sou · GWB3107 · 2008-11-28 00:00:00 — En tidig ansats som tillämpats i s.k. etiska portföljer var att ute- sluta hela branscher som ansågs oetiska, t.ex. företag som till- verkade alkohol, tobak, vapen, pornografi, spel etc. Ett problem med en ansats av detta slag är att denna svartlistning av branscher ofelbart blir relativt godtycklig. Dessutom kan man möjligen ifrågasätta varför en verksamhet som godkänts av regering och riksdag som helt laglig skulle anses vara oetisk för en kapital- placerare (särskilt om kapitalplaceraren är en statlig pensionsfond). Om därtill samma stat är en stor och lönsam aktör inom flera av dessa branscher blir inkonsistensen desto mer iögonenfallande. En vanlig ansats (som kan kombineras med andra ansatser) är att utesluta bolag baserat på kritisk analys (svartlistning) enligt fastställda kriterier. Dessa kriterier kan vad avser t.ex. sociala krite- rier avse att bolagen accepterat internationella överenskommelser om arbetsrätt () och mänskliga rättigheter (FN) m.fl.. Vad avser miljö kan det avse huruvida man har en miljöpolicy och huruvuda den uppfylls. Denna typ av svartlistning har fått kritik för att den i hög utsträckning baseras på omfattande enkäter till företagen (tick-box) med fokus på formaliteter som mer övergripande frågor kan komma bort. I vilket fall är det fortfarande en vanligt förekommande ansats. Ett exempel är Sjunde AP-fonden som tillämpat en ansats av detta slag. I praktiken blir det emellertid en mycket begränsad effekt på den faktiska portföljen och avkastningen jämfört med vad som skulle ha uppnåtts utan SRI-kriterierna då svartlistningen nor- malt endast omfattar 20 30 av bolagen i världsindex, som inne- håller cirka 1 500 bolag. En mer positivt inriktad ansats är att i varje bransch styra bolagsurvalet mot de företag som bäst uppfyller olika SRI-kriterier (best-in-class). Ingen bransch utesluts utan vidare (dock med ett minimikrav att branschen i sig är laglig). En del förvaltare som arbetar med denna ansats anser att tillämpningen av SRI-kriterier är en ytterligare källa till meravkastning (alfa-faktor). En ytterligare aspekt är i vilken utsträckning SRI-analys är integrerad med traditionella finansiella analysen. Många förvaltare köper in SRI-analys från externa konsulter, och då kan man ifrågasätta i vilken utsträckning SRI-analysen är integrerad med den finansiella analysen. Även hos förvaltare som internt har SRI-analys finns en risk att SRI-delen av organisationen inte har något större genomslag i de faktiska portföljvalen. 4 Exempel på investeringsstrategier Det finns teoretiskt sett oändligt många sätt att förvalta en aktie- portfölj. I detta dokument redovisas några vanliga ansatser som alla har relativt distinkta skillnader mellan varandra. a.Traditionell fundamental icke-systematisk förvaltning Att förvalta en aktieportfölj genom att välja ett mindre antal aktier utan någon nämnbar hänsyn till hur jämförelseindex ser ut eller vilka systematiska risker som kan uppstå skulle kunna gå under beteckningen traditionell fundamental icke-systematisk förvalt- Ofta är en sådan ansats mer att likna vid en förvaltning som syftar till positiv absolut avkastning oavsett utvecklingen för ett brett marknadsindex. Man skulle t.o.m. kunna jämföra denna typ av förvaltning med private-equity-förvaltare som har en liknande ansats även om det då handlar om onoterade bolag. Denna typ av förvaltning är särskilt vanlig avseende småbolag, där många förval- tare har en stark misstro mot de marknadsindex som förekommer. Exempel på den svenska marknaden utgör , som arbetar med en mycket koncentrerad portfölj på cirka 30 aktier och en kraftig undervikt av amerikanska aktier jämfört med världsindex. Andra exempel är , Lannebo och . är ett praktexempel med en visserligen väldiversifierad portfölj med ett stort antal aktier. Däremot har denna portfölj – med av portföljen investerad i tillväxtmarknader – en avsevärd systematisk risk till följd av en kraftigt avvikande regionallokering