rfr · GU0W1 · 2007-01-01 00:00:00 — av den svenska penningpolitiken 19952005 Riksdagstryckeriet, , 2006 har ett lagfäst oberoende gentemot och regeringen. Beslut om ränteförändringar tas av en direktion bestående av sex medlemmar som enligt riksbankslagen (1988:1385) inte får söka eller ta emot instruktioner i penningpolitiska frågor. Enligt regeringsformen får inte heller någon myndighet bestämma hur ska besluta i frågor som rör penningpolitiken. mål är att upprätthålla ett fast penningvärde. ska också främja ett säkert och effektivt betalningsväsende. Enligt lagens förarbeten bör penningpolitik i första hand syfta till att nå en låg och stabil inflationstakt. bör därutöver, utan att åsidosätta prisstabilitetsmålet, stödja målen för den allmänna ekonomiska politiken i syfte att uppnå hållbar tillväxt och hög sysselsättning. Sedan formellt bedriver den operativa penningpolitiken utifrån ett inflationsmål. Målet är att inflationen, mätt enligt konsumentprisindex, ska begränsas till med ett s.k. toleransintervall på . Som ett led i finansutskottets arbete med uppföljning och utvärdering beslutade ett enhälligt finansutskott att genomföra en extern och oberoende utvärdering av penningpolitiken 19952005. Anledningen var bl.a. att inflationsmålet varit i kraft samt att någon oberoende utvärdering av penningpolitiken efter 1990-talets förändringar av den penningpolitiska ramen inte tidigare genomförts. beslutade utskottet om utvärderingens direktiv, vilka kortfattat innebar att utvärderingen skulle koncentreras kring följande frågeställningar (direktiven redovisas mer utförligt i rapportens annex): Är övergripande mål rätt utformat? Är inflationsmålet rätt utformat? Har fört en penningpolitik som uppfyllt inflationsmålet 19952005? Vilka prognos- och analysmetoder använder sig av samt hur ser beslutsprocess ut? Har en effektiv och ändamålsenlig kommunikation med omvärlden? Har rätt verktyg för att nå inflationsmålet? Hur klarar sig jämfört med andra länder med inflationsmål? Utskottet beslutade att ge professor vid och professor vid Bocconiuniversitetet uppdraget att tillsammans genomföra utvärderingen. besökte och för att samla information och diskutera den svenska penningpolitiken med olika intressenter i det svenska samhället. De har bl.a. träffat företrädare för , arbetsmarknadens parter, universitetsvärlden, finansmarknaden, regeringen och . 2006/07:RFR1 FÖRORD hade även allmänheten möjlighet att via hemsida ge synpunkter på penningpolitiken till utredarna. Dessutom har ett 20-tal remissinstanser erbjudits möjligheten att avge yttranden om penningpolitiken direkt till utredarna. Resultatet av och genomgång av den svenska penningpolitiken redovisas nu i denna rapport från . Det är utskottets förhoppning att utvärderingen ytterligare ska stimulera den viktiga och livliga debatten om den svenska penningpolitiken. Författarna svarar själva för innehållet i rapporten. Vice ordförande i finansutskottet Den penningpolitiska forskningen.............................................................. Vikten av prisstabilitet och ett nominellt ankare för en Kraven på finanspolitiken och det finansiella systemet för att En självständig centralbank som en ytterligare förutsättning............ Möjligheter att ställa till svars för sin politik ............. Argumenten för inflationsmålspolitik ............................................... öppenhet och kommunikation ................................. Det optimala inflationsmålet ............................................................. Tillgångsprisernas roll i penningpolitiken......................................... Hur väl har den svenska penningpolitiken bedrivits?................................. Bokslut för ett årtionde: Penningpolitik och allmän ekonomisk Har räntebesluten varit välavvägda? Det skenbara mysteriet med den stabila växelkursen mellan kronan och euron............................................................................... 