prop · H003130 · 2013-05-27 00:00:00 — Fondens riskklasser inkluderar aktierisk, ränterisk, kreditrisk, valutarisk, inflationsrisk och två övriga kategorier (absolutavkastande strategier respektive övrig exponering). I sammanställningen från som ligger till grund för denna utvärdering ingår valutarisk i övrig exponering. märks framför allt en ökad allokering till kategorin övrig exponering inklusive valutarisk (från av fondkapitalet), bl.a. genom ökad användning av en strategi som syftar till att dra nytta av marknadens skiftande värdering av volatilitet. Bland fysiska innehav utökade Tredje av fastigheter från av fondkapitalet och fattade beslut om ytterligare investeringar i fastigheter som genomfördes . Allokeringen till kategorin aktierisk minskade från av fondkapitalet. Tredje beslutar om fondens strategiska portfölj i termer av riskklasser, utan åtskillnad mellan långfristiga och medelfristiga beslut. Fondens vd ges mandat att implementera strategin inom ramen för vissa intervall vad avser exponering mot en riskklass, genom placering i fysiska tillgångar eller kapitallösa mandat. Tredje AP-fonden följer upp fondens totala avkastning i förhållande till fondens långsiktiga avkastningsmål respektive en långsiktig statisk portfölj (referensportfölj) bestående av fysiska värdepapper (börsnoterade aktier, räntebärande instrument, kreditobligationer och realränteobligationer). Fondens totala avkastning jämförs även med ett antal internationellt välkända pensionsfonder och blir slutligen föremål för en subjektiv självutvärdering (figur 5.5). Portföljens delkomponenter jämförs med tillämpliga delar av den långsiktiga statiska portföljen. Tredje AP-fonden offentliggör resultaten av fondens interna utvärdering vad gäller fondens totala avkastning i förhållande till fondens mål och jämförelsen med den långsiktiga statiska portföljen. Utfallet av jämförelsen med gruppen av internationellt välkända pensionsfonder publiceras vad gäller jämförelsegruppens genomsnittliga avkastning, inte enskilda pensionsfonder. Resultatet av den subjektiva självutvärderingen offentliggöras inte, i likhet med utvärderingen av delar av förvaltningen (portföljens delkomponenter). Tredje AP-fonden har kompletterat fondens nya förvaltningsmodell med metod för utvärdering av resultatet och jämför också total avkastning mot en referensportfölj (den långsiktiga statiska portföljen), vilket är positivt. Det kan dock noteras att den långsiktiga statiska portföljen, som är en viktig del av fondens interna resultatuppföljning, är snävt inriktad jämfört med Tredje AP-fondens faktiska portfölj. Mot bakgrund av de risk- och likviditetspremier som den faktiska portföljen kan tillgodogöra sig bör en jämförelse utfalla till Tredje AP-fondens fördel, särskilt . Regeringen anser att den offentliga redovisningen av fondens operativa verksamhet brister i fullständighet, vad gäller avkastning inom delar av fondens totala portfölj eller enskilda riskklasser. Fjärde AP-fondens fondkapital uppgick till vid utgången av 2012. Fondens genomsnittliga avkastning uppgick till , vilket översteg fondens långsiktiga mål motsvarande (4,real avkastning). Den riskjusterade avkastningen mätt med sharpekvot för fondens totala portfölj uppgick till (sharpekvoten i tabell 5.3 avser likvida, marknadsnoterade tillgångar). anger Fjärde AP-fondens genomsnittliga förvaltningskostnad till av fondkapitalet . Vid utgången av 2012 hade 49 anställda, varav 20 inom kapitalförvaltningen (29 övriga). Fjärde AP-fondens portfölj utmärks av en betydande allokering till aktier (svenska, utländska, inklusive aktier från tillväxtmarknader) och förhållandevis mindre innehav av alternativa tillgångar. ökade emellertid innehavet av alternativa tillgångar, inklusive fastigheter, från av fondkapitalet. Detta möjliggjordes genom en något minskad allokering till räntebärande placeringar och utländska aktier, exklusive aktier från tillväxtmarknader. Fjärde beslutar om en mycket