sou · GTB387d2 · 2006-01-01 00:00:00 — Benägenheten att välja fond aktivt har uppvisat en fallande trend sedan det första fondvalet som genomfördes efter en massiv informationskampanj och omfattande uppmärksamhet i medierna. gjorde två tredjedelar ett aktivt val, en andel som föll till 2003 och 2004. Även om en bety- dande andel av icke- väljarna vid undersökningar uppger sig ha fat- tat ett aktivt beslut att inte välja annan fond så har andelen helt pas- siva pensionssparare av allt att döma ökat över tiden. 1 placerades ytterligare i fonder. av den negativa börsutvecklingen under två av är det svårt att redan nu dra säkra slutsatser om frekvensen och intresset för aktiva val på . I premiepensionssystemet tillåts endast fonder som medger byte på daglig basis. Inte heller denna möjlighet har kommit att utnytt- jas i särskilt stor utsträckning. gjordes sam- manlagt 230 000 respektive 360 000 byten av fond. Detta kan jäm- föras med antalet aktiva väljare vid det senaste årsskiftet som var 3,06 miljoner. Eftersom var och en av dessa hade valt 3,38 fonder i genomsnitt uppgick det totala antalet fondval till 10,3 miljoner. Uppgifterna om gjorda byten av fond indikerar därmed att av det totala antalet fondval har omprövats under loppet av (360 000 byten motsvarar av 10,3 miljoner fondval). Om de aktiva fondväljarna har bytt flera fonder , eller en fond , har andelen berörda fondväljare varit ännu mindre. Enligt vad som är känt om gjorda val av fonder i premie- pensionssystemet har de aktiva väljarna i hög grad föredragit in- hemskt förvaltade fonder, främst fonder förvaltade av fondbolag knutna till de stora svenska bankerna och försäkringsbolagen. Det- ta kan förklaras med utgångspunkt i varumärkets betydelse. Det kan också förklaras med ekonomiska argument, eftersom det är tidskrävande att utvärdera hundratals fonder. Ekonomer utnyttjar här begreppet sökkostnader som en sammanfattande beskrivning av de resurser som måste spenderas för att identifiera det bästa alternativet bland ett stort antal fonder. Genom att i stor utsträck- ning välja de inhemska bankernas och försäkringsbolagens fonder kan de aktiva väljarna sägas ha begränsat dessa sökkostnader. Dock är det en obesvarad fråga om detta är ett effektivt sätt att hantera systemets omfattande valfrihet. Därutöver har de aktiva väljarna i betydande grad föredragit fonder med låga avgifter, vilket ansetts vara ett i hög grad rationellt beteende.2 Mot bakgrund av den komplexa uppgiften att välja bland hundra- tals fonder är risken betydande att fondväljarna skall basera sina beslut på enkla tumregler som kan leda till mindre effektiva och kanske irrationella resultat totalt sett. Förekomsten av sådana tum- regler har konstaterats bland aktiva väljare i det svenska premiepen- 2 (2004), Information Costs and Flows, och . sionssystemet.3 Exempel på sådana tumregler är en observerad benägenhet att sprida placeringarna över fondkategorier, såsom dessa blivit definierade i informationsmaterialet. Därmed har det betydelse för utgången på vilket sätt valsituationen presenteras för fondväljarna, vilket inte behöver vara en rationell grund för att fatta ett investeringsbeslut. I samband med de första valen av fond utnyttjades möjligheten att aktivt välja fond i första hand av personer som på ett eller annat sätt kan förutsättas ha haft kännedom om sparfor- men. Anställda i den finansiella sektorn och individer med avdrags- gillt privat pensionssparande var starkt överrepresenterade bland de aktiva väljarna. Även högutbildade och höginkomsttagare utnyttja- de i högre grad än andra möjligheten att aktivt välja fond. I gruppen gifta, yngre årskullar samt kvinnor var andelen aktiva väljare också något högre än genomsnittet.4 Utöver personliga karakteristika var även behållningen på premiepensionskontot en faktor som påver- kade benägenheten att göra ett aktivt val. har publicerat en granskning av premiepensions- systemet (RiR 2004:16 Premiepensionens första år). Av denna granskning framgår