prop · GU03104 · 2007-04-24 00:00:00 — amorterade av valutaskulden. Vid utgången av uppgick den totala valutaskulden till , av statsskulden. Detta är klart lägre än valutaskulden som uppgick till (), vilket förklaras av en förstärkning av den svenska kronan i kombination med amorteringar på valutaskulden. Tabell 3.2: Statsskuldens sammansättning 20022006 (miljarder kronor Skr. 2006/07:104 och i procent av statsskuld). lån i svenska kronor lån i svenska kronor, andel Reala lån i svenska kronor Reala lån i svenska kronor, andel Lån utländsk valuta, inkl. skuldskötsel Lån i utländsk valuta, andel Anm: redovisas statsskulden enligt nya principer. Skuldinstrumenten redovisas till nominellt slutvärde. Dessutom inkluderas derivatinstrument, som skuldbytes- avtal och valutaterminer. Statsskulden som redovisar är okonsoliderad, dvs. statliga myndigheters innehav av statspapper ingår. Nominella lån i svenska kronor utgör den viktigaste finansieringskällan för statsskulden och står för av skuldstocken. Merparten av den nominella upplåningen i svenska kronor sker på den inhemska värdepappersmarknaden genom statsobligationer och statsskuldväxlar. Till kronskulden räknas även repor, dagslån och likviditetsväxlar, som är instrument med mycket kort löptid och används för att hantera de dagliga likviditetsförändringarna i statens skuld. Den nominella skulden i svenska kronor uppgick till 2006, en minskning från föregående års . Upplåningen i nominella statsobligationer ökade från 2005 till 2006, vilket delvis kan förklaras av att löptiden för den nominella kronskulden vid årets början låg något under riktvärdet, som av är satt till . Därför ökades andelen obligationer (lång löptid) på bekostnad av emissioner i statsskuldväxlar (kort löptid). Finansieringen med statsskuldväxlar minskade med jämfört med föregående år, vilket berodde på den ökade obligationsupplåningen i kombination med att statsskulden minskade med . I nominella lån ingår även huvuddelen av privatmarknadsupplåningen. Privatmarknadsupplåningen bygger på två produkter, nämligen premieobligationer och Riksgäldsspar. Med dessa instrument kan bredda upplåningen till fler långivare, både privat- personer och mindre företag, som statens lånekostnader blir lägre än genom motsvarande upplåning via vanliga statspapper. Vid utgången av uppgick privatmarknadsupplåningen till , vilket motsvarar av den totala statsskulden. Premieobligationer stod för en lånestock på och utgör basen för privatmarknadsupplåningen. Trots att andelen nya kunder har ökat successivt och premieobligationer till ett värde av emitterades , minskade den utestående volymen med . Detta förklaras av att stora lån löpte ut . Resterande del av den nominella privatmarknadsupplåningen utgörs av Riksgäldsspar, som ökade till totalt . Tabell 3.3: Statsskuldens sammansättning fördelat på olika skuldslag 20022006 (miljarder kronor och i procent av statsskuld). lån i svenska kronor Reala lån i svenska kronor Anm. I tabellen anges den nettovolym nominella statsobligationer som emitterat. En förhållandevis stor andel av obligationsstocken har via swappmarknaden om- vandlats till skuld i utländsk valuta. För att få en rättvis bild exponeringen i de olika skuld- slagen ingår dessa skuldskötselinstrument i redovisade andelar. gav ut realobligationer för . Det var något mindre än föregående år, vilket avspeglar ett minskade lånebehov och låg efterfrågan på realobligationer. Till realskulden räknas även den del av sparformen Riksgäldsspar som säkerställer inflationssäkrad avkastning. var realskulden och stod för av den totala statsskulden. Det var en ökning med . Redovisning av regeringens beslut om Sammanfattning: Regeringens har förändrat den långsiktiga skuldsammansättningen mot en mindre andel valutaskuld och en större andel realskuld. Detta och de löptidsförkortningar som gjorts beräknas ha minskat såväl lånekostnader som risk i förvalt- ningen av statsskulden. Regeringen anser att skälen för att behålla löptiden i den