prop · GX03104 · 2010-04-21 00:00:00 — Beslutet då löptidsriktvärdet upphävdes sätter, enligt utredaren, fingret på en problematik som inte närmare behandlades i regeringsbeslutet. Utredaren efterfrågar en större flexibilitet och resonerar om att ledtider kan fördyra upplåningen. Å andra sidan innebär nuvarande system att tvingas föra fram sina argument i offentlighetens ljus vilket bör leda till en bättre intern kontroll menar utredaren (bilagan s. 27). Regeringens riktlinjebeslut vägleds av målet för statsskuldspolitiken; kostnadsminimering med beaktande av risk. Om regeringen skulle ha fastställt ett nytt löptidsriktvärde och/eller emissionsvolymer hade detta med stor sannolikhet fördyrat upplåningskostnaden. hade då blivit låst att låna upp vissa volymer vilket långivarna kunnat utnyttja. Regeringen valde därför att med skyndsamhet lösgöra från löptidsriktlinjen i syfte att ge möjlighet att ta till vara låga längre obligationsräntor. Bakom beslutet låg också en bedömning om att framtagandet av ett nytt styrsystem under rådande förhållanden skulle ta alltför . I stället upphävdes löptidsriktvärdet temporärt och tillämpas en ny styrmodell för den nominella kronskulden. Styrmodellen bedöms under nuvarande förutsättningar vara ändamålsenlig. När det gäller själva ändringsbeslutet bedömer utredaren att det var ett gynnsamt läge att ta upp ett långt lån och att lyckades genomföra själva upplåningen på ett sätt som resulterade i en attraktiv lånekostnad (bilagan s. 11). Utredaren menar att beslut om löptiden har stor betydelse för lånekostnaden men också för risken i stora svängningar i upplåningskostnaderna. Ur ett samhällsekonomiskt perspektiv finns ett mervärde att ha en relativt jämn räntekostnad över tiden. Detta mervärde ska vägas mot den lägre kostnad en kort löptid förväntas generera över tiden (bilagan s. 8). Utredaren stöder argumenten bakom beslutet att utöka mandat för strategiska positioner i kronor gentemot andra valutor (beslut från ). Kronan var extremt svag i förhållande till det ekonomiska läget i och en normalisering av de finansiella marknaderna borde även medföra en normalisering av den svenska kronan. Utvecklingen hitintills tyder på att regeringen och gjorde en riktig analys (bilagan s. 20 och 21). Den orealiserade vinsten av positionerna inom det utökade utrymmet uppgick vid utgången av till . Vid samma tillfälle fanns även en orealiserad vinst på från det ursprungliga mandatet på . Utredaren pekar på att det är tveksamt om ett aktivt positionstagande, som är fristående från den ordinarie förvaltningen, kan betraktas som kostnadsminimering. Utredaren menar att det snarare handlar om att öka intäkterna via en sidoverksamhet och önskar en ökad tydlighet kring detta. Regeringen delar inte utredarens uppfattning att positionstagande kan ses som en sidoverksamhet till den egentliga statsskuldsförvaltningen. Tvärtom finns här inslag som är av avgörande betydelse för strävan att minimera kostnaderna med beaktande av risk. Det gäller i synnerhet positioner avseende kronans växelkurs. Detta var särskilt tydligt i den tidigare ordningen () med avvikelseintervall kring riktvärdet för amorteringen av valutaskulden. Att fortsätta att amortera valutaskuld i samma takt när kronan bedöms vara extremt svag är oförenligt med strävan efter långsiktig kostnadsminimering. På motsvarande sätt är det rimligt att har möjlighet att beakta kronkursen vid beslut om upplåning ska ske i kronor eller utländsk valuta. Genom att öka valutaskulden när kronan är svag och reducera den när kronan är stark får möjlighet att reducera den förväntade kostnaden för statsskulden på lång sikt. Motsvarande resonemang kan föras avseende strategiska positioner inom valutaskulden, t.ex. mellan dollar och euro. Möjligheten att omfördela mellan valutor som framstår som svaga respektive starka sänker de förväntade kostnaderna för valutaskulden. mandat att ta strategiska positioner är således en integrerad del av en effektiv skuldförvaltning. Beträffande