bl.a. att många sparare har haft svårt att hantera sin roll som förvaltare och välja fonder som presterar bra och att det stora, och föränderliga, fondutbudet utgör ett problem för vissa sparare. Premiepensionen har varit i drift under tre hela kalenderår 2001– 2003. inkluderar två av de som sammantagna utgör en av de sämsta perioderna i Stockholmsbörsens historia. Perioden inkluderar även 2003 som utmärktes av en kraftfull åter- hämtning. Premiepensionskapitalet placeras med en uttalat lång horisont. Enligt lag och förarbeten skall risken vara låg för att det fonderade kapitalet skall ha påverkats påtagligt negativt av marknadernas fluk- tuationer fram till pensionstillfället, alternativt det se- nare tillfälle när kapitalet tas i bruk för att finansiera pensionsut- 3Hedesström, (2003), Identifying Heuristic Choice Rules in the Swedish Premium Pension Scheme, (under publicering i Journal och ). 4Engström & (2003), Decisions in the ? 2, s. 225–245. betalningar (prop. 1999/2000:46 s. 80 och 81). De senaste årens erfarenheter aktualiserar omfattningen av de kortsiktiga risker som kan förekomma. Den genomsnittliga fondavkastningen sedan start var -31 pro- cent /04. Avkastningen på enskilda premiepen- sionskonton avviker i allmänhet från den genomsnittliga fondav- kastningen, eftersom kapital placeras vid olika tillfällen och i olika typer av fonder. Sämst utveckling har den första och därmed störs- ta kullen pensionssparare haft, eftersom de i genomsnitt varit expo- nerade för huvuddelen av börsfallet med en större andel av det sam- lade kapitalet än de yngre generationer som tillkommit därefter. Fördelningen av de ackumulerade resultaten på kontonivå illustre- ras i nedanstående figur. Värdeutveckling på pensionsspararnas konton per I tabell 1 nedan beskrivs utvecklingen för de tio största fonderna i termer av anskaffningsvärde. Fyra av dessa fonder har, , utvecklas väsentligt mycket sämre än Premie- sparfonden, medan fyra utvecklats bättre. Dock är Premiesparfon- den inte en idealisk jämförelsenorm i detta fall eftersom Premies- parfonden har utformats med ledning av summan av aktiva fondval. Tabell 1 De tio största fonderna mätt med anskaffningsvärde samt Premiesparfonden, avkastning 2001–03 (procent) Källa: PPM, egna beräkningar. Det bör understrykas att tabell 1 inte beskriver individuella fond- konton. Beroende på sammansättningen av fonder och tidpunkten för olika placeringar kan utvecklingen för enskilda premiepensions- sparare avvika från den avkastning som redovisas för enskilda fon- der (spännvidden mellan bästa och sämsta utfall illustrerades i figur 1 ovan). Behovet av en översyn Premiepensionssystemet kan liknas vid ett marknadstorg som er- bjuder deltagande fondförvaltare plats att erbjuda sina tjänster un- der förutsättning att de uppfyller vissa grundläggande krav. Efter- som systemets samlade sparande kan förutses öka kraftigt har fondförvaltarna incitament att delta, även om fondspararnas intresse är lågt. Det kan därutöver befaras att fondförvaltarna har incitament att delta med många fonder eftersom det kan öka reklamvärdet, både genom att fondförvaltaren upptar ett större ut- rymme i fondkatalogen och genom att chanserna därmed ökar för att någon av fonderna i efterhand skall visa sig ha utvecklats bättre än jämförbara konkurrentfonder. Det har från branschhåll fram- förts att det rabattsystem som tidigare tillämpats av PPM bidragit till det stora antalet fonder genom att gynna små fonder framför stora. Rabattsystemet, som ändrades , syftar till att till- försäkra att de stordriftsfördelar som finns i fondförvaltning skall komma premiepensionsspararna till del i form av lägre avgifter. Som ett resultat av systemets utformning har antalet deltagande fonder kommit att bli mycket stort, vilket ställer särskilt stora krav på information och vägledning. De senaste årens börsutveckling har tydliggjort att skillnaden re- dan kan bli mycket stor mellan enskilda fondsparare. Det finns en betydande risk för att denna