prop · GU03130d2 · 2007-05-30 00:00:00 — Genom att vidareutveckla fondens kvantitativa förvaltning skall en så stor del av kapitalet som möjligt förvaltas aktivt eller semiaktivt. Fondens förvaltningsorganisation kommer inte längre att vara uppbyggd runt tillgångsslag. Istället delas organisationen upp i fyra oberoende grupper; svensk alfaförvaltning, global alfaförvaltning, kvantitativ förvaltning samt extern förvaltning. Styrelsen för AP2 har slagit fast att målsättningen för den totala portföljens överavkastning ska vara över rullande femårsperioder. Överavkastningen ska skapas genom en aktiv risk som för den totala portföljen maximalt får uppgå till . Fram till och med hade styrelsen även fastslagit en målsättning för informationskvot för den totala portföljen samt angivit vad den aktiva risken normalt skulle uppgå till. Detta togs bort . Gränsvärden för portföljens och tillgångsslagens tillåtna aktiva risk kompletteras med gränsvärden för hur mycket tillgångsslagen tillåts avvika från normal position för att begränsa risken för alltför stora enskilda allokeringspositioner. Inom aktieportföljen uppgår gränsvärdet för svenska aktier till +/- , för aktier i tillväxtmarknader +1/-och för globala aktier +15/-. 55 (131) wassum investment partners. Budgetering av aktiv risk Den första systematiskt framtagna riskbudgeten gjordes . Riskbugeten uppdateras kvartalsvis och i samband med strategiska portföljförändringar. Riskbudgeten omfattar inte fastigheter och riskkapitalfonder (och inte heller hedgefonder när de ingick i den strategiska portföljen). Syftet med riskbudgeten är att fördela den givna limiten för total aktiv risk (f.n. ) till de tillgångsslag där den högsta riskjusterade avkastningen kan förväntas, efter förvaltningskostnader. Riskbudgeten är ett verktyg för fondens operativa ledning för att planera aktiv risk och är inget som godkänns eller beslutas om av styrelsen. Riskbudgeten tas fram i tre steg. Först fördelas aktiv risk till de tillgångsslag som har definierats av fonden. Sedan fördelas den aktiva risken inom respektive tillgångsslag till individuella mandat. Det sista steget är att underifrån beräkna den aggregerade effekten av fördelade riskmandat för att bl.a. kontrollera att den ligger inom det av styrelsen givna totalmandatet för aktiv risk. RM-funktion ansvarar för uppföljning av risklimiter och riskutnyttjande. minskade riskbudgeten för externa förvaltare. Syftet var att fondens andel av satellite förvaltning skulle öka. Detta skulle finansieras genom att avveckla externa semiaktiva och passiva mandat som istället skulle förvaltas internt. Emellertid fördröjdes nyinvesteringen i satellite-förvaltningen av att ytterligare förändringar i förvaltningsstrategin planerades. Fondens riskbudgetmodell visar detaljerat upp förväntad avkastning samt aktiva risklimiter, både för de enskilda mandaten samt varje tillgångsklass och för den totala portföljen. uppgick den budgeterade överavkastningen för den totala portföljen till . Intern och extern förvaltning När fonden startade fanns ingen intern förvaltningsorganisation att ärva . Man startade från noll och under relativt stor tidspress. Till att börja med fanns det alltså inte så mycket annat att göra än att lägga ut förvaltning externt för att snabbt få en marknadsexponering på det tilldelade kapitalet. I takt med att intern kompetens byggdes upp har andelen internt förvaltade medel ökat kraftigt sedan start. Vid årskiftet 2005- 12-31 utgjorde andelen internt förvaltade medel en betydande andel av fondens totala kapital (). Inom ränteportföljen gavs till en början en extern förvaltare i uppdrag att passivt förvalta svenska räntor. I takt med att kompetens rekryterades till fonden, kom mer och mer att tas över av den interna organisationen. När ränteportföljen diversifierades internationellt 2002 föll det sig enligt fonden naturligt att även låta de nya tillgångsslagen förvaltas internt då det vi denna tidpunkt inte fanns några externa förvaltare upphandlade. Avsaknad