prop · GY03130d2 · 2011-06-01 00:00:00 — Medlen bör därför kunna investeras i mindre, nystartade och onoterade bolag Fondmedlen skall placeras så att kraven på långsiktigt hög avkastning och tillfredsställande riskspridning tillgodoses Lag (2007:709) om ändring i lagen (2000:193) om Sjätte fonden: 2 § får placera de medel som styrelsen förvaltar 1. i aktier i svenska och utländska aktiebolag , 2. i sådana konvertibler eller teckningsoptioner som har utfärdats av svenska och utländska aktiebolag, 3. som riskkapital i svenska och utländska ekonomiska föreningar samt 4. i andelar i svenska och utländska kommanditbolag[] Av fondens tillgångar, värderade till marknadsvärdet, får högst vara utsatt för valutakursrisk KÄLLA: , , Sjätte har tolkat fondens uppdrag genom att sätta en tredelad målsättning: 1.Eftersträva en på lång sikt hög avkastning 3.Främst investera i små och medelstora svenska tillväxtföretag för att därigenom bidra till utvecklingen i svenskt näringsliv För hela fonden har styrelsen satt målet att långsiktigt generera en avkastning som överstiger reporäntan plus en riskpremie på 4,. Med en reporänta på i genomsnitt 2,innebär det ett mål på 6,. Fonden avkastningsmål för hela investeringsverksamheten samt de enskilda affärsområdena sätts med hjälp av fondens riskpremiemodell. Riskpremiemodellen är baserad på CAPM (Pricing Model1), en välkänd princip för att beräkna avkastningskrav inom finansbranschen. Riskpremiemodellen beräknar ett avkastningskrav för varje enskild bolagsinvestering baserat på den riskfria räntan och ett påslag för marknadsrisken i investeringen. Marknadsriskspåslaget beror på bolagets bransch (sektorbeta), belåningsgrad och vilken mognadsfas bolaget befinner sig i. Det här innebär att marknadsriskpåslaget är högre för bolag i cykliska branscher, bolag med hög belåning och bolag i tidiga faser (Bild 69). Affärsområdenas avkastningsmål fås genom att aggregera målen från riskpremiemodellen för alla investeringar i affärsområdet och målet för hela investeringsverksamheten genom att aggregera målen för affärsområdena. För varierade avkastningsmålet för affärsområdena enligt riskpremiemodellen mellan ~6,och ~11% och för hela 1CAPM, Pricing Model, beskriver sambandet mellan risk och förväntad avkastning och används ofta för att prissätta riskfyllda värdepapper investeringsverksamheten var målet 8,per år.1 Avkastningsmålet för investeringsverksamheten enligt riskpremiemodellen är alltså högre än styrelsens mål för hela fonden (2003-2010 8,mot 6,). Givet att fonden är fullinvesterad (och fonden har tillgång till en kreditfacilitet) förefaller det otydligt vad som motiverar varför styrelsens mål för hela fonden är lägre. Flera av affärsområdena sätter ett internt mål som inte är baserade på riskpremiemodellen. De här målen är informella (används bara inom affärsområdet och redovisas inte i årsredovisningen). I AP Fondinvesteringar och AP Life Sience används endast riskpremiemodellens mål. I AP Fondinvesteringar baseras dock det interna målet på riskpremiemodellen med en reporänta på . De här två affärsområdena tittar också på olika branschindex för att jämföra sin avkastning mot andra aktörer, men använder inte branschindex som avkastningsmål (till exempel tittar AP Fondinvesteringar på branschindex från Preqin och ). Övriga affärsområden arbetar med interna mål baserat på den bedömda risknivån i affärsområdets investeringar och jämförelse med konkurrenternas avkastningsmål i marknadssegmentet. De här målen varierar mellan ~8% i AP Konvertibeln (3 mån STIBOR + 7,) och ~20% för AP Direktinvesteringar och AP Nätverksinvesteringar för nya investeringar. styrelse för hela fonden Mål per affärsområde enligt Interna mål i affärsområden Långsiktigt snitt i bransc- 9-14,5%4 3 mån STIBOR + (högre än bankränta) ~20 Hög risk i tidiga bolag AP Regionala inv. 1 under 2003-2010; 2 Avkastningskrav för dagens portföljs vid historisk genomsnittlig ränta om (2003-2010). Avkastningskrav = Riskfri ränta + Sektorbeta (justerat för belåningsgrad) x Marknadens riskpremie + Faspåslag; 3 2003-2010; 4 Buyout 10,, VC 12,5-14,, Noterade småbolag 9, KÄLLA: Intervjuer; 1För hela investeringsverksamheten baserat på faktisk portfölj 2003-2010 och en genomsnittlig reporänta på 2,. För affärsområdena en uppskattning baserad på affärsområdenas faktiska portfölj vid utgången av 2010 och en genomsnittlig reporänta på 2, Baserad på Affärsvärldens generalindex AFGK och justerat för belåningsgrad 1 McKinsey-estimat baserat på historisk data För att förstå Sjätte investeringsstrategi har fondens investeringsportfölj genomlysts per affärsområde som den såg ut vid utgången av 2010 (Bild 70). Det största affärsområdet förvaltar av fondens kapital och affärsområdets strategi är att göra direktinvesteringar ensamt eller tillsammans med andra investerare i . Affärsområdet har inget branschfokus, men fokuserar på företag med omsättning på mer än miljoner och bolag som har möjligheter att expandera och förbättra sin affärsmodell. har affärsområdet sex innehav i fyra olika branscher med en kombination av majoritets- och icke-majoritetsägande. AP Direktinvesteringar äger i det onoterade fastighetsbolaget (Andra AP- fonden äger övriga ), i den onoterade banken (övriga ägs av och ) och i börsnoterade (Sjätte fonden samägde tillsammans innan bolaget börsnoterades 2006). AP Direktinvesteringar äger också av de två onoterade bolagen som är aktiva på eftermarknaden för fordon, samt av fastighetsbolaget . och Finans utgör en klar majoritet av värdet i affärsområdets portfölj och förefaller vara relativt stabila mogna bolag, medan och är mogna bolag med en tydligare tillväxtprofil. Genomlysning av Sjätte portfölj 2010 Andel av total, Oms: 0.5; äger: Oms: 6.5; äger: Oms: 1.4; äger: Oms: 0.4: äger: Oms: 0.0; äger Fond (Noterat) Fonder (BO) Fonder (VC) Oms: <60 MSEK 1 Noterat: fem innehav, Onoterat:: ett utvecklingsbolag; 2 Noterade fonder och aktier ; 3 Till exempel IT, transport, energi; 4 Till exempel telekom, läkemedel, media 5 Baserat på redovisad data samt uppskattningar utifrån cirkeldiagram över marknadsvärden i Årsredovisning KÄLLA: ; McKinsey-analys AP Fondinvesteringar förvaltar av fondens kapital och affärsområdets strategi är att investera i fonder och investmentbolag med inriktning mot dels onoterade företag i faserna expansion och moget, dels noterade små och medelstora företag. Större delen av AP Fondinvesteringars kapital är investerat i fonder som investerar i mogna bolag och noterade småbolag i . En liten del av kapitalet är investerat i fonder som investerar i expansionsbolag. AP Partnerinvesteringar förvaltar av Sjätte totala kapital och affärsområdets strategi är att investera i svenska företag med miljoner i omsättning. AP Partnerinvesteringar investerar alltid tillsammans med en affärspartner. Affärspartnern är vanligtvis en person som bedöms ha rätt kompetens att bidra till företagets utveckling och personen går in som styrelseordförande i bolaget. har affärsområdet investerat i ~20 bolag i ~8-10 olika branscher (t.ex. energi, hälso- och sjukvård, IT, media och reklam, managementkonsult, transport). I ungefär hälften av bolagen äger en majoritetsandel och i den andra hälften en minoritetsandel. Övriga ~10% av Sjätte kapital är investerat i ~30-40 expansionsbolag i de fyra affärsområdena AP Life Science, AP Nätverksinvesteringar, AP Konvertibeln och AP Regionalinvesteringar. AP Life Sciences strategi är att investera i medicinteknik och bioteknik och vid utgången av 2010 bestod portföljen av tio fonder och investmentbolag, fem noterade innehav samt ett utvecklingsbolag. AP Nätverksinvesteringar investerar i företag med miljoner i omsättning och som ska börja kommersialisera sin produkt. Affärsområdet har ett brett branschfokus och hade vid utgången av 2010 19 innehav, i vilka de äger mellan och av aktierna. AP Konvertibeln investerar i generationsskiftesföretag och andra företag med 000 miljoner i omsättning. AP