prop · GY03130 · 2011-06-01 00:00:00 — förvaltning presenteras och utvärderas särskilt, i den utsträckning aktiva beslut om förvaltning baserat på marknadsförväntan förekommer. Regeringens bedömning i föregående års skrivelse: Trots genomgående starka resultat 2009 är resultatet av FörstaFjärde AP-fondernas operativa förvaltning mindre tillfredsställande eller otillfredsställande. Första och Tredje AP- fonderna redovisar positiva resultat före kostnader av aktiv förvaltning , resultaten understiger dock rimliga mål. Andra och Fjärde AP-fondernas genomsnittliga resultat av aktiv förvaltning är negativa före kostnader. Flera av fonderna har genomfört förändringar av sin aktiva förvaltning , som det ännu är för tidigt att utvärdera. kan en förskjutning av tyngdpunkten i fondernas förvaltningsmodeller från aktiv förvaltning till strategiska beslut noteras, vilket är positivt. : FörstaFjärde AP-fonderna arbetar på olika sätt med aktiv förvaltning (och har olika definitioner av vad som inkluderas), vilket försvårar jämförelser mellan fonderna. Första AP-fonden rapporterar inte längre resultatet från aktiv förvaltning för hela portföljen och följer internt endast upp resultaten per mandat. Gemensamt för alla fonder är dock att de uppnådde ett positivt resultat före kostnader, vilket gav ett positivt bidrag till den totala avkastningen. har Första och Tredje AP-fonderna genererat en positiv ackumulerad aktiv avkastning, medan Andra och Fjärde AP-fonderna har genererat en negativ ackumulerad aktiv avkastning. Skälen för regeringens bedömning: Var och en av FörstaFjärde AP-fonderna uppnådde 2010 en positiv aktiv avkastning. har utvecklingen på aktiemarknaderna varit stark. har fonderna genomfört förändringar i sina förvaltningsmodeller och i den aktiva förvaltningen, vilka motiverar fortsatt uppföljning. En förskjutning har skett mot fokus på strategiska beslut, långsiktiga och medelfristiga, och som konstaterades har den aktiva förvaltningen förändrats i riktning mot färre transaktioner (dvs. lägre kostnader), lägre risk och mer långsiktiga innehav. Resultaten av aktiv förvaltning svarade för mellan av FörstaFjärde AP-fondernas resultat före kostnader. (20062010) har resultatet av aktiv förvaltning före kostnader lämnat ett positivt bidrag i två fonder, Första och Tredje AP-fonderna, medan resultatet varit negativt i övriga två fonder. Bedömningen av AP-fondernas operativa resultatet sker i relation till förvaltade kapitalets storlek, dvs. över/underavkastning i förhållande till jämförelseindex. Första AP-fonden uppvisar ett operativt resultat på i genomsnitt , bättre än Tredje AP-fondens aktiva avkastning på i genomsnitt . För Andra AP-fonden har den aktiva avkastningen varit nära noll procent och i i genomsnitt -0,. Det operativa resultatet i kronor visar på en större skillnad mellan Skr. före kostnader under den senaste och Tredje AP-fonden före kostnader . Första AP-fonden uppvisar således ett operativt resultat som även efter kostnader är positivt, vilket är tveksamt i Tredje AP-fondens fall. (Både Första och Tredje AP-fondernas totala förvaltningskostnader uppgick till för perioden 20062010.) För Första AP-fonden bedöms fortfarande inte den relativa avkastningen, som tar hänsyn till det förvaltade kapitalets storlek, vara tillräcklig med hänsyn till risken i verksamheten. Strategi och ambition för aktiv förvaltning behöver också prövas mot de kostnader och risker som är förenade med verksamheten samt insikten om svårigheten att leverera ett positivt resultat. Eftersom aktiv förvaltning syftar till att slå genomsnittet kommer alltid summan av alla avvikelser att vara lika med noll. Empiriskt har det visat sig sällsynt att förvaltare skapar positivt resultat av denna verksamhet. Ett skäl är att marknaden är väl fungerande. Ett annat är att verksamheten är förenad med kostnader som tenderar att äta upp positiva resultat. För långsiktiga kapitalförvaltare torde en insikt vara betydelsen av fokus på strategiska beslut. En annan