sou · GTB387 · 2006-01-01 00:00:00 — har psykologer intresserat sig för vad som händer när valmängden ökar från ett litet till ett stort antal alternativ. Resultatet från dessa studier visar att när antalet alternativ ökar och skillnaden mellan de olika alternativen blir mindre, får individer allt svårare att fatta be- slut. Individer uppger att de tycker om själva processen men att de är mer osäkra på vad det rätta valet är när valmängden är stor. Resultatet blir i dessa fall att de avstår från att välja.11 Det har med hjälp av experiment gjorts särskilda undersökningar om vad individer tycker om att själv välja sammansättningen av sina pensionsportföljer. Experimenten syftade till att undersöka om in- divider föredrar den egna portföljen framför median- eller genom- snittsportföljen för alla pensionssparare i systemet. I ett experi- ment ombads universitetsanställda i som omfattades av en tjänstepension med finansiella konton att rangordna utfallet från tre portföljer utan att veta vilken som var vilken.12 Utfallet mättes som den förväntade pensionsinkomsten från placeringsvalet och de tre portföljerna bestod av den försäkrades egen portfölj, den ge- nomsnittliga portföljen bland alla försäkrade och medianportföljen 10Se och (2004). 11De gjorda experimenten omfattade val mellan olika marmelad- och chokladsorter, Iygengar och Lepper (2000) och Lowenstein (1999). 12Benartzi och Thaler (2002). Pensionsspararnas förutsättningar för pensionsförvaltning bland alla pensionsspararna i systemet. De anställda rankade medi- anportföljen som den bästa medan den egna portföljen kom på sista plats. I ett annat experiment fick anställda vid ett företag med ett lik- nande system som premiepensionen möjlighet att låta företaget utforma portföljen. De som inte ville ha företagets portfölj tilläts göra sitt eget val bland ett stort utbud av fonder. De anställda fick sedan ranka sin egen portfölj, den som valts av företaget och en genomsnittlig portfölj efter avkastning och risk. En majoritet av de anställda (även de som valt sin egen portfölj) ansåg att den till- gångsfördelning som valts av företaget var den bästa. En förklaring till resultaten i experimenten är att pensionssparare har svårt att välja en sammansättning av fonder som matchar den egna riskprofilen. Detta kan bl.a. bero på att preferenser inte är entydiga eller att det är svårt att omsätta en riskpreferens till en fondportfölj. Slutsatsen är att ett stort antal alternativ kan vara passiverande. När ett basalternativ erbjuds i fonderande pensionsordningar har det också visat sig att pensionssparare har en benägenhet att välja detta alternativ i stor utsträckning (default bias).13 Det har också visat sig att pensionssparare har en tendens att föredra placerings- alternativ som inte kräver någon aktivitet eftersom de är av upp- fattningen att det finns anledning att i större utsträckning ångra ett aktivt beslut än ett passivt (omission bias).14 Om dessa tendenser blir framträdande, finns en risk för att pensionssparare i betydande utsträckning inte väljer en risknivå som passar deras specifika situ- ation. Studier på amerikanska data visar att pensionssparare sällan diver- sifierar sina portföljer utan har antingen för hög koncentration av aktier eller räntebärande tillgångar i sin portfölj.15 Individer som trots allt försöker diversifiera sina portföljer följer ofta enkla tumregler. Detta gäller i synnerhet om utbudet av fonder 13Johnson et al (1992). 14Spranca et al (1991) och Kahneman och (1986). Detta i kombination med riskaver- sion innebär att eventuell nytta som uppkommer genom aktivitet är mindre än den nytto- förlust som skulle uppkomma om individen ångrade sin inaktivitet, se Baron och Ritov (1994). 