sou · GWB3107 · 2008-11-28 00:00:00 — Om en aktör säljer eller avstår från att köpa aktier avhänder han eller hon sig, för det första, möjligheten att själv eller tillsammans med andra ägare direkt kunna påverka företaget; i praktiken kan det få karaktären av att två sina händer snarare än att försöka påverka positivt.1 För det andra uppstår ofta besvärliga gränsdragningsproblem; hur ska man se på företag som bara till begränsad del eller indirekt sysslar med produktion man ogillar, på banker som ger krediter till ett icke- önskvärt företag, eller på företagets underleverantörer? 1 Den ansats med negativt urval som flertalet svenska s.k. etiska fonder tillämpar, granskas kritiskt i avhandlingen . Making Money or Making a Difference? av , filosofiska institutionen vid . vill vara helt obefläckad kan tvingas beskära sina investeringsmöj- ligheter dramatiskt. Vid sidan av negativt urval har intresset ökat för att i stället arbeta med metoder för att hitta företag som på olika sätt utmärker sig positivt utifrån de värden man vill främja. Det kan handla om företag som aktivt främjar jämställdhet, som utvecklar intressant miljöteknik eller liknande. Inom ramen för detta kon- cept har ett antal metoder och ansatser utvecklats. Ett exempel är den metod som brukar kallas bäst i klassen, som bygger på att man bransch för bransch går igenom olika risker och problemområden och sedan försöker systematiskt värdera vilka företag som hanterar ESG-faktorer bäst, vilket sedan bildar utgångspunkt för hur man bygger upp portföljen. Genomgående förefaller investerare som arbetar med positiva urval vara tydligt inriktade på att denna metod ska skapa en meravkastning.2 Man kan också tillämpa en spegelvänd ansats, nämligen att gå in i dåliga företag där man ser potential och möjligheter att förbättra den etiska eller miljömässiga standarden, och som därmed har en poten- tial för ökad avkastning; dvs. i grunden samma ansats som s.k. riskkapitalister ofta tillämpar. Arbetet med ansvarsfulla investeringar innefattar också andra hand- lingsalternativ än att bara exkludera respektive inkludera företag i sin portfölj. När det gäller att uppträda som ägare i ett företag brukar man oftast peka på två huvudvägar för agerandet – voice eller exit.3 Den som helt sonika säljer sina aktier om han eller hon är missnöjd tillämpar exit-principen, dvs. man röstar med fötterna. Med voice avses ett aktivt ägarskap; att man agerar och röstar på bolagsstämman eller tar upp synpunkter i bilaterala dialoger (vilket är en vanlig form för att ta upp etik- och miljöfrågor) och försöker påverka företaget att ändra sig om man anser något är fel . Vilken väg man i det enskilda fallet väljer handlar för det första om 2Ett exempel är , ett företag där förre amerikanske vicepresidenten är en av grundarna. Den uttryckliga affärsidén är att investeringar i ett sparsmakat urval företag med hög miljömässig och etisk profil ska ge hög avkastning. 3Ekonomen , som myntade begreppen, talade också om ett tredje, i praktiken väl så viktigt handlingsalternativ, nämligen loyalty, dvs. att inte agera alls. Detta kan vara ett uttryck för att hälsan tiger still, eller ett uttryck för passivitet. huruvida man själv ser sitt innehav som en rent finansiell placering, eller om man ser sitt engagemang som mer långsiktigt. För det andra handlar det om hur man bedömer sina reella möjligheter att påverka och kostnaderna för detta – för en stor ägare kan det t.ex. sannolikt vara mer meningsfullt att agera på en bolagsstämma än för en liten ägare. Det här avspeglar sig också i sättet att hantera området ansvars- fulla investeringar – ägandet kan användas som en plattform för att förbättra företagens verksamhet när det gäller etik eller miljö, och indirekt och kanske också sin egen avkastning som ägare. Detta förhållningssätt brukar kallas engagemang eller dialog, och har fått en alltmer framskjuten roll bland investe- rare med ambitioner att investera hållbart eller ansvarsfullt. I miljö- och etikfrågor