förändring är att flera fonder bedriver aktiv förvaltning genom renodlade aktiva mandat som har i uppdrag att skapa en absolut avkastning. Fördelen är just en renodling av verksamheten där den genomsnittliga avkastningen på marknaden (index) erhålls till en låg kostnad och de förvaltare som får i uppdrag att skapa en överavkastning följs upp i absoluta tal. I renodlade aktiva mandat sker förvaltningen genom att ta positioner utan att investera fondkapitalet, dvs. I en traditionell aktiv förvaltning genom placering av fondkapitalet syns risken i balansräkningen. I de kapitallösa aktiva mandaten uppstår risken utanför balansräkningen, varför det följer ett särskilt ansvar att redovisa omfattningen av, och riskerna i, denna verksamhet. En svårighet med renodlade kapitallösa mandat är möjligheten för en extern part att utvärdera resultatet, eftersom resultatet inte relaterar till över- /underavkastning i förhållande till index och därtill tillhörande riskmått. I syfte att förstå och utvärdera verksamheten, oavsett förvaltningsstrategi, bör resultatet relateras till den totala risken med förvaltningen. Risken kan anges i termer av de faktiska svängningarna i resultatet , t.ex. resultatet vid utgången av eller som standardavvikelse i daglig avkastning. Första AP-fondens samlade resultat av aktiv förvaltning uppgick (20062010) till . Mätt som avkastning var resultatet i genomsnitt (tabell 5.4). Tabell 5.4 Första AP-fondens operativa resultat 20062010 -1,6 -0,75 ingår resultaten i de olika mandat som förvaltas aktivt. Före dess ingick resultatet för den likvida portföljen i förhållande till index samt allokeringseffekter. I samband med att den nuvarande förvaltningsmodellen infördes, som har fokus på strategiska beslut, avskaffade fonden separat mål för aktiv förvaltning. Fonden följer inte heller upp fondens totala avkastning mot en viss portfölj eller jämförelseindex, varför resultatet av aktiv avkastning på det sättet inte redovisas. I stället fastställer fonden mål för varje enskilt mandat som förvaltas aktivt och följer upp resultaten per mandat. I årsredovisning framgår hur många mandat som gett en positiv aktiv avkastning samt det samlade resultatet. Fondens aktiva förvaltning är, jämfört med tidigare, av mer långsiktig karaktär (dvs. förändringar i positioner görs mer sällan), färre transaktioner genomförs och den förvaltning som sker externt har en lägre risk (indexnära). Första AP-fonden förefaller ha dragit relevanta slutsatser angående aktiv förvaltning inom ramen för sin nya förvaltningsmodell, med fokus på strategiska beslut, dock är det fortfarande för tidigt att utvärdera resultatet. Fokus på strategiska beslut borde emellertid inte hindra en tydlig redovisning av resultaten (såsom resultat i relation till mål och risk) av den aktiva förvaltning som förekommer. Andra AP-fondens samlade resultat av aktiv förvaltning uppgick (20062010) till -1,. Mätt som avkastning var resultatet nära noll procentenheter (tabell 5.5). Tabell 5.5 Andra AP-fondens operativa resultat 20062010 -4,1 -0,8 -1,3 -1,80 -0,40 I operativt resultat ingår inte resultatet av implementeringen av fondens strategiska portfölj. 2010 påverkade detta resultat fondens avkastning med -0,. Andra AP-fonden har uppnått styrelsens mål för aktiv förvaltning (0,), men inte under de två senaste femårsperioderna då resultaten varit negativa. Det förklaras främst av resultatet på -4,2008. Svenska aktier uppvisade den högsta aktiva avkastningen 2010. av fondkapitalet förvaltades aktivt . Tredje AP-fondens samlade resultat av aktiv förvaltning uppgick under den senaste femårsperioden (20062010) till . som avkastning var resultatet i genomsnitt (tabell 5.6). Tabell 5.6 Tredje AP-fondens operativa resultat 20062010 -2,8 -0,4 -0,2 -1,30 -0,25 -0,15 ändrad definition och beräkning av operativt resultat. är Tredje AP-fondens aktiva förvaltning helt separerad i dels ett absolut mål att överträffa index (), dels ett relativt mål att fondens passiva, indexnära förvaltning ska