sou · H0B353 · 2012-08-24 00:00:00 — om struk- turen, styrningen, kompetensen eller riskhanteringen är så ordnad att avkastningen blivit lägre än vad den annars kunnat bli. En pro- centenhets högre avkastning motsvara , vilket ska ställas i relation till AP-fondernas samlade kostnader på . 11.3Analys av AP-fondernas kostnadseffektivitet har tillsammans med analyserat Första–Fjärde AP-fondernas kostnader som stöd till utredningen. Analysen baseras på data som respektive fond har sammanställt och verifierat. Utredningen har valt att inte analysera de enskilda fonderna, utan endast kostnaderna för buffertkapitalet som en helhet, och förutsättningarna att uppnå en förbättrad kost- nadseffektivitet för hela systemet. Utredningens uppdrag har inte varit att rekommendera och utreda vilken förvaltningsmodell eller tillgångsfördelning som bör tillämpas utan rapporten syftar till att lyfta fram besparingspotential samt implementeringskostnader. Detta har skett utifrån en från dagens system oförändrad förvalt- ningsmodell. Utredningen har gjort en analys av nuläget samt två framtida tänkbara scenarier. Det första scenariot analyserar största möjliga samordning inom ramen för dagens regelverk med fyra oberoende fonder. Fonderna antas samla de administrativa funktionerna och lägga ut dessa till ett oberoende externt bolag, i rapporten benämnt Center(SCC). Det andra scenariot behandlar alter- nativet att konsolidera Första–Fjärde AP-fonderna till en enhet och samla i en enhet för att tillvarata största möjliga skal- och samordningsfördelar. Utifrån denna fördjupade analys, gör vi sedan ett antal övergripande utvärderingar av olika möjliga struk- turer. Ett antal kostnadsslag har valts att lämnas utanför ramen för denna analys då de är komplexa och svårare att exakt fastställa. Det gäller främst kostnader relaterade till transaktion och anskaffning. Därmed antas dessa kostnader vara konstanta i de olika scenarier som analyseras. Detta är ett försiktigt antagande från utredningens sida. Vissa av scenariona har förutsättningar att även inom denna del uppnå kostnadsbesparingar. 11.3.1Förutsättningar och avgränsningar för analysen Den genomförda kostnadsanalysen ska ge ett underlag för vidare analys om möjliga kostnadseffektiviseringar av förvaltningen av buffertkapitalet. Utredningen har valt att i detalj analysera tre olika analysområden; nuläget, och analysera potential för kostnads- effektivisering inom ramen för två scenarios som är varandras ytterligheter. Scenario 1 utreder största möjliga samordning inom ramen för dagens regelverk med fyra oberoende fonder, medan Scenario 2 avhandlar största möjliga samordning utan att ta hänsyn till dagens regelverk. Källa: rapport på uppdrag av . De totala samlade kostnaderna för Första–Fjärde AP-fonderna uppgår för till cirka 1 , exklusive prestationsbaserade arvoden och övriga provisionskostnader. Rörelsekostnaderna uppgår till . Källa: rapport på uppdrag av . Enligt data från kommer buffertkapitalet successivt att minska fram på grund av nettoutflöde för att täcka upp under- skott i pensionssystemet. Detta trots en antagen årlig real avkast- ning på för fonderna. Det innebär att om fondernas omkostnader behålls på dagens nivå (justerat med en årlig inflation på ) kommer kostnad per förvaltad krona att öka. Dagens förvaltningskostnad på 12,7 bps skulle enligt pensionsmyndig- hetens uppskattning av förändrat förvaltat kapital uppgå till cirka 13,3 bps 2020 och 26,5 bps 2040. Första–Fjärde AP-fondernas löpande förvaltningskostnader upp- går till . Ställt i förhållande till förvaltad genom- snittlig volym motsvarar det cirka 12,7 bps. Inkluderas prestations- arvoden, som uppgår till , kostar den löpande förvalt- ningen cirka 15,5 bps. Det genomsnittliga kapitalet uppgår till . Det är viktigt att inte enbart se till kostnader när kostnads- effektivitet studeras. Det primära är att uppnå hög nettoavkastning, och inte enbart låga kostnader. Utredningen vill poängtera att kost- naderna alltid måste ställas i relation till exempelvis mål, mandat, avkastning, risk och diversifiering. 