sou · GTB318 · 2006-01-01 00:00:00 — Det kräver inte bara ett betydande mått av säkerhet om innebörden av gällande regler utan också att reglerna erbjuder ett Ansvar för emittenter, säljare och andra som upprättar ett prospekt rimligt skyddsnät för investerare. Att den svenska lagstiftningen till skillnad från vad som är fallet i andra länder med väl utvecklade aktie- samband med emissioner och utförsäljningar av aktier och andra fond- papper kan enligt kommitténs mening påverka förtroendet för den svenska aktiemarknaden på negativt sätt. I själva verket är den svenska regleringen enligt vad kommittén erfarit föremål för uppmärksamhet vid i stort sett varje internationell emission som svenska bolag gör. I internationella emissioner med- verkar normalt ett eller flera värdepappersinstitut ("underwriters") som garanterar emissionen genom att teckna samtliga aktier och därefter vidareförsälja dessa till investerarna. Underwriting-avtal innehåller regelmässigt garantier från bolaget avseende prospektets riktighet. I länder som och , föreligger ett långtgående ansvar för underwriting-institut gentemot investerare för att transaktionen genomförs på ett korrekt sätt och att informatio- nen i prospektet överensstämmer med verkligheten. Visar sig prospektet innehålla felaktigheter kan ett underwriting-institut således bli skadeståndsskyldigt gentemot investerarna. I föreligger osäkerhet huruvida underwriting-institutet, även i situationer där det emitterande bolaget självt varit vållande till felaktigheten, kan komma att förvägras skadestånd från bolaget på grund av institutets momen- tana ställning som aktieägare. Denna situation leder regelmässigt till omfattande diskussioner mellan bolaget och medverkande under- writing-institut om vad som skadeståndsrättsligt gäller vid eventuell felaktighet i prospektet. Det har förekommit att utländska under- writing-institut till och med har dragit sig ur transaktioner på grund av denna skadeståndsrättsliga osäkerhet, som går utöver den gängse affärsrisken. Ansvarsproblematiken finns alltså alltid med i bilden vid nära nog varje internationell emission och kan antas påverka både prissättningen av aktierna och underwriting-institutens ersättning. Den skadestånds- rättsliga oklarheten rörande prospektansvaret som råder torde medföra att kapitalanskaffningen för svenska bolag fördyras. Sammanfattningsvis menar kommittén att de argument som kan anföras för att ålägga bolaget ett skadeståndsansvar för fel och brister i emissionsprospekt väger så tungt att den nuvarande principen att ett aktiebolag inte på kontraktsrättslig grund kan bli skadeståndsskyldigt mot sina aktieägare eller den som i väsentlig mån är att likställa med sådan aktieägare, när dessa personers anspråk hänför sig till teckning eller förvärv av aktier eller andra fondpapper som utgivits av bolaget måste överges. I likhet med vad som gäller i andra länder som vi i aktiemarknadsfrågor brukar jämföra oss med bör det vara möjligt för en aktieägare att få skadestånd av bolaget på grund av fel eller brister i ett emissionsprospekt och detta utan några begränsningar till bolagets fria egna kapital. Vad som därvid i första hand behövs är en reglering av skadeståndsansvaret i de emissionssituationer som utlöser skyldighet att upprätta prospekt, dvs. när ett publikt aktiebolag Ansvar för emittenter, säljare och andra som upprättar ett prospekt emitterar aktier eller andra fondpapper för och därvid riktar sig till en vidare krets. Vilka typer av prospekt bör omfattas av den nya regeln? Den fråga som därefter inställer sig är om det finns skäl att göra en sådan ansvarsregel tillämplig inte bara på emissionsprospekt utan också på sådana erbjudandeprospekt som upprättas vid aktieägares utförsälj- ning. Starka skäl talar enligt kommitténs mening för en likabehandling. För det första sker emissioner och utförsäljningar ofta i kombina- tion och på ett sådant sätt att förvärvaren inte kan skilja dem åt. Typ- fallet är ett familjebolag