prop · GX03104 · 2010-04-21 00:00:00 — Riksgälden hade dock aviserat att de skulle låna extra i statsskuldväxlar, och det fanns en oro för att staten skulle bli tvungen att öka sin upplåning för att kapitalisera banksystemet. 10 (30) Bilaga: Extern granskningsrapport av statsskuldspolitiken Finansminister avvisade senare de krav på finanspolitisk stimulans som framställdes av flera olika grupper bland annat med hänvisning till monstret i statsfinanserna. Uppenbarligen ansåg regeringen att det fanns betydande nedåtrisker i den prognos de själva presenterade som de tog beslut om riktlinjerna för statsskuldens förvaltning . En bidragande orsak till detta kan ha varit bedömningen av penningpolitiken. I uppdateringen av konvergensprogrammet antog regeringen att i det sämsta av sidoalternativen skulle sänka räntan till . I verkligheten reagerade både betydligt snabbare och kraftfullare än så och var reporäntan nere på , för att i ett senare skede sänkas till . Den expansiva penningpolitiken bidrog till att stabilisera ekonomin och därigenom till att minska nedåtrisken beträffande statsfinansernas utveckling. Sammanfattningsvis var inte argumentet att man borde avvakta en normalisering av finansmarknaden innan man tog beslut om ändrad löptid för den nominella kronskulden övertygande. Risken för ett betydligt sämre statsfinansiellt utfall är det argument som kvarstår som motiv till beslutet. Det går inte att kartlägga exakt hur regeringen uppfattade denna risk men det finns tydliga indikationer på att risken bedömdes som mycket oroande. 3.2 Ny hållning och nya argument Efter att ha övervägt en förkortning av statsskuldens löptid valde regeringen, efter förslag från , att riktvärdet för den nominella kronskulden temporärt skulle upphävas. Bakgrunden var att ville utnyttja möjligheten att låsa in en låg ränta . En sådan åtgärd skulle dock inte rymmas inom de riktlinjer som regeringen beslutade om . föreslog därför en ändring av riktlinjebeslutet. Regeringens beslut, och förslag, gick på tvärs emot tidigare ambitioner. Löptiden som tidigare långsamt hade förkortats ökade i ett slag från 3,5 till om den mätts på samma sätt som . Händelsen påvisar svagheter i löptidsstyrningen. Om ett enda lån, låt vara av extrem karaktär, kullkastar hela modellen bör det leda till en diskussion om en alternativ modell. Denna frågeställning berörs i avsnitt 10. Huruvida det var ett bra beslut att ta upp ett 30-årigt lån kan inte besvaras slutgiltigt . Men räntan på ser utomordentligt attraktiv ut om man jämför med räntenivåerna som gällt under . En tio-årig statsobligation, vilket är det närmaste jämförelseobjektet, har inte noterat en så låg ränta . för upptagandet av det 30-åriga lånet låg den tio-åriga statsobligationsräntan under genomsnittet . Den expansiva penningpolitiken med i det närmaste nollränta är ett unikum som håller nere även den långa räntan. över lång sikt kommer styrräntan vara betydligt högre vilket även innebär högre lång ränta. Bedömningen är att det var ett gynnsamt läge att ta upp ett långt lån och att lyckas genomföra själva upplåningen på ett sätt som resulterade i en attraktiv lånekostnad. Beslutet sätter dock fingret på en problematik med löptidsstyrningen som inte närmare behandlas i regeringsbeslutet. Beslutet är ett utomordentligt exempel på att avvägningen mellan marknadsvård, styrning via löptid och möjligheten att kunna utnyttja tillfällen att låna billigt när räntenivån är låg emellanåt kan vara komplex. 