rfr · GY0WRFR5 · 2011-01-01 00:00:00 — 4 UTVÄRDERING AV PENNINGPOLITIK Diagram 4:5 Träffsäkerhet i olika bedömares KPI-prognoser 19992008 Justerat medelabsolutfel i procentenheter Anm.:KI = , FiD = och RB = . Övriga prognosmakare är , , Nordea, , LO, och . Källor: och . Diagram 4:6 Träffsäkerhet i olika bedömares BNP-prognoser 19992008 Justerat absolut medelfel i procentenheter Anm.:Se anmärkning till diagram 4:5 för en förklaring till förkortningarna. Källor: och . Till och med när krisen slog till 2008 låg prognoser för produktion och arbetslöshet ungefär mitt i fältet, medan prognoserna för inflationen och reporäntan 2009 var bland de sämsta (trots att här hade kunnat förväntas ha en komparativ fördel i prognosarbetet). 4 UTVÄRDERING AV PENNINGPOLITIK 2010/11:RFR5 Diagram 4:7 Olika bedömares prognosfel när det gäller KPI 2009 Medelfel och justerat absolut medelfel i procentenheter Anm.:LO = i , FiD = , SWE = , SN = , NO = Nordea, KI = , SHB = , RB = och = . Källor: och . Diagram 4:8 Olika bedömares prognosfel när det gäller BNP-tillväxt 2009 Medelfel och justerat absolut medelfel i procentenheter Justerat absolut medelfel Medelfel Anm.:Se anmärkning till diagram 4:7 för en förklaring till förkortningarna. Källor: och . helhet, snarare än enskilda institutioner. 2010/11:RFR5 4 UTVÄRDERING AV PENNINGPOLITIK Diagram 4:9 Olika bedömares prognosfel när det gäller reporäntan 2009 Medelfel och justerat absolut medelfel i procentenheter Anm.:Se anmärkning till diagram 4:7 för en förklaring till förkortningarna. Källor: och . Tyder detta på att det är något fel på prognosmodell, eller på metoderna? Den typ av DSGE-modell som har använt i det här fallet Ramsesmodellen brukar mestadels anta perfekt fungerande finansiella marknader, utan friktioner eller fallissemang (transversalitetsvillkoret), där banker egentligen varken behövs eller fyller någon funktion, och pengar bara spelar en underordnad roll. Skulle det vara önskvärt att introducera en roll för sådana finansiella friktioner i modellen? I fråga om vissa ändamål, t.ex. simuleringar som rör finansiell stabilitet och så kallade top downstresstester44, skulle det vara bra att utvidga modellen på detta sätt. Vi rekommenderar därför att följer arbetet med att ta fram makromodeller i vilka bank- och finanssektorerna utgör ett grundläggande inslag samt de utvecklade modellerna för finansiell stabilitet i hela systemet. Så sker i stor utsträckning redan på andra håll, men huruvida det vore ett bra sätt att använda knappa resurser att själv spelade en ledande roll i detta sammanhang är ett beslut som måste fattas av direktionen. Vissa aspekter av finansiella friktioner, t.ex. tidsvarierande kreditspreadar och konkurssannolikheten bland icke-finansiella företag, kan med fördel tas med i prognosmodellen, på det sätt som åtminstone delvis har skett genom utvecklingen av 2010. Vi tror emellertid inte att risken att det uppstår en kris av det slag som inträffade någonsin kommer att kunna införlivas i en modell, eftersom det handlar om en tail risk. Sannolikheten för att en sådan risk ska inträffa är mycket låg (ungefär som risken för 44 Top down-stresstester syftar till att analysera hur ekonomiska chocker påverkar det finansiella systemet som 4 UTVÄRDERING AV PENNINGPOLITIK en naturkatastrof eller ett krig i ), men om det sker får det oerhörda konsekvenser. Även om man tror att en sådan händelse en jordbävning i , ett krig i eller en finansiell kollaps mycket väl kan inträffa är det omöjligt att veta när om det kommer att ske , eller aldrig. Man kan därför inte bara inkludera sådana eventualiteter i en standardprognosmodell, som normalt baseras på gaussiska sannolikhetsfördelningar, i vilka risken för sådana fat tails (feta svansar) är exkluderade och extrema händelser ges alltför liten vikt. Vi tvivlar därför på att man kunde ha förutsett den exceptionella händelseutvecklingen mellan september och slutet av 2008 genom att ha inkluderat finansiella friktioner i . Av exakt samma skäl tvivlar