sou · GUB350 · 2007-01-01 00:00:00 — Dessa härrör i sin tur dels från de kedjeeffekter som kan uppstå i samband med avvecklingsproblem, dels från de operativa risker som finns i de alltmer koncentrerade och integrerade systemen. Systemriskerna motiverar i första hand reglering och tillsyn som inriktas på stabiliteten hos de företag som verkar i dessa avvecklings- och betalningssystem (regulation and supervision). Sådan stabilitetsreglering och -tillsyn handlar framför allt om att se till att dessa företag har organisation, kapitalstyrka och system för riskhantering som gör dem motståndskraftiga mot problem av dessa slag. Det finns också andra sätt att minska riskerna i betal- nings- och avvecklingssystemen. I betalningssystemet tillhanda- håller exempelvis faciliteter för tillfälliga krediter. Man kan hypotetiskt föreställa sig att det skapas liknande arrangemang i värdepappersledet för särskilda värdepapperslån. Principer för finansiell reglering Vid sidan av systemskyddsmotivet brukar ofta konsumentskydds- intresset anges som ett viktigt motiv för särreglering av den finansiella sektorn. Behovet av särskilt konsumentskydd på det finansiella området brukar härledas ur huvudsakligen två för- hållanden, dels att finansiella tjänster spelar en så betydande roll i individuella hushålls ekonomi, dels förekomsten av olika informa- tionsproblem. Som redan framhållits har konsumenter ofta ett betydande informationsunderläge gentemot dem som tillhanda- håller de finansiella tjänsterna. Vidare är finansiella produkter ofta komplexa och kan innehålla risker som är svåra att förstå. Skyddet av kunderna på de finansiella marknaderna har också viss relevans för systemrisker och effektivitet. Om investerare inte känner sig trygga i förvissningen om ett rimligt kundskydd, finns det risk att de flyr marknaderna, vilket kan få negativa återverk- ningar för såväl stabiliteten som effektiviteten in i det finansiella systemet. I diskussionen av behovet av konsumentskydd på det finansiella området kan man ibland få intrycket att det räcker med att infor- mation är asymmetriskt fördelad mellan tillhandahållaren av den finansiella tjänsten och kunden för att detta i sig ska motivera någon form av reglering. Som redan angetts spelar finansiella före- tag emellertid ofta en viktig roll för att hantera just förekomsten av asymmetrisk information. För att bedöma behovet av konsument- skydd, måste man se närmare på de specifika informations- problemens karaktär och också undersöka de eventuella bristerna i marknadens förmåga att hantera dessa informationsproblem. marknadsmisslyckanden som motiverar konsumentskydd kan ofta vara svåra att påvisa. Att finansiella tjänster, inte minst de tjänster som tillhandahålls via värdepappersmarknaderna, har kommit att spela en allt mer betydande roll i individuella hushålls ekonomi, hänger bland annat samman med den demografiska utvecklingen och behovet av kompletterande privat pensionssparande, men också av ett ökat utbud av sparformer som tjänar som alternativ till traditionellt banksparande. Sett på är den mest spektakulära demo- grafiska trenden att vi lever allt längre. 1950 var av befolkningen eller äldre. är den andelen och 2035 kommer det att vara , enligt SCB:s prognoser. Sparandet i ekonomin behöver anpassas för att klara försörjningen Principer för finansiell reglering av den växande andelen pensionärer. De kollektiva socialförsäk- ringssystemen genomgår en utveckling som under- stryker behovet av privat kompletteringssparande. Det finns en viss osäkerhet om vilka förväntningar och behov som välfärdstaten ska och kan uppfylla. Den ursprungliga delegeringen av sparandet från individen till samhället har även på andra sätt delegerats tillbaka till individen. Exempelvis har det inom ramen för delar av pensions- systemet introducerats individuella val som gör individen ansvarig för sparandets förvaltning. Det här gäller såväl tjänstepensioner som det statliga pensionssystemet. Dessa förändringar stimulerar