prop · GZ03104 · 2012-04-24 00:00:00 — 13Närvaro på den internationella kapitalmarknaden gör det möjligt att vid behov snabbt låna upp större belopp än vad som bedöms möjligt på kronmarknaden. Beräkningarna, i form av möjligt minskade Skr. 2011/12:104 upplåningsvolymer i de olika skuldslagen, summerar till cirka 320 miljarder kronor fram till år 2020.14 Detta kan jämföras med att statsskulden minskar med om överskottsmålet uppnås. På uppdrag av regeringen analyserar frågeställningen om hur skuldandelar och löptider bör se ut vid en betydligt större eller mindre statsskuld. En första kvalitativ bedömning lämnades i förslaget till riktlinjer . arbetar vidare med kvantitativa analyser av andelar och löptider. Denna analys kommer att lämnas i förslag till riktlinjer . Den externa granskaren ger följande rekommendation i frågan (bilagan s. 25): Regeringen rekommenderas att efter att Riksgälden redovisat sin slutrapport om skuldandelarna besluta hur de framtida skuldandelarna och deras löptid skall vara utformade i ett läge med lägre statsskuld. är inte akut men spänningar mellan dagens riktlinjer och utvecklingen av statsskulden kommer att uppstå . Med en allt lägre statsskuld bör riktlinjerna utformas på ett annat sätt än med fasta skuldandelar. Vidare anser den externa granskaren att förslag om överupplåning är för tidigt väckt (se förslag till riktlinjer 20122014). 15 Som framgår av beräkningarna ovan finns det utrymme att skära ner flera upplåningskanaler om man vill värna om den nominella statsobligationsmarknaden. Granskaren menar också att innan överupplåningsfrågan prövas bör staten överväga att lyfta in upplåning till som sker hos andra statliga aktörer. Regeringen delar den externa granskarens syn på frågan om överupplåning. Beräkningarna pekar på att marknaden för nominella statsobligationer kan värnas även om statsskulden minskar i den takt som sker om överskottsmålet uppnås. Regeringen kommer att ta ställning till de förslag om statsskuldens andelar och löptid som lämnar. Regeringen har även för avsikt att tillsätta en utredning vad gäller statspappersmarknadens funktion och betydelse för den finansiella stabiliteten. Frågor som regeringen också önskar få belysta är bl.a. behovet av en riskfri benchmark och behovet av en reglering av . Ett av uppdragen till den externa utredaren var att analysera grunderna för positionstagande. I analysens inledning redogör granskaren för utfallet av verksamheten. uppgår det samlade resultatet för positionstagande till . Det genomsnittliga resultatet motsvarar cirka 1,5 miljarder 14Antagande om nedläggning av privatmarknadsupplåningen och statsskuldväxelupplåningen, ingen nyupplåning i reala obligationer samt reducering av skulden i utländsk valuta. 15Dnr Fi2011/4058, Riksgäldens förslag till riktlinjer för statsskuldens förvaltning 20122014. Förluster har noterats och som mest med . Den årliga vinsten har som mest uppgått till . Mot bakgrund av resultatet skulle slutsatsen kunna dras att om något borde öka sitt positionstagande. Mot detta bör dock beaktas att resultatet sedan härstammar från fem strategiska positioner. Positionerna har tagits när uppfattat att valutakurser kraftigt avvikit från sitt jämnviktsvärde. Granskaren beskriver att denna typ av situationer vanligtvis uppstår i orostider då kortsiktiga kapitalflöden får ett betydande genomslag på prisbilden. Genom positionsmandatet ges möjlighet att ta position med långsiktighet och uthållighet vilket ofta saknas på marknaden i orostider. Granskaren menar att det finns två olika huvudargument som motiverar en aktiv förvaltning. Det ursprungliga är att parera större växelkursrörelser för att hålla nere kostnaden för valutaskulden och det andra är att behålla och utveckla kompetensen hos medarbetare (vilket i förlängningen är ämnat att sänka kostnaden för statsskuldsförvaltningen). Granskaren menar att strategiska positioner kan tillskrivas det förstnämnda argumentet, medan de operativa positionerna mer handlar om det