prop · GZ03130 · 2012-05-28 00:00:00 — Som också konstaterats tidigare är en konsekvens av de ökade skillnaderna mellan fondernas förvaltningsmodeller att fondernas resultat är svårare att jämföra. Endast fondernas totala avkastning är direkt jämförbar. Mot bakgrund av att ökad riskspridning är ett av motiven bakom inrättandet av flera fonder med samma uppdrag kan den minskade jämförbarheten mellan fonderna inte betecknas som ett problem (men som framgått betonar regeringen vikten av utvärdering av resultaten). Skillnaderna i förvaltningsmodeller förefaller dock inte hindra att jämförbarheten mellan fondernas redovisning av risk och avkastning kan utvecklas och förbättras. Det kan stärka genomlysningen av fondernas resultat, göra informationen mer lättillgänglig för allmänheten och som påpekar indirekt, kanske öka lärandet inom fonderna. Även som, inom ramen för revisionen av AP-fonderna, har haft regeringens uppdrag att granska fondernas beräkning av risk och avkastning (bilaga 9) pekar på behov av och möjligheter att åstadkomma ökad jämförbarhet. I den utsträckning som medges av fondernas oberoende inom förvaltningen är det positivt med enhetlig redovisning av risk och avkastning mellan fonderna samt att resultat presenteras på sådant sätt att det underlättar tolkning och jämförbarhet. Första AP-fondens fondkapital uppgick till vid utgången av 2011. Fondens totala avkastning fr.o.m. uppgick till , varav strategiska beslut svarar för merparten (före kostnader). Fondens genomsnittliga avkastning uppgick till . tillämpar Första AP-fonden en ny förvaltningsmodell. Syftet är att skapa en mer robust portfölj , som bättre kan hantera svängningarna på kapitalmarknaderna genom ökat fokus på medelfristiga beslut (den strategiska inriktningen anpassas till förväntad utveckling ). I förra årets utvärdering konstaterade regeringen att resultatet inom den nya modellen behöver utvärderas fortlöpande för att tillvarata gjorda erfarenheter. Första AP-fonden har utvecklat metoder för att utvärdera resultatet. Dessa metoder beskrivs i årsredovisningen. Metoderna baseras på utvärderingen av fondens resultat på olika nivåer och över olika tidshorisonter. Fondens totala avkastning kommer att utvärderas långsiktigt () mot (i) styrelsens mål om en nominell avkastning på , (ii) uppräkningen av inkomstindex, (iii) en statisk portfölj fördelad på aktier och räntebärande värdepapper samt (iv) resultatet för jämförbara kapitalförvaltare. Därutöver sker utvärdering av resultatet av förvaltningen inom det mandat styrelsen delegerat till vd, genom att analysera fondens totala avkastning i relation till möjliga placeringsalternativ. Slutligen utvärderas förvaltningen enligt fondens investeringsprocess, inklusive den operativa förvaltningen. presenterar Första AP-fonden resultatet av förvaltningens resultat i förhållande till portföljen vid ingången av året. Av den framgår att strategiska beslut om fördelning mellan tillgångsslag, valutaexponering och ränterisk har bidragit positivt till resultatet medan den operativa förvaltningen (avsnitt 4.2.2) och beslut om fördelning inom tillgångsslagen har bidragit negativt. Det kvarstår att bedöma resultatet av utvärderingsmetoden. Figur 4.5 Första AP-fondens portfölj 20012011 (procent respektive mdkr) Första AP-fondens faktiska tillgångsallokering 20011-2011 % av totala tillgångar Första AP-fonden2; = SEK miljarder Övrigt (TAA etc.) Not: Tillgångsallokeringen avser fondförmögenhetsfördelning 1 2 Den faktiska allokeringen 4Alternativa tillgångar inkluderar bland annat fastigheter och PE KÄLLA: Första AP-fonden; McKinsey-analys Första AP-fonden har genomfört betydande förändringar i fondens portfölj (figur 4.5). Andelen aktier har sammantaget minskat och andelen räntebärande tillgångar ökat . Fondens investeringar i alternativa tillgångar har ökat till av fondkapitalet, vilket framför allt avser fastigheter. Ambitionen från fondens sida är att öka andelen alternativa tillgångar till av fondkapitalet . Över