prop · GX03130 · 2010-05-27 00:00:00 — Som framgick i föregående avsnitt är det i allt väsentligt de strategiska besluten som förklarar fondernas långsiktiga avkastning. Inom ramen för de förändringar som fonderna har genomfört i sina förvaltningsmodeller förefaller fokus ha ökat på de strategiska besluten. Därtill har, enligt , risknivån i den aktiva förvaltningen minskat. Denna ut- veckling är i linje med regeringens tidigare iakttagelse om betydelsen av fondernas arbete med strategiska beslut och osäkerheten i resultaten för den aktiva förvaltningen. ställer frågan om FörstaFjärde AP-fonderna med de förändringar som genomförts har förutsättningar att långsiktigt skapa positiv aktiv avkastning efter kostnader. Som beskrivits i regeringens utvärdering av AP-fondernas verksamhet (skr. 2003/04:130 s. 40) genererar operativ förvaltning inte med någon säkerhet ett positivt resultat. Detta följer av att summan av all aktiv förvaltning, dvs. alla avvikelser från ett visst marknadsindex, per definition måste vara noll. Det finns således alltid en risk för motsatt utfall. I normalfallet kan dessa sannolikheter för positiva respektive negativa resultat antas väga lika. AP-fonderna, i likhet med andra förvaltare, har anledning att göra en kritisk bedömning av på vilka områden de har förutsättningar att överträffa marknadernas genomsnitt, En sådan bedömning bör inkludera angivandet av specifika Skr. 2009/10:130 skäl som utgör grund för bedömningen att överavkastning är sannolik i det enskilda fallet och om det inte finns goda sådana skäl för att detta skall uppnås av den egna organisationen, bör det övervägas om förvaltningsuppdraget i fråga ska upphandlas externt. I AP-fondernas bedömning av förutsättningarna att uppnå en avkastning som överträffar index behöver kostnaderna för den operativa förvaltningen vägas in. Som alternativ till en aktiv förvaltning finns möjligheten att för likvida tillgångar uppnå en avkastning som motsvarar index, till låg kostnad, eftersom passiv förvaltning inte ställer några krav på resurser för analys. KPMG noterar att redovisningen och beräkningen av aktiv avkastning skiljer sig mellan FörstaFjärde AP-fonderna. I Första AP-fonden redovisas inte avkastningen i förhållande till jämförelseindex, dvs. resultatet av aktiv förvaltning framgår inte. strävar efter att renodla den redovisade aktiva avkastningen, bl.a. genom att rensa för resultateffekter som förvaltningsorganisationen inte kan styra över. Andra AP-fonden inkluderar all avkastning från likvida tillgångar i beräkningen av aktiv avkastning. Tredje AP-fonden exkluderar i likhet med strategiska beslut från aktiv avkastning. Ingen metod avviker enligt KPMG från god praxis men skillnaderna illustrerar enligt vår mening vikten av att fonderna tydligt redovisar vad som ingår i beräkningen. I sin nya förvaltningsmodell har Första AP-fonden fokus på absolut avkastning och använder inte längre några jämförelseindex för portföljen, vilket betyder att fondens relativa avkastning inte redovisas. Första AP-fonden bedriver dock fortfarande aktiv förvaltning. Resultaten mäts per förvaltningsmandat men redovisas inte som en del av fondens resultat, i linje med fondens fokus på total avkastning. Första AP-fondens resultat av aktiv förvaltning redovisas t.o.m. . t.o.m. uppgick Första AP-fondens samlade resultat från aktiv förvaltning till före kostnader, eller mätt som avkastning (tabell 5.3). De tre första kvartalen 2009 var resultatet för fondens aktiva förvaltning före kostnader. I Första AP-fondens nya förvaltningsmodell ingår inte längre något separat mål för aktiv förvaltning. Detta som en konsekvens av fondens fokus på absolut, och inte relativ, avkastning. För femårsperioden 20042008 uppfylldes inte det dåvarande målet. För den knappa femårsperioden 2005september uppgick fondens aktiva avkastning till före kostnader, vilket kan bedömas som mindre tillfredsställande. Tabell 5.3 Första AP-fondens operativa resultat 2005 till -1,6 -0,75 Resultatet avser den 1 