prop · GU03130d2 · 2007-05-30 00:00:00 — förvaltning kan man vidare konstatera att den reala avkastningen för AP1-AP4 och AP6 uppgått till ca 172,5 mdkr och att avkastningen överträffat AP-fondernas bidrag till det allmänna pensionssystemet 15 (131) wassum investment partners. utvecklingen för inkomstindex med nästan 100 mdkr (se diagrammet ovan). Därmed uppgår det reala resultatet till av pensionssystemets totala åtaganden som uppgick till ca 6 700 mdkr vid utgången av 2006. Ett annat sätt att beskriva storleken på resultatet är att säga att det i reala termer sedan inledningen av har skapats ytterligare nästan 1,3 buffertfond av AP1-AP4:s storlek. Det är självfallet omöjligt att efter endast uttala sig om huruvida det långsiktiga resultatet i slutändan kommer att bli tillräckligt för att uppfylla de målsättningar som ställts upp för pensionssystemet. Emellertid är det positivt att resultatet så här långt visar på en hög real avkastning en avkastning som också väsentligt överstiger förändringen av inkomstindex. Buffertfondernas andel av tillgångarna En viktig styrparameter för framtagande av buffertfondernas placeringsstrategi är det s.k. balanstalet2 i pensionssystemet. Balanstalet påverkas framför allt av faktorer såsom sysselsättningsgrad, inkomstutveckling och demografisk utveckling, men också av buffertfondernas värdeutveckling. Om balanstalet för ett visst år understiger 1 utlöses den automatiska balanseringen (vilket kan innebära en mindre utgående pension jämfört med om balanseringen inte hade utlösts). Buffertfornderna kan således genom sin utveckling i bästa fall bidra till att balansering undviks och i sämsta fall till att den utlöses. Den automatiska balanseringen har än så länge inte utlösts. Det var nära att så skedde vid utgången av 2004 då balanstalet var så lågt som 1,0014. steg balanstalet med till 1,0149 och AP-fondernas andel av de totala tillgångarna steg med till (en ökning med ). Utan den goda avkastningen som har genererats av fonderna hade den automatiska balanseringen med all säkerhet utlösts. Slutsatsen av ovanstående är att buffertfonderna (AP1-AP4 och AP6) har bidragit till stabiliteten i det allmänna pensionssystemet. Även AP7 har bidragit positivt genom att prestera en avkastning som överstiger PPM- index (se avsnitt Huvudsakliga resultat och slutsatser på s. 2). 2 Balanstalet är en kvot som uttrycker förhållandet mellan pensionssystemets tillgångar och skulder. AP-fondernas bidrag till det allmänna pensionssystemet 16 (131) wassum investment partners. Utvärdering av AP-fondernas styrelsearbete AP-fonderna har stor frihet att formulera sina egna målsättningar inom de ramar som gäller för pensionssystemet. Därför är det viktigt att förstå målsättningarna och utvärdera hur väl de uppfylls. AP1-AP4 buffertfondernas övergripande målsättningar har uppnåtts AP1-AP4 står inför en svår utmaning när det gäller att skapa relevanta utgångspunkter för medlens förvaltning. Utmaningen består i att uppdragsgivaren har formulerat målsättningen i kvalitativa termer (det långsiktiga målet som ska eftersträvas är att skapa bra och stabila utgående pensioner). Uppdragsgivaren har också sagt att horisonten för medlens förvaltning ska uppgå till så mycket som . har allt fler av buffertfonderna operationaliserat denna långsiktiga och något svårtolkade kvalitativa målsättning genom att uttrycka målsättningar i mer kvantitativa och mätbara termer d.v.s. sådana termer som är möjliga att mäta och följa upp även jämfört med t.ex. . AP-fonderna har gjort detta genom att översätta resultaten från de s.k. AL-studierna till ett långsiktigt avkastningsmål, i de flesta fall uttryckt som en årlig real avkastningstakt som var och en upplever vara tillräcklig för att på ett väsentligt sätt bidra till den kvalitativa målsättningen. Un- dantaget är AP1 som har angett målsättningen i nominella termer. Notera att vi har valt att ange målsättningarna för i tabellen nedan trots att dessa inte fastställdes vid inledningen av