prop · GZ03104 · 2012-04-24 00:00:00 — Slutresultatet blir att ger ut ett obligationslån i kronor men får beloppet och betalar rörlig ränta i utländsk valuta. När swappen förfaller växlar tillbaka det lånade beloppet till kronor med sin swappmotpart. Enligt avtalet ska växlingen göras till samma kurs som vid den ursprungliga valutaväxlingen. Med kronbeloppet kan betala obligationsförfallet. För att kunna växla tillbaka beloppet till kronor måste köpa den utländska valutan. Detta skapar en valutaexponering eftersom den framtida växelkursen är okänd då swappen görs. Valutaswapp- upplåningen ger således samma valutaexponering som när emitterar en obligation direkt i utländsk valuta. Valutaskuldens sammansättning utgår från den riktmärkesportfölj som Skr. 2011/12:104 fastställer. I riktmärkesportföljen för 2009-2011 minskades euroandelen jämfört med riktmärkesportföljen för 2006-2008. I stället ökade andelen schweizerfranc och japanska yen . Kanadadollar som inte ingått i riktmärkesportföljen gavs en andel på . Av diagram 5.2 framgår de både riktmärkesportföljerna. Diagram 5.2 Valutaskuldens fördelning riktmärkesportföljer gör som regel en översyn av valutariktmärket. påbörjades en sådan översyn. Under arbetet framkom att det finns principiella frågor som var svåra att besvara, men som har stor inverkan på analysen och resultatet. Innan analysen slutligen genomförs utreder de principiella frågorna som främst rör synen på kostnad och risk. Med den tidigare utvärderingsmetoden framkommer att kostnaden för riktmärkesportföljen var cirka en procentenhet högre än för referensportföljen.18 Riktmärkes- och referensportföljerna har dock behållits oförändrade. Eftersom har möjlighet att låna billigare i andra valutor, främst kronor, dollar och euro, än vad riktmärkesportföljen anger skiljer sig finansiering och exponering åt (se finansiering diagram 5.3). Som tidigare beskrivits görs upplåningen till valutaskulden till stor del i svenska kronor som swappas till annan valuta. Vidare utgör upplåningen i dollar en större andel än den faktiska exponeringen. 18 Den riskminimerande portföljen tas fram med så kallad mean variance-optimering på historisk data. bestod den riksminimerande portföljen av EUR, , GBP och CAD. Diagram 5.3 Finansiering av valutaskulden och 2011 Operativ hantering av valutaväxling har möjlighet att växla mellan kronor och utländsk valuta direkt på marknaden. skötte de statsskuldsrelaterade valutaväxlingar som uppstår till följd av räntebetalningar och lån i utländsk valuta. Växling av flöden i utländsk valuta utgör en del av löpande likviditetsförvaltning. Målsättningen är att växlingarna ska fördelas jämnt över tiden så att risken för att växelkursen är oförmånlig vid betalningstillfället minimeras. fastställer en relativt jämn växlingsfördelning över året som uppfattas som resultatmässigt neutral, vilket innebär att ett nollresultat uppnås om banan följs. För att undvika onödiga transaktionskostnader krävs en viss flexibilitet i växlingarna. har därför fastställt ett avvikelsemandat på ±500 inom vilket transaktioner betecknas som resultatneutrala. Den nuvarande ordningen innebär att inte tar några aktiva positioner i växlingarna. Skälen för regeringens bedömning: I riktlinjerna för statsskuldens sammansättning anges att andelen valutaskuld ska vara av statsskulden. Regeringen beslutade också om att styrintervallet kring riktvärdet ska vara . Underlag som regeringen erhållit visar att valutaskulden hållits inom intervallet bortsett från då andelen som lägst var . Detta förklaras av den stora kronförstärkningen . En ytterligare faktor som bidrog till den tillfälligt låga valutaandelen var att lånebehovet var särskilt stort. En stor del av lånebehovet finansierades inom likviditetsförvaltningen i svenska kronor, vilket resulterade i en tillfälligt mindre valutaandel. Regeringen bedömer att styrning av valutaandelen har varit tillfredsställande och i överensstämmelse med styrsystemets principer. Att andelen var strax