prop · GU03115 · 2007-04-27 00:00:00 — Dessa råd är i och för sig inte bindande men torde kunna tillmätas betydelse bl.a. vid tillståndsprövning och i skadeståndssammanhang. Förutom lagar, förordningar och myndighetsföreskrifter finns som redan nämnts en omfattande självreglering på området. Börser ställer upp villkor och krav i sina noteringsavtal och avtal med börsmedlemmarna. Motsvarande gäller för auktoriserade marknadsplatser. branschorgan, t.ex. , Svenska Fondhandlare- föreningen och genom rekommendationer och Prop. 2006/07:115 riktlinjer skapat ett internt regelverk som vunnit allmän efterföljd på skall också genom uttalanden, rådgivning och information verka för god sed på aktiemarknaden. MiFID påverkar framför allt den svenska lagregleringen avseende värdepappersrörelse och marknadsplatser i lagen om värdepappersrörelse och lagen om börs- och clearingverksamhet. För en kortfattad beskrivning av de viktigaste bestämmelserna i dessa två lagar, se betänkande SOU 2006:50 s. 67 ff. MiFID påverkar även lagen (1914:45) om kommission, vilket behandlas i avsnitt 13.1.3. Handeln med finansiella instrument i Prop. I detta avsnitt beskrivs kortfattat handeln med finansiella instrument i . Bland annat redogörs för hur handeln på de olika finansiella marknaderna är organiserad, de huvudsakliga aktörerna och grundläggande begrepp (se betänkandet, SOU 2006:50 avsnitt 4, för en utförligare beskrivning). En stor del av bestämmelserna i är inriktade mot aktiehandeln som behandlas i ett inledande avsnitt (5.1). Därpå följer redogörelser för handeln med räntebärande instrument (5.2), för värdepappersinstituten i (5.3) och den finansiella elmarknaden (5.4). Den övervägande delen av handeln med svenska aktier sker över Stockholmsbörsen. Vid sidan av handeln på Stockholmsbörsen organiseras aktiehandel även lokalt hos värdepappersinstitut och på några mindre marknadsplatser. ingår aktierna som handlas på Stockholmsbörsen i en nordisk lista, som ett konkret uttryck för ambitionen att integrera handeln med aktier i . All handel på Stockholmsbörsen sker genom börsens medlemmar. Såväl stora som små investerare måste gå via någon av dessa medlemmar för att köpa eller sälja aktier. Börsmedlemmarna består dels av (värdepappersbolag och kreditinstitut som har tillstånd att bedriva värdepappersrörelse), dels av s.k. fjärrmedlemmar (utländska företag som bedriver börshandel i ). Vid utgången av uppgick antalet medlemmar vid Stockholmsbörsen till 87, varav ett femtiotal fjärrmedlemmar. En stor del av aktiehandeln i sker genom matchning av order i Stockholmsbörsens elektroniska handelssystem SAXESS. Systemet består av en centraldator med anslutna arbetsstationer placerade hos medlemmarna. De auktoriserade mäklare som har tillträde till arbetsstationerna kan kontinuerligt följa vad som händer på marknaden, t.ex. vilka order som har lagts in och vilka avslut som görs. Sedan en köpare eller säljare av aktier har lämnat en köp- eller säljorder till sitt värdepappersinstitut vidarebefordras ordern till en mäklare som lägger in denna i handelssystemets orderbok. Många börsmedlemmar tillhandahåller kunder tjänster för orderläggning via Internet utan inslag av rådgivning, vilket oftast innebär lägre transaktionskostnader än handel som går via värdepappersinstitut. En order kan antingen läggas in i systemet som en s.k. limitorder, med angivande av högsta köpkurs eller lägsta säljkurs, eller som en s.k. marknadsorder där mäklaren får uppdraget att utföra ordern till bästa tillgängliga kurs. I orderboken sorteras limitorder efter pris och tidpunkt. Den högsta köp- respektive lägsta säljkursen hamnar högst upp i orderboken (primär prioritet). Om priset är detsamma för flera order sorteras de i tidsordning (sekundär prioritet). Tiden för hur länge en order ligger i systemet beror på förekomsten av andra order som kan läggas till grund för avslut. Innan en marknadsorder når det automatiska handelssystemet har den dock hanterats av en mäklare som bedömer när hela