sou · H0B353 · 2012-08-24 00:00:00 — 2I rapport definierades riskbudgeten i termer av value at risk (VaR), tillåten avvik- else i förhållande till referensportföljen. 3Superannuation Retirement Income Act 2001. Buffertkapitalets roll och mål för kapitalets förvaltning slag i noterade aktier och räntor samt fastigheter. Förvaltnings- mandatet för fonden är att addera värde utöver referensportföljen och begränsar inte investeringar i tillgångsslag utanför referens- portföljen. I är det socialförsäkringsministerns uppdrag att uttolka fondens uppdrag att investera tillgångarna för att bidra till den långsiktiga finansieringen av offentliga pensioner till ett mål och förvaltningsmandat. är målet en avkastning på över nominell lönetillväxt. I kvantifieras målet av styrelsen (Management Committé) som i realiteten är en samling ministrar (ordförande är socialministern) samt VDn för motsvarande pensionsmyndigheten. Målet är kvantifierat till real BNP plus inflation med ett riskmandat att ackumulerad avkastning inte får understiga inflationen . Ett exempel som skiljer sig från de flesta andra är norska Utland (SPU). Där uttolkar finansministern upp- draget direkt genom att bestämma portföljens risktolerans och allokering. Den operativa förvaltningen sköts av en enhet inom . Förvaltningens uppgift är att givet fastställd tillgångsallokering, hantera balansering av portföljen och att fördela interna och externa förvaltningsmandat. I har ansvaret för att fastställa mål och risktolerans delegerats till AP-fondernas styrelser. AP-fondernas styrelser saknar dock tydlig vägledning för hur lagens formulering hög avkastning till låg risk ska tolkas. Förarbetena till lagen ger ingen entydig vägledningen vilket har gett fondernas styrelser stort tolkningsutrymme. I stället ges vägledning indirekt genom de placeringsrestriktioner (kvantitativa gränser) som finns i lagen. Restriktioner som bland annat sätter en lägsta nivå för portföljens andel i räntor med låg risk. Om mark- nadsförutsättningarna förändras genom t.ex. stigande eller fallande marknadsräntor påverkar en sådan begränsning förutsättningarna att nå ett givet mål. Att maximera förväntad avkastning givet vald risknivå kan vara en rimlig målformulering men då måste det tyd- liggöras vilken risknivå som avses. Relaterat till otydligheten kring uppdrag och mål är vems ansvar det är att tydliggöra detta. Att ansvaret delegerats till AP-fondernas Buffertkapitalets roll och mål för kapitalets förvaltning styrelser har resulterat i skilda uppfattningar om hur uppdraget ska uppfyllas och därmed olika avkastningsmål. Bristen på ett enhetligt mål för förvaltningen av kapitalet från riksdag och regering påverkar också regeringens utvärdering av för- valtningen. Ett gemensamt riktmärke för förvaltningen är inkomst- index som ligger till grund för uppräkningen av skulderna i inkomst- pensionssystemet. Över tid bör förvaltningen därför minst överträffa inkomstindex vilket ger en naturlig referenspunkt att jämföra med. Att utvärdera fondernas prestation i förhållande till inkomstindex talar dock emot förarbetenas ståndpunkt att inkomstindex inte var en lämplig måttstock. Man ansåg att det skulle leda till för låg risk och förväntad avkastning för förvaltningen. I linje med denna väg- ledning har AP-fonderna satt egna mål som innebär ett högre risk- tagande och högre förväntad avkastning än vad inkomstindex som mål skulle ge. För att en utvärdering av AP-fondernas prestation ska vara relevant bör utvärderingen ske mot ett mål eller index som avspeglar fondernas risk och avkastningsprofil. Då återstår för regeringen att utvärdera fondernas resultat mot deras egna mål. I rapporteringen tenderar intresset att riktas mot jämförelse mellan fondernas avkastning, i synnerhet Första–Fjärde AP-fond- erna med identiska uppdrag. En konsekvens av att ansvaret för att fastställa mål för placeringsverksamheten har överlämnats till AP- fonderna – och på flera styrelser – är att det saknas en representant