sou · GUB350 · 2007-01-01 00:00:00 — De europeiska finansmarknaderna har länge kännetecknats av betydande nationella skillnader. Det har i varje enskilt land i stor utsträckning utvecklats speciella regler, institutioner och praxis för finansiell verksamhet. Att det uppkommit nationella särarter i ut- vecklingen av finansiell handel och i utbudet av finansiella tjänster är naturligt och speglar närmast den ekonomiska utveckling och de speciella behov som uppstått i respektive land. Även om denna ordning fram till i stort sett har fungerat väl – sett ur ett nationellt perspektiv – har nackdelarna med finans- marknadernas olikartade utformning kommit att framträda allt tydligare i takt med att ekonomier i övrigt blivit mer integrerade. Skillnader i reglering, konventioner och tillsyns- ansatser har inneburit betydande hinder för ett effektivt gräns- överskridande utbud av finansiella tjänster. Därmed har det också Principer för finansiell reglering blivit uppenbart att ekonomier riskerar att gå miste om en rad potentiella effektivitetsvinster, som skulle kunna vara till fördel för tillväxten i regionen. I princip skulle en mer integrerad marknad för finansiella tjänster bland annat ge bättre förutsättningar för konkurrens över gränser- na och bättre möjligheter att utnyttja skalfördelar och synergier. Ökad konkurrens torde i sin tur leda till bredare urval av investe- rings- och finansieringstjänster och effektivare prissättning av dessa tjänster. Därmed skulle exempelvis expanderande små och medel- stora företag förväntas få bättre tillgång till riskkapital och lägre finansieringskostnader, på samma sätt som en mer utvecklad och integrerad marknad för företagsobligationer lett till lägre kapital- kostnader för större företag. Även konsumenter gynnas av lägre lånekostnader och tillgång till ett bredare sortiment av finansiella tjänster. Dessutom skulle såväl företag som hushåll ges bättre möjligheter till riskspridning. Bättre utnyttjande av skalfördelar torde också ge billigare och säkrare sätt att genomföra betalningar för varor och tjänster. Alla dessa effektivitetsvinster kan förväntas accelerera tillväxten och bidra till ökad sysselsättning i . Exakt hur stora väl- färdsvinsterna skulle vara av en mer integrerad europeisk finans- sektor är givetvis svårt att beräkna. Försök att uppskatta effekterna av ökad finansiell integration på realekonomin har emellertid gjorts i några uppmärksammade studier. Guiso, Jappelli, och Pagano publicerade en studie av relationen mellan finansiell integration och tillväxt. Stu- dien visade bland annat att europeiska tillverkningsföretag skulle kunna öka tillväxten med 0,6 om de hade samma tillgång till finansieringstjänster som sina amerikanska motsvarigheter.2 En studie av konsultföretaget fokuserade på effektivitetsvinsterna av djupare och mer likvida värdepappersmarknader i EU15-länderna. En slutsats var att ökad integration kunde förväntas leda till en långsiktig ökning i real BNP-nivå med och högre sysselsättning i EU15.3 2Guiso , , och , Financial Market Inte- gration and Economic growth in the EU, , CEPR Discussion Paper Series No. 4395, 2004. 3Quantification of the Macro-Economic Impact of Integration of EU Financial Markets: Final Report to Commission Directorate-General for the Internal Market, Economics, . Principer för finansiell reglering Ökad integration kan också ha positiva effekter på stabiliteten i det finansiella systemet. Exempelvis kan mer integrerade finansiella marknader bidra till att chocker i det finansiella systemet absorbe- ras bättre. De kan också bidra till att de finansiella företagens möjligheter till hantering och diversifiering av risker förbättras. Å andra sidan kan ökad gränsöverskridande verksamhet leda till att finansiella problem lättare sprids mellan länder. Det är också framför allt mot bakgrund av dessa potentiella effektivitetsvinster som MiFID ska ses. slutet av 1990- har finansiell integration varit ett prioriterat policyområde i EU. För