prop · GX03104 · 2010-04-21 00:00:00 — Regeringen bedömer att valutaväxlingarna har fungerat väl. har växlat valuta i linje med den kostnadsneutrala banan, vilket innebär att inga aktiva positioner har tagits . Regeringens bedömning: reala upplåning i svenska kronor har varit förenlig med regeringens riktlinjer och det statsskuldspolitiska målet. sänkte emissionsvolymerna av realobligationer och genomförde byten för att styra andelen realskuld mot den långsiktiga målandelen . Detta bidrog till att andelen realskuld kunde bringas ned i linje med det långsiktiga målet. Regeringen bedömer åtgärder som rimliga mot bakgrund av svårigheterna att med precision styra realskuldens andel av den totala statsskulden. Det kvantitativa målet, att den reala upplåningen ska vara billigare än motsvarande nominell upplåning, har uppnåtts. förföll ett reallån till ett realiserat resultat om . Upplåning i realskuld svenska kronor emitterades realobligationer till ett värde motsvarande . Vid slut uppgick den utestående stocken realobligationer till . Emissionsvolymerna har anpassats för att andelen realskuld ska närma sig . Mot bakgrund av att statsskulden förväntades falla beslutade att sänka upplåningen i realobligationer från en årstakt på till . För att ytterligare minska andelen realskuld valde att erbjuda kursriskneutrala byten från kortare till längre lån. Bytena innebar att köper tillbaka mer än det säljer. genomfördes sammanlagt fyra sådana byten, vilket minskade stocken realobligationer med . Vid utgången av 2009 hade andelen realskuld minskat till . Som framgår av tabell 5.3 har realobligationsstocken minskat med . De minskade emissionsvolymerna har anpassas för att styra den reala skuldens andel mot det långsiktiga målet. Tabell 5.3 Auktioner av realobligationer 2005-2009 Reala lån i miljarder kronor -6,8 -1,4 -1,8 Break even-Inflation, ()5 1Totalt emitterad volym i auktionsverksamheten , netto efter rena auktioner, byten och uppköp. 2Totalt såld volym i auktionsverksamheten exklusive byten och uppköp. 3Inkommen budvolym i förhållande till utbjuden emissionsvolym, rena auktioner. 4Viktad genomsnittsränta över året i de rena auktionerna. 4 Genomsnittlig break even-inflation i de rena auktionerna. I diagram 5.4 visas de fem utestående reallånen vid slut. Det kortaste lånet löper till förfall 2012 och det längsta 2028. Staplarna inkluderar inflationskompensationen varför summan är större än de som själva lånestocken uppgick till vid slut. 4 Utestående realräntelån inklusive inflationskompensation (miljarder kronor och förfalloår i respektive lån) Faktaruta: Historik realobligationer Realobligationsupplåningen introducerades i syfte att bidra till ytterligare diversifiering av statsskuldsportföljen. Emissionerna var till en början små men växte sedan kraftigt. emitterades nästan i realobligationer. infann sig en viss mättnad, vilket tillsammans med förhållandevis låga och stabila inflationsförväntningar bidrog till en reducerad efterfrågan på realobligationer. Realobligationer framstod då som en relativt dyr låneform och emissionsvolymerna minskades betydligt. förbättrades emissionsvillkoren och den sålda volymen realobligationer steg. ökade stocken realobligationer med ytterligare i samband med att Kärnavfallsfondens och Premiepensions- myndighetens kontofordringar hos gjordes om till Avvikelseintervall kring andelsriktvärdet för real skuld i kronor Avvikelseintervallet kring riktvärdet för andelen real kronskuld tillämpades men togs bort 2009 då målet formulerades om så att andelen långsiktigt ska styras mot av skulden. Beslutet att ändra styrningen mot en långsiktig syn grundade sig på den osäkerhet som alltid gäller för lånebehovet på och svårigheterna för att till rimliga kostnader styra realskuldens storlek. När avvikelseintervallet infördes motiverades det av minskade transaktionskostnader och som ett stöd för den löpande verksamheten, eftersom det är kostsamt och tekniskt svårt att hålla skuldandelen exakt på riktmärket. då