sou · GWB312 · 2008-02-28 00:00:00 — Regeringen har uppmärksammat den finansiella sektorns betydelse för svensk ekonomi på en rad olika sätt, inte minst genom tillsättandet av Finansmarknadsrådet.TPF7FPT i samarbete med den finansiella sektorn driver också projektet bakgrund av att bl.a. 7TP PT Regeringen har inrättat ett Finansmarknadsråd för att stimulera debatten om finansmarknadsfrågorna genom ett organiserat kunskapsutbyte mellan akademi, näringsliv och offentlig sektor. I uppdrag ingår att identifiera utvecklingstendenser och kritiska faktorer som har betydelse för den finansiella sektorns funktion och utveckling. Rådet ska också analysera och utvärdera den nationella och internationella politiken på finansmarknadsområdet. I det uppdraget ingår att följa utvecklingen på skatteområdet för finansiella tjänster. En annan uppgift är att ge råd åt regeringen i långsiktiga strategiska frågor. Finansplats lanserades första gången som ett gemensamt projekt mellan , och den finansiella sektorn i . Syftet är att samla aktörerna på den svenska finansmarknaden och arbeta gemensamt för att bygga vidare på de befintliga styrkorna och att åtgärda svagheterna. Bilaga 5 till LU 2008 studerar frågor som rör svensk konkurrenskraft och långsiktig produktivitetsutveckling är det rimligt att den finansiella sektorns betydelse för svensk ekonomi uppmärksammas. Ett huvudsyfte med rapporten är att belysa den finansiella sektorns roll för samhällsekonomin och effekten på ekonomisk tillväxt. Det är först som forskningen om den finansiella sektorns betydelse för den ekonomiska tillväxten har tagit fart. Detta gäller både den teoretiska och den empiriska forskningen. I kapitel 2 beskrivs resultaten i ett antal studier som behandlar den finansiella sektorns betydelse för ekonomisk tillväxt. Ytterligare ett syfte är att redovisa drivkrafterna bakom och konsekvenserna av internationaliseringen av de finansiella marknaderna. Detta görs i kapitel 3. Ökningen av internationella kapitalflöden har varit betydande och särskilt markant . Ökningen i kapitalflöden överstiger kraftigt tillväxten i den reala ekonomin och utvecklingen kan inte förklaras enbart av en större handel med varor och tjänster. Integrationen av de finansiella marknaderna, i form av t.ex. ökad handel med finansiella tjänster och ökat innehav av utländska tillgångar, har skett i en snabbare takt än den internationella handeln. Integration som skett på de finansiella marknaderna och den ökade handeln med finansiella tjänster ställer större krav på hur regleringarna som styr den finansiella sektorn utformas. Integrationen och internationaliseringen har också bidragit till att finansiell stabilitet hamnat i fokus, liksom de risker som hotar stabiliteten i det globala finansiella systemet. Kapitel 4 redovisar de faktorer som är viktiga för att ett finansiellt centrum ska uppstå. Intresset från olika städer i världen av att få rollen som finansiellt centrum ökar, men det är ett antal förutsättningar som måste uppfyllas för att kunna konkurrera om en sådan roll. Kapitel 5 beskriver den svenska finansiella sektorns roll som näringsgren och jämför den med den finansiella sektorn i andra länder. Några studier om hur svenska hushåll agerar på de finansiella marknaderna redovisas i kapitel 5 även om konsumentfrågor inte är i fokus i den här rapporten. I kapitel 6 görs en översiktlig bedömning av konkurrenskraft som finansiellt centrum. till att skapa en fysisk plats för finansiella aktörer i området för och på i . Bilaga 5 till LU 2008 internationellt finansiellt centrum i olika studier och rapporter redovisas och jämförs översiktligt med som är den närmaste konkurrenten i om en roll som finansiellt centrum. I kapitel 7 förs en avslutande diskussion med fokus på de resultat som redovisas i de tidigare kapitlen och vilka policy- implikationer de har. Finansiella sektorn ur olika perspektiv När den finansiella sektorn studeras kan det göras dels ur ett tjänsteperspektiv och dels ur ett