prop · GU03115 · 2007-04-27 00:00:00 — De systemrisker som är förknippade med värdepappershandeln är sannolikt något mindre allvarliga än de som finns i traditionell bankverksamhet, men riskerna ökar i betydelse i takt med att värdepappersmarknaderna spelar en allt större roll i samhällsekonomin. Systemriskerna på värdepappersmarknaderna härrör dels från marknadernas betydelse för clearing- och avvecklingsfunktionerna, dels från bankernas behov av likviditet på värdepappersmarknaderna. Bankerna är i växande grad beroende av marknaderna, både för sin finansiering och för sin riskhantering. Det finns alltså en koppling mellan systemriskerna i värdepappershandeln och de systemrisker i banksektorn som berördes ovan. Till det kommer att värdepappershandeln är förknippad med en speciell form av externa effekter, s.k. nätverkseffekter (network externalities). I takt med att fler aktörer får tillgång till en viss marknad eller ett visst handelssystem, ökar nyttan för alla som deltar på marknaden eller i handelssystemet. Nätverket blir mer värdefullt, ju fler som deltar, genom att likviditeten blir bättre och effektiviteten större. Myntet har dock en baksida. Om likviditeten av någon anledning sjunker i någon del av marknaden, finns det en risk att likviditeten mycket snabbt dras undan från marknaden som helhet. Det finns alltså en risk för smittoeffekter i handeln med finansiella instrument. Detta var i stort vad som hände vid börskraschen 1987, i samband med krisen för hedgefonden LTCM 1998 och vid terrorattacken . Det innebär att det måste finns en beredskap för tillfälliga störningar i handeln med finansiella instrument. Behovet av konsumentskydd på det finansiella området brukar härledas ur huvudsakligen två förhållanden, dels de finansiella tjänsternas stora betydelse för hushållens ekonomi, dels förekomsten av olika informationsproblem och därmed förknippade intressekonflikter. Konsumenter har ofta ett betydande informationsunderläge gentemot de företag som tillhandahåller finansiella tjänster. Vidare är finansiella tjänster och produkter ofta komplexa och kan innehålla risker som är svåra att förstå. Om investerare inte känner sig trygga i förvissningen om ett rimligt kundskydd, finns det en risk för att de avstår från att köpa finansiella tjänster i en utsträckning som är motiverad. Det skulle kunna innebära att hushållen sparar för litet eller bär onödiga finansiella risker. Att finansiella tjänster, inte minst de tjänster som tillhandahålls via värdepappersmarknaderna, har kommit att spela en allt mer betydande roll i hushållens ekonomi hänger bl.a. samman med den demografiska utvecklingen och behovet av kompletterande privat pensionssparande, men också med ett ökat utbud av sparformer som tjänar som alternativ till traditionellt banksparande. Den andel av befolkningen som är eller äldre väntas stiga från vid utgången av 2035, enligt SCB:s prognoser. Sparandet i ekonomin behöver därför anpassas för att klara försörjningen av en växande andel pensionärer. Utvecklingen har inneburit ett stort inflöde av kapital till värdepappersmarknaderna. Hushållen har därmed blivit allt mer beroende av utvecklingen på marknaderna. I samband med pensionssparande är det särskilt problematiskt att resultatet av sparandet blir känt med full säkerhet först långt in , då det kan vara för sent att åtgärda eventuella misstag genom att byta sparstrategi. Intressekonflikter uppstår framför allt som en konsekvens av att vissa värdepappersinstitut är verksamma på flera områden . Ett tydligt exempel på intressekonflikt uppstår när ett institut agerar rådgivare som det saluför egna finansiella produkter. Frestelsen att i rådgivningen främja de egna produkterna kan vara påtaglig. En variant av detta kan förekomma om försäljningsprovisioner eller liknande skapar incitament att marknadsföra vissa företags produkter, trots att det kan finnas andra produkter på marknaden som är mer fördelaktiga för kunden. En klassisk intressekonflikt uppstår mellan