prop · GU03130 · 2007-05-30 00:00:00 — En inte oväsentlig del av detta har tillkommit efter 2001, i form av strategiändringar och s.k. övriga resultateffekter som har samband med fondens betydande fastighetsinnehav (tabell 5.1). De betydande tillkommande resultateffekterna beror delvis, men inte helt, på att Andra AP-fonden byggde upp verksamheten från grunden och att strategin därför inte var fullt utmejslad . Separata beslut som har bidragit till den goda utvecklingen är en innovativ utformning av den svenska aktieportföljen, med en förhållandevis hög andel småbolag, fördelningen av fondens utländska aktieportfölj och en låg valutarisk. Det ackumulerade bidraget från styrelsens fortlöpande förändringar av strategin uppgick till , vilket var mer än . Det förändrade beloppet är ett resultat av ny marknadsvärdering av alla tidigare förändringar av fondens strategi. Bidragen från styrelsens fortlöpande förändringar av strategin och fondens operativa förvaltning kan sammantaget betecknas som ett väsentligt bidrag till pensionssystemet, även med beaktande av den studerade periodens längd. En jämförelse av AP-fondernas långsiktiga avkastning med 33 975 simulerade portföljer, vars avkastning representerar hypotetiska konkurrenter med placeringsstrategier som fonderna alternativt kunde ha valt, visar att Andra AP-fondens totala avkastning överträffade medelportföljen och att fondens avkastning därmed överträffade en stor majoritet () av alla rangordnade portföljer (figur 5.1). Eftersom den studerade perioden alltjämt är förhållandevis kort jämfört med fondernas långa placeringshorisont kan några säkra slutsatser ännu inte dras om Andra AP-fondens strategiska placeringsinriktning. indikerar dock att fondens långsiktiga avkastning varit mycket konkurrenskraftig. Andra AP-fonden har utökat andelen intern förvaltning. Med fondens kvantitativt inriktade förvaltning som grund förvaltas en växande andel av fondens systematiska marknadsrisk (betaförvaltning) internt till låg risk. Andra AP-fonden syftar till att koncentrera fondens aktiva förvaltning av globala aktier till breda mandat som möjliggör ett stort antal oberoende positioner, vilket ökar sannolikheten för att den skicklighet som förvaltaren eventuellt besitter skall komma till konkret uttryck i en positiv aktiv avkastning. Förvaltningen av svenska aktier är spridd på ett stort antal mandat, med uppdrag som delvis skiljer sig från varandra. Resultatet av den valda inriktningen utvärderas i nästa avsnitt. Regeringens bedömning: Resultatet av Andra AP-fondens operativa förvaltning är negativt, varför mycket goda resultat måste skapas för att målet fö verksamheten skall nås. Regeringens skrivelse för 20012005: Andra AP-fondens avkastning överstiger jämförelseindex med en obetydlig marginal efter kostnader. Mycket goda resultat måste skapas framöver för att styrelsens mål skall uppnås. Wassums utvärdering: Avkastningen på fondens likvida tillgångar var något högre än jämförelseindex 2006 (0,). Mycket goda resultat i förhållande till index har noterats för globala aktier, som har presterat en avkastning som överstiger index . Även förvaltningen av svenska aktier har överträffat index medan det omvända gäller för den sammanlagda förvaltningen av obligationer. har den likvida portföljen haft en aktiv avkastning som uppgår till -0,i genomsnitt. Portföljens underavkastning härstammar från perioden 20022004 då avkastningen understeg index . har avkastningen emellertid varit högre än jämförelseindex . Underavkastningen beror på avvikelser från den strategiska tillgångsfördelningen (taktisk allokering) och på negativa förvaltningsresultat inom den svenska aktieportföljen respektive obligationsportföljen, medan förvaltningen av globala aktier har bidragit positivt. Skälen för regeringens bedömning: Andra AP-fonden har överträffat jämförelseindex före kostnader , vilket inte räcker för att kompensera negativa utfall under de närmast föregående åren. Resultatet av fondens