sou · H0B353 · 2012-08-24 00:00:00 — Legal origins, politics, and stock markets. 120: 460–527. Summers, R. Form and Function in . Första–Fjärde AP-fonderna Avsnitt 1 ger en sammanfattning av de resultat och slutsatser kommit fram till i sin analys av fondernas kostnader och effekten av två scenarier. Avsnitt 2 beskriver bakgrunden till utredningen, uppdragets syfte och mål samt genomförande. Avsnitt 3 redogör för Första–Fjärde AP-fondernas portfölj- sammansättning och kostnader 2011. Avsnitt 4–5 innehåller för respektive scenarioanalys: Avsnitt 6 summerar och jämför nuläget, Scenario 1 och 2. Bilaga 1 innehåller tilläggsinformation till Scenario 1. (Fi 2011:11) har anlitat som rådgivare för genomlysning av Första–Fjärde AP-fondernas kostnader som stöd till utredningen. Analysens syfte är att ge underlag för vidare analys om möjliga kostnadseffektiviseringar av förvaltningen av buffertkapitalet. Analysen baseras på data som respektive fond har sam- manställt och verifierat. Fonderna analyseras inte enskilt utan end- ast som en helhet och uppdraget syftar inte till att utvärdera fon- dernas kostnadseffektivitet. Uppdraget omfattar analys av nuläget samt två framtida tänk- bara scenarier. Det första scenariot analyserar största möjliga sam- ordning inom ramen för dagens regelverk med fyra oberoende fon- der. Fonderna antas samla de administrativa funktionerna och lägga ut dessa till ett oberoende externt bolag, i rapporten benämnt Center. Det andra scenariot avhandlar alternativet att konsolidera Första–Fjärde AP-fonderna till en enhet och samla i en fond för att tillvarata största möjliga skalfördelar. Första–Fjärde AP-fondernas löpande förvaltningskostnader1 uppgår 2011 till . Ställt i förhållande till genom- snittligt förvaltat kapital2 2011 motsvarar det cirka 12,7 baspunkter (bps)3. Inkluderas prestationsarvoden, som uppgår till , kostar den löpande förvaltningen cirka 15,5 bps. Ett antal kostnadsslag har valts att lämnas utanför ramen för denna analys då de är komplexa och svårare att exakt fastställa. Det gäller främst kostnader relaterade till transaktion och anskaffning. Därmed antas dessa kostnader vara konstanta i de olika scenarior som analyseras. Analysen ger vid handen en uppskattad årlig besparingspotential på () vid bildandet av ett Center. enbart till rörelsekostnaderna4 innebär detta en bespa- ringspotential om . Detta ger en löpande förvaltnings- kostnad på cirka 12,1 bps baserat genomsnittliga kapi- tal. Om fonderna som , behöver betala moms på externa 1Fondernas totala kostnader inklusive direkta (fasta) provisionskostnader (se utförlig beskrivning av kostnader i avsnitt 3 i rapporten). 2Genomsnittligt kapital 2011 var och är uträknat som ingående volym () + utgående volym () / 2. 3Kostnad i förhållande till förvaltat kapital = (Kostnad/förvaltat kapital)*10 000. 4Fondernas totala kostnader exklusive provisionskostnader och depåbankskostnader (se utförlig beskrivning av kostnader i avsnitt 3 i rapporten). tjänster, begränsas besparingspotentialen till , vilket istället ger en löpande förvaltningskostnad på 12,4 bps. Den totala kostnaden för att genomföra implementeringen av detta scenario uppskattas till i storleksordningen . Tiden för att planera och implementera förändringen uppskattas till 18–24 månader. Det ger en återbetalningstid inklusive implementerings- projektet alternativt beroende på momssitua- tionen. Ytterligare kostnadseffektivisering kan antas på genom ständiga förbättringar och mognare processer. Den årliga besparingspotentialen vid konsolidering till en fond uppskattas till (). enbart till rörelse- kostnaderna är besparingspotentialen . Det ger en löpande förvaltningskostnad på cirka 9,7 bps baserat genomsnittliga kapital. Den totala kostnaden för att genomföra implementeringen upp- skattas till i storleksordningen . Tiden för att planera och genomföra förändringsprojektet uppskattas till cirka 18–24 måna- der. Det ger en återbetalningstid . Gällande detta Scenario finns det också potential