prop · H003130 · 2013-05-27 00:00:00 — Trots positiva resultat och 2004 dröjde det till 2005 innan buffertfondernas ackumulerade avkastning sedan start översteg inkomstindex, vilket framgår genom ett positivt resultat i kolumnen ackumulerad differens. 2004 var pensionssystemet ändå i balans, vilket framgår av kolumnen uppgick emellertid överskottet i pensionssystemet till , vilket var mindre än buffertfondernas ackumulerade differens i förhållande till inkomstindex Att det ackumulerade överskottet var större än överskottet i pensionssystemet betyder att buffertkapitalet bidrog till att den automatiska balanseringen inte aktiverades 2005. följande åren (2006 och 2007) var buffertkapitalets ackumulerade överskott större än överskottet i pensionssystemet och buffertkapitalets avkastning bidrog återigen till att undvika en aktivering av den Buffertfondernas negativa resultat 2008 (-194,) bidrog emellertid till att aktivera balanseringen Det bör dock noteras att påfrestningarna i pensionssystemet under både 2008 och 2009 var så omfattande att inte heller en rimligt positiv utveckling av buffertkapitalet hade kunnat hindra den automatiska balanseringen från att aktiveras. och 2010 översteg buffertkapitalets avkastning inkomstindex och under 2010 var buffertkapitalets ackumulerade resultat återigen högre än utvecklingen enligt inkomstindex (skillnaden uppgick till 61,3 miljarder Till följd av ett negativt resultat 2011 minskade buffertkapitalets ackumulerade marginal mot inkomstindex, vilket dock vände 2012 när buffertfonderna uppvisade ett starkt resultat (100,). Sedan start överstiger buffertfondernas avkastning uppräkningen enligt nettobidrag till inkomstpensionssystemet finansiering, enligt denna analys. Trots buffertfondernas positiva resultat 2012 balanserade inte systemet. Det beror på en betydande uppskrivning av pensionsskulden till följd av att inkomstindex uppgick till . Buffertfondernas resultat reducerar dock underskottet i inkomstpensionssystemet till -. Utan buffertfondernas ackumulerade bidrag hade underskottet varit mer än dubbelt så stort. beräknas balanstalet baserat på ett medelvärde av buffertkapitalet under de tre närmast föregående åren för att utjämna variationerna i inkomstpensionen. Att jämföra buffertfonderna med utländska pensionsfonder, som har liknande uppdrag i respektive lands pensionssystem, kan bidra till förståelsen av buffertfondernas resultat. En direkt jämförelse är dock svår att göra på grund av olika uppdrag och placeringsregler samt valutaeffekter. Utvecklingen på fondernas hemmamarknader har också betydelse genom tendensen att placera en oproportionerlig andel av fondkapitalet på hemmamarknaden (s.k. home bias). presenterar ändå en jämförelse med sju utländska pensionsfonder (figur 5.2). Det bör noteras att jämförelser liknande denna bör tolkas med försiktighet. Figur 5.2 Buffertfondernas avkastning i jämförelse med utländska pensionsfonder 20032012 har buffertfonderna genererat en relativt hög avkastning jämfört med de utländska pensionsfonderna. Buffertfonderna har haft en genomsnittlig avkastning på , jämfört med ett genomsnitt på för de jämförda fonderna. 20082012 understeg dock buffertfondernas avkastning genomsnittet för de jämförda fonderna. Buffertfonderna intar Skr. 2012/13:130 en andra plats i genomsnittlig avkastning . Två av de sju jämförda fonderna genererade en högre avkastning än buffertfonderna 20032012, ATP i och ABP i . ATP:s uppdrag innebär att fonden måste säkra av sina tillgångar i förhållande till sitt åtagande, vilket i hög utsträckning bidragit till att fonden har majoriteten av tillgångarna placerade i räntebärande värdepapper som har haft en gynnsam utveckling . har buffertfonderna i förhållande till jämförda fonder gynnats av en stark utveckling för svenska aktier, jämfört med utländska aktier eftersom fonderna är överviktade i svenska aktier. De flest jämförda fonder har en högre andel alternativa tillgångar än buffertfonderna. En bidragande