sou · GTB3120 · 2006-01-01 00:00:00 — Om ett avslut träffas mellan två order vars kurser överlappar varandra, kommer kursen för avslutet nämligen 20Jfr dock förslaget om en definition av kvalificerad investerare i propositionen Prospekt (prop. 2004/05:158). I definitionen anges vissa juridiska personer samt fysiska personer, om de av någon annan stat inom EES betraktas som kvalificerade investerare. 21Se avsnitt 4. 22Se avsnitt 4. 23Se avsnitt 4. att fastställas till den kurs som angavs för den av de båda orderna som hade lagts in först i orderboken.24 Den senare inlagda kursen kommer alltså i ett sådant fall att tillgodogöra sig differensen. När det gäller order av sådan storlek att de behandlas som handels- postorder i orderboken, måste kurs anges. Även om kunden för en så stor order till sitt institut angett att köp eller försäljning skall ske till marknadspris, måste Sax-mäklaren alltså i samband med att ordern skall läggas i orderboken bestämma viss kurs. Även i dessa fall måste mäklaren bedöma orderläge m.m. i syfte att få ett så förmånligt avslut som möjligt. Mäklarens agerande är i hög grad beroende av vilket utrymme kunden lämnat i sin order. Här skall olika villkor som kunden kan lämna beskrivas. En del av villkoren används främst vid större affärer mellan institutionella investerare. För icke professionella kunder torde valet normalt stå mellan att lämna ordern till marknadspris eller med kurslimit och att bestämma en längre giltighetstid än den dag då ordern lämnas. Om kunden uppdrar åt institutet att köpa eller sälja till marknads- pris innebär det att kunden önskar att få affären utförd till den kurs som för tillfället gäller på marknaden. I Svenska Fondhandlarföreningens riktlinjer finns ingen särskild vägledning i frågan vilket ansvar institutet har när kurspåverkande händelser inträffat eller blivit kända efter det att kunden har lämnat sin order men innan den utförts. Ansvaret för att återkalla eller ändra ordern anses möjligen vila i första hand på kunden själv. Det kan dock vara svårt för kunden eftersom tiden från det att en order lämnas till dess att den utförs kan vara mycket kort och relevant information ofta torde nå kunden sent. I Riktlinjer för handläggning av affärs- uppdrag anges att order med villkoret marknadspris bör fullgöras möjligt (punkt 15). Om avslut för en sådan order sker mot marknadsplats gäller bästa anbudspriset (köp-/säljkurs), och om avslutet sker på annat sätt gäller att priset skall ligga inom aktuell spread (bästa köp-/säljkurs) för avslutet. Kunden måste alltså räkna med att ett köp sker till den säljkurs som finns 24 Norex bilaga D punkt 1. angiven för icke avslutade order då kundens order når orderboken och en försäljning till motsvarande köpkurs. Enligt uppskattningar från branschen läggs ungefär en tredjedel av orderna från icke professionella kunder med villkoret till mark- nadspris. Ordern kan avse ett bestämt antal eller upp till ett högsta antal finansiella instrument. En order med limit innebär att kunden ger uppdrag till institutet att köpa eller sälja värdepapper enligt i princip samma förutsätt- ningar som en order till marknadspris, dock med angivande av den sämsta kurs till vilken affären får ske. Denna form av limit är mycket vanligt förekommande och brukar rekommenderas för kunder som handlar via Internet. Sådana order kan avse visst antal, upp till visst antal eller så många som möjligt. Andra villkor kan anknyta till öppnings- respektive stängningsauk- tion, antingen så att ordern skall eller inte får läggas i detta förfa- rande. En vanligt förekommande typ av villkor är angivande av orderns giltighetstid. Normalt lyfts en handelspostorder automatiskt ur orderböckerna efter börsdagens slut, medan order i småorder- marknaden ligger kvar i orderböckerna till nästa handelsdag. Om kunden inte säger något annat, gäller en order under den dag då ordern läggs.25 Kunden kan dock ange till vilket klockslag eller hur många dagar ordern skall gälla, dock . Ett institut torde i regel inte godta att en order gäller tills vidare utom när det är fråga om instrument med mycket låg likviditet. Om kunden anger ordern stop-loss innebär det att institutet skall sälja ett visst antal finansiella instrument om och när kursen sjunker under en viss nivå.26 25Svenska , Allmänna villkor för handel med finansiella instrument, . 