prop · GZ03104 · 2012-04-24 00:00:00 — Eftersom skulden hålls till förfall är variationer i emissionsräntan ett bättre mått än till exempel duration, som mäter hur skuldens marknadsvärde påverkas av ränteförändringar. Volatiliteten i den genomsnittlig emissionsränta låg och fram till mitten av 2008 under 0,05 procentenheter.4 Under senare delen av 4 Volatiliteten beräknas som ett 12 månaders rullande värde på månadsförändringar i emissionsräntan. 2008 och fram till slutet av 2010 steg variationerna till följd av finanskrisen. noterades variationen till som högst . Detta motsvarar i årlig variation. var den månadsvisa variationen tillbaka på samma nivå som före finanskrisen, dvs. Refinansieringsrisk avser risken att det visar sig svårt och/eller kostsamt att ersätta förfallande lån med nya. har länder med stora lånebehov visat sig vara exponerade för stora refinansieringsrisker. För svensk del bedöms refinansieringsrisken som mycket liten. Det beror främst på starka statsfinanser men också på de metoder som använder för att begränsa refinansieringsrisken i förvaltningen. Till skillnad från många andra statliga skuldkontor finansierar kommande förfall löpande genom tätt återkommande mindre auktioner i stället för att ersätta förfallande lån vid ett enda tillfälle. På så sätt fördelas upplåningen jämnt över tiden i reguljära auktioner och i likviditetsförvaltningen. strävar också efter att uppnå en jämn förfalloprofil i skulden. Detta begränsar volymen förfallande lån enskilda år. De regelbundet förfallande lånen gör det möjligt att på ett effektivt sätt hantera förändringar i skuldens storlek till följd av budgetöverskott. När skulden minskar kan budgetöverskott matchas mot förfall. Utan förfallande lån skulle bli tvunget att köpa tillbaka utestående lån, vilket vore ett dyrt alternativ som om möjligt bör undvikas. Diversifieringen av skulden på olika skuldslag minskar också refinansieringsrisken. Genom att ge ut realobligationer och valutalån som komplement till nominell upplåning i kronor kan en större investerarkrets nås. I en situation då lånebehovet skulle stiga kraftigt och efterfrågan på den svenska marknaden inte räcker skulle det vara möjligt att öka upplåningen på den internationella kapitalmarknaden. På så sätt bidrar valutaupplåningen till att minska refinansieringsrisken. Som framgått reduceras refinansieringsrisken i statsskulden på flera olika sätt. Något sammanvägt mått för refinansieringsrisken finns inte. Som mått på refinansieringsrisken brukar därför skuldens återstående löptid till förfall samt förfalloprofil användas. Längre löptid till förfall och en jämnt fördelad förfalloprofil innebär lägre refinansieringsrisk (se även avsnitt 5.4). Av diagram 3.4 framgår att den återstående löptiden till förfall för hela statsskulden ökat från 4,7 till . Den främsta förklaringen är att lånade upp i en nyintroducerad 30-årig nominell statsobligation . Det bör noteras att statsskulden per automatik förkortas med tidens gång om inte nyupplåningen kompenserar för detta. med budgetöverskott är den nya upplåningen liten i förhållande till den totala statsskulden. Det innebär att statsskuldens samlade löptid förkortas även om nyupplåningen görs i långa löptider. Diagram 3.4 Statsskuldens återstående löptid Ett annat sätt att bedöma refinansieringsrisken i statsskulden är att se hur finansieringen påverkats när lånebehovet stigit kraftigt och statsfinanser varit svaga. Som framgår av diagram 2.2 steg statsskulden kraftigt . Dessa år lånade sammanlagt runt utöver förfallande lån. Av nyupplåningen finansierades i utländsk valuta. En mer närliggande period då lånebehovet steg kraftigt var under finanskrisen och 2009. Under dessa år ökade lånebehovet med (från överskott på 2008 till underskott på 2009). Lånebehovet täcktes genom utökade emissioner i nominella obligationer och statsskuldväxlar samt genom lån i utländsk valuta, bland annat för vidareutlåning till (motsvarande ). En viktig skillnad mellan de båda