4 En utvärdering av den svenska inflationsmålsregimen................................. Är den institutionella ramen för inflationsmålsregimen lämplig? Håller tekniska expertis tillräckligt hög kvalitet?......... Har inflationsmålet en lämplig nivå och utformning?....................... Är den svenska inflationsmålsregimen tillräckligt flexibel? Är det meningsfullt att basera prognoser på implicita terminsräntor enligt marknadsprissättning?............................................ Hur väl fungerar kommunikation?............................... Har direktionen rätt struktur? Slutsatser och rekommendationer .............................................................. Genomförandet av penningpolitiken................................................. Styrningen av penningpolitiken ........................................................ Bilaga 1 Direktiv för utvärdering av penningpolitiken 19952005 ................ Bilaga 2 Mötesprogram .................................................................................. Bilaga 3 Förteckning över de institutioner som besvarat vår inbjudan att lämna skriftliga synpunkter ......................................................... Bilaga 4 Diagram............................................................................................ utsåg finansutskott professor och professor till utvärderare av den svenska penningpolitiken 19952005. Utvärderingen skulle ske i enlighet med de utvärderingsdirektiv som finansutskottet beslutade om , i vilka följande fastställs (direktiven finns i sin helhet i bilaga 1): Följande punkter ska belysas: Utvärderaren ska analysera om det finns målkonflikter mellan riksbankslagens mål om prisstabilitet och uppdraget att främja stabilitet i det finansiella systemet. Utformningen av inflationsmålet. Utvärderaren ska analysera om inflationsmålet är rätt utformat för att säkerställa prisstabilitet. Utvärderaren ska även analysera om inflationsmålet är väl utformat för att därutöver stödja målen för den allmänna ekonomiska utvecklingen i syfte att nå hållbar tillväxt och hög sysselsättning. Utvärderaren ska belysa konsekvenserna av den nuvarande ordningen där själv utformar det operationella målet för penningpolitiken. Utvärderaren ska granska målets nivå, toleransintervall, målvariabel och de förtydliganden som utvecklats. Uppfyllande av inflationsmålet och utformningen av penningpolitiken. Utvärderaren ska analysera i vilken grad den förda penningpolitiken bidragit till att inflationsmålet uppnåtts . Analysen genomförs på årlig basis. Utvärderaren ska belysa om den förda penningpolitiken också givit stöd för en hållbar tillväxt och hög sysselsättning. Ut- värderaren ska belysa om följt sin handlingsregel samt om agerat symmetriskt. Underlaget och formerna för penningpolitiska beslut. Utvärderaren ska analysera prognos- och analysmetoder samt kvaliteten på det ekonomiska/statistiska underlaget. Utvärderaren ska också belysa och analysera interna berednings- och beslutsprocess. Utvärderaren ska analysera kommunikation med omvärlden om inflationsmålet, den aktuella ekonomiska utvecklingen, vidtagna ränteförändringar samt orsakerna till eventuella avvikelser från inflationsmålet. Utvärderaren ska undersöka om redovisning av beslut och beslutsunderlag (i inflationsrapporter, pressmeddelanden, protokoll, tal, arbetsrapporter etc.) är sådan att penningpolitiken går att förutsäga och utvärdera. Utvärderaren ska analysera om de penningpolitiska instrument som har till sitt förfogande är tillräckliga för att ska uppnå sitt mål. 2006/07:RFR1 1 INLEDNING Jämförelse med andra länder med inflationsmål. Utformningen och resultaten av penningpolitiken i ska jämföras med några andra länder med inflationsmål. Vi gick till väga på följande sätt: Vi inledde arbetet med utvärderingen . studerade vi dels dokument som finansutskottets kansli och hade ställt till vårt förfogande, dels liknande utvärderingar som har genomförts avseende andra centralbanker och material som vi själva samlade in. Vi besökte vid