sou · GWB3107 · 2008-11-28 00:00:00 — Enligt den undersökning kommittén låtit göra uppskattas omfattningen av den totala globala kapital- marknaden, i princip det summerade värdet av utestående aktier, obligationer och andra värdepapper, till 123,6 triljoner3 dollar, per den 31 december 2007.4 Uppdelat på de två huvudkategorierna aktier respektive räntebärande instrument faller på aktier och på räntebärande instrument. I undersök- ningen återges också två alternativa uppskattningar, gjorda av konsultföretaget respektive Super- annuation Fund, som uppskattar den samlade globala portföljen till 167 respektive . Den samlade volymen av pensionstillgångar – innefattande både offentliga och privata pensionstillgångar – beräknades vid slutet av 2006 till , dvs. av den totala tillgångsportföljen, om man räknar på den förstnämnda uppskattningen ovan. Av detta utgjorde public pensions, dvs. 1Man kan även nämna Enhanced Analytics Initiative, ett samarbetsintiativ for forskning när det gäller extra-finansielladata. För mer information om GRI, se 2Redovisning av AP-fondernas verksamhet . 2007/08:130. 3En triljon = 1 000 miljarder. 4Mercer: Capital Markets Size and Participants and Responsible Investing för Large Institutional Investors. (Bilaga 4 till utredningen). kategori AP-fonderna tillhör, cirka två tredjedelar, dvs . Denna fördelning har varit stabil . Ser man till storleksförhållandena för de olika instutitioner som verkar på denna marknad, kan man se att amerikanska aktörer är överlägset flest – 46 stycken – och sammantaget störst; deras sam- lade förvaltningsvolym uppgår till , medan AP-fonderna sammantaget (inklusive AP6 och AP7) förvaltar . Ser man till förvaltande institutioner finns AP1 AP4 med bland världens 100 största förvaltare, placerade i intervallet mellan 81:a och 91:a plats. Räknar man samman till- gångarna hamnar man på elfte plats i rankning efter storlek. Diagram 2.1 Världens 100 största institutionella placerare grupperade efter nationell tillhörighet (miljarder dollar) Källa: Mercer. Går man ytterligare ett steg och ser på statliga pensionsförvaltare beräknas summan av det förvaltade kapitalet till hos den i särklass största aktören, den Japanska pensions- fonden, per . Notervärt är att den norska pensions- fonden var den näst största med i förvaltat kapital.5 AP-fonderna tagna var för sig kommer inte in 5 I grunden är dock den norska pensionsfonden, trots namnet, att se som en s.k. snarare än en pensionsfond, eftersom det handlar om en fondering av olje- inkomster. bland världens tio största statliga pensionsförvaltare, men om de räknades samman skulle man nå en sjätteplats. I rapporten framgår för övrigt att är det enda land som har mer än en statlig pensionsfond 2.2Några drag i strukturutvecklingen Finansmarknaderna har genomgått både en kraftig tillväxt och en strukturell metamorfos under : en tidigare i huvudsak nationell, skyddad och hårt reglerad marknad har blivit internationell, konkurrensutsatt och marknadsstyrd. Produkt- utvecklingen har varit snabb, liksom utvecklingen av tekniken för att hantera och distribuera tjänsterna. En aspekt av denna förändringsprocess avspeglas i en ökning av det s.k. institutionella ägandet. I var omkring 20 pro- cent av börsaktierna ägda av institutioner, 2005 var motsvarande siffra . Motsvarande process har ägt rum även i andra utvecklade länder, och är inget undantag. 1950 ägdes av börsvärdet av privatpersoner, medan 25 pro- cent ägdes av instutitioner. 