prop · GU03104 · 2007-04-24 00:00:00 — För den reala skuldandelen har regeringen inte angett något specifikt belopp utan endast att andelen realskuld långsiktigt skall öka. angavs målandelen till av den totala statsskulden. I vilken takt målet ska uppnås har delegerats till . Kontoret har i sin tur funnit det lämpligt att besluten om den reala skulden hanteras på operativ nivå, eftersom det kan vara svårt att på strategisk nivå ange mer preciserade riktlinjer för detta. På så sätt uppnås erforderlig flexibilitet för att kunna anpassa emissionerna av reallån till rådande marknads- förhållanden. Det innebär också att regeringens utvärdering av den reala skulden sker på operativ nivå (se avsnitt 6.3). avvikelser från riktvärdet för valutaamortering 2005och 2006 angav regeringen att valutaskulden skulle amorteras med med möjlighet för kontoret att avvika med ±15 miljarder kronor. Mot bakgrund av den svaga utvecklingen för den svenska kronan valde att utnyttja flexibiliteten i amorteringsmandatet. Som skäl angavs att kronan försvagats mot både den amerikanska dollarn och euron, sannolikt påverkad av att höll reporäntan på låg nivå som ECB signalerade en stramare penningpolitik. som temporär och den svenska kronan som Genom att skjuta amorteringar till perioder då kronan är Skr. 2006/07:104 starkare hoppades minska kostnaderna för För drogs amorteringstakten ned med som amorteringen 2006 drogs ned med i årstakt, vilket motsvarar . Den planerade valutaupplåningen ökades i motsvarande grad. beslutade , efter att kronan markant stärkts, att återgå till en amorteringstakt på i årstakt. stannade avvikelsen vid , vilket innebär att den totala avvikelsen t.o.m. blev . Diagram 5.1: Växelkursutvecklingen och beslutade amorteringsbanor för valutaskulden 20022006 (TCW-index och miljarder kronor). Total avvikelse 2005-06; Riktvärde för valutaamortering (fet stil) -12,5 mdkr RGK:s avvikelse från riktvärde (kursiv) Källa: och . Skälen för regeringens bedömning: beslut om avvikelser från amorteringsriktmärket skall i första hand motiveras av kostnadsskäl och baserades på strategiska, långsiktiga bedömningar av kursutvecklingen för den svenska kronan. De skall också främst utvärderas i det perspektivet. I princip är en slutlig beräkning av resultatet av de uppskjutna amorteringarna möjlig först när amorterat motsvarande belopp över riktvärdet för valutaamorteringen. En sådan utvärderingsmetod är dock inte meningsfull, eftersom det kan dröja godtyckligt innan amorteringar över riktvärdet blir aktuella. Regeringen har därför förordat att den slutliga bedömningen görs då tillräcklig förflutit, t.ex. en hel konjunkturcykel. Svårigheterna att bedöma vad som utgör en hel konjunkturcykel gör det dock mer praktiskt att sätta punkt året innan ett avvikelsebeslut faller ur den rullande femåriga utvärderingsperioden. Av dessa skäl utvärderades amorteringsavvikelserna 2001 och 2002 Skr. 2006/07:104 slutligt i förra årets skrivelse. Kostnadsbesparingen med anledning av besluten beräknades till i storleksordningen . När det gäller 2005 och 2006 valde att avvika från regeringens riktvärde med för perioden. En beräkning baserat på genomsnittligt TCW-index (index 129,7) jämfört med genomsnittligt TCW-index för (index 125,8), pekar mot minskade lånekostnader på 0,4 miljarder kronor.TPF5FPT Det bör dock understrykas att resultatet är preliminärt. Vad gäller grunderna för besluten så framstår bedömning som rimlig. Kronans försvagning framstod som överdriven i förhållanden till vad som långsiktigt motiveras av ekonomiska fundamenta. Svensk ekonomi förväntas fortsätta växa starkt, bl.a. med en snabbare tillväxt än i euroområdet. I linje med detta förväntas föra en stramare penningpolitik än den , vilket bör ge stöd till den svenska kronan . Även en stark statsfinansiell utveckling kan förväntas bidra till kronstyrka. Ur riskhänseende kan man säga att staten, till följd av besluten att skjuta på valutaamorteringarna, tagit på sig en relativt större risk eftersom