prop · GU03130d2 · 2007-05-30 00:00:00 — Som framgår av tabellen har det varit stor skillnad på avkastningen i Venture-fonder jämfört med Buyout-fonder, framförallt i men även i . Detta är en stor skillnad mot där Venture uppvisat en högre avkastning än Buyout (vilket på lång sikt borde vara naturligt givet den högre risken inom Venture). har vi beräknat att internräntan för den onoterade portföljen inom AP6 uppgick till (netto efter externa förvaltningsarvoden och uttryckt i Euro). Emellertid bör det i sammanhanget noteras att AP6 endast använder sig av eget kapital vid direktinvesteringar i onoterade bolag medan avkastningen för fonderna i tabellen ovan har uppnåtts med hjälp av belåning. AP7 har uppnått målsättningarna AP7s förvaltning av premiepensionsfonderna PSF och PVF hade ett sammanlagt resultat på knappt 7 mdkr . Därmed uppgår deras sammanlagda resultat till ca 18,7 mdkr. I diagrammet nedan redovisas en sammanfattning av fondernas resultat jämfört med PPM-index. Tidsperioden som omfattas börjar efter starten för respektive fond. Resultatet för PSF och PVF är bra jämfört med målsättningen. PPM-index har överträffats med i snitt . Målsättningen är också att risken i förvaltningen, mätt som standardavvikelse, ska vara lägre än för PPM-index. Även denna målsättning har uppfyllts. Utvärdering av AP-fondernas styrelsearbete 26 (131) wassum investment partners. Utvärdering av AP-fondernas operativa förvaltning Utifrån de övergripande besluten av strategisk karaktär som styrelserna har fattat bedrivs en omfattande operativ förvaltning inom AP-fonderna. Det läggs ned betydande resurser i denna del av förvaltningen och den utgör därför också en viktig del av den totala bilden av AP-fondernas förvaltningsverksamhet. AP-fonderna har inte nått målen för aktiv avkastning Styrelserna i AP1-AP4 och AP7 har fastställt jämförelseindex för den operativa förvaltningen och ställt upp målsättningar om överavkastning jämfört med dessa. För AP6 är det inte relevant att göra en jämförelse mot referensindex. Aktiv avkastning, %-enheter före kostnader -0,5%-0, Av diagrammet ovan framgår att AP1 och AP3 är de fonder som har överträffat sina jämförelseindex medan AP2, AP4 och AP7 uppvisar underavkastning. Tyvärr leder detta också till att det genomsnittliga aktiva resultatet har varit negativt. I resultatet har kostnaderna för den aktiva förvaltningen inte avräknats. Om kostnader inkluderades skulle resultatet minska ytterligare i storleksordningen 0,05-0,. Om man dessutom tar utgångspunkt i fondernas egna målsättningar för överavkastning, som uppgår till eller mer, blir slutsatsen att den aktiva förvaltningen inte har fungerat tillfredsställande för någon av fonderna . Vad är då skälet till att målsättningarna för överavkastning inte har uppnåtts? Det enkla svaret på frågan är att fonderna så här långt inte har varit tillräckligt framgångsrika med att välja/rekrytera aktiva förvaltare. Uppgiften att välja/rekrytera aktiva förvaltare ankommer på den operativa ledningen i fonderna styrelserna har typiskt sett delegerat detta beslut till dem, som styrelserna har satt upp mål för den aktiva avkastningen som ska infrias . Vi har studerat fondernas modeller och rutiner för att fördela aktiva riskmandat och överavkastningsmål till de olika interna och externa förvaltarna och det är inte i dessa som problemet finns. Styrelserna, såsom slutligt ansvariga för all förvaltning inom fonderna, är i sin tur välinformerade om hur resultatet av den aktiva förvaltningen utvecklas. I kommunikationen med fonderna avseende överavkastningen har vi lagt märke till att fokus ofta hamnar på frågan om fonden har haft en överavkastning eller ej, istället för Utvärdering av AP-fondernas operativa förvaltning 27 (131) wassum investment partners. att behandla målsättningen för överavkastningen. Det förekommer att någon fond som har slagit index poängterar detta faktum (medvetet eller omedvetet), och att någon fond som inte har slagit index uttrycker sin frustration över