sou · GWB312 · 2008-02-28 00:00:00 — Introduktionen av euron påverkade portföljsammansättningen inom euroområdet.TPF121FPT Euroområdets institutionella ramverk har bidragit till utvecklingen genom att underlätta tillgången till både obligations- och aktiemarknaderna i medlemsländerna. Volatilitet i växelkurser är en nyckelfaktor i förklaringen av home bias på global nivå för obligationer och aktier.TPF122FPT En minskad volatilitet minskar home bias i aktier, och ännu mer i obligationer. Den gemensamma valutan kan därför förklara utvecklingen bland när det gäller home bias. Home biasen är fortsatt hög i genomsnitt i världen. I en jämförelse har dock home bias minskat mer i 115TP PT En översikt av studier om home bias finns i bl.a. Fidora, M. m.fl. [2006]. 116TP PT Se föregående not. 117TP PT Se föregående not. 118TP PT Fidora, M., Fratzscher, M. & Thimann, C. [2006]. 119TP PT Se , P. [2005]. 120TP PT Se , P. [2005]. 121TP PT Se De , R. & , B. [2006]. 122TP PT Fidora, M., Fratzscher, M. & Thimann, C. [2006]. Bilaga 5 till LU 2008 Internationalisering av finansiell sektor mogna ekonomier i jämförelse med tillväxtekonomier. Bland de mer mogna ekonomierna är det framförallt inom euroområdet som home bias minskat, och i mindre grad i . I euroområdet är det särskilt tydligt att home biasen minskat på obligations- marknaden.TPF123FPT Diagram 3.10 Home bias – mogna ekonomier Anm.: Måttet på home bias är hur stor andel av det totala innehavet av aktier och obligationer som utgörs av inhemska tillgångar. Källa: Fidora, M. Fratzscher, M. & Thimann, C. [2006]. 123TP PT Fidora, M., Fratzscher, M. & Thimann, C. [2006]. Internationalisering av finansiell sektor Bilaga 5 till LU 2008 Minskning av home bias -0,14 -0,38 -0,10 -0,27 -0,15 -0,32 -0,05 -0,33 -0,21 -0,20 -0,16 -0,35 -0,21 -0,13 -0,08 -0,34 -0,07 -0,33 -0,18 -0,50 -0,33 -0,51 -0,08 -0,17 -0,15 -0,07 -0,15 -0,40 -0,15 -0,40 -0,03 -0,03 -0,23 -0,01 -0,02 -0,03 -0,04 -0,01 -0,04 -0,28 -0,37 -0,17 -0,48 -0,14 -0,38 -0,02 -0,15 Anm.: Tabellen är baserad på Survey (CPIS). Måttet för home bias beräknas som ett minus de faktiska utländska tillgångarna i ett lands portfölj delat med den optimala andelen utländska tillgångar i landets portfölj. Den optimala andelen utländska tillgångar beräknas som ett minus landets marknadsvikt i ett världsindex. Källa: De , R. & , B. [2006]. Graden av home bias är relativt hög i de flesta länder, se tabell 3.3. Bland de största mogna ekonomierna är det och som har den största home biasen på aktiemarknaden . Den största graden av home bias på Bilaga 5 till LU 2008 Internationalisering av finansiell sektor obligationsmarknaden har och . Länder i euroområdet och små mogna ekonomier som , , , och uppvisar en betydande minskning av home bias mellan , på både aktie- och obligationsmarknaden. skedde det endast små förändringar i och . Mogna ekonomier exklusive EU-länder och tillväxtekonomier har högre nivåer av home bias i sina portföljer. Lägre home bias är det i länderna i euroområdet. I genomsnitt är home biasen på aktiemarknaden och på obligationsmarknaden (2001). Om euroområdet ses som ett land blir graden av home bias högre, . En stor del av innehaven finns i andra länder i euroområdet. Detta gäller särskilt obligationsmarknaden, vilket flera studier visat. För del var graden av home bias 2001 på aktiemarknaden, dvs. under snittet i euroområdet, och på obligationsmarknaden, dvs. något över snittet i euroområdet. Sammantaget kan man säga att finansiell integration ännu inte är ett globalt utan snarare ett regionalt fenomen. Home biasen har minskat bland europeiska länder, , , och . bör detta innebära att det finns potential för en fortsatt integration. Volatilitet är vanligen benämningen på prisrörlighet på de finansiella marknaderna. Att en aktie, option, ränta eller valuta har hög volatilitet innebär att priset varierar mer än genomsnittligt. Som mått används ofta standardavvikelse. Risker i den finansiella sektorn kan leda till volatilitet även