sou · H0B353 · 2012-08-24 00:00:00 — Om den långsiktiga målsättningen är tydligt uttryckt och väl etablerat och förankrad hos huvudman och i styrelsen, så är tåligheten för volatilitet en viktig komponent. Det innebär bland annat att man inte ska skapa onödiga restriktioner eller ramar som tvingar fram förändringar i portföljen (rebalanseringar och omallokeringar) , annat än om det är drivet av aktsamhet eller rent solvensmässiga skäl. Erfarenheter visar att entydigt att oavsett förvaltningsmodell, så kommer styrmodellen att misslyckas med att utnyttja de fördelar som finns att vara en verkligt långsiktig kapitalförvaltare om styr- modellen har kortsiktiga vinst- och avkastningsintressen, rädsla för att avvika i jämförelser, ovilja att ta till sig principer för långsiktiga Förändrade marknadsförutsättningar för en SOU 2012:53 värderings- och riskprinciper samt korta mandatperioder för styrelse och ledning. Redan Myners Report(se 3.8.3) och erfarenheter visar hur en styrmodell som utgår från att jämföra avkastnings- och förvalt- ningsresultat(s.k. ) mellan olika fonder med olika uppdrag, mål eller åtagande leder till fel incitament och drivkrafter, eftersom en grundförutsättning är att de kortsiktiga resultaten ska vara olika. Om man inte är bekväm med det faktum att de kort- siktiga resultaten avviker från andra aktörer, så riskerar de få en central roll och därmed har mycket av de fördelar som det innebär att vara verkligt långsiktigt, gått förlorade. För att vara en väl fungerande och effektiv verkligt långsiktigt investerare, krävs att styrelsen har en väl förankrad strategi som man tydligt kan beskriva för sina intressenter och försvara offent- ligt, speciellt när kortsiktiga marknadsrörelser påverkar resultatet negativt. Realpolitiska förutsättningar verkar i de flesta fall emot ett verkligt långsiktigt perspektiv. Den som ansvarar för pensions- systemt måste vara bekväm med marknadsvolatilitet och ta rollen att kommunicera investeringsstrategins betydelse för pensions- systemet eller samhället som helhet. har de s.k. governancefrågorna – styr- ning, ledning och processer för pensionsfonder kommit i fokus. Nationella pensionsfonder har inte sällan till viss del varit verktyg för andra ambitioner än de rent pensionsmässiga målen. Kapitalet har använts till annat, som t.ex. intressepositioner för huvudman- nen, kontrollinnehav, maktambitioner etc. Styrmodellerna och pensionsinstitutens struktur och organisa- tion var mer konsekvenser av historiska natio- nella tillfälligheter än medvetna val5, där huvudteman var otydligt ansvar och undvikande av kritik. genomförde 2001 en genomgripande analys av den ledande brittiska pensionsmarknaden och presenterade en rapport6 som blev en viktig milstolpe för pensionsförvaltning. I rapporten betonades framförallt betydelsen av en väl fungerande styrmodell, där beslut fattas av personer med rätt kunskap och med rätt roll. 5OBarr and Conley, 1992. 6Myners Report 2001. Förändrade marknadsförutsättningar för en Rapporten betonade även vikten av professionellt driven struktur, som fokuserade på de strategiskt viktiga frågorna. I Governance is Fit for Purpose (, 2008) görs en genomgång av styrmodellerna historia, ut- veckling och möjliga vägar framåt. I rapporten fastslås: Governance är pensionsbranschen nya ledord. Governance har blivit en betydande för hela näringslivet. Förvaltningen av pensionsmedel beror på specifika förutsättningar i varje enskilt land och, trots föränd- ringar i , så är pensioner fortfarande väldigt mycket en nationell angelägenhet, inklusive rollerna för de nationella reglerings- och till- synsorganen. Men vad innebär styrning av pensionsfonder? Kort och enkelt: Är verksamheten väl fungerande och anpassad för sitt syfte. Den första principen om god förvaltning är att ge öppenhet gentemot pensionförvaltningens intressenter - dvs fondens ultimata huvudmän och förmånstagare. Det är systemet för styrning och reglering som är grunden för allmänhetens uppfattning