den löpande aktiva förvaltningen i utländsk valuta som bedriver, delvis med hjälp av externa förvaltare, är kopplingarna mindre tydliga, även om denna verksamhet i sig bidrar till att har den kompetens som krävs för att ta strategiska positioner. Här finns det utrymme för ökad tydlighet om hur regeringen ser på den delen av verksamheten. Regeringen avser att förtydliga detta i kommande riktlinjebeslut. Någon ändring i sak är dock inte motiverad. Som utredaren noterar har aktiva förvaltning medfört besparingar för staten (bilagan s. 22). Utredaren rekommenderar även regeringen att överväga att ge ett vidare mandat till med avseende på strategiska positioner. Det bakomliggande syftet vore att minska ledtiderna i beslutsprocessen och därigenom ge bättre möjlighet att utnyttja gynnsamma marknadstillfällen. Regeringen ser skäl att mandatet för positionstagande ses över och har därför för avsikt att ge i uppdrag att särskilt utreda frågan om positionsmandatets utformning inför regeringens beslut om 2011 års riktlinjer. Lån för att tillgodose behovet av statslån Utredarens slutsats när det gäller lån för att tillgodose behovet av statslån är att agerande inte bara var lovvärt utan i högsta grad berömvärt. Regeringens beslut om ändrade riktlinjer och lagändring avseende detta bekräftar att åtgärder var rimliga och riktiga (bilagan s. 3 och 25). Utredaren rekommenderar att regeringen och i utvärderingar av de olika upplåningsinstrumenten försöker uppskatta hur mycket upplåningskostnaderna i den nominella skulden sänkts på grund av diversifieringseffekten. Utredaren menar att det är tveksamt att i kostnadsjämförelser mellan reala och nominella obligationslån utgå från samma löptid. I den mån upplåningskostnaderna har betydelse för målen för skuldandelarna är det viktigt med en mer rättvisande jämförelse än den som gjorts hitintills. Utredaren rekommenderar vidare att göra en studie över emissionsräntan i syfte att se om den avviker från marknadsräntan respektive strax efter auktionerna i syfte att ge underlag för eventuella förändringar av upplåningsförfarandet. Regeringen noterar utredarens iakttagelser. har i uppdrag att kontinuerligt arbetat med att utveckla metoder för kostnads- och riskmätning. Detsamma gäller metoderna för att sköta upplåningen. De konkreta förslag till fördjupade analyser som utredaren för fram förtjänar att uppmärksammas i detta arbete. Det är dock inte klart på vilket sätt resultaten kan appliceras för att effektivisera upplåningen. För att dra slutsatser om exempelvis auktionsformen behövs mer än en undersökning av emissionsräntors relation till marknadsräntor. Dessutom krävs en hypotes om hur relationen skulle påverkas av om tillämpade en annan auktionsform. tidigare analyser har visat att det är svårt att av tillgängliga teoretiska och empiriska studier dra några entydiga slutsatser. Utredarens påpekande att antagandet att realobligationer skulle ha ersatts av lika långa nominella obligationer riskerar att överskatta fördelarna med reala lån är korrekt. Det är dock svårt att ange vad som vore en exakt utvärderingsnorm. Det är exempelvis troligt att löptiden i den nominella skulden hade varit längre om staten inte hade några reallån utestående. Att jämföra med den faktiska löptiden i den nominella skulden skulle därför också vara missvisande. Regeringen söker därför alltid att framhålla att det här resultatmåttet är en uppskattning (se avsnitt 5.2). Utredaren anser att målet för privatmarknadsupplåningen är väl allmänt formulerat och rekommenderar att målet preciseras i linje med beskrivningen i skälen till riktlinjebeslutet . Där framgick att besparingen ska sättas i förhållande till motsvarande upplåning via statsobligationer eller statsskuldväxlar. Vidare menar utredaren att bör arbeta vidare med att förbättra beräkningsmodellen där kostnadsbesparingen av privatmarknaden jämförs med upplåning på statspappersmarknaden (bilagan s. 17). Regeringen avser att se över målformuleringen för