prop · GX03104 · 2010-04-21 00:00:00 — Strategiska positioner skiljer sig från den reguljära statsskuldsförvaltningen såtillvida att det inte handlar om att hålla nere kostnaderna för statens reguljära upplåning. Istället tar aktiva positioner på valutautvecklingen i syfte att göra en vinst. Regeringen stipulerade i riktlinjebeslutet att aktivt positionstagande skall tas i derivatinstrument medan detta villkor inte gällde för det utökade mandatet. 18 (30) Bilaga: Extern granskningsrapport av statsskuldspolitiken Den ovan nämnda strategiska positionen medför att den faktiska valutaexponeringen blir större än målvärdet för valutaskulden. Positionen får dock enligt riktlinjebeslutet räknas bort vid beräkning och styrning av valutaskuldens andel. Beslutet reser flera frågeställningar. Den första är grundläggande och rör roll. Kontoret ges ett uppdrag att agera på valutamarknaden med begränsad koppling till deras huvudsakliga verksamhet, låt vara att det finns stora likheter i själv utförandet. Huvudfrågan blir om skall ta stora positioner på hur valutakurser utvecklas. En närliggande fråga är under vilka former skall agera vad gäller strategiska positioner. En tredje frågeställning rör motiveringen av regeringens beslut och vilken betydelse den har för agerande. Den primära frågeställningen är huruvida regeringen överhuvudtaget skall ge möjligheten att ta stora positioner. Man skulle kunna argumentera att sådana positioner knappast kan sägas rymmas inom den vanliga förvaltningen av statsskulden utan snarare får betraktas som en påbyggnad. Enkelt uttryckt: skall försöka tjäna pengar (åt skattebetalarna) genom att ta positioner på framtida valutakursrörelser? Den typen av förvaltning är relativt ovanlig hos andra statsskuldsförvaltare. Riksgälden har dock, till skillnad mot många andra skuldkontor, ett mål att ha av statsskulden i utländsk valuta. Genom att öka valutaexponeringen med extremt svag krona blir valutaupplåningen och därmed kostnaderna för statsskulden som helhet lägre. Detta var mycket tydligt när valutaskulden amorterades från . Genom att upphöra eller dra ned på amorteringarna när kronan var mycket svag så kunde staten undvika stora valutakursförluster på sina valutalån. Principen är densamma även om valutaskulden som andel ligger fast. Riksgälden kan hantera valutaexponeringen antingen genom att direkt ta upp valutalån eller genom att göra derivattransaktioner som swappar eller valutaterminer för att uppnå samma exponering. Genom att använda derivat uppnås en större flexibilitet och ett större fokus på de kostnader som kan uppkomma via växelkursrörelser. Användandet av derivat gör det möjligt att också tidsmässigt separera de underliggande lånen från beslut som emanerar från bedömningar av växelkursrörelser. Denna separation av upplånings- och exponeringsbeslut innebär emellertid inte att det blir en löst påhängd verksamhet. Den tydliggör dock att valutakursbesluten görs fristående. Man kan konstatera att har en god kompetens avseende valutafrågor då valutalån är en integrerad del i deras verksamhet. aktiva förvaltning är omgärdad av regler som först regeringen och sedermera fattar beslut om. Förvaltningen begränsas inte till utvecklingen av kronan mot andra valutor utan positioner tas i många olika valutapar. Regeringen motiverar beslutet om ökat positionstagande utifrån målet om långsiktig kostnadsminimering. Det är tveksamt om ett aktivt positionstagande som är fristående från den ordinarie förvaltningen av statsskulden kan betraktas som kostnadsminimering. Det handlar snarare om att öka intäkterna via en sidoverksamhet. Språkbruket är måhända accepterat av dem som sysslar med frågor kring statsskuldsförvaltning. Icke desto mindre kan det leda tankarna fel utanför denna inre krets. Regeringen bör vara tydligare med om vad det är för verksamhet de ger tillstånd till. 19 (30) Bilaga: Extern granskningsrapport av statsskuldspolitiken Det vore önskvärt med en större tydlighet i beslutsprocessen om att strategiska