orsak till detta är att FörstaFjärde AP-fondernas nuvarande placeringsregler begränsar fondernas möjligheter att investera i onoterade tillgångar exklusive fastigheter. Faktaruta 5.1 Risk- och avkastningsmått I skrivelsen används vissa riskbegrepp. Risk definieras ofta med utgångspunkt i statistiska spridningsmått som beskriver hur tillgångspriser eller räntor varierar omkring ett medelvärde. Ett sådant ofta använt spridningsmått är standardavvikelse, som mäts i procent. Ett vanligt mått på riskjusterad avkastning är Sharpekvoten som är erhållen avkastning utöver riskfria räntan dividerad med avkastningens risk, dvs. Man kan alternativt uttrycka det som att Sharpekvoten mäter erhållen riskpremie per riskenhet. Ett riskmått som är viktigt för förvaltare är aktiv risk. Den aktiva risken visar i hur hög grad en förvaltare avviker från jämförelseindex. Den aktiva risken mäts med standardavvikelsen avseende förvaltarens avkastning i förhållande till jämförelseindex. Ett mått på riskjusterad avkastning som utgår från graden av avvikelse från jämförelseindex är informationskvoten som jämför överavkastning (s.k. aktiv avkastning) i förhållande till jämförelseindex med aktiv risk. Därmed uttrycker informationskvoten förhållandet mellan aktiv avkastning och aktiv risk. Avkastningen på det totala fondkapitalet beräknas som en kapitalvägd avkastning i form av en internränta (internal rate of return, IRR). Därmed beaktas inte bara ingående och utgående fondkapital utan också effekterna av alla flöden till och från den aggregerade buffertfonden. Dessa flöden, som i normalfallet består av inbetalning av pensionsavgifter, utbetalning av pensioner samt administrationskostnader, administreras av . Den kapitalvägda avkastningen ger ett korrekt uttryck för den procentuella avkastning som har kommit pensionssystemet till del, justerad för flödeseffekter, och kan därför jämföras med inflationen eller med andra förvaltares resultat. Alternativet är att beräkna en tidsvägd avkastning, som bortser från konsekvenserna av flöden. Den tidsvägda avkastningen mäter den hypotetiska avkastning som skulle ha blivit resultatet om det inte förekommit några flöden alls. Detta senare mått anses vara relevant vid utvärdering av fondförvaltare, eftersom dessa inte rår över andelsägarnas beslut att köpa och sälja fondandelar. tidsvägd avkastning, eftersom de inte har inflytande över in- och utbetalningar av pensionsavgifter och pensioner. 5.2Utvärdering av FörstaFjärde AP-fondernas förvaltning Regeringens bedömning: Efter en genomgående stark utveckling på aktiemarknaderna överstiger FörstaFjärde AP-fondernas långsiktiga avkastning fondernas interna mål över tioårsperioden 20032012, men inte över den längre perioden när nuvarande regelverk togs i bruk. Det är positivt att den långsiktiga avkastningen förbättras, till nytta för pensionssystemet. Det är även positivt att FörstaFjärde AP-fonderna har tagit steg för att förbättra den interna uppföljningen av fondernas resultat. Det finns fortfarande utrymme att förbättra uppföljningen genom att utvärdera resultaten mot en lämplig referensportfölj. Eftersom fonderna förvaltar allmänna pensionsmedel framstår det som angeläget att fonderna i tillräcklig utsträckning offentliggör resultatet av den interna uppföljningen. I några fall finns fortfarande utrymme att vidareutveckla metoder och förbättra öppenheten. I likhet med föregående år kan konstateras att jämförbarheten mellan fondernas redovisning av avkastning och risk kan stärkas. Regeringen anser fortfarande att det är angeläget att FörstaFjärde AP-fonderna utvecklar jämförbara och ändamålsenliga redovisningar av risken i fondernas investeringar. Regeringens bedömning i föregående års skrivelse: FörstaFjärde AP-fondernas långsiktiga resultat har försvagats , till följd av en negativ utveckling på aktiemarknaderna under detta år. fonderna når upp till styrelsernas Avkastningen överstiger fortfarande inkomstindex, men marginalen har minskat sedan