sou · H0B353 · 2012-08-24 00:00:00 — Etableringen av AP-fonderna inföll med att it-bubblan brast och den kraftiga börsnedgången med- förde negativa resultat för AP-fonderna (2001 och 2002). Det tog fram innan AP-fondernas ackumulerade avkastning översteg den ackumulerade ökningen av inkomstindexinkomstindex. 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Källa: /2012:130. Den ackumulerade avkastningen för buffertkapitalet var högre än motsvarande utveckling av inkomstindex t.o.m. . Efter en avkastning på -21,6 i samband med finanskrisen sjönk dock den ackumulerade avkastningen och blev lägre jämfört med inkomst- index. En betydande del av förlusterna återhämtades och 6 Beräknad från tom . I utvärdering (2012) redo- visas en avkastning på vilket avser perioden from tom . Pensionssystemet och AP-fondernas roll buffertkapitalets ackumulerade avkastning var då nästan i nivå med inkomstindex. överstiger återigen buffert- fondernas ackumulerade avkastning inkomstindex. Regeringen analyserar också hur AP-fonderna har bidragit till pensionssystemets finansiella ställning genom att simulera hur resultatet hade varit om AP-fondernas avkastning varit i linje med inkomstindex. Enligt beräkningarna skulle pensionssystemet varit i balans eftersom avgiftsnettot var positivt. var dock överskottet i pensionssystemet endast , dvs. mindre än det ackumulerade överskottet från buffert- kapitalet i förhållande till inkomstindex (). Det betyder att buffertkapitalets ackumulerade avkastning bidrog till att den automatiska balanseringen inte aktiverades . Även (2006 och 2007) bidrog buffertkapitalets avkast- ning till att balanseringen i systemet inte aktiverades. sattes systemet på prov då avgiftstillgångarna ökade med som pensionsskulden växte med . Till detta kom den kraftigt negativa av- kastningen för buffertkapitalet på -21,som ökade om- fattningen av underskottet. Nettoresultatet blev ett underskott på och balanseringen aktiverades7. Som framgår av den negativa balansen mellan avgiftstillgången och pensions- skulden skulle det ha krävts en betydande avkastning för balans- eringen skulle ha undvikits. Pensionssystemets finansiella ställning var fortsatt svag med ett negativt avgiftsnetto vilket inte kunde kompenseras av en positiv avkastning för förvaltningen av buffertkapitalet. uppvisade pensionssystemet ett överskott8 till följd av nedskrivningen av pensionsskulden genom balanseringen och värde- tillväxt i buffertfonderna. Trots att AP-fonderna tappade 2011 var resultatet för pensionssystemet positivt9 och förklaras av att avgiftstillgången ökade mer än pensionsskulden. Sammantaget innebär det att den ackumulerade differensen från starten mellan buffertkapitalets utveckling och en alternativ uppräkning enligt inkomstindex är positivt,. Det betyder att ur det perspektivet har förvaltningen av buffertkapitalet bidragit positivt till pensionssystemet. 7Det fanns ett ingående överskott på . 8Resultat 2010: . 9Resultat 2011: . Pensionssystemet och AP-fondernas roll I genomsnitt har avkastningen bidragit utöver utvecklingen av inkomstindex. Detta kan relateras till antagandet om 1,45 procentenheters avkastning utöver inkomstindex som antas i framskrivningar av pensions- systemets finansiella ställning.10 Med tanke på att man i förarbetena argumenterade för att ett avkastningsmål relaterat till inkomstindex skulle resultera i ett för lågt risktagande och en för låg förväntad avkastning förefaller det positiva bidraget på tämligen lågt vilket berörs närmare i kapitel 6. Buffertkapitalets påverkan på balanstalet I den offentliga debatten är det lätt att få intrycket av att våra pensioner står och faller med AP-fonderna. Ett exempel på detta är balanseringen som aktiverades 2008, vilket var sedan starten som pensionssystemet hamnade på minus. Beräkningarna i Tabell 2.2 ger perspektiv på buffertkapitalets betydelse för balans- talet. Om avgiftsunderlaget minskar med en procent krävs mer än 10 procentenheters ökad avkastning för