sou · GTB318 · 2006-01-01 00:00:00 — Men eftersom värdepappersinstitutet vanligtvis är involverat i verifie- ringsprocessen för uppgifter i prospektet, anses institutet ha god- känt innehållet och kan därför ändå vara ansvarigt för skada som uppstår för investerare. Att namnet på värdepappersinstitutet anges i ett prospekt inne- bär inte att institutet får eller undviker ansvar. Att institutet nämns kan emellertid öka sannolikheten för att en person som investerar i värdepapper som omfattas av prospektet identifierar institutet som en person ansvarig för innehållet i detta och som en person som utöver emittenten kan åläggas ansvar. rättsläget i , se och , Börsretten, s. 181 ff. Beträffande rättsläget i , se , Prospektansvaret, s. 193 ff. Ansvar för andra medverkande Som nämnts ovan föreskrivs i Regulation 6(4) att innehållet i förordningen inte skall tolkas på så sätt att en person blir ansvarig för ett prospekt på grund av att han i egenskap av professionell yrkesutövare ger råd i fråga om dess innehåll. Under förutsättning att andra rådgivare till emittenten, exempelvis advokater, inte uttryckligen tar på sig ansvar för innehållet i ett prospekt, eller för speciella avsnitt i ett prospekt, är de således till skillnad från värde- pappersinstitut inte ansvariga för förluster orsakade av felaktig eller vilseledande information i prospektet. Som anförts ovan anger revi- sorer regelmässigt i prospektet att de tar på sig ansvar för riktig- heten i viss finansiell information och uttryckligen frånsäger sig ansvar för övriga delar av dokumentet. Det är inte möjligt att friskriva sig från ansvarsbestämmelserna i . De möjligheter som finns att undgå ansvar vid fel eller brister i ett prospekt är de som anges i Schedule 10, och som redo- visats i avsnitt 2.2.1. Enligt de regler som de tyska börserna uppställer är värdepappers- institut som medverkar vid upprättandet av ett prospekt vid en notering skyldig att underteckna prospektet och åtar sig därmed ansvar för dess innehåll. Att en sådan skyldighet föreligger framgår även av 30 § BörsG. Genom åtagandet kan ansvar åläggas instituten enligt 44 § BörsG. Ett sådant åtagande är även vanligt förekom- mande vid erbjudanden till allmänheten. Som redovisats i avsnitt 2.2.2 kan ett ansvarssubjekt undvika ansvar om detta kan visa att det inte haft kännedom om den vilse- ledande uppgiften och att det inte borde ha haft kännedom om uppgiften. Det finns dessutom vissa ytterligare grunder som möj- liggör befrielse från ansvar. I 47 BörsG stadgas att avtal om begränsning av ansvaret eller ansvarsfrihet för innehållet i prospekt är ogiltigt. Utländsk rätt SOU 2005:18 Inte heller i finns någon möjlighet att friskriva sig från ansvarsbestämmelser i lagstiftningen. Preskriptionstiden varierar mellan olika länder. Det är vanligt med en kombination av två preskriptionstider, där möjligheten att fram- ställa krav preskriberas om någon av de två tidsfristerna inte har iakttagits. Den första tidsfristen beräknas från den tidpunkt då den skadelidande erhöll kännedom om, eller borde ha erhållit känne- dom om, fel eller brister i prospektet. Den andra tidsfristen beräk- nas från den tidpunkt då erbjudandet lämnades till allmänheten eller värdepapper noterades. I belgisk och grekisk rätt preskriberas skadeståndsanspråket efter att den skadelidande fått kännedom om skadan. Tiden kan dock förlängas till . , och har liknande system men med betydligt kortare preskriptionstider. I preskriberas möjligheten att framställa anspråk efter det att investeraren fått kännedom om skadan och den som vållat skadan, men tiden kan förlängas till . För är ett respektive . I är den kortare preskriptionstiden också men kan förlängas till som längst . I är preskriptionstiden för anspråk som grundar sig på ett utomobligatoriskt skadeståndsansvar , i och i och . I räknas den treåriga preskriptionstiden från det att skadan har inträffat. I har det i praxis fastslagits att någon preskriptionstid inte existerar i det fall