1985 var siffrorna de omvända. Utvecklingen innebar ett fortsatt fall ner mot nivån för det privata ägandet. Andelen har sedan millennie- skiftet legat stabilt kring 13 . Till en del handlar detta om en avspegling av marknadernas internationalisering; det ökade utländska ägandet som steg kraftigt , handlar oftast om just ett institutionellt ägande. Till en annan del handlar det om förändringar i de underliggande sparmönstren i samhället, med ett ökat sparande i olika typer av aktie- och blandfonder och av försäkringssparande, vilket också bidrar till att aktieägandet institutionaliseras. Utvecklingen har bland annat inneburit att förutsättningarna för styrningen av företagen har förändrats; den debatt kring bolags- styrning och bolagskoder som förts handlar till betydande del om behovet ett aktivt ägarskap som en institution – exempelvis ett försäkringsbolag, ett fondbolag eller en pensionsfond till skillnad från en enskild ägare inte hanterar och riskerar sina egna pengar utan sina kunders och förmåns- tagares pengar. En annan grundläggande egenskap är att insti- tutioner sällan är majoritetsägare och oftast inte heller strävar efter att bli det. Ett aktivt ägarskap är viktigt för företagen och för näringslivet; om företagen i allt högre grad ägs av institutioner och om dessa är passiva, innebär detta risker för att bolagsledningarna får ett för stort inflytande och en alltför skyddad ställning, något som manifesterats i ett antal s.k. företagsskandaler på skilda håll i världen. Att vara aktiv ägare har också av andra skäl blivit allt viktigare för i synnerhet de största institutionerna. En sådan aktör kan inte utan vidare, i motsats till en liten placerare, bara arbeta med köp-och- sälj som affärsmetod, eftersom deras agerande ofta blir direkt kurspåverkande. Då kan det vara en bättre väg att i kraft av sin ställning som ägare aktivt påverka bolagen, för att på så sätt för- bättra avkastningen på sin portfölj. En annan grundläggande skillnad gentemot en liten placerare är att volymernas storlek kan försvåra en s.k. stockpicking-strategi, dvs. att sätta samman en portfölj genom att handplocka ett ganska begränsat antal enskilda aktier. Normalt har en institutionell place- rare inte ambitionen att bli majoritetsägare i något företag. Efter- som tillgångarna är mycket stora måste det då med nödvändighet blir placerat över ett stort antal bolag – därav beteckningen uni- versal owners. Att bedriva s.k. aktiv förvaltning av alla dessa placeringar är sällan kostnadsmässigt attraktivt. Huvudlinjen för de stora institu- placerarna har blivit att i betydande grad arbeta med indexportföljer, dvs. ett brett urval värdepapper för exempelvis ett land eller en region. Större eller mindre delar av förvaltningen är dessutom ofta extern, dvs. outsourcad till andra kapitalförvaltare. Den avkastning man får när man köper hela marknaden kom- mer att bestämmas av makroekonomiska snarare än av företags- specifika händelser. Detta innebär också – vilket har mycket tydlig bäring på diskussionen om hållbarhet – att om ett företag i port- följen ger god avkastning, men som delvis skapar denna genom att arbeta miljöskadligt, kan det innebära att kostnader övervältras på andra företag i portföljen, som då får sämre lönsamhet och ger investeraren sämre avkastning. termer kan man alltså säga att en stor institutionell ägare med ett brett ägarintresse får ett incitament att ta hänsyn till, eller inter- nalisera, s.k. externa effekter på ett sätt som annars bara staten brukar ha anledning att göra. Ytterligare en företeelse som i hög grad satt sin prägel på hela aktie- och riskkapitalmarknaden är tillväxten av den s.k. private equity-marknaden. Riskkapitalmarknaden kan grovt taget delas upp i två delar, dels den noterade, publika delen av aktie- marknaden där handeln med aktier sker på börser och andra organiserade marknadsplatser, dels den onoterade, privata delen. I det senare fallet handlar det antingen om små familjeföretag, där ägaren/entreprenören, hans familj och andra närstående står för riskkapitalet, eller om företag där s.k. riskkapitalister eller risk- kapitalbolag går in som oftast aktiva men tidsbegränsade ägare för att ta tillvara utvecklings- och omstruktureringsmöjligheter. Cen- tralt är att tilllföra management- och marknadskunnande, liksom att optimera belåningsgrad och kapitalanvändning. Då kan det handla om att satsa i relativt små företag