januari30 september. Första AP-fondens aktiva förvaltning inom den nya förvaltningsmodellen skiljer sig från tidigare genom ett färre antal transaktioner och lägre risk, dvs. positionerna ligger närmare jämförelseindex. Enligt har Första AP-fonden fortfarande en betydande andel aktiv förvaltning. Som konstaterats ovan bör resultatet av fondernas operativa förvaltning redovisas, oavsett metod. Att Första AP-fonden har infört mål om absolut avkastning och frångår mål för relativ avkastning på övergripande nivå, kan inte ses som motiv för att inte redovisa resultatet av verksamhet som fonden faktiskt bedriver. Andra AP-fondens samlade resultat från aktiv förvaltning under femårsperioden 20052009 uppgick till -2,före kostnader, eller -0,mätt som avkastning (tabell var resultatet av den aktiva förvaltningen 1,8 miljarder kronor före kostnader, vilket främst förklaras av förvaltningen av svenska och globala aktier. resultateffekten av att implementera den strategiska portföljen, vilket betyder att detta resultat inte längre ingår i det redovisade resultatet för fondens aktiva förvaltning. Resultatet för fondens aktiva förvaltning före kostnader, dvs. för sin aktiva förvaltning. styrelsen att ta bort detta separata mål, men målet ingår fortfarande i fondens övergripande mål om att på lång sikt uppnå en real avkastning Fonden har endast och 2001 uppnått målet på för fondens aktiva avkastning. var resultatet -0, lägre än målet, vilket kan bedömas som otillfredsställande. Tabell 5.4 Andra AP-fondens operativa resultat 20052009 -4,1 -0,8 -2,4 -1,80 -0,40 -0,35 ändrad definition av operativt resultat, med definition uppgick det operativa resultatet 2009 till . Andra AP-fonden genomförde en översyn av fondens arbetssätt och beslutade att inslaget av aktiv förvaltning skulle minska har andelen aktivt förvaltade tillgångar minskat lade Andra AP-fonden också ner den interna aktiva förvaltningen av globala aktier. Det är ännu för Skr. 2009/10:130 tidigt att utvärdera effekterna av dessa förändringar. Tredje AP-fondens samlade resultat från aktiv förvaltning uppgick till före kostnader, eller mätt som avkastning (tabell 5.5). var resultatet av den aktiva förvaltningen före kostnader, vilket till två tredjedelar förklaras av fondens beslut att behålla räntebärande värdepapper förenade med kreditrisk som uppvisade ett mycket svagt resultat 2008. Tredje AP-fondens mål för den operativa förvaltningen ingår som en del i fondens övergripande mål att långsiktigt nå en real avkastning på . Målet är dels att fondens s.k. alfaförvaltning ska generera , dels att betaförvaltningen ska ge en avkastning som överstiger jämförelseindex med 0,05 procent- enheter . Målen, som fastställdes , utvärderas . genererade alfastrategier före kostnader och betaförvaltningen före kostnader. För den senaste femårsperioden, den period som regeringen använder för utvärdering av aktiv förvaltning, kan noteras att fonden har uppnått ett positivt resultat (1,) före kostnader. Det motsvarar , vilket inte når upp till fondens tidigare målsättning om . Vid bedömning av resultatet måste kostnaderna och riskerna förenade med verksamheten beaktas. Att det är risker förenade med verksamheten noteras genom variationerna i resultaten över åren. En aktiv avkastning på före kostnader bedöms som en alltför liten marginal, vilken också kan relateras till nivån i fondens tidigare mål på . Därmed bedöms resultatet från Tredje AP-fondens aktiva förvaltning som mindre tillfredsställande. Tabell 5.5 Tredje AP-fondens operativa resultat 20052009 -2,8 -0,4 -0,2 -1,30 -0,25 -0,15 Som en följd av Tredje AP-fondens renodling av förvaltningen i s.k. alfa- och betaseparering (som beskrivs i avsnitt 4.1.3) med mål om absolut avkastning i den aktiva förvaltningen, har fonden genomfört ett ökat inslag av kapitallösa s.k. overlay-mandat (förvaltningsmandat som baseras på handel med derivatkontrakt eller finansiering av värdepappersköp genom belåning). Fonden har avvecklat aktiv förvaltning i traditionell