SEC för talan mot en skadevållare. Skälet till detta har angetts vara att SEC bevakar allmänhetens intressen. För civila tvister har domstolarna tillämpat olika frister fram till dess Supreme Court fastslog att tvisten skall påbörjas från det den bristfälliga uppgiften upptäcktes eller borde ha upptäckts, dock senast efter det att den offentliggjorts.18 Detta har sedermera kodifierats i Section 13 i Securities Act. I samtliga länder har den skadelidande rätt till skadestånd vid fel eller brister i ett prospekt, och alla länder uppställer krav på kausa- litet mellan den uppkomna skadan och fel eller brister i ett prospekt. Möjligheten att alternativt häva ett köp eller ogiltigförklara teck- ning av värdepapper finns i flertalet länder, i många fall är dock denna möjlighet begränsad. I och kan transak- tionen endast hävas om det finns ett avtalsrättsligt förhållande mellan den skadevållande och den skadelidande. I kan investeraren i princip välja mellan hävning eller att begära skade- stånd, och har dessutom möjlighet att få ersättning för sina omkostnader. I , , , , och skall den som är ersättningsskyldig även ersätta den skadelidande för utebliven vinst. Däremot kan sådan vinst inte ersättas enligt dansk, grekisk, italiensk, schweizisk och tysk rätt. Huruvida förväntad vinst skall ersättas enligt spansk rätt är om- tvistat. har man i tagit bort motsvarande restrik- tion. I bl.a. , och tillämpas en s.k. omvänd bevisbörda. Ett ansvarssubjekt måste således bevisa att den som gjort investeringen och lidit skada inte åsamkats skadan till följd av uppgifterna i prospektet. Enligt section 90 i FSMA är en person som är ansvarig för ett prospekt skyldig att betala ersättning till en person som har: i)förvärvat värdepapper som prospektet gäller för; och ii)har lidit förlust genom förvärvet till följd av: 18 I rättsfallet Lampf, Pleva, Lipkind, Prupis & Petigrow v , 501 U.S. 350 (1991), 115 L. 2d 321, 111 S. Ct. (a) osann eller vilseledande uppgift i prospektet; eller (b) att information som krävs enligt andra bestämmelser i har utelämnats ur prospektet. Det bör noteras att personer med ersättningsanspråk inte måste påvisa att de satt sin tillit till uppgifter i ett prospekt eller någon viss del av det. De behöver bara visa att det relevanta felet eller bristen orsakade deras förlust, till exempel att de inte skulle ha köpt värdepapper, eller hade köpt dem till ett lägre pris, om felet eller bristen hade varit allmänt känd. Ersättning kan utgå för såväl direkt som indirekt skada. Enligt tysk rätt är den ersättning som kan utgå skillnaden mellan förvärvsbeloppet och det hypotetiska pris som skulle ha gällt om den riktiga informationen hade varit känd. Om förvärvaren alltjämt innehar de värdepapper som tecknats eller köpts kan denne dock enligt 44 § BörsG endast använda sig av sanktionen hävning. Investeraren skall sättas i samma läge som han eller hon skulle ha befunnit sig i om de prospektansvariga hade uppfyllt sin informa- tionsplikt. Investeraren kan följaktligen antingen hävda att han skulle ha avstått från förvärvet vid kännedom om de faktiska omständigheterna – vilket skulle leda till köpets hävande – eller begära ersättning med ett belopp motsvarande skillnaden mellan förvärvspriset och det hypotetiska priset som skulle ha betalts om de faktiska förhållandena varit kända när prospektet offentliggjor- des. Ett undantag finns dock. Framställda ersättningsanspråk får omfatta förvärvskostnader som mäklaravgift och provision. Enligt ett tyskt lagförslag föreslås experter som uttryckligen åtagit sig ansvar för fel och brister i ett prospekt kunna åläggas ett skadeståndsansvar. Ansvaret begränsas dock enligt förslaget till om inte personen har agerat uppsåtligen. Ansva- ret omfattar enbart de delar av prospektet som experten har åtagit sig ansvar för. Utöver reglerna i BörsG kan den skadelidande även, alternativt eller kumulativt, yrka ersättning med stöd av allmänna regler om ersättning vid förmögenhetsskada.19 19 Se