rfr · GU0W1 · 2007-01-01 00:00:00 — När detta avslöjades under tid som centralbankschef krävde den amerikanska kongressen att utskrifterna skulle offentliggöras och Federal Reserve ansåg sig inte kunna avvisa denna begäran.) Ledamöter i FOMC som har erfarenhet av hur kommittén fungerade före respektive efter beslutet att offentliggöra utskrifterna har vittnat om att diskussionerna blev betydligt mer formella och inte lika interaktiva så snart ledamöterna insåg att deras uttalanden inte var anonyma. Detta tyder på att om det blev känt vilka ledamöter som står bakom 2 DEN PENNINGPOLITISKA FORSKNINGEN olika argument skulle det hämma fria och livfulla diskussioner och därmed göra kommittémötena mindre effektiva. Även om vi inte anser att enskilda ledamöters argument under kommitté- möten bör offentliggöras, eftersom detta skulle hämma öppenhjärtiga diskussioner, anser vi att enskilda ledamöter i någon mån bör kunna ställas till svars för sitt agerande. Detta talar för att deras sätt att rösta om penningpolitiska beslut bör registreras på det sätt som sker i och . 2.8 Det optimala inflationsmålet Som vi redan har sett är det en förutsättning för en god ekonomisk utveckling att inflationsmålsregimen är flexibel. Därtill kommer att man måste göra vissa val när man utformar målet för att den ekonomiska utvecklingen ska bli så bra som möjligt. För att utforma ett optimalt inflationsmål måste man ta ställning till följande tre frågor: 1) vilket prismått ska inflationsmålet utgå ifrån? 2) vad är inflationsmålets optimala nivå? och framför allt 3) ska målet uttryckas i termer av prisnivå eller i termer av inflation? 2.8.1 Vilket prismått ska inflationsmålet utgå ifrån? Nationalekonomisk teori visar att ett inflationsmål som utgår från ett mått på inflation som lägger större vikt vid trögrörliga priser (sticky prices) kommer att lyckas bättre med att minska svängningar i sysselsättning och produktion.20 Om stor vikt läggs vid mer lättrörliga priser kommer penningpolitiken sannolikt att överreagera på kortfristiga fluktuationer i dessa priser och orsaka alltför stora svängningar i sysselsättning och produktion. En viktig post i konsumentprisindex (KPI) i många länder är räntekostnaderna för egnahem, vilka beräknas som värdet på egnahem multiplicerat med räntenivån. Det faktum att räntekostnader för egnahem ingår i KPI innebär att ett lättrörligt och instabilt tillgångspris, dvs. priset på bostäder, får ett betydande inflytande på mått på KPI-inflationen. Om inflationsmålet baseras på ett sådant KPI-mått kommer politiken därför att utgå från ett inflationsmått som inte lägger tillräcklig vikt vid trögrörliga priser, vilket kan leda till alltför stora svängningar i produktionen. I är detta problem inte lika stort eftersom beräkningen av räntekostnaderna baseras på ett index för värdet av fastighetsstocken som är ganska stabilt. Prisförändringar slår bara igenom då ägarbyte sker. Om t.ex. av husen byter ägare ökar indexet endast med prisförändringen för denna andel. Eftersom bolåneräntan i de flesta länder är en ränta som inte justeras för inflationen (en nominell ränta och inte en realränta) kommer ett KPI som omfattar räntekostnader för egnahem dessutom att överskatta inflationen när de nominella räntorna stiger eftersom inflationsförväntningarna då stiger. Det kan innebära att om höjer räntorna för att begränsa inflationen, kommer inflationsmåttet att systematiskt överskatta inflationen, vilket kan få att strama åt penningpolitiken ännu mer. 2 DEN PENNINGPOLITISKA FORSKNINGEN stramning som blir resultatet kan därefter leda till en onödig nedgång i produktionen. Det är alltså problematiskt att basera målet på ett inflationsmått som omfattar räntekostnader för egnahem, vilket är ett viktigt skäl till att denna post inte ingår i de inflationsindex som används för att vägleda penningpolitiken i , och euroområdet. Uppfattningen att målet bör grundas på ett inflationsmått som lägger större vikt vid trögrörliga priser talar för att penningpolitiken egentligen bör inriktas på ett mått på den underliggande inflationen, där lättrörliga priser som livsmedels- och energipriser har rensats bort från prisindexet även om man inte alltid kommer att kunna använda samma mått, eftersom vad som utgör trögrörliga priser är något som förändras över tiden. Det är därför många centralbanker använder mått på den underliggande inflationen för att vägleda penningpolitiken. 