11 (30) Bilaga: Extern granskningsrapport av statsskuldspolitiken Det framgår av ovan att det ur kostnadssynpunkt framstår som fördelaktigt att ge ut en 30-årig obligation jämfört med att ha gett ut en tio-årig obligation nu och sedan omsatt den obligationen om 10 respektive . Ränteomsättningsrisken har därtill minskat. Eftersom räntan på en 3,5 årig obligation, dvs. samma löptid som målet för kronskulden , varit i genomsnitt , att jämföra för den 30-åriga obligationen, är det inte säkert att upplåningskostnaden sänktes genom att dramatiskt förlänga löptiden. Avkastningskurvans lutning och nivå behöver inte, men kan, dra åt olika håll beträffande valet av löptid. En rekommendation är att dessa faktorer analyseras mer ingående inför riktlinjebeslut, och vid behov att dessa faktorer tydligare vägs emot varandra. En styrning med hjälp av ett exakt mått kan ge väl snäva ramar för Riksgälden även om styrelsen har rätt att införa avvikelser från löptiden. har emellertid stora möjligheter att påverka regeringens beslut genom att föreslå vilken löptid som skall gälla. Styrningsmetoden tar dock inte hänsyn till mer extrema situationer. Som genomgången ovan visade rymdes inte en satsning på att säkerställa en långsiktigt låg upplåningskostnad alls inom den stipulerade löptiden. Faktum var att skillnaden var så betydande att regeringen valde att lägga den 30-åriga obligationen utanför det tidigare löptidsmåttet. Förvisso är en 30-årig obligation ett rätt annorlunda instrument från den vanliga upplåningen av den nominella kronskulden som sällan överstigit . Men faktum kvarstår att det styrmått som bestämdes var helt irrelevant . Det reser frågan om styrmodellen bör vara mer flexibel. Ett annat, framtida, exempel på löptidstyrning som väcker frågor är löptidsstyrningen av den reala skulden. Den reala skulden består i princip av fyra stora lån där nästa förfall inträffar först . Med en ringa nyupplåning så styrs löptidsstrukturen på kort sikt av tidens gång. Men 2012 förfaller ett lån på och 2015 ett lån på . När dessa lån ersätts med nya lån påverkas den totala löptiden av de nya lånens löptid. Nuvarande reala lån löper . Det blir en stor skillnad på den totala löptiden om de nya lånen skulle bli 7 eller . Om löptiden skall bestämmas i riktlinjerna året innan lånen skall upptas så måste komma med ett förslag till regeringen . De måste i så fall göra en marknadsundersökning senast . Det blir då mellan marknadsundersökningen och upptagande av lånet. Det är olyckligt om den beslutade löptiden blir styrande för det nya lånets löptid i fall marknadsläget har förändrats så att för upplåningen anser att en annan löptid vore att föredra. Visserligen går riktlinjerna att förändra i efterskott men frågan är huruvida detta är det optimala upplägget. Även denna frågeställning har bäring på flexibiliteten i styrsystemet. Den fråga som inställer sig är om dagens system med ett, åtminstone under vissa förutsättningar, ganska strikt löptidsmål som ger ett begränsat manöverutrymme för är optimalt. Systemets flexibilitet garanteras genom att regeringen kan genomföra ändringar i riktlinjerna. om flexibilitet berör inte bara löptidsmålet utan även skuldandelar och strategiska positioner. Frågan om flexibilitet behandlas därför i ett separat avsnitt efter en genomgång av skuldandelar och strategiska positioner, se avsnitt 10. 12 (30) Bilaga: Extern granskningsrapport av statsskuldspolitiken bestämdes att målet för skuldandelarna skulle vara för valutaskulden, i real skuld och i nominell kronskuld. Andelen real skuld ändrades till året därpå som en konsekvens av att definitionen av skuldmåttet ändrades från att utgöras av det upplånade beloppet till att även inkludera framtida ränte- och kupongbetalningar. Bytet ansågs vara av teknisk karaktär utan större betydelse för upplåningen. Som en konsekvens därav förändrades målet för den nominella kronskuldens andel till . för granskning har målen för skuldandelarna legat still. Grunderna bakom valet av skuldandelar är först och främst en diversifiering från basen som traditionellt utgörs av nominell kronupplåning. Lån i utländsk valuta tar bort valutarisken för internationella investerare vilket rent teoretiskt skall ge billigare upplåningskostnad för staten. Å andra sidan får staten en valutarisk vilket skapar mer volatilitet i räntekostnaderna. De som investerar i real skuld slipper inflationsrisken som finns i en nominell skuld vilket talar för att investerare är beredda att