sou · GUB350 · 2007-01-01 00:00:00 — Skälet till att mottagna order i regel bör genomföras i krono- logisk ordning är att ett värdepappersföretag inte vare sig omedel- bart eller i efterhand ska kunna godtyckligt gynna en kund på en annans bekostnad. Skyldigheten att utför order i den tidsföljd de kom in gäller dock endast om de är jämförbara och det ligger i kundens intresse att detta sker. Det är självklart att ett krav på att utföra order i strikt ordningsföljd inte är möjligt när order är förenade med olika villkor, t.ex. limit, fill or kill etc. Även order- storleken kan vara särskiljande. Detta alldeles särskilt när det är fråga om stora blockorder. Detsamma kan gälla order som lämnas via olika kanaler i samma värdepappersföretag, t.ex. genom ett bankkontor, en mäklare eller Internet, beroende på hur affärsverk- samheten och företagets system är organiserade.27 Om t.ex. Internet-handeln är uppbyggd på så sätt att kunden har en direktkanal in på börsen torde en sådan order inte kunna anses 26I den engelska versionen anges att dessa förfaranden och system shall allow for the execution of otherwise comparable client orders in accordance with the time of their reception by the investment firm. De olika språkversionerna överensstämmer således inte helt och hållet med varandra. 27Se skäl 70 i ingressen till genomförandeförordningen. jämförbar med en order som lämnas genom en direkt kontakt med ett kontor och som därmed kräver en hantering (jfr skäl 70 i ingressen till genomförandedirektivet). I artikel 22.3 i genomförandedirektivet anges att ett värde- pappersföretag inte får missbruka information som det erhållit i samband med mottagande av en order från en kund. Det bör således inte vara tillåtet för ett företag – sedan det mottagit en köporder från en kund – att före kunden gå in på marknaden och köpa dessa finansiella instrument för egen räkning för ett pris som kunden hade varit villig att betala. Ett värdepappersföretag bör därför vara skyldigt att utföra redan lagda jämförbara order från kunder före egna nya order.28 Genomförande i svensk rätt Förslag: Ett värdepappersinstitut ska snabbt, effektivt och rätt- vist utföra kunders order utan att dessa missgynnas i förhållande till andra kunder eller på grund av institutets handel för egen räkning. Ett värdepappersinstitut ska utföra i övrigt jämförbara order i den ordning de mottogs, om det inte finns sakliga skäl för att utföra dem i en annan ordning. Regeringen eller den myndighet som regeringen bestämmer får meddela föreskrifter om hantering av kundorder. Några svenska regler som ställer uttryckliga krav på system och förfaranden för att hantera kundorder rättvist finns inte.29 En bestämmelse bör därför införas som stadgar att ett värdepappers- institut ska tillämpa förfaranden och använda system som gör det möjligt att snabbt, effektivt och rättvist utföra kundernas order utan att dessa missgynnas i förhållande till andra kunder eller på grund av institutens handel för egen räkning. En bestämmelse bör även införas om att ett värdepappersinstitut ska utföra i övrigt jämförbara order i den ordning orderna mottogs, om det inte finns sakliga skäl för att utföra dem i en annan ordning. 28Se även 17 § andra stycket i förslag till ny kommissionslag och motiveringen till denna, SOU 2005:120 s. 212. 29Jfr dock bestämmelserna i förslag till ny kommissionslag (SOU 2005:120). I begreppet sakliga skäl ska t.ex. ingå att kunden har gett specifika instruktioner om hur orden ska genomföras, t.ex. genom att ha begärt att ordern ska förenas med olika villkor. I MiFID regleras två typer av marknadsplatser, reglerad marknad och MTF. Vissa regler som rör dessa marknadsplatser har be- handlats i tidigare kapitel, regler om tillstånd i kapitel 8 och regler om kursinformation m.m. i kapitel 10. För att en marknadsplats ska kunna fungera sunt krävs också att det finns regler om för- hållandet mellan marknadsplatsen och dem som deltar i handeln samt om marknadsplatsens förhållande