rfr · GY0WRFR5 · 2011-01-01 00:00:00 — Ett sådant mått som ofta används när förklarar de penningpolitiska besluten är UND1X. Det är ett prismått där KPI-index har rensats för direkta effekter av ändrade indirekta skatter och subventioner (på grund av finanspolitiken) och räntekostnader för egna hem (till följd av penningpolitiken). En ytterligare förändring som gjordes var att det underliggande inflationsmåttet UND1X bytte namn till KPIX. Namnbytet påverkar inte hur måttet beräknas utan genomfördes för att det gamla namnet fått kritik för att det inte varit användarvänligt. slutade att publicera det underliggande inflationsmåttet UNDINHX, som är UND1X exklusive prisutvecklingen på huvudsakligen importerade varor. Orsaken är att det blivit allt svårare att fastställa vilka varor som huvudsakligen importeras. UND1X byter namn till KPIX Det underliggande inflationsmåttet UND1X, som publiceras regelbundet av SCB, ska i fortsättningen kallas för KPIX. Namnbytet påverkar inte hur måttet beräknas. Det nya namnet tillämpas från och med nästa publicering av inflationsmåtten . SCB publicerar på uppdrag beräkningar på två olika underliggande inflationsmått: UND1X och UNDINHX. Måttet UND1X definieras som KPI exklusive hushållens räntekostnader för egnahem och de direkta effekterna av förändrade indirekta skatter och subventioner. UN- DINHX definieras som UND1X exklusive prisutvecklingen på huvudsakligen importerade varor. BILAGA TILL AVSNITT 4 Genom årens lopp har flera synpunkter på namnen förts fram. Bland annat har finansutskott tyckt att namnen är både långa och krångliga. har därför föreslagit att UND1X i fortsättningen ska kallas för KPIX. Det nya namnet kommer att börja tillämpas från och med nästa publicering av inflationsmåtten . Beräkningen och definitionen av detta underliggande inflationsmått påverkas inte av namnbytet. slutar SCB att publicera måttet UNDINHX. Orsaken är att anser att det har blivit allt svårare att fastställa vilka varor som huvudsakligen importeras och som därmed ska exkluderas.57 Inflationsmåttet KPIX fasas ut I sin analys och kommunikation använder olika delmått på inflationen vid sidan av KPI. KPIX, som tidigare kallades UND1X, är det mått som använts mest . KPIX rensar bort effekter av indirekta skatter och subventioner samt räntekostnader för egnahem från KPI. Måttet har framför allt använts som ett sätt att illustrera de direkta effekterna av ränteförändringar. När räntan ändras påverkas räntekostnaderna för egnahem mer eller mindre omgående. Ränteförändringar slår därmed direkt igenom på KPI men inte på KPIX. meddelade att inflationsmåttet KPIX skulle fasas ut ur de penningpolitiska rapporterna och kommunikationen i övrigt. Ett skäl till det är att KPI och KPIX inte längre beräknas sammanfalla ens på lite , vilket tidigare utgått från. Det har främst att göra med de senaste årens kraftiga husprisökningar som, med det beräkningssätt som används, kommer att påverka räntekostnaderna för egnahem . Ett annat skäl är att det finns lämpligare mått än KPIX för att illustrera de direkta effekterna av politik. kommer att fortsätta att använda olika mått för att illustrera vad som driver inflationen vid olika tillfällen. Det gäller inte minst de direkta effekterna av egna ränteförändringar som rensas bort på ett bättre sätt än i KPIX. Det nya måttet som rensar för ränteförändringar, KPIF (KPI med fast bostadsränta), började publiceras i årets andra penningpolitiska rapport som utkom . Avsikten är dock inte att KPIF ska få en särställning på det sätt som KPIX har haft. Fokus kommer i stället att vara mer direkt på målvariabeln KPI. Utfasningen av KPIX bedöms inte märkbart påverka räntebesluten framöver. Utdrag ur tal, Wickman-Parak, mål är att inflationen mätt med konsumentprisindex ska hållas kring , med ett toleransintervall på +/. 