sou · H0B353 · 2012-08-24 00:00:00 — Mellan en tredjedel till hälften av resultatet förklaras med lägre förvaltningskostnader som beror på relationen mellan intern och extern förvaltning. I genomsnitt beräknas extern aktiv förvaltning vara cirka3 gånger dyrare än motsvarande intern för noterade tillgångar och 5 gånger dyrare för onoterade tillgångar (illustreras även i Tabell 8.1). De största pensionsfonderna förvaltar igenom- snitt internt medan motsvarande siffra för de minsta är . Upp till två tredjedelar av resultatet härrör från avkastningen från alternativa investeringar. Från den beskrivande statistiken av dataunderlaget framgår att fonderna i den högsta kvintilen i genomsnitt har bättre avkastning inom alternativa tillgångar än fonderna i de två lägsta kvintilerna. Av total överavkastning så står riskkapital och fastigheter för den största andelen. Resultaten från analysen visar att en förflyttning från den lägsta kvintilen till den högsta skulle ge högre avkastning 8 En kvintil motsvarar en femtedel av totalen. Det totala antalet fonder delas upp i fem andelar efter storlek. Den översta femtedelen innehåller fonder med både större och mindre kapital än motsvarande SEK och den lägsta femtedelen innehåller fonder med större och mindre kapital än än . 9 Utan justering för olika tillgångssammansättning är skillnaden . för private equity och högre avkastning för fastigheter. Skillnaderna förklaras med att större fonder har ett större kapital och en kritisk massa som krävs för att få investera med topp- rankade riskkapital- och fastighetsaktörer. Därtill ger storleken bättre förutsättningar för att bygga en intern investeringsorganisa- tion med hög kompetens och kontinuitet. Större pensionsfonder tenderar att öka sin allokering mot den typ av tillgångar där de kan dra mest nytta av sina stordriftsfördelar och har därmed en högre andel onoterade alternativa tillgångar i portföljen (för de större relativt för de min- dre). Författarna anser också att deras resultat indikerar att större fonder generellt har en bättre styrning vilket i sig påverkar avkast- ningen positivt och väl kompenserar för de nackdelar som ett stort kapital kan föra med sig såsom mindre rörlighet än en mindre fond. Praktiska konsekvenser av deras resultat anser de själva vara vikten av att utnyttja sin storlek för att förhandla förvaltnings- kostnader med externa förvaltare eller än bättre, att ersätta en del av de externa förvaltarna med en intern organisation. Variationen av stordriftsfördelar mellan olika tillgångsklasser pekar också på den potential som finns för pensionsförvaltare genom att utöka portföljandelen mot tillgångar där storlek ger en komparativ fördel. Stordriftsfördelar för pensionsfonder får delvis stöd av andra rapporter baserade på samma databas. (2010) studerar 463 förmånsbaserade och 248 avgiftsbaserade amerikanska pen- sionsfonder –2006 respektive 1997–2006. De konstaterar att kostnadsnivåerna är betydligt lägre för större fonder än för mindre vilket de förklarar med fördelar förknippade med storlek såsom bättre förhandlingsförmåga och/eller mer effektiv implementering. Vad gäller investeringar på den inhemska amerikanska aktiemarknaden finner de ett negativt samband mellan aktiv avkastning, alpha, och storleken på mandatet. Småbolags- mandaten på uppdrag av pensionsfonderna har överträffat sina index med i genomsnitt . Författarna drar slutsatsen att även om det finns stordrifts- fördelar på kostnadssidan för större fonder så talar den aktiva avkastningen för att mindre fonder är att föredra. Ett visst stöd finns dock också för att internt förvaltade fonder skulle prestera bättre vilket indikerar att det finns vissa stordriftsfördelar som kan gynna nettoavkastningen i utvecklingen av den interna förvaltning- en. En ytterligare studie baserad på databasen är Andonov et al. (2011). Den utgår från 774 amerikanska och kanadensiska förmåns- baserade pensionsfonder –2008 och investerings- resultaten på deras respektive