prop · GU03130 · 2007-05-30 00:00:00 — Frånvaron av en tydlig metodik enligt ovan kan bero på att styrelsen i fråga har delegerat avgörandet till den operativa ledningen. I sådana fall är det desto mer angeläget att det sker en adekvat uppföljning av förvaltningsresultaten så att korrigerande åtgärder kan vidtas när tillräcklig tid har förflutit. Det är värt att notera att det inte är ett mål i sig att fonderna skall bedriva aktiv förvaltning. Om styrelserna beslutar om aktiv förvaltning bör det krävas att resultatet av denna verksamhet över tiden kan förväntas överstiga de merkostnader som blir resultatet, med en marginal som minst motsvarar en adekvat riskpremie. I den mån passiv förvaltning är ett alternativ är det är knappast lämpligt att utsätta pensionssystemets fonderade kapital för ytterligare risk utan att detta med en viss sannolikhet kan förväntas bli kompenserat av en riskpremie. För att detta skall ske krävs att valda förvaltare uppvisar en tillräcklig grad av skicklighet och att de ges utrymme att demonstrera denna förmåga. AP-fonderna, liksom andra institutionella förvaltare, har anledning att göra en kritisk bedömning på mandatnivå om det finns förutsättningar att överträffa marknadernas genomsnitt, dvs. index, och om den interna organisationen kan anförtros uppdraget eller om detta bör upphandlas externt. En sådan bedömning bör inkludera angivandet av specifika skäl som utgör grund för bedömningen att överavkastning är sannolik i det enskilda fallet. Finns det inte goda sådana skäl bör förvaltningsuppdraget i fråga skötas på det mest kostnadseffektiva sättet, dvs. FörstaFjärde AP-fondernas styrelser skall fastställa en verksamhetsplan innehållande en placeringspolicy, en ägarpolicy och en riskhanteringsplan. Ägarpolicyn skall innehålla mål, medel, regler för beslutsfattande samt allmänna riktlinjer i ägarstyrningsfrågor (prop. 1999/2000:46 s. 82). Därutöver tillhör AP-fonderna kategorin institutionella investerare, på vilka det ställs växande krav att, på uppdragsgivarnas vägnar, förvalta det värde som rätten att rösta för fondernas aktier motsvarar. I detta specifika fall är uppdragsgivaren pensionssystemet och därmed den breda allmänhet som har eller har haft pensionsgrundande inkomster (bilaga 1). Första AP-fonden har deltagit vid så gott som samtliga bolagsstämmor i svenska bolag där fonden är aktieägare (38 ordinarie och sex extra bolagsstämmor). Inför bolagsstämmosäsongen 2006 var fonden representerad i tre valberedningar. års bolagsstämmor är fonden representerad i två valberedningar. Fonden har fört diskussioner med styrelsens ordförande i knappt hälften av de svenska bolag där fonden är aktieägare. Samtalen berörde bl.a. föreslagna incitamentsprogram. I tre fall har fonden röstat emot styrelsens förslag Tele 2, och . I fråga om handlade förslaget om att behålla uppdelningen i A- och B-aktier för dotterbolag som skulle delas ut till aktieägarna. De två andra förslagen avsåg, eller var föranledda av, incitamentsprogram.. Andra AP-fonden har röstat på 50 bolagsstämmor i svenska börsbolag. Fonden har, i likhet med Första AP-fonden och av samma skäl, röstat emot styrelsens förslag på bolagsstämmorna för Tele 2, och . Inför bolagsstämmosäsongen 2006 var Andra AP-fonden representerad i 16 valberedningar. Fonden har röstat genom fullmakt på 50 bolagsstämmor i utländska bolag. gjordes emellertid ett uppehåll för att kvalitetssäkra underlaget för utövandet av rösträtten i dessa bolag. Andra AP-fonden har på ett systematiskt sätt integrerat ägarfrågor i förvaltningsprocessen, vilket är ett sätt att ge verksamheten en stabil grund i organisationen. Tredje AP-fonden har deltagit genom eget ombud vid 26 bolagsstämmor samt röstat genom externt ombud vid ytterligare 49 bolagsstämmor. I 35 bolag hade fonden någon form av kontakt med styrelsen eller övriga ägare. Fonden har bl.a. drivit frågor om aktierelaterade incitamentsprogram och organiserad fullmaktsomröstning i svenska bolag. Tredje AP-fonden har även