57 En något mer utförlig diskussion av bland annat dessa problem finns i artikeln Alternativa inflationsmått för penningpolitisk analys i och valutapolitik, nummer 3, 2007 (se . BILAGA TILL AVSNITT 4 formulerade sitt inflationsmål när det infördes . Att valde ett siffersatt mål för just KPI-inflationen fanns det goda skäl till. Det gör det fortfarande och målet håller vi fast vid. KPI är ett brett mått som fångar hushållens typiska inköp och är välkänt bland allmänheten. Men hur vi kommunicerar kring vår politik och de olika inflationsmått vi tar hjälp av i vår analys har förändrats en hel del över tiden. Det är inte så konstigt. Våra analysmetoder har utvecklats och förtroendet för penningpolitiken blivit starkare. Det har gett oss fler frihetsgrader. Vi måste också ha klart för oss vilka olika komponenter som driver prisutvecklingen vid olika tillfällen. Det betyder att behovet av att analysera och lyfta fram olika mått på inflation varierar. har det t.ex. varit särskilt viktigt att följa hur priserna på vissa livsmedel och råvaror utvecklas eftersom de ökat snabbt. Ofta har det mått som heter KPIX varit i fokus. KPIX rensar bort effekter av indirekta skatter och subventioner och räntekostnader för egnahem från KPI. Måttet har fungerat som ett viktigt verktyg framför allt för att analysera och illustrera de direkta effekterna på inflationen av våra egna ränteförändringar. KPIX har också haft en särskild status jämfört med andra delmått på inflation. Så kommer det av olika skäl inte att vara framöver; KPIX kommer att fasas ut. Vi kommer i stället att introducera ett annat mått som på ett bättre sätt fångar effekterna av vår politik. Men avsikten är inte att det här måttet ska få en särställning på det sätt som KPIX har haft. Jag ska återkomma till det om . Den förändring vi nu genomför innebär att prognoser, analyser och kommentarer i våra rapporter kommer att fokusera på KPI-inflationen mer direkt. Det väcker förmodligen följdfrågor, inte minst hos er som är här . Den mest givna är nog om det får konsekvenser för penningpolitiken framöver. För att svara på den frågan vill jag först säga ett par ord om behovet av alternativa inflationsmått mer allmänt. Jag ska också beskriva hur den roll KPIX spelat i vår analys förändrats över tiden. Därefter kan vi landa i vad utfasningen av KPIX innebär för penningpolitiken framöver. (För att läsa hela talet, gå till: .) KPIF införs i den penningpolitiska rapporten Utdrag ur fördjupningsruta Hur används mått på underliggande inflation i den penningpolitiska analysen? inflationsmål är definierat som att inflationen, mätt som förändringen i konsumentprisindex (KPI), ska vara . Denna formulering ligger fast alltsedan inflationsmålet infördes . Men även om målet är formulerat i termer av KPI använder ofta olika mått på underliggande inflation i analysen och kommunikationen. Det finns flera skäl till detta. Genom att analysera utfall för olika mått på underliggande inflation BILAGA TILL AVSNITT 4 kan man få insikter om inflationens drivkrafter varför inflationen utvecklas på ett visst sätt. brukar också publicera prognoser för olika mått på underliggande inflation. Syftet med det kan exempelvis vara att visa hur prisutvecklingen för någon produktgrupp påverkar inflationen eller att illustrera det direkta genomslaget på KPI av egna ränteändringar. För det senare har använt sig av måttet KPIX. Men framöver kan detta mått inte längre användas för detta syfte och kommer att fasas ut ur den penningpolitiska analysen och kommunikationen. När vill illustrera hur räntan påverkar inflationen kommer i stället ett mått på KPI med fast ränta (KPIF) att användas. Men denna förändring kommer inte att ha några märkbara effekter på de penningpolitiska besluten.58 (För att läsa hela artikeln, gå till: /Dokument_riksbank/_publicerat/Artiklar_PV/2008/__- palmqvist2008_2_sv2.pdf.) KPIF:s betydelse lyfts fram i den penningpolitiska rapporten Utdrag ur fördjupningsruta KPI och mått på underliggande inflation har valt att lyfta fram det underliggande inflationsmåttet KPIF som ett särskilt viktigt mått för penningpolitiken. Detta betyder dock inte att inflationsmålet har