till de instrument som handlas och emittenterna av sådana instrument. Reglerna för upptagande till handel behandlas i avsnitt 13.2 för reglerade mark- nader och i avsnitt 13.3 för MTF:er. Reglerna för vilka som ska få delta i handeln och hur handeln ska gå till behandlas i avsnitt 13.4 för reglerade marknader och 13.5 för MTF:er. I avsnitt 13.6 be- handlas principerna om fritt tillträde och neutralitet för deltagare och emittenter vid en reglerad marknad. Därutöver krävs att han- deln på marknadsplatsen övervakas så att t.ex. osunda beteenden som marknadsmanipulation och insiderhandel kan upptäckas och förhindras. Reglerna om marknadsövervakning och handelsstopp behandlas i avsnitt 13.7. I det avsnittet behandlas också skyldig- heten för en MTF avseende avvecklingen av affärer. 13.2Upptagande av instrument till handel (noteringsregler) – reglerade marknader Dagens svenska regler för att ta upp finansiella instrument till han- del på olika marknadsplatser är uppdelade dels beroende på vilken typ av instrument det är fråga om – om det är fondpapper eller andra instrument – dels beroende på vilken typ av marknadsplats det är fråga om – börs, auktoriserad marknadsplats eller handel organiserad av ett värdepappersinstitut. Reglerna för fondpapper som är upptagna till handel på en börs är också olika beroende på om fondpapperet är inregistrerat eller bara noterat. Det är bara för fondpapper som inregistreras som det finns detaljerade noterings- regler i den offentliga regleringen – 5 kap. 1 § börs- och clearing- lagen och föreskrifter (FFFS 1995:43) om inregistrering av fondpapper m.m. För andra kategorierna av värde- papper och marknadsplatser innebär lagstiftningen endast att papperen ifråga ska vara lämpliga för handel. Av detta följer att det åligger den som anordnar handeln att närmare ange de krav som ska vara uppfyllda för att ett instrument ska tas upp till handel. När det gäller notering av fondpapper på börs eller auktoriserad marknads- plats anges i lagen att notering endast får ske om det med hänsyn till marknadsförhållandena för papperen i fråga och omständlig- heterna i övrigt finns förutsättningar för en ändamålsenlig handel.1 För derivatinstrument finns regler i 4 kap. 1 § börs- och clearing- lagen som går ut på att en börs får notera optioner och terminer om prissättningen av den underliggande tillgången är tillförlitlig. För den handel som organiseras av ett värdepappersinstitut finns det inga lagregler som direkt tar sikte på vilka papper som få tas upp till handel. För dessa handelsplatser gäller dock det allmänna sundhetskravet i 1 kap. 7 § lagen om värdepappersrörelse. 13.2.2Reglerna i MiFID om upptagande till handel Enligt artikel 40 i MiFID ska en reglerad marknad ha ändamåls- enliga regler för att ta upp ett finansiellt instrument till handel på marknaden. Reglerna ska enligt artikel 40.1 vara tydliga och öppet redovisade och säkerställa att handeln med instrumenten kan ske på ett rättvist, välordnat och effektivt sätt. När det är fråga om över- låtbara värdepapper ska det också följa av reglerna att papperen ska vara fritt överlåtbara. I fråga om derivat ska reglerna enligt arti- kel 40.2 säkerställa att derivatkontraktet möjliggör en korrekt pris- sättning och garanterar effektiva avvecklingsvillkor. Kommissionen har i artiklarna 35–37 i genomförandeförord- ningen fastställt vilka närmare krav som ska ställas på olika typer av instrument – överlåtbara värdepapper, fondandelar och derivat- instrument – för att de ska få tas upp till handel. 