prop · GU03115 · 2007-04-27 00:00:00 — För att förbättra förtroendet för värdepappersbolagen är det viktigt att intressekonflikter mellan analys, mäkleri och corporate finance-verksamhet motverkas och att de s.k. kinesiska murarna mellan dessa verksamheter stärks. bör införa striktare regler för att motverka intressekonflikter hos värdepappersbolag. I har chefsåklagaren i , , tvingat en rad investmentbanker i till dyrbara uppgörelser till följd av att bankerna inte haft tillräcklig kontroll på förhållandet mellan sin analys och corporate finance-verksamhet. Redan tidigare, , slöt chefsåklagaren ett avtal med investmentbanken , där samtyckte till ett antal nya regler för sin verksamhet som kom att kallas Spitzer rules. Dessa innebär att: Analytikers ersättning/bonus skall inte ha någon koppling till affärer inom corporate finance. Corporate finance-funktionen skall inte kunna påverka hur analytiker belönas. En intern kommitté skall finnas hos institutet som skall godkänna alla analysrekommendationer. Banken/fondkommissionären skall publicera beslut när och skäl till att man slutar analysera ett företag. Banken/fondkommissionären skall offentliggöra om företaget fått eller har rätt att få någon ersättning från det analyserade bolaget . Företaget skall skapa en övervakningsprocess som garanterar att reglerna efterlevs. Vi föreslår att inför ett regelverk med Spitzer rules som förebild i sina föreskrifter för värdepappersbolagen. Eftersom dessa regler inte åtgärdar alla intressekonflikter hos värdepappersbolagen, anser vi att bör utreda vilka ytterligare förändringar som krävs för att motverka intressekonflikter och förbättra konsument- /investerarskyddet och därmed också stärka förtroendet för värdepappersbolagen. Efter det att lämnade sitt betänkande har gett ut allmänna råd (FFFS 2005:10) om hantering av intressekonflikter som rör analytiker vid värdepappersinstitut. Råden bygger delvis på ett antal principer om hantering av intressekonflikter som är antagna av Commissions (IOSCO) som i sin tur, till en viss del, använt sig av s.k. Spitzer rules som förebild. Dessa principer täcker dock ett bredare spektrum av intressekonflikter än Spitzer rules. Därutöver kan nämnas Finansinspek- tionens föreskrifter och allmänna råd (FFFS 2005:9) om investerings- rekommendationer riktade till allmänheten samt hantering av intressekonflikter. Genomförande i svensk rätt Bestämmelser om intressekonflikter finns i lagen om värdepappers- rörelse (1 kap. 7 § andra stycket) och i föreskrifter om uppföranderegler på värdepappersmarknaden. Därutöver finns föreskrifter och allmänna råd om hantering av intressekonflikter som har nämnts ovan. I lagen om värdepappersrörelse anges att ett värdepappersinstitut skall undvika intressekonflikter och, om sådana inträffar, se till att kunderna behandlas rättvist (1 kap. 7 § andra stycket sjätte strecksatsen). Enligt föreskrifter om uppföranderegler på värdepappers- marknaden skall ett värdepappersinstitut utfärda instruktioner för hur intressekonflikter som uppstår skall hanteras i samband med utförande av egna affärer, uppdrag åt emittenter och andra kunder (2 kap. 1 §). I föreskrifterna finns också bestämmelser om att ett värdepappersinstitut som bedriver s.k. corporate finance-verksamhet skall hålla denna verksamhet åtskild från övrig verksamhet på ett sådant sätt att information från corporate finance-verksamheten inte otillbörligt kan utnyttjas i någon annan del av rörelsen (2 kap. 2 §). Utredningen har gjort bedömningen att de krav som ställs upp på värdepappersinstitut i gällande rätt i sak motsvarar dem som ställs upp i MiFID på att värdepappersinstitut skall tillämpa effektiva organisatoriska och administrativa förfaranden för att identifiera och hantera intresse- konflikter. Nuvarande princip i lagen om värdepappersrörelse bör enligt utredningen därför kvarstå i sak oförändrad och införas som en bestämmelse i den nya lagen om värdepappersmarknaden. Eftersom det inte är meningen att förbjuda eller