sou · H0B371 · 2012-10-31 00:00:00 — 2Se till exempel (2006a) för en fördjupning om hur löptidspremier kan beräknas. 3I avsnittet Vilken nominalränta ska användas för att mäta den långsiktiga realräntan? motiveras mer utförligt valet av en kort ränta som studieobjekt. ningstillväxten leder till en stigande realränta eftersom det krävs mer investeringar för att kunna förse den ökade befolkningen/arbetskraften med realkapital.4 Ytterligare ett antagande i ekonomisk teori är att hushållen jämnar ut sin konsum- tion . En högre förväntad tillväxt och därmed förväntningar om högre fram- tida inkomster ökar konsumtionsbenägenheten och minskar sparbenägenheten. Hushållen kräver därför en högre avkastning på sitt sparande i termer av en högre realränta för att skjuta sin konsumtion . Med en högre tillväxt krävs därmed en högre realränta för att jämvikt ska skapas mellan utbud av sparande och efterfrågan på investeringar. Ekonomisk teori talar således för en hög realränta om tillväxten är hög och en låg realränta om tillväxten är låg.5 Eftersom de finansiella marknaderna är starkt integrerade kommer det globala spa- randet och investeringarna att ha betydelse för enskilda länders realräntor. Den svenska ekonomin är mycket öppen och den svenska finansmarknaden är väl utveck- lad. Till följd av den fria rörligheten av kapital mellan länder påverkas därmed ränte- nivån i en liten öppen ekonomi, som den svenska, av globala räntor. Med helt fria kapitalrörelser jämnas realräntan ut mellan länder.6 Skillnader mellan räntor i olika länder kan dock ändå bestå till följd av olika risk- och likviditetspremier. Riskerna förknippade med till exempel valutarörelser kan vara stora. Detta gäller åtminstone . På jämnas även sådana variationer ut och realräntan i kan inte avvika i någon större utsträckning från det internationella ränteläget. HUR HAR TILLVÄXTEN VARIERAT HISTORISKT? Eftersom ekonomisk teori pekar på ett samband mellan tillväxten i ekonomin och realräntan kan man få en bild av den långsiktiga realräntan genom att studera den genomsnittliga tillväxttakten i ekonomin . I tabell 1 nedan finns en uppdelning av tillväxten i respektive ett oviktat genom- snitt för , och . Att just dessa länder har valts beror på att de är stora och viktiga länder, såväl för världshandeln och den globala tillväxten som för de finansiella marknaderna. I genomsnitt har tillväxten legat på såväl i som i omvärldsgenomsnittet. Både i och i omvärlden var tillväxten tydligt högre än de följande decennierna. Beräknas genomsnittet har tillväxten fallit ytterligare något, till . Tillväxten i såväl Sve- rige som i omvärldsgenomsnittet har således överlag fallit över åren vilket enligt teo- rin skulle innebära att även den långsiktiga realräntan har fallit. 4För en utförligare beskrivning av de tillväxtmodeller som utgör grunden för resonemanget, se till exempel och Wyplosz (2005). 5En nackdel med att använda denna metod för att bestämma realräntan är att den utöver tillväxten påverkas av andra faktorer som exempelvis hushållens tidspreferenser. Det är också oklart ifall det är eller världens tillväxt som avses. 6En högre ränta leder till att kapital strömmar in i landet.Via det teoretiska sambandet som kallas öppen ränteparitet kopplas räntorna samman via förväntad förändring i växelkursen. Ränteskillnaden mellan två länder motsvarar den förväntade förändringen av växelkursen länderna emellan i fråga. Om räntan i omvärlden blir lägre stärks den svenska växelkursen på kort sikt för att på försvagas gradvis i linje med ränteskillnaden. Den förväntade försvagningen av växelkursen under exempelvis kommer då ungefär motsvara ränteskillnaden mellan en svensk och utländsk tvåårsränta. med lägre ränta i omvärlden kommer dock nivån på växelkursen vara starkare än annars. Det innebär att den förväntade avkastningen på räntebärande tillgångar blir densamma i omvärlden som i . Den starkare växelkursen ger effekter på den svenska ekonomin med en mer dämpad inflation och ett lägre