sou · GYB378d2 · 2011-01-01 00:00:00 — Mest framträdande är detta inom Premiepensionssystemet, vilket också har beskrivits utförligt i en rapport, utgiven av Pensionsmyndigheten.3 Enligt rapporten var det 1 200 000 pensionssparare som genomförde fondbyten inom premiepensionssystemet. uppskattar att det vid rapportens publicering fanns cirka 500 000 pensionssparare som hade valt förvaltningstjänster, innebärande att en förvaltare får fullmakt att göra omplaceringar bland spararens fondplaceringar. tillskriver volymtillväxten av antalet fondbyten inom premiepensionssystemet dessa förvaltningsbolag. Gemensamt för dessa bolags agerande är att de genomför samtidiga omplaceringar för ett stort antal kunder. genomfördes totalt 2 500 000 fondbyten varav beställdes av förvaltningsbolagen. uppgick fondbytena till 4 500 000 och av dessa beställdes 2 500 000 av förvaltningsbolagen.4 Problemet med ökande, samtidiga omplaceringar förekommer även inom andra system, t.ex. bland fonder med anknytning till tjänstepensionsförsäkringar.5 2Närmare föreskrifter om hur gällande marknadsvärde ska fastställas vid hel- och halvårsskiften finns i 19 kap. FFFS 2008:11. har uttalat att dessa bestämmelser också kan tjäna som vägledning för hur värderingen kan göras vid övriga tillfällen då andelskursen för en fond ska bestämmas (se promemoria Värdering av onoterade innehav i fonder – en vägledning, daterad ). 3Problemet har beskrivits utförligt i 2k – kompletterande kanaler – förslag till fortsatt inriktning, Dnr/ref: LED 2010-9 samt även i artikeln PPM- flock sänker Moskvabörsen, , Affärsvärlden nr 23, . 4Pensionsmyndighetens rapport 2k – kompletterande kanaler – förslag till fortsatt inriktning, s. 18 f. 5Konkurrensen på fondmarknaden, Hans Fahlin, s. 29. Några övriga frågor rörande den svenska fondmarknaden Problematiken med stora in- och utflöden av kapital kan beskrivas enligt följande. Om en fond utsätts för ett inflöde av kapital, kan fonden välja att öka andelen likviditet i förhållande till det totala fondvärdet eller att genomföra köp av värdepapper. Om en fond utsätts för ett uttag av kapital, kan fonden effektuera detta genom att minska sin likviditet, om tillräckliga medel finns, eller genom att sälja värdepapper. Då de flesta fonder utvärderas mot ett fullinvesterat jämförelseindex är fondförvaltare vanligtvis ovilliga att hålla likvida medel i någon betydande omfattning, varför såväl nyteckning som inlösen av andelar normalt medför att fonden behöver genomföra transaktioner på värdepappersmarknaden. Transaktioner på värdepappersmarknaden medför kostnader. Fonden måste exempelvis betala courtage och avgifter för avräkningsnotor. Dessa kostnader är i normala fall relativt små, men kan, t.ex. om fonden investerar på mindre likvida marknader eller på utvecklingsmarknader, ändå uppgå till belopp som inte är försumbara. Utöver dessa kostnader kan en priseffekt uppstå på marknaden, s.k. market impact. Med detta avses att fondens köp eller försäljning påverkar marknadspriset. Vid köp genom att fonden tvingas erbjuda ett högre pris än det rådande marknadspriset för att förmå andra aktörer att sälja de värdepapper som ska köpas till fonden och vid försäljning att fonden tvingas att sälja värdepapper till ett lägre pris än rådande marknadspris för att förmå andra aktörer att köpa de innehav som fonden avser sälja. Denna priseffekt kan vara betydande. Priseffektens storlek bestäms av ett antal faktorer. Priseffekten kan exempelvis vara större om transaktioner för fonden till följd av in- eller utflöden innebär att omsättningen är högre än värdepapperets normalt omsatta volym. Forskning på området har visat att på den mycket likvida amerikanska aktiemarknaden uppgår den onormala avkastningseffekten på en aktie som säljs av enstaka fonder med stora utflöden till -2,för den månad försäljningen sker och att denna priseffekt återgår påföljande månad.6 Såväl transaktionsavgifter som eventuella priseffekter drabbar vid köp befintliga fondandelsägare