prop · GU03130d2 · 2007-05-30 00:00:00 — De tillgångsslag som förväntas bidra till det totala överavkastningsmålet är globala aktier, svenska aktier, räntebärande tillgångar, valutaförvaltningen samt allokering. till enskilda tillgångsslag har svenska aktier det högsta överavkastningsmålet (1,). har fondens styrelse beslutat om något lägre överavkastningsmål för portföljen. Orsaken till förändringen är bl.a. att portföljen inte har lyckats prestera önskvärda resultat. Portföljens nya avkastningsmål är att uppnå en avkastning som överstiger index , vilket motsvarar en årlig överavkastning på . Den tidigare fastställda aktiva risklimiten för den totala portföljen på kvarstår. Vidare har även överavkastningsmålet för svenska aktier ändrats från till 0,7 procentenehet . Överavkastningsmålet för globala aktier är och för de räntebärande tillgångarna uppgår målsättningen till . Gränsvärden för portföljens och tillgångsslagens tillåtna aktiva risk kompletteras med gränsvärden för hur mycket tillgångsslagen tillåts avvika från de strategiska vikterna i syfte att begränsa risken för att alltför stora enskilda allokeringspositioner uppkommer. För den inledande investeringsstrategin uppgår gränsvärdena för aktie- och den nominella ränteportföljen till +/- medan reala obligationer tillåts fluktuera med +/- jämfört med de strategiska vikterna. Gränsvärdena har vidgats över tiden och vid utgången av 2006 gäller att den totala aktieportföljens vikt får variera mellan + 8/- från de strategiska vikterna, medan svenska och globala aktier var för sig kan anta vikter som maximalt avviker +/- . Ränteportföljens limiter uppgår till + 10/- medan fastigheter (som inkluderas i investeringsstrategin ), ges ett spann på +/- . Portföljens totala valutaexponering kan variera med +/- från den fastställda strategiska exponeringen. Fonden aktiva riskbudgeteringsprocess har i allt väsentligt varit intakt . Styrelsen fastställer riskmandat för den totala portföljen och tillgångsslagen och anger ramarna för förvaltningens löpande verksamhet. Utgångspunkten för förvaltningen är att skapa överavkastning relativt index genom en avvägning mellan en kombination av risker. För varje tillgångsslag fastställs avkastningsmål, utrymme för aktiv risk och am- 94 (131) wassum investment partners. bitionsnivå för informationskvot. Målsättningarna anges utifrån bedömnigar av vilken aktiv avkastning som kan förväntas från de olika tillgångsslagen. De fastställda avkastningsmålen för respektive tillgånggsslag utgör tillsammans det totala målet för fondens aktiva avkastning. Inom organisationsenheterna görs en uppdelning av det givna riskutrymmet. Det fördelas på taktisk allokering, valuta och aktiva riskmandat för varje tillgångsslag. Globala aktier delas upp i internt och externt förvaltade. För de interna mandaten delas riskutrymmet upp mellan sektorallokering och förvaltning per sektor. För de externa mandaten anges riskmandaten och avkastningsmålen mot bakgrund av förvaltningsstil och analys av historiska resultat. Svenska aktier förvaltas som ett mandat med värdepappersval som nästa nivå. Intern och extern förvaltning Fonden avser att i första hand utnyttja intern förvaltning. Vid anlitade av externa förvaltare är de övergripande syftena att få tillgång till en bred förvaltningskompetens för att kunna optimera portföljsammansättningen med avsseende på förväntad avkastning och risk, öka tillgången av information och kunskaper inom den interna orgaisationen samt för att skapa möjligheter för en snabb omfördelning mellan intern och extern förvaltning om ett behov skulle föreligga. Extern förvaltning väljs även i det fall intern kompetens eller resurser saknas. beslutades att den svenska aktieportföljen, ränteportföljen och delar av den globala aktieportföljen skall förvaltas internt. Fonden har genom sin tidigare verksamhet lång erfarenhet av förvaltning av svenska aktier vilket gör att det ter sig naturligt att behålla denna del av förvaltningen internt. Fonden