Regionala Investeringars strategi är att investera i regionala investeringsbolag och direkt i företag i tidig expansionsfas (t.ex. Innovation, , Business) och en målsättning är att skapa kontakter i regionala nätverk som leder till investeringar för Sjätte övriga affärsområden. Affärsområdet har inget specifikt branschfokus och äger mellan i de bolag de investerar i. JÄMFÖRELSE AV SJÄTTE AP-FONDENS STRATEGI MED ANDRA RISKKAPITALINVESTERARE investerar i mogna bolag (Buyout), expansionsbolag (Venture Capital) och noterade småbolag i ett stort antal branscher genom en kombination av direktinvesteringar och fondinvesteringar. Fonden var 2010 organiserad i sju affärsområden och flera affärsområden gör/förvaltar olika typer av investeringar i termer av mognadsfas, branscher och ägarandel (majoritetsandel och minoritetsandel). Givet fondens uppdrag fokuserar på investeringar i . En jämförelse av Sjätte investeringsstrategi med de jämförda riskkapitalinvesterarna visar på ett par skillnader (Bild 71): Globalt (VC i ) Globalt (VC i ) Globalt (VC i ) Globalt (VC i ) Globalt (VC i ) 1 Endast saminvesterare inom VC 2 Endast expansionsbolag med marknadsvärde > ~50 MSEK 4 Endast ett fåtal fondinvesteringar inom VC 5 Inga ytterligare investeringar i Expansionsbolag innan segmentets långsiktiga potential utvärderats KÄLLA: Hemsidor; årsredovisningar, intervjuer gör flest typer av investeringar (noterat/onoterat, direkt/indirekt och mognadsfaser) bland de jämförda riskkapitalinvesterarna, som fonden är mindre än de flesta jämförda investerarna. Till exempel investerar ingen av de andra riskkapitalinvesterarna i jämförelsen direkt eller genom fonder i noterade aktier. Ingen av de andra investerarna i jämförelsen, förutom den specialiserade nordiska growth-investeraren, investerar direkt i expansionsbolag och de som investerar i expansionsbolag gör det genom fonder. har den mest fokuserade strategin geografiskt bland de jämförda riskkapitalinvesterarna. Ingen av de andra riskkapitalinvesterarna kopplade till statliga pensionssystem fokuserar på sin hemmamarknad. Alla investerare i jämförelsen som investerar i riskkapitalfonder gör det globalt, till skillnad från som fokuserar på och i sina fondinvesteringar. De investerare som investerar i expansionsbolag genom fonder gör det framförallt i . De andra fondinvesterarna motiverar sin globala investeringsinriktning med att det ger tillgång till fler framgångsrika fonder och möjlighet att öka riskspridningen (olika geografier, fondteam etc.). Sjätte fondens fokus på drivs av fondens uppdrag. De investerare i jämförelsen som gör direktinvesteringar i onoterade bolag fokuserar på eller norra jämfört med som fokuserar på . De flesta jämförda direktinvesterarna är större än Sjätte direktinvesterande affärsområden och motiverar sitt fokus på eller norra med att det krävs lokal marknadskännedom för att vara framgångsrik, men att är en för liten marknad för deras fondstorlek. Det finns andra mindre direktinvesterare i onoterade bolag som liksom fokuserar på . De jämförda fonderna motiverar sitt fokus på en eller ett fåtal typer av investeringar med att olika typer av investeringar kräver olika kompetenser och att det finns skalfördelar i en viss typ av investeringar (Bild 72). Till exempel är nyckelkompetenser inom direktinvesteringar i mogna bolag att inom specifika branscher kunna identifiera företag med låg affärsrisk och stora förbättringsmöjligheter (till exempel intern omstrukturering, branschkonsolidering och organisk tillväxt), strukturera finansieringslösningar och tillsätta duktiga företagsledningar för att driva igenom förbättringar. Det kan jämföras med direktinvesteringar i expansionsbolag där viktiga kompetenser är att identifiera och utvärdera affärspotentialen i nya innovationer och teknologier och hjälpa företag att utveckla och kommersialisera nya affärskoncept. Inom fondinvesteringar är det viktigt att ha rätt kompetens för att systematiskt utvärdera riskkapitalfonders