bet · GZ01FiU24 · 2012-06-11 00:00:00 — Enligt minoriteten borde prognoser för de utländska styrräntornas utveckling ha varit lägre mot bakgrund av den faktiska utvecklingen på de internationella penningmarknaderna och minoritetens bedömning av hur penningpolitiken i olika länderna skulle komma att utvecklas framöver. En annan mer principiell skillnad var synen på och bedömningen av resursutnyttjandet i ekonomin. Majoriteten ansåg att det inte fanns något enskilt mått som kunde utgöra grunden för en bedömning av resursutnyttjandet och därmed avvägningen av penningpolitiken. Minoriteten ansåg i stället att den penningpolitiska avvägningen borde baseras på ett specifikt mått på resursutnyttjandet. Ett möjligt sådant mått kunde enligt minoriteten vara skillnaden mellan den faktiska arbetslösheten och en bedömning av den långsiktigt hållbara nivån på arbetslösheten i ekonomin. Nya räntehöjningar vid de penningpolitiska mötena , räknade med att den internationella återhämtningen skulle fortsätta i god takt . Tillväxten i var fortsatt hög, och indikatorer tydde även på en uppgång i euroområdet. fanns det fortfarande frågetecken kring den statsfinansiella utvecklingen i flera europeiska länder. Inflationen i euroområdet hade stigit , och () höjde sin styrränta, . Diagram 8 Räntealternativ vid julimötet och blev den internationella bilden mer osäker och splittrad. De ekonomiska utsikterna för en del länder i , t.ex. , förbättrades, medan de försämrades för flera länder i på grund av ländernas stora behov av besparingar och finanspolitiska åtstramningar för att sanera statsfinanserna och öka förtroendet på de internationella finansmarknaderna. Återhämtningen i gick långsammare än förväntat. När det gäller den svenska ekonomin konstaterade att tillväxten varit stark . räknade också med att BNP skulle fortsätta att öka i god takt för att sedan mattas av något . Resursutnyttjandet i ekonomin bedömdes vara något lägre än normalt. Inför direktionsmötet gjorde banken bedömningen att ekonomin fortsatte att utvecklas starkt, men att tillväxten skulle gå ned till mer normala nivåer framöver. förväntades kunna växa snabbare än andra länder eftersom det inte fanns något behov av finanspolitiska åtstramningar. Banken gjorde också bedömningen att resursutnyttjandet i den svenska ekonomin fortfarande var något lägre än normalt, men att det skulle stiga till normalt eller något över normalt utnyttjande . Diagram 9 Den underliggande inflationens utveckling vid olika räntealternativ vid julimötet räknade banken med att de stigande energi- och råvarupriserna skulle fortsatta att pressa upp den svenska KPI-inflationen . KPI-inflationen förväntades också öka på grund av stigande bostadsräntor. steg inflationsförväntningarna något . bedömning var att förväntningarna troligtvis var en återspegling av den aktuella höga KPI-inflationen, och att de därför inte var något problem för penningpolitiken. Den underliggande inflationen var dock svag till följd av den starkare kronan och ett lågt inhemskt kostnadstryck. förväntade sig dock att den underliggande inflationen skulle stiga i takt med att resursutnyttjandet i ekonomin ökade och löneökningstakten steg. ökade skillnaderna mellan KPI-inflationen och KPIF-inflationen. räknade med att KPI-inflationen skulle ligga väsentligt över inflationsmålet på grund räntehöjningar och de stigande bostadsräntorna. Banken räknade också med att den underliggande inflationen, som fortsatt att utvecklas svagt , skulle stiga framöver av den ökande ekonomiska aktiviteten. Diagram 10 Arbetslöshetens utveckling vid olika räntealternativ vid julimötet Procent av arbetskraften, säsongsrensade uppgifter Vid samtliga tre penningpolitiska möten beslutade direktionen att höja reporäntan , från till . Besluten motiverades bl.a. med att en högre ränta behövdes för att stabilisera inflationen nära inflationsmålet och för att undvika ett alltför högt resursutnyttjande i ekonomin. Ett annat motiv var att en högre ränta skulle