prop · GX03104 · 2010-04-21 00:00:00 — 2 Hela statsskuldväxelstocken omsätts . Den genomsnittliga emissionsräntan för stocken obligationer uppgick vid slut till . genomsnittliga emissionsräntan för nominella obligationer har gradvis obligationer för jämfört med . Stocken nominella obligationer var dock ungefär densamma vid slutet av 2009 som vid slutet av 2008, 505 respektive . Den genomsnittliga emissionsräntan för stocken reala obligationer uppgick vid slut till , en marginellt lägre ränta jämfört med . Den genomsnittliga emissionsräntan för realobligationer har liksom för nominella obligationer fallit gradvis , men dock på en lägre nivå. såldes realobligationer för , vilket var hälften så mycket som . Stocken realobligationer uppgick vid slut till och till . Tabell 3.2 Genomsnittliga emissionsräntor 2005-2009 Utestående volym2, miljarder kronor GER utestående skuld, procent Såld volym3, miljarder kronor GER upplåning, procent Utestående volym2, miljarder kronor GER utestående skuld, procent Såld volym3, miljarder kronor GER upplåning, procent Utestående volym2, miljarder kronor GER utestående skuld, procent Såld volym3, miljarder kronor GER upplåning, procent Målet för statsskuldsförvaltningen anger att riktlinjerna ska baseras på en avvägning mellan långsiktig kostnad och risk. Som framgick i avsnitt 3.1 och 3.2 definieras och redovisades kostnaderna för statsskulden utifrån de relativt enkla och lättolkade mått. Att konkret definiera och mäta risken i statsskulden är inte lika enkelt. Anledningen är att statsskuldsförvaltningen måste ta hänsyn till risker av flera olika slag. Det är inte möjliga att mäta riskerna på ett enhetligt sätt, och riskerna kan dessutom variera kraftigt över tiden. Riskutvärderingen försvåras också av att risken måste bedömas utifrån den information som var tillgänglig när besluten fattades. Såväl kostnads- som riskbedömningen handlar i stället om att ta ställning till om besluten sammantaget framstår som rimliga och väl avvägda med hänsyn till målet och den information som fanns när besluten fattades. På övergripande nivå definieras risken i statsskuldsportföljen som dess bidrag till variationer i budgetsaldot och statsskulden. Risk i genomsnittlig emissionsränta Regeringen påverkar den förväntade kostnaden och risken i förvaltningen främst genom beslut avseende statsskuldens löptid och sammansättning. Löptiden styrs och anges i termer av genomsnittlig räntebindningstid, vilket bestämmer hur ofta statsskuldens löpande emissionsräntor förändras. Variationen i statsskuldens kostnad blir högre vid ett kort löptidsmål än vid ett långt löptidsmål. I diagrammet nedan redovisas risken mätt som standardavvikelse rullande månadsförändringar i genomsnittliga emissionsräntor . Diagram 3.3 Risken mätt som standardavvikelser på månadsförändringar i Variationer i det historiska utfallet är ett sätt att beskriva risken i Utifrån denna beskrivning var risken stabil fram till mitten av 2008 varefter risknivån (variationen) steg markant i samband med den ökade osäkerheten på finansmarknaden. liksom den genomsnittliga emissionsräntan och därmed kostnaderna för En följd var att variationen i den genomsnittliga emissionsräntan steg och nådde sin höjdpunkt på 25 baspunkter i början Resterande kvartal innebar fortsatt större risk än Skr. 2009/10:104 normalt men med fallande risknivå. Risk i utgifts- och kostnadsmässiga statsskuldsräntor På övergripande nivå definieras risken i statsskuldsportföljen som dess bidrag till variationer i budgetsaldot och statsskulden. Risken kan även betraktas som skuldportföljens bidrag till variationer i statens finansiella sparande. Statens finansiella sparande ingår i det finansiella sparandet för hela den offentliga sektorn utifrån vilket regeringens överskottsmål definieras.3 Den offentliga sektorns finansiella sparande utgör även definitionen som mäts mot om högst tre procents underskott i förhållande till BNP. De utgiftsmässiga statsskuldsräntorna påverkar