sou · GTB3120 · 2006-01-01 00:00:00 — 15Motiveringen till kommissionens förslag s. 13. Utländska förhållanden och EG-rätt eller är verksamma på marknaden, men också att stärka de rättigheter som värdepappersföretagen ges genom auktorisatio- nen.16 Minimi- eller fullharmoniseringsdirektiv? Ett EG-direktiv är bindande för medlemsstaterna med avseende på det resultat som skall uppnås, men överlåter åt medlemsstaterna att bestämma form och tillvägagångssätt för genomförandet (artikel 249 i EG-fördraget). Det innebär att staterna inte är bundna av sådant som direktivets terminologi och systematik om väl det avsedda resultatet nås på annat sätt. Det finns anledning att åter- komma till detta i samband med övervägandena. Med minimidirektiv avses här ett direktiv där EG-regleringen ger en lägsta gemensam standard för den nationella rätten. Medlems- staterna har då möjlighet att anta strängare regler än de som direk- tivet föreskriver. Ett fullharmoniserande direktiv däremot lämnar mer begränsat handlingsutrymme för medlemsstaterna, även om också det ger en viss frihet vid genomförandet. Ett skäl för full harmonisering brukar vara att man genom likadana regler i med- lemsstaterna undviker onödiga handelshinder. Det framgår inte uttryckligen av MiFID om det är fråga om en minimireglering eller inte. Med ett undantag finns det dock inte något särskilt angivet förbud för medlemsstaterna att besluta om andra bestämmelser än dem som fastställs i direktivet på de områ- den som harmoniseras i detta.17 Endast i artikel 33.2 föreskrivs att medlemsstaterna inte får införa bestämmelser eller administrativa krav utöver dem som anges i direktivet; bestämmelsen tar sikte på ett värdepappersföretags rätt att bli medlem av reglerade markna- der. I vissa bestämmelser anges tydligt att det är fråga om en exemplifiering av de krav som en medlemsstat kan ställa på ett vär- depappersföretag.18 Mot denna bakgrund ligger det nära till hands att uppfatta direktivet i huvudsak som ett minimidirektiv. Under alla förhållanden kan det emellertid vara lämpligt att bedöma inne- 16A.a., s. 25. 17Jfr och rådets direktiv /65/EG av om distansförsäljning av finansiella tjänster till konsumenter och om ändring av rådets direktiv /619/EEG samt direktiven /7/EG och 98/27/EG, skäl 13. Där anges uttryckligen att medlemsstaterna inte bör kunna besluta om andra bestämmelser än dem som fastställs i direktivet på de områden som harmoniseras i direktivet, om det inte särskilt anges. 18Se t.ex. artikel 19.1, där det anges att medlemsstaterna skall kräva att värdepappersföretag handlar särskilt i enlighet med vissa angivna principer. Utländska förhållanden och EG-rätt hållet i artikel för artikel.19 I vilken mån en enskild bestämmelse hindrar en längre gående reglering än vad som anges i MiFID behandlas närmare i övervägandena. Generellt bör dock betonas att direktivet inte är utformat som en lag med färdiga bestämmelser som bara är att överföra till nationell rätt. I stället lämnar det ett visst utrymme att behålla såväl terminologi och systematik som lagtekniska lösningar i nationell lagstiftning.20 Det är för övrigt påtagligt näringsrättsligt till sin karaktär. Här skall direktivets tillämpningsområde och några centrala defini- tioner tas upp.21 Direktivet skall tillämpas på värdepappersföretag och reglerade marknader. är uttryckligen undan- tagna22 från tillämpningsområdet; andra kan medlemsstaterna frivil- ligt undanta23. Tillämpningsområdet styrs alltså av begreppet värde- pappersföretag, med vilket avses en juridisk person24 vars regelmäs- siga verksamhet eller rörelse består i att yrkesmässigt tillhandahålla en eller flera investeringstjänster till tredje part och/eller att utföra en eller flera investeringsverksamheter. Direktivet tillämpas också på reglerade marknader25. Med investeringstjänster och investeringsverksamhet avses 1.mottagande och vidarebefordran av order beträffande ett eller flera finansiella instrument, 2.utförande av order på kunders uppdrag, 3.handel för egen räkning, 19Enligt uppgift från en tjänsteman vid som deltog i förhandlingarna om direktivet har detta också varit kommissionens uppfattning under förhandlingarna. 