sou · GTB318 · 2006-01-01 00:00:00 — Av artikel 6 i prospektdirektivet framgår att ansvaret för den information som lämnas i prospektet åtminstone skall åvila emit- tenten eller dess förvaltnings-, lednings- eller kontrollorgan, erbju- daren, den person som ansöker om upptagande till handel på en reglerad marknad eller garanten, beroende på omständigheterna. Den eller de fysiska eller juridiska personer som är ansvariga skall klart anges i prospektet med uppgift om namn och befattning, eller beträffande juridiska personer, namn och säte, tillsammans med förklaringar angivna av dem om att enligt deras kännedom överens- stämmer den information som ges i prospektet med sakförhållan- dena och att någon uppgift som skulle påverka innehållet i prospektet inte har utelämnats. Nyssnämnda informationskrav återfinns även i Kommissionens förordning, se punkten 1 i bilaga I, III-V, VII, IX-XIII, XVI och XVII till förordningen. Medlemsstaterna skall vid införlivandet av bestämmelsen säker- ställa att deras lagar och andra författningar om civilrättsligt ansvar är tillämpliga på de personer som är ansvariga för den information 5Se artikel av , Nytt EG-direktiv om prospekt, Nordisk for selskabsret, NTS 2003:1 för en genomgång av direktivets bestämmelser. 6Kommissionens förordning (EG) nr 809/2004 av om genomförandet av och rådets direktiv /71/EG i fråga om information i prospekt, dessas format, införlivande genom hänvisning samt offentliggörande av prospekt och annonsering. som ges i prospektet. Dessa personer skall dock inte kunna ställas till svars enbart på grundval av sammanfattningen eller dess över- sättning såvida den inte är vilseledande, felaktig eller oförenlig med andra delar av prospektet. Mot bakgrund av bestämmelserna i 15 kap. 1 § aktiebolagslagen och 16 kap. 1 § försäkringsrörelselagen, och det faktum att möjlig- het föreligger att väcka talan med stöd av allmänna skadestånds- rättsliga principer, måste de svenska reglerna anses uppfylla de krav som prospektdirektivet ställer. Detta bör även vara fallet avseende direktivets bestämmelse om civilrättsligt ansvar för sammanfatt- ningen. Det finns därför inte någon skyldighet att införa nya regler om ansvar för fel eller brister i för att prospektdirektivet skall anses genomfört i denna del. Utredningen har således möjlighet att förutsättningslöst pröva huruvida skäl föreligger att utvidga det lagreglerade ansvaret eller föreslå andra åtgärder. 1.3Några utgångspunkter för sanktionsbestämmelser har förtroendets värde för de finansiella markna- derna uppmärksammats alltmer. disku- terade förtroendets betydelse för samhällsekonomin i stort och konstaterade att förekomsten av förtroende (eller stort socialt kapital) har stor betydelse för ett lands välstånd.7 Högt förtroende mellan aktörerna ger lägre transaktionskostnader eftersom de då enklare kan göra affärer med varandra. Förtroendet för de finansiella marknaderna har ett oomtvistat stort värde. De produkter som handlas är ofta så komplexa att det krävs att de som tar fram olika produkter har investerarnas förtro- ende. Skulle producenterna vid var tid behöva förklara produkter- nas närmare innebörd och hur transaktionerna går till, skulle inte de finansiella marknaderna kunna fungera som de gör . Männi- skor förlitar sig på att de konto- eller värdebesked som de erhåller är korrekta och att de transaktioner som de genomför utförs på ett korrekt och rimligt effektivt sätt. Utan förtroende för det finansi- ella systemet skulle ekonomin förlora stort i effektivitet. Resonemanget i föregående stycke har även betydelse beträf- fande regelverket om prospekt. 