prop · GU03115 · 2007-04-27 00:00:00 — I ISD återfinns vissa bestämmelser om t.ex. tillträde till reglerade marknader samt rapportering och offentliggörande av transaktioner som utförts på sådana marknader. Kraven i MiFID på auktorisation och organisation samt bestämmelser om ägar- och ledningsprövning m.m. innebär i det avseendet en nyhet. För svenskt vidkommande finns dock liknande krav redan i lagen om börs- och clearingverksamhet. Enligt artikel 36.1 i MiFID skall medlemsstaterna som reglerade marknader endast auktorisera sådana system som uppfyller kraven i avdelning III. En reglerad marknad är enligt artikel 4.1.14 i MiFID: ett multilateralt system som drivs och/eller leds av en marknadsplatsoperatör, vilket sammanför eller möjliggör sammanförandet av flera köp- och säljintressen i finansiella instrument från tredje man inom systemet och i enlighet med dess icke skönsmässiga regler , så att detta leder till avslut i finansiella instrument TP PT EGT L 184, , s. 1 (Celex 32001L0034). upptagna till handel enligt dess regler och/eller system, samt är auktoriserat och är löpande verksamt och drivs i enlighet med bestämmelserna i avdelning III. Definitionen är snarlik definitionen av MTF i artikel 4.1.15 i MiFID. Vissa skillnader föreligger emellertid. En reglerad marknad är auktoriserad och drivs i enlighet med direktivets bestämmelser om reglerade marknader (artiklarna 3647). Det uppställs också krav på en regelmässighet i verksamheten hos en reglerad marknad. Dessutom anges beträffande en reglerad marknad att systemet skall sammanföra eller möjliggöra sammanförande av ett flertal köp- och säljintressen, medan systemet i en MTF skall sammanföra sådana intressen. Häri synes en avsiktlig skillnad föreligga mellan de båda företeelserna. I kommissionens ursprungliga förslag fanns inte den skillnaden. En reglerad marknad kan således fungera så att köp- och säljintressen anges men den reglerade marknaden endast möjliggör sammanförandet, varefter avslut äger rum utanför det tekniska systemet. har framfört önskemål om ett förtydligande av när ett flertal köp- och säljintressen sammanförs. Som framgår av definitionen av reglerad marknad som sådan skall det röra sig om ett multilateralt system. Härigenom faller bilaterala ordningar utanför begreppet (se skäl 6 i MiFID). När det gäller antalet köp- och säljintressen som måste förekomma i detta multilaterala system kan, som hävdat, ett antal om tre semantiskt anses uppfylla kravet på flertal. Med tanke på de ytterligare förutsättningar som måste vara uppfyllda enligt definitionen, såsom att marknaden skall fungera regelmässigt, synes antalet tre knappast vara tillräckligt i andra avseenden. Dessutom torde det inte i praktiken vara särskilt attraktivt att på eget initiativ söka tillstånd för en reglerad marknad som inte avser att sammanföra väsentligt fler intressen med tanke på den mängd regler som blir tillämpliga för en sådan marknad. En annan skillnad, förutom de som framgår av definitionerna av begreppen, är att reglerade marknader skall ha regler om upptagande av finansiella instrument till handel (artikel 40 i MiFID). Ett upptagande av ett finansiellt instrument till handel på en reglerad marknad får också en mängd rättsverkningar enligt andra direktiv på värdepappersområdet. MiFID:s regler om auktorisation av reglerade marknader innebär inte en tillståndsplikt, som när det gäller investeringstjänster, utan ställer i stället krav på förfarande, handels- och noteringsregler m.m. när någon auktoriseras som reglerad marknad, dvs. en sorts kvalitetsstämpel. Endast den som lever upp till dessa kvalitetskrav får benämnas reglerad marknad. Detta innebär dock inte att det är fritt fram att driva en marknadsplats för finansiella instrument så länge man inte kallar den för en reglerad marknad. Marknadsplatsverksamhet är i första hand en tillståndspliktig investeringsverksamhet enligt MiFID, förutsatt att den omfattas av definitionen av en MTF. Även om verksamheten i något avseende skulle