kompletterat fondens ägarpolicy med en global policy som avser fondens utländska innehav. Inför bolagsstämmosäsongen 2006 var Tredje AP-fonden representerad i fem valberedningar. Genom en ändrad förvaltningsinriktning har ägandet i svenska börsbolag minskat , varför fonden mer sällan väntas ingå bland de största ägarna som får plats i bolagens valberedningar. års bolagsstämmor har Tredje AP-fonden ett sådant uppdrag. har varit företrädd vid 45 bolagsstämmor, inklusive extrastämmor. Fonden utövar inflytande bl.a. genom att vara företrädd i ett stort antal valberedningar 19 valberedningar inför bolagsstämmosäsongen 2006 och 27 valberedningar års bolagsstämmor, varav fem som ordförande. Enligt har Skr. 2006/07:130 valberedningarna fått en tydligare och tyngre roll än tidigare genom den svenska koden för bolagsstyrning. accepterar även att fondens tjänstemän i begränsad utsträckning tar på sig uppdrag som ledamot i styrelsen för börsnoterade bolag, en praxis som har tillämpats under . Det är inte motiverat att granska Sjätte och Sjunde AP-fondernas ägarstyrning på samma sätt. bedriver förvaltning av onoterade aktier som skiljer sig från annan institutionell förvaltning genom att ställa direkta och långtgående krav på bolagsstyrning som ett nödvändigt komplement till fondens finansiella insatser. Bolagsstyrning är i detta fall en självklar del av förvaltningsprocessen, vars resultat framgår av fondens långsiktiga avkastning. Sjunde AP-fondens förvaltningsinriktning ansluter närmare till FörstaFjärde AP-fonderna men Sjunde AP-fonden har inte rätt att rösta för fondens svenska aktier. Utöver kravet att formulera en ägarpolicy skall fonderna även ta hänsyn till miljö och etik utan att göra avkall på det övergripande målet om hög långsiktig avkastning (prop. 1999/2000:46 s. 76). Fondernas riktlinjer för miljö och etik ansluter nära till ägarpolicyn och utgör i vissa fall en integrerad del av denna. genomförde FörstaFjärde AP-fonderna en gemensam upphandling av analystjänster och rådgivning för genomförandet av fondernas riktlinjer för miljö och etik och valde på den grunden en gemensam leverantör. Det innebär att fondernas portföljer kommer att genomlysas på likartat sätt i syfte att identifiera bolag som bryter mot internationella konventioner som har undertecknat. På den grunden har FörstaFjärde AP-fonderna beslutat att samordna arbetet med miljö- och etikfrågor när det gäller utländska bolag och att för detta ändamål bilda ett gemensamt råd med deltagande av alla fyra fonder (). Genom samverkan kan AP-fonderna förväntas få större inflytande i förhållande till utländska bolag där de, tagna var och en för sig, kan uppfattas som mindre betydande ägare. Ett motsvarande behov av samverkan har inte ansetts föreligga när det gäller svenska bolag. Första, Andra och Tredje AP-fonderna har undertecknat och därmed anslutit sig till FN:s principer för ansvarsfulla investeringar (Principles for ) som bl.a. innebär att fonderna skall integrera miljömässiga, sociala och styrningsfrågor (environmental, social and governance, ESG) i analys, investeringsprocess och bolagsstyrning. uttalade vid behandlingen av regeringens skrivelse att regeringen, vid sidan av den sedvanliga utvärderingen av fondernas förvaltningsresultat, även skall utvärdera fondernas riktlinjer för miljö och etik (bet. 2004/05:FiU6 s. 18). I skrivelsen för 20012005 förutskickades en kommande utvärdering av fondernas riktlinjer för miljö och etik som skall ha formen av en offentlig utredning (skr. 2005/06:210 s. 53), vilket finansutskottet noterade i den följande riksdagsbehandlingen (bet. 2006/07:FiU6 s. 9). Beredningen av kommittédirektiven har försenats men fortsätter med syfte att få till stånd den utlovade utredningen inom rimlig tid. Faktaruta 5.1 Risk- och avkastningsmått I skrivelsen används en rad riskbegrepp. Risk definieras ofta med utgångspunkt i statistiska spridningsmått som beskriver hur tillgångs- priser eller räntor varierar omkring ett medelvärde. Ett sådant ofta