sou · H0B353 · 2012-08-24 00:00:00 — När väl affären är gjord ställs inga krav på styrelsearbete då allt ansvar per definition ligger hos för- valtaren. Framgångsrika co-investeringar förutsätter således inte en direktinvesteringsorganisation. Snarare får en sådan av hög kvalitet anses vara överkvalificerad för uppgiften. Co-investeringar är en vanligt förekommande del av institutio- nella investerares private equity-strategier, emedan direkt-investe- ringar är betydligt mindre vanligt5. Listan på inom private equity- industrin välkända institutioner vars verksamhet omfattar co-inve- steringar men ej direktinvesteringar är lång och inkluderar bland annat6 Alpinvest, ATP, CalPERS, CalSTRS, , , Teachers och USS. Några av de mest aktiva institutionerna inom direktinvesteringar är kanadensiska CPP, PSP, Teachers och . Flera av dessa institutioners direktinvesteringspro- gram tenderar dock att vara mera fokuserade inom infrastruktur- investeringar snarare än traditionell private equity. När en institutionell investerare ägnar sig åt direktinvesteringar handlar det i praktiken om att ett försök att konkurrera med de fondförvaltare som verkar på marknaden. Institutionens förmodat viktigaste och ofta enda konkurrensfördel är här avsaknaden av avgifter och vinstdelning, vilket för en normalavkastande fond handlar om i storleksordningen av investerat kapital . Detta kan tyckas utgöra ett väsentligt försprång men är i praktiken tämligen blygsamt när det ställs mot den stora spridning som riskkapitalavkastningar uppvisar. En bra riskkapital- förvaltare överträffar en sådan med råge även om den senare inte belastas med avgifter. är risken väsentlig – en 4Det är ej vanligt förekommande att institutioner bjuds in till en co-investering utan att redan vara investerare i den aktuella fonden. 5Källa: Intervjuer med representanter för ledande internationella förvaltare med god känne- dom om investeraruniversum i private equity 6Till denna lista kan läggas de stora investerarna State of , State of och State of som dock helt eller delvis har valt att outsourca co-investeringar till tredje- partsfövaltare. enda dålig riskkapitalinvestering raderar lätt många års avgifts- besparingar. Vidare står själva konceptet att en genomsnittlig institutionell investerare, med relativt begränsat löneutrymme och utan större möjligheter för rörlig ersättning, bygger upp en intern direktinve- steringsorganisation i tydlig konflikt med de höga krav på track record, organisationskvalitet, företagskultur, intresseparallellitet och kontinuitet som den institutionella marknaden ställer på de externa förvaltare med vilka fondinvesteringar görs. Få institutionella organisationer skulle tas sig genom det nålsöga som dessa utvärde- ringskrav utgör. Det är ont om exempel på långsiktigt framgångsrika direktinve- steringssatsningar i den institutionella världen och som framgår med all tydlighet i följande avsnitt är Sjätte resultat på detta område inget undantag, snarare ett varnande exempel. Utredningens bedömning: Sjätte svaga avkastnings- historik visar att direktinvesteringsverksamhet i en institutionell miljö är högst vanskligt. Private equity-investeringar är ett komplicerat hantverk där framgångsrecepten är mycket svåra att replikera, vilket också förklarar den höga ersättning som etable- rade och erfarna institutioner är beredda att acceptera för private equity förvaltare. Förutsättningar för att bygga upp en framgångsrik direktinves- teringsverksamhet inom ramen för det svenska buffertfond- systemet är ytterst små. Önskad riskkapitalexponering uppnås på ett bättre sätt uteslutande via fond- och co-investeringar Sjätte har gjort direktinvesteringar sedan grundandet . Utöver en analys av de investeringar som gjorts finns dock anledning att även belysa investeringsresultaten avse- ende perioderna före respektive efter IT-kraschen, samt att skilja på investeringar i mogna bolag (buyouts) respektive de investeringar som fonden själv benämner expansionsbolag, vilket i