buffertkapitalet för att kompensera för detta. Källa: Rapport, pensionssystemets årsredovisning 2011, (2012) . Som illustrerats tidigare är det balansen mellan avgiftstillgångarna och pensionsskulden som i huvudsak styr balanstalet. Om dessa två poster ökar i ungefär samma takt som balanstalet ligger nära ett, då är det små marginaler som avgör resultatet vilket ökar betydelsen av buffertkapitalets avkastning. Trots att buffertkapi- talet endast utgjort av inkomst- pensionssystemets tillgångar har de kraftiga variationerna på börsen medfört att balanstalets svängningar till ganska stor del har berott på buffertkapitalets avkastning. 10 Antagandena i basscenariot. Pensionssystemet och AP-fondernas roll analyserar graden av påverkan som avkast- ningen har på balanstalet genom att jämföra det faktiska balanstalet med ett balanstal som utgår från ett oförändrat värde av buffert- kapitalet11 (, 2012). Analysen visar att buffert- kapitalets förändring haft en ganska kraftig påverkan på balanstalets förändring vissa år trots att den bara utgör 10–av tillgångarna. 2.3.3Buffertkapitalets framtida roll i pensionssystemet förväntas pensionsskulden att öka då pensions- systemet ska försörja den stora 40-talistgenerationen. förväntas avgiftstillgångarna att minska då antalet förvärvsarbetande inte förväntas att öka i motsvarande grad. Det innebär en högre påfrestning på pensionssystemets finansiella ställning och därmed att buffertkapitalet kommer får en större betydelse för balanstalet framöver. medför ett negativt avgiftsnetto att buffertkapitalet urholkas. belyser pensionssystemet under antaganden om tre olika scenarier, ett basscenario samt ett optimistiskt och pessimistiskt. I basscenariot spås kapitalet att minska betydligt fram då avgiftsnettot är negativt beroende på den stora kull fyrtiotalister som går i pension och ökar pensionsutbetalningarna. I det pessimistiska scenariot urholkas buffertkapitalet helt medan det optimistiska scenariot spår att buffertkapitalet klarar av att balansera pensionsutbetalningarna väl. Dessa scenarion pekar på möjliga framtida utfall och aktualiserar frågeställningar kring buffertkapitalets framtida förvaltning. Frågan hur förvaltningen kan utformas för att bäst uppfylla rollen som demografisk buffert behandlas framförallt i kapitel 6. 11 Orsaken till att beräkningen har gjorts med antagande om oförändrad buffertfond är att det är enkelt och tydligt. Alternativ hade varit att räkna med en fond som förändrats innan med nettoflödet eller att låta buffertfondens procentuella förändring mellan vara densamma som förändringen av inkomstindex. Det har dock inte så stor betydelse för resultatet vilket av de tre alternativen som väljs. 3Förändrade förutsättningar för en effektiv institutionell kapital- förvaltning Strukturen på ett pensionssystem kan vara komplicerad, men baseras i princip alltid på en enkel och grundläggande princip. Av- gifter eller betalas in till en fond eller försäkringssystem, som sedan på olika sätt investeras för att slutligen betalas ut i form av pensionsförmåner. Det är utformning på åtagandet – pensions- löftet – som är grunden för och dikterar investeringsstrategin och risktoleransen för investeringsverksamheten i ett pensionssystem. Investeringsverksamheten i sig har inget egenvärde, utan ska bidra till pensionssystemets finansiella styrka och stabilitet. De underliggande variablerna i denna process är dock alltid mer eller mindre osäkra. All pensionsverksamhet är oundvikligen förknippad med risker. Avkastning är osäker, och detta gäller även för mortalitets- och livslängdsantaganden och framtida löneutveckling. Pensionsfonder är ofrånkomligen aktiva risktagare. De viktigaste riskkategorier som pensionsfonder exponerar sig mot är investeringsrisk, livs- längdsrisk och demografiska förändringar. För en pensionsfond gäller det att löpande fördela, anta och behålla risker. Pensions- fonder är därmed av naturen komplicerade risktagarinstitutioner. De risker som