rfr · GU0W1 · 2007-01-01 00:00:00 — Detta kan göra det väsentligt mycket svårare för att informera om inflationsmålsregimen och skälen bakom besluten om de penningpolitiska styrmedlen. Som vi kommer att se har detta faktiskt blivit ett allvarligt problem i . Det finns en farhåga när det gäller tillgångspriserna som inte berörs i argumenten mot en alltför stor fokusering på dessa priser. En kollaps i tillgångspriserna kan ibland leda till att man får episoder av stor finansiell instabilitet även här är det tydligaste exemplet och då kan penningpolitiken bli mindre verkningsfull när det gäller att få ekonomin på 2 DEN PENNINGPOLITISKA FORSKNINGEN Denna oro över att tillgångspriserna kan skapa finansiell instabilitet kan hanteras på flera sätt. För det första leder tillgångsprisbubblor som spricker sällan till finansiell instabilitet. Den prisbubbla på den amerikanska aktiemarknaden som sprack 20012002 fick ingen betydande negativ inverkan på balansräkningarna i finansiella institut som var någorlunda starka före kraschen. Aktiemarknadens krasch följdes därför av en mycket lindrig konjunkturnedgång, trots att den amerikanska ekonomin drabbades av flera mycket negativa chocker: terroristattacken mot , som skadade både konsumenternas och företagens förtroende, och redovisningsskandalerna i och andra amerikanska bolag, som gav upphov till tvivel om huruvida det gick att lita på informationen från finansmarknaderna och därför fick en mycket negativ inverkan på kreditspreadarna. För det andra har många dragit fel slutsatser av erfarenheter. Problemet i handlade mindre om att bubblan sprack, och mer om den politik som fördes efteråt. Bubblan sprack 1989, men det var först som ekonomin försvagades ordentligt. Problemet i var att regeringen var ovillig att ta itu med problemen inom banksektorn, vilket fick till följd att problemen fortsatte att förvärras långt efter det att bubblan hade spruckit. Som många kritiker av den japanska penningpolitiken har påpekat lättade den japanska dessutom inte tillräckligt på penningpolitiken efter krisen. Det var faktiskt först som den japanska ekonomin gick in i en deflationsperiod. Två slutsatser kan dras av den japanska erfarenheten. Den första slutsatsen är att det värsta misstag en centralbank kan göra inte är att misslyckas med att förhindra en bubbla, utan att inte reagera tillräckligt snabbt när bubblan väl har spruckit. Om den japanska hade reagerat snabbt efter tillgångsprisernas kollaps och insett att det behövdes en betydligt lättare penningpolitik eftersom efterfrågan försvagades kraftigt av nedgången i tillgångspriserna, skulle det aldrig ha uppstått deflation. Om det inte hade uppstått deflation skulle inte ha drabbats av den skulddeflation som ytterligare försvagade den finansiella sektorns balansräkningar på det sätt som har beskrivits ovan. Den andra slutsatsen från är att om en bubbla som har spruckit skadar den finansiella sektorns balansräkningar, måste regeringen agera för att återställa stabiliteten i det finansiella systemet. Att den japanska regeringen dröjde med att ta itu med problemen inom banksektorn är ett av huvudskälen till den japanska ekonomins dåliga utveckling . Dessa två slutsatser ger en fingervisning om hur en centralbank bör hantera eventuella bubblor på tillgångsmarknaderna. I stället för att agera föregripande vilket vi redan har konstaterat är så gott som omöjligt kan se till att finansiell instabilitet inte blir ett allvarligt problem, genom att vara redo att reagera snabbt om tillgångspriserna kollapsar. För att försäkra sig om att är redo att vidta snabba åtgärder kan den t.ex. genomföra simuleringar för att komma fram till hur den bör agera vid en priskollaps. Sådana simuleringar påminner om de stresstester som kommersi- 2 DEN PENNINGPOLITISKA FORSKNINGEN ella finansiella institut och banktillsynsansvariga regelbundet genomför. Stresstesterna visar hur finansiella institut skulle påverkas av olika scenarier och utmynnar i planer för hur