sou · H0B367 · 2012-10-09 00:00:00 — Riskkapitalfonder riktar sig inte heller till allmänheten utan vanligtvis endast till en begränsad krets institutionella investerare eller personer vars professionella verk- samhet inbegriper investeringar i riskkapital. Det är även vanligt att förvaltaren eller till förvaltaren närstående personer parallellt med fondens övriga investerare själva investerar i en viss andel av fondens totala kapital. Utöver avkastningen på sådana investeringar tar förvaltaren arvode i form av en i förväg avtalad andel av even- tuell vinst vid avveckling av fonden. Den del som tillfaller för- valtaren brukar kallas carried interest (särskild vinstandel) och är i regel förvaltarens huvudsakliga källa till avkastning. Riskkapitalfonder som är baserade i är bildade på associa- tionsrättslig grund, som kommanditbolag eller som aktiebolag. I andra jurisdiktioner förekommer dock att riskkapitalfonder har en annan rättslig struktur. Exempelvis är det vanligt förekommande att riskkapitalfonder bildas på kontrakträttslig grund som s.k. limited partnerships på . Etableringen av en riskkapitalfond börjar dock i praktiken redan innan ett bolag upprättats genom att för- valtaren presenterar ett förslag med en tänkt investeringsstrategi, ett s.k. placeringsmemorandum, för potentiella investerare som ges möjlighet att investera i fonden. De slutgiltiga villkoren förhandlas sedan mellan investerare och förvaltare. De som väljer att investera i fonden förbinder sig att tillföra ett visst belopp. Någon inbetal- ning av kapital till fonden sker dock inte förrän fonden förvärvar portföljbolagen. Först när ett tillräckligt stort kapital på detta sätt garanterats fonden etableras ett bolag som därefter kan börja inve- stera i portföljbolagen. Denna tidpunkt brukar i riskkapitalsamman- hang benämnas first closing. Ytterligare investerare kan därefter ansluta sig till fonden. Även i samband med att ytterligare investerare tillkommer kan villkoren för fonden ändras, om övriga investerare godkänner det. Det avtal som reglerar fonden är således inte helt fastställt förrän förvaltaren slutgiltigt stängt fonden för nya investeringar. Successivt under fondens livslängd görs investeringar i portföljbolagen. Kapitalet placeras i allmänhet i aktier, men det förekommer också att kapital tillförs genom kon- vertibla lån eller skuldebrev med option att teckna aktier. När samt- liga investeringar realiserats likvideras fonden. Den eventuella av- kastning som kvarstår efter att investerarna återfått det kapital de skjutit till, inklusive en avtalad årlig avkastning som i regel uppgår till , fördelas vanligen så att en andel på tillfaller förvaltaren och resterande del tillfaller övriga investerare. Förvaltarens löpande kostnader under fondens livslängd täcks av ett förskott på vinstdelningen från investerarna. Förskottet uppgår vanligen till ca 1,5–2,av fondens avtalade kapital. Fastighetsfonder som begrepp kan användas för att beteckna fonder som direktinvesterar i fastigheter, själva investerar i andra fastig- hetsfonder som i sin tur direktinvesterar i fastigheter (s.k. fond-i- fond) eller ger investerarna exponering mot fastighetsmarknaden genom att investera i aktier i noterade fastighetsbolag. UCITS- direktivet tillåter inte att en UCITS-fond placerar direkt i fastig- heter. LIF tillåter inte heller att en specialfond gör sådana place- ringar. Öppna fonder som direktinvesterar i fastigheter och som riktar sig till konsumenter förekommer dock utomlands och är vanliga bl.a. i . Många länder har tillskapat skatteregler för s.k. (Trusts) efter en amerikansk förebild. En kan beskrivas som en sluten fond vars främsta syfte är investeringar i fastigheter. En kan vara bildad som aktiebolag eller som stiftelse och är befriad från inkomstskatt under vissa förutsättningar. Skattskyldigheten har i stället överförts till fondens investerare. För att uppnå denna skattestatus krävs att vissa verksamhetsregler är uppfyllda, bl.a. ska den största delen av