sou · GWB312 · 2008-02-28 00:00:00 — Kontrollerande ägare uppvisar i studier samma egenskaper världen över genom att ofta vara familjer som använder pyramidstrukturer, korsägande, och aktier med utökad rösträtt (tex. i med a- och b-aktier), för att förstärka kontrollen över företag och banker.TPF26FPT De kontrollerande familjerna kan genom sin makt i företagen utöva ett politiskt inflytande som används för att påverka politiken på ett sätt som skyddar från konkurrens.TPF27FPT Ett kontrollerande ägande kan påverka ett företags beslut, och politiska beslut, på sätt som minskar 25TP PT En översikt av studier finns i Shleifer, A. & Vishny, R. [2005]. 26TP PT Se bl.a. La Porta, R., Lopez-de-Silanes, F., & Shleifer, A. [1999]. 27TP PT Morck, R., Wolfenzon, D. & Yeung, B. [2005]. Bilaga 5 till LU 2008 Finansiella sektorns betydelse för ekonomisk tillväxt innovation och uppmuntrar rent-seekingTPF28FPT, och därmed motverkar ekonomisk tillväxt. Studier visar att likvida aktiemarknader, lånefinansiering och intermediärer kan bidra till en förbättrad styrning och därmed till ökad tillväxt. När det gäller en väl fungerande aktiemarknad visar studier att offentlig handel med aktier som effektivt speglar information om företagen innebär att ägare kan koppla företags- ledningens ersättningar till aktieprisutvecklingen. Genom att koppla ersättningar till börsutvecklingen lieras ledningens intressen med ägarnas.TPF29FPT Det finns också studier som visar att väl fungerande aktiemarknader påverkar bolagsstyrningen negativt. Likvida aktiemarknader underlättar uppköp av företag. kan det bidra till ett kortsiktigt tänkande när ett innehav är lätt att sälja. Mot den bakgrunden kan incitamenten att utföra en noggrann, och kostsam, styrning vara färre. Därför kan en mer utvecklad aktie- marknad bidra till att styrningen blir lidande och i förlängningen resursfördelningen.TPF30FPT Teoretiska modeller visar att lånefinansiering, i stället för finansiering på aktiemarknaden, kan förbättra bolagsstyrningen och ha positiva effekter på tillväxten. Det finns flera studier som visar att lånefinansiering minskar kostnaderna för att övervaka en företagsledning.TPF31FPT En annan studie visar att lånefinansiering minskar mängden kontanter ett företag har tillgängligt. Detta leder till att företagsledningen blir mer effektiv och att hastigheten med vilken ledningen anpassar företaget till ny teknologi ökar med positiva effekter på tillväxten.TPF32FPT Intermediärer stärker bolagsstyrningen genom att de kanaliserar sparande från flera individer och lånar ut kapitalet till företag. Genom att en intermediär gör bedömningen av vilka företag som får låna minskar informationskostnaden för varje individ, vilket stärker förutsättningarna för bolagsstyrning.TPF33FPT Flera studier visar att väl fungerande intermediärer påverkar tillväxten genom att 28TP PT Rent seeking innebär att en individ, eller organisation, verkar för att tjäna pengar genom manipulering av ekonomin snarare än genom vinst genom handel och produktion av välfärd. 29TP PT Se bl.a. , M. & , K. [2005]. Det finns dock många exempel på missbruk av systemet. 30TP PT Bhide, A. [1993]. Detta är långt ifrån entydigt. Det finns också anledning att genomföra en noggrann och kostsam styrning med anledning av att ägandet är kortsiktigt eftersom företaget snabbt måste skapa resultat inför en försäljning. 31TP PT Se bl.a. , J. & , B. [1994]. 32TP PT Aghion, P., Dewatripont, M. & , P. [1999]. 