ens förhindra intressekonflikter, bör bestämmelsen utformas på så sätt att ordet undvika i den gällande bestämmelsen inte överförs till den nya. Ordalydelsen bör enligt utredningen även närmare anknyta till reglerna i MiFID och det bör särskilt anges att ett värdepappersinstitut skall informera kunden om eventuella intressekonflikter. De bestämmelser om intressekonflikter som införs i lagen om värdepappersmarknaden bör enligt vår uppfattning i sak motsvara reglerna i MiFID och de bör tolkas direktivkonformt. De detaljerade reglerna i genomförandedirektivet bör genomföras i myndighetsföreskrifter. Regeringen eller den myndighet som regeringen bestämmer bör därför få meddela föreskrifter om hantering av intresse- konflikter. Enligt utredningen finns det inte skäl för att nu lägga fram något förslag om ytterligare regler om intressekonflikter med anledning av det har anfört om de s.k. Spitzer-rules. instanserna har inte haft något att erinra mot utredningens bedömning i Prop. 2006/07:115 denna fråga. Vi gör samma bedömning som utredningen. konflikter är emellertid ett område som innehåller många svåra frågor. Vi kommer därför att noga följa utvecklingen på detta område. Tillhandahållande av tjänster via ett annat företag Regeringens förslag: Ett värdepappersinstitut som genom förmedling av ett annat värdepappersinstitut eller ett utländskt värdepappersföretag som hör hemma inom EES tar emot en instruktion om att utföra en investeringstjänst eller en sidotjänst för en kunds räkning, får förlita sig på de uppgifter om kunden som det har fått av det andra värdepappersinstitutet eller företaget och alla rekommendationer i fråga om tjänsten eller transaktionen som kunden har fått från det andra institutet eller företaget. Ett värdepappersinstitut som genomför en tjänst eller transaktion utifrån sådana uppgifter och rekommendationer ansvarar för att tjänsten eller transaktionen utförs i enlighet med tillämpliga bestämmelser i lagen om värdepappersmarknaden. Ett värdepappersinstitut som har förmedlat en instruktion till ett annat värdepappersinstitut eller ett utländskt värdepappersföretag ansvarar för att den information som det har lämnat över är fullständig och riktig och att de rekommendationer och den rådgivning som institutet har tillhandahållit är lämpliga för kunden. Utredningens bedömning: MiFID:s bestämmelser om tillhanda- hållande av tjänster via ett annat värdepappersföretag kräver inte någon Remissinstanserna kommenterar inte frågan särskilt. Skälen för regeringens förslag: Ett värdepappersföretag som genom förmedling av ett annat värdepappersföretag tar emot instruktioner om att utföra investeringstjänster eller sidotjänster för en kunds räkning skall kunna förlita sig på de uppgifter om kunden som det mottagande företaget har fått från det andra företaget (artikel 20). Det företag som har förmedlat instruktionerna skall ansvara för att den information som det lämnat över är fullständig och riktig. Det mottagande företaget skall också kunna förlita sig på de rekommendationer avseende tjänsten eller transaktionen som kunden har fått från det andra företaget. som har förmedlat instruktionerna ansvarar för att de rekommendationer och råd som det har lämnat är lämpliga för kunden. företaget skall ansvara för att de tjänster eller transaktioner som företaget utför med anledning av uppgifter eller de instruktioner från en kund som har förmedlats av det andra företaget utförs i enlighet med reglerna i direktivet (reglerna i artiklarna 535 om auktorisation och verksamhet i Utredningen har gjort bedömningen att kundskyddsreglerna bör vara tillämpliga bara i förhållandet mellan kunden och det värdepappers- institut som kunden vänder sig till. Om en kund företräds av ett värde- pappersinstitut vid transaktioner genom ett annat värdepappersinstitut, måste det första institutet anses ha möjlighet att bevaka sina egna och kundens intressen gentemot det andra institutet utan att sistnämnda institut enligt lag skall vara skyldigt att iaktta de nämnda skyddsreglerna. 