prop · GU03130d2 · 2007-05-30 00:00:00 — Vid slutet av 2001 ändrades restriktionerna något genom att den maximala avvikelsen på övergripande aktie- och räntenivå minskades till +/- och den tillåtna avvikelsen för de reala räntorna utökades till +/- . Valuta gjordes aktiv genom att exponeringen tilläts variera runt normalportföljens genomsnittliga valutaexponering för utländska aktier. Den maximalt tillåtna avvikelsen för valutaexponeringen bestämdes till +/- av den normala valutaexponeringen. har de övergripande limiterna som beslutas av styrelsen inte förändrats. Emellertid ändrades den maximalt tillåtna avvikelsen för de reala räntorna till +/- . beslutade ledningen att aktiva risker och avkastning ska fördelas enligt följande principer: Erfarenhet/kompetens hos den som beslutar Externa möjligheter (konkurrens och marknadseffektivitet) för beslutspunkten Påverkan på fondens totala resultat (väsentlighet) Konsistens med det övergripande riskmandatet (från styrelsen) Riskbudgeten, inkl. ytterligare begränsningar förutom de övergripande som beskrivits ovan, delegerades till ledningen som sedan fördelade dessa vidare. fanns ingen dokumenterad kvantitativ modell som bekräftade riskbudgeteringsarbetet varför det är svårt att förstå hur risk- och överavkastningsbudgeten fungerade. 73 (131) wassum investment partners. var istället upptagen med själva omfördelningingsarbetet, vilket var naturligt mot bakgrund av den uppmärksamhet som detta arbete krävde. beslöt fonden att vidareutveckla riskbudgeteringsarbetet och ett projekt som syftar till detta startades . Målet var att närmare undersöka huruvida förvaltningen av de olika tillgångsslagen och mandaten skulle vara intern eller extern samt om den skulle vara aktiv eller passiv. presenterades en detaljerad process för fördelning av aktiva risker och avkastningar för styrelsen. Fonden anammade härmed ett mer sofistikerat och kvantitativt arbetssätt för att utnyttja givna riskramar på ett så optimalt sätt som möjligt. Analysen genomfördes med såväl interna som externa resurser och ledde till att målsättningar för varje beslutspunkt uppdaterades. Målsättningen för aktiv avkastning och risk har härletts genom två kompletterande analyser, en top-down-analys och en bottom-up-analys. Den förstnämnda har inte haft någon stor direkt påverkan på processen utan snarare fungerat som en rimlighetskontroll av resultatet från bottom-up-analysen. Det första steget i bottom-up analysen var att bestämma risknivåer och målsättningar för varje enskilt mandat. Detta gjordes av den specifike förvaltaren tillsammans med chefen för kapitalförvaltningen. När detta hade slutförts så analyserade avdelningen för risk management samvariationen mellan de aktiva riskerna vilket tillsammans med de individuellt uppsatta målen gav en målsättning för hela kapitalförvaltningen. I samband med utvärdering har fonden delgivit HWIP de specifika förväntningar som gäller för enskilda förvaltare. Denna information tillsammas med portföljsammansättningen ger en klar bild av målsättningen för den aktiva avkastningen och hur den är tänkt att uppnås. Intern och extern förvaltning tog ledningen beslut om att aktieförvaltning i , asien/, delar av de europeiska aktierna samt en del av utländska obligationer skulle förvaltas av externa förvaltare. Resterande mandat skulle förvaltas av interna resurser och vid utgången av var mer än tre fjärdedelar av portföljen internt förvaltad. Inledningsvis fokuserade fonden av naturliga skäl på att skapa en övergripande tillgångsallokering som motsvarade den valda strategin, varför den externa aktiva förvaltningen ännu inte var genomförd. Fonden planerade att den aktiva externa aktieförvaltningen stegvis skulle byggas ut med nya mandat på bekostnad av de passiva mandaten. fonderades således extern förvaltare av amerikanska företagsobligationer och fonderades aktiva mandat för och övriga Stillahavsasien. avslutades en upphandling av aktiemandat för amerikanska och europeiska små- och medelstora bolag. beslutade ledningen att den interna europeiska aktieförvaltningen helt skulle läggas ned och inledningsvis överföras till det passiva externa mandatet. Emellertid behölls ett mindre mandat internt där fonden upplevde att det fanns möjligheter till överavkastning. 