rollen som anskaffare av kapital åt företag, dvs. grossistkunder, och rollen att tillhandahålla lämpliga investeringar åt detaljistkunder. Eftersom huvuddelen av sådana finansiella företags intäkter ofta kommer från kapitalanskaffningsverksamheten kan intressekonflikten leda till att mindre kunder missgynnas. Det finns därutöver en rad inneboende konflikter i analytikerrollen. Ett medel för att förbättra konsumentskyddet kan vara att förbättra genomlysningen transparensen i handeln med värdepapper och för relaterade tjänster. God genomlysning gynnar i allmänhet mindre kunder. Transparens i övermått kan dock vara mindre förmånligt för professionella aktörer, som inte alltid vill avslöja sina affärsintressen i förväg. Givet att de professionella aktörerna har större betydelse för värdepappersmarknadernas funktion kan ett överdrivet konsumentskydd försämra effektiviteten, vilket i slutändan även drabbar konsumenterna. När det gäller finansiella marknader talar man om önskvärdheten av effektivitet och integritet. För arbetet inom EU gäller ett sådant mål (se t.ex. skäl 71 i MiFID). Med marknadernas effektivitet menas aktörernas möjlighet att genomföra önskade transaktioner till låg kostnad medan marknadernas integritet syftar på graden av förtroende för marknadens funktion. En hög grad av integritet förutsätter att aktörernas order hanteras på ett rättvist sätt och att priserna uppfattas vara rättvisande och avspegla all tillgänglig information. Effektivitet och integritet är emellertid nödvändiga förutsättningar för att en marknad skall kunna konkurrera om orderflödet. som driver olika typer av marknadsplatser har således skäl att av eget intresse ta hänsyn till mål som dessa. Kraven på effektivitet och integritet utgör därför inte tillräckliga motiv för att överväga reglering. Effektivitet i denna mening avser möjligheten att genomföra transaktioner till låg kostnad, vilket bl.a. har samband med marknadens likviditet. Om en marknadsplats utmärks av hög likviditet är det troligt att många vill handla där, eftersom man då har goda förutsättningar att handla till de mest rättvisande priserna. De s.k. nätverkseffekter som utmärker handeln med finansiella instrument ger upphov till betydande naturliga koncentrationstendenser. En annan aspekt av effektivitet rör s.k. systemeffektivitet. Denna hänger i stor utsträckning samman med möjligheterna att utnyttja stordriftsfördelar. Internationaliseringen av kapitalmarknaderna och harmoniseringen av lagar och regler inom EU har lett till ett ökat tryck på börser, clearingorganisationer och centrala värdepappersförvarare att konsolidera verksamheterna över nationsgränserna. I många fall har det tidigare funnits legala barriärer som motverkat en internationell konsolidering. När barriärer tas bort ökar konkurrenstrycket på de existerande nationella infrastrukturföretagen. förstärks incitamenten till samarbete och sammanslagning, exempelvis mellan börser och clearingorganisationer i olika länder. Det finns med andra ord tendenser till s.k. horisontell integration. Denna horisontella integration är ett sätt att nå större effektivitet genom att utnyttja stordriftsfördelar. Som vi har funnit ovan skapar önskemålen om likviditet i handeln och systemeffektivitet tendenser till centralisering och konsolidering av handeln med finansiella instrument. Det hänger samman med de nätverkseffekter och stordriftsfördelar som är förknippade med värdepappershandeln. Dessa koncentrationstendenser kan emellertid uppstå på bekostnad av effektivitet i en mer dynamisk mening. Med ökad konsolidering och centralisering ökar risken för monopoltendenser. Dessa inbegriper bl.a. inträdeshinder för nya aktörer och svårigheter att etablera konkurrerande handelssystem. Det kan leda till monopolprissättning. Därmed är det inte säkert att de rationaliseringsvinster som uppnås genom horisontell integration kommer slutkunderna till del. För att uppnå dynamisk effektivitet är det viktigt att det förekommer konkurrens när det gäller olika sätt att tillhandahålla handel med finansiella instrument. Det är också viktigt att den reglering som styr dessa verksamheter inte blir så rigid och detaljerad att den hämmar fortsatt utveckling. Regelverket bör vara så flexibelt att innovationer inte försvåras och att utrymme lämnas för nya Prop. 2006/07:115 sätt att organisera handeln med finansiella instrument, nya finansiella produkter och nya aktörer på marknaden. 