perioderna är att 1990-talskrisen var inhemsk medan finanskrisen och 2009 var internationell. Vid den förstnämnda krisen var den svenska statens återbetalningsförmåga ifrågasatt vilket innebar att upplåningsräntorna drevs upp. Vid finanskrisen och 2009 var de svenska statsfinanserna starka, både absolut sett och i jämförelse med andra länder. hade den svenska staten inte några problem att låna och räntorna blev kvar på låga nivåer. Investerare sökte sig till extra trygga placeringar, vilket svenska statspapper fick status av att vara. Den externa granskaren ägnar i sin rapport ett särskilt avsnitt åt refinansieringsrisk (bilagan s. 1012). Ett konstaterande granskaren gör är att förlängning av löptiden i syfte att minska refinansieringsrisken kan ses som en andra försvarslinje som täcker upp bakom eventuella misslyckanden att föra en långsiktigt hållbar ekonomisk politik. Granskaren anser att en sådan försvarslinje är motiverad med tanke på svårigheterna att förutse djupa ekonomiska nedgångar. Redovisning av regeringens riktlinjebeslut och den externa granskningen Detta avsnitt innehåller en redovisning av regeringens riktlinjebeslut för samt en redogörelse för den externa granskarens slutsatser i den bilagda rapporten. I några fall lämnar granskaren rekommendationer till regeringen och . Regeringens planerade åtgärder redovisas i anslutning till utredarens rekommendationer. för statsskuldens fördelning på skuldslag har under hela utvärderingsperioden varit valutaskuld och real kronskuld. Återstoden har utgjorts av Målandelen för valutaskulden uppnåddes i Andelsstyrning ersatte då det tidigare amorterings- riktvärdet för valutaskulden. Den reella löptiden i statsskulden förlängdes i samband med att emitterade ett 30-årigt Ändringen hanterades genom ett särskilt mandat för extra lång upplåning och löptidsriktvärdet i riktlinjerna påverkades ökades flexibiliteten i löptidsstyrningen för den reala kronskulden genom att regeringen angav ett intervall i stället för ett Vid utgången av 2011 var den genomsnittliga räntebindningstiden i statsskulden . utökades mandat att ta aktiva positioner avseende kronans växelkurs, från 15 till 50 miljarder Mandatet behölls oförändrat . sänktes riskmandatet för övrigt aktivt positionstagande från 600 till mätt som daglig Value-at-Risk (VaR) vid 95 Mandatet i kronans växelkurs omfattas inte av Regeringens styrning av statsskuldsförvaltningen har formulerats i fem årliga riktlinjebeslut för åren 20072011. ändringsbeslut avseende enskilda styrvariabler eller målvärden fattats vid Tre av ändringsbesluten fattades i spåren av finanskrisens mer akuta skede: extra emissioner av statsskuldväxlar, upphävt löptidsriktvärde för nominell kronskuld samt utökat mandat för positioner avseende kronans växelkurs. Det fjärde ändringsbeslutet avsåg en övergång till andelsstyrning eftersom den målsatta andelen för emissioner av statsskuldväxlar innebar att gavs rätt att låna för att tillgodose behovet av statslån med olika löptid i samband med bristen på korta statspapper som uppkom under finansoron. efterskott antog en ändring i lagen (1988:1387) om statens upplåning och skuldförvaltning så att även detta upplåningsändamål anges i lagen. översynen av budgetlagen flyttades regleringen av statens upplåning och skuldförvaltning till kap. 5 i Skr. 2011/12:104 budgetlagen (2011:203). Målandelarna för statsskuldens sammansättning har sin bakgrund i en analys som gjorde inför förslaget till riktlinjer . I riktlinjebeslutet fastställdes målandelarna till: valutaskuld, real kronskuld och resterande nominell kronskuld. I samband med att ett nytt andelsmått infördes justerades av beräkningstekniska skäl målandelen realskuld till . I riktlinjerna ändrades målformuleringen så att styrningen av realskuldens andel ska ske ur ett långsiktigt perspektiv. har målandelarna varit oförändrade (tabell 4.1). Tabell 4.1 Regeringens riktlinjer målandelar för statsskuldens sammansättning I syfte att nå den målsatta