sou · GUB350 · 2007-01-01 00:00:00 — I de engelska versionerna av MiFID och ISD är ordalydelsen identisk foreign exchange services. I den svenska översättningen av ISD används uttrycket valutatransaktioner och i den svenska lagtexten an- vänds begreppet valutaväxlingstransaktioner. Begreppet valuta- transaktioner kan rent semantiskt verka omfatta mer än valuta- växlingstransaktioner men i praktiken kan en valutatransaktion inte vara något annat än en valutaväxlingstransaktion. Ett köp eller en försäljning av en valuta med betalning i en annan valuta är lika mycket en valutaväxlingstransaktion som en valutatransaktion. Någon ändring i svensk rätt behövs därför inte. Enligt 3 kap. 4 § tredje stycket lagen om värdepappersrörelse kan ett värdepappersföretag också få tillstånd till valutahandel. Det krävs inte att denna verksamhet är ett led i värdepappersrörelsen. Regeln infördes i samband med att kraven på tillstånd från Riks- banken för valutahandel togs bort.48 Bestämmelsen bör behållas oförändrad. 1995/96:216. I samma prop. beskrevs skillnaden mellan valutaväxlingsverksamhet och valutahandel på s. 29 som att handeln på valutamarknaden (valutahandeln) avsåg stora belopp och skedde mellan banker och andra finansiella institut samt deras kunder. Valuta- växlingsverksamhet däremot var handel med resevaluta. Investerings- och finansieringsanalys samt andra former av allmänna rekommendationer rörande handel med finansiella instrument Denna sidotjänst finns inte i ISD och inte heller i den svenska lagen. Förutom investerings- och finansanalys omfattas också andra former av allmänna rekommendationer rörande handel med finansiella instrument. Till skillnad från investeringsrådgivning avser denna tjänst enligt skäl 27 i ingressen till genomförande- direktivet bl.a. sådana allmänna rekommendationer som definieras i genomförandedirektivet 2003/125/EG till marknadsmissbruks- direktivet – dvs. rekommendationer som är avsedda för distribu- tionskanaler eller allmänheten. Tjänster i samband med garantigivning Tjänsten finns redan i ISD – och ordalydelsen är densamma i de engelska versionerna av ISD och MiFID. Några ändringar i den svenska lagstiftningen föranleddes inte av att tjänsten fanns med som en sidotjänst redan enligt ISD. Den svenska tillståndspliktiga verksamhet som närmast motsvarar investeringstjänsten garantigiv- ning (underwriting) är verksamhet enligt 1 kap. 3 § första stycket 5 lagen om värdepappersrörelse. Som konstaterats tidigare omfattar dock denna svenska verksamhet fler typer av medverkan vid emis- sioner m.m. än just garantigivning och placering. Med en sådan tolkning skulle andra tjänster i samband med garantigivning om- fattas redan av tillståndet enligt 1 kap. 3 § första stycket 5 lagen om värdepappersrörelse och i så fall kan det, vid det svenska genom- förandet av ISD, ha bedömts som onödigt att definiera verksam- heten som en sidoverksamhet. I konsekvens med utredningens förslag att begränsa den till- ståndspliktiga corporate finance-verksamheten i enlighet med MiFID, se ovan, bör sidotjänsten tjänster i samband med garantigivning införas i den svenska lagen. I praktiken kan värdepappersinstituten då fortsätta bedriva corporate finance-verksamheten som tidigare formellt dock med stöd av två tillstånd i stället för som tidigare med stöd av ett. Investeringstjänster och investeringsverksamhet samt sidotjänster som avser de underliggande tillgångarna till vissa derivatinstrument Denna sidotjänst finns inte i ISD och avser tjänster som motsvarar investeringstjänster, och sidotjänster, avseende den underliggande tillgången till de derivatinstrument som anges i punkterna 5, 6, 7 och 10 i avsnitt C i bilagan. Till skillnad från övriga tjänster enligt MiFID anknyter tjänsterna inte till finansiella instrument. De underliggande tillgångarna till dessa derivat kan alltså vara råvaror, utsläppsrätter m.m. En ytterligare förutsättning är dock att tjänst- erna tillhandahålls i samband med vanliga investeringstjänster. Om