prop · GX03130 · 2010-05-27 00:00:00 — Fondens totala kostnader 20012009 uppgick till . Andra AP-fonden särskiljer inte medelfristiga beslut från de långsiktiga besluten och redovisar följaktligen inte resultatet av medelfristiga beslut. Resultatet från strategiska beslut (lång- och medelfristiga beslut) uppgår till före kostnader, vilket motsvarar av den totala avkastningen före kostnader (att resultatet överstiger beror på ett negativt resultat för operativ förvaltning). Det betyder att Andra AP-fonden har genererat det största bidraget till fondens avkastning från strategiska beslut. Fondens totala kostnader 20012009 uppgick till . Tredje AP-fonden fokuserar i sin nya modell på totalportföljen och redovisar inte resultatet av långsiktiga respektive medelfristiga beslut separat. Medelfristiga beslut genererade . Resultatet från strategiska beslut uppgår för perioden 20012009 till före kostnader, vilket motsvarar av fondens totala avkastning före kostnader. Fondens totala kostnader 2001 uppgick till . Fjärde AP-fondens resultat från långfristiga strategiska beslut uppgår till före kostnader för hela perioden 20012009. Till detta kommer före kostnader från medelfristiga beslut, vilket betyder att fondens strategiska beslut svarar för av fondens långsiktiga avkastning före kostnader. Fondens totala kostnader 20012009 uppgick till . Flera AP-fonder har infört mer dynamiska arbetssätt , i syfte att genom medelfristiga beslut kunna utnyttja svängningarna i marknadernas värdering, t.ex. konjunkturella svängningar och svängningar i relativa värderingar mellan tillgångsslag och geografier. Första och Tredje AP-fonderna bedöms ha genomfört de största förändringarna och fokuserar nu mer på medelfristiga beslut än vad Andra och Fjärde AP-fonderna gör. Förändringarna liknar på flera sätt hur många andra långsiktiga kapitalförvaltare utvecklar sin verksamhet baserat på erfarenheterna . Dock finns det fortfarande få exempel på kapitalförvaltare som framgångsrikt har implementerat dynamiska förvaltningsmodeller. Mer dynamiska arbetssätt ställer mycket höga krav på ledande kompetens i form av analys, beslutprocesser och uppföljning samt kräver att fonderna kan vara uthålliga och våga ta positioner som över längre tidsperioder kan ge lägre avkastning jämfört med marknaden och konkurrenter. Det bedöms därför vara viktigt att förstå hur AP-fonderna kan säkerställa den ledande kompetens som krävs, vad som krävs i termer av interna processer och uppföljning samt vilken ambitionsnivå fonderna bör ha med de nya dynamiska modellerna. Skälen för regeringens bedömning: FörstaFjärde AP-fondernas Skr. 2009/10:130 ackumulerade resultat fr.o.m. uppgick till Avkastningen 2009 på betyder att fondernas ackumulerade resultat har förbättrats avsevärt . Resultatet 2009 ska sättas i relation till fondernas avkastning 2008 som uppgick till -. Fondernas genomsnittliga avkastning 20012009 uppgår nu till , en förbättring i förhållande till föregående år (1,) men når inte upp till fondernas genomsnittliga långsiktiga avkastning före finanskrisen (FörstaFjärde AP-fondernas avkastning 20012007 uppgick till ). Avkastningen når inte heller upp till fondernas genomsnittliga nominella mål, som uppgår till för perioden. I tabell 5.2 redovisas FörstaFjärde AP-fondernas långsiktiga förvaltningsresultat i termer av avkastning. Denna kan jämföras med inflationen som uppgick till i genomsnitt , vilket betyder, till skillnad från föregående år, att samtliga fonder nu uppvisar en positiv real avkastning . Tre av fyra fonder överträffar också inkomstindex som steg . Däremot når ingen av fonderna upp till sina egna mål. Tabell 5.2 Avkastning efter kostnader fr.o.m. (procent ) -21,9 -14,0 -3,4 -24,1 -15,5 -1,5 -19,8 -12,2 -2,1 -20,9 -17,0 -4,4 I vilken mån en bra eller dålig avkastning kan tillskrivas respektive fond beror på utvecklingen på de finansiella marknaderna . I synnerhet gäller detta i förhållande till aktiemarknaden, eftersom FörstaFjärde AP-fonderna vardera har