sou · H0B367 · 2012-10-09 00:00:00 — Ett sätt skulle kunna vara att kräva att andelar i AIF-fonder som marknadsförs till icke-professionella investerare ska vara upptagna till handel på en reglerad marknad. På finansiella instrument som är upptagna till handel ställs det nämligen vissa krav på likviditet i lagen om värdepappersmarknaden. För att ett finansiellt instrument ska få tas upp till handel på en reglerad marknad ska det föreligga förutsättningar för en välordnad och effektiv handel, se 15 kap. 2 § lagen om värdepappersmark- naden. Detta allmänt formulerade krav kompletteras av bestäm- melser i kommissionens genomförandeförordning till MiFID.7 I artikel 36 i genomförandeförordningen till MiFID finns sär- skilda regler för att en andel i ett fondföretag ska få tas upp till handel på en reglerad marknad. Med andelar i fondföretag avses enligt artikel 36.1 i genomförandeförordningen både andelar i UCITS-fonder och andelar i andra fonder, t.ex. AIF-fonder. När en fondandel tas upp till handel på en reglerad marknad ska mark- nadsplatsoperatören beakta andelarnas spridning bland allmänheten8 och att det finns lämpliga arrangemang med marknadsgaranter eller förfaranden för att lösa in andelarna.9 Ägandet måste alltså ha en viss spridning och en marknadsgarant eller förvaltaren ska se till att det finns möjligheter att köpa och sälja (eller lösa in) andelarna för att det ska kunna bli fråga om en välordnad och effektiv handel. Dessa regler innebär i sak ett krav på viss likviditet, dvs. 7Kommissionens förordning (EG) nr 1287/2006 av om genomförande av och rådets direktiv /39/EG vad gäller dokumenteringsskyldig- heter för värdepappersföretag, transaktionsrapportering, överblickbarhet på marknaden, upptagande av finansiella instrument till handel samt definitioner för tillämpning av det direktivet. 8Artikel 36.3 a i kommissionens genomförandeförordning till MiFID. 9Artikel 36.3 b i kommissionens genomförandeförordning till MiFID. Olika regler för olika kategorier av investerare att sälja och köpa andelarna regelbundet. Detta innebär i sin tur att ägaren av en sådan andel inom rimlig tid kan omvandla sina andelar till reda pengar. Vidare ska en marknadsplatsoperatör innan andel- arna tas upp till handel beakta att investerarna får tillräckligt över- blickbar information om andelarnas värde genom den periodiska rapporteringen av tillgångarnas nettovärde.10 Detta innebär att infor- mation om priset/värdet på andelarna ska vara tillgänglig. För aktier upptagna till handel på en reglerad marknad finns liknande krav. Marknadsplatsoperatören ska beakta aktiernas sprid- ning bland allmänheten innan aktien tas upp till handel,11 och infor- mation om bud och transaktioner, dvs. priser, ska offentliggöras så nära realtid som möjligt.12 Likviditetskraven på fondandelar och aktier som är upptagna till handel på en reglerad marknad är inte identiska med de krav som gäller för värdepappersfonder och specialfonder. Men de olika be- stämmelserna leder till samma resultat; att andels/aktieägaren rela- tivt enkelt kan omvandla sitt innehav till pengar. Enligt utredning- ens mening ger likviditetskraven som följer av att en fondandel/aktie är upptagen till handel ett investerarskydd på samma nivå som dagens likviditetskrav för specialfonder. För att AIF-fonder som inte är specialfonder ska få marknadsföras till icke-professionella investe- rare bör därför krävas att andelarna är upptagna till handel på en reglerad marknad. Därutöver bör icke-professionella investerare alltid kunna lösa in sina andelar eller aktier och få utbetalningar i . Motsvar- ande krav ställs i 1 kap. 7 och 9 §§ LIF. Detta bör gälla såväl svenska som utländska AIF-fonder som ska marknadsföras till icke-professionella investerare här i landet. Det förekommer att riskkapitalfonder vänder sig till investerare som inte är professionella investerare enligt definitionen i 8 kap. 16 och 17 §§ lagen om värdepappersmarknaden. Det kan t.ex. vara fråga om fysiska personer som i och för sig har ett stort placeringsbart kapital (8 kap. 17 § första stycket 2) och erfarenhet av denna typ av investeringar men som inte genomfört det antal transaktioner eller har den erfarenhet från finanssektorn som krävs för att kunna betraktas som professionella enligt 8 kap. 17 § första stycket 1 och 3. Denna typ av fonder är ofta slutna på det sättet att de endast är öppna för inlösen efter den ursprungliga investeringen. 