nominella skulden oförändrad 2006 var goda. Regeringens riktlinjer vilar på ett antal centrala ställningstaganden. Sedan de första riktlinjerna 1999 har en rad principiella frågor behandlats såsom t.ex. vilka kostnads- och riskmått som används, förutsättningar för flexibilitet i amorteringarna på valutaskulden och för kontorets positionstagande. Till de mest centrala ställningstagandena hör besluten om långsiktig inriktning för sammansättningen och löptiden i statsskulden. I den delen har regeringen sökt att långsiktigt minska andelen valutaskuld, öka andelen realskuld i statsskulden samt korta löptiden i den nominella delen av statsskulden. En annan viktig princip är att regeringens beslut om riktlinjer i allt väsentligt anlägger ett flerårigt tidsperspektiv i syfte att skapa förutsättningar för långsiktighet och förutsägbarhet i statsskuldspolitiken. Till exempel omfattade riktlinjebeslutet åren 20062008 där riktlinjerna var att betrakta som preliminära. I förra året skrivelse valde regeringen att tona ned och begränsa bedömningarna av regeringens egna delar till förmån för en mer utförlig redovisning av grunderna för och vissa resultat av riktlinjebesluten. Även vissa slutsatser drogs. Så görs även och materialet redovisas i det följande. I riktlinjebesluten var syftet i allt väsentligt att hålla skuldens portföljandelar oförändrade, eftersom det saknades tillräckligt underlag för att fastställa en önskvärd fördelning av de olika skuldande- larna. års riktlinjer bedömde regeringen att förutsättningarna hade förbättrats för att kunna ta ställning till den långsiktiga utvecklingen av skuldens sammansättning och för att ange en långsiktig rörelserikt- ning. Regeringens beslut innebar att andelen valutaskuld skulle reduceras och andelen realskuld ökas. När det gäller valutaupplåning ansåg regeringen att nya analyser och erfarenheter hade tydliggjort riskerna med en stor valutaskuld som de kostnadsmässiga skälen för utländsk upplåning försvagats. Ett huvudargument var att förändringar i kronans växelkurs direkt påverkar värdet av valutaskulden (och därmed statsskuldens storlek) och statens skuldräntor (och därmed budgetsaldot). I ett bredare perspektiv riskerar en stor valutaskuld dessutom att förstärka svängningarna i stats- finanserna, eftersom stigande kostnader för valutaskulden visat sig Skr. 2006/07:104 sammanfalla med konjunkturmässigt betingade statsfinansiella Regeringen ansåg även att de kostnadsmässiga argumenten för valuta- skuld förlorat i tyngd eftersom budgetsanering, ökad trovärdighet för prisstabilitet och fallande inflation bidrog till minskad ekono- misk/politisk osäkerhet i . stora ränteskillnader mot andra europeiska ekonomier hade försvunnit, och det saknades skäl för att framöver anta långsiktiga stora systematiska kostnadsskillnader mellan skuld i svenska kronor och skuld i utländsk valuta. Ytterligare ett skäl som angavs var att valutaupplåning är ett flexibelt instrument för att snabbt täcka kraftiga ökningar i lånebehovet, dock under förutsättning att valutaskulden i utgångsläget inte är alltför stor. Genom en reducerad valutaskuld skaffar sig staten således en ökad handlingsfrihet ifall det statsfinansiella läget skulle försämras kraftigt och inhemsk upplåning te sig kostsam. Sammantaget ansåg regeringen att det fanns tillräckliga skäl för att minska andelen valutaskuld. Riktvärdet för amorteringstakten av valutaskulden har i regel legat på under utvärde- ringsperioden, med undantag då amorteringstakten av kostnadsskäl angavs till p.g.a. en svag utveckling för den svenska kronan. Från riktvärdet har haft ett mandat att avvika med ±15 miljarder kronor. Kontoret har av kostnadsskäl valt att utnyttja mandatet vid några olika tillfällen (åren 20012002 och 20052006). Motiven för att på lång sikt öka andelen realskuld är främst riskmässiga. Den reala upplåning bidrar till att sprida upplåningen till ytterligare en typ av finansiering utöver nominell kron- och valuta- upplåning. Teoretiskt sett bör