ett företag i samband med att det tillhandahåller investerings- tjänster avseende derivaten också tillhandahåller motsvarande tjänster avseende råvaran eller utsläppsrätten kan denna verksamhet definieras som en sidotjänst. Även denna tjänst bör införas som en egen sidoverksamhet i lagen. Den svenska sidoverksamheten ta emot medel på konto För denna verksamhet krävs att bolaget har en viss kapitalstyrka, bl.a. därför att medel på konto – till skillnad från redovisnings- medel – inte är skyddade mot bolagets borgenärer vid en konkurs. För att bolaget ska kunna ta mot medel på konto måste bolaget enligt 3 kap. 4 § andra stycket lagen om värdepappersrörelse också ha tillstånd till kreditgivning.49 Mottagande av medel på konto får endast ske i sådan omfattning som erfordras för att på ett praktiskt sätt underlätta handeln.50 När lagen om värdepappersrörelse skulle anpassas till ISD uppmärksammades att ISD inte gav utrymme för möjligheten att ta emot medel på konto. I ISD, liksom i MiFID, finns en bestämmelse om att medel som tas emot för kunders räkning måste hållas avskilda från företagets egna tillgångar.51 Detta gäller dock inte om värdepappersföretaget är ett kreditinstitut. Värdepappersbolag med tillstånd att ta emot medel på konto defi- nierades vid genomförandet av ISD därför som ett kreditinstitut som omfattas av bestämmelserna i lagen (1994:2004) om kapital- 49Däremot behöver tillstånd till kreditgivning inte kombineras med tillstånd att ta emot medel på konto. 1990/91:142 s. 120 och prop. 1994/95:50, s. 98 f. 51Artikel 10 tredje strecksatsen i ISD och artikel 13.8 i MiFID . täckning och stora exponeringar för kreditinstitut och värde- pappersbolag.52 Varken ISD eller MiFID utgör något hinder mot att i låta värdepappersbolag som också är kreditinstitut, ta emot medel på konto. Denna verksamhet kan dock inte omfattas av det s.k. Europapasset enligt MiFID. liksom tidigare är det dock viktigt att värdepappersbolagen kan fortsätta ta emot medel på konto för att kunna bedriva värdepappersrörelsen effektivt.53 Någon ändring i dessa regler bör därför inte göras. Ett sådant bolag kan med stöd av sitt svenska tillstånd bedriva samma verksamhet i en annan med- lemsstat, dock endast i den utsträckning och under de villkor det är tillåtet i . Ur den andra medlemsstatens synvinkel är bolaget i detta avseende ett kreditinstitut med av sin hemlandsauktorisation inskränkta möjligheter till kontohållning och kreditgivning.54 Det är således inte med stöd av hemlandsauktorisationen som värde- pappersföretag utan som kreditinstitut företaget kan agera gräns- överskridande. Ett värdepappersbolag får enligt 3 kap. 4 § fjärde stycket utöva annan verksamhet än dem som angetts tidigare i paragrafen om det finns särskilda skäl och verksamheten kan antas komma att underlätta rörelsen. Det krävs alltså inte bara särskilda skäl utan också att man ska kunna anta att verksamheten underlättar rörel- sen. Bakgrunden till denna – förhållandevis stränga – reglering torde vara att man inte ansett det lämpligt att ett värdepappers- bolag ska ikläda sig risker inom andra områden än sådana som kan bedömas vid tillsynen. Anledning saknas att i detta sammanhang frångå den nuvarande principen. Tanken har varit att ska avgöra vilka verksamheter som bör tillåtas från fall till fall.55 Som exempel på verksamheter kan nämnas framställning av tryckalster, vara för- varingsinstitut enligt lagen om investeringsfonder, tillhandahålla bokföringstjänster åt stiftelser, idka handel med fysiska metaller, försäljning av licensrättigheter och fondadministration.56 För att en 1994/95:50, s. 97 ff. och s. 294. 1994/95:50, s. 98 f. 1994/95:50, s. 100. 