efterfrågan på sparande och kana- liserar också delar av det tidigare kollektiva sparandet till sparande- marknaden, framför allt till ett växande utbud av olika former av fond- och pensionssparande. Utvecklingen har inneburit ett stort inflöde av kapital till värdepappersmarknaderna. Hushållen har därmed blivit allt mer beroende av utvecklingen på dessa marknader. I takt med att utvecklingen på värdepappersmark- naderna försämrats något , har också effektiviteten och integriteten hos många av de intermediärer som tillhandahåller viktiga finansiella tjänster, som tillgångsförvaltning, rådgivning och mäklartjänster, kommit allt mer i fokus. För konsumenternas del är det grundläggande problemet med det ökade beroendet av värdepappersrelaterade sparformer framför allt att de medel som sätts in i dessa sparformer inte blir tillgängliga förrän kanske mycket långt in , då det är för sent att byta sparstrategi. Utan reglering skulle spararen kunna förlora hela det sparade beloppet om förvaltaren gick i konkurs. Om samhället dessutom förväntas garantera att dess medborgare uppnår en viss minimilevnadsstandard, finns det risk för att förvaltarna av spar- medlen blir mer riskbenägna, dvs. mindre försiktiga med spararnas medel än vad som vore optimalt. Samhällets skyddsnät kan alltså bidra till att det uppstår en s.k. moral hazard-problematik. Detta stärker motiven för reglering och övervakning av tillgångsförvaltar- na. Här kan det vara på sin plats att framhålla att den långsiktiga förvaltningen av sparmedel är tämligen väsensskild från den ofta kortsiktiga värdepappershandel som berörs av MiFID. Den senare är inte förknippad med samma moral hazard-problem och ger inte heller upphov till skyddsmotiv av samma art som det långsiktiga sparandet. Detta utesluter emellertid inte att det kan uppstå problem inom andra finansiella tjänstegrenar som motiverar kon- sumentskydd av något slag. Principer för finansiell reglering I MiFID, liksom ofta i andra sammanhang då kundskyddet på värdepappersmarknaderna kommer på tal, aktualiseras begreppet bästa utförande (best execution). Bästa utförande är tänkt att vara ett mått på hur väl investerarnas handelsorder utförs. Begreppet är särskilt relevant vid utvärdering av hur väl exempelvis en mäklare, som agerar på sina kunders uppdrag, presterar i verk- ställandet av sina kunders order. Priset är vanligen den viktigaste komponenten i bedömningen av bästa utförande. Det kan dock finnas många andra aspekter av en handelstransaktion som är väl så viktiga för en kund, exempelvis snabbheten i utförandet, möjlig- heten till prisförbättringar, sannolikheten för att transaktionen genomförs överhuvud taget, möjligheten att bibehålla sin anonymi- tet, alternativkostnader, affärens påverkan på hela prisbilden, möjligheten att genomföra affären till minsta möjliga avgifter osv. Frågan om bästa utförande är problematisk av flera skäl. För det första kan olika investerare ha olika preferenser i fråga om utförande. En enskild definition som omfattar allas preferenser är därför knappast möjlig. För det andra, eftersom de som handlar ofta utvärderar utförandet i förhållande till en rad olika kriterier, varav en del kan vara ömsesidigt uteslutande, krävs någon form av rangordning av dessa kriterier. En metod för detta kan vara svår att få fram. För det tredje kan det finnas betydande svårigheter att över huvud taget mäta många aspekter av bästa utförande. För det fjärde, för att bedöma bästa utförande krävs inte bara mått på lämpliga aspekter av utförandet av den aktuella transaktionen, det krävs dessutom jämförelser med alla alternativa möjligheter att utföra samma transaktion som rimligen fanns tillgängliga vid den aktuella tidpunkten. Detta är heller ingen enkel sak att få fram. En annan fråga som kommit att aktualiseras i samband med diskussioner om konsumentskydd på det finansiella området är förekomsten av intressekonflikter. Förutom den klassiska principal-agent-problematiken, dvs. svårigheten för