74 (131) wassum investment partners. Aktiv och passiv förvaltning Det inledande beslutet angående aktiv kontra passiv förvaltning var att den interna förvaltningen skulle vara aktiv och den externa passiv. aktiverades också ett internt mandat för aktiv taktisk tillgångsallokering. Ledningen uppgav också att en större andel än normalt inledningsvis kommer att förvaltas passivt då fonden befann sig i en uppstartsfas. genomförsde extern aktiv förvaltning för japanska aktier, aktier i asien/samt för amerikanska företagsobligationer. utökades den externa aktiva aktieförvaltningen med amerikanska små- och medelstora bolag. Fonden valde också att minska aktiviteten inom det interna mandatet för taktisk tillgångsallokering, på grund av att denna verksamhet ditintills hade gett ett negativt bidrag till den aktiva avkastningen. fram till utgången av 2005 gjordes successivt fler av mandaten aktiva och vid slutet av 2005 hade andelen som förvaltades aktivt eller semiaktivt ökat till ca tre fjärdedelar. I den interna svenska aktieförvaltningen drogs aktiviteten emellertid ner som ett resultat av försämrad avkastning i relation till index. Fondens metodik när det gäller valet mellan aktiv eller passiv förvaltning har i stort tillämpats . I samband med utvecklingsarbetet ökades dock omfattningen som processen fick en tydligare struktur. I den gällande metoden för valet mellan aktiv eller passiv förvaltning utgår fonden från analyser av olika marknader och områden vilka syftar till att identifiera de marknader som lämpar sig för aktiv förvaltning. Bedömningar görs av marknadseffektiviteten utifrån faktorer som exempelvis analytikertäckning, antal och typ av professionella aktörer, historiska förvaltningsresultat samt likviditet och transaktionskostnader. Vidare bedöms även den studerade marknadens mångfald genom att ta hänsyn till hur många oberoende investeringsbeslut som är möjliga, möjligheter till blankning och graden av marknadsdiversifiering med avseende på industristruktur. Bedömingen av dessa faktorer resulterar i en skattning av intervallet för informationskvoter på olika marknader eller segment. Utifrån denna skattning fattas beslut om huruvida den aktulla marknaden eller segmentet skall förvaltas passivt eller aktivt. Valet utvärderas löpande och ändras då fonden bedömer att förutsättningarna för att skapa aktiv avkastning förändras. gjorde fonden en bedömning för tillgångsslaget svenska aktier som förvaltas internt och aktivt. Bedömingen av effektiviteten och mångfalden på den svenska aktiemarknaden resulterade i ett prognostiserat intervall för informationskvoten på 0,25 - 0,40 (avser median övre kvartil). Mot bakgrund av fondens resurser, erfarenhet, investeringsprocess och historiska resultat samt givet de bedömda möjligheterna på den svenska marknaden för aktiv förvaltning var ambitionen att uppnå en informationskvot på 0,3 och en aktiv avkastning motsvarande - . Inom portföljerna framkommer historiskt några mindre skillnader mellan de avkastningsberäkningar som genomförts av fonden och HWIP. 75 (131) wassum investment partners. följd av mindre metodskillnader men har ingen väsentlig påverkan på beräkningen av resultatet. Utöver detta finns fram t.o.m. också mindre skillnader i metoden för avkastningsberäkning för aktieportföljerna. Fonden förklarar skillnaden med att dess avkastning intill den tidpunkten har beräknats inklusive onoterade investeringar. förekommer inga väsentliga skillnader mellan de avkastningsberäkingar som AP3 och HWIP har genomfört. Fondens jämförelseindex är relevanta och konstruerade på ett korrekt sätt. AP3 införde halvfasta indexvikter . Innebörden av detta var att andelarna i referensportföljen