operativa förvaltning är därför negativt. Mycket goda resultat måste skapas för att kompensera tidigare negativa avvikelser och sedan uppnå målet. Andra AP-fonden uppnådde mycket goda resultat i aktieförvaltningen Skr. 2006/07:130 , särskilt förvaltningen av globala aktier. av negativa bidrag från taktisk allokering som i detta fall kan knytas till externa förvaltare. Resultaten skall dock utvärderas i ett längre perspektiv. Tabell 5.7 Andra AP-fondens resultat 20022006 (procent). -1,2 -0,65 -0,2 -0,1 -0,38 -0,2 -0,42 *) Avser genomsnittet 20022006. Informationskvoten uttrycker relationen mellan överavkastning och aktiv risk. Avkastningen uppgick till , vilket understeg jämförelseindex (tabell 5.7). Det senare beror på långsiktigt negativa bidrag från förvaltningen av svenska aktier och taktisk allokering, som dominerar över ett positivt bidrag från den globala aktieförvaltningen. Relationen mellan aktiv avkastning och aktiva risker (den s.k. informationskvoten) indikerar att förvaltningen av globala aktier har bedrivits med god genomsnittlig kvalitet, vilket beror på goda resultat . Wassum anmärker att informationskvoten för den svenska aktieportföljen (-0,65) indikerar att den operativa förvaltningen har bedrivits med låg kvalitet. Resultatet är bättre än , vilket bl.a. hänger samman med en positiv aktiv avkastning för fondens portfölj av speciella innehav som förvaltas med inslag av aktiv bolagsstyrning och möjligen med ett mer långsiktigt perspektiv. En betydande andel av aktiva risker i förvaltningen av svenska aktier har varit koncentrerad till denna del av portföljen. Andra AP-fondens årsredovisning ger en föredömlig rapportering i tabell av resultaten för interna och externa mandat (se bilaga 3). Om det är så att förvaltningen av de speciella innehaven bedrivs med andra utgångspunkter skulle rapporteringen i detta fall förmodligen tjäna på en tydlig redovisning av förvaltningsresultaten. Regeringens bedömning: Tredje AP-fondens långsiktiga avkastning kan bedömas vara mycket konkurrenskraftig, vilket stöder annan information om att styrelsens val av strategi har fungerat väl. Regeringens skrivelse för 20012005: Tredje AP-fondens styrelses strategiska beslut bedöms ha bidragit med betydande värden . Wassums utvärdering: Till grund för fondens övergripande mål ligger analyser av ett flertal av pensionssystemets nyckelvariabler, varav systemets överskott och fondstyrka tidigt definierades som viktiga Därefter introducerades ett nytt riskmått (förväntade förluster av den automatiska balanseringen) för att komplettera analysen av negativa utfall. tillämpar fonden ett långsiktigt mål som uppgår till 4 procents real avkastning i genomsnitt. Den övergripande investeringsstrategin utgjordes av aktier, fastigheter, nominella obligationer samt reala obligationer. Fonden har valt att betrakta onoterade aktier som en del av fondens aktieportfölj, med hänvisning till akademiska studier som säger att detta tillgångsslag historiskt har uppvisat en relativt hög korrelation med noterade aktier. definierades målet att onoterade placeringar skulle utgöra av fondkapitalet. Med början och i växande grad därefter har tillgångsslagens värdering i ett medelfristigt perspektiv påverkat utformningen av fondens strategiska portfölj. utökades portföljandelarna för och inom aktieportföljen, medan andelen nordamerikanska aktier minskades. Inom ramen för obligationsportföljen återinfördes reala obligationer. Den starka utvecklingen för den svenska aktiemarknaden bedömdes inte kunna fortsätta , varför andelen svenska aktier reducerades till förmån för globala aktier. Valutaexponeringen sänktes från av fondkapitalet. Styrelsens mål för aktiv avkastning har varierat över tiden, men generellt varit stigande, från 2006. inleddes ett arbete för att närmare undersöka om förvaltningen av de olika tillgångsslagen och mandaten skulle bedrivas internt eller externt och om förvaltningen skulle bedrivas aktivt eller passivt. Enligt den resulterande