vi emellertid på att det någonsin kommer att vara möjligt att inkludera tail risks i standardprognosmodeller, vilket är relevant för en del av de meningsskiljaktigheter som finns inom direktion. Vice riksbankschef har t.ex. utvecklat en utmärkt ny metod för att bedöma förtjänsterna med alternativa styrräntebanor. Metoden gör det möjligt att fastställa hur bra en viss räntebana är i form av en punkt i ett diagram. Punkten visar inflationens ackumulerade kvadratavvikelser från målet över prognoshorisonten på den ena axeln, och BNP:s ackumulerade kvadratavvikelser från sin jämviktsnivå eller naturliga nivå på den andra.45 Det finns naturligtvis en del viktiga tekniska problem, t.ex. hur man fastställer produktionens naturliga nivå och om framtida avvikelser bör diskonteras relativt nutida avvikelser, men de tycks åtminstone inte ha gett upphov till några riktigt allvarliga problem.46 Man kan då använda prognosmodellen, i fall , för att simulera effekten av en alternativ räntebana och jämföra punkterna. I figur 4:10 nedan delar vi in diagrammet i fyra kvadranter runt punkt A, där vi antar att vi hamnar med nuvarande politik. Vilken punkt som helst i kvadrant 1, t.ex. punkt B (bra), skulle vara klart bättre än punkt A, med mindre avvikelse (från målet) i både inflation och BNP. På motsvarande sätt är vilken punkt som helst i kvadrant 3, t.ex. D (dålig), klart sämre. I kvadrant 2 är inflationsavvikelsen mindre, men BNP-avvikelsen större, vilket skulle tilltala en inflationstok (eller inflation nutter) (I), som fäster ringa avseende vid att stabilisera produktionen, medan det i kvadrant 4 fästs mindre vikt vid att nå inflationsmålet och större vikt vid att stabilisera produktion och 45 Se Principer för utvärdering av olika penningpolitiska alternativ i Underlag för utvärdering av penningpolitiken, (2009), s. 2729. 46 Det är svårt att uppskatta produktionens jämviktsnivå, och man får olika resultat beroende på om man skapar en trendlinje för produktionen (t.ex. med HP-filter), uppskattar produktionsfunktioner eller tittar på uppgifter om resursutnyttjande på arbetsmarknaderna och i företag. Det har funnits en viss oro, bland annat hos , över att inte ägnat tillräcklig uppmärksamhet och tillräckliga resurser åt att uppskatta det potentiella utbudet. Men såvitt vi förstår har nu ägnat mer kraft åt detta, dock utan att ännu ha hittat ett helt tillfredsställande sätt att lösa dessa problem (vilket även gäller alla andra forskningscenter). 4 UTVÄRDERING AV PENNINGPOLITIK sysselsättning (S). Politiska beslutsfattare kan vara benägna att välja en punkt i kvadrant 4, men eftersom (rationella) förväntningar och tidsinkonsistensproblemet har lett till att centralbankerna har fått en självständig ställning och i uppgift att i första hand sträva efter prisstabilitet kan de normalt förväntas välja en punkt i kvadrant 1 eller 2. Diagram 4:10 Medelkvadratgap för prognoser för inflations- och BNP- gap Det är, menar vi, ett stort framsteg att man har hittat en metod att illustrera de viktigaste följderna av olika räntebanor i ett enkelt och tydligt diagram. Men precis som alla enkla konstruktioner har den sina begränsningar. För det första fokuserar den på centrala förväntade utfall och överskattar därmed den säkerhet med vilken man kan räkna med sådana alternativa utfall. Om detta diagram hamnar i förgrunden skyms det faktum att alla styrräntebanor på några kvartals sikt kan få ett mycket stort antal möjliga utfall. Diagram över medelkvadratgapen bör därför i regel åtföljas av trattdiagram, av den typ som finns i , som visar sannolikhetsintervallet för både produktion och inflation beträffande åtminstone huvudbanan och helst en av de två alternativa banorna. Detta görs i början av den penningpolitiska rapporten. Det skulle då bli mycket tydligare att valmöjligheterna i en osäker värld inte är så entydiga som diagrammet över medelkvadratavvikelsen kan ge sken av. Under vissa restriktiva antaganden kan man naturligtvis tillämpa ett slags