eller delar av ordern skall läggas in. En avvikelse från tidsordningen gäller när en och samma medlem lagt in både en köporder och en säljorder för samma aktie i systemet. I detta fall matchas dessa order mot varandra, utan avseende på var i turordningen de befinner sig. Detta gäller såväl limitorder som marknadsorder. Det finns också en rad handelsregler, exempelvis för att hantera order som kan verka störande för handeln, som innebär att de inte nödvändigtvis exekveras. Vidare finns det rutiner som innebär att avslut som genomförts i strid med börsens regler kan makuleras. Efter avslut skickas information om genomförda transaktioner till , där affärerna avvecklas. En transaktion är inte fullt genomförd innan säljaren levererat sålda värdepapper och köparen mottagit köpta värdepapper, i båda fallen i utbyte mot likvid. Denna process kallas clearing och avveckling och hanteras i av VPC som även är central värdepappersförvarare eller kontoföringsinstitut. VPC fullgör även motsvarande funktioner när det gäller räntebärande instrument. Den finländska värdepapperscentralen, APK, ägs till av VPC, som i sin tur ägs till av de fyra svenska storbankerna (, Nordea, och ). Avveckling innebär att aktierna avregistreras från säljarens avstämningskonto och registreras på köparens (om kunden har en depå hos en mäklare registreras transaktionen i stället på depåhållarens förvaltarkonto i VPC). sker betalning via köparens och säljarens banker enligt principen om betalning mot leverans. Först när detta är gjort, är affären slutgiltigt genomförd (vanligen efter avslut). Även om limitorder och marknadsorder är de enda typer av order som förekommer i börsens handelssystem finns det varianter av hur dessa exekveras. Det är exempelvis inte ovanligt att institutionella kunder vill att en större order portioneras ut i systemet i mindre poster, framför allt för att undvika alltför kraftiga förändringar i prisbilden. Det finns då en möjlighet för mäklaren att i börsens handelssystem lägga s.k. isbergsorder, där endast en del av den totala orderstorleken (toppen av isberget) är synlig för andra aktörer. När en delpost är exekverad, läggs automatiskt nästa delpost ut i systemet till dess hela ordern är utförd. Det kan även förekomma andra typer av order än rena limitorder eller marknadsorder som därmed inte kan läggas in i börsens system i sin helhet, exempelvis s.k. VWAP-order (Volume Weighted Average Price). I en VWAP-order sker prissättningen gentemot kunden på grundval av ett vägt genomsnitt av priserna i samtliga transaktioner som har genomförts i det aktuella värdepapperet. I MiFID beskrivs denna typ av order som ett avslut som är förenat med andra villkor än aktiens aktuella marknadspris (artikel 27.3 femte stycket i MiFID och artikel 18.1 b i genomförandeförordningen). Vid utgången av 2006 var 276 bolag inregistrerade eller noterade på Stockholmsbörsen (i det följande används begreppet noterad för både inregistrerade och noterade börsbolag). De bolag som vill bli noterade på börsen måste förbinda sig att förse marknaden med information om beslut och händelser som kan ha kurspåverkande effekt. Skälet är att alla som handlar med bolagens aktier skall ha tillgång till samma information. Genom införandet av den gemensamma nordiska börslistan försvann den tidigare uppdelningen i Stockholmsbörsens A-lista respektive O-lista (bolag som tidigare låg på O-listan och är befriade från förmögenhetsskatt markeras med asterisk i den nordiska börslistan). Den nordiska börslistan innebär bl.a. en harmonisering av noteringskraven. Bland de finansiella kraven för notering, enligt Noteringskrav för den nordiska börsen (OMX, ), märks bl.a. att aktiernas förväntade marknadsvärde skall uppgå till , att ägandet skall vara tillräckligt spritt (normalt av aktiekapitalet fördelat på minst 500 aktieägare som vardera äger aktier värda åtminstone ) och att det skall finns en tillräckligt lång historik () och stabil lönsamhet, alternativt finansiella resurser för minst tolv