prop · GU03115 · 2007-04-27 00:00:00 — är penningmarknadsinstrument kortfristiga, vilket leder till ett naturligt behov att omsätta förfallna instrument. Exempelvis hinner certifikat med ursprunglig löptid omsättas fyra gånger under loppet av utan att det sker någon egentlig handel. Vid sidan av den institutionella handeln med obligationer sker även viss obligationshandel i mindre skala på SOX, som är en del av Stockholmsbörsen. Här handlas exempelvis privatobligationer utgivna av bostadsinstitut och som främst är riktade till privatpersoner och andra mindre placerare. Omsättningen på SOX uppgick till (6,t.o.m. ). När löptiderna på penningmarknaden går ner mot eller kortare blir vanliga värdepapper mindre praktiska. I stället används andra kontraktslösningar, som depositkontrakt och repor (repurchase agreements). Depositkontrakt kan liknas vid lån med standardiserade löptider, medan repor är lånetransaktioner mot säkerhet i värdepapper. Genom standardiserade kontraktslösningar behöver aktörerna endast komma överens om löptid, belopp och räntan på in- eller utlåningen. Storbankerna uppskattar att av omsättningen i deposit- kontrakt avser löptider . Merparten av depositinlåningen i kronor med löptiden en svensk bankdag sker mellan . 5.2.2Handeln med derivatinstrument på räntemarknaden På räntemarknaden handlas bl.a. ränteterminer, ränteswappar och ränteoptioner. De mest använda derivatinstrumenten på den svenska räntemarknaden benämns STIBOR Forward (STIBOR FRA). Dessa räntederivat är standardiserade ränteterminer med depositkontrakt som underliggande instrument och med bestämda förfallodagar. Omsättningen i STIBOR FRA var i genomsnitt per dag . Övriga terminskontrakt på den svenska räntemarknaden utgörs av obligationsterminer och statsskuldväxelterminer. Den genomsnittliga omsättningen i obligationsterminer med underliggande statsobligation var per dag . Omsättningen i obligationsterminer med bostadsobligationer som underliggande instrument var i genomsnitt drygt två miljarder per dag . Omsättningen i statsskuldväxelterminer var i genomsnitt per dag . En annan typ av derivatinstrument på räntemarknaden är swappar. En ränteswapp innebär en överenskommelse mellan två aktörer om att utbyta ränteflöden. Exempelvis kan en aktör välja att betala en fast ränta i utbyte mot att erhålla rörliga räntebetalningar. Ett swappinstrument fungerar i praktiken som en portfölj bestående av terminskontrakt. Ränteswappar med lång löptid som används i benämns internationellt IRS (Interest Rate Swap) och innebär byten av ränteflöden . Ränteswappar med kortare löptid har benämningen (Tomorrow/Next ). Ett STINA- kontrakt innebär en överenskommelse om att, under en löptid om högst , betala eller erhålla skillnaden mellan en fast avtalad ränta och en över perioden variabel dagslåneränta. Tyvärr finns det ingen löpande statistik över omsättningen i ränteswappar tillgänglig. En option på räntemarknaden utgörs av ett kontrakt med ett räntebärande instrument som underliggande tillgång. I handlas så kallade statsobligationsoptioner, där den underliggande finansiella tillgången utgörs av en statsobligation. Omsättningen i statsobligationsoptioner uppgick till i genomsnitt per dag . Derivatinstrument kan handlas antingen direkt mellan en köpare och en säljare, dvs. genom OTC-handel, eller via organiserade börser. På en börs är handeln i derivatinstrument standardiserad med kända förfallo- dagar och kontraktsstorlekar. Derivatinstrument som handlas OTC kan antingen vara standardiserade eller skräddarsydda utifrån köparens eller säljarens behov. Likviditeten är generellt sett bättre i de börshandlade derivaten. I handlas enbart OTC-derivat på räntemarknaden, oftast med standardiserade villkor. Clearingen av en del av dessa OTC- derivat görs av Stockholmsbörsen som därmed går in som motpart mellan köpare och säljare. Den aktiva handeln i derivatinstrument sker på en marknad där ett antal marknadsgaranter fastställer priser per telefon eller