20Utformas tillämpningsföreskrifterna som förordningar, kan dessa dock inskränka medlemsstaternas handlingsutrymme. 21För ytterligare information hänvisas till direktivtexten i bilaga x, främst artikel 4.1. 22Undantagen avser försäkringsföretag och företag som endast betjänar företag i samma koncern. Bland undantagen nämns också personer som tillhandahåller investeringstjänster i de fall då tjänsten tillhandahålls tillfälligt i samband med annan yrkesmässig verksamhet som regleras av författning eller etiska regler (som exempel brukar nämnas advokater och revisorer). 23Se förutsättningarna härför i artikel 3. 24Under vissa förutsättningar kan medlemsstaterna inbegripa fysiska personer i definitionen (artikel 4.1). 25Artikel 4.1, där begreppet definieras. De reglerade marknader som finns i är Stockholmsbörsen, Aktietorget och New Growth Market (NGM). Utländska förhållanden och EG-rätt 6.garantiverksamhet för finansiella instrument och/eller placering av finansiella instrument på grundval av ett fast åtagande, 7.placering av finansiella instrument utan fast åtagande, 8.drift av multilaterala handelsplattformar (MTF-plattformar)26. När det i direktivet talas om finansiellt instrument menas överlåt- bart värdepapper (alltså ett värdepapper som kan bli föremål för handel på kapitalmarknaden), penningmarknadsinstrument, andel i företag för kollektiva investeringar, derivatinstrument för överfö- ring av kreditrisk, finansiellt kontrakt avseende prisdifferenser samt ett flertal derivatkontrakt.27 Med kund avses generellt varje fysisk eller juridisk person till vil- ken ett värdepappersföretag tillhandahåller investeringstjänster och/eller sidotjänster. Åtgärderna för att skydda investerare i direktivet skall dock anpassas till de särskilda förhållanden som råder för varje kategori av investerare.28 Investerarna delas således in i olika kundkategorier. Avgörande för om kunden i hög utsträck- ning skall skyddas av direktivet eller inte är om vederbörande är professionell eller icke professionell. Direktivet är uppbyggt så att det i bilaga II uttryckligen anges vilka företag som utan vidare skall betraktas som professionella och få ett begränsat investerarskydd. Alla andra är icke professionella. En professionell kund skall kunna fordra att bli behandlad som en icke professionell kund. På mot- svarande sätt skall under vissa förutsättningar en icke professionell kund kunna avstå från delar av investerarskyddet efter ett särskilt förfarande som syftar till att klargöra för kunden riskerna med att avstå från skyddet. 26 MTF: Facility. MTF-plattformar definieras i direktivet som ett multilateralt system som drivs av ett värdepappersföretag eller en marknadsplatsoperatör och som sammanför ett flertal köp- och säljintressen i finansiella instrument från tredje man – inom systemet och i enlighet med icke skönsmässiga regler – så att detta leder till avslut i enligt med bestämmelserna i avdelning II i direktivet (artikel 4.1.15). MTF är ett för svensk rätt nytt begrepp. En MTF är ett handelssystem som i väsentliga avseenden fungerar på liknande sätt som handeln på en reglerad marknad. En MTF kan dock drivas av värde- pappersföretag. I likhet med en reglerad marknad kan en MTF endast bestå av ett regelverk. Något särskilt tekniskt system för handeln är alltså inte nödvändigt. Den som är ansvarig för att driva en MTF skall bl.a. ansvara för att det finns icke skönsmässiga regler för handeln, vilka finansiella instrument som får omsättas i systemet och vilka som får tillgång till platt- formen. Handeln på en MTF kan delvis liknas vid den inofficiella listhandel som bedrivs i aktier som inte är noterade vid en börs eller auktoriserad marknadsplats. Inget hindrar att handel på en MTF bedrivs med aktier som är noterade på en reglerad marknad. 