avvikelseintervallet tillämpades beslutade att det skulle vara i förhållande till målandelen . Vid slut uppgick andelen realskuld till och vid slut till . Andelen realskuld vid slutet av 2008 översteg därmed det fastställda intervallet. I samband med att målet formulerades om i riktlinjerna 2009 avskaffades styrintervallet kring andelen realskuld. Avskaffandet hängde ihop med att andelen realskulden från detta år ska styras långsiktigt. har sänkt emissionsvolymerna och genomfört byten för att styra andelen realskuld mot den långsiktiga målandelen. Vid slutet av uppgick realskuldens andel till . Den minskade andelen jämfört med föregående årsskifte förklaras också av att statsskulden som helhet ökade 2009. Det ackumulerade kalkylmässiga resultatet under 2005-2009 uppgår till . Motsvarande siffra då realobligationerna introducerades till slutet av 2009 är . var det kalkylmässiga resultatet -4,och . Resultatet beräknas som skillnaden i kostnad mellan upplåning i nominella och reala obligationer. När utfallet för inflationen blir lägre än förväntat ökar det kalkylmässiga resultatet och vice versa. Det negativa resultatet 2008 var en följd av att den faktiska inflationen steg kraftigt och låg över den genomsnittliga break even-nivån i skulden. vände inflationen ner igen vilket gjorde att det kalkylmässiga resultatet steg. Vad det faktiska resultatet slutligen blir beror därmed på den framtida inflationsutvecklingen fram till dess att reallånen förfaller till betalning. Det ackumulerade resultatet kan både förbättras och försämras beroende på den framtida inflationsutvecklingen. Måttet bör också uppfattas som indikativt genom att syftet med att inkludera realobligationer inte primärt är att sänka kostnaderna utan att sprida risken. Det senare syftet kan uppnås även om realskulden skulle visa sig mer kostsam än motsvarande nominell upplåning. Diagram 5.5 Resultat för upplåning i realobligationer och ackumulerat för 20052009 (miljarder kronor) -2,0 -0,5 -4,0 -4,3 -6,0 Som framgår av diagram 5.6 föll break even-inflationen kraftigt , från till för de längsta obligationerna. Den sjuåriga realobligationen hade en break even-nivå ner mot en halv procent. Förklaringen till de historiskt låga nivåerna speglar de förväntningar som rådde kring konjunkturfall och fallande inflation inför . var inflationen mätt som utvecklingen av KPI, . vände inflationen ner och blev -1,. blev break even-inflationen i auktionerna . Diagram 5.6 Break even-inflation och inflationsutfall B r e a k e v e n - in fla tio n U n d e r lig g a n d e in fla tio n In fla tio n S o u r c e : R e u te r s E c o W in Realiserade resultat för reallån förföll reallån 3101 till ett realiserat överskott på . Tillsammans med de reallån som förföll 2001 och 2004 har sammantaget realiserats jämfört med att emittera nominella obligationer. Utfallen förklaras av en lägre genomsnittlig inflation än förväntat under obligationernas löptid. Till det realiserade resultatet tillkommer de kalkylmässiga enligt ovan. Faktaruta: Kalkylmässigt resultat för realobligationer Det preliminära resultatet för realupplåningen beräknas som kostnadsskillnaden mellan upplåningen i nominella och reala obligationer, vilket utgörs av skillnaden mellan break even-inflation vid upplåningstillfället och realiserad inflation fram till utvärderingstillfället. Detta innebär att en stigande inflation kan försämra resultatet av upplåningen. Det slutliga resultatet erhålls därmed inte förrän realobligationen förfaller. Break even-inflationen är skillnaden mellan nominell och real ränta vid emissionstidpunkten. Om inflationen för ett realt lån och ett lika långt nominellt lån uppgår till break even-inflationen, kommer lånen att kosta lika mycket alternativt ge samma avkastning. Detta mått på inflationsförväntningar utnyttjas både som bedömningsmått inför upplåning i realobligationer och vid beräkning av resultatet i upplåningen. För staten som emittent av realobligationer blir den slutliga kostnaden för real upplåning