om pensionssystemet. Systemet måste ha förtroende och legitimitet hos dess intressenter. Styrning och kapitalförvaltning är separata verksamheter, vilket är en princip som blivit allt mer erkänd av många sofistikerade pen- sionsfonder runt om i världen. är en dag-till-dag aktivitet som först och främst innebär att utveckla, implementera och följa upp vald investeringsstrategi. En av de viktigaste orsak- erna till brister i förvaltningsresultat är gränsen för ledningens möjlighet och förmåga att agera utan godkännande från styrelsen. Detta är hinder som inte existerar hos de pensionsfonder som erfaren- hetsmässigt fungerar bäst avseende portföljstrategi och imple- mentering av riskmandat. I dessa fonder är det ledningen som har befogenhet att driva strategier enligt egen professionell bedömning och har mandat att fatta beslut med kort varsel. Huvudmannens styrningsarbete handlar om att övervaka den totala förvaltningen av pensionsfonden i relation till utfästelser och pensionsskuld, och säkerställa att verksamheten genomförs i enlighet med tydliga mål och policies, som fastställs genom samverkan mellan förvaltning och övriga delar. I många pensionsfonder har frågan har blivit allt mer otydlig och förväxlas eftersom ansvaret för styrningen av pensionsfonden också är tätt sammankopplad med den dagliga för- valtningsverksamheten på ett antal olika sätt. Några av dessa kan skapa betydande intressekonflikter. Många pensionsfonder behöver inta en mer rigorös inställning till intressekonflikter. I rapporten presenteras en modell som delar upp styrningen i två nivåer; en Fiduciary Body, bestående av kvalificerade personer eller Förändrade marknadsförutsättningar för en institutioner som utses och övervakas av en styrelse - Executive Body - bestående av valda och utsedda personer som är representant för fondens medlemmar och anställda. Rapporten frågar sig: Som företrädare för förmånstagarna i en pensionsfond och huvudman, hur kan ointresserade och avlägsna individer fortsätta att ha en roll att spela i och tillsyn över sina egna pensionsfonder? Governance har många olika former och tiden har kommit då vi måste överväga nya modeller som gör att representanterna [för förmånstagarna] har en möjlighet att hålla de professionella, från aktuarie till kapitalförvaltaren, ansvariga. Förmånstagarna och pensionsplanens medlemmar och deras huvud- män måste fortsätta att vara representerade, men på en övervakande nivå som är ansvarig för att utse styrelse och ledning samt övervakning av policies av en verkställande organ vars roll är förvalta kapitalet. Denna metod kan skapa en struktur av förtroende och förbindelse mellan de försäkrade och den professionella förvaltningsorganisations ansvar för fortsatt drift av fonden. I ett working paper sammanfattar Kieth Ambachteer de lärdomar och huvudteman som forskning och erfarenheter visat dominerar framgångsrika pensionsförvaltningsstrukturer. Dessa kan sammanfattas i fyra huvudpunkter: 1.Armlängds avstånd och oberoende ställning. 3.Professionell ledningsstruktur och en etablerad högprestations- kultur. och (2008) sammanfattar i Best Practice in Investment Governance for resultat från de senaste årens forsk- ning, där de sex viktigaste egenskaperna som skiljer ut de ledande pensionsförvaltningsorganisationerna från övriga. Att dela upp styrning i en styrande funktion, som anger ramar, övervakar och kontrollerar, och en verkställande funktion som fattar beslut inom givna ramar och implementerar förbättrar effek- tiviteten och ansvarstagandet. Det skapar dessutom en fokusering och koncentration på investeringsexpertis inom den verkställande kapitalförvaltningsfunktionen. En tydlig uppdelning mellan den styrande och den verkställande funktionen, skapar förutsättningar Förändrade marknadsförutsättningar för en för en kultur av ansvarstagande. Dessutom kan den verkställande kapitalförvaltningsfunktionen inrikta sig på att säkerställa invest- eringskompetens, för att genomföra och utvärdera