sou · H0B353 · 2012-08-24 00:00:00 — Vanligtvis sätter svenska riskkapitalbolag upp sådana limited partnerships eller fonder i länder utanför Sverige.5 Fondinvesteraren betraktas som andelsägare i förhållande till insatt kapital och beskattning av utdelningar och kapitalvinster sker hos investerarna. Idén bakom riskkapitalfondernas investeringar är att det inte begränsas till en kapitalinsats utan de bidrar med ett aktivt ägar- engagemang i fondens olika innehav, t.ex. genom representation i företagens styrelser. Ett och samma förvaltningsbolag förvaltar ofta flera fonder. Delägarna i förvaltningsbolaget förväntas själva inve- stera i de riskkapitalfonder som de förvaltar. 5 Detta förfarande har kritiserats då fonderna undgår att betala svensk skatt på vinsten. steringar är som regel tidsbegränsade med en investeringshorisont på mellan fem och , varefter innehaven avyttras. Man skiljer i dessa sammanhang mellan utfäst och investerat kapital. Utfäst kapital är det kapital som institutionella placerare ställt till riskkapitalfondernas förfogande, medan investerat kapital är den del av det utfästa kapitalet som faktiskt investerats i onoterade företag. När en fond bildas ges ett antal investerare möjlighet att teckna sig för ett visst kapitalbelopp. Det kapital som utfästs av investerarna överförs successivt till riskkapitalfonderna i takt med att investeringar görs. Fonden vill inte förvalta likviditet som påverkar avkastningen negativt. Utfäst kapital som ännu inte investerats förvaltas hos de institutionella investerarna, likaså kapital från realiserade vinster som inte återinvesterats. För en institutionell förvaltare finns det traditionellt sett tre vägar till att investera i privat riskkapital. Förutom ovan nämnda fondinvestering finns det även private equity fond-i-fonder vars affärsidé är att välja ut bra riskkapitalfonder i en fondstruktur. Motsvarande förekommer även på den noterade marknaden och attraherar ofta mindre investerare som inte har tillräckligt mycket kapital eller personalresurser för att kunna analysera och investera med flera förvaltare. En fördel med fond-i-fond är att det ger diversifiering av förvaltare utan stora krav på resurser och kapital, en nackdel med dessa är att det är dyrt då de skär emellan en avgift för analys-och urvalsarbetet av förvaltarna. Ett tredje alternativ är att investera direkt i aktier i privata bolag med kapitalbehov. Detta kräver dock kompetens i företagsledning, branschkunskaper och ett stort engagemang. För att inte få alltför stor företagsspecifik risk krävs dessutom investeringar i många bolag vilket då blir mycket resurskrävande. Flertalet institutionella förvaltare saknar resurser för detta varför private equity-fonder har blivit ett attraktivt alternativ för att uppnå den potentiella avkastning som finns i onoterade aktier. Utöver dessa tre alternativ har det också blivit alltmer vanligt med två ytterligare alternativ, att köpa fondandelar på andrahands- marknaden eller fondandelar i börsnoterade riskkapitalfonder. Andrahandsmarknaden utgörs av investerare som tecknat sig för en fond som av olika skäl vill avyttra sitt innehav. Att köpa fond- andelar i börsnoterade fonder liknar fond-i-fond alternativet. En fördel är en bättre likviditet men är potentialen för över- avkastning mindre då likviditetspremien är lägre än för onoterade fonder. Det finns akademiskt stöd för överavkastningspotential i private equity-investeringar både internationellt och nordiskt. Grovt kan överavkastningen härledas till två faktorer; likviditetspremie och förvaltarval. Likviditetspremien6 avser i detta fall den avkastning som krävs som kompensation för att binda upp kapitalet under 7– jämfört med att investera på börsen med daglig likviditet. Därtill kommer en potentiell överavkastning relativt noterade aktier som speglar att risken är högre i underliggande företag som generellt inte har uppnått den etableringsgrad som noterade företag har. Per , professor i finansiell ekonomi med fokus