återstående valutaskuld blev större än tänkt. Vid eventuell framtida kronförsvagning medför en stor valutaskuld en risk för högre räntekostnader och ökade lånekostnader vid eventuell amortering av överskjutande valutaskuld. Utvecklingen illustrerar risken och sårbarheten med en stor valutaskuld i tider av hög kronvolatilitet. Icke desto mindre finns det goda skäl för staten att försöka undvika att amortera på valutaskulden när kostnaderna framstår som onormalt höga. Sammantaget anser regeringen att de amorteringsbeslut som fattades av 2005 och 2006 varit välgrundade, både ur kostnads- och risksynpunkt. 5.2Löptiden i den nominella skulden Regeringens bedömning: strategi med olika löptid i kron- och valutaskulden kan för åren 20022006 anses motiverad jämfört med om det i riktlinjerna angivna löptidsriktvärdet använts i båda skuldslagen. Valet att inte avvika från regeringens riktvärde för den genomsnittliga löptiden i den nominella skulden bedöms som rimligt. Bakgrund: beslutade regeringen att byta löptidsdefinition från duration till genomsnittlig räntebindningstid (GRT). Syftet med bytet var att underlätta styrningen av statsskulden. Regeringens löptidsriktvärde för den nominella skulden fastställdes till vilket i allt väsentligt innebar oförändrad löptid i termer av duration och jämfört med riktvärdet . Inriktningen är att löptiden skall vara oförändrad. 5TP PT TCW-index har visat sig vara en god approximation till ett växelkursindex beräknat på ingående valutors respektive vikt i RGK:s riktmärke för valutaskulden. beslutade , liksom man gjort , att tillämpa skilda löptider i de nominella skuldslagen. Den samlade löptiden på fördelades därför med i den nominella kronskulden och i valutaskulden. Bland motiven finns att på så sätt upprätthålls en mer likvid inhemsk obligationsmarknad. ger det utrymme för att hålla nere statens lånekostnader. hade även ett mandat att ta positioner på svensk räntemarknad. omdefinierades måttet till att ge möjlighet att ta räntepositioner på maximalt i termer av duration. Mandatet täckte såväl strategisk som operativ nivå och ger kontoret ett visst utrymme att ta strategiska positioner baserade på bedömningar av den långsiktiga ränteutvecklingen. Strategiska positioner skall utvärderas i termer av marknadsvärden eller dess påverkan på genomsnittliga emissionsräntor. Om kontoret väljer att inte ta en position, skall skälen för detta redovisas. Liksom tidigare valde att inte ta några strategiska räntepositioner . Kontoret noterar att flera marknader, inklusive den svenska, uppvisade inverterade räntekurvor i de längre löptidssegmenten . Ett sådan läge skulle kunna motivera en tillfällig förlängning av löptiden i statsskulden men det kräver även en tro på att ränteläget avviker från ett långsiktigt normalläge och kommer att förändras markant. bedömde dock att de långa räntorna inte kommer att gå upp tillräckligt mycket eller tillräckligt snart för att motivera en strategisk ränteposition. Skälen för regeringens bedömning: Regeringen gör i allt väsentligt samma bedömning som föregående år. skäl för att ha skilda löptider i den nominella kronskulden och valutaskulden är främst likviditetsmässiga och avser att möjliggöra emission av en större andel obligationer i långa löptider. På detta sätt främjar likviditeten i obligationsmarknaden och även lägre upplånings- kostnader för staten. Detta kan anses ha varit särskilt viktigt med tanke på de diskussioner om sänkta långa räntor som förts i samband med EU:s tjänstepensionsdirektiv och införandet av ett nytt tillsynsverktyg för livförsäkringsbolag /2006. Regeringen har tidigare bedömt att de kostnads- och riskmässiga effekterna av olika löptider i nominell kronskuld och valutaskuld är små. Denna slutsats kvarstår även om nya stiliserade beräkningar från pekar mot att en längre löptid i kronskulden kan medföra högre kostnader än om samma löptid används i båda skuldslagen. En längre löptid i kronskulden och därmed högre likviditet i längre