sou · H0B353 · 2012-08-24 00:00:00 — Denna lösning skulle förstärka oberoendet gentemot riksdag och regering i mycket hög grad. En myndighet med oberoende förvaltningsorganisationer Det går också att laborera med olika modeller som innebär att kapitalförvaltningen samlas i en myndighet. Det är inte unikt att en kapitalförvaltande organisation förvaltar ett stort antal fonder obe- roende av varandra, det är norm. Myndighetens ledning, som ansvarar för myndighetens verksamhet, beslutar mål för för- valtningen av fondkapitalet. Ansvaret för den strategiska och tak- tiska allokeringen kan sedan i lagen överlåtas till inom myndigheten oberoende kapitalförvaltningsorganisationer (fondstyrelser). En lyckad organisation förutsätter dock att frågor om ansvarsfördel- ningen inom myndigheten kan lösas så att det finns en tydlighet internt och externt. Detta kan uppnås om buffertkapitalet betrak- tas mer som fonder som ska förvaltas och inte sammanblandas med 5 Vi väljer att kalla den representativa enheten för överstyrelse och inte fullmäktige. Det är i första hand för att uttrycket överstyrelse inom försäkringsbranschen ett är mer inarbetat begrepp. Överstyrelser som har att sätta mål för förvaltningen och representera kundintresse finns i ett antal bolag . Även internationellt är supervisory board respektive executive board etablerade begrepp. den kapitalförvaltande myndigheten. Varje fond skulle inom myn- digheten förvaltas av en oberoende fondstyrelse som när den full- gör sitt uppdrag handlar i myndighetens namn men även anger fondens beteckning. 8 Struktur på kapitalförvaltningen Enligt direktivet ska utredningen granska argumenten för en upp- delning av buffertkapitalet i flera fonder med identiska förvalt- ningsuppdrag och jämföra dessa med alternativa lösningar mot bak- grund av gjorda erfarenheter och förändrade marknadsförut- sättningar. I förarbetena till lagen om AP-fonder (prop.1999/200:46) kon- staterades att kapitalförvaltning är förknippad med klara stordrifts- fördelar. Bland annat påpekades att det finns fasta kostnader i för- valtningen och att stora förvaltare kan få tillgång till bättre analyser på de internationella marknaderna. Fördelarna med nuvarande uppdelade struktur bedömdes dock överväga dessa stordrifts- fördelar. Fördelarna var bland annat att förvaltningsriskerna skulle diversifieras, konkurrensen skulle bidra till effektivare förvaltning samt att risken för marknadsstörningar och politiskt inflytande skulle minska. Buffertkapitalets främsta komparativa fördel är dess likviditets- struktur vilken medger en verkligt långsiktig förvaltning. Utred- ningens utgångspunkt är därför en strävan att skapa en förvalt- ningsstruktur som ger bästa förutsättningar för detta. kan bedrivas på flera sätt utifrån olika förut- sättningar och är ett område som ständigt utvecklas. Att belysa alla tänkbara alternativ ligger utanför utredningens uppdrag. Kapitlet inleds därför med att belysa aktiv och passiv förvaltning respektive intern och extern förvaltning som debatterats i samband med eta- bleringen av AP-fonderna och senare i regeringens löpande utvärder- ingar. Därefter följer en sammanfattning av teoretisk och empirisk forskning kring storlek och avkastningsmöjligheter respektive diversifiering av risker. Med utgångspunkt i denna analysöversikt granskas förarbetenas skäl för att dela upp förvaltningen i fyra fonder. ningens direktiv beskrivs sedan ett antal alternativa förvaltnings- strukturer och en jämförelse mellan dem. Kapitlet avslutas med att belysa styrelsens och ledningens roll för en effektiv kapitalförvaltning. 