andra argumentet. Granskaren illustrerar den aktiva förvaltningen i form av tre skikt. Illustrationen innebär att det finns en inre kärna för positioner i valutapar kopplade till skuld i utländsk valuta. Denna del handlar, till en inte ringa del, om att motverka växelkursrörelser som blir kostsamma för staten (inklusive rörelser i den svenska kronans växelkurs). Det andra skiktet utgörs av valuta- och räntepositioner i marknader som kan tänka sig att ta upp lån i. Positioner i detta skikt handlar i mindre utsträckning om att parera växelkursrörelser utan mer om att aktivt ta positioner för att tjäna pengar. Dessa positioner görs på marknader där behöver kompetens inför framtida upplåningsbeslut. Det tredje och yttersta skiktet utgörs av positioner på perifera marknader i syfte att göra vinst. Granskarens slutsats är att så länge det finns en skuld i utländsk valuta är aktiv förvaltning en integrerad del av verksamheten. Det gäller dock bara för de valutor och ränterörelse som har en direkt eller potentiell koppling till upplåning i utländsk valuta. De beslut om stora positioner som tagit har gjorts för att motverka en negativ kostnadsutveckling för staten. Mot bakgrund av nämnda resonemang lämnar den externa granskaren följande rekommendation (bilagan s. 49): Regeringen rekommenderas att begränsa den aktiva förvaltningen till de marknader som har direkt eller potentiell koppling till upplåningen i utländsk valuta. skulle det sannolikt inte innebära någon nämnvärd förändring av handlingsutrymmet för den aktiva förvaltningen. Däremot skulle det motverka en tänkbar expansion av detsamma som skulle kunna komma till stånd om allt fler länder utvecklade sina finansiella marknader så att de uppfyller Riksgäldens finans- och riskpolicy. Det vore vidare en markering att Riksgäldens rätt att ta positioner hänger samman med statsskulden och dess utveckling och inte utgör en fri rätt att spekulera i vilka räntor och valutor som helst. Regeringen delar i stort utredarens syn på positionstagande. Syftet med Skr. 2011/12:104 den aktiva förvaltningen är att sänka kostnaden för statsskulden med beaktande av risk. En vinst i den aktiva förvaltningen minskar statens räntekostnader med samma belopp. Utöver positionsverksamhetens direkta syfte, dvs. att sänka kostnaderna, bidrar även verksamheten till att behålla och utveckla kunskapen om de internationella ränte- och valutamarknaderna vilket i sin tur även tillför kunskap till den ordinarie upplåningen. Möjligheten att ta positioner utan direkt koppling till valutaskulden bör stängas i enlighet med granskarens förslag. Regeringen avser därför att ge i uppdrag att lämna förslag med nämnda inriktning inför beslutet om 2013 års riktlinjer. Regeringen bedömer att det i första hand är fråga om att på lämpligt sätt kodifiera rådande praxis. Den externa granskaren tar även upp frågeställningen om mandatet för beslut om större positioner bör vila på eller regeringen med följande rekommendation (bilagan s. 9): Om regeringen väljer att ge Riksgälden ett relativt begränsat mandat så rekommenderas och Riksgälden att utveckla en samarbetsform som säkerställer att Riksgälden snabbt kan söka och, givet att regeringen bifaller framställan, få ett utökat riskmandat. Som påvisades tidigare kan en långsam procedur leda till att Riksgälden inte fullt ut kan utnyttja fördelaktiga marknadsförhållanden och därmed minimera upplånings- kostnaderna. Regeringen bedömer att nuvarande ordning bör behållas . Om en situation uppstår då ser skäl att utöka mandatet, bör på ett tidigt stadium kontakta så att frågan kan börja beredas innan lämnat en formell framställan i ärendet. Det åligger regeringen att besluta om riskvilligheten i statsskuldsförvaltningen. återfördes mandat för positioner i den svenska kronans valutakurs . Inför kommande riktlinjebeslut avser regeringen på nytt att överväga positionsmandatens storlek och utformning (se även avsnitt 5.5). Granskaren lyfter fram att det inte finns självklara