sou · GUB350 · 2007-01-01 00:00:00 — Ett exempel är att marknads- order som utförs via preferencing på regionala börser tenderar att handlas till mer förmånliga villkor i förhållande till än mark- nadsorder som lagts på regionala börser utan preferencing. Ett annat exempel är att limitorder har större sannolikhet att bli utförda på regionala börser än på . Konsolidering leder alltså inte nödvändigtvis till högre effektivitet ens i det kortare per- spektivet.19 Resultaten av undersökningar om internalisering leder till kostnadskonkurrens eller till det adverse selection-problem som berördes ovan (dvs. att handlaren ansätter större spreadar för att skydda sig mot att förlora pengar då han handlar med bättre in- formerade investerare) är motstridiga. Nyare studier av hur inter- nalisering fungerar tar hänsyn till både de priser som investerare möter och de avgifter de måste betala för att få sina order utförda. Slutsatserna om effekterna av internalisering är komplicerade. Ett resultat är att betalning för orderflöden kan leda till både en förbättring i kvaliteten i utförandet, vilket är konsistent med kostnadskonkurrens, och en ökning i andelen informerade aktörer på den primära marknadsplatsen, vilket är konsistent med cream- skimming. 18Harris (2002). 19Se t.ex. Battalio, (1997), Battalio, (2000), (2002). Principer för finansiell reglering Det finns visst empiriskt stöd för att internalisering kan leda till bättre utförande än på den primära handelsplatsen framför allt om hänsyn tas till andra faktorer än enbart priset.20 En speciell form av internalisering brukar med en amerikansk term benämnas the upstairs market. På denna marknad söker mäklare motparter utanför börsen framför allt till stora institu- order. Fördelen med en sådan upstairs-marknad är att mäklarna här kan utföra stora transaktioner utan att fullt ut exponera denna handel för resten av marknaden, downstairs.21 Empiriska studier från en rad olika sammanhang visar på fördelar med upstairs trading. På verkar denna handel framför allt tillämpas av investerare som trovärdigt kan signalera att trans- aktionerna är motiverade av likviditetsskäl och inte av tillgång till bättre information. Denna marknad möjliggör således handel som annars inte skulle äga rum downstairs.22 I förfaller handel utanför börsen framför allt gynna de handlare som har möjlighet att växla mellan olika handelsplatser, varigenom deras handelskostnader kan minska.23 I tillhandahåller upstairs- marknaden på Torontobörsen ett instrument för att skilja ut order från investerare med bättre information, och att genomföra lik- viditetsmotiverade order till lägre kostnader än på den ordinarie börsen.24 Effekterna av genomlysning på värdepappersmarknaderna och aktörerna på dessa marknader är komplexa och motstridiga. Nästan alla studier på området visar att bättre genomlysning leder till ökad snabbhet och precision varigenom ny information om ett företag inkorporeras i aktiepriset. Genomlysning bidrar till att handlare kan välja det system som ger de bästa prisnoteringarna. Härigenom möjliggörs arbitrage mellan olika system. Dessutom säkerställs en fungerande prisprioritet, och prisbildningsprocessen förbättras. Detta anses ofta dessutom leda till förbättrat bästa utförande. 20Battalio, Hatch & (2000). 21Se t.ex. Burdett & OHara (1987), Seppi (1990). 22Madhavan & (1997). 23Madhavan & (2001). 24Smith, Turnbull & (2001). Principer för finansiell reglering Det finns emellertid ett växande antal studier som hävdar att ökad transparens också kan ha ett antal negativa återverkningar på marknadens funktionssätt. Alla investerare är inte villiga att exponera sina order offentligt, eftersom detta kan innebära stora risker för dem. Ökad transparens kan minska deras villighet att delta på marknaden och har i olika sammanhang visat sig leda till försämringar i marknadslikviditeten. Handlare som är mer välinformerade än andra kommer sannolikt att föredra handelssystem med mindre genomlysning före handeln (pre-trade transparency), så att de kan behålla sina intentioner hemliga. Oinformerade aktörer kommer å andra sidan att föredra mer genomlysning. Ingen enskild transparensregim kommer således att vara den bästa för alla. Ökad transparens skulle också kunna leda till större spreadar mellan köp- och säljkurser, eftersom marknadsgaranter får svagare incitament att betala för att fånga den information som handel med en informerad aktör ger. Å andra sidan skulle spreadarna kunna minska på grund av att information om transaktionerna når alla marknadsdeltagare, eller för att handlarna blir medvetna om var- andras positioner och därmed kommer att konkurrera hårdare. Genomlysning skulle å ena sidan kunna ha en stabiliserande inverkan på spekulation genom att absorbera obalanser mellan orderflödena i köp- och säljorder och därmed minska volatiliteten. Å andra sidan kan den leda till en förstärkning av marknads- deltagarnas strategiska beteende gentemot varandra, med stigande volatilitet som en högst tänkbar följd. Graden av genomlysning på en marknad påverkar hur handels- systemen konkurrerar med varandra. Många hävdar att handels- systemen bör inneha äganderätten till den information som skapas i dessa system. Samma personer hävdar också att de under de flesta omständigheter har fullgoda incitament att avgöra vilken grad av transparens som är den mest lämpliga för deras handelssystem. Att dra entydiga slutsatser i fråga om fragmentering, internalisering och transparens är inte lätt. Mycket tyder på att effektiviteten åtminstone i det korta perspektivet gynnas på en konsoliderad marknad där alla order kan interagera med varandra. Däremot tycks effektiviteten i dynamisk mening gynnas av konkurrens mellan Principer för finansiell reglering olika marknader, vilket implicerar fragmentering. En del forskning pekar på att fragmentering i vissa avseenden kan vara förmånligt även i det kortare perspektivet. Givet betydelsen av att det finns många olika slags aktörer med olika preferenser och olika motiv för att handla, bör regelverket sannolikt inte utformas så att det mot- verkar samexistens av konkurrerande system. De svårigheter som är förknippade med att skapa en uppsättning genomlysningsregler som är optimal för alla som handlar på värdepappersmarknaderna talar för att det bör lämnas stort utrymme för marknaderna själva att utforma dessa regler. Competition among European Financial Markets: The Case of . 9314 (4/1993), Revue de la Banque (1993). Who Gets Price Improvement on the ? Working paper, (1994). Third Market Broker-Dealers: Cost Competitors or Cream Skimmers? 52, No. 1, s. 241 52 (2/1997). Battalio, ., . Do Competing Specialists and Preferencing Dealers affect Market Quality? Review of Financial Studies, Vol. 10, No. 4, s. 969 993 (10/1997). Battalio, ., . Dimensions of Best Execution for Market Orders: Assessing Differences between the and the Third Market. State Uni- versity, , (3/2000). Battalio, ., , & . Selway III. The Relationship between Marketmaking Revenue, Payment for Order Flow, and Trading Costs for Market Orders. , , , (2/2000). Bessembinder, . . A Cross-Exchange Comparison of Execution Costs and Information Flow for the NYSE-Listed Stocks. 46, No. 3, s. 293 319 (12/1997). Principer för finansiell reglering Price Formation and Equilibrium Liquidity in Fragmented and Centralised Markets. 48, s. 157 185 (1993). The Structure of the Markets. Working Paper 6-02, , , (2002). Differences in Execution Prices among the , the Regionals, and the NASD. Working Paper 4-92, , , (1992). On the Integration of the Markets. 1-95 (1995). Quotes, Order Flow, and Price Discovery. 52, No. 1, s. 221 244 (3/1997). Trading your Neighbors ETFs: Competition or Fragmentation? , (11/6/2002). Blocks: An Introduction to . 11, s. 193 212 (1987). Chordia, Tarun & Avanidhar Subrahmanyam. Market Making, the Tick Size, and Payment-for-Order Flow: Theory and Evidence. 68, No. 4, s. 543 575 (10/1995). , , . , . , & An Analysis of the Economic Justification for Consolidation in a Market. 