prop · GY03130d2 · 2011-06-01 00:00:00 — Skillnaden i exponering mot aktiemarknaderna, och speciellt som utvecklades starkt 2010, är en viktig orsak till skillnaderna i fondernas avkastning 2010. Det är värt att notera att Tredje AP-fonden baserar sin allokering på riskklasser istället för tillgångsklasser, varför angiven tillgångsallokering för fonden är approximativ. I årets utvärdering är ett av två fördjupningsområden implikationer av nya strategier för Första till Fjärde AP-fonderna. Syftet med fördjupningsområdet är att beskriva hur Första till Fjärde AP-fonderna förändrat sina förvaltningsmodeller och hur AP- fondernas förvaltningsmodeller jämför sig med utländska pensionsfonders förvaltningsmodeller. Jämförelsen fokuserar på sex områden: målsättningar, investeringsstrategi och beslutsmandat för styrelse respektive VD, allokering, organisation och resurser, kostnadsnivå för förvaltningen och placeringsregler. De utländska pensionsfonderna i jämförelsen är CPP och OTPP i , ATP i , ABP/APG1 i och samt SPU i . Dessa fonder anses ofta vara goda exempel. Hela utvärderingen av fördjupningsområdet presenteras i kapitel 10. Första till har alla genomfört viktiga förändringar i sina förvaltningsmodeller . De fyra fonderna har gjort olika förändringar, vilket innebär att det är större skillnad mellan fondernas förvaltningsmodeller än . Gemensamt för fonderna är att de i olika utsträckning ökat fokus på medelfristig/dynamisk allokering och analys av sin exponering mot olika typer av risker. Fonderna har också ökat fokus på alternativa investeringar och flera av fonderna har infört absoluta mål för den aktiva förvaltningen. Fondernas övergripande målsättningar, fondernas kostnader för förvaltningen och fondernas placeringsregler har inte förändrats (Bild 9). 1ABP är pensionsfonden och APG förvaltningsorganisationen som också förvaltar kapital för andra pensionsfonder. I detta fördjupningsarbete har endast APGs förvaltning för ABPs räkning analyserats Första till Fjärde AP-fondernas förvaltningsmodeller och förändringar 2008-2010 Övergripande mål: realt nominellt (~3,realt3) Aktiv avkastning: Absolut- avkastande >600 mkr; () utifrån riskklasser strategisk portfölj (~5 år) och (>5 år) baserat på målportfölj (1-1,) taktisk allokering och aktiv förvaltning inom ramen för allokeringsramar (t.ex. aktierisk VD bestämmer allokering genom +5 %/-) per riskklass; VD allokering inom styrelsens ramar Övergripande mål: realt Aktiv avkastning4: 50 bp över index Styrelsen bestämmer normalportfölj () genom och strategisk portfölj () för att utnyttja felprissättningar TAA grupp bestämmer taktisk portfölj för aktiv förvaltning Allokering 2010 (förändring 2007-10) Kostnadsnivå 20102 (förändring 2007-10) Alt. inv: (+5 p.e. ), varav PE: (+1 p.e.) Ökat fokus på riskklasser och diversifiering genom alt. inv. Ökad andel aktiv förvaltning internt; mer strategisk istället för kvantbaserad handel 0,(-0,022 p.e.) Alt. inv: (+6 p.e. ), varav PE: (+2 p.e.) Ökat fokus på alternativa inv. Extern förvaltning: ~23 % 0,(+0,039 p.e.) Alt. inv: (+6 p.e. Alt. inv: (+2 p.e. PE: (+1 p.e.) PE: (+0 p.e.) Ökat fokus på fastigheter (bl a Ökat fokus på fastigheter som skydd mot inflationsrisk) Extern förvaltning: av betaportfölj, av aktiv risk 0,(+0,004 p.e.) 0,(-0,021 p.e.) Onoterade aktier: < Maximal ägarandel: /noterat/onoterat 1 Ej uttömmande; viktigaste reglerna 2 Rörelsens kostnader (personalkostnader & övriga förvaltningskostnader) samt provisionskostnader; exklusive rörliga ersättningar samt förvaltningskostnader för onoterade tillgångar som redovisas som del av ingående marknadsvärde 3 Enligt antagande från om inflation 4 För den likvida portföljen 5 Det övergripande målet anges efter kostnader, medan målet för aktiv avkastning anges före kostnader KÄLLA: Intervjuer; årsredovisningar; hemsidor; McKinsey-analys En jämförelse mellan Första till Fjärde AP-fondernas och de utländska pensionsfondernas förvaltningsmodeller visar på flera likheter och skillnader (Bild 