produktionsperspektiv, dvs. utifrån användare eller producenter av finansiella tjänster. I en bred genomgång av den finansiella sektorn, som i den här bilagan, behandlas båda. Kapitel 2 som redovisar hur den finansiella sektorn bidrar till ekonomisk tillväxt fokuserar på tjänsteperspektivet, dvs. på vilket sätt tillgången till effektiva finansiella tjänster bidrar till ekonomisk tillväxt. Kapitel 3 som handlar om inter- nationaliseringen och integrationen av den finansiella sektorn inbegriper båda perspektiven. Kapitel 4 till 6 fokuserar på den finansiella sektorn ur ett produktionsperspektiv genom redo- visningen av finansiella centra i kapitel 4 och 6 och sektorns effektivitet och produktivitet i kapitel 5. Den finansiella sektorn sett ur ett användar- och tjänsteperspektiv eller produktionsperspektiv innebär att sektorn kan delas upp i inhemsk tjänsteproduktion respektive köp av utländska tjänster. En inhemsk finansiell sektor kan här definieras som produktion av finansiella tjänster inom landet av både inhemska och utländska finansiella företag. Ur ett användar- perspektiv handlar uppdelningen också om eventuella skillnader för användaren i att köpa tjänster i eller i t.ex. . När den svenska finansiella sektorn studeras bör retailmarknad inriktad på hushåll skiljas från annan verksamhet i den finansiella sektorn. När den finansiella sektorn diskuteras ur perspektiv som betydelse som sektor och dess roll som kunskapsintensiv tjänstesektor med stor betydelse för som region är det i första hand som leverantör av t.ex. tjänster till andra företag, finansiella och icke-finansiella, och andra mer avancerade tjänster som åsyftas. Detta kan påverka bedömningen i kapitel 5 om effektivitet och produktivitet. Den finansiella sektorn sett ur dessa olika perspektiv är värt att ha i tanken vid läsning av bilagan. 2Finansiella sektorns betydelse för ekonomisk tillväxt Det är relativt som det skett forskning om den finansiella sektorns betydelse för ekonomisk tillväxt. I takt med att kunskapen om den finansiella sektorns betydelse ökar, agerar allt fler länder för att öka konkurrenskraften och förbättra funktionen i den finansiella sektorn. Detta gäller inte minst de länder som redan har ledande positioner inom den finansiella sektorn, som och . Europeiska unionen (EU) har också finansiell integration och finansiell utveckling som ett politiskt mål för att öka den ekonomiska tillväxten. Finansiell integration är en viktig del av EU:s ekonomiska politik eftersom integrationen bidrar till att utveckla det finansiella systemet, vilket ökar potentialen för ekonomisk tillväxt. Finansiell integration är ett mål för hela EU, men är särskilt viktigt för euroområdet eftersom välintegrerade finansiella marknader bidrar till att penningpolitiken blir mer effektiv. För EU är finansiell integration också relevant för att bibehålla finansiell stabilitet (även om vissa risker ökar som en följd av integration), för att öka konkurrenskraften, för att minska kostnader och för ett effektivt betalningssystem. Den moderna forskningen om ekonomisk tillväxt börjar med arbeten . Den tidiga empiriska och teoretiska forskningen fokuserade på hur fysiskt kapital och arbetskraft i kombination med användningen av teknologi påverkade tillväxten. Den finansiella sektorns betydelse för tillväxten ignorerades . Några ekonomer började emellertid intressera sig för den finansiella sektorns roll för ekonomisk tillväxt och betydelsen av en avreglerad kapitalmarknad.TPF9FPT har det bekräftats att kreditrestriktioner och räntetak, som påverkade finansmarknaden 9TP PT Se främst Goldsmith, R. [1969] och McKinnon, R. [1973]. Finansiella sektorns betydelse för ekonomisk tillväxt Bilaga 5 till LU 2008 negativt, också var skadliga för den ekonomiska tillväxten. Generellt gav hög inflation och negativa realräntor upphov till störningar som ledde till betydande felallokeringar av resurser och utgjorde ett hinder för sparande och kapitalanvändning. Bland forskare görs bedömningen att perioden