sou · H0B353 · 2012-08-24 00:00:00 — Även kanadensiska CPPIB har fördelat kapitalförvaltningen på en enhet för allokering och övergripande riskkontroll och under- liggande investeringsenheter med specialistmandat. Dessa enheter har inom ramen för sitt mandat stora friheter att utveckla för- valtningen. Organisationen har också kontor i både och . I likhet med ATP råder det dock ingen tveksamhet att det är allokeringsenheten som tar ansvar för allokeringsbesluten och delegerar mandat till specialistenheterna. Att ge utrymme för olika typer av investeringsenheter och specialistkompetens ökar attraktionskraften för fonden som arbetsplats vilket i sin tur lockar till sig kompetenta individer. Jämfört med flera konkurrerande fonder underlättas spridningen av och nivån på kompetens inom fonden genom strategiska förändringar och det löpande förvaltningsarbetet. Det främsta argumentet mot en fond skulle vara bristen på maktdiversifiering jämfört med dagens struktur vilket potentiellt ökar risken för politiskt inflytande. En gemensam fond behöver dock inte nödvändigtvis öka risken för politiskt inflytande. Det finns argument som talar för att en gemensam fond skulle gör det svårare för politiskt inflytande då detta skulle märkas mer och få större konsekvenser (Severinson & , 2012). Därtill underlättar en fond identifieringen av vem som har ansvar vilket också kan fungera avskräckande för politiska ambitioner att påverka förvaltningen (, 2012). Ur ett styrningsperspektiv skulle det underlätta målsättning och utvärdering och det skulle dessutom underlätta kommunikationen utåt och ge förvaltningen en starkare identitet. 8.7.4Kombinationer av identiska och specialiserade mandat Genom att kombinera de diskuterade lösningarna ovan skulle det vara möjligt att minska risken för maktkoncentration och dra fördel av de stordriftsfördelar som finns inom framför allt onoterade tillgångar. Modellen i Diagram 8.14 får illustrera ett exempel på två fonder för noterade tillgångar (AP-N1 och AP-N2) och en fond för onoterat (AP-O). Huvudmannen fastställer mål och delegerar identiska förvalt- ningsmandat till AP-N1 och AP-N2. Huvudmannens ansvar renodlas till att vara kapitalägare och fastställa målet för buffert- kapitalet som helhet. Fondernas ansvar blir att vara kapital- förvaltare och skapa en portföljsammansättning och förvaltnings- modell som bäst motsvarar målsättningen. För att bättre kunna utnyttja stordriftsfördelar inom onoterade tillgångar för buffertkapitalet som helhet underordnas en specialist- fond för onoterat O. Ansvaret för N-fonderna skulle vara att avgöra andelen onoterat i portföljen och vilken riskprofil invest- eringarna ska ha. All implementering skulle skötas av O-fonden. Storleken av fonden O skulle bero på de allokeringsbeslut som N- fonderna gör. Strukturen liknar två fonder med identiska förvaltningsmandat från huvudmannen men som använder en tredje part till att förvalta sina onoterade tillgångar. En direkt fråga som uppstår är var gränsen ska dras för begreppet onoterat. De stordriftsfördelar som finns i exempelvis riskkapital och infrastruktur behöver inte gälla för alla onoterade tillgångar och strategier. Det är också möjligt att N-fonderna väljer olika strategi och inriktning för sin förvaltning av onoterade tillgångar. Detta innebär att O egentligen skulle förvalta två portföljer, en för N1 och en för N2. Om ambitionsnivån för N1 och N2 skiljer sig markant åt med olika typer av investeringar kan det skapa friktioner. Det kan också innebära att man därmed går miste om de stordriftsfördelar som var tanken bakom strukturen För att kunna bestämma allokeringen till alternativa tillgångar samt för att följa upp resultatet behöver N-fonderna ha grundläggande kunskaper inom området. Det är också viktigt att bestämma i vilken grad N-fonderna ska vara tvingade att använda O-fonden som sin förvaltare. Det kan till exempel vara möjligt att N-fonderna inte är nöjda med O-fondens förvaltningsresultat. Ska det då finnas möj- lighet