33TP PT , D. [1984]. Finansiella sektorns betydelse för ekonomisk tillväxt Bilaga 5 till LU 2008 En studie visar att skillnader i kvalitet på intermediärer i olika länder kan ha stora effekter på inter- nationella kapitalflöden och därmed på tillväxten i ett land.TPF34FPT Studien visar att kapital flödar från länder med begränsad tillgång på kapital till mer utvecklade länder om dessa har finansiella intermediärer som är mer effektiva i att utföra bolagsstyrning jämfört med kapitalsvagare länder. Även om avkastningen borde vara högre i ett land med sämre tillgång på kapital, gör investerare bedömningen att avkastningen beror på den tillsyn som företagen utsätts för. Svaga finansiella intermediärer bidrar därför till sämre fördelning av kapital. Sammanfattningsvis påverkar olika ägarstrukturer och olika finansieringsalternativ hur ägarstyrningen sker. För ekonomisk tillväxt är det avgörande att det sker en effektiv styrning, så att rätt företag får kapital och att kapitalet används på rätt sätt. Riskhanteringen på de finansiella marknaderna påverkar resurs- fördelningen och den ekonomiska tillväxten. Diskussionen om risk kan delas upp i tre kategorier – riskspridning mellan olika projekt, riskspridning över tiden och likviditetsrisk. Riskspridning mellan olika projekt Teorier inom finansiell ekonomi handlar traditionellt om hur risk kan spridas mellan olika placeringar. Syftet är att minska risken kopplad till olika enskilda projekt, företag, branscher, regioner, länder, m.m. Banker, fonder, aktiemarknader m.fl. tillhandahåller verktyg för att handla med och sprida risker. Det finansiella systemets förmåga att tillhandahålla tjänster för riskspridning kan påverka den långsiktiga ekonomiska tillväxten genom att ändra resursfördelningen och sparandekvoten. som sparare inte tycker om risk, har investeringar med hög avkastning generellt en högre risk än investeringar med låg avkastning. Finansiella mark- nader gör det lättare för individer att sprida risker vilket bidrar till att en större del av portföljen placeras i projekt med högre förväntad avkastning.TPF35FPT Riskspridning kan också bidra till att 34TP PT , J. & , B. [1992]. 35TP PT Se bl.a. Obstfeld, M. [1994]. Bilaga 5 till LU 2008 Finansiella sektorns betydelse för ekonomisk tillväxt stimulera nya innovationer. Investeringar i nya teknologiska framsteg har en hög risk och genom att kunna hålla en portfölj med flera olika sådana projekt sker en riskspridning. Möjligheten till riskspridning ger fler satsningar i innovativa projekt och bidrar därför till ökad ekonomisk tillväxt.TPF36FPT Utöver riskspridning mellan olika typer av investeringar och projekt kan också den finansiella sektorn bidra till riskspridning över tiden. När det gäller riskspridning mellan olika investeringar har de teoretiska studierna fokuserat på de finansiella marknaderna, medan riskspridning över tiden handlar om intermediärernas roll.TPF37FPT Risker som inte kan diversifieras , t.ex. makroekonomiska chocker, kan diversifieras över tiden (mellan generationer). Den tredje typen av risk är likviditetsrisk. Likviditeten motsvarar den kostnad och hastighet med vilken en investering kan omvandlas till kapital till överenskomna priser. Informations- asymmetrier och transaktionskostnader kan minska likviditeten och öka likviditetsrisken. Dessa marknadsfriktioner skapar incita- ment för finansiella marknader och institutioner att förbättra likviditeten. Kopplingen mellan likviditet och ekonomisk tillväxt finns eftersom högavkastande projekt ibland kräver en långsiktig satsning från investerare. vill inte en investerare släppa kontrollen över sitt sparande för långa perioder. Om inte det finansiella systemet bidrar till att öka likviditeten i projekt som kräver en långsiktig investering kommer färre sådana projekt att genomföras. Ett exempel finns i en studie där man beskriver hur de produkter som tillverkades av den industriella revolutionen i många fall hade uppfunnits betydligt tidigare.TPF38FPT Den kritiska innovationen, som ledde till att tillväxten expanderade i , var ökad likviditet på kapitalmarknaden. En likvid marknad innebar att sparare kunde 36TP PT King, R. & , R. [1993b]. 37TP PT , F. & Gale, D. [1997]. 