pandemin hade blivit omfattande finns anledning att förmoda att värderingen blivit en annan. Både den som agerar och den som inte agerar löper alltså risk att drabbas av efterklok kritik. 7 Detta brukar inte hindra att en och annan bedömare, efter att krisen (eller jordbävningen eller terrorattacken) inträffat, brukar framträda med budskapet jag varnade men ingen ville lyssna. Finansiella kriser-några orsaker och lärdomar Ett konkret exempel på den här typen av problematik gäller de svenska myndigheternas agerande gentemot de svenska bankernas kraftiga kreditexpansion i . Där har frågan i efterhand rests om inte framför allt borde ha ingripit i ett tidigare skede för att stävja expansionen, i synnerhet som den hade tydliga gemensamma drag med den kreditexpansion som föregick 1990-talskrisen i Sverige.8 Som framgått påpekade både och Riks- banken i sina stabilitetsrapporter att kredit- expansionen i innebar ett ökat risktagande som det var viktigt att följa. Så gjordes också på olika sätt. noterades också de ökade risker som uppstod genom att en stor och växande del av utlåningen skedde i utländsk valuta. Vad man kunde konsta- tera, bl.a. med hjälp av olika stresstester, var dock att inte ens en kraftig ökning av kreditförlusterna utgjorde något hot mot de svenska bankernas överlevnadsförmåga. De bedömdes att de hade kapital nog att stå emot. Den bedömningen kan i efterhand sägas ha varit riktig, eftersom ingen av bankerna faktiskt fick några soliditetsproblem. Men i dessa bedömningar fanns inte en global likviditetskris inlagd bland förutsättningarna. När den sedan inträffade var spelplanen förändrad på ett avgörande sätt. I det klimat som uppstod blev exponeringarna ett förtroendeproblem, och i ljuset av detta hade givetvis en lägre exponering mot dessa kreditrisker varit en fördel. I ett förebyggande arbete kan man å ena sidan inte ta höjd för hur stora störningar som helst, eller för risker och förlopp man inte har någon erfarenhet av eller kunskap om. Å andra sidan kan sägas att detta visar på vikten av ett risktagande och en riskkontroll som innefattar rimliga buffertar även mot okända eller osannolika risker. Man kan också reflektera över hur utvecklingen blivit om den globala finansiella krisen inte inträffat. Om det i stället blivit en mer isolerad kris i de baltiska ekonomierna hade förlusterna, i linje med de stresstester som gjordes, kunnat bli kännbara, men inte systemhotande. Men om expansionen i stället fortsatt på samma sätt ytterligare – och utan tillsynsingripanden – skulle kreditriskerna kunna ha blivit ohanterligt stora. 8 Detta diskuteras ingående i bl.a. insatser för finansiell stabilitet (RiR 2011:9). Rapportens analys och slutsatser refereras i kapitel 5. Finansiella kriser-några orsaker och lärdomar hur de svenska myndigheterna hade reagerat om deras stresstester indikerat att riskerna i hotade bankernas överlevnad. Den frågan kommer aldrig att kunna besvaras, men pekar på att det är rimligt att sträva efter en ordning där myndigheterna har tydliga uppdrag och möjligheter att agera om en sådan situation skulle uppstå . Slutsatsen av detta blir att även om det inte i första hand ska ses som ett myndighetsmisslyckande att utlåningen i blev ett problem 2008–2009, finns icke desto mindre lärdomar att dra för tillsynen när det gäller att uppfatta och reagera på en snabb kredittillväxt på vissa specifika marknader. Dessutom – och inte minst – visar det på betydelsen av att bankerna har tillräckligt stora finansiella buffertar för att kunna absorbera oförutsedda problem. Möjligheterna större än riskerna De svårigheter som finns med att förebygga och hantera finansiella kriser innebär likväl inte att det skulle vara en hopplös uppgift. Kriser och störningar kommer av och till att uppstå, men med bättre kunskap, bättre utformade regler och mer utvecklade meto- der för tillsyn och för krishantering kan kriser både bli mindre frekventa och få mer begränsade skadeverkningar. Riskerna med ingripanden som är obehövliga eller onödigt kostsamma finns och är ofrånkomliga, men torde kunna bli betydligt mindre med bättre analys och mer utvecklade verktyg. Mot detta ska också ställas de stora samhällskostnader som en fullgången finanskris ofrån- komligen innebär. Även denna, till synes, ambition innebär mycket stora vinster för samhället om den kan uppnås. Att bidra till detta är det grundläggande syftet med kommitténs arbete. 3.2Andra finanskriser – likheter och skillnader9 3.2.1Hur definiera en kris? Finanskriser och finansbubblor är inget nytt fenomen; ett exempel på en tidig finanskris som ofta brukar nämnas är tulpanbubblan som uppstod i redan på 1600-talet.10 9 Detta tema diskuteras något mer ingående i utredningens Bilaga 3. Finansiella kriser-några orsaker och lärdomar I den ekonomiska utvecklingen inträffar då och då störningar och uppstår kännbara omställningsproblem, utan att det nödvän- digtvis innebär en kris eller i övrigt är av ondo. I en marknads- ekonomi fattas en mängd beslut av många aktörer. Alla beslut är inte framgångsrika. Marknaden gallrar ut mindre lyckade strategier genom att de leder till förluster eller otillräcklig avkastning. Fram- gångsrika strategier överlever och sprider sig till andra aktörer. En central roll och styrka i marknadsekonomier är just denna fort- gående utvecklings- och läroprocess, som ytterst handlar om att systemet anpassar sig till människors preferenser. Mångfald är viktigt i marknader inte bara när det gäller antal aktörer utan också att det finns många självständiga uppfattningar och bedömningar. Att aktörer – finansiella eller andra – då och då gör felaktiga bedöm- ningar, drabbas av förluster och ibland tvingas avveckla verksam- heter är ur samhällssynpunkt snarare ett friskhetstecken än ett problem. Men om ett stort antal aktörer på grund av bristfällig eller snedvriden information, felställda förväntningar eller illa utformade incitament fattar likartade beslut som leder till stora funktions- störningar i det finansiella systemet finns anledning att tala om kris. tycks det förutsättas att politiska beslutsfattare och myndigheter har bättre kunskap och en mer korrekt bild än aktö- rerna på marknaden av vad som är realistiskt och hållbart, vilket skulle ge staten en naturlig förmåga att förutse kriser. Men detta är knappast en realistisk bild – inte minst förspelet till kris visar att även politiker och myndighetsföreträdare tenderar att fångas av den rådande tidsandan, i meningen att de agerar utifrån i huvudsak samma typ av information, tankeramar och verklighets- uppfattning. En finansiell kris medför därför att även politiska beslutfattare och myndighetsföreträdare behöver rannsaka och ompröva sina strategier.