1 6 kap. 1 § och 7 kap. 2 § börs- och clearinglagen. värdepapper anges i artikel 35.1–35.3 i förordningen några förut- sättningar för att ett värdepapper ska anses vara fritt överlåtbart i direktivets mening. När det sedan gäller förutsättningarna för att ett värdepapper ska anses kunna handlas på ett rättvist, välordnat och effektivt sätt enligt artikel 40.1 andra stycket i MiFID anges i artikel 35.4 i genomförandeförordningen att det är den reglerade marknaden som ska göra den bedömningen. Vid denna bedömning avseende aktier ska spridningen bland allmänheten och den infor- mation om emittenten som finns tillgänglig, beaktas. Kraven på upptagande till handel i MiFID och genomförandeförordningen är således, i jämförelse med det kodifierade listningsdirektivet (2001/34/EG), allmänt hållna och lågt ställda. Enligt de regler i listningsdirektivet som närmast motsvarar artikel 35.4 igenom- förandeförordningen krävs t.ex. ett börsvärde om (artikel 43.1), offentliggjorda eller inlämnade bokslut för de tre närmast föregående bokslutsåren (artikel 44) och som utgångs- punkt för spridningskravet anges att av kapitalet ska vara spridda bland allmänheten (artikel 48.5). I MiFID:s genom- förandeförordning anges att en aktie som är officiellt noterad enligt listningsdirektivet alltid ska anses kunna handlas på ett rättvist, välordnat och effektivt sätt (artikel 35.5). För fondandelar anges i genomförandeförordningen att kraven enligt fondlagstiftningen på underrättelse och registrering i den medlemsstat där fondandelarna ska handlas ska vara uppfyllt. Dessutom ställs krav på att tillräckligt många andelar ska finnas i allmän ägo och att det ska finnas antingen en erforderlig market maker-funktion eller också möjlighet för investerare att vända sig till fondbolaget för inlösen (försäljning) av andelar. Vidare ska det finnas en öppen redovisning av andelarnas värde (NAV).2 För derivatinstrument ställs krav på att derivatkontraktets villkor ska vara tydliga och göra det möjligt att förstå sambandet mellan deri- vatets värde och värdet på den underliggande tillgången. Prissätt- ningen på den underliggande tillgången ska också vara tillförlitlig och tillgänglig.3 Enligt artikel 40.3 i MiFID ska medlemsstaterna kräva att varje reglerad marknad har effektiva funktioner för att kontrollera att emittenter av överlåtbara värdepapper fullgör sina skyldigheter att offentliggöra information enligt gemenskapslagstiftningen.4 En 2Artikel 36 i genomförandeförordningen. 3Artikel 37 i genomförandeförordningen. enligt marknadsmissbruks-, prospekt- och öppenhetsdirektiven. reglerad marknad ska också vidta åtgärder som underlättar för medlemmar och aktörer att inhämta informationen. Enligt arti- kel 40.6 c i MiFID ska kommissionen anta genomförandeåtgärder för att förtydliga vilka funktioner en reglerad marknad ska ha för dessa ändamål. Ett förslag på sådana bestämmelser fanns i kom- missionens tidigare utkast till genomförandeåtgärder men togs bort med motiveringen att det inte var förenligt kommissionens Better Regulation-approach och att förslaget inte tillförde något utöver vad som redan framgick av huvuddirektivet.5 Slutligen ska, enligt artikel 40.4 en reglerad marknad regelbundet kunna kontrollera att reglerna om upptagande till handel efterlevs. Enligt artikel 40.5 får ett överlåtbart värdepapper som tagits upp till handel på en reglerad marknad tas upp till handel också på andra reglerade marknader även om emittenten inte har samtyckt till det, förutsatt att rekvisiten i artikel 4.2 h i prospektdirektivet är upp- fyllda.6 I sådana fall ska den reglerade marknad som tar upp ett värdepapper till handel underrätta emittenten. Emittenten omfattas inte av något krav på att lämna information direkt till den sekun- dära reglerade marknaden. Artikel 40.5 omfattar endast överlåtbara värdepapper som tagits upp till handel på en reglerad marknad. För andra finansiella instrument finns inga sådana regler i MiFID. 