resultatet (normalt mellan ) överföras till andels- eller aktieägarna genom utdelning. Det är även vanligt med krav på diversifiering och risk- spridning samt på att ägandet ska vara spritt på ett större antal per- soner. Möjligheten att införa en svensk motsvarighet till har varit föremål för diskussion i ett flertal tidigare reformförslag och motioner utan att ha lett till någon lagstiftningsåtgärd. Fastighetsfonder som direktinvesterar i fastigheter och är etable- rade i är i regel bildade på associationsrättslig grund som aktiebolag eller kommanditbolag. Svenska fastighetsfonder liknar riskkapitalfonder på så sätt att de är slutna till formen och främst riktar sig till en begränsad grupp professionella och institutionella investerare. Investerarnas avkastning baseras dels på det driftsnetto som fastigheterna genererar , dels på det realisationsresultat som uppstår vid avyttring av fondens innehav. 20 Se bl.a. 2000/01:SkU19, 2001/02:SkU15 och 2008/09:Sk285. Infrastrukturfonder är fonder som placerar i infrastruktur såsom broar, vägar, kollektivtrafik och energiförsörjning. Att stater helt eller delvis väljer att finansiera investeringar i kollektiva nyttigheter genom försäljning till privata investerare har blivit allt vanligare. Privat finansiering av infrastruktur är ett alternativ till finansiering via statsskulden och är ett sätt att begränsa risken för att kost- naderna för investeringen och dess förvaltning över tiden ska bli för höga. Med hänsyn till att investeringar i infrastruktur kräver en ansenlig mängd kapital, organiseras privat finansiering av infra- struktur ofta så att ett flertal investerare går in med var sin andel. Infrastrukturfonder placerar i sådana infrastrukturandelar alternativt arrenderar infrastruktur under en viss avtalad period. Investeringar i infrastrukturfonder är i regel långsiktiga till sin natur som de genererar relativt stabila kassaflöden, vilket efterfrågas av framför allt livförsäkringsbolag och andra aktörer med behov av att matcha långsiktiga åtaganden. Infrastrukturfonder är vanligen organiserade på ett liknande sätt som riskkapitalfonder, och förvaltningen sköts ofta av bolag vars verksamhet även omfattar förvaltning av riskkapitalfonder. Precis som med riskkapitalfonder är infrastrukturfonder även ett sätt att organisera offentliga och privata saminvesteringar i infrastruktur. Vissa infrastrukturfonder som bildats av EU är exempelvis skapade i detta syfte. Råvarufonder används som beteckning på fonder som på olika sätt är exponerade mot marknaden för olika råvaror. Sådan exponering skapas som regel inte genom direktinvesteringar i råvaror utan genom investeringar i råvaruderivat (vanligen s.k. futures) eller aktier i bo- lag vars värde i sin tur är starkt beroende av priset på en eller flera råvaror, exempelvis gruvindustri, oljebolag, skogs- och massaindu- stri. För branschfonder som investerar i en viss typ av industri kan dock beteckningen råvarufond vara delvis missvisande med hänsyn till att branschfonder i regel är exponerade även för andra risker än prisrisken på råvaror. UCITS-direktivets krav på riskspridning hindrar inte att en fond riktar in sig mot placeringar i en viss bransch. tillåter dock inte placeringar i derivatinstrument som har råvaror som underliggande tillgång. Med vissa begränsningar medger LIF att en specialfonds medel placeras i råvaruderivat. För detta krävs dels att derivatinstrumenten är föremål för handel på någon finan- siell marknad, dels inte medför leveransskyldighet avseende den underliggande tillgången (6 kap. 2 § LIF). Placeringarna i råvaru- derivat måste dessutom göras med beaktande av kravet på lämplig fördelning av tillgångar med hänsyn till riskspridning. Hedgefonder kallas ofta sådana fonder vars investeringsstrategier är utformade i syfte att skapa positiv avkastning oavsett utvecklingen på aktiemarknaden. Investeringsstrategin i en hedgefond kan dock även vara konstruerad för att förstärka eller neutralisera marknads- rörelser. För