26Det lär förekomma att termen används i en annan mening också, nämligen som beteckning på ett villkor att köpa finansiella instrument innan priset stiger över en viss nivå; villkoret lär kunna användas exempelvis vid blankningsaffärer – då kunden måste kunna prestera likadana instrument som han lånat – om kunden vill förhindra att förlusten blir för stor.Det verkar En motsvarighet till stop-loss fast i motsatt riktning är en begä- ran att försäljning skall ske när kursen har uppnått en viss nivå. Villkoret bör kunna kallas stop-gain. Villkoret kan också gälla det sätt på vilket avslut får ske. Följande villkor kan användas för handelspostorder. 1.Fill or kill. Hela ordervolymen måste fyllas med en eller flera matchande order, annars makuleras ordern automatiskt. 2.Fill and kill. Ordervolymen måste fyllas helt eller del- vis. Eventuell återstående volym makuleras automatiskt. 3.All or nothing. Hela ordervolymen måste fyllas när den matchas automatiskt. Villkoret är regel vid småhandelsorder. För handels- postorder används villkoret endast vid s.k. acceptmatchning27, vil- ket bara förekommer på räntemarknaden. 4.Linked order (OR-order). Flera order, högst åtta, kopplas ihop så att ett avslut för en order medför att volymen i en annan order automatiskt minskas i motsvarande mån. Detta möjliggör att man lägger olika order för ett och samma individuella instrument. Standard combination order (AND-order). Villkoret innebär att flera order kopplas ihop på så sätt att orderläggaren kan ange det sammanlagda beloppet (nettokursen) som han är beredd att betala (negativ nettokurs avser förväntad intäkt). Två order kopplas ihop. 7.Odd lot accepted. Medlemmen kan acceptera att en handelspost delas upp i avslut mot småhandelsorder. 8.Average price matching. Villkoret anger kurs som skall utgöra genomsnittskursen för hela ordern. Villkoret kan endast användas i förening med Fill or kill eller Fill and kill. Medlemmen tillåter i dessa fall att en ensam order matchas oavsett prioritet. Villkoret kan inte användas ihop med villkoret till marknadspris. För småhandelsorder är det endast möjligt att ställa upp avslutsvill- koret All or nothing. innebära att kommissionären garanterat visst högsta pris för allt och att det då inte är kommission. 27 Acceptmatchning innebär att matchningen sker utan hänsyn till prioritet. Det är vanligt att en större order inte kan genomföras genom ett enda avslut på marknaden. kan ordern vara så stor att det inte är förenligt med uppdragsgivarens intresse eller ens är tillåtet enligt marknadsplatsens regler att lägga ut den i dess helhet. I andra fall kan det vara så att en order nästan fyllts genom avslut på mark- naden och att institutet fyller ut resten med finansiella instrument från det egna lagret. Om kunden har begärt redovisning till snitt- pris, kommer denne bara att få redovisat genomsnittet av avsluts- kurserna, även om dessa kan skilja sig åt inbördes och kan ha skett , med olika motparter eller på olika marknader. Snittpriset är volymvägt. Volume-weighted average price (VWAP) står för en order där kunden vill köpa eller sälja ett visst antal aktier till det volymvägda genomsnittspriset på börsen eller marknaden under den aktuella dagen från den tidpunkt då ordern lämnas. Institutet är då bundet att genomföra affären med det aktuella antalet instrument till en kurs som fastställs på ett sätt som institutet inte kan påverka. Carefully during the day innebär att ordern skall utföras löpande på marknaden . I förhållande till en begäran att ordern skall utföras till marknadspris (varvid den enligt ovan skall utföras ) är institutet i dessa fall