rfr · GU0W1 · 2007-01-01 00:00:00 — Genom att lägga en förväntad restriktion på den diskretionära politiken hjälper ett nominellt ankare centralbankerna att inte ge vika och börja driva en alltför expansiv, diskretionär politik. 2 DEN PENNINGPOLITISKA FORSKNINGEN 2.2Kraven på finanspolitiken och det finansiella systemet för att uppnå prisstabilitet Penningpolitiken förs inte i ett vakuum. Det finns två grundläggande förutsättningar för att penningpolitiken ska kunna främja prisstabilitet och för att man ska kunna införa ett trovärdigt nominellt ankare: 1) en ansvarsfull finanspolitik och 2) ett finansiellt regelverk som främjar ett säkert och stabilt finansiellt system. Som vi kommer att se kan penningpolitiken inte hålla inflationen under kontroll om regeringens finanspolitik och det finansiella systemet inte fungerar väl, varför en ansvarsfull finanspolitik och ett stabilt finansiellt system är förutsättningar för en framgångsrik penningpolitik. I uppfylls lyckligtvis båda dessa förutsättningar. Skälet till att vi ändå diskuterar dem här är att så inte alltid varit fallet samt att det är viktigt att aldrig ta dem för givna: utan dem kommer en aldrig så väl genomförd penningpolitik förr eller senare att misslyckas. 2.2.1 En ansvarsfull finanspolitik Eftersom regeringen precis som alla andra måste kunna betala sina räkningar har den en budgetrestriktion. Om vi spenderar mer än vi tjänar måste vi låna pengar för att finansiera vår överkonsumtion. Om vi inte kan låna pengar har vi inget annat val än att skära ned på våra utgifter. När en regering spenderar mer än den får in, dvs. när det uppstår ett budgetunderskott, kan den på liknande sätt finansiera underskottet genom att låna pengar, dvs. genom att emittera statspapper. Till skillnad från oss har regeringen dock en annan möjlighet att finansiera sitt underskott om den inte kan låna pengar: den kan låta sedelpressarna trycka nya sedlar och använda dem för att täcka sitt utgiftsöverskott. Om budgetunderskotten är stora blir det kanske omöjligt för regeringen att låna tillräckligt mycket för att täcka dem. Då kan den antingen trycka nya sedlar direkt eller pressa att köpa statsobligationer (s.k. monetarisering). Slutresultatet blir detsamma: nämligen att penningmängden ökar. När budgetunderskotten blir alltför stora kan det alltså uppstå ett tryck som leder till en expansiv penningpolitik och en hög inflation, vilket gör det svårare för att uppnå prisstabilitet. I är det mindre sannolikt att en expansiv finanspolitik leder till en expansiv penningpolitik eftersom , som har undertecknat, innehåller ett förbud mot sedelpressfinansiering för att finansiera budgetunderskott. Till och med under den svenska bankkrisen fattades avsiktliga beslut om att kostnaderna för statens räddningsaktioner inom banksystemet inte skulle finansieras via sedelpressarna: staten blev i stället tvungen att emittera obligationer för att finansiera dessa räddningsaktioner. Men även i ett klimat som det svenska främjar en ansvarsfull finanspolitik förtroendet för att aldrig kommer att hamna i en situation där den tvingas öka penningmängden för att hjälpa staten att finansiera sina underskott. 2 DEN PENNINGPOLITISKA FORSKNINGEN 2.2.2Ett finansiellt regelverk som främjar ett säkert och stabilt finansiellt system Om regleringarna och tillsynen inom det finansiella systemet är undermåliga kan det uppstå stora förluster i bankerna som gör det omöjligt för centralbankerna att höja räntorna för att kontrollera inflationen, eftersom detta skulle kunna leda till ytterligare förluster och i slutändan orsaka det finansiella systemets kollaps. Stora förluster i bankerna kan dessutom tvinga staten att göra stora utbetalningar för att få bankerna på fötter igen, vilket skedde i , och försämra statsfinanserna ytterligare. Stora underskott kan som vi har sett i sin tur leda till en ökning av penningmängden, vilket får inflationen att stiga. En förutsättning för att uppnå prisstabilitet är således ett sunt finansiellt regelverk. 