8.1Aktiv eller passiv (index) förvaltning Utredningens bedömning: handlar om att fatta aktiva investeringsbeslut om portföljkonstruktion och marknadsexponering utifrån acceptabel risk. Det absolut viktigaste beslutet för förvaltningsresultaten är den totala risknivån för förvaltningen som bestämmer fördelningen mellan olika till- gångar i portföljen. AP-fonderna har fördelar som god likviditet och möjlighet till långsiktighet vilket skiljer dem från en typisk investerare. Risknivån och sammansättningen av olika risker i portföljen behöver sannolikt ändras beroende på pensions- systemets finansiella ställning vilket talar för att inte låsa upp kapitalet i strikt indexering - eller någon annan strategi. Utred- ningen anser att beslut om aktiv eller passiv marknads- exponering ska grunda sig på en professionell bedömning av kapitalförvaltaren och baseras på förväntad riskjusterad netto- avkastning. Begreppet Den Effektiva Marknadshypotesen (Efficient Market Hypothesis, ) etablerades av (1965) och , (1965). Hypotesen antar att finansiella marknader är effektiva, vilket innebär att priset på en tillgång återspeglar all tillgänglig information. Detta implicerar att marknadspriset därmed är riktigt i den meningen att det återspeglar den kollektiva analysen hos alla investerare. Hypotesen säger där- med att det inte är möjligt att konsekvent vinna över marknaden genom att använda någon information som marknaden redan känner till, förutom möjligen genom insiderinformation. Om denna hypotes stämmer ska det inte gå att slå index . Den genomsnittliga avkastningen för en aktiv förvaltare med en bred portfölj bör bli lika med index minus förvaltningsavgift och transaktionskostnader. En mängd ekonomiska modeller antar att marknaden är effektiv, alltså att effektiva marknadshypotesen är sann men åsikterna glider och forskningen är oense. Det finns en rad akademiker som hävdar att hypotesen inte stämmer, däribland (Lo & MacKinlay, 2001; Malkiel, 2003), (1980) menar att förekomsten av kost- nader för information och courtage innebär att marknaden inte kan vara perfekt. Det måste finnas en viss grad av ineffektivitet för att det ska löna sig att samla information och att handla med tillgångar. Trots att marknaden inte är helt effektiv kan dock dessa kostnader innebära att den mest pragmatiska hållningen för den genom- snittlige investeraren är att anta att marknaden är effektiv och agera därefter. Möjligheten att investera i ett marknadsindex, och därmed anta att marknadspriset är det riktiga, förutsätter dock att det finns aktörer på marknaden som inte tror på den effektiva marknads- hypotesen utan strävar efter att skaffa sig ett informationsövertag för att överträffa marknaden. Att marknaden är informations- effektiv bygger på att analytiker och investerare aktivt tar ställning till och offentliggör deras bedömning av rätt pris.1 Ju fler aktiva analytiker och investerare som agerar på en marknad, desto mer genomlyst kommer den att vara och desto svårare är det att finna egen unik information som möjliggör att överträffa index. Generellt anses därför att indexförvaltning har bäst förutsättningar att slå aktiv förvaltning på effektiva marknader som är väl genomlysta. I marknader med färre investerare som är sämre genomlysta och analyserade innebär det bättre möjligheter för aktiva förvaltare att dra nytta av informationsövertag och därmed uppnå bättre avkastning än den genomsnittlige indexför- valtaren, exempelvis i tillväxtmarknader eller i olika segment av marknader. Många tillämpade studier av den effektiva marknadshypotesen baserar sina studier på investeringsfonder.2 Flera av dessa visar att indexfonder över tiden ger högre avkastning än aktivt förvaltade fonder med motsvarande inriktning. se exempelvis (Malkiel, 2003; Ilmanen, 2011; Fama & French, 2009). 1Att investera i index kan (förenklat) liknas vid att sitta i baksätet och låta någon annan köra bilen, men detta kräver att någon tar på sig rollen att vara chaufför. 