sou · GTB3120 · 2006-01-01 00:00:00 — Med organiserad handel avses enligt föreskrifterna sådan handel i vilken en vidare kundkrets har möjlighet att delta. Handeln skall dessutom ha en sådan omfattning och frekvens att en fortlöpande prissättning upp- kommer. har fastställt närmare rekommendationer om marknadsövervakning.4 Där anges bland annat kriterier för vilken handel som bör anses omfattad av kravet på övervakning, hur övervakningen bör vara organiserad, indikatio- ner som bör föranleda särskild uppmärksamhet samt hur instituten skall rapportera till . Vid Stockholmsbörsen, liksom vid övriga Norex-börser, sker han- deln via det datoriserade handelssystemet Saxess. De instrument som handlas i systemet är främst aktier, premieobligationer5, kon- vertibla skuldebrev6 (konvertibler), warrants7 och andra ränte- bärande instrument8. Börsmäklarna handlar från sina kontor med 3 föreskrifter om marknadsövervakning vid börser, auktoriserade marknadsplatser och värdepappersinstitut (FFFS 2001:5). 4Rekommendation om marknadsövervakning av handel med finansiella instrument organise- rad av . 5En premieobligation är ett statligt upplåningsinstrument som emitteras av Riksgäldskonto- ret. Hela eller delar av räntan ut. 6Ett konvertibelt skuldebrev är ett räntebärande instrument som är förenat med en option att köpa aktier i det emitterande bolaget till en förutbestämd kurs. 7Warrants avsåg ursprungligen teckningsoptioner, d.v.s. rätten men inte skyldigheten att köpa nyemitterade aktier. har begreppet kommit att användas för att beskriva långfristiga optioner som är utställda av en investmentbank. 8Bland annat obligationer. hjälp av datorer som är kopplade till börsen. Saxess är ett order- baserat system där de flesta affärer sker genom att köp- och sälj- order sammanförs automatiskt till avslut när köp- och säljkurs stämmer överens (s.k. automatisk matchning). Enligt de bestämmelser som gäller för Stockholmsbörsen ställs inte krav på att en order måste avslutas i orderboken när det är fråga om handel mellan två kunder hos samma medlemsinstitut eller när en kunds order utförs genom att institutet går in som motpart med finansiella instrument ur sitt eget lager. En stor del av handeln i noterade instrument kan alltså ske utanför den automa- tiska matchningen. Sådan handel skall dock redovisas. Det finns därför regler om att börsmedlemmen själv skall rapportera sådana avslut till handelssystemet med uppgifter om priset. Dessa regler redovisas närmare i avsnittet om orderhantering nedan. Genom Saxess får mäklarna information om orderläget i realtid. Presentationen sker i form av orderböcker, där kursvillkor och volym för varje enskild medlems order i de olika instrumenten framgår. Mäklarna kan också få annan information via systemet, t.ex. marknadssammanfattningar, avslutsinformation, indexinfor- mation och andra rapporter. För allmänheten finns en rad kanaler för att få information om kurserna. På Stockholmsbörsens hemsida finns kontinuerligt uppdaterad kursinformation med upp till 15 minuters fördröjning. Den högsta köpkursen och den lägsta säljkursen hamnar högst upp i orderboken. Om priset är detsamma för flera order, sorteras de efter den tidpunkt då de registrerades i systemet. för aktier är indelad i klasserna handelspostorder, blockhandelsorder och småhandelsorder. Handelspostorder utgörs av order som uppgår till den minsta volym som enligt börsens bestämmelser tillåts påverka uppgiften om senaste betalkurs. En handelspost skall motsvara ett marknadsvärde av ca för A-listan och för O-listan. Antalet aktier av ett visst slag som skall utgöra en handelspost fastställs närmare av bör- sen. Småhandelsorder kan endast sammanföras automatiskt till den senaste avslutskursen.9 Ett avslut mellan två småhandelsorder kan således inte heller ge upphov till en ny senaste betalkurs. Order som skickas via Internet deltar på samma villkor som order inlagda genom en Sax-mäklare hos ett institut. En sådan order behandlas som handelspostorder