förs ofta i första hand dialog med port- följbolagen och bolagsstämman används som ett alternativ om man inte kunnat enas genom dialog. Dialoger anses i allmänhet mer kostnadseffektiva och mindre konfrontativa än bolagsstämman som påverkansform/forum. Eftersom dialoger med företag också bygger på ett visst mått av förtroende kan det vara mer effektivt att föra samtal med bolagen enskilt snarare än i ett publikt forum, så länge samtalen upplevs som tillräckligt konstruktiva. Det är den form som svenska (och även andra) investerare tycks föredra som interaktionsform med portföljbolagen beträffande ESG-frågor. Svenska investerare har också i enstaka fall använt bolagsstämman för att ta upp miljö- och etikfrågor på ett mer allmänt plan för att sända en signal om att investeraren ser frågorna som viktiga, t.ex. i samband med ett VD-byte. I , till skillnad från , används bolagsstämman i relativt stor utsträckning för att ta upp miljö- och etikfrågor, åtminstone för stora bolag. Där är det vanligt att investerare sätter press på bolag genom att frågorna tas upp för röstning genom s.k. shareholder resolutions. Men även där kan detta föregås av dialog eller andra metoder för att interagera med bolaget enskilt. Genom att föra samtal med portföljbolagen om etik och miljö kan investerare försöka påverka enskilda företag i enskilda frågor – exempelvis att ifrågasätta varför företaget inte har en lång- siktig plan för hur de ska minska koldioxidutsläppen från sin pro- duktion. Man kan också påverka mer branschöverskridande normer om företags ansvar. Investerare var aktiva i den förändringsprocess som ledde fram till att företag började utsträcka sitt CSR-ansvar även till leverantörskedjan (s.k. supply chain liability), något som inte var självklart . Ofta finns dock exit eller uteslutningsalternativet kvar som en sista utväg om en dialogprocess framstår som alltför svårfram- komlig. Detta gäller i för 1 4 AP-fonderna. En annan aspekt när det gäller ansvarsfulla investeringar handlar om i vilken utsträckning och på vilket sätt man för samman resul- taten från den traditionella finansiella analysen med bedömningen av ESG-faktorer. När det gäller investerare som arbetar med negativa urval/uteslutningar som huvudprincip tycks det i praktiken ofta fungera så att förvaltarna får en svart lista på företag, branscher eller länder man inte får placera i, och sedan har förvaltaren fria händer att, utifrån traditionella finansiella kriterier, placera i varje företag som inte är svartlistat. Här finns alltså ingen integrering, utan ESG-analys och finansiell analys är två skilda processer. Framväxten av positiva urvalsprinciper och dialog har aktualise- rat behovet att både göra en mer utvecklad analys av de s.k. extra- finansiella aspekterna och att på ett strukturerat sätt föra samman denna del av analysen med den finansiella – intresset och driv- krafterna för integrering av finansiell och icke-finansiell analys har alltså ökat. Trenden mot en ökad integrering avspeglar också en utveckling av synsättet på hållbarhetsaspekter i investeringsverk- samhet; från att ha varit ett påhäng för att undvika medial kritik eller för att markera en moralisk-ideologisk uppfattning i någon viss fråga, till att se det som en chans att ta tillvara affärsmöjlig- heter, begränsa risker och förbättra avkastningen. AP-fondernas och andra ägares möjlighet att påverka företag ligger i att man är just aktieägare, till skillnad från t.ex. miljöorganisa- tioner eller andra som också försöker påverka företag. Den etable- rade formen för ägare att utöva ägarstyrning är att delta på bolags- stämman och där föra fram och rösta för (eller emot) förslag avseende alla förekommande ägarfrågor som val av styrelse och revisorer, utdelningar och andra kapitalfrågor, ändringar av bolags- ordning etc. Detta kan sägas vara ägarstyrningens kärna. Av flera skäl har, som antytts, inte aktivitet på bolagsstämmor och i valberedningar varit huvudverktyget för de investerare som velat