av resurser för att bygga upp intern kompetens för globala kreditobligationer gjorde emellertid att fonden valde att skapa en passiv exponering genom indexreplikerande produkter för detta tillgångsslag. Medvetenheten om att den interna förvaltnings- 56 (131) wassum investment partners. organisationen inte räckte till för att skapa en aktiv förvaltning ledde till att fonden påbörjade en upphandling av tre olika externa mandat inom den globala ränteportföljen. Vid utgången av 2005 förvaltades av den totala ränteportföljen internt. Inom aktieportföljen fanns ursprungligen inte heller någon intern kapacitet att hantera det tilldelade kapitalet. Gradvis byggdes en intern förvaltningsorganisation upp för att hantera svenska och europeiska aktier. Att just dessa två tillgångsslag valdes ut för att hanteras internt verkade hänga nära samman med fondens syn på sina egna möjligheter till att skapa överavkastning. infördes en sektororienterad förvaltning inom europeiska aktier (som ett första steg) med målet att skapa en portfölj av portföljer med okorrelerade aktiva risker. Detta ledde till att den europeiska portföljen fördelades ut på ett mycket större antal mandat än tidigare, både internt och externt. Men strategin fungerade inte. Den aggregerade europaportföljen uppvisade en alldeles för låg aktiv risk. påbörjades införandet av en core-satellite strategi i aktieförvaltningen, där huvuddelen av den aktiva risken i aktieportföljen ska tas i förvaltningen av sa- tellite-delen av portföljen. Fördelningen mellan core och satellite bestäms utifrån riskbudgeten. Ett tydligt exempel på en ren alfaförvaltning inom satelliteområdet är de aktiverade externa mandaten inom Allocation, som tar upp en relativt stor del av fondens aktiva risk. I huvudsak ska fondens interna organisation förvalta core-portföljen medan externa förvaltare anlitas för satelliteportföljen med undantag för de områden där fonden anser sig ha egen kompetens. Vid utgången av 2005 förvaltades respektive av den totala svenska och global aktieportföljen internt. har andelen externa förvaltare reducerats ytterligare och koncentrerats till ett fåtal förvaltare med en mer aktiv förvaltningsstil. Vid utgången av förvaltades av fondens tillgångar externt, varav aktivt. Aktiv och passiv förvaltning inom svenska och globala aktier styrde uppbyggnaden av interna resurser andelen aktiv aktieförvaltning. minskade svenska aktiers bidrag till aktieportföljens totala aktiva risk till förmån för globala aktier. Enligt fondens definitioner utgjorde aktiv förvaltning av den likvida portföljen vid utgången av 2006. är fondens filosofi för globala aktier (exkl. svenska aktier) att ta hög aktiv risk i stora och breda aktieunivers, där möjligheten att ta många oberoende positioner i enskilda aktier är störst. Förutsatt att det finns förvaltningsskicklighet borde detta möjliga utbud av positioner innehålla störst potential till aktiv avkastning. Detta borde leda till att aktiv risk fördelas till globala mandat framför regionala mandat. Vad gäller svenska aktier tillämpas inte samma filosofi. Merparten förvaltas internt och fonden anser sig ha en hög egen kompetens att skapa mervärde. Förvaltningen av svenska aktier är uppdelad i 3 mandattyper; fundamental, kvantitativ och strategiska innehav. Fonden anser att tre oberoende investeringsprocesser kan åstadkomma en bättre riskjusterad avkastning jämfört med en enda process. 