prop · GX03104 · 2010-04-21 00:00:00 — Regeringen bör vara tydligare med om vad det är för verksamhet de ger tillstånd till. 2 (30) Bilaga: Extern granskningsrapport av statsskuldspolitiken Målet för privatmarknadsupplåningen är väl allmänt utformat. I skälen till riktlinjer återfinns en precisering som dock inte återkommer året därpå. Regeringen borde vara tydligare så att målsättningen återges i själva beslutet. Det finns utrymme för att förbättra kostnadsmätningarna. Utan goda mått på kostnaderna är det svårt att kostnadsminimera. För tillfället är skuldandelarna givna. Men vid en positiv utveckling av statens finanser kommer fördelningen av statsskulden på olika instrument att komma under diskussion. De olika instrumentens upplåningskostnader kommer sannolikt att vara ett viktigt beslutsunderlag inför ett framtida beslut om storleken på skuldandelarna. Ändrade riktlinjer för statsskuldens förvaltning har regeringen ändrat riktlinjerna för statsskuldens förvaltning fyra gånger. Det beror främst på att den finansiella turbulensen förändrat marknadsförutsättningarna markant men är till en del också en konsekvens av att styrsystemet begränsar manöverutrymme. Regeringen ändrade beslutet om att valutaskulden skulle amorteras med . Istället skulle andelen valutaskuld uppgå till av statsskulden. Riktlinjeförändringen var en naturlig konsekvens av att större försäljningsintäkter i utländsk valuta än väntat medförde att valutaskulden uppnådde det långsiktiga målet. ändrades riktlinjerna så att fick rätt att ta upp lån till staten för att tillgodose behovet av statslån med olika löptid. Beslutet gav retroaktivt stöd för den upplåning av extra statsskuldväxlar kontoret genomförde med start under finanskrisens mest turbulenta skede. Trots att det fanns en osäkerhet om den exakta gränsen för vad hade lagstöd för genomfördes åtgärder som fick stor betydelse för att dämpa den extremt höga oro som styrde investerarnas agerande samt att främja likviditeten och marknadens funktionssätt. Utredarens slutsats är att agerande inte bara var lovvärt utan i högsta grad berömvärt. Regeringens beslut om ändrade riktlinjer i detta avseende bekräftade att åtgärder var rimliga och riktiga. upphävde regeringen temporärt löptidsriktvärdet för den nominella skulden för att möjliggöra för att ge ut en lång obligation. I en del var beslutet kontroversiellt då löptiden som tidigare långsamt hade förkortats i ett slag ökade från 3,5 till om den mätts på samma sätt som . Denna frågeställning berörs nedan i avsnittet vidare ramar. Huruvida det var ett bra beslut att ta upp ett 30-årigt lån kan inte besvaras slutgiltigt . Men räntan på ser utomordentligt attraktiv ut om man jämför med de räntenivåerna som gällt under . Utredarens bedömning är att det var ett gynnsamt läge att ta upp ett långt lån och att lyckas genomföra själva upplåningen på ett sätt som resulterade i en attraktiv lånekostnad. Det fjärde ändringsbeslutet togs . Då höjde regeringen mandat för strategiska positioner i kronor gentemot andra valutor . 3 (30) Bilaga: Extern granskningsrapport av statsskuldspolitiken Beslutet togs mot bakgrund av en kraftig försvagning av den svenska kronan, en utveckling som kunde förväntas reverseras när den ekonomiska krisen ebbat ut. Finansiell oro leder ofta till kraftiga omdispositioner i investerares portföljer. De påföljande kapitalflödena kan leda till betydande valutaeffekter som inte sällan varar eller emellanåt . Många aktörer på valutamarknaden tenderar att ha en mycket kortsiktig placeringshorisont vilket bidrar till att valutor kan avvika från vad som bedöms vara ett jämviktsvärde. Argumenten bakom beslutet bedöms som korrekta, kronan var extremt svag i förhållande till det ekonomiska läget i och en normalisering av de finansiella marknaderna och konjunkturläget skulle medföra en normalisering även av den svenska kronan. Utvecklingen hitintills visar att regeringen och gjorde en riktig analys. Per uppgick den orealiserade vinsten för den strategiska