Kleineman, J, förmögenhetsskada, s 391 ff, för en utförlig redogörelse av möjligheten till ersättning för ren förmögenhetsskada i tysk rätt. I det amerikanska regelverket anges inte vilken skada investeraren kan kräva ersättning för. En domstol kan avgöra om hävning av köpet skall medges eller om den skadelidande skall kompenseras på annat sätt. I amerikansk rätt har varje enskild skadesituation haft sin egen utvecklingslinje, inte minst beroende på att rättsutvecklingen skett genom s.k. case made law.20 Trots detta har utvecklingen på många sätt resulterat i ett betraktelsesätt som är mycket likt det engelska rättssystemet. Det amerikanska tillvägagångssättet vid problem- lösning kan sägas vara pragmatiskt inriktat, på så sätt att i varje aktuellt mål ställning tas till faktorerna in casu, vilket ger domsto- larna stor frihet vid ansvarsbedömningen. Inte heller i det ameri- kanska rättssystemet tilläts tidigare rätt till ersättning vid utom- obligatoriskt vållad förmögenhetsskada, utom i de fall bedrägeri var för handen. Det första rättsfall i vilket den skadelidande blev till- erkänd ersättning trots att uppsåt inte kunde visas, utan endast negligent misrepresentation, oaktsamhet, var Glanzer v Shepard år 1922.21 I det därpå följande rättsfallet . v Touch från 1931,22 avslogs däremot yrkandet om ersättning med stöd av vad som kommit att kallas the floodgate argument. Målet gällde ansvar för revisorer vilka felaktigt lämnat ett positivt yttrande över ett bolags ekonomiska ställning. Ett annat bolag gav i förlitan på intyget det insolventa bolaget ett lån, men bolaget försattes därefter i konkurs. Trots att vårdslöshet konstaterats, ålades inte revisorerna skadeståndsansvar. Domstolen klargjorde dock att avsikten med domen inte var att ändra inställningen från bedöm- ningen i Glanzer. Man hade i stället använt sig av den s.k. end and aim rule för att avgöra huruvida ersättning skulle utgå. Sålunda såg man till vilken målgrupp respektive rättshandling var riktad. Rätten fann att intyget i Glanzer berörde en bestämd användare, medan i Ultramares informationen berörde en obestämd krets av användare. I Glanzer ansågs ett kvasikontraktuellt förhållande ha förelegat, men i Utramares ansåg domstolen att något sådant förhållande inte förelåg gentemot den obestämda kretsen av potentiella användare av intyget. 20 En utförlig redogörelse för de olika skadesituationerna görs av Kleineman i förmögenhetsskada, s 373 ff. 21Glanzer v Shepard, 233 N.Y. 236 (1922), 135 N.E. 275, 23 A.L.R. v Touche, 255 N.Y. 170 (1931), 174 N.E. 441, 74 A.L.R. finns en rad rättsfall som kom att indikera en förändrad inställning hos domstolarna vid dess bedöm- ning av ansvaret vid utomobligatorisk förmögenhetsskada.23 För- ändringen kom ungefär som inställningen ändrades i genom v. Heller. Rättsfallen skiljer sig dock åt när det gäller respektive domstols argumentation vid bedömning av ansvaret. Ansvaret bedöms emellertid fortfarande in casu, beroende på vilka omständigheter såsom exempelvis reliance, tillit, och foreseeability, förutsägbarhet, som är för handen. Exem- pelvis har i . v ,24 där rättsfakta var snarlika förhållandena i ovan nämnda v Touch,25 samt i Hadden View Investment Co. v domstolen tillerkände käranden ersättning för förlust som orsakats av att en revisor förfarit vårdslöst. Domstolen har i dessa fall tagit avstånd från resonemanget i Ultramares, och istället tagit sin utgångspunkt i ett s.k. foreseeability test:an accountant may be held liable to a third party for professional negligence when that third party is a member of a limited class whose reliance on the accountant´s representation is specificially foreseen. Har uppgiftslämnaren sålunda kunna förutse att en viss krets av personer kan komma att förlita sig på uppgiften skall han åläggas skadestånd i det fall förlust uppstått på grund av hans oaktsamhet. Om ett bolag åläggs att utge skadestånd till en aktieägare, får denne en fordran som är efterställd vanliga oprioriterade ford- ringar, men som har högre prioritet än övriga aktieägares krav på skifteslikvid. Bolag kan alltså försättas i konkurs på grund av en sådan skadeståndsförpliktelse. 