följande tillfällen: Professor besökte också för konferensen bank governance (centralbankers styrning och organisation) den 31 au- gusti1 . I samband med detta träffade han tjänstemän från finansutskottets kansli och tjänstemän på (däribland riksbankschefen) för att kontrollera vissa fakta och samla in mer information. Under våra besök träffade vi berörda parter inom , , universitet, finansiella institut, fackliga organisationer och andra svenska organisationer (se mötesprogrammet i bilaga 2). Vi hade också möten med ledamöter i finansutskott, företrädare för de politiska partier som är representerade i och ledamöter av riksbanksfullmäktige. hade vi ett långt möte med statsminister . Vi uppmanade allmänheten att lämna synpunkter på två sätt: Vi informerade om vår utvärdering på webbplats (med en länk på webbplats). Via denna kanal fick vi in omkring 50 e- postmeddelanden. Vi skickade brev till omkring 20 olika svenska organisationer som uppmanades att komma in med mer utförliga synpunkter. Via denna kanal fick vi in sex bidrag. En förteckning över de organisationer som svarade finns i bilaga 3. , kort efter vårt besök i , skrev vi gemensamt ett första utkast till rapporten i . fortskred arbetet med att samla in ytterligare information från finansutskott och och vi gick igenom de e-postmeddelanden och svar som hade inkommit. Rapporten sammanställdes och var klar , med undantag för ett fåtal sakuppgifter som behövde kontrolleras. En slutlig version av rapporten förelåg , då den skickades till översättarna. 1 INLEDNING 2006/07:RFR1 Vi vill tacka på finansutskott och på riksbank för deras hjälp i uppläggningen av detta arbete. på riksbank hjälpte oss med en del av figurerna i rapporten. Vår forskarassistent på , , har gjort ett utomordentligt arbete. Vi vill tacka tjänstemän för deras öppenhet och uppriktighet. 2 Den penningpolitiska forskningen Den penningpolitiska forskningen har gjort stora framsteg och de lärdomar som har dragits har bidragit till en väsentligt bättre ekonomisk utveckling i många länder . Under 1990- och 2000- talen har inflationen sjunkit markant i de flesta länder, som fluktuationerna i sysselsättningen varit oförändrade eller minskat något. Forskningen kan hjälpa oss att utvärdera den svenska penningpolitiken på vetenskapliga grunder. I detta avsnitt kommer vi att titta närmare på vad den nationalekonomiska vetenskapen har att säga om hur penningpolitiken bör föras med utgångspunkt i nio centrala frågeställningar: 1) vikten av prisstabilitet och ett nominellt ankare för en framgångsrik penningpolitik, 2) kraven på finanspolitiken och det finansiella systemet för att uppnå prisstabilitet, 3) en självständig centralbank som en ytterligare förutsättning, 4) möjligheten att ställa till svars som ett nödvändigt komplement till dess självständighet, 5) argumenten för inflationsmålspolitik, 6) inflationsmålspolitikens flexibilitet, 7) öppenhet och kommunikation, 8) det optimala inflationsmålet samt 9) tillgångsprisernas roll i penningpolitiken. 2.1Vikten av prisstabilitet och ett nominellt ankare för en framgångsrik penningpolitik Insikten om att prisstabilitet och ett nominellt ankare är betydelsefulla för en framgångsrik penningpolitik har sin grund i tre klarlägganden inom den nationalekonomiska forskningen, nämligen 1) att en expansiv penningpolitik inte kan öka produktion och sysselsättning annat än på kort sikt, 2) att inflation är kostsamt och 3) tidsinkonsistensproblemet. Dessa klarlägganden har för det första lett till slutsatsen att prisstabilitet bör vara penningpolitikens övergripande långsiktiga mål och för det andra att ett explicit nominellt ankare bör införas. 