15Munnell och (2004). Pensionsspararnas förutsättningar för pensionsförvaltning En sådan tumregel är den s.k. 1/n-strategin, vilken innebär att pensionspengarna fördelas lika mellan antalet alternativ.16 En sådan strategi skulle kunna leda till en diversifierad portfölj, men om utbudet av fonder är stort och domineras av aktiefondskatego- rier, tenderar strategin att leda till en alltför stor aktieandel i port- följen. I premiepensionsvalet är pensionsspararen begränsad till att välja fem fonder, så det är inte möjligt att följa en 1/n-strategi. En variant av en enkel tumregel i premiepensionsvalet skulle kunna vara att fördela premiepensionsmedlen i lika stora delar bland de valda alternativen så att det sker en uppdelning mellan de olika ka- tegorier som fonderna placerats i. Ett annat vanligt misstag är att investera en alltför stor andel i tillgångar i sitt eget land (home bias) eller i det egna företaget eller sektorn.17 En sådan strategi innebär att risken i de finansiella tillgångarna exponeras mot samma region eller sektor som human- kapitalet exponeras mot. En förklaring till varför individer väljer en sådan strategi är att de känner större förtroende för den egna eko- nomin eller sektorn och tycker sig ha bättre kunskaper om dess framtida utveckling.18 För en svensk investerare som placerat på detta sätt blir resultatet att en nedgång i den svenska ekonomin inte bara påverkar värdet på humankapitalet utan också värdet på det finansiella kapitalet. Åtminstone en del av pensionskapitalet bör placeras i utländska tillgångar för att en diversifiering skall uppnås. Svårigheter förknippade med att utvärdera fondförvaltares kvalitet Det är svårt för pensionsspararna att bedöma fondförvaltares och fonders kvalitet. Pensionssparande är som nämnts långsiktigt och en slutlig utvärdering av hur framgångsrik förvaltningen varit ges inte förrän pensionen börjar betalas ut. Som en konsekvens av detta kan pensionssparare ha en benägenhet att välja kända fondbolag. Det innebär t.ex. att nationella fondförvaltare väljs framför ut- ländska fondförvaltare och att fondförvaltare med etablerade varu- märken väljs framför fondförvaltare med svagare varumärken. 16Benartzi och Thaler (2001). 17Home bias har blivit ett etablerat begrepp och har dokumenterats i ett flertal studier inom olika discipliner. Se till exempel (1999). 18Den så kallade halo-effekten kan vidare tjäna som förklaring till detta fenomen. I Hirshleifer (2001) ges ett antal referenser som visat att individer när de finner positiva karak- täristika i ett fenomen också har lättare att anse att det finns övriga positiva karaktäristika för det specifika fenomenet. Pensionsspararnas förutsättningar för pensionsförvaltning Det är också vanligt att pensionssparare väljer beslutskriterier som historisk aktiv avkastning och avgifter. Studier har visat att sparare tenderar att välja fondförvaltare som varit framgångsrika, t.ex. överträffat sitt index under ett par års tid. Utifrån detta kan pensionssparare dra för starka slutsatser om att den tidigare prestationen tyder på att förvaltaren även fortsätt- ningsvis kommer att vara skickligare än genomsnittet. Det finns studier på amerikanska data som visar att det finns viss sannolikhet att en fond som presterar ett dåligt aktivt resultat löper risk att fortsätta göra det.19 Däremot finns inga belägg för att en fond med bra avkastning fortsätter att vara bra. En annan faktor som kan användas av pensionssparare som ur- valskriterium är fondavgifter. Avgifter är emellertid inte nödvän- digtvis relaterade till fondens kvalitet. Ett flertal studier pekar på att det är svårt att påvisa ett entydigt positivt samband mellan av- gifter och avkastning.20 En studie av efterfrågan på indexfonder visar att oerfarna fondväljare trots detta i stor utsträckning väljer dyrare fonder, eftersom det finns en förväntan om att aktiva för- valtare kommer att vara skickligare och därmed leverera en bättre avkastning.21 I premiepensionssystemet har fonder med låga avgif- ter visat sig vara populära bland pensionsspararna (se kapitel 4). Avsaknad av justeringar över tid Det krävs löpande justeringar i portföljen eftersom aktier och rän- tebärande tillgångar har olika risk och förväntad avkastning. Den tillgångsfördelning