prop · GX03104 · 2010-04-21 00:00:00 — -0,11 Den ackumulerade kostnadsbesparingen , då började med aktiv förvaltning, uppgår till . Resultatet uppstod framför allt 1998, 20022004, samt 2008 och 2009. Det riskjusterade resultatet visar att och den externa förvaltaren IPM lyckats bäst. Det riskjusterade resultatet mäts via den så kallade informationskvoten vilken anger resultatet dividerat med volatiliteten (standardavvikelsen) i resultatet. Ett högt värde innebär att förvaltaren tagit relativt liten risk i relation till det uppnådda resultatet. var risknivån (volatiliteten) i resultatet, mätt enbart som årlig standardavvikelse, genomgående lägre för aktiva förvaltning än för de externa förvaltarna. Diagram 5.11 Riskjusterat resultat för den aktiva förvaltningen Inf o rm a ti o n sk v o te r R ik s gä ld e n F o rt is P IM C O M e ll o n Skälen för regeringens bedömning: Regeringen finner ingen anledning att kritisera att allokerat , av mandatet på (mätt i termer av daglig Value-at-Risk), till den aktiva förvaltningen. Regeringen bedömer att fattat lämpliga strategiska beslut vad gäller positioner. redovisades en realiserad vinst på avseende en strategisk dollarposition. strategi att söka utnyttja stora obalanser på valutamarknaderna för att minska kostnaderna för statsskulden har visat sig riktig. Den kronposition, som togs då den svenska kronan bedömdes som kraftigt undervärderad, kan ännu inte utvärderas slutligt då positionen är öppen. Vid utgången av 2009 konstaterar dock regeringen den sammanlagda orealiserade vinsten för den strategiska kronpositionen uppgick till . har den svenska kronan förstärkts, vilket gör att kalkylen förbättrats ytterligare. I denna del bedömer den externe utredaren att beslutet att ta en utökad strategisk position ger ett betydande positivt bidrag. Utredarens beräkningar visar att den orealiserade vinsten på den utökade positionen uppgick till vid utgången av . uppgick den orealiserade vinsten utifrån ursprungliga mandatet till (bilagan s. 21). Utredaren bedömer även att argumenten bakom kronpositionen var korrekta, kronan var extremt svag i förhållande till det ekonomiska läget i och en normalisering av de finansiella marknaderna och konjunkturläget skulle medföra en normalisering av den svenska kronan. Utredaren pekar på att utvecklingen hitintills tyder på att regeringen och gjort en riktig analys (bilagan s. 18-22). I tillägg till ovan beräknas de strategiska besluten att skjuta på sammanlagt av valutaamorteringarna ha lett till kostnadsbesparingar på fram till dess att amorteringsriktvärdet avskaffades . Dessa beslut utvärderades preliminärt i den skrivelse som lämnades till . Sammantaget bedömer regeringen att har lyckats utnyttja det strategiska mandatet för att minska kostnaden för statsskuldens förvaltning. Resultatet i den aktiva förvaltningen i utländsk valuta uppgick till . Av överskottet stod de externa förvaltarna för . Procentuellt av förvaltat belopp uppvisar dessa tillsammans ett högre resultat 2008-2009 än vilket även har kommenterats av den externa utredaren (bilagan s. 22). I termer av riskjusterat resultat har dock och lycktas bäst, följt av PIMCO. har variationen i resultat genomgående varit lägre än för de externa förvaltarna. Regeringen konstaterar därmed att den aktiva förvaltningen under utvärderingsperiod gett ett överskott och att det kvantitativa målet har uppnåtts. har nått sin del av resultatet genom ett relativt försiktigt risktagande och låg risknivå, vilket regeringen finner rimligt. Regeringens bedömning: principer för marknads- och skuldvården ger goda förutsättningar för att minska lånekostnaderna för statsskulden. Genom aktiva åtgärder och tydlig kommunikation har bidragit till en god marknads- och skuldvård. För att uppnå målet att långsiktigt minimera kostnaderna för statsskulden som risken beaktas har i uppgift att bedriva marknads- och skuldvård. En attraktiv marknad för statsobligationer, statsskuldväxlar och realobligationer samt en bred och stabil