budgetsaldot, medan de kostnadsmässiga räntorna påverkar det finansiella sparandet. har både utgifts- och kostnadsmässiga statsskuldsräntorna minskat, vilket inneburit en allt mindre påverkan på lånebehov och finansiellt sparande (se tabell 3.1 och diagram 3.1). På grund av att ränteutgifterna och räntekostnaderna fallit kraftigt har dock risken i termer av variation stigit, vilket även speglas i diagram 3.3. När räntenivåerna stiger kommer detta även slå igenom på de utgifts- och kostnadsmässiga statsskuldsräntorna. Hur snabb ändrade räntenivåer får genomslag på ränteutgifter och kostnader beror främst på statsskuldens löptid. I diagram 3.2 syns tydligt att de genomsnittliga emissionsräntorna för statsskuldväxlar fallit betydligt snabbare än genomsnittsräntan på nominella och reala statsobligationer. När marknadsräntan stiger blir rörelserna de samma fast i motsatt riktning. Den genomsnittliga löptiden på den totala skulden ligger någonstans emellan den genomsnittliga löptiden för statsskuldväxlar och den för statsobligationer, vilket framgår i samma diagram. Detta illustrerar de riskmässiga fördelarna med att använda både korta och långa instrument. Ränteutgifternas andel av statsbudgeten (summa utgiftsområden) har minskat från 2000 till 2009. Statsskuldens betydelse för statsfinanserna har med andra ord minskat avsevärt. 3 Överskottsmålet avser det finansiella sparandet för den samlade offentliga sektorn (stat, kommunsektorn och ålderspensionssystemet). Målet är definierat som överskott motsvarande av BNP i genomsnitt över en konjunkturcykel. Redovisning av regeringens riktlinjebeslut och den externa granskningen I detta avsnitt redogörs för regeringens riktlinjer . I avsnittet framgår även de slutsatser som den externa utredaren dragit avseende riktlinjerna , samt de rekommendationer som utredaren lämnar för att styrningen av statsskulden ska kunna förbättras ytterligare. I anslutning till slutsatser och rekommendationer framgår regeringens kommentarer och de uppdrag regeringen har för avsikt att ge med anledning av utredarens rekommendationer. Sammanfattning: Regeringen har arbetat vidare för att minska andelen valutaskuld och öka andelen realskuld. uppnåddes det långsiktiga målet, , för valutaskuldens andel. amorteringsriktvärde för valutaskulden ersattes med andelsstyrning. Löptiden i statsskulden kortades under periodens början men förlängdes i samband med att emitterade ett 30-årigt obligationslån. har rätt att ta upp lån för att tillgodose behovet av statslån när detta är motiverat av att främja den finansiella stabiliteten. utökades mandat att ta positioner avseende kronans växelkurs . har fem ordinarie riktlinjebeslut fattats. Därtill har vid fyra tillfällen ändringsbeslut avseende enskilda styrvariabler eller målvärden fattats. Tre av ändringsbesluten har fattats efter att finanskrisens mer akuta skede inleddes . Ändringsbesluten, föranledda av finanskris och konjunkturnedgång, avser extra emissioner av statsskuldväxlar, upphävt löptidsriktvärde för nominell kronskuld samt utökat mandat för positioner avseende kronans växelkurs. Regeringen har strävat efter att minska andelen valutaskuld och öka andelen realskuld.4 Motivet har främst varit att minska risken i statsskulden. De nuvarande skuldandelarna har sin bakgrund i en analys som gjorde inför förslaget till riktlinjer . I riktlinjebeslutet fastställdes målandelarna till: valutaskuld, real kronskuld och resterande nominell kronskuld. I samband med att ett nytt andelsmått infördes 4 I samband med den statsfinansiella krisen gjordes en stor del av nyupplåningen i utländsk valuta. Andelen valutaskuld steg då från till . Regeringen bedömde att detta var en för stor andel valutaskuld och en långsiktig amortering av valutaskulden inleddes. justerades av beräkningstekniska skäl målandelen realskuld till 25 Skr. har målandelarna varit oförändrade (tabell 4.1). Tabell 4.1 Regeringens riktlinjer målandelar för statsskuldens För att styra andelen valutaskuld