mellan aktier och räntebärande tillgångar som ursprungligen valdes kommer därmed att förändras. Normalt för- väntas aktier ha en högre avkastning än räntebärande värdepapper på lång sikt Detta innebär, såvida inte portföljen rebalanseras, att andelen aktier och därigenom risknivån kommer att öka över tiden. Portföljen behöver även justeras med hänsyn till att pensionsspararnas riskprofil förändras i takt med att de närmar sig pensionsåldern. Detta beror på riskfördelningen mellan finansiellt kapital och humankapital. Ju närmare pensionsåldern pensionsspa- raren är, desto lägre blir värdet på humankapitalet, eftersom antalet 19Hendricks, Patel och Zeckhauser (1993), Carhart (1997), , Ferson och Glassman (1998). 20Se t.ex. , (2000), (2004), et al (1993), (1996), Carhart (1997) och Wermers (2000). 21Hortacsu och Syverson (2004). Pensionsspararnas förutsättningar för pensionsförvaltning kvarvarande arbetsföra år blir färre. ökar det finansiella kapitalet . För att balansera risken i det totala kapitalet bör aktieinnehavet minska med åldern. Studier på amerikanska data vi- sar emellertid att individer sällan rebalanserar eller ändrar tillgångs- allokering trots att de närmar sig pensionsåldern. 4Fondutbudet och pensionsspararnas förvaltning 4.1Utbudet av placeringsalternativ i premiepensionssystemet Utbudet av fonder i premiepensionssystemet har ökat kraftigt se- dan starten. för det första fondvalet deltog drygt 450 fonder i systemet. hade cirka 82 förvaltare anmält 705 fonder i systemet. I genomsnitt hade varje fondbolag 8.6 fonder anmälda och den fondgrupp med mest fonder hade 36 fonder anmälda. Fonderna i premiepensionssystemet är ordnade i fondtyperna räntefonder, aktiefonder, blandfonder och generationsfonder. Av premiepensionssystemets fonder är räntefonder, aktiefonder, blandfonder och av räntefonder. Dessa fondtyper kan översiktligt beskrivas på följande sätt. Räntefonder placerar av kapitalet i räntebärande värde- papper utgivna av en stat, ett företag eller ett kreditinstitut. Aktie- fonder placerar av fondens kapital i marknads- noterade aktier eller i andra värdepapper där värdeutvecklingen är kopplad till aktier. Många aktiefonder placerar dock betydligt större del än i sådana värdepapper. Blandfonder placerar i både aktier och räntebärande värdepapper. En förvaltare för en blandfond bestämmer vilken sammansättning av aktier och ränte- bärande värdepapper fonden skall ha beroende på vilken förväntan förvaltaren har på framtida avkastning på respektive tillgångsslag. Generationsfonder placerar i både aktier och räntebärande värde- papper. En förvaltare för en generationsfond omplacerar medel från aktier till räntor i takt med att fondandelsägarna blir äldre. Varje fondtyp är sedan indelad i olika fondkategorier. För närva- rande delas fondutbudet in i 30 fondkategorier. I tabell 4.1 nedan presenteras uppgifter om vilka fondkategorier som ingår i premiepensionssystemet. Uppgifterna i tabellen är beräk- Fondutbudet och pensionsspararnas förvaltning nade exklusive Premiesparfonden, som står för av det totala kapitalet. Tabell 4.1 Premiepensionssystemets fondutbud indelat i olika kategorier (exklusive Premiesparfonden)1 Svenska och utländska aktier Svenska aktier och räntor Svenska och utländska aktier Utländska aktier och räntor Pension om mindre än 10 år Pension om mindre än 20 år Pension om mer än 20 år Källa: PPM. 1 Uppgifterna är från sista . Fondutbudet och pensionsspararnas förvaltning Som framgår av högra kolumnen i tabell 4.1 skiljer sig de olika fondkategorierna i premiepensionssystemet med avseende på deras risknivå mätt som historisk volatilitet. Dessutom finns en stor spridning inom respektive fondkategori i detta avseende I diagram 4.1 nedan illustreras skillnaden i risknivå inom varje kategori.2 Stap- larna i diagrammet visar den genomsnittliga volatiliteten för respektive fondkategori och strecken visar skillnaden mellan de fonder som haft högst respektive lägst volatilitet inom respektive kategori. Diagram 