prop · GY03130 · 2011-06-01 00:00:00 — Fonden förvaltas internt och passivt, med avvikelser som följer av gällande placeringsregler för investeringsfonder. Vid utgången av 2010 bestod portföljen av svenska statsobligationer och svenska säkerställda obligationer. För perioden uppgick avkastningen, mätt enligt stängningskursmodellen, till -0,vilket var lägre än avkastningen i fondens jämförelseindex (tabell 4.17). Förvaltningsavgiften uppgår i AP7 Aktiefond till av förvaltat kapital och AP7 Räntefond till . Avgiften från fonderna betalas till fondförvaltaren, i detta fall Sjunde AP-fonden. uppgick avgifterna till sammanlagt (föregående år). Fondens kostnader var (föregående år). Årets resultat var (-föregående år), vilket marginellt minskade fondens ackumulerade underskott till . I syfte att fördela kostnaderna förenade med att starta fondens verksamheten och flera generationer av pensionssparare, disponerar Sjunde AP-fonden en kredit i . Sjunde AP-fonden anger att underskottet beräknas minska efter 2010 för att helt elimineras . I Sjunde AP-fonden förekommer ingen rörlig ersättning till anställda. Fonden hade vid utgången av 2010 18 anställda, varav fem var verksamma inom förvaltningen. 5 Utvärdering av AP-fondernas verksamhet I detta avsnitt presenteras regeringens utvärdering av AP-fondernas verksamhet. Utvärderingen omfattar separata bedömningar av mål och andra strategiska beslut som har fattats av respektive , fondernas operativa förvaltning som den kan mätas genom fondernas avkastning i förhållande till jämförelseindex och övriga förvaltningsfrågor, bl.a. AP-fondernas riktlinjer för miljö och etik och regeringens riktlinjer för anställningsvillkor för ledande befattningshavare i AP-fonderna. Vid utvärdering av styrelsernas strategiska beslut utnyttjas hela perioden under vilken nuvarande placeringsregler har varit i praktiskt bruk, dvs. för FörstaFjärde och Sjunde AP-fonderna respektive 1997 för . En anpassning har dock gjorts beroende på tidpunkten när fonderna har genomfört förändringar med anledning av det nya regelverket eller förändrat målet för verksamheten på ett mer genomgripande sätt. Till följd av det tar utvärderingen av FörstaFjärde AP-fonderna sin utgångspunkt i , medan kan utvärderas på ett mer konsistent sätt (se avsnitt 3.1). Utvärderingen av Sjunde AP-fonden tar sin utgångspunkt då de första valen gjordes inom premiepensionssystemet samt med beaktande av förändringarna i premiepensionssystemet fr.o.m. . När det gäller fondernas avkastning i förhållande till styrelsernas instruktioner och mål, dvs. fondernas operativa förvaltning, har regeringen valt att utvärdera resultaten över rullande femårsperioder, 20062010. har ett, i förhållande till övriga buffertfonder, specialiserat uppdrag att investera fondmedlen på riskkapitalmarknaden, framförallt i små och medelstora svenska företag. Fonden har en obegränsad möjlighet till direktinvesteringar i och majoritetsägande av företag, vilket skapar en mer operativ verksamhet jämfört med övriga AP-fonder som är finansiellt orienterade. Mot den bakgrunden har det inte bedömts tillföra något mervärde att separera utvärderingen av Sjätte resultat från strategiska beslut respektive operativ förvaltning. Resultatet för fonden analyseras därför samlat. Det har under en följd av år skett en fortlöpande förskjutning av tyngdpunkten i regeringens utvärderingar genom att styrelsernas strategiska beslut har uppmärksammats i växande grad, på bekostnad av fondernas operativa förvaltning. Förändringen motiveras av den begränsade betydelse som operativ förvaltning har visat sig ha för fondernas långsiktiga avkastning vare sig denna bedrivs aktivt eller passivt jämfört med de strategiska besluten som bereds av fondernas organisationer och därefter fastställs av fondernas styrelser. Av det följer att AP-fondernas strategiska beslut också har störst betydelse för pensionssystemet och fullgörandet av fondernas förvaltningsuppdrag. Att strategin har större betydelse för det