sou · GUB350 · 2007-01-01 00:00:00 — Åtminstone en del av dessa företags finansieringsbehov kan behöva tillgodoses genom aktiemarknaden. Aktier ger till skillnad mot obligationer och penningmarknadsinstrument inte en fast förränt- ning utan representerar andelar i ett företag och avkastningen beror på företagets framtida vinster. Eftersom dessa vinster kan variera avsevärt över tiden, tar de som placerar i aktier normalt en högre risk än de som placerar i t.ex. stats- eller bostadsobligationer. kan avkastningen bli betydligt högre. Principer för finansiell reglering Förekomsten av en aktiv andrahandsmarknad i värdepapper innebär att den som har kapitalbehov kan vända sig till en bredare grupp av investerare. Standardiseringen innebär att informations- och transaktionskostnader kan hållas nere. En organiserad handel med tydliga regler och en hög grad av standardisering ger förutsättningar för en bra prisbildning på den finansiella tjänsten. När många aktörer följer, analyserar och handlar i de instrument som saluförs på marknaden så blir priserna på dessa mer rätt- visande. Detta innebär i sin tur att det blir lättare för investeraren att bedöma värdet på den finansiella tjänsten och därmed fatta mer välgrundade investeringsbeslut. Eftersom den löpande handeln gör det enklare att sälja ut ett innehav minskar även placerarnas risk att bli sittande med en tillgång som plötsligt faller i värde. En aktiv andrahandsmarknad förbättrar även primärmarknadens funktion. I avsaknad av en andrahandsmarknad vill investeraren ha kompensation för de sämre möjligheterna att avyttra tillgången snabbt och till ett rimligt pris. Kompensationen består i ett lägre emissionspris. För företaget som är i kapitalbehov innebär detta att kapitalkostnaden ökar om det inte finns en aktiv andrahandsmark- nad för de värdepapper det ger ut. En kanske mer subtil effekt av en aktiv andrahandsmarknad i aktier är att den möjliggör uppkomsten av en effektiv marknad för företagskontroll. Om ett företag inte sköts på ett effektivt sätt och det finns utomstående som kan sköta det bättre, ger aktiemark- naden dem en möjlighet att köpa sig kontrollen över företaget. Den som anser sig kunna sköta företaget bättre än den nuvarande ledningen, torde också vara villig att betala mer för företaget än existerande aktieägare; han kan således erbjuda en premie utöver rådande marknadsnotering. Andrahandsmarknader bidrar därmed till att underlätta övertaganden och andra omstruktureringar, som leder till en effektivare resursanvändning i ekonomin. En viktig biprodukt av en aktiv andrahandsmarknad för värde- papper är att de priser som bildas på en sådan blir bärare av information som annars inte skulle vara tillgänglig. Den informa- tion som finns i marknadspriser på värdepapper har tydliga drag av kollektiv nyttighet, dvs. att priserna innehåller information som är till nytta även för andra än för dem som är direkt inblandade i transaktionen. Bland annat underlättar de jämförelser mellan tänk- bara investeringar, de underlättar för företag att bedöma sina kapitalkostnader, de gör det möjligt att snabbt utvärdera hur väl emittenter av olika värdepapper sköter sina verksamheter. Principer för finansiell reglering All den information som bärs av marknadspriserna på värde- papper har således ett betydande värde för att rationella beslut ska kunna tas i ekonomin, även i fråga om realekonomiska investe- ringar. Detta har i sin tur stor betydelse för tillväxten i ekonomin. Alla finansiella tjänster lämpar sig emellertid inte lika väl för att göras om till standardiserade kontrakt som kan handlas på en marknad. Exempelvis kräver lån till privatpersoner och småföretag ofta en betydande insyn i låntagarens ekonomiska förhållanden och en löpande övervakning som gör att sådana kontrakt inte lätt kan standardiseras. Även om det blivit allt vanligare att banker värdepapperiserar delar av sina låneportföljer, spelar de en viktig roll för att lösa problem med asymmetrisk information