prop · GX03130 · 2010-05-27 00:00:00 — Under finanskrisen utvecklades dessa sämre än jämförelseindex på grund av ökad motpartsrisk hos emittenten, skedde en återhämtning och avkastningen överträffade jämförelseindex. Förvaltningsavgiften uppgår i både Premiesparfonden och Premievals- fonden till av förvaltat kapital. Avgiften från fonderna betalas till fondförvaltaren, i detta fall Sjunde AP-fonden. uppgick avgifterna till sammanlagt . Fondens kostnader var . Årets resultat var därför negativt och bidrog till ett ackumulerat underskott på . I syfte att fördela kostnaderna förenade med att starta fondens verksamheten och pensionssparare, disponerar Sjunde AP-fonden en kredit i . Sjunde AP-fonden anger att underskottet beräknas minska efter 2010 för att helt elimineras . I Sjunde AP-fonden förekommer ingen rörlig ersättning till anställda. arbetar Sjunde AP-fonden med en förvaltningsmodell som syftar till en uppdelning av aktiv och passiv förvaltning i form av s.k. separerad alfa- och betaförvaltning. Enligt denna modell förvaltas kapitalet passivt genom att avspegla genomsnittet på marknaden till lägsta möjliga kostnad (betaförvaltningen). Den aktiva förvaltningen, som syftar till att överträffa index, sker med ett absolutavkastande uppdrag (alfa). Vid utgången av 2009 var modellen fullt ut implementerad och Sjunde AP-fonden hade avslutat all traditionell aktiv förvaltning. Inom ramen för förändringarna av premiepensionssystemet ersätts Premiesparfonden av ett förvalsalternativ med generationsprofil. Alternativet kommer att vara valbart i systemet och både Premiesparfonden och Premievalsfonden kommer att läggas ned. I den nya modellen, som bygger på olika andel aktier beroende på ålder (generationsprofil), kommer det också vara möjligt att välja risknivå försiktig, balanserad eller offensiv. Sjunde AP-fonden inrättar en räntefond och en aktiefond, vilka sedan kombineras för att erbjuda de Ränte- respektive aktiefonden kommer också vara Skr. 2009/10:130 valbara fonder inom Premiepensionssystemet. 5 Utvärdering av AP-fondernas verksamhet I detta avsnitt presenteras regeringens utvärdering av AP-fondernas verksamhet. Utvärderingen omfattar separata bedömningar av mål och andra strategiska beslut som har fattats av respektive , fondernas operativa förvaltning som den kan mätas genom fondernas avkastning i förhållande till jämförelseindex och övriga förvaltningsfrågor, bl.a. AP-fondernas riktlinjer för miljö och etik och bolagsstyrning i FörstaFjärde AP-fonderna. Vid utvärdering av styrelsernas strategiska beslut utnyttjas hela perioden under vilken nuvarande placeringsregler har varit i praktiskt bruk, dvs. för FörstaFjärde och Sjunde AP-fonderna respektive 1997 En anpassning har dock gjorts beroende på tidpunkten när fonderna har genomfört förändringar med anledning av det nya regelverket eller förändrat målet för verksamheten på ett mer Till följd av det tar utvärderingen av FörstaFjärde AP-fonderna sin utgångspunkt i , medan Sjätte AP-fonden kan utvärderas på ett mer konsistent sätt . Behovet av en lång horisont motiveras av AP-fondernas långsiktiga Horisonten för utvärdering bör emellertid vara kortare än fondernas egentliga placeringshorisont, eftersom en utvärdering annars riskerar att bli meningslös (i efterhand är det för sent att vidta korrigerande åtgärder). När det gäller fondernas avkastning i förhållande till styrelsernas instruktioner och mål, dvs. fondernas operativa förvaltning, har regeringen valt att utvärdera resultaten över rullande femårsperioder, Det har skett en fortlöpande förskjutning av tyngdpunkten i regeringens utvärderingar genom att styrelsernas strategiska beslut har uppmärksammats i växande grad, på bekostnad av fondernas operativa förvaltning. Förändringen motiveras av den begränsade betydelse som operativ förvaltning har visat sig ha för fondernas långsiktiga avkastning vare sig denna bedrivs aktivt eller passivt jämfört med de strategiska besluten som bereds av fondernas organisationer och