slutliga resultatet än valet av aktiv eller passiv förvaltning gäller för övrigt inte bara AP-fonderna utan mer generellt i samband med förvaltning av långsiktigt pensionskapital. Utvärderingen av styrelsernas strategiska beslut baseras på fondernas totala avkastning i ett långsiktigt perspektiv. Fondernas operativa förvaltning utvärderas exklusive tillgångar som inte kan marknadsvärderas löpande. Det innebär att onoterade tillgångar, såsom fastigheter och onoterade aktier, exkluderas. Eftersom den aktiva avkastningen exkluderar onoterade tillgångar, har det inte varit möjligt att fördela kostnaderna på ett rättvisande sätt. Av det skälet utvärderas fondernas operativa förvaltning baserat på en avkastning beräknad före förvaltningskostnader. är inriktad mot förvaltning av aktier i små och medelstora bolag och har betydande innehav av onoterade aktier. Denna förvaltning utvärderas i enlighet med branschens riktlinjer (se faktaruta i anslutning till avsnitt 5.3). Sjunde AP-fondens förvaltning utvärderas på grundval av fondkurser Skr. 2010/11:130 (NAV-kurser) eller motsvarande, vilka inkluderar samtliga tillgångsslag. Sjätte och Sjunde AP-fondernas avkastning är i vissa fall beräknad efter kostnader. Till grund för regeringens utvärdering av AP-fondernas förvaltningsverksamhet ligger ett underlag från (bilaga 8). har, med utnyttjande av ramavtal, fått detta uppdrag för 20092012. Den granskning av AP-fondernas redovisade avkastning och val av jämförelseindex som konsulterna har genomfört med hjälp av underkonsulter (), ingår i revisionen av AP-fondernas verksamhet. Mot den bakgrunden har den utvärderingen ersatts av fördjupande analys på andra område. Utöver granskningen av strategiska beslut och operativ förvaltning har fått i uppdrag att utvärdera dels implikationer av nya strategier i FörstaFjärde AP-fonderna (en jämförelse med fem utländska pensionsfonder), dels Sjätte mål. Resultatet av granskningen ingår i utvärderingen av respektive fonds förvaltning. Regeringens bedömning: med nuvarande regler har buffertkapitalet varierat kraftigt. Det är en konsekvens av utvecklingen på de finansiella marknaderna då risktagande inte har gett förväntad utdelning. Att buffertkapitalets tillväxt ändå har bidragit till pensionssystemets finansiering, genom en långsiktig avkastning som överstiger inkomstindex, måste ses som positivt och understryker nyttan av riskspridning. Avkastningen i Sjunde AP-fondens förvalsalternativ, som har överträffat den genomsnittligt valda fonden i premiepensionssystemet sedan starten , understiger fortfarande inkomstindex med en betydande marginal. Förväntningar om att premiepensionen på ska tillföra ett värde i förhållande till inkomstpensionen har inte infriats. Förklaringen ligger i att premiepensionssparare har påverkats än mer av utvecklingen på de finansiella marknaderna genom en högre grad av sparande i aktier. Regeringens bedömning i föregående års skrivelse: Buffertfondernas resultat 2009, som är det enskilt bästa resultatet , innebär en markant förbättring av buffertfondernas långsiktiga avkastning jämfört med föregående år. Buffertfondernas avkastning har bidragit till att pensionssystemets automatiska balansering har kunnat undvikas, dock inte 2008 och 2009. De senaste årens försämring av pensionssystemets finansiella ställning förklaras främst av andra faktorer än AP-fondernas avkastning. Avkastningen för Premiesparfonden och Premievalsfonden, i likhet med genomsnittet av fonder i premiepensionssystemet, har betydligt understigit uppräkningen av inkomst- pensionssystemets tillgångar och skulder genom buffertfondernas avkastning och inkomstindex. Det beror på aktiemarknadens historiskt svaga utveckling i kombination med en hög andel placeringar Skr. 2010/11:130 i aktier. Den förväntan som har funnits om att avkastningen inom premiepensionssystemet på ska tillföra ett mervärde jämfört med inkomstpensionen har inte infriats. : har kapitalet i buffertfonderna vuxit . Fondernas avkastning har