säkerhetsekvivalens, men sådana antaganden håller i realiteten inte. Osäkerheten i modellen (i synnerhet när det gäller finansiella faktorer), icke-linjäritet (och att ett stort företag, en stor bank eller ett land ställer in betalningarna är just en sådan icke-linjäritet) och tail risks, som delvis är en följd av sådana betalningsinställelser), är några faktorer som kan göra att det finns anledning att ta hänsyn till andra saker än medelkvadratgap. Detta är något som har fått en viss betydelse i . Om man tillämpar denna metod då gjorde egna styrränteprognoser visar det sig att de alternativa räntebanorna (höga eller låga) i förhållande till den antagna huvudbanan antingen alltid skulle ha legat i kvadrant 3 (dålig) eller ibland i kvadranterna 2 (inflationstok) eller 4 (sysselsättning), vilket innebär att de bara skulle ha varit bättre än huvudbanan om 4 UTVÄRDERING AV PENNINGPOLITIK man hade lagt ovanligt hög relativ vikt vid antingen att stabilisera inflationen relativt BNP (kvadrant 2) eller tvärtom (kvadrant 4). Diagram 4:11 Medelkvadratgap för prognoser för KPIX/KPIF inflations- och BNP-gap, juni 2007september 2008 Från och med ungefär och verkar huvudbanan dock ha legat i kvadrant 3 (dålig) relativt den låga räntebanan (med tre undantag , samt ). Detta var en viktig orsak till att en minoritet i direktionen inte instämde i majoritetens beslut. 4 UTVÄRDERING AV PENNINGPOLITIK Diagram 4:12 Medelkvadratgap för prognoser för KPIF inflations- och BNP-gap, oktober 2008december 2010 4 UTVÄRDERING AV PENNINGPOLITIK 0,10 0,20 0,30 0,40 0,50 KPIF Det är uppenbart varför de hade en avvikande mening. Med denna metod är den låga räntebanan otvetydigt bättre. De ledamöter som har haft en avvikande mening har dessutom krävt att majoriteten ska förklara hur deras oro över t.ex. en fortsatt prisökning på bostäder skulle kunna förändra (de probabilistiska) prognoserna över BNP eller inflation (och om de skulle inkludera andra variabler i förlustfunktionen). Men även om detta argument är begripligt kan det emellertid debatteras, eftersom utgångspunkten är att själva modellen är given, medan den andra ståndpunkten (som företräds av majoriteten) är att det av de skäl som vi har beskrivit inte är acceptabelt att enbart förlita sig på modellen. I fall skulle en bostadsbubbla som spricker vara en tail risk vars sannolikhet man inte enkelt kan kvantifiera även om den förmodligen är låg och som man inte kan förutse när den kommer att inträffa. Det kan även finnas andra argument, t.ex. den österrikiska skolan47, för att man med tanke på osäkerheten kan vilja få penningpolitiken och räntorna att återgå till det normala snabbare än vad som kan framgå i en ren DSGE- 47 Denna skola menar att produktionens struktur, och kapitalintensitet, är en funktion av nivån på realräntorna. Om räntorna hålls på onormalt låg nivå kan strukturen på produktionen därför bli alltmer fel allokerad och för kapitalintensiv, vilket i sin tur kan leda till en ny kris . Se även förste vice riksbankschef tal : Min syn på penningpolitiken 20062011: Långa perioder med mycket låg ränta kan nämligen leda till finansiella obalanser. De kan exempelvis leda till en snabb kreditexpansion som kan leda till att en del hushåll inte kommer att ha råd att betala räntor och amorteringar på sina bostadslån. Hushållens ränteförväntningar är tillbakablickande och de långsiktiga förväntningarna dras ner av de låga räntor som varit fallet . När räntorna sedan stiger kommer problemen. Men det handlar inte bara om hushållen och bostadslånen. Som jag redovisade i den första delen av talet kan en för expansiv penningpolitik också bidra till finansiella obalanser av annat slag. 4 UTVÄRDERING AV PENNINGPOLITIK Det är inte vår sak att ta ställning till de olika argument som majoriteten hänvisade till, i synnerhet i direktionens utförliga protokoll . Men likaväl som vi inte kritiserar för att man inte lyckades förutse den tail risk som drabbade världens finansiella system fjärde kvartalet 2008, så kritiserar vi