rfr · GU0W1 · 2007-01-01 00:00:00 — skulle kunna göra detsamma som ett första steg för att få bort räntekostnaderna för egnahem ur KPI, vilket skulle vara önskvärt. Ytterligare forskning i euroområdet och i skulle emellertid kunna resultera i bättre KPI-mått . 4.6.4Debatten om tillgångsprisernas roll vid utformningen av penningpolitiken Vi anser emellertid att har gjort ett allvarligt misstag i sin kommunikationsstrategi, nämligen när det gäller debatten om tillgångs- 4 EN UTVÄRDERING AV DEN SVENSKA INFLATIONSMÅLSREGIMEN prisernas roll i penningpolitiken. uttalanden om särskilt ett tillgångspris, huspriserna, har faktiskt försvagat medborgarnas och marknadernas förtroende för banken. diskussion om tillgångsprisernas betydelse för räntebesluten har lett till förvirring om vad som egentligen menas med en flexibel inflationsmålsregim. För att åskådliggöra hur denna förvirring har uppstått citerar vi ett pressmeddelande från , efter direktionens beslut att höja reporäntan med 25 punkter (0,). Trots den höga tillväxten i produktion och efterfrågan har inflationen varit låg . Det beror både på fallande importpriser och en god inhemsk produktivitetsutveckling. Bakom detta ligger också ökad konkurrens internationellt och på hemmamarknaden. Dessa faktorer väntas fortsätta att bidra till att hålla tillbaka inflationen, som dock stiger successivt för att närma sig målet . Inflationsprognosen är något nedreviderad jämfört med prognosen [vår kursivering]. Det låga utfallet för januari får effekter på inflationen på kort sikt, men på är det främst produktivitetstillväxten som håller tillbaka inflationen. Sammantaget väntas inflationen mätt med UND1X stiga för att vara nära målet på . Prognosen bygger bland annat på antaganden om en stark tillväxt i och omvärlden och en gradvis höjning av reporäntan. Liksom tidigare finns det även anledning att beakta att hushållens skuldsättning och huspriserna fortsätter att stiga snabbt. Mot denna bakgrund, [vår kursivering] beslutade direktion att höja reporäntan vid gårdagens möte. Detta uttalande har två slående inslag, som vi har kursiverat. I det första stycket medger direktionen att inflationsprognosen reviderats ned. Faktum är att i den inflationsrapport som publicerades visas prognoser mätta med UND1X som ligger under målet på för varje tidshorisont samt även är lägre för varje tidshorisont än prognoserna i den föregående inflationsrapporten. I det andra stycket nämner direktionen att uppgången i huspriserna och hushållens skuldsättning är en anledning till att direktionen beslutade att höja reporäntan. En liknande hänvisning till huspriserna gjordes i pressmeddelandet av , beslutet att höja räntan tillkännagavs. Den som läser detta uttalande kan lätt få för sig att inte bara använder sina penningpolitiska instrument för att kontrollera inflationen utan även för att dämpa huspriserna. Detta kan naturligtvis ge upphov till misstankar bland allmänheten (som vi också har fått höra) om att den större flexibilitet i inflationsmålsregimen som har betonat innebär att den satt upp ett ytterligare mål för penningpolitiken utöver sitt inflationsmål. Visserligen har ledamöter av direktionen i tal uppgett att hänvisningen till hushållens skuldsättning och husprisernas utveckling inte, som vissa har uppfattat det, är ett uttryck för att vi har infört nya mål vid sidan av inflationsmålet (, ). Mot bakgrund av höjningarna av reporäntan och de pressmeddelanden som publicerades i samband med detta har detta emellertid skapat stor förvir- 4 EN UTVÄRDERING AV DEN SVENSKA INFLATIONSMÅLSREGIMEN ring i fråga om mål. Våra diskussioner med tjänstemän lämnade oss faktiskt lite konfunderade över vad de egentligen ansåg om husprisernas roll i penningpolitiken. Vår diskussion i avsnitt 2 visar att tillgångspriser, däribland huspriser, bör beaktas vid utformningen av penningpolitiken eftersom de påverkar hushållens förmögenhet och därmed hushållens konsumtion, vilket i sin tur påverkar framtida inflation och sysselsättning. Högre