ske kostnadseffektivt. Vd har operationaliserat sistnämnda mål med att den indexnära förvaltningen ska överträffa index . Den renodlat aktiva förvaltningen sker genom kapitallösa mandat (förvaltningsmandat som baseras på handel med derivatkontrakt eller köp av värdepapper som finansieras genom blankning) och genererade , dvs. något under målet. Enligt vad som anförts ovan bör resultatet och riskerna presenteras och utvärderas. Den passiva förvaltningen genererade , vilket överträffade målet som motsvarade . Eftersom inget kapital allokeras till den renodlade aktiva förvaltningen saknas uppgift om hur stor andel av fondkapitalet som förvaltas aktivt. Fjärde AP-fondens samlade resultat av aktiv förvaltning uppgick (20062010) till -0,. Mätt som avkastning var resultatet i genomsnitt -0,(tabell 5.7). Tabell 5.7 Fjärde AP-fondens operativa resultat 20062010 -1,1 -2,3 -0,8 -0,9 -0,50 -1,20 -0,50 -0,07 har uppnått styrelsens mål för aktiv förvaltning (vilket har varit att överträffa jämförelseindex med men inte under någon av de senaste femårsperioderna då resultaten varit En förbättring har dock skett, för femårsperioden 20042008 var den genomsnittliga aktiva avkastningen -0,. negativa resultatet 2007 förklaras av att fonden stängde ett antal har genomfört omfattande Skr. 2010/11:130 förändringar och skapat en ny strategi och struktur för den Störst bidrag till det operativa resultatet 2010 kom från räntebärande tillgångar och svenska aktier. förvaltade av fondkapitalet aktivt. Regeringens bedömning: Sjätte totala avkastning överstiger fondens mål med knapp marginal. Avkastningen för investeringsverksamheten överstiger fondens mål med något större marginal främst med stöd av placeringar i mogna bolag och även börsnoterade småbolag. Det är dock inte klarlagt om marginalerna kan anses vara tillräckliga. Regeringen har understrukit behovet av ett mål som lämpar sig för utvärdering, såväl av externa parter som av fonden själv. Behovet kvarstår, bl.a. med stöd av branschpraxis. Det finns därutöver frågor om huruvida fondens uppdrag är ändamålsenligt utformat, bl.a. genom att fonden är stängd och inte har några in- och utflöden av kapital. Regeringen anser att bör inkluderas i en översyn av AP-fondernas regelverk, inte minst mot bakgrund av att fondens regler i huvudsak har varit oförändrade . Regeringens bedömning i föregående års skrivelse: Sjätte fondens långsiktiga avkastning når inte upp till styrelsens mål. En förklaring är genomgående svaga resultat från investeringar i tidig fas av bolagens utveckling (expansionsfas), en erfarenhet som delar med andra europeiska investerare. Styrelsen har beslutat att se över och begränsa investeringar i detta segment. Beslutet kan ses som en renodling av verksamheten i enlighet med pensionssystemets intresse, vilket är positivt. Regeringen noterar att styrelsen har beslutat att sänka fondens mål och understryker i det sammanhanget behovet av ett mål för som också lämpar sig för extern utvärdering. : Fondens totala kapital har sedan starten vuxit med , vilket motsvarar en avkastning på . , när huvuddelen av fondkapitalet hade investerats i fondens kärnverksamhet och som motsvarar den period använder för utvärdering, har avkastningen varit i genomsnitt . Det överträffar både fondens mål (6,) och inkomstindex (3,). har varit fullinvesterad. Avkastningen inom fondens kärnverksamhet, investeringsverksamhet- en, uppgår till i genomsnitt . Det överträffar fondens mål på . Mogna bolag, som vid utgången av 2010 svarade för av det investerade fondkapitalet, har i hög grad drivit fondens långsiktiga resultat. har två olika mål. Målet för hela fonden uppgår till en avkastning motsvarande reporäntan plus . var detta mål . Målet för investeringsverksamheten tas fram med hjälp av fondens riskpremie- modell som beräknar ett avkastningskrav för varje enskild investering, vilka sedan summerar till ett mål för per affärsområde och i sin tur ett mål för hela investeringsverksamheten. Riskpremiemodellen baseras på