prop · GU03130 · 2007-05-30 00:00:00 — Den studerade perioden är dessutom alltjämt förhållandevis kort jämfört med fondernas långa placeringshorisont, varför några säkra slutsatser ännu inte dras om Fjärde AP-fondens strategiska placeringsinriktning. Dock har fondens hittillsvarande förvaltning efter reformen varit mindre framgångsrik, vilket har samband med förändringar av fondens strategi och med valet av förvaltningsstruktur, med en hög andel aktiv förvaltning som huvudsakligen bedrivits internt och som inte har gett förväntat resultat. Enligt Wassum hade ambitionen att i första hand utnyttja intern förvaltning. Inledningsvis beslutades att den svenska aktieportföljen, obligationsportföljen och två tredjedelar av den globala aktieportföljen skulle förvaltas internt. har andelen extern förvaltning ökat från en tredjedel till av den globala aktieportföljen vid utgången av 2005. Detta motsvarade av fondkapitalet, vilket var den minsta andelen extern förvaltning av alla AP-fonder. Fondens inriktning mot intern förvaltning åtföljs av en ännu tydligare inriktning mot aktiv och semiaktiv förvaltning (tabell 5.2). Styrelsens inriktning mot internt bedriven aktiv förvaltning av svenska och globala aktier har inte gett förväntade resultat. I några fall har resultaten varit ihållande negativa, varför det kan ifrågasättas om styrelsens resultatuppföljning varit tillräckligt aktiv. Regeringens bedömning: Fjärde AP-fondens operativa aktieförvaltning har gett otillfredsställande resultat . Av det skälet är även resultatet på övergripande nivå otillfredsställande. Regeringens skrivelse för 20012005: Fjärde AP-fondens långsiktiga operativa resultat är ihållande negativt på övergripande nivå, även före kostnader. Förutsättningarna är inte goda för att uppnå styrelsens långsiktiga mål. Wassums utvärdering: uppgick avkastningen på fondens totala likvida tillgångar till , vilket understeg jämförelseindex . uppnådde endast obligationsportföljen en positiv aktiv avkastning. Sämre resultat kan noteras för fondens svenska aktieportfölj som avkastade -2,jämfört med index. har avkastningen på fondens likvida tillgångar uppgått till , vilket understeg jämförelseindex . Förvaltningen av obligationer har överträffat jämförelseindex , medan de svenska och globala aktieportföljerna har utvecklats sämre än sina jämförelseindex (-1,5 respektive -0,). Informationskvoten (förhållandet mellan aktiv avkastning och aktiv risk) indikerar att obligationsförvaltningen har bedrivits med godkänd kvalitet medan det omvända gäller för aktieportföljerna. Fondens operativa mål är att överträffa jämförelseindex . har avkastningen för fondens likvida tillgångar emellertid varit lägre än index (-0,). En ytterligare analys visar att fonden inte har överträffat jämförelseindex . Skälen för regeringens bedömning: Resultatet av Fjärde AP-fondens operativa förvaltning är, med några undantag, ihållande negativt. Styrelsens mål har inte uppnåtts , resultaten har i stället varit negativa. Det innebär att resultatet var negativt också under femårsperioden 20022006, som för denna Skr. Avkastningen på fondens likvida tillgångar uppgick till Avkastningen på fondens svenska och globala aktier uppgick till 12,6 respektive -0,, vilket understeg jämförelseindex . Avkastningen på fondens obligationsportfölj uppgick till , vilket däremot överträffade jämförelseindex (tabell 5.11). Tabell 5.11 Fjärde AP-fondens avkastning 20022006 (procent). -2,2 -1,5 -0,89 -0,1 -0,3 -0,5 -0,38 -0,5 -0,5 -0,73 *) Avser genomsnittet 20022006. Informationskvoten uttrycker relationen mellan överavkastning och aktiv risk. har inte uppnått målet för den operativa förvaltningen under 20022006. Sannolikheten är dessutom låg för att målet skall nås under kommande femårsperioder. Den hittillsvarande negativa aktiva avkastningen sammanhänger med valet av aktier i de svenska och globala aktieportföljerna. På basis av förhållandet mellan aktiv avkastning och aktiv risk (den s.k. informationskvoten) drar Wassum