sou · GUB350 · 2007-01-01 00:00:00 — De värdepapper som omfattas är liksom prospektdirektivet i stort sett alla former av fondpapper med undantag för fondandelar och för penningmarknadsinstrument med en löptid på mindre än . Enligt detta direktiv ska det i medlemsstaterna finnas regler om hur offentliga erbjudanden om uppköp ska gå till. Direktivet föreslås genomföras i bl.a. genom en ny lag och ändringar i handelslagen och börs- och clearinglagen (se prop. 2005/06:140). Direktivet innehåller regler om utformningen av erbjudandet, budplikt, vad målbolaget får göra osv. Sådana regler finns för när- varande i 2 kap. handelslagen och i NBK:s s.k. takeover-rekom- mendation.64 Bestämmelserna i direktivet ska tillämpas på upp- köpserbjudanden som avser värdepapper som är upptagna till handel på en reglerad marknad, se artikel 1.1 i direktivet. Direk- tivets tillämpningsområde är dock mindre än öppenhets- och pro- spektdirektiven – i direktivet om uppköpserbjudanden avses med 62 A prop. Begreppet reglerad marknad finns redan i ISD, men med en annan defi- nition än i MiFID och ansågs även vid genomförandet av ISD omfatta både börser och auktoriserade marknadsplatser, se prop. 1994/95:50, s. 117. 63 I promemoria Informationskrav i noterade företag, m.m. (Ds 2006:6) lämnas ett förslag till genomförande av direktivet. 64 Näringslivets börskommittés regler, Offentliga erbjudanden om aktieförvärv (takeover- reglerna), . Rekommendationen är också en del av Stockholmsbörsens och NGM:s noteringsavtal. värdepapper endast överlåtbara värdepapper som medför rösträtt i ett bolag. Förslag: En definition av reglerad marknad, som motsvarar MiFID:s definition, tas in i lagen om värdepappersmarknaden. Begreppet auktoriserad marknadsplats utmönstras ur lag- stiftningen. Börs definieras som ett företag som har tillstånd att driva en eller flera reglerade marknader (en marknadsoperatör enligt MiFID). Reglerna för reglerade marknader utformas så att de inte hindrar att en börs driver en reglerad marknad i en annan juri- disk person. Samtliga de skyldigheter som åvilar en reglerad marknad ska dock åvila börsen. En börs ska också kunna driva en MTF. Vid genomförandet av bestämmelserna om reglerade marknader inställer sig inledningsvis tre frågor: 1) Vilka olika typer av mark- nadsplatser ska vi lagstifta om i , 2) Ska lagstiftningen göra det möjligt att skilja den reglerade marknaden och operatören åt och 3) Ska uppdelningen inregistrerade och noterade värdepapper behållas. I det följande tar utredningen ställning till de första två av dessa frågor och föreslår därefter hur bestämmelserna om reglerade marknader bör utformas. Frågan om inregistrering och notering behandlas i avsnitt 13.2. Olika typer av marknadsplatser Som utredningen har konstaterat stämmer det svenska begreppet börs i stort sett överens med MiFID:s begrepp reglerad marknad. Vid genomförandet av MiFID bör därför de ändringar i bestämmelserna om börs och börsverksamhet göras som krävs för att nå full överensstämmelse med MiFID:s begrepp reglerad mark- nad, se kapitel 13. Frågan är dock hur de andra svenska marknads- platserna – auktoriserad marknadsplats och handel organiserad av värdepappersinstitut – ska regleras i förhållande till MiFID. Som framgått av föregående avsnitt kommer en klassificering av en marknadsplats som en reglerad marknad att innebära att en stor mängd regler blir tillämplig på den som driver marknads- platsen, på dem som deltar i handeln och på de emittenter vars instrument är upptagna till handel där. För den som driver mark- nadsplatsen och dem som deltar i handeln är det främst fråga om MiFID:s och marknadsmissbruksdirektivets regler och för emit- tenterna är det, utöver marknadsmissbruksdirektivet, prospekt- direktivet, öppenhetsdirektivet och direktivet om uppköpserbju- danden. Den massiva regleringen av företeelsen reglerad marknad innebär ett väl utvecklat investerarskydd främst genom de högt ställda kraven på de noterade bolagens