pensionsförvaltare tar måste hanteras och förvaltas. Att hantera risker är dock inte det samma som att undvika risk. Det är utredningens grundsyn risktagandet är en central del av pensionsfonders verksamhet. Förändrade marknadsförutsättningar för en 3.2Ett årtionde med förändringar och kriser Det senaste årtiondet började med en IT-bubbla och slutade med en kreditbubbla som sprack. I det längre perspektivet kan man dock konstatera att att både de svenska och globala aktiemark- naderna hade en period fram till IT-bubblan , som präglades av stabil uppgång och värdetillväxt, som byttes mot en period fram till med kraftigt ökade mark- nadssvängningar(se Diagram 3.1). Källa: Bloomberg Not: Avser total avkasting inklusive utdelning. På den svenska obligationsmarknaden har räntorna varit fallande (se Diagram 3.2), vilket har påverkat avkastningen på räntebärande instrument positivt, men också skapat en utmanande situation för investerare, då räntenivåerna nu befinner sig på historiskt låga nivåer. Förändrade marknadsförutsättningar för en Källa: Ecowin. I mitten av det senaste årtiondet fanns en period under vilket institutionell kapitalförvaltning genomgick snabb modernisering i på flera områden. Den finansiella krisen –2003 (orsakat av den s.k. IT-bubb- lan) skiftade uppmärksamheten till pensionsfondernas riskhan- tering. Den plötsliga vändningen i många pensionsfonder från överskott till underskott fungerade som katalysator för bättre risk- hantering hos institutionella investerare. Det inleddes en bred internationell analys av pensionsfondernas riskhantering. Inter- nationella valutafonden (IMF) uppmuntrade i en rapport till bättre metoder för riskhantering (Global Financial Stability Re- port). gjorde en första bedömning av pensionsfonders risk- hantering och drog slutsatsen att efter flera gyllene årtionden av investeringar i aktier som levererat tillräckligt bra avkastning har frågan om riskhantering åter kommit tillbaka i förgrunden för pensionsbranschen på grund av den utman- ande fonderingsnivån, demografiska förändringar och investerings- miljön Riskhantering har varit i förgrunden inom alla delar av pensionsförvaltning. Den perfekta pensionsstormen lade grunden för en riskhanteringsrevolution för de flesta pensionsfonder. Förändrade marknadsförutsättningar för en Moderna riskhanteringsverktyg som liknar de som används i andra sektorer av den finansiella industrin, såsom värdepappersföretag och banker tillämpas i allt högre grad även av pensionsfonder. Hos många institutionella investerare skedde en kraftig utveck- ling och uppgradering inom både förvaltningen – front office – och analys och riskfunktioner middle office för att skaffa sig en bättre förmåga att tillvara ta de nya förvaltningsmodellerna som växte fram. För pensionsförvaltare är vikten av pensionsåtagandet – skulden – och den långsiktiga placeringshorisonten avgörande. Pensions- fonder brukar beskrivas som långsiktiga investerare. Detta har varit grunden för argumentet för att investera i en högre andel av port- följen i tillgångsslag med högre volatilitet på kort sikt, men som också belönas med högre avkastning på lång sikt. Eftersom behovet av likviditet på kort sikt inte är ett stort problem generellt sett för pensionsfonder, kan de ta mer marknadsrisk än kortsiktiga invester- are. Paradigmen för den långsiktiga investeraren har dock förändras. Den senaste tidens förändrade regleringar för pensionsfonder och pensionssystem världen runt, har lett till en större riskmedvetenhet med stabilitet och trygghet i fokus. Underskottsrisk(bristande sol- vens) uppfattas allt mer som den centrala riskfaktorn för stabili- teten i pensionsförmånerna. Många länder har infört pensions- reformer för att uppmuntra högre fond- erings- och solvensnivåer. Eftersom fonderingsnivåer allt oftare analyseras över kortare tidsperioder, har placeringshorisonterna blivit allt kortare. 