2.1.1En expansiv penningpolitik kan inte öka produktion och sysselsättning annat än på kort sikt trodde många nationalekonomer att det fanns ett långsiktigt utbytesförhållande mellan inflation och sysselsättning, dvs. att en expansiv penningpolitik som får inflationen att stiga kan leda till lägre arbetslöshet på lång sikt. Denna tes vederlades dock av forskning och . I sina berömda artiklar visade och att ekonomin strävar mot någon naturlig arbetslöshetsnivå oavsett inflationstakt.1 Försök att få arbetslösheten att sjunka under denna naturliga nivå leder bara till högre inflation. Teorin om s.k. rationella förväntningar, som lades 2 DEN PENNINGPOLITISKA FORSKNINGEN fram i banbrytande artiklar av , och , innebar en revolution som gjorde klart att allmänhetens och marknadernas förväntningar om penningpolitiken har en betydande inverkan på så gott som alla sektorer i ekonomin.2 Deras forskning visade inte bara att det inte finns något långsiktigt utbytesförhållande mellan sysselsättning och inflation, utan att försök att genom en expansiv penningpolitik få arbetslösheten att sjunka under den naturliga nivån förmodligen kommer att misslyckas, utom på mycket kort sikt (t.ex. över ett par kvartal), eftersom inflationsförväntningarna snabbt kommer att anpassa sig uppåt och sedan leda till högre inflation, utan att det sker någon nämnvärd förbättring av arbetslösheten. 2.1.2 De höga kostnaderna för inflation Nationalekonomer och politiska beslutsfattare har blivit alltmer medvetna om inflationens ekonomiska och sociala kostnader. Det klimat med hög inflation som rådde gjorde att inflationens kostnader blev tydligare och resulterade i en ökad samsyn om att prisstabilitet dvs. en låg och stabil inflation har en mycket gynnsam inverkan på ekonomin. Prisstabilitet motverkar överinvesteringar inom den finansiella sektorn: i en situation med hög inflation expanderar den finansiella sektorn eftersom det blir lönsamt att agera som mellanhand för enskilda och företag som vill undkomma en del av inflationens kostnader. Med prisstabilitet minskar osäkerheten om relativa priser och framtida prisnivåer, vilket gör det lättare för företag och enskilda att fatta bra beslut, och därmed ökar effektiviteten i ekonomin. Prisstabilitet minskar dessutom de snedvridande effekter som uppstår som en följd av samspelet mellan skattesystemet och inflationen. Om det råder prisstabilitet minskar slutligen också påfrestningarna på ett lands samhällsstruktur, eftersom det inte uppstår lika många konflikter mellan olika samhällsgrupper som var för sig och på varandras bekostnad försöker försäkra sig om att de egna inkomsterna håller jämn takt med prisutvecklingen. Inflation leder dessutom till ökad fattigdom eftersom den drabbar de fattigaste medborgarna hårdast. Till skillnad från välbärgade medborgare har fattiga medborgare inte tillgång till de finansiella instrument som skulle kunna skydda dem mot inflation. Alla dessa positiva effekter av prisstabilitet tyder på att en låg och stabil inflation kan öka andelen resurser som används produktivt i ekonomin och till och med bidra till högre tillväxt. Det har med tiden vuxit fram en allt större samsyn om att inflation, och i synnerhet en hög inflation, har en negativ inverkan på tillväxten. Ett annat viktigt framsteg inom den penningpolitiska forskningen som utvecklades ur idén om rationella förväntningar handlade om tidsinkonsistensproblemets betydelse och presenterades i artiklar av Finn Kydland och 2 DEN PENNINGPOLITISKA FORSKNINGEN Prescott, och och är något vi ständigt brottas med i vårt dagliga liv. Vi kanske har en plan som vi vet kommer att ge goda resultat på lång sikt. Ändå kan vi inte låta bli att göra avsteg från den eftersom det kortsiktigt ger oss en positiv effekt. Ett typiskt exempel är när vi avger ett nyårslöfte om att börja banta men kort därefter inte kan låta bli att ta en tårtbit till och en till, och en till och därför börjar lägga på oss igen. Vi upptäcker att det är omöjligt för oss att konsekvent följa en bra plan över tiden. Man brukar säga att den bra planen är tidsinkonsistent och snart kommer att överges. Även penningpolitiska beslutsfattare ställs inför detta tidsinkonsistensproblem. De utsätts ständigt för frestelsen att föra en diskretionär penningpolitik som kan stimulera produktionen och sysselsättningen på kort