jämförelseobjekt vid utvärderingen av upplåningskostnader (bilagan s. 1216). ställer sig tveksam till att jämförelsegrunden för ett realt lån ska vara ett nominellt lån med samma löptid, framför allt då realobligationer har en Ett lämpligare sätt vore enligt granskaren att utgå ifrån vad en alternativ upplåning i den nominella kronskulden skulle ha kostat givet det löptidsriktmärke som skulden har. Granskaren för ett liknande resonemang för beräkningen av kostnadsbesparingen vid utnyttjande av görs jämförelsen i förhållande till om de nominella obligationerna (med lång fast ränta) inte hade swappats till rörlig ränta. upplåningskostnaden i statsskuldväxlar. En faktor som medverkar till att valt att låna i nominella statsobligationer och använda ränteswappar i stället för att låna öka upplåningen i statsskuldväxlar är att vill värna om infrastrukturen och likviditeten i statsobligationsmarknaden. Granskarens rekommendation på området är följande (bilagan s. 16). Min rekommendation är att regeringen och Riksgälden ser över hur jämförelser mellan olika upplåningsformer bör ske. Den mest rimliga jämförelsen är enligt mitt menande med en upplåning av nominella statsobligationer med den löptid som bedöms som rimlig om den nominella skulden var betydligt större. Uttryckt i andra termer så bör man skapa en tänkt benchmarkportfölj med vilken upplåningskostnader för olika instrument kan jämföras. Regeringen anser att det är viktigt att jämförelserna mellan skuldslag och upplåningsinstrument görs på ett rättvisande sätt i situationer då analysen ska ligga till grund för framtida beslut om skuldandelar och löptider. I det sammanhanget spelar emellertid de tillbakablickande kostnadsjämförelser som granskaren här diskuterar en relativt liten roll. Tydligast är fallet med realskulden. Regeringens utgångspunkt har under en följd av år varit att den reala kronskulden främst syftar till att diversifiera skuldportföljen och på så sätt bidra till att sänka risken. Beträffande kostnaderna bedömer regeringen att realskuld på lång sikt kan förväntas ge ungefär samma kostnader som nominell kronskuld. Realskulden bör ge staten en inflationspremie jämfört med nominell skuld, men den motverkas av att investerare kräver en likviditetspremie på reallån. Det är främst denna grundsyn och de bedömningar som gjordes på den information som fanns vid beslutstidpunkten som bör vara utgångspunkt för utvärderingen. Det stora kalkylmässiga resultatet som framkommer när man jämför kostnaderna för real och nominell upplåning utifrån antagandet att löptiden i skuldslagen varit densamma motsäger inte denna grundsyn (se avsnitt 5.2). Den viktigaste orsaken till det stora kalkylmässiga resultatet är att inflationen i genomsnitt varit lägre än förväntat. Det finns inte anledning att tro att detta kommer att gälla systematiskt på lång sikt. Det var heller inte ett antagande om att så skulle bli fallet som låg bakom beslutet att bygga upp realskulden. Regeringen instämmer i granskarens konstaterande att den nominella upplåning som används i kostnadsmåttet har betydligt längre löptid än den nominella skuld som i praktiken har haft . Det är också korrekt att detta bidrar till att öka det framräknade resultatet, jämfört med en beräkning byggd på antagandet att den nominella upplåningen varit kortare. Granskaren anför att jämförelsen i stället borde bygga på den löptid som bedöms som rimlig om den nominella skulden varit större. Svårigheten ligger dock i att avgöra vad som hade varit rimligt, dvs. hur löptiden i statsskulden i praktiken skulle ha hanterats om staten inte hade haft en så lång realskuld. I princip bör en sådan bedömning dessutom göras för hela perioden . Det är ofrånkomligt att en sådan analys innefattar så många mer eller mindre godtyckliga element att det rimliga i slutresultatet knappast låter sig bedömas. Vid en mer ambitiös beräkning bör även effekten på de nominella låneräntorna av en markant ökad upplåning beaktas. Även här är det svårt att göra annat