positionen till . Nuvarande styrsystem med riktlinjebeslut en gång får betecknas som ganska snävt, åtminstone i tider med snabba förändringar i marknadsförutsättningarna. Det skapar vissa planeringsproblem i tider av stora förändringar i lånebehovet och finansiell oro och kan medföra att inte kan utnyttja fördelaktiga marknadsvillkor utan att be regeringen om ändrade riktlinjer. Det faktum att fick föreslå flera förändringar av riktlinjerna visar att handlingsutrymmet upplevdes som alltför begränsat. Det är naturligtvis självklart att regeringen skall sätta ramar för verksamhet. Men hur snäva eller vida de bör vara kan diskuteras. Det finns en flexibilitet i nuvarande styrsystem genom att kan vända sig till regeringen för att få ändrade riktlinjer. Men det finns en risk att ledtiden för den beslutsprocessen medför att gynnsamma marknadslägen inte kan tas tillvara fullt ut. Några beräkningar indikerar att det kan handla om avsevärda belopp. Nuvarande styrsystem får på ett allmänt plan betraktas som onödigt stelt i vissa lägen och medför att måste be om ändrade riktlinjer när det sker större förändringar i marknadsförutsättningarna. Regeringen rekommenderas att överväga att ge ett större manöverutrymme i de ordinarie riktlinjerna. Eventuella utvidgade ramar bör då kompletteras med en tydlig beskrivning av under vilka omständigheter som manöverutrymmet kan utnyttjas fullt ut. Därtill bör det även följas upp genom en större betoning på utvärdering av kontorets beslut vid de tillfällena. 4 (30) Bilaga: Extern granskningsrapport av statsskuldspolitiken uppdrag till den externa granskningen av statsskuldspolitiken sammanfattas i två punkter: att analysera i vilken omfattning regeringens riktlinjer för statsskuldsförvaltningen har varit utformade i enlighet med det statsskuldspolitiska målet samt, att utvärdera tillämpning av riktlinjerna nämnda år, likaså med utgångspunkt i det statsskuldspolitiska målet. Uppdragsbeskrivningen i sin helhet återfinns i bilaga 1. Man kan inledningsvis konstatera att de ekonomiska förhållandena har varit mycket speciella under de aktuella två åren. Redan i inledningen av 2008 fanns det tydliga tecken på att ekonomin var på väg ned i en lågkonjunktur och än tidigare syntes att de finansiella marknaderna var i olag. imploderade det finansiella systemet och det var endast genom kraftfulla insatser från regeringar och centralbanker världen över som systemet kunde återfå en viss stadga. Lågkonjunkturen blev den värsta men stabiliserades utvecklingen och en långsam återhämtning påbörjades . De speciella omständigheter som rått måste beaktas i granskningen av statsskuldspolitiken. De har haft en viktig eller direkt avgörande betydelse för många av de beslut som fattats. skriver också i uppdragsbeskrivningen att granskningen främst bör göras på grundval av den information som fanns tillgänglig vid beslutsfället. Granskningen har genomförts januari-mitten av mars. Diskussioner har förts löpande med företrädare från och . I enlighet med uppdragsbeskrivningen har tre avstämningsmöten skett med representanter från . Därtill har sex representanter från de fyra svenska storbankerna intervjuats om deras syn på agerande . 2 Allmänt om statsskuldspolitiken Det övergripande målet för statsskuldspolitiken är att statens skuld ska förvaltas så att kostnaderna för skulden långsiktigt minimeras som risken i förvaltningen beaktas, se lagen (1988:1387) om statens upplåning och skuldförvaltning. Som påpekades i den förra externa utvärderingen av statens upplåning och skuldförvaltning (regeringens skrivelse 2007/08:104) är att detta mål inte preciserat. Det går därför inte att mäta på något enkelt sätt. Avsaknaden av ett exakt mått eller mål hänger bland annat samman med att riskerna på de finansiella marknaderna kan variera kraftigt över tiden, vilket de senaste årens utveckling utgör ett tydligt bevis på. Det finns därtill en mängd olika risker såsom refinansieringsrisk, räntebindningsrisk, valutarisk, likviditetsrisk och kreditrisk. En allt för tydligt specificering av målet för riskerna skulle kunna inrikta Riksgäldkontorets insatser på att minimera en viss risk på bekostnad av andra. Även kostnadsmåttet är svårt att bestämma entydigt utan att man riskerar att snäva in perspektivet till skada för den reella måluppfyllelsen. En annan aspekt som är svår att målsätta är marknadsvård. 