2.3En självständig centralbank som en ytterligare förutsättning Det finns emellertid ännu en förutsättning för att man ska kunna uppnå prisstabilitet genom att införa ett trovärdigt nominellt ankare: måste vara självständig när den fattar beslut om sina styrmedel. I en demokrati är det alltid med viss olust man lämnar över makt över politiska beslut som påverkar så gott som alla medborgare till icke folkvalda tjänstemän. Vi ska här diskutera frågan om självständighet. I nästa delavsnitt handlar det om möjligheterna att ställa den till svars för sin politik. Det finns visserligen starka argument för prisstabilitetsmålet och för införandet av ett nominellt ankare, men vem bör egentligen bestämma målen för penningpolitiken? Ska själv tillkännage sitt åtagande för prisstabilitet och vilket nominellt ankare den har valt, eller är det bättre om regeringen ålägger den detta åtagande? I detta sammanhang är det lämpligt att skilja mellan måloberoende och instrumentoberoende. Med måloberoende menas att självständigt fastställer mål för penningpolitiken t.ex. målet att inflationen ska ligga på . Med instrumentoberoende menas att självständigt fattar beslut om de penningpolitiska styrmedlen, t.ex. räntenivån, för att uppnå sina mål. Den för demokratin så grundläggande principen att allmänheten måste ha möjlighet att utöva kontroll över statens agerande talar starkt för att målen för penningpolitiken bör fastställas av en folkvald regering. Centralbanker bör med andra ord inte vara måloberoende. Den logiska slutsatsen av detta är att det institutionella åtagandet för prisstabilitet bör komma från regeringen i form av ett uttryckligt, lagstadgat mandat för att eftersträva prisstabilitet som sitt övergripande, långsiktiga mål. 2 DEN PENNINGPOLITISKA FORSKNINGEN Att ska ha ett lagstadgat mandat och vara målberoende är inte bara förenligt med grundläggande demokratiska principer, utan minskar dessutom risken för tidsinkonsistens som det ökar sannolikheten för en sund finanspolitik som främjar en bra penningpolitik. Som redan påpekats ligger orsaken till tidsinkonsistensproblemet förmodligen snarare i den politiska processen än hos . När politiker väl har tagit ställning för prisstabilitetsmålet genom att anta en centralbankslagstiftning som innehåller ett prisstabilitetsmandat blir det också svårare för dem att pressa att föra en kortsiktig expansiv politik som är oförenlig med prisstabilitetsmålet. En regering som gör ett åtagande för prisstabilitet åtar sig också att inte föra en ansvarslös finanspolitik som kan leda till högre inflation. Detta resonemang talar för att i ett parlamentariskt system som bör vara målberoende: det bör med andra ord vara regeringen som fastställer penningpolitikens långsiktiga mål, t.ex. en inflation på . (Det är emellertid inte alls lika självklart att det bör vara regeringen som fastställer de långsiktiga målen för penningpolitiken i ett system som det amerikanska, där det finns en tydlig åtskillnad mellan den verkställande och den lagstiftande makten. I ett sådant system är det långt ifrån uppenbart vilket statsorgan som bör fastställa de penningpolitiska målen, vilket kan göra det svårare att etablera ett strikt målberoende för centralbanken.4 Men även i ett parlamentariskt system, där åtskillnaden mellan den verkställande och den lagstiftande makten inte är lika tydlig, är frågan om det långsiktiga målet bör fastställas av regeringen eller av den lagstiftande församlingen.) Även om är målberoende bör den emellertid inte vara utestängd från beslutsprocessen om målen för penningpolitiken. Eftersom har både anseende och expertis på det penningpolitiska området är det så gott som alltid bättre för regeringen att fastställa målen för penningpolitiken i samråd med . Även om argumenten för att det ska vara regeringen som fastställer det långsiktiga målet för penningpolitiken överväger, är det mer omtvistat om den bör fastställa inflationsmålen på kort och medellång sikt. Det finns en oro över att