sou · GWB312 · 2008-02-28 00:00:00 — Länder med ett svagt utvecklat finansiellt system upplever en liten effekt av en marginell ökning i finansiell utveckling, medan effekten är större för mogna ekonomier, och störst för länder i mellanskiktet. Vidare minskar den positiva effekten av finansiell utveckling på tillväxten om inflationstakten är hög. I en annan studie undersöks effekterna av att öppna aktie- marknaden för utländska investerare.TPF59FPT Resultaten indikerar liksom i flera andra studier att finansiell liberalisering bidrar till ekonomisk tillväxt genom att resursallokeringen förbättras. I en fallstudie av en bankreform i några av delstaterna i visas att avreglering ledde till ökad tillväxt genom att kvaliteten på bankernas lån blev bättre och kapitalfördelningen effektivare.TPF60FPT Sammanlagt 35 stater genomförde avregleringen och jämförelsen skedde med övriga stater. Genom att studien rör samma land blir resultaten robustare jämfört med studier mellan olika länder. I likhet med andra forskningsresultat visar resultaten att det är kvaliteten i utlåningen som avgör, inte kvantiteten. Det ger stöd för att välfungerande banker förbättrar allokeringen av kapital och därmed den ekonomiska tillväxten. 56TP PT Guiso, L., Sapienza, P. & Zingales, L. [2002]. 57TP PT Rioja, F. & , N. [2004]. 58TP PT , R. & Zervos, S. [1998]. 59TP PT Bekaert, G., , R.C. & , C. [2005]. 60TP PT Jayratne, J. & Strahan, P. [1996]. Bilaga 5 till LU 2008 Finansiella sektorns betydelse för ekonomisk tillväxt 2.3.1Faktorer som påverkar ekonomisk tillväxt Syftet med de studier som redovisas i detta avsnitt är att studera kausaliteten mellan finansiell utveckling och ekonomins tillväxt och mer i detalj studera de mekanismer genom vilka den finansiella sektorn påverkar den ekonomiska tillväxten. Många företag behöver extern finansiering, dvs. företagen har inte möjlighet att med eget kapital finansiera expansion eller teknologiutveckling. Detta gäller i hög grad företag med hög tillväxt och företag som utvecklar ny teknologi. Det är en typ av företag som bidrar till ett lands ekonomiska tillväxt om de får möjlighet att utvecklas. I en studie argumenteras för att bättre utvecklade finansiella intermediärer och marknader bidrar till att överbrygga de marknadsfriktioner som finns när det gäller kostnaden för extern finansiering jämfört med intern finansiering.TPF61FPT En lägre kostnad för företag som behöver extern finansiering bidrar till högre tillväxt i företagen och till att nya företag startas. Företag som är stora användare av extern finansiering bör därför gynnas av en ökad finansiell utveckling, jämfört med företag som inte är lika beroende av extern finansiering. Växer branscher och företag som är naturliga användare av extern finansiering mer i ekonomier som har bättre utvecklade finansiella system? Om så är fallet är det ett tecken på att finansiell utveckling leder till ökad tillväxt som en följd av ett större flöde av extern finansiering. En studie antar att marknaderna i är relativt friktionslösa och att de faktorer som påverkar graden av extern finansiering är konstanta mellan olika länder. Studien undersöker vilka branscher som är mer beroende av extern finansiering – definierat som graden av extern finansiering i – och om de växer jämförelsevis snabbare i länder som är mer finansiellt utvecklade. Genom denna metod kan en specifik mekanism i det finansiella systemet, extern finansiering, studeras. 36 branscher i 42 länder analyseras (dock inte , som används för att identifiera beroende av extern finansiering). Resultatet visar att en ökad finansiell utveckling leder till att tillväxten blir större i de branscher som är stora användare av extern finansiering jämfört med de som inte är det. Det visas också att finansiell utveckling påverkar tillväxten inom en bransch genom att existerande företag expanderar, men även genom tillväxten av nya företag.TPF62FPT 61TP PT , R. & Zingales, L. [1998]. 