investerarbas bidrar till att sänka kostnaderna för statsskulden. På strategisk nivå handlar marknads- och skuldvård främst om att sätta upp principer för den operationella verksamheten. Några viktiga principer har varit att koncentrera skulden till ett begränsat antal löptider och att upprätthålla effektiva försäljningskanaler. På operativ nivå handlar marknads- och skuldvården om att genomföra byten och uppköp av obligationer, genomföra marknadsvårdande repor samt att kommunicera prognoser över statens lånebehov och finansiering. För att underhålla likviditeten i statspapper har ett antal marknadsvårdande åtaganden gentemot sina återförsäljare. Syftet är att minska osäkerheten vid bristsituationer, eliminera risker vid transaktionsproblem samt kompensera för den svenska marknadens relativa litenhet. Marknadsåtagandena, som gäller oavsett hur eget kassamässiga finansieringsbehov ser ut, innebär: Tillgång till en obegränsad repofacilitet för återförsäljarna vad gäller nominella och reala statsobligationer. Begränsad repofacilitet vad gäller statsskuldväxlar. Köp och sälj byten mellan realobligationer till fast prissättning. För nyintroducerade nominella statsobligationer och statsskuldväxlar erbjuds särskilda villkor för att främja likviditeten till dess den utestående volymen är tillräckligt stor för att ge likviditet. Likviditetsneutrala veckovisa reposwappar i samtliga instrument till fast prissättning till en begränsad volym. De marknadsvårdande reporna är det överlägset mest utnyttjade marknadsåtagandet. En marknadsvårdande repa innebär att en återförsäljare kan köpa ett statspapper av för att sälja tillbaka det . gjordes marknadsvårdande repor för i genomsnitt per bankdag, var motsvarande genomsnittsvolym per bankdag. Minskningen förklaras av att helt stoppade möjligheten att repa statsskuldväxlar och att denna begränsning även gällt (se avsnitt 5.7). Minskningen förklaras också av att efterfrågan på statspapper stabiliserades, vilket innebar en återgång till tillfredsställande likviditet i den reguljära marknaden. har publicerat rapporten . 2009/10:104 Statsupplåning - prognos och analys . beskrivs prognoser över lånebehovet samt upplåningens fördelning på olika låneinstrument. Rapporternas syfte är att underlätta för marknadsaktörerna att följa och bilda sig en uppfattning om statsskuldspolitiken. De undersökningar som Prospera genomfört på uppdrag av visar att svenska investerare ger höga betyg för kommunikationen av statens lånebehov. Agerandet med extra emissioner i statsskuldväxlar under finanskrisens inledning fick mycket bra betyg. Svagare betyg fick agerandet vid neddragning av auktionsvolymerna i realobligationer och statsskuldväxlar, samt likviditeten på realobligationsmarknaden som fortsatt upplevs låg. Lyhördheten för marknadens önskemål fick också lägre betyg, även om det höjts jämfört med tidigare. Kritiken om bristande lyhördhet för marknadens önskemål beror sannolikt på att det minskade lånebehovet 2008 inte kunde tillmötesgå den ökade efterfrågan på statspapper. På motsvarande sätt är sannolikt de lägre emissionsvolymerna för realobligationer en förklaring på omdömet om låg likviditet på realobligationsmarknaden. I den senaste undersökningen, genomförd , intervjuades 47 svenska och utländska investerare, sju återförsäljare samt nio andra prisställare av svenska statsobligationer. Det sammantagna intrycket av , sedan den första undersökningen 2004, har legat runt fyra på den femgradiga skalan. 11 Variationerna i de sammanvägda betygen har varit relativt små mellan åren. Nedan följer en sammanfattning av resultatet från Prosperas undersökningar . information om lånebehov, finansiering, emissionsvolymer och villkor anses fortsatt vara utmärkt och förutsägbar. värderades generellt högt i internationell jämförelse, särskilt av internationella aktörer. Betyget från svenska investerare var något lägre. Försäljningen av statspapper fungerade mycket väl. Försäljningsformer och information fick betyget utmärkt av i stort sett alla aktörer. Intrycket av hur drog ned auktionsvolymerna för realobligationer och statsskuldväxlar var dock något sämre och har ytterligare försämrats något . Återförsäljarna värdesatte de marknadsvårdande reporna i statspapper och underströk professionalism sett i ett internationellt perspektiv. Återförsäljarna är fortsatt mindre nöjda med löpande byten av realobligationer. Liksom tidigare ansåg svenska investerare att inte är tillräckligt lyhörd för marknadens önskemål. 