form och ersatt denna med sådana mandat som nämnts. En effekt av detta är att den aktiva förvaltning inte längre anges som andel av förvaltat kapital. Resultatet av Tredje AP-fondens renodling av sin aktiva förvaltning är det ännu för tidigt att Fjärde AP-fondens samlade resultat från aktiv förvaltning uppgick till -2,före kostnader, eller -0,mätt som avkastning (tabell 5.6). var resultatet av den aktiva förvaltningen före kostnader, där det största bidraget på före kostnader kom från förvaltningen av räntebärande tillgångar (åter- hämtning av tidigare års förlust). exkluderar effekten av implementeringen av den strategiska portföljen och resultatet av strategiska beslut om valutaexponeringen från resultatet av aktiv förvaltning. Fjärde AP-fondens mål för aktiv förvaltning är att, inom ramen för fondens övergripande mål om en real avkastning på , uppnå en genomsnittlig aktiv avkastning på . var målet för den aktiva avkastningen på grund av omstrukturering av förvaltningsorganisationen. Det kortsiktiga målet överträffade fonden . Dock har fondens tidigare mål, , inte uppnåtts . Resultatet för den senaste femårsperioden 20052009, som ligger till grund för regeringens utvärdering, bedöms alltjämt vara otillfredsställande. Tabell 5.6 Fjärde AP-fondens operativa resultat 20052009 -1,1 -2,3 -0,8 -2,3 -0,50 -1,20 -0,50 -0,20 har bedrivit ett åtgärdsprogram . Det är ännu för tidigt att bedöma effekterna av förändringsarbetet. Vid utgången av 2009 förvaltade av tillgångarna aktivt jämfört vid utgången av 2008. Regeringens bedömning: Sjätte långsiktiga avkastning når inte upp till styrelsens mål. En förklaring är genomgående svaga resultat från investeringar i tidig fas av bolagens utveckling (expansionsfas), en erfarenhet som delar med andra europeiska investerare. Styrelsen har beslutat att se över och begränsa investeringar i detta Beslutet kan ses som en renodling av verksamheten i enlighet med pensionssystemets intresse, vilket är positivt. Regeringen noterar att styrelsen har beslutat att sänka fondens mål och understryker i det sammanhanget behovet av ett mål för som också lämpar sig för extern utvärdering. Regeringens skrivelse för perioden : Sjätte styrelse har fastställt mål för verksamheten som bör kunna läggas till grund också för extern utvärdering. Genom den försämring som har ägt rum når fondens avkastning inte längre upp till målet, varken fondens totala avkastning eller den högre avkastning som härrör från investeringsverksamheten. Fondens långsiktiga resultat har därmed förändrats inom loppet av . Eftersom strategiska beslut måste utvärderas över en längre horisont kan scenförändringen inte ensam läggas till grund för ett slutligt omdöme. En viktig orsak till att inte har uppnått styrelsens mål för verksamheten synes vara fondens uthålligt svaga avkastning från placeringar i tidiga faser av bolagens utveckling (expansionsfasen). har initierat en fördjupad granskning av bakomliggande orsaker, vilket välkomnas. : Sjätte uppdrag är att uppnå hög avkastning med tillfredsställande riskspridning genom att investera i riskkapital främst i . är också en stängd fond utan in- och utflöden. Dessa speciella förutsättningar påverkar fondens möjligheter till geografisk diversifiering och försvårar jämförelse med externa riktmärken. Vid utgången av uppgick Sjätte fondkapital till . Inom fondens investeringsverksamhet förvaltades och inom internbanken -0,. Investeringsverksamheten är i sin tur indelad i de tre marknadssegmenten mogna bolag (av kapitalet i investeringsverksamheten), expansionsbolag () samt noterade småbolag (), inom vilka fonden gör en kombination av direktinvesteringar och investeringar via externa fonder. Styrelsen i har satt ett mål för fondens totala portfölj på riskfri ränta plus en riskpremie om . För investeringsverksamheten har utvecklat en riskpremiemodell som specificerar det årliga avkastningsmålet för enskilda investeringar samt för de olika marknadssegmenten. Parametrarna i modellen fastställs av