sexårsperioden för de flesta AP- fonder (AP2 uttryckte den reala målsättningen ). AP1 och AP3 har formulerat sina målsättningar och AP4 har bestämt den reala målsättningen . AP4 angav tidigare ett avkastningsmål som uppgick till inkomstindex med ett tillägg om . Detta motsvarar en real avkastning på vilket också sammanfaller med den målsättning som fonden angav . Vid angivandet av den genomsnittliga målsättningen för hela sexårsperioden har vi låtit den målsättning som först angavs av respektive AP-fond gälla även för de föregående åren. I tabellen nedan framgår den uppnådda avkastningen tillsammans med de uppställda målsättningarna. 3,1-4, 3,1-4, Målet anges till mellan 5,1 och i nominella termer. bidrag från aktiv förvaltning. Utvärdering av AP-fondernas styrelsearbete 17 (131) wassum investment partners. Den reala avkastningen uppgår till mellan 3,1 och för de fyra buffertfonderna och tre av dem har haft en real avkastning mellan 3,7 och . Tre av fyra fonder har också uppnått den målsättning som enskilt har ställts upp av respektive fond. Den övergripande slutsatsen är således att förvaltningsresultatet har varit bra och att målsättningarna har uppnåtts. AP1-AP4 Styrelsebesluten bidrar med huvuddelen av avkastningen För att analysera avkastningen inom AP1-AP4 närmare kan man dela upp resultaten i tre olika delar; ursprunglig strategi, effekt från strategiändringar och aktivitet i likvidportföljen. Den ursprungliga strategin är avkastningen för den investeringsstrategi som respektive styrelse fastställde vid starten . Effekten från strategiändringar uppkommer genom att styrelserna har valt att förändra den ursprungliga investeringsstrategin. genomförs strategiska ändringar mot bakgrund av både mycket långsiktiga överväganden relaterade till pensionsåtagandet och mer kortsiktiga bedömningar av prissättningen på kapitalmarknaderna. Aktivitet i likvidportföljen består slutligen av det resultat som fondernas operativa organisationer åstadkommer genom avvikelser från investeringsstrategin som beslutas av respektive styrelse. När det gäller de två första delarna i resultatanalysen kan det vara värt att notera att det självfallet är den operativa ledningen för respektive AP-fond som bereder beslutspunkterna. Utöver de beskrivna bidragen till fondernas avkastning uppkommer även en övrig resultateffekt som kan hänföras till utvecklingen för onoterade tillgångar och deras jämförelseindex. Dessa effekter benämns övriga resultateffekter. Slutligen har fonderna kostnader för att genomföra alla de beslut och övriga uppgifter som ankommer på dem. Kostnaderna påverkar naturligtvis avkastningen i negativ riktning. Det är viktigt att notera att den valda metodiken inte gör anspråk på att utvärdera huruvida den ursprungliga strategin utgör en optimal portfölj för fondernas syften eller inte denna fråga har belysts tidigare. Den ursprungliga strategin tjänar i detta fall endast som en utgångspunkt för att mäta och dela upp de olika beslutens resultateffekter med avseende på när i tiden de har fattats och vilken nivå inom organisationen som har ansvaret för att fatta dem. Den valda metoden åskådliggör alltså de effekter som uppnåtts genom att införa strategiska förändringar och aktiva portföljbeslut jämfört med om inga förändringar eller aktiva portföljbeslut hade genomförts. Vi har valt att redovisa resultaten i termer av kronor med syfte att konkretisera dem. I diagrammet nedan redovisas en sammanfattning av AP1-AP4s ackumulerade resultat utifrån de olika beslut som beskrivits ovan. Tidsperioden som omfattas börjar vid utgången av p.g.a. att fonderna först hade genomfört sina respektive portföljer i enlighet med den inledande investeringsstrategin. Utvärdering av AP-fondernas styrelsearbete 18 (131) wassum investment partners. -5,0 Totalt sett uppgår det ackumulerade resultatet till 246,7 mdkr . Styrelsernas ursprunliga beslut om strategi och benchmark har bidragit mest (234,7 mdkr). Utöver detta har de samlade strategiändringarna