dämpa hushållens upplåning och minska riskerna för att obalanser byggdes upp i den svenska ekonomin. Vid mötet justerades också prognosen för den framtida räntebanan upp, medan den lämnades oförändrad vid mötena . Vid mötena betonade dock direktionen att räntebanan kan behöva justeras upp om den höga KPI-inflationen allvarligt påverkar inflationsförväntningarna och lönebildningen i ekonomin. Vice riksbankscheferna reserverade sig mot majoritetens beslut vid samtliga beslutstillfällen . Vid samtliga möten förordade de en oförändrad reporänta och en något annorlunda räntebana jämfört med majoriteten. Reservationerna motiverades med att deras förslag till ränta och räntebana skulle leda till att KPIF-inflationen hamnade närmare inflationsmålet och att arbetslösheten minskade snabbare till en långsiktigt hållbar nivå. Oförändrad ränta vid de penningpolitiska mötena präglades finansmarknaderna av statsskuldsproblem i euroområdet och i . Förväntningarna om kraftiga finanspolitiska åtstramningar i olika länder ökade, som indikatorer och statistik indikerade en svagare ekonomisk utveckling än förväntat. Kurserna på världens börser började falla, och företag och hushåll blev mer pessimistiska i sin syn på den ekonomiska framtiden. räknade med att de akuta statsfinansiella problemen i euroområdet skulle lösas på ett ordnat sätt, men att det skulle kräva omfattande finanspolitiska åtstramningar som skulle dämpa tillväxten i de drabbade länderna under en relativt . Inför räntebesluten i både justerade ned sina prognoser för tillväxten i såväl euroområdet som . Frågetecken sattes också kring tillväxten i . hade tillväxten i flera varit lägre än förväntat. Diagram 11 Räntealternativ vid oktobermötet förväntade sig också att utvecklingen internationellt skulle leda till att inbromsningen i den svenska ekonomin blev mer markerad än vad man tidigare hade räknat med. Exporttillväxten bedömdes bli svagare till följd av en lägre internationell efterfrågan och en lägre tillväxt i världshandeln. Den tidigare ganska starka sysselsättningstillväxten förväntades mattas av som nedgången i arbetslösheten skulle avta. Sammantaget förväntades en svensk tillväxt som var lägre än normalt. Resursutnyttjandet i ekonomin skulle därmed växa långsammare än vad man tidigare hade räknat med och bli normalt först . Diagram 12 Den underliggande inflationens utveckling vid olika räntealternativ vid oktobermötet KPI-inflationen var fortsatt hög . räknade dock med att den svagare internationella konjunkturen och ett svagare internationellt inflationstryck skulle leda till att KPI-inflationen blev något lägre framöver. KPI-inflationen förväntades dock fortfarande ligga en bra bit över den underliggande inflationen under hela prognosperioden, till följd av det senaste årets räntehöjningar och de höjningar som fanns inräknade i räntebanan. Den underliggande inflationsutvecklingen var svag även . Diagram 13 Arbetslöshetens utveckling vid olika räntealternativ vid oktobermötet Procent av arbetskraften, säsongsrensade uppgifter Direktionen beslutade att hålla reporäntan oförändrad på vid sina penningpolitiska möten . Vid de båda mötena beslutade man också att justera ned prognoserna över räntebanans utveckling. Vid oktobermötet angav direktionen att det svagare resursutnyttjandet i ekonomin och det lägre inflationstrycket innebar att man skulle avvakta med ytterligare höjningar av reporäntan till en bit in på 2012. Beslutet att lämna reporäntan oförändrad var enhälligt. Däremot reserverade sig vice riksbankscheferna mot majoritetens prognostiserade räntebana. De föreslog i stället en räntebana som skulle ligga kvar på till mitten av 2013 för att sedan stiga till en nivå på . Vid beslutet reserverade sig och mot både beslutet att lämna reporäntan oförändrad och mot räntebanan. I stället föreslog de att reporäntan skulle sänkas till och att den skulle ligga på från och med till och med för att sedan stiga till strax . Reservationerna vid båda tillfällena