27För närmare uppgifter om vilka derivatkontrakt som omfattas hänvisas till bilaga I, avsnitt C i direktivet. Utländska förhållanden och EG-rätt Till den kategori av investerare som normalt skall behandlas som professionella räknas dels vissa som själva driver auktorisations- pliktig verksamhet på de finansiella marknaderna, dels aktiebolag och handelsbolag som uppfyller minst två av tre storlekskriterier eller som har som bolagsändamål att investera i finansiella instru- ment, dels vissa offentligrättsliga organ (regeringar, centralbanker, , etc.). En godtagbar motpart är vissa kvalificerade företag såsom värde- pappersföretag, kreditinstitut och försäkringsföretag.29 Investeringstjänsterna får endast erbjudas efter auktorisation från hemlandet och en sådan auktorisation gäller i hela gemenska- pen.30 För auktorisation skall det i de nationella regelverken krävas ett visst minsta kapital, lämplighetsprövning av företagsledning och större ägare samt skyldighet att anmäla vissa ändringar av ägandet. Konflikter mellan värdepappersföretagens och kundernas intressen och mellan olika kunders intressen har ökat bl.a. genom att företa- gen bedriver allt fler verksamheter i en och samma juridiska person, och bestämmelser har därför ansetts behövas för att undvika sådana konflikter (skäl 29). Det anges att risken förstärks av att det allt oftare förekommer incitamentssystem i företagen.31 framhålls att intern hantering av kundorder kan vara till nytta för kunderna. Som en följd av att handeln avvecklas direkt inom värde- pappersföretagets eget system kan transaktionerna ske snabbare, priserna bli lägre och transaktionskostnaderna begränsas.32 Den bestämmelse i direktivet som behandlar intressekonflikter är kortfattad, och varken där eller i direktivet i övrigt anges några konkreta krav på hur intressekonflikterna skall hanteras eller vilka situationer som utgör en sådan konflikt. Enligt artikel 18.1 skall värdepappersföretagen vidta alla rimliga åtgärder för att identifiera sådana intressekonflikter mellan å ena sidan dem själva och å den andra deras kunder, som uppstår vid tillhandahållandet av 29I fortsättningen används i stället det mer rättvisande uttrycket jämbördig motpart. Enligt vad som har inhämtats från avser även den utredningen att använda detta uttryck. 30Ett värdepappersföretag kan utnyttja sin rätt att bedriva verksamheten i andra medlems- stater antingen genom en filial i den andra staten eller genom att bedriva s.k. gränsöver- skridande verksamhet. 31Motiveringen till Kommissionens förslag, s. 27. 32A.a., s. 10. Utländska förhållanden och EG-rätt investeringstjänster och sidotjänster. De skall också identifiera sådana konflikter mellan två kunder. Risken för intressekonflikt påverkar vidare kraven på hur verk- samheten skall organiseras. Företagen skall ha effektiva organisato- riska och administrativa förfaranden för att förhindra att kundernas intressen påverkas negativt av intressekonflikter. Det anges dock inte närmare i direktivet hur företagen skall organiseras eller admi- nistreras, utan detta skall regleras i genomförandebestämmelser. Om företagens system inte på ett tillräckligt effektivt sätt kan för- hindra att en kunds intressen påverkas negativt, skall företaget informera kunden om intressekonflikterna innan det åtar sig upp- drag för kundens räkning (artikel 18.2). Det anges inte i direktivet hur informationen skall lämnas. I förslaget till tillämpningsföreskrifter framhålls några situatio- ner då värdepappersinstitut skall vara särskilt uppmärksamma på intressekonflikter. En sådan situation är när företaget kan göra en vinst eller undvika en förlust på bekostnad av en eller flera kunder. En annan situation är då företaget har ett ekonomiskt eller annat incitament att favorisera en kund eller en grupp kunder framför en annan. Ytterligare en situation som lyfts fram är att företaget har ett incitament att prioritera sitt eget intresse framför en kunds sär- skilt när företaget handlar för egen räkning, ger råd eller presente- rar