eller huvudman för systemet som helhet. Varken regering eller styrelser har tagit denna roll och fört diskussionen kring fondernas prestation och roll i pensionssystemet. Buffertkapitalets roll som en del av balanstalet kan få negativa konsekvenser för förvaltningens förutsättningar att agera långsiktigt. Ett exempel på detta, som berörs i kapitel 2, är när balanseringen aktiverades efter ett negativt börs och AP-fonderna fick negativ kritik från både politiker och allmänhet. Det var ingen som tog på sig rollen att i den offentliga debatten förklara att även om AP-fonderna hade avkastat plus minus noll det året skulle balans- eringen ha aktiverats till följd av att systemets avgiftstillgång ökat i långsammare takt än pensionsskulden. Regeringen behandlade detta i utvärderingen av AP-fondernas verksamhet (skr. 2008/09:130 s. 46, 48) men kommunikationen från regeringen fokuserade detta år på Första–Fjärde AP-fondernas svaga resultat för aktiv förvaltning och kritik mot kostnaderna för denna verk- samhet. Därmed var det ingen part (regering, AP-fonderna eller ) som i debatten förklarade buffertkapitalets Buffertkapitalets roll och mål för kapitalets förvaltning roll i pensionssytemet i samband med finanskrisen. Då AP-fond- erna endast utgör av pensionssystemets tillgångar kan AP-fondernas avkastning endast på marginalen påverka balansen mellan systemets tillgångar och skulder. En pedagogisk utmaning för pensionssystemets och buffert- fondernas intressenter är att förmedla den bild som återspeglar balansen mellan avgiftstillgångarna och pensionsskulden och buffert- kapitalets roll i den helheten. Denna utmaning kommer att bli än viktigare de kommande tjugo åren då nettoutbetalningar förväntas att minska buffertkapitalets storlek. Ett tydligt mål ger också ett viktigt riktmärke för att kunna utvärdera kapitalförvaltningens prestation. För en relevant utvärd- ering är det viktigt att målet är relaterat till pensionssystemet för att också kunna särskilja pensionssystemets finansiella ställning och förvaltningens prestation. Förvaltningen av buffertkapitalet kan ha uppfyllt målet trots att balanseringen inträffat, eller likaledes miss- lyckats trots att balanseringen inte inträffat. I detta avsnitt beskrivs hur målen för fondernas förvaltning fast- ställs och vi analyserar de faktorer som framförallt bedöms påverka målet. 6.4.1Pensionsmyndighetens framskrivning av pensions- systemets finansiella ställning Buffertkapitalet utgör en del av pensionssystemets balansräkning. ansvarar för pensionssystemets helhet och har viktiga kunskaper om hur dess finansiella stabilitet påverkas av avkastningen för buffertkapitalet. I pensionssystemets årsredovisning Rapport beskrivs systemets nuvarande finansiella ställning och det gångna årets utveck- ling. Därtill görs en långsiktig framskrivning av pensionssystemets förväntade finansiella ställning och pensionsutbetalningar framåt. Framskrivningen baseras på tre olika scenarier med olika underliggande antaganden som påverkar värdena på avgiftsnettot, fondstyrkan och balanstalet. Buffertkapitalets roll och mål för kapitalets förvaltning I huvudscenariot är antagandet för AP-fondernas bidrag en genomsnittlig årlig real avkastning på , att jämföra med antagandet om en real årlig tillväxt i snittinkomsten (inkomst- index) på . I det positiva scenariot är antagandet för buffertkapitalet en real avkastning på , medan inkomst- erna antas öka realt. I det pessimistiska scenariot antas samma reala avkastning för buffertkapitalet som för inkomst- index på realt. I det fallet så bidrar inte buffertfondernas avkastning till den långsiktiga finansieringen av pensionerna utan blir en neutral förvaring av pensionskapital. Enligt regleringsbrev ska myndigheten redovisa femåriga utgiftsprognoser för pensions- systemet till regeringen. Det inkluderar prognoser för inkomst- index och balanstalet med underliggande variabler, däribland alter- beräkningsantaganden om avkastningen för buffertkapitalet4. I prognosen