fram till att de finansiella marknaderna började avregleras präglades av finansiellt förtryck.TPF10FPT har det skett ett betydande skifte mot en marknadsorienterad inställning till den finansiella sektorn. tar nationalekonomer det för givet att en välutvecklad och marknadsorienterad finansiell sektor bidrar till den ekonomiska tillväxten. Det är dock förvånande att det är relativt få studier som ägnats åt den finansiella sektorns roll för ekonomisk tillväxt. Det var först en bit in som empiriska studier började relatera utvecklingen i den finansiella sektorn till tillväxt. Forskning som leder till förståelse för den finansiella sektorns roll för ekonomisk tillväxt får policyimplikationer och påverkar de prioriteringar som politiker gör. I det här kapitlet redovisas en del av den forskning som gjorts om kopplingen mellan den finansiella sektorn och ekonomisk tillväxt. Avsnitt 2 redovisar den teoretiska forskningen och avsnitt 3 beskriver den empiriska forskningen om den finansiella sektorns roll. Sammantaget visar forskning att länder med bättre fungerande banker och marknader har snabbare ekonomisk tillväxt. Forskning visar också att det inte verkar vara någon ytterligare faktor (som påverkar både tillväxten och utvecklingen i den finansiella sektorn) som påverkar slutsatserna om sektorns roll för tillväxten. Bättre fungerande finansiella system underlättar extern finansiering och hjälper företag att expandera, en mekanism genom vilken finansiell utveckling verkar påverka tillväxten. 10TP PT Termen financial repression, eller finansiellt förtryck, myntades av ekonomer som studerade tillväxtländer. En av de första som använde begreppet var McKinnon, R. [1973] som definierade det som legala restriktioner som förhindrade de finansiella intermediärerna i en ekonomi från att fungera till sina fulla kapacitet. Financial repression i ett brett perspektiv innebär en brist på djup på de finansiella marknaderna. En översikt finns i bl.a. Gupta, R. [2005]. Bilaga 5 till LU 2008 Finansiella sektorns betydelse för ekonomisk tillväxt 2.1Betydelsen av en inhemsk finansiell sektor Alla finansiella tjänster kan köpas, dvs. ett land behöver inte en egen inhemsk finansiell sektor för att ta del av dess tjänster. Mycket pekar dock på att förekomsten av en inhemsk finansiell sektor i sig bidrar till ekonomisk tillväxt. En hög grad av finansiell utveckling leder till att ett land snabbare kan bygga upp kapital och snabbare tillämpa teknologiförändringar.TPF11FPT I en studie visas att utvecklade finansiella intermediärer leder till mindre marknads- friktioner vilket bidrar till högre inhemsk sparkvot och lockar utländskt kapital och direktinvesteringar.TPF12FPT Detta leder också till högre ekonomiskt tillväxt. Studien visar också att länder med större banker växer fortare, även med hänsyn tagen till andra faktorer som påverkar ekonomisk tillväxt. En inhemsk finansiell sektor leder till en högre grad av finansiell utveckling, vilket leder till ekonomisk tillväxt. Länder som har väl fungerande finansiella system specialiserar sig i högre grad inom branscher som är beroende av extern finansiering. En studie visar att skillnader i specialisering mellan i större grad är en följd av skillnader i de finansiella systemen (grad av finansiell utveckling) än i skillnader i human- kapital, vilket kan bero på att skillnaderna i humankapital är små inom OECD.TPF13FPT För kapitalintensiva branscher som i högre grad behöver tillgång till extern finansiering spelar kvaliteten på den finansiella sektorn en stor roll för möjligheten att vara konkurrens- kraftiga. Finansiella tjänster som inte kräver direktkontakt mellan människor kan i princip finnas var som helst. Det är skillnad när det gäller mer avancerade finansiella tjänster som t.ex. uppköp och sammanslagningar av företag eller olika typer av rådgivnings- tjänster. Denna typ av tjänster är också de som är viktiga för ett land eftersom det är de som ger de största intäkterna och den största kunskapsspridningen. Det är också dessa tjänster som i sin tur ger upphov till kringtjänster i form av bl.a. juridiska tjänster och redovisningstjänster. Intresset för att etablera finansiella centra har ökat. En viktig förutsättning för att en stad ska kunna ha en roll som finansiellt centrum är också att det finns betydande inhemska finansiella 11TP PT Se bl.a. King, R. & , R. [1993a och b]. Skillnader i finansiell utveckling mellan olika länder, och hur finansiell utveckling mäts, redovisas i kapitel 3. 