jämfört med port- följens jämförelseindex MSCI World, där tillväxtmarknader inte uppgår till mer än . Denna förvaltningsansats lämpar sig mycket väl för att väga in SRI-kriterier. Ett känt exempel är Manage- ment, som anser att SRI-kriterier (eller med ett annat ord SI- kriterier, ) är en källa till meravkastning. Ett annat exempel är den danska förvaltaren Bankinvest, som arbe- tar med stock-picking och som har förvaltningsprodukter med SRI-profil för såval globala aktier som tillväxtmarknadsaktier. b.Traditionell fundamental analys i kombination med viss riskkontroll Ett första steg från ansats a. ovan var att kapitalförvaltarna löpande började följa upp hur index såg ut, dvs. hur mycket varje bolag vägde i index. Denna information har sedan arbetats in i de interna portföljsystemen, vilket innebar att förvaltarna gjordes medvetna om viljen position de hade (över- eller undervikt jämfört med index). Detta sätt att jämföra positioner jämfört med index ger i och för sig en viss överblick om hur den totala risken i portföljen ser ut, men är relativt primitiv jämfört med ett riktigt riskmätningsverktyg. Konsekvensen av att denna ansats börjat till- lämpas hos ett stort antal förvaltare, inklusive de flesta större förvaltarna i , är att portföljförvaltarna blivit mycket med- vetna om hur index ser ut och utformar sina positioner i förhållande till index. Resultatet blir en mycket index-liknande förvaltning, vilket bl.a. avseende AP-fonderna ofta kritiserats i årliga utvärdering. Denna relativt osystematiska ansats lämpar sig emellertid väl för att tillämpa SRI-kriterier. Ett bra exempel i är Robur som arbetar med relativt indexnära förvaltning och som har interna SRI- analytiker som ingår i den ordinarie analysorganisationen. I detta fall kan man möjligen ifrågasätta i vilken utsträckning SRI-krite- rierna är integrerade i och med att det i botten finns en finansiellt optimal portfölj som sedan skall justeras efter SRI-kriterier. c.Traditionell analys av systematiska faktorer (top down) En traditionell analys av olika systematiska faktorer kan utformas på olika sätt. Ett sätt är att basera analysen på en traditionell makroanalys av konjunktur, räntor, priser och baserat på denna välja olika vikt för olika marknader eller sektorer. En annan variant är s.k. tematisk investering, att identifiera olika globala teman som kan påverka olika sektorer. Exempel på globala teman kan vara stigande råvarupriser eller ökad lyxkonsumtion bland nyrika till- växtmarknadsmedborgare. Fokus i denna ansats är makrotren- derna eller de tematiska trenderna, så då läggs inte särskilt stor möda ned på aktieanalysen. Denna förvaltningsansats kan även bedrivas med olika typer av indexinstrument som faktiska investe- ringsobjekt, t.ex. börshandlade fonder (, ETF). Exempel på temabaserad förvaltning är tidigare Unibank i (numera en del av Nordea) som arbetat med denna ansats . Den mer konjunkturinriktade analysen har många paralleller med s.k. makro-baserade hedgefonder, där dock de senare normalt inte har den underliggande exponeringen mot aktiemarknaden Denna ansats har normalt ett begränsat intresse av de enskilda bolagen annat än som representanter för en viss sektor eller mark- nad. Därmed kan det vara svårt att integrera vissa former av SRI- hänsyn, speciellt om förvaltaren arbetar med rena indexinstrument. Svartlistning av ett mindre antal bolag är däremot sannolikt möjligt att implementera. d.Systematisk aktieförvaltning baserad på traditionell analys Bland de större internationella (särskilt amerikanska) kapitalför- valtarna har det blivit allt vanligare med traditionell fundamental analys av företagen i kombination med en ytterst systematisk och kvantitativt baserad portföljkonstruktion. I organisationer som arbetar enligt ansats b. är det relativt vanligt att man anställer unga analytiker som efter ett antal års erfarenhet går vidare och blir port- följförvaltare. Så gäller normalt inte i den här typen av organisa- tioner. Att vara