samt vid försäljningar kvarvarande andelsägare. Vid köp drabbas befintliga fondandelsägare genom att fondandelar utfärdas till den enskilde köparen baserat på rådande andelsvärde, vilket i sin tur baseras på rådande marknadspriser. När likviden för de utgivna andelarna placeras på marknaden, trycks dock marknadspriserna upp, vilket resulterar i att färre antal värde- 6 Konkurrensen på fondmarknaden, Hans Fahlin, s. 29 f. Några övriga frågor rörande den svenska fondmarknaden papper kan införskaffas åt fonden. När marknadspriserna sedan faller tillbaka, efter det att köpen är genomförda, så resulterar det i att tillgångsmassan i fonden inte har ökat i samma utsträckning som antalet andelar. På så sätt sker en viss utspädning av fondandelarna. Vid försäljning drabbas kvarvarande fondandelsägare genom att dessa tvingas bära skillnaden mellan fondens andelsvärde vid inlösentillfället och det värde till vilket fonden sedermera kan genomföra de avyttringar på marknaden som krävs för att lösa in andelarna. Sammanfattningsvis kan stora in- och utflöden orsaka betydande transaktionskostnader och priseffekter. Dessa kostnader bärs i stor utsträckning av de andelsägare som inte gett upphov till transaktion och drabbar framförallt fondandelsägare med långsiktiga innehav och investerare som genomför färre transaktioner, dvs. Den fråga som måste ställas är vilka åtgärder ett fondbolag kan vidta för att minska de negativa effekterna för fondspararna av stora flöden. En åtgärd som kan vidtas för att minska transaktionskostnaderna och priseffekterna vid stora in- och utflöden är att fonden, vid förväntade stora flöden, håller en högre nivå av likviditet. En sådan strategi kan emellertid ha väsentlig, negativ inverkan på fondens avkastning. Eftersom avkastningen på finansiella marknader i genomsnitt är positiv, så kommer en fond med högre likviditet att i genomsnitt och i förhållande till andra fonder ha en lägre avkastning, till nackdel för dess andelsägare. En fond kan i viss utsträckning använda sig av derivatinstrument för att skapa en exponering mot avsedd marknad för att kompensera för den minskade avkastningen som likviditeten ger upphov till. Detta förutsätter dock att sådana derivatinstrument är tillgängliga på den marknad som fonden investerar i, att fonden enligt fondbestämmelserna får placera i derivatinstrument samt att exponeringen som uppnås genom derivatinstrumenten inte avviker från fondens placeringsinriktning. En annan metod för att kompensera en fond för kostnader för stora in- och utflöden ur fonden är att ta ut avgifter av de andelsägare som orsakar stora flöden, avgifter som tillfaller fonden och kompenserar övriga andelsägare. Metoden att införa försäljningsrespektive inlösenavgifter för hantering av kostnader relaterade till stora inrespektive utflöden ur en fond synes också vara den enda metod som erkänns av fondlagstiftningen. Några övriga frågor rörande den svenska fondmarknaden avgifter är dock mindre vanliga på den svenska fondmarknaden. De är inte heller tillåtna för fonder inom premiepensionssystemet.7 Ytterligare ett tillvägagångssätt för att möta stora utflöden ur en fond är att fondbolaget tar upp kortfristiga lån motsvarande högst av fondens värde enligt 5 kap. 23 § LIF. Utöver ovanstående åtgärder medges, enligt 4 kap. 13 § första stycket LIF att fondbolaget, om det för inlösen av andelar krävs att tillgångar i fonden säljs, efter anmälan till får avvakta med sådan försäljning. En förutsättning för detta är att en omedelbar försäljning skulle kunna väsentligt missgynna andra andelsägares intresse. Av den undersökning som genomförts avseende konkurrenssituationen på den svenska fondmarknaden har det framkommit att bestämmelsen sällan tillämpas av fondbolagen. Utredningen har föreslagit ändringar av bestämmelsen, innebärande bl.a. att kravet på föranmälan om stängning till slopas. Utredningen är av uppfattningen att de möjligheter som fondbolag har för att hantera stora in- och utflöden i