prop · GU03130d2 · 2007-05-30 00:00:00 — Valet av intern eller extern förvaltning skulle göras mot bakgrund av möjligheter att skapa skalfördelar. Enligt fonden krävde inte passiv förvaltning så stora resurser och den kunde således skötas internt till en låg kostnad. tillkom externa aktiva förvaltare för småbolagsförvaltning i . bildades också en ny enhet inom organisationen, med ansvar för samtliga frågor som berörde externt förvaltade mandat, bland annat upphandling, uppföljning och utvärdering. En annan viktig uppgift för enheten var att analysera och identifiera placeringsområden som var lämpade för extern förvaltning. 35 (131) wassum investment partners. beslutas att intern förvaltning ska fokuseras på områden där fonden på ett aktivt sätt kan dra nytta av komparativa fördelar. Övriga områden skulle förvaltas externt och förvaltare skulle väljas efter deras förmåga att skapa mervärden samt med hänsyn till hur förvaltarens riskprofil och förvaltningsstil passade tillsammans med den totala förvaltningen. Fjorton olika externa, aktiva förvaltningsmandat återfinns för amerikanska företagsobligationer, amerikanska små- och storbolagsaktier samt aktier i japan och . Fonden använder ett s.k. 'multi-manager-koncept där idén är att successivt plocka ut skickliga förvaltare som kompletterar varandra ur ett antal perspektiv. Aktiv och passiv förvaltning Under uppbyggnadsfasen fokuserade fonden på att få den nya porföljstrukturen på plats, och större delen av förvaltningen bedrevs därför passivt. Därefter utökade fonden andelen aktiv förvaltningen. Det inledande beslutet angående aktiv kontra passiv förvaltning baserades framför allt på akademisk forskning kring själva frågeställningen. Slutsatsen som drogs var att aktiv förvaltning endast ska väljas om det finns en stark uppfattning om att det är möjligt att skapa mervärden inom mandatet i fråga. Ju starkare uppfattningen är desto större ska fördelningen till mandatet vara. Emellertid noterade fonden en historisk oförmåga att skapa mervärden bland kapitalförvaltare i allmänhet. Beslut fattades om att förvaltningen av räntor, valuta och svenska aktier skulle genomföras aktivt och att förvaltningen av utländska aktier, inklusive tillväxtmarknader, skulle genomföras passivt. Fonden hade bred och djup kompentens inom ränteförvaltning genom sin tidigare egenskap av ränteförvaltare. Därför förväntades att den interna aktiva förvaltningen genom bl. a. makroanalys och kvantitativa modeller skulle bidra med mervärden. För aktier antogs en passiv inriktning på bolagsnivå men aktiv när det gällde regional fördelning. För de svenska aktierna antogs det vara enklare att göra bolagsval p.g.a. närheten till marknaden. genomfördes via en kvantitativ modell och investeringsprocess eftersom en traditionell makroanalys inte bedömdes ha möjligheter att tillföra värden. Generellt uttrycks att väl utvecklade och analyserade marknader skulle förvaltas passivt. På marknader som var mer svåranalyserade och där AP1 saknade kompetens skulle externa förvaltare anlitas i ett senare skede. har fonden successivt ökat andelen aktiv förvaltning, såväl internt som externt. förstärktes aktieenheten med resurser inom analys och förvaltning vilket syftade till att öka andelen aktiv förvaltning. Ökningen av den aktiva förvaltningen skedde dels inom den interna förvaltningen, men ytterligare aktivitetsökning skulle uppnås genom att anlita externa aktiva förvaltare. ändrades även riskmandatet för den externa förvaltaren BGI som gick från en passiv till en semi-aktiv förvaltning. utökades volymen av den interna aktiva aktieförvaltningen genom att det externa semiaktiva mandatet minskades. Dessutom tillfördes ytterligare resurser till den interna aktieenheten inom analysområdet med syftet att förbättra förutsättningarna för aktiv avkastning. fonderades även tre nya aktiva aktieförvaltare för och /. Ytterligare externa aktiva förvaltare för dessa regioner tillkom under nästföljande år. Vidare fonderades fem externa