10Artikel 36.3 c i kommissionens genomförandeförordning till MiFID. 11Artikel 35.4 a i kommissionens genomförandeförordning till MiFID. 12Artiklarna 17, 27 och 29 i kommissionens genomförandeförordning till MiFID. Olika regler för olika kategorier av investerare Sådana fonder lämpar sig knappast för att tas upp till handel på en reglerad marknad. Enligt förslaget till EU-förordning om risk- kapitalfonder13 ställs särskilda krav på förfarandet när en förvaltare av riskkapitalfonder riktar sig till icke-professionella investerare, se artikel 6 i förordningsförslaget, och det förfarandet utgör ett mer ändamålsenligt kundskydd i förhållande till just dessa fonder. För att inte utestänga investerare och ytterligare försvåra en fung- erande verksamhet bör det finnas ett undantag från kravet på upp- tagande till handel på en reglerad marknad och från kravet på upprättande av faktablad för denna typ av fonder. Undantaget bör gälla sådana slutna fonder för vilka andra förvaringsinstitut än banker m.fl. ska vara tillåtna, se avsnitt 10.1. 7.4.3Löpande information om kostnader m.m. För investeringsfonder finns vissa regler om löpande information som saknar motsvarighet i AIFM-direktivet. Det gäller bl.a. krav på löpande information om kostnader. Reglerna är utformade så att fondbolaget minst ska informera varje andelsägare om hur stort belopp av de totala kostnaderna för bl.a. förvaltningen som hänför sig till andelsägarens innehav, se 4 kap. 22 § LIF. Några motsvarande regler finns inte i AIFM-direktivet. Här bör dock beaktas att regeln i LIF utgår från den särskilda juridiska konstruk- tionen fond–fondbolag och att fonden betalar en särskild avgift till fondbolaget. Det låter sig knappast göras att utforma en motsvar- ande regel som fungerar för all typer av AIF-fonder, varför någon regel av detta slag inte bör tas in för AIF-fonder som inte är special- fonder, se vidare i avsnitt 11.2.3. Dock ska andelsägarna alltid få information om kostnader och avgifter i en AIF-fond innan de investerar, se avsnitt 7.4.5. Enligt 6 kap. 2 § andra stycket LIF gäller för placeringar av medel i en specialfond bestämmelserna i 5 kap. samma lag om inte Finans- inspektionen har tillåtit undantag. För specialfonder gäller således som huvudregel samma bestämmelser om riskspridning och place- 13 Proposal for a Regulation of Parliament and of , 2011/0417 (COD). Olika regler för olika kategorier av investerare ringsrestriktioner som för värdepappersfonder. Några motsvarande bestämmelser finns inte i AIFM-direktivet. Det finns vissa bestäm- melser i direktivet som gränsar till frågan om riskspridning, t.ex. att en förvaltare ska sätta upp rimliga gränser för sina hävstångsposi- tioner (artikel 25.3) och att förvaltaren ska ange hur stor andel av tillgångarna som är illikvida och för vilka därför särskilda åtgärder vidtagits (artikel 23.4.a). Dessa bestämmelser utgör dock inga ramar eller begränsningar för placeringarna i sig utan handlar om vad förvaltaren ska göra i vissa situationer. Att införa ett helt nytt krav på riskspridning för sådana AIF- fonder som ska marknadsföras till icke-professionella kunder låter sig dock knappast göras. För att fungera för de olika typer av fonder som kan komma i fråga – fastighetsfonder, investmentbolag, råvaru- fonder m.fl. – skulle ett sådant krav bli mycket allmänt hållet och därmed också i praktiken innehållslöst. Det faktum att något krav på riskspridning inte finns utgör dock enligt utredningens uppfattning inte ett tillräckligt skäl för att för- bjuda marknadsföring till icke-professionella investerare av AIF- fonder som är tillgängliga. Icke-professionella inve- sterare bör dock informeras om att AIF-fonden inte omfattas av de krav på riskspridning som gäller för specialfonder, se avsnitt 7.4.5. 