använt spridningsmått är standardavvikelse, som mäts i procent. av värdepapper kan man beräkna portföljbeta som anger portföljens känslighet för variationer i marknadspriser som de kommer till uttryck i Ett portföljbeta som överstiger 1,0 indikerar att portföljen tenderar att röra sig mer än jämförelseindex. Motsatsen, dvs. en defensiv portfölj som rör sig mindre än marknaden, har ett portfölj- beta understigande 1,0. Ofta redovisas den riskjusterade avkastningen. Ett vanligt mått på riskjusterad avkastning är Sharpekvoten som är avkastning utöver den s.k. riskfria räntan dividerad med avkastningens standardavvikelse.TPF FPT Man kan alternativt uttrycka det som att Sharpekvoten mäter erhållen riskpremie per enhet standardavvikelse. Ett alternativt mått på risk- justerad avkastning är alfa (ibland alfa). med hjälp av statistiska metoder, i likhet med beta, och beskriver den andel av portföljens avkastning som uppkommit oberoende av förändringarna i jämförelseindex . Ett riskmått som är viktigt för förvaltare är aktiv risk. visar i hur hög grad en förvaltare avviker från jämförelseindex. aktiva risken mäts med tracking error som i princip är standard- avvikelsen avseende förvaltarens överavkastning i förhållande till Ett mått på riskjusterad avkastning som utgår från graden av avvikelse från jämförelseindex är informationskvoten som jämförelseindex med aktiv risk mätt med tracking error.TPF FPT Därmed uttrycker informationskvoten förhållandet mellan aktiv avkastning och Avkastningen på det totala fondkapitalet beräknas som en kapitalvägd avkastning i form av en internränta.TPF FPT Därmed beaktas inte bara ingående och utgående fondkapital utan också effekterna av alla flöden till och från den aggregerade buffertfonden. Dessa flöden, som i normalfallet består av inbetalning av pensionsavgifter, utbetalning av Den kapitalvägda avkastningen ger ett korrekt uttryck för den procentuella avkastning som kommit pensionssystemet till del, justerad för flödeseffekter, och kan därför jämföras med inflationen eller med andra förvaltares resultat. Alternativet är att beräkna en tidsvägd avkastning, som bortser från konsekvenserna av flöden. avkastningen mäter den hypotetiska avkastning som skulle ha blivit resultatet om det inte förekommit några flöden alls. anses vara relevant vid utvärdering av fondförvaltare, eftersom dessa inte att köpa och sälja PT Sharpekvot = (avkastning riskfri ränta)/standardavvikelse. PT Informationskvot = överavkastning/aktiv risk. PT Internräntan är den diskonteringsränta som likställer nuvärdet av en portföljs alla kassaflöden, inklusive slutvärdet, med portföljens startvärde. fonderna rapporterar en tidsvägd avkastning, eftersom de inte har inflytande över flödet av pensionsavgifter och pensionsbetalningar. Regeringens bedömning: Första AP-fondens långsiktiga avkastning kan bedömas vara konkurrenskraftig, vilket stöder annan information om att styrelsens val av strategi har fungerat väl. Regeringens skrivelse för 20012005: Att döma av hittillsvarande resultat förefaller Första AP-fondens styrelses val av strategi ha varit väl utformad från start. Wassums utvärdering: Första AP-fondens övergripande mål är att genom långsiktigt hög avkastning undvika större effekter av den automatiska balanseringen. (20052006) har fonden uttryckt att en nominell avkastning mellan krävs för att uppfylla fondens långsiktiga mål. Vid slutet av 2006 utgjordes investeringsstrategin av aktier, obligationer och alternativa investeringar. Samma investeringsstrategi har med vissa undantag gällt . har de globala aktierna kompletterats med en andel amerikanska småbolag (1,av fondkapitalet). omfördelades av obligationsportföljen till amerikanska och europeiska realränteobligationer som fondens positioner i japanska nominella obligationer avvecklades och exponeringen mot tillväxtmarknader omfördelades från passiv till aktiv förvaltning. sänktes riktmärket för valutaexponering från av fondkapitalet. beslutade styrelsen att återgå till