sou · H0B353 · 2012-08-24 00:00:00 — SPU har ned- prioriterat funktionell effektivitet till förmån för att utöva ett grundläggande socialt perspektiv vilket kan få negativa konse- kvenser på lång sikt. De inser dock att denna ansats är anledningen till den offentliga och politiska legitimitet fonden har i dag.7 9.6Ansvarsfulla investeringar i onoterade bolag Diskussionen kring ansvarsfulla investeringar fokuserar oftast på investeringar i noterade tillgångar. Ett område som är sämre genomlyst men som attraherar alltmer pensionskapital är risk- kapitalinvesteringar som oftast sker via private equity-fonder. I den offentliga debatten framställs riskkapitalbolag ofta i negativa sam- manhang. Bland annat anklagas de för att genom sina effektiviserings- program bidra till arbetslöshet och en kostnad för samhället. Andra hävdar att de genom sina investeringar skapar spridningseffekter av effektiva modeller för styrning och utveckling vilket gynnar konkurrens och utveckling och är positivt för samhället. Vad gäller riskkapitalets skapande eller förstörelse av arbetstillfällen är de akademiska resultaten blandade enligt en sammanställning av flera akademiska rapporter i ämnet publicerad av (2010). Riskkapitalbolagens etablering i svenska sektorn för skola, vård och omsorg har den privata välfärdssektorn växt kraftigt och huruvida vinster ska tillåtas inom skola vård och omsorg är en pågående debatt. inledde en artikelserie som beskrev hur 16 riskkapitalbolag tog emot nära hälften av de 60 miljarder skattekronor som gick från folket till privata välfärdsföretag. Artikelserien satte också ljuset på risk- 7 Vissa kritiska röster höjdes dock i samband med en rapport från som jämför den faktiska portföljen med en portfölj utan exkludering av bolag på grund av ESG-kriterier. Beräkningen visar att exkluderingen av bolag totalt har kostat fonden . Per var 55 bolag uteslutna. se (etik_7123849.svd) och (!/artiklar/2012/4/30/missar-miljarder-pa-etiska- regler/) kapitalbolagens ofta avancerade skatteplanering där ränteavdrag raderar bort vinsten och eventuell beskattning sker där fonderna är registrerade, ofta i så kallade skatteparadis med ingen eller mycket låg beskattning. Debatten kulminerade då miss- förhållanden avslöjades på äldreboenden ägda av vårdbolaget som i sin tur samägs av två riskkapitalbolag. Detta ledde också till en debatt i om riskkapitalbolag som är verksamma i den skattefinansierade välfärden.8 För riskkapitalbranschen är vård, skola och omsorg en lockande sektor när vårdbehovet i samhället sannolikt kommer att öka. Det är också en relativt säker intäktskälla då den finansieras med skatte- pengar via exempelvis fria vårdval och skolpeng. Enligt aktörerna själva ligger andelen privat vård och omsorg lägre i än i övriga vilket för fortsatt tillväxt av privata alternativ. Den unika situationen i som tillåter privata aktörer konkurrera om skattepengar utan en stark kontroll och uppföljning är dock föremål för politisk debatt. Vad gäller riskkapitalbolagens kritiserade skatteplanering så har intensifierat sin granskning av detta . En av frågorna rör hur vinstdelningen för riskkapital- bolagens anställda och ägare ska beskattas, som inkomst av tjänst eller inkomst av kapital. bedömning är att vinstdel- ningen är en del av betalningen för deras rådgivartjänst och ska därmed beskattas som arbetsinkomst, inte som inkomst av kapital som har en lägre skattesats. Den andra frågan rör nivåer på de internräntor som används mellan ägare och holdingbolag för att kvitta bort vinster för att på så vis undgå beskattning. Risk- kapitalbolagens metoder är fullt lagliga. Däremot har i ett antal beslut slagit ned på att räntorna på internlånen satts alltför högt.9 Möjligheterna för avdrag för internränta ses över av en tillsatt företagsskattekommitté som ska lämna sin slutrapport . 