rir · H1B514 · 2013-11-18 00:00:00 — Det ger en hävstångseffekt som vid en börsuppgång på ökar avkastningen och vid en nedgång om blir nedgången minus . Det innebär att avkastningen svänger kraftigare vilket ger en högre volatilitet jämfört med passiv aktieförvaltning utan hävstång. För att uppnå hävstångseffekten använder Sjunde AP-fonden finansiella instrument i form av derivat71 noterade i amerikanska dollar. har även noterat att hävstången, som följer samma världsindex som fonden valt för den passiva aktieförvaltningen, inte tar motsvarande hänsyn till etiska och miljömässiga ställningstaganden som den passiva aktieförvaltningen gör. Detta redovisas inte tydligt av Sjunde AP-fonden i årsredovisningen.72 Sammanfattningsvis är Sjunde AP-fondens redovisning av resultatet av den passiva förvaltningen och resultatet av hävstången i förvaltningsberättelsen för AP7 Aktiefond inte tydlig. Det går inte att följa resultatet av den passiva förvaltningen och om dess avkastning nått upp till fondens jämförelseindex. Det går inte heller att utläsa hur hävstången har utvecklats –2012 i förvaltningsberättelserna från dessa år. 3.5Aktiv förvaltning är ett komplement till förvaltningen av pensionskapitalet Som nämnts i tidigare avsnitt omhändertas förvaltningen av pensionskapitalet av den passiva indexförvaltningen73. Den aktiva förvaltningen är ett komplement utöver förvaltningen av det faktiska pensionskapitalet. Förvalsalternativets placeringsinriktning bygger på finansiell teori om att kombinera en marknadsportfölj med en riskfri tillgång. Aktiv förvaltning innebär att man aktivt beslutar att göra avvikelser från marknadsportföljen. alfa- och betasepareringen tog Sjunde AP-fonden aktiva beslut att avvika från den strategiska portfölj som då var utgångspunkten för förvaltningen. Det var en mer traditionell form av aktiv förvaltning. Efter genomförandet av alfa- och betasepareringen skiljer sig Sjunde AP-fondens aktiva förvaltning från traditionell aktiv förvaltning genom att förvaltningen huvudsakligen saknar underliggande förvaltat kapital.74 Istället används så kallade kapitallösa aktiva mandat när fonden 71Over-the-counter (OTC). Riskerna med OTC-derivat beskrivs närmare i avsnitt 3.5.3. 72AP7 (2012), Årsredovisning 2011, s. 19, AP7 (2013), Årsredovisning 2012, s. 17. 73Undantaget är förvaltningen av de onoterade tillgångarna i aktiefonden, vilka motsvarar av tillgångarna och förvaltas inom den aktiva förvaltningen. 74Undantaget är förvaltningen av de onoterade tillgångarna i aktiefonden, vilka motsvarar av tillgångarna och förvaltas inom den aktiva förvaltningen. GRANSKAR: HÅLLBARA PENSIONER tar beslut om att avvika från marknadsportföljen. Det är förvaltningsmandat som baseras på handel med derivatkontrakt eller köp av värdepapper som finansieras genom blankning75. Målet är att fonden ska skapa avkastning genom att spekulera i marknadsrörelser, utnyttja riskpremier och onormala prissättningar i de fall fonden anser att marknadens prissättning inte är rättvisande. Sjunde AP-fonden tar korta positioner76 i form av äkta blankning, vilket innebär att aktier lånas in för att säljas. Den försäljningslikvid som fonden erhåller vid försäljningen av de inlånade aktierna efter att utlånaren av aktierna har fått sin ersättning, ska finansiera långa positioner77 på aktiemarknaden. Fonden tar även valutapositioner genom att investera i valutarelaterade finansiella instrument när läget bedöms som gynnsamt för spararna. Inom den aktiva förvaltningen hanteras även det aktiva mandat för hävstången som styrelsen har delegerat till vd:n. Mandatet78 innebär att vd:n kan besluta om att öka eller minska hävstången , från normalläget till 40–. Det mandatet ersatte 2012 ett större mandat med möjlighet att variera hävstången mellan 0–70 procent.79 Styrelsen kan vid extrema situationer reducera storleken på hävstången från dess normalnivå till mellan 0–. Sjunde AP-fonden styr den aktiva aktieförvaltningen med särskilda