11.3.2.1 Scenario 1 – Samordning I scenario 1 har utredningen i enlighet med direktivet valt att titta närmre på samordningsmöjligheter inom ramen för dagens regelverk och struktur på AP-fonderna. I direktivet anges följande: Möjligheten att driva samarbetet längre bör prövas, t.ex. gällande IT- system, lokaler och administration. Ett sådant alternativ är flera fonder som bedriver förvaltning oberoende av varandra men som har en gemen- sam administration. En viktig utgångspunkt för analysen är att samordning ska drivas så långt som möjligt utan att antas kunna störa förvaltningsmodell, konkurrensen eller oberoendet fonderna emellan. Enligt direktivet ska utredningen se till största möjliga samord- ning inom ramen för dagens struktur med fyra oberoende buffert- fonder. Utredningen har tillsammans med bedömt att ett gemensamt så kallat Center tar (SSC) sam- ordningen inom dagens struktur längst. (se bilaga 6) Analysen visar på en årlig besparingspotential på vid en samordning av fondernas administrativa enheter och stöd- funktioner i ett SSC. Det ger en löpande förvaltningskostnad på cirka 12,1 bps baserat genomsnittliga kapital. De mer strategiska funktionerna såsom front office, förvaltningsnära upp- drag inom risk & performance, ägarstyrning etc. beräknas ligga kvar inom respektive fond, tillsammans med ett antal övriga funk- Med ett SSC skapas dock förutsättningar för att minska personberoende inom back office och administrationen, samt att den gemensamma enheten kan utveckla en mer robust och stabil struktur avseende IT-system och kompetenser. Den totala kostnaden för att genomföra implementeringen upp- skattas till i storleksordningen . Tiden för att kartlägga nuvarande processer, finna synergier, detaljplanera implemente- ringen och bilda ett SSC (inklusive ny ledning och personal, migrera IT-system etc.) uppskattas till 18–24 månader. Det ger en återbetalningstid . Om fonderna som , behöver betala moms på externa tjänster, begränsas besparingspotentialen till , vilket istället ger löpande förvaltningskost- nad på 12,4 bps och en återbetalningstid . Av analys framgår det att styrningsfrågan och svårigheter med att lösa prioriteringsordning mellan flera själv- ständiga fonders specifika önskemål utgör stora risker för konflikter avseende prioriteringar och risk att skuggadministrationer etableras på enskilda fonder. 11.3.2.2 Scenario 2 – Konsolidering Scenario 2 avhandlar alternativet att konsolidera Första–Fjärde AP- fonderna till en enhet och samla i en fond4. Analysen av detta scenario tar inte hänsyn till frågor såsom marknadspåver- kan, konkurrens, diversifiering, politiskt inflytande m.m. vilka dock behandlas vidare i övriga kapitel. Scenario 2 syftar till att utvärdera förutsättningarna och kost- nadseffekterna vid största möjliga samordning utan att ta hänsyn till dagens regelverk men med utgångspunkt i att fondernas sam- mantagna förvaltningsmodell behålls intakt (se avsnitt 6). Syftet är att lyfta fram besparingspotential samt implementeringskostnader, allt annat lika. Enligt analysen uppskattas en årlig besparingspotential på vid en konsolidering av Första–Fjärde AP-fonderna. Det ger en löpande förvaltningskostnad på cirka 9,7 bps baserat genomsnittliga kapital. Den totala kostnaden för att genomföra implementeringen uppskattas till i storleksordningen . Den väsentliga skillnaden gentemot Scenario 1 beror på att det inte 4 Med en fond avses i detta sammanhang en sammanhållen och gemensam kapitalförvalt- ningsorganisation för . finns några strukturella kostnader, såsom mångdubbling av förvalt- ningskompetens, IT-system, stödfunktioner och infrastruktur. Tiden för att planera och genomföra förändringsprojektet upp- skattas till 18–24 månader. Det ger en återbetalningstid inklusive implementeringsprojektet . För att summera förefaller en konsolidering av Första–Fjärde AP-fonderna vara ett scenario med betydande besparingspotential. Det kan konstateras att de ekonomiska stordriftsfördelarna inom kapitalförvaltning är stora, som även andra mer kvalita- tiva aspekter bidrar till möjligheter i andra avseenden. Sett ur kost- nadseffektivitet och den relativt korta återbetalningstiden framstår en sammanslagning attraktivt. Detta ska vägas mot andra aspekter. 