konstaterade att den interna kompetensen avseende förvaltning på internationella aktiemarknader är begränsad vid starttidpunkten. Ca en tredjedel av den globala aktieportföljen läggs därför ut på externa förvaltare. ökade andelen externa förvaltare inom globala aktier till . An- delen externa förvaltare har därefter varierat mellan (2004) och (2006). Un- der 2005 har ett externt mandat avslutats och förvaltas istället internt med semiaktiv förvaltning. Anledningen till att mandatet avslutades var att förvaltningsresultatet för det externa mandatet ej hade övertygat samt att fondens egen organisation detta område och uppvisade bättre resultat på den internt förvaltade delen. Aktiv och passiv förvaltning Valet mellan aktiv eller passiv förvaltning görs mot bakgrund av löpande analyser av olika marknader eller segment med avseende på att identifiera vilka marknader som kan förväntas erbjuda möjligheter till aktiv avkastning. Det inledande beslutet innebar att svenska aktier kom att förvaltas aktivt. Beslutet fattades framför allt mot bakgrund av fondens tidigare erfarenhet inom detta område. Vad gäller globala aktiemarknader noterade fonden att det historiskt sett varit svårare att generera överavkastning på denna marknad och det initiala beslutet innebar att en tredjedel av den globala portföljen skulle förvaltas passivt medan resterande andel skulle förvaltas aktivt med fokus på sektorer där fonden bedömer att överavkastning kan genereras över tiden. är fondens inriktning att komplettera den 95 (131) wassum investment partners. interna aktiva förvaltningen med externa aktiva förvaltningsmandat. Den räntebärande portföljen bedömdes ha förutsättningar för att skapa meravkastning och förvaltas därmed aktivt i sin helhet. Det aktiva riskutrymmet begränsades till en början på grund av att förvaltningen befinner sig i uppstartsskedet. utökades den aktiva delen av den globala aktieportföljen till de geografiska markanderna exkl. och , och infördes semiaktiva mandat för europeiska, nordamerikanska och globala ex pacific aktier. Ytterligare ett aktivt globalt aktiemandat startas . Vid utgången av 2005 var av den globala aktieportföljen semiaktivt förvaltad medan resterande förvaltades aktivt. Vid ingången av 2007 har den svenska aktieportföljen delats upp i två separata portföljer. Den ena portföljen skall ha en aktiv investeringsinriktning och den andra skall förvaltas passivt. Portföljavkastningen har kunnat valideras för . Fondens jämförelseindex är relevanta och konstruerade på ett korrekt sätt. HWIP har kunnat replikera avkastningen för fondens totalindex. De portföljdata som fonden levererat i samband med utvärderingen stämmer i allt väsentligt överens med värden i årsredovisningarna . Vid beräkningen av portföljresultatet har avkastning från investeringar i fastigheter och onoterade bolag exkluderats. För att skapa jämförbarhet har samma exkludering gjorts i jämförelseindex. Transparensen inom AP4 är god vilket underlättar avkastningsanalysen. Först och främst har allokeringar skett genom att terminer och motsvarande kassamedel förts till och från de tillgångsslag som överrespektive underviktats. Genom att valutaförvaltningen har redovisats separat är det också möjligt att mäta bidraget från valutaförvaltningen. Analysen inleds med en övergripande redovisning av vilka beslut som har bidragit till fondens totala avkastning. 96 (131) wassum investment partners. -3,5 -2,7 -0,3 -1,1 Fondens ursprungliga strategi , aktier och obligationer hade, om den behållits, givit en avkastning om ca 60 mdkr . Styrelsens beslut om ändringar av investeringsstrategi har givit ett negativt bidrag om ca 3,5 mdkr. Det beror främst på att fonden viktar ned svenska aktier till fördel för globala aktier. Den strategiska effekten av beslutet att vikta ner svenska aktier uppgår till cirka -2,3 mdkr. En annan orsak till det negativa bidraget från strategiändringarna är att reala obligationer exkluderas från portföljen (till förmån för nominella