bankerna ska hantera de negativa effekterna. Genom att göra liknande tester kan minimera de negativa effekterna om en tillgångsprisbubbla spricker, utan att behöva förutse att en bubbla är under uppsegling eller att den snart kommer att spricka. Ett annat sätt för att hantera eventuella bubblor är via rapporterna om finansiell stabilitet, om den publicerar sådana rapporter. I dessa kan analysera om uppgångar i tillgångspriserna håller på att leda till ett alltför stort risktagande från de finansiella institutens sida. Om så verkar vara fallet kan utöva påtryckningar på tillsyns- och övervakningsmyndigheter för att få dem att hålla tillbaka de finansiella institutens överdrivna risktagande. 3 Hur väl har den svenska penningpolitiken bedrivits? inledde omläggningen till en ny penningpolitisk regim. () hade den fasta växelkursen övergivits, och kronan började flyta efter ett mycket kostsamt men misslyckat försök att försvara växelkursen. Kort därefter () annonserade att penningpolitiken skulle bedrivas utifrån ett inflationsmål, och en första inflationsrapport publicerades . Inflationsmålet fastställdes till . Genom riksbankslagen, som trädde i kraft , fick en betydligt ökad självständighet i flera avseenden, särskilt genom tillsättandet av en oberoende direktion som består av ledamöter anställda med långa mandatperioder som inte kan avsättas och som inte heller får söka eller ta emot instruktioner när de fullgör penningpolitiska uppgifter. I detta avsnitt analyseras hur den svenska penningpolitiken har bedrivits. I det efterföljande avsnittet diskuteras den institutionella strukturen. I vår utvärdering av den svenska penningpolitiken under det senaste årtiondet har vi utgått från följande frågeställningar: 1) Har den bidragit till en god ekonomisk utveckling på lång sikt? 2) Har räntebesluten varit välavvägda? och 3) Vilket har varit förhållandet mellan penningpolitiken och växelkursen? 3.1Bokslut för ett årtionde: Penningpolitik och allmän ekonomisk utveckling Som vi förklarat i föregående avsnitt kan penningpolitiken inte påverka ett lands potentiella produktionsnivå. Vad den kan och bör göra är att försöka minimera fluktuationer mellan faktisk och potentiell produktion, men det bästa sättet att göra detta är inte, som vi redan har förklarat, att fokusera på produktions- eller sysselsättningsmål, utan på inflationsutvecklingen. Ett sätt att utvärdera om den svenska penningpolitiken har varit framgångsrik är därför att titta på svängningarna i produktionen tillsammans med inflationsutvecklingen och inflationsförväntningarna. Produktionsgap är, som vi har förklarat, svåra att mäta, och man ställs inte överraskande inför en uppsjö av olika metoder för att mäta sådana gap. Ut- ifrån vår erfarenhet beslutade vi oss för att välja det produktionsgap som konstrueras utifrån en statistisk metod (det s.k. Hodrick-Prescottfiltret), som definierar ett sådant gap som skillnaden mellan ekonomins faktiska produktion och en beräkning av den underliggande trendmässiga produktionen. Därefter måste man bestämma vilken makroekonomisk variabel som ska användas för att definiera gapet. Följande tre alternativ finns: BNP, sysselsättning och arbetade timmar. När vi tillämpade HP-filtret på dessa tre serier 3 HUR VÄL HAR DEN SVENSKA PENNINGPOLITIKEN BEDRIVITS? fick vi mycket likartade resultat (figur 5). Konjunkturutvecklingen förefaller vara nästan identisk oavsett vilken av de tre serierna man tittar på. Efter att ha fastställt att det inte spelade så stor roll vilken serie vi beaktade beslutade vi att analysera fluktuationer i det produktionsgap som konstruerats med stöd av BNP-data. I figur 6 skattas volatiliteten i produktionsgapet under fyra delperioder: 19801989 (åren före bankkrisen), 19901994 (den period som kännetecknades av bankkrisen och senare valutakrisen), 19951998 (med den nya penningpolitiska regimen, innan hade fått full självständighet), och slutligen 19992005. Svängningarna i produktionsgapet är mindre efter 