till ytterligare kostnadseffektivi- sering då fondens storlek kan antas ge en förstärkt förhandlings- position på marknaden. Detta gäller alla typer av kostnader, även spread, courtage och kostnader för extern förvaltning, vilka har valts att lämnas utanför denna rapport. Det bör också poängteras att den här typen av förändringar är förenade med ett antal risker som måste tas i beaktande vid ett beslut. För respektive scenario redovisas en kortfattad riskanalys. Scenarioanalysen i denna rapport görs utan att kostnader ställs i relation till avkastningen. Analysen utgår ifrån att förvaltningen och portföljallokeringen (och därmed avkastningen) är oförändrad. Buffertfondernas uppdrag är, enligt Kommittédirektivet (2011:84), att bidra till finansiering av framtida pensionsutbetalningar genom att långsiktigt maximera avkastningen i förhållande till bibehållen låg riskprofil. Framtida utbetalningsmönster och rådande marknads- förhållanden föranleder dock ett behov av att se över gällande regelverk. (Fi 2011:11) ska utvärdera lagen (2000:192) om allmänna pensionsfonder (AP-fonder) med syfte att förbättra förutsättningarna för en kostnadseffektiv förvaltning av pensionssystemets buffertkapital. Utredningen ska bl.a. undersöka möjliga effektiviseringar av förvaltningen av buffertkapitalet, med beaktande av buffertkapitalets utveckling, risken för maktkoncen- tration och behovet av riskspridning. Då Första–Fjärde AP-fondernas kostnader direkt belastar pen- sionssystemet har fondernas förvaltningskostnader behandlats inom ramen för regeringens utvärdering av fondernas verksamhet. För att förvaltningen av buffertkapitalet på bästa sätt ska kunna bidra till pensionssystemet måste den vara kostnadseffektiv. Kostnadseffektivitet för Första–Fjärde AP-fonderna har tidigare utretts och inkluderar exempelvis KPMG (2005), (2009) och Occam (2010). Även (2008– 2011) har haft uppdraget av att genomföra en årlig utvärdering av AP-fondernas verksamhet. Vidare har en tidi- gare statlig utredning, Björkmo (2009:4), diskuterat effektiv för- valtning och styrning av AP-fonderna. 1.2Uppdragets syfte, omfattning samt avgränsningar (Fi 2011:11) har anlitat som rådgivare för genomlysning av Första–Fjärde AP-fondernas kostnader som stöd till utredningen. Analysens syfte är att ge underlag för vidare analys om möjliga kostnadseffektiviseringar av förvalt- ningen av buffertkapitalet. Uppdraget omfattar tre olika analys- områden, dels att presentera nuläget, dels att analysera potential för kostnadseffektivisering inom ramen för två scenarios som är var- andras ytterligheter. Scenario 1 utreder största möjliga samordning inom ramen för dagens regelverk med fyra oberoende fonder, medan Scenario 2 avhandlar största möjliga samordning utan att ta hänsyn till dagens regelverk. De tre olika områdena är valda för att ligga till grund för Buffert- kapitalsutredningens fortsatta diskussion där hänsyn kommer att tas till andra påverkande faktorer. Därmed kan fler scenarios, som ligger i gränslandet mellan de som tas upp inom ramen för denna rapport, komma att vara av intresse i det slutliga betänkandet. I enlighet med uppdraget baseras rapporten på data som respektive fond har sammanställt. Respektive fonds inrappor- terade uppgifter har slutligen verifierats av fondens representanter. Fonderna har enligt uppdraget inte analyserats enskilt utan endast som en helhet. uppdrag har varit att analysera och presentera kostnaderna och möjligheter till effektivisering av verksamheten med utgångspunkt förvaltningsmodeller. Alla antaganden för Scenario 1 bygger på att fondernas respektive förvaltnings- modell behålls intakt. För Scenario 2 antas att fondernas samman- tagna förvaltningsmodell behålls intakt. Enligt uppdraget presenteras kostnader i denna analys utan att sättas i relation till avkastningen. Det är dock viktigt att i en vidare analys inte se på kostnader isolerat när stordriftsfördelar och kost- nadseffektivitet studeras. Det primära uppdraget för buffertfond- erna