positioner innebär ett aktivt risktagande. Frågan om skall ta valutapositioner kan ses mot bakgrund av resultatet av deras verksamhet. har den reguljära aktiva förvaltningen uppnått en kostnadsbesparing (eller snarare en intäktsökning) på . Därtill har större strategiska positioner tagits . En som togs i dollarn mot euron avslutades med ett positivt resultat på ca . Med start togs en liknande position som avslutades med en vinst på . Sammantaget har således dessa två strategiska positioner inneburit en vinst på . Totalt handlar det således om , en ansenlig summa. Det finns således en historia som talar för att ge Riksgälden ett utökat mandat om det finns anledning att tro på osedvanligt stora möjligheter att ta positioner som kan förväntas ge god avkastning. Många aktörer på valutamarknaden tenderar att ha en mycket kortsiktig placeringshorisont vilket bidrar till att valutor kan avvika från vad som bedöms vara ett jämviktsvärde. De största avvikelserna från långsiktiga jämviktsvärden sker vanligtvis i orostider då kortsiktiga kapitalflöden får ett betydande genomslag på prisbilden. analys om att kronan var svag, speciellt emot euron, och kunde förväntas stärkas delades av de flesta, om inte av alla, långsiktiga bedömare. Kronan var undervärderad, speciellt mot euron EUR/SEK, 5 dagars glm har den långsiktighet som är en bristvara på marknaden. Därigenom kan kontoret till och med bidra till att förbättra valutamarknadens funktionssätt genom att ta strategiska positioner. Med ett långsiktigt perspektiv finns det stor anledning att förvänta sig att de strategiska positioner som tagit kommer att ge en god avkastning, även om det alltid finns risker för kortsiktiga bakslag. I slutändan skall höga kompetens och goda resultat vägas mot den risk som man ikläder sig när man tar aktiva valutapositioner som inte har direkt har beröring med den reguljära statsskuldsförvaltningen. 20 (30) Bilaga: Extern granskningsrapport av statsskuldspolitiken Beslutet att ta en strategisk position bedöms ge ett betydande positivt bidrag, den orealiserade vinsten uppgick vid utgången av februari 2,8 miljarder kronor1. Argumenten bakom beslutet bedöms som korrekta, kronan var extremt svag i förhållande till det ekonomiska läget i och en normalisering av de finansiella marknaderna och konjunkturläget skulle medföra en normalisering även av den svenska kronan. Utvecklingen hitintills tyder också på att regeringen och gjorde en riktig analys. En frågeställning i detta sammanhang är om avvägningen mellan regeringens och roller i beslutsprocessen är den rätta. fick i de ordinarie riktlinjerna rätt att ta aktiva positioner för att, med beaktande av risk, sänka kostnaderna för statsskulden. Omfattningen begränsades genom att positionstagandet inte fick överskrida , mätt som daglig Value-at-Risk vid 95 procents sannolikhet. har således rätt att ta mindre positioner för att reducera kostnaderna för statsskuldsförvaltningen, eller på samma sätt som för de strategiska positionerna, ta aktiva positioner för att tjäna pengar på kursrörelser. Under förutsättning att man accepterar att skall få ta större risker vid exceptionella förhållanden bör frågan om delegering diskuteras. När kronans försvagning blev så extrem att ville utöka sina positioner mer än vad det tilldelade riskmandatet medgav var de tvingade att lämna ett förslag till regeringen som efter att ha utrett ärendet beslutade att ge rätt att öka mandatet för strategiska positioner i kronor gentemot andra valutor . förslag inlämnades och regeringens beslut togs . Det har dock framkommit att informella diskussioner i frågan fördes mellan tjänstemän på och . Vid det senare tillfället låg kronan i ca mot euron för att förstärkas till 10,53 vid det tillfälle regeringens beslut togs. Det skall dock påpekas det var flera orsaker till varför Riksgälden dröjde med en ansökan om att ta en strategisk position på valutamarknaden. En sådan var en diskussion om skulle utöka valutareserven vilket skulle innebära att