57 (131) wassum investment partners. Inga väsentliga skillnader har noterats mellan de avkastningsberäkningar som genomförts av fonden och HWIP. Fondens jämförelseindex är relevanta. HWIP har kunnat replikera indexavkastningen. De portföljdata som fonden levererat i samband med utvärderingen stämmer i allt väsentligt överens med värden i årsredovisningarna . Vid beräkningen av det aktiva resultatet (likvidportföljen) har avkastning från investeringar i fastigheter och onoterade bolag exkluderats. För att skapa jämförbarhet har samma exkludering gjorts i jämförelseindex. Analysen inleds med en övergripande redovisning av vilka beslut som har bidragit till fondens totala avkastning. -1,3 Fondens ursprungliga strategi , aktier samt svenska obligationer hade, om den behållits, givit en avkastning om drygt 59 mdkr . Styrelsens beslut om ändringar av investeringsstrategi har givit ett positivt bidrag om ca 6,4 mdkr. Styrelsebeslutet om att strategiskt allokera en del av den globala portföljen till tillväxtmarknadsaktier har varit mycket lyckat. Den strategiska allokeringen till tillväxtmarknadsaktier står för nästan en tredjedel av det 58 (131) wassum investment partners. totala bidraget från effekten av strategiändringar. Vidare har även den strategiska uppdelningen av tillgångsslaget svenska aktier som genomfördes bidragit med drygt 1 mdkr till fondens resultat. Inkluderandet av utländska räntor i den strategisak ränteportföljen har givit ett positivt bidrag på cirka 1 mdkr medan den strategiska omfördelningen på från räntor till fastigheter har bidragit med cirka 0,5 mdkr till fondens resultat. Till detta har resultatet av den aktiva förvaltningen i fonden (likvidportföljen) givit ytterligare ett positivt bidrag om ca 1,0 mdkr. Vinsten från att förvalta delar av fonden aktivt härrör uteslutande från tredje kvartalet 2001, d.v.s. första perioden efter transitionsperioden. Övriga resultateffekter bidrar positivt med över 3,9 mdkr vilket framför allt beror på det jämförelseindex (Svenskt Fastighetsindex fr.o.m. ) som fonden tillämpar för fastighetsinnehavet. Till slut har fondens kostnader uppgått till med ca 1,3 mdkr. Den totala avkastningen, med hänsyn tagen till strategi- och indexändringar, den aktiva förvaltningen samt kostnader uppgår därmed till 69,4 mdkr. Aktiv avkastning inom likvidportföljen I tabellen nedan redovisas en sammanfattning av resultatet (i likvidportföljen) före avdrag för kostnader. Resultaten avser perioden från 2001-12-31 . avkastning, fem år -1,2 -0,65 Nominella och reala obl. -0,2 -0,1 -0,38 AP2 - Total portfölj -0,2 -0,42 * För perioder längre än redovisas avkastning . För kortare perioder redovisas periodavkastningen. Avkastningen för den totala likvidportföljen har varit något högre än för jämförelseindex (0,). Mycket goda resultat har under årets noterats för globala aktier som har presterat en avkastning på 2,5 procentenehter över index. Även svenska aktier har lyckats ge en positiv relativ avkastning medan det omvända gäller för den sammanlagda obligationsförvaltningen. Fondens operativa målsättning är att överträffa jämförelseindex över femårsperioder till en aktiv risk som maximalt ska uppgå till . har den totala likvidportföljen haft en underavkastning på -0,jämfört med index (8,0 respektive för portföljen och jämförelseindex). Den totala portföljens underavkastning härstammar då portföljen tappade 0,5 procentenehter mot jämförelseindex. Den årliga avkastningen har emellertid varit högre än jämförelseindex . 59 (131) wassum investment partners. Informationskvoten för den svenska aktieportföljen (- 0,65) indikerar en låg kvalitet i den operativa förvaltningen. Efter bra resultat och 2005 för den globala aktieförvaltningen är nu portföljavkastningen sedan utvärderingens start högre än jämförelseindex och informationskvoten uppgår till goda 0,89. har underträffat sitt index med -0,till en informationskvot på - 0,38. Sammantaget uppgår informationskvoten för den totala portföljen till -0,42. Bidrag till totala portföljens -0,25 Nominella och reala obl. -0,11 -0,05 -0,73 -0,23 AP2 - Total portfölj -0,22 har positiva bidrag i allt väsentligt kommit från värdepappersvalet inom den globala aktieförvaltningen. Den taktiska allokeringen har givit ett negativt bidrag och totalt sett skapas en överavkastning på . Under den uppgår den totala portföljens överavkastning till -0,. Det negativa resultatet härrör från avvikelser från den strategiska tillgångsfördelningen samt negativa förvaltningsresultat inom den svenska aktie- och obligationsportföljen. 