skillnad kommer att bli än mer markerad fram till pension. Eftersom premie- pensionen är en del av den allmänna lagstadgade pensionen är det inte oproblematiskt om systemet ger utrymme för mycket dåliga utfall. Detta gäller även om dåliga utfall visar sig tillhöra undan- tagen snarare än regeln. I nedanstående tabell illustreras schablonmässigt effekten av oli- ka kapitalavkastning på månatliga pensionsbelopp för en inkomst- tagare som tjänar , allt räknat i fasta priser. Som framgår blir skillnaden stor, till följd av den långa placerings- horisonten. Det bör beaktas att beräkningen enbart avser premie- pensionen som är en mindre andel av den allmänna pensionen. Månatlig premiepension sparande om inkomsten är /månad, vid olika antaganden om årlig Källa: Egna beräkningar. Mindre lämpliga fondval, dvs. val av fonder eller kombinationer av fonder på ofullständiga eller olämpliga grunder, kan bero på brister i informationen eller på mindre goda beslut trots adekvat informa- tion. Det blir därmed en fråga om informationen till pensionsspa- rarna från PPM och fondförvaltarna varit relevant och tillräckligt kraftfull när det gäller fondernas egenskaper och behovet av risk- spridning. Frågan bör bedömas mot bakgrund av vanliga misstag som erfarenhetsmässigt begås i sammanhang som dessa. Mindre rationellt beslutsfattande i samband med placering och förvaltning av kapital är ett välkänt fenomen som analyseras och förklaras av finansiell beteendevetenskap (behavioral finance).5 Exempel på detta är otillräcklig eller osjälvständig riskspridning. Det förra avspeglar en benägenhet att investera en oproportionerlig andel av kapitalet i marknader som man känner särskild förtrogen- het med, dvs. Det senare avspeglar en benägenhet att sprida investeringarna över tillgängliga alternativ, oberoende av vilka dessa är. Som framgått ovan har det funnits en tendens bland svenska fondväljare att bl.a. basera beslutet att välja fond på hur alternativen presenteras, exempelvis genom att sprida placeringarna över tillgängliga fondkategorier. Att sprida placering- arna över exempelvis en generationsfond, tillsammans med andra fondkategorier, är troligen inte resultatet av en genomtänkt analys av fondernas egenskaper. Generationsfonder utformas med ledning av pensionsspararnas ålder och är därför avsedda att utgöra ensam placering. Fondplaceringar kan även baseras på vilka fonder som uppmärksammas i medierna. Till det kan läggas att sådan uppmärk- samhet riskerar att uppmuntra flockbeteende genom att vissa fon- der identifieras som särskilt populära. Utöver de första valen av fond finns det skäl att uppmärksamma vanliga misstag som begås i samband med förvaltning av värdepap- persportföljer över tiden, vilket i detta sammanhang motsvarar byte av fond. Ett sådant misstag kan vara alltför frekventa förändringar av portföljens sammansättning. Det har t.ex. konstaterats att sådan överdriven omsättning kan bero på överskattning av den egna för- mågan.6 Eftersom premiepensionen omfattar alla kommer systemet även att omfatta de grupper som eventuellt utmärks av sådan själv- överskattning, även om detta endast gäller en delmängd av befolk- ningen. Flitig handel med fondandelar kan även medföra en risk för det långsiktiga resultatet genom att historiska vinster och förluster på fonder som man redan innehar läggs till grund för beslutet att byta fond, snarare än fondernas framtidsutsikter.7 Det bör mot denna bakgrund övervägas i vilken utsträckning och på vilka grun- der det är lämpligt att uppmuntra fondbyten. Ett alternativ till att förespråka en förutsättningslös översyn av fondsparandet kan vara en rekommendation att med viss frekvens återställa fondportföl- 5Se t.ex. Barberis & Thaler, A Survey of , Handbook of the Economics of Finance, North 2003, s. 1053–1123. 6Barber & Odean, Trading is Hazardous to your Wealth: Performance of Individual Investors, , 2000 s. 773–806. 