stort är lik- tidigt med venture capital-investeringar. Vidare är det relevant att reflektera över vad som utgör en lämplig jämförelsebas. Utredningen har valt att dels använda ett absolutavkastningsperspektiv och dels ett relativperspektiv där resultatet jämförs med om motsvarande investeringar istället hade gjorts i svensk börsindex.7, 8 Det bör även noteras att enligt en studie från åstadkom de största svenska buyout-fonderna en årlig nettoavkastning(IRR) på under de år som analysen avser. Följande definitioner används i analysen nedan. Vinst = Totalt orealiserat och realiserat värde minus anskaff- ningskostnaden Totalavkastning = Vinst dividerat med anskaffningskostnaden Bruttomultipel = Totalt orealiserat och realiserat värde dividerat med anskaffningskostnad Överavkastning = Skillnad i vinst mellan Sjätte investeringar och ekvivalenta investeringar i börsindex, dividerat med anskaffningskostnaden. 12.3.1Direktinvesteringsverksamheten 1996–2011 har investerat i 148 direktinvesteringar. Det totala värdet av dessa investeringar uppgick /2012 till , motsva- rande en vinst om och en bruttomultipel om 1,18. Överavkastningen gentemot börsen uppgick till -3,0 procent.9 Investeringsresultatet skulle således varit bättre om investeringar i stället gjorts i svenskt börsindex. En jämförelse med Nordix All-Share Portfolio Index visar dock istället på en överavkastning om 2,4procent. En avkastning ungefär i linje med börsen kan således sägas sammanfatta direktinveste- ringsverksamhetens resultat . 7Sjätte använder i sina egna analyser SHB Nordix All-Share Portfolio Index. Utredningen har dock valt att använda ett svenskt index då detta bättre speglar det faktum att så gott som samtliga direktinvesteringar gjorts i svenska bolag. Användningen av ett Nordiskt index leder till en något mer positiv bild av verksamheten men ändrar inga slut- satser. En tabell där de mest centrala jämförelserna presenteras även med det nordiska indexet återfinns i appendix. 8För varje investering skapas en hypotetisk placering i indexet MSCI med återinvesterade utdelningar. Denna placering antas säljas som den aktuella investeringen avyttras, alternativt 31/12 2011 om den ännu är orealiserad. förlusten relativt ekvivalenta investeringar i svenskt börsindex uppgår till av anskaffningskostnaden Utöver dessa mått är det också högst relevant att ta hänsyn till risknivån i de placeringar som gjorts. Ett bland institutionella risk- kapitalinvesterare etablerat angreppssätt för detta är att beakta hur stor andel av investeringarna som har gått med förlust samt hur beroende totalresultatet är av enskilda väldigt framgångsrika affä- rer. Ett investeringsresultat som kännetecknas av många förlust- affärer och stort beroende av ett litet fåtal bra affärer ses som ett tydligt tecken på en hög risknivån, medan samma avkastning som åstadkommits med mindre variabilitet i de enskilda affärerna är ett tecken på en lägre risknivå10. Med detta mått är Sjätte direktinvesteringsverk- samhet avsevärt mer riskfylld än placeringar på börsen. Av de 148 affärerna har två tredjedelar, motsvarande halva anskaffningsvärdet, avyttrats till förlust eller är värderade till under anskaffningskost- naden11. Detta kan jämföras med att om likvärdiga placeringar i stället gjorts i börsindex skulle av dessa ha gått med förlust. Vidare är investeringsresultatet extremt beroende av ett fåtal framgångsrika transaktioner. Som framgår av grafen nedan är överavkastningen så låg som -om bara en transaktion () elimineras och går ner till -om de fem bästa affärerna exkluderas. Detta innebär att övriga 147, respektive 143, affärer kostat pensionsspararna 2,9 respektive relativt om kapitalet istället placerats på den svenska börsen. 10Detta kan jämföras med att ett lotteri där tre av fyra lotter ger en blygsam vinst är mindre riskfyllt än ett med samma vinstsumma men endast en vinnarlott. 