2006/07:115 Några uttryckliga regler motsvarande dem i artikel 20 i MiFID behöver enligt utredningens uppfattning därför inte införas i den nya lagen om värdepappersmarknaden. Enligt vår uppfattning framstår det emellertid som tveksamt om den av utredningen angivna möjligheten, nämligen att ett värdepappersinstitut har att bevaka sina egna och kundens intressen gentemot ett annat värdepappersinstitut, är tillräcklig för att reglerna MiFID kan anses vara genomförda i svensk rätt. För att säkerställa att ansvaret för att uppfylla de krav som föreslås gälla enligt den nya lagen om värdepappers- marknaden fördelas mellan de berörda värdepappersinstituten i enlighet med reglerna direktivet bör motsvarande bestämmelser införas i den lagen. Bestämmelserna bör gälla fördelningen av ansvar i förhållandet mellan de berörda värdepappersinstituten och avse i första hand de näringsrättsliga reglerna i lagen om värdepappersmarknaden. Bestäm- melserna bör inte heller gälla fördelningen av ansvar i förhållandet till kunden. Ett värdepappersinstitut som genom förmedling av ett annat värdepap- persinstitut tar emot en instruktion om att utföra en investeringstjänst eller en sidotjänst eller en order för en kunds räkning bör i enlighet med artikel 20 i MiFID få förlita sig på de uppgifter om kunden som det har fått av det andra värdepappersinstitutet och alla rekommendationer i fråga om tjänsten eller transaktionen som kunden har fått från det andra institutet. Ett värdepappersinstitut som genomför en tjänst eller transaktion utifrån sådana uppgifter och rekommendationer ansvarar för att tjänsten eller rekommendationen utförs i enlighet med tillämpliga bestämmelser i 8 kap. den nya lagen om värdepappersmarknaden. Ett värdepappersinstitut som har förmedlat en instruktion till ett annat värdepappersinstitut bör i enlighet med artikel 20 ansvara för att den information som det har lämnat över är fullständig och riktig samt att de rekommendationer och den rådgivning som det har tillhandahållit är lämpliga för kunden. 13.4Bästa orderutförande och hantering av kunders order 13.4.1Bästa utförande av kundorder Regeringens förslag: När ett värdepappersinstitut utför en kunds order skall det vidta alla rimliga åtgärder för att uppnå bästa möjliga resultat för kunden med beaktande av pris, kostnad, skyndsamhet, sannolikhet för utförande och avveckling, storlek, art samt andra för kunden väsentliga förhållanden. Om kunden har gett specifika instruktioner, skall värdepappersinstitutet utföra ordern i enlighet med dessa. Ett värdepappersinstitut skall införa system och riktlinjer för hur institutet skall kunna uppnå bästa möjliga resultat vid utförande av en kunds order. Institutet skall på en kunds begäran visa att kundens order har verkställts i enlighet med riktlinjerna. Regeringen eller den myndighet som regeringen bestämmer får meddela föreskrifter om vad ett värdepappersinstitut skall iaktta för att uppfylla skyldigheten att uppnå bästa utförande samt om vad riktlinjer för utförande av order skall innehålla. Utredningens förslag överensstämmer i huvudsak med regeringens. Remissinstanserna: och anser att artikel 21 i MiFID tillsammans med genom- förandedirektivet innehåller, och måste innehålla, en fullständig reglering av hur kunden skall få bästa möjliga orderutförande. anser att bör ges ett tydligt uppdrag att säkerställa att värdepappersinstituten uppfyller kravet på bästa utförande. delar utredningens bedömning att MiFID inte ger en tolkningsmöjlighet till att bästa orderutförande avser hela kundkollektivet. anser att en anpassning av reglerna om bästa orderutförande bör göras i fråga om portfölj- förvaltning. Föreningen motsätter sig att bestämmelser om bästa orderutförande utan närmare anpassning görs tillämpliga på portfölj- förvaltande bolag och, i fallet fondbolag, på bolag som inte själva handlar med finansiella instrument. Skälen för regeringens förslag Värdepappersföretag skall, när de utför en