1990/91:142, s. 122. Lagarna på värdepappersområdet, s. 179. verksamhet ska anses vara en tillståndpliktig sidoverksamhet måste den dock vara av någon självständig betydelse. Städning, personal- funktioner m.m. är inte tillståndpliktiga sidoverksamheter utan nödvändiga förutsättningar för bolagets verksamhet. Genom de ändringar som utredningen föreslagit avseende det tillståndpliktiga området, främst vad avser corporate finance-verk- samheten, kan det inte uteslutas att värdepappersföretagen kan komma att behöva komplettera sina verksamhetsbeskrivningar med ytterligare sidotjänster. Någon ändring i lagens krav för att få tillstånd till ytterligare verksamheter behövs dock inte. I den mån det är fråga om en verksamhet som tidigare omfattas av ett huvud- tillstånd eller ett tillstånd till en sidoverksamhet torde utgångs- punkten vara att lagens krav är uppfyllda. Verksamheter som faller in under denna kategori övriga verksamheter omfattas, liksom tidigare, inte av det s.k. Europapasset. Definitionen av reglerad marknad i MiFID Börs- och marknadsplatsverksamhet har tidigare endast i vissa delar reglerats på EG-nivå. Det kodifierade listningsdirektivet (2001/34/EG), som till stora delar ersatts med det nya prospektdirektivet reglerade t.ex. krav på prospekt m.m. för värdepapper som skulle inregistre- ras på en börs. MiFID:s krav på auktorisation, ägar- och lednings- prövning, krav på organisation m.m. innebär i det avseendet en nyhet. För svenskt vidkommande finns dock liknande krav redan i börs- och clearinglagen. Enligt artikel 4.1.14 är en reglerad marknad: ett multilateralt system som drivs och/eller leds av en marknadsplats- operatör, vilket sammanför eller möjliggör sammanförandet av flera köp- och säljintressen i finansiella instrument från tredje man – inom systemet och i enlighet med dess icke skönsmässiga regler – så att detta leder till avslut i finansiella instrument upptagna till handel enligt dess regler och/eller system, samt är auktoriserat och är löpande verksamt och drivs i enlighet med bestämmelserna i avdelning III (dvs. bestämmelserna om reglerade marknader i artiklarna 36–47). Definitionen är snarlik definitionen av MTF i artikel 4.1.15. Den enda skillnaden av någon betydelse mellan definitionerna är att en reglerad marknad är auktoriserad och drivs i enlighet med direktivets bestämmelser om reglerade marknader (artiklarna 36– 47). MiFID:s regler om auktorisation av reglerade marknader innebär inte en tillståndsplikt, som när det gäller investerings- tjänster, utan ställer i stället krav på förfarande, handels- och note- ringsregler m.m. när någon auktoriseras som reglerad marknad, dvs. en sorts kvalitetsstämpel. Endast den som lever upp till dessa kvalitetskrav får benämnas reglerad marknad. Detta innebär dock inte att det är fritt fram att driva en marknadsplats för finansiella instrument så länge man inte kallar den för en reglerad marknad. Marknadsplatsverksamhet är i första hand en tillståndspliktig investeringstjänst enligt MiFID, förutsatt att den omfattas av definitionen av en MTF, se ovan. Och även om verksamheten i något avseende skulle falla utanför definitionen av en MTF torde den i vart fall innebära att två eller fler investerare sammanförs så att en transaktion kommer till stånd, vilket enligt MiFID är den tillståndspliktiga investeringstjänsten ta emot och vidarebefordra order.57 Artikel 36.1 i MiFID Enligt artikel 36.1 i MiFID ska medlemsstaterna som reglerade marknader endast auktorisera sådana system som uppfyller kraven i artiklarna 36–47. För varje marknadsplats ska det finas en marknadsoperatör. MiFID ger utrymme för två olika organisatoriska modeller: både att marknadsplatsen är sin egen operatör, dvs. att marknadsplatsen och operatören ryms inom en och samma juridiska person, och att operatören är en från marknadsplatsen fristående juridisk person. Sett ur operatörsföretagets synvinkel betyder det att marknads- platsen kan förläggas inom operatörsföretagets egna ramar eller i ett separat företag, troligen ett dotterföretag till operatörsföre- taget. Om marknadsplatsoperatören och marknadsplatsen är olika personer ska medlemsstaterna fastställa hur direktivets förpliktelser ska fördelas. Om man väljer att lägga ansvaret för vissa förpliktelser på den reglerade marknaden förutsätter