informationsskyldighet. Detta i sin tur är utgångspunkten för de kapitalplacerande institutioner som i sina placeringsregler har krav på att investeringar ska ske i instru- ment som är upptagna till handel på en reglerad marknad, se t.ex. placeringsreglerna för värdepappersfonder i 5 kap. 3 § lagen om investeringsfonder. Ett företag som lever upp till de krav som ställs på den vars instrument är upptagna till handel på en reglerad mark- nad får således bättre möjligheter att attrahera riskkapital. Kraven på emittenterna kan dock vara omöjliga, eller i vart fall svåra, att leva upp till för mindre företag. För dessa företags riskkapital- försörjning behövs därför nu liksom tidigare ett alternativ till att ha sina instrument upptagna till handel på en reglerad marknad. Begreppet reglerad marknad i ISD har ansetts omfatta både börs och auktoriserad marknadsplats. Det har medfört att kraven enligt de nämnda direktiven redan gäller, eller kommer att gälla, även för emittenter på en auktoriserad marknadsplats. Det innebär i sin tur att en auktoriserad marknadsplats är det lättare alternativ till börs som den en gång var tänkt att vara.65 I realiteten är således alternativet för de emittenter som inte kan leva upp till kraven i nämnda direktiv, att låta ett värdepappersinstitut orga- nisera handel i företagets instrument. När det gäller denna handel har utredningen tidigare konstaterat att den handeln antingen sker på en MTF, eller om verksamheten inte uppfyller kraven på en MTF, det är fråga om investeringstjänsten ta emot och vidare- befordra order. Till frågorna rörande MTF återkommer utred- 65 Jfr prop. 1991/92:113, s. 109 ff. Vad som närmast bör behandlas är frågan hur företeelsen auktoriserad marknadsplats ska regleras. För att en auktoriserad marknadsplats ska betraktas som en reglerad marknad krävs det skärpningar av några av de nuvarande reglerna, bl.a. kraven på dem som ska få handla på marknaden, noteringskraven och kraven på de noterade bolagens informations- skyldighet. Som nämnts innebär dock redan dagens reglering att prospektdirektivet, öppenhetsdirektivet och direktivet om upp- köpserbjudanden är tillämpliga på de värdepapper som är noterade på en auktoriserad marknadsplats. Någon drastisk skärpning av kraven skulle det därför inte bli fråga om för att en auktoriserad marknadsplats även i fortsättningen ska anses vara en reglerad marknad. Regleringen för verksamhetsformen auktoriserad mark- nadsplats skulle dock med nödvändighet komma att i det stora hela sammanfalla med den MiFID-anpassade regleringen för börs. Det skulle då knappast finnas någon poäng med att behålla begreppet auktoriserad marknadsplats i sig och begreppet bör därför ut- mönstras ur den svenska lagstiftningen. En verksamhet som drivs i den formen kan beroende på inriktning fortsättas i första hand som en reglerad marknad. När det sedan gäller MTF ger MiFID utrymme för medlems- staterna att bestämma olika nivåer för regleringen av denna verk- samhet. Man skulle kunna tänka sig att för vissa MTF:er bara föreskriva de minimikrav som följer av MiFID medan man för andra ställde högre krav på t.ex. handelsregler och de noterade bolagens skyldigheter när det gäller att tillhandahålla information och upprätta prospekt. Enligt utredningens mening är det dock inte motiverat, vare sig av investerarskyddsskäl eller för förtroendet för värdepappersmarknaden, att i den svenska lagen nu införa flera nivåer på marknadsplatsverksamhet än vad som följer av MiFID. Utredningen anser tvärtom att fler nivåer snarare kommer att skapa oklarheter om de olika begreppens innebörd och förhålllande till varandra. Utredningen förslår därför att det i lagstiftningen endast ska finnas två nivåer för marknadsplatsverksamhet, nämligen börs – där samtliga de regler som gäller för reglerade marknader är tillämpliga – och MTF – där lagen endast ställer upp vissa mini- mikrav.66 På så sätt blir lagstiftningen tydlig och den av lag- stiftningen sanktionerade