andelen valutaskuld beslutade regeringen att skulle amortera på valutaskulden. Nämnda år hade möjlighet att avvika från amorteringsriktvärdet med . Avvikelser skulle i första hand grundas på strategiska bedömningar av kronkursens utveckling och i andra hand av kraftiga förändringar i statens lånebehov, utjämning av lånebehov mellan åren och kraftiga förändringar i lånevillkoren på den svenska räntemarknaden.5 Tabell 4.2 Styrning av valutaskuld amorteringsriktvärde 2007 2008 2009 2010 2011 närmade sig valutaskuldens andel den långsiktigt målsatta andelen.6 beslutade regeringen att det tidigare amorteringsriktvärdet skulle utgå och ersättas med andelsstyrning mot den målsatta andelen . 5Avvikelsen från amorteringsriktvärdet utvärderades i regeringens skrivelse 2009/10:104 Utvärdering av statens upplåning och skuldförvaltning 20052009. 6Den omedelbara orsaken till att målandelen för valutaskulden uppnåddes var försäljningsinkomsterna för på motsvarande i utländsk valuta. Regeringen beslutade att införa ett styrintervall på Skr. 2011/12:104 runt målandelen. Syftet med styrintervallet är främst att undvika kostnader till följd av styrande åtgärder som enbart framkallas av tillfälliga valutakursförändringar. Om valutaandelen till följd av valutakursförändringar skulle hamna utanför styrintervallet, bör de åtgärder som vidtas ta sikte på att återföra andelen innanför intervallet (snarare än att föra andelen mot riktvärdet på ). Detta gäller till skillnad från när avvikelsen har sitt ursprung i andra orsaker. I det senare fallet ska andelen valutaskuld återföras mot riktvärdet. Regeringens beslut kring statsskuldens löptid styr i stor utsträckning avvägningen mellan kostnad och risk i statsskuldsförvaltningen. Regeringen har agerat utifrån antagandet att avkastningskurvan på den svenska räntemarknaden i genomsnitt har en positiv lutning, dvs. kortare räntor är lägre än långa räntor. är riskerna större med en kortare löptid. Av kostnadsskäl förkortade regeringen löptiden . I samband med finanskrisen avbröts detta. förlängdes löptiden genom att emitterade ett 30-årigt obligationslån. har den genomsnittliga löptiden för hela statsskulden förkortats något. Anledningen är främst att löptiden i den reala kronskulden kortats eftersom emissionsvolymerna varit små i förhållande till den utestående realobligationsstocken. Anledningen till att emissionsvolymerna varit små är att lånebehovet varit litet dessa år. Tabell 4.3 Regeringens riktlinjer avseende löptid i statsskulden instrument upp till 12 år (5,4) (5,1) (4,9) Styrningen av löptiden har förändrats . beslutade regeringen endast om löptiden för den nominella kronskulden och valutaskulden. ändrade regeringen löptidsstyrningen så att löptidsmåttet även omfattade den reala kronskulden. Styrsystemet innebar att regeringen beslutade om löptidsriktvärdet för hela statsskulden. Denna styrningsform innebar att själva beslutade om hur löptiden skulle fördelas mellan de tre skuldslagen för att det övergripande löptidsriktvärdet skulle uppnås. 7 Löptidsriktmärket för den nominella kronskulden upphävdes . Ett nytt löptidsriktvärdet fastställdes i riktlinjerna . Det nya löptidsriktvärdet för den nominella kronskulden innebar att instrument med löptid upp till ska ha en räntebindningstid på och att instrument med löptid längre än ska begränsas av en maxvolym på . beslutade regeringen att övergå till att styra löptiden för de olika skuldslagen var för sig i stället för samlat. Anpassningen gjordes för att ge en tydligare bild av balansen mellan förväntad kostnad och risk i de tre skuldslagen. Den nya styrningen innebar också att oönskade avvikelser i andelen för ett visst skuldslag inte behöver kompenseras med en avvikelse i ett annat skuldslag som i många fall också skulle vara oönskad. I förslaget till riktlinjer 2009 angav att löptiden för den nominella skulden skulle sänkas från till fram till slutet av 2010. Regeringen beslutade emellertid att behålla löptiden för den nominella