sou · H0B367 · 2012-10-09 00:00:00 — Konjunkturförstärkande effekt av flockbeteende, riskkoncentrationer inom vissa marknadssegment och forcerad neddragning av belåningsgraden som överförs till motparterna genom tillgångspriser och marknadslikviditet Eventuella svagheter i interna riskhanteringssystem vad avser likviditetsrisker, marknadsrisker, motpartsrisker (kreditrisker och avvecklingsrisker) och operativa risker Luckor i informationen till placerare om investeringspolicy, riskhantering, internförfaranden osv. som utgör hinder för Intressekonflikter och bristfällig fondförvaltning, framför allt i samband med ersättningar, värdering och förvaltning Effekter av dynamisk handel och blankningstekniker på Risk för marknadsmissbruk i samband med vissa tekniker, Bristande insyn vid företagsaffärer avseende noterade företag (t.ex. genom aktielån, CDF-kontrakt) eller vid Risk för felaktiga incitament vid förvaltning av portföljföretag, framför allt i samband med Bristande insyn och bristande offentlig granskning av s.k. 9Commission Staff Working Document Accompanying the proposal for a Directive of Parliament and of 2004/39/EC and 2009//EC- Impact Assessment, COM(2009) 207, SEC (2009) 576. 10Kommissionens konsekvensanalys, s. 7. I konsekvensanalysen konstaterades att det befintliga europeiska regelverk som omfattar AIF-förvaltare är fragmenterat och till stora delar bygger på nationell rätt. är AIF-förvaltarnas verk- samhet i många fall internationell och gränsöverskridande. Det fragmenterade regelverket ansågs därför vara ett hinder för effektiv reglering, tillsyn och övervakning på makronivå. Det ansågs också begränsa marknadsintegrationen och utvecklingen av den inre mark- naden för de finansiella produkter som marknadsförs av valtare. De mål som kommissionen ställde upp för det nya direktivet var följande:11 Säkerställa att AIF-förvaltare uppfyller lämpliga krav på aukto- risation och registrering. Skapa en ram för övervakning av makroprudentiella risker. Tillgodose en fullgod tillsyn och begränsning av mikropruden- tiella risker. Ge en samstämd syn på skyddet för professionella investerare i AIF-fonder. Ökad ansvarighet för AIF-förvaltare som har kontroll över och förvaltar företag. Utveckling av den inre marknaden för AIF-fonder. Säkerställa att de vidtagna åtgärderna står i proportion till riskerna och tar tillräcklig hänsyn till AIF-förvaltarnas olika affärsmodeller. Motiven bakom AIFM-direktivet kan således för det första sum- meras som ett behov av ett harmonierat regelverk för att bättra på förutsättningarna för övervakning av fondförvaltare vars verksamhet på olika sätt befaras kunna påverka risker i det finansiella systemet. Det rör sig främst om förvaltare av fonder som tillämpar finansiell hävstång (se bl.a. skäl 49 i AIFM-direktivet). I konsekvensanalysen omnämns även råvarufonder i denna kategori. Direktivet innehåller därför bestämmelser som möjliggör för medlemsstaternas tillsyns- myndigheter att påvisa, övervaka och vid behov bemöta system- risker. Genom direktivets bestämmelser kan behöriga myndigheter samla in information om användandet av finansiell hävstång och vidarebefordra den informationen till andra behöriga myndigheter, 11 Kommissionens konsekvensanalys, s. 26 f. till och till den s.k. , ESRB ().12 För det andra finns en vilja att öka den offentliga insynen i och inflytandet över fonder som agerar på marknaden för företags- kontroll, eller s.k. riskkapitalfonder (se bl.a. skäl 53 i AIFM-direk- tivet). Direktivet innehåller därför bestämmelser om hur AIF-för- valtare som förvaltar AIF-fonder som förvärvar kontroll över företag ska agera, exempelvis bestämmelser om information till anställda i sådana företag. Ett tredje motiv till regleringen är att skapa en inre marknad för AIF-förvaltare. På samma sätt som förvaltare av UCITS-fonder ska AIF-förvaltare kunna erhålla ett s.k. marknadsföringspass som inne- bär att de genom ett enkelt registreringsförfarande ska kunna mark- nadsföra andelar i AIF-fonder i hela unionen (se bl.a. skäl 4 i AIFM-direktivet). 