en tidigare treårsplan för investeringar i riskkapitalfonder som innebär att fonden maximalt skall omfördela till sådana investeringar fram . Planen fördröjdes på grund av oklarheter om redovisningspraxis och eventuella kommande krav gällande fondens kostnader. Enligt målet för den operativa förvaltningen av fondens likvida portfölj skall jämförelseindex överträffas över rullande femårsperioder genom en aktiv risk som maximalt får uppgå till för den totala portföljen. Numer förväntar sig styrelsen att den aktiva risken skall ligga i intervallet 0,81,på årsbasis. Fondens ursprungliga strategi, aktier, obligationer, fastigheter och kassa, skulle ha genererat ett resultat på vid utgången av 2006, om denna strategi hade behållits i oförändrad form. I stället var det ackumulerade resultatet , dvs. Detta beror i huvudsak på bidrag från den aktiva förvaltningen efter kostnader. Effekter av strategiändringar och övriga resultateffekter, vilka i sin tur har samband med avkastningen på fastigheter, har bidragit negativt. Första AP-fondens avkastning (6, ), som till övervägande del beror på fondens val av strategisk portfölj, överträffar medianen av 33 975 simulerade portföljer med 0,1 Skälen för regeringens bedömning: Första AP-fonden bedömer att en långsiktig avkastning i intervallet 5,16, med fondens strategiska mål att undvika större konsekvenser av pensionssystemets automatiska balansering. Målet för avkastning har formulerats i nominella termer. Med antagande om att inflationen långsiktigt motsvarar mål, dvs. för real avkastning 3,14,. avkastning på 20012006 ligger därmed inom ramen för långsiktig måluppfyllelse. För den operativa förvaltningen gäller målet att avkastningen skall överträffa jämförelseindex med 0,5 procentenheter över rullande femårsperioder. Första AP-fondens strategiska portfölj utmärktes redan på ett tidigt stadium av en relativt sett mindre andel () svenska aktier och (emerging markets). valutaexponering från av fondkapitalet (tabell 5.4). Tabell 5.4 Första AP-fondens normalportfölj vid utgången av respektive år (portföljandelar i procent). Fondens ackumulerade resultat uppgick vid utgången av 2006 till . Av detta bidrog den initialt utformade strategin med före kostnader, dvs. nästan hela resultatet (). Bidraget från fondens ursprungliga strategi står sig dessutom väl jämfört med övriga fonder (tabell 5.1), vilket talar för att denna var väl utformad från start. mindre andelen svenska aktier, som har utvecklats mycket väl under perioden, förefaller ha kompenserats av fondens exponering mot En jämförelse av AP-fondernas långsiktiga avkastning med 33 975 simulerade portföljer, vars avkastning representerar hypotetiska konkurrenter med placeringsstrategier som fonderna alternativt kunde ha valt, visar att Första AP-fondens totala avkastning överträffade medelportföljen under den studerade perioden och att fondens avkastning därmed överträffade mer än hälften () av alla rangordnade portföljer (figur 5.1). studerade perioden alltjämt är förhållandevis kort jämfört med fondernas långa placeringshorisont, kan några säkra slutsatser ännu inte dras om Första AP-fondens strategiska inriktning. Jämförelsen indikerar dock att fondens långsiktiga avkastning varit konkurrenskraftig. Styrelsen beslutade tidigt att svenska aktier, valutor och nästan hela obligationsportföljen skulle förvaltas internt och aktivt, medan utländska aktier, inklusive tillväxtmarknader skulle förvaltas passivt. Vid utgången av 2006 förvaltades av fondkapitalet aktivt eller semiaktivt, medan av fondkapitalet förvaltades internt (tabell 5.2). Andelen aktiv förvaltning ökade genom en förändring av aktiemandaten i tillväxtmarknaderna från passiv till aktiv förvaltning. Resultaten av den valda inriktningen utvärderas i nästa avsnitt. Regeringens bedömning: Det långsiktiga resultatet av Första AP-fondens operativa förvaltning är positivt. Målet för verksamheten har ännu inte uppnåtts. Resultatet ligger väl inom ramen för långsiktig måluppfyllelse, varför