tillgångspriser som stimulerar ekonomin och inflationen skulle kunna motivera en åtstramning av politiken om de leder till att inflationsmålet överskrids. Dessutom kan tillgångsprisernas utveckling påverka den finansiella stabiliteten. Svängningar i vissa tillgångspriser utgör emellertid ett större hot mot den finansiella stabiliteten än svängningar i andra. Så kallade booms-and-busts på den kommersiella fastighetsmarknaden får t.ex. direkta effekter i bankernas balansräkningar eftersom de ofta leder till en ackumulering av dåliga lån som underminerar bankernas balansräkningar, vilket inträffade i och . Enligt diskussionen i avsnitt 2 är det emellertid inte motiverat för att fokusera särskilt på huspriserna när den fastställer reporäntan, vilket den tycks ha gjort i sina senaste uttalanden. Dessutom har huspriser sällan gett upphov till finansiell instabilitet eftersom det är lättare för finansiella institut att bedöma kreditrisken för bostadslån, och hushållen är mycket obenägna att inte fullgöra sina betalningsskyldigheter för dessa lån. I de senaste rapporterna om Finansiell stabilitet har faktiskt mycket riktigt betonat att den senaste tidens husprisutveckling inte utgör något hot mot den finansiella stabiliteten. har därför inte behövt kompromissa mellan målen att minska svängningar i sysselsättning och inflation och farhågor beträffande den finansiella stabiliteten på grund av huspriserna. Oro för finansiell instabilitet motiverar inte heller särskilda hänsyn till huspriserna. Som vi har beskrivit i avsnitt 2 kan en höjning av styrräntan för att punktera en tillgångsprisbubbla endast vara motiverad om vet bättre än marknaden vad som är tillgångsprisernas korrekta nivå. Det är emellertid osannolikt att centralbanker sitter inne med bättre information än marknaderna, och att agera som om de gjorde det kan leda till allvarliga politiska misstag. Även om tillgångspriserna inte bör tillmätas någon självständig roll i de penningpolitiska besluten (vilket gett uttryck för i promemorian Penningpolitiken i , som gavs ut ) kräver kraftiga prisökningar på en sådan tillgång som bostäder att är beredd att hantera en eventuell kollaps på husmarknaden. På samma sätt som privata finansiella institut och deras tillsynsorgan måste utföra stresstester för att förbereda sig för effekterna av plötsliga nedgångar i tillgångspriserna på deras balansräkningar måste centralbanker genomföra stresstester för hur penningpolitiken bör anpassas om tillgångspriserna kollapsar. Uttalanden i inflationsrapporter visar att faktiskt är medveten om att den skulle behöva reagera kraftigt för att stimulera ekonomin om huspriserna föll 4 EN UTVÄRDERING AV DEN SVENSKA INFLATIONSMÅLSREGIMEN Formella övningar i vilka genomför simuleringar för att bedöma hur den skulle reagera om huspriserna eller några andra viktiga tillgångspriser kollapsar skulle hjälpa den att förbereda sig för en sådan händelse. Denna tonvikt på stresstester är det rätta sättet att bemöta oron över den senaste tidens ökning av huspriserna. 4.7 Har direktionen rätt struktur? Utnämningen av ledamöter till direktion har inte alltid varit lätt. hade direktionen åtta olika ledamöter. Antalet utnämningar var dock fler än åtta eftersom vissa ledamöters mandatperioder har förlängts. Efter att ha utnämnts på nytt avgick tre ledamöter innan deras andra mandatperiod hade löpt ut. Detta har skapat två problem, ett som är lätt att lösa, ett annat som är lite mer komplicerat. Det första problemet är att nya ledamöter som har utsetts för att ersätta ledamöter som har avgått inte har utsetts för den återstående tiden av mandatperioden (vilket t.ex. är praxis i styrelsen för den amerikanska ). Detta innebär att det rullande schemat för val av ledamöter (den procedur genom vilken mandatperioder inte löper ut för mer än en ledamot ) har rubbats: Förutsatt att de nuvarande ledamöterna sitter kvar hela sina mandatperioder måste en ny ledamot utses , två nya ledamöter utses och tre nya ledamöter (däribland riksbankschefen) utses . Detta system är inte bra eftersom det innebär att ett politiskt parti som råkar ha parlamentarisk majoritet ett visst år kan få ett oproportionerligt stort inflytande på direktionens sammansättning. Direktionsledamöternas mandatperioder bör därför efterhand återföras till det ursprungliga rullande schemat (förslaget att om direktionsmedlemmarna avgår ska de nya utses endast för resten av mandatperioden, bör inte tillämpas på riksbankschefen). 