kvalitetsstämpeln som begreppet reglerad 66 Vilka krav på genomlysning, emittenters informationsskyldighet m.m. som kommer att gälla för en viss MTF kommer dock att bero på bl.a. hur handeln är organiserad och vilka instrument som ska handlas i varje enskilt fall, se avsnitt 10.4.2 , 13.3 och 13.5. marknad signalerar blir förbehållen den som lever upp till samtliga de krav som gäller på en sådan marknad. Den som driver en MTF bestämmer själv givet att man lever upp till minimireglerna i MiFID – genom utformningen av interna regler och rutiner – vilken uppfattning emittenter och investerare ska få om verk- samheten. Åtskillnad mellan reglerad marknad och operatör samt drift av MTF De krav som följer av att ett värdepapper är upptaget till handel på en reglerad marknad skulle kunna bli ganska betungande för mindre företag som ändå behöver riskkapital från kapital- marknaden. Sådana företag kan dock tas upp till handel på en MTF. Att endast instrument som är upptagna till handel får handlas på en reglerad marknad innebär inte att den som driver den reglerade marknaden skulle vara förhindrad att organisera handel i instru- ment som inte är upptagna till handel på den reglerade marknaden. Enligt artikel 5.2 får nämligen en marknadsplatsoperatör också driva en MTF. Om en medlemsstat väljer att inte skilja mellan operatören och den reglerade marknaden måste artikeln innebära att MTF:en drivs inom ramen för samma juridiska person som den reglerade marknaden eller i ett dotterbolag till denna. Den verk- samheten måste dock vara tydligt avskild från den reglerade mark- naden. Och offentliggörandet av kursinformation m.m. avseende de instrument som är upptagna till handel enligt artiklarna 44 och 45 i MiFID bör ske för sig, klart åtskilt från motsvarande infor- mation avseende MTF:en. Som angetts ovan är det möjligt att genomföra artikel 36 i MiFID så att det i lagen ges utrymme för att skilja operatör och reglerad marknad åt. Exempelvis skulle då kunna vara en marknadsplatsoperatör som driver den reglerade marknaden Stockholmsbörsens aktiemarknad och NGM skulle som operatör driva den reglerade marknaden . För att kunna fördela skyldigheter mellan operatören och den reglerade marknaden torde krävas att båda är rättssubjekt som kan ha rättigheter och ikläda sig skyldigheter. I sammanhanget inställer sig dock en del frågor. Hur ordnar man t.ex. en effektiv tillsyn om operatören finns i en annan medlemsstat än den reglerade mark- naden (se t.ex. artikel 43.2)? Även om den ökade flexibilitet som en uppdelning mellan operatör och reglerad marknad ger teoretiskt skulle kunna underlätta t.ex. det nordiska börssamarbetet är det tveksamt om det skulle bli fallet i praktiken. De övriga nordiska länderna avser inte att införa möjligheten att göra en uppdelning mellan operatör och marknad. Även om den eftersträvade flexi- biliteten således inte kan uppnås bör den svenska lagen utformas så att den i och för sig inte hindrar att en operatör driver en reglerad marknad i en annan juridisk person. För att undvika problem med tillsynen bör dock huvudregeln vara att alla de skyldigheter som en reglerad marknad har enligt direktivet åvilar den operatör som driver marknaden. Den som driver en reglerad marknad ska också kunna få tillstånd att driva en MTF. Utformningen av bestämmelserna om reglerad marknad Dagens svenska bestämmelser om börs är utformade så att det i 1 kap. 4 § 1 i börs- och clearinglagen finns en definition av vad en börs är. Enligt definitionen är en börs ett företag som fått auktorisation enligt 2 kap. att driva verksamhet som syftar till att åstadkomma regelbunden handel med finansiella instrument mellan till verksamheten anknutna medlemmar. I 2 kap. anges förutsätt- ningarna för auktorisation och i 4 kap. finns bestämmelser om börsens verksamhet. Regleringen innebär att det är det auktori- serade företaget i sig – ett svenskt aktiebolag eller en svensk ekonomisk förening – som är en börs. Detta blir lite märkligt i