2.8.2 Vad är inflationsmålets optimala nivå? En av de viktigaste frågorna för en centralbank som följer en inflationsmålsstrategi är vad det långsiktiga inflationsmålet bör vara. För att kunna fastställa ett lämpligt långsiktigt inflationsmål måste vi ta ställning till den djupare frågan om vad prisstabilitet innebär. ofta citerade definition av prisstabilitet är att det motsvarar en inflationstakt som är tillräckligt låg för att hushåll och företag inte ska behöva ta hänsyn till den i sina dagliga beslut. Det är en rimlig definition och rent operativt verkar vilket inflationstal som helst uppfylla detta kriterium. En del nationalekonomer, bl.a. , har förespråkat ett långsiktigt inflationsmål på , vilket är psykologiskt attraktivt eftersom det utgör den magiska siffran noll. Ett argument mot att det långsiktiga inflationsmålet ska ligga på noll lades fram i en välkänd artikel av , och och har diskuterats i ett svenskt sammanhang av Per och Hans Sacklén.21 De hävdar att en alltför låg inflation leder till ineffektivitet och kommer att få den naturliga arbetslöshetsnivån att stiga. Deras resonemang går ut på att nominella löners trögrörlighet nedåt, som de menar bekräftas av ekonomisk forskning, visar att reallönerna bara kan sänkas genom inflation. Slutsatsen av detta blir att en mycket låg inflation gör att reallönerna inte kan justeras nedåt när efterfrågan på arbetskraft minskar inom vissa näringsgrenar eller regioner. Därmed leder en mycket låg inflation till ökad arbetslöshet och förhindrar en omflyttning av arbetskraften från sektorer på nedgång till sektorer som växer. Men Akerlof-Dickens-Perry-argumentet förbiser en viktig sak. Inflation kan inte bara utgöra ett smörjmedel för arbetsmarknaderna och göra att reallöner kan justeras nedåt om efterfrågan sjunker, den kan också kasta grus i maskineriet genom att öka störningarna i de relativa reallönerna. Sådana störningar minskar informationsinnehållet i nominella löner och därmed effektiviteten i den process genom vilken arbetskraften fördelas mellan olika yrkesgrupper och näringsgrenar. Vi anser därför inte att Akerlof-Dickens- 2 DEN PENNINGPOLITISKA FORSKNINGEN framför ett övertygande argument för att det långsiktiga inflationsmålet ska ligga över noll och beläggen för Akerlof-Dickens-Perry-mekanismen är för övrigt inte alls entydiga. Ett mer övertygande argument mot att inflationsmålet ska ligga på noll är att detta skulle öka sannolikheten för att ekonomin kommer att uppleva episoder av deflation, eftersom ett medelvärde på noll innebär att inflationen måste vara negativ (deflation) hälften av tiden. Deflation kan vara mycket farligt eftersom låneavtal i industriländer ofta har långa löptider och även en deflation som på kort sikt är väntad skulle få företagens och hushållens reala skuldsättning att stiga.22 Deflation kan därför leda till vad nationalekonomen kallade skulddeflation, vilket innebär att deflationen orsakar en försämring av företagens och hushållens balansräkningar som i sin tur leder till finansiell instabilitet. Skulddeflation var i själva verket en av orsakerna till den japanska ekonomins dåliga utveckling fram till alldeles (även om regeringens ovilja att lösa problemen inom banksektorn var en viktigare orsak). Även en helt väntad deflation ger dessutom upphov till problem för penningpolitiken eftersom den kan leda till en situation där räntorna når en lägsta nollgräns (det s.k. zero lower bound) och inte kan sänkas mer för att stimulera ekonomin. Det traditionella sättet för penningpolitiken att stimulera ekonomin, dvs. att