4.7.2 Förtydligande av direktionsledamöternas ansvar Det andra problemet, som är en följd av den uppenbara svårigheten att få direktionsledamöter att stanna kvar, är försöket att göra uppdraget mer lockande genom att uppgradera arbetsbeskrivningarna med ledningsansvar. Detta skapar problem. och sannolikt av de skäl som just nämnts är alla direktionsledamöter vice riksbankschefer och har ett visst ansvar för ledningen av bankens verksamhet, även om ansvaret varierar mellan olika ledamöter. Risken med detta är att direktionsledamöterna inte bara väljs utifrån deras kompetens att bedriva penningpolitik, främja finansiell stabilitet och förvalta valutareserver, utan att hänsyn även tas till deras ledningserfarenhet. Sådana hänsyn är emellertid inte relevanta för de uppgifter de förvän- 4 EN UTVÄRDERING AV DEN SVENSKA INFLATIONSMÅLSREGIMEN tas utföra, dvs. att fatta penningpolitiska beslut för att främja makroekonomisk och finansiell stabilitet och att effektivt förvalta valutareserven. Bankens interna organisation bör omprövas och en tydlig åtskillnad etableras mellan direktionsledamöternas roll och ledningen av . Detta har exempelvis skett vid den , där externa medlemmar av den penningpolitiska kommittén inte har något att göra med bankens dagliga verksamhet. Detta problem har mycket tydligt noterats av riksbankschefen som konstaterade följande. [Ansvarsfördelningen inom banken] är otydlig. När ett problem uppstod var det inte klart vem som var ansvarig, en ledamot av direktionen eller en avdelningschef. En tydlig ansvarsfördelning är grundläggande för att kunna skapa en effektiv organisation Det går inte att få en effektiv organisation med sex personer som då och då agerar som om de var verkställande direktörer. Detta förekommer inte på något annat håll så varför skulle det fungera på en centralbank Vi är alla i huvudsak valda för att bidra i strategiska eller penningpolitiska frågor. En alltför stor del av vår tid går emellertid åt till att diskutera interna frågor. har vi inte tillräckligt med tid att prata med människor utanför , att resa inom landet, att delta i offentliga diskussioner eller att utforma penningpolitiken och fundera över den framtida penningpolitiken. (Intervju: , , vol. 16, nr 2, ). Efter dessa observationer har banken granskat sin interna organisation och delegerat ett större ansvar till avdelningscheferna (se Instruktion för riksbank som trädde i kraft ). Vi anser att banken borde gå vidare med denna process genom att minska antalet vice riksbankschefer till en eller högst två och genom att förtydliga att övriga direktionsledamöter inte har något annat ansvar än att bidra vid räntediskussioner och räntebeslut samt att kommunicera sådana beslut till allmänheten. Det kan inte nog betonas att utformningen av ett lands penningpolitik och främjandet av finansiell stabilitet är en svår och viktig uppgift. Ledningsansvar kan helt enkelt vara distraherande och, som riksbankschef mycket riktigt konstaterade, göra att direktionsledamöterna inte är lika effektiva i fullgörandet av sitt uppdrag. Ett steg i denna riktning skulle kraftigt förbättra den penningpolitiska processen genom att skapa möjlighet för direktionsledamöterna att koncentrera sig på sin huvuduppgift. Vi tror emellertid tyvärr inte att detta skulle lösa problemet att hitta lämpliga och intresserade kandidater. Det har föreslagits att centralbanker bör lösa problemet genom internrekryteringar till direktionen. Även om det i princip inte finns något skäl att förhindra tjänstemän vid att ta