inhemska marknader. Studiens ansats är att fördela den totala överavkastningen på tre källor; allokering, Resultaten visar att pensionsfonderna generellt har överträffat sina jämförelseindex både före och efter att avkastningen risk- justerats. Författarna konstaterar förekomsten av home-bias, och klara tendenser till flockbeteende då flertalet portföljer liknar varandra i allokeringen. Deras generella slutsatser är att relationen mellan storlek och avkastning inte är entydig utan beror på till- gångsklass och investeringsstil och strategi. Större fonder drar nytta av stordriftsfördelar främst inom alternativa tillgångsklasser som riskkapital och fastigheter medan storleken är en begränsning i noterade aktier och räntor. De finner också att fonder som för- valtar sina tillgångar internt har en bättre avkastning än mot- svarande jämförelsegrupp som utnyttjar externa förvaltare vilket de förklarar med lägre kostnader och mindre agentproblem. Sammanfattningsvis tyder resultaten på att stordriftsfördelarna främst finns inom alternativa tillgångsklasser där möjligheten att utnyttja storleken i pris och villkorsförhandlingar är bättre. För vissa tillgångsslag krävs också en viss kritisk massa i kapital för att ens få tillgång till investeringsmöjligheter vilket inte är möjligt för en mindre fond. En större fond ger också möjlighet att bygga upp en större intern förvaltning. Nackdelar med ett större kapital är mindre flexibilitet att an- passa portföljen vid snabba marknadsförändringar. Det ger också sämre möjligheter att placera kapitalet på mindre marknader eller segment inom marknader där en sämre genomlysning kan ge en potentiellt hög avkastning för skickliga förvaltare. Detta problem kan dock lösas genom att dela upp ett större kapital i flera mindre mandat eller delportföljer om sådan exponering önskas. För buffert- kapitalet vars komparativa fördel är möjligheten att vara långsiktig investerare framstår begränsad rörlighet dock som ett mindre problem. 10Förmågan att gå in och ut ur marknaden , dvs. köpa på botten, sälja på toppen. 11Valet av enskilda värdepapper. är i hög grad en personberoende bransch där förmågan att attrahera rätt kompetens är avgörande för resultatet. Det finns oerhört skickliga förvaltare som föredrar ett mindre kapi- tal för att det bättre passar personens förvaltarkompetens. Som exempel kan nämnas ett stort antal hedgefonder som ofta är speciali- serade inom en strategi och/eller område. Förvaltningen av ett pensionskapital kräver dock investeringar i flera typer av tillgångar och regioner. I en mindre fond kommer det vara svårare att kunna locka specialistkompetens inom alla dessa områden dels för att det kostar för mycket, dels för att kapitalet är för litet för att ge utrymme för utveckling och innovationer. En större fond kan anställa flera personer eftersom kostnaderna för- delas på ett större kapital vilket också ger utrymme för en del specialistkompetens och förbättrade arbetsmetoder. Vissa bedömare anser att nyckeln bakom den lyckosamma för- valtningen i CPPIB är deras uttalade ambition att locka till sig kompetens. Dels genom ett ersättningsystem som anses vara konkurrenskraftigt, men också genom att vara en organisation med en hög innovationsgrad och strävan att ligga steget före sina kon- kurrenter (Ambachtsheer, 2011). En hög grad av utveckling och innovation kräver dock resurser för att undersöka, ifrågasätta och utveckla gängse normer vilket förutsätter att personalen löpande ges utrymme till kompetensutveckling (, 2008). Ett geografiskt närmare exempel är danska ATP som också har ambitionen att ersätta sin personal konkurrenskraftigt utan att vara löneledande (ATP, 2012). De lyckas väl med att attrahera kompe- tens och har ett gott rykte vad gäller innovativa ansatser i sin för- valtning. En annan parallell kan dras till förvaltningen i norska Utland, SPU som har blivit en prestigefylld arbets- plats till följd av sin storlek. Trots en relativt okomplicerad portfölj