privatmarknadsupplåningen riktlinjebeslutet . Regeringen avser att ge i uppdrag att arbeta vidare med förbättringar av jämförelsen mellan upplåning på privatmarknaden och statspappersmarknaden. Diskussion om vidare ramar Utredaren bedömer att den statsskuldspolitiska styrmodellen fungerar bra i situationer då lånebehovet utvecklas i linje med prognoserna och när de finansiella marknaderna fungerar normalt, men att nuvarande system kan vara lite snävt och stelt i orostider. På kort sikt ger systemet ett relativt begränsat manöverutrymme, men på något är möjligheterna goda att öka manöverutrymmet genom att be regeringen om ändrade riktlinjer. Hitintills har fått bra gehör för sina förslag vilket i praktiken inneburit att över tiden haft ett betydligt större manöverutrymme än vad de årliga riktlinjerna ger intryck av. Utredaren menar att systemet innebär ledtider som medför att gynnsamma marknadslägen inte kan tas tillvara fullt ut (bilagan s. 4 och 26-28). Regeringen bedömer att nuvarande styrsystem i stort fungerar tillfredsställande. Att utforma ett styrsystem som med automatik klarar alla händelser och ger god styrning och tydlighet kring statsskuldspolitiken är inte möjligt. Om det krävs ökat manöverutrymme på något område har möjlighet att påtala detta för regeringen i samband med förslag till riktlinjer eller när situationen så kräver. Det bör också understrykas att den period som utredaren studerat präglats av extrema förändringar i både lånebehov och marknadsvillkor. Att en sådan period kräver riktlinjebeslut utöver det årliga beslutet bör inte tas som intäkt för att systemet är för inflexibelt eller som ett tecken på att det inte fungerar. Det bör dock betonas att arbetet med att utveckla styrsystemet kontinuerligt står i fokus. Regeringen strävan är här att nå en väl avvägd balans mellan styrning av och dess möjligheter att uppfylla målen för verksamheten. Sammanfattningsvis har regeringen för avsikt att ge följande uppdrag med anledning av granskningen: utreda hur mandatet för positionstagande bör se ut, arbeta vidare med förbättringar av jämförelsen mellan upplåning på privatmarknaden och statspappersmarknaden, att med utgångspunkt från en betydligt högre respektive lägre statsskuld analysera hur stora andelarna av de olika skuldslagen bör vara samt analysera hur löptiden bör hanteras i dessa fall. Utvärdering av strategiska Skr. Regeringens bedömning: strategiska och operativa beslut har fattats i enlighet med regeringens riktlinjer och det övergripande målet för statsskuldspolitiken. Inom ramen för regeringens riktlinjer fattar strategiska beslut rörande förvaltning och upplåning. Regeringen bedömer sammantaget att strategiska och operativa beslut varit i enlighet med regeringens riktlinjer och det övergripande målet för statsskuldspolitiken. Samtliga kvantitativa mått har uppnåtts. I schemat nedan framgår de strategiska och operativa beslutsområden som utvärderas. Figur 5.1 Utvärderingsschema över strategiska och operativa beslut Avvikelseintervall från löptidsriktvärden för de enskilda skuldslagen Principer för marknads- och skuldvård Upplåningen i de olika skuldslagen Regeringens bedömning: beslut avseende upplåning och förvaltning i utländsk valuta har varit förenligt med regeringens riktlinjer och det statsskuldspolitiska målet. Sedan andelsstyrning började tillämpas har hållit andelen valutaskuld inom styrintervallet i förhållande till målandelen på . bedöms ha bedrivit en kostnadseffektiv upplåning i utländsk valuta. Upplåningen till bedöms ha genomförts på ett rimligt sätt. beslutar om valutaskuldens fördelning med hjälp av en riktmärkesportfölj. Riktmärkesportföljen för 2006-2008 innehöll ett ökat inslag av schweizerfranc jämfört med motsvarande periods riskminimerande portfölj. Strategin innebar att kostnaden för valutaskulden minskade med . Valet av riktmärkesportfölj för 2009-2011 förefaller rimlig. Upplåning i utländsk valuta lånades valuta till ett värde motsvarande , varav lånades upp . Den stora