sou · GWB3107 · 2008-11-28 00:00:00 — Dock redovisas inga detaljer från pågående dialoger, eftersom möjligheterna till framgång i dialogen sägs bygga på att det finns ett förtroende mellan och de bolag man diskuterar med. Så länge man bedömer att det finns realistisk möjlighet till positiv påverkan fortsätter man dia- logen. Visar det sig att något förändringsarbete inte kommer igång kan rekommendera respektive AP-fond att avyttra sitt innehav i bolaget. Varje fond beslutar dock själv om man vill göra detta eller inte. Kommittén gör bedömningen att bildandet av varit positivt. Kraftsamlingen av resurser innebär att man etablerar en mer systematisk process som ger större tyngd i agerandet mot företagen. Man blir också mer intressant som samarbetspartner för andra internationella investerare. Bildandet av förefaller också ha inneburit att arbetet med hållbarhetsfrågor fått en större tyngd och legitimitet även internt i fonderna. innebär avsaknaden av egna analys- och kansliresurser att det kan vara svårt att bedöma och kvalitetssäkra det material fonderna får från (den enda) konsulten. Man kan notera att det i framstår som (och möjligen också är) konsultfirmans bedömningar snarare än Etik- rådets som redovisas. Det innebär inte – vilket ska betonas att dessa analyser behöver vara dåliga eller felaktiga, men det är ett problem om och de enskilda fonderna inte har resurser att självständigt och utifrån en egen analys och värdering göra ett välunderbyggt ställningstagande till det material man får. Proble- met försvåras ytterligare av att konsulten själv har tämligen blyg- samma analysresurser. Det finns också anledning att fundera över om det är tillräckligt och tillfredställande att förlita sig på underlag och bedömningar från bara ett och samma analysföretag. När det gäller så pass komplexa bedömningar som det ofta måste blir fråga om torde s.k. second opinions vara mycket värdefulla. 11 : Årsrapport . utbudet av denna typ av konsulter är begränsat inom , finns flera sådana utomlands. Ett annat generellt problem är att man, som antytts, i viss mån tvingas leta under lyktan. För det första kan man i praktiken bara någorlunda väl fånga upp vad som görs av noterade bolag. Dessa utgör trots allt en relativt begränsad del av de företag som finns och som skulle kunna vara potentiella investeringsobjekt.12 De noterade bolagen kan antas hålla en genomgående bättre etik- och miljö- standard just beroende på sin publika natur. För det andra är den screeningsbara informationstillgången normalt avsevärt bättre för bolag i utvecklade demokratiska länder än i sämre utvecklade och/eller auktoritärt styrda länder. Med någon tillspetsning kan man alltså säga att man kan hålla en relativt god kontroll på noterade bolag i utvecklade länder där problemen torde vara minst, men betydligt mindre kontroll på onoterade företag och på företag i utvecklingsländer där problemen torde vara störst. En lösning på detta skulle vara att bara investera i bolag som går att kontrollera fullt ut – men då skulle man sannolikt få begränsa sina investeringsmöjligheter avsevärt, vilket skulle innebära en konflikt med avkastningsmålet. Å andra sidan är det självklart minst lika oacceptabelt att investera i bolag som inte kan eller vill ge någon som helst information om viktiga ESG-aspekter. Lång- siktigt kan detta till en del lösas med bättre analysmetodik, effektivare informationsinhämtning och ökade rapporteringskrav, men man kommer aldrig att ha fullständig eller ens tillnärmelsevis fullständig kunskap. Beslut att investera eller inte investera måste alltså tas under mer eller mindre stor osäkerhet (även) när det gäller ESG-faktorer. Det handlar också här om nödvändigheten av ett balanserat risktagande, en löpande avvägning mellan risker och möjligheter, parallellt med att man över tiden kan höja ambitionsnivån i takt med att beslutsunderlaget förbättras och metodiken utvecklas. Här har fondernas styrelser det övergripande ansvaret för hur den generella