sou · GTB358 · 2006-01-01 00:00:00 — Direktivets huvudregel är att behörig myndighet skall vara den behöriga tillsynsmyndigheten i det land där målbolaget har sitt bolagsrättsliga säte (artikel 4.2 a). Denna regel gäller alltid om bolagets aktier är noterade i det landet. I artikel 4.2 e behandlas frågan om vilken myndighet som skall vara behörig att utöva tillsyn över ett erbjudande i det, från svenska utgångspunkter, mycket ovanliga fall där målbolagets aktier är upptagna till handel på en reglerad marknad inte i den medlemsstat där bolaget har sitt säte utan endast på en reglerad marknad i en eller flera andra medlems- stater och vilken medlemsstats regler som i sådana fall skall tillämpas. I korthet innebär direktivet på denna punkt att, i fråga om tillämplig reglering, en åtskillnad skall göras mellan frågor av vad som lite förenklat kan sägas vara av börsrättslig karaktär respektive frågor av bolagsrättslig eller arbetsrättslig karaktär. I frågor av börsrättsligt slag (bl.a. frågor som rör förfarandet vid erbjudandet), skall den behöriga tillsynsmyndigheten vara myndig- heten i den medlemsstat där aktierna är upptagna till handel och reglerna i den medlemsstaten vara tillämpliga. I bolagsrättsliga frågor (till vilka hör frågor om vid vilken nivå budplikt skall utlösas och om undantag från budplikt samt om de förutsättningar under vilka målbolagets styrelse får vidta åtgärder som kan försvåra ett genomförande av erbjudandet), liksom i arbetsrättsliga frågor, skall den behöriga myndigheten i stället vara myndigheten i den med- lemsstat där målbolaget har sitt bolagsrättsliga säte och tillämpliga regler vara reglerna i den medlemsstaten. Enligt artikel 4.3 skall alla som är eller har varit anställda hos till- synsmyndigheterna i fråga vara bundna av tystnadsplikt. Enligt artikel 4.4 skall tillsynsmyndigheterna på uppköps- området och andra tillsynsmyndigheter på kapitalmarknaderna samarbeta och förse varandra med information när detta behövs för tillämpning av de regler som fastställs i enlighet med direktivet. På sådant sätt utväxlad information skall omfattas av tystnadsplikt. Samarbetet skall omfatta möjligheten att tillhandahålla de rättsliga dokument som behövs för att genomföra de åtgärder som de behö- riga myndigheterna beslutar om i samband med erbjudandena samt annat sådant bistånd som de berörda tillsynsmyndigheterna rimli- Formerna för den framtida regleringen och tillsynen gen kan begära för att utreda faktiska eller påstådda överträdelser av de regler som har utfärdats eller införts i enlighet med direktivet. Tillsynsmyndigheterna skall enligt artikel 4.5 ha alla de befogen- heter som behövs för att de skall kunna utföra sina uppgifter, inbe- gripet skyldigheten att säkerställa att budintressenterna iakttar de regler som har utfärdats eller införts i enlighet med direktivet. Vidare skall enligt artikel 6.5 medlemsstaterna se till att budintres- senterna är skyldiga, att när som helst på begäran till tillsyns- myndigheterna i deras medlemsstater lämna all den information de har om erbjudandet och som behövs för att tillsynsmyndigheterna skall kunna fullgöra sina uppgifter. En sista bestämmelse av intresse i sammanhanget är artikel 17, som ålägger medlemsstaterna att, på samma sätt som i en rad andra direktiv, fastställa de påföljder som skall tillgripas för överträdelser av bestämmelser i nationella regler (i den svenska översättningen används felaktigt det snävare uttrycket lagstiftning) som antagits enligt direktivet och att vidta alla nödvändiga åtgärder för att garantera att påföljderna verkställs. Påföljderna skall vara effektiva, proportionella och avskräckande. Ett genomförande av Takeover-direktivet i svensk rätt kräver för- ändringar i fråga om formerna för regleringen. Direktivet tillåter visserligen fortsatt självreglering men kräver, kort sagt, att reglerna i så fall är förankrade i en offentlig reglering. Vid en mer förutsätt- ningslös diskussion i ämnet kan enligt utredningens