2.4Övrig harmoniserad lagstiftning på finansmarknadsområdet Vid sidan av den närbesläktade regleringen av UCITS-fonder och förvaltare av UCITS-fonder i UCITS-direktivet har regleringen av AIF-förvaltare och förvaltning av AIF-fonder i AIFM-direktivet kopplingar till viss annan harmoniserad reglering på finansmark- nadsområdet. I och rådets direktiv /39/EG av om marknader för finansiella instrument och om änd- ring av rådets direktiv /12/EG samt upphävande av rådets direktiv /22/EEG (direktivet om marknader för finansiella instru- ment, MiFID), regleras värdepappersföretags och bankers tillhanda- hållande av investeringstjänster avseende finansiella instrument (exempelvis rådgivning, förmedling och portföljförvaltning) samt handeln med finansiella instrument på reglerade marknader. I direk- tivet finns även kundskyddsregler för främst icke-professionella investerare. Enligt artikel 6.4 i AIFM-direktivet kan en AIF-för- valtare få tillstånd att utöver förvaltning av AIF-fonder tillhanda- hålla vissa andra tjänster som är tillståndspliktiga enligt MiFID (förvaltning av investeringsportföljer, och sidotjänsterna investe- 12 är inrättad genom och rådets förordning (EU) nr 1092/2010 av om makrotillsyn av det finansiella systemet på EU-nivå och om inrättande av en europeisk systemrisknämnd. ringsrådgivning, förvaring och administration av aktier eller andelar i företag för kollektiva investeringar samt mottagande och vidare- befordran av order beträffande finansiella instrument). MiFID är genomfört i svensk rätt huvudsakligen genom lagen (2007:528) om värdepappersmarknaden. I och rådets direktiv /71/EG av om de prospekt som ska offentliggöras när värde- papper erbjuds till allmänheten eller tas upp till handel och om ändring av direktiv /34/EG (prospektdirektivet) regleras när ett prospekt ska upprättas vid erbjudande av investeringar i över- låtbara värdepapper till allmänheten och den information ett prospekt ska innehålla. Prospektdirektivet är genomfört i svensk rätt huvud- sakligen genom bestämmelser i lagen (1991:980) om handel med finansiella instrument. Enligt 2 kap. 2 § den lagen är investerings- fonder undantagna från prospektkrav. Harmoniserade regler om den information som en emittent vars värdepapper är upptagna till handel på en reglerad marknad ska offentliggöra finns i och rådets direktiv /109/EG av om harmonisering av insynskraven angående upplysningar om emittenter vars värdepapper är upptagna till handel på en reglerad marknad och om ändring av direktiv /34/EG (öppenhetsdirektivet). Där finns bl.a. bestäm- melser om offentliggörande av årsredovisning och halvårsrapport samt flaggningsregler för noterade företag (emittenter). Öppenhets- direktivet är genomfört huvudsakligen genom bestämmelser i lagen om värdepappersmarknaden samt lagen om handel med finansiella instrument. Verksamheten i kreditinstitut regleras i och rådets direktiv /48/EG av om rätten att starta och driva verksamhet i kreditinstitut (omarbetning), kreditinsti- tutsdirektivet. AIFM-direktivet hänvisar till kreditinstitutsdirek- tivet i fråga om de medel som utgör en AIF-förvaltares kapitalbas (artiklarna 56–67). Kreditsinstitutsdirektivet är genomfört i svensk rätt huvudsakligen genom lagen (2004:297) om bank- och finansie- ringsrörelse samt lagen (2006:1372) om kapitaltäckning och stora exponeringar. Kapitalkrav för kreditinstitut och värdepappersbolag regleras i och rådets direktiv /49/EG av om kapitalkrav för värdepappersföretag och kredit- institut (omarbetning), kapitalkravsdirektivet, som genomförts i svensk rätt huvudsakligen genom lagen om kapitaltäckning och stora exponeringar. utgör tillsammans de s.k. kapitalkravsdirektiven (CRD Capital Re- quirement Directives). Kommande förändringar i regleringen på finansmarknadsområdet Det europeiska regelverket för värdepappersföretag och handel med finansiella instrument på reglerade marknader är under