sou · GUB350 · 2007-01-01 00:00:00 — Efter det att lämnade sitt betänkande har gett ut allmänna råd (FFFS 2005:10) om han- tering av intressekonflikter som rör analytiker vid värdepappers- institut. Råden bygger delvis på ett antal principer om hantering av intressekonflikter som är antagna av IOSCO som i sin tur, till en viss del, använt sig av Spitzer rules som förebild. Dessa principer täcker dock ett bredare spektrum av intressekonflikter än Spitzer rules. Därutöver kan nämnas föreskrifter och allmänna råd (FFFS 2005:9) om investeringsrekommendationer riktade till allmänheten samt hantering av intressekonflikter. Genomförande i svensk rätt Förslag: Ett värdepappersinstitut ska vidta alla rimliga åtgärder för att identifiera de intressekonflikter som kan uppkomma mellan institutet, ett anknutet ombud eller någon närstående person till dem och en kund eller mellan två kunder i samband med tillhandahållande av investerings- och sidotjänster, och förhindra att deras kunders intressen påverkas negativt av uppkomna intressekonflikter. När intressekonflikter uppkommer ska värdepappersinstitutet tydligt informera kunderna om den allmänna arten av eller källorna till intressekonflikterna innan institutet åtar sig att utföra en investerings- eller sidotjänst för kundernas räkning. Regeringen eller den myndighet som regeringen bestämmer får meddela föreskrifter om hantering av intressekonflikter. Bedömning: Det finns inte skäl att införa ytter- ligare bestämmelser med de s.k. Spitzer rules som förebild. Bestämmelser om intressekonflikter finns i 1 kap. 7 § andra stycket lagen om värdepappersrörelse och föreskrifter om uppföranderegler på värdepappersmarknaden. Där- utöver finns föreskrifter och allmänna råd om hantering av intressekonflikter. I 1 kap. 7 § andra stycket sjätte strecksatsen lagen om värde- pappersrörelse sägs att ett värdepappersinstitut ska undvika intressekonflikter och, om sådana inträffar, se till att kunderna behandlas rättvist. Av 2 kap. 1 § föreskrifter om uppföranderegler på värdepappersmarknaden framgår att ett värdepappersföretag ska utfärda instruktioner för hur intresse- konflikter som uppstår ska hanteras i samband med utförande av egna affärer, uppdrag åt emittenter och andra kunder. I 2 § samma kapitel finns bestämmelser om att ett värdepappersföretag som bedriver s.k. corporate financeverksamhet ska hålla denna verksam- het åtskild från övrig verksamhet på ett sådant sätt att information från corporate financeverksamheten inte otillbörligt kan utnyttjas i någon annan del av rörelsen. Enligt utredningen mening får den svenska regleringen anses uppfylla MiFID:s krav på att värdepappersinstituten ska tillämpa effektiva organisatoriska och administrativa förfaranden för att identifiera och hantera intressekonflikter. Nuvarande princip i 1 kap. 7 § andra stycket lagen om värdepappersrörelse bör därför finnas kvar i sak – men som en självständig bestämmelse – varefter regeringen eller den myndighet regeringen bestämmer bör få med- dela närmare föreskrifter. Eftersom det inte är meningen att för- bjuda eller ens förhindra intressekonflikter bör dock ordalydelsen i den svenska bestämmelsen justeras på så sätt att ordet undvikas tas bort. Ordalydelsen bör även närmare anknyta till MiFID och då särskilt den centrala bestämmelsen om att institutet ska informera kunden om eventuella intressekonflikter. Genomförandedirektivets mer detaljerade bestämmelser bör införas i föreskrifter. Remissinstanserna har rörande för- slag om att införa bestämmelser om intressekonflikter med de s.k. Spitzer rules som förebild sammanfattningsvis anfört att frågan om hantering av intressekonflikter i värdepappersbolag är aktuell att diskutera men att det skulle föra för långt att direkt införa Spitzer rules i . har i sitt remissvar därutöver anfört att frågan om hantering av intressekonflikter numera genom de allmänna råden får anses vara omhändertagen av inspektionen. Utredningen konstaterar att allmänna råd bl.a. innehåller