få något lägre ersättning. Därmed bör statens upplåningskostnader i första skedet minska även om det sker till priset av att staten får ikläda sig inflationsrisken. Vinsten för staten av diversifieringen begränsas dock något av att den nominella kronskulden är betydligt mer likvid än övrig upplåning och likviditetspremien är därmed högre vad gäller valutaupplåningen och real upplåning. Det är svårt att bedöma hur stora andelarna bör vara. I många andra europeiska länder är upplåning i nominella obligationer i den egna valutan helt dominerande. har valt en tydligare satsning på att diversifiera statsskulden på flera upplåningsinstrument än jämförbara länder. Måhända är detta en konsekvens av erfarenheterna under 1990-talskrisen då visserligen var i en utsatt position på de internationella kapitalmarknaderna men kunde finansiera sitt enorma budgetunderskott genom upplåning i utländsk valuta på samma marknader. Betänkandet av Statsskuldspolitiska utredningen, SOU 1997:66, gav därtill ett starkt stöd till fördelarna med en diversifierad statsskuld. Men det finns vissa praktiska restriktioner att beakta. Den nominella kronskulden behöver vara av en viss storleksordning för att vara likvid och därmed attraktiv för en bred investerarbas. Den finns också en lägre gräns för volymerna om en marknad överhuvudtaget skall fungera som referens för räntesättning. , som ju har väldiga finansiella tillgångar netto, har en utestående lånestock på ca i syfte att upprätthålla en obligationsmarknad. Avseende valutaupplåning så finns det ett värde för staten att ha kompetens på området då valutaupplåning är den låneform som är mest flexibel och därmed enklast kan möta en snabb uppgång i lånebehovet. Det beror på att upplåningsmarknaden i dollar och euro och även en del andra valutor är så mycket större än kronmarknaden. Andelen kan inte bli för liten, och aktiviteten för låg, för då blir det svårt för att behålla nödvändig kompetens. Om valutaskulden skall vara ett diversifieringsinstrument bör inte heller andelen vara för liten för att den skall fylla sitt syfte. föreslog regeringen inför riktlinjerna 2005 att andelen skulle uppgå till de som gäller. Beträffande den reala skulden har angivit att den reala skuldens andel av den totala statsskulden bör vara någorlunda stor för att få nämnvärd diversifieringseffekt. är realskuld inte ett speciellt flexibelt låneinstrument såtillvida att det bedöms som svårt att på kort sikt markant öka upplåningen om statsfinanserna försämras i snabb takt. Riksgälden och regeringen har dragit slutsatsen att en andel på är välavvägd. 13 (30) Bilaga: Extern granskningsrapport av statsskuldspolitiken Vilka andelar som är mest lämpliga bygger främst på en analys som genomförde 2004. uppgick statsskulden till av BNP. Som beskrivningen ovan visar vilar besluten delvis på behovet av en slags minsta önskvärd storlek för respektive upplåningsinstrument. andelar är delvis en funktion av statsskuldens storlek. Om skulden skulle öka eller minska markant förändras förutsättningarna. Det vore därför önskvärt att analyserade hur skuldandelarna skulle se ut om statsskulden var betydligt högre respektive lägre. Speciellt en situation med en mindre statskuld ställer krav på en genomtänkt linje för hur volymerna skall fördelas på de olika instrumenten. En genomtänkt, om än inte nödvändigtvis beslutad, linje för hur skuldandelarna bör utvecklas i takt med förändringar i statsskuldens storlek skulle underlätta för alla inblandade aktörer att anpassa sig till ett annat läge än det som råder . rekommenderas att göra en analys över hur skuldandelar skulle kunna se ut i ett läge med en betydligt högre respektive lägre statsskuld. Om regeringen bibehåller målet om en procents överskott i de offentliga finanserna över en konjunkturcykel, och därtill når sitt mål, så kommer statsskulden att minska markant på medellång sikt. Det vore önskvärt att utvecklade en strategi för en sådan utveckling. 