sou · H0B353 · 2012-08-24 00:00:00 — Även om man i propositionen anger att valet av specifika tillgångar bör avvägas i placerings- policyn, diskuteras möjligheten att använda sig av de stora rating- firmornas klassificering av investment grade. Vad som ska definieras som en säker investering kan dock ifrågasättas. Statsobligationer definieras oftast som en mycket säker investering och att länder ställer in betalningar förknippas vanligtvis med tillväxtländer. Dagens situation i flera europeiska länder är dock en påminnelse om behovet att ständigt ifrågasätta vedertagna samband vad gäller risk. Avkastningen på räntebärande tillgångar med låg risk har en förväntad avkastning som är lägre än AP-fondernas avkast- ningsmål. Därmed måste ränteportföljen kompenseras med in- vesteringar i tillgångar med hög förväntad avkastning och risk för att säkerställa att portföljen som helhet har tillräckligt hög för- väntad avkastning. Det tillgångsslag som har högst förväntad avkastning är typiskt sett aktier. Detta resulterar i en tydlig polaritet i portföljen, då den kommer att domineras av, å ena sidan, räntor med låg risk och, å andra sidan, aktier med hög risk. Det finns ett begränsat utrymme för tillgångar som ger en medelhög avkastning till medelhög risk eftersom detta betyder att avkast- ningsmålet då inte uppnås. Regeln om räntor har sedan fondernas etablering bidragit positivt till fondernas avkastning då räntenivåerna generellt har sjunkit. Den förväntade avkastningen på räntebärande till- gångar med låg risk är betydligt lägre än vad som anses normalt, till följd av de historiskt sett låga globala ränte- nivåerna. Dessa låga räntenivåer sammanfaller med en period då pensionssystemet är under påfrestning och känsligt för stora (negativa) variationer i avkastning. I denna situation, när en stabil förväntad avkastning behövs som mest kan snarare 30-procents- regeln försvåra sammansättningen av en väl diversifierad portfölj. Genom mer flexibla placeringsregler skulle portföljens tillgångs- fördelning bättre kunna anpassas till rådande förväntningar på olika tillgångar och öka graden av diversifiering. i onoterade tillgångar och förbud mot direktinvesteringar i onoterade tillgångar. Investeringar får inte ske direkt utan enbart via fonder eller riskkapitalbolag (inga direkt- investeringar). Fonderna får heller inte vara komplementär i ett svenskt eller utländskt kommanditbolag. Initialt var tanken att Första till Fjärde AP-fonderna enbart skulle få investera i noterade tillgångar (prop. 1999/2000:46 s. 85 f.) Mandatet att investera i onoterade aktier fanns redan hos . Vissa remissinstanser påpekade dock möjligheterna för en långsiktig investerare som buffertfonderna att erhålla likviditets- från onoterade tillgångar. Därför tillkom regeln om att tillåta av portföljen att investeras i onoterat. Varför just gränsen på sattes framgår inte utan angavs vara en lämplig avvägning. Kravet är dock att investeringar endast ska ske genom riskkapitalbolag eller fonder. AP-fonderna får heller inte vara komple- mentärer i kommanditbolag vilket grovt kan beskrivas som att de inte själva kan starta en riskkapital- eller infrastrukturfond som de själva är huvudman i. Kvantitativ begränsning försvårar effektiv diversifiering av portföljen Som långsiktig investerare är en av AP-fondernas komparativa för- delar avsaknaden av risken för att hela eller stora delar av portföljen ska behöva avyttras . Därmed kan fonderna exponera sig mot likviditetsrisk i syfte erhålla en förväntad premie för detta. Likviditetspremie, som är den premie en investerare kräver för att binda kapitalet i en mindre likvid tillgång jämfört med noterade tillgångar, kan t.ex. erhållas genom investeringar i onoterade till- gångar. Dessa onoterade tillgångar erbjuder dessutom diversifiering jämfört med traditionella portföljinslag såsom marknadsnoterade aktier och obligationer. Onoterade tillgångar kan bidra till att förbättra portföljens egenskaper i termer av risk