långsiktig normalportfölj () och en något mindre långsiktig strategisk portfölj () som utgör referensportfölj för den taktiska förvaltningen (figur 5.5). Fjärde fattade beslut om en ny förvaltningsmodell som tillämpas fullt ut . Modellen innebär ett utökat mandat till fondens vd att fatta strategiska beslut (strategisk portfölj) med målet att överträffa den långsiktiga normalportföljen , vilket utvärderas . Fondens vd har även ett taktiskt mandat () att avvika från den strategiska portföljen med målet att överträffa denna . har kompletterat fondens nya förvaltningsmodell med metod för utvärdering av resultatet, vilket är positivt. Fjärde AP-fondens interna utvärdering av strategisk och taktisk förvaltning utgår från normalportföljen, respektive den strategiska portföljen, och syftar till att identifiera bidrag till avkastning, bidrag till risk och andel av förvaltningskostnader. Det kan noteras att den strategiska förvaltningen förfogar över instrument som inte ingår i normalportföljen (riskkapitalfonder, fastigheter, kreditobligationer m.m.). Mot bakgrund av de risk- och likviditetspremier som den faktiska portföljen kan tillgodogöra sig, i förhållande till normalportföljen, bör en jämförelse utfalla till förvaltningens fördel, särskilt . Den taktiska förvaltningen, inklusive operativ förvaltning som delegeras till förvaltningsorganisationen, bedöms bli utvärderad mot jämförelsenormer som medger en rättvisande uppföljning. Resultaten offentliggörs, med undantag för enskilda beslut inom ramen för den strategiska förvaltningen. Vid en samlad bedömning framstår emellertid transparensen som tillfredsställande. Däremot anser regeringen att fonden bör utveckla en metod för utvärdering av fondens totala avkastning och redovisa resultatet. Metoden bör inkludera en referensportfölj som på övergripande nivå speglar fondens investeringsmöjligheter. Regeringens bedömning: Genomgående goda resultat har bidragit till att FörstaFjärde AP-fondernas genomsnittliga aktiva avkastning uppnår eller ligger nära realistiska mål i tre fall av fyra, vilket framstår som positivt i jämförelse med tidigare erfarenhet. Behovet av offentlig redovisning av resultaten av verksamhet som fonderna faktiskt bedriver kvarstår. Regeringens bedömning i föregående års skrivelse: Resultatet av den aktiva förvaltningen är fortfarande otillfredsställande i tre av Första Fjärde AP-fonderna mätt . ett negativt resultat före kostnader. AP-fonderna redovisar positiva resultat före kostnader, men inte tillräckligt för att kompensera för risker och kostnader förenade med verksamheten. Första AP-fonden är den enda fond som redovisar ett resultat som med säkerhet överstiger kostnaderna över perioden. Det är dock alltjämt oklart om marginalen är tillräcklig med hänsyn tagen till riskerna i verksamheten. I likhet ser regeringen positivt på att fonderna har ökat fokus på styrelsens beslut om långsiktig allokering av fondkapitalet (strategiska beslut) jämfört med kortsiktig aktiv förvaltning. Detta är en, givet resultaten, rimlig omorientering som enligt regeringens mening kan drivas längre. förefaller omfattningen av den aktiva förvaltningen i åtminstone tre av fonderna inte stå i proportion till de svaga resultaten för sådan förvaltning. : Första till Fjärde AP-fonderna arbetar på olika sätt med aktiv förvaltning, vilket försvårar traditionella jämförelser mellan fonderna. Förändringar i fondernas förvaltningsmodell innebär också att definitionen på aktiv förvaltning förändrats och försvårar historiska jämförelser. Generellt har fonderna minskat fokus på aktiv förvaltning relativt strategisk och taktisk tillgångsallokering. samt genererade samtliga fonder en positiv avkastning från sin aktiva förvaltning före kostnader. Skälen för regeringens bedömning: Regeringen har under en följd av år sett kritiskt på FörstaFjärde AP-fondernas operativa förvaltning, till den del förvaltningen har syftat till att överträffa marknadernas genomsnittliga