rfr · GU0W1 · 2007-01-01 00:00:00 — När gör sina inflationsprognoser utgår den från ett antal olika modeller. Detta är en metod som kan rekommenderas eftersom det inte finns någon enskild modell som kan sägas ge den bästa beskrivningen av hur en ekonomi fungerar. Genom att granska de prognoser som har tagits fram med hjälp av olika modeller minskar man följaktligen sannolikheten för fel som inte beror på att viss information inte var tillgänglig vid prognostillfället, utan på att modellen missade någon viktig aspekt av ekonomin. I inflationsrapporten görs prognoser för mer än 50 variabler. Prognosarbetet sker genom en kombination av analyser från strukturella modeller, prognoser från ett antal tidsserie- och indikatormodeller och expertbedömningar. Den strukturella modell som används är den s.k. RAMSES- modellen (aggregerade makromodell över den svenska ekonomin), en dynamisk stokastisk allmän jämviktsmodell (DSGE-modell) som banken började utveckla . Den första fasen i arbetet utformningen och skattningen av en DSGE-modell för en mindre öppen ekonomi är nästan klar, och banken är nu mitt uppe i den andra fasen, att integrera modellen i den penningpolitiska miljön. Tidsserie- och indikatormodeller används också under prognosarbetet. Dessa modeller gör bra ifrån sig när det gäller prognoser på kort sikt ett eller ett par kvartal framåt i tiden medan en Bayesiansk VAR-modell tycks fungera relativt väl även för något längre tidsperspektiv. Dessutom har banken ett antal sektorsexperter som i sin tur använder partiella modeller (dvs. modeller som är begränsade till en särskild sektor av ekonomin) som stöd för sina bedömningar. Banken bör få en eloge för de åtgärder som den vidtar för att integrera allmänna jämviktsmodeller i den penningpolitiska processen. 4 EN UTVÄRDERING AV DEN SVENSKA INFLATIONSMÅLSREGIMEN information som sådana modeller ger direkt tvingar de också fram disciplin i den penningpolitiska beslutsprocessen så att risken för att beslut baseras på anekdotiska bevis kan undvikas. 4.2.3 Den penningpolitiska beslutsprocessen Direktionen har normalt sju schemalagda penningpolitiska möten då man fattar beslut om reporäntan. I samband med tre av dessa möten (fyra ) publiceras en inflationsrapport som innehåller direktionens bedömning av ekonomin och prognoserna för flera variabler. Det analys- och prognosarbete som leder fram till en inflationsrapport pågår och startar med ett möte på avdelningen för penningpolitik. Figur 15 visar tidsramen för denna process. Diskussionen inleds med en analys av inflationen och den internationella ekonomiska aktiviteten samt av utvecklingen på finansmarknaderna. På de efterföljande arbetsmötena diskuteras inflationsläget och den ekonomiska utvecklingen i . På ett relativt tidigt stadium i processen presenterar tjänstemännen sina analyser av den aktuella ekonomiska situationen och sin prognos för direktionen vid ett möte i den s.k. stora penningpolitiska beredningsgruppen (PBG). Därefter sammanställs ett första utkast av inflationsrapporten som diskuteras vid ett direktionsmöte före den slutliga publiceringen. Vid detta möte fattar direktionsledamöterna mer definitiva beslut om prognosen och innehållet i inflationsrapporten. Det redaktionella arbetet med inflationsrapporten fortsätter, och den slutliga texten diskuteras vid ännu ett direktionsmöte, före det slutliga penningpolitiska mötet. Inför de penningpolitiska möten som inte sammanfaller med publiceringen av inflationsrapporten går analys- och prognosarbetet till på ett liknande sätt, fast i något mindre skala det går i stort sett ut på att bedöma hur nya data har påverkat den senaste prognosen. Detta sammanställs i en intern rapport som presenteras i den stora penningpolitiska beredningsgruppen och som utgör utgångspunkten vid direktionens penningpolitiska möte. 4.2.4Vilka slutsatser går det att dra av detta? Hur pass träffsäkra är de analyser och prognoser som görs av nationalekonomer? träffsäkerhet i sina inflationsprognoser