är att uppnå högsta möjliga nettoavkastning, och inte enbart låga kostnader. vill poängtera att kostnaderna alltid måste ställas i relation till exempelvis avkastning, risk och diversi- I analysen presenterar dock samordnings- möjligheter som inte bedöms att påverka avkastningen. Uppdraget syftar inte till att utvärdera fondernas nuvarande kostnadseffektivitet. Under uppdraget har kvantitativ och till viss del kvalitativ data samlats in från Första–Fjärde AP-fonderna vilken löpande har sam- manställts och analyserats. Ett par möten har genomförts med fonderna och buffertkapitalutredningen gemensamt, därutöver har träffat fonderna var och en för sig för att förtydliga viss data. Förutom information från fonderna själva har externa källor använts. Uppdraget har genomförts februari– mars månad 2012. Första–Fjärde AP-fonderna är , till viss del, organiserade på olika sätt och använder sig av olika förvaltningsmodeller. För att kunna skapa en jämförlig bild och undvika skillnader i terminologi och tolkningar, har tillsammans med fonderna arbetat fram en struktur till vilken informationen om respektive fond har anpassats. Därav har en del uppskattningar gjorts av fon- derna som inte bygger på en detaljerad aktivitetsanalys. Skillnader kan därför uppstå på grund av olika tolkningar, men bedöms vara så begränsade att de inte har någon väsentlig inverkan på beskriv- ningen av de faktiska kostnaderna. För att kvalitetssäkra respektive fonds kostnader har genomfört möten och avstäm- ningar med fonderna. Respektive fonds inrapporterade uppgifter har slutligen verifierats av fondens representanter. 2.2Beskrivning av genomförda analyser För scenarioanalysen har uppskattat kostnaden för att driva buffertkapitalförvaltningen inom ramen för de valda sce- narierna, samt uppskattat den årliga potentiella kostnadseffektivise- ringen. har även uppskattat genomförbarheten att gå från dagens modell med fyra oberoende fonder till respektive scenario, både kvalitativt vilka möjligheter och risker som kan materialiseras och kvantitativt genom att uppskatta kostnaden för övergången. Valet av de två olika scenarierna, utöver nuläget, grundar sig i en diskussion mellan och . För resonemang om ett antal andra samordningsmöjligheter inom dagens struktur hänvisas till bilaga 1. Årlig kostnadseffektivitet för Scenario 1 och 2 har uppskattats med utgångspunkt data såsom beskrivet . Upp- skattning av möjliga skalfördelar har gjorts för respektive funktion och kostnadsslag utifrån skalan låg, medel eller hög. Därefter har en estimering av besparingspotential i antal årsverken och/eller kronor gjorts. Besparingspotential och kostnad har uppskattats i ett spann mellan lägsta och högsta möjliga summa. I Scenario- beskrivningarna presenteras oftast mittpunkten i spannet. I tabeller och text presenteras avrundade belopp vilket leder till att summeringen kan se ut att misstämma. Under uppdraget har genomfört möten med för att diskutera uppdragets inriktning och slutsatser. Nulägesbeskrivningen redogör för Första–Fjärde AP-fondernas portföljsammansättning och kostnader. Sammanställningen avgrän- sas till räkenskapsårets utfall och i de fallen där en ögon- blicksbild krävs (t.ex. antal anställda) är vald tidpunkt . Det genomsnittliga kapitalet5 för Första–Fjärde AP-fonderna upp- går till , se fördelning i figur 1. På högsta alloke- ringsnivå är det endast mindre skillnader mellan Första–Fjärde AP- fondernas portföljsammansättningar. 