avkastning (s.k. aktiv förvaltning) och ifrågasatt om verksamhetens omfattning står i proportion till de förhållandevis svaga resultat som dominerade . Genomgående goda resultat innebär att tre av fyra fonder uppvisar en genomsnittlig aktiv avkastning som förväntas kompensera för verksamhetens kostnader. Beaktat tidigare femårsperioder är det endast Första AP-fonden som uppvisar ett konsistent genomsnittligt utfall över , medan Tredje AP-fonden avviker måttligt. Definitionen av aktiv förvaltning har emellertid ändrats för samtliga fonder, vilket försvårar jämförelser . Bland annat inkluderar fonderna inte längre resultateffekter av ombalansering mellan tillgångar. Dessa resultateffekter inkluderas i aktiv förvaltning fram (), 2008 (Andra Skr. 2012/13:130 AP-fonden) respektive 2009 (Första och Tredje AP-fonderna). Tabell 5.4 FörstaFjärde AP-fondernas aktiva avkastning 20082012 (procentenheter) -0,2 -0,8 -0,2 -1,8 -1,3 -0,5 Det är dock alltjämt oklart i vilken utsträckning utfallen även kompenserar för de risker som är förknippade med aktiv förvaltning. De långsiktiga resultaten är beroende av det goda utfallet och delvis beroende av valet av starttidpunkt. Det kan noteras att resultaten av fondernas aktiva förvaltning speglar aktiemarknadernas utveckling, med svaga resultat och goda resultat 2009, 2010 och 2012. Det framstår som att den aktiva förvaltningens resultat tenderar att samvariera med fondernas totala avkastning. Därigenom har fondernas aktiva förvaltning motverkat fondernas ambition om att skapa mer robusta portföljer (avsnitt 5.2.1). I likhet med föregående år konstaterar regeringen därför att FörstaFjärde AP-fonderna bör beakta erfarenheter från att bedriva aktiv förvaltning under olika marknadsscenarier i fondens strategi för såväl aktiv förvaltning som fondernas arbete med att skapa portföljer som är mer robusta och bättre hanterar perioder av oro på marknaderna. Ett mer ändamålsenligt sätt att utvärdera resultatet av den operativa förvaltningen är genom att analysera det operativa resultatet i förhållande till risken. Informationskvoten är ett mått som anger överavkastning per enhet risk där risken uttrycks i aktiv risk, som visar i hur hög grad en förvaltare avviker från jämförelseindex (faktaruta 5.1). Det är dock förenat med svårigheter att dra slutsatser om nyttan av att bedriva aktiv förvaltning baserat på enbart detta mått då en låg aktiv risk (dvs. indexnära förvaltning) kan skapa en högre informationskvot, allt annat lika. Det är ändå positivt att Andra och Fjärde AP-fonderna publicerar detta mått, mot bakgrund av den genomlysning av fondernas resultat som det bidrar till. Det kan noteras att Andra AP-fonden har en väsentligt sämre aktiv avkastning än men har ett bättre riskjusterat resultat. Det indikerar ett högre risktagande i den aktiva förvaltningen i men väcker även fråga om huruvida kostnaden för sådan verksamhet i Andra AP-fonden är motiverad. Första och Tredje AP-fonderna redovisar respektive 2010 inte resultaten för aktiv förvaltning enligt detta mått. Tabell 5.5 Informationskvot avseende FörstaFjärde AP-fondernas operativa förvaltning 20082012 -0,7 -1,0 -1,8 -1,6 -0,7 Underlag saknas för att beräkna genomsnittlig informationskvot för Första och Tredje AP-fonderna. FörstaFjärde AP-fonderna har agerat olika på kritiken i regeringens utvärdering av fondernas aktiva förvaltning i tidigare skrivelser till . Första och Tredje AP-fonderna hävdar att de inte bedriver aktiv förvaltning på vanligt sätt. Första AP-fonden avstår från att kommunicera resultaten av sådan förvaltning. Andra och Fjärde AP-fonderna redovisar resultaten öppet och definierar även tydliga mål i form av bidrag till fondernas långsiktiga avkastningsmål. Det är angeläget att fonderna på ett rättvisande sätt redovisar resultaten av verksamhet som faktiskt bedrivs. Första AP-fonden har inget uttalat mål för den aktiva förvaltningen, utan ser denna som en del av fondens strategi för att