strategin ska se ut. 12 Med nuvarande placeringsregler är dock fondernas universum i huvudsak begränsat till de noterade bolagen. Effekter på avkastningen ? AP-fonderna har alla en likartad syn på frågan om det går att kombinera ambitionen att vara ansvarsfull investerare med målet om hög avkastning på fondkapitalet. I synnerhet i ljuset av den långsiktiga inriktning fonderna har, ser man ingen konflikt mellan dessa mål, tvärtom framhålls ofta de värdehöjande och riskredu- cerande effekterna av ett sådant angreppssätt och därmed de positiva avkastningsmöjligheter det innebär, och dessa ses som tyngre vägande än de negativa effekter ett eventuellt krympande investeringsuniversum skulle kunna skapa. betonas också att detta inte är något som man, i varje fall än så länge, gör anspråk på att kunna bevisa; man har inte i siffror kunnat belägga några entydiga indikationer på effekter åt någondera hållet. Det är förvisso svårt att mäta och värdera detta på ett rättvisande sätt, i synnerhet eftersom det i praktiken är en ganska som kan mätas, och det är fortfarande ett ganska litet antal bolag som varit föremål för uteslutningar eller ESG-dialoger. Sjunde AP-fonden gjorde dock 2004 ett försök att kvantifiera effekterna, baserat på avkastningen hos de bolag man uteslutit, relativt de bolag som fanns i portföljen. Den bedöm- ningen indikerade att avkastningseffekten så långt var i stort sett plus minus noll, som risknivån ökade något.13 Internationellt har ett ganska stort antal akademiska och andra studier gjorts där man försökt att beräkna och analysera avkastningseffekterna för olika investerare av att tillämpa ESG- eller hållbarhetsfaktorer i placeringspolicyn. Kommittén har låtit göra en studie i form av en inventering av en rad olika akademiska undersökningar och rapporter som på olika sätt försöker bedöma den typen av effekter.14 I studien konstateras att den mesta forskningen kring avkast- ningseffekter baseras på studier av olika värdepappersfonder snarare än institutionella investerare som pensionsfonder. Ett skäl till detta är att det enligt rapportförfattaren generellt är svårare att få uppgifter från dessa institutionella investerare. Ett annan faktor som försvårar bedömningar och jämförelser är att medan det i 13Utvärdering av etikpolicyn Styrelsepresentation, . , Sjunde AP- fonden. 14 Doing Well While doing Good författare och (Bilaga 5 till utredningen). åtskilliga år funnits många värdepappersfonder som arbetat med olika slag av etisk profil, är de institutionella investerarnas intresse och aktivitet ett fenomen som tagit fart – AP- fonderna är ett av många exempel. De slutsatser som kan dras när det gäller effekterna för värdepappersfonder är inte utan vidare tillämpbara på institutionella investerare, bland annat därför att de institutionella investerarna normalt har avkastningen som tydligt överordnad målsättning, vilket, som nämnts tidigare, inte behöver gälla för en etisk fond. Likväl har jämförelser naturligtvis ett intresse i sammanhanget, beaktat att de måste göras med viss för- siktighet. När det gäller faktiska effekter på avkastningen refereras ett antal studier, baserat på olika marknader och tidsperioder. En undersökning beskriver en jämförelse mellan ett stort antal (320) konventionella fonder och ett relativt stort antal (32) SRI-fonder i där huvudslutsatsen var att etikfonder som funnits på marknaden än gav genomgående bättre avkastning än de konventionella fonderna, medan det omvända gällde för mer nyetablerade fonder med etisk profil.15 Skillnaderna var dock inte i någondera fallet statistiskt säkerställda. En annan undersökning jämförde fonder i , och under 1990- talet, där de brittiska SRI-fonderna avkastade något bättre än konventionella fonder och de amerikanska något sämre. I det tyska fallet fanns ingen påvisbar skillnad. I en tredje studie jämfördes utvecklingen i sjutton olika länder, där man i samtliga länder ansåg sig kunna visa en sämre avkastning för etiska fonder. Skillnaden var