rfr · GY0WRFR5 · 2011-01-01 00:00:00 — 4 UTVÄRDERING AV PENNINGPOLITIK involverade i utformningen av politiken och sannolikt finner ökad tillfredsställelse i sitt arbete. En annan fördel med att offentliggör sin tänkta styrräntebana är att det innebär att den inte längre måste ge marknaden signaler om sina framtida avsikter. Hur, och om, sådana signaler bör ges, och av vem, var tidigare en ganska omtvistad och svårhanterlig fråga, både i och på andra håll. Genom att den tänkta banan offentliggörs försvinner detta besvärliga problem helt. När den officiella räntebanan i prognosen baseras på exogena faktorer som en styrränta eller en implicit bana som beräknas utifrån marknadsräntorna kan prognosen konstrueras, vilket normalt också sker, i ett politiskt vakuum där det inte görs något försök att förutspå hur den penningpolitiska kommittén kommer att reagera. Skulle den penningpolitiska kommittén besluta om en ränteändring (utöver den eventuella förändring som kan vara implicit i marknadsräntorna), måste prognosteamet naturligtvis i efterhand revidera sin prognos i enlighet med detta. Men även om prognosteamet kan ha en viss aning om den penningpolitiska kommitténs avsikter är den prognos som görs på förhand och beslutet om den nuvarande styrräntan åtskilda och oberoende av varandra. En sådan åtskillnad är inte längre tekniskt möjlig när prognosen baseras på den tänkta/förväntade styrräntebanan. Det blir i själva verket i stort sett omöjligt att som tidigare göra en distinktion mellan en prognos före den penningpolitiska kommitténs beslut och efter den penningpolitiska kommitténs beslut. Prognosarbetet är en växelverkan mellan att undersöka strategier och utfall, vilket kan sätta en viss press på medarbetarna. Även i centralbanker där man fortfarande håller prognoser och styrräntebeslut åtskilda är medarbetarna ofta angelägna om att inte ge intryck av att vilja påtvinga den penningpolitiska kommittén sina egna bedömningar, preferenser och ordinationer om vilken politik som bör föras, utan alltid vara neutrala och objektiva. Denna press tror vi är större på centralbanker som gör en egen räntebana. I vilken grad bör medarbetarna sträva efter att basera sina prognoser/räntebanor på vad de tror kommer att accepteras av en (majoritet i) den penningpolitiska kommittén i stället för på sina egna bästa bedömningar? Även om det framkom att det fanns en viss oro kring detta har vi inga skäl att rekommendera några förändringar. En konkret förändring i prognos- och beslutsarbetet till följd av den nya processen är att själva räntebeslutet i praktiken tidigareläggs. På de flesta centralbanker fattas räntebeslutet vid mötet i den penningpolitiska kommittén (FOMC på Federal Reserve, på ECB). På är så inte längre fallet. Beslutet fattas i själva verket inom den snävare krets som deltar i den andra delen av det penningpolitiska beredningsmötet (Stor-PBG2). Beslutet ratificeras därefter när det första utkastet till den penningpolitiska rapporten har sammanställts och diskuterats vid det andra formella direktionsmöte som hålls efter Stor-PBG2 då prognoserna redovisas (och , Penning- och valutapolitik, 1/2009, s. 81). 4 UTVÄRDERING AV PENNINGPOLITIK Det tar att sammanställa ett utkast till den penningpolitiska rapporten som inkluderar den officiella räntebanan. Rapporten offentliggörs dagen efter det penningpolitiska mötet. Alla som känner till hur centralbanker arbetar inser att man inte kan fatta ett oväntat beslut ena dagen och offentliggöra en lång, sammanhängande prognosbeskrivning baserad på detta beslut . Det är naturligtvis teoretiskt möjligt för direktionen att överraska alla det penningpolitiska mötet hålls genom att revidera sitt tidigare beslut, men då skulle man bli tvungen att skjuta upp publiceringen av den penningpolitiska rapporten, vilket skulle vara ganska genant. I praktiken kan direktionen, om det skulle inträffa någon oförutsedd störning, ändra den nuvarande räntenivån och den tänkta styrräntebanan vilken dag som helst. Med