investerat mellan av fondkapitalet i noterade aktier. Även om fondernas resultat kan analyseras på ett likartat sätt är det fortfarande tydligt att det ackumulerade resultatet sedan start, i likhet , i allt väsentligt förklaras av styrelsernas strategiska beslut. Detta är delvis en naturlig följd av att strategiska beslut om investeringar i tillgångar som har gett en positiv avkastning tillgodoräknas det strategiska resultatet, medan resultatet från aktiv förvaltning utgår från marknadernas genomsnittliga avkastning och därför kan avvika i både positiv och negativ riktning. analyserar också, där så är möjligt, bidraget till fondernas långsiktiga avkastning från s.k. medelfristiga strategiska beslut, dvs. icke varaktiga förändringar av fondernas strategiska portföljer. På mot- svarande sätt som för aktiv förvaltning analyseras bidragen från medelfristiga beslut som avvikelser, i detta fall från de mest långfristiga strategiska besluten (strategiska portföljen). Flera av fonderna har infört ett mer dynamiskt arbetssätt med ökad ambition att fatta medelfristiga investeringsbeslut . Syftet är att kunna utnyttja svängningar i marknadens värdering, t.ex. konjunkturella svängningar och svängningar i värderingar mellan tillgångsslag och olika geografiska marknader. Mot bakgrund av kapitalmarknadernas utveckling under 20012009, med två stora börsfall (20012002 och 2008) har värdet av att kunna förutse och hantera svängningar aktualiserats. Denna insikt uppfattas också vara ett motiv för fondernas förändrade förvaltningsmodeller. noterar att ambitionen om ett mer dynamiskt arbetssätt är en trend bland kapitalförvaltare, men också att ambitionerna är nya. Enligt finns det få exempel på kapitalförvaltare som framgångsrikt har implementerat dynamiska förvaltningsmodeller. pekar på att modellerna ställer krav på analys (makroekonomi, branscher och kapitalmarknader), beslutsprocesser och uppföljning. Därtill framhålls att modellerna kräver att förvaltaren kan vara uthållig och våga ta positioner som över längre tidsperioder kan ge underavkastning jämfört med marknad och konkurrenter. Som en följd av förändringar av sina förvaltningsmodeller (modellerna beskrivs närmare nedan under respektive fond) har flera av fonderna slutat att separat följa upp och/eller redovisa avkastningen från långsiktiga, medelfristiga och aktiva förvaltningsbeslut. Till följd av inriktningen mot totalportföljens avkastning arbetar Första och Tredje AP-fonderna inte längre med separata långfristiga och medelfristiga portföljer, varför resultaten av dessa beslut inte redovisas. Andra AP-fonden särskiljer inte långfristiga och medelfristiga beslut. särskiljer dock i likhet besluten. Första AP-fonden redovisar inte heller resultatet från aktiv förvaltning (avsnitt 5.2.2). Det finns tydliga motiv för att fokusera på medelfristiga beslut genom ett mer dynamiskt arbetssätt. Möjligheterna att lyckas kan dock inte tas för givna. Genom sitt uppdrag har AP-fonderna förutsättningar att fatta långsiktiga investeringsbeslut, vilket fonderna bl.a. utnyttjar för investeringar i illikvida alternativa tillgångar. Regeringen använder sig även av en uttalat lång horisont för utvärdering av strategiska beslut. Det torde därmed finnas en möjlighet för AP-fonderna att vara uthålliga. Den kartläggning som har genomfört visar att, till följd av förändringarna , skiljer sig FörstaFjärde AP-fondernas förvaltningsmodeller nu väsentligt mer från varandra . Ett motiv med inrättandet av flera fonder med identiska uppdrag var att åstadkomma spridning av förvaltningsriskerna, då fondförvaltning alltid innebär en risk för felaktiga investeringsbeslut (prop. 1999/2000:46 s. 117). Skillnader i fondernas förvaltningsmodeller är således i linje med en av utgångspunkterna för AP-fondernas nuvarande struktur. Initiativ att utveckla förvaltningsmodellerna, som kan medföra ökade skillnader mellan fonderna, bör därför i grunden betecknas som positiva. Av skillnaderna följer att bidragen till den långsiktiga