på riskkapital har sammanställt studier på historisk överavkastning för buyout respektive venture cap investeringar jämfört med mot- svarande börsindex , 90-talet och . Han finner att för buyout är resultatet entydigt positivt jämfört med börsen. För venture cap är resultatet mer varierat och mindre positivt.7 , har studerat Nordisk buy out för perioden –2011 och finner hög och stabil nettoav- kastning på (bruttoavkastning IRR8 på 20–). Överavkastningen relaterat till jämförbara investeringar i börsindex motsvarar 10–netto (20–brutto) (2012) studerar de största nordiska buy out- fonderna och finner en hög men volatil nettoavkastning på 5–30 procents IRR (10–40 procents IRR brutto). 6Rent allmänt är begreppet likviditetspremie grundläggande för all finansiell teori och utgår från att en individ föredrar likviditet. Individen föredrar pengar och för att vara indifferent mellan valet av likviditete eller att låsa upp kapitalet för framtiden genom en placering i exempelvis en obligation krävs en viss premie eller avkastning. 7Måttet på överavkastning som användes var public market equivalent, PME. Om PME>1 är private equity investeringen bättre än marknadsindex. Studierna refererar till är and Sensoy (2011), , Jenkinson and (2011) och Prerequin (xxx). 8Genom internräntan mäts investeringens årliga förräntning (avkastning). Räntan för varje enskilt år läggs till totalt investerat kapital och utgör basen för ränteberäkningen näst- följande år. IRR är engelskans förkortning av Internal Rate of Return. relaterat till jämförbara investeringar i börsindex är hög men volatil med 5–netto och 10–brutto. Nyckeln till avkastning är riskkapitalbolagens förvaltarteam som för att lyckas måste vara erfarna, kompetenta och professionella. De har vanligtvis satsat eget kapital vilket innebär att det finns en stark intressegemenskap med övriga investerare att göra vinst. Fonderna har fokus på absolutavkastning vilket kan vara attraktivt för institutionella förvaltare och bidra till diversifiering i portföljen. En betydande del av den förväntade överavkastningen är för- knippad med en likviditetspremie, dvs. den extra avkastning som investeraren kan kräva för att låsa upp sitt kapital . Det innebär att denna typ av investering lämpar sig för investerare med lång placeringshorisont med en relativt sett lägre alternativkostnad för likviditet. För en investerare med kort pla- ceringshorisont och höga krav på likviditet kan kostnaden för att låsa upp kapitalet som krävs att överstiga den förväntade avkastning som en private equity-investering kan ge. 10.4.1.3Förvaltarval och organisation avgörande för avkastning Den historiskt goda genomsnittsavkastningen för private equity- fonder kännetecknas av en stor variation kring genomsnittet. Det innebär en stor skillnad mellan de bästa och sämsta förvaltarna.9 Resultaten kännetecknas också av hög persistens, dvs. att de bästa förvaltarna upprepar sin bedrift och lanserar fonder som har högst avkastning år . För en investerare är därför nyckelfaktorn att kunna göra ett bra förvaltarurval. På grund av denna persistens så har de etablerat duktiga förvaltarna ett överskott av villiga investerare och har stor frihet att välja investerare till sina fonder. De söker inve- sterare med en viss kritisk massa i kapital som de har förtroende för med avseende på kompetens, engagemang och kontinuitet för en långsiktig relation. De stora amerikanska universitetens stiftelser är typiska exempel på ansedda riskkapitalinvesterare som dessutom var tidigt ute med att inkludera riskkapital i sina portföljer. Av pensionsfonder och pensionsreservsfonder med gott rykte som risk- kapitalinvesterare framhålls ofta kanadensiska CPPIB och Teachers samt danska ATP som goda exempel för att nämna några. 