falla utanför definitionen av en MTF torde den i vart fall innebära att två eller fler investerare sammanförs så att en transaktion kommer till stånd, vilket enligt MiFID är den tillståndspliktiga investeringstjänsten mottagande och vidarebefordran av order. För varje reglerad marknad skall det finnas en marknadsplatsoperatör. MiFID ger utrymme för två olika organisatoriska modeller: både att marknadsplatsen är sin egen operatör, dvs. att marknadsplatsen och operatören ryms inom en och samma juridiska person, och att operatören är en från marknadsplatsen fristående juridisk person. Sett ur operatörsföretagets synvinkel betyder det att marknadsplatsen kan förläggas inom operatörsföretagets egna ramar eller i ett separat företag, troligen ett dotterföretag till operatörsföretaget. Om marknadsplatsoperatören och marknadsplatsen är olika personer skall medlemsstaterna fastställa hur direktivets förpliktelser skall fördelas. Om man väljer att lägga ansvaret för vissa förpliktelser på den reglerade marknaden förutsätter detta dock att marknaden är en egen juridisk person. Utredningen har gjort bedömningen att texten i artiklarna i avdelning III måste tolkas på så sätt att det står varje medlemsstat fritt att välja om ansvaret för ett visst åliggande skall läggas på operatören eller marknaden och det oavsett om den aktuella artikeln talar om operatören eller den reglerade marknaden (se dock artikel 36.3 första stycket). Vi finner inte skäl att göra en annan bedömning än den utredningen har gjort i detta avseende. Svenska marknadsplatsverksamheter i förhållande till MiFID Reglerna i MiFID om marknadsplatsverksamhet dvs. en verksamhet som går ut på att sammanföra köpare och säljare kan som beskrivits ovan delas in i flera nivåer. I första hand gäller detta verksamhet som drivs som reglerad marknad eller MTF. Också andra investeringstjänster kan dock sägas vara marknadsplatsverksamheter i vid mening. Både den som utför kunders order mot varandra (mottagande och vidarebefordran av order enligt skäl 20) och den som avslutar kundorder mot det egna lagret kan sägas sammanföra köpare och säljare. En första fråga är hur dessa olika sätt att sammanföra köpare och säljare enligt MiFID förhåller sig till den nuvarande svenska regleringen. Som konstaterats tidigare torde mycket av den s.k. listhandeln som värdepappersinstitut bedriver utgöra drift av MTF enligt MiFID. Så torde t.ex. ha varit fallet med Nya Marknaden där handeln skedde i ett multilateralt system (SAXESS) där köp- och säljintressen sammanfördes inom systemet och ledde till avslut i enlighet med de regler som gällde för systemet. På det sättet fungerade även Nordic Growth Market NGM AB:s (nedan NGM) Nordic OTC. Handeln på dessa marknader organiserades av värdepappersinstitut med stöd av tillstånd enligt 1 kap. 3 § första stycket 2 lagen om värdepappersrörelse men det var börserna, Stockholmsbörsen och NGM, som upplät sina handelssystem för handeln. Om ett värdepappersinstitut organiserar handeln så att den t.ex. sker i ett system som inte är multilateralt faller verksamheten dock utanför begreppet MTF. I dessa fall utgör verksamheten som sagt i vart fall mottagande och vidarebefordran av order. När det sedan gäller de svenska företeelserna börs och auktoriserad marknadsplats kan man först konstatera att det svenska begreppet börs torde överensstämma väl med begreppet reglerad marknad i MiFID. På båda ställs krav på ägar- och ledningsprövning, noterings- och handelsregler samt kursinformation m.m. före och efter handeln. På en auktoriserad marknadsplats däremot är de svenska kraven i dessa hänseenden inte alls lika långtgående och i flera avseenden saknas Lagen om börs- och clearingverksamhet ställer t.ex. inga krav på deltagarna i handeln på en auktoriserad marknadsplats annat än att den auktoriserade marknadsplatsens verksamhet skall uppfylla det allmänt hållna sundhetskravet i 7 kap. 1 § lagen om börs- och clearingverksamhet. Enligt MiFID skall medlemsstaterna ställa sådana