mandat. Samtliga limiter som rör den aktiva förvaltningen beslutas av vd:n efter delegation från styrelsen. Dessa mandat är inriktade på den svenska aktiemarknaden och utvalda utländska börser. Förvaltningen genomförs både av externa och interna förvaltare. Risktagandet hos förvaltarna styrs genom att fonden sätter interna vinstmål och gränser för risktagandet i skriftliga avtal.80 Risktagandet kan exemplifieras genom att förvaltarens vinstmål sätts till , som förlustrisken inte får överstiga . I detta avseende motsvarar det satta vinstmålet förvaltarens riskutrymme medan förlustrisken motsvarar förlustutrymmet. För att avkastning ska uppnås måste förvaltaren använda riskutrymmet. Det innebär att det finns ett gemensamt intresse hos fonden och förvaltarna att använda riskutrymmet. ska fonden följa upp att de riskbegränsade limiterna 75Blankning innebär att sälja en tillgång man inte har, för att senare köpa tillbaka den till ett förhoppningsvis lägre pris. 76En kort position innebär att investeraren har förbundit sig att sälja den underliggande tillgången. Det kan också innebära att man sålt och behöver köpa tillbaka den underliggande tillgången. Korta positioner innebär att man spekulerar i att värdet på den underliggande tillgången kommer att gå ned. 77En lång position innebär att investeraren förvärvar och äger ett värdepapper med utgångspunkten att den kommer att öka i värde. Långa positioner innebär att man spekulerar i att värdet på den underliggande tillgången ska gå upp. 78Sjunde AP-fonden kallar detta mandat för taktisk allokering. 79Sjunde AP-fonden kallade detta mandat för dynamisk hävstång. 80Investment Management Agreements (). SJUNDE AP-FONDEN – SVARAR FÖRVALTNINGEN AV PREMIEPENSIONEN MOT SPARARNAS KRAV? följs så att begränsningarna inte överskrids. Fondens system registrerar på daglig basis vilket förlustutrymme som tas i anspråk. Enligt fonden signalerar systemet när vissa fastställda gränser har nåtts.81 Det finns också kompletterande muntliga överenskommelser med de externa förvaltarna om att de exempelvis ska anmäla till fonden när de använt en tredjedel av detta förlustutrymme. Om det sker gör fonden en särskild uppföljning. 3.5.1Omfattningen av den aktiva förvaltningen framgår inte tydligt Den aktiva förvaltningens betydelse för avkastningsresultatet är beroende av hur stor omfattningen är. granskning visar att det är svårt att utläsa hur stor omfattningen är i Sjunde AP-fondens årsredovisning eller på fondens hemsida. noterar att både regeringen82 och Sjunde AP- fonden har bedömt att den aktiva förvaltningen är begränsad. Omfattningen kan beskrivas på två olika sätt. Ett sätt är att relatera volymen till storleken på det förvaltade kapitalet i . Enligt Sjunde AP-fonden får investeringsvolymen, det vill säga storleken på de aktiva mandaten, maximalt motsvara av fondens värde. /2013 motsvarade det . Ett annat sätt att beskriva omfattningen är att relatera till den maximala förlustrisken. Enligt fonden uppgår den maximala förlustrisken för den aktiva förvaltningen inklusive taktisk allokering, det vill säga mandat till vd:n att öka eller minska hävstången, till vid värsta tänkbara utfall. Det motsvarade av fondens värde /2013. Fonden fastställer den maximala förlustrisken Den kan alltså variera mellan olika år. Fonden menar att risken, som är kopplad till den aktiva förvaltningen, är begränsad då fonden räknar med att börsen i genomsnitt går upp 7–och det är en betydligt större ökning än den aktiva förlustrisken för portföljen.83 Det senare synsättet indikerar att förvaltningens omfattning inte framstår som lika betydande, men synsättet är beroende av om det finns en absolut gräns för förlusterna. granskning visar dock att det inte finns någon sådan absolut gräns för förlusterna. När Sjunde AP-fonden uttalar sig om den maximala förlustriskens storlek utgår de från de riskramar som fonden har gett till förvaltarna. konstaterar att de externa förvaltarna inte har något ekonomiskt ansvar om ramarna överskrids. Det innebär att fondens förmåga att begränsa förluster är beroende av att det finns en systematisk och kontinuerlig uppföljning 81Muntlig uppgift från Sjunde AP-fonden . 