6.3Principiella överväganden i anslutning till MiFID Som berörts utmärks värdepappersmarknader av en naturlig tendens till konsolidering. Trycket kommer både från utbudssidan, genom incitamenten att utnyttja stordriftsfördelar, och från efterfrågesidan genom de nätverkseffekter som är förknippade med likviditet. som detta sker inleds genom MiFID handel genom nya och konkurrerande handelssystem, vilket leder till en fragmentering av marknaderna. Fragmentering stimulerar konkurrens, vilket bidrar till effektivitet i dynamisk mening, medan konsolidering kan bidra till minskade transaktionskostnader och eventuellt bättre likviditet. Överfört till MiFID-sammanhang kan man säga att systematiska internhandlare och MTF:er bidrar till fragmentering av värdepappersmarknaderna men också till förbättrad konkurrens. Konkurrens förutsätter utbud från flera leverantörer. I fråga om värdepappersmarknaderna uppträder fragmentering när alla order som rör ett visst värdepapper inte möts inom ramen för en och samma handelsmekanism. Det som försvårar en sammanvägd analys av fragmentering är att konkurrens mellan order fungerar bäst på en konsoliderad marknad där alla order möts, medan konkurrens mellan olika marknadsplatser, som börser, handelssystem och OTC-handel och alla de fördelar som sådan konkurrens medför implicerar fragmenterade marknader. Konkurrens på de olika nivåerna förefaller alltså inte vara helt kompatibla med varandra. Fördelen med konkurrens är att den bidrar till att hålla nere priserna på de tjänster som börser och andra handelssystem erbjuder. Konkurrens skapar också incitament till innovationer och rationaliseringar, exempelvis genom automatisering av handelssystemen eller genom nya möjligheter till handel med olika slags tillgångar. Säljare av värdepapper söker i varje enskilt fall det högsta priset och köpare går dit där de tror sig kunna få lägst pris. Det innebär att de sannolikt kommer att mötas där skillnaden mellan köp- och säljkurs är minst, dvs. där likviditeten är bäst. Orderflöden attraherar alltså orderflöden, vilket innebär att handel i ett visst instrument sannolikt kommer att koncentreras till en enskild handelsmekanism, eller åtminstone till ett fåtal konkurrerande system. Samexistens mellan olika handelssystem kan vara optimalt om handlare har olika behov och önskemål, och om varje handelssystem uppfyller en viss investerarkategoris preferenser. Med internalisering avses värdepappersinstitutens matchning och utförande av order mot egna handelsintressen snarare än mot börsens orderböcker, vilket är en form av fragmentering. Det har hävdats att internalisering skulle kunna vara skadlig för prisbildningsprocessen, i den mån likviditeten på börsen påverkas negativt, med sämre effektivitet i form av ökade marginaler mellan köp- och säljkurser och större prisrörelser (högre volatilitet) som resultat. För det andra skulle internalisering kunna leda till att för värdepappersinstituten särskilt attraktiva order (som utsätter risk) styrs bort från den primära handelsplatsen, medan mindre attraktiva order (som innebär högre risk) blir kvar. Detta skulle i sin tur kunna leda till att likviditeten på den öppna marknaden påverkas negativt. Mot detta kan anföras att internalisering utsätter den primära eller centrala marknadsplatsen för konkurrens av alternativa handelsmekanismer, vilket i sig kan förväntas påverka effektiviteten positivt. För det andra får marknadsdeltagarna större valmöjligheter i fråga om var de vill utföra sina order, jämfört med att enbart ha en enda marknadsplats