sou · GWB3107 · 2008-11-28 00:00:00 — Det är också ganska få som alltid och under alla omständigheter är helt oproble- matiska. Däremellan finns en bred zon där problem i vissa fall kan uppstå och som man som investerare har att klarlägga, bedöma och förhålla sig till. Att arbeta på detta sätt, med en bred och ingående analys av företag och deras produktion, är givetvis väsentligt mer komplicerat och intellektuellt krävande än att på basis av något lättobserverat kriterium (företaget producerar vapen, alkohol etc.) bara utesluta ett företag. Men etik är inte enkelt och tumregelsbaserat. Tillämpningen av principerna måste vara situationsberoende och ta många faktorer i beaktande. Det innebär också att de ställnings- taganden som görs inte alltid blir självklara; man kan göra olika bedömningar och avvägningar och ibland komma till olika slut- satser. Detta kräver en öppen attityd och en vilja och förmåga att Avkastning, etik och förtroende några frågeställningar publikt argumentera för och diskutera de ställningstaganden man gör. Det som i slutändan ska prövas inom ramen för en aktörs- orienterad ansats är i sammanträngd form följande: medverkar företaget genom sina produkter eller produktionsmetoder till att samhällen och individer berövas frihet och välbefinnande? Om svaret är ja är inte företaget ett värdigt placeringsobjekt för en AP-fond. Filosofen exemplifierar i utredningens bilaga 2 reso- nemanget på följande sätt: - - - På samma sätt bör man ha en mer komplex syn på produktion och handel med vapen. Vissa typer av vapen, som förefaller specifikt inrikta sig på att skada icke-stridande – man kan här tänka på de s.k. fjärilsminorna, som av barn lätt tas för leksaker – gör förvisso det framställande företaget till ett ovärdigt objekt för placeringar. Genom att i sin produktion ignorera skiljelinjen mellan skyldiga och oskyldiga, mellan stridande och icke-stridande, diskvalificerar sig företaget från det etiska ansvarstagande som är en nödvändig förutsättning för att vara ett värdigt placeringsobjekt. Men alla vapen är inte nödvändigtvis av detta slag. I andra fall är det inte vapnet i sig, utan dess användning i en särskild konflikt eller av en speciell aktör som gör det problematiskt. Att möjliggöra ett väpnat försvar av en demokrati som upprätthåller sina medborgares rättigheter till frihet och välbefinnande är inget oetiskt. Annorlunda är det emellertid med företag som säljer vapen och utrustning avsedda för väpnade styrkor i en diktatur där medborgerliga rättigheter ignoreras, eller till en diktatur som med vapenmakt vill underkuva en demokrati, eller expandera sitt territorium på dess bekostnad. Ett sådant företag motverkar därmed respekten för de aktörsrelaterade rättigheterna till frihet och välbefinnande. Eftersom etik inte handlar om att tillämpa enkla tumregler och mäta med enkla mått, kan etik inte heller reduceras till någon slags tävling där målet handlar om att vara så etisk som möjligt, i meningen så allmänt restriktiv som möjligt i attityden till vissa företeelser; det är till exempel, som framgått, inte nödvändigtvis mer etiskt att tillämpa en pacifistisk ansats och säga nej till alla former av vapenproduktion än att acceptera vissa former av detta. En naturlig etisk utgångspunkt för AP-fonderna är alltså enligt kommitténs uppfattning det aktörsperspektiv som kommer till uttryck bl.a. i regeringsformen – att främja människors frihet och välbefinnande för att möjliggöra och stödja deras förmåga till eget självständigt handlande. är det viktigt att notera att regeringsformen i sig givetvis är för generell för att kunna användas Avkastning, etik och förtroende några frågeställningar som ett operativt dokument för AP-fonderna. Regeringsformen och dess aktörsperspektiv är just en utgångspunkt för den värde- grund som vi menar att AP-fonderna måste utveckla och applicera på sin egen verksamhet. Detta står inte – vilket ska betonas i konflikt med den s.k. konventionsgrund som AP-fonderna tillämpat , men ger