förhållande till de övriga reglerna i börs- och clearinglagen som stadgar att börsen har medlemmar (3 kap.) och att finansiella instrument får noteras och inregistreras vid börsen (4 kap. 1 § och 5 kap. 1 §). Utformningen av dagens bestämmelser är en kvarleva från tid då börsens rättsliga status inte var så enkel att fastslå. Då karakteriserades Fondbörsen som en privaträttslig sammanslutning som fått en alltmer offentligrättslig karaktär.67 I det sammanhanget var det relevant att tala om t.ex. medlemmar på börsen. fungerar de svenska börserna, Stockholmsbörsen och NGM, så att de är aktiebolag som träffar avtal med andra juridiska personer (medlemmar) om handel på en eller flera marknadsplatser som sköts av börserna. Medlemsavtalen är inte på något sätt associationsrättsliga – medlemmarna har inga andelar i börsen och 67 Se prop. 1978/79:9, s. 301 och prop. 1991/92:113, s. 71. de har ingen beslutsfattande funktion. Avtalen är i stället rent obligationsrättsliga avtal som i princip reglerar vad som gäller när den ena parten (medlemmen) deltar i handeln i den andra partens (börsens) handelssystem samt vad som gäller vid transaktioner på börsen mellan medlemmarna. Det är vidare en mer korrekt verklig- hetsbeskrivning att tala om handeln på t.ex. Stockholmsbörsen som handel på flera olika handelsplatser än som handel på en börs. Så sker t.ex. handeln på marknaden för aktier i ett särskilt system enligt särskilda regler, medan handeln med standardiserade derivat- instrument sker i ett helt annat system och enligt andra regler. Börserna träffar också avtal med andra företag om att ta upp av företagen emitterade finansiella instrument till handel på mark- nadsplatserna. Även dessa noteringsavtal är olika för de olika marknaderna. En reglering som är anpassad både till hur handeln på börserna faktiskt är organiserad och till reglerna i MiFID bör därför utgå från att en marknadsplatsoperatör kan driva flera reglerade marknader. De olika marknaderna kan drivas som flera olika system, med olika handelsregler, deltagare och noterade instrument inom samma juridiska person. Vart och ett av systemen är då att anse som en reglerad marknad och företaget bör ha tillstånd för var och en av marknaderna. Därutöver bör det också vara möjligt att den reglerade marknaden och marknadsplats- operatören är olika juridiska personer. Utredningen föreslår därför att en definition av reglerad marknad – motsvarande MiFID:s – införs i lagen. Begreppet börs bör därefter definieras som ett före- tag som fått tillstånd att driva en eller flera reglerade marknader. Lagens krav på handelsregler, noteringsregler m.m., se nedan i kapitel 13, bör sedan utformas så att börsen ansvarar för att det finns handelsregler, noteringsregler, marknadsövervakning m.m. på de reglerade marknader börsen driver. En sådan reglering gör det också lättare att skilja mellan vad som är en MTF och vad som är en reglerad marknad när en börs får tillstånd att driva en MTF. 7.5Undantag från direktivets tillämpningsområde I artikel 2 i MiFID undantas en rad verksamheter och företag från direktivets tillämpningsområde. Merparten av undantagen mot- svarar vad som redan gäller enligt ISD. I de flesta fall motsvaras dessa gamla undantag av undantag i den svenska lagen men i några fall är det mer tveksamt i vilken mån den svenska lagen stämmer överens med direktiven. Därutöver tillkommer några nya undantag. Undantag som redan finns i ISD Försäkringsföretag och tjänster inom en koncern, som är undan- tagna enligt artikel 2.1 a och b, är i undantagna från till- ståndsplikt enligt 1 kap. 1 § tredje stycket och 1 kap. 3 a § lagen om värdepappersrörelse. I artikel 2.1 c i MiFID finns ett undantag för den som tillfälligt tillhandahåller investeringstjänster i samband med annan yrkes- mässig verksamhet som regleras i lag eller annan författning eller etiska regler för verksamheten i fråga. Exempel på sådan verksam- het är boutredningsmans eller konkursförvaltares förvaltning och andra