investeringsteam och investeringsstrategier. Mot den här bakgrunden bedöms det vara svårt för de flesta riskkapitalinvesterare med Sjätte storlek att övertyga investerare att de har ledande kompetens att skapa hög överavkastning i ett stort antal olika typer av investeringar . Anledningen till att få investerare investerar i expansionsfonder i är att få investerare har lyckats generera tillfredställande avkastning inom expansionssegmentet i . Den genomsnittliga avkastningen inom expansionsbolag eller Venture Capital har i varit 1,. Det kan jämföras med 8,för riskkapitalinvesteringar i mogna bolag i . I har investeringar i expansionsbolag genererat högre avkastning , även om avkastningen också varit lägre än för mogna bolag. Svårigheten att skapa tillfredställande avkastning i expansionssegmentet i har lett till att de finns få privata expansionsinvesterare kvar (Bild 73). Som tidigare nämnts har beslutat att se över sin närvaro i expansionssegmentet efter låg avkastning . Svenska staten startat flera statliga bolag som fokuserar på investeringar i tidiga faser för att stödja innovation och utveckling där det bedömts finnas otillräckligt med riskvilligt privat kapital (t.ex. Inlandsinnovation 2010, Fouriertransform 2009 och 2005). Viktiga faktorer för framgång Ledande branschspecifik kunskap om företagsförbättringar och turnarounds Finansiella omstruktureringar (belåningsstruktur, delägarskap för Operationella förbättringar (kostnadsreduktion, working capital, organisk Spendera mycket tid första för att utveckla ambitiösa planer med ledningen och följ upp (Venture Capital) (Fund of funds) Förutse och identifiera nya teknologier/tekniska diskontinuiteter och innovationer Ledande branschspecifik kunskap för att utveckla och kommersialisera nya affärskoncept Nätverk för att få tillgång till affärer, styrelsekompetens och entrepreneurs- in-residence Skala för att bygga långsiktiga relationer med de främsta fonderna och konsekvent kunna investera i nya fonder Rigorösa processer och verktyg för utvärdera fonder (investeringsteam, strategi och organisation och historiska framgångar) Ledande intern kompetens med egen investeringserfarenhet från den typ av institutioner man investerar i (t.ex. , Venture Capital) Ledande kompetens inom aktiemarknadsanalys Ha tillgång till ledande industriell kompetens för styrelsearbete internt eller via nätverk för investeringar med större ägarandel Historisk avkastning för Venture Capital och Årlig avkastning PE och VC historiskt2 3 PE ()2 VC ()2 PE ()3 VC ()3 Årlig avkastning för VC-fonder per årgång (& )1 19 av 20 svenska riskkapitalbolag som investerar i unga tillväxtbolag har försvunnit . Dessutom ratar svenska institutioner de få kvarvarande fonderna 17/2 2011 Trots det gånga decenniets många framgångssagor (Google, YouTube, EqualLogic etc) har den typiska VC-fonden varit en förlustaffär för sina ägare 16/2 2011 1 Prequin: avkastning efter management fees, kostnader och carry för 439 fonder inom alla regioner med årgång 1998-2008 2 : Avkastning fram 3 EVCA: Avkastning fram KÄLLA: Benchmarks; ; EVCA; ; JÄMFÖRELSE AV SJÄTTE AP-FONDENS MÅL MED ANDRA RISKKAPITALINVESTERARE Sjätte mål har jämförts med andra riskkapitalinvesterare i tre steg: fondens roll och övergripande målsättning, uppbyggnad av avkastningsmål och nivå på avkastningsmål. Sjätte roll och målsättning skiljer sig på flera sätt från de andra riskkapitalinvesterarna i jämförelsen. är den enda av de jämförda riskkapitalinvesterarna kopplade till ett statligt pensionssystem som har ett uttalat ickefinansiellt mål i och med att fonden genom sina investeringar ska bidra till svenskt näringsliv. De fyra andra riskkapitalfonderna som är kopplade till statliga pensionssystem i andra länder har enbart målet att generera hög avkastning med begränsad risknivå (Bild 74). är också ensam bland de jämförda riskkapitalinvesterarna kopplade till statliga pensionssystem att vara en stängd fond utan in- och utflöden. Det här gör