därefter fastställs av fondernas styrelser. att AP-fondernas strategiska beslut också har störst betydelse för pensionssystemet och fullgörandet av fondernas förvaltningsuppdrag. strategin har större betydelse för det slutliga resultatet än valet av aktiv eller passiv förvaltning gäller för övrigt inte bara AP-fonderna utan mer generellt i samband med förvaltning av långsiktigt pensionskapital. Till grund för regeringens utvärdering av AP-fondernas förvaltnings- verksamhet ligger ett underlag från (bilaga 8). med utnyttjande av ramavtal, fått detta uppdrag för , i sin tur, har utnyttjat KPMG för den del av uppdraget som avser granskning av AP-fondernas redovisade avkastning Skr. 2009/10:130 och val av jämförelseindex. Underlaget från KPMG återfinns i bilaga 9. Utvärderingen av styrelsernas strategiska beslut baseras på fondernas totala avkastning i ett långsiktigt perspektiv. Fondernas operativa förvaltning utvärderas exklusive tillgångar som inte kan marknadsvärderas löpande. Det innebär att onoterade tillgångar, såsom fastigheter och onoterade aktier, exkluderas. Eftersom den aktiva avkastningen exkluderar onoterade tillgångar, har det inte varit möjligt att fördela kostnaderna på ett rättvisande sätt, varför utvärderingen av fondernas operativa förvaltning baseras på en avkastning beräknad före förvaltningskostnader. är inriktad mot förvaltning av aktier i små och medelstora bolag och har betydande innehav av onoterade aktier. Denna förvaltning utvärderas i enlighet med branschens riktlinjer (se faktaruta i anslutning till avsnitt 5.3). Sjunde AP-fondens förvaltning utvärderas på grundval av fondkurser (NAV-kurser) eller motsvarande, vilka inkluderar samtliga tillgångsslag. Sjätte och Sjunde AP-fondernas avkastning är i vissa fall beräknad efter kostnader. Regeringens bedömning: Buffertfondernas resultat 2009, som är det enskilt bästa resultatet , innebär en markant förbättring av buffertfondernas långsiktiga avkastning jämfört med föregående år. Buffertfondernas avkastning har bidragit till att pensionssystemets automatiska balansering har kunnat undvikas, dock inte 2008 och 2009. De senaste årens försämring av pensionssystemets finansiella ställning förklaras främst av andra faktorer än AP-fondernas avkastning. Avkastningen för Premiesparfonden och Premievalsfonden, i likhet med genomsnittet av fonder i premiepensionssystemet, har betydligt understigit uppräkningen av inkomstpensionssystemets tillgångar och skulder genom buffertfondernas avkastning och inkomstindex. Det beror på aktiemarknadens historiskt svaga utveckling i kombination med en hög andel placeringar i aktier. Den förväntan som har funnits om att avkastningen inom premiepensionssystemet på ska tillföra ett mervärde jämfört med inkomstpensionen har inte infriats. Regeringens skrivelse för perioden : Buffertfondernas ackumulerade bidrag till pensionssystemets finansiering är nu negativt, vilket framför allt beror på aktiemarknadernas utveckling i kombination med AP-fondernas valda portföljstrategier. Resultatet är otillfredsställande men inte oförklarligt. Genom två stora tillbakagångar inom loppet av är den långsiktiga avkastningen på aktier negativ. Påfrestningar i den storleksordningen kan inte förväntas gå spårlöst förbi, vare sig för långsiktiga investerare som AP-fonderna eller för pensions- systemet. Kapitalet i premiepensionssystemet har utvecklats ännu sämre genom en högre andel aktier, vilket är ett resultat av aktiva val av fonder och Sjunde AP-fondens beslut att spegla dessa val. Den genomsnittliga förräntningen av premiepensionskapitalet, inklusive Sjunde AP-fonden, ligger därmed långt under långsiktiga förväntningar och mål. : har buffertfondernas kapital ökat med . Fondernas avkastning efter kostnader har bidragit med , vilket motsvarar en genomsnittlig avkastning på . Det kan jämföras med inkomstindex som uppgick till i genomsnitt . Resultatet är en stor förbättring jämfört med situationen föregående år. Buffertfondernas avkastning 2009 på är det