6, No. 1, s. 117 136 (3/1982). , , , & . Working Paper, , at , , , (5/2001). in Europe: A Survey of Recent Changes. Working Paper, SBF- Bourse de , HEC and CEPR (2/1998). Demsetz, H. The Cost of Transacting. 82, s. 33 53 (1968). Principer för finansiell reglering Di Noia, . Competition and Integration among in Europe: Network Effects, Implicit Mergers and Remote Access. Wharton, Financial Institutions Center, 98-03 (4/1/1998). Liquidity, Transaction Costs, and Reintermediation in Electronic Markets. Working Paper (4/2001). Price Manipulation in Parallel Markets with Different Transparency. , (1/2002). Easley, , . . Cream- Skimming or Profit Sharing? The Curious Role of Purchased Order Flow. 51, No. 3, s. 811 833 (7/1996). Easley , . , J.B. Liquidity, Information and Infrequently Traded Stocks. 51, No. 4, 1405 1436 (9/1996). Price, Trade Size and Information in Securities Markets. 19, s. 69 90 (1987). Best Execution: Executing Transactions on Securities Markets on Behalf of Investors. Collection of Essays (6/2002). Authority (FSA). Discussion Paper (6/2001). Competition between Markets: Evidence from Dually-Traded French Stocks. Working Paper, FMG, de I, , (3/7/2001). Liquidity and the Simple IO of . Working Paper, Centro de Economía Aplicada (CEA), , & de Economía, Ponticia Católica de (3/2002). The Informational Role of Upstairs and . 65, s. 509 528 (1992). , , Fragmentation, Segmentation and Regulation. Financial Markets, Institutions and Instru- ments, Vol. 2, No. 5, s. 1 28 (12/1993). Omtryckt i . , (red.). Markets: Technological, Principer för finansiell reglering , IL (1995). The Economics of Best Execution. Working Paper, (9/3/1996). Trading and Exchanges: Market Microstructure for Practitioners. , (10/2002). Trade and Quote Transparency: Principles and for the Year 2000 (1995). Omtryckt i . (red.). Markets: Technological, Competitive, . , IL (1995). & Ananth Madhavan. Transactions Costs and Investment Style: An Inter-Exchange Analysis of Trades. 46, No. 3, s. 265 292 (12/1997). , S., G. Sanger & G. Booth. Trade Size and Components of the . Review of Financial Studies, Vol. 8, No. 4, s. 1153 1183 (10/1995). Macey, . and . The and Economics of Best Execution. 6, No. 3, s. 188 223 (7/1997). Macey, . and . Trading Systems:A and Economics Perspective. 28, s. 17 54 (1/1999). Madhavan, Ananth. Consolidation, Fragmentation, and the Disclosure of Trading Information. Review of Financial Studies, Vol. 8, No. 3, s. 579 603 (1995). Madhavan, Ananth & Minder . In Search of Liquidity: Block Trades in the Upstairs and Downstairs Markets. Review of Financial Studies, Vol. 10, No. 1, s. 175 203 (1/1997). Madhavan, Ananth, . Markets be Transparent? , USC at LA, , , , (15/10/2001). Competition, Market Structure, and in Stock Option Markets. 57, No. 2, s. 931 958 (4/2002). Principer för finansiell reglering Consolidation, Fragmentation, and Market Performance. Analysis, Vol. 22, No. 2, s. 189 208 (6/1987). Market Transparency: , and Property Rights. 5, No. 4 (1993). Naik, Narayan Y., S. Viswanathan. Trade Disclosure Regulation in Markets with Negotiated Trades. Review of Financial Studies, Vol. 12, No. 4, s. 873 900 (7/1999). Order Preferencing and Market Quality on U.S. Working Paper, (2002). Securities and Exchange Commission. Regulation of Exchanges and . 34-40760; File No. S7- 12-98 (8/12/1998). Seppi, . Information. 45, No. 1, s. 73 94 (3/1990). , , D. Alasdair S. Turnbull & . Upstairs Market for Principal and Agency Trades: Analysis of Adverse Information and Price Effects. 56, No. 5, s. 1723 1746 (10/2001). Stoll, Hans R. Market Fragmentation. 57, No. 4, s. 16 20 (7/8-2001). Tinic, Seha M. The Economics of . 86, No.1, s. 79 93 (2/1972). 