prop · GY03130 · 2011-06-01 00:00:00 — Den utsträckning i vilken FörstaFjärde AP-fonderna har investerat i aktier , och speciellt svenska aktier som har utvecklats starkt , är en viktig orsak till skillnaderna i fondernas resultat . hade vid utgången av 2010 högst andel av fondkapitalet investerat i aktier () och tillsammans med Andra AP-fonden den högsta andelen svenska aktier (). Som konstaterades i föregående års utvärdering skiljer sig Första Fjärde AP-fondernas förvaltningsmodeller, , i högre grad åt . Gemensamt för FörstaFjärde AP-fonderna är ett (i olika grad) ökat fokus på medelfristig/dynamisk allokering och analys av exponering mot olika typer av risker, även om bara Tredje AP-fonden uttryckligen allokerar mot riskklasser. Intresset för alternativa investeringar har också ökat, liksom för absoluta mål för aktiv förvaltning. Fondernas mål, förvaltningskostnader och placeringsregler är oförändrade. En fördjupning i årets utvärdering är förändringarna i FörstaFjärde AP-fondernas förvaltningsmodeller och hur modellerna jämför sig med ett urval av utländska pensionsfonders förvaltnings- modeller (bilaga 8). På grund av olika uppdrag är det svårt att genomföra en direkt jämförelse fonderna emellan. Jämförelsen visar att av de fem utländska fonderna har fyra fonder mål kopplade till ett index (enbart eller som komplement till ett absolut mål), vilket lämpar sig för utvärdering av fondens avkastning på kort och Av är det endast Fjärde Skr. 2010/11:130 AP-fonden som utvärderar medelfristiga beslut mot fondens långsiktiga strategiska portfölj och har mål för aktiv avkastning kopplat till index. Flera av de utländska fonderna som, i likhet med Första och Tredje AP-fonderna, ger vd mandat att ta beslut om medelfristig/dynamisk allokering har ett indexlänkat avkastningsmål för att följa upp resultatet av besluten. De utländska fonderna investerar väsentligt mer i alternativa tillgångar än vad FörstaFjärde AP-fonderna gör. Med undantag av den norska oljefonden (Utland, SPU), som endast tillåts investera i fastigheter, uppgår genomsnittet bland de utländska fonderna till alternativa tillgångar i portföljen. Tre av fonderna investerar också i råvaror. har andelen investeringar i alternativa tillgångar ökat både i AP-fonderna och jämförelsefonderna (exklusive SPU). I de utländska fonderna har ökningen främst skett inom riskkapitalinvesteringar och i AP-fonderna främst inom fastigheter och övrigt. Samtliga fonder har en uttalad strategi att fortsätta öka allokeringen med syfte att skydda sig mot inflation och låg tillväxt, öka riskspridningen samt få möjlighet till högre avkastning. Skälen för regeringens bedömning: FörstaFjärde AP-fondernas , vilket motsvarar en avkastning på i genomsnitt Det är en förbättring (3,) men når inte upp till fondernas genomsnittliga avkastning före finanskrisen (FörstaFjärde AP-fondernas avkastning uppgick till ). Avkastningen når inte heller upp till fondernas egna mål men är högre än utvecklingen i inkomstindex (figur 5.3). Fondernas nominella mål har i genomsnitt uppgått till . Figur 5.3 FörstaFjärde AP-fondernas avkastning (fondkapitalets förändring i mdkr) i jämförelse med egna mål och inkomstindex Skalan börjar på . Källa: Egna beräkningar. Fondkapitalet utveckling enligt inkomstindex och fondernas mål baseras på antagandet att fondkapitalet växer med årliga nettoflöden och därutöver med en avkastning som motsvarar inkomstindex respektive fondernas långsiktiga Skr. 2010/11:130 avkastningsmål. I tabell 5.2 redovisas FörstaFjärde AP-fondernas årliga avkastning. I samtliga fonder var den genomsnittliga årliga avkastningen högre än inkomstindex som steg med i genomsnitt . Det är en förbättring jämfört med föregående år då tre av fyra fonder överträffade inkomstindex. har spridningen mellan fondernas långsiktiga avkastning minskat. Vid en jämförelse av den genomsnittliga avkastningen under den första respektive andra hälften av tioårsperioden finns det inget som tyder på att skillnaden mellan