sou · GUB350 · 2007-01-01 00:00:00 — Såväl en köporder som en säljorder kan därmed ge upphov till ett flertal transaktioner med olika motparter och utsträckta över flera han- delsdagar. Om institutet i exemplet skulle ha genomfört köparens order på börsen genom att köpa aktier vid två olika tillfällen skulle vart och ett av köpen ha utgjort en transaktion som ska rappor- teras. Några sakkunniga i utredningen delar inte utredningens slutsats ovan om vad som ska anses vara en transaktion. Ett problem med en sådan tolkning skulle nämligen vara att det ofta inte är känt vem den slutliga kunden är när avslutet görs; så är t.ex. fallet när ett fondbolag lämnar in en order som först när den är utförd i sin hel- het fördelas på ett antal av de fonder som fondbolaget förvaltar. I stället anser de att definitionen av en transaktion bör tolkas utifrån kundens synvinkel och att det därför ska vara avräkningsnotan som utgör grund för rapporteringen av en transaktion. Om t.ex. ett värdepappersinstitut har utfört en köporder om 1 000 aktier genom att köpa 500 aktier och köpa ytterligare 500 aktier så skulle det endast vara fråga om en transaktion som skedde . Som framgått ovan anser dock utredningen att det i ett sådant fall är fråga om åtminstone två transaktioner som har utförts vid två olika tillfällen (se vidare under rubriken mellan transaktion och avräkningsnota).2 Det kan också finnas flera led mellan slutkunder på köpsidan och slutkunder på säljsidan. 1 har t.ex. fått en order från kund 1 att i kommission köpa aktier i ett bolag som är upptaget till handel på en reglerad marknad där institut 2 är med- lem. Institut 1 vidarebefordrar ordern till institut 2 som lägger ut ordern på den reglerade marknaden där institut 3 säljer aktier på uppdrag av kund 2. En fråga är i detta fall om samtliga led är att anse som transaktioner i MiFID:s mening eller om endast trans- aktionen på den reglerade marknaden är att anse som en trans- aktion. En annan fråga är vilket värdepappersinstitut som är skyl- digt att rapportera transaktionen. Utgångspunkten är att varje led där det sker ett köp eller en försäljning är en transaktion i genomförandeförordningens mening och att det institut som utfört en transaktion ska rapportera den. Om institut 2 i exemplet ovan genomför köpet för institut 1:s räkning men i eget namn, dvs. i kommission, blir institut 2 kom- missionär i förhållande till institut 1. Aktierna köps således av institut 1 och en transaktion har därmed ägt rum. De blir naturligt- vis samma resultat om institut 1 direkt köper aktierna av institut 2. Man kan se saken så att institut 1 – som ju är kommissionär i förhållande till kund 1 – genom självinträde säljer aktierna vidare till kund 1. Härmed har ytterligare en transaktion skett. I detta exempel har institut 1 utfört två transaktioner, en transaktion för egen räkning på marknadsplatsen och en transaktion med kunden som köpare. Båda transaktionerna ska rapporteras av institut 1. Man kan också tänka sig att institut 1 vidarebefordrar ordern till institut 2 som utför transaktionen på marknadsplatsen direkt för 2 Om värdepappersinstitutet har utfört ordern genom att ha köpt 100 aktier vardera av tio kunder så har tio transaktioner skett. intstitut 1:s kunds räkning. Då har endast en transaktion ägt rum. Institut 1 kan i detta fall endast anses ha tagit emot och vidare- befordrat order till institut 2 som har utfört den. Institut 1 som inte har utfört någon order är inte skyldig att rapportera den. Denna skyldighet åvilar institut 2. Hur många transaktioner en order ger upphov till och vilket institut som är rapporteringsskyldigt beror således i viss mån på hur instituten behandlar affären. Spårbarhet mellan transaktion och avräkningsnota För att kunna undersöka om handeln i varje enskilt fall gått till i enlighet med gällande regler måste i princip alla underliggande transaktioner kunna spåras till uppgifterna i avräkningsnotan. saknas ofta en omedelbar spårbarhet