på tröskeln till ett bredare marknadsgenombrott (s.k. venture capital), eller om s.k. buy-outs, dvs. att köpa ut och, om det gäller börnoterade företag, avnotera dessa. Det är framför allt den sistnämnda formen av aktivitet som fått uppmärksamhet , och det är ofta det som avses när man talar om private equity.6 Expansionen av private equity-marknaden har haft flera drivkrafter. Kraven från lagstiftare och tillsynsmyndigheter på öppenhet och information när det gäller publika företag och marknadsplatser har ökat markant . Även om ökad transparens i sig är positivt innebär det också dels hanterings- mässiga kostnader, dels att ett snabbfotat agerande kan försvåras, exempelvis när det gäller strukturförändringar. En aktiv och väl fungerande privat riskkapitalmarknad fyller en viktig roll för näringslivet och för samhällsekonomin, inte minst som katalysator för nödvändiga strukturförändringar; private equity ger möjlighet till s.k. alignement dvs. identiska mål mellan ägare, styrelse och ledning, något som i vissa lägen är mycket värdefullt. Men innebär en privatisering av riskkapital- 6 Den är också volymmässigt den helt dominerande delen. Se exempelvis bilaga 4. marknaden sämre möjligheter för investerare och för andra att få reda på vad företagen gör och planerar, bland annat när det gäller etik och miljö. Dock är det intressant att notera att det, som ett svar på ett ökat tryck från allmänhet och media, nu finns en ambition i branschen, både i och på annat håll, att förbättra transparensen mot omvärld och samhälle, bland annat när det gäller ESG-frågor. På den internationella marknaden finns för övrigt vissa Private Equity-fonder med uttalad miljöprofil eller etisk profil.7 Eftersom verksamhetsförutsättningarna är annorlunda krävs också delvis annorlunda metoder för en investerare som vill till- lämpa en hållbarhetspolicy; exempelvis att formulera krav och villkor vid rätt tillfälle i processen, vilket normalt är vid investe- ringstillfället. Därefter är påverkansmöjligheterna normalt mycket små. 2.3Omfattningen av ansvarsfullt kapital I Mercers rapport framgår att det globalt skett en tydlig ökning av den tillgångsvolym som förvaltas med någon form av uttalade hållbarhetskriterier. De två nationella marknader där aktiviteten är mest omfattande är och . Den tillgångsklass som är främst i fokus är publika aktier, även om det sker en breddning av användningen av hållbarhetskriterier också för andra tillgångsslag. Som antytts är detta en viktig del av utvecklingen på ESG-området; hänsyn till etik- och miljöaspekter kan inte bara gälla för börsnoterade aktier utan måste också kunna tillämpas på exempelvis fastighetsinvesteringar. När det gäller kan nämnas att de holländska pensionsförvaltarna ABP och PGGM för att tillgodose hållbarhetsaspekter bildat bolaget som snabbt blivit en stor och viktig investerare på området. I en rapport från Eurosif8 framgår att den kapitalvolym som förvaltas utifrån SRI-kriterier uppgick till nästan . 7Se Koedijk-Ter (bilaga 5). 8Eurosif: European SRI Study 2008. Diagram 2.2 Ansvarsfulla investeringar i 2007 (8 länder) (9 länder) (13 länder) Anm.: Värdena mellan olika år inte helt jämförbara, eftersom fler länder successivt kommit till. Källa: Eurosif. Som framgår av diagrammet har tillväxten varit snabb; noteras ska dock att ingår de nordiska länderna i underlaget vilket inte var fallet 2005. Jämför man 2007 för samma länder som ingick 2005, handlar det ändå om en mycket tydligt tillväxt: . Som andel av den totala kapitalförvaltningen handlar det enligt Eurosifs bedömning om av tillgångsmassan om man ser till summan av de tretton ländersom ingår i under- sökningen.9 Ser man till kategorin broad SRI är , och de största marknaderna. Broad SRI involve- rar både rena uteslutningsstrategier, engagemang/dialog och inte- gration (av finansiella och av ESG-faktorer). Flera aktörer utnyttjar kombinationer av dessa ansatser. Som antytts är exakta och helt