prop · GY03130d2 · 2011-06-01 00:00:00 — Givet att fonden är fullinvesterad förefaller det oklart om en lika stor skillnad i avkastningsmål är motiverad framåt. Baserat på genomlysningen av och jämförelsen av Sjätte strategi och mål med ett urval av andra riskkapitalinvesterare har tre frågeställningar identifierats. Dessa bedöms vara viktiga att diskutera för att fortsätta utveckla Sjätte fondens verksamhet. Finns det anledning för uppdragsgivaren se över Sjätte roll och uppdrag efter fondens grundande? Sjätte uppdrag är att skapa hög avkastning med tillfredställande riskspridning genom att främst investera riskkapital i små och medelstora företag i för att därigenom bidra till utvecklingen av svenskt näringsliv. Sedan fonden startades har riskkapitalmarknaden i växt kraftigt och har mer riskkapital än de flesta andra länder i . investerar i hög utsträckning direkt i mogna bolag med relativt stabila kassaflöden och begränsat behov av riskkapital för tillväxt (t.ex. fastighetsbolaget och banken ) och i nordiska buyout-fonder som i allt högre utsträckning investerar i medelstora och stora mogna bolag utanför . Fonden investerar en mindre del av sitt kapital i svenska expansionsbolag och har beslutat att se över sin närvaro i expansionssegmentet givet låg avkastning. Ingen av de utländska riskkapitalinvesterarna kopplade till statliga pensionssystem som jämförts har i sitt uppdrag ett icke-finansiellt mål att fokusera på investeringar på hemmamarknaden för att bidra till näringslivets utveckling. Viktiga frågor bedöms vara om motiven bakom fondens uppdrag har samma relevans som när fonden startades och om fonden har förutsättningar att framåt uppfylla sitt uppdrag genom att till hög avkastning investera miljarder främst i svenska små och medelstora bolag och därigenom bidra till svenskt näringsliv. En relaterad fråga är om fondens förutsättningar att skapa hög avkastning framåt skulle förbättras om fonden till exempel fick ett globalt mandat för fondinvesteringar i likhet med de andra fondinvesterarna som jämförts. Finns det anledning för att förtydliga och fokusera sin investeringsstrategi? investerar i fler typer av investeringar (noterat/onoterat, direkt/indirekt, mognadsfaser) än många andra riskkapitalinvesterare med jämförbar storlek. Även i enskilda affärsområden gör/förvaltar fonden investeringar med stor skillnad i profil avseende till exempel bransch, onoterat/noterat och mognadsfaser. är fonden mer fokuserad geografiskt än många andra riskkapitalinvesterare, framförallt när det gäller fondinvesteringar. Många ledande riskkapitalinvesterare väljer ofta att fokusera på en eller ett fåtal typer av investeringar med motiveringen att olika typer av investeringar kräver olika kompetenser och skala för att kunna generera överavkastning (alfa) och därigenom attrahera investerare. En viktig fråga här bedöms vara om Sjätte uppdrag sätter några begränsningar på hur fokuserad fonden kan vara avseende typer av investeringar, till exempel fondens geografiska fokus på . Finns det anledning för att se över sina avkastningsmål för att säkerställa en tydlig koppling till investeringsstrategin och en hög ambitionsnivå? Många ledande riskkapitalinvesterarna sätter avkastningmål genom att formulera en strategi för att skapa hög överavkastning till en viss risk. Strategin fastslår i vilka branscher, i vilka länder och i vilken storlek på bolag de ska investera. Strategin fastslår också hur mycket överavkastning investeraren kräver och hur den ska uppnås. Därefter sätter de ett avkastningsmål som krävs för att uppfylla strategin. I Sjätte fall förefaller kopplingen mellan fondens investeringsstrategi och avkastningsmål vara mindre tydlig. Fondens avkastningsmål enligt riskpremiemodellen påverkas ex post av vilka branscher fonden investerar i och avkastningsmålen utvärderar inte huruvida fonden skapat överavkastning (så kallat alfa). Vidare är Sjätte styrelses avkastningsmål för hela fonden lägre än målet