mellan de transaktioner som genomförs av värdepappersinstituten och de avräkningsnotor som rapporteras in. Anledningen till detta är att en avräkningsnota kan, vara hänförlig till flera olika transaktioner och kan i sin tur här- stamma från flera olika handelsdagar med mycket långa kedjor av bokningar mellan avsluten och avräkningsnotorna. Ett institut kan t.ex. ha genomfört flera köp till olika kurser och därefter bokat ut den till kunden med en transaktionstidpunkt och ett pris motsvarande snittpriset för de olika transaktionerna. Denna senare tidpunkt och snittpriset är vad som anges på avräknings- notan. Ett liknande problem uppstår om flera kunders order buntas ihop och genomförs på börsen och därefter fördelas ut på slut- kunderna vid dagens slut. På grund av att orderhanteringen och handeln är strukturerad på detta sätt kan en del av värdepappersinstitutens system inte auto- matiskt urskilja exakt vilka transaktioner som genomförts på en marknadsplats som hör ihop med varje enskild kund. Utan en sådan koppling mellan kundidentitet och transaktioner har Finans- inspektionen inte möjlighet att kontrollera hur och när olika kunder handlar, vilka kunder som ofta interagerar med varandra med otillbörligt syfte, samt kontrollera hur värdepappersföretagens fördelning av priser och affärer till olika kunder efterlevs. Det finns även andra nackdelar med ovan beskrivna handels- struktur än svårigheterna att rapportera transaktionerna med kund- identitet. Även om strukturen är kostnadseffektiv går det inte att bortse från att den också ger möjlighet till missbruk. utgångspunkt tänker sig att ett värdepappersinstitut genomför en rad köp och försäljningar i samma värdepapper under en eller och dessa går med vinst. När sedan fördelningen skall ske skulle institutet eller den förvaltare som lämnat ordern kunna lägga en del av affärerna på en prioriterad eller på något sätt närstående kund. För de fall affärerna inte lett till vinst skulle institutet eller förvaltaren kunna välja att inte lägga några affärer på den prio- riterade/närstående kunden. Om det inte finns någon automatisk koppling mellan identiteten på den kund som lagt orderna och transaktionerna skulle ett sådant beteende inte kunna upptäckas. Även om förutsättningarna i exemplet ändras så att enbart köp och inga försäljningar skett skulle möjligheten att fördela trans- aktionerna när marknadspriset är ett annat än det kända inköpspriset möjliggöra samma typ av missbruk.3 Två olika sorters transaktionssystem Som utredningen ovan har anfört kommer bestämmelserna i att medföra att ett nytt TRS sannolikt måste utvecklas. Detta kommer att medföra kostnader, såväl för som för värdepappersinstituten, oavsett om det rör sig om ett system med den minsta mängd information som MiFID kräver, eller ett system med utökad informationsmängd. Vid en behovs- och kostnadsanalys är det från utredningens utgångspunkter därför inte i första hand relevant att jämföra mellan dagens situation och ett nytt TRS. Det är i stället mer relevant att jämföra ett system som utgår från MiFID:s minimikrav med system som går utöver dessa minimikrav (men givetvis inom ramen för vad MiFID med- ger). arbetsgrupp har i en preliminär studie skisserat två stiliserade TRS, ett minimialternativ (TRS-) och ett utökat alternativ (TRS+). TRS- utgår från den minimitolkning av kraven i MiFID och genomförandebestämmelserna som inspektionen erhållit från vissa branschföreträdare. Det är dock tveksamt enligt 3 har behandlat en liknande problematik vid kommissionärers självinträden i SOU 2005:120 s. 201 ff. preliminära tolkning av MiFID och genom- förandeförordningen om ett TRS- är förenligt med de ställda mini- mikraven.4 Systemet innebär bl.a. följande. Ingen orderinformation rapporteras. Endast transaktionen vid den reglerade marknaden rapporteras automatiskt. Ingen kundinformation rapporteras automatiskt. Avräkningsnotor tas in i efterhand vid utredningar. Ingen koppling kommer att finnas