62TP PT , R. & Zingales, L. [1998]. Finansiella sektorns betydelse för ekonomisk tillväxt Bilaga 5 till LU 2008 När det gäller banker finns det studier som undersöker bankernas marknadsstruktur, konkurrensen på bankmarknaden, och effekterna på hur olika branscher utvecklas. Branscher som är stora användare av externt kapital växer fortare i länder med mer kon- kurrensutsatta banksystem.TPF63FPT Ökad konkurrens mellan banker leder till att de finansiella tjänsterna utvecklas på ett sätt som är positivt för tillväxten. I en studie av 65 länder –1995 används statistik på branschnivå för att bedöma relationen mellan finansiell utveckling och ekonomisk tillväxt.TPF64FPT Studien visar att länder med en högre nivå av finansiell utveckling både ökar investeringar i tillväxtbranscher och minskar investeringar i branscher på tillbaka- gång, i högre grad än finansiellt sämre utvecklade länder. På motsvarande sätt kan effekterna på företagsnivå studeras, dvs. hur påverkar graden av finansiell utveckling möjligheten för företag att använda extern finansiering och hur påverkar detta tillväxten. Både hur utvecklat banksystemet är och hur stor likviditeten på aktiemarknaden är har betydelse för tillväxten i företag.TPF65FPT I länder med hög likviditet och en hög nivå på bankers tillgångar i förhållande till BNP, är det en större andel företag som växer till en nivå där extern finansiering är nödvändig. I likhet med andra studier visas att det inte är storleken på den inhemska aktiemarknaden som avgör effekten på tillväxten. En annan studie visar att finansiell utveckling försvagar de hinder som finns och att små företag är de som har mest att vinna på finansiell utveckling.TPF66FPT 2.3.2Bank- eller marknadsbaserat system? Förutom frågan om vilken roll finansiell utveckling spelar för ekonomisk tillväxt finns det också många studier kring bank- baserade respektive marknadsbaserade finansiella system, och om något är att föredra.TPF67FPT De teoretiska studierna som talar för ett bankbaserat system argumenterar för att ett marknadsbaserat system inte är lika bra på att skaffa information om företag och att övervaka ledningen i företagen. Detta skulle i sin tur vara skadligt för resursallokeringen 63TP PT Claessens, S. & Laeven, L. [2004]. 64TP PT Wurgler, J. [2000]. 65TP PT Demirguc-Kunt, A. & Maksimovic, V. [1998]. 66TP PT , T., Demirguc-Kunt, A. & Maksimovic, V. [2005]. 67TP PT En översikt över dessa studier finns i bl.a. , R. [2004]. Bilaga 5 till LU 2008 Finansiella sektorns betydelse för ekonomisk tillväxt Banker bedöms göra ett bättre jobb när det gäller dessa faktorer. Teoretiska studier som talar för ett marknadsbaserat system lyfter framförallt fram de problem som kan följa när bankerna får för mycket makt. En del studier pekar på att det som är avgörande för tillväxten är att det finns tillgång till ett väl fungerande finansiellt system. Om det är ett bank- eller marknadsbaserat system är av mindre vikt. Empiriska studier över den finansiella strukturens påverkan på tillväxten jämför ofta och , som har bankbaserade system, med och , som har marknadsbaserade system.TPF68FPT Resultatet är ofta att den finansiella strukturen inte har någon större betydelse. Det gäller dock dessa fyra länder som i övrigt är relativt lika när det gäller långsiktig tillväxttakt. Bredare studier över fler länder kan ge annorlunda resultat. En studie klassificerar länder efter vilken grad de är bank- eller marknadsbaserade.TPF69FPT Resultatet visar att finansiella intermediärer som inte är banker (försäkringsbolag, pensionsfonder, finansbolag, fonder, m.fl.) och aktiemarknader är större, mer aktiva, och mer effektiva i mogna ekonomier och att dessa delar av den finansiella sektorn växer i takt med att länder blir mer utvecklade över tiden. När länder blir rikare blir aktiemarknaden mer aktiv och effektiv jämfört med banker. Det finns en tendens, dock med undantag, att det finansiella systemet i ett land blir mer marknadsorienterat i takt med att landet blir rikare. Studien visar också att länder med bättre fungerande legala system och institutioner tenderar att ha ett mer marknadsbaserat finansiellt system.TPF70FPT 2.3.3Samlad bild av de empiriska studierna Det finansiella systemets funktionssätt påverkar den ekonomiska tillväxten. Om den finansiella utvecklingen ökar bidrar det till att den ekonomiska tillväxten ökar. Finansiell utveckling påverkar tillväxten i mogna ekonomier genom att öka produktivitets- tillväxten och i andra länder genom att kapitaluppbyggnaden ökar. 68TP PT En översikt finns i bl.a. , F. & Gale, D. [2000]. 