11I denna och efterföljande analyser av detta slag har endast beaktats värderingar och avytt- ringsvärden som understigit anskaffningskostnaden med . Källa: och utredningens analys. Direktinvesteringsverksamheten som helhet har således visserligen levererat en blygsam positiv absolut avkastning men har ej över- avkastat relativt svenskt börsindex. Med hänsyn till risknivån är resultatet anmärkningsvärt svagt. Det svaga resultatet kan till stor del tillskrivas investeringar i expansionsbolag. Förlusterna inom detta segment, till vilket 52 pro- cent av kapital allokerats, motsvarar av anskaffnings- kostnaden eller (motsvarande exempelvis hela Industrifondens kapitalbas). Överavkastningen mot svenska börsen motsvarar – 61 procent13 eller en förlust om . Under Sjätte livstid har över 700 enskilda kapital- tillskott eller nyinvesteringar överstigande gått till fondens expansionsbolag. Det får antas att varje enskild investe- ring av denna storlek har föregåtts av ett aktivt investeringsbeslut. Utredningen noterar dock att hela nio av tio av dessa investeringar gått till bolag som sedermera avyttrats med förlust eller nu är vär- derade under anskaffningskostnaden. Samma iögonfallande brist på träffsäkerhet observeras även för de 340 kapitaltillskott över- stigande och de drygt 200 överstigande 10 miljo- ner kronor som expansionsbolagsverksamheten omfattat. 12Överavkastning relativt MSCI Gross Index. förlusten relativt ekvivalenta investeringar i svenskt börsindex uppgår till av anskaffningskostnaden beslutade Sjätte att direktinve- steringar i expansionsbolag fortsättningsvis ska göras enbart indi- rekt via fonder. hade beslutat om en utvärdering av investeringsverksamheten avseende detta segment. 12.3.2Direktinvesteringsverksamheten 2002–2011 Det finns anledning att belysa även investeringsverksamhetens resultat –2011, då dels exkluderar IT-kraschen och dels inleddes med en ny målformulering och en större strategirevidering. Framförallt får dock anses vara en tillräckligt för att i sig motivera en utvär- dering så att eventuella gamla synder eller framgångar inte tillåts otillbörligen påverka slutsatserna14. har gjort 63 direktinvesteringar om totalt . Det totala värdet av dessa investe- ringar uppgick /2012 till , motsvarande en förlust om och en brutto- multipel om 0,71. Överavkastningen gentemot börsen uppgick till - 49 procent.15 Totalavkastningen skulle således varit högre om investeringar i stället gjorts i svenskt börsindex. av affärerna, motsvarande av anskaffningsvärdet, har avyttrats till förlust eller är värderade till under anskaffningskostnaden. Detta kan jämföras med att om lik- värdiga placeringar i stället gjorts i börsindex skulle endast 18 pro- cent av dessa ha gått med förlust. Sjätte strategi har varit avsevärt mer riskfylld än börsindex.16 Vidare har, som framgår av grafen nedan, endast ett av de enskilda årens investeringar 2002–200717 åstadkommit ett positivt resultat och samtliga år uppvisar väsentligt sämre resultat än om motsvarande belopp investerats på börsen. 14Detta är för övrigt ett standardförfarande inom institutionell fondförvaltning. förlusten relativt ekvivalenta investeringar i svenskt börsindex uppgår till av anskaffningskostnaden. 16Ställt mot SHB Nordix All-Share Portfolio Index blir överavkastningen -motsvarande . 17Senare investeringsårgångar bedöms vara för tidigt att bedöma. De 7 investeringar från perioden –2011 som är avyttrade har dock åstadkommit en bruttomultipel om 0,20. 10orealiserade investeringarna uppvisar en bruttomultipel om 0,53. Källa: , MSCI och utredningens analys. De senaste tio årens direktinvesteringar uppvisar således ett mycket nedslående resultat med kraftigt negativ absolutavkastning och en ännu sämre relativavkastning, som detta resultat inte kan tillskrivas enskilda investeringsår utan snarare är en följd av konsekvent underprestation. Det tål att tilläggas att detta avser resultatet före kostnader och att den absoluta merparten av Sjätte interna kostnader om torde kunna påföras detta verksamhetsområde. 