perioden sedan starten är andelen svenska aktier oförändrad, medan andelen utländska aktier har minskat kraftigt (-), till förmån för investeringar i alternativa tillgångar, aktier på tillväxtmarknader och räntebärande värdepapper. Andra AP-fondens fondkapital uppgick till vid utgången av 2011, det högsta av FörstaFjärde AP-fonderna . Fondens totala avkastning fr.o.m. uppgick till , varav strategiska beslut svarar för mer än hela resultatet (före kostnader). Fondens genomsnittliga avkastning uppgick till . Andra AP-fonden fattar inte medelfristiga beslut som särskiljs från de långsiktiga. En förväntad avvikelse från långsiktiga avkastningsantaganden på medellång sikt omhändertas i den långsiktiga portföljen. Figur 4.6 Andra AP-fondens portfölj 20012011 (procent respektive mdkr) Andra AP-fondens faktiska tillgångsallokering 200112011 % av totala tillgångar Andra AP-fonden2; = SEK miljarder Övrigt (TAA etc.) KÄLLA: Andra AP-fonden; McKinsey-analys genomförde Andra AP-fonden sin största förändring i portföljen genom att minska andelen svenska aktier (-) och öka andelen aktier på tillväxtmarknader (), räntebärande värdepapper () och alternativa tillgångar (en procentenhet). Inom räntebärande värdepapper minskade andelen svenska och utländska obligationer till förmån för statsobligationer på tillväxtmarknader. Fonden har också ambition om att öka andelen alternativa tillgångar. ökade fondens åtaganden för investeringar i reala tillgångar såsom skog, jordbruk och europeiska fastigheter. Sedan starten har andelen utländska och svenska aktier minskat i fondens portfölj (-13 respektive -) till förmån för aktier på tillväxtmarknader () och alternativa tillgångar (). Tredje AP-fondens fondkapital uppgick till vid utgången av 2011. Fondens totala avkastning fr.o.m. har bidragit med , varav strategiska beslut svarar för merparten (före kostnader). Fondens genomsnittliga avkastning uppgick till . Tredje AP-fonden tillämpar en ny förvaltningsmodell. Modellen syftar till att öka sannolikheten att fonden ska uppnå styrelsens mål om en real avkastning på långsiktigt genom en mer dynamisk och flexibel förvaltning av fondkapitalet. I modellen utgår fonden från riskklasser, såsom aktie-, inflations- och ränterisk, i stället Tredje AP-fonden särskiljer inte beslut på medellång och lång sikt. Baserat på rådande prognos om utvecklingen fastställer Skr. 2011/12:130 styrelsen ett riskmandat (tillåten risknivå inom varje riskklass) till vd, inom vilket förvaltningen får ske. I förra årets utvärdering konstaterade regeringen att resultatet inom den nya modellen behöver utvärderas fortlöpande för att tillvarata gjorda erfarenheter. Anledningen är att det i modellen inte finns någon naturlig jämförelsenorm mer än fondens överordnade mål. Tredje AP-fonden har utvecklat metoder för att utvärdera resultatet. Dessa metoder beskrivs i årsredovisningen. Metoderna baseras på utvärderingen av fondens resultat på olika nivåer och över olika tidshorisonter. Utvärderingen ska ske mot (i) fondens långsiktiga mål om fyra procents real avkastning över olika tidsperioder, (ii) en långsiktigt statisk portfölj, (iii) en grupp av pensionsfonder med liknande uppdrag samt (iv) självutvärdering av allokeringsbeslut. De två första ska ske på lång sikt medan de två sistnämnda ska ske på kortare sikt. Utvärderingsmodellen ska tas i bruk och är avsedd att användas för internt bruk i styrelsens arbete med att utveckla fondens strategi. Regeringen framhåller vikten av att resultatet av utvärderingen offentliggörs. Eftersom fonden förvaltar allmänhetens pensionskapital bör resultatet av förvaltningen tydligt redovisas (se även avsnitt 4.5). Därtill uppstår en fråga om fondens utvärdering av resultatet inom de mandat styrelsen gett vd. Den nya modellen för utvärdering ska tas i bruk , men det bör inte hindra att styrelsen utvärderar förvaltningen inom givna ramar. Figur 4.7 Tredje AP-fondens portfölj 20012011 (procent respektive mdkr) Tredje AP-fondens faktiska tillgångsallokering 