valutaupplåningen förklaras främst av att lånade upp motsvarande för räkning i syfte att förstärka valutareserven. Notera att utlåningen till inte påverkar valutaskuldens andel eller övrig styrning enligt SSK-måttet (faktaruta s. 10). förföll valutaskuld till ett värde av . över perioden uppgick därmed nettoamorteringen till . Tabell 5.1 Volymer för instrument vid upplåning i utländsk valuta (miljarder kronor och i procent) Obligationer i utländsk valuta -43,4 -30,3 -19,9 -27,6 -59,3 -18,3 -21,5 -38,4 -22,2 -18,1 -6,0 -3,2 -0,3 -0,7 -54,0 -57,6 -62,3 -42,0 -63,5 Publika lån och privata placeringar Kort nettoupplåning inkl. terminer -4,6 -2,2 -116,5 utökade aktiviteten i valutaupplåningen Skr. 2009/10:104 2009. Bakom detta låg en ökad osäkerhet inför ett eventuellt högre lånebehov i kombination med globalt försämrade statsfinanser och förväntningar om ökad konkurrens på den internationella lånemarknaden. togs tre dollarlån upp på obligationsmarknaden för ett sammanlagt värde av . Vidare emitterades två obligationslån i euro för sammanlagt . Av dessa lån vidareutlånades motsvarande till ; se vidare nedan. I den direkta upplåningen i utländsk valuta har tidigare främst tagit upp dollarlån. visade sig marknaden för euroobligationer vara det bästa sättet att låna stora belopp i utländsk valuta. ökade kron-/swappupplåningen till vilket kan jämföras med året innan. Detta är den största volymen som handlats ett enskilt år. Den större volymen kunde lånas på ett tillfredsställande sätt trots att likviditeten i swappmarknaden emellanåt var sämre än . Det stora överskottet i statsbudgeten 2008 gjorde att detta år endast lånade valuta genom kron-/valutaswappar. Kostnaden för de som lånades uppgick till 73 räntepunkter under den rörliga bankräntan för euro (Euribor). För de som lånades via kron-/valutaswappar ökade kostnaden till 46 räntepunkter under den rörliga bankräntan för euro. behov av att förstärka valutareserven påverkade både tidpunkten och val av valuta. Att uteslutande låna i dollar skulle kunna ha inneburit en lägre kostnad men bedömdes inte möjligt mot bakgrund av den pressade tidplanen. Stora rörelser på valuta- och räntemarknaderna gjorde det också svårt att uppskatta skillnaderna i upplåningskostnad för respektive marknad. Tabell 5.2 Upplåningskostnader för obligationer i utländsk valuta och kron/valutaswappar Räntepunkter jämfört med USD Obligationer, tre månaders rörlig bankränta Räntepunkter jämfört med Euribor Obligationer, sex månaders rörlig bankränta /valutaswappar tre månaders rörlig Av lånebehovet i utländsk valuta täcktes dels genom att emittera dollarlån till en kostnad av en räntepunkt över tre månaders USD , dels genom att emittera eurolån på 20 räntepunkter över sexmånaders Euribor. Resterande av lånebehovet lånades i kronor som sedan swappades till utländsk valuta motsvarande en kostnad på 46 räntepunkter under Euribor. Swappupplåningen var med andra ord billigare. Swappspreaden hade dock minskat om volymerna ökat. bedömde att det större lånebehovet i utländsk valuta inte var möjligt att finansiera via swappar. En sådan strategi hade också varit mer riskfylld än att låna upp direkt i dollar och euro. Det första steget i en valutaswapp (via kron-/swappupplåning som det också kallas) är att lånar på den svenska obligationsmarknaden. Därefter görs en swapp i vilken mottar en fast swappränta, som är högre än obligationsräntan, och betalar en rörlig ränta i utländsk valuta. Exponeringen i den långa obligationsräntan elimineras därmed. Denna transaktion utgör en kombinerad ränte- och valutaswapp (basswapp). Inom ramen för swappen växlar kronbeloppet från obligationsupplåningen till utländsk valuta med sin motpart. Slutresultatet blir att ger ut ett obligationslån i kronor men får beloppet och betalar rörlig ränta i utländsk valuta. När swappen förfaller växlar tillbaka det lånade beloppet till kronor med sin swappmotpart. Enligt avtalet ska växlingen göras till samma kurs som vid den ursprungliga