skulle stå för upplåningen. En annan utestående frågeställning var ett eventuellt behov av att kapitalisera bankerna vilket också skulle medför ett högre upplåningsbehov. Beslutsprocessens tidsutdräkt medförde i detta fall, har det visat sig med facit i hand, att den mest gynnsamma tidpunkten inte kunde utnyttjas för den strategiska positionen. Att ta aktiva positioner på valutarörelser handlar till en inte ringa del om att välja rätt tidpunkt. Om det tar från tanke till handling så riskerar gynnsamma tillfällen att försvinna eller åtminstone att bli något mindre gynnsamma. En grov beräkning av visar att en tidigareläggning av kontorets strategiska position hade medfört en vinstökning med ca vid förgående årsskifte2. Beräkningen utgår ifrån att positionen skulle byggts upp gradvis, precis som var fallet i verkligheten. Det skall emellertid betonas att det inte går att avgöra när de strategiska positionerna skulle ha tagits om hade haft större manöverutrymme. 1Därtill fanns en orealiserad vinst på från investeringen på som genomförts inom ramen för det ursprungliga mandatet. 2Beräkningen utgår ifrån att positionerna skulle ha tagits istället för . Positionerna har tagits gradvis varför man i beräkningen i stort sett har bytt de faktiskt tagna positionerna mot tänkta positioner . 21 (30) Bilaga: Extern granskningsrapport av statsskuldspolitiken vilka magnituder det kan handla om. Icke desto mindre reser det frågan om beslutsprocessen kan förenklas. Regeringen rekommenderas överväga att ge ett vidare mandat till med avseende på strategiska positioner. Det bakomliggande syftet vore att minska ledtiderna i beslutprocessen och därigenom ge bättre möjligheter att utnyttja gynnsamma marknadstillfällen. Regeringens beslut gav ett utökat mandat att ta strategiska positioner i kronor gentemot andra valutor. I motiveringen till beslutet skriver regeringen Det ytterligare positionsutrymmet på ger möjlighet att utnyttja den potential för sänkta upplåningskostnader som nuvarande kronkurs i förhållande till euron innebär. En sådan skrivning kan upplevas som en riktlinje för hur skall positionera sig. Regeringen må ha allmän kompetens om valutaläget men den specifika kompetensen återfinns hos . Regeringens beslut bör därför begränsa sig till vilka risker som får ta med skattebetalarnas medel. bör inom dessa ramar självständigt bestämma över vilka positioner de skall ta. Det är därför viktigt att regeringen bemödar sig om att undvika skrivningar som riskerar att styra positionstagande när det gäller valet av valutor. En rekommendation är att regeringen är tydligare med vad den beslutat och som därmed styr och vad som kan betraktas som allmänt underlag till beslutet och inte utgör en riktlinje för agerande. 7 Aktiv förvaltning i utländsk valuta externa förvaltare Den aktiva förvaltningen i utländsk valuta är omgärdad av regler för hur stort risktagandet får vara. Det totala risktagandet får inte överstiga mätt som en daglig Value- at-risk. För att diversifiera förvaltningen samt få en uppfattning om den egna förvaltningens effektivitet anlitar även externa förvaltare. uppgick resultatet till ca vilket ligger klart över det långsiktiga genomsnittet. av resultatet uppkom i egna verksamhet och resten genom de externa förvaltare som utnyttjar sig av. I relation till förvaltat belopp så var de externa förvaltarna mer lyckosamma. Ett ovägt genomsnitt för 2008-2009 ger en avkastning på för de externa förvaltarna mot för egen förvaltning. Den aktiva förvaltningen har betydande frihetsgrader. Det framgår bland annat av att dominerande position 2008 var köp av dollar mot pund och euro. var det norska kronor mot euro som var den överlägset mest framgångsrika positionen. Om det över tiden visar sig att de externa förvaltarna stadigvarande redovisar ett bättre resultat får överväga att utöka deras andel av förvaltningen. Det skulle dock se märkvärdigt ut om svenska staten hade en större extern förvaltning än egen verksamhet inom detta område. I detta avsnitt behandlas marknadsvård utan att ifrågasätta avvägningen gentemot flexibilitet och kostnadsminimering. Den frågeställningen återkommer i avsnitt 10. 