sou · H0B353 · 2012-08-24 00:00:00 — En förändring i fondens innehav skulle få stor påverkan på marknaden vilket dels skulle få negativa effekter på prissättningen i allmänhet men också begränsa fondens möjlig- heter till en aktiv förvaltning. De tidigare första-tredje fondstyrelserna, vars placeringsregler huvudsakligen tillät investeringar i svenska räntebärande papper, hade haft en kraftigt dominerande ställning på den svenska mark- naden, möjligen med negativa effekter på såväl fondkapitalets avkast- ning som marknadens funktionssätt. Även fjärde fondstyrelsen, som enbart placerade i svenska noterade aktier var en stor aktör på sin marknad. Med den erfarenheten är det förståeligt att ett samlat buffert- kapital skulle te sig väl stort för den svenska marknaden relativt Första till Fjärde AP-fondernas tillgångar uppgick till men beräknades vara januari per 2001 efter överföringar till statskassan (Skr 1999/2000:132 s. 116–119). Skulle allt kapital placeras på den svenska börsen skulle fonderna motsvarat . Om i stället allt kapital skulle placeras på den svenska räntemarknaden skulle fonderna utgjort (Riksbank, 2011). Måttstocken för en lämplig storlek på AP-fonderna blev stor- leken på de största privata portföljerna av svenska obligationer respektive svenska aktier då det ansågs rimligt att marknaden och förvaltningen skulle tåla sådana portföljstorlekar. Följden blev en upp- delning av kapitalet i fyra fonder. Bakom detta låg ett antagande om att var och en av fonderna skulle vilja placera i svenska obligationer och i svenska aktier (prop. 1999/2000:46 s. 151). I Diagram 8.6 illustreras de totala investeringstillgångarna för Första till Fjärde AP-fonderna relaterat till de svenska försäkringsbolagen.18 18 En jämförelse av de totala placeringstillgångarnas andel av svenska börsen ger att fonderna AP1–AP4 skulle utgöra , AMF , och liv (Riksbank, 2011). En jämförelse av AP-fondernas tillgångar (exklusive ) som andel av räntemarknaden per sista ger en andel på omkring 32 (Riksbank, 2011). Källa: Riksbank (2011), (2011). Jämfört med propositionens antagande om i svenska obligationer har andelen obligationer i AP-fondernas portföljer legat något under. Därtill har en mindre del placeras i utländska räntor. Andelen räntebärande investeringar låg mellan av portföljen för Första till (, 2012). Fondernas totala innehav på den svenska obliga- tionsmarknaden uppgick vid slutet av till cirka 168 mil- jarder kronor, vilket utgör av den svenska obligations- marknadens storlek på (Riksbank, 2011). De svenska försäkringsbolagens innehav av obligationer uppgick till 1 087 miljarder eller motsvarande av obligationsmarknaden. till värdet utgör penningmarknaden endast en tiondel av obligationsmarknadens storlek med . Penning- marknaden kan grovt betraktas som en kortsiktig likviditetsför- varing19 där AP-fonderna är marginella placerare. På den svenska räntemarknaden totalt (obligationsmarknaden och penningmark- naden) utgör AP-fonderna . Detta kan relateras till motsvarande andelar för , AMF och 4 procent.20 Jämfört med propositionens antagande om AP-fondernas lång- siktiga portföljssammansättningen om svenska aktier har andelen svenska värdepapper i portföljerna blivit mindre. Enligt den genomsnittliga allokeringen 2011 är mellan av portföljen placerad i svenska aktier vilket summerar till 57 miljarder kronor21 (, 2012). Detta är en minskning jäm- fört med 2010 då svenska aktier utgjorde totalt . De gemensamma börsinvesteringarna motsvarade av börsvärdet vilket kan relateras till nuvarande placeringsrestriktion som begränsar var och en av fondernas innehav på den svenska börsen till 2 procent.22 Motsvarande aktieandel på den svenska börsen för innehav är , AMF cirka1,0 pro- cent och liv cirka 0,9 procent.23 Utredningen bedömer att oron för marknadseffekter är mindre relevant . Kapitalmarknaderna har utvecklats sedan tiden som föregick propositionen med en ökad omsättning och likviditet som illustreras i Diagram 8.7. Vidare har uppfattningen