sou · GUB350 · 2007-01-01 00:00:00 — 2.förmedling av kontakt mellan köpare och säljare av finansiella instrument eller i annat fall medverkan vid transaktioner avseende sådana instrument, 3.handel med finansiella instrument för egen räkning, 4.förvaltning av någon annans finansiella instrument, 5.garantigivning eller annan medverkan vid emissioner av fond- papper eller erbjudanden om köp eller försäljning av finansiella instrument som är riktade till en öppen krets. Definitionerna av de olika verksamheterna härrör i några fall, t.ex. avseende kommissionsverksamheten, från beskrivningar fondkommissionslag. Bestämmelserna fick sin nuvarande utform- ning 1991 i lagen om värdepappersrörelse. fanns det ett förslag till ISD från kommissionen som man tog hänsyn till vid utformningen av de svenska reglerna.19 När ISD skulle genomföras i ansågs definitionen av vad som utgjorde investeringstjänster enligt ISD i huvudsak överensstämma med det tillståndspliktiga området i lagen om värdepappersrörelse och någon ändring av reglerna gjordes inte.20 18Se om konsumentbegreppet vid finansiella tjänster i avgöranden i ärende nr. 2001-3188 och i ärende nr. Se även och , Lagen om finansiell rådgivning till konsumenter, en kommentar, s. 47 ff. 19COM (89) 629, se prop. 1990/91:142, s. 72. 1994/95:50, s. 89. Investeringstjänsterna i MiFID definieras i stort sett som i ISD men två nya verksamheter har tillkommit, investeringsrådgivning och drift av MTF. Investeringstjänsterna enligt MiFID är: 1.mottagande och vidarebefordran av order beträffande ett eller flera finansiella instrument, 2.utförande av order på kunders uppdrag, 3.handel för egen räkning, 6.garantiverksamhet för finansiella instrument eller placering av finansiella instrument på grundval av ett fast åtagande, 7.placering av finansiella instrument utan fast åtagande och 8.drift av MTF. Förslag: Katalogen över de verksamheter som utgör tillstånds- pliktig värdepappersrörelse ändras så att varje tillståndspliktig verksamhet överensstämmer med en investeringstjänst enligt MiFID. Även om det vid genomförandet av minimidirektivet ISD var till- räckligt att konstatera att de tillståndspliktiga områdena i direktivet och lagen överensstämde går det inte att resonera på samma sätt . Sundhets- och uppförandereglerna i ISD, artiklarna 10 och 11, är allmänt hållna minimiregler som avser investeringstjänster i allmänhet. Motsvarande regler i MiFID, artiklarna 13 och 18–23, är i stället detaljerade och ställer specifika krav på vissa verksamheter. Det innebär att det inte längre räcker att konstatera att de till- ståndspliktiga områdena i huvudsak överensstämmer med varandra. För att kunna genomföra direktivet måste de olika verksamheterna anpassas så att de var och en för sig överensstämmer med investeringstjänsterna så som de definieras i MiFID. Tjänsten utförande av order på kunders uppdrag definieras i MiFID som att köpa eller sälja ett eller flera finansiella instrument för kunders räkning eller i den engelska versionen acting to conclude agreements to buy or sell one or more financial instruments on behalf of clients.21 Att köpa eller sälja för kunders räkning omfattar verksamheten handel med finansiella instrument i eget namn för annans räkning i 1 kap. 3 § 1 lagen om värde- pappersrörelse. Tjänsten enligt MiFID, särskilt med utgångspunkt från den engelska versionen, omfattar dock fler förfaranden än som ryms i det svenska kommissionsbegreppet. Något krav på att trans- aktionen ska ske i eget namn för annans räkning finns inte i MiFID. Ett lämpligt kriterium för att avgöra om en tjänst ska anses vara utförande av order är i stället om värdepappersföretaget handlägger transaktionen ända fram till avslutet. Med en sådan utgångspunkt omfattas både utförande av order i kommission och utförande på annat sätt. Ett exempel på sådana transaktioner i kommission som omfattas är börsmedlemmarnas genomförande av kundorder avseende aktier på Stockholmsbörsen. När medlemmarna handlar för sina