5 (30) Bilaga: Extern granskningsrapport av statsskuldspolitiken Avsaknaden av ett exakt mått försvårar en utvärdering men är en eftergift till den flexibilitet som krävs i förvaltningen av statsskulden. En utvärdering bli därmed tvingad till en ansats där avvägningen mellan risk och kostnad får diskuteras i mer kvalitativa termer. 2.1 Yttre ram för statsskuldspolitiken Det kan vara fruktbart att dela upp de förhållanden som styr ramverket för statsskuldspolitiken i en yttre och inre del. Den yttre ramen består av faktorer som ligger i utkanten av vad som kan kallas statsskuldspolitik men som ändå har störst betydelse för hur statens kostnader för statsskuldsförvaltningen utvecklas. Det handlar om storleken på statsskulden och budgetunderskottet, utsikterna för såväl världsekonomin som för den svenska ekonomin samt hur penningpolitiken utformas. Offentliga upplåningskostnader handlar inte enkom om att upplåningsvolymerna blir högre ju större statsskuld och ju högre budgetunderskott. Såväl vår egen 90-tals historia som erfarenheterna från , där flera länder fått kraftigt stigande räntekostnader jämfört med statsfinansiellt mer stabila länder, visar att en ekonomisk utsatthet ofta blir kostsam. Det gäller inte minst mindre länder. fick under 90-talskrisen som mest betala högre ränta än för en tio-årig statsobligation. ränta för en motsvarande obligation låg som högst 3 ½ procentenheter över den tyska. Annorlunda uttryckt var räntekostnader för nämnda obligation mer än den dubbla jämfört med . kan ett stort land som låna till en låg kostnad trots ett budgetunderskott som nästan är i nivå med det grekiska räknat som andel av BNP. har efter budgetsaneringen skaffat sig ett gynnsamt läge genom att skapa, och efterleva, ett stabilt regelverk för de offentliga finanserna. , före den ekonomiska nedgången inleddes, var överskottet i de offentliga finanserna av BNP. Det var, som sig bör i en högkonjunktur, långt över målet om en procents överskott över en konjunkturcykel. Därmed hade , tillsammans med övriga nordiska länder, ett mycket bättre utgångsläge än nästan alla andra länder i västvärlden att hantera den kris som sedermera inträffade. Försämringen i de svenska offentliga finanserna har därtill varit mindre än på de flesta andra håll. prognoser indikerar vidare att kommer att gå ut ur krisen med en mindre ökning av statsskulden än nästan alla andra länder i . Statsfinanser i några valda länder och regioner Offentligt finansiellt sparande/BNP Statsskuld*/BNP -2,0 -5,8 -0,6 -6,1 -5,5 -4,2 -12,2 -8,0 -2,5 -7,0 -2,3 -7,5 * definition i , total statskuld för Källa: Economic Outlook, Den svenska positionen medförde att såväl upplåningsvolym som lånekostnad utvecklades relativt gynnsamt under krisen i ett globalt perspektiv. Det beror dock mer på hur den allmänna ekonomiska politiken fördes åren före krisen än hur statsskuldspolitiken utformades . Inte minst har det varit viktigt att regeringarna har stått emot de emellanåt ganska omfattande kraven på en mer expansiv finanspolitik med stora överskott i statsbudgeten. 