11.3.2.3 Jämförelse mellan de två analyserade scenariona kostar Första–Fjärde AP-fonderna vilket ger en löpande förvaltningskostnad på cirka 12,7 bps. Besparings- potentialen är högst i Scenario 2, konsolidering, vilket ger en årlig besparing på i förhållande till totala kostnader. Exkluderas externa förvaltningsarvoden från den analysen, blir i stället den årliga besparingspotentialen . En samordnad administrationsenhet, ett SSC, ger enligt ana- lysen i årlig besparing frånsett en eventuell moms- effekt. Exklusive externa förvaltningsarvoden uppgår besparings- potentialen för Scenario 1 till . Källa: rapport på uppdrag av . till prognos som ett avtagande kapital framstår också alternativet med en konsoliderad fond ge den lägsta löpande kostnaden (se figur nedan). Rimligtvis kommer också kostnaderna inom nuläge, SSC eller en konsoliderad fond att anpassas i takt med det sjunkande kapitalet. Däremot är kostnads- effektiviseringar uppskattningsvis lättare att genomföra i en konso- liderad fond i jämförelse med flera, , betydligt mindre och självständiga fonder. Utifrån den genomförda scenarioanalysen har utredningen analyserat kostnadseffekterna av ett flertal olika möjliga strukturer på för- valtningen av buffertkapitalet. 11.3.3.1Tre fonder med förvaltningsmandat som motsvarar nuvarande Tre fonder ger i huvudsak samma kostnadseffekter som i det beskrivna scenario 1 i kostnadseffektivitetsanalysen. Det finns vissa besparingseffekter i samband med att man samordnar de nuvarande fem fonderna i tre nya fonder, men bedömer utredningen att en större del av den bemanning som då blir övertalig, kommer att öka bemanningen på de tre nya fondenheterna Vissa besparingar uppstår genom att en av de nuvarande fonderna avvecklas och kapitalet överförs till de övriga tre. Det kommer att krävas vissa IT- och infrastrukturförändringar. En övergång till självständiga specialistfonder bedömer utred- ningen är en stor omställning av nuvarande struktur och, som kommer kräva flera nya IT-system och större personalförändringar. Den slutliga strukturen kan dock likställas med en konsoliderad struktur (scenario 2), men med en tillkommande kostnad för en gemensam och samordnande allokeringsenhet. Till skillnad från Scenario 2, så innebär en uppdelning i tre eller flera självständiga specialistfonder en väsentligt mindre flexibel struktur, som enligt utredningen framförallt kommer att skapa kostnader för pensions- system i termer av sämre avkastning och riskkontroll, då strukturen riskerar skapar tröghet och strukturella inlåsningseffekter, som inte har förutsättningar att anpassas till externa faktorer och marknads- förändringar. Vid en internationell jämförelse framstår de nuvarande AP-fon- derna var och en för sig som relativt kostnadseffektiva, även om jämförelser med relevanta aktörer är svåra och inte alltid helt rele- vanta, beroende på mål, förvaltningsmandat, regelverk, uppgift och i vilken kontext förvaltningen sker. Källa: Severinson & rapport på uppdrag av , 2012. Utredningen delar dock uppfattningen från de två expertgrupperna att den största kostnadspotentialen för buffertkapitalet är att skapa en effektiv och väl fungerande styrningsmodell, som medger en relevant förvaltningsmodell och förutsättningar att säkerställa bästa möjliga kompetens, riskmodell och investeringsprocess. De nuva- rande fonderna har varit fokuserade på låga kostnader vilket utred- ningen anser har gått ut över förvaltningsverksamheten, både i ter- mer av att säkerställa en kapitalförvaltningsverksamhet med rele- vant kompetens som maximerar nyttan för pensionssystemet och ur rent riskhänseende, där vi