slutsatsen att förvaltningen av svenska och globala aktier har bedrivits med otillfredsställande kvalitet, medan förvaltningen av obligationer däremot bedrivits med godkänd kvalitet. Det är lätt att hålla med om de förra slutsatserna medan den senare t.o.m. kan förstärkas något; förvaltningen av obligationer förefaller ha bedrivits med god kvalitet om än med något låga aktiva risker. Regeringens bedömning: Målet för Sjätte onoterade portfölj förefaller lågt och bör omprövas. Säkra slutsatser kan ännu inte dras om fondens långsiktiga avkastning. Regeringens skrivelse för 20012005: Sjätte sänkte marknadsrisken i likviditetsförvaltningen som i efterhand framstår som oförmånlig. Detta illustrerar väl behovet att förändra regelverket så att det blir möjligt att renodla Sjätte verksamhet till att bara avse onoterade aktier. skäl att ompröva målet för riskkapitalverksamheten, eftersom detta förefaller vara något lågt satt. Wassums utvärdering: intar en unik position bland AP-fonderna genom att fonden har som sin huvudsakliga uppgift att placera tilldelade medel på den svenska riskkapitalmarknaden. åtaganden i form av kapitalutfästelser till direktägda bolag och riskkapitalfonder kräver en löpande betalningsberedskap. fonden inte kan få kapitaltillskott krävs det att fonden upprättar likviditetsprognoser som utgör ett styrande inslag i fondens förvaltning. när likviditeten är ansträngd ställs stora krav på betalningsberedskap, vilket i sin tur ger fonden mindre utrymme att ingå nya investeringsåtaganden. Efter kritik i regeringens skrivelse verkställde fonden en omplacering av medel från räntebärande instrument till börsnoterade aktier. Den starka aktiemarknaden innebar att fondens tillgångar växte kraftigt och passerade . Därefter började börserna falla, vilket ledde till stora negativa resultat för fonden, särskilt . drog fonden slutsatsen att de placerade medlens riskprofil då var för hög, vilket underströks av fondens likviditetsprognos . På denna grund beslutade fonden att byta strategisk inriktning och tydligare fokusera på investeringsverksamheten. Som en följd av det omstrukturerades den noterade portföljen genom försäljning av noterade aktier och köp av räntebärande instrument. Styrelsen fastställde också ett absolut avkastningsmål för fonden som skulle gälla . har angett som övergripande mål att utveckla verksamheten på ett sådant sätt att avkastningsmålet kan höjas väsentligt . Fonden har även utvecklat långsiktiga mål för olika affärsområden som ligger i intervallet för onoterade innehav (men som ännu inte har införts). För fonden som helhet har i stället formulerats ett långsiktigt mål som innebär att avkastningen över rullande femårsperioder skall uppgå till riskfri ränta plus en riskpremie om . Dessutom fastställer styrelsen ett kortsiktigt mål som baseras på reporäntan med tillägg av riskpremier för olika typer av placeringar. uppgick det kortsiktiga målet till sammanvägt. Målen för de onoterade och noterade portföljerna var . En sammanvägning av Sjätte kortsiktiga mål ger vid handen att målet för fonden som helhet och för den noterade portföljen varit -3,5 respektive -5,, vilket hänger samman med att målet var börsindex som detta år avkastade -35,. Målet för den onoterade portföljen har varit (10,beräknat som ett kapitalvägt genomsnitt). Styrelsens mål förefaller vara relativt lågt satta mot bakgrund av att de kortsiktiga målen är väsentligt lägre än de långsiktiga mål som har formulerats men ännu inte införts. Avkastningen på Sjätte placeringar i onoterade aktier sedan starten uppgår till , eller efter externa kostnader. Detta kan jämföras med motsvarande placeringar i börsaktier (storleksmässigt och tidsmässigt) som hade avkastat , dvs. har avkastningen på Sjätte onoterade portfölj varit högre än motsvarande placeringar i börsaktier. Genom Stockholmsbörsens starka utveckling passerades fondens onoterade portfölj genom börsens fortsatta uppgång . Det är vanligt att den onoterade marknaden följer trenden på börsen