60 (131) AP2 - Total portfölj Marknadsvärde (KSEK) -0,42 Avk/stdav - dito Index -0,01 MV (MSEK) advised by wassum ® Period: 2002-01 - 2006-12 Portföljtillväxt jämfört med index Jämförelseindex AP2 Total portfölj exkl PE och fastigheter portfölj Total - AP2 Period: 2002-01 - 2006-12 AP2 - Svenska aktier Marknadsvärde (KSEK) -0,65 Avk/stdav - dito Index -0,04 Portföljtillväxt jämfört med index MV (MSEK) advised by wassum ® aktier Svenska - AP2 Period: 2002-01 - 2006-12 AP2 - Globala aktier Marknadsvärde (KSEK) Avk/stdav - dito Index Portföljtillväxt jämfört med index MV (MSEK) Jämförelseindex AP2 Globala aktier advised by wassum ® aktier Globala - AP2 AP2 - Nominella och reala obligationer Marknadsvärde (KSEK) -0,38 Avk/stdav - dito Index MV (MSEK) advised by wassum ® Period: 2002-01 - 2006-12 Portföljtillväxt jämfört med index och Nominella - AP2 7,5%8 wassum investment partners. Fondens övergripande målsättning fastställs, i enlighet med ledningens förslag, baserat på en analys av ett flertal av pensionssystemets nyckelvariabler, varav systemöverskott (systemets tillgångar minus systemets skulder) och fondstyrka (antal årliga pensionsutbetalningar som fondens kapital kan täcka) identifierades som viktiga styrmått redan inför den första (2001). Genom att analysera hela den statistiska fördelningen av dessa variabler, i olika ekonomiska och demografiska scenarier, fångades både upp och nedsidan (riskerna) in. Beslutet om övergripande styrvariabler fattas i samband med att den första genomförs, som beslut fattas om strategisk tillgångsfördelning. Något uttryckligt mål för procentuell avkastning fastställdes inte inledningsvis av fonden. I analysen inför beslutet om strategisk portfölj introducerades ett nytt riskmått (förväntad balanseringsförlust) för att komplettera analysen av negativa utfall i pensionssystemet. har fonden successivt ökat betydelsen av medelfristiga antaganden för tillgångsprisers utveckling i . tillämpar fonden också ett långsiktigt avkastningskrav om real avkastning i genomsnitt över tiden. återbesöktes härledningen av det långsiktiga avkastningsmålet om minst årlig real avkastning. Nya beräkningar med uppdaterade indata indikerade att målet inte behövde förändras. Om det givna målet nås bör detta innebära en godtagbar utveckling även i pessimistiska scenarier då pressen på pensionssystemet ökar som en följd av utvecklingen av vissa demografiska faktorer. Utveckling av den strategiska portföljen Den övergripande investeringsstragin för AP3 utgjordes av aktier, fastigheter, nominella obligationer samt reala obligationer. AP3 har av affärsmässiga skäl inte redovisat sin strategiska portfölj då transitionen till nya positioner inte hade slutförts vid denna rapports färdigställande. Svenska nominella obl. Utländska nominella obl. 69 (131) wassum investment partners. Den inledande investeringsstrategin som valdes innehöll aktier i lika delar svenska, europeiska och utomeuropeiska aktier (vardera). Indelningen av tillgångsslagen i , exkl. samt övriga världen gällde inom såväl aktiesom räntedelen av analysen. Tillgångsslagen som definierades i analysen är också de som sedan ingick i portföljen/investeringsstrategin. Emellertid är det inte klart varför uppdelningen av tillgångsklasserna inledningsvis gjordes på detta sätt. Det saknas en grundlig ekonomisk motivering till att svenska aktier behandlades som ett eget tillgångsslag fonden angav att skälen för det som betecknas som en övervikt i svenska aktier var en förväntning om hög avkastning mot bakgrund av den svenska marknadens historik samt kultur och bekvämlighet. Placeringshorisonten i valet av strategi var lång (+ ) och styrelsen drog slutsatsen att modellen bakom ALM- studien var vältestad och dokumenterad. Den öppna valutaexponeringen bestämdes till av globala aktier. gjordes även en mindre investering i onoterade aktier. Huvudmotivet var fondens bedömning att den riskjusterade avkastningen för onoterade aktier på lång sikt var hög samt att tillgångsslaget