föregående år. FörstaFjärde AP-fonderna fortsätter att utveckla sina strategier och förvaltningsmodeller i syfte att uppnå en mer stabil avkastning och portföljer som bättre hanterar kraftiga svängningar på marknaderna. har de fonder som infört nya förvaltningsmodeller kompletterat dessa med metoder för utvärdering av resultaten i enlighet med vad regeringen har efterfrågat, vilket är positivt. uppnå en god genomlysning och förståelse av bidragen till fondens Det är därför viktigt att utvärderingen beskriver grunden för fattade beslut och resultaten av dessa. allmänhetens pensionskapital är det också viktigt att kommande resultat av utvärdering tillgängliggörs. Regeringen förväntar sig att var och en av FörstaFjärde AP-fonderna redovisar resultatet av sin utvärdering. Jämförbarheten mellan FörstaFjärde AP-fondernas redovisning av avkastning och risk kan stärkas. Det finns därför utrymme att utveckla fondernas gemensamma redovisningsprinciper, i syfte att åstadkomma ökad jämförbarhet och förbättrad genomlysning. : Utvecklingen var stark i en historisk Skr. 2012/13:130 jämförelse. Första AP-fonden nådde en avkastning på , Andra AP-fonden , Tredje AP-fonden och . En viktig orsak till att Andra AP-fonden genererade en relativt bättre avkastning 2012 än de tre andra fonderna var ett positivt bidrag från valutasäkring. En utvärdering av fondernas genomsnittliga årliga avkastning efter kostnader gentemot deras långsiktiga nominella avkastningsmål ger olika utfall beroende på under vilken tidsperiod utvärderingen görs. Samtliga fonder har uppnått sina långsiktiga avkastningsmål , men ingen av fonderna har uppnått dem sedan starten eller . En analys av fondernas riskjusterade avkastning, mätt som sharpekvot, visar att de ovan nämnda skillnaderna i avkastning motsvaras av skillnader i fondernas riskprofil. Det innebär att skillnaderna mellan fondernas riskjusterade avkastning är små under alla utvärderade tidsperioder. En analys av fondernas årliga avkastning i relation till Value at Risk (VaR) visar att Andra och Fjärde AP-fondernas högre avkastning har skapats genom att ta en högre risk uttryckt som VaR. Tredje AP-fonden har haft lägst totalavkastning men även lägst VaR under samtliga tidsperioder. FörstaFjärde AP-fondernas aggregerade faktiska tillgångsallokering har varit relativt stabil, men med ett par viktiga förändringar. Andelen svenska aktier har varierat mellan och och utländska aktier har varierat mellan och . Fondernas aktieallokering skiljer sig väsentligt från den globala aktiemarknaden, med övervikt i (s.k. home bias som är vanlig bland pensionsfonder) och undervikt i tillväxtmarknader. har fonderna också successivt ökat allokeringen till alternativa tillgångar från till . Två gemensamma teman är att FörstaFjärde AP-fonderna har ökat fokus på alternativa investeringar (från till av totalt fondkapital) och på riskhantering. Samtliga fonder har också nu implementerat modeller för uppföljning av investeringsbeslut på olika nivåer, åtminstone delar av resultaten redovisas externt. Skälen för regeringens bedömning Med bidrag från genomgående starka aktiemarknader, och i synnerhet den svenska aktiemarknaden, har var och en av FörstaFjärde AP-fonderna överträffat sina långsiktiga avkastningsmål men inte sedan starten (figur 5.3). Till följd av variationer i marknadernas avkastning (s.k. volatilitet) varierar resultaten beroende på vilken period som studeras (se avsnitt 2). Därför bedöms det ännu inte vara säkerställt att den långsiktiga avkastningen överstiger fondernas interna mål på ett övertygande sätt. 2012/13:130 Tabell 5.2 Avkastning efter kostnader fr.o.m. (procent per -1,9 -21,9 -2,1 -24,1 -2,5 -19,8 -0,7 -20,9 Uppräkningen av inkomstindex uppgick . Figur 5.3 FörstaFjärde AP-fondernas avkastning (fondkapitalets förändring i mdkr) i jämförelse med egna mål och inkomstindex (mdkr) Den lodräta skalan börjar på . Källa: Egna beräkningar. Fondkapitalets utveckling enligt både inkomstindex och fondernas