sou · GUB350 · 2007-01-01 00:00:00 — För att den som driver den reglerade marknaden på ett effektivt sätt ska kunna kontrollera att emittenterna följer reglerna och också kunna påföra den emittent som inte följer reglerna andra sanktioner än just avnotering bör en börs ha ytterligare sanktions- möjligheter i avtalsförhållandet med emittenten. Någon särskild lagregel om detta behövs dock inte utan detta får anses följa av kravet på att börsen ska ha en effektiv kontroll av att emittenterna fullgör sina skyldigheter. Som tidigare nämnts kommer det förhållandet att ett instrument är upptaget till handel på en reglerad marknad innebära en viss kvalitetsstämpel. Investerarna bör då också kunna förvänta sig att informationslämnandet från emittenterna är av ungefär samma om- fattning och kvalitet oavsett på vilken reglerad marknad instru- mentet är upptaget till handel. I stora delar uppnås denna gemen- samma standard för informationslämnande genom de ovan nämnda direktiven och utrymmet för nationella preciseringar i dessa avseenden är begränsat. Dock finns ett visst utrymme, t.ex. när det gäller offentliggörande av kurspåverkande information enligt mark- nadsmissbruksdirektivets regler (5 kap. 3 § första stycket 3 börs- och clearinglagen). Preciseringar i detta avseende bör dock inte göras i lagen utan i föreskrifter. Upptagande till handel utan emittentens samtycke Som nämnts ovan ska enligt artikel 40.5 i MiFID finansiella instru- ment under vissa förutsättningar kunna tas upp till handel även utan utgivarens samtycke. I sådana fall ska utgivaren inte åläggas att, i förhållande till den reglerade marknad där unsponsored listing sker, offentliggöra information enligt EG-reglerna (t.ex. enligt prospektdirektivet och öppenhetsdirektivet). Dagens svenska regler om inregistrering och notering vid en börs utgår från att det är utgivaren som ansöker om inregistrering/notering. Syftet med detta är just att skapa förutsättningar för att börsen ska kunna garantera att utgivaren lämnar information om sin verksamhet och andra omständigheter som är av betydelse för priset. De förutsättningar som anges i artikel 40.5 i MiFID om un- sponsored listing av överlåtbara värdepapper upptagna till handel på en reglerad marknad innebär att kraven på utgivarens informations- lämnande är omhändertagna – utgivaren är redan på grund av sin primärnotering skyldig att lämna information som har betydelse för kursen. En sådan regel som gör det möjligt att under de förutsättningar som anges i artikel 40.5 i MiFID, ta upp ett instru- ment till handel utan utgivarens samtycke bör införas i den svenska lagen. När det sedan gäller andra finansiella instrument finns det inga regler i MiFID. För det första kan man dock konstatera att en ordning som tillåter att ett överlåtbart värdepapper, t.ex. en aktie, som inte redan är upptaget till handel på en reglerad marknad togs upp till handel skulle medföra att en rad skyldigheter och krav enligt andra direktiv skulle komma att åvila emittenten utan att denne samtyckt till det. Det är inte acceptabelt. När det gäller andra finansiella instrument än överlåtbara värdepapper finns dock inte samma problem. Att sådana instrument tas upp till handel utan emittentens samtycke skulle inte innebära någon belastning för emittenten. Utredningen förslår därför att även andra finansiella instrument, utom överlåtbara värdepapper, ska få tas upp till handel på en reglerad marknad utan emittentens samtycke. Enligt artikel 14.2 i MiFID ska den som driver en MTF ha regler för vilka instrument som får omsättas på MTF:en. I tillämpliga fall, beroende på vilka som använder MTF:en och vilka instrument som omsätts, ska också den som driver MTF:en antingen själv tillhandahålla, eller förvissa sig om att det finns tillgång till, allmänt tillgänglig information som de som handlar på MTF:en behöver för att kunna göra en investeringsbedömning. Den information som avses torde vara information om emittenten eller det instrument som handlas på