komplexa investeringsstrategier. Styrelsens tillsättning och dess kompetens De mest framgångsrika pensionsfonderna utmärks av att de har kvalificerad investeringskompetens också på styrelsenivå. Detta är en nödvändighet för att stärka sin position som en långsiktig investerare. Ledande pensionsfonder har identifierat frågan om stödjande ersätt- ningsmodell, för både styrelse och verkställande ledningsnivå, som viktig för att attrahera och säkerställa rätt kompetens. Bland de flesta andra fonder, verkar det vara mer accepterat att större ersättningar betalas till externa uppdragsgivare. Institutionell kapitalförvaltning är en mycket konkurrensutsatt verksamhet och för att lyckas, måste man vara medveten om sina konkurrensfördelar och nackdelar och anpassa sin struktur och ambition efter det. Mycket av konkurrensfördelarna bygger på en sund och relevant struktur, men också genom att maximera sina egna speciella kompetensområden. Det är lika viktigt att man är medveten om de områden där de inte har någon expertis och där- med begränsar sina strategier. Förändrade marknadsförutsättningar för en De flesta förvaltningsorganisationer har sin planering inriktad på ett beslutsfattande baserat på kalenderåret. De mer framgångsrika pensionsfonderna har snarare etablerat processer som gör det möj- ligt att fatta beslut löpande och vid behov, baserat på invest- eringsstrategin och marknadsmässiga förutsättningar. Att förflytta beslutsformen från en kalender- och projektbaserad struktur till en löpande och levande modell innebär mer delegering och en tydlig definition av ansvaret. De framgångsrika pensionsfonderna tenderar att vara mer inno- vativa och fokuserade på egen framåtblickande research. För att bli framgångsrik krävs en kultur som lär sig av erfarenheter och beredd att utmana konventionell kunskap och leva med förändringar. Riskhantering är snarare en resa än en engångsinsats. Förvaltnings- koncept och instrument har blivit allt mer sofistikerade som drivs av förbättringar i teknik och en ökad riskmedvetenhet hos institu- investerare. Inom ramen för pensionsfonders riskhantering definierades riskhantering traditionellt som ett tillgångsallokerings- problem, men med början på större pensionsfonder har de moderna portföljteoribegreppen allt mer kommit att användas vid framtagandet av den strategiska tillgångsfördelningen () och hantera invest- eringsrisken. Pensionsfonder har gjort s.k. effektiva frontenanalyser som baserades på Markowitz mean-variance-modell för att förbättra effektiviteten i sina investeringar. Bristerna i denna analys är att den fokuserar enbart på tillgångar och har kortsiktigt perspektiv. Tracking error7 som är ett traditionellt riskmått på kapitalförvaltare används i stor utsträckning av pensionsfonder för analysen av sina externa förvaltare. Tracking error förekommer också i vissa riskbudgeteringskoncept. 7 Tracking error graden av avvikelse från valt jämförelseindex. Förändrade marknadsförutsättningar för en strategiskt definierad riskbudget i ett första steg bland tillgångsslag och därefter bland de enskilda kapitalförvaltare jämfört med valda jämförelseindex. Pensionsfonden följer upp förvaltare i form av både prestation och risktagande. har pensionsfonder också börjat använda sig av VaR-analyser8 som härrör från bank- sektorn. Riskbudgetering som begrepp har utvecklats för pensionsfonder och har implementeras hos de flesta större institutionella investerare. Institutionella investerare baserar i de flesta fall sin kapitalförvalt- ningsprocess på någon form av strategisk tillgångs- eller risk- aokeringsmodell. Ur ett risk- och avkastningsperspektiv är detta, oavsett modell eller metod, det enskilt viktigaste beslutet för en styrelse att ta ställning till. För de flesta institutionella investerare tar detta arbete sin utgångspunkt i det åtagande eller pensionslöfte som pensionsfonden har i uppdrag att trygga eller säkerställa. Detta sker vanligtvis med hjälp av t.ex. olika ALM-analyser. Utifrån den definierade strategiska portföljen/riksbudgeten medges sedan tak- tiska och medelfristiga avvikelser. kan beskrivas övergripande i sex (6) generella steg, som var och en implementeras på olika sätt, beroende på för- valtningsmodell, åtagande och styrmodell. 