analytiker är en karriär i sig, och en analytiker skall gärna ha lång erfarenhet och t.ex. kunna diskutera med företagens chefer utan att bli bortkollrade. Att byta till att bli portfölj- konstruktör är inte en naturlig karriärväg. Analytikernas arbete är att löpande sätta betyg på bolagen som bevakas (t.ex. 1 5). Det sker sedan en systematisk uppföljning av mervärdet i varje analytikers betygsättning, där det bör vara så att ju högre betyg, desto högre avkastning, annars får man se sig om efter en annan sysselsättning. Betygen tas sedan omhand av port- följkonstruktörerna, som med fördel kan vara ingenjörer som har god hand med risk- och optimeringssystem. Betygen matas in i dessa system. Vidare är det vanligt att man i samband med optimeringen av portföljen låser eventuella systematiska risker till i stort sett noll. Det skulle t.ex. kunna tänkas att analytikerna har satt i genomsnitt höga betyg på och låga betyg på banker. Om man inte styrde optimeringen skulle portföljen landa med stor övervikt i IT- aktier och undervikt i banker. Denna icke avsedda systematiska risk kan då elimineras genom att optimeringsverktyget låses vad avser, i detta fall, sektorallokering. Systemen klarar även att låsa övriga systematiska riskfaktorer (t.ex. småbolag, regionallokering eller tillväxt/värde) så att den överväldigande majoriteten av risk som finns i portföljen är s.k. residualrisk, dvs. ren och skär före- tagsspecifik risk. Exempel på förvaltare som arbetar enligt denna ansats är Institutional, Citigroup, JP och (amerikansk, men del av tyska Allianz). För att väga in SRI-kriterier i en förvaltning av detta slag finns i huvudsak två alternativ: (i) svartlistning, vilket är enkelt och billigt att implementera, eller (ii) att aktieanalytikerna skall väga in SRI i betyget, vilket sannolikt – i dessa ofta mycket stora analysorganisa- tioner – är mycket omfattande och dyrt. Att implementera en best-in-class-ansats av SRI-kriterier skulle antingen kräva ny- anställning av SRI-analytiker eller omprogrammering och vidare- utbildning av befintliga aktieanalytiker. e.Kvantitativ förvaltning med inriktning på aktieurval Att förvalta aktiva globala och regionala aktieportföljer med kvan- titativa, datorbaserade ansatser har blivit alltmer populärt . Fördelarna med denna ansats är många, t.ex.: Man kan undersöka väsentligt fler bolag än vad en traditionell organisation för fundamentalanalys hinner med. Man tvingas att tillämpa en systematik i analysen, som för- hoppningsvis går att repetera period efter period i och med att den är mer systematisk. Kvantitativ förvaltning sker med samma typ av riskkontroll som ansats d., om inte ännu mer utvecklad. Många av dessa förvaltare har haft en mycket stadig överavkast- ning jämfört med index (dvs. en hög meravkastning i förhål- lande till avvikelser från index, allmänt kallat informations- kvot). De kvantitativa faktorer som används kan vara av många olika slag. En del är kopplade till fundamentala bolagsdata som vinsttillväxt, substans etc. Andra kan ha mer karaktär av teknisk analys, s.k. momentum, dvs. att en aktie som börjat röra sig fortsätter i samma riktning. Även indikatorer som bygger på s.k. behavioural finance, dvs. finansiell psykologi, kan användas som kvantitativa alfa-signa- ler. Vidare fungerar inte aktiemarknaden på samma sätt över tiden, så de kvantitativa strategierna behöver fortlöpande anpassas och justeras. slutar en viss alfa-signal att fungera (=marknaden har blivit effektiv i det specifika avseendet), så plockas den bort och kan förhoppningsvis ersättas av någon ny ineffektivitet i prissättningen En ny typ av portföljer har dykt upp de senaste 2 3 åren kallade 130/30-portföljer, ofta lanserade av de förvaltare som arbetar med kvantitativ aktieförvaltning. Enligt Barclays Global Investors, en av de största förvaltarna inom detta område, är den nämligen så att man tappar cirka 1/3 av den potentiella meravkastningen från de olika alfa-signalerna genom begränsningen att man inte får