8Enligt Svenska dagbladets sammanställning av siffror från SCB och Kommuner och Landsting gick 62 miljarder av skattepengar från kommuner och landsting till olika privata aktörer inom skola, vård och omsorg 2009, en ökning med 15 miljarder eller jämfört med . I skolan är de privata företagens andel , inom omsorgen och sjukvården (ger-goda-vinster_5993677.svd). Enligt samma tidning vittnar om att 70procent av landets fristående gruppbostäder för vuxna ägs av riskkapitalbolag, via holdingbolag i , , och () 9Exempelvis visade en studie av att 23 av 25 av de bolag som köptes upp av riskkapitalbolag inte betalade skatt efter att de blivit uppköpta (, PM 2011). AP-fonderna försvarar investeringar i riskkapitalbolag med att det skapat en bra avkastning för pensionssystemet. Vad gäller frågor kring kritiserade skatteplanering hänvisar de till att bolagen följer gällande lagar vilket är en fråga för politiker att lösa. De moraliska aspekterna bekräftar dock vikten av en aktiv förvaltning i den meningen att varje enskild investering ska vara ett medvetet beslut. Det betyder också att varje beslut ska kunna motiveras och försvaras, både beslut om att investera som att avstå investering vilket ställer stora krav på kompetens och beslutsförmåga. Som förvaltare av en del av den allmänna pensionen bör ställas höga krav på att investeringarna genomförs på ett ansvarsfullt och uthålligt sätt. finns riktlinjer om att AP-fonderna ska ta etisk och miljömässig hänsyn så länge det inte inkräktar mot det överordnade målet om långsiktigt hög avkastning. Bland investerarkollektivet läggs stor kraft på att utveckla arbetet med hur ESG-aspekter som inte försämrar avkastningen ska integreras i förvaltningen. En viktigare fråga bör i stället vara hur en investeringspolicy eller förvaltningsstrategi ska utformas som för- enar dessa två mål med etisk och miljömässig hänsyn och hög lång- siktig riskjusterad avkastning. Detta ställer krav på att även analytikerkåren anammar dessa aspekter gemensamt. tenderar ESG-analytiker att hantera etik och miljö väldigt strukturerat men vara mer tillbakablickande och fokusera på policyfrågor (Cerin, 2011). Finansanalytikerna ten- derar att vara mer framåtblickande och relatera miljöaspekter till företagens förväntade vinster. Dock verkar de negligera miljö- aspekter som de inte bedömer ha investerarfokus trots att det kan ha stor samhällspåverkan. AP-fonderna har som en betydelsefull aktör varit med att på- verka utvecklingen mot en ökad hänsyn av etiska och miljömässiga faktorer i förvaltningen. Detta genom att ställa krav på dels externa leverantörer av analys och förvaltning, dels krav på enskilda bolag genom sin investeringspolicy. Att ytterligare integrera ESG-fak- torer i analys och investeringsbeslut bör vara ett fortlöpande arbete då det sannolikt gynnar den långsiktiga avkastningen till förmån för pensionssystemet. Utredningen bedömer att makten att påverka kräver en aktiv och medveten förvaltning av buffertkapitalet. Detta betyder inte att ett ställningstagande för eller emot aktiv respektive passiv mark- nadsexponering utan ett ställningstagande för att investerings- besluten ska vara medvetna. Implementeringen av ansvarsfulla investeringar utvecklas snabbt och förvaltningen av buffertkapitalet bör ha höga ambitioner för sin egen förvaltning men också på externa förvaltare. Att passivt acceptera en investering i ett bolag enbart för att det ingår i ett specifikt index eller i en specifik fond bör inte vara ett alternativ. Att vara en aktiv och medveten för- valtare kräver dock resurser, något som ska vägas in vid diskussion- en av kostnadseffektivitet i förvaltningen. I betänkandet från kommittén om AP-fondernas etik-och miljö- ansvar (SOU 2008:107) fastslås inledningsvis att fondernas uppgift, att genom en hög avkastning bidra till goda pensioner, i sig utgör ett grundläggande etiskt mål. Att avstå vissa investeringar för att de inte uppfyller vissa kriterier kan medföra en sämre avkastning på kort sikt. Det kommer därför alltid att förekomma svåra avvägningar vid ansvarsfulla investeringsbeslut och dessa bör kommuniceras