står sig väl jämfört med andra svenska prognosmakares. Detta framgår av figur 16 som visar ett 95- procentigt konfidensintervall runt genomsnittliga absoluta prognosfel under perioden 19972005.35 Mätt på detta sett har endast en prognosmakare gjort ett statistiskt säkerställt större prognosfel än (SN, ). De andra prognosmakarna, däribland (), ligger långt innanför intervallet. I utvärdering av penningpolitiken (den enda oberoende utvärderingen av penningpolitik tills nu) dras slutsatsen 4 EN UTVÄRDERING AV DEN SVENSKA INFLATIONSMÅLSREGIMEN (avsnitt 2.3) att andra prognosmakare varken varit bättre eller sämre än på att prognostisera inflationsutvecklingen. I figur 17 jämförs de prognoser för inflationen 2005 som gjorts av och ett antal externa institut.36 I just detta fall har prognos (och dess fel) genomgående legat under genomsnittet.37 4.2.5Att integrera finansiell stabilitet i den penningpolitiska processen I avsnitt 2.9 har vi förklarat att rapporter om den finansiella stabiliteten är det verktyg genom vilket kan bedöma om stigande tillgångspriser är på väg att leda till ett överdrivet risktagande från de finansiella institutens sida och som, om så skulle vara fallet, ger möjlighet att utöva påtryckningar på ansvariga tillsynsmyndigheter för att försöka tygla ett överdrivet risktagande från de finansiella institutens sida. Den har granskat hur dess Financial Stability Report tas fram för att försöka skärpa analysen av stresstester av det finansiella systemet. Det sker bl.a. genom att man inriktar sig på en Fem-i- topp-lista, dvs. på de fem största hoten mot det finansiella systemets stabilitet. Den brittiska nya rapport är dessutom skriven på ett sätt som mycket mer liknar bankens inflationsrapporter. Vi föreslår att för finansiell stabilitet undersöker vad kollegerna vid den har gjort och att man börjar med presentationen av stresstesterna i ruta 6 i kapitel 3 i den Financial Stability Report som publicerades . 4.3Har inflationsmålet en lämplig nivå och utformning? Analysen i avsnitt 2 visar att det optimala inflationsmålet bör ligga över noll, men inte mycket eftersom det skulle vara oförenligt med prisstabilitet. Forskningen visar att det inte gör så stor skillnad för inflationsmålsregimers resultat så länge inflationsmålet ligger mellan och . Trots att det valdes utan något omfattande vetenskapligt underlag har inflationsmål på visat sig ligga precis i mitten av det intervall på som verkar vara lämpligast. Att inflationen har underskridit inflationsmålet har fått vissa analytiker inom den svenska privata sektorn att föreslå att inflationsmålet sänks. Vi tycker inte att deras argument är särskilt övertygande utan anser att det skulle vara ett misstag att sänka inflationsmålet. Förändringar i produktivitetstillväxten skulle visserligen kunna påverka det optimala inflationsmål som en centralbank bör eftersträva, men det finns inte mycket forskning om hur produktivitetsökningar skulle påverka den optimala inflationstakten. 4 EN UTVÄRDERING AV DEN SVENSKA INFLATIONSMÅLSREGIMEN Än viktigare är att om inflationsmålet skulle sänkas när den faktiska inflationen har legat under målet, eller höjas när den faktiska inflationen legat över målet, skulle detta kunna försvaga inflationsmålets trovärdighet som ett nominellt ankare. Om det nominella ankaret försvagades skulle detta, som vi har sett, kunna få mycket negativa följder för den ekonomiska utvecklingen. Att sänka ett inflationsmål när inflationen ligger under målet skulle dessutom skapa snedvridna förväntningar . Förväntningen att kommer att sänka målet om inflationen underskrider det innebär att ett underskridande skulle orsaka en nedrevidering av inflationsförväntningarna och öka sannolikheten för att företagen sänker priserna, vilket i sin tur skulle förstärka inflationsnedgången. Resultatet blir att svängningarna i inflationen ökar. Argumenten mot att ändra inflationsmålet när inflationen underskrider eller överskrider det är faktiskt desamma som argumenten