bedömer att vissa viktiga funktioner eventuellt är underbemannade eller befinner sig vad som kan vara nära gränsen ur ett operationellt riskperspektiv. Detta styrks av scenarioanalysen, som på totalnivå inte påvisar att någon enskild AP-fond skulle vara speciellt kostsam, som den visar på väsentliga potentiella effektiviseringsvinster. Dessa besparingsmöjligheter härrör främst från de strukturella kostnader som finns i dagens modell med fyra självständigas fonder, med breda mandat och med få och begränsade samordnings- och sam- arbetsaktiviteter. Buffertkapitalet är en del av ett pensionssystem, men har som enda uppgift att finansiellt bidra till pensionssystemet, genom att bidra med ett kapitalförvaltningsresultat. Det är utredningens upp- fattning att det finns betydande skalfördelar för buffertkapitalet som fortfarande inte har utnyttjats. Flera av de viktigaste positiva effekterna är svåra att kvantifiera, men det är viktigt att beakta följande: -Genom en sammanhållen och gemensam portfölj skulle buffert- kapitalet få en betydande storlek (i genomsnittligt förvaltat kapital ) och därmed en stark position på de globala kapitalmarknaderna och således bättre förhandlings- styrka. Det gör att det kan bli lättare att förhandla sig till bättre priser även i förvaltningen. Transaktionskostnader förväntas bli lägre, såsom courtage och spread. -En ny sammanhållen organisation blir större och således en mer attraktiv arbetsgivare, vilket skapar bättre förutsättningar att rekrytera och behålla kvalificerad personal och bygga upp egen intern analyskompetens och, vilket också ger större möjligheter att bygga upp intern kompetens och specialisering -Det blir ett minskat individberoende genom dualitet och större förvaltningsenheter -Lägre komplexitet och ökad flexibilitet för att anpassa förvalt- ningsorganisationen till gällande marknadsförutsättningar och förändrade omvärldsfaktorer -Buffertkapitalet förväntas att minska betydligt fram till och med . 1996 beslöts att den dåvarande avvecklingsstyrelsen för löntagar- fonderna skulle permanentas och byta namn till sjätte fondstyrel- sen. tillsköts från AP-fondssystemet till det kapital som fondstyrelsen ansvarade för. Mandatet för denna sjätte var initialt att kapitalet skulle placeras i såväl noterade som onoterade aktier. lades tyngdpunkten på investeringar i den publika marknaden och exponeringen mot noterade aktier uppgick vid tiden 2000 till av fondkapitalet. kom att lämnas utanför pensionsuppgörelsen och dess mandat slogs fast i lagen (2000:193) om . Enligt lagen skulle fondkapitalet placeras på den svenska riskkapi- talmarknaden, med vilken avsågs såväl onoterade som mindre note- rade bolag. Fondens placeringsportfölj utvecklades därefter gradvis till att till övervägande del bestå av investeringar i onoterade bolag, den marknad med vilken termen riskkapitalmarknad numera är entydigt associerad. Efter en lagändring 2007 möjliggjordes även att en del av kapitalet kunde investeras utomlands men detta har endast utnyttjats i en begränsad omfattning. Fonden har under sin livstid genomgått ett antal ledningsbyten och byte av strategi som i huvudsak har berört var tyngdpunkten i verksamheten ska ligga avseende investeringar i mogna företag respektive företag i tidigare fas, samt avseende direktinvesteringar och investeringar via fonder. Som ett resultat av den senaste stra- tegiöversynen har fokus på mogna bolag och fondinvesteringar ökat på bekostnad av övrig verksamhet. Då förtydligades även fon- dens geografiska strategi till att vara verksam huvudsakligen på den nordiska marknaden. Fondens placeringsregler skiljer sig väsentligen från övriga AP- fonders och fonden saknar mekanismer som möjlig- gör ut- eller inflöden kopplade till pensionssystemet. Sjätte kapital hade /2012 vuxit från 10,4 miljarder vid skapandet 1996 till , motsvarande en femtiondel av det totala buffertfondkapitalet. Fon- den står dock för mer än en tiondel av antalet anställda och drygt en sjättedel av de interna kostnaderna i buffertfondsystemet. 