mot den målsatta andelen , beslutade regeringen att skulle amortera hade möjlighet att avvika från amorteringsriktvärdet med . Avvikelser från amorteringsriktvärdet skulle i första hand grundas på strategiska bedömningar av kronkursens utveckling och i andra hand av kraftiga förändringar i statens lånebehov, utjämning av lånebehov mellan åren och kraftiga förändringar i lånevillkoren på den svenska räntemarknaden. Avvikelsen från amorteringsriktvärdet utvärderas i avsnitt 5.5. Tabell 4.2 Styrning av valutaskuld amorteringsriktvärde närmade sig valutaskuldens andel den långsiktigt målsatta andelen.5 beslutade regeringen att det tidigare amorteringsriktvärdet skulle utgå och ersättas med andelsstyrning mot den målsatta andelen . Regeringen beslutade att införa ett styrintervall på runt målandelen. Syftet med styrintervallet är främst att undvika kostnader till följd av styrande åtgärder som enbart framkallas av tillfälliga valutakursförändringar. Om valutaandelen till följd av valutakursförändringar skulle hamna utanför styrintervallet, bör de åtgärder som vidtas ta sikte på att återföra andelen innanför intervallet (snarare än att föra andelen mot riktvärdet på ). Detta gäller till skillnad från när avvikelsen har sitt ursprung i andra orsaker. I det senare fallet ska andelen valutaskuld återföras mot riktvärdet. 5 Den omedelbara orsaken till att målandelen för valutaskulden uppnåddes var försäljningsinkomsterna för på motsvarande i utländsk valuta. Avvägningen mellan kostnad och risk i statsskuldsförvaltningen styrs i stor utsträckning av beslut kring skuldens löptid. regeringen agerat utifrån antagandet att avkastningskurvan på den svenska räntemarknaden i genomsnitt har en positiv lutning, dvs. att kortare räntor är lägre än långa räntor. är riskerna större ju kortare löptiden är. Mot bakgrund av att statsfinanserna stärkts och statsskulden minskat under har utrymmet för att ta risk vuxit. Det har tagit sig uttryck i en långsam trend emot en kortare löptid. beslutade regeringen endast om löptiden för den nominella kronskulden och valutaskulden. ändrade regeringen, efter förslag från , löptidsstyrningen så att löptidsmåttet även omfattade den reala kronskulden. Styrsystemet innebar att regeringen beslutade om riktvärdet för hela statsskulden och att därefter beslutade hur löptiden skulle fördelas mellan de tre skuldslagen, samt ange avvikelseintervall. I riktlinjebeslutet beslutade regeringen att statsskuldens samlade löptid skulle förkortas från till . fastställdes det samlade löptidsriktvärdet till 4,8 år.6 beslutade regeringen att övergå till att styra löptiden för de olika skuldslagen var för sig i stället för samlat. Anpassningen gjordes för att ge en tydligare bild av balansen mellan förväntad kostnad och risk i de tre skuldslagen. Den nya styrningen har också fördelen att oönskade avvikelser i andelen för ett visst skuldslag inte behöver kompenseras med en avvikelse i ett annat skuldslag som i många fall också skulle vara oönskad. Tabell 4.3 Regeringens riktlinjer avseende löptid i statsskulden 2,5±0,3år (5,0) (5,4) I förslaget till riktlinjer 2009 angav att löptiden för den nominella skulden skulle sänkas från till fram till slutet av 2010. Regeringen beslutade emellertid att behålla löptiden för den nominella skulden på . Som skäl angav regeringen dels osäkerhet om konjunkturen och därmed statsfinansernas utveckling, dels att den pågående finansoron gjorde att man borde invänta en normalisering av förhållandena på finansmarknaderna innan beslut om en ändrad 6Den marginella förlängningen berodde på tekniska faktorer kopplade till realskulden och var inte ett uttryck för en önskan att förlänga löptiden. 