som främst investeras i räntor och noterade aktier globalt anses det vara en attraktiv plats att arbeta på. För samtliga av de ovan nämnda innebär deras storlek och goda rykte att de internationellt sett är intressanta aktörer att diskutera med vad gäller saminvesteringar eller kompetens- och erfarenhets- utbyte. De får därmed tillgång till forum och investeringsmöjlig- heter som är stängda för mindre fonder vilket i sig är en faktor som attraherar kompetens till organisationen. Ytterligare likheter kan dras till svenska och Riks- gälden som trots ersättningsnivåer som ligger lägre än den privata marknaden har hög status och är attraktiva arbetsplatser för väl- utbildade individer med hög kompetens. Dessa arbetsplatser präg- las av en hög grad av forskning och kompetensutveckling. Myndig- heterna deltar löpande i dialog och utbyte med motsvarande inter- nationella organisationer men också med olika universitet. Detta gör att det attraherar välutbildade nyutexaminerade personer och får dem också att stanna kvar då miljön uppmuntrar till vidare- utveckling. Ett större kapital ger fördelen att det ger utrymme för senior specialistkompetens inom valda delar av totalportföljen. Därtill skulle fonden globalt sett bli en viktigare potentiell partner för sam- investeringar med andra liknande aktörer i alternativa investeringar. Det skulle därmed öppna sig möjligheter som externa bedömare anser inte finns i dag.12 Detta i sin tur bidrar till att attrahera kompetens. Var går gränsen för en stor och liten fond? Refererade studier pekar på att det finns varierande grad av stor- driftsfördelar inom kapitalförvaltning. Som framgått baseras dock flertalet kvantitativa studier på samma databas, där urvalet domineras av mindre fonder vilket bland annat illustreras av kategoriseringen av fonder i Tabell 8.1. Uppenbart är att det finns klara stordriftsfördelar från att gå från en fond på till en fond på . Det kan dock ifrågasättas hur relevant den jämförelsen är för AP-fonderna som redan befinner sig i den högsta klassen sett till storlek om än i det nedre spannet. databasen bygger på att fonderna själva väljer att betala för att gå med och att aktivt redovisa sina kostnader vilket innebär att den inte representerar allt pensionskapital. Av AP-fonderna har två valt att vara med och två står utanför. Ur ett jämförelseperspektiv till AP-fonderna finns ett femtontal pensionsreservsfonder, ur ett konkurrensperspektiv tillkommer dock traditionella statliga och privata pensionsfonder samt statliga 12 I samtal med bland annat företrädare för danska ATP, kanadensiska CPPIB och framgår att ett tröskelvärde för att vara intressant som global samarbets- partner ligger . Det finns en klar möjlighet att databasen inte representerar de senaste årens kraftiga tillväxt av statliga invest- eringsfonder. En alldeles ny studie från studerar hur de största fonderna i databasen strukturerat sin förvaltning. I urvalet ingår 19 fonder med en genomsnittlig förmögenhet på 90 miljarder USD, mot- svarande (Top 1000 Funds). Detta innebär att storlekskategoriseringen i CEM-studierna inte behöver vara representativ för den investeringsmiljö där AP-fond- erna verkar i just nu eller . Statliga investeringsfonder är en kategori under tillväxt och har ökat från cirka 3 000 miljarder till 4 650 miljarder (Prequin, 2012). finns cirka 10 statliga invest- eringsfonder med ett större kapital än 100 miljarder USD och 21 stycken med ett kapital större än 30 miljarder USD, motsvarande ungefär en AP-fond (news, 2011). Som framgår i Severinson & rapport är det samman- lagda buffertkapitalet bland de större för ett urval av pensions- reservsfonder i (se bilaga 4, Tabell 1 och Figur 1). Dock är det inte anmärkningsvärt stort och det finns flera länder med ett större kapital både absolut och i termer av andel av BNP och totala börsvärdet. Gränsdragningen mellan pensions-och statlig investeringsfond är inte helt tydlig och kan variera i olika studier beroende på definition. I