metodiken för valet mellan aktiv och passiv förvaltning utgår fonden från analyser som syftar till att identifiera marknader som lämpar sig för aktiv förvaltning utifrån faktorer som analytikertäckning, antal och typ av professionella aktörer, historiska förvaltningsresultat, likviditet och transaktionskostnader. Vidare bedöms marknadens potential i form av antal möjliga investeringsbeslut som är oberoende av varandra, möjligheter till blankning och diversifiering med avseende på industristruktur. Det resulterande valet mellan aktiv och passiv förvaltning utvärderas löpande och ändras då fonden bedömer att förutsättningarna har förändrats. Fondens ursprungliga strategi hade genererat ett resultat på vid utgången av 2006, om denna strategi hade behållits i oförändrad form. I stället var det ackumulerade resultatet , dvs. Detta beror främst på effekter av strategiändringar men även på ett summerat resultat av aktiv förvaltning som överstiger fondens kostnader. Övriga resultateffekter (1,) har samband med fondens investeringar i onoterade bolag. Tredje AP-fondens avkastning (7,) överstiger medianen av 33 975 simulerade portföljer (6,) med avsevärd marginal. Detta placerar Tredje AP-fonden bland de bästa av alla portföljer. Skälen för regeringens bedömning: Tredje början 2006 formulerat ett långsiktigt mål för Till utgångspunkt för målet ligger överväganden om buffertfondernas förväntade storlek i förhållande till årliga pensionsutbetalningar, om balanstalets förväntade utveckling och om behovet att begränsa risken för stora bortfall av pensionsbetalningar till följd av pensionssystemets automatiska balansering. Tredje AP-fondens hittillsvarande reala avkastning, som uppgick till 20012006, ligger inom ramen för långsiktig måluppfyllelse. Styrelsens mål för den operativa förvaltningen har varierat över tiden, men generellt skärpts över tiden. är det operativa målet en genomsnittlig överavkastning före kostnader . Tredje AP-fonden utmärks av en något mindre aktieandel än de andra AP-fonderna. är även andelen svenska aktier förhållandevis låg, efter att ha sänkts till samma nivå som gäller för Första AP-fonden. Tredje AP-fondens placeringar innehåller ett växande inslag av alternativa placeringar onoterade aktier, skogsfastigheter och även fondplaceringar som ger en exponering mot infrastruktur. Till gruppen alternativa placeringar kan även räknas den påbörjade uppbyggnaden av en aktieportfölj med inriktning mot små bolag verksamma inom life science (läkemedel, bioteknik m.m.) som förvaltas med utgångspunkt i ett absolut avkastningskrav. En motsvarande portfölj med inriktning mot IT, media och telekom (TMT) är under uppbyggnad. Tabell 5.8 Tredje AP-fondens normalportfölj vid utgången av respektive år (portföljdandelar i procent). /enstaka lån* *) För svenska och franska realränteobligationer utvärderas förvaltningen mot enstaka obligationslån som dessutom utmärks av mycket kort återstående löptid. Tredje fäster stort avseende vid framåtblickande bedömningar i samband med strategiska beslut, vilket bör vara till nytta för den långsiktiga förvaltningen av pensionskapitalet. Med denna utgångspunkt har styrelsen bl.a. beslutat att minska andelen svenska aktier genom att omfördela av fondkapitalet till den utländska aktieportföljen, primärt och tillväxtmarknader (emerging markets). Det har även skett en omfördelning inom den utländska aktieportföljen mot dessa marknader. Styrelsen har dessutom återinfört realränteobligationer i normalportföljen och fortsatt att reducera valutaexponeringen, trots att andelen utländska aktier ökar (tabell 5.8). Tredje AP-fondens ackumulerade överskott uppgick till vid utgången av 2006. Av detta överskott har styrelsens summerade beslut bidragit med 63,3 miljarder kronor (), inklusive övriga resultateffekter som bl.a. inkluderar avkastning på onoterade aktier (tabell 5.1). Det ackumulerade bidraget från styrelsens fortlöpande förändringar av strategin uppgick till , vilket var mer än . Det förändrade beloppet är ett resultat av ny marknadsvärdering av alla tidigare förändringar av fondens strategi. Bidragen från styrelsens fortlöpande förändringar av strategin och fondens operativa förvaltning kan sammantaget betecknas som ett väsentligt bidrag till pensionssystemet, även med beaktande av den studerade periodens längd. En jämförelse av AP-fondernas långsiktiga avkastning med 33 975 simulerade portföljer, vars avkastning representerar hypotetiska konkurrenter med placeringsstrategier som fonderna alternativt kunde ha valt, visar att Tredje AP-fondens totala avkastning överträffade medelportföljen och att fondens avkastning därmed överträffade en stor majoritet () av alla rangordnade portföljer (figur 5.1). Eftersom den studerade perioden alltjämt är förhållandevis kort jämfört med fondernas långa placeringshorisont kan några säkra slutsatser ännu inte dras om Tredje AP-fondens strategiska placeringsinriktning. Jämförelsen indikerar dock att fondens långsiktiga avkastning varit mycket konkurrenskraftig. lade fonden en mer strukturerad process till grund för valet mellan aktiv och passiv förvaltning. Bedömningen baserades på marknadernas funktion och effektivitet, vilket kan förväntas leda till mer kostnadseffektiva förvaltningsmodeller. Det kan även noteras att Tredje har formulerat ett ramverk för fondstyrning, vilket svarar mot det av policyn för styrning och utvärdering av AP-fonderna påtalade behovet av en tydlig fördelning av styrande och operativa roller (bilaga 1 s.4). Ett skriftligt ramverk syftar till en tydlig fördelning av roller och ansvar. Regeringens bedömning: Det långsiktiga resultatet av Tredje AP-fondens operativa förvaltning är positivt. Målet för verksamheten har ännu inte uppnåtts. Goda resultat måste skapas för att målet skall nås. Regeringens skrivelse för 20012005: Det långsiktiga resultatet av Tredje AP-fondens operativa förvaltning har förbättrats påtagligt genom ett gott resultat 2005. Fondens avkastning överstiger jämförelseindex med en viss marginal även efter kostnader. De långsiktiga förutsättningarna att uppnå styrelsens mål har förbättrats, vilket inte minst gäller . Wassums utvärdering: Avkastningen på likvida tillgångar var något lägre än fondens jämförelseindex 2006 (-0,), främst genom ett negativt resultat i förvaltningen av globala aktier, medan förvaltningen av svenska aktier och utländska nominella obligationer bidrog positivt. översteg avkastningen på fondens Skr. 2006/07:130 likvida tillgångar jämförelseindex . beror framför allt på långsiktigt goda resultat i förvaltningen av globala aktier. Avkastningen på globala aktier översteg index . Ett genomsnitt av fondens operativa mål blir . Detta mål har fonden inte uppnått. Skälen för regeringens bedömning: Tredje AP-fonden har överträffat jämförelseindex med i genomsnitt , vilket är en marginell försämring jämfört med föregående år. Från denna överavkastning skall fondens förvaltningskostnader för den aktiva förvaltningen subtraheras, vilket lämnar en viss överavkastning också efter kostnader. Resultatet understiger dock fondens mål som kan beräknas till . Tabell 5.9 Tredje AP-fondens avkastning 20022006 (procent). -0,3 -0,18 -0,3 -0,1 -0,1 -0,2 *) Avser genomsnittet 20022006. Informationskvoten uttrycker relationen mellan överavkastning och aktiv risk. Tredje AP-fondens förvaltning av utländska aktier, vilket inkluderar tidigare resultat av taktisk allokering, bidrar väsentligt till fondens långsiktiga resultat, trots ett negativt utfall . Resultatet var särskilt gott . Det långsiktiga utfallet, som det framgår av relationen mellan aktiv avkastning och aktiva risker (den s.k. informationskvoten), indikerar att förvaltningen av globala aktier, i kombination med taktisk allokering, har bedrivits med god kvalitet (tabell 5.9). På liknande sätt utmärks förvaltningen av utländska obligationer av viss konsistens. Med undantag har resultaten varit goda, främst . Tredje AP-fondens operativa förvaltning har