aktiva mandat för 36 (131) wassum investment partners. förvaltning av nordamerikanska småbolag. De nya aktiva förvaltarnas mandat fonderades genom att minska befintliga externa passiva mandat för motsvarande regioner. I och med de nya aktiva externa förvaltarna som tillkom avslutades det passiva externa mandatet. Under den senare delen av 2004 analyserades även möjligheterna att öka aktiviteten för den internt förvaltade portföljen av utländska aktier. Fonden har haft ett passivt mandat för att erhålla exponering mot tillväxtmarknadsaktier. Då fonden bedömde att tillväxtmarknadsaktier är ett tillgångsslag i vilket det finns goda möjligheter att åstadkomma aktiv avkastning gjordes en upphandling för att ersätta det passiva mandatet med ett antal nya aktiva mandat. Denna process slufördes med resultatet att fem nya aktiva mandat startades. I samband med detta togs även ett beslut om att tillåta investeringar även i pre-emerging markets, men av den totala exponeringen mot emerging markets och med begränsningen att exponeringen i ett enskilt preemergingland maximalt får uppgå till av den totala exponeringen. Inga skillnader har noterats mellan de avkastningsberäkningar som genomförts av fonden och HWIP avseende 2006. Fondens jämförelseindex är relevanta och konstruerade på ett korrekt sätt. Fonden har använt viktning av indexavkastningar t.o.m. för att därefter övergå till en kvartalsvis sammanvägning av tillgångsslagens indexavkastningar. De portföljdata som fonden levererat i samband med utvärderingen stämmer överens med värden i årsredovisningarna . Samtliga differenser har kunnat förklaras. Vid beräkning av det aktiva resultatet (likvidportföljen) har avkastning från investeringar i fastigheter och onoterade bolag exkluderats. För att skapa jämförbarhet har samma exkludering gjorts i jämförelseindex. Notera att fondens egen definition av aktiv avkastning utgår från de totala innehaven (inkl. onoterade tillgångar) vilket medför att de siffrorna uppvisar skillnader mot de som fonden har redovisat i andra sammanhang. AP1 har genomfört sin aktiva fördelning mellan tillgångsslagen på två sätt. Först och främst har allokeringar skett genom att värdet av terminskontrakt och motsvarande kassamedel förts till och från de tillgångsslag som överrespektive underviktats. För det andra har AP1 använt overlay-portföljer för att skapa önskad exponering mot tillgångsslagen. 37 (131) wassum investment partners. har samtliga räntemandat inlusive overlayportföljen lagts samman till en gemensam ränteportfölj som inkluderar såväl nominella som reala obligationer. På grund av detta har samtliga räntemandat aggregerats över för att skapa en ränteportfölj som har historik. Analysen inleds med en övergripande redovisning av vilka beslut som har bidragit till fondens totala avkastning. -0,7 -0,5 -1,2 Fondens ursprungliga strategi , aktier, obligationer, fastigheter samt kassa hade, om den behållits, givit en avkastning om knappt 60 mdkr . Styrelsens beslut om ändringar av investeringsstrategi har medfört ett negativt bidrag om ca 0,5 mdkr. Till detta har resultatet av den aktiva förvaltningen i fonden (likvidportföljen) givit ett positivt bidrag om ca 2,9 mdkr. Övriga resultateffekter bidrar negativt med ca 0,7 mdkr vilket framför allt beror på valet av jämförelseindex (Index ) som fonden tilllämpar för fastighetsinnehavet. Slutligen har fondens kostnader uppgått till ca 1,2 mdkr. Den totala avkastningen, med hänsyn tagen till strategi- och indexändringar, den aktiva förvaltningen samt kostnader uppgår därmed till ca 60,3 mdkr. Aktiv avkastning inom likvidportföljen I tabellen nedan redovisas en sammanfattning av likvidportföljens resultat före avdrag för kostnader. Resultaten avser perioden från 2001-12-31 . 