styrelsen. beslutade styrelsen att ta bort det överavkastningsmål som tidigare fanns i avkastningsmålet för investeringsverksamheten. Det avkastningsmål som används är identiskt med det som tidigare kallades avkastningskrav. Sedan start har fondens totala kapital vuxit med , vilket motsvarar en avkastning på . , då en majoritet av fondkapitalet har varit investerat i fondens kärnverksamhet, har Sjätte avkastning för uppgått till . Det är lägre än fondens avkastningsmål för perioden, men högre än inkomstindex. Investeringsverksamheten genererade en avkastning på . Resultatet är i hög grad drivet av marknadssegmentet mogna bolag som genererade en avkastning på , vilket kan jämföras med avkastningen för investeringar i expansionsbolag som uppgick till -5,och noterade småbolag som verksamheten har bedrivits (20062009) generat en avkastning på . Cirka en tredjedel av Sjätte kapital är investerat i expansionsbolag, segmentet har haft en negativ avkastning sedan starten . Mot bakgrund av fondens resultat och erfarenheten från andra svenska och europeiska investerare är frågan om bör fortsätta investera i expansionsbolag. För att långsiktigt skapa högsta möjliga avkastning med tillfredsställande riskspridning är frågan vad Sjätte investeringsfokus bör vara? För att besvara frågan bedöms det vara viktigt att förstå vilka förutsättningar har att långsiktigt och framgångsrikt investera i tre marknadssegment både genom direkta och indirekta investeringar samt hur ett annorlunda investeringsfokus skulle påverka fondens riskprofil. Få liknande investerare har en lika bred investeringsinriktning. Skälen för regeringens bedömning: avviker från FörstaFjärde AP-fonderna genom fondens specialiserade uppdrag och obegränsade möjligheter att placera fondkapitalet i onoterade tillgångar. Genom en lagändring 2007 fick rätten att placera en mindre andel av fondkapitalet utomlands, dock består inriktningen mot aktier som huvudsakligen ska vara svenska (prop. 2006/07:100 s. 188 f., SFS 2007:709). Sjätte särpräglade verksamhet, med ett betydande inslag av onoterade tillgångar som även ger möjlighet till ägande av majoritetsposter i portföljbolagen, innebär att Sjätte får en mer operativ roll jämfört med styrelserna i FörstaFjärde AP-fonderna. Sjätte operativa verksamhet, som bl.a. innefattar 350 bolag, varav ett 60-tal bolag som ägs direkt av fonden utan mellanhand, avviker betydligt från FörstaFjärde AP-fonderna som är finansiellt orienterade. Det har därmed befunnits vara mindre meningsfullt att separera strategiska beslut från operativ förvaltning i detta fall, varför utvärderas i ett sammanhang. avviker från andra riskkapitalaktörer på flera sätt för det första genom att fonden är sluten och således förvaltar erforderlig likviditetsreserv inom ramen för fondens egen balansräkning, för det andra genom att fonden finansierar egna investeringar med eget kapital och således inte själv utnyttjar belåning samt, för det tredje, genom att huvuddelen av investeringarna har begränsats till hemmamarknaden. Dessa begränsningar är givna av regelverkets utformning och har konsekvenser för fondens totala avkastning och dess variation , dvs. inledde den egentliga investeringsverksamheten 1997. arbetade fonden med börsindex som mål. har arbetat med ett absolut mål för avkastning, mot bakgrund av att investeringsverksamheten har utgjort fondens huvudsakliga verksamhet. anser att fonden har arbetat under jämförbara förutsättningar men att även den längre perioden sedan fondens start kan användas som grund för utvärdering av verksamheten. I det längre tidsperspektivet betonar att det kan finnas behov av att exkludera likviditetshanteringen för att förbättra möjligheten till jämförbarhet med andra aktörer. Bristen på naturliga jämförelsenormer skärper behovet av att styrelsens mål, förutom funktionen som internt styrinstrument, kan bidra till en rättvisande utvärdering av verksamheten. Vi bedömde att det mål som då hade fastställts av fondens styrelse föreföll kunna användas för