order, vidta alla rimliga åtgärder för att uppnå bästa möjliga resultat för sina kunder med beaktande av olika faktorer som pris, kostnad och skyndsamhet m.m. (artikel 21.1). I den mån kunden har gett företaget specifika instruktioner skall dessa följas. Det ligger dock i sakens natur att detta inte gäller i den mån en sådan instruktion skulle strida mot andra regler, t.ex. en reglerad marknads handelsregler eller bestämmelser om marknadsmissbruk. I genomförandedirektivet anges att ett värdepappersföretag alltid skall anses uppfylla sina skyldigheter om det utför en order enlighet en kunds specifika instruktioner (artikel 44.2). I det direktivet anges emellertid också att om ett värdepappersföretag utför en order enligt specifika instruktioner från en kund bör företaget bara anses ha uppfyllt sina skyldigheter i fråga om bästa utförande med avseende på den del eller aspekt av ordern som kundinstruktionerna avser (skäl 68). Det faktum att kunden har gett specifika instruktioner som omfattar en del eller en aspekt av ordern bör inte anses lösa värdepappersföretaget från dess skyldigheter i fråga om bästa utförande med avseende på andra delar eller aspekter av kundordern som inte omfattas av dessa instruktioner. Kommissionen skall anta genomförandeåtgärder i fråga om kriterierna för fastställande av den relativa betydelsen av de olika faktorer som, enligt artikel 21.1 i MiFID, får beaktas vid avgörandet av vad som är bästa orderutförande med hänsyn till orderstorlek, ordertyp och kundens ställning som professionell kund eller icke-professionell kund (artikel 21.6). Genomförandeåtgärderna skall således inte rangordna de olika faktorerna i sig utan fastslå utifrån vilka kriterier en sådan bedöm- ning skall göras. I genomförandedirektivet anges de faktorer som skall användas vid bedömningen (artikel 44.1). utför en order för en icke-professionell kunds räkning skall värdepap- persföretaget emellertid i första hand försöka utföra ordern så att det sammantagna ekonomiska utfallet för kunden blir så bra som möjligt (artikel 44.3). Värdepappersföretagen skall vidta effektiva åtgärder, bl.a. genom att anta riktlinjer för utförande av order, för att de skall anses uppfylla kraven på bästa orderutförande (artikel 21.2 i MiFID). I riktlinjerna skall för varje kategori av finansiella instrument anges de olika handelsplatser där värdepappersföretagen utför sina kundorder och vilka faktorer som påverkar valet av handelsplats när en enskild order skall utföras (artikel 21.3 första stycket). Riktlinjerna skall omfatta åtminstone de handelsplatser som gör det möjligt för värdepappersföretaget att stadigvarande uppnå bästa möjliga resultat vid utförande av kundorder. Värdepappersföretagen skall informera kunderna om sina riktlinjer i lämplig omfattning och i förväg inhämta kundernas godkännande av riktlinjerna (artikel 21.3 andra stycket). Enligt genomförandedirektivet skall informationen som ges till icke-professionella kunder innehålla en beskrivning av hur värdepappersföretaget har bestämt den relativa betydelsen av de i artikel 44.1 angivna kriterierna eller det förfarande genom vilket företaget bestämmer den relativa betydelsen (artikel 46.2). Beskrivningen skall innehålla en förteckning över de handelsplatser som företaget anser vara tillförlitliga när det gäller att uppfylla företagets skyldigheter i MiFID beträffande bästa orderutförande. Ett värdepappersföretag skall särskilt informera kunderna, om riktlinjerna för utförande av order innebär att företaget kan utföra kundorder utanför en reglerad marknad eller en handelsplattform (MTF), se artikel 21.3 tredje stycket. För att få utföra en kunds order utanför en reglerad marknad eller en MTF måste ett värdepappersföretag ha ett uttryckligt godkännande i förhand från kunden, antingen generellt eller också i samband med en enskild transaktion. Ett sådant godkännande torde kunna ske som kunden godkänner riktlinjerna (se skäl 35 i MiFID). Värdepappersföretagen skall övervaka sina system och