11 Betygsskalan är från 1 till 5. Värden över 4 tolkas som utmärkt och värden under 3 som underkänt. Investerarna anser att bör anordna fler Skr. 2009/10:104 investerarmöten. Intresset från investerare att delta i möten av minskande intresse från investerare att lägga bud i auktioner, har utvecklingen vänt med ökat deltagande som följd. Likviditeten och prissättningen i andrahandsmarknaden upplevs överlag ha förbättrats jämfört med föregående år. Marknaden för nominella statsobligationer anses fungera väl. Andrahandsmarknaden för realobligationer och statsskuldväxlar får emellertid fortsatt lågt betyg. emitterande av extra statsskuldväxlar under den turbulenta situationen i räntemarknaden under finanskrisen uppfattas som mycket positivt av samtliga intervjugrupper. information om dessa åtgärder anses ha varit överlag bra. och återförsäljarnas genomförande av syndikeringen av det nya 30-åriga lånet fick ett medelbetyg. Nästan hälften av de intervjuade investerarna deltog i emissionen. Samtliga återförsäljare och två tredjedelar av investerarna ansåg att syndikering som försäljningsform av en 30-åring var lämplig. Skälen för regeringens bedömning: De utvärderingar som gjorts av Prospera ger stöd åt att har bedrivit marknads- och skuldvård på ett ändamålsenligt sätt även om det finns områden som fått lite svagare betyg. Denna slutsats stöds även av utredarens intervjuer med några större banker i som ger en något mer positiv när det gäller agerande än vad Prosperas undersökning visar (bilagan s. 22-24). Sammantaget bedömer regeringen att strategiska val med att koncentrera skulden till ett begränsat antal löptider och upprätthålla effektiva försäljningskanaler ger goda förutsättningar för att minska lånekostnaderna för statsskulden. Regeringen bedömer också att marknadsåtagande och kommunikation bedrivits på ett sådant sätt att det bidragit till en god marknads- och skuldvård. 5.7Lån för att tillgodose behovet av statslån Regeringens bedömning: extraemissioner med början under inledningen av finanskrisens mest turbulenta skede bedöms som väl genomförda och rimliga. , efter det att försatts i konkursskydd, beslutade med mycket kort varsel att emittera mer statsskuldväxlar än vad som behövdes för att finansiera statsskulden. Bakgrunden var den stora efterfrågan på statspapper som uppstått i spåren av oron på finansmarknaderna. ansökan om konkursskydd innebar att oron snabbt spred sig att fler banker skulle drabbas. På drabbades hela interbankmarknaden av en allvarlig förtroendekris. Plötsligt var statspapper i stort sett det enda slags värdepapper som med säkerhet kunde säljas eller användas som säkerhet för ett kortfristigt lån. En lång rad aktörer blev oroliga för sin likviditetssituation och ville därför se till att skaffa just statspapper. Detta skapade starka spänningar i statspappersmarknaden, där alla (förenklat uttryckt) ville köpa och få ville sälja. Konsekvensen blev att efterfrågan på statsskuldväxlar steg så kraftigt att den inte kunde hanteras inom ramen för normala system med att låna ut statsskuldväxlar till återförsäljarna via s.k. marknadsvårdande repor. Då det fanns en uppenbar risk för att efterfrågan på marknadsvårdande repor skulle överstiga varje rimligt belopp stoppades denna möjlighet. De marknadsvårdande reporna omfattas inte av något formellt tak, men bedömde att volymerna skulle kunna bli så stora att kassahanteringen skulle bli orimlig som den redovisade statsskulden skulle öka utan kontroll. För att möta den