1999, jämfört med nivån . Standardavvikelsen är 1,1 , jämfört med 1,6 . Detta innebär att svängningarna i produktionen har minskat . Figur 7 visar inflationsförväntningar för olika tidshorisonter. visar de grå linjerna inflationsförväntningar för 1-, 2-, 3-, 4- och 5-åriga horisonter. Figur 6 och 7 visar mycket tydligt att den nya penningpolitiken har gjort det möjligt för att stabilisera inflationsförväntningarna utan att det har lett till kraftigare svängningar i produktionen; svängningarna i produktionen har tvärtom t.o.m. minskat (även om detta inte helt kan tillskrivas den ändrade penningpolitiska regimen, vilket nämnts i samband med de data som visas i figur 3). Förändringen i inflationsförväntningarna överensstämmer med iakttagelsen att övergången till en inflationsmålspolitik har föranlett en dramatisk förändring av den process som driver den svenska inflationen. Detta framgår av figur 8 som visar inflationsutvecklingen i . som inflationen har minskat kraftigt har också inflationsprocessen förändrats. Statistiska tester av tidsserier över inflationen visar att (eller närmare bestämt ) går det inte att förkasta hypotesen att inflationen drev i väg utan ett fast ankare, dvs. att tidsserierna över inflationen inte var stabila (icke-stationära). Det statistiska testet visar att det finns en 43- procentig sannolikhet för att det inte fanns något ankare under detta årtionde.29 För inflationsmålspolitiken är däremot motsvarande sannolikhet , vilket innebär att inflationen var stationär. Inflationsmålspolitiken har alltså med framgång etablerat ett stabilt nominellt ankare. Hur har detta påverkat arbetslösheten? Arbetslösheten i har varit högre än före krisen (figur 9) då den svängde mellan 1,5 och och ligger nu inom ett intervall som är högre. Eftersom det, som vi förklarat i avsnitt 2, inte finns något långsiktigt utbytesförhållande mellan inflation och sysselsättning fanns det emellertid inte mycket penningpolitiken kunde göra för att få ned arbetslösheten till det tidigare intervallet. Det finns en mängd olika studier (t.ex. och )30 som analyserar orsakerna till att arbetslösheten har ökat i , vilket den för övrigt har gjort även i andra europeiska länder. Här är emellertid inte det rätta forumet för att gå in på en sådan 3 HUR VÄL HAR DEN SVENSKA PENNINGPOLITIKEN BEDRIVITS? Vi vill bara påpeka att denna ökning inte kan hänföras till förändringen av penningpolitiken. Penningpolitiken kan dock påverka svängningar i sysselsättningen inom det nya intervallet. Vi har just konstaterat att fluktuationerna i produktion och sysselsättning inte har varit större under det senaste årtiondet än , men det skulle inte vara rimligt att nöja sig med det. En jämförelse mellan figurerna 8 och 9 visar t.ex. att arbetslösheten steg till den övre delen av det nya intervallet (20022005) då inflationen kontinuerligt understeg målet på . I nästa avsnitt lämnar vi därför det långsiktiga perspektivet och tittar närmare på förhållandet mellan penningpolitiska beslut och produktions- och sysselsättningsfluktuationerna inom det nya intervallet. 3.2 Har räntebesluten varit välavvägda? I detta delavsnitt granskar vi två olika perioder: 1) med den nya inflationsmålsregimen, dvs. Varför sänktes räntorna i en så långsam takt? Höll kvar realräntorna på en onödigt hög nivå ? 2) Tiden efter ca 2004, då inflationen har legat under målet medan arbetslösheten har stigit mot den övre delen av det nya intervallet. 