prop · GT03210 · 2006-05-24 00:00:00 — Det bör emellertid observeras att verksamheten i detta fall avser investering i onoterade tillgångar som binder fonden för avsevärd tid. Styrelsens medverkan vid beslut om sådana investeringar är rimlig. Dessutom innebär en god insikt i fondens verksamhet inte med nödvändighet en belastning. Det är lika troligt att en initierad styrelse har bättre förutsättningar att utkräva ansvar som att detta skulle försvåras. Snarare bör styrelsens och ordförandens förhållningssätt vara avgörande för rollfördelningen mellan fondens styrelse och dess verkställande ledning (bilaga 1). har som övergripande mål att utveckla verksamheten på ett sådant sätt att avkastningsmålet kan höjas väsentligt . var fondens mål att uppnå en absolut avkastning på efter kostnader, vilket i sin tur bestod av ett högre mål för onoterade aktier (8,) och ett motsvarande lägre avkastningskrav för likviditetsförvaltningen (3,). Wassum bedömer att har satt ett relativt lågt långsiktigt mål, med hänvisning till att man internationellt ofta antar att onoterade aktier skall avkasta över börsindex. Med ett sådant antagande skulle man kunna komma till avkastningskrav för onoterade aktier i intervallet (under det ytterligare antagandet att en långsiktig riskpremie för noterade aktier uppgår till ), vilket kan jämföras med fondens faktiska avkastningskrav som uppgick till 2005. Dock är Sjätte . 2005/06:210 fonden begränsad till investeringar inom varför det inte är säkert att internationella antaganden är tillämpliga. Det är t.ex. ett känt faktum att den långsiktiga avkastningen från riskkapitalfonder som placerar i tidiga faser (venture capital) varit högre i än i Europa.30 Dessutom kan de europeiska erfarenheterna inte utan vidare antas vara tillämpliga i . Det är däremot känt att de stora svenska utköpsfonderna (buy out) har levererat en internationellt konkurrenskraftig avkastning. Inte heller dessa fonder utgör dock en lämplig jämförelse för som har en lägre riskprofil genom att finansiera alla egna investeringar med eget kapital, i skarp kontrast till utköpsfonderna som i hög grad utnyttjar belåning. Det är emellertid fortfarande möjligt att Sjätte avkastningskrav för onoterade aktier kan vara något lågt satt. Denna förmodan stärks av att fonden själv har som övergripande mål att höja målet över tiden. mål har förändrats mer påtagligt, från att överträffa börsindex , till att överträffa absoluta avkastningsmål för tiden därefter. uppgick målet till . Även detta kan vara något lågt satt, framför allt ur pensionssystemets perspektiv, men är framför allt ett resultat av regelverkets nuvarande utformning. Det är uppenbart att Sjätte fonden, inom ramen för fondens begränsade balansräkning, inte har kapacitet att bära risk i likviditetsförvaltningen, utöver de risker som följer av fondens kärnverksamhet. Som noterades i fjolårets skrivelse torde detta utgöra exempel på s.k. suboptimering ur pensionssystemets perspektiv. Regeringens bedömning: har, i likhet , uppnått styrelsens långsiktiga mål på övergripande nivå, vilket kan betraktas som ett gott resultat. Detta beror i väsentlig utsträckning på det långsiktiga resultatet från förvaltningen av onoterade aktier, trots att fonden i denna del av verksamheten inte har uppnått styrelsens långsiktiga mål. Regeringens skrivelse : I likhet har uppnått det av styrelsen fastställda målet över en rullande femårsperiod, vilket kan betecknas som ett gott resultat. har uppnått styrelsens långsiktiga mål. Förvaltningen av onoterade aktier har bidragit verksamt till fondens långsiktiga resultat på övergripande nivå. I denna del av verksamheten har uppnått styrelsens mål , men inte . Wassums utvärdering: har uppnått sina mål samtliga år utom . Investeringsverksamheten har visat en avsevärt bättre utveckling än likviditetsbufferten. 