skulden på . Som skäl angav regeringen dels osäkerhet om konjunkturen och därmed statsfinansernas utveckling, dels att den pågående finansoron gjorde att man borde invänta en normalisering av förhållandena på finansmarknaderna innan beslut om en ändrad inriktning av löptiden kunde tas. Osäkerheten om hur djup och utdragen recessionen skulle bli var som störst , då riktlinjerna bereddes och beslutades. beslutade regeringen att temporärt upphäva löptidsriktvärdet för den nominella kronskulden. Syftet var att ge möjlighet att emittera ett 30-årigt lån. Detta bedömdes vara ändamålsenligt med tanke på de låga långa räntorna. Ytterligare ett motiv var att minska refinansieringsrisken och sprida upplåningen på fler löptider i en situation när utsikterna för statsfinanserna försämrades och osäkerheten tilltog. emitterades en 30-årig nominell statsobligation. Volymen uppgick till och räntan blev . Som en konsekvens av att den nya 30-åringen emitterades ökade löptiden för den nominella skulden från 3,5 till . För att behålla en ändamålsenlig styrning, efter det att 30-åringen introducerats, krävdes en ny löptidsstyrning av den nominella kronskulden. I riktlinjerna beslutade därför regeringen, efter förslag från , att dela upp styrningen av löptiden i den nominella kronskulden. Den nya styrningen innebar att instrument med löptider upp till skulle styras mot , medan instrument med löptider längre än skulle begränsas av ett volymtak på . För instrument upp till motsvarade det nya riktvärdet en oförändrad löptidsinriktning. Skälet till att regeringen valde att avstå från att förkorta löptiden, trots att avkastningskurvan vid beslutstillfället var brant, var att även räntor med lång löptid var låga i ett historiskt perspektiv. Osäkerheten kring den statsfinansiella utvecklingen vid beslutstillfället talade också för att inte öka risktagandet via en kortare löptid. Volymtaket för nominella instrument med löptid fastställdes på en nivå som skulle kunna göra det möjligt att vid enstaka tillfällen utnyttja en stark efterfrågan på långa obligationer. Löptiden i den reala kronskulden sänktes från 10,1 till av tekniska skäl. Skälet var att löptiden i den reala kronskulden förkortades per automatik i och med att de små emissionsvolymerna får litet genomslag då de är små i förhållande till realskuldens storlek. Det bedömdes inte heller av kostnadsskäl motiverat ett hålla kvar vid det tidigare löptidsriktvärdet. gjordes styrningen av den reala kronskulden mer flexibel genom att regeringen angav ett intervall i stället för ett fast värde. Det tidigare preliminära löptidsriktvärdet var och låg inom det Ändringen gjordes av kostnadsskäl då en ökad Skr. 2011/12:104 flexibilitet gör det möjligt för att ta större hänsyn till marknadsläget i samband med emissioner. Den övergripande styrningen för den nominella kronskulden behölls 2011, men löptiden för instrument med löptid upp till sänktes från 3,2 till . För instrument med löptid längre än höjdes volymtaket . Vidare beslutades att det nya volymtaket skulle gälla tills vidare. Styrningen av löptiden för valutaskulden har varit oförändrad på under hela utvärderingsperioden. Den korta löptiden för valutaskulden bedöms som ändamålsenlig i termer av kostnad och risk. Löptidsrisken i valutaskulden reduceras dels genom att exponeringen sprids på fem olika valutor, dels genom att valutaskuldens andel av den totala statsskulden är begränsad till . Tillgången till en bred och djup derivatmarknad gör det också praktiskt möjligt att uppnå en kort löptid i detta skuldslag. har möjlighet att sänka kostnaderna för statsskulden via positionstagande. Med positioner avses transaktioner som syftar till att sänka kostnaden för statsskulden, med beaktande av risk, och som inte motiveras av underliggande låne- eller placeringsbehov. Positionerna kan vara strategiska (långsiktiga) eller operativa (löpande). styrs verksamheten genom att regeringen fastställer en gräns för hur stor riskexponeringen får vara.8 