69TP PT Demirguc-Kunt, A. & , R. [2001]. Studien klassificerar bl.a. följande länder som bankbaserade ekonomier: , , , , , , och . Som marknadsbaserade räknas bl.a. , , , , , och . 70TP PT Se även en studie av Ergungor, O. E. [2004]. Finansiella sektorns betydelse för ekonomisk tillväxt Bilaga 5 till LU 2008 En mer utvecklad finansiell sektor medför lägre kostnad för företag som behöver extern finansiering. Det bidrar till högre tillväxt i företagen och till att nya företag startas. Företag som är stora användare av extern finansiering gynnas därför av en ökad finansiell utveckling och det leder till att tillväxten blir större i de branscher som är stora användare av extern finansiering. Länder med en högre nivå av finansiell utveckling både ökar investeringar i tillväxtbranscher, och minskar investeringar i branscher på tillbakagång, i högre grad än finansiellt sämre utvecklade länder. Trots ökad finansiell integration spelar det lokala finansiella systemet en betydande roll. Hushåll och små företag vänder sig i första hand till den lokala hemmamarknaden. 2.4Resultat av forskningen om finansiella sektorns betydelse Genomgången i det här kapitlet redovisar en del av den teoretiska och empiriska forskningen om kopplingen mellan finansiell utveckling och ekonomisk tillväxt. Teorier visar de kanaler genom vilka uppkomsten av finansiella instrument, marknader och inter- mediärer, påverkar och påverkas av ekonomisk utveckling. De empiriska studierna visar en koppling mellan hur det finansiella systemet fungerar och ekonomisk tillväxt. Teoretisk och empirisk forskning visar att det finansiella systemet bidrar till tillväxt, och att den finansiella utvecklingen inte enbart är en följd av ekonomisk aktivitet och ekonomisk tillväxt. Graden av finansiell utveckling påverkar möjligheten för länder, företag, och hushåll att ta del av nya tillväxtmöjligheter. Den finansiella sektorn spelar en roll för företagens tillväxtmöjligheter, speciellt för små och medelstora företag. Den finansiella sektorn bidrar till att små företag kan vara verksamma i en större skala, den bidrar till kapitalfördelningen, och underlättar etableringen av nya företag. De flesta studierna om den finansiella sektorn och dess roll för samhällsekonomin handlar om den effekt sektorn har på företagens agerande. Utan möjlighet till extern finansiering skulle merparten av alla företag ha problem med både den dagliga verksamheten, tillväxt- och utvecklingsmöjligheter, användandet av ny teknik och med nya innovationer. Tillgång till den finansiella sektorn kan därför ses som en förutsättning för ekonomisk tillväxt. Bilaga 5 till LU 2008 Finansiella sektorns betydelse för ekonomisk tillväxt En väl fungerande och effektiv finansiell sektor bidrar till ytterligare tillväxt. 3Internationalisering av finansiell sektor De internationella kapitalflödena, mätt som andel av BNP, har ökat betydligt , med en dramatisk ökning . Ökningen i kapitalflödena överstiger kraftigt till- växten i den reala ekonomin och ökningen kan inte förklaras med ökad handel. Det här kapitlet redovisar olika mått på hur kapitalflödena och integrationen har ökat på olika marknader och i olika delar av den finansiella sektorn. Internationaliseringen har betydelse för tillgången på kapital. Kapitlet behandlar även integrationen och internationaliseringen ur ett stabilitetsperspektiv och beskriver hur regleringen av sektorn förändras när marknaderna blir inter- nationella. 