tillväxt. Det tenderar att leda till en lägre ränta. BNP i och utlandet Genomsnittlig årlig procentuell förändring 1 Oviktat internationellt genomsnitt för , och . Källor: SCB, , Office for National Statistics, , och . BNP och kort realränta Procent respektive procentuell förändring Den reala räntan har beräknats som differensen mellan 3-månaders statsskuldväxelränta och KPI-inflation. Källor: SCB, och . Hur mäts realräntan? Ett annat sätt att bedöma den långsiktiga realräntan är att studera hur den i genom- snitt har utvecklats över en längre tidsperiod. Räntan varierar emellertid med kon- junkturläget, så vissa perioder kan realräntan avvika i en betydande utsträckning från ett långsiktigt medelvärde. Ifall en tillräckligt studeras jämnas dock den konjunkturella effekten ut och man kan då få en uppfattning om vad som skulle vara en mer långsiktig realräntenivå. Beräkningen av den långsiktiga realräntan försvåras också av att det har skett stora förändringar i samhällsekonomin som är av mer strukturell ka- raktär. Dessa förändringar har sannolikt påverkat nivån på den långsiktiga realräntan. Eftersom de strukturer som var rådande på kapitalmarknaden historiskt inte bedöms gälla framöver kan historiska genomsnitt bli missvisande. Ett sätt att bestämma den reala räntan är att utnyttja att en nominell ränta, som tidigare konstaterats, är lika med realräntan plus den förväntade inflationen.7 För att beräkna realräntan kan man då dra bort inflationsförväntningarna från nominalrän- tan. Som har nämnts kan realräntan dock beräknas som faktisk eller förvän- 7 I rapportens appendix visas denna så kallade Fisher-ekvation. Skillnaden beror på om det är faktisk eller förväntad inflation som dras ifrån den nominella räntan. Man kan också studera hur realränteobligationer prissätts för att få en uppfattning om den aktuella realräntan. Marknaden för dessa obligationer är dock mindre likvid än den nominella obligationsmarknaden, vilket gör noteringarna av realräntan svår- tolkade. Marknaden för realränteobligationer är dessutom en relativt utveck- lad marknad. De första emissionerna skedde och i början sked- de emissionerna i liten skala. Detta innebär att det inte går att göra historiska jämfö- relser särskilt långt tillbaka i tiden. Det kan heller inte anses självklart att Riksgälds- kontoret kommer att fortsätta att emittera denna typ av obligationer. VILKEN NOMINALRÄNTA SKA ANVÄNDAS FÖR ATT MÄTA DEN LÅNGSIKTIGA REALRÄNTAN? Domstolarna har utgått från att räntan för avgäldsbestämning ska avse en ränta på den allmänna kapitalmarknaden. En rimlig utgångspunkt är att det är en riskfri ränta som avses. Räntor som är utgivna av den svenska staten kan anses vara riskfria. För- utom att de är riskfria är dessa räntor väl kända som investeringsobjekt och har en lång historik. Därmed behöver inte riskpremiers storlek uppskattas. Statspapper handlas dessutom aktivt. Marknaden är därmed likvid och noteringarna för räntorna är ständigt uppdaterade. Därmed undviks problem med att uppskatta likviditetspre- mier. Den kortaste marknadsräntan, dagslåneräntan, bestäms i princip av genom styrräntan, den så kallade reporäntan. sätter reporäntan i syfte att uppnå inflationsmålet om 2 procents KPI-inflation. Reporäntan varierar jäm- förelsevis mycket till följd av konjunktursvängningar. De korta marknadsräntorna styrs i hög utsträckning av marknadens förväntningar om styrräntans utveckling. Styrräntans förväntade utveckling bestämmer även nivån på längre räntor, men på längre löptider påverkar inflationsförväntningar och olika riskpremier räntenivån i hög grad. Typiskt sett är löptidspremien positiv, det vill säga att långivaren vill bli kompenserad för osäkerheten i att låna ut på en längre horisont. Löptidspremier varierar över tiden och mellan olika räntor. För att undvika problemen med löptids- används här en kort ränta. En riskfri, likvid och väl känd kort ränta är räntan på en statskuldväxel. har mer specifikt valt att studera statsskuldväxelräntan