7Löptidsriktmärket för den nominella kronskulden upphävdes . Ett nytt löptidsriktvärdet fastställdes i riktlinjerna . Det nya löptidsriktvärdet för den nominella kronskulden innebar att instrument med löptid upp till ska ha en räntebindningstid på och att instrument med löptid längre än ska begränsas av en maxvolym på . inriktning av löptiden tas. Osäkerheten om hur djup och utdragen Skr. 2009/10:104 recessionen skulle bli var som störst , då riktlinjerna bereddes och beslutades. beslutade regeringen att temporärt upphäva löptidsriktvärdet för den nominella kronskulden. Syftet var att ge möjlighet att emittera ett 30-årigt lån. Detta bedömdes vara ändamålsenligt med tanke på de låga långa räntorna. Ytterligare ett motiv var att minska refinansieringsrisken och sprida upplåningen på fler löptider i en situation när utsikterna för statsfinanserna försämrades och osäkerheten tilltog. emitterades en 30-årig nominell statsobligation. Volymen uppgick till och räntan blev . Som en konsekvens av att den nya 30-åringen emitterades ökade löptiden för den nominella skulden från 3,5 till . I avsnitt 4.2 återfinns fördjupade resonemang om regeringens riktlinjer för löptiden samt utredarens syn på besluten. I syfte att ytterligare sänka statens kostnader för statsskulden har möjlighet att via s.k. aktiv förvaltning ta ränte- och valutapositioner. styrs denna verksamhet genom att regeringen beslutar om hur stor riskexponeringen får vara. Denna gräns är mätt som daglig Value-at-risk (VaR) vid 95 procents sannolikhet.8 Inom utrymmet har i uppgift att fatta beslut om interna riktlinjer för den aktiva förvaltningen. Styrelsen kan också fatta beslut om strategiska valutapositioner. hade även via avvikelseintervallet runt amorteringsriktvärdet på valutaskulden ett särskilt utrymme för att ta positioner på motsvarande . Syftet var att kunna ta till vara svängningar i kronans värde gentemot andra valutor. Genom att dra ner på amorteringarna när den svenska kronan var mycket svag kunde staten undvika stora valutakursförluster. I riktlinjerna , då amorteringsriktvärdet avskaffats, inkluderades beloppet motsvarande avvikelseintervallet () i positionsutrymmet som omfattas av begränsningen mätt som daglig VaR. höjde regeringen mandat för strategiska positioner i kronor gentemot andra valutor . Skälet var att ytterligare utvidga potentialen för sänkta upplåningskostnader som den dåvarande extremt låga kronkursen innebar. Regeringen och bedömde att kronan kommer att stärkas när den finansiella oron ebbat ut. Det utökade utrymmet på undantogs från derivat- och VaR-begränsningen som gäller andra positioner. I praktiken innebar det en återgång till en styrning av positionstagande i kronor som liknar det tidigare avvikelseintervallet kring riktvärdet för amorteringen av valutaskulden. Samma styrmekanism för strategisk kronposition tillämpas i riktlinjerna . Regeringen menar att erfarenheterna visar att det är mer ändamålsenligt att styra hanteringen av 8 Positioner får enbart ske via derivat. Derivatpositionerna ska bokföras i en egen portfölj och marknadsvärderas löpande. Positioner får inte tas på den svenska räntemarknaden. kronpositionerna via särskilda riktlinjer och inte som en del av mandatet för positioner i utländsk valuta. I avsnitt 4.2 återfinns fördjupade resonemang om regeringens riktlinjer för positionstagande samt utredarens syn i frågan. Regeringen har i riktlinjerna ett särskilt mål för marknads- och skuldvård. fanns målet i regleringsbrevet till . Syftet med målet är att tydliggöra att har i uppgift att genom marknads- och skuldvård förbättra marknadens funktion i syfte att uppnå det långsiktiga kostnadsminimeringsmålet med beaktande av risk. Målformuleringen har ändrats något . löd målet: skall genom skuld- och marknadsvård bidra till att förbättra marknadens funktion. Detta får inte medföra att målet om långsiktig kostnadsminimering åsidosätts. Målet 2009 löd: ska genom marknads- och skuldvård bidra till att statspappersmarknaden fungerar väl i syfte att uppnå det långsiktiga kostnadsminimeringsmålet med beaktande av risk. Lån för att tillgodose behovet av statslån beslutade regeringen, efter tillägg i 1 § lagen (1988:1387) om statens upplåning och skuldförvaltning, att ge rätt att ha utestående lån till ett maximalt