lägre jämfört med nominell upplåning så länge som realiserad inflation vid reallånets förfall understiger den break even-inflation som lånet emitterades till. Skälen för regeringens bedömning: ska styra andelen real kronskuld mot målandelen . tillämpades ett avvikelseintervall som hade i uppgift att fastställa. fastställde detta avvikelseintervall till . Vid slut uppgick andelen real kronskuld till för att vid slut uppgå till , väl utanför det av beslutade avvikelseintervallet. konstaterade regeringen att det är svårt att kostnadseffektivt styra den reala kronskuldens andel i situationer när statsskulden ändras kraftigt. Av detta skäl ändrade regeringen riktlinjerna så att målandelen ska uppnås långsiktigt i stället för varje enskilt år. I syfte att styra andelen realskuld ned mot målvärdet valde att minska emissionsvolymerna av realobligationer och genomföra byten. genomfördes byten för sammanlagt . Vid slutet av uppgick realskuldens andel till . Den minskade andelen jämfört med föregående årsskifte förklaras förutom av åtgärder även av att statsskulden som helhet ökade 2009. Regeringen bedömer åtgärder som rimliga mot bakgrund av svårigheterna att med precision styra realskuldens andel av den totala statsskulden. sjönk break even-inflationen till extraordinärt låga nivåer. Mot den bakgrunden bedömer regeringen även det kostnadsmässigt ändamålsenligt att endast små volymer reala lån emitterades detta år. Även om det främst är riskdiversifieringsskäl som ligger bakom Skr. 2009/10:104 uppbyggnaden av en real skuldstock i statens skuldportfölj så är även det kostnadsmässiga resultatet av den reala upplåning intressant. uppgick det kalkylmässiga resultatet till . gick även ett reallån till förfall med ett realiserat resultat på . Det kvantitativa målet att den reala upplåningen ska vara billigare än motsvarande nominell upplåning har därmed uppnåtts . Regeringens bedömning: upplåning i nominella svenska kronor har varit förenlig med regeringens riktlinjer och det statsskuldspolitiska målet. Emissionerna av statspapper har trots tvära kast i låne- och emissionsbehov fungerat tillfredsställande. Emissionen av den 30-åriga obligationen är för tidig att utvärdera men villkoren förefaller attraktiva ur både kostnads- och riskperspektiv. Upplåning i nominell skuld svenska kronor Upplåningen i svenska kronor sker främst i nominella statsobligationer och statsskuldväxlar. Utvärderingen av den nominella skuldens förvaltning görs framför allt i kvalitativa termer utifrån den marknads- och skuldvård som bedrivits i syfte att uppnå lägsta möjliga räntekostnad. Omsorg om marknaden spelar en väsentlig roll för upplåningsbeslut på den inhemska marknaden. relativa styrka som låntagare ligger på längre löptider. Obligations- upplåningen sker huvudsakligen i två-, fem-, och tioåriga löptider. Dessa benchmarklån ges ut i stora volymer så att en god likviditet kan upprätthållas. I styrningen av statsskuldens sammansättning utgör den nominella kronskulden en residual. Andelen nominell skuld i kronor är som en följd av att målandelen för valutaskuld är och målandelen för real kronskuld är . Finansieringen i nominella statsobligationer ökade till 2009 jämfört med 2008. Ökningen var en följd av stora förfall i nominella obligationer och av att lånebehovet steg. Nominella obligationerna emitteras i auktioner . emitterades vid varje emissionstillfälle. höjdes volymen till för att sänkas till som följd av variationer i lånebehovet. Finanskrisen och den påbörjade konjunkturavmattningen bedömdes försvaga statsfinanserna varför emissionsvolymerna höjdes till . Emissionsvolymerna låg därefter oförändrade till då de sänktes till per tillfälle. Denna volym behölls . introducerades en ny 30 årig statsobligation med förfall (lån 1053). Volymen uppgick till och räntan blev . Som nämnts tidigare var skälet att introducera en ny lång obligation att utnyttja den stora efterfrågan på långa löptider. Den nya långa obligationen minskade också refinansieringsrisken och