MTF:en. Om instrumentet ifråga redan är upptaget till handel på en reglerad marknad måste den information emitten- ten lämnar på grund av detta anses vara tillräcklig och investerarna får anses ha tillgång till den. Om däremot ett värdepapper, t.ex. en aktie, inte är upptaget till handel på en reglerad marknad kan man kanske säga att bolagets årsredovisning är allmänt tillgänglig (den kan beställas från ) men man kan knappast säga att investerarna har tillgång till den på ett sådant sätt att de kan göra en investeringsbedömning. I sådana fall bör artikeln tolkas så att den som driver en MTF har att göra informationen tillgänglig, t.ex. på sin hemsida eller genom sitt handelssystem. I artikel 14.6 finns ett undantag från informationsskyldigheten för emittenter av finan- siella instrument som är upptagna till handel på en reglerad mark- nad, vars instrument också utan deras samtycke handlas på en MTF. Dessa emittenter ska inte omfattas av en eventuell infor- mationsskyldighet enligt MTF:ens regler. Förslag: Minimiregler för att ta upp instrument till handel på en MTF införs. En skyldighet att offentliggöra kurspåverkande information införs för utgivare av instrument som enbart är upptagna till handel på en MTF. I och med att MiFID genomförs kommer MTF att bli den lättare form av marknadsplatsverksamhet som ersätter en stor del av den av värdepappersinstitut organiserade listhandeln. Även om regle- ringen ska vara lättare än för en reglerad marknad måste vissa krav gälla för de instrument som tas upp till handel på MTF:en. Hur långtgående reglerna behöver vara beror dock på vilka instrument som ska handlas på MTF:en. För aktier som redan är upptagna till handel på en reglerad marknad behövs knappast några krav på information från emittenten – detta är redan omhändertaget genom att emittenten måste följa de regler som gäller på den reglerade marknaden. För instrument som endast tas upp till handel på MTF:en måste dock den som driver MTF:en ställa krav på emitten- Vilka krav som bör ställas beror också på vilka som deltar i handeln på MTF:en. Professionella aktörer bör själva ta ansvar för vilken information de anser sig behöva för sina investeringsbeslut. De kan själva avgöra om de informationskrav som gäller på en viss MTF räcker för att de ska vilja delta i handeln. Några särskilda lagkrav för en sådan MTF behövs därför knappast. Om däremot icke-professionella aktörer deltar bör MTF:en ha regler som gör att de kan få tillgång till relevant information om de instrument som handlas. Det skulle ur den synvinkeln kunna vara motiverat att ställa upp olika krav i lagen beroende på vilka instrument som tas upp till handel och vilka som deltar i handeln. Å andra sidan skulle det medföra att man i lagen fick flera olika nivåer på kraven: reglerad marknad och olika typer av MTF:er. Utredningens utgångspunkt är att lag och föreskrifter i princip bör innehålla detaljerade regler endast för reglerade marknader. Den kvalitetsstämpel som det innebär att leva upp till de högt ställda krav som gäller när instrument är upptagna till handel på en reglerad marknad bör vara förbehållen just dessa instrument. bör inte i lag införa andra kvalitetskrav vid sidan av reglerad marknad. Övervägande skäl talar därför för att det inte bör införas några olika nivåer för MTF:er i lag eller föreskrifter utan reglerna bör endast föreskriva miniminivån enligt MiFID, dvs. noterings- kraven/reglerna ska vara transparenta och det ska finnas tillräcklig information tillgänglig för att göra det möjligt för dem som deltar i handeln att fatta investeringsbeslut. Det är sedan upp till den som driver MTF:en att precisera de krav och regler på den nivå som krävs för att investerare ska vilja investera och handla i de aktuella värdepapperen. Det innebär inte att skulle sakna kontroll och sanktionsmöjligheter för denna verksamhet. Givetvis måste de regler om upptagande till handel som den som driver MTF:en sätter upp vara tillräckliga för att leva upp till kravet