riskfri ränta (reporäntan plus ) och investeringens branschtillhörighet, belåningsgrad och mognadsfas. För perioden uppgick målet till . menar att det är oklart vad som motiverar skillnaden mellan de två målen när fonden är fullinvesterad. Inom de olika affärsområdena i fonden används olika avkastningsmål. I tre av sju affärsområden används de avkastningsmål som ges av riskpremiemodellen (ett av affärsområdena utnyttjar en högre ränta), medan de andra fyra affärsområdena har högre interna (inofficiella) mål än vad som följer av riskpremiemodellen. Tre av dessa affärsområden hänvisar till den höga risken i investeringarna eller att genomsnittliga avkastningskrav i branschen är högre. Av fondens sju affärsområden förvaltar AP Direktinvesteringar av fondens kapital och AP Fondinvesteringar . Inom Direktinvesteringar finns sex innehav i fyra olika branscher, varav och Finans utgör merparten. Dessa två investeringar svarar för ungefär en tredjedel av Sjätte totala portfölj. Inom Fondinvesteringar sker investeringar i fonder och aktier i investment- bolag som investerar i mogna bolag och noterade små- och medelstora företag i . En fördjupning i årets utvärdering är Sjätte strategi och mål, en analys som baseras på jämförelse med andra riskkapital- investerare (bilaga 8). Gruppen som jämförs med innehåller fyra riskkapitalinvesterare som är kopplade till statliga pensionssystem i andra länder, fyra privata nordiska riskkapital- investerare som gör direktinvesteringar (vilka jämförs med Sjätte direktinvesteringar och partnerinvesteringar) samt åtta nordiska aktörer som investerar i andra riskkapitalfonder, där bl.a. FörstaFjärde AP-fonderna ingår, (vilka jämförs med Sjätte fondinvesteringar). Jämförelsen av Sjätte strategi med övriga investerare visar att är mindre än de flesta av jämförda investerare men gör de flesta typer av investeringar (noterat/onoterat, direkt/indirekt och tidig/sen mognadsfas). Övriga aktörers fokus på en eller ett fåtal typer av investeringar motiveras med att investeringarna kräver olika kompetenser och att det finns skalfördelar. Av det skälet bedöms det, för riskkapitalinvesterare av Sjätte storlek, vara svårt att övertyga investerare om att de har ledande kompetens att skapa överavkastning i ett stort antal olika typer av investeringar . har den mest geografiskt fokuserade strategin, vilket drivs av fondens uppdrag. Ingen av riskkapitalinvesterarna kopplade till statliga pensionssystem fokuserar på sin hemmamarknad, utan samtliga täcker åtminstone , och . Bland övriga aktörer som investerar i riskkapitalfonder är det bara som är begränsad till , övriga åtta har ett globalt fokus och inom riskkapitalfonder verksamma inom expansionsbolag görs investeringar framför allt i till följd av den svaga utvecklingen inom detta segment i . noterar att få investerare har lyckats generera tillfredsställande avkastning genom investeringar i europeiska expansionsbolag , då avkastningen i genomsnitt uppgått till . Övriga direktinvesterande aktörer fokuserar på investeringar i och norra med motiveringen att det krävs lokal marknadskännedom, men att är en för liten marknad. är den enda av riskkapitalinvesterarna kopplade till statliga pensionssystem som har ett uttalat icke-finansiellt mål och som är stängd för in- och utflöden. Det senare innebär att fonden behöver arbeta med likviditetsplanering. Sjätte mål för fondens totala kapital, vilket varierar med reporäntan, skiljer sig från målen hos övriga aktörer som antingen har ett mål kopplat till aktiemarknadens utveckling genom ett marknadsindex eller ett absolutavkastningsmål. Även målet för fondens investeringsverksamhet skiljer sig från dessa mål i det avseendet att Sjätte mål är en följd av fondens faktiska investeringar, genom att riskpremiemodellen beror av bolagens bransch, mognadsfas och belåningsgrad. Därtill saknar , till skillnad från många andra riskkapitalinvesterare, ett påslag för överavkastning (alfa) i målet. Det är vanligt förkommande att riskkapitalinvesterare