4.1 Valutaskulden och löptiden I beskrivningarna av valutaskulden anges dess positiva diversifieringsegenskaper. påpekar i förslaget till riktlinjer 2009-2011 att tack vare att valutaskulden består av fem valutor fås automatiskt en god riskspridning inom skuldslaget. I ett tidigare dokument hänvisas till att fem valutor ger en diversifieringseffekt på ränteomsättningsrisken. Riksgälden arbetar med riktmärkesportföljer för valutaskulden. ändrades innehållet så det fanns en riktmärkesportfölj och en annan . Utan att tränga djupare in i frågeställningen om hur en riktmärkesportfölj bör se ut så kan det konstateras att den nya portföljen har två positiva egenskaper. Dels var räntan portfölj lägre än dito , dels synes vikten för euron vara väl hög, , portfölj om man vill uppnå diversifiering. Till följd av de starka kopplingarna mellan och euroområdet är ECB därtill sannolikt en av de centralbanker som agerar mest likt vilket minskar diversifieringen. Det kan konstateras att det var ringa skillnad mellan den genomsnittliga räntan på de riktmärkesportföljer som använde 2008 respektive 2009 för valutaskulden och den svenska räntan. Löptiden på valutaskulden är . I praktiken innebär det att man lånar och givet en jämn upplåning över tiden blir då snittet eller . låg den svenska tremånadersräntan i genomsnitt 8 punkter under motsvarande ränta för riktmärkesportföljen för . Räntan för riktmärkesportföljen för var däremot 21 punkter lägre än den svenska räntan . Ser vi över en något är valutaportföljerna entydigt mer kostnadseffektiva, främst beroende på att förde en mer åtstramande penningpolitik än framförallt ECB . Korrelationen mellan en svensk tremånadersränta och motsvarande ränta för valutaportföljerna var så hög som 0,93 respektive 0,92 . Diversifieringseffekten har således varit begränsad. Vinsten av valutaskulden består därför till stor del av en löptidsförkortning som kunde ha uppnåtts via en förkortning av den svenska kronskulden. 14 (30) Bilaga: Extern granskningsrapport av statsskuldspolitiken Ränteutveckling för riktmärkesportföljerna och , 3 månaders löptid Diversifieringseffekten får betraktas som ringa som utvärderats. Det betyder dock inte att diversifieringsargumentet inte är hållbart framöver. Men det förutsätter att den svenska penningpolitiken avviker från den förda penningpolitiken i länderna som är representerade i riktmärkesportföljen. En del i tillämpning som skulle kunna få återverkning på statsskuldsandelarna är mätningen av upplåningskostnaderna. Uppdraget att minimera statens kostnader långsiktig är svårt att utvärdera om inte det finns en tydlig bild av kostnaderna för de olika delarna av verksamheten. Som nämnts finns det ett mål för skuldandelarna som regeringen har bestämt utifrån ett långsiktigt perspektiv. Information om kostnaderna för upplåningen skulle vara en viktig input till diskussionen om att förändra andelarna . har över tiden gjort ett antal beräkningar över kostnaderna för den reala skulden. Problemet med mätningarna är att slutresultatet inte kan beräknas innan obligationen återbetalats inklusive inflationskompensationen. Med löptider tar det innan en slutgiltig utvärdering kan göras. Slutresultatet blir beroende på om inflationen blir högre eller lägre än väntat under resans gång. Icke desto mindre gör beräkningar av hur mycket den reala upplåningen har påverkat statens kostnader. Ackumulerat uppgår besparingen till . Jämförelsen görs då med vad det skulle ha kostat staten att ge ut nominella obligationer med samma löptid. En brist med en sådan jämförelse är att den inte tar hänsyn till att en högre upplåning av nominella obligationer skulle fördyra densamma. Ett annat problem med kostnadsjämförelsen är att med största sannolikhet inte skulle ha gett ut så långa nominella obligationer i avsaknad av möjligheten att ge ut reala obligationer. Nuvarande beräkningsmetod har således två poster som går i var sin riktning i termer av att över- eller underskatta vinsten av att diversifiera skuldportföljen. 