arbeta aktivt med hållbarhetsfrågor. Delvis kan detta bero på att dialogformen, då man ofta träffas personligen, ofta anses som en effektivare metod att påverka bolag i fråga om miljö och etik, men det kan också ses som en avspegling av att dessa frågor upplevts ligga vid sidan av de frågor som traditionellt står i fokus på bolagsstämmor och i ägarstyrningen. I takt med att dessa frågor får successivt större betydelse för bolagen och för deras värde finns anledning att tro att detta också kommer att gälla för de verktyg man arbetar med, dvs. hållbarhetsfrågor i form av exempelvis krav på hållbarhetsredovisning, kommer sannolikt att bli en naturlig integrerad del av den reguljära löpande ägarstyrningen och därmed ha en naturlig plats när ägarna utvärderar företagets verksamhet och utser styrelse. 3.6Ansvarsfulla investeringar och investeringsstilar Inom området finansiell portföljförvaltning har det över tiden utvecklats ett antal ansatser för hur investeraren ska välja investe- ringsobjekt och sätta samman portföljer. Detta brukar kallas investeringsstilar. Val av en sådan stil beror på flera saker; om det är en stor eller liten investerare, om det är en privat eller offentlig institution, om man har många kunder, få kunder eller inga kunder, om man har hög eller låg riskprofil, tillgång till egen expertkompetens etc. För att ta reda på huruvida ett uttryckligt hänsynstagande till håll- barhetsaspekter vid investeringsbesluten är så att säga kompatibelt med de investeringsstilar som finns etablerade på marknaden har utredningen låtit genomföra en särskild studie.4 Det finns i teorin oändligt många sätt att förvalta en aktie- portfölj. Här redovisas kort några vanliga ansatser. 4Förvaltning av aktieportföljer, författare . Bilaga 3 till utredningen. Traditionell fundamental icke-systematisk förvaltning Att förvalta en aktieportfölj genom att välja ett mindre antal aktier utan någon nämnbar hänsyn till hur jämförelseindex ser ut eller vilka systematiska risker som kan uppstå skulle kunna gå under beteckningen traditionell fundamental icke-systematisk förvalt- ning. Denna typ av förvaltning är särskilt vanlig avseende småbolag, där många förvaltare har en stark misstro mot de marknadsindex som förekommer. Denna förvaltningsansats lämpar sig mycket väl för att väga in ESG/SRI-kriterier. Ett känt exempel är Manageent, som anser att SRI-kriterier är en källa till meravkast- ning. Traditionell fundamental analys i kombination med viss riskkontroll Ett första steg från ansatsen ovan var att kapitalförvaltarna löpande började följa upp hur index såg ut, dvs. hur mycket varje bolag vägde i index. Denna information har sedan arbetats in i de interna portföljsystemen, vilket innebar att förvaltarna gjordes medvetna om de hade över- eller undervikt jämfört med index. Konsekvensen av att denna ansats börjat tillämpas hos ett stort antal förvaltare, inklusive de flesta större förvaltarna i , är att portföljförvaltarna blivit mycket medvetna om hur index ser ut och utformar sina positioner i förhållande till index. Resultatet blir en mycket index-liknande förvaltning. Denna relativt osystematiska ansats lämpar sig emellertid väl för att tillämpa SRI-kriterier. Ett bra exempel i är Robur som arbetar med relativt indexnära förvaltning och som har interna ESG/SRI-analytiker som ingår i den ordinarie analysorganisa- tionen. Traditionell analys av systematiska faktorer (top down) En traditionell analys av olika systematiska faktorer kan utformas på olika sätt. Ett sätt är att basera analysen på en traditionell makroanalys av konjunktur, räntor, priser och baserat på denna välja olika vikt för olika marknader eller sektorer. En annan variant är s k tematisk investering, att identifiera olika globala teman som kan påverka olika sektorer. Exempel på globala teman kan vara Fokus i denna ansats är makrotrenderna eller de tematiska trenderna, så då läggs inte särskilt stor möda ned på aktieanalysen. Denna ansats har normalt ett begränsat intresse