38TP PT , J. [1969]. Finansiella sektorns betydelse för ekonomisk tillväxt Bilaga 5 till LU 2008 hålla likvida tillgångar, såsom aktier och obligationer, som snabbt kunde säljas om det behövdes. omvandlade kapital- marknaden de likvida finansiella instrumenten till långsiktiga investeringar. Den industriella revolutionen krävde en finansiell revolution så att långsiktiga investeringar kunde ske i en större omfattning.TPF39FPT En studie visar med en modell att en liten andel investerare som utsätts för en chock vill ha tillgång till sitt sparkapital innan ett långsiktigt projekt är avslutat. Incitament finns att investera i kortare projekt med lägre avkastning. Med modellen visas att detta problem är en anledning för skapandet av finansiella marknader, dvs. en marknad där individuella sparare kan emittera och handla med värdepapper.TPF40FPT Sparare kan sälja sina andelar med krav på framtida avkastning vilket innebär att ett företag får permanent till- gång till det kapital som ursprungligen investerades. Uppkomsten av en aktiemarknad leder till att likviditeten ökar och att fler in- vesteringar sker i högavkastande projekt. Detta påverkar den ekonomiska tillväxten.TP F41FPT Finansiella intermediärer, som t.ex. banker, kan också bidra till att öka likviditeten. Om det finns aktiemarknader kommer dock spararna att nyttja dessa eftersom de är mer effektiva.TPF42FPT En typ av chock som ett företag kan drabbas av är att det behövs mer kapital under en produktionsprocess. Möjligheten att få tillgång till mer kapital under produktionsprocessen ökar innova- tionsgraden och den långsiktiga ekonomiska tillväxten.TPF43FPT 2.2.4Kanalisera och sprida sparande Att kanalisera sparande innebär att kapital från olika sparare ska samlas till en investering. Processen medför kostnader i form av transaktionskostnader och i form av informationsasymmetrier kopplade till att få sparare att känna sig bekväma med att släppa kontrollen över sitt kapital.TPF44FPT Mot bakgrund av transaktions- och informationskostnader har ett flertal finansiella arrangemang 39TP PT Även i Bencivenga, V. m.fl. [1995]. 40TP PT , D. & Dybvig, P. [1983]. 41TP PT Se , R. [1991]. 42TP PT Jacklin, C. [1987]. 43TP PT Aghion, P. m.fl. [2005]. 44TP PT Informationsasymmetrier uppkommer i detta fall genom att investeraren har begränsad kunskap om det projekt hon ska investera i medan mottagaren av kapitalet har mycket god kunskap om sitt projekt. Bilaga 5 till LU 2008 Finansiella sektorns betydelse för ekonomisk tillväxt uppkommit för att minska dessa friktioner och bidra till att samla sparande till olika projekt. En variant är multipla bilaterala kontrakt mellan företag och sparare med ett överskott, dvs. ett aktiebolag med många aktieägare som investerat kapital. För att minska kostnader med multipla bilaterala kontrakt kan även kanaliseringen av sparande ske genom finansiella företag som investerar i ett stort antal företag. Finansiella system som är mer effektiva på att kanalisera sparande och slussa det till olika projekt påverkar den ekonomiska utvecklingen genom att sparandet ökar, skalfördelar kan utnyttjas, och även investerare med lite kapital kan bidra till olika projekt. En effektivare kanalisering av sparande kan bidra till en förbättrad resursallokering och ökad teknologisk innovation. Den betydande skillnaden mellan och många andra länder under den industriella revolutionen var att det i fanns ett finansiellt system som kunde kanalisera kapital till stora projekt.TPF45FPT Det inte är sparkvoten i sig utan möjligheten att kanalisera samhällets resurser till de mest produktiva investeringarna som är avgörande för ekonomisk tillväxt.TPF46FPT 2.2.5Underlätta utbyte av varor och tjänster Finansiella system som minskar transaktionskostnader kan bidra till ökad specialisering, teknologisk innovation och tillväxt. Det största fallet i transaktionskostnader och informationskostnader skedde vid övergången från byteshandel till att använda pengar vid handel. Transaktions- och informationskostnader har fortsatt att minska även efter att pengar började användas och kommer sannolikt att fortsätta att falla även till följd av finansiell innovation. En mer specialiserad ekonomi förutsätter fler transaktioner och eftersom varje transaktion kostar pengar innebär finansiella arrangemang som sänker transaktionskostnaden att specialisering underlättas. Detta innebär att effektiva finans- marknader som underlättar handel och specialisering bidrar till produktivitetsförbättringar.TPF47FPT 45TP PT Bagehot, W. [1873]. 