real upplåning i genomsnitt även vara billigare än nominell kronupplåning, eftersom staten övertar inflations- risken från investeraren och därför inte skall betala den in- flationsriskpremie som ingår i den nominella räntan. Tabell 4.1: Regeringens riktvärde för valutaamortering, sålda volymer av realobligationer och regeringens riktvärde för genomsnittlig löptid i nominell kron- och valutaskuld (miljarder kronor och år). Riktlinjer, valutaupplåning netto (miljarder kronor) Realupplåning, såld volym (miljarder kronor) 3,1 (GRT) nominell skulden (duration, år) Anm: beslutade regeringen att byta löptidsdefinition från duration till genomsnittlig räntebindningstid (GRT). Löptidsriktlinjen sattes till (GRT) vilket i allt väsentligt motsvarade mätt i duration. När det gäller löptiden har regeringen , 2000 och 2005 förkortat den genomsnittliga löptiden i den nominella kron- och valutaskulden. Skälen för detta var främst kostnadsmässiga. Givet en normalt sett positivt lutande avkastningskurva förväntades besluten ge en billigare upplåning, eftersom räntorna på kortare löptider i genomsnitt är lägre än för längre upplåning. Därmed skulle lånekostnaderna i skuld- förvaltningen bli lägre. En förkortad löptid i den nominella delen föreföll också rationell för att motverka en ökad löptid i den reala delen av skulden. Riskökningen av den nominella förkortningen bedömdes som marginell, vilket även modellanalyser gav stöd för. Vid beslutstillfällena framstod även de statsfinanserna utsikterna som stabila vilket talade för att en begränsad ökning av löptidsrisken i den nominella skulden kunde accepteras. Löptidsriktvärdet på behölls då den sänktes till under loppet av 2005. Riktlinjebeslutet sammansättningen av statsskulden I riktlinjebeslutet valde regeringen att precisera sin syn på ut- vecklingen av statskuldens sammansättning. På basis av analyser från angavs målen för den långsiktiga inriktningen till att valutaskuldens andel skulle minska till och realskul- dens andel öka till . Skälet för att inte fullt ut avveckla valutaskulden var främst att skulden har positiva diversifieringseffekter, eftersom utländska räntor inte antas vara fullt ut korrelerade med svenska räntor. Amorteringstakten i valutaskulden angavs till 2006 med oförändrad inriktning 2007 och 2008. Från detta riktvärde tilläts att avvika med ±15 miljarder kronor. I sådana strategiska beslut skall kostnader och risk vägas in. I riktlinjebeslutet gjorde regeringen ytterligare preciseringar för realskulden och slog fast den nedre intervallgränsen som målandel för den reala skulden. Skälet var främst att regeringen ville minska osäkerheten i hur den framtida fördelningen mellan den reala och den nominella upplåningen på kronobligationsmarknaden skulle komma att se utTPF2FPT. Detta ansågs vara särskilt viktigt i tider då lånebehovet krymper och statsskulden är under anpassning till en kortare löptid (som ). I bakgrunden låg en omsorg om den nominella obligationsmarknaden eftersom utbudet av reala och nominella instrument kan ses som kommunicerande kärl. Regeringen ansåg dessutom att stocken realobligationer började närma sig den kritiska massa som kan anses tillräcklig för att uppnå stabila emissionsförhållanden och funktionalitet på marknaden för reala instrument. Sammantaget talade detta för en något långsammare uppbyggnad av realstocken framöver. Regeringen betonade dock att det även fortsättningsvis var uppgift att väga ökningstakten i real upplåning mot efterfrågan på realobligationer och kostnaderna för de andra skuldslagen med beaktande av risk. Utvecklingen av skuldsammansättningen och några slutsatser har valutaandelen minskat från och realskulden ökat från . I absoluta tal innebär detta en minskning av valutaskulden med över 100 miljarder 2TP PT Skillnaden mellan 20 respektive 25 procentig andel för realskulden uppgick vid tillfället till ca . kronor (till , se även siffror i tabell 3.3) och en Skr. 2006/07:104 ökning av realskulden med (till 217 miljarder