konventionsgrunden ett synligt, etiskt fundament. Annorlunda uttryckt är det faktum att skrivit på olika internationella konventioner i grunden ett uttryck för den etiska grundhållning som framgår ur bl.a. regeringsformen, men konventionerna utgör inte i sig etiken. Lagar, regler och konventioner är uttryck för en etisk hållning, men etiken är i sig något mer och vidare. Etik kan därför inte bara handla om att följa lagen etiken tar vid där juridiken tar slut. Det hindrar inte att man mycket väl välja att se konventionerna som relevanta och jämförelsevis operativa tillämp- ningar av de underliggande etiska grundvärdena, och därmed användbara byggstenar i en värdegrund. Dessutom finns också ett specifikt värde att, i synnerhet på det internationella planet, arbeta med internationella konventioner som utgångspunkt. Om investerare som AP-fonderna använder sig av konventionerna visar man konkret att konventionerna faktiskt betyder något. Investerare kan bidra till att legitimera konven- tionerna och ge dom skärpa, dvs. göra dom till något annat och mer än sympatiska ståndpunkter i ett dokument. har statsmakterna inte angett vilka värden som ska utgöra utgångspunkten för AP-fondernas arbete med miljö och etik. Att på det sätt vi diskuterat peka ut vissa grundläggande värden utgör ett visserligen generellt men dock ett ramverk eller om man så vill ett direktiv från det politiska systemet till AP-fonderna. Men man kan givetvis se det som ett demokratiskt krav att statsmakterna ger betydligt mer detaljerade och handgripliga direk- tiv än så. finns tydliga nackdelar och risker med ett sådant vägval.9 Ett skäl är risken att placeringsverksamheten skulle bli – eller uppfattas som en arena för politiska utspel. I så fall skulle allmänhetens förtroende för verksamheten allvarligt kunna 9 Bl.a. dessa frågor diskuteras på ett principiellt plan i of in selected countries. Avkastning, etik och förtroende några frågeställningar Ett annat skäl är att mer detaljerade direktiv sannolikt skulle göra fondernas arbete med hållbarhetsfrågor betydligt mer reaktivt till sin karaktär; att utveckla värdegrund och förhåll- ningssätt, fördjupa analysen osv. skulle inte framstå som relevant och nödvändigt. Ett tredje skäl är att detaljerade regleringar alltid riskerar att ganska snabbt bli obsoleta, irrelevanta och kringgångna. Slutligen handlar det om att resultatet av AP-fondernas förvaltning är en angelägenhet för hela befolkningen, inte för den politiska majoriteten eller förhärskande opinionen vid ett visst tillfälle. På pensionsområdet är det är viktigt med långsiktiga, hållbara överens- kommelser som stöds av breda grupper i samhället. Det är inte önskvärt att placeringspolicyn ändras vid varje regeringsskifte, än mindre som ett resultat av tillfälliga opinionssvängningar eller mediala kampanjer. En jämförelse med en myndighet som kan vara relevant i sammanhanget, särskilt mot bakgrund av att , i likhet med AP-fonderna, har getts en mer tydligt självständig ställning visavi regeringen än andra myndigheter. har ramarna för sitt uppdrag definierat av , på basis av en bred riksdagsmajoritet. utser också bankens styrelse (full- mäktige) som i sin tur tillsätter bankens ledning, och avkräver banken regelbunden information om hur man arbetar. Inom dessa ramar arbetar självständigt. Det politiska systemet kan inte intervenera i den löpande verksamheten och i det penning- politiska beslutsfattandet, men har naturligtvis långsiktigt i princip obegränsade möjligheter att, om man så skulle önska, genom sin lagstiftningsmakt ändra mål, arbetssätt och organisa- tion. Operativ självständighet och stabila förutsättningar är alltså fullt förenligt med en tydlig demokratisk kontroll.10 Slutsatsen blir alltså att en mer detaljerad styrning av place- ringsreglerna från riksdag och regering av flera skäl inte framstår som önskvärd. Däremot finns goda skäl att, som antytts, från stats- makternas sida precisera och tydliggöra de generella utgångs- punkterna för arbetet. Utöver