blanka aktier i en traditionell aktieportfölj. I de nya 130/30-portföljerna är riktmärket att man kan blanka aktier av netto- förmögenheten som man får köpa aktier upp till 130 pro- cent Netto bör exponeringen mot aktiemarknaden i stort i en sådan portfölj bli men tanken är att man skall ha bättre förutsättningar att överträffa index genom att man har större möjligheter att gå kort även i aktier som väger relativt lite i index. har en ny typ av systematisk risk dykt upp för de kvantitativa förvaltarna. I många fall arbetar hedgefonder med samma typer av aktiva positioner (i deras fall långa och korta – dvs. blankade – positioner i olika aktier). fick många hedgefonder en påringning från sina banker om att de ville ha tillbaka sina lån, vilket tvingade hedgefonderna att stänga sina positioner (sälja sina långa positioner och köpa tillbaka sina blan- kade positioner, calls). Resultatet blev att många dåliga aktier gick bra och många bra aktier gick dåligt, vilket ledde till mycket svaga resultat även för de kvantitativa förvaltare som förvaltade vanliga aktieportföljer. Detta är ett exempel på svagheten med riskmätningssystem: om något stort systematiskt inte har hänt då man estimerar riskmönstren, så kan man inte förutse sådana händelser. Det kan bli som sade om härdsmälta i kärnkraftverk: Det är så osann- olikt att det har nog egentligen inte hänt. Det har även varit lite skakigt därefter De största aktörerna inom kvantitativ förvaltning är de största inom indexförvaltning, nämligen Barclays Global Investors (BGI) och State Street Global Advisers (SSGA). Andra stora aktörer är , och . Bland svenska förvaltare sköts såväl SEBs som globalfonder med kvantitativa metoder. Beträffande SRI-kriterier är det möjligt att implementera på ett helt integrerat sätt. Som exempel kan nämnas SSGA, som förvaltar bl.a. en europeisk aktieportfölj kvantitativt, och där förutom de traditionella finansiella kvantitativa alfa-signalerna även läggs till ett betyg avseende SRI-kriterier från den franska konsultfirman vest. SRI-kriterierna blir därigenom en fullt integrerad alfa-faktor vid bestämningen av portföljen. 5Exempel på systematiska felprissättningar som förvaltare försöker utnyttja Det är möjligt att förvaltare inte berättar alla sina hemligheter även när man dyker upp som potentiell kund, men vissa slutsatser kan ändå dras om hur olika förvaltare försöker hitta alfa-signaler. Nedan följer ett antal vanliga exempel: Värdebolag avkastar mer än tillväxtbolag (dvs. bolag med låg förväntad tillväxt och låg värdering brukar avkasta mer än bolag med hög förväntad tillväxt och hög värdering; undandag: IT- bubblan). Småbolag har avkastat mer än vad man kunde förvänta enligt teorin (kanske s.k. likviditetsriskpremie). Prognosrevideringar (Earnings Revisions): när bolagen ändrar vinstprognoser kan det uppkomma möjligheter att överträffa index. Denna alfa-signal var lönsam , men är enligt flera förvaltare inte längre lönsam. Momentum: Aktier som börja går bra fortsätter går bra ett tag, och omvänt. Även akademiker har börjat upptäcka detta. Reversal: Aktier som har gått bra ett tag (säg 1 ) enligt ovan går ovanligt dåligt och tvärtom. Aktier som plockas ut ur respektive plockas in i index: Särskilt de stora indexförvaltarna BGI och SSGA är väldigt kunniga på att försöka tjäna lite extra på byten av bolag i index. Passiv förvaltning innebär att förvaltaren bara försöker efterlikna index, inte överträffa det. Kapitalförvaltningsbranschen är ganska unik genom att den erbjuder ett mycket kostnadseffektivt sätt att uppnå precis den genomsnittliga avkastningen i hela branschen, eller ofta – efter kostnader – en något högre avkastning en branschens genomsnitt. I har indexfonder tagit en relativt stor marknadsandel, medan de i utgör en obetydlig andel. Bland större kapital- ägare (t.ex. AP-fonder och livbolag) är emellertid indexering en relativt vanlig företeelse. Vid indexering är självklart val av index en mycket viktig fråga. T.ex. omfattar det