tanke på hur genant det skulle vara att behöva riva upp allt arbete som har lagts ned på den penningpolitiska rapporten är dagen för det penningpolitiska mötet kanske en av de minst troliga dagarna för sådan plötslig revidering. Vi anser att tidtabell för de olika stegen i den penningpolitiska processen inte har anpassats till, eller hunnit ifatt, följderna av bankens nya prognosmekanism. Räntebeslutet fattas INTE vid det penningpolitiska mötet. Ett preliminärt beslut fattas i stället tidigare, vid det andra penningpolitiska beredningsmötet (Stor-PBG2), som därefter ratificeras vid det formella direktionsmötet . Vi menar att det är fel att fortsätta att ge sken av att det är vid det penningpolitiska mötet som det faktiska beslutet fattas, eftersom detta inte stämmer. En nackdel med detta är dessutom att ett inte obetydligt antal medarbetare på , vid sidan om direktionsledamöterna, i praktiken får kännedom om högst konfidentiell och marknadskänslig information innan den blir offentlig. Det säger mycket om riksbankstjänstemännens ansvarskänsla, höga moral och sammanhållning att det inte har förekommit några läckor. Det är emellertid inte lämpligt att behålla ett system som medför sådana risker för läckor så . Vi rekommenderar att tillkännagivandet av den nuvarande nivån på styrräntorna och den tänkta framtida banan ska ske efter det direktionsmöte som hålls efter det andra penningpolitiska beredningsmötet (Stor-PBG2). Detta bör i normala fall åtföljas av ett kort uttalande om huvudargumenten och röstningens utfall. Den penningpolitiska rapporten (uppdateringen) skulle därefter offentliggöras enligt samma tidtabell som . Vad gör man då under det penningpolitiska mötet om man inte fattar några beslut? Vad mötet alltmer har blivit, i takt med att meningsskiljaktigheter i direktionen har blivit mer vanliga, är en arena för direktionens ledamöter att i utförliga ordalag redogöra för de analyser och skäl som har fått var och en av dem att bestämma sig för ståndpunkter som de i själva verket intog . Det finns såväl fördelar som nackdelar med detta. Det är informativt, för att inte säga något av en åskådarsport för dem som befinner sig utanför . Det tvingar samtliga direktionsledamöter att se till att de kan formu- 4 UTVÄRDERING AV PENNINGPOLITIK lera och förklara skälen bakom sina ståndpunkter tydligt och utförligt. Det bidrar till ökad disciplin inom direktionen. Men det kan också skapa konfrontationer och riskera att överdriva och förstärka meningsskiljaktigheter inom direktionen, inklusive meningsskiljaktigheter som kanske är av ganska ringa betydelse för ekonomin. Bland ledamöter av centralbanksdirektioner som inte besitter samma mognad och förnuft som direktion kan sådana konfrontationer övergå från intellektuella duster till mer personliga motsättningar. Om det nuvarande penningpolitiska mötet helt enkelt avskaffades skulle ledamöter med en avvikande uppfattning ändå ha möjlighet att lägga fram sina argument i en rad forum utanför banken. Flera av de avvikande meningar som har uttryckts i protokollen från penningpolitiska möten har i själva verket upprepats, ibland nästan ordagrant, i sådana presentationer utanför banken. Vi rekommenderar att direktion träffas för att diskutera vad det penningpolitiska mötet ska ha för syfte under den nya prognosregimen, och om dess namn, funktion och ansvarsområde bör ändras eller inte. införde det nya prognosförfarandet, vilket baseras på bankens egna prognoser på styrräntornas framtida utveckling, . har den största oförutsedda chocken i modern tid inträffat. Det är därför alldeles för tidigt att dra några slutsatser om hur väl den nya metoden har fungerat. Klart är dock att såväl argumenten för, som emot, metoden har försvagats. Det främsta argumentet mot var kanske att marknaden, eftersom det är svårt att sia om framtiden, skulle lägga alltför stor vikt vid prognos, vilket skulle leda till att privata prognosmakare skulle samordna sig kring den (förmodat mer välunderbyggda) officiella