1.Specifikation av investeringsmål och begränsningar En investeringsverksamhet måste vägledas av en uppsättning mål. Den viktigaste aspekten som påverkar målen är risk. Vissa investerare är risktagare, medan andra försöker minska risken till lägsta möjliga nivå. Identifiering av begränsningar till följd av likviditet, tidshorisont, och speciella situationer måste fast- ställas. I kapitalförvaltning är det viktigaste beslutet det som avser beslutet om riskbudget eller tillgångmix. Det har att göra med andelen av olika tillgångsslag eller allokering till olika risk- 8 Value at Risk(VaR) är ett riskbegrepp inom ekonomi och finans. VaR anger i sin vanligaste form storleken på det riskerade beloppet hos en investering med en viss sannolikhet och över . Detta kvantifierade mått används av investerare för att mäta risken hos en specifik tillgång eller hos en portfölj av tillgångar. Förändrade marknadsförutsättningar för en Detta steg innebär också ett val av vilka typer av placeringar som kommer att investeras i och avgör också vilka värdepapper som bör innehas i portföljen. För en stor institu- tionell investerare är det viktigt att kunna exponera sig mot faktorer och teman som långsiktigt genererar real ekonomisk tillväxt. Efter allokering till tillgångsslag och riskfaktorer, är det viktigt att formulera en lämplig portföljstrategi. Det finns två huvud- sakliga typer av portfölj strategier. Den första är en aktiv port- följstrategi som syftar till att tjäna större riskjusterad av- kastning beroende på market timing, sektor rotation, värde- pappersval, taktisk allokering, dynamisk riskaokering eller en kombination av dessa. Den andra strategin är den passiva strategi som innebär att hålla en väl diversifierad portfölj och dessutom upprätthålla en på förhand fastställd nivå risk. Investerare väljer oftast aktier efter en fundamental eller tek- nisk analys av det värdepapper de är intresserade av att köpa. Vid obligationer och räntebärande värdepappersval är det kreditbetyg, likviditet, löptiden och avkastning fram till för- fallodagen som är faktorer som bedöms. Detta baseras på olika investeringsfilosofier, teman eller investeringsprocesser som kapitalförvaltningsmodellen bygger på. Det finns fundamentalt kvalitativa metoder såväl som mer kvantitativa modell för detta. Detta steg innebär att genomföra den valda portföljstrategin genom att köpa eller sälja vissa värdepapper i bestämda kvantiteter. Portföljrevision och rebalansering:Fluktuationer i priserna på värdepapperna leder till förändringar i värdet på portföljen och detta kräver en omfördelning i portföljen från tid till annan. Det finns många olika metoder för denna typ av löpande port- följöversyn och hur och om man väljer att systematiskt rebalansera till portföljens långsiktiga strategiska allokering eller riskbudget. Bedömningen av hur portföljen har utvecklats i förhållande till uppsatta mål bör ske löpande. Det hjälper investeraren/huvud- Förändrade marknadsförutsättningar för en mannen att förstå om portföljens avkastning står i proportion till och är relevant i relation till dess beslutade och verkliga riskexponering. 