en plats i direktionen, bör direktionens ledamöter alltid avspegla ett brett spektrum av uppfattningar, vilket förutsätter utnämningar av personer utanför banken. är ett relativt litet land. Om svårigheterna att få fram dugliga kandidater som är villiga att ta en plats i direktionen för en hel mandatperiod kvarstår kan en minskning av antalet ledamöter i direktionen övervägas. Sex är inte något magisk tal. Direktionen skulle mycket väl kunna fungera med fem eller till och med fyra ledamöter, t.ex. riksbanksche- 4 EN UTVÄRDERING AV DEN SVENSKA INFLATIONSMÅLSREGIMEN fen, en vice riksbankschef och två externa ledamöter, där riksbankschefen har utslagsröst när så är nödvändigt. För att sammanfatta så kan det faktum att alla direktionsledamöter gemensamt ansvarar för ledningen av verksamhet försvaga deras individuella ansvar. Om ledningsansvaret ålades riksbankschefen och vice riksbankschefen skulle ledningen av verksamhet bli effektivare. Det skulle också förbättra den penningpolitiska processen genom att framhäva att de övriga direktionsledamöternas huvuduppgift är att fatta penningpolitiska beslut, att utforma övergripande strategi genom att främja både ekonomisk och finansiell stabilitet, att förvalta valutareserven på bästa sätt och att kommunicera med allmänheten. Detta är ett heltidsarbete och måste befrias från ledningsuppgifter som kan minska ledamöternas fokusering på sina huvudsakliga arbetsuppgifter. 4.7.3 Kan utnämningsprocessen förbättras? är unik genom att den är en myndighet som lyder under , och inte regeringen. Detta unika särdrag gör att man, när det gäller utnämningen av ledamöter till direktion, kan överväga ett förfarande som till viss del skiljer sig från andra myndigheters och som skulle ha stora fördelar. Enligt riksbankslagen är det riksbanksfullmäktige som utser ledamöter av direktionen, inklusive riksbankschefen. har ingen direkt roll i denna process förutom, naturligtvis, när det gäller att utse riksbanksfullmäktige. Att delegera utnämningarna till ett oberoende organ, såsom riksbanksfullmäktige, är en god idé eftersom det minskar risken för politisk inblandning i utnämningsprocessen. Uppdraget är emellertid alldeles för viktigt för att ska kunna bilda sig en uppfattning om nya direktionsledamöters åsikter enbart genom att läsa deras meritförteckningar. Personer som nomineras till direktionen bör framträda vid en formell utfrågning inför finansutskott. Sådana utfrågningar bör avslutas med en förtroendeomröstning, vilket är vanligt i andra länder, t.ex. vid utnämningar till den amerikanska styrelse. Detta skulle stärka direktionsledamöterna i deras fullgörande av sina penningpolitiska uppgifter. En naturlig följd av en sådan förändring är att finansutskott skulle ha möjlighet att bjuda in alla direktionsledamöter till de öppna utfrågningarna, och inte bara riksbankschefen, för att redogöra för sina åsikter och sina beslut. 4.7.4Kan det uppstå intressekonflikter för direktionsledamöterna? Riksbankslagen skyddar direktionsledamöternas oberoende genom att föreskriva en karensperiod när de lämnar direktionen under vilken de inte får inneha andra anställningar eller uppdrag utan riksbanksfullmäktiges medgi- 4 EN UTVÄRDERING AV DEN SVENSKA INFLATIONSMÅLSREGIMEN gäller emellertid inte politiska uppdrag. Detta undantag riskerar att påverka direktionsledamöternas oberoende gentemot regeringen, dvs. just gentemot den part som kanske har det starkaste motivet att försöka påverka penningpolitiska beslut. Vi anser att bestämmelserna bör ändras så att karensperioden även gäller för politiska uppdrag. 