i den reala ekonomin. Utvecklingen på de finansiella marknaderna kan bidra till stora variationer i konsumtion och produktion i ett land. Man kan också diskutera volatilitet i olika typer av kapitalflöden, dvs. variationer i direktinvesteringar och andra flöden. När det gäller risk och sårbarhet på de finansiella marknaderna är också finansiell stabilitet och systemrisk viktiga begrepp som innefattar det finansiella systemets funktionssätt i händelse av en kris. Internationalisering av finansiell sektor Bilaga 5 till LU 2008 Volatilitet och risk som en följd av finansiell integration är kopplat till finansiell stabilitet. Finansiell stabilitet är att ett finansiellt system är stabilt när det kan främja (snarare än hämma) funktionen i en ekonomi, och dämpa finansiella obalanser som uppstår inom ekonomin eller som en följd av betydande ogynnsamma och oväntade händelser. Tre funktioner måste uppfyllas för att ett finansiellt system ska anses vara stabilt. För det första måste det finansiella systemet fungera på ett godtagbart sätt även om det inträffar betydande störningar. Det innebär att det måste kunna absorbera chocker utan att det leder till en kollaps av finansiella företag, finansiella marknader, eller betalnings- och avvecklingssystem för värde- papper. För det andra ska det finansiella systemet främja ekonomin genom att fördela kapital på ett effektivt sätt. Finansiella system som inte är effektiva uppfyller inte definitionen. Ett kraftigt reglerat system kan innebära att inga risker kan tas, men kapital kan inte heller fördelas effektivt. För det tredje måste risker kunna bedömas och prissättas på ett korrekt sätt för att förhindra att kriser uppstår. Det finns ännu inget brett accepterat ramverk för att övervaka, bedöma, och försäkra finansiell stabilitet. Metoder för att praktiskt göra analyser av finansiell stabilitet har börjat utvecklas. Stabilitet av betydelse för ekonomisk politik De har tryggandet av finansiell stabilitet fått en allt större roll inom ekonomisk politik. Beviset för detta är att allt fler centralbanker och institutioner ger ut stabilitetsrapporter (bl.a. , [IMF] och [BIS]), och att finansiell stabilitet blir en allt viktigare fråga för olika organisationer. Det ökade intresset för finansiell stabilitet är en följd av de förändringar som skett i den finansiella sektorn; tillväxten, liberaliseringen, den tekniska ut- vecklingen och globaliseringen av de finansiella systemen. Dessa förändringar har medfört en risk för större effekter på real- ekonomin om det händer något allvarligt på de finansiella marknaderna. Fyra trender kan förklara den förändring som skett. 1.De finansiella systemen har expanderat i en betydligt snabbare takt än den reala ekonomin. Bilaga 5 till LU 2008 Internationalisering av finansiell sektor ekonomierna motsvarar nu de totala finansiella tillgångarna BNP. 2.Förändringen i sammansättningen i det finansiella systemet med minskad vikt för monetära aggregat och ökad för icke- monetära. Exempelvis har mängden kontanter i ekonomin varit relativt som andel av BNP, som de totala tillgångarna hos finansiella företag har ökat kraftigt. 3.Som en följd av ökad sektoröverskridande och lands- överskridande integration är de finansiella systemen mer integrerade, både nationellt och internationellt. omfattar nu många fler aktiviteter än vad tradi- banker (som tog emot insättningar och beviljade lån) var involverade i. 4.Det finansiella systemet har blivit mer komplext genom mer avancerade instrument, större bredd av aktiviteter, och genom rörligheten i de risker som finns. En stor del av förändringen inträffade . präglades av finansiella kriser och länderkriser, se tabell 3.4. Erfarenheterna förklarar det ökade intresset för finansiell stabilitet. Det faktum att många mogna ekonomiers finansiella marknader och det internationella finansiella systemet smidigt hanterat de potentiella kriser som uppstått , kan ha lika mycket med tur att göra som med en lyckad förebyggande politik