räntesegment förväntas då bidra till att minska eventuella likviditetspremier på marknaden. Vinsterna av detta är svåra att skatta och ingår inte i de stiliserade beräkningar som gjorts. Regeringens samlade bedömning är fortsatt att fördelarna med en längre löptid i kronskulden överväger och att därmed bidragit till att sänka kostnaderna för statsskulden och till en god marknadsvård. Regeringen har tidigare betonat att möjlighet att ta strategiska positioner på svensk räntemarknad bör utnyttjas restriktivt. På grund av sin dominerade ställning riskerar kontoret att påverka prisbildningen på svensk räntemarknad och långsiktigt fördyra upplåningen. Regeringen har därför delat kontorets uppfattning att sådana positioner i första hand bör tas på utländska marknader där stora Skr. 2006/07:104 transaktioner kan göras utan att prisbilden påverkas. att de skäl som anfört för att inte ta strategiska räntepositioner 2006 är rimliga. Regeringen valde även att stänga möjligheten för att ta strategiska ränte- positioner på svensk räntemarknad, just med argumentet att prisbilden riskerar att påverkas. 5.3Valutasammansättningen i riktmärket för valutaskulden Regeringens bedömning: val av nytt riktmärke för valutaskulden perioden 20062008 förefaller rimligt. Det ökade inslaget av schweizerfranc i riktmärket har utfallit positivt. Bakgrund: Regeringen har delegerat till att bestämma hur valutafördelningen i valutaskulden skall se ut. har valt att se över fördelningen i riktmärket för valutaskulden . fastställde ett nytt riktmärke för perioden 20062008. I det nya riktmärket ökades andelen schweizerfranc ytterligare på dollarns och brittiska pundets bekostnad. Valutafördelningen visas i diagrammet nedan. Diagram 5.2: Valutaskuldens valutafördelning perioden 20062008. har traditionellt strävat efter låg risk i valet av valutasammansättning i riktmärket, dvs. att minimera risken för fluktuationer i valutaskuldens värde mätt i svenska kronor. riskegenskaperna historiskt har varit mer stabila än kostnads- Kostnadsaspekterna har dock fått allt större vikt i valet av riktmärke och har avsteg gjorts från den riskminimerande fördelningen som uttryckligen motiverats av kostnads- Exempel på detta är 2000 då andelen skuld i schweizerfranc i dåvarande riktmärke ökades från på bekostnad av andelen skuld i euro. Beslutet baserades på bedömningen att upplåning i schweizerfranc till följd av den systematiskt låga räntenivån i långsiktigt skulle ge en lägre kostnad än motsvarande skuld i euro, som risken i statsskulden endast skulle öka marginellt. 2006/07:104 Analysen visade att det såväl som under den senaste tjugoårsperioden har varit billigare att låna i schweizerfranc än i övriga europeiska valutor. Kontoret bedömde också att ränteskillnaden skulle bestå och att ränteskillnaden inte fullt ut skulle motverkas av en förstärkning av schweizerfrancen. Bakom ökningen i schweizerfranc riktmärke ligger i stort samma resonemang. Skälen för regeringens bedömning: har tidigare lagt tonvikten på att minimera risken i sammansättningen av valuta- skulden. har inslagen av kostnadshänsyn ökat genom att andelen schweizerfranc ökat från en låg andel på av valutaskulden till i nuvarande riktmärke. Att så skett har flera orsaker, t.ex. att den förändring av riktmärket som gjordes visat sig falla väl ut. Förändringen utvärderades slutgiltigt i förra årets skrivelse och beräknades ha sparat vid jämförelse med ett riskminimerat valutariktmärke. bedömning att den låga upplåningsräntan i genomsnitt skulle dominera över en apprecierad schweizerfranc visade sig vara korrekt. Diagram 5.3: Växelkursutveckling Schweizerfranc mot euro (EUR/CHF) Denna inriktning har fortsatt i det nya riktmärket där en ytterligare ökning av andelen schweizerfranc enligt beräkningar innebär ett oförändrat risktagande med en viss sänkning av de förväntade kostnaderna i valutaskulden. En risk i handeln med s.k. lågräntevalutor är att snabba och permanenta skift i valutakurser snabb kan utradera år av upparbetade räntevinster. Ett exempel på detta är då attackerna mot i startade en flykt till kvalitet och en kraftig appreciering av schweizerfrancen. Så långt har dock ökningen av andelen schweizerfranc i nuvarande riktmärke varit lyckosam eftersom francen har försvagats och låga räntenivåer fortsatt gynnat upplåning i schweizerfranc. 