12.3.3Direktinvesteringar i mogna bolag Sjätte beslutade att direktinvesteringar fortsättningsvis endast skulle göras i mogna bolag. Det är sålunda lämpligt att även analysera detta investeringsområde separat19. har investerat 7,6 miljarder kro- nor i 30 direktinvesteringar i mogna bolag. Det totala värdet av dessa investeringar uppgick /2012 till 14,3 mil- 18Bruttomultipel för AP6 avser totalt realiserat och orealiserat värde dividerat med anskaff- ningskostnad. Bruttomultipel för MSCI Gross avser motsvarande kvot för ekviva- lenta investeringar, dvs. med samma anskaffnings och avyttringstidpunkt, i svenskt börs- index med återinvesterade utdelningar. 19Investeringsresultatet avseende expansionsbolag återfinns i avsnitt 12.3.1. jarder kronor, motsvarande en vinst på och en bruttomultipel om 1,88. Överavkastningen gentemot börsen upp- gick till 60 procent20. Totalavkastningen är således högre tack vare denna delmängd av investerings- verksamheten än om investeringar istället gjorts i börsindex. Direktinvesteringsverksamheten i mogna bolag har således i sin helhet varit framgångsrik både ur ett absolutavkastnings- och rela- tivperspektiv. Som framgår av grafen försvinner dock överavkastningen helt och hållet om de fem bästa affärerna tas bort. Källa: , MSCI och utredningens analys. Det vore förstås inte nödvändigtvis rättvist att utvärdera en inve- steringsorganisation utifrån dess resultat när den sjättedel av inve- steringarna som gått allra bäst exkluderats. Det är dock relevant att notera följande: En av affärerna, , är ett fastighetsbolag, dvs. långt ifrån vad som normalt åsyftas med termen riskkapitalinveste- ring21. vinsten relativt ekvivalenta investeringar i svenskt börsindex uppgår till av anskaffningskostnaden 21Sjätte har tidigare motiverat denna investering med att den syftar till att generera ett stabilt kassaflöde och minska risknivån i portföljen. De övriga fyra, , , och är alla saminvesteringar med framgångsrika buyout-förvaltare såsom och . Utan att förringa Sjätte fondens investeringsurval kan det mycket goda investerings- resultatet för affärerna i stor utsträckning tillskrivas dessa aktö- rer. Samtliga fem investeringar gjordes . Där- efter har inga nya saminvesteringar av det slag som de fyra senare affärerna representerar skett. Det följer av ovanstående att en vidare belysning av direktinveste- ringsverksamheten avseende mogna bolag är motiverad.22 12.3.4Direktinvesteringar i mogna bolag 2002–2011 har investerat i 18 direktinvesteringar i mogna bolag. Det totala värdet av dessa investeringar uppgick /2012 till , motsvarande en vinst på och en bruttomultipel om 1,0923. Överavkastningen gentemot börsen uppgick till -13 procent24. Totalavkastningen är således lägre på grund av denna delmängd av investeringsverksamheten än om inve- steringar istället gjorts i svenskt börsindex 25. I grafen nedan presenteras den genomsnittliga årliga avkast- ningen (IRR) för rullande fyraårsperioder, vilket underlättar en jämförelse mellan Sjätte direktinvesteringsverksamhet avseende mogna bolag och kommersiella buyout-förvaltare då dessa i allmänhet investerar sitt kapital över tre eller . Fon- den uppvisar här årliga bruttoavkastningar på mellan -och beroende på vilken period som analyseras. Motsvarande för de fyra stora nordiska buyoutaktörerna uppgår enligt industri- expertis till mellan och enligt Svenska Riskkapital- 22Motsvarande analys för expansionsbolag visar på ett resultat i linje med vad som presenteras avseende 1996–2011 i avsnitt 12.3.1. 23Åtta av de 18 investeringarna hade /2012 avyttrats till en bruttomultipel om 0,56x. förlusten relativt ekvivalenta investeringar i svenskt börsindex uppgår till av anskaffningskostnaden. 