7.4.5Information om produkten i sig Den som erbjuder överlåtbara värdepapper till allmänheten ska nor- malt upprätta ett prospekt som ska innehålla den information en investerare behöver för att bilda sig en uppfattning om emittenten och värdepapperet.14 Syftet med dessa regler är detsamma som syftet med informationsreglerna i LIF och informationsreglerna i AIFM-direktivet, se kapitel 11. Både prospektet och fondernas infor- mationsbroschyr15 syftar till att investeraren ska kunna bilda sig en uppfattning om vad det är han eller hon investerar i. Kraven på prospekt enligt lagen om handel med finansiella instrument om- fattar många av de aktier och andelar som efter genom- förandet av AIFM-direktivet kommer att vara andelar/aktier i en AIF-fond. 142 kap. 1 och 11 §§ lagen om handel med finansiella instrument. Undantaget från prospekt- skyldigheten för fondföretag i 2 kap. 2 § 1 lagen om handel med finansiella instrument gäller endast specialfonder och värdepappersfonder. 154 kap. 15och 16 §§ LIF och artikel 23 I AIFM-direktivet. Olika regler för olika kategorier av investerare Prospektreglerna och informationsreglerna i AIFM-direktivet innebär dock att prospektet/informationsbroschyren för AIF-fonder kommer att vara relativt omfattande. För investeringsfonder har bestämmelserna om att det ska finnas en utförlig informations- broschyr för varje fond16 kompletterats med krav på faktablad som på ett lättbegripligt sätt ska sammanfatta den grundläggande infor- mation som behövs för att en investerare ska kunna bedöma fonden och den risk som är förenad med att investera i den.17 Bestämmelser om faktabladets utformning och innehåll finns i kommissionens genomförandeförordning 583/2010.18 Enligt förordningen ska faktabladet bl.a. innehålla information om de huvudkategorier av finansiella instrument som fondmedlen får placeras i och investerarnas möjlighet att begära inlösen av fondandelar samt uppgift om frekvensen för handeln med andelar. Vidare ska fondens risk/avkastningsprofil beskrivas i en sjugradig skala och det ska finnas en redogörelse för fondens avgifter m.m. Förordningens bestämmelser är anpassade till just värdepappersfonder och skulle inte kunna tillämpas direkt på alla typer av AIF-fonder. Ett mer allmänt hållet krav på faktablad som på ett lättbegripligt sätt sammanfattar den grundläggande information som en icke-professionell investerare behöver skulle dock kunna fungera. Ett sådant krav skulle i någon mån kunna överbrygga gapet mellan de informationskrav som gäller special- fonder jämfört med informationskraven för andra AIF-fonder. Utredningen förslår därför att ett krav på faktablad införs för så- dana AIF-fonder som ska marknadsföras till icke-professionella investerare. Närmare förslag avseende faktabladets innehåll för AIF- fonder lämnas i avsnitt 11.3.3. Som framgår av avsnitt 7.4.2 förekommer att vissa riskkapital- fonder vänder sig till investerare som av olika skäl inte kategori- seras som professionella. Sådana fonder bör inte omfattas av kravet på faktablad. 164 kap. 15 § LIF. 174 kap. 16 a § LIF. 18Kommissionens förordning (EU) nr 583/2010 av om genomförande av och rådets direktiv /65/EG rörande basfakta för investerare och villkor som ska uppfyllas när faktablad med basfakta för investerare eller prospekt tillhanda- hålls på annat varaktigt medium än papper eller på en webbplats. Olika regler för olika kategorier av investerare Andelar i en AIF-fond kommer att vara finansiella instrument en- ligt 1 kap. 4 § 4 lagen om värdepappersmarknaden. Den som för- medlar eller utför kunders order i sådana instrument ska normalt ha tillstånd enligt lagen om värdepappersmarknaden och det ställs i den lagen en rad krav på hanteringen. Ett