att avsluta förvaltningsavtalet med och anlita en extern förvaltare i stället? Om O skapas som ett gemensamägt dotterbolag av N-fonderna skulle relationen mellan N-fonderna och O likna en renodlad affärsrelation som i fallet med , fastighetsbolaget som ägs gemensamt av Första till . Just detta konkreta exempel pekar dock på svårigheten att lagstifta om en affärs- relation. AP-fonderna har haft svårt att enas om en gemensam strategi för . De investerar därför parallellt i fastigheter på egna initiativ och med andra samarbetsparter som delar deras investeringsstrategi. Om skälet till att ha två fonder med identiska mandat är att sprida förvaltningsrisker kan det tyckas motsägelse- fullt att tvinga dem till en gemensam strategi för onotera- de tillgångar. Friktioner riskerar istället att N-fonderna i högre grad försöker hitta alternativa exponeringar mot onoterade till- gångar vilket motverkar syftet med att uppnå en effektiv för- valtning. Däremot finns det inget som hindrar att flera fonder med ident- iska mandat kan välja att samarbeta inom områden där det finns stordriftsfördelar under förutsättningen att det inte påverkar deras oberoende. Detta kan ske under olika former och även med tredje parter inblandade. Det finns exempel på institutioner som har bolagiserat invest- eringsenheter. En avgörande faktor för att det ska lyckas är en tydlig ansvarsfördelning mellan enheten som delegerar mandatet och investeringsenheten. 8.7.5Sammanfattande jämförelse av möjliga strukturer De olika alternativen har olika för och nackdelar som sammanfattas i Tabell 8.2. En struktur med specialistfonder är teoretiskt till- talande men innebär en del problem i praktiken. Specialistfonden kan snarare betraktas som en fond med strukturella inlåsningar. Då återstår valet av en enhetlig lösning med en eller flera fonder med identiska mandat. Avgörande för det valet är värderingen av risken för maktkoncentration respektive stordriftsfördelar. Kombinationer av flera fonder med identiska mandat och en specialistfond är också teoretiskt tilltalande. Det ger möjlighet att dra fördel av såväl maktdiversifiering som stordriftsfördelar. Prak- tiska erfarenheter pekar dock på svårigheter. 8.8Styrelsens och ledningens roll för en effektiv kapitalförvaltning är en kunskapsintensiv organisation och en av- görande faktor för framgång är att kunna attrahera relevant kompe- tens till såväl styrelse som till ledning och övriga anställda. Även balansen mellan styrelse och ledning är viktig för att säkerställa en effektiv styrning och informationsutbyte. (2011) anger aspekter som är viktiga för att bygga en effektiv organisation: Symmetrisk kunskap inom fonden, mellan styrelse och ledning och mellan huvudman och styrelse, och väl definierade och transparenta pro- cesser för nominering och tillsättning av ledamöter. Dessa ska baseras på en i förväg specificerad kravprofil på kandidaterna som är relevant för fonden. Kvalificerade och respekterade ledande befattningshavare (ord- förande, vice ordförande och VD)som därigenom som erbjuder trovärdighet externt och disciplin internt Förmågan att attrahera kompetens till styrelse, ledning och övrig personal där möjligheten att kompensera efter prestation är en nyckelfaktor. Under förutsättningen att rollen som kapitalägare och uttolkare skiljs från rollen som kapitalförvaltare och utförare kommer upp- draget för fondernas styrelser att renodlas. Huvudmannen rep- resenterar kapitalägandet och anger målet för förvaltningen av hela buffertfonden och delegerar även mandat till förvaltningen. Huvudmannen tillsätter även fondens styrelse och bör vid behov ta extern hjälp för att identifiera lämpliga kandidater. Styrelsens primära uppgift är att uppfylla förvaltningsmandatet genom att fastställa en lämplig investeringsportfölj. Styrelsens viktigaste strategiska fråga avser just portföljens risktagande, begräns- ningar och eventuella förändringar av detta. Beslut om förvaltnings- modell och huruvida kapitalet ska förvaltas intern