avkastning inte är direkt jämförbara mellan fonderna och därmed kan resultatet inte beskrivas samlat. På aggregerad nivå kan detta inte betecknas som ett Däremot är det önskvärt att resultaten av modellerna, per fond, presenteras på ett sätt som främjar uppföljning och utvärdering av fondernas strategiska beslut och operativa förvaltning (se även avsnitt 5.5). Att resultaten av fondernas förvaltning redovisas även på mer detaljerad nivå kan inte anses stå i motsats till fokus på, och mål om, total avkastning. Resultatet av Första AP-fondens strategiska beslut (långsiktiga och medelfristiga beslut) t.o.m. uppgick till före kostnader, vilket motsvarar av fondens totala avkastning före kostnader . Medelfristiga beslut, som fonden redovisar , har genererat -före kostnader. uppgick fondens totala avkastning till före kostnader. införde Första AP-fonden en helt ny förvaltningsmodell, vilken har tillämpats och rapporterats fr.o.m. . I den nya modellen anges mål i termer av absolut avkastning och fokus på medelfristiga beslut har ökat (mer dynamiskt arbetssätt). Som en konsekvens av den nya strategin särredovisar Första AP-fonden inte längre resultaten från strategiska beslut respektive aktiv avkastning. Fonden bedriver dock fortfarande aktiv förvaltning, men av mer långsiktig karaktär med färre transaktioner, vilken följs upp inom respektive förvaltningsmandat. En av grundtankarna bakom den nya modellen är att göra förvaltningen mer dynamisk och av det skälet har en del av beslutsmandaten flyttats från styrelsen till förvaltningen. Styrelsen beslutar om riskmandat för förvaltningen och fastställer vilka instrument och marknader som fonden får investera i. Den nya förvaltningsmodellen utgår från en långsiktig analys () av fondens skulder och tillgångar, vilket bildar ALM-portföljen. Tillsammans med en analys av rådande och förväntad konjunktur tas en medellång portfölj fram, som visar den långsiktiga inriktningen för förvaltningen . I ett tredje steg fastställs målportföljen, med utgångspunkt i möjligheterna att implementera den medellånga portföljen och med hänsyn tagen till begränsningar i marknaden. Målportföljen är den medelfristiga portfölj som anger den faktiska inriktningen för förvaltningen på 11,5 års sikt. För att röra sig mot målportföljen fastställer fondens vd etappmål på 13 månaders sikt. Den nya förvaltningsmodellen förväntas ge fonden en kostnads- besparing på , till följd av personal- neddragningar på cirka 25 anställda och därtill genom minskade kostnader för extern förvaltning och lägre transaktions- kostnader. Som regeringen noterade bör den förskjutning som sker i riktning mot ökat fokus på de strategiska besluten vara förenlig med den bästa praxis som identifierat. Fokus på strategiska beslut och total avkastning är också i linje med slutsatsen om bidragen till fondernas långsiktiga avkastning. KPMG noterar att Första AP-fonden, inom ramen för den nya förvaltningsmodellen, endast presenterar ett riskmått (standardavvikelse). Detta som en naturlig följd av att fonden inte använder jämförelseindex och därmed inte redovisar några relativa riskmått. KPMG menar dock att Första AP-fonden skulle kunna komplettera sin redovisning med ytterligare riskmått, t.ex. Value-at-Risk eller stresstester, i syfte att öka förståelsen för förvaltningsmodellen. KPMG noterar också att det för totalportföljen endast finns ett utvärderingsmått fondens avkastnings- mål på över rullande femårsperioder. KPMG anser att detta mått bör kompletteras med kvalitativa utvärderingar, t.ex. jämförelser med likartade pensionsförvaltare. Figur 5.2 Första AP-fondens portfölj 20012009 (procent respektive mdkr) % av totala tillgångar Första AP-fonden2; = SEK miljarder Övrigt (TAA etc.) -0,3 -0,3 I figur 5.2 framgår den faktiska fördelningen mellan investeringar i olika tillgångsslag vid utgången av . framgår fördelningen (periodens starttidpunkt). 