som beslutas av styrelserna bidragit positivt med ca 8,5 mdkr och de operativa förvaltningsorganisationerna har i sin tur bidragit med ca 3,8 mdkr (från aktivitet i likvidportföljerna). Eftersom styrelserna har som uppgift att fastställa strategi och referensportfölj är det naturligt att det är den ursprungliga strategin och de strategiska ändringarna som sammantaget bidrar med den övervägande delen av avkastningen på lite . Om bidragen redovisas för var och en av AP1-AP4 framträder en mer varierad bild. -0,5 -3,5 -2,7 -0,7 -0,3 -1,2 -1,3 -1,3 -1,1 -4,9 Av tabellen ovan framgår att det för enskilda fonder också är de inledande strategiska besluten som har haft allra störst bidrag till det slutliga utfallet. Detta är naturligt mot bakgrund av att de övergripande strategiska portföljerna inte har genomgått dramatiska förändringar (t.ex. att aktieandelen gått från eller vice versa). Skillnaderna i utfall mellan fondernas ursprungliga strategier uppkommer av olika anledningar. Dels förekommer skillnader i den ursprungliga tillgångsfördelningen samt den öppna valutaexponeringen, dels är valet av index för de olika tillgångsslagen inte identiskt mellan fonderna. Utvärdering av AP-fondernas styrelsearbete 19 (131) wassum investment partners. Det är intressant att notera att AP4, sett till de ursprungliga strategierna, har den högsta avkastningen jämfört med övriga fonder. Detta förklaras huvudsakligen av att fonden hade den högsta exponeringen mot svenska aktier i den första strategiska portföljen. Att det slutliga utfallet för AP4 är lägre än den ursprungliga strategin beror framför allt på att den svenska aktieandelen har minskats under de år när tillgångsslaget haft mycket hög avkastning samt att fonden exkluderade svenska reala obligationer ur strategin med undantag av 2006 har dessa obligationer haft en hög avkastning. Till detta kommer att den aktiva förvaltningen inom fonden har bidragit negativt. Resultaten från den löpande förvaltningen kan, i absoluta termer, betecknas som bra för två av AP-fonderna (AP2-AP3) sammantaget har strategiändringar och aktiv förvaltning bidragit med väsentliga värden till resultatet. AP1-AP4 jämförelse med simulerade portföljer indikerar att avkastningen varit bra Det är självklart önskvärt att också belysa förvaltningsresultatet inom AP-fonderna med hjälp av något annat än de egna uppställda målen. Ett naturligt tillvägagångssätt hade varit att jämföra fondernas avkastning med andra liknande fonder i eller utomlands, s.k. konkurrentjämförelse. Emellertid är en sådan jämförelse svår att genomföra i praktiken beroende på stora skillnader i regelverk och förutsättningar. För att överkomma denna begränsning kan man göra en jämförelse baserad på en simulering. Metoden innebär att man utgår från de regelverk som gäller för AP-fonderna och studerar avkastningen för ett stort antal hypotetiska portföljer som var tänkbara som alternativa investeringsstrategier vid ingången av den aktuella perioden. En enskild alternativ investeringsstrategi/-portfölj benämns scenario och den samlade analysen benämns simulering. När avkastningen för samtliga scenarier har beräknats kan man enkelt jämföra respektive AP-fonds faktiska avkastning (eller val av investeringsstrategi) genom att studera dess rangering bland scenariernas avkastningar. P.g.a. att simuleringen innehåller ett antal subjektiva förutsättningar kan det vara svårt att använda den enskilt för att svara på frågan om förvaltningen har varit bra eller dålig. Emellertid kan jämförelsen, tillsammans med övriga resultat, bidra till att komplettera bilden av förvaltningen. Jämförelsen görs endast för AP1-AP4 och avser perioden fr.o.m. t.o.m. . AP6 utelämnas i denna analys eftersom fonden har ett specifikt uppdrag att investera i svenska små och medelstora företag. Perioden begränsas till de senaste fem och ett halvt åren p.g.a. att AP1-AP4 arbetade med att omstrukturera portföljerna . Vid denna första presentation av simuleringen väljer vi också