rfr · H00WRFR2 · 2012-10-17 00:00:00 — behöver någon baila ut politikerna från den väg de har valt. Det är det budskapet som tog upp här och visade hur svårt det är att rädda politiker som har hamnat i en sådan situation. En no bailout-regel bör kombineras med reformer som ökar öppenheten runt medlemsstaternas budget- och skuldpolitik. Det blir lättare för utomstående att få en klar bild av budgetläget. Det blir bättre förutsättningar för de finansiella marknaderna att prissätta finanspolitiken i prissättningen av statsobligationerna. Blygsam som jag är kan jag nämna att ett finanspolitiskt råd kan vara ett bidrag i sammanhanget. Problemet är att det finns finanspolitiska råd i norra , där de egentligen inte behövs, jämfört med behovet i södra där det inte finns några finanspolitiska råd . Den andra lärdomen är att en trovärdig no bailout-regel ger medlemsstaterna frihet att bestämma över storleken och sammansättningen av de offentliga utgifterna och över skatterna. Det behövs ingen överstatlig detaljkontroll. Om det finns marknadsdisciplin finns också stora möjligheter för nationell frihet. Ett överstatligt ramverk kan behövas rörande transparens och hederlig nationalbokföring. Det underlättar extern utvärdering av budgetpolitiken. Jag satt i på generaldirektoratet för ekonomi och finans, där vi hade som uppgift att övervaka finanspolitiken i de enskilda medlemsländerna. Alla visste att grekernas siffror var lögn, bluff och båg. De var ett skämt vid luncherna och kaffebordet, men vi hade inte makten att begära en revision. Det fanns inga möjligheter att revidera. Det fanns inte i fördraget. Det är ett litet bidrag för att underlätta uppkomsten av en bättre fungerande finanspolitisk disciplin. Den tredje lärdomen som kan dras av de fyra länderna jag har nämnt tidigare är att en gemensam statsobligation under vissa förutsättningar kan vara en metod för finansiering av ett enskilt medlemsland i akuta svårigheter. Jag säger under vissa förutsättningar. De är så komplicerade att tiden inte tillåter mig att förklara hur man ska göra. Poängen är att en federal upplåning undviker det trovärdighets- och likviditetsproblem som medlemsstater med stora budgetunderskott möter. Ett land i akut kris behöver låna, men i en akut kris har finansmarknaden en tendens att stänga ute landet i fråga respektive höja räntorna för mycket. Här går det att dra vissa lärdomar av hur andra federationer har klarat sig. 2012/13:RFR2 EU, EURON OCH KRISEN Den ekonomiska historien ger också en prognos för euroområdet, nämligen rörande den fiskala federalismen. Djupa ekonomiska kriser i en federation bidrar till en centralisering av den fiskala makten. Det är framför allt 30- talet som är ett exempel här. Då förvandlades genom the New och till mer av ett federalt land, ett land där den federala makten ökade över fördelningen av de ekonomiska resurserna. blev enligt vissa forskare en transfer union på grund av the New och 30-talskrisen. Det var samma mönster i , och . Det ger oss prognosen att dagens djupa kris i euroområdet kommer att leda till mer av koncentration av den finanspolitiska makten och kontrollen till . Jag tycker mig ha sett detta mönster i alla fall i EU:s krishantering. Vi har fått räddningsfonden. Vi får ett sexpack med kraftigare kontroll över enskilda länders finanspolitik. Vi får en finansiell inspektion på EU-nivå. Sist är det allra viktigast att påpeka följande. Ett system, en valutaunion, är stabilt bara om de ansvariga för valutaunionen också har förmågan att anpassa sig till nya förhållanden och nya utmaningar, har en förmåga att lära sig. Jag tycker att vi har en sådan läroprocess på gång inom EU. Reformer äger rum i det finanspolitiska ramverket på både federal och delstatlig nivå, det vill säga på nationell nivå. Omvandlingstrycket är högt. Omvandlingstrycket var en populär term när vi skulle försvara den fasta växelkursen i . Vi lyckades faktiskt att med vårt omvandlingstryck modernisera . Ett land