mellan transaktioner och avräkningsnotor. Enligt preliminära bedömning skulle ett TRS-, som saknar automatisk rapportering av kundinformation och spår- barhet mellan transaktion och kund, inte medföra någon större för- bättring av övervakningsmöjligheterna mot . Ett sådant system skulle i princip endast kunna upptäcka och utreda marknads- missbruk. Utan spårbarhet mellan transaktion och kund skulle inspektionen fortfarande sakna möjlighet att kontrollera exakt hur och när olika kunder handlar, vilka kunder som ofta interagerar med varandra med otillbörligt syfte samt kontrollera värdepappers- institutens fördelning av priser och affärer till olika kunder efter- levs. Det mer utökade alternativ som skisserat (TRS+) innebär bl.a. följande. Ingen orderinformation rapporteras. Alla transaktioner rapporteras. Kundinformation finns angiven på varje enskild transaktion. har uppgett att när det gäller marknadsmiss- bruk kommer antalet ärenden där inspektionen skulle ha kapacitet att granska handeln kraftigt att öka eftersom inspektionen redan inledningsvis skulle ha all information om handel tillgänglig. T.ex. skulle systemet rutinmässigt kunna ta fram de tio största kunderna 4 har dock ansett att även TRS- går längre än vad MiFID kräver då det identifierar transaktionen med avslut på den reglerade marknaden. Föreningen förordar i stället att transaktionen ses ur kundens synvinkel och identifieras genom avräkningsnotan. i handeln tiden före en kurspåverkande nyhet. Antalet ärenden där handeln granskas kommer således att öka om kundinformationen rapporteras. Antalet misstänkta transaktioner kan dessutom av- gränsas bättre eftersom man direkt kan undersöka vilka kunder som har köpt stora poster, när och hur de köpt aktierna samt vilka beteendemönster dessa kunder haft tidigare. skulle således mer effektivt kunna hitta misstänkta transaktioner och inspektionen skulle snabbare kunna lämna över misstänkta ärenden till . När det gäller värdepappersinstitutens uppförande i handeln skulle regelbundet kunna granska institutens fördelning av priser och affärer till olika kunder (dvs. kontrollera om de uppfyller kraven när det gäller intressekonfliktshantering, bästa orderutförande etc.), om jämförbara order har utförts i tids- ordning, hur kommissionsbestämmelserna följs och vilka kunder vars konton har misstänkt omotiverat hög handel m.m. Krav på spårbarhet mellan transaktion och kund torde sannolikt även indirekt bidra till ett förstärkt konsumentskydd genom att branschens incitament för att hantera alla kunder hederligt och rättvist förstärks, dvs. en ökad allmänprevention. Utredningen har fått synpunkter från Svenska fondhandlareför- eningen när det gäller förslag till ett utökat transaktionsrapporteringssystem. Enligt föreningen kommer MiFID:s regler om bästa order- utförande, liksom förslaget till ny kommissionslag, att innebära att instituten i efterhand är skyldiga att kunna redogöra för när och hur en order mottogs, vidarebefordrades till olika handelsplatser, utfördes (helt eller delvis) och slutligen bokades ut på en kundnota. Detta gäller för övrigt i stor utsträckning . Att kräva att denna spårning ska gå att utföra genom de uppgifter som lämnas i transaktionsrapporteringssystemet är dock inte praktiskt och ekonomiskt genomförbart. föreslår nämligen inte att t.ex. orderinformation ska rapporteras i transaktions- rapporteringssystemet. Enligt föreningen kommer därför inte inspektionen att kunna fullgöra övervakningen av churning, intressekonflikter, bästa order- utförande och orderhantering i allmänhet på grundval av den infor- mation som önskar erhålla genom det före- slagna transaktionsrapporteringssystemet. För att kunna bedöma huruvida churning föreligger måste inspektionen ta hänsyn till storleken på det förvaltade kapitalet samt till kundens avsikter med handeln. Är kunden t.ex. en s.k. day-trader kan omsättningshastig- heten i portföljen vara extremt hög utan att det är frågan om churning. För