ändrats. Målet är alltjämt att uppnå en inflation på i termer av KPI. Men reporäntan har sänkts kraftigt sedan finanskrisen utbröt och väntas återgå mot mer normala nivåer . Under sådana omständigheter kommer KPI-inflationen att påverkas kraftigt, via effekterna på hushållens räntekostnader. För att tydliggöra hur KPI påverkas av dessa förändringar i reporäntan har valt att komplettera KPI-prognoserna med prognoser för KPIF. Om penningpolitiken utformas så att KPIF hamnar kommer också KPI att göra det när effekterna av alla ränteförändringar ebbat ut. Så länge som prognoserna för KPI och KPIF skiljer sig åt under hela prognosperioden och skillnaden i första hand beror på politik är det naturligt att även lyfta fram KPIF som ett viktigt mått på underliggande inflation. (För att läsa hela artikeln, gå till: Dokument_riksbank/Kat_publicerat/Rapporter/2010/PPR_juli_2010_ruta4.pdf.) 58 Se även , J., , J. och , S., Varför behöver vi mått på underliggande inflation? i Penning- och valutapolitik, . 5 Slutsatser och sammanfattning av rekommendationer Vår utvärdering av penningpolitik och arbete med finansiell stabilitet är till övervägande del positiv, i synnerhet med tanke på den globala finansiella kris som inträffade 20072008. De direkta skadeverkningarna av de finansiella störningarna var relativt lindriga i jämfört med i många andra utvecklade länder. Detta berodde delvis på att agerade effektivt och i rätt tid när interbankmarknaden och marknaderna för kortfristiga krediter tillfälligt avstannade. Det var med största sannolikhet tack vare de åtgärder som vidtog i samarbete med Riksgälden och som en allvarlig kreditåtstramning kunde undvikas i . Detta resultat uppnåddes emellertid trots en relativt undermålig institutionell och rättslig struktur. Vår första rekommendation är att de relevanta svenska myndigheterna ska inrätta en beredningsgrupp som utarbetar förslag till hur lagstiftningen måste ändras för att förtydliga , , och ansvar och befogenheter när det gäller att hantera och förebygga kriser. Vi noterar med tillfredsställelse att verkligheten redan har kommit ikapp detta förslag, eftersom en finanskriskommitté har inrättats för att säkerställa att det svenska regelverket är ändamålsenligt, både för att mildra olika typer av finansiella kriser genom förebyggande åtgärder och för att lösa finansiella kriser på ett effektivt sätt, samt att det värnar skattebetalarnas intressen. Det mandat att upprätthålla finansiell stabilitet som ges i riksbankslagen (1988:1385) är otillräckligt, och myndigheten har inga preventiva befogenheter eller verktyg för makrotillsyn som har ett direkt inflytande på den finansiella stabiliteten i systemet som helhet. Vår andra rekommendation är att följer arbetet med att ta fram makromodeller, i vilka bank- och finanssektorerna utgör ett grundläggande inslag, samt de utvecklade modellerna för finansiell stabilitet i hela systemet. En svår fråga är hur ansvaret för finansiell stabilitet ska fördelas mellan de olika myndigheter som är inblandade: , , och själv. Vi rekommenderar att de svenska myndigheterna väljer ett av två möjliga alternativ. Det första alternativet är att myndigheterna delar ansvaret och verktygen för makrotillsynen och att en systemrisknämnd inrättas för att samordna myndigheternas agerande. Det andra alternativet är att tilldelas hela ansvaret och alla verktyg för makrotillsynen samt att det inom banken inrättas en stabilitetskommitté som är fristående från den penningpolitiska kommittén. ska bestå av högt uppsatta företrädare för de andra myndigheterna som ansvarar för andra aspekter av den finansiella stabiliteten. 