nå en hög avkastning till låg risk. redovisar Första AP-fonden inte aktiv avkastning för totalportföljen. Fonden har inte heller formulerat något mål för sammanvägd aktiv avkastning. Det går därför inte att säga om fonden har uppnått styrelsens mål i denna del. Mot bakgrund av regeringens tidigare kritik att resultatet av verksamhet som bedrivs inte redovisas, publicerar Första AP-fonden resultatet av summan av aktiv avkastning per mandat som förvaltas i förhållande till ett index. Andra AP-fonden har ett mål för aktiv avkastning vid , inom ramen för fondens långsiktiga mål för real avkastning vid . ingår inte resultateffekter från ombalansering av totalportföljen i fondens definition av aktiv avkastning. Andra AP-fondens genomsnittliga aktiva avkastning nådde inte upp till målet. säger sig Tredje AP-fonden inte längre bedriva aktiv förvaltning i traditionell mening. Fondens aktiva förvaltning begränsas till dels kapitallösa mandat som inte jämförs med något index (absolutavkastande strategier), dels till utfallet av fondens passiva förvaltning (s.k. betaportfölj som syftar till att nå marknadernas genomsnittliga avkastning). har formulerat målet att absolutavkastande strategier ska lämna ett resultatbidrag om och att förvaltningen av fondens passiva portfölj (betaportfölj) ska bedrivas kostnadseffektivt, vilket definieras som en avkastning som överträffar jämförelseindex . Enligt har styrelsens mål för betaförvaltning uppnåtts men inte målet för absolutavkastande strategier . Regeringens utvärdering utgår emellertid från den längre perioden 20082012 och baseras på behovet av tillräcklig kompensation för verksamhetens kostnader och risk. Målet för den renodlat aktiva förvaltningen (absolutavkastande strategier) framstår även som förhållandevis lågt satt, med mindre än att Skr. 2012/13:130 verksamheten bedrivs i påtagligt blygsam omfattning (dvs. av ett schablonmässigt beräknat genomsnittligt fondkapital har ett mål för genomsnittlig aktiv avkastning vid , inom ramen för fondens långsiktiga mål för real avkastning vid . definierar aktiv avkastning som resultatet av taktisk förvaltning och förvaltning av kapitallösa mandat, vilket förefaller överensstämma nära med den definition som var gällande för perioden 20082011. Fjärde AP-fondens aktiva avkastning bedöms uppnå styrelsens mål för treårsperioden 20102012 och även för den som ligger till grund för regeringens utvärdering. Regeringens bedömning: Till följd av förändringar i Sjätte strategi saknas ett relevant mål för utvärdering av fondens långsiktiga resultat. Fondens långsiktiga avkastning har stärkts men avkastningen både sedan start och 20032012 är lägre än fondens tidigare mål och det nya mål som gäller . Sjätte nya mål, som för den historiska perioden varit väsentligt högre än fondens tidigare mål, bör kunna läggas till grund för utvärdering. I likhet finns det en stor variation i resultat mellan olika delar i fondens investeringsverksamhet, vilket speglas i fondens strategi att fokusera på investeringar i mogna bolag. Fondens investeringar i bolag i tidig utvecklingsfas (expansionsbolag) har fortsatt att minska . Den renodling av portföljen som fortgår bedöms vara motiverad. har regeringen låtit genomföra en fördjupad granskning av Sjätte nedskrivningar av innehav i expansionsbolag . Granskningen visar att fondens nedskrivningar var motiverade och i stort sett korrekta i sin omfattning. Nedskrivningarna var ett resultat av det arbete Sjätte inledde med att se över strategi, värderingsprinciper och intern kontroll. Detta arbete är i linje med de behov som framkommit i granskningen. Revisorerna har enligt granskningen inte brustit i sin revision men kritik riktas mot revisorernas granskning på några områden. Regeringens bedömning i föregående års skrivelse: Sjätte totala avkastning når inte upp till fondens hittillsvarande mål, vilket är en försämring jämfört med föregående år. Det finns en stor variation i resultaten inom olika