utåt till allmänheten. Kommittén föreslår att förarbetenas föreskrifter om vilken vikt som ska ges till ESG-hänsyn i verksamheten lyfts in i lagen. Remissinstanserna var splittrade i frågan. Utredningen delar inte kommitténs uppfattning då föreskrifter i lagen riskerar att snabbt bli omoderna. Vi förordar att etik- och miljöhänsyn bör ges en framskjuten plats i arbetet med att ta fram en gemensam och värdegrund för förvaltningen av buffertkapitalet. I värdegrunden bör det tydliggöras vilka miljö- och etikhänsyn som ska tas i investeringsverksamheten samt vilka avvägningar som har gjorts i förhållande till nyttan för nuvarande och framtida pensionärer. Utredningen bedömer att en djupare integrering av etisk och miljömässig hänsyn i förvaltningen utgör en av flera delar i strävan efter att skapa goda förutsättningar för en långsiktigt effektiv förvaltning av buffertkapitalet. För att AP-fonderna ska lyckas med sitt uppdrag att förvalta fond- medlen på bästa sätt för pensionssystemet krävs också ett ramverk som ger rätt förutsättningar. Som beskrivs närmare i kapitel 3 har kapitalmarknaderna utvecklats i en rasande takt och utbudet av investeringsmöjligheter har ökat väsentligt. Dels har den tekniska utvecklingen bidragit till olika typer av finansiella instrument som inte fanns . Därtill förändras också de makroekonomiska förutsättningarna. Att kunna förutsäga hur man kommer att investera är lika svårt som det var att förutse dagens genomsnittliga investeringsportfölj. En lärdom som kan dras är att det ofta är de förvaltare som utnyttjat sina komparativa fördelar och haft en egen övertygelse som lyckats bättre än kollektivet som helhet.1 Detta kapitel inleds med en kort överblick av hur ändrade marknadsförutsättningar kan påverka en ändamålsenlig portfölj- sammansättning. Därefter följer en analys av nuvarande kvantita- tiva placeringsregler där dess effekter diskuteras. Då onoterade tillgångar är begränsade och råvaror förbjudna beskrivs dessa till- gångar i mer detalj. Vad kan de potentiellt tillföra i buffert- kapitalets portfölj om frihetsgraderna ökar och finns det speciella krav förknippade med detta? Kapitlet avslutas med en diskussion av alternativ till nuvarande kvantitativa begränsningar och hur detta skulle kunna tillämpas på förvaltningen av buffertkapitalet. 1 Dock bör nämnas att på varje lyckad historia så finns det även mindre lyckade exempel. 10.1Ändrade förutsättningar påverkar portföljsammansättning I kapitel 3 beskrivs hur de finansiella marknaderna har utvecklats . Framförallt har 2000-talets ekonomiska och finansiella kriser tvingat investerare att ifrågasätta vedertagna sam- band och förväntningar på olika typer av tillgångsslag. Traditionellt har institutionella investerare i huvudsak lutat sig på den moderna portföljvalsteorin2 där begreppet diversifiering eller riskspridning är centralt. Det innebär att en kombination av olika typer av riskfyllda tillgångar kan ge portföljer med högre förväntade avkastning i förhållande till dess risk än vad de enstaka tillgångarna skulle ge. Målet för investeraren är då att optimera portföljen för att få den högsta förväntade avkastningen i för- hållande till accepterad nivå på risk. En sådan portfölj kallas då för en effektiv portfölj.3 En generell utgångspunkt vid sammansättningen av portföljer är att olika tillgångar är förknippade med olika riskpremier. Något förenklat innebär det att man som investerare förväntar sig en viss extra avkastning eller riskpremie för att investera i mer riskfyllda tillgångar som exempelvis aktier istället för mindre riskfyllda till- gångar som exempelvis räntor. Antaganden om dessa riskpremier är grundläggande för valet av risknivå och portföljkonstruktion. Dessa antaganden förutsätter också att dessa riskpremier kan uppskattas och att de är konstanta . I praktiken har det visat sig att den typen av antaganden inte alltid håller. Riskpremien varierar snarare vilket ställer ökade krav på investeraren (se exempelvis Lo, 2011, Ilmanen, 2011). Några nyckelfaktorer för investerare att ta hänsyn till vid sam- mansättningen av en effektiv portfölj är: Sambandet mellan risk och avkastning är inte stabilt . Perioder av stressade marknader ökar volatiliteten och kan i vissa fall innebära negativa riskpremier. Ökad samvariation mellan tillgångsslag och geografiska mark- nader ställer ökade krav på diversifiering. Investerare måste vara medvetna om omvärldsförändringar och anpassa sin investerings- 2Modern Portfolio Theory, MPT) som grundlades med . 