åtgärder med ett dödsbos respektive konkursbos finansiella instrument.68 Enligt 1 kap. 1 § tredje stycket sista meningen lagen om värdepappersrörelse är lagen inte tillämplig på förvaltning av finansiella instrument som är reglerad i annan lag. Detta undantag träffar nog många, men knappast alla de undantag som avses i direktivet. Undantagen i artikel 2.1 e och f i MiFID avser företag som för- valtar program som syftar till delägarskap för anställda i företaget, eller andra företag i en koncern. I den mån ett företag själv hanterar optionsprogram för sina anställda kan detta komma att innebära att företaget utför investeringstjänster i direktivets mening gentemot sina, eller koncernföretagets, anställda. Undantagen i artikel och h för centralbanker och liknande samt företag för kollektiva investeringar (investeringsfonder) och deras förvarings- och förvaltningsinstitut finns också de i ISD. Dessa subjekts förvaltning anses i undantagna enligt 1 kap. 1 § tredje stycket lagen om värdepappersrörelse. 1990/91:142, s. 111. Undantaget i artikel 2.1 l finns i ISD och avser den som ute- slutande handlar med derivatinstrument för egen räkning samt på avistamarknaden endast i syfte att skydda positionerna på derivat- marknaden eller som handlar på uppdrag av andra medlemmar på derivatmarknaden och ställer priser för dem som garanteras av clearingmedlemmar. För att undantaget ska vara tillämpligt ska vidare clearingmedlemmar ansvara för verkställigheten av de avtal (derivatkontrakt) som företaget i fråga ingår. Vilken verksamhet undantaget egentligen syftar på är inte helt lättbegripligt men antagligen syftar det på s.k. locals på t.ex. LIFFE69 som har en market maker-liknande funktion. Undantagen i artikel 2.1 m och n rör verksamheter som enbart finns i , och och finns redan i ISD. Nya undantag i förhållande till ISD I artikel 2.1 d i MiFID undantas den som, utan att vara mark- nadsgarant (market maker) eller systematisk internhandlare, enbart handlar för egen räkning på en reglerad marknad eller en MTF. Någon motsvarighet till detta undantag finns inte i ISD. I artikel 2.1 i finns ett undantag som rör den som enbart utför investeringstjänster rörande råvaruderivat och sådana derivatinstru- ment vars underliggande tillgång är klimatvariationer, utsläpps- rätter, statistik osv., se punkten 10 i avsnitt C i bilaga 1 till MiFID. En ytterligare förutsättning för undantaget är att verksamheten är ett komplement till företagets eller företagsgruppens huvudsakliga verksamhet. Den huvudsakliga verksamheten ska vara något annat än investeringstjänster eller banktjänster. Exempel på företag som faller in under detta undantag är företag som handlar med elderivat osv. och som ingår i samma koncern som ett elbolag. Även den vars huvudsakliga verksamhet är handel med råvaror och/eller råvaru- derivat för egen räkning ska enligt artikel 2.1 k vara undantagen från direktivets tillämpningsområde om denne inte ingår i före- tagsgrupp vars huvudsakliga verksamhet är att tillhandahålla investeringstjänster. I artikel 2.1 j finns ytterligare ett nytt undantag i förhållande till ISD. Enligt artikeln ska direktivet inte tillämpas på den som till- handahåller investeringsrådgivning inom ramen för annan profes- sionell verksamhet under förutsättning att ingen specifik ersättning lämnas för rådgivningen. I ISD var företag som enbart tog emot och vidarebefordrade order avseende överlåtbara värdepapper och fondandelar till vissa till- ståndspliktiga företag (värdepappersföretag, fondbolag m.fl.) undantagna från direktivets tillämpningsområde. En ytterligare förutsättning för att undantaget skulle vara tillämpligt var att företaget i fråga inte fick inneha kunders medel eller värdepapper. I MiFID får, enligt artikel 3, medlemsstaterna välja att inte tillämpa direktivet på sådana företag. Förslag: Undantagen från tillämpningsområdet i den svenska lagen justeras så att de överensstämmer med artikel 2.1 c–f och h–l. Undantaget för