rfr · GU0W1 · 2007-01-01 00:00:00 — rör energiutbudet, t.ex. en kraftig höjning av oljepriset, skulle en strikt penning- mängdsstyrning inte ta någon hänsyn till de konsekvenser som oljeprisförändring- en kommer att få på inflation och framtida produktion, vilket en inflationsmålspo- litik däremot skulle göra. Inflationsmålspolitik är för det tredje lätt att förstå för allmänheten eftersom prisförändringar har en omedelbar och direkt inverkan på deras liv, medan penningmängdsmått ligger längre bort från människors vardag. (Hur stor andel av befolkningen kan skilja mellan M0, M1, M2 och M3?) tionsmål är därför bättre på att göra penningpolitiken mer tydlig, eftersom de bidrar till att klargöra vad strävar efter. Inflationsmål ökar för det fjärde möjligheterna att ställa till svars för sin politik, eftersom resultaten kan mätas mot ett klart definierat mål. I detta avseende fungerar pen- ningmängdsmål mindre bra. Det instabila förhållandet mellan penningmängd och inflation gör det svårare att utkräva ansvar, eftersom det är ofrånkomligt att cen- tralbanken ofta kommer att missa sina penningmängdsmål. Så var också fallet med , som mer än hälften av tiden missade sina målintervall. Eftersom ett explicit siffersatt inflationsmål ökar ansvar för uppdraget att kontrollera inflationen kan inflationsmål också minska risken för att drabbas av tidsinkonsistensproblemet och överger sin optimala plan för att i stället försöka öka produktion och sysselsättning ge- nom en alltför expansiv penningpolitik. Men eftersom det är mer sannolikt att tidsinkonsistens uppstår till följd av politiska påtryckningar på att föra en alltför expansiv penningpolitik är en viktig fördel med inflations- mål att det blir lättare att inrikta den politiska debatten på vad kan göra på lång sikt nämligen att kontrollera inflationen och inte på vad den inte kan göra nämligen att varaktigt höja den ekonomiska tillväxten och antalet arbetstillfällen genom en expansiv penningpolitik. politik tycks alltså minska de politiska påtryckningarna på att föra en inflationistisk penningpolitik och därmed minska risken för en tidsin- 2.5.3 En penningpolitik med ett implicit men inte explicit nominellt ankare Ett tredje sätt att bedriva penningpolitik är det som användes av den amerikanska under . Under hade Federal Reserve ett 2 DEN PENNINGPOLITISKA FORSKNINGEN nominellt ankare som var implicit men inte explicit och som handlade om bankens överordnade intresse av att långsiktigt kontrollera inflationen genom framåtblickande och förebyggande insatser mot inflation eller deflation. Denna strategi har varit oerhört framgångsrik. Under (som fick god hjälp på vägen av den tidigare centralbankschefen , som bidrog till att bryta inflationsutvecklingen ) lyckades banken reducera inflationen i till , vilket är ungefär den nivå som centralbanker med inflationsmål har lyckats uppnå. Föregripande insatser mot inflationen i synnerhet höjningen av styrräntan 19941995 från till mellan och början av 1995 bidrog till att hålla inflationen på en stabil nivå och understödde den mest långvariga konjunkturuppgången i amerikansk historia . Därefter inledde Federal Reserve en föregripande insats mot ekonomisk avmattning och deflation. Tack vare detta blev konjunkturnedgången 20012002 tämligen lindrig och inflationen fortsatte att vara stabil. Resultatet av dessa föregripande insatser mot såväl inflation som försvagning av ekonomin var att fick en stadig tillväxt med fortsatt låg inflation. Det finns flera nackdelar med ett implicit ankare som bygger på anseendet hos en enskild person på det sätt som är fallet i . En nackdel är bristen på öppenhet: det uppstår en ständig gissningslek om mål som skapar onödig volatilitet på finansmarknaderna och ökar osäkerheten bland producenter och allmänheten. Ett exempel är de upprepade utbrotten av inflationsoro , ett annat de kraftiga svängningarna i de långa räntorna i . Eftersom marknaden var förbryllad över den amerikanska dubbla signaler om risken