dock statistsikt signifikant bara i två av dessa länder – varav det ena var . Slutsatsen som dras i studien är att det generellt är svårt att belägga några signifikanta skillnader i avkastning mellan värde- pappersfonder med respektive utan etisk inriktning. En annan vinkel på frågeställningen är att se på hur aktiepriset utvecklats för företag som adresserar ESG-frågor; man kan då arbeta med en hypotes att aktiemarknaden förbiser eller i varje fall underprissätter denna typ av information. Den investerare som, relativt marknaden i övrigt, bättre inser värdet av detta och placerar därefter, bör därmed kunna få en högre avkastning. Frågan är alltså om en sådan felprissättning finns eller inte. 15 För referens till originalrapporter/-artiklar, se bilaga 5. Två undersökningar refereras som riktar in sig på hur analytiker i marknaden uppfattar ESG-information och aktievärdering. I en undersökning som genomfördes var slutsatsen att flertalet analytiker ansåg att ESG-frågor hade positiv betydelse, i synnerhet , men att detta inte fullt ut avspeglades i aktiekurserna. En annan undersökning gav vid handen att även i de fall företagen gav information om frågor med koppling till etik och miljö, var analy- tiker genomgående inte särskilt intresserade av att utnyttja den. I rapporten refereras vidare en studie där man utnyttjade s.k. eco-efficiency ratings16 som relaterades till företagsvärdet, mätt med Tobins q.17 För den period som undersöktes – 1995 2003 – visade resultaten att en portfölj av företag med högst rating gav tydligt högre avkastning än en portfölj med de företag som hade lägst rating. Detta kan indikera att marknaden underprissätter denna typ av information. En annan studie har granskat vilka effekter olika miljöskandaler fått för aktierna för de företag som berörts, byggt på 142 sådana skandaler 2006. Här dras slutsatsen att detta har haft en signifikant negativ effekt, men bara för europeiska företag, inte för amerikanska. Förhållanden som rör bolagsstyrning – dvs. G-faktorn i ESG- och kopplingen till aktievärde och avkastning har också varit föremål för forskning. En undersökning som bygger på amerikanska förhållanden, pekar på att en investeringsstrategi där företagen väljs utifrån att de bedöms well-governed ger tydligt bättre resultat. En liknande undersökning på europeisk botten ger liknande slutsatser, även om bilden skiljer sig mellan olika delar av . Rapportförfattaren drar utifrån dessa och ett antal andra studier slutsatsen, att en portfölj som bygger på ett positivt urval av företag utifrån ESG-aspekter kan ge ett bättre finansiellt resultat.18 Ytterligare en aspekt när det gäller avkastningseffekter är frågan om huruvida en dialogansats från investerarens sida ger bättre avkastningseffekter än en traditionell uteslutningsstrategi. Här är huvudslutsatsen att detta än så länge måste ses som en öppen fråga, även om det finns vissa empiriskt grundade argument som talar för att aktivism kan ha ett positivt aktieägarvärde. 16eco-efficiency syftar till att ge ett mått på hur man skapar värde med lägsta möjliga miljöpåverkan. Dessa data har utvecklats av det brittisk-amerikanska analysföretaget . 17Tobins q är kvoten mellan värdet av den total aktiestocken och återanskaffningspriset på kapitalet. Ett högt värde för Tobins q bör ge incitament till ökade investeringar och vice versa. 18Bilaga 5, s. 12. Den bild som ges i den översikt kommittén låtit göra kan kompletteras med en översiktstudie som gjordes av konsultföre- taget Mercer år 2007.19 Här gjordes en systematisk genomgång av trettio olika studier, akademiska och andra, utförda med olika metodik, för olika tidsperioder och olika länder. Tre av dessa visade ett negativt utfall när det gällde ESG-faktorer och avkastning, fjorton ansågs ge ett neutralt budskap, medan tretton landade i en positiv bedömning. Några generella slutsaster som dras i rapporten är att det inte finns några enkla samband mellan ESG-aktivitet och det finansiella utfallet; att