i den mån den motsvarar en 9 Norex Bilaga D p.1. hel handelspost och i övrigt som en småorder. I orderboken syns enbart att det är en order från den börsmedlem som tillhandahåller Internet-handelstjänsten. Ordern läggs alltså i medlemmens namn i systemet. Innan den når handelssystemet på börsen måste en sådan order emellertid inordnas i tidsprioritet i förhållande till andra order på samma kursnivå som skall lämnas i samma börsmedlems namn, d.v.s. i förhållande till andra kunder med automatisk order- förmedling och andra parallella orderflöden inom medlemmens verksamhet. Börsdagen (handelssystemets öppethållande) är indelad i för- handelssession, handelssession och efterhandelssession.10 Under förhandelssessionen och efterhandelssessionen sker inga avslut i systemet. Då är handelssystemet öppet för ändring och makulering av avslut. Under förhandelssessionen är systemet dessutom öppet för inläggning av order och för avslutsregistrering. Handelssessionen inleds med en elektronisk öppningsauktion i form av en s.k. öppen call. Denna innebär att deltagarna kan se jämviktspriset och de bud som ligger närmast varandra samt vilka volymer som finns på respektive nivå. Där visas dock inga uppgifter om vem som har lagt de olika buden. Efter att den elektroniska matchningen har skett uppnås ett jämviktspris som utgör startpris för dagen. Jämviktspriset är inte nödvändigtvis det priset där de flesta aktier byter ägare. Syftet med en öppningsauktion är att få ett rättvisande marknadspris som officiell öppningskurs. Uppropsfa- sen, under vilken mäklarna kan lägga in order, inleds för samtliga aktier. Den första aktien får sitt jämviktspris kl. 9.30, som är den officiella öppningstidpunkten för handeln. Efter hand som de olika aktierna fått sin öppningskurs övergår handeln med respektive aktie till kontinuerlig handel. efter det att handeln har inletts kan priset alltså vara ett annat än jämviktspriset. Beroende på utformningen av ordervillkoren flyttas de order som inte avslutats över till den kontinuerliga handeln. Kort efter inledningen av handeln har samtliga aktier på A- och O- lista fått sina öppningskurser. efter marknadens öppning, då de flesta aktiernas prisnivå förväntas vara stabil, startar handeln i småordermarknaden och pågår sedan under resten av handelsdagen. Kontinuerlig handel sker därefter löpande genom att de vid varje tid giltiga köp- respektive säljorder som till kurs och volym motsvarar varandra sammanförs till avslut genom automatisk 10 Norex 5.3. Matchningen sker efter orderprioritet på så sätt att handelspostorder har företräde framför småhandelsorder. Därefter prioriteras efter kurs, d.v.s. lägsta sälj- och högsta köpkurs. För order med samma kurs sker prioritering efter den tidpunkt då de olika orderna lades in i orderboken. Prioriteten ändras inte om en ordervolym minskas. I de flesta andra fall betraktas ändringar som en makulering i förening med ny order, varvid den nya ordern anses lagd då ändringen skedde. Även avslutningen av börsdagens handel sker genom en call, stängningsauktionen, som pågår kl. 17.20–17.30. Genom stäng- ningsauktionen fastställs dagens officiella slutkurser. Avslutskursen fastställs på motsvarande sätt som öppningskursen. I öppnings- och stängningsauktionerna ingår endast order som motsvarar hela handelsposter. Mindre order och delar av order som inte helt mot- svarar en handelspost överförs till den kontinuerliga handeln för småorder samma eller nästa börsdag, såvida inte annat följer av vill- koret för orderns giltighet. Så fort en affär avslutats skickas information till Värdepappers- centralen (VPC) där affären avvecklas (se nedan under avsnitt 2.8). Krav för att handla i Saxess För att banker och värdepappersbolag skall få delta i handeln i Saxess måste de vara börsmedlemmar. För företag med verksamhet i krävs till att börja med att företaget har Finansinspektio- nens tillstånd enligt lagen om värdepappersrörelse. Medlemmen skall dessutom ha minst två fast anställda som