obligationer). Det negativa bidraget från exkluderingen av de reala obligationerna uppgår till cirka 1,6 mdkr. Införendet av fastigheter till den strategiska portföljen har emellertid gett ett positivt bidrag till portföljens resultat. Till detta har resultatet av den aktiva förvaltningen i fonden (likvidportföljen) givit ett ytterligare negativt bidrag om ca 2,7 mdkr. Övriga resultateffekter bidrar marginellt negativt. Till slut har fondens kostnader uppgått till ca 1,1 mdkr. Den totala avkastningen, med hänsyn tagen till strategi- och indexändringar, den aktiva förvaltningen samt kostnader uppgår därmed till 52,5 mdkr. Aktiv avkastning inom likvidportföljen I tabellen nedan redovisas en sammanfattning portföljresultatet före avdrag för kostnader. Resultaten avser perioden från 2001-12-31 . 97 (131) wassum investment partners. avkastning, fem år -2,2 -1,5 -0,89 -0,1 -0,3 -0,5 -0,38 AP4 - Total portfölj -0,5 -0,5 -0,73 * För perioder längre än redovisas avkastning . För kortare perioder redovisas periodavkastningen. uppgår den totala likvidportföljens avkastning till vilket var under index. uppnår endast den nominella obligationsportföljen en positiv relativ avkastning. Sämre resultat kan noteras för de svenska aktierna. Det bör nämnas att avkastningsberäkningen för de nominella obligationerna avser fondens totala räntebärande placeringar. har likvidportföljen presterat en avkastning på 0,5 procenteneheter under index. Förvaltningen av obligationsportföljen har överträffat sitt index något medan de svenska och globala aktieportföljerna fortsätter att överträffas av sina respektive jämförelseindex (-1,5 respektive - ). Informationskvoten indikerar att obligationsförvaltningen bedrivs med godkänd kvalitet medan det omvända gäller för aktieportföljerna. Fondens operativa målsättning är att överträffa jämförelseindex med över tvåårsperioder. har avkastningen för likvidportföljen emellertid varit lägre jämfört med index (-0,). Det finns indikationer på att den aktiva förvaltningen totalt sett har bedrivits med låg kvalitet, vilket framgår av att informationskvoten för den totala portföljen är låg. En ytterligare analys visar tyvärr också att fonden inte har presterat överavkastning mot index . Svenska aktier Globala aktier Nominella obligationer Taktisk tillgångsfördelning och valutaförvaltning Bidrag till totala portföljens överavkastning, %-enheter -0,44 -0,43 -0,39 -0,29 -0,06 -0,22 -0,07 -0,03 AP4 - Total portfölj -0,51 -0,47 98 (131) wassum investment partners. I bidraget från taktiska tillgångsfördelningen redovisas både fördelning mellan tillgångsslag och aktiv valutaförvaltning. Den totala likvidportföljens negativa relativa resultat härrör främst från det negativa förvaltningsresultatet i svenska aktier. Även avvikelser från den strategiska tillgångsfördelningen har bidragit negativt . Sedan mätningens start uppgår underavkastningen till . Samtliga nivåer, med undantag av den nominella obligationsportföljen, bidrar negativt till den totala likvidportföljens aktiva avkastning. 99 (131) Period: 2002-01 - 2006-12 AP4 - Total portfölj Marknadsvärde (KSEK) -0,73 Avk/stdav - dito Index -0,08 Portföljtillväxt jämfört med index MV (MSEK) AP4 - BM Total portfölj advised by wassum ® AP4 - Svenska aktier Marknadsvärde (KSEK) -0,89 Avk/stdav - dito Index -0,09 MV (MSEK) advised by wassum ® Period: 2002-01 - 2006-12 Portföljtillväxt jämfört med index Jämförelseindex AP4 - BM Svenska aktier Period: 2002-01 - 2006-12 AP4 - Globala aktier Marknadsvärde (KSEK) -0,38 Avk/stdav - dito Index -0,04 Portföljtillväxt jämfört med index MV (MSEK) AP4 - BM Globala aktier advised by wassum ® AP4 - Nominella obligationer Marknadsvärde (KSEK) Avk/stdav - dito Index MV (MSEK) advised by wassum ® Period: 2002-01 - 2006-12 Portföljtillväxt jämfört med index Jämförelseindex AP4 - BM Obligationer obligationer Nominella - AP4 wassum investment partners. AP6 uppdrag är att skapa långsiktigt hög avkastning och hålla en tillfredsställande riskspridning genom