sikt över den nivå som är förenlig med en stabil inflation och som är mer expansiv än vad företagen och allmänheten ursprungligen har förväntat sig. Det bästa är dock att inte driva en diskretionär, expansiv penningpolitik eftersom beslut om löner och priser speglar arbetstagarnas och företagens förväntningar på politiken. När arbetstagare och företag märker att bedriver en expansiv politik stiger deras inflationsförväntningar, och löner och priser drivs upp. Uppgången i löner och priser leder sedan till högre inflation, men i genomsnitt inte till högre produktion. uppnår centralbanker ett bättre inflationsresultat om de inser (och gör klart för allmänheten) att målet inte bör vara att höja produktionen eller sysselsättningen över den nivå som är förenlig med en stabil inflation, och inte försöker överraska omgivningen med en oväntad diskretionär och expansiv politik. De bör i stället förbinda sig att hålla inflationen under kontroll. Även om centralbankerna emellertid inser att en diskretionär politik får negativa följder hög inflation men ingen ökning av produktionen och därför tar avstånd från en sådan politik, kommer tidsinkonsistensproblemet troligen ändå att uppkomma till följd av politiska påtryckningar. Många observatörer menar att politikerna i en demokrati tenderar att vara kortsynta eftersom de drivs av viljan att vinna nästa val. Så länge detta är deras främsta mål kommer de knappast att fokusera på långsiktiga mål som att främja en stabil prisnivå, utan i stället söka kortsiktiga lösningar på problem som hög arbetslöshet genom att kräva att ska sänka räntorna. 2.1.4Prisstabilitet bör vara penningpolitikens övergripande, långsiktiga mål Penningpolitikens oförmåga att stimulera sysselsättningen (annat än på mycket kort sikt), inflationens höga kostnader och tidsinkonsistensproblemet utmynnar i slutsatsen att det övergripande, långsiktiga målet för penningpolitiken bör vara att uppnå prisstabilitet. De positiva effekterna av en låg och stabil inflation som främjar en högre produktion talar för ett prisstabilitetsmål. Ett institutionellt åtagande för prisstabilitet är dessutom ett sätt att minska sannolikheten för tidsinkonsistens i 2 DEN PENNINGPOLITISKA FORSKNINGEN penningpolitiken och leder inte till långsiktigt lägre sysselsättning. Ett institutionellt åtagande för målet om prisstabilitet motverkar tidsinkonsistensproblemet eftersom det gör klart att måste ha en långsiktig strategi och därför motstå frestelsen att föra en kortsiktig expansiv politik som är oförenlig med det långsiktiga målet om prisstabilitet. Ett institutionellt åtagande om prisstabilitet kan också förmå regeringen att föra en mer ansvarsfull finanspolitik och därmed främja en av de förutsättningar för en bra penningpolitik som beskrivs längre fram. Det blir svårare för en regering som har förbundit sig att uppnå prisstabilitet att föra en politik som leder till stora budgetunderskott. finns det en större medvetenhet bland politiker om att de förr eller senare kommer att vara tvungna att finansiera underskott i statsbudgeten genom skattehöjningar eller nedskärningar i de offentliga utgifterna och att de inte kan ta till den s.k. inflationsskatten dvs. att via sedelpressarna betala för varor och tjänster eftersom det skulle leda till inflation som är oförenlig med målet om prisstabilitet. Innebär antagandet av ett prisstabilitetsmål att inte bör bry sig om fluktuationer i produktion och sysselsättning? Penningpolitiken bör naturligtvis vara inriktad på att minska både inflationen och fluktuationerna i produktion och sysselsättning kring deras optimala/naturliga nivåer. Det är i själva verket just så man brukar definiera målen för penningpolitiken i den akademiska litteraturen. (Eftersom produktion och sysselsättning normalt utvecklas parallellt används de genomgående i texten som utbytbara termer. Det finns emellertid tillfällen då produktion och sysselsättning inte rör sig parallellt, t.ex. när det inträffar produktivitetschocker. I har positiva