2En investeringsfond är en fond öppen för allmänhet och/eller institutionella som oftast har ett begränsat mandat, exempelvis svenska aktier. De huvudsakliga skälen till indexfondernas fördel är lägre avgifter, kostnadseffektivare förvaltning samt att dess metodik eliminerar misstag från förvaltarnas sida. AP-fonderna och liknande aktörer som investerar i flera typer av tillgångar och olika marknader kommer dock alltid att tillämpa varierande grad av aktiv förvaltning. Första aktiva beslutet är att ta ställning till portföljens långsiktiga riskprofil (ofta benämnd som strategisk allokering) och därmed fördelningen av olika tillgångar, marknader och riskklasser. Därefter kommer beslut om aktiva avvikelser från den långsiktiga portföljen på kort och medellång sikt (taktisk och dynamisk allokering). Inom respektive tillgång ska sedan beslut fattas om en aktiv eller passiv marknadsportfölj, eller en kombination av dessa. Forskningen är relativt enig om att de beslut som har störst konsekvenser för portföljens avkastning är den strategiska allo- keringen. Beslut om aktiv eller passiv marknadsexponering på- verkar portföljens totala avkastning i mindre utsträckning. I senaste utvärdering av AP-fonderna för regering- ens räkning bröts bidragen till den totala avkastningen ned på stra- tegisk allokering och aktiv avkastning för var och en av fonderna. Fonderna definierar aktiv avkastning något olika men helt klart är att det strategiska beslutet har störst betydelse för den totala port- följavkastningen och att valet mellan aktiv eller passiv marknads- exponering bidrar med mindre än en tiondel till avkastningen (, 2012). Med detta inte sagt att bidraget ska under- skattas i betydelse. Vissa år kan en positiv aktiv avkastning vara en mycket viktig komponent för den totala avkastningen. AP-fonderna bör dra nytta av sina fördelar av likviditet och möjligheten att kunna agera verkligt långsiktigt vilket skiljer dem från den typiske investeraren. Den totala risken och samman- sättningen av olika risker i portföljen kommer också att behöva förändras med pensionssystemets finansiella ställning. Detta talar mot att låsa upp förvaltningen i en strikt indexeringsstrategi. Aktiv och passiv marknadsexponering i praktiken Vid diskussionen kring aktiv och passiv (index)-förvaltning avses oftast förvaltningen av traditionella investeringsfonder som inve- sterar i en specifik marknad, exempelvis . En aktivt förvaltad fond försöker att överträffa ett visst marknadsindex medan en passiv fond, vanligen benämnd som indexfond, strävar efter att följa ett visst marknadsindex med så liten avvikelse som möjligt. Strategierna för en aktivt förvaltad fond varierar, men gemen- samt är att de ska överträffa ett förutbestämt jämförelseindex, exempelvis ett svenskt börsindex. Ett jämförelseindex kan också vara en kombination av flera underliggande marknadsindex, exempelvis ett aktieindex och ett ränteindex för en blandfond. Som ett mått på den aktiva avkastningen används ofta termen Tracking som beskriver graden av fondens avvikelse från sitt jäm- förelseindex. Ju högre värdet är på fondens tracking error, desto större är avvikelsen och den risk fonden tar relativt sitt jämförelse- index. Det finns inget bestämt mått på tracking error som avgör om fonden är aktiv eller passiv utan det är en bedömningsfråga. En aktiebaserad indexfond bygger på principen att köpa en motsvarande andel av de aktier som ingår i det indexet som fonden har valt att följa. Varianter på aktiv och passiv förvaltning Aktiv och passiv kan betraktas som gränsvärdena på en skala som innehåller olika grader av aktiva och passiva strategier. Några vanligt förekommande nämns kortfattat nedan. Semipassiv förvaltning är en förvaltningsstil, oftast mycket kvantitativt orienterad, som med små avvikelser från index (liten aktiv risk) försöker överträffa index-avkastning. Kallas även enhanced indexförvaltning. Smart beta kan beskrivas som indexförvaltning med en annan indexviktning än ett traditionellt viktat där bolagets/värde- papperets andel i index utgår från marknadsvärdet. Som exempel kan nämnas fundamentalt viktade index där bolagen inkluderas efter fundamentala faktorer, exempelvis bokfört värde, storlek på aktieutdelning och liknande. Aktiv alpha kan beskrivas som strävan efter att uppnå en över- avkastning, alpha, relativt jämförelseindex. Alpha genereras genom att över- och undervikta tillgångar i portföljen relativt portföljens jämförelseindex. separering kan förenklat beskrivas som en medveten strategi att separera marknadsexponering, beta och den aktiva för- valtningen som ska generera en överavkastning, alpha. Absolutavkastande förvaltning strävar efter att uppnå en avkast- ning uttryckt i kronor eller i procent av ursprungligt belopp och relateras inte till ett jämförelseindex. 