12.2Sjätte målsättning & placeringsregler Utredningens bedömning: Buffertfondsystemet ska inte inne- hålla någon tvingande allokering av kapital till inhemskt privat riskkapital. I den mån svenskt näringsliv tillgång till riskvilligt kapital behöver stärkas bör detta tillgodoses med satsningar utanför pensionssystemet. Enligt lagen ska , inom ramen för vad som är till nytta för försäkringen för inkomstgrundande ålderspension, för- valta tilldelade medel genom placeringar på riskkapitalmarknaden. Investeringar får även göras i utländska bolag men valutarisken får inte överstiga av fondens kapital vilket i praktiken gör att fonden till övervägande del är begränsad till svenska investe- ringar1. Fondmedlen ska placeras så att kraven på en långsiktigt hög avkastning och tillfredsställande riskspridning tillgodoses. Vidare slås fast att fonden ska fastställa närmare mål för sin placerings- verksamhet. Det bör noteras att det i lagtexten inte, utöver det initiala kravet på att investeringar skulle göras på den svenska marknaden, stipule- ras något ansvar för att främja svenskt näringsliv. Fram till har dock fondens målsättning av dåvarande styrelse(r) formulerats som att fonden även genom sin verksamhet ska bidra till utveck- lingen av det svenska näringslivet. Det är även sannolikt att detta tillägg i målsättningsformuleringen till viss del har påverkat fon- dens strategi- och investeringsbeslut över tiden. 1 I teorin skulle fondkapitalet kunna investeras till utomlands förutsatt adekvat hedging av valutarisken men den snäva gränsen för valutarisktagande gör att ett fokus till övervägande del på den svenska marknaden blir en naturlig tolkning av lagstiftarens syfte. Fortsättningsvis används denna tolkning av placeringsreglerna i utredningen. Motivet för tidigare styrelsers tolkning av fondens uppdrag på detta sätt har varit att en sådan inriktning framgick som varande önskvärd med utgångspunkt från regeringens proposition och för- arbete inför fondens bildande. Med hänvisning till att lagstöd saknades för en sådan tolkning renodlades dock fondens formulerade målsättning av nuvarande styrelse till att enbart vara att skapa hög avkastning och hålla en tillfredsställande riskspridning genom placering på risk- kapitalmarknaden. Vidare var nuvarande styrelses motiv till denna ändring att den tidigare uppdragstolkningen medförde en målkonflikt. Utöver det faktum att det finns en stor osäkerhet i hur ett givet investerings- eller ägarbeslut ytterst påverkar svenskt näringsliv, så står bivillkor av detta slag i det närmaste per definition i konflikt med det över- gripande målet att, givet gällande placeringsregler, vara till nytta för försäkringen för inkomstgrundande ålderspension. Varje avsteg från den investerings- och ägarstrategi som är optimal ur ett avkast- nings- och riskperspektiv innebär rimligen att nyttan för försäk- ringen minskar. Hänsyn till ytterligare mål och ambitioner av detta slag kan således inte tas utan att huvuduppdraget kompromissas i mindre eller större utsträckning. utredning av AP-fond- ernas verksamhet på uppdrag av 2010 lyfte för övrigt även fram att var den enda av de jäm- förda statliga riskkapitalinvesterarna som hade ett uttalat icke- finansiellt mål. Även den strikta geografiska restriktionen utgör en målkonflikt, om än inte för utan för buffertfondsystemet som helhet. Begränsningen till att riskkapitalinvesteringarna endast får göras i , som syftar till att förbättra tillgången till riskvilligt kapital för små och medelstora företag, medför att fon- dens avkastnings- och riskprofil suboptimeras gentemot vad som skulle vara fallet om det skulle vara tillåtet för fonden att investera även i utländska tillgångar. Den målkonflikt som de restriktiva placeringsreglerna ger upp- hov till medför betydande dolda kostnader i termer av utebliven värde- tillväxtpotential. Det framtida buffertfondsystemet bör utformas utan restriktioner vars syften