6 Några allmänna utgångspunkter 6.1Handlingsplanen för finansiella tjänster och Lamfalussymodellen Utvecklingen av lagstiftningen på värdepappersmarknadsområdet har varit föremål för intensifierade harmoniseringsåtgärder inom EU. Mot bakgrund av de betydande välfärdsvinster som kunnat förväntas av ökad integration av de finansiella marknaderna ansågs det finansiella regelverket behöva harmoniseras. Ett grundläggande problem var att medlemsstaternas regelverk var så olika, att gränsöverskridande utbud av finansiella tjänster inom EU försvårades. Regelverken var dessutom i många avseenden omoderna och behövde uppdateras för att spegla för- ändringarna i den finansiella sektorn. För att få fart på integra- tionsprocessen presenterade kommissionen därför en handlingsplan för finansiella tjänster (Action Plan).1 Handlingsplanen gick ut på att 2005 genomföra fyrtiotvå åtgärder, varav de flesta i form av nya direktiv. och har gett sitt stöd åt hand- lingsplanen. Av de fyrtiotvå åtgärderna har fyrtio genomförts på gemenskapsnivå. En av åtgärderna var antagandet av direktivet om marknader för finansiella instrument, som ersätter det tidigare investeringstjänstedirektivet. Ett annat problem var att lagstiftningsprocessen inom EU ansågs vara för långsam och stelbent för att hantera de snabba för- ändringarna i den finansiella sektorn. För att avhjälpa detta bildades ungefär efter det att handlingsplanen för finansiella tjänster beslutats en kommitté av vise män, ledda av belgaren . Kommitténs uppgift var att föreslå åtgärder för att förbättra mekanismerna för anpassning av det europeiska regel- verket till den snabba förändringstakten i den finansiella sektorn. 1 Europeiska kommissionens meddelande Att genomföra handlingsramen för finansmark- naderna: En handlingsplan, KOM (1999) 232. presenterade ett antal rekommendationer som syftade till att effektivisera lagstiftningsprocessen.2 Rekom- mendationerna antogs av på dess möte i och har därefter godkänts av . Den nya modellen, som kommit att kallas Lamfalussyprocessen, innebär i korthet att regelgivningen delas upp på fyra olika nivåer, där övergripande principiella bestämmelser tas på den översta nivån i hierarkin, medan regler av mer teknisk natur och bestämmelser som har att göra med det nationella genomförandet utarbetas och beslutas på lägre nivåer. På nivå ett fastställs allmänna principer enligt det normala lagstiftningsförfarandet inom EG-rätten, dvs. genom direktiv eller förordningar som föreslås av kommissionen och antas av rådet och . I dessa rättsakter delegeras åt kommissionen att utfärda genomförandebestämmelser i vissa hänseenden. På nivå två antar kommissionen genomförandebestämmelser för att fylla ut eller anpassa de allmänna principer som beslutats på nivå ett. Dessa bestämmelser kan vara i form av såväl förordningar som direktiv. Kommissionen biträds i detta arbete av en ny kommitté, (Com- mittee, ESC), bestående av företrädare för medlemsstaterna, som även skall fungera som en föreskrivande kommitté enligt artikel 5 kommittologibeslut. Nivå tre omfattar ett utökat samarbete mellan medlemsstaternas tillsynsmyndigheter för värdepappersmarknaderna. Samarbetet syftar bl.a. till att de bestämmelser som beslutats på nivåerna ett och två genomförs i lagstiftningen i de olika medlemsstaterna på ett konsekvent och likvärdigt sätt. För att organisera detta samarbete har ytterligare en kommitté inrättats av kommissionen, (Committee of Regulators, CESR). CESR har bl.a. till uppgift att vägleda kommis- sionen särskilt i fråga om utarbetande av utkast till genomförande- åtgärder på värdepappersområdet. I denna kommitté återfinns företrädare för medlemsstaternas tillsynsmyndigheter på värde- pappersområdet. Slutligen skall kommissionen på nivå fyra ta ett ökat ansvar för att säkerställa att gemenskapslagstiftningen genomförs i medlems- staterna. 