med något eller eftersläpning. Om ett sådant mönster upprepar sig kommer Sjätte fondens onoterade portfölj att uppvisa hög avkastning . En jämförelse med tillgänglig statistik över svenska riskkapitalfonder visar att Sjätte avkastning på onoterade innehav överträffar genomsnittet för venture-fonder (som investerar i tidig fas) men inte når upp till ett genomsnitt av venture- och buy out-fonder (som investerar i mogen fas). Dock lider statistiken av brister genom att fonder som fallerat sorteras bort (survivorship bias) och genom att informationen insamlas på frivillig väg och därför är ofullständig och möjligen skev (selection bias). Eventuella slutsatser av jämförelsen måste därför dras med stor försiktighet. Skälen för regeringens bedömning: avviker från FörstaFjärde AP-fonderna genom fondens obegränsade möjligheter att placera fondkapitalet i onoterade tillgångar och genom att vara inriktad mot inhemska aktieplaceringar. avviker även från privata riskkapitalfonder genom att vara en sluten fond som även omfattar nödvändiga likviditetsreserver, som finansierar direkta placeringar i onoterade bolag med eget kapital utan kompletterande upplåning och som arbetar med en nationell inriktning. Det innebär, i likhet med vad som gäller för FörstaFjärde AP-fonderna, en utmaning att finna relevanta jämförelsenormer. Utmaningen förstärks i detta fall av bristen på genomlysning av riskkapitalmarknaden, som bl.a. kommer till uttryck i en flagrant brist på tillförlitlig branschstatistik över historisk avkastning. har genomfört större förändringar av fondens strategiska inriktning . Efter kritik i regeringens skrivelse investerade fonden kapital som dittills placerats i räntebärande instrument i stället i börsaktier. Vid utgången av 1998 motsvarade denna andel av fondkapitalet. genomfördes en andra strategisk förändring, genom styrelsens beslut att fonden skulle ha ett absolut avkastningsmål, vilket åtföljdes av en motsvarande neddragning av risknivån i fondens likvida placeringar. Detta berodde i sin tur på att andelen onoterade placeringar i det skedet översteg av fondkapitalet, som fondens bedömning av den framtida likviditeten indikerade att likviditetsbufferten riskerade att bli otillräcklig i förhållande till förväntade framtida investeringsbehov. Eftersom fondens förmåga att bära risk försämrades som en direkt följd av den negativa börsutvecklingen , blev konsekvensen att exponeringen mot aktiemarknaderna kom att reduceras som i efterhand framstår som oförmånlig. Det är möjligt att den hastigt krympande likviditetsbufferten 2002 även påverkade omfattningen av de investeringar i riskkapitalfonder som genomfördes under detta år, vilket i så fall kan utgöra en hämmande faktor . Fondens verkställande direktör uppger i årsredovisningen (s. 2) att fonden var försiktig med att investera och utfästa kapital , mot bakgrund av hur marknaden då kunde bedömas, och att det ger anledning till en förväntan om lägre aktivitet och lönsamhet i den del av den onoterade portföljen som avser placeringar i mogen fas (buy out). har som övergripande mål att utveckla verksamheten på ett sådant sätt att avkastningsmålet kan höjas väsentligt . var fondens mål att uppnå en absolut avkastning på efter kostnader, vilket i sin tur bestod av ett högre mål för onoterade aktier (9,) och ett motsvarande lägre avkastningskrav för likviditetsförvaltningen (5,). Wassum bedömer att styrelsen har satt ett relativt lågt mål för fondens operativa förvaltning, med hänvisning till att det finns långsiktiga mål som avspeglar en hög ambitionsnivå men som inte har införts. Det finns skäl att instämma i denna bedömning. Fondens femårshistorik har påverkats av börsfallet 2002. Mål bör emellertid avse tiden efter målens införande, varför fondens historik för införandet av nya mål knappast kan vara en försvårande omständighet. Målet bör därför omprövas. Internbankens mål för avkastning, som uppgick till 2006, avspeglar fondens behov av en likviditetsbuffert som inte kan