som tvingas, i alla fall på papperet, att genomföra många av de reformer som ekonomer och kommissionen gång på gång begärt men aldrig fått levererat. Lär man sig nu den rätta läxan för att ta euroområdet ur krisen och förvandla euroområdet till en hållbar och stabil valutaunion? Jag tror att svaret kommer att ges när Sieps och finansutskottet har en hearing . Då vet vi. befinner vi oss mitt i själva krisprocessen. Jag vill ändå sluta med en positiv underton. EU utvecklas genom kriser. Dagens kris har stor utvecklingspotential. Jag vill avsluta med att citera , Chief of Staff. Han sade : waste a good crisis! Släng inte bort en god kris! Min förhoppning är att de ansvariga i EU använder den här krisen till något positivt och konstruktivt. , Sieps: Det är ett nöje att ge ordet till , vice riksbankschef. får ordet och ska tala om temat penningpolitik och statsfinansiella problem. , vice riksbankschef: Jag ska fokusera en hel del på penningpolitikens roll och respons på de statsfinansiella problemen, temat för dagens seminarium. Det är naturligt eftersom jag kommer från . EU, EURON OCH KRISEN 2012/13:RFR2 Statsfinansiella problem är något som påverkar penningpolitik på ett regelmässigt sätt. Det kan få effekter på inflation och resursutnyttjande. Det är sådant som penningpolitiken hanterar regelmässigt. Det jag tänkte fokusera på är hur de statsfinansiella problem vi ser i påverkar de finansiella marknaderna. De skapar problem av en annan karaktär ur ett centralbanksperspektiv. I den här figuren visas ränteskillnaden på statsobligationer för ett antal länder gentemot . Många av de länder som har svaga statsfinanser kunde låna till ungefär samma räntor som ett land som mötte på marknaden. I samband med den finansiella krisen, som gick in i ett akut skede , kom statsobligationsräntorna att gå isär. Som ni kan se i diagrammet har de gått isär mycket. De räntor som marknaden kräver för att låna ut pengar till är skyhöga. är inte ute på marknaden längre eftersom landet är inne i olika stödprogram. Ni ser också att räntorna är höga för och , som också är programländer. Här syns den stress som de svaga statsfinanserna i har lett till på de finansiella marknaderna. Vad som börjar som en finanskris, utvecklas sedan till en skuldkris, och får sedan återigen negativa effekter på de finansiella marknaderna. Det ser vi ofta. Att en finanskris utvecklas till en skuldkris har hänt i historien. Det hänger samman med att när banker får problem, med en kreditåtstramning, aktivitetsnivån i ekonomin går ned, försvagas typiskt statsfinanserna genom att skatteintäkter sjunker och utgifter går upp via att transfereringar och andra typer av utgifter ökar. Det är ett vanligt skäl till att statsfinanserna påverkas negativt av en finansiell kris. Sedan kan länder tvingas till att använda skattemedel för att stödja banker i kris. Det är inte så relevant för en del av de euroländer som befinner sig i kris just . Det är i högsta grad relevant för , som är ett land som hade välskötta statsfinanser när den finansiella krisen drabbade landet, men på grund av att de irländska bankerna fick stora problem och den irländska staten stödde de irländska bankerna har kommit att få höga budgetunderskott och en mycket snabbt växande statsskuld. Det är ett vanligt fenomen. Finansiell kris leder till försvagade statsfinanser. Sedan får vi en feedbackeffekt. När statsfinanserna har försvagats innebär det typiskt att länder med svaga statsfinanser får betala högre räntor för att finansiera sig, vilket framgick i det tidigare diagrammet. Högre räntor på statsobligationerna leder till att värdet på obligationerna faller. De som innehar värdepapperen drabbas i viss mån av att värdet på deras tillgångar går ned. Det är framför allt banker som är innehavare av den typen av värdepapper. När värdet på statsobligationerna går ned kan det leda till att bankerna bedöms som mindre kreditvärdiga när de ska finansiera sig på de internationella kapitalmarknaderna. Då