5 Slutsatser och rekommendationer Vår utvärdering av penningpolitiken i visar att står sig väl i jämförelse med de bästa centralbankerna i världen och att den penningpolitiska utvecklingen har förbättrats avsevärt efter införandet av en inflationsmålspolitik som bedrivs av en självständig centralbank. Denna utveckling har främjats av en bra styrning av landet och av en regeringspolitik inriktad på en ansvarsfull finanspolitik, finansiell stabilitet och en ökning av produktiviteten. har inflationen emellertid konsekvent underskridit inflationsmål, vilket har varit förknippat med produktionsbortfall och högre arbetslöshet. har också varit något mindre effektiv när det gäller att tydligt kommunicera sin strategi för penningpolitiken. Följaktligen finns utrymme för förbättringar när det gäller arbetssätt, och i detta avsnitt lägger vi fram nio rekommendationer som tillsammans med ett par andra förslag som diskuteras i avsnitt 4, framför allt det rullande schemat för utnämningar till direktionen (med undantag för riksbankschefen) och direktionsledamöternas ansvarsområden vi hoppas kan leda till en ännu stabilare grund för penningpolitiken. Vi delar upp våra rekommendationer i sådana som rör genomförandet av penningpolitiken och sådana som rör styrningen av penningpolitiken. 5.1 Genomförandet av penningpolitiken Rekommendation 1: bör förtydliga att flexibiliteten i inflationsmålsregimen innebär att den penningpolitik som banken bedriver syftar till att dämpa svängningar i både inflationen och sysselsättningen (produktionen). Att fokusera på ett inflationsmål på ett flexibelt sätt är ett medel för att stabilisera inte bara svängningar i inflationen utan även svängningar i sysselsättningen. Det bör i inledningen till inflationsrapporter finnas ett uttalande och en förklaring om att bedriver en flexibel inflationsmålsregim som syftar till att dämpa svängningar i såväl sysselsättningen (och produktionen) som inflationen. Rekommendation 2: bör förtydliga att tillgångspriser (huspriser, aktievärden och valutakurser) inte är självständiga mål för penningpolitiken. En flexibel inflationsmålsregim som går ut på att dämpa svängningar i sysselsättningen och inflationen bör inte fokusera på tillgångspriser eller reagera på dessa utöver deras konsekvenser för sysselsättning och inflation. Viss hänsyn bör tas till svängningar i tillgångspriser eftersom de kan påverka den framtida inflationen och sysselsättningen via effekter på hushållens förmögenheter eller stabiliteten i de finansiella instituten. 5 SLUTSATSER OCH REKOMMENDATIONER 2006/07:RFR1 gångspriser stimulerar t.ex. konsumtionen, vilket talar för att penningpolitiken kan behöva stramas åt för att begränsa inflationen. Även om centralbankerna inte har tillgång till bättre information än marknaden om vad som är tillgångsprisernas korrekta nivå innebär sannolikheten för att en kraftig framtida korrigering kan inträffa ändå att bör vara beredd att snabbt lätta på penningpolitiken för att stimulera ekonomin om och när en kollaps i tillgångspriserna inträffar. Dagens huspriser i förefaller inte utgöra något hot mot stabiliteten i de finansiella instituten, och bör undvika att fokusera alltför mycket på huspriserna när den fattar beslut om sina penningpolitiska styrmedel. Tillsynsmyndigheterna bör emellertid övervaka stabiliteten i de finansiella instituten och vidta lämpliga åtgärder om tillgångsprisernas utveckling skulle exponera dessa stora risker. Rekommendation 3: Ett varaktigt underskridande av inflationsmålet talar för att penningpolitiken bör luta mot att bli mer expansiv (medan ett varaktigt överskridande av inflationsmålet bör föranleda att penningpolitiken blir relativt sett stramare). Det finns två argument för att avvika (ha en bias) mot en mer expansiv politik. För det första, om inflationen varaktigt underskrider inflationsmålet är detta en signal om att den ekonomiska analysen (inklusive skattningar av produktionsgap) och prognosmodellerna kanske inte helt lyckas fånga upp varför inflationen konsekvent blir lägre än väntat och därför kan leda till att inflationen fortsätter att underskrida målet . För det andra, som framgick av vår tidigare diskussion om fördelarna med ett prisnivåmål som automatiskt blir historieberoende kan en komponent i inflationsmålsregimen som gör det möjligt för prisnivån att återhämta sig till den nivå den annars skulle ha legat på om inte målet hade underskridits, bidra