3.1Kapitalflöden och handel med finansiella tjänster 3.1.1Internationell jämförelse av finansiell utveckling De finansiella systemen i de mogna ekonomierna har genomgått betydande förändringar som en följd av avregleringar och teknologisk utveckling. Omfattningen och med vilken hastighet förändringarna har skett har varierat mellan länderna. Det kvarstår fortfarande skillnader även mellan mogna ekonomier. Variationer finns när det gäller storleken på, och betydelsen av, de finansiella marknaderna i ett land och hur stor betydelse banker har i relation till andra finansiella intermediärer. Ett index kan konstrueras för att mäta hur utvecklade de mogna ekonomiernas finansiella system Internationalisering av finansiell sektor Bilaga 5 till LU 2008 är, och hur de förändrats över tiden.TPF71FPT Indexet varierar mellan 0 och 1 för varje land. Länder med högre indexvärde karakteriseras av att en större andel av transaktionerna sker direkt med hjälp av marknadsinstrument i stället för i banker. Indexet visar att har högst värde, dvs. har det högst utvecklade finansiella systemet. En jämförelse visar att de flesta länder blivit mer marknadsorienterade men att skillnaderna mellan olika länder består, se diagram 3.1. har samma indexnivå som genom- snittet bland länderna och har också utvecklats som genomsnittet . Diagram 3.1 Index för graden av finansiell utveckling och 2004 Anm.: Index varierar mellan 0 och 1. Länder med högre indexvärde karakteriseras av att en större volym av transaktionerna sker direkt med hjälp av marknadsinstrument i stället för i banker. Ett högre indexvärde indikerar en högre finansiell utveckling. Källa: IMF [2006]. En annan vanlig indikator för graden av finansiell utveckling är Inhemsk kredit till privat sektor.TPF72FPT Variabeln är definierad som de 71TP PT Se IMF [2006]. 72TP PT Se t.ex. , E. m.fl. [2007]. Bilaga 5 till LU 2008 Internationalisering av finansiell sektor finansiella resurser den privata sektorn har och som innebär krav på återbetalning (bl.a. lån, räntebärande värdepapper, och handels- krediter) och är sammansatt av World Bank.TPF73FPT Även detta mått visar att är mest finansiellt utvecklat, se diagram 3.2. Måttet bör dock tolkas med försiktighet när det gäller enskilda länder. Måttet är relativt snävt genom att det mäter enbart en viss typ av finansiering. För har detta mått minskat . I använde företagen, relativt sett, en annan typ av finansiering i högre grad 2004 än 1990. har t.ex. en väl utvecklad aktiemarknad.TPF74FPT Jämför den danska utvecklingen – har en väl utvecklad marknad för räntepapper – som uppvisar en betydande ökning. För del påverkas sannolikt skillnaden också av den kreditbubbla som präglade 1990 (notera även den japanska utvecklingen). Även det amerikanska måttet kan sannolikt till viss del förklaras av krediter som ökat mer än vad som är långsiktigt håll- bart. Sammantaget, för alla länder i diagram 3.2, visar dock måttet att krediter används i högre grad 2004 än 1990, dvs. att fler företag använder sig av den finansiella sektorns tjänster. Diagram 3.1 visar finansiell utveckling som en effekt av relationen mellan bank- finansiering och finansiering direkt på en marknad. Det finns inget direkt motsatsförhållande mellan måtten i diagram 3.1 och 3.2 även om banklån till viss del ingår i inhemsk kredit till privat sektor. 73TP PT Ingår i World Development Indicators; Domestic Credit to the Private Sector, . 74TP PT En översikt över den relativa betydelsen av lån, räntebärande värdepapper och aktier för finansiering i olika länder finns i [2006], figur 5.2. Där framgår att den privata sektorn i i genomsnitt finansieras till med banklån, med räntebärande värdepapper och med aktier. Motsvarande för är banklån, räntebärande värdepapper och aktier. Internationalisering av finansiell sektor Bilaga 5 till LU 2008 Diagram 3.2 Finansiell utveckling mätt som inhemsk kredit till privat sektor som andel av BNP 1990 och 2004 Källa: Ingår i World Development Indicators, , Domestic Credit to the Private