att endast redovisa resultatet med avseende på avkastning (mer avancerade risk- och avkastningsanalyser kan komma att genomföras vid senare tillfälle). När man gör en simulering är det viktigt att analysera sådana scenarier som både i teorin och i praktiken var möjliga att välja vid periodens start annars skulle analysen lätt kunna bli irrelevant. I tabellen nedan framgår de möjliga intervall som har använts för de olika tillgångsslagen. Vi kommenterar också kortfattat bakgrunden till de valda intervallen och övriga förutsättningar som legat till grund för analysen. Utvärdering av AP-fondernas styrelsearbete 20 (131) wassum investment partners. Index SIX PRX (maximalt i enskilt bolag). Index MSCI Em Mkts i SEK inkl. utdelning, ej Index MSCI World i SEK inkl. utdelning, valutakurssäkrat till SEK. Index OMRX Real, max av totala portföljen. valutakurssäkrat till SEK. Den verkliga avkastningen i används som index. Den öppna valutaexponeringen ökar successivt Den totala aktieandelen tillåts variera med steg om . Vi bedömer det som osannolikt att en pensionsmedelsförvaltning med en lång placeringshorisont innehåller mindre än ca 1/3 i aktier. Den maximala aktieandelen som används är p.g.a. att det av praktiska skäl skulle vara svårt att förvalta en portfölj som innehåller aktieandelar alldeles i närheten av det som maximalt är tillåtet (). Fördelningen inom aktieportföljen tillåter maximalt i och i tillväxtmarknadsaktier (den globala utvecklade aktiemarknaden utgör alltså av aktieportföljen i ett enskilt scenario). Den svenska aktieportföljen representeras av ett index som maximalt tillåter att investeras i ett enskilt företag (trots att enskilda företag från tid till annan har ett marknadsvärde som överstiger av börsens totala marknadsvärde). Principen om diversifiering utgör grunden för nyssnämnda begränsningar. Fastigheter antas ha en andel på . Detta är ungefärligen den andel som inledningsvis utgjorde av den totala portföljen. Den totala andelen räntebärande tillgångar tillåts variera med steg om (andelen räntebärande tillgångar utgör en restprodukt av övriga tillgångsslag). De tre olika obligationsportföljerna tillåts variera av den totala ränteportföljen med steg om av den totala ränteandelen, förutom för de reala obligationerna där den maximala andelen har begränsats till av den totala portföljen. Anledningen till denna restriktion är att marknaden för reala obligationer har varit och är relativt liten och det skulle i praktiken vara svårt att anskaffa realränteobligationer som överstiger detta värde. Innehav i onoterade aktier har avsiktligt valts bort. Att inkludera onoterade tillgångar riskerar att bli en godtycklig övning det råder t.ex. brist på objektiva marknadsindex som beskriver avkastningen för tillgångsslaget som helhet. Den öppna valutaexponeringen varierar av den totala portföljens värde. Vidare gäller att den maximala valutaexponeringen ökar successivt över tiden (med steg om från ). Fördelningen av den öppna valutaexponeringen följer i första hand tillväxtmarknadsaktierna och överskjutande öppna valutaexponering följer fördelningen i det globala aktieindexet (MSCI World). Utvärdering av AP-fondernas styrelsearbete 21 (131) wassum investment partners. Simuleringen är statisk vilket innebär att ett och samma scenario bär med sig samma tillgångsfördelning . Vidare används rebalansering av de olika tillgångsslagens andelar. Frekvens (vä) Kumulativa procenttal (hö) I diagrammet ovan redovisas den årliga avkastningen för samtliga 33 975 scenarier som genererades i simuleringen tillsammans med den årliga avkastningen för buffertfonderna och deras genomsnitt. Den årliga avkastningen fr.o.m. t.o.m. () framgår på x-axeln. Med hjälp av staplarna kan antalet scenarier med en viss årlig avkastning avläsas på den vänstra y-axeln och med hjälp av den streckande linjen avläses den kumulativa fördelningen av de årliga avkastningstalen på den högra y-axeln. Totalt sett spänner de årliga avkastningstalen för samtliga