prop · GU03130 · 2007-05-30 00:00:00 — för fondernas operativa ledning samt på fondernas totala avkastning i ett Vid utvärderingen av fondernas operativa förvaltning exkluderas däremot fastigheter och onoterade aktier som inte kan marknadsvärderas fortlöpande och inte heller omsättas på en marknad för att ge uttryck för taktiska marknadsbedömningar på det sätt som normalt sker i samband med aktiv förvaltning av likvida finansiella Utvärderingen baseras på avkastningssiffror som har beräknats av Wassum på grundval av portföljdata från AP-fonderna. Resultaten kan i vissa fall avvika något från den avkastning som redovisats i fondernas årsredovisningar. Avkastningen är även beräknad före förvaltningskostnader, vilket har sin grund i ett önskemål om att även kunna bedöma fondernas förvaltning med en fördelning på är inriktad mot förvaltning av aktier i små och medelstora bolag och har betydande innehav av onoterade aktier. förvaltning utvärderas med beaktande av branschens riktlinjer (se faktaruta i anslutning till utvärderas på grundval av fondkurser (net asset value) eller motsvarande, Skr. 2006/07:130 vilka inkluderar samtliga tillgångsslag. Sjätte och Sjunde AP-fondernas avkastning är i vissa fall beräknad efter kostnader. 5.1Styrning och utvärdering av AP-fonderna Regeringens bedömning: Regeringens policy för styrning och utvärdering av AP-fonderna ligger fast. Regeringens skrivelse för 20012005: Regeringens policy för styrning och utvärdering av AP-fonderna, som ligger till grund för utvärderingen, utgör grund för en fortsatt och breddad dialog med fondernas styrelser. Eftersom AP-fondernas styrelser har det fulla och odelade ansvaret för verksamheten, är det av avgörande betydelse att styrelserna identifierar och upprätthåller en tydlig fördelning av roller och ansvar mellan styrelsen och den operativa ledningen i respektive fond. Regeringen kan bli tydligare genom att bättre följa upp utnämningar av ledamöter i AP-fondernas styrelser, bl.a. genom en relevant introduktion från huvudmannens sida. Utvärderingen av AP-fondernas verksamhet kan förbättras genom att i första hand inriktas mot fondernas långsiktiga resultat, avseende såväl styrelsernas strategiska beslut som fondernas operativa förvaltning. Skälen för regeringens bedömning: I skrivelsen för 20012005 publicerades en policy för styrning och utvärdering av AP-fonderna (skr. 2005/06:210 s. 43 ff., se även bilaga 1). Målsättningen är att denna skall förbättra styrningens effektivitet genom att bidra till ökad tydlighet och främja konsistens över tiden. En policy har även fördelen att vara oavbrutet aktuell, till skillnad från de årliga utvärderingarna som riskerar att förlora aktualitet kort efter offentliggörandet. För att detta mål skall nås måste policyn behållas under en följd av år. Viktiga komponenter i riktlinjerna är t.ex. regeringens åtagande att i första hand bedöma fondernas avkastning i ett långsiktigt perspektiv och att utveckla utvärderingen av styrelsernas strategiska beslut, som erfarenhetsmässigt har stor betydelse för fondernas långsiktiga avkastning. Detta har beaktats och skall utvecklas ytterligare. Andra viktiga komponenter har tyvärr försenats. Det gäller behovet att ge nya ledamöter i AP-fondernas styrelser en introduktion från huvudmannens sida, utöver den introduktion som sker genom fondernas försorg, och att utveckla kommunikationen mellan huvudmannen och styrelsens ledamöter, exempelvis genom styrelseseminarier eller liknande arrangemang. Ytterligare steg skall tas för att omsätta policyn för styrning och utvärdering av AP-fonderna i praktisk handling. 