placering av riskkapital i små och medelstora, svenska tillväxtföretag och därigenom bidra till utvecklingen av det svenska näringslivet. AP6 intar därmed en unik position bland AP-fonderna genom att fonden som sin huvudsakliga uppgift har att placera tilldelade allmänna pensionsmedel på den svenska riskkapitalmarknaden (såväl noterade som onoterade bolag). De formella restriktioner som AP6 har att iaktta är att endast svenska investeringar är tillåtna och den maximala ägarandelen i ett enskilt noterat bolag, som inte är ett riskkapitalbolag, har begränsats till . har AP6 begärt att kunna få placera även utanför men detta önskemål har dragits tillbaka. De åtaganden som investeringsverksamheten inom AP6 medför i form av kapitalutfästelser till direktägda bolag och riskkapitalfonder kräver en löpande betalningsberedskap. Fonden har nämligen inte möjlighet till kapitaltillskott från ägaren och endast begränsade möjligheter till upplåning, vilket generellt sett är ovanligt för fonder som placerar i onoterade aktier. Normalt sett erhålls kapital från kapitalägaren i takt med att investeringsmöjligheterna uppstår. Att hålla en löpande betalningsberedskap inom ramen för sin egen balansräkning, som man vill skapa en god avkastning, kräver att likviditetsprognoser tas fram på lite . Genom att fonden inte kan få kapitaltillskott utgör likviditetsprognoserna ett styrande inslag i fondens förvaltning, ett inslag som fått allt större betydelse i takt med att omfattningen av investeringsverksamheten i onoterade aktier tagit ett allt större utrymme i fondens totala portfölj. Tillförlitligheten i likviditetsprognoserna är alltså av stor betydelse för fondens möjligheter att uppfylla sin huvudsakliga uppgift. när likviditetsprognoserna är ansträngda för fonden (stora utflöden och/eller små inflöden) ställs stora krav på likviditetsberedskap vilket i sin tur ger mindre utrymme för fonden att ta på sig nya investeringsåtaganden i onoterade företag. Utveckling av investeringsstrategi 1997 - 2006 Utveckling av andelen onoterade innehav AP6 erhöll medel motsvarande 10,4 mdkr och gjorde sin första investering i onoterade aktier . har portföljen av investeringar i 108 (131) wassum investment partners. onoterade svenska portföljbolag, direkt eller indirekt via Private Equity-fonder, varit under uppbyggnad. Summan av dessa investeringar, som i det följande benämns den onoterade portföljen, hanteras av fondens investeringsverksamhet i fyra olika affärsområden. De medel som inte investerades i onoterade aktier placerades huvudsakligen i noterade aktier och räntebärande instrument. Dessa medel motsvarade i princip fondens likviditetsberedskap och likviditetsöverskott. Likviditetsöverskottet, d.v.s. de medel som inte behövdess i investeringsverksamheten, har från tid till annan varit ganska stort, särskilt av fondens verksamhet. Summan av dessa placeringar (likviditetsberedskap och likviditetsöverskott), som i det följande benämns den noterade portföljen, motsvarar de medel som förvaltas inom internbanken och mixed equity. organisatoriska beteckningar på de delar som har hanterat den noterade portföljen har varit likviditetsförvaltningen och kapitalförvaltningen. Fonden erhöll kapitalet . Under den hade den onoterade portföljen byggts upp och utgjorde av fondens totala kapital. Vid utgången av 2006 utgjorde den onoterade portföljen av den totala portföljen. Givet nuvarande förutsättningar för AP6 kommer sannolikt en väsentlig del av portföljen också att vara investerad i likvida räntepapper och noterade aktier eftersom en viss likviditetsberedskap för att möta gjorda utfästelser alltid kommer att krävas. Internbankens andel och mixed equity-andelen (den noterade portföljen) utgör ca 13 respektive av den totala portföljen vid utgången av 2006. Mixed equity innehåller två typer av huvudsakliga investeringar; aktier i investmentbolag och andelar i vanliga svenska värdepappersfonder, där den sistnämnda utgör ca ¾ av mixed equity-portföljen (eller av den