att vända sig till. För vissa kategorier av investerare har denna valfrihet ett värde. En speciell form av internalisering avser mäklade affärer utanför börsen, vilket med en amerikansk term kan benämnas the upstairs market. På denna marknad söker mäklare aktivt efter relevanta affärsintressen utanför börsen, framför allt när det gäller institutionella kundorder som är stora i förhållande till de köp- och säljintressen som är rådande på den öppna marknaden. Fördelen med ett sådant alternativ är att mäklarna kan utföra stora transaktioner utan att fullt ut exponera den bakomliggande ordern för resten av marknaden. De institutionella kunderna löper därigenom mindre risk för att marknadspriset skall röra sig i en oförmånlig riktning innan transaktionen blivit genomförd. Det innebär i sin tur bättre förutsättningar för utförandet av stora order och bättre likviditet. God genomlysning av en marknad för finansiella instrument kännetecknas av att investerarna ges tillräcklig information om köp- och säljintressen före handel (pre-trade transparency) och om redan avslutade affärer (post-trade transparency). God genomlysning bidrar till väl fungerande prisbildningsprocesser och möjliggör konkurrens mellan Genomlysning är också en förutsättning för bästa Det betyder däremot inte att mer genomlysning alltid är Vilken grad av genomlysning som är lämplig kan skilja sig avsevärt mellan olika marknader, finansiella instrument och aktörer, vilket kan belysas med ett exempel. Om en aktieinvesterare, som är intresserad av att köpa en stor post aktier i ett visst företag, tvingas avslöja sina avsikter innan köpet genomförs riskerar detta offentliggörande att pressa upp priset eftersom andra investerare kan tro att köparen har ny positiv information om företaget som inte är allmänt känd. minska förtjänsten av att förvärva aktierna, vilket kan leda till att Prop. 2006/07:115 investeraren väljer att avstå från att handla eller väljer en annan I grunden uppstår problemet eftersom handeln i sig skapar information som är värdefull för andra investerare. Att hitta en lämplig nivå för genomlysning innebär ett antal avvägningar. Det gäller att uppnå en tillräckligt hög grad av genomlysning för att locka till sig investerare, men en genomlysning som inte är så stark att investerarnas möjligheter att genomföra stora transaktioner minskar alltför mycket. Generellt torde små investerare gynnas av en högre grad av genomlysning, i vart fall så länge detta inte påverkar marknadseffektiviteten negativt, medan större och för marknadens funktion viktigare aktörer kan gynnas av en något lägre grad av genomlysning. Den lämpliga nivån för genomlysningen innebär därför en avvägning mellan olika investerares intressen. Aktiemarknaderna där mindre investerare ofta deltar kännetecknas vanligen av en högre grad av genomlysning än exempelvis ränte- och valutamarknaderna, där i första hand professionella aktörer deltar. Över tiden har också olika marknadsplatser förändrat sina regler för genomlysning, vilket kan tyda på att den lämpliga nivån förändras över tiden. Mycket talar därför för att den optimala utformningen av reglerna kring genomlysning varierar såväl över tiden som mellan olika marknadsplatser, olika typer av värdepapper och olika typer av investerare. Det är ett övergripande mål för politiken inom finansmarknadsområdet att den finansiella sektorn fungerar väl och att bl.a. värdepappersinstituten och de finansiella marknaderna bidrar till en samhällsekonomiskt effektiv fördelning av kapital och risker. Detta övergripande mål kan förenas med operativa mål för systemstabilitet och konsumentskydd, som motiveras av brister i marknadsmekanismens funktion, s.k. marknadsmisslyckanden. MiFID har samband med målet att skapa en integrerad finansiell marknad på vilken investerare åtnjuter ett effektivt skydd. Dessutom formuleras i skälen för direktivet mål för de europeiska marknadernas effektivitet och integritet, vilket avser marknadernas likviditet, kostnaden för att