5.2Utvärdering av FörstaFjärde AP-fondernas förvaltning bedömning: Buffertfonderna har sammantaget lämnat påtagliga bidrag till pensionssystemets finansiella stabilitet, trots i form av inledande marknadsoro. placeringsinriktning, som den kommer till uttryck genom styrelsernas strategiska beslut, har därmed visat sig fungera väl, så långt det låter sig bedömas. En väsentlig orsak till fondernas framgång i detta avseende är styrelsernas beslut att hålla fast vid fastlagda strategier även när oron på aktiemarknaderna kulminerade , vilket innebär att FörstaFjärde AP-fonderna har kunnat dra nytta av börsernas återhämtning därefter. Det sammantagna resultatet av fondernas operativa förvaltning har inte bestått provet på samma sätt. Regeringens skrivelse för 20012005: FörstaFjärde AP-fondernas långsiktiga resultat är nu positivt, även efter beaktande av inflationen och jämfört med inkomstindex som är styrande för uppräkningen av inkomstpensionssystemets övriga tillgångar respektive skulder. Till fondernas långsiktiga resultat bidrar i allt väsentligt styrelsernas strategiska beslut. För att närmare bedöma styrelsernas val av förvaltningsstruktur krävs ytterligare underlag. Wassums utvärdering: Buffertfondernas förvaltning (FörstaFjärde samt Sjätte ) har fungerat bra och bidragit till att stabilisera utgående pensioner i enlighet med pensionssystemets mål. Buffertfondernas reala avkastning uppgick till . Avkastningen överträffade även inkomstindex med . Utan denna avkastning hade med stor sannolikhet pensionssystemets automatiska balansering utlösts. Det goda resultatet kan till stor del förklaras av att FörstaFjärde AP-fonderna har hållit fast vid fondernas strategier i samband med den omtumlande inledningen . FörstaFjärde AP-fondernas reala avkastning efter reformen uppgår till mellan . Tre av fyra fonder har uppnått en avkastning som ligger i nivå med den strategiska målsättning som har formulerats av respektive fond. FörstaFjärde AP-fondernas ackumulerade nominella avkastning uppgår till . Styrelsernas ursprungliga beslut om strategisk portfölj har bidragit mest (234,). Utöver detta har de samlade strategiändringar som beslutats av styrelserna bidragit positivt med , medan de operativa förvaltningsorganisationerna har bidragit med genom aktiv förvaltning av fondernas likvida portföljer. Eftersom styrelserna skall fastställa strategier och normalportföljer, är det naturligt att dessa beslut bidrar med den övervägande delen av avkastningen på . FörstaFjärde AP-fondernas samlade förvaltningskostnader uppgick till . För två av fonderna kan resultatet av den löpande förvaltningen betecknas som gott löpande förändringar av strategin och aktiv förvaltning bidrar sammantaget med väsentliga värden till Andra och Tredje AP-fondernas resultat. För att komma förbi svårigheterna att åstadkomma en rättvisande konkurrentjämförelse kan man göra en jämförelse av FörstaFjärde AP-fondernas långsiktiga avkastning baserad på simulering. Fondernas avkastning har därför jämförts med ett stort antal (33 975) hypotetiska scenarier som var tänkbara som alternativa investeringsstrategier och vars avkastning fram till utgången av 2006 har beräknats med hjälp av tillgängliga marknadsindex. Det är viktigt att analysera scenarier som både i teorin och praktiken varit möjliga för fonderna. Jämförelsen kan inte ensam svara på frågan om förvaltningen har varit bra eller dålig men kan, tillsammans med övriga resultat, bidra till att komplettera bilden av fondernas förvaltning. Spannet av simulerade avkastningstal varierar mellan och (en skillnad på ). Första Fjärde AP-fondernas genomsnittliga avkastning var , vilket är bättre än av alla scenarier. Tre AP-fonder ligger över eller mycket över medianen (Första, Andra och Tredje AP-fonderna), medan Fjärde AP-fondens avkastning tyvärr understiger medianen. Jämförelsen tar inte hänsyn till risk. Indikationen är emellertid att Första Fjärde AP-fondernas förvaltning totalt sett har varit framgångsrik. AP-fonderna har däremot inte uppnått målen för aktiv förvaltning. Det läggs ned betydande resurser i denna del av förvaltningen och den utgör därför en viktig del av AP-fondernas förvaltningsverksamhet. Första och Tredje AP-fonderna har överträffat sina jämförelseindex , medan Andra och Fjärde AP-fonderna uppvisar underavkastning. Om man dessutom tar hänsyn till fondernas egna