2009 var fondkapitalet fördelat på svenska och utländska aktier, ränte- bärande tillgångar och alternativa tillgångar (inkl. fastigheter). Andelen svenska aktier och aktier i tillväxtmarknader har ökat , på bekostnad av räntebärande tillgångar. Första AP-fonden har ända sedan start haft en viss andel aktier i tillväxtmarknader, en andel som har ökat . Mätt över hela perioden 20012009 har även andelen alternativa tillgångar och svenska aktier ökat, medan räntebärande tillgångar och utländska aktier har minskat. Resultatet av Andra AP-fondens strategiska beslut uppgick till före kostnader, vilket motsvarar av fondens totala avkastning före kostnader under Skr. 2009/10:130 perioden. Andra AP-fonden fattar inga medelfristiga beslut som kan särskiljas från de långsiktiga besluten. Andra AP-fondens förvaltningsmodell bygger på att det finns två grundkällor för avkastning: genom systematisk exponering mot riskpremier respektive aktiv förvaltning. Andra AP-fondens förvaltnings- modell fokuserar på långsiktiga beslut som implementeras genom den strategiska portföljen och som har en tidshorisont . Beslut om förändringar i den strategiska portföljen beslutas av styrelsen. Andra AP-fonden särskiljer inte medelfristiga beslut från långfristiga beslut (dvs. några avvikelser från den långsiktiga portföljen äger inte rum). inrättade fonden en grupp (Allocation), bestående av vd, chefstrateg och kapitalförvaltningschef, som kan föreslå större förändringar i den strategiska portföljen till följd av förändringar i marknaderna som bedöms innebära betydande förändringar i förutsättningarna för portföljens utveckling på medellång till lång sikt. avvecklade fonden sin interna globala aktieförvaltning och en ny enhet för strategisk exponering och trading bildades. fattade Andra AP-fonden beslut om förändringar i den strategiska portföljen, vilka sammantaget innebar att andelen kreditobligationer, konvertibler och alternativa tillgångar ökade, på bekostnad av andelen statsobligationer och utländska aktier. Ett syfte var att öka exponeringen mot företagssektorn, genom investeringar i aktier och företagsobliga- tioner. Figur 5.3 Andra AP-fondens portfölj 20012009 (procent respektive mdkr) % av totala tillgångar Andra AP-fonden2; = SEK miljarder Övrigt (TAA etc.) Andra AP-fondens faktiska portfölj bestod vid utgången av 2009 av svenska och utländska aktier, räntebärande till- gångar, alternativa tillgångar (inklusive fastigheter) och Skr. 2009/10:130 övrigt, vilket bl.a. avser exponering som uppstår till följd av Inom tillgångsslaget aktier har andelen svenska aktier och aktier i tillväxtmarknader ökat , på bekostnad av övriga utländska aktier. På har framför allt placeringar i alternativa tillgångar och aktier i tillväxtmarknader ökat, medan övriga utländska och svenska aktier har minskat. Andra AP-fonden har en förhållandevis stor fastighetsexponering genom ägandet av , tillsammans med övriga av FörstaFjärde AP-fonderna, och , tillsammans med . Andra AP-fonden har ägt aktier i tillväxtmarknader . Resultatet av Tredje AP-fondens strategiska beslut uppgick till före kostnader, vilket mot- svarar av fondens totala avkastning före kostnader . redovisar Tredje AP-fonden inte längre bidragen från långsiktiga respektive medelfristiga beslut. 2008 genererade medelfristiga beslut före kostnader. Tredje AP-fonden implementerade en ny förvalt- ningsmodell, benämnd dynamisk tillgångsallokering. I den nya modellen ligger fokus på totalportföljens avkastning och risk. Resultatet av de strategiska besluten innefattar både långsiktiga och medelfristiga beslut, vilka inte särredovisas. En av grundtankarna bakom modellen är att hantera portföljens sammansättning på ett mer dynamiskt sätt och med större självständighet för fondens vd. I samband med övergången till den nya förvaltningsmodellen övergick Tredje AP-fonden från att fatta beslut om exponering mot tillgångsslag till att styrelsen beslutar om den övergripande exponeringen mot övergripande riskklasser (t.ex. aktierisk eller inflationsrisk). I den analys som har genomfört av bidragen till den långsiktiga avkastningen, med