jämförbara uppgifter svåra att få fram när det gäller omfattning och trender för investeringar där hållbarhetsfaktorer vägs in. Huvuddragen är dock ganska tydliga. Å ena sidan är det fortfarande en begränsad del av placerings- 9 , , , , , , , , Stor- , , , , . volymerna i världen och som förvaltas under uttryckligt hänsynstagande till hållbarhetsaspekter. Å andra sidan är ökningen betydande både i absoluta och relativa tal, vare sig man talar i aktörstermer eller om de ekonomiska värden som berörs. Ser vi till har Swesif, delvis som ett underlag för den europeiska studie som refererades ovan, tagit fram data för den svenska marknaden. Baserat på intervjuer med 73 företag/orga- nisationer anges summan av investeringar där någon form av SRI- ansats används till (motsvarande av det totala börsvärdet ), varav den helt övervägande delen () avser institutionella investerare. av det investerade beloppet avsåg börsnoterade aktier, varav knappt hälften svenska. Notervärt är att en stor majoritet av de intervjuade kapitalförval- tarna upplevde en växande kundefterfrågan på att investera utifrån hållbarhetskriterier. 2.4Svenska och internationella jämförelser Som framgått är AP-fonderna långt ifrån den enda kapital- eller pensionsförvaltare som börjat arbeta systematiskt med miljö- och etikhänsyn i sin förvaltning. Det är enligt bransch- bedömare de institutionella investerarna som i hög grad drivit utvecklingen de senaste åren.10 kan man också konstatera att alla dessa arbetar på mer eller mindre olika sätt och med olika förutsättningar. Även om jämförelser alltid är intressanta och ofta relevanta, måste de alltså göras med viss försiktighet. Exempelvis är, som framskymtat, det enda land som har fyra statliga pensionsfonder, och de statliga pensionsfonder som finns i olika delar av världen är sinsemellan olika i ganska många avseenden. Förutom att de är olika stora, lever man med olika grad av politiskt inflytande, olika placeringsregler etc.11. Man ska också notera att statliga pensionsfonder av den typ AP-fonderna representerar överhuvudtaget inte finns i många länder. Detta avspeglar självfallet att man valt att utforma och organisera pensionssystemen på olika sätt i olika länder. 10Se bilaga 4. 11Se exempelvis Governance and Investment of Pubic Pension reserve Funds in Selected Countries av (Working Papers on Insurance and Private Pensions No.15, (2008). De institutioner som i någon mening kommer närmast AP- fonderna i storlek på förvaltat kapital och när det gäller uppdragets karaktär är tjänstepensionsförvaltarna och . En punkt där man mer tydligt skiljer sig är förvaltningsinriktningen, där man, till skillnad från AP-fonderna, inte arbetar med indexförvaltning i någon större utsträckning. Både och har mer aktivt börjat arbeta med ESG-faktorer inom ramen för placeringspolitiken. Ansatsen och förhållningssättet påminner starkt om AP-fondernas: att avkastningen är det uttryckligt över- ordnade målet, och att placeringar i verksamhet som bryter mot grundläggande etiska och miljömässiga krav kan hota både den långsiktiga avkastningen och den egna legitimiteten som placerare. Man utgår från internationella konventioner som bas för etiska och miljömässiga överväganden. Argumentet är att eftersom en mycket stor del av befolkningen är intressenter i förvaltningen, är det nödvändigt att de värderingar som kommer till uttryck i miljö- och etikpolicyn har en bred acceptans i samhället.12 Skillnaden mot AP- fonderna ligger främst i det faktum att man påbörjat detta arbete först de senaste 1 2 åren. har det funnits olika typer av etiska fonder på den svenska (fond)sparmarknaden, som i huvudsak vänder sig till privatpersoner, ideella organisationer m.fl. Förvaltare som Robur och Banco utformar och erbjuder dels olika typer av investerings- upplägg för olika kundgrupper, och med olika profil, dels utformar man skräddarsydda produkter för exempelvis organisationer. Deras uppdrag och verksamhet skiljer sig alltså avsevärt från AP-fon- dernas, men det finns ändå inslag i sättet att fånga upp, analysera och tillämpa olika slag av hållbarhetsinformation där det finns beröringspunkter med AP-fonderna. Exempelvis arbetar man med olika typer av s.k. screening både för att hitta företag som inte håller måttet när det gäller miljö- eller etikhänsyn, men också för att hitta företag som är branschledande vad gäller miljöarbete, mänskliga rättigheter och socialt ansvar.13 Man arbetar dessutom aktivt med ESG-frågor inom ramen för ägarstyrningen. 