2010/11:130 bedömer regeringen att verksamheten bedrivs i liten omfattning. Regeringen skriver vidare att baserat på information om fondens risktagande i den dynamiska hävstången och den renodlade aktiva förvaltningen motsvarar fondens aktiva förvaltning av fondkapitalet. 83Intervju med Sjunde AP-fonden . GRANSKAR: HÅLLBARA PENSIONER Att risken är spridd på flera förvaltare minskar sannolikheten för att den maximala förlustrisken överskrids. ställer det krav på att Sjunde AP- fonden har överblick över samtliga förvaltares användning av riskutrymmet. Även i det fall förlusterna blir större än det definierade förlustutrymmet är det spararna som får bära förlusterna. Om förvaltaren kan beläggas med vårdslöshet har fonden möjlighet att stämma förvaltaren, men det kan bli både komplicerat och kostsamt för fonden. Sammanfattningsvis visar granskning att det inte står helt klart att den aktiva förvaltningen är begränsad till sin omfattning. 3.5.2Den aktiva förvaltningens resultat är inte tillfredsställande En fördel med att separera den aktiva förvaltningen var att styrelsen lättare skulle kunna följa upp, utvärdera och jämföra den aktiva förvaltningens resultat med den passiva förvaltningen. dock att Sjunde AP-fonden inte tydligt redovisar och jämför fondens olika förvaltningsformer i årsredovisningen eller på hemsidan. har begärt in en redovisning av resultatet av den aktiva förvaltningen –2012. Den interna aktiva förvaltningens sammanlagda resultat för perioden var plus före interna kostnader förenade med den aktiva förvaltningen. Resultatet enskilda år har varierat mellan minus och plus . Investeringsvolymen mätt har varierat mellan cirka 2 och . Den externa förvaltningen har haft en högre investeringsvolym som har varierat mellan cirka 5 och . var det sammanlagda resultatet av den externa aktiva förvaltningen plus före externa och interna kostnader förenade med den externa aktiva förvaltningen. Resultatet enskilda år har varierat mellan minus och plus . Sammantaget har den aktiva förvaltningen gett ett resultat om plus före externa och interna kostnader som är förenade med den aktiva förvaltningen. Sjunde AP-fonden har uppgett att deras kostnader för förvaltningen i form av externa förvaltares avgifter och interna personalkostnader för förvaltarna uppgick till –2012. Den aktiva förvaltningen har därmed gett ett nettoresultat på och ett årligt genomsnitt på Det kan jämföras med fondens totala nettoresultat för Premiesparfonden och därefter AP7 Aktiefond som var , vilket ger ett årligt genomsnitt på . Resultatet kan också ställas i relation till den totala investeringsvolymen som varierat mellan cirka 8 och . I redovisningen av den aktiva förvaltningens resultat ingår inte resultatet av de aktiva mandaten att variera hävstången. Resultatet för detta mandat var minus före kostnader . SJUNDE AP-FONDEN – SVARAR FÖRVALTNINGEN AV PREMIEPENSIONEN MOT SPARARNAS KRAV? den aktiva förvaltningen även hade belastats med interna kostnader som avser fondadministration, riskhantering och regelefterlevnad samt kostnader för IT och övriga externa kostnader så hade nettoresultatet blivit lägre. Sjunde AP-fonden fastställer målsättningen för de aktiva mandaten i placeringspolicyn. fastställde fonden att förluster, som kan uppkomma i den aktiva förvaltningen, högst skulle få uppgå till . kan konstatera att Sjunde AP-fonden har haft svårigheter att uppnå sina avkastningsmål för den aktiva förvaltningen. redovisade fonden att de aktiva mandaten hade bidragit negativt till fondens resultat med sammantaget minus . Det kan jämföras med fondens avkastningsmål det året om 800 miljoner kronor.84 redovisade fonden att de aktiva mandaten bidragit med , som avkastningsmålet var . noterar att avkastningen inte fullt ut kompenserar