månaders verksamhet. Anskaffning av nytt kapital på börsen kan ske antingen genom nyemissioner, dvs. befintliga börsbolag som ökar aktiekapitalet genom att ge ut nya aktier, eller genom att nya bolag introduceras på börsen. anskaffades totalt på detta sätt, varav drygt hälften avsåg nyintroduktioner (sammanlagt tillkom 21 bolag). Aktieägandet i är spritt och omfattande. marknadsvärdet av aktier i bolag som var noterade på en svensk marknadsplats uppgick till vid utgången av 2006. De finansiella institutionernas andel av aktieägandet AP-fonderna och PPM svarade finansiella företagens andel var . utlandsägandet på Stockholmsbörsen kraftigt. Vid utgången av 2006 uppgick utlandsandelen till av det samlade börsvärdet, den högsta andel som noterats . Resten (9,) utgjordes av statens direktägande (4,), kommuner (0,) samt icke- vinstdrivande organisationer (4,). Den årliga omsättningen i handeln med aktier på Stockholmsbörsen har uppvisat en långsiktigt stigande trend, även med beaktande av att börsvärdet för summan av handlade aktier också stiger. överstigit börsens genomsnittliga marknadsvärde under respektive år, vilket innebär att den genomsnittliga tiden för innehav av en svensk aktie understiger . Den s.k. omsättningshastigheten, som är kvoten mellan omsättning och genomsnittligt marknadsvärde, uppgick till två tredjedelar av börsvärdet, och har överstigit av marknadsvärdet, vilket innebär en motsvarande förkortning av den genomsnittliga tiden för innehav av en svensk aktie som kan uppskattas till . uppgick omsättningen till eller per dag, vilket motsvarade en omsättningshastighet . Vid slutet av året uppgick Stockholmsbörsens marknadsvärde till . Aktiehandeln inom och har alltmer kommit att integreras. Ett konkret uttryck för det är den gemensamma nordiska börslista som OMX lanserade . Listan omfattar alla bolag som listats på börserna i , och och ersätter tidigare nationella listor (exempelvis de svenska A- och O- listorna). Listan omfattade från starten 580 bolag, fördelade på 120 stora bolag med ett börsvärde överstigande (large cap), 175 mellanstora bolag med ett mindre börsvärde (mid cap) och 285 småbolag med ett börsvärde understigande (small cap). Enligt uppgift från OMX skall listan kompletteras med isländska företag och längre fram även med baltiska företag. Inom ramen för det s.k. NOREX-samarbetet tillämpas en rad gemensamma regler för börshandeln i , , , , , , och . Dessutom används samma aktiehandelssystem SAXESS på börserna i dessa länder. Stockholmsbörsen drivs av , som är ett helägt dotter- bolag till . OMX ägdes vid slutet av av svenska institutioner. Andelen utländskt ägande uppgick vid det tillfället till . Av bokslutskommunikén framgår att utlandsägandet hade ökat till och att det inhemska ägandet således minskat betydligt. Börsverksamheten drivs organisatoriskt i huvudsak inom affärsområdet och kommuniceras externt under det gemensamma namnet Den Nordiska Börsen. OMX äger och driver, förutom Stockholmsbörsen, även börserna i , , , , och samt värdepappers- centralerna i , och . Vid utgången av 2006 var totalt 712 bolag noterade på de av OMX ägda börserna. Totalt fanns det 159 medlemmar, exklusive 137 medlemskap vid fler än en börs. Den sammanlagda aktieomsättningen på de börser som ingick i uppgick till i genomsnitt per dag, varav Stockholmsbörsen svarade för drygt hälften. Det totala marknadsvärdet för alla noterade bolag på uppgick vid slutet av 2005 till , varav värdet av bolagen på Stockholmbörsen utgjorde hälften. Utöver Stockholmsbörsen har också Nordic Growth Market (NGM) AB tillstånd av att driva börs i . NGM har specialiserat sig på mindre tillväxtbolag och erbjuder notering och aktiehandel på listorna NGM Official och samt derivathandel på listan (). På handlades vid utgången av 2006 53 instrument, varav 44 utgjorde noterade aktier. var omsättningen i handeln , en ökning jämfört med under föregående år. I svensk lagstiftning har även funnits begreppet auktoriserad marknadsplats. En auktoriserad