motiverades bl.a. med att majoritetens bedömningar av de utländska räntornas utveckling och det svenska resursutnyttjandet var för höga. Räntesänkning vid det penningpolitiska mötet De internationella tillväxtförutsättningarna försämrades ytterligare . Den svagare internationella efterfrågan bidrog till att öka oron och osäkerheten kring den statsfinansiella utvecklingen i euroområdet. räknade i sin decemberprognos med att flera länder i euroområdet skulle tvingas strama åt finanspolitiken ännu mer än vad man tidigare hade antagit. Det skulle i hög grad påverka tillväxten i euroområdet under såväl 2012 som åren därefter. Den svenska tillväxten var dock överraskande hög . BNP steg jämfört med . En anledning var att exporten hade ökat starkt som importen hade varit svag. Utvecklingen av olika indikatorer över t.ex. industrins exportorderingång och hushållens konsumtion tydde dock på att även den svenska konjunkturen var på väg att försvagas, och att det skulle resultera i en betydligt svagare tillväxt . räknade med att den ekonomiska avmattningen skulle dämpa utvecklingen på arbetsmarknaden och leda till en stigande arbetslöshet . Inflationstakten sjönk , mätt enligt både KPI och KPIF. Detta i kombination med den svagare konjunkturen gjorde att sänkte sina inflationsprognoser . Vid sitt penningpolitiska möte beslutade direktionen att sänka reporäntan till . Beslutet motiverades bl.a. med det lägre inflationstrycket, den försämrade internationella konjunkturen och den svagare svenska konjunkturutvecklingen. justerades prognosen över räntebanan ned. Enligt direktionen skulle reporäntan ligga kvar på en låg nivå för att sedan gradvis stiga till . Vice riksbankscheferna reserverade sig mot både beslutet att sänka reporäntan till och beslutet att justera ned räntebanan. De föreslog i stället att reporäntan skulle sänkas till och att räntebanan skulle ligga på från till och med tredje kvartalet 2013, och att reporäntan sedan successivt skulle höjas till strax . Som framgår av tabell 3 uppgick inflationen mätt enligt KPI till i genomsnitt , vilket är över inflationsmålet på . Mätt enligt KPIF, dvs. KPI exklusive effekter på bostadsräntorna av ränteförändringar, steg priserna med i genomsnitt , vilket är under inflationsmålet. över hela utvärderingsperioden, dvs. 2009 till 2011, steg KPI-inflationen med i genomsnitt , vilket är under inflationsmålet. Mätt enligt KPIF steg priserna med i genomsnitt , även det under inflationsmålet. Tabell 3 Inflationen i Källa: och . Att KPI-inflationen hamnade över inflationsmålet berodde, enligt , delvis på de räntehöjningar som genomförde och . Räntehöjningarna höjde KPI-inflationen genom att de pressade upp bostadsräntorna. Effekten var inräknad i KPI-prognoser . Däremot blev KPI-inflationen 2011 högre än vad räknade med. Anledning var bl.a. att hushållens bostadsräntor steg mer än vad som var motiverat av höjningarna av reporäntan. Det berodde i sin tur på att bankerna ökade sina bolånemarginaler och på stigande finansieringskostnader för bankerna. Bankernas rörliga boräntor steg med , medan reporäntan endast höjdes (fram till räntesänkningen ). Att KPIF-inflationen sjönk och hamnade en bra bit under inflationsmålet berodde enligt bl.a. på ett svagt kostnadstryck i näringslivet och den starkare kronan. Nedgången i inflationstakten var bred, men mest markant var nedgången i priserna på varor, exklusive livsmedel och energi. Priset på dessa varor sjönk med i genomsnitt . BNP ökade , efter den extremt höga tillväxttakten 2010. Det var något högre än vad både och andra prognosmakare räknade med och betydligt högre än tillväxten i flertalet europeiska länder. Arbetsmarknaden fortsatte att utvecklas starkt under framför allt , med stigande sysselsättning och sjunkande arbetslöshet. När man tittar på utfallet av penningpolitiken är det viktigt att titta på hur inflationsförväntningarna har utvecklats. Om allmänheten har förtroende för att ska uppnå inflationsmålet ligger dess inflationsförväntningar