sou · GUB350 · 2007-01-01 00:00:00 — Information om företagets namn, vilka tillstånd företaget har, förekomsten av eventuella intressekonflikter mellan kunden och företaget, om kunderna omfattas av insättningsgarantin eller investerarskyddet, hur klagomål från kunden hanteras och om företaget står under tillsyn. Innan ett värdepappersföretag utför en värdepapperstjänst för en kunds räkning ska företaget lämna infor- mation om riskerna med de finansiella instrument och värde- papperstjänster som företaget tillhandahåller kunden. Om ett värdepappersföretag lämnar investeringsrådgivning till en kund ska detta dokumenteras i anslutning till rådgivnings- tillfället. Innan ett värdepappersföretag utför en värdepapperstjänst för en kunds räkning ska institutet lämna kunden information om gällande priser och avgifter. Telefonsamtal vid ett mäklarbord ska spelas in. Enligt lagen om värdepappersrörelse ska en avräkningsnota upprättas vid köp, försäljning eller byte av finansiella instrument. Enligt föreskrifter ska avräkningsnotan, om båda parterna är värdepappersföretag, upprättas av säljaren. Är endast en av parterna ett värdepappersföretag ska avräkningsnotan upprättas av värdepappersföretaget. Om avslut har skett i kommis- sion ska en särskild avräkningsnota upprättas mellan värdepappers- företaget och den för vars räkning företaget handlat. Avräknings- notan ska upprättas på avslutsdagen eller, om detta inte är tids- mässigt möjligt, senast påföljande bankdag. Därutöver föreskrivs bl.a. detaljerat vad en avräkningsnota ska innehålla. T.ex. ska det anges på vilken börs eller auktoriserad marknadsplats avslutet skett samt om avslutet har gjorts i kommission eller för egen räkning eller om institutet medverkat vid avslutet utan att själv vara part i detta. Gällande bestämmelser på värdepappersmarknadsområdet Allmänna villkor m.m. för handel med finansiella instrument (från 2003-11-17) Dessa villkor används som baksidetext till avräkningsnotor och orderunderlag. I dokumentet anges bl.a. att värdepappersinstitut får, om inte annat har överenskommits, bestämma på vilken börs eller annan marknadsplats och i vilken handelsvaluta kundens upp- drag ska utföras. Avslut som genomförs i ska enligt huvudregeln ske på den börs eller auktoriserade marknadsplats där det finansiella instrumentet noterats. Kundens order gäller, om inte annat har överenskommits, den dag ordern tas emot och längst till dess institutet den dagen avslutar handeln med det slag av finan- siellt instrument ordern avser. Dokumentet innehåller i övrigt vissa frågor kring avvecklingen av genomförd affär, bl.a. vad kunden har att iaktta för att tillhandahålla de pengar respektive finansiella instrument som institutet behöver få tillgång till för att kunna medverka i avvecklingen efter utfört köp- respektive säljuppdrag. Riktlinjer vid handläggningen av affärsuppdrag avseende aktier och aktierelaterade finansiella instrument20 I inledningen till riktlinjerna anges att dessa syftar till att oklarenheter om kundernas affärsuppdrag undviks, att kundernas intressen så långt som möjligt tillgodoses och att förtroendet för värdepappershandeln upprätthålls. Riktlinjerna ska ses som ett komplement till lagar och föreskrifter på värdepappersområdet. Delvis utgör riktlinjerna en upprepning av vad som framgår av andra regelverk, t.ex. föreskrifter. Ett affärsuppdrag ska enligt riktlinjerna handläggas av värde- pappersinstitutet på ett professionellt, omsorgsfullt och skyndsamt sätt och i enlighet med kundens instruktioner. Affärsuppdrag som mottagits med kursvillkoret marknadspris bör fullgöras så snart detta är möjligt. Sker avslutet mot mark- nadsplats gäller bästa anbudspriset (köp-/säljkurs) för avslutet. Affärsuppdrag som utförs av institutet vid sidan om den aktuella marknadsplatsen när denna är öppen ska enligt huvud- regeln genomföras till ett pris inom gällande spread. Gällande bestämmelser på värdepappersmarknadsområdet aktuella marknadsplatsen är stängd gäller den spread som noterades vid stängningstillfället. Utöver ovan nämnda villkor och riktlinjer kan nämnas fond- handlareföreningens regler för handel och avveckling av värde- papper () samt ett utkast till riktlinjer för etiskt upp- trädande i banker och värdepappersbolag. Det senare är avsett att användas som modell för riktlinjer av instituten. Dokumentet innehåller allmänna principer samt erinringar om innehållet i regler i lagstiftning m.m. som har betydelse för uppträdandet inom instituten i etiskt hänseende. 