bidragit med , vilket motsvarar en genomsnittlig avkastning på . Inkomstindex steg i genomsnitt . understeg pensionsavgifterna pensionsutbetalningarna, nettoutflödet uppgick till . underskott i pensionssystemet översteg 2010 tillgångarna återigen skulderna i inkomstpensionssystemet (balanstal 1,002). Det beror framför allt på tillväxten i avgiftstillgångarna och buffertfondernas utveckling, men även på minskningen av pensionsskulderna bl.a. till följd av föregående aktivering av den automatiska balanseringen. Sammantaget har buffertfonderna bidragit positivt till balansen i systemet. Utan tillväxten i buffertkapitalet skulle den automatiska balanseringen ha aktiverats . Av buffertkapitalet är i genomsnitt investerat i noterade aktier, varav svenska och utländska. var avkastningen på svenska aktier (MSCI ) och på utländska aktier (MSCI World, mätt i svenska kronor). från start, 20012010, var däremot avkastningen lägre, i genomsnitt 6,5 respektive -1,. Avkastningen på utländska aktier påverkas av att SEK stärkts i förhållande till USD. I ett historiskt perspektiv har 20012010 varit en svag period för investeringar i aktier. jämför buffertfondernas utveckling med åtta utländska pensionsfonder, varav flera är tjänstepensionsfonder. En direkt jämförelse är svår att göra på grund av olika uppdrag, placeringsregler valutaeffekter och utveckling på fondernas hemmamarknader, men bedöms ändå utgöra en intressant referens. 20062010 uppvisar buffertfonderna den fjärde högsta genomsnittliga avkastningen mätt i lokal valuta (3,), fonden placerar sig på samma plats i relation till avkastningen . Buffertfondernas hade under båda perioderna en avkastning som var högre än snittet för jämförelsefonderna. En viktig orsak är avkastningen på hemmamarknaden (Stockholmsbörsen), som var näst högsta i urvalet. Skälen för regeringens bedömning: Inkomstpensionssystemets samlade buffertkapital uppgick till vid utgången av 2010 (summan av FörstaFjärde och Sjätte ). Den ackumulerade avkastningen uppgick till eller . avkastningen på svenska aktier till aktier -0,(exklusive 1 Buffertfondernas bidrag till pensionssystemet utvärderas fr.o.m. , dvs. den period som buffertfonderna med nuvarande regler ingått i pensionssystemet. valutasäkring) och svenska obligationer . Drivet av två Skr. 2010/11:130 stora börsfall, IT-bubblan 2001 och 2002 och finanskrisen , har aktier i ett historiskt perspektiv haft en svag utveckling . Risktagande genom investeringar i aktier har inte gett förväntad utdelning. Vid utgången av 2010 hade buffertfonderna i genomsnitt av sitt kapital investerat i noterade aktier, med en övervikt i () och undervikt i tillväxtmarknader () i förhållande till den globala aktiemarknadens sammansättning. Den höga aktieexponeringen i fonderna innebär att aktiemarknadernas utveckling i hög utsträckning påverkar fondernas avkastning. Räntebärande värdepapper svarar i genomsnitt för av fondernas portföljer och alternativa tillgångar . Andelen räntebärande tillgångar har minskat något , från i genomsnitt av fondkapitalet i 2001. Vid en jämförelse med utvecklingen i premiepensionssystemet, som har en högre andel av fondkapitalet i aktier, har diversifieringen mot räntebärande tillgångar bidragit positivt buffertfondernas utveckling genom att dämpa nedgångarna 2001, 2002 och 2008. Buffertfondernas bidrag till pensionssystemets finansiering kan analyseras utifrån fondernas avkastning i relation till inkomstindex som ligger till grund för uppräkningen av övriga tillgångar och skulder i systemet. Buffertkapitalets genomsnittliga avkastning för hela perioden 20012010 överstiger inkomstindex (4,i förhållande till ), men med betydande variation över tiden. Figur 5.1 Buffertfondernas avkastning (fondkapitalets förändring i mdkr) i jämförelse med inkomstindex Fondkapitalet vid utgången av året. Källa: Egna beräkningar. Simulerade resultat baseras på antagandet att fondkapitalet växer med årliga nettoflöden och därutöver med en avkastning som motsvarar