prognosen och bortse från sin eventuella privata information. Marknadens (korta) avkastningskurva skulle alltså bara vara en spegelbild av myndigheternas tänkta bana och därmed eventuellt ge mindre information än tidigare (och , 2005). En annan farhåga (se Giavazzi och Mishkin, 2006) var att ändrade förhållanden skulle innebära att de officiella prognoserna i normala fall skulle visa sig vara felaktiga och den önskvärda officiella räntebanan behöva revideras. Man menade att sådana nödvändiga revideringar skulle försvaga trovärdighet (trots att det 2007 inte fanns något stöd för att så hade skett i , där man hade baserat prognoserna på en sådan styrräntebana ). Det har förmodligen funnits tre huvudargument för att offentliggöra en prognos över egen officiella korträntebana. Det första var att , uppbackad av ett stort antal skickliga modellkonstruktörer och med makroekonomiska och finansiella experter både bland sina medarbetare och i den penningpolitiska kommittén/direktionen, skulle kunna göra bättre förutsägelser om sitt eget framtida agerande när det gällde räntesättningen än någon annan. Det skulle alltså vara oresonligt att undanhålla användbar in- 4 UTVÄRDERING AV PENNINGPOLITIK formation genom att inte offentliggöra sådana prognoser för allmänheten och marknaden. En centralbank borde följaktligen göra sina planer/prognoser/avsikter offentliga av hänsyn till öppenhet, tydlighet och en god kommunikation. Det andra argumentet för denna strategi, som fördes fram av Woodford och Eggertsson (2003) i Optimal Monetary Policy in a Liquidity (NBER WP 9968, september) är att den långa räntan i många fall (bland annat beroende på förhållandet mellan bolån med rörlig respektive fast ränta) är viktigare för att påverka ekonomiska beslut än den korta räntan. Långräntor beror på förväntningar om framtida korträntor. Genom att offentliggöra en förväntad/tänkt/prognostiserad bana för de korta styrräntorna bör därför kunna påverka förväntningarna och därmed långräntorna bättre och därmed förstärka den transmissionsmekanism genom vilken en centralbank kan påverka ekonomin. Det här kan kanske beskrivas som en omvänd spegelbild av och Shins motargument. Eftersom människor, precis som marknaden, kommer att samordna sig kring prognosbana får ett kraftfullt ytterligare verktyg. Det tredje, och i våra ögon mindre viktiga, argumentet är att det gör prognosen internt konsistent. Det främsta alternativet till att använder sin egen prognostiserade bana är att man använder den implicita bana som baseras på avkastningskurvan på penningmarknaden. Det är emellertid omöjligt att veta vilka generella antaganden marknaden kan ha gjort beträffande andra inslag i prognosen. Det kan därför hända att de prognoser för BNP/inflation som gör på grundval av marknadens avkastningskurva inte alls stämmer överens med dem som marknadsaktörerna hade tänkt sig.53 De första sju gångerna som det nya prognosförfarandet användes (se diagrammen nedan) var förhållandet mellan räntebana och marknadens avkastningskurva exakt det som man kunnat förvänta sig med tanke på både MorrisShins argument mot och WoodfordEggertssons argument för denna metod. och återigen ledde tillkännagivandet av 53 Are Central Banks Projections Meaningful?, CEPR DP 8027, . Gali hävdar att det finns olika sätt att få marknadens avkastningskurva att stämma överens med egna beteenderegler, men att de leder till flera olika utfall. Jag har i denna uppsats lagt fram ännu ett argument för antagandet av prognoser som baseras på egna ränteprognoser. Jag har gjort detta genom att hävda att alternativet, dvs. att göra prognoser på grundval av en exogen räntebana, vilar på osäker teoretisk grund. Denna slutsats följer inte av det ofta framförda argumentet att sådana prognoser normalt är obestämbara i framåtblickande modeller. Jag har tvärtom beskrivit inte mindre än tre olika metoder att konstruera bestämda prognoser som är beroende av en godtycklig räntebana. Jag har i stället hävdat att de största bristerna i dessa prognoser ligger just i det stora antal metoder (som alla är knutna till olika regler) som kan användas för att producera dem, samt det faktum att de olika metoderna i allmänhet ger divergerande prognoser för andra variabler än själva räntan. Denna iakttagelse gör att det måste ifrågasättas om prognoser som är beroende av en given räntebana är användbara, eftersom det i princip inte finns något uppenbart skäl varför man skulle välja en metod framför en annan för att producera denna bana. Slutsatser, s. 10. 