5Se Working document ESC/20/2005 – rev3 (table version) s. 68. Se om begreppet Better Regulation i kommissionens on 2005-2010, 6Enligt artikeln får sekundärnotering ske utan att prospekt upprättas om värdepapperen varit upptagna till handel en viss minsta tid, att ett prospekt upprättats när primärnoteringen skedde, att bolaget i övrigt uppfyllt sina skyldigheter mot den reglerade marknad där noteringen först skedde osv. Förslag: Begreppet inregistrering behålls och regler mot- svarande artikel 40.1 i MiFID om kraven för upptagande till handel tas in i den nya lagen om värdepappersmarknaden. Av de nya reglerna följer bl.a. att finansiella instrument under vissa förutsättningar ska kunna tas upp till handel utan utgivarens samtycke. Uttryckliga regler om att en börs ska tillhandahålla infor- mation om utgivarna av de instrument som är upptagna till handel införs. En börs ska också övervaka att utgivarna fullgör sina skyldigheter att offentliggöra information. Regeringen eller den myndighet som regeringen bestämmer får meddela närmare föreskrifter om utgivarnas offentliggörande. Inregistrerade och noterade värdepapper Utredningen har föreslagit att börser och auktoriserade marknads- platser liksom ska vara reglerade marknader i MiFID:s mening. En fråga är hur begreppet upptagande till handel för- håller sig till dagens svenska begrepp inregistrering och notering. Till en början kan konstateras att MiFID inte ger utrymme för att på en reglerad marknad organisera handel i värdepapper som inte är formellt upptagna till handel på den reglerade marknaden. Den reglerade marknad eller operatör som vill organisera sådan handel kan dock driva en MTF. Att handeln på en reglerad mark- nad endast kan avse värdepapper som är upptagna till handel där innebär för t.ex. Stockholmsbörsens del att kraven enligt prospekt- direktivet, öppenhetsdirektivet och direktivet om uppköpserbju- danden gäller för både A- och O-listan. Troligen innebär det dock inget större problem. ställer Stockholmsbörsen i stort sett lika höga krav på fondpapper som enbart noteras (O-listan) som på fondpapper som inregistreras (A-listan). Bolagen på både A- och O-listan förbinder sig i noteringsavtalet att följa om t.ex. flaggning, prospekt och offentliga erbjudanden om aktie- förvärv. De skillnader som finns avser huvudsakligen utgivarens storlek och fondpapperens spridning. Skillnaderna mellan de olika listorna var större tidigare och det är av visst intresse hur man kommit fram till dagens uppdelning i inregistrerade och noterade aktier. föreslog 1989 i sitt slut- betänkande att det på börsen endast skulle förekomma inregistre- ring och handel med inregistrerade papper samt att den dåvarande OTC-handeln på börsen skulle upphöra. Kommittén konstaterade att OTC-marknaden i praktiken i alla avseenden kommit att inta en ställning av en tredje börslista,7 att de kvarstående särdragen var av formellt slag, samt att det från aktiemarknadens och de berörda bolagens utgångspunkter inte fanns någon anledning att sär- behandla OTC.8 Kommittén menade att det skulle skapa enhetlig- het och klarhet vad gäller handeln med svenska aktier på börsen om den endast avsåg inregistrerade aktier.9 Regeringen ansåg dock att fördelarna med att behålla OTC-handeln på börsen övervägde nackdelarna. Bland dessa fördelar anfördes bl.a. effektivitetsskäl – på börsen fann redan ett fungerande system och aktörer – samt att de små bolagens riskkapitalförsörjning inte skulle försämras.10 Regeringen föreslog i stället särskilda regler för fondpapper som noteras istället för inregistreras (6 kap. börs- och clearinglagen). Dessa regler innebär att det ankommer på börsen själv att be- stämma vilka krav som ska ställas i fråga om notering och utgiva- rens informationsskyldighet. Även om avsikten varit att skapa en lättare reglering för O-listan har skillnaderna mellan de olika listor- na, som var små, nu blivit ännu mindre. Utredningen har återigen övervägt om lagstiftaren, för att skapa enhetlighet och klarhet, ska ställa upp enbart ett krav för att finan- siella instrument ska kunna handlas på en reglerad marknad. En lösning skulle kunna vara att från lagstiftarens sida inte ställa några krav på inregistrering utan i stället sätta upp minimiregler för vad en reglerad marknad ska kräva när ett värdepapper ska upptas till handel. Flera av de för investerarna viktigaste reglerna – om t.ex. utformningen av prospekt,11 flaggning,12 uppköpssituationer13 och offentliggörande av kurspåverkande information14 – är knutna till om ett värdepapper är upptaget till handel och därför ligger det enligt utredningens mening närmast till hands att lagstiftaren kon- centrerar sig på dessa regler. Men andra för investerarna viktiga bestämmelser följer fortfarande av det konsoliderade listnings- direktivet (inregistrering) t.ex. kraven på spridning och dokumen- 7Vid denna tidpunkt fanns det två A-listor: A:I och A:II. 8SOU 1989:72, s. 381. 