just detta. Detta ger ett intryck av att själva målsättningen för överavkastning inte åtnjuter högsta prioritet och att man är någorlunda nöjd om man kan uppvisa en positiv överavkastning. Det är emellertid så att fonderna lägger ner stora resurser på aktiv förvaltning i form av både tid och pengar, och då är det rimligt att kapitalägaren erhåller en överavkastning (d.v.s. en premie) för de resurser som läggs ner. Ett litet tankeexperiment visar t.ex. att det ekonomiska värdet av att målsättningarna för överavkastningen inom AP1-AP4 hade uppnåtts skulle ha uppgått till ca 14 mdkr. Med tanke på de resurser som läggs ner på aktiv förvaltning inom fonderna bör också fokus på målsättningarna vara mycket stort. Ett sätt att förstärka denna fokus är att lägga till målsättningen om överavkastning på toppen av det totala avkastningsmål som har uttryckts för respektive fond (på samma sätt som AP2 har gjort i den målsättning som gäller för fonden ). Ett annat sätt att åstadkomma detta är att inkludera målsättningar och antaganden om överavkastning redan i den s.k. ALM-processen. I det fall en eller flera fonder kommer fram till att det inte går att skapa en överavkastning bör målsättningen för detta naturligtvis tas bort (eller reduceras i det fall de nuvarande målsättningarna bedöms vara alltför höga). De omständigheter som omger förvaltningen inom AP6 och det specifika uppdraget som medför väsentliga investeringar i onoterade företag skiljer sig väsentligt från de förutsättningar som övriga buffertfonder har. Därför är det heller inte möjligt att använda samma modell för att analysera strategiska beslut och aktivitet. AP6 Total, netto Under den första fullständiga tioårsperioden uppgår avkastningen för AP6 totala portfölj till . Detta innebär att fonden har överträffat det avkastningskrav som har fastställts av styrelsen . Utvärdering av AP-fondernas operativa förvaltning 28 (131) wassum investment partners. I detta avsnitt framförs frågeställningar som inte har direkt bäring på utvärderingen av AP-fondernas förvaltning i enlighet med det uppdrag som respektive fond har. I avsnitten diskuteras istället potentiella problem som framför allt har relevans för kapitalägaren, t.ex. vid formuleringen av fondernas uppdrag eller strukturella och tekniska problemområden i samband med fondförvaltningen. AP6 kan likviditetsförvaltningen effektiviseras? AP6 är en stängd fond. Det innebär att medel inte ska föras från eller till fonden. Med syfte att hålla likviditetsberedskap för investeringar i riskkapitalmarknaden samt en buffert för oförutsedda svängningar i inflöden från de onoterade innehaven placerar AP6 i dagslån, statsobligationer, räntefonder och hedgefonder. Det totala kapital som är investerat på detta sätt uppgick till ca 2,3 mdkr vid utgången av 2006 (vilket motsvarar av fondkapitalet). Av nämnda skäl kan man förvänta sig att en inte oväsentlig del av fondens medel kommer att vara investerade i korta och likvida tillgångar också . En traditionell riskkapitalfond är till sin karaktär en öppen fond. Det innebär att fonden har möjlighet att ta in kapital från delägarna när goda investeringstillfällen infinner sig och att kapital också levereras till delägarna i takt med att innehaven avyttras. Därför behöver en traditionell riskkapitalfond heller inte en likviditetsförvaltning av den karaktär som behövs inom AP6. Det bör övervägas om AP6 kan fungera som en öppen fond inom ramen för buffertfondsystemet i syfte att bl.a. effektivisera likviditetsförvaltningen. AP7 bör regelverket förändras? I regelverket som omger förvaltningen av Premiesparfonden anges att den totala risknivån i fondens placeringar skall vara låg och att "fondmedlen skall, vid vald risknivå, placeras så att långsiktigt hög avkastning uppnås" (lagen om allmänna pensionsfonder). Det är också uttalat i förarbetena att "förvaltningen skall emellertid inte vara så försiktig att den förväntade premiepensionen för dessa sparare (icke-väljarna) kraftigt avviker negativt från