utsättas för risk. Detta är en konsekvens av regelverkets utformning men kan, som påpekats i följd, betecknas som ett exempel på s.k. suboptimering ur pensionssystemets perspektiv. I likhet med vad som gäller för FörstaFjärde AP-fonderna kan även Sjätte långsiktiga avkastning uppfattas som ett mått på styrelsens förvaltning och värdet av styrelsens strategiska beslut. I detta fall försvåras en utvärdering av bristen på relevanta jämförelsenormer utöver styrelsens egna mål (styrelsens förvaltning kan inte gärna utvärderas endast mot egna mål). För att ge ett perspektiv på frågan om fondens långsiktiga avkastning har Wassum jämfört Sjätte onoterade portfölj med tidsmässigt och beloppsmässigt parallella investeringar i börsindex. Detta svarar på frågan vilken riskpremie före kostnader, jämfört med placeringar i börsaktier, som förvaltningen av fondens onoterade portfölj har genererat under olika långa perioder som dock alltid utgår (tidpunkten för fondens första investering i ett onoterat bolag). Eftersom börsen är volatil har den realiserade riskpremien varierat betydligt, från mycket höga procentuella tal 19972002 och 19972003 till små sådana differenser (riskpremier) som även inbegriper 2005 och 2006. var den realiserade riskpremien t.o.m. negativ. Dock måste en jämförelse som denna göras . Till det kommer att avkastningen på Sjätte onoterade portfölj baseras på en försiktig värdering av ännu orealiserade innehav som inte är direkt jämförbar med börsens värdering som fluktuerar kraftigt över tiden. Dessutom brukar värderingen på den onoterade marknaden påverkas av börsens värdering med en tidsförskjutning på något eller , vilket indikerar att den onoterade marknaden bör ha mer att ge. Wassum har även gjort ett försök att jämföra avkastningen på Sjätte onoterade portfölj med tillgänglig statistik över svenska riskkapitalfonder och deras avkastning. Problemet är att en jämförelse försvåras av uppenbara brister i statistikens kvalitet. Dessutom avviker från riskkapitalfonder i allmänhet genom att finansiera direkta investeringar med eget kapital, utan inslag av upplåning, genom att uteslutande investera i och genom att även förvalta likvida placeringar. Av ovan nämnda skäl måste slutsatser dras med stor försiktighet. Det är möjligen så att Sjätte långsiktiga avkastning inte har gett förväntade riskpremier utöver avkastningen på börsnoterade aktier, vilket i så fall kan ha samband med den generella utvecklingen för onoterade aktier i tidiga skeden (buy out-fonder har däremot haft en synnerligen god utveckling, även fonder i vilka har placerat). Det kan delvis vara ett arv från IT-bubblan , i form av mindre lönsamma placeringar som har visat sig kräva för att vända i rätt riktning. Det kan också vara ett arv från den dämpade aktivitet på riskkapitalmarknaden som följde efter börsoron 20002002 och den försiktighet som i det skedet iakttogs beträffande nya investeringsåtaganden. Eftersom beslut om investeringar i onoterade tillgångar fattas både av styrelsen och av fondens operativa ledning är ansvaret för detta delat. I den mån regelverket har utgjort en försvårande omständighet faller en del av ansvaret även på lagstiftaren. Regeringens bedömning: har med bred marginal överträffat styrelsens mål för fonden som helhet och för förvaltningen av fondens likvida portfölj, vilket kan betecknas som ett gott resultat givet förutsättningarna. Målet för fondens onoterade portfölj har inte uppnåtts, trots att den långsiktiga avkastningen klart överstiger fondens avkastning på övergripande nivå och trots att perioden har utsträckts till . Regeringens skrivelse för 20012005: har, i likhet , uppnått styrelsens långsiktiga mål på övergripande nivå, vilket kan betraktas som ett gott resultat. Detta beror i väsentlig utsträckning på det långsiktiga resultatet från förvaltningen av onoterade aktier, trots att fonden i denna del av verksamheten inte har uppnått styrelsens långsiktiga mål. Wassums utvärdering: Sjätte avkastning uppgick till efter