38 (131) wassum investment partners. avkastning, fem år -1,1 -0,4 -0,26 -0,1 -0,26 AP1 - Total portfölj * För perioder längre än redovisas avkastning . För kortare perioder redovisas periodavkastningen. Den totala likvidportföljens avkastning har varit högre än avkastningen för jämförelseindex . Räntebärande tillgångar samt svenska och globala aktier har överträffat sina jämförelseindex . Tillväxtmarknadsaktier har tyvärr inte kunna upprepa förra årets goda resultat utan har istället presterat sämre än index. har fondens presterat en årlig överavkastning på . Detta är lägre än den operativa målsättningen om 0,5 procentenhets årlig överavkastning sett över femårsperioder som fonden har ställt upp. Informationskvoten har varit 0,5 sett över vilket innebär att målsättningen om en informationskvot över 0,3 har uppfyllts. AP1 uppvisar en klart positiv trend när det gäller aktiv avkastning och har skapat bra resultat . Svenska aktier Globala aktier Tillväxtmarknadsaktier Taktisk tillgångsfördelning och aktiv valutaförvaltning AP1 - Total portfölj Bidrag till totala portföljens överavkastning, %-enheter -0,06 -0,03 -0,03 I bidraget från taktisk tillgångsfördelning redovisas både fördelning mellan tillgångsslag och aktiv valutaförvaltning samt bidrag från de overlay-mandat som portföljen har. 39 (131) wassum investment partners. har räntebärande tillgångar samt svenska och globala aktier bidragit med positiva bidrag genom värdepappersval inom tillgångsslagen. Tillväxtmarknadsaktier har bidragit negativt. Totalt sett står värdepappersvalen för ca hälften av överavkastning (). De övriga delarna av överavkastningen härrör från de strategiska och taktiska fördelningsmandaten samt det aktiva valutamandatet. över har värdepappersvalen bidragit med ungefär en fjärdedel av den totala överavkastningen på . Svenska och globala aktier har bidragit positivt som tillväxtmarknadsaktier och räntebärande tillgångar har bidragit negativt. Den strategiska och taktiska tillgångsfördelningen tillsammans med den aktiva valutaförvaltningen står för de resterande tre fjärdedelarna av den totala överavkastningen. 40 (131) AP1 - Total portfölj Marknadsvärde (KSEK) Avk/stdav - dito Index MV (MSEK) advised by wassum ® Period: 2002-01 - 2006-12 Portföljtillväxt jämfört med index Jämförelseindex AP1 - BM Total portfölj Period: 2002-01 - 2006-12 AP1 - Svenska aktier Marknadsvärde (KSEK) Avk/stdav - dito Index Portföljtillväxt jämfört med index MV (MSEK) Jämförelseindex AP1 - BM Svenska aktier advised by wassum ® aktier Svenska - AP1 7,5%8 Period: 2002-01 - 2006-12 AP1 - Globala aktier Marknadsvärde (KSEK) Avk/stdav - dito Index Portföljtillväxt jämfört med index MV (MSEK) AP1 - BM Globala aktier advised by wassum ® 24-03-2007 ® wassum yb advised mån 12 Rullande Portfölj aktier Globala - AP1 7,5%8 Period: 2002-01 - 2006-12 Marknadsvärde (KSEK) -0,26 Avk/stdav - dito Index -0,03 Portföljtillväxt jämfört med index MV (MSEK) AP1 - BM Globala tillväxtmarknader advised by wassum ® 24-03-2007 ® wassum yb advised mån 12 Rullande Portfölj AP1 - Räntebärande tillgångar Marknadsvärde (KSEK) -0,26 Avk/stdav - dito Index MV (MSEK) advised by wassum ® Period: 2002-01 - 2006-12 Portföljtillväxt jämfört med index Jämförelseindex AP1 - BM Räntebärande tillgångar 7,5%8 wassum investment partners. I verksamhetsplanen fastställde styrelsen att fondens främsta mål är att maximera avkastning i syfte att undvika att den automatiska balanseringen i pensionssytemet aktiveras. I arbetet med att fastställa investeringsstrategin bedömdes en real avkastning om som tillräckligt för att uppnå detta i RFVs mer pessimistiska demografiscenario. I samband med framtagandet av verksamhetsplanerna /2003 och förändrades fondens bedömningar av avkastningsmålet (först en sänkning till och sedan en ökning till ). Orsaken till dessa revideringar var främst förändringar i RFVs antaganden för det mer pessimistiska demografiska scenariot samt utvecklingen av balanstalet. Dessa förändringar av avkastningsmålet bedömdes emellertid av styrelsen ligga inom det förväntade avkastningsutfallet för den gällande investeringsstrategin och inga förändringar bedömdes som nödvändiga ur detta perspektiv. I verksamhetsplanen fastställde styrelsen