en fond, inte ger bolagen tillräckliga möjligheter att hantera de transaktionskostnader och priseffekter som uppkommer vid sådana flöden Därmed har också fondbolagen begränsade möjligheter att skydda de många fondsparare som placerar på lång sikt för de negativa effekterna av stora flöden av framför allt kortsiktiga placeringar. Utredningen har därför undersökt alternativ till de metoder som svenska fondbolag har möjlighet att använda sig av. Andra länders lagstiftning och tillsynsmyndigheter tillåter andra modeller för att kompensera en fond för transaktionskostnader och i vissa fall priseffekter. I bl.a. , , och är olika typer av modellen swing pricing, eller justerat fondandelsvärde, tillåtna. I exempelvis tillämpas enligt uppgift swing pricing av mer än hälften av de engelska fondföretagen. Justerat fondandelsvärde har i dessa länder införts i syfte att hantera problematiken med kostnader som föranleds av stora in- och utflöden och att övriga andelsägare som en följd därav i vissa situationer kan förfördelas på grund av enskilda andelsägares agerande.8 7Se 8 kap. 3 § första stycket 4 lagen (1998:674) om inkomstgrundad ålderspension. 8Se exempelvis avsnitt 6.3.8 (1) i FSA Handbook COLL (), CSSF:s cirkulär 04/146 (), Finanstilsynets Bekendtgørelse om beregning af emissionsog indløs- ningspriser ved tegning og indløsning af andele i investeringsforeninger, specialforeninger, professionelle foreninger, godkendte fåmandsforeninger og hedgeforeninger samt Håndtering af markedsafledte udgifter i tegningsprospekterne () och Verdipapirfondenes Forenings Veiledning till bransjestandard for rutiner ved tegning og inløsning (). Några övriga frågor rörande den svenska fondmarknaden Modellen justerat fondandelsvärde innebär i korthet en möjlighet för ett fondbolag att vid stora in- eller utflöden justera fondandelsvärdet för fonden. Modellen grundar sig vanligtvis på att samtliga kostnader, däribland transaktionskostnader och priseffekter, i samband med in- och utflöden ska uppskattas och sedan räknas om till en total kostnadspåverkan på fondandelsvärdet, så att fondens andelsvärde påverkas som kostnaderna hänför sig till. Det justerade andelsvärdet tillämpas i förhållande till samtliga inflöden och utflöden den aktuella dagen. Vid inflöde i fonden justeras fondandelsvärdet till ett högre värde och vid utflöde justeras på motsvarande sätt fondandelsvärdet till ett lägre värde. Eventuell justering av fondandelsvärdet för fonden sker efter det att fondens egendom har värderats med ledning av gällande marknadsvärde. Modellen justerat andelsvärde medför uppenbarligen vissa risker, eftersom den innebär avsteg från normala värderingsprinciper i en fond och även från likabehandlingen av andelsägare. Modellen kan vidare medföra att andelsägarna uppfattar att en viss godtycklighet uppstår vid fastställandet av fondandelsvärdet. Modellen ställer också höga krav på löpande kontroll, uppföljning och utvärdering av fondbolaget och även på information till andelsägarna. I är justerat fondandelsvärde en modell som inte anses förenlig med fondlagstiftningen. Detta mot bakgrund av dels principen att den egendom som ska ingå i en fond ska värderas med ledning av gällande marknadsvärde, dels likabehandlingsprincipen som närmare redogjorts för ovan. Utredningen är dock av uppfattningen att man även i bör överväga att införa en möjlighet för fondbolag att tillämpa justerat fondandelsvärde i syfte att förhindra att andelsägare i vissa situationer kan förfördelas på grund av enskilda andelsägares agerande. Tillämpning av justerat fondandelsvärde får således till konsekvens att investerare som ger upphov till mer omfattande in- och utflöden också bär de kostnader som flödena orsakar. En förutsättning för att fondbolag ska få tillämpa justerat fondandelsvärde är dock att fondbolagen har förutsättningar för att kunna hantera de risker som följer med att tillämpa denna modell. Fondbolagen måste införa system för att identifiera alla betydande risker