och marknadstillsyn.TPF124FPT 124TP PT Schinasi, G. [2006]. Internationalisering av finansiell sektor Bilaga 5 till LU 2008 ERM-krisen (drabbade bl.a. ) Mexico-krisen, och kollapsen i Turbulens på obligationsmarknaden i Korrektion på de amerikanska aktiemarknaderna Aktieprisbubblan (IT-kraschen) Företagsskandaler: , WorldCom, Marchoni, m.fl. Amerikanska bolånemarknaden – subprime Källa: Egen sammanställning. har det inte varit några större kriser av detta slag, möjligen med ett undantag. ledde en negativ utveckling på den amerikanska bolånemarknaden till betydande problem på kreditmarknaden. Händelsen är den allvarligaste den senaste femårsperioden men det är för tidigt att i skrivande stund bedöma hur allvarlig den blir och hur väl det finansiella systemet hanterar den. En förklaring till att det har varit färre negativa händelser kan vara den gynnsamma ekonomiska utvecklingen som medför att risken för stora kriser är mindre. Flera av kriserna listade ovan är också makroekonomiska kriser som påverkat även de finansiella marknaderna negativt. 3.3.1Finansiella företags betydelse för sektorns sårbarhet Leder mer utvecklade finansiella intermediärer till att den real- ekonomiska tillväxten blir mer eller mindre volatil? Det är framförallt stora variationer i tillväxten i tillväxtekonomier som bidragit till frågan om den finansiella sektorn har någon roll för att förklara dessa variationer. Det finns en stor mängd studier av den finansiella sektorns roll för den realekonomiska tillväxten (se kapitel 2). När det gäller volatilitet i tillväxten är de färre. Studier har visat att finansiell utveckling minskar makroekonomisk Bilaga 5 till LU 2008 Internationalisering av finansiell sektor volatilitet.TPF125FPT Kvaliteten på de finansiella företagen har en effekt på volatiliteten. Väl fungerande finansiella företag bidrar till att andra företag kan överleva under svåra perioder. Variationerna i BNP- tillväxten är t.ex. mindre i länder som har en hög andel privata krediter i förhållande till BNP. Finansiella system har en betydande roll för reduceringen av makroekonomisk volatilitet och effekten verkar genom att likviditet erhålls under svåra perioder.TPF126FPT Finansiell utveckling reducerar signifikant volatiliteten i företag med stora likviditetsbehov, vilket utgör ett stöd för att det finns ett orsakssamband mellan finansiell utveckling och volatilitet i tillväxten.TPF127FPT Studien visar också att finansiell utveckling reducerar både volatilitet i företagens produktion och volatilitet i antalet företag men den förstnämnda effekten är större. Faktaruta 3.1 Exempel på hur finansiella företag kan påverka det finansiella systemets sårbarhet Hedgefonder är ett exempel på hur nya verksamheter kan påverka synen på finansiell stabilitet genom osäkerhet om hur nya aktörer fungerar och vilka risker som kan finnas. Hedgefondernas verksamhet medför flera positiva effekter för de finansiella marknadernas funktionssätt. Hedgefondernas flexibla investeringsstrategier bidrar till att prissättningen och likviditeten på många marknader förbättras. Exempel på detta är hedgefonder som köper aktier man anser vara undervärderade och går kort i aktier man anser övervärderade, med följden att marknadspriserna blir mer rättvisande. Ytterligare exempel är hedgefonder som söker derivat som inte är konsekvent prissatta (arbitrage) vilket leder till att priser konvergerar. Hedgefonder tillför också likviditet på de finansiella marknaderna, framförallt på nyare och mer komplexa marknader där hedgefonder agerar risktagare och tar nettopositioner. Antalet hedgefonder, och det kapital de förvaltar, har växt i snabb takt . Den första hedgefonden startades i , men hedgefonder blev sannolikt allmänt kända första gången i samband med ERM-krisen då tog positioner på att det brittiska pundet skulle brytas ur ERM-samarbetet. Hedgefonder är aktiva investerare som placerar i ett brett urval av tillgångsklasser, och med tillstånd att investera på ett flexibelt sätt. Avkastningen i en enskild hedgefond beror till stor del på förvaltarens förmåga och skicklighet, och i mindre grad på marknadsförhållandena (i jämförelse med t.ex. aktiefonder). 