riktlinjer för utförande av order så att eventuella brister kan avhjälpas (artikel 21.4). Företagen skall särskilt göra regelbundna bedömningar av om de handelsplatser som anges i riktlinjerna erbjuder det för kunderna bästa möjliga resultatet. I den mån väsentliga förändringar sker i riktlinjerna eller systemen skall värdepappersföretagen underrätta sina kunder om dessa förändringar. Slutligen ställs i MiFID krav på att ett värdepappersföretag, på sina kunders begäran, i efterhand skall kunna visa att företaget har verkställt kundernas order i enlighet med riktlinjerna (artikel 21.5). Genomförande i svensk rätt I MiFID anges den grundläggande principen att ett värdepappersinstitut är skyldigt att utföra en order på de villkor som är mest förmånliga för kunden. I genomförandedirektivet anges de faktorer och kriterier som institutet skall beakta för att fullgöra denna skyldighet. Denna fråga regleras således uttömmande i de båda direktiven. Reglerna ger emellertid tämligen stort utrymme för det enskilda institutet att i sina riktlinjer närmare ange hur det avser att uppfylla kraven om bästa möjliga resultat för sina kunder. Någon uttrycklig bestämmelse om bästa utförande av kundorder finns inte i gällande rätt, även om en sådan princip får anses innefattad i den allmänna sundhetsbestämmelsen i 1 kap. 7 § lagen om värdepappers- rörelse och i 7 § kommissionslagen. Vi instämmer med utredningen att det därför bör införas bestämmelser om bästa utförande av order och riktlinjer för utförande av order i den nya lagen om värdepappersmarknaden för att genomföra reglerna i artikel 21 i MiFID. Om en kund har gett specifika instruktioner, skall värdepappers- institutet enligt MiFID utföra ordern i enlighet med dessa (artikel 21.1 andra meningen). En motsvarande bestämmelse bör införas i lagen om värdepappersmarknaden. Enligt och bör en kunds ställningstagande till ett bud från en marknadsgarant jämställas med en sådan specifik instruktion. Beträffande denna fråga finns det anledning att se närmare på skäl 69 i genomförandedirektivet. Om ett värdepappersinstitut utför transaktioner för egen räkning med kunder, bör det enligt detta skäl betraktas som utförande av kundorder och omfattas av kraven i MiFID och i genomförandedirektivet, särskilt kraven med avseende på bästa utförande. Hur reglerna i artikel 21.1 i MiFID bör tillämpas i fråga om bud som lämnas av marknadsgaranter är emellertid något som är föremål för diskussioner som förs inom CESR och europeiska värdepapperskommittén. En uppfattning som har framförts i dessa diskussioner är att reglerna i artikel 21.1 inte bör vara tillämpliga över huvud taget om någon accepterar ett bud som en marknadsgarant har offentliggjort. Detta med hänsyn till att det i ett sådant fall inte skulle vara fråga om att utföra en kundorder. Mot bakgrund av de pågående diskussionerna är vi inte beredda att uttala oss om hur reglerna i artikel 21.1 i MiFID bör tolkas i den aktuella situationen. Frågan om tolkning av dessa regler bör få sin lösning inom CESR. Det torde dock stå klart att en kund bör kunna lämna en specifik instruktion i form av att ordern skall utföras på en särskild handelsplats (jfr även skäl 68 i genomförandedirektivet). I enlighet härmed bör en specifik instruktion även kunna avse att ordern skall utföras av institutet i egen räkning, exempelvis om institutet är marknadsgarant för ett visst finansiellt instrument. För att utföra en kundorder utanför en reglerad marknad eller MTF måste dock ett värdepappersinstitut ha inhämtat godkännande från kunden på förhand (se nedan). Enligt utredningen bör artikel 21.1 i MiFID tolkas så att ett värdepap- persinstitut i varje enskilt fall är skyldigt att tillämpa principen om bästa utförande av order. Stöd för denna tolkning finns i bl.a. skäl 66 i genomförandedirektivet där det anges att ett värdepappersinstitut bör tillämpa riktlinjerna för utförande av order på varje kundorder som det utför med avseende på att uppnå bästa möjliga resultat för kunden