kraftiga efterfrågan beslutade att i stället genomföra stora och täta extra auktioner i statsskuldväxlar. satte en övre gräns på för hur mycket de utestående extra växlarna fick uppgå till. De extra emissionerna beslutades i samråd med . Genom extraemissionerna kunde tillgodose den starka efterfrågan på statsskuldväxlar som man fick kontroll över hur stora volymer som kom ut på marknaden. Om marknadsaktörerna börjat oroa sig över att repofaciliteten skulle stängas, hade detta kunnat bidra till panikartade köp av växlar. Det är därför rimligt att anta att efterfrågan på extra växlar blev lägre än den skulle ha blivit om hade fortsatt med sitt åtagande med marknadsvårdande repor. Auktionen med extraväxlar innebar också att det uppstod en prisbildning på växlar trots att handeln i andrahandsmarknaden var obetydlig. Nedpressningen av räntenivån vid auktionsförfarandet minskade sannolikt efterfrågan även om köparna i det rådande läget var relativt prisokänsliga. Annonseringen av de extra auktionerna innebar också att marknadsaktörerna informerades om att det fanns mycket stora volymer att köpa. När aktörerna visste att de skulle kunna köpa de växlar de behövde minskade oron. Motivet av att få tag på stora volymer till sitt eget beredskapslager avtog och situationen lugnades således ned. När ger ut mer statspapper än vad som behövs för att finansiera lånebehov och förfall uppstår ett kassaöverskott som behöver placeras. Placeringarna gjordes i huvudsak i omvända repor med säkerställda bostadsobligationer som säkerhet. Löptiden för placeringarna var den samma som för de extra växlarna. I praktiken var detta, med tanke på omfattningen, de enda instrumenten som var möjliga med krav på god säkerhet och avkastning. En bieffekt blev att bostadsinstitutens upplåning och bankernas likviditet underlättades. På grund av finansoron avstod många aktörer att handla med andra värdepapper än de emitterade av staten. Trots låg kreditrisk upphörde även likviditeten i säkerställda bostadsobligationer. placeringar av överskottet i omvända repor gjorde att aktörerna kunde byta ut bostadsobligationer med låg likviditet mot statspapper med hög likviditet, vilka kunde användas som säkerhet för lån i den privata sektorn. På så sätt resulterade de placeringar som extra emissionerna medförde till att bankernas och bostadsinstitutens löpande finansiering underlättades. Detta bidrog också till att minska effekten av den finansiella oron. Totalt emitterades extra växlar för . Som mest uppgick den utestående stocken till . Vid slut var utestående och de längsta extraväxlarna förföll . Då räntan på placeringarna var högre än för upplåningen av de extra växlarna genererades en vinst på . Vinsten resulterade i lägre kostnader för statsskulden. Skälen för regeringens bedömning: Regeringen bedömer att snabba och tydliga agerande bidrog till en högre likviditet på den svenska räntemarknaden. De extra emissionerna bedöms ha haft en stabiliserande inverkan på räntebildningen och hölls även inom de ramar som fastställts i regeringens riktlinjer. metod att repa in bostadspapper bedöms även ha bidragit till att förbättra likviditeten i bostadspapper och därmed minska effekten av den finansiella oron. Utredarens slutsats är att agerande inte bara var lovvärt utan i högsta grad berömvärt (bilagan s. 3 och 25). lagändring och regeringens ändrade riktlinjer i detta avseende bekräftar också att åtgärder var rimliga och riktiga. Regeringens bedömning: uppgick den samlade kostnadsbesparingen i privatmarknadsupplåningen till , vilket innebär att uppnått målet för privatmarknadsupplåningen. säljer två produkter som är anpassade för privatmarknaden: premieobligationer och Riksgäldsspar. såldes även statspapper till privatmarknadskunder via webbplats. Denna försäljning upphörde . uppnåddes en kostnadsbesparing på i privatmarknadsupplåningen. Tabell 5.6 Kostnadsbesparing för privatmarknadsupplåning jämfört med motsvarande upplåning på penning- och obligationsmarknaden 20052009 () 1Jämfört med nollkupongräntestrukturen. 