kostnader, vilket överträffade fondens mål detta år . uppgick avkastningen till , vilket överträffade målet . Den noterade portföljen avkastade och -2,, vilket översteg målet respektive . En viktig förklaring till resultatet är det faktum att den noterade portföljen till stor del innehåller svenska aktiefonder som steg kraftigt detta år. Den onoterade portföljens avkastning, mätt med internränta (s.k. kapitalvägd avkastning) uppgick till 10,5 den första investeringen . Efter avdrag för externa kostnader uppgick avkastningen till . Detta är en förbättring jämfört med då den genomsnittliga avkastningen före kostnader uppgick till (7,efter externa kostnader). onoterade portföljen, som uppgick till efter kostnader, Skr. 2006/07:130 har inte uppnåtts . Skälen för regeringens bedömning: uppgick Sjätte sammanvägda avkastning till efter avdrag för samtliga kostnader. Detta är en förbättring jämfört , men alltjämt en låg avkastning, vilket i sin tur beror på att fonden var helt exponerad mot svenska aktier (noterade och onoterade) då börsfallet kulminerade. Av samma skäl uppgick fondens genomsnittliga mål till -3,, vilket innebär att målet har överträffats med i genomsnitt . Tabell 5.12 Sjätte resultat 20022006 (procent p.a. -2,3 *) Avser genomsnittet 20022006. Informationskvoten uttrycker relationen mellan överavkastning och aktiv risk. Fondens långsiktiga avkastning sammanhänger med en långsiktigt positiv avkastning från fondens onoterade portfölj. som den onoterade portföljen verksamt bidragit till Sjätte måluppfyllelse på övergripande nivå, har fonden inte uppnått styrelsens mål i denna del av verksamheten. Avkastningen på fondens noterade portfölj var negativ (-2,) men bättre än jämförelseindex. Avkastningen på onoterade aktier beräknas enligt branschens riktlinjer som en genomsnittlig internränta sedan start. Detta innebär att avkastningen i detta avsnitt har beräknats med utgångspunkt i den första investeringen som gjordes . Perioden för avkastnings- beräkning kan inte förkortas förrän alla investeringar som gjordes 1997 har realiserats. Det är även konsistent med branschens villkor att tillämpa för utvärdering. Tabell 5.13 Sjätte investeringar i onoterade aktier (respektive procent p.a. har investerat sammanlagt i onoterade företag, vilket är . Vid utgången av 2006 var marknadsvärdet av ännu orealiserade tillgångar , beräknat enligt branschens riktlinjer. Med beaktande av utbetalningar uppgående till sammantaget , och tidpunkten för varje sådan betalning, motsvarade detta en genomsnittlig avkastning på , eller efter externa förvaltningsavgifter (tabell 5.13). Detta är en förbättring jämfört men understiger alltjämt styrelsens genomsnittliga mål som som uppgick till Skr. 2006/07:130 efter kostnader, beräknat på samma sätt som den motsvarande avkastningen, dvs. som en internränta (det genomsnittliga målet beräknat som en tidsvägd avkastning uppgick till , vilket bortser från att placeringarna i onoterade aktier var små i början av perioden). Den hittillsvarande långsiktiga avkastningen avser , vilket i de flesta fall är att betrakta som för utvärdering. har förutsättningarna varit speciella genom IT-bubblan och det resulterande börsfallet 20002002 som har påverkat på var sitt sätt. Som en följd av IT-bubblan innehåller vissa årgångar av riskkapitalfonder placeringar som kan förväntas kräva innan de uppvisar goda resultat. Enligt Sjätte årsredovisning (s. 11) lider den svenska marknaden för placeringar i tidig fas (venture capital) fortfarande av det stora antalet fonder som etablerades och som i de flesta fall har gett en svag avkastning. är inget undantag i detta avseende. Börsfallet 20002002 dämpade, med något års förskjutning, aktiviteten på riskkapitalmarknaden kraftigt. Eftersom Sjätte likviditetsreserv krympte som en direkt följd av börsutvecklingen, finns det en risk för att fonden då iakttog en påtvingad försiktighet, till men för fondens långsiktiga avkastning. Tabell 5.14 Sjätte onoterade portfölj, fördelning