125TP PT Översikt i , , , M. & Majnoni, G. [2001]. 126TP PT Se Raddatz, C. [2006]. 127TP PT Raddatz, C. [2006]. Internationalisering av finansiell sektor Bilaga 5 till LU 2008 Faktaruta 3.1 Exempel på hur finansiella företag kan påverka det finansiella systemets sårbarhet, forts. En hedgefond innebär en möjlighet till avkastning med relativt låg volatilitet, som är oberoende av om t.ex. obligations- eller aktiemarknaderna går upp eller ner. Hedgefonder använder ofta derivat och tar positioner på den framtida riktningen i en underliggande tillgång, som en aktie, valuta, eller en hel marknad. Genom derivat kan en hedgefond ta en större position än vad man egentligen har kapital till (hävstång, eller leverage). Den grundläggande tanken med hedgefonder var från början att ta positioner baserade på prisförhållanden värdepapper emellan, som marknadsrisken begränsades.1P P har hedgefonder vitt skilda placeringsstrategier, men med några likheter.2P P Det är inte heller alla hedgefonder som hedgar sig utan de kan också ta nettopositioner. Traditionella fonder har ett avkastningsmål som relateras till ett jämförelseindex medan hedgefonder istället har ett absolut avkastningsmål. I jämförelse med andra fonder är regelverket som reglerar verksamheten i hedgefonder betydligt friare. Flertalet hedgefonder är små och har i förvaltat kapital (omkring hälften har ).3P P Antalet svenska hedgefonder ökade från 2001 till 2006 (). Det förvaltade kapitalet ökade från av det totala förvaltade kapitalet i svenskregistrerade fonder till nästan det dubbla, vilket motsvarar cirka 66 miljarder svenska kronor.4P P Ursprungligen riktade sig hedgefonderna till få investerare med stort kapital. har hedgefonderna blivit tillgängliga för fler och därför har kapitalflödet ökat kraftigt. Hedgefonder världen över förvaltar , fördelat på över 8 000 fonder.5P Den snabba utvecklingen har medfört en diskussion om hedgefondernas betydelse, och risk, för det finansiella systemet. En snabb tillväxt av hedgefonder har medfört en oro för negativa konsekvenser på de finansiella marknaderna och för finansiell stabilitet. Risker existerar via bankernas exponering mot hedgefonder, och indirekta risker genom spridningseffekter på marknaderna. För hedgefonder finns ingen begränsning för hur högt belånade de får vara. Hög skuldsättning ökar sannolikheten för, och effekten av, ett fallissemang av en eller flera hedgefonder. En begränsad skuldsättning innebär dock inte att det är riskfritt eftersom hedgefonder kan ha positioner i illikvida tillgångar, och spridningsrisken mellan hedgefonder troligen är högre än mellan andra finansiella företag. Indirekta effekter för det finansiella systemet uppstår om bankerna har exponeringar mot andra aktörer som i sin tur har exponeringar mot hedgefonder. En bidragande faktor till spridningsrisken är att hedgefondernas positioner ofta är okända för andra aktörer. Även om hedgefonder förvaltar en relativt liten del av det totala förvaltade kapitalet internationellt, , står de för en allt större del av omsättningen på marknaden. Bilaga 5 till LU 2008 Internationalisering av finansiell sektor Faktaruta 3.1 Exempel på hur finansiella företag kan påverka det finansiella systemets sårbarhet, forts. Om flera hedgefonder skulle fallera finns en risk för att de finansiella marknaderna påverkas negativt. T.ex. står hedgefonder för en stor del av omsättningen på vissa kreditderivat- marknader. En likviditetskris på en sådan marknad kan sprida sig till andra marknader. När det gäller frågan om reglering är det bristen på insyn i fonderna som kan öka systemrisken. Ett av syftena med att reglera de finansiella marknaderna är att skydda mot systemrisker. Hedgefonder är strukturellt lika banker. Skillnaden mellan banker och hedgefonder är att hedgefonder inte är