mening minst tre alternativa former för en framtida takeover-reglering urskiljas, nämligen 1) lag, 2) lag och myndighetsföreskrifter, samt 3) lag, myndighetsföreskrifter och självreglering. En framtida reglering av takeover-erbjudanden skulle kunna ha formen av lag. En sådan reglering skulle uppfylla direktivets krav och ha fördelen att ha tillkommit i enlighet med av fast- lagda former för normgivning på civilrättens område. Lämpligen skulle den få formen av en särskild lag om takeover-erbjudanden Formerna för den framtida regleringen och tillsynen med ett materiellt innehåll i huvudsak motsvarande NBK:s take- over-regler, men anpassat till direktivets krav. En reglering i lag skulle också, i de delar som direktivet kräver det, kunna göras tillämplig på takeover-erbjudanden avseende aktier i svenska bolag som inte är noterade på en svensk reglerad marknad men väl på en sådan marknad i en eller flera andra medlemsstater. Reglerna skulle också kunna förenas med traditionella sanktioner i form av bl.a. vite. En ren lagreglering skulle emellertid också ha nackdelar. Den nuvarande takeover-regleringen är utformad av, och har fortlöpande reviderats av, en bred krets praktiskt verk- samma experter på området. En sådan bred och djup expertmed- verkan kan möjligen vara svårare att åstadkomma inom ramen för den traditionella lagstiftningsprocessen. Därmed skulle också den förankring i näringslivet som reglerna har riskera att försvagas. En lagreglering skulle också kunna få konsekvenser för tolkningen av reglerna. Karakteristiskt för tolkningen av takeover-reglerna är den stora vikt som tillmäts bestämmelsernas syfte. På samma sätt som i direktivet (och med förebild i den brittiska regleringen) upp- ställs i NBK-reglernas inledning vissa allmänna principer på vilka de mer konkreta reglerna vilar. Dessa principer skall tjäna som vägled- ning för tolkning och tillämpning av reglerna. En sådan reglerings- modell är inte i samma utsträckning möjlig att använda i fråga om lag. En annan konsekvens av en övergång till en lagreglering är att en sådan i praktiken skulle göra det omöjligt för aktörerna att i för- väg erhålla bindande besked om hur reglerna skall tolkas. Inom ramen för den nuvarande regleringen lämnar fortlöpande besked om reglernas innebörd och bud- givaren är genom NBK-reglerna bunden av dessa besked. Vid en lagreglering skulle tolkningen i praktiken i allt väsentligt bli en fråga för tillsynsmyndigheten, som knappast kan lämna bindande förhandsbesked om reglernas innebörd annat än i särskilt utpekade frågor. Vid en tvist skulle tolkningen av reglerna ankomma på domstolar, vilka sällan har praktisk och aktuell erfarenhet från näringslivet och aktiemarknaden. Domstolsförfaranden skulle san- nolikt också medföra väsentligt längre handläggningstider än vad som är fallet vid en prövning i och risk för en splittrad praxis. Formerna för den framtida regleringen och tillsynen Ett alternativ till ren lagreglering är att i en relativt kortfattad lag lägga fast vissa grundläggande bestämmelser om takeover- erbjudanden och att i lagen bemyndiga regeringen eller den myndighet som regeringen utser att utfärda närmare föreskrifter i ämnet. En sådan reglering skulle uppfylla direktivets krav och ha den fördelen att dels vara tydligt förankrad i det demokratiska systemet, dels relativt snabbt kunna anpassas till ändrade förhål- landen i näringslivet. Den skulle också, i likhet med en ren lag- reglering, kunna utformas på ett sådant sätt att den uppfyllde direktivets krav på att vara tillämplig på takeover-erbjudanden av- seende aktier i svenska bolag som inte är noterade på en svensk reglerad marknad men väl på en sådan marknad i en eller flera andra medlemsstater. Reglerna skulle också i detta fall kunna sank- tioneras genom traditionella påföljder i form av t.ex. vite. Ett allvarligt hinder mot en takeover-reglering som bygger på en kombination av lag och myndighetsföreskrifter är emellertid att den absoluta merparten