3 MiFID i korthet Liksom ISD innehåller MiFID bestämmelser om reglering och tillsyn av värdepappersföretag och om rätt för dessa företag att med stöd av sitt hemlandstillstånd bedriva gränsöverskridande verksam- het i andra medlemsstater. Direktivet innebär dock en ökad harmonisering av reglerna för företagen och är betydligt mer omfattande och detaljerat än ISD. Harmoniseringen har i direktivet emellertid ingen enhetlig karaktär. Direktivet har i vissa avseenden karaktär av minimiharmonisering, dvs. med utrymme att på natio- nell nivå anta strängare reglering. Dit hör exempelvis direktivets genomlysningsregler, som medlemsstater i princip kan vidga tillämpningsområdet för. I andra avseenden liknar direktivet mer s.k. fullharmonisering, dvs. utan sådana möjligheter. Till den senare kategorin hör exempelvis bestämmelserna om när värdepappers- företag ska tvingas och inte tvingas begära upplysningar om sina kunders kunskaper och erfarenheter av en viss produkt eller tjänst. På den punkten ger skrivningarna i direktivet föga handlingsfrihet att i nationell reglering anta restriktivare bestämmelser. På många områden framgår graden av harmonisering inte av direktivet, utan har lämnats för klarläggande i genomförandebestämmelser på nivå två. Genom direktivet harmoniseras bland annat reglerna för regle- rade marknader, dvs. i börser och auktoriserade marknads- platser. Direktivet innehåller bl.a. regler om auktorisation och krav på viss organisation. Vidare finns bestämmelser om vilka krav som ska gälla för att ett finansiellt instrument ska tas upp till handel på en reglerad marknad, och regler om vilka som ska ha tillträde till reglerade marknader. Direktivet innehåller även vissa begränsade bestämmelser om clearing och avveckling av transaktioner i finan- siella instrument, bl.a. om vilka möjligheter en aktör har att välja system. MiFID har ett vidare tillämpningsområde än ISD, och inför har- moniserad reglering av en rad investeringstjänster och finansiella instrument. Bland annat klassificeras investeringsrådgivning, som tidigare betraktats som en sidotjänst, nu som en investeringstjänst. Därigenom måste ett företag som ägnar sig åt investeringsråd- givning först söka auktorisation som värdepappersföretag och ställs därmed under en rad krav om exempelvis uppförande, hantering av intressekonflikter och kapitaltäckning. Företag som enbart ägnar sig åt investeringsrådgivning eller enbart utför order för kunders räkning åläggs något mildare kapitalkrav än värdepappersföretag eller åläggs krav att inneha en professionell skadeförsäkring. Vidare betraktas erbjudande av investerings- eller finansanalys hädanefter som en sidotjänst. Det medför att direktivets bestäm- melser blir tillämpliga om en sådan tjänst tillhandahålls tillsammans med en investeringstjänst. När ett värdepappersföretag ger gene- rella rekommendationer i form av finansiella analyser, eller ger andra typer av investeringsråd, måste det följa direktivets regler om hantering av intressekonflikter. Tillämpningsområdet vidgas även genom att direktivets defini- tion av finansiella instrument utsträcks till att omfatta bl.a. råvaru- derivat och kreditderivat. Företag vars huvudsakliga verksamhet består i att handla med råvaruderivat eller råvaror för egen räkning tillåts utföra sådan handel utan att ställas under direktivets regler. Ett specifikt exempel utgörs av kraftbolag som handlar med el- derivat. En annan ny investeringstjänst är drift av en s.k. multilateral