prop · GU03130d2 · 2007-05-30 00:00:00 — wassum investment partners. Resultatutvärdering av de allmänna pensionsfonderna Box 5759, Stureplan 4C Resultatutvärdering av de allmänna pensionsfonderna 1 (131) wassum investment partners. Huvudsakliga resultat och slutsatser På uppdrag av genomför () en årlig utvärdering av AP-fondernas kapitalförvaltning. Årets rapport omfattar perioden t.o.m . En övergipande slutsats är att buffertfondernas (AP1-AP4 och AP6) förvaltning har fungerat bra och bidragit till att stabilisera utgående pensioner i enlighet med målsättningen för pensionssystemet. Fondstyrelserna har, trots den inledande turbulensen under 2001-2002, varit uthålliga i sina placeringsstrategier. uppgår den reala avkastningen från buffertfonderna (efter avdrag av kostnader) till ca 173 mdkr. Utan denna avkastning hade med stor sannolikhet den automatiska balanseringen utlösts i pensionssystemet. Buffertfonderna kan därför sägas ha bidragit till den stabilitet som råder inom det allmänna pensionssystemet vid utgången av . Buffertfondernas andel av tillgångarna AP7 har uppnått sin övergripande målsättning . Premiesparfonden har överträffat den sammanvägda avkastningen av samtliga övriga fondinnehav inom PPM . Premievalsfonden har överträffat den sammanvägda avkastningen av samtliga fondinnehav inom PPM . Huvudsakliga resultat och slutsatser 2 (131) wassum investment partners. Med undantag av AP4 har samtliga av de fyra första buffertfonderna uppnått de avkastningsmål som respektive styrelse har fastställt1 (se tabell nedan). En närmare analys av resultaten inom AP1-AP4 visar att det är de övergripande strategiska styrelsebesluten som står för nästan hela den totala avkastningen i fonderna. Detta är inte särskilt överraskande med tanke på att det är styrelserna som formellt sett fattar beslut om den övergripande investeringsstrategin samt förändringar i densamma. 3,1-4, 3,1-4, Målet anges till mellan 5,1 och i nominella termer. bidrag från aktiv förvaltning. Med syfte att belysa resultaten inom AP1-AP4 har en simulering av ett stort antal tänkbara alternativa portföljstrategier genomförts. Analysen bekräftar bilden att fondernas avkastning har varit konkurrenskraftig. Även AP6 har uppnått det övergripande avkastningskrav som styrelsen har fastställt. Fondens avkastning uppgår till , vilket är högre än avkastningskravet. Ingen av AP-fonderna har nått sina målsättningar för överavkastning i jämförelse med de referensindex som har bestämts av styrelserna. AP1 och AP3 uppvisar en överavkastning jämfört med styrelsernas referensindex men överavkastningen når inte fram till den målsättning som har ställts upp. AP2, AP4 och AP7 uppvisar en underavkastning jämfört med styrelsernas referensindex. För AP6 är det inte relevant att göra en traditionell jämförelse mot marknadsnoterade referensindex. Med tanke på de resurser som läggs ner på aktiv förvaltning inom fonderna bör också fokus på målsättningarna kring aktiv avkastning vara mycket stort. Utvärderingen visar att fonderna i stor utsträckning fokuserar på att överträffa referensindex och i mindre utsträckning fokuserar på att uppna målsättningen om överavkastning. Fonderna bör överväga åtgärder för att höja fokus på målet om överavkastning. Ett exempel på tillvägagångssätt för att uppnå detta är att lägga till målsättningen om överavkastning på top- 1 Notera att vi har valt att ange målsättningarna för i tabellen trots att dessa inte fastställdes vid inledningen av sexårsperioden för de flesta AP-fonder (AP2 uttryckte den reala målsättningen ). AP1 och AP3 har formulerat sina målsättningar och AP4 har bestämt den reala målsättningen . AP4 angav tidigare ett avkastningsmål som uppgick till inkomstindex med ett tillägg om . Detta motsvarar en real avkastning på vilket också sammanfaller med den målsättning som AP4 anger . Vid angivandet av den genomsnittliga målsättningen för hela sexårsperioden har vi låtit den målsättning som först angavs av respektive AP-fond gälla även för