sou · GUB350 · 2007-01-01 00:00:00 — När ett värdepappersföretag utför en transaktion utanför en reglerad marknad eller MTF föreligger inget allmänt krav på information före handel. Bestämmelsen i artikel 22.2 i MiFID som stadgar en skyldighet för värdepappersföretag att i vissa fall offent- liggöra limitorder som inte utförs innebär dock i prak- tiken ett krav på information före handel även för värdepappers- Tjänsten ger kunden en möjlighet att på ett enkelt sätt lägga en större order utan att detta påverkar marknaden. Vidare utgör skyligheten att offentliggöra fasta priser i artikel 27 för handel kärnan i reglerna om systematiska intern- handlare (se avsnitt 12.2.3). Om ett företag erhåller en limitorder avseende aktier upptagna till handel på en reglerad marknad och ordern inte utförs omedel- bart ska företaget enligt artikel 22.2, för att underlätta ett så skynd- samt verkställande som möjligt, offentliggöra ordern genom att göra den tillgänglig för övriga marknadsaktörer. Skyldigheten gäller dock inte om kunden har lämnat uttryckliga instruktioner om att så inte ska ske. Medlemsstaterna får enligt artikeln föreskriva att företagen ska anses ha fullgjort skyldigheten att offentliggöra ordern om de har lämnat den till en reglerad marknad eller MTF. Av artikel 30 i genomförandeförordningen framgår att ett värde- pappersföretag alltid ska anses ha uppfyllt sina skyldigheter enligt artikel 22.2 i MiFID om företaget vidarebefordrar ordern antingen till en orderdriven reglerad marknad eller MTF eller offentliggör ordern på ett sådant sätt att den lätt kan genomföras så snart marknadsvillkoren tillåter det. Bestämmelsen i artikel 22.2 har tillkommit såväl för att utöka en kunds möjligheter att få en order utförd som för att tillgodose intresset från andra marknadsaktörer att få del av information om lagda limitorder. Bestämmelsen får därmed anses åtminstone delvis vara en genomlysningsregel. Den behöriga myndigheten har dock möjlighet att medge undantag från kravet på att offentliggöra ordern om ordern är ovanligt stor. Detta undantag ska vara utfor- mat på samma sätt som det som gäller för reglerade marknader enligt artikel 44.2 (se ovan). Kommissionen övervägde redan i sitt förslag till nytt direktiv (KOM (2002) 625 slutlig) att införa en skyldighet för värde- pappersföretag att i förväg ange till vilka priser de var beredda att köpa och sälja värdepapper utanför de reglerade marknaderna. Skyldigheten skulle endast gälla s.k. systematiska internhandlare. Enligt definitionen i MiFID är en systematisk internhandlare ett värdepappersföretag som på ett organiserat, frekvent och systema- tiskt sätt handlar för egen räkning genom att utföra kundorder utanför en reglerad marknad eller MTF (definitionen kommenteras närmare nedan). Kravet på systematiska internhandlare – som återfinns i artikel 27 – är troligen den mest kontroversiella och omdiskuterade bestämmelsen i direktivet. Artikeln kan ses som en kompromiss för att de medlemsstater som tillämpat s.k. koncentrationsregler skulle vara beredda att avskaffa sådana regler. I de länder där sådana koncentrationsregler tillämpats har reglerna inneburit ett börstvång i så måtto att det funnits ett lagkrav på att aktieaffärer ska ske på en börs. Kommissionen utgick i sitt förslag till direktiv från att ett krav på insyn före transaktionen skulle komma att förbättra prisbild- ningsprocessen genom att handelsinformationen till marknads- aktörerna maximerades. Bedömt ur perspektivet bästa möjliga ut- förande och effektiv prisbildning var det enligt kommissionen inte tillräckligt att känna till de villkor som gällde för genomförandet av den senaste transaktionen. Det faktum att valet av en viss handels- plats ledde till det fördelaktigaste utfallet för den senaste trans- aktionen innebär inte någon garanti för att denna handelsplats också kommer att erbjuda de mest fördelaktiga villkoren för nästa affär. Kommissionen föreslog därför att en skyldighet skulle införas för värdepappersföretag