sou · H0B353 · 2012-08-24 00:00:00 — Behovet av en enhet med helhetsansvar för riskkontroll och allokering innebär att strukturen snarare kan betraktas som en fond med strukturella inlåsningar. En enhetlig struktur kan bestå av en eller flera fonder med identiska mandat. Avgörande för det valet är värderingen av risken för maktkoncentration kontra stordriftsfördelar. Det finns givetvis alternativ där en likriktad och specialiserad struktur kan kombineras. Sådana lösningar kan vara teoretiskt tilltalande men innebär i praktiken ett antal svårigheter som behöver lösas. Enligt utredningens direktiv ska argumenten för en uppdelning av buffertkapitalet i flera fonder med identiska förvaltningsuppdrag granskas och jämföras med alternativa lösningar mot bakgrund av gjorda erfarenheter och förändrade marknadsförutsättningar. En given referenspunkt i granskningen är en struktur med en fond som direktivet anger som riktmärke att fonderna inte ska reduceras till färre än tre. Jämförelsen aktualiserar även frågan om vad som är definitionen av en fond; en legalt skild och oberoende enhet eller en enskild investeringsenhet som ingår i samma legala struktur men som kan vara funktionsmässigt och geografiskt åtskild? Utgångspunkten för utredningens granskning är att skapa en organisationsstruktur som gynnar en effektiv styrning av för- valtningen och som kan anpassas till ändrade förutsättningar, krav och vara till nytta för pensionssystemet. Detta ger förutsättningar att kunna dra nytta av de komparativa fördelar som förvaltningen av buffertkapitalet har. Utredningen bedömer att det är absolut nödvändigt att etablera ett huvudmannaskap för förvaltningen av buffertkapitalet oavsett valet av struktur på förvaltningen. Förutsättningen för granskningen är därför att det i systemet finns en kapitalägare i form av en huvudman som har det över- gripande ansvaret av förvaltningens målsättning och utvärdering. Huvudmannen ska utifrån pensionssystemets förutsättningar formulera ett lämpligt mål för förvaltningen. Målet bör innefatta en precisering av risktolerans och avkastningsmål för förvaltningen inom en definierad tidshorisont. Huvudmannen har ingen egen kapitalförvaltningskompetens utan delegerar förvaltningsmandatet inom ramen för satta mål till en kapitalförvaltning. En central aspekt för en effektiv styrning av en organisation är hur enhetlig eller likriktad organisationen är. Det säger sig intuitivt att det lättare att nå konsensus i en organisation som präglas av likheter än olikheter. Det innebär också att en enhetlig struktur generellt underlättar beslutsfattande och ger en mer effektiv styr- ning. Andra aspekter för en effektiv styrning är antalet enheter i organisationen och graden av oberoende mellan enheterna. Färre enheter och en mindre grad av oberoende är också förknippat med mindre friktion och en mer effektiv styrning. Strukturen bakom dagens system med Första till Fjärde AP- fonderna kan betraktas som relativt enhetlig. De har identiska upp- drag och samma ansvar för betalningsflöden till Pensions- myndigheten. Däremot har fondernas frihet att själva tolka uppdraget skapat olikheter i strukturen genom att anta olika mål för för- valtningen. Räknar man därtill in som har ett uttalat specialistmandat och inget in eller utflöde till pensions- systemet kan AP-fondssystemet som helhet knappast definieras som enhetligt. Det finns inga kända exempel på enhetliga lösningar med flera oberoende fonder. I jämförelsen nedan får därför nu- varande Första till Fjärde AP-fonderna representera de erfarenheter som dragits från en sådan struktur. Jämförelsen utgår från tre olika strukturer: 1.Flera fonder och specialiserade mandat 2.Flera fonder och identiska mandat 8.7.2Flera fonder med specialiserade mandat Med specialiserade fonder antas att de individuella fonderna inte ges samma mål. För en organisation med specialiserade fonder finns därför ett antal frågeställningar som behöver lösas. Hur skall fondernas enskilda mål och