försäkringsmäklare i den svenska lagen behålls. Undantagen i artikel 2.1 a, b och g avseende försäkringsföretag, tjänster inom en koncern och centralbanker m.fl. täcks av undantag i den svenska lagen och någon ändring behövs inte för att genomföra MiFID i denna del. I förarbetena till de svenska bestämmelserna om tillståndsplikt för egen handel har uttalats att för att vara tillståndspliktig måste handeln ingå i en verksamhet där det primära är att tillhandahålla en tjänst åt företagets kunder.70 Med denna utgångspunkt faller några av de verksamheter som undantagits från MiFID:s tillämpnings- område utanför det tillståndpliktiga området enligt den svenska lagen. För att undantagen i artikel 2.1 d (den som, utan att vara market maker eller systematisk internhandlare, enbart handlar för egen räkning på en reglerad marknad eller MTF) och artikel 2.1 k (den som enbart handlar för egen räkning i råvaror eller råvaru- 1990/91:142, s. 110. derivat) ska vara tillämpliga ska företagen i fråga uteslutande ägna sig åt handel för egen räkning utan att verksamheten ingår i en verksamhet där det primära är att tillhandahålla en tjänst åt före- tagets kunder. Sådan verksamhet omfattas inte av den svenska lagens egenhandelsbegrepp och begreppet är detsamma i den nya lagen om värdepappersmarknaden så något uttryckligt undantag behövs därför inte. Av beskrivningen av den verksamhet som är undantagen enligt artikel 2.1 l framgår uttryckligen att en del av verksamheten kan gå ut på att tillhandahålla tjänster åt andra företag. Verksamheten skulle därför vara tillståndspliktig enligt dagens svenska regler. Även om denna verksamhet inte förekommer i bör lagen, i enlighet med MiFID, göra det möjligt att i bedriva verk- samheten utan tillstånd. Ett undantag för denna verksamhet bör därför tas in i lagen. När det sedan gäller de specifikt italienska och danska verksam- heterna som beskrivs i artikel 2.1 m och n innebär undantagen att direktivet inte är tillämpligt på dessa verksamheter överhuvudtaget. Därmed gäller inte heller rättigheterna att tillhandahålla investe- ringstjänster i andra medlemsstater och det behövs inga undantag i den svenska lagen. Av de undantag som räknas upp i MiFID är det artikel 2.1 c, h, i och j som kräver ändringar i den svenska lagen. Man skulle kunna argumentera för att undantagen för dem som tillfälligt tillhandahåller en investeringstjänst inom ramen för en annan reglerad näringsverksamhet (artikel 2.1 c) och fondbolag (2.1 h) omfattas av det svensk undantaget för förvaltning av finansiella instrument som är reglerad i annan lag. Det är dock inte säkert att begreppet förvaltning av finansiella instrument täcker samtliga de åtgärder som t.ex. en boutredningsman eller advokat, som båda skulle omfattas av artikel 2.1 c, kan behöva vidta. Ett uttryckligt undantag motsvarande artikel 2.1 c bör därför införas. På samma sätt kan inte samtliga de åtgärder ett fondbolag vidtar i förhållande till fondandelsägarna och till den fond bolaget förvaltar sägas inrymmas inom begreppet förvaltning. I fondverksamheten som drivs av fondbolaget ingår t.ex. försäljning och inlösen av andelar i fonden, se 1 kap. 1 § 11 lagen om investeringsfonder, vilket närmast motsvaras av investeringstjänsten utföra kunders order. För att det inte ska råda någon tveksamhet om att ett fond- bolag varken behöver eller kan få tillstånd att utföra investerings- tjänster bör ett uttryckligt undantag formulerat ungefär som artikel 2.1 h införas i den svenska lagen. Undantaget enligt 2.1 i omfattar t.ex. företag som handlar med råvaruderivat och derivatkontrakt av de slag som uppräknas i punkten 10 i avsnitt C i bilaga I till MiFID. För svenskt vid- kommande torde i första hand företag som handlar med s.k. el- derivat att beröras. Sådana företag har i svensk rätt ansetts bedriva tillståndpliktig värdepappersrörelse(se prop. 1996/97:136 s. 108 ff). I ISD anses el- och råvaruderivat inte vara sådana finansiella instrument som omfattas av direktivet.