på utvecklingsstadier (procent). Strukturen av fondens onoterade portfölj har förändrats endast måttligt genom en viss ökning av direktägda noterade innehav (tabell 5.14) som torde ha samband med börsnoteringen av . Faktaruta 5.2 Värdering av onoterade aktier Sjätte redovisning, och regeringens utvärdering av Sjätte onoterade portfölj, baseras på EVCA:s riktlinjer (). Generellt gäller att värderingen skall avspegla verkligt värde med beaktande av försiktighet och konsekvens. För yngre innehav (upp till ) innebär det att innehav skall värderas till anskaffningskostnad, om inte en ny finansieringsrunda eller delförsäljning har ägt rum där en väsentlig investering gjorts av tredje part. I så fall bör innehavet värderas med ledning av priset vid denna transaktion med tredje part. Ett annat undantag avser tillfällen när en stadigvarande och väsentlig minskning av värdet på investeringen bedöms ha ägt rum. I det fallet skall en nedvärdering av värdet göras. Enligt EVCA:s riktlinjer skall avkastning avseende onoterade aktier beräknas med hjälp av en internränta, dvs. en kapitalvägd avkastning, eftersom förvaltaren bestämmer tidpunkten för nya investeringar och deras omfattning (se även faktaruta 5.1). 5.4Utvärdering av Sjunde AP-fondens förvaltning Regeringens bedömning: Premiesparfondens avkastning har än en gång överträffat genomsnittet för andra fonder inom premiepensionssystemet, vilket bekräftar riktigheten av styrelsens strategiska beslut. Regeringens skrivelse för 20012005: Premiesparfonden har överträffat genomsnittet av andra fonder inom premiepensionssystemet, vilket bekräftar styrelsens tidigare gjorda val av strategi. Sjunde AP- fondens styrelse bedöms ha fattat väl övervägda beslut beträffande fondens val av förvaltningsstruktur. Wassums utvärdering: Det övergripande målet för Premiesparfonden är att avkastningen minst skall motsvara genomsnittet för samtliga fonder som kan väljas aktivt i premiepensionssystemet, men till lägre risk. Motsvarande mål för Premievalsfonden är att avkastningen skall vara högre än samma genomsnitt. Målet för Premievalsfonden har ändrats fr.o.m. . var målet att fonden skulle tillhöra den bästa fjärdedelen av alla fonder som kan väljas aktivt i premiepensionssystemet. Vid utgången av 2006 utgjordes investeringsstrategin inom Premiesparfonden av aktier, reala obligationer och alternativa investeringar. Samma investeringsstrategi har i princip varit gällande . Placeringar i utländska aktier kurssäkras till , hedgefonder kurssäkras till . Denna strategi att delvis kurssäkra valutarisk är inte påtvingad av lag, vilket är fallet i andra AP-fonder, utan är ett strategiskt beslut. Sjunde AP-fondens operativa mål är att avkastningen för de båda fonderna skall överträffa jämförelseindex före kostnader. Målet höjdes från i samband med genomförandet av alternativa investeringar. fastslog styrelsen att valet mellan intern och extern förvaltning är ett styrelsebeslut som skall baseras på en jämförelse av kostnader och förvaltningens förväntade kvalitet. Beslutet skall utvärderas var tredje år. För det andra konstaterade styrelsen att det inom nästan alla områden finns mycket som talar för att fonden skall engagera externa förvaltare. Vid utgången av uppgick andelen intern förvaltning till inom Premiesparfonden och inom Premievalsfonden. fastställde styrelsen en fördelning mellan aktiv och passiv förvaltning av aktier som skulle ses över . Fördelningen baserades på en studie av marknadernas effektivitet inom respektive region. ändrade styrelsen fördelningen mellan aktiv och passiv förvaltning genom att minska andelen aktiv förvaltning av svenska aktier. Skälet till beslutet var en uppdatering av studien som visade att resultaten från aktiv förvaltning i allmänhet varit svaga när det gäller den svenska aktiemarknaden. ändrade styrelsen placeringspolicyn genom att tillåta s.k. alfa- och betaseparering inom förvaltningen av svenska aktier. att ha praktiserat metoden under har man förklarat sig mogen Skr.