de föregående åren. Huvudsakliga resultat och slutsatser 3 (131) wassum investment partners. pen av det totala avkastningsmål som har uttryckts inom respektive fond (på samma sätt som AP2 har gjort i den målsättning som gäller för fonden ). Huvudsakliga resultat och slutsatser 4 (131) wassum investment partners. HUVUDSAKLIGA RESULTAT OCH SLUTSATSER ......................................................................... AP-FONDERNAS BIDRAG TILL DET ALLMÄNNA PENSIONSSYSTEMET............................. BUFFERTFONDERNA - MÅLEN FÖR PENSIONSSYSTEMET HAR HITTILLS UPPNÅTTS .................................. UTVÄRDERING AV AP-FONDERNAS STYRELSEARBETE ........................................................ AP1-AP4 BUFFERTFONDERNAS ÖVERGRIPANDE MÅLSÄTTNINGAR HAR UPPNÅTTS............................. AP1-AP4 STYRELSEBESLUTEN BIDRAR MED HUVUDDELEN AV AVKASTNINGEN................................. AP1-AP4 JÄMFÖRELSE MED SIMULERADE PORTFÖLJER INDIKERAR ATT AVKASTNINGEN VARIT BRA .20 AP6 STYRELSENS AVKASTNINGSKRAV FÖREFALLER VARA LÅGT ........................................................ AP7 HAR UPPNÅTT MÅLSÄTTNINGARNA UNDER DE SENASTE FEM ÅREN ............................................. UTVÄRDERING AV AP-FONDERNAS OPERATIVA FÖRVALTNING....................................... AP-FONDERNA HAR INTE NÅTT MÅLEN FÖR AKTIV AVKASTNING........................................................... AP6 ÖVERTRÄFFAR AVKASTNINGSKRAVET UNDER DE SENASTE TIO ÅREN.......................................... AP6 KAN LIKVIDITETSFÖRVALTNINGEN EFFEKTIVISERAS? AP7 BÖR REGELVERKET FÖRÄNDRAS? RAPPORT FÖRSTA AP-FONDEN.................................................................................................... RAPPORT ANDRA AP-FONDEN...................................................................................................... RAPPORT TREDJE AP-FONDEN .................................................................................................... RAPPORT FJÄRDE AP-FONDEN .................................................................................................... RAPPORT SJÄTTE AP-FONDEN................................................................................................... RAPPORT SJUNDE AP-FONDEN .................................................................................................. 5 (131) wassum investment partners. I enlighet med Lag (2000:192) om allmänna pensionsfonder (AP-fonder) och Lagen (2000:193) om ska regeringen göra en sammanställning av AP- fondernas årsredovisningar samt genomföra en utvärdering av fondmedlens förvaltning. Behovet av utvärdering understryks och utvecklas också i Policy för styrning och utvärdering av AP-fonderna som presenterades i Regeringens skrivelse 2005/06:210. har utsett () som rådgivare vid utvärderingen av AP-fondernas förvaltning. HWIP är ett samarbete mellan investeringskonsulterna och . Uppdragets syfte är att utvärdera den totala förvaltningen inom AP-fonderna. Det innebär för det första att styrelsernas beslut och beslutsprocesser måste beskrivas och utvärderas, och för det andra ska det operativa förvaltningsresultatet utvärderas (jämfört med den investeringsstrategi som styrelsen för respektive AP-fond har valt). Den första delen av rapporten ger en bakgrund till hur AP-fonderna fungerar, vilka placeringsreglerna är och hur kapitalmarknaderna har påverkat fonderna. Den andra delen av rapporten försöker utvärdera AP-fonderna ur tre olika dimensioner: Hur har AP-fondernas bidragit till det allmänna pensionssystemet? Vilket utfall har styrelsebesluten inom AP-fonderna haft? Hur har den operativa förvaltningen bidragit? I den tredje delen ges en fördjupad analys av varje AP-fond. Längst bak i rapporten finns en ordlista och en förklaring till de analysrapporter som redovisas för varje AP- fond. I rapporten förekommer på många ställen (i text, tabeller och diagram) exempelvis olika avkastningstal, riskmått och riskjusterade nyckeltal. För avkastningstal gäller generellt