eller externt, aktivt eller passivt är också en fråga för styrelsen att ta ställning till. Styrelsen är ytterst ansvarig för fonden vilket innebär att anställa verkställande ledning, säkerställa att god intern styrning finns på plats samt följa upp och kontrollera risker och resultat. Dessutom ska styrelsen fortlöpande arbeta med att ompröva och effektivisera verksamheten. Styrelsen fattar också beslut om ersättningen till ledningen och om den ersättningsmodell som används i organisa- tionen i övrigt. Styrelsens tillsättning och kompetens är ett område som utred- ningen ser som central och som också har identifierats som ett problem av Severinson & samt i deras analyser för utredningens räkning. Enligt nuvarande lag ska styrelseledamöterna utses av regeringen varav fyra av nio ledamöter per styrelse utses efter förslag från arbetsmarknadens parter.30 I praktiken hanteras styrelserekry- teringen av eftersom det är finansmarknads- ministern som är ansvarig för AP-fonderna och AP-fondslag- stiftningen. Rent praktiskt är det en eller ett par tjänsteman på departementet som får hantera processen och rekryteringen sker efter en viss dialog med styrelseordföranden i respektive styrelse. Efter att ha fastslagit rekryteringsbehovet initieras en sök- process då ansvarig tjänsteman försöker hitta lämpliga kandidater. Det finns en uppbyggd kompetens och erfarenhet av styrelse- rekrytering i regeringens enhet för statligt ägande. Enheten ansvarar för nomineringsprocessen för samtliga av de bolag som staten är hel- eller delägare i.31 Denna enhet bistår i sökprocessen i mån av tid. En lista av möjliga kandidater föredras för ministern. De som godkänns av ministern ska sedan också godkännas av regeringens samordningskansli inom statsrådsberedningen som är ett politiskt forum innan det kan bli aktuellt med ett regeringsbeslut. Oavsett process för tillsättning32 bör urvalet av styrelseleda- möter utgå från en analys utifrån nuvarande kompetensprofil och bedömningen av framtida utmaningar och kompetensbehov. Där- efter fastställs eventuella rekryteringsbehov. Som illustreras finns interna kravprofiler och processer för rekrytering till AP-fond- 30Två av organisationer som företräder arbetstagarintressen och två av organisationer som företräder arbetsgivarintressen. 31Staten är en betydande bolagsägare i . förvaltas 60 bolag, varav 46 är helägda och 14 är delägda enligt rapporten och riktlinjer för företag med statligt ägande 2011. 32Att styrelsen tillsätts genom en oberoende nomineringskommitté är praxis i flera inter- nationella pensionsreservsfonder och föreslås av och samt och . styrelserna men dessa bör vara offentliga. Kravprofilen ska närmare specificera vilken typ av kompetens som anses vara av betydelse för styrelsen som helhet för att ge tydliga signaler till redan tillsatta ledamöter och tillfrågade potentiella ledamöter om vilken kompetens de förväntas bidra med. I nuvarande lag har arbetsmarknadens parter rätt att föreslå fyra ledamöter till vardera styrelsen.33 I betänkandet från kommittén om AP-fondernas etik-och miljöansvar (SOU 2008:107) föreslås att rätten att föreslå fyra styrelseledamöter ska tas bort då det inte finns någon anledning att prioritera ett samhällsintresse framför ett annat. Detta får också stöd av Severinson & som utgår från I AP-fondslagen anges en möjlig mandattid medan regeringen, med motivet att det är praxis i andra sammanhang, tillsätter ledamöterna i taget. I statliga myndigheter är uppdragets sammanlagda längd i regel begränsad till vilket är något längre än praxis som utvecklats i statligt ägda bolag. För AP- fonderna är bedömningen att en begränsning om cirka åtta är rimlig (skr 2010/11:130 bilaga 1 s. 97 ). Risken med ettåriga förordningar är att oberoendet mot huvud- mannen kan ifrågasättas. En fördel med kortare förordnanden är dock att det underlättar omsättning och flexibilitet då det är enklare att inte förnya ett uppdrag än att avsluta uppdraget . Vid en längre mandattid skulle kriterier för