2006/07:104 kontorets beräkningar pekar mot en besparing på jämfört med riktmärke. Regeringens bedömning: Regeringen har inget att anmärka mot att inte har tagit några nya strategiska valutapositioner . Bakgrund: har inom ramen för ett begränsat riskta- gande möjlighet att bedriva aktiv förvaltning i utländsk valuta. Syftet är att sänka statens kostnader genom att ta kortsiktiga ränte- och valuta- positioner på de internationella finansiella marknaderna. Styrelsen anger interna riktlinjer för den reguljära aktiva förvaltningen. I de fall en position bedöms vara för stor för att hanteras i den aktiva förvaltningen och av mer varaktig karaktär kan beslutet i stället fattas av styrelsen. Sådana positioner benämns strategiska valutapositioner och utvärderas på samma sätt som kontorets operativa valutaförvaltning, dvs. genom löpande resultatuppföljning i marknadsvärdestermer. Resultatet anger i vilken mån positionerna visar vinst eller förlust. har inte funnit grund för att ta några strategiska valutapositioner under 20042006. Skälen för regeringens bedömning: har valt att utnyttja obalanser på de internationella ränte- och valutamarknaderna för att ta en strategisk position. ökades andelen skuld i amerikanska dollar på bekostnad av andelen euro till ett belopp om (motsvarande av valutaskulden ). Positionen avvecklades successivt och stängdes slutligen . Regeringen har vid upprepade tillfällen pekat på den strategiska dollarpositionen som ett gott exempel på när , baserat på en solid analys, anpassat sin upplåning till rådande marknadsläge och dessutom med ett mycket positivt resultatutfall. Den samlade vinsten av positionen har beräknats till . Regeringen har dock också konstaterat att sådana marknadslägen, som det som gjorde den strategiska dollarpositionen möjlig, endast kan väntas uppstå vid enstaka tillfällen. Att inte tagit några nya strategiska valutapositioner ger därför ingen anledning till kritik. Marknads- och skuldvård i kronskulden Regeringens bedömning: principer för marknads- och skuldvården är rimliga och ger goda förutsättningar för att minska lånekostnaderna för statsskulden. Bakgrund: är den dominerande aktören på penning- och obligationsmarknaden och har i uppgift att inom ramen för det övergripande målet för statsskuldspolitiken med marknads- och Skr. 2006/07:104 skuldvård söka förbättra marknadens funktion. I detta ingår bland annat att skapa en likvid avkastningskurva på den svenska räntemarknaden. Att skapa en attraktiv marknad för investerare är ett medel för att nå målet att långsiktigt minimera kostnaderna för skuldförvaltningen med beaktande av risk. Målet om marknads- och skuldvård fastställdes tidigare i regeringsbrevet till , men ingår i regeringens riktlinjebeslut. På strategisk nivå handlar marknads- och skuldvård främst om att etablera principer för hur den operativa upplåningen och skuld- förvaltningen skall bedrivas. En huvudprincip är en väl genomtänkt upplåningsstrategi där obligationsupplåningen koncentreras till ett begränsat antal löptider (benchmarkobligationer) och effektiva försälj- ningskanaler upprätthålls. Andra viktiga principer är en öppen, förutsägbar och långsiktig kommunikation med marknadsaktörer, bland annat genom att lämna prognoser över statens framtida lånebehov och finansiering. Utvärderingar av styrelsens beslut om principer för marknads- och skuldvård avser främst valet av principer, samt om dessa förväntas leda till de eftersträvande effekterna. Utvärderingen av operativa aktiviteter avser hur väl uppsatta principer och mål har uppfyllts, dvs. främst de åtgärder (t.ex. repor och byten) som vidtas för att öka likviditeten och