kort- och medelfristiga inflationsmål som fastställs av regeringen kan komma att ändras från månad till månad, eller kvartal till kvartal, och därmed ge upphov till ett allvarligt tidsinkonsistensproblem där kortsiktiga mål tillåts dominera. I praktiken verkar detta emellertid inte vara något större problem eftersom det i länder där regeringen fastställer det årliga inflationsmålet sällan sker någon ändring av detta mål när prisstabilitet väl har uppnåtts. Även om det skulle vara teoretiskt möjligt för en regering att manipulera ett årligt inflationsmål för att uppnå kortsiktiga syften brukar insynen i beslutsprocessen leda till en långsiktig strategi även när inflationsmålet fastställs på årlig basis. Om inflationen ligger långt från det långsiktiga målet blir frågan om vem som bör fastställa målet på medellång sikt mer komplicerad. Hur lång eftersläpningen är i penningpolitikens inverkan på inflationen är en teknisk fråga som är mycket mer kvalificerad än politikerna att bedöma. För att fastställa hur snabbt inflationen bör återföras till det långsiktiga målet 2 DEN PENNINGPOLITISKA FORSKNINGEN krävs alltså en bedömning av denna eftersläpning som bör skyddas från kortsiktiga politiska påtryckningar för att undvika en tidsinkonsistent politik. Detta talar för att det är som bör fastställa det medelfristiga inflationsmålet, eftersom det beror på eftersläpningarna i penningpolitikens inverkan på inflationen hur snabbt detta mål närmar sig det långfristiga målet. Det kan emellertid hävdas att regeringen i ett sådant läge bör ha en roll i fastställandet av det medelfristiga målet eftersom, som har visat, preferenser när det gäller vilken vikt som läggs vid att minimera fluktuationer i produktionen jämfört med fluktuationer i inflationen påverkar hur snabbt inflationen bör anpassas till det långsiktiga målet.5 Om regeringens preferenser ska speglas i penningpolitiken måste den därför ha en roll i fastställandet av det medelfristiga målet. Om medelfristiga inflationsmål bör fastställas av eller regeringen är därför en öppen fråga. Det är kanske för det mesta inget större problem eftersom de medelfristiga målen och de långfristiga målen förmodligen ligger ganska nära varandra. Så är emellertid inte alltid fallet. Även om de skäl som anförs ovan talar för att centralbanker bör vara målberoende finns det starka argument för att centralbanker bör vara instrumentoberoende, dvs. att de ska ha möjlighet att utan regeringens inblandning fastställa styrräntan på en nivå som de anser lämplig för att uppnå det långsiktiga prisstabilitetsmålet. Vi har sett att tidsinkonsistensproblemet med största säkerhet härrör från den politiska processen. Genom att göra centralbankerna oberoende blir det lättare för dem att undvika tidsinkonsistensproblemet. Det faktum att penningpolitiken måste vara framåtblickande för att ta hänsyn till den långa eftersläpningen i ränteändringars inverkan på inflationen är ett annat argument som talar för instrumentoberoende. Instrumentoberoende skyddar mot den kortsiktighet som ofta kännetecknar den politiska processen och som är en följd av att politiker vill bli valda . Om är instrumentoberoende ökar sannolikheten för att den kommer att föra en framåtblickande politik och att den tar tillräcklig hänsyn till den långa eftersläpningen som de penningpolitiska åtgärderna har på inflationen. Nyare information tycks stödja hypotesen att den makroekonomiska utvecklingen blir bättre när centralbankerna har ett större oberoende. När centralbankerna i industriländer rangordnas utifrån graden av deras lagreglerade oberoende är inflationsutvecklingen bäst i de länder där centralbankerna har störst självständighet.6 Både nationalekonomisk teori och det faktum att länder med mer självständiga centralbanker har haft en bättre utveckling har föranlett en markant trend mot mer självständiga centralbanker över hela världen. Före 1990- talet hade mycket få centralbanker någon betydande självständighet tyska , den schweiziska och i något mindre grad amerikanska Federal Reserve är några exempel. har nästan alla centralbanker i industriländerna och många i tillväxtländerna lika stor självständighet som 2 DEN PENNINGPOLITISKA FORSKNINGEN och den schweiziska hade . blev centralbankerna mer självständiga i så vitt skilda länder som , , , och . 