detta dock att marknaden är en egen juridisk person. Texten i de följande artiklarna måste enligt utredningens mening tolkas så att det står varje medlemsstat 57 Se skäl 20 i ingressen till MiFID. fritt att välja om ansvaret för ett visst åliggande ska läggas på operatören eller marknaden – och att det oavsett om den aktuella artikeln talar om operatören eller marknadsplatsen (se dock arti- kel 36.3 första stycket). Enligt artikel 36.1 tredje stycket ska den som driver marknads- platsen tillhandahålla den information som den behöriga myndig- heten behöver för att kunna avgöra att den reglerade marknaden uppfyller kraven för auktorisation. 7.4.2Svenska marknadsplatsverksamheter i förhållande till MiFID MiFID:s regler om marknadsplatsverksamhet – dvs. en verksamhet som går ut på att sammanföra köpare och säljare – kan som beskrivits i inledningen delas in i flera nivåer. I första hand gäller detta verksamhet som drivs som reglerad marknad och MTF. Också andra investeringstjänster kan dock sägas vara marknads- platsverksamheter i vid mening. Både den som utför kunders order mot varandra (tar emot och vidarebefordrar order enligt skäl 20) och den som avslutar kundorder mot det egna lagret kan sägas sammanföra köpare och säljare. En första fråga är hur dessa olika sätt att sammanföra köpare och säljare enligt MiFID förhåller sig till den nuvarande svenska regleringen. Som konstaterats tidigare torde mycket av den s.k. listhandeln som värdepappersinstitut bedriver utgöra drift av MTF enligt MiFID. Så torde t.ex. vara fallet med Nya Marknaden där handeln sker i ett multilateralt system (SAXESS) där köp- och säljintressen sammanförs inom systemet och leder till avslut i enlig- het med de regler som gäller för systemet. På samma sätt fungerar NGM:s Nordic OTC. Handeln på dessa marknader organiseras av värdepappersinstitut med stöd av tillstånd enligt 1 kap. 3 § första stycket 2 lagen om värdepappersrörelse men det är börserna, Stockholmsbörsen och NGM, som upplåter sina handelssystem för handeln. De värdepappersinstitut som legalt sett organiserar och ansvarar för handeln kallas sponsorer och man kan få intrycket att dessa listor bara är ytterligare några av börsernas listor.58 Detta intryck är dock felaktigt och kraven på likviditet, vinstintjänings- förmåga, kapital och information till marknaden är mycket lågt 58 Nya Marknaden presenteras dock på en egen hemsida med en egen webbadress och inte på samma hemsida som Stockholmsbörsen. ställda på bolag upptagna till handel på dessa listor jämfört med de egentliga börslistorna. Om dock ett värdepappersinstitut organiserar handeln så att den t.ex. sker i ett system som inte är multilateralt faller verksamheten utanför begreppet MTF. I dessa fall utgör verksamheten som sagt i vart fall att ta emot och vidarebefordra order. När det sedan gäller de svenska företeelserna börs och auktori- serad marknadsplats kan man först konstatera att det svenska begreppet börs torde överensstämma med MiFID:s begrepp regle- rad marknad. På båda ställs krav på ägar- och ledningsprövning, krav på noterings- och handelsregler samt krav på kursinformation m.m. före och efter handeln. På en auktoriserad marknadsplats däremot är de svenska kraven i dessa hänseenden inte alls lika långtgående och i många fall finns det inga uttryckliga krav. Börs- och clearinglagen ställer t.ex. inga krav på vilka som ska få delta i handeln på en auktoriserad marknadsplats – annat än att den auktoriserade marknadsplatsens verksamhet ska uppfylla det all- mänt hållna sundhetskravet i 7 kap. 1 § börs- och clearinglagen. Enligt MiFID ska medlemsstaterna dock ställa sådana krav på en reglerad marknad. Handeln på räntemarknaden sker i till stor del OTC, se avsnitt 4.3. Det innebär att handeln omfattas av antingen verk- samheten ta emot och vidarebefordra order, en kombination av att utföra order och egen handel enligt MiFID:s definitioner, eller på en MTF – om handeln är organiserad så att den faller in under definitionen av sådan verksamhet. Den del av handeln som sker på Stockholmsbörsen – t.ex. avseende obligationer och derivatinstru- ment – anses både och när MiFID genomförs ske på en reglerad marknad. I den mån handeln i dessa instrument sker utanför börsen, vilket avser den större delen av omsättningen, är det således fråga om handeln utanför en reglerad marknad med finansiella instrument som är upptagna till handel på en reglerad marknad. 