kunders räkning handlar de i eget namn. I börsens handelssystem, SAXESS, sker avsluten med- lemmarna emellan och part har ingen kännedom om för vems räkning motparten handlar. När det gäller handeln med standardiserade derivatinstrument på Stockholmsbörsen är det mer tveksamt om handeln kan sägas ske i kommission. Handeln sker över handels- och clearingkonton som förs av Stockholmsbörsen. Kontona är unika för varje enskild slut- kund. Stockholmsbörsens hantering av derivathandeln går till så att Stockholmsbörsen går in som motpart i alla derivatkontrakt – den som köper eller utfärdar en option gör det således gentemot Stock- holmsbörsen. Enligt derivatregelverket har slutkunden förpliktelser direkt mot Stockholmsbörsen, som också har panträtt i derivat- kontrakten. Det värdepappersinstitut som kunden anlitat är inte part i det enskilda derivatkontraktet men har enligt medlemsavtalet ett visst ansvar för sina kunders förpliktelser. Handeln överens- stämmer trots det inte med begreppet kommission i kommissions- lagen. Möjligen kan man dra en skiljelinje mellan själva handeln, avsluten, och clearingen, leverans av kontrakt och pengar och han- tering av motpartsrisken. Det är i det senare ledet som avvikelserna 21 Artikel 4.1.5 i MiFID. från kommissionsbegreppet är mest påtagliga och kanske är själva handeln åtminstone kommission i vidsträckt bemärkelse.22 Även om verksamheten faller utanför det svenska kommissionsbegreppet är det fråga om verksamheten utförande av kunders order enligt MiFID. Ett särskilt problemområde är när kunders order avslutas mot värdepappersföretagets eget lager. När ett värdepappersföretag gör ett s.k. självinträde i kommissionslagens mening är utgångspunkten att värdepappersföretaget har fått ett uppdrag av en kund att genomföra en transaktion och först efter det att uppdraget tagits emot beslutat sig för att genomföra affären mot det egna lagret. I dessa fall är kommissionslagen, med dess bestämmelser om t.ex. att iaktta kundens intressen, tillämplig, och det är uppenbart att det är fråga om att utföra kundens order. En affär mellan en kund och ett värdepappersföretag som utförs mot företagets eget lager kan dock falla utanför kommissionslagens tillämpningsområde – kunden och företaget kan redan från början komma överens om att köpet eller försäljningen ska ske mot före- tagets eget lager. I detta fall är det kanske inte lika självklart att det skulle vara fråga om att utföra kundens order. Här bör dock beaktas att om ett värdepappersföretag skulle kunna anses utföra enbart verksamheten handel för egen räkning i förhållande till sina kunder skulle det innebära att de kundskyddsregler som är knutna till investeringstjänsten utföra kunders order (t.ex. skyldigheten att utföra order på bästa möjliga sätt, artiklarna 21 och 22 och lämp- lighetsbedömningen enligt artikel 19.5) inte vore tillämpliga. En sådan lösning är inte acceptabel, särskilt inte när det gäller icke- professionella kunder. Utgångspunkten bör därför även i detta fall vara den som be- skrivits ovan – ett företag som hanterar kundens order fram till avslutstidpunkten utför kundens order även om avslutet genomförs mot det egna lagret och även om det inte är något kommissions- uppdrag. Ett värdepappersföretag kan således enligt utredningens mening i förhållande till en kund inte utföra enbart investerings- verksamheten handel för egen räkning, utan avslut av kunders order mot det egna lagret innebär en kombination av investerings- tjänsten utföra kunders order och investeringsverksamheten handel för egen räkning. Av samma skäl bör ett värdepappers- 22 Se , 32:a , s. 342, dens. Nya finansiella instrument – normer och aktörer, JT 1996-97 s. 571, och , Om fondkommissionärs handlande utan uppdrag, SvJT 1998, s. 477 f. företag som genomför en kunds order genom avslut mot en annan kunds order anses tillhandahålla tjänsterna utföra order och ta emot och vidarebefordra order.23 Angående undantag från skydds- reglerna för professionella