6 (30) Bilaga: Extern granskningsrapport av statsskuldspolitiken Den djupa ekonomiska krisen har medfört att centralbankerna världen över fört en historiskt expansiv penningpolitik. Styrräntan ligger nära noll i flera länder. En betydande riskaversion uppstod när turbulensen på finansmarknaderna skapade osäkerhet om krisens djup och längd samt om vilka företag som skulle överleva. Detta medförde bland annat att investerare sålde mer riskfyllda placeringar till förmån för säkra och likvida placeringar såsom statspapper. Därmed sänktes upplåningskostnaderna för statliga låntagare, däribland . Som exempel på utvecklingen kan nämnas att räntan för en svensk tre månaders statsskuldväxel sjönk från i genomsnitt . Detta är ett tydligt exempel på hur yttre faktorer får en avgörande inverkan på upplåningskostnaderna. granskningar av statsskuldens förvaltning har tagit upp hur statens upplåningskostnader utvecklats över åren. Detta kan vara av allmänt intresse men säger ganska lite om hur passande riktlinjerna för statsskuldspolitiken varit just för just eller hur tillämpat regelverket. Det är till helt övervägande del de yttre ramarna som har styrt upplåningskostnadernas utveckling. 2.2 Inre ram för statsskuldspolitiken Den inre ramen bestäms av regeringens riktlinjer för statsskuldens förvaltning. Processen beskrivs i detalj i regeringens skrivelse till vilken denna rapport biläggs. I korthet innebär processen att lägger fram förslag till riktlinjer varpå regeringen beslutar om desamma. I de flesta avseende brukar regeringens beslut vara i linje med förslag. Granskningen i denna rapport avseende riktlinjerna är i officiell bemärkelse en utvärdering av regeringens beslut medan granskningen avseende tillämpningen är en utvärdering av . I praktiken baseras riktlinjerna i stor utsträckning på förslag. Därmed har Riksgälden ett inflytande och indirekt ett visst ansvar för riktlinjernas utformning även om granskningen kommer att utgå ifrån den officiella beslutsordningen där regeringen är ansvarig för riktlinjerna. Den inre ramen utgörs främst av riktlinjer för skuldandelar samt dess löptid. Genom besluten om hur stor del av skulden som skall lånas i utländsk valuta, i reala obligationer och i nominella obligationer samt löptider för dessa så sätter regeringen ramarna vad gäller avvägningen mellan statens risk och skuldens upplåningskostnad. Inom de bestämda ramarna vad avser löptid och skuldandelarna har Riksgäldkontoret möjlighet att avvika något från målen. Ett traditionellt sätt att utvärdera Riksgäldkontoret vore att granska effekterna av dessa avvikelser. Många fonder utvärderas i hur de utvecklats i jämförelse med ett index eller en jämförelseportfölj. Det skulle dock vara möjligt först när skuldandelarna varit i linje med målet. strävade efter att gradvis bringa skuldandelarna i linje med målet. Det grundläggande kravet för indexbaserad utvärdering att det ska vara praktiskt möjligt för den ansvarige att följa index var således inte uppfyllt. Även , när skuldandelarna ligger nära riktvärdena, är möjligheter att styra skuldandelarna i praktiken begränsade. Till exempel är emissionerna av reallån obetydliga i förhållande till skuldstocken. Snabba förändringar i den totala statsskulden leder därmed till variationer i andelarna. I dessa avseenden skiljer sig förutsättningarna markant från vad som gäller en vanlig tillgångsförvaltare, vilket begränsar relevansen i en utvärdering i förhållande till en jämförelseportfölj. 7 (30) Bilaga: Extern granskningsrapport av statsskuldspolitiken Även om bestämmer vilka avvikelser från löptiden som tillåts är systemet ganska stelt. Skulden i utländsk valuta har ett mål varför några större förändringar inte är tänkbara. Den reala skulden består i princip av fyra stora lån och inget av dessa går till förfall . Löptiden är därför ganska given fram till dess nästa lån skall tas. För dessa två skuldslag är handlingsutrymme så begränsat att värdet av en utvärdering av en avvikelse från löptiden blir begränsat. Men det finns även andra delar i verksamheten som kan granskas. Ett av Riksgäldkontorets mål är att vårda marknaden för att långsiktigt hålla nere upplåningskostnaderna. Ett annat område rör den aktiva förvaltningen. Löptiden är en viktig styrvariabel för upplåningskostnadernas utveckling. Regeringen tar i sin analys avstamp i avkastningskurvans lutning. En allmän utgångspunkt är att kurvan har en positiv lutning över tiden och att det kommer att vara dyrare att låna på längre löptider. Den centrala avvägningen blir då mellan billigare kort