sou · GUB350 · 2007-01-01 00:00:00 — Enligt artikel 34.2 ska medlemsstaterna också kräva att reglerade marknader i medlemsstaten ger sina medlemmar eller aktörer rätt att välja avvecklingssystem för de transaktioner som genomförts på den reglerade marknaden förutsatt att: 1.avtal och förbindelser mellan det valda avvecklingssystemet och varje annat system säkerställer en effektiv och ekonomisk av- veckling och, 2.den behöriga myndigheten som ansvarar för tillsyn över den reglerade marknaden har tillstyrkt användningen av avveck- lingssystemet i fråga. Dessa förutsättningar begränsar värdepappersföretagens valfrihet betydligt. Fungerande förbindelser m.m. med varje annat system enligt p. 1 innebär att det valda avvecklingssytemet måste ha en fungerande förbindelse med t.ex. en central värdepappersförvarare. En förutsättning för att t.ex. avvecklingen av transaktioner med svenska aktier som handlas på en svensk reglerad marknad ska kunna ske genom ett annat avvecklingssystem än VPC är att detta andra system har någon förbindelse med VPC-systemet. I artikel 35 ställs krav på att medlemsstaterna inte får hindra den som driver en MTF att träffa lämpliga överenskommelser med någon i en annan medlemsstat avseende clearing- och avveckling av affärerna som genomförts på MTF:en. Enligt artikel 35.2 kan dock den behöriga myndigheten för den som driver en MTF, om det är nödvändigt för att MTF:en ska fungera, motsätta sig att ett clearing- eller avvecklingssystem i en annan medlemsstat utnyttjas. Förslag: MiFID:s bestämmelser om värdepappersföretags gränsöverskridande och filialetablering flyttas med vissa mindre justeringar över till den nya lagen om värdepappersmarknaden. Underrättelsen till ska, utöver vad om krävs , även innehålla uppgifter om företaget avser att använda anknutna ombud. Om ett värdepappersbolag avser att ändra något av de förhållanden som angetts i bolagets underrättelse till ska bolaget underrätta inspektionen om detta. Ett utländskt företags anknutna ombud i ska anses vara en del av företagets filial här. Gränsöverskridande verksamhet och filialer Bestämmelser som ger värdepappersföretag från andra medlems- stater rätt att tillhandahålla tjänster över gränserna eller genom filialer finns redan i 1 kap. 3 c § i lagen om värdepappersrörelse. Svenska värdepappersbolags rätt att bedriva verksamhet i ett annat land inom EES finns i 1 kap. 5 § lagen om värdepappersrörelse. Bestämmelserna överensstämmer i huvudsak med MiFID men de bör dock justeras så att underrättelsen till även ska innehålla uppgifter om bolaget avser att använda anknutna om- bud. Om ett värdepappersbolag avser att ändra något av de för- hållanden som angetts i bolagets underrättelse till Finansinspek- tionen ska bolaget underrätta inspektionen om detta. Detta är en skillnad mot gällande rätt då även den behöriga myndigheten värdmedlemsstaten ska underrättas. Enligt definitionen av begreppet filial i 1 kap. 2 § första stycket 7 i lagen om värdepappersrörelse ska även flera driftställen ses som en enda filial. I vissa fall kan nog ett anknutet ombud vara ett sådant driftställe som redan på grund av denna definition ska ses som en del av filialen. Definitionen är dock hämtad från ISD.2 Trots att filialdefinitionen i MiFID i stort sett motsvarar den i ISD har det i MiFID särskilt angetts i artikel 32.2 andra stycket i MiFID att ett anknutet ombud ska anses vara en del av filialen. En särskild regel bör därför också tas in i den svenska lagen så att även ett 1994/95:50, s. 339. sådant ombud som inte kan anses vara ett driftställe ändå ska anses vara en del av filialen. Tillträde till marknader samt clearing- och avvecklingssystem Bestämmelser om tillträde till börser, auktoriserade marknads- platser och clearingorganisationer finns i 3 kap. 1 och 1 a §§, 7 kap. 2 a § och 8 kap. 1 § i börs- och clearinglagen. De svenska reglerna ställer inte upp några särskilda krav för utländska värdepappersföretag. De är således förenliga med artiklarna 33 och 34 i