med tre månaders löptid. I tabellerna i denna rapport visas också utvecklingen av den 10-åriga statsobli- gationsräntan i såväl som utlandet. VILKET INFLATIONSMÅTT ANVÄNDS FÖR ATT MÄTA DEN LÅNGSIKTIGA REALRÄNTAN? Givet att räntan på en 3-månaders statsskuldväxel ska användas, hur bör den reala räntan beräknas? Rent teoretiskt vore det då bäst att använda sig av den förväntade inflationen på tre månaders sikt. Den förväntade inflationen kan exempelvis mätas genom enkätundersökningar. har en enkätfråga om hushållens inflationsförvänt- ningar på 12 månaders sikt.8 Den förväntade inflationen har varit i ge- nomsnitt och den faktiska har uppgått till under samma peri- od. Den faktiska inflationen har således följt den förväntade ganska väl i genomsnitt (se diagram 2 nedan). Den faktiska inflationen är därmed en god approximation för den förväntade inflationen. Dessutom kan konstateras att eftersom den ränta som 8 finns denna enkät på månadsfrekvens och på kvartal . studeras har en löptid som uppgår endast är problemet med att inte använda den förväntade inflationen av ringa vikt.9 KPI och hushållens inflationsförväntningar Årlig procentuell förändring respektive procent Källor: SCB och . Som mått på den faktiska prisutvecklingen har konsumentprisindex (KPI) valts. För- delen med att använda KPI är att det är ett brett prisindex som allmänheten känner väl till. Det beräknas och publiceras regelbundet på månadsbasis av Statistiska cen- tralbyrån (SCB). KPI håller dessutom en god kvalitet och revideras normalt inte. Ytterligare ett skäl är att tidsserier på KPI är långa. Eftersom långa genomsnitt an- vändsför att bestämma den långsiktiga realräntan är detta en viktig egenskap. De svenska nominella räntorna var höga och . har räntorna istället varit betydligt lägre än det historiska genom- snittet. har räntan på en svensk 3-månaders statsskuldväxel legat på (se tabell 2). För en 10-årig svensk statsobligation har räntan legat på . Genomsnittliga värden, procent Utländska räntor har beräknats som oviktade medelvärden av amerikanska, tyska och brittiska räntor. Tyska 3-månaders räntan börjar och den brittiska börjar . Genomsnittet för är beräknade för månadsvärden, noteringen för . Även för tyska och brittiska räntor används noteringarna från . Källor: , Federal Reserve, , , och . 9 Även för de i detta avsnitt angivna 10-åriga realräntorna har den faktiska inflationen används i beräkningarna. har räntorna fortsatt att falla (se diagram 3). föll räntorna så att noteringen för 10-årsräntan var den lägsta sedan åtminstone 1920. Försämrade tillväxtutsikter på kort sikt i framför allt och oron över hur skuld- krisen i euroområdet kommer att utvecklas samt den därtill kopplade finansiella oron i omvärlden har bidragit till fallet i svenska långräntor. Det beror bland annat på att investerare betraktar en svensk statsobligation som en säker placering. Den ökade efterfrågan på svenska statsobligationer har drivit upp priset, vilket innebär en lägre ränta. I takt med en ökad tillförsikt på de finansiella marknaderna bedömer att de svenska långa räntorna kommer att stiga mot en långsiktig normal nivå. Även de internationella räntorna, både korta och långa, har fallit och är på historiskt låga nivåer. I tabell 2 visas den historiska nominella ränteutveck- lingen i ett oviktat genomsnitt för , och . I grova drag kan sägas att svenska räntor har rört sig ungefär som genomsnittet i dessa länder . Även för dessa länder antas räntorna stiga . Den reala räntan har beräknats som differensen mellan den nominella räntan och KPI- inflationen. Källor: , och . Den reala räntan har beräknats som differensen mellan den nominella räntan och KPI- inflationen. Källor: , och . Genomsnittliga värden, procent -2,2 -0,1 Anm. Reala räntor har beräknats som differensen mellan den nominella statsskuldsräntan respektive statsobligationsräntan och KPI-inflationen. Källor: , och . Mäts realräntan som differensen mellan den nominella räntan och KPI-inflationen blir