3.3Utvecklingen av det institutionella kapitalet Det samlade förvaltade kapitalet i världen största pensionsfonder uppgick till 12 500 Miljarder USD vid utgången av 20101. Det genomsnittliga kapitalet bland dessa fonder växte och nådde vid utgången av 2010 den högsta siffran . De 20 största fonderna växte . Den största regionen är , som sedan följs av och på tredje plats. –2010 växte de största pensionsfonderna med . –2010 växte de svenska pensionsfonderna (i lokal valuta). 1 Towers top 300 . Förändrade marknadsförutsättningar för en som växt snabbast är , , , och . av kapitalet rep- resenteras av offentliga och statliga fonder. Av de största pensions- fonderna, svarar svenska fonder för . De största länderna är , , och . Av världen 300 största fonder, är respektive AP-fond rankade på 86, 94, 95 och 100 plats. En fond som skulle motsvara det samlade buffertkapitalet i , skulle hamna på en 14:e plats på listan. Bland dessa 300 är de största nationella och statliga pensions- reserv- och socialförsäkringsfonderna2 2010: 2 Fonder med huvudsakligt ändamål att helt eller delvis finansiera nationella pensionssystem. Vissa nationer har valt fullt fonderade eller separata pensionstrutkurer, varför de inte representeras i denna förteckning(Towers 2010). Förändrade marknadsförutsättningar för en Källa: Towers top 300 2011. Den globala konkurrensen om att få tillgång till de mest attraktiva investeringsmöjligheterna har ökat. De huvudsakliga drivkrafterna bakom denna tillväxt är framförallt den fortsatt starka upp- byggnaden av både äldre och nystartade pensionsfonder i flera länder och fortsatt tillväxt av statliga investeringsfonder s.k. . De stora institutionella investerarna är globalt aktiva investerare och de ska jämföras och relateras i det perspektivet. Vid utgången av representerade det totala institutionella kapitalet mer än 65 000 miljarder USD, vilket är en tredubbling3 . I spåren av denna utveckling har industrialisering och flock- beteenden lett till en brist på kapitalförvaltningsorganisationer som har förutsättningar att upprätthålla ett holistiskt perspektiv på sin portfölj och förhålla sig till begrepp som riskpremier, korrelationer och taktiska beslut. Några av de steg som investerare tar för att komma till rätta med detta är4: Utveckla den interna kompetensen och förutsättningarna att analysera och tolka konsekvenserna av marknadsvolatilitet och etablera rimliga förväntningar på framtida avkastning. Framgång kommer att uppnås genom breddad kapacitet i flera olika till- gångsklasser. Förstärka intressegemenskapen och förtydliga rollerna mellan kapitalägare och kapitalförvaltare, och avveckla strukturer och incitament som motverkar långsiktighet. 3OECD Institutional Investors Database. 4CREATE Survey 2012(Baserad på intervjuer med 289 pensionfonder i 19länder, motsvarande ett kapital på cirka 25 200 miljarder USD). Förändrade marknadsförutsättningar för en Säkerställa innovation och kompetensförsörjning, genom tydlig investeringskultur. Historisk har gruppen institutionella investerare (framför allt pensionsfonder, försäkringsbolag och fondbolag) betraktats som investerare i framförallt aktier och obligationer. Tillväxten av denna typ av investerare har bidragit till att utveckla kapitalmarknaderna. Globalt har de institutionella investerarna fortsatt att diversifiera sina portföljer och ökat sin allokering till illikvida till- gångar så som riskkapital (private equity), infrastruktur, fastigheter mm. Investeringsmodeller som syftar till att separera marknadsrisk från alfa(överavkastning), dynamiska riskaokeringsmodeller och moderna analysmetoder har blivit allt mer etablerade tekniker för portföljkonstruktion, som bättre svarar mot de nya krav som en mer globaliserad och komplex kapital- och finansmarknad kräver. Nya regelverk, solvenskrav, mognande pensionsfonder och redo- visningsregler har lett till större krav på riskkontroll och matching av åtaganden, vilket gradvis har introducerat nya typer av förvalt- ningstekniker som på olika sätt syftar till att implementera ALM- arbetet direkt i