och avkastning. Nuvarande regel är mycket svår att upprätthålla då kvantitativa regler i mindre likvida tillgångar kräver ett stort avstånd till limiten och därmed leder till att andelen onoterat (exklusive fastigheter) i portföljen blir låg. Om portföljandelen ligger nära gränsen på kan ett kraftigt börsfall som sänker värdet på de noterade tillgångarna medföra att andelen onoterat i portföljen ökar relativt sett. Kon- sekvensen kan då bli ett överskridande av femprocentsregeln. Det i sin tur begränsar även planerade nyinvesteringar vilket påverkar portföljens förfallostruktur. Dessutom finns det risk att för- troendet för fonden som investerare påverkas negativt då man enligt gängse avtal med riskkapitalfonder förbinder sig till att investera en viss summa kapital, något som man inte kan uppfylla. Betydelsen av att få investera med de bästa förvaltarna är av- görande för avkastningen vilket kräver både egen kompetens men också förtroende hos riskkapitalförvaltarna, en uppgift som för- svåras vid en strikt begränsning. Slutligen kan konstateras att riskkapitalinvesteringar har blivit en etablerat tillgångsslag att investera i för att diversifiera riskerna. I Diagram 10.2 illustreras den andel av portföljen som riskkapital- investeringar ska utgöra i den långsiktiga portföljen (målallo- keringen) för ett urval av pensions- och pensionsreservsfonder. Flera av de utländska fonderna har en relativt stor andel riskkapital i sina portföljer AUM avser förvaltat kapital i miljarder USD. *Avser främst företag i den mogna fasen. Strikta gränser och kategoriseringar ger utrymme för godtycke En marknadsnoterad tillgång klassificeras av att den noteras och handlas på en publik handelsplats. Kategorin onoterat skulle därför kunna kategoriseras som alla andra typer av tillgångar. är vanligt förekommande tillgångsslag riskkapital, fastigheter och infrastruktur. kan intresset för andra onoterade till- gångsslag ha utvecklats. En kategorisering och reglering av onoterade investeringar baserad på dagens kunskaper kan visa sig vara inaktuell allteftersom nya möjligheter utvecklar sig. Det också svårt att motivera varför just ett enskilt tillgångsslag ska undantas begräns- ningsregeln. Det riskerar att leda till strategier och beslut som syftar till att passa in i regelverket snarare än att gynna portfölj- avkastningen. Ett exempel på detta för AP-fondernas del är den ibland hårfina gränsen mellan definitionen av fastigheter jämfört med infrastruktur. Fastigheter är just ett område där AP-fonderna har stora frihetsgrader för att investera i. Där har man satsat på att bygga upp kompetens, hitta samarbetspartners och intressanta investeringsprojekt. Infrastruktur liknar i vissa avseenden fastighetsinvesteringar. Förutom att investeringarna rent fysiskt kan vara mycket lika fastigheter är värdeskapandet och kassaflödesprofilen liknande. Infrastruktur är en investeringsmöjlighet som blir alltmer till- gänglig för investerare såsom AP-fonderna i takt med att sådana investeringar i större grad läggs utanför de nationella statsbudget- erna och privata aktörer bjuds in. sorterar infra- strukturinvesteringar, till skillnad från traditionella fastighets- investeringar, in under onoterade tillgångar och omfattas därmed av den lagstadgade limiten för onoterade tillgångar. Krav på marknadsnotering. Direktinvesteringar i riskkapital och infrastruktur kräver ofta kompetens och resurser som ofta saknas i en pensionsfond vilket naturligt gör att fondalternativet är attraktivt. men en riskkapital- eller infrastrukturfond är en dyr och i viss mån oflexibel investering och att som förbjuda fonderna alternativa möjlig- heter till investeringar rimmar illa med uppdraget att vara till nytta för framtida pensionärer. Det främsta argumentet i förarbetena var att kravet på marknadsnotering underlättar portföljförändringar och säkerställer fondernas betalningsberedskap (prop. 1999/2000:46 s. 85 f.). Det underlättar också utvärdering och jämförbarhet av