än schablonmässiga antaganden. Liknande svårigheter uppstår om man ska skapa ett alternativt jämförelsemått för upplåning som swappats till rörlig ränta. det bland annat om att bedöma hur stor refinansieringsrisk i form av snabbt förfallande statsskuldväxlar som varit rimlig. Inte heller här finns något facit att tillgå. Regeringen anser därför inte att det är motiverat att ge i särskilt uppdrag att analysera dessa kostnads- De mått som används är schablonmässigt beräknade och bör därför inte övertolkas. Regeringens bedömning är att mer komplexa mått också skulle vara schablonmässiga, fast på mer svårbedömt sätt. skulle därmed inte heller ge ett bättre underlag för utvärdering av Lika lite som de nuvarande måtten skulle de heller vara ett nämnvärt stöd för beslut om framtida riktlinjer. Regeringen vill framhålla att det ingår i uppdrag att fortlöpande utveckla metoderna för styrning och utvärdering arbetar bland annat med att förtydliga principerna för mätning av kostnad och risk. I den mån det arbetet ger resultat med bäring på hur styrningen och/eller utvärderingen kan förbättras bör dessa redovisas i förslaget till riktlinjer eller i det underlag för utvärdering av statsskuldsförvaltningen som I uppdragsbeskrivningen till den externa granskaren framgick att anslaget provisionskostnader i samband med upplåning och skuldförvaltning (anslag 1:3 utgiftsområde 26) skulle utvärderas. Granskaren redovisar ingående hur provisionskostnadsanslaget har använts (bilagan s. 1822). Granskarens slutsats är att anslaget för provisionskostnaderna inte kan ha en god träffsäkerhet såvida inte provisionernas omfattning fastställs i Granskaren skriver följande (bilagan s. 22): Det är min bedömning att provisionskostnader och räntekostnader skall ses i ett sammanhang. Det kan vara kontraproduktivt att försöka minimera provisionskostnaderna då det kan medföra att Riksgälden tvingas välja ett för stunden mindre kostnadseffektivt upplåningsinstrument eller upplåningsmetod. Regeringen delar granskarens bedömning att anslagen för provisionskostnader och räntekostnader ska ses i ett sammanhang. anslagskonstruktion utan flexibilitet och med målet att minimera provisionskostnaderna skulle vara kontraproduktiv. provisionskostnader ska användas för att nå måluppfyllelsen för minimera kostnaderna för statsskulden med beaktande av risk. Nuvarande ordning tjänar det syftet väl. Den externa granskaren hade även i uppgift att analysera konsekvenser för statsskuldens robusthet och förutsättningar för kostnadseffektiv och säker upplåning i en situation då upplåningsvolymerna minskar och statsskulden faller. även göras mot bakgrund av de offentligfinansiella problemen i många länder samt mot bakgrund av de regelförändringar som pågår i den finansiella sektorn. Granskaren konstaterar att en minskad statsskuld i princip ger ökat utrymme för risktagande i statsskuldsförvaltningen. Detta skulle tala för att ha en kortare löptid i statsskulden, eftersom lång upplåning är dyrare än kort. Lånebehovet beräknas bli litet vilket per automatik leder till att statsskuldens löptid blir kortare såvida inte regeringen tar aktiva beslut för att öka löptiden. Granskaren konstaterar att utvecklingen i euroområdet påvisat att refinansieringsriskerna för vissa länder visat sig vara större än vad som uppfattades (bilagan s. 10). En annan sida av detta är att intresse för svenska statsobligationer ökat, med lägre upplåningskostnader som följd. Granskaren bedömer dock att det mest sannolika på , när det ekonomiska läget normaliserats, är att det starka intresset för svenska statspapper avtar. Som konstaterades inledningsvis menar granskaren att den bästa försäkringen mot refinansieringsproblem är goda och hållbara statsfinanser. Åtgärder som att förlänga löptiden för att minska refinansieringsrisken kan ses som en andra försvarslinje för att täcka upp bakom eventuella misslyckanden om att föra en långsiktigt hållbar ekonomisk politik. strategi att emittera statsobligationer