att peka ut regeringsformens grund- värden finns anledning att ange i lagen om AP-fonderna att miljö- och etikhänsyn ska beaktas i fondernas arbete. Det uppdrag när det gäller miljö- och etikhänsyn som finns i lagens förarbeten lyfts 10 I princip samma grundstruktur i det avseendet gäller också för rättsväsendet, där r iks- dagen stiftar lagarna, men där rättsväsendet tillämpar lagarna utan inblandning från det politiska systemet; enskilda rättsfall och domslut blir aldrig föremål för debatt och beslut i . Avkastning, etik och förtroende några frågeställningar i då in i lagtexten. Detta innebär inte en förändring eller förskjut- ning av AP-fondernas mål. Det markerar att ESG-hänsynen ska ses som en integrerad del i fondernas arbete och ger en samlad utgångspunkt för utvärderingen av fondernas verksamhet. 5.3Kostsamt eller lönsamt ? Det finns en grundläggande målkonflikt mellan ett avkastningsmål och exempelvis mål när det gäller etik och miljö om och i den mån det innebär att en investerare måste välja bort vissa företag eller branscher från sitt s.k. universum av potentiella investeringsmöjlig- heter. Det kan dels handla om att man avstår från placeringar som är lönsamma i sig och som skulle bidra till en högre avkastning i den samlade portföljen, dels handla om att möjligheterna till diversifiering, dvs riskspridning, beskärs; man kan på teoretiska grunder visa att, givet vissa antaganden, en maximalt väldiversi- fierad portfölj kommer att uppvisa det bästa utbytet mellan förväntad avkastning och risk.11 Det har också framförts mer principiell kritik mot att företag ikläder sig uppgifter och uppdrag som inte direkt relaterar till målet att maximera lönsamheten. Ett klassiskt exempel är den artikel som skrevs av , under mottot The business of business is business, där han bl. a. drev tesen att företag och företagsledningar inte har mandat att använda ägarnas pengar till verksamheter som inte förbättrar företagets lönsamhet och heller inget mandat att ägna sig åt i grunden politiska frågor; företag gör långsiktigt mest nytta för samhället när de koncentrerar sig på sitt grundläggande uppdrag att bedriva effektiv och lönsam produktion.12 En krympning av universum kommer alltså närmast defini- tionsmässigt att skada avkastningen – allt annat lika. Men denna analytiska förutsättning avspeglar inte nödvändigtvis den faktiska verkligheten, där allt annat oftast är allt annat än lika. En hög standard när det gäller faktorer som miljö- och etikhänsyn kan 11Se Bilaga 5. The Social Responsibility of Business is to Increase its Profits,1970. Intressant är dock att notera att också skrev i artikeln att to make as much money as possible while conforming to the basic rules of the society, both those embedded in law and those embedded in ethical custom (vår kurs). Avkastning, etik och förtroende några frågeställningar nämligen också kan vara riskreducerande och värdedrivande, och därmed förenligt med lönsamhet. Ur det perspektivet kan det inte vara fel, inte heller från en ekonomiskt ortodox synpunkt, att i sitt tänkande och räknande vidga perspektiven och ta in faktorer som tidigare kan ha förbisetts, men som likväl är relevanta för företagen och deras utveckling. Dessutom behöver miljö-/etikmål inte innebära att man som investerare enbart eller ens huvudsakligen måste utesluta företag eller branscher som inte uppfyller den typen av krav; investeraren kan, enskilt eller tillsammans med andra investerare, påverka före- tagen att åtgärda brister, t.ex. när det gäller miljöpåverkan. Med en sådan ansats kan uteslutningar av företag bli något man gör bara i enstaka extrema fall. Effekten av ett krympande universum blir därmed marginell, kanske t.o.m. försumbar. Å andra sidan är det naturligtvis inte gratis att som ägare/investerare vara aktiv och pådrivande i etik- och miljöfrågor. Vare sig det handlar om att utesluta eller påverka företag skulle de etik och/eller miljökrav som investeraren ställer kunna handla om krav som är mycket