att fonden till skillnad från de jämförda fonderna behöver arbeta med likviditetsplanering för att kunna göra uppföljningsinvesteringar i portföljbolag, nyinvesteringar och täcka löpande kostnader. De andra statliga riskkapitalfondinvesterarnas kapitaltillgång styrs av allokeringsbeslut i landets pensionsfonder samt pensionsutbetalningar. Jämförelse av roll och målsättning för riskkapitalfonder kopplade till statliga pensionssystem Avkast- Icke finan- Stängd ningsmål siella mål fond? Styrelsen har satt en tredelad målsättning: Eftersträva en på lång sikt hög avkastning Sprida risker genom att investera i flera marknadssegment Bidraga till svenskt näringsliv genom att investera i små och medelstora svenska tillväxtföretag Stängd fond, inga in- eller utflöden ur fonden Uppdrag att placera kapital på bästa sätt inom givet riskmandat för att Inga icke-finansiella mål/uppdrag Ut/inflöden varierar med pensionsfondens allokering och utbetalningar Uppdrag att placera kapital på bästa sätt till låg risk Inga icke-finansiella mål/uppdrag Ut/inflöden varierar med pensionsfondens allokering och utbetalningar Uppdrag att maximera avkastningen utan för hög risk Inga icke-finansiella mål/uppdrag (med undantag för att bygga upp ytterligare intern kompetens) Ut/inflöden varierar med pensionsfondens allokering och utbetalningar Uppdrag att generera maximal avkastning för sina medlemmar till en Inga icke-finansiella mål/uppdrag Ut/inflöden varierar med pensionsfondens allokering och utbetalningar KÄLLA: Hemsidor; årsredovisningar; intervjuer Hur bygger upp sina avkastningsmål har jämförts med hur de andra riskkapitalinvesterarna i jämförelsen bygger upp sina avkastningsmål i tre grupper: hela jämfört med andra riskkapitalinvesterare kopplade till statliga pensionssystem, AP Direktinvesteringar och AP Partnerinvesteringar jämfört med andra privata direktinvesterare och AP Fondinvesteringar jämfört med andra fondinvesterare. Jämförelsen visar att det finns skillnader mellan hur och de jämförda investerarna bygger upp sina avkastningsmål (Bild 75): Sjätte avkastningsmål varierar med den riskfria räntan. Andra riskkapitalfonder har antingen ett mål länkat till den underliggande aktiemarknadsutvecklingen genom ett marknadsindex eller ett absolutavkastningsmål. Sjätte mål för hela investeringsverksamheten och de enskilda affärsområdena är ett resultat av fondens val av sektorer och mognadsfaser. Det innebär att fondens avkastningsmål sjunker om fonden investerar i mer stabila branscher och mogna bolag och tvärtom. Andra fonder har antingen ett marknadsindex eller ett absolutavkastningsmål som inte påverkas av i vilka sektorer och mognadsfaser de investerar i. Överavkastning eller alfa skapas i direktinvesteringar genom att göra bra köp och försäljningar samt att framgångsrikt bidra till företagets värdeutveckling under innehavsperioden och i fondinvesteringar genom att investerar i de mest framgångsrika fondera. har ingen alfa-komponent i sina avkastningsmål. Det innebär att Sjätte mål motsvarar en långsiktigt förväntad marknadsavkastning i de branscher och mognadsfaser fonden investerar i. Om når sitt mål innebär det inte att fonden skapat en överavkastning jämfört den genomsnittliga investeraren. För riskkapitalfonder som är beroende av att attrahera kapital från investerare bedöms det vara viktigt att sätta avkastningsmål som sätter en hög ambition att skapa överavkastning och flera av jämförelsefonderna har en uttalad alfa-komponent i sina avkastningsmål. AP Direktinvesteringars och AP Partnerinvesteringars interna mål förefaller mer likna målen som andra direktinvesterare sätter. Många andra riskkapitalinvesterarna sätter målen genom att först formulera en strategi för att skapa hög överavkastning till en viss risk. Strategin säger i vilka branscher, i vilka länder och i vilken storlek på bolag de ska investera. Strategin säger också hur mycket överavkastning man kräver från sina investeringar och hur överavkastningen