kring risk ut- vecklats och globaliseringen har ökat vilket har medfört att det för svenska institutioner blivit naturligt att öka exponeringen mot andra marknader på bekostnad av den svenska. Därtill har det utvecklats mer effektiva instrument för att skapa marknads- exponering. Fonderna själva vittnar om att en stor del av deras kortsiktiga portföljförändringar sker via olika typer av derivat- instrument. I takt med globaliseringen rör sig kapitalet snabbare mellan olika tillgångar och geografiska marknader vilket gör att korrelationen ökar mellan dem, framförallt i perioder av stress. För en effektiv diversifiering ställs därför högre krav . Jämfört har också investeringsmöjligheterna ökat med en växande marknad. var det betydligt svårare att 19Löptider på mindre än . 20Fondernas respektive årsredovisningar. 21AP3 allokerar efter riskklasser varför deras andel i olika tillgångar är indikativ 22Se föregående not. 23Fondernas respektive årsredovisningar. 24De vanligaste derivaten är optioner, terminer, futurer, warranter och swappar. derivat ryms optioner, swappar. investera i tillväxtmarknader, utgör de en självklar del av en institutionell portfölj. I relativa termer har därför den svenska marknaden blivit en mindre del av den globala portföljen. AP- fonderna har också gradvis minskat sin andel i svenska aktier sedan etableringen. Källa: Riksbank (2011). Den svenska aktieandelen förefaller dock fortfarande relativt hög jämfört med ett globalt aktieindex där utgör en knapp procent. En övervikt mot den inhemska aktiemarknaden, så kallad home bias är en vanlig företeelse bland institutioner, ofta motiverad med ett bättre kunnande om den egna marknaden25. Ur ett risk- perspektiv kan detta dock ifrågasättas, framförallt för en pensions- reservsfond som redan har en stor risk i det egna landets eko- nomi26. Ett annat argument i förarbetena för fler och mindre fonder var bättre möjligheter till en aktiv förvaltning. En mindre fond skulle 25Se även diskussionen tidigare i kapitlet om storlek och avkastning. 26En svag tillväxt i den svenska ekonomin är negativ för både utvecklingen av avgifts- tillgången (sysselsättningen) och den allmänna börsutvecklingen. är det vid sådana situationer som en god avkastning för buffertkapitalet behövs mest. Att investera en mindre del på den inhemska marknaden kan därför motiveras med att diversifiera riskerna för pensionssystemet som helhet. dra nytta av sin snabbhet och flexibilitet och därmed kunna agera snabbare än marknaden i genomsnitt och därigenom skapa en över- avkastning vilket skulle vara i linje med resonemanget som förs i et al. (2010). Enligt fonderna själva upplever de med dagens storlek vissa likviditetsbegränsningar på den svenska marknaden generellt och i svenska småbolag i synnerhet. Eftersom småbolags- marknaden är begränsad kommer den inte att kunna utgöra en betydande andel av en så pass stor portfölj. Sätt att delvis komma runt problemet kan vara att skapa marknadsexponering med olika typer av derivatinstrument och lägga ut mandat till externa för- valtare med specialitet inom mindre segment i marknaden. Dock kommer det krävas flera liknande mindre mandat för att ha någon betydelse för kapitalet som helhet. Till syvende och sist handlar det om att anamma den investerings- strategi som bäst stämmer överens med uppdraget. AP-fondernas största fördel är likviditet vilket ger förmågan att agera långsiktigt och därmed dra fördel av likviditetspremier samt att agera kontracykliskt vilket bör avspeglas i deras investeringsstrategier. 