upplåning och ränteomsättnings- och refinansieringsrisk som ju stiger ju oftare skulden omsätts. var räntan på en tioårig statsobligation i genomsnitt medan för en tre månaders statsskuldväxel var motsvarande siffra . Räntan på en tioårig obligation var således högre vilket onekligen utgör en betydande kostnadsskillnad. Den skillnaden måste vägas emot ränteomsättningsrisken och önskemålet om att ha en relativt stabil räntekostnad över tiden. Under andra delen av 2005 låg tremånadersräntan på men vid slutet av 2006 hade den fördubblats. steg räntan med . Till yttermera visso skulle bara drygt en tiondel av en tänkt tioårig skuldportfölj omsättas under det tidsspannet, under förutsättning att skulden var jämt fördelad över tiden. En lång löptid ger därför en relativt stabil utveckling av statens räntekostnader medan en kort löptid kan leda till mycket kraftiga variationer. Beslut om löptiden har således stor betydelse för lånekostnaden men också för risken för stora svängningar i upplåningskostnaderna. Eftersom skatter har snedvridande effekter så kan statsskuldspolitiken hålla nere de samhällsekonomiska kostnaderna genom att undvika att bidra till svängningar i skattetrycket. Därtill finns det en politisk risk med att låna väldigt kort i ett försök att minimera kostnaderna för upplåningen. En räntenedgång skulle medföra en snabb nedgång i ränteutgifterna vilket, åtminstone i lägen med överskott i statsbudgeten, skulle kunna tolkas som att utrymmet för expansiv finanspolitik hade ökat. Det finns då en uppenbar risk att detta skulle medför krav på sänkta skatter och/eller ökade transfereringar. Om permanenta åtgärder genomförs så leder en senare ränteuppgång till en snabb försämring av statsfinanserna som i slutändan tvingar fram åtgärder för att stärka budgeten. En sådan ryckighet i skatte- och transfereringssystemen får betecknas som olycklig. Ur ett samhällsekonomiskt perspektiv finns det därför ett mervärde av att ha en relativt jämn räntekostnad över tiden. Detta mervärde skall således vägas mot den lägre kostnad en kort löptid förväntas generera över tiden. Regeringen gör en årlig avvägning mellan en kortare löptid som ger lägre upplåningskostnader och en längre löptid som ger en stabilare och mer förutsägbar kostnad för statsskulden. Beslutet påverkas bland annat av storleken på upplåningsbehovet. Ju lägre upplåningsbehov och statsskuld desto lättare väger riskargumentet. Det innebär generellt att ju bättre statsfinanserna blir desto kortare löptid kan man ha. Avvägningen är svår då riskerna är svårbedömda och större störningar inträffar sällan medan räntekostnaderna betalas löpande. 8 (30) Bilaga: Extern granskningsrapport av statsskuldspolitiken Regeringens analys av löptiden lägger relativt stor vikt vid avkastningskurvans lutning (se t.ex. sid. 17 i riktlinjebeslutet ). Det är onekligen en viktig faktor för upplåningskostnaden vid själva upplåningstillfället. Men för att göra en bedömning för utfallet på , och därmed vilken löptid som är mest lämplig, bör även nivån på avkastningskurvan ingå som grund för beslutet. /uppgick räntan på en tioårig statsobligation till . Det var långt över räntan på en tre månaders statsskuldväxel som låg på . Detta faktum skulle tala för en förkortning av löptiden. Å andra sidan har räntan för en tioårig statsobligation varierat mellan med ett genomsnitt på . Detta talar för att upplåningskostnaden var exceptionellt låg på grund av oron på finansmarknaderna och konjunkturutsikterna. Därmed var det sannolikt ett osedvanligt bra tillfälle att ta upp långa lån. Inte överraskande är det gynnsamt att låna kort på kort sikt men också att låna långt på lång sikt när räntenivån är låg. Enkelt uttryckt är det gynnsamt att låna när räntan är låg. Denna relativt rättframma hållning är emellertid svår att förena med en strikt riktlinje för löptiden. Regeringens styrning av löptiden har varierat i form över tiden. Riktlinjerna avsåg ett riktvärde för hela den samlade skulden. Riktvärdet för slutet