marknadsplats fungerar i allt väsentligt som en börs, men har inte samma krav när det gäller styrelsens sammansättning och inrättande av en disciplinnämnd som en börs. Dessutom är kraven något mindre långtgående i fråga om kursnotering, information och rapportering. finns det inte något företag som driver verksamhet som auktoriserad marknadsplats i . Det sker även inofficiell handel i mindre bolags aktier, som inte är noterade på en börs eller auktoriserad marknadsplats. Sådan handel benämns ibland listhandel och organiseras av företag med tillstånd att driva värdepappersrörelse. Det har även uppstått former för handeln som utformats med ledning av MiFID och den nya lagstiftning på området som följer av detta direktiv. Den handel som sker på BeQuoteds inofficiella aktielista och OTC-lista är exempel på det förra medan First North och Nordic MTF är ett exempel på det . First North bestod av två listor som drevs av Köpenhamnsbörsen respektive Stockholmsbörsen enligt respektive marknadsplats egna regler och med särskilt tillstånd för börserna att driva sidoverksamhet. ingår även den isländska alternativa marknaden isec. De bolag som handlas på First North i är inte noterade på Stockholmsbörsen men handeln sker genom Stockholmsbörsens handelssystem SAXESS. Information om kurser, volymer och orderdjup offentliggörs i realtid genom samma kanaler som gäller för börsaktier. Förutom den övervakning av handeln som ombesörjs av Stockholmsbörsen har varje bolag en certifierad rådgivare som enligt avtal med Stockholmsbörsen ansvarar för att bolaget uppfyller kraven för att handlas på First North och fortlöpande följer de informationskrav som gäller. Av regelverket (daterat ) framgår OMX avsikt att First North skall drivas som MTF när detta blir möjligt. Vid utgången av 2006 var 79 bolag listade på First North, varav 69 bolag i , med ett sammanlagt marknadsvärde uppgående till . Omsättningen var 41,5 miljarder som tidigare drev verksamhet som auktoriserad marknadsplats har fr.o.m. övergått till att vara ett värdepappersbolag. Företaget driver dock fortfarande organiserad handel med värdepapper. Handeln sker genom Stockholmsbörsens handelssystem SAXESS. ägs helt av , som i sin tur ägs av samt ett antal fysiska personer. På marknadsplatsen handlas framför allt s.k. tillväxtaktier i mindre bolag. handlades 56 bolag på AktieTorget. Andra exempel på organiserad handel som inte motsvarar begreppen börs eller auktoriserad marknadsplats är Nordic MTF (tidigare Nordic OTC), där handeln upprätthålls av sponsorer genom NGM:s system (sammanlagt 15 bolag ), BeQuoteds inofficiella aktielista (32 bolag ) är ett annat exempel, liksom OTC-lista som drivs av (fem bolag ). 5.1.6Handeln med aktierelaterade derivat Stockholmsbörsen tillhandahåller integrerad handel och clearing av standardiserade optioner och terminer baserade på svenska och vissa utländska aktier. Dessutom handlas derivatkontrakt med börsens index som underliggande tillgång, exempelvis OMXS30-optioner och OMXS30-terminer, vilka avvecklas genom kontantavräkning. Handeln bedrivs i en gemensam orderbok, i vilken även medlemmar på respektive EDX kan delta. Vidare tillhandahåller börsen en OTC-clearing av derivatkontrakt som inte är upptagna till handel. En aktieoption är ett kontrakt där innehavaren har rätten, men inte skyldigheten, att köpa eller sälja en aktie fram till eller till ett förutbestämt pris. Utfärdaren av samma option har i sin tur skyldigheten men inte rätten att genomföra affären om innehavaren väljer att utnyttja sin rätt. En aktietermin är ett kontrakt där köpare och säljare har förbundit sig att vid en given framtida tidpunkt köpa respektive sälja en viss aktie till ett i förväg fastställt pris. Förutom handeln med standardiserade aktie- och aktieindexderivat sker på Stockholmsbörsen även handel med s.k. warranter. Dessa liknar optioner, dvs. de ger innehavaren rättigheten, men inte skyldigheten, att köpa eller sälja en underliggande tillgång till ett bestämt pris innan eller