10). Sammanfattningsvis bedöms AP-fonderna ha genomfört flera förändringar som innebär att de mer liknar flera av de utländska pensionsfonderna: AP-fonderna har ökat fokus på medelfristig/dynamisk allokering och givit VD och förvaltningen mandat att ta beslut om kortsiktig och medelfristig allokering. Det här gäller främst Första och Tredje AP-fonderna. Flera av de utländska pensionsfonderna arbetar med högt fokus på medelfristig/dynamisk allokering, till exempel CPP och OTPP i och ATP i . AP-fonderna har ökat fokus på att analysera sin exponering mot riskklasser. Tredje AP-fonden har gått längst och baserar sin allokering helt på riskklasser istället för tillgångsslag. Två av de utländska pensionsfonderna, CPP i och ATP i , baserar sin allokering på riskklasser. AP-fonderna har ökat sina investeringar i alternativa tillgångar, i genomsnitt från till . De flesta utländska pensionsfonderna har också ökat sina investeringar i alternativa tillgångar. De flesta utländska fonderna har dock fortfarande betydligt mer alternativa tillgångar (2010 mellan och ). Sammanfattning av jämförelse med utländska pensionsfonder 2010 Investerings -strategi och beslut 3,85,real Externt mål: 4,real Internt mål: Slå +25 bp (inkl. aktiv mål (utom AP4) efter kostnader över 1 DKK 2 mrd, tillgångsslag (14 st) långsiktigt riskmål/- ringsbeslut och VD tar aktivt riskmandat beslut inom styrelsens bestämmer allokering mandat (AP1 & AP3) för att slå referens- portföljsindex på kort-/ (AP2 & AP4) tillgångsslag (AP3: inv., PE inv., PE >80 % intern förvaltning Uttalat mål bygga intern Interna avd. för PE, PD6, infrastruktur, PE, fastigheter, AuM/FTE: AuM/FTE: AuM/FTE: fastigheter & publ. AuM/FTE: AuM/FTE: ~0,10-0, slagsnivå (APB) i ett enskilt företag 1 Enligt senaste årsredovisning (2009/2010); 2 Med undantag för SPU; 3 AuM = förvaltat kapital, FTE = totalt antal anställda (enligt senaste årsredovisning); 4 Inklusive dotterbolag; 5 består av CIO, CIO-Investments, Co-CIO-Investments, Head of Equity, CRO och COO; 6 Private Debt; 7 Ej uttömmande (viktigaste placeringsreglerna) KÄLLA: Intervjuer; årsredovisningar; hemsidor, McKinsey-analys Baserat på jämförelsen bedöms också AP-fonderna skilja sig mot de utländska pensionsfonderna på flera områden: Flera av de utländska fonderna som ger VD och förvaltningen mandat att ta beslut om medelfristig/dynamisk allokering har ett relativt indexlänkat avkastningsmål för att följa upp resultatet av VDs och förvaltningens allokeringsbeslut. CPP i , som liksom AP-fonderna är en buffertfond, har både ett långsiktigt absolut mål (4,real avkastning ) och det relativa målet att och slå indexet för den referensportfölj som styrelsen fastslår. Flera av de utländska pensionsfonderna har satsat på att bygga upp omfattande intern kompetens och förefaller ha större interna organisationer än Första till Fjärde AP-fonderna (i förhållande till sitt förvaltade kapital). En stor del av de utländska pensionsfondernas nya interna resurser fokuserar på investeringar i alternativa tillgångar, både via externa fonder och genom direktinvesteringar i onoterade bolag. AP-fonderna har minskat antalet anställda. Det är svårt att jämföra nivån på olika fonders förvaltningskostnader, bland annat drivet av olika investeringsstrategier, kostnadsklassificeringar och redovisningsregler. Flera av de utländska fonderna förefaller dock ha ökat sina kostnader väsentligt , samtidligt som AP-fondernas kostnader har varit relativt oförändrade (mätt som andel av förvaltat kapital). kostnadsnivå förefaller även flera av de utländska fonderna ha högre kostnader än AP-fonderna. De utländska fondernas uttalade strategi att bygga intern kompetens och investera mer i alternativa tillgångar med syftet att öka den långsiktiga avkastningen och skapa riskdiversifieringen bedöms vara två viktiga orsaker till deras ökade kostnader och att de förefaller ha högre kostnader än AP-fonderna . Få av de utländska pensionsfonderna har placeringsregler på tillgångsslagsnivå såsom