under intervallets nedre gräns avspeglade till stor del en förändring i kronans värde och dessa ska inte föranleda annat än gradvis anpassning av valutaandelen. präglades de internationella lånemarknaderna av skuldkrisen i . De statliga upplåningsräntorna steg i flera länder. har ekonomin klarat sig bra trots oron i omvärlden. Intresset för lån emitterade av har varit stor och upplåningen i både dollar och euro har gjorts på rekordlåga räntenivåer. Obligationsupplåningen i utländsk valuta har i huvudsak avsett refinansiering av vidareutlåningen till . Statens eget behov av upplåning i utländsk valuta har i huvudsak täckts med kron/swappupplåning. Regeringen konstaterar att upplåningen via kron/valutaswappar, liksom tidigare, har varit den billigaste finansieringskällan för utländsk valuta. /valutaswapparna konkurrerar dock om samma utrymme som de swappar som används för att styra och kostnadsminimera den nominella kronskulden. Med tanke på att kostnadsskillnaden varit särskild stor hade möjligen även en större del av upplåningen till kunnat finansieras med den särskilt förmånliga kron/valutaswappupplåningen. Å andra sidan har upplåningen på obligationsmarknaden i dollar och euro utökat investerarbasen vilket också är positivt på lång sikt. har också föredragit upplåning med relativt kort löptid, medan kronupplåning företrädesvis sker i långa obligationer. Mot denna bakgrund bedömer regeringen att bedrivit en kostnadseffektiv upplåning i utländsk valuta. Regeringens bedömning: reala upplåning i svenska kronor har varit förenlig med regeringens riktlinjer och det statsskuldspolitiska målet. Styrningen av andelen realskuld ska göras mot på lång sikt. Andelen realskuld har under större delen av utvärderingsperioden varit högre än den långsiktiga målandelen. var andelen real kronskuld i genomsnitt . Regeringen bedömer att vidtagit åtgärder som är rimliga mot bakgrund att målet är långsiktigt och att återköp bedöms som kostsamt. Det kalkylmässiga resultatet för den reala upplåningen uppgick till . I riktlinjerna anges att andelen real kronskuld ska styras mot av statsskulden. ska styrningen ske långsiktigt mot målandelen.19 var andelen real kronskuld som lägst , då andelen var . Andelen var som störst , då andelen var (diagram 5.4). Diagram 5.4 Andelen real kronskuld och långsiktig målandel uppgick realskuldens andel i genomsnitt till och till . För att styra andelen realskuld mot den målsatta andelen minskade emissionerna i realobligationer . Anledningen till att emissionerna inte minskades ytterligare var risken för att likviditeten i realobligationsmarknaden skulle försämras. minskar realskuldens andel något då lån 3106 förfaller (diagram 5.5). 19 angavs riktvärdet med avvikelseintervallet . Upplåning i realskuld svenska kronor Vid slut uppgick den utestående stocken realobligationer till , vilket i princip är oförändrat jämfört med stockens Den reala kronskulden utgörs av få stora lån, vilket ger liten flexibilitet När stora lån förfaller kan de vara svårare att hantera som det innebär en återinvesteringsrisk för investerarna. har därför en långsiktig strategi att fördela realskulden över fler löptider. Innan strategin började tillämpas genomfördes en sondering som gav stöd för inriktningen mot fler och mindre lån. diagram 5.5 visas de sju utestående reallånen vid slut. kortaste lånet förfaller 2012 och det längsta 2028. Diagram 5.5 Utestående realräntelån inklusive inflationskompensation (miljarder kronor och förfalloår i respektive lån) För att jämföra kostnaden för real och nominell upplåning med motsvarande löptid beräknas break even-inflationen (). Om inflationen blir lägre än kommer realupplåningen att ha varit mer fördelaktig än upplåning i nominella obligationer med motsvarande löptid. har för emitterade reallån varierat mellan . föll från , vilket speglade försämrade konjunkturutsikter och lägre inflationsförväntningar. En bidragande orsak kan också ha varit att utbudet av nominella obligationer minskade. Tabell 5.3 Auktioner av realobligationer 2007-2011 Reala lån i miljarder kronor -6,8 -1,4 -1,8 Break even-inflation, ()5 1Totalt emitterad volym i auktionsverksamheten , netto efter rena auktioner, byten och uppköp. 