2Avser premielån emitterade . Det underliggande resultatet för premieobligationer har varit relativt stabilt . Det som framför allt har orsakat svängningar är preskription av fysiska premieobligationer (äldre obligationer som gavs ut i pappersform). I samband med preskriptionen tillförs oinlösta innehav resultatet. Resultatförbättringen på förklaras i huvudsak av detta. uppgick försäljningen av premieobligationer till och till . Båda åren såldes ett vår- och ett höstlån. Intresset för premieobligationslånet var särskilt stort då försäljningen översteg förfallande premielån med . Låg alternativränta på banksparande antas varit en bidragande orsak till det ökande intresset. Räntan på premieobligationer , vilket ger den enskilda kunden chans till en bra avkastning, även när den totala vinstutlottningsprocenten är låg. Marknadsföring antas också ha bidragit till det ökade intresset. Vid slutet av 2009 var antalet premiekunder 300 000. Antalet kunder har minskat , medan innehavet per kund har ökat. För Riksgäldsspar blev insättningarna rekordstora som en följd av finanskris och misstro mot banksystemet. som störst ökade den utestående volymen , motsvarande , på . uppkom i stället ovanligt stora utflöden, beroende dels på sjunkande räntor, dels uttag av pengarna som sattes in . Sammanlagt minskade den utestående volymen i Riksgäldsspar med . Minskningen berodde både på uttag från befintliga konton, lägre nyinsättningar och på att färre kunder valde att förnya fast sparande som förföll. Resultatmässigt låg 2008 och 2009 på ungefär samma nivå, med en kostnadsbesparing på . inleddes en kraftig förbättring av resultatet på grund de stora insättningarna . Intjäningen minskade dock rejält , till följd av stora utflöden och en lägre räntemarginal än normalt. Efter sänkning av reporäntan till , har erbjudit i ränta på engångsinsättningar på rörliga konton och på månadssparande. Det motsvarar en marginal på för Utan tidsgräns och för Månadsspar, mot normala . Detta gav ett intäktsbortfall på ca . För fasta konton var räntorna högre och kunde ta ut en normal marginal på . Eftersom konton med rörlig ränta står för av den utestående volymen, får de rörliga räntorna stor effekt både på inlåningens omfattning och på resultat. Faktaruta: Utvärderingsmodell för privatmarknadsupplåningen tillämpar samma utvärderingsmodell för premieobligationer och RiksgäldsSpar. Modellen innebär att utgifter och inkomster som är förknippade med upplåning i ett låneinstrument periodiseras över instrumentets löptid. Utgifterna består dels av direkta utgifter för förvaltningen, dels av de omkostnader som ska belasta verksamheten. Inkomstbesparingen beräknas som skillnaden i räntepunkter mellan upplåning på privatmarknaden jämfört med motsvarande upplåning på penning- och obligationsmarknaden med samma löptid. Modellen innebär att mer rättvisande och transparenta resultat kan beräknas för de olika låneinstrumenten. Vid utgången av uppgick upplåning på privatmarknaden till , eller av statsskulden. I förhållande till den svenska sparräntemarknaden motsvarade detta , jämfört . ökade andelen för att sedan minska lika mycket . Det innebär att andel av sparmarknaden vid utgången av 2009 var den samma som innan finanskrisen . Diagram 5.12 Privatmarknadsupplåning fördelat på upplåningsinstrument och som andel av statsskulden Den externa utredaren menar att det vore önskvärt om utvecklade beräkningsmodellerna för privatmarknadsupplåningen i syfte att så tydligt som möjligt kunna ställa kostnaderna för privatmarknadsupplåningen mot de för statspappersmarknaden (bilagan s. 17). Regeringen har för avsikt att ge i uppdrag att arbeta vidare med förbättringar av jämförelsen mellan upplåning på privatmarknaden och statspappersmarknaden. Skälen för regeringens bedömning: Regeringens mål för privatmarknadsupplåningen är att denna ska bidra till att sänka kostnaderna för statsskulden. För att utvärdera måluppfyllelsen jämförs kostnaderna för