tilläts avvika från den strategiska andelen med +/- utan att omviktning av index måste genomföras. Om vikten för en tillgångsklass överskrider gränsvärdena genomförs en automatisk rebalansering tillbaks till normalvikt. genomfördes dels en rebalansering och dels en förändring av de fasta vikterna för likvidportföljens jämförelseindex. HWIP har kunnat replikera likvidportföljens jämförelseindex . AP3 har redovisat en specifikation av de skillnader som finns mellan det portföljdata som har levererats och det fondkapital som återges i årsredovisningen. Vid beräkningar av portföljresultatet har avkastning från investeringar i fastigheter och onoterade bolag exkluderats. För att skapa jämförbarhet har samma exkludering gjorts i jämförelseindex. Notera att fondens interna portföljstruktur avviker från den som presenteras i analysen nedan. T.ex. finns internt s.k. taktiska overlay-mandat avseende tillgångsslagen som har inkluderats i respektive tillgångsslag för åren . För har dessa mandat särredovisats. Redovisningen skall emellertid inte tolkas som en fullständig analys av fondens hela mandatstruktur. Då reala obligationer utgick ur den strategiska portföljen avvecklades fondens positioner . I strategin ingick tillgångsslaget återigen och per var mandatet ånyo aktivt. som tillgångsslaget inte var inkluderat i den strategiska portföljen har emellertid AP3 vid olika tillfällen haft aktiva positioner i tillgångsslaget. Analysen inleds med en övergripande redovisning av vilka beslut som har bidragit till fondens totala avkastning. 76 (131) wassum investment partners. -1,3 Fondens ursprungliga strategi , aktier, obligationer samt fastigheter hade, om den behållits, givit en avkastning om ca 55,5 mdkr . Styrelsens beslut om ändringar av investeringsstrategi har givit ett positivt bidrag om ca 6,1 mdkr, vilket huvudsakligen härrör från strategiförändringen /2002 då andelen obligationer minskades till förmån för globala aktier. Bidraget var negativt och har undan för undan blivit positivt. Beslutet att minska den svenska aktieandelen har bidragit negativt. Till detta har resultatet av den aktiva förvaltningen i fonden (likvidportföljen) givit ytterligare ett positivt bidrag om ca 2,5 mdkr. Övriga resultateffekter förklaras framför allt av investeringar i onoterade bolag och bidrar positivt med ca 1,7 mdkr. Till slut har fondens kostnader uppgått till ca 1,35 mdkr. Den totala avkastningen, med hänsyn tagen till strategi- och indexändringar, den aktiva förvaltningen samt kostnader uppgår därmed till ca 64,5 mdkr. Aktiv avkastning inom likvidportföljen I tabellen nedan redovisas en sammanfattning av portföljresultatet före avdrag för kostnader. Resultaten avser perioden från 2001-12-31 till . Detta är första året en utvärdering av den aktiva avkastningen har kunnat genomföras. Notera att fondens interna portföljstruktur kan avvika från den som presenteras i tabellen nedan vilket gör att avkastnings- och risktal som presenteras nedan inte behöver stämma överens med dem som presenteras i AP3:s redovisning. 77 (131) wassum investment partners. avkastning, fem år -0,3 -0,18 -0,3 Svenska nominella obl. Utländska nominella obl. -0,1 -0,1 AP3 - Total portfölj -0,2 * För perioder längre än redovisas avkastning . För kortare perioder redovisas periodavkastningen. har likvidportföljens avkastning varit lägre än jämförelseindex (0,). Överavkastning har erhållits från svenska aktier, utländska nominella obligationer samt reala obligationer (0,2 och ). har de globala aktierna gett lägre avkastning än sitt index (0,) och de svenska nominella obligationerna har presterat marginellt under sitt index. För hela likvidportföljen bidrar den taktiska tillgångsfördelningen med ett negativt bidrag . Notera att det taktiska mandatet ingick i övriga tillgångslag, främst globala aktier, . Utifrån fondens historiskt angivna målsättningar för aktiv avkastning blir det genomsnittliga målet efter kostnader över . Fondens realiserade överavkastning om