7.4.3Begreppet reglerad marknad i förhållande till andra direktiv Genomförandet av bestämmelserna om vad som är en reglerad marknad och vad det innebär att finansiella instrument är upptagna till handel kommer att få konsekvenser för tillämpningen av de bestämmelser som antagits eller ska antas för att införliva pro- spektdirektivet, öppenhetsdirektivet och direktivet om uppköps- erbjudanden. Också marknadsmissbruksdirektivets tillämpnings- område är bestämt utifrån bestämningen upptagna till handel på en reglerad marknad. I är dock merparten av bestämmelserna i det direktivet – t.ex. förbuden mot insiderhandel och otillbörlig marknadspåverkan – även tillämpliga på värdepapper som är före- mål för handel på värdepappersmarknaden även om de inte är upptagna till handel i MiFID:s mening. Därutöver gäller fort- farande noteringskraven i det kodifierade listningsdirektivet för vissa värdepapper. Tillämpningsområdena för dessa andra direktiv bestäms utifrån begreppen reglerad marknad, officiell notering och upptagande till handel på en reglerad marknad. Som utgångspunkt för att kunna hitta en lämplig metod att genomföra MiFID:s regler om reglerade marknader bör de några av nämnda direktiven kort beskrivas. Beskrivningen nedan gör inte anspråk på att vara full- ständig, den omfattar t.ex. varken marknadsmissbruksdirektivet eller de nya bolagsdirektiven. Det kodifierade listningsdirektivet har när det gäller prospektfrågor ändrats genom prospektdirektivet. Reglerna om utformningen av prospekt i prospektdirektivet ersatte listningsdirektivet men detta direktivs övriga krav för officiell notering gäller fortfarande.59 Det finns dock en viktig skillnad i tillämpningsområdena för de olika direktiven. Det gamla direktivet gäller värdepapper som upptagits till officiell notering (admitted to official listing). Det är ett snävare begrepp än att ett papper enligt prospektdirektivet har tagits upp till handel (admitted to trading). Skälen till utvidgningen av tillämp- 59 Några bestämmelser om emittenters offentliggörande av insiderinformation, artiklarna 68.1 och 81.1 har också ändrats genom marknadsmissbruksdirektivet. ningsområdet för prospektdirektivet framgår av skäl 12 i ingressen till det direktivet: För att investerarna ska ges ett fullgott skydd måste bestämmelserna även omfatta alla aktierelaterade och icke-aktierelaterade värdepapper som erbjuds allmänheten eller är upptagna till handel på reglerade marknader enligt definitionen i rådets direktiv /22/EEG av om investeringstjänster inom värdepappersområdet och inte endast sådana som är officiellt noterade på börser. Den breda definition av värdepapper som används i detta direktiv och som omfattar långa optioner (warrants) samt täckta långa optioner (cove- red warrants) och företagscertifikat är tillämplig endast för detta direktiv och påverkar inte på något sätt de olika definitioner av finan- siella instrument som används i nationell lagstiftning avseende andra frågor, t.ex. beskattning. Vissa av de värdepapper som definieras i detta direktiv ger innehavaren rätt att förvärva överlåtbara värdepapper eller att erhålla ett kontantbelopp som ska fastställas med hänsyn till andra instrument, framför allt överlåtbara värdepapper, valutor, räntesatser eller ränteavkastning, råvaror eller andra index eller mått. Depåbevis och konvertibla skuldebrev, t.ex. värdepapper som är konvertibla när investeraren så önskar, omfattas av detta direktivs definition av icke- aktierelaterade värdepapper. Det gamla direktivets krav på ett börsvärde om (artikel 