elektroniskt. För att få driva värdepappersrörelse krävs tillstånd. Enligt lagen om värdepappersrörelse får tillstånd ges för: 1.handel med finansiella instrument för annans räkning i eget namn, 2.förmedling av kontakt mellan köpare och säljare av finansiella instrument eller i annat fall medverkan vid transaktioner avseende sådana instrument, 3.handel med finansiella instrument för egen räkning, 4.förvaltning av någon annans finansiella instrument, och 5.garantigivning eller annan medverkan vid emissioner av fondpapper eller erbjudanden om köp eller försäljning av finansiella instrument som är riktade till en öppen krets. är ett samlingsbegrepp för värdepappersbolag och , dvs. banker och kreditmarknadsföretag, som har tillstånd att driva värdepappersrörelse samt utländska företag som driver värdepappersrörelse från filial här i landet. hade cirka 225 svenska företag tillstånd att bedriva värdepappersrörelse i någon form. Drygt hälften av dessa var värdepappersbolag, medan de övriga huvudsakligen var banker samt fondbolag med tillstånd att förvalta någon annans finansiella instrument, s.k. diskretionär förvaltning. Möjligheten för kreditmarknadsföretag att ansöka om tillstånd att driva värdepappersrörelse öppnades i samband med införandet av lagen (2004:297) om bank- och finansieringsrörelse. hade emellertid inget svenskt kreditmarknadsföretag utnyttjat denna möjlighet. Även införandet av lagen (2004:46) om investeringsfonder innebar en viss utvidgning av möjligheten att bedriva värdepappersrörelse. Genom lagen fick fondbolag möjlighet att söka tillstånd att bedriva diskretionär förvaltning. hade ett femtontal svenska fondbolag utnyttjat denna möjlighet. Av de 117 värdepappersbolag som var registrerade var elva s.k. fullsortimentbolag, dvs. med tillstånd för samtliga ovan angivna investeringstjänster. Dessa bolag är i regel också medlemmar på Stockholmsbörsen. I gruppen av fullsortimentbolag märks kända värde- pappersbolag som , , E. , , och & m.fl. De värdepappersbolag som inte innehar samtliga tillstånd kan vara specialiserade på någon eller några verksamheter för vilka det räcker med ett eller ett par tillstånd. I den gruppen återfinns exempelvis ett stort antal mindre kapitalförvaltningsbolag, men även andra inriktningar förekommer. I gruppen av värdepappersbolag som inte innehar samtliga tillstånd var sju medlemmar på Stockholmsbörsen. Bland värdepappersbolagen återfinns även 14 kraft- och råvarubolag. Dessa innehar visserligen ofta ett flertal tillstånd, men de skiljer sig från de övriga bolagen genom att vända sig till professionella kunder och inte agera på detaljistmarknaden. Utöver värdepappersbolagen driver även många banker omfattande värdepappersverksamhet. Av de totalt 31 bankaktiebolag som var inregistrerade i hade 28 tillstånd att driva värdepappersrörelse. Fjorton av dessa var börsmedlemmar, varav elva innehade ett fullt sortiment av värdepappersrörelsetillstånd. Här återfinns exempelvis de fyra storbankerna , , Nordea och Här återfinns även en kategori företag som i grunden endast driver värdepappersrörelse, men som av olika skäl ansökt om och fått I denna kategori återfinns t.ex. , Därutöver har svenska värdepappersbolag en möjlighet att ansöka om att med vissa begränsningar få ta emot inlåning på konto, vilket är ett Förutom ovan nämnda värdepappersbolag och bankaktiebolag hade 66 sparbanker något eller några värdepappersrörelsetillstånd i slutet av Vanligen rör det sig som om tillstånd att förmedla värdepappersaffärer, dvs. att ta emot en kunds order lokalt och förmedla den till någon anknuten fullsortimentbank. dock fullt sortiment av värdepappersrörelsetillstånd och är dessutom medlem på Stockholmsbörsen (, som har motsvarande tillstånd, ingår bland bankaktiebolagen). Utländska värdepappersföretag och banker med verksamhet i Ett stort antal utländska företag bedriver gränsöverskridande värdepappersverksamhet i med stöd av tillstånd givna av hemlandets myndigheter och efter notifiering till . var 