krav på en reglerad marknad. En definition av begreppet reglerad marknad finns i ISD men skiljer sig från den i MiFID. Vid genomförandet av ISD ansågs såväl börser som auktoriserade marknadsplatser som reglerade marknader (prop. 1994/95:50 s. 117). Handeln på räntemarknaden sker i till stor del OTC, se avsnitt 7.3. Det innebär att handeln omfattas av antingen verksamheten mottagande och vidarebefordran av order, en kombination av att utföra kunders order och handla för egen räkning enligt MiFID:s definitioner, eller MTF om handeln är organiserad så att den faller in under definitionen av sådan verksamhet. Den del av handeln som sker på Stockholmsbörsen t.ex. avseende obligationer och derivatinstrument anses både och när MiFID genomförs ske på en reglerad marknad. I den mån handeln i dessa instrument sker utanför börsen, vilket avser den större delen av omsättningen, är det således fråga om handel utanför en reglerad marknad med finansiella instrument som är upptagna till handel på en reglerad marknad. Begreppet reglerad marknad i förhållande till andra direktiv Genomförandet av bestämmelserna om vad som är en reglerad marknad och vad det innebär att finansiella instrument är upptagna till handel kommer att få konsekvenser för tillämpningen av de bestämmelser som antagits eller kommer att antas för att införliva prospektdirektivet, öppenhetsdirektivet och direktivet om uppköpserbjudanden. Också marknadsmissbruksdirektivets tillämpningsområde är bestämt utifrån begreppet upptagna till handel på en reglerad marknad. I är dock merparten av bestämmelserna om marknadsmissbruk t.ex. förbuden mot insiderhandel och otillbörlig marknadspåverkan även tillämpliga på värdepapper som är föremål för handel på värdepappersmarknaden utan att vara upptagna till handel på en reglerad marknad i MiFID:s mening. Därutöver gäller fortfarande noteringskraven i direktivet 2001/34/EG för vissa värdepapper. Tillämpningsområdena för dessa andra direktiv bestäms utifrån begreppen reglerad marknad, officiell notering och upptagande till handel på en reglerad marknad. Som utgångspunkt för att kunna hitta en lämplig metod att genomföra MiFID:s bestämmelser om reglerade marknader bör några av nämnda direktiv kort beskrivas. Beskrivningen gör inte anspråk på att vara fullständig. Den omfattar t.ex. varken marknadsmissbruksdirektivet eller de nya bolagsdirektiven. Direktivet 2001/34/EG har när det gäller prospektfrågor ändrats genom prospektdirektivet. Reglerna om utformningen av prospekt i prospektdirektivet ersatte bestämmelserna i direktivet 2001/34/EG men det senare direktivets övriga krav för officiell notering gäller fortfarande. Det finns dock en viktig skillnad i tillämpningsområdena för de olika direktiven. Det gamla direktivet gäller värdepapper som upptagits till officiell notering (admitted to official listing). Det är ett snävare begrepp än att ett värdepapper enligt prospektdirektivet har tagits upp till handel Prop. 2006/07:115 (admitted to trading). Skälen till utvidgningen av tillämpningsområdet för prospektdirektivet framgår av skäl 12 i det direktivet: För att investerarna skall ges ett fullgott skydd måste bestämmelserna även omfatta alla aktierelaterade och icke-aktierelaterade värdepapper som erbjuds allmänheten eller är upptagna till handel på reglerade marknader enligt definitionen i rådets direktiv /22/EEG av om investeringstjänster inom värdepappersområdet och inte endast sådana som är officiellt noterade på börser. Den breda definition av värdepapper som används i detta direktiv och som omfattar långa optioner (warrants) samt täckta långa optioner (covered warrants) och företagscertifikat är tillämplig endast för detta direktiv och påverkar inte på något sätt de olika definitioner av finansiella instrument som används i nationell lagstiftning avseende andra frågor, t.ex. beskattning. Vissa av de värdepapper som definieras i detta direktiv ger innehavaren rätt att förvärva överlåtbara värdepapper eller att erhålla ett kontantbelopp