scenarier över (från till ) och medianen för scenariernas avkastning är . Genomsnittet för AP1-AP4 är vilket är högre än av alla scenarier i simuleringen. Tre AP-fonder har en avkastning som är mellan högre och mycket högre än medianen (AP1-AP3). Avkastningen för AP4 har tyvärr varit lägre än medianen i simuleringen. Staplarna i diagrammet ovan framstår som en aning taggiga och vän av ordning frågar sig då vad orsaken kan vara? Svaret är att taggigheten är en logisk följd av förutsättningarna för analysen där vissa tillgångsslags andelar inte tillåts att variera fritt inom simuleringen (t.ex. realränteobligationer, svenska aktier och tillväxtmarknadsaktier). Som nämnts tidigare är det svårt att dra några objektiva och entydiga slutsatser om förvaltningens eventuella framgång enbart mot bakgrund av resultatet av simuleringen som har redovisats ovan. Indikationen av analysen är emellertid att buffertfondernas förvaltning totalt sett har varit framgångsrik. Utvärdering av AP-fondernas styrelsearbete 22 (131) wassum investment partners. AP6 styrelsens avkastningskrav förefaller vara lågt En förenklad uppställning av nettoavkastningskravet (efter avdrag för kostnader) för investeringar i såväl noterade som onoterade aktier kan göras enligt följande (notera att nedanstående uppställning inte är en redogörelse för riskpremiemodellen inom AP6). Obligationsräntan (riskfria statsobligationer) 3,5-4, Aktiemarknadspremie (publika marknader)3 2,0-4, Totalt avkastningskrav för noterade aktier 5,5-8, Riskpremie för onoterade aktier 3,0-4, Totalt avkastningskrav för onoterade aktier 8,5-12, Uppställningen ovan ska inte tolkas som ett försök att ange en objektiv sanning angående de avkastningskrav som varje investerare ska eller bör ställa på sina aktieplaceringar. Istället utgör uppställningen en förenklad redovisning av en modell som utgår från hur institutionella kapitalägare resonerar vid formuleringen av avkastningsmålen. Fonden har ställt upp långsiktiga avkastningsmål som ska gälla för de olika affärsområdena (se figur nedan). Vid en första anblick förefaller det som att de avkastningsmål som har fastställts av fonden har en hög ambition. Detta gäller både för affärsområden som förvaltar innehav i noterade värdepapper och för affärsområden som förvaltar innehav i onoterade värdepapper. Fonden ställer också upp kortsiktiga avkastningskrav som ska gälla samt ligga till grund för utvärdering av resultatet. Dessa årliga avkastningskrav kommer till genom en modell som utgår från riskfri avkastning (kort ränta) varefter krav på olika riskpremier läggs till beroende på i vilken bransch och i vilken del av mognadsfasen som företaget befinner sig. Genom denna modell har det genomsnittliga avkastningskravet på fondens totala kapital varit . 3 Den genomsnittliga historiska riskpremien för publika aktiemarknader, utöver avkastningen för statsobligationer, har varit i 17 utvecklade västländer. Se Dimson, Marsh & Staunton, Returns Yearbook 2007 samt Triumph of the Optimists: 101 Years of Returns, , 2002. Utvärdering av AP-fondernas styrelsearbete 23 (131) wassum investment partners. kan också nämnas att avkastningskravet för de affärsområden som förvaltar onoterade aktier uppgick till mellan 7,9 och . Om man jämför dessa sistnämnda årliga avkastningskrav med de långsiktiga avkastningsmål som redovisats kan man konstatera att avkastningskraven är väsentligt lägre än de långsiktiga avkastningmålen. T.ex. är det så att avkastningskraven för de affärsområden som förvaltar onoterade aktier inte i något enskilt fall har nått upp till den lägre delen av intervallen för långsiktiga avkastningsmål. Mot denna bakgrund verkar det som att styrelsens avkastningskrav är relativt lågt satta. Ur kapitalägarens perspektiv är det naturligtvis av intresse att belysa resultaten inom fonden ur flera kompletterande perspektiv. Ett särskilt område av stort intresse är den omfattande investeringsverksamheten i onoterade företag som utgör mer än halva fondens