av detta slag. Det är också därför som finansiella marknader inte helt kan ersätta banker och andra intermediärer. I stället kompletterar intermediärer och organiserade marknader varandra. Handeln på värdepappersmarknaden har dessutom gett upphov till efterfrågan på en rad relaterade tjänster som vanligtvis till- handahålls av mer eller mindre specialiserade intermediärer, t.ex. värdepappersbolag, som kan erbjuda exempelvis rådgivningstjänster och mäklartjänster samt fondbolag, som hjälper hushållen att för- valta sitt sparande. Mäklartjänsterna på värdepappersmarknaderna kan vara av lite olika art. En viktig uppgift är att hjälpa till vid och garantera emis- sioner av nya värdepapper på marknaden. Sådant bistånd vid emis- sioner spelar en stor roll för att investerare ska våga investera i nyutgivna värdepapper. Denna verksamhet bidrar alltså till att minska problem med asymmetrisk information. En annan viktig uppgift utförs av marknadsgaranter, s.k. market makers, dvs. mäk- lare som erbjuder sig att ställa priser i något finansiellt instrument, så att detta kan köpas och säljas till bestämda kurser. Denna funktion är mycket betydelsefull för att säker- ställa likviditeten på värdepappersmarknaden. Bland övriga mäklar- tjänster brukar man skilja på brokerverksamhet, som består av att enbart föra samman köpare och säljare, och dealerverksamhet, dvs. handel för egen räkning. När en mäklare bedriver handel för kunders räkning i eget namn, kallas detta för kommissionsverksam- het. Genom att genomföra analyser av företag och marknader och genom att bedriva handel, både för egen räkning och för kunders räkning, bidrar mäklarna till prisbildningen på värdepappersmark- naderna. Principer för finansiell reglering Även rådgivningstjänster har kommit att spela en allt viktigare roll i takt med att finansiella tjänster blivit mer komplicerade. Det kan vara mycket informationskrävande att sköta ekonomin på bästa sätt, varför många hushåll och småföretag efterfrågar råd- givning i finansiella frågor. Rådgivarna måste inte bara vara väl insatta i värdepappersmarknaderna och det regelsystem som styr dessa, de måste också vara informerade om sina kunders finansiella situation. Man kan säga att de därmed bidrar till effektivare kapital- allokering och bidrar till att avhjälpa problem med asymmetriskt fördelad information. Förutom behovet att kanalisera sparande till investeringar har företag och hushåll även behov av att gardera sig mot olika slags risker. När det gäller riskhantering tänker vi kanske först på för- säkringsbolagens verksamheter. Privatpersoner kan exempelvis behöva försäkra sig mot villabrand eller stöld. Detta kan de göra med hjälp av sakförsäkringsbolagens produkter. De kan också behöva säkra sin försörjning om de skulle råka bli äldre än genomsnittet, alternativt trygga sina efterlevandes ekonomi om de skulle dö . Detta gör de t.ex. genom att teckna liv- och pensionsförsäkringar hos livbolagen. Försäkringsbolagen är finan- siella intermediärer som är specialiserade på att bedöma och hantera försäkringsrisker. Men den finansiella sektorn bidrar till riskhanteringen i ekono- min även i en vidare mening än att bara tillhandahålla traditionella försäkringstjänster. De finansiella marknaderna erbjuder en rad möjligheter att sprida risker, att diversifiera risker och att omför- dela risker mellan individer med olika tillgång till kapital och med olika riskpreferenser. En viktig anledning till förekomsten av exempelvis en aktie- marknad, är att den gör det lättare att dela risken för en investering mellan fler personer. Ju fler personer som går samman och bidrar till att finansiera projektet, desto mindre risk behöver var och en av finansiärerna bära. Aktiebolagsformen möjliggör riskspridning så Principer för finansiell reglering att en person kan genomföra en affärsidé med begränsad egen insats. Den risk som möts av en investerare i ett värdepapper kan dels vara specifik för företaget som emitterat värdepappret, dels