enligt riskpremiemodellen för hela investeringsverksamheten (för 6,respektive 8,). När fonden är fullinvesterad förefaller det oklart om den skillnaden är motiverad. Sjunde AP-fondens uppdrag är att förvalta förvalsalternativet i premiepensionssystemet. Inom ramen för detta förvaltar Sjunde AP-fonden AP7 Aktiefond och AP7 Räntefond i enlighet med de regler som gäller för privata värdepappersfonder och fondbolag, som deltar i förvaltningen av premiepensionsmedlen1. Till och med förvaltade Sjunde AP-fonden Premiesparfonden (PSF) för den som inte aktivt valde en privat förvaltare i PPM och Premievalsfonden (PVF) som valdes aktivt i konkurrens med de övriga ~800 valbara fonderna som finns i PPM-systemet. ersattes Premiesparfonden och Premievalsfonden av Sjunde AP-fondens nya så kallade byggstensfonder AP7 Aktiefond och AP7 Räntefond. Sex nya produkter lanserades (alla kombinationer av de två byggstensfonderna), varav AP7 SÅFA (Statens 1 Sjunde AP-fondens uppdrag beskrivs av lagen 2000:192 samt tillhörande förarbeten. Årskullsförvaltningsinitiativ) är det nya förvalsalternativet för dem som inte aktivt väljer en förvaltare (Bild 15). Sjunde AP-fondens nya förvaltningsmodell Mix av AP7 Aktiefond och AP7 Räntefond beror på förvaltare, men separata Index: 1,5 MSCI All Mål: Överträffa index Mål: Överträffa index 1 globala aktier (passiv förvaltning, MSCI All Country World Index), aktier i onoterade bolag 2 Upp till består SÅFA av AP7 Aktiefond. Efter detta ökar andelen AP7 Räntefond (av tre och av tre ). För är andelen AP7 Aktiefond och andelen AP7 Räntefond . 3 Förutom att olika kombinationer av byggstensfonderna utgör AP7s fondportföljer kan dessa även väljas separat 4 Det benchmark som används består av 1 x MSCI All Country World Index (omräknat i SEK) + 0,5 x MSCI All Country World Index (i USD) KÄLLA: Sjunde AP-fonden Sjunde AP-fondens uppgift är att placera fondmedlen så att, vid varje vald risknivå, långsiktigt hög avkastning uppnås. Styrelsen har fastställt följande avkastningsmål för respektive fond: AP7 SÅFA: Avkastningen ska minst motsvara PPM-index AP7 Aktiefond: Avkastningen ska överträffa jämförelseindex (1,5 MSCI All Country World Index1) AP7 Räntefond: Avkastningen ska överträffa jämförelseindex (HMSC132) Under 2001-20 maj 2010 genererade PSF och PVF en årlig NAV-avkastning på 1,respektive 0,(Bild 16). Detta innebär att PSF nådde sitt avkastningsmål , medan PVF underträffade sitt avkastningsmål. Varken PSF eller PVF har nått sina avkastningsmål de tre senaste femårsperioderna. Både PSFs och PVFs aktiva förvaltning har gett ett negativt resultat både och under de två senaste femårsperioderna. 1 1 x MSCI ACWI (omräknat i SEK) + 0,5 x MSCI ACWI (i USD) 2 Ränteindex från senaste rullande 5-årsperioderna har PSF och PVF haft en negativ aktiv avkastning på i genomsnitt mellan -60 och -116 baspunkter . genererade AP7 Aktiefond en avkastning på 14,, villket överträffade benchmark (1,5 MSCI All Country World Index) . AP7 Räntefond genererade en avkastning på -0,vilket var något lägre än benchmark (HMSC13). AP7 SÅFA avkastade 13,, vilket överträffade PPM-index , delvis drivet av hög aktieexponering både på grund av den stora andelen AP7 Aktiefond (drivet av att systemet ej ännu är i balans1) samt av hävstången i AP7 Aktiefond (Bild 17). I Sjunde AP-fondens nya förvaltningsmodell delas medelfristig och aktiv avkastning in i tre grupper: aktieexponering (dynamisk hävstång, det vill säga avsteg från den strategiska hävstången i AP7 Aktiefond), alfamandat och . hade den dynamiska hävstången en positiv avkastning om miljoner, medan alfamandaten inom AP7 Aktiefond hade en negativ aktiv avkastning på 249 miljoner. Aktiv avkastning för Private Equity-investeringar mättes ej . Kostnader (exklusive courtage)2 som andel av genomsnittligt kapital uppgick 20103 till 0,för AP7 Aktiefond och 0,för AP7 Räntefond. Förvaltningsavgiften för AP7 Aktiefond respektive AP7 Räntefond uppgick till 0,respektive 0,av fondens förmögenhet. Genomsnittlig förvaltningsavgift hos de 778 fonder som ingick i PPM-systemet var 0,. genererade förvalsalternativet i Sjunde AP-fonden i genomsnitt en avkastning på 2,, medan PPM-index hade en avkastning på i genomsnitt 1,. 