sou · GWB312 · 2008-02-28 00:00:00 — Källa: EcoWin, , "External Wealth of Nations " Data, och egna beräkningar. 3.1.3Handel med finansiella tjänster Marknaden för finansiella tjänster förändras som en följd av globaliseringen av de finansiella marknaderna, och som en följd av teknologiska och strukturella förändringar. Globaliseringen av finansiella tjänster är en följd av ökad finansiell integration, ökat antal sammanslagningar och uppköp av finansiella företag, och färre (eller borttagna) hinder för finansiella företag att bedriva verksamhet i andra länder. Gränsöverskridande kapitalflöden är den viktigaste formen av ökad finansiell integration genom att direktinvesteringar och portföljflöden ökar det utländska ägandet. har också kostnaderna för fysisk närvaro i olika länder minskat, vilket bidragit till att finansiella företag etablerat sig i andra länder. Finansiella tjänster, som försäkring, krediter, handel med värdepapper, och portföljförvaltning, är i ökad omfattning möjliga att handla med i en globaliserad och teknologiskt mer avancerad värld. Liksom handel med varor och andra tjänster leder handel med finansiella tjänster till de traditionella vinsterna från handel. Internationalisering av finansiell sektor Bilaga 5 till LU 2008 När den finansiella sektorn blir allt mer internationell ökar betydelsen av handel med finansiella tjänster. Antalet studier av finansiella sektorns öppenhet i termer av handel med finansiella tjänster är få. Den forskning som finns berör oftast kapitalflöden och effekten på tillväxt, snarare än handeln med finansiella tjänster. Handel med finansiella tjänster kan definieras som utländska finansiella företags deltagande i det inhemska finansiella systemet.TPF82FPT Genom handeln kan konkurrensen öka, vilket leder till lägre kostnader och effektivare marknader. Möjligheten för utländska banker att vara verksamma på marknaden är positivt för konkurrensen vilket bidrar till att minska vinstmarginalerna för inhemska banker.TPF83FPT När det gäller handel med finansiella tjänster innebär utländsk närvaro att den finansiella sektorns ramverk kan förbättras. Konkurrensen bidrar till att reducera marknadsimperfektioner, dvs. olika effekter som är en följd av bristfällig konkurrens.TPF84FPT Det finns en koppling mellan den finansiella sektorns öppenhet, konkurrens på den lokala (nationella) marknaden för finansiella tjänster, och ekonomisk tillväxt. Med data för 130 länder visas i en studie att det finns en stark koppling mellan konkurrens och graden av öppenhet, och mellan tillväxt och konkurrens.TPF85FPT En annan studie visar att hinder för handel med finansiella tjänster bidrog till att bromsa utvecklingen av de finansiella marknaderna i och tidigare.TPF86FPT Internationaliseringen och den ökade handeln med finansiella tjänster bidrar, utöver andra fördelar, till att bygga mer robusta och effektiva finansiella system genom att introducera internationell praxis och standarder. Även kvaliteten, effektiviteten och bredden av finansiella tjänster förbättras. Utöver detta blir också tillgången på kapital bättre.TPF87FPT Den finansiella sektorn har successivt avreglerats och liberaliserats. Liberaliseringen av handeln med finansiella tjänster är kopplad till reformer av det institutionella ramverk som påverkar det internationella finansiella systemet. Liberalisering av handeln med finansiella tjänster bidrar till utvecklingen av de finansiella marknaderna genom att uppmuntra en förstärkning av finansiella 82TP PT , J. & Eschenbach, F. [2006]. 83TP PT Claessens, S., Demirguc-Kunt, A., & Huizinga, H. [2001]. 84TP PT , J. & Eschenbach, F. [2006]. 85TP PT , J. & Eschenbach, F. [2006]. 86TP PT Claessens, S. & Glaessner, T. [1998]. 