5 Genomsnittligt kapital är uträknat som ingående volym () + utgående volym () / 2. För att göra en så korrekt analys som möjligt av kostnaderna, framförallt för intern och extern förvaltning, har från fonderna även mottagit det förvaltade kapitalet som kostnader skall relateras till. Denna volym uppgår till . Skillnaden består främst i att kostnader för onoterade tillgångar baseras på åtaget kapital (committed capital) och inte på marknads- värdet. Vidare inkluderas inte likviditetshantering (t.ex. kassa och bankmedel) i mottagen volymdata. Volymen, som presenteras i kommande avsnitt, är således något mindre än det faktiska fond- kapitalet. Vid presentation av fördelning och kostnader för förvaltnings- stil (aktiv/passiv, internt/externt) används den av fonderna erhållna volymen som kostnaderna relateras till. Vid övrig jämförelse används det genomsnittliga kapitalet 2011. Nedan åskådliggörs Första–Fjärde AP-fondernas förvaltning i för- hållande till aktiv eller passiv samt intern eller extern förvaltning. Uppdelning har gjorts på fondernas noterade (handlas på en regle- rad marknad, t.ex. aktier och räntor) respektive onoterade (alter- investeringar, t.ex. och fastigheter) portfölj. Aktiv risk6 eller tracking error visar på hur mycket förvaltaren av en viss fond, ett tillgångsslag eller dylikt avviker från marknaden (ett visst index). Det råder delade meningar om hur stor avvikelse från marknaden som en förvaltare ska ta för att förvaltningen ska räknas som antingen aktiv, enhanced eller passiv. I inledningen av uppdraget kom och Första–Fjärde AP- fonderna gemensamt fram till nedan definition av förvaltningsstil där aktiv risk per förvaltningsstil ligger något lägre än många andra fondförvaltares definitioner. där den egna portföljen har en annan samman- sättning än index i syfte att uppnå en högre avkastning. Enhanced (Semi-passiv/aktiv) förvaltning med en något högre aktiv risk än passiv förvalt- ning, dvs. en indexnära förvaltning med ett begränsat aktivt inslag. Även kallad semi-passiv/aktiv förvaltning. Aktiv risk över 0,25 pro- cent och . där den egna portföljen har samma sammansätt- ning som ett valt index i syfte att uppnå samma avkastning som indexet. Även kallad indexförvaltning. Majoriteten av fondernas noterade tillgångar är, enligt ovan defi- nition, aktivt eller enhanced förvaltade. Fonderna menar dock att de internt tar ett aktivt beslut även för den passiva förvaltningen 6 Aktiv risk eller tracking error mäts oftast som standardavvikelsen i skillnad mellan den faktiska avkastningen och jämförelseindexets avkastning. p.g.a. allokeringsbeslut, val av index m.m. Totalt förvaltades 59 pro- cent av den noterade portföljen med en aktiv risk . till uppdelning per tillgångsslag domineras svenska aktier och räntebärande tillgångar av aktiv förvaltning, medan övrig aktieför- valtning i större utsträckning bedrivs passivt eller enhanced. 3.2.2Intern och extern förvaltning De främsta skälen till att välja extern förvaltning kan dels vara att stordriftsfördelar inte kan uppnås internt för att ge en kostnads- effektiv förvaltning, dels att den specifika kompetens som krävs inte finns eller kan byggas upp internt. Nuvarande regelverk stipu- lerar att av kapitalet skall förvaltas externt. I dags- läget är av det samlade fondkapitalet externt för- valtat. Internt/Externt (noterad portfölj) Av de noterade tillgångarna förvaltas totalt sett internt och externt. Andelen externt förvaltat kapital varierar fonderna emellan från till . Vid jämförelse mellan den interna och den externa portföljen visar figur 4 att fonderna internt förvaltar en större andel aktivt och enhanced medan den externa portföljen är mer jämt fördelad. Internt/Externt (onoterad portfölj) Skälen till att använda sig av extern förvaltning är desamma för onoterade tillgångar som för noterade. När det gäller investeringar i onoterade bolag förbjuds i vissa fall fonderna enligt lag att göra direktinvesteringar vilket leder till att de investerar via riskkapital- bolag eller fonder. Fondernas portfölj får enligt placeringsreglerna innehålla maximalt onoterade aktier. För investeringar i fastigheter finns dock inga begränsningar. Fördelningen mellan intern och extern förvaltning är jämt fördelad, se tabell 1 nedan. Rörelsekostnaderna har delats in i 5 kategorier: Personal inkluderar alla kostnader relaterade till fondernas totala personalstyrka, inklusive kostnader för inhyrd personal och styrelse. Personalkostnad innefattar lön, pension, sociala avgifter, rörlig lön, utbildning samt