marknadsanalyser eller tjänar desto mer ju större mängd affärer som utförs. Direktivet utgår ifrån att intressekonflikter kan vara omöjliga att undvika för stora värdepappersinstitut som har många olika verk- samheter. Det anses dock inte böra krävas att företagen delas upp, eftersom konflikter likaväl kan uppkomma på gruppnivå och kost- naderna för en uppdelning inte kan väntas uppväga fördelarna för kunderna. Regler om bästa utförande och hantering av kundorder syftar till att hantera intressekonflikter och iaktta kundens bästa. Redan i det förra direktivet fanns uppföranderegler. De ansågs oklara bl.a. i förhållande till andra intressen, som marknadsintegri- tet. Enligt den centrala bestämmelsen skall medlemsstaterna kräva att värdepappersföretagen handlar i enlighet med kundernas bästa intresse och särskilt i enlighet med vissa uppräknade principer Utländska förhållanden och EG-rätt (artikel 19.1). Något förenklat kan sägas att en kund skall få sådan information att han har rimlig möjlighet att förstå arten och storle- ken av den risk som är förknippad med den investeringstjänst och den typ av finansiellt instrument som erbjuds. Därigenom skall kunden vara väl informerad inför investeringsbeslutet. Det ställs krav på att värdepappersföretaget skall hämta in upplysningar från kunden för att kunna bedöma vilka investeringstjänster och finan- siella instrument som är lämpliga för denne och i vissa fall avråda vederbörande. I de fall då företaget erbjuder investeringstjänster som enbart omfattar utförande och/eller mottagande och vidare- befordran av kundorder, kan det avstå från att begära upplysningar från kunden under förutsättning att kunden tydligt har informerats om att företaget inte behöver bedöma tjänstens eller instrumentets lämplighet. Det förutsätts att man i det efterföljande kommittéförfarandet gör skillnad såväl mellan olika investeringstjänster och finansiella instrument som mellan professionella och icke professionella inve- sterare. Detaljerade bestämmelser väntas bli tillämpade på olika sätt för skilda investeringstjänster (t.ex. portföljförvaltning eller enbart verkställande mäklartjänster) och sidotjänster. Enligt artikel 24 skall medlemsstaterna sörja för att värdepap- persföretagen slipper följa uppförandereglerna när det gäller trans- aktioner med jämbördiga motparter (se ovan). Utförande till mest förmånliga villkor I ingressen anges att det är nödvändigt med ett effektivt krav på bästa möjliga utförande (best execution i den engelska versionen), vilket innebär att värdepappersföretagen är skyldiga att utföra kundorder på de villkor som är mest förmånliga för kunden (skäl 33). Detta antas komma att bidra till den gränsöverskridande, integrerade finansiella marknaden som eftersträvas inom EU. Bestäm- melserna om bästa utförande är en precisering av det krav som redan följer av principen om att iaktta kundens bästa intresse (artikel 19). Utgångspunkten för bestämmelsen är att uppdelningen av han- deln på flera konkurrerande handelskanaler skall innebära fördelar för kunderna och inte nackdelar. Värdepappersföretaget måste anstränga sig för att slussa order från en kund till den handelsplats där resultatet kan förväntas bli mest förmånligt för kunden. Utländska förhållanden och EG-rätt ställs dock knappast krav på ett företag att skaffa sig möjlighet att handla genom flera olika handelskanaler utan snarare att utnyttja de kanaler som företaget vanligtvis handlar genom. Tanken är att det skall skapas en konkurrens mellan värdepappersinstituten så att de förbättrar rutinerna för att utföra order. Reglerna om bästa möjliga utförande skall också ses ur ett bredare marknadsperspektiv. Att värdepappersföretag skall beakta transaktionsvillkor på ett rimligt antal olika transaktionskanaler och styra order till sådana kanaler som erbjuder de bästa priserna, förutsätts också leda till att peng- arna styrs till de mest effektiva och konkurrenskraftiga kanalerna inom gemenskapen.33 Ett värdepappersföretags utförande