87TP PT Claessens, S. & Glaessner, T. [1998]. Bilaga 5 till LU 2008 Internationalisering av finansiell sektor system, en harmonisering av finansiella standarder och regleringar och en förbättrad transparens i finansiella regleringar.TPF88FPT Därför kompletterar nationella och internationella reformer varandra. Öppnandet av den finansiella sektorn för utländskt deltagande som en del av en nationell reform av den finansiella sektorn bidrar till de internationella ansträngningarna att stärka det finansiella ram- verket.TPF89FPT Diagram 3.9 Handel med finansiella tjänster som andel av BNP 1990 och 2004 Anm.: Måttet är summan (absolutvärdet) av export och import av finansiella tjänster. Statistik saknas för 2004 och 1990. Källa: Baserat på underlag från World Development Indicators, och egna beräkningar. Handeln med finansiella tjänster har ökat som andel av BNP i många länder , se diagram 3.9. PT Se Tamirisa, N. m.fl. [2000]. PT Det mest omfattande arbetet är General on Trade in Services (GATS). Internationalisering av finansiell sektor Bilaga 5 till LU 2008 betydande handel är , , och . Dessa länder har också ökat sin handel, framför allt exporten, . För del har handeln som andel av BNP minskat något . Detta gäller även , och . Den svenska exporten har ökat (syns ej i diagram 3.9) medan importen minskat som andel av BNP, summan (absolutvärdet) av import och export har därför minskat mellan 1990 och 2004.TPF90FPT De länder som ökat handeln kan i flera fall definieras som specialiserade på finansiella tjänster; , , , och . 3.1.4Internationaliseringsmönster hos finansiella företag Den finansiella integrationen har pågått under några decennier och den har skett både globalt och regionalt. En viktig drivkraft för banker och andra finansiella företag för att etablera sig i andra länder har varit att underlätta för det egna landets klienter vid handel och direktinvesteringar. Dessa faktorer har visats förklara varför utländska banker etablerade sig i USA.TPF91FPT Etableringen i skedde trots att bankernas vinster var små.TPF92FPT I ökade marknadsandelen för utländska banker från . Även inom ökade gränsöver- skridande sammanslagningar och uppköp av finansiella företag under 1990-talet.TPF93FPT Gränsöverskridande sammanslagningar och uppköp ökade från ett värde av 1990 till år 2000.TPF94FPT En fortsatt integration kan ske även framöver men sannolikt finns en begränsning av den framtida globaliseringen av banker genom att det fortfarande finns hinder för gränsöverskridande verksamhet.TPF95FPT Euroområdet har bidragit till en ökad integration mellan euro- länder i form av fler sammanslagningar och uppköp inom den finansiella sektorn. inom euroområdet har också blivit mer aktiva i att verka för integration mellan företag i euroområdet och övriga EU. Ökningen inom euroområdet har skett utöver den globala trenden i ökad integration. Integrationen har ökat mer i än i 90TP PT Nettoexporten, dvs. export minus import, har dock ökat genom att exporten ökat och importen minskat som andel av BNP. 91TP PT , R. & , L. [1991]. 92TP PT DeYoung, R. & , D. [1996]. 93TP PT , A., Demsetz, R., & Strahan, P. [1999]. 94TP PT Evenett, S. [2003]. Belopp angivna penningvärde. 95TP PT Se bl.a. , A. m.fl. [2002]. Bilaga 5 till LU 2008 Internationalisering av finansiell sektor Nord- och och . Integrationen i var av regional art, medan den i var global. I Nord- och var det ingen signifikant ökad integration . I har finansiella företag inom euroområdet fått en mer aktiv roll på marknaden och den gemensamma valutan har därför medfört att dessa företag har fått en starkare position i jämförelse med företag i andra länder. Studien visar också att det var fler sammanslagningar och uppköp mellan banker och investmentbanker än mellan försäkringsbolag inom euroområdet. En gemensam valuta bidrar till integrationen av kapitalmarknaderna, och får därför störst effekt på investmentbanker.TPF96FPT Som andel av alla affärer har de gränsöverskridande affärerna ökat i euroområdet, exkl. euroområdet, och . En minskning av de gränsöverskridande affärerna, som andel av totalt antal affärer, har skett i , , och , se tabell 3.1 och 3.2. företag 1988–2003 Antal affärer, respektive andel gränsöverskridande