46TP PT Bagehot, W. [1873]. 47TP PT Greenwood, J. & , B. [1997]. Finansiella sektorns betydelse för ekonomisk tillväxt Bilaga 5 till LU 2008 2.2.6Samlad bild från de teoretiska studierna De teoretiska studierna visar att den finansiella sektorn har betydelse för den ekonomiska tillväxten genom att bidra till att rätt investeringsprojekt får tillgång till kapital. Finansiella intermediärer som effektivt samlar information om olika projekt, och slussar investerares pengar till dessa, är avgörande för den ekonomiska tillväxten. Att investerare kan övervaka och styra företagen man investerat i är viktigt för ekonomisk tillväxt. En likvid marknad och möjlighet att effektivt sprida risker mellan olika investeringar bidrar till möjligheten för investerare att ta del av de bästa projekten och till att de projekten får tillgång till kapital. 2.3Finansiella sektorns betydelse: empiriska studier En betydande del av de empiriska studier som gjorts om den finansiella sektorn och dess roll för ekonomisk tillväxt rör funktionssättet i det finansiella systemet och hur det påverkar tillväxten. En annan viktig del i de empiriska studierna är orsakssambandet mellan finansiell utveckling och ekonomisk tillväxt. En möjlig förklaring till en korrelation mellan två variabler kan vara att en variabel beror av den andra, dvs. att det finns ett kausalt samband, men det kan också vara bakomliggande faktorer som ger en skenbar kausalitet, dvs. det är någon ytterligare faktor som leder till både finansiell utveckling och ekonomisk tillväxt. Att säkerställa att det faktiskt är finansiell utveckling som ger ekonomisk tillväxt är helt avgörande i studier av den finansiella sektorns roll för ekonomisk tillväxt. Bilaga 5 till LU 2008 Finansiella sektorns betydelse för ekonomisk tillväxt Faktaruta 2.2 Orsakssamband – den finansiella sektorns utveckling och ekonomisk tillväxt Om två saker är korrelerade behöver det inte betyda att den ena orsakar den andra. En korrelation betyder att det finns samvariation mellan två faktorer, t.ex. mellan x och y, men det säger ingenting om i vilken riktning denna relation går. Det är möjligt att x orsakar y, eller att y orsakar x, eller att både x och y bestäms av en tredje faktor, z. Många studier finner att finansiell utveckling leder till ökad ekonomisk tillväxt. Men det saknas bevis för att det inte är så att den finansiella utvecklingen är en följd av förväntningar om framtida ekonomisk aktivitet som en effekt av t.ex. en teknikrevolution. Det skulle kunna vara så att finansiell utveckling är en ledande indikator snarare än orsaken till ekonomisk tillväxt. För att bedöma om finansiell utveckling och ekonomisk tillväxt är en följd av någon tredje variabels påverkan används instrumentvariabler1P P i de empiriska studierna. Flera empiriska studier använder rättstradition som instrumentvariabel.2P P En studie visar att ett lands rättstradition, oavsett om ett lands lagar som styr företagen baseras på brittisk, fransk, tysk, eller skandinavisk tradition, på ett viktigt sätt formar ett lands lagstiftning om kreditgivare och med vilken effektivitet lagarna används.3P P Eftersom finansiell ekonomi är baserad på kontrakt är den rättstradition som utformar de lagar som skyddar externa investerares rättigheter, och de mekanismer som bevakar att lagarna efterlevs, viktiga för finansiell utveckling. Rättstradition kan därför användas som instrumentvariabel för finansiell utveckling. Genom att använda rättstradition som instrumentvariabel visas i en studie med 77 länder att det finns en stark koppling mellan finansiell utveckling och långsiktig ekonomisk tillväxt.4P P Studien visar också att det inte är någon annan faktor som orsakar förändringen av de båda. En annan studie på samma modell visar att