2010/11:RFR5 5 SLUTSATSER OCH SAMMANFATTNING AV REKOMMENDATIONER Ett annat problem är att de svenska bankerna finansierar sig till en betydande del i utländsk valuta. Det var i första hand det välvilliga agerandet av myndigheter utanför som gjorde att en finansiell katastrof kunde avvärjas. Vi rekommenderar därför att regelbundet genomför stresstester utifrån ett scenario där kapitalmarknaderna upphör att fungera och Federal Reserve och ECB inte erbjuder valutaswappar i US-dollar och euro. Vi rekommenderar slutligen att riksbankslagen modifieras på följande sätt: Det måste närmare anges exakt vilket mandat har när det gäller att främja finansiell stabilitet. Det måste närmare anges vilka verktyg ska ha för detta ändamål, t.ex. varierande kassakrav och kontroll av valutaswappar. Det måste närmare anges hur interna styrningsstruktur ska se ut när det gäller verksamhet som rör finansiell stabilitet och hur ansvar och uppgifter ska delas med andra myndigheter som också ansvarar för vissa aspekter av den finansiella stabiliteten, i synnerhet , och . När det gäller penningpolitiken fann vi att har haft en framskjuten position när det gäller den yrkesmässiga kompetensen för dess primära och grundläggande uppgift att bedriva en flexibel inflationsmålspolitik. Vi rekommenderar att tills vidare behåller de nuvarande definitionerna av KPI (och målet på ) och KPIF, och att man fortsätter att använda KPI som sitt mål för analyser på medellång sikt och KPIF för att bedöma den mer kortsiktiga utvecklingen mot uppnåendet av det flexibla inflationsmålet. I fråga om det penningpolitiska mötet, rekommenderar vi att direktion träffas för att diskutera vad detta möte ska ha för syfte under den nya prognosregimen samt om dess namn, funktion och mandat bör ändras eller inte. Vi rekommenderar slutligen att ger uttryck för lite mer självtvivel när man presenterar sina styrräntebanor genom att antingen i högre grad framhålla osäkerheten i sådana prognoser eller genom att de mer långsiktiga prognoserna baseras på någon typ av formel som införlivar marknadens avkastningskurva. Svenska bankers engagemang i De första inhemska bankerna som uppstod i flera östeuropeiska länder efter kommunismens fall visade sig snart vara bräckliga, och merparten av bankverksamheten i dessa länder togs över av banker med säte i . I de baltiska staterna, som har starka band med och de övriga nordiska länderna, handlade det i första hand om svenska banker. De fyra svenska storbankerna: , Nordea, och hade i det här sammanhanget diametralt olika affärsstrategier. hade i stort sett ingen exponering alls i de baltiska staterna, Nordea hade en begränsad exponering, medan och hade en betydande närvaro. såg dessa bankers andelar av den totala ut- och inlåningen ut på följande sätt: Lån till den privata sektorn Lån till den privata sektorn Lån till den privata sektorn De baltiska staterna hade haft en snabb tillväxt, vilket även gällde utlåningen till den privata sektorn i de enskilda länderna (se tabell 2). En stor del av lånen var i euro. Räntan i euro var lägre än räntan på lån i den inhemska valutan, och alla dessa länder hade dessutom det uttalade målet att senare ansluta sig till euroområdet, vilket minskade valutarisken på dessa lån. Tabell 2 Nominella värden: 2004 = 100 hade och därför en betydande exponering mot de baltiska staterna, som dessutom präglades av en dålig matchning av valutor genom att in- och utlåningen var fördelad på olika valutor. I förhållande till bankernas totala kreditportföljer var utlåningen i dessa stater emellertid fortfarande begränsad. Tabell 3 Lån i miljoner BILAGA 1 2010/11:RFR5 Vid uttryckte ledning både privat och offentligt59 en viss oro över denna exponering med anledning av dess snabba ökning och den starka högkonjunkturen i dessa stater60. Bankerna, och möjligen även Finansinspektionen61, ansåg däremot att det faktum att utlåningen utgjorde en begränsad del av den totala kreditportföljen innebar att bankerna skulle kunna rida ut sådana problem utan några större svårigheter även om betalningsinställelserna skulle öka kraftigt och förlustgraden vid fallissemang bli ganska hög. Med tanke på vilka siffror det rörde sig om är det inte svårt att förstå hur man resonerade. I den upphetsade och panikartade situation som uppstod efter blev det emellertid tydligt att man hade haft fel. Marknaderna fokuserade, kanske omotiverat mycket, på de svenska bankernas relativa exponering för de makroekonomiska problemen i . och fick betydligt allvarligare refinansierings- och likviditetsproblem än och Nordea. För att mäta detta jämförde vi CDS-differenserna för och , och för och Nordea, med CDS-premierna för var och en av de tre baltiska staterna. Siffrorna redovisas nedan. Vi visar också regressionen för som i samtliga fall hade störst signifikans. 