12TP PT , R. [1997]. 13TP PT Svaleryd, H. & Vlachos, J. [2005]. Finansiella sektorns betydelse för ekonomisk tillväxt Bilaga 5 till LU 2008 marknader.TPF14FPT Finansiella företag, både inhemska och utländska, som producerar finansiella tjänster är också nödvändigt för ett finansiellt centrum. Alla typer av tjänster har inte lika stor betydelse. Enklare tjänster som back office är mer känsliga för lokala kostnadsskillnader i form av bl.a. lönenivåer. Förekomsten av mer avancerade tjänster är dock en viktig förutsättning för ett finansiellt centrum. Den finansiella integrationen och globaliseringen har inneburit att det är lättare för länder som inte har en väl fungerande inhemsk finansiell sektor att köpa dessa tjänster på en internationell marknad. Varje land kommer även sannolikt att ha en inhemsk finansiell sektor även om alla länder inte kommer att ha ett internationellt finansiellt centrum. En del länder kommer att vara mer konkurrenskraftiga när det gäller finansiella tjänster, vilket bl.a. uppnås genom specialisering. De länder som kommer att ha finansiella centra är sannolikt de mest utvecklade länderna.TPF15FPT Det är också i de mest utvecklade länderna som satsningen på en inhemsk finansiell sektor och en roll som finansiellt centrum betyder mest för tillväxten. 2.2Finansiella sektorns betydelse: teoretiska studier Modern tillväxtteori lyfter fram två kanaler genom vilka den finansiella sektorn kan påverka den långsiktiga tillväxten i en ekonomi. Påverkan kan ske dels genom kapitaluppbyggnad, dels genom påverkan på takten av teknologiska framsteg. Effekterna på tillväxten sker genom den roll som mellanhand mellan sparare och företag med kapitalbehov som finansiella intermediärer har. Som mellanhand bidrar den finansiella sektorn till att kanalisera sparande till investeringar, till inflöde av utländskt kapital (direktinvesteringar, portföljinvesteringar, räntepapper, m.m.), och till att optimera fördelningen av kapital mellan konkurrerande användningsområden. 14TP PT Detta beskrivs i kapitel 4. 15TP PT Ett betydande finansiellt centrum förutsätter ett finansiellt utvecklat land. Det gäller inte minst kvaliteten på regleringen av den finansiella sektorn. Finansiella centra kan konkurrera genom att ha låga skatter (off shore centrum) men dessa centra har ofta en begränsad verksamhet. Ett framtida finansiellt centrum skulle kunna vara i . hör inte till de mest utvecklade länderna men framväxten av ett finansiellt centrum skulle kunna ske parallellt med att utvecklas. Bilaga 5 till LU 2008 Finansiella sektorns betydelse för ekonomisk tillväxt Finansiella intermediärer har fem funktioner som får effekt på tillväxten:TPF16FPT 1.producera information om möjliga investeringar och fördela kapital mellan olika projekt, 2.övervaka investeringar och utföra bolagsstyrning när intermediären gett finansiering, 3.underlätta handel med, diversifiering av, och kontroll av risk, 4.kanalisera och sprida sparande, och 5.underlätta utbyte av varor och tjänster. Även om alla finansiella system tillhandahåller dessa funktioner är det stor skillnad i hur väl olika finansiella system gör detta. Finansiell utveckling sker när finansiella instrument, marknader och intermediärer förbättrar effekten av information, övervakning, och tillsyn och gör ett bättre jobb med att tillhandahålla de fem funktionerna listade ovan. Var och en av dessa funktioner kan påverka sparande- och investeringsbeslut och därmed den ekonomiska tillväxten. Eftersom många marknadsfriktioner