som skall introduceras på aktiemarknaden och i samband därmed erbjuder allmänheten att förvärva aktier i bolaget. Inte sällan handlar det i dessa fall om dels nyemitterade aktier, dels aktier som huvudägaren erbjuder till försäljning. I erbjudandet och prospektet görs emellertid ingen skillnad mellan aktierna ifråga. Normalt är det inte heller praktiskt möjligt att i efterhand skilja mellan de aktier som är nyemitterade och de aktier som härrör från utförsälj- ningen. Det stora flertalet av de aktier som nyemitteras eller erbjuds på grundval av prospekt är nämligen aktier i avstämningsbolag. Det går inte att i ett avstämningsbolags aktiebok skilja de aktier som emitterats eller avyttrats på grundval av visst prospekt från bolagets övriga aktier. Det behöver knappast tilläggas att en skillnad i prospektansvarshän- seende mellan nyemitterade och avyttrade aktier i dessa sammanhang säkert också skulle framstå som svårbegriplig för den aktieförvärvande allmänheten. Ett annat argument för att likstäIla emissionsprospekt och sådana erbjudandeprospekt som upprättas vid utförsäljningar är, att utförsälj- ningar i former som kräver prospekt närmast regelmässigt går hand i hand med en börsintroduktion av bolagets aktier och därför ofta också ligger i bolagets intresse. Genom börsintroduktionen får bolaget till- gång till kapitalmarknaden för sin kapitalförsörjning, vilket kan antas reducera bolagets framtida kapitalanskaffningskostnader. En börs- notering leder också normalt till en ökad mediaexponering för bolagets verksamhet och dess produkter, vilket också ligger i bolagets intresse. Slutligen är det, som kommittén ser det, angeläget att större inve- sterare i svenska bolag kan utgå från att bolaget, vid en eventuell fram- tida utförsäljning, är skyldigt att medverka till utförsäljningen genom att upprätta prospekt samt att bolaget därvid åläggs ett ansvar som svarar mot internationell praxis. På grund av det anförda anser kommittén att emissionsprospekt och erbjudandeprospekt som upprättas vid aktieägares utförsäljning bör behandlas lika i ansvarshänseende. Hur bör kretsen skadelidande bestämmas? Nästa fråga att ta ställning till är hur kretsen skadelidande skall bestämmas. Finns det skäl att göra skillnad mellan å ena sidan dem Ansvar för emittenter, säljare och andra som upprättar ett prospekt som med stöd av prospektet och under den däri angivna acceptfristen tecknar eller köper aktier eller andra fondpapper direkt hos bolaget respektive hos den aktieägare som föranlett prospektet och å andra sidan dem som köper fondpapper av samma slag av annan än bolaget eller aktieägaren? Sakligt är det svårt att hävda att den ena kategorin skulle vara mera skyddsvärd an den andra. Till bilden hör också att många av de publika bolagens emissioner sker med utnytt- jande av underwriting-institut. Det framstår då som besynnerligt att den som köpt aktier av ett sådant institut eventuellt skulle gå miste om sin rätt till skadestånd av bolaget till skillnad från den som köpt direkt av bolaget. Ett starkt argument för att ändå göra en åtskillnad mellan de två kategorierna är att bolagets skadeståndsansvar kan bli synnerligen omfattande och ta i anspråk långt mera pengar än vad som flutit in på grund av emissionen, om alla som köpt aktier på marknaden under tid då prospektet påverkat kurserna skulle ha rätt till skadestånd av bola- get. Hänsynen till bolagets borgenärer talar för en begränsning av den ersättningsberättigade kretsen av skadelidande. Därvid bör emellertid personer som tecknat eller köpt värdepapperen genom ett under- writing-institut jämställas med dem som tecknat eller köpt direkt av bolaget eller aktieägaren. Den ursprunglige tecknaren eller förvärvaren av aktierna kan i all- mänhet genom anmälningssedel eller motsvarande förvärvshandling styrka att han baserat sin teckning eller sitt förvärv på prospektet. Några praktiska svårigheter med den tänkta kategoriklyvningen bör därför inte uppstå. Kommittén föreslår sålunda