det uppenbart att realräntan har varierat kraftigt , såväl i som i omvärlden (se tabell 3 och 4). har den svenska korta real- räntan i genomsnittet legat på (se tabell 3). inflationsmål etablerades bland ekonomins aktörer , och har den korta realräntan i genomsnitt uppgått till . De historiska genomsnitten hålls nere av de senaste årens mycket låga statsräntor. har de internatio- nella och svenska räntorna varit nedtryckta av de stora negativa störningar som har inträffat i världsekonomin. Först var det finanskrisen i som inleddes med pro- blemen med amerikanska huslån och sedan har krisen i euroområdet orsakat fortsatt kraftiga räntefall. Den svenska korta realräntan låg i genomsnitt på , det vill säga om rensas bort. För den 10-åriga realräntan har motsvarande genomsnitt uppgått till , sedan (se tabell 3). Genomsnittliga värden, procent -1,6 Anm. Reala räntor har beräknats som differensen mellan den nominella statsskuldsräntan respektive statsobligationsräntan och KPI-inflationen. Källor: Federal Reserve, , , , och . Svängningarna i realräntan, såväl den korta som den långa, har varit stora . Grovt sett kan sägas att de svenska räntorna har rört sig på ungefär samma sätt som de internationella räntorna. var realräntan negativ, mycket beroende på att inflationen steg snabbt i samband med oljekriserna och räntorna hade en trögare anpassning uppåt. En orsak till denna tröga anpassning var troligen marknadsregleringarna som fanns . Penningpolitiken var inte hel- ler långsiktigt hållbar eftersom den inte beaktade inflationen i tillräckligt hög ut- sträckning. var realräntan i stället förhållandevis hög, såväl internatio- nellt som i . Inflationen dämpades men bristande trovärdig- het och, för del höga devalveringsriskpremier, bidrog ändå till höga realrän- tor . inriktades penningpolitiken i ett antal länder, däribland , på att hålla inflationen låg. För del tog det till ungefär mitten av innan förtroendet för den nya penningpolitiska regimen hade befästs. Då hade såväl faktisk som förväntad inflation fallit till . Inflationen var och betydligt lägre än talen. Nominella räntenivåer har också fallit sedan penningpolitiken i ett antal länder inriktats på att hålla inflationen låg. Realräntan har således fallit tillbaka sedan infla- tionsmålet blev trovärdigt. har, som ovan nämnts, den internationella ekonomin drabbats av ett flertal negativa chocker vilket har resulterat i mycket låga realräntor, såväl i som internationellt. bedömning av den lång- siktiga realräntan DEN LÅNGSIKTIGA REALRÄNTAN UPPSKATTAS TILL 2 PROCENT I teorin finns ett samband mellan realräntan och den potentiella tillväxttakten. Utgår man från detta kan noteras att den genomsnittliga tillväxttakten har legat på för och för ett oviktat genomsnitt för , Tysk- land och . Detta indikerar en långsiktig kort realränta kring 2– , såväl i som internationellt. är det globala sparandet högt och förväntas vara fortsatt högt , vilket medför att realräntorna i världsekonomin troligen kommer att fortsatt vara lägre än det långsiktiga genomsnittet framåt. Det höga spa- randet är ett resultat av hushålls och offentlig sektors behov att minska sin skuldsätt- ning. Detta gäller framförallt . bedömer även att sparandet i tillväxtekonomierna kommer att vara högt . Till följd av bland annat en svag inhemsk finansiell infrastruktur och dåligt utbyggda välfärdssystem har många tillväxtekonomier, till exempel och , sparat en stor andel av de samlade inkoms- terna. Detta har verkat för att hålla nere realräntorna i hela världen. har detta bidragit till att bygga upp obalanser i den globala ekonomin. För att världseko- nomin ska gå en hållbar tillväxt till mötes förutsätts att dessa obalanser minskar. Det förutsätter i sin tur att många tillväxtekonomier minskar sitt sparande. Konjunkturin- stitutet antar att världsekonomin långsiktigt går mot en sådan utveckling. Då det tar tid att bygga upp den infrastruktur som krävs för att sparandet ska minska tar denna anpassning sannolikt tid