7SOU 2004:47, 2 kap, Förtroendets värde. redogjordes för utgångspunkten för prospektregleringen.8 Det konstaterades att syftet med regleringen – som nämns i prospekt- direktivets ingress – är att garantera skydd för investerarna och marknadseffektivitet.9 Bestämmelser om informationskrav syftar bl.a. till att begränsa det informationsövertag som emittenter har gentemot investerare. Informationen kan dock aldrig bli så full- ständig att den inte förutsätter kunskaper från läsaren eller gör att marknadernas effektivitet går förlorad. De informationskrav som uppställs avseende innehållet i ett prospekt har således inte som syfte att skydda investerarna från att göra dåliga affärer. Kraven skall få till följd att investerare kan göra sina överväganden på grundval av tillförlitlig information. Även om informationen är aldrig så fullödig i ett prospekt så behöver investeraren ha förtroende för de aktörer, förutom emit- tenten eller säljaren, som står bakom ett erbjudande eller en noter- ing. I de flesta fall när ett erbjudande lämnas till allmänheten eller en notering sker har emittenten eller säljaren rådgivare som biträ- der vid upprättandet av prospektet. Förtroende för dessa är viktigt för investeringsbeslutet. I sammanhanget bör även beaktas att det är betydligt svårare att sälja ett värdepapper till allmänheten om det saknas förtroende för emittenten, säljaren eller rådgivaren än om det finns ett förtroende. Om förtroende för emittenten, säljaren eller rådgivaren saknas eller är skadat torde detta få till följd att antingen priset på de aktuella finansiella instrumenten sätts lägre än vad som annars skulle ha varit fallet, eller att erbjudandet misslyckas. Och om förtroende saknas för rådgivaren byts denne sannolikt ut. För den som emitterar eller säljer finansiella instrument eller medverkar vid upprättandet av ett prospekt är det således bättre att det finns ett allmänt förtroende för det sätt som kapitalmarknaden fungerar, än om ett sådant förtroende inte finns. Det gör det enk- lare att lämna ett erbjudande till allmänheten och underlättar kapital- anskaffningen, vilket är bra såväl för den som lämnar ett erbjudande som för samhällsekonomin. Värdet av förtroendet av erbjudandet till allmänheten bör därför inte underskattas och är väl värt att uppmärksammas vid en prövning om särskilda ansvarsbestämmel- ser om fel eller brister i prospekt bör införas. 8SOU 2004:95 s. 83 f. Som anförts i föregående avsnitt har det förtroendekapital som byggs upp på de finansiella marknaderna ett värde för samtliga aktörer på marknaden. Om någon missbrukar förtroendet drabbar det inte enbart den enskilde aktören utan även övriga aktörer på marknaden, eftersom aktörerna på de finansiella marknaderna ofta betraktas som en enhetlig grupp. Vissa aktörer har mer förtroende än andra hos investerarna, men aktörerna drabbas alla mer eller mindre vid förtroendekriser. Därmed har de också ett kollektivt intresse och ansvar för att upprätthålla förtroendet. Det har visat sig att förtroende i många fall inte kan upprätt- hållas enbart av aktörerna. Även de regler och föreskrifter som omgärdar de finansiella marknaderna har betydelse. Staten kan sägas tillhandahålla en infrastruktur för finansiella tjänster där reglerna syftar till att främja ett stabilt system med transparenta produkter till konsumenternas nytta. Dessa bestämmelser utgör emellertid bara en grund för att systemet skall kunna fungera. Varje detalj i aktörernas mellanhavanden är inte möjlig eller ändamåls- enlig att reglera. Transaktionerna och produktionen av finansiella tjänster måste därför även bygga på att förtroende föreligger mellan aktörerna. Ett exempel på en viktig reglering som staten kan tillhandahålla är sanktionsbestämmelser. Dessa syftar till att skydda aktörerna genom att se till att de har rätt att utkräva ansvar från den som begått fel. Sådana bestämmelser blir extra viktiga när inslaget av förtroende är stort. Om den enskilde aktören har mycket att vinna på att svika förtroendet är det fullt rationellt att aktören gör så om det inte finns någon risk för sanktioner. En enskild aktör kan nämligen anse det vara värt att svika förtroendet i det fall denna åtgärd ger tillräcklig ekonomisk . För att undvika eller minska kostnaderna för ett sådant agerande bör sanktioner vara en del av regleringen. Ett av de intressen som regleringar