kostsamma, kanske helt orealistiska för ett företag att uppfylla. Om en investerare skulle ställa ett drakoniskt krav på exempelvis miljöhänsyn t.ex. att ingen som helst miljö- påverkan kan accepteras – skulle detta i praktiken omöjliggöra nästan alla aktieplaceringar, i varje fall i industriell produktion. Detta skulle leda till en dramatisk begränsning av placerings- möjligheterna och därmed av avkastningen. Å andra sidan är det också uppenbart att om man inte ställde några etik- eller miljökrav alls, utan ohämmat placerade i företag som byggde sin lönsamhet på att strunta i alla former av miljöansvar och socialt ansvar, är det mycket sannolikt att en sådan avkastning inte skulle bestå . Riskerna för offentliga ingripanden, fackliga åtgärder, negativ publicitet och bad will skulle vara uppenbara, både för portföljbolaget och för investeraren. Någonstans mellan allt och inget finns alltså en ambitions- nivå som svarar mot en högsta förväntad avkastning. Samma förhållande gäller för i princip alla typer av risk: om man väljer att ta stora, ohanterade risker, kommer man med största säkerhet att förr eller senare drabbas på ett allvarligt sätt, ska man å andra sidan Avkastning, etik och förtroende några frågeställningar fullständigt eliminera en risk innebär det oftast extremt höga kostnader. Ur ett investerarperspektiv ska alltså denna typ av fak- torer ses och hanteras som en risk och en möjlighet bland andra risker och möjligheter som en investerare har att förhålla sig till. Man kan i det perspektivet se en genomtänkt och välhanterad etik- och miljöpolicy som en indikator i sig på att företaget har en god riskhantering och är välorganiserat och välskött överhuvudtaget. Var den i någon mening optimala nivån ligger går knappast att precisera i några slags kvantitativa termer. Den viktigaste bestäm- ningsfaktorn torde dock i praktiken vara vilka etiska värden och synsätt som är allmänt omfattade i ett visst samhälle . Därmed är också sagt att den optimala nivån inte är given utan att den förändras över tiden, bland annat som en följd av hur normer och attityder kring vad som är rimligt, legitimt och acceptabelt förändras.13 I ett givet läge kan det vara extremt kost- samt att uppnå t.ex. ett visst utsläppsmål. Å andra sidan kan ett ouppnåeligt utsläppsmål vara fullt realistiskt om , om ny kostnadseffektiv teknik utvecklats. Därmed är också sagt att det kan vara ekonomiskt rationellt att i någon mening ligga steget före och ställa högre krav än vad som vid ett givet tillfälle framstår som det optimala ur lönsamhets- och avkastningssynpunkt. Man kan då som investerare satsa på att före- gripa en förutsedd utveckling av produktionsmetoder, av attityder och normer, eller av realekonomiska förutsättningar. Man kan, exempelvis, tänka sig att konsumenterna kommer att vara beredda att betala mer för miljövänliga produkter eller för varor som fram- ställs under högt ställda krav på etiskt tillfredställande produk- tionsförhållanden, eller att ett teknikgenombrott är nära före- stående när det gäller t.ex. hantering av koldioxidutsläpp, eller att bensinskatten inom ett visst antal år kommer att höjas med ett visst antal procent. Men framtidsbedömningar innebär alltid en risk att det i verkligheten inte blir som man trodde eller hoppades. Blir utfallet negativt slår detta igenom i försvagad lönsamhet i företagen och i en sämre avkastning för placerarna.14 Varje investeringsstrategi 13Här åsyftas inte kortvariga åsiktsfluktuationer föranledda av enstaka skandaler eller mediakampanjer, utan mer grundläggande attityder och förhållningssätt: Dessa förändras förvisso också, men det handlar då om ganska långsamma processer. Ofta talas om att företag behöver en licence to operate, en acceptans för sin verksamhet från det omgivande samhället. 