som publicerades (Pensionsmyndig- heten, 2012) anges i huvudalternativet ett antagande om genom- snittlig nominell avkastning på 5–för hela buffertkapital- et som framförallt bygger på antaganden om framtida börsavkast- ning. Mot bakgrund av det historiska resultatet för utvecklingen av buffertkapitalet som helhet på realt och nominellt för perioden –2011 framstår pensionsmyndighetens antaganden som relativt optimistiska.5 Jämförelseperioden kan invändas vara något orättvis då marknaden varit tur- bulenta och påverkat den faktiska avkastningen negativt. Dock kvarstår det faktum att såväl antagande om den långsiktiga avkastningen som den kortsiktiga anslagsprog- nosen, skiljer sig märkbart från faktiska utfall. Prognoser innehåller alltid ett visst mått av osäkerhet. Det för- stärker vikten av att bland de antaganden som används för beräk- ningar av pensionssystemets finansiella ställning redovisas alter- nativ som är förenliga med antaganden och mål som är relaterade till förvaltningen av buffertkapitalet. 4För buffertkapitalet avser antagandet ett treårigt genomsnitt. 5Avkastningen avser det sammantagna resultatet för Första till Fjärde och Sjätte erna enligt beräkningar. Buffertkapitalets roll och mål för kapitalets förvaltning 6.4.2Fyra analyser, fyra olika mål I förarbetena anges att AP-fonderna i sin förvaltning ska ta sin utgångspunkt i pensionssystemets pensionsskuld. Tillgångsallo- keringen ska bestämmas efter en analys av skuldsidan, t.ex. genom en ()-analys baserad på data från (dåvarande ). Trots att den sammanlagda tillgången av AP-fonderna utgör en mindre del av den totala avgiftsbasen ska varje AP-fond anta sig representera en fjärdedel av det totala pensionssystemet: Varje buffertfonds åtagande skall definieras såsom en fjärdedel av hela systemets åtagande (prop. 1999/2000:46 s. 77). En förutsättning för en framgångsrik ALM-analys är att det sker som en helhetsanalys för hela pensionssystemets balansräkning, där buffertkapitalet är en komponent. Annars riskerar analysen att leda till slutsatser som inte tar in alla viktiga faktorer och leda till en suboptimerad portfölj6. ALM-analysen ger ett ramverk för att hantera relationen mellan tillgångar och skulder vilket ger balanstalet och balanserings- mekanismen en central roll. Pensionssystemets balanstal kan liknas vid de ömsesidiga livförsäkringsbolagens mått på solvens, värdet på dess tillgångar i relation till de pensionsåtaganden som garanterats och villkorats i försäkringsavtalen (livbolagens pensionsskuld).7 Vid en solvensgrad under 100 är värdet på tillgångarna mindre än värdet på pensionsskulden och livbolaget är underfonderat. Liv- försäkringsbolaget är ytterst ansvarig för att säkerställa att till- gångarna täcker de garanterade pensionsåtagandena. Vid en under- fondering kan livförsäkringsbolaget reducera den garanterade rän- tan, återta utlovad återbäring och i slutändan reducera pensions- kapitalet för att återställa solvensen. I det reformerade pensionssystemet kommer ett underskott i värdet på tillgångarna relativt värdet på pensionsskulden att hanteras av balanseringsmekanismen som justerar ned pensionsskulden och därmed pensionsutbetalningarna till dess att balanstalet (solvens- graden) är i jämvikt. En avgörande skillnad för buffertkapitalet 6En uppdelning av pensionsåtagandet i olika delmängder skulle vara relevant om man delade upp pensionssystemet i olika delar. Exempelvis skulle portföljerna kunna ta olika tids- perspektiv med olika fokus. En portfölj skulle kunna vara väldigt långsiktig och placeras för att utnyttja likviditetspremier, en annan portfölj skulle kunna vara väldigt kortsiktig och säkra betalningsflöden. 7För en närmare beskrivning av livbolagen se kapitel 3. Buffertkapitalets roll och mål för kapitalets förvaltning jämfört med ett livförsäkringsbolag är dess möjlighet att påverka balanstalet då det endast utgör en mindre del av tillgångarna. Andelen kommer också att variera beroende på den demo- grafiska utvecklingen. utgör buffertkapitalet av pensionsskulden, om dryga förväntas andelen att vara lägre för att återigen öka (se Diagram 6.1). 