av de enskilda bolagen annat än som representanter för en viss sektor eller marknad. Därmed kan det vara svårt att integrera vissa former av SRI-hänsyn, speciellt om förvaltaren arbetar med rena indexinstru- ment. Svartlistning av ett mindre antal bolag är däremot sannolikt möjligt att implementera. Systematisk aktieförvaltning baserad på traditionell analys Bland de större internationella kapitalförvaltarna har det blivit allt vanligare med traditionell fundamental analys av företagen i kombi- nation med en ytterst systematisk och kvantitativt baserad port- följkonstruktion. Analytikernas arbete är att löpande sätta betyg på bolagen som bevakas. Betygen tas sedan omhand av portföljkonstruktörerna, som med fördel kan vara ingenjörer som har god hand med risk- och optimeringssystem. Betygen matas in i dessa system. Exempel på förvaltare som arbetar enligt denna ansats är Institutional, Citigroup och JP . För att väga in SRI-kriterier i en förvaltning av detta slag finns i huvudsak två alternativ: svartlistning, vilket är enkelt och billigt att imple- mentera, eller att aktieanalytikerna skall väga in ESG-aspekter i betyget, vilket sannolikt – i dessa ofta mycket stora analysorganisa- tioner – är mycket omfattande och dyrt. Kvantitativ förvaltning med inriktning på aktieurval Att förvalta aktiva globala och regionala aktieportföljer med kvantiativa, datorbaserade ansatser har blivit alltmer populärt . Fördelarna med denna ansats är t. ex. att man kan undersöka väsentligt fler bolag än vad en traditionell organisation för fundamentalanalys hinner med. Man tvingas också att tillämpa en systematik i analysen. Många av dessa förvaltare har haft en stadig överavkastning jämfört med index. De kvantitativa faktorer som används kan vara av många olika slag. En del är kopplade till fundamentala bolagsdata som vinst- tillväxt, substans etc. Andra kan ha mer karaktär av teknisk analys, s.k. momentum, dvs. att en aktie som börjat röra sig fortsätter i samma riktning. Även indikatorer som bygger på s.k. behavioural finance, dvs. finansiell psykologi, kan användas som kvantitativa s.k. alfa-signaler, dvs. tecken på felprissättning som kan utnyttjas för att öka avkastningen. De största aktörerna inom kvantitativ förvaltning är de största inom indexförvaltning, nämligen Barclays Global Investors (BGI), State Street Global Advisers (SSGA)och . Bland svenska förvaltare sköts såväl SEB:s som globalfonder med kvantitativa metoder. SRI-kriterier är möjliga att implementera på ett helt integrerat sätt. Som exempel kan nämnas SSGA, som förvaltar bl.a. en euro- peisk aktieportfölj kvantitativt, och där förutom de traditionella kvantitativa alfa-signalerna även lägger till ett betyg avseende SRI- kriterier från konsultfirman . ESG-kriterierna blir däri- genom en fullt integrerad alfa-faktor vid bestämningen av port- följen. Passiv förvaltning innebär att förvaltaren bara försöker efterlikna index, inte överträffa det. Kapitalförvaltningsbranschen är ganska unik genom att den erbjuder ett mycket kostnadseffektivt sätt att uppnå precis den genomsnittliga avkastningen i hela branschen, eller ofta – efter kostnader – en något högre avkastning en branschens genomsnitt. I har indexfonder tagit en relativt stor marknadsandel, medan de i utgör en obetydlig andel. Bland större kapital- ägare (t.ex. AP-fonder och livbolag) är emellertid indexering en relativt vanlig företeelse. Vid indexering är självklart val av index en mycket viktig fråga. Till exempel omfattar det vanliga världsindexet MSCI World Developed Markets cirka 1 500 bolag av världens totalt existerande dryga 40 000 bolag. till marknadsvärdet omfattar emellertid MSCI World enligt utgångspunkten för indexet av det totala globala marknadsvärdet. Effekten av detta blir att en indexering mot detta vanliga världsindex leder till en kraftig underexponering mot mindre bolag, särskilt i tillväxtmarknader. Avseende ESG/SRI-kriterier är det som vanligt ganska enkelt att implementera en ren svartlistning, medan