som följer av att tillämpa justerat fondandelsvärde och vidta effektiva åtgärder för att reducera dessa risker genom en förstärkt intern kontroll. Det ska framgå av fondbestämmelserna att ett fondbolag för en viss fond tillämpar justerat fondandelsvärde och även av informationsbroschyren. Några övriga frågor rörande den svenska fondmarknaden Möjligheten för ett fondbolag att tillämpa justerat fondandelsvärde bör medge att detta värde justeras med hänsyn till såväl de transaktionskostnader som de priseffekter som kan uppkomma i samband med mer omfattande in- och utflöden i en fond. Möjligheten att tillämpa justerat fondandelsvärde bör uttryckligen regleras i LIF. Därutöver bör ett bemyndigande lämnas till regeringen eller, efter regeringens bemyndigande, att meddela närmare föreskrifter om vilka kriterier som ska kunna tillämpas för justerat fondandelsvärde och vilka åtgärder ett fondbolag ska vidta för att tillämpa justerat fondandelsvärde för en fond. Vad gäller de kriterier som ska tillämpas för justerat fondandelsvärde, bör dessa präglas av största möjliga enkelhet och utgöra ett tydligt och objektivt underlag för hur ett fondbolag ska beräkna en fonds justerade fondandelsvärde samt möjliggöra genomlysning av hur fondbolaget beräknar detta värde. Vad gäller priseffekter, bör kriterierna också ge möjlighet att beakta den aktuella marknadens särart.9 Vid utformandet av kriterierna bör särskild hänsyn tas till långsiktiga investerare och investerare som genomför mindre transaktioner (framförallt konsumenter), vilka tillämpningen av justerat fondandelsvärde är avsedd att skydda. Sammanfattningsvis vill utredningen anföra följande angående hanteringen av stora flöden i aktiefonder. Det synes klart att stora momentana in- eller utflöden i en aktiefond, framför allt de som är knutna till kortsiktiga placeringar, i många fall är svåra att hantera utan att det leder till negativa effekter för de långsiktiga placerarna i en aktiefond, bland dem många småsparare. Enligt utredningens mening är det angeläget att försöka skydda dessa kategorier av sparare från de här beskrivna effekterna. I det föregående har också redovisats ett antal metoder att begränsa de negativa effekterna av stora flöden. Möjligheterna för fondbolag att ta upp tillfälliga lån för att möta stora utflöden eller att tillfälligt stänga fonden har nackdelen att de ofta är enbart temporära lösningar av problemet med stora flöden. De flesta investeringsfonder har enligt fondbestämmelserna möjlighet att ta ut avgifter för köp och inlösen av fondandelar. Avgifter får emellertid, som ovan redovisats, inte tas ut i PPM-systemet, vilket fått till följd att detta alternativ inte utnyttjas. Enligt utredningens mening har en avgiftsmodell i vissa avseende klara fördelar, jämförd med ett system med justering av fondandelsvärden. 9 Se i detta sammanhang det danska Håndtering av markedsafledte udgifter i tegningsprospekterna. Några övriga frågor rörande den svenska fondmarknaden ut avgifter står inte i strid med principerna om marknadsvärdering och likabehandling. Ett avgiftssystem är också mera rustikt till sin karaktär, mer objektivt och förutsebart för investerarna och kräver inte heller på långt när lika sofistikerade system för tillämpning och uppföljning som ett system med fortlöpande justering av andelsvärdet. Dock är inte heller ett avgiftssystem utan komplikationer. Det kan vara svårt att fastställa en avgiftsnivå som helt motsvarar kostnaderna för flödena. går stora flöden i en riktning med omfattande kostnader som följd, andra gånger stora flöden i båda riktningar, vilket kan ge ett mycket litet nettoflöde och begränsade kostnader. Avgifterna är i båda fallen desamma. Avgiftsnivån får med nödvändighet grundas på en schablonmässig bedömning av genomsnittliga transaktionskostnader och kostnader för marknadspåverkan. Avgifterna tillfaller fonden och kompenserar därmed de långsiktiga investerarna, framför allt för kostnader för stora, kortsiktiga placeringar. Som