kring inflationsmålet . De mätningar av inflationsförväntningarna som har gjorts av TSN Prospera visar att inflationsförväntningarna hos samtliga olika aktörer i ekonomin låg på i genomsnitt eller strax över på två och . var inflationsförväntningarna något högre, vilket är relativt naturligt eftersom förväntningarna om inflationen det närmaste året till stor del återspeglar den aktuella inflationen. Som framgår av diagram 14 återhämtade sig den svenska ekonomin mycket kraftigt till slutet av 2010, och tillväxttakten dämpades successivt även om den fortfarande var relativt hög. Av diagrammet framgår också att inte förutsåg den starka uppgången , men att man relativt väl prickade in den avtagande tillväxten . I mitten av 2010 räknade banken med att BNP skulle stiga . Utfallet blev en BNP-tillväxt på . Anm.: De prickade linjerna anger prognoser vid olika tillfällen. I diagrammet är det svårt att urskilja enskilda prognoser. Tanken är i stället att diagrammet ska visa hur prognoserna följer den faktiska utvecklingen. BNP-prognoserna per kvartal jämförs med utfallet per kvartal. Jämförelse mellan och andra prognosmakares BNP-prognoser i diagram 15 visar också att var bland de bättre på att förutse tillväxten , tillsammans med och . och var de enda som överskattade tillväxttakten . Alla andra underskattade styrkan i den ekonomiska återhämtningen. Diagram 15 Träffsäkerheten i BNP-prognoserna Anm: De mörka staplarna visar det justerade medelkvadratfelet (med justerat menas att man justerar för skillnader i prognoshorisont mellan prognosmakarna). Ju lägre stapel desto bättre träffsäkerhet. De ljusare staplarna visar medelfelet utfall minus prognos. Om den ljusare stapeln är större än noll betyder det att prognoserna underskattar utfallen. Om den är negativ betyder det att prognoserna överskattar utfallen. KPI-inflationen började stiga relativt kraftigt och fortsatte att stiga , till en topp på . Som framgår av diagram 16 låg prognoser relativt väl i linje med det som senare kom att bli det verkliga utfallet . reviderade dock ned sina KPI-prognoser , bl.a. på grund av att den svenska kronan stärkts mer och snabbare än vad tidigare hade räknat med. Det innebär att banken under större delen av 2010, men även , underskattade styrkan i KPI-uppgången. Som nämnts tidigare var en av förklaringarna till underskattningen att bostadsräntorna steg mer än höjningarna av reporäntan, på grund av att bankerna ökade sina marginaler på bostadslån och på grund av stigande finansieringskostnader för bankerna. Dessutom ökade andelen bostadslån med korta räntebindningstider, vilket fick till effekt att genomslaget i KPI blev större än vad räknade med när de började höja reporäntan i mitten av 2010. Anm.: De prickade linjerna anger prognoser vid olika tillfällen. I diagrammet är det svårt att urskilja enskilda prognoser. Tanken är i stället att diagrammet ska visa hur prognoserna följer den faktiska utvecklingen. KPI-prognoserna per kvartal jämförs med utfallet per kvartal. Som framgår av diagram 17 var inte ensam om att underskatta KPI-utvecklingen . Tvärtom räknade de flesta bedömare med en lägre inflation , jämfört med vad som sedan blev det verkliga utfallet. Till exempel räknade samtliga bedömare med att inflationen skulle hamna på eller under inflationsmålet på . Diagram 17 Jämförelse mellan KPI-prognoserna Anm.: I gruppen andra prognosmakare ingår , , , , Nordea, , , och . När det gäller träffsäkerheten i inflationsprognoserna hamnade någonstans i mitten bland prognosmakarna. I sin underlagsrapport redovisar också träffsäkerheten i sina och övriga prognosmakares arbetslöshets- och ränteprognoser. Genomgången visar att samtliga prognosmakare överskattade nivån på arbetslösheten . Detsamma gällde prognoserna över reporäntans nivå . var näst sämst när det gällde att förutse reporäntans utveckling . Diagram 18 Träffsäkerheten i KPI-prognoserna Anm: De mörka staplarna visar det justerade medelkvadratfelet (med justerat menas att man