bestämmelser om analytikers och instituts ekono- miska intressen och ersättning till analytiker. Visserligen är Finans- inspektionens allmänna råd inte direkt bindande, men de har ändå en viktig roll när det gäller att bedöma vad som är att anse som en sund rörelse. Därutöver har lämnat ovan nämnda föreskrifter och allmänna råd om investeringsrekom- mendationer riktade till allmänheten samt hantering av intresse- konflikter. Vissa av bestämmelserna i rules har även in- förlivats genom EG:s marknadsmissbruksdirektiv.21 Även genom genomförandebestämmelserna till MiFID kommer ytterligare bestämmelser att införas.22 Utredningen lägger därför inte fram något förslag med anledning av vad förtroendekommissionen anfört. För det fall det 21Se genomförandebestämmelserna till det direktivet, Kommissionens direktiv /125/EG av om genomförande av och rådets direktiv /6/EG när det gäller skyldigheten att presentera investeringsrekommendationer sakligt och att uppge intressekonflikter. 22Se särskilt artikel 22.3 a–e och artikel 25 i genomförandedirektivet. skulle visa sig att nuvarande föreskrifter och allmänna råd inte är tillräckliga får frågan övervägas på nytt. 12.3Tillhandahållande av tjänster via ett annat företag Bedömning: MiFID:s bestämmelser om tillhandahållande av tjänster via ett annat värdepappersföretag kräver inte någon lagstiftning. Enligt artikel 20 i MiFID ska ett värdepappersföretag som från ett annat värdepappersföretag tar emot instruktioner att utföra inves- teringstjänster för en kunds räkning kunna förlita sig på de upp- gifter om kunden som det mottagande företaget fått från det andra företaget. Det företag som lämnat instruktionerna ska ansvara för att den information som lämnats är fullständig och riktig. Det mottagande företaget ska också kunna förlita sig på de rekommen- dationer avseende tjänsten eller transaktionen som kunden fått från det instruerande företaget och det instruerande företaget ansvarar för att de rekommendationer och råd som företaget lämnat är lämpliga för kunden. Det mottagande företaget ska dock ansvara för att de tjänster företaget utför, i förhållande till den information det instruerande företaget lämnat, utförs i enlighet med bestäm- melserna i avdelning II i MiFID (reglerna om auktorisation och verksamheten i värdepappersföretag). Artikeln ställer inte krav på att det instruerande företaget ska lämna någon information till det mottagande företaget. Bestäm- melserna kommer således bara att vara tillämpliga i den mån det instruerande företaget lämnar information om sina kunder till det mottagande företaget. Exempel på situationer där det förekommer att ett värdepappers- företag (företag 1) instruerar ett annat värdepappersföretag (före- tag 2) att genomföra investeringstjänster kan vara att företag 1 har tillstånd att utföra investeringstjänsten portföljförvaltning men saknar tillstånd att utföra order. Företag 1 behöver då anlita före- tag 2 för att genomföra portföljförvaltningskundernas trans- aktioner. Likaså kan företag 1 behöva anlita företag 2 för att utföra order avseende finansiella instrument som handlas på en börs där företag 2 men inte företag 1 är medlem. Man kan också tänka sig situationer där fler än två företag är inblandade. sysslar med portföljförvaltning uppdrar åt företag 2 att genomföra order och företag 2 i sin tur anlitar företag 3 för att genomföra några av orderna. Det finns inget uttryckligt undantag från kraven på informa- tionsutbyte och hanteringen av affärsuppdrag i de svenska uppförandereglerna i de fall då kunden företräds av ett värde- pappersföretag (jfr 4–6 kap. föreskrifter om uppföranderegler på värdepappersmarknaden). En anledning till detta kan vara att slutkunden i ovan beskrivna scenarion tillräknas inte bara företag 1:s rättshandlingar men också företagets kun- skaper m.m. Frågan är om ett genomförande av MiFID:s uppföranderegler och bestämmelser om bästa orderutförande m.m. gör att det ändå behövs uttryckliga regler i svensk rätt – motsvarande