skall bedömas efter priset, kostnaderna, handläggningstid och säkerheten för att transaktionen genomförs (artikel 21). I bedömningen skall enligt bestämmelsen också beaktas om kunden gett några särskilda instruktioner; om så är fallet är företaget skyldigt att följa dessa. Kontrollen av hur väl värdepappersföretaget lever upp till kraven avser inte resultatet av samtliga transaktioner som företaget utför, utan att det använder förfaranden som gör att förutsättningarna för bästa möjliga utfö- rande blir maximala.34 Vad som är bästa möjliga resultat kan skilja sig åt beroende på vilken typ av finansiell tjänst, vilken sorts kund och vilken typ av order företaget hanterar. I bestämmelsen anges faktorer som vär- depappersinstitutet måste beakta vid bedömningen av vad som är det bästa möjliga resultatet för kunden (artikel 21.1). CESR kom- menterar dessa faktorer i sitt förslag till tillämpningsföreskrifter på följande sätt. Priset på ett finansiellt instrument på en viss marknad vid ett visst tillfälle kan visa sig inte vara det bästa för kunden av många skäl. Mest uppenbart är att det bästa priset inte innebär det bästa resultatet för kunden, om det är förenat med höga kostnader. På motsatt sätt kan en viss handelsplats erbjuda tjänster anknutna till affären som motiverar en högre kostnad. Det bästa priset på en marknad kan ofta förutsätta en affär av en viss storlek. Ytterligare en faktor som kan påverka vad som ger bäst resultat för kunden är hur snabbt affären kan genomföras; det kan vara bättre för kunden att affären genomförs än att affären fördröjs av att institutet försö- ker få till stånd ett lägre pris. Den tredje punkten i artikeln är en av de mer uppmärksammade nyheterna i direktivet. Där anges att värdepappersföretaget måste 33A.a., s. 28. 34A.a., s. 29. Utländska förhållanden och EG-rätt skaffa sig ett uttryckligt medgivande från investeraren för att en order skall få utföras enligt regler och system som inte överens- stämmer med dem som tillämpas på reglerade marknader eller MTF-plattformar. Kravet på medgivande gäller alltså vid utfö- rande av en kundorder på en annan marknad än en 'reglerad mark- nad' eller MTF-plattform (detta gäller genom OTC-handel eller mot egna handelspositioner/internalisering).35 får inhämta godkännandet antingen generellt eller i sam- band med enskilda transaktioner. Bestämmelsen i artikel 22 handlar om värdepappersföretagens hantering av kundorder. Det krävs att företagen skall anordna sin verksamhet så att utförandet kan ske snabbt, effektivt och rättvist i förhållande både till andra kunder och till företagens handel för egen räkning. Bestämmelsen reglerar alltså vilka interna arrange- mang som ett företag måste ha. Medan bestämmelsen om bästa möjliga utförande tar sikte på kvaliteten i utförandet av en kundor- der jämfört med villkoren på marknaden i stort, tar denna bestäm- melse sikte på hanteringen av en kundorder i förhållande till andra kundorder eller företagets transaktioner för egen räkning. Bestäm- melsen syftar till att öka investerarnas förtroende för att invest- eringstjänsterna utförs opartiskt. Värdepappersföretaget måste t.ex. utföra jämförbara kundorder i den tidsföljd de togs emot av företaget.36 Artikeln innehåller i andra punkten en av de mer konkreta nyheterna i det nya direktivet i förhållande till det förra. Bestäm- melsen syftar till att tillförsäkra kunden ett så snabbt utförande som det är möjligt med hänsyn till villkoren i ordern. I bestämmel- sen regleras den situationen att kunden lämnat en limitorder avse- ende aktier. Om ordern kan utföras , och värdepap- persinstitutet har fått kundens medgivande, kan ordern utföras genom avslut mot företagets eget lager eller mot en annan kund inom företaget (internalisering). Om emellertid ordern inte kan utföras måste företaget enligt bestämmelsen omedel- bart offentliggöra den på ett sätt som gör den lättillgänglig för 36I den engelska texten sägs att värdepappersföretagen skall ha ett system som allows for att utföra