att avge fasta offentliga köp- och säljbud för en specificerad transaktionsstorlek för de mest likvida aktierna för vilka de var systematiska internhandlare. En sådan regel skulle ge marknadsaktörerna på förhand besked om på vilka villkor värdepappersföretaget var redo att genomföra transaktioner för den angivna volymen i aktien i fråga. Bestämmelsen om skyldigheten att offentliggöra priser har juste- rats under processens gång, bl.a. vad gäller till vilken översta order- storlek ett värdepappersföretag är skyldigt att offentliggöra priser, möjligheten att differentiera priser beroende på orderns storlek och möjlighet för värdepappersföretag att kunna begränsa antalet order när den totala ordervolymen blir avsevärt högre än normalt. Skyldigheten att offentliggöra priser skulle kunna beskrivas som en marknadsgarantåtagande för de värdepappersföretag som om- fattas av bestämmelsen. Marknadsgaranter används emellertid nor- malt för att förbättra likviditeten på sådana marknader som annars skulle kännetecknas av dålig likviditet. Bestämmelsen i artikel 27 innebär emellertid det motsatta eftersom den kräver offentlig- görande av priser i de aktier för vilka det finns en likvid marknad. Definition av systematisk internhandlare Med systematisk internhandlare avses ett värdepappersföretag som på ett organiserat, frekvent och systematiskt sätt handlar för egen räkning genom att utföra kundorder utanför en reglerad marknad eller en MTF (artikel 4.1.7 i MiFID). Samtliga tre rekvisit på vilket sätt handeln ska utföras (organiserat, frekvent och systematiskt) måste således vara uppfyllda för att ett värdepappersföretag ska anses vara en systematisk internhandlare. I kommissionens genomförandebestämmelser finns närmare an- visningar om när ett värdepappersföretag är att anse som en syste- matisk internhandlare (artikel 20 i genomförandeförordningen). Enligt bestämmelserna ska ett värdepappersföretag anses bedriva sin internhandel på ett organiserat, frekvent och systematiskt sätt bl.a. om internhandeln spelar en betydande affärsmässig roll för företaget och utförs i enlighet med fastställda regler och förfaran- den Därutöver krävs att internhandeln sker regelbundet och att den är kontinuerligt tillgänglig för företagets kunder samt att den utförs av personal eller med automatiserat tekniskt system som är utsett för just detta ändamål. Att ett värdepappersföretag en gång blivit att betrakta som en systematisk internhandlare i ett antal aktier innebär inte att företaget är skyldigt att fortsätta offentliggöra priser i dessa aktier. En systematisk internhandlare har naturligtvis möj- lighet att sluta agera som internhandlare i en aktie. Ett krav för detta är enligt genomförandeförordningen att internhandlare med- delar ett sådant beslut i förväg. Ett sådant beslut ska publiceras på samma sätt som företaget har offentliggjort sina priser. Hur ofta ett företag kan växla mellan att vara internhandlare eller inte framgår inte av MiFID eller genomförandeförordningen utan detta får i första hand anses vara en sak för tillsynsmyndigheten att avgöra. Skyldighet för systematiska internhandlare att offentliggöra köp- eller säljpriser Av artikel 27.1 framgår att en systematisk internhandlare är skyldig att offentliggöra fasta bud med köp- eller säljpriser i de likvida aktier som är upptagna till handel på en reglerad marknad och som företaget är systematiska internhandlare för.6 Företaget är därmed också enligt artikel 27.3 i princip skyldigt att göra affärer till de offentliggjorda priserna. Företaget har dock enligt artikel 27.5 rätt att på grundval av sin affärspolicy och på ett objektivt icke-diskri- minerande sätt avgöra vilka personer företaget ger tillgång till sina bud.7 Värdepappersföretaget har därutöver rätt att vägra att ingå, eller avbryta, affärsförbindelser med investerare på grundval av affärsmässiga överväganden som t.ex. investerarens kreditvärdighet och motpartsrisk. Ett värdepappersföretag har således vissa möjlig- heter att utforma sin systematiska internhandel på det sätt man önskar. Det väsentliga är dock att företaget inom den policy man antagit inte gör åtskillnader mellan t.ex. olika kunder på ett disk- riminerande sätt. Som framgått ovan gäller kravet på att offentliggöra bud endast för likvida aktier. Kommissionen har i sina genomförandebestäm- melser preciserat vad som ska menas med detta begrepp (artikel 21 i genomförandeförordningen). En aktie ska enligt huvudregeln uppfylla samtliga följande tre krav för att anses vara likvid. 