Sector, . Sammantaget visar dessa olika mått att det skett en betydande utveckling i hur marknadsorienterade och finansiellt utvecklade många länder är. Utvecklingen har pågått sedan i början av 1980- talet i de mogna ekonomierna som grupp. Utvecklingen eskalerade dock och för del skedde merparten av utvecklingen . Utvecklingen har fortsatt i lägre takt och är det en bit kvar innan de mogna ekonomierna i genomsnitt är uppe i nivå. Bilaga 5 till LU 2008 Internationalisering av finansiell sektor 3.1.2Utveckling av olika kapitalflöden i världen och till/från Hur marknadsorienterat ett land är påverkar också hur öppet ett land är för gränsöverskridande kapitalflöden. I en studie konstrueras ett index över hur öppen kapitalbalansen är för 168 länder under perioden 1970 till 2004.TPF75FPT Indexet, som är ett mått på finansiell öppenhet, har ett högre värde för länder som är mer öppna för gränsöverskridande kapitalflöden. har varit öppet , medan flertalet andra länder gradvis har blivit öppnare , se diagram 3.3. Enligt detta index har utvecklats till att vara en lika finansiellt öppen ekonomi som . Diagram 3.3 Index för finansiell öppenhet 1970–2004 Anm.: Indexet är konstruerat av fyra binära variabler som var och en speglar omfattningen av kapitalkontroller i ett land. En enskild variabel får värdet ett om den indikerar att det inte finns restriktioner mot fria kapitalrörelser. Mogna ekonomier exklusive utgörs av 21 länder (). Källa: Chinn & [2005] och . Integrationen av de finansiella marknaderna har ökat bl.a. som en följd av att kapitalrestriktioner har tagits bort i många länder. 75TP PT Chinn, M. & , H. [2006]. Internationalisering av finansiell sektor Bilaga 5 till LU 2008 Internationell finansiell integration kan studeras genom att använda statistik över länders portföljer av externa tillgångar och skulder. Statistiken summerar det totala innehavet bland invånarna i ett land avseende finansiella tillgångar i övriga världen, och utländska innehav i landet. Genom att summera absolutvärdena av länders finansiella tillgångar och skulder mot omvärlden och dividera med BNP erhålles ett mått på finansiell integration. Externa skulder består av utländska direktinvesteringar, portföljinvesteringar, ränte- bärande värdepapper, övriga investeringar och derivat. Externa tillgångar består av samma kategorier i utlandet plus offentliga reserver. Diagram 3.4 Internationell finansiell integration i mogna ekonomier 1970–2004 Anm.: Finansiell integration är mätt som absolutvärdet av finansiella tillgångar och skulder som andel av BNP. Genomsnitt i 22 länder. Källa: Indexet är konstruerat av och Milesei-Ferretti och beskrivs i , and Milesi-Ferretti, Gian- – International Financial Integration, IMF Staff Papers, Vol. 50, 2003. Metoden kommer från IMF:s Balance of . Statistik för finns på websida: , "External Wealth of Nations " Data. Länderna som ingår i indexet är , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , och . Indexet över finansiell integration har ökat kraftigt , se diagram 3.4. Särskilt stor har ökningen varit från Bilaga 5 till LU 2008 Internationalisering av finansiell sektor Ett smalare index med enbart investeringar i portföljaktier och direktinvesteringar visar en ännu större ökning. Ökningen i finansiell integration har inte varit lika stor i alla mogna ekonomier. Till de länder där det skett störst ökning hör , se diagram 3.5. Anm.: Finansiell integration är mätt som absolutvärdet av finansiella tillgångar och skulder som andel av BNP. Källa: Indexet är konstruerat av och Milesei-Ferretti och beskrivs i , and Milesi-Ferretti, Gian- – International Financial Integration, IMF Staff Papers, Vol. 50, 2003. Metoden kommer från IMF:s Balance of . Statistik för finns på websida: , "External Wealth of Nations " Data. Ökningen i internationella kapitalflöden har varit kännetecknande för utvecklingen i världsekonomin . Ökningen i kapitalflöden överstiger kraftigt tillväxten i den reala ekonomin. ökade real BNP i industriländerna , och internationell handel med 63 procent.TPF76FPT Statistik från IMF visar att kapitalflödenTPF77FPT mellan industriländer ökade med 300 76TP PT BNP från World Development Indicators databas och handelsvolymer från Statistics databas. 