förvaltningen. ()har blivit en allt mer etablerad modell för att separera kapitalägarrollen från kapitalförvaltnings- rollen. Modellen har implementerats på olika sätt och till olika grad i olika länder, FM är en metod för kapitalförvaltning som innebär att kapitalägaren utser en tredje part för att hantera det totala kapitalet på en integrerad nivå genom en kombination av kompe- tens- och delegerade kapitalförvaltningsstjänster i syfte att uppnå tillgångsägarens totala investeringsmål. I många fall är det i form av en klassisk outsourcingtjänst. I princip kan modellen tillämpas på investeringar för alla typer av kapitalägare. Modellen används mest i samband med förvaltningen av institutionella till- gångar. De primära drivkrafter för framväxten av FM som en kapitalförvaltningsmodell är det ökande kravet på kompetens och resurser som nya regler och en mer komplex kapitalmarknad kräver. Denna komplexitet yttrar sig främst på tre olika sätt: Ett ökat utbud av investeringsalternativ och riskhanterings- instrument och nya instrument såsom swapar och andra finansiella derivatinstrument. Ökat antal regleringar. Förändrade marknadsförutsättningar för en Den ökande (verkliga eller upplevda) instabilitet och eller vola- tilitet på finansmarknaderna vilket kräver en mer dynamisk syn på kapitalförvaltning. Detta har lett till krav på ökad specialisering (en direkt följd av den ökande komplexiteten själv) och tillgång till allt kraftfullare IT, som har bidragit till en ytterligare höja den lägsta nivån på vad som är tillräcklig omfattning(storskalighet) för att effektivt hantera institutionella tillgångar. () kan beskrivas som ett ramverk för en investeringsstrategi, där syftet är att helt utgå från pensions- planens åtagande och helt fokuserar på de drivkrafter och effekter som finns och hur de påverkar avkastning och risk i relation till pensionsfondens totala solvens och stabilitet. LDI har utvecklats från enkel säkring(hedge) av inflations- och ränterisker till en mer holistisk investeringsprocess, för att uppnå den mest effektiva an- vändningen av ett pensionssystem tillgångar för att täcka dess åtag- ande, och minimera oönskad riskexponering. Utveckling av metoderna för strategisk allokering och portfölj- implementering har baserats på temat att ingenting är en inves- teringsmöjlighet förrän man känner till dess risk. Därmed har de nya teknikerna mer inriktat sig mot att bibehålla kapitalvärden, säkerställa betalningsåtaganden och framförallt inte betrakta till- gångsklasser som isolerade företeelser, utan snarare se sambanden och kopplingarna mellan olika investeringsområden. Ett holistiska investeringsperspektiv är en naturlig utveckling, som ersätter den historiskt dominerande modellen att relatera till risk, resultat och investeringsbeslut till ett index. Utvecklingen går allt mer mot portföljer som delas upp i tillväxttillgångar, inkomstavkastande till- gångar, utbetalningsgenererande tillgångar, likvida tillgångar och inflationsskyddande tillgångar. I ett historiskt perspektiv kan detta illustreras med följande bild: Förändrade marknadsförutsättningar för en Not: 2010–2012 illustrerar en övergång, där det sker en separation mellan kapitalallokering och risk - exponering. Krisen år 2008-2009 förändrade förutsättningarna dramatiskt för instiutionella investerare. I ett globalt perspektiv förlorade de insti- tutionella investerarna mer än . Många institutionella investerare kunde konstatera att vald investerings- strategi inte var optimalt utformad för att hantera de mest grund- läggande kraven på verksamheten och var ej heller anpassad till den egna verksamhetens förutsättningar att hantera så pass extrema marknadsförutsättningar. I många fall saknades det disciplin och kompetens för att på ett bra sätt hantera nya och komplexa instru- ment, t.ex. olika former av derivat, vilket skapade likviditetsproblem, som ledde till tvångsförsäljningar och ytterligare förluster. Flera aktörer hade svårt att uppdatera