fondernas avkastning har ökat. Däremot är det ännu för tidigt att se effekterna av fondernas, , ökade skillnader i förvaltnings- modeller. Tabell 5.2 Avkastning efter kostnader fr.o.m. (procent ) -21,9 -24,1 -19,8 -20,9 Som delvis framgår av tabell 5.2 finns stora variationer i fondernas resultat mellan åren, vilket hänger samman med utvecklingen på de finansiella marknaderna. har det skett två kraftiga nedgångar på aktiemarknaderna, IT-bubblan 2001 och 2002 och finanskrisen . (Se kapitel 3.) FörstaFjärde AP-fondernas uppdrag är att uppnå långsiktigt hög avkastning, i förhållande till risk. Risknivån begränsas av att av fondkapitalet måste investeras i räntebärande värdepapper med låg kredit- och likviditetsrisk. Med utgångspunkt i att fonderna ska nå en avkastning som bidrar till inkomstpensionssystemets långsiktiga finansiering krävs av det skälet därutöver ett mått av risktagande, vilket skapar en variation över tiden som hänger samman med kapitalmarknadernas, inte minst aktiemarknadernas utveckling. Vid utgången av 2010 hade FörstaFjärde AP-fonderna uppskattnings- vis mellan investerat i noterade aktier, i räntebärande värdepapper och i alternativa tillgångar2. fr.o.m. var den genomsnittliga avkastningen på utländska aktier -1,(utan valutasäkring), och på utländska (amerikanska) (utan valutasäkring). Avkastningen på utländska aktier (och obligationer) hänger samman med valutakursförändringar, där 2 Tredje AP-fonden allokerar inte längre kapital baserat på tillgångsklasser, utan riskklasser, varför uppgifterna är ungefärliga. svenska kronan har stärkts i förhållande till bl.a. Skr. 2010/11:130 amerikanska dollarn. Resultatet av fondernas förvaltning bör ställas i relation till den risk fonderna tagit. Ett sätt att mäta den riskjusterade avkastningen är med hjälp av den s.k. Sharpekvoten (se faktaruta 5.1) som mäter riskpremien (avkastningen minus riskfri ränta) i förhållande till risken i portföljen (mätt som avkastningens standardavvikelse). Enligt denna beräkning av fondernas riskjusterade avkastning (tabell 5.3) har tre av fyra fonder sedan start fått lika stor utdelning på sitt risktagande. har det varit små skillnader mellan fonderna. Jämförelsen ska dock tolkas med försiktighet delvis på grund av att risken mäts i termer av variation i tillgångarnas avkastning och för onoterade tillgångar, som saknar daglig marknadsprissättning, är beräkningen förenad med osäkerhet. Tabell 5.3 FörstaFjärde AP-fondernas riskjusterade avkastning fr.o.m. beräknad enligt Sharpekvoten -1,5 -1,5 -1,6 -1,4 Sharpekvoten definieras som riskpremien (avkastningen minus riskfri ränta) dividerat med portföljens risk (mätt som den totala avkastningens standardavvikelse). Av jämförelsen med fem utländska pensionsfonder som genomfört framgår att skillnaderna mellan FörstaFjärde AP-fondernas portföljer vad gäller tillgångsslag och geografiska marknader är mindre än skillnaderna mellan de utländska fondernas allokering (figur 5.4). Inriktningen bestäms i hög grad av fondernas uppdrag och placeringsregler. Till exempel förvaltar den danska pensionsfonden ATP tjänstepensioner och erbjuder en garanterad avkastning (en viss procentsats ) för av spararnas premieinbetalningar, vilket förklarar en i förhållande till övriga fonder hög andel räntebärande värdepapper (av fondkapitalet vid utgången av 2010). I den norska oljefonden, Utland (SPU), fastställs tillgångsallokeringen av . I förhållande till övriga tre fonder utmärker sig den lägre andelen alternativa investeringar i AP-fonderna (där emellertid fonderna är begränsade till högst onoterade tillgångar, exklusive fastigheter). Figur 5.4 FörstaFjärde AP-fondernas portföljer vid utgången av 2010 i jämförelse med Skr. 2010/11:130 utländska pensionsfonder (procent) Andel av faktisk investeringsportfölj, , Procent 2 Inkluderar hedgefonder, råvaror, infrastruktur och andra alternativa investeringar 3 NGF kommer att börja investera i fastigheter 4 Fixed income och Real rate products 5 Inklusive AP6 skulle