således inte saknat ljuspunkter. Det gäller emellertid alltjämt att goda resultat måste skapas fortsättningsvis om styrelsens mål skall uppnås under kommande femårsperioder. Regeringens bedömning: Fjärde AP-fondens långsiktiga avkastning har påverkats negativt av förändringar av fondens ursprungliga strategiska portfölj och av strategins genomförande genom valet av förvaltningsstruktur. Även om det är för tidigt att göra en mer definitiv bedömning av fondens strategiska beslut, kan det ifrågasättas om uppföljningen av den operativa förvaltningen har varit tillräckligt aktiv i vissa fall. Regeringens skrivelse för 20012005: har behållit en hög aktieandel jämfört med Första Tredje AP-fonderna. Styrelsens ackumulerade bidrag har inte motsvarat den ambition som låg till grund för detta val av strategi. Inte heller beslutet att huvudsakligen lita till intern aktiv förvaltning för att nå fondens mål har gett förväntade resultat. Wassums utvärdering: Fondens övergripande målsättning var inledningsvis att uppnå en långsiktig avkastning som överstiger inkomstindex med samt att fonden skall ha en sådan styrka att en buffertfunktion kan upprätthållas . I samband med den ALM-analys som genomfördes uttrycktes målet i termer av att den förväntade balanseringseffekten bör minimeras. har fonden formulerat ett mål i termer av avkastning. Enligt detta mål skall den långsiktiga reala avkastningen uppgå till . Vid slutet av 2006 utgjordes investeringsstrategin av aktier, nominella obligationer och fastigheter. Inledningsvis var aktieandelen , dvs. högre, varav svenska aktier. ingick även reala obligationer av fondkapitalet, som målet för valutaexponering sattes vid den då maximalt tillåtna nivån (). Därefter vidtog en följd av justeringar, bl.a. en omfördelning från svenska aktier till globala aktier 2002, en minskning av aktieandelen 2003 för att bereda plats för fastigheter och en ökning av valutarisken (högst ). Innehavet av reala obligationer avvecklades 2002 genom en omfördelning till nominella obligationer. Före utgången av 2005 beslutade styrelsen att halvera valutaexponeringen till på grund av svenska kronans dåvarande värdering. Kronan stärktes och styrelsen beslutade öka valutaexponeringen till . inleddes en översyn av Fjärde AP-fondens ALM-studie med förutsättningen att större hänsyn skall tas till marknadernas värdering i ett medelfristigt perspektiv. Studien mynnade bl.a. ut i slutsatsen att fondens aktieandel tills vidare skall ligga kvar vid av fondkapitalet. Målet för den operativa förvaltningen var inledningsvis en avkastning som överstiger jämförelseindex under löpande tvåårsperioder, vilket senare justerades till . har styrelsen fastställt ett något lägre mål, bl.a. av det skälet att fonden inte har lyckats leverera önskvärda resultat. Enligt det nya målet skall fondens avkastning överstiga jämförelseindex över löpande tvåårsperioder, varav förvaltningen av svenska och globala aktier skall bidra vardera och förvaltningen av obligationer skall bidra . Fonden avsåg att i första hand utnyttja intern förvaltning. beslutades att den svenska aktieportföljen, obligationsportföljen och delar av den globala aktieportföljen skulle förvaltas internt. Mot bakgrund av begränsad relevant kompetens vid starttidpunkten beslutades att en tredjedel av den globala aktieportföljen inledningsvis skulle förvaltas externt (och passivt). Andelen extern förvaltning har därefter utökats och varierat mellan (2004) och (2006). Den interna förvaltningen hade en i allt väsentligt aktiv inriktning. Fondens ursprungliga strategi hade, om den behållits i oförändrad form, genererat ett resultat på vid utgången av 2006, vilket är den högsta siffran i jämförelsen. Förändringar av strategin har bidragit negativt med , varav resultateffekten av att minska andelen svenska aktier kan uppskattas till -2,, medan effekten av att eliminera reala obligationer kan uppskattas till -1,. Införandet av fastigheter i fondens strategiska portfölj har bidragit