fonderna vilket enligt argumenten skulle leda till bättre beslutsunderlag och en effektivare förvaltning. Enligt lagen är direktägande av onoterade tillgångar annat än av administrativa skäl inte tillåtet, all investering måste ske via fonder eller via riskkapitalbolag. Därmed har fonderna gått miste om potentiella investeringar genom samarbete med liknande aktörer eller via saminvesteringar med exempelvis riskkapitalfonder. Denna typ av samarbete eller saminvesteringar är generellt ett mer kostnadseffektivt sätt att investera i dessa typer av tillgångar. För investeringar som har en tydlig livscykel och där den största delen av vinsten kommer vid en försäljning kan fondinvesteringar vara ett bra investeringsalternativ. Detta gäller t.ex. investeringar i onoterade aktier via ett riskkapitalbolag då investeringen avlutas med att tillgångarna säljs vidare, exempelvis via en börsintroduk- tion, och försäljningsintäkterna återbetalas till investerarna. Om värdet på investeringen är kontinuerligt och inte knutet till en försäljning för att kunna realiseras kan direktinvestering på egen hand eller tillsammans med andra institutionella investerare vara att föredra. Detta gäller t.ex. vissa infrastrukturprojekt som ska driva under en väldigt , exempelvis ett vattenkraftverk. Detta beror bland annat på att en fondinvestering, där för- valtningsbolaget får en del av ersättningen efter att tillgångarna realiserats, inte är önskvärd utan den underliggande verksamheten bör fortsätta att drivas på samma sätt som när projektet startades. Dessutom kan en fondinvestering bli onödigt dyr för AP-fonderna eftersom förvaltningsuppdraget efter den initiala investeringen blir relativt okomplicerat. Vid många investeringar i onoterade till- gångar förekommer det förvaltningsavtal som innebär att för- valtaren och investeraren inte har samma incitament till att sköta förvaltningen på bästa sätt. När det visar sig svårt för den institu- placeraren och förvaltaren att komma överens om lämpliga villkor för förvaltningsavgifter och risktagande, är det betydelse- fullt att placeraren har stor frihet att bestämma förvaltningsform. För att investera i infrastruktur tvingas AP-fonderna att inve- stera via fonder som ofta är dyra med hög belåning. Som en ytter- ligare paradox kan investerare i fonden ibland få köpa loss vissa av de underliggande projekten vilket kan vara en attraktiv investering för fonden i form av ett relativt säkert kassaflöde framåt. Nuvarande regelverk tillåter AP-fonderna att enbart investera i fonden, inte i underliggande projekt. En annan investeringsform som inte ät tillåten är direktlån, dvs. direkta placeringar i icke-marknadsnoterade räntebärande till- gångar. Som alternativ till noterade aktier och obligationer kan direktlån ge en likviditetspremie och bidra till diversifiering genom en generellt lägre risknivå än aktier och en generellt högre av- kastning än noterade räntebärande instrument. Det finns skäl till varför förvaltare av buffertkapitalet inte bör direktäga vissa typer av tillgångar. Framförallt för att en sådan invest- eringsstrategi kräver en annan kompetens än vad som typiskt finns i en kapitalförvaltningsorganisation. Svårigheten att lyckas med direktinvesteringar får också stöd i utvärderingen av Sjätte fondens verksamhet i kapitel 13. Utredningen anser generellt att önskad exponering mot onoterade tillgångar bäst uppnås via speciali- serade fonder. Däremot kan det finna anledning att tillåta sam- investeringar med dessa fonder eller samarbeten med liknande institutioner för att uppnå en högre grad av kostnadseffektivitet. Utredningen bedömer att sådana beslut i grunden bör vara en del av investeringsstrategin och bedömas utifrån rationella risk- avkastnings kriterier. Första–Fjärde AP-fonderna får inte placera fondmedlen i optioner, terminer eller andra likartade finansiella instrument med råvaror som underliggande tillgång. I propositionen 1999/2000:46(s. 85, 86) anges att råvaror som investering