7Denna typ av beslutsfattande behandlas av den nobelprisbelönade teoribildningen (theory) som utgår från asymmetrisk attityd till risk (högre riskbenägenhet efter förlust än efter vinst). jens ursprungligen valda sammansättning (s.k. återbalansering). Detta är en mindre riskfylld strategi över tiden, under förutsättning att denna sammansättning övervägts någorlunda väl. Värdepappersfonder och motsvarande utländska fonder får delta i systemet, oavsett i vilken grad fonderna i sig är lämpade för pen- sionssparande. Den enskilde får välja upp till fem fonder, vilket är en gräns som PPM har definierat. Det finns inget i nuvarande regel- verk som förhindrar ett större antal sådana val. Det kan ifrågasättas om alla typer av värdepappersfonder (pen- ningmarknadsfonder, branschfonder m.m.) skall anses vara läm- pade för långsiktigt pensionssparande var och en för sig. Om det finns en risk att fondväljare sprider placeringarna på ett mindre självständigt sätt över de alternativ som finns tillgängliga är det inte oproblematiskt vilka fonder och kategorier av fonder som ingår i systemet. Det kan även ifrågasättas om alla tänkbara kombinationer av, i och för sig tillåtna, fonder skall vara möjliga att välja, med tanke på risken för långsiktigt dåliga utfall i enskilda fall. Mot bakgrund av den långa placeringshorisonten i samband med pensionssparande kan det även övervägas om inte avgränsningen till värdepappersfonder kan vara alltför snäv i vissa fall. Sådana fonder får bara placera medlen i finansiella instrument och på konto i kre- ditinstitut. Värdepappersfonder kan inte investera mer än tio pro- cent av kapitalet i onoterade aktier, som annars kan anses passa väl in i samband med långsiktigt pensionssparande. Värdepappersfon- der får inte heller äga fastigheter. Eftersom fastigheter ofta är den enskilt största tillgången för många familjer är en sådan placering dock inte alltid lämplig i samband med pensionssparande. Placeringar i onoterade tillgångar kan inte förenas med obegrän- sade möjligheter att byta fond över tiden. Det kan emellertid ifrå- gasättas om den totala frånvaron av sådana placeringsalternativ skall anses innebära ett större mått av valfrihet än om ett sådant alter- nativ ändå fanns tillgängligt, även om det bara kan väljas vid ett begränsat antal tillfällen och därefter måste behållas . Eftersom regeringen uttalat att s.k. specialfonder, åtminstone tills vidare, inte bör tillåtas inom premiepensionssystemet (prop. 2002/03:150 s. 265), bör andra alternativ än fondplaceringar över- vägas om onoterade tillgångar skall komma i fråga i detta samman- hang. Det stora antalet fonder och den i princip obegränsade friheten att byta fond har naturligt nog konsekvenser för systemets kostnader. Dåvarande () har i samband med den tidi- gare omnämnda undersökningen av pensionssystemets kostnader (RRV 2003:21) konstaterat att det breda urvalet av fonder är en kostnadsmässig nackdel eftersom möjliga stordriftsfördelar inte utnyttjas. kan ofta förvalta ett större kapital med oförändrad resursförbrukning, vilket i så fall ger upphov till fal- lande styckkostnader. Premiepensionssystemet utnyttjar stordriftsfördelar i viss utsträckning dels genom att Premiesparfonden har mer än 30 pro- cent av marknaden och tillförs en mycket stor andel av till- kommande generationer pensionssparare, dels genom att de 25 största fonderna förvaltade två tredjedelar av kapitalet /04. Systemets kostnader i förhållande till utgående pensioner, inklusive kostnaderna för fondförvaltningen, väntas sjunka i takt med att systemet växer. Det finns trots det en risk att kostnaderna för fondförvaltningen förblir varaktigt höga i ett internationellt perspektiv, jämfört med andra stora avgiftsdefinierade system. Det är inte möjligt att välja en mjuk övergång från fondför- säkring till traditionell försäkring med garanterade belopp (livrän- ta), vilket innebär att den enskilde tvingas byta . Det innebär i sin tur att fondernas marknadsvärde blir bestämmande för premiepensionen under resten av livet, vilket medför en betydande risk för att övergången i