varför sparandet i tillväxtekonomierna kommer att bidra till att fortsatt hålla nere realräntorna. Sammanfattningsvis bidrar alltså den internationella utvecklingen till att hålla nere realräntorna . Men då skuldsättningen minskat till hållbara nivåer i och hushåll samt företag i tillväxtländerna givits förutsättningar att minska sitt sparande går de globala räntorna mot sin långsiktiga nivå. Inhemska förhållanden pekar också mot en realränta kring . Konjunk- turinstitutets prognos är att den svenska ekonomin växer med i ge- nomsnitt . Detta baseras på uppfattningen om den potentiella tillväxt- takten i den svenska ekonomin vilken också uppgår till . Givet sambandet mellan realränta och tillväxt indikerar detta en kort svensk realränta kring . Den genomsnittliga korta realräntan, differensen mellan 3-månaders statsskuld- växelränta och KPI-inflationen, har legat på . , då uppnått trovärdighet för inflationsmålet, har den korta realräntan legat på . har världsekonomin drabbats av stora störningar vilket har drivit räntorna till exceptionellt låga nivåer, såväl i som internationellt. I är lågkonjunkturen den djupaste sedan depressionen på 1930- talet och även har drabbats hårt i samband med skuldkrisen. Detta medför att åren efter 2008 drar ner det historiska genomsnittet för en kort realränta. Efter- som speglar en konjunkturell avvikelse som på lång sikt jämnas ut till följd av tider med högkonjunktur är det rimligt att exkludera åren efter 2008 i en analys av det långsiktiga ränteläget. bedömer att ett genomsnitt för åren 1996–2008 ger den bästa indikationen på den framtida långsiktiga reala rän- tenivån. var realräntan i genomsnitt. Sammantaget gör , utifrån historisk BNP-tillväxt, den histo- riska realräntenivån och framåtblickande prognoser på dessa, bedömningen att den långsiktiga korta riskfria realräntan i ekonomin ligger på . DEN LÅNGSIKTIGA REALRÄNTAN OCH AVGÄLDSRÄNTAN Avgäldsräntan ska vara knuten till den långsiktiga realräntan. har i denna rapport gjort en bedömning av nivån på den långsiktiga realräntan och uppskattat den till . Denna bedömning bygger bland annat på att den histo- riska nivån på differensen mellan statskuldsväxelräntan och KPI-inflationen. Det är enligt uppfattning även en bra metod att använda om man inte skriver in som numeriskt värde för avgäldsräntan i lagen.10 Konjunkturin- stitutet vill dock mot bakgrund av avgäldsräntans användning för bestämning av avgälden betona två brister med att använda statsskuldsväxelräntan och KPI- inflationen som mått i dessa sammanhang. Markvärdesstegring talar för en lägre realränta förordar att KPI ska användas för att beräkna realräntan. Det är dock viktigt att komma ihåg att avgäldsräntan avser räntan på ett markarrende. Vär- det på marken kommer sannolikt att avvika från hur KPI utvecklas. Prisbestämning av markvärdet är dock komplext. kan till exempel inte fritt exploateras för bo- stadsändamål eftersom kommunerna har bestämmanderätt enligt Plan- och byggla- gen. En grund för en bedömning av markvärdesutvecklingen kan vara Konjunkturin- stitutets antagande att hushållen på avsätter en andel av sina disponibla inkomster för boende.11 Hushållens nominella disponibla inkomster (per capita) antas i ett långsiktigt perspektiv stiga med 3,8 procent.12 Till följd av att ök- ningstakten i priset på insatsfaktorer för byggandet av hus bedöms vara lägre stiger priset på småhus och fritidshus på lång sikt . Någon definitiv bestämning av markvärdets ökningstakt har inte gjort. Det är dock rimligt att anta att markvärdets ökningstakt är högre än efter- som markvärdet inte i lika hög utsträckning beror av priset på insatsfaktorer på byg- gande. är tillgången på mark inte någon större begräsning i vissa kommu- ner. I genomsnitt bör därför ökningstakten vara lägre än . Samman- taget gör bedömningen att markvärdet på lång sikt har en ök- ningstakt på mellan . KPI förväntas stiga , i linje med inflationsmål. Ök- ningstakten i markvärdet kan därmed antas vara högre än