den förväntade pensionsnivån för hela kollektivet av premiepensionssparare" och "att risken skall vara låg innebär också att Premiesparfondens risknivå normalt skall vara lägre än för den genomsnittliga privata förvaltaren av pensionskapital med samma placeringshorisont" (prop. 1999/2000:46). Med detta som utgångspunkt har preciserat förvaltningsinstruktionen för Premiesparfonden genom att relatera målavkastning och risk till genomsnittet för PPM-fonderna. Vi har redovisat ovan att förvaltningen också har uppnått de uppställda målen sedan starten av fonden. Fonden använder således det s.k. PPM-indexet för att utvärdera den strategiska måluppfyllelsen. Tillgångsfördelningen i PPM-index påverkar därmed den övergripande investeringsstrategin. PPM-index utgörs av den kapitalvägda summan av de val som har gjorts och alltjämt görs av alla enskilda pensionssparare inom PPM. Därmed är PPM- index en levande materia som påverkas av pensionsspararnas beteende och hur det förändras både på kort och på lång sikt. Aktiviteten inom PPM har också ökat väsentligt gjordes nästan 1,8 miljoner fondbyten vilket var ca 29 (131) wassum investment partners. fem gånger så många som gjordes . Omständigheterna som beskrivs föranleder oss att resa frågan om att det kan finnas anledning att omvärdera föreskrifterna om en låg risknivå avseende placeringarna i Premiesparfonden. Bakgrunden till frågan är naturligtvis om de enskilda pensionsspararna genomför rationella investeringsbeslut för sina pensionsmedel, eller om deras val påverkas av faktorer som får dem att fatta beslut som är irrationella. Kanske skulle det vara bättre att AP7 väljer placeringsstrategi för Premiesparfonden utifrån sin egen uppfattning om hur en långsiktig pensionsportfölj bör vara investerad utan att behöva ta hänsyn till risknivån (och tillgångsfördelningen) i det övriga PPM-kapitalet? Problemställningen belyses vidare av att Premiesparfondens avkastning har varit 10,5 respektive en avkastning som var än avkastningen för PPM-index. Men är det då rätt att dra slutsatsen att avkastningen varit dålig eller ens otillräcklig? Om kravet på låg risk i förhållande till andra privata förvaltare av pensionskapital togs bort skulle utvärderingen av avkastning och risknivå i förhållande till PPM-index kunna ersättas eller kompletteras med målsättningar och jämförelser som har bäring på vad som har relevans för en bra pension (t.ex. målsättningar om avkastning utöver uppräkning av inkomstindex eller en absolut avkastning i reala termer). De placeringsrestriktioner som omger fondernas förvaltning utarbetades . Mot bakgrund av utvecklingen på de finansiella marknaderna har de flesta institutionella kapitalägare valt att från tid till annan se över sina övergripande placeringsrestriktioner och övriga placeringsriktlinjer. Vi anser att det är lämpligt att anordna en liknande process avseende AP-fondernas förvaltning. På så sätt får kapitalägaren möjlighet att utvärdera de gällande restriktionerna och vid behov förändra innehållet i dem. 30 (131) wassum investment partners. Fondens övergripande målsättning bestämdes inledningsvis till att undvika att den automatiska balanseringen utlöstes och den ursprungliga investeringsstrategin (2000/2001) valdes med syfte att minimera förlusterna av eventuella automatiska balanseringar. Givet skuldens variabilitet över åren bedömdes det inte som meningsfullt att fastställa ett absolut avkastningsmål, varken i nominella eller reala termer. Emellertid beräknades ett avkastningsmål även om det inte var avsett att användas som ett uttryckligt styrmedel. utvecklades målsättningarna något av fonden. var det övergripande målet att undvika större effekter av framtida automatiska balanseringar med tillägget att det var långsiktigt hög avkastning inom AP-fonderna som var fondernas viktigaste bidrag till pensionssystemet. Ytterligare en målsättning var att referensportföljernas avkastning (för räntor och aktier) skulle överträffa avkastningen för den globala marknaden