andra förmåner. Interna konferenser och resor ingår inte i personal utan återfinns i övriga kostnader. Köpta tjänster inkluderar kostnader för konsulter (löpande och engångskostnader) samt kostnad för revision och outsourcade tjänster. IT och system innefattar kostnader för alla system som används av fonderna, inklusive eventuella konsultkostnader som är kopplade till specifika system (t.ex. drift och utveckling). IT inkluderar även hårdvara och drift av infrastruktur. Lokal består av alla kostnader kopplade till lokalerna, såsom hyra, löpande drift och underhåll, el, försäkring m.m. Övriga kostnader inkluderar exempelvis resor, interna konfe- renser, porto, telefoni, övriga förbrukningsvaror etc. Provisionskostnader har delats in i fyra kategorier: Direkta provisionskostnader omfattar fasta arvoden till externa förvaltare samt fasta avgifter för noterade fonder. Kostnaderna redovisas i resultaträkningen som en avdragspost under rörel- sens intäkter. För att få en jämförbar och korrekt bild av verk- ligheten har bortsett från upplösningar av moms- reserver då vissa fonder har löst upp momsreserver gentemot provisionskostnader och andra inte. Således kan provisions- kostnaderna i fondernas årsredovisningar skilja sig mot siffrorna i denna rapport. Depåbankskostnader innefattar kostnader för bastjänster såsom förvaring av tillgångar samt kostnader för andra clearingbanker. Kostnaden återfinns under provisionskostnader och redovisas i resultaträkningen som en avdragspost under rörelsens intäkter. Kostnader för outsourcing till depåbank, t.ex. redovisning och matchning ingår i köpta tjänster. Prestationsbaserade arvoden utgår när förvaltare uppnår en avkastning utöver överenskommen nivå där vinstdelning tilläm- pas. Prestationsbaserade arvoden redovisas inte som kostnader, utan ingår i nettoresultatet för tillgångarna. har därför valt att illustrera dessa siffror separat. Övriga provisionskostnader omfattar i detta avseende trans- aktionskostnader (endast i form av courtage), samt särskilda förvaltningskostnader för onoterade tillgångar. Transaktions- kostnader redovisas inte som kostnader utan ingår i nettoresul- tatet för tillgångarna. Förvaltningskostnader för onoterade till- gångar redovisas, där återbetalning medges innan vinstdelning, som en del av ingående marknadsvärde. har därför valt att illustrera dessa siffror separat. Vidare har och valt att lämna en del kostnader utanför ramen för denna analys då de är komplexa och svårare att fastställa. Det gäller främst kostnader relaterade till transaktion och anskaffning, såsom spread-kostnader, dvs. skillnaden mellan köp- och säljkurs samt anskaffningskostna- der relaterade till direktinvesteringar i onoterade tillgångar, t.ex. Därmed antas dessa kostnader vara konstanta i rap- porten. Dessa kostnader, tillsammans med övriga provisionskostnader ovan, lämnas normalt utanför vid beräkning av löpande förvalt- ningskostnader (och bps). Dock är de viktiga för fonderna att ha god inblick i och löpande uppföljning av. De totala samlade kostnaderna för Första–Fjärde AP-fonderna uppgår till cirka 1 , exklusive prestationsbaserade arvoden och övriga provisionskostnader. Fonden med högst andel av de totala kostnaderna står för , och den med lägst andel står för . Rörelsekostnaderna uppgår till . I förhållande till genomsnittligt fondkapital uppgår den totala kostnaden, exklusive prestationsbaserade arvoden och övriga pro- visionskostnader, till cirka 12,7 bps7. Rörelsekostnaden i relation till förvaltat kapital uppgår till cirka 7,4 bps. Totala antalet anställda uppgår till 223, motsvarande cirka 206 års- verken8. Antalet styrelsemedlemmar uppgår till 36 personer (ingår ej i totalt antal anställda/årsverken). 7Baspunkter = hundradels procent. 