1 178 utländska värdepappersföretag notifierade för gränsöverskridande handel i , varav 17 var fjärrmedlemmar på Bland dessa företag märks bl.a. några av de större Prop. 2006/07:115 internationella värdepappersföretagen, som , (Europe) UK, och . I gruppen finns även ett antal nordiska värdepappersföretag, som tillika är fjärr- medlemmar på Stockholmsbörsen. Dit hör exempelvis () och (). Antalet utländska banker som var registrerade för gränsöverskridande verksamhet i var 296 , bland vilka ingick ytterligare 17 fjärrmedlemmar på Stockholmsbörsen. Av dessa känns några igen som större europeiska banker. Hit hör exempelvis NV Branch, , (Europe) Ltd, samt Plc. Därutöver återfinns även ett antal nordiska banker, som bedriver handel på Stockholmsbörsen med utgångspunkt från fjärrmedlemskap från sina hemländer. Hit hör och (), eQ Bank och () samt Landsbanki Íslands (). Det finns även utländska företag som bedriver värdepappersrörelse från filial i . hade 15 utländska värdepappersbolag svensk filial. Några av dessa företag deltar i handeln på Stockholmsbörsen, men då inte i första hand via den svenska filialen, utan med utgångspunkt från de fjärrmedlemskap på börsen som företagen har i sina Londonbaserade verksamheter. Till denna kategori hör , och (Europe). fanns det 26 utländska banker med filial i . Av dessa är några renodlade banker som inte bedriver någon värdepappersrörelse i eller som gör det endast i begränsad omfattning. Men det finns även sådana som har en tämligen omfattande värdepappershandel. I likhet med värdepappersföretagen sker dessa bankers handel vanligen med utgångspunkt från fjärrmedlemskap från koncernens hemlands- eller Londonbaserade enheter. Till denna senare kategori hör , , och . Sedan elmarknaden avreglerades i har marknaden för fysisk el kommit att kompletteras med en finansiell elmarknad. Den finansiella elmarknaden omfattar handel med elderivat, dvs. derivat- kontrakt som har el som underliggande tillgång. Sådana kontrakt är ett verktyg för företag som köper och säljer el att prissäkra sina kontrakt och på så sätt minska sina affärsrisker. Derivathandeln möjliggör också spekulation i förändringar av elpriser. Såväl den finansiella som den fysiska elmarknaden är i hög grad integrerad mellan de nordiska länderna (utom ). Handeln med elderivat sker på den nordiska marknadsplatsen , som även fungerar som marknadsplats för fysisk el i . med fysisk el sker på spotmarknaden och handeln med derivatkontrakt med el som underliggande vara sker på den finansiella elmarknaden. På handlas även elcertifikat och utsläppsrätter, som är miljöpolitiska instrument för att främja produktionen av förnyelsebara energikällor, respektive minska utsläppen av växthusgaser. är belägen i och har tillstånd som fullvärdig börs enligt norsk börslagstiftning. ägs till hälften var av och Statnett SF i och har, förutom huvudkontoret i , även kontor i , Fredericia på samt . Utgångspunkten för den finansiella elmarknaden är den fysiska elmarknaden. Kraftpriset sätts på spotmarknad. Producenter och konsumenter lägger in sälj- och köpbud för kommande dygn och priset sätts där utbud möter efterfrågan. Därmed får man ett s.k. systempris vilket fungerar som referenspris för den övriga elmarknaden. prissätts de kontrakt som handlas på i euro. Aktörerna på är kraftproducenter, distributörer, industri- företag, mäklare och handlare. hade den finansiella elmarknaden 121 medlemmar, varav 27 utanför de nordiska länderna. En förutsättning för börsmedlemskap på är att man är accepterad av Clearing som clearingmedlem. Alla svenska företag med tillstånd att bedriva värdepappersrörelse har i princip rätt att agera på den finansiella elmarknaden. Marknaden domineras emellertid av aktörer med nära koppling till företag som producerar eller handlar med el. var 19 svenska bolag aktiva som medlemmar på den finansiella elmarknaden. De elderivat som handlas på den finansiella elmarknaden är terminer, optioner och ett speciellt kontrakt benämnt Contracts