2 , Final Report of on the Regulation of Markets, , . Modellen har använts i anslutning till fyra direktiv på värdepappersområdet. Lamfalussymodellen har även genom en överenskommelse med utvidgats till bank-, försäkrings- och fondområdena. I modellen ingår en strävan efter en bättre genomlyst process och breda konsultationer med berörda parter. MiFID har arbetats fram med Lamfalussymodellen som utgångs- punkt. Därmed har det också på ett tidigt stadium stått klart att direktivet skulle komma att kompletteras med genomförande- bestämmelser på nivå två. Lamfalussymodellen som den tillämpats i förevarande fall har medfört vissa svårigheter både för denna utredning och för de andra nationella utredningar som haft till uppgift att lägga fram förslag om hur MiFID ska genomföras i nationell rätt, eftersom arbetet med genomförandebestämmelserna varit mödosamt och utgången i många avseenden oviss. redan innan MiFID officiellt antagits, ingav kommissionen en preliminär begäran till Europeiska värde- papperstillsynskommittén (CESR) om tekniska råd avseende genomförandebestämmelser på en rad avsnitt i direktivet, (det s.k. första mandatet).3 kompletterade kommissionen denna preliminära begäran med en formell begäran om ytterligare tekniska råd från CESR, (det s.k. andra mandatet). CESR överlämnade en första uppsättning tekniska råd till kommissionen som svar på det första mandatet.4 överlämnades en andra uppsättning tekniska råd i respons på det andra mandatet samt på ett antal kvarvarande frågor från det första mandatet för vilka svarstiden hade förlängts.5 Kommissionen och () har med utgångspunkt från i ett antal arbets- dokument arbetat fram utkast till genomförandebestämmelser, som sedan har reviderats i olika omgångar. 3The Provisional Mandate to CESR for Technical Advice on Possible Implementing Measures concerning the Future Directive on Markets (first set of mandates), , . 4CESRs technical advice to Commission on the first set of mandates under the Directive on Markets in (MiFID). 5CESRs Technical Advice on Possible Implementing Measures of the Directive 2004/39/C on Markets in –1st of Mandates where the deadlinje was extended and 2nd of Mandates. Några slutliga genomförandebestämmelser har ännu inte antagits. Kommissionen har dock lämnat förslag till två rättsakter, ett direktiv och en förordning.6 Efter omröstning i ESC och eventuella synpunkter från parlamentet beräknas dessa kunna antas av kommissionen . Som nämnts i kapitel 1 kallas förslagen i detta betänkande för genomförandedirektivet respektive genomförandeförordningen. Att genomförandeåtgärderna ännu inte är antagna innebär en betydande osäkerhet beträffande de av utredningens förslag som direkt anknyter till genomförande- åtgärderna. I den mån ändringar i förslagen sker fram till och med omröstningen i europeiska värdepapperskommittén kommer de ändringar i utredningens bedömningar som detta föranleder att redovisas i utredningens slutbetänkande . Utgångspunkten för genomförandeåtgärderna har från kommis- sionens sida varit att åstadkomma enhetliga lösningar för att undvika att medlemsstaterna i sina nationella regelverk lägger på ytterligare bestämmelser som de facto fungerar som konkurrens- hinder (s.k. goldplating). För att åstadkomma detta har kommis- sionen valt att så långt det har varit möjligt använda förordnings- formen.7 Förordningen blir direkt tillämplig i medlemsstaterna och några nationella regler på de områden som täcks av förordningen behövs inte (och får inte heller införas). När det inte har ansetts möjligt eller lämpligt med regler i förordningsform har kommissionen valt att utforma reglerna i form av ett direktiv. Detta innebär att medlemsstaterna måste införliva direktivet genom nationella regler, med risk för nationella avvikelser. Genomförandedirektivet har dock utformats så att med- lemsstaterna i princip endast får införa sådana nationella regler som är nödvändiga för att införliva direktivets bestämmelser. Enligt artikel 4 i genomförandedirektivet får medlemsstaterna införa ytterligare krav på de områden som täcks av det direktivet endast i exceptionella fall när dessa krav är objektivt motiverade och står i proportion till de särskilda risker som inte beaktats fullt ut i genomförandedirektivet avseende skyddet för investerare eller marknadens integritet. Därutöver krävs att de särskilda hot som ska åtgärdas antingen är av stor betydelse för den aktuella med- 6Kommissionens förslag till genomförandeförordning, Working document ESC/9/2006-rev1, och förslaget till genomförandedirektiv, Working document ESC/8/2006-rev1. 