4.1 Risken i fondutbudet per kategori Volatilitet 2002-2004 (medel, max, min) Svenska aktier och räntor Sv.aktier + utl.aktier + sv.räntor Utländska aktier och räntor Pension om mindre än 10 år Pension om mindre än 20 år Pension om mer än 20 år Källa: PPM. Av tabell 4.1 framgår också att fonderna i de olika fondkategorierna har attraherat pensionssparare i olika utsträckning. Exkluderas Premiesparfonden är fonderna inom aktiefondskategorierna Sve- rige och och Utländska aktier tillsammans mest populära bland pensionsspararna. Det finns också en betydande skillnad i popularitet också mellan olika fonder på fondnivå. Kapitalet per pensionssparare (marknadsvärdet som andel av antal gjorda val) varierar en hel del mellan olika fonder. För cirka 500 av de drygt 700 fonderna varierar det placerade kapitalet mellan 5 000 och 2 Risken är mätt som volatilitet i årstakt. Fondutbudet och pensionsspararnas förvaltning I diagram 4.2 illustreras fördel- ningen av kapitalet i systemet i antalet fonder exklusive Premie- sparfonden. Diagram 4.2 Fondernas andel av totala kapitalet Källa: PPM. En slutsats som kan dras från diagram 4.2 är att en stor del av systemets samlade kapital är placerat i ett begränsat antal fonder. Cirka 150 fonder står för av kapitalet exklusive Premiesparfonden. Många fonder i systemet har alltså en mycket begränsad kapitalandel. Nästan hälften av de fonder som ingår i systemet har en mindre kapitalandel än en tiondels promille av premiepensionssystemets totala kapital. Av systemets drygt 700 fonder har cirka 550 fonder en lägre kapitalandel än en promille. Fondutbudet och pensionsspararnas förvaltning 4.2Redovisning av pensionsspararnas avkastning 4.2.1Utvecklingen på de finansiella marknaderna3 När avkastningen i premiepensionssystemet belyses måste hänsyn tas till de omvärldsfaktorer som har påverkat pensionsspararnas avkastning. Även om pensionsspararnas fonder minskat i värde kan förvaltningen av kapitalet ha varit framgångsrik vid en jämförelse med relevanta index. En allsidig utvärdering av förvaltningen förut- sätter att den erhållna avkastningen kan relateras till något mått på den risk förvaltningen inneburit. Utvecklingen på de finansiella marknaderna efter första valet kännetecknas av ytterligheter. med svag utveckling har följts av med stark utveckling. har de finansiella förhållandena varit expansiva och gynnat åter- hämtningen i den reala ekonomin. har företa- gens vinstutveckling varit stark, vilket bidragit till betydande börs- uppgångar. av fallande börsutveckling steg MSCI:s världsindex och . Stockholmbörsen hade en likartad utveckling som de internationella börserna och utvecklades svagt till och med augusti för att stiga kraftigt. steg Stockholmsbörsen, mätt med SAX-index, . Aktiemarknadernas avkastning 2001–2004 (%). -34,7 -11,5 -29,1 -16,1 -22,8 -12,0 -18,6 -18,8 -24,0 -13,9 Avkastning inklusive aktieutdelningar, lokal valuta. : SIX portfolio return index, : Europe MSCI gross return index, : MSCI gross return index, : MSCI gross return index, världen: World MSCI gross return index. Källa: /2005:130. har inflationen och den reala räntan varit låg, bland annat som en följd av den fördjupade globaliseringen och ökade konkur- rensen i världsekonomin. Perioden har också kännetecknats av betydande skillnader i tillväxt mellan olika länder. 3 För en utförligare beskrivning av utvecklingen på de finansiella marknaderna under dessa år, se skr. 2004/2005:130. Fondutbudet och pensionsspararnas förvaltning och många tillväxtländer har uppvisat en stark tillväxt medan och har utvecklats svagt. Dollarn har försvagats mot euron, från en historiskt stark kurs 2000 till en förhållandevis svag kurs 2004 och 2005. På obligationsmarknaden föll räntorna till historiskt låga nivåer. Kreditspreaden, ränteskillnaden mellan stats- och företagsobligationer, har fallit från mycket höga till historiskt låga nivåer. har den övergripande trenden på räntemarknaden varit fallande. Fallande räntor betyder stigande