9SOU 1989:72, s. 384. 1991/92:113, s. 84 ff. 13Direktivet om uppköpserbjudanden (2004/25/EG). Den närmaste motsvarigheten till dessa krav i genomförandeförordningen är allmänt hållna och väsentligen lägre.15 Detta talar i sig för att behålla reglerna om inregistrering. Det är inte heller helt enkelt att bara utmönstra begreppet in- registrering. Man kan tolka listningsdirektivet så att en medlems- stat inte måste ha nationella regler som anknyter till direktivet då det i princip bara innebär ett förbud mot att kalla instrument för officiellt noterade om kraven i direktivet inte är uppfyllda. Men det är ändå fråga om ett direktiv som i sig riktar sig till medlems- staterna. De övriga nordiska länderna, och vad utredningen känner till även alla andra medlemsstater, kommer att behålla termen officially listing, inregistrering. bör mot den bakgrunden inte ensamt utmönstra begreppet. Termen inregistrering och de krav som gäller för inregistrering bör därför behållas oförändrade. Om MiFID ska genomföras och begreppet inregistrering sam- tidigt ska behållas är det enda alternativet för att åstadkomma ett enhetligt krav att kräva alla instrument som ska handlas på en reglerad marknad måste inregistreras. Det alternativet är dock inte realistiskt eftersom det skulle leda till att de svenska kraven skulle gå långt utöver MiFID och troligen även strida mot genomförande- förordningen. Det skulle också leda till att vissa instrumenttyper knappast skulle kunna handlas på en reglerad marknad. Utred- ningen föreslår därför att den svenska lagen ställer krav på regler för upptagande till handel, i enlighet med MiFID:s bestämmelser, och har kvar de särskilda kraven för inregistrering. Någon förpliktelse för de svenska börserna att behålla inregistre- ring av aktier innebär inte detta. Innehållet i reglerna om upptagande till handel Enligt utredningsdirektiven ska utredningen överväga hur ansvaret för att fastställa noteringskraven ska vara fördelat mellan Finans- inspektionen och börsen. Det framgår av MiFID att det är med- lemsstaterna som ska ställa upp minimikraven som en reglerad marknad ska tillämpa för att ett instrument ska få tas upp till handel på en reglerad marknad. Det innebär att de allmänna för- utsättningarna för upptagande till handel på en reglerad marknad ska anges i lag och de närmare kraven framgår av artiklarna 35–37 i 15 Artikel 35.4 i genomförandeförordningen. Det är inte förenligt med direktivet att helt och hållet låta det ankomma på den som driver en reglerad marknad att avgöra vilka minimikrav som ska ställas. Utgångs- punkten i direktivet är dock att kraven ställs i förhållandet mellan den reglerade marknaden och den som ansöker om upptagande till handel (emittenten eller någon annan), dvs. för svenska förhållan- den, som noteringskrav/noteringsregler i avtalet mellan börsen och den som ansökt om upptagande till handel. Lagen ska således, liksom dagens regler för inregistrering, rikta sig till börsen som i sin tur har att ta in dessa regler i sina note- ringskrav/noteringsavtal. Av utformningen av artiklarna 35-37 i genomförandeförordningen framgår att dessa också riktar sig direkt till den som driver den reglerade marknaden. Något utrym- me för föreskrifter från på detta område finns därför knappast, även om naturligtvis inspektionens tillsyn är av betydelse i detta avseende. Varken direktivet eller genomförande- förordningen utgör dock något hinder mot att en börs avtalsvägen ställer krav utöver miniminivån för att ett instrument ska tas upp till