2.4Möjligheter att ställa till svars för sin politik Det är en grundläggande demokratisk princip att allmänheten bör ha rätt att utöva kontroll över regeringens agerande. I en demokrati måste medborgarna ha möjlighet att utkräva ansvar av inkompetenta politiska beslutsfattare för att kontrollera deras agerande. Om politiska beslutsfattare inte kan avsättas eller på annat sätt bestraffas är det i strid med denna grundläggande demokratiska princip. I en demokrati måste regeringsföreträdare kunna ställas till svars inför medborgarna. Ett annat skäl till varför det är viktigt att politiska beslutsfattare kan avkrävas ansvar är att det främjar effektiviteten i statsförvaltningen. Om politiska beslutsfattare riskerar att drabbas av påföljder ökar sannolikheten för att inkompetenta beslutsfattare byts ut mot kompetenta beslutsfattare, och det uppstår starkare incitament för dem att göra ett bra arbete. Vetskapen om att de kommer att hållas ansvariga för ett dåligt resultat innebär att de politiska beslutsfattarna kommer att anstränga sig för att utforma en bra politik. Om de kan undkomma ansvar minskar incitamentet att göra en bra insats väsentligt, och sannolikheten för en dålig politik ökar. 2.4.1 Var bör den penningpolitiska debatten föras? För att ska kunna ställas till svars bör penningpolitiken vara föremål för en aktiv offentlig debatt. Men var bör en sådan debatt föras? Bör den föras i landets lagstiftande församling, dvs. i parlamentet eller kongressen? Och bör den verkställande makten, dvs. statsråden, delta aktivt i den penningpolitiska debatten? Innan vi besvarar dessa frågor ska vi redovisa två iakttagelser. Den första är vikten av en fri och kompetent press där välinformerade deltagare debatterar penningpolitiken. Detta förutsätter inte bara duktiga professionella journalister, utan också ett aktivt deltagande av landets bästa och mest namnkunniga ekonomer. Sådana diskussioner är viktiga eftersom de kan bidra till att öka möjligheterna för medborgarna att ställa till svars. Den andra är att man i en diskussion om den offentliga debatten om penningpolitiken aldrig får glömma att en försvagning av trovärdighet i dess strävan att uppnå prisstabilitet kommer att leda till stigande inflationsförväntningar och därmed till ett ökat inflationstryck när arbetstagare och företag kräver högre löner och priser. I ett sådant läge kan ställas inför ett svårt val: om den inte gör någonting alls kommer det nominella ankaret att försvagas och inflationen att stiga, men om den stramar 2 DEN PENNINGPOLITISKA FORSKNINGEN åt penningpolitiken för att återställa det nominella ankarets trovärdighet kan åtstramningarna visa sig bli för stora och skada ekonomin. Det var just en sådan situation som ställdes inför efter inflationsmålets införande (19931996), vilket vi kommer att beröra i avsnitt 3.2.1. Som vi kommer att se fick oron över att inflationsförväntningarna var för höga att strama åt penningpolitiken. Åtstramningarna visade sig emellertid vara alltför stora och ledde till en konjunkturnedgång och till att inflationen sjönk under uttalade mål. Om tappar i trovärdighet kan det alltså leda till en sämre penningpolitisk utveckling. En analys av effekterna av att tappar i trovärdighet visar att kritik från politikers sida mot sätt att bedriva penningpolitik kan få negativa följder. En politisk debatt som bara går ut på att kritisera penningpolitiska beslut och framför allt räntehöjningar, men aldrig klandrar om den genomför räntesänkningar som kan leda till alltför hög inflation, kan vara kontraproduktiv eftersom den försvagar det nominella ankaret och leder till sämre ekonomiska resultat. En politisk debatt som däremot är inriktad på