för deflation och vad den skulle göra sjönk den tioåriga obligationsräntan först från till , för att sedan stiga med mer än 100 punkter till . Om marknaderna hade haft en tydligare bild av den amerikanska mer långsiktiga mål, framför allt beträffande inflationen, skulle de inte ha fokuserat lika mycket på bankens nästa penningpolitiska beslut. Och detta skulle i sin tur ha minskat sannolikheten för att bankens uttalanden och penningpolitiska beslut skulle leda till att marknaderna blev dubbelt lurade. Bristen på insyn i centralbanker som saknar ett explicit nominellt ankare gör det dessutom svårt att utkräva ansvar av inför medborgarna: beslutsfattarna kan inte ställas till svars om det inte finns några på förhand fastställda kriterier för att mäta deras resultat. Begränsade möjligheter att ställa till svars kan, som redan påpekats, dessutom göra mer mottaglig för tidsinkonsistensproblemet, genom att politiska påtryckningar kan förmå den att driva kortsiktiga mål på bekostnad av långsiktiga mål. Ett annat problem med centralbanker som inte har ett explicit nominellt ankare är att de och särskilt deras chefer löper större risk att få sin trovärdighet ifrågasatt, vilket leder till vad har kallat inflationsrädsla (inflation scare) dvs. en spontan ökning av inflationsoron som slår igenom i en kraftig uppgång i de långa räntorna.8 Ett exempel på detta är 2 DEN PENNINGPOLITISKA FORSKNINGEN när först tillträdde som chef för . De långa obligationsräntorna steg då kraftigt, eftersom marknaderna var osäkra på om , som hade starka band till det republikanska partiet, skulle kunna stå emot politiska påtryckningar och vara lika angelägen om att kontrollera inflationen som sin . Det var först efter att kontinuerligt och med eftertryck ha betonat inflationsbekämpning och haft framgångar med denna politik som Federal Reserve under lyckades undvika utbrott av inflationsrädsla. Det allvarligaste problemet med ett implicit, i stället för explicit, nominellt ankare är att det är starkt beroende av preferenserna, kvalifikationerna och pålitligheten hos de personer som leder . Under betonade Federal Reserve med stor framgång en framåtblickande politik och inflationsbekämpning, och denna strategi har fortsatt under . Ledarskapet inom den amerikanska byts emellertid ut då och då och det finns ingen garanti för att centralbankscheferna alltid kommer att vara lika dugliga som eller och lika inriktade på inflationsbekämpning. har Federal Reserve efter en framgångsrik period med låg inflation brukat återfalla i en inflationistisk penningpolitik är ett exempel på detta. Utan ett explicit nominellt ankare som ett inflationsmål skulle detta kunna hända igen. En annan nackdel med ett implicit och inte explicit nominellt ankare är dess oförenlighet med de demokratiska principerna. Som vi har sett är en självständig centralbank avgörande för att uppnå låg inflation, men det är inte alldeles lätt att få ihop de praktiska ekonomiska argumenten för en självständig centralbank med kravet att statens politik ska utformas i demokratisk ordning och inte av en liten elit. Med ett inflationsmål som nominellt ankare blir den institutionella ramen för penningpolitiken däremot mer förenlig med de demokratiska principerna och några av de ovannämnda problemen kan undvikas. Användningen av ett inflationsmål innebär en delegering av beslutsfattandet enligt ett särskilt mandat, snarare än en obegränsad delegering till en enskild (eller grupp av enskilda). Detta gör det möjligt att ställa till svars inför de folkvalda. 