valutaväxlingen. Med kronbeloppet kan betala obligationsförfallet. För att kunna växla tillbaka beloppet till kronor måste köpa den utländska valutan. Detta skapar en valutaexponering eftersom den framtida växelkursen är okänd då swappen görs. Valutaswapp- upplåningen ger således samma valutaexponering som när emitterar en obligation direkt i utländsk valuta. beslutade att begära att få låna motsvarande i utländsk valuta från för att stärka valutareserven. Bakgrunden var att hade lånat ut stora belopp till affärsbankerna i utländsk valuta , eftersom osäkerheten i det finansiella systemet gjorde det svårt för bankerna att få tag i den finansiering i utländsk valuta som de behövde. beslutade att tillmötesgå önskemål att återställa valutareserven. Det skedde med stöd av ett bemyndigande som styrelsen tidigare gett riksgäldsdirektören. Hanteringen av upplåningen för räkning ska ses mot bakgrund av de rådande förutsättningarna. Osäkerheten om statens upplåningsbehov var av förklarliga skäl stor . Det stod dock klart att upplåningsbehovet skulle öka kraftigt jämfört med . Det hade också från kommit information om att det skulle kunna komma en begäran om upplåning för att förstärka valutareserven. gjorde därför bedömningen att det var rimligt att ta upp relativt stora obligationslån i utländsk valuta för att minska risken att tvingas ta upp stora lån i ett oförmånligt marknadsläge. Följaktligen tog upp ett lån på och ett lån på . De lån som togs upp var inte större än att de skulle komma att behövas i ett litet längre perspektiv även om ingen utlåning till kom till stånd. begäran om lån i utländsk valuta syftade till att stärka den Skr. 2009/10:104 finansiella stabiliteten. En viktig aspekt av vidareutlåningen till var att upplåningen inte i onödan skulle bidra till ytterligare spekulationer som kunde förvärra oron eller skicka signaler om att den statsfinansiella situationen var värre än den verkligen var. Det var därför viktigt att inte pressa igenom en omfattande upplåning på ett sätt som riskerade att i sig skapa oro eller pressa upp statens långsiktiga upplåningskostnader. gjorde bedömningen att det var rimligt att låna ut till . Vidareutlåningen finansierades delvis genom att använda delar av de dollar- och eurolån som getts ut tidigare . fick således låna motsvarande på detta sätt. Ett nytt dollarlån på , motsvarande ca , gavs ut . Resterande belopp, ca finansierades med Commercial paper. Genom att sprida ut finansiering både på redan upptagna lån, ett nytt publikt obligationslån och korta Commercial paper ansträngdes inte marknaden på ett sätt som annars kunde ha skadat statens långsiktiga upplåningskostnader. finansierades ytterligare för vidareupplåning genom att ge ut två ytterligare lån i dollar respektive euro. Det senare lånet ersatte en del av den tidigare upplåningen med Commercial paper. beslutar om valutaskuldens fördelning (riktmärkesportföljen). Finansieringen skiljer sig dock från denna riktmärkesportfölj eftersom har möjlighet att låna billigare i andra valutor, främst svenska kronor, amerikanska dollar och euro. För att valutaskulden ska få den exponering som fastställts i riktmärkesportföljen används derivat. I diagram 5.1 framgår hur finansieringen av valutaskulden förhåller sig till riktmärkesportföljen. Diagram 5.1 Finansiering av valutaskulden och riktmärkesportföljen Då andelen valutaskuld fram varit större än den Skr. 2009/10:104 önskade målandelen har fördelningen historiskt framför allt gjorts för att Sedan andelen valutaskuld nått den målsatta andelen på har fokus ökat på den förväntade kostnaden medan fokus på risk gradvis tonats ned. Riktmärkesportföljen fastställs i taget. I riktmärkesportföljen för 2009-2011 har euroandelen minskat jämfört med riktmärkesportföljen för 2006-2008. I stället har andelen riktmärkesportföljen har fått en andel på . Den nya sammansättningen innebar en något högre kostnad i förhållande till det tidigare riktmärket. Kanadadollarns förstärkning var huvudskälet till kostnadsökningen, i motsatt riktning verkade den svagare växelkursutvecklingen för yen. Diagram 5.2 Valutaskuldens fördelning riktmärkesportföljer större och andelen euro mindre i förhållande till den riskminimerade portföljen.9 försvagades schweizerfrancen gentemot euron för att stärkas. Den ofördelaktiga växelkursutvecklingen uppvägdes av en lägre räntekostnad i gentemot euromarknaden. över hela blev valutaskuldens kostnad lägre jämfört med den riskminimerande portföljen för perioden. Riktmärkesportföljen för 2009-2011 kommer att utvärderas i skrivelsen till . 