inte majoriteten för att man var oroad över sådana risker i , risker som delvis tack vare de åtgärder som vidtogs förmodligen inte kommer att bli verklighet48. Vi vill emellertid även påpeka att de flesta, men inte alla, tail risks som påverkar direktionens beslut handlar om oro för den finansiella stabiliteten. Vi håller med om att reporäntan är ett otillfredsställande och trubbigt verktyg för att hålla tillbaka en alltför snabb tillgångspris- och kreditutveckling. I avsnitt 3.2 rekommenderade vi att de penningpolitiska myndigheterna i i allmänhet, och i synnerhet, skulle ha mer riktade verktyg för makrotillsyn till sitt förfogande, t.ex. rätten att fastställa och ändra belåningsgrader. Då skulle hot mot den finansiella stabiliteten kunna angripas med mer specifika och ändamålsenliga verktyg för makrotillsyn, och räntebeslutet i ännu högre grad än kunna inriktas på ränteverktygets konsekvenser för framtida BNP- och inflationsgap. Även här vill vi emellertid understryka att räntebeslutet, oavsett hur sofistikerade de modeller och metoder (för t.ex. förlustfunktionen) som används är, även i fortsättningen bör underställas de inblandades subjektiva bedömning och varken kan eller bör reduceras till en kvasiautomatisk formel. 4.2 Vilka inflationsmått bör användas? Ett skäl till att det är något lättare att uppnå prisstabilitet med hjälp av en penningpolitik inriktad på ett (flexibelt) inflationsmål än att uppnå finansiell stabilitet genom makrotillsyn, är att det går att kvantifiera inflation utifrån en kardinalskala, medan finansiell stabilitet, åtminstone , bara kan beskrivas binärt som stabilitet eller instabilitet. Det råder emellertid mycket olika meningar om vad som är det lämpligaste måttet för att mäta inflation, både generellt och när det gäller inflationsmål. En av få kritiska synpunkter om penningpolitik som framfördes i den förra utvärderingen av Giavazzi och Mishkin Utvärdering av den svenska penningpolitiken 19952005, riksdag (2006/07:RFR1) var (i rekommendation 5): Inflationsmålet bör definieras i termer av ett prisindex 48 Den svenska ekonomin har när allt kommer omkring återhämtat sig snabbare än väntat , vilket innebär att huvudbanan ser rätt mycket bättre ut, även sett till kvadrerade medelgap. Trots att en, eller två, medlemmar av majoriteten kan ha haft en aning om detta bör det ändå betraktas som en tillfällighet. Vi hoppas, men tvivlar faktiskt på, att vi skulle ha skrivit ovanstående på exakt samma sätt även om återhämtningen hade blivit svagare än väntat. 4 UTVÄRDERING AV PENNINGPOLITIK som inte direkt påverkas av boendekostnader (s. 79).49 Giavazzi och Mishkin menade till och med att har gjort ett allvarligt misstag i sin kommunikationsstrategi, nämligen när det gäller debatten om tillgångsprisernas roll i penningpolitiken. De antydde att höjningarna av reporäntan som kom efter uttalanden om oro över huspriserna då inflationen underskred målet något var ett misstag (ibid. s. 7475) och konstaterar: Dessutom har huspriser sällan gett upphov till finansiell instabilitet eftersom det är lättare för finansiella institut att bedöma kreditrisken för bostadslån, och hushållen är mycket obenägna att inte fullgöra sina betalningsskyldigheter för dessa lån. Så här med facit i hand (men kanske också i ljuset av de tidigare finansiella kriserna i i början av 1990-talet50) verkar dessa synpunkter malplacerade, men 2006 var de representativa för den teoretiska huvudfåran (vilket inte är fallet i samma utsträckning ). Riksbankschef godtog inte rekommendationen . I sina kommentarer om Giavazzi och Mishkins rapport inför finansutskott () gjorde han klart att han ansåg att den kritik som förs fram i utvärderingen inte bara handlar om i vad mån vi varit otydliga i frågan om hur vi betraktar husprisutvecklingen som ett självständigt mål vilket vi alltså inte gör. Kritiken förefaller delvis också bottna i att författarna har en lite annan syn än på hur huspriserna bör beaktas i penningpolitiken. Författarna argumenterar för