2001120112 % av totala tillgångar Tredje AP-fonden2; = SEK miljarder Marknadsvärde baserad på tillgångsslag (TAA etc.) Marknadsvärde baserad på riskklasser 1 2 2010 skedde en övergång från tillgångsallokering till allokering enligt riskklass 3 Allokering baserad på riskklass enligt förvaltningsmodell 4 Inom övrig exponering ingår upparbetade resultat från valutaexponering 5 Uppdelningen mellan räntor och krediter fastställdes . huvudsakligen av bostads- och företagsobligationer. redovisas därför den sammanlagda allokeringen och den uppdelade 6 Tillgångsallokeringen för 2010-2011 är indikativ då en exakt konvertering av riskklasser till tillgångsklasser ej kan göras KÄLLA: Tredje AP-fonden; McKinsey-analys Av figur 4.7 framgår Tredje AP-fondens fondkapital fördelat på Sedan fondens nya förvaltningsmodell infördes , som baseras på riskklasser, är fördelningen indikativ. 2011/12:130 fonden andelen ränterisk, som innehåller räntebärande tillgångar utgivna eller garanterade av stater eller överstatliga organ, till förmån för investeringar i riskklassen inflation, som består av realränteobligationer, fastigheter, skog, jordbruksfastigheter och infrastruktur. Som konstateras ovan har exponeringen inom riskklasser varierat i relativt hög grad . Tredje AP-fonden har inte gjort några nya investeringsåtaganden i onoterade tillgångar . Vid utgången av 2011 översteg andelen den lagstadgade gränsen på högst av fondkapitalet. En förklaring är nedgången på aktiemarknaderna , vilket innebär att andelen onoterade tillgångar, allt annat lika, ökar. Enligt lag ska överskjutande andel avvecklas så snart det med hänsyn till marknadsförhållande är lämpligt, dock senast när det kan göras utan förlust för fonden. Det gäller även fondens innehav i Arise Windpower (avsnitt 3.1.3). Det kan noteras att lämpliga marknadsförhållanden inte utesluter ett eventuellt rationellt beslut att avveckla innehavet med förlust. värdepapper (-) men även aktier (-). Inom aktier har andelen svenska och utländska aktier minskat och aktier i tillväxtmarknader ökat successivt . Fjärde AP-fondens fondkapital uppgick till vid utgången av 2011. Fondens totala avkastning fr.o.m. uppgick till , varav strategiska beslut svarar för mer än hela resultatet (före kostnader). Fondens genomsnittliga avkastning uppgick till . har fondens styrelse beslutat att inrätta ett särskilt riskmandat till vd för strategiska beslut på medellång sikt. Resultatet ska utvärderas mot den långsiktiga portfölj som styrelsen fastställer (den s.k. normalportföljen, se avsnitt 3.1.4). Målet är att generera en avkastning över normalportföljen på i genomsnitt mätt . Vad gäller utvärdering av dynamisk allokering kan konstateras att det i detta fall finns en koppling mellan mål, mandat och uppföljning. Figur 4.8 Fjärde AP-fondens portfölj 20012011 (procent respektive mdkr) Skr. Fjärde AP-fondens faktiska tillgångsallokering 200112011 % av totala tillgångar Fjärde AP-fonden2; = SEK miljarder KÄLLA: ; McKinsey-analys Som framgår av figur 4.8 minskade andelen aktier (-), medan andelen räntebärande tillgångar i portföljen ökade (). Även andelen onoterade tillgångar och fastigheter ökade . Sedan starten har andelen aktier minskat (-), med störst minskning inom svenska aktier och en omfördelning mellan utländska aktier och aktier på tillväxtmarknader. Andelen alternativa tillgångar inklusive fastigheter har ökat och andelen räntebärande tillgångar . Regeringens bedömning: Resultatet av den aktiva förvaltningen är fortfarande otillfredsställande i tre av FörstaFjärde AP-fonderna mätt . Andra AP-fonden redovisar ett negativt resultat före kostnader. Tredje och Fjärde AP-fonderna redovisar positiva resultat före kostnader, men inte tillräckligt för att kompensera för risker och kostnader förenade med verksamheten. Första AP-fonden är den enda fond som redovisar ett resultat som med säkerhet överstiger kostnaderna över perioden. Det är dock alltjämt oklart om marginalen är tillräcklig med hänsyn tagen