totala portföljen). De förutsättningar som har omgett och fortfarande omger fondens förvaltning har alltså lett till att en väsentlig del av fondens kapital har varit investerat i marknadsnoterade räntepapper och aktier. AP6 arbetade under sina första år med att bygga upp sina aktieplaceringar på ett försiktigt sätt. Detta gällde såväl noterade som onoterade placeringar, vilka utgjorde ny mark för styrelsen och ledningen. Efter kritik i regeringens skrivelse verkställde fonden en omplacering av de medel som vid det tillfället inte hade 109 (131) wassum investment partners. placerats i onoterade aktier och som i huvudsak varit investerade i räntebärande papper, till noterade aktier. Den starka aktiemarknaden innebar att fondens totala tillgångar växte kraftigt och passerade 20 mdkr. Därefter började de publika aktiemarknaderna att falla allt kraftigare och vände inte uppåt förrän . Detta ledde till stora negativa resultat för fonden, särskilt . hade fonden kommit fram till uppfattningen att riskprofilen i fondens placerade kapital var för hög som en bedömning gjordes att det skulle kunna dröja innan aktiemarknaden återhämtade sig. visade även fondens likviditetsprognos en ganska pessimistisk bild - bedömningen var att det skulle ta innan några större inflöden kunde förväntas medan investeringarna uppskattades till närmare 6 mdkr . Till bilden hörde också att de onoterade investeringarna utgjorde av fondens totala portfölj. Sammantaget ledde detta fram till att fonden beslutade att byta strategisk inriktning och tydligare fokusera på investeringsverksamheten . Den noterade portföljen omstrukturerades genom att fonden sålde innehav i publika aktier och köpte mer räntebärande tillgångar. Fonden beslutade också att fastställa ett absolut avkastningsmål som skulle gälla . har aktiemarknaden generellt sett utvecklats mer positivt än vad fonden förväntade sig (vilket sannolikt också gäller för de flesta andra investerare). Därmed har likviditeten förbättrats avsevärt, bl.a. genom större inbetalningar till fonden. Fonden förväntar sig för tillfället också att de stora inflödena kommer att fortsätta . Ur pensionssystemets synvinkel kan det i efterhand konstateras att övergången till en absolut målsättning och omplaceringen från aktier till räntebärande inte ägde rum . Därmed inte sagt att styrelsen i AP6 borde ha handlat annorlunda givet de förutsättningar och bedömningar som gjordes för beslutet. I den nya organisationen som trädde i kraft har investeringsverksamheten delats upp på fyra affärsområden; AP Direktinvesteringar, AP Partnerinvesteringar, AP Life Science och det kapitalmässigt största området AP Fondinvesteringar som vid utgången av 2006 utgjorde av fondens totala kapital. Inom AP Fondinvesteringar ingår placeringar i Private Equity-fonder inom både Venture Capital och Bu- yout. Till affärsområdet hör även en nyskapad funktion benämnd mixed equity där placeringarna i huvudsak utgörs av andelar i vanliga svenska aktiefonder () och till en mindre del i investmentbolag (). Placeringarna inom mixed equity ingick tidigare i den s.k. likviditetsförvaltningen men tillhör numera investeringsverksamheten. AP6 består av två huvudsakliga portföljer. Inom investeringsverksamheten sker placeringar antingen direkt i onoterade bolag eller indirekt via Private Equity-fonder som pla- 110 (131) wassum investment partners. cerar i dessa typer av bolag. Som tidigare nämnts utgör summan av dessa placeringar den s.k. onoterade portföljen. Medel som ej placerats genom investeringsverksamheten hanteras av en internbank (hanterar räntebärande instrument och hedgefonder) samt en enhet benämnd mixed equity (placerar i svenska noterade aktier och svenska aktiefonder). Som tidigare nämnts utgör summan av dessa placeringar den s.k. noterade portföljen. I utvärderingssyfte delas den onoterade portföljen upp i indirekta investeringar (fonder) och direkta investeringar (bolag). De direkta investeringarna underindelas in sin tur i sådana som vid