skyldigt att eventuellt avvakta lämpliga avslutstidpunkter. En kund kan anmäla intresse av att köpa eller sälja vissa instrument utan att avge någon fast order. Mäklaren vet då att han kan kon- takta kunden om en annan kund anmäler intresse eller lämnar order att göra den motsatta transaktionen.28 28 Detta kräver stor försiktighet av mäklaren eftersom det torde finnas utrymme att ge en kund fördel i förhållande till en annan kund beroende på hur mäklaren presenterar möjlig- heten till affär. Intresseanmälningar skulle också kunna missbrukas i förhållande till institutet självt, om institutet köper till eget lager, när institutet vet att en kund har lämnat en intresseanmälan till ett pris som möjliggör vinst vid vidareförsäljning. I börsreglerna ställs vissa allmänna krav på en order för att hindra att kursen manipuleras.29 En order skall återspegla det aktuella marknadsvärdet för instrumentet. Vid fastställandet av marknads- värdet skall beaktas ändringar i kurssättningen i instrumentet under den aktuella börsdagen och , instrumentets volatilitet30, allmänna förändringar i kursen för jämförbara instru- ment samt i förekommande fall andra omständigheter hänförliga till avslutet. En medlem får inte lägga order eller matcha eller rap- portera avslut i syfte att otillbörligt påverka kurssättningen. Därför är det förbjudet att medvetet matcha eller ingå avslut, där köpare och säljare är samma fysiska eller juridiska person, eller att själv lägga order eller matcha eller ingå avslut, eller råda någon att göra det, med avsikt att påverka kursen inför en viss tidpunkt, t.ex. före utgången av ett kalenderår eller ett månadsslut. Det är inte heller tillåtet att vänta med att lägga en order i avsikt att i samma instru- ment före orderläggningen gå in i eller matcha ett avslut för egen eller annans räkning. Börsen kan besluta att en order som inte uppfyller kraven på orderkvalitet skall vara ogiltig och makuleras och att ett avslut med samma brist inte kan påverka senaste betalkurs. Börsen bedriver en aktiv kursövervakning och ingriper när den misstänker kursmani- pulation. En företeelse som tidigare kunde förekomma var att order mot slutet av dagens handel innehöll kurser som tydligt avvek från vad som borde varit rimligt med hänsyn till handeln i övrigt , vilket kunde leda till missvisande slutkurser. Detta skall för- hindras genom stängningsauktionen. Genom denna fastställs slut- kurserna som en beräknad jämviktskurs bland inneliggande order. Enligt 4 kap. 4 § lagen om börs- och clearingverksamhet är börsmedlem skyldig att anmäla ett avslut till en börs, om eller annans räkning har gjort avslutet utan- för börsen i finansiella instrument som är noterade vid börsen. Bestämmelser om rapporteringen finns vidare intagna i Norex 5.6.1-17. Enligt Norex skall rapportering ske av börsmedlem som tagit aktiv del i ett avslut, antingen för egen räkning eller för 29Norex 4.5 och 4.6. 30Med volatilitet menas kurssvängning. Om det finns en börsmedlem på både köparsidan och säljarsidan skall båda rapportera. I så fall sker kontroll av att uppgifterna i rapporterna motsvarar varandra. Om uppgifterna inte stämmer och saken inte kan utredas mellan de berörda börsmed- lemmarna, makuleras det rapporterade avslutet. Avslut som omfattar mindre än en handelspost skall, enligt Norex 5.6.3, inte rapporteras. Svenska Fondhandlareföreningens Riktlinjer för handläggning av affärsuppdrag (senaste version ) innehåller samma krav som Norex i fråga om prissättningen. Enligt riktlinjerna (p. 16) skall affärsuppdrag, som utförs vid sidan om den aktuella mark- nadsplatsen, när denna är öppen genomföras till ett pris inom gäl- lande spread, såvida inte överenskommelse om annat medges i han- delsreglerna för marknadsplatsen och sådan överenskommelse om priset har träffats med kunden. Sådant undantag är, som framgått ovan, enligt Norex medgivet för order över 250 handelsposter. Motsvarande skall gälla om uppdraget utförs när marknadsplatsen är stängd, varvid i stället