och tillsyn har att värna måste vara att förhindra att företag noterar sig publikt och skaffar sig marknadsfinansiering på felaktiga premisser genom felaktig eller tillrättalagd information.10 Eftersom de finansiella aktörerna har ett kollektivt ansvar för de finansiella marknadernas funktion och förtroende bör det vara förenat med kostnader att förbruka förtroendet, eftersom ett sådant agerande skadar andra. Priset för att svika förtroendet skall 10 Jfr SOU 2004:47 s. 310. helst vara så högt att aktören kan förväntas göra sitt yttersta för att undvika att hamna i en sådan situation. får priset inte vara så högt att aktörerna som utsätter sig för risken att bli stämda inte vågar agera på marknaderna. Bestämmelserna om sanktioner bör därför vara utformade så att aktörerna anser att de är väl avvägda. I prospektsammanhang bör detta innebära att aktörer som gentemot investerare på något sätt använder sig av det förtroende som gemensamt är uppbyggt på marknaderna också kan drabbas av sanktioner. Vid upprättandet av ett prospekt har de professionella rådgivare som medverkar en viktig roll. Även dessa är beroende av att det finns ett förtroende för kapitalmarknaden. Finns inte ett sådant ansvar blir uppdragen färre och detta påverkar rådgivarnas möjligheter till intäkter. En naturlig utgångspunkt vid en reglering av frågan om ansvar för fel eller brister i ett prospekt bör därför vara att de rådgivare som investerare har anledning att sätta sin tillit till skall kunna ställas till svars om deras medverkan bidrar till att förtroendet missbrukas. Vid utformningen av regelverket bör det emellertid förutsättas att mottagare av prospekt är medvetna om att de befinner sig i en situation, där en emittent eller en säljare vill erhålla en så hög ersättning som möjligt. Transaktioner och affärer på de finansiella marknaderna skiljer sig i detta avseende inte från andra köp- och säljsituationer som konsumenter och investerare möter i andra sammanhang i det dagliga livet. Regleringen bör således inte inne- fatta en friskrivning av investerares allmänna skyldighet att inta en granskande hållning till affärer på de finansiella marknaderna. Investerare skall alltså förutsättas läsa prospekten innan de fattar ett investeringsbeslut. Och de skall kunna lita på innehållet, utan att behöva göra egna undersökningar. Av intresse för utredningens överväganden är vilket ansvar som i andra länder kan åläggas emittent, säljare och den som medverkar vid upprättande av ett prospekt. Utredningen har därför inhämtat uppgifter om utländsk rätt rörande prospektansvar. De länder som granskats är de övriga 14 europeiska stater förutom som var medlemmar i före , samt , och USA.1 Utredningen har valt att i vissa avsnitt ge en mer detaljerad bild av gällande rätt i , och USA.2 Av nödvändighet är genomgången summarisk i vissa delar. Det centrala är att ge en bild av hur olika länder har löst de problem- ställningar som finns beträffande prospektansvaret, snarare än att exakt återge regelverket i enskilda länder. För överskådlighetens skull har kapitlet delats in i avsnitt som knyter an till kommande kapitel i betänkandet. 2.2Allmänt om de nationella regelverken I samtliga länder som har undersökts kan fel och brister i prospekt få till följd att ett skadeståndsansvar kan utkrävas. I ungefär hälften av länderna (, , , , , , och ) finns särskilda bestämmelser som 1Utredningen har beträffande gällande rätt i andra länder haft kontakt med nationella experter samt tillgång till en utgiven bok av . Hopt och , Prospekt- und Kapitalmarktinformationshaftung – Recht und Reform in der Europäischen Union, der und den . Ett särskilt tack riktas till , som varit utredningen behjälplig med översättning av delar av boken, samt , Partner, Slaughter and , och , Partner, Skadden, Arps, , Meagher & Flom LLP. 2Uppgifterna avseende gällande rätt i och är delvis hämtade från avhandling tagits in i slutbetänkandet med författarens tillstånd. reglerar ansvarsfrågan för fel och