for Difference. Ett terminskontrakt i el innebär ett åtagande att köpa eller sälja el till ett bestämt pris vid en viss framtida tidpunkt. Terminskontrakt kan vara standardiserade futures eller skräddarsydda OTC-kontrakt, forwards. På handlas futures med löptider på normalt och forwards med löptider upp till . Contracts for Difference är ett forwardkontrakt som gör det möjligt för aktörer att gardera sig mot prisskillnader på el som uppstår mellan olika länder i till följd av begränsningar i överföringskapaciteten mellan olika områden (syftet är att kompensera för eventuella prisskillnader mellan elderivat och det lokala elpriset, s.k. basis risk). Observera att begreppet Contracts for Difference därmed har getts en specifik och avvikande betydelse jämfört med likalydande kontrakt (Contract for Differences) som har finansiella instrument som underliggande tillgång (avsnitt 5.1.6). Genom eloptioner kan aktörerna säkra sig mot oförmånliga prisrörelser. De optioner som handlas på är av europeisk typ, dvs. de kan lösas först på lösendagen. På är optionens underliggande tillgång ett forwardkontrakt. Avvecklingen av samtliga affärer i elderivat på sker genom kontantavräkning, dvs. utan fysisk leverans av el. Vid sidan av handeln på omsätts kontrakt på OTC-marknaden. Denna marknad är mäklardriven och sker via telefon eller vid elektroniska marknadsplatser. Vid sidan om OTC-handeln förekommer även bilateral handel mellan marknadens aktörer, dvs. Att handla utanför medför ofta att transaktionskostnaderna blir lägre. Aktörerna tar emellertid en motpartsrisk, något som dock kan elimineras om affären avvecklas genom . Skälen till att genomföra handel utanför kan vara många, men avgift är sannolikt ett av skälen. Dessutom är möjligheten att handla utanför en fördel för aktörer som inte vill visa sina handelsvolymer. Principer för finansiell reglering Regleringen av handeln med finansiella instrument går i många fall längre än vad som gäller för näringsverksamhet i andra sammanhang, t.ex. när det gäller behovet av tillstånd för att bedriva verksamhet, regler för hantering och utförande av kundorder eller krav på uppföljning genom tillsyn. Bakom den omfattande regleringen finns underliggande motiv som har samband med den finansiella sektorns samhällsekonomiska betydelse. I det följande berörs kortfattat den finansiella sektorns funktioner och motiven för reglering av handeln på de finansiella marknaderna i två separata avsnitt (6.2 och 6.3). En förståelse av grunderna för, och syftet med, det finansiella regelverket har betydelse bl.a. vid tolkningar och avvägningar i samband med tillämpningen av det nya regelverket (se avsnitt 5 i utredningens betänkande SOU 2006:50 för en utförligare diskussion). När det gäller MiFID har frågor som rör fragmentering, internalisering och genomlysning särskilt intresse. Dessa frågor uppmärksammas därför separat (6.4). Avslutningsvis görs en sammanfattande bedömning (6.5). 6.1Den finansiella sektorns funktioner Den finansiella sektorn brukar sägas fylla tre grundläggande huvuduppgifter i ekonomin: kapitalförmedling, riskhantering och betal- ningsförmedling. Dessa funktioner fullgörs på de finansiella marknaderna och genom de finansiella företag som verkar i anslutning till dessa marknader. Behovet av kapitalförmedling uppstår som en konsekvens av att sparande och investeringsbehov i allmänhet är ojämnt fördelade och rum. Hushållssektorn har exempelvis ett behov av att omfördela sparande över livscykeln. Det kan handla om att låna till investeringar i bostad och utbildning eller att spara till pension och konsumtion . Grovt sett har hushållssektorn har ett överskott av sparande, medan de största kapitalbehoven i allmänhet avser företag med investeringsbehov. Genom placering av sparmedel på de finansiella marknaderna direkt genom köp av finansiella instrument eller indirekt genom t.ex. banksparande eller försäkringssparande kan hushållen göra medlen tillgängliga för de finansiella marknaderna