6.4.3Svårigheter att relatera och definiera risk för förvaltningen av buffertkapitalet. ALM-analysen påverkar den risktolerans och förväntade avkastning som sedan styr förvaltningen av kapitalet. I lagen uttrycks att totala risken i förvaltningen ska vara låg vilket osökt leder till vedertagna finansiella mått på risk baserade på variationen i tillgångarnas värden (volatilitet). I förarbetena (prop. 1999/2000:46 s. 78) uttrycks dock tydligt att risken ska definieras i termer av utgående pensioner då en hög variation i buffertkapitalet kan vara förenligt med låg variation i pensionsutbetalningar. Regeringen konstaterar behovet av en pre- cisering av synen på risk och nämner att en möjlig utgångspunkt för riskbegreppet kan vara avvikelser från inkomstindex. I nästa stycke anges dock att en aktivering av balanseringen bör undvikas och att förvaltningens mål inte bör vara riskminimering utan Buffertkapitalets roll och mål för kapitalets förvaltning fokusera på pensionernas utveckling. Att relatera målet till inkomst- index riskerar att risktagandet och den förväntade avkastningen skulle bli alltför låg: En portföljstrategi som endast har som syfte att minimera risken för ett i tiden näraliggande avsteg från den indexering som följer genom- snittsinkomsternas utveckling skulle innebära ett alltför lågt risktag- ande i portföljen (prop 1999/2000:46 s. 79). När balanstalet ligger nära ett ökar känsligheten för pensions- systemets finansiella ställning. Om marginalerna är små kan även mindre förändringar i avgiftsnettot och/eller buffertkapitalets avkast- ning påverka om balanseringen aktiveras eller inte.8 I förarbetena argumenterades att en lägre risk och mindre variation i avkast- ningen skulle allt annat lika gynna dagens pensionärer då den nära- liggande balanseringsrisken minskar. betyder det en lägre förväntad avkastning vilket missgynnar framtida pensionärer. Frågan om neutralitet mellan generationer är komplex och nedanstående citat illustrerar den balansgång AP-fonderna måste göra i sin analys av mål för förvaltningen: Stor vikt bör läggas vid att undvika att den automatiska balanseringen aktiveras (prop. 1999/2000:146 s. 79) Buffertfonderna bör i sin placeringspolitik sträva efter att vara neu- trala mellan olika pensionärsgenerationer. 1999/2000:146 s. Bland remissinstanserna framkom önskemål från första till tredje fondstyrelsen om ytterligare vägledning kring hanteringen av genera- tionsneutraliteten. Regeringens respons var dock att preciseringen av riskbegreppet i förarbetena utgjorde en tillräcklig vägledning. Balanseringens roll för AP-fondernas mål AP-fonderna är eniga om sin uppdragsbeskrivning att bidra till den finansiella stabiliteten i pensionssystemet, det som skiljer dem åt är deras syn på hur uppdraget ska fullföljas. Bör antalet balanseringar minimeras eller bör istället fokus vara att minimera summan av effekterna från balanseringen? Hur AP-fonderna väljer att förhålla sig till balanseringen på- verkar också hur man hanterar neutraliteten mellan olika pensio- 8 Systemets känslighet för tillfälliga förändringar i avgiftsnettot och avkastningen på buffert- kapitalet minskar vid en stark finansiell ställning och större marginaler. Buffertkapitalets roll och mål för kapitalets förvaltning Därtill kommer definitionen av tidshorisont som inte är ett självklart val. Bör avvägningen mellan balansering och generationsneutraliteten ta hänsyn till alla framtida generationer eller de närmaste tjugo, femtio eller sjuttiofem åren? Som beskrivs närmare i kapitel 2 styrs pensionssystemets balanstal av kvoten mellan avgiftstillgången och pensionsskulden. Om balanstalet ligger nära ett är systemet känsligt för avgifts- nettot, förhållandet mellan årets avgiftsinkomster och pensions- utbetalningar. Då ökar också betydelsen av buffertkapitalets avkast- ning. Om avgiftsnettot är kraftigt