för respektive tillgångsslag över rullande femårsperioder. (2005-2006) har fonden uttryckt att en nominell avkastningsnivå mellan och krävs för att långsiktigt uppfylla målsättningarna. Utveckling av den strategiska portföljen Vid slutet av 2006 utgjordes investeringsstrategin inom AP1 av aktier, alternativa investeringar och obligationer. Samma investeringsstrategi har med mindre undantag gällt : Fastigheter & alt. inv. Aktieportföljen var sammansatt av en större andel globala och en mindre andel svenska aktier. består andelen globala aktier av helt globala aktier och amerikanska småbolag. inkluderades 4 nya tillgångstyper i referensportföljen (reala obligationer och kreditobligationer i och inom EMU-området). har också gått ifrån en regional indelning till en mer fundamental indelning utifrån 31 (131) wassum investment partners. faktorer som påverkar avkastningen på samtliga obligationsmarknader. slutfördes en omstrukturering av exponeringen mot tillväxtmarknadsaktier från en enskild passiv förvaltare till fem nya aktiva förvaltare. Valutaexponeringen minskades från till , varav utgörs av exponeringen mot tillväxtmarknader. Minskningen beror främst på en minskad euroexponering. Den inledande investeringsstrategin (2000/2001) bestämdes utifrån ett jämviktsperspektiv, d.v.s. att de olika tillgångsslagen var rätt värderade utifrån en långsiktig investeringshorisont. Styrelsen beslutade också i enlighet med ledningens förslag till investeringsstrategi. Fonden valde att anamma en strategisk övervikt i svenska aktier jämfört med tillgångsslagets andel av den globala aktiemarknaden. I samband med detta anfördes några argument för och emot: AP1 har en komparativ fördel när det gäller information om den svenska aktiemarknaden viket kan leda till bättre resultat. Hela den specifika risk som kan förknippas med svenska aktier kan inte diversifieras och därför kommer den också belönas med extra avkastning. Det kan vara svårare att förklara eventuella förluster för externa intressenter (t.ex. media) inom utländska tillgångsslag jämfört med inhemska tillgångsslag. Andra svenska investerare (inkl. andra AP-fonder) förväntas ha en hög andel svenska aktier. AP1 bör också ha en hög andel i svenska aktier för att minska den relativa risk som annars uppkommer. Det kan finnas en implicit önskan från pensionärerna att den svenska aktieandelen inte ska vara alltför låg. Det viktigaste skälet för att inte ha övervikt på hemmamarknaden är riskspridning. De två första argumenten verkar ha haft stor inverkan på valet att inkludera en väsentlig andel svenska aktier i portföljstrategin. Efter en fördjupad analys skedde en marginell förändring av investeringsstrategin som innebar att kassan togs bort ur strategin och att andelen lades till utländska räntebärande. Styrelsen beslutade också om att förändra referensportföljen inom utländska räntor på så sätt att respektive lands andel skulle bestämmas av BNP- andelen istället för de emitterade volymerna eller marknadsvärdena. genomfördes en väsentlig minskning av referensportföljens andel i japanska obligationer, framför allt mot bakgrund av den aktuella värderingssituationen för tillgångsslaget. utvecklades också tankar om att införa onoterade aktier som en del av alternativa investeringar. Orsaken var att onoterade aktier förväntades avkasta mer jämfört med noterade aktier. Styrelsen fattade /2003 beslut om att upprätta en ny enhet för att förvalta de onoterade aktierna tillsammans med eventuella fastighetsinvesteringar och hedgefonder. fattades beslut om att allokera till onoterade aktier, till fastigheter och till hedge- 32 (131) wassum investment partners. fonder före 2004-06-30 och att referensportföljen skulle ändras i takt med att faktiska investeringar genomfördes. Vid inledningen av 2003 utredde ledningen, på begäran av styrelsen, vad konsekvenserna skulle bli av att minska den noterade aktieandelen från . Bakgrunden var en ny prognos för balanstalet som visade att risken för automatiska