att avkastningen uttrycks på årsbasis (eller ) i det fall perioden överstiger 12 månader. Om perioden i något fall är 12 månader eller kortare redovisas den ackumulerade avkastningen, d.v.s. ingen annualisering görs i det fall perioden är eller kortare. För riskmått (t.ex. standardavvikelser och aktiva risktal) uttrycks det aktuella värdet alltid på årsbasis riskmått redovisas heller inte för perioder som är kortare än 12 månader. Beräkningen av risker utgår vidare från de månatliga avkastningstalen i en given tidsserie även om avkastningsberäkningen ursprungligen har utgått från dagliga marknadsvärderingar. 6 (131) wassum investment partners. Alla avkastnings- och risktal är beräknade i svenska kronor. Vi hänvisar också till bilaga (Ordförklaringar) längst bak i rapporten för en närmare beskrivning av de siffror, nyckeltal och diagram som redovisas för respektive AP-fond. 7 (131) wassum investment partners. AP-fonderna - en integrerad del av det allmänna pensionssystemet AP1-AP4s syfte är att tjäna som en buffert för påfrestningar på det allmänna pensionssystemets likviditet samt att bidra till dess långsiktiga finansiering. Fondernas investeringsstrategier ska baseras på de långsiktiga åtagandena i pensionssystemet, särskilt vad gäller prognoser av storleken på och tidpunkten för likvidbrister. började AP1-AP4 agera i sina nya roller och respektive AP-fond mottog identiska startportföljer i termer av storlek och innehåll. Det förelåg ett behov av att vidta större omplaceringar för att uppnå den investeringsstrategi som respektive styrelse valde. AP-fonderna hade i huvudsak genomfört omplaceringsfasen vid utgången av . Det är värt att notera att åren 2001 - 2006 är den första sexårsperioden som AP1-AP4 varit operativa i sina nuvarande roller. För flertalet av fonderna har detta inneburit väsentliga ökningar av antalet anställda, organisatoriska förändringar samt införande av nya systemlösningar och övriga arbetsrutiner. AP6 är också en del av bufferten för eventuella påfrestningar på pensionssystemets likviditet. Fonden har särskilt utsetts att förvalta investeringar i svenska små och medelstora företag. En del av uppdraget är att investera i onoterade företag vilket leder till att fonden intar en särställning såväl i investeringssom utvärderingshänseende. Förvaltningen inom AP6 startade . AP7 är inte en del av bufferten för påfrestningar på pensionssystemets likviditet. Fonden förvaltar istället två värdepappersfonder Premiesparfonden och Premievalsfonden (kallas nedan PSF och PVF) inom ramen för () fondutbud. PSF är den fond som tilldelas de pensionssparare som inte aktivt väljer andra fonder och PVF är en fond som kompletterar det övriga fondutbudet inom ramen för premiepensionssystemet. Investeringsstrategin i de två fonderna ska ta utgångspunkt i de nuvarande och framtida premiepensionsspararnas bästa intresse. AP7 inrättades 1998 och kapitalförvaltningen av fonderna startade . Fonden har alltså genomgått en uppstartsfas som kan liknas vid dem som genomgicks inom AP1-AP4. gjordes placeringsreglerna för AP1-AP4 mer flexibla. De nya reglerna infördes med syfte att skapa en större självständighet för fonderna samt för att öka möjligheterna till bra avkastning. De mest centrala reglerna framgår av tabellen nedan (procentsiffror relaterar till den totala portföljen). Maximal andel onoterade innehav Maximal andel öppen valutaexponering Minimal andel extern förvaltning * Den maximalt tillåtna öppna valutaexponeringen börjar på (av respektive fonds totala värde) och ökas till . 