till att främja en stabil sysselsättning. En liknande logik skulle naturligtvis gälla om inflationsmålet överskrids, dvs. ett varaktigt överskridande skulle föranleda en viss avvikelse mot att föra en mer åtstramande penningpolitik. De positiva effekterna när det gäller att stabilisera produktionen av att låta penningpolitiken kompensera för varaktiga underrespek- tive överskridanden av inflationsmålet blir större om allmänheten förväntar sig detta. bör därför i förväg klargöra att den kommer att bedriva penningpolitiken så att prisnivån tenderar att återföras till vad den skulle ha varit om inflationsmålet inte hade underrespektive överskridits. Den bör också klargöra att införandet av denna avvikelse (bias) bara är en mindre ändring av dess penningpolitiska strategi. 2006/07:RFR1 5 SLUTSATSER OCH REKOMMENDATIONER Rekommendation 4: bör lämna mer information om den framtida räntebana som ligger till grund för bankens inflationsprognoser och ekonomiska prognoser, men klargöra att en sådan räntebana omgärdas av osäkerhet. Beslutet för sedan att inte basera prognoserna på ett antagande om en styrränta är ett steg i rätt riktning. bör, som den redan har antytt, ta ytterligare ett steg och basera sina prognoser på sin egen bedömning om styrräntebanan. Banken bör i sina inflationsrapporter tillhandahålla information om denna räntebana med hjälp av kurvor (trattdiagram) som visar den framtida räntebanans ungefärliga riktning men även den osäkerhet som omgärdar den, och därmed inte binder till en särskild styrräntenivå . Dessutom bör göra klart att den osäkerhet som åskådliggörs i bankens trattdiagram om de framtida styrräntorna inte innebär att direktionen har förbundit sig till några framtida beslut om styrräntorna. Rekommendation 5: Inflationsmålet bör definieras i termer av ett prisindex som inte direkt påverkas av boendekostnader. Det nuvarande KPI- måttet inkluderar en viktig post som i huvudsak utgörs av bolåneräntan multiplicerad med ett index för värdet på fastighetsstocken. Detta mått är inte det som bör fokusera på för att stabilisera ekonomin. Det absolut bästa sättet att lösa detta problem skulle vara att ändrade definitionen av KPI på det sätt som har skett i andra länder, däribland euroområdet, för att rensa bort husprisers och räntors inflytande på KPI- måttet. En annan lösning skulle vara att klargör att inflationsmålet definieras i form av ett mått som inte omfattar räntor och huspriser (t.ex. UND1X). Rekommendation 6: Det finns inga övertygande skäl att ändra inflationsmålets nivå från . Ytterligare undersökningar om vad som är en lämplig nivå för inflationsmålet kan emellertid vara givande om de utförs av fackexperter. Målnivån på för inflationen ligger i mitten av vad andra länder med inflationsmål har valt och är inte oförenligt med vad som förefaller rimligt enligt ekonomiska analyser. Vilken målnivå inflationen bör ligga på beror emellertid på landets institutioner och vad som kännetecknar dess ekonomi, och kan också förändras över tiden. Seriösa undersökningar om det lämpliga målet för inflationen i skulle förvisso vara värdefulla, men om inflationsmålet ska ändras bör det uteslutande ske utifrån tekniska överväganden. 5.2 Styrningen av penningpolitiken Rekommendation 7: Dialogen mellan riksdag och behöver förbättras genom att offentliggörandet av inflationsrapporten skiljs från diskussionen om rapporten i finansutskottet. Inflationsrapporten bör göras tillgänglig för alla parter, däribland finansutskott, vid 5 SLUTSATSER OCH REKOMMENDATIONER 2006/07:RFR1 samma tidpunkt, men det bör ske minst en före finansutskottets utfrågning om rapporten. Därmed skulle finansutskottet och allmänheten få tillräckligt med tid på sig för att granska och analysera den. bör överväga att i sin utvärdering anlita externa experter. Detta skulle väsentligt höja kvaliteten på den penningpolitiska debatten och öka möjligheterna att ställa till svars. Rekommendation 8: är en viktig plats för offentliga debatter om penningpolitiken.