och, i förlängningen, företag med kapitalbehov. Den kapitalförmedlande funktionen förutsätter att den finansiella sektorn förmår prissätta och förmedla de risker som ofrånkomligen följer av att företag med kapitalbehov har olika kreditvärdighet. Marknadens förmåga att hantera risker är även värdefull i sig, t.ex. genom försäkringar eller handel med finansiella derivat. Privatpersoner kan exempelvis försäkra sig mot villabrand eller stöld. Ett skogsföretag kan eliminera den valutarisk som kan förknippas med förväntade försäljningsintäkter genom att ingå ett terminskontrakt som fastställer den kurs till vilken kommande intäkter i utländsk valuta skall växlas till På detta sätt överlåts risken för brand eller stöld, respektive Prop. 2006/07:115 risken för att den utländska valutan skall falla i pris, till någon annan. Vid sidan av att förmedla kapital och hantera risker tillhandahåller den finansiella sektorn betalningstjänster genom banksystemet. Kontanta medel, betalkort, kreditkort och kontoöverföringar gör att varor och tjänster kan utbytas på ett smidigt och ekonomiskt effektivt sätt. Det finns också en stark koppling mellan värdepappersmarknaderna och betalningsväsendet, eftersom de stora betalningsflöden som genereras i handeln med finansiella instrument svarar för en betydande del av det samlade flödet av betalningar i nätverket mellan banker, clearingorganisationer och centralbanker som sammantaget utgör betalningsväsendet. 6.1.2Finansiella marknader och värdepappersinstitut På de finansiella marknaderna sker handeln med finansiella instrument genom vilka kapital och risker överförs från finansiärer till mottagare, respektive mellan parter som har olika benägenhet eller förmåga att bära risk. Tillskapandet av finansiella instrument underlättar kapitalförmedlingen genom att stora kapitalbehov och finansiella risker fördelas på mindre poster som i sin tur kan överlåtas till andra aktörer genom handeln på marknaden. Handeln på de finansiella marknaderna underlättar kapitalförsörjningen genom att överbrygga skillnader mellan finansiärer och mottagande företag när det gäller kapitalbehovens storlek, varaktighet och risk. Kravet på avkastning för att binda kapital i finansiella instrument minskar när det finns likvida marknader som gör det möjligt att överlåta innehaven till andra aktörer. Utbudet av finansiella instrument på marknaden möjliggör även riskspridning som i sin tur reducerar finansiärernas risk och bidrar till att sänka företagens kapitalkostnad ytterligare. Genom marknadens prissättning får allmänheten information om kostnaden för kapitalanskaffning. Handeln med derivat som har finansiella instrument som underliggande tillgång ger specifik information om prissättning av finansiella risker. Marknadens prissättning innehåller information om kapitalkostnader som kan läggas till grund för investeringsbeslut. Det är ett samhällsintresse att denna prissättning fungerar väl så att investeringsbeslut fattas på rätt grunder. Ett värdepappersinstitut uppträder ofta som mellanhand vid köp och försäljning av finansiella instrument, antingen genom att förmedla affären till marknaden eller genom att själv inträda som motpart. kan även förvalta medel för sina kunders räkning, lämna investeringsråd eller uppträda som rådgivare i samband med företagsförvärv eller kapitalanskaffning. Även andra tjänster är möjliga, såsom drift av MTF:er. Det uppstår ett behov av reglering om marknadsmekanismen fungerar mindre väl, dvs. om det finns s.k. marknadsimperfektioner eller marknadsmisslyckanden som introducerar någon typ av hinder för att aktörerna på egen hand skall fatta beslut som är förenliga med övergripande samhällsekonomiska mål. Exempel på marknadsmisslyckanden som är relevanta i sammanhanget är externa effekter, ofullständig konkurrens och informationsproblem som i sin tur kan sammanhänga med olika typer av intressekonflikter. Negativa externa effekter föreligger när beslut fattade av enskilda aktörer medför kostnader