22 (30) Bilaga: Extern granskningsrapport av statsskuldspolitiken Marknadsvård är en del av en långsiktig strategi som syftar till att marknaden skall vara attraktiv, transparent, öppen och likvid. I slutändan skall detta medföra låga upplåningskostnader. Det handlar bland annat om att ha förutsägbara upplåningsplaner både vad gäller volymer och tidpunkt för emissioner. Vidare försöker öka likviditeten genom att koncentrera upplåningen till en fåtal benchmarklån samt att ha repofaciliteter och byten av lån. undersöker själva hur stort förtroende marknaden har för deras arbete. gör Prospera å deras vägnar en undersökning bland svenska och utländska aktörer, sammanlagt handlar det om ca 75 personer. Prospera ställer en mängd frågor och lägger samman svaren till ett viktat profilvärde för respektive grupp. Därutöver har utredningen lagt samman dessa fyra gruppbaserade mått till två generella mått, ett oviktat och ett viktat utifrån fördelningen av antalet tillfrågade . Enligt Prospera tolkas värden över 4 erfarenhetsmässigt som utmärkta medan värden under 3 betraktas som underkända. Undersökningen visar på en uppåtstigande trend i förtroendet . har förtroendet minskat även om nivån är relativt hög, nära 4. minskade den oviktade summan ytterligare medan den viktade summan återhämtade sig något. Skillnaden i trend hänger samman med att förtroendet minskade bland återförsäljarna men ökade bland institutionella investerare och de senare vägde tyngre då de utgjorde nästan ¾ av urvalet. Viktade summor enligt urval De delområden där tappade i förtroende var främst bra kontakt en undergrupp i området kommunikation och realobligationer en undergrupp i området upplåning. registrerades den största nedgången i kontakt med utländska market makers. Som ett led i utvärderingen av marknadsvård har sex representanter för de fyra svenska storbankerna intervjuats. Bilden av är generellt positiv, och enligt några 23 (30) Bilaga: Extern granskningsrapport av statsskuldspolitiken aktörer mycket positiv. Framförallt ansågs kontorets tydlighet och förutsägbarhet värdefull. Flera aktörer nämnde betydelsen av att det var så lätt att ta kontakt med för att klargöra eventuella oklarheter samt att medarbetarna överlag var marknadsmässiga och lyhörda. deltagande på internationella investerarträffar var mycket uppskattad. Viss kritik framkom beträffande agerandet på swapmarknaden och vissa byten av obligationer. I sådana lägen kan det handla om ett motsatsförhållande mellan två parter i en affär varför det är svårt att utvärdera den typen av kritik. Marknadsaktörerna är generellt nöjda med insatser under krisen efter . Det framgår av såväl den undersökning som Prospera genomfört som av de intervjuer som utredningen genomfört. Ett genomsnitt av de fyra gruppernas medelvärde i Prosperas undersökning avseende emissioner av extra statsskuldväxlar uppgår till 4,2, vilket är ett gott betyg. Det finns dock enstaka kritiska röster på marknaden som hävdar att utbudet av statsskuldväxlar gjorde andra papper svårare att sätta/sälja, dvs. försämrade kredittillgängligheten för en del andra aktörer. Därtill innebar möjligheten att repa in svårsålda bostadsobligationer från dem som köpte statsskuldväxlar ett implicit statsstöd till medverkande banker. Den kritiken får vägas emot det faktum att marknadens funktionssätt förbättrades markant. Beträffande upptagandet av det 30-åriga lånet finns en diskrepans mellan Prosperas undersökning, där och återförsäljarna fick betyget 3,3 vilket får betraktas som mindre gott, och de intervjuer som utredningen själv genomförde där omdömet var betydligt mer positivt. Ett problem med Prosperas enkät är att och återförsäljarna betygsattes tillsammans varför det är svårt att särskilja deras insatser. Sammantaget kan det konstateras att förtroendet för minskat en aning från en hög nivå enligt de undersökningar som Prospera genomfört. Bilden som framkommit av de intervjuer som genomförts av utredaren är något mer positiv vad avser agerande under de två turbulenta år som granskningen avser. 