framgått ovan är ett system med fortlöpande justering av andelsvärdet ett sätt att hantera problemet med stora flöden. Det är emellertid ett administrativt mycket krävande system. Sofistikerade mekanismer krävs för att bestämma kursjusteringar och för att följa upp tillämpningen. Vidare är förutsebarheten för investerarna begränsad, liksom möjligheterna, t.ex. för en inspektionsmyndighet, att i efterhand kontrollera tillämpningen. Det är därför också ett resurskrävande system i den meningen att det ställer stora krav på insatser från sida både när ett fondbolag, genom ändring i fondbestämmelserna, vill introducera ett sådant system och under den kontinuerliga tillsynen därefter. Emellertid, systemet har under tillämpats i flera EES-länder och har av fondförvaltare och inspektionsmyndigheter bedömts fungera på ett i huvudsak acceptabelt sätt. Det har också bidragit till att ge fondernas långsiktiga investerare det skydd mot kostnader för stora flöden som eftersträvats. Av de skäl som redovisats ovan förordar utredningen att problemet med kostnader för stora flöden i första hand hanteras inom ramen för ett avgiftssystem. Detta förutsätter dock att förbudet mot avgifter i lagen om inkomstgrundad ålderspension upphävs. Vidare anser utredningen, mot bakgrund av de erfarenheter som vunnits i andra EES-länder, att även systemet med justerat andelsvärde, trots dess komplexitet, är en möjlig väg att gå för att hantera problemet med kostnader för stora flöden. Utredningen har därför utarbetat förslag till erforderliga författningsändringar också för detta alternativ. 15.1Avtal mellan förvaringsinstitutet och det bolag som förvaltar en investeringsfond Utredningens förslag: ska ingå ett avtal med det bolag som förvaltar en investeringsfond, vilket ska tillförsäkra institutet den information som det behöver för att kunna fullgöra sina skyldigheter. Regeringen eller den myndighet som regeringen bestämmer får meddela föreskrifter om innehållet i avtalet. Skälen för förslagen: I fråga om värdepappersfond gäller alltjämt kravet, enligt UCITS IV-direktivet, att detta ska vara etablerat i samma land som fonden (artikel 23.1). Motsvarande bestämmelse i LIF innebär att förvaringsinstitutet ska ha sitt säte i eller, om det är en i etablerad filial, i ett annat land inom EES (3 kap. 1 §). De nya regler som införts i UCITS IV-direktivet för förvaringsinstitut är en följd av det utvecklade förvaltningsbolagspasset och innebär för svenska förhållanden följande. Ett förvaringsinstitut ska på begäran av tillhandahålla sådan information som institutet erhållit för att kunna fullgöra sina skyldigheter i förhållande till fonden och som inspektionen behöver för att utöva tillsyn (jfr artikel 23.4). Bestämmelser om att förvaringsinstitut ska lämna inspektionen upplysningar om sin verksamhet finns redan i LIF (10 kap. 2 §). Vidare anges i direktivet att förvaringsinstitutet ska ingå ett avtal med förvaltningsbolaget, när de båda företagen inte är etablerade i samma land. Avtalet ska reglera det informationsflöde som bedöms nödvändigt för att institutet ska kunna fullgöra sina skyldigheter enligt tillämpliga bestämmelser i fondföretagets hemland (artikel 23.5). Avtalet ska lämnas till den behöriga myndig- heten när förvaltningsbolaget ansöker om att förvalta ett fondföretag (artikel 20.1 a). I LIF bör det, för att genomföra direktivet, införas bestämmelser om förvaringsinstitutets skyldighet att ingå ett sådant avtal med ett förvaltningsbolag som avser att förvalta en värdepappersfond. Skyldigheten bör dock inte begränsas till att avse endast denna situation, utan bör gälla även i förhållande till svenska bolag som driver fondverksamhet. ska således ingå ett avtal med det fondbolag, värdepappersbolag, eller förvaltningsbolag som förvaltar en investeringsfond för vilken institutet fullgör skyldigheterna i 3 kap. Avtalet ska tillförsäkra förvaringsinstitutet den information det behöver för att kunna fullgöra sina skyldigheter. Bestämmelser om detta bör införas i LIF (3 kap. 4 § jfr med 1 kap. 5 och 6 c §§). Kommissionen har antagit ett direktiv som innehåller regler om innehållet i avtalet (direktiv /43/EU). Dessa regler bör genom- föras i svensk rätt genom bestämmelser på lägre nivå än i lag. Regeringen eller den myndighet som regeringen bestämmer bör bemyndigas att meddela föreskrifter om innehållet i avtalet (13 kap. 1 § LIF). 