för att ska låta ett företag få – och behålla – ett tillstånd att driva en MTF. Tillämpning av andra direktiv på MTF För instrument som tas upp till handel på en reglerad marknad gäller som tidigare nämnts bestämmelserna i prospektdirektivet, öppenhetsdirektivet, direktivet om uppköpserbjudanden och mark- Eftersom regleringen av MTF ska vara lättare än en reglerad marknad bör utgångspunkten vara att den offentliga regleringen inte ska ställa krav på att de bestämmelser som följer av dessa direktiv, med ett undantag, ska tillämpas på en MTF. Det finns dock inget som hindrar den som driver en MTF att själv införa regler om prospekt osv. Utredningen förslår dock att det i den offentliga regleringen ställs krav på att bestämmelsen om offentliggörande av insiderinformation som följer av marknads- missbruksdirektivet också ska gälla för instrument som tas upp till handel på en MTF. I omfattas även finansiella instrument som inte är upptagna till handel på en reglerad marknad av marknadsmissbrukslagen. För finansiella instrument som är in- registrerade/noterade på en börs finns en bestämmelse om att emittenten som huvudregel ska offentliggöra kurs- påverkande information. Bestämmelsen följer av artikel 6.1 i mark- nadsmissbruksdirektivet. Genom hänvisningen i 7 kap. 2 § börs- och clearinglagen gäller detta även auktoriserade marknadsplatser. Eftersom reglerna i marknadsmissbrukslagen också gäller sådana instrument som tas upp till handel på en MTF bör även den korresponderande regeln om emittenters offentliggörande av kurs- påverkande information gälla instrument som handlas på en MTF. En regel motsvarande 5 kap. 3 § första stycket 3 i börs- och clearinglagen bör därför införas för MTF:er. 13.4Tillträde och deltagande – reglerad marknad En reglerad marknad kan enligt MiFID fungera både som en svensk börs med handel endast mellan börsmedlemmar, och som en aukto- riserad marknadsplats utan krav på medlemskap. I båda fallen ska dock den reglerade marknaden enligt artikel 42.1 ha öppet redo- visade, icke-diskriminerande regler för tillträde/medlemskap. Reglerna ska bygga på objektiva kriterier. Enligt artikel 42.2 ska av reglerna framgå vilka förpliktelser medlemmarna/aktörerna har till följd av: hur den reglerade marknaden är uppbyggd och fungerar, de regler som gäller för transaktioner på marknaden, de kompetenskrav (proffessional standards) som gäller för personalen vid de värdepappersföretag eller kreditinstitut som är verksamma på marknaden, villkor för andra medlemmar eller aktörer än kreditinstitut och värdepappersföretag, regler och förfaranden avseende clearing och avveckling av transaktioner. I artikel 42.3 anges att reglerade marknader som medlemmar eller aktörer får ha värdepappersföretag och kreditinstitut och även andra om dessa är lämpliga, har tillräcklig förmåga och kompetens vad avser handeln, har en lämplig organisation samt har tillräckliga finansiella resurser i förhållande till de avvecklingsarrangemang som den reglerade marknaden har upprättat. Enligt artikel 42.4 ska medlemsstaterna säkerställa att med- lemmar eller aktörer på en reglerad marknad inte ska vara skyldiga att iaktta MiFID:s uppföranderegler (artikel 19) och regler om best execution (artiklarna 21 och 22) i förhållande till varandra vid transaktioner på den reglerade marknaden. Enligt artikel 42.5 ska tillträdesreglerna ge utrymme för både direktmedlemskap och medlemskap på distans (fjärrmedlemskap) när det gäller värdepappersföretag och kreditinstitut. Däremot om- fattas inte kategorin andra medlemmar av rätten till fjärrmedlem- skap enligt direktivet, vilket dock inte torde hindra att nationell lagstiftning eller marknadsplatsens eget regelverk öppnar den möjligheten. Medlemskap på distans åsyftar uppenbarligen medlemmar som har sitt säte i en annan medlemsstat, även om uttrycket inte är särskilt träffande; från är det närmare till , och än till . Över huvud taget förefaller skillnaden mellan direktmedlemskap och fjärrmedlemskap förlora sin