MiFID och behöver inte ändras (däremot måste de aktuella reglerna ändras av andra skäl, se avsnitt 13.4). Artikel 35 förbjuder medlemsstaterna att sätta upp regler som hindrar den som driver en MTF att under vissa förutsättningar fritt välja avvecklingssystem. Artikeln i sig behöver inte genomföras med bestämmelser i lagen – däremot måste hänsyn tas till artikeln när bestämmelserna om MTF utformas. Reglerna i artikel 31.5 och 31.6 om att den som driver en MTF ska underrätta den behöriga myndigheten i sin hemmedlemsstat om företaget avser att vidta åtgärder i en annan medlemsstat mot- svaras av identiska regler för reglerade marknader. Genomförandet av dessa bestämmelser behandlas därför i ett sammanhang nedan. En reglerad marknad i en medlemsstat kan också sägas ägna sig åt gränsöverskridande verksamhet om deltagarna på marknaden befinner sig i andra medlemsstater. Denna typ av gränsöver- skridande har dock inte mycket gemensamt med värdepappersföre- tagens möjligheter att tillhandahålla tjänster i andra medlemsstater och än mindre gemensamt med värdepappersföretagens filial- etableringar. Reglerna om reglerade marknaders gränsöverskridan- de verksamhet i MiFID är i konsekvens med detta långt från lika utförliga som för värdepappersföretagens gränsöverskridande verk- samhet. De reglerade marknadernas rättigheter enligt MiFID i detta avseende består dels av en rätt att vidta åtgärder på andra medlemsstaters territorium för att underlätta för deltagare från den medlemsstaten, dels av en rätt att träffa överenskommelser med clearingorganisationer i andra medlemsstater. Bestämmelserna om offentliga förteckningar över de olika reglerade marknaderna i EU kan också hänföras till dessa bestämmelser. Medlemsstaterna ska enligt artikel 42.6 i MiFID tillåta att reglerade marknader från andra medlemsstater vidtar lämpliga åtgärder, på värdmedlemsstatens territorium, för att underlätta tillträdet till och handeln på den reglerade marknaden för fjärrmedlemmar. En reglerad marknad som avser att vidta sådana åtgärder ska underrätta den behöriga myndigheten i sin hemmedlemsstat som inom en månad ska vidarebefordra informationen till den medlemsstat där åtgärderna ska vidtas. Den behöriga myndigheten i hemmedlems- staten ska också på begäran av den behöriga myndigheten i den andra medlemsstaten vidarebefordra information om identiteten på medlemmar eller deltagare som är etablerade i den andra medlems- staten. Uppgifter om medlemmarna/deltagarnas identitet ska den behöriga myndigheten i den reglerade marknadens hemmedlems- stat få regelbundet från den reglerade marknaden enligt artikel 42.7. Överenskommelser med utländska clearingorganisationer Enligt artikel 46 i MiFID ska medlemsstaterna inte hindra reglerade marknader från att träffa lämpliga överenskommelser med clearing- organisationer i andra medlemsstater. Den behöriga myndigheten i en medlemsstat kan dock motsätta sig sådana arrangemang om det är nödvändigt för att den reglerade marknaden ska fungera korrekt. Förteckning över reglerade marknader Enligt artikel 47 i MiFID ska varje medlemsstat upprätta en för- teckning över de reglerade marknader för vilka den är hemmed- lemsstat. Förteckningen, och ändringar i den, ska sändas till övriga medlemsstater och kommissionen. Kommissionen ska offentlig- göra en förteckning över samtliga reglerade marknader och på sin webbplats offentliggöra och uppdatera förteckningen varje gång medlemsstaterna meddelar ändringar. En motsvarande bestämmelse finns i artikel 16 i ISD. Förslag: En börs ska underrätta om den avser att vidta åtgärder i en annan medlemsstat för att underlätta för deltagande i handeln från den medlemsstaten. Finansinspek- tionen ska vidarebefordra informationen till den behöriga myn- digheten i den andra medlemsstaten inom en månad. Mot- svarande regler ska införas för den som driver en MTF. Underrättelser om underlättande åtgärder Det finns i nuvarande reglering inget som skulle hindra en utländsk reglerad marknad eller den som