2.5.4 Den ekonomiska utvecklingen med en inflationsmålspolitik Med tanke på dess fördelar är det ingen överraskning att inflationsmålspolitiken har haft ganska stora framgångar när det gäller att kontrollera inflationen. Länder med inflationsmål verkar ha lyckats sänka både inflationen (figur 1) och inflationsförväntningarna betydligt mer än vad som förmodligen hade varit fallet utan ett inflationsmål. När inflationen i dessa länder väl har sjunkit har den dessutom fortsatt att vara låg och svängningarna har minskat (figur 2). När inflationstakten har gått ned har den i länder med inflationsmål inte gått upp igen under konjunkturuppgångar, vilket tidigare brukade vara fallet. En av farhågorna när det gäller inflationsmålspolitik är att inriktningen på enbart inflation kan leda till att penningpolitiken blir för stram när inflationen 2 DEN PENNINGPOLITISKA FORSKNINGEN ligger över målet, vilket kan leda till större fluktuationer i produktion och sysselsättning. I praktiken har det motsatta inträffat (figur 3). (Volatiliteten i produktionen har emellertid även minskat i många länder som inte har ett inflationsmål, varför det inte står helt klart om det är resultatet av en bättre penningpolitik. Det kan helt enkelt vara följden av mindre chocker i ekonomin . Detta är ett område där det pågår mycket forskning.) För att se hur inflationsmål kan leda till mindre, snarare än större, svängningar i produktionen måste vi ha klart för oss att inflationen främst drivs av två faktorer: inflationsförväntningar och graden av lediga resurser i ekonomin, vilket avspeglas i det s.k. produktionsgapet, dvs. skillnaden mellan den faktiska produktionen och den potentiella produktionen (den naturliga produktion som skulle uppnås i en ekonomi med flexibla löner och priser). (Två andra viktiga faktorer är importpriserna, som bestäms av priserna på världsmarknaderna och växelkurser, samt utbudschocker som priset på olja. har emellertid ingen kontroll över världsmarknadspriserna, framför allt inte oljepriserna, och erfarenheterna visar att inflationsmål ger en stabilare växelkurs och därmed bidrar till stabila importpriser.) Ett inflationsmål bidrar till att stabilisera inflationsförväntningarna kring målet: avvikelser från inflationsmålet kommer därför att vara starkt korrelerade med produktionsgapet. Att stabilisera inflationen bidrar därmed också till att stabilisera produktionsgapet; det kan med andra ord bidra till att stabilisera fluktuationerna i produktionen kring den potentiella produktionen. För att förstå hur detta kan fungera kan vi föreställa oss att det inträffar en negativ efterfrågechock, t.ex. en plötslig nedgång i konsumentförtroendet som får konsumenterna att minska sina konsumtionsutgifter, vilket sedan leder till en nedgång i produktionen i förhållande till den potentiella produktionen. Följden blir att inflationen kommer att sjunka under inflationsmålet och att kommer att föra en expansiv politik för att förhindra att inflationen underskrider målet. Den expansiva politiken får efterfrågan att stiga och produktionen att återgå till den potentiella produktionsnivån, så att inflationen håller sig nära målet. Inflationsmålet bidrar till att förankra förväntningarna, och därför kommer i själva verket att vara beredd att föra en mer aggressiv expansiv politik eftersom den inte behöver oroa sig för att en sådan politik kommer att leda till inflationsoro och få inflationsförväntningarna att skjuta i höjden. Sammanfattningsvis kan konstateras att inflationsmål inte bara har lett till en bra inflationsutveckling, utan också till minskade fluktuationer i produktionen. Att en inflationsmålspolitik har haft en bättre inverkan på fluktuationerna i produktionen har överraskat många som från början var skeptiska, eftersom en ökad fokusering på att kontrollera inflationen under i övrigt lika förhållanden bör leda till större och inte mindre produktionsfluktuationer. Om inflationsmålspolitiken emellertid skapar ett starkare nominellt ankare, vilket är avgörande för en god ekonomisk utveckling, kan den inte bara leda till lägre inflation utan också till lägre volatilitet i produktionen. 