kompetens och risksystem för att på ett bra sätt möta kraven med de mer sofistikerade investerings- strategierna. De interna analysfunktionerna klarade t ex inte att ge stöd i hur kreditkrisen skulle påverka andra delar av marknaden och vilka följdeffekterna skulle bli. Förändrade marknadsförutsättningar för en Många institutionella investerare hade inte skapat eller utvecklat sin styrmodell för att på ett adekvat sätt skapa en nödvändig flexibilitet, snabbhet och tydlighet i relationen mellan den exeku- tiva ledningen, investeringskommittée, styrelse och ägaren/huvud- mannen. Detta förväntas leda till att användandet av metoder som LDI och FM fortsätter att öka, tillsammans med bättre utvecklade riskanalysmetoder. Detta för att på ett bättre säkerställa framtida pensionsutbetalningar. Vad det avser investeringstrategier, får absolut- avkastningsstrategier, koncentrerade portföljer, aktiva trading- strategier och derivatstrategier ökad relevans och betydelse för att bättre uppnå de avkastnings- och riskmål som pensionsfonder har. De flesta institutioner är i grunden långsiktiga investerare, med ett långsiktigt ändamål. Grunden för dem skiljer sig åt på flera olika sätt. Detta har framförallt blivit tydligt avseende fonderade pensions- fonder, i och med de nya solvensregler och EU-direktiv som på ett tydligt sätt reglerar och fastställer ramverket för dess verksamhet. Oavsett vilken utformning ett pensionssystem har och till vilken grad fonderingen är direkt kopplad till ett åtagande eller mer som en generell buffert, så är det syftet med fonderingen att till olika grad säkerställa en serie av framtida pensionsbetalningar. Där- med så är det i teorin möjligt att matcha denna förväntade betal- ningsström med en matchande tillsgångsportfölj. Detta gäller i allt väsentligt för fullfonderade pensionssystem. För de flesta SWFs och för många pensionsreservfonder gäller dock att de i grunden är långsiktiga investerare, med en betydligt svagare eller ingen direkt koppling till de enskilda underliggande pensionärernas slutliga pensionsförmåner. Rollen för pensions- reservfonder(av typen AP-fonderna) är att i första hand vara en finansiell stabiliseringsfond – buffert – för systemet i sin helhet. En grundförutsättning för långsiktiga investerare är att de är verkligt långsiktiga. Då har de en unik konkurrensfördel. De kan klara kortsiktiga svängningar i riskpremier, dra nytta av perioder med höjd riskaversion i marknaden och kortsiktiga felprissättning- ar, samt dra nytta av illikvida investeringsmöjligheter. De senaste årens skakiga marknader har till och med ökat fördelarna för de verkligt långsiktiga investerarna. Förändrade marknadsförutsättningar för en Man kan notera ett ökat inslag av pro-cykliska investerings- strategier(köper dyrt och säljer billigt) och intressekonflikter mellan kapitalägare och kapitalförvaltare, vilket har minskat de för- delar som finns med att vara en långsiktig investerare. Det är de institutionella investerare som etablerat en styrmodell som skapat en intressegemenskap mellan kapitalägaren(huvudmannen) och kapitalförvaltningen(utföraren) som har lyckats bättre med att hantera osäkerheter, förluster och volatilitet. Att vara en långsiktig investerare, innebär att man inte har betyd- ande kortsiktiga åtaganden eller likviditetskrav, eller att de senare är en mindre dela av hela portföljen. En långsiktig investerare kan sägas ha ett inlåst kapital som inte kommer att utnyttjas . Förenklat kan man säga att definitionen på en långsiktig investerare är att man inte är tvingad att sälja på grund av rådande marknads- förutsättningar. För att vara en framgångsrik långsiktig institutionell investerare, bör det finnas ett antal förutsättningar på plats: 1.En robust och genomtänkt investeringsfilosofi Det grundläggande kriteriet är att verksamheten och styrningen igrunden erbjuder en stabilitet och medger verklig långsiktig- het, på armlängds avstånd från andra intressen än de rent för- valtningsmässiga.