59Det fanns visserligen en oro över takten i de baltiska ländernas makroekonomiska utveckling redan 20042005, men oron över att de svenska bankernas utlåning där kunde vara för stor blev mer tydlig 20062007 (se Finansiell stabilitet, 2006:1 och 2007:1). För en beskrivning av bedömning av denna fråga, se Ingves, 2010, Krisen i åtgärder, bedömningar och lärdomar, tal inför finansutskott, , , tillgängligt på webbplats: . 60Redan 2005 varnade i rapporten stabilitet att denna utveckling kunde bli ohållbar. Trots att tonläget skärptes i efterföljande rapporter fick denna och andra liknande åtgärder inte avsedd effekt. Med facit i hand skulle åtgärder av ett mer kraftfullt slag ha behövts för att undanröja den hotbild för stabiliteten i det svenska finansiella systemet som höll på att växa fram i och med bankernas engagemang i de baltiska länderna. Ur och finansiell stabilitet 2010, s. 26. 61Finansinspektionen var medveten om riskerna, vilket framgår av diskussionen i Fi- nanssektorns stabilitet 2006 (2006:14), , s. 45, men vidtog inga motåtgärder. Diagram 1 CDS-premie för banker (SEB-SHB) i förhållande till CDS- premie för de baltiska staterna Vänster axel: , , . Höger axel: SEB-Svenska . BILAGA 1 2010/11:RFR5 Diagram 2 CDS-premie för banker (Swedbank-Nordea) i förhållande till CDS-premie för de baltiska staterna Vänster axel: , , . Höger axel: Swedbank-Nordea. CDS = 20,8 + 0,056 CDS (1,93) (0,003) CDS Swed CDS Nordea = 40,0 + 0,206 CDS (4,76) (0,008) Denna räkneövning var visserligen rolig att göra men tillför i realiteten lite eller inget till vad vi redan visste. Betydligt viktigare för våra syften här är vad denna episod avslöjar om förhållandet mellan och . Det saknades och saknas fortfarande, tror vi en formell mekanism eller kommittéstruktur genom vilken och kan diskutera sina respektive åsikter i stabilitetsfrågor. Det finns heller ingen formell mekanism för att dokumentera dessa åsikter, vare sig man är överens eller inte. I just det här fallet, när det gäller oro över bankernas exponering mot , finns det faktiskt ingen tydlig dokumentation på om oro, och olika personer minns situationen på olika sätt. Med hjälp av data från och för perioden 20072010 (i fall) och 20052010 (i fall) gjorde vi ett mer formellt ekonometriskt test av förhållandet mellan den officiella räntebanan och den implicita marknadsbanan. Till att börja med bör de två serierna kointegreras eftersom båda utgör förväntningar på samma variabel den framtida officiella avistaräntan och inte kan divergera oändligt. Steg 1 blir därför att, var för sig, testa både de två svenska serierna och de två norska serierna för kointegration. För att begränsa antalet övningar/regressioner tittade vi bara på förhållandet mellan de två serierna över tre tidshorisonter: två kvartal framåt i tiden (2 kv), dvs. en kort tidsrymd, sex kvartal framåt i tiden (6 kv), dvs. en medellång tidsrymd, och tolv kvartal framåt i tiden (12 kv), som är den längsta tillgängliga tidsrymden. Vi testade för kointegration mellan ia och r genom att testa för en enhetsrot i (ia,t rt) som kan betraktas som en kointegrationsrelation om enhetsroten förkastar nollhypotesen beträffande 2 kv och 6 kv. Vi kunde inte utföra testet beträffande 12 kv för vare sig eller på grund av att det saknades värden. Resultatet visar att de två serierna är kointegrerade över båda tidshorisonterna (se nedan). Teststatistik för Augmented Dickey-Fuller Teststatistik för Augmented Dickey-Fuller Teststatistik för Augmented Dickey-Fuller Teststatistik för Augmented