beställaren av den finansiella tjänsten att övervaka och bedöma prestationerna hos den som tillhandahåller tjänsten, kan det också finnas under- liggande intressekonflikter som de finansiella företagens kunder kan vara ovetande om. Intressekonflikterna är framför allt en kon- sekvens av att vissa finansiella intermediärer är verksamma på många olika områden. Att vara verksam på flera områden innebär ofta fördelar ur marknadsföringssynpunkt och effektivitetssyn- punkt, då skalfördelarna kan vara betydande, men kan ge Principer för finansiell reglering upphov till frestelser att otillbörligt exploatera kundernas informa- tionsunderläge. När det gäller intressekonflikter av detta slag kan det vara värde- fullt att göra en distinktion mellan konflikter i grossistledet, med i huvudsak professionella aktörer, och konflikter i detaljistledet, där många icke-professionella kunder som hushåll och småföretag befinner sig. Distinktionen har sin betydelse för behovet av kund- skydd dels på grund av de skillnader som finns vad gäller infor- mations- och transaktionskostnader, dels på grund av de olikheter i sårbarhet för konfliktexploatering som finns mellan de båda kategorierna. De intressekonflikter som är förknippade med finan- siella detaljisttjänster är sannolikt allvarligare än intressekonflikter på de finansiella grossistmarknaderna. Ett tydligt exempel på intressekonflikt som kan drabba icke- professionella kunder uppstår när ett institut agerar rådgivare som det saluför diverse egna finansiella produkter. Fres- telsen att i rådgivningen främja de egna produkterna kan därvid vara påtaglig. En variant av detta är om det förekommer försälj- ningsprovisioner eller liknande som skapar incitament att mark- nadsföra andra företags produkter, trots att de är högt prissatta och trots att det finns för kunden mer fördelaktiga produkter. De incitamentsstrukturer som ligger bakom bankernas försäljnings- och marknadsföringsprocesser är sällan transparanta för kunden. Ett annat exempel på intressekonflikt är om ett finansiellt företag frestas att försumma eller senarelägga en kunds köp- eller sälj- instruktioner om detta skulle ge företaget fördelar i handeln i det egna värdepapperslagret. På den finansiella sektorns grossistmarknader verkar i första hand professionella aktörer, dvs. företag och sofistikerade institu- investerare. Informations- och konkurrensförhållanden på grossistmarknaderna är i regel sådana att de intressekonflikter som uppstår på dessa marknader ofta är av mindre allvarlig art. Alla deltagare är införstådda med spelets regler. Trots detta kan all- varligare typer av intressekonflikter uppstå. Ett finansiellt företag kan exempelvis ha ett intresse i en transaktion i vilken företaget också agerar som rådgivare, långivare eller garant av nyemissioner och börsintroduktioner (s.k. underwriter) för en kund. Detta kan hypotetiskt skapa incitament att gynna det egna vinstintresset framför klientens intressen i affären. Värdepappersföretag som är involverade i börsintroduktioner kan också frestas att tilldela teckningsrätter till personer i kundföretag som de underförstått vill Principer för finansiell reglering ha uppdrag av. Detta innebär i vissa fall en otillbörlig överföring av förmögenhet från investerarna och i andra fall en orättvisa i förhållande till presumtiva investerare. kan även exploatera institutionella kunder eller företagskunder genom att genomföra handel i eget lager innan kundens transaktionsorder utförs. På så sätt kan marknadspriset påverkas till nackdel för kunden. Ett finansiellt företag kan ha också affärsförhållanden med två eller flera klienter som själva står i konflikt med varandra. Exempel- vis kan ett företag ombes att representera obligationsinnehavarna i ett krisdrabbat företag och erbjudas att representera potentiella uppköpare av företaget. Det kan också uppstå intressekonflikter mellan grossist- och detaljistverksamheter. Dessa konflikter karakteriseras av lite annor- lunda informationsasymmetrier. En