av det typiska innehållet i en takeover- reglering inte är av sådant slag att det skulle vara förenligt med grundlagen att meddela det genom förordning eller myndighets- föreskrifter. Regler om enskildas personliga och ekonomiska för- hållanden inbördes – varmed främst åsyftas civilrättsliga regler – skall enligt 8 kap. 2 § RF meddelas genom lag. Med undantag för bestämmelser om moratorium (8 kap. 8 §) kan regeringen ifråga om civillag inte utöva normgivningsmakt i annan mån än att den kan meddela verkställighetsföreskrifter (8 kap. 13 §); civilrätten tillhör det som brukar kallas det obligatoriska lagstiftningsområdet. Det nu sagda innebär i praktiken att det för svenskt vidkom- mande inte är möjligt att genomföra Takeover-direktivet genom en kombination av en relativt kortfattad lag och mer omfattande myndighetsföreskrifter. För att uppfylla grundlagens krav skulle enligt utredningens bedömning merparten av NBK-reglerna behöva lagfästas. Lag, myndighetsföreskrifter och självreglering Ett tredje regleringsalternativ är att genom lag och myndighets- föreskrifter skapa ett slags fundament för en fortsatt, men i mate- riellt hänseende direktivanpassad, självreglering på området. Formerna för den framtida regleringen och tillsynen kan noteras att det är den regleringsmodell som – som i likhet med har en självreglering på området – avser att använda för att genomföra direktivet. Frågan är då hur ett sådant fundament skulle kunna åstadkom- mas. Ett enkelt sätt att göra det vore att, på motsvarande sätt som föreslås i , i lag lägga fast att den som lämnar ett takeover-erbjudande avseende aktierna i ett aktiemarknadsbolag måste följa . En sådan ordning är emellertid redan av konstitutionella skäl otänkbar; den låter sig i ännu mindre ut- sträckning än vad som ovan sagts om myndighetsföreskrifter för- enas med grundlagens krav på hur normgivning skall gå till på civil- rättens område. Ett annat, och från konstitutionella utgångspunkter acceptabelt sätt är emellertid att i lag lägga fast dels att börser och auktorise- rade marknadsplatser skall ha regler om takeover-erbjudanden, dels att den som lämnar ett takeover-erbjudande avseende bolag vars aktier är noterade på en sådan marknadsplats måste följa dessa regler. Om staten ställer upp regler som ålägger enskilda att om de avtalar om något, de måste se till att avtalet har ett visst innehåll, är detta en civilrättslig reglering som kräver lagform. Det innebär emellertid inte att civilrättslig normgivningskompetens delegeras till avtalsparterna. Att kräva av en börs eller auktoriserad mark- nadsplats att den, för att bli godkänd som sådan, måste ha regler om takeover-erbjudanden som lever upp till vissa krav, skiljer sig i grunden inte från att kräva att ett aktiebolag har en bolagsordning som lever upp till vissa i aktiebolagslagen ställda krav. Den som vill göra affärer på en sådan marknadsplats eller förvärvar aktier i aktie- bolaget blir bunden av börsreglerna respektive bolagsordningen. På motsvarande sätt förhåller det sig med en regel som förpliktar den som lämnar ett takeover-erbjudande avseende ett noterat bolag att ansluta sig till marknadsplatsens disciplinsystem. En sådan regel kräver lagform om den sanktioneras genom att erbjudandet annars blir civilrättsligt ogiltigt eller utlöser skadeståndsskyldighet och lagstöd men inte lagform om den straffsanktioneras. Ett i lag meddelat åläggande för börser och auktoriserade mark- nadsplatser att anta regler om takeover-erbjudanden och för bud- givare att underkasta sig dessa system är helt i enlighet med regeringsformens regler. Det är också förenligt med direktivet att genomföra direktivet på det sättet. Formerna för den framtida regleringen och tillsynen 5.2.2Utredningens slutsatser i fråga om den framtida regleringens form Vid utredningens överväganden rörande formen för den framtida, direktivanpassade, takeover-regleringen har en viktig utgångspunkt varit att direktivet för svenskt vidkommande i allt