uppfyller kraven för att bli börsmäklare med behörighet att handla i Saxess, även kallad Sax-mäklare. För att bli Sax-mäklare måste den anställde ha minst sex månaders erfarenhet av värdepappershandel, dokumenterat goda kunskaper i börsrätt, samhällsekonomi, de finansiella mark- naderna, finansiell analys samt ha godkänts i börsens kurs i Saxess. På initiativ av har det inrättats ett licensieringsförfarande för handel med finansiella instrument. Ett aktiebolag, , fastställer kunskapskraven, genomför examinationer och prövar disciplinärenden. Som en yttersta åtgärd kan en licens återkallas. Licensieringen omfattar personer i ledande positioner i de anslutna företagen, personer som till minst hälften av sin tid ger råd avseende eller förvaltar finansiella instrument och personer som till minst hälften av sin tid tar emot eller utför order från kunder eller för det egna företagets räkning. Licensieringen omfattar alltså både rådgivare och mäklare. Antalet godkända Sax-mäklare uppgick vid utgången av 2001 till 1.390 för avistahandel11 och 416 för derivathandel. För utländska företag, som inte driver särskild verksamhet i , fordras att de har tillstånd att driva värdepappersrörelse i sitt hemland och att företaget står under betryggande tillsyn av myndighet i hemlandet. 2.4Värdepappersinstituten och deras verksamhet Enligt lagen (1991:981) om värdepappersrörelse avses med värde- pappersinstitut värdepappersbolag, d.v.s. ett svenskt aktiebolag som har tillstånd av att driva värdepappersrö- relse. Till värdepappersinstitut enligt lagen räknas också svenska kre- ditinstitut, t.ex. banker och kreditmarknadsföretag, som fått till- stånd enligt lagen att driva värdepappersrörelse. Med begreppet värdepappersrörelse avses viss verksamhet med finansiella instrument, nämligen handel för egen räkning eller för annans räkning i eget namn, förmedling av kontakter mellan köpare och säljare, förvaltning åt någon annan samt viss medverkan vid emissioner. Lagen tillämpas bara på rörelse som bedrivs yrkesmäs- sigt. Vid bedömningen av om ett bolag skall få tillstånd att driva värdepappersrörelse beaktas om den planerade verksamheten kan antas komma att uppfylla kraven på en sund värdepappersrörelse.12 utövar tillsyn över värdepappersinstituten och övervakar bl.a. att instituten iakttar sundhetskravet. Som värdepappersinstitut räknas slutligen utländska företag som driver värdepappersrörelse från filial här i landet. 11Härmed avses sådan handel som avvecklas , till skillnad från terminshandel och annan handel med derivat, som normalt sker med en framskjuten likvid och leverans. 12Det s.k. MiFID-direktivet innebär att även investeringsrådgivning blir en tillståndspliktig tjänst. Enligt Allmänna villkor för handel med finansiella instrument (senaste versionen ) från Svenska Fondhandlareföre- ningen får värdepappersinstitut, om inte annat avtalats, utföra kun- dens uppdrag antingen med annan för kundens räkning (i kom- mission) eller genom att själv inträda som part (självinträde). Insti- tutet får vidare, om inte annat avtalats, bestämma på vilken börs eller marknadsplats uppdraget skall utföras. Ett institut kan också åta sig att utföra vissa löpande uppgifter med anknytning till en kunds värdepappersinnehav. Tjänsten kallas förvaltning av finansiella instrument, utan att det anges närmare vad förvaltningen innebär (1 kap. 3 § första stycket 4 lagen om vär- depappersrörelse). Detta får i stället avgöras av det enskilda avtalets innehåll. Om ett institut fått i uppdrag att förvalta en kunds finan- siella instrument, är dessa ibland registrerade på förvaltaren. Detta innebär att VPC registrerar aktierna på ett vp-konto i förvaltarens och inte kundens namn men anger att det är fråga om registrering för annans räkning. i sin tur en förteck- ning över de enskilda kundernas innehav i det aktuella instrumen- tet. Förvaltningsuppdraget regleras normalt genom ett Depå- /kontoavtal.13 I avtalet brukar regleras vilken åtkomst institutet har till innehållet