över betyder att målsättningen inte har uppnåtts. Bidrag till totala portföljens -0,09 -0,05 -0,13 Svenska nominella obl. -0,01 Utländska nominella obl. -0,01 -0,06 -0,09 -0,07 -0,09 -0,02 AP3 - Total portfölj -0,15 78 (131) wassum investment partners. har fonden totalt haft ett negativt bidrag från aktivitet inom likvidportföljen. Det är framförallt den globala aktieförvaltningen som ger ett negativt bidrag men även svenska nominella obligationer bidrar negativt. Tillgångsslagen svenska aktier, utländska nominella obligationer samt reala obligationer ger alla positiva bidrag. Detta är första året då det taktiska overlaymandatets bidrag särredovisas. Allokeringen inom tillgångsslagen har bidragit positivt som overlaymandatet har bidragit negativt. Det totala bidraget uppgår till . Bidraget härrör framförallt ifrån värdepappersvalet inom globala aktier (0,) men dämpas något av det negativa bidraget ifrån den taktiska tillgångsallokeringen (0,). Det bör emellertid noteras att bidragen ifrån de olika värdepappersvalen inte är helt rättvisande då overlaymandatets bidrag inte har kunnat avskiljas för åren . 79 (131) Period: 2002-01 - 2006-12 AP3 - Total portfölj Marknadsvärde (KSEK) Avk/stdav - dito Index Portföljtillväxt jämfört med index MV (MSEK) AP3 - BM Total portfölj advised by wassum ® portfölj Total - AP3 7,5%8 Period: 2002-01 - 2006-12 AP3 - Svenska aktier Marknadsvärde (KSEK) -0,18 Avk/stdav - dito Index Portföljtillväxt jämfört med index MV (MSEK) AP3 - BM Svenska aktier advised by wassum ® aktier Svenska - AP3 7,5%8 Period: 2002-01 - 2006-12 AP3 - Globala aktier Marknadsvärde (KSEK) Avk/stdav - dito Index Portföljtillväxt jämfört med index MV (MSEK) AP3 - BM Globala aktier advised by wassum ® Period: 2002-01 - 2006-12 AP3 - Svenska nominella obligationer Marknadsvärde (KSEK) Avk/stdav - dito Index Portföljtillväxt jämfört med index MV (MSEK) Jämförelseindex AP3 - BM Svenska nominella obligationer advised by wassum ® nominella Svenska - AP3 Period: 2002-01 - 2006-12 AP3 - Utländska nominella obligationer Marknadsvärde (KSEK) Avk/stdav - dito Index Portföljtillväxt jämfört med index MV (MSEK) AP3 - BM Utländska nominella obligationer advised by wassum ® AP3 - Reala obligationer Marknadsvärde (KSEK) Avk/stdav - dito Index MV (MSEK) advised by wassum ® Period: 2006-02 - 2006-12 Portföljtillväxt jämfört med index Jämförelseindex AP3 - BM Reala obligationer wassum investment partners. Fondens inledande målsättning vid var att uppnå en avkastning som långsiktigt överstiger utvecklingen av inkomstindex som är det index som både pensioner och avgifter skrivs upp med och på detta sätt vara till gagn för det allmänna pensionssystemet. Vidare var målsättningen för den långsiktiga avkastningen att fonden skall ha en sådan styrka att en buffertfunktion kan upprätthållas efter en . Mot bakgrund av den övergripande målsättningen angav även fonden att en överavkastning motsvarande utöver avkastningen för inkomstindex var nödvändig för att kunna fungera som en likviditetsreserv i pensionssystemet . Kravet på överavkastningen är inte en styrande målvariabel, utan skall betraktas som den indikativa nivå som är nödvändig att uppnå. Fonden betonade även den långsiktighet som skall prägla såväl analys vid beslut om investeringsstrategi som utvärdering av måluppfyllnad I samband med den ALM-analys som genomfördes uttrycktes även målet med fondens förvaltning i termer av att den förväntade balanseringseffekten bör mimimeras. Balanseringseffekten definieras som skillnaden mellan pensionsskulden med och utan balansering i procent, och målet för förvaltningen avvägs sedan mot den bedömda risken för att en balansering kommer att inträffa. har fonden uttryckt att den långsiktiga reala avkastningen ska vara för att den övergripande målsättningen om höga och stabila pensioner ska infrias. Utveckling av den strategiska portföljen Vid slutet av 2006 utgjordes investeringsstrategin inom AP4 av aktier, nominella obligationer och