den spread skall tillämpas som noterades vid stängningstillfället. Finns på annan marknadsplats ett mer aktu- ellt pris bör det gälla i stället (p. 2.7.2Hantering av order inom ett institut På instituten finns ofta en person som tar emot kundorder utan närmare rådgivning eller annan diskussion om den placering kun- den vill göra (ordermottagare). Ordern förmedlas med givna villkor till någon annan person inom institutet som genomför den. Order- mottagare kan vara placerade vid lokala kontor inom en bank i samma koncern som det institut, värdepappersbolag, som är börs- medlem. Ordern vidarebefordras då till de centralt placerade börs- mäklarna vid värdepappersbolaget. En anställd betecknas kundrådgivare om han är ansvarig för en mer ingående kontakt med privatkunder. Kundrådgivaren lämnar ofta råd till kunden eller fungerar som en initierad samtalspartner inför ett placeringsbeslut. I de fall rådgivningen utmynnar i ett pla- ceringsbeslut torde rådgivaren ofta också agera som ordermotta- gare. Personal med den engelska benämningen sales har löpande kontakt med institutionella kunder och viss kännedom om dessa kunders särskilda önskemål. Däremot har de som regel inte någon inblick i kundernas aktuella innehav. Kontakten och samtalen är ofta baserade på analyser som institutet gett ut. kan t.ex. före- slå kunderna affärer och ta emot order som lämnas vidare för utfö- rande. Den som fullgör institutets uppdrag som förvaltare har fått upp- drag från kunden att föreslå eller, vid diskretionär förvaltning, att inom kundens generella instruktioner och efter egen bedömning av marknaden genomföra placeringar för kunden. Inom institutet jämställs den diskretionära förvaltaren med kunden. Den diskre- tionära förvaltaren lämnar order för kundens räkning till sales eller till ordermottagare. Bevakningen och hanteringen av institutets eget innehav sköts av en från handelsfunktionen mer eller mindre separerad del inom institutet. Aktiva beslut om dispositioner i den egna portföljen hanteras således som en särskild kundorder inom institutet. Från order till avslut En order förmedlas från kunden på olika sätt, beroende på vilka tjänster och vilken service institutet erbjuder kunden. Ordern kan lämnas till en kundmottagare vid personligt besök på institutets kontor eller via telefon eller telefax eller genom Internet. I samtliga fall gäller i huvudsak samma krav på dokumentation, rättvis behandling, intressebevakning, slutförande och redovisning. Som tidigare framgått kommer en order, som lämnas via Internet med automatisk orderförmedling kopplad till börsens handelssy- stem, normalt inte att bli föremål för någon hantering hos institutet. Inom börsmedlemmens verksamhet torde det vara vanligt att mäklarna är specialiserade på att bevaka en mindre del av markna- den, exempelvis aktierna i ett antal bolag. Mäklarna kan dessutom vara uppdelade på olika kundkategorier, så att en mäklare är specia- liserad på institutionella investerare medan andra hanterar order från kunder i allmänhet, däribland privatkunder. I den mån auto- matisk orderförmedling förekommer arbetar kunden själv utan mäklare via medlemmen. Kunden är då på automatisk väg via institutet anknuten till Stockholmsbörsens handelssystem. Orderna läggs automatiskt in i handelssystemet av börsmedlemmen. Order som inkommit till handelssystemet genom automatisk order- förmedling måste gå att identifiera som en sådan. När en kunds order mottagits läggs den ofta först in i institutets internmarknad. Där bedöms om det finns möjlighet att genomföra kundordern mot en order som institutet har lagt. Mäklaren tar ställning till den vidare hanteringen av ordern utifrån kundens ordervillkor, andra order som kommit in eller tidigare samt orderläget och spreaden på marknaden. Om kundens order skall utföras mot en annan kundorder inom institutet eller mot institutets eget lager, måste detta ske till minst lika förmånliga vill- kor för kunden som om avslutet hade skett genom att ordern hade