kunder, se avsnitt 7.2. En annan fråga är hur man ska se på order avseende fondandelar. Ett värdepappersinstituts köp eller försäljning för en kunds räkning av fondandelar på en börs utgör, liksom vid uppdrag avseende aktier eller andra finansiella instrument, verksamheten utföra order. Handel med fondandelar över en börs i sker dock endast i mycket liten utsträckning med några få indexfonder. Normalt sker i stället köp och inlösen av fondandelar direkt mot fonden. Ett köp av en fondandel innebär att köparen skjuter till medel till fonden och köparen blir därigenom fondandelsägare. Någon egent- lig försäljning av fondandelar förekommer i dessa fall inte utan fondandelsägaren löser in sin fondandel direkt mot fonden och får ut pengar som motsvarar värdet av fondandelen. Det finns inget som hindrar att ett värdepappersinstitut köper eller löser in en fondandel i eget namn för en kunds räkning. En kund kan också ha sina fondandelar förvaltarregistrerade – dvs. fondandelarna registreras i andelsägarregistret som förvaltade, t.ex. av ett värdepappersinstitut, för kundens räkning.24 I dessa fall kommer det inte att förekomma någon direktkontakt mellan fond- bolaget och andelsägaren och fondbolaget kommer inte att veta vem förvaltarens kund är. När ett värdepappersinstitut i sådana fall köper eller säljer fondandelar för kundens räkning är det också fråga om att utföra kunders order. Det bör inte göra någon skillnad om värdepappersinstitutet genomför kundens order direkt mot fondens andelsägarregister, vilket ofta sker om uppdraget avser fonder förvaltade av fondbolag i samma koncern som värdepappersinstitutet. Uppdraget sker visserligen inte i eget namn för annans räkning men med det synsätt som anlagts ovan – att den verksamhet som leder fram till ett avslut är utförande av order – bör även ett sådant genom- förandet av en fondorder normalt höra dit och omfattas av samma skyddsregler som utförande av andra order. Slutligen anser utredningen att verksamhet som går ut på att bistå kunder med att låna ut eller låna in värdepapper bör ingå i verksamheten utföra order på kunders uppdrag. I vart fall gäller detta om det är fråga om värdepapperslån i enlighet med de svenska 23Se skäl 20 i ingressen till MiFID. 24Se 4 kap. 12 § lagen om investeringsfonder. standardavtalen där äganderätten till värdepapperen övergår från långivaren till låntagaren. Den som lånar ut sina värdepapper överlåter enligt villkoren äganderätten till värdepapperen mot betalning i from av låntagarens skyldighet dels att lämna tillbaka lika många värdepapper och att betala en ränteliknande ersättning. Ett värdepappersinstitut som förmedlar ett lån, eller själv agerar låntagare eller långivare gentemot en kund kan därför sägas utföra ett uppdrag avseende köp (inlåning) eller försäljning (utlåning) i enlighet med MiFID.s definition av tjänsten utföra order på kunders uppdrag i artikel 4.1.5. Som framgått ovan är det långtifrån alltid som värdepappersinsti- tutens genomförande av kunders uppdrag innebär kommissions- uppdrag. Även om kommissionslagens bestämmelser skulle kunna sägas innebära skyddsregler i nivå med MiFID:s bestämmelser om t.ex. bästa orderutförande är kommissionslagen inte tillämplig på samtliga de uppdrag där reglerna om bästa orderutförande ska tillämpas enligt MiFID. Investeringstjänsten utföra order på kunders uppdrag bör därför införas som tillståndspliktig verksam- het i stället för 1 kap. 3 § första stycket 1 lagen om värdepappers- rörelse. Genomförandet av investerarskyddsreglerna, t.ex. bästa orderutförande, kan sedan knytas till verksamheten utföra order på kunders uppdrag. Ta emot och vidarebefordra order Verksamheten mottagande och vidarebefordran av order skiljer sig från verksamheten utföra order för kunders uppdrag huvudsakligen på det sättet att det avslutande momentet – själva köpet eller för- säljningen – genomförs av någon annan än den som tagit emot och vidarebefordrat ordern.25 Ett värdepappersinstitut som medverkar