upplåningen spreds på ytterligare en löptid. Då det ökade lånebehovet till stor del täcktes via 30-åringen kunde höjda volymer för den övriga obligationsupplåningen undvikas. Finansieringen i statsskuldväxlar ökade från -2007 till -2008, dvs. Volymerna redovisas netto av emissioner (exklusive byten) och förfall under kalenderåret. var lånebehovet lågt varför drog ner på växelupplåningen för att prioritera likviditeten i statsobligationer. Ett annat skäl till de ökade volymerna var de extraväxlar motsvarande som var utestående vid utgången av 2008. ökade finansieringen i statsskuldväxlar ytterligare till -till följd av att lånebehovet ökade. tillämpar en ny policy för växelupplåning som innebär fyra utestående löptider upp . fanns sex löptider upp . var samtliga auktioner fulltecknade men 2009 blev två av 36 auktioner inte fulltecknade. Auktionerna skars då ned till mindre volymer, vilket innebar att eller av de utbjudna statsskuldväxlarna inte såldes. Detta medförde dock inget problem med finansieringen, eftersom växelupplåningen på kort sikt ersätts av upplåning inom likviditetsförvaltningen och sedan successivt med kompenserande höjningar av följande växelauktioner. över har växelupplåningen varit särskilt ojämnt fördelad. båda åren var emellertid lånebehovet mycket stort varför växelupplåningen kompletterades med upplåning i commercial paper. Lånen terminssäkrades mot kronor så att de i praktiken blev en ersättning för växelupplåningen. var den genomsnittliga emissionsräntan i växelauktionerna vilket var marginellt lägre än året innan. däremot sjönk emissionsräntan i statsskuldväxlar mycket kraftigt, och var i genomsnitt . Teckningskvoten minskade något . Efterfrågan på nominella statspapper är dock alltjämt hög och stabil. Tabell 5.4 Medelvärde för teckningskvot och genomsnittlig emissionsränta 1Inkommen budvolym i förhållande till utbjuden emissionsvolym. 2Endast rena auktioner, dvs. bytesauktioner ingår ej. swappades av obligationsupplåningen Skr. 2009/10:104 till kort svensk ränteexponering och till kort ränteexponering i utländsk valuta. swappades endast till kort svensk ränteexponering medan swappades till kort ränteexponering i utländsk valuta. Kort upplåning kan genomföras genom att emittera statsskuldväxlar eller genom att först emittera en statsobligation och sedan göra en ränteswapp. Att skapa kort ränteexponering via swappmarknaden innebär att först emitterar en obligation i svenska kronor genom ordinarie obligationsemission. Därefter görs en ränteswapp i svenska kronor, där mottar fast ränta (swappränta) och betalar rörlig ränta (Stibor). Eftersom den långa swappräntan regelmässigt är högre än statspappersräntan, gör kontoret här en vinst (swappspreaden). betalar en något högre ränta (Stibor) än statsskuldväxelräntan (TED-spreaden). Vinsten utgörs därmed av skillnaden mellan swappspreaden och TED-spreaden. Med detta förfarande utnyttjas statens relativa styrka som låntagare i långa löptider och upplåningskostnaderna kan normalt sänkas. Likviditeten i swappmarknaden var förhållandevis god under både 2008 och 2009. Trots ökad riskaversion och tillfälligtvis minskad likviditet i räntemarknaden har kunnat handla swappar med bra villkor. Den genomsnittliga löptiden i swapparna var densamma som i obligationsupplåningen under såväl 2008 som 2009. Swapparna gjordes relativt jämnt fördelat över åren. swappades med en swappspread på 72 baspunkter och swappades med en swappspread på 25 baspunkter. Handeln av swappar skedde främst . Skälen för regeringens bedömning: emissioner av statsskuldväxlar och obligationer i nominella kronor bedöms ha varit förenliga med regeringens riktlinjer och det statsskuldspolitiska målet. Trots de tvära i lånebehovet och emissionsplanerna förefaller upplåningen ha fungerat på ett tillfredsställande sätt. Det visar även den undersökning som på uppdrag görs av undersökningsbolaget (se även avsnitt 5.6). Det är för tidigt att utvärdera emissionen av den 30-åriga statsobligationen, men villkoren