artikel 20 – om vilket värdepappersföretag som ansvarar för vad när ett värde- pappersföretag utför investeringstjänster på ett annat värde- pappersföretags instruktioner. Enligt utredningens mening kan kundskyddsreglerna endast vara tillämpliga på förhållandet mellan kunden och det värdepappers- företag kunden vänder sig till.23 Om en kund företräds av ett värdepappersföretag vid transaktioner genom ett annat värde- pappersföretag måste företag 1 anses ha möjlighet att bevaka sina egna och kundens intressen gentemot företag 2 utan att företag 2 enligt lag ska vara skyldigt att iaktta de nämnda skyddsreglerna. Några uttryckliga regler motsvarande artikel 20 behöver därför inte införas i den svenska lagen. 12.4Bästa orderutförande och hantering av kunders order Artiklarna 21 och 22.1 i MiFID behandlar värdepappersföretagens skyldigheter att utföra order på de villkor som är mest förmånliga för kunderna (bästa orderutförande) samt hur värdepappersföretag i övrigt ska hantera kunders order. Enligt ordalydelsen i artiklarna är bestämmelserna enbart tillämpliga när värdepappersföretagen utför investeringstjänsten utförande av order på kunders uppdrag. 23 Jfr skäl 33 i ingressen till MiFID som anger att skyldigheterna om bästa orderutförande bör gälla för det företag som har avtalsmässiga skyldigheter gentemot kunden eller skyldig- heter som ombud. Tillämpningsområdet för artiklarna har emellertid utökats genom kommissionens genomförandebestämmelser till att analogt även gälla investeringstjänsterna portföljförvaltning samt mottagande och vidarebefordran av order (artikel 45 i genomförandedirektivet). Om ett värdepappersföretag t.ex. vidarebefordrar en order till ett annat värdepappersföretag så är företag 1 skyldigt att innan valet av företag vidta alla rimliga åtgärder för att det företag han väljer är just det som bäst uppfyller kraven för bästa orderutförande. Enligt artikel 21.1 ska värdepappersföretag, när de utför en order, vidta alla rimliga åtgärder för att uppnå bästa möjliga resultat med beaktande av olika faktorer som pris, kostnad, skyndsamhet m.m. I den mån kunden har gett företaget specifika instruktioner ska dock dessa följas. Det ligger dock i sakens natur att detta inte gäller i den mån en sådan instruktion skulle strida mot andra regler, t.ex. börsens handelsregler eller bestämmelser om marknadsmissbruk. Av artikel 44.2 i genomförandedirektivet framgår att ett värde- pappersföretag alltid ska anses ha uppfyllt bestämmelserna om bästa orderutförande om det har följt en kunds specifika instruk- tioner. Enligt artikel 21.6 ska kommissionen anta genomförandebestäm- melser i fråga om kriterierna för att bedöma de i artikel 21.1 nämnda olika faktorernas relativa betydelse för att avgöra vad som är bästa orderutförande. Genomförandebestämmelserna ska således inte rangordna de olika faktorerna i sig utan ska fastslå utifrån vilka kriterier en sådan bedömning ska göras. I artikel 44 igenom- förandedirektivet anges följande fyra olika faktorer som ska an- vändas vid bedömningen. 1.Typ av kund, t.ex. professionell eller icke-professionell, 3.typ av finansiellt instrument, och 4.handelsplats där ordern kan bli utförd. Handelsplats enligt punkt 4 kan vara såväl en reglerad mark- nad/MTF som värdepappersföretaget självt genom t.ex. intern- handel. När ett värdepappersföretag utför en order åt en icke- professionell kund ska värdepappersföretaget i första hand försöka utföra ordern så att det sammantagna ekonomiska utfallet för kunden blir så bra som möjligt. (se artikel 44.3 i genomförande- direktivet). Ett exempel kan illustrera bestämmelsen. En kund meddelar ett värdepappersinstitut att han eller hon vill köpa 100 aktier i ett bolag. Aktierna går att köpa för sammanlagt på handelsplats A. Till detta kommer en avgift på . På marknadsplats B kan man köpa aktierna för med en tillkommande avgift på . Det sammantagna ekonomiska ut- fallet är därmed bättre för kunden på handelsplats B jämfört med handelsplats A. Allt under