att bolaget skall kunna bli skadestånds- ansvarigt i första hand i förhållande till den som tecknat ett av bolaget emitterat fondpapper och därvid lidit skada på grund av felaktigheter eller brister i emissionsprospektet, om dessa felaktigheter eller brister beror på bolagets vårdslöshet. Vidare föreslår kommittén att ett sådant prospektansvar skall åvila bolaget i förhållande till den som köpt fond- papper av aktieägare, om köpet skett genom anmälan i ett av bolaget upprättat erbjudandeprospekt. I båda fallen bör bolaget bära detta ansvar även om ett värdepappersinstitut anlitas för att placera papperen på marknaden. Kommitténs förslag har remissbehandlats. Flertalet remissinstanser har tillstyrkt eller lämnat förslaget att bolaget skall kunna bli skadeståndsskyldigt utan erinran. Beträffande förslaget att bolaget endast skall kunna bli skadeståndsskyldigt i vissa situationer och mot en viss krets skadelidande har remissinstanserna haft olika uppfattningar. Flera remissinstanser har understrukit vikten av att en reglering på området omgärdas av erforderliga begränsningar för att undvika att skadeståndsansvaret utvidgas för långt, och har Ansvar för emittenter, säljare och andra som upprättar ett prospekt dessutom lämnat olika förslag på hur ett sådant ansvar skulle kunna utformas. 3.1.2Övriga emittenter samt säljare I likhet med vad som gäller för aktiebolag kan köplagens regler bli tillämpliga också när andra juridiska personer och fysiska personer säljer finansiella instrument. Beträffande de situationer då dessa personer emitterar finansiella instrument finns, såvitt utredningen har kunnat finna, inte några lagregler eller rättspraxis som uppstäl- ler några särskilda ansvarsregler. Här torde dock vad som anförts ovan avseende rättsläget när det gäller ett svenskt aktiebolags eventuella skadeståndsskyldighet kunna tillämpas även beträffande sådana andra juridiska personer, t.ex. ekonomiska föreningar. Utredningens förslag: Om någon tillfogats skada genom att innehållet i ett prospekt är felaktigt eller bristfälligt, skall den som upprättat prospektet eller genom prospektet lämnat ett erbjudande att teckna eller köpa finansiella instrument ersätta skadan. För ansvar förutsätts uppsåt eller oaktsamhet. Skyldig- het att ersätta en uppkommen skada skall även föreligga vid fel eller brister i en sådan erbjudandehandling som upprättas vid ett uppköpserbjudande. Skälen för förslaget: En väl fungerande handel med finansiella instrument förutsätter att allmänheten och institutionella placerare hyser förtroende för marknadens funktioner. Det faktum att den svenska lagstiftningen inte ger den som lidit skada till följd av fel eller brister i ett prospekt en uttrycklig möjlighet att erhålla skadestånd av den juridiska person som emitterat de finansiella instrumenten kan på ett negativt sätt påverka förtroendet för den svenska kapitalmarknaden. Det är också tydligt att den internatio- nella bilden är en annan. I , , och – dvs. på de ledande internationella kapitalmarknaderna - liksom i många andra länder finns möjlighet att erhålla skadestånd från emittenten. Ansvar för emittenter, säljare och andra som upprättar ett prospekt Den internationella utvecklingen visar att en modern syn på prospektansvar bör innefatta en möjlighet att kunna utkräva ansvar för fel och brister i ett prospekt av den som upprättat prospektet, emitterat finansiella instrument och erhållit de medel som influtit genom emissionen. Den osäkerhet som f.n. föreligger beträffande svenska juridiska personers prospektansvar bör därför undanröjas. Avsteg från allmänna skadeståndsrättsliga grundsatser som motive- ras av hänsynen till den juridiska personens borgenärer bör inte komma ifråga, då den alltmer internationaliserade och omfattande kapitalmarknaden ställer nya krav. Ansvaret bör omfatta samtliga fall då skyldighet föreligger att upprätta ett prospekt enligt lagen om handel med finansiella instrument. Det sagda innebär att en juridisk person ansvarar