systematisk, dvs. gemensam för hela marknaden eller den bransch som företaget verkar i. Den företagsspecifika risken består i att företaget oväntat ska börja gå med förlust utan att samma sak inträffar i andra före- tag. Denna företagsspecifika risk kan undvikas genom diver- sifiering. Risken finns kvar på företagsnivå, men en enskild place- rare kan komma undan den genom att köpa värdepapper i ett antal olika företag. Placeraren kan därmed uppnå samma förväntade av- kastning på investeringen som en lika stor investering i ett enda företags värdepapper, men till avsevärt reducerad risk. Förutsatt att det finns likvida och välfungerande värdepappersmarknader, är kostnaden för denna diversifiering närmast försumbar. Den systematiska delen av risken, dvs. den variation i företagets avkastningar som beror på att hela marknaden rör sig, går inte att eliminera med riskspridning. De finansiella marknaderna erbjuder då möjligheten att mot betalning överföra risken på någon annan, som av något skäl har bättre förutsättningar att bära den. Derivat- instrument av olika slag, som optioner, terminer och svappar, spelar en viktig roll för möjligheten att omfördela risker. Exem- pelvis kan ett skogsföretag eliminera den valutarisk det löper på sina förväntade försäljningsintäkter genom att ingå ett termins- kontrakt som fastställer till vilken kurs de kommande intäk- terna i utländsk valuta ska kunna växlas till kronor. Väl fungerande derivatmarknader är alltså en viktig förutsättning för att riskomför- delning ska kunna ske på ett effektivt sätt. Den samhällsekono- miska vinsten av effektiv riskomfördelning är inte att den totala risken i ekonomin blir mindre, men att riskerna fördelas på ett sätt som gör det möjligt att uppnå bättre allokerade investeringar och därmed högre produktivitet och ekonomisk tillväxt. Principer för finansiell reglering Vid sidan av att förmedla kapital och hantera risker skapar de finansiella företagen förutsättningar för en effektivare förmedling av betalningar i ekonomin. Betalkort, kreditkort och kontoöver- föringar är vanliga, vilket gör att varor och tjänster kan utbytas på ett smidigt och ekonomiskt effektivt sätt. Genom att ta emot medel på konto avsedda för framtida transaktioner spelar banker en viktig roll för att dessa betalningsmedel ska kunna an- vändas. Ett annat sätt att tillhandahålla effektiva betalningstjänster är att bevilja kredit och betalningsanstånd vid utförande av betal- ningstransaktioner. En mängd transaktioner kan därmed effektue- ras utan att betalningsmedel i form av kontanter behöver komma till användning. Bankernas kontosystem utgör därför en viktig del av betalningsväsendet. En förutsättning för ett effektivt betalnings- väsende är att det finns väl fungerande rutiner för clearing och avveckling av betalningstjänster. Det finns en stark koppling mellan värdepappersmarknaderna och betalningsväsendet, eftersom de stora betalningsflöden som genereras i handeln i olika finansiella instrument, svarar för en betydande del av det samlade flödet i det kommunikationsnät och de fordringsrättsliga kedjor mellan banker, clearingorganisationer och centralbanker som betalnings- väsendet utgör. Alla de marknadsplatser, clearingorganisationer, institut, betalningsinstrument och tekniska och administrativa system som används för betalningar och värdepappersöverföringar brukar sägas utgöra den finansiella infrastrukturen. En effektiv och stabil finansiell infrastruktur är en förutsättning för att ekonomiska transaktioner ska kunna ske smidigt och därmed för att ekonomin som helhet ska fungera på ett effektivt sätt. Ett övergripande samhällsekonomiskt intresse är att uppnå en effektiv allokering av resurser i ekonomin, dvs. styra resurser till de projekt och användningsområden där de är mest produktiva och gör störst nytta. De samhällsekonomiskt mest effektiva lösningar- na framträder i regel på välfungerande marknader som präglas av god konkurrens och som verkar under ett