vid en bestämd framtida tidpunkt. Utmärkande för warranter är att de i regel har betydligt längre tidshorisont än vanliga optioner och att de endast utfärdas av en part, oftast ett värdepappersinstitut. Vidare är en warrant överlåtbar. Därmed skiljer sig instrumentet från de icke-överlåtbara kontrakt som upprättas i form av standardiserade optioner på Stockholmsbörsen (som är central motpart i dessa affärer). Motpartsrisken torde därmed vara högre för warranter än för standardiserade optioner. Warranter handlas i betydande utsträckning även på (), som drivs av börsen (). Utanför börserna sker handel med s.k. CFD-kontrakt (contract for differences) som enklast kan beskrivas som terminskontrakt utan Kontrakten kan både köpas och säljas, vilket Prop. 2006/07:115 normalt sker med en förväntan om att det underliggande instrumentet skall stiga respektive falla i pris. Placeraren erlägger säkerhet (behovet av säkerheter uppdateras kontinuerligt) och betalar därtill en daglig räntekostnad så länge positionen förblir öppen. Vinst och förlust beror på utvecklingen av det underliggande instrumentet från tidpunkten för köp eller försäljning av det motsvarande CFD-kontraktet. 5.2Handeln med räntebärande instrument Handeln med räntebärande instrument avviker på många sätt från handeln med aktier, när det gäller såväl aktörer som motiv och handelssätt. Marknaden domineras av institutionella investerare, vilket bl.a. innebär transaktioner med stora belopp. Omsättningen mätt i kronor överstiger därför aktiemarknadens omsättning, trots att de räntebärande instrumentens sammanlagda marknadsvärde () understiger börsvärdet. Räntebärande instrument avviker från aktier bl.a. på det sättet att de ger en i förväg fastställd avkastning en ränta. Marknaden för räntebärande instrument brukar ofta delas in i en obligationsmarknad och en penningmarknad. På obligationsmarknaden handlas värdepapper obligationer med längre löptider medan handeln på penningmarknaden omfattar t.ex. statsskuldväxlar och certifikat med kortare löptider, vanligen upp till . Många av obligations- och penningmarknadernas drag är gemensamma, med möjligt undantag för det allra kortaste löptidssegmentet. Aktörerna är i stort sett desamma (framför allt staten, bostadsinstitut och banker) och handelsstrukturen är likartad. Däremot kan handelns syfte skilja sig något i de två fallen. Förenklat kan man säga att obligationsmarknadens huvudsakliga uppgift är att förmedla långsiktigt sparande till aktörer som har behov av kapital, medan likviditetshantering är en framträdande uppgift för penningmarknaden. När det gäller penningmarknadens allra kortaste segment med löptider från sker bl.a. daglig utjämning av under- och överskott på marknadsaktörernas transaktionskonton. 5.2.1Handeln på obligations- och penningmarknaderna En obligation är ett löpande skuldebrev, vanligtvis bestående av en serie räntebetalningar (kuponger) och en slutbetalning. Obligationer ges ut av exempelvis staten, bostadsinstitut, kommuner eller företag och kan enkelt överlåtas mellan innehavare. På obligationsmarknaden sammanförs de aktörer som förvaltar långsiktigt sparande med privata och offentliga institutioner som är i behov av lånekapital. Dominerande låntagare på obligationsmarknaden är staten och bostadsinstituten. Penningmarknaden är ett samlingsbegrepp för handeln med kortfristiga räntebärande tillgångar, löptiden understiger i regel . En viktig uppgift för penningmarknaden är att underlätta likviditetshanteringen i ekonomin. Exempelvis behöver banker ha en beredskap för framtida in- En betydande andel av aktiviteten på penningmarknaden är koncentrerad till de allra kortaste löptiderna , där handeln baseras på särskilda typer av kontrakt. Marknaden för räntebärande instrument baseras till stor del på telefonhandel. Jämfört med aktiehandeln sker betydligt färre avslut på räntemarknaden, medan beloppen vanligtvis är avsevärt högre. Eftersom antalet affärer är relativt litet används i stor utsträckning