2 DEN PENNINGPOLITISKA FORSKNINGEN En inflationsmålspolitik har många fördelar, men det är viktigt att den är väl utformad för att ge bästa möjliga utfall. Vad är då bästa praxis för utformningen av en inflationsmålsregim? Låt oss börja med att undersöka hur flexibel den bör vara. Prisstabilitet är ett medel att uppnå ett mål om en sund ekonomi, inte ett mål i sig. Centralbanker får därför inte vara så besatta av inflationsbekämpning att de blir vad chefen för , , har kallat inflationstokar (inflation nutters). Det står klart att allmänheten bryr sig om svängningar i produktionen likaväl som svängningar i inflationen och därför bör centralbanker ha en långsiktig strategi som inte bara syftar till att minimera fluktuationerna i inflationen kring inflationsmålet, utan även till att minimera fluktuationerna i produktionen kring den potentiella produktionsnivån. Som vi har sett kan en stabilare inflation bidra till att reducera svängningar i produktionen kring dess potentiella nivå, men en alltför stor fokusering på att exakt träffa inflationsmålet kan i stället leda till större svängningar om det inträffar en viss typ av chocker. Om ekonomin drabbas av en negativ utbudschock, t.ex. en kraftig uppgång i energipriserna, kan inflationen stiga som produktionen sjunker under den potentiella nivån (ett negativt produktionsgap).9 Om då stramar åt politiken för att återföra inflationen till målnivån kommer produktionen att sjunka ytterligare, vilket kan ge upphov till ökade fluktuationer i produktionsgapet. Eftersom centralbanker bör bry sig om fluktuationer i produktionsgapet är utbudschocker ett tecken på att inflationsmålspolitiken inte alltid bör inriktas på att snabbt återföra inflationen till målnivån. Den bör i stället vara rätt så flexibel och i samband med utbudschocker inriktas på att bara gradvis återföra inflationen till inflationsmålet. talar om en flexibel inflationsmålspolitik.10 Den forskning som han och andra, särskilt , har bedrivit visar att den tidshorisont över vilken inflationen bör återföras till det långsiktiga inflationsmålet i själva verket bör variera över tiden och vara avhängig av hur långt inflationen för tillfället ligger från det långsiktiga målet och vilka typer av chocker som har drabbat ekonomin.11 Detta resonemang talar för att inflationsmålspolitiken inte uteslutande bör fokusera på inflationen eller baseras på en enkel handlingsregel som innebär att styrräntorna bör ändras åt ena eller andra hållet beroende på tillståndet i ekonomin eller inflationsprognoserna. I en inflationsmålsregim bör tvärtom betydande hänsyn tas till svängningar i produktionen, och inflationsmålspolitiken bör vara flexibel och ha olika tidsperspektiv för att återföra inflationen till målet. Centralbanker i länder med inflationsmål uttrycker också att de bryr sig om svängningar i produktion och sysselsättning när de diskuterar sin penningpolitik och har varit beredda att minimera nedgångar i produktionen genom att i samband med negativa utbudschocker bara gradvis sänka de medelfristiga inflationsmålen mot det långsiktiga målet. Eftersom finansiell instabilitet kan ha en mycket negativ inverkan på produktionssvängningarna 2 DEN PENNINGPOLITISKA FORSKNINGEN kan det dessutom vara motiverat att ändra den tidshorisont över vilken inflationen återförs till målet av hänsyn till den finansiella stabiliteten. Att inflationsmålspolitiken har varit flexibel har varit avgörande för dess framgångar, inte bara när det gäller att minska svängningarna i inflationen, utan även svängningarna i produktionen. En flexibel inflationsmålspolitik är i själva verket i linje med den mycket framgångsrika politik som Federal Reserve förde under och skiljer sig egentligen bara från den genom att omfatta ett större åtagande om öppenhet. En flexibel inflationsmålspolitik bör ses som ett sätt att minimera fluktuationerna i inflationen och produktionsgapet, med en tyngdpunkt på att uttrycka politiken i termer av en inflationsbana eftersom mått på produktionsgapet som vi kommer att se är notoriskt otillförlitliga. 