detta syfte. beslutade styrelsen att ta bort det överav- kastningsmål som tidigare fanns i avkastningsmålet, dvs. skillnaden mellan avkastningsmålet och avkastningskravet. I praktiken får ändringen betecknas som en sänkning av fondens avkastningsmål. Det är en obesvarad fråga om det nya, lägre målet också är en lämplig norm för extern utvärdering. Målet bör utformas i enlighet med gängse branschpraxis, med beaktande av Sjätte uppdrag och struktur. För att möjliggöra en extern bedömning av målet bör en närmare motivering lämnas, förslagsvis i fondens egen utvärdering av verksamheten 2010. Sjätte totala avkastning uppgick till , vilket inte når upp till styrelsens mål på (tabell 5.7). Avkastningen överstiger däremot inkomstindex. Med beaktande av fondens verksamhet kan den fortfarande förhållandevis korta perioden inte läggas till grund för en slutlig utvärdering av fondens långsiktiga avkastning. Fonden har ett betydande innehav av onoterade tillgångar, för vilka investeringshorisonten generellt är längre och där värdet av gjorda investeringar fullt ut blir synligt först i samband med avyttring. Sedan fonden bildades uppgår den totala avkastningen till , vilket överträffar inkomstindex men når inte upp till fondens mål så som det har beräknats i efterhand. Tabell 5.7 Sjätte totala avkastning efter kostnader (procent ) Fondens mål fastställdes , målet för perioden 19972009 har uppskattats utifrån detta mål. Investeringsverksamheten innehåller betydande innehav av onoterade aktier. Enligt branschpraxis beräknas avkastningen för onoterade aktier som en genomsnittlig avkastning sedan tidpunkten för den första investeringen, med hänsyn tagen till vid var tid investerade belopp (faktaruta 5.2). Avkastningen för investeringsverksamheten, beräknad enligt denna metod, uppgick sedan efter externa förvaltningsavgifter, vilket överstiger fondens totala avkastning med viss marginal men understiger målet för verksamheten , som det kan beräknas i efterhand (figur 5.6). För den kortare perioden , däremot, överträffar avkastningen i investeringsverksamheten fondens mål . Figur 5.6 Sjätte investeringsverksamhet (procent ) IRR (efter externa kostnader); Procent % av totala tillgångar -7,6 -5,8 1Avkastningsmål: Riskfri ränta + Sektorbeta * Marknadens riskpremie + faspåslag. ändrades definitionen på avkastningsmål till att inte innehålla någon överavkastning 2Noterade småbolag adderades till Sjätte investeringsportfölj vid utgången Som framgår av figur 5.6 är avkastningen för investeringsverksamhetens olika segment mycket olika. Avkastningen från investeringar i mogna bolag har varit mycket god, både i absoluta tal och jämfört med fondens Avkastningen har både och från fondens start överträffat målet med betydande marginal. ackumulerade resultatet för segmentet till före har fondkapitalet vuxit med 7,8 miljarder Utvecklingen inom fondens investeringar i bolag som befinner sig i expansionsfas, däremot, har bidragit negativt till fondens långsiktiga avkastning, både och sedan start. bakgrund av den svaga avkastningen har styrelsen genomfört en fördjupad analys av investeringarna inom detta segment och beslutat att fokusera på att synliggöra värden i fondens nuvarande investeringar, för att successivt utvärdera sitt fortsatta Erfarenheten av investeringar i bolag som befinner sig i expansionsfas (venture capital) är inte unik för . negativ utveckling kan noteras på den svenska och den europeiska marknaden, till skillnad från den amerikanska marknaden. av Sjätte hittillsvarande resultat är det positivt att styrelsen vidtar åtgärder och närmare följer upp utvecklingen, med inriktning mot att se över och begränsa investeringar i tidig fas. etablerades ett nytt segment inom investerings- verksamheten noterade småbolag (figur 5.6). överträffar därmed fondens avkastningsmål per Perioden är dock alltför kort för att möjliggöra slutsatser. långsiktighet illustreras av att avkastningen för perioden 20062008 uppgick till , dvs. betydligt lägre än fondens