fastigheter. AP4 betraktar inte svenska och utländska obligationer som separata strategiska tillgångsslag ur ett operativt förvaltningsperspektiv. För att skapa jämförbarhet mellan AP-fonderna särredovisas emellertid fördelningen i referensindex i tabellen nedan. Tabellen nedan visar utvecklingen av investeringsstrategin: Svenska nominella obl. Utländska nominella obl. Svenska reala obl. 91 (131) wassum investment partners. Beslutet om den inledande investeringsstrategin för fattades efter en omfattande analys av skuldsidan. Den totala aktievikten utgjorde den största andelen av portföljen. Vikten sattes till för att skapa en tillräcklig marginal till den maximalt tillåtna andelen på . Andelen svenska aktier utgjorde av den totala portföljen, vilket innebar en överviktning jämfört med hur stor andel svenska aktier som utgörs av den globala aktiemarknaden. Beslutet motiverades med fondens tidigare erfarenheter av förvaltning av svenska aktier. Givet erfarenheten och de kunskaper som etablerats bör man kunna ställa ett högre resultatkrav på detta förvaltningsområde, och dessutom förväntades den svenska aktiemarknaden ha en högre avkastning och högre risk jämfört med en global aktiemarknad. En högre strategisk allokering till svenska aktier än vad som indikerats i ALM-analyser borde därmed öka möjligheterna att nå avkastningsmålet. Emellertid skulle detta beslut omprövas i takt med att erfarenheterna av att nå avakastningsmål på internationella marknader ökade. Fonden hade även möjlighet att investera i onoterade tillgångar av den totala portföljen. Sådana investeringar betraktades som en del av aktieportföljen. Fonden ansåg att reala obligationer borde ingå i investeringsstrategin mot bakgrunden av långsiktigheten i förvaltningen och skuldernas reala tillväxt. På grund av den låga likviditeten och små utsikter för att skapa meravkastning begränsades dock vikten till . Det beslutades även att fondens öppna valutaexponering borde uppgå till den maximalt tillåtna nivån (). gjordes en översyn av investeringsstrategin. I samband med denna beslutades det att reala obligationer exkluderas som tillgångsslag som nominella obligationer ökas i motsvarande utsträckning. Emellertid hade fonden fortfarande möjlighet att investera i reala obligationer (svenska och utländska) för taktiska syften. De främsta skälen till beslutet var att reala obligationer förväntades ha en lägre avkastning än nominella obligationer samt att marknaden för dessa obligationer är relativt liten med begränsad likviditet. Investeringar i reala obligationer medför visserligen goda egenskaper vad gäller kopplingen mellan tillgångarna och åtagandet. Fonden bedömde dock att denna positiva effekt även kunde erhållas via placeringar i nominella obligationer, vilket stöds av de interna analyser som fonden hade genomfört. Ytterligare en förändring gjordes inom aktieportföljen, där den svenska aktieandelen minskades något och den utländska ökades. För valutaexponeringen utgick fonden från importstorlekens andel av svensk konsumtion och fördelningen av denna på olika valutaområden. innebar detta att valutaexponeringen tilläts av totalportföljen. Anpassningen till denna nivå planerades att ske stegvis . fattades ett beslut gällande den strategiska valutaexponeringen. På grund av den kommande folkomröstningen avseende EMU-medlemskap valde fonden att avvakta med genomförandet av den tidigare beslutade långsiktiga strategin då utgången av valresultatet får konsekvenser för fondens valutaexponering. Beslutet om investeringsstrategin 2004 innebar att fastigheter togs in i den strategiska portföljen med en vikt på för att bättre spegla fondens faktiska placeringar. Som en konsekvens minskades den totala aktieandelen från 62,5 till 61 % och andelen räntebärande tillgångar från 37,5 till 37 %. Svenska aktiers andel inom aktieportföljen reducerades från 32 till . Styrelsen beslutade också att ta bort japanska räntor från den strategiska portföljen, dels till följd av att den förväntade portföljavkastningen inte förbättrades nämnvärt genom att diversifiera ränteportföljen mellan olika valutaområden men även på grund av den aktuella värderingen för denna marknad. 