8.2Intern eller extern förvaltning Utredningens bedömning: Intern förvaltning är ur kostnads- perspektiv ofta billigare än extern förvaltning vilket dock inte per automatik innebär en högre nettoavkastning. Det krävs att tillräcklig förvaltarkompetens kan rekryteras för att netto- avkastningen ska vara lika bra eller bättre för intern än extern förvaltning. Möjligheten att bygga upp en egen intern kompe- tens beror på organisationens attraktionskraft. Fördelar med en intern förvaltning är att minska beroendet av externa leveran- törer av förvaltningstjänster och analys. Nackdelar kan vara minskad flexibilitet till förändringar av strategier och organisa- tion. Utredningen anser att det är ett beslut som ska fattas av ledningen för förvaltningsorganisationen utifrån dess mandat och förutsättningar. Flera av världens stora pensions- och pensionsreservsfonderna har ökat andelen intern förvaltning på bekostnad av den externa.3 En viktig anledning är att pressa kostnader då en stor del av dessa orsakas av olika typer av mellanhänder och rådgivare. Som diskuteras vidare i avsnitt 8.3 varierar kostnadsskillnaden mellan intern och extern förvaltning med tillgångsslag, för- valtningsstil och storleken på förvaltat kapital. Akademiska resultat är entydigt positiv till intern förvaltning före extern förvaltning ur ett rent kostnadsperspektiv. Resultaten är dock inte entydiga ur ett nettoavkastningsperspektiv. I Tabell 8.1 illustreras kostnadsrelationen för intern och extern förvaltning för aktier, räntor och alternativa tillgångar (mestadels private equity) från en studie av Dyck & Pomorski (2011). Ur tabellen framgår att relationen varierar mellan tillgångsslag, men också med storleken på förvaltat kapital vilket har att göra med de stordriftsfördelar som finns i kapitalförvaltning. 3 Exempelvis kanadensiska och Pension Plan, amerikanska AIMCO och CalPERS, danska ATP. dock inte mellan aktiv och passiv förvaltning vilket också är en påverkande faktor då aktiv förvaltning generellt är dyrare än passiv. *En siffra på 2,8 betyder att extern förvaltning är 2,8 gånger dyrare än motsvarande intern förvaltning. Källa: (Dyck & Pomorski, 2011) **Domineras av private equity, fastigheter och infrastruktur. En studie av et al (2010) ger stöd för att extern förvaltning generellt är dyrare än intern. I sin beskrivande statistik av data- underlaget är genomsnittskostnaden för extern förvaltning cirka fem gånger dyrare än intern förvaltning, 31 baspunkter4 jämfört med 6 baspunkter. Studien särskiljer dock inte mellan olika till- gångsslag vilket gör att detta endast ger en grov uppskattning. Att extern förvaltning är dyrare än intern förvaltning får också stöd i kostnadsanalysen som utredningen genomfört tillsammans med (bilaga 6). I analysen särskiljs dels kostnaden mellan intern passiv och extern aktiv förvaltning, dels intern för- valtning kategoriserad på tillgångsslag. Ur ett kostnadsperspektiv talar forskningsresultaten entydigt för intern förvaltning. Dock är kostnaden i sig inte intressant utan ska relateras till genererad nettoavkastning. Valet mellan intern och extern förvaltning måste utgå från bedömningen av den högsta potentiella nettoavkastningen. Högre kostnader är väl motiverade om dessa genererar en högre nettoavkastning till fonden och fram- tida pensionsutbetalningar. Givet samma bruttoavkastning gene- rerar dock lägre kostnader en högre nettoavkastning. Naturligt är det svårare att bedöma förväntad avkastning som beror på så många oförutsägbara faktorer varför det är vanligt att kostnaderna i sig får stort fokus. Kostnadernas