som skall fastställas med hänsyn till andra instrument, framför allt överlåtbara värdepapper, valutor, räntesatser eller ränteavkastning, råvaror eller andra index eller mått. Depåbevis och konvertibla skuldebrev, t.ex. värdepapper som är konvertibla när investeraren så önskar, omfattas av detta direktivs definition av icke-aktierelaterade värdepapper. Det gamla direktivets krav på ett börsvärde om (artikel 43.1), spridningskravet (artikel 48), kravet på halvårsrapporter (artikel 70) m.m. gäller således endast värdepapper som upptagits till officiell notering medan prospektreglerna i prospektdirektivet gäller värdepapper som upptagits till handel på en reglerad marknad. Det gamla direktivets krav gäller värdepapper men ställer lite olika krav beroende på om det är fråga om aktier eller skuldebrev. har ifrågasatt det framtida behovet av bestämmelser om inregistrering i enlighet med direktivet 2001/34/EG. Något upphävande av det direktivets bestämmelser om inregistrering har inte kommit till stånd genom MiFID. Frågan har också diskuterats vid ett av de genomförandemöten som kommissionen har hållit med medlemsstaterna, och där kommissionen varit av uppfattningen att medlemsstaterna alltjämt är skyldiga att ha nationella regler som möjliggör officiell notering i enlighet med direktivet. Det är sedan upp till varje börs att avgöra om inregistrering bör kunna ske hos börsen eller inte. Vi delar mot denna bakgrund utredningens slutsats att lagbestämmelser om inregistrering bör behållas. Enligt artikel 3.3 i prospektdirektivet som genomförts i genom ändringar i lagen om handel med finansiella instrument skall ett prospekt offentliggöras vid varje upptagande av värdepapper till handel på en reglerad marknad. I de lagändringar som gjordes för att genomföra prospektdirektivet infördes ingen definition av vad det innebär att ett finansiellt instrument är upptaget till handel på en reglerad marknad. I förarbetena till lagändringarna utgick man dock från att både inregistrering och notering vid börs eller auktoriserad marknadsplats enligt lagen om börs- och clearingverksamhet innebär att ett finansiellt instrument tas upp till handel vid en reglerad marknad. Ytterligare krav på emittenters informationslämnande följer av öppenhetsdirektivet. Direktivet gäller bl.a. emittenter vars värdepapper är upptagna till handel på en reglerad marknad. Direktivet ställer krav på hel- och halvårsrapporter, flaggning och annan löpande information från emittenten. Liksom prospektdirektivets krav gäller dessa krav generellt för emittenter vars värdepapper är upptagna till handel på en reglerad marknad, se artikel 1 i direktivet. De värdepapper som omfattas är liksom prospektdirektivet i stort sett alla former av fondpapper med undantag för fondandelar och för penningmarknadsinstrument med en löptid på mindre än . Enligt direktivet om uppköpserbjudanden skall det i medlemsstaterna finnas regler om hur offentliga erbjudanden om uppköp skall gå till. Direktivet har genomförts i bl.a. genom en ny lag (2006:451) om uppköpserbjudanden på aktiemarknaden samt ändringar i lagen om handel med finansiella instrument och lagen om börs- och clearingverksamhet (se prop. 2005/06:140 samt SFS 2006:451, 2006:454 och 2006:455). Direktivet innehåller regler om utformningen av erbjudandet, budplikt, vad målbolaget får göra etc. Sådana regler har tidigare funnits i 2 kap. lagen om handel med finansiella instrument och i NBK:s s.k. takeover-rekommendation. Bestämmelserna i direktivet skall tillämpas på uppköpserbjudanden som avser värdepapper som är upptagna till handel på en reglerad marknad, se artikel 1.1 i direktivet. Direktivets tillämpningsområde är dock mindre än öppenhets- och prospektdirektiven i direktivet om uppköpserbjudanden avses med värdepapper endast överlåtbara värdepapper som medför rösträtt i ett bolag. Genomförandet av bestämmelserna om reglerade marknader kräver ett ställningstagande beträffande vilka olika typer av marknadsplatser vi skall lagstifta om i