att få fart på integrationsprocessen sjösattes en ambitiös handlingsplan för finansiella tjänster (Action Plan). Handlingsplanen gick ut på att 2005 genomföra 42 åtgärder, varav direktivet om marknader för finansiella instrument var en, för att på så sätt öka har- moniseringen av regelverken och därmed förbättra förutsättningar- na för gränsöverskridande konkurrens. Harmonisering innebär med nödvändighet kompromisser. Kom- promissarbetet innebär en jämkning av en mängd olika nationella ståndpunkter, som dessvärre inte alltid är helt förenliga sins- emellan. De gemensamma direktiven liknar därför till viss del ofta lapptäcken av regler med olika ursprung och syften. Därmed är direktiven heller inte alltid helt lättolkade och motiven till vissa bestämmelser kan ibland vara svåra att förstå. Ett annat resultat av kompromissandet är att direktiven ofta har en tendens att bli tämligen omfattande och detaljerade, eftersom det tycks vara lättare att nå kompromisser genom att lägga till paragrafer än att dra ifrån då en slutlig text ska göras upp. En alltför hög detaljeringsgrad riskerar att leda till reglering som inte är tillräckligt flexibel. Ett gemensamt regelverk som är utformat så att den cementerar strukturer snarare än ökar möjligheterna till förändring och anpassning riskerar att leda till minskad snarare än ökad effektivitet, dvs. motverka målet om effektivitet dynamisk i dynamisk mening. Ett helt annat problem är att graden av harmonisering i prak- tiken kanske inte blir så hög som det var tänkt. Strävan att få med nationellt avpassade särlösningar förekommer på alla nivåer och i Principer för finansiell reglering alla led i processen. Även efter det att ett gemensamt direktiv har antagits kan det finnas tendenser till s.k. goldplating på nationell nivå, dvs. att lägga till en rad nationella bestämmelser ovanpå det gemensamma regel verket. Både goldplating och försummelser i genomförandet av de gemensamma reglerna bidrar ytterligare till att slutresultatet inte alltid blir den harmonisering som var avsedd från början. I sämsta fall kan det också leda till att nya inträdes- barriärer uppstår. Redogörelserna ovan ger vid handen att utformningen av ett regelverk för värdepappersmarknaderna med nödvändighet måste innefatta ett stort antal avvägningar mellan delvis motstridiga mål. Sammanfattningsvis vill man idealt sett ha ett regelverk som på en och samma gång minimerar systemriskerna, ger ett adekvat kund- skydd, underlättar gränsöverskridande kapitalrörelser, möjliggör effektiv handel och avveckling av värdepapper över gränserna, möjliggör utnyttjande av skalfördelar, uppmuntrar innovationer, uppmuntrar till ökad konkurrens samt har förmåga att snabbt anpassa sig till förändringar. Att detta inte är någon enkel uppgift är uppenbart. Effekterna av enskilda regleringsåtgärder är i många fall svårbedömda och kan ibland inte utläsas förrän långt i efter- hand om ens . En speciell målkonflikt som aktualiseras i samband med MiFID rör frågan om effektivitet i mera kortsiktig mening och effektivitet i mer dynamisk och långsiktig mening. Konkret handlar frågan i hög grad om vilka principer för genomlysning som ska gälla för värdepappershandel i allmänhet och vid systematisk internhandel i synnerhet. I följande avsnitt görs ett försök att på ett principiellt plan redogöra för denna målkonflikt. 5.5Fragmentering, internalisering och genomlysning Som tidigare angetts har värdepappersmarknader en naturlig ten- dens till konsolidering. Trycket på detta kommer både från utbudssidan genom kravet att utnyttja skalfördelar och från efter- frågesidan genom förekomsten av de nätverksexternaliteter som är Principer för finansiell reglering förknippade med likviditet. På samma gång kan vi observera upp- komsten av nya och konkurrerande handelssystem, vilket leder till en fragmentering av marknaderna. Fragmentering innebär ökad konkurrens, vilket kan bidra till effektiviteten i dynamisk mening, medan konsolidering kan bidra till