efterhand skall visa sig ha skett . Ett visst mått av flexibilitet i samband med övergång från den ena formen av försäkring till den andra skulle bidra till att minska denna risk. Det kan även övervä- gas om den som en gång valt traditionell försäkring bör ha möjlig- het att byta tillbaka till fondförsäkring och om det skall gå att välja traditionell försäkring före pensionstillfället. Det kan i det sammanhanget också vara lämpligt att överväga alternativet att konkurrensutsätta PPM:s livränteverksamhet som inte har naturligt samband med myndighetens övriga uppgifter att administrera premiepensionskonton och bistå allmänheten i sam- band med dessa. Det bör undersökas om det går att begränsa kost- naderna genom effektiv konkurrens även i denna del, jämfört med de administrativa fördelar och vinster i form av stordriftsfördelar som går att utvinna genom att lägga verksamheten i PPM. Regeringen har i regleringsbrev formulerat mål och återrapporte- ringskrav för PPM när det gäller informationsgivningen. Bland an- nat förutsätts PPM informera om betydelsen av riskspridning vid val och byte av fond, om de olika fondtypernas egenskaper och om kostnadernas betydelse i samband med långsiktigt fondsparande. Däremot har PPM inte rätt att ge placeringsråd i förhållande till enskilda fonder eller fondförvaltare. har, som tidigare nämnts, publicerat en utvärde- ring av premiepensionssystemets funktion. Denna utmynnar i en rekommendation till regeringen att, i samband med den nu aktuella översynen av premiepensionssystemets funktion, se över eller när- mare analysera vissa förhållanden: Det stora fondutbudet – som också är starkt föränderligt – är enligt vissa sparare ett problem. Många sparare har haft svårt att hantera sin roll som förvaltare och att välja fonder som presterar bra. Andelen sparare med aktivt valda fonder har minskat succes- sivt. Fonderna i utbudet har i många fall avkastat mindre bra jämfört med index (efter justering för nettoavgifter). Inriktningen och omfattningen av informations- och vägled- ningsverksamheten behöver klargöras, både för nytillkomman- de och befintliga sparare. Kunskaperna om spararnas riskexponering på portföljnivå be- höver förbättras, vilket föreslår skall ske genom att regeringen ger PPM i uppdrag att utveckla sådana analyser. Dessutom har regeringen, på grundval av den tidigare omnämnda slutbetänkande (SOU 2003:106), gett PPM i uppdrag att i samråd med redovisa en gemensam strategi för hur information om premiepension och inkomstpension skall ges till allmänheten. I detta uppdrag ingår också att genomföra en kartläggning och analys av förutsättningar- na att starta en gemensam kundservice för det reformerade pen- sionssystemet. Redovisning av uppdraget skall lämnas . En särskild utredare tillkallas för att utvärdera premiepensionssys- temets funktion. Som ett resultat av systemets utformning har antalet deltagande fonder kommit att bli mycket stort. Till det kommer att frågor om finansiella placeringar och val av fonder ställer sig svåra och främ- mande för många. Det mycket stora antalet fonder och den för- höjda risk för felaktiga val som följer av det, samt det faktum att premiepensionen ingår som en del av den allmänna lagstadgade pensionen, ställer särskilt stora krav på information och vägledning. Utredaren skall utvärdera den information och vägledning som har riktats till enskilda pensionssparare från deltagande fondförval- tare och från PPM. Utvärderingen skall beakta kända problem i samband med val och byte av fond, mot bakgrund av beprövad vetenskap och uppnådda resultat. Utredaren skall bedöma i vilken utsträckning en utvecklad infor- mation och vägledning kan förbättra resultaten och minska riskerna för systematiskt dåliga utfall och föreslå åtgärder i linje härmed. Utredaren skall även bedöma i vilken utsträckning och på vilka grunder det är lämpligt att uppmuntra fondbyten. Det är mot bakgrund av risken att aktiva fondväljare skall bedriva osjälvständig riskspridning, eller på andra sätt