2.9Ansvar för annan informationsgivning I samtliga länder som undersökts har investerare rätt till skadestånd för skada som åsamkats dem till följd av felaktig information som lämnats av bolag vars värdepapper är föremål för handel. Ett emit- tentansvar finns i de flesta länder. och synes inta en restriktiv inställning i denna fråga. Beträffande organledamöter- nas ansvar för informationsgivning synes ett sådant ansvar föreligga i så gott som samtliga länder. 23Se Kleineman, J., , s 380 f. 24Rusch Factors, Inc. v , 284 F. Supp. 85 (D. 1968), 1968 U.S. v Touche, 255 N.Y. 170 (1931), 174 N.E. 441, 74 A.L.R. Co. v , 70 St 2d 154 (1982), 436 N.E. Om ett prospekt innehåller falsk eller vilseledande information kan den brittiska tillsynsmyndigheten hos domstol ansöka om ett föreläggande om restitution från de ansva- riga för prospektet (se FSMA, Section 382). Föreläggande kan omfatta återbetalning av ersättning som emittenten erhållit till följd av felaktig eller bristfällig information som publicerats, eller ersätt- ning till dem som har drabbats av förlust på grund av denna. Huvudsyftet med ett restitutionsföreläggande är att de ansvariga för felaktig eller vilseledande information inte skall kunna tjäna på sitt agerande. De investerare som är direkt påverkade kan även stämma de ansvariga personligen. 3Ansvar för emittenter, säljare och andra som upprättar ett prospekt Fel eller brister i ett prospekt kan leda till att den som tecknar eller förvärvar finansiella instrument som berörs av prospektet betalar ett för högt pris och därigenom lider ekonomisk skada. Fråga upp- kommer då om vilka möjligheter han eller hon har att utkräva skadeståndsansvar av en emittent, den som lämnat ett erbjudande till allmänheten eller den som varit skyldig att upprätta prospektet. Ett aktiebolag är skyldigt att upprätta ett prospekt i olika situatio- ner. Prospekt skall upprättas i det fall bolaget emitterar finansiella instrument och riktar ett erbjudande till allmänheten att teckna de finansiella instrumenten. Bolaget är dessutom skyldigt att upprätta ett prospekt för det fall en innehavare av fondpapper i bolaget riktar ett erbjudande till allmänheten att förvärva dessa. En skyl- dighet att upprätta ett prospekt föreligger även när bolaget ansöker om upptagande till handel av finansiella instrument vid en reglerad marknad. En sådan skyldighet föreligger oavsett om det i samband med upptagandet till handel sker en emission eller försäljning av fondpapper i bolaget. Den som genom ett erbjudande till allmänheten säljer redan utgivna finansiella instrument omfattas av köplagens regler, exem- pelvis när ett noterat aktiebolag säljer ett innehav av aktier i ett annat noterat bolag till allmänheten. Vid en genomgång av svensk rättspraxis och doktrin framstår det emellertid som oklart om ett svenskt aktiebolag kan bli skadeståndsskyldigt på kontraktsrättslig grund gentemot sina aktieägare när aktieägarnas anspråk hänför sig Ansvar för emittenter, säljare och andra som upprättar ett prospekt SOU 2005:18 till teckning eller förvärv av aktier eller andra fondpapper som emitterats av bolaget.1 Som skäl för att någon skadeståndsskyldighet inte föreligger har åberopats att hänsyn bör tas till skyddet för bolagets kapital och att utbetalning till aktieägarna endast kan ske enligt aktiebolagslagens bestämmelser om vinstutdelning, nedsättning av aktiekapitalet eller reservfonden samt utskiftning vid likvidation. har föreslagit att det i likhet med vad som gäller i vissa andra länder bör bli möjligt för en aktieägare att få skadestånd av bolaget på grund av fel eller brister i prospektet. Vad Kommittén anförde i sitt slutbetänkande redovisas nedan.2 Det bör dock noteras att vissa uppgifter om förhållandena på aktie- marknaden inte längre har samma aktualitet. Behovet av en ny reglering av