betydelse för nettoavkastningen illustreras med en analys av (2010) som finner att lägre kostnader 4 En baspunkt motsvarar en hundradels procentenhet. för intern förvaltning generellt är förklaringen till varför intern förvaltning överträffar extern i termer av nettoavkastning. Ana- lysen utgår från databasen och baseras på perioden och 2009. Resultaten visar att skillnaden i brutto- avkastning är låg mellan intern och extern förvaltning men internt förvaltade EAFE6 aktier och tillväxtmarknadsaktier överträffar den externt förvaltade motsvarigheten med 0,96 respektive 0,28 pro- centenheter i termer av nettoavkastning. För räntor och ameri- kanska aktier är det dock ingen skillnad mellan intern och extern nettoavkastning. Resultaten påverkades inte av fondens nationella hemvist eller storlek. För att intern förvaltning ska vara ett bättre alternativ krävs att relevant förvaltarkompetens kan rekryteras för att uppnå en netto- avkastning som är lika bra eller helst bättre än vad som skulle upp- nås med extern förvaltning. Möjligheten att bygga upp en egen intern kompetens beror på organisationens attraktionskraft. Ett argument för en högre grad av intern förvaltning är att bli mindre beroende av externa leverantörer av förvaltningstjänster och analys. Rollen för externa rådgivare och förvaltare ifrågasattes under finanskrisen då många institutioner hävdade att deras råd- givare och förvaltare inte upplyst dem tillräckligt om riskerna för- knippade med vissa finansiella instrument och investeringar. Rådgivarna och förvaltarna å sin sida har försvarat sig med att det är investerarens fulla ansvar att själv bilda sig en uppfattning om råd och investeringserbjudanden. Detta betyder implicit att deras råd inom ramen för deras roll som externa förvaltare och finansiella råd- givare inte kan betraktas som tillräckligt underlag för ett investerings- beslut.7 En nackdel med en intern förvaltningsorganisation är svårig- heten att ändra förvaltningsinriktning och göra organisations- förändringar. Varje person och enhet kommer typiskt sett att före- språka att deras speciella förvaltningsområde bör prioriteras. 5CEM är ett kanadensiskt företag vars specialitet är att analysera pensionsfonders kostnader och som byggt upp en stor och unik databas över faktiska kostnadsdata från sina kunder. Kunderna är pensionsfonder som frivilligt rapporterar in sina egna kostnader enligt instruktioner och mallar från . Det är dock upp till fonderna själva att tillämpa dessa instruktioner. 6Aktiemarknader i , och . 7I boken av ges flera exempel på och referenser till uttalanden i finanspress och senatsförhör av ansvariga representanter för flera stora externa leverantörer av rådgivning och förvaltning. De frånsäger sig det egna ansvaret för råd och förslag och anser att det till syvende och sist är upp till investeraren att göra en egen analys innan investering. ställer krav på styrelse och den exekutiva ledningen att de har kunskap och integritet för att hantera dessa frågor. En fördel med att arbeta med externa förvaltare är att det ger en större flexibilitet. En extern förvaltare som inte presterar enligt förväntan kan bytas mot någon annan. Det är också lättare att byta förvaltningsstrategi exempelvis från en aktiv förvaltningsmodell till en passiv, om man inte har byggt upp en egen organisation för aktiv förvaltning. Att vara en kvalificerad beställare av externa förvaltningstjänster ställer dock stora krav på kompetens som inte ska underskattas. som det senaste årtiondet varit en utmanande tid för kapitalförvaltning har konkurrensen om avkastningen ökat med en stark tillväxt av statliga investeringsfonder och pensionskapital. För att lyckas framöver ställer detta högre krav på kompetens oavsett intern eller extern förvaltning. Utredningens bedömning: Studier och erfarenheter pekar entydigt på att det finns klara stordriftsfördelar vad gäller kost- nader för förvaltning och administration. Resultaten är inte lika entydiga för påståendet att det finns