justerar för skillnader i prognoshorisont mellan prognosmakarna). Ju lägre stapel desto bättre träffsäkerhet. De ljusare staplarna visar medelfelet utfall minus prognos. Om den ljusare stapeln är större än noll betyder det att prognoserna underskattar utfallen. Om den är negativ betyder det att prognoserna överskattar utfallen. Externa bedömningar av penningpolitiken Nedan sammanfattas Internationella valutafondens (IMF) och bedömningar av den svenska penningpolitiska utvecklingen , i den mån organisationerna har kommenterat penningpolitiken i sina respektive rapporter. Normalt gör IMF en s.k. artikel IV-konsultation i varje medlemsland om den ekonomiska och finansiella utvecklingen. Det är sedan upp till varje enskilt land att publicera de uttalanden och den rapport som blir resultatet av konsultationerna. har offentliggjort IMF:s rapporter. konsultation (juli/) IMF ansåg i rapporten att regeringen, och andra myndigheter hade vidtagit snabba och lämpliga åtgärder för att begränsa finanskrisens effekter på den svenska ekonomin. Den ekonomiska politiken borde även i fortsättningen inriktas mot att dämpa nedgången i den ekonomiska aktiviteten, främst genom att låta de automatiska stabilisatorerna i ekonomin få verka fullt ut. Däremot ifrågasatte IMF om det behövdes nya diskretionära finanspolitiska åtgärder. De stimulansåtgärder som var genomförda eller på väg att genomföras var bland de mest omfattande i EU-området. Dessutom innebar bl.a. de svenska bankernas stora exponering mot att det var osäkert om det behövdes ytterligare offentliga åtgärder och hur de i så fall skulle påverka de svenska statsfinanserna. IMF konstaterade vidare att inflationstrycket i den svenska ekonomin hade sjunkit markant på grund av finanskrisen och den ekonomiska nedgången. Inflationen förväntades ligga något under inflationsmålet 2009. Risken för deflation var emellertid låg enligt IMF. Detta indikerade enligt IMF att det inte behövdes någon ytterligare penningpolitisk stimulans utöver de kraftiga åtgärder redan hade vidtagit. Ytterligare åtgärder borde endast vidtas om det visar sig att inflationen sjunker ytterligare. Kronan var något undervärderad enligt IMF. Det senaste årets kronfall skulle komma att bidra till att begränsa den ekonomiska nedgången och uppgången i arbetslösheten. IMF uppmanade de svenska myndigheterna att vidta ytterligare åtgärder för att öka förtroendet för de svenska bankerna och det svenska finansväsendet. Det kunde också enligt IMF finnas anledning att ytterligare öka den svenska valutareserven, utöver den förstärkning som beslutades om . IMF konstaterade i rapporten att den svenska ekonomin hade drabbats hårt av den ekonomiska nedgången i finanskrisens spår, med ett fall i BNP-tillväxten på 2009 och en uppgång i arbetslösheten till av arbetskraften. Myndigheternas aggressiva stabiliseringspolitik via en kraftigt stimulerande penning- och finanspolitik hade dock mildrat nedgången, lagt grunden för den återhämtning som påbörjades i mitten av 2009 och minskat risken för en deflationistisk utveckling. Inflationen exklusive bostadsräntor låg inom inflationsmålets toleransintervall. Det mycket kraftiga fallet i kronans värde hade förstärkt utvecklingen, och i takt med att den finansiella krisen hade avtagit såväl globalt som i hade börjat avveckla de extraordinära åtgärder man vidtog under krisen för att stödja finansmarknaderna. Tillväxtutsikterna var dock fortfarande osäkra bl.a. till följd av de fortsatta oroligheterna i , som tillsammans med den senaste kronförstärkningen dämpade utsikterna för efterfrågan på svenska exportvaror. IMF ansåg därför att de svenska myndigheternas ambition att fortsätta att stimulera ekonomin var adekvat. IMF konstaterade att hade meddelat att reporäntan kommer att höjas framöver och att den höjdes . Med tanke på bl.a. det låga resursutnyttjandet i den svenska ekonomin och den pågående förstärkningen av kronan borde framtida räntehöjningar ske gradvis och med stor försiktighet. Om