kapitel 3 redovisas resultat från en studie som rankar världens 300 största fonder där Första till Fjärde AP-fonderna hamnar på 86, 94, 95 och 100 plats. Det gemensamma kapitalet för fonderna skulle motsvara en fond på en 14:e plats Var gränsen går för stor och liten fond är därför inte utan kommer att variera. Trenden av ett växande antal aktörer och ett större förvaltat kapital globalt kan relateras till att buffert- kapitalets kapital förväntas minska under kommande . Den konkurrensfördel som AP-fonderna anser sig ha av att vara en relativt stor investerare kanske inte finns framöver. Ett grundbegrepp inom portföljteori är riskdiversifiering för att maximera den avkastning som erhålls för den risk som tas eller tvärtom, att minimera risken givet den avkastning som krävs.13 För att riskdiversifiera krävs att definiera och identifiera möjliga risk- faktorer för kapitalets utveckling. För att kunna bedöma de olika riskfaktorerna och dess påverkan på förvaltningen krävs en helhets- syn för den totala portföljen som ska diversifieras. Risken för investeringar påverkas av olika faktorer som kan delas upp i systematiska och osystematiska risker. Systematisk risk är den risk som inte kan kontrolleras och definieras som marknads- risk. Den osystematiska risken anges ofta som specifik företags- eller branschrisk men kan även helt enkelt definieras som en risk som går att diversifiera mot och som gör grund för portföljteorin. Teorin bygger på att en kombination av flera investeringar, i relation till risk och avkastning minskar risken för den totala port- följen. Ur ett helhetsperspektiv är det inte den enskilda invest- eringen som är av betydelse utan dess bidrag till portföljen. Ett enkelt typexempel är valet mellan att investera hela port- följkapitalet i ett glassföretag eller paraplyföretag. En solig sommar kommer investeringen i glassföretaget gå bra men investeringen i paraplyföretaget sannolikt uselt, en regnig sommar är förhållandet tvärtom. En solig eller regnig sommar inträffar med samma sannolik- het. Att investera i glassföretaget och hälften i paraplyföretaget minskar i och för sig den potentiella avkastningen av att träffa rätt med glassföretagsinvesteringen en solig sommar men det minskar också risken för att sitta med samma företag en regnig sommar. Portföljens totala risk har därmed reducerats genom diversifiering. En utgångspunkt för att uppnå diversifiering är att de olika investeringarna inte samvarierar (korrelerar) med varandra vilket i exemplet glass och paraplyer är uppenbart. 13 grundlade begreppen riskdiversifiering och portföljteori i sin artikel Portolio Selection, (1952) och bok : efficient diversification of invest- ments, (1959) Teorin bygger på att investerare är rationella och försöker minimera risken genom diversifiering. Med en kombination av flera investeringar, i relation till risk och avkastning blir risken lägre för det sammantagna värdet av portföljen. enskilda investeringars bidrag av risk och avkastning till total- portföljen vilket kräver en helhetssyn för kapitalet som helhet. I praktiken innebär det att portföljens innehav placeras i tillgångar som förväntas ha en inbördes låg korrelation. En investeringsfond med mandatet att placera i svenska aktier kommer att diversifiera genom att välja företag inom olika branscher. Att investera i 20 stycken företag kan tyckas vara en bra diversifiering men visa sig vara en dålig strategi om alla företag är inom samma bransch. En pensionsreservsfond kan tänkas ha hela världens börser som utgångs- punkt för sin diversifiering och bör därmed se till att analysera hur tillgångar och geografiska områden samvarierar för att finna en lämp- lig fördelning. En ytterligare aspekt på diversifiering av risk är rollen av en buffert i pensionssystemet. De tillfällen som behovet av en god avkastning för AP-fonderna är som störst är då avgiftsinbetal- ningarna understiger utbetalningarna. Avgiftsinbetalningarna är beroende av sysselsättningen