negativt är möjligheten för buffert- kapitalet att motverka en balansering begränsad. Om avgiftsnettot är svagt negativt ökar dock betydelsen av buffertkapitalets avkastning för om balanseringen ska aktiveras eller inte. En ambition om att bidra till att förhindra balansering genom högre förväntad avkast- ning innebär emellertid ökad risk, även i termer av utgående pensioner. För att buffertkapitalet ska bidra positivt till balanstalet krävs att avkastningen överträffar inkomstindex. I regeringens senaste utvärdering (skr. 2011/12:130) jämförs den ackumulerade avkast- ningen för förvaltningen av buffertkapitalet med den ackumulerade utvecklingen av inkomtsindex. Avkastningen för AP-fonderna negativ i samband med kraftiga börsfall som orsakades av att it-bubblan brast. Först var AP-fondernas ackumulerade avkastning högre än mot- svarande utveckling av inkomstindex. AP-fondernas utveckling fortsatte att överträffa inkomstindex fram till finanskrisen . Det året var AP-fondernas avkastning -21,vilket bidrog till att förstärka omfattningen av balanseringen som trädde ikraft. Efter detta ändrades reglerna så att AP-fondernas avkastning i balans- talet beräknas som ett treårigt medelvärde. En positiv avkastning för buffertkapitalet efterföljande år har medfört att buffertkapitalets ackumulerade avkastning överstiger inkomst- index. 2011 har buffertkapitalets genomsnittliga avkastning varit som inkomstindex har ökat (skr. 2011/12:130). Detta kan relateras till de antaganden som ligger till grund för framskrivningen av pensionssystemets finansiella ställning i basscenariot där avkastningen 9 Avkastningen avser perioden tom . Buffertkapitalets roll och mål för kapitalets förvaltning på buffertkapitalet antas överstiga inkomstindex med 1,45 procent- enheter.10 Enligt argumenten i förarbetena skulle ett avkastningsmål knutet till inkomstindex att innebära en förvaltning med för lågt risktagande. Fondernas egna mål är betydligt högre än den för- väntade utvecklingen för inkomstindex och även högre än de an- taganden som används i basscenarot för pensionssystemets finans- iella ställning. AP-fondernas avkastningsmål varierar mellan 4–realt över vilket motsvarar cirka 5–nominellt beroende på inflationsantagande (se Tabell 6.1). Den nominella utvecklingen för inkomstindex och buffert- kapitalet illustreras tillsammans med Första-Fjärde AP-fondernas nominella avkastningsmål i Diagram 6.2. Den faktiska utvecklingen ligger markant lägre än fondernas mål. Källa: Regeringen. För att fondernas avkastning ska kunna förhindra en balansering som annars skulle ha inträffat krävs ambitiösa avkastningsmål och därmed ett högt risktagande. Det kan diskuteras om balans- eringsmekanismen har fått för stor roll i ALM-analysen och tvingat fonderna till ett alltför högt risktagande för att kunna uppnå för- 10Avkastning på buffertkapital på minus för inkomstindex. Buffertkapitalets roll och mål för kapitalets förvaltning Med undantag för något enstaka år har ingen av fonderna lyckats uppnå sina mål. Målen i sig har heller inte ifråga- satts eller utvärderas av riksdag eller regering. Utredningen anser att det är anmärkningsvärt att avkastnings- målet som bestämmer fondens strategiska portfölj inte har utvärderats eller ställts i relation till pensionssystemets utveckling av sedan nuvarande AP-fondsstruktur etablerades. Källa: för respektive fond och 2011 och 2012. 