betydelse när all handel sker elektroniskt och det inte längre finns någon fysisk marknadsplats. I artikel 42.6 finns bestämmelser om reglerade marknaders gränsöverskridande verksamhet. Medlemsstaterna ska enligt arti- keln tillåta att reglerade marknader från andra medlemsstater vidtar lämpliga åtgärder, på deras territorium, för att underlätta tillträdet till och handeln på den reglerade marknaden för fjärrmedlemmar. En reglerad marknad som avser att vidta sådana åtgärder ska underrätta den behöriga myndigheten i sin hemmedlemsstat som inom en månad ska vidarebefordra informationen till den medlems- stat där åtgärderna ska vidtas. Den behöriga myndigheten i hem- medlemsstaten ska också på begäran av den behöriga myndigheten i den andra medlemsstaten vidarebefordra information om iden- titeten på medlemmar eller deltagare som är etablerade i den andra medlemsstaten. Uppgifter om medlemmarna/deltagarnas identitet ska den behöriga myndigheten i den reglerade marknadens hem- medlemsstat regelbundet få från den reglerade marknaden enligt artikel 42.7. Förslag: Begreppet börsmedlemmar ersätts med deltagare. Kraven på regler för handeln och vilka som får delta i handeln på en reglerad marknad utformas som i MiFID. I börs- och clearinglagen finns regler om medlemskap vid börs i 3 kap. och krav på handelsregler i 4 kap. 2 §. Enligt 3 kap. 1 § krävs att en börsmedlem, som ska handla för egen eller kunders räkning, har en betryggande kapitalstyrka, ändamålsenlig organisation av verksamheten, nödvändiga riskhanteringsrutiner, säkra tekniska system och i övrigt är lämplig att delta i handeln. Enligt 3 kap. 1 a § krävs därutöver att en medlem som ska handla för kunders räkning måste vara värdepappersinstitut och ha tillstånd att handla med finansiella instrument i eget namn för kunders räkning enligt lagen om värdepappersrörelse (eller ha motsvarande utländskt tillstånd). Som utredningen konstaterat tidigare (i kapitel 9) framstår börs- och clearinglagens utgångspunkt i medlemskap vid en börs som missvisande mot bakgrund av hur de svenska börserna fungerar . Medlemskapet vid en börs innebär i praktiken inget annat än att en juridisk person, t.ex. ett värdepappersinstitut, träffar ett avtal med en annan juridisk person (börsen) om att värdepappers- institutet ska få delta i den handel som organiseras av börsen. Av avtalet framgår förutom förhållandet mellan den enskilda börs- medlemmen och börsen också förhållandet börsmedlemmarna emellan när de gör affärer i börsens handelssystem (handels- reglerna). Medlemskapet ger inget av det inflytande och den beslutanderätt som man med normalt språkbruk förknippar med begreppet medlemskap. Utredningen förslår därför att begreppet utmönstras ur lagen och att man i stället beskriver saken så att vissa aktörer deltar i handeln på den reglerade marknaden. Börs- och clearinglagens krav på börsmedlemmar och handels- regler motsvarar i övrigt i huvudsak vad som krävs enligt arti- kel 42.1–42.3 i MiFID. Uttryckliga regler om medlemsbestäm- melser avseende clearing och avveckling (artikel 42.2 e) saknas dock i lagen. Sådana bestämmelser finns emellertid i både Stock- holmsbörsens och . För tydlighets skull bör ett krav på sådana bestämmelser framgå av den nya lagen om värdepappersmarknaden. Det finns inga uttryckliga bestämmelser i börs- och clearinglagen som, liksom artikel 42.4 i MiFID, innebär att de som deltar i handeln på en börs inte är skyldiga att iaktta regler om uppförande eller om bästa orderutförande gentemot varandra vid transaktioner på börsen. Sådana regler har inte tidigare behövts eftersom del- tagarnas transaktioner med varandra inte har ansetts innebära att de utför investeringstjänster åt varandra. Såsom investeringstjänsterna är definierade i MiFID torde en transaktion mellan två börsdel- tagare knappast heller kunna anses innebära att den ena deltagaren mottar och vidarebefordrar den andres order eller genomför en order för den andres räkning. Det innebär i sin tur att best