skulle kunna motiveras genom att de kan bidra till en lägre risknivå i portföljen. Argumenten mot att tillåta råvaror vägde dock tyngre och kan sammanfattas som: De är inte finansiella kontrakt som utges på kapitalmarknaden De kräver särskild kompetens Buffertfonder i det sociala trygghetssystemet bör ha relativt konservativa placeringsregler De ingår i princip inte i traditionell förvaltning av pensions- kapital och förekommer knappast i andra pensionsförvaltares portföljer Samtliga argument som motiverade ett råvaruförbud har förlorat sin relevans. Exponering mot råvaror be- höver inte göras genom direktinvesteringar i fysiska råvaror, utan kan göras indirekt via finansiella instrument. finns en mängd instrument för att handla råvaror i och som komplement till dessa har råvarubaserade börsnoterade fonder så kallade (), ökat markant . I likhet med alla investeringar i noterade tillgångar krävs en viss kompetens som dock inte motiverar ett förbud. Råvaror kan bidra till portföljen genom att bidra med inflationsskydd och riskdiversifiering vilket är positivt för portföljens totala risk-avkastningsprofil. att, till skillnad mot vad som framfördes i förarbetena till AP-fond- slagen, råvaror numera är ett vanligt diversifierande inslag i inter- nationella pensionsfonders portföljer. Råvaror är också vanlig komponent i strategier hos potentiella externa förvaltare. När råvaror helt ska exkluderas kan det begränsa urvalet av externa för- valtare, alternativt implicerar högre kostnader till följd av speciellt anpassade lösningar för AP-fonderna. 10.3.5Begränsningar mot svensk exponering Marknadsvärdet av en fonds innehav av svenska noterade aktier får vara max . Röstetalet i ett enskilt bolag får högst uppgå till (i onoterade riskkapitalföretag). Hotet av politisk påverkan och maktutövande av en dominant marknadsaktör var en viktig anledning till beslutet om fyra fonder och begränsningen om att vardera fonden får äga svenska aktier till ett värde som inte överstiger av det totala svenska börs- värdet (prop. 1999/2000:46 s. 96 f.). Därtill begränsades också fondernas röstandel i ett enskilt bolag till . Ingen av fonderna upplever regeln om som ett problem, däremot har nämnts att röstandelsbegränsningen skulle kunna upplevas som hindrande. av börsvärdet ingen faktisk begränsning Även om buffertkapitalet endast utgör dryga av det totala pensionssystemets tillgångar är det ett betydande kapital i absoluta termer. utgör Första-Fjärde samt sjätte fonden drygt en fjärdedel av svenska bruttonationalprodukten (, 2011). Den andelen är större än för genomsnittet I och i paritet med och . Buffertkapitalet står inför en period av utflöde så dess storlek förväntas dock minska . Som redovisas i kapitel 8 så motsvarar de gemensamma investeringarna för Första–Fjärde AP-fonderna av det totala börsvärdet (Riksbank, 2011). Det är betydligt mindre än nuvarande restriktion om totalt , för var och en av fonderna. Som ägare på börsen är var och en av fonderna bland de 20 största. Gemensamt hamnar Första till Fjärde AP-fonderna på tredje plats efter med familj och Robur. Som en del av ett globalt aktieindex som MSCI World utgör och kategoriseras internationellt som en tillväxtmarknad då avkastningen på den svenska börsen är betydligt mer volatil än för de större börserna som exempelvis de amerikanska, brittiska och tyska. Relativt ett globalt aktieindex har AP-fonderna tidigare haft en stor övervikt i med en aktie- exponering på . En andel som gradvis har minskats till dagens svenska aktieandel på mellan 12–. En viss bias mot det egna landets börs är vanligt bland institutionella förvaltare och motiveras ofta med att det är där organisationen har sin expertis. Andra förvaltare resonerar tvärtom, att en utländsk exponering är ett sätt att diversifiera bort en del av den inhemska risken som exempel- vis arbetslöshet eller dålig BNP-tillväxt vilket skulle vara ett högst relevant argument för en pensionsreservsfond. Bland andra svenska aktörer