affärer Anm.: Tabellen är en sammanställning av alla sammanslagningar och uppköp till . Länder med färre än 50 sammanslagningar och uppköp har exkluderats från sammanställningen. Sammanställningen baseras på totalt 47 228 sammanslagningar och uppköp. I tabellen redovisas antal sammanslagningar och uppköp för aggregaten euroområdet, exkl. euroområdet, och . Därutöver särredovisas , , och (övriga länder finns redovisade i , F & Song W-L [2005]). Redovisat finns också andelen gränsöverskridande affärer som procent av alla affärer. Tabellen är uppdelad på hela perioden – 2003 samt tre delperioder: Period 1: –; Period 2: 1 juni 1993-31 maj 1998; och Period 3: –. Källa: , F. & Song, W-L. [2005] och egna beräkningar. Antalet gränsöverskridande sammanslagningar och uppköp inom den finansiella sektorn har ökat stadigt, se tabell 3.2. 96TP PT , F. & Song, W.-L. [2005]. Internationalisering av finansiell sektor Bilaga 5 till LU 2008 delperiod 3, 1998 till 2003, har genomfört en ökad andel av dessa inom regionen. Gränsöverskridande affärer 1988–2003 Antal gränsöverskridande affärer, respektive andel inom egna regionen Anm.: Tabellen är en sammanställning av alla sammanslagningar och uppköp till . Länder med färre än 50 sammanslagningar och uppköp har exkluderats från sammanställningen. Sammanställningen baseras på totalt 47 228 sammanslagningar och uppköp. I tabellen redovisas antal gränsöverskridande affärer. Dessutom redovisas hur stor andel av dessa som sker inom den egna regionen, dvs. inom för europeiska länder, inom bland , och inom Nord- och för dessa länder. Tre delperioder särredovisas i tabellen; Period 1: –; Period 2: –; och Period 3: –. Källa: , F. & Song, W-L. [2005] och egna beräkningar. 3.1.5Finansiell integration i EU Den region där den finansiella integrationen har nått längst är euro- området. En beskrivning av utvecklingen i euroområdet tjänar därför som en bra beskrivning av hur finansiell integration kan se ut. Den finansiella integrationen i euroområdet (EMU) är en effekt av den gemensamma valutan och den globala finansiella inte- grationen, men även en effekt av att EU har som politiskt mål att öka den finansiella integrationen. Den finansiella integrationen inom euroområdet är dock långt ifrån fullständig. Både volym- och prisbaserade indikatorer visar att införandet av euron har medfört en betydande integration mellan medlems- länderna. har den internationella finansiella integrationen ökat och de finansiella kopplingarna mellan alla länder har blivit starkare. Integrationen inom euroområdet är därför en effekt både av den gemensamma valutan och av global integration. Bilaga 5 till LU 2008 Internationalisering av finansiell sektor När det gäller volymen på de tillgångar, t.ex. aktier och räntebärande värdepapper, som handlas inom euroområdet har den ökat i betydande grad. Euroområdet har naturligt lett till att medlemsländernas penning- och obligationsmarknader i hög grad har integrerats. Den sammanlagda marknaden som skapats har inneburit en större och mer likvid marknad. Ett sätt att mäta integrationen på obligationsmarknaden inom euroområdet är att studera gränsöverskridande obligationsinnehav mellan medlems- länderna. Ett medlemskap i euroområdet har medfört att innehavet av obligationer emitterade i något annat medlemsland har för- dubblats.TPF97FPT Medlemskap i euroområdet har inneburit att gräns- överskridande innehav av aktier från andra medlemsländer ökat med 62 procent.TPF98FPT Införandet av en gemensam valuta har också inneburit en integration inom banksektorn i medlemsländerna. Antalet kredit- institut i euroområdet har minskat från 9 500 till 6 400.TPF99FPT Detta visar att det skett en konsolidering i banksektorn inom euroområdet, men studien visar att av de uppköp och sammanslagningar som gjordes skedde på nationell nivå. Konsolideringen inom banksektorn verkar dock öka mellan medlemsländerna, och minska på nationell nivå, även om andelen nationella affärer