löpande, med auktion , bidrar till att sänka refinansieringsrisken. Kopplingen till förfallostrukturen blir svagare när upplåningen sprids ut (bilagan s. 12). När det gäller kommande regelförändringar i finanssektorn bedömer granskaren, utifrån tillgänglig information, att efterfrågan på svenska statsobligationer kommer att öka relativt måttligt. Någon slutlig bedömning kan dock inte lämnas eftersom förslagen ännu inte fastställts. Regleringen av bankernas likviditet (LCR-kraven enligt III riktlinjerna) ser under nuvarande tänkta utformning inte ut att ge några betydande effekter på efterfrågan på svenska statsobligationer. Skulle emellertid reglerna utformas så att bankerna måste hålla likviditet specifikt i svenska kronor, kan efterfrågan på svenska statsobligationer bli betydande. När det gäller Solvens II-direktivet (regelverket på försäkringsområdet) är osäkerheten också betydande om hur efterfrågan på svenska statsobligationer skulle kunna förändras. Systemet är fortfarande under utformning. Vidare anger granskaren att det inte heller är klarlagt vilka försäkringsbolag som kommer att omfattas av regelverket. Den alternativa regleringen till Solvens II, tjänstepensionsdirektivet, är inte heller slutgiltig. Granskaren gör följande bedömning av regelförändringarnas effekt på efterfrågan på svenska statsobligationer (bilagan s. 43): Sammantaget innebär detta att efterfrågan på svenska obligationer förväntas vara god på grund av att skuldkrisen sannolikt kommer vara relativt utdragen och att har goda statsfinanser, bland de starkaste i . Regelförändringar i form av LCR och Solvens II ligger en bit fram i tiden och kan ge en ökning av efterfrågan på statsobligationer. Utfallet beror på hur reglerna utformas i slutändan men givet den information som finns tillgänglig beräknas effekten bli relativt måttlig. Regeringen har mot bakgrund av granskarens rekommendationer för avsikt att ge följande i uppdrag: Dels utreda hur mandatet för positionstagande kan begränsas på ett sådant sätt att möjligheten att ta positioner utan direkt koppling till valutaskulden stängs, dels redovisa hur positionstagande kan motiveras och analyseras som en integrerad del i skuldförvaltningen. Uppdraget ska rapporteras i förslag till riktlinjer för statsskuldens förvaltning 2013, vilket ska lämnas till regeringen . Utvärdering av strategiska Skr. Regeringens bedömning: strategiska och operativa beslut har fattats i enlighet med regeringens riktlinjer och det övergripande målet för statsskuldspolitiken. har i uppgift att fatta strategiska beslut avseende förvaltning och upplåning inom ramen för regeringens riktlinjer. De operativa besluten fattas inom myndigheten. I figur 5.1 framgår de strategiska och operativa beslutsområden som utvärderas. Figur 5.1 Utvärderingsschema över strategiska och operativa beslut Avvikelseintervall från löptidsriktvärden för de enskilda skuldslagen Principer för marknads- och skuldvård Upplåningen i de olika skuldslagen Regeringens bedömning: beslut avseende upplåning och förvaltning i utländsk valuta har varit förenligt med regeringens riktlinjer och det statsskuldspolitiska målet. Sedan andelsstyrning började tillämpas har , med undantag från , hållit andelen valutaskuld inom styrintervallet i förhållande till målandelen på . bedöms ha bedrivit en kostnadseffektiv upplåning i utländsk valuta. Upplåningen för att förstärka valutareserv bedöms ha genomförts på ett rimligt sätt. I riktlinjerna anges att andelen valutaskuld ska styras mot av statsskulden. Styrintervallet kring riktvärdet ska vara . Om valutaandelen hamnar utanför styrintervallet ska andelen återföras mot riktvärdet. Om avvikelsen beror på valutakursrörelser ska andelen valutaskuld återföras innanför intervallet. Sedan andelsstyrningen infördes har valutaandelen hållits inom intervallet bortsett från då andelen som lägst var . Andelen var som störst då andelen uppgick till . Den låga andelen berodde på den kraftiga kronförstärkningen . Ytterligare