25Relativt SHB Nordix All-Share Portfolio Index är överavkastningen -. föreningen uppgår den årliga nettoavkastningen för de stora nordiska riskkapitalfonderna aggregerat till konsekvent över dessa investeringsårgångar. Det bör noteras att jämförelsen i grafen nedan görs till Sjätte fördel då dess kostnader ej inkluderats i avkastningstalen vilket är fallet för buyout-fonderna. Nettoavkastning stora nordiska buy outaktörer () Källa: , utredningens analys. Sjätte buyout-investeringar har således kraftigt underpresterat relativt de kommersiella aktörernas investeringar på den nordiska marknaden. Utredningen noterar att Buffertfondsystemet skulle erhållit ett resultat, efter avgifter och vinstdelning, flera storleksordningar större än det åstadkommit i denna likvärdiga del av verksamheten om man helt sonika, och utan förvaltarvalsansats, placerat kapitalet hos de fyra största nordiska buyout-aktörerna istället, en strategi som fonden tveklöst hade kunnat exekvera utan större utmaning vad gäller så kallad access26. Enligt industriexpertis skulle även en bredare ansats avseende investeringar i samtliga etablerade nordiska buyout- förvaltare av någon storlek gett en nettoavkastning som vida över- stiger Sjätte . Motsvarande nedslående slutsats erhålls om en jämförelse istället görs med nettoavkastningen för buyout- fonder globalt27. 26Med detta avses det faktum att det kan vara svårt för investerare att få tillgång till efter- traktade fonder. 27Buyoutavkastning enligt 2012. avseende mogna bolag uppvisar då under samtliga rullande fyraårs- perioder ovan ett resultat som med god marginal ligger i den fjärde kvartilen, detta innan det belastats med förvaltningskostnader. 12.3.5Utredningens bedömning avseende Sjätte direktinvesteringsverksamhet Avseende Sjätte direktinvesteringsverksamhet bedö- mer utredningen såsom beskrivits ovan att resultatet är anmärk- ningsvärt svagt när hänsyn tas till risknivån. Till detta ska läggas att vi talar om en verksamhet som rimligen ska tillskrivas merparten av Sjätte interna kostnader som upp- gått till . Visserligen har fonden nu upphört med direktinvesteringar i det problematiska området expansions- bolag, men det kan noteras att just detta segment har stått för av alla investeringar och när- mare av allt investerat kapital inom denna verksamhets- gren. Det är således ingen marginalföreteelse utan snarare kärn- verksamheten som styrelsen 2011 beslutade att avveckla. Vad gäller den fortsatta inriktningen på direktinvesterings-verk- samheten är utredningen högst tveksam till användandet av hela det historiska avkastningsresultatet inom mogna bolag (eller att exempelvis som i årsredovisningen även inkludera fondinveste- ringar) vid en framåtsyftande utvärdering. En mer nyanserad analys av investeringsresultatet visar att det är helt beroende av ett litet fåtal investeringar som gjordes och vars motsvarighet, såväl i termer av avkastning som saminvesterings- natur, direktinvesteringsverksamheten man ej lyckats återskapa . över , en enligt utredningen mer relevant utvärderingsperiod, har verksamheten ej lyckats slå börsindex, och underavkastat kraftigt relativt såväl den nordiska som den globala buyout-marknaden, även efter avgifter och vinstdelning. Sammanfattningsvis är Sjätte avkastningshistorik ett exempel på att direktinvesteringsverksamhet i en institutionell miljö kan vara högst vanskligt. Private equity-investeringar är ett komplicerat hantverk där det finns många möjligheter att gå fel och där framgångsrecepten är mycket svåra att replikera, vilket också förklarar den höga ersättning som etablerade och erfarna institu- tioner är beredda att acceptera för private Förutsättningar för att bygga upp en framgångs- rik direktinvesteringsverksamhet inom ramen för det svenska buf- fertfondsystemet är små. Önskad riskkapitalexponering uppnås på ett bättre sätt via fond- och co-investeringar I den mån en sådan direktinvesteringsverksamhet ändå före- kommer i det framtida Buffertfondsystemet så är det utredningens rekommendation att inte bör utgöra grunden för denna, givet det anmärkningsvärt svaga historiska resultatet. 