2.7 öppenhet och kommunikation I en inflationsmålsregim läggs stor vikt vid öppenhet och regelbunden kommunikation med allmänheten. Centralbanker med inflationsmål har täta kontakter med den lagstiftande församlingen, varav en del är lagstadgade och andra äger rum efter en formell begäran, och tjänstemän brukar ta varje tillfälle i akt att hålla offentliga anföranden om den penningpolitiska strategin. Även om sådant är vanligt också i länder som inte har inflationsmål går centralbanker som bedriver en inflationsmålspolitik ett steg längre när det gäller att nå ut till allmänheten. De lanserar inte bara stora informationskampanjer med eleganta broschyrer, utan publicerar också s.k. inflationsrapporter. Inflationsrapporterna bör särskilt lyftas fram, eftersom de skiljer sig från centralbankernas sedvanliga trista och torra rapporter och med hjälp av tjusig grafik, faktarutor och andra effektfulla inslag försöker fånga allmänhetens intresse och förbättra kommunikationen. Dessa kommunikationskanaler, särskilt inflationsrapporterna, används av centralbankerna i länder med en inflationsmålspolitik för att förklara följande begrepp för den breda allmänheten, finansmarknadens aktörer och politikerna: 1) penningpolitikens mål och begränsningar, däribland argumenten för att använda inflationsmål, 2) inflationsmålens numeriska värden och hur de har fastställts, 3) hur inflationsmålen ska uppnås och 4) skälen till eventuella avvikelser från inflationsmålen. Ett annat viktigt syfte med inflationsrapporterna är att offentliggöra prognoser för den framtida inflationen. Detta kommunikationsarbete har gjort det lättare för den privata sektorn att planera genom att osäkerheten kring penningpolitiken, räntorna och inflationen minskar. Det har stimulerat en allmän debatt om penningpolitiken, delvis genom att göra klart för allmänheten vad en centralbank kan och inte kan uppnå, och det har förtydligat ansvarsfördelningen mellan och de politiska beslutsfattarna när det gäller penningpolitiken. Att centralbanker som har infört en inflationsmålsregim tillämpar en större öppenhet och bedriver ett bättre kommunikationsarbete är en av de största 2 DEN PENNINGPOLITISKA FORSKNINGEN fördelarna med ett sådant penningpolitiskt ramverk. Det bidrar inte bara till att minska osäkerheten, med de positiva effekter som redan nämnts. Öppenheten gör det dessutom möjligt att ställa till svars för dess politik. 2.7.1Hur bör diskutera sina mål för penningpolitiken? Som vi har sett bör centralbanker ha som mål att både sänka inflationen och minska svängningarna i sysselsättning/produktion. Många centralbanker är emellertid ytterst ovilliga att tala om att de oroar sig över svängningar i produktionen, trots att deras agerande tydligt visar att det är något de bryr sig om. Denna brist på öppenhet är vad en av författarna till denna utvärdering har kallat centralbankernas mörka lilla hemlighet. En del centralbanker är rädda för att om de uttryckligen medger att det är viktigt att minimera svängningar i produktionen likaväl som svängningar i inflationen, kommer politikerna att använda det som förevändning för att pressa dem att på kort sikt föra en alltför expansiv penningpolitik som kommer att få negativa långsiktiga konsekvenser. Att fokusera på produktionsgapen kan dessutom leda till att man gör politiska felbedömningar, vilket skedde i (detta diskuteras längre fram). Lösningen på dessa problem är att tillämpar en dont ask, dont tell-strategi. Centralbankernas ovilja att diskutera sitt intresse av att minska svängningarna i produktionen ger emellertid upphov till två mycket allvarliga problem. En dont ask, dont tell-strategi är för det första oärlig. Att göra en sak men inte erkänna det är motsatsen till öppenhet och genom att inte medge att de bryr sig om svängningar i produktionen kan centralbankerna undergräva förtroendet för andra delar av sin öppenhetsstrategi som har tydligt positiva effekter. Om centralbanker inte talar om att de bryr sig om svängningar i produktionen kan de för det andra få rykte om sig att vara inflationstokar, vilket kan undergräva stödet för politik och självständighet eftersom ett sådant synsätt inte alls stämmer överens med allmänhetens. Argumenten