9 För noterade aktier anses det svårt att förutsäga de bästa förvaltarna baserat på historisk prestation, ena året är en förvaltare sämre än genomsnittet, bättre. En gemensam nämnare för deras förvaltningsorganisationer är just den långsiktiga relation de byggt upp med olika riskkapitalbolag och som förutsätter en professionell organisation. Vikten av förvaltarval och en professionell förvaltningsorganisa- tion stöds bland annat av en studie baserad på 838 private equity- fonder som etablerades mellan 1991–1998 och 352 investerare som kategoriseras i publika och privata pensionsfonder, stiftelser (varav privata universitetsstiftelser utgör 2/3), rådgivare(fond-i-fonder), försäkringsbolag, banker och övriga (, Schoar, & , 2007). Resultaten visar att de private equity-fonder stiftelserna investerat i haft en genomsnittlig bruttoavkastning (IRR) på . Att jämföra i genomsnittlig avkastning för de private equity-fonder som publika pensionsfonder investerat i. Författarna argumenterar att skillnaderna främst beror på att organisa- tionerna är olika sofistikerade som investerare. Resultatet bekräftar också att de stora amerikanska universitetsstiftelserna ofta betraktas som pionjärer i området. Den potentiellt höga bruttoavkastningen är dock relaterat med kostnader. En kritik mot riskkapitalbolagens fonder generellt är att förvaltningen är dyr. 2–20 är ett vanligt uttryck vilket betyder att investeraren betalar i årlig förvaltningsavgift på utfäst kapital, dvs. det totala reserverade kapitalet, även de pengar som ännu inte investerats i fonden. Därtill tar riskkapitalbolaget 20 pro- cent av avkastningen i vinstdelning (carried interest) efter att investeraren fått tillbaka investerat kapital. Vanligtvis finns också ett lägsta tröskelvärde på erhållen avkastning innan vinstdelningen tas ut. Skillnaden på brutto- och nettoavkastning är därför betydande. I ljuset av detta är storlek och status för investeraren viktig. En stor och viktig investerare kan förhandla till sig bättre villkor, dels vad gäller avgifterna men också andra villkor, exempelvis genom att investera via separata konton eller segreggated accounts vilket möjliggör vissa undantag. Detta kan vara relevant för investerare med särskilda krav, exempelvis vissa etiska kriterier. Investerare med goda relationer har också möjlighet att vara medinvesterare, eller coinvestor som i stället för att investera i fonden får investera med fonden direkt i bolagen vilket innebär en betydligt bättre avgiftsstruktur då riskkapitalbolaget endast tar ut förvalt- ningsavgift för arbetet men ingen vinstdelning (se Diagram 10.4) Källa: Modifierat från (2012). Investerarens storlek och status behöver inte gå hand i hand men akademiska studier pekar på storlekens betydelse för avkastning i riskkapitalinvesteringar. Dryck & Pomorski (2011) studerar 842 publika pensionsfonder –2009. De undersöker faktorer bakom nettoavkastning över jämförbara index per till- gångsklass och aggregerar sedan ihop dessa till en totalavkastning för portföljen. Efter att de har justerat för olika tillgångsmix i fondernas portfölj visar deras resultat att fonderna i den översta kvintilen får i genomsnitt 0,45 procent10 högre avkastning än fonderna i den minsta kvintilen.11 Skillnaden förklaras av att större pensionsfonder har en högre andel onoterade alternativa tillgångar i portföljen (för de större relativt för de mindre). Av total överavkastning står riskkapital och fastigheter av den största andelen. Även inom tillgångsklasserna har storleken betydelse; större fonder har högre avkastning i risk- kapital än mindre fonder. Den skillnaden förklaras med att större 10Utan justering för olika tillgångssammansättning är skillnaden . 