i avsnitt 2.8.4 om fördelarna med en historieberoende penningpolitik. Vi anser dessutom att den forskning baserad på AkerlofPerryDickens analys som hävdar att den naturliga arbetslösheten i skulle falla avsevärt om inflationsmålet höjdes över målet på inte är övertygande. Som vi diskuterat i avsnitt 2 visar AkerlofPerryDickens analys inte hela sanningen: inflation kastar även grus i maskineriet på arbetsmarknaderna genom att öka störningarna i relativlönerna, vilket talar för att högre inflation inte kommer att sänka den naturliga arbetslösheten. Inflationsmålet i tycks ligga på en lagom nivå, och vi kan inte se något övertygande skäl att ändra det. Därmed inte sagt att inte ytterligare forskning kan kasta mer ljus över vad som är en optimal nivå för ett inflationsmål i allmänhet, och i i synnerhet. I formulering av inflationsmålet anges följande: Målet för penningpolitiken är att begränsa inflationen till med en tolerans för avvikelser från denna nivå på . Denna formulering överensstämmer med bästa praxis eftersom den klargör att inte inriktar sig alltför mycket på intervallets övre respektive nedre gräns, vilket skulle kunna leda till olämpliga penningpolitiska beslut. 4.4Är den svenska inflationsmålsregimen tillräckligt flexibel? bedrev i stort sett penningpolitiken utifrån en enkel tumregel, som beskrevs på följande sätt i inflationsrapporten : Om den samlade bilden av inflationsutsikterna under antagande om oförändrad reporänta talar för att inflationen kommer att avvika från målet bör reporäntan normalt ändras i motsvarande utsträckning. Att börja med denna regel var en rimlig strategi av tre olika skäl. För det första var den extremt enkel, underlättade kommunikationen och gjorde det möjligt för allmänheten att förstå på vilka grunder fattar sina penningpolitiska beslut. För det andra, efter en period då växelkur- 4 EN UTVÄRDERING AV DEN SVENSKA INFLATIONSMÅLSREGIMEN sen hade varit viktig för fastställandet av penningpolitiska beslut, signalerade denna regel att inriktade sig på att kontrollera inflationen och att det var inflationsmålet, inte växelkursen, som var det nominella ankaret. För det tredje hjälpte den allmänheten att förstå att penningpolitiken verkar med en lång eftersläpning och att den på grund av detta måste vara framåtblickande och baseras på en inflationsprognos. Trots sina fördelar hade denna handlingsregel även nackdelar. Som vi diskuterat i avsnittet om den penningpolitiska forskningen skapar en sådan enkel regel framför allt inte utrymme för en tillräckligt flexibel penningpolitik. Penningpolitiken ska inte bara vara fokuserad på att minska inflationen utan även på att minska svängningar i produktionen. Beroende på vilken typ av störningar ekonomin drabbas av varierar det tidsperspektiv inom vilket inflationsmålet bör uppfyllas. Om en störning t.ex. får inflationen att hamna mycket långt från målet kan försök att återföra den till målet inom ett tvåårigt tidsperspektiv bli mycket kostsamt eftersom lönernas och prisernas långsamma anpassning skulle orsaka kraftigt minskad produktion och sysselsättning. Ett mer flexibelt tidsperspektiv gör det möjligt för en centralbank att fokusera på att minska svängningar i produktionen utan att behöva ange ett produktionsmål, vilket vi har visat är mycket problematiskt. Efterhand började överge den enkla regeln för att skapa utrymme för tillräcklig flexibilitet i inflationsmålsregimen. hade hävdat att det ibland kunde finnas skäl att förlänga tidsperspektivet för inflationsmålet utöver . Från och med inflationsrapporten började presentera prognoser som sträckte sig och som baserades på antagandet att reporäntan utvecklas i linje med marknadens förväntningar. Därefter, i inflationsrapporten , låg de prognoser som baserades på marknadens förväntningar och som sträckte sig fram i tiden till grund för rapportens huvudscenario. beskrev den nya, mer flexibla tillämpningen på följande sätt: I vissa fall kan vi emellertid behöva ha en ännu större flexibilitet