minskade transaktionskostnader och eventuellt större likviditet. Överfört till MiFID-sammanhang kan man säga att systematiska internhandlare och MTF:er bidrar till fragmenteringen av värde- pappersmarknaderna och därmed till konkurrensen. En av de kontroversiellare frågorna i MiFID rör oron för att kraven på genomlysning före handeln ska underminera möjligheten att fungera som systematisk internhandlare. Frågor för utredningen är således om detta är en välgrundad oro, och i så fall om detta föranleder några åtgärder i utformningen och tillämpningen av regelverket, i den mån det ges utrymme för detta. För att skapa en bättre bas för en sådan bedömning görs i resten av det här avsnittet ett försök att ge en översiktlig bild av specifika frågor som dis- kuterats kring fragmentering, internalisering och genomlysning och resultaten av en del av den forskning som gjorts på området.4 Fragmentering är det begrepp som används om utbudet av varor eller tjänster på en marknad är uppdelat mellan flera olika källor. Konkurrens förutsätter per definition mer än en utbudskälla. I fråga om värdepappersmarknaderna uppträder fragmentering när inte alla order som rör ett visst värdepapper interagerar i en och samma handelsmekanism. Det finns en bred konsensus bland ekonomer om det fördelaktiga med konkurrens mellan börser och andra typer av marknadsdeltagare i handeln med ett visst värde- papper. kan det finnas betydande fördelar med konsoli- dering. Det som försvårar en kostnads- och intäktsanalys av frag- mentering är att konkurrens mellan order kan fungera bäst på en konsoliderad marknad där alla order kan interagera med varandra, medan konkurrens mellan olika marknader, som börser, handels- system och OTC-handel – och alla de fördelar som sådan kon- kurrens medför – implicerar fragmenterade marknader. 4 Avsnitten 5.5.2 5.5.4 bygger huvudsakligen på en sammanställning som gjorts av (2002), Capital Markets that Benefit Investors: A Survey of the Evidence on Frag- mentation, Internalisation and Market Transparency, , 2002. Principer för finansiell reglering formerna av konkurrens förefaller alltså inte vara helt kompatibla med varandra. Nedan redogörs för ett antal sinsemellan nära sammanhängande spörsmål som uppkommit i diskussionen om huruvida alla order i ett visst värdepapper bör konsolideras i ett enskilt handelssystem, eller om orderflöden ska tillåtas fragmenteras till konkurrerande system. Konkurrens mellan börser och andra typer av handelssystem Fördelen med konkurrens är att den bidrar till att hålla nere priser- na på de tjänster som börser och andra handelssystem erbjuder, som transaktioner, clearingtjänster, noteringstjänster etc. Den skapar också incitament till innovationer och rationaliseringar, exempelvis automatisering av handelssystemen och handel i olika slags tillgångar. Säljare av värdepapper går dit där de tror sig kunna få högst pris och köpare går dit där de tror sig kunna få lägst pris. Det innebär att de sannolikt kommer att sammanstråla där skillnaden mellan köp- och säljkurs är som minst, dvs. där likviditeten är som störst. Orderflöden attraherar alltså orderflöden, vilket innebär att handel i ett visst instrument sannolikt kommer att koncentreras till en enskild handelsmekanism, eller åtminstone till ett fåtal konkurre- rande system. Om däremot handeln av någon anledning fragmen- teras mellan flera olika marknadsplatser, kan det befaras att sprid- ningen av orderflöden leder till minskad sannolikhet för utförande i varje system, vilket i sin tur kan leda till försämrad likviditet och eventuellt till ökad volatilitet, dvs. större kurssvängningar.5 Andra analyser av konkurrens mellan handelssystem kommer fram till att samexistens mellan olika handelssystem kan vara optimalt om handlare har olika behov och önskemål, och om varje handels- system uppfyller en viss investerarkategoris preferenser. Andra teorier kommer fram till att konkurrens inte alltid är förmånligt och att den kan leda till såväl sämre som bättre likviditet. Ett antal empiriska studier av konkurrens mellan nationella marknadsplatser har gjorts, speciellt i spåren av införandet av The Big Bang i på 1980-talet.6 Detta var en period som Consolidation, Fragmentation and Market Performance. Analysis, vol. 22, no. 2 (6/1987). 