11En kvintil motsvarar en femtedel av totalen. Den högsta kvintilen innehåller fonder med ett genomsnittligt fondkapital på motsvarande och den lägsta kvintilen innehåller fonder med ett genomsnittligt värde på motsvarande .. fonder har bättre möjligheter att ha en hög intern kompetens för att identifiera de bästa riskkapitalfonderna och ger också bättre förutsättningar för att få investera med de bästa. Storlek i sig är inte ett tillräckligt villkor för en hög avkastning men det ger förut- sättningar för att bygga den investeringsorganisation som krävs för att identifiera och accepteras av de bästa riskkapitalbolagen. Investering i infrastruktur kan betraktas som hett bland pen- sionsfonder och framhålls ofta som ett ett tillgångsslag med stor potential med tanke på de enorma investeringsbehov som finns tillsammans med svaga statsfinanser i de flesta länder. Karaktäristiskt för investeringar i infrastruktur är att de teo- retiskt ger förutsägbara reala kassaflöden till låg risk vilket är ett attraktivt alternativ för portföljdiversifiering. Vanligtvis paketeras dessa investeringar i infrastrukturprojekt i en fondstruktur med flera underliggande infrastrukturprojekt. För att höja avkastnings- potentialen belånas de enskilda projekten. En i teorin relativt låg men säker förväntad avkastning blir därmed betydligt högre men också betydligt mer riskfylld. Att investera direkt i infrastruktur kräver i likhet med riskkapital kompetens och organisation för detta. Minsta insatserna är dessutom väldigt höga varför den kritiska gräns för kapital som krävs för direktinvesteringar är hög. Det finns exempel på stora pensions- och pensionsreservsfonder som genomför investeringar själva men ofta tillsammans med andra liknande aktörer. Flertalet är dock mer eller mindre tvingade att välja en fondstruktur och får därmed belåningen på köpet. Med dagens förbud mot direktägande krävs att AP-fonderna investerar via fondstruktur vilket kan vara onödigt dyrt och riskfyllt. Internationellt har intresset för infrastruktur ökat drastiskt. En förklaring kan vara den demografiska profilen på flera förmåns- bestämda pensionsfonder där annalkande pensionsutbetalningar ställer krav på säkra kassaflöden. Regelverket för tjänstepensions- fonder innebär att solvensgraden, dvs. balansen mellan fondens till- gångar och pensionsåtaganden är känslig för ränteförändringar och har ökat intresset för att matcha åtagandena med mindre ränte- känsliga reala tillgångar, exempelvis infrastruktur. Det ökade intresset för hållbara investeringar har också ökat efterfrågan på grön infrastruktur i länder som , och (2011). är det dock relativt få pensionsfonder som faktiskt investerar i infrastruktur med stor variation beroende på geografisk hemvist. Kanadensiska pensionsfonder är bland de mest aktiva inom infrastrukturinvesteringar där vissa har så mycket som eller mer av kapitalet investerat i infrastruktur. Över tid har kana- densiska pensionsfonder fått erfarenhet från infrastrukturinve- steringar och utvecklat expertis och resurser för att investera direkt i infrastruktur. Med detta ges möjligheten att saminvestera och också att leda investeringsprojekt med andra investerare. Det betyder också att de har byggt upp interna resurser för att kunna göra sin egen analys av potentiell avkastning och risk vilket ger dem ett oberoende från externa konsulter. För de största kanadensiska investerarna är infrastruktur ett viktigt inflationsskydd i portföljen och bidrar till att säkerställa det reala värdet på framtida pensions- utbetalningar. Även I är pensionsfonder aktiva investerare i infra- struktur. De första fonderna började investera varav vissa har en 10-procentig allokering. Flertalet av australiensiska pensionsfonder är för små för direktinvesteringar och går därför via olika typer av fonder. I har pensionsfondernas investeringar i infrastruktur varit återhållsamma och främst fokuserat på energisektorn. Intresset har dock ökat och flera pensionsfonder har som strategi att öka sina Europeiska investerare har upptäckt infrastruktur något senare men har en uttalad ambition att öka andelen i sina portföljer även om nuvarande portföljandel är relativt blygsamma 1–av portföljen enligt . Europeiska pensionsfonder investerar generellt via infrastrukturfonder och endas de största har resurser för att investera direkt i infrastrukturprojekt. Investeringar i infrastruktur kan potentiellt vara politiskt kän- sliga och emellanåt framförs synpunkter från olika håll att AP- fonderna bör investera i