77TP PT Summan av absolutvärdena av utflöden och inflöden av kapital. Internationalisering av finansiell sektor Bilaga 5 till LU 2008 procent mellan 1991 och 2000.TPF78FPT En stor del av detta är ökningar i direktinvesteringsflöden och aktieflöden. Diagram 3.6 och 3.7 visar hur kapitalflödena utvecklats i . Diagram 3.6 Svenska tillgångar i utlandet som andel av BNP 1994–2004 Anm.: FDI är finansiella direktinvesteringar. Räntebärande är innehav av räntebärande värdepapper med olika löptid. Källa: Financial Statistics [2006], IMF World Economic Outlook databas [2006], och egna beräkningar. 78TP PT IMF Balance of Payments Statistics Yearbook [2003]. Bilaga 5 till LU 2008 Internationalisering av finansiell sektor Diagram 3.7 Utländska tillgångars värde i som andel av BNP 1994–2004 Anm.: FDI är finansiella direktinvesteringar. Räntebärande är innehav av räntebärande värdepapper med olika löptid. Källa: Financial Statistics [2006], IMF World Economic Outlook databas [2006], och egna beräkningar. Så sent som motsvarade svenska innehav i utländska aktier och räntebärande värdepapper som andel av BNP. Innehav av tillgångar i utlandet har blivit en betydligt viktigare komponent i de svenska finansiella tillgångarna under de senaste 10 till 15 åren. Svenska innehav av utländska aktier, räntebärande värdepapper och direktinvesteringar mot- svarade som andel av BNP, en ökning från 1994. har de utländska innehaven av svenska tillgångar ökat. Det har skett en ökning av utländskt ägande som andel av svensk BNP , med undantag för en period då aktiemarknaden var svag. Det utländska ägandet av svenska aktier, räntebärande värdepapper och direktinvesteringar var 2004 motsvarande av BNP, i jämförelse 1994. Mönstret med ökat utländskt ägande är konsistent med en ökad diversifiering av investerares portföljer, dvs. en ökad riskspridning. Internationalisering av finansiell sektor Bilaga 5 till LU 2008 Det gäller i hög grad , men mönstret är detsamma i alla mogna ekonomier och även i tillväxtekonomierna. En förklaring till ökningen i det korsvisa ägandet mellan länder skulle kunna vara den ökade handeln. Om ett liknande index som ovan konstrueras, där tillgångar och skulder relateras till export plus import i stället för till BNP, visar det att den finansiella integrationen ökat betydligt mer än den internationella handeln.TPF79FPT Ökad finansiell integration skulle också kunna vara en effekt av att finansiella tillgångar och skulder ökat mer än BNP . En studie redovisar med statistik från , och från och , att ökningstakten i externa finansiella innehav varit högre än ökningstakten i totalt finansiellt innehav.TPF80FPT Ytterligare belägg för ökad finansiell integration finns i förhållandet mellan utländskt innehav av aktier och det totala börsvärdet. Andelen av Stockholmsbörsen som innehas av utländska investerare har ökat från 1990 till 2004, se diagram 3.8.TPF81FPT Utvecklingen av kapitalflöden och utvecklingen av de korsvisa innehaven av utländska finansiella tillgångar visar hur snabbt integrationen har gått. Att utvecklingen har varit starkast sammanfaller med borttagandet av kapital- restriktioner och andra hinder. Fullständig finansiell integration inträffar när alla länder håller tillgångar motsvarande fördelningen i världens sammanlagda tillgångar (dvs. om det egna landet står för , så hålls till utländska tillgångar). Fullständig finansiell integration är orimligt, men det bör finnas utrymme för ytterligare integration. 79TP PT , P. & Milesi-Ferretti, G.-M. [2003]. 80TP PT , P. & Milesi-Ferretti, G.-M. [2003]. 81TP PT Källa: EcoWin, , "External Wealth of Nations " Data, och egna beräkningar. Bilaga 5 till LU 2008 Internationalisering av finansiell sektor Diagram 3.8 Utländskt innehav på andel av totalt börsvärde 1990–2004