4 UTVÄRDERING AV PENNINGPOLITIK den nya reporäntebanan till att marknadens avkastningskurva raskt anpassade sig till den nya räntebanan. Marknadsräntorna reagerade mindre, men i väntad riktning, när den förväntade officiella reporäntebanan bekräftades . Vid de resterande prognostillfällena ligger prognosen för styrräntorna och marknadens avkastningskurvor nära varandra. Diagram 4:14 Reporäntan, reporäntebanan och penningpolitiska förväntningar, februari 2007juli 2008 2010/11:RFR5 4 UTVÄRDERING AV PENNINGPOLITIK 4 UTVÄRDERING AV PENNINGPOLITIK 2010/11:RFR5 2010/11:RFR5 4 UTVÄRDERING AV PENNINGPOLITIK Källor: Reuters Eco och . Efter den kraftiga chocken började bilden av samstämmighet mellan den officiella räntebanan och marknadsräntorna, där förändringar i de förstnämnda leder de sistnämnda, att förändras. Vid de nästföljande fem tillfällena () låg marknadens avkastningskurva, dagen före tillkännagivandet, långt under räntebana. för tillkännagivandet sänktes därefter den officiella banan i riktning mot marknadsbanan, men låg fortfarande över den (utom ). I stället för att återigen röra sig mot den officiella räntebanan sjönk emellertid marknadens räntekurva ännu lite längre bort ifrån den. En slutsats av detta skulle kunna vara att marknaden tvivlade på om gjorde tillräckligt. 4 UTVÄRDERING AV PENNINGPOLITIK Diagram 4:15 Reporäntan, reporäntebanan och penningpolitiska förväntningar, september 2008februari 2009 2010/11:RFR5 4 UTVÄRDERING AV PENNINGPOLITIK 4 UTVÄRDERING AV PENNINGPOLITIK Källor: Reuters Eco och . inträffar en annan ganska märklig fas. Vid den här tidpunkten visar räntebana att räntorna kommer att vara extremt låga , medan marknadens avkastningskurva tycks förutspå att korträntorna ganska snabbt kommer att återgå till en mer normal nivå. Det har varit svårt att få någon riktigt bra förklaring till denna fas. En förklaring är att den härledda marknadens avkastningskurva i en djup kris kan snedvridas uppåt av likviditetspremier. Problemet med denna hypotes är dock att likviditetsproblemen var som värst mellan , inte . Oavsett vad som ligger bakom detta är det obestridligt att marknadsräntorna under denna fas inte visade några tecken på att anpassa sig till eller röra sig i riktning mot den officiella styrräntebanan. 2010/11:RFR5 4 UTVÄRDERING AV PENNINGPOLITIK Diagram 4:16 Reporäntan, reporäntebanan och penningpolitiska förväntningar, april 2009december 2009 4 UTVÄRDERING AV PENNINGPOLITIK 2010/11:RFR5 4 UTVÄRDERING AV PENNINGPOLITIK Källor: Reuters Eco och . som vi har granskat, februaridecember 2010, går förhållandet in i en ny fas. Under denna fas uppvisar den officiella räntebanan en ganska snabb återgång till en normal nivå för korträntor på , medan marknadsräntorna visar en mycket långsammare ökningstakt. ökar skillnaden i själva verket vid varje prognosomgång. (majoriteten) står fast vid att man förväntar sig en stadig återgång till över prognoshorisonten, medan marknaden reviderar ned sina penningpolitiska förväntningar från till . Diagram 4:17 Reporäntan, reporäntebanan och penningpolitiska förväntningar, februari 2010september 2010 4 UTVÄRDERING AV PENNINGPOLITIK 4 UTVÄRDERING AV PENNINGPOLITIK Källor: Reuters Eco och . var direktionen splittrad. Två av ledamöterna röstade för en lägre räntebana, inte bara för att en lägre bana skulle ge ett bättre utfall i fråga om medelkvadratgap (avsnitt 3.1), utan också därför att de menade att majoritetens prognos överskattade räntorna på medelfristig