fortfarande dominerar.TPF100FPT Konsolidering på nationell nivå leder till ökad koncentration inom en bransch och kan innebära sämre konkurrens. I en studie visas att konkurrensen inom banksektorn har minskat i de flesta länder, med undantag av de nordiska länderna.TPF101FPT En ökad konsolidering mellan länder bör kunna leda till ökad konkurrens och därigenom till fördelar för konsumenterna. Gränsöverskridande finansiella tjänster inom euroområdet har också ökat. av bankernas innehav av inter- banklån och värdepapper är gränsöverskridande.TPF102FPT Integrationen är hög inom banksektorn på interbanknivå, dvs. handeln mellan banker. På detaljhandelsnivå, dvs. på konsumentmarknaden, är integrationen sämre. En förklaring till detta är att utländska banker har svag kunskap om marknader i andra länder. Detta skulle dock kunna avhjälpas genom uppköp eller sammanslagning med banker i 97TP PT , P. [2005]. 98TP PT , P. & Milesi-Ferreti, G.-M. [2005]. 99TP PT ECB [2005a]. 100TP PT , P. [2006]. 101TP PT Walkner, C. & Raes, J. [2005]. 102TP PT ECB [2005b]. Internationalisering av finansiell sektor Bilaga 5 till LU 2008 andra länder.TPF103FPT Skillnader i reglering mellan olika länder kan också förklara bristen på integration i konsumentledet. Finansiella direktinvesteringar har ökat mellan medlemsländerna i euroområdet. En studie visar att direktinvesteringarna ökat (flödet) och att innehaven har ökat efter införandet av euron.TPF104FPT NärT det gäller effekten av euron på tillgångspriserna finns det fleraT skäl till att en gemensam valuta bör få effekt på prissättningen. Valutarisken försvinner (investerare påverkas ej av kostnader för att hantera valutarisk), den riskfria räntan blir densamma i medlemsländerna som en följd av gemensam penningpolitik och den gemensamma valutan leder till att handeln med varor och tjänster integreras och att konjunkturcyklerna i ökad grad syn- kroniseras.TPF105FPT Den tydligaste integrationen (utöver penning- marknaden, som är gemensam) har skett på obligationsmarknaden där skillnaderna i räntenivå mellan olika medlemsländer nu är små. På aktiemarknaden har korrelationen ökat mellan länderna i euroområdet. En studie visar att korrelationen också har ökat mellan övriga medlemsländer inom EU vilket sannolikt är en följd av den internationella finansiella integrationen. Det går därför inte att säga till vilken grad euron har påverkat korrelationen i tillgångs- priserna.TPF106FPT En högre grad av integration av marknaderna medför att den förväntade avkastningen på finansiella tillgångar i högre grad påverkas av regionala risker och i mindre grad av lokala eller nationella risker. Det betyder att investerare i mindre grad kan sprida risker genom att investera i olika euroländer. Flera studier pekar på att branscher i ökad grad tagit över rollen från olika länder som verktyg för riskspridning. Den finansiella integrationen har medfört att länder, inte bara i euroområdet, i högre grad påverkas av samma faktorer och att riskspridningen därför är större mellan olika branscher (även om korrelationerna ökar även mellan branscher). Handelsvolymer i finansiella tillgångar, handel med finansiella tjänster och prissättningen av finansiella tillgångar visar samman- taget att euron har påverkat integrationen inom euroområdet. 103TP PT , P. [2006]. 104TP PT De , J. & Lochard, J. [2006]. 105TP PT Integration kan leda till ökad specialisering vilket skulle kunna medföra att synkroniseringen motverkas till viss del. 106TP PT , P. [2006]. Bilaga 5 till LU 2008 Internationalisering av finansiell sektor det gäller banksektorn är påverkan större inom vissa områden och mindre på andra. Den sammantagna bilden är att det sker och har skett en tydlig integration på både kapitalmarknaderna, av finansiella tjänster, och bland finansiella företag. Graden av integration varierar mellan olika länder och regioner. Längst har integrationen gått inom euro- området. Det finns fortsatt vinster att göra genom fördjupad finansiell integration då detta kan förväntas leda till ökad konkurrens och därigenom bidra till den ekonomiska tillväxten. Ökad finansiell integration innebär ett större utbud av finansiella tjänster, och att priserna på dessa blir lägre. Utvecklingen är sannolikt bara början. Detta är tydligt i framförallt EU och euroområdet. I euroområdet har det skett en större inte- gration på vissa delmarknader t.ex. penningmarknaden och obligationsmarknaden, liksom på företagsmarknaden när det gäller tjänster. Andra marknader släpar efter, som t.ex. konsument- marknaden. 