30 in Europe in 2004, ECFIN/L/6(2006)REP/266. Den totala portföljens avkastning uppgick till 8,9 kostnader 2005, vilket översteg fondens mål med 2,8 uppgick avkastningen till -3,, vilket dock överträffar jämförelseindex . Likviditetsportföljens avkastning uppgick till , vilket överträffade styrelsens mål . uppgick avkastningen till -7,, vilket överträffar jämförelseindex . Investeringsportföljen har haft en avkastning mätt med internränta uppgående till , sedan tidpunkten för den första investeringen . Detta utgör en förbättring jämfört med då internräntan uppgick till . Efter avdrag för externa förvaltningsavgifter uppgår den genomsnittliga avkastningen till . Målet för investeringsportföljen har därmed inte uppnåtts, sett över hela perioden. Avkastningen från investeringsportföljen, och därmed den totala portföljen, är till stor del beroende av den marknadsvärdering som gjorts vid utgången av 2005. Marknadsvärdet var vid utgången av 2005 större än nettot av investerade belopp och inflöden. Om investeringarna i den onoterade portföljen jämförs med parallella men hypotetiska investeringar i börsindex, har skillnaden krympt till . Den årliga skillnaden uppgick till . Skälen för regeringens bedömning: uppgick Sjätte sammanvägda avkastning till -3,efter avdrag för samtliga kostnader. Detta är en förbättring jämfört med , men fortfarande en negativ total avkastning, vilket i sin tur beror på att fonden var helt exponerad mot svenska noterade och onoterade aktier i samband med börsfallet . utvecklades emellertid jämförelseindex betydligt sämre (-7,), varför Sjätte sammanvägda avkastning överträffade jämförelseindex , vilket kan betecknas som ett gott resultat (tabell 5.12). Fondens långsiktiga överavkastning på total nivå sammanhänger med en långsiktigt positiv avkastning i fondens onoterade portfölj (riskkapitalverksamheten). som den onoterade portföljen verksamt bidragit till Sjätte måluppfyllelse på övergripande nivå har fonden inte uppnått styrelsens mål i denna del av verksamheten. genomsnittliga avkastning under femårs- perioden var negativ (-7,) men bättre än jämförelseindex. Tabell 5.12 Sjätte resultat 20012005 (procent). -7,0 -3,9 *) Avser genomsnittet 20002004. Informationskvoten uttrycker relationen mellan överavkastning och aktiv risk. Avkastningen på onoterade aktier beräknas enligt branschens riktlinjer som en genomsnittlig internränta sedan start. Detta innebär att avkastningen i detta avsnitt har beräknats med utgångspunkt i den första investeringen som gjordes . Perioden för avkastnings- beräkning kan inte förkortas förrän alla investeringar som gjordes 1997 har realiserats. Det är även konsistent med branschens villkor att tillämpa för utvärdering. Tabell 5.13 Sjätte investeringar i onoterade aktier (miljoner kr respektive procent p.a. har sedan start investerat sammanlagt i onoterade företag, vilket är . Marknadsvärdet av ännu orealiserade tillgångar var enligt branschens riktlinjer. Med beaktande av utbetalningar uppgående till sammantaget , inklusive tidpunkten för varje sådan betalning, motsvarade detta en genomsnittlig avkastning på , eller efter externa förvaltningsavgifter. Detta resultat är inte riktigt i nivå med styrelsens sammanlagda mål . En rättvisande jämförelse med börsindex visar att Sjätte onoterade portfölj har överträffat börsindex sedan fondens start. Genom att jämföra avkastningen på fondens onoterade portfölj med lika stora och tidsmässigt parallella investeringar i börsindex kan man beräkna vilken avkastning fonden skulle ha fått om medlen i stället hade investerats i börsindex (public market equivalent). En sådan beräkning visar att Sjätte avkastning skulle ha blivit om kapitalet i stället hade placerats i börsindex, dvs. mindre än som har blivit fallet genom fondens investeringar i onoterade aktier. Tabell 5.14 Sjätte onoterade portfölj, fördelning på utvecklingsstadier (procent). Strukturen av fondens onoterade portfölj är i princip oförändrad på total nivå, jämfört med (tabell 5.14). Inom ramen för den onoterade portföljen har det skett en viss mindre förskjutning till tidigare faser (expansion) när