brister i prospekt. Bestämmelserna har ofta tagits in i lagar som reglerar börsverksamhet eller värde- pappersrörelse. I , , , , , och tillämpas i stället allmänna skadestånds- rättsliga principer eller allmän avtalsrätt. I betraktas prospekt som en form av annonsering och omfattas därför av det utomobligatoriska skadeståndsansvaret för vilseledande annonsering. Utgångspunkten för alla rättssystem är att fel eller brist i ett prospekt föreligger om oriktig eller ofullständig information har lämnats. Det läggs särskild vikt vid vilket helhetsintryck som prospektet ger till investerarna. Generellt kan ett skadeståndsansvar bara grundas på oriktig eller ofullständig information som är av betydelse vid bedömningen av emittenten eller de värdepapper som ges ut. Av Section 79 (3) i Act av (FSMA) framgår att de personer som har ett uttryckligt ansvar för fel eller brister i ett prospekt skall anges i en förordning. Den förordning som specificerar ansvarssubjekten är FSMA 2000, Official Listing of Securities Regulations 2001. Av Regulation 6(1) framgår att de personer som uttryckligen är ansvariga för ett prospekt är: i)emittenten; ii)samtliga styrelseledamöter för emittenten; iii)varje person som har lämnat sitt medgivande till att nämnas, och har nämnts, i prospektet som styrelseledamot eller som har samtyckt till att bli styrelseledamot för emittenten; iv)varje person som accepterar, och i prospektet anges ha accep- terat, ansvar för prospektet; samt v)varje person som har godkänt innehållet i prospektet. För ansvar förutsätts vårdslöshet. Av Regulation 6(3) framgår att när någon åtar sig ansvar för ett prospekt eller godkänner dess innehåll, kan denne ange att han bara gör detta för specificerade delar av prospektet, eller endast i vissa specifika avseenden. Vid sådant förhållande är han bara ansvarig i den utsträckning som anges och bara om materialet i fråga ingår, eller i allt väsentligt ingår, i den form och det sammanhang som han har lämnat sitt medgivande till. I Regulation 6(4) anges att innehållet i förordningen inte skall tolkas på så sätt att en person blir ansvarig för ett prospekt på grund av att han i egenskap av professionell yrkesutövare ger råd i fråga om dess innehåll. Schedule 10 till FSMA anger vissa undantag från ansvar. Undan- tagen gäller normalt i det fall en person, som annars skulle vara ansvarig enligt Section 90(1) i FSMA, efter att ha gjort sådana eventuella efterforskningar som kan anses rimliga, hade anledning anta att informationen var sann och inte vilseledande eller att det var korrekt att utelämna den uppgift vars utelämnande orsakade förlusten. I Regulation 10(2) anges ett undantag från ansvar när den som lämnar ett utförsäljningserbjudande lämnar detta sam- tidigt som emittenten lämnar ett erbjudande, och prospektet huvudsakligen upprättats av emittenten eller av en eller flera perso- ner som ombud för emittenten. Ansvar kan föreligga även på annan grund än bestämmelserna i , exempelvis vid negligent mis-statement. I rättsfallet . V . ([1964] AC 465), slogs fast att en person som lämnar en uppgift i vissa fall ansvarar för uppgiften gentemot en person som satt sin tillit till uppgiften och lidit förlust på grund av uppgiften. Rättsfallet anses ha betydelse även avseende prospektansvaret. För att detta ansvar skall uppkomma i en prospektsituation måste det finnas ett sam- band mellan de åligganden som de ansvariga för ett prospekt har, och den transaktion den skadelidande har genomfört. Genom att vara ansvarig för innehållet i ett prospekt uppstår ett ansvar för lämnade uppgifter gentemot personer som litar på uppgifter i prospektet och lider förlust, om förlusten var en rimligt förutsebar följd av felaktiga eller bristfälliga uppgifter i ett prospekt. Andra ansvarsgrunder kan exempelvis vara fraudulent misrepre- sentation or deceit, contractual misrepresentation, the Misrepre- sentation Act 1967, och breach of statutory duty. Det bör noteras att personer som kräver ersättning enligt FSMA