uppsägning av uppdraget behöva tydliggöras. Styrelsens sammansättning och kompetens Enligt statens riktlinjer betonas att kompetensbehovet ska vara ut- gångspunkten för nomineringen av ledamöter och att samman- sättningen av styrelsens kompetens ska vara relevant för bolaget även när omvärld och förutsättningar förändras. Därtill betonas en stark integritet och att varje enskild ledamot ska kunna göra själv- ständiga bedömningar av bolagets verksamhet. Om det idealiska antalet ledamöter tvista de lärde och regering- ens bedömning i statens riktlinjer för statliga bolag är 6–8 personer (, 2011). AP-fonderna själva betonar i sina policy- dokument för ägastyrning att styrelsen inte bör vara för stor. 33 Bland arbetsgivarorganisationerna har Svenskt näringsliv av principiella skäl avsagt sig den formella rätten. med för få ledamöter riskerar att inte erhålla nöd- vändig kompetens medan för många ledamöter leder till svårigheter att fatta beslut. Lika omtvistat är om styrelsen ska utgöras av en grupp med lik- nande kunskaper och inriktning, en homogen styrelse eller en styrelse med olika bakgrund och kompetenser, en heterogen styrelse. Före- språkare för en mer homogen styrelse menar att det underlättar beslutsfattandet (se exempelvis och 2008) medan andra anser att det riskerar likriktning och poängterar i stället att en heterogen styrelse ger fler perspektiv och balans i besluten. Fondernas styrelser består av nio ledamöter som utsetts på grundval av sin kompetens att främja fondförvaltning dvs. kunskap inom områden som är betydelse för fondernas uppgifter (prop. 1999/2000:46 s 126). Kompetensen i AP-fondernas ifrågasätts dock av som menar att dagens investeringsmiljö kräver mer av en kapital- förvaltningsstyrelse än en bred samhällsekonomisk kompetens. De anser att det råder en obalans mellan styrelse och ledning där styrelsen är i ett resurs- och kompetensmässigt underläge. Obalans mellan styrelse och ledning kan dels yttra sig i att styrelsen saknar kraft att ifrågasätta ledningen vilket kan påverka risktagandet för förvaltningen. Det kan också hämma graden av innovation då ledningen å sin sida saknar en kvalificerad motpart för att utveckla förvaltningen men också tvärtom, styrelsen får inte gehör för sina idéer hos ledningen. En önskan om bättre kapitalförvaltningskunskaper i styrelsen får också stöd av fonderna själva. En del av problemet med kompe- tensförsörjning är dock det stora antalet ledamöter som krävs i systemet. Att hitta 41 stycken kvalificerade ledamöter som inte får vara i en jävssituation är inte helt enkelt i en begränsad mark- nad som . Den andra delen av problemet är den relativt andra liknande uppdrag, låga ersättningen till styrelseledamöterna. Ledamöterna i nuvarande styrelser erhåller årlig- en i grundersättning med extra inkomster för kommitté och utskottsarbeten. Ordförande och vice ordförande erhåller mot- svarande respektive . I Tabell 8.3 sammanställs arvoden för VD och styrelse för utvalda statliga bolag och myndigheter, livförsäkringsbolag och inter- nationella pensionsreservsfonder. Statens riktlinjer för statliga bolag och AP-fonderna förespråkar att arvodena ska vara konkurrens- kraftiga men inte ledande. befinner sig styrelsearvodet i AP-fonderna lägre än för liknande organisationer både i statlig och privat regi. Arvodet i privata banker och finansbolag ligger därtill högre än för redovisade organisationer. * Avser ,** Extra utskottsersättning *** Tillkommer potentiellt extra ersättning från utskottsarbete. Not: Växelkurs DKK/SEK=1,2 För AP-fonderna avser VD-ersättning endast första till fjärde AP-fonderna då genomförde VD-byte . Källa: Årsrapporter och Verksamhetsberättelse för företag med statligt ägande 2012. Risken med ett arvode som uppfattas för lågt är att urvalet för styrelseledamöter begränsas och att arbetet prioriteras ned, exempelvis om en ledamot har flera styrelseuppdrag i liknande organisationer med betydligt högre arvode. Flertalet ledamöter vittnar om att de inte tagit på