minska osäkerheten i svensk statspappers- marknad. Granskningen i denna del redovisas i avsnitt 6.4. Utvärde- ringen av marknads- och skuldvården, särskilt på strategisk nivå, är svåra att kvantifiera. Därför baseras utvärderingen i stor utsträckning på kvalitativa analyser och överväganden. Skälen för regeringens bedömning: En väl fungerande statspappersmarknad är en viktig förutsättning för att nå det övergripande målet för statsskuldspolitiken. har vidtagit en rad åtgärder som direkt eller indirekt kan bidra till att långsiktigt sänka de absoluta räntekostnaderna för statsskulden. Hög likviditet är av stor betydelse för att olika investerare skall känna en trygghet på marknaden, och kunna sälja statspapperen till marknadsmässiga priser. En hög likviditet innebär även en lägre likviditetspremie, vilket betyder lägre upplåningskostnader för staten. Som den största låntagaren på den svenska obligationsmarknaden är det viktigt att agerar långsiktigt och förutsägbart. Regeringens bedömning är att så också är fallet. Kontorets upp- låningsstrategi är väl känd på marknaden. Lånen koncentreras till ett begränsat antal benchmarklån, vilket ökar förutsättningarna för hög likviditet och låg refinansieringsrisk. har även valt att fastställa principerna för skuld- och marknadsvården i ett av styrelsens beslutat dokument om kontorets finans- och riskpolicy, vilket ytterligare ökat transparensen gentemot investerarkollektivet. Regeringen anser att de mål som har satts upp för marknads- och skuldvården är rimliga och de ger goda förutsättningar för att minska lånekostnaderna för statsskulden. Utvärdering av operativa Skr. 6.1Upplåning i utländsk valuta Regeringens bedömning: har bedrivit en kostnadseffektiv upplåning i utländsk valuta genom de val av upplåningsformer som kontoret har gjort. Regeringen bedömer att växlingar av utländsk valuta fungerat väl . Bakgrund: sköter med hjälp av två separata portföljer i stället för som tidigare med en enda portfölj. Den ena portföljen, den passiva, utgör den egentliga valutaskulden där skulden placeras på daglig basis enligt riktmärkets valutafördelning och löptidsmål (se även avsnitt 5.3). I den andra portföljen, den aktiva, tas positioner inom de limiter som styrelsen fastställt. Uppdelningen i två portföljer har inneburit en ökad genomlysning och en enklare hantering av den aktiva såväl som den passiva portföljen. Bland annat mäts nu resultatet direkt i de transaktioner som positionerna i den aktiva portföljen tagits med. Den aktiva förvaltningen och dess resultat är därmed frikopplade från hur den passiva portföljen hanteras. I princip skulle aktiv förvaltning enligt nuvarande modell kunna bedrivas även om staten inte hade någon valutaskuld, eftersom den aktiva hanteringen enbart använder sig av derivatinstrument. Den aktiva förvaltningen i utländsk valuta redovisas i avsnitt 6.2. förföll valutaskuld till ett värde av . Amorteringstakten uppgick till , vilket innebär att valutaupplåningen motsvarade . Valutaupplåningen utfördes på sedvanligt sätt, dvs. genom att emittera obligationer i utländsk valuta (direkt valutaupplåning) och genom att byta kron- upplåning till exponering i utländsk valuta (kron/swappupplåning). Tabell 6.1: Volymer för de olika upplåningsinstrumenten 20022006 (miljarder kronor). Förfall av publika lån och privata placeringar -8,0 -6,0 -7,4 -0,2 -3,9 Commercial Paper (CP)P Publika lån och privata placeringar 1 Upplåningen via CP avser nettoupplåning, övriga poster avser bruttoupplåning. Lånevillkoren för direkt valutaupplåning var något mindre gynnsamma Skr. 2006/07:104 än . Genomsnittskostnaden var 22 räntepunkter under USD 2006 vilket var mindre förmånligt än 2005 då lånade till 28 punkter under USD . Den något ökade lånekostnaden beror på att tagit en position på att kronan skulle stärkas. Positionen innebar att amorteringstakten minskades, dvs. måste öka sin belåning i utländsk valuta när villkoren var mindre gynnsamma än under den . En stor del av denna upplåning