en faktor som bidrog till den tillfälligt låga valutaandelen var att lånebehovet var särskilt stort. Lånebehovet finansierades till stor del inom likviditetsförvaltningen i svenska kronor vilket fick till följd att valutaandelen tillfälligt minskade. uppgick andelen valutaskuld i genomsnitt till respektive år (diagram 5.1). Diagram 5.1 Valutaskuldens andel och intervall Upplåning i utländsk valuta uppgick obligationsupplåningen i utländsk Skr. 2011/12:104 valuta till 197 miljarder kronor.16 Av beloppet avsåg 138 miljarder kronor vidareutlåning till (inklusive refinansiering).17 Upplåningen i syfte att förstärka valutareserv beslutades . Refinansieringen av utlåningen till har främst gjorts via emission i dollarlån (fem stycken) samt i ett eurolån. Därutöver har en utestående stock på i commercial paper löpande refinansierats för räkning. Obligationsupplåningen i utländsk valuta för statens egen del (exklusive utlåningen till ) har prioriterats ned till förmån för upplåning i nominella statsobligationer i svenska kronor. finansierades hela statens eget lånebehov i utländsk valuta genom upplåning i nominella statsobligationer swappad till exponering i utländsk valuta. Tabell 5.1 Obligationsupplåning i utländsk valuta Förändring av obl. lånade även ut motsvarande i utländsk valuta till . Det togs inte upp något separat valutalån till detta ändamål. förföll valutaskuld till ett värde av . motsvarade kron-/swappupplåningen 10 respektive (exklusive vidareutlåningen till ). som kron/swappupplåning syftar till att upprätthålla volymen emissioner i nominella statsobligationer i kronor måste även hänsyn tas till möjligheten att swappa kronupplåningen. Swapputrymmet används även för att minimera kostnaden och styra löptiden i den nominella kronstocken där alternativet är att låna kortare i statsskuldväxlar (se faktaruta nedan). Upplåningen i både dollar och euro gjordes till rekordlåga räntenivåer . I förhållande till andra stater och stora internationella låntagare lånade till lägsta kostnaden för syndikerade lån vid upplåningstillfällena. Den låga kostnaden jämfört med beror på ett lägre ränteläge globalt men även på investerarnas ökade intresse för säkra placeringar. emitterades dollarlånen i genomsnitt till 9 räntepunkter under tre månaders USD och eurolånen till 55 16Omräknat till valutakurser . 17Utlåningen till påverkar den okonsoliderade och konsoliderade statsskuldens storlek men inte valutaskuldens andel eller övrig styrning enligt SSK-måttet (faktaruta avsnitt 2.2). räntepunkter under sex månaders Euribor. Efter provisioner motsvarar detta cirka 6 räntepunkter i dollar och 51 räntepunkter i euro. Vid en kostnadsjämförelse via basswappar är kostnaden för dollarlånen lägre än för eurolånen. Dollarlån har varit den främsta och mest gynnsamma källan för direkta upplåning i utländsk valuta. Tabell 5.2 Upplåningskostnader för obligationer i utländsk valuta och kron/valutaswappar Räntepunkter jämfört med USD Räntepunkter jämfört med Euribor 1)Tre månaders rörlig bankränta, 2)Sex månaders rörlig bankränta 3)Tre månaders rörlig bankränta men framför allt möjliggjorde förmånliga villkor en fortsatt attraktiv inlåsning av swappspread. Som framgår av tabell 5.2 var swappupplåningen billigare än obligationsupplåningen. Närvaron på obligationsmarknaden i utländsk valuta ses dock som motiverad på , inte minst eftersom den ger beredskap att snabbt kunna låna upp stora volymer i situationer när lånebehovet stiger kraftigt. Det första steget i en valutaswapp (via kron-/swappupplåning som det också kallas) är att lånar på den svenska obligationsmarknaden. Därefter görs en swapp i vilken mottar en fast swappränta, som är högre än obligationsräntan, och betalar en rörlig ränta i utländsk valuta. Exponeringen i den långa obligationsräntan elimineras därmed. Denna transaktion utgör en kombinerad ränte- och valutaswapp (basswapp). Inom ramen för swappen växlar kronbeloppet från obligationsupplåningen till utländsk valuta med sin motpart.