3.9Målkonflikter att hantera i långsiktig institu- tionell kapitalförvaltning innebär i allt väsentligt avvägning och prioritering mellan tre kategorier av mål, avkastning, risk och sol- vens, som man sedan kan dela upp i många olika underliggande delmål, som till olika grad drar åt ett enskilt håll. Alla dessa kan i sin egen rätt anses vara önskvärda mål att uppnå, men ofta står målen i direkt konflikt med varandra. En hög avkastning begränsas oftast av oviljan att ta risken att inte förlora för mycket av kapi- talet, eller ett solvenskrav begränsar möjligheten att uppnå avkast- ning. Att välja mål är att prioritera avvägningarna mellan solvens, avkastning och risk. Detta har en avgörande betydelse när det kommer till implementering av en investeringsstrategi som ska uppfylla målet bäst, och är därmed grunden för ett av de viktigaste ställningstaganden för en institutionell investerare. har s.k. Asset-Liability-Management () verktyg alltmer använts av pensionsfonder som integrerade risk- hanteringssystem. är användningen av etablerad praxis på marknaden, även om förståelse och syftet med skiljer sig åt. är ett strategiskt riskhanteringsverktyg för långsiktiga investerare som bedriver förvaltningen utifrån tydliga mål och måste uppfylla åtaganden. Den optimala placeringspolicy härleds i Förändrade marknadsförutsättningar för en ett komplext system som simulerar alla relevanta faktorer och begränsningar. Från sitt ursprung som en försäkringsteknisk och kassaflödesmatchande teknik har vuxit till en konceptuell ram för finansiell förvaltning – och är en professionell verksamhet i sin egen rätt. Begrepp och mål för har för- ändrats avsevärt. I början av genomfördes som en enkel modell för att analysera inflöden och utflöden och obalanser mellan dem. utvecklades riskmätning och han- tering av begrepp som utvecklats av finansiell ekonomisk teori genomfördes i ALM-modeller. Den traditionella metoden för , som skulle kunna kallas den aktuariella var deterministisk i sitt val av marknadens variabler. Medan fokus i tidigare modeller var på säkring av ränterisk så har ytterligare marknadsriskfaktorer efter hand inte- greras i modellerna inklusive nya säkrings- och derivatprodukter. flyttade från statiska, deterministisk till dynamisk, stokastisk analys. används sofistikerade modeller med ekonomiska kaskadmodeller för att simulera mark- nadsvariabler. har utvecklingen gått mot mer verkligt värde- principer som har utmanat de traditionellt tillämpade verktygen för riskhantering. ändrades fokus för studier. modeller användes för att härleda den strategiska tillgångsfördelning ur en konsekvent ram skapad utifrån åtagandet, ibland på ett mycket detaljerat sätt. Alltmer har används som en strategisk led- ningsverktyg för pensionsfonder och försäkringsbolag. 3.10Styrning och förvaltning av pensionsfonder Kapital är rörligt mellan nationsgränser och pensions- och pen- sionsreservsfonder samt statliga investeringsfonder investerar på global basis. Ett ökat fokus på governance, dvs. styrning, led- ning och processer har resulterat i ett antal riktlinjer för privat och statligt pensionskapital samt statliga investeringsfonder som har blivit allmänt vedertagna. Flera av riktlinjerna riktar sig till privata pensionsfonder men gäller även i stort för kapitalförvaltning i offentlig regi. Det som främst skiljer offentliga pensionsreservfonder från privata pen- sionsfonder är att de slutliga mottagarna av pensionerna (den all- Förändrade marknadsförutsättningar för en männa befolkningen) varken har juridisk eller verkligt ägande av tillgångarna i reservfonden. Snarare kan ägaren sägas vara staten eller den institution som administrerar pensionssystemet. Offent- liga pensionsreservsfonder utsätts för ett större politiskt inflytande än privata pensionsfonder vilket medför större krav på tydlighet i organisation och styrning. Nedanstående principer kan därför betraktas som minimikrav för förvaltningen av pensionsreservs- fonder. har riktlinjer för flera områden, däribland finanssektorn och pensionsförvaltning. Riktlinjerna verifieras av att de godkänns av samtliga medlemsländer, däribland . I OECDs riktlinjer för styrning av pensionsfonder anges ett antal punkter att beakta för privata pensionsfonder i ett led att skapa en effektiv styrnings- och organisationsstruktur. betonar dock i andra rapporter9 att statliga och nationella pensionsfonder i regel kan behöva ytterligare åtgärder för att uppnå balans mellan politiskt oberoende och ansvarsskyldighet: 12.Ansvar och förvaring av till- 9 Se exempelvis Yermo 2008. Förändrade