vid avslutet, t.ex. på börsen eller mot det egna lagret utför order på kunders uppdrag medan ett institut som inte medverkar vid avslutet tar emot och vidarebefordrar order. Det bör framhållas att defini- tionen inte ska läsas som att mottagande skulle vara en verksamhet och vidarebefordran en annan. Det är egentligen vidarebefordran som är kärnan i verksamheten. Den som har tillstånd att genomföra kunders order behöver således inget särskilt tillstånd för att ta 25 Ett värdepappersföretag som förmedlar kunder till ett annat värdepappersföretag – dvs. företag 1 skickar vidare en kund till företag 2 – behöver inte tillstånd att ta emot och vidarebefordra order. Att ta emot order ingår som en del i verksamheten genomföra order. Verksamheten täcker också sammanförande av två eller flera investerare för att få till stånd en transaktion mellan dessa,26 t.ex. genom att sammanföra köpare och säljare. Tjänsten har stora likheter med den svenska förmedlingsverksamheten enligt 1 kap. 3 § första stycket 2 lagen om värdepappersrörelse. Verksam- heten innebär att värdepappersinstitutet sammanför köpare och säljare utan att gå in som part eller kommissionär i affären. Hit hör en del av den verksamhet som bedrivs inom en corporate finance- avdelning, men också traditionell mäklarverksamhet. Verksamheten interbank broking på penningmarknaden – dvs. en bank anmäler sälj- eller köpintresse till en broker som sedan letar upp en motpart, varefter avslutet görs direkt mellan den ursprungliga banken och motparten – är ytterligare ett exempel. Räntehandel som innebär att kunden köper eller säljer direkt mot det värdepappersinstitut som tar emot ordern kommer dock att vara verksamheterna utföra order och egen handel. Värde- pappersinstituten kan med stöd av tillståndet enligt 1 kap. 3 § första stycket 2 lagen om värdepappersrörelse även organisera handel i aktier och andra finansiella instrument och i samband med detta även utan tillstånd enligt börs- och clearinglagen bedriva clearingverksamhet.27 Om handeln organiseras så att andra än värdepappersinstitutet självt kan lägga order i handelssystemet kan det dock efter genomförandet av MiFID bli fråga om verksamheten drift av MTF, se nedan. krävs tillstånd enligt 1 kap. 3 § första stycket 2 lagen om värdepappersrörelse för att förmedla värdepapperslån till kunder. Sådan verksamhet kan dock inte anses falla in under definitionen av att ta emot och vidarebefordra order enligt MiFID utan bör, som angetts ovan, omfattas av verksamheten utföra order. medverkan vid köp och inlösen av andelar i investeringsfonder kommer efter genomförandet av MiFID i många fall innebära verksamheten utföra order. Om verksamheten endast består i att tillhandahålla av fondbolaget utformade blan- ketter till kunder och därefter skicka in dessa till fondbolaget kan det dock fortfarande vara fråga om att ta emot och vidarebefordra, snarare än att utföra order.28 26Se skäl 20 i MiFID. 271 kap. 1 § fjärde stycket lagen om börs och clearingverksamhet. Lagarna på värdepappersområdet, s. 141 f. För att nå överensstämmelse med MiFID bör definitionen på förmedlingsverksamhet enligt 1 kap. 3 § 2 lagen om värdepappers- rörelse bytas ut mot verksamheten ta emot och vidarebefordra order. Handel för egen räkning Handel för egen räkning definieras i MiFID som handel i finan- siella instrument med utnyttjande av eget kapital och motsvarar verksamheten handel med finansiella instrument för egen räkning i 1 kap. 3 § första stycket 3 lagen om värdepappersrörelse.29 Med denna verksamhet avses i lagen om värdepappersrörelse institutens handel över det egna lagret. Som förut berörts kan institutet med hjälp av sitt handelslager genomföra en kundorder genom att sälja eller köpa för egen räkning. Om det är fråga om ett kommissionsuppdrag innebär en sådan affär i regel att institutet självinträder enligt 41 § kommissionslagen. Reglerna om att till- varata kundens intressen gäller även i dessa fall och priset får enligt 42 § kommissionslagen