driver en MTF från att vidta underlättande åtgärder enligt artikel 42.6 respektive artikel 31.5 i MiFID i . Några lagregler om detta behöver därför inte införas. Det finns inte heller några regler om att den som driver en reglerad marknad eller MTF i ska underrätta Finansinspek- tionen om åtgärder som ska vidtas i en annan medlemsstat. Det bör dock i sammanhanget framhållas att underrättelser vid underlättan- de åtgärder inte är den enda möjligheten för en medlemsstat att få reda på att någon med hemvist i den staten deltar i handeln på en reglerad marknad i en annan medlemsstat. Enligt artikel 42.7 ska den behöriga myndigheten regelbundet få information om vilka av den statens institut som deltar i handeln på en reglerade marknad i en annan medlemsstat. Någon motsvarande regel finns dock inte beträffande deltagare på en MTF. Även om i vart fall artikel 42.6 i det perspektivet kan framstå som överflödig bör det dock, för att korrekt genomföra MiFID, införas en skyldighet för den som driver en reglerad marknad eller en MTF i att underrätta om åtgärder som ska vidtas i en annan medlemsstat. För att det ska vara fråga om sådana underlättande åtgärder som kräver underrättelse måste det vara fråga om någorlunda ingripande åtgärder. Att tillhandahålla dataprogramvaror över gränserna för att underlätta eller möjliggöra fjärrmedlemskap kan inte anses vara sådana åtgärder som kräver underrättelse. Det skulle knappast vara möjligt för den som driver marknadsplatsen att vara helt säker på i vilken medlemsstat programvaran används – vilket således skulle försvåra en korrekt underrättelse. För den som driver en reglerad marknad eller MTF ska vara skyldig att underrätta den behöriga myndigheten bör det alltså vara fråga om åtgärder som marknads- operatören har full kontroll över. Det vill säga fysiska arrangemang i en annan medlemsstat som närmast motsvarar upprättandet av en filial. Om marknadsoperatören t.ex. inrättar ett kontor med ter- minaler som står i förbindelse med handelssystemet eller dylikt bör underrättelseskyldigheten inträda. Även regler om att ska underrätta den behöriga myndigheten där börsen eller den som driver en MTF avser att vidta de underlättande åtgärderna bör införas i lagen. Enligt 1 § 10 förordningen (1992:561) om börs- och clearing- verksamhet får meddela föreskrifter om vilka upplysningar bl.a. en börs ska lämna till inspektionen. Inspektionen kan således redan med befintliga regler föreskriva att en börs ska lämna en sådan förteckning över sina medlemmar som avses i artikel 42.7 i MiFID. Överenskommelser med utländska clearingorganisationer I skulle man i teorin kunna tänka sig att Finansinspek- tionen motsatte sig att en svensk börs samarbetade med en clearingorganisation i en annan medlemsstat genom att inspek- tionen vidtog sanktioner mot börsen, t.ex. under åberopande av att samarbetet stred mot den allmänna sundhetsregeln i 2 kap. 1 §. I den mån detta var berättigat för att den reglerade marknaden skulle fungera korrekt vore ett sådant ingripande förenligt med artikel 46. I den mån ingripandet inte var berättigat skulle det inte vara förenligt med vare sig den svenska lagen eller artikel 46 i MiFID. Det behövs därför inget tillägg till gällande regler för att genomföra artikel 46 i svensk rätt. Förteckning över reglerade marknader Medlemsstaternas skyldighet enligt ISD att upprätta en förteck- ning över reglerade marknader ledde som nämnts inte till någon uttrycklig bestämmelse i lag eller förordning, se avsnitt 8.1.1. som förteckningen över värdepappersföretag kan bestämmelsen genomföras genom en komplettering av förordningen med instruk- tion för . God genomlysning av en marknad för finansiella instrument kännetecknas av att investerarna har tillgång till den information de behöver för att kunna göra välgrundande investeringsbeslut och för att kunna utvärdera sina affärer i efterhand. Genomlysning rör således både den information som finns tillgänglig före handeln, dvs. uppgifter om köp- och