produktivitetschocker lett till en högre produktionstillväxt som sysselsättningen har varit oförändrad.) Det andra målet, att minska fluktuationerna i sysselsättningen, är skälet till varför centralbanker inte bör försöka uppnå prisstabilitet på kort sikt. Detta skulle nämligen innebära att penningpolitiken uteslutande skulle vara inriktad på att minimera svängningarna i inflationen, vilket skulle kunna leda till alltför stora fluktuationer i sysselsättningen. Eftersom prisstabilitet bidrar till att främja ekonomisk tillväxt, och eftersom en expansiv penningpolitik som leder till inflation inte ökar sysselsättningen utan bara drabbar arbetstagarna negativt, bör prisstabilitet vara penningpolitikens övergripande mål på lång, men inte kort, sikt. I en del länder, däribland , ska enligt lagstiftningen eftersträva två mål: prisstabilitet och maximal sysselsättning vilket man brukar kalla ett dubbelt mandat. I andra länder, t.ex. , och , finns det i stället ett hierarkiskt mandat som innebär att prisstabilitetsmålet sätts främst, men att även andra mål, t.ex. hög sysselsättning, kan eftersträvas förutsatt att prisstabilitet uppnås. Skillnaden mellan ett dubbelt och ett hierarkiskt mandat är emellertid i praktiken mestadels akademisk. Under förutsättning att prisstabilitet är målet på lång, men inte kort, sikt kan penningpolitiken minska fluktuationer i sys- 2 DEN PENNINGPOLITISKA FORSKNINGEN selsättningen genom att tillfälligt låta inflationen avvika från det långsiktiga målet. Det betyder att i praktiken har ett dubbelt mandat. Ett dubbelt mandat kan framstå som riskabelt: om det dubbla mandatet får att föra en kortsiktig expansiv politik för att öka produktion och sysselsättning, men struntar i de långsiktiga följderna för inflationen kan det återigen uppstå ett tidsinkonsistensproblem. Oron över att ett dubbelt mandat kan leda till en alltför expansiv politik är ett av huvudskälen till att många länder i stället har valt hierarkiska mandat där uppnåendet av prisstabilitet kommer först. Men hierarkiska mandat kan också skapa problem om de leder till att enbart riktar in sig på inflationsbekämpning, även på kort sikt, och därför för en politik som leder till stora fluktuationer i sysselsättningen. Slutsatsen är att båda typerna av mandat är lämpliga så länge prisstabilitet är det främsta målet på lång, men inte kort, sikt. I 2 § riksbankslagen fastställs följande: Målet för verksamhet ska vara att upprätthålla ett fast penningvärde. ska också främja ett säkert och effektivt betalningsväsende. Lagen innehåller ingen uttrycklig hänvisning till ett dubbelt mandat, men i den av antagna proposition 1997/98:40 konstateras (i avsnitt 7.3) följande: Målet för penningpolitiken ska vara att upprätthålla ett fast penningvärde. Såsom myndighet under bör därutöver, utan att åsidosätta prisstabilitetsmålet, stödja målen för den allmänna ekonomiska politiken i syfte att uppnå hållbar tillväxt och hög sysselsättning. har alltså de facto ett hierarkiskt mandat som liknar de mandat som har formulerats för och . 2.1.5 Ett väl definierat nominellt ankare bör införas Även om ett institutionellt åtagande för prisstabilitet bidrar till att lösa tidsinkonsistensproblemet och finanspolitiska problem är det inte tillräckligt eftersom prisstabilitet inte är ett tydligt definierat begrepp. Definitioner av prisstabilitet brukar vara av typen: man känner igen det när man ser det. Om inte alla är överens om vad prisstabilitet är i praktiken kan de restriktioner som läggs på finanspolitiken och en diskretionär penningpolitik för att undvika inflation bli ganska verkningslösa, och både penningpolitiska beslutsfattare och politiker kan hitta kryphål för att undvika de tuffa beslut som krävs för att hålla inflationen under kontroll. För att lösa detta problem kan man införa ett nominellt ankare som slår fast exakt vad åtagandet för prisstabilitet betyder. Ett nominellt ankare är som en handlingsregel som bidrar till att förebygga tidsinkonsistensproblemet.