mandat härledas från den övergripande målsättningen för buffertkapitalet som helhet? An- svaret för delegeringen kan ligga på huvudmannanivå eller på en allokeringsfond som fördelar och riskbudget och kapital till de olika fonderna tillsammans med specifika mandat. Förutsättningen för granskningen är att det finns en kapitalägare och huvudman som sätter målet för förvaltningen av buffertkapitalet som helhet. Samma huvudman skulle också kunna bryta ned målet och fördela mandaten till de olika fonderna. Kravet på huvudmannen är då kompetens att kunna göra en analys av buffertkapitalets totala risk och avkastningsprofil och utifrån denna fördela mandaten och följa upp dessa så att riskkontrollen för upprätthålls. Det är dock svårt att finna konkreta exempel på organisationer där huvudmannen har resurser för en liknande uppgift men fungerar i ett teoretiskt modellresonemang. Dessutom uppstår en oerhört viktig operativ fråga – det är nämligen sannolikt att det kommer att finnas tillfällen där kapital behöver allokeras mellan de olika fonderna. Vem ska då fatta det beslutet och hur ska det skötas i praktiken? Vem skall till exempel initiera allokeringsbeslutet? Ett ytterligare problem som uppstår med specialiserade mandat är hur likviditetsflödena mellan och de olika fonderna skulle lösas. hanterar AP-fonderna en fjärdedel var då utgångspunkten är att de är lika stora. Det är inte självklart hur betalningsflödena skulle fördelas vid specialiserade mandat där storleken på de olika fonderna kanske skulle skilja sig åt och också karaktären av investeringar. En övergripande fråga som behöver hanteras i denna struktur är var ansvaret för den gemensamma riskkontrollen och löpande upp- följningen ska ligga. Med specialistmandat kommer fonderna inte att konkurrera sinsemellan vilket innebär att en gemensam administra- tiv plattform skulle te sig naturligt. Detta möjliggör därmed en gemensam riskkontroll för hela buffertfonden men dock återstår frågan vem som skulle ha det yttersta ansvaret för detta. För att konkretisera för och nackdelar beskrivs två modell- exempel på hur en organisation med flera fonder skulle kunna struktureras. Strukturen illustreras i Diagram 8.12. Specialiserade fonder med huvudman som ansvarig för allokering Modellen utgår från tre fonder uppdelade i aktier, räntor och onoterade tillgångar (alla tillgångsslag som inte faller inom ramen för konventionella aktier och räntor). Givetvis kan fonderna specialiseras även utifrån andra kriterier. Målsättningen för var och en av fonderna skulle kunna sättas i samband med att fonderna skapas. Utgångspunkten skulle vara det övergripande mål som sätts av huvudmannen och definierar risktolerans och avkastningsmål för buffertkapitalet som helhet. Utifrån detta härleds en fördelning av de olika tillgångarna som bäst motsvarar det övergripande målet. Förvaltningsmandaten och kapitalet fördelas sedan till fonderna av huvudmannen. Detta ställer höga krav på kompetens hos huvudmannen. En annan variant är att huvudmannen ger fondernas styrelser uppdraget att gemensamt ta fram en strategisk portfölj utifrån målet. I situationer då huvudmannens bedömning skulle skilja sig från fondernas gemensamma förslag kan huvudmannen kräva att fonderna tar fram ett justerat förslag som bättre är i linje med huvudmannens bedömning. Huvudmannens ansvar blir då att veri- fiera fondernas förslag till strategiska portföljen och mandatens fördelning. Detta betyder att huvudmannen inte behöver represen- teras av kapitalförvaltningsexpertis utan snarare en bredare sam- hällsekonomisk sådan. Likheter finns med Riksgälden som lämnar förslag till som bifaller förslaget eller kräver ändringar av föreslagen portfölj. Likheter finns även med där fondens styrelse lämnar förslag till som verifierar förslaget. Specialistfondernas förvaltning kommer likna de investerings- fonder som finns på marknaden, dock sätts förvaltningens ramar av delegerat mandat. Aktie och räntefonden kan få lämpliga