i depån och till pengar på kundens likvidkonto hos institutet. Förvaltningen kan bestå av att sköter nyteckningar vid emissioner, lyfter utdelningar och i övrigt bevakar och biträder kunden i frågor om offentliga erbjudanden, tvångsinlösen, m.m. har utfärdat allmänna villkor för depå- och kontoavtal för enkel förvaltning. Institutet kan också ha mer omfattande befogenhet, t.ex. att efter eget val utföra köp och försäljningar åt kunden (diskretionär för- valtning). Normalt innebär avtalen att kunden har möjlighet att ange vissa instruktioner för förvaltningen, exempelvis med avse- ende på risknivå eller storlek på transaktionerna. Instruktionerna kan ändras under uppdragets löptid. På grundval av institutets egen bedömning och de instruktioner som kunden har lämnat skall institutet på eget initiativ och utan att höra kunden i varje enskilt fall köpa, sälja och utföra andra förändringar i depån. Normalt regleras i avtalet hur redovisningen skall ske, t.ex. vid 13 Se Svenska Fondhandlareföreningens Allmänna bestämmelser för depåavtal, bank, och Allmänna bestämmelser för depå-/kontoavtal, värdepappersbolag, . varje kvartal eller efter varje förändring av depån. Institutet kan också åta sig att regelbundet tillsammans med kunden gå igenom dennes ekonomiska situation och lämplig placeringsstrategi. Insti- tutet friskriver sig regelmässigt från ansvar för utfallet av placering- arna. Frågan huruvida ett förvaltningsuppdrag kan utgöra kommis- sion behandlas närmare i avsnittet 3.2.1. Många värdepappersinstitut handlar med noterade aktier bl.a. genom att utföra kunders köp- och säljorder mot det egna lagret. I denna handel matchas alltså orderna utanför börs eller auktoriserad marknadsplats. I stort sett samtliga börsmedlemmar som utför order åt privat- kunder erbjuder handel över Internet i någon form. Investerarna har möjlighet att genom Internet själva lägga in sina order på bör- sen utan någon medverkan från någon Sax-mäklare. Enligt Stockholmsbörsens regler för automatisk orderförmedling gäller följande.14 Med automatisk orderförmedling avses det förfarande genom vilket en börsmedlem (institutet) elektroniskt och automa- tiskt styr en kunds order direkt till handelssystemet. Avtalet med kunden måste ge rätt för institutet och börsen att makulera avslut som inte uppfyller kraven på kvalitet i kurssättning. Det finns risk för att en kund kunde påverka eller störa handeln i en aktie, fram- för allt en mindre likvid sådan, genom att på olika sätt lägga order som inte leder till verkliga affärer, t.ex. genom att köpa och sälja till sig själv i stor mängd eller till missvisande kurser. Därför krävs det att institutet i avtalet med kunden förbjuder order som är avsedda att otillbörligt påverka kursstrukturen i handelssystemet, order som saknar kommersiellt syfte eller order som är avsedda att för- dröja eller förhindra andra medlemmars tillträde till handelssyste- met. Motsvarande regler finns för institutens egen orderläggning. Institutets utrustning måste dokumentera datum och tidpunkt för kundens orderläggning. Uppgifterna skall sparas . Dess- utom måste särskild identitet användas vid institutets vidarebeford- ran av ordern till handelssystemet. Institutet skall ha ett filter som automatiskt avvisar vissa order. Order från ett instituts olika interna orderflöden behöver inord- nas i tidsprioritet innan orderna når börsens handelssystem, efter- som instituten endast har en kanal in på börsen. Institutens olika organisatoriska lösningar och beslut i enskilda fall kan ha betydelse för hur inordningen sker inom institutet. En order hanteras som en 14 Norex 4.9. handelspostorder i den mån orderns storlek motsvarar en handels- post och i övrigt som en småhandelsorder. När ett institut lägger in en order i Saxess är det tvunget att markera om den läggs för institutets eller för annans räkning (dock utan att ange för vems räkning). Utredningen har enligt direktiven i uppdrag att överväga om det behövs särskilda regler för avtal där kunden är konsument. Privatpersoner handlar i stor utsträckning på aktiemarknaden och obligationsmarknaden. Aktieägandet bland svenska privatper- soner har ökat stabilt under de senaste 15–20 åren. av den vuxna befolkningen ägde aktier, direkt eller genom någon fond, och av alla vuxna personer ägde aktier i börsnote- rade företag . 