2Totalt såld volym i auktionsverksamheten exklusive byten och uppköp. 3Inkommen budvolym i förhållande till utbjuden emissionsvolym, rena auktioner. 4Viktad genomsnittsränta över året i de rena auktionerna. 4 Genomsnittlig break even-inflation i de rena auktionerna. Faktaruta: Historik realobligationer Realobligationsupplåningen introducerades i syfte att bidra till ytterligare diversifiering av statsskuldsportföljen. Emissionerna var till en början små men växte sedan kraftigt. emitterades nästan i realobligationer. infann sig en viss mättnad, vilket tillsammans med förhållandevis låga och stabila inflationsförväntningar bidrog till en reducerad efterfrågan på realobligationer. Realobligationer framstod då som en relativt dyr låneform och emissionsvolymerna minskades betydligt. förbättrades emissionsvillkoren och den sålda volymen realobligationer steg. ökade stocken realobligationer med ytterligare i samband med att Kärnavfallsfondens och Premiepensions- myndighetens kontofordringar hos gjordes om till realobligationer. Avvikelseintervall kring andelsriktvärdet för real skuld i kronor Avvikelseintervallet kring riktvärdet för andelen real kronskuld togs bort 2009 då målet formulerades om så att andelen realskuld långsiktigt ska styras mot av skulden. Beslutet att ändra styrningen mot en långsiktig syn grundade sig på den osäkerhet som alltid gäller för lånebehovet på och svårigheterna för att till rimliga kostnader styra realskuldens storlek. Den reala kronskulden syftar främst till att ytterligare diversifiera och sänka risken i statsskuldsportföljen. Regeringen bedömer att realskulden på lång sikt kan förväntas ge ungefär samma kostnader som nominell kronskuld, eftersom den inflationspremie som staten erhåller motverkas av en likviditetspremie. Vid den kalkylmässiga utvärderingen av upplåningskostnaderna i efterhand används trots det skillnaden i kostnad mellan upplåning i reala och nominella obligationer med samma löptid. Det kalkylmässiga resultatet för realobligationer blir större när utfallet för inflationen blir lägre än den genomsnittliga break even-inflationen och vice versa. Diagram 5.6 Break even-inflation och inflationsutfall steg inflationstakten, men den var fortfarande under den genomsnittliga break even-nivån i skulden. Det gjorde att det kalkylmässiga resultatet ökade med ca . steg inflationstakten ytterligare något, men då den var kvar under break even-nivån i skulden ökade det kalkylmässiga resultatet med . Under 2007-2011 uppgick det kalkylmässiga resultatet till . Motsvarande siffra , då realobligationerna introducerades, till slutet av 2011 är . Av resultatet är realiserat. Vad det faktiska resultatet slutligen blir beror på den framtida inflationsutvecklingen fram till dess att reallånen förfaller till betalning. Det ackumulerade resultatet kan därmed både förbättras och försämras. Den externa granskaren påpekar att det finns brister i metoden att mäta resultatet för den reala kronskulden (bilagan s. 14). I avsnitt 4.2 Kostnadsjämförelser redovisar regeringen sin syn på realobligations- upplåningen och beräkningsmetoden. Det kalkylmässiga resultatet bör tolkas med försiktighet eftersom realskuldens främsta syfte är att bidra till diversifiering och sänkt risk i statsskuldsportföljen. Diagram 5.7 Ackumulerat resultat för realskulden Faktaruta: Kalkylmässigt resultat för realobligationer Det preliminära resultatet för realupplåningen beräknas som kostnadsskillnaden mellan upplåningen i nominella och reala obligationer, vilket utgörs av skillnaden mellan break even-inflation vid upplåningstillfället och realiserad inflation fram till utvärderingstillfället. Detta innebär att en stigande inflation kan försämra resultatet för Det slutliga resultatet erhålls först när realobligationen Break even-inflationen