sänka räntorna, är i ett sådant läge inte längre möjligt och det blir betydligt svårare för centralbankerna att dra upp ekonomin ur en deflationsfälla. Riskerna med deflation innebär att det kan vara mer kostsamt om inflationen underskrider ett inflationsmål på noll (dvs. att det uppstår deflation) än om den överskrider samma mål i motsvarande utsträckning. Logiken bakom detta argument talar för att det är meningsfullt att fastställa ett inflationsmål som ligger något över noll eftersom det ger ett visst skydd mot korta perioder med deflation. Dessa argument tyder på att ett alltför lågt inflationsmål, , kan försämra de ekonomiska utfallen, medan ett inflationsmål inte är förenligt med vad de flesta uppfattar som prisstabilitet. Detta är anledningen till att länder har valt ett inflationsmål på mellan och . Empirisk forskning har visat att det inte spelar så stor roll för den ekonomiska utvecklingen om inflationsmålet är , eller . Vilket tal som helst mellan och verkar leda till liknande utfall. 2.8.3 Punktmål eller intervall? När man väl har valt en optimal inflationsnivå är frågan om målet ska anges som ett punktmål, t.ex. , eller som ett intervall (band), t.ex. ? Fördelarna med ett intervall är att det ger inflationsmålsregimen mer explicit flexibilitet och även förmedlar det viktiga budskapet till allmänheten att inflationsprocessen är osäker och att förmåga att kontrollera inflationen därför av nödvändighet inte är perfekt. 2 DEN PENNINGPOLITISKA FORSKNINGEN Ett intervall kan emellertid ha en stor nackdel: det kan börja leva ett eget liv. Om det finns ett målintervall kan politiker, finansmarknader och allmänheten fokusera på om inflationen ligger precis utanför eller innanför intervallet, i stället för på hur mycket inflationen avviker från mittpunkten. Det var det som hände i , då inflationen översteg mittpunkten med men inte låg utanför intervallets övre gräns. Det faktum att inflationen fortfarande låg inom målintervallet gav finansministern en förevändning att avvisa kraven om att skulle strama åt penningpolitiken den var ännu inte självständig och räntorna fastställdes av finansministern. Problemet med att fokusera för mycket på intervallets gränser är att det kan få att i alltför hög grad inrikta sig på att bara hålla inflationen innanför intervallet i stället för att försöka träffa mittpunkten, vilket kan leda till en olämplig politik. Denna nackdel kan lätt åtgärdas genom att i sin kommunikation understryker mittpunkten för sitt inflationsmål och skapar ett toleransintervall på samma sätt som och . En sådan formulering gör klart att inte fokuserar på intervallets gränser. Nyare forskning av en av författarna till denna rapport visar att ett inflationsmål som formuleras som ett punktmål med ett toleransintervall faktiskt är ett mycket bra sätt att minska tidsinkonsistensproblemet och skapa lämpliga incitament för penningpolitiken. 2.8.4Ska målet definieras i termer av prisnivå eller i termer av inflation? har alla länder som har infört inflationsmål valt att sikta in sig på inflationen i stället för prisnivån. Med ett inflationsmål kan inte kompensera ett misslyckande att träffa målet, utan måste glömma och gå vidare. Ett prisnivåmål innebär inte att inflationen nödvändigtvis bör vara noll. Ett prisnivåmål kan ge utrymme för positiv inflation genom att ange en stadigt uppåtgående målbana. Om inflationen emellertid hamnar över prisnivåmålets fastställda ökningstakt måste den, till skillnad från om man har ett inflationsmål, tillfälligt ligga under denna tillväxttakt för att prisnivån ska kunna återföras till målbanan (vilket framgår av figur 4). Det är fortfarande oklart vilket av dessa två mål som leder till den bästa ekonomiska utvecklingen och denna fråga är föremål för intensiv forskning bland nationalekonomer. Ett prisnivåmål har två viktiga fördelar jämfört med ett inflationsmål. Den första är att ett prisnivåmål kan minska osäkerheten om var prisnivån kommer att ligga över långa tidshorisonter. Med ett inflationsmål kan inte kompensera ett misslyckande att träffa målet, vilket innebär att osäkerheten om var prisnivån kommer att ligga kommer att öka från dag till dag. Denna osäkerhet kan försvåra långsiktig planering och därför minska den ekonomiska effektiviteten. 