och om lagstiftningen bör göra det möjligt att skilja den reglerade marknaden och operatören åt. Som ovan konstaterats stämmer det svenska begreppet börs i stort sett överens med begreppet reglerad marknad i MiFID. Vid genomförandet av MiFID bör därför de ändringar i bestämmelserna om börs och börsverksamhet göras som krävs för att nå full överensstämmelse med MiFID:s begrepp reglerad marknad, se avsnitt 14. Frågan är dock hur de andra svenska marknadsplatserna auktoriserade marknadsplatser och handel organiserad av värdepappersinstitut skall regleras i förhållande till MiFID. En klassificering av en marknadsplats som en reglerad marknad får till följd att ett stort antal regler blir tillämpliga på den som driver marknadsplatsen, på dem som deltar i handeln och på de emittenter vars instrument är upptagna till handel där. För den som driver marknadsplatsen och dem som deltar i handeln är det främst fråga om MiFID:s och marknadsmissbruksdirektivets regler och för emittenterna är det, utöver marknadsmissbruksdirektivet, prospektdirektivet, öppenhetsdirektivet och direktivet om uppköpserbjudanden. Regleringen av företeelsen reglerad marknad innebär ett väl utvecklat investerarskydd främst genom de högt ställda kraven på de noterade bolagens informationsskyldighet. Detta i sin tur är utgångspunkten för de kapitalplacerande institutioner som i sina placeringsregler har krav på att investeringar skall ske i finansiella instrument som är upptagna till handel på en reglerad marknad, se t.ex. placeringsreglerna för värdepappersfonder i 5 kap. 3 § lagen om investeringsfonder. Ett företag som lever upp till de krav som ställs på den vars instrument är upptagna till handel på en reglerad marknad får således bättre möjligheter att attrahera riskkapital. Kraven på emittenterna kan dock vara svåra att leva upp till för mindre företag. För dessa företags riskkapitalförsörjning behövs därför ett alternativ till att ha sina instrument upptagna till handel på en reglerad marknad. Begreppet reglerad marknad i ISD har som konstaterats ovan ansetts omfatta både börser och auktoriserade marknadsplatser. Det har medfört att kraven enligt de nämnda direktiven redan gäller, eller kommer att gälla, även för emittenter på en auktoriserad marknadsplats. Det innebär i sin tur att en auktoriserad marknadsplats är det lättare alternativ till börs som den en gång var tänkt att vara, jfr prop. 1991/92:113 s. 109 ff. I realiteten är således alternativet för de emittenter som inte kan leva upp till kraven i nämnda direktiv, att låta ett värdepappersinstitut organisera handel i företagets instrument. När det gäller denna handel har tidigare konstaterats att den handeln antingen sker på en MTF, eller om verksamheten inte uppfyller kraven på en MTF, det är fråga om investeringstjänsten mottagande och vidarebefordran av order. För att en auktoriserad marknadsplats skall betraktas som en reglerad marknad krävs vissa skärpningar av nuvarande reglering, bl.a. beträffande kraven på dem som skall få handla på marknaden, noteringskraven och kraven på de noterade bolagens informationsskyldighet. Som nämnts innebär dock redan dagens reglering att prospektdirektivet, öppenhetsdirektivet och direktivet om uppköpserbjudanden är tillämpliga på de värdepapper som är noterade på en auktoriserad marknadsplats. Någon avsevärd skärpning av kraven skulle det därför inte bli fråga om för att en auktoriserad marknadsplats även i fortsättningen skall anses vara en reglerad marknad. Regleringen för verksamhetsformen auktoriserad marknadsplats skulle dock med nödvändighet komma att i det stora hela sammanfalla med den MiFID- anpassade regleringen för börs. Några starka skäl för att behålla begreppet auktoriserad marknadsplats synes därmed inte föreligga och begreppet bör därför utmönstras ur den svenska lagstiftningen. En verksamhet som drivs i den formen kan beroende på inriktning fortsättas i första hand som en reglerad marknad. När det sedan gäller MTF ger MiFID utrymme för