inte är baserade på huvuduppdraget att vara till nytta för försäkringen för inkomstgrundande ålderspension. Buffertfondsystemet bör således inte innehålla någon tvingande allokering till inhemskt riskkapital. I den mån svenskt näringsliv tillgång till riskvilligt kapital behöver stärkas bör detta tillgodoses med dedikerade satsningar utanför pensionssystemet. Utredningens grund för dessa slutsatser redovisas i avsnitten nedan. Den globala marknaden för indirekta riskkapitalinvesteringar (dvs. via riskkapital-fonder), här definierad som buyout (investeringar i mogna onoterade bolag) samt venture capital (investeringar bolag i tidigare fas), omfattar uppemot 2000 förvaltare som – 2010 erhöll i investeringsåtaganden (Prequin, 2012).2 Buyout-delen av marknaden omfattar av antalet förvaltare men står för av det förvaltade kapitalet. Som framgår av grafen nedan har buyout-avkastningen histo- riskt varit attraktiv överlag, dock med en mycket stor spridning mellan de bäst och de sämst presterande fonderna. Just denna spridning om i storleksordningen 15–i årlig avkastning utgör grunden för hur en institutionell investerare kan skapa värde genom förvaltarutvärdering och förvaltarval. Möjlig- heten att ha ett tillräckligt stort universum att välja inom är själv- fallet en mycket viktig framgångsfaktor. Ett snarlikt resonemang utgör grunden för investeringar i venture capital, med den skillnaden att förvaltarvalet här är än mer kritiskt då detta tillgångsslag som helhet endast lyckat skapa en medioker avkastning sedan IT-kraschen talet. Til- läggas bör också att det inom venture capital, till skillnad från i buyout, visat sig vara betydligt svårare för europeiska aktörer att åstadkomma god avkastning, ett faktum som lett till att många investerare helt avstår från investeringar i europeisk venture. 2 Preqin är en av de ledande internationella dataleverantörerna avseende private equity- förvaltning. IRR (%) Källa: 2012 Report IRR (%) Källa: 2012 Report Den svenska marknaden för indirekta riskkapitalinvesteringar består av ett 20-tal aktörer som –2010 erhöll omkring 220 miljarder i investeraråtaganden enligt statistik från (SVCA, 2011).3 Buyout-delen av marknaden omfattar omkring aktiva förvaltare men stod för av det resta kapi- talet, av vilket drygt fyra femtedelar gick till de fyra i särklass största aktörerna: , EQT, och . Den svenska buyout-marknaden har gott rykte internationellt och flera av förvaltarna kan uppvisa en hög avkastning över . kan dock, i linje med övriga , inte visa upp samma framgångar inom venture capital. Svensk venture har, enligt indu- striexpertis, som helhet historiskt levererat en svag avkastning. Det finns endast ett fåtal aktörer som håller internationell klass och även dessa får det svårt i en jämförelse med de bästa internationella aktörerna. 12.2.3Direktinvesteringar i en institutionell miljö Utöver investeringar som görs indirekt via private equity-fonder består riskkapitalmarknaden även av institutionella, industriella och privata investerares placeringar direkt i onoterade bolag. Här är dock viktigt att skilja på så kallade direktinvesteringar, där investeraren själv strukturerar och exekverar affären samt tar en aktiv roll i ägar- styrningen av bolaget, och så kallade co-investeringar som är en passiv placering parallellt med en riskkapitalfond. Co-investeringar, eller saminvesteringar, ska egentligen hänföras till kategorin indirekta investeringar, då den egentliga enda skillna- den mot att investera via fonden i fråga är att placeringen är avgiftsfri. Det följer att en co-investeringsstrategi ställer betydligt mindre krav på investeringsorganisationen då investeringsproces- 3 Svenska Riskkapitalföreningens årliga sammanställning av svensk riskkapitalverksamhet. sen i stort går ut på att verifiera det arbete som förvaltaren redan gjort, en förvaltare vars omdöme och kvalitet organisationen nor- malt redan har stort förtroende för i och med att man har investerat i förvaltarens fond4.