inkomstindex. inleddes med en kraftig nedgång aktiemarknaderna i Skr. med IT-bubblan 2001 och 2002. Buffertfondernas positiva resultat åren 20032007 innebar att Den positiva trenden kunde dock inte kompensera för buffertfondernas förluster i samband med finanskrisen , på sammanlagt . En betydande del av förlusterna återhämtades 2009 och buffertkapitalets ackumulerade avkastning var då nästan i nivå med inkomstindex. Buffertfondernas resultat 2010 innebär att fonderna återigen har en ackumulerad avkastning som överstiger inkomstindex. Jämförelsen kan också presenteras enligt tabell 5.1. Där framgår buffertfondernas årliga resultat i förhållande till det (simulerade) resultat som skulle ha uppkommit om buffertkapitalet i stället hade förräntats med inkomstindex. Den ackumulerade skillnaden mellan fondernas verkliga utfall och en uppräkning av kapitalet enligt inkomstindex (kolumn ackumulerade differens) kan sättas i relation till samlade över- /underskottet i pensionssystemet. (Det bör noteras att detta är en hypotetisk analys.) Tabell 5.1 Buffertfondernas bidrag till pensionssystemets finansiering (mdkr) -34,2 -34,2 -85,6 -102,7 -136,9 -89,0 -47,7 -194,7 -229,3 -103,8 -17,8 Källa: Egna beräkningar. Simulerade resultat baseras på antagandet att fondkapitalet växer med årliga nettoflöden och därutöver med en avkastning som motsvarar inkomstindex. Netto pensionssystemet visar över/underskott i pensionssystemet. Analysen visar att fonderna bidragit positivt till balansen i systemet genom att hindra en aktivering av den automatiska balansering och därmed skjuta upp den . bidrog AP-fonderna till aktiveringen, men var inte ensamma den avgörande faktorn. Påfrestningarna i pensionssystemet var så omfattande att inte heller en rimligt positiv utveckling av buffertkapitalet hade kunnat hindra den automatiska balanseringen från att aktiveras. De stora underskott som pensionssystemet uppvisade har till följd av ett positivt resultat i inkomstpensionssystemet på 2010 vänts till ett överskott på vid utgången av 2010. Resultatet för är framför allt en konsekvens av nedskrivning av pensionsskulden (den automatiska Skr. 2010/11:130 balanseringen) och värdetillväxt i buffertfonderna. Det kan vara intressant att jämföra buffertfonderna med utländska pensionsfonder som har liknande uppdrag i respektive lands pensions- system. En direkt jämförelse är dock svår att göra på grund av olika uppdrag, placeringsregler, valutaeffekter och utveckling på fondernas hemmamarknader. presenterar ändå en jämförelse med åtta utländska pensionsfonder och (figur 5.2). Det bör noteras att jämförelser liknande denna ofta är förknippade med svårigheter, i detta fall bl.a. till följd av att avkastningen uttrycks i olika valutor, och bör tolkas med försiktighet. Figur 5.2 Buffertfondernas avkastning i jämförelse med utländska pensionsfonder Rapporterad årlig nominell avkastning; Procent (lokal valuta) Placera kapital på bästa sätt till låg risk för det obligatoriska Buffertfond som, tillsammans med CDPQ, utgör och Förvalta pensionen för holländska medborgare anställda inom offentlig sektor och utbildningssektorn Förvalta pensioner för statligt anställda i Garantera statliga pensionsåtaganden, fördela oljeförmögenhet på framtida generationer Förvaltar och administrerar pensioner för lärare i Buffertfond i det statliga pensionssystemet med uppgift att förvalta kapital för långsiktig hållbarhet i pensionssystemet Förvalta ett flertal pensionsplaner i samt bidra En direkt jämförelse av avkastningen försvåras av t.ex. olika uppdrag, placerings- regler, valutaeffekter samt utveckling på hemma- marknaderna5 1 2006-2009; 2 (redovisar April Mars); 3 AP1-4 och AP6; 4 Q1-Q3 2010; 5 2006-2010: (MSCI ) +6,, (MSCI ) + , (MSCI Netherland) -2,, (MSCI ) +3,, (MSCI ) -0,, (MSCI ) -4, KÄLLA: Årsredovisningar; Datastream; McKinsey-analys Sedan föregående år har buffertfonderna tappat ett par positioner mätt med genomsnittlig avkastning , men ligger fortfarande i den övre halvan. En