för prospekt som upprättas i det fall den juridiska personen emitterar finansiella instrument och riktar ett erbjudande till allmänheten att teckna de finansiella instrumenten. Vidare bör ansvar föreligga för ett aktiebolag beträffande prospekt, som ett aktiebolag är skyldigt att upprätta i det fall en innehavare av fondpapper i bolaget riktar ett erbjudande till allmänheten att förvärva dessa. Därutöver bör juridiska personer ha ett ansvar för prospekt som upprättas vid en ansökan om upptagande till handel av finansiella instrument vid en reglerad marknad. Även sistnämnda fall kommer, när prospekt- direktivets regler har genomförts i svensk rätt, att omfattas av ett lagreglerat prospektkrav oavsett om upptagandet till handel sker i samband med ett erbjudande till allmänheten eller separat. Någon sådan skyldighet fanns inte vid bedömning av ansvarsfrågan. De skäl som Kommittén har anfört för en lika- behandling av de fall där ett aktiebolag upprättar ett prospekt till följd av en emission eller en utförsäljning talar dock enligt utred- ningen lika starkt för en skyldighet att ansvara för innehållet i ett noteringsprospekt. I samtliga dessa fall är det bolaget som är den aktör som har tillgång till fullständig information och har att tillse att prospektet innehåller all den information som är nödvändig för att investerare skall kunna göra en välgrundad bedömning av bola- gets tillgångar och skulder, finansiella ställning och framtidsutsik- ter samt av de rättigheter som är hänförliga till de finansiella instrumenten. Ansvaret bör även omfatta de fall när ett aktiebolag är skyldigt att upprätta ett prospekt vid ett erbjudande till allmänheten om att köpa tillbaka aktier, eller när aktiebolag säljer ut innehavda aktier i det egna bolaget till allmänheten. Ansvar för emittenter, säljare och andra som upprättar ett prospekt Aktiebolag och andra juridiska personer bör även omfattas av ett ansvar för prospekt som upprättats vid en utförsäljning av redan emitterade finansiella instrument, oavsett om den juridiska personen i sin egenskap av säljare varit skyldig att upprätta prospektet eller inte. Ett exempel på en sådan situation är när en stiftelse eller ett investmentbolag säljer en större post aktier i ett noterat bolag. Här blir det noterade bolaget skyldigt att upprätta prospektet, men även säljaren bör ansvara för prospektets innehåll. Ett sådant ansvar föreligger dessutom, enligt utredningens uppfattning, på grund av köplagens regler. Även fysiska personer som genomför en utförsäljning bör omfattas av ett ansvar. Ansvarsbestämmelsen bör även omfatta fel och brister i sådana erbjudandehandlingar som upprättas vid uppköpserbjudanden och omfattas av de i delbetänkandet föreslagna reglerna i 2 a kap. lagen om handel med finansiella instrument. Regleringen av ansvarsfrågan utesluter inte att ett ansvar kan före- ligga även utan särskild lagreglering för ett aktiebolag i de fall då bolaget exempelvis emitterar aktier till en krets av investerare under sådana former att ett prospekt inte behöver upprättas. Exempel på en sådan situation kan vara när bolaget vänder sig till färre än 100 personer, eller erbjuder nyemitterade aktier som likvid till ett fåtal aktieägare i ett annat bolag i samband med ett företagsförvärv. Enligt utredningen talar starka sakliga skäl för att emittenten även i dessa fall skall kunna åläggas ansvar gentemot de personer som tecknat aktierna. Argumentet att borgenärsskyddet riskerar att raseras synes ha än mindre bärkraft vid emissioner som vänder sig till en begränsad krets. Detsamma gäller det nedan redovisade argumentet, att bolagets ersättningsskyldighet riskerar att bli för omfattande om kretsen av skadelidande blir för stor. I det fall ett prospekt inte behöver upprättas, kan det rimligen inte finnas andra än de som tecknat eller förvärvat de aktuella finansiella instrumen- ten som kan ha anledning att begära ersättning. Det faller dock utanför utredningens uppdrag att lämna förslag