3En effektiv portfölj (efficient portfolio) kännetecknas av att det inte finns andra kombina- tioner av ingående tillgångar som ger en högre förväntad avkastning. strategi efter detta. Detta har betydelse för diversifieringen av portföljen som kontinuerligt bör utvecklas och anpassas till för- ändringar i riskpremier och nya tillgångsslag. Den traditionella uppdelningen på tillgångar måste omprövas för att anpassa portföljen till förändrade marknadsförhållanden. En alternativ modell är att klassificera portföljen i riskklasser i stället för i tillgångsslag. Detta har blivit alltmer vanligt förekom- mande bland ledande institutionella förvaltare och har även anammats i olika utsträckning av AP-fonderna inom ramen får vad gällande placeringsregler medger. Diagram 10.1 visar danska ATPs portfölj som illustrerar hur skev den faktiska risken kan vara i en portfölj som är traditionellt uppdelad i tillgångsslag i stället för riskklasser.4 Detta bekräftar den nackdel som en lagstadgad begräns- ning baserad på tillgångar kan innebära då det begränsar utbudet av tillgångar och flexibiliteten att diversifiera mellan. Källa: (2012). 4 ATP omfattas inte av restriktioner per tillgångsslag. Portföljen innehåller bland annat råvaror och inflationsskyddande tillgångar som realobligationer fastigheter, infrastruktur och skog. 10.1.2OECDs riktlinjer och internationell praxis förespråkar i sina riktlinjer att reglering av både privata och publika pensionsfonder bör baseras på kvalitativa riktlinjer snarare än kvantitativa restriktioner. Styrningen bör utgå från en regel om aktsamhetsprincip och krav på en tydlig investeringspolicy. Rikt- linjerna medger dock att kvantitativa limiter kan vara motiverade om det gynnar, eller i alla fall inte strider mot aktsamhetsprincipen och heller inte begränsar en lönsam och ansvarsfull investerings- strategi. uttrycks det tydligt att man regelbundet bör se över förekommande kvantitativa regler om det hämmar en optimal investeringsstrategi. Yermo (2008) jämför hur styrning och investeringsverksam- heten bedrivs i pensionsreservsfonder inom och relaterar praxis mot OECDs riktlinjer. Han konstaterar att majoriteten av pensionsreservsfonderna inte omfattas av riktlinjer för invest- eringsverksamheten med undantag för , , och . De svenska lagstadgade placeringsrestriktionerna står ut som en relativt ovanlig företeelse och är inte förenliga med OECDs riktlinjer. However, legislation in actually sets broad asset class limits and even a floor on fixed-income securities, a practice that is dis- couraged by (Yermo 2008). Yermo påpekar dock att restriktioner som reglerar andelar i enskilda emittenter eller bolag och liknande kan vara befogade men att restriktioner på tillgångsnivå bör vara styrelsens uppgift och en del av investeringspolicyn. Argumentet får stöd av Severinson & rapport för utred- ningens räkning (bilaga 4). De bedömer att nuvarande placeringsregler ligger långt ifrån både OECDs riktlinjer och internationell praxis. Deras rekommendation är att placeringsreglerna istället ska baseras på aktsamhetsprincipen som är dominerade praxis för förvaltning av privat och publikt pensionskapital generellt. Första–Fjärde AP-fondernas placeringsregler bestäms i lagen 2000:192 om allmänna pensionsfonder (AP-fonder). De kan sammanfattas enligt: av kapitalet ska placeras i obligationer med låg kredit- och likviditetsrisk. Aktier och fordringsrätter ska vara