handelsplattform (MTF)1. En MTF är ett handelssystem inom vilket deltagare sinsemellan kan handla med aktier eller andra finan- siella instrument, men som inte i sig ingår som handelssystem på en reglerad marknad. Denna verksamhet blir således tillståndspliktig enligt MiFID. har dessa handelssystem reglerats antingen som värdepappersföretag eller som reglerade marknader i de olika medlemsstaterna. För att skapa mer likartade konkurrensbetingel- ser för de olika marknadsplatserna blir även dessa handelssystem föremål för harmoniserad reglering. Reglerna för sådana MTF:er kommer i många avseenden motsvara reglerna för reglerade mark- nader. Skälet till detta är att MTF:er och reglerade marknader anses ha många gemensamma beröringspunkter och likartade funktioner. En MTF ska enligt direktivet ha transparenta och objektiva regler för deltagande och åläggs samma organisatoriska krav som ett värdepappersföretag. Genom MiFID öppnas det upp för värde- pappersföretag i att etablera MTF:er för handel med finansiella instrument. Ett viktigt syfte med direktivet är att skapa förutsättningar för konkurrens mellan olika sätt att verkställa order i finansiella instru- ment. Direktivet ger därför, till skillnad mot ISD, inte utrymme för medlemsstaterna att i nationell lagstiftning ha en koncentrations- regel, dvs. en regel som kräver att transaktioner genomförs på en reglerad marknad. Direktivet medför således att det i samtliga medlemsstater blir tillåtet för företagen att verkställa kundorder antingen på en reglerad marknad eller MTF, eller genom att ordern t.ex. utförs mot eget lager. Detta är dock förknippat med förstärkta krav på genomlysning. Genom direktivet införs regler om ökad genomlysning i syfte att förbättra marknadsdeltagarnas möjligheter att jämföra de priser som erbjuds av olika marknadsplatser/marknadsaktörer och där- med utjämna konkurrensförutsättningarna mellan de olika aktörer- na. Bland annat införs kraven om genomlysning. Dessa krav berör enbart handeln med aktier. Genomlysning före handel (pre-trade transparency) innebär i direktivets mening offentliggörande av priser och volymer som antagits för handel, dvs. det ska föreligga ett fast bud från den som erbjuder handeln. Genomlysning efter handel (post-trade transparency) innebär i direktivets mening offentliggörande av priser och volymer i den faktiskt genomförda transaktionen. Dessa genomlysningskrav är tillämpliga på reglerade marknader, MTF:er och på så kallade systematiska internhandlare, dvs. värde- pappersföretag som utför kundorder mot egna handelspositioner på ett organiserat, regelbundet och systematiskt sätt (exempelvis genom att ha system som är direktkopplade till handel mot det egna handelslagret). Illikvida aktier och mycket stora transaktioner undantas från kravet om genomlysning före handel. I direktivet uppställs ett antal regler som syftar till att skydda investerarna och se till att marknaden har en väl fungerande prisbildning. Bland annat finns regler om hur värdepappersföretag ska uppföra sig gentemot sina kunder och om hur de ska verkställa och i övrigt hantera kundernas order. Värdepappersföretagen åläggs att informera sina kunder om en rad förhållanden rörande företaget och dess tjänster liksom om avgifter och kostnader i samband med värdepapperstransaktioner. När det gäller att utföra en order i okomplicerade finansiella instru- ment, t.ex. aktier och obligationer, behöver värdepappersföretaget inte informera sig om kundens situation, s.k. execution only. I övriga fall åläggs dock värdepappersföretaget att skaffa sig infor- mation om kundens erfarenhet av olika investeringar, kundens finansiella ställning och investeringsmål för att finna lämpliga investeringsprodukter för denne och ge råd i enlighet med dessa. I direktivet införs också en regel som innebär att värdepappersföre- tag måste vidta alla rimliga åtgärder för att säkerställa bästa möjliga utförande, dvs. bästa möjliga resultat för kunden i en värdepapperstransaktion. Bedömningen av bästa