att uppnå sådana effekter utnyttjar hedgefonder i regel någon form av s.k. finansiell hävstång. Finansiell hävstång skapas med hjälp av belåning, derivatinstrument, blankningsaffärer eller på annat sätt och innebär att korrelationen mellan värdeförändringen på en viss investering och fondens avkastning påverkas så att exem- pelvis små rörelser i marknaden för en viss tillgång eller en viss tillgångsportfölj ger stora effekter i fondens avkastning och tvärtom. Hedgefonder kan konstrueras med olika riskprofil. Många hedge- fonder vänder sig till professionella investerare och kräver att ett visst minimikapital investeras, vilket kan uppgå till ett väsentligt belopp. Det finns dock hedgefonder som vänder sig till konsumenter och tillåter mindre investeringar. Förvaltare av hedgefonder tar vid sidan av förvaltningsavgiften i regel ut en prestationsbaserad avgift som en andel av avkastningen över en viss nivå. Med hänsyn till att placeringsreglerna för värdepappersfonder i LIF endast medger exponeringar som hänför sig till derivatinstru- ment och belåning i begränsad utsträckning, är sådana hedgefonder som är etablerade i enligt definitionen i LIF. Sådana specialfonder måste uppfylla det generella kravet på risk- spridning i 6 kap. 2 § LIF. Andra hedgefonder som förvaltas av svenska förvaltare är etablerade utomlands och vänder sig till pro- fessionella investerare. Marknadsföring i av hedgefonder som är etablerade utomlands, är endast möjligt efter tillstånd från (1 kap. 9 § LIF). Det privata fondsparandet är en väl etablerad sparform på den svenska marknaden. Sparandet i fonder sker både direkt och in- direkt genom fondförsäkring, inklusive fall då tjänstepension tryggas genom sådan försäkring, samt genom s.k. individuellt pensions- sparande (IPS). Ytterligare en stor andel av fondsparandet sker genom det statliga premiepensionssystemet (PPM). Inräknat både direkt och indirekt sparande är fondsparandet en dominerande spar- form bland svenska hushåll. I figuren visas en fördelning av de svenska hushållens finansiella tillgångar vid utgången av 2011. Kategorin fondandelar omfattar hushållens direktsparande i fonder. Indirekt fondsparande ingår även som en andel av kategorierna individuellt och kollektivt försäk- ringssparande samt bankinlåning (där indirekt ägda fondandelar genom IPS ingår). Figur 2 Hushållens finansiella tillgångar kv. 21 Diagrammet bygger på Sparbarometern fjärde kvartalet 2011, statistik från samt på uppgifter från Svensk Försäkring. I kategorin övriga tillgångar ingår bl.a. bostadsrättsandelar, obligationer, övrig inlåning samt sedlar och mynt. Vid utgången av uppgick fondförmögenheten i svenska inve- steringsfonder till ca 1 535 mdkr. Fördelat på fondtyper stod aktie- fonder för ca 789 mdkr, räntefonder för ca 228 mdkr, blandfonder för ca 191 mdkr, fond-i-fonder för ca 174 mdkr och övriga fonder för ca 151 mdkr.22 Den största ägarkategorin på den svenska fondmarknaden är svenska finansiella företag, som äger fondandelar genom bl.a. fond- försäkringsavtal och PPM. Denna andel har successivt ökat och var vid utgången av 2011 större än den andel som ägdes direkt av hushållen. Figur 3 Fondförmögenhet efter ägarkategori kv. Vid utgången av 2011 fanns 535 svenska värdepappersfonder regi- strerade hos . Den allra största andelen av dessa () förvaltas av de svenska storbankernas fondbolag. Den förvaltade förmögenheten i dessa värdepappersfonder uppgick till 1 224 mdkr.24 22Uppgifter från SCB och . 