marknadsvärde. En kapitalägare som gör investeringar i onoterade företag förväntar sig, eller kräver, i de flesta fall att avkastningen på lång sikt från dessa ska överstiga avkastningen som investerarna på den publika aktiemarknaden erhåller. Logiken bakom detta är att det är relativt enkelt att delta som investerare på den publika marknaden medan det kräver mer resurser att förvalta en portfölj av onoterade företag. Det är också så att det på lång sikt bör finnas en premie för den ökade likviditetsrisken som kommer genom att onoterade bolag inte går att avyttra med kort varsel utan att priset riskerar att påverkas i negativ riktning. Mot bakgrund av nyssnämnda redovisas nedan en jämförelse av avkastningen för fondens onoterade innehav och avkastningen för en portfölj av publika svenska aktier representerad av det svenska börsindexet SIXRX (totalavkastningsindex). Jämförelsen görs med hjälp av en beräkning av internräntan (på årsbasis) för den publika marknaden, givet de kapitalflöden som ägt rum i den onoterade portföljen (s.k. public market equivalent). 9,8, 10,11, Av diagrammet ovan framgår att investeringarna i den onoterade portföljen givit en internränta på (före avdrag för kostnader) emellertid blir internräntan Utvärdering av AP-fondernas styrelsearbete 24 (131) wassum investment partners. för den publika marknaden ännu högre än så (11,). Om hänsyn tas till kostnaderna för förvaltningen av den onoterade portföljen blir skillnaden större. Den onoterade portföljen har haft ett försprång som föregick 2006. Den starka utveckling som varit på den publika marknaden har emellertid lett till att den har passerat den onoterade portföljen. Vi har tidigare nämnt att det är vanligt att den onoterade marknaden följer trenden på den publika marknaden med något eller eftersläpning. Om ett sådant mönster upprepar sig leder det till att den onoterade portföljen kommer uppvisa hög avkastning . Fonden som helhet har alltså, som sagts, uppnått styrelsens mål. Men resultaten av de onoterade innehaven har inte distanserat resultaten på den publika marknaden . Med syfte att belysa avkastningen för den onoterade delen av portföljen ytterligare redovisas nedan en jämförelse av fondens avkastning med andra svenska och utländska Private Equity-fonder. Jämförelsen baserar sig på information som erhållits från den () som i sin tur hämtat data från databas (). Rapportering till denna databas är frivillig. I undersökningen ingår 41 svenska Private Equity-fonder vilket kan jämföras med de 114 aktiva företagsmedlemmar som finns hos SVCA (per ). Svarsfrekvensen är alltså ganska låg. Enligt de uppgifter vi har fått är dock svarsfrekvensen, räknat i förvaltat kapital, högre p.g.a. att de större fonderna är med bland dem som rapporterar data. Med tanke på att dataunderlaget är behäftat med de brister som har beskrivits måste stor försiktighet iakttas när det gäller att dra slutsatser av jämförelsen. finns ingen information om avkastning per varför jämförelsen avser situationen per föregående årsskifte. Avkastningstalen utgörs av s.k. pooled IRR sedan etablerandet av respektive Private Equity-fond. Med detta menas kortfattat att investeringsflödena och värderingen av de orealiserade investeringarna vid utgången av 2005 har summerats till en aggregerad nivå för samtliga ingående fonder, varpå internräntan har beräknats. I aggregatet ingår fonder med varierande tidslängd sedan etableringen, men torde sällan överstiga . Det kan noteras att med svenska Private Equity-fonder behöver inte nödvändigtvis menas att de enbart investerar i svenska portföljbolag. AP6 har å andra sidan i viss utsträckning investerat i svenska Private Equity-fonder som EQT och som har ett europeiskt/nordiskt investeringsperspektiv. "Pooled IRR" sedan etablerandet av respektive Private Equity-fond Avkastning i Euro per , netto efter avdrag för förvaltningsarvoden Källa: (VentureXpert) / SVCA Utvärdering av AP-fondernas styrelsearbete 25 (131) wassum investment partners.