finansiell utveckling inte har någon direkt effekt på den långsiktiga tillväxten när ett land väl har nått steady-state i tillväxten.5P P 1P P En instrumentvariabel kan användas för att estimera en kausal parameter när de förklarande variablerna är korrelerade med feltermerna. En vanlig linjär regression ger i detta fall ett felaktigt estimat. En instrumentvariabel måste ha egenskaperna att den är korrelerad med den förklarande variabeln som den inte får vara korrelerad med feltermen i den förklarande ekvationen, eller med någon annan variabel i den ekvationen, dvs. får inte uppvisa samma problem som den förklarande variabeln. Instrumentvariabler kan användas för att hantera problem med kausalitet, dvs. när man inte vet hur orsakssambandet ser ut. Det kan dock vara svårt att hitta bra instrumentvariabler i många fall. 2P P Från La Porta, R. m.fl. [1998]. 3P P La Porta, R. m.fl. [1998]. 4P P Se , R. Loayza, N., & , T. [2000]. 5P Aghion,P P., Howitt, P. & Mayer-Foulkes, D. [2005]. Det finns en viktig svaghet i den forskning som studerar kopplingen mellan den finansiella sektorn och ekonomisk tillväxt; det saknas ofta en tydlig länk mellan de teoretiska modellerna och de empiriska studierna.TPF48FPT Den teoretiska forskningen fokuserar på 48TP PT , R. [2004]. Finansiella sektorns betydelse för ekonomisk tillväxt Bilaga 5 till LU 2008 specifika funktioner som tillhandahålls av den finansiella sektorn; producera information, bolagsstyrning, riskhantering, och kanalisera sparande – och hur dessa påverkar resursfördelning och ekonomisk tillväxt. fokuserar ofta de empiriska studierna på betydelsen av storleken på banker eller aktiemarknader. Förklaringen till detta är sannolikt att det på många områden saknas bra dataunderlag för att göra empiriska studier. I takt med att möjligheten ökar att bygga upp och analysera allt större datamängder kommer detta sannolikt att ändras. En tidig bedömning av den finansiella sektorns betydelse för tillväxten, och om hur relationen mellan marknader och inter- mediärer påverkar, finns i en studie av 35 länder över perioden –1963. Studien visar att det finns en positiv korrelation mellan finansiell utveckling och graden av ekonomisk aktivitet. När det gäller marknadsstrukturen och kopplingen till tillväxt kunde inga slutsatser dras beroende på att det saknades statistikunderlag från ett stort antal länder.TPF49FPT De problem man upptäckte när det gäller att fastställa rollen för finansiell utveckling för ekonomisk tillväxt har sedan efterföljande forskning försökt lösa. Genom att studera 77 länder –1989 bedöms på vilket sätt finansiell utveckling i sig påverkar tillväxten.TPF50FPT Resultatet visar att för ett land som ökar den finansiella ut- vecklingen, i studien summan av intermediärernas likvida tillgångar som andel av BNP, från genomsnittet i den fjärdedel av länderna med lägst tillväxt, till genomsnittet i den fjärdedel av länderna med högst tillväxt, skulle den ekonomiska tillväxten öka med närmare en procentenhet . I genomsnitt var tillväxtskillnaderna mellan den långsammast växande fjärdedelen och den snabbast växande –1989. För att studera om den finansiella sektorn enbart växer som en följd av ekonomisk tillväxt undersöks i studien hur väl djupetTPF51FPT i den finansiella sektorn 1960 kunde förutse ekonomisk tillväxt, kapitaluppbyggnad och produktivitetstillväxt . Resultatet visar att djupet i utgångsläget är en god indikator för utvecklingen. Förhållandet mellan den initiala nivån av finansiell utveckling och ekonomisk tillväxt är betydande vilket 49TP PT Goldsmith, R. [1969]. 