ställts mot order från andra institut på någon marknadsplats. Nor- malt torde man kunna utgå ifrån att den kurs som får tjäna som utgångspunkt för vad kunden har rätt att fordra är den högsta köp- kursen om kundens order avsett försäljning och lägsta säljkurs om kunden ville köpa. Mäklaren tar ställning till om det är möjligt och lämpligt att utföra ordern internt eller om den bör läggas ut på en marknadsplats. Som framgått förekommer det ofta mer än ett orderflöde inom institutet. Olika order som härrör från ett institut och som avser samma instrument kan således komma att konkurrera när det gäller att fastställa prioriteten i handelssystemet. Hur dessa orderflöden samordnas och prioriteras inbördes innan de når det allmänna han- delssystemet har inte reglerats. Det kan därför tänkas förekomma att enskilda institut internt arbetar efter en medveten modell eller att institutet från tillfälle till tillfälle bestämmer hur order beträf- fande ett och samma instrument från exempelvis olika kunder skall hanteras i förhållande till varandra. har utfärdat föreskrifter om hur uppdrag skall dokumenteras.31 Ett institut som tar emot en order från en kund om att köpa eller sälja finansiella instrument är skyldigt att dokumentera kundens identitet, datum och klockslag för motta- gandet av uppdraget, transaktionsslag, typ av instrument och anta- let sådana samt villkoren för uppdraget. Om ett uppdrag inte läm- nas genom automatisk orderförmedling, skall det dokumenteras vem hos institutet som tog emot uppdraget. Om kunden annullerar uppdraget skall detta också dokumenteras. En order som skickas vidare till handelssystemet Saxess tid- stämplas automatiskt där när den tas emot i Saxxess. Resultatet blir antingen att ordern leder till affär, på grund av att ordervillkor kan matchas av en order som redan ligger inne, eller att 31 föreskrifter som uppföranderegler på värdepappersmarknaden (FFFS 2002:7). ordern läggs in i orderboken och därmed blir tillgänglig för kom- mande order. Ordern kan matchas antingen i dess helhet eller till viss del. Eventuell resterande del av ordern läggs in i orderboken. Saxess skickar ut uppdaterad information om genomförda affärer och innehållet i orderboken till respektive medlem. Instituten får uppgift om Saxess dokumentation av parter, avslut och tidpunkt för avslutet. Saxess levererar information om antalet instrument, avslutskurs, berörda medlemmar och tidpunkt för avslutet sekund för sekund. I den mån avslutstidpunkten inte registreras på annat sätt, svarar institutet självt för registreringen. Avslutet skall noteras på kundens depå eller motsvarande så snart det är möjligt.32 För det fall att kunden inte har depå hos institutet lär enligt uppgift från noteringskra- vet innebära att annat underlag måste upprättas . Om institutet utför köp eller försäljning av samma typ av instru- ment för flera kunders räkning, behöver en sådan notering inte ske förrän vid affärsdagens slut, under förutsättning att kunderna kän- ner till gällande principer för fördelning. Det senare torde avse handel med order som i sin tur är sammansatt av order från mer än en kund (s.k. aggregerad order). Hur principerna för en sådan för- delning skall vara utformade anges dock inte, vare sig i dessa före- skrifter eller någon annanstans. Principerna torde därför kunna vara utformade individuellt från institut till institut. Enligt vad som upplysts inom utredningen är i vart fall en privatkunds order till institutet normalt tekniskt öronmärkt under dess vidarebefordran till och från Saxess, vilket gör att något tvivel i efterhand om vems order som blivit utförd genom ett visst avslut i Saxess inte skall behöva uppkomma. När en order innehåller uppdrag från mer än en kund eller från en kund och från institutets eget lager (s.k. aggregerad order) förekommer undantag från öronmärkningen. Enligt kommissionslagen skall kommissionären ge kommittenten erforderliga underrättelser, särskilt om avtal som ingåtts för kom- mittentens räkning samt