jäm- förelseindex för sin tillgångsklass där målet kopplas till ett index. För fonden för onoterade tillgångar ges motsvarande lämpligt avkast- ningsmål i termer av en riskpremie över ett index eller som ett absolut mål. Ett problem med specialistfonder är att målsättningen för de olika fonderna måste fastställas och kapitalet fördelas när systemet skapas. Dels krävs att den övergripande styrmodellen med en huvud- man finns på plats. Dels kommer organisationen och den över- gripande riskprofilen för buffertkapitalet kapitalet vara en spegelbild av rådande förhållanden som kan förändras. Ett ytterligare problem är att ansvarsfördelningen mellan kapitalägare och kapitalförvalt- ningen blir oklar. Huvudmannen sätter målet men påverkar också kapitalförvaltningen genom sin allokeringsroll. Detta lyfter frågan om den löpande styrningen av organisa- tionen. Över tid kommer det finnas behov att flytta kapital mellan de olika fonderna. Dels kommer den övergripande målsättningen att ändras, dels kommer utvecklingen i de olika fonderna att leda till avvikelser från den sammanlagda portföljsammansättningen som inte motsvarar målet. Det är inte uppenbart hur beslutet att ändra portföljens risknivå eller sammansättning lämpligast kan göras i systemet. Analysen kräver att fondernas tillgångar aggregeras för att kunna analysera helheten. Utifrån analysen skall huvudmannen, eller på förslag från fondernas gemensamma analys, ge instruk- tioner för att flytta över kapital eller för att ändra risknivån (till exempel genom ändra jämförelseindex). En annan fråga är vid hur stora avvikelser från totalportföljens sammansättning som rebalans- ering27 ska ske. Dessa frågor borde dock kunna lösas i gemensamma policydokument där gränsvärden för avvikelser anges, likaså beslutsordningen. 27 Rebalansering innebär att man köper och säljer tillgångar för att återställa den ursprungliga portföljsammansättningen. AP-fonderna har gradvis ökat inslagen av taktisk och dynamisk allokering av portföljerna som till stor del hanteras med derivat. Denna typ av beslut kräver handlingskraft och snabb- het och bör fattas i förvaltningsorganisationen. Detta kan innebära ett praktiskt problem om det är en gemensam fråga för fonderna då det kan vara svårt att enas och ingen har den beslutande makten över de andra. Möjligtvis kan den strategiska portföljen konstru- eras med relativt generösa gränser för avvikelser för att möjliggöra den typen av beslut inom varje fond. Ett problem som liknar det för är att fonden för onoterade tillgångar kommer att investera i långsiktiga projekt där kapital dras över . Detta innebär att kapitalet initialt inte är fullt investerat vilket påverkar avkastningen. Kapitalet kan givetvis investeras i aktie- och räntefonden och dras därifrån vid behov. Då återstår dock frågan om hur detta påverkar den totala portföljsammansättningen och hur avkast- ningen på det kapitalet ska redovisas, ska den härröras till fonden för onoterat eller till respektive aktie eller räntefond? Ansvaret för allokering delegeras till en särskild fond En alternativ struktur är att skapa en fjärde fond som har ansvaret för kapitalets övergripande allokering. Då upprätthålls ansvarsför- delningen mellan huvudmannen som kapitalägare och förvaltning- en. Allokeringsfonden skulle då få ansvaret att fördela kapital och riskbudget till fonderna utifrån huvudmannens mål. Förmodligen skulle allokeringsfonden också få inflytande över sammansätt- ningen i varje specialistfond genom att fastställa lämpliga jäm- förelseindex.28 Systemet skulle därmed också bli hierarkiskt efter- som en fond är överordnad de andra. För att minska allokeringsfondens dominans skulle analysen bakom allokeringen kunna göras inom ramen för en investerings- kommitté där specialistfonderna ingår. För en effektiv besluts- process bör det dock vara tydligt att det är allokeringsfonden som fattar beslut. En fördel med att ansvaret för allokering delegeras till en fond i stället för att behålla det på huvudmannanivå är att besluts- processen hamnar närmare förvaltningen med en annan kompetens och troligtvis snabbare beslut. 