ska uppnås. Därefter sätter de ett avkastningsmål som krävs för att uppfylla strategi. I Sjätte fondens fall förefaller kopplingen mellan fondens investeringsstrategi och fondens avkastningsmål vara mindre tydlig. Jämförelse av uppbyggnad för avkastningsmål Fonder kopplade till statliga pensionssystem Hela fonden: långsiktigt mål på riskfri ränta + 4, externt index för riskkapital- investeringar i onoterade aktier (t.ex. Riskpremiemodellen: riskfri ränta + eller Venture Economics) och fas för varje innehav Aggregerat mål från Riskpremiemodellen: Riskfri ränta +marknadsriskpåslag utifrån bransch och fas för enskilda innehav Aggregerat mål utifrån Riskpremiemodellen: Riskfri ränta +marknadsriskpåslag utifrån bransch och fas för varje portföljbolag i var och en av fonderna Absolutavkastningsmål baserade riskpremie för onoterade investeringar och belåning samt förväntad överavkastning genom aktivt ägande: Indexlänkat mål: MSCI World + påslag (300-500bp) som avspeglar förväntad avkastning från högre risktagande1 samt investeringar i de mest framgångsrika fonderna (alfa) 1 Likviditetsrisk och typiskt sett högre belåning KÄLLA: Hemsidor; årsredovisningar; intervjuer; McKinsey-analys Det är svårt att jämföra nivåer på avkastningsmål för och de andra riskkapitalinvesterarna i jämförelsen, eftersom fonderna har olika roller, målsättningar Fonder kopplade till pensionssystem Det är också svårt att välja en optimal tidsperiod att mäta över. En jämförelse av Sjätte och de jämförda riskkapitalinvesterarna avkastningsmål för indikerar dock att Sjätte avkastningsmål förefaller vara lägre än avkastningsmålen för flera av de andra riskkapitalinvesterarna.1 Styrelsens mål för hela var för 2003-2010 6,. Det kan jämföras med ~10% eller högre för de jämförda riskkapitalinvesterarna kopplade till statliga pensionssystem i andra länder (Bild 76). AP Direktinvesteringar och AP Partnerinvesteringar hade enligt Riskpremiemodellen för 2003-2010 mål på ~6,, vilket kan jämföras för de jämförda direktinvesterarna. AP Direktinvesteringars och AP Partnerinvesteringars interna mål förefaller vara mer i linje med målen för de jämförda direktinvesterarna. Jämförelse av nivå på avkastningsmål länkat mål Logik för mål Reporänta + 450 bp Riskpremiemodell (reporänta + 6,) Överträffa jämförelsefonder med samma Överträffa avkastning för motsvarande risk i Customs Global Private Capital Benchmark AP Direkt (Fast. Riskpremiemodell (reporänta + ) Riskpremiemodell (reporänta + ~7%); internt AP Direkt (Övriga) mål (~20%) Riskpremiemodell (reporänta + ~6.5%); internt mål (~15%) Absolutavkastning (typisk för jämförelsefonder) Absolutavkastning (typisk för jämförelsefonder) Absolutavkastning (typisk för jämförelsefonder) Absolutavkastning (typisk för jämförelsefonder); topkvartil fond enl. LLC Riskpremiemodell (reporänta + 6,, internt mål 9-14,) MSCI world3 + 400 bp MSCI world3 + 300 bp Långsiktigt absolutavkastning ; Slå geografiskt viktat MSCI World3 + 500 bp MSCI world3 + 400 bp MSCI world3 + 300 bp Absolutavkastning över en 5 årsperiod samt årlig utvärdering mot FTSE index MSCI world3 + 400 bp 1 Vintage 2003; 2 2003-2009; 3 Mätt i USD; 4 Ändrades ; tidigare mål ; 5 Internt mål enligt riskpremiemodellen med antagande om reporänta (Buyout 10,, VC 12,5-14,, Noterade småbolag 9,) KÄLLA: Hemsidor; årsredovisningar, intervjuer AP Fondinvesteringar hade för 2003-2010 ett avkastningsmål som låg i linje med Första, Andra och Fjärde AP-fondernas samt ett par av de jämförda försäkringsbolagens mål för fondinvesteringar i riskkapitalfonder på ~8,5-9,. Tredje AP-fonden och några av 1Reporäntan som påverkar Sjätte mål enligt riskpremiemodellen var 2003-2010 2,. Det är lägre än den långsiktigt förväntade reporäntan. genererade aktier under 2003-2010 en lägre avkastning än den långsiktigt förväntade avkastningen på aktier, vilken ligger till grund för flera av jämförelsefondernas avkastningsmål de privata fondinvesterarna förefaller ha högre avkastningsmål, för .