att orderutförande eller orderhantering i allmänhet ska kunna kontrolleras fordras tillgång till uppgifter om kundens orderläggning och sådan information avses inte att samlas in genom transaktionsrapporteringssystemet eller andra löpande rutiner. Det går inte heller att bedöma om en vanlig affär följer reglerna om bästa orderutförande om ordertidpunkt saknas. Detsamma kan sägas om övervakningen av intressekonflikter. Sammanfattningsvis anser föreningen att inspektionens förväntningar på de trans- aktionsrapporteringssystem som inspektionen föreslagit är kraftigt överdrivna. Enligt föreningen kommer inspektionen inte att ha någon möjlighet att i detalj övervaka värdepappersinstitutens uppförande i handeln m.m. på det sätt som den tänkt sig om inte en mycket stor kontrollapparat, utöver den som MiFID föreskriver, konstrueras. När det gäller spårbarhet mellan avslut och nota konstaterar föreningen att åtminstone av köpen och försäljningarna på Stockholmsbörsen utförs av fjärrmedlemmar, vilka inte står under tillsyn. Det medför att i mindre än hälften av alla avslut kommer företrädare för både köp- och sälj- sidan att stå under tillsyn av inspektionen. I en stor del av reste- rande avslut rör det sig om order som lämnas till ett svenskt insti- tut av t.ex. en utländsk bank, och inte heller i dessa fall blir slutkunden känd. Om inspektionen önskar övervaka huruvida kunder handlar med sig själva kommer detta därmed attske i betydligt mindre än hälften av alla avslut. Det kan enligt föreningen starkt ifrågasättas, ur konkurrenssynpunkt och med rimliga krav på vettig relation mellan kostnader och nytta, att kräva mycket dyrbara investeringar som endast drabbar vissa institut och där mindre än hälften av affärerna kan följas mellan köpare och säljare på det sätt inspektionen tänkt sig. När kontrollsystemet utformas är det också viktigt att beakta att instituten är ålagda att övervaka sitt eget beteende i handeln, samt att en liknande övervakningsplikt åvilar börserna. När nu även avser att mer noggrant övervaka institutens beteende i handeln bör de olika aktörernas ansvar och arbetsför- delningen dem emellan noga övervägas så att ett samhällsekono- miskt inoptimalt system undviks. När det gäller bedömningen av kostnaderna för transaktions- rapporteringssystemet är det även viktigt att man tar hänsyn till den funktionalitet och de personella resurser som krävs för att rätta fel i rapporteringen. Erfarenhetsmässigt sker rättelser i av alla kundnotor som skrivs. Ska spårbarhet erhållas mellan avslut och nota kommer de rättelser som uppstår i mellanliggande led att utgöra en betydligt större andel av alla av- slut. Med tanke på att avser att använda upp- gifterna i syfte att upptäcka beteenden som är straffsanktionerade som t.ex. insiderhandel och marknadsmissbruk är det av yttersta vikt att dessa nya uppgifter som kommer inspektionen till handa är fullständigt korrekta. Detta följer både av allmänna rättssäker- hetsskäl som av affärsmässiga skäl från institutens sida. Vid sidan av den rutinmässiga rapporteringen kommer således instituten att få inrätta funktioner som kvalitetskontrollerar och rättar rapporte- ringen. Detta kommer även att påverka inspektionen, bl.a. genom att informationen inte kan användas förrän skälig tid för rättelser förflutit. De beteenden som inspektionens förslag syftar till att upptäcka och beivra är enligt föreningen skadliga för värdepappersmark- naden, och därmed för föreningens medlemmar och andra värde- pappersinstitut. Instituten är betjänta av att tillsynsmyndigheten har förmåga att svara för sin del av arbetet med att upprätthålla allmänhetens förtroende för marknaden. Det är därför viktigt att kontrollsystemet utformas i samarbete mellan myndigheten och instituten så att detta syfte verkligen uppnås. Utredningen har inhämtat respektive Svenska fondhandlareföreningens preliminära uppskattningar av vad ett TRS- respektive ett TRS+ skulle kosta att införa och fortlöpande