uppdelning på långsiktiga och medelfristiga beslut, har inte kunnat separera dessa , som en följd av Tredje AP-fondens nya förvaltningsmodell och redovisning. KPMG kommenterar också att Tredje AP-fondens strategiska beslut inte ingår i redovisningen av aktiv avkastning och endast framgår indirekt, genom att resultatet ingår i den totala avkastningen per tillgångsslag. Figur 5.4 Tredje AP-fondens portfölj 20012009 (procent respektive mdkr) % av totala tillgångar Tredje AP-fonden; = SEK miljarder Alternativa tillgångar Räntebärande tillgångar Aktier Övrigt (TAA etc.) Tredje AP-fondens faktiska portfölj bestod vid utgången av 2009 av svenska och utländska aktier, räntebärande tillgångar, alternativa tillgångar (inklusive fastigheter) och övrigt, t.ex. exponering som uppstår till följd av aktiva placeringsbeslut. Tredje AP-fonden hade vid utgången av 2009 den jämförelsevis lägsta andelen aktier och högsta andelen alternativa tillgångar. har fonden ökat andelen alternativa tillgångar och aktier och minskat andelen räntor och övriga tillgångar. Sedan start märks också en ökning av alternativa tillgångar, särskilt , på bekostnad av framför allt räntebärande tillgångar men även aktier. Inom tillgångsslaget aktier har andelen aktier i tillväxtmarknader ökat successivt sedan de första investeringarna 2005. har Tredje AP-fonden missgynnats av en relativt låg andel aktier, i synnerhet svenska aktier, och en hög andel alternativa tillgångar. Detta har dock inte varit en långsiktig nackdel, under de förutsättningar som har varit rådande . har t.ex. alternativa tillgångar bidragit med före kostnader till fondens ackumulerade resultat. Andelen onoterade aktier, som vid utgången av 2008 översteg den lagstadgade gränsen vid maximalt av fondkapitalet, ligger nu åter inom den tillåtna gränsen. Resultatet av Fjärde AP-fondens strategiska beslut uppgick till före kostnader, vilket motsvarar av fondens totala avkastning före kostnader under Medelfristiga beslut har bidragit med före Skr. 2009/10:130 kostnader. Det förändringsarbete som inledde 2007 slutfördes . beslutade styrelsen att förlänga utvärderingshorisonten för fondens övergripande mål (4,real avkastning ), från fem till . Fjärde AP-fondens investeringsstrategi bygger på allokering mellan tillgångsslag, avvägning mellan aktiv och passiv förvaltning samt avvägning mellan extern och intern förvaltning. Strategin är att ha stort fokus på de strategiska besluten om fördelning mellan tillgångar, då de förväntas ge det största bidraget till fondens totala avkastning. På lång sikt fastställer fonden en normalportfölj (). Med utgångspunkt i normalportföljen fastställer fonden en strategisk portfölj som beaktar rådande konjunktur och prognoser om avkastning på olika tillgångar på medellång sikt (). Fondens löpande förvaltning sker utifrån den strategiska (medelfristiga) portföljen. Inom ramen för den operativa förvaltningen fattas också kortsiktiga, taktiska beslut om avvikelser från den strategiska portföljen. Över tid har ökat fokus på medelfristiga beslut. Fjärde AP-fondens förvaltningsmodell och portföljer medger att resultatet från fondens långfristiga respektive medelfristiga beslut analyseras. KPMG noterar att fondens kassa inte har fördelats på de olika portföljerna utan hanteras centralt, vilket kan påverka avkastning och risk för de olika portföljerna, men inte för fonden i dess helhet. KPMG betecknar detta som en smärre avvikelse från bästa praxis. KPMG gjorde motsvarande iakttagelse och bedömning föregående år. Figur 5.5 Fjärde AP-fondens portfölj 20012009 (procent respektive mdkr) % av totala tillgångar Fjärde AP-fonden2; = SEK -0,3 -0,9 Som framgår av figur 5.5 bestod Fjärde AP-fondens faktiska portfölj vid Skr. 2009/10:130 utgången av 2009 av aktier, räntebärande till- gångar och alternativa tillgångar (inklusive fastigheter). Bortsett från en ökning av aktier i tillväxtmarknader är förändringarna små. Sedan starten har framför allt andelen svenska aktier minskat, vilket