1Systemet har ej uppnått långsiktigt förväntad åldersfördelning bland spararna utan har en relativ övervikt av unga sparare och därmed en högre andel AP7 Aktiefond 2 Inkluderar förvaltningskostnader och övriga transaktionsrelaterade avgifter Premiesparfondens och Premievalsfondens avkastning Årlig avkastning (NAV2); Procent Premiesparfonden: Årlig utveckling 2001101 -10,5 -10,5 -0,5 -27,0 -33,1 -36,2 -34,6 -0,7 -1,7 -1,7 Premievalsfonden: Årlig utveckling 2001101 19,6 16,1 9,6 8,8 11,7 13,0 7,7 5,7 -12,5 -10,5 -0,5 -30,6 -33,1 -42,8 -34,6 -0,7 -1,7 -1,9 -0,1 -0,1 -0,8 -0,1 -0,1 2 Net asset value 3 PPM-index är ett sammanvägt index av de ~800 valbara fonderna i PPM-systemet 4 Sharpekvot baserad på årlig avkastning, 12 månaders svensk skuldväxel och antagande KÄLLA: Sjunde AP-fonden; ; McKinsey-analys Utveckling för Sjunde AP-fondens nya förvaltningsmodell Total avkastning; Procent -0,4 -0,4 1 2 Avser de sparare som aktivt valt att investera hela eller delar av sin portfölj i en av byggstensfonderna (investeringar via SÅFA och statens fondportföljer ej inkluderade) 3 I SEK men ej valutasäkrat 4 Direkt i AP7 Aktiefond 0,028 miljarder, direkt i AP7 Räntefond 0,009 miljarder. Övrigt kapital investerat via SÅFA, Försiktig, Balanserad och Offensiv 5 HMSC13 6 AP7:s benchmark för AP7 Aktiefond kommer ett normalår bestå av 1 x MSCI ACWI (i SEK) + 0,5 x MSCI ACWI (i USD). är benchmark anpassat för hävstångens successiva uppbyggnad KÄLLA: Sjunde AP-fonden, AP7 Årsredovisning; McKinsey-analys Baserat på årets utvärdering av Sjunde AP-fonden har vi identifierat följande frågeställningar som bedöms vara viktiga att diskutera för att utveckla fondens verksamhet framåt: Hur kan Sjunde AP-fonden på bästa sätt säkerställa framgångsrik hantering av den nya förvaltningsmodellen? Det nya förvalsalternativet AP7 SÅFA innebär ökad risk för unga sparare genom hög aktieexponering, bland annat på grund av hävstången i AP7 Aktiefond. Det nya förvalsalternativet har ej heller en risknivå som är begränsad till genomsnittet av övriga PPM-systemet (till skillnad från Premiesparfonden). Framför allt innan systemet balanserar1, kommer förvalsalternativet sannolikt ha en högre risk än övriga PPM-systemet. Det här kommer sannolikt att innebära att AP7 SÅFA kommer att generera högre avkastning än börsen i uppgångar (som 2010), men också falla mer än börsen vid nedgångar. Det bedöms vara viktigt för fonden att bland annat kunna kommunicera effektivt kring fondens strategi och värdeutveckling till icke-väljarna i perioder med sämre utvecklingen än börsen. Vad är rätt ambitionsnivå för hävstången i AP7 Aktiefond? Den nya förvaltningsmodellen möjliggör ett brett spann i aktieexponeringen () i AP7 Aktiefond. Fonden kan välja mellan att utveckla olika ambitiösa strategier för hur hävstången ska användas. Ett alternativ är att hävstången främst används för att förstärka börsens svängningar. Ett annat alternativ är att fonden sätter en hög ambition att prognostisera markandssvängningar och därmed skapa betydande överavkastning med hävstång (det vill säga framgångsrikt öka aktieexponeringen inför börsuppgångar och minska den inför nedgångar). Hur säkerställer Sjunde AP-fonden förutsättningar för att långsiktigt nå målsättningarna för den aktiva avkastningen? Sjunde AP-fonden har inte under någon av de senaste två femårsperioderna lyckats skapa positiv aktiv avkastning i någon av sina två gamla fonder PSF och PVF. Inte heller med den nya förvaltningsmodellen har fonden nått sitt mål för alfaförvaltning . Det bedöms viktigt att förstå hur fonden framåt ska kunna bryta detta mönster. 