delar av fondens investeringsverksamhet. Investeringar i framför allt mogna bolag har bidragit positivt till fondens resultat, medan investeringar i bolag som befinner sig i en tidig utvecklingsfas (expansionsbolag) uppvisat genomgående svagt resultat, i synnerhet 2011 då portföljen kraftigt nedvärderats. fonden har beaktat dessa erfarenheter inom ramen för det genomgripande förändringsarbete fonden inlett . Arbetet innefattar fondens strategi, mål och organisation. Förändringarna är en välkommen renodling av verksamheten. Utvecklingen bedöms vara i pensionssystemets intresse, även om arbete kvarstår t.ex. med att operationalisera fondens nya mål och strategi. Fondens nya mål, som motsvarar avkastningen på den nordiska aktiemarknaden plus ett påslag på , bör kunna ligga till grund för extern utvärdering av fondens resultat, vilket regeringen bedömer som positivt. Nedskrivningar av bedömda marknadsvärden är ett normalt inslag i riskkapitalverksamhet. Omfattningen av de nedskrivningar som har ägt rum är dock anmärkningsvärd. Regeringen kommer att följa upp hur en så stor förändring av tillgångarnas värdering kan vara möjlig från till ett annat, utan direkt samband med den övergripande ekonomiska eller marknadsmässiga utvecklingen. : Avkastningen på fondens totala kapital uppgår till starten . , då merparten av kapitalet investerats i fondens investeringsverksamhet, uppgår avkastningen till 2003. Avkastningen är lägre än fondens avkastningsmål, både det mål som gällde för perioden och det nya målet som gäller . Däremot överstiger avkastningen inkomstindex. Det nya avkastningsmål som Sjätte fastställdes och som gäller bedöms vara relevant för fondens verksamhet. fortsatte fonden det förändringsarbete som påbörjades och har utvecklat och operationaliserat den nya strategi styrelsen då beslutade. I linje med den nya strategin har fonden avyttrat ett tiotal direktinvesteringar, inlett samarbete med andra investerare för att som minoritetsägare genomföra färre och större direktinvesteringar i mogna bolag och genomfört organisationsförändringar. Granskning av nedskrivningar i : anlitade en expert inom investeringar i onoterade företag, Adalbjörn , för att granska de omfattande nedskrivningar i som gjordes . Nedskrivningarna avsåg fondens direktinvesteringar i företag i tidig utvecklingsfas (s.k. expansionsbolag). Det ingick i granskningen att redovisa bakomliggande orsaker och bedöma rimligheten i nedskrivningarna. Granskningen omfattade både Sjätte och de förordnande revisorernas hantering av nedskrivningarna. I granskningen framgår följande övergripande slutsatser (dnr Fi2012/2629): Sjätte direktinvesteringar i expansionsbolag värderades ner , eller Denna nedvärdering förklaras framför allt av att en mer försiktig värderingsansats än tidigare tillämpats i samband med värderingsarbete, men även till viss del på att fonden tillämpat ett portföljperspektiv på värderingar där aggressiva värderingar för expansionsbolag har ansetts balanserats av konservativa värderingar i andra innehav Den mer försiktiga värderingsansatsen beror i sin tur på den till stora delar nya styrelsens agerande Införandet av en mer försiktig värderingsansats bedöms vara väl motiverad då Sjätte direktinvesteringar i expansionsbolag förefaller ha varit aggressivt värderade historiskt såväl i relation till faktiskt utfall som i förhållande till gängse värderingspraxis avseende riskkapitalinvesteringar Detta förklaras sannolikt till stor del av att , och i synnerhet dess helägda dotterbolag , tillämpat en värderingsmetodologi som hållit tillbaka nedvärderingar som den absoluta huvuddelen av investeringarna inom detta segment har utvecklats negativt relativt den ursprungliga investeringsplanen Sjätte nedvärderingar bedöms vara i stort korrekta i sin omfattning, eftersom värderingen av fondens innehav av direktinvesteringar i expansionsbolag 2010 bedöms ha överskattat det verkliga värdet med i storleksordningen 1,2 , varav