Första till Fjärde AP-fonderna. De flesta utländska pensionsfonderna har mellan och investerat i alternativa tillgångar, varav mellan och i . Med AP-fondernas maxgräns för onoterade aktier på skulle de utländska fonderna behöva minska sina investeringar i och med AP- fondernas maxgräns på ägande i onoterade bolag och i noterade bolag skulle flera av de utländska fonderna inte kunna göra de direktinvesteringar de gör . Baserat på de förändringar som Första till Fjärde AP-fonderna genomfört i sina förvaltningsmodeller och jämförelsen med utländska pensionsfonder bedöms följande frågeställningar vara viktiga att diskutera för att fortsätta utveckla fondernas verksamhet: Bör AP-fonderna (främst Första och Tredje AP-fonderna) komplettera sina långsiktiga absoluta målsättningar med indexlänkade mål för att bättre kunna följa upp den medelfristiga/dynamiska allokeringen? Första till Fjärde AP- fonderna har ett långsiktigt absolut avkastningsmål på 3,8%-5,realt. Det här målet är svårt att använda för uppföljning på kort och medellång sikt (ett eller ) givet stor volatilitet på kapitalmarknaderna. För Första och Tredje AP-fonderna särskiljer inte heller målet resultatet från styrelsens långsiktiga allokeringsbeslut och resultatet från VD:s och förvaltningens kort- och medelfristiga/dynamiska allokeringsbeslut. Flera utländska pensionsfonder har högt fokus på medelfristig/dynamisk allokering som beslutas av VD och förvaltningen och har, förutom långsiktiga absoluta mål, indexlänkade mål för att följa upp VD:s och förvaltningens allokeringsbeslut. Ett kompletterande indexlänkat mål har sannolikt både fördelar och möjliga nackdelar. Det kan skapa transparens och möjliggöra utvärdering av fondens medelfristiga/dynamiska allokering. är det viktigt att hitta rätt index och tidsperiod att mäta över. Det är också viktigt att fondernas primära fokus är på total avkastning och risk, snarare än på relativ avkastning och risk. Finns det anledning för uppdragsgivaren att se över AP-fondernas placeringsregler för att säkerställa optimala förutsättningar för fondernas nya strategier? De flesta ledande utländska pensionsfonder har en väsentligt högre andel alternativa investeringar än AP-fonderna. Första till Fjärde AP-fonderna har i genomsnitt alternativa investeringar, varav i . De utländska pensionsfonderna (förutom SPU i ) har mellan och alternativa investeringar, varav mellan och i . Flera av de utländska pensionsfonderna gör också direktinvesteringar i onoterade aktier och kan då vara majoritetsägare i ett företag. Liksom AP-fonderna har de utländska pensionsfonderna en uttalad strategi att fortsätta öka andelen alternativa investeringar för att öka riskdiversifieringen, minska inflationsrisken och skapa högre avkastning. AP-fonderna skiljer sig jämfört med de flesta andra pensionsfonderna genom att ha placeringsregler som bland annat inte tillåter i onoterade aktier, investeringar i råvaror och en ägarandel i onoterade bolag och i noterade bolag. Finns det möjlighet för AP-fonderna att, enskilt eller i samarbete med andra fonder, bygga upp ny ledande intern kompetens för att bedriva nya strategier? Det förefaller vara en trend bland ledande utländska pensionsfonder att bygga upp mer intern förvaltningskompetens för att öka kontrollen och kostnadseffektivitet i aktieförvaltningen, öka fokus på alternativa investeringar (till exempel infrastruktur, Private Equity-fonder, direktinvesteringar i onoterade aktier) och öka närvaron på tillväxtmarknader med egna lokala kontor. Det här har lett till att de utländska fonderna i jämförelsen har ökat antalet anställda (med mellan och ). AP-fonderna har minskat antalet anställda. AP- fondernas placeringsregler begränsar fondernas möjligheter att investera i Private Equity-fonder och direktäga onoterade bolag i samma utsträckning som flera av de utländska pensionsfonderna. Andra viktiga förutsättningar för att bygga upp ny ledande intern kompetens, eller samarbeta med andra fonder som har ledande