för det negativa resultatet . Även fondens externa utvärdering av den aktiva förvaltningen – 2012 visar att fonden har haft svårigheter att klara sina avkastningsmål.85 3.5.3Handel med derivat är riskfyllt och kännetecknas av stora fluktuationer Att använda derivat är att handla med risker. Derivat kan användas i två olika syften, för att skydda sig mot risker eller för att spekulera i risker. Dessa finansiella instrument används för att omfördela risker mellan olika aktörer och vars värde beror på värdet av en eller flera underliggande tillgångar. De underliggande tillgångarna kan till exempel vara räntor, valutor, aktier, råvaror eller krediter. När en investerare exempelvis köper ett aktiederivat, så är det inte aktien i sig som denne köper, utan olika rättigheter/skyldigheter baserat på det framtida värdet på aktien. Dessa rättigheter/skyldigheter varierar beroende på vilken typ av derivat som köps. För terminskontrakt86 och swappar87 erhåller investeraren värdeförändringen i den underliggande tillgången. tillgången till exempel stiger erhåller investeraren vid förfall. Om den istället sjunker till , måste investeraren betala . På samma sätt kan man också handla i aktieindexterminer. Värdet på derivaten kan förändras mycket snabbt vilket kan ge stora vinster eller förluster. För vissa kontrakt behöver en investerare inte betala någon initial ersättning och i andra fall erhåller investeraren en ersättning för att ta på sig risk. Effekten blir att man kan förlora stora belopp, utan att göra en initial investering. 84AP7 (2012), Årsredovisning 2011, s. 17. 85Se vidare avsnitt 3.5.4. 86Terminskontrakt (terminer) är en överenskommelse att vid terminskontraktets förfall köpa eller sälja en viss tillgång för ett i förväg överenskommet pris. 87Swappar är en överenskommelse att initialt byta en tillgång mot en annan, och byta tillbaka. GRANSKAR: HÅLLBARA PENSIONER derivaten från till exempel en vanlig aktie, där man vid en konkurs maximalt kan förlora värdet som man investerade i aktien. Sjunde AP-fonden använder terminskontrakt och swappar, vilka i detta sammanhang är mindre komplexa än andra derivat. Sjunde AP-fondens handel med derivat har i stor utsträckning skett direkt mellan motparter.88 Det innebär att investeraren måste ta hänsyn till inte bara den finansiella risken, utan också till huruvida motparten kan fullgöra sina förpliktelser, den så kallade motpartsrisken. Ju sämre kreditvärdighet motparten har, desto högre motpartsrisk. Ju större värde derivatkontraktet har, desto större blir fordran på motparten och därmed storleken på motpartsrisken. Ett sätt att minska risken är att låta den motpart som står i skuld ställa säkerheter till den andre parten. Ett annat alternativ är att använda en central motpart89 som agerar mellanhand och tar över respektive parts fordran och skuld. Om den ena parten skulle fallera så drabbas inte den andra parten. Motpartsrisken blir då på den centrala motparten istället. Handeln med derivat skapar alltså egna risker. Förutom motpartsrisken ökar även de operativa riskerna i förvaltningen, då hanteringen av derivat är komplicerad. Sjunde AP-fonden kan använda derivat både för att sänka och höja risknivån i förvaltningen, men användningen av derivat får sammantaget inte uppgå till av fondens värde. Utrymmet att använda derivat är begränsat, men vid beräkningen av de sammanlagda exponeringarna får fonden, under vissa förutsättningar, ta hänsyn till transaktioner som resulterar i en tydlig reducering av riskexponeringen i fonden. Syftet med detta är att transaktioner, som syftar till att sänka risken, inte ska komma i konflikt med Då hävstången normalt motsvarar , och den aktiva förvaltningen kan uppgå till innebär det sammantaget att användningen av derivat kan uppgå till . Det inträffade när den genomsnittliga derivatexponeringen som högst uppgick till . nådde den som högst . Om hela utrymmet används, vilket kan gå snabbt vid en större nedgång på aktiemarknaderna, uppger