priser på obligationer, varför avkastningen på obligationsstocken har varit hög –2004. Tabell 4.3 Statsobligationsmarknadernas avkastning 2001–2004 (%) I lokal valuta. JP index, EMBI Global. Källa: /2005:130. Beträffande utvecklingen på valutamarknaden har kronan med undantag haft en relativt stabil växelkurs mot euron och en tydligt stigande trend mot dollarn –2004. har kronan stärkts och stabiliserats ända fram till då kronan försvagats i förhållande till dollarn. Eftersom nya pensionsrätter tjänas in och nya medel sätts in får börsnedgången i periodens början mindre och mindre bety- delse. passerade värdet på fondförmögenheten de sammanlagda insättningarna och uppgick värdeökningen till , se diagram 4.3. Fondutbudet och pensionsspararnas förvaltning Diagram 4.3 Ackumulerat insatt belopp samt fondförmögenhet, mdkr Källa: PPM. Relationen mellan marknadsvärde och inbetald pensionsrätt kan användas för att illustrera hur det gått för spararna i sin förvaltning. För att illustrera skillnader i avkastning mellan pensionsspararna redovisas i diagram 4.4 spridningen i värdeutveckling mellan olika pensionssparares konton (marknadsvärde i förhållande till inbe- talda pensionsrätter) . Fondutbudet och pensionsspararnas förvaltning Diagram 4.4 Relationen mellan marknadsvärde och inbetald pensionsrätt Källa: PPM. Diagram 4.4 visar att av pensionsspararna ligger på plus. Relationen mellan marknadsvärde och inbetald pensionsrätt ut- tryckt i procent har emellertid en svaghet genom att den påverkas av inflödet av nya pensionsrätter. Måttet tar inte heller hänsyn till tidsvärdet av pengar. Det finns andra mått som är mer lämpliga att använda för att mäta hur det gått för pensionsspararna. Ett sådant mått är den kapitalvägda avkastningen i form av en internränta.4 Med detta mått beaktas inte bara avkastningen utan också hur stort kapitalet var . Den kapitalvägda avkastningen ger ett korrekt uttryck för den procentuella avkastning som kommit pen- sionsspararna till del. Alternativet är att beräkna en tidsvägd av- kastning. Den tidsvägda avkastningen mäter avkastningen under varje tidsperiod och väger samman dessa utan att ta hänsyn till ka- pitalets storlek. Det kan användas för att utvärdera förvaltares re- sultat, jämföra med andra förvaltare eller ett marknadsindex. I diagram 4.5 redovisas pensionsspararnas genomsnittliga resul- tat mätt på dessa två sätt. 4 Internräntan är den diskonteringsränta som jämställer nuvärdet av en portföljs alla kassa- flöden, inklusive slutvärdet, med portföljens startvärde. Fondutbudet och pensionsspararnas förvaltning Diagram 4.5 Pensionsspararnas genomsnittliga resultat, 2000–2005 Källa: PPM. Som framgår i diagram 4.5 är den tidsvägda avkastningen för den genomsnittliga pensionsspararen fortfarande negativ, cirka nio pro- cent. Det innebär att det återstår av en genomsnitt- lig krona som investerades vid start. Den tidsviktade avkastningen mäter snarare hur bra förvaltningen har varit, än att visa det slutliga resultatet som kommit spararna till del. Måttet tar t.ex. inte hänsyn till att pensionsspararna kan ha haft en mer fördelaktig avkastning när beloppen på kontona har varit som störst. Den kapitalvägda avkastningen i form av en internränta tar däremot hänsyn till detta. Mätt som internränta har pensionsspararnas avkastning varit posi- tiv sedan start, . Internräntan kan jämföras med den ränta som skulle ha givit dagens behållning om belopp motsva- rande intjänade pensionsrätter placerats på ett bankkonto, istället för i premiepensionssystemet. I diagram 4.5 framgår att internrän- tan som sämst varit nästan minus , men har varit positiv. Pensionsspararna kan delas in i två grupper; pensionssparare som gjort ett val på fondtorget och pensionssparare som valt att inte anmäla ett fondval och har sina medel placerade i Premiesparfon- den. Med hjälp av denna gruppering kan Premiesparfondens av- kastning jämföras med den genomsnittliga aktive pensionsspara- Fondutbudet och pensionsspararnas förvaltning Det