exe- cution-reglerna – som bara är tillämpliga när värdepappersföretag utför order – aldrig kan bli tillämpliga mellan två börsdeltagare vid en transaktion på börsen dem emellan. Möjligen kan en transaktion där den ene av deltagarna handlar för egen räkning på börsen sägas innebära att den deltagaren be- driver investeringsverksamheten handel för egen räkning i för- hållande till den andre deltagaren. Man skulle också kunna tänka sig att ett större företag som självt deltar i handeln på börsen genom- för en transaktion på börsen och att motparten i transaktionen är ett värdepappersinstitut där företaget är kund. En sådan trans- aktion borde dock inte heller kunna betraktas som att värde- pappersinstitutet utför någon investeringstjänst gentemot kund- företaget. Utredningen anser därför att redan dagens reglering innebär att de som deltar i handeln vid en börs inte utför investeringstjänster åt varandra. MiFID:s uppföranderegler m.m. kan således inte bli tillämpliga på en transaktion mellan två aktörer som deltar i hand- eln på börsen och någon ändring av de svenska reglerna behövs inte. Enligt 1 § 10 förordningen (1992:561) om börs- och clearing- verksamhet får meddela föreskrifter om vilka upplysningar bl.a. en börs ska lämna till inspektionen. Inspektionen kan således redan med befintliga regler föreskriva att en börs ska lämna en sådan förteckning över sina medlemmar som avses i artikel 42.7. Motsvarande regler bör därför meddelas med stöd av den nya lagen om värdepappersmarknaden. I artikel 14.1 och 14.4 i MiFID ställs krav på att den som driver en MTF ska upprätta regler och förfaranden dels för handeln på MTF:en, dels för tillgången till MTF:ens funktioner. Tillgång till MTF:ens funktioner får ses som en motsvarighet till deltagande i handeln på en reglerad marknad.18 Förslag: Regler om tillträde till, och handel på, en MTF införs. Ett företag som driver en MTF ska inte anses utföra någon investeringstjänst när företaget deltar i handeln på sin egen MTF. Den lättare regleringen av MTF:er tar huvudsakligen sikte på reglerna för att ta upp instrument till handel på MTF:en – dvs. de regler som i första hand påverkar emittenten av instrumenten, t.ex. kraven på emittentens informationsgivning m.m. Det är på detta område det behövs regler som är anpassade till t.ex. mindre företag och företag som redan är upptagna till handel på en reglerad mark- nad. När det gäller själva handeln och reglerna för denna finns det ingen anledning att ha mindre stränga krav på en MTF än en reglerad marknad. På samma sätt som en reglerad marknad måste en MTF ha ändamålsenliga tillträdes- och handelsregler. Detta synsätt verkar också vara utgångspunkten i MiFID, se hänvisningen till tillträdesreglerna för en reglerad marknad i artikel 14.4. 18 Se hänvisningen i artikel 14.4 till artikel 42.3 som handlar om medlemsregler för reglerade marknader. på transparenta regler för tillträde baserade på objektiva kriterier bör därför vara desamma för en MTF som för en reglerad marknad, vilket dock inte innebär att de faktiska tillträdesreglerna måste vara desamma på en MTF och en reglerad marknad. Särskilt i ett av- seende bör tillträdeskraven kunna vara mindre högt ställda för en MTF. Det gäller kraven på kapitalstyrka, tekniska system osv. hos den som deltar i handel. På både auktoriserade marknadsplatser och marknadsplatser organiserade av värdepappersinstitut har det i princip varit möjligt för enskilda investerare att delta i handeln. Genomförandet av MiFID bör inte ändra detta förhållande. Det ska således vara möjligt för den som driver en MTF att kunna låta privatpersoner delta i handeln. Undantag för uppföranderegler m.m. Enligt artikel 14.3 ska direktivets uppföranderegler och bestäm- melser om bästa orderutförande (artiklarna 19, 21 och 22) inte tillämpas på transaktioner som genomförs mellan deltagarna på en MTF eller mellan den som driver MTF:en och deltagarna. Del- tagarna ska dock iaktta bestämmelserna om uppförande och bästa orderutförande