sig uppdraget för ersättningens skull utan mer av idealistiska skäl, de vill dela med sig av sina erfaren- heter till nytta för pensionssystemet. Däremot kan det komma sit- uationer av prioriteringar av olika åtaganden då ledamöter också vittnar om att arbeten som värderas högre prioriteras mer i arbets- insats. Därtill kan ersättningen till styrelsen påverka balansen mellan styrelse och ledning. Som illustreras i Tabell 8.3 är skillnaden mellan VD arvodet mellan samma organisationer betydligt mindre. I har t.ex. VD lägre lön än i AP-fonderna men styrelsen har betydligt högre ersättning. En alltför stor skillnad i ersättning mellan styrelse och ledning kan upplevas som ett signalvärde av graden av betydelse och därmed påverka dess förmåga till styrning. Utredningens bedömning: Förvaltningen av buffertkapitalet bör ske på ett ansvarsfullt sätt som beaktar en hållbar utveckling och därmed tar hänsyn till framtida generationer. Via sin roll som finansiell investerare och ägare kan förvaltningen påverka bolagen i den riktning som anses gynna pensionssystemet på lång sikt. I tidigare förarbeten anges att AP-fonderna ska ta hänsyn till etik och miljö i sina investeringar utan att göra avkall på avkastningen. I betänkandet från kommittén om AP-fond- ernas etik-och miljöansvar (SOU 2008:107) föreslås att för- arbetenas föreskrifter lyfts in i lagen och att det bör utvecklas en värdegrund som ska vara utgångspunkt för buffertkapitalets verksamhet. Utredningen anser i likhet med kommittén att det finns ett behov av gemensam och levande värdegrund för förvaltningen av pensionsreserven. Utredningen delar dock inte kommitténs uppfattning om att i lagen omnämna att miljö- och etikhänsyn ska tas i placeringsverksamheten då dessa riskerar att snabbt bli omoderna. Enligt utredningens bedömning är det bättre om etik- och miljöhänsyn ges en framskjuten plats i arbetet med att ta fram en gemensam och värdegrund för för- valtningen. I värdegrunden bör det tydliggöras vilka miljö- och etikhänsyn som ska tas i investeringsverksamheten samt vilka avvägningar som har gjorts i förhållande till nyttan för nuvar- ande och framtida pensionärer. Utredningen bedömer att en djupare integrering av etisk och miljömässig hänsyn i förvalt- ningen utgör en av flera delar i strävan efter att skapa goda förutsättningar för en långsiktigt effektiv förvaltning av buffert- kapitalet. AP-fondernas ska förvalta fondmedlen på sådant sätt att de blir till största möjliga nytta för försäkringen för inkomstgrundad ålders- pension. Som finansiell investerare i ett antal bolag ges möjligheten att påverka dess verksamhet i syfte att gynna investeringen. Lagen ger ingen vägledning kring hur ägarrollen ska utövas men i för- arbetena anges att AP-fonderna ska ta hänsyn till miljö och etik i sin placeringsverksamhet, utan att göra avkall på avkastningen. har intresset för vad som brukar benämnas håll- bara eller ansvarsfulla investeringar ökat starkt bland institutionella investerare i och utomlands. Trenden har också rört sig från att utesluta enskilda bolag eller fondförvaltare beroende på olika kriterier till att arbeta med att påverka som ägare. Buffertkapitalets intressenter består av nuvarande och framtida pensionärer vilka sannolikt har olika syn på definitionen av etisk och miljömässig hänsyn. För den framtida förvaltningen av buffert- kapitalet krävs en väl avvägd balans och tydliga gränser för vad som ligger inom ramen för dess uppgift. Regeringen tillsatte 2007 en kommitté (Kommittén om AP- fondernas etik- och miljöansvar) för att utvärdera hur AP-fonderna arbetat med kraven på att etisk och miljömässig hänsyn i sin för- valtning. Kommittén lämnande betänkandet Etiken miljön och Pensionerna (SOU:2008:107) som innehöll dels förslag som regeringen har hanterat och AP-fonderna tagit till sig, dels förslag som kräver en lagändring. Dessa förslag kommer att diskuteras i detta kapitel. Kapitlet inleds med en beskrivning av begrepp och verktyg som är vanliga inom hållbara