utgången av 2006 ej realiserats samt investeringar som vid utgången av 2006 realiserats till fullo. Motsvarande underindelning görs inte för de indirekta investeringarna då den realiserade delen är alltför liten för att motivera en särredovisning i rapporten. Det övergripande långsiktiga målet för AP6 anges vara att utveckla den egna verksamheten på ett sådant sätt att avkastningsmålet kan höjas väsentligt . är den onoterade portföljen under uppbyggnad vilket innebär att fonden behöver hålla en betydande likviditetsberedskap. Därför har fonden bestämt att den aktuella målsättningen för årsavkastningen på rullande femårsbasis ska uppgå till riskfri ränta plus en riskpremie om . Detta är en ny formulering i fondens investeringspolicy som inte fanns med i motsvarande policy vid utvärdering. Fonden menar emellertid att detta avkastningsmål bör tillämpas då fonden ändrade strategisk inriktning. Fonden har ställt upp långsiktiga avkastningsmål som ska gälla för de olika affärsområdena (se figur nedan). Vid en första anblick förefaller det som att de avkastningsmål som har fastställts av fonden har en hög ambition. Detta gäller både för affärsområden som förvaltar innehav 111 (131) wassum investment partners. i noterade värdepapper och för affärsområden som förvaltar innehav i onoterade värdepapper. AP6 anger vidare ett kortsiktigt avkastningskrav som fastställts av styrelsen. Utgående från den vid var tid gällande reporäntan tilldelas respektive tillgångsslag olika riskpremier. Därefter vägs avkastningskraven samman till ett totalt avkastningskrav på kort sikt. Denna modell har gällt och har det kortsiktiga avkastningskravet för fonden totalt sett uppgått till . Avkastningskravet för den onoterade portföljen och den noterade portföljen har uppgått till respektive . Höjningarna av dessa mål jämfört med förklaras delvis av en höjd genomsnittlig reporänta (en ökning med jämfört med snittet ). Om man jämför dessa sistnämnda årliga avkastningskrav med de långsiktiga avkastningsmål som redovisats kan man konstatera att avkastningskraven är väsentligt lägre än de långsiktiga avkastningmålen. T.ex. är det så att avkastningskraven för de affärsområden som förvaltar onoterade aktier inte i något enskilt fall har nått upp till den lägre delen av intervallen för långsiktiga avkastningsmål. Sammanfattning av tillämpade målsättningar Fram hade AP6 ett relativt avkastningsmål utgående från FDAX, senare SIX avkastningsindex (exklusive ). Detta mål tillämpades för såväl den totala portföljen som den noterade portföljen. Att detta mål tillämpades även för den totala portföljen är ett uttryck för den omfattning den noterade portföljen historiskt har haft. Den onoterade portföljen har haft en målsättning uttryckt i absoluta termer. uppgick det till efter avdrag för kostnader. I tabellen nedan redovisas den serie av avkastningskrav som har fastställts . 112 (131) wassum investment partners. HWIP har inte haft några problem att komma fram till samma avkastning som fonden vad gäller totalportföljen och den noterade portföljen. IRR-beräkningar för den onoterade portföljen har utförts av HWIP. Fondens jämförelseindex är relevanta. Däremot har index i vissa avseenden inte konstruerats korrekt. reviderade styrelsen det avkastningsmål som var fastställt . Det reviderade avkastningsmålet användes av AP6 för jämförelser . I likhet med tidigare utvärderingar har vi dock valt att använda det gamla avkastningsmålet och därefter genomföra förändringen av referensindexet för det formella beslutet . Avstämning mot fondens årsredovisning De portföljdata som fonden levererat i samband med denna utvärdering stämmer i allt väsentligt överens med värden i årsredovisningarna . 113 (131) wassum investment partners. I tabellerna nedan redovisas en sammanfattning av portföljresultatet. Totalportföljens och den noterade portföljens resultat anges efter avdrag för kostnader medan den onoterade portföljens resultat anges före och efter avdrag för externa förvaltningsarvoden.