3.2Internationaliseringens betydelse för tillgången på kapital 3.2.1Kapitalets mobilitet över gränserna Har det blivit lättare att få finansiering i ett annat land om ett företag inte hittar finansiering i det egna landet, eller om inhemska alternativ är för dyra? Den globala integrationen av de finansiella marknaderna innebär att företag nu har en möjlighet att inte enbart vara flexibla när det gäller typ av finansiering av investeringar, utan även när det gäller var i världen man väljer att skaffa finansiering. Ett europeiskt företag kan t.ex. välja att skaffa kapital genom att emittera obligationer, eller aktier, i eller . I vilken utsträckning dessa möjligheter utnyttjas, vilka företag som gör det, och hur detta varierar mellan länder är inte helt klarlagt. Förutsättningarna kan skilja sig åt mellan länder. Företag i små länder kan i högre grad behöva söka finansiering utomlands om det inte finns några inhemska alternativ. Internationalisering av finansiell sektor Bilaga 5 till LU 2008 och fundamentala teoremTPF107FPT i företags- finansiering implicerar att precis som att vilken typ av värdepapper ett företag emitterar inte är relevant, så är inte heller platsen där emissionen sker relevant. I praktiken påverkar dock marknads- friktioner, bristfälligt integrerade marknader, och skatter valet av marknadsplats för företag i valet av finansiering. Företag i hela världen har anskaffat i kapital genom publika emissioner av värdepapper under perioden 1990 till 2001.TPF108FPT Av detta utgjorde emissioner i andra länder, dvs. var de internationella emissionerna av räntebärande värde- papper betydligt vanligare än internationella aktieemissioner. Av de företagsobligationer som emitterades skedde i andra länder än företagens hemland. Motsvarande för aktier var 12,2 procent.TPF109FPT ökade kapital- anskaffningen fyrfalt från 1991 till 2001. minskade dock andelen internationellt emitterat kapital något. De inhemska emissionerna ökade omkring 4 gånger, och de internationella omkring 3 gånger. Flera mönster är tydliga när det gäller internationella emissioner. Dels dras företag till likvida marknader när man söker kapital. Mest populära är och Storbritannien.TPF110FPT Detta gäller i högre grad för aktier än för obligationer. och dominerar inte obligationsemissionerna på samma sätt. Företag från länder med illikvida inhemska marknader emitterar en större andel av emissionerna utanför hemlandet i jämförelse med företag i länder med mer likvida marknader. Den geografiska närheten spelar roll och emissioner är mer sannolika ju närmare ett land är hemlandet. Europeiska obligationsmarknader är mer attraktiva för utländska emittenter än europeiska aktiemarknader. Skälen för företag att skaffa kapital i andra länder är flera. En internationell breddning av investerarbasen förbättrar risksprid- ningen och sänker kostnaden för kapital.TPF111FPT När företag emitterar aktier i andra länder som har mer rigorösa regleringar på kapital- marknaderna och strängare redovisningsstandarder i jämförelse med det egna landet, binder företaget sig till dessa hårdare krav. 107TP PT , F. & , M. [1958]. 108TP PT , B., Jegadeesh, N. & Weisbach, M. [2006]. 109TP PT , B., Jegadeesh, N. & Weisbach, M. [2006]. 110TP PT , B., Jegadeesh, N. & Weisbach, M. [2006]. 