än vad tvåårsperspektivet medger. Om ekonomin drabbas av stora utbudsstörningar, t.ex. i form av strukturella förändringar som påverkar inflationen kraftigt kan anpassningen av inflationen tillbaka till målet behöva bli ännu något mer utdragen i tiden för att inte påfrestningarna på den reala ekonomin ska bli för stora. Banken förklarade vidare: Alltså, målet för penningpolitiken är att upprätthålla ett fast penningvärde. Hänsyn kan dock tas till den reala ekonomins utveckling. Men det handlar inte om att vi har något mål för tillväxt eller sysselsättning. Istället möjliggörs den av hur vi valt att utforma principerna för hur vi ska uppnå inflationsmålet. Att bedriva en mer flexibel inflationsmålspolitik och att överge enkla regler för att förklara penningpolitiken är i linje med de senaste rönen om hur penningpolitik bör bedrivas. En nackdel med den inflationsmålspolitik som vissa centralbanker bedriver är faktiskt att tillämpningen av ett fast tidsperspektiv 4 EN UTVÄRDERING AV DEN SVENSKA INFLATIONSMÅLSREGIMEN för målet potentiellt kan göra det penningpolitiska ramverket för stelt.38 Även om vi stöder övergång till ökad flexibilitet hyser vi vissa betänkligheter, som vi redogör för i de följande två avsnitten, om hur denna övergång till ökad flexibilitet för penningpolitiken har genomförts: i synnerhet med avseende på det ränteantagande som ligger till grund för inflationsprognosen och när det gäller bankens kommunikation. 4.5Är det meningsfullt att basera prognoser på implicita terminsräntor enligt marknadsprissättning? Behovet av längre horisonter för inflationsmålet kräver självklart att prognoser för inflationen och ekonomin också har horisonter som sträcker sig längre än fram i tiden. Längre prognoshorisonter gör antagandet om en oförändrad styrränta (reporänta) ohållbart eftersom prognoserna blir instabila. Från och med inflationsrapporten från förlängde inte bara prognoshorisonten utöver utan baserade sina prognoser på antagandet att reporäntan kommer att utvecklas i linje med marknadens förväntningar, så som de avspeglas i terminsräntor. Som vi har diskuterat i avsnitt 2 ger prognoser som baseras på marknadens förväntningar upphov till flera problem, som också har visat sig i . Det finns en oro utanför att prognoser som baseras på marknadens förväntningar om reporäntan kan ge intryck av att låter sig påverkas av marknadsaktörerna när den fattar sina beslut om reporäntan. Naturligtvis ska penningpolitiken inte bedrivas på detta sätt eftersom det kan leda till instabilitet i såväl inflation som produktion (avsnitt 2.7.4) men även innebära en risk för att ett samhällssegment får alltför stort inflytande över penningpolitiken. måste ha en egen uppfattning om vilken styrränta som är mest önskvärd framöver. Dessutom kommer bedömning inte alltid att sammanfalla med marknadens förväntningar eftersom dess prognoser kan tyda på att det krävs en annan räntebana för att uppnå de penningpolitiska målen. Om detta inträffar kräver öppenhetsprincipen att banken avslöjar en del information om sin avvikande uppfattning om den framtida styrränteutvecklingen, vilket också har gjort. Men när den gör det kommer dess prognos oundvikligen att skilja sig från den som redan har publicerats. Detta kan föga förvånande skapa förvirring bland allmänheten och på finansmarknaderna. Förvirringen ökar till följd av aktualiteten i de data som använder för att konstruera reporäntans implicita framtida utveckling. De terminsräntedata som används för att beräkna reporäntans utveckling utgör ett genomsnitt av de dagliga observationerna av terminsräntorna av den 30-dagarsperiod som föregår publiceringen av inflationsrapporten. När inflationsrapporten publiceras kan marknadens bedömning av den framtida reporäntan ha ändrats till följd av nyinkommen information. Marknadsaktörerna har uppgett för oss att när anger att bankens 4 EN UTVÄRDERING AV DEN SVENSKA INFLATIONSMÅLSREGIMEN uppfattning om styrräntans utveckling skiljer sig från den