mått som är relevant att använda här för att jämföra dessa gruppers förvaltning är den tidsviktade avkastningen. Tabell 4.4 Den genomsnittlige pensionsspararens och Premiesparfondens avkastning Premiesparfonden (%) PPM-index (%)* inkomstindex (%) * Avser den tidsviktade avkastningen för det kapitalvägda genomsnittet av valbara fonder inom premiepen- sionssystemet. De aktiva pensionsspararnas förvaltningsresultat återspeglas i Sjunde AP-fondens PPM-index, som visar denna grupp pensions- sparares genomsnittliga tidsvägda avkastning. har de aktiva pensionsspararna haft en negativ avkastning på i genomsnitt , medan Premiesparfonden har givit en negativ tidsviktad avkastning efter avgifter på i genomsnitt mi- nus , se tabell 4.4. Under av perioden mellan till (som inte illustreras i tabell 4.4) uppvisade Premiesparfonden emellertid en avkastning på medan den genomsnittliga aktive pensionsspararen hade en avkastning på . 4.3.1Pensionssparare med medel placerade i Premiesparfonden Andelen sparare i Premiesparfonden Vid en jämförelse med andra pensionssystem visar det sig att det svenska premiepensionssystemet har en stor andel aktiva sparare. Vid det första valet gjorde två tredjedelar ett aktivt val och medlen för av kollektivet placerades i Premiesparfon- den. Aktivitetsnivån i systemet har emellertid sjunkit . , efter första valet, återfinns 43 Fondutbudet och pensionsspararnas förvaltning procent av alla pensionssparare i Premiesparfonden. Skillnaden be- ror på den låga andelen aktiva val hos de 1,3 miljoner pensionsspa- rare som tillkommit till systemet efter 2000. hade 2,3 miljoner sparare sina premiepensionsmedel placerade i Premiesparfonden. Tabell 4.5 visar andelen förstagångsväljare vars pensionsmedel placeras i Premiesparfonden. Tabell 4.5 Andelen förstagångsväljare vars pensionsmedel placeras i Källa: PPM. Att avstå från att anmäla ett aktivt val kan också vara resultatet av ett medvetet val. Andelen som uppger att de medvetet valt Premie- sparfonden är emellertid relativt låg. Tabell 4.6 visar andelen av för- stagångsväljarna som uppger att de medvetet valt Premiesparfon- den. Tabell 4.6 Andelen bland förstagångsväljarna som uppger att de medvetet valt Premiesparfonden5 Källa: PPM:s eftervalsundersökningar. Vid sidan av dem som 2000 aktivt valde fonder för sin premiepen- sion eller som sade sig medvetet låta pengarna förvaltas av Sjunde AP-fondens Premiesparfond återstod . Dessa har i olika eftervalsundersökningar, som förklaringar till att de inte deltog i valet, angivit att de hade bristande kunskaper, var ointresserade eller var negativa till premiepensionssystemets utformning. Denna grupp utgjordes till stor del av pensionssparare med lägre inkomst och lägre utbildningsnivå än genomsnittet. Andelen förstagångsväljare som medvetet uppger sig välja Pre- miesparfonden har legat i intervallet mellan . När ett basalternativ ges inom ramen för valfrihet visar forskning att 5 görs eftervalsundersökningarna , därför finns ingen upp- gift för . Fondutbudet och pensionsspararnas förvaltning människor har en stark tendens att välja detta alternativ i stor ut- sträckning. Detta kan innebära att risken ökar för att människor inte får en lösning som i så stor utsträckning som möjligt passar deras specifika behov, om basalternativet inte är konstruerat så att det anpassas till den individuella pensionsspararen. Premiesparfondens andel av det totala kapitalet har emellertid inte vuxit i samma takt som andelen sparare. Det beror på att det investerade kapitalet hos de nytillkomna pensionsspararna har varit litet. var det förvaltade kapitalet 53 miljar- der kronor eller av det samlade kapitalet i systemet, en marginellt högre andel än vid första valet. Trots detta förvaltas en betydande andel av pensionsspararkollektivets medel i Pre- miesparfonden och de kan, med de erfarenheter som finns från lik- nande system, i väsentlig utsträckning förväntas förvaltas där även framöver. Antal byten från Premiesparfonden visas i diagram 4.6.