8 (131) wassum investment partners. AP6 har ett särskilt uppdrag att placera de tilldelade medlen i svenska små och medelstora företag. Fonden äger rätt att investera i onoterade företag, antingen direkt eller indirekt via ägande i s.k. Privat Equity-fonder. Den maximala ägarandelen i ett enskilt noterat bolag, som inte är ett riskkapitalbolag, har begränsats till . För AP7:s förvaltning av Premiesparfonden och Premievalsfonden gäller samma regelverk som för andra svenska värdepappersfonder. För Premiesparfonden gäller dessutom att risknivån i fondens placeringar skall vara låg. Något motsvarande krav på låg risk finns inte för Premievalsfonden. I förarbeten till lagen om AP-fonder sägs "att risken skall vara låg innebär också att Premiesparfondens risknivå normalt skall vara lägre än för den genomsnittliga privata förvaltaren av pensionskapital med samma placeringshorisont". Styrelsen har mot denna bakgrund definierat "låg risk" som att fonden skall ha lägre risk (standardavvikelse) än det kapitalvägda genomsnittet av de valbara fonderna inom PPM-systemet. har avkastningen generellt sett varit hög på aktiemarknaderna men framförallt på den svenska aktiemarknaden. Detta har medverkat till en starkt positiv utveckling för samtliga AP-fonder. Den relativt sett låga inflationen (1,förändring av KPI ) gör att den reala avkastningen var mycket god . I tabellen nedan framgår avkastningen för några viktiga publika tillgångsslag (marknaden för investeringar i onoterade bolag beskrivs emellertid inte här). Avkastningen anges i termer av SEK och för perioder som överstiger redovisas avkastningen . Globala obligationer, ej valutakurssäkrade Globala obligationer, valutakurssäkrade Globala aktier, ej valutakurssäkrade Globala aktier, valutakurssäkrade Inflationen uppgick till vilket var i närheten av genomsnittet då inflationen varit . 9 (131) wassum investment partners. varit väsentligt lägre än målet på . Under enskilda år har inflationen t.o.m. varit lägre än det nedre gränsvärde som har definierats av (). 2006 präglades av stigande långa svenska nominella räntor. Ränteuppgången slutade på vilket medförde att obligationernas avkastning var blygsam särskilt i jämförelse med de föregående fem åren. Räntan på svenska realränteobligationer utgivna av svenska staten steg också, även om ökningen var mindre på de längre löptiderna (). Utvecklingen för räntan på internationella nominella obligationer liknade utvecklingen för svenska obligationer för amerikanska och japanska femåriga statsobligationer var ökningen medan motsvarande ökning för de europeiska emittenterna var . Aktiebörserna fortsatte uppåt från en stark utveckling under de närmast föregående tre åren. 2006 innebar en väldigt stor skillnad i avkastning mellan svenska och globala aktier på valutakurssäkrad basis den svenska börsen utvecklades alltså starkt i en internationell jämförelse. Emellertid var skillnaden ännu större vid en jämförelse med globala aktier utan någon valutakurssäkring alls. Den svenska kronan stärktes med jämfört med den amerikanska dollarn och med mot den japanska yenen. Gentemot Euron och det brittiska pundet var förstärkningen mera marginell. Den generella förstärkningen av kronan har lett till mycket stora skillnader i avkastningen mellan valutakurssäkrade och ej valutakurssäkrade placeringar. - 2006 som helhet har svenska realränteobligationer varit den tillgångsklass som givit bäst avkastning, tätt följd av svenska aktier. Globala aktier utan valutakurssäkring har givit negativ avkastning och är därmed det sämsta tillgångsslaget . I sexårsperspektivet har valutakurssäkringen av internationella tillgångar varit en gynnsam strategi. De fonder som har valt att i hög grad valutakurssäkra sina investeringar i utländska valutor har alltså vunnit på detta . har ett särskilt uppdrag att investera i svenska små och medelstora företag. Därmed investerar fonden en väsentlig del av de tilldelade medlen i onoterade företag (). Övriga AP-fonder har också inlett investeringsprogram i Private equity (i såväl som utomlands). Den del av riskkapitalmarknaden som betecknas började utvecklas i och , men expanderade på allvar efter . I tog sina första steg . hade ett 30-tal bolag/fonder, inklusive statliga, etablerats. () startades . , liksom andra marknader, genomgår olika cykler. Värderingen av onoterade företag påverkas av utvecklingen på de publika marknaderna, både uppåt och ned- 10 (131) wassum