marknadsbaserade utvecklingen i inflationsrapporten, så är de inte säkra på om det beror på att verkligen har en annan uppfattning än marknaden om den framtida ränteutvecklingen eller om det beror på att den information som har använts för att bedöma räntebanan har blivit föråldrad. Det föreligger också ett mindre tekniskt problem som vi redan konstaterat i avsnitt 2.7.4 när det gäller det sätt på vilket lägger den räntebana som utgår från marknadens förväntningar. Terminsräntor avspeglar inte bara förväntningar om den framtida reporäntan utan även riskpremier. Att beräkna en räntebana som baseras på marknadens förväntningar kräver att gör en uppskattning av dessa riskpremier. Det är emellertid oklart vilken metod som är den bästa för detta, och det är alltjämt en öppen fråga för forskningen. Den ökade osäkerhet som detta inför i prognosarbetet har gett upphov till oro bland marknadsaktörerna. är medveten om flera av dessa problem. I ett tal föreslog riksbankschefen faktiskt att tiden är mogen att ta ytterligare ett steg och publicera vår egen räntebana. 4.6 Hur väl fungerar kommunikation? I vår analys av hur effektivt kommunicerar med allmänheten gör vi först en övergripande bedömning och tar sedan upp några särskilda problem som rör bankens kommunikation. Efter att ha granskat inflationsrapporter, tal, parlamentariska utfrågningar, pressmeddelanden, protokoll samt den frekvens med vilken dessa produceras är det vår bedömning att är mycket öppen. I en studie som kartlade centralbankers öppenhet hamnade , tillsammans med riksbank, faktiskt i täten av de länder som ingick i studien.39 Med sex olika ledamöter i direktionen, alla med individuellt ansvar, uppstår naturligtvis olika uppfattningar i direktionen om det ekonomiska läget, den lämpliga penningpolitiska inriktningen och det mest effektiva sättet att genomföra penningpolitiken. kan därför inte helt och hållet tala med en röst. Även om detta medför vissa nackdelar i fråga om tydligheten i kommunikation med allmänheten, har beslut som fattas av en kommitté snarare än av en enskild person flera fördelar. Forskning tyder på att penningpolitiska beslut blir bättre när de fattas av en kommitté än när de fattas av en enskild person, och det faktum att flera olika åsikter tillåts påverka penningpolitiken gör att i högre grad kan betraktas som en demokratisk institution.40 Vår på det hela taget positiva bedömning av kommunikation innebär inte att den är problemfri. Våra diskussioner med olika parter i det svenska samhället visar faktiskt att den svenska allmänheten och marknader- 4 EN UTVÄRDERING AV DEN SVENSKA INFLATIONSMÅLSREGIMEN na har haft allt svårare att förstå hur bedriver penningpolitiken. Vad beror detta på? 4.6.2 Problemet med att frångå en (alltför) enkel handlingsregel Problemet består till viss del i de tidigare nämnda svårigheterna att förklara penningpolitiska beslut som baseras på räntebanor som utgår från marknadens bedömningar. Övergången till större flexibilitet krävde att banken övergav den enkla handlingsregeln och lade dessutom, även om den var berättigad, en ökad börda på kommunikation eftersom många marknadsaktörer skulle vilja se den ökade flexibiliteten uttryckt i en ny handlingsregel för penningpolitiken. Att ha tillräckligt mycket flexibilitet i en inflationsmålsregim innebär emellertid att det inte finns någon exakt handlingsregel för fastställandet av styrräntorna. Det faktum att nu har en mer flexibel inflationsmålsregim har gjort det svårare för banken att förklara sin politik, vilket innebär att den i ännu högre grad måste tänka på hur den kommunicerar med allmänheten och marknaderna. Ett problem som har ställts inför är att det vid övergångar till en ny strategi för att beskriva penningpolitiken tar tid för allmänheten och marknadsaktörerna att förstå den. Det finns emellertid vissa aspekter där kommunikation skulle kunna förbättras avsevärt. 