möjliga utförande måste ta hänsyn till en rad faktorer som pris, kostnader, snabbhet i utförandet, storleken på transaktionen och andra relevanta fakto- rer. Värdepappersföretag åläggs vidare att införa interna riktlinjer för hur bästa genomförande ska säkerställas. Enligt MiFID är värdepappersföretag skyldiga att identifiera konflikter som kan uppstå mellan värdepappersföretagets intressen i dess olika aktiviteter och kundens intressen. Vidare krävs att värdepappersföretag åläggs att hantera sådana intressekonflikter så att de inte kan få en negativ inverkan på kundens intressen. I fall då en intressekonflikt inte förväntas kunna hanteras på ett rimligt sätt måste kunden informeras om detta av värdepappersföretaget. I direktivet finns vidare bestämmelser om tillsyn och om de behöriga myndigheter som ska utöva tillsynen. Det finns inte något krav på att det enbart får finnas en behörig myndighet som ska utöva tillsyn över det som direktivet reglerar. Dock ska varje medlemsstat utse en behörig myndighet som ska agera som kontaktpunkt vid kontakter med behöriga myndigheter i andra medlemsstater. Om det finns flera behöriga myndigheter i en medlemsstat ska myndigheternas ansvarsområden vara klart av- gränsade och myndigheterna ska samarbeta med varandra. I direktivet finns en minimikatalog med befogenheter som en behörig myndighet ska ha. Av direktivet följer även att medlems- staterna, utan att det påverkar deras system för civilrättsligt ansvar eller deras rätt att utdöma straffrättsliga påföljder, ska se till att administrativa åtgärder kan vidtas eller administrativa sanktioner kan beslutas mot de ansvariga, när bestämmelser som antagits enligt direktivet inte har följts. Vidare finns i direktivet bestäm- melser om samarbete och informationsutbyte mellan behöriga myndigheter i olika medlemsstater. Slutligen införs ett kommittéförfarande i enlighet med den reso- lution om en effektivare reglering av värdepappersmarknaden i EU som antog vid toppmötet i och resolution om genomförande av lagstiftningen om finansiella tjänster . Den nya lagstiftningsmodellen, Lamfalussymodellen, bygger på de rekom- mendationer som visemannakommittén2 om regleringen av de europeiska värdepappersmarknaderna gav i sin slutrapport i feb- ruari 2001. Lagstiftningsmodellen innebär kortfattat att proceduren indelas i fyra olika nivåer. På nivå ett antas direktiv eller förordningar i form av övergripande principer. Dessa rambestämmelser ska där- efter kompletteras på nivå två med genomförandeåtgärder som kommissionen antar i enlighet med direktivets bestämmelser. Genomförandeåtgärderna kan syfta till att beakta utvecklingen på de finansiella marknaderna eller till att åstadkomma en enhetlig 2 on the Regulation of Markets. tillämpning av den grundläggande rättsakten. På nivå tre ska ett utökat samarbete mellan medlemsstaternas tillsynsmyndigheter komma till stånd. Slutligen ska kommissionen på nivå fyra ta ett ökat ansvar för efterlevnaden av bestämmelserna. I MiFID ges kommissionen relativt omfattande möjligheter att anta genomförandeåtgärder. Bland annat gäller detta de närmare organisationskrav som ska ställas på värdepappersföretag och hur instituten ska uppföra sig gentemot sina kunder och utföra sina kunders order. MiFID trädde i kraft och ska vara överfört i nationell lagstiftning och ska börja tillämpas . 4 Den finansiella handeln i I det här kapitlet beskrivs handeln med finansiella instrument i Sverige.1 Bland annat redogörs för hur handeln på de olika finan- siella marknaderna är organiserad, de huvudsakliga aktörerna samt grundläggande begrepp och statistik. Finansmark- naderna är visserligen inte något statiskt och oföränderligt. Tvärt- om är det enligt utredningens mening få näringsområden som haft en lika dynamisk och omvälvande utveckling, en utveckling som förefaller fortsätta. En överblick av aktuella förhållanden på finansmarknaderna behövs dock för att sätta in MiFID i ett svenskt perspektiv och som underlag för utredningens