8.6.2Argument: Att sprida förvaltningsriskerna Utredningens bedömning: Att diversifiera kapitalet inom fyra fonder leder inte per automatik till att buffertkapitalet som hel- het är väldiversifierat, snarare tvärtom. Dagens struktur är snarare kostsam för pensionssystemet utifrån ett riskjusterat avkastnings- perspektiv. Utredningen anser att en diversifiering som tar hänsyn till den totala risken för buffertkapitalet som helhet bör utgå från en analys av . Ett viktigt skäl för att ha flera fonder med samma mandat var att sprida både de strategiska besluten och portföljriskerna. Det ansågs viktigt i förarbetena att respektive fond självständigt skulle få bestämma över tillgångsallokeringen eftersom ett gemen- samt riktmärke fastställt av regeringen skulle minska de positiva diversifieringseffekterna av att ha fyra fonder. I praktiken har placeringsreglerna styrt fondernas strategiska portföljer så att de har sett väldigt lika ut , vilket bland annat påpekas av (2012). En så pass grov uppdelning på tillgångsklasser kan dock dölja att det funnits verkliga diversifieringsvinster inom de olika kategorierna mellan fonderna. Exempelvis omfattar kategorin globala aktier en stor geo- grafisk spridning och kategorin alternativa investeringar inrymmer bland annat fastigheter, onoterat och hedgefonder. Data på årsbasis kan också dölja stora variationer däremellan, exempelvis dynamiska allokeringsstrategier. En seriös analys av hur det faktiskt har förhållit sig skulle därför kräva ett omfattande arbete och kräva detaljerade data från respek- tive fond som inte ryms tidsmässigt inom utredningens uppdrag. Vi nöjer oss därför med en enkel korrelationsanalys av fondernas månadsavkastningar i relation till en konceptuell diskussion kring konceptet diversifiering. En analys av korrelationskoefficienterna mellan fondernas månadsavkastningar ger värden på 0,97 till 0,99. Korrelationskoefficienten anger graden av samvariation mellan två tillgångar och kan anta värdet mellan -1 och +1. En korrelationskoefficient på -1 innebär perfekt negativ korrelation vilket betyder att om den ena tillgången stiger minskar den andra . En koefficient på +1 innebär att de samvarierar perfekt de antingen ökar eller minskar . Koefficienten 0 innebär att de inte är korrelerade. Även om det i praktiken skulle kunna finnas diversifieringsvinster på innehavsnivå så tyder korrelations- koefficienterna på att diversifieringsvinsterna för buffertkapitalet som helhet varit små. Detta stöds också av Björkmo (2009) som i sitt exempel slår samman AP-fondernas svenska aktieportföljer och beräknar den gemensamma avvikelsen från ett brett svenskt börs- index. Detta är en ögonblicksbild vilket innebär att portföljerna kan avvika men resultaten tyder på att fond- ernas positioner tar ut varandra och i hög grad liknar index. Diversifiering kompliceras av att traditionella samvariationer mellan tillgångar kan förändras, exempelvis av eko- nomiska kriser. Graden av diversifiering i en portfölj måste därmed ständigt övervakas och utgå från en samlad helhetssyn för kapitalet som helhet. Att fördela kapitalet på fyra fonder leder sannolikt till diversifi- ering av kapitalet inom varje enskild fond men detta leder inte per automatik till att buffertkapitalet som helhet är väldiversifierat. Det innebär att dagens struktur inte är optimal för nuvarande och fram- tida pensionärer och att det finns en högre avkastning att nå för den risk som tas eller att det går att sänka risken givet samma avkastning. 8.6.3Argument: Inbördes konkurrens skapar kostnadspress och förbättrar resultatet. Utredningens bedömning: Konkurrensen mellan de fyra AP- fonderna har snarare påverkat i negativ riktning och snarare likriktat förvaltningen. Den har också bidragit till fokus på kostnader och kortsiktiga förvaltningsresultat i stället för på viktigare strategiska frågor. En tanke bakom fyra fonder var att konkurrensen mellan dem skulle leda till en mer effektiv förvaltning och påverka avkastningen positivt. En viss konkurrens är bra och bidrar till utveckling och effektiviseringar rent generellt. Vid fondernas etablering ansågs det finnas bristfälligt med jämförande institutioner varför en inbördes konstruerad konkurrens skulle vara positiv. Mycket talar för att förvaltningen har påverkats av kon- kurrensen, dock tyder tecken på att den varit mer hämmande än konstruktiv. Regeringen har som ansats i de årliga utvärderingarna att inte ägna sig