28 Exempelvis påverka den geografiska fördelningen för en specialistfond som investerar i aktier. ansvaret för den löpande uppföljningen och riskkontrollen inom ramen för gemensam administrativ plattform. Strukturen kan liknas vid en fond-i-fondlösning.29 Om en fond är dedikerad till att sköta allokeringen kan de underliggande fonderna varieras från att representera olika tillgångsslag som i detta exempel. Det går också att tänka sig andra typer av under- liggande fonder, exempelvis baserade på riskklasser, tidshorisonter eller investeringsstilar. Det finns en rad exempel på fond i fond-lösningar, särskilt inom hedgefondkategorin. Affärsidén kan enkelt beskrivas som att utvärdera framgångsrika förvaltare och investera fondens kapital i dessa fonder. Genom att välja rätt underliggande fonder skapas en överavkastning jämfört med genomsnittet. Strategin förutsätter dock att fonder löpande utvärderas och byts ut. För förvaltningen av buffertkapitalet finns det nackdelar med denna modell då det krävs en medveten investeringsstrategi med transparent risk- kontroll och det skulle heller inte gå lika lätt att byta ut fonder. Alternativet med en allokeringsfond löser problemet med att översätta den övergripande målsättningen till lämpliga mål för specialistfonderna. återstår problemet med att defini- era allokeringsfondens roll. Det moderna sättet att hantera allo- kering sker ofta genom derivatinstrument vilket skapar kassaflöden och kräver stor säkerhetskapital. För att kunna göra detta behöver allokeringsfonden själv ha kapital. Dessutom behöver den full insyn i de specialiserade fondernas portföljer för att kunna ansvara för den totala risken av portföljen. Det skulle underlätta om de specialiserade fonderna kunde betraktas som enheter inom allokeringsfonden. 29 En fond-i-fond investerar i andra fonder istället för i enskilda värdepapper. Beroende på strategi varierar typen av underliggande fonder. 8.7.2.1Argument för och emot flera fonder med specialiserade mandat Argument för specialiserade fonder är att ge förutsättningar för att skapa specialistkompetens inom respektive förvaltningsområde. Jämfört med dagens struktur med liknande mandat kan detta vara ett argument men skulle kunna uppnås även genom att skapa en gemensam enhet eller fond. Specialiserade fonder konkurrerar inte med varandra vilket gör att det går att integrera fondernas administration och riskkontroll till ett shared service center SSC. Jämfört med dagens struktur skulle det ge ökade möjligheter att professionalisera dessa delar och anställa fler individer för att minska risken för personberoende i verksamheten. Det skulle sannolikt ändå krävas en mindre orga- nisation än vad som krävs totalt i dagens system med 5 fonder och skulle därför innebära en mer kostnadseffektiv förvaltning. Det främsta argumentet mot specialistfonder är likheten med en enhetlig och sammanhållen fond fast med strukturella inlåsningar och oflexibel organisation kring de underliggande investeringsenheterna. Specialiserade fonder kräver en övergripande allokeringsenhet, fond eller huvudman. För att få strukturen att fungera behöver den i praktiken transformeras till en lösning som egentligen är en (1) sammanhållen fond med underliggande investeringsenheter eller en fond-i-fond. I exemplet med uppdelningar i tillgångsklasser skulle en för stor aktiefond underminera syftet med att dela upp kapitalet för att minimera risken för maktkoncentration. Just denna aspekt har ansetts viktig i tidigare analyser av buffertkapitalets struktur och skulle behöva därmed lösas. Möjliga alternativ för att minska risken för maktkoncentration i svenska noterade bolag diskuteras närmare i avsnitt 8.6.4. Bland dessa nämns förbud mot aktieinvesteringar i , förbud mot att rösta för sina innehav, krav på placeringar genom fonder och därmed överlåta sin rösträtt. En annan ansats är dela upp fonderna på ett annat sätt än i tillgångsklasser och/eller att begränsa röstandelar eller andelar på svenska börsen. Ett ytterligare problem som återstår är att lösa likviditetsflödena mellan och de olika fonderna. 