det gäller direkta investeringar medan inslaget av mogna placeringar har ökat bland de indirekta investeringarna i fonder. resultat är negativt i absoluta tal (-7,) men positivt jämfört med jämförelseindex, vilket föll ännu mer (-9,). Jämförelseindex utgör en kombination av börsindex och absoluta avkastningsmål därefter. Även om förmågan att bära risk, och därmed ambitionen att uppnå en hög avkastning, har reducerats efter 2002 har likviditetsförvaltningen konsistent överträffat jämförelseindex . Detta kan betecknas som ett gott operativt resultat. Tabell 5.15 resultat 20012005 (procent). -34,6 -12,9 -7,0 -35,7 -14,2 -9,1 Faktaruta 5.2 Värdering av onoterade aktier Sjätte redovisning, och regeringens utvärdering av Sjätte onoterade portfölj, baseras på EVCA:s riktlinjer (). Generellt gäller att värderingen skall avspegla verkligt värde med beaktande av försiktighet och konsekvens. För yngre innehav (upp till ) innebär det att innehav skall värderas till anskaffningskostnad, om inte en ny finansieringsrunda eller delförsäljning har ägt rum där en väsentlig investering gjorts av tredje part. I så fall bör innehavet värderas med ledning av priset vid denna transaktion med tredje part. Ett annat undantag avser tillfällen när en stadigvarande och väsentlig minskning av värdet på investeringen bedöms ha ägt rum. I det fallet skall en nedvärdering av värdet göras. Enligt EVCA:s riktlinjer skall avkastning avseende onoterade aktier beräknas med hjälp av en internränta, dvs. en kapitalvägd avkastning, eftersom förvaltaren bestämmer tidpunkten för nya investeringar och deras omfattning (se även faktaruta 5.1). 5.4Utvärdering av Sjunde AP-fondens förvaltning Regeringens bedömning: Premiesparfonden har överträffat genomsnittet av andra fonder inom premiepensionssystemet, vilket bekräftar styrelsens tidigare gjorda val av strategi. Sjunde bedöms ha fattat väl övervägda beslut beträffande fondens val av förvaltningsstruktur. Regeringens skrivelse : Sjunde AP-fonden utmärks av en enkel och renodlad struktur genom en dominerande andel extern förvaltning och även en övervägande andel passiv förvaltning. Styrelsen har, genom att besluta om Premiesparfondens och Premievalsfondens normalportföljer, uppnått det strategiska målet att överträffa den genomsnittligt valda fonden i premiepensionssystemet. Wassums utvärdering: Det övergripande målet för Premiesparfonden är att avkastningen minst skall motsvara genomsnittet för samtliga fonder som kan väljas aktivt i premiepensionssystemet, men till lägre risk. Motsvarande mål för Premievalsfonden är att avkastningen skall vara högre än samma genomsnitt. Investeringsstrategin har varit i princip oförändrad . Placeringar i utländska aktier kurssäkras till , hedgefonder kurssäkras till . Denna strategi att delvis kurssäkra valutarisk är inte påtvingad av lag, vilket är fallet i andra AP- fonder, utan är ett strategiskt beslut. Den samlade strategin har medfört att fondens övergripande mål har uppnåtts för Premiesparfonden, men inte riktigt för Premievalsfonden. Sjunde AP-fondens operativa mål är att de båda fonderna skall överträffa jämförelseindex före kostnader. Detta höjdes från i samband med genomförandet av alternativa investeringar. fastslog styrelsen att valet mellan intern och extern förvaltning är ett styrelsebeslut som skall baseras på en jämförelse av kostnader och förvaltningens förväntade kvalitet. Beslutet skall utvärderas var tredje år. För det andra konstaterade styrelsen att det inom nästan alla områden finns mycket som talar för att fonden skall engagera externa förvaltare. Vid utgången av uppgick andelen intern förvaltning till inom Premiesparfonden och inom Premievalsfonden. fastställde styrelsen en fördelning mellan aktiv och passiv förvaltning av aktier som skulle ses över . Fördelningen baserades på en studie av marknadernas effektivitet inom respektive region. ändrade styrelsen fördelningen mellan aktiv och passiv förvaltning genom att minska andelen