åt kortsiktiga avkastningsjämförelser utan fokuserar på vikten av fondernas strategiska beslut. Dock har detta vägts upp av en återkommande kritik av fondernas kostnader där de jämförts sinsemellan. Trots en långsiktig investeringshorisont är det ofrånkomligt att fondernas resultat utvärderas och därmed jämförs sins- emellan. Det är en svår avvägning för fonderna hur mycket det går att avvika i förvaltningsresultat. Regeringen konstaterar också i förra årets utvärdering att sprid- ningen mellan fonderna minskat trots att skillnaderna i förvaltningsmodellerna har ökat (Skr 2010/11:130). Regeringen är positiv till att fonderna utvecklar förvaltnings- modeller som skiljer sig åt vilket ligger i linje med beslutet att inrätta fyra fonder med identiska uppdrag. Regeringen kritiserar dock att dessa skillnader inte fått genomslag i samman- sättningen av fondernas portföljer eller i avkastningen. konsekvensen är att skillnaderna i förvaltningsmodellerna gör det svårare att jämföra fonderna. Utredningens intryck är att den totala effekten av konkurrensen inte påverkat i positiv riktning utan snarare negativt då den har likriktat förvaltningen genom fokus på kortsiktiga förvaltnings- resultat. Detta är i linje med det flockbeteende som är vanlig generellt inom kapitalförvaltning där det anses som säkrare att försöka hålla sig till genomsnittet i stället för att riskera att sticka ut som den sämsta (se exempelvis Myners Report 2001). Detta flockbeteende är ett vida känt begrepp inom finansiella kretsar och myntades redan av Keynes i hans välkända verk: Wordly wisdom teaches that it is better for reputation to fail con- ventionally than to succed unconventionally. (J.M Keynes, The general of Employment, Interest and Money, 1936) 8.6.4Argument: Begränsa risken för statligt inflytande i svenska börsbolag. Utredningens bedömning: Oron för poliskt inflytande på för- valtningen av buffertkapitalet är av betydelse och delas med andra pensionsreservsfonder i världen. I andra länder har strävan efter en politiskt oberoende förvaltning åstadkommits genom tydliga modeller för styrning och gränser för befogenhet och ansvarsskyldighet. Förutom uppdelningen i flera fonder begränsas AP-fond- ernas ägarinflytande genom att inte få äga av svenska börsen och i ett enskilt bolag. Med enstaka undantag har de faktiska investeringarna legat långt ifrån dessa begränsningar under fondernas livsperiod. Utredningens upp- fattning är att det tyder på att AP-fondernas ambition har varit att agera som finansiell investerare för pensionssystemets bästa. En uppdelning på fyra oberoende fonder kan minska politiskt inflytande men kan också få motsatt effekt genom ett underskattat ansvar och svårighet att visa upp en enad kraft mot politisk påverkan. Starka argument i förarbetena för fyra fonder var att begränsa risken för statligt inflytande i svenska börsbolag. Förutom flera fonder var en del av lösningen också att införa regler i lagen om att en fond högst får äga aktier motsvarande av rösterna i ett noterat bolag och högst av aktierna på en reglerad marknad i . Det anges också tydligt att: fondernas ägaransvar ska utövas självständigt av deras styrelser och enligt föreslagna lagregler ske fritt från styrning av regeringen eller enligt enskilda statsråd (/2000:46 s. 99). Det betonades också att regeringen inte skulle ges möjlighet att styra fonderna genom instruktioner, regleringsbrev eller tilldelning av anslagsmedel. Styrningen av fonderna skulle begränsas till rätten att utse fondernas styrelser. Därigenom ansåg regeringen att för- troendet för att AP-fondernas medel endast används till nytta för pensionssystemet och de försäkrade och inte utnyttjas i andra syften skulle uppfyllas. Oron för politiskt inflytande på kapitalförvaltningen och där- med risken för politisk makt över enskilda investeringsbeslut och enskilda bolag (framför allt nationella) är inte unikt för . Hur en politiskt oberoende förvaltning av statligt pensionskapital ska uppnås är en fråga som