kan de komma att pressas genom att de får svårt att finansiera sig. Även om man vet vilka banker som är exponerade gentemot statspapper utgivna av länder med svaga statsfinanser finns det typiskt sett osäkerhet runt indirekta exponeringar 2012/13:RFR2 EU, EURON OCH KRISEN som finns på de finansiella marknaderna genom att banker exponerar dem mot varandra. Det här kan skapa stor osäkerhet på de finansiella marknaderna. Den osäkerheten kan spädas på om det också råder tveksamhet runt staternas möjlighet att stödja systemviktiga finansiella institut som pressas av svårigheter att finansiera sig på marknaderna. Allt detta kan samverka till en komplex och omfattande kris. Det påverkar också realekonomin genom att banker får sämre förutsättningar att förmedla krediter. Det blir stramare kreditgivning. Åtstramningen på det statsfinansiella hållet med krav på budgetkonsolidering är också något som påverkar realekonomin negativt. Här kan det bli en starkt negativ spiral som är svår att ta sig ur. Låt oss titta på exponeringar i bankväsendet i gentemot de euroländer som har svaga statsfinanser. Det är väl känt hur det ser ut på marknaden. I den här figuren visas exponeringarna. Det är direkta exponeringar aggregerade på landnivå. Ni ser att franska banker är i relativa termer högt exponerade. Det hänger samman med att många franska banker är innehavare av statsobligationer från statsfinansiellt svaga euroländer. Även tyska banker är högt exponerade. Det här leder till att det kan uppstå svårigheter för bankerna att finansiera sig på marknaden. Den här figuren visar så kallade . Det kan man tolka som kostnaden för att försäkra sig mot betalningsinställelse, om man nu ska låna ut pengar till en bank. Det är ett slags mått på hur riskfyllt marknaden värderar utlåning till olika banker. Här ser ni CDS-premierna för ett antal europeiska banker. Vad man kan se av denna figur är att de har gått dramatiskt upp för vissa banker . För de banker som visas i den här figuren ligger CDS-premierna på en hög nivå. är särskilt intresserad av att följa de svenska bankerna. Vi vill veta hur deras tillgång till marknadsfinansiering ser ut. CDS-premierna har stigit även för svenska banker, men som ni ser av den här figuren skiljer sig CDS-premierna substantiellt i nivå från vad som gäller för de europeiska bankerna generellt sett. Än så länge tycks det vara så det är den tolkning vi gör att man på marknaden skiljer ut de svenska bankerna och betraktar dem som mer kreditvärdiga, mindre riskfyllda, än andra europeiska banker. Här ser ni att det är en stor skillnad. Låt oss gå tillbaka i tiden. Vi kan jämföra med tidigt under den finansiella krisen, början av 2009, där de svenska bankerna var pressade på grund av aktiviteterna i . Då var CDS-premierna för svenska banker högre än för genomsnittet för . tog upp att krishanteringen har legat mycket på centralbanksnivå. ECB har agerat via sin balansräkning. Den här figuren visar hur balansomslutningen har utvecklats för ECB jämfört med ett antal andra centralbanker, bland annat . Ni ser att vår balansomslutning ökade mycket under den mest intensiva fasen av den finansiella krisen. Vi har kunnat avveckla många av de extraordinära åtgärder vi genomförde. I ECB:s fall är de fortfarande i en fas där de expanderar åtgärderna. Man tillhandahåller i första hand likviditet till banker inom euroområdet. Det handlar om kortfristig finansiering. För sin kortfristiga finansiering kan banker i euroområdet kom- EU, EURON OCH KRISEN 2012/13:RFR2 ma till ECB. De får lämna säkerheter. ECB accepterar då statsobligationer från länder med svaga statsfinanser som säkerheter. har ECB varit inne och direkt köpt statspapper själv på marknaderna. Det är en kontroversiell åtgärd. Min tolkning av ECB:s roll i detta är att de har tvingats kliva in i ett politiskt vakuum och hantera krisen på kort sikt i avsaknad av trovärdiga politiska beslut för att hantera detta på ett mer grundläggande sätt. En