lika reglerade. Banker regleras för att problem i en bank lätt sprids ock kan skada det finansiella systemet. En bank lånar pengar från en centralbank och lånar ut till sina kunder till högre ränta. Precis som en bank använder hedgefonder en hävstång, leverage, dvs. man lånefinansierar sina investeringar till så hög grad som möjligt för att maximera vinsten. En hedgefond kan t.ex. använda en lång-kort strategi, dvs. köper obligationer med hög risk och hög avkastning och går kort i obligationer med låg risk och låg avkastning. Om obligationen med hög risk inte fallerar har hedgefonden gjort en vinst. En annan strategi för en hedgefond kan vara att låna kontanter i japanska yen, där räntan varit nära noll, och investera pengarna i länder med högre ränteläge. Risken här är växelkursen, dvs. att den japanska yenen plötsligt ökar i värde (strategin, carry trade, är mycket vanlig). Även denna strategi påminner om det banker gör, dvs. lånar till en låg ränta och lånar ut till en högre som banken står för risken. För banken utgörs risken av att en stor låntagare fallerar och att banken blir insolvent. Motsvarande risk för hedgefonden skulle t.ex. vara att yenen stärks. Hedgefonder kan med lätthet ha sin hemvist i ett skatteparadis, och de kan lätt förflyttas till ett sådant. Argument mot ökad reglering i och är att det skulle kunna leda till att fler hedgefonder registreras offshore för att undvika regleringen. 1P DeP första hedgefonderna köpte aktier som var undervärderade och sålde lånade aktier (gick kort i) som var övervärderade. Priset på undervärderade aktier förväntas stiga relativt mer på en stigande marknad, och priset på övervärderade aktier sjunka relativt mer på en fallande marknad. Därmed tjänade fonden pengar både om marknaden föll och om marknaden steg. Eftersom nettopositionen i aktier som helhet var liten var portföljen säkrad, hedgad, mot övergripande (systematisk) marknadsrisk. Den låga risken i portföljen medförde möjligheten att belåna den, vilket höjde avkastningen (hävstång, eller leverage). 2P P Grovt indelat finns det tre investeringsstrategier bland hedgefonder: marknadsneutral, händelsedriven (event-driven) och trend (directional). En översikt över olika strategier finns i [2006b]. 3P P [2006b]. 4P P [2006b]. 5P P [2006b]. Internationalisering av finansiell sektor Bilaga 5 till LU 2008 Systemrisk är sannolikheten för en serie av korrelerade kollapser bland finansiella företag, vanligen banker, som inträffar som en följd av en enskild betydande händelse. har synen på systemrisker i de finansiella systemen ändrats, vilket hänger samman med globaliseringen och utveck- lingen av de finansiella marknaderna. Historiskt har systemrisk inneburit problem i banksektorn, vilket lett till panik och att in- sättare vill ta ut sina pengar (s.k. bank runs). Denna bild stämmer inte och konsensussynen på systemrisk ändrades som en följd av de kriser som inträffade då, kriser som inte innefattade bank runs.TPF128FPT Institutioner och reglerare har fått bredda sina riskbedömningar och modern riskhantering har ändrat hur riskerna mäts. som nya finansiella instrument (ex. derivat), nya deltagare (ex. hedgefonder), och ny teknologi (ex. elektronisk handel) har förbättrat informationseffektiviteten på marknaderna och underlättat matchningen mellan sparmedel och investeringsmöjligheter, har också hastigheten ändrats med vilken information påverkar priserna. Detta innebär att aktörer får väldigt lite tid att anpassa sig till ny information innan betydande förändringar påverkar balansräkningen negativt. Faktaruta 3.2 Nya metoder att hantera och bedöma risk Utvecklingen på de finansiella marknaderna, särskilt den ökade betydelsen av derivat- marknaden, har inneburit att de verktyg som kan användas för att ta och hantera risk har ökat. Utvecklingen har inneburit att de traditionella redovisningsmetoder som reglerare använde för att bedöma finansiella företag, och som ledningen använde för att förvalta företagen, blivit