värde av för att tillgodose behovet av statslån med olika löptid. Bakgrunden var den stora efterfrågan på statspapper som följde efter konkurs . Den ökade efterfrågan på statspapper kunde inte hanteras inom ramen för normala system för att låna ut statsskuldväxlar till återförsäljarna via så kallade marknadsvårdande repor (se avsnitt 5.7). Regeringen har i riktlinjerna ett särskilt mål för upplåning på privatmarknaden. formulerades målet i regleringsbrevet till . Målformuleringen har varit oförändrad och lyder ska genom privatmarknadsupplåning bidra till att sänka kostnaderna för statsskulden. I skälen till riktlinjebeslutet framgick att besparingen skulle sättas i förhållande till motsvarande institutionella upplåning via statsobligationer eller statsskuldväxlar. Den externa granskningen av riktlinjerna 2008 och 2009 samt regeringens kommentarer Sammanfattning: Den externa granskningen anger att regeringens riktlinjebeslut i huvudsak varit utformade i enlighet med det statsskuldspolitiska målet. I rapporten lyfter utredaren fram ett antal frågeställningar och rekommendationer om hur styrningen av statsskuldskuldsförvaltningen skulle kunna förbättras. Regeringen har för avsikt att ge i uppdrag att utreda några av dessa frågeställningar. I finansutskottets betänkande (2007/08:FiU22) välkomnade att regeringens skrivelse Utvärdering av statens upplåning och skuldförvaltning 2003-2007 (skr. 2007/08:104) kompletterats med ett externt utvärderingsunderlag. Nyttan av föregående granskningsrapport bedömdes dock som relativt begränsad, varför utskottet tillade att regeringen till nästa skrivelse bör utveckla den externa granskningen så att den kan fylla den viktiga funktionen som stödjande underlagsmaterial för utvärdering av statsskuldspolitiken. Mot denna bakgrund gav f.d. chefekonomen på Nordea uppdrag att: analysera i vilken omfattning regeringens riktlinjer för statsskuldsförvaltningen har varit utformade i enlighet med det statsskuldspolitiska målet samt, utvärdera tillämpning av riktlinjerna nämnda år, likaså med utgångspunkt i det statsskuldspolitiska målet. Av uppdragsbeskrivningen framgick att granskningen särskilt borde fokusera på beslut avseende löptiden och skuldens andelar, då dessa båda parametrar har störst betydelse för avvägningen mellan kostnad och risk i statsskuldsförvaltningen. Vidare framgick av uppdragsbeskrivningen att granskningen främst borde göras på grundval av den information som fanns tillgänglig vid beslutstillfällena. Utredarens rapport finns i sin helhet i bilagan. I granskningsrapporten konstateras inledningsvis att de ekonomiska förhållandena varit mycket speciella under de två aktuella åren. föll likviditetsförsörjningen i det finansiella systemet samman och den följande lågkonjunkturen blev den värsta sedan 1930- Genom kraftfulla insatser från regeringar och centralbanker världen över kunde dock det finansiella systemet och ekonomierna En långsam ekonomisk återhämtning påbörjades under senare delen av 2009. Av granskningsrapporten framgår att utredaren i huvudsak bedömer regeringens riktlinjebeslut som rimliga och riktiga. Utredaren bedömer även att tillämpning av besluten Nedan redogörs för utredarens slutsatser och rekommendationer. Inom parentes görs hänvisning till vilken sida i granskningsrapporten som slutsatsen eller rekommendationen förekommer. I anslutning till rekommendationerna ges regeringens kommentarer. Utredaren konstaterar att det finns skäl att dela upp statsskulden på flera skuldslag. Det är enligt utredaren dock svårt att bedöma hur stora andelarna bör vara. Nuvarande inriktning bygger på en analys genomförde 2004 när skuldkvoten var av BNP. Då skuldandelarna delvis är en funktion av statsskuldens storlek rekommenderar utredaren att gör en analys över hur skuldandelarna skulle kunna se ut i ett läge med en betydligt högre respektive lägre statsskuld (bilagan s. 13 och 14). Regeringen anser att utredarens förslag om att analysera hur stora skuldandelarna vid en