2 DEN PENNINGPOLITISKA FORSKNINGEN Den andra fördelen med ett prisnivåmål uppstår om det inträffar en negativ chock mot ekonomin som minskar produktionen och även får inflationen att sjunka under prisnivåns målbana. Om man har ett prisnivåmål måste inflationen då ligga över målbanan . Denna högre förväntade inflation kommer att få realräntan (dvs. räntan justerad för förväntad inflation) att sjunka även utan någon insats från sida och automatiskt göra penningpolitiken mer expansiv, vilket motverkar den negativa chocken mot produktionen. Denna önskvärda egenskap hos ett prisnivåmål, som kallar historieberoende (history dependence), kan därför leda till mindre produktionsväxlingar än om man har ett inflationsmål.23 Ett prisnivåmål kan därför ha en särskilt stabiliserande effekt på ekonomin om det uppstår deflation, såsom skedde i och , och man stöter på problemet med den lägsta nollgränsen, dvs. att de nominella räntorna inte kan sjunka under noll och att därför kan använda räntesänkningar för att stimulera ekonomin. Som Gauti Eggertson och har påpekat kan ett inflationsmål leda till att ekonomin blir kvar i en deflationsfälla, där en stor deflationschock leder till varaktig deflation som i sin tur leder till höga realräntor eftersom de nominella räntorna stöter på den lägsta nollgränsen och inte kan sjunka mer.24 Det faktum att ett prisnivåmål är historieberoende bidrar till att lösa detta problem eftersom den deflation som får prisnivån att sjunka under målet leder till förväntningar om en högre inflation. Detta sänker i sin tur realräntorna, vilket stimulerar ekonomin och ger den draghjälp att ta sig ur deflationsfällan. Även om det kan verka förvånande kan prisnivåmålets historieberoende dessutom minska inflationssvängningarna mer än inflationsmålet. När det inträffar en kostnadsstörning, t.ex. en oljeprishöjning, behöver inte acceptera en lika stor inflationsökning för att undvika en stor nedgång i produktionen, eftersom företagen förväntar sig att den allmänna uppgången i prisnivån kommer att gå tillbaka och därför inte kommer att höja priserna lika mycket som de annars skulle ha gjort, vilket bidrar till att begränsa inflationen. Även när gör misstag i beräkningen av den potentiella produktionsnivån kommer fluktuationerna i inflationen förmodligen att vara mindre. Låt säga att överskattar produktivitetsutvecklingen och den potentiella produktionen, på det sätt som Federal Reserve gjorde på 1970- talet, och att detta leder till en alltför expansiv penningpolitik och inflation. Med ett prisnivåmål kommer företagen inte heller i ett sådant fall att höja priserna lika mycket som de annars skulle ha gjort, eftersom de kommer att förvänta sig att höjningen av prisnivån kommer att gå tillbaka.25 Det finns emellertid även nackdelar med prisnivåmål. Enligt den traditionella uppfattning som med kraft har framförts av kan ett prisnivåmål i modeller som inte är framåtblickande ge upphov till större svängningar i produktionen, eftersom en inflation som överskrider eller underskrider målet måste kompenseras, vilket kan innebära betydligt större svängningar i penningpolitiken och, med trögrörliga priser, i den reala eko- 2 DEN PENNINGPOLITISKA FORSKNINGEN nomin på kort sikt.26 Ett annat problem är att ett prisnivåmål kan leda till tätare deflationsepisoder, eftersom en inflation som överskrider målet innebär att inflationen måste vara ovanligt låg. Om prisnivåmålet verkligen ledde till deflationsepisoder skulle problemen med finansiell instabilitet och att räntan når den lägre nollgränsen kunna skada ekonomin.27 Det kan dessutom vara svårare att kommunicera ett prisnivåmål än ett inflationsmål, eftersom det faktum att den optimala inflationsnivån nästan