Dickey-Fuller I båda fallen är antalet observationer en aning för litet för att testet ska ha särskilt mycket tyngd, men det finns på förhand en hög sannolikhet för kointegration, vilket till fullo bekräftas av de empiriska resultaten. Om det antas att det föreligger kointegration undanröjs en skillnad genom en felkorrigeringsmekanism (ECM). För att beräkna detta utifrån de datapunkter som vi har behöver vi ett hjälpantagande. I vårt fall är detta att när marknaden beslutar sig för en implicit terminsränta efter det att styrräntan har tillkännagetts, dvs. ia,t rt, gör den dvs. marknaden inga försök att justera skillnaden ytterligare uppåt eller nedåt före nästa officiella tillkännagivande. ibt ia,t-1 speglar alltså bara (gemensamma) nyheter, inte någon felkorrigering (där ib är marknadsräntan på förhand och ia är marknadsräntan i efterhand). rt ib,t utgör vidare överraskningsinslaget i tillkännagivandet. Utifrån detta antagande kan vi göra fyra regressioner på följande sätt: 1)ia,t ib,t = B1 (rt ib,t) 2)ia,t ib,t = B1 (rt ib,t) + B2 (ia,t-1 rt-1) 3)rt rt-1 = B3 (ib,t ia,t-1) 4)rt rt-1 = B3 (ib,t ia,t-1) + B4 (ia,t-1 rt-1) B1 och B3 är nyhetstermer och bör vara ungefär lika med enheten. Om de är lika med noll innebär B1 = 0 att marknaden struntar i det officiella tillkännagivandet och om B3 = 0 struntar i hur marknaden tolkar nyheterna. B2 och B4 är ECM-koefficienter. B2 bör vara negativ, B4 positiv. Om den absoluta storleken på B2 > B4 elimineras det mesta av den tidigare skillnaden genom en ny marknadsjustering (och vice versa). Ekvationerna 2 och 4 bör passa bättre än ekvationerna 1 och 3. Observera att vi har varit tvungna att vara noggranna med att ställa upp tidpunkterna eftersom det är mellan observationerna. Om vi är intresserade av t = 7 kvartal är t 1 alltså observationen 8 kvartal framåt i tiden räknat från det förra mötet i den penningpolitiska kommittén, och om t = 5 är alltså t 1 = 6 räknat från det förra mötet i den penningpolitiska kommittén. Vi börjar med resultaten för ekvation 1. R2 (just.) 2010/11:RFR5 BILAGA 2 R2 (just.) Vad som framkommer i resultatet är att penningmarknadsräntorna i på kort sikt är ganska känsliga för ändringar (överraskningar) i styrräntan, men att de på , och över alla tidshorisonter i , inte fäster något som helst avseende vid överraskningar i den officiella räntebanan. Resultaten blir inte mycket bättre om man lägger till en ECM-term i ekvation 2. R2 (just.) R2 (just.) ECM tar fel tecken i och dess addition ändrar inte den tidigare slutsatsen att överraskande nyheter i den officiella räntebanan bara påverkar marknadsräntorna i på kortare sikt. Nyheter i marknadsräntorna har däremot ett betydande inflytande på den officiella räntebanan. När vi genomför ekvation 3 får vi därför följande resultat. R2 (just.) R2 (just.) Resultatet visar tydligt att den officiella räntebanan anpassar sig snabbt och BILAGA 2 2010/11:RFR5 mycket väl till nyheter i marknadsräntorna. Detta förhållande blir ännu starkare när vi lägger till en ECM, som alltid har korrekt tecken, även om det bara är signifikant över kortare tidshorisonter. R2 (just.) R2 (just.) Det är alltså den officiella räntebanan som anpassar sig till marknadsräntorna snarare än tvärtom (utom över korta tidshorisonter i , då inflytandet är ömsesidigt). Dataperioden är emellertid kort. Vi var bekymrade över att resultatet kunde ha påverkats starkt av de extrema observationerna efter fallissemang. störtdök marknadsräntorna innan myndigheterna ansåg sig kunna sänka den officiella räntebanan i motsvarande grad. Vi gjorde därför om samma räkneövning och exkluderade observationerna kring denna tidpunkt. Resultatet, som av utrymmesskäl inte visas men som kan erhållas från författarna, förändrades dock inte i betydande grad. Vi vill tacka på riksbank, som utförde dessa ekonometriska räkneövningar för oss. För närmare information om data, programvarupaket etc. hänvisas till . Vice riksbankschef , riksbank Lunch på riksbank med riksbankschef