förutsättning att övriga förhållanden är likartade. Enligt artikel 21.2 ska värdepappersföretagen vidta effektiva åt- gärder, bl.a. genom att anta riktlinjer för utförande av order, för att följa kraven på bästa orderutförande. I riktlinjerna ska för varje kategori av instrument anges de olika handelsplatser där värde- pappersföretagen utför sina kundorder och vilka faktorer som påverkar valet av handelsplats när en enskild order ska utföras (artikel 21.3). Riktlinjerna ska omfatta de handelsplatser som gör det möjligt för värdepappersföretaget att stadigvarande uppnå bästa möjliga resultat vid utförande av kundorder. Enligt artikel 21.3 andra stycket ska värdepappersföretagen in- formera kunderna om sina riktlinjer i lämplig omfattning och kunderna ska godkänna riktlinjerna i förväg. Informationen som ska ges till kunden ska innehålla en beskrivning om hur värde- pappersföretaget har organiserat sin verksamhet för att kunna möta kraven om bästa orderutförande samt uppgifter om hur värde- pappersföretaget har bestämt den relativa betydelsen för de ovan angivna kriterierna. Dessutom ska beskrivningen innehålla en lista på de handelsplatser som företaget sätter stor tillit till när det gäller att leva upp till bestämmelserna om bästa orderutförande (artikel 46 i genomförandedirektivet). Enligt artikel 21 tredje stycket ska kunderna särskilt informeras om företaget enligt sina riktlinjer kan utföra sina kunders order utanför en reglerad marknad eller MTF, t.ex. genom internhandel. För att kunna genomföra affärer på detta sätt krävs uttryckligt godkännande från kunderna – antingen generellt eller också i samband med en enskild transaktion. Godkännandena enligt arti- kel 21.3 andra och tredje styckena torde kunna ske (jfr skäl 35 i ingressen till MiFID). I artikel 21.4 ställs krav på att värdepappersföretagen ska över- vaka sina system och riktlinjer för utförande av order så att eventuella brister kan avhjälpas. Särskilt bedömningen av vilka handelsplatser värdepappersföretaget utför order på ska regel- bundet uppdateras och i den mån väsentliga förändringar sker i riktlinjerna eller systemen ska kunderna underrättas om dem. Slutligen ställs i artikel 21.5 krav på att värdepappersföretagen, på sina kunders begäran, i efterhand ska kunna visa att företaget verkställt kundernas order i enlighet med riktlinjerna. Genomförande i svensk rätt Förslag: Ett värdepappersinstitut ska vid utförande av en order på en kunds uppdrag vidta alla rimliga åtgärder för att uppnå bästa möjliga resultat för kunden med beaktande av pris, kost- nad, skyndsamhet, sannolikhet för utförande och andra för kunden väsentliga omständigheter. Om kunden har gett spe- cifika instruktioner ska dock värdepappersinstitutet utföra ordern i enlighet med dessa. Ett värdepappersinstitut ska upprätta system och riktlinjer för hur institutet ska kunna uppnå bästa möjliga resultat vid utförande av en kunds order. I riktlinjerna ska för varje kategori av finansiella instrument finnas uppgifter om de olika handels- platser där institutet utför sina kundorder och de faktorer som påverkar valet av handelsplats. Riktlinjerna ska godkännas av kunden. Institutet ska regelbundet uppdatera sina system och riktlinjer och meddela sina kunder om varje väsentlig förändring av dessa. Ett värdepappersinstitut ska på en kunds begäran visa att kundens order har verkställts i enlighet med institutets riktlinjer för utförandet. Regeringen eller den myndighet som regeringen bestämmer får meddela föreskrifter om vad ett värdepappersinstitut ska iaktta för att uppfylla skyldigheten om bästa orderutförande samt om vad riktlinjer för bästa orderutförande ska innehålla. Allmänt om kraven på bästa orderutförande Någon uttrycklig bestämmelse om bästa orderutförande finns inte i svensk rätt även om en sådan princip får anses innefattad i den allmänna sundhetsbestämmelsen i 1 kap. 7 § lagen om värde- pappersrörelse samt delvis vad gäller kommissionshandel genom hänvisningen till kommissionslagen