23Diagrammet bygger på statistik från . I underlaget ingår fonder som är förvaltade av medlemmar i . Antalet specialfonder med tillstånd från var vid utgången av 2011 395, varav 73 hade en förvaltad fondför- mögenhet överstigande en mdkr. Den förvaltade i förmögenheten i de specialfonder som fått tillstånd från uppgick till totalt 310 mdkr. Intresset för icke-UCITS- fonder har generellt sett ökat . Som andel av den totala fondförmögenheten stod specialfonder för ca 3 pro- cent vid utgången av 1998. Vid utgången av 2011 var motsvarande andel 20 procent.25 Fondförmögenhet i värdepappersfonder respektive specialfonder Värdepappersfonder (inkl. AP7) Specialfonder (f.d. nationella fonder) 25 Fondförmögenhet i specialfonder i relation till total fondförmögenhet, uppgifter från . I hade 81 fondbolag beviljats tillstånd för att bedriva fond- verksamhet vid utgången av 2011. bedrev 50 utländska förvaltningsbolag fondverksamhet i , varav 8 via filial. varierar i storlek och förvaltar allt från en enstaka fond till 100 fonder eller fler. De största aktörerna på den svenska marknaden är storbankernas fondbolag som genom tillgången till bankkontor har ett etablerat distributionsnät och tillgång till ett befintligt kundunderlag. Detta har gynnat skapandet av en mass- marknad för fondsparande. som etablerats av livför- säkringsbolag och värdepappersbolag står för ytterligare en stor an- del av den svenska fondmarknaden. Tabell 2 De största svenska fondbolagen sett till förvaltat kapital, kv. 26 Uppgifter från . Den svenska fondlagstiftningen tillåter att be- kreditinstitut och värdepappersbolag med tillstånd för portfölj- förvaltning avseende finansiella instrument tillstånd för fondverk- samhet som avser specialfonder. Vid utgången av 2011 hade 20 värde- pappersbolag beviljats tillstånd för att bedriva fondverksamhet av- seende specialfonder.27 med motsvarande till- stånd fanns inte. Tabell 3 Värdepappersbolag med omfattande fondverksamhet, kv. Den vanligaste distributionskanalen för fondandelar är bankernas och värdepappersbolagens internettjänster, varifrån kunderna i regel ges möjlighet att köpa andelar i både sådana fonder som förvaltas av bankens eller värdepapperbolagets eget fondbolag och fonder som förvaltas av andra aktörer. Försäljning av fonder som förvaltas av andra aktörer sker vanligen mot provision. Fondandelar som ägs indirekt via fondförsäkring kan distribueras av försäkringsbolag eller förmedlare. Även sådan försäljning sker ofta mot provision. Fondförsäkring kan också väljas inom ramen för premiebestämda tjänstepensionsavtal. För kollektivavtalade tjänste- pensioner sker dessa val via valcentraler. 27Fondbolag med ett sammanlagt förvaltat fondvärde överstigande 5 mdkr per den 31/12- 2011. 28Värdepappersbolag med ett sammanlagt förvaltat fondvärde överstigande 5 mdkr per den 31/12-2011. 2.6.2Utländska aktörer på den svenska fondmarknaden Som nämnts ovan bedrev 50 utländska förvaltare fondverksamhet i vid utgången av 2011, varav samtliga var hemmahörande inom EES. UCITS-direktivet tillåter dessutom gränsöverskridande marknadsföring av UCITS-fonder i unionen. Utländska förvaltare kan därför med stöd av 1 kap. 7 § LIF marknadsföra UCITS-fonder etablerade utomlands till svenska investerare efter ett visst under- rättelseförfarande. Vid utgången av 2011 fanns 658 sådana utländska UCITS-fonder registrerade hos inspektionen. Dessa fonder ska följa de regler som gäller i fondens hemland. Regelverket är dock i stora delar harmonierat genom UCITS-direktivets minimiregler. UCITS- direktivet medger inte att det i nationell rätt ställs högre krav på gränsöverskridande aktörer vad avser sådant som faller inom direk- tivets tillämpningsområde. Regleringen av bl.a. fondens rättsliga struktur varierar dock mellan olika länder. Enligt 1 kap. 9 § LIF får även andra fonder än UCITS-fonder marknadsföras i Sverige.29 Sådana fonder måste dock först ha till- stånd från . För dessa fonder saknas harmoni- serade verksamhetsregler, regler om investerarskydd och tillsyn varför från fall till fall avgör om fonden upp- fyller de krav som ställs i LIF och därmed ska beviljas tillstånd för marknadsföring i . Vid utgången av 2011 hade 39 utländska fonder erhållit ett sådant godkännande från . Någon tillförlitlig uppgift om hur stor fondförmögenheten är i de utländska fonder som marknadsförs i med stöd av 1 kap. 7 och 9 §§ LIF finns inte att tillgå. Den svenska fondmarknaden kännetecknas sammanfattningsvis av att ett stort antal utländska fonder marknadsförs i . En andel