upptagna till handel på reg- lerad marknad eller avses att bli från emissionen (förbud mot direktinvesteringar) Högst av tillgångarna får bestå av onoterade värde- papper, men endast i form av andelar i riskkapitalfonder (fastig- hetsaktier undantagna). Fonderna får heller inte vara komple- mentär i ett svenskt eller utländskt kommanditbolag. Fonderna får inte placera i råvaror, och inte heller i finansiella instrument med råvaror som underliggande tillgång. Högst av fondkapitalet får vara utsatt för valuta- kursrisk. Högst a fondkapitalet får vara exponerat mot enskild emittent (svenska staten undantagen). Marknadsvärdet av en fonds innehav av aktier i svenska aktie- bolag som är upptagna till handel på reglerad marknad i får högst uppgå till av det totala marknadsvärdet av sådana aktier. Röstetalet i ett enskilt bolag får högst uppgå till (i onoterade riskkapitalföretag). av kapitalet ska förvaltas av extern förvaltare. 10.3Utvärdering av nuvarande placeringsregler i relation till ändrade marknadsförutsättningar Utredningens bedömning: Nuvarande placeringsregler moti- verades av att säkerställa en politiskt oberoende förvaltning samt att begränsa risktagandet för buffertkapitalet. Placeringsreglerna grundar sig på de regelverk och finansiella modeller som var tongivande . Utvecklingen av de finansiella marknaderna har tvingat investerare att ifrågasätta sambandet mellan risk och avkastning för olika typer av tillgångar. Det som varit bra behöver inte alls förbli så. Det är därför olämpligt att sätta kvantitativa res- triktioner som inte följer med den ekonomiska utvecklingen. Det innebär att nuvarande placeringsregler för AP-fonderna inte alltid uppfyller sitt riskbegränsande syfte. Den bristande flexibiliteten har försvårat för fonderna att diversifiera riskerna och att använda moderna förvaltnings- tekniker vilket betyder att det finns portföljer som skulle kunna ge en bättre riskjusterad avkastning givet större frihetsgrader i förvaltningen. Utformningen av placeringsreglerna inspirerades av då rådande regelverk för privata pensionsbolag. Dessa regel- verk är ersatta av andra typer av riktlinjer vilket ytterligare styrker behovet av att även modernisera riktlinjerna för den framtida förvaltningen av buffertkapitalet. I regeringens proposition till nuvarande placeringsregler framhölls vikten av att placeringsreglerna bör tillåta ett brett spektrum av tillgångsslag samt vara så flexibla som möjligt där generella krav på matchning mot åtagandesidan, riskspridning och lågt risktagande istället bör vara styrande (prop. 1999/2000:46 s. 70–72). Som diskuteras närmare i kapitel 6 överlät regeringen till fond- erna att uttolka lagens övergripande målformulering till konkreta mål för förvaltningen. Regeringens vägledning om lämplig risknivå för förvaltningen uttrycktes genom kvantitativa placeringsregler i lagen. Placeringsreglerna är i allt väsentligt inriktade mot placering- ar i räntebärande tillgångar (främst stats- och bostadsobligationer), noterade aktier och fastigheter. Möjligheten till diversifiering mot andra tillgångsslag är begränsad. Jämfört med flera internationella pensionsförvaltningar är AP- fonderna också mindre diversifierade, vilket exempelvis framgår i De pensionsfonder som har friare pla- ceringsregler har en betydligt större andel alternativa investeringar än AP-fonderna, mellan , jämfört med AP- fondernas (, 2012). Severinson & beskriver också AP-fondernas placeringsregler som mer restriktiva än andra reservfonders. De menar att restriktiva placerings- regleringar underminerar syftet med att ha fyra oberoende och konkurrerande buffertfonder då placeringsreglerna utgör restrik- tioner mot att konstruera diversifierade portföljer. Detta kan delvis vara en förklaring till att AP-fondernas portföljer är förhållandevis lika. Dock bör påpekas att restriktionerna inte har hindrat fonderna från möjligheten att avvika från varandra genom att variera pro- portionerna mellan aktier och räntor