9 Den riskminimerande portföljen tas fram med så kallad mean variance-optimering på historisk data. Under 2006-2008 bestod den riskminimerade portföljen av EUR, CHF, 10%USD, GBP och JPY. Diagram 5.3 Växelkursutveckling schweizerfranc mot euro (EUR/CHF) Operativ hantering av valutaväxling har möjlighet att växla mellan kronor och utländsk valuta direkt på marknaden. statsskuldsrelaterade valutaväxlingar som uppstår till följd av räntebetalningar och lån i utländsk valuta. Växling av flöden i utländsk valuta utgör en del av löpande likviditetsförvaltning. Växlingarna fördelas jämnt över tiden så att risken för att växelkursen är oförmånlig vid betalningstillfället minimeras. fastställer en relativt jämn växlingsfördelning över året som uppfattas som resultatmässigt neutral på så sätt att ett nollresultat uppnås om banan För att inte skapa onödiga transaktionskostnader krävs därutöver en viss flexibilitet i växlingarna. fastställt ett avvikelsemandat på ±500 inom vilket transaktioner betecknas som resultatneutrala, vilket innebär att kontoret inte tar några aktiva positioner i växlingarna. Skälen för regeringens bedömning: ska styra valutaskuldens andel inom ett intervall på i förhållande till målandelen på . Det underlag regeringen erhållit visar att valutaskulden hållits inom intervallet. Förhållandena på de internationella lånemarknaderna 2008 och 2009 präglades av finanskrisen och osäkerhet kring upplåningen. statens upplåningsbehov svängde dessutom kraftig . långfristiga valutaupplåningen steg från 2008 till 180 miljarder kronor 2009. Regeringen noterar att sökt utnyttja swappmarknaden i möjligaste mån () till en rimligt negativ räntespread mot Euribor. I direkt valutaupplåning valde att finansiera sig på Även om räntespreaden mot euribor var mindre fördelaktig bedöms upplåningen som motiverad. hög grad redan utnyttjad och dollarmarknaden föreföll mindre djup än euromarknaden under den relativt korta period då finansieringsbehovet i utländsk valuta steg kraftig. Euroupplåningen innebär också att investerarbas breddas vilket är positivt på lång sikt. I detta perspektiv bedömer regeringen att bedrivit en kostnadseffektiv upplåning i utländsk valuta. Regeringen bedömer också att sammantaget hanterat upplåningen för vidareutlåning till på ett rimligt sätt. Valet att sprida ut upplåningen bör ha minskat risken för att upplåningen i onödan skulle ha bidragit till spekulation om att den statsfinansiella situationen var värre än den var. Valet att sprida finansieringen på flera upplåningsformer bör också ha medfört att marknaden inte ansträngdes mer än nödvändigt. Regeringen bedömer att val av riktmärkesportfölj för 2006-2008, med ett ökat inslag av schweizerfranc, var rimligt. I förhållande till en riskminimerande portfölj innebar strategin att kostnaden för valutaskulden minskade med . Valet av riktmärkesportfölj för 2009-2011 förefaller också rimligt då portföljen diversifierats ytterligare. Regeringen noterar att även utredaren ser positivt på val av ny riktmärkesportfölj, främst av två skäl. Dels var räntan på den nya portföljen lägre än den tidigare , dels synes vikten för euron i den tidigare portföljen varit väl hög om man vill uppnå en diversifieringseffekt. En större andel euro begränsar diversifieringseffekten på grund av de starka kopplingar som finns mellan och euroområdet. ECB är sannolikt en av de centralbanker som agerar mest likt (bilagan s. 14 och 15).