i 1 kap. 9 § lagen om värde- pappersrörelse. När det gäller förhållandet till kommissionslagen hänvisas till avsnitt 12.1.3. En bestämmelse bör därför införas i den nya lagen om värde- pappersmarknaden. Det är enligt utredningens mening inte lämp- ligt eller ens möjligt att i detalj reglera vad som ska avses med bästa orderutförande. Värdepappersinstituten måste få den flexibilitet och valfrihet som det innebär att lägga upp den inriktning de önskar. Genom bestämmelserna i ställs dock vissa grund- läggande krav som måste införas i svensk rätt. Den regel som införs bör utformas som en rambestämmelse som endast stadgar att ett värdepappersinstitut vid utförande av en kunds order ska vidta alla rimliga åtgärder för att uppnå bästa möjliga resultat för kunden med beaktande av pris, skyndsamhet och andra för kunden väsentliga omständigheter. Om kunden har gett specifika instruk- tioner ska dock värdepappersinstitutet utföra ordern i enligt med dessa. Några sakkunniga i utredningen har velat tolka bestämmelsen i direktivet om bästa orderutförande som en allmän bestämmelse som gäller gentemot hela kundkollektivet som sådant. Detta skulle innebära att ett värdepappersinstitut inte är skyldigt att i varje enskilt fall vidta alla rimliga åtgärder för att uppnå bästa order- utförande för den specifika kunden. En enskild kunds order skulle alltså kunna få stå tillbaka mot kundkollektivet. Utredningen anser emellertid att artikel 21.1 måste tolkas så att värdepappersinstitutet i varje enskilt fall är skyldigt att tillämpa principen om bästa orderutförande.24 Direktivet säger dock inte att en kund har rätt till att få bästa pris etc. Det skulle ju i efterhand kunna visa sig att priset hade blivit bättre vid t.ex. en liten handelsplats i tredje land som inte finns upptagen i institutets riktlinjer utan att skull ska anses ha brutit mot bestämmelsen om bästa order- utförande. För att kunna säkerställa principen om bästa order- utförande bör i normalfallet riktlinjerna innehålla flera olika 24 Jfr skäl 60 i ingressen till genomförandedirektivet. handelsplatser för varje finansiellt instrument.25 Vad som krävs i detta hänseende blir i slutändan en tillsynsfråga för Finansinspek- tionen och de övriga behöriga myndigheterna inom EES. Bestämmelsen kommer att vara tillämplig vid utförande av order på en kunds uppdrag, dvs. vid såväl kommissionshandel som när ett värdepappersinstitut utför ordern mot det egna lagret. Som fram- gått ovan har tillämpningsområdet för artikel 21 i MiFID utökats genom kommissionens genomförandebestämmelser till att analog- vis även gälla investeringstjänsterna portföljförvaltning samt mot- tagande och vidarebefordran av order. Denna utökning av tillämp- ningsområdet bör komma till uttryck i föreskrifter. Genomförandedirektivets närmare bestämmelser om vad ett värdepappersinstitut ska iaktta för att uppfylla kraven på bästa orderutförande bör införlivas genom föreskrifter. Regeringen eller den myndighet som regeringen bestämmer bör få meddela före- skrifter om vad riktlinjerna för bästa orderutförande ska innehålla. Order som utförs utanför en reglerad marknad eller en MTF Bestämmelsen i artikel 21.3 tredje stycket i MiFID om att ett värdepappersföretag är skyldigt att i förväg erhålla ett uttryckligt godkännande innan det utför en order utanför en reglerad marknad eller MTF bör tas in som en uttrycklig bestämmelse i lagen. En fråga som man måste ta ställning till i det sammanhanget är vad som avses med att en order har utförts utanför en reglerad marknad eller MTF. Det har inom utredningen diskuterats om uttrycket utanför en reglerad marknad alltid ska betyda en och samma sak eller om betydelsen kan variera beroende på samman- hanget. Upprinnelsen till diskussionerna har varit i skälen 6 och 49 i ingressen till MiFID. Enligt skäl 6 innebär definitionerna av reglerad marknad och MTF inte att marknadsplatsen i fråga måste ha ett tekniskt handelssystem och att avsluten måste ske inom det systemet. En reglerad