3.2.1Övergången till inflationsmålsregimen och takten i de första räntesänkningarna annonserade att penningpolitiken framöver skulle föras utifrån en inflationsmålsregim. Inflationsmålet fastställdes till , men som inflationen föll snabbt från 1995 låg inflationsförväntningarna kvar på , dvs. (se figur 7). Till följd av detta förblev den nya penningpolitiska regimen relativt stram. , när inflationen föll , låg styrräntan alltjämt på . Det var först som styrräntan sänktes, som inflationsförväntningarna sjönk. hade styrräntan sänkts från till , och inflationsförväntningarna hade stabiliserats på , dvs. Hur stabiliserades inflationsförväntningarna, och varför tog det så ? I början var växelkursen fortfarande en viktig faktor vid fastställandet av styrräntan, och en anledning till att räntorna fick ligga kvar på en relativt hög nivå kan ha varit oro över hur en räntesänkning skulle påverka kronan. Växelkursens betydelse avtog under 19961997 då banken började publicera mer formella inflationsprognoser och sannolikhetsfördelningar för den framtida inflationen. Att man slutade tillmäta växelkursen någon betydelse överensstämmer med bästa praxis för en inflationsmålspolitik tillgångspriser bör, som vi förklarat i avsnitt 2.9, inte vara en faktor som direkt påverkar räntebesluten. 3 HUR VÄL HAR DEN SVENSKA PENNINGPOLITIKEN BEDRIVITS? Växelkursens minskade betydelse var förmodligen en anledning till att räntorna började falla i snabbare takt, men vi anser inte att det var huvudorsaken. Den viktigaste utvecklingen under 19961997 var de fallande inflationsförväntningarna. Övergången till en mer formell inflationsmålsregim, baserad på inflationsprognoser, bidrog med all sannolikhet till att öka bankens trovärdighet, vilket ledde till att inflationsförväntningarna föll. Vid den här tidpunkten inträffade emellertid även något annat, något som förmodligen var den största anledningen till att förväntningarna ändrades. Det finns en anmärkningsvärd överensstämmelse mellan stabiliseringen av inflationsförväntningarna och utvecklingen av finanspolitiken. uppgick det svenska budgetunderskottet till i genomsnitt av BNP. var det totala underskottet av BNP, och det primära saldot budgetsaldot rensat för räntekostnader uppvisade också ett underskott. Vändningen i statens finanser skedde under 19961997 då det primära saldot snabbt förändrades från ett underskott till ett överskott på av BNP och de offentliga finanserna var balanserade (de har uppvisat ett överskott år ). Så varför sänktes räntorna inledningsvis i så långsam takt? Vi anser att fram till 19961997 var en av förutsättningarna för prisstabilitet på lång sikt dvs. en sund finanspolitik inte uppfylld i . Oro för en framtida monetarisering som inte gick att utesluta eftersom ännu inte var självständig fick inflationsförväntningarna att ligga över inflationsmål. Först när statsfinanserna förbättrades och det finansiella regelverket stramades upp stabiliserades förväntningarna, vilket gjorde det möjligt att sänka styrräntorna. Denna episod är nästan ett skolboksexempel på hur viktigt det är att uppfylla förutsättningarna för prisstabilitet. De snabba räntesänkningar som gjordes 19961997 (se figur 10) sedan inflationsförväntningarna stabiliserats kring mål åtföljdes av en kraftig nedgång i arbetslösheten: från 2001 (figur 9). började emellertid arbetslösheten åter att stiga. ökade den från och har legat kvar runt den högre nivån i den övre delen av vad som förefaller vara det nya intervallet för arbetslösheten, dvs. Har penningpolitiken, fr.o.m. , varit för stram? Gjorde man en politisk felbedömning? Inflationsutvecklingen tyder på att det kan ha varit fråga om en politisk felbedömning. har inflationen (mätt med UND1X) understigit målet på (se figur 8). höjdes styrräntorna två gånger: med 25 punkter och med ytterligare 25 punkter . Därefter, , inledde en serie sänkningar som fick styrräntan att sjunka med 150 punkter . 3 HUR VÄL HAR DEN SVENSKA PENNINGPOLITIKEN BEDRIVITS? Var de två höjningar som man beslutade om ett misstag? Kom den senare justeringen , och var den för svag? Två saker kan ha hänt. En möjlighet är att blev mer hökaktig och ändrade sitt sätt att reagera på osäkerheten i inkommande data. Skulle med andra ord ha anpassat sig snabbare och med större steg till de förändrade förutsättningarna om den hade ställts inför de data som blev tillgängliga de kommande 45 åren? En sådan förändring kan inträffa om direktionen börjar tillmäta riskerna i sina prognoser olika betydelse. Ställda inför samma