15 Möjligheten att handla via Internet har också förenklat för privatpersoner att delta i aktiehandeln; nästan hälften av de privatpersoner som gjort aktieaffärer uppgav sig ha handlat över Internet. Av dem som ägde aktier gjorde en affär, 2–5 affärer och 6 affärer eller fler. Från att ha varit en angelägenhet för en begränsad krets professionella aktörer har värdepappersmarknaden kommit att bli en angelägenhet för en bred allmänhet.16 I avtalslagen (1915:218) intogs en allmän jämkningsmöjlig- het i 36 § för oskäliga avtalsvillkor. Bestämmelsen avsågs bland annat kunna tillämpas vid avtal mellan näringsidkare och konsu- ment. Konsumentkreditlagen (1993:830) är tillämplig på kredit som är avsedd huvudsakligen för enskilt bruk och som lämnas eller erbjudes till konsument av näringsidkare i dennes yrkesmässiga verksamhet. Ingen av lagarna innehåller någon definition av vare sig konsument eller näringsidkare. Inte heller i lagen (1984:292) om avtalsvillkor mellan näringsidkare finns någon definition av begrep- pet näringsidkare. I lagen (1994:1512) om avtalsvillkor i konsu- 15TEMO/Aktiefrämjandet, Aktieägandet i . Vad som avses här är direkt ägande av enskilda aktier, alltså inte genom någon fond. Jfr även Aktie- ägarstatistik och Värdepappers Centralens aktieägarstatistik . 16Näringslivet och förtroendet (SOU 2004:47). mentförhållanden definieras dock konsument och näringsidkare. Definitionerna formulerades för att överensstämma med innehållet i EG-direktivet (93/13/EEG) om oskäliga villkor i konsumentavtal. Med konsument avses enligt lagen en fysisk person som handlar huvudsakligen för ändamål som faller utanför näringsverksamhet, och med näringsidkare avses en fysisk eller juridisk person som handlar för ändamål som har samband med hans närings- verksamhet, oavsett om den är offentlig eller privat (2 §). Detta EG-rättsliga konsumentbegrepp kom senare att användas i fler nya lagar på konsumentområdet. Lagen (2000:274) om konsumentskydd vid distansavtal och hemförsäljningsavtal har ersatts av distans- och hemförsäljningsla- gen (se prop. 2004/05:13). I det direktiv som genomförs genom den nya lagen används begreppen konsument och leverantör. I propositionen har dock med hänvisning till vad som är brukligt i svensk rätt föreslagits att begreppet näringsidkare skall användas i stället för leverantör. I den nya lagen definieras konsument på samma sätt som i den nämnda avtalsvillkorslagen för konsument- förhållanden. Med näringsidkare avses en fysisk eller juridisk per- son som handlar för ändamål som har samband med den egna när- ingsverksamheten. I jämförelse med avtalsvillkorslagen anges inte uttryckligen att det är fråga om näringsverksamhet oavsett om handeln är offentlig eller privat, men detta torde inte innebära någon praktisk skillnad. Konsumentköplagen (1973:877) var tillämplig när en konsument från en näringsidkare köpte en vara som var avsedd huvudsakligen för enskilt bruk och som såldes i näringsidkarens yrkesmässiga verksamhet. Lagen saknade definition av konsumentbegreppet. Den ersattes senare av den nuvarande konsumentköplagen (1990:932). Den nya konsumentköplagen gäller vid köp av lösa saker som en näringsidkare säljer till en konsument. Även den nya lagen saknade dock definitioner fram , då ändringar gjordes i syfte att genomföra EG-direktivet (1999/44/EG) om vissa aspekter rörande försäljning av konsumentvaror och härmed för- knippade garantier (konsumentköpsdirektivet). Då definierades näringsidkare och konsument på samma sätt som i avtalsvillkorsla- gen för konsumentförhållanden och i distans- och hemförsälj- ningslagen. Konsumenttjänstlagen (1985:716) gäller avtal om tjänster