andelen räntor vara , andelen aktier , och andelen alternativa investeringar KÄLLA: Intervjuer; årsredovisningar; hemsidor Som framgår av figur 5.4 har FörstaFjärde AP-fondernas, liksom flertalet av de utländska pensionsfondernas, investeringar i alternativa tillgångar ökat. För FörstaFjärde AP-fonderna sammantagna har andelen ökat , på bekostnad av räntebärande värdepapper (-) och aktier (-). Sedan starten har andelen alternativa investeringar ökat . Alternativa tillgångar, såsom fastigheter, riskkapitalfonder, infrastruktur och hedgefonder, erbjuder en intressant kombination av risk och avkastning jämfört med traditionella placeringar i noterade aktier och likvida obligationer. Pensionsförvaltare, såsom AP-fonderna, kan vara särskilt lämpade att tillvarata den högre riskpremie som generellt är förknippade med långsiktiga illikvida investeringar (med inlåsningseffekt av kapitalet). För Första AP-fonden, som redovisar uppgift i årsredovisning, har den genomsnittliga avkastningen i alternativa tillgångar uppgått till (20062010), vilket är den högsta avkastningen bland fondens olika portföljer . Som en följd av globaliseringen och att de finansiella marknaderna blivit allt mer integrerade har det blivit svårare att uppnå riskspridning på traditionell väg genom investeringar i räntebärande tillgångar och aktier på olika marknader. Investerare söker sig i ökad utsträckning till alternativa tillgångar genom att de kan bidra till riskspridning i portföljen och i en del fall skapa en mer stabil utveckling . har flera av fonderna fattat strategiska beslut om att öka investeringarna i fastigheter. En annan konsekvens av finanskrisen och den oroliga utvecklingen på finansmarknaderna är en trend att på medellång sikt () anpassa portföljen till den förväntade utvecklingen (s.k. medelfristig, dynamisk allokering). Inom Första och Tredje AP-fondernas förvaltningsmodeller finns ett uttalat fokus på absolut avkastning och ett ökat inslag av dynamisk allokering för att nå fondens mål. Tredje AP-fonden, där metoden har fått störst genomslag, har också övergått till allokering till riskklasser, i stället för tillgångsslag, i syfte öka fokus på underliggande risker i fondens innehav. Regeringen konstaterade i föregående års utvärdering att det finns tydliga motiv för att fokusera på medelfristiga beslut genom ett mer dynamiskt arbetssätt men att resultatet låter vänta på sig. ställer de nya förvaltningsmetoderna krav på metoder för fortlöpande utvärdering och uppföljning. Även om det finns en motsättning mellan långsiktig förvaltning och uppföljning av resultatet på kortare sikt är det viktigt att uppföljningen inte blir så långsiktig att korrigerande åtgärder inte hinner vidtas. Det ligger således i pensionssystemets intresse att förvaltningen utvärderas med viss regelbundenhet. I samband med nya förvaltningsstrategier kan dessutom vedertagna metoder för utvärdering anses fungera mindre väl. Det finns ingen vedertagen metod att utvärdera dynamiska förvaltningsmodeller likt Första och Tredje AP-fondernas, likväl behöver resultatet genomlysas och både potential och risker förenade med den valda strategin beskrivas. Praxis i fyra av fem av de utländska pensionsfonder jämför FörstaFjärde AP-fonderna med, är att resultaten utvärderas mot ett jämförelseindex. Det förekommer både att fonderna enbart har mål kopplade till index eller som komplement till ett absolut mål. Förtjänsten med målen är att det möjliggör utvärdering på även kort och medellång sikt. Nackdelen kan vara att det är svårt att hitta index som är fullt rättvisande i förhållande till fondens strategi. CPP, som har ett uppdrag som liknar FörstaFjärde AP-fondernas, har både ett långsiktigt absolut mål (4,real avkastning ) och ett relativt mål att och slå ett index för den referensportfölj som styrelsen fastslår. Svårigheten att finna fullt rättvisande jämförelser får inte hindra att metoder utvecklas och tillämpas. En annan aspekt är behovet av uppföljning av utfall mot förväntat