sannolikhetsfördelningar för den framtida inflationen skulle två olika direktioner kunna fatta olika beslut om de tillmäter olika scenarier en annan betydelse . Men direktionen kan också ha börjat ta hänsyn till variabler som den tidigare brukat bortse från, särskilt huspriser. En annan möjlighet är att direktionen fortsatte att agera som den gjort tidigare och att misstaget gjordes vid tolkningen av data. Felet skulle med andra ord ligga i bankens inflationsprognoser. Ett enkelt sätt att pröva den första hypotesen dvs. att ändrade sitt sätt att reagera på data är att ställa upp en penningpolitisk regel som så noggrant som möjligt beskriver agerande under ett visst tidsintervall och sedan använda den för att förutsäga bankens räntebeslut out-of-sample, dvs. utanför det tidsintervall för vilket regeln har skattats. Sådana enkla regler är endast skattningar av det sätt på vilket penningpolitiken bedrivs i praktiken. Det bör därför inte komma som någon överraskning om de misslyckas med att exakt fånga agerande, särskilt vid vändpunkter i konjunkturcykeln. Kraftiga avvikelser i faktiska räntebeslut från dem som förutsagts med hjälp av sådana enkla regler ger därför endast en fingervisning om att kan ha ändrat sitt agerande. På motsvarande sätt är upptäckten att faktiska och förväntade räntebeslut sammanfaller endast ett tecken och inte ett bevis på att agerande inte har förändrats. Trots dessa förbehåll är sådana modeller emellertid intressanta och tankeväckande. Sättet att konstruera sådana out-of-sample-prognoser gör det möjligt för att reagera på de ekonomiska data som blir tillgängliga efterhand, men förutsätter att banken reagerar utifrån samma parametrar som har skattats . (Eftersom de skattade reglerna alltid inkluderar räntan från föregående period finns det rent tekniskt två sätt att göra sådana prognoser: dynamiska prognoser, som använder, som ränta från föregående period, den ränta som prognostiserats för den tidigare perioden, och one-step-ahead-prognoser, som däremot använder styrräntans faktiska utfall.) , nationalekonom vid den amerikanska regionala kontor i , har prövat denna metod på sju centralbanker, däribland , och tillämpat en rad olika regler för att försöka fånga deras agerande.31 I hennes analys, som skattar den penningpolitiska regeln med stöd av data fram till fjärde kvartalet 2000 och startar simu- 3 HUR VÄL HAR DEN SVENSKA PENNINGPOLITIKEN BEDRIVITS? leringen , förefaller och ha varit mest förutsägbara, vilket innebär att de räntebanor som prognostiserats med stöd av antingen one-step-ahead-prognoser eller dynamiska prognoser ligger anmärkningsvärt nära de banor som de båda centralbankerna faktiskt följt. Vi har utfört ett liknande experiment genom att använda ett rullande urval. Den första simuleringen skattar precis som i rapport den penningpolitiska regeln med stöd av data från fjärde kvartalet 1993 och fram till fjärde kvartalet 2000 och startar simuleringen under första kvartalet 2001.32 Den andra använder data fram till fjärde kvartalet 2001, den tredje data fram till fjärde kvartalet 2002 och den sista simuleringen data fram till fjärde kvartalet 2003. Figur 11 visar de fyra simuleringarna. I vart och ett av fallen rapporterar vi både one-step-ahead-simuleringen och en dynamisk simulering. Alla simuleringar sträcker sig fram till . One-step- ahead-prognoser är bäst lämpade för denna uppgift eftersom de besvarar frågan: Hur skulle ha reagerat på de nya uppgifterna om den hade agerat i enlighet med den skattade regeln? Som redan har konstaterat ligger de antaganden om räntebanor som tagits fram med stöd av one-step- ahead-prognoser i allmänhet ganska nära styrräntornas faktiska bana. En mindre avvikelse kan noteras under 20012002 när den regel som skattats fram till fjärde kvartalet 2000 skulle ha förutsett en något lägre bana för styrräntan. Trots att det rör sig om en mindre avvikelse tyder denna skillnad på att omkring 2002 reagerade på data genom att strama åt penningpolitiken