var detta riskmandat mätt som daglig Value-at-risk (VaR) vid 95 procents sannolikhet. sänktes riskmandatet till . Sänkningen gjordes mot bakgrund av mandatet för positioner i kronans valutakurs behölls oförändrat jämfört med före finanskrisen. utökades kronmandatet med , . Mandatet behölls oförändrat . Det höjda mandatet undantogs från derivat- och VaR- begränsningen som gällde andra positioner. Bakgrunden till det höjda kronmandatet var den extremt låga kronkursen som följde av finanskrisen. Regeringen och bedömde att kronan skulle stärkas när den finansiella oron ebbat ut (se även avsnitt 5.4). Mandatet för positioner i kronans valutakurs gör det möjligt att ta till vara svängningar i kronans värde gentemot andra valutor. Genom att öka exponeringen i kronor när kronan är svag och avveckla dessa när kronan stärkts kan kostnaden på valutaskulden reduceras. Mandatet motsvarar det avvikelseintervall runt amorteringsriktvärdet på valutaskulden som fanns i den styrmodell som tillämpades . Avvikelseintervallet gav på motsvarande sätt möjlighet att undvika kraftiga amorteringar på valutaskulden i perioder då den svenska kronan var svag. har i uppgift att fatta beslut om interna riktlinjer för den aktiva förvaltningen. Det är styrelsen som fattar beslut om strategiska valutapositioner. 8 Positioner får enbart ske via derivat. Derivatpositionerna ska bokföras i en egen portfölj och marknadsvärderas löpande. Positioner får inte tas på den svenska räntemarknaden. I avsnitt 4.2 redovisas den externa granskarens syn på regeringens Skr. 2011/12:104 riktlinjer för positionstagande (se även bilagan s. 4348). I riktlinjerna finns ett särskilt mål för marknads- och skuldvård. gäller följande målformulering: ska genom marknads- och skuldvård bidra till att statspappersmarknaden fungerar väl i syfte att uppnå det långsiktiga kostnadsminimeringsmålet med beaktande av risk. Målet har funnits i riktlinjerna , tidigare fanns det i regleringsbrevet till (se även avsnitt 5.6). Lån för att tillgodose behovet av statslån har rätt att låna för att tillgodose behovet av statslån med olika löptid.9 Bakgrunden till det nya upplåningsändamålet var den stora efterfrågan på statspapper som följde efter konkurs . Den ökade efterfrågan på statspapper kunde då inte hanteras inom ramen för normala system för att låna ut statsskuldväxlar till återförsäljarna via så kallade marknadsvårdande repor. De utestående lånens maximala volym fastställs i riktlinjerna och har , då möjligheten inrättades, varit (se även avsnitt 5.7). Målet för upplåning på privatmarknaden fastställs i riktlinjerna. Målformuleringen har varit: ska genom privatmarknadsupplåning bidra till att sänka kostnaderna för statsskulden. I skälen till riktlinjebeslutet framgick att besparingen skulle sättas i förhållande till motsvarande institutionella upplåning via statsobligationer eller statsskuldväxlar. Målet har funnit i riktlinjerna , tidigare fanns det i regleringsbrevet till (se även avsnitt 5.8). 9 5 kap. 1 § budgetlagen (2011:203). Den externa granskningen av riktlinjerna 2010 och 2011 samt regeringens kommentarer Sammanfattning: Den externa granskaren lämnar rekommendationer till regeringen avseende den framtida styrningen av skuldandelar och löptid, positionstagande inom den aktiva förvaltningen samt om kostnadsjämförelser. Regeringen har för avsikt att ge i uppdrag att dels utreda hur mandatet för positionstagande kan begränsas på ett sådant sätt att möjligheten att ta positioner utan koppling till valutaskulden stängs, dels redovisa hur positionstagande kan motiveras och analyseras som en integrerad del i skuldförvaltningen. Uppdraget ska rapporteras i förslag till riktlinjer för statsskuldens förvaltning 2013. har välkomnat inslaget av externt material i regeringens två senaste skrivelser avseende utvärdering av statens upplåning och skuldförvaltning. Den första externa granskningen lämnades i skrivelsen och den andra i skrivelsen våren 2010.10 Den senare granskningen