1Systemet balanserar när det uppnått långsiktigt förväntad åldersfördelning bland spararna (har det nya systemet en relativ övervikt unga sparare) 4.Grundläggande utvärdering av Första AP- fonden I det här kapitlet presenteras resultaten från den grundläggande utvärderingen av Första AP-fondens verksamhet 2010. Den grundläggande utvärderingen fokuserar på att beskriva fondens förvaltningsmodell, nyckelhändelser 2010 och den totala avkastningen samt värdet av strategiska beslut och aktiv förvaltning 20011-2010. FÖRSTA AP-FONDENS FÖRVALTNINGSMODELL OCH NYCKELHÄNDELSER 2010 Första AP-fonden är en av fem buffertfonder i det svenska inkomstpensionssystemet. Styrelsen har satt ett nominellt totalavkastningsmål på 5,efter kostnader mätt över en rullande femårsperiod. Första AP-fondens förvaltningsorganisation är indelad i enheterna Allokering, , samt . Vid utgången av 2010 hade organisationen 44 anställda varav 20 inom förvaltningen. hade fonden 43 anställda varav 19 inom förvaltningen. Dagens förvaltningsmodell implementerades till stor del och innebar stora förändringar. Investeringsfilosofin i den nya förvaltningsmodellen bygger på ledorden långsiktighet, flexibilitet, kostnadseffektivitet, fokus på totalportföljen och riskspridning (Bild 18). Fokus på medelfristiga beslut har ökat och löpande rebalanseringar mot referensportföljen har ersatts med aktiva beslut om omviktning. Genom fokus på absolut avkastning snarare än relativ avkastning använder fonden inte längre några index på totalportföljsnivå utan mäter resultat från den aktiva förvaltningen endast på mandatnivå. Första AP-fondens förvaltningsmodell är fokuserad kring målportföljsprocessen (Bild 19). Målportföljsprocessen består av flera steg och inleds genom en detaljering av ALM- analysen där tillgångsslag som inte har kontinuerliga marknadspriser (till exempel private equity) modelleras för optimering i jämvikt. Därefter genomförs en analys av rådande och förväntad konjunktur. Dessa två perspektiv vägs samman och ligger till grund för fondens strategiska portfölj (~5 års sikt). Den strategiska portföljen modelleras och testas mot olika ekonomiska scenarier, till exempel hög inflation och låg tillväxt, och anpassas efter resultaten med syftet att skapa en mer robust portfölj med ökat skydd mot till exempel inflation. Målportföljen formas genom att även väga in begränsningar i marknaden (till exempel likviditet och transaktionskostnader) och möjligheterna att implementera portföljen. Målportföljen är den medelfristiga portfölj som anger inriktningen för förvaltningen på 1-1,och tas fram av investeringsledningen (VD samt cheferna för och Allokeringsenheten). Styrelsen ställer sig bakom målportföljens inriktning och beslutar, utifrån den strategiska portföljen och målportföljen, om ett riskmandat till VD. Utnyttja möjligheter som ges av att vara en långsiktig investerare riskmandat och långsiktigt mål från styrelsen ger organisationen utrymme att vara flexibel Alltid väga förväntad avkastning mot kostnad för att uppnå avkastningen Fokus på total absolut avkastning och risk för totalportföljen Bygga en robust portfölj som tål olika ekonomiska scenarier Lång sikt Strategiska portföljen Kort sikt & aktiv avkastning Implementeringsmandat Den strategiska portföljen tar avstamp i ALM-analysen (~40 års sikt) och utgör de två första stegen i målportföljprocessen genom att: ALM-analysen fördjupas genom att tillgångsslag som inte har kontinuerliga marknadspriser modelleras för optimering i jämvikt En konjunkturell analys genomförs De två perspektiven sammanvägs sedan i den strategiska portföljen som sätts samman av investeringsledningen1 (varefter styrelsen ställer sig bakom portföljen) Den strategiska portföljen utvärderas en gång och anger inriktningen för målportföljen Målportföljen är den medelfristiga portföljen som anger inriktningen för förvaltningen Portföljen visar önskad portfölj om 1-1, Målportföljen baseras på målportföljprocessens två första steg samt en bedömning om möjlig implementering (hänsyn tas till marknadspriser, likviditet, kostnader och andra