inte måste påvisa att de har förvärvat värdepapper efter att ha satt sin tillit till innehållet i ett prospekt eller någon viss del av det. De behöver endast visa att det aktuella felet eller utelämnandet av informationen orsakade deras förlust, till exempel att de inte skulle ha köpt aktierna eller skulle ha köpt dem till ett lägre pris, om felet eller utelämnandet hade varit allmänt känt. Värdepappersmarknaden i är reglerad främst genom fede- ral lagstiftning. Bestämmelser om bl.a. prospektansvar återfinns i Börsengesetz (BörsG), som trädde i kraft och ändrats därefter. Lagen reglerar ansvar för prospekt som upp- rättas vid notering av värdepapper på en reglerad marknad. Aktie- ägare, borgenärer eller annan tredje man som vilseletts av felaktiga eller bristfälliga uppgifter i ett prospekt kan framföra yrkande om ersättning med stöd av 44 § BörsG. Av 44 § BörsG framgår att ansvar kan utkrävas av alla som undertecknat prospektet eller på annat sätt varit delaktiga i emis- sionen eller offentliggörande av prospektet. Syftet är att ansvar även skall kunna åläggas personer som av affärsintresse initierat emissionen. Ansvaret är inte solidariskt, utan en individuell bedömning görs för vart och ett av ansvarssubjekten. Fördelning av ansvaret görs in casu, beroende på i vilken omfattning ansvaret för ifrågavarande uppgift ålegat part. För ansvar förutsätts uppsåt eller grov vårdslöshet. Vid upprättande av prospekt vid erbjudanden till allmänheten i det fall en notering inte görs regleras ansvaret i 13 § Verkaufs- prospektgesetz, vars innehåll motsvarar innehållet i 44 § BörsG. För att den skadelidande skall ha rätt till skadestånd eller hävning skall denne ha förvärvat värdepapper i anslutning till offentlig- görandet av ett prospekt som innehållit vilseledande eller bristfäl- liga uppgifter. Orsakssamband skall sålunda föreligga mellan de vilseledande eller bristfälliga uppgifterna och den uppkomna skadan. lagstiftning uppställde ett krav på att den skade- lidande hyst tillit till uppgiften vid investeringsbeslutet. När reglerna ändrades 1998 togs kravet på tillit bort, och den skade- lidande behöver således inte visa att han eller hon vid investerings- beslutet förlitat sig på uppgifterna i prospektet. Frågan om tillit prövades i rättsfallet BGH 1.07.1998.3 I rättsfallet ålades ett emissionsinstitut ansvar gentemot en skade- lidande investerare. I prospektet saknades uppgift om att en juri- disk tvist var under uppsegling i det bolag vars aktier prospektet gällde. invände att man inte undertecknat prospektet, samt att det inte visats att kausalitet förelåg mellan de bristfälliga uppgifterna och kärandens investeringsbeslut. Domsto- len underströk att ett emissionsinstitut kan åläggas ansvar oavsett om detta undertecknat prospektet eller inte. Vidare menade dom- stolen att orsakssamband mellan uppgifter i prospektet och inve- steringsbeslutet presumeras så länge det finns vad man i kallar Anlagenstimmung, dock högst efter det att prospektet har offentliggjorts. I 45 § BörsG anges omständigheter som kan få till följd att den som är ansvarig för prospektet befrias från ansvar. Ansvar skall inte åläggas ansvarssubjektet om detta kan visa att det inte haft kunskap om eller bort ha kunskap om den vilseledande eller bristfälliga informationen. Ansvar föreligger inte heller i det fall värdepapperen inte förvärvats med prospektet som grund, förlusten är hänförlig till värdeminskning på grund av andra förhållanden än den vilse- ledande eller bristfälliga informationen, förvärvaren kände till att informationen var vilseledande eller bristfällig, eller rättelse av informationen har offentliggjorts. Rättelse av vilseledande eller bristfällig information genom ett offentliggörande medför att den som efter rättelsen förvärvat värdepappret inte kan utkräva ansvar oavsett om han eller hon känt till rättelsen eller inte. I kan ansvar för felaktig eller utelämnad information i prospekt åläggas med stöd av lagstiftning och annan reglering