som näringsidkare utför åt konsumenter, om tjänsten avser arbete på lösa saker, fast egendom, byggnader och andra anläggningar på mark eller vatten eller andra fasta saker samt förvaring av lösa saker. I lagen infördes som ändringarna i konsument- köplagen definitionerna enligt det EG-rättsliga konsument- begreppet. () behandlar bara ärenden där anmälaren är en konsument. har i sin behandling av ären- den där kunder klagat på en banks eller ett värdepappersbolags hantering av dem som investeringskunder haft anledning att bedöma om en anmälare är konsument eller näringsidkare.17 har främst beaktat antalet transaktioner per dag och omsättningens storlek. En anmälare hade utfört omkring 60 transaktioner av nio månader.18 Handeln ansågs inte ha varit yrkesmäs- sig. En annan anmälare hade utfört omkring 900 transaktioner till ett värde av omkring 5 miljoner kronor.19 Majoriteten ansåg att anmälaren hade handlat yrkesmässigt. har i flera avgöranden angett att det förhållandet att någon förvär- var viss egendom med syftet att därefter sälja den med vinst inte ensamt föranleder bedömningen att det är fråga om yrkesmässig verksamhet. För att det skall vara fråga om sådan verksamhet bör det, enligt nämnden, därutöver krävas att det är fråga om en konti- nuerlig verksamhet av viss omfattning. Det torde således krävas en kombination av hög omsättning och stora värden. Enbart förvalt- ning av stora värden som privatperson, där det inte förekommit särskilt hög omsättning, torde inte kvalificera en anmälare hos som yrkesmässig. Icke professionella kunder – professionella kunder När det gäller annan handel än den som bedrivs på värdepappers- marknaden gäller ofta olika regler för konsumenter och näringsid- kare, varvid konsumenterna på grund av sin allmänt sett svagare ställning kompenseras med ett starkare lagskydd. På värdepap- persmarknaden brukar kunderna i stället delas in i, å den ena sidan professionella kunder eller institutioner och, å den andra, icke 17 Se bl.a. avgörande nr 2001-1724, , nr 2001-3188, , nr 2001-5224 och , nr 2002-0526. 18Avgörandet , nr 2001-5224. 19Avgörandet , nr 2001-1724. professionella kunder (s.k. retail-kunder). I svensk rätt finns ingen definition av dessa termer.20 I det gällande investeringstjänstedirektivet (ISD)21 tas hänsyn till graden av professionalitet hos den kund som investeringstjänsten utförs åt. CESR:s22 uppföranderegler grundas på tanken att hänsyn skall tas till kundens erfarenhet av och kunskap om värdepappers- marknaden. tillkännagavs uppföranderegler avsedda för icke professionella kunder, och kompletterades dessa med motsvarande regler för professionella investerare. I bilagan till den senare har intagits kriterier för att avgöra enligt vilka regler en kund skall behandlas. Kriterierna bygger på en uppdelning av kun- derna i tre kategorier: I en första kategori finns de som skall anses som professionella. I en andra kategori finns de investerare som kan behandlas som professionella på grund av särskild begäran. Som icke professionella skall behandlas de som varken faller in under begreppet professionella eller skall behandlas som professio- nella på grund särskild begäran. I MiFID23 har CESR:s kriterier för kategorisering av investerarna tagits över. Den person som ursprungligen lägger ordern, d.v.s. kunden eller, vid handel mot eget lager, den som för institutet svarar för inve- steringsbeslutet, kan förena ordern med olika villkor i fråga om bland annat kurs, giltighetstid och andra detaljer kring avslutet. När Sax-mäklaren vidarebefordrar ordern till handelssystemets orderbok måste även denne överväga hur villkoren skall anges. Mäklaren får då göra en bedömning utifrån bland annat orderläget. Om kunden angett en kurslimit, t.ex. köp till ett visst högsta pris, är medlemmen ändå skyldig enligt kommissionslagen (8 §) att för- söka uppnå förmånligare villkor för kunden. Det slutliga priset kan i vissa fall rentav bli förmånligare än den kurs som mäklaren har angett i orderboken.