omarbetning. Enligt de förslag till förändringar i MiFID som presenterades av kommissionen införs bl.a. gemen- samma regler för handeln med standardiserade derivatkontrakt på s.k. OTF-plattformar (Facilities), särskilt an- passade regler för att underlätta handel med aktier i små och medel- stora företag, bestämmelser som ökar förutsättningarna för över- vakning av s.k. högfrekvent handel i syfte att förhindra möjliga systemrisker, bestämmelser som syftar till att förbättra konkurrens- villkoren för tillhandahållande av vissa efterhandelstjänster (exem- pelvis clearing och avveckling), ökade befogenheter för tillsyns- myndigheter som under särskilda omständigheter föreslås kunna förbjuda vissa typer av produkter och tjänster, skärpt tillsyn över marknaderna för råvaruderivat samt skärpta krav för tillhandahåll- ande av investeringstjänsterna portföljförvaltning och investeringsråd- givning.13 Kommissionens förslag förhandlas i rådet. presenterade kommissionen ett förslag till har- moniserat europeiskt regelverk för investeringar i venture capital. I kommissionens förslag till förordning finns bestämmelser om enhetliga regler för marknadsföring av Europeiska venture capital- fonder, som därmed får en gemensam definition. Sådana fonder ska enligt förslaget fritt få marknadsföras till bl.a. professionella investerare i med hjälp av ett marknadsföringspass liknande det som gäller för förvaltare av UCITS-fonder enligt UCITS- direktivet och för AIF-förvaltare enligt AIFM-direktivet.14 Parallellt med det föreslagna regelverket för venture capital-fonder har även ett förslag till harmoniserat regelverk för marknadsföring av fonder för s.k. socialt företagande tagits fram.15 13Proposal for a directive of Parliament and of of financial instruments and repealing Directive 2004/39/EC of Parliament and of the Council, COM(2011) 656, 2011/0298 (COD). 14Proposal for a regulation of Parliament and of , COM(2011) 860, 2011/0417 (COD). 15Proposal for a regulation of Parliament and of , COM(2011) 862, 2011/0418 (COD). Ytterligare ett förslag till förordning på finansmarknadsområdet presenterades , där kommissionen föreslår ett harmoni- serat regelverk om standardiserad information som ska lämnas vid erbjudande av investeringar i vissa finansiella produkter till konsu- menter, s.k. Packaged retail investment products, PRIPS.16 Enligt förslaget ska bl.a. fonder (såväl UCITS-fonder som AIF-fonder), s.k. strukturerade produkter innehållande derivatkomponenter, samt vissa typer av försäkringskontrakt av investeringskaraktär omfattas av informationskraven i förordningen. med PRIPS presenterades ett förslag till kommande förändringar i UCITS-direktivet, det s.k. UCITS V.17 Förslaget innehåller främst förtydliganden angående förvaringsinstitutens upp- gifter och ansvar, bestämmelser om ersättningssystem för fond- förvaltare samt harmoniserade sanktionsbestämmelser. 2.5Fondsparandets organisation och kategorier är den svenska lagstiftningen på fond- området harmoniserad med EU:s UCITS-direktiv. Regleringen finns i lagen (2004:46) om investeringsfonder (LIF). Investeringsfonder delas i lagstiftningen upp i dels värdepappers- fonder, dels specialfonder. Värdepappersfonder är harmoniserade fonder som uppfyller UCITS-direktivets krav och som efter noti- fiering får marknadsföras fritt inom EU. Tillsyn och tillståndspröv- ning enligt LIF handhas av . För värdepappersfonder gäller vissa krav på bl.a. tillgångsallo- kering, belåning, inlösen av fondandelar. Specialfonder kan efter godkännande från få undantag ifrån dessa krav. Specialfonder är nationellt reglerade och behöver därför inte följa UCITS-direktivets regler. Värdepappersfonder och specialfonder har det gemensamt att de är kontraktsrättsliga fonder som inte utgör självständiga rättssub- jekt. De kan inte förvärva rättigheter eller ådra sig skyldigheter. De kan inte heller bli föremål för konkursförfarande. 16Proposal for a regulation of Parliament and of in- formation documents for investment products, COM(2012) 352/3, 2012/0169 (COD). 