förefaller attraktiva ur både kostnads- och riskperspektiv. Emissionen bidrog också till att kunde undvika att höjda volymerna för den övriga obligationsupplåningen. Utredaren bedömer också att lyckades genomföra upplåningen på ett sätt som resulterade i en attraktiv lånekostnad (se bilagan s. 11). Regeringens bedömning: De beslutade avvikelseintervallen kring räntebindningstiden i respektive skuldslag bedöms som rimliga. har hållit löptiden inom intervallen. Löptidsriktvärden och avvikelse för de enskilda skuldslagen Nuvarande strategi för löptiden i de olika skuldslagen tillämpas . Genom att låta den nominella skulden ha en längre löptid än valutaskulden kan en mer likvid marknad för svenska nominella obligationer med lång löptid upprätthållas. Realobligationer är till sin natur ett långt instrument varför löptiden i den reala kronskulden är längre. Valutaskuldens korta löptid motiveras av att valutaskuldens diversifiering reducerar risken med en kortare löptid. Tillgången på en bred och djup derivatmarknad gör det också praktiskt möjligt att uppnå en kort löptid i detta skuldslag. hade i uppgift att fastställa löptidsriktvärden i de enskilda skuldslagen utifrån det samlade löptidsriktvärdet för hela statsskulden som regeringen beslutade. fastställer regeringen löptidsriktvärdena i de enskilda skuldslagen. har dock fortfarande i uppgift att fastställa operativa avvikelseintervall runt respektive skuldslags riktvärde. Syftet med avvikelseintervall runt riktmärkena för räntebindningstiden är att minska transaktionskostnaderna och stödja den löpande verksamheten, eftersom det är kostsamt och svårt att hålla skulden exakt på riktmärket. Avvikelseintervallet för räntebindningstiden i den nominella skulden var ±0,fram tills riktvärdet upphävdes (se avsnitt 4.1 underrubrik Löptid). För den reala kronskulden beslutades motsvarande avvikelseintervall till ±0,och för valutaskulden till ±0,125. Vid slut var den genomsnittliga år för realskulden och för valutaskulden, vilket var inom beslutade avvikelseintervall . I tabell 5.5 framgår de riktvärden som har styrt räntebindningstiden efter. Tabell 5.5 Riktvärden räntebindningstid (GRT) per skuldslag 3,5* 10,7* 0,125* 3,5* 10,6* 0,125* (3,510) * Av fastställda riktvärden. Anm: Skulden i utländsk valuta, inklusive swappar och terminskontrakt i utländsk valuta, är omvärderad till valutakurser vid respektive årsslut. Förfalloprofilen styrs inte specifikt i riktlinjerna och utvärderas därmed inte. Redovisningen är ändå av intresse då förfalloprofilen ger en illustrativ bild över de utestående lånen. I diagram 5.7 framgår förfalloprofilen för den samlade statsskulden som den såg ut vid slut. Notera dock att detta är en ögonblicksbild. Den skuld som förfaller respektive år är betydligt större, eftersom såväl likviditetsinstrument som statsskuldväxlar omsätts och emitteras löpande. Diagram 5.7 Förfalloprofil för den samlade statsskulden vid slutet av 2009 (miljarder kronor) Nominella obligationer, SEK Obligationer i utländsk valuta Likviditetsinstrument, utländsk valuta Skälen för regeringens bedömning: Regeringen bedömer att de avvikelseintervall som lagts fast runt löptiden för respektive skuldslag som rimliga. har hållit löptiden inom intervallen. Regeringen upphävde löptidsriktmärket för den nominella kronskulden . 10 Löptidsriktmärket för den nominella kronskulden upphävdes . Ett nytt löptidsriktvärdet fastställdes i riktlinjerna . Det nya löptidsriktvärdet för den nominella kronskulden innebär att instrument med löptid upp till ska ha en räntebindningstid på och att instrument med löptid längre än ska begränsas av en maxvolym på . Regeringens bedömning: Av mandatet på (mätt i termer av riskmåttet daglig Value-at-Risk) har allokerat till den aktiva förvaltningen. Regeringen finner ingen anledning att kritisera delegeringsbeslutet. Regeringen bedömer att har lyckats utnyttja det strategiska mandatet för att minska kostnaden för statsskuldens förvaltning. realiserades vinst på avseende en strategisk