marknad eller en MTF skulle också kunna vara en uppsättning regler för handeln och avslut som gjorts inom ramen för det regelsystemet anses då vara utförda på en reglerad marknad/MTF. I skäl 49 anges bl.a. att inte alla transaktioner som deltagarna på en reglerad marknad eller MTF genomför ska anses ha genomförts inom ramen för den reglerade marknadens eller 25 Se avsnitt 1.5.5 i Kommissions skrivelse Frequently asked questions on MiFID:Draft implementing level 2 measures, Memo/06/57, . Enligt skälet ska transanktioner som deltagare har genomfört på bilateral basis som inte uppfyller alla de krav som fastställts av den reglerade marknaden eller MTF:en, inte anses vara genomförda på den reglerade marknaden eller MTF:en vid bedömningen av om ett värdepappersinstitut är en systematisk internhandlare. Skäl 49 skulle kunna tolkas motsatsvis så att om nu ett värdepappersinstitut utfört en order – i och för sig utanför den reglerade marknadens handelssystem – men i enlighet med alla krav som den reglerade marknaden ställer, skulle ordern anses vara utförd på den reglerade marknaden. En sådan tolkning skulle också överensstämma med skäl 6. Detta skulle vid en transaktion i t.ex. aktier upptagna till handel på Stockholmsbörsen innebära att om en deltagare genomförde en affär på så sätt att avtalet träffades utanför börsens handelssystem, t.ex. mellan två av institutets kunder, och därefter rapporterades in i enlighet med börsens regler, denna transaktion skulle vara anses vara utförd på Stockholmsbörsen. Detta skulle innebära att det är de regler i genomförande- förordningen som behandlar genomlysning av handeln på reglerade marknader som är tillämpliga och inte motsvarande regler avseende värdepappersinstituten. Enligt artikel 17 i genomförandeförordningen, som behandlar undantag från skyldigheten att offentliggöra budpriser, är en av undantagsmöjligheterna att det är fråga om formaliseringen av en förhandlad affär och att reglerna på den reglerade marknaden i fråga har följts. Artikeln stöder tolkningen att skälen 6 och 49 i MiFID innebär att vissa transaktioner utanför en reglerad mark- nads tekniska handelssystem ändå ska anses genomförda på den reglerade marknaden. Det mesta talar således för att huvudregeln bör vara att om en transaktion som genomförts utanför en reglerad marknads eller MTF:s tekniska system, t.ex. bilateralt mellan två värdepappersinstitut, men i enlighet med de handelsregler som gäller för marknadsplatsen så ska denna transaktion anses vara genomförd på marknadsplatsen. Enligt utredningens mening bör denna tolkning även gälla när det gäller kravet på kundens godkännande för att utföra en order utanför en reglerad marknad eller en MTF. Om ordern utförts utanför den reglerade marknadens eller MTF:ens tekniska handels- system men i enlighet med marknadsplatsens regler behövs därför inget godkännande från kunden. I de fall där kundens godkännande krävs ordern har t.ex. utförts utanför en reglerad marknads handelssystem men inte i enlighet med den reglerade marknadens handelsregler behöver godkännandet inte lämnas inför varje affär utan det kan lämnas generellt när kunden godkänner riktlinjerna för bästa order- utförande. 12.4.3Hantering av kundorder i övrigt Hantering av kundorder enligt MiFID Enligt artikel 22.1 i MiFID ska medlemsstaterna kräva att värde- pappersföretagen tillämpar förfaranden och system som gör det möjligt att snabbt, effektivt och rättvist utföra kunders order, utan att kunder missgynnas i förhållande till andra kunder eller på grund av värdepappersföretagets handel för egen räkning. Dessa förfaran- den och system ska innebära att i övrigt jämförbara order utförs i den tidsföljd de togs emot av värdepappersföretaget.26 I genom- förandebestämmelserna anges att en kundorder ska utföras och i den ordning de togs emot om inte detta på grund av de rådande omständigheterna är opraktiskt eller om det ligger i kundens intresse att ordern utförs på annat sätt (artikel 47 i genomförandedirektivet).