111TP PT Stulz, R. [1999]. Bilaga 5 till LU 2008 Internationalisering av finansiell sektor på det sättet binda sig till hårdare krav kan underlätta kapital- anskaffning över hela världen.TPF112FPT Kapitalanskaffning genom internationella aktieemissioner kan också göra ett företag mer synligt på den internationella marknaden.TPF113FPT När det gäller inter- nationella emissioner av obligationer finns det fördelar som inte finns med aktier genom möjligheten att hantera valutakursrisk. Företag med intäkter i utländsk valuta kan minska valutarisken genom att emittera obligationer i dessa valutor. Fördelen gäller inte aktier eftersom aktier inte medför periodiserade kassaflöden som obligationer gör. Även tidpunkten för att emittera värdepapper spelar en roll för företag. Enligt en studie är det mer sannolikt att ett företag emitterar aktier när aktiemarknaderna ser ut att vara övervärderade. Företagen väljer också att emittera obligationer med lång löptid innan förväntade ränteuppgångar.TPF114FPT 3.2.2Kvarstående "home bias" En dimension av globaliseringen är den stigande andelen av finansiella tillgångar och skulder som innehas av utländska investerare. Dock är det inte så att det utländska ägandet är enhetligt, investerares nationella identitet spelar fortfarande en roll. Fortsatt skiljer sig den internationella inriktningen i hög grad åt mellan olika länder och regioner p.g.a. skillnader i ekonomiska fundamenta (vissa länder är mer attraktiva än andra att investera i) och bilaterala kopplingar (ex. handelskopplingar). Studier visar att informationskostnader spelar en betydande roll. Portföljförvaltare har en stark preferens för lokala värdepapper även inom . Förklaring är att förvaltarna får en hög avkastning på dessa investeringar som en följd av bättre kunskaper om dessa investeringar. I en standardmodell i portföljvalsteori ska investerare hålla t.ex. aktier från varje land i proportion till andelen av den globala aktieportföljen. Ett mått på hur finansiellt integrerat ett land är med det globala finansiella systemet är home bias. Home bias kan definieras som tendensen att investera mer i inhemska tillgångar, även om risker sprids mer effektivt om man innehar utländska tillgångar. Många studier har tittat på detta fenomen och 112TP PT , W. & Weisbach, M. [2005]. 113TP PT Karolyi, A. [1998]. 114TP PT Coval, J. & Moskowitz, T. [1999, 2001]. Internationalisering av finansiell sektor Bilaga 5 till LU 2008 förklaringarna är flera. Transaktions- och informationskostnader har betydelse i några studier.TPF115FPT Skälet för diversifiering är enligt teorin en högre riskjusterad avkastning. Flera empiriska studier visar att investerare i stället har högre avkastning på investeringar med en geografisk närhet p.g.a. informationsasymmetrier och marknadsfriktioner.TPF116FPT Andra förklaringar till skillnader mellan olika länder när det gäller utländska innehav är regleringar, kvaliteten på inhemska institutioner (som skattesystem och regleringar), och patriotism.TPF117FPT Volatila växelkurser är ytterligare en faktor som kan påverka investerares vilja att investera i utländska tillgångar. Volatilitet i växelkurser utgör en osäkerhet och risk som påverkar räntebärande värdepapper i högre grad än andra tillgångar (även om det går att valutasäkra dessa investeringar).TPF118FPT I länder som har den gemensamma valutan euro är home biasen mindre, och avsaknad av en osäkerhet som växelkurser kan sannolikt bidra. Euroområdet är den grupp av länder där ägandet av inhemska tillgångar har minskat mest. Länder i euroområdet har en bias i sina innehav av obligationer som innebär att andra euroländer är överrepresenterade i innehaven (euroområdes bias).TPF119FPT Handels- kopplingar och geografisk närhet kan förklara en stor del av obligationsinnehaven i andra länder. Finansiell globalisering är inte en enhetlig process för alla länder och finansiell regionalisering är en starkare process.TPF120FPT Bilaterala band mellan investerare och emittenter av obligationer bedöms ha en fortsatt stor betydelse för portföljsammansättningen.