om vidtar eller har vidtagit lämpliga åtgärder för att uppnå prisstabilitet kan förmodligen stärka det nominella ankaret. Även om en politisk debatt om kan få negativa följder kan den också ha betydande positiva effekter. Den politiska debatten har en central roll i ett demokratiskt system och bör inte vara undantagen från denna debatt. Det är den kritik som såväl politiker som marknadsaktörer riktar mot som tvingar den att stå till svars för sin politik och ger den incitament att göra ett bra arbete. En övervakning av och debatt om kan också förbättra bankens förmåga att lära sig av sina misstag. Oavsett i vilken form den politiska debatten äger rum visar fördelarna med en centralbank som kan ställas till svars för sin politik att en aktiv penningpolitisk debatt är absolut nödvändig. Detta resonemang talar starkt för att en aktiv politisk debatt och granskning av penningpolitiken bör äga rum inom ett lands lagstiftande församling. Det talar också för att debatten om agerande, i synnerhet när utfallen är kända, är mycket värdefull för att stärka möjligheter att kunna förklara sin politik. Det är betydligt mer problematiskt om den verkställande makten eller ministrarna ägnar sig åt att debattera och kritisera , i synnerhet om syftet är att påverka beslut. Eftersom ministrarna har ett större inflytande över lagstiftning som påverkar befogenheter och resurser har de, och i synnerhet statsministern och finansministern, en betydande makt att bestraffa eller belöna . Om ministrar kritiserar agerande, och särskilt räntehöjningar, kommer trovärdighet sannolikt att försvagas. Resultatet kan då bli det motsatta mot vad ministrarna vill uppnå, eftersom det kan hända att försöker återställa det nominella ankarets trovärdighet och förhindra att inflationsför- 2 DEN PENNINGPOLITISKA FORSKNINGEN väntningarna stiger genom att höja räntorna ytterligare, vilket i sin tur kan leda till en nedgång i den ekonomiska produktionen och sysselsättningen. Insikten om faran med att låta ministrar kritisera penningpolitiken har fått en del regeringar att avstå från att kritisera beslut, vilket har gett positiva resultat. Förhållandet mellan den verkställande makten och Federal Reserve i belyser ganska väl fördelarna med att inte låta den politiska debatten om penningpolitiken föras genom kommentarer av regeringsföreträdare. Alldeles i början av första presidentperiod lyckades , som senare blev finansminister men då arbetade i Vita huset som ordförande i , övertyga president om att det vore fel av presidenten (eller av själv för den delen) att kritisera den amerikanska räntehöjningar . En sådan kritik skulle bara försvaga trovärdighet, få inflationsförväntningarna att skjuta i höjden, leda till en efterföljande uppgång i de långa räntorna och därmed till en kraftig prisnedgång på obligationer med långa löptider. (ger en livfull beskrivning av detta i sin bok ) Följden blev att Clintonadministrationen inte en enda gång kommenterade den amerikanska penningpolitiska beslut. Eftersom den inte kritiserades för sina räntehöjningar kunde den amerikanska etablera trovärdighet som en seriös inflationsbekämpare, vilket främjade stabilare inflationsförväntningar. Tack vare denna starkare trovärdighet kunde Federal Reserve avstå från att strama åt penningpolitiken utan att behöva oroa sig för att inflationsförväntningarna skulle skjuta i höjden, vilket bidrog till att understödja en stark ekonomisk tillväxt. Dess starka trovärdighet gjorde det också möjligt för Federal Reserve att genomföra aggressiva räntesänkningar som en föregripande strategi inför negativa chocker, till och med innan lågkonjunkturen 20012002 inleddes, utan att oroa sig för att detta skulle skada dess trovärdighet som inflationsbekämpare. Den amerikanska snabba reaktion ledde till att konjunkturnedgången 20012002 i slutändan blev ganska lindrig. Clintonadministrationens strategi, som även Bushadministrationen har anammat, anses ha varit oerhört framgångsrik och inte bara hjälpt den amerikanska att uppnå en både lägre och mer stabil inflation, utan också mindre fluktuationer i produktion och sysselsättning. 