den finansiella turbulensen i fortsätter, kan det finnas anledning att avvakta med räntehöjningarna, enligt IMF. IMF uppmanade också svenska myndigheter att fortsätta att vidta åtgärder för att säkra den framtida finansiella stabiliteten, inklusive svenska bankers utlandsverksamhet och bankernas stora beroende av finansiering i utländsk valuta. IMF konstaterade att den svenska ekonomin hade återhämtat sig kraftigt efter nedgången i samband med finanskrisen, och att uppgången hade varit starkare och snabbare än i många andra länder. KPI-inflationen hade återigen börjat stiga mot inflationsmålet, medan inflationen rensad för räntekostnader fortfarande låg en bit under målet. Pressen uppåt på priserna av stigande energi- och råvarupriser motverkades till en del av en starkare krona. Även om arbetslösheten är högre än den var innan krisen har kapacitetsutnyttjandet i ekonomin stigit till historiska genomsnittsnivåer och indikatorer tyder på att sysselsättningen fortsätter att stiga framöver, enligt IMF. Inflationsrisken har ökat. borde därför fortsätta att höja räntan i den takt som banken anger i sina prognoser. Det kunde också, enligt IMF, finnas anledning att öka takten i räntehöjningarna om råvarupriserna, fastighetspriserna samt löneförhandlingarna resulterade i ett stigande inflationstryck. Å andra sidan, om kronan fortsatte att stärkas kunde det finnas anledning för att höja räntan i en långsammare takt än vad banken indikerar i den framtida räntebanan. I rapporten kommenterade den svenska penningpolitiken mycket kortfattat. räknade med en nolltillväxt för 2009 och förväntade sig att resursutnyttjandet i den svenska ekonomin skulle sjunka kraftigt framöver. Detta i kombination med lägre råvarupriser innebar, enligt , att kunde sänka räntorna ytterligare. (När offentliggjorde sin rapport hade sänkt reporäntan med sammanlagt . Den stora räntesänkningen på skedde efter publicering.) Störningarna på finansmarknaderna var ett starkt argument för att borde sänka räntorna snabbare och kraftigare än vad de skulle ha gjort om finansmarknaderna hade varit i balans. Under förutsättning att finansmarknaderna stabiliserades borde börja höja räntorna 2010 i takt med att tillväxten ökar och BNP-gapet minskar. I en textruta i rapporten behandlade även de förändringar i kommunikationen med marknaderna och allmänheten som hade genomfört sedan förra Sverigerapport, t.ex. publiceringen av ränteprognoser, besluten att hålla presskonferenser efter varje penningpolitiskt möte oavsett om räntan ändrats eller inte och utvidgningen av protokollen från de penningpolitiska mötena. Enligt innebar bl.a. publicering av ränteprognoser ett ökat förtroende för penningpolitiken. Ränteprognoserna skulle också bidra till att i högre grad än tidigare fokusera den penningpolitiska analysen och debatten på den långsiktiga ränteutvecklingen i stället för på aktuella dagliga räntenivåer. Ränteprognosernas användbarhet kan dock, enligt , minska i tider av kris då ränteprognoserna snabbt kan visa sig bli inaktuella. Economic outlook () konstaterade att penningpolitik var mycket expansiv och att den borde fortsätta att vara expansiv i den nära framtiden för att stödja den ekonomiska återhämtning som var på väg. borde fortsätta att hålla reporäntan på tills uppgången har visat sig vara hållbar. Ytterligare kompletterande penningpolitiska åtgärder i form av lån med längre löptider till bankerna kunde visa sig nödvändiga för att få de finansiella marknaderna att fungera bättre och förankra förväntningarna om en låg ränta. När det gäller penningpolitiken ansåg att stora räntesänkningar och andra okonventionella penningpolitiska åtgärder hade bidragit till att dämpa den ekonomiska nedgången. Den svenska ekonomin var nu på uppgång, och hade börjat höja reporäntan och avveckla andra extraordinära åtgärder. Denna process borde enligt fortsätta gradvis, men det fanns fortfarande risker som skulle kunna påverka den hastighet med vilken stramar åt sin politik.