centralbank kan aldrig lösa de mer grundläggande problemen utan kan bara tillhandahålla likviditet. De realekonomiska konsekvenserna som kommer i skuldkrisens spår skapar ett tryck på penningpolitiken. Förutom att ECB har ägnat sig åt att låna ut pengar till europeiska banker och även att köpa statsobligationer på andrahandsmarknaden har man också kommit att föra en rätt expansiv penningpolitik. Det är tydligt att man har valt att avvakta med räntehöjningar trots att man ur ett ECB-perspektiv är bekymrad över vad man inom ECB tycker är en hög inflationsnivå. Den här figuren visar på styrräntor satta av ett antal centralbanker. Sedan visar den marknadens förväntningar av hur styrräntorna kommer att utveckla sig framöver. Ni ser att marknaderna förväntar sig att styrräntorna kommer att förbli låga . Ett grundläggande problem som ECB inte kan göra så mycket åt är något som också skymtade förbi i presentation, nämligen det faktum att flera av länderna som har svaga statsfinanser har fått sin konkurrenskraft försämrad i relativa termer inom euroområdet. Den här figuren visar ungefär samma sak som bild visade, fastän det här handlar om tillväxten i enhetsarbetskostnaderna som en skillnad gentemot genomsnittet för hela euroområdet. Det ger ett litet perspektiv på den grekiska synpunkten som tog upp, nämligen att tyskarna sparar för mycket och konsumerar för lite. Ett problem för grekerna är att medan tyskarna har sett till att successivt öka sin konkurrenskraft genom att på något sätt se till att löne- och prisökningar har hållits ned har länder som haft den precis motsatta utvecklingen. Man har haft löne- och prisökningar som har överstigit genomsnittet för euroområdet totalt sett. Det är ett problem som måste lösas på ett eller annat sätt för den mer långsiktiga hanteringen. Vad anser jag behöver göras? Jag ska säga vad jag anser på mer övergripande nivå utan att gå in på exakt hur det här ska implementeras. Prioritet ett i det här läget är att se till att de europeiska bankerna är tillräckligt starka för att klara av en stressad situation. Som läget ser ut just nu tror jag att det värsta som kan hända är att problemen med svaga statsfinanser leder till en regelrätt bankkris på europeisk nivå. Det handlar om att antingen pressa bankernas ägare till att stoppa in mer kapital i bankerna eller att se till att man på den offentliga sidan åtminstone har beredskap att ta över och stoppa in kapital i banker som hamnar i problem. Det uppfattar jag som det viktigaste att fokusera på just . Det är det som syns i medierapporteringen. 2012/13:RFR2 EU, EURON OCH KRISEN politiska utspel på euronivå att det är i de termerna som de politiska ledarna i euroområdet tänker. Sedan är det viktigt att lösa Greklandskrisen på ett eller annat sätt. Så länge Greklandsproblemet förblir olöst kommer man inte undan den finansiella turbulensen. På är det viktigt att skapa ett trovärdigt ramverk för att hantera statsskuldskris inom euroområdetEU. var inne på att det är viktigt att ha trovärdiga no bailout-klausuler som gör att man aldrig behöver hantera statsskuldskriser. Men i brist på trovärdiga sådana klausuler är det viktigt att åtminstone ha tänkt ut i förväg hur man ska hantera länder som hamnar i kris. På lång sikt är det centralt att konkurrenskraften stärks i de länder som har sett försämrad konkurrenskraft. Det kan ske antingen via intern devalvering inom ramen för euroområdet eller genom att lämna euroområdet och få regelrätta devalveringar. förklarade på ett föredömligt sätt att det skapar en rad andra problem som man ändå vill undvika. Ordföranden: under de första inläggen har det refererats till ECB. Det kommer ni säkert att göra även i den politiska diskussionen framöver. I den frågan har vi med oss professor från som ska presentera en analys av hur skuldkrisen kan hanteras genom en mer aktiv roll för ECB. Professor , : Även jag kommer att säga mycket som redan har sagts. Särskilt när man är sista talare blir det