kompetens, bedöms vara fondernas varumärke, storlek och möjlighet att erbjuda konkurrenskraftig ersättning till framgångsrika kapitalförvaltare. För att förstå vad som är rätt väg för AP-fonderna avseende satsning på ny ledande kompetens behöver man förstå deras förutsättningar och vad som eventuellt kan göras för att förbättra förutsättningarna. Vad är rätt avvägning för AP-fonderna mellan ökande förvaltningskostnader och nya strategier? Flera av de utländska pensionsfonderna (till exempel CPP i ) som jämförts med AP-fonderna har väsentligt ökat sina förvaltningskostnader och motiverar kostnadsökningen med att de satsar på att bygga mer intern ledande kompetens och öka fokus på alternativa investeringar för att därigenom bland annat öka riskspridningen och förbättra möjligheterna att generera hög avkastning. AP-fonderna har haft relativt konstanta förvaltningskostnader. Det är svårt att jämföra kostnadsnivåer på grund av olika investeringsstrategier, redovisningsregler och kostnadsklassificeringar. Det förefaller dock som att AP-fonderna har lägre kostnader än flera av jämförelsefonderna. som det är viktigt att AP-fonderna bevakar kostnadsutvecklingen kan det krävas att förvaltningskostnaderna tillåts öka om fonderna ska kunna fortsätta öka fokus på alternativa tillgångar och bygga ny intern kompetens. är en av fem buffertfonder i det svenska inkomstpensionssystemet, men skiljer sig från de andra fyra buffertfonderna i flera avseenden. Sjätte uppdrag1 är att uppnå hög avkastning med tillfredställande riskspridning genom att investera i riskkapital främst i . är också en stängd fond utan in- och utflöden. Detta gör att fonden behöver arbeta med likviditetsplanering för att kunna göra uppföljningsinvesteringar i portföljbolag, nyinvesteringar och täcka löpande kostnader. Fondens kapital uppgick vid utgången av 2010 till totalt miljarder, uppdelat i en investeringsverksamhet (miljarder) samt en internbank2 (miljarder). Sjätte totala kapital har 1997-2010 vuxit med miljarder, vilket motsvarar en avkastning efter kostnader på 4,. 2010, då en majoritet av fondkapitalet har varit investerat i fondens investeringsverksamhet, har Sjätte avkastning efter kostnader varit 7,. Det överstiger både styrelsens avkastningsmål för hela fonden på 6,och inkomstindex på 3,för perioden (Bild 11). Sjätte investeringsverksamhet genererade en avkastning efter kostnader på 9,. Fondens avkastning i investeringsverksamheten är i hög grad driven av marknadssegmentet mogna bolag, som genererade 17,avkastning 2003-2010, medan expansionsbolag och noterade småbolag genererade -7,respektive 13,0%3 avkastning 2003-2010 (Bild 12). Fondens kostnader under 2003-2010 har varierat mellan och 180 miljoner (0,80%-1,av förvaltat kapital ). uppgick fondens kostnader till miljoner (0,). 1 Sjätte uppdrag beskrivs lagarna 2000:193 och 2007:709 samt tillhörande förarbeten. 2Fram till 2003 förvaltade en majoritet av sitt kapital i en likviditetsportfölj (numera den s.k. internbanken). har också tillgång till en bankkredit på totalt miljarder 3 Noterade småbolag introducerades i portföljen vid utgången av 2005 Resultat Sjätte totala portfölj 19972010 Genomsnittlig årlig avkastning1 efter totala kostnader; Procent 1 Nettoavkastning delat på ingående kapital 2 Total return MSCI Swedish Smallcap 3 Långsiktigt avkastningsmål : plus reporänta. var målet ett börsindex. Under 1997-2010 var reporäntan , under 2003-2010 var reporäntan KÄLLA: ; Datastream; McKinsey-analys IRR (efter externa kostnader); Procent % av totala tillgångar -8,6 -7,5 1 Avkastningsmål: Riskfri ränta + Sektorbeta * Marknadens riskpremie + faspåslag. ändrades definitionen på avkastningsmål till att inte innehålla någon överavkastning; 2 Noterade småbolag adderades till Sjätte investeringsportfölj vid utgången (avser noterade småbolagsfonder); 3 Bolag en årlig omsättning på SEK >200 miljoner (samt positivt kassaflöde vid gränsfall); 4 Bolag med en omsättning på SEK <200 miljoner och som har negativt kassaflöde