klassisk intressekonflikt finns mellan ett finansiellt företags roll som anskaffare av kapital på de finansiella marknaderna åt sina grossistkunder och dess roll att tillhandahålla lämpliga investeringar åt sina detaljistkunder. Efter- som huvuddelen av ett företags intäkter ofta kommer från kapital- anskaffningsverksamheten kan intressekonflikten leda till ett missgynnande av detaljistkunderna. Det finns även en rad inneboende konflikter i analytikerrollen. Analytiker som arbetar för finansiella företag med många verk- samheter kan ha på sig flera olika hattar och blir lätt föremål för ett antal intressekonflikter. I sådana företag kan analytikern få i upp- drag att a) tillhandahålla objektiv information till investerare, både direkt och via detaljistmäklare och företagets försäljningsorganisa- tion; b) bistå i utgivnings- och distributionsprocessen för värde- papper i anskaffningen av kapital till klienter; c) bistå med analys- stöd i rådgivningsverksamhet med koppling till corporate finance- aktiviteter; d) ge stöd i diverse lednings- och äganderättsfrågor i företaget. Dessa olika roller kan vara helt oförenliga med varandra och kan ge upphov till betydande principal-agent-problem på flera nivåer. Förekomsten av intressekonflikter har ofta motiverat lagstift- ning. Intressekonflikter var exempelvis ett av motiven bakom den stränga åtskillnad mellan affärsbankverksamhet och investment- bankverksamhet som infördes i (Glass- Steagal Act) och som gällde fram till relativt . Denna åtskillnad av verksamheter har emellertid sannolikt inneburit Principer för finansiell reglering mycket stora effektivitetsförluster och hämmat utvecklingen av den amerikanska banksektorn . Ett ofta mer tilltalande medel för att förbättra konsument- skyddet är att förbättra genomlysningen – transparensen – i handeln med värdepapper och i relaterade tjänster. God genom- lysning gynnar i allmänhet detaljistkunderna. Transparens i över- mått kan dock vara mindre förmånligt för professionella aktörer, som inte alltid vill avslöja sina transaktioner eller positioner. Givet de professionella aktörernas betydelse för värdepappersmarknader- nas funktion kan ett överdrivet konsumentskydd verka skadligt på effektiviteten. Några olika aspekter på genomlysning diskuteras i avsnitt 3.4. Som tidigare berörts spelar de finansiella marknaderna en viktig roll för att uppnå en effektiv allokering av kapital och risk i ekonomin. Det innebär att kapitalet kommer till sin mest produktiva använd- ning och att finansiella risker kommer att bäras av dem som är villiga att göra det till den lägsta ersättningen. Att regleringen utformas så att de finansiella marknaderna bidrar till denna allokeringseffektivitet på bästa sätt är alltså ett viktigt mål i sig. Egentligen framstår effektivitet i vid mening som ett överordnat mål. Ett finansiellt system som är instabilt och där konsumenter dessutom regelmässigt förleds ingå oförmånliga avtal kan knappast sägas fullgöra sina grundläggande uppgifter – att förmedla kapital, hantera och omfördela risker samt förmedla betalningar – på ett samhällsekonomiskt effektivt sätt. I det här delavsnittet diskuteras dock effektiviteten på de finansiella marknaderna utifrån ett lite snävare perspektiv. Aspekter på effektivitet i denna lite snävare mening är exempelvis informationseffektivitet, likviditet, system- effektivitet och dynamisk effektivitet. Effektiva priser – informationseffektivitet Effektiva priser uppnås om marknaderna är informationseffektiva. Informationseffektiva marknader innebär att priserna reflekterar all tillgänglig relevant information om värdepapprets fundamentala värde. Det innebär att priserna blir bärare av information Principer för finansiell reglering som alla kan lita på. Därmed underlättas investerarnas möjligheter att göra förnuftiga placeringar, och kapitalallokeringen kan bli effektivare. Typiskt sett anländer de som handlar på en marknad med ofullständig information om fundamenta. De har också