väsentligt skall tillämpas på takeover-erbjudanden avseende aktier noterade på svenska reglerade marknadsplatser – Stockholms- börsen, NGM och AktieTorget – och att det på dessa marknads- platser , genom NBK-reglerna, finns ett, i ett internatio- nellt perspektiv, väl utvecklat och fungerande regelverk för take- over-erbjudanden. Den investering som under mer än tre decennier av omfattande takeover-aktivitet gjorts i uppbyggnad, utveckling och förankring av denna rättsliga infrastruktur bör enligt utred- ningens mening så långt som möjligt tillvaratas i en framtida reglering. Formen för den framtida regleringen bör därför tillåta att NBK-reglernas materiella innehåll bevaras, att näringslivet också har ett inflytande över deras utformning och, framför allt, att aktörerna på marknaden kan inhämta förhandsbesked om hur reglerna skall tolkas. Vid en samlad bedömning av för- och nackdelar med de olika regleringsalternativen i nu nämnda hänseenden är utredningens slutsats att den i sak bästa lösningen är att i lag ålägga börser och auktoriserade marknadsplatser att ha takeover-regler och i lag ålägga den som lämnar ett takeover-erbjudande avseende ett aktie- marknadsbolag att följa dessa regler. På motsvarande sätt bör den som förvärvar aktier i ett aktiemarknadsbolag i sådan utsträckning att han uppnår kontroll över bolaget, i lag åläggas att lämna ett takeover-erbjudande avseende resterande aktier i bolaget (bud- plikt). 5.2.3Vem skall ansvara för regelverket? är avtalsmässigt bindande för alla aktiemarknadsbolag genom en bestämmelse i noteringsavtalet. Genom avtalet förbinder sig bolagen att – i egenskap av budgivare eller målbolag – följa samt de tolkningar och andra beslut rörande reglerna som fattas av . Reglerna är däremot inte bindande för en budgivare som inte sam- tidigt är ett aktiemarknadsbolag. Formerna för den framtida regleringen och tillsynen En direktivkonform struktur på regleringen förutsätter att alla budgivare är bundna av regelverket. En sådan bundenhet kan upp- nås på följande sätt. Som en förutsättning för att få auktorisation som börs eller auktoriserad marknadsplats föreskrivs i lag att marknadsplatsen skall ha regler om takeover-erbjudanden, att reglerna skall uppfylla de krav som ställs i Takeover-direktivet och att reglerna i övrigt skall vara ändamålsenliga. En sådan föreskrift kan lämpligen tas in i lagen om börs- och clearingverksamhet. har att, i samband med prövning av auktorisationsfrågan för en marknadsplats, pröva att alla förut- sättningar för auktorisation föreligger. Vid ett genomförande av utredningens förslag kommer denna prövning också att innefatta marknadsplatsens takeover-regler. skall också pröva att förutsättningarna för auktorisation fortlöpande är upp- fyllda. Det innebär vid ett genomförande av utredningens förslag att inspektionen också skall ta ställning till om ändringar i take- over-reglerna är förenliga med redan meddelad auktorisation. förutsätts ha en utvecklad metodik för dessa prövningar. Det åvilar marknadsplatserna att ta fram och utveckla takeover- reglerna men inget hindrar att, på det sätt som sker, ett själv- reglerande organ som NBK, bereder och föreslår marknadsplatsen sådana regler. För att regleringen också skall träffa budgivare som inte är note- rade vid en svensk marknadsplats ställs i en särskild lag om offent- liga uppköpserbjudanden på aktiemarknaden krav på att en bud- givare, för att få lämna ett uppköpserbjudande, åtagit sig att följa de regler som marknadsplatsen ställt upp för sådana erbjudanden och underkasta sig de sanktioner som marknadsplatsen får besluta om vid en överträdelse av reglerna. Härigenom uppnås en avtalsmässig bundenhet mellan budgivaren och marknadsplatsen. Direktivet reglerar emellertid inte bara takeover-erbjudanden avseende aktiemarknadsbolag, dvs. svenska aktiebolag som givit ut aktier som är noterade vid en börs eller en auktoriserad marknads- plats, utan också takeover-erbjudanden avseende utländska bolag