alternativt behöver tillförsel av ägarkapital för fortsatt tillväxt KÄLLA: ; McKinsey-analys I årets utvärdering är ett av två fördjupningsområden Sjätte strategi och mål. Syftet med fördjupningsområdet är att beskriva och jämföra Sjätte strategi och mål med ett urval av andra riskkapitalinvesterare som ofta anses vara goda exempel för att identifiera möjligheter att fortsätta utveckla fondens verksamhet. Urvalet av andra riskkapitalinvesterare består av tre kategorier av aktörer: riskkapitalinvesterare som är kopplade till statliga pensionssystem i andra länder, privata nordiska riskkapitalinvesterare som gör direktinvesteringar samt en kombination av statliga och privata nordiska fondinvesterare (aktörer som investerar i riskkapitalfonder). Hela utvärderingen av fördjupningsområdet presenteras i kapitel 11. En genomgång av lagar och förarbeten från som beskriver Sjätte fondens uppdrag visar att har få begränsningar kring vilka typer av investeringar fonden får göra, men att fonden ska fokusera på investeringar . Baserat på lagar och förarbeten har Sjätte tolkat fondens uppdrag genom att sätta en tredelad målsättning: att eftersträva en på lång sikt hög avkastning, att skapa en tillfredställande riskspridning och att främst investera i små och medelstora svenska företag för att därigenom bidra till svenskt näringsliv. arbetar med tre typer av avkastningsmål: Ett mål för totalportföljen som uppgår till reporäntan plus 4,, mål för hela investeringsverksamheten och för varje affärsområde baserat på fondens riskpremiemodell samt i vissa fall interna mål i affärsområdena. Riskpremiemodellen är baserad på CAPM1 och beräknar ett avkastningskrav för varje enskild bolagsinvestering baserat på den riskfria räntan och ett påslag som beror på bolagets bransch, belåningsgrad och mognadsfas. Affärsområdenas avkastningsmål fås genom att aggregera målen enligt riskpremiemodellen för alla investeringar i affärsområdet och målet för hela investeringsverksamheten genom att aggregera målen för affärsområdena. För uppgick målen för affärsområdena enligt riskpremiemodellen till mellan ~6,och ~11% och för hela investeringsverksamheten var målet 8,(baserat på periodens faktiska genomsnittliga reporänta på 2,). Flera av affärsområdena sätter interna informella mål baserade på den bedömda risknivån i affärsområdets investeringar och jämförelse med konkurrenternas avkastningsmål i marknadssegmentet. De här målen är i flera affärsområden högre än de formella målen enligt riskpremiemodellen. Sjätte verksamhet var uppdelar i sju affärsområden. En genomlysning av affärsområdena vid utgången av 2010 visar att det största affärsområdet förvaltar av fondens kapital. Affärsområdet har sex innehav i fyra olika branscher, varav fastighetsbolaget och banken står för en majoritet av värdet. Affärsområdet förvaltar av fondens kapital och investerar främst i fonder och investmentbolag som investerar i mogna bolag samt i noterade små- och medelstora bolag i . 1CAPM, Pricing Model, beskriver sambandet mellan risk och förväntad avkastning och används ofta för att prissätta riskfyllda värdepapper Partnerinvesteringar förvaltar av fondens totala kapital och har investerat i ~20 olika bolag i ~8-10 olika branscher. Övriga ~10% av Sjätte kapital är investerat i ~30-40 expansionsbolag i de fyra affärsområdena AP Life Science, AP Nätverksinvesteringar, AP Konvertibeln och AP Regionalinvesteringar. En jämförelse av Sjätte investeringsstrategi med de jämförda riskkapitalinvesterarna visar på flera skillnader (Bild 13). är mindre än de flesta av de jämförda investerarna, men gör flest typer av investeringar (noterat/onoterat, direkt/indirekt, mognadsfaser). De jämförda fonderna motiverar sitt fokus på en eller ett fåtal typer av investeringar med att olika typer av investeringar kräver olika kompetenser och att det finns skalfördelar i en viss typ av investering. har har den mest fokuserade strategin geografiskt bland de jämförda riskkapitalinvesterarna. Samtliga fondinvesterare