av 2008 var en löptid på och . beslutade regeringen om ett löptidsmål för den nominella skulden som då uppgick till . övergick regeringen till en styrning av löptidsmål för de olika skuldslagen. Det kan förefalla något underligt att växla styrning på detta sätt. Dock är det så, som påpekats tidigare, att löptiderna för den reala skulden och valutaskulden är ganska givna varför den praktiska skillnaden inte varit stor. torde ett mål för varje skuldslag vara att föredra så att inte en (oönskad) avvikelse i ett skuldslag får återverkningar på de övriga. Det är ändå möjligt att göra en samlad bedömning av löptiden i skulden som helhet i samband med beslutet om riktvärdena för de tre skuldslagen. Det har mot bakgrund av en starkare statsfinansiell situation funnits en långsam trend emot en kortare löptid. I sitt förslag till riktlinjerna föreslog att löptiden för den nominella skulden skulle sänkas från till vid utgången av 2010. Regeringen beslutade emellertid att behålla löptiden på . Skälet till att regeringen inte ville förkorta löptiden i den nominella kronskulden var dels en ökad osäkerhet om konjunkturen och därmed statsfinansernas utveckling, dels att den pågående finansoron medförde att man borde invänta en normalisering av förhållandena på finansmarknaderna innan löptiden förändrades. Regeringens beslut om riktlinjer togs när osäkerheten om hur ekonomin och statsfinanserna skulle utvecklas kanske var som störst. Diagrammet nedan kan ses som en spegling av oron och osäkerheten om såväl recessionens längd och djup som om vilka företag som skulle överleva finanskrisen. Som synes togs regeringens beslut efter att skillnaden mellan interbankräntan och statsskuldväxlar hade toppat. Beredningstiden inför ett regeringsbeslut innebär att underlaget processades fram när osäkerheten var som allra störst. Hur djup nedgången och hur långvarig recessionen skulle bli var omgärdat av en osedvanligt stor osäkerhet . 9 (30) Bilaga: Extern granskningsrapport av statsskuldspolitiken Skillnad mellan interbankränta och statsskuldväxlar, 3 månader Icke desto mindre synes regeringens argument inte helt övertygande. En djup konjunkturnedgång implicerar vanligtvis dämpade inflationsutsikter och därmed låg styrränta vilket snarare skulle tala för att förkorta löptiden. Oro på finansmarknaderna leder till ökad efterfrågan på säkra placeringar vilket minskar upplåningskostnaderna för staten. Denna faktor var tydlig redan vid beslutstillfället. Det argument som kvarstår är att man bör följa försiktighetsprincipen när osäkerheten, om utvecklingen generellt och om upplåningsbehovet specifikt, är så extrem som . Emellertid är ett beslut att behålla löptiden lika mycket ett ställningstagande som att förkorta den, det svårbedömda läget till trots. Med facit i hand kan det konstateras att oron för statsfinansernas utveckling var överdriven och att det därför, åtminstone kortsiktigt, hade varit bättre utifrån det traditionella synsättet att löptiden hade förkortats i enlighet med förslag. Men beslutet skall enligt uppdraget granskas på grundval av den information som fanns vid beslutstillfället. Regeringens oro för statsfinanserna vid krisens höjdpunkt var uppenbarligen betydande. I höstbudgeten, som gjordes före Lehman-konkursen, var prognosen att den offentliga sektorn skulle redovisa ett överskott på av BNP . I uppdateringen av konvergensprogram 2008 som inlämnades , dvs. samma månad som riktlinjebeslutet togs, beräknades den offentliga sektorns finansiella sparande till respektive -0,av BNP i de två sidoalternativ utöver höstbudgetprognosen som redovisades. Alternativet med den sämsta utvecklingen benämndes Fördjupad och utdragen finansiell kris, ett namn som antyder att den prognosen innefattade en del av nedåtriskerna för statsfinanserna. Den prognosen såg inte alltför avskräckande ut, ett underskott på i en fördjupad och utdragen finansiell kris får bedömas snarare vara i överkant av målet om ett överskott på en procent över en konjunkturcykel.