1.Aktien ska handlas . 2.De aktier som finns i allmän ägo (s.k. free float) ska uppgå till minst 500 miljoner euro.8 3.Antingen ska det genomsnittliga antalet transaktioner per dag i aktien överstiga 500 eller så ska den genomsnittliga dagliga omsättningen överstiga . Som framgår av punkten 3 räcker det att ett av kraven i denna punkt är uppfylld för att en aktie ska anses vara likvid (förutsatt att även punkterna 1 och 2 är uppfyllda). Medlemsstaterna har dock möjlighet att bestämma att båda de alternativa kraven i punkten tre måste vara uppfyllda för att an aktie ska anses vara likvid och på så sätt begränsa antalet aktier. Även om en aktie inte uppfyller de ovan nämnda kraven har medlemsstaterna rätt att besluta att upp till fem aktier i hemlandet 6Det kan noteras att ett företag kan vara systematisk internhandlare i en aktie endast beträffande försäljning av aktien (se skrivningen och/eller i artikel 27.1 tredje stycket). Internhandlaren är då endast skyldig att offentliggöra säljpriser för aktien. 7Jfr skäl 50 i ingressen till MiFID som anger ett snävare tillämpningsområde när ett värde- pappersföretag kan avgöra vilka personer som de ger tillgång till sina bud än vad artikel 27.5 gör. 8Vid beräkningen av free float exkluderas innehav som överstiger av det totala röstetalet. Detta gäller dock inte om aktierna ägs av investeringsfonder eller motsvarande fonder utomlands samt pensionsfonder (se artikel 27.3 i genomförandedirektivet). ska anses som likvida. Denna bestämmelse har tillkommit med anledning av att det i flera länder endast finns ett fåtal aktier som når upp till de ovan nämnda kraven. I fråga om aktier för vilka det saknas en likvid marknad ska de systematiska internhandlarna på begäran ge bud till sina kunder. Anledningen till att värdepappersföretagen endast är skyldiga att offentliggöra priser i likvida aktier är att de annars skulle tvingas exponera sig för en risk t.ex. genom att inte kunna bli av med köpta aktier till det pris som de köptes för. Det framgår inte direkt ut direktivtexten om övriga bestämmelser i artikeln är tillämpliga på dessa aktier. Med tanke på artikelns inriktning och att flera bestäm- melser inte rimligen ska tillämpas på illikvida aktier – t.ex. indel- ningen av aktier i olika kategorier – anser utredningen att artikeln bör tolkas så att övriga bestämmelser i artikeln inte är tillämpliga för sådana bud som ett företag ger i illikvida aktier. Bestämmelsen kan då tyckas tämligen innehållslös då värdepappersföretaget – om det inte skulle vara intresserad av att utföra en internhandel – kan lämna ett så dåligt bud att en affär inte blir av. Av artikel 27.1 andra stycket framgår att skyldigheten att offent- liggöra bud endast gäller transaktioner som är mindre eller lika stora som standardstorleken på marknaden (se nedan). När det gäller större transaktioner kan således värdepappersföretaget för- handla fritt med kunden. När MiFID har genomförts kommer varje likvid aktie att ha en angiven standardstorlek beroende på hur stor genomsnittstrans- aktionen för den aktien är. Eftersom bedömningen ska ske samlat för samtliga de marknadsplatser där aktien handlas har det ansetts vara förenat med betydande administrativa insatser att räkna fram en individuellt baserad storlek för varje enskild aktie och dessutom hålla dessa beräkningar uppdaterade. I artikel 27.1 fjärde stycket stadgas därför att aktierna ska delas in i olika klasser. Bedömningen av till vilken klass en aktie