nominella mål baseras på antagandet att fondkapitalet växer med årliga nettoflöden och därutöver med en avkastning som motsvarar inkomstindex respektive fondernas långsiktiga avkastningsmål. Observerade skillnader mellan fonderna kan i väsentlig utsträckning hänföras till skillnader i portföljernas finansiella risk. Fondernas riskjusterade avkastning, mätt med hjälp av den s.k. sharpekvoten, skiljer sig påtagligt litet mellan fonderna på (tabell 5.3) och klart mindre än den motsvarande variationen mellan fondernas avkastning utan riskjustering (tabell 5.2). Det innebär att en högre avkastning har sin grund i en högre finansiell risk. drar samma grundläggande slutsats med användning av Value at Risk (VaR) som är ett alternativt riskmått. Tabell 5.3 FörstaFjärde AP-fondernas riskjusterade avkastning fr.o.m. 2001 , tioårsperioden 20032012 och 2012 beräknad enligt Sharpekvoten för Likvidportfölj avser marknadsnoterade tillgångar. Den finansiella risk som utmärker FörstaFjärde AP-fondernas portföljer är således en viktig faktor för att bedöma fondernas avkastning. Graden av risktagande kompletterar även bilden av fondernas förvaltning och de sätt på vilka fonderna fullgör sina uppdrag inom pensionssystemet. För att möjliggöra jämförande analys är det angeläget att riskmåtten, såsom volatilitet och VaR, ger en bild av den genomsnittliga risken under ett verksamhetsår. noterar, med anledning av riskmåttet VaR, att fonderna har tagit initiativ för att enas om en gemensam definition men att beräkningsmetoderna alltjämt skiljer sig åt. Riskmåttet VaR som fonderna redovisar ger dessutom endast en ögonblicksbild av fondernas riskexponering under årets sista dag. Det framstår som angeläget att fonderna redovisar jämförbara mått på risk som avser förvaltningen , till grund för genomlysning av riskerna i verksamheten och utvärdering av resultaten. Det bör åtminstone inkludera redovisning av historisk risk i fondens portfölj, mätt som standardavvikelse i värdet av den totala portföljen och för den del av portföljen som är föremål för fortlöpande handel och omvärdering (likvidportfölj). FörstaFjärde AP-fonderna redovisar i årsredovisningarna standardavvikelsen i värdet av den totala portföljen och/eller likvidportföljen, dock utan att i samtliga fall redovisa hur risken har beräknats. Figur 5.4 FörstaFjärde AP-fondens portföljer 20012012 (procent respektive mdkr) FörstaFjärde AP-fonderna har genomgående utökat inslaget av s.k. alternativa tillgångar i portföljerna (fastigheter, riskkapitalfonder, hedgefonder, konvertibler, infrastruktur m.m.). Därutöver har allokeringen till aktier i tillväxtmarknader ökat påtagligt. Motsvarande minskningar har träffat primärt börsnoterade aktier, såväl svenska som utländska aktier (utom aktier från tillväxtmarknaderna). Ett ökat mått av riskspridning inom ramen för gällande placeringsregler bör vara till nytta för pensionssystemet och välkomnas därför. Den begränsning av Första Fjärde AP-fondernas placeringar i onoterade tillgångar vid av fondkapitalet som alltjämt är ikraft bedöms påverka möjligheterna att åstadkomma ytterligare riskspridning i vissa fall. En översyn av placeringsreglerna ingår som en del av den pågående översynen av AP-fondernas regelverk. Den förändrade portföljstrukturen är ett svar på de utmaningar som pensionsfonder generellt har ställts inför genom tilltagande samvariation (korrelation) mellan olika finansiella marknader i globaliseringens spår och genom marknadernas volatilitet. Även fondernas förvaltningsmodeller har setts över och ändrats som ett sätt att svara på dessa utmaningar genom ett mer dynamiskt förhållningssätt. Som en följd av denna utveckling har jämförbarheten mellan fonderna försämrats. Det är angeläget att den försämrade jämförbarheten inte försvårar en effektiv utvärdering av fondernas förvaltning. Regeringen har tidigare påtalat behovet av fortlöpande utvärdering av fondernas resultat. Eftersom fonderna förvaltar allmänna pensionsmedel är en