till särskilda ansvarsbestämmelser avseende dessa situationer. Om ansvar kan utkrävas även avseende dessa fall får således bli en fråga för domstol att pröva. Ansvar för emittenter, säljare och andra som upprättar ett prospekt Bör andra sanktioner än skadestånd regleras i lag? Den sanktion som utredningen föreslår är skadestånd. Några andra sanktioner skulle kunna vara ogiltigförklaring av teckning, hävning eller en skyldighet för emittenten eller säljaren att köpa tillbaka de finansiella instrumenten. Dessa alternativ har även förordats i dokt- rinen.3 Utredningen har dock valt att i detta sammanhang endast lagreglera möjligheten att erhålla skadestånd. Lagbestämmelser beträffande ett aktiebolags möjligheter att återköpa egna aktier infördes relativt i svensk rätt.4 I försla- get till ny aktiebolag5 har de nuvarande bestämmelserna, som grun- das på det s.k. andra bolagsrättsliga direktivet6, överförs i allt väsentligt oförändrade till den nya aktiebolagslagen. I ett framlagt förslag till ändring av direktivet7 föreslås viss utvidgning av möjligheten till bolags förvärv av egna aktier. Utredningen kan emellertid inte se att tillräckliga skäl föreligger att nu utvidga möjligheterna till återköp. Det torde dock inte föreligga något hinder för ett aktiebolag att träffa en frivillig överenskommelse med skadelidande investerare om återköp av aktier, om detta sker i enlighet med bestämmelserna i aktiebolagslagen. Beträffande möjligheterna att ogiltigförklara en aktieteckning har det förts en debatt huruvida detta skulle vara möjligt och, om så skulle vara fallet, i vilka situationer. Denna fråga har ofta i doktrinen behandlats tillsammans med frågan om ett aktiebolag skall vara skade- ståndsskyldigt gentemot den som tecknat aktier i bolaget. Mot denna bakgrund kan det tyckas naturligt att utredningens ställningstagande, att en skadelidande aktieägare bör ha rätt till skadestånd av ett aktie- bolag vid fel eller brist i ett prospekt, även bör föranleda utredningen att överväga om ogiltighetspåföljden bör vara ett alternativ till skadestån- det. Som konstaterats i doktrinen är slutsatsen dock långtifrån given. Och frågan om ogiltigförklaring av aktieteckning bör dessutom lämpli- gen prövas i ett bredare sammanhang, mot bakgrund av att frågan har stor betydelse för den aktiebolagsrättsliga lagstiftningen. 3Se af Sandeberg, , Prospektansvaret, s. 451 f. 1999/2000:34 och bet. 1999/2000:LU9. 5Se lagrådsremissen Ny aktiebolag, av . 6Rådets andra direktiv /91/EEG av om samordning av de skyddsåtgärder som krävs i medlemsstaterna av de i artikel 58 andra stycket i fördragen avsedda bolagen i bolagsmännens och tredje mans intressen när det gäller att bilda ett aktiebolag samt att bevara och ändra dess kapital, i syfte att göra skyddsåtgärderna likvärdiga. 7Förslag till och rådets direktiv om ändring av rådets direktiv /91/EEG när det gäller att bilda ett aktiebolag samt att bevara och ändra dettas kapital, 14197/04 2004/0256 (COD). Ansvar för emittenter, säljare och andra som upprättar ett prospekt lämnar därför inte något förslag till vad som bör gälla avseende möjlig- heterna till ogiltigförklaring av aktieteckning. Bör skadeståndsansvaret vara strikt eller utformas som ett culpaansvar? Utredningen har övervägt om skadeståndsansvaret för juridiska personer bör vara strikt, eller som föresla- git, inträda först när den juridiska personen agerat vårdslöst. För ett strikt ansvar talar enligt utredningen de omständigheter som anförts i föregående stycke, dvs. den juridiska personens centrala roll när det gäller tillgången till den information som skall ingå i prospektet. Fel eller brister i ett prospekt som exempelvis upprät- tas av ett aktiebolag som genomför en nyemission kan dock vara relaterat till information i prospektet som upprättats av en annan person, exempelvis yttranden eller värderingsutlåtanden som upp- rättats av tredje man och som därefter intagits i prospektet. Beträffande i vart fall sådan information skulle det