9 Slutsatser beträffande riktlinjerna I granskningsuppdraget ingår att utvärdera de fyra beslut om ändrade riktlinjer som regeringen tagit under 2008-2009. Det första beslutet togs . Regeringen ändrade då beslutet om att valutaskulden skulle amorteras med . Istället skulle andelen valutaskuld uppgå till av statsskulden. Beslutet får betraktas som en självklarhet då det långsiktiga målet för valutaskulden har varit att uppgå till just av statsskulden. Andelen var dock betydligt högre när det målet etablerades . har det årliga beslutet handlat om i vilket takt som skall närma sig målet. bestämde regeringen att skulle amortera , med en möjlighet att avvika med ±15 miljarder kronor. När försäljningen av inbringade motsvarande ca i utländsk valuta uppnåddes det långsiktiga målet på 15 procents valutaskuld. Som en direkt konsekvens därav ändrades riktlinjerna för till att upprätthålla det uppnådda målet om . Riktlinjeförändringen till att styra valutaskulden som en andel av statsskulden var en naturlig konsekvens av att försäljningsintäkterna i utländsk valuta blev större än väntat. Då försäljningsprocesser är svåra att bestämma såväl tidsmässigt som nivåmässigt kan regeringen inte på förhand beräkna dessa med någon exakthet. 24 (30) Bilaga: Extern granskningsrapport av statsskuldspolitiken redan i riktlinjebeslutet kunnat skriva in att skulle övergå till att styra efter det långsiktiga målet ifall det skulle nås . gav regeringen rätt att ha lån utestående till maximalt i syfte att tillgodose behovet av statslån med olika löptid. Beslutet rättfärdigade, i efterskott, åtgärd att ge ut extra emissioner av statsskuldväxlar när det på grund av den finansiella oron blev en brist på korta statspapper på den svenska marknaden. Dagarna efter Lehman-konkursen fungerade de finansiella marknaderna extremt illa såväl globalt som i . Många investerare skydde alla papper med någon risk, även så pass i grunden säkra papper som svenska bostadsobligationer. Istället sökte investerare de säkraste av säkra och mest likvida papper, statsskuldväxlar. Efterfrågan på statsskuldväxlar var större än vad kunde hantera inom sitt vanliga system med marknadsvårdande repor. Räntemarknaden riskerade att haverera med svåröverskådliga konsekvenser. I detta läge tog , efter samråd med , beslutet att ge ut extra emissioner av statsskuldväxlar. lånades mer än upp i extra auktioner. Dessa medel placerades företrädesvis i säkerställda bostadsobligationer med samma löptid som statsskuldväxlarna. Genom kontorets åtgärder mildrades oron för att det inte skulle finnas likvida medel att tillgå som bankernas och bostadsinstitutens finansiering underlättades. Det har aldrig prövats om hade lagstöd för sin aktion när den genomfördes. skriver själva i sin rapport till utvärdering av statsskuldsförvaltningen 2008 och 2009 att de inte hade lagstöd att ge ut statsskuldväxlar som inte behövdes för att finansiera statens upplåningsbehov utan handlade om en extrem form av marknadsvård. I efterskott antog en ändring i lagen (1988:1387) om statens upplåning och skuldförvaltning som gav ett retroaktivt stöd för agerande. Läget på de finansiella marknaderna var exceptionellt vid den rådande tidpunkten. Genom insats förbättrades likviditetsläget betydligt och marknaden fungerade hjälpligt igen. Det visade också att myndigheterna var redo att hantera uppkomna problem vilket i sig hade en lugnande effekt med tanke på den osäkerhet om den framtida marknadsutvecklingen och likviditetssituationen som fanns . Det kan vidare i sammanhanget noteras att insatserna inte medförde några statsfinansiella kostnader. Tvärtom så placerades medlen till högre ränta varför åtgärderna i slutändan, enligt beräkning, genererade en vinst på . Det rådde en exceptionell turbulens på de finansiella marknaderna i bakvattnet av Lehman- konkursen. Trots att det fanns en osäkerhet om den exakta gränsen för vad hade lagstöd för genomfördes i ett utsatt läge åtgärder som fick stor betydelse för att dämpa den extremt höga oro som styrde investerarnas agerande samt att främja likviditeten och marknadens funktionssätt. Även om det fanns vissa nackdelar med de åtgärder som genomfördes är det utredarens slutsats att agerande inte bara var lovvärt utan i högsta grad berömvärt. Regeringens beslut om ändrade riktlinjer i detta avseende, och lagändring, bekräftade att åtgärder var rimliga och riktiga. 