6Se t.ex. (1993), Demarchi & (1998), Di Noia (1998), (2001), m.fl. Principer för finansiell reglering kännetecknades av intensiv omvandling och förnyelse av de olika börssystemen och som innebar stora förändringar i fråga om såväl marknadens struktur och tjänsteutbud som handelsteknik. Till de dynamiska effekterna av konkurrens hör marknadens förmåga att handla större volymer i rådande spreadar, att länka handeln mellan olika marknader samt att skapa nya marknadsplatser. Många studier av effekterna mellan olika handelssystem har också utförts i USA.7 En stor del av dessa pekar på att ökad kon- kurrens mellan olika handelssystem bland annat leder till minskade spreadar mellan köp- och säljkurser. Skilda preferenser hos olika handlare Förekomsten av olika handelssystem med distinkta marknadsstruk- turer ger investerare ökade valmöjligheter. Olika typer av handels- system kan ha olika förtjänster. Transaktionskostnaderna för dem som efterfrågar omedelbarhet i utförandet av order kan exempelvis vara betydligt högre än för dem som har större tålamod i sina trans- aktioner.8 Stora kostnadsbesparingar kan också uppnås i auto- matiserade handelssystem jämfört med traditionella intermediär- intensiva marknader.9 Mångfalden av preferenser hos investerarna och förekomsten av flera marknadsplatser har även satt ljus på frågan om innebörden av begreppet bästa utförande, som berördes i avsnittet om konsumentskyddsintresset (avsnitt 5.3.3). I nyare forskning hävdas att begreppet bästa pris inte är väldefinierat i ett sammanhang där flera handelssystem samexisterar, och ett försök att införa regler om bästa utförande som ett konsumentskyddsmedel kan under- minera konkurrensen mellan handelssystem, vilket i sin tur kan vara negativt för konsumenten.10 Konkurrens mellan värdepappershandlare håller priset nere på de tjänster de erbjuder, ger incitament till produktutveckling och kan också bidra till att minska marknadsdominansen hos de aktörer 7Se t.ex. (1990), Demsetz (1968), Tinic (1972), Mayhew (2002). 8Keim & Madhaven (1997). 9Se t.ex. , (2001), Domowitz (2001). 10Blume (2002), Macey & OHara (1997). Principer för finansiell reglering som sätter priserna på marknaden, vilket leder till bättre förhållan- den i fråga om utförande av order.11 En egenskap i värdepappershandeln som ofta anses vara önskvärd är förmågan att upprätthålla prisprioritet. Prisprioritet innebär att de högsta köpbuden och de lägsta säljbuden utförs före alla andra order. Avsaknad av prisprioritet kan leda till en minskning i snabb- heten och precisionen varigenom information om ett företag inkorporeras i priset på dess aktier och en minskning av kvaliteten i prisbildningsprocessen på marknaden. Även om det kan vara svårare att uppnå prisprioritet på en marknad med flera konkurre- rande handelssystem än på en centraliserad marknad, har mark- nadsaktörerna själva incitament att försäkra sig om att de erhåller de bästa priserna, varför prisprioritet ändå kan uppnås. Tidiga empiriska studier har pekat på att (New ) erbjuder bättre priser än vad som erbjuds i konkurrerande handelssystem.12 Dessa resultat har använts för att hävda att order som utförs utanför inte uppnår bästa utförande i fråga om bästa tillgängliga priser. Det finns ett relativt utbrett bruk att betala slutkunder för att lägga sina order, eller att betala mäklare för att utföra vissa order på en bestämd handelsplats. Denna företeelse brukar på engelska benämnas preferencing. Ofta rör det sig om att på något sätt gallra ut order under en viss storlek. Eftersom dessa mindre order sannolikt kommer från huvudsakligen oinformerade aktörer, som handlar av likviditetsmotiv eller liknande, innebär dessa oinformerade