enligt utred- ningens mening föra för långt att ålägga aktiebolaget ett strikt ansvar. Här bör den juridiska personen kunna undgå ansvar för fel eller brister i informationen, om den juridiska personen haft skäl att anta att informationen var korrekt och en tillräcklig kontroll av att uppgifterna var korrekta har gjorts. Till detta kommer att det vid fel eller brister i sådan information som den juridiska personen har bäst kunskap om, exempelvis den juridiska personens verksam- het och interna förhållanden, torde vara relativt enkelt för den skadelidande att visa att den juridiska personen förfarit vårdslöst. En ytterligare omständighet som talar för införandet av ett culpansvar är att därigenom samma ansvar kommer att gälla för organföreträdarna som för den juridiska personen. Sammantaget finner utredningen att övervägande skäl talar för att aktiebolag och andra juridiska personer som upprättar prospekt eller en erbjudandehandling, eller genomför en utförsäljning, bör svara för skada som den juridiska personen orsakat av oaktsamhet. Detsamma bör gälla fysiska personer som genomför en utförsäljning. Ett culpaansvar anses också omfatta uppsåtligt handlande, vilket för tydlighets skull bör anges i lagbestämmelsen. Utredningen lämnar i författningskommentaren några synpunkter på när en emittent och den som lämnar ett utförsäljnings- erbjudande skall anses ha agerat oaktsamt. Ansvar för emittenter, säljare och andra som upprättar ett prospekt har föreslagit att ett aktiebolag endast skall kunna åläggas skadeståndsskyldighet mot personer som tecknat fondpapper som emitterats av ett bolag eller köpt fondpapper av aktieägare om köpet skett genom anmälan i ett av bolaget upprättat erbjudandeprospekt. Syftet har varit att undvika att bolaget blir ersättningsskyldigt gentemot the World at Large. Kommittén har bl.a. anfört att ett starkt argument för att införa en begränsning är att bolagets skadeståndsansvar annars kan bli synnerligen omfat- tande. Frågan om kretsen av ersättningsberättigade i vissa fall bör begränsas har varit föremål för debatt i doktrinen8 och även behandlats av lagstiftaren,9 på sätt som redogörs för nedan. Inledningsvis kan konstateras att de länder som infört regler om juridiska personers ansvar för fel och brister i ett prospekt med något undantag inte synes ha infört några lagregler som begränsar en emittents eller en säljares ansvar avseende kretsen av ersätt- ningsberättigade. Och i det fall lagbestämmelser har införts, har dessa inte begränsat kretsen av ersättningsberättigade på det sätt som har föreslagit. Att lagbestämmelser avseende kretsen av ersättningsberättigade saknas i andra länder kan ha olika anledningar, men det är värt att notera att dessa länder uppenbarligen har gjort bedömningen att det inte har funnits skäl att genom bestämmelser i lag begränsa kretsen av ersättningsberät- tigade. Om den av Kommittén föreslagna lösningen skulle bli gällande lag kommer följaktligen regleringen i att tydligt avvika mot vad som är fallet i andra länder. När det gäller kretsen av ersättningsberättigade bör de personer som exempelvis tecknat aktier i en primäremission men avyttrat dessa innan fel eller brister i ett prospekt blir kända för allmän- heten, eller en allmän diskussion om eventuell felaktighet eller brist uppstår, knappast ha anledning att väcka talan mot bolaget. Under alla förhållanden torde dessa personer ha svårt att visa att det föreligger kausalitet mellan en eventuell skada och innehållet i 8Se exempelvis Kleineman, J., förmögenhetsskada, s. 307 f och 315 ff, Nials Svensk Associationsrätt, 8 u., s. 349 ff, af Sandeberg, C., Prospektansvaret, s. 283 ff och 449 ff, Nerep, E., Aktietecknings ogiltighet och bolagets skadeståndsansvar, s. 71 ff, artikeln intagen i skrift två utgiven av law och dens., Aktiebolagsrättslig analys. Ett tvärsnitt av nyckelfrågor, s. 168 ff. 1997/98:99 s. 190 ff, jfr SOU 1995:44 s. 249 ff. Ansvar för emittenter, säljare och andra som upprättar ett prospekt