15 (30) Bilaga: Extern granskningsrapport av statsskuldspolitiken Kostnadsbesparingen av diversifiering skall inte överdrivas. Som framgår av diagrammet nedan är ränteskillnaderna för en tio-årig obligation ganska ringa mellan olika länder, åtminstone i normala tider. har en rätt mycket större statsskuld och sämre budgetutfall än sett över tiden. Trots det är skillnaden en räntepunkt till fördel . har motsvarande ränta för legat 20 punkter under den danska/franska räntan. Så trots att har haft större offentliga överskott och lägre statsskuld så lånar den svenska staten billigare på den nominella obligationsmarknaden. Det kan till en del bero på att den svenska statsskulden är mer diversifierad. Små skillnader i upplåningskostnad, tio-årig statsobligation Effekten av en diversifiering blir tydligare vad gäller valutalånen. I grunden är problemet detsamma, valutalånen gör att den nominella skulden blir lägre. Det finns dock en komplicerande faktor. En stor del av valutaupplåningen har gjorts genom att lånar upp i krondenominerade obligationer för att därpå swappa den fasta långa svenska räntan till en kort ränta i utländsk valuta. Detta förfarandesätt innebär att kostnadsmätningarna kompliceras. väljer att fördela upplåningen i utländsk valuta mellan att emittera obligationer i utländsk valuta och upplåning i krondenominerade obligationer som valutaswappas. Valet bestäms primärt av den totala upplåningskostnaden för respektive marknad. Genom att låna i utländsk valuta minskar upplåningen i krondenominerade obligationer. Det ger samma effekt för kostnadsjämförelsen som i resonemanget ovan vad gäller den reala skulden. Men när valutaskulden skapas via upplåning av obligationer denominerade i kronor och sedan swappas till utländsk valuta så uteblir effekten. kostnadsjämförelser bör ta hänsyn till detta. En rekommendation är att regeringen och i utvärderingar av de olika upplåningsinstrumenten försöker uppskatta hur mycket upplåningskostnaderna i den nominella skulden sänkts på grund av diversifieringseffekten. Det är därtill tveksamt att i kostnadsjämförelser mellan reala och nominella obligationslån utgå ifrån samma löptid. 16 (30) Bilaga: Extern granskningsrapport av statsskuldspolitiken den mån upplåningskostnaderna får betydelse för målen för skuldandelarna är det viktigt med en mer rättvisande jämförelse än den som gjorts hitintills. Ett exempel på ett område som skulle kunna beröras mer av kostnadsmätning är upplåning på privatmarknaden. Enligt egna beräkningar genererade privatmarknads- upplåningen en kostnadsbesparing på ca 160 miljoner . Beräkningarna är emellertid enligt uppgifter från ganska beroende på olika antagande. Det vore önskvärt om utvecklade dessa beräkningsmodeller i syfte att så tydligt som möjlig kunna ställa kostnaderna för privatmarknadsupplåningen mot de för statspappersmarknaden. Regeringen har beslutat att målet för privatmarknadsupplåningen skall vara att bidra till att sänka kostnaderna för statsskulden. I riktlinjerna skriver regeringen i skälen till sitt beslut att målet bör förtydligas och istället avse största möjliga besparing i förhållande till motsvarande upplåning via statsobligationer eller statsskuldväxlar (sid. 30). Utredaren menar att denna precisering borde framgå av regeringens beslut och inte bara av skälen till beslutet. Den bristen blir tydligare riktlinjer då beslutstexten är oförändrad medan preciseringen av målet inte återkommer i skälen. Med ett preciserat mål och en tydlig bild av hur stora kostnadsbesparingar som privatmarknadsupplåningen skulle kunna generera blir det bli lättare att göra en löpande avvägning av hur stor privatmarknadsupplåningen bör vara. Över åren har det funnits mer politiska argument gällande hur stor privatmarknadsupplåningen bör vara, eller huruvida upplåningsformen skall finnas överhuvudtaget. Utredaren finner ingen anledning att beröra den frågeställningen i denna granskning. Målet för privatmarknadsupplåningen