tilldrar sig ett stort akademiskt och praktiskt intresse och behandlas även i utredningens expert- rapporter (bilaga 4 och 5). Som diskuteras mer ingående i kapitel 7 är begreppet politiskt oberoende flerdimensionellt. Forsknings- litteraturen fokuserar generellt på att säkerställa oberoendet av den operativa förvaltningen av kapitalet vilket kan lösas på flera sätt beroende på förvaltningstradition. I andra länder har dock strävan efter en politiskt oberoende förvaltning åstadkommits på andra sätt än att dela upp kapitalet på flera liknande fonder. Utgångspunkten har i stället varit att skapa tydliga modeller för styrning och att sätta tydliga gränser för befogenhet och ansvarsskyldighet. Det politiska oberoendet genomsyrade exempelvis etableringen av styrmodellen för förvaltningsorganisationen som för- valtar den kanadensiska pensionsreservsfonden (CPP). Bland annat krävs det två tredjedelars majoritet i parlamentet för att ändra styr- dokumentet för förvaltningen och anställda i förvaltningen måste meddela eventuella kontakter från politiker. Parlamentet utser styr- elsen via en nomineringskommitté vars profil är högst profes- sionell. Styrelsen utser VD för som är i statlig bolagsform och har frikopplats från statliga riktlinjer kring anställning och ersätt- En effektiv styrning och politiskt oberoende förvaltning har ansetts tillräckligt och de omfattas inte av ytterligare begränsningar. Investeringar på den inhemska börsen görs i linje med övriga, ur ett rent risk- och avkastningsperspektiv. Ett annat exempel där en politiskt oberoende kapitalförvaltning var central vid etableringen är Super- annuation Fund. De har i praktiken bevisat sitt politiska oberoende genom att motsätta sig regeringens önskemål om att öka port- följens andel i nationella investeringar i syfte att stärka den inhemska tillväxten (, 2009; , 2009). Ett alternativt sätt att hantera frågan om maktkoncentration på kan vara att göra som i där SPU enbart har mandat att investera på marknader utanför och på så sätt undvika politiskt inflytande på den inhemska marknaden. Därtill finns en röstandelsbegränsning på max 10 procents ägarandel i ett enskilt bolag. Röstandelsbegränsning finns också för franska pensions- reservsfonden FRR som får äga max i ett enskilt bolag. Ytterligare alternativ skulle vara att införa en regel motsvarande den som gäller för Sjunde AP-fonden som får äga svenska aktier direkt men inte rösta vid bolagsstämmor. Enligt fondens ägarpolicy försöker de påverka bolagen med andra medel; genom att sam- arbeta med andra ägare som deltar i valberedningsarbete, genom att ha kontakter med ledande företrädare för bolagen, och delta i bolagsstämmor (utan att rösta) samt genom att delta i den all- männa offentliga debatten. Björkmo (2009) föreslog i sin rapport att den svenska aktie- exponeringen skulle kunna skapas genom indirekta aktieinnehav, i form av aktiefonder eller derivat. Rösträtten kan överlåtas till de fondbolag som upphandlats och genom valet av fondbolag finns möjligheten att utöva en viss ägarstyrning. AP-fondernas roll som ägare och finansiell investerare I förarbetena till nuvarande AP-fondslag anges att ägarrollen entydigt ska utövas i syfte att ta tillvara möjligheterna till högre avkastning och ska inte vara ett närings- eller ekonomiskpolitiskt instrument. Sam- tidigt betonar dock regeringen att det är angeläget att ägarrollen utövas med särskilt beaktande av den starka statliga prägeln och med hänsyn till fondernas mål att vara till nytta för pensions- systemet. 