17Proposal for a directive of Parliament and of the Council amending Directive 2009/65/EC on the coordination of laws, regulations and administrative provisions relating to undertakings for collective investment in transferable securities (UCITS) as regards depositary functions, remuneration policies and sanctions, COM(2012) 350/2, 2012/0168 (COD). rätt till fonden är beskuren och begränsar sig till rätten att få sin andel i fonden inlöst och att i vissa fall erhålla utdelning. Värde- pappers- och specialfonder måste även följa vissa gemensamma regler i LIF om förvaltning, fondbestämmelser, information till fondandelsägarna m.m. Utländska fonder som uppfyller UCITS-direktivets krav får, efter att det anmälts till , fritt marknadsföras i . LIF tillåter även, efter godkännande, marknadsföring i av andra utländska fonder än UCITS- fonder, under förutsättning att dessa fonder uppfyller krav mot- svarande dem som ställs på specialfonder. Den rättsliga formen och strukturen på utländska fonder skiljer sig i många fall från den svenska. Utländska fonder som marknadsförs i kan således vara bildade på kontraktsrättslig eller associationsrättslig grund eller på annat sätt. används i LIF för att be- teckna utländska fonder, både UCITS-fonder och andra fonder. Svenska aktiebolag som har tillstånd att bedriva fondverksam- het, dvs. förvalta en investeringsfond och handha försäljning och inlösen av andelar, benämns fondbolag. Tillstånd för fondverksam- het avseende specialfonder får även beviljas och värdepappersbolag, som har tillstånd för portföljförvaltning av- seende finansiella instrument. Termen förvaltningsbolag används i LIF för att beteckna utländska fondförvaltare som förvaltar UCITS- fonder och andra fonder. Tillgångarna i en investeringsfond ska förvaras av ett förvarings- institut som även på fondbolagets instruktion utför in- och utbetal- ningar i fonden. kan vara banker eller andra kredit- institut. Syftet med att hålla förvaltningen och förvaringen av fondens tillgångar åtskilda på detta sätt är bl.a. att förvaringsinstitutet ska vara en extra kontrollfunktion som ser till att fondbolaget använder fondens medel i enlighet med fondbestämmelserna. Ansvarsfördelningen, förvaltningen och administrationen av inve- steringsfonder kan beskrivas med följande skiss: Figur 1 Ansvarsfördelning mellan fondbolag och förvaringsinstitut , mäklare och andra motparter Investeringsfonden som juridisk struktur är särskilt lämplig för att ordna den typ av kollektiva investeringar som riktar sig till konsu- menter. Genom investeringsfonden kan enkelt och rimligt kostnads- effektivt en önskvärd kombination av avkastning och risk uppnås, som enskilda sparare annars skulle ha begränsad möjlighet att åstad- komma. Konsumentskyddet har också tidigare angetts som det främsta motivet bakom reglering av fondsparande.18 Investerings- fonden som placeringsform utnyttjas dock även av andra investerare än konsumenter. Det finns exempelvis specialfonder som främst riktar sig till professionella investerare. Den svenska fondlagstiftningen innehåller som ovan nämnts tydliga begränsningar för vilken typ av tillgångar medlen i en fond får placeras i. Det leder till att kollektiva investeringar i sådana till- gångar som helt eller delvis är otillåtna för investeringsfonder som 2002/03:150 s. 125. regel organiseras på andra sätt. Det gäller exempelvis investeringar i riskkapital i form av större poster av onoterade aktier, råvaror, fastigheter och infrastruktur. Frågan om LIF även skulle omfatta fonder där medlen främst investeras i andra typer av tillgångar än likvida finansiella tillgångar, exempelvis fastigheter, behandlades i betänkande SOU 2002:56. Ägande- rätten till fastigheterna, den slutna formen, svårigheten att värdera tillgångarna och långsiktigheten i investeringen angavs då som or- saker till varför investeringsfonden som organisationsform inte ansågs lämplig för denna typ av verksamhet.19 