av dessa fonder förvaltas av bolag som ingår i en svensk kon- cern, men som av olika skäl lagt verksamheten utanför (se SOU 2010:78 s. 602). De utländska fonder som marknadsförs i är till största andelen sådana fonder som omfattas av UCITS- direktivet och kan därmed utnyttja det direktivets rätt till gräns- överskridande marknadsföring. Endast ett fåtal utländska fonder som inte omfattas av UCITS-direktivet har fått 29 Möjligheten att marknadsföra andra utländska fonder än UCITS-fonder i 1 kap. 9 § LIF omfattar fondföretag enligt 1 kap.1 § 8 samma lag. Utländska fonder som inte träffas av definitionen av fondföretag (exempelvis slutna fonder vars andelar inte kan återköpas eller lösas in på begäran) omfattas inte av LIF. Utländska slutna fonder kan därför marknadsföras i utan godkännande. Sådana slutna fonder kan dock omfattas av prospektkrav. godkännande för marknadsföring i i enlighet med 1 kap. 9 § LIF. Alla utländska fonder som marknadsförs i med stöd av LIF får marknadsföras till konsumenter. Konsumentskyddet till- godoses genom att dessa fonder i allt väsentligt måste uppfylla de krav som ställs på svenska fonder. I har aktörerna på riskkapitalmarknaden traditionellt utgjorts av statliga aktörer och större riskkapitalbolag. Många av de större aktörerna bedriver gränsöverskridande verksamhet och förvaltar riskkapitalfonder som är etablerade utanför eller fungerar som rådgivare åt förvaltare av riskkapitalfonder som är etablerade utanför . En stor andel av kapitalet i sådana fonder kommer från utländska investerare. Det finns även mindre svenska aktörer som främst verkar nationellt och förvaltar fonder som huvudsakligen vänder sig till svenska investerare. Grovt indelat förekommer huvudsakligen tre kategorier av risk- kapitalaktörer i ; privata riskkapitalbolag, koncernägda risk- kapitalföretag (captives) och statliga institutioner och företag. Utöver dessa kategorier verkar även enskilda privata aktörer, s.k. affärs- , som hjälper nystartade företag med rådgivning och finan- siering. 2.7.1Statliga institutioner och företag Som namnet antyder ägs statliga riskkapitalföretag till huvuddelen av statligt ägda stiftelser och företag. Alltsedan Företagskapital startade har svenska staten varit en aktiv aktör på riskkapitalmarknaden. Två stora statliga aktörer är Industri- fonden och , vars verksamhet består i att stimulera det svenska näringslivet genom investeringar och aktivt ägande i onoterade bolag. , som förvaltar allmänna pensionsmedel med uppdraget att nå lång- siktigt hög avkastning genom placeringar på riskkapitalmarknaden (se 3 kap. 1 § lagen 2000:193 om ). har statliga venture capital-insatser allt oftare utgjorts av saminvesteringsprojekt där staten investerar i privata Exempel på sådana statliga venture capital- bolag är Fouriertransform, som agerar på fordonsmarknaden, samt Inlandsinnovation, som investerar i tillväxtbolag baserade i Norr- lands inland. Även på europeisk och nordisk nivå förekommer riskkapitalaktörer med statlig anknytning, t.ex. European Invest- ment Fund och Nordiska Investeringsbanken. ingår i regel i en koncern vars huvud- sakliga verksamhet inte är riskkapitalverksamhet. Att ett riskkapital- företag är koncernägt innebär att ägarbolaget har av aktierna eller på annat sätt innehar ett bestämmande inflytande över företaget. Ett sådant riskkapitalföretag får normalt sett sina investeringsmedel från moderbolaget. Det kan vara fråga om dotter- bolag till banker, försäkringsbolag eller investmentbolag. Inom in- dustrin är det vanligt att stora koncerner har ett dotterbolag som investerar i företag inom koncernens verksamhetsområde, ofta mindre, innovativa företag som befinner sig i ett tidigt utvecklings- stadium. Svenska exempel på koncernägda riskkapitalföretag är Transfer och . 