genomföra transaktioner och förtroendet för marknadens funktion. Detta kan tolkas som att kundskyddet visserligen skall vara effektivt, men inte så långtgående att det inverkar menligt på marknadernas funktion. Med beaktande av effektivitetsmålet förefaller någon typ av fragmentering vara oundviklig. Effektivitet (statisk effektivitet) gynnas av en konsoliderad marknad där alla order möts och konkurrerar med varandra. Effektivitet över tiden (dynamisk effektivitet) förutsätter emellertid konkurrens mellan handelsplatser, vilket förutsätter fragmentering av orderflödet. Konkurrens mellan order och konkurrens mellan handelsplatser kan upprätthållas på samma gång, dock inte i sina mest extrema former. Fragmentering av handeln kan ske genom internalisering av vissa order, som därmed kommer att utföras utanför den reglerade marknaden, eller genom tillskapandet av alternativa Prop. 2006/07:115 handelsplatser, s.k. MTF:er. Även gränsöverskridande handel kan bidra till konkurrens och dynamisk effektivitet. Samtidig handel i flera konkurrerande handelssystem ställer krav på god genomlysning av rådande köp- och säljintressen före handel och av genomförda transaktioner efter handel. Kravet på genomlysning skall emellertid avvägas mot behovet av kundskydd som kan variera mellan olika marknader och instrument. Kundskyddet skall alltid vara effektivt men kan vara mer långtgående när det gäller marknader som utnyttjas av mindre kunder och mindre långtgående i andra fall. Ett konkret exempel är behovet av kundskydd på aktiemarknaden, som är större än motsvarande behov på exempelvis obligationsmarknaden som domineras av professionella kunder. Oavsett marknad bör kraven på genomlysning inte drivas så långt att handel med stora poster onödigtvis försvåras, eftersom denna handel har stor betydelse för marknadens likviditet och funktion. Krav på genomlysning av stora order som ännu inte har genomförts fullt ut utgör ett incitament att flytta denna typ av handel till andra marknadsplatser som i så fall kommer i åtnjutande av den bättre funktion som de stora institutionernas handel kan medföra. Även små kunder har nytta av god likviditet och hög effektivitet i termer av liten skillnad mellan köp- och säljkurser. Regeringens förslag: och utses till behöriga myndigheter enligt MiFID. Utredningens förslag överensstämmer med regeringens. Remissinstanserna yttrar sig inte i frågan. Skälen för regeringens förslag: Artikel 48 i MiFID föreskriver att varje medlemsstat skall utse de behöriga myndigheter som skall fullgöra var och en av de uppgifter som anges i de olika bestämmelserna i . Varje medlemsstat skall därefter informera kommissionen och de övriga medlemsstaterna om vilka de behöriga myndigheterna är och ansvarfördelningen mellan dessa. De behöriga myndigheter som utses skall vara offentliga myndigheter. är den myndighet i som auktoriserar och har tillsyn över företag som bedriver värdepappersrörelse och marknadsplatser för finansiella instrument. har också ett internationellt kontaktnät med andra tillsynsmyndigheter vilket är av stor betydelse för att tillsynsmyndigheterna skall kunna samarbeta och bistå varandra med bl.a. det informationsutbyte som anges i artikel 49 i MiFID. bör därför i huvudsak bli den behöriga myndigheten enligt MiFID. I avsnitt 9.2 föreslås det att värdepappersinstituten skall ansvara för att de anknutna ombuden registreras hos . Detta medför att även i denna del kommer att bli behörig myndighet i MiFID:s mening. 