för andra, utan att den aktör som fattar beslutet har motiv att ta hänsyn till dessa. Utbudet av vissa produkter eller tjänster riskerar därmed att bli större än de samlade kostnaderna motiverar. Det klassiska exemplet på marknadsmisslyckande till följd av negativa externa effekter är när en fabrik, som den producerar varor, även producerar luftföroreningar som drabbar omgivningen. Det uppstår med andra ord en samhällsekonomisk kostnad som fabrikanten i det här fallet inte tagit hänsyn till, vilket utgör motiv för samhället att gripa in med reglering av miljöstörande produktion. Ofullständig konkurrens kan leda till högre priser jämfört med en situation när konkurrensen är god. Även produktutveckling och konsumentnytta kan bli lidande. En orsak till ofullständig konkurrens kan vara stordriftsfördelar som innebär svårigheter för mindre aktörer att etablera sig genom en naturlig koncentrationstendens som ger de redan existerande företagen en konkurrensfördel. Informationsproblem och intressekonflikter hänger samman med aktörernas olika tillgång till information, vilket brukar beskrivas som att informationen är asymmetriskt fördelad. Konsumenter av finansiella tjänster har ofta ett betydande informationsunderläge gentemot leverantörerna av dessa tjänster. Finansiella produkter och tjänster är ofta komplexa och kan innehålla risker som är svåra att förstå. Även när det gäller professionella aktörer kan förekomsten av asymmetriskt fördelad information ge upphov till svårbemästrade intressekonflikter, vilket kan rubba förtroendet för berörda institut. Om förtroendet för värdepappersinstituten försämras, kan detta få negativa återverkningar på marknadens funktion. Värdet av regleringar som syftar till att kompensera imperfekta marknader eller marknadsmisslyckanden måste slutligen vägas mot de kostnader som regleringarna medför. Praktiska svårigheter att mäta nytta och kostnader innebär att avvägningen ofta blir kvalitativ, snarare än kvantitativ (se avsnitt 18). Det tydligaste motivet för reglering av finansiella företag är systemskyddsintresset. Detta hänger samman med förhållandet att vissa verksamheter i den finansiella sektorn är förknippade med betydande systemrisk, dvs. risken för att det ska uppstå en allvarligare störning i någon del av finansiella systemet som med ett eventuellt självförstärkande krisförlopp fortplantar sig till övriga delar av systemet. En sådan systemkris, som i förlängningen leder till ett sammanbrott i någon av det finansiella systemets vitala funktioner, kan vara ytterst kostsam för samhället och ge upphov till betydande och långvariga återverkningar i resten av ekonomin. Farhågor för sådana systemkriser är mycket speciella för den finansiella sektorn och har få direkta motsvarigheter inom andra samhällsområden. Detta hänger samman med två förhållanden; dels att vissa funktioner i det finansiella systemet är särskilt känsliga för störningar och har inneboende tendenser till smittoeffekter, dvs. att störningar som uppstår i ett institut lätt fortplantar sig till andra institut, dels att smittoeffekterna skapar kostnader för samhället som privata aktörer inte har anledning att beakta när de fattar sina beslut. Det föreligger med andra ord negativa externa effekter. De mest bekymmersamma och mest välanalyserade systemriskerna finns i banksektorn, och berör framför allt de största bankernas roll i betalningssystemet. Det klassiska exemplet på systemrisk är när finansiella problem i en bank leder till en uttagsanstormning (bank run) som i sin tur underminerar förtroendet för hela banksystemet. På ett dominoliknande sätt kan problem (eller enbart misstanken om problem), som ursprungligen berör endast en bank, leda till att hela banksystemet råkar i svårigheter, varvid framför allt betalningsförmedlingsfunktionen, men till viss del även kapitalförmedlingsfunktionen i ekonomin, riskerar kollaps. Se exempelvis betänkande (SOU 1998:160) för en utförlig redogörelse för systemrisker i banksektorn.