sätter sitt mål baserat på en fastställd strategi hur fonden ska skapa överavkastning till viss risk. Strategin säger i vilka branscher, länder och i vilken storlek på bolag investeringar ska ske samt vilken överavkastning fonden kräver från sina investeringar och hur den ska uppnås. Därefter fastställs det avkastningsmål som krävs för att uppfylla strategin. För förefaller kopplingen mellan fondens investeringsstrategi och fondens avkastningsmål mindre tydlig. Det är svårt att jämföra fondernas mål vad gäller nivån på grund av olika roller, mål och investeringsstrategier. förefaller Sjätte avkastningsmål ha varit lägre än målen för flera av de andra riskkapitalinvesterarna, främst i förhållande till riskkapitalinvesterare kopplade till statliga pensionssystem och direktinvesterande riskkapitalbolag. Betydande skillnader förklaras sannolikt av att inte har något krav på överavkastning (alfa). Skälen för regeringens bedömning: avviker från andra riskkapitalaktörer på flera sätt. Fonden är sluten, dvs. det sker inte några in- och utbetalningar från pensionssystemet, varför måste förvalta erforderlig likviditetsreserv. Därtill finansierar fonden sina investeringar med eget kapital och utnyttjar inte belåning i den egna balansräkningen. är också i huvuddelen av sina investeringar begränsad till den svenska marknaden. Fondens uppdrag har därmed konsekvenser för fondens totala avkastning och dess variation , dvs. I den jämförelse med andra riskkapital- investerare som genomfört bekräftas de begränsningar som förutsättningarna medför. Särskilt intressant i detta sammanhang är jämförelsen med andra riskkapitalinvesterare kopplade till statliga pensionssystem i andra länder, varav ingen av fonderna är sluten eller har Skr. 2010/11:130 ett indirekt mål liknande Sjätte . frågan huruvida Sjätte uppdrag hämmar fondens förutsättningar att skapa långsiktigt hög avkastning med tillfredsställande riskspridning. Sjätte regelverk är i stort oförändrat , varför det finns ett naturligt behov att se över regelverket. inledde sin investeringsverksamhet 1997 och har investeringsverksamheten utgjort en huvudsaklig andel av fondens portfölj. I samband därmed ersatte fondens sitt tidigare mål att överträffa börsindex med ett absolut mål för fonden. anser att man arbetat under jämförbara förutsättningar men att även den längre perioden sedan fondens start kan användas som grund för utvärdering av verksamheten. Sjätte totala avkastning uppgick till i genomsnitt , vilket betyder att fonden uppnådde styrelsens mål på (tabell 5.8). presenterar en jämförelse med noterade aktier i svenska små bolag som hade en avkastning på i genomsnitt . Fondens avkastningen sedan starten har i genomsnitt uppgått till , vilket inte når upp till målet för fonden såsom det beräknats i efterhand, men överträffar inkomstindex. Tabell 5.8 Sjätte totala avkastning (procent ) (7,4) Svenska småbolag (börsindex) Fondens mål anges enligt den metod, för att fastställa målet, som fonden har tillämpat . Investeringsverksamheten innehåller betydande innehav av onoterade aktier. Enligt branschpraxis beräknas avkastningen för onoterade aktier som en genomsnittlig avkastning sedan tidpunkten för den första investeringen, med hänsyn tagen till vid var tid investerade belopp (faktaruta 5.2). Avkastningen för investeringsverksamheten, beräknad enligt denna metod, uppgick sedan efter externa förvaltningsavgifter, vilket överstiger fondens totala avkastning med viss marginal men understiger målet för verksamheten , som det kan beräknas i efterhand (figur 5.9). För den kortare perioden , däremot, överträffar avkastningen i investeringsverksamheten fondens mål . Figur 5.9 Sjätte investeringsverksamhet (procent ) IRR (efter externa kostnader); Procent % av totala tillgångar -8,6 -7,5 1 Avkastningsmål: Riskfri ränta + Sektorbeta * Marknadens riskpremie + faspåslag. ändrades definitionen på avkastningsmål till att inte innehålla någon överavkastning; 2 Noterade småbolag adderades till Sjätte