tillräcklig genomlysning av verksamheten, inklusive bakomliggande orsaker till observerade utfall, angelägen. Regeringen konstaterade att de fonder som infört nya förvaltningsmodeller har infört metoder för utvärdering av resultaten men att redovisning av resultaten i vissa fall kvarstod. FörstaFjärde AP-fondernas metoder för uppföljning av fondens resultat framgår av figur 5.5 och behandlas närmare i följande Skr. 2012/13:130 avsnitt. Första, Tredje och Fjärde AP-fonderna har förändrat ansvarsfördelningen mellan styrelse och vd i de strategiska besluten, genom att styrelsen överlåtit ett mandat till vd för visst mått av strategiska beslut (utöver vd:s ansvar för operativ förvaltning). I Andra AP-fonden fattar styrelsen de strategiska besluten. Berörda fonder har utvecklat olika metoder för att utvärdera vd:s strategiska beslut. En annan aspekt är utvärdering av fondens totala avkastning. Samtliga av FörstaFjärde AP-fonderna redovisar i årsredovisning fondens resultat i förhållande till fondens eget mål. I de flesta fall redovisas också resultatet i förhållande till inkomstindex. Därutöver har Första och Tredje AP-fonderna utvecklat olika metoder för att utvärdera den totala avkastningen, t.ex. genom en jämförelse med resultatet hos en grupp av jämförbara förvaltare. Det är positivt och regeringen skulle välkomna utförligare redovisning av resultaten. Regeringen anser därtill att det är lämpligt att fonderna mäter den totala avkastningen mot en referensportfölj bestående av en, på övergripande nivå, jämförbar portfölj. Figur 5.5 FörstaFjärde AP-fondernas metoder för uppföljning av fondens resultat Första AP-fondens fondkapital uppgick till vid utgången av 2012. Fondens genomsnittliga avkastning uppgick till , vilket översteg fondens långsiktiga mål vid . Den riskjusterade avkastningen mätt med sharpekvot för fondens totala portfölj uppgick till (sharpekvoten i tabell 5.3 avser likvida, marknadsnoterade tillgångar). AP-fondens genomsnittliga förvaltningskostnad till Vid utgången av 2012 hade Första AP-fonden 47 anställda, varav 22 inom kapitalförvaltningen (25 övriga). Första AP-fonden genomförde betydande förändringar av portföljens sammansättning . ökade fondens alternativa investeringar från av fondkapitalet, primärt genom påtagligt utökade innehav av fastigheter och hedgefonder, med syfte att sprida riskerna och reducera portföljens volatilitet. Förändringen möjliggjordes genom minskade innehav av aktier, exklusive aktier från tillväxtmarknader (från av fondkapitalet), men också genom minskade innehav av räntebärande placeringar (från av fondkapitalet). Fonden genomförde dessutom en förändring inom tillgångsslaget räntebärande tillgångar genom att överföra ett belopp motsvarande av fondkapitalet från obligationer med låg kreditrisk (eng. investment grade) till obligationer med högre kreditrisk (eng. high yield). ökade fondens valutaexponering stegvis från av fondkapitalet. Första AP-fondens strategiska inriktning ses över en gång , med uppdelning på den långsiktiga strategiska inriktningen och en medelfristig planeringsportfölj som anger riktningen för de kommande 11,5 åren. Den fortlöpande förvaltningen inkluderar ett mandat till fondens operativa ledning att justera allokeringen mellan tillgångsslag, valutaexponeringens storlek respektive obligationsportföljens marknadsrisk (duration) och att därutöver besluta om strategier och förvaltningsformer i den operativa förvaltningen. Första AP-fondens interna uppföljning av den totala portföljens avkastning har tre inslag (figur 5.5). För det första sker en utvärdering mot fondens mål, inkomstindex och jämförbara institutionella förvaltare, inklusive Andra, Tredje och Fjärde AP-fonderna, . För det andra jämförs den totala portföljens avkastning med samtliga möjliga utfall inom ramen för riskmandatet till fondens vd (med hjälp av simulering). För det tredje utvärderas aktiv avkastning mot valda jämförelseindex . Denna tredje aspekt benämns av fonden som