bedömningar. Eftersom en stor del av de bestämmelser som anges i MiFID i första hand är inriktade mot aktiehandeln, inleds avsnitten med en beskrivning av denna (avsnitt 4.2). Därpå följer en redogörelse för räntemarknaden (avsnitt 4.3), som i sin tur delas in i olika del- marknader: obligationsmarknaden och penningmarknaden. Detta följs av ett avsnitt om valutamarknaden (avsnitt 4.4). Kapitlet av- slutas med en redogörelse för värdepappersinstituten (avsnitt 4.5). Innan beskrivningen av de olika delmarknaderna görs, kan det vara till hjälp att betrakta fem stiliserade modeller för värde- pappershandel. De beskriver inte alla tänkbara varianter, men kan vara värdefulla att ha i bakhuvudet vid den fortsatta beskrivningen. 1 Kapitlet bygger till stor del på den statistik och de beskrivningar som återfinns i den årliga riksbankspublikationen Den svenska finansmarknaden. Den finansiella handeln i 4.1.1Handel via medlemmar på en börs eller liknande marknadsplats På många värdepappersmarknader utförs handeln genom att kunden först kontaktar en intermediär – en mäklare – som i sin tur vidarebefordrar ordern till en marknadsplats. Vanligen är det ett krav att intermediären i sin tur är medlem på marknadsplatsen. För att bli medlem ställs speciella krav som bl.a. innebär en bedömning av medlemmens lämplighet, inte minst i fråga om att kunna garan- tera att kundernas affärer fullföljs ordentligt med betalning och leverans. Detta har betydelse för att marknadsplatsen och de som handlar där ska kunna lita på att handeln genomförs på ett om- sorgsfullt sätt. Medlemskap är typiskt sett ett krav för handel på de flesta aktiebörser. Mäklaren/medlemmen är visserligen formellt en motpart i affären, men denne agerar i praktiken som förmedlare av köp- och säljintressen till en marknadsplats. 4.1.2Exekvering av kundorder mot det egna lagret I stället för att vidarebefordra kundens order till en marknadsplats kan mäklaren/värdepappersinstitutet ibland genomföra ordern mot det egna lagret av värdepapper. I detta fall träder således värde- pappersinstitutet själv in som motpart i affären. 4.1.3Matchning av kunders köp- och säljintressen i det egna systemet Om värdepappersinstitutet har två motstående kundorder som motsvarar varandra kan institutet i stället välja att matcha dessa i det egna systemet. I detta fall behöver värdepappersinstitutet i princip inte träda in som motpart i affären. I praktiken sker detta dock. I viss värdepappershandel är det vanligt att värdepappersinstitut handlar direkt med varandra utan att använda en marknadsplats. Handeln sker ofta genom att värdepappersinstituten ringer runt till Den finansiella handeln i varandra och hör efter vilka köp- och säljintressen som finns. Denna form av handel kan ske antingen på kunders uppdrag eller för egen räkning. Detta är den dominerande handelsformen på exempelvis räntemarknaden (se vidare avsnittet om räntemark- naden). Även denna handel sker typiskt sett genom att ett värde- pappersinstitut går in som motpart och utför affären mot eget lager. 4.1.5Interbankhandel som förmedlas via broker kan dock affärerna på den professionella räntemarknaden förmedlas av en särskild mellanhand – en broker. Skälet till detta är framför allt att parterna vill kunna uppnå anonymitet i handeln. Detta förekommer exempelvis på en del av räntemarknaden. Varianter och blandformer av de ovan skisserade handels- modellerna förekommer givetvis. Det behöver heller inte vara klart på förhand vilken modell som i slutändan blir tillämplig. Man kan tänka sig att en kund har ett köp- eller säljintresse i en mycket stor post. Kunden vänder sig till en mäklare, som i sin tur kanske först sonderar intresset bland egna kunder, i andra hand ringer runt till andra mäklare. Enligt vilken modell affären slutligen genomförs beror således på omständigheterna. var den andel av den totala rapporterade aktie- omsättningen som utfördes utanför börsens automatiska order- system – eller ca . Aktier är benämningen på ägarnas andelar