i jämförelsen gör fondinvesteringar globalt med motiveringen att det ger tillgång till ett större urval fonder och de som investerar i expansionsbolag genom fonder gör det främst i där investeringar i expansionsbolag historiskt generat högre avkastning än i . Många aktörer som investerar direkt i onoterade bolag gör det oftast på en begränsad geografisk marknad, men har när deras fonder blivit större expanderat sitt geografiska fokus till och i vissa fall norra . Globalt (VC i ) Globalt (VC i ) Globalt (VC i ) Globalt (VC i ) Globalt (VC i ) 1 Endast saminvesterare inom VC 2 Endast expansionsbolag med marknadsvärde > ~50 MSEK 4 Endast ett fåtal fondinvesteringar inom VC 5 Inga ytterligare investeringar i Expansionsbolag innan segmentets långsiktiga potential utvärderats KÄLLA: Hemsidor; årsredovisningar, intervjuer Sjätte mål har jämförts med andra riskkapitalinvesterare i tre steg: fondens roll och övergripande målsättning, uppbyggnad av avkastningsmål och nivå på är den enda av de jämförda riskkapitalinvesterarna kopplade till ett statligt pensionssystem som har ett uttalat icke-finansiellt mål i och med att fonden genom sina investeringar ska bidra till svenskt näringsliv. Dessutom är den enda stängda fonden utan in- och utflöden, vilket gör att fonden till skillnad från de andra fonderna behöver arbeta med likviditetsplanering för att kunna göra uppföljningsinvesteringar i portföljbolag, nyinvesteringar och täcka löpande kostnader. Det finns även skillnader mellan hur och de jämförda investerarna bygger upp sina avkastningsmål (Bild 14). Sjätte avkastningsmål är relaterat till reporäntan medan andra riskkapitalinvesterare kopplade till statliga pensionssystem har avkastningsmål relaterade till ett marknadsindex för riskkapitalinvesteringar eller ett absolutavkastningsmål. Sjätte mål enligt riskpremiemodellen styrs av fondens val av branscher och mognadsfaser, medan andra investerares mål ej påverkas av investeringsval. Vidare har till skillnad från många andra riskkapitalinvesterare ingen alfa-komponent (ambition att skapa överavkastning) i sina avkastningsmål. Sammantaget förefaller kopplingen mellan Sjätte investeringsstrategi och fondens avkastningsmål mindre tydlig än hos många av de andra riskkapitalinvesterna i jämförelsen. Jämförelse av uppbyggnad för avkastningsmål Fonder kopplade till statliga pensionssystem Hela fonden: långsiktigt mål på riskfri ränta + 4, externt index för riskkapital- investeringar i onoterade aktier (t.ex. Riskpremiemodellen: riskfri ränta + eller Venture Economics) och fas för varje innehav Aggregerat mål från Riskpremiemodellen: Riskfri ränta +marknadsriskpåslag utifrån bransch och fas för enskilda innehav Aggregerat mål utifrån Riskpremiemodellen: Riskfri ränta +marknadsriskpåslag utifrån bransch och fas för varje portföljbolag i var och en av fonderna Absolutavkastningsmål baserade riskpremie för onoterade investeringar och belåning samt förväntad överavkastning genom aktivt ägande: Indexlänkat mål: MSCI World + påslag (300-500bp) som avspeglar förväntad avkastning från högre risktagande1 samt investeringar i de mest framgångsrika fonderna (alfa) 1 Likviditetsrisk och typiskt sett högre belåning KÄLLA: Hemsidor; årsredovisningar; intervjuer; McKinsey-analys Det är svårt att jämföra nivåer på avkastningsmål för och de andra riskkapitalinvesterarna i jämförelsen, eftersom fonderna har olika roller, målsättningar och investeringsstrategier. Det är också svårt att välja en optimal tidsperiod att mäta över. En jämförelse av Sjätte och de jämförda riskkapitalinvesterarnas avkastningsmål för indikerar dock att Sjätte avkastningsmål förefaller vara lägre än avkastningsmålen för flera av de andra riskkapitalinvesterarna, bland annat drivet av att många andra investerare inkluderar ett högt krav på överavkastning. För var Sjätte styrelses avkastningsmål för hela fonden 6,(reporäntan plus 4,) jämfört med fondens avkastningsmål för investeringsverksamheten på 8,enligt riskpremiemodellen.