skedde , då villkoren för upplåning i utländsk valuta var förhållandevis dåliga, vilket avspeglades i en mindre skillnad mot USD . Tabell 6.2: Upplåningskostnad för olika upplåningsformer 20022006 (räntepunkter under USD ). -19,8 -26,9 -29,7 -27,9 -22,2 -26,6 -28,2 -18,0 -21,0 -32,6 Genomsnittlig kostnadP P -22,5 -27,5 -27,6 -26,8 -27,8 1 Genomsnittlig kostnad exklusive statsskuldväxlar i utländsk valuta. Två nya benchmarklån emitterades på eurodollarmarknaden, främst riktade till stora institutionella investerare. Dessutom utökades tidigare emitterade dollarlån. gav även ut ett nytt lån i australiendollar riktat till mindre placerare. såg det som fördelaktigt att ta upp något mer än hälften av valutaupplåningen med kron/swappupplåning. Upplåningen uppgick till , vilket motsvarar av den totala valutaupplåningen. /swappupplåningen kostade i genomsnitt 33 räntepunkter under USD , dvs ca 10 punkter lägre än upplåning via publika lån och även lägre än för motsvarande låneform . Sammantaget var kostnaden för valutaupplåningen därigenom marginellt lägre än 2005. Hur väljer att fördela upplåningen i utländsk valuta mellan kron/swappupplåning och direkt upplåning bestäms primärt av upplåningskostnader. Även andra faktorer vägs dock in, exempelvis i vilken utsträckning ränteswappar i stället kan användas i kron- upplåningen. totala utrymme för ränteswappar begränsas i praktiken av att kontoret är en stor aktör på kronmarknaden och av rådande marknadsförhållanden. Ju mer ränteswappar som används i valutaupplåningen, desto mindre utrymme blir kvar att använda i kronupplåningen. Faktaruta 6.1: swapptransaktioner Kort upplåning kan genomföras genom att emittera statsskuldväxlar eller genom att först emittera en statsobligation och sedan göra en ränteswapp. Att skapa kort ränteexponering via swappmarknaden innebär att Riks- gäldskontoret först emitterar en obligation i svenska kronor genom ordi- narie obligationsemission. Därefter görs en ränteswapp i svenska kronor, där mottar fast ränta (swappränta) och betalar rörlig ränta (Stibor). Eftersom den långa swappräntan regelmässigt är högre än statspappersräntan gör kontoret här en vinst (swappspreaden). betalar en något högre ränta (Stibor) än stats- skuldväxelräntan (TED-spreaden). Vinsten utgörs därmed av skillnaden mellan swappspreaden och TED-spreaden. Med detta förfarande utnyttjas statens relativa styrka som låntagare i långa löptider och upplå- ningskostnaderna kan sänkas. har av kostnadsskäl valt att ta upp lån i svenska kronor och genom skuldbytesavtal (kron/valutaswappar) omvandla lånen till skuld i utländsk valuta. Detta har visat sig billigare än direkt upplåning i utländsk valuta. Att skapa valutaexponering via swappmarknaden innebär att först genomför en ränteswapp enligt ovan. Därefter görs en valutaswapp, en s.k. basswapp, som innebär att man byter rörlig ränta i kronor mot rörlig ränta i utländsk valuta (skuldbytesavtal). köper den ut- ländska valutan avista då transaktionen ingås och säljer valutan då den stängs. Basswappen har samma löptid som ränteswappen men räntebe- talningarna baseras på tre- eller sexmånaders rörlig ränta. I basswapparna mottar rörlig Stiborränta, och betalar rörlig ränta i t.ex. euro (Euribor). Med denna teknik kan tillgodogöra sig swappspreaden minus en mindre kostnad för att genomföra basswappen. Upplåningskostnaden blir i princip den rörliga Euriborräntan minus swappspreaden. Operativ hantering av valutaväxlingar Sedan regeringens riktlinjebeslut har det varit möjligt för Riks- gäldskontoret att växla valuta direkt på marknaden i stället för som tidi- gare med . nettoväxlade valuta för . Nettoväxlingar är skillnaden mellan köp och försäljning av utländsk valuta. Det primära syftet med valutaväxlingarna är att hantera de flöden som uppstår till följd av räntebetalningar, lån som förfaller, lån m.m. i utländsk valuta. Växlingarna fördelas jämnt över tiden så att risken för att växelkursen är oförmånlig vid betalningstillfället minimeras.