enskilt bästa . Buffertfondernas utveckling bidrog till att begränsa försämringen av balanstalet men kompenserade inte fullt ut för effekten av att pensionsskulden ökade och avgiftstillgången minskade. , under vilken skulderna växte mer än avgiftstillgången, bidrog emellertid buffertfondernas utveckling till att den automatiska balanseringen kunde undvikas. Sammantaget 2009 har buffertfonderna bidragit positivt till balansen i systemet, men har inte vägt upp det växande gapet mellan skulderna och avgiftstillgångarna i systemet. Vid utgången av 2009 hade buffertfonderna i genomsnitt av sitt fondkapital investerat i aktier, vilket medför att utvecklingen på aktiemarknaden i hög utsträckning förklarar fondernas långsiktiga resultat. Perioden 20012009 är svag i ett historiskt perspektiv, avkast- ningen på Stockholmsbörsen var i genomsnitt och avkastningen för utländska aktier -1,(exklusive valutasäkring). Genom börsfallen 20012002 och 2008 är , efter perioden 20002008, den sämsta nioårsperioden sedan 19701978, både för svenska och utländska aktier. Buffertfondernas utveckling kan också jämföras med utländska pensionsfonder med liknande uppdrag i respektive lands pensionssystem. En direkt jämförelse av avkastningen är svår att göra på grund av olika uppdrag, placeringsregler, valutaeffekter och den varierande utvecklingen på fondernas hemmamarknader, men utgör en intressant referens. Av de åtta pensionsfonder som jämförs uppvisar buffert- fonderna 20052009 näst högst genomsnittlig avkastning (4,). Det goda utfallet förklaras i hög grad av fondernas resultat 2009 och av utvecklingen på Stockholmsbörsen. De av Sjunde AP-fonden förvaltade fonderna Premiesparfonden och Premievalsfonden har genererat en årlig avkastning (mätt med NAV-kurs) på . Sjunde AP-fonden är den av AP-fonderna som haft den lägsta avkastningen över sin utvärderingsperiod. Den viktigaste orsaken är att Sjunde AP-fondens fonder, liksom övriga fonder i premiepensionssystemet, haft en högre andel investeringar i noterade aktier (jämfört med Första Fjärde AP-fondernas andel på ). Skälen för regeringens bedömning: Inkomstpensionssystemets samlade buffertkapital uppgick till vid utgången av 2009 (summan av FörstaFjärde och Sjätte ). Den ackumulerade avkastningen uppgick till eller . uppgick den genomsnittliga avkastningen på svenska aktier till , utländska aktier -1,(exklusive valutasäkring), svenska statsobligationer och amerikanska statsobligationer (exklusive valutasäkring). Sammantaget för perioden har risktagande genom investeringar i aktier inte gett förväntad utdelning (bilaga 8). kan buffertfonderna likväl sägas ha bidragit positivt till balansen i systemet, genom att hindra en aktivering av den automatiska balanseringen och bl.a. skjuta upp denna , dvs. Därefter har påfrestningarna på pensionssystemet varit av den omfattningen att inte heller en rimligt positiv utveckling av buffertkapitalet hade kunnat hindra den aktivering av den automatiska balanseringen som har skett. Detta framgår vid en jämförelse av buffertfondernas avkastning med inkomstindex som bestämmer uppräkningen av övriga tillgångar och skulder i systemet. Det bör noteras att detta är en hypotetisk analys. Analysen i förhållande till inkomstindex baseras på en jämförelse av buffertfondernas faktiska resultat med det (simulerade) resultat som skulle ha uppkommit om buffertkapitalet i stället hade förräntats med inkomstindex (tabell 5.1). Analysen visar att buffertfondernas ackumulerade avkastning utöver inkomstindex översteg pensions- systemets överskott . Utan bidraget från buffertfonderna hade pensionssystemet i stället uppvisat underskott med början 2005. Fonderna kan därmed sägas ha skjutit upp tidpunkten för pensionssystemets automatiska balansering. Tabell 5.1 Buffertfondernas bidrag till pensionssystemets finansiering (mdkr) -34,2 -34,2 -85,6 -102,7 -136,9 -89,0 -47,7 -194,7 -229,3 -103,8 -17,8 Källa: Egna beräkningar. Simulerade resultat baseras på antagandet att fondkapitalet växer med årliga nettoinflöden och därutöver med en avkastning som motsvarar inkomstindex. har pensionssystemet uppvisat mycket stora underskott (-243 respektive -). Även om buffertfondernas negativa bidrag till pensionssystemets finansiering var 2 Buffertfondernas bidrag till pensionssystemet utvärderas fr.o.m. , dvs. den period som buffertfonderna med nuvarande regler ingått i pensionssystemet. mycket stort 2008 så var pensionssystemets underskott större. 