betydligt mindre relevanta för att mäta exponeringen mot olika risker. Genom handel med derivat kan en bank ta på sig stor risk som inte syns på balansräkningen. Detta är ett exempel på den utveckling som fått reglerare och marknadsbedömare att börja titta på andra mått på risk. 128TP PT Detta inträffade dock i samband med krisen på kreditmarknaden. i har brittiska sparare i ett klassiskt bank run köat för att plocka ut sina besparingar ur det krisdrabbade bolåneinstitutet . En viktig förklaring till att bank runs inte längre förekommer är att det finns statliga garantier (insättningsgarantier) som skyddar insättarnas medel vid liknande händelser. Bilaga 5 till LU 2008 Internationalisering av finansiell sektor Faktaruta 3.2 Nya metoder att hantera och bedöma risk – Kreditderivat, forts. Utvecklingen av kreditderivatmarknaden har medfört en debatt om möjliga risker för det globala finansiella systemet. Handeln med kreditderivat har ökat snabbt och har de globalt utestående volymerna vuxit från till 2006.1P P Kreditderivatens andel av den totala derivatmarknaden är dock ännu liten. Kreditderivat är ett standardiserat kreditinstrument. Syftet med standardiseringen är att få produkter som kan handlas på kapitalmarknaderna. De vanligaste standardiserade kreditinstrumenten är värdepapperiserade2P P produkter och kreditderivat. Kreditderivat är kopplade till kreditrisken i underliggande tillgångar, vanligast är företagsobligationer.3P P De viktigaste köparna av kreditrisk på marknaden för kreditderivat är stora institutionella placerare som försäkringsbolag och pensionsfonder. Att addera kreditrisk till portföljen bidrar till att höja avkastningen som diversifieringen ökar och portföljrisken minskar. Huvudsakliga nettosäljare av kreditrisk är banker, bostadsinstitut och andra kreditinstitut som vill avlasta delar av sin kreditrisk. Även hedgefonder är betydande aktörer och uppskattningar baserade på enkätsvar tyder på att hedgefonderna står för av handeln.4P P Även om volymerna är små i förhållande till annan derivathandel så är marknaden ny. Institutionella svagheter och oprövade system för riskkontroll kan därför inte uteslutas. I vilka institut kreditriskerna hamnar, och om investerarna fullt ut värderar riskerna i de derivat de köper, är oklart. Premierna för kreditrisk har varit låga. Därför finns det en risk för att en priskorrigering kan ske. Kreditderivaten har spelat en viss roll i den bolånekris som uppstod i . Bidragande i krisen var svårigheten att prissätta derivaten korrekt liksom att det var oklart vilka finansiella företag som faktiskt innehade tillgångarna. 1P P Se [2006c]. 2P P Värdepapperisering innebär att ett antal krediter placeras i ett fristående bolag, som sedan finansieras genom att emittera obligationer. Illikvida krediter omvandlas på detta sätt till likvida obligationer. 3P P För köparen av kreditskydd fungerar kreditderivatet ungefär som en vanlig försäkring. Säljaren av kreditskyddet förbinder sig att ersätta köparen om den underliggande obligationen drabbas av en kredithändelse under kontraktets löptid. I kompensation för detta betalar köparen en löpande premie som speglar kreditrisken i tillgången. Vad en kredithändelse innebär definieras i kontrakten och omfattar bland annat konkurs och inställda betalningar på utestående skuld. 4P P Se [2006c]. Ett vanligt bekymmer är att om finansiella företag använder likartade riskmodeller, förstärks tendensen för flockbeteende (herding) och marknaderna kan destabiliseras. En studie visar dock att det finns få bevis för att de riskmodeller som används av kommersiella banker skulle vara korrelerade (och att flera banker Internationalisering av finansiell sektor Bilaga 5 till LU 2008 därför skulle drabbas av samma händelse).TPF129FPT Samma studie fann också få bevis för att banker har stora exponeringar mot marknadsrisk, eller att dessa är högt korrelerade mellan banker. Slutsatsen är att användandet av riskmodeller inte är automatiskt destabiliserande.