i ett bolag(aktiebolag), och den kapitalinsats som ägarna bidragit med i utbyte mot aktier bildar bolagets aktiekapital. En aktie är i grunden en rätt till bolagets tillgångar och resultat efter det att bolagets fordringsägare, i första hand bolagets långivare, fått sitt. Eftersom värdet på denna rätt är beroende av bolagets lönsamhet, är aktiekapital att betrakta som riskkapital. Aktieägarna har dock begränsat ansvar för bolagets verksamhet i den meningen att de inte kan förlora mer än vad de satsat i bolaget. En del av bolagets vinster brukar komma aktie- ägarna till del direkt i samband med aktieutdelningen, som i vanligen sker en gång , medan resten av resultatet tillförs Den finansiella handeln i bolagets egna kapital. Aktieinnehav ger också bestämmanderätt över bolaget; varje aktie ger upphov till ett visst röstvärde på bolagets stämma.2 Bolag som expanderar och som har behov av tillskott av finan- siering kan antingen låna pengar av ett kreditinstitut, ge ut obliga- tioner på räntemarknaderna eller emittera nya aktier. De risker som är förknippade med att låna ut till expanderande affärsverksamhet gör att företagens kapitalbehov sällan helt kan tillgodoses av enbart ränte- och kreditmarknaderna, åtminstone inte till rimliga kost- nader. En del av dessa bolags finansieringsbehov kan därför behöva tillgodoses genom att de ger ut nya aktier som de säljer till risk- villiga investerare. För att förmedlingen av riskkapital mellan företag och en bredare skara investerare ska ske så effektivt som möjligt är det ofta fördelaktigt att vända sig till en organiserad marknadsplats för aktier (se kapitel 5 Principer för en finansiell reglering för en ut- förligare genomgång av aktiemarknadens roll). Den övervägande delen av handeln i svenska aktier sker fort- farande över Stockholmsbörsen. Vid sidan av handeln på Stock- holmsbörsen organiseras aktiehandel även lokalt hos värdepappers- institut och på några mindre marknadsplatser. I några följande avsnitt görs en genomgång över handelsstruktur, omsättning, börsmedlemmar, emittenter och placerare på Stock- holmsbörsen. All handel på Stockholmsbörsen sker genom börsens medlemmar och såväl stora som små investerare måste gå via någon av dessa medlemmar för att få köpa eller sälja aktier. Börsmedlemmarna består dels av , dvs. värdepappersbolag och kreditinstitut med tillstånd att bedriva värdepappersrörelse, dels av s.k. fjärrmedlemmar, dvs. utländska företag som bedriver börshandel i . 2 Vanligen gäller principen en aktie/en röst, men avvikelser med differentierade röstvärden förekommer. Exempelvis kan det i ett aktiebolag finnas A-aktier som ger 10 röster per aktie och B-aktier som endast ger en röst per aktie. Den finansiella handeln i ett sjuttiotal medlemmar i handeln, varav ett fyrtiotal är fjärr- medlemmar. Börsmedlemmarna har ca 600 auktoriserade mäklare med till- träde till marknadsplatsen knutna till sig. Tabell 4.1 De 25 mest aktiva medlemmarna på Stockholmsbörsen 2004* (Europe) Ltd Totalt, samtliga 68 börsmedlemmar *) Gäller avistahandeln i aktier på A-, O- och Xterna listan. Omsättningssiffrorna är dubbelräk- nade, eftersom båda sidorna av en transaktion alltid involverar en börsmedlem. En stor del av aktiehandeln i är automatiserad i be- märkelsen att order matchas i Stockholmsbörsens elektroniska handelssystem SAXESS. Systemet består av en centraldator med Den finansiella handeln i anslutna arbetsstationer placerade hos medlemmarna. Mäklaren kan kontinuerligt följa vad som händer på marknaden, t.ex. vilka avslut som görs och vilka order som de andra börsmedlemmarna lägger in. Efter det att en köpare eller säljare gett en köp- eller säljorder till sitt värdepappersinstitut vidarebefordras ordern till en mäklare och läggs in i en orderbok i handelssystemet. Många av börsmedlem- marna tillhandahåller tjänster för orderläggning via Internet, vilket ofta kan innebära lägre explicita transaktionskostnader (t.ex. courtage) än handel som går via värdepappersbolag och banker.