dollarposition beslutad då dollarn bedömdes svag mot euron. Den kronposition som togs , då den svenska kronan bedömdes som kraftigt undervärderad, uppvisade en orealiserade vinst på . har den svenska kronan kraftigt förstärkts vilket förbättrar kalkylen ytterligare. Regeringens bedömning delas av den externe utredaren som pekar på att utvecklingen hitintills tyder på att regeringen och gjort en riktig analys. Resultatet i den aktiva förvaltningen i utländsk valuta uppgick till . Den aktiva förvaltningen har uppfyllt målet att verksamheten ska ge ett överskott. resultat har uppnåtts med rimligt låg risknivå. Utformning och delegering av positionsmandatet har möjlighet att bedriva aktiv förvaltning i utländsk valuta. Regeringen har satt gränsen för positionstagande till , mätt som daglig Value-at-Risk (VaR) vid 95 procents sannolikhet. Mandatet omfattar såväl styrelsens strategiska positioner som den operativa förvaltningens positioner. Av riskmandatet har delegerat (daglig VaR vid 95 procents risknivå) till den aktiva förvaltningen i utländsk valuta på operativ nivå. Regeringen konstaterar att delegerat riskmandat som varit 220 i termer av VaR (se ovan) och att mandatet i övrigt är oförändrat vad gäller limiter för kontorets ränte- och valutapositioner på de internationella ränte- och valutamarknaderna. Regeringen har inget att anföra mot styrelsens delegering och övriga styrning av den aktiva förvaltningen i utländsk valuta av riskmandat. Turbulensen på de finansiella marknaderna har skapat marknadslägen för strategiska positioner. beslutade om en strategisk dollarposition utifrån bedömningen att dollarn var undervärderad i förhållande till euron. Positionen, som uppgick till , togs till en genomsnittlig kurs på per euro. förstärkning av dollarn stängdes positionen till en genomsnittlig kurs på kring per euro. resulterade i en vinst på . Diagram 5.8: Euron mot svensk kronan och dollarn tog position på utifrån bedömningen att kronan var undervärderad i förhållande till euron. I och med detta utnyttjade hela sitt mandat för kronpositioner. Då kronan var fortsatt svag utökade regeringen, efter förslag från , positionsutrymmet med till . togs kronpositioner bort från riskmandatet mätt i VaR-termer. Vid slutet av uppgick den orealiserade vinsten av den första delen () av positionen en vinst på . Den andra delen av positionen (där 33 av de nyttjats) visade vid slutet av 2009 en orealiserad vinst på . Den svenska kronan har därefter fortsatt att stärkas. Avvikelse från amorteringsriktvärdet () beslut att sammanlagt skjuta på i amortering i förhållande till amorteringsriktmärket på valutaskulden 2006 beräknas överslagsmässigt ha lett till kostnadsbesparingar på i storleksordningen fram till dess att amorteringsriktvärdet upphörde . Beräkningen baseras på genomsnittligt TCW-index (index 129,7) jämfört med genomsnittligt TCW-index från till (index 124,49). I diagram 5.8 illustreras perioden då sänkte amorteringstakten på valutaskulden med . Som framgår var kronan svag (högre index = svagare krona) varför beslutet innebar en kostnadsbesparing jämfört med om amorteringarna gjorts i jämn takt (se även avsnitt 4 underrubrik Statsskulden sammansättning). Diagram 5.9 Växelkursutvecklingen och beslutade amorteringsbanor för valutaskulden (TCW-index och miljarder kronor) Operativa positioner (aktiv förvaltning i utländsk valuta) visade den aktiva förvaltningen ett resultat på . Positionerna på räntemarknaderna stod för , medan valutapositionerna visade minus . De externa förvaltarna bidrog till av resultatet . Det kvantitativa målet i för den aktiva förvaltningen är uppfyllt . Resultatet är nått med relativt låg risk. har aktiva förvaltning legat under det resultat i procent som de externa förvaltarna presterat. Diagram 5.10 Resultat av den aktiva förvaltningen i utländsk valuta -0,1 -0,2 -0,4 -0,3 -0,4 -0,4 -0,2 -0,6 Tabell 5.5 Resultat av aktiv förvaltning i utländsk valuta Resultat i procent av förvaltat belopp: -0,25 -0,12 -0,01 -0,03