8.7.3En eller flera fonder med identiska förvaltningsmandat I en enhetlig struktur fastställer huvudmannen ett mål och dele- gerar samma förvaltningsmandat till en eller flera fonder. Huvud- mannens ansvar renodlas till att vara kapitalägare och fastställa målet för buffertkapitalet som helhet. Fondernas ansvar blir att vara kapitalförvaltare och skapa en portföljsammansättning och förvaltningsmodell som bäst motsvarar målsättningen. Huvud- mannen slipper bekymret att bryta ner den övergripande målsätt- ningen och detaljarbetet delegeras till fonden/fonderna. Under antagandet att huvudmannen sätter mål för förvaltningen innebär det att fonderna förvaltar mot, och utvärderas mot, samma mål. Styrelsernas uppgift kommer då att renodlas mot att uppnå målet på bästa sätt givet förvaltningsmandatet. Givet att fonderna har ett bredare förvaltningsmandat än vad dagens placeringsregler tillåter får fonderna bättre förutsättningar att utarbeta portföljer som skiljer sig sinsemellan, trots ett gemensamt mål. I en sådan struktur skulle inte likviditetsflödena mellan och de olika fonderna vara ett problem utan skulle hanteras på samma sätt som i dagens struktur. Grundfrågan i en enhetlig struk- tur är hur många oberoende fonder det ska finnas. 8.7.3.1Argument för och emot flera fonder med identiska mandat Ett huvudargument från tidigare granskningar har varit att ett system med flera fonder skapar större diversifiering och minskar förvaltningsrisken eftersom portföljerna kommer skilja sig från varandra. Även den strategiska risken för att feltolka uppdraget minskar genom att dela ut tolkningsansvaret till flera aktörer. Utredningen anser dock att det främsta argumentet mot nuvarande system är bristen på en medveten diversifiering och riskkontroll för kapitalet som helhet. Flera konkurrerande fonder optimerar sina portföljer utan hänsyn till övriga fonder. Friare placeringsregler än skulle ge fonderna större utrymme att skilja sig åt i förvalt- ningsstil och portföljsammansättning vilket ökar förutsättningen för en högra grad av diversifiering än . kommer dock risken för överdiversifiering och överlappningar att kvarstå, speciellt inom traditionella tillgångsklasser. Utredningen anser att diversifiering kräver en helhetssyn på förvaltningen av kapitalet och vid sinsemellan oberoende optimeringar kommer slumpen att avgöra om buffertkapitalet som helhet är väldiversifierat eller inte. Därmed blir nyttan för pensionssystemet oklar. Den strategiska diversifieringen att uttolka uppdraget till ett mål skulle vara ett giltigt argument. I denna granskning antas detta ansvar delegeras till en huvudman i enlighet med utredningens för- Den historiska erfarenheten tyder heller inte på någon större diversifiering av fondernas avkastning trots den individuella fri- heten att tolka uppdraget till mål. Ett annat argument för flera fonder är att skapa konkurrens och underlätta utvärderingen av fonderna som annars inte har naturliga aktörer att jämföras emot. Detta skulle konstruera den situation av kapitalbrist som kommersiella förvaltare drivs av. Vid under- prestation tar kapitalet slut eller återtas av kapitalägaren vilket driver på strävan av avkastning men också kapitalbevaring. Risken finns att fonderna börjar tolka andra fonders avkastning som sitt åtagande i stället för att fokusera på sitt långsiktiga uppdrag. Det kan också bli svårt att göra investeringsbeslut som avviker från och som kanske är bra på lång sikt men som kortsiktigt kan ge sämre avkastning. group trycket är för stort! Som erfarenheterna visar är risken också att utvärderingen kommer att fokusera på den relativa avkastningen mellan fonderna, inte på det långsiktiga målet. Ett annat argument för flera fonder som framförts är att det