bedömdes kunna bidra positivt till den totala portföljens diversifiering. Historiskt sett hade onoterade aktier också gett en högre avkastning än noterade aktier . Målsättningen var att nå i onoterade investeringar av , fördelat med en tredjedel till respektive aktieregion som definierats i utgångspunkterna. Fonden separerade inte onoterade aktier i den strategiska modellen. Att onoterade aktier inte definierades som ett eget tillgångsslag baserades på slutsatser i akademiska studier som säger att detta tillgångsslag historiskt uppvisat en relativt hög korrelation med noterade aktier. Fonden valde därför att betrakta onoterade aktier som en del av fondens aktieallokering. genomfördes en förnyad strategisk studie av fonden. All indata såsom demografisk utveckling och prognoser samt antaganden för tillgångsslagen uppdaterades. Som grund för analysen låg också en förändring av övergripande styrvariabler (den automatiska balanseringens eventuella negativa effekter på pensionerna utgjorde den viktigaste variabeln). Den stora förändringen av strategin utgjordes av att aktieandelen (utanför ) ökades på bekostnad av obligationsandelen. Skälet för förändringen var framför allt att en högre aktieandel föreföll vara en bättre investering i de fall demografin utvecklades ogynnsamt. analyserades också en inkludering av hedgefonder och rekommendationen var att bör investeras i tillgångsslaget. Ett beslut om investering tas emellertid inte eftersom det ansågs centralt att först identifiera lämpliga hedgefondstrategier och sedan utreda kostnadskonsekvenserna av dessa. Horisonten i den strategiska analysen var fortfarande lång (+ ). Nästa steg var att utveckla den strategiska processen så att långsiktig och medelfristig strategisk tillgångsfördelning kunde särskiljas då fonden ansåg att den optimala tillgångsfördelningen kunde vara beroende av den horisont som bestäms vid medlens förvaltning. Den öppna valutaexponeringen ändrades inte från sin nivå på av utländska aktier även om ledningen föreslog en mindre förändring. genomfördes återigen en förnyad strategisk studie av fonden. All indata såsom demografisk utveckling och prognoser samt antaganden för tillgångsslagen uppdaterades. Modellen hade modifierats så att den kunde hantera två olika uppsättningar av antaganden (både medel- och långfristiga). Utöver detta delades också regionen resten av världen exkl. upp i regionerna och . Den långfristiga analysen visade att aktieandelen borde behållas. 70 (131) wassum investment partners. ningen ändrade inte slutsatserna i större utsträckning eftersom de antagna skillnaderna mellan den kortare och den längre () horisonten var små samt att den långa horisonten vägde mer i modellen jämfört med den kortare. Undantaget utgjordes av japanska obligationer som drogs ner till av mot bakgrund av den medelfristiga analysen, och fastigheter som ökades marginellt. Beslut om att investera i hedgefonder fattades inte vid utgången av 2002. Den öppna valutaexponeringen ökades till av globala aktier. Besluten som fattades var i linje med ledningens förslag. Vid slutet av 2002 var fondens investeringar i onoterade aktier ca . genomfördes återigen en förnyad strategisk studie av fonden. All indata såsom demografisk utveckling och prognoser samt antaganden för tillgångsslagen uppdaterades. Den övergripande fördelningen mellan aktier och räntor behölls. Mindre förändringar av strategin gjordes genom att japanska aktier överviktades på bekostnad av amerikanska aktier och reala obligationer bedömdes som mer attraktiva än nominella obligationer. Båda dessa förändringar hade sin bakgrund i ett mer medelfristigt värderingsperspektiv och fonden underströk behovet av att den strategiska processen på ett mer tydligt sätt skulle ta fasta på den medelfristiga horisonten. En preliminär utredning angående investeringar i tillväxtmarknader (såväl aktier som obligationer) presenterades och skulle återbesökas senare för beslut av styrelsen. Den öppna valutaexponeringen ökades till