minimum av statliga regleringar och ingripanden. Att behov av statliga ingripanden trots Principer för finansiell reglering detta uppstår beror på att en marknad av olika skäl kan präglas av mer eller mindre allvarliga imperfektioner eller misslyckanden, som gör att den inte förmår att allokera kapitalet på ett samhällsekono- miskt effektivt sätt. Utan att ett sådant marknadsmisslyckande identifierats saknas tydliga motiv för särreglering. Det huvudsakliga marknadsmisslyckande som brukar motivera särreglering av den finansiella sektorn är förekomsten externa effekter. Negativa externa effekter föreligger när beslut fattade av enskilda aktörer medför kostnader för andra, utan att den som fattar beslutet har motiv att ta hänsyn till dessa. Det klassiska exemplet på marknadsmisslyckande till följd av negativa externa effekter är när en fabrik, som den producerar varor, även producerar luftföroreningar som drabbar omgivningen. Det upp- står med andra ord en samhällsekonomisk kostnad, som fabrikan- ten i det här fallet inte tagit hänsyn till, vilket motiverar samhället att gripa in med reglering av utsläppen. En annan brist som brukar anföras som argument för särskilda regleringar och andra offentliga ingrepp i samband med finansiella tjänster är förekomsten av informationsproblem. Informations- problem hänger i hög grad samman med att olika aktörer på de finansiella marknaderna har olika tillgång till information, vilket brukar betecknas som att informationen är asymmetriskt fördelad. Konsumenter av finansiella tjänster har exempelvis ofta ett be- tydande informationsunderläge gentemot dem som tillhandahåller de finansiella tjänsterna. Finansiella produkter är ofta komplexa och kan innehålla risker som är svåra att förstå. Det är dock viktigt att framhålla att enbart förekomsten av informationsasymmetrier inte är ett tillräckligt villkor för reglering. Att det finns skillnader i information är i själva verket en viktig drivkraft bakom finansiell handel. Värdepappersmarknaderna spelar en viktig roll genom att suga upp information från många olika aktörer och att omvandla denna till så rättvisande marknadspriser som möjligt. Informationen i denna destillerade form är ytterst värdefull för förmågan att fatta rationella ekonomiska beslut och är därför viktig för resursallokeringen i ekonomin. Många mer specialiserade finansiella verksamheter syftar i grunden just till att hantera informationsasymmetrier. Ovan har nämnts bankernas och emissionsgaranternas roll när det gäller att överbrygga det infor- mationsgap som finns mellan låntagaren/emittenten och spara- ren/investeraren. Det går alltså inte att hävda att asymmetrisk information generellt motiverar reglering. Man måste se närmare på Principer för finansiell reglering informationsproblemens karaktär och de brister i marknadens funktion som gör att den inte förmår överbrygga dessa. Kombinationen av externa effekter och informationsproblem i den finansiella sektorn brukar främst motivera reglering utifrån tre samhällsintressen: systemskyddsintresset, konsumentskyddsintresset och effektivitetsintresset. Det tydligaste motivet bakom reglering av den finansiella sektorn i allmänhet är systemskyddsintresset. Detta hänger samman med att vissa verksamheter i den finansiella sektorn är förknippade med betydande systemrisk. Systemrisk är risken för att det ska uppstå en allvarligare störning i någon del av finansiella systemet som med ett eventuellt självförstärkande krisförlopp fortplantar sig till övriga delar av systemet så att någon av dess grundläggande funk- tioner hotas. En sådan systemkris, som leder till ett sammanbrott av någon det finansiella systemets vitala funktioner, kan vara ytterst kostsam för samhället och ha betydande och långvariga återverkningar i resten av ekonomin. Farhågor för sådana system- kriser är mycket speciella för den finansiella sektorn och har få direkta motsvarigheter inom andra samhällsområden. Detta hänger samman med två förhållanden: dels att vissa funktioner i det finansiella systemet är särskilt känsliga för störningar och har inne- boende tendenser till smittoeffekter, dvs. att störningar som uppstår i ett institut lätt fortplantar sig till andra institut, dels att smittoeffekterna skapar kostnader för samhället som är för stora för att bäras av en enskild aktör, det föreligger med andra ord negativa externa effekter. De mest bekymmersamma – och mest välanalyserade – system- riskerna hittar vi i banksektorn, och berör framför allt de största bankernas roll i betalningssystemet. Det klassiska exemplet på systemrisk föreligger när finansiella problem i en bank leder till en uttagsanstormning (bank run) som i sin tur underminerar för- troendet för hela banksystemet. På ett dominoliknande sätt kan alltså problem (eller enbart misstanken om problem) som ur- sprungligen berör endast en bank leda till att hela banksystemet kollapsar, varvid framför allt betalningsförmedlingsfunktionen, men även till viss del kapitalförmedlingsfunktionen i ekonomin riskerar kollaps. Principer för finansiell reglering (SOU 1998:160) för en utförligare redogörelse för systemriskerna i banksektorn. De systemrisker som är förknippade med värdepappershandeln är sannolikt något mindre allvarliga än de som berör banksektorn, men ökar i betydelse i takt med att värdepappersmarknadernas betydelse ökar. Systemriskerna på värdepappersmarknaderna härrör dels från dessa marknaders betydelse för clearing- och avvecklings- funktionerna, dels från bankernas behov av likviditet på värde- pappersmarknaderna. Det finns alltså en indirekt koppling mellan systemriskerna i värdepappershandeln och de systemrisker som berördes ovan i förhållande till banksektorn. Värdepappershandeln är förknippad med en speciell form av externa effekter, nämligen nätverkseffekter (ibland även kallade nätverksexternaliteter). I takt med att fler handlare får tillgång till en viss marknad eller ett visst handelssystem, ökar nyttan för alla som deltar på marknaden eller i handelssystemet. Aktörer som handlar i systemet kommer inte i sina egna företagsekonomiska kalkyler att ta i beaktande den nytta av ökad likviditet som påförs övriga aktörer i systemet. Det finns med andra ord positiva externa effekter förknippade med likviditet. En följd av detta är att ett gott orderflöde i ett system lockar till sig ytterligare orderflöden; likviditet attraherar likviditet. Myntet har dock en baksida. Om likviditeten av någon anledning sjunker i någon del av marknaden, finns risken att likviditeten mycket snabbt dras undan från marknaden som helhet. Det finns alltså en betydande risk att marknaden torkar ut på ett mycket drastiskt sätt om det uppstår en kris i någon del av marknaden. Detta var i stort vad som hände vid börskraschen 1987. När lik- viditeten behövs som bäst, finns alltså risk att den blir som svårast att finna. Banker blir allt mer beroende av värdepappersmarknaderna, både för sin finansiering och för sin riskhantering. Den andel av de svenska bankernas utlåning som måstes finansieras via marknads- upplåning ligger kring , jämfört med under 1970-talet.1 Detta ökade mark- nadsberoende innebär att störningar som leder till likviditets- problem på värdepappersmarknaderna kan få allt allvarligare kon- 1 Förändringen inleddes då avregleringen av finansmarknaden ledde till att utlåningen, framförallt till hushållssektorn, började växa betydligt snabbare än inlåningen. En ytterligare förklaring till inlåningens långsammare tillväxt var att konkurrensen om hus- hållens sparande från andra sparformer ökade , i takt med att aktie- och fondsparandet slog igenom på bred front. Principer för finansiell reglering sekvenser för bankernas förmåga att refinansiera sig. Hur allvarlig en likviditetskris på värdepappersmarknaderna är för en enskild bank beror i stor utsträckning på vilka finansieringsalternativ den har. Om finansieringsmöjligheterna utanför värdepappersmark- naden är få, ökar sårbarheten. Känsligheten ökar