2009/10:130 Buffertfondernas resultat uppgick till -194,2008 och den årliga differensen jämfört med inkomstindex kan uppskattas till -229,(tabell 5.1), vilket ändå understeg pensionssystemets underskott. Detta underskott växte till ett än större belopp 2009 genom förändringar av pensionssystemets tillgångar och skulder som inte hade samband med buffertkapitalets förvaltning (se avsnitt 3.2.1). Analysen tyder på att den automatiska balanseringen skulle ha aktiverats 2008 även om buffertfonderna helt hade undgått börsfallet och redovisat ett nollresultat. Detsamma gäller även om buffertfonderna hade gått tvärs emot marknaderna och redovisat en positiv avkastning i nivå med inkomstindex. Av jämförelsen i tabell 5.1 framgår att buffertfondernas bidrag till pensionssystemets finansiering var negativt efter reformen. översteg dock tillgångarna sammantaget skulderna i systemet, varför buffertfondernas utveckling inte bidrog till att aktivera balanseringen . Buffertfondernas bidrag till pensionssystemets finansiering måste ses mot bakgrund av de förutsättningar som kapitalmarknaden har erbjudit . Som noterades inledningsvis har placeringar i aktier inte gett förväntad avkastning . Buffert- fonderna har dock hävdat sig väl i förhållande till aktiemarknadernas genomsnittliga avkastning, genom riskspridning till andra typer av placeringar. En liknande bild framträder vid en jämförelse av buffertfondernas avkastning med andra jämförbara pensionsfonder. Det är, vilket också framhåller, svårt att jämföra buffert- fondernas avkastning med ett urval av utländska pensionsfonder, men en sådan jämförelse kan ändå vara av intresse. I likhet med föregående år tillhör buffertfonderna tagna tillsammans de fonder som har en relativt sett högre genomsnittlig årlig avkastning (figur 5.1). Canadian Pension Plan (CPP) som har ett uppdrag som liknar FörstaFjärde AP-fondernas uppdrag, redovisar en marginellt lägre genomsnittlig avkastning för perioden (4,jämfört med buffertfondernas genomsnittliga avkastning på ). Utvecklingen på den svenska respektive kanadensiska aktiemarknaden visar inte heller några betydande skillnader (i genomsnitt ). Föregående år visade CPP ett bättre resultat över den senaste femårsperiod än buffertfonderna. Det omvända förhållandet beror på att buffertfondernas avkastning 2009 (19,) markant översteg avkastningen i CPP (8,). Bland de övriga fonderna kan nämnas pensionsfond utland (SPU) som både och perioden 20082009 uppvisar en högre genomsnittlig avkastning än buffertfonderna (25,respektive -1,), för hela femårsperioden 20052009 hade SPU dock en lägre avkastning (i genomsnitt ). Figur 5.1 Buffertfondernas avkastning i jämförelse med utländska pensionsfonder Rapporterad årlig nominell avkastning; Procent (lokal valuta) -3,3 -3,6 -2,1 -1,8 -9,6 -9,2 -7,0 Placera kapital på bästa sätt till låg risk för det obligatoriska danska tjänstepensionssystemet Buffertfond som, tillsammans med CDPQ, utgör och förvaltar obligatoriska tjänstepensionsplaner Förvalta pensionen för holländska medborgare anställda inom offentlig sektor och utbildningssektorn Garantera statliga pensionsåtaganden, fördela 25,6 oljeförmögenhet på framtida generationer Förvalta pensioner för statligt anställda i Förvalta ett flertal pensionsplaner i samt bidra till ekonomiska utveckling Buffertfond i det statliga pensionssystemet med uppgift att förvalta kapital så att långsiktig hållbarhet i pensionssystemet nås Notera: En direkt jämförelse av avkastningen försvåras av t.ex. olika uppdrag, placeringsregler, valutaeffekter