av globala aktier. Besluten som fattades var i linje med ledningens förslag. Vid slutet av uppgick fondens investeringar i onoterade aktier till ca 1,3 mdkr. gjordes investeringar i skog som en del av fastighetsinvesteringar. genomfördes en förnyad strategisk studie som innebar att den övergripande fördelningen mellan aktier och räntor behölls. Den medelfristiga horisonten bedömdes som mest viktig strategin bestämdes med hjälp av synen på den aktuella värderingen av tillgångsslagen och med utgångspunkt från den befintliga portföljen. Detta underströks av att fonden skulle vara beredd att göra snabbare omallokeringar i de fall då vissa tillgångsslag och marknader upplevdes vara över- eller undervärderade. Tillväxtmarknader skulle inkluderas i portföljen . Ett beslut fattades om att allokeringen till långa reala obligationer skulle minskas till samt att den övriga ränteportföljens duration skulle ändras från 4,4 till . Den öppna valutaexponeringen minskades till av globala aktier mot bakgrund av den rådande värderingen av kronan. Besluten som fattades var i linje med ledningens förslag. Vid slutet av 2004 var fondens investeringar i onoterade aktier 2,1 mdkr. togs ett beslut om att fonden bör ingå åtaganden som motsvara av de totala tillgångarna för att kunna nå en faktiska allokering om . togs beslut om strategisk portfölj . Den övergripande fördelningen mellan aktier och räntor ändrades inte och beslut om strategiska allokeringar inom aktier och räntor motiverades utifrån en medelfristig syn på respektive marknad. Inom ränteportföljen inkluderades realränteobligationer återigen i portföljen. Svenska och japanska obligationer underviktades som Amerikanska, Brittiska och euro-noterade obligationer överviktades. Den öppna valutaexponeringen minskades från till av den totala portföljen. Inom aktieportföljen överviktades och som underviktades. Då den starka utvecklingen på den svenska aktiemarknaden inte bedömdes fortsätta minskades allokeringe till svenska aktier till förmån för globala aktier. 71 (131) wassum investment partners. Vid slutet av 2005 var fondens investeringsåtaganden för onoterade aktier 9,5 mdkr och de faktiska investeringarna var 3,8 mdkr. Per hade fonden ökat sina åtaganden till ca 10,8 mdkr som de faktiska investeringarna ökat till ca togs också ett beslut om att utöka mandatet för investeringar inom Life Science till 1,3 mdkr. Fondens målsättning för den aktiva avkastningen har förändrats . Den initiala nivån på ökades relativt snart till . Målsättningen utgjordes under de två nästföljende åren av ett intervall mellan för att slutligen återigen anges som ett punktmål på . Motivet till fondens val av mål för överavkastning är inte helt klart. Det bedömdes som försiktigt och motiverat under uppstartsfasen. Höjningen inför beskrivs som en effekt av en ökad förvaltningsaktivitet. Intervallmålsättningen bestämdes genom en analys av möjligheterna till överavkastning från fondens aktiva mandat. sattes målet till sett . Den ökning som detta motsvarade relativt mittpunkten på det tidigare intervallet motiverades av ytterligare ökning av aktiviteten inom förvaltningen samt tilltro till organisationens skicklighet. Även målsättningen för den aktiva risken har förändrats . Den successiva minskning som redovisas i diagrammet nedan motiverades av ökningen av antalet aktiva mandat och medföljande diversifieringsvinster. Det framfördes också att fonden initialt kan ha underskattat diversifieringsvinstens storlek. Den aktiva risken förväntades hamna i den nedre delen av det aktuella intervallet (d.v.s. strax ). 72 (131) wassum investment partners. aktiv risk, % Förutom gränsvärden för den totala aktiva risken infördes också en gräns för maximal avvikelse på övergripande aktie- och räntenivå uppgående till +/- medan de olika regionernas (, exkl. och världen exkl. ) avvikelser inom respektive tillgångsslag begränsas till +/- . Vidare begränsas avvikelsen för de reala räntorna till +/- och för valutaexponeringen till +/- .