en reviderad lydelse av fondens målsättning. Fondens främsta mål ändrades till att maximera avkastning i syfte att över tiden mimimera konsekvenserna för framtida utgående pensioner till följd av en aktivering av den automatiska balanseringen. Bakgrunden till den förändrade målsättningen var att den internt utvecklade ALM-modellen hjälpte fonden att bättre klargöra den osäkerhet som omgärdar utvecklingen av penssionsystemets balanstal. Skillnaden mot tidigare målsättning är alltså att avkastningen ska minimera (men inte undvika) den negativa effekten av att den automatiska balanseringen utlöses. För att med hög sannolikhet över huvud taget undvika att den automatiska balanseringen ska utlösas indikerade den nya modellen att portföljen behövde generera en real avkastning om , vilket fonden bedömde vara helt orealistiskt (även med t.ex. aktier). Fonden angav slutligen ett avkastningsmål om realt . höjer fonden avkastningsmålet till i reala termer. Orsaken till detta är att målet också inkluderar den aktiva avkastningen. Utveckling av den strategiska portföljen Vid slutet av 2006 utgjordes investeringsstrategin inom AP2 av aktier, obligationer och fastigheter och riskkapitalfonder. På ett övergripande plan har den strategiska fördelningen mellan aktier () och räntor () i princip varit oförändrad . De förändringar som har skett av investeringsstrategin har därför främst berört allokeringen inom tillgångsklasserna, där allokering till utländska obligationer utgör den största förändringen i termer av allokerat kapital. 51 (131) wassum investment partners. Svenska nominella obl. Svenska reala obl. Utländska nominella obl. Den övergripande investeringsstrategin har varit förhållandevis över tiden. I arbetet med den inledande strategin som beslutades av styrelsen , bedömde fonden att den största utmaningen i termer av utbetalningar till pensionsystemet låg fram i tiden. I ett sådant tidsperspektiv kunde det enligt fondens mening förväntas att aktier ger en högre avkastning än andra tillgångsklasser. Den kortsiktiga risken med en hög aktieandel var inte besvärande då sannolikheten för utflöden från fonden på kort sikt bedömdes vara mycket låg. Därför koncentrerades ALM- studien till portföljalternativ som innehöll en allokering till aktier , där den övre gränsen var given av lag. Den beslutade allokeringen hamnade i mitten av detta intervall, d.v.s. aktier. Den beslutade allokeringen till svenska aktier var högre än vad som kunde motiveras utifrån . Den bedömning som låg till grund för den beslutade allokeringen på var att det borde vara lättare för fonden att skapa mervärde i jämfört med mer avlägsna marknader, beroende på den närhet fonden har till marknaden samt en större kunskap och förståelse av den svenska marknaden som fonden ansåg sig besitta. En större fördelning till globala aktier jämfört med svenska aktier motiverades utifrån tillgångsslagets riskdiversifierande egenskaper i förhållande till den svenska ekonomin. Den strategiska allokering till globala aktier blev dubbelt så stor som allokeringen till svenska aktier. Naturligvis fanns även behov av diversifiering inom räntor men då fonden bedömde diversifieringsvinsterna som störst inom aktieportföljen prioriterades detta. Därmed kom ränteallokeringen ursprungligen enbart att innehålla svenska räntebärande tillgångar. Översynen av investeringsstrategin ledde till relativt omfattande förändringar inom respektive tillgångsklass. Uppdateringen av pensionsystemets utveckling och RFVs prognoser gav inte några indikationer på att den övergripande strategin och fördelningen mellan tillgångsklasserna behövde ses över. Arbetet kunde därför inriktas på att bättre optimera och effektivisera totalportföljen i termer av förväntad risk och avkastning. 