säkert måste vara positiv innebär att prisnivåmålet måste stiga över tiden. skulle alltså behöva förklara att prisnivåmålet är ett rörligt mål, vilket är lite mer komplicerat än att har ett fast inflationsmål på låt säga . De argument som talar för ett inflationsmål i stället för ett prisnivåmål utesluter emellertid inte en hybridpolitik som kombinerar inslag från båda typerna av mål. En hybridpolitik skulle ha ett inflationsmål, men misslyckanden att uppnå målet skulle i viss mån kunna kompenseras . Forskning inom den brittiska och den kanadensiska har visat att ett inflationsmål som i viss mån kompenserar misslyckanden att nå målet kan minska osäkerheten om prisnivån väsentligt, men ändå leda till mycket få episoder av deflation. En hybridpolitik skulle i praktiken alltså göra klart att när inflationen har varit lägre än målet , skulle ha en benägenhet att låta inflationen ligga något över målet. Om inflationen varaktigt har varit högre än målet skulle på samma sätt tendera att låta inflationen ligga något under målet. Ett sätt att genomföra en hybridpolitik skulle vara att ha ett inflationsmål definierat som ett genomsnitt (i stället i taget, som är det normala i de flesta inflationsmålsregimer), vilket gör det möjligt att i viss utsträckning kompensera årliga avvikelser från målet. Det skulle emellertid inte vara lätt att kommunicera en sådan hybridpolitik till allmänheten och det skulle kunna minska öppenheten och tydligheten i inflationsmålsregimen. En hybridpolitik bör därför övervägas med försiktighet. 2.9 Tillgångsprisernas roll i penningpolitiken Förändringar i priserna på tillgångar som aktier, bostäder, obligationer med långa löptider eller utländska valutor har en betydande effekt på produktion och inflation och är viktiga transmissionsmekanismer för penningpolitiken. Tillgångsprisernas utveckling påverkar hushållens och företagens balansräkningar och därmed konsumtionen, vilket i sin tur leder till förändringar i både produktion och inflation. För att de penningpolitiska styrmedlen ska kunna användas på ett sätt som gör att inflationsmålet uppnås är det därför nödvändigt att ta hänsyn till rörelserna i tillgångspriserna. Om bostadspriserna t.ex. skulle stiga kraftigt och därmed öka hushållens förmögenhet skulle detta leda till ökad konsumtion, högre produktion och också stigande inflation. En centralbank som bedriver en inflationsmålspolitik skulle därför behöva reagera på de högre bostadspriserna 2 DEN PENNINGPOLITISKA FORSKNINGEN genom att höja räntorna för att undvika överhettning i ekonomin och se till att inflationen inte överskrider inflationsmålet. Frågan om hur centralbanker bör reagera på rörelser i tillgångspriserna handlar inte om huruvida de bör reagera över huvud taget, utan om de bör reagera utöver vad som krävs i ett system med flexibel inflationsmålspolitik av det slag som beskrivs ovan. Frågan är mer specifikt om centralbankerna bör försöka punktera eller åtminstone dämpa tillväxten av tillgångsprisbubblor, eftersom det kan vara mycket skadligt för ekonomin om tillgångspriserna senare kollapsar, vilket hände i . Vissa nationalekonomer menar att centralbankerna ibland bör reagera på tillgångspriser för att förhindra att prisbubblor växer sig alltför stora. , Hans Genberg, och har i sin forskning kommit fram till att det leder till bättre utfall om har som policy att punktera prisbubblor. De utgår emellertid från att är medveten om att en bubbla håller på att uppstå. Det är ett mycket tveksamt antagande eftersom det är svårt att tro att skulle ha en sådan informationsfördel framför de privata marknaderna. Att offentliga beslutsfattare skulle veta bättre än marknaderna har tvärtom gång på gång visat sig vara felaktigt. Om utan någon sådan informationsfördel skulle bli medveten om att en bubbla har uppstått som kan spricka, skulle därför förmodligen även marknaden vara medveten om detta och bubblan försvinna. Det är därför osannolikt att bubblor över huvud taget skulle uppstå. En särskild