är lättare att förvalta en mindre portfölj. Allokeringsbesluten kan genomföras snabbare och det finns möjlighet att placera i mindre tillgångar med begränsad kapitalkapacitet. Om det är lättare att för- valta en större eller mindre portfölj beror på vilken strategi som väljs. Ett större kapital begränsar vissa strategier men öppnar för andra som diskuteras närmare i avsnitt 8.3. Det viktigaste beslutet för risknivån handlar till stor del om storlek på aktieandelen. De globala aktiemarknaderna är så pass likvida att det inte borde spela en avgörande roll för buffertkapitalet om det delas upp i en eller flera fonder. Det främsta argumentet för flera fonder med identiska mandat är att maktdiversifieringen upprätthålls. Att minimera risken för maktkoncentration kan dock åstadkommas med andra metoder, exempelvis regleringar och diskuteras närmare i avsnitt 8.6.4. och i kapitel 10 om placeringsregler. En nackdel med denna struktur skulle vara att inte dra nytta av de stordriftsfördelar som finns inom kapitalförvaltning, framför allt avseende alternativa tillgångsslag och kompetensförsörjning. Ett argument som talar för en gemensam sammanhållen enhet är det helhetsansvar för buffertkapitalet och dess uppdrag i pensions- systemet som uppnås. Ur ett styrningsperspektiv skulle det under- lätta målsättning och utvärdering och den totala portföljen skulle diversifieras med hänsyn till den totala risken för buffertkapitalet. En fond ger också förutsättningar för en effektiv förvaltning med ett tydligt ansvar för allokering och riskkontroll. Att kunna analysera riskfaktorer på total portföljnivå ger möjligheten att bedöma hur olika tillgångar och dess inbördes korrelation påverkar risk och avkastning för . En skillnad jämfört med specialiserade fonder är behovet för en effektiv förvaltning att samarbeta över tillgångsgränserna vilket är naturligt i en gemensam fond. Till skillnad från en heterogen lösning med specialistfonder blir också likviditetshanteringen mer effektiv. En fond ger flexibilitet att ha en gemensam likviditetsbuffert för alla tillgångsslag vilket bör minska likviditetsbehovet och ge bättre möjlighet till avkast- ning. Olika typer av stordriftsfördelar inom kapitalförvaltning talar för en fond. Ur ett kostnadsperspektiv fördelas administrativa kostnader på ett större kapital och det ger också en bättre för- handlingsförmåga med externa leverantörer av olika tjänster. Ett större kapital också möjlighet att delta i stora internationella sam- arbeten med andra liknade aktörer. Ett ökande intresse för dessa tillgångsslag kan också komma att öka konkurrensen om dessa investeringstillfällen och höja tröskeln på vad som krävs i kompe- tens och storlek på kapital. Att samordna kapitalet i en sammanhållande enhet skulle också ge en flexibilitet att anpassa organisationen efter förändrade mark- nadsförutsättningar, dels strategimässigt men också geografiskt. Som diskuteras i avsnittet om specialistfonder påminner den struk- turen om en en-fonds organisation med strukturella inlåsningar. En fond kan mycket väl bestå av ett antal investeringsenheter med olika specialistkompetens och förvaltningsinriktning som dess- utom är geografiskt utspridda. Exempel på en gemensam fond som har organiserat verksam- heten i flera underliggande investeringsenheter är danska ATP som kan beskrivas som en fond eller åtta. Vid deras huvudkontor sitter VD och enheten för allokering och riskkontroll. liggande investeringsenheter ligger dock utspridda geografiskt. Fördelen med denna lösning är att varje enhet fokuserar på sin huvuduppgift. allokering och riskkontroll ägnar inte tid och resurser till enskilda investeringar och övriga enheter kan helhjärtat ägna sig åt sitt specifika mandat. Det finns dock ingen tvekan om att allokeringsbesluten fattas hos den dedi- kerade enheten. Därtill är organisationen levande och investerings- enheter kan förändras, tas bort och läggas till beroende på vad som anses ändamålsenligt för rådande strategi.