är skillnaden mellan nominell och real ränta vid Om inflationen för ett realt lån och ett lika långt nominellt lån uppgår till break even-inflationen, kommer lånen att kosta lika mycket alternativt ge samma avkastning. på inflationsförväntningar utnyttjas både som bedömningsmått inför upplåning i realobligationer och vid beräkning av resultatet i För staten som emittent av realobligationer blir den slutliga kostnaden för real upplåning lägre jämfört med nominell upplåning så länge som realiserad inflation vid reallånets förfall understiger den break even-inflation som lånet emitterades till. Skälen för regeringens bedömning: I regeringens riktlinjer anges att andelen real kronskuld ska styras mot av statsskulden. ska styrningen ske långsiktigt mot målandelen har andelen som mest uppgått till och som lägst till . uppgick realskuldens andel i genomsnitt till respektive . Andelen real kronskuld är svår att styra då marknaden för inflationsderivat är relativt outvecklad och då de emissioner som görs är små i förhållande till den utestående realobligationsstocken. Andelen real kronskuld styrs således främst av hur statsskuldens storlek utvecklas och av de reallån som faller till betalning. Kostnadsskäl talar för att det inte är motiverat att köpa tillbaka obligationer för att uppnå andelen. I syfte att upprätthålla en likvid marknad för realobligationer bedömer regeringen att det varit motiverat att emittera realobligationer trots att andelen under större delen av perioden överstigit den långsiktiga målandelen. Regeringen bedömer att vidtagit åtgärder som rimliga mot bakgrund att målet är långsiktigt och att återköp bedöms som kostsamt. uppgick det kalkylmässiga resultatet till . Motsvarande siffra sedan realobligationer introducerades är , varav är realiserat. Resultatet förklaras främst av att inflationen varit lägre än förväntat. Det slutliga resultatet beror på den framtida inflationsutvecklingen fram till dess att reallånen förfaller. Det kalkylmässiga resultatet bör tolkas med försiktighet eftersom realskuldens främsta syfte är att bidra till diversifiering och sänkt risk i statsskuldsportföljen. Regeringens bedömning: upplåning i nominella svenska kronor har varit förenlig med regeringens riktlinjer och det statsskuldspolitiska målet. Genom att swappa en del av upplåningen från långa bundna räntor till korta rörliga räntor har emissionsvolymerna i statsobligationer kunnat upprätthållas, trots att lånebehovet minskade betydligt 2010 och 2011, som löptidsriktmärket har uppnåtts. Upplåning i nominell skuld svenska kronor Merparten av upplåning görs nominellt i svenska kronor, varav huvuddelen utgörs av statsobligationer. I styrningen av statsskuldens sammansättning utgörs andelen för den nominella kronskulden av en residual (). Andelen följer av målandelarna för valutaskulden () och för den reala kronskulden (). Utvärderingen av den nominella skuldens förvaltning görs framför allt i kvalitativa termer, bland annat utifrån den marknads- och skuldvård som bedrivits i syfte att uppnå lägsta möjliga räntekostnad. Omsorg om marknaden spelar en väsentlig roll för upplåningsbeslut på den inhemska marknaden. relativa styrka som låntagare ligger på längre löptider. har en policy att främst emittera med standardlöptider, två-, fem-, och tioåriga nominella obligationer. Benchmarklånen upprätthålls genom att regelbundet ger ut tioåriga obligationer som vartefter deras löptid förkortas övergår till att bli fem- och sedan tvååringar. 2010 emitterades nominella statsobligationer miljarder kronor, vilket var ungefär hälften så mycket som då emissionerna uppgick till . De minskade emissionsvolymerna i förhållande till 2009 beror framför allt på att lånebehovet minskade. Anpassningen till det lägre lånebehovet (budgetbalans 2010 och i överskott 2011) inleddes . Emissionsvolymerna sänktes då per auktion.20 sänktes emissionsvolymen till per auktion. Vidare drogs antalet auktioner ner till 16 från 21 föregående år. På motsvarande sätt sänktes de emitterade volymerna statsskuldväxlar . uppgick nettot av emissioner och förfall av statsskuldväxlar (exklusive byten) till -13 respektive -. Vid utgången av uppgick den utestående stocken statsskuldväxlar till , vilket nästan var lägre än vid utgången av 2007. 