eller genom att t.ex. anta olika strategier för fastigheter. Fler alternativa placeringsmöjligheter skulle öka förutsättning- arna för att AP-fondernas portföljer skulle skilja sig åt sinsemellan. Detta betyder potentiellt färre överlappningar och större diversifi- ering mellan AP-fonderna vilket i sin tur reducerar risken i AP- fondsystemet som helhet. Nuvarande placeringsbegränsningar kan grovt delas in i två syften: Att begränsa riskerna för politiskt inflytande i svenskt närings- liv. Att via riskbegränsning främja förvaltningen av kapitalet Placeringsreglerna för att begränsa riskerna för politiskt inflytande i svenskt näringsliv är en spegling av dåvarande politiska stånd- punkter och ideologiska debatt. De begränsningar som är moti- verade med behovet att minska risken för maktkoncentration är: Begränsningen av röstandelen till Värdet av vardera fondens aktieinnehav får inte överstiga 2 pro- cent av det totala svenska börsvärdet. Av de riskbegränsande placeringsrestriktionerna är det främst fyra som kan anses vara mest begränsande för AP-fondernas faktiska för- valtning: räntor hindrar fonderna att diversifiera till placeringar med bättre avkastningspotential än räntor och bättre risk- egenskaper än aktier. i onoterade tillgångar hindrar relevant diversi- fiering. Direktinvesteringsregeln hindrar investeringar i vissa typer av onoterade tillgångar vilket kan begränsa vissa möjligheter, exempelvis saminvesteringar med riskkapitalfonder. Förbud mot råvaror minskar såväl avkastningspotential som riskreducering i portföljen Ur ett portföljperspektiv kan det ifrågasättas om nuvarande pla- ceringsregler gynnar förvaltningen till förmån för pensions- systemet. har regeln om räntor gynnat förvaltningen då sjunkande räntenivåer har bidragit till en hög ränteavkastning som aktieavkastningen har varit volatil. Det som varit bra behöver dock inte förbli så. I dagens investeringsmiljö kan det finnas behov av att diversifiera bort från aktier och räntor vilket begränsas av regelverket. Räntepapper som uppfyller kraven på låg kredit- och likviditets- risk antas under normala marknadsförhållanden ha en lägre av- kastning än AP-fondernas avkastningsmål och kompletteras därför med tillgångar med högre risk och förväntad avkastning. Till följd av dagens låga räntenivåer sjunker den totala förväntade avkast- ningen på portföljen. Minsta andelen räntor är given och för att upprätthålla portföljens avkastning krävs därför en ökad risknivå i resten av portföljen. Resultatet blir polariserade portföljer med, å ena sidan, tillgångar med lägre risk och, å andra sidan, tillgångar med högre risk. Ökade möjligheter till diversifiering till alternativa tillgångsslag som onoterade tillgångar (exempelvis private equity och infra- struktur) och råvaror skulle potentiellt öka möjligheten för AP- fonderna att uppnå en bättre riskjusterad avkastning. Enligt beräkningar förväntas AP-fond- erna framöver vara nettoutbetalare till pensions- systemet, dvs. pensionsutbetalningarna förväntas överstiga avgifts- intäkterna. Det finns därför anledning att undersöka alternativa investeringsmöjligheter. I följande avsnitt diskuteras de huvud- sakliga motiven för placeringsreglerna i förarbetena och argument som talar för eller emot att behålla dessa. En väl avvägd riskbegränsning för fonderna Kravet på att av portföljen ska placeras i räntebärande tillgångar med låg kredit- och likviditetsrisk är sannolikt en regel som främst är ämnad att minska risken för AP-fondernas för- valtning. Det är också den regel som nuvarande AP-fonder anser vara mest begränsande för att uppnå de egna uppställda för- valtningsmålen. I förarbetena framkommer att nivån inte var självklar och att även en övre gräns diskuterades (prop. 1999/2000:46 s. 89 f.). Vad som i förarbetena definieras som låg risk är att emittenten ska ha en hög officiell rating, såsom svensk eller utländsk stat, kommuner eller liknande. Även företag med hög rating hör till kategorin säker.