upplåningsformen med kostnaderna för upplåning via statsobligationer eller statsskuldväxlar. uppgick kostnadsbesparing i privatmarknadsupplåningen till . Av kostnadsbesparingen har Premieobligationer bidragit med och Riksgäldsspar med . har uppnått den kvantitativa målsättningen och regeringen noterar att lönsamheten består. Den externe utredaren har fört fram att bör arbeta med att förbättra modellen för beräkning av kostnadsbesparingen av privatmarknadsupplåningen (bilagan s. 17) och regeringen avser att ge i uppdrag att arbeta vidare med frågan. Regeringen avser även att precisera målformuleringen för privatmarknads- upplåningen i riktlinjebeslutet . 1 Uppdraget.....5 2.1Yttre ram för statsskuldspolitiken......6 2.2Inre ram för statsskuldspolitiken...7 3.2Ny hållning och nya argument11 5 Kostnadsmätning..15 6Strategiska positioner i utländsk valuta.18 7Aktiv förvaltning i utländsk valuta externa förvaltare..22 9Slutsatser beträffande riktlinjer..24 10 Vidare ramar................................................................................................................. 1 (30) Bilaga: Extern granskningsrapport av statsskuldspolitiken Det övergripande målet för statsskuldspolitiken är att statens skuld ska förvaltas så att kostnaderna för skulden långsiktigt minimeras som risken i förvaltningen beaktas. Regeringens styrning sker främst genom riktlinjer för skuldandelar samt dess löptid. Genom besluten om hur stor del av skulden som skall lånas i utländsk valuta, i reala obligationer samt i nominella obligationer samt löptider för dessa så sätter regeringen ramarna vad gäller avvägningen mellan statens risk och skuldens upplåningskostnad. Skuldandelarna är bestämda ur ett långsiktigt perspektiv och har varit oförändrade . Det finns inget etablerat synsätt för att bedöma hur stora andelarna bör vara. I många andra europeiska länder är upplåning i nominella obligationer i den egna valutan helt dominerande. har valt en tydligare satsning på att diversifiera statsskulden på flera upplåningsinstrument än jämförbara länder. Beslutet om skuldandelar är bland annat grundat på statsskuldens storlek vid beslutstillfället. rekommenderas att göra en analys över hur skuldandelar skulle kunna se ut i ett läge med en betydligt högre respektive lägre statsskuld. Om målet om en procents överskott i de offentliga finanserna över en konjunkturcykel bibehålls, och därtill nås, så kommer statsskulden att minska markant på medellång sikt. Det vore önskvärt att utvecklade en långsiktig strategi för en sådan utveckling. Styrningen via löptid är ett ganska stelt system som har ändrats . Inte minst för den reala skulden, med ett fåtal stora lån, medför systemet att besluten om löptid för nya lån måste tas långt före tidpunkten för upplåningen. Därmed finns det risk för att marknadsförutsättningarna ser annorlunda ut vid besluts- och upplåningstillfället. emission av det 30-åriga lånet visar hur snävt systemet kan vara. Löptiden för den nominella skulden hade stigit från till om den mätts på samma sätt som . Det kan ställas mot att hade föreslagit att löptiden skulle förkortas till . Regeringens argument för att behålla löptiden på ordinarie riktlinjebeslut var inte övertygande i alla delar. Risken för ett betydligt sämre statsfinansiellt utfall är det argument som kvarstår som motiv till beslutet. Det går inte att kartlägga exakt hur regeringen uppfattade denna risk men det finns tydliga indikationer på att risken bedömdes som mycket oroande. På några områden är regeringen inte så tydlig som man skulle kunna önska. Regeringen motiverar beslutet om ökat positionstagande i svenska kronor utifrån målet om långsiktig kostnadsminimering. Det är tveksamt om ett aktivt positionstagande kan betraktas som kostnadsminimering. Det handlar snarare om att öka intäkterna via en sidoverksamhet. Språkbruket är måhända accepterat av de som sysslar med frågor kring statsskuldsförvaltning. Icke desto mindre kan det leda tankarna fel utanför denna inre krets.