målsättningar för överavkastning, som uppgår till eller mer, blir slutsatsen att den aktiva förvaltningen inte har uppfyllt målen för någon av fonderna . Målet för aktiv avkastning inom FörstaFjärde AP-fonderna motsvarar . Skälen för regeringens bedömning Genom goda resultat i följd, som mer än väl kompenserar för inledande förluster efter reformen, har buffertfonderna bidragit till pensionssystemets finansiella stabilitet 20012006. Fonderna kan därmed bedömas ha varit till nytta för pensionssystemet . Fondernas förluster inträffade när systemet var finansiellt robust, medan förlusterna har återhämtats och därefter vänts till långsiktiga vinster när detta behövdes för att motverka en alltför stor försvagning av balanstalet, dvs. förhållandet mellan pensionssystemets tillgångar och skulder (se avsnitt 3.2). En rad indikatorer tyder på att FörstaFjärde AP-fondernas sammantagna långsiktiga avkastning kan betecknas som god. Tre fonder av fyra har uppnått en avkastning som överträffar det långsiktiga mål för real avkastning som har formulerats av respektive fond. Samma fonder har även uppnått en real avkastning som väl tillgodoser förutsättningarna för bedömningar av pensionssystemets långsiktiga utveckling (3,enligt s.k. basscenario). Fonderna har bidragit till pensionssystemets finansiella stabilitet genom att leverera en sammanlagd avkastning som väl överstiger inkomstindex. Slutligen indikerar en simulering att Första Fjärde AP-fondernas sammantagna avkastning kan betecknas som Skr. 2006/07:130 konkurrenskraftig (se nedan). En viktig anledning till fondernas långsiktigt goda resultat är styrelsernas beslut att hålla fast vid fondernas valda placeringsinriktning även när oron på aktiemarknaderna kulminerade , vilket bl.a. innebar att fonderna fullt ut kunde dra nytta av aktiemarknadernas återhämtning . Utvärderingen understryker betydelsen av styrelsernas strategiska val för fondernas långsiktiga avkastning. Buffertfonderna, vilket även inkluderar , har levererat ett samlat realt överskott efter inflation som uppgår till för sexårsperioden 20012006. har fonderna även genererat ett överskott i förhållande till inkomstindex som kan beräknas till (bilaga 8 s. 15). Inkomstindex är styrande för den årliga uppräkningen av inkomstpensionssystemets övriga tillgångar och skulder, utöver det fonderade kapitalet, och utgör därmed en lägsta norm för att avgöra om fonderna har bidragit till pensionssystemets finansiering. Till det kan läggas att fondernas summerade överskott i förhållande till inkomstindex vid utgången av 2006 utgjorde en dominerande andel av pensionssystemets finansiella överskott, varför fonderna entydigt kan sägas ha medverkat till att den automatiska balansmekanismen inte har behövt aktiveras. Tabell 5.1 FörstaFjärde AP-fondernas ackumulerade resultat (miljarder kronor). -0,5 -3,5 -2,7 -0,7 -0,3 -1,2 -1,3 -1,3 -1,1 -4,9 FörstaFjärde AP-fondernas ackumulerade resultat till och med utgången av uppgick till i nominella termer (tabell 5.1). Detta summerade resultat förklaras till övervägande del av styrelsernas initialt beslutade strategi, vilket är naturligt. Varje strategiskt beslut om investeringar i tillgångar som har gett en positiv avkastning tillgodoräknas det strategiska resultatet, medan det operativa resultatet utgår från marknadernas genomsnittliga avkastning och kan därför avvika i både positiv och negativ riktning.TPF21FPT Om den ursprungliga placeringsinriktningen hade behållits hade resultatet blivit före kostnader (av det faktiska resultatet). Den aktivitet som bedrivits kan fördelas mellan förändringar av styrelsernas strategiska beslut, som bidragit med före kostnader, respektive fondernas 21TP PT har endast utländska aktier utan valutasäkring gett en negativ avkastning mätt i svenska kronor (-0,, se bilaga 8 s. 9). operativa förvaltning, som bidragit med före Skr. 2006/07:130 kostnader. Posten övriga resultateffekter har samband med onoterade tillgångar och bör därmed anses ingå i styrelsernas