kronor). Enligt tabellen nedan har räntekostnaderna för valutaskulden nästan halverats . Detta är främst en effekt av kronans förstärkning och internationellt fallande räntor och är därmed inte något som direkt kan kopplas till regeringens riktlinjebeslut. Regeringens politik att reducera volymen valutaexponerad skuld torde dock ha bidragit till att minska skuldräntorna och statsbudgetens sårbarhet för kraftiga försvagningar av den svenska kronan. Tabell 4.2: Statsskuldens kostnader (miljarder kronor). Räntekostnader på lån i svenska kronor Räntekostnader på lån i utländsk valuta Över-/underkurs vid emission m.m. Orealiserade valutavinster (-)/förluster (+), Källa: Årsredovisning för staten 2006 (skr. 2006/07:101) Det kan naturligtvis diskuteras om minskningen av valutaskulden gått tillräckligt snabbt. Till exempel visade utvecklingen hur ett budgetöverskott på kan förvandlas till en ökad statsskuld med , bl.a. till följd av att kronför- svagningen 2005 pressade upp värdet på valutaskulden med . Det omvända hände 2006. Regeringen anser att den långsiktiga amorteringstakten av valutaskulden, som i regel uppgått till , utgjort en rimlig avvägning mellan att markant reducera valutaskulden och de lånebehovsprognoser som vid beslutstillfällena funnits tillgängliga. De avvikelser från den långsiktiga inriktningen som gjordes motiverades av att undvika dyr valutaväxling i utbyte mot en risk för ökade kostnader . Sammantaget anser regeringen att diversifieringen har lett till minskad risk och ökad robusthet i statsskulden. Statens förmåga att hantera olika statsfinansiella utvecklingar har ökat. Diagram 4.1: Statsskuldens sammansättning (procent). lån, sve kronor, % Reala lån, sve kronor, % Lån, utländsk valuta, % Även ur ett kostnadsperspektiv synes inriktningen att minska valutaskulden ha varit rationell. Svenska räntespreadar mot omvärlden har stabiliserats och svenska räntor är t.o.m. lägre än tyska räntor. Kostnadsskälen för valutaupplåning har därmed i allt väsentligt bortfallit. Diagram 4.2: Svensk tioårsränta och ränteskillnad mot tysk tioårsränta (procent och räntepunkter). För den reala upplåningen pekar preliminära beräkningar på kostnads- besparingar på jämfört med nominella statsobligationer med motsvarande löptider . Kostnads- besparingar för de realobligationer som förfallit har också visat på stora vinster. Främst är detta en effekt av fallande inflation och oväntat låga inflationsutfall . Resultatet beror därför i stor utsträckning på faktorer som regeringen inte har vägt in i beslutet att öka realandelen. Det bör dessutom betonas att det är som svarar för att anpassa takten i den reala upplåningen mot efterfrågan och kostnaden med beaktande av risk i andra skuldslag. Riktlinjebeslutet den genomsnittliga löptiden i statsskulden En nyckelfråga för regeringen i avvägningen mellan förväntad kostnad och risk i statsskuldspolitiken är lutningen på den svenska avkastningskurvan i ett långsiktigt perspektiv. har regeringen agerat utifrån antagandet att avkastningskurvan på den svenska räntemarknaden i genomsnitt har en positiv lutning, dvs. räntorna i de kortare segmenten är lägre än i de längre löptiderna. Regeringen har därför med stöd av främst kostnadsargument förkortat den genomsnittliga löptiden i skulden. Senast skedde det 2005 då den genomsnittliga löptiden minskade från till (mätt i termer av duration), just med kostnadsargument som stöd.TPF3FPT Inför riktlinjebeslutet behölls löptiden i princip oförändrad som regeringen noterade att svensk räntemarknad präglats av några ovanliga förhållandenTPF4FPT. Efterfrågan på långa svenska nominella obligationer föreföll vara relativt stark och lutningen på den svenska avkastningskurvan minskade . Detta och att hade en negativ räntedifferens mot europeiska obligationsräntor pekar mot en relativt stark efterfrågan på obligationer med lång löptid. De långa obligationsräntorna, såväl i som i många andra länder, noterades på historiskt låga nivåer. Några andra möjliga