bolagets prospektansvar Den svenska aktiemarknaden har under vuxit explosionsartat. fanns endast en marknadsplats för handel i aktier, . Antalet aktiemarknadsbolag stannade vid 135 bolag, börsvärdet var 60 mdr kr och årsomsättningen 7,5 mdr kr. är bilden en helt annan. Hundratals nya bolag har sökt sig till aktiemarknaden och nya marknadsplatser har etablerats. Närmare 400 bolags aktier är noterade på OM Stockholmsbörsen eller någon av de två auktoriserade marknadsplatserna. Bara introducerades närmare 60 bolag på aktiemarknaden och tillström- ningen synes bli minst lika stor . Därutöver bedrivs mer eller mindre regelbunden handel genom värdepappersinstitut i ytter- ligare ett hundratal bolags aktier. Aktiemarknadsbolagens samman- lagda marknadsvärde uppgår till 3700 mdr kr och omsättningen på aktiemarknaden under en enda dag är högre än årsomsätt- ningen . Ett annat och i förevarande sammanhang betydelsefullt mått på aktiemarknadens utveckling är emissionsvolymen. , 1980, var emissionsvolymen (inkl. emissioner i samband med börs- introduktion) 0,3 mdr kr. var emissionsvolymen 18 mdr kr. Till bilden hör också en i flera hänseenden stark internationalisering av aktiemarknaden. Här kan räcka med att konstatera att såväl aktie- handeln över ländergränserna som det utländska ägandet i svenska aktiemarknadsbolag ökat dramatiskt. Utlandsägandet i de svenska 1Se bl.a. NJA 1918 s. 398, NJA 1935 s.270 och NJA 1936 s. 527, , H., Några aktierättsliga anteckningar i anledning av några rättsfall, SvJT 1938 s. 187 ff, af Sandeberg, C., Prospektansvaret, s. 270 ff, Nials Svensk Associationsrätt, 8 u, s. 356 och Nerep, E., Aktietecknings ogiltighet och bolagets skadeståndsansvar, s. 60 ff, artikeln intagen i en skrift utgiven av law, samt dens., Aktiebolagsrättslig analys. Ett tvärsnitt av nyckelfrågor, s. 145 ff. och 168 ff. 2SOU 2001:1 s. 262 ff. Ansvar för emittenter, säljare och andra som upprättar ett prospekt aktiemarknadsbolagen har på mindre än stigit från till . Bakom denna uppgång ligger huvudsakligen amerikanska och brittiska institutioners placer- ingar på den svenska aktiemarknaden. Hand i hand med aktiemarknadens expansion har aktieägandet i samhället breddats. Allt fler medborgare placerar en del av sitt spar- kapital i aktier, i vissa fall genom direkt ägande, i andra fall indirekt genom försäkringsbolag, aktiefonder och andra institutioner. Ett aktiebolag som vänder sig till allmänheten för kapitalanskaffning är skyldigt att upprätta ett prospekt. Fel eller brister i ett emissions- prospekt kan medföra att aktietecknare drabbas av en ekonomisk skada i den meningen att han betalar mer för aktien än han skulle ha gjort om prospektet varit korrekt utformat. Skadestånd för sådan skada kan under vissa förutsättningar utkrävas av bolagets styrelse, om den förorsakats uppsåtligen eller av oaktsamhet. Annorlunda förhåller det sig med bolagets eget ansvar. Enligt den i doktrinen förhärskande uppfattningen kan ett aktiebolag inte på kontraktsrättslig grund bli skadeståndsskyldigt mot aktieägare eller den som i väsentlig mån är att likställa med aktieägare, när dessa personers anspråk hänför sig till teckning eller förvärv av aktier eller andra fondpapper som utgivits av bolaget. Denna åtskillnad mellan styrelsens och bolagets ansvar för fel och brister i emissionsprospekt är svår att förklara inte bara för småsparare utan för nästan alla som inte har aktiebolagsrätt som specialitet. Till bilden hör också att de skadeståndsbelopp som kan komma i fråga vid större emissioner är så höga att de knappast täcks av de ansvarsförsäk- ringar som styrelseledamöter kan teckna här i landet. Det kan visserligen hävdas att den nuvarande ordningen motverkar skadeståndsprocesser som grundas på ett allmänt missnöje med att värdet på bolagets aktier inte ökat som förväntat och att det är angelä- get att inte skapa en ordning som inbjuder till teckning eller köp av aktier i syfte främst att föra skadeståndstalan mot bolaget på grund av påstådda