värdepappersinstitut ska t.ex. som huvudregel enligt 8 kap. 24 § genomföra en s.k. passande- bedömning innan en kunds order genomförs eller vidarebefordras. Passandebedömningen innebär att institutet ska inhämta informa- tion om kundens kunskaper och erfarenheter och baserat på den informationen bedöma om tjänsten eller produkten i fråga passar kunden, eller med andra ord bedöma om kunden förstår vad denne ger sig in på.19 Om institutet kommer fram till att produkten inte passar ska kunden informeras om detta. Någon passandebedömning behöver inte genomföras om kunden själv tar initiativet till en transaktion och det är fråga om ett okompli- cerat finansiellt instrument. Vilka instrument som är okomplicerade framgår av 8 kap. 25 § lagen om värdepappersmarknaden. Det är bl.a. fråga om aktier som är upptagna till handel på en reglerad marknad, penningmarknadsinstrument, obligationer och andelar i värdepappersfonder. Andelar i AIF-fonder är inte okomplicerade instrument direkt enligt 8 kap. 25 §.20 Dock följer det av paragrafen att det finns ytterligare en kategori av okomplicerade instrument. För att hamna i den kategorin ställs en rad krav i 15 kap. 11 § FFFS 2007:16. Enligt den bestämmelsen måste det t.ex. finnas ofta åter- kommande möjligheter att avyttra, lösa in eller på annat sätt realisera instrumentet och det måste finnas tillräckligt omfattande och offentligt tillgänglig information om instrumentet som sanno- likt kan förstås utan svårighet av en genomsnittlig icke-professio- nell kund. Detta innebär att endast sådana AIF-fonder som lever 19Kravet på att göra en passandebedömning gäller formellt oberoende av kundkategori. 7 § andra stycket FFFS 2007:16 finns dock en lättnadsregel som innebär att institutet alltid kan utgå från att en professionell kund har erforderliga kunskaper och erfarenheter. Kravet på passandebedömningar omfattar därför i praktiken endast icke-professionella kunder. 20Andelar i en AIF-fond skulle kunna vara t.ex. aktier upptagna till handel på en reglerad marknad och därmed vara okomplicerade finansiella instrument enligt 8 kap. 25 § 1 a. I så fall gäller de högt ställda krav på likviditet och informationslämnande som följer av att andelen är upptagen till handel, se avsnitt 7.4.2. Att någon passandebedömning inte genomförs avseende sådana AIF-fonder torde inte vara något problem. Dessutom kommer detta troligen att ändras i den pågående uppdateringen av MiFID, där kommissionen har föreslagit att det ska klargöras att andelar i AIF-fonder aldrig ska vara okomplicerade instru- ment, se KOM (2011) 656 slutlig. Olika regler för olika kategorier av investerare upp till högt ställda krav på likviditet och information – t.ex. special- fonder där inlösenförfaranden och informationslämnandet motsvarar vad som gäller för värdepappersfonder – kan hanteras utan passande- bedömning. Kraven på passandebedömningar innebär ett förstärkt kundskydd beträffande de AIF-fonder som inte är okomplicerade finansiella instrument och gäller inte för värdepappersfonder. Det är således en avvikelse till konsumentskyddets fördel som i någon mån kan uppväga den nackdel som avsaknaden av krav på löpande informa- tionsgivning och riskspridning utgör. Enligt lagen om värdepappersmarknaden är det värdepappers- instituten som ska göra passandebedömningar. När AIF-förvaltaren själv hanterar kunders order gäller i stället det mer allmänt hållna kravet i artikel 12.1 i AIFM-direktivet på att agera i investerarnas intresse. Kravet på passandebedömningar i lagen om värdepappers- marknaden får dock anses vara normgivande för hur en professio- nell aktör ska hantera kunder som vill investera i finansiella instru- ment och får anses konkretisera vad AIF-förvaltarens skyldighet att tillvarata kundens intressen innebär i dessa fall. Skyldigheten att genomföra passandebedömningar bör således analogivis anses gälla även AIF-förvaltaren själv i förhållande till icke-professionella kunder. 