förutsättningarna för att målet skall uppnås framåt i tiden har förbättrats. Regeringens skrivelse för 20012005: Genom ett gott resultat 2005 har de långsiktiga förutsättningarna att uppnå styrelsens mål förbättrats, vilket framför allt gäller . Det hittillsvarande långsiktiga resultatet bedöms vara endast svagt positivt efter kostnader. Wassums utvärdering: Avkastningen på likvida tillgångar var högre än jämförelseindex . Globala och svenska aktier samt räntebärande tillgångar överträffade sina jämförelseindex . Förvaltningen av tillväxtmarknadsaktier har tyvärr inte kunnat upprepa föregående års goda resultat utan har i stället presterat en avkastning som är sämre än index. har fonden överträffat index i genomsnitt. Detta är lägre än den operativa målsättning om årlig överavkastning sett över femårsperioder som fonden har formulerat. Fondens långsiktiga överavkastning beror främst på tillgångsfördelning och aktiv valutaförvaltning men också på värdepappersval inom svenska och globala aktier. Skälen för regeringens bedömning: Första AP-fonden har för andra året i följd uppnått ett positivt operativt resultat i form av en positiv aktiv avkastning som ligger inom ramen för långsiktig måluppfyllelse. Förutsättningarna för att styrelsens mål skall uppnås framåt i tiden har därmed förbättrats ytterligare. Avkastningen på fondens portfölj av likvida tillgångar uppgick till , vilket överträffade fondens jämförelseindex . Eftersom avkastningen exkluderar kostnader, blir marginalen mindre efter kostnader. Tabell 5.5 Första AP-fondens resultat 20022006 (procent). -1,1 -0,4 -0,26 -0,1 -0,26 *) Avser genomsnittet 20022006. Informationskvoten uttrycker relationen mellan relativ avkastning och aktiv risk. Enligt fondens mål skall avkastningen överstiga jämförelseindex över rullande femårsperioder före kostnader. Fonden har därmed inte uppnått det operativa målet . Det krävs fortsatta resultat i närheten av fondens mål för att det operativa målet skall uppnås . Åren därefter kan förutsättningarna vara bättre. Relationen mellan aktiv avkastning och aktiva risker (den s.k. informationskvoten) indikerar god kvalitet i aktieförvaltningen under 20022006, till följd av uppnådda resultat under periodens senare del, vilket dock har gett begränsad utdelning genom små aktiva risker (tabell 5.5). Det väsentliga bidraget till fondens långsiktiga överavkastning kommer i stället från taktisk allokering och valutaförvaltning. Det långsiktiga utfallet i förvaltningen av räntebärande tillgångar är negativt men en vändning till det bättre kan skönjas. Regeringens bedömning: Andra AP-fondens långsiktiga avkastning kan bedömas vara mycket konkurrenskraftig, vilket stöder annan information om att styrelsens val av strategi har fungerat väl. Regeringens skrivelse för 20012005: Efter en trevande start kan Andra AP-fondens styrelses strategiska beslut bedömas ha bidragit med betydande värden . Wassums utvärdering: Andra AP-fondens övergripande mål är att maximera avkastningen i syfte att över tiden minimera konsekvenserna för framtida pensioner av den automatiska balanseringen. Fonden har angett ett realt avkastningsmål som ursprungligen uppgick till och har höjts . höjdes målet ytterligare till , genom att målet för aktiv avkastning lades till det strategiska målet. Vid slutet av 2006 utgjordes investeringsstrategin av aktier, obligationer och fastigheter och riskkapitalfonder. På ett övergripande plan har strategin varit oförändrad . De förändringar som skett har främst berört allokeringen inom respektive tillgångsklass. En framträdande sådan förändring är uppdelningen av svenska aktier i tre olika mandat, varav fördelades till stora bolag (kapitalvägt), till små bolag (kapitalvägt) och till ett ovägt index där bolagen i en passiv position vägde lika mycket. Den sistnämnda förändringen var ett sätt att minska fondens exponering mot företagsspecifik risk och att uppmuntra ett absolut avkastningstänkande. En annan sådan förändring är fördelningen av