existerar, t.ex. transaktionskostnader och skatter, och eftersom lagar och regleringar i hög grad skiljer sig åt mellan olika ekonomier och över tiden kommer förbättringar i en enskild faktor att ha olika effekt på resursallokeringen och välfärden beroende på vilka friktioner som finns i en ekonomi. När det gäller sambandet mellan finansiell ekonomi och tillväxtteori pekar studier på att uppbyggnad av fysiskt kapital i sig inte leder till långsiktig ekonomisk tillväxt.TPF17FPT Om den finansiella sektorn förklarar tillväxt behövs teorier som beskriver hur finansiell utveckling påverkar resursfördelningsbeslut på ett sätt som leder till produktivitetstillväxt. Tillväxten påverkas av vilka projekt och företag som tilldelas resurser, dvs. det är inte sparande i sig som ger tillväxt utan hur kapitalet används. Fortsättningen av det här avsnittet är organiserat enligt de fem punkterna ovan. 16TP PT Se , R. [2004]. 17TP PT Översikt i , D. [2005]. Finansiella sektorns betydelse för ekonomisk tillväxt Bilaga 5 till LU 2008 Faktaruta 2.1 Hur den finansiella sektorn påverkar tillväxten Ekonomisk tillväxt definieras som en ökning av ekonomins produktion. Ekonomisk tillväxt mäts vanligen som den procentuella ökningen av bruttonationalprodukten (BNP). Tillväxt mäts som real tillväxt, dvs. man tar hänsyn till den effekt som inflation har på priserna på de varor och tjänster som produceras. Den finansiella sektorn kan påverka den ekonomiska tillväxten genom möjligheten för företag att låna kapital till investeringar. Om företag har god tillgång på kapital kan den tillväxtbana ett land har skifta upp, dvs. är produktionen lite högre än vad den hade varit om företag hade haft brist på kapital. Den finansiella sektorn kan också, enligt de studier som redovisas i det här kapitlet, bidra till att tillväxttakten ökar. Det innebär att tillväxtbanans lutning ökar, dvs. ökar tillväxten mer än den annars skulle ha gjort. Detta är möjligt bl.a. genom att en väl fungerande finansiell sektor, förutom att se till att företagen har tillgång till kapital, också bidrar till att de bästa företagen och de bästa nya teknologierna är de som får tillgång till kapital. 2.2.1Producera information och fördela kapital Det är stora kostnader förknippade med att utvärdera företag, företagsledning och marknadsförhållanden innan en investering genomförs. Enskilda sparare har ofta inte möjligheten att själva samla, bearbeta och producera information om möjliga investeringar. Eftersom en investerare ogärna investerar i något som det saknas tillförlitlig information om innebär höga informationskostnader ett hinder för kapital att investeras där det gör störst nytta. Många teoretiska modeller antar dock att investerare har perfekt information.TPF18FPT Finansiella intermediärer kan antas reducera kostnaden för att samla och bearbeta information, vilket förbättrar resurs- fördelningen.TPF19FPT Genom att anta att entreprenörer behöver kapital och att tillgången på kapital är begränsad kommer en finansiell intermediär som producerar bättre information om företag att bidra till att finansiera de mest lovande företagen och därmed bidra till en mer effektiv fördelning av kapital.TPF20FPT Genom denna funktion finns en tydlig koppling mellan den finansiella sektorn och tillväxt. 18TP PT Eftersom det finns en stigande marginalkostnad för information är perfekt information inte möjligt att uppnå. Det finns en punkt där kostnaden för ytterligare information blir högre än den extra avkastningen på investeringen. 19TP PT Se , J. & Prescott, E. [1986]. 