92 (131) wassum investment partners. övervägde också fonden investeringar i tillväxtmarknadsaktier, onotorade aktier samt hedgefonder. Fonden beslutade att inte inkludera dessa tillgångsklasser i investeringsstrategin, men däremot att tillåta dem för taktiskt positionstagande. Valutaexponeringen uppgick inledningsvis till av totalportföljen vilket planerades att successivt öka till . Mot bakgrund av en värderingsanalys av den svenska kronan samt undersökningar som visade att växelkursförändringar har lägre än 30 procents påverkan på konsumentpriser och inkomstindex, beslutades det emellertid att valutaexponeringen fick uppgå till maximalt under den resterande de-len av året. Den strategiska portföljen fastställdes utan ändringar . diskuterades investeringar i tillväxtmarknader som en del av den strategiska portföljen och togs ett villkorat beslut att fonden får investera av totala tillgångarna i tillväxtmarknader. Valutaexponeringen fastställdes inledningsvis till för . Före utgången av 2005 togs beslutet att minska valutaexponeringen till . förstärktes kronan och fonden beslutade att öka valutaexponeringen till . inleds även en översyn av . Jämfört kommer större hänsyn tas till aktuell marknadsvärdering i ett medelfristigt perspektiv () vid beslut om den strategis-ka portföljen. visade att den optimala andelen svenska aktier i normal-portföljen bör uppgå till . Fonden motiverar dock den nuvarande höga svenska ak-tieandelen () med att svenska aktier historiskt har haft högre avkastning än globala aktier, samt att effekter som bl.a. bättre transparens och öppnare ägarstyrning på den svenska aktiemarknaden ger möjlighet för en högre förväntad aktiv avkastning. Fonden har därför beslutat att tills vidare behålla andelen svenska aktier till . Vidare visa-de även att den optimala andelen totala aktier i normalportföljen uppgår till eller mer. Ökningen av den optimala aktieandelen motiveras bl. a. av att eventuella överskott kommer att delas ut. Emellertid begränsas allokeringsutrymmet till aktier av att av fondens tillgångar enligt lag måste vara placerade i räntebä-rande tillgångar, av tillgångarna skall placeras i fastigheter och 3 procenten-heter bör finnas som marginal. Slutligen har fonden bestämt att aktieandelen bör be-gränsas med för att ge utrymme för aktiv allokering. Slutsatsen blir att normalportföljens akiteandel ska ligga kvar på . För tillväxtmarknadsaktier är studiens slutsats att normalportföljen bör överväga att öka andelen till . Fonden har dock tills vidare valt att begränsa andelen till . Fonden har även beslutat att vid ingången av 2007 byta referensindex för globala aktier till ett index som ej belastas av källskatter. Orsaken till bytet är att i samband med omförhandling av dubbelbeskattningsavtalet med utverkat skattebefrielse för svenska pensionsfonders kapitalplaceringar I processen med att kvantifiera det totala överavkastningsmålet görs bedömningar av den förväntade överavkastningen inom respektive tillgångsslag. För varje tillgångsslag fastställs riktlinjer för maximal tillåten aktiv risk samt informationskvot. Överavkastningsmålet för den strategiska portföljen som beslutades av styrelsen sattes till under löpande tvåårsperioder, vilket innebar en ge- 93 (131) wassum investment partners. nomsnittlig årlig överavkastning motsvarande . Den aktiva risken för totala portföljen fick maximalt uppgå till och informationskvoten skulle i genomsnitt överstiga 0,2. Smärre justeringar av målsättningen för överavkastning gjordes i samband med beslut om investeringsstrategin då den genomsnittiliga årliga målsättningen sätts till . Vid den senare revideringen ändras även målsättningen för informationskvoten som i genomsnitt skall överstiga 0,3. uppgår målet för totalportföljens överavkastning fortsatt till .