inte vara mindre fördelaktigt för kunden än det gängse priset för kommissionärens avsändande av meddelandet om självinträde (se vidare avsnitt 12.1.3). Tillstånd till handel för egen räkning krävs också för det institut som är en s.k. market maker – dvs. någon som åtagit sig att köpa och sälja finansiella instrument för att upprätthålla likviditeten i instrumentet – samt för den som av andra skäl, t.ex. trading, hand- lar för egen räkning.30 Verksamheten egen handel torde som sagt avse detsamma i MiFID som i lagen om värdepappersrörelse och kräver därför ingen ändring i sak. 29Artikel 4.1.6 i MiFID. 30Enligt förarbetena avses med denna verksamhet att själva handeln är ett huvudmoment i företagets affärsidé. Normalt kommer inkomsterna från denna rörelse från skillnaderna mellan sälj- och köpkurser eller från avgifter och inte genom värdetillväxt i de finansiella instrumenten, se prop. 1990/91:142, s. 110. förmögenhetsförvaltning för egen räkning, som bygger på värdeförändringar i de finansiella instrument som köps och säljs torde inte utgöra någon tillståndspliktig verksamhet och inte heller vara någon tillåten sidoverksamhet (se 3 kap. 4 § samt 4 kap. 1 och 2 §§ lagen om värdepappersrörelse). är enligt MiFID förvaltning av värdepapper på skönsmässig grund enligt uppdrag från enskilda kunder, om dessa portföljer innehåller ett eller flera finansiella instrument.31 Av genomförandebestämmelserna synes följa att förvaltningen normalt ska ske enligt en överenskommen placeringsstrategi.32 Verksam- heten innebär enbart det som i kallas diskretionär förvalt- ning. som kräver godkännande från kunden inför varje affär är således inte portföljförvaltning i MiFID:s mening. Med verksamheten förvaltning av finansiella instrument som tillhör någon annan enligt 1 kap. 3 § första stycket 4 lagen om värdepappersrörelse33 avses både diskretionär förvaltning och sådan förvaltning där omplaceringar får göras endast efter hörande av kunden.34 Denna senare form av kapitalförvaltning är mycket svår att skilja från den situationen att värdepappersinstitutet lämnar råd och utför kundens order (en kombination av någon av verksam- heterna i 1 kap. 3 § första stycket 1 och 2 och sidoverksamheten lämna råd i finansiella frågor). Frågan är om det är möjligt att skilja verksamheterna åt överhuvudtaget. För att utgöra förvaltning i den mening som avses i lagen om värdepappersrörelse ska dock initiativet till omplaceringen komma från institutet. Vidare har förvaltningsuppdraget en inriktning på viss varaktighet och brukar följa en i förväg bestämd strategi eller modell. Den svenska verk- samheten förvaltning av finansiella instrument som tillhör någon annan innefattar således fler verksamheter än MiFID:s portfölj- förvaltning. Mellan verksamheten diskretionär förvaltning å den ena sidan och icke diskretionär förvaltning och handel för kunders räkning i kombination med rådgivning å den andra sidan finns en intresse- konflikt. De omplaceringar som görs i den diskretionära förvalt- 31Artikel 4.1.9 i MiFID. 32Se kravet i artikel 36.4 i genomförandedirektivet på att lämplighetsbedömningen avseende portföljförvaltning bl.a. ska grundas på information om kundens placeringshorisont, riskprofil m.m. samt kravet i artikel 41.2 e i genomförandedirektivet på jämförelse mellan portföljens utveckling relativt ett eventuellt överenskommet benchmark. 33Tillståndspliktig kapitalförvaltning ska inte förväxlas med institutens förvaring av finansiella instrument i depå där depåhållaren normalt åtar sig att utföra ett antal förvalt- ningsåtgärder. De åtgärder depåhållaren åtar sig i depåavtalet, t.ex. ta emot utdelningar, bevaka emissioner, sälja teckningsrätter m.m., kräver normalt olika tillstånd enligt 1 kap. 3 § och 3 kap. 4 § lagen om värdepappersrörelse, se prop. 1990/91:142, s. 153. 