ska tillhöra ska utföras av den behöriga myndigheten för den likviditetsmässigt mest relevanta marknaden. Klasserna i sig har dock bestämts av kommissionen. Av tabell 3 i bilaga 2 till genomförandeförordningen framgår att aktier för vilka medelvärdet för transaktioner är delas in i klasser i intervaller om och för transaktioner därutöver i intervall om . Standardstorleken för en aktie i en klass kommer att bestämmas till värdet i mitten av klassen.9 En aktie som 9 I den första klassen (0–) har dock standardstorleken bestämts till . ligger i klassen 20 000–kommer därmed att få en standardstorlek om . Standardstorleken beräknas således i euro. Ett värdepappers- företag har naturligtvis möjlighet att genom en omräkning i stället offentliggöra sina priser i en annan valuta eller utifrån antal aktier. Enligt artikel 27.1 tredje stycket får en systematisk intern- handlare bestämma upp till vilken storlek eller vilket belopp han är villig att offentliggöra bud. Internhandlaren har också möjlighet att offentliggöra olika bud för olika volymer (se exempel nedan). Budet ska offentliggöras på ett sätt som gör det lätt tillgängligt för andra marknadsaktörer på rimliga affärsmässiga villkor (artikel 27.3 andra stycket). Företaget väljer själv på vilket sätt han vill offentlig- göra buden. Detta kan t.ex. ske genom en reglerad marknads för- sorg. I artikel 44.1 andra stycket stadgas nämligen att en reglerad marknad på rimliga affärsmässiga villkor och på icke-diskrimine- rande grunder får ge värdepappersföretag tillträde till de funktioner de använder för att offentliggöra information enligt den artikeln. Detta kan t.ex. ske genom att en order i orderboken markeras på ett sätt så att det framgår att ordern även kan handlas internt hos värdepappersföretaget eller genom att den offentliggörs på en separat informationssida. Det offentliggjorda priset ska återspegla villkoren på marknaden. Detta innebär i praktiken att priset ska ligga i närheten av priset på andra relevanta marknader (se artikel 23 a i genomförandeförord- ningen). De systematiska internhandlarna ska enligt artikel 27.3 första stycket regelbundet och kontinuerligt offentliggöra sina bud då den del av företaget som interhandlar har öppet. Intern- handlarna ska ha rätt att när som helst uppdatera sina bud. Detta är viktigt då priset, som framgått ovan, ska återspegla villkoren på marknaden. Vid exceptionella marknadsvillkor ska internhandlaren även ha rätt att dra tillbaka sina bud. En systematisk internhandlare är skyldig att under bevara information om vilka priser han offentliggjort (artikel 43 b i genomförandeförordningen). Systematiska internhandlare ska, som de uppfyller kraven i artikel 21 om bästa orderutförande, utföra de order de mottar från sina icke-professionella kunder till de offentligjorda priserna då orderna mottogs. I direktivet anges inte när en order ska anses som mottagen. Syftet med artikel 27 är att ett värdepappersföretag offentliggör i princip bindande bud. Det är därmed normalt sett kunden som genom ett accepterande av företagets offentliggjorda pris binder avtalsparterna. Utredningen anser därför att tidpunkten för mottagande av en order enligt arti- kel 27 bör vara just den tidpunkt då kunden accepterar företagets bud, under förutsättning att värdepappersföretaget har gjort den kontroll av kunden som är nödvändig. Det förhållandet att värde- pappersföretaget, efter det att kunden accepterat ett bud, skickar iväg ordern till en annan avdelning inom företaget bör dock inte påverka tiden för mottagandet av ordern. Företaget utsätts då visserligen för en risk att marknadspriset ändras innan företaget kan balansera kundtransaktionen med en motsatt transaktion på marknaden. Den risken är emellertid densamma för kunden. Om en kund har lämnat en order till ett värdepappersföretag och företaget ser att kunden kan få ett bättre pris på en börs eller en annan marknadsplats än företagets offentliggjorda pris har före- taget inte rätt att erbjuda ett bättre