på värdepappersområdet samt med stöd av common law. Regleringen av den amerikanska värdepappersmarknaden utgör en kombination av federal lagstiftning, regler tillkomna genom beslut av the Securities Exchange Commission (SEC), delstatlig reglering och regler 3 (XI ZR 173/97) BGHE 139, 225. beslutade av självreglerande organ. Den federala lagstiftningen till- kom under intryck av finansiella kriser och funk- tionsbrister på marknaden. Regleringen ställer mycket höga krav på marknadens aktörer med skyddet för investerarna som huvudsak- ligt syfte. De höga krav som uppställs för informationsgivning avser således att skydda investerarna genom att säkra en riktig pris- bildning på värdepapper. Så gott som all handel innehåller element som medför att den federala lagstiftningen blir tillämplig. Som nämnts ovan förekommer även reglering av värdepappersmarkna- den på delstatlig nivå, s.k. Blue Sky regulation eller Blue Sky statutes.4 De flesta delstater har antagit en s.k. Act, vilken har till syfte att harmonisera den delstatliga lagstiftningen på värdepappersmarknadens område. Securities Act är tillämplig vid handel i samband med emission av värdepapper. Lagen trädde i kraft . I Section 6 görs en uppräk- ning av de ansvarssubjekt som skall underteckna de registrerings- handlingar som inges till SEC. Dessa ansvarsubjekt kan som fram- går nedan åläggas ansvar för felaktig eller utelämnad information i de handlingar som har ingivits. De ansvarssubjekt som skall underteckna registreringshandlingarna är emittenten, de personer hos emittenten som är huvudsakligen ansvariga för den dagliga verksamheten (the principal executive officer or officers), emit- tentens ekonomichef, dess controller eller principal accounting officer samt en majoritet av styrelseledamöterna eller personer som utövar motsvarande funktioner. Om det är en utländsk emittent skall registreringshandlingarna undertecknas av en behörig repre- sentant för emittenten i . Ansvar enligt Section 11 I Section 11 regleras ansvaret för felaktig eller utelämnad uppgift i registreringshandlingarna, inklusive den information som offent- liggjorts i prospektet. Section 11 ger en förvärvare av värdepapper rätt att väcka talan om skadestånd om väsentlig information i regi- streringshandlingarna varit felaktig eller utelämnad. 4 Beteckningen härstammar från rättsfallet v , 242 U.S. 539 (1917), 37 S. Ct. 217, 61 L. 480, vari uttalades att vissa personer sökte avyttra värdepapper av lika mycket värde som so many feet of blue sky. Section 22 (a) har käranden möjlighet att välja om han eller hon vill anhängiggöra tvisten i federal eller delstatlig domstol. De ansvarssubjekt som anges i Section 11 är (i) varje person som undertecknat registreringshandlingarna, (ii) varje person som var director hos emittenten (eller person som utför motsvarande upp- gifter) för ingivandet av den del av registrerings- handlingarna som ansvaret avser, (iii) varje person som har godkänt att i registreringshandlingarna anges som director eller blivande director (eller person som utför motsvarande uppgifter), (iv) varje revisor, ingenjör, värderingsman eller annan expert som medgivit att det i registreringshandlingarna angetts att han eller hon deltagit i föreberedelser eller till någon del intygat innehållet i registre- ringshandlingarna eller rapport som används i samband med regi- streringshandlingarna, samt (v) varje underwriter till sådana värde- papper som omfattas av registreringshandlingarna. Av Section 15 framgår att personer som utövar ett bestämmande inflytande över något av de angivna ansvarssubjekteten också kan bli ansvariga. Sådant ansvar inträder dock inte om den aktuella personen had no knowledge of or reasonable ground to believe in the existence of the facts by reason of which the liability of the controlled person is alleged to exist. Enligt Section 11 har varje person som förvärvat värdepapper vars värde påverkats av den felaktiga eller utelämnade informatio- nen rätt till ersättning.