1990/91:142, s. 153. ningen kan i många fall vara kurspåverkande35 – särskilt om för- valtaren har många kunder som följer samma placeringsstrategi. Om rådgivningskunderna fick kännedom om kommande kurs- påverkande omplaceringar skulle de kunna försöka hinna före kunderna med diskretionärt förvaltade fonder (s.k. frontrunning). Även om en sådan intressekonflikt i viss mån kan hanteras genom interna regler om t.ex. handels- och rådgivningsförbud i vissa situa- tioner, uppstår ett problem i förhållande till rådgivningskunderna. Inför en omplacering har förvaltaren gjort bedömningen att det är lämpligt att sälja eller köpa ett visst värdepapper eller vikta om portföljens innehav på ett visst sätt. Rådgivningskunderna kan med visst fog förvänta sig få ta del av de överväganden som rådgivaren gjort, särskilt om de har betalat för rådgivningen, – och det är ju inte förvaltarens bedömning i sig utan de kommande transaktioner- na för de diskretionärt förvaltade portföljerna som är kurspåver- kande i sådan utsträckning att det kan vara fråga om insider- information. Ett internt handels- eller rådgivningsförbud skulle leda till att rådgivningskunderna fick en något sämre, eller i vart fall fördröjd, rådgivning jämfört med vad de borde kunna förvänta sig. Detta dilemma skulle lösas om den diskretionära förvaltningen hölls avskild från annan verksamhet. är än mer påtaglig för ett fondbolag som enligt 1 kap. 4 § lagen om investeringsfonder fått tillstånd att för- valta någon annans finansiella instrument. Bestämmelsen bygger på förändringar i UCITS-direktivet.36 Det direktivet ger med- lemsstaterna rätt att ge fondbolag tillstånd att även bedriva verk- samheten portföljförvaltning – med begreppet avses detsamma som i MiFID. I den mån ett fondbolag skulle bedriva enbart diskre- tionär förvaltning är de intressekonflikter som skulle kunna uppstå begränsade – det blir mest en fråga om att förvaltningen av en fond normalt skulle avse en större förmögenhetsmassa än en diskre- tionär förvaltning av en enskild kunds portfölj. Men om begreppet portföljförvaltning i detta sammanhang även skulle avse icke diskretionär förvaltning uppstår de intressekonflikter som be- skrivits ovan – vilket ställer helt andra krav på hantering av intressekonflikter. Vid genomförandet av ändringarna i UCITS- direktivet i har, med förebild i lagen om värdepappers- rörelse, dock portföljförvaltning definierats som den svenska verk- samheten förvaltning av annans finansiella instrument vilket 1990/91:42, s 86 f. 36Direktiv /107/EG. innebär att även icke-diskretionär förvaltning har kommit att omfattas.37 Eftersom verksamheten förvaltning av någon annans finansiella instrument enligt 1 kap. 3 § första stycket 4 också innefattar icke- diskretionär förvaltning är verksamheten vidare än MiFID:s port- följförvaltning. I praktiken kommer icke-diskretionär kapitalför- valtning att bli tillståndspliktig bl. a som investeringsrådgivning enligt MiFID. Emellertid ställs olika krav på portföljförvaltning och investeringsrådgivning i genomförandedirektivet, bl.a. av- seende rapportering till kunderna och MiFID:s regler om intresse- konflikter kräver att verksamheten portföljförvaltning måste han- teras på ett särskilt sätt. Därför bör verksamheten förvaltning av någon annans finansiella instrument bytas ut mot MiFID:s be- grepp portföljförvaltning. Ändringen bör också göras i lagen om investeringsfonder. Fond- bolagen kan även få tillstånd till andra sidoverksamheter enligt 7 kap. 1 § lagen om investeringsfonder, bl.a. investeringsrådgivning. kan få dessa tillstånd följer dock av UCITS-direk- tivet (7 kap. 1 § införlivar artikel 5.3 b i det direktivet38) och påverkas inte i sig av MiFID. Enligt den ändring i UCITS- direktivet som följer av artikel 66 i MiFID ska artiklarna 2.2, 12, 13 och 19 i MiFID, dvs. kapital och organisationskrav samt upp- föranderegler, tillämpas på fondbolagens portföljförvaltning och därmed sammanhängande sidotjänster. I UCITS-direktivet hän- visades tidigare till motsvarande bestämmelser i . MiFID inne- bär ingen ändring när det gäller kapitalkravet men väl vad gäller organisationskraven och uppförandereglerna.