mer (fastän endast obetydligt mer) än den skulle ha gjort om den hade följt samma regel som den dittills hade följt. Ett annat tecken på att direktionen kan ha börjat tolka data på ett annat sätt eller börjat titta på andra data är att det, , dyker upp ett nytt hänsynstagande vid direktionens diskussioner: huspriser. Som vi tidigare nämnt inledde , efter de två räntehöjningsbeslut som togs , i slutet av det året en serie räntesänkningar som ledde till att styrräntan sjönk med 150 punkter . Därefter, och framåt, lämnades styrräntan oförändrad. Var den ackommoderande penningpolitiken för blygsam? Varför avbröts serien av räntesänkningar? Om man läser protokollen från direktionens möten kan man konstatera att serien av räntesänkningar upphörde som ett nytt argument dök upp vid direktionens penningpolitiska diskussioner: huspriser. Vid till exempel mötet (det tredje mötet efter det att serien av räntesänkningar hade avbrutits) sa en ledamot att höga huspriser kan utgöra ett skäl till att vara försiktig med en räntesänkning. En sådan skulle kunna spä på husprisutvecklingen med ytterligare fastighetsbelåning och skuldsättning hos hushållen som följd. har huspriserna fått en allt större betydelse i de penningpolitiska diskussionerna. Det är därför möjligt att oron över huspriserna resulterat i en alltför stram penningpolitik . Vi har diskuterat till- 3 HUR VÄL HAR DEN SVENSKA PENNINGPOLITIKEN BEDRIVITS? gångsprisernas roll i avsnitt 2.9, och vi hyser viss oro över att kanske lägger alltför stor vikt vid huspriser. En annan förklaring till att inflationen har underskridit målet är, som redan nämnts, att kan ha felbedömt vad som hände i ekonomin och därmed gjort felaktiga inflationsprognoser. Vid en öppen utfrågning inför finansutskott sade riksbankschefen att på grundval av den information som hade blivit tillgänglig hade de räntehöjningar man beslutat om varit onödiga: Med facit i hand skulle man kanske kunna hävda att räntehöjningarna och 2002 hade kunnat utebli. Den diskussionen blir dock inte så fruktbar. Det är alltid lätt att veta hur man borde ha gjort i efterhand när man har utfall. Väl så intressant är därför huruvida våra beslut är förståeliga i ljuset av den bild som fanns vid beslutstillfället. När vi analyserat den frågan kan vi konstatera att vi agerat konsekvent utifrån de inflationsprognoser vi gjort, ungefär som vi brukar. Inflationsrapport 2004:1 innehåller en ingående analys av huruvida dessa beslut såväl de två räntehöjningarna som takten i de senare räntesänkningarna stämde överens med bankens syn på konjunkturutvecklingen och varför denna syn kan ha varit felaktig. Vi vill för det första understryka att både riksbankschefens uppriktiga erkännande och bankens efterhandsanalys av denna episod är exempel på en öppenhet man inte ser särskilt ofta hos centralbanker. När det gäller beslutsunderlaget identifieras i den analys av utfallet som gjordes 2003 kombinationen av hög produktivitetstillväxt och relativt låga löneökningar som en av de faktorer som ledde till att inflationen blev lägre än banken hade prognostiserat. I inflationsrapporten som låg till grund för de två räntehöjningarna uttrycktes oro över svag produktivitetstillväxt och över att lönerna stigit något mer än väntat. I rapporten konstateras att en del av produktivitetsnedgången berodde på avmattningen 2001 och att produktiviteten kommer att förbättras när konjunkturen vänder uppåt. I rapporten underskattas emellertid tydligt takten i återhämtningen. ökade den totala faktorproduktiviteten i hela ekonomin och arbetsproduktiviteten . De nominella lönerna ökade också mindre än väntat: I rapporten förutsågs en ökning av nominallönerna med strax , medan nominallönerna i själva verket endast steg . Tecken på att underskattade styrkan i ekonomin kommer också från bankens prognoser för produktionstillväxten. Ekonomin växte , långt över vad banken hade väntat (felbedömningen var särskilt kraftig , då utfallet var jämfört med prognosen på ).