ännu mer som redan är sagt. Framför allt är min analys väldigt lik , men slutsatserna är kanske aningen annorlunda. Jag kommer att upprepa mycket av det har sagt men ändå landa i lite nya slutsatser. Jag kommer att fokusera mest på Europeiska roll i krishanteringen. Jag tänkte inte prata om bakgrund. Det har redan getts en tydlig bakgrund. Jag kommer att prata om hur skuldkrisen kan bli självuppfyllande och hur penningpolitiken kan bidra till att undvika självuppfyllande skuldkriser. Jag kommer senare att ge några synpunkter på hur jag anser att man bäst bör hantera skuldkrisen. Precis som flera har påpekat menar jag att krisen är djup. Det finns ett antal stora beslut som behöver fattas. Vi får välja mellan flera olika otrevligheter. Det finns absolut ingen lätt lösning. Som alla vet är de utestående skulderna i många länder, särskilt i , väldigt stora. Men även många länder i har stora skulder och har brutit mot stabilitetspaktens regler före finanskrisen, redan under de goda åren. Till exempel gick in i finanskrisen med en skuld som var högre än vad som var tillåtet enligt stabilitetspakten, så det är inte bara de sydeuropeiska länderna som har fört en alltför expansiv finanspolitik. EU, EURON OCH KRISEN 2012/13:RFR2 Denna expansiva finanspolitik har bidragit till att det krävs tuffa beslut och en svår anpassning. Frågan är dock om situationen är ohanterlig i de flesta länderna eller inte. Svaret på den frågan beror ganska mycket på vad marknaden tror, om man har förväntningarna med sig eller inte. Om skulden är eller av BNP och räntenivån ligger kring är det inte särskilt svårt att med överskott i de offentliga finanserna hålla en stabil skuldnivå eller till och med minska skuldnivån. Men om räntorna börjar stiga uppåt behövs det förstås och kanske ännu mer av BNP i åtstramning bara för att stabilisera skulden. Om marknaden känner sig mer eller mindre övertygad om att landet kommer att ställa in betalningarna, som man gör i , och räntan kanske är eller ännu högre kommer hela statsbudgeten att behöva gå till att bara betala räntor på skulden, och det är naturligtvis helt ohållbart. lånar inte till dessa räntor i och med att de får låna av andra europeiska länder och IMF till en lägre kostnad, men den poäng jag vill göra är att förväntningar om en skuldkris i sig kan bli självuppfyllande. Det kan hända nästan vilket land som helst, särskilt i en valutaunion där man inte har kontroll över den egna penningpolitiken. Men det är självklart mer troligt att det händer i ett land som har en stor utestående skuld, låg tillväxt, underskott i de offentliga finanserna etcetera. Vad kan då en centralbank göra i en krissituation, oavsett om det uppstår en bankkris eller en skuldkris för länder? I princip kan en centralbank göra nästan vad som helst. De har obegränsade resurser att göra bail-outs, det vill säga lösa ut fordringar, så länge de är uttryckta i egen valuta. Risken om de gör detta är förstås att det uppstår inflation, en minskad trovärdighet för penningpolitiken etcetera, så i princip alla skulle väl säga att det inte är önskvärt att typiskt sett använder denna förmåga till att lösa ut alla möjliga skulder. Det är inte heller vad jag förespråkar. En observation som har gjorts i litteraturen, särskilt med bidrag från årets Nobelpristagare tillsammans med en medförfattare, visar hur svårt det kan vara att bedriva en sund penningpolitik om finanspolitiken blir alltför expansiv. Finanspolitiken kan i vissa lägen eventuellt tvinga fram en alltför expansiv penningpolitik där penningpolitiken i princip finansierar de offentliga underskotten. Detta är en situation som vi vill undvika, och då kan det vara meningsfullt med no bailout-regler etcetera. , den andra Nobelpristagaren, har tillsammans med flera andra forskare visat att man kan förlora kontroll över prisnivån och inflationsutvecklingen även om penningpolitiken inte försöker hjälpa finanspolitiken utan förs en väldigt strikt, är oberoende och inte