7Se kommissionens background notes till förslagen på kommissionens hemsida. market/securities/isd/mifid2 en.htm lemsstatens marknadsstruktur eller har uppstått eller uppenbarats efter det att direktivet blev tillämpligt. Förslag: och utses till be- höriga myndigheter i MiFID:s mening. Artikel 48 i MiFID föreskriver att varje medlemsstat skall utse de behöriga myndigheter som skall fullgöra var och en av de uppgifter som föreskrivs i de olika bestämmelserna i . Varje med- lemsstat skall därefter informera kommissionen och de övriga med- lemsstaterna om identiteten på de behöriga myndigheterna. De behöriga myndigheter som utses skall vara offentliga myndigheter. är den myndighet i som auktoriserar och har tillsyn över företag som bedriver värde- pappersrörelse och marknadsplatser för finansiella instrument. har också ett internationellt kontaktnät med andra tillsynsmyndigheter vilket är av stor betydelse för att till- synsmyndigheterna skall kunna samarbeta och bistå varandra med det informationsutbyte som föreskrivs i artikel 49. Mot den bak- grunden ter det sig naturligt att i huvudsak blir den behöriga myndigheten enligt MiFID. Utredningen har i avsnitt 8.2 föreslagit att värdepappersinsti- tuten ansvarar för att de anknutna ombuden registreras hos (jfr artikel 23.3 i MiFID). Detta medför att även i denna del kommer att bli behörig myndighet i MiFID:s mening. 6.4Möjligheter att delegera vissa uppgifter till annan än den behöriga myndigheten Bedömning: De möjligheter som MiFID ger att tillåta dele- gation av uppgifter till annat organ än sådant som utsetts till behörig myndighet bör inte utnyttjas. Direktivet ger i några specifika fall möjligheter att delegera vissa uppgifter, främst av administrativ, förberedande eller sidoordnad karaktär, till andra organ än de myndigheter som utsetts till be- Eventuell delegering av uppgifter får emeller- tid inte innefatta offentlig myndighetsutövning eller befogenhet att göra skönsmässiga bedömningar. Enligt utredningens bedömning skulle det från svensk synpunkt ha varit en betydande fördel om utrymmet för delegation hade varit större. Bl.a. skulle det i så fall ha funnits möjlighet att delegera vissa uppgifter rörande övervakning och sanktioner från Finansinspek- tionen till börs eller annan marknadsplats, vilket skulle har lett till klarare ansvarsförhållanden och mindre risk för dubbelarbete. På de speciella områden där delegation är tillåten är däremot behovet av delegation av uppgifter från litet. De möjlig- heter som direktivet ger till sådan delegation bör därför inte utnyttjas. Förslag: De nya bestämmelserna som följer av MiFID genom- förs huvudsakligen i en ny lag som ersätter lagen om värde- pappersrörelse och börs- och clearinglagen. Huvuddelen av genomförandedirektivets bestämmelser genomförs genom före- skrifter. Detsamma gäller för de delar av genomförandeförord- ningen där medlemsstaterna har rätt att införa kompletterande regler. Utredningen föreslår att huvuddelen av bestämmelserna i genomförs i lag. Genomförandeförordningen blir direkt gällande såsom lag i medlemsstaterna. Flertalet av förordningens bestäm- melser riktar sig direkt till företagen, se t.ex. reglerna om doku- mentation och kraven för att ta upp finansiella instrument till handel på en reglerad marknad. Dessa bestämmelser blir således gällande för företagen och ska inte kompletteras av någon nationell reglering. I andra delar innehåller förordningen definitioner och definitionsliknade bestämmelser, t.ex. om utgångs- punkter för bedömningen av vilka aktier som är likvida. Inte heller dessa bestämmelser ska följas upp med någon nationell reglering. Men förordningens bestämmelser i dessa delar avgör hur be- stämmelser och begrepp i den svenska lagen ska tolkas.