2.7.3Privatägda riskkapitalföretag och riskkapitalfonder Privatägda riskkapitalbolag med gränsöverskridande verksamhet är de dominerande aktörerna på den svenska riskkapitalmarknaden. till antalet fonder/antal investeringar verkar de flesta privata aktörer inom venture capital-området. till fondförmögenheten och investerade belopp dominerar dock de aktörer som är verk- samma inom buy-out. Bland de större riskkapitalbolag som be- driver verksamhet i märks bland andra EQT, , , Riverside, Apax, Permira, och ners (f.d. Industri Kapital) som huvudsakligen är verksamma inom buy-out. Den svenska buy-out-marknaden har en internationell prägel. Fondernas kapital kommer huvudsakligen från internatio- nella investerare och investeras till stor del utanför . Inom venture capital är det som ovan nämnts vanligt med saminveste- ringar där svenska staten av näringspolitiska skäl går in som del- finansiär i privata fonder. Detta och det förhållandet att det för- valtade kapitalet ofta är mindre omfattande gör marknaden för venture capital mer nationellt förankrad. var det vanligt att riskkapitalfonder etablerades i genom svenska kommanditbolag på grund av att vinsterna i fonden därigenom som huvudregel beskattas hos investerarna. Kommandit- bolagskonstruktionen innebär också att kommanditdelägarnas ekonomiska ansvar för fondens åtaganden är begränsat, på ett lik- nande sätt som aktieägarnas i ett aktiebolag. För internationella fonder med en stor andel utländskt kapital är det emellertid numera vanligast att fonderna etableras utanför EES på exempelvis kanal- öarna och struktureras som den engelska motsvarigheten till kom- manditbolag, Limited Partnerships. Valet av jurisdiktion och associa- tionsform styrs främst av juridiska hänsynstaganden, effektivetsskäl och investerarnas hemvist. Bl.a. eftersträvas skattemässig transpa- rens så att de utländska investerarnas avkastning beskattas i deras respektive hemland. Vid sidan av riskkapitalbolag som förvaltar riskkapitalfonder finns oberoende riskkapitalföretag som i regel drivs i form av aktie- bolag. Liksom för andra typer av riskkapitalföretag är affärsidén att investera i onoterade bolag och utveckla verksamheten för att sedan avyttra bolagen. I motsats till vad som gäller för riskkapitalfonder finansieras dock förvärven i oberoende riskkapitalföretag direkt med medel från den egna verksamheten, dvs. genom ägarkapital och banklån. Ägarna till oberoende riskkapitalföretag är vanligtvis privatpersoner eller andra investerare utan någon närmare anknyt- ning till företaget, och deras mål med aktieägandet är normalt endast att få god avkastning på sin investering. Många svenska oberoende riskkapitalföretag är börsnoterade, exempelvis och som är noterade på OMX Stockholm.30 Riskkapitalverksamhet eller förvaltning av riskkapitalfonder är inte förenat med tillståndsplikt i . Några enhetliga defi- nitioner på riskkapitalområdet finns därför inte. Förvaltad förmög- enhet i riskkapitalfonder som investerar i onoterade företag är dess- utom betydligt svårare att mäta än i fonder som investerar i noterade värdepapper. Den statistik som finns att tillgå om branschen är därför begränsad. Antalet investerande medlemmar, dvs. företag som direkt eller indirekt investerar i onoterade bolag, i svenska riskkapitalbolagens branschorganisation, () var 118 30 Andra oberoende riskkapitalföretag som är noterade på OMX Stockholmsbörsen är CapMan, Explorer, Naxs och . vid utgången av 2011.31 De investerande medlemmarna i SVCA är av olika inriktning och storlek och omfattar såväl AP-fonder som noterade investeringsbolag. SVCA publicerar regelbundet statistik över aktiviteten på den svenska riskkapitalmarknaden. Statistiken omfattar bl.a. information om investeringar i svenska portföljbolag, antalet investeringar och avyttringar inom buy-out respektive venture capital samt anskaffat kapital inom buy-out och venture capital. Figur 5 Investerat belopp fördelat på venture capital och buy-out –201132 Trenden på riskkapitalmarknaden har präglats av den internationella finansoron som lett till minskad aktivitet och kapital- anskaffning. I synnerhet har marknaden för venture capital, dvs. investeringar i mindre tillväxtbolag, avtagit kraftigt.