6.4.4Investeringshorisontens betydelse för målet I remissvaren till AP-fondspromemorian (Ds 1999:38) framkom önskemål om tydligare precisering av placeringshorisonten för buffertkapitalet då målet för förvaltningen är långsiktigt hög avkast- ning. Regeringen betonade att buffertkapitalets främsta uppgift, att utjämna demografiskt styrda svängningar i avgiftsnettot som sträcker sig över decennier, talar för en lång placeringshorisont: Belastningen på pensionssystemet och därför på pensionskapitalet är till följd av demografiska faktorer störst –2050. Enligt Regeringens uppfattning är det därför nödvändigt för buffert- fonderna att ha en horisont som minst sträcker sig 40–när tillgångsallokeringen bestäms (prop 1999/2000:46 s. 78). Regeringen garderar sig även med att placeringshorisonten kan vara längre än så och tar sig också rätten att precisera sin syn på detta i den årliga utvärderingen. Buffertkapitalets roll och mål för kapitalets förvaltning I teoretiska resonemang och ekonomiska modeller används ofta långa placeringshorisonter för att illustrera ekonomiska och finans- iella samband. I verkligheten består den långa horisonten av flera kortare perioder som kan skilja sig åt i flera avseenden, t.ex. demo- grafisk och samhällsekonomisk utveckling och förhållandet mellan risk och avkastning för investeringar. En investerare med lång placeringshorisont kan dra fördel av dessa variationer och har möjligheten att vara uthållig, kontra- cyklisk och tåla volatilitet. Detta bör vara i linje med AP-fondernas uppdrag som pensionsreservfond i ett pensionssystem men förut- sätter en flexibilitet i förvaltningen som inte skapas i nuvarande styrmodell. I Rapport analyseras pensions- systemets finansiella stabilitet vilket kan anses som lång sikt i sammanhanget. I Diagram 6.3 illustreras fondstyrkan, det vill säga fondkapitalet dividerat med samma års pensionsutbetalningar. Fondstyrkan visar hur många års pensions- utbetalningar som buffertkapitalet kan finansiera. har fondstyrkan i genomsnitt legat kring . Ett ökande antal ATP- pensionärer ger ett negativt avgiftsnetto som minskar fondstyrkan framöver. I basscenariot med en real avkastning på för buffert- kapitalet (dvs. väsentligt högre än buffertfondernas avkastning ) medför det negativa avgiftsnettot att fondstyrkan Buffertkapitalets roll och mål för kapitalets förvaltning minskar till som lägst 2,5 års utbetalningar kring år 2040.11 I det optimistiska scenariot antas en real avkastning på vilket innebär att systemet kan klara av ett större avgiftsunderskott. motsvarar fondens storlek pensionsutbetalning- ar och ökar upp till 2060. I det pessimistiska scenariot antas en real avkastning på för buffertkapitalet vilket får kons- ekvensen att kapitalet tar slut cirka . Lånerätten från Riks- gälden säkerställer dock pensionssystemets funktion. Oavsett vilket scenario man tror på skulle en placeringshorisont respektive sannolikt medföra olika risktolerans för förvaltningen av buffertkapitalet vilket betonar vikten av ett mål som relateras till en definierad tidshorisont. En långsiktig pla- ceringshorisont är nödvändig och en pensionsreservfonds största komparativa fördel. För att till fullo kunna dra nytta av denna för- del och därmed vara till största nytta för pensionssystemet krävs en väl definierad tidshorisont för buffertkapitalets mål och förvalt- ningens mandat som sedan tydligt upp av huvudman, styrelse och ledning. Marknadsförutsättningarna för att uppnå en hög avkastning vari- erar också. En historisk tillbakablick vittnar om genomsnittliga av- kastningar som skiljer sig märkbart beroende på vilken placerings- horisont som avses. Som diskuteras närmare i kapitel 3 utmärker sig genom att dels visa upp en relativt låg genomsnittlig aktieavkastning, dels en kraftigt ökad volatilitet. I Diagram 6.4 fördelas avkastningen på olika tidsperioder där avkastningen framstår som blygsam jämfört med tidigare perioder. Vad som skulle framgå av en ytterligare uppdelning perioden – 2010 är att den genomsnittliga avkastningen på inne- håller kortsiktiga variationer mellan plus och minus . 11 Detta kan jämföras med basscenariot i förra årets där fondstyrkan minskade till som lägst vilket beror på förändrade antaganden om högre syssel- sättning bland invandrare och äldre. I SCB:s senaste befolkningsprognos minskar dödlig- heten vilket allt annat lika skulle påverka avgiftsnettot och fondstyrkan i negativ riktning. Detta illustrerar känsligheten av hur ingående variabler påverkar framskrivningar. Buffertkapitalets roll och mål för kapitalets förvaltning Källa: Bloomberg, .