felaktigheter i den information som bolaget lämnat i samband med en emission. framstår det emellertid som högst otill- fredsställande att bolaget självt, som med hjälp av ett missvisande prospekt dragit in kanske hundratals miljoner i nyemissionen och som just på grund av detta har betalningsförmåga, i praktiken ofta är fredat mot skadeståndsanspråk från vilseledda aktietecknare. Såvitt avser skyddet för bolagets bundna kapital kan också anmärkas att detta i och för sig inte kan motivera ett totalförbud mot utbetal- ning av ersättning från bolaget till aktietecknare som lidit skada på grund av att bolaget lämnat felaktig information i samband med en emission. Från kapitalskyddssynpunkt skulle det vara tillfyllest att bolagets bundna kapital efter utbetalningen var täckt. En sådan för- medlande lösning skulle emellertid kunna innebära betydande olägen- heter med bl.a. nya processer efter hand som bolaget upparbetar nytt fritt eget kapital. Ansvar för emittenter, säljare och andra som upprättar ett prospekt I ljuset av aktiemarknadens snabba internationalisering är också av intresse att konstatera att den svenska ordningen i fråga om prospekt- ansvar skiljer sig också från länder som vi brukar jämföra oss med i aktiemarknadsrelaterade frågor. På de ledande internationella kapital- marknaderna, framförallt i och , kan aktieägare få skadestånd av aktiebolaget för fel och brister i prospekt. I bär bolaget ett strikt ansvar för prospekts inne- håll både vid nyemissioner och försäljningar av befintliga aktier, medan övriga medverkande parter kan undgå ansvar genom att visa att de undersökt bolagets verksamhet och övriga förhållanden samt granskat beskrivningen därav i den utsträckning som skäligen kan begäras av dem. Om bolaget åläggs utge skadestånd till en aktieägare, får denne en fordran som är efterställd vanliga oprioriterade fordringar, men har högre prioritet än övriga aktieägares krav på skifteslikvid. Bolag kan alltså försättas i konkurs på grund av en sådan skadeståndsförpliktelse. Ett amerikanskt aktiebolag ansvarar skadeståndsrättsligt även för sin löpande informationsgivning gentemot aktieägare. Det förekommer således att aktieägare tilldöms skadestånd från bolag på grund av skada som uppkommit genom vilseledande eller felaktig information års- redovisningar, pressmeddelanden och dylikt. I ansågs länge att den som tecknat sig för aktier i ett aktiebolag inte kunde få skadestånd från bolaget på grund av sin teck- ning, men att han under särskilda omständigheter kunde få teckningen ogiltigförklarad (Houldsworth v. [1880] 5 App 317). Att en aktieägare inte kunde få skadestånd motiverades med att aktieägare genom upprättandet av "articles of incorporation", ingått ett avtal med varandra om att inte vända sig mot bolaget sådana anspråk. Denna begränsning av prospektansvaret undanröjdes genom tillkomsten av Companies Act, vari uttryckligen stadgas att rätten att i olika sammanhang utkräva skadestånd av bolaget inte ute- sluts av att den skadelidande äger eller har rätt att teckna aktier i bola- get. Enligt gällande rätt bär sålunda bl.a. bolaget och styrelsens leda- möter ett solidariskt ansvar för skador som vållats genom fel och bris- ter i prospektet. Ett skadestånd som tillerkänts aktieägare betraktas som en vanlig oprioriterad fordran gentemot bolaget. Överlåts en aktie som någon tecknat eller köpt på grundval av ett bristfälligt prospekt kan förvärvaren stämma bolaget och fordra skadestånd. Även i flera kontinentaleuropeiska länder, exempelvis , och , föreligger rätt för aktieägare att erhålla skadestånd från aktiebolaget grundat på felaktigheter i prospekt. Efter genomförda lagändringar med det uttalade syftet att stärka förtroendet för aktiemarknaden antas motsvarande numera också gälla i . Den internationella bilden stämmer till eftertanke. En väl funge- rande handel med finansiella instrument förutsätter att allmänheten och de institutionella placerarna hyser förtroende för marknadens funktionssätt.