14Man kan notera att det bland många inom de institutioner som arbetar med hållbara investeringar finns en stark övertygelse om att exempelvis utvecklingen på klimatområdet kommer att leda till att företag som utformar sina strategier utifrån detta med självklarhet Avkastning, etik och förtroende några frågeställningar innehåller sådana avvägningar, och att som investerare profilera sig på etik- eller miljöområdet är en fullt legitim strategi bland andra strategier som även exempelvis en AP-fond skulle kunna tillämpa. Den ska dock i så fall utvärderas just som en investeringsstrategi, dvs. utifrån om det gett en god avkastning eller inte. Det sammanfattande svaret på frågan om det finns en motsätt- ning mellan avkastningsmål och etik/miljömål är alltså inte ja eller nej, utan att sådana konflikter kan uppstå under vissa förut- sättningar och upplösas under andra. Möjligen skulle man kunna säga att de företag och investerare som i sin uttalade eller underförstådda etiska hållning ligger bäst i fas med vad majoriteten av människor i allmänhet anser, bör ha de bästa förutsättningarna att få målen att harmoniera. Den korta och den långa sikten På kort sikt kan det finnas en tydlig motsättning mellan avkastning och etik/miljömål: den som har sitt fokus på att så snabbt som möjligt ta hem så stor vinst som möjligt torde sällan ägna särskilt omfattande tankemöda åt hållbarhetsaspekter. Ett företag som stödjer eller initierar exempelvis ett jämställdhetsprojekt kan inte förvänta sig att räkna hem detta – i ett tioårs- perspektiv kan det dock se helt annorlunda ut. Det som även för en kortsiktig aktör ändå kan ha viss betydelse torde vara aktörens omsorg om sitt eget rykte på marknaden. Risken att t.ex. bli uthängd i media för den som gör affärer som uppfattas som alltför solkiga kan kännas besvärande, om aktören är långsiktig i så måtto att han eller hon vill stanna kvar på marknaden framåt. För en aktör som – i likhet med AP-fonderna och andra pen- sionsfonder – närmast definitionsmässigt har en uttalat långsiktig horisont är förutsättningarna annorlunda. En verksamhet med ambition att verka och fungera långsiktigt och uthålligt måste, utöver att följa uttryckliga lagar och regler, också vårda sin resursbas, dvs. den företagspopulation och de branscher som man placerar sina tillgångar i. När man går in som ägare (eller, om det gäller räntepapper, som långivare) i olika företag behöver man väga kommer att bli framtidens vinnare. Det är möjligt att så blir fallet. Dock kan ingen veta detta med någon som helst säkerhet. Även sympatiska investeringsstrategier kan alltså innebära ett stort risktagande. Avkastning, etik och förtroende några frågeställningar in kvaliteten på faktorer som direkt påverkar företagets långsiktiga produktionsförmåga och avkastningspotential. Det kan gälla de anställdas hälsa och den omgivande fysiska miljön liksom faktorer som berör företagets vilja och förmåga att upprätthålla sin legitimitet och vårda sitt varumärke. Ett företag som bedriver uppenbar rovdrift på sina anställda eller på miljön eller i övrigt agerar på eller över gränserna för det moraliskt acceptabla utsätter sig, och indirekt sina ägare och finansiärer för betydande ekonomiska risker, i synnerhet om företaget är stort, välkänt och börsnoterat. Risken att företaget på olika sätt inom överskådlig tid kommer att straffas av konsumenter, leveran- törer, anställda, media och ytterst aktiemarknaden är uppenbar. Företaget löper en klar risk att inte kunna stanna särskilt länge på arenan, och sannolikt blir allt kortare i takt med att information sprids och görs tillgänglig allt snabbare. Detta måste en långsiktig placerare som strävar efter god avkast- ning beakta i sin värdering av företaget. Företagets förmåga eller oförmåga att leva upp till grund- läggande och allmänt omfattade etiska och miljömässiga normer är alltså, som nämnts, en risk-/framgångsfaktor bland andra med bäring på förväntad avkastning. För en långsiktig placerare är, eller bör, detta därför vara en naturlig och integrerad del av företags- analysen. Mål eller restriktion ? Man kan också välja att se frågan om miljö och etik eller håll- barhet kontra avkastning/lönsamhet från en något