samhällsnyttiga projekt. Ett exempel är ordförande som öppnade upp i en tidningsintervju för att AP-fonderna skulle kunna vara potentiella investerare i sam- band med i upprustandet av svenska kärnkraftverk för att säkra energiförsörjningen.12 Buffertkapitalets övergripande uppdrag är att vara till nytta för pensionssystemet och varje enskild investering ska bedömas utefter 12 Artikel i . sin potential till att fullgöra detta uppdrag på bästa sätt. Att möjlig- göra direkta infrastrukturinvesteringar kan potentiellt skapa en förväntan från regioner och branscher som alla företräder sina intressen och som efterfrågar investeringar. Detta åskådliggör vikten av ett tydligt uppdrag, ansvarsfördelning, styrning och upp- följning om den typen av investeringar ska tillåtas. För att förbättra förutsättningarna för en effektiv förvaltning av buffertkapitalet bör dock investeringar i infrastrukturprojekt finnas med som ett av flera möjliga tillgångar och analyseras på basis av dess bidraget till avkastning och risk i totalportföljen. Det skulle vara olyckligt om möjligheten till direktinvesteringar i infrastruktur skulle hindras av misstanken att dessa skulle användas i politiska syften då detta dessutom skulle strida mot såväl nuvarande AP- fondslag som mot föreliggande förslag. 10.5Råvarors roll i pensionsförvaltning framför kritik mot AP-fondernas råvaruförbud i ett inlägg i Ekonomisk Debatt (, AP-fonderna och tillgångsklassen råvaror, 2006). Han utgår från att deras portföljer består av 55–aktier och resten räntor. Baserat på historiska data skulle en sådan portfölj kunnat få nästan en pro- centenhets bättre avkastning till samma risk genom investera i råvaror på bekostnad av mindre aktier respek- tive räntor. Råvaror har haft ungefär samma avkast- ning som obligationer (, 2012). Korrelationen har därtill varit väldigt låg mellan råvaror och räntor respektive aktier vilket ger en värdefull diversifiering av port- följrisken. lyfts aspekter upp om det är moraliskt riktigt att speku- lera i råvaror, däribland livsmedel, och därmed driva upp mat- priserna på den globala marknaden. Ordet spekulation har en negativ klang men är något man gjort på alla marknader . Förväntningar på framtida utveckling styr priserna. En förväntan om ökad efterfrågan ger högre priser. I en fungerande marknad bör då också produktionen öka eftersom högre priser lockar fler producenter. Ur ett marknadsperspektiv kan det betraktas som ett sätt att anpassa rätt nivå på produk- tionen i förhållande till efterfrågan. Att tvinga ner matpriserna skulle ur det perspektivet, allt annat lika, leda till minskad produk- tion då lägre priser lockar färre producenter. Frågan är dock känslig och framgick i en tidnings- artikel att en av de svenska storbankerna har slutat att erbjuda sina kunder investeringar som spekulerade i matpriser.13 Framöver förväntas en växande befolkning med krav på ökad levnadsstandard i kombination med ändliga resurser att leda till ökad efterfrågan på råvaror. För råvaruproducenter är det viktigt att kunna försäkra sig mot olika typer av risker vilket de kan göra via en fungerande termins- marknad. Detta bygger dock på att det finns investerare på andra sidan som är beredd att bära delar av den risken. En fungerande råvarumarknad gynnar därför till en viss utsträckning såväl produk- tionen som investerare. Råvaror är ett brett tillgångsslag som innehåller alltifrån metaller till jordbruksprodukter. Det finns även olika former för investering. Om delar av buffertkapitalet bör investeras i råvaror och i vilken form detta bör ske bör vara en avvägning för styrelse och ledning baserad på en analys av risk och avkastning. 