säljintressen och den information som tillhandahålls efter handeln, dvs. information om redan avslutade affärer. Vilken information och i vilka mängder som genomlysningen av en viss marknad lämpligen bör omfatta är en inte alltigenom enkel fråga och kan skilja sig avsevärt mellan olika marknader och mark- nadssegment. Om det vore så att mer information alltid är bättre för marknadens funktion än mindre information skulle starka krav på genomlysning vara oproblematiska. Tyvärr är det inte alltid så enkelt. Detta kan tydliggöras med ett exempel. Om en aktieinvesterare, som är intresserad av att köpa en stor post aktier i ett visst företag, tvingas avslöja sina avsikter innan han eller hon genomför köpet kommer detta troligen att pressa upp priset, eftersom andra inves- terare då tror att köparen har ny positiv information om företaget. Detta kommer givetvis att minska hans eller hennes förtjänst av att förvärva aktierna. Det kan leda till att investeraren väljer att avstå från att handla eller väljer en marknadsplats med mindre genom- lysning. I grunden uppstår problemet eftersom handeln i sig skapar in- formation som är värdefull för andra investerare. Själva informa- tionen kan också ses som en vara. Genom att handla kan en inves- terare till exempel få information om hur andra aktörer värderar det finansiella instrumentet, vilket i sin tur kan påverka den egna värde- ringen av både det handlade instrumentet och andra relaterade En långtgående genomlysning kan därför påverka denna marknad för information. Ett exempel på hur detta problem hanteras i praktiken är att på de flesta elektroniska aktiemarknader med en hög grad av genom- lysning sker större transaktioner i regel vid sidan om det elektro- niska ordermatchningssystemet. Många elektroniska marknads- platser tillåter också så kallade dolda order där informationen om en del av volymen inte publikt tillgänglig förrän delar av ordern har lett till avslut. Alltför höga krav på genomlysning kan även ha andra negativa effekter. Om investerare alltid tvingas avslöja sina avsikter i förväg minskar deras incitament att lägga ner resurser på att analysera de olika företagens framtidsutsikter. Om avkastningen på sådana ana- lyser minskar kommer färre analyser att genomföras och investe- rarna som kollektiv att bli sämre informerade vilket leder till en sämre fungerande marknad med mindre handel och större skill- nader mellan köp- och säljkurser. Valet av genomlysning påverkar således både marknadens likviditet och effektivitet.1 Att hitta en lämplig nivå på genomlysningen innebär således ett antal avvägningar. Det gäller att ha en tillräckligt hög grad av genomlysning för att locka till sig investerare, men inte en så stark genomlysning att investerarnas incitament att analysera företagen och handla stora positioner minskar alltför mycket. Generellt torde små investerare gynnas av en högre grad av genom- lysning, i vart fall så länge detta inte påverkar marknadseffektivi- teten negativt, medan större och för marknadens funktion viktigare aktörer kan gynnas av en något lägre grad av genomlysning. Den lämpliga nivån på genomlysningen innebär därför en avvägning mellan olika investerares intressen. Traditionellt har marknadsplatser i hög grad kunnat välja nivå på genomlysning. Det finns en praktisk logik i detta eftersom det för en börs eller annan aktör som driver en marknadsplats är viktigt att hitta den nivå på genomlysning som passar bäst för just hans marknadsplats. Det ligger i marknadsplatsoperatörens eget intresse att etablera en genomlysningsnivå som främjar såväl förtroendet 1 För en mer utförlig diskussion kring genomlysningens effekter på marknadens funktions- sätt, se bland annat Madhavan, A. (2000) Market Micro structure: A , 3, 205–258 och , B. (2004) Informed Traders as Liquidity Pro- viders: Transparency, Liquidity and Price Formation Working paper, , October. För en studie kring skillnaderna mellan olika marknaders genomlysning se till exempel Comerton-Forde, C. och