är den svenska exponeringen blandad Kvantitativa regler riskerar att bidra till en suboptimal portfölj och beslutet om svensk exponering bör baseras på en strikt risk- avkastningsanalys. Även om dessa placeringsrestriktioner inte skulle finnas är det högst osannolikt att denna analys skulle före- språka en sådan övervikt i svenska aktier att en diskussion om maktutövande skulle vara aktuellt. Begränsning om röstandelen en mer relevant fråga Buffertkapitalet är av betydande storlek relativt värdet på den svenska börsen. Naturligt kommer de största ägarna att bäst kunna påverka de enskilda företagen. Som förvaltare av allmänhetens pensioner bör det dock finnas ett intresse att AP-fonderna kan utnyttja sin rösträtt för att agera som en förebild som aktiv ägare när det kommer till ansvarsfulla och hållbara investeringar för att det på kommer att gynna pensionskapitalets tillväxt. Detta gäller för både svenska och utländska investeringar. En möjlig väg skulle vara att endast tillåta svensk exponering via investering i indexfonder eller att göra som i sjunde AP-fonden tillåta ägande men inte tillåta röstning vid bolagsstämmor. dessa alternativ är förenligt med ett aktivt ägande och därför inget alternativ för den framtida förvaltningen av buffertkapitalet. Regler om maximal exponering mot svenska tillgångar och röst- andelsbegränsning skulle inte direkt strida mot OECDs riktlinjer. Problemet blir i stället: –vem ska bedöma vilken procentsats som är lämplig? Och följdfrågan blir, kommer denna procentsats alltid att vara den lämpliga? Alternativet att inte ha dessa regler kräver tydlighet kring buffert- kapitalets uppdrag och övergripande mål samt en tydlig ansvars- fördelning mellan kapitalägare och kapitalförvaltare för att säker- ställa att förvaltningsorganisationen inte tar annan hänsyn än risk och avkastning. Om detta villkor är uppfyllt så borde en växande och alltmer globaliserad marknad göra frågan om svensk makt- koncentration till en fråga av mindre betydelse. För att upprätthålla allmänhetens förtroende och säkerställa buffertkapitalets legitimitet och politiska oberoende kan det dock ändå finnas skäl för att behålla röstandelsbegränsningen. Högst av fondkapitalet får vara utsatt för valuta- kursrisk. Ansågs som en generös regel jämfört med dåvarande valutariskbegränsning som gällde för försäkringsbolag. Eventuell problematik på valutamarknaden av fondflöden ansåg endast vara ett övergångsproblem som adresserades via en övergångsregel. Högst av fondkapitalet får vara exponerat mot enskild emittent (svenska staten undantagen). Argumentet för regeln är att motsvarande regel då gällde för försäkringsbolag och värde- pappersfonder med syfte att begränsa riskerna för spararna. av kapitalet ska förvaltas av extern förvaltare. Motiverades som ett sätt att få tillgång till extern kompetens. De första två reglerna ovan hade syftet att begränsa risken för kapitalet. Ingen av dessa har utgjort en faktisk begränsning för AP- fonderna men fyller heller inget syfte att regleras via lag. Dessa frågor hanteras bäst av kapitalförvaltningens styrelse och baseras på en risk-avkastningsanalys. Kravet på att ska förvaltas av externa förvaltare motiverades med att de nya friare placeringsreglerna skulle kräva en bredare förvaltningskompeten. Det ansåg inte vara kostnads- effektivt att varje AP-fond skulle ha en egen kompetens för alla investeringsområden (prop. 1999/2000:46 s. 111). Ingen organisa- tion är bäst på allt vilket mycket väl kan motivera att man anlitar externa förvaltare. är det också mer regel än undantag att mandat fördelas t.ex. på olika investmentbanker för att ta del av deras analys. Ett tredje skäl till att förvalta en del kapital externt är att skapa ett benchmark internt för den egna förvaltningen för att e hur väl man lyckas. Utredningens bedömning är att detta i grunden bör vara en fråga för förvaltningsorganisationen, styrelse eller led- ning. 10.4Onoterade tillgångar och dess roll i pensionsreservsförvaltning