betydligt högre respektive lägre statsskuld bör vara är relevant. För att få ett samlat grepp över kostnader och risker är det väsentligt att i samband därmed även analysera hur löptiden bör hanteras i dessa fall. Regeringen avser att ge i uppdrag att på nytt analysera dessa frågor. I fråga om regeringsbeslutet - då regeringen avskaffade amorteringsriktvärdet och införde andelsstyrning av valutaskulden anser utredaren att regeringen möjligen redan i riktlinjebeslutet kunnat skriva in att skulle övergå till att styra efter det långsiktiga målet ifall detta skulle nås (bilagan s. 24 och 25). Regeringen delar utredarens bedömning att det varit fullt möjligt att i riktlinjerna fastställa att skulle övergå till andelsstyrning när det långsiktiga målet uppnåddes. Detta alternativ övervägdes men av transparensskäl valdes att ändringen skulle genomföras i ett särskilt ändringsbeslut. Utredaren konstaterar att den förändrade styrningen av löptiden riktlinjebeslut i praktiken inte innebar någon större skillnad. Ändringen innebar att ansvaret för att fastställa löptidsriktvärdet för de enskilda skuldslagen flyttades från till regeringen. Löptiden för den reala skulden och valutaskulden är i princip givna. Utredaren tillstyrker dock omläggningen och menar att ett mål för varje skuldslag torde vara att föredra så att en (oönskad) avvikelse i ett skuldslag inte får återverkningar på de övriga. Utredaren menar att regeringens argument kring att behålla löptiden oförändrad i den nominella kronskulden i riktlinjerna inte är helt övertygande. En djup konjunkturnedgång implicerar vanligtvis dämpade inflationsutsikter och därmed låg styrränta, vilket enligt utredaren skulle tala för att förkorta löptiden. Vidare menar utredaren att osäkerheten på finansmarknaderna leder till ökad efterfrågan på säkra placeringar, vilket i sin tur minskar upplåningskostnaderna för staten. Risken för ett betydligt sämre statsfinansiellt utfall är enligt utredaren det argument som kvarstår som motiv till beslutet (bilagan s. 911). Regeringen vill understryka den osedvanligt höga osäkerhet som rådde efter den amerikanska investmentbanken kollaps och vid beslutstillfället . Den radikalt förvärrade finanskrisen gjorde att mycket negativa scenarion för utvecklingen i statsfinanserna inte kunde uteslutas. Att i det läget förkorta löptiden i statsskulden, och därmed öka risken, bedömdes inte som lämpligt. Regeringen anser därtill att lutningen på avkastningskurvan för statspapper inte heller gav stöd för att den genomsnittliga löptiden i den nominella kronskulden borde förkortas. Avkastningskurvan var till stor del horisontell och t.o.m. negativt lutande. Argumenten vid beslutstillfället pekade snarare mot en oförändrad eller t.o.m. en längre löptid i den nominella kronskulden än en kortare löptid. Regeringens beslut om oförändrad löptid, jämfört med den föreslagna förkortningen, gav dessutom ökade möjligheter att utnyttja absolut sett låga statsobligationsräntor i de längre löptidssegmenten. I efterhand kan det dock konstateras att regeringen, liksom flertalet andra bedömare, missbedömde snabbheten och kraften i räntesänkningar. till sänkte reporäntan från 4,till 0,i syfte att motverka finanskrisen och dess reala effekter. En mycket brant avkastningskurva ger i och för sig argument för en kortare löptid men detta, mycket extrema räntescenario, låg inte för handen vid beslutstillfället. Det är också i ljuset av den information som förelåg vid beslutstillfället som regeringens handlingar främst ska värderas. Man får heller inte glömma att viktiga förutsättningar i förslag till förkortad löptid i nominell kronskuld i grunden hade förändrats när riktlinjebeslutet togs. Diagram 4.1 Svenska räntor När det gäller upphävandet av löptidsriktvärdet för den nominella kronskulden menar utredaren att detta var en händelse som kullkastade hela styrmodellen. Utredaren anser att händelsen bör leda till en diskussion om en alternativ styrmodell (bilagan s. 11 och 26).