20 Nominella obligationerna emitteras i auktioner . Diagram 5.8 Utveckling av växelstocken 20072011 Efterfrågan på statsskuldväxlar har varit begränsad och vid två av 23 auktioner skars emissionsvolymen ner. Detta innebar att av de utbjudna statsskuldväxlarna inte såldes. Växelupplåningen ersattes av upplåning inom likviditetsförvaltningen och innebar således inget problem. statsskuldväxel- policy innebär att en ny sexmånadersväxel emitteras . De övriga månaderna introduceras en ny tremånadersväxel. finns därmed fyra återstående löptider på upp . En obligation med kortare löptid än finns i regel också. I spåren av finanskris, konjunkturavmattning och sänkta centralbanksräntor föll den genomsnittliga emissionsräntan betydligt 2009. Snitträntan för nominella obligationer föll med en procentenhet till och statsskuldväxlar med till . föll snitträntan på nominella obligationer ytterligare 20 punkter . Genomsnittsräntan för statsskuldväxlar steg till vilket speglar att höjde reporäntan från av året till . Teckningskvoten för nominella obligationer har varit relativt stabil mellan 2,3 och 2,5 . Teckningskvoten för statsskuldväxlar har dock successivt minskat sedan från 2,5 till 1,8 . Tabell 5.4 Medelvärde för teckningskvot och genomsnittlig emissionsränta 1Inkommen budvolym i förhållande till utbjuden emissionsvolym. 2Endast rena auktioner, dvs. bytesauktioner ingår ej. För att styra räntebindningstiden mot det löptidsriktmärke som Skr. 2011/12:104 regeringen beslutar samt för att bidra till ökad likviditet på obligationsmarknaden, och därmed minska kostnaden för upplåningen, använder swappar (se faktaruta nedan). Förenklat innebär swappupplåningen att långa bundna räntor byts mot korta rörliga. Eftersom korta räntor i regel är lägre än långa räntor bidrar swapparna till lägre räntekostnader. swappades av obligationsupplåningen till kort svensk ränteexponering och till kort ränteexponering i utländsk valuta. Dessutom swappades till ränteexponering i euro för räkning. swappades motsvarande till kort svensk ränteexponering och till kort ränteexponering i utländsk valuta. Den genomsnittliga löptiden i swapparna var densamma som i obligationsportföljen respektive år. Jämfört med om obligationsupplåning inte hade swappats har användningen av swappar minskat kostnaderna för statsskulden med . Med samma jämförelse har kostnadsbesparingen sammanlagt uppgått till eller . Dessa kostnadsbesparingar bör ses i ljuset av att det främst är den kortare räntebindningstiden (som regeringen beslutar) som speglas i resultatet. Alternativet skulle vara att jämföra kostnadsbesparingen med motsvarande löptid i statsskuldväxlar. Växelupplåningen är dock förknippad med en betydligt högre refinansieringsrisk, varför inte heller denna jämförelse skulle bli helt rättvisande (se avsnitt 4.2 Kostnadsjämförelser). Kort upplåning kan genomföras genom att emittera statsskuldväxlar eller genom att först emittera en statsobligation och sedan göra en ränteswapp. Att skapa kort ränteexponering via swappmarknaden innebär att först emitterar en obligation i svenska kronor genom ordinarie obligationsemission. Därefter görs en ränteswapp i svenska kronor, där mottar fast ränta (swappränta) och betalar rörlig ränta (Stibor). Eftersom den långa swappräntan regelmässigt är högre än statspappersräntan, gör kontoret här en vinst (swappspreaden). betalar en något högre ränta (Stibor) än statsskuldväxelräntan (TED-spreaden). Vinsten utgörs därmed av skillnaden mellan swappspreaden och TED-spreaden. Med detta förfarande utnyttjas statens relativa styrka som låntagare i långa löptider och upplåningskostnaderna kan normalt sänkas. Skälen för regeringens bedömning: emissioner av statsskuldväxlar och obligationer i