viktig orsak till buffertfondernas relativt starka utveckling 20062010 är den svenska aktiemarknadens högre avkastning än de flesta utländska pensionsfonders hemma- marknader. Svenska aktiemarknaden hade en avkastning på i genomsnitt . Endast den danska aktiemarknaden, hemmamarknad för ATP, hade en starkare utveckling med en avkastning på i genomsnitt . För fonderna inom premiepensionssystemet saknas det en naturlig referens, motsvarande inkomstindex i inkomstpensionssystemet, för utvärdering av bidraget till pensionssystemet. Det kan i detta sammanhang vara relevant att gå tillbaka till motiven bakom införandet av premiepensionssystemet. Bland argumenten ingick önskemål om att (i) låta det behov av ökat sparande som då förutsågs ta formen av mer individuellt sparande, (ii) öka den enskildes inflytande över pensionen och (iii) ta vara på den riskspridning som det innebär att göra pensionen beroende av både inkomstutvecklingen i samhället och kapitalmarknadens avkastning (prop. 1993/94:250 s. 56). Bakom riskspridningsargumentet låg insikten att kapitalmarknadens avkastning kan variera kraftigt, varför förräntningen inom det fullt fonderade premiepensionssystemet kan förväntas såväl underskrida som överträffa motsvarande förräntning inom inkomstpensionssystemet (inkomstindex). På är det dock en rimlig förväntan att kapitalmarknadens avkastning tillför ett mervärde jämfört med inkomstindex. Den genomsnittliga avkastningen i Premiepensionssystemet från starten i slutet på 2000 uppgår till i genomsnitt . Den genomsnittliga avkastningen i premiepensionssystemet understiger utvecklingen i inkomstindex för tioårsperioden 20012010. Den lägre avkastningen i premiepensionssystemet i genomsnitt förklaras av pensionsspararnas val av fonder och utvecklingen på underliggande kapitalmarknader. Av det totala fondkapitalet inom premiepensions- systemet var vid utgången av 2010 investerat i aktier. Den svaga utvecklingen på aktiemarknaderna har fått större genomslag i den genomsnittliga premiepensionsfondens än i buffert- fondernas utveckling. Utvecklingen är en illustration av att avkastningen på kapitalmarknaderna kan variera kraftigt, med följden att förräntningen inom premiepensionssystemet kan underskrida utvecklingen i inkomstpensionssystemet. Detta avser den genomsnittliga avkastningen inom premiepensionssystemet. Utfallen för enskilda fonder och individuella pensionssparare rymmer dock en betydande spridning. Faktaruta 5.1 Risk- och avkastningsmått I skrivelsen används vissa riskbegrepp. Risk definieras ofta med utgångspunkt i statistiska spridningsmått som beskriver hur tillgångs- priser eller räntor varierar omkring ett medelvärde. Ett sådant ofta använt spridningsmått är standardavvikelse, som mäts i procent. Ett vanligt mått på riskjusterad avkastning är Sharpekvoten som är erhållen avkastning utöver riskfria räntan dividerad med avkastningens risk, dvs. Man kan alternativt uttrycka det som att Sharpekvoten mäter erhållen riskpremie per riskenhet. Ett riskmått som är viktigt för förvaltare är aktiv risk. Den aktiva risken visar i hur hög grad en förvaltare avviker från jämförelseindex. Den aktiva risken mäts med standardavvikelsen avseende förvaltarens avkastning i förhållande till jämförelseindex. Ett mått på riskjusterad avkastning som utgår från graden av avvikelse från jämförelseindex är informationskvoten som jämför överavkastning (s.k. aktiv avkastning) i förhållande till jämförelseindex med aktiv risk. Därmed uttrycker informationskvoten förhållandet mellan aktiv avkastning och aktiv risk. Avkastningen på det totala fondkapitalet beräknas som en kapitalvägd avkastning i form av en internränta (internal rate of return, IRR). Därmed beaktas inte bara ingående och utgående fondkapital utan också effekterna av alla flöden till och från den aggregerade buffertfonden. Dessa flöden, som i normalfallet består av inbetalning av Skr. 2010/11:130 pensionsavgifter, utbetalning av pensioner samt administrations- kostnader, administreras