också i takt med att bankerna blir allt aktivare i sina värdepappersrelaterade verk- samheter. En försäljning av tillgångar för att täcka ett akut finan- sieringsbehov kan dels ha drastiskt negativa effekter på värdet av andra tillgångar, dels försvåras av en allmän likviditetskris. En likviditetskris kan alltså påverka banksystemet som helhet antingen genom att drabba alla banker på bred front, eller genom att smitta sprids från en bank till en annan. Risken för smittoeffekter för- stärks också genom det ökade ömsesidiga beroendet mellan olika värdepappersmarknader. Bankernas ökade beroende av likviditet på värdepappersmarknaderna i kombination med de externa effekter som gör att likviditeten snabbt kan försvinna utgör en systemrisk som inte bör nonchaleras. En annan källa till systemrisker i värdepappershandeln är kopp- lingen till clearing och avveckling av finansiella transaktioner. Om exempelvis en säljare av ett värdepapper av någon anledning inte kan leverera enligt avtal, kan detta leda till leveransproblem även i andra transaktioner. När leveransproblemen drabbar alla säljarens motparter kan det alltså uppstå dominoeffekter som hotar stabilite- ten i avvecklingssystemet som helhet. De nettningsförfaranden som brukar användas i de flesta avvecklingssystem innebär att behovet av säkerheter (panter) minskar och därmed också kost- naderna för transaktionerna. innebär nettningen att många transaktioner blir beroende av varandra för att kunna genomföras, varför problem med att leverera ett värdepapper kan fortplantas i systemet på ett potentiellt förödande sätt. Värde- pappersavvecklingen är i hög grad integrerad med betalnings- systemet och den övervägande delen av det dagliga flödet i be- talningssystemet härrör från värdepappersmarknaderna. Därför kan störningar i värdepappersavvecklingen påverka stabiliteten i betal- ningssystemet som helhet. Clearing- och avvecklingsorganisationer är också i ökande grad integrerade med de organiserade värdepappersmarknaderna. Lik- som värdepappershandeln kännetecknas clearing och avveckling av betydande skalfördelar och har många egenskaper som påminner om naturliga monopol. På nationell nivå finns ofta en betydande koncentration av dessa verksamheter. Integrationen och det bättre Principer för finansiell reglering utnyttjandet av skalfördelar effektiviserar funktionaliteten i risk- hantering och betalningsväsende. leder koncentrationen till större känslighet för operativa störningar och ökat beroende av allt färre systemleverantörer. Det ökade behovet av att kontrollera de operativa riskerna kräver i sin tur stora kostnader, vilket förstärker koncentrationstendenserna. Risken för spridningseffek- ter om någon part i avvecklingssystemet får problem samt risken för operativa störningar är alltså källor till systemrisker. En enskild aktör är inte villig att ensam ta på sig de samhälleliga kostnader som följer av dessa risker. Det finns således negativa externa effekter. Policyimplikationerna av systemriskerna i värdepappershandeln kan vara av lite olika art. När det gäller de systemrisker som är förknippade med marknadslikviditet förefaller exempelvis direkt lagstiftning vara ett mindre användbart medel. Likviditeten i mark- naden kan knappast ökas med tvångsmedel. Införandet av bench- markobligationer på vissa marknader är exempel på statliga ingrepp som syftar till att höja likviditeten. Syftet med detta är dock snarare att förbättra marknadseffektiviteten än att minska systemriskerna. Möjligen ger de systemrisker som är förknippade med marknads- likviditet argument för att, analogt med centralbankers lender-of- last-resort-funktion i banksystemet, införa en market-maker-of- last-resort-funktion för att förhindra en total kollaps när värde- pappersmarknaden utsätts för stora påfrestningar. En sådan diskus- sion faller dock långt utanför utredningens uppdrag. De systemrisker som härrör från värdepappershandelns roll i clearing och avveckling kan som sagt vara betydande.