43.1), spridningskravet (artikel 48), kravet på halvårs- rapporter (artikel 70) m.m. gäller således endast värdepapper som upptagits till officiell notering medan prospektreglerna i pro- spektdirektivet gäller värdepapper som upptagits till handel på en reglerad marknad. Det gamla direktivets krav gäller värdepapper men ställer lite olika krav beroende på om det är fråga om aktier eller skuldebrev. En fråga som inställer sig beträffande det kodifierade listnings- direktivet är om medlemsstaterna är skyldiga att ha nationella regler som möjliggör officiell notering i enlighet med direktivet. Det är visserligen ett direktiv som enligt artikel 113 riktar sig till medlemsstaterna men någon uttrycklig bestämmelse som artikel 70 i MiFID om att medlemsstaterna senast en viss dag ska anta de lagar och författningar som krävs för att följa direktivet, finns inte. Enligt artikel 5 i det kodifierade listningsdirektivet ska medlems- staterna se till att värdepapper inte upptas till officiell notering om inte villkoren i direktivet är uppfyllda. Detta kan man tolka så att om en medlemsstat valt att införa begreppet officiell notering måste den staten också införa noteringsregler m.m. i enlighet med direktivet. Det är dock inte säkert att man därmed motsatsvis kan dra slutsatsen att en medlemsstat som valt att inte ha någon officiell notering inte heller behöver ställa upp krav i enlighet med direktivet. En sådan tolkning förefaller dock CESR ha gjort när man i det första utkastet till förslag till genomförandeåtgärder avseende artikel 40 i MiFID, noteringskraven, påpekade att det kodifierade listningsdirektivet tillåter medlemsstaterna att ställa upp särskilda krav för instrument som är officiellt noterade. It should also be noted that the Consolidated Listing Directive remains in force to some extent – which will allow Member States to maintain an Official List with more stringent requirements applied to constituent securities than for others.60 Det kodifierade listningsdirektivet är dock ändå ett direktiv som riktar sig till medlemsstaterna och även om en annan tolkning är möjlig bör utgångspunkten vara att medlemssaterna är skyldiga att införliva direktivet i sin nationella lagstiftning. Enligt artikel 3.3 i prospektdirektivet som genomförts i genom ändringar i handelslagen ska ett prospekt offentliggöras vid varje upptagande av värdepapper till handel på en reglerad marknad (SFS 2005:833). I de lagändringar som gjorts för att genomföra prospektdirektivet infördes ingen definition av vad det innebär att ett instrument är upptaget till handel på en reglerad marknad. Men i förarbetena till lagändringarna utgick man från att både in- registrering enligt 5 kap. börs- och clearinglagen och notering enligt 6 kap. innebär att ett instrument tas upp till handel. Man konstaterade att prospektdirektivets tillämpningsområde var vidare än den tidigare lydelsen av den svenska lagen och att reglerna ska tillämpas i samtliga fall då värdepapper tas upp till handel på en reglerad marknad.61 Med värdepapper avses i detta sammanhang i stort sett alla former av fondpapper med undantag för fondandelar och penningmarknadsinstrument med en löptid på mindre än tolv 60CESR´s Advice on Possible Implementing Measures of the Directive 2004/39/EC on Markets in Financial Intsruments, Consultation paper, 2004, CESR/04-261b, s. 96. 2004/05:158, s. 65. Reglerade marknader är, enligt nämnda förarbeten både börser och auktoriserade marknadsplatser.62 Ytterligare krav på emittenters informationslämnande följer av det s.k. öppenhetsdirektivet. Direktivet ska vara genomfört i medlems- staterna och gäller bl.a. emittenter vars värde- papper är upptagna till handel på en reglerad marknad.63 Direktivet ställer krav på hel- och halvårsrapporter, flaggning och annan löpande information från emittenten. Liksom prospektdirektivets krav kommer dessa krav att gälla generellt för emittenter vars värdepapper är upptagna till handel på en reglerad marknad, se artikel 1 i direktivet.