arbeta med ESG måste ses som en del i en större helhet. Man menar också att ESG-aspekter inte är en investeringsstil i sig (vilket man menar att många tror) men som däremot är en aspekt som kan integreras i nästan alla investeringsstilar.20 Man konstaterar också att ett grundläggande problem med att integrera ESG-faktorer i investeringsbeslut är den kultur av kortsiktighet som präglar många investerare. Ska man försöka sammanfatta denna något brokiga bild kan man för det första konstatera att det rent generellt är svårt att kvantifiera avkastningseffekterna av ESG-hänsyn i investeringspolicyn på något exakt sätt, för det andra att det så här långt inte finns några tydliga indikationer på vare sig negativa eller positiva effekter för AP-fonderna, och för det tredje att de internationella studierna något oftare förefaller peka mot positiva än mot negativa effekter. Utifrån detta torde man åtminstone kunna säga så mycket att det inte finns något som talar för att hållbara finansiella placeringar skulle vara systematiskt sämre ur avkastningssynpunkt än konven- placeringar. Påverkan på bolagens uppträdande – generellt Som nämnts tidigare är det uppenbart att företag överlag lagt allt större fokus på etik- och miljöfrågor inom ramen för det som brukar betecknas CSR – Corporate Social Respons- ibility. Sannolikt har kraven från olika slag av investerare haft en påverkan här, men i vilken uträckning detta specifikt ska tillskrivas investerarnas insatser, eller t.o.m. enskilda investerare, relativt media, kyrkor, fackliga och ideella organisationer etc är omöjligt att säkert avgöra. Dock finns viss s.k. anekdotisk evidens kring ett 19Demystifing Performance Rapporten utarbetades av Mercer i samverkan med . 20Jämför studie (bilaga 2). antal fall där enskilda eller grupper av investerares insatser haft konkret påverkan. När det gäller AP-fonderna finns ett antal exem- pel nämnda i där AP-fonderna haft kontakt med företaget och där förbättringar efterhand kommit till stånd.21 Sjunde AP-fonden, som inte deltar i arbete eftersom man inte har samma legala förutsättningar att agera som aktiv ägare, hävdar att många företag är mycket angelägna om att inte bli svartlistade av sjunde AP-fonden, eftersom detta ses som synner- ligen belastande ur varumärkessynpunkt. Hur har svenska företag påverkats av AP-fondernas dialoger De dialoger AP 1 4 har med svenska bolag sköts av varje fond individuellt. Här för man samtal med företagen om de risker och affärsmöjligheter som företagens arbete innebär och följer upp detta . I vissa fall kan man också följa upp negativa händel- ser som rapporterats i media, som rapporter om barnarbete eller andra problem, men det kontinuerliga arbetet med bolagsdialoger vilar ändå på proaktiva snarare än reaktiva grunder. Vad gäller AP-fondernas påverkan på de svenska portfölj- bolagens arbete med CSR och hållbarhetsfrågor kan man konsta- tera att fonderna spelar en viktig roll i att ge frågorna mer legitimitet internt i bolagen. Enligt en studie som utredningen låtit göra, vittnar ett flertal bolag om att det gör skillnad att viktiga aktörer som AP-fonderna ställer frågor och bedömer bolagens CSR-arbete. Intresset från ägarna bekräftar att det är nödvändigt att frågorna finns med på företagets dagordning och kan medverka till att frågorna i högre grad diskuteras av ledningsgrupp och styrelse.22 Samtal om dessa frågor med portföljbolagen sker oftast i bilate- rala möten, där AP-fonderna följer upp det bolagen skrivit i sina hållbarhetsredovisningar. Typiskt sett frågar AP-fonderna om bola- gens mål för olika miljö- och etiska frågor, vad de gör för att uppnå målen, om bolagen gjort riskanalyser gällande miljö- och etik, vad de har för system för att hantera risker, hur uppförandekoder implementeras och följs upp osv. Studien visar att AP-fondernas främsta direkta inverkan på de svenska bolagen i fråga om deras CSR- och hållbarhetsarbete gäller 22AP-fondernas inverkan på portföljbolagens arbete med etik och miljö