10.6Kvalitativa eller kvantitativa riktlinjer Det ursprungliga syftet med AP-fondernas kvantitativa placerings- regler var att skydda kapitalet genom att begränsa risken i för- valtningen av buffertkapitalet. I utredningens direktiv anges att ett alternativt sätt att begränsa risken i portföljen och skydda kapitalet är kvalitativa regler s.k. person rule eller översatt till svenska, aktsamhetsprincipen. Kvalitativa och kvantitativa regler behöver inte vara uteslutande utan förekommer i många länder som en kombination. Kvalitativa riktlinjer ställer också helt andra krav på kompetens, insyn, utvärdering och uppföljning än de kvantitativa reglerna som är lättare att kontrollera. 13 Nordea uttalade sig . Utredningens bedömning: Delar av aktsamhetsprincipen – lojalitetsplikt, riskspridning och betalningsberedskap – finns i den nuvarande lagen. Dessa delar intar dock inte någon fram– trädande roll vid diskussionen om placeringsbestämmelser efter- som lagens kvantitativa bestämmelser är mer dominerande. De mer processorienterade delarna av aktsamhetsprincipen saknas i den nuvarande lagen. Ett grundläggande hinder mot att införa aktsamhetsprincipen för fonderna är att de själva beslutar om mål för sin förvaltning. Begreppet person rule som återfinns i Europarlamentets och rådets direktiv /41/EG av om verksamhet i och tillsyn över tjänstepensionsinstitut (tjänstepensionsdirek– tivet) motsvaras där i den svenska språkversionen av begreppet Aktsamhetsprincipen är ett exempel på en kvalitativ reglerings– ansats för hur förvaltningen av pensionsmedel bör vara anordnad. Principen ligger till grund för rörelseregleringen av tjänstepensionsinstitut i framför allt de . Hur regleringen ser ut varierar från land till land och har, som så ofta är fallet inom anglosaxisk rättstradition, kommit att utformas genom rättspraxis. Aktsamhetsprincipen har dock genom tjänstepensions– direktivet fått genomslag inom EU. Direktivet är genomfört i svensk rätt i bland annat försäkringsrörelselagen(1982:713). Aktsamhetsprincipen har i första hand kommit att styra regleringen av förvaltningen av tjänstepensionsfonder. De principer som kommit att utgöra grunden för aktsamhetsprincipen kan därför inte direkt överföras på förvaltningen av buffertkapitalet. I många länder har dock aktsamhetsprincipen även använts för att styra de nationella pensionsfondernas investeringar. I Act kommer exempelvis aktsamhetsprincipen till uttryck på följande sätt; Subject to the regulations, the board of directors shall establish, and the Board and its subsidiaries shall adhere to, investment policies, standards and procedures that a person of ordinary would exercise in dealing with the property of others. förespråkar i sin rapport att den aktsamhetsprincipen tillämpas i stället för dagens placeringsbestämmelser. Organisa– tionen förespråkar generellt att regleringen av förvaltningen av pensionskapital ska ske genom aktsamhetsprincipen. definition av hur en förvaltare bör uppträda enligt akt– samhetsprincipen lyder: En person som har anförtrotts förvalt– ningen av en pensionsfond måste uppfylla sina skyldigheter med den omsorg, skicklighet, aktsamhet och flit som en person i en lik– nande ställning skulle använda vid driften av ett företag av liknande karaktär och målsättning (2002). I uttrycks detta som att förvaltaren får placera fondens medel som om det vore hans egna medel, men att förvaltaren därvid är underkastad en plikt att agera i förmånstagarnas intresse och, i förekommande fall, först efter att ha konsulterat kvalificerade rådgivare. Aktsamhetsprincipen är mer inriktad på beslutsprocessen än på resultatet av den individuella investeringen. Ingen typ av placering är oaktsam i sig. Enligt aktsamhetsprincipen kan ett placerings- beslut inte betraktas isolerat. Ett enskilt placeringsbeslut måste enligt principen grunda sig på vilka effekter som beslutet förväntas få för rörelsen i sin helhet. En mycket riskfylld investering kan accepteras om investeringsbeslutet bygger på en väl utformad strategi där de relevanta riskerna är analyserade och utsikterna till hög avkastning goda. Alltför försiktiga investeringar med mycket begränsad risk kan däremot komma i strid med aktsamhets- principen, eftersom en sådan placering riskerar att generera för lite avkastning och därmed inte vara i förmånstagarnas intresse.