hemmahörande inom Europeiska ekonomiska samarbetsområdet som är noterade på svensk börs eller auktoriserad marknadsplats samt erbjudanden avseende svenska bolag som är noterade ute- slutande i annat land inom Europeiska ekonomiska samarbets- området. Formerna för den framtida regleringen och tillsynen Vad först gäller erbjudanden avseende aktier i utländska bolag skall enligt direktivet vissa bestämmelser i den svenska takeover- regleringen vara tillämpliga också för det fall ett takeover- erbjudande lämnas avseende aktier i ett utländskt aktiebolag hem- mahörande inom Europeiska ekonomiska samarbetsområdet, om bolagets aktier inte är upptagna till handel på en reglerad marknad i det land där bolaget har sitt hemvist men är upptagna till handel på en reglerad marknad i . I korthet föreskriver direktivet för detta fall att svenska regler skall tillämpas i fråga om det vederlag som utfästs vid erbjudandet, särskilt priset, samt förfarandet vid erbjudandet, särskilt informationen om budgivarens beslut att lämna ett erbjudande, innehållet i erbjudandehandlingen och offentliggörandet av erbjudandet. På samma sätt som vid erbjudan- den avseende aktier i ett aktiemarknadsbolag kan direktivets krav i dessa delar tillgodoses genom en lagregel av innebörd att ett take- over-erbjudande avseende aktier i ett sådant bolag får lämnas endast av den som har åtagit sig att följa de regler som den svenska marknadsplatsen har fastställt för sådana erbjudanden. När det sedan gäller erbjudanden avseende svenska bolag ute- slutande noterade utomlands kräver direktivet att vissa, andra, bestämmelser i den svenska takeover-regleringen skall vara tillämp- liga för det fall ett takeover-erbjudande lämnas avseende aktier i ett svenskt aktiebolag vars aktier inte är upptagna till handel på en reglerad marknad i men är upptagna till handel på en regle- rad marknad i ett eller flera andra länder inom Europeiska ekono- miska samarbetsområdet. I korthet innebär direktivet för dessa fall, att svenska regler skall tillämpas i bolagsrättsliga frågor, såsom vid vilken nivå budplikt skall utlösas, under vilka förutsättningar mål- bolagets styrelse skall ha rätt att vidta åtgärder som kan försvåra ett genomförande av erbjudandet, samt om vilken information om erbjudandet som skall lämnas till de anställda i målbolaget. Direkti- vet kan i detta hänseende inte genomföras genom hänvisning till marknadsplatsernas regler, eftersom bolagen i fråga inte har någon anknytning till en svensk marknadsplats. Genomförandet måste i denna del – som behandlar fall som såvitt utredningen känner till aldrig inträffat – ske genom bestämmelser i lag. De allra flesta takeover-erbjudanden läggs fram frivilligt, dvs. utan att budgivaren är tvingad att lämna ett erbjudande. Direktivet innebär emellertid att det i medlemsstaterna också måste finnas regler som ålägger den som genom förvärv av aktier uppnått en sådan andel av röstetalet i ett bolag att förvärvaren får kontroll över Formerna för den framtida regleringen och tillsynen bolaget att lämna ett takeover-erbjudande avseende resterande aktier i bolaget, s.k. budplikt. Regler av det slaget finns i NBK-reglerna med en budpliktsgräns vid tre tiondelar av röste- talet; den som förvärvar aktier i sådan utsträckning att han uppnår ett aktieinnehav representerande minst tre tiondelar av röstetalet för samtliga aktier i ett aktiemarknadsbolag är tvungen att erbjuda sig att förvärva även resterande aktier i bolaget. Reglerna om budplikt är , såsom en del av NBK:s takeover- regler, intagna i marknadsplatsernas noteringsavtal och således juridiskt bindande endast för en kontrollägare som tillika själv är ett aktiemarknadsbolag. Frågan är då hur man vid ett genom- förande av direktivet skulle kunna göra budplikten tvingande för var och en som förvärvar aktier i sådana bolag som omfattas av direktivet och gör det i sådan utsträckning att kontroll uppnås. Utredningens förslag är att detta sker genom att regler om budplikt tas