medlemsstaterna att bestämma olika nivåer för regleringen av denna verksamhet. Man skulle kunna tänka sig att för vissa MTF:er endast uppställa de minimikrav som följer av MiFID, medan man för andra ställer högre krav på t.ex. handelsregler och bolagens informationsplikt. Det synes dock inte motiverat, vare sig av investerarskyddsskäl eller för förtroendet för värdepappersmarknaden, att i den svenska lagen nu införa flera nivåer på marknadsplatsverksamhet än vad som följer av MiFID. Vi instämmer i utredningens bedömning att flera nivåer snarare riskerar att skapa oklarhet om de olika begreppens innebörd och förhållande till varandra och att det därför i lagstiftningen endast skall finnas två nivåer för marknadsplatsverksamhet, nämligen börs där samtliga de regler som gäller för reglerade marknader är tillämpliga och MTF där lagen endast ställer upp vissa minimikrav. På så sätt blir lagstiftningen tydlig och den av lagstiftningen sanktionerade kvalitetsstämpeln som begreppet reglerad marknad innebär blir förbehållen den som lever upp till samtliga de krav som gäller på en sådan marknad. Den som driver en MTF bestämmer själv förutsatt att man lever upp till minimireglerna i MiFID genom utformningen av interna regler och rutiner vilken bild man vill förmedla till emittenter och investerare om verksamheten. De krav som följer av att ett värdepapper är upptaget till handel på en reglerad marknad skulle kunna bli ganska betungande för mindre företag som ändå behöver riskkapital från kapitalmarknaden. Sådana företag kan i stället välja att vända sig till en MTF där företagets värdepapper kan bli föremål för handel. Det faktum att endast instrument som är upptagna till handel får handlas på en reglerad marknad innebär inte att den som driver den reglerade marknaden skulle vara förhindrad att organisera handel i instrument som inte är upptagna till handel på den reglerade marknaden. Enligt artikel 5.2 får nämligen en marknadsplatsoperatör också driva en MTF. Om en medlemsstat väljer att inte skilja mellan operatören och den reglerade marknaden, måste artikeln innebära att MTF:en drivs inom ramen för samma juridiska person som den reglerade marknaden eller i ett dotterbolag till denna. Den verksamheten måste dock vara tydligt avskild från den reglerade marknaden. Offentliggörandet av kursinformation m.m. avseende de instrument som är upptagna till handel på den reglerade marknaden bör ske för sig, klart åtskilt från motsvarande information avseende de instrument som endast är föremål för handel på MTF:en. Som angetts ovan är det möjligt att genomföra artikel 36 i MiFID så att det i lagen ges utrymme för att skilja operatör och reglerad marknad åt. Exempelvis skulle då kunna vara en marknadsplatsoperatör som driver den reglerade marknaden Stockholmsbörsens aktiemarknad och NGM skulle som operatör driva den reglerade marknaden . För att kunna fördela skyldigheter mellan operatören och den reglerade marknaden torde krävas att båda är rättssubjekt som kan ha rättigheter och ikläda sig skyldigheter. Även om den ökade flexibilitet, som en uppdelning mellan operatör och reglerad marknad ger, teoretiskt skulle kunna underlätta t.ex. det nordiska börssamarbetet är det tveksamt om det skulle bli fallet i praktiken. De övriga nordiska länderna avser inte att införa möjligheten att göra en uppdelning mellan operatör och marknad. Även om den eftersträvade flexibiliteten således inte kan uppnås bör den svenska lagen utformas så att den i och för sig inte hindrar att en operatör driver en reglerad marknad i en annan juridisk person. För att undvika problem med tillsynen bör dock huvudregeln vara att alla de skyldigheter som en reglerad marknad har enligt direktivet åvilar den operatör som driver marknaden. Den som driver en reglerad marknad skall också kunna få tillstånd att driva en eller flera MTF:er. Dagens svenska bestämmelser om börser är utformade så att det i 1 kap. 4 § 1 lagen om börs- och clearingverksamhet finns en definition av vad en börs är.