kostnadseffektivitet, inte aktiv avkastning, vilket knappast ändrar verksamhetens natur. Endast det första inslaget i uppföljningen redovisas externt, dvs. portföljens avkastning mot fondens mål, inkomstindex och jämförbara institutionella förvaltare (genomsnittlig avkastning). Annan intern resultatuppföljning avser portföljbeslut inom ramen för mandat till fondens operativa ledning respektive förvaltningsorganisationen i förhållande till två givna utgångsportföljer från ingången av innevarande år respektive 2010. Denna uppföljning görs och redovisas externt. Slutligen utvärderas affärsenheternas förvaltning i förhållande till givna mål . Inte heller detta inslag av operativ förvaltning redovisas externt. Första AP-fonden har kompletterat fondens nya förvaltningsmodell med metod för utvärdering av resultatet, vilket är positivt. Regeringen anser däremot att fonden även bör utvärdera resultatet mot en lämplig referensportfölj. Redovisning av resultaten skulle i något ytterligare fall välkomnas (se även 5.2.2). Andra AP-fondens fondkapital uppgick till vid utgången av 2012, det högsta av FörstaFjärde AP-fondernas fondkapital. Fondens genomsnittliga avkastning uppgick till , vilket översteg fondens långsiktiga mål motsvarande (5,real avkastning). Den riskjusterade avkastningen mätt med sharpekvot för fondens totala portfölj uppgick till (sharpekvoten i tabell 5.3 avser likvida, marknadsnoterade tillgångar). anger Andra AP-fondens genomsnittliga förvaltningskostnad till av fondkapitalet . Vid utgången av 2012 hade Andra AP-fonden 60 anställda, varav 32 inom kapitalförvaltningen (28 övriga). Andra AP-fondens innehav av alternativa investeringar ökade från av fondkapitalet , primärt genom investeringar i utländska fastigheter och skogs- och jordbruksfastigheter. Motsvarande minskningar genomfördes i den svenska aktieportföljen (från av fondkapitalet) och i innehavet av svenska realränteobligationer (från av fondkapitalet). Andra AP-fondens strategiska portfölj beslutas av styrelsen, inklusive medelfristiga justeringar av portföljen till följd av ändrade marknadsförutsättningar och val av jämförelseindex som av fonden definieras som ett separat portföljbeslut (figur 5.5). Vissa allokeringsbeslut tas även inom ramen för den operativa förvaltningen med en horisont upp (s.k. taktisk allokering). Den strategiska portföljen, inklusive justeringar av denna, utvärderas med hjälp av fondens absoluta mål. Avkastning från alternativa investeringar utvärderas över samma långa horisont med hjälp av absoluta avkastningsmål (konvertibler, jordbruk och skog) respektive relevanta index (riskkapitalfonder, svenska fastigheter och alternativa riskpremier). Dessutom utvärderas fortlöpande resultateffekter av indexval (val av ett jämförelseindex framför ett annat). Resultateffekter av kapitallösa mandat och operativ förvaltning utvärderas . Fondens interna resultatuppföljning offentliggörs externt i stor utsträckning. Resultaten av förändringar av fondens strategiska portfölj och utfallet från kapitallösa mandat redovisas dock endast på övergripande nivå. Genomlysningen bedöms överlag svara mot fondens förvaltningsmodell. Regeringen anser dock att fonden bör utveckla en metod för utvärdering av fondens totala avkastning, inklusive utvärdering mot en lämplig referensportfölj, och redovisa resultatet. Tredje AP-fondens fondkapital uppgick till vid utgången av 2012. Fondens genomsnittliga avkastning uppgick till , vilket översteg fondens långsiktiga mål motsvarande (4,real avkastning). Den riskjusterade avkastningen mätt med sharpekvot för fondens totala portfölj uppgick till (sharpekvoten i tabell 5.3 avser likvida, marknadsnoterade tillgångar). anger Tredje AP-fondens genomsnittliga förvaltningskostnad till av fondkapitalet . Vid utgången av 2012 hade Tredje AP-fonden 56 anställda, varav 32 inom kapitalförvaltningen (24 övriga). Tredje AP-fondens portfölj fördelas mellan sju olika riskklasser i stället för mellan traditionella tillgångsslag.