resultat, för att ge svar på frågan om modellen levererar som förväntat. Ökade skillnader i fondernas förvaltningsmodeller är i linje med utgångspunkten för att inrätta fyra fonder med identiska uppdrag. I ett annat perspektiv, baserat på fondernas portföljer i jämförelse med de utländska pensionsfondernas portföljer, framstår skillnaderna mellan FörstaFjärde AP-fonderna som mindre. Frågan är i vilken grad det följer av att fonderna har identiska uppdrag och placeringsregler? En konsekvens av ökad skillnad mellan fondernas förvaltningsmodeller är att fondernas resultat är svårare att jämföra. Numer är bara fondernas totala avkastning direkt jämförbar. Bidragen till fondernas långsiktiga förvaltning följs upp och utvärderas på olika sätt mellan fonderna. Mot bakgrund av att ökad riskspridning är ett av motiven bakom inrättandet av fler fonder med samma uppdrag kan den minskade jämförbarheten mellan fonderna inte betecknas som ett problem. Däremot är det viktigt att resultaten av fondernas förvaltning presenteras på ett öppet och tydligt sätt som främjar utvärdering av var och en. I detta avseende är det värdefullt med jämförelsenormer för uppnått resultat, på total nivå Skr. 2010/11:130 och/eller för olika förvaltningsmandat. vara fondernas interna mål, risktagandet i portföljen och den genomsnittliga utvecklingen på marknaden inom motsvarande segment (index). Eftersom fonderna förvaltar allmänhetens pensionskapital ställs det dessutom höga krav på öppenhet för att främja trovärdighet och i förlängningen förtroende för fondernas verksamhet. Att resultaten av fondernas förvaltning redovisas även på mer detaljerad nivå kan inte anses stå i motsats till fokus på, och mål om, total avkastning. Första AP-fondens fondkapital uppgick vid utgången av 2010 till . Fondens totala avkastning fr.o.m. har bidragit med , varav strategiska beslut svarar för merparten (före kostnader). införde fonden en helt ny förvaltningsmodell, vilken har tillämpats fullt ut fr.o.m. oktober . Syftet är att skapa en mer robust portfölj (som bättre kan hantera en kraftig nedgång på kapitalmarknaderna liknande den under finanskrisen ) genom ökat fokus på medelfristiga beslut (dvs. anpassa den strategiska inriktningen till förväntad utveckling ). Första AP-fondens mål är en absolut nominell avkastning på , mätt över en rullande femårsperiod. Styrelsen beslutar om en s.k. målportfölj som definierar hur fondens portfölj bör se ut på 11,5 års sikt. Portföljen anger inriktningen av fondens förvaltning. Därtill beslutar styrelsen om ett riskmandat till vd, inom vilket förvaltningen får ske. Syftet är att förvaltningen snabbare ska kunna anpassas efter förändringar på marknaderna. Genom att styrelsen inte fattar beslut om en strategisk portfölj som beskriver fördelningen mellan olika tillgångsslag och marknader (fondens tillgångsallokering), saknas en jämförelsenorm för Första AP-fondens resultat. Enligt vad som angetts ovan behöver resultatet alltjämt utvärderas fortlöpande för att tillvarata gjorda erfarenheter. Figur 5.5 Första AP-fondens portfölj 20012010 (procent respektive mdkr) % av totala tillgångar Första AP-fonden2; = SEK miljarder Övrigt (TAA etc.) -0,2 Not: Tillgångsallokeringen avser fondförmögenhetsfördelning 1 2 Den faktiska allokeringen 4 Alternativa tillgångar inkluderar bland annat fastigheter och PE. 2010: fastigheter PE, opportunistiska investeringar samt hedgefonder KÄLLA: Första AP-fonden; McKinsey-analys Vid utgången av 2010 var Första AP-fondens fondkapital fördelat mellan aktier, räntebärande värdepapper och alternativa tillgångar (figur 5.5). Sedan starten har andelen svenska aktier, aktier i tillväxtmarknader och alternativa tillgångar ökat, medan andelen räntebärande värdepapper och övriga utländska aktier har minskat. Betydande förändringar har genomförts . Inom ramen för fondens nya förvaltningsmodell beslutade styrelsen att fonden ska öka investeringarna i alternativa tillgångar fastigheter, hedgefonder och onoterade aktier och minska