jämförbara order i tidsordning. Utländska förhållanden och EG-rätt Medlemsstaterna kan fastslå att ett företag fullgör denna skyldighet genom att styra ordern till en reglerad marknad eller MTF-plattform. Om kunden har angett att ordern inte skall offentliggöras gäller dock detta. Skyldighet att avge fasta offentliga köp- och säljbud Bestämmelsen i artikel 27 träffar s.k. systematiska internhandlare. Med detta avses värdepappersföretag som på ett organiserat, fre- kvent och systematiskt sätt handlar för egen räkning genom att utföra kundorder utanför en reglerad marknad37. Om ett sådant värdepappersföretag i förhållande till kunderna handlar med en viss aktie för egen räkning och aktien förekommer i en likvid handel på en reglerad marknad, måste företaget offentligt ställa köp- och/ eller säljkurser. Skyldigheten träffar värdepappersföretaget när det utför transaktioner som är mindre än eller lika stora som stan- dardstorleken på marknaden, men alltså inte när företaget utför storskaliga order. Kurserna förutsätts stämma överens med kur- serna på marknaden för aktien ifråga. Med marknaden avses här alla utförda order i EU beträffande den aktuella aktien. Kurserna skall uppdateras regelbundet och uppgifterna skall vara lättillgängliga. Kravet på att bud skall offentliggöras gäller oavsett vem budet rik- tas till. Företaget får offentliggöra olika bud beträffande samma aktieslag. det, skall det styra de order som de får från kunderna till de olika buden med beaktande av de villkor som är förenade med respektive bud. Bestämmelsen är ett uttryck för det allmänna målet i direktivet om största möjliga öppenhet i förhållande till kunderna.38 Till följd av denna bestämmelse får aktörerna på marknaden på förhand information om villkoren för att ett värdepappersföretag skall genomföra transaktioner för en viss volym aktier. När värdepap- persinstituten genomför kundorder internt är de skyldiga att i för- väg lämna ut vissa uppgifter om villkoren för att kunderna skall få bästa pris. Informationen gör att ännu fler transaktioner kan beak- tas vid bedömningen av vad som är bästa möjliga utförande för kunden. 37Se definitionen artikel 4.1. 38Kommissionens mandat till CESR (Formal request for technical advice on possible implementing measures on the directive on markets in financial instruments), s. Utländska förhållanden och EG-rätt Bakgrunden till bestämmelsen är att det inte ansågs tillräckligt att kunden i efterhand får reda på de villkor som gällde för genom- förandet av den senaste transaktionen. Att en särskild transaktions- plats gett det mest fördelaktiga utfallet vid den senaste transak- tionen innebär inte någon garanti för att denna handelsplats också kommer att erbjuda kunden de bästa villkoren för nästa affär. Tanken är att en investerare har nytta av att få information om alla befintliga handelsmöjligheter – inte bara om dem som finns på reglerade marknader. Genom att offentliggöra egna prisuppgifter för andra marknadsaktörer och investerare, kan ett värdepappersfö- retag sprida information som kan påverka värderingen av ett finan- siellt instrument generellt på marknaden. anses det inte vara möjligt att före transaktionen ställa fullt samma krav på insyn på värdepappersföretagen som på de reglerade marknaderna. I motiveringen till denna bestämmelse uttryckte kommissionen en medvetenhet om att ett krav på offent- liga köp- och/eller säljkurser – t.ex. i ett system som sammanställer kursangivelser från många värdepappersföretag löpande och i real- tid – kan innebära kostnader. För att marknaden inte skall belastas med onödiga kostnader, har skyldigheten enligt bestämmelsen begränsats.39 Bestämmelsen träffar enbart handel med aktier (jfr även skäl 52). En medlemsstat kan dock ställa krav på insyn före handel på andra finansiella instrument än aktier och bör i så fall till- lämpa kraven på alla värdepappersföretag inom medlemsstaten när de genomför transaktioner (skäl 46). Huvudregeln är att buden är fasta och skall bestå.