marknads- garanter, som ställer köp- och säljkurser både i handeln sinsemellan och i handeln med kunder. Handeln mellan marknadsgaranter brukar kallas interbankhandel, medan övrig handel brukar kallas kundhandel. All kundhandel, även sådan där varken slutlig köpare eller säljare är en marknadsgarant, sker med en marknadsgarant som motpart. Att marknadsgaranten går in som motpart och utför affären mot eget lager hänger samman med att de fåtaliga avsluten inte möjliggör orderdriven handel. En effektiv prisbildning upprätthålls genom att marknadsgaranterna ställer s.k. tvåvägspriser (köp- och säljpriser) mot varandra, med en överenskommen marginal däremellan. Det förekommer en viss utveckling mot en mer terminalbaserad handel genom en elektronisk plattform för interbankhandel i statsobligationer. sker handeln på denna med tre så kallade benchmarkobligationer, vilka är de mest omsatta statsobligationerna med löptider om två, fem respektive . Denna handel sker i Stockholmsbörsens elektroniska system SAXESS. Den elektroniska handeln i benchmarkobligationer är tillgänglig endast för marknadsgaranter. De största emittenterna av räntebärande instrument är staten och bostadsinstituten. Statens upplåning genom motiveras av behovet att förvalta statsskulden. Bostadsinstituten emitterar obligationer och certifikat för att finansiera allmänhetens bostadslån. svarade statens samlade upplåning i statsobligationer och statsskuldväxlar för av den utestående stocken av räntebärande instrument, medan bostadsinstituten svarade för . Övriga låntagare svarade således för en mindre andel (21,) av den utestående stocken. Bland övriga låntagare på marknaden för räntebärande instrument ingår icke-finansiella företag och banker som svarade för av den utestående stocken av räntebärande instrument. Stora och välkända börsbolag kan även vända sig till internationella företagsobligationsmarknader i euro eller amerikanska dollar för att få tillgång till kapital, varför upplåningen i svenska kronor inte ger hela bilden. Kvarvarande låntagare på dessa marknader är övriga kreditmarknadsföretag, utöver bostadsinstitut och banker, samt kommuner som tillsammans svarade för av den samlade upplåningen. Statistik om placerarna i räntebärande instrument publiceras med avsevärd fördröjning. Särskilt viktiga placerarkategorier är försäkringsbolag och utländska placerare som sammantaget höll närmare två tredjedelar av stocken (64,) vid utgången av 2005. Hushållen förekommer inte i statistiken på annat sätt än som restpost. Utländska placerare torde i praktiken domineras av utländska finansiella institutioner. Utöver svenska försäkringsbolag och utländska placerare förekommer banker respektive restposten företag och övriga bland de större placerarna med tillsammans av innehaven. Därtill kommer AP-fonderna som tidigare hade betydande innehav av svenska räntebärande instrument men som fick nya placeringsregler 2001 och därefter svarar för en mindre andel av de samlade innehaven (vid utgången av 2005). Handeln med räntebärande instrument utmärks bl.a. av en hög omsättningshastighet. Omsättningen av statspapper är väsentligt högre än omsättningen av aktier. var denna omsättning per dag, varav avsåg statsobligationer och resten statsskuldväxlar. Under uppgick omsättningen av aktier på Stockholmsbörsen till per dag, medan omsättningen steg till per dag . Omsättningen av samtliga räntebärande instrument översteg omsättningen av aktier än mer, trots att börsvärdet vid slutet av året (2005 och 2006) översteg den utestående stocken av räntebärande instrument (båda åren). En schablonmässig kalkyl baserad på förhållanden som var rådande 2005 visar att volymen av statspapper, både obligationer och statsskuldväxlar, omsattes cirka nio gånger under loppet av året, medan stocken av bostadsobligationer och bostadscertifikat omsattes mindre än fyra gånger respektive sex gånger . Omsättningen tenderar att vara beloppsmässigt högre i handeln med obligationer eftersom de utestående volymerna är högre.