och lång sikt i andra utvecklade länder, där återhämtningen gick långsamt, och därmed underskattade räntedifferensen och att kronan förmodligen skulle appreciera. Det fanns å andra sidan flera skäl till majoritetens ståndpunkt. För det första var sannolikheten för en double dip i huvudscenario låg. Räntornas normala historiska mönster (bland annat enligt olika typer av Taylorregler) var dessutom inte förenliga med sådana låga räntor utomlands. Slutligen pekade andra mått på de penningpolitiska förväntningarna, t.ex. enkäter, på högre räntor.54 Fram till nu har kronans appreciering varit betydande, men med tanke på problemen i euroområdet kanske ändå inte så stark som man hade kunnat frukta. Detta kan mycket väl fortsätta att vara en tvistefråga ett bra tag framöver. har denna skillnad emellertid blivit mindre markant i takt med att reporäntebanan har sänkts, som marknadsräntorna har skiftat uppåt. försvann skillnaden helt och hållet. 54 Se Reporäntebanan och penningpolitiska förväntningar enligt implicita terminsräntor i Penningpolitisk rapport, , s. 5155, riksbank. 4 UTVÄRDERING AV PENNINGPOLITIK Diagram 4:18 Reporäntan, reporäntebanan och penningpolitiska förväntningar, oktober 2010februari 2011 4 UTVÄRDERING AV PENNINGPOLITIK Källor: Reuters Eco och . Det finns ett annat, inte lika viktigt, skäl att bortse från argumenten om vikten av prognoskonsistens. De flesta teoretiker hade implicit antagit att penningmarknadens avkastningskurva skulle lägga sig nära den officiella prognostiserade banan. Så blev alltså inte fallet. Men vad ska man då göra för antaganden om de framtida avkastningskurvor på marknaden som påverkar långräntorna? Prognosmakaren är tvungen att anta att myndigheterna kommer att behålla sin prognostiserade bana. Ska prognosmakaren anta att marknaden överger sin avvikande uppfattning (eller före nästa prognosomgång) eller att marknaden håller fast vid sin (felaktiga) ståndpunkt så att alla beslut av den penningpolitiska kommittén kommer som en överraskning för marknaden? (ibid.) kallar detta väntade och oväntade avvikelser. Eftersom det (ännu) inte finns något bra sätt att fastställa om sådana framtida avvikelser kommer att vara väntade eller oväntade undergräver det idén om en helt konsistent prognos under sådana omständigheter. När det gäller just denna aspekt av den pågående debatten om relativa räntor mellan majoriteten och minoriteten i direktionen, ligger våra sympatier hos minoriteten. kan den starkare produktionstillväxten i , och , och den stigande inflationen i , emellertid tillsammans göra majoritetens styrräntebana mer rimlig i efterhand, men det kommer i så fall att bero mer på tur än på bra förhandsanalyser. I nästan alla argument både för och emot att skulle offentliggöra en tänkt styrräntebana antogs det implicit att marknadsräntorna skulle lägga sig nära den officiella banan, kanske till och med i alltför hög grad. Så har inte skett. Som vi konstaterade i inledningen har alla dessa argument alltså försvagats. 4 UTVÄRDERING AV PENNINGPOLITIK Vilka slutsatser ska vi dra av detta? Tills vidare, kanske inte så många. Den period under vilken centralbankerna har experimenterat med detta arbetssätt är kort och avbröts av extrema störningar. Under denna korta och atypiska period har marknaden visat en hälsosam skepsis till tänkta bana. En ekonom på en av affärsbankerna berättade för oss att han betraktade prognoser för de närmaste uppdateringarna som informativa och för en mer avlägsen framtid främst som ett försök att påverka förväntningarna och utan något egentligt informationsinnehåll samt att han var osäker på hur han skulle ställa sig till prognoserna på medellång sikt. På än ett par kvartal framåt i tiden är det ingen enskild prognosmakare, inklusive , som har, eller förmodligen någonsin kan ha, särskilt mycket tillförlitlig information om den sannolika framtida utvecklingen. Under sådana omständigheter kan marknadernas visdom, som samlas in från många olika aktörer, utgår från många olika