en best-in-class- ansats är närmast omöjlig i och med att den i grunden är oförenlig med en indexansats. Passiv förvaltning – plus: Enhanced Indexing Under de senaste 5 7 åren har det uppstått ett ökat intresse bland indexeringskunder att försöka skapa ett visst mervärde till en mycket begränsad risk att avvika från index. Man kan betrakta Enhanced Indexing som kvantitativ förvaltning med lägre avvikelse från index. Ett typiskt uppdrag av detta slag är att försöka över- träffa index med en procent med en aktiv risk på lika mycket, en procent. I denna typ av förvaltning skulle – i likhet med vanlig kvantitativ förvaltning – ESG-kriterier kunna implementeras. Det finns som framgått många olika ansatser när det gäller att förvalta aktieportföljer. Några slutsatser är följande: Traditionell fundamental icke-systematisk lämpar sig väl för ESG-kriterier. Traditionell fundamental med viss riskkontroll lämpar sig väl för ESG-kriterier. Top-down lämpar sig mindre väl för ESG-kriterier i och med att fokus inte ligger på företagsanalys. Systematisk förvaltning baserad på fundamental analys lämpar sig mindre väl i och med att tillägget av ESG-kriterier sannolikt skulle vara dyr och omständlig. Kvantitativt baserad förvaltning lämpar sig mycket väl för ESG- kriterier. innebär svårigheter med framför allt best-in- class-strategi för ESG. Enhanced Index skulle kunna implementera ESG-kriterier på samma sätt som kvantitativ förvaltning. 4 AP-Fonderna och hållbarheten Kommitténs bedömning: Det finns likheter men också skill- nader i fondernas sätt att arbeta med hållbarhetsfrågor. Fond- ledningarnas inställning har varit avgörande för hur och i vilken utsträckning fonderna har arbetat med miljö och etik. har bidragit positivt genom att tyngden i agerandet mot utländska portföljbolag har ökat, som frågor om miljö och etik har getts ökad legitimitet internt i fonderna. Dock kan bristen på interna resurser när det gäller ESG-frågor vara problematisk, liksom konsultberoendet. Det är svårt att dra bestämda slutsatser om konsekvenserna av att ta hänsyn till miljö och etik på avkastningen och på portföljbolagens arbete med miljö och etik. Det finns dock mer som tyder på att konsekvenserna för avkastningen skulle vara positiva än motsatsen. En ESG-inriktad förvaltning kan därför inte anses stå i strid med avkastningsmålet. Direkta effekter av AP-fondernas ESG-arbete för portföljbolagens age- rande finns men är begränsade. Dock bidrar fonderna, i sam- verkan med andra institutionella investerare, till att driva utvecklingen framåt. 4.1AP-fondernas funktion och roll inom ramen för pensionssystemet Första Fjärde AP fonderna Det svenska pensionssystemet brukar beskrivas som en tredelad pyramid med nerifrån räknat, den s.k. allmänna pensionen, som i sin tur delas upp i två delar där huvuddelen utgörs av inkomst- pensionen och den mindre delen utgör premiepensionen.1 Nästa del är tjänstepensionsdelen och på toppen det privata pensions- sparandet. AP-fondernas verksamhet ligger i den nedre tredjedelen, där AP 1 4 (och även den mindre ) hanterar inkomst- pensionen och AP7 hanterar premiepensionsdelen främst för de som inte valt någon annan, privat förvaltare inom ramen för PPM- systemet. betalar landets arbetsgivare in på de anställdas pensionsgrundande inkomster till systemet, varav till AP 1 4, i fyra lika delar, och till premie- pensionen. I kronor räknat innebar detta 190 respektive 28 mdkr . Hur mycket som betalas in för varje individ, och därmed vil- ken pension denne får, är alltså beroende av vederbörandes inkomst. När det gäller den större delen, dvs. inkomstpensionen, ligger inte pengarna och väntar på ett konto: systemet bygger på att inkommande avgifter finansierar de löpande pensionsutbetal- ningarna. Detta brukar kallas fördelningssystem. Dagens förvärvs- arbetande betalar alltså dagens pensioner. De pengar som betalas in bildar pensionsrätter, en fordran på pension , och där det man omsider får i pension dels beror på hur stora