7.5AIF-fonder som inte överstiger vissa tröskelvärden Förslag: Undantagsregeln i artikel 3.2 i AIFM-direktivet ska inte tillämpas på förvaltare av AIF-fonder som marknadsförs till icke-professionella investerare Enligt artikel 3.2 i AIFM-direktivet ska endast begränsade delar av direktivet tillämpas på förvaltare av fonder vars samlade tillgångs- värde inte överstiger vissa tröskelvärden, se avsnitt 4.4. En sådan förvaltare kan dock alltid välja att avstå från att tillämpa undantaget och istället omfattas av direktivets samtliga regler, se artikel 3.4. För förvaltare av fonder – både specialfonder och andra AIF- fonder – som marknadsförs till icke-professionella investerare bör dock, oavsett fondernas storlek, samtliga direktivets regler gälla. En sådan lösning är förenlig med AIFM-direktivet eftersom arti- Olika regler för olika kategorier av investerare kel 43.1 andra stycket ger medlemsstaterna rätt att ställa högre krav när fonder marknadsförs till icke-professionella investerare. 7.6Marknadsföring av specialfonder enbart till professionella investerare Förslag: Specialfonder som enligt fondbestämmelserna enbart riktar sig till professionella investerare undantas från kraven på -faktablad (4 kap. 6 a § LIF), -tillhandahållande av årsberättelse efter räkenskapsårets utgång (4 kap. 18 § första stycket 1 LIF), -halvårsredogörelse (4 kap. 18 § första stycket 2 LIF), -information om riskhantering (4 kap. 17 § LIF), -löpande information om avgifter och kostnader (4 kap. 22 § LIF), och -att fonden ska vara öppen för inlösen minst en gång (6 kap. 1 § andra meningen LIF). För sådana fonder bör kraven på riskspridning ställas lägre och mer omfattande undantag från placeringsbestämmelserna i 5 kap. Undantagsregeln i artikel 3.2 i AIFM-direktivet ska inte tillämpas på förvaltare av specialfonder oavsett vilken investerar- kategori fonderna marknadsförs till. Att behålla den befintliga regleringen av specialfonder är som fram- gått ovan motiverat främst av konsumentskyddsskäl. I utredningen har diskuterats om man inte borde införa särskilda regler för specialfonder som endast riktar sig till professionella investerare. Förslag i den riktningen har tidigare lagts fram men inte genom- förts, se prop. 2010/11:135 s. 134 och 135 och där gjorda hänvis- ningar. De tidigare förslagen har handlat om undantag från delar av kraven i LIF, t.ex. placeringsreglerna (SOU 2002:56 s. 473 ff.) och kraven på tillstånd för gränsöverskridande marknadsföring (prop. 2010/11:135 s. 134). Som konstaterats tidigare finns det skäl både för och emot en särskild reglering i förhållande till professionella Olika regler för olika kategorier av investerare investerare inom ramen för den befintliga fondlagstiftningen, men frågan är komplex. Genomförandet av AIFM-direktivet kommer dock att innebära att kraven för att utländska AIF-fonder ska få marknadsföras i sänks, åtminstone vad gäller fonder som enligt gällande rätt faller under LIF:s tillämpningsområde. För en utländsk motsvarighet till en specialfond gäller ett tillståndskrav för marknadsföring i , och för att få tillstånd ska det bl.a. finnas skäl att anta att verksamheten kommer att bedrivas i enlighet med LIF (1 kap. 9 § LIF). Förutsättningarna för en utländsk motsvarighet till en special- fond är således likvärdiga med förutsättningarna för en svensk specialfond. Efter genomförandet av AIFM-direktivet kommer det dock att vara tillräckligt att AIF-förvaltaren har tillstånd i eller i sitt hemland och att förvaltaren har underrättat sin behöriga myndighet om att fonden ska marknadsföras i . För mark- nadsföring till professionella investerare kommer inga ytterligare krav att kunna ställas upp. Detta kan komma att innebära en kon- kurrensnackdel för svenska specialfonder som är underkastade en rad krav på information m.m. som till stor del tillkommit av kon- sumentskyddsskäl. För att fullt ut åtgärda detta skulle krävas en djupare analys än vad denna utrednings tidsram ger utrymme för. Detta gäller särskilt frågan om