att penningpolitiken bör reagera på en snabb prisstegring på bostadsmarknaden bara om en sådan prisstegring via normala kanaler bedöms leda till problem med t.ex. överhettning och alltför hög inflation. Det sättet att resonera är inte oproblematiskt. En snabb ökning av bostadspriserna och utlåningen till hushållen kan innebära risker som det inte på något enkelt sätt går att siffersätta och fånga i de vanliga prognoserna för ekonomin framåt. Om prisutvecklingen och upplåningsökningen till en del skulle bygga på orealistiska förväntningar om hur bostadspriserna och räntorna kommer att utvecklas framöver, så 49Det nuvarande KPI-måttet inkluderar en viktig post som i huvudsak utgörs av bolåneräntan multiplicerad med ett index för värdet på fastighetsstocken. Detta mått är inte det som bör fokusera på för att stabilisera ekonomin. Det absolut bästa sättet att lösa detta problem skulle vara att ändrade definitionen av KPI på det sätt som har skett i andra länder, däribland euroområdet, för att rensa bort husprisers och räntors inflytande på KPI-måttet. En annan lösning skulle vara att klargör att inflationsmålet definieras i form av ett mått som inte omfattar räntor och huspriser (t.ex. UND1X). (ibid. s. 79). Se även diskussionerna på s. 5355 och i avsnitt 4.6.4, s. 7173. 50Här krävs ett förtydligande, eftersom förlusterna, åtminstone under krisen i , orsakades av affärsfastigheter, medan hushållen faktiskt inte ställde in sina betalningar. Det är en ståndpunkt som fortfarande vidhålls av och när de hävdar att bostadssektorn inte utgör något direkt hot mot den finansiella stabiliteten, utan mot den makroekonomiska stabiliteten (genom att privatkonsumtionen sjunker om hushållen sparar för att kunna betala tillbaka sina lån). Om hade haft en annan infallsvinkel hade man faktiskt kunnat rättfärdiga begränsningen av belåningsgraden utan att använda konsumentskyddet som förevändning. Detta hade varit möjligt eftersom det uttryckligen ingår i uppdrag att upprätthålla finansiell stabilitet (se ). Det juridiska problemet var att makroekonomisk stabilitet inte gör det. 4 UTVÄRDERING AV PENNINGPOLITIK finns en risk för en ganska kraftig korrigering av förväntningarna och priserna längre fram. Följden av en sådan korrigering skulle kunna bli att ekonomin utvecklas svagt . Det får också effekter på inflationen. Vid de penningpolitiska besluten kan den här typen av risker behöva vägas in på annat sätt än genom det normala tillvägagångssättet, där prognoserna för inflationen och realekonomin utgör utgångspunkten. Det kan t.ex. ske genom att en räntehöjningsfas påbörjas än vad som annars hade varit fallet. Förhoppningen är förstås att det ska bidra till ett lugnare anpassningsförlopp för bostadspriserna och därmed till en stabilare utveckling av inflationen och den reala ekonomin.51 Som framgår av vår tidigare diskussion i avsnitt 4.1 instämmer vi med i denna fråga, som ju blev aktuell igen 2010. Vår förhoppning är emellertid att mer riktade verktyg för makrotillsyn för att begränsa den tail risk som en tillgångspris-/kreditexpansionsbubbla och ett efterföljande ras utgör kommer att göra det möjligt att jämka samman dessa olika ståndpunkter. Mer generellt anser vi att boendekostnader bör tas med i det index som används för att mäta inflationen. Det finns flera skäl till detta. För det första utgör dessa kostnader en betydande del av budgeten för ett normalt hushåll, varför inflationen i allmänhetens ögon är inklusive, inte exklusive, boendekostnader. Medan Giavazzi och Mishkin (på s. 74) hävdar att uttalanden om boendekostnaderna/husprisinflation kan leda till en försvagning av medborgarnas och marknadernas förtroende för banken, menar vi tvärtom att det kan undergräva allmänhetens förtroende att helt ignorera husprisinflationen. Giavazzi och Mishkin menar vidare (på s. 39) att ett lämpligt inflationsmål bör vara inriktat på trögrörliga priser och bortse från mer lättrörliga priser, på t.ex. energi, livsmedel (som båda påverkas av växelkursen) och