till riskerna i verksamheten. I likhet ser regeringen positivt på att fonderna har ökat fokus på styrelsens beslut om långsiktig allokering av fondkapitalet (strategiska beslut) jämfört med kortsiktig aktiv förvaltning. Detta är en, givet resultaten, rimlig omorientering som enligt regeringens mening kan drivas längre. förefaller omfattningen av den aktiva förvaltningen i åtminstone tre av fonderna inte stå i proportion till de svaga resultaten för sådan förvaltning. Regeringens bedömning i föregående års skrivelse: Var och en av FörstaFjärde AP-fonderna har redovisat positiva resultat av aktiv förvaltning . , som ligger till grund för regeringens utvärdering, är emellertid resultaten i tre av fyra fonder fortfarande otillfredsställande. Tredje AP-fonden redovisar ett svagt positivt resultat före kostnader medan Andra och Fjärde AP-fonderna redovisar resultat som inte täcker kostnaderna. Första AP-fonden är ensam om att redovisa ett positivt resultat som med säkerhet överstiger kostnaderna, men resultatet bedöms alltjämt inte vara tillräckligt med hänsyn till riskerna i verksamheten och det förvaltade kapitalets storlek. har en förskjutning i tyngdpunkt från aktiv förvaltning till strategiska beslut ägt rum, vilket är positivt. Trots fokus på total avkastning bör resultaten av, och riskerna i, fondernas operativa förvaltning presenteras och utvärderas särskilt, i den utsträckning aktiva beslut om förvaltning baserat på marknadsförväntan förekommer. : FörstaFjärde AP-fonderna arbetar på olika sätt med aktiv förvaltning, vilket försvårar jämförelser mellan fonderna. 2011 genererade Första, Tredje och Fjärde AP-fonderna positiv avkastning från sin aktiva förvaltning före kostnader, medan Andra AP-fonden genererade negativ avkastning. har Första, Tredje och Fjärde AP-fonderna genererat en positiv ackumulerad aktiv avkastning före kostnader, medan Andra AP-fonden har genererat en negativ ackumulerad aktiv avkastning. Skälen för regeringens bedömning: Tre av fyra fonder uppvisar 2011 positiva resultat av aktiv förvaltning, dvs. ambitionen om att uppnå högre avkastning än snittet på marknaden (index). Resultaten är dock genomgående sämre än föregående år. Som regeringen konstaterat har det skett en förskjutning i fonderna mot fokus på strategiska beslut, både långsiktiga och medelfristiga beslut. En konsekvens är att den aktiva förvaltningen förändrats i riktning mot färre transaktioner (dvs. lägre kostnader), lägre risk och mer långsiktiga innehav. I ljuset av resultatet för fondernas operativa förvaltning, empiri kring svårigheten att överträffa marknaden, i synnerhet med beaktande av kostnaderna för verksamheten, och att strategiska beslut står för merparten av fondernas långsiktiga resultat ser regeringen positivt på ett ökat fokus på strategiska beslut. (20072011) har resultatet av aktiv förvaltning före kostnader lämnat ett positivt bidrag i tre av fyra fonder (tabell 4.4). Utvärderingen baseras på relativ avkastning, dvs. över- och underavkastning i förhållande till jämförelseindex. Första AP-fonden uppvisar ett operativt resultat på i genomsnitt , vilket är bättre än Tredje AP-fondens aktiva avkastning på i genomsnitt . För Fjärde AP- fonden är resultat nu marginellt positivt (0,) och i Andra AP-fonden marginellt negativt (-0,). Till följd av att FörstaFjärde AP-fonderna arbetar med aktiv Skr. 2011/12:130 förvaltning på olika sätt är resultaten inte fullt ut jämförbara. framgår bl.a. av att Första AP-fonden över femårsperioden 20072011 genererat ett resultat på , vilket motsvarar i genomsnitt , medan Tredje AP-fonden, som uppnått en avkastning på i genomsnitt , har genererat . Inom fonderna har också förändringar skett så resultaten inte är direkt jämförbara . Tabell 4.4 FörstaFjärde AP-fondernas operativa resultat 2011 och 20072011 (mdkr respektive procent ) -0,3 -0,16 -1,9 -0,07 Resultat före kostnader. Operativt resultat definieras olika mellan fonderna. Första AP-fonden har genomfört förändringar i beräkningen 