stordriftsfördelar för nettoavkastning generellt, det beror på förvaltningsstil och till- gångsslag. En nackdel med att förvalta ett större kapital är svårigheten att anamma strategier som bygger på investeringar inom mindre nischer av marknader (framförallt den inhemska) eller på för- mågan att snabbt ändra om portföljen. För ett större kapital talar studier tydligt för en klart bättre avkastning inom alterna- tiva tillgångsslag. Tillgängliga studier talar också för att intern förvaltning är billigare än extern vilket indirekt skulle tala för att det finns en viss skalfördel i att bygga upp en intern förvaltningsorganisa- tion. En större fond har också bättre förmåga att attrahera kompe- tens vilket är avgörande för att lyckas i den allt ökande globala konkurrensen. För buffertkapitalet vars komparativa fördel är långsiktighet bedöms fördelarna med att förvalta ett större kapital överväga nackdelarna. Inom kapitalförvaltning finns det naturliga stordriftsfördelar då flera kostnadsposter inte är direkt relaterade till storleken på kapitalet. Oavsett storlek behövs personer som sköter strategisk analys, för- valtning, riskhantering, regelefterlevnad (compliance), rapportering och administration. Dessa personer kan lika gärna hantera ett större kapital som ett mindre (dock upp till en viss gräns). Likaså krävs grundläggande system för hantering av portföljen som IT och administration oavsett kapitalet storlek. Dessa stordriftsfördelar kan betraktas som okontroversiella men också begränsade. Andra stordriftsfördelar kan relateras till kapitalet och därmed potentiellt få stora effekter på resultatet. Dessa fördelar är dock till viss del mer kontroversiella och svårare att identifiera och kvantifi- era empiriskt. Större förvaltare har i regel bättre förhandlingsstyrka vilket ger bättre villkor när exempelvis förvaltningsuppdrag eller andra upp- drag läggs ut externt. För vissa tillgångsslag kan det också krävas en viss kritisk massa av kapital för att kunna bli en effektiv investerare. Det gäller exempelvis investeringar i infrastruktur och onoterade aktier (riskkapital). Det finns ett antal studier som studerat stordriftsfördelar inom förvaltning av pensionskapital. Kostnader är ofta svåra att jämföra mellan olika fonder och beror dels på hur dessa redovisas och också på fondernas förvaltningsuppdrag. Med beaktande av dessa svårig- heter tyder dock flertalet studier på att pensionsfondens storlek är en betydande förklaring till kostnaderna som andel av kapitalet, se exempelvis (Lum, 2007; , Cremers, & Frehen, 2010; Andonov, , & Cremers, 2011; Dyck & Pomorski, 2011) Flertalet av studierna utgår dock från en enda källa, databasen . Databasen bygger på frivillig rapportering vilket medför en del urvalsproblematik. Källan är dock unik i sin karaktär då det inte finns något motsvarande alternativ. Resultaten ger därför en viktig vägledning även om de bör tolkas med viss för- siktighet. Den viktigaste uppgiften för en förvaltning är att skapa högsta möjliga nettoavkastning inom ramarna för givna riskmandat. Kostnaderna i sig är därför inte så intressanta utan ska ställas i relation till avkastningen i fonden. En aktuell studie baserad på data är Dyck & Pomorski (2011). Studien är en av de mest omfattande avseende antalet och baseras på 842 publika pensionsfonder –2009. Författarna undersöker faktorer bakom nettoav- kastning över jämförbara index per tillgångsklass och summerar sedan dessa till en totalavkastning för portföljen. De drar slutsatsen att större är bättre i dessa sammanhang. De delar upp fonderna efter storlek i kvintiler.8 Den högsta kvintilen innehåller fonder med ett genomsnittligt fondkapital på motsvarande och den lägsta kvintilen inne- håller fonder med ett genomsnittligt värde på motsvarande . Efter att ha justerat för olika tillgångsmix i fond- ernas portföljer visar deras resultat att fonderna i den högsta kvintilen har i genomsnitt 0,45 procentenheter9 högre nettoavkastning än fonderna i den lägsta kvintilen.