bostäder. Även om detta argument för att man bör fokusera på den underliggande inhemska inflationen har stort stöd, inte minst i , anser vi inte bara att det är felaktigt utan potentiellt riskabelt, i synnerhet för en liten och öppen ekonomi. En lätt penningpolitik kan i kombination med en långsam utveckling av de inhemska enhetsarbetskostnaderna t.ex. leda till en kraftig depreciering av växelkursen och/eller till en snabbare husprisinflation. Båda dessa faktorer kommer förr eller senare att få återverkningar på den underliggande inhemska inflationen/produktionen och på instabiliteten i tillgångspriser mer allmänt. Vi håller däremot med om att användningen av bostadspris- /boendekostnadsmått som en del av inflationsmåttet kan vara mycket problematiskt, eftersom det i de flesta sådana mått finns ett samspel mellan bostads- 51 I finansutskottets betänkande om Giavazzi och Mishkins utvärdering (betänkande 2006/07:FiU27) sägs även: Utskottet ställer sig bakom det nuvarande inflationsmålet och inflationsmålets nivå på ± i toleransintervall och konstaterar att målet har fungerat väl. Utskottet anser inte heller att det finns några starka skäl till [att] ändra inflationsmålets målvariabel från konsumentprisindex (KPI) till något annat prisindex. 4 UTVÄRDERING AV PENNINGPOLITIK priserna (och/eller kostnader för renovering) och bolåneräntorna. När bolåneräntor (eller indirekta skatter) stiger till följd av en höjning av styrräntorna (en åtstramning av penningpolitiken) i syfte att minska efterfrågetrycket och därmed inflationen, blir den direkta effekten av detta därför att den uppmätta inflationen stiger. Detta kan utlösa en negativ spiral och överreaktion. , under högkonjunkturen 20052007 och under den efterföljande krisen, har räntorna mycket riktigt varierat så mycket (och vikten av boendekostnaderna i konsumtionskorgen varit tillräckligt stor) att det har orsakat en betydande volatilitet i den grundläggande . Detta hanteras bäst genom att det KPI-mått som används för att fastställa ett inflationsmål baseras på ett mått som utgår från en ränta (och eventuellt konstanta indirekta skatter). Så sker genom KPIF-indexet, och har varit betydligt jämnare än . Vi anser därför att har hanterat frågan om hur inflationen ska mätas i samband med att man fastställer och försöker uppnå inflationsmålet på alldeles rätt sätt. Som framgår av bilagan till detta avsnitt har man emellertid ändrat nomenklaturen från UND1X till KPIX till KPIF lite för ofta, i synnerhet , vilket kan ha orsakat förvirring. Vi rekommenderar att inte gör några ytterligare förändringar utan tills vidare behåller de nuvarande definitionerna av KPI (och målet på ) och KPIF, och att man fortsätter att använda KPI-måttet som mål för stabiliteten på medellång sikt och KPIF-måttet för att bedöma de mer kortsiktiga framstegen mot inflationsmålet. 4 UTVÄRDERING AV PENNINGPOLITIK Diagram 4:13 KPI och KPIF Källa: SCB. Den viktigaste nyheten i penningpolitik är att man baserar sin prognos på en egen styrräntebana. använde den implicita korta terminsräntebanan, bortom den räntenivå som beslutats av direktionen, vilken beräknades utifrån avkastningskurvan på marknaden. Denna förändring infördes i samband med prognosomgången efter att ha varit på gång tidigare och godkänts av Giavazzi och Mishkin (rekommendation 4, s. 82).52 Den tidigare kritiken mot denna metod, som gick ut på att det kan vara svårt att nå enighet om en sådan bana i en direktion med många ledamöter (. Goodhart, Monetary Transmission Lags and the Formulation of the Policy Decision on Interest Rates, of , juli/), verkar ha kommit på skam. Den nya metoden har dessutom en annan positiv effekt som man i regel inte hade räknat med på förhand, nämligen att den innebär att de berörda medarbetarna på i synnerhet på prognosenheten och avdelningen för penningpolitik, blir mer 52 förvarnade om denna förändring. Se tal inför egen räntebana, , och Den aktuella penningpolitiken, . Se även pressmeddelandet om det sistnämnda talet.