fonden att den kan göra motsatta transaktioner till hävstången vilket skulle minska exponeringen. Som tidigare nämnts har styrelsen vid extrema situationer möjlighet att reducera storleken på hävstången inom intervallet 0–, vilket också skulle få till effekt att marginalen upp till maximal mängd derivat ökar.90 har följt upp Sjunde AP-fondens beslut att före omläggningen öka investeringsrisken i tillväxtmarknader genom att använda så kallade notes i den aktiva förvaltningen. Dessa notes består av en derivatdel och Fonden har inte delat upp det finansiella instrumentet 88Over-the-counter (OTC). 89Central-counter-party (CCP). 90AP7 (2012) Placeringspolicy 2013, avsnitt 6.3 Hävstång. SJUNDE AP-FONDEN – SVARAR FÖRVALTNINGEN AV PREMIEPENSIONEN MOT SPARARNAS KRAV? i dessa komponenter i redovisningen. Det är också anledningen till att dessa notes redovisades i sin helhet under tillgångsslaget globala aktier i Det innebär att fondens redovisning av sammanlagda derivatexponeringar under rubriken och aktielån inte innefattar den riskexponering som härrör från derivatdelen i dessa notes. Styrelsen beslutade om investeringen i tillväxtmarknader 2007 och om avveckling . varierade investeringsvolymen i dessa notes mellan cirka 6–. Det sammanlagda resultatet efter avveckling blev ungefär plus före fondens Sjunde AP-fonden har inte kunnat lämna någon närmare beräkning av fondens kostnader. Fördelat blir det en genomsnittlig bruttoavkastning om . Resultatet enskilda år varierade mellan minus och plus . Svängningarna i resultat visar vilken risknivå investeringen har medfört. Bruttoresultatet ska sättas i relation till den höga risknivån. 3.5.4Sjunde AP-fonden brister i utvärdering av den aktiva förvaltningen Sjunde AP-fonden har låtit en konsult utvärdera resultatet av den aktiva förvaltningen –2011. offentliggjorde fonden resultatet av utvärderingen i en rapport. Rapporten innehåller generella uttalanden om att det är svårt att slå index. När det gäller resultatet av den aktiva förvaltningen framgår det att den ackumulerade vinsten efter kostnader endast motsvarade av fondens avkastningsmål för perioden. Det framgår också att risken är betydande i förhållande till den genomsnittliga månadsavkastningen. I rapporten konstaterades att månadsavkastningen varierade mellan minus 116 miljoner och plus , vilket kan ställas i relation till att nettoresultatet efter kostnader för hela perioden var . Rapporten redovisar inte hur stora investeringsvolymerna var, vilket gör det svårare att bedöma resultatet.91 noterar att regeringen har följt upp den aktiva förvaltningen i de årliga utvärderingarna vilket kommenteras i avsnitt 5.3.2. granskning visar att styrelsen inte närmare har behandlat regeringens synpunkter –2012. Vd:n kommenterade regeringens skrivelse i samband med styrelsemöten och 2012, men berörde inte regeringens kommentarer om resultatet av den aktiva förvaltningen. hölls ett möte mellan fonden och statsekreteraren där en underlagsrapport till regeringens skrivelse gicks igenom.92 I styrelseprotokollen finns i övrigt inga kommentarer angående regeringens skrivelse. 91Agenta (2012), Utvärdering – Sjunde AP-fonden. 92AP7 (2011), Styrelseprotokoll nr 90. GRANSKAR: HÅLLBARA PENSIONER Sjunde AP-fonden valt att inte kommentera regeringens skrivningar om den aktiva förvaltningen, trots att skrivelsen publicerades i samband med att fonden hade problem med det aktiva mandatet för hävstången. Sjunde AP- fonden har dock ingen skyldighet att ta hänsyn till regeringens synpunkter. 