marknadsförutsättningar för en 3.10.1.2OECD Recommendation on of Occu- pational Pension Regulation / har identifierat tjänstepensionsområdet som en viktig del av länders totala sociala trygghetssystem. Re- commendation on of Occupational Pension Regu- lation och avser att fungera som en övergripande vägledning för hur olika tjänstepensionssystem bör utformas. Dokumenten avser i första hand pensionsfonder och försäkringsbolag för privata fonderade system, men det är värt att notera att dessa principer betonar vikten av en adekvat styrmodell och tydliga mandat. Vidare betonas att styrningen och inriktningen på kapitalförvaltningen enbart ska grundas på mål utifrån kraven för den utgående pensionsförmånen: The regulation of pension fund asset management should be based on the basic retirement income objective of a pension fund and assure that the investment management function is undertaken in accordance with the principles of security, profitability, and liquidity using risk management concepts such as diversification and asset- liability matching. The investment policy should establish clear investment objectives for the pension fund that are consistent with the retirement income objective of the pension fund and, therefore, with the characteristics of the liabilities of the pension fund and with the acceptable degree of risk for the pension fund, the plan sponsor and the plan members and beneficiaries. The approach for achieving those objectives should satisfy the person standard taking into account the need for proper diversification and risk management, the maturity of the obligations and the liquidity needs of the pension fund, and any specific legal limitations on portfolio allocation. Andra områden som principerna behandlar avser värderings- principer, fonderingsnivåer, kapitalkrav och pensionsplaners ut- formning. konstatera även att investeringsregler som sätter max- gränser för olika tillgångsklasser bör undvikas: The legal provisions may include maximum levels of investment by category (ceilings) to the extent that they are consistent with and pro- mote the principles of security, profitability, and liquidity pursuant to which assets should be invested. Legal provisions could also similarly include a list of admitted or recommended assets. Within this framework, certain categories of investments may be strictly limi- ted. The legal provisions should not prescribe a minimum level of in- Förändrade marknadsförutsättningar för en vestment (floors) for any given category of investment, except on an exceptional and temporary basis and for compelling rea- sons. Portfolio limits that inhibit adequate diversification or impede the use of asset-liability matching or other widely-accepted risk manage- ment techniques and methodologies should be avoided. The matching of the characteristics of assets and liabilities (like maturity, duration, currencies, etc) is highly beneficial and should not be impeded. fastslår även behovet av en Governing Body med ansvar för policys, mål och uppföljning. Tillväxten av antalet och storleken av statliga investeringsfonder, () har mötts av en del misstro från andra aktörer på marknader och från länder de investerar i. En del av misstänksamheten härrör från förväxlingen med statliga investeringar generellt, ,(SOE) (, 2011). Medan enskilda stater kan ha politiska investeringsmotiv är principen att de statliga investeringsfonderna ska investera på enbart ekonomisk och finansiella grunder. Något som ytterligare bidrar till misstänksamheten mot SWFs är svårigheten att kate- gorisera dessa i homogena grupper då de skiljer sig sinsemellan i flera avseenden, dels med avseende på hur de finansieras, dels med avseende på mål och mandat. I ett led att motverka misstänksamhet och missförstånd kring dessa SWFs etablerades en internationell arbetsgrupp, vid ett möte mellan fonderna 2008 i of the (). Man kom överens om att inleda en process under samordning av Internationella valuta- fonden (IMF).