ansvarsområde. Fondernas summerade kostnader (4,) har samband med alla resultatkomponenter ovan. Den strategi som var gällande är inte med nödvändighet en korrekt utgångspunkt för en regelrätt utvärdering. En del av styrelsernas strategiändringar hade en långsiktig inriktning och kan därmed betraktas som successiva förbättringar av den ursprungliga strategin, vilka i så fall bör utvärderas över en tillräckligt lång horisont. I andra fall motiveras strategiförändringar av värderingsargument som däremot kan utvärderas över en medelfristig horisont. Vid en djupare analys kan alla förändringar av styrelsernas strategiska beslut därför inte bedömas från samma utgångspunkter. utvecklas utvärderingen av styrelsernas strategiska beslut i en annan och kompletterande riktning genom att inkludera en jämförelse av FörstaFjärde AP-fondernas långsiktiga avkastning med ett stort antal simulerade portföljer. Jämförelsen indikerar att AP-fondernas samlade avkastning varit konkurrenskraftig. Som har framgått ovan beror fondernas långsiktiga utveckling i allt väsentligt på styrelsernas val av strategisk placeringsinriktning (normalportfölj) och hur denna har förändrats . Styrelserna bär emellertid även ett övergripande ansvar för fondernas förvaltning genom att besluta om frågor som har samband med genomförandet av valda strategier (förvaltningsstruktur), i vart fall genom att följa upp resultaten och vid behov besluta om korrigerande åtgärder. Resultatet av allt detta framgår av fondernas långsiktiga avkastning. Simuleringen avser ett stort antal alternativa placeringsstrategier som, med varierande grad av sannolikhet, stod till buds . Jämförelsen förutsätter att de alternativa strategierna har avgränsats på rätt sätt. Med denna förutsättning jämförs AP-fondernas avkastning med 33 975 alternativa portföljer som har behållits oförändrade under hela jämförelseperioden genom månatlig ombalansering (eftersom avkastningen varierar över tillgångarna i varje sådan portfölj riskerar portföljens sammansättning annars att förändras ). De alternativa portföljerna antas även vara passivt förvaltade genom att värdetillväxten knyts till respektive marknadsindex. Det innebär bl.a. att ingen portfölj som ingår i jämförelsen har ändrat placeringsinriktning , t.ex. genom försäljning av aktier vid ett ogynnsamt tillfälle. Eftersom jämförelsenormen inte har påverkats av några misstag i samband med den löpande förvaltningen, kan denna betecknas som i viss mån krävande. Möjligheten att åstadkomma en högre avkastning genom goda allokeringsbeslut, t.ex. ytterligare köp av aktier utöver vad som krävs för att upprätthålla portföljstrukturen, har inte heller beaktats. De simulerade portföljerna innehåller inga onoterade aktier på grund av bristen på objektiva marknadsindex. Andelen fastigheter har hållits vid av fondkapitalet och räknats upp med den verkliga avkastningen för . Figur 5.1 FörstaFjärde AP-fondernas långsiktiga avkastning jämförd med 33 975 alternativa portföljer. Frekvens (vä) Kumulativa procenttal (hö) Spannet från de sämsta till de bästa portföljerna i jämförelsen är (från ). Utan att gå in på alla detaljer som har påverkat de alternativa portföljernas närmare utformning (se bilaga 8 s. 21 f.) har genomsnittet av FörstaFjärde AP-fondernas avkastning (6,) överträffat den simulerade avkastningen för genomsnittet av möjliga portföljer . Tre av fyra AP-fonder har överträffat medelavkastningen , vilket bekräftar annan tillgänglig information om att fondernas långsiktiga avkastning varit konkurrenskraftig. Första, Andra och Tredje AP-fondernas avkastning överträffade medelportföljen med 0,1, och passerade därmed huvuddelen av alla portföljer i jämförelsen (55, av alla rangordnade portföljer, jfr den streckade kurvan i figur 5.1 som beskriver kumulativa procenttal). Fjärde AP-fondens avkastning (5,) nådde däremot inte upp till medelportföljens avkastning och överträffade endast av alla simulerade portföljer. Det bör dock observeras att jämförelsen är