driva. Kostnaderna diskuteras mer ingående i avsnitt 17.2 och 17.3. Enligt bedömning skulle inspektionens kost- nader för ett TRS+ sannolikt inte skilja sig avsevärt från kost- naderna för ett TRS-. Merkostnaderna för värdepappersinstituten av ett utökat transaktionsrapporteringssystem, skulle däremot enligt bedömningar kunna bli synner- Som utredningen återkommer till i kap. 17.3 kan det röra sig om sammanlagda kostnader om flera hundratals mil- joner kr. Som framgått ovan medför bestämmelserna i att Finans- inspektionen med stor sannolikhet kommer att behöva införa ett nytt transaktionsrapporteringssystem. har häv- dat att ett TRS utan automatisk rapportering av kundinformation och utan spårbarhet mellan transaktion och kund inte innebär någon större förbättring av övervakningsmöjligheterna . Av MiFID följer att ska utöva tillsyn över att värdepappersinstituten lever upp till direktivets krav på t.ex. bästa orderutförande och hantering av kundorder. Detta behöver naturligtvis inte nödvändigtvis förutsätta att inspektionen på auto- matisk väg får tillgång till bl.a. slutkundsidentitet utan kan på samma sätt som i stor utsträckning förutsätts för annan myndig- hetskontroll ske genom stickprov och andra kontroller. Om ska kunna utföra kontrollen optimalt utan tillgång till bl.a. kundidentitet, torde dock en kraftig ökning av kontroller bli nödvändig. Det finns, enligt utredningens mening, därför starka skäl som stöder inspektionens önskemål om frihet att utforma ett trans- aktionsrapporteringssystem som går utöver MiFID:s minimikrav. System liknande TRS+ förekommer även i andra länder inom EES, t.ex. , , och . Även kommer, enligt vad utredningen har erfarit, införa ett liknande system. I många andra länder förekommer emellertid inte planer på att utöka rapporteringskraven utöver MiFID:s minimibestämmel- ser. kommer ett TRS+ att medföra merkostnader för instituten. Hur stora dessa skulle bli går inte med bestämdhet att avgöra. Det kan dock inte uteslutas att de skulle bli så betydande att de allvarligt hämmar de svenska institutens konkurrenskraft inom EES, åtminstone gentemot de länder som har ett mindre omfattande transaktionsrapporteringssystem (se av- snitt 17.3). Även om fördelarna med ett transaktionsrapporteringssystem som går utöver MiFID:s minimikrav från bl.a. kontrollsynpunkt är stora, är det enligt utredningens mening av stor vikt att utformning och införande av ett sådant system inte sker på ett sådant sätt att kostnaderna för instituten blir alltför betungande. Det system som har skisserat skulle otvivelaktigt leda till synnerligen höga kostnader för instituten, som i belysning av de invändningar som framkommit inte kan anses vara tillräckligt motiverade genom den utredning som förebragts från inspektionens sida. Som framgått ovan föreligger sålunda delade meningar mellan och i flera grundläggande frågor, t.ex. vilka möjligheter inspektionen har att övervaka handeln med den information som inspektionen erhåller genom ett TRS+. Ytterligare utredning är därmed nödvändig i denna del och utformningen av ett nytt TRS bör ske på ett ansvarsfullt sätt i dialog och nära samarbete mellan och instituten, där såväl ekonomiska som prak- tiska konsekvenser för instituten beaktas och vägs mot de fördelar som skulle uppstå för inspektionen. Därvid bör inspektionen noggrant följa vilka system som bl.a. de övriga nordiska och baltiska länderna kommer att införa. Detta medför att det enligt utredningens uppfattning är orealistiskt att ett fullt utbyggt TRS kan finnas på plats i samband med att MiFID träder i kraft utan först . Utredningen förordar alltså att tillsammans med instituten fortsätter analysen av dessa frågor så att ett resultat kan presenteras för regeringen som underlag för övervägandena om hur långtgående bemyndigande som inspektionen skall erhålla i denna del. Frågan om rapporteringsskyldigheten ska utsträckas till att gälla även andra finansiella instrument än aktier upptagna till handel på en