i förhållande till sina kunder. Vid genomförandet av MiFID i kommer en rad upp- föranderegler att införas i lag och föreskrifter. Dessa ska tillämpas när ett värdepappersföretag utför de investeringstjänster och inves- teringsverksamheter som anges i MiFID. När ett värdepappers- institut deltar i handeln på en MTF kommer institutet regelmässigt att ägna sig åt någon investeringstjänst/verksamhet, t.ex. utföra order eller egen handel. Man kan också tänka sig att ett värde- pappersinstitut som driver en MTF självt deltar i handeln för egen räkning. Om deltagarna i handeln består av värdepappersinstitutets kunder kommer således institutet att kunna vara motpart i trans- aktioner med sina kunder. För att det inte ska råda någon tveksam- het om att de aktuella uppförandereglerna inte ska tillämpas i förhållandet mellan köpare och säljare vid transaktioner på en MTF bör en regel införas som innebär att en transaktion på en MTF, som genomförs för egen räkning av den som driver MTF:en, inte ska anses vara någon av verksamheterna utföra kunders order eller ta emot och vidarebefordra order. Detta kommer inte att innebära något försämrat kundskydd för de kunder som deltar i handeln på värdepappersinstitutets MTF. I stället för uppförande- reglerna i artikel 19, 21 och 22 gäller för MTF-verksamheten bestämmelser om genomlysning och neutralitet. 13.6Principerna om fritt tillträde och neutralitet i förhållande till deltagare och emittenter 13.6.1Regleringen i MiFID och i svensk rätt Enligt artikel 42.1 i MiFID ska en reglerad marknad ha öppet redovisade och icke-diskriminerande regler som bygger på objek- tiva kriterier för vilka som får delta i handeln. För upptagande till handel ställer MiFID också krav på att en reglerad marknad ska ha öppet redovisade regler. Det finns dock inget uttryckligt krav på att även dessa regler ska vara icke-diskriminerande och bygga på objektiva kriterier, jfr artikel 40. Dagens svenska reglering är uppbyggd på ungefär samma sätt med uttryckliga krav i 2 kap. 1 § börs- och clearinglagen på fritt tillträde för var och en som uppfyller kraven, neutralitet i till- lämpningen av börsens regler och god genomlysning vad gäller information om handeln. Men detta gäller enligt lagtexten enbart förhållandet mellan börsen och börsmedlemmarna (förutom genomlysningsregeln som även gäller information till allmänheten). Trots att det inte finns några uttryckliga regler i lagen om att den som har gett ut värdepapper har rätt att få dessa inregistrerade eller noterade finns en möjlighet, enligt 12 kap. 2 § börs- och clearinglagen, till domstolsprövning av börsens avslag på en an- sökan om inregistrering eller notering. Denna rätt följer, när det gäller inregistrering, av artikel 19 i det kodifierade listningsdirek- tivet. Bestämmelserna om officiell notering (inregistrering) i list- ningsdirektivet är formulerade så att villkoren för inregistrering, och de efterföljande kraven på emittenterna, ska tillämpas gene- rellt för alla emittenter, se artiklarna 8.2 och 9.2. Listningsdirek- tivets regler om när man kan avslå en ansökan om officiell notering är också utformade på ett sådant sätt att det framgår att villkoren ska tillämpas neutralt, se artiklarna 11 och 12. Även om det inte direkt framgår av lagtexten måste de svenska reglerna – i ljuset av listningsdirektivet – tolkas så att kraven på fritt tillträde och neutralitet även gäller börsens förhållande till den emittent som ansökt om inregistrering. Detta framgår också av förarbetena där det anges att det får förutsättas att en börs beslut om att avslå en ansökan om inregistrering och beslut om avregistrering innehåller en utförlig motivering.19 Förslag: Principerna om fritt tillträde och neutralitet ska liksom gälla för deltagare och emittenter av värdepapper som är inregistrerade samt när en emittent ansöker om inregistrering. För den som enbart ansöker om upptagande till handel ska principen om neutralitet, men inte principen om fritt tillträde, tillämpas.