restriktioner för allokering av portföljen) Målportföljen fastställs av investeringsledningen1 Uppdateras , eller vid behov, och används för att röra sig mot den strategiska portföljen Utifrån den strategiska portföljen och målportföljen ger styrelsen ett riskmandat till VD Används som indexportfölj vid styrelserapportering för riskuppföljning VD:s verktyg för att styra sammansättningen i portföljen med interna och externa mandat för att på 1-1,röra sig mot målportföljen Investeringsledningen beslutar om mandat och dess sammansättning av index och vikter (beslut fattas löpande) Implementeringsmandat används som indexportfölj för intern riskuppföljning Absolut och relativ avkastning samt risk mäts i interna och externa mandat Extern förvaltning står för ~44 % (~42 % 2009) av den totala förvaltningen Den externa förvaltningen handhar främst aktiva mandat, men mer indexnära än 1 Investeringsledningen har ersatt strategikommittén och består av VD samt cheferna för och Allokeringsenheten KÄLLA: Första AP-fonden VD använder implementeringsmandat för att röra sig mot målportföljen. Implementeringsbeslut fattas av VD i samråd med investeringsledningen och har en tidshorisont . En av grundtankarna bakom förvaltningsmodellen som implementerades 2009 är att göra förvaltningen mer dynamisk, för att kunna anpassa allokeringen efter förändringar på marknaderna och agera snabbare för att ta vara på möjligheter som uppstår i marknaderna. Därför har delar av beslutsmandaten flyttats från styrelsen till förvaltningen. Styrelsen beslutar om ett riskmandat genom att fastslå ett intervall för allokering i varje tillgångsslag, ett riskmått per tillgångsslag baserat på målportföljens index samt regler om vilka instrument och marknader som är tillåtna att investera i. Inom dessa ramar får förvaltningen besluta om förändringar i allokeringen utan nya styrelsebeslut. Första AP-fonden förvaltar även i den nya modellen mandat aktivt, men med ökat fokus på medelfristig förvaltning1, mindre transaktionell förvaltning samt mer indexnära 1 Förändringar av positioner görs mer sällan förvaltning i den externa förvaltningen. Resultatet av den aktiva förvaltningen följs inte upp på totalportföljsnivå, utan mäts endast per förvaltningsmandat då fonden inte använder index för totalportföljen. Implementering av aktiva mandat sker endast genom long-only mandat. Första AP-fondens målportföljsprocess 2010 VD:s verktyg att styra förväntas röra sig mot VD i samråd med VD i samråd med VD i samråd med VD i samråd med 2 Målportfölj som trädde i kraft den 31/12 2009 KÄLLA: Första AP-fonden Viktiga förändringar var bland annat fondens framtagande av en strategisk portfölj samt förändringar i målportföljen och den faktiska allokeringen. I målportföljen ökade andelen alternativa tillgångar från till (varav fastigheter ökade från till , hedgefonder från till samt PE från till 2%1), medan räntor och aktier minskade (från till respektive från till ). Den faktiska allokeringen ändrades via VD:s implementeringsmandat genom uppviktning i aktier (och tillväxtmarknader) och fastigheter (etablering av helägda bostadsbolaget som köpte fastigheter med ett underliggande värde på drygt miljarder) samt nedviktning i räntor. I tillägg ökade fonden sin koncentration i den interna aktiva förvaltningen av aktier i och med syfte kunna investera aktivt i aktier med tidshorisont (minskning från 55 till 35 innehav i den svenska portföljen samt från 295 till 175 innehav i den europeiska portföljen). 