order en lägre risk för den intermediär som driver marknadsplatsen (och som också förutsätts handla i eget lager). Genom att styra sådana lågriskorder till en och samma marknadsplats, medan högriskorder från informerade aktörer styrs undan från denna, kommer inter- mediären som driver marknadsplatsen systematiskt att minska sina risker i de egna positionerna. De oinformerade aktörerna och mäklarna som styr dessa order till denna marknadsplats kompen- seras genom att betalas med kanske några cent per order. Spreadarna mellan köp- och säljkurser skulle, på grund av de lägre 11Se t.ex. Boehmer & Boehmer (2002). 12Se t.ex. (1994), Bessembinder & (1997), (1992), (1997), Hasbrouck (1995) m.fl. Principer för finansiell reglering riskerna, också teoretiskt kunna hållas nere i denna del av handeln. Sådan preferencing, som styr undan order från oinformerade hand- lare med låg risk från den primära handelsplatsen, har kritiserats för att bara lämna kvar de mer högriskbetonade orderflödena från informerade aktörer. Detta har setts som en form av cream- skimming, som riskerar att underminera prisbildningsprocessen (se också avsnitt 5.5.3 om internalisering).13 Efter prisprioritet är en annan ofta önskvärd egenskap i värdepappershandeln förmågan att upprätthålla tidsprioritet, dvs. att av två identiska order utförs den först som också inkommit först. Tidsprioritet ger marknadsaktörer incitament att vara tidigt ute med att lägga limitorder i ett handelssystem. Genom att göra detta ökar nämligen sannolikheten för att deras order kommer att utföras. Tidsprioritet är svårt att uppnå i en värld av konkurrerande handelssystem. Det har ibland hävdats att avsaknaden av funge- rande tidsprioritet kan leda till vidgade spreadar mellan köp- och säljkurser och även minska sannolikheten för att lagda limitorder utförs. De möjligheter som utvecklingen av automatiseringen av handeln innebär kan emellertid medföra att behovet av tidsprio- riteringsregler blir mindre viktigt. Detta beror på att investeraren kan uppnå liknande resultat genom att kontinuerligt bevaka mark- naden och skicka i väg en marknadsorder direkt och med automatik då priset på det aktuella värdepappret närmar sig den limit han annars hade lagt ordern med. En sådan strategi har också andra fördelar. Att lägga en limitorder innebär nämligen en risk i form av att andra investerare ges en möjlighet – en gratis option – att handla mot limitordern om priserna rör sig emot dem. Denna risk minimeras genom möjligheten att med samma resultat lägga marknadsorder i stället för limitorder. 13 Se t.ex. (1995), Chordia & Subrahmanyam (1995), , Sanger & Both (1995), Easley, (1996), Battalio (1997). Principer för finansiell reglering Konsolidering av information innebär att kursnoteringar och annan handelsinformation om handeln i ett visst värdepapper finns lättill- gänglig från en och samma källa.14 Det hävdas ibland att konsoli- dering av sådan information är lättare att uppnå på en konsoliderad marknad. Det finns dock flera exempel på privata lösningar som innebär konsolidering av information från flera olika marknader. Genomlysning anses ofta spela en nyckelroll i konsolidering av marknader, genom att bidra till en prisutjämning mellan olika marknadsplatser. Detta underlättar för arbitragörer att handla när det uppstår tillfälliga felprisättningar på vissa marknadsplatser men inte på andra. Åsikten att full transparens krävs för att uppnå prisutjämning mellan handelssystem delas emellertid inte av alla.15 Vissa börstjänsters karaktär av kollektiv vara Vissa funktioner som organiserade marknadsplatser fyller har egenskaper som gör att de kan liknas vid något som i ekonomisk teori benämns kollektiva varor eller public goods, dvs. varor eller i det här fallet snarare tjänster, som kommer alla till nytta, men som en enskild aktör inte nödvändigtvis har tillräckliga incita- ment att ensam finansiera produktionen av. Till de allmänna nyttig- heter som produceras av börser hör exempelvis