KPI-inflationen på lång sikt. Realräntan blir därmed lägre om markvärdesinflationen istället för KPI- inflationen avräknas från den nominella räntan. Detta skulle tala för en lägre avgälds- ränta än den beräknat ovan. Längre löptider på kommunernas skulder talar för en högre realränta Kommunens alternativ till att arrendera ut marken i form av en tomträtt är att sälja den. Ett sätt att använda intäkterna är då att betala av på de skulder som kommunen 10Det är dock viktigt att man i ett sådant fall använder sig av långa historiska genomsnitt för statsskuldsväxelräntan och KPI-inflation för att undvika att konjunkturella avvikelser får alltför stor inverkan på avgäldsräntan. 11Se Markowski m. fl. (2011). 12Denna ökningstakt härleds i sin tur från antagandet om ökningstakten i förädlingsvärdet i näringslivet i löpande pris. Kommunernas skulder löper dock i genomsnitt (vilket är löptiden på den nominella ränta som ovan använt som grund för att beräkna den långsiktiga realräntan).13 Eftersom löptidspremier generellt är positiva är det, allt annat lika, en bättre affär för kommunen att sälja marken och betala av delar av sina skulder, än att arrendera ut den. Detta talar för en högre av- gäldsränta än den beräknat ovan. Den sammantagna effekten är svår att bedöma Markpriser som stiger snabbare än KPI talar för en lägre avgäldsränta medan löptider på kommunernas skuld som är talar för en högre ränta. Om någon effekt dominerar, och i sådana fall vilken, är svårt att bedöma. väljer därför att, utöver att notera dessa två motverkande faktorer, kvarstå vid bedömningen om en långsiktig realränta som grund för avgäldsräntan på . FISHER-EKVATIONEN FÖR BESTÄMNING AV REALRÄNTAN Ett vanligt sätt att beräkna realräntan är att använda den så kallade Fisher- ekvationen, vilken gör det möjligt att estimera ungefärliga realräntor när det inte finns lämpliga marknadsnoteringar för realräntan. I Fisher-ekvationen är den nomi- nella räntan lika med den reala räntan plus ett tillägg för den förväntade inflationen enligt: (1)It = rt + Et Pt+1, där It är den nominella räntan i period t med löptid på till exempel . rt beteck- nar motsvarande realränta och EtPt+1 betecknar den t förväntade inflationstakten mellan tidpunkten t och t +1. Ofta lägger man också till en infla- tionsriskpremie qt i detta samband, det vill säga den extra realavkastning som inve- sterarna begär för att hålla en nominell obligation: (2)It = rt + EtPt+1 + qt . Skriver man om denna ekvation i termer av realräntan får man att den reala räntan är lika med nominell ränta minus förväntad inflation och minus inflationsriskpremien (om den läggs till): (3)rt = It EtPt+1 qt . Till följd av fri rörlighet av kapital mellan länder är räntenivån i en liten öppen eko- nomi som den svenska beroende av globala räntor. Via det teoretiska sambandet som kallas öppen ränteparitet kopplas räntorna samman via förväntad förändring i växel- kursen enligt: (4)It = It* +E(vk) pt , 13 Baserat på företagets utlåningsstock och den information som finns om kommunernas övriga upplåning, inklusive den som sker i eget namn på kapitalmarknaden via certifikat och obligationer, bedömer Kommuninvest att den genomsnittliga kapitalbindningstiden i kommunsektor är åtminstone . där It* är den utländska nominalräntan, E(vk) är den förväntade deprecieringstak- ten och pt är växelkursriskpremien. Den förväntade deprecieringstakten är lika med räntedifferensen mot utlandet med hänsyn tagen till riskpremier. Real BNP i valda länder Genomsnittlig årlig procentuell förändring Källor: , Office for National Statistics, , och . Genomsnittliga värden, procent Källor: Federal Reserve och . Genomsnittliga värden, procent Källor: , och . Genomsnittliga värden, procent Källor: och . Genomsnittliga värden, procent -0,8 Anm. Reala räntor har beräknats som differensen mellan den nominella statsskuldväxelräntan respektive statsobligationsräntan och KPI-inflationen. Källor: Federal Reserve, och . Genomsnittliga värden, procent -3,5 -0,7