vanliga världsindexet MSCI World Developed SOU 2008:107 Bilaga 3 Markets cirka 1 500 bolag av världens totalt existerande dryga 40 000 bolag. till marknadsvärdet omfattar emellertid MSCI World enligt utgångspunkten för indexet av det totala globala marknadsvärdet. Effekten av detta blir att en indexering mot detta vanliga världsindex leder till en kraftig under- exponering mot mindre bolag, särskilt i tillväxtmarknader. Avseende SRI-kriterier är det som vanligt ganska enkelt att implementera en ren svartlistning, medan en best-in-class är när- mast omöjlig i och med att den förutsätter en väsentlig större aktiv avvikelse från index. 7 Passiv förvaltning – plus: Enhanced Indexing Ett antal av de stora indexförvaltarna (inte minst BGI och SSGA, båda med förvaltat kapital kring 2 000 GUSD) är som nämnts ovan bland de största aktörerna inom den aktiva strategin e., kvantitativt baserad förvaltning. Under de senaste 5 7 åren har det uppstått ett ökat intresse bland indexeringskunder att försöka skapa ett visst mervärde till en mycket begränsad risk att avvika från index. Man kan betrakta Enhanced Indexing som kvantitativ förvaltning med lägre avvikelse från index (=lägre aktiv risk eller Tracking ). Ett typiskt uppdrag av detta slag är att försöka överträffa index med en procent med en aktiv risk på lika mycket, en procent, dvs. med en informationskvot på 1. I denna typ av förvaltning skulle – i likhet med vanlig kvantitativ förvaltning – SRI-kriterier kunna implementeras. 8 Institutioners strategier för aktieförvaltning Det är en identitet att marknadens genomsnitt = marknadens genomsnitt. Om man skall överträffa marknadens genomsnitt så bör man identifiera en marknad där det är sannolikt att det finns gott om placerare som inte uppnår marknadens genomsnitt (dvs. att hitta marknader som inte är fullt effektiva). Enligt teorin om effektiva marknader går det inte att överträffa index på en sådan marknad. Många institutioner tar detta resonemang till utgångs- punkt för att bestämma var och hur man skall ta risk jämfört mot marknaden. T.ex. brukar marknaden för de stora bolagen i (S&P500) anses vara en av de effektivaste marknaderna i världen, vilket stöds av att aktiva förvaltare i genomsnitt har mycket svårt att överträffa detta index. Däremot finns det andra marknader, t.ex. i , där aktiva kapitalförvaltare som grupp tycks kunna överträffa index, vilket innebär att kapitalägare ofta väljer att har mer aktiv förvaltning på dessa marknader. En naturlig fråga i sam- manhanget är vilka placerare på dessa marknader som är syste- matiska förlorare, dvs. som i genomsnitt har lägre avkastning än index. Det finns en närmast oändlig mängd ansatser att förvalta aktie- portföljer. I detta dokument har några typiska ansatser beskrivits. Dessutom kommenteras i vilken utsträckning SRI-kriterier kan tillgodoses givet olika förvaltningsansatser. Några slutsatser därvid- lag i sammanfattning: Traditionell fundamental icke-systematisk lämpar sig väl för SRI-kriterier. Traditionell fundamental med viss riskkontroll lämpar sig väl för SRI-kriterier. Top-down lämpar sig mindre väl för SRI-kriterier i och med att fokus inte ligger på företagsanalys. Systematisk förvaltning baserad på fundamental analys lämpar sig mindre väl i och med att tillägget av SRI-kriterier sannolikt skulle vara dyr och omständlig. Kvantitativt baserad förvaltning lämpar sig mycket väl för SRI- kriterier. innebär svårigheter med framför allt best-in- class-strategi för SRI. Enhanced Index skulle kunna implementera SRI-kriterier på samma sätt som kvantitativ förvaltning. Capital Markets Size and Participants and Responsible Investing for Large Institutional Investors Mapping of the global financial markets...................... Global wealth portfolios (GWP) .......................................... Size of Institutional Investors..................................... The Hundred Largest Institutional Investors ...................... Defining responsible investment (RI) .................................. SOU 2008:107 Bilaga 4 Mercer Collaborative industry initiatives.......................................... Next steps for the AP funds....................................... This report was prepared by at the request of riktlinjer om miljö och etik m.m. (). The report aims to provide the Committee with a good overview of sizes and participants in the current asset markets as well as providing insights of responsible investing for institutional investors. The sections about sizes and participants in the asset markets cover the global aggregated asset markets, size and developments of the main asset for the last years, and a mapping of the largest institutional investors. The section about responsible investments provides an overview of current situation with regard to who, where, and developments. Further the report looks at the latest finding regarding the per- formance of responsible investing. 1Mapping of the global financial markets 1.1Global wealth portfolios (GWP) In this section we have outlined a so called Global Wealth Portfolio (GWP). It is a way of mapping the global financial markets and to give a view of their relative sizes. Constructing a GWP is complex. Among the many delicate tasks in the construction are identifying the relevant markets, limit the markets, identify fair represent- tations of the size of each individual market. The portfolio below is our best estimate. This is our suggestion to a Global Wealth Portfolio (GWP) as per , 2007. The GWP has been defined using a bottom-up strategy, trying to identify the best estimate for each asset class. Alternatives such as absolute return strategies/hedge funds are not included in the portfolio since we do not define them as separate asset . They are instead to be seen as alternative investment vehicles that invest in the asset listed below. SOU 2008:107 Bilaga 4 Mercer The Global Wealth Portfolio MSCI World mkt cap MSCI World mkt cap Investment Property Databank (IPD) The complexity of the GWP construction is high and the numbers of definitions and interpretations are many. In order to give an example of its complex structure we include two other suggestions to the GWP in this report. It is McKinsey1 and the () who has created these portfolios. And as the table shows these two have chosen very different approaches. estimate refers to the allocation of global financial assets by the end of 2006 and the NZSF report does the same thing for 31, 2007. 1 Mapping Global Capital Markets Fourth Annual Report, January 2008. Bilaga 4 Mercer SOU 2008:107 Securitized Private Sector Debt Non-securitized Private Sector Debt * As of 2006. MSCI – is a leading provider of market to investment institutions world wide. According to MSCI their cover of the underlying markets.2 The market caps listed in the table above are adjusted for free float and recalculated to represent of the market. for International Settlements (BIS) is an international organization which international monetary and financial cooperation and serves as a bank for central banks.3 BIS debt securities market definition contains domestic and international bond and notes plus money market instruments. IPD – independent, world leader in performance analytics for owners, investors, managers and occupiers of real estate. IPD along with NCI and NCREIF estimates the total value of the 22 most mature real estate markets to be trillion. See chapter 2.3 to find out which these markets are.4 – global management consulting firm.5 The estimate of the private equity landscape is taken from their report The New Brokers: , , and are Shaping our Capital Markets. market cap includes investments in venture capital, mezzanine financing and leveraged buyout funds. Mercer – business has made an estimate of global infrastructure assuming the market value of listed infrastructure equals unlisted infrastructure. In this section we present the major asset included in the GWP presented in section 2.