skedde , och andelen aktier i tillväxtmarknader har ökat. De första investeringarna i aktier i tillväxtmarknader genomfördes . Av har fonden den högsta andelen aktier, och tillsammans med Andra AP-fonden den högsta andelen svenska aktier, vilket har varit gynnsamt . Regeringens bedömning: Trots genomgående starka resultat 2009 är resultatet av FörstaFjärde AP-fondernas operativa förvaltning mindre tillfredsställande eller otill- fredsställande. Första och Tredje AP-fonderna redovisar positiva resultat före kostnader av aktiv förvaltning , resultaten understiger dock rimliga mål. Andra och Fjärde AP-fondernas genomsnittliga resultat av aktiv förvaltning är negativa före kostnader. Flera av fonderna har genomfört förändringar av sin aktiva förvaltning , som det ännu är för tidigt att utvärdera. kan en förskjutning av tyngdpunkten i fondernas förvaltningsmodeller från aktiv förvaltning till strategiska beslut noteras, vilket är positivt. Regeringens skrivelse för perioden : Ingen av Första Fjärde AP-fonderna har nått målen för aktiv avkastning, vilket motiverar en genomgripande översyn från fondernas sida, var och en från sina En sådan översyn har i flera fall påbörjats. : Första AP-fonden har genererat en positiv aktiv avkastning på före kostnader t.o.m. september Som en del i sin nya förvaltningsmodell redovisar fonden inte längre aktiv avkastning. Andra och Fjärde AP-fonderna har under den senaste femårsperioden 20052009 genererat en negativ aktiv avkastning på -2,4 -2,3 miljarder AP-fonden redovisar ett resultat på före kostnader AndraFjärde AP-fonderna, som redovisar aktiv avkastning , uppnådde samtliga en positiv aktiv avkastning, motsvarande mellan 2008 var utfallet det omvända och samtliga fyra fonder redovisade då en negativ aktiv Delar av resultatet förklaras av att fonderna beslutade att behålla aktiva positioner som utvecklades svagt 2008 och som återhämtade sig . Som en konsekvens av förändringarna i FörstaFjärde AP-fondernas förvaltningsmodeller är det svårt att på ett enhetligt sätt jämföra fondernas aktiva avkastning. Även KPMG bedömer att de skillnader som finns mellan fondernas förvaltningsmodeller försvårar nivå än total avkastning. KPMG konstaterar att det finns skillnader mellan AP-fonderna i beräkning av avkastning och risk, t.ex. vad som inkluderas i beräkningen av aktiv avkastning, men att skillnaderna ryms inom begreppet god praxis. Efter förändringarna av fondernas förvaltningsmodeller bedöms Andra och Fjärde AP-fonderna fokusera mer på aktiv förvaltning än Första och Tredje AP-fonderna. Första AP-fonden bedriver fortfarande aktiv förvaltning, men fokus på den aktiva förvaltningen har minskat och aktiv avkastning följs inte längre upp på totalportföljen och redovisas inte externt. Första och Tredje AP-fonderna arbetar med en högre andel kapital under extern förvaltning än Andra och Fjärde AP-fonderna. har samtliga fonder genomfört förändringar i hur de arbetar med aktiv förvaltning genom att sänka risknivån och arbeta med mer långsiktig aktiv förvaltning, dvs. behålla innehav och utföra färre transaktioner. Första och Andra AP-fonderna stängde delar av sin aktiva förvaltning. Frågan är om var och en av FörstaFjärde AP-fonderna efter förändringarna 2008 och 2009 skapat förutsättningar att långsiktigt generera positiv aktiv avkastning efter kostnader. Skälen för regeringens bedömning: Trots ett starkt resultat för den aktiva förvaltningen i samtliga fonder visar två av fonderna fortfarande ett negativt resultat för den aktiva förvaltningen 20052009. Resultatet i Andra och Fjärde AP-fonderna bedöms som otillfredsställande. Första och Tredje AP-fonderna uppvisar ett positivt resultat före kostnader för perioden (Första AP-fonden t.o.m. ). För den senaste femårs- perioden uppgick den aktiva avkastningen i Första och Tredje AP-fonderna till före kostnader, vilket får bedömas som måttligt och inte heller når upp till rimliga mål med beaktande av den osäkerhet och de kostnader som är förenade med verksamheten.