vilket i sin tur är beroende av den all- männa samhällsekonomiska tillväxten. Ur diversifieringssynpunkt skulle det kunna argumenteras att förvaltningen av buffertkapitalet skulle undvika exponering mot svensk tillväxt vilket betyder en mindre exponering mot den svenska noterade och onoterade aktie- marknaden. De flesta är överens om att diversifiering är ett effektivt sätt att minska risken i sin portfölj.14 Dock är nyttan av diversifiering avtagande. Antalet tillgångar som krävs för att diversifiera kommer att bero på korrelationen mellan tillgångarna som kan variera . En överdriven diversifiering kan snarare invagga i falsk säkerhet och framförallt vara onödigt kostsam. Om diversifiering sker mot ett marknadsindex kan flera aktiva strategier medföra att investeringarna till slut motsvarar just detta marknadsindex. Motsvarande indexexponering hade i stället kunnat uppnås genom en mer kostnadseffektiv indexförvaltning. Detta kan illustreras av och (1995) som analy- serade diversifieringens avtagande effekt genom att studera standardavvikelsen för en aktieportfölj där de gradvis adderade aktier. De första 20 aktierna som adderades till fortföljen redu- cerade risken, dvs. avvikelsen mot index, betydligt. 14 Enligt lag (2004:46) om investeringsfonder (LIF) får värdepappersfonder (förvaltas enligt det så kallade UCITS-direktivet) som huvudregel inte placera av fond- värdet i ett enskilt papper för att begränsa risken. Fonden får dock ha upp till fyra innehav där varje innehav uppgår till av fondens samlade tillgångar. Detta innebär att en fond minst måste ha 16 olika värdepapper. ändrades dock risken för portföljen endast marginellt vilket illu- streras i Diagram 9.1. Källa: (1995). AP-fonderna har genomfört stora för- ändringar i sina förvaltningsmodeller och investeringsstrategier. Det innebär att fonderna arbetar med förvaltningen på olika sätt och att skillnaderna mellan deras förvaltningsstil har ökat. En generell förändring som skett för att bättre kunna anpassa portföljens risknivå mot förändringar i marknadsförutsättningar är att fonderna har ökat sitt fokus på dynamisk eller medelfristig allokering och ökar allokeringen mot alternativa tillgångar. införde Första AP-fonden en ny förvaltnings- organisation för att förtydliga ansvar och förbättra processen för investeringsbeslut. ambition är att investera i färre bolag genom egna investeringsbeslut, oberoende om dessa bolag ingår i ett index. har fonden ökat vikten av alterna- tiva tillgångar i sin långsiktiga strategiska inriktning och genomfört upphandlingar för nya investeringar i alternativa tillgångar 2012. Andra AP-fonden har gjort en av fondens mest omfattande omallokeringar i den långsiktiga strategiska portföljen genom att öka allokeringen till tillväxtmarknader. Sam- tidigt har de ökat sitt engagemang i reala tillgångar (skog, jordbruk och internationella fastigheter), delat upp CFO-rollen i en roll för riskhantering och en administration och infört en ny struktur för styrelserapportering för att öka fokus på riskhantering. Tredje AP-fonden har bland annat tagit flera dynamiska allokeringsbeslut genom att styrelsen beslutade att ändra riktvärdena för portföljens riskexponering och utvecklat en ny integrerad utvärderingsmodell för fondens dynamiska förvalt- ning som ska tas i bruk 2012. Fjärde beslutade bland annat att ge VD ett riskmandat för strategiska positioner för att göra förvaltningen mer dynamisk och fonden har fortsatt att öka fokus på fastighetsinvesteringar i portföljen genom flera nyinvesteringar. Den gemensamma tillgångsallokeringen för Första till har varit relativt stabil . De största förändring- arna som skett är en ökad andel aktier i tillväxtmarknader från 1 pro- cent 2011 och en ökad andel alternativa tillgångar från till (, 2012). Av alternativa tillgångar utgör fastigheter en betydande del då placeringsbegränsningarna inte tillåter mer än 5 pro- cent i onoterade tillgångar. Ökningen mot tillväxtmarknader och alternativa