12Det är således samma filosofi som AP-fonderna arbetar efter. (se kapitel 4). 13Detta brukar kallas negative respektive positiv screening, eller best-in-class. (se kapitel 3). En stor förvaltare och som dessutom har en uttalad hållbarhets- profil är den norska pensionsfonden utland(tidigare oljefonden). Det ska dock observeras att den i strikt mening, trots namnet, inte är någon pensionsfond; fondens intäkter härrör från oljeutvin- ningen och har, till skillnad från AP-fonderna, ingen som helst koppling till arbetsinkomster, arbetsmarknadsdeltagande etc. Man har satsat betydande resurser på ESG-arbete, både vad gäller analys och bolagsstyrning, och genomslaget har givetvis förstärkts av det faktum att fonden är en av världens största institutionella investe- rare. har fonden arbetat med etiska riktlinjer som beslutats av . Strategin är tredelad och består av (i) aktiv bolagsstyrning på grundval av FN:s Global Compact, riktlinjer för multinationella företag och riktlinjer för bolagsstyrning, (ii) negativ filtrering av bolag som självt eller genom de enheter som de kontrollerar produ- cerar vapen som vid normal användning bryter med grundläggande humanitära principer, och (iii) möjlighet till uteslutning av bolag som genom sitt sätt att uppträda skulle innebära en oacceptabel risk för fonden att i egenskap av investerare blir medskyldig till särskilt grova brott mot grundläggande etiska normer, exempel- vis grova eller systematiska kränkningar av de mänskliga rättig- heterna, allvarlig miljöskada eller grov korruption. fanns 27 bolag på uteslutningslistan. Eftersom fonden inte investe- rar lokalt i avser bolagsstyrningen endast utländska bolag. Styrning och organisation skiljer sig på ett ganska betydande sätt från AP-fonderna. Det är som bestämmer riktlinjerna för placeringar och beslutar om uteslutning av bolag efter förslag från ett fristående etikråd. Bolagsstyrnings- och förvaltningsarbetet sköts av bank. Norska regeringen har beslutat att de etiska riktlinjerna ska utvärderas under loppet av 2008 och att resultatet av denna utvärdering ska läggas fram för . Två pensionsförvaltare som ofta utpekas som ledande när det gäller hållbarhetsaspekter är holländska ABP och PGGM. ABP förvaltar pensioner för huvudsakligen holländska statstjänstemän, medan PGGM är pensionsförvaltare främst för anställda inom sjuk- och hälsovården. Tillsammans svarar dessa två för förvalt- ningen av av det holländska pensionskapitalet. PGGM säljer också tjänster till andra, mindre förvaltare. Förvaltningsmässigt har man något olika profil, i så måtto att ABP har en mer stockpicking-inriktad strategi, medan PGGM har tonvikten på indexförvaltning. Bägge förvaltarna arbetar dock aktivt både med uteslutningar och med bolagsstyrning för att påverka i ESG-relaterade frågor. Man har egna analysresurser för denna typ av frågor (6 8 personer), men utnyttjar också konsulter. har man också, som nämnts, bildat ett gemensamt bolag – Alpinvest – för att kanalisera investeringar i private-equity med ESG-profil.14 Det finns också ett antal privata eller mer fristående förvaltare som på olika kunders uppdrag – bl.a. pensionsstiftelser – hanterar tillgångar och gör detta med uttalad hållbarhetsprofil. Två stil- bildande exempel på detta är det brittiska företagen . är ett dotterbolag till pensionsfond och förvaltar dess pensionsfond samt därutöver för ett tiotal andra