En annan orsak är att denna typ av investeringar främst riktar sig till s.k. institutionella investerare vilket gör konsumentskyddsmotivet mindre relevant. Fonder som investerar i fastigheter och riskkapital och som har sitt säte i är i regel associationsrättsligt organiserade som aktie- bolag eller kommanditbolag. Andra oreglerade fonder som förvaltas av aktörer som bedriver verksamhet i är etablerade utom- lands och är därmed organiserade i enlighet med nationell rätt i det land där de är etablerade. Harmoniserade fonder är som nämnts ovan sådana fonder som reg- leras i UCITS-direktivet och därmed, efter en anmälningsprocedur, får marknadsföras fritt inom EU. En UCITS-fond måste vända sig till allmänheten. Det är således inte möjligt att begränsa kretsen av investerare i en UCITS-fond. Eftersom UCITS-fonder vänder sig till allmänheten gäller särskilda placeringsbestämmelser som syftar till att tillvarata investerarnas behov av riskspridning. Placerings- bestämmelserna innebär begränsningar av vilka tillgångsslag fondens medel får placeras i, exempelvis är möjligheterna till exponeringar till följd av placeringar i onoterade värdepapper begränsade. Det finns också begränsningar av vilka riskkoncentrationer en UCITS- fond får ha (i termer av procentuella exponeringar mot en viss mot- part/emittent) samt av möjligheten för fondbolaget att ta upp lån för fondens räkning. Utöver placeringsbestämmelserna gäller sär- skilda skyddsregler för UCITS-fonder, t.ex. att andelar i fonden måste kunna lösas in eller återköpas på fondandelsägarens begäran, att fondandelsägarna ska få tillgång till viss information om fonden och att tillgångarna i fonden ska förvaras hos ett förvaringsinstitut. 19 SOU 2002:56 s. 46 ff. Den svenska motsvarigheten till UCITS-direktivets harmoniserade fonder är värdepappersfonder (1 kap. 1 § första stycket 25 LIF). De krav som ställs på värdepappersfonder motsvarar bestämmelserna i . Därutöver har vissa nationella särregler för värde- pappersfonder införts som går utöver UCITS-direktivets krav (se bl.a. 4 kap. 22 § LIF). Ett viktigt syfte med den gemensamma regleringen för UCITS- fonder är att skapa en gemensam fondmarknad inom EU. Därför innehåller UCITS-direktivet regler om vad som gäller för UCITS- fonder vars andelar marknadsförs i andra medlemsstater än hem- medlemsstaten. UCITS-direktivet tillåter inte en medlemsstat att införa ytterligare nationell reglering för utländska UCITS-fonder. Direktivet innehåller även bestämmelser om att behöriga myndig- heter ska underrättas vid gränsöverskridande marknadsföring av fonder samt om samarbete och informationsutbyte mellan behöriga myndigheter i olika medlemsstater. 2.5.2Icke-harmoniserade investeringsfonder (specialfonder) Icke-harmoniserade fonder är fonder som inte regleras i UCITS- direktivet och därmed endast får marknadsföras i en medlemsstat i den mån det är förenligt med nationell lagstiftning i den medlems- staten. Investeringsfonder som är etablerade i , och som inte omfattas av UCITS-direktivet, benämns specialfonder i den svenska fondlagstiftningen. Specialfonder är således endast nationellt regle- rade. För specialfonder och värdepappersfonder gäller vissa gemen- samma bestämmelser i vilka bl.a. omfattar fondernas rättsliga ställning, krav på att tillgångarna ska förvaras av ett förvaringsinsti- tut och krav på fondbestämmelser. Till skillnad mot vad som gäller för värdepappersfonder får en specialfond vända sig till en begrän- sad krets investerare. Vidare får fondbestämmelserna för en special- fond innehålla begränsningar av möjligheten att förvärva fondandelar. En specialfond måste dock vara öppen för inlösen minst en gång . Placeringar av fondmedel i en specialfond behöver inte heller följa de placeringsregler som gäller för värdepappersfonder. Undan- tag från placeringsreglerna måste dock godkännas av Finansinspek- tionen. Inspektionen prövar också, vid godkännande av fondbestäm- melserna för en specialfond, om fondens