investeringar. Sedan följer en kort översikt av hur AP-fondernas fokus på etik och miljö inom kapital- förvaltning har utvecklats . Avslutningsvis disku- teras alternativa förhållningssätt för att balansera de finansiella målen med ansvarsfullhet och vägval framåt för förvaltningen av buffertkapitalet. Med ett spritt ägande i de börsnoterade bolagen ökar risken för att bolagen inte drivs entydigt i enlighet med ägarnas intresse. Styrelser och anställda företagsledningar kan ha delvis avvikande intressen, till exempel när det gäller avkastningskrav på kortare och , risktagande, finansiell struktur och ersättningar. Det kan också vara så att olika ägare har olika syn på hur bolaget ska styras. Det finns åsikter som talar för att svaga ägare och dålig styrning leder till excesser och bristfällig riskkontroll vilket delvis kan för- klara den senaste finansiella bubbla som sprack 2008. Det är dock svårt att generalisera då ägarstrukturen på den svenska aktiemark- naden skiljer sig från förhållandena i bland annat. Medan flertalet börsnoterade bolag i dessa länder uppvisar en starkt splittrad ägarbild, domineras ägandet i svenska (liksom i flertalet övriga kontinentaleuropeiska länders) börsbolag vanligen av en eller ett fåtal större ägare. Dessa ägare utövar ofta sin ägarroll aktivt och tar ett särskilt ansvar för bolaget, bland annat genom att engagera sig i styrelsen enligt Kollegiet för Svensk Bolagsstyrning.1 Det forum där aktieägarnas inflytande utövas är bolagsstämman, som är aktiebolagets högsta beslutande organ och har därmed en överordnad ställning i förhållande till bolagets styrelse och verk- ställande direktör. Varje aktieägare har rätt att delta i och utöva rösträtt för sina aktier vid bolagsstämman och har också rätt att få ett ärende behandlat på bolagsstämma vid begäran. I en studie av den svenska modellen för bolagsstyrning hävdar (2011) att ägarförhållandet på den svenska börsen har förändrats med globaliseringen av finansiella marknader. De ser att trenden dels går mot ett ökat utländskt ägande på den svenska börsen, dels mot ett ökat ägande i onoterade bolag. Efter att börsens betydelse ökade under 1980 och 1990-talet verkar börsens betydelse numera minska. Författarnas förklaring är att i stället för att anpassa regelverken för att säkerställa börsens funktionssätt till nya omständigheter har en anpassning av ägar- och kontrollstrukturen ägt rum. Jämfört med har börsens ägarförhållanden förändrats markant då andelen privata ägare då utgjorde av börsvärdet och (SOU 2008:107). för pensionsreformen har den genomsnittliga bilden av ägar- kategorier på svenska börsen varit relativt stabil (se Diagram 9.1). Den kategori som varierar mest är utländskt ägande som domineras av institutioner och investeringsfonder. Det går att härleda utländska investerares andel till svensk börsutveckling och efter en minskad andel i samband med den senaste börsnedgången 2008 har deras andel av svenska börsen återigen ökat. Det kan dock konstateras att det utländska ägandet är större än motsvarande svenska.2 Icke-finansiella företag+icke vinstdrivande företag + offentlig sektor Källa: Riksbank (2012). Buffertkapitalets roll som ägare och finansiell investerare Ägarstyrning har två dimensioner när det gäller AP-fonderna. Den ena handlar om hur ägaren staten genomför sina intentioner när det gäller fondernas verksamhet genom att stifta lagar och regler, genom att välja och utse styrelseledamöter i fonderna och genom att utvärdera förvaltningsresultaten. Den andra dimensionen be- handlar hur AP-fonderna agerar som investerare och ägare i bolag. 2 En intressant notering är att per sista är femte största ägare på den svenska börsen med ett värde på , hälften så stor ägare som svenska staten (SIS ägardata ). I förarbetena till nuvarande lag anges blanda annat att det för fondernas del är angeläget att ägarrollen utövas med särskilt beaktande av den starka statliga prägeln och med hänsyn till fondernas mål att vara till nytta för pensionssystemet.