J. Rydge (2004), A Review of Stock Market Micro- structure, Working paper SIRCA, April. för marknadsplatsen som likvid och effektiv handel, eftersom marknadsplatsens intäkter till stor del styrs av omsättningen. Valet av genomlysning har också historiskt sett varit ett viktigt kon- kurrensmedel, där olika marknadsplatser valt olika strategier. Vid offentlig reglering av genomlysning uppstår ett antal kom- plikationer. En komplikation är att behovet av genomlysning är olika för olika finansiella instrument. Aktiemarknaderna – där ofta mindre investerare deltar – kännetecknas vanligen av en högre grad av genomlysning än exempelvis ränte- och valutamarknaderna, där i första hand professionella aktörer deltar. Över tiden har också olika marknadsplatser förändrat sina regler för genomlysning vilket tyder på att den lämpliga nivån inte är . Mycket talar där- för för att den optimala utformningen av reglerna kring genomlys- ning varierar såväl över tiden som mellan olika marknadsplatser, olika typer av värdepapper och olika typer av investerare. Valet kompliceras även av att graden av genomlysning har betydelse inte bara för investerarnas förtroende för marknadsplatsen utan även för finansmarknaden i stort. Mot denna bakgrund är det enligt utredningens mening viktigt att i utformningen av regleringen av genomlysningen så långt som möjligt välja en flexibel nivå som både bidrar till investerarnas förtroende för marknadsplatsen och till en effektiv och likvid marknad. MiFID innebär i flera fall en EU-harmonisering av genomlys- ningen. Huvudregeln i MiFID är att informationen om anbud och priser m.m. ska lämnas . MiFID och genomförande- direktivet innehåller emellertid ett flertal undantag från denna regel. Krav på information före och efter handel i MiFID gäller i första hand aktier upptagna till handel på en reglerad marknad oavsett var handeln skett. Tanken är att harmonisera genomlys- ningen och att ge marknadens aktörer möjlighet att handla där de bästa villkoren finns. Bestämmelserna om en hög nivå på genom- lysningen är också ett viktigt komplement till reglerna om bästa möjliga orderutförande för kunderna. Genom att information om kurser och avslut finns lätt tillgängliga har såväl kunderna som den behöriga myndigheten en möjlighet att på ett enkelt sätt kon- trollera om en transaktion skett i enlighet med uppställda regler. Genomlysningsreglerna i MiFID – som alltså endast gäller aktier upptagna till handel på en reglerad marknad – är uppdelade i krav på offentliggörande av information före respektive efter handel. Bestämmelserna är något annorlunda utformade beroende på om handeln skett vid en reglerad marknad/MTF eller om handeln ut- förts direkt i ett värdepappersföretags regi – t.ex. mot det egna lagret eller genom sammanförande av två kunders order. Tabellen nedan ger en sammanfattande bild av var bestämmelser- na om offentliggörande av information före och efter handel finns i MiFID. Värdepappersföretag som utför en order på annat sätt än på en MTF eller reglerad marknad (exkl. Nedan kommer i avsnitt 10.2 att redogöras för bestämmelserna om krav på offentliggörande av information före handel. Regelverket rörande skyldigheten för systematiska internhandlare att offentlig- göra köp- och säljpriser kommer att beröras i ett särskilt avsnitt (10.2.3) då dessa bestämmelser skiljer sig markant från de övriga. Därefter kommer i avsnitt 10.3 ett avsnitt om skyldigheten att offentliggöra information efter handel. Slutligen kommer i av- snitt 10.4 utredningens förslag till hur bestämmelserna om genom- lysning i MiFID ska införlivas i svensk rätt. 10.2Bestämmelser i om krav på information före handel 10.2.1Reglerad marknad och MTF I artikel 44.1 i MiFID ställs krav på en reglerad marknad att offent- liggöra aktuella köp- och säljbud samt orderdjupet. Kommis- sionens genomförandebestämmelser innehåller delvis olika regler för offentliggörandet av information beroende på hur handeln är organiserad på marknadsplatsen. För en