reglerad marknad Av direktivet framgår att medlemsländerna har möjlighet att till- lämpa bestämmelserna om rapporteringsskyldighet även på finan- siella instrument som inte är upptagna till handel på en reglerad marknad. Bestämmelsen om rapporteringsskyldighet syftar främst till att underlätta för tillsynsmyndigheter att övervaka att värde- pappersinstituten handlar hederligt, rättvist och professionellt i enlighet med bestämmelserna i . Med hänsyn till bestäm- melsens syfte är det enligt utredningens uppfattning svårt att moti- vera varför endast finansiella instrument som är upptagna på en reglerad marknad ska omfattas av rapporteringskravet. T.ex. skulle detta vara rimligt att handeln med vissa instrument som är noterade på en MTF som uppvisar stora likheter med en reglerad marknad bör övervakas på samma sätt som handeln med instrument som är upptagna till handel på en reglerad marknad. Å andra sidan är det sannolikt att det efter den nya lagens ikraftträdande kommer att introduceras mindre MTF:er med enbart ett fåtal noterade instrument. I sådana fall är det inte lika självklart att kräva samma rapporteringsskyldighet. Med hänsyn till den osäkerhet om för- delarna med ett transaktionsrapporteringssystem och kostnaderna för ett sådant är det enligt utredningens mening rimligt att inte i lag föreskriva en rapporteringsskyldighet utöver den som stadgas i MiFID. Utredningen föreslår i stället att regeringen eller den myn- dighet regeringen bestämmer får möjlighet att föreskriva en ut- ökning av rapporteringsskyldigheten till att även gälla instrument som inte är upptagna till handel på en reglerad marknad.5 Genom en sådan lösning skapas ett flexibelt regelverk där omfattningen av rapporteringsskyldigheten kan utformas på ett sätt som optimerar möjligheter till god övervakning avseende de instrument där automatisk övervakning genom ett rapporterings- system är lämplig som kostnaderna för instituten kan hållas nere. De finansiella instrument som närmast är aktuella att innefattas i rapporteringsskyldigheten är instrument upptagna till handel på en MTF samt vissa OTC-derivat med instrument upptagna till handel på en reglerad marknad som underliggande till- gång. De senare för att man inte ska kunna kringgå bestämmelserna om rapporteringsskyldighet enligt huvudregeln.6 Merkostnaderna för de institut som redan handlar med finansiella instrument som är upptagna till handel på en reglerad marknad bör inte bli så stora om det införs rapporteringskrav även för andra instrument. Slutligen kan det noteras att oavsett institutens automatiska rapporteringsskyldighet har alltid möjlighet att i efterhand ta in information med stöd av 23 kap. 2 § i utredningens förslag (nuvarande 6 kap. 1 a § i handelslagen). 5En liknande lösning diskuteras i , se betänkandet Om marknader for finansielle instrumenter (NOU 2006:3) s. 133 f. 6Den automatiska rapporteringsskyldigheten bör dock inte omfatta sådana derivat som i och för sig faller in under definitionen av OTC-derivat, men där den underliggande tillgången består av t.ex. en stor mängd aktier. Som exempel kan nämnas det fall ett institut prissäkrar avkastningsdelen på en aktieobligation. 12 Skydd för investerare 12.1.1Bakgrund till de nya bestämmelserna i om skydd för investerare I tidigare avsnitt har redogjorts för bestämmelser rörande värde- pappersföretagens ledning, organisation och ägande (se avsnitt 8.1). De bestämmelserna syftar i förlängningen till att bl.a. upprätthålla allmänhetens förtroende för värdepappersmarknaden och till att stärka skyddet för investerare. Därutöver finns vissa grundläggande sundhets- och uppföranderegler. I ISD återfinns dessa regler i artiklarna 10 och 11. Artiklarna i ISD är mycket allmänt hållna och ska ses som minimibestämmelser som medlemsstaterna åtminstone ska ha genomfört. Kommissionen anförde i motiveringen till sitt förslag till nytt direktiv att om skydd för investerare inte är tillräckliga (KOM (2002) 625 slutlig, s. 25).