4.6.3 Vilket inflationsmått använder sig av? Ett annat problem uppstår på grund av förvirringen i fråga om vilket inflationsmått använder. Det officiella inflationsmålet definieras i termer av konsumentprisindex (KPI) som påverkas väsentligt av förändringar i boendekostnader. Detta beror på att en viktig post i KPI är räntekostnader för egnahem, vilka beräknas som bolåneräntan multiplicerad med ett index för värdet på fastighetsstocken. Som diskuterats tidigare är dock ett sådant index ganska stabilt eftersom förändringar i prisnivån bara påverkar KPI då fastighetsobjekten byter ägare. Som vi diskuterat i avsnitt 2 bör en centralbank som använder en inflationsmålsregim för att bidra till att stabilisera svängningar i sysselsättningen (produktionen), vilket den bör göra, inte inrikta sig på ett inflationsmått som speglar häftiga förändringar i tillgångspriser och räntor. är väl medveten om problemen med ett inflationsmål som baseras på KPI och använder sig i högre grad av ett inflationsmått som exkluderar räntekostnader för egnahem, UND1X, i inflationsrapporterna och sina penningpolitiska diskussioner. är också medveten om att, vilket påpekas i avsnitt 2, penningpolitiken bör vägledas av inflationsmått som domineras av trögrörliga priser, varför mått på den underliggande inflationen som rensats för andra volatila priser ofta ger en bättre vägledning för penningpolitiken. Banken påpekar även mycket riktigt att det inte finns något enskilt mått på den underliggande inflationen som vid varje given tidpunkt 4 EN UTVÄRDERING AV DEN SVENSKA INFLATIONSMÅLSREGIMEN alltid visar vilken penningpolitik som behövs eftersom det lämpliga måttet kommer att ändras beroende på hur varaktiga eller tillfälliga olika prisstörningar är. Trots att detta är ett korrekt resonemang kan det faktum att det officiella inflationsmålet fortfarande definieras i termer av KPI och att KPI- prognoser fortfarande diskuteras i inflationsrapporterna leda till misstankar om att emellanåt kanske lägger alltför stor vikt vid ett klart olämpligt inflationsmått när den fattar sina penningpolitiska beslut. Den förvirring som uppstår om vilket inflationsmått använder kan lätt undanröjas genom att officiellt definierar inflationsmålet i termer av UND1X-måttet, som exkluderar räntekostnader för egnahem. (Detta index skulle vinna på ett mer användarvänligt namn.) Detta var vad den gjorde när den initialt fastställde sitt inflationsmål i termer av RPIX, som exkluderar räntekostnader för egnahem, eftersom det brittiska KPI i likhet med det svenska KPI inkluderar räntekostnader för egnahem. Att definiera inflationsmålet i termer av UND1X har den nackdelen att vägleds av ett annat inflationsmått än det mått på totala KPI som rapporteras i medierna och som allmänheten därför är mer förtrogen med. En bättre lösning på detta problem är därför att anpassar sitt KPI-mått så att det inte inkluderar räntekostnader för egnahem. Det är ett välkänt faktum att när man mäter boendekostnader genom boräntan (en nominell ränta som inte är rensad från inflation) multiplicerad med huspriset leder detta till systematiska fel i den uppmätta inflationen. Detta har även varit ett problem i andra länder. I exempelvis , vars KPI behandlade egnahemsposten på ett liknande sätt som KPI och inflationen kraftigt överskattades ledde detta till en revidering 1983 av det amerikanska KPI, som därefter exkluderade räntekostnader för egnahem och i stället mätte priset på egnahemsboende genom en hyresekvivalentansats. Det inflationsmått som används i euroområdet baseras på det harmoniserade konsumentprisindexet (HIKP) som publiceras av och som inte bara exkluderar räntekostnader för egnahem utan egnahemskostnader i största allmänhet. (Observera att HIKP inte nödvändigtvis speglar det bästa sättet att mäta konsumentprisindex och att beslutet om att exkludera egnahemskostnader fattades eftersom det inte rådde någon allmän enighet om hur egnahemskostnader i skulle mätas.) Office of National Statistics i ändrade faktiskt sitt konsumentprisindex till HIKP för att använda samma mått som euroområdet.