investeringarna i räntebärande värdepapper och aktier. Vd beslutade , inom ramen för sitt mandat av styrelsen, att öka andelen svenska aktier, att öka fastighetsexponeringen genom investeringen i det nyetablerade fastighetsbolaget (se avsnitt 4.1.1) samt att minska andelen räntebärande värdepapper. Andra AP-fondens fondkapital uppgick vid utgången av 2010 till , det högsta av FörstaFjärde AP-fonderna vid den Fondens totala avkastning fr.o.m. har bidragit med , varav strategiska beslut svarar för mer än hela resultatet (före kostnader). Baserat på fondens mål att nå en långsiktig real avkastning på , mätt , fastställer Andra AP-fonden en långsiktig strategisk portfölj. Därtill fattar styrelsen separat beslut om jämförelseindex i den strategiska portföljen. frångå traditionella kapitalvägda index som påverkas av aktiemarknadens värdering, till förmån för t.ex. index som följer företagens värdering (-0,). Fonden fattar inte medelfristiga beslut som särskiljs från de långsiktiga, utan en förväntad avvikelse på medellång sikt omhändertas i den långsiktiga portföljen. beslutade styrelsen att sänka fondens valutaexponering mot euro, öka andelen aktier i tillväxt- marknader samt genomföra investeringar i jord- och skogsbruksmark (dock med begränsad effekt ). Figur 5.6 Andra AP-fondens portfölj 20012010 (procent respektive mdkr) % av totala tillgångar Andra AP-fonden2; = SEK miljarder Övrigt (TAA etc.) 2 Den strategiska allokeringen KÄLLA: Andra AP-fonden; McKinsey-analys Som framgår av figur 5.6 har andelen aktier i tillväxtmarknader och alternativa tillgångar i fondens portfölj ökat sedan starten , framför allt på bekostnad av övriga utländska aktier. Andelen svenska aktier har minskat , men ökade återigen något . Vid utgången av 2010 var av fondkapitalet investerat i aktier, i räntebärande värdepapper, i alternativa tillgångar och i övrigt. Andra AP-fonden har haft en förhållandevis stor fastighetsexponering genom ägandet av , tillsammans med , utöver som FörstaFjärde AP-fonderna äger gemensamt. Tredje AP-fondens fondkapital uppgick vid utgången av 2010 till . Fondens totala avkastning fr.o.m. har bidragit med , varav strategiska beslut svarar för merparten (före kostnader). tillämpar Tredje AP-fonden fullt ut sin nya förvaltningsmodell Dynamisk allokering. Syftet med den nya modellen är att öka sannolikheten att fonden ska uppnå sitt mål om en real avkastning på långsiktigt. Målet ska nås genom en mer dynamisk och flexibel förvaltning av fondkapitalet och genom att fokusera på riskklasser, såsom aktie-, inflations- och ränterisk, i stället för tillgångsslag. Tredje AP-fonden särskiljer inte beslut på medellång och lång sikt utan baserat på rådande prognos om utvecklingen fastställer styrelsen ett riskmandat (tillåten risknivå inom varje riskklass) till vd, inom vilket förvaltningen får ske. Mot bakgrund av att styrelsens strategiska beslut inte anger fondkapitalets fördelning mellan tillgångar och marknader saknas en jämförelsenorm för Tredje AP-fondens avkastning. Det medför svårigheter att utvärdera fondens resultat på annat sätt än mot fondens långsiktiga mål om en real avkastning på . Styrelsen har inte fastställt för vilken tidsperiod målet ska utvärderas. Som konstaterats ovan behöver resultaten alltjämt fortlöpande utvärderas för att tillvarata gjorda erfarenheter. Figur 5.7 Tredje AP-fondens portfölj 20012010 (procent respektive mdkr) % av totala tillgångar Tredje AP-fonden2; = SEK miljarder Allokering baserad på tillgångsklasser Övrigt (TAA etc.) Allokering baserad på riskklasser 2010 skedde en övergång från tillgångsallokering till allokering enligt riskklass 3 Allokering baserad på riskklass enligt förvaltningsmodell Inom övrig exponering ingår upparbetade resultat från valutaexponering 5 Uppdelningen mellan räntor och krediter fastställdes . Krediter består huvudsakligen av bostads- och företagsobligationer.. redovisas därför den sammanlagda allokeringen och den uppdelade 6 Tillgångsallokeringen är indikativ då