balanseringar hade ökat. Minskningen av aktieandelen var vid tillfället också i linje med ledningens marknadssyn för noterade aktier som förväntades ha en lägre avkastning och en högre risk . Styrelsen valde emellertid vid det tillfället att avstå från en förändring mot bakgrund av att tillräcklig information om pensionssystemets status inte ansågs föreligga. /2004 fattades beslut om att öka den öppna valutaexponeringen till mot bakgrund av en förnyad optimeringsanalys. infördes småbolagsaktier i portföljen som särskilda mandat då det speglade marknaden för noterade aktier bättre samt att det bidrog till ökad riskspridning. Fördelningen till småbolagsaktier gjordes genom att mandat skapades för amerikanska småbolag inom den utländska aktieportföljen medan fonden avstod från småbolagsaktier i och med motiveringen att marknaderna där var mindre likvida. Ledningen utredde , på begäran av styrelsen, konsekvenserna av att minska aktieandelen och obligationsandelen till fördel för investeringar i korta räntepapper (bakgrunden till frågeställningen var att balanstalet hade minskat till följd av nya data för löneutveckling och prognoser för arbetskraftdeltagande). Styrelsen valde emellertid att skjuta upp beslutet. Som planerat återbesökte styrelsen frågan och konstaterade då att prognosen för balanstalet hade förbättrats samt att portföljen hade utvecklats starkt. Styrelsen tog då beslutet att avstå från förändringen. gjorde styrelsen ett förtydligande om hur fonden ska arbeta i kapitalförvaltningen för att bidra med värden. Dels ska arbete läggas på referensportföljens sammansättning (styrelsen) samt på aktiv förvaltning (operativ förvaltning i fonden). Per inkluderades 4 nya tillgångsklasser inom ränteportföljen i referensportföljen (reala obligationer och kreditobligationer inom och i ). Bakgrunden till detta var en tidigare studie som visade på möjliga diversifieringsvinster genom att inkludera dem. bytte fonden index för svenska realräntor. Dessa förändringar av referensportföljen sammanföll med ett medelfristigt beslut som framför allt innebar att fonden avvecklade sina positioner i japanska nominella obligationer. gjordes en mindre förändring av de index som används för uppföljning av investeringar i hedgefonder inom alternativa investeringar. togs ett beslut om att minska den öppna valutaexponeringen från till , främst genom en minskad exponering emot euro. Beslutet baserades på flera olika bedömningar och underbyggdes med etablerade teorier samt egna undersökningar. tog styrelsen ett beslut om att återgå till den treårsplan för investeringar i private equity som beslutades . Denna plan fördröjdes på grund av oklarheter vad gäller redovisningspraxis samt eventuella kommande krav på fondens 33 (131) wassum investment partners. Då dessa oklarheter hade retts ut beslutade styrelsen att fonden skulle återgå till den tidigare definierade planen . Detta innebar att fonden maximalt skall allokera 10 mdkr till private equity fram . slog styrelsen fast att att målsättningen för den totala likvida portföljens överavkastning skulle vara över rullande femårsperioder. Informationskvoten skulle därvid minst uppgå till 0,3. Målsättningen för överavkastning skulle enligt fonden nås genom en aktiv risk som maximalt fick uppgå till . Eftersom den aktiva förvaltningen var fördelad på en stor mängd olika interna och externa mandat konstaterade fonden att den aktiva risken sannolikt inte skulle komma i närheten av den maximala nivån. Orsaken till detta var att de olika aktiva riskerna har låg samvariation, och fonden förväntade sig således att den aktiva risken för den totala likvida portföljen skulle ligga i intervallet 0,8 . Förutom gränsvärden för den totala aktiva risken infördes vid slutet av också en gräns för maximal avvikelse i aktiedelen uppgående till +/- . Vid utgången av beslöts att det aktiva avkastningsmålet skulle nås genom strategiska och taktiska avvikelser från referensportföljen då marknader bedöms vara i obalans samt genom