indikativ till sin natur, varför långtgående slutsatser inte kan dras enbart på denna grund. Det har inte heller fastslagits vad som skall anses utgöra en tillräckligt för utvärdering av styrelsernas strategiska beslut. Perioden bör dock vara kortare än fondernas placeringshorisont eftersom en utvärdering annars riskerar att bli meningslös (i efterhand är det för sent att vidta korrigerande åtgärder). Jämförelsen är ett sätt att motverka bristen på naturliga jämförelsenormer. Det har visat sig vara svårt att hitta pensionsfonder med ett liknande mandat som kan läggas till grund för en direkt jämförelse. För svenska livbolag gäller t.ex. ett krav att leverera en garanterad avkastning som innebär att risknivån i livbolagens portföljer måste vara lägre än vad som är möjligt för AP-fondernas del, vilket försämrar jämförbarheten. Den simulerade jämförelsen tar inte direkt hänsyn till risk, vilket är en brist i analysen. Jämförelsen utgår emellertid från AP-fondernas placeringsregler som sätter ramarna för den närmare utformningen av de 33 975 alternativa portföljerna. Vart och ett av de avkastningstal som är relevanta vid jämförelsen med AP-fonderna Skr. 2006/07:130 motsvaras dessutom av 150350 portföljer (jfr den lodräta axeln i figur 5.1), vilket ökar sannolikheten för att det bland dessa återfinns portföljer som har en risknivå som möjliggör jämförelse. Det är däremot mindre säkert att rättvisande jämförelser kan göras med de allra bästa och allra sämsta portföljerna i figur 5.1, eftersom risken i dessa fall kan vara alltför hög eller alltför låg (varje avkastningstal representeras i dessa fall av endast några tiotal portföljer). Slutsatsen att AP-fonderna som grupp utvecklats bättre än medianportföljen, och att tre AP-fonder ligger över denna nivå, är emellertid inte beroende av jämförelser med extrema utfall. Det är däremot inte säkerställt att exempelvis skillnaden i avkastning mellan Andra och Tredje AP-fonderna kompenserar för skillnader i risk (Andra AP-fonden utmärks av en högre risk, mätt med standardavvikelse, jämfört med Tredje AP-fonden). Regeringens utvärdering motiveras av ett behov att balansera styrelsernas långtgående frihet att själva besluta om förhållanden som rör fondernas förvaltning, inklusive deras finansiering, varför även kostnadseffektiviteten ingår som en naturlig del av utvärderingen (bilaga 1). Som framgått av tidigare avsnitt uppvisar buffertfonderna sammantagna en god långsiktig avkastning som i allt väsentligt har samband med styrelsernas strategiska beslut. En andel av AP-fondernas resurser utnyttjas för att ta fram erforderliga underlag och bereda styrelsernas beslut. I denna del av verksamheten kan kostnaderna kopplas till dokumenterat goda resultat. En annan andel av resurserna tas i anspråk genom fondernas val att genomgående bedriva aktiv förvaltning. Verksamheterna är dock inte ömsesidigt uteslutande. Tabell 5.2 Resultatet av FörstaFjärde AP-fondernas aktiva förvaltning 20022006 (procentenheter p.a. -0,2 -0,6 -0,6 -0,5 -0,3 -0,2 -0,2 -0,5 -0,2 -0,3 -1,1 -0,5 Regeringens utvärdering av AP-fonderna har i följd kommenterat relationen mellan kostnader och förvaltningsaktivitet, mätt med s.k. aktiva risker som är ett sammanfattande mått på relationen mellan fondernas avkastning och jämförelseindex . granskas i stället utfallet i form av fondernas avkastning före kostnader jämfört med index (s.k. aktiv avkastning). Fonderna kan nu granskas över en full femårsperiod som exkluderar 2001, efter reformen som påverkades av fondernas anpassning till nya placeringsregler, vilket tidigare ansetts försvåra rättvisande jämförelser. Eftersom är den kommunicerade för utvärdering av AP-fondernas operativa förvaltning har det blivit möjligt att byta perspektiv, från förväntade till faktiska resultat. Som framgår av tabell 5.2 kan sex tillfällen identifieras (av totalt 20) Skr. 2006/07:130 som innebär att en fond har överträffat jämförelseindex , varav fyra observationer (av samtliga) ligger i