aktiv förvaltning av svenska aktier. Skälet till beslutet var en uppdatering av studien som visade att resultaten från aktiv förvaltning i allmänhet varit svaga när det gäller den svenska aktiemarknaden. ändrade styrelsen placeringspolicyn genom att tillåta s.k. alfa- och betaseparering inom förvaltningen av svenska aktier. Om utfallet blir bra ämnar styrelsen att gå vidare. Skälen för regeringens bedömning: Sjunde AP-fonden förvaltar två fonder inom premiepensionssystemet, varav Premiesparfonden intar en särställning. Dit förs premiepensionsmedel för de premiepensionssparare som inte har valt annan fond. Premiesparfonden omfattade vid utgången av 2005 av det totala premiepensionskapitalet och är systemets klart största fond. Premievalsfonden, däremot, är en valbar fond som konkurrerar fritt med privata alternativ inom premiepensionssystemet. Sjunde AP-fondens övergripande mål, som detta har formulerats av styrelsen, är att avkastningen skall överstiga genomsnittet av alla fonder som kan väljas aktivt i premiepensionssystemet (PPM-index). Målet för Premiesparfonden är att avkastningen skall överträffa PPM-index över rullande femårsperioder och att detta skall ske till lägre risk. Målet för Premievalsfonden är att avkastningen skall överträffa PPM-index med en viss marginal som har uppgått till under de senaste två åren och som var större för tiden . På dessa grunder har Skr. 2005/06:210 styrelsen fastställt fondernas normalportföljer (tabell 5.16). varit i princip oförändrad när alternativa investeringar, i form av onoterade aktier och hedgefonder, tillkom. Tabell 5.16 Sjunde AP-fondens normalportföljer (procentuella andelar). STIBOR O/N För Premiesparfonden, men inte för Premievalsfonden, gäller ett krav att den totala risknivån i förvaltningen skall vara låg. Förvaltningen skall dock inte vara så försiktig att den förväntade premiepensionen för dessa sparare avviker kraftigt negativt från den förväntade pensionsnivån för hela kollektivet av premiepensionssparare (prop. 1999/2000:46 s. 80 f). Det kan även uppstå fördelningseffekter om ickeväljarna, som förmodligen rymmer grupper som känner sig främmande inför fondsparande, skulle missgynnas genom systematiskt lägre pension.31 I betänkande (SOU 2005:87) föreslås att Premiesparfonden skall ges en generationsfondprofil som innebär att risknivån trappas ned i takt med pensionsspararnas ålder och återstående tid till pension. Detta skulle innebära att risken sänks när detta är befogat utan att den förväntade långsiktiga avkastningen riskerar att bli omotiverat låg för yngre pensionssparare. Utredningen föreslår även att kravet på låg risk skall ersättas av en aktsamhetsprincip, i likhet med vad som gäller på tjänstepensionsområdet. Utredningens förslag bereds inom . Sjunde AP-fondens övergripande mål har uppnåtts beträffande Premiesparfonden, men inte riktigt beträffande Premievalsfonden (tabell 5.17). Premiesparfondens avkastning har överträffat genomsnittet av premiepensionsfonder , vilket är en betryggande marginal (beräkningarna inkluderar alla kostnader). Risken i Premiesparfonden har dessutom varit lägre under femårsperioden.32 har Premievalsfonden överträffat PPM-index , vilket ligger nära målet men klart under det mål som gällde tidigare (Premievalsfonden skulle då tillhöra den bästa fjärdedelen av alla valbara fonder i premiepensionssystemet). Genom styrelsens strategiska beslut att delvis valutasäkra utländska placeringar uppgår Premiesparfonden och Premievalsfondens genomsnittliga valutaexponering till . Denna strategi att delvis valutasäkra utländska innehav avviker från branschpraxis och har, enligt Wassum, bidragit verksamt till Sjunde AP- 31Sådana synpunkter framfördes av vissa remissinstanser, bl.a och , med anledning av utredningen om Sjunde AP-fonden (SOU 1997:131). 