dåvarande Skr. 2009/10:130 mål på . Det förbättrade resultatet förklaras av den starka utvecklingen på den svenska aktiemarknaden, inte minst för småbolag. KPMG noterar att utnyttjar olika typer av avkastningsberäkningar, där framför allt avkastningen för fonden som helhet är beräknad på ett sätt som möjliggör jämförelser (en s.k. tidsvägd avkastning). Avkastning per affärsområde baseras på genomsnittligt förvaltat kapital , vilket utgör ett mindre vanligt mått på avkastning som i sin tur försvårar jämförelser med andra aktörer. KPMG anser dock att redovisad avkastning inte avviker substantiellt från bästa praxis. KPMG noterar också att riskpremiemodellen har ett begränsat värde i en kortsiktig utvärdering av fondens resultat, eftersom modellen innehåller subjektiva och konjunkturkänsliga inslag. I utvärderingen av AP-fondernas verksamhet används en längre tidshorisont och riskpremiemodellen som grund för styrelsens mål bedöms därmed i detta avseende vara relevant. De flesta mål torde innehålla konjunkturkänsliga inslag varför det inte betraktas som ett uppenbart problem här. Faktaruta 5.2 Värdering av onoterade aktier Sjätte redovisning, och regeringens utvärdering av Sjätte onoterade portfölj, baseras på EVCA:s riktlinjer (). Generellt gäller att värderingen ska avspegla verkligt värde med beaktande av försiktighet och konsekvens. För yngre innehav (upp till ) innebär det att innehav ska värderas till anskaffningskostnad, om inte en ny finansieringsrunda eller delförsäljning har ägt rum där en väsentlig investering gjorts av tredje part. I så fall bör innehavet värderas med ledning av priset vid denna transaktion med tredje part. Ett annat undantag avser tillfällen när en stadigvarande och väsentlig minskning av värdet på investeringen bedöms ha ägt rum. I det fallet ska en nedskrivning av värdet göras. Enligt EVCA:s riktlinjer ska avkastning avseende onoterade aktier beräknas med hjälp av en internränta, dvs. en kapitalvägd avkastning, eftersom förvaltaren bestämmer tidpunkten för nya investeringar och deras omfattning (se även faktaruta 5.1). 5.4Utvärdering av Sjunde AP-fondens förvaltning Regeringens bedömning: Premiesparfondens långsiktiga avkastning är i nivå med den genomsnittligt valda fonden i premiepensionssystemet (PPM-index), medan Premievalsfondens långsiktiga avkastning är sämre. Ingen av fonderna har nått styrelsens mål under någon av de senaste femårsperioderna, varför resultatet bedöms vara mindre tillfredsställande. Det svaga resultatet av Sjunde AP-fondens operativa förvaltning är en bidragande orsak. Regeringens skrivelse för perioden : Premiesparfondens långsiktiga avkastning har försämrats men ligger alltjämt i linje med den genomsnittligt valda fonden i premiepensionssystemet (PPM-index). Styrelsens mål har inte uppnåtts , varför resultatet kan bedömas vara mindre tillfredsställande. Den främsta orsaken är ett svagt operativt resultat. : Sjunde AP-fondens uppdrag är att förvalta Premiesparfonden och Premievalsfonden i enlighet med de regler som gäller för privata värdepappersfonder och fondbolag som deltar i förvaltningen av premiepensionsmedel. Uppdraget är även att förvalta Premiesparfonden till en lägre risk än vad privata alternativ innebär, vilket Sjunde har tolkat i termer av volatiliteten i avkastningen. Utifrån uppdraget har fondens styrelse fastställt målen att avkastningen för Premiesparfonden minst ska motsvara PPM-index under löpande femårsperioder och att avkastningen för Premievalsfonden minst ska motsvara PPM-index plus . Varken Premiesparfonden eller Premievalsfonden har nått sina mål under de tre senaste femårsperioderna. Premiesparfonden genererade 20052009 i genomsnitt lägre avkastning än PPM-index och Premievalsfonden genererade lägre avkastning än PPM-index (1,lägre än sitt mål). En viktig källa till de båda fondernas svaga utveckling jämfört med PPM-index är fondernas negativa aktiva avkastning. förändras Sjunde AP-fondens uppdrag inom ramen för förändringar i premiepensionssystemet.