är väl allmänt utformat. En rekommendation är att precisera målet i linje med beskrivningen i skälen till regeringens beslut av riktlinjer. bör säkerställa att så rättvisa jämförelser som möjligt kan göras mellan upplåning via statspappersmarknaden och via privatmarknaden. Det noterades inledningsvis att de faktiska upplåningskostnaderna till största delen styrs av faktorer utanför påverkansmöjligheter såsom upplåningsbehov och den förda penningpolitiken. har en långsiktig strategi vad avser marknadsvård som skall generera låga upplåningskostnader inom de ramar som Riksgälden verkar (se vidare avsnitt 8 och 10 för en diskussion om marknadsvård och upplåningskostnader). Tanken är att förutsägbarhet och tydliga spelregler skall generera hög likviditet och därmed en låg upplåningskostnad. För att minska osäkerheten för budgivarna, och därmed öka deras betalningsvilja, har bland annat tidsperioden för auktionsförfarandet pressats så mycket som möjligt. I själva auktionsförfarandet finns det ett inslag av en spelsituation där återförsäljarna har intresse av att lägga så låga bud som möjligt medan naturligtvis har motsatt intresse. Den faktor som skall garantera bästa pris är det finns många återförsäljarna och en konkurrens dem emellan. har tidigare försökt undersöka hur effektiv auktionsproceduren är. Det kan t.ex. göras genom att den faktiska emissionsräntan jämförs med ränteläget 17 (30) Bilaga: Extern granskningsrapport av statsskuldspolitiken respektive efter auktionen. Därtill måste jämförelsen göras relativt den tyska räntan då internationella ränterörelser fortplantar sig till den svenska räntemarknaden. Det har emellertid inte legat inom ramen för denna utvärdering att genomföra en sådan mätning. En rekommendation är att gör en studie över emissionsräntan i syfte att se om den avviker från marknadsräntan respektive efter auktionsförfarandet. En sådan studie skulle kunna säkerställa att upplåningen sker till bästa pris alternativt ge input till om förfarandet kan behöva förändras. bedriver en omfattande handel med derivat för att minimera upplåningskostnaderna. hade utestående valutaswappar på och utestående ränteswappar på . Det framgår av årsredovisning att kontoret har en fordran på konkursbo på . Det reser frågan om hur motpartsrisker hanteras. använder sig av ett avtal som heter CSA inom ISDA agreement för att hantera motpartsrisker i bilaterala OTC-instrument. Systemet innebär att säkerheter ställs för de nettosummor parterna är skyldiga varandra. För bolag med god kreditvärdighet (hög rating) finns det emellertid tröskelvärden under vilka inte dessa säkerhetskrav behöver upprätthållas. Ju högre rating ett företag har desto högre är tröskelvärdet. För ett bolag som , som hade högsta rating, AAA, ända in i konkursen, uppgick tröskelvärdet till . Därmed finns det motpartsrisker i CSA-avtalen, speciellt om/när ett bolag med hög rating går omkull. Det finns en (oreglerad) marknad för fordringar på Lehman-konkursen. kan fordringar säljas till drygt en tredjedel av sitt nominella värde. Då det finns en betydande osäkerhet om utfallet får det bedömas som att åtminstone köparna av dessa fordringar anser att den förväntade återvinningen blir markant större än så. En reaktion på den finansiella krisen är att det pågår en uppbyggnad av clearinghus som avser att omfatta stora delar av OTC-marknaden i syfte att minska den typ av risker som framkallades av Lehman-konkursen. Kraven på kapitaltäckning kommer sannolikt också att bli högre på OTC-instrument som inte handlas på clearinghus. En rekommendation är att använder clearinghus i möjligaste utsträckning när sådana finns tillgängliga. I de fall motpartsrisker kvarstår inom nuvarande regelverk bör detta återspeglas i de kostnadsjämförelser som görs mellan upplåning i olika instrument. 6 Strategiska positioner i utländsk valuta beslutade regeringen att ändra riktlinjebeslutet avseende mandat rörande strategiska positionen i kronor gentemot andra valutor .