en exakt konvertering av riskklasser till tillgångsklasser ej kan göras KÄLLA: Tredje AP-fonden; McKinsey-analys I figur 5.7 framgår Tredje AP-fondens fondkapital fördelat på tillgångsslag. För är fördelningen indikativ eftersom fonden följer upp fördelningen baserat på riskklasser. Vid utgången av 2010 var av fondkapitalet investerat i aktier, i räntebärande värdepapper och i alternativa tillgångar, inklusive fastigheter. De största förändringarna sedan start är att andelen alternativa tillgångar ökat och räntebärande värdepapper minskat. I inledningen av perioden (före utgången av 2002) genomförde fonden en större förändring i vilken andelen utländska aktier ökade, på bekostnad av räntebärande värdepapper och svenska aktier. 2010/11:130 investerar fonden i aktier i tillväxtmarknader. först att minska andelen aktier och sedan att öka andelen . Fjärde AP-fondens fondkapital uppgick vid utgången av 2010 till . Fondens totala avkastning fr.o.m. har bidragit med , varav strategiska beslut svarar för mer än hela resultatet (före kostnader). Baserat på fondens mål att nå en real avkastning på , mätt , fastställer styrelsen fondens långsiktiga normalportfölj (tidshorisont ). Den långsiktiga portföljen anpassas sedan till den förväntade utvecklingen på medellång sikt (3 ) genom att styrelsen beslutar om en strategisk portfölj. Resultatet av fondens förvaltning följs upp och utvärderas mot utvecklingen i den strategiska portföljen. har ökat fokus på medelfristiga beslut och fonden har delegerat ett riskmandat till vd inom vilket denne får fatta medelfristiga beslut, vilka har fattats av styrelsen. beslutade styrelsen att öka andelen fastigheter, övriga alternativa tillgångar och aktier i tillväxtmarknader i fondens långsiktiga normalportfölj, med motsvarande minskning i andelen övriga globala aktier. Därtill beslutade styrelsen att på medellång sikt (den strategiska portföljen) höja andelen svenska och globala aktier samt sänka andelen räntebärande tillgångar, till den långsiktiga nivån. De strategiska besluten på medellång sikt bidrog negativt till fondens avkastning (-0,). Därtill fattades strategiska beslut om valutaexponering mot euro och japanska yen, dessa beslut bidrog positivt (0,). Sammantaget bidrog fondens medelfristiga beslut till fondens totala avkastning . (Avkastningen i fondens långsiktiga normalportfölj uppgick och den strategiska portföljen .) Figur 5.8 Fjärde AP-fondens portfölj 20012010 (procent respektive mdkr) % av totala tillgångar Fjärde AP-fonden2; = SEK miljarder 2 Den faktiska allokeringen KÄLLA: ; McKinsey-analys Vid utgången av 2010 var Fjärde AP-fondens fondkapital fördelat mellan aktier, räntebärande värdepapper och alternativa tillgångar (inklusive fastigheter). Genom förvärvet av fastighetsbolaget från har fondens investeringar i fastigheter ökat. Investeringarna i övriga alternativa tillgångar har också ökat . Ett par större förändringar har genomförts i fondens portfölj sedan starten . Andelen svenska aktier minskade markant 2001 och 2002 (-) och fonden började att genomföra investeringar i aktier i tillväxtmarknader, vilka vid utgången av 2010 svarade för av fondkapitalet. Regeringens bedömning: Var och en av FörstaFjärde AP-fonderna har redovisat positiva resultat av aktiv förvaltning . , som ligger till grund för regeringens utvärdering, är emellertid resultaten i tre av fyra fonder fortfarande otillfredsställande. Tredje AP-fonden redovisar ett svagt positivt resultat före kostnader medan Andra och Fjärde AP-fonderna redovisar resultat som inte täcker kostnaderna. Första AP-fonden är ensam om att redovisa ett positivt resultat som med säkerhet överstiger kostnaderna, men resultatet bedöms alltjämt inte vara tillräckligt med hänsyn till riskerna i verksamheten och det förvaltade kapitalets storlek. har en förskjutning i tyngdpunkt från aktiv förvaltning till strategiska beslut ägt rum, vilket är positivt. Trots fokus på total avkastning bör resultaten av, och riskerna i, fondernas operativa