12.4Förutsättningar för framgång med nuvarande placeringsregler Såsom argumenteras för ovan anser utredningen att direktinveste- ringar i riskkapitalmarknaden inte bör ingå i som en del av det framtida buffertfondsystemet. Det återstår således att kritiskt granska de möjligheter som fondinvesteringar erbjuder för en inve- sterare av Sjätte storlek. Då det kan antas att syftet med en organisation på 30 personer och interna kostnader om inte är att fördela ut kapital och co-investeringar på de fyra stora internatio- nellt etablerade svenska buyout-aktörerna (något som övriga delar av buffertfondsystemet skulle kunna hantera utan resurstillskott) kan det fondinvesteringsuniversum som nuvarande placeringsregler hänvisar till, utöver den mindre del av kapitalet som i praktiken kan investeras utomlands, sägas vara de drygt 20 något mindre risk- kapitalaktörer som den svenska marknaden tillhandahåller. Totalt rör sig detta om ett marknadssegment som – 2010 attraherade i externa investe- ringsåtaganden enligt . Detta kan jämföras med Sjätte förvaltade kapital om i storleks- ordningen . Det följer att den svenska risk- kapitalfondmarknaden, när de fyra stora aktörerna exkluderas, är alltför liten för en fond av denna storlek att fokusera på28. Denna slutsats ändras ej substantiellt av att marknadsdefinitionen utvidgas till att även inkludera nordiska fonder. Vidare kan fondens nuvarande svenska investeringsuniversum om ett tjog aktörer jämföras med de över tusen förvaltare som ett 28 Detta verifieras i någon mån av det faktum att av fondinvesteringskapitalet placerats med och , de två allra största aktörerna på marknaden. globalt investeringsmandat skulle medföra. Det ter sig vara själv- klart att ett bredare mandat skulle öka sannolikheten för över- avkastning substantiellt. De problem som den geografiska restrik- tionen medför har för övrigt påtalats , senast i utredning . Slutligen bör noteras att svensk venture capital långt ifrån är en självklar komponent i en riskkapitalportfölj med globalt mandat och tillhör snarare undantaget i den institutionella investerarvärlden. Placeringsregler som i praktiken gör sådana investeringar tving- ande i någon större utsträckning kan på goda grunder anses vara skadligt för pensionssystemet, oavsett effekt på den svenska risk- kapitalförsörjningen. Utredningens bedömning: En avveckling av skulle, allt annat lika, innebära att en relativt stor kapitalkälla som till övervägande del är dedikerad till svenskt riskkapital försvinner. Därmed kommer branschens beroende av utländskt kapital öka som, allt annat lika, de aktörer som ej är konkurrenskraftiga internationellt, och de bolag som andra riskkapitalaktörer ej vill investera i, förlorar en viktig finansiär. Detta ur ett perspektiv där tillgången till statligt riskkapital uppfattas som jämförelsevis god Vad gäller de bolag som i avsaknad av Sjätte verksamhet skulle bli utan finansiering får just detta faktum ses som indikativt för investeringarnas attraktivitet för pensions- spararna. Enligt kommittédirektivet ska eventuella konsekvenser för den svenska riskkapitalförsörjningen av förändrade placeringsregler analyseras. Inledningsvis vill utredningen peka på att en utredning som gjordes av på uppdrag av noterade att det, även utan hänsyn till Sjätte verksamhet, fanns jämförelsevis gott om statligt riskkapital i men att relativt sett mindre kapital är allokerat till de tidigaste tillväxt- faserna (, 2011). Statligt riskkapital uppgick enligt denna utredning till totalt29 . –201030 uppgick Sjätte inve- steringar i expansionsbolag och nya åtaganden till svenska venture- capital fonder till . reste de svenska venture-capital aktörerna enligt Svenska Riskkapitalföre- ningen i nytt fondkapital. Vidare uppgick fondens investeringar i mogna bolag och nya åtaganden till svenska buyout-fonder till , emedan de svenska buyout-fondernas totala fond- kapitalanskaffning uppgick till . Om de fyra stora buyout-aktörerna exkluderas från denna jäm- förelse uppgår Sjätte investeringar avseende mogna bolag till , vilket kan ställas mot en fondkapital- anskaffning om . Sjätte bidrag till svensk riskkapitalförsörjning är således , med dessa mått, väsentlig såväl avseende mogna bolag som bolag i tidigare faser.