av . Den kapitalvägda avkastningen ger ett korrekt uttryck för den procentuella avkastning som har kommit pensionssystemet till del, justerad för flödeseffekter, och kan därför jämföras med inflationen eller med andra förvaltares resultat. Alternativet är att beräkna en tidsvägd avkastning, som bortser från konsekvenserna av flöden. Den tidsvägda avkastningen mäter den hypotetiska avkastning som skulle ha blivit resultatet om det inte förekommit några flöden alls. Detta senare mått anses vara relevant vid utvärdering av fondförvaltare, eftersom dessa inte rår över andelsägarnas beslut att köpa och sälja fondandelar. AP-fonderna rapporterar en tidsvägd avkastning, eftersom de inte har inflytande över in- och utbetalningar av pensionsavgifter och pensioner. 5.2Utvärdering av FörstaFjärde AP-fondernas förvaltning Regeringens bedömning: Fondernas långsiktiga resultatet fortsätter att stärkas . Avkastningen för var och en av FörstaFjärde AP-fonderna överstiger inkomstindex men når inte upp till de mål som styrelserna har fastställt. FörstaFjärde AP-fonderna har på olika sätt dragit lärdom av den utmaning som oroliga marknader har inneburit. Utvecklingen av fondernas förvaltningsmodeller förefaller ha bidragit till ökade skillnader mellan fondernas angreppssätt, om än i mindre grad när det gäller fondernas portföljer. De skillnader som uppstår är i grunden positiva. kvarstår krav på fortlöpande utvärdering för att tillförsäkra en tydlig genomlysning och redovisning av resultaten. Detta följer av uppdraget att förvalta allmänhetens pensionskapital och är även förenligt med god praxis. En genomgående förändring är ett större mått av flexibilitet när det gäller fondens övergripande exponering mot olika tillgångar och marknader och genom ett utökat inslag av s.k. alternativa investeringar som erbjuder en intressant kombination av avkastning och risk. Regeringen följer utvecklingen och avser att, i ljuset av gjorda erfarenheter och i samråd med Pensionsgruppen (med företrädare för de fem partier som står bakom pensionsöverenskommelsen), se över fondernas regelverk. Regeringens bedömning i föregående års skrivelse: Genom fondernas starka resultat 2009 har FörstaFjärde AP-fondernas långsiktiga avkastning förbättrats markant jämfört med föregående år. Ingen av fonderna når dock upp till styrelsens mål under 20012009, vilket framför allt förklaras av aktiemarknadens historiskt svaga utveckling och därför inte kan läggas till grund för kritik. Till följd av förändringar skiljer sig fondernas förvaltningsmodeller från varandra i större utsträckning . De skillnader som har uppstått i fondernas strategier är i grunden positiva. För att säkerställa insyn i, och utvärdering av, respektive förvaltningsmodell är det viktigt att fonderna redovisar bidragen till fondens övergripande resultat. : Ingen av FörstaFjärde AP-fonderna har för perioden till 2010 nått sina nominella mål, vilka varierar mellan . Samtliga fonders genomsnittliga avkastning överstiger dock inkomstindex. I relation till de åtta utländska pensionsfonderna som buffertfonderna jämförs med är skillnaden i FörstaFjärde AP-fondernas avkastning relativt liten, vilket i hög utsträckning förklaras av små skillnader mellan AP-fondernas tillgångsallokering. I likhet och tillgänglig erfarenhet är det fondernas strategiska beslut som svarar för merparten av fondernas långsiktiga resultat (mellan av total avkastning före kostnader). Tillgångsallokeringen i fonderna har sedan start varit relativt stabil, har dock en successiv ökning skett till alternativa tillgångar (från av fondkapitalet). Givet fondernas ambition att fortsätta öka fokus på alternativa tillgångar kan ökningen förväntas fortsätta framöver, inom ramen för den lagstadgade begränsningen (högst onoterade tillgångar, exklusive fastigheter). Trots en successiv ökning av investeringar i aktier i tillväxtmarknader har fonderna, i ett globalt perspektiv, fortfarande en undervikt mot tillväxtmarknader och en övervikt mot .