marknadsövervak- ning, självreglering och kvalitetsstämpling (certifiering) av värdepapper. De höga kostnader som är förenade med att pro- ducera dessa nyttigheter kan innebära att de inte kommer att tillhandhållas i samma utsträckning om det förekommer ett flertal olika system för handel i ett och samma värdepapper. Det kan också vara enklare att dela regleringskostnaderna på ett rättvist sätt mellan aktörerna i ett konsoliderat system. Det finns dock exempel på regleringar som framgångsrikt löst problemen med att säker- ställa både adekvat reglering av handeln på flera marknadsplatser och adekvat finansiering av regleringen. 14Harris (2002). 15Galetovic & Zurita (2002). Principer för finansiell reglering Eftersom internalisering, dvs. matchning och utförande av order mot de egna handelspositionerna snarare än mot börsens order- böcker, är en form av fragmentering, kommer många av de spörs- mål som diskuterats ovan att upprepas här. Tidiga studier av internalisering pekade på framför allt två slags kostnader för internalisering. För det första har det hävdats att internalisering kan vara skadlig för prisbildningsprocessen, eftersom internalise- ringen innebär att inte alla order som berör ett visst värdepapper kan konkurrera med varandra i en och samma orderbok. Sådan fragmentering har befarats kunna leda till ökade spreadar mellan köp- och säljkurser samt större prisvolatilitet.16 För det andra, skulle internalisering kunna leda till att oinformerade order med låg risk styrs bort från den primära handelsplatsen så att enbart de informerade orderna med hög risk blir kvar. Detta skulle i sin tur kunna leda till att handlarna ansätter större spreadar på den primära handelsplatsen för att skydda sig mot att exploateras av investerare med bättre information. Om de avledda, oinformerade orderna med låg risk utförs till priser som är tagna från den primära mark- nadsplatsen, skulle även dessa kunna bli utförda till sämre priser än om de hade handlats på den primära marknadsplatsen.17 I senare forskning har framför allt två huvudsakliga fördelar med internalisering noterats. För det första kan internalisering innebära att den primära eller centrala marknadsplatsen utsätts för kon- kurrens av alternativa handelsplatser, varigenom prisbildningen på värdepappren förbättras. För det andra skulle det ge marknadsdel- tagarna större valmöjligheter ifråga om var de vill utföra sina order, jämfört med att enbart ha en enda marknadsplats att vända sig till. För vissa kategorier av investerare kan denna valfrihet ha ett stor värde. Exempelvis skulle möjligheten att utföra order via systema- tiska internhandlare kunna göra att (oinformerade) detaljistkunder kan erhålla bättre priser och lägre transaktionskostnader än om de var hänvisade till att utföra order via den centrala marknadsplatsen. Om handlarna konkurrerar om detaljistorder kommer de att ansätta mindre spreadar för dessa oinformerade lågriskorder än vad som skulle bli fallet på en konsoliderad marknad. 16Cohen, , (1982). 17Easley, (1996). Principer för finansiell reglering dock att handlarna inte behöver skydda sig mot att bli exploaterade av bättre informerade investerare.18 I avsnittet om fragmentering framgår att en stor del av det tidiga empiriska arbetet om internalisering (i stort sett enbart från ) kommit fram till att den primära marknadsplatsen (i det här fallet ) i regel erbjuder bättre priser än de priser som är tillgängliga på alternativa handelsplatser. Ett antal senare studier av interna- lisering har närmare undersökt effekterna av bruket av preferen- cing, som berörts tidigare. Dessa studier betonar dock fördelarna med internalisering och ifrågasätter både huruvida priserna faktiskt är bättre på och om utförandet generellt är bättre där. I dessa studier har man inte kunnat påvisa några skadliga effekter av internalisering och preferencing, vare sig på utföran- det av marknadsorder eller på utförandet av limitorder. Resultaten indikerar snarare positiva effekter.