i enlighet med riktlinjerna. Vi anser i likhet med utredningen att skyldigheten att uppnå bästa möjliga resultat för en kund således bör gälla i varje enskilt fall. Denna skyldighet innebär dock inte att en kund har rätt att få det bästa pris etc. som det hade varit möjligt att få vid någon handelsplats utan bedömningen skall göras utifrån de handelsplatser som finns upptagna i institutets riktlinjer. För att kunna säkerställa principen om bästa utförande av order bör emellertid riktlinjerna normalt om möjligt innehålla flera olika handelsplatser för varje finansiellt instrument (jfr skäl 66 i genomförandedirektivet). Ett värdepappersföretag är som nämnts ovan skyldigt att i förväg erhålla ett uttryckligt godkännande från en kund innan det utför kundens order utanför en reglerad marknad eller MTF. Ett sådant godkännande kan ges generellt eller i samband med en enskild transaktion. En fråga som uppkommer i det sammanhanget är vad som avses med att en order har utförts utanför en reglerad marknad eller MTF. Utredningen har övervägt om uttrycket utanför en reglerad marknad alltid bör betyda en och samma sak eller om betydelsen kan variera beroende på sammanhanget. Utgångspunkten för övervägandena har varit skälen 6 och 49 i MiFID. Enligt skäl 6 innebär definitionerna av reglerad marknad och MTF inte att en marknadsplats måste ha ett tekniskt handelssystem och att avsluten måste ske inom ett sådant system utan en reglerad marknad eller en MTF kan utgöras av bara ett regelverk. Avslut som har gjorts inom ramen för det regelverket anses då vara utförda på en reglerad marknad eller en MTF. Av skäl 49 framgår bl.a. att inte alla transaktioner som deltagarna på en reglerad marknad eller MTF genomför skall anses ha genomförts inom ramen för den reglerade marknadens eller MTF:ens system. Enligt skälet skall transanktioner som deltagare har genomfört på bilateral basis som inte uppfyller alla de krav som fastställts av den reglerade marknaden eller MTF:en, inte anses vara genomförda på den reglerade marknaden eller MTF:en vid bedömningen av om ett värdepappersinstitut är en systematisk internhandlare. Skäl 49 skulle kunna tolkas motsatsvis så att om nu ett värdepappersinstitut utfört en order i och för sig utanför den reglerade marknadens handelssystem men i enlighet med alla krav som den reglerade marknaden ställer, skulle ordern anses vara utförd på den reglerade marknaden. En sådan tolkning skulle också överensstämma med skäl 6. Detta skulle vid en transaktion i t.ex. aktier upptagna till handel på Stockholmsbörsen innebära att om en deltagare genomförde en affär på så sätt att avtalet träffades utanför börsens handelssystem, t.ex. mellan två av värdepap- persinstitutets kunder, och därefter rapporterades in i enlighet med börsens regler, skulle denna transaktion anses vara utförd på Stockholmsbörsen. Frågan om vad som bör avses med att en order har utförts utanför en reglerad marknad eller MTF har även diskuterats vid genom- förandemöten med kommissionen. Den slutsats som drogs var att en order med hänvisning till nämnda skäl i genomförandedirektivet och i enlighet med den tolkning som utredningen har gjort skall anses utförd utanför en reglerad marknad eller MTF, om utförandet har skett med avvikelse från den reglerade marknadens regelverk (outside the systems of the Regulated Market). Denna tolkning bör gälla även i fråga om kravet på kundens godkännande för att utföra en order utanför en reglerad marknad eller en MTF. Om ordern utförts utanför den reglerade marknadens eller MTF:ens tekniska handelssystem men i enlighet med marknadsplatsens regler behövs därför inte något godkännande från kunden. Om kundens godkännande krävs t.ex. för att en order har utförts utanför en reglerad marknads handelssystem och någon avvikelse har skett från den reglerade marknadens regler behöver godkännandet inte lämnas inför varje affär utan det kan lämnas generellt när kunden godkänner värdepappersinstitutets riktlinjer för utförande av order.