2009, 2010 och 2011, Andra AP-fonden , Tredje AP-fonden och . Resultatet över den senaste femårsperioden av fondernas aktiva förvaltning bedöms inte vara tillfredsställande. I Tredje och Fjärde AP-fonderna, som uppvisar svagt positiva resultat före kostnader, har fondernas totala kostnader uppgått till 1,4 respektive . Det operativa resultatet före kostnader motsvarar således mindre än hälften av fondens kostnader över perioden. Det är svårt att analysera kostnaderna hänförliga till nämnda verksamhet men eftersom förvaltningen också är förenad med risker bedöms inte resultatet kompensera för kostnaderna och riskerna. Första AP-fondens resultat före kostnader överstiger fondens totala kostnader över perioden (1,). Resultatet bör dock utvärderas i relation till risken i verksamheten, vilket det saknas fullständig information om (se nedan). Som framgår av avsnitt 4.2.1 är det de strategiska besluten i fonderna (dvs. styrelsens övergripande beslut om allokering av fondkapitalet mellan olika tillgångar och marknader) som varit avgörande för fondernas långsiktiga resultat. Detta är delvis en naturlig följd av att strategiska beslut om investeringar i tillgångar som har en positiv avkastning sedan starten tillgodoräknas de strategiska resultaten, medan resultatet från aktiv förvaltning utgår från marknadens genomsnittliga avkastning och därför kan avvika i både positiv och negativ riktning. Ett mer ändamålsenligt sätt att utvärdera resultatet av den operativa förvaltningen är genom att analysera det operativa resultatet i förhållande till risken. Det kan till exempel göras med hjälp av informationskvoten som anger detta förhållande (faktaruta 4.1). Risken uttrycks i aktiv risk, som visar i hur hög grad en förvaltare avviker från jämförelseindex. Informationskvoten mäter således överavkastning per enhet risk. Resultatet (tabell 4.5) är inte heller här direkt jämförbara mellan fonderna och för två av fonderna, Första och Tredje AP-fonderna, saknas uppgift Skr. 2011/12:130 om informationskvot respektive två åren. Tabell 4.5 Informationskvot avseende FörstaFjärde AP-fondernas operativa förvaltning 20072011 -0,7 -1,0 -1,8 -0,6 -1,6 -0,5 -0,7 -1,3 Underlag saknas för att beräkna genomsnittlig informationskvot för Första och Tredje AP-fonderna. Som framgår av tabell 4.5 är resultatet för de två fonder som redovisar riskjusterat resultat mätt med informationskvoten detsamma . Resultatet kan betecknas som svagt (nära noll i statistisk mening, med beaktande av årliga variationer). En observation är att resultatet, förutom , varit relativt bra de år aktiemarknaderna uppvisat en god utveckling (2009 och 2010) men sämre i en nedåtgående aktiemarknad (2008 och 2011). FörstaFjärde AP-fondernas fokus på att skapa portföljer som är mer robusta och bättre hanterar perioder av oro på marknaderna bör även beakta erfarenheter från att bedriva aktiv förvaltning under olika marknadsscenarier. Regeringen konstaterade i föregående års utvärdering att förändringar i förvaltningsmodeller inte bör hindra att resultaten av, och riskerna i, fondernas operativa förvaltning presenteras och utvärderas särskilt, i den utsträckning aktiva beslut om förvaltning baserat på marknadsförväntan förekommer. Här har förbättring skett då samtliga fonder i årsredovisning redovisar resultatet av den operativa förvaltningen. Däremot är det svårt att jämföra resultaten mellan fonderna och att utvärdera resultaten i relation till risk, särskilt när förvaltningen sker genom s.k. renodlade kapitallösa mandat, eftersom traditionella riskmått inte kommer till användning. I likhet med vad som konstaterades bör resultatet, oavsett förvaltningsstrategi, relateras till den totala risken inom förvaltningen, i syfte att kunna förstå och utvärdera verksamheten. Risken kan anges i termer av de faktiska svängningarna i resultatet , t.ex. resultatet vid utgången av eller som standardavvikelse i daglig eller avkastning. I kapitallösa mandat ges förvaltare en risklimit, dessa maximala