32Premiesparfondens standardavvikelse var (årligt genomsnitt) medan motsvarande standardavvikelse för PPM-index var . fondens långsiktiga resultat. verkade valutastrategin i motsatt riktning, eftersom kronan försvagades under detta år (båda fonderna utvecklades kortsiktigt sämre än PPM-index). Sjunde AP-fondens avkastning i förhållande till PPM-index 20012005 (procent p.a. -7,3 -4,8 Avser avkastning efter kostnader enligt NAV-kursmodellen, vilket innebär att avkastningen justerats för fondernas bruttoavgift. För såväl Premiesparfonden som Premievalsfonden gäller det operativa målet att fonderna skall överträffa jämförelseindex och avser avkastning före kostnader. Detta mål inkluderar förväntade riskpremier för alternativa investeringar (onoterade aktier och hedgefonder) och därför kan bedömas vara lägre i ett långsiktigt perspektiv än som framgår vid en första anblick. På kort sikt försvåras en bedömning av Sjunde AP- fondens operativa resultat, eftersom de onoterade tillgångarna kan påverka avkastningen tillfälligtvis i både positiv och negativ riktning. Sjunde har på ett tydligt sätt tagit ansvar för valet av förvaltningsstruktur. Det bestämdes tidigt att det var styrelsens ansvar att besluta om fördelningen mellan intern och extern förvaltning. Styrelsen förutsatte att extern förvaltning i de flesta fall var ett naturligt val. På ett tidigt stadium beslutade styrelsen även om fördelningen mellan aktiv och passiv förvaltning och bestämde att denna fördelning skulle ses över . Fördelningen baserades på strukturerade analyser av marknadernas funktion och tidigare erfarenheter av aktiv förvaltning på respektive marknad. En uppdatering av dessa studier bidrog till att andelen aktiv förvaltning av svenska aktier minskades 2005, eftersom resultaten tenderade att vara svaga. Denna praxis av Sjunde ansluter väl till behovet av en tydlig fördelning av roller och ansvar mellan styrelse och operativ ledning (bilaga 1). En skeptisk hållning från styrelsens sida beträffande nyttan av aktiv förvaltning och behovet av stora interna organisationer kan även antas främja fondens kostnadseffektivitet. Det kan inte uteslutas att denna praxis bidragit till att Sjunde AP-fonden uppvisar en avvikande förvaltningsstruktur med klart lägre andel intern förvaltning respektive aktiv förvaltning än övriga AP-fonder (tabell 5.2). Regeringens bedömning: Sjunde AP-fonden har inte uppnått styrelsens långsiktiga mål för den operativa förvaltningen. Det bör dock beaktas att Sjunde AP-fonden har ett stort inslag av passiv förvaltning. Regeringens skrivelse : Sjunde AP-fonden har uppnått styrelsens strategiska mål att överträffa premiepensionssystemets genomsnittsfond, men skulle ha gjort detta i än högre utsträckning om fonden även uppnått styrelsens operativa mål att överträffa För att även detta skall Skr. 2005/06:210 uppnås måste mycket goda resultat skapas framöver. Wassums utvärdering: visar både Premiesparfonden och Premievalsfonden högre avkastning än jämförelseindex (0,). Sedan start har fonderna haft en underavkastning på . Förvaltningen har således inte uppnått målet för avkastning i förhållande till jämförelseindex. De relativt låga informationskvoterna indikerar också låg kvalitet i den aktiva förvaltningen . Skälen för regeringens bedömning: Genom hög avkastning har tidigare förluster återhämtats, varför avkastningen nu är positiv. Den genomsnittliga avkastningen uppgick till för Premiesparfonden och till för Premievalsfonden. Dessa beräkningar tar inte hänsyn till kostnader. Ett sammanvägt jämförelseindex har emellertid i båda fallen avkastat något mer, varför den aktiva avkastningen jämfört med index är negativ (-0,i Premiesparfonden och -0,i Premievalsfonden). Avkastningen efter kostnader blir ännu något sämre. Resultaten bör dock ses mot bakgrund av att en stor del av Sjunde AP-fondens portfölj är passivt förvaltad och därför inte förvaltas med utgångspunkten att överträffa index (tabell 5.2). Sjunde AP-fondens avkastning före kostnader i förhållande till jämförelseindex 20012005 (procent p.a. -0,2 -0,26 -0,6 -0,70 Avser avkastning före kostnader enligt stängningskursmodellen. De