7.2Möjligheter att delegera vissa uppgifter till annan än den behöriga myndigheten Regeringens bedömning: De möjligheter som MiFID ger att tillåta delegation av uppgifter till annat organ än sådant som utsetts till behörig myndighet bör inte utnyttjas. Utredningens bedömning överensstämmer med regeringens. Remissinstanserna yttrar sig inte i frågan. Skälen för regeringens bedömning: MiFID tillåter i några specifika fall delegering av vissa uppgifter, främst av administrativ, förberedande eller sidoordnad karaktär, till andra organ än de myndigheter som utsetts till behöriga myndigheter. Eventuell delegering av uppgifter får emellertid inte innefatta offentlig myndighetsutövning eller befogenhet att göra skönsmässiga bedömningar. Från ett svenskt perspektiv skulle det ha varit en betydande fördel om utrymmet för delegation hade varit större. Bland annat skulle det i så fall ha funnits möjlighet att delegera vissa uppgifter rörande övervakning och sanktioner från till börs eller annan marknadsplats, vilket skulle har lett till klarare ansvarsförhållanden och mindre risk för På de speciella områden där delegation är tillåten är Prop. 2006/07:115 däremot behovet av delegation av uppgifter från litet. De möjligheter som direktivet ger till sådan delegation bör därför inte utnyttjas. Regeringens förslag: De nya bestämmelserna som följer av MiFID genomförs huvudsakligen i en ny lag som ersätter lagen (1991:981) om värdepappersrörelse och lagen (1992:543) om bestämmelser genomförs genom myndighetsföreskrifter. I de delar av genomförandeförordningen där medlemsstaterna har rätt att införa kompletterande regler ges regeringen eller underordnad myndighet Utredningens förslag överensstämmer med regeringens. Remissinstanserna tillstyrker eller lämnar utan erinran förslaget om en ny lag. är positiva till att genomförandedirektivet genomförs genom myndighetsföreskrifter och att genomförandeförord- ningen, i de delar som det är tillåtet, kompletteras genom myndighets- föreskrifter, men framhåller att det är viktigt att detta sker i samverkan med marknadens aktörer. Skälen för regeringens förslag: Huvuddelen av bestämmelserna i MiFID bör genomföras i lag. gällande såsom lag i medlemsstaterna. bestämmelser riktar sig direkt till företagen, se t.ex. reglerna om dokumentation och kraven för att ta upp finansiella instrument till handel på en reglerad marknad. Dessa bestämmelser blir således gällande för företagen. I andra delar innehåller förordningen definitioner och definitionsliknade bestämmelser, t.ex. om utgångspunkter för bedömningen av vilka aktier som är likvida. i dessa delar avgör hur bestämmelser och begrepp i den svenska lagen Slutligen ger genomförandeförordningen utrymme för nationell reglering i vissa frågor om dokumentation, transaktions- rapportering och uppskjuten publicering av stora transaktioner. föreslår att regeringen eller den myndighet som regeringen bestämmer, med vissa förbehåll, ges föreskriftsrätt på dessa områden. Genomförandedirektivet bör, med något undantag, genomföras i form av Förutsättningarna i genomförandedirektivet för en avvikande nationell reglering är dock snäva, (se artikel 4 i det direktivet). tagande av myndighetsföreskrifter är det naturligtvis, såsom Riksgälds- kontoret påpekat, av vikt att samråd sker med marknadens aktörer. Vid en genomgång av de olika bestämmelserna i respektive de två rättsakterna med genomförandebestämmelser framkommer att de har sin motsvarighet i den nuvarande regleringen i framför allt lagen (1991:981) om värdepappersrörelse och lagen (1992:543) om börs- och Det är naturligt att de av MiFID påkallade bestämmelserna i så stor utsträckning som möjligt samlas i en och Vi föreslår därför att en ny lag införs som ersätter lagen om värdepappersrörelse och lagen om börs- och clearingverksamhet. 2006/07:115 bör betecknas lagen om värdepappersmarknaden. Regeringens bedömning: De nya begrepp och termer som införs i samband med MiFID:s införlivande bör så nära som möjligt ansluta sig till de begrepp och termer som används i MiFID. Utredningens bedömning överensstämmer med regeringens. Remissinstanserna: är positiva till att begrepp och termer i den nya lagen ansluter till dem i MiFID. Det är bra och ökar rättssäkerheten genom att vissa tolkningsfrågor kan undvikas. vid betonar vikten av en enhetlig terminologi i all lagstiftning avseende värdepappersmarknaden. En så enhetlig terminologi som möjligt medlemsstaterna emellan kan dock emellanåt medföra att vissa begrepp klingar obekanta.