förklaringar till utvecklingen var att sparandeöverskott kanaliserats till amerikanska och europeiska obligationsmarknader samt att privat pensionssparande i ökad utsträckning placeras i långa nominella obligationer. Även central- bankers köp av amerikanska och europeiska statspapper brukar nämnas i sammanhanget. Låga inflationsutfall gav utrymme för att hålla styrräntor på låga nivåer, vilket bidragit till god likviditet på marknaden. Även mer specifikt svenska förhållanden spelade in såsom spekulationer kring effekterna av den nya tillsynsmodellen för livförsäkringsbolag som införde /06. Sammantaget befanns det ovanligt att ränteskillnaden mellan lång och kort löptid är så pass liten som de korta räntorna ligger på en låg nivå. Inför riktlinjebeslutet resonerade därför regeringen om den svenska avkastningskurvans avtagande lutning och noterade 3TP PT pekade regeringen på att övergången till nytt solvenssystem för försäkringsföretag kan komma att påverka efterfrågan på långa obligationer och att betydande förändringar i marknadsmiljön kommer att beaktas i kommande riktlinjebeslut. 4TP PT beslutade regeringen att byta löptidsdefinition från duration till genomsnittlig räntebindningstid (GRT). Syftet med bytet var att underlätta styrningen av statsskulden. att fenomenet i sig kunde tänkas utgöra ett motiv för att förlänga genom- Skr. 2006/07:104 snittlig löptid i statsskulden. En avtagande lutning på avkastningskurva innebär allt annat lika att det blir billigare att minska risken genom att förlänga löptiden i den nominella delen av statsskulden. I ställningstagandet pekade dock regeringen på att lutningen på avkastningskurvan i dess helhet i ett historiskt perspektiv inte kan betecknas som särskilt flack, i alla fall inte i löptider upp till . Det var också osäkert hur länge kurvans flackhet kan tänkas bestå. Flera faktorer, såsom väl förankrade inflationsförväntningar och förändrade demografiska sparandemönster, talade för att strukturella förändringar i efterfrågan på långa obligationer kan vara på väg. Det ansågs dock för tidigt att avgöra om förändringarna var av varaktig karaktär eller inte. Utöver detta innebar de allt ljusare utsikterna för statsfinanserna att behovet av riskreducering i statsskuldspolitiken var mindre . Statsfinanserna bedömdes fortsätta att utvecklas väl med ett lånebehov och en statsskuld i termer av BNP som faller . En fortsatt riskdiversifiering via en ökad andel realskuld bedömdes bidra i samma riktning. Sammantaget ansåg regeringen ur ett statsskuldspolitiskt perspektiv att skälen var otillräckliga eller alltför osäkra för att kunna motivera en för- längning av löptiden i den nominella skulden. Regeringen pekade även på att möjligheterna för mindre skuldförvaltare, såsom Riksgälds- kontoret, att skapa god likviditet i många löptider är begränsade och att förhållandena (fallande räntor och stigande målduration, förkortningen av löptiden) varit särskilt besvärliga. I riktlinjebeslutet låg i stort samma argument bakom regeringens beslut att, bortsett från vissa justeringar i styrtekniken, hålla löptiden i den nominella kronskulden oförändrad. Utvecklingen i genomsnittlig löptid och några slutsatser Utvecklingen och skiljer sig från vad regeringen prognostiserat. Medan korta räntor utvecklats som väntat har de längre räntorna varit fortsatt låga. Trots att de längre obligationsräntorna bottnade sommaren/har den svenska avkastningskurvan fortsatt att plana ut. Ett skäl till detta är att lagt om penningpolitiken i åtstramande riktning . Ett annat skäl är att uppgången i de längre räntorna varit mer begränsad än regeringen förväntat sig. Spreaden mellan svensk sexmånadersränta och den tioåriga obligationsräntan var /07, betydligt under den genomsnittliga nivån på för den senaste tioårsperioden. Diagram 4.3: Svensk tioårs- och reporänta samt räntedifferens tioårs- och sexmånadersränta (procent). Den avtagande lutningen på den svenska avkastningskurvan har därmed visat sig mer varaktig än