pris. För att inte bryta mot bestämmelserna om bästa orderutförande i artikel 21 är företaget då i allmänhet skyldigt att slussa ordern vidare till marknadsplatsen. Man skulle i och för sig kunna tänka sig en situation då en kund, trots att han har blivit informerad om att priset på en annan mark- nadsplats är bättre, ändå vill få till stånd ett snabbt avslut på det av värdepappersföretaget offentliggjorda priset. Bestämmelserna om bästa orderutförande i artikel 21 gäller ju inte om kunden gett specifika instruktioner. Skyldigheten att genomföra affären till de offentliggjorda buden orderna mottogs gäller även, enligt huvudregeln i artikel 27.3 fjärde stycket, vid utförande av order från profes- sionella kunder. Dessa order får emellertid utföras till ett bättre pris i berättigade fall förutsatt att priset ligger inom ett offentlig- gjort intervall nära marknadsförhållandena och förutsatt att orderns storlek överstiger den storlek som är den vanliga i fråga om icke-professionella investerare (enligt artikel 25 i genomförandeförordningen). Det är alltså fråga om order som storleksmässigt ligger mellan och den fastställda stan- dardstorleken för aktien. Om ordern är större än standardstorleken är artikel 27 ju över huvud taget inte tillämplig (artikel 27.1 andra stycket). Artikel 27.3 fjärde stycket innehåller till skillnad från tredje stycket inte något förbehåll om reglerna i artikel 21 om bästa orderutförande. Artikel 21 gäller emellertid oavsett om institutets motpart är professionell eller inte. Det enda undantaget som görs i artikel 21 är för affärer med godtagbara motparter. sionella kunders order måste således enligt huvudregeln slussas vidare till något annat forum om det ger kunden mer förmånliga villkor (jfr skäl 44 i ingressen till MiFID). Systematiska internhandlare får enligt artikel 27.3 femte stycket utföra order de mottar från sina professionella kunder till priser som skiljer sig från de offentligjorda buden utan att behöva upp- fylla de villkor som anges i fjärde stycket i fråga om transaktioner där utförande av ordern i olika värdepapper är en del av en enda transaktion (s.k. basket trade) eller i fråga om order som är under- kastade andra villkor än det aktuella marknadspriset. För att det första undantaget ska bli tillämpligt krävs att det i transaktionen ingår åtminstone tio olika värdepapper (artikel 24.1 a i genom- förandeförordningen). Det andra undantaget avser andra order än vanliga köp- och säljorder till bästa möjliga pris eller limitorder. Som exempel på när undantaget skulle kunna tillämpas är när en kund t.ex. köper A-aktier med villkor att han eller hon får sälja B-aktier i ett och samma företag samt en s.k. VWAP- order.10 Om en systematisk internhandlare får en order som överstiger den storlek han offentliggjort priser för men inte överstiger standardstorleken på marknaden, har internhandlaren enligt arti- kel 27.3 sjätte stycket rätt att avvisa ordern i den del den överstiger den storlek han offentliggjort priser för. Om han väljer att utföra hela ordern är internhandlaren dock skyldig att utföra ordern till det offentliggjorda priset – naturligtvis under förutsättning att ett bättre pris inte kan fås på en annan marknad. För det fall en intern- handlare har offentliggjort olika priser för olika storlekar och han erhåller en order som ligger mellan dessa storlekar får intern- handlaren välja till vilket av de två priserna ordern ska utföras. Följande två exempel kan illustrera artikel 27.3 sjätte stycket. 10 Se artikel 3.2 i genomförandeförordningen. Exempel 1: Ett värdepappersföretag har offentliggjort följande sälj- kurser. Standardstorleken för bolaget motsvarar 1 000 aktier. 