3.6Pensionärer har en kortare placeringshorisont Förvalsalternativets nuvarande placeringsinriktning innehåller som tidigare nämnts en generationsprofil. Det är inte säkert att den passar alla sparare i förvalsalternativet. När spararna blir äldre blir placeringshorisonten kortare och pensionärerna blir direkt beroende av hur avkastningen i premiepensionen utvecklas. Framtida pensionärer i förvalsalternativet kommer sannolikt att i genomsnitt ha lägre intjänad premiepension än övriga sparare i premiepensionssystemet. Detta då spararna i förvalsalternativet i genomsnitt har en lägre kontobehållning jämfört med genomsnittet av övriga sparare, vilket redovisas i avsnitt 2.2. För dessa pensionärer kan även den intjänade tjänstepensionen vara låg. Med en sammantaget låg pension har pensionären sämre ekonomisk kapacitet att hantera att pensionsutbetalningar varierar efter avkastningen i premiepensionen. För dagens pensionärer har premiepensionen liten betydelse, men för framtida pensionärer kan premiepensionen utgöra så mycket som av den sammanlagda allmänna pensionen. Det innebär att utbetalningen från premiepensionen kan komma att ha betydande påverkan på deras konsumtionsutrymme. Förvalsalternativets generationsprofil innebär att risken sänks successivt genom att pensionskapitalet förs över från aktiefonden till räntefonden efter . Avtrappningen styrs genom en generationsfondnyckel. andelen aktiefond trappas ned är aktieexponeringen fortfarande vid och vid genom användningen av hävstång.93 Det innebär att utvecklingen på aktiemarknaden har fortsatt stor betydelse för avkastningen, vilket kan få till följd att pensionsutbetalningarnas storlek kan ha en betydande variation. noterar att den valda placeringsstrategin innebär att fonden avstår från placeringar på den långsiktiga obligationsmarknaden. Pensionärer som har lägre tolerans för variationer i avkastningsresultatet och som vill ha en lägre risknivå än vad förvalsalternativet medger kan flytta sitt pensionskapital till ett annat fondalternativ med lägre risk hos Sjunde AP-fonden eller till någon annan förvaltare. En möjlighet, som av alla pensionärer inom premiepensionssystemet väljer, är att flytta pensionskapitalet till den traditionella försäkringen som förvaltas av . 93 Se avsnitt 2.1.2 för ytterligare information. SJUNDE AP-FONDEN – SVARAR FÖRVALTNINGEN AV PREMIEPENSIONEN MOT SPARARNAS KRAV? För pensionärerna kan en flytt från förvalsalternativet även medföra betydande finansiella risker. Nuvarande regler innebär att en sparare måste flytta allt pensionskapital på en gång från förvalsalternativet. Valet av tidpunkt för flytten kan alltså påverka marknadsvärdet på det kapital som flyttas, vilket påverkar storleken på spararens framtida pension. 3.6.1För pensionärer innebär förvalsalternativet att pensionens storlek kan variera Sjunde AP-fonden har tidigare gjort så kallade Asset Liability Managementanalyser (ALM-analyser). Syftet med sådana analyser är att stämma av vald placeringsinriktning och ställa den i relation till vilka framtida åtaganden fonden har. En ALM-analys kan ge underlag för hur fonden kan matcha tillgångarna i förvaltningen till förväntade utflöden . Den senaste ALM-analysen gjordes 2009. Av den framgår de beräkningar som gjordes inför omläggningen med portföljer av olika sammansättning av aktier och obligationer, samt olika hävstångsgrader. Beräkningarna är inriktade på hur pensionskapitalets storlek påverkas av olika antaganden. Sjunde AP-fonden delade upp analysen i två delar, generationsfondnyckeln och utbetalningsnyckeln där den senare avsåg perioden . Fonden gör följande kommentarer i analysen: Det ska emellertid noga poängteras att ökningen av den förväntade avkastningen kommer från ett ökat risktagande, vilket innebär att resultatet kommer att svänga mer över tiden samt: Riskerna påverkas av en mycket lång placeringshorisont och en betydande tidsdiversifiering. Att inte öka risktagandet är i stor utsträckning att begränsa en möjlig uppsida. På kortare tider kommer däremot resultatet att svänga mer ju mer risk som tas.94 De simuleringar som gjordes av olika utfall av månadsutbetalningar till pensionärer presenteras i en tabell där de siffror som redovisades även inkluderar inkomstpensionen. Det innebär att svängningar i utfall för premiepensionen framgår mindre tydligt jämfört med om variationerna i premiepensionen hade presenterats separat.