fokusering på tillgångspriser som går utöver vad de har för inverkan på sådant som centralbanker med inflationsmål bör bry sig om dvs. deras inverkan på sysselsättning och inflation kan leda till ett sämre penningpolitiskt utfall. Den optimala reaktionen på en förändring i tillgångspriserna är för det första starkt beroende av vad som ger upphov till prischocken och hur länge den varar. Ett bra exempel på problemet med en alltför stor fokusering på tillgångspriserna är den åtstramning av penningpolitiken i och som föranleddes av deprecieringstrycket på deras valutor i kölvattnet av kriserna i och 1997 och 1998. Givet att chocken mot växelkursen var en negativ terms-of-trade-chock som skulle orsaka en nedgång i ekonomin hade det varit bättre att lätta på penningpolitiken i stället för att strama åt den. Den australiensiska agerade faktiskt på rakt motsatt sätt jämfört med centralbankerna i och och bedrev en lättare penningpolitik efter den thailändska bahtens kollaps , eftersom den var inriktad på att kontrollera inflationen och inte växelkursen.28 Den australiensiska ekonomins utmärkta utveckling jämfört med den nyzeeländska och den chilenska är ett exempel på de positiva effekterna av att fokuserar på sitt huvudmål och inte på tillgångspriser. Ett annat problem med en alltför stor fokusering på tillgångspriser är att det ökar risken för att framstår som mindre kompetent. Även om t.ex. kopplingen mellan penningpolitiken och aktiekurserna är en viktig del av transmissionsmekanismen är den icke desto mindre svag. 2 DEN PENNINGPOLITISKA FORSKNINGEN relser har för det mesta inget samband med penningpolitiken, utan beror antingen på ekonomiska fundamenta eller djuriska instinkter (animal spirits). Den svaga kopplingen mellan penningpolitiken och aktiekurserna innebär därför att möjligheter att styra aktiekurserna är mycket begränsade. Om skulle antyda att den vill att aktiekurserna ska röra sig i en viss riktning är det mycket möjligt att aktiekurserna skulle röra sig i rakt motsatt riktning, vilket skulle kasta ett löjets skimmer över . Det kan vara värt att påminna om det tal som höll 1996, i vilket han antydde att aktiemarknaden kanske uppvisade en irrationell överoptimism (irrational exuberance). Detta hindrade inte marknaden från att fortsätta att stiga, från ett Dow Jones-index på i genomsnitt ca 6 500 till över 11 000. Ett tredje problem med en fokusering på tillgångspriser är att det kan försvaga stödet för eftersom det ger intryck av att banken försöker kontrollera alltför många faktorer i ekonomin. Att centralbanker över hela världen har varit så framgångsrika beror delvis på att de har haft en snävare fokusering och mer aktivt kommunicerat vad de kan och inte kan göra. Mer konkret har centralbankerna förklarat att de har mer begränsade möjligheter att styra kortfristiga konjunktursvängningar och i stället bör fokusera mer på prisstabilitet som sitt främsta mål. Genom denna snävare fokusering har centralbankerna lyckats öka allmänhetens stöd för sin självständighet. Om de utökar sin fokusering till att även omfatta tillgångspriserna kan detta försvaga allmänhetens stöd för och till och med få allmänheten att oroa sig över att har alltför mycket makt och ett orättmätigt inflytande över alla delar av ekonomin. Ett fjärde problem med att fokusera alltför mycket på tillgångspriser är att det kan ge upphov till vad som kallas moral hazard. Om marknaderna vet att kommer att vara benägen att stötta upp tillgångspriserna om de börjar rasa, ökar sannolikheten för att marknaderna trissar upp priserna. Detta kan underblåsa en övervärdering av tillgångarna och bidra till en prisbubbla som sedan kan spricka, en situation som helst vill undvika. Ett femte problem är att en fokusering på tillgångspriser kan få allmänheten att tro att har andra målsättningar vid sidan om att bry sig om svängningarna i inflation och produktion. Marknadsaktörerna kan till och med börja misstänka att har satt upp ett mål för tillgångspriserna.