för att ska vara tydlig med att den bryr sig om produktionssvängningarna är ganska starka. Men hur ska den gå till väga? Ett alternativ är att klart och tydligt slår fast att den tar svängningarna i produktionen med i beräkningen i sin inflationsmålspolitik. Det är precis vad har gjort genom följande uttalande som står i början av bankens inflationsrapport: har en flexibel inflationsmålspolitik, vilket innebär att vikt läggs vid såväl variationer i inflation som variationer i produktion och sysselsättning. På detta sätt slår tydligt fast att målet inte bara är att minska fluktuationerna i inflationen utan även svängningarna i produktionen (sysselsättningen) och att en flexibel inflationsmålspolitik är ett sätt att åstadkomma detta. Det andra alternativet för en centralbank som vill göra klart att den även har som mål att minska svängningarna i produktionen är att meddela att den inte kommer att försöka träffa inflationsmålet över en alltför kort tidshorisont, 2 DEN PENNINGPOLITISKA FORSKNINGEN eftersom detta skulle leda till oacceptabelt stora produktionsförluster, i synnerhet om ekonomin drabbas av chocker som får den att avvika kraftigt från det långsiktiga inflationsmålet. kan också förklara att tidshorisonten för att uppnå inflationsmålet kommer att variera beroende på vilka chocker som drabbar ekonomin. Detta är återigen just vad gör med följande uttalande som kommer direkt efter det som citerats ovan: Penningpolitiken verkar med en långvarig och varierande eftersläpning. sätter räntan med sikte på att stabilisera inflationen på målet inom en rimlig tidshorisont, normalt . Den aktuella tidshorisonten kommer att vara beroende av de störningar som ekonomin utsätts för och hur de påverkar inflationsbanan och realekonomin framöver. mål förklaras mycket tydligt, inte i själva inflationsrapporten, utan i Penningpolitiken i , som gavs ut . Centralbankerna kan låta allmänheten förstå att de bryr sig om att minska svängningar i produktionen på lång sikt genom att understryka att penningpolitiken måste vara precis lika vaksam på att förhindra en alltför låg inflation som den är på att förhindra en alltför hög inflation. Det kan ske genom att de vilket en del centralbanker också gör förklarar att ett explicit inflationsmål kan hjälpa centralbankerna att stabilisera ekonomin, eftersom det gör att de mer aggressivt kan lätta på penningpolitiken i samband med negativa efterfrågechocker utan att oroa sig för att det får inflationsförväntningarna att skjuta i höjden. (För att kommunikationsstrategin ska vara tydlig bör det emellertid göras klart att en lättare penningpolitik i samband med negativa efterfrågechocker måste vara förenlig med upprätthållandet av prisstabilitet.) Centralbanker kan också göra klart att de bryr sig om att minska svängningar i produktionen genom att förklara att de i ett läge när ekonomin ligger klart under alla rimliga mått på den potentiella produktionsnivån dvs. när det är säkert att produktionsgapet är negativt kommer att vidta expansiva åtgärder för att stimulera en ekonomisk återhämtning. I ett sådant fall kommer mätfel i beräkningen av den potentiella produktionen ett allvarligt problem som vi diskuterar i nästa avsnitt förmodligen att överskuggas av produktionsgapets storlek. Det kommer med andra ord inte att råda någon tvekan om att en expansiv politik är lämplig eller att den sannolikt inte kommer att leda till stigande inflation. Därmed kommer inte heller trovärdighet i dess strävan att uppnå prisstabilitet att vara hotad. 2.7.2Bör centralbankerna tillkännage ett produktionsmål (sysselsättningsmål)? Om centralbankerna, som vi har hävdat, bör göra klart att de verkligen vill minska svängningarna i produktionen, bör de då inte sätta upp ett produktionsmål (eller sysselsättningsmål) vid sidan om inflationsmålet? Ett sådant mål kan ju tyckas vara ett naturligt uttryck för att man bryr sig om svängningar i produktion eller sysselsättning. Men detta uppenbara svar är dessvärre inte det rätta.