reagerar på ökad skuldsättning i den offentliga sektorn. Jag håller inte riktigt med om till exempel slutsats att trovärdiga no bailout-klausuler är det viktigaste för att få finanspolitisk disciplin och därmed en sund penningpolitik. Jag tycker inte att det är det viktigaste, 2012/13:RFR2 EU, EURON OCH KRISEN utan det viktigaste är att man verkligen för en sund finanspolitik. Om man har trovärdiga no bailout-regler eller inte är av underordnad betydelse. har vi en situation där finanspolitiken inte har förts på ett korrekt sätt, och då står vi inför ett antal otrevliga val utan en bra lösning. Frågan är då om den bör agera lender of last resort, eller på svenska: långivare i sista instans. Det här anses vara en självklar princip för hur en centralbank ska agera gentemot affärsbanker. Om solventa affärsbanker av någon anledning inte kan finansiera sig på marknaden, till exempel om marknaden kräver för höga räntor så att det uppstår likviditetsproblem, ska låna ut obegränsat till affärsbankerna. Det är också i princip vad vi har sett under krisen i alla länder. Centralbankernas balansomslutningar har i många fall tre- eller fyrdubblats, framför allt på grund av att man har gett mer likviditet till affärsbankerna. Man kan fråga sig om inte en centralbank, särskilt i en valutaunion, bör försöka uppfylla samma funktion gentemot regeringar. Det är en ganska svår fråga att svara på, framför allt för att det kanske är ännu svårare att bedöma om ett land är solvent än om en affärsbank är solvent. Det beror ju på den politiska viljan och förmågan att återbetala skulder och att sanera de offentliga finanserna. ECB har som sagt fyllt den här funktionen väldigt tydligt gentemot affärsbankerna men delvis även gentemot länderna. Man har alltså köpt statsobligationer, och man har tvingats ta emot statsobligationer som säkerhet när affärsbankerna har fått likviditet. Man har däremot sagt väldigt tydligt att man inte vill vara långivare i sista instans. Den här grafen [ECB:s innehav av statsobligationer] visar en del av ECB:s eller eurosystemets balansräkning, de tillgångar man har i det man kallar penningpolitiskt syfte. Det är framför allt att man har köpt statsobligationer från sydeuropeiska länder. Man säger inte exakt vilka länders obligationer man köper, men det är förmodligen som man har köpt i sydeuropeiska länders statsobligationer, och det är en sorts lite mjuk bailout och/eller ett likviditetsstöd till länderna. Det skulle i alla fall jag tolka det som. ECB tvingas nu agera lender of last resort till länderna i viss utsträckning. Om man däremot lovade att man kan och vill fylla den här funktionen skulle förmodligen förväntningarna ändras, och man skulle inte behöva fylla funktionen. Det vet man inte. Det finns förstås en osäkerhetsfaktor med här. Det är den ena observationen. Den andra observationen är att den roll som den här räddningsfonden EFSF försöker fylla är delvis att bli en långivare i sista instans från de länder som har lite bättre offentliga finanser till krisländerna. Men det är viktigt att inse att EFSF har begränsade resurser. , även efter att lånemöjligheterna i EFSF har höjts till , har vi den svarta stapeln i grafen här [Skuldproblematiken] att jämföra med de utestående skulderna i de mest potentiella skuldländerna. Det är den vänstra stapeln. I mitten har vi de skulder och underskott som ska finansieras . Vi ser att räddnings- EU, EURON OCH KRISEN 2012/13:RFR2 fondens medel är väldigt begränsade, och det är knappast troligt att man kan höja utlåningskapaciteten särskilt mycket mer om man inte tar hjälp av , som alltså har obegränsade resurser. Det finns många svåra val, och alla lösningar, oavsett vad man gör, innebär stora kostnader. Men det finns två punkter där man i princip kan vidta åtgärder utan kostnader. Sammanfattningsvis tycker jag att följande bör göras, på ett ungefär. Det ena är att det behövs tydliga politiska besked, för den politiska risken är just nu väldigt stor.