1Alternativa tillgångar inkluderar även opportuna investeringar, vilket är övriga investeringar inom alternativa tillgångar som är drivna av marknadsförutsättningar (till exempel felprissättningar på kreditmarknaden) FÖRSTA AP-FONDENS RESULTAT 20011-2010 Fondens totala kapital ökade 2001-2010 från miljarder till miljarder (Bild 20). Av ökningen på miljarder bidrog avkastning efter kostnader med miljarder. avkastning på miljarder (10,) efter kostnader var den tredje högsta absoluta avkastningen . Fondens totala redovisade kostnader var miljarder (i genomsnitt 0,) och minskade kostnaderna från miljarder (0,) till miljarder (0,). Förvaltningskostnaderna bör dock inte enbart analyseras isolerat, utan sättas i relation till den avkastning som fonden skapar2. Första AP-fondens årliga avkastning var 4,efter kostnader , 3,och 4,år (Bild 21). Fonden nådde inte sitt avkastningsmål på 5,under någon av dessa perioder. Avkastningen översteg dock inkomstindex. En viktig bidragande orsak till att styrelsens målsättning inte nåddes var den negativa avkastningen om 21,. Första AP-fondens utveckling 200112010 -2,2 -18,7 -48,1 Kostnader (rörelse- och provisionskostnader)3 -0,18 -0,17 -0,19 -0,25 -0,27 -0,29 -0,32 -0,32 -0,30 -0,27 -2,54 Notera: Beräkningar baserade på fondens resultatsystem, vilket innebär att det kan förekomma små skillnader jämfört med redovisade resultat 1 2 Fondens angivna totala in- och utflöden vilket inkluderar nettoinflöden från och särskilda förvaltningen samt vissa kostnader 3Kostnader från årsredovisningar: rörelsens kostnader (personalkostnader, övriga förvaltningskostnader) samt provisionskostnader; exklusive rörliga ersättningar samt de förvaltningskostnader för onoterade tillgångar som redovisas som del av ingående marknadsvärde 4 Total kostnad som andel av genomsnittet av årets ingående marknadsvärde och utgående marknadsvärde (2001 baserat enbart på utgående marknadsvärde) 5 Omräkning till SEK av tillgångar i utländsk valuta görs på stängningskurser istället för, som tidigare, bid-priser. Detta resulterade i en differens på miljoner mellan ingående balans 2010 och utgående balans 2009. Detta innebär att avkastning efter kostnader 2001-2010 är uppjusterat med miljoner KÄLLA: Första AP-fonden; McKinsey-analys 2En högre kostnad för till exempel provisioner till externa förvaltare bör anses motiverad om det genererar en meravkastning som överstiger den ökade kostnaden. Första AP-fondens totala avkastning 200112010 Total avkastning efter kostnader; Procent AP1 Inkomstindex AP1 målsättning2 -3,4 -14,0 -21,9 -4,8 -16,8 -26,4 -0,3 -1,4 -1,5 Notera: Beräkningar baserade på fondens resultatsystem, vilket innebär att det kan förekomma små skillnader jämfört med redovisade resultat 1 (anges annualiserad avkastning) 2 Första AP-fondens avkastningsmål som baseras på långsiktig inflation 3 Sharpekvot baserad på årlig avkastning före kostnader, 12 månaders svensk skuldväxel och antagande . Sharpekvoten definieras som riskpremien (fondens avkastning minus den riskfria räntan) dividerat med fondens risk (mäts med standardavvikelsen) KÄLLA: Första AP-fonden; ; McKinsey-analys Första AP-fonden har omallokerat från utländska aktier (exklusive tillväxtmarknader) och räntor till alternativa tillgångar, svenska aktier och aktier i tillväxtmarknader (Bild 22). Ökningen av svenska aktier och alternativa tillgångar (bland annat fastigheter i och med etableringen av bostadsbolaget ) var ett resultat av aktiva beslut inom ramen för VD:s implementeringsmandat att vikta upp dessa tillgångsklasser. Första AP-fondens faktiska tillgångsallokering 20011-2010 % av totala tillgångar Första AP-fonden2; = SEK miljarder Övrigt (TAA etc.) -0,2 Not: Tillgångsallokeringen avser fondförmögenhetsfördelning 1 2 Den faktiska allokeringen 4 Alternativa tillgångar inkluderar bland annat fastigheter och PE. 2010: fastigheter PE, opportunistiska investeringar samt hedgefonder KÄLLA: Första AP-fonden; McKinsey-analys VÄRDET AV STRATEGISKA BESLUT OCH AKTIV FÖRVALTNING 20011-2010 En analys av de viktigaste källorna till Första AP-fondens avkastning visar att de strategiska besluten (långfristiga och medelfristiga beslut) 20011 till 2010 bidrog med miljarder (4,) och den aktiva förvaltningen med miljarder (0,) (Bild 23). Den strategiska allokeringen bidrog därmed av den totala avkastningen . Givet fondens arbetssätt är det svårt att mäta och följa upp resultatet av den dynamiska allokeringen.