globala aktier i fyra geografiska regioner, i linje med respektive regions andel av global BNP. Fonden valde i det sammanhanget en lägre portföljandel i och större portföljandelar i och , jämfört med en sedvanlig fördelning baserad på börsernas marknadsvärde. Dessa förändringar beslutades . diskuterades flera olika tillgångsslag i syfte att höja portföljens förväntade avkastning. Som en följd av det ökades andelen aktier från tillväxtmarknader från . beslutades att av fondens nordamerikanska aktieportfölj skulle förvaltas med utgångspunkt i ett s.k. fundamentalt index som baseras på bolagens fundamentala värde snarare än marknadsvärde. beslutades att fundamental indexering även skulle tillämpas på den svenska aktieportföljen. påbörjades arbetet att dela upp organisationen i fyra oberoende grupper: svensk alfaförvaltning, global alfaförvaltning, kvantitativ förvaltning och extern förvaltning. Detta syftade till att tydliggöra de olika förutsättningar som gäller för alfa- och betaförvaltning. Dessa begrepp kompletterar en tidigare uppdelning i kärnmandat och satellitmandat, där aktiva risker koncentreras till de . När det gäller globala aktier är fondens filosofi att ta höga aktiva risker i breda mandat som möjliggör många oberoende positioner. Enligt styrelsens operativa mål skall avkastningen överstiga jämförelseindex med över rullande femårsperioder. Fondens ursprungliga strategi hade genererat ett resultat på vid utgången av 2006, om denna strategi hade behållits i oförändrad form. I stället var det ackumulerade resultatet , dvs. Detta beror i huvudsak på effekter av strategiförändringar (6,) och en övrig resultateffekt (3,) som sammanhänger med avkastningen på fondens fastigheter jämfört med fondens mål. Bidraget från aktiv förvaltning (1,) understiger fondens ackumulerade kostnader (1,). Andra AP-fondens avkastning (7,) överstiger medianen av 33 975 simulerade portföljer (6,) med bred marginal. Detta placerar Andra AP-fonden bland de bästa av alla portföljer. Skälen för regeringens bedömning: Andra AP-fonden har bedömt att en långsiktig real avkastning på är förenlig med fondens strategiska mål att minimera konsekvenserna för framtida pensioner av pensionssystemets automatiska balansering. Detta mål är dessutom formulerat för ett demografiskt riskscenario genom att bygga på s.k. pessimistiska alternativ (från pensionssystemets synpunkt). Andra AP-fondens hittillsvarande reala avkastning på ligger inom ramen för långsiktig måluppfyllelse. För den operativa verksamheten har styrelsen formulerat målet att fondens avkastning skall överstiga jämförelseindex med över rullande femårsperioder. har målen kombinerats genom att det operativa målet har lagts till det strategiska målet, vilket innebär att det långsiktiga målet för real avkastning nu är . Detta avser en avkastning efter avdrag för både inflation och kostnader. Andra AP-fondens strategiska portfölj innehåller en betydande andel svenska tillgångar, inklusive svenska kronor (tabell 5.6). Andra har definierat ett annorlunda förvaltningsuppdrag för svenska aktier, med påföljd att andelen småbolag är högre än vad som följer av ett vanligt börsindex som vägs samman med hjälp av bolagens Skr. 2006/07:130 andelar av det samlade börsvärdet. definierat en särskild aktieportfölj av speciella innehav som avser vissa, ej längre namngivna, svenska bolag för vilka fonden anser sig ha goda förutsättningar att utöva bolagsstyrning. Tabell 5.6 Andra AP-fondens normalportfölj vid utgången av respektive år (portföljandelar i procent). SBX, OSX, CSX* MSCI, ** *) SBX (Stockholmsbörsens Benchmarkindex), OSX (ett eget ovägt index av de 50 största svenska börsföretagen) och CSX (). **) av den nordamerikanska portföljen utvärderas mot ett s.k. fundamentalt index från Research Affiliates (). Andra AP-fondens ackumulerade resultat uppgick till vid utgången av 2006, varav styrelsens sammantagna beslut kan bedömas ha bidragit med före kostnader, vilket motsvarar hela överskottet före kostnader.