Utredningens bedömning: Onoterade tillgångar har blivit ett vanligare inslag i institutionella förvaltares portföljer. Avkast- ningen på framförallt riskkapitalinvesteringar och har varit hög och därmed gynnat de investerare som både var tidigt ute och som lyckades med sitt förvaltarurval. Första–Fjärde AP-fonderna har med 5-procentsregeln begräns- ade möjligheter att investera i onoterade tillgångar som potentiellt kan diversifiera portföljens egenskaper och öka den riskjusterade avkastningen. En del av den potentiellt höga avkast- ningen beror på en relativt stor spridningen mellan lyckade och mindre lyckade investeringar och ställer därmed ökade krav på investeringsorganisationen. En ökad exponering mot onoterade tillgångsslag förutsätter därför en professionell organisation med rätt kompetens. Onoterade tillgångar definieras här som icke-marknadsnoterade och innefattar alla tillgångar som inte handlas på en officiell mark- nadsplats t.ex. riskkapital (private equity), infrastruktur och fastig- heter men också andra tillgångar som exempelvis direktlån. Onoterade tillgångar klassificeras ibland som alternativa till- gångar där även kategorin hedgefonder ingår. Hedgefonder är dock ingen egen tillgångsklass utan en investeringsstrategi med fokus på absolutavkastning. Hedgefonder klassificeras utifrån de under- liggande tillgångar som ingår i strategin. fondinvesteringar utgörs i huvudsak av fonder som investerar i olika typer av noterade tillgångar. En av de mest begränsande placeringsreglerna enligt AP-fond- erna själva är 5 procentsregeln som hindrar investeringar i framför allt riskkapital och infrastruktur. I detta kapitel diskuteras för- och nackdelar med att tillåta en ökad andel av dessa tillgångsslag för framtida förvaltning av buffertkapitalet och vilka krav som ställs för att lyckas med detta. Fastigheter berörs inte i detta kapitel eftersom dessa inte är belagda med restriktioner för AP-fonderna All aktieinvestering kan definieras som riskkapital vilket kan ske på noterade marknadsplatser eller utanför. har innebörden av termen riskkapital kommit att förskjutas. På svenska används numera begreppet riskkapital synonymt med investeringar i privata onoterade företag s.k. private Equity. Riskkapitalföretag kan grovt delas in i tre olika ägarkategorier; koncernägda, statliga och privata. Koncernägda kan vara dotter- bolag i exempelvis banker eller industriella företag. Statliga risk- kapitalbolag som exempelvis och ägnar sig mestadels åt såddfinansiering, dvs. investerar i företag i tidig upp- startsfas, ofta redan på idéstadiet (se Diagram 10.3). Dessa statliga riskkapitalbolag har generellt kompletterande mål till de rent finansiella. Privata riskkapitalbolag tar in medinvesterare, typiskt sett institutionella investerare – såsom pensionsfonder. De präglas av höga krav på finansiell avkastning och är de aktörer som främst förknippas med begreppet riskkapitalbolag. För buffertkapitalets förvaltning är det endast den privata riskkapitalmarknaden med finansiella mål som är relevant och ska inte förväxlas med statlig riskkapitalfinansieringen. Den privata riskkapitalmarknaden delas vanligtvis upp i två huvud- sakliga kategorier som illustreras i Diagram 10.3. Investeringar i expansionsföretag som befinner sig i tidigare faser av livscykeln (venture capital) samt investeringar i mogna bolag som ofta befinner sig i en situation av utköp (buyout). I båda fallen avses investeringarna vara tidsbegränsade med tydliga mål för och på vilket sätt portföljbolagen ska avyttras. Eftersom onoterade aktier inte kan marknadsvärderas entydigt realiseras investeringarnas fulla värde först när de avvecklas genom börsnotering eller försäljning till industriella köpare (exit). Av den totala riskkapitalmarknaden utgör buyout (, 2012) Källa: Modifierad från (2012). 10.4.1.1 Att investera i riskkapital Privata riskkapitalfonder har ofta formen av svenska kommandit- bolag eller utländska limited partnerships (LP).