15.2Nya generella bestämmelser för fondbolagens verksamhet Utredningens förslag: Vissa grundläggande rörelseregler införs för fondbolag. Dessa avser krav på interna riktlinjer, rutiner och system m.m., dokumentation av transaktioner, hantering av intressekonflikter, rapportering till fondandelsägare och bästa utförande av transaktioner. Regeringen eller den myndighet som regeringen bestämmer får meddela föreskrifter om nämnda krav. Skälen för förslagen: Kommissionen har antagit ett direktiv som genomför UCITS IV-direktivet och innehåller närmare regler för förvaltningsbolag när det gäller organisatoriska krav, intressekonflikter, uppföranderegler och riskhantering (direktiv /43/EU). Reglerna för förvaltningsbolag kommer därmed att i väsentlig grad harmoniseras i länderna inom EES. Reglerna i genomförandedirek- tivet motsvarar i stor uträckning de rörelseregler som gäller för värdepappersföretag enligt MiFID och dess genomförandedirek- tiv.1 Reglerna på EU-nivå för värdepappersföretag och förvaltningsbolag kommer således i stor utsträckning att vara likalydande. Reglerna i MiFID som avser skydd för investerare och andra rörelseregler har genomförts i 8 kap. LVPM. Reglerna i genomförandedirektivet till MiFID på samma område har genomförts i föreskrifter, efter bemyndiganden i LVPM och i värdepappersmarknadsförordningen (2007:572). Det är lämpligt, för att uppnå konsekvens mellan regelverken för värdepappersbolag och fondbolag, att reglerna i nämnda genomförandedirektiv till UCITS IV-direktivet genomförs efter samma principer som motsvarande regler i genomförandedirektivet till MiFID. Således bör regeringen eller den myndighet som regeringen bestämmer bemyndigas att meddela föreskrifter på området. I 8 kap. LVPM finns ett flertal bestämmelser om rörelseregler för värdepappersinstitut vilka genomför MiFID. LIF innehåller däremot endast en grundläggande bestämmelse om ett allmänt s.k. sundhetskrav (2 kap. 17 §). Det kan konstateras att det i UCITS IV-direktivet inte har gjorts någon förändring av rörelsereglerna för förvaltningsbolagen (se artiklarna 12 och 14). I stället har kommissionen bemyndigats att anta genomförandeåtgärder på området. Dessa åtgärder står, som nämnts, till stor del i överensstämmelse med reglerna i genomförandedirektivet till MiFID. Även om inga förändringar gjorts i UCITS IV-direktivets rörelseregler för att anpassa dessa till MiFID, anser utredningen att det är konsekvent och lämpligt att, på motsvarande sätt som i LVPM, ange vissa grundläggande rörelseregler i LIF. Bestämmelserna i bör därvid så nära som möjligt ansluta till motsvarande bestämmelser i . Det är dock endast vissa av bestämmelserna i 8 kap. LVPM som bör införas på motsvarande sätt i LIF. Dessa är bestämmelserna om interna riktlinjer, rutiner och system m.m. samt om dokumentation av utförda tjänster i 8 kap. 9–12 §§. Vidare är det bestämmelserna om intressekonflikter, rapportering till fondandelsägare och bästa utförande av transaktioner i 8 kap. 21, 27–29 och 33 §§. Det är på dessa områden som det finns regler i genomförandedirektivet till UCITS IV-direktivet. Bestämmelserna bör införas i 2 kap. 17– 17 e § LIF. De bemyndiganden att meddela föreskrifter som före- slås bör ansluta till dessa bestämmelser (13 kap. 1 §). 1 Kommissionens direktiv /73/EG av om genomförandet av Europa- parlamentets och rådets direktiv /39/EG vad gäller organisatoriska krav och villkor för verksamheten i värdepappersföretag, och definitioner för tillämpning av det direktivet (EUT L 241, , s. 26, Celex 32006L0073). 15.3Fondbolags utförande av uppgifter på uppdrag