0–200 aktier 201–400 aktier 401–800 aktier En kund kommer in till ett värdepappersföretag och vill köpa 900 aktier. Värdepappersföretaget är inte skyldigt att acceptera ordern i dess helhet eftersom den överstiger den storlek som företaget offentliggjort priser för. Företaget kan dock välja att acceptera ordern men måste då utföra hela ordern till det pris som gäller för 800 aktier, dvs. Exempel 2: Ett värdepappersföretag kan i stället för att offentlig- göra priser i intervall offentliggöra priser i ett visst antal aktier. För det fall ett värdepappersföretag mottar en order mellan två storlekar, t.ex. 200 aktier, har företaget i princip rätt att avvisa ordern men också rätt att välja att utföra ordern antingen till det pris som gäller för 100 aktier eller till det pris som gäller för 300 aktier. Direktivtexten anger således vilket pris som ska gälla för transaktioner mellan de av företaget angivna nivåerna (100, 300 respektive 600) och mellan den av företaget angivna högsta nivån och standardstorleken (i exemplet 1 000 aktier). Däremot anges ingen regel för det fall att företaget väljer att utföra en order som ligger under den lägsta angivna nivån (i exemplet 100 aktier). Enligt utredningens mening måste bestämmelsen i sådant fall tol- kas som att ordern måste utföras – under förutsättning att företaget accepterar ordern – till det pris som gäller på den lägst offentlig- gjorda storleken, dvs. 100 aktier i exemplet. Med en sådan tolkning kommer de värdepappersföretag som är intresserade av att handla även i små storlekar att offentliggöra priser i flera olika storlekar. Den behöriga myndigheten ska enligt artikel 27.4 övervaka att värdepappersföretagen regelbundet uppdaterar de köp- och sälj- priser som offentliggörs och att företagen har priser som är repre- sentativa för marknadsvillkoren samt att de iakttar bestämmelsen i artikel 27.3 fjärde stycket om när professionella kunder får erbjudas bättre priser. För att risken att exponeras för ett stort antal affärer ska kunna begränsas har den systematiska internhandlaren enligt artikel 27.6 rätt att på ett icke-diskriminerande sätt begränsa det antal trans- aktioner han åtar sig att utföra åt samma kund. Detsamma gäller vid order från olika kunder om det totala antalet eller volymen av orderna avsevärt överstiger det normala. En internhandlare ska i riktlinjer ange i vilken omfattning han har möjlighet att åta sig order (se artikel 24.2 i genomförandeförordningen). 10.3Bestämmelser i om krav på information efter handel Bestämmelser om skyldighet att offentliggöra information efter handel finns för reglerad marknad i artikel 45, för MTF i artikel 30 och för värdepappersföretag i artikel 28. Av artikel 45.1 framgår att den reglerade marknaden – åtmin- stone när det gäller aktier som är upptagna till handel på markna- den – ska offentliggöra priser, volymer och tidpunkter för trans- aktioner som genomförts i dess system. Uppgifterna ska offentlig- göras på rimliga affärsmässiga villkor och i så nära realtid som möjligt. Av artikel 28 i genomförandeförordningen framgår att uppgifterna under alla förhållanden måste offentliggöras från det att transaktionen ägde rum. Det bör poängteras att huvudregeln är att informationen ska offentliggöras i så nära realtid som det är tekniskt möjligt och att det således inte är tillåtet att vänta med offentliggörandet i tre minuter (jfr skäl 18 i ingressen till genomförandeförordningen). Utöver ovan nämnda information ska det vid offentliggörande särskilt noteras bl.a. om avslutet var ett s.k. manuellt avslut (negotiated transaction) och om transaktionens pris bestämdes ut- ifrån andra förhållanden än marknadspriset (artikel 26.1 i genom- förandeförordningen). I artikel 30 finns en motsvarande bestämmelse för MTF:er. Kravet för en MTF gäller dock inte uppgifter som efter en anmälan från MTF:en har offentliggjorts i en reglerad marknads system. Slutligen finns i artikel 28 en motsvarande bestämmelse för värde- pappersföretag som genomför en transaktion på annat sätt än på en reglerad marknad eller MTF. Det kan noteras att något offentlig- görande från ett värdepappersföretags sida inte behövs om handeln har ägt rum på en reglerad marknad eller MTF; i så fall gäller i stället marknadsplatsens informationsskyldighet enligt artiklar- na 45 och 30.