olika motiv för att handla; en del kanske bara behöver likvida medel, en del har kanske gjort omfattande analyser som gör att de tror sig ha ett informationsförsprång, en del kan ha helt andra motiv. I själva verket är det en förutsättning för att handel över huvud taget ska äga rum att det finns olika slags aktörer med olika information och olika motiv för att handla. Hur snabbt ny information omsätts i marknadspriser är ett mått på marknadens informationseffektivitet. En viktig aspekt av effektiviteten på värdepappersmarknaderna är dess likviditet. Likviditet är ett begrepp som inte låter sig beskrivas alldeles enkelt. I dess mest basala betydelse har det att göra med hur snabbt, billigt och enkelt en tillgång kan omsättas med minimal effekt på priset, dvs. hur lätt det är att kliva ur en position utan att förlora alltför mycket på affären. Likviditet kan dock betraktas utifrån en rad olika dimensioner: Omedelbarhet (immediacy) avser hur snabbt en marknadsaktör kan effektuera ett handelsbeslut och hitta en motpart. Valutamark- naden, som i princip är öppen dygnet runt , kännetecknas av en mycket hög grad av omedelbarhet. En auk- tionsmarknad, där handel äger rum kanske bara en gång , har i jämförelse en mycket låg grad av omedelbarhet. Marknadens bredd mäter kostnaden för att först köpa minsta tillåtna kvantitet och sedan direkt sälja samma post. I princip är detta skillnaden mellan köp- och säljkursen. inkluderas även andra transaktionskostnader i form av courtage och andra avgifter. Djupet på en marknad beskriver hur mycket en aktör kan köpa eller sälja utan att förändra priset. Ofta görs en distinktion mellan orderdjup och marknadsdjup. Orderdjup avser volymen på en order med samma pris (eller ibland volymen på en mäklares pris- notering), medan marknadsdjup avser den totala volymen av alla order med samma pris. Återhämtningsförmåga (resilience) beskriver hur snabbt mark- naden återhämtar sig efter en temporär likviditetschock. För att underlätta förståelsen av begreppet kan man ta hjälp av två olika Principer för finansiell reglering begrepp, informerade handlare och oinformerade handlare, som brukar användas i teoretiska studier av marknadslikviditet. Informerade handlare är marknadsdeltagare som har kunskap om det framtida värdet av ett värdepapper, medan oinformerade hand- lare är aktörer som saknar särskild kunskap om värdepapprets framtida värde. En informerad handlare förväntas lägga order endast om han kan antas ha överlägsen information i den aktuella affären. Oinformerade aktörer handlar exempelvis av likviditets- skäl. Utförande av order från oinformerade handlare innebär en lägre risk för en intermediär som också handlar i eget lager än utförande av en order från en informerad aktör. Detta beror på att priset på värdepappret sannolikt kommer att röra sig i en riktning som gynnar den informerade aktören. När en informerad aktör handlar, kan alltså intermediären förväntas förlora på affären. När någon köper en tillgång vet säljaren inte alltid om köparen är av det informerade slaget, dvs. har ny information om tillgången, eller inte. Om volymen inte är helt försumbar kan därför själva köpet leda till att säljaren höjer priset. Resultatet blir att det observerade priset stiger. Om det visade sig vara en oinformerad aktör som köpte tillgången är det fundamentala värdet i grunden oförändrat, varför priset borde återgå till den ursprungliga jämvikten. Återhämtningsförmågan är ett mått på hur snabbt denna återgång sker. En marknad som kännetecknas av en hög grad av omedelbarhet, liten bredd, stort djup samt hög återhämtningsförmåga brukar betraktas som likvid. En marknad som är likvid med avseende på dessa egenskaper är i regel eftersträvansvärd, eftersom priserna på en sådan marknad kan förväntas ha ett stort informationsvärde. De olika dimensionerna av likviditet som beskrivits ovan kan emellertid ofta stå i konflikt med varandra. Exempelvis kan en marknad som utformas som ett periodiskt auktionsförfarande