modeller, använder andra informationskällor och olika subjektiva sannolikheter, och som dessutom tyglas av kravet att de ska put their money where their mouth is, mycket väl vara större än träffsäkerheten hos prognosmakare. Det kan hända att de sistnämnda har mer att lära av de förstnämnda än tvärtom, framför allt på . Vi utförde några mycket enkla tester för att undersöka om har mer att lära av marknaden än tvärtom, vilka redovisas i bilaga 2. Resultaten tyder på att överraskningar i den officiella banan bara påverkar den mycket korta änden av marknadens avkastningskurva, medan nyheter som ändrar marknadens avkastningskurva har en stark inverkan på den efterföljande officiella räntebanan över alla prognoshorisonter. Erfarenheterna av den officiella styrräntebanan är, som vi konstaterade i början av detta delavsnitt, alltför begränsade och omständigheterna alltför präglade av störningar för att man ska kunna dra några säkra slutsatser eller göra några rekommendationer. Merparten av de tidigare argumenten både för och emot denna metod har försvagats, i synnerhet de som byggde på antagandet att marknadens förväntningar skulle lägga sig kring den officiella prognosen. I stället verkar marknaden ha haft en hälsosam skepsis till om de officiella prognoserna kommer att slå in. Med tanke på hur svårt det är att sia om framtiden och att det saknas verklig information i sådana prognoser på än ett par kvartal framåt i tiden (oavsett om de görs av eller någon annan, och oavsett om man gör dem utifrån sofistikerade modeller eller klottrar ned dem på baksidan av ett kuvert), skulle vi rekommendera att (och centralbanker över huvud taget) ger uttryck för lite mer självtvivel när man presenterar sina tänkta styrräntebanor samt prognoser för BNP och inflation. Huruvida detta bör ta sig uttryck i en ökad tonvikt på (ett trattdiagram över) osäkerheten i sådana prognoser eller genom att ränteprognoser bortom en viss horisont 4 UTVÄRDERING AV PENNINGPOLITIK baseras på någon typ av formel55, eller på något annat sätt, överlåter vi åt att ta ställning till utifrån sina erfarenheter56. Ett argument mot att man ska ge uttryck för vidden av osäkerhet när det gäller styrränteprognoser på är att syftet med att offentliggöra räntebanan är att påverka förväntningarna på marknaden och att sådana förväntningar inte kommer att reagera om verkar sakna förtroende för att den egna förväntade banan kommer att slå in. Det är inte ett argument som vi anser vara övertygande. Om sanningen är att det i själva verket finns ett mycket stort antal potentiella utfall för den framtida styrräntebanan på , kommer varje antydan om motsatsen inte att ses som ärlig och förmodligen inte påverka välinformerade observatörer. Denna slutsats bekräftas i själva verket av de svenska erfarenheterna . 55Kanske genom att förändringarna i marknadens avkastningskurva fogas ihop med den planerade officiella banan på än två kvartal framåt i tiden? 56Vi har slagits av hur intensiva meningsskiljaktigheterna inom direktionen har varit kring detaljer i prognosen, där själva tvistefrågan överskuggas av den enorma osäkerhet som råder kring den troliga framtida utvecklingen av både världsekonomin och den svenska ekonomin. Trots att avvikande meningar vid möten har blivit vanligare ligger de fortfarande kring snittet jämfört med andra centralbanker både i detta avseende och när det gäller sammantagen aktivism. BILAGA TILL AVSNITT 4 Bilaga till avsnitt 4 Olika mått på underliggande inflation som har använts av har valt konsumentprisindex (KPI) som mål för inflationen. KPI mäter priset på en korg av varor och tjänster. Priserna på de olika varorna och tjänsterna vägs ihop på basis av hur stor andel av hushållens konsumtion de utgör. För att fatta beslut om penningpolitikens uppläggning använder också olika mått på så kallad underliggande inflation. Gemensamt för dessa är att KPI-index har rensats för varugrupper vars priser brukar variera kraftigt och som inte bedöms påverka inflationen varaktigt.