genomfördes av , tidigare chefekonom hos Nordea. I granskningen föreslogs flera förändringar i den statsskuldspolitiska styrningen vilka regeringen och arbetat vidare med. Även inför denna skrivelse har fått i uppdrag att genomföra den externa granskningen. Uppdraget till den externa granskaren var att: utvärdera i vilken omfattning regeringens riktlinjer för statsskuldens förvaltning har varit utformade i enlighet med det statsskuldspolitiska målet, utvärdera tillämpning av riktlinjerna nämnda år, likaledes med utgångspunkt i det statsskuldspolitiska målet, analysera grunderna för positionstagande, analysera statsskuldens robusthet mot bakgrund av att skulden förväntas minska och förändringar i omvärlden (regeländringar och ökad offentlig upplåning internationellt). Av uppdragsbeskrivningen framgick även att granskaren ska utvärdera kostnaderna på utgiftsområde 26 anslag 1:3 provisionskostnader i samband med upplåning och skuldförvaltning. Utgångspunkt för granskningen är det övergripande målet för statsskuldspolitiken: att statens skuld ska förvaltas så att kostnaderna för skulden långsiktigt minimeras som risken i förvaltningen beaktas, 5 kap. 5 § budgetlagen (2011:203). Granskningen bör främst göras på grundval av den information som fanns tillgänglig vid beslutstillfällena. Granskningsrapporten och uppdragsbeskrivningen finns i bilagan. 2007/08:104 respektive skr. 2009/10:104. Den externa granskaren gör tydligt att den bästa försäkringen mot refinansieringsproblem är goda och hållbara statsfinanser. I rapporten konstateras att upplåningskostnaderna utvecklats gynnsamt i ett internationellt perspektiv. Förklaringen till detta handlar, enligt granskaren, mer om hur den ekonomiska politiken varit utformad än om hur statsskuldsförvaltningen skötts . bedöms uppfylla målsättningen om en kostnadseffektiv statsskuldsförvaltning, även om det inte kan ledas i bevis på ett konkret sätt. I granskningsrapporten lämnas rekommendationer till regeringen på tre olika områden; framtida styrning av skuldandelar och löptid, positionstagande och kostnadsjämförelser. Nedan redogörs för granskarens slutsatser och rekommendationer. Inom parentes görs hänvisning till vilken sida i granskningsrapporten som slutsatsen eller rekommendationen förekommer. Regeringens kommentarer ges i anslutning till rekommendationerna. Systemet med skuldandelar bör modifieras Granskaren har gjort beräkningar över statsskuldens utveckling utifrån antagandet att överskottsmålet uppfylls.11 Beräkningarna visar att statsskulden skulle minska med till utgång (bilagan s. 2327). Eftersom skuldandelarna är grundade på skuldens storlek bedömer granskaren att regeringens styrsystem med skuldandelar bör modifieras. Granskaren har gjort ett räkneexempel över hur upplåningen i de olika skuldslagen skulle kunna minska utifrån beräkningarna att statsskulden utvecklas i linje med överskottsmålet Granskaren konstaterar att nominella obligationer utgör basen för statsskuldsförvaltningen och att dessa bör prioriteras i ett scenario när måste minska upplåningen. I rapporten hänvisar granskaren till en studie som gjorts av den danska statsobligationsmarknaden, där en obligationsstock på åtminstone behövs för att upprätthålla en likvid marknad. För svensk del motsvarar detta en stock av nominella obligationer på vid slut. I denna siffra inkluderas upplåningen längre än samt förväntad inflation.12 När det gäller upplåning i utländsk valuta bör en viss andel behållas av beredskapsskäl.13 förfaller reala obligationer för och privatmarknadslån på . har även indikerat att statsskuldväxlar är en upplåningsform som kan läggas ner om skulden minskar kraftigt framöver. Statsskuldväxelstocken uppgick i genomsnitt till 80 miljarder 11Överskottsmålet för den offentliga sektorn är att det offentligfinansiella sparandet ska uppgå till en procent av BNP över en konjunkturcykel. 12I riktlinjebeslutet infördes ett riktvärde på för löptider i nominella kronobligationer längre än .