investment partners. Detta gör att avkastningen på Private Equity-investeringar vanligen följer samma avkastningsmönster som de publika aktiemarknaderna, men oftast med en eftersläpning på något eller . Den starka börsuppgången och gynnade också den svenska Private Equity-marknaden. De tre stora buyout-fonderna, IndustriKapital, och , fick in miljardbelopp från svenska och utländska investerare. startades det även många nya fonder som investerade i mindre företag i tidig utvecklingsfas (Venture Capital-fonder). Optimismen stod på topp och många prognoser, särskilt gällande Internet-anknutna bolag, visade sig ha endast liten verklighetsförankring. Efter toppnoteringen föll aktiemarknaderna . När dessa marknader definitivt vände uppåt 2003 följde även Private Equity-marknaderna med. Men eftersläpningen innebar att den definitiva vändpunkten kom först . Private Equity-marknadens starka utveckling fortsatte . Tillgång till och kvalitet på data för den svenska riskkapitalmarknaden har länge varit ett problemområde. har emellertid i samarbete med redovisat vissa data . ligger högt i en internationell jämförelse med ett årligt investerat belopp i motsvarande 0,5-1,av BNP. AP-fondernas Private Equity-allokering har bidragit till detta. Tabellen nedan visar utvecklingen av förvaltat kapital hos svenska Private Equity-bolag/fonder. Kapital (mdkr) Förändring (%) Källa: SVCA. * Per , förändring justerad till tolvmånadersbasis. Tabellen ovan visar tydligt på haussen samt på Privat Equity-marknadens eftersläpning jämfört med de publika aktiemarknaderna såväl som . Det bör dock noteras att av kapitalet de facto normalt är investerat samt att avyttringar påverkar siffrorna. Om man ser till investerat kapital i nya portföljbolag samt kompletteringsinvestering i befintliga sådana bolag, framträder följande bild. kapital (mdkr) Förändring (%) Källa: SVCA. Nedgången är tydlig även här. Noteras kan också den kraftiga ökningen . De 86 mdkr som investerats, måste också jämföras med det stora kapital som återgått till svenska Private Equity-bolag/fonder genom avyttringar. Enbart uppgick återfört kapital till ca 61 mdkr. 11 (131) wassum investment partners. Avkastningsdata har varit begränsade men några data finns dock att tillgå. Källa: (Venture Expert)/SVCA. Den långsiktiga avkastningen (mätt som internränta , IRR) på den svenska riskkapitalmarknaden har legat över motsvarande europeiska avkastningsresultat. Den nedgång från över 30 till som noterats kan bl.a. förklaras med allt större svenska buyout-fonder som investerar mer av sitt kapital utanför . presenterade dessutom en sammanställning över avkastning hos svensk i ett internationellt perspektiv. Jämförelserna sträcker sig fram till . IRR, % , IRR, % , IRR, % , Källa: (Venture Expert)/SVCA. IRR avser % starttidpunkten. goda siffror kan härledas från framgångsrika buyout-fonder, medan venturefonder uppvisar betydligt lägre avkastning. Det bör påpekas att fonder som fallerat sorteras bort och att siffrorna därför påverkas i positiv riktning. Detta problem kallas på engelska för selection bias och är närvarande på såväl publika som privata marknader, även om problemets omfattning sannolikt är mera omfattande på den sistnämnda. Urvalet påverkas också av att deltagande i undersökningarna är frivilligt de 41 ingående svenska Private Equity-fonderna ska jämföras med de totalt 114 aktiva företagsmedlemmarna i SVCA (per ). Svarsfrekvensen räknat i förvaltat kapital är emellertid högre p.g.a. att samtliga större aktörer ingår i urvalet. 