52 (131) wassum investment partners. Översynen av svenska aktier resulterade i en strategisk uppdelning av tillgångsslaget i tre olika mandat. fördelades till stora bolag (kapitalviktat), till små bolag (kapitalviktat) och till ett mandat där bolagen i en passiv position vägde lika mycket. Denna förändring hade delvis sin bakgrund i ett tidigare beslutat indexbyte som ledde till att småbolag blev underrepresenterade. Den stora förändringen var dock införandet av det likaviktade mandatet som var ett sätt att minska fondens exponering mot företagsspecifik risk och uppmuntra ett absolut avkastningstänkande i förvaltningen. Översynen av globala aktier ledde till en uppdelning i utvecklade marknader respektive tillväxtmarknader. Tillväxtmarknader blev ett nytt tillgångsslag som gavs en strategisk vikt på av totalportföljen och förväntades kunna bidra med högre avkastning och ytterligare riskspridning. Dessutom resulterade översynen av globala aktier i en geografisk uppdelning av allokeringen till utvecklade marknader (av totalportföljen) i fyra regioner, i linje med respektive regions andel av den globala BNP. Analysen gav inget entydigt svar på hur en optimering med avseende på olika regioner kunde se ut. Fonden valde i den situationen en intuitiv regionfördelning med en lägre allokering till och en högre allokering till och , jämfört med en kapitalviktad fördelning. En högre fördelning till kunde också motiveras utifrån hur fonden hade valt att strukturera sin aktieförvaltning. I likhet med svenska aktier hade europiska aktier identifierats som ett område där fonden genom intern förvaltning borde ha lättare att skapa mervärde jämfört med (ännu) mer avlägsna marknader. Vad gällde räntor fanns ett behov av internationell diversifiering och därför delades den upp i en svensk och en utländsk del. Den utländska delen fördelades till statsobligationer exkl. och till kreditobligationer exkl. . Motivet till att exkluderades var främst att styrelsen bedömde att de japanska obligationsräntorna var för låga i jämförelse med avkastningsmålet och skulle komma att stiga. Fastigheter gavs också en strategisk vikt om av totalportföljen vilket skedde genom en omfördelning från räntor. skedde inga större förändringar av investeringsstrategin. Uppdateringen av pensionsystemets konsolidering visade på en viss försvagning vilket innebar en viss höjning av fondens avkastningsmål. Men denna höjning bedömdes emellertid av styrelsen ligga inom det förväntade avkastningsutfallet för den gällande investeringsstrategin och inga förändringar bedömdes av detta skäl som nödvändiga. Arbetet inriktades istället på att kvalitetssäkra befintlig investeringsstrategi. För detta ändamål gavs () i uppdrag att göra en fristående analys och ge sin egen åsikt på den befintliga strategiska portföljen. GSAMs analys visade inte på några avgörande skillnader jämfört med resultatet av fondens eget arbete. I GSAMs analys inkluderades även riskkapitalfonder och hedgefonder. Analysen visade att fondens förväntade sharpekvot för totalportföljen skulle förbättras om dessa tillgångsslag inkluderades. Styrelsen beslöt att fördela av totalportföljen till riskkapitalfonder samt av totalportföljen till hedgefonder, vilket finansierades i lika stora delar av aktier och räntor. Storleken på den beslutade allokeringen till riskkapitalfonder 53 (131) wassum investment partners. och hedgefonder var betydligt lägre än vad analysen indikerade. Även om fonden erkände den potential dessa typer av tillgångar skulle kunna ha för portföljens aktivitet och absoluta avkastning, kände styrelsen respekt för den kunskap och de resurser som måste till för att kunna identifiera skickliga förvaltare på området. Man vill med andra ord se och lära innan större allokeringar gjordes. Ur diversifieringsynvinkel ansåg fonden att portföljen nu var väl positionerad (givet de restriktioner lagen ställde upp), förutom svenska aktier som fortfarande stod för den största koncentrationen av företagsspecifik risk. Den höga svenska aktieandelen motiverades framför allt med närhet och kunskap om den svenska marknaden. Ett motiv som också antyddes var att den höga andelen svenska aktier möjliggjorde att fonden skulle kunna vara verkningsfull