samt utveckling på hemmamarknaderna 1Exklusive operativa (investerings-) kostnader 2Beräknad baserad på kvartalsrapporter då bokslutsår skiljer sig från kalenderår: Summan av avkastning efter operativa kostnader i absoluta tal för de fyra kvartalen 2009 dividerat med ingående balans för förvaltat kapital 4Fonderna bör utvärderas över , men det finns värde i att analysera hur fonderna klarade av två extrema år på kapitalmarknaderna 2008-2009 För fonderna inom premiepensionssystemet saknas det en naturlig referens, motsvarande inkomstindex i inkomstpensionssystemet, för utvärdering av bidraget till pensionssystemet. Det kan i detta samman- hang vara relevant att gå tillbaka till motiven bakom införandet av premiepensionssystemet. Bland argumenten ingick önskemål om att (i) låta det behov av ökat sparande som då förutsågs ta formen av mer individuellt sparande, (ii) öka den enskildes inflytande över pensionen och (iii) ta vara på den riskspridning som det innebär att göra pensionen beroende av både inkomstutvecklingen i samhället och kapitalmarknadens avkastning (prop. 1993/94:250 s. 56). Bakom risk- spridningsargumentet låg insikten att kapitalmarknadens avkastning kan variera kraftigt, varför förräntningen inom det fullt fonderade premiepensionssystemet kan förväntas såväl underskrida som överträffa motsvarande förräntning inom inkomstpensionssystemet (inkomstindex). På är det dock en rimlig förväntan att kapital- marknadens avkastning tillför ett mervärde jämfört med inkomstindex. Avkastningen i Premiesparfonden respektive Premievalsfonden uppgick till i genomsnitt . I övriga fonder i premiepensionssystemet har den genomsnittliga avkastningen varit , dvs. nästan i nivå med Premiesparfonden. Avkastningen i premiepensions- systemet har därmed inte fullt ut nått upp till målen för inkomstpensionssystemet. Förklaringen finns i de val av fonder som pensionsspararna gjort och utvecklingen på kapitalmarknaderna som beskrivits ovan. Av det totala fondkapitalet inom premiepensions- systemet var vid utgången av 2009 investerat i aktier. Utvecklingen på aktiemarknaden har därmed i högre grad påverkat premiepensionssystemets fonder än buffertfonderna. Utvecklingen är en illustration av risken att premiepensionssystemets Skr. 2009/10:130 genomsnittliga avkastning understiger pensionssystemets långsiktiga behov, såsom detta kan mätas med hjälp av inkomstindex. Detta genomsnittliga utfall rymmer dock betydande individuell variation. Faktaruta 5.1 Risk- och avkastningsmått I skrivelsen används vissa riskbegrepp. Risk definieras ofta med utgångspunkt i statistiska spridningsmått som beskriver hur tillgångs- priser eller räntor varierar omkring ett medelvärde. Ett sådant ofta använt spridningsmått är standardavvikelse, som mäts i procent. Ett vanligt mått på riskjusterad avkastning är Sharpekvoten som är erhållen avkastning utöver riskfria räntan dividerad med avkastningens risk, dvs. Man kan alternativt uttrycka det som att Sharpekvoten mäter erhållen riskpremie per riskenhet. Ett riskmått som är viktigt för förvaltare är aktiv risk. Den aktiva risken visar i hur hög grad en förvaltare avviker från jämförelseindex. Den aktiva risken mäts med standardavvikelsen avseende förvaltarens överavkastning i förhållande till jämförelseindex. Ett mått på riskjusterad avkastning som utgår från graden av avvikelse från jämförelseindex är informationskvoten som jämför överavkastning (s.k. aktiv avkastning) i förhållande till jämförelseindex med aktiv risk. Därmed uttrycker informationskvoten förhållandet mellan aktiv avkastning och aktiv risk. Avkastningen på det totala fondkapitalet beräknas som en kapitalvägd avkastning i form av en internränta. Därmed beaktas inte bara ingående och utgående fondkapital utan också effekterna av alla flöden till och från den aggregerade buffertfonden. Dessa flöden, som i normalfallet består av inbetalning av pensionsavgifter, utbetalning av pensioner samt administrationskostnader, administreras av . Den kapitalvägda