linje med eller överstiger styrelsernas mål (mellan ). Sådana tillfällen, som innebär att jämförelseindex uppnås eller överträffas med tillräcklig marginal, är nödvändiga för att målen för den operativa förvaltningens skall kunna uppnås. Resultaten avviker från mönstret genom att alla fonder uppnådde eller överträffade jämförelseindex under detta år, varav två med den största marginal som observerats (även Sjunde AP-fondens aktiva förvaltning uppvisade påtagligt goda resultat under detta år). Det är alltjämt oklart om resultaten berodde på gynnsamma marknadsförutsättningar detta år eller på omständigheter som var interna för fonderna och som därför kan läggas till grund för en prognos om framtida resultat av aktiv förvaltning. Det långsiktiga utfallet visar att ingen fond har uppnått styrelsens operativa mål och att genomsnittet ligger nära noll före kostnader (tabell 5.1 avser en något genom att även inkludera ). Wassum uppskattar att måluppfyllelse skulle motsvara en extra intäkt för pensionssystemet på före kostnader, vilket avviker påtagligt från det samlade utfallet. Som framgår av skrivelsen 2004/05:130 arbetade den föregående regeringen med att se över samtliga kostnader som belastar pensionssystemet och därmed pensionerna. Det innefattade även buffertfondernas förvaltning, t.ex. möjligheten att förbättra AP-fondernas kostnadseffektivitet. Regeringen kommer även i fortsättningen att uppmärksamma dessa frågor, bl.a. mot bakgrund av att inte någon av FörstaFjärde AP-fonderna har uppnått styrelsens operativa mål och således haft problem med måluppfyllelsen. Som framgår av regeringens policy för styrning och utvärdering av AP-fonderna (bilaga 1) är det angeläget att en utvärdering av fondernas kostnader inkluderar en prövning av fondernas val av förvaltningsmodeller och att en granskning av kostnadseffektivitet baseras på antaganden om förväntad avkastning som är rimligt kvalitetssäkrade. Tabell 5.3 AP-fondernas förvaltningsstruktur 2006 (procent). *) Inkluderar indexnära s.k. semiaktiv förvaltning. Källa: Fondernas årsredovisningar och Wassum. AP-fondernas val av förvaltningsstruktur avviker från varandra i betydande grad (tabell 5.3). Andra och Fjärde AP-fonderna utmärks av den högsta andelen intern förvaltning och, tillsammans med Första AP-fonden, den högsta andelen aktiv förvaltning medan Sjätte och Sjunde AP-fonderna avviker genom att lita till intern förvaltning i betydligt mindre utsträckning. Sjunde AP-fonden har även en klart mindre andel aktiv förvaltning än FörstaFjärde AP-fonderna. 2006/07:130 AP-fonden förvaltar onoterade aktier varför valet mellan aktiv och passiv förvaltning förlorar relevans (det finns inget index och därmed ingen möjlighet att bedriva passiv förvaltning av onoterade aktier). Andelen aktiv förvaltning har tenderat att öka över tiden. Beträffande kan möjligen tilläggas att andelen aktiv förvaltning har legat på en stadigvarande hög nivå. Av Wassums redogörelse av hur styrelsernas strategiska beslut har utvecklats över tiden (bilaga 8) framgår att motiven för val av aktiv förvaltning inte alltid framstår som tydliga. Som exempel på att tydliga motiv ändå förekommer fastställde Sjunde en fördelning mellan aktiv och passiv förvaltning för olika regioner som baserades på en studie av marknadernas effektivitet inom respektive region. Tredje AP-fonden utvecklade en metodik för valet mellan aktiv och passiv förvaltning som tog sikte på marknadernas funktion med hjälp av variabler som analytikertäckning, förekomsten av professionella aktörer, historiska förvaltningsresultat, marknadernas bredd i termer av näringsstruktur och antal möjliga oberoende positioner, möjligheter till blankning samt likviditet och transaktionskostnader. Bedömningar av faktorer som dessa leder fram till en uppskattning av möjliga informationskvoter (förhållandet mellan aktiv avkastning och aktiv risk), på vilken grund beslut kunde fattas om marknaden eller segmentet i fråga skall förvaltas passivt eller aktivt.