placeringsstrategi är för- enlig med de krav som bör ställas på riskspridning. fonder som är registrerade i har medgetts något slags undan- tag från de regler som gäller för värdepappersfonder. Vilka undan- tag som medges varierar. De prövas alltid av från fall till fall och grundar sig på förhållandena i det enskilda fallet. Vad avser de tillgångar som en specialfond får placera i gäller dock samma regler för specialfonder som för värdepappersfonder med det undantaget att specialfonder tillåts att ha exponeringar som hänför sig till derivatinstrument med andra underliggande till- gångar än vad en värdepappersfond får ha. Specialfonder är således svenska investeringsfonder som fått tillstånd att frångå reglerna om värdepappers- fonder i LIF. Den lagen tillåter emellertid även marknadsföring av utländska icke-harmoniserade fonder i . Sådana fondföretag kan ha en annorlunda juridisk form än de svenska investerings- fonderna. För att en utländsk icke-harmoniserad fond ska få till- stånd att marknadsföras i krävs dock att Finansinspek- tionen bedömer att det finns betryggande tillsyn över fondföre- taget i dess hemland, att företaget här i landet kan lösa in andelar, göra utbetalningar och även i övrigt kommer att driva sin verksam- het på ett sätt som är förenligt med bestämmelserna i . Det innebär i praktiken att de krav på riskspridning m.m. som gäller för svenska specialfonder även är tillämpliga på icke-harmoniserade utländska fonder vars andelar marknadsförs i . Definitionen av AIF-fond i AIFM-direktivet omfattar – utöver specialfonder – även andra fonder som inte omfattas av den svenska fondlagstiftningen. Det gäller sådana fonder som investerar i andra typer av tillgångar än vad LIF medger att en investeringsfond inve- sterar i, exempelvis riskkapitalfonder, fastighetsfonder eller råvaru- fonder. Det gäller också sådana fonder som tillämpar andra investe- ringsstrategier än vad som är möjligt med hänsyn till placerings- reglerna eller kraven på riskspridning i LIF. Termen riskkapital är ett samlingsnamn för alla investeringar i före- tags ägarkapital, dvs. investeringar i sådana andelar som ger inne- havaren äganderätt i ett företag. Riskkapitalfonder används emeller- tid ofta som beteckning på bolag med en begränsad livstid som specialiserat sig på investeringar i onoterade företag eller noterade företag som avnoteras efter att de förvärvats av bolaget. En sådan riskkapitalfond bildas ofta av ett s.k. riskkapitalbolag som sköter administrationen av fonden och kontakten med investerarna. Känne- tecknande för riskkapitalfonder är att de är slutna till formen på så sätt att andelarna är begränsade till antalet och inte kan lösas in på begäran. Kapitalet investeras i stället utifrån en i förväg bestämd tidshorisont och fonden likvideras när har löpt ut. Det kapital som investeras i fonden är dessutom i regel avtalat på för- hand. Till skillnad från andra fonder som placerar i aktier tar risk- kapitalfonder ofta ägarkontrollen över portföljbolagen. Det innebär att fondförvaltaren eller riskkapitalbolagets s.k. management team tar ett aktivt ansvar för förvaltningen av bolagen och deltar i den långsiktiga styrningen av bolagens verksamhet genom att de direkt utser styrelse och därmed även indirekt påverkar ledningsgruppens sammansättning. De portföljbolag som fondkapitalet sedan investeras i kan antingen vara onoterade mindre företag med tillväxt- och utvecklingspotential (venture capital) eller etablerade företag med behov av ny ledning eller annan organisationsförändring (buy-out). Trots att riskkapitalfonder till vissa delar kan sägas likna inve- steringsfonder föreligger vissa väsentliga skillnader. Riskkapital- fonder är till skillnad från investeringsfonder slutna till formen i den meningen att de baseras på ett i förväg begränsat kapital och det saknas rätt till inlösen under fondens livslängd, som normalt är . Livslängden beror bl.a. på mognadsfasen i de bolag fondens investeringsstrategi är inriktad mot.