50TP PT King, R. & , R. [1993a]. Storleken på de finansiella intermediärerna i King och [1993a] utgörs av summan av likvida tillgångar (valuta plus räntebärande tillgångar i banker och andra finansiella intermediärer) i ett finansiellt system (land), delat med BNP. 51TP PT En djup marknad kännetecknas av att stora transaktioner av värdepapper kan genomföras utan att marknadspriset påverkas. Bilaga 5 till LU 2008 Finansiella sektorns betydelse för ekonomisk tillväxt indikerar att de långsiktiga tillväxteffekterna av finansiell ut- veckling kan vara betydande. En annan studie använder en alternativ indikator för finansiell utveckling, nämligen graden av statligt ägda banker i olika länder.TPF52FPT Baserat på antagandet att statligt ägda banker är mindre effektiva på att ta fram information om företag, utöva bolagsstyrning, hantera risk, m.m. kan detta mått ge en indikation på kopplingen mellan ekonomisk tillväxt och de tjänster som finansiella intermediärer tillhandahåller. Studien visar att ju högre grad av statligt ägande desto mindre utvecklade är bankerna, och att en hög andel statligt ägda banker är kopplat till lägre ekonomisk tillväxt. Studier har också gjorts som visar betydelsen av aktie- marknadens utveckling för ekonomisk tillväxt. Flera studier har gjorts om kopplingen mellan likviditet på en aktiemarknad och betydelsen för långsiktig tillväxt.TPF53FPT I dessa studier är likviditetenTPF54FPT på aktiemarknaden positivt korrelerad med långsiktig tillväxt, kapitaluppbyggnad och produktivitetstillväxt. En studie visar att aktiemarknadens storlek (marknadsvärde) som andel av BNP inte är korrelerad med tillväxt och produktivitetsförbättringar. Detta är i linje med teoretiska modeller. Att enbart lista företag på en aktiemarknad leder således inte till en bättre resursfördelning. Snarare är det förmågan att handla med landets produktiva teknologier på ett enkelt sätt som påverkar resursfördelningen och tillväxten positivt. Det är produktivitetstillväxten som ger effekterna på tillväxten, inte kapitaluppbyggnaden i sig.TPF55FPT Detta samband gäller för utvecklade ekonomier. Det kan finnas problem när det gäller att mäta likviditeten på aktiemarknaden i ett land. Detta gäller i högre grad ju mer integrerade olika marknader är. Likviditetsindikatorer mäter likviditeten i form av inhemska transaktioner på ett lands aktie- marknad. Ökad finansiell integration innebär att företags fysiska placering på en aktiemarknad kan betyda mindre. De lokala finansiella förhållandena har betydelse i ett enskilt land. 52TP PT La Porta, R., Lopez-de-Silanes, F. & Shleifer, A. [2002]. 53TP PT Se bl.a. , R. [1991], , B. & Tirole, J. [1993], Bencivenga, V. , B. & Starr, R. [1995] och , R. & Zervos, S. [1998]. 54TP PT Likviditeten mäts som det totala värdet av de aktier som handlas på aktiemarknaderna i ett land delat med det totala marknadsvärdet av aktierna som är noterade i landet. Det är ett mått som mäter handeln i förhållande till marknadens storlek. I , R. & Zervos, S. [1998] studeras perioden –1993 för 42 länder. Länder med hög likviditet hade ett mått på omkring 0,5 (ex. och ) medan länder med låg likviditet låg på 0,06 eller lägre (ex. och ). 55TP PT , R. & Zervos, S. [1998]. Finansiella sektorns betydelse för ekonomisk tillväxt Bilaga 5 till LU 2008 av visar att ekonomin påverkas av lokala finansiella förhållanden i olika regioner.TPF56FPT Resultaten visar att trots ökad finansiell integration spelar det lokala finansiella systemet en betydande roll. Hushåll och små företag vänder sig i första hand till den lokala hemmamarknaden. I studien finns belägg för att lokal finansiell utveckling ökar sannolikheten för att en individ ska starta ett företag, ökar företagens konkurrenskraft, och påverkar företagens tillväxt positivt. Resultaten är svagare för större företag, dvs. större företag kan lättare finna finansiering utanför den lokala marknaden. Finansiell utveckling påverkar tillväxten i mogna ekonomier genom att öka produktivitetstillväxten och i andra länder genom att kapitaluppbyggnaden ökar.TPF57FPT När det gäller kapital- uppbyggnadens roll är det skillnad mellan länder i olika utvecklingsfaser. Kapitaluppbyggnad har i sig inte effekt på tillväxten i mogna ekonomier, utan det är i vilka projekt kapitalet placeras som är avgörande.TPF58FPT I mindre utvecklade länder är det av större vikt att det sker en kapitaluppbyggnad över huvudtaget.