2.5 Argumenten för inflationsmålspolitik Nationalekonomer och politiska beslutsfattare må ha kommit fram till samma slutsats om det förnuftiga i att anta ett nominellt ankare, men frågan är vilket ankare man ska välja? Det finns tre grundläggande typer av nominella ankare för länder som har en oberoende penningpolitik: penningmängdsmål, inflationsmål och implicita men inte explicita nominella ankare. (Ett alternativt nominellt ankare är ett växelkursmål, en fast växelkurs, vilket i ett land med öppna kapitalmarknader som innebär att landet inte längre har en 2 DEN PENNINGPOLITISKA FORSKNINGEN oberoende penningpolitik som kan inriktas på inhemska hänsynstaganden. Växelkursmål diskuteras i samband med tillgångsprisernas roll i penningpolitiken längre fram.) Vilka fördelar har då dessa olika ankare i förhållande till varandra? Penningmängdsmål var det nominella ankaret framför andra. Det är emellertid svårt för ett penningmängdsmål att fungera som ett starkt nominellt ankare om förhållandet mellan penningmängdsmåtten och inflationen är instabilt. Detta förhållande blir sannolikt än mer instabilt efter finansiella avregleringar eller tekniska innovationer som leder till att det blir svårare att definiera vad pengar egentligen är. Det var faktiskt just det som hände i de länder som införde penningmängdsmål. , chef för den kanadensiska , beskrev målande sin centralbanks erfarenheter av penningmängdsmål med orden Det var inte vi som övergav penningmängdsmåtten, det var de som övergav oss. Det bör påpekas att (och i mindre utsträckning ) hade betydande framgångar med sina penningmängdsmål. Men det är viktigt att komma ihåg att dessa framgångar ofta uppnåddes (åtminstone ) i en miljö som kännetecknades av ganska stränga finansiella regleringar och där förhållandet mellan penningmängdsmått och inflation var relativt stabilt. och den schweiziska hade dessutom inte anammat ortodoxa monetarism, enligt vilken penningpolitiken främst bör vara inriktad på att penningmängden ska hålla en ökningstakt. Penningmängdsstyrningen i och låg i stället betydligt närmare en inflationsmålspolitik än en monetaristisk penningmängdsstyrning. Efter motgångarna med penningmängdsmålen började man söka efter ett bättre nominellt ankare, vilket ledde till utvecklingen av inflationsmålspolitiken . Inflationsmålspolitiken var en vidareutveckling av penningmängdsstyrningen. Den utgick från den sistnämndas mest framgångsrika grundelement: ett institutionellt åtagande om prisstabilitet som penningpolitikens främsta långsiktiga mål och för uppnåendet av ett inflationsmål, ökad tydlighet genom information till allmänheten om penningpolitikens mål och om de planerade åtgärderna för att uppnå dessa mål samt ökat ansvar för att uppnå inflationsmålen. Inflationsmålspolitik skiljer sig emellertid från penningmängdsstyrning i två avgörande avseenden: i stället för att tillkännage ett mål för penningmängdens utveckling tillkännager ett medelfristigt siffersatt mål för den framtida inflationen, och för att den ska kunna bestämma hur den ska använda sina styrmedel använder man sig av en strategi som innebär att man lägger större vikt vid prognoser 2 DEN PENNINGPOLITISKA FORSKNINGEN över inflation och produktion än vid mellanliggande mål som penning- Inflationsmålspolitiken trängde av flera skäl undan penningmängdsstyrningen. För det första är inflationsmål inte beroende av ett stabilt förhållande mellan penningmängd och inflation, vilket innebär att chocker beträffande omlopps- hastigheten (nominell inkomst i förhållande till penningmängd) som snedvri- der detta förhållande i stort sett saknar betydelse för den penningpolitiska Inflationsmålspolitik är för det andra framåtblickande till sin karak- tär och eftersom den baseras på bred information och inte bara på en variabel har den potential att leda till en mer välavvägd politik. Om det inträffar en chock som