avgifter som betalats in per individ, dels på en 1 För individer som inte haft, eller haft mycket låg, inkomst finns därutöver en statlig garantipension, som finansieras med skattemedel. årlig uppräkning av beloppen, baserat på den allmänna löneutveck- lingen. En grundtanke med systemet är alltså att pensioner och löner ska växa i samma takt. Om antalet förvärvsarbetande sjunker, p.g.a. exempelvis en långvarig lågkonjunktur eller av demografiska skäl, kan det uppstå problem i kopplingen mellan pensions- och löneutveckling – systemets utgifter kan då växa snabbare än inkomsterna. är detta givetvis ohållbart, vilket kan framtvinga en s.k. automatisk balansering, även kallad bromsen. Det innebär att uppräkningen av pensioner och pensionsrätter reduceras så mycket som behövs för att återställa balansen mellan tillgångar och skulder. De Första Fjärde AP-fondernas ena huvuduppgift är att slussa det löpande avgiftsflödet till för vidare befordran till pensionärerna. Fondernas andra, och viktigaste, huvuduppgift är att fungera som finansiell buffert i systemet. Denna buffert – sammanlagt nästan 900 mdkr– finns till för att utjämna svängningar i balansen mellan inkommande avgifter och utbetalda pensioner.2 var pensionsutbetalningarna 187 mdkr, dvs. något lägre än de inbetalda avgifterna. Bufferten växte med andra ord något , bortsett från kapitalets förräntning. Men när stora årskullar går i pension kommer bufferten att behöva tas i bruk; redan inom något eller kommer sannolikt de löpande utbetalningarna i systemet överstiga inkommande avgifter när de stora efterkrigs- generationerna går i pension. Det centrala uppdraget för AP 1 4 (liksom den sjätte fondens) är att förvalta denna finansiella buffert så att pengarna får så hög avkastning som möjligt och därmed kan bidra till ett stabilt pensionssystem och till goda pensioner. Den avkastning som de facto uppnåtts har bl.a. gjort att någon automatisk balansering inte har behövt tillgripas, något som annars hade ställts på dagordningen vid flera tillfällen.3 För att åstadkomma en god avkastning på tillgångarna placerar man pengarna i olika slag av tillgångar. Detta sker inom ramen för vissa av beslutade placeringsregler, enligt nedan: 2Motsvarande av systemets samlade tillgångar (7014 mdkr) /2008. minskade de fyra stora buffertfondernas samlade förvaltade kapital till , huvudsakligen p.g.a. den internationella börsnedgången. 2007/08:130 s. 228. AP-Fonderna och hållbarheten SOU 2008:107 Första-fjärde AP-fondernas placeringsregler i sammandrag Alla förekommande instrument på kapital- Aktier och fordringsrätter ska vara upptagna till handel på en reglerad marknad Högst av fondkapitalet får vara placerat i aktier, andelar eller fordringsrätter i riskkapitalföretag som inte handlas på regle- Onoterade aktier (frånsett fastighetsaktier) får endast ägas indirekt, via fond eller riskkapitalbolag. av fondkapitalet ska vara placerat i räntepapper med låg risk. Får användas främst i syfte att effektivisera förvaltningen eller minska risker. råvaror som underliggande tillgång. Bankinlåning och utlåning på dagslåne- Direktlån till egna fastighets- Repor och värdepapperslån främst för att effektivisera förvaltningen. Kortfristig upplåning vid tillfälliga behov. lighet till lån i Riksgälden vid fondtömning. Högst av kapitalet får vara exponerat för Högst av fondkapitalet får vara expone- rat mot ett visst företag eller grupp av företag med inbördes anknytning. Marknadsvärdet av en fonds innehav i svenska bolag får vara högst av det totala Högst i noterat enskilt företag, frånsett av fondkapitalet ska förvaltas Den sjunde AP-fonden förvaltar inte buffertmedel utan premie- pensionen är i princip ett traditionellt, individualiserat (fond)- sparande främst för de medborgare som inte valt privata fond- förvaltare inom ramen för PPM-systemet. en god avkastning på de pengar som förvaltas är dock detsamma som för buffertfonderna. Det förvaltade kapitalet i den s.k. Premie- sparfonden var 2008 drygt 87 mdkr.