i ägarstyrningsfrågor. Arbetet med översynen av investeringsstrategin kom i mångt och mycket allt handla om den nya, internt utvecklade, modellen för ALM-arbetet och de resultat den gav upphov till. Sammanfattningsvis pekade analysen uitfrån den nya modellen inte på några behov av att förändra huvudinriktningen för den befintliga investeringsstrategin. Resultaten visade dock på att det fanns en risk för att avkastningen på lång sikt inte var tillräcklig för att undvika att den automatiska balanseringen utlöstes (för att med hög sannolikhet nå detta ändamål skulle en real avkastning om behöva genereras). Som tidigare nämts ledde detta till att fonden ändrade sin målsättning. Likväl kvarstod ett behov av att förbättra portföljens förväntade avkastning på lång sikt. Alltså kunde det vara motiverat att öka andelen tillgångar som förväntas ge hög avkastning på grund av en högre risk. Det fanns också ett behov av att öka den långsiktiga aktiva avkastningen i portföljen. Åtgärder kring detta beslutade emellertid styrelsen att skjuta på till 2005. kom flera olika tillgångsslag att diskuteras i syfte att höja portföljens förväntade avkastning. Inom tillgångsklassen aktier behandlades nordamerikanska- och europeiska småbolag samt ytterligare allokering till aktier i tillväxtmarknader. Tillväxtmarknader diskuterades även inom ränteområdet tillsammans med s.k. High Yield Bonds. Vid ingången av ökades den strategiska allokeringen till tillväxtmarknadsaktier från till som den globala aktieandelen minskade från . fattade styrelsen beslut om att avveckla innehavet i hedgefonder. För att verkligen ha en effekt på den strategiska portföljen skulle allokeringar i storleksordningen behöva göras. Men de interna resurser och ökade förvaltningskostnader som ett sådant ökat engagemang skulle medföra bedömdes inte vara rimliga av styrelsen. beslöt styrelsen att minska fördelningen i svenska reala obligationer till förmån för svenska nominella obligationer. Motivet var att den större risk, från ett långsiktigt perspektiv, som realränteportföljens längre duration medförde för tillfället inte kompenserades av högre räntor. diskuterades även fundamental indexering som ett sätt att öka aktieportföljens avkastning och effektivitet (avkastning kontra risk). Idén bygger på att index som sammanvägs av aktier utifrån deras marknadsvikt inte är effektiva. Fundamental indexering innebär att aktierna i index sammansätts utifrån ett annat kriterierium än mark- 54 (131) wassum investment partners. nadsvärde (t.ex. företagens kassaflöden) och kommer typiskt sett att innehålla en mindre andel alltför högt värderade aktier. beslutade styrelsen att under nästkommande år fördela en del av den amerikanska aktieportföljen till ett mandat som förvaltas enligt detta koncept. implementerades beslutet och av den nordamerikanska aktieportföljen förvaltas med (Research Affiliates Fundamental Index) som referensindex. Strategin utvidgades således till att omfatta hela mot bakgrund av att det passade bättre in i fondens portföljstruktur. Vid slutet av 2006 beslutade styrelsen att fundamental indexering även skulle tillämpas på den svenska aktieportföljen. Enligt fonden har fundemantal indexering historiskt sett uppvisat liknande goda egenskaper på den svenska aktiemarknaden som på den Nordamerikanska. Fundamental indexering är enligt fondens mening också ett exempel på värdeskapande genom val av index som ligger mellan strategisk allokering och aktiv förvaltning. Andra tidigare exempel på samma tema är enligt fonden valet att fördela de regionala aktiemandaten utifrån BNP-vikt och införandet av likaviktat aktieindex inom delar av svenska aktier. kom val av index att kodifieras som en separat värdeskapande process i fonden. Vid slutet av påbörjades arbetet av framtagande av en ny förvaltningsstrategi och struktur för förvaltningsorganisationen. Målet med den nya förvaltningsstrategin är att tydliggöra de olika förutsättningar som gäller för alfa- och betaförvaltning.