1999/2000:46 s. 84). Närmare vägledning kring hur detta ska skötas i praktiken ges inte. Som diskuteras närmare i kapitel 9, angående ansvarsfulla investeringar kan det dock finnas en poäng med att förvaltningen av buffertkapitalet sköts av en aktiv och medveten ägare. Att ta bort fondernas rätt att rösta tar bort möjligheten att påverka utvecklingen av enskilda bolag i en riktning som skulle vara till nytta för pensionssystemet. Att döma av AP-fondernas faktiska agerande som ägare verkar deras ambition inte vara att ta en dominerande ägarroll. Det kan också konstateras att lagens begränsningar för att minska risken för maktkoncentration inte verkar ha varit ett problem. utgjorde det samlade värdet av Första till Fjärde AP- fonderna av det svenska börsvärdet att jämföra med begränsningen om max för var och en av fonderna (Riksbank, 2011). Enligt statistik per sista är Första till stora ägare på börsen men fortfarande mindre än exempelvis och (se Diagram 8.8). Som ett gemensamt kapital är fonderna den tredje största ägaren på börsen efter Familjen och och större än svenska staten. Detta är en viss skillnad mot ställningen då fonderna hamnade på en andra plats med endast svenska staten som större ägare (se Diagram 8.9). Källa: SIS ägardata. Källa: SIS ägardata. Som illustrerats är det potentiella ägarinflytandet betydande vilket motiverade röstandelsbegränsningen på i förarbetena till nuvarande struktur. Investeringsstrategierna skiljer sig åt mellan fonderna från att investera större andelar i färre bolag till att investera små poster i samtliga bolag på stockholmsbörsen. Enligt statistik från ägardata utgör ägarandelar på av bolaget drygt hälften av det samlade ägandet. Situationen är densamma per årsskiftet 2011 som (se Diagram 8.8 och Diagram 8.9). Per bestod av det samlade ägandet av bolag med ägarandelar som understiger . Sett ur det perspektivet har ägarkoncentrationen snarare minskat något då andelen bolag med en ägarandel som understeg lägre utgjorde av det samlade ägandet. Källa: SIS ägardata. Källa: SIS ägardata. Röstandelsbegränsningen gäller för var och en av fonderna och 2001 var ingen av fonderna i närheten av den gränsen även om det samlade kapitalet hade en gemensam ägarandel strax över 10 pro- cent i 1 av 103 bolag. var motsvarande siffra 3 av 227 bolag. Den formella ägarstyrningen utövas främst genom att rösta vid bolagsstämman där en ytterligare möjlighet att påverka är att delta i bolagens valberedningar. Hur stor andel av rösterna som krävs för en plats i valberedningen beror dock på den övriga ägarstrukturen och det går också att tacka nej till valberedningsuppdrag. Inför bolagsstämmorna hade Första–Fjärde AP- fonderna gemensamt 16 valberedningsuppdrag, att jämföra med och som hade 22 respektive 18 valberedningsplatser. Robur som är Stockholmsbörsens näst största ägare efter familjen hade flest valberedningsuppdrag, 61 stycken. En illustration på val av graden av ägaraktivitet är Lannebo Fonder som rent ägarmässigt är mindre än varje enskild AP-fond men ändå hade näst flest valberedningsplatser, 29 stycken. Utredningens bedömning är att en effektiv styrning och en politiskt oberoende förvaltning eliminerar risken för politiskt inflyt- ande. Det finns dock goda argument för att upprätthålla nuvarande ägarbegränsningar. Dels kan det skapa en extra säkerhet som komplement till en effektiv styrning, dels verkar det inte ha SOU 2012:53 Struktur på kapitalförvaltningen begränsat fondernas förvaltningsstrategi på ett negativt sätt för pensionssystemet. Denna typ av restriktioner strider inte mot OECDs riktlinjer och är därför ett alternativ även för den framtida förvaltningen av buffertkapitalet (Yermo 2008, 2009). Placeringsreglerna behandlas ytterligare i kapitel 11. 8.7Alternativa kapitalförvaltningsstrukturer för förvaltningen av buffertkapitalet Utredningens bedömning: En central aspekt för en effektiv styrning av en organisation är hur enhetlig eller likriktad organisa- tionen är. Generellt underlättar en enhetlig struktur besluts- fattande och antas därmed ge en mer effektiv styrning. En heterogen struktur med flera specialiserade fonder med sär- intressen gör det svårare att nå konsensus kring beslut och ger därmed en mindre effektiv styrning. Andra aspekter är antalet enheter i organisationen och graden av separation mellan enhet- erna. En struktur med kapitalet uppdelat på specialistfonder är teoretiskt tilltalande men innebär en del problem i praktiken.