annorlunda vinkel än som två mål som ska rangordnas eller avvägas. Istället kan man se avkastningen som målet och de (i vid mening) etiska principerna eller hållbarhetsmålen som en restriktion, eller, om man så vill, som en utgångspunkt och ett grundvillkor för att en investering överhuvudtaget ska aktualiseras, oavsett dess lönsamhet eller brist på lönsamhet. Detta innebär att vissa investeringsalternativ, som i princip skulle kunna vara lönsamma, kanske t.o.m. mycket lönsamma, gallras ut. I så måtto har man då satt en restriktion på de teoretiskt maximala avkastningsmöjligheterna och därmed kan sägas att man devalverat avkastningsmålet. Den typen av restriktioner har dock alltid funnits och tillämpats, ofta med så stor självklarhet att de Avkastning, etik och förtroende några frågeställningar oftast inte ens uppfattats som restriktioner. Exempelvis har seriösa aktörer aldrig medvetet bedrivit eller finansierat knarkhandel, hur lönsam denna än skulle kunna vara. Man bryter heller inte med berått mod mot miljölagstiftning eller mutar myndighetsföre- trädare. Att efter bästa förmåga följa lagar och basala etiska värderingar är för den överväldigande majoriteten av företagen ett grundläggande förhållningssätt, inte ett resultat av en ekonomisk kalkyl. Få vill tjäna pengar på vad som helst och hur som helst. Här finns, sett i ett filosofiskt perspektiv, en form av grundläggande pliktetik i botten hos de flesta människor och aktörer. Att man i AP-fondernas regelverk inte talar om maximal avkastning utan om hög avkastning kan tolkas i sådana termer. Hur anständighetsgränsen ska definieras är givetvis i grunden en fråga om vilka värderingar en placerare har eller anser sig bemyndigad att företräda. För en offentlig aktör som en AP-fond är, som framgått i föregående avsnitt, den för kommittén rimliga utgångspunkten att detta ska bestämmas av de värden och värderingar som har en bred, dokumenterad acceptans och som kommer till uttryck i regeringsformen. Sammanfattningsvis är det alltså rimligt att anta att det för en långsiktig placerare normalt inte finns någon konflikt mellan målet om hög avkastning och ett etiskt förhållningssätt som baseras på brett accepterade regler och normer. De avkastningsförluster som en viss minskning av placeringsmöjligheterna i vissa fall kan innebära, ska vägas mot de förbättrade avkastningsmöjligheter och lägre icke-finansiella risker som finns. Som framgått av redovisningen av de praktiska erfarenheterna av hållbara investe- ringar i föregående kapitel, talar de empiriska resultaten inte emot den hypotesen. AP-fondernas möjligheter och restriktioner Bolagsstyrning har två dimensioner när det gäller AP-fonderna. Den ena handlar om hur ägaren staten genomför sina intentioner när det gäller fondernas verksamhet genom att stifta lagar och regler, genom att välja och utse styrelseledamöter och genom att utvärdera förvaltningsresultatet. Den andra, som utgör bolags- styrning i dess gängse mening, handlar om hur styrelsen i sin tur Avkastning, etik och förtroende några frågeställningar vidareför och utvecklar detta igenom att anta policies etc som fondledningarna har att arbeta efter gentemot företagens ledningar och styrelser och gentemot övriga ägare.15 Här finns två grundläggande frågor. Den ena handlar om AP- fondernas mandat att agera som aktiv ägare överhuvudtaget, den andra frågan gäller om ett aktivt arbete med ESG-aspekter impli- cerar en annan typ av ägarstyrning än den traditionella. Vad innebär detta i så fall för fondernas sätt att arbeta? Om ägarstyrning mer generellt sägs inget explicit i lagtexten om AP-fonderna, utöver att Sjunde AP-fonden, när det gäller den svenska portföljen, får rösta för sina innehav endast i vad som kan beskrivas som nödfall. För AP 1 4 finns, som framgått, lagfästa bestämmelser om omfattningen av ägarengagemangen – två pro- cent av det totala börsvärdet och av ett enskilt företags börsvärde och därmed en restriktion för vilken grad av ägar- inflytande fonderna kan utöva.