utnyttja den omfat- tande valfriheten på ett för den enskilde mindre lämpligt sätt, inte oproblematiskt vilket utbud som erbjuds och hur detta utbud sätts samman och presenteras. Det är därför angeläget att även utbudet av placeringar övervägs. Utredaren skall bedöma om systemets nuvarande utformning ut- gör ett problem ur användarsynpunkt när det gäller överskådlighet, nytta och risker för den enskilde. Om så bedöms vara fallet skall utredaren även överväga alternativa lösningar och föreslå sådana förbättringar som underlättar valsituationen för den enskilda pen- sionsspararen, förbättrar förutsättningarna för en god premiepen- sion och minskar risken för systematiskt dåliga resultat. Utredaren skall exempelvis överväga om identifierade problem kan mildras ge- nom ett reducerat och/eller systematiserat urval av fondplaceringar. Även frågor rörande kapitalkoncentration och eventuell marknads- påverkan skall ingå i utredarens bedömning. Utredaren skall bedöma om PPM:s förändrade rabattsystemet är en faktor som påverkar fondutbudets storlek och sammansättning och om någon väsentlig förbättring kan förväntas genom ytterliga- re förändringar av rabattsystemet. Utredaren skall även bedöma om det är lämpligt att öka antalet fondval utöver de fem som är möjliga . Även andra dimensioner av risk än placeringarnas standardavvi- kelse skall beaktas, exempelvis den risk som ligger i att vissa typer av placeringar inte möjliggör daglig omsättning. I tillägg till förvalt- ning av premiepensionsmedel i fonder skall utredaren överväga lämpligheten av att placera sådana medel i mindre likvida tillgångs- slag som fastigheter och onoterade aktier och, om detta anses lämpligt, föreslå praktiska lösningar för att möjliggöra sådana investeringar i annan form än genom s.k. specialfonder. Utredaren skall föreslå lösningar på eventuell övergångsproble- matik, exempelvis i samband med redan gjorda val av fond. Utredarens förslag skall ligga inom ramen för pensionsreformens grundläggande principer och mål. Utredaren skall, på basis av exempel från andra länder med liknande avgiftsdefinierade system, bedöma effektiviteten i det svenska pre- miepensionssystemet. Denna bedömning skall beakta fördelar, så- väl som nackdelar, som är förknippade med det svenska systemets omfattande valfrihet, mot bakgrund av hittillsvarande och förväntat utnyttjande av denna valfrihet. Utredarens förslag till förändringar skall innehålla en bedömning av konsekvenserna för premiepensionssystemets samlade kostnader och en avvägning av dessa kostnader i förhållande till förväntade resultat. Utredaren bör särskilt uppmärksamma kostnaderna för fondförvaltningen. I tillämpliga fall skall även konsekvenserna för systemets administrationskostnader ingå i utredarens bedömning och redovisas. Utredaren skall överväga och föreslå en lösning som möjliggör en övergång från fondförsäkring till livränta i etapper och som kan minska risken för den enskilde jämfört med ett motsvarande byte vid ett enda tillfälle. Utredaren skall även överväga om det är lämp- ligt att konkurrensutsätta PPM:s verksamhet som ensam försäk- ringsgivare för livräntan inom premiepensionssystemet, med beak- tande av förväntade konsekvenser för systemets kostnader. Utredaren skall föreslå förbättringar av premiepensionssystemets funktion på grundval av utvärdering. Utredaren skall beakta det arbete som bedrivs inom PPM för att förbättra vägledningen och utvärdera effekterna av hittillsvarande informationsinsatser och de förslag om en gemensam informa- tionsstrategi som PPM och RFV kommer att presentera . Vid bedömning av premiepensionssystemets kostnader skall ut- redaren samråda med eventuella andra utredare som kan komma att tillsättas med anledning av den pågående översynen av administra- tionen av den allmänna pensionen. Utredarens uppdrag skall redovisas . I denna bilaga finns en internationell utblick som är uppdelad i två avsnitt. I det första avsnittet finns en redogörelse för pensionsord- ningar i , , och .