vara fördelaktigt i fråga om bredd, djup och återhämtningsförmåga, men ofördelaktigt genom att ge en mycket låg grad av omedel- barhet. På motsvarande sätt kan en marknad som utformas som ett kontinuerligt handelssystem visserligen ge upphov till god omedel- barhet, men vara ofördelaktigt i fråga om bredd, djup och återhämtningsförmåga. Oavsett hur man väljer att karakterisera likviditeten på en marknad, kan det konstateras att orderflöden ofta attraherar andra orderflöden; likviditet attraherar likviditet. Om en marknadsplats har hög likviditet i en tillgång är det troligt att många vill handla Principer för finansiell reglering där eftersom man då har bäst förutsättningar att få handla till de mest rättvisande priserna. Om en marknadsplats har en likvid handel i en tillgång, drar den ofta till sig handel även i andra till- gångar, eftersom andra företag vill att även deras instrument ska handlas på en marknadsplats där många aktörer redan finns. Han- deln med finansiella instrument kännetecknas av s.k. nätverksexter- naliteter som upphov till betydande naturliga koncentrationsten- denser. En helt annan aspekt av effektivitet rör s.k. systemeffektivitet. Den hänger i stor utsträckning samman med möjligheterna att utnyttja skalfördelar. Detta kan exempelvis ske genom s.k. vertikal inte- gration av alla leden i en värdepapperstransaktion från initieringen av handeln till dess betalning och leverans äger rum, dvs. tid- punkten då hela transaktionen slutgiltigt avvecklas. Den tekniska utvecklingen har möjliggjort en ökad automatisering av leden i denna värdekedja. Genom automatisering kan transaktionskost- naderna på värdepappersmarknaderna sänkas. Denna vertikala integration förutsätter ett samarbete och ibland rent av ett sam- gående av de olika leden av den finansiella infrastrukturen. Parallellt med utvecklingen mot vertikal integration har interna- tionaliseringen av kapitalmarknaderna och harmoniseringen av lagar och regler inom EU lett till ett ökat tryck på att konsolidera verksamheterna även över nationsgränserna. I många fall har det tidigare funnits legala barriärer mot en internationell konsolidering. När nu barriärerna successivt tas bort ökar konkurrenstrycket på de existerande nationella infrastrukturföretagen. för- stärks incitamenten till samarbete och sammanslagning exempelvis mellan börser i olika länder och mellan clearing- och avvecklings- organisationer i olika länder. Det finns med andra ord tendenser även till horisontell integration. Denna horisontella integration är också ett sätt att nå större effektivitet genom att utnyttja skal- fördelar. Principer för finansiell reglering Som vi funnit ovan skapar önskemålen om likviditet i handeln och systemeffektivitet tendenser till centralisering och konsolidering av handeln med finansiella instrument. Det hänger samman med de nätverkseffekter och de skalfördelar som är förknippade med värdepappershandel. Dessa koncentrationstendenser kan emellertid uppstå på bekostnad av effektivitet i mer dynamisk mening. Med ökad konsolidering och centralisering ökar risken för monopol- tendenser. Dessa inbegriper bland annat inträdeshinder för nya aktörer och konkurrerande handelssystem. Det kan också leda till monopolprissättning. Därmed är det inte säkert att de rationaliseringsvinster som uppnås med exempelvis vertikal och horisontell integration kommer slutkunderna till del. För att uppnå dynamisk effektivitet är det viktigt att det förekommer konkurrens om olika sätt att tillhandahålla handel med finansiella instrument. Det är också viktigt att den reglering som styr dessa verksamheter inte blir så rigid och detaljerad att den hämmar utvecklingen på området. Regelverket bör vara så flexibelt att det kan ta hänsyn till innovationer på området; det är viktigt att lämnar rum för nya sätt att organisera handeln med finansiella instrument, nya finansiella produkter och nya aktörer på marknaden. 5.4Behovet av ett harmoniserat regelverk 5.4.1Vinster av ökad integration