investeringsportfölj vid utgången (avser noterade småbolagsfonder); 3 Bolag en årlig omsättning på SEK >200 miljoner (samt positivt kassaflöde vid gränsfall); 4 Bolag med en omsättning på SEK <200 miljoner och som har negativt kassaflöde alternativt behöver tillförsel av ägarkapital för fortsatt tillväxt KÄLLA: ; McKinsey-analys Som framgår av figur 5.9 skiljer sig resultatet kraftigt åt mellan fondens olika investeringar. Det långsiktiga resultatet förklaras i hög grad av den höga avkastningen i fondens investeringar i mogna bolag som svarar för knappt två tredjedelar av fondens portfölj. Avkastningen i mogna bolag har både och från fondens start överträffat målet med betydande marginal. Ungefär en tredjedel av fondens portfölj (29,vid utgången av 2010) utgörs av investeringarna i fastighetsbolaget och . Det är mogna bolag med hög direktavkastning, investeringarna syftar till att balansera risken i Sjätte portfölj samt generera ett stabilt kassaflöde. började investera i noterade småbolag (genom noterade småbolagsfonder). har noterade småbolag bidragit positivt genom en avkastning på . Även för detta segment har målet uppnåtts. Resultatet i fondens investeringar i bolag som befinner sig i en expansionsfas (expansionsbolag) har varit det omvända. Både under den längre och den kortare perioden har avkastningen varit negativ (-8,6 respektive -7,). Sjätte beslutade därför 2009 att verksamheten under därpå följande ska utvärderas. Regeringen konstaterade i fjolårets utvärderingen att beslutet kan ses som en renodling av verksamheten i enlighet med pensionssystemets intresse. Det bör för övrigt noteras att utvecklingen inom detta segment varit genomgående svag i , till skillnad från en positiv utveckling i . har bedrivit verksamheten inom sju olika affärsområden. (Se avsnitt 4.2 för en närmare beskrivning av fondens verksamhet.) De i särklass största affärsområdena AP Direktinvesteringar och AP Fondinvesteringar har (11,1 respektive AP Partnerinvesteringar och AP Life Science, som avkastning på -5,2 respektive -6,. Sjätte har fastställt två olika mål för verksamheten, dels ett mål för hela fonden, dels ett mål för fondens investeringsverksamhet. Olika metoder används för att fastställa målen och kopplingen mellan dessa är oklar, som konstaterar, på det sättet att det inte framgår vad som motiverar skillnaden mellan målen när fonden är fullinvesterad. Vidare noterar att Sjätte mål varierar med vilka typer av företag fonden de facto investerat i. Det är omständigheter som skiljer sig från jämförelseobjekten. De direktinvesterande riskkapital- bolagen har ett absolut avkastningsmål, medan övriga aktörer har mål kopplade till ett marknadsindex, antingen ett globalt aktieindex inklusive påslag eller särskilda index för riskkapitalinvesteringar. Sjätte mål för är lägre än målen inom de utländska riskkapitalinvesterarna som är kopplade till statliga pensionssystem. är dock den enda av fonderna som inte har in- och utflöden och som har en geografisk begränsning. beslutade Sjätte att ta bort det överavkastningsmål som tidigare fanns i målet för investerings- verksamheten. Mot den bakgrunden ställde regeringen i föregående års utvärdering frågan om det nya, lägre målet är en lämplig norm för extern utvärdering av fondens resultat. motiverar det raderade överavkastningsmålet med att det innebär en förenkling att riskpremie- modellen beräknar ett renodlat avkastningskrav. Ett sådant mål används i den interna verksamheten, medan regeringen i detta sammanhang fäster intresse vid ett mål som kan läggas till grund för utvärdering av fondens samlade resultat. Regeringen kvarstår vid bedömningen att ett sådant mål är önskvärt. Målet utformas lämpligen i enlighet med gängse branschpraxis, med beaktande av Sjätte uppdrag och struktur. Faktaruta 5.2 Värdering av onoterade aktier Sjätte redovisning, och regeringens utvärdering av Sjätte onoterade portfölj, baseras på IPEV:s riktlinjer (). Generellt gäller att värderingen ska avspegla verkligt värde.