kortsiktiga förvaltningsresultaten var bättre . Under detta år uppnåddes styrelsens operativa mål. Eftersom Wassum inte har haft i uppdrag att i detalj analysera Sjunde AP-fondens avkastning har vi inte underlag för att bedöma vad de operativa resultaten beror på. Det är t.ex. oklart vilken roll som de alternativa investeringarna har spelat . Sjunde AP-fondens förvaltningsstruktur, med en helt övervägande andel extern förvaltning, innebär att det torde finnas goda förutsättningar att åtgärda det som eventuellt behöver åtgärdas. Som ett exempel på det kan nämnas att Sjunde AP-fonden avslutade ett större externt förvaltat mandat gällande europeiska aktier och halverade ett svenskt aktiemandat. Åtgärder som dessa kan ha bidragit till den vändning som ägde rum . Policy för styrning och utvärdering av AP-fonderna En policy för styrning och utvärdering av AP-fonderna motiveras av styrelsernas oberoende och behovet att tydliggöra grunderna för regeringens årliga utvärderingar som skall balansera detta oberoende. AP-fonderna styrs av lag och är statliga myndigheter. Regeringen utövar inflytande genom att: utse styrelser, inklusive ordförande och vice ordförande, fastställa fondernas resultat- och balansräkningar, utvärdera förvaltningen av fondmedlen i efterhand. Enligt lag och förarbeten skall ledamöter i fondernas styrelser utses på grundval av sin kompetens att främja fondförvaltningen. Fyra ledamöter i var och en av FörstaFjärde AP-fondernas styrelser utses på förslag av arbetsmarknadens organisationer. Av rätten att utse revisorer och fastställa fondernas resultat- och balansräkningar följer en uttrycklig möjlighet för regeringen att ta ställning till, och bedöma, fondernas räkenskaper. I detta sammanhang är revisorernas granskning särskilt viktig. Enligt rådande praxis lämnar AP- fondernas revisorer en skriftlig och muntlig rapport till efter varje bokslut. Detta bör gälla även fortsättningsvis. Regeringens utvärdering av fondernas verksamhet motiveras av statens ansvar för det allmänna pensionssystemet och behovet att balansera fondernas oberoende. Fonderna har bl.a. stor frihet att välja inriktning och risknivå. Av det följer en rätt och ett åliggande för regeringen att avge en opartisk bedömning av fondernas förvaltningsresultat. Regeringen har även getts utrymme att förtydliga sin syn på pensionssystemets åtagandesida och uppdraget i övrigt (prop. 1999/2000:46 s. 111 ff). En policy för styrning och utvärdering av AP-fonderna kan uppfattas som ett sådant förtydligande. En omsorgsfullt formulerad och väl kommunicerad policy ökar tydligheten när det gäller utnyttjandet av de styrinstrument som regeringen har till sitt förfogande och främjar konsistens över tiden. Ökad tydlighet och konsistens över tiden bidrar till att förbättra styrningens effektivitet. En policy har även fördelen att vara oavbrutet aktuell, till skillnad från de årliga utvärderingarna som efter offentliggörandet riskerar att förlora aktualitet i viss mån och därmed relevans. En policy för styrning och utvärdering av AP-fonderna bör givetvis ta sin utgångspunkt i fondernas uppdrag som det har formulerats i lag och förarbeten och beakta behovet av konsistens i regeringens samlade styrning av myndigheter, statligt ägda bolag och affärsverk. Det kan därför vara lämpligt att hämta inspiration och viss vägledning från gällande riktlinjer beträffande styrning av statliga bolag och i det Skr. 2005/06:210 sammanhanget även beakta principer och riktlinjer som antagits av Bilaga 1 , utan att dessa för den skull skall anses gälla AP-fonderna i sin helhet. riktlinjer för styrning av statsägda företag klargör att dessa är primärt inriktade mot statsägda företag som har en separat juridisk form, skild från staten själv, och som bedriver kommersiell verksamhet, vilket i sin tur definieras som att verksamheten till huvudsaklig del finansieras genom försäljning eller avgifter, oavsett om verksamheten i övrigt tillgodoser ett allmänt intresse eller inte.