tidigare förväntat, särskilt beaktande den starka tillväxt som råder såväl globalt som i . Detta avspeglar sig även i den starka utvecklingen för statens finanser och budgetsaldo. Regeringen följer den fortsatta utvecklingen och kommer i vanlig ordning att ta upp överväganden om skuldens löptid i riktlinjebeslutet . Diagram 4.4: Svensk avkastningskurva (procent). har regeringen kvantitativt utvärderat löptidsbesluten genom Skr. 2006/07:104 att jämföra en portfölj efter löptidsförkortningen med en status quo- portfölj vid beslutstillfället. I förra årets skrivelse redovisades en besparing av löptidsförkortning för perioden 20002004 på , men det påpekades att den långsiktigt årliga kostnadsbesparingen av löptidsförkortningen troligtvis är betydligt lägre. Alternativa beräkningar baserade på steady-state-portföljer, dvs. portföljer vars förfalloprofil inte ändras över tiden, pekar mot en kostnadsbesparing på i storleksordningen , vilket sannolikt bättre speglar den långsiktiga kostnadsbesparingen. Förkortningen har från 2,7 till av löptiden enligt Riksgäldkontorets beräkningar lett till en besparing på 0,30,. Besparingen är betydlig lägre än 2005 och beräknas till . Det främsta skälet till detta är att den positiva lutningen på den europeiska och svenska avkastningskurvan minskade betydligt . Regeringen har tidigare påpekat att man bör vara försiktig med att dra långtgående slutsatser av ovanstående beräkningar, eftersom de baseras på stiliserade portföljer med förenklade antaganden. Till det kommer att så länge avkastningskurvan har en positiv lutning kommer en neddrag- ning av skuldens löptid alltid att generera ett positivt resultat. Man bör då komma ihåg att den genomsnittliga ränteskillnaden mellan den svenska tioårsräntan och sexmånadersräntan är och att negativ lutning på avkastningskurvan endast inträffat (januarifebruari 1994). Detta ger stöd åt regeringens uppfattning att löptidsförkortningarna, åtminstone , medfört sänkta kostnader för skuldförvaltningen. Den förväntade lägre räntekostnaden av en kortare upplåning skall alltid vägas mot en ökad refinansieringsrisk till följd av att en större andel av statsskulden omsätts . Förändringar i marknadsräntorna får då ett relativt större genomslag på skuldens emissionsräntor. Löptiden i skulden får inte förkortas så mycket att skuldräntorna blir ett problem om räntorna skulle utvecklas på ett oväntat sätt. En tillbakablick på ränteutvecklingen visar att denna risk inte har materialiserats. Regeringen bedömer mot den angivna bakgrunden att besluten om löptiden varit väl avvägda. Den förkortning av statsskuldens löptid som gjordes , och som bibehölls , förefaller ha gjorts i ett gynnsamt läge och beräknas ha minskat lånekostnaderna för den svenska staten. 5.1Riksgäldskontorets fördelning av skulden på olika skuldslag Regeringens bedömning: Regeringen anser att de amorteringsbeslut som fattats av varit välgrundade, både ur kostnads- och risksynpunkt. Besluten att skjuta på en del av amorteringarna av valutaskulden och 2006 beräknas så långt ha lett till kostnadsbesparingar på i storleksordningen . Bakgrund: Utvärderingen av strategiska beslut avser de interna riktlinjer och ramar som fastställs av styrelsen. Dessa omfattar flera centrala ställningstaganden, bl.a. hur styrelsen, inom ramen för det statsskuldspolitiska målet och regeringens riktlinjer, fördelar skulden mellan de olika skuldslagen, dels via valuta- amorteringsmandatet, dels via riktlinjer för den reala upplåningen. I regeringens riktlinjebeslut anges ett riktvärde för hur mycket Riks- gäldskontoret skall amortera på valutaskulden och ett intervall kring riktvärdet inom vilket kontoret har möjlighet att avvika. har avvikelseintervallet från riktvärdet angetts till ±15 miljarder kronor. Baserat på detta mandat har 2001och 2002 samt 2005 och 2006 valt att avvika från riktvärdet. De förstnämnda åren utvärderades slutligt i förra årets skrivelse vilket innebär att fram- ställningen nedan koncentreras och 2006.