användandet av aktiv förvaltning inom förvaltningsmandat där det bedöms att det kan vara produktivt. Tanken var att VD skulle fatta beslut om medelfristig allokering mellan tillgångsslagen utifrån styrelsens fastlagda strategi. Med denna allokering som utgångspunkt skulle sedan ytterligare aktiva risker fördelas ner i organisationen till de mandat som erbjöd de bästa möjligheterna till överavkastning jämfört med den ytterligare risken. Som nämnts ovan var det dock inte helt klart vilka tillgångsslag eller mandat som skulle bidra till det övergripande målet. förändrades den övergripande processen genom att medelfristiga beslut skulle fattas i styrelsens referensportfölj och inte genom en strategisk s.k. overlayportfölj. Tillgångsfördelningen skulle analyseras mer frekvent samt diskuteras och beslutas på styrelsemöten. Bakgrunden var att det hade visat sig svårt att ta vara på den interna analyskraften via den strikta uppdelningen mellan riktigt långsiktiga strategiska beslut och de taktiska besluten. De beslut som kunde komma att fattas av den bakomliggande analysen var så pass stora och avvikande från referensportföljen att de resulterade i större aktiva risker än vad som bedömdes kunna bäras av den operativa organisationen. antogs nya riktlinjer för den aktiva riskbudgeteringsprocessen av styrelsen. Målsättningen var att sjösätta en mer sofistikerad modell för att fördela aktiva risker inom den operativa organisationen till de tillgångsklasser och mandat där de kunde göra mest nytta. Tanken var alltså att skapa ett mer optimalt utnyttjande av riskbud- 34 (131) wassum investment partners. Riskbudgeten delades således upp i 7 separata förvaltningsenheter som tilldelades olika målsättningar och riskmandat. Grunden för fördelningen utgjordes av både historisk skicklighet och generella möjligheter till aktiv avkastning som hade observerats bland förvaltningsorganisationer i allmänhet. presenterades en detaljerad aktiv budget för styrelsen. Denna omfattade specifikationer av prognosticerade informationskvoter, aktiva risker och avkastningar för svenska aktier, europeiska aktier, internationella räntor, valuta, två taktiska mandat samt extern förvaltning. I samband med årets utvärdering har AP1 mer i detalj beskrivit hur den nuvarande aktiva riskbudgeteringsprocessen fungerar. Modellen bestämmer den fördelning av den totala aktiva risken som maximerar den totala aktiva avkastningen utifrån tre parametrar; kapitalfördelningen inom portföljen samt skattade informationskvoter för och korrelationer mellan de enskilda förvaltarnas aktiva risker. Den risk som allokeras till externa förvaltare betraktas som statisk i enlighet med det förvaltningsavtal som har ingåtts. Allokeringen av risk görs på delportföljnivå (t.ex. till svenska eller europeiska aktier). Det är därefter upp till förvaltarna inom varje delportfölj att utnyttja det tilldelade riskutrymmet på ett optimalt sätt. Modellen bygger på att förvaltarna inte bara får risk tilldelad till sig utan att de också utnyttjar den. Uppföljning av riskutnyttjandet sker därför regelbundet vilket ger ledningen möjlighet att omfördela riskutrymmet om så är lämpligt. Budgeteringen av risk utgår ifrån en statistisk modell som också ger en viss sannolikhet för att målsättningen uppnås. riskbudget skulle den totala överavkastningen bli så hög som om alla förvaltare klarade sina målsättningar. Modellen tar därmed hänsyn till risken att någon eller några förvaltare inte kommer att nå sina målsättningar. AP1s aktiva riskbudgeteringsprocess är väl strukturerad och uppföljningen av den realiserade aktiva risken visar att den följer den prognosticerade utvecklingen väl. Intern och extern förvaltning Vid slutet av togs beslut om att svenska aktier, valutaförvaltning samt nästan hela ränteförvaltningen skulle genomföras internt. skulle globala aktier inklusive tillväxtmarknader förvaltas externt. Intern aktiv förvaltning ställer krav på stora interna analytiska resurser, särskilt för aktier och fastigheter.