20TP PT Se Greenwood, J. & Jovanovic, B [1990]. Bilaga 5 till LU 2008 Finansiella sektorns betydelse för ekonomisk tillväxt Det finns dock ett pris för att ta del av information från finansiella intermediärer. Ekonomisk tillväxt innebär att fler individer får råd att betala för information och ökade intäkter för intermediärer innebär att de kan producera bättre information, med positiva effekter på tillväxten. Denna effekt, att tillväxt leder till bättre information som i sin tur leder till ytterligare tillväxt, visar också att det finns en koppling mellan den finansiella sektorn och ekonomisk tillväxt.TPF21FPT Förutom att identifiera de bästa entreprenörerna, eller företagen med de bästa produktionsprocesserna, visar studier att finansiella intermediärer också kan bidra till att öka graden av teknologiska framsteg genom att identifiera de entreprenörer som har den bästa möjligheten att framgångsrikt ta fram nya produkter och nya produktionsprocesser.TPF22FPT Även aktiemarknadens funktionssätt har betydelse för produktion av information om företag. När en marknad blir större och mer likvid får investerare incitament att betala för information eftersom det är lättare att utnyttja information för att nå en högre avkastning genom handel på större och mer likvida marknader. Större och mer likvida marknader leder till att mer information produceras, vilket bidrar till en bättre kapitalfördelning.TPF23FPT 2.2.2Övervaka investeringar och utöva bolagsstyrning Förståelsen av vikten av bolagsstyrning är avgörande för förståelsen av ekonomisk tillväxt i allmänhet och den finansiella sektorns roll i synnerhet. Till vilken grad investerare i ett företag effektivt kan övervaka och påverka hur företaget använder kapitalet påverkar både sparbeteenden och fördelningsbeslut. En effektiv övervakning av företag, som påverkar hur kapitalet används, ökar spararnas vilja att finansiera produktion och innovationer. Avsaknad av över- vakning hämmar kapitalflödet.TPF24FPT Hur effektiv bolagsstyrningen är påverkar företagens resultat och därmed den ekonomiska tillväxten. Spridda aktieägare kan utföra direkt bolagsstyrning genom att rösta om frågor som t.ex. sammanslagningar och förändringar av företagets strategi, och indirekt genom val av styrelse. Med låga informationskostnader kan aktieägare göra väl avvägda beslut och 21TP PT , R. [2004]. 22TP PT I bl.a. , M. [2003] och Acemoglu, D., Aghion, P. & Zilibotti, F. [2006]. 23TP PT I bl.a. , R. [1987] och , B. & Tirole, J. [1993]. 24TP PT Se Stiglitz, J. & , A. [1983]. Finansiella sektorns betydelse för ekonomisk tillväxt Bilaga 5 till LU 2008 rösta i linje med sina beslut. Vid avsaknad av betydande marknads- friktioner och avsaknad av egenintresse som motiv för beslut, kommer företagens styrelsemedlemmar att representera samtliga aktieägares intressen, övervaka ledningen effektivt, och förbättra fördelningen av resurser. Många studier visar dock att många små aktieägare möter ett flertal hinder för att kunna påverka företag.TPF25FPT Ett brett spektrum av marknadsfriktioner kan hindra spridda aktieägare från att utöva en rimlig bolagsstyrning, vilket låter företagsledningen genomdriva projekt som gynnar dem själva snarare än företaget, dess ägare eller samhället i stort. En företagslednings informationsövertag gent- emot små aktieägare innebär att rösträttsmekanismen inte alltid fungerar. En företagsledning kan därmed påverka styrelsen att verka i ledningens intresse i stället för aktieägarnas. I flera länder är inte heller lagstiftningen anpassad för att skydda små aktieägares intressen. Sålunda kan betydande informationskostnader hindra små ägare från att utöva kontroll över företag med negativa effekter på resursallokering och ekonomisk tillväxt som följd. Ett alternativ till spridda ägare är att ägandet av ett företag är koncentrerat till en stor ägare. En sådan ägarstruktur har dock sina egna problem. En dominerande ägare har större incitament att samla information och övervaka företagets ledning och större makt att motverka beslut som gynnar ledningen. Ett potentiellt problem är konflikter mellan den största ägaren och övriga ägare. En kontrollerande ägare kan expropriera resurser, ge arbeten, fördelar, och generösa erbjudanden till personer och företag på ett sätt som gynnar den kontrollerande ägaren, men missgynnar företaget och dess övriga ägare. Koncentrerat ägande kan ha betydande politiska och makroekonomiska effekter.