8Årsverken = heltidsanställda (FTE). Den lägsta personalkostnaden för fonderna uppgår till och den högsta till . Personalkostnaden per personal- kategori varierar mellan (front office) och (assistenter). Kategorin Övrigt inkluderar exempelvis ägarstyrning, kommunikation, reception, kontorsservice och assistenter. office uppdelat per tillgångsslag till fördelning av antalet årsverken är Allokering/Exponering störst följd av Räntor/valutor, Utländska aktier, Svenska aktier och Alternativa investeringar. Här föreligger inga stora skillnader i per- sonalkostnader mellan vare sig fonderna eller kategorierna. Två av fonderna skiljer ut affärsregistrering och tre av fonderna har även personer dedikerade till extern förvaltning. För övriga fonder utförs dessa aktiviteter av respektive avdelning. Personalkostnaden för front office varierar för fonderna mellan cirka 50–. Antalet anställda varierar mellan 20–34 och anta- let årsverken varierar mellan 17,7–32. Kostnaden för internt förvaltat kapital inom den noterade portföl- jen uppgår till , inklusive uppskattad andel av perso- nal, IT och system, köpta tjänster, lokal och övriga tjänster (alla direkta kostnader relaterade till extern förvaltning har exkluderats). Genomsnittligt förvaltat kapital i den noterade portföljen är vilket ger en intern förvaltningskostnad på cirka 9 bps. Kostnaden fördelat på tillgångsslag är lägst för räntor/valutor, följt av svenska aktier och utländska aktier. Vad gäller den interna förvaltningen av den onoterade portföljen domineras den av fondernas direktägande i fastigheter. I förhål- lande till förvaltat kapital kostar denna portfölj cirka 16,4 bps i löpande förvaltningskostnader. Totala löpande förvaltningskostna- der för hela den interna portföljen ligger därmed på cirka 9,5 bps. office och förvaltningsstil noterad portfölj Inom den noterade portföljen har aktiv förvaltning högst kostna- der eftersom den driver mest personal, se tabell 6. Andel av perso- nal som bedriver aktiv förvaltning uppgår till Första–Fjärde AP-fondernas kostnad för IT och system står för av de totala kostnaderna, se fördelning i tabell 7. Tre av fonderna använder sig av portföljsystemet SimCorp Dimen- sion, medan en fond använder sig av Wallstreet Suite. Kostnaden för portföljsystem (som också inkluderar Burgiss Private-I9 för alternativa investeringar) uppgår till . Wallstreet Suite är det billigaste portföljsystemet med en kost- nad på , medan kostnaden för SimCorp Dimension 9 Private-I kan även ses som ett handelssystem eller som ett analys/uppföljningssystem. varierar mellan och . Burgiss Private-I kostar totalt . Fonderna använder sig av olika risksystem såsom Wilshire, RiskMetrics, Barra och MSCI/RiskManager10. För marknadsvärde- ring och performance-uppföljning används portföljsystemen till- sammans med ett performance-system. Två av fonderna använder sig av , medan två har egenutvecklade system. Kostnaden för risk- och performance-system uppgår till , där risksystemen står för . I kategorin marknadsdata ingår kostnader för prisleverantörer (t.ex. Bloomberg och Reuters), indexleverantörer (t.ex. MSCI/Barra), börsdata (t.ex. Deutsche Börs) och analysdatabaser (t.ex. Factset).11 Kostnaderna för dessa uppgår till . Fondernas leveran- törer av marknadsdata skiljer sig något åt men alla använder sig av både Bloomberg och Reuters som prisleverantörer och MSCI som indexleverantör. Vidare finns det ett antal leverantörer som är samma för några av fonderna, där t.ex. tre av fonderna har SIX och /OMX som indexleverantörer. IT-drift och support inkluderar bl.a. drift av infrastruktur, serv- rar, serverhall, datacenter, nät, trådlöst nät, lagring, back-up, över- vakning m.m., såväl interna kostnader som kostnader för IT- outsourcing. Fonderna har sammantaget 17 årsverken som jobbar med IT och systemadministration (dessa kostnader återfinns i denna rapport under personal). Handelssystemen består exempelvis av FX-All, TradeSec, TradeWeb och VPD. Övriga info-tjänster inbegriper bl.a. tjänster för medie- bevakning såsom Retriever och Cision. Fonderna använder sig av åtta olika ekonomi- och HR-system 2011, där bl.a. tre av fonderna använder . Andra program som används innefattar Agresso, Excellerator, och OneStop- Reporting.