ge kommittenten redovisning för uppdra- get (7 §). Enligt lagen om värdepappersrörelse skall det vid köp, försäljning och byte av finansiella instrument upprättas en avräk- 32 6 kap. 5 § FFFS 2002:7. ningsnota enligt närmare föreskrifter från (3 kap. 9 §). Sådana föreskrifter finns intagna i FFFS 2002:7. Genom avräkningsnotan underrättas kunden. beslutade om nya föreskrifter om uppföranderegler på vär- depappersmarknaden. Dagen för avslutet skall anges i avräkningsnotan. Även tidpunk- ten för avslutet skall antingen anges i avräkningsnotan eller med- delas kunden på begäran. I det senare fallet skall det framgå av avräkningsnotan att kunden har möjlighet att på begäran få uppgift om tidpunkten (11 kap. 4 § 3 p. Vidare skall det anges i avräkningsnotan på vilken börs eller auktoriserad marknadsplats avslutet har genomförts eller att avslu- tet har genomförts utanför en sådan marknad (11 kap. 4 § 4 p. Institutet måste enligt kommissionslagen alltid ange om affären gjorts genom självinträde. Det tidigare uttrycket i föreskrifterna i fast räkning har numera bytts ut mot för egen räkning (11 kap. 4 § 12 p.). (Utredningen återkommer om det.) När ett avslut har skett måste affären slutföras genom utväxling i form av likvid mot leverans av finansiellt instrument. Detta sker genom clearing- och avvecklingsförfarandet. De finansiella instru- menten avregistreras från säljarens och registreras på köparens vär- depapperskonto (vp-konto). Om kunden har en depå hos ett vär- depappersinstitut, registreras instrumenten i stället på institutets vp-konto. Betalning sker via köparens och säljarens bank i regel efter avslutet. används clearing som sammanfattande benämning för hela förfarandet med att slutföra affären. I lagen (1992:543) om börs- och clearingverksamhet avses sålunda med clearingverksam- het fortlöpande verksamhet som består i att antingen på clearing- medlemmarnas vägnar göra avräkningar beträffande deras förplik- telser att leverera finansiella instrument eller att betala i svensk eller utländsk valuta, eller att genom inträdande som part eller garant ta över ansvaret för förpliktelsernas fullgörande eller också på annat väsentligt sätt sörja för att förpliktelserna avvecklas genom överfö- rande av likvid eller instrument (1 kap. 4 § 4 p. Med clearing brukar också avses de förberedelser som behövs inför den slutliga utväxlingen av likvid mot instrument. således kontroll av avslutsinnehållet (rätt parter och rätt instru- ment) och av parternas leveransförmåga (instrument respektive likvida medel). Med detta synsätt beskrivs avvecklingen som själva utväxlingen av förpliktelserna. Avvecklingen kan antingen ske genom bruttoavveckling, vilket innebär att varje anspråk i en riktning deltar i avvecklingen, eller nettoavveckling, vilket innebär att man först avräknar motstående anspråk mellan samma parter och att endast nettot utväxlas. Deltagande i clearing- och avvecklingsförfarandet sker i princip på institutnivå och behöver inte ens involvera alla institut direkt. Likvidavvecklingen sker genom betalningssystem (RIX-systemet). Tillstånd att driva clearingverksamhet innehas av VPC AB33, och . är undantagen från tillståndsplikt för sin clearing- verksamhet. 33 ingår VPC i den nordiska värdepapperscentralen NCSD. 3 Gällande rätt och självreglering 3.1.1Kommissionslagens tillkomst och utveckling uppdrog regeringen åt den s.k. att utarbeta förslag till lagstiftning i vissa angivna frågor, bland annat kommissionsaffärer. Arbetet resulterade i lagen (1914:45) om kommission, handelsagentur och handelsresande. Före kom- missionslagen fanns det så gott som inga bestämmelser i svensk lag. De knapphändiga stadgandena i 18 kap. handelsbalken lag lämnade inte mycket ledning.1 Kommissionslagen grundar sig på ett gemensamt lagstiftningsar- bete mellan , och . I utfärdades lov om kommission, han- delsagentur og handelsrejsende, och i utfärdades lagen om kommission, handelsagentur og handelsreisende. saknade särskild lagstiftning på området.