förlustnivåer skulle kunna utgöra riskmått som resultatet kan relateras till. Som konstaterades under föregående avsnitt (4.2.1) är det positivt om fonderna utvecklar jämförbara nyckeltal avseende avkastning och risk. Regeringens bedömning: Sjätte totala avkastning når inte upp till fondens hittillsvarande mål, vilket är en försämring jämfört med föregående år. Det finns en stor variation i resultaten inom olika delar av Investeringar i framför allt mogna bolag har bidragit positivt till fondens resultat, medan investeringar i bolag som befinner sig i en tidig utvecklingsfas (expansionsbolag) uppvisat genomgående svagt resultat, i synnerhet 2011 då portföljen kraftigt nedvärderats. har beaktat dessa erfarenheter inom ramen för det genomgripande förändringsarbete fonden inlett . Arbetet innefattar fondens strategi, mål och organisation. Förändringarna är en välkommen renodling av verksamheten. Utvecklingen bedöms vara i pensionssystemets intresse, även om arbete kvarstår t.ex. med att operationalisera fondens nya mål och strategi. Fondens nya mål, som motsvarar avkastningen på den nordiska aktiemarknaden plus ett påslag på , bör kunna ligga till grund för extern utvärdering av fondens resultat, vilket regeringen bedömer som positivt. Nedskrivningar av bedömda marknadsvärden är ett normalt inslag i riskkapitalverksamhet. Omfattningen av de nedskrivningar som har ägt rum är dock anmärkningsvärd. Regeringen kommer att följa upp hur en så stor förändring av tillgångarnas värdering kan vara möjlig från till ett annat, utan direkt samband med den övergripande ekonomiska eller marknadsmässiga utvecklingen. Regeringens bedömning i föregående års skrivelse: Sjätte totala avkastning överstiger fondens mål med knapp marginal. Avkastningen för investeringsverksamheten överstiger fondens mål med något större marginal främst med stöd av placeringar i mogna bolag och även börsnoterade småbolag. Det är dock inte klarlagt om marginalerna kan anses vara tillräckliga. Regeringen har understrukit behovet av ett mål som lämpar sig för utvärdering, såväl av externa parter som av fonden själv. Behovet kvarstår, bl.a. med stöd av branschpraxis. Det finns därutöver frågor om huruvida fondens uppdrag är ändamålsenligt utformat, bl.a. genom att fonden är stängd och inte har några in- och utflöden av kapital. Regeringen anser att bör inkluderas i en översyn av AP-fondernas regelverk, inte minst mot bakgrund av att fondens regler i huvudsak har varit oförändrade . : Avkastningen på fondens totala kapital uppgår till starten 2003, den period som fonden använder för utvärdering då merparten av fondkapitalet hade investerats i kärnverksamheten och nuvarande mål införts. Avkastningen överstiger under båda perioderna inkomstindex men når inte upp till fondens mål för perioden 20032011 på . Det når inte heller upp till fondens nya mål som för perioden skulle ha uppgått till . Fondens investeringsverksamhet har inte heller nått det mål fonden här har fastställt, har avkastningen uppgått till (målet ). Avkastningen är i hög grad driven av investeringar i mogna bolag, medan expansionsbolag haft en avkastning på -16,. fick en ny vd och tre, av fem, nya styrelseledamöter inklusive ordförande och vice ordförande. Tillsammans har styrelsen och vd genomfört flera viktiga förändringar i strategi och organisation: ny tolkning av fondens uppdrag långsiktigt hög avkastning och tillfredsställande riskspridning genom placeringar på riskkapitalmarknaden (således har tolkningen att fonden genom sina investeringar ska bidra till utvecklingen i svenskt näringsliv tagits bort), nedskrivning av fondens investeringar i expansionsbolag med , ny investeringsstrategi med fokus på långsiktiga investeringar i onoterade bolag genom dels direktinvesteringar i mogna bolag i , dels investeringar i nordiska fonder som investerar i bolag i både tidig och mogen fas, ny renodlad organisation som består av Företagsinvesteringar och Fondinvesteringar, ett nytt långsiktigt mål införs .