större institutionella kunder. F&C har utformat ett brett utbud av etiska fondkoncept, både riktat mot retail-marknaden och mot den institutionella marknaden. Bägge företagen satsar relativt bety- dande interna resurser, cirka 20 personer vardera, för ESG-frågor; ett skäl till detta är att kvaliteten på den information som kan köpas på marknaden anses ojämn, och att man som förvaltare också anser sig ha större möjligheter att få fram information än fristående analytiker. Man arbetar framför allt med att inom ramen för sina förvaltningsuppdrag föra dialog med och påverka olika företag i ESG-frågor, exempelvis drev aktiv dialog med över 200 företag. 14 För fylligare beskrivningar, se Today is 2007, respektive Pensioenfonds Zorg & Weltzijn, Annual Report 2007. Över tiden har det utvecklats ett antal metoder och ansatser som en investerare kan utnyttja, var för sig eller i någon kombination. Metodutvecklingen avspeglar en lärande- och utvecklingsprocess, vilket dock inte innebär att den senast utvecklade eller någon annan specifik metod är bäst och därför bör användas av alla i alla lägen. De olika metoderna utgör tillsammans en växande verktygslåda där olika verktyg kan användas och kombineras på det sätt som passar den enskilde investeraren bäst i olika situationer. En grundläggande metod när det gäller att praktiskt arbeta med etik- och miljöfaktorer i investeringssammanhang är s.k. screening. Den kan utföras av investeraren själv eller, vilket är vanligt, av fristående konsulter. Det innebär enkelt uttryckt att man på basis av insamlad och strukturerad information – data från bolag, myndigheter, massmedia, ideella organisationer etc. – systematiskt söker igenom stora informationsmängder för att hitta företag som tillverkar produkter eller använder produktions- och affärsmetoder som man som investerare inte vill befatta sig med, som exempelvis sprit eller vapen, respektive barnarbete eller mutor. I AP-fondernas fall söker man efter företag som begått eller anklagas för brott mot internationella, av undertecknade, konventioner (om exem- pelvis korruption, barnarbete, vissa typer av vapen, diskriminering, viss miljöfarlig verksamhet etc.). De företag som fångas upp i ett sådant filter kan sedan undersökas vidare och senare av investeraren bli föremål för bearbetning/dialog eller uteslutning. 3.2Välja bort och välja till Att ställa etiska eller andra krav på finansiella placeringar utöver att placeringarna ska ge god avkastning är ingen ny företeelse. etablerades den första s.k. etiska fonden av amerikanska nykterhetsvänner. Medlen fick inte placeras i företag som var involverade i sprit- eller tobaksindustrin. Några decennier längre fram kom motsvarande typ av krav, med udden mot företag som bedrev handel med apartheidregimens eller som tillverkade vapen som användes i . började miljö och miljöhänsyn att komma i blickfånget. Huvudlinjen i alla dessa stävanden handlade alltså om att finansiellt bojkotta företag som tillverkade eller tillhandahöll en viss typ av produkter, som använde vissa produktionsmetoder eller som verkade i ett visst land. Att ansatsen negativt urval var den modell som först etable- rade sig och som är den vanligaste, i synnerhet bland s.k. etiska fonder, kyrkor, ideella organisationer etc. är inte särskilt förvånande. Den är lättbegriplig, transparent och för många intui- tivt tilltalande. En naturlig reaktion visavi ett företag som anses producera skadliga produkter eller producerar i former man ogillar är ju att inte köpa dess produkter, att inte äga dess aktier och överhuvudtaget befatta sig så lite som möjligt med företaget. Att hamna på en svart lista hos en etisk fond eller annan kapitalför- valtare ger också en tydlig och publik signal till företaget och kan i bästa fall skapa ett opinionstryck som startar en förändrings- process i företaget och kanske också i den bransch eller på den marknad där företaget arbetar. finns problem och begränsningar.