av (Bilaga 6 till utredningen). informationsgivningen; många bolag är fortfarande nybörjare på att ta fram hållbarhetsredovisningar, och AP-fonderna är tillsammans med andra investerare pådrivande i att öka transparensen kring dessa frågor. En tydlig redovisning är nödvändig för att ägarna ska kunna göra en adekvat analys av bolagen, och är ett viktigt verktyg för bolagens egen uppföljning och en nödvändig del i ett konstruktivt hållbarhetsarbete. När bolagen tvingas adressera målbilder och riskbedömningar av olika områden kan det leda till att vissa frågor synliggörs mer än tidigare hos bolagen, och att de hanteras på ett aktivt sätt. Studien visar att AP-fondernas direkta påverkan på portföljbolagens hållbarhetsarbete, dvs. det arbete man sedan rapporterar om enligt ovan, är marginell. AP-fonderna upplevs med andra ord inte som pådrivande när det gäller att få bolagen att arbeta mer med vissa frågor än tidigare (exempelvis att minska sina koldioxidutsläpp mer än man från början tänkt), eller att börja arbeta med frågor man inte tidigare adresserat (exempelvis för ett företag i textilbranschen att följa upp vattenförbrukningen i sin produktion om man inte redan gör det). Däremot kan i för- längningen det tryck AP-fonderna sätter på bolagen angående informationen om dessa frågor få en sådan konsekvens, genom att företaget börjar se över de mål man sätter för sin verksamhet när det gäller etik och miljö, och därmed börjar utarbeta strategier för att uppnå målen. Sammanfattningsvis kan man konstatera att det faktum att AP- fonderna väljer att föra dialoger med portföljbolagen om miljö och etik gör skillnad; det leder till att bolagen utökar och förbättrar sin externa redovisning på området, vilket i sin tur kan påverka det underliggande arbetet på ett positivt sätt, och det leder också till att frågorna ges mer tyngd internt i bolagen. En slutsats i studien är att förvaltarna bör involveras i miljö- och etikfrågor i högre grad , även om en sådan process är på gång i fonderna. Detta skulle dels bidra till att frågorna integrerades i bolagens strategiska och affärsdrivande arbete snarare än betraktas som en sidoverksamhet, dels skulle det bidra till att kunskapsnivån om frågorna hos förvaltarna ökade. Vad gäller formen för hur dialogerna med bolagen förs så har det visat sig att ett par bolag har valt att samla ett flertal ägare till gemensamma möten. Detta är kostnadseffektivt både för företagen, för fonderna och för andra deltagande investe- rare. Det kan också bidra till att minska risken för insider- situationer som skulle kunna uppstå om fonderna träffar bolagen enskilt. bör påpekas att ingenting tyder på att fonderna i praktiken skulle ha försatts i några insidersituationer genom de dialoger de fört. Med andra ord framstår det enligt kommitténs uppfattning som önskvärt att AP-fonderna kan samverka visavi de svenska företagen när det gäller ESG-frågor. Det skulle sannolikt ge ett tydligare genomslag i företagen, som det skulle vara kostnads- effektivt både för fonderna och för portföljbolagen. Detta bör enligt kommitténs uppfattning vara möjligt att göra utan att komma i konflikt med den av statsmakterna önskade självständig- heten hos de enskilda fondförvaltningarna. Två grundläggande frågor man kan ställa när det gäller att utvärdera AP-fondernas placeringsriktlinjer när det gäller miljö och etik är dels om och hur det har påverkat fondernas primära mål, dvs. avkastningen, dels om arbetet med miljö och etik gett något resultat i så måtto att företagen påverkats att lägga större vikt vid hållbarhetsfrågor och att rätta till brister som AP-fonderna påtalat. När det gäller effekter på avkastningen kan man inte belägga några entydiga effekter. Ett skäl är att de företag som uteslutits, eller som man valt att inte gå in i, eller som man bedrivit dialoger med utifrån miljö- eller etikaspekter, är så pass få till antalet att genomslaget på totalnivå med nödvändighet blir margi- nellt. Även i övrigt finns betydande