nominella kronor bedöms ha varit i linje med regeringens riktlinjer och det statsskuldspolitiska målet. Bedömningen styrks även av undersökning som TNS Prospera gjort på uppdrag. Genom att swappa en del av upplåningen från långa bundna räntor till korta rörliga räntor har emissionsvolymerna i statsobligationer kunnat upprätthållas, trots att lånebehovet minskade betydligt 2010 och 2011, som löptidsriktmärket har uppnåtts. Regeringens bedömning: De beslutade avvikelseintervallen kring räntebindningstiden i respektive skuldslag bedöms som rimliga. har hållit löptiden för den reala kronskulden inom det löptidsintervall som regeringen beslutade samt inom det löptidsintervall för valutaskulden som beslutat. Den genomsnittliga löptiden för nominell kronskuld upp till hölls inom det av angivna intervallet. För löptider längre än hölls volymerna under de av regeringen fastställda volymtaken. Löptidsriktvärden och avvikelse för de enskilda skuldslagen Dagens övergripande strategi för löptiden i de olika skuldslagen tillämpas . Strategin innebär att upplåningen görs på längre löptid i den nominella kronskulden och på kortare löptider i valutaskulden. På så sätt kan en likvid marknad upprätthållas för svenska nominella obligationer som ränteomsättningsrisken i valutaskulden begränsas eftersom den består av flera olika valutor. Tillgången till en bred och djup derivatmarknad gör det också praktiskt möjligt att uppnå en kort löptid i valutaskulden. Realobligationer är till sin natur ett långt instrument varför löptiden i den reala kronskulden är längre. Löptiden i den reala kronskulden succesivt minskat . Förklaringen till detta är att de emissioner som har gjorts inte har kompenserat för att skulden med tidens gång blir kortare. 5.9 Löptiden (räntebindningstid) i de olika skuldslagen 20072011 Av diagram 5.9 framgår att löptiden i den nominella kronskulden steg när emitterade ett 30-årigt lån på . För nominell kronskuld kortare än har löptiden Löptiden i valutaskulden har varit kring löptidsriktvärdet . hade i uppgift att fastställa löptidsriktvärden i de enskilda skuldslagen utifrån det samlade löptidsriktvärdet som regeringen beslutade om avseende hela statsskulden (avsnitt 4.1). fastställer regeringen löptidsriktvärdena i de enskilda skuldslagen. har dock fortfarande i uppgift att fastställa operativa avvikelseintervall runt respektive skuldslags riktvärde. Syftet med avvikelseintervall runt riktmärkena för räntebindningstiden är att minska transaktionskostnaderna och stödja den löpande verksamheten, eftersom det är kostsamt och svårt att hålla skulden exakt på riktmärket. anger regeringen ett löptidsintervall för den reala kronskulden, vilket detta år angavs till . Som framgår av diagrammet har löptiden för den reala kronskulden legat inom intervallet. Riktvärdet för räntebindningstiden i den nominella kronskulden upphävdes i samband med att den 30-åriga obligationen emitterades. För löptider kortare än beslutade regeringen att löptidsriktvärdet skulle vara 2010 och 2011. avvikelseintervall för den nominella kronskulden fastställdes liksom tidigare till ±0,3 . Den genomsnittliga löptiden var och , dvs. inom det av fastställda löptidsintervallet. låg dock räntebindningstiden något utanför avvikelseintervallet. Som mest var år, dvs. högre än den övre gränsen av avvikelseintervallet. Anledningen var större överskott i likviditetsförvaltningen. sjönk räntebindningstiden något under den lägre gränsen för avvikelseintervallet. Som lägst var år, dvs. Anledningen var det säsongsmässiga stora lånebehovet . I riktlinjerna beslutade regeringen att ett volymtak skulle införas för löptider längre än . Detta tak fastställdes till och till . Vid utgången av 2010 var den utestående volymen och vid utgången av 2011 var den utestående volymen . Volymerna avser den 30-åriga obligation som nyintroducerades . Lånet löper till förfall . För valutaskulden fastställde avvikelseintervallet ±0,125 kring löptiden . Den genomsnittliga löptiden var och , dvs.