positivt. förvaltningen av fondens likvida portfölj har Summan av förändringar medför att det samlade resultatet understiger det hypotetiska värdet av att behålla den initiala portföljen oförändrad med . Det slutliga resultatet uppgår därmed till , vilket är lägst i jämförelsen. Det ackumulerade resultatet innebär att Fjärde AP-fondens avkastning (5,) understiger övriga AP-fonders och tyvärr även genomsnittet av ett bredare urval av relevanta placeringsstrategier (median ). Skälen för regeringens bedömning: har utformat fondens strategiska placeringsinriktning utifrån en analys baserad på den uppskattade nyttan av förväntade pensionsbetalningar under kommande , vilket innehåller en avvägning mellan förväntade utfall och risken att pensionerna i stället skall påverkas negativt. På den grunden har fonden formulerat ett mål för långsiktig real avkastning som uppgår till . Fondens hittillsvarande reala avkastning, , ligger därmed utanför ramen för långsiktig måluppfyllelse. inledde verksamheten 2001 med den tydliga avsikten att bära en hög aktierelaterad risk. Omständigheterna var därefter till nackdel för fonden genom börsoron 2001 och 2002. Fonden utmärks alltjämt av en förhållandevis hög aktieandel () medan inslaget av alternativa investeringar utöver AP-fastigheter inte för investeringar i riskkapitalfonder, varav inkluderats i de svenska och utländska aktieportföljerna men rapporteras som ett separat tillgångsslag . Erfarenheten visar att hög portföljrisk förutsätter en motsvarande hög grad av uthållighet från investerarens sida. Fjärde har, likhet med Första, Andra och Tredje AP-fondernas styrelser, hållit fast vid den övergripande strategin även när strategin utsattes för prövning . Det innebär att , som de andra AP-fonderna, fullt ut har kunnat dra nytta av aktiemarknadernas återhämtning efter 2002. Omfattningen av marknadernas turbulens har emellertid varit så betydande att även till synes begränsade justeringar av portföljen har sig få märkbara Skr. I Fjärde AP-fondens fall var den inledande strategin inte heller möjlig att upprätthålla, eftersom den bortsåg från att fonden redan ägde en fjärdedel av . Tabell 5.10 Fjärde AP-fondens normalportfölj vid utgången av respektive år (portföljandelar i procent). GBI (SEK) Fondens inledande strategi hade resulterat i ett ackumulerat resultat på vid utgången av 2006, om strategin hade behållits i oförändrad form. Detta är, med knapp marginal, det bästa potentiella utfallet i jämförelsen med andra AP-fonder (tabell 5.1). Fjärde AP-fondens ackumulerade resultat uppgår emellertid till , vilket således understiger resultatet ovan med . inkluderar förändringar av strategin som -3,5 miljarder kronor och aktiv förvaltning som -2,. Införandet av fastigheter i fondens strategiska portfölj, vilket var nödvändigt med mindre än att innehavet i skulle säljas, har visat sig bidra positivt trots att detta framtvingade en minskning av fondens sammanlagda aktieandel . Entydigt negativa resultatbidrag har däremot följt av en omfördelning från svenska till globala aktier som i efterhand kan betecknas som olycklig, liksom omfördelningen från reala till nominella obligationer innan realräntorna föll, bl.a. genom en ökad marknadsefterfrågan på ränterisk (lång duration). En jämförelse av AP-fondernas långsiktiga avkastning med 33 975 simulerade portföljer, vars avkastning representerar hypotetiska konkurrenter med placeringsstrategier som fonderna alternativt kunde ha valt, visar att Fjärde AP-fondens totala avkastning inte nådde upp till medelportföljen . Marginalen uppgick till -0,, vilket innebär att fondens avkastning överträffade endast en mindre andel () av alla rangordnade portföljer (figur 5.1). Jämförelsenormen är krävande i det avseendet att alla hypotetiska portföljer har antagits vara passivt förvaltade, dvs. i inget enda fall har någon portfölj i jämförelsen påverkats av försäljning av aktier , vilket skulle ha förekommit vid en jämförelse med reella kapitalförvaltare.