orderdriven marknad ska orderdjupet redovisas i fem nivåer (artikel 16.2 i genomförande- förordningen). Skyldigheten enligt artikel 44 gäller endast aktier som är upptagna till handeln på marknaden men medlemsstaterna har möjlighet att tillämpa direktivets krav även på andra finansiella instrument (jfr skäl 46 i ingressen till MiFID). I artikel 29.1 ställs liknande krav på en MTF i fråga om aktier som är upptagna till handel på en reglerad marknad. Däremot uppställs inte mot- svarande krav när det gäller aktier som bara handlas på en MTF. Informationen ska göras tillgänglig för allmänheten på rimliga affärsmässiga villkor. Enligt artiklarna 44.2 och 29.2 ska de behöriga myndigheterna ha möjlighet att på grundval av marknadsmodell, ordertyp och order- storlek göra undantag från informationskravet. Kommissionen har i genomförandeförordningen närmare föreskrivit när undantag från kravet på information får medges (artiklarna 17–19). För det första får undantag medges om handelssystemet är uppbyggt på ett sådant sätt att priset bestäms utifrån ett referens- pris. Krav ställs dock på att referenspriset är allmänt tillgängligt och att det betraktas som tillförlitligt referenspris av marknadsaktörer (artikel 17.1 a i genomförandeförordningen). För det andra kan undantag medges från skyldigheten att offentlig- göra information för s.k. avslut (negotiated transactions). Med avslut menas avslut som skett utanför en marknads- plats orderbok, t.ex. avslut mot det egna lagret eller avslut mellan två kunder som sammanförs av ett värdepappersföretag, men i enlighet med de regler marknadsplatsen satt upp.2 Med detta syn- sätt har det ansetts nödvändigt att göra undantag från skyldigheten att offentliggöra information före handeln. Huvudregeln för att undantaget ska bli tillämpligt är att transaktionen skett inom det volymvägda kursintervallet.3 Speciella regler gäller dock om trans- aktionen utförts under andra förutsättningar än gällande marknads- pris, t.ex. snittpriset (s.k. VWAP-order).4 För det tredje får undantag medges för vissa typer av order som har det gemensamt att endast en del av ordern visas i systemet under förutsättning att detta sker genom den reglerade marknadens eller MTF:ens försorg (artikel 17.2 i genomförandeförordningen). Det som avses är framförallt s.k. isbergsorder.5 Anledningen till att 2Undantaget för avslut är dock inte tillämpligt för transaktioner som skett i enlighet med artikel 27 (systematisk internhandel). Angående begreppet på och utanför en reglerad marknad, se avsnitt 12.4.2. 3Med detta menas den teoretiska spread som skulle etableras i orderboken om ordern hade lagts där. 4Jfr artikel 3 i genomförandeförordningen. 5En isbergsorder ger en kund möjlighet att delvis dölja volymen av en order för allmänheten. Kunden lämnar information till marknadsplatsen om vilken ordervolym han eller hon vill ska läggas ut i systemet. Så fort denna del är avslutad läggs en ny order med automatik in i syste- detta undantag finns är att aktörerna själva skulle ha kunnat orga- niserat sin handel på motsvarande sätt men att marknaden genom att tillhandahålla tjänsten effektiviserar och förenklar investerarnas handel. Undantag från informationsskyldigheten kan slutligen medges för en order som är större än en normalorder (artikel 19 igenom- förandeförordningen). Vid bedömningen av om en order är större än normalordern ska hänsyn tas inte bara till själva beloppet utan även till den aktuella aktiens likviditet (se nedanstående tabell). Den dagliga omsättningen beräknas av den behöriga myndigheten (artikel 32 i genomförandeförordningen). Nivåerna nedan ska ses som miniminivåer för att medlemsstaterna ska kunna medge undantag. Inget hindrar en reglerad marknad eller MTF att i sina regelverk ha högre gränser för när undantag från informations- skyldigheten ska kunna göras. Ex. En aktie har en daglig omsättning på . För att undantag från informationsskyldigheten då ska kunna medges krävs att orderns storlek uppgår till åtminstone .