omkring hälften härrör från och en tredjedel från innehavet Next Generation Broadcasting (NGB) Sjätte revisorer kan dock ej baserat på denna granskning sägas ha brustit i sin revision av värderingen av Sjätte direktinnehav i expansionsbolag I rapporten konstateras också att även om metoden för värdering av onoterade innehav är väl definierad och allmänt accepterad är utfallsrummet för vad som kan anses som rimliga värderingar för ett företag i tidig fas ofta stort. Däremot bör det gå att skönja ett mönster i värderingsansatsen vid en granskning av ett större antal värderingar från samma part. Värdet av Sjätte investeringar i expansionsbolag vid utgången av 2010, tillsammans med de tilläggsinvesteringar som gjordes , uppgick till . (Fondkapitalet vid utgången av uppgick till .) Värdet av investeringarna vid utgången av uppgick till , motsvarande en förlust om och en avkastning om -. Avkastningen på aktiemarknaden var negativ men i väsentligt lägre grad. Relevanta börsindex (MSCI och SHB Nordix) uppvisade en avkastning på -13 respektive -. av förlusten 2011 kommer från 11 bolag som avyttrades eller skrevs av . Den resterande delen beror på nedvärderingar i 37 bolag, varav 17 bolag står för av den totala nedvärderingen om . Granskningen har omfattat en genomgång av dessa 17 nedskrivningar. Bolagsspecifika händelser bedöms ligga bakom en del av nedvärderingarna men slutsatsen är att ett paradigmskifte ägt rum avseende fondens värdering av expansionsbolag. Den värderingsansats som infördes var väsentligt mer försiktig än den tidigare. värderingar bedöms ha varit aggressiva. I rapporten ges fyra förklaringar till skiftet. Den första förklaringen är den nya styrelsens agerande. Styrelsen initierade en genomgång av värderingen av innehaven, där det största innehavet direkt skrevs av, tillsammans med ökat fokus på värderingsfrågor, bl.a. genom att vice ordförande gick in fondens värderingskommitté. Den andra förklaringen är styrelsens strategibeslut att helt upphöra med direktinvesteringar i expansionsbolag, eftersom ett sådant beslut från en huvudägare påverkar livskraften i företag i tidig fas. Detta beslut var ett ytterligare steg på den inslagna linjen från den tidigare styrelsen som 2009 beslutat att se över och begränsa verksamheten. Den tredje förklaringen är nya investeringsansvariga i fonden, vilka naturligt intar en mer försiktigt hållning. I motsvarande hälften av den sammanlagda nedvärderingen utsågs nya investeringsansvariga i fonden. Den sista förklaringen är att den nya styrelsen ifrågasatte externa värderingsunderlag. Det är dock praxis att investerare litar på dessa och är inte ålagd att upprätta koncernredovisning. Bedömningen är att styrelsens omvärdering gett en balanserad värdering, trots att fonden tillämpat en värderingsprincip som inte är i linje med marknadspraxis. Slutsatsen i granskningen är att den försiktiga värderingsansatsen var väl motiverad. Vidare ges i rapporten tre förklaringar till de tidigare aggressiva värderingarna. Den första att fonden i värderingen tillämpat en värderingsansats som tog portföljhänsyn, vilket innebar att undervärden vägdes upp av ett dolt övervärde i ett innehav i ett moget bolag () på motsvarande . Detta godkändes av fondens revisorer. Den andra förklaringen är svagt investeringsresultat. Fonden har generellt varit restriktiv med att värdera upp innehav, men i detta segment har även anskaffningskostnad enligt granskningen varit en aggressiv värdering som inte motsvarat den svaga utvecklingen i företag. I rapporten pekas på svårigheten att både försvara investeringsbeslut och värdera ner dessa. Därför kan den nya styrelsens strategi ha haft en förlösande effekt för en mer försiktig värderingsansats. Slutligen anges som förklaring att fondens tidigare metod för värdering hållit tillbaka nedvärderingar, bl.a. genom kassaflödesvärderingar och avkastningskrav som utredaren menar varit låga i förhållande till praxis i riskkapitalbranschen.