25 (30) Bilaga: Extern granskningsrapport av statsskuldspolitiken beslutade regeringen att riktvärdet för den nominella kronskulden temporärt skulle upphävas om valde att emittera en obligation med lång löptid. Detta beslut har granskats i avsnitt 3.2, och läsaren hänvisas dit. beslutade regeringen att mandatet för strategiska positioner i kronor skulle utökas . Detta beslut har granskats i avsnitt 6, och läsaren hänvisas dit. En generell frågeställning som berörts är avvägningen mellan marknadsvård, flexibilitet, kostnadsminimering och möjligheten att tjäna pengar på aktiv förvaltning. Åtminstone de tre förstnämnda begreppen används i princip i samma andetag trots att det emellanåt kan finnas en motsättning dem emellan. Marknadsvård innebär bland annat förutsägbarhet och tydlighet vilket sätter vissa ramar för flexibiliteten. På samma sätt är det uppenbart att kostnadsminimering och marknadsvård inte alltid behöver gå hand i hand. Dessa inneboende konflikter framkommer i diskussionen om statsskuldsförvaltningen. Som berörts i avsnitt 6 och 7 så används begreppet kostnadsminimering i sammanhang där det egentligen handlat om aktivt positionstagande. Dessa delar påminner mer om aktiv investeringsverksamhet än om traditionell skuldförvaltning. Såväl regeringen som och denna utredare har dragit slutsatsen att de risker som denna verksamhet är förknippade med är värda att ta med tanke på kompetens och påvisade resultat. Men det reser frågan om borde ha större manöverutrymme i syfte att minimera kostnaderna. Ett sådant exempel såg vi i början på 2009 när valde att ge ut en 30-årig obligation, helt på tvärs mot löptidsmålet (som dock ändrades innan lånet togs). Här kom förutsägbarhet och löptidsmål i andra hand medan kostnadsminimering tog över. Det fanns dock en efterfrågan på en lång statsobligation från institutionella placerare så delvis handlade det om marknadsvård. Ett tyngre fokus på kostnadsminimering skulle innebära att i större utsträckning riktade in sig på att gripa tillfällen att låna billigt, snarare än att följa en tydlig tidsplan för upplåningen. I vissa skeden kan kortsiktig kostnadsminimering och marknadsvård ge motstridiga signaler. I riktlinjebeslutet (sid. 28-29) skriver regeringen har (därför) i uppgift att genom marknads- och skuldvård förbättra marknadens funktion i syfte att uppnå det långsiktiga kostnadsminimeringsmålet med beaktande av risk. Denna uppgift får dock inte medföra att målet om kostnadsminimering åsidosätts. Skrivningen undviker att konkret ta ställning i frågan om avvägning mellan marknadsvård och kostnadsminimering. Den prövningen överlämnas därmed till . hållning är att marknadsvård är ett sätt att uppnå långsiktig kostnadsminimering. Därmed har eventuella motsättningar mellan kortsiktig kostnadsminimering och marknadsvård fallit bort. En central framtida avvägning tycks stå mellan dagens arbetssätt och en modell där mer ansvar delegeras till . Nuvarande system ger ett relativt begränsat manöverutrymme på kort sikt men goda möjligheter att löpande be regeringen om ändrade riktlinjer. Hitintills har Riksgälden fått bra gehör för sina förslag så över tiden har kontoret ett betydligt större manöverutrymme än vad de årliga riktlinjebesluten ger intryck av. 26 (30) Bilaga: Extern granskningsrapport av statsskuldspolitiken Nackdelen med nuvarande system är att det riskerar att bli lite snävt och stelt i vissa lägen.