handel. I konsekvens med detta förslår utredningen att regler motsvarande artikel 40 tas in i den nya lagen om värdepappers- marknaden. De närmare kraven för upptagande av olika instrument till handel följer av artiklarna 35–37 i genomförandeförordningen. Som utredningen konstaterat tidigare är kraven för upptagande till handel enligt MiFID väsentligt lägre och mer allmänt hållna än kraven i listningsdirektivet. Detta lämnar ett betydande utrymme för börsen att själv avgöra vilka närmare krav som ska gälla för en viss reglerad marknad. bör man dock ha i åtanke att det knappast varit av- sikten att kraven för upptagande i sig skulle utgöra ett skydd för investerare eller marknadens integritet. Att ett visst instrument lever upp till aldrig så högt ställda krav på spridning och historisk information leder inte i sig till att investerarna får den information de behöver eller till att marknadsmissbruk och andra oegentligheter kan förhindras. Detta tas i stället omhand i de andra regelkomplex som blir tillämpliga när ett instrument väl är upptaget till handel på en reglerad marknad, t.ex. prospektdirektivet, marknadsmissbruks- direktivet, öppenhetsdirektivet osv. Det är också dessa regler, och inte kraven för upptagande till handel i sig, som kan utgöra ett hinder för att ta upp värdepapper utgivna av mindre företag till handel på en reglerad marknad. Tillhandahållande av information och övervakning av emittenternas regelefterlevnad Enligt artikel 40.3 andra stycket i MiFID ska en reglerad marknad göra det möjligt för dem som deltar i handel att få tillgång till den information som emittenterna lämnar. Och enligt artikel 40.4 ska den reglerade marknaden regelbundet övervaka att emittenterna uppfyller kraven för upptagande till handel. hanterar börserna emittenternas informationsläm- nande så att emittenten, förutom offentliggörande på annat sätt, också ska informera börsen.16 Börsen tillhandahåller sedan informa- tionen bl.a. till sina medlemmar. NGM har en särskild regel om detta i noteringsavtalen. Stockholmsbörsen tillhandahåller informa- tionen utan särskild avtalsreglering. Av lagen följer att emittenterna ska lämna information till börsen. Någon uttrycklig regel om att en börs ska offentliggöra eller vidarebefordra den informationen finns dock inte. En sådan regel bör införas. I praktiken sköts övervakningen av att emittenterna följer noteringsreglerna och lämnar information när de ska osv. av börsernas marknadsövervakningsfunktioner. Något uttryckligt lag- krav om detta finns dock inte – lagens krav är inriktade på övervakning av handeln och kursbildningen.17 Ett uttryckligt krav på övervakning av att emittenterna fullgör sina skyldigheter bör införas. Denna skyldighet bör fullgöras av den oberoende funktion som beskrivits i avsnitt 8.3.2. Regler om offentliggörande m.m. Enligt artikel 40.3 i MiFID ska en reglerad marknad kontrollera att emittenter fullgör sina skyldigheter att offentliggöra information enligt gemenskapslagstiftningen. De skyldigheterna är bl.a. skyldigheten att upprätta prospekt enligt prospektdirektivet, som genomförts i genom ändringar i bl.a. handelslagen, skyldigheten att lämna information m.m. till investerare enligt öppenhetsdirektivet, som föreslås genomföras i genom ändringar i bl.a. handelslagen och börs- och clearinglagen, 165 kap. 3 §, 6 kap. 2 § och 7 kap. 2 § börs- och clearinglagen. 174 kap. 2 § börs- och clearinglagen. skyldigheten att hantera uppköpserbjudanden i enlighet med direktivet om uppköpserbjudanden, som föreslås genomföras genom en ny lag om uppköpserbjudanden samt ändringar i bl.a. handelslagen och börs- och clearinglagen, och skyldigheten att offentliggöra kurspåverkande information enligt marknadsmissbruksdirektivet, som genomförts genom ändringar i börs- och clearinglagen. Dessa skyldigheter åvilar emittenterna direkt enligt lagstiftningen och kan en börs besluta om avnotering om en emittent allvarligt bryter mot reglerna och vissa andra förutsättningar är uppfyllda.