reglerna om vilka typer av tillgångar en specialfond får placera medlen i. Förändringar på det området kan komma att påverka t.ex. skatteregler och civilrättsliga regler. Dock kan utredningen konstatera att vissa av informationsreglerna i LIF bör kunna förändras utan att det får konsekvenser för annan lagstiftning. Kraven på faktablad i 4 kap. 16 a § LIF och löpande information om avgifter i 4 kap. 22 § LIF är sådana regler som i första hand är till för icke-professionella kunder. Och detsamma kan sägas om kraven på kompletterande information om riskhan- tering i 4 kap. 17 § LIF samt tidsgränsen för att tillhandahålla års- berättelse och kravet på halvårsredogörelse i 4 kap. 18 § första stycket LIF. En specialfond som enligt sina fondbestämmelser endast riktar sig till professionella investerare bör undantas från dessa krav. Att en sådan begränsning av vilka som kan investera i fonden kan göras i fondbestämmelserna, förutsatt att Finansinspek- tionen godkänner det, följer av 6 kap. 1 § LIF (se prop. 2002/03:150 s. 251–255). Likaså kan specialfonder som endast är öppna för professionella investerare kunna undantas från kravet på att vara öppna för inlösen minst en gång , se 6 kap. 1 § LIF. Regeln får betraktas som ett likviditetskrav för att skydda icke-professio- Olika regler för olika kategorier av investerare När det sedan gäller placeringsbestämmelserna kan enligt 6 kap. 2 § andra stycket LIF, tillåta undantag från huvudregeln om att bestämmelserna i 5 kap. ska tillämpas för förvaltningen av medlen i en specialfond. I de fall då fonden enligt sina fondbestämmelser enbart riktar sig till professionella investerare bör detta inverka på bedömningen av vilka undantag som kan tillåtas. Detsamma gäller bedömningen av vad som enligt 6 kap. 2 § första stycket LIF, är en lämplig fördel- ning av placeringar med hänsyn till de krav som bör uppställas på riskspridning. För en specialfond för enbart professionella investerare bör kraven på riskspridning kunna ställas lägre och mer omfattande undantag från placeringsbestämmelserna i 5 kap. bör kunna tillåtas än för andra specialfonder. När det gäller specialreglerna för AIF-fonder under vissa tröskel- värdena bör samma regel gälla för samtliga specialfonder, dvs. att en AIF-förvaltare inte får förvalta en specialfond om förvaltaren enbart är registrerad och saknar tillstånd. Vissa av de regler som en AIF-förvaltare som förvaltar fonder under vissa tröskelvärden undan- tas från har att göra med den juridiska konstruktionen av en specialfond, t.ex. att fondens tillgångar ska hållas åtskilda från för- valtarens och förvaras av ett förvaringsinstitut. Vidare förutsätter förfarandet med att ska medge undantag från placeringsregler m.m. ett tillståndsförfarande. Om en AIF-förval- tare som förvaltar en specialfond skulle undantas från dessa regler måste helt nya regler om fondens konstruktion och ytterligare en variant av tillståndsförfarandet utarbetas. Det har inte funnits ut- rymme att inom utredningens tidsram ta fram något sådant förslag. Artikel 12 i AIFM-direktivet innehåller rörelseregler och principer för hur en AIF-förvaltare ska bedriva sin verksamhet. Enligt arti- kel 12.1 ska förvaltaren handla hederligt, rättvist samt med veder- börlig skicklighet, aktsamhet och omsorg. Förvaltaren ska vidare följa de regler som finns för verksamheten och i övrigt handla på ett sådant sätt att det bäst gagnar förvaltade fonder, investerare samt marknadens integritet. En förvaltare ska också ha och hushålla med de resurser som krävs för en välfungerande verksamhet. Artikel 12.1 innehåller även en bestämmelse om att verksamheten ska bedrivas så att intressekonflikter undviks. Mer detaljerade bestämmelser om intressekonflikter finns i artikel 14. Förvaltaren ska slutligen, enligt artikel 12.1, behandla alla investerare i AIF-fonderna rättvist. Ingen investerare får behandlas mer förmånligt än någon annan, såvida detta inte följer av fondbestämmelserna eller bolagsordningen.