in i lag. I korthet kan detta ske genom att i den föreslagna lagen om offentliga uppköpserbjudanden på aktiemarknaden ta in en bestämmelse av innebörd att den som uppnått en andel om tre tiondelar av röstetalet för samtliga aktier i ett svenskt aktiemark- nadsbolag eller i ett svenskt bolag uteslutande noterat utomlands är tvungen att lämna ett takeover-erbjudande avseende resterande aktier i bolaget. I kombination med den föreslagna regeln att take- over-erbjudanden avseende aktier i ett aktiemarknadsbolag får lämnas endast sedan budgivaren åtagit sig att följa de takeover- regler som ställts upp av den svenska marknadsplats där bolagets aktier är noterade, innebär detta att ett erbjudande på grund av budplikt i ett sådant bolag måste ske i överensstämmelse med de regler som marknadsplatsen ställt upp för sådana erbjudanden. Vid budplikt i ett svenskt bolag vars aktier uteslutande är noterade i ett annat land skall utländska regler tillämpas i fråga om erbjudandets utformning, genomförande m.m. På samma sätt som bör det finnas möjlighet att få dispens från budplikten. Frågan om vem som skall pröva sådana dispens- ärenden behandlas i avsnitt 5.3. Enligt utredningens mening bör de lagändringar som krävs för ett genomförande av Takeover-direktivet, däribland den nya lagen om offentliga uppköpserbjudanden på aktiemarknaden, träda i kraft vid Formerna för den framtida regleringen och tillsynen den senaste tidpunkt vid vilken medlemsstaterna skall ha genom- fört direktivet, dvs. Det är den tidpunkt då de flesta medlemsstater enligt vad som uppgivits kommer att sätta de nya reglerna i kraft. Ett tidigare ikraftträdande skulle kunna ge upphov till komplikationer i fråga om lagvalsreglernas tillämpning. I enlighet med allmänt vedertagna principer bör lagen tillämpas på erbjudanden som lämnas från och med ikraftträdandedagen. Ett erbjudande avseende aktier i ett aktiemarknadsbolag eller utländskt bolag uteslutande noterat i får alltså lämnas endast om bud- givaren åtagit sig att följa den svenska marknadsplatsens regler om offentliga uppköpserbjudanden. När det gäller budplikt bör reglerna, som ovan sagts, innebära att den som genom förvärv av aktier uppnår ett aktieinnehav repre- senterande minst tre tiondelar av röstetalet för samtliga aktier i bolaget ådrar sig budplikt. I enlighet med ingressats 10 i direktivet bör reglerna inte träffa den som, ensam eller tillsammans med när- stående, vid ikraftträdandetidpunkten redan innehar aktier repre- senterande minst tre tiondelar av röstetalet för samtliga aktier i bolaget. Reglerna hindrar inte heller en sådan ägare att senare för- värva ytterligare aktier i bolaget. NBK-reglerna om budplikt infördes . Budplikts- gränsen fastställdes då till fyra tiondelar av röstetalet. På samma sätt som i en rad andra länder som infört regler om budplikt tillämpades de nya reglerna inte på aktieägare som vid denna tid- punkt redan innehade aktier representerande minst fyra tiondelar av röstetalet i ett aktiemarknadsbolag. Efter en viss justering av regeltexten gäller enligt NBK-reglerna att den som, ensam eller tillsammans med vissa närstående, innehade aktier representerande minst fyra tiondelar av röstetalet för samt- liga aktier i ett aktiemarknadsbolag får förvärva ytterligare aktier i bolaget utan att budplikt uppkommer. Det faktum att reglerna nu lagfästs innebär inte några ändringar för dessa ägare. Om inne- havaren i fråga eller, i förekommande fall, någon innehavaren när- stående avyttrar så många aktier att innehavet understiger tre tion- delar av röstetalet för samtliga aktier i bolaget, utlöses emellertid budplikt om innehavaren eller någon innehavaren närstående eller senare åter förvärvar aktier i bolaget, på annat sätt än genom ett offentligt uppköpserbjudande avseende resterande aktier i bolaget, i sådan utsträckning att innehavet åter represente- rar minst tre tiondelar av röstetalet för samtliga aktier i bolaget. Formerna för den framtida regleringen och tillsynen