avkastningen ger ett korrekt uttryck för den procentuella avkastning som kommit pensionssystemet till del, justerad för flödeseffekter, och kan därför jämföras med inflationen eller med andra förvaltares resultat. Alternativet är att beräkna en tidsvägd avkastning, som bortser från konsekvenserna av flöden. Den tidsvägda avkastningen mäter den hypotetiska avkastning som skulle ha blivit resultatet om det inte förekommit några flöden alls. Detta senare mått anses vara relevant vid utvärdering av fondförvaltare, eftersom dessa inte rår över andelsägarnas beslut att köpa och sälja fondandelar. AP-fonderna rapporterar en tidsvägd avkastning, eftersom de inte har inflytande över in- och utbetalningar av pensionsavgifter och pensioner. 5.2Utvärdering av FörstaFjärde AP-fondernas förvaltning Regeringens bedömning: Genom fondernas starka resultat 2009 har FörstaFjärde AP-fondernas långsiktiga avkastning förbättrats markant jämfört med föregående år. Ingen av fonderna når dock upp till styrelsens mål under 20012009, vilket framför allt förklaras av aktiemarknadens historiskt svaga utveckling och därför inte kan läggas till grund för kritik. Till följd av förändringar skiljer sig fondernas förvaltningsmodeller från varandra i större utsträckning . De skillnader som har uppstått i fondernas strategier är i grunden positiva. För att säkerställa insyn i, och utvärdering av, respektive förvaltningsmodell är det viktigt att fonderna redovisar bidragen till fondens övergripande resultat. Regeringens skrivelse för perioden : FörstaFjärde AP- fondernas långsiktiga avkastning har försämrats påtagligt inom loppet av . Eftersom strategiska beslut måste utvärderas över en längre horisont kan scenförändringen inte ensam läggas till grund för ett slutligt omdöme. AP-fondernas hittillsvarande resultat och annan erfarenhet ger vid handen att fondernas strategiska beslut har en avgörande betydelse för fondernas långsiktiga avkastning, så även . Utvecklingen illustrerar väl hur viktigt det är att fonderna framför allt ägnar kraft åt strategifrågorna. : FörstaFjärde AP-fondernas genomsnittliga avkastning uppgick till . Utvecklingen 2009, som varierade mellan , förbättrade väsentligt avkastningen . Trots detta uppnådde ingen av Första Fjärde AP-fonderna sina egna, nominella mål som för perioden varierar mellan . FörstaFjärde AP-fondernas aggregerade faktiska tillgångsallokering har varit relativt stabil. Andelen svenska aktier har varierat mellan och utländska aktier mellan . har fonderna successivt ökat allokeringen till alternativa tillgångar från , andelen kan förväntas öka med tanke på fondernas ambition att fortsätta att öka fokus på alternativa tillgångar, dock med den begränsning som finns för investeringar i onoterade tillgångar vid högst av fondkapitalet. har högst andel av fondkapitalet investerat i aktier och tillsammans med Andra AP-fonden den högsta andelen svenska aktier. Tredje AP-fonden har den högsta andelen alternativa investeringar. Variationen i FörstaFjärde AP-fondernas exponering mot aktie- marknaden, och speciellt den svenska aktiemarknaden som utvecklades mycket starkt 2009, är en viktig orsak till skillnaderna i fondernas avkastning . Förändringar i fondernas förvaltningsmodeller innebär att modellerna skiljer sig väsentligt mer . Det är därför svårt att på ett enhetligt sätt jämföra fondernas avkastning från långsiktiga beslut, medelfristiga beslut samt aktiv förvaltning. Utvärderingen fokuserar på att jämföra fondernas totala avkastning och nedbrytning av avkastningen görs separat för varje fond. Första AP-fonden införde en ny förvaltningsmodell med fokus på strategiska beslut och total avkastning, varför de olika bidragen till fondens avkastning inte kan följas upp på samma sätt för hela har de strategiska besluten (långsiktiga och medelfristiga) sammantaget genererat före kostnader, vilket motsvarar av den totala avkastningen före kostnader . Medelfristiga beslut bidrog med -. uppgick den totala avkastningen till före kostnader.