12 (131) wassum investment partners. Vid analysen av AP-fondernas bidrag till det allmänna pensionssystemet studeras hela den period som fonderna har existerat i sina nuvarande roller i pensionssystemet. För AP1-AP4 och AP6 innebär detta att analysen omfattar (2001-2006) och för AP7 fokuseras . Vad gäller bedömningen av strategiska styrelsebeslut omfattar utvärderingen för AP1-AP4 de senaste fem och ett halvt åren (). Utvärderingen av AP6 omfattar hela perioden sedan fondens start och för AP7 fokuseras . Vad gäller bedömningen av de operativa förvaltningsresultaten omfattar utvärderingen för AP1-AP4 (). Utvärderingen av AP6 totala portfölj omfattar . För AP7 omfattar utvärderingen . Vid tidigare utvärderingar (2002 och 2003) har omfördelningsprocesser för att implementera nya strategiska beslut befunnits vara bristfälligt planerade eller genomförda hos vissa av AP-fonderna vad gäller förutsättningarna att i efterhand objektivt kunna utvärdera resultatet av dem. Mot bakgrund av detta har HWIP och beslutat att inte fokusera på för AP1-AP4. I denna utvärdering ingår inte att genomföra särskilda revideringar av prissättningen för enskilda värdepapper. Avstämning mot placeringsregler ingår inte heller som ett fokus för uppdraget. Större avvikelser på den strategiska nivån kommer självfallet att noteras. Genomförandet av uppdraget delades in i fyra steg: Inhämtning av portföljdata och övrig information Intervjuer med medlemmar av operativ ledning och styrelse Under projektets gång har HWIP sammanträffat med med samtliga fonder vid minst tre tillfällen. Utöver sammanträffandena har kommunikation ägt rum via telefon och e-post för att diskutera specifika teman, reda ut missförstånd och korrigera eventuella faktauppgifter. har HWIP haft löpande kontakt med för att diskutera projektets framdrift samt dess resultat och slutsatser. En preliminär rapport skickades till departementet och AP-fonderna ca före leveransen av den slutliga rapporten. Syftet med detta var att inhämta fondernas och departementets synpunkter och därigenom förbättra den slutliga rapportens kvalitet. 13 (131) wassum investment partners. Ett förekommande problem vid portföljutvärdering är att historiska data ändras, vilket leder till inkonsekvens vid avkastningsberäkning. Utvärderingen omfattar därför en validering av fondernas avkastningsuppgifer. Portföljutvärderingen bygger på att jämförelseindex är relevant samt konstruerat på ett korrekt sätt. Jämförelseindex bör utgöra en objektiv skattning av avkastningen för det tillgångsslag som förvaltaren försöker överträffa. Exkludering av illikvida tillgångar vid mätning av aktiva beslut inom AP1-AP4 Vid en utvärdering av de aktiva förvaltningsresulten är det viktigt att mäta det som i hög utsträckning är påverkningsbart för de operativa ledningarna i AP-fonderna genom taktiska positioner. Med syfte att renodla utvärderingen av aktiva portföljbeslut inom AP1-AP4 exkluderas därför onoterade tillgångar med låg likviditet och infrekvent marknadsprissättning (såsom fastigheter och onoterade innehav) från mätningen av resultatet. Därmed kan vissa skillnader uppstå mellan det som en enskild AP-fond har angett som sin aktiva avkastning och den aktiva avkastning som HWIP anger för den s.k. likvidportföljen. Emellertid mäter de flesta av AP1-AP4 de aktiva portföljbesluten enligt samma tillvägagångssätt som HWIP. 14 (131) wassum investment partners. AP-fondernas bidrag till det allmänna pensionssystemet AP-fonderna har tilldelats olika uppgifter i det reformerade allmänna pensionssystemet. En viktig del av utvärderingen är att bedöma hur väl fonderna fungerar i sina respektive roller. Buffertfonderna - målen för pensionssystemet har uppnåtts Resultatet för buffertfonderna (AP1-AP4 och AP6) redovisas i diagrammet nedan (efter avräkning av samtliga kostnader). -27,1 -85,7 Buffertfondernas resultat var ca 82 mdkr med hög avkastning på aktiemarknaderna. Därmed uppgår det ackumulerade sexårsresultatet till drygt 226 mdkr, vilket ger ett sammanlagt utgående värde på ca 854 mdkr. Det goda resultatet kan till stor del förklaras av att fondernas styrelser (AP1-AP4) har hållit fast vid en långsiktig strategi som inkluderar väsentliga andelar riskfyllda tillgångar såsom aktier. Med tanke på den omtumlande inledningen , med kraftigt fallande aktiekurser, kan det betraktas som modigt att genomföra förvaltningen med ett bibehållet långsiktigt perspektiv för ögonen. Avkastning jämfört med inkomstindex