tillgångar har främst skett på bekostnad av utländska aktier i mogna utländska marknader och i viss mån svenska aktier. Den genomsnittliga portföljallokeringen illustreras i Diagram 8.2 för fonderna sammanlagt och för respektive fond och visar inte på några större skillnader mellan fonderna. Källa: rapport på uppdrag av . Graden av aktiv förvaltning definieras i termer av tracking error.15 Var gränsen går för aktiv och passiv förvaltning är en bedömnings- fråga. AP-fonderna själva enades under arbetet med utredningen om en definition av aktiv förvaltning som tracking error över 1 pro- cent, passiv förvaltning och däremellan definieras förvaltningen som semi-passiv eller enhanced index.16 Som illustreras i Diagram 8.3 förvaltas den genomsnittliga noterade portföljen till aktivt och passivt eller semi passivt. Fördelat på tillgångsslag så domineras den aktiva förvaltningen av svenska aktier och räntor medan utländska aktier förvaltas passivt eller enhanced, se Diagram 8.4. Källa: rapport på uppdrag av . 15Standardavvikelsen av skillnaden mellan faktisk avkastning i relation till avkastningen för jämförelseindex. 16Semipassiv eller enhanced indexförvaltning är en förvaltningsstil, oftast mycket kvantita- tivt orienterad, som med små avvikelser från index (liten aktiv risk) försöker överträffa indexavkastning. Källa: rapport på uppdrag av . De främsta skälen till att välja extern förvaltning kan dels vara att stordriftsfördelar inte kan uppnås internt för att ge en kostnads- effektiv förvaltning, dels att den specifika kompetens som krävs inte finns eller kan byggas upp internt. Nuvarande regelverk stipu- lerar att kapitalet skall förvaltas externt. är av det samlade fondkapitalet externt förvaltat. Av de noterade tillgångarna förvaltas totalt sett internt och externt.17 En jämförelse mellan den interna och den externa portföljen visar att fonderna internt förvaltar en större andel aktivt och enhanced medan den externa portföljen är ungefär jämnt fördelad mellan förvaltnings- stilar (se Diagram 8.5). 17 Andelen externt förvaltat kapital skiljer sig mellan respektive fond. Källa: rapport på uppdrag av . För en utomstående betraktare kan Diagram 8.5 tolkas som att fonderna själva i genomsnitt bedömer att det i hälften av fallen genererar en högre nettoavkastning att lägga ut den passiva för- valtningen externt. Detta kan exempelvis vara fallet för mandat där det finns en stor global konkurrens och stora volymer under för- valtning och där stordriftsfördelar medför en kostnadseffektiv för- valtning. För den rent aktiva förvaltningen väljer fonderna att förvalta tre fjärdedelar internt och för enhanced-mandaten cirka två tredjedelar internt. Detta skulle kunna tolkas som att fonderna själva igenom- snitt bedömer att den interna aktiva förvaltningen är bättre än mot- svarande extern ur nettoavkastningsperspektiv. 8.6Analys av skälen för nuvarande fondstruktur Argumenten i förarbetena för en uppdelning kan sammanfattas som: Att begränsa marknadseffekter från förändringar i portföljen som stör marknaden och därmed begränsar förvaltningen. Att sprida förvaltningsriskerna på flera fonder genom att inte lägga alla ägg i samma korg. Att skapa inbördes konkurrens för att skapa kostnadspress och förbättra resultatet. Att begränsa riskerna för statligt inflytande i svenska börsbolag. 8.6.1Argument: Begränsa marknadseffekter Utredningens bedömning: Den oro för marknadspåverkan som fanns vid etableringen av nuvarande AP-fondssystem är mindre relevant . Globaliseringen generellt och den svenska börsens utveckling har gjort att buffertkapitalet agerar i en annan miljö än vad som då var fallet. Ett gemensamt buffert- kapital som är väl diversifierat med avseende på tillgångsslag och geografi borde därmed inte utgöra några problem med mark- nadspåverkan på den svenska börsen. Det kanske starkaste argumentet för flera fonder i propositionen var en oro för att en enda fond skulle bli alltför stor relativt andra aktörer på marknaden.