metodmässiga problem att skilja ut vilka avkastningseffekter som har sitt ursprung i någon form av etik/miljöpolicy från AP-fondernas sida respektive föränd- ringar i avkastning som har andra orsaker. Likväl kan man konsta- tera att de olika undersökningar som gjorts, främst utomlands, oftare indikerar positiva än negativa effekter vad gäller avkast- ningen. I alla händelser kan man hävda att det inte finns empiriskt grundade skäl att hävda att hänsynstagande till hållbarhetsfaktorer skulle ge systematiskt sämre avkastning. När det gäller hur företagens beteende påverkats är det också svårt att ge ett entydigt svar och av flera skäl. Ett skäl är att arbetet med dessa mål pågått bara , och i synnerhet effekter på hur företag uppträder på marknaden kan förväntas ta relativt att bli tydligt skönjbara. Ett annat och mer grundläggande skäl är att det rent metodmässigt är nästintill omöjligt att belägga att en viss beteendeförändring specifikt kan hänföras till AP-fondernas eller till en enskild AP-fonds agerande; som framgått är det en snabbt växande grupp investerare världen över som arbetar aktivt med dessa frågor. Därutöver kan det givetvis också finnas andra skäl till och drivkrafter bakom ett förändrat beteende än krav från investerare och kapitalförvaltare. Dock kan konstateras dels att det är allmänt omvittnat att företag generellt blivit mer lyhörda för hållbarhetsfrågor , och att den studie vi låtit göra visar att AP-fonderna bidragit till detta, dels att det finns ett antal enskilda fall där AP-fonderna, själva eller tillsammans med andra investerare, har haft ett påvisbart inflytande. 5Avkastning, etik och förtroendenågra frågeställningar Kommitténs bedömning: Förtroende förutsätter trovärdighet, som i sin tur underbyggs genom kompetens, öppenhet, inte- gritet och välvilja (eng. benevolence). Var och en av dessa fakto- rer ger vägledning för hur fonderna bör arbeta generellt och med miljö och etik specifikt. Att genom en hög avkastning möjliggöra goda levnads- förhållanden för landets pensionärer är i sig ett grundläggande etiskt mål. Uppgiften är att förena denna ambition med ambi- tionen att inte skada andra människors frihet och välbefinnande. Detta kräver nyanserade bedömningar och ibland komplicerade avvägningar. Den s.k. konventionsgrund som har legat till grund för AP-fondernas arbete med miljö och etik är ett uttryck för demokratiskt förankrade värden, men utgör inte i sig en etisk grund. Fonderna behöver utveckla en värdegrund med den svenska regeringsformen som utgångspunkt. Detta hindrar inte att man arbetar utifrån internationella konventioner, men en värdegrund ger konventionerna en synlig etisk plattform. Genom begränsningar av ägandet av svenska bolag har AP- fonderna inte samma möjligheter som andra institutionella investerare att fungera som aktiva ägare. Detta gäller särskilt Sjunde AP-fonden som inte har rätt att rösta för fondens svenska aktier. Denna begränsning bör avskaffas. Dialog med företrädare för portföljbolagen är ett vanligt sätt för institutionella ägare att utöva inflytande. Det är viktigt att utveckla tydliga spelregler för hur dessa ska skötas. Ersätt- ningsfrågorna har nära koppling till förtroendet för bolagen och deras ägare. På detta område har AP-fonderna utvecklade rikt- linjer som kan läggas till grund för fortsatta aktiva insatser. Avkastning, etik och förtroende några frågeställningar 5.1Att uppbära allmänhetens förtroende Beroende, förtroende och kontroll Vikten av förtroende för AP-fonderna intar en central roll i den proposition där förslaget till det reformerade AP-fondssystemet förelades , liksom i senare officiella dokument kring AP-fonderna. Inte minst skrivningar kring AP-fondernas arbete med etik- och miljöaspekter är ofta direkt knutna till vikten av att befästa ett gott allmänt förtroende för fonderna. Varför är förtroendet viktigt? Generellt är förtroende en avgörande faktor i all finansiell verksamhet och i synnerhet när det handlar om långsiktigt sparande.