prop · GT03210 · 2006-05-24 00:00:00 — Regeringens skrivelse 2005/06:210 Regeringen överlämnar denna skrivelse till . I skrivelsen lämnar regeringen en redovisning av de allmänna pensions- fondernas (AP-fondernas) verksamhet under 20012005. I redovisningen ingår bl.a. en sammanställning av AP-fondernas årsredovisningar 2005 och en utvärdering av fondernas förvaltning . Sammanställningen av AP-fondernas årsredovisningar visar att resultatet för buffertfonderna sammantagna, dvs. FörstaFjärde samt , uppgick till 2005. Förutom resultatet påverkades buffertkapitalet av ett positivt nettoinflöde av pensionsavgifter utöver pensionsbetalningar. Det summerade buffertkapitalet uppgick vid årets utgång till , vilket var mer än året innan. Buffertfondernas samlade resultat uttryckt som avkastning var 2005. Den genomsnittliga avkastningen under femårs- perioden 20012005 uppgick till , vilket motsvarar en real avkastning uppgående till . FörstaFjärde samt Sjätte redovisade avkastning efter kostnader (procent p.a. -14,0 -5,8 -15,4 -3,4 -12,6 -4,2 -16,9 -5,1 -30,9 -8,0 -3,6 -15,0 -4,4 Det är möjligt att utvärdera AP-fondernas verksamhet . tas ytterligare steg för att utveckla utvärderingen av styrelsernas strategiska beslut. Som väntat har dessa beslut avgörande betydelse för fondernas långsiktiga avkastning. Det är Skr. 2005/06:210 däremot inte säkerställt att fondernas aktiva förvaltning har bidragit positivt efter kostnader på aggregerad nivå, vilket inte hindrar att så kan vara fallet för enskilda fonder. Utvärderingen indikerar att analysen av fondernas val av förvaltningsstruktur bör fördjupas. har, jämfört med övriga buffertfonder, ett specialiserat uppdrag att investera i små och medelstora onoterade bolag. såg sig föranlåten att sänka marknadsrisken i förvaltningen av fondens likviditetsbuffert som i efterhand framstår som oförmånlig, vilket haft negativ påverkan på likviditetsbuffertens långsiktiga avkastning. Detta illustrerar väl behovet att förändra regelverket så att det blir möjligt att renodla Sjätte fondens verksamhet till att bara avse onoterade aktier. Fondens operativa förvaltning har uppnått styrelsens mål på övergripande nivå. Sjunde AP-fonden, som ingår i premiepensionssystemet, har återhämtat tidigare års förluster, varför den genomsnittliga långsiktiga avkastningen var positiv vid utgången av 2005. Sjunde AP-fonden har även överträffat genomsnittet av valbara fonder i premiepensionssystemet för Premiesparfonden och Premievalsfonden. Sjunde AP-fondens avkastning efter kostnader (procent p.a. -27,0 -10,5 -30,6 -12,5 Avkastningen baseras på s.k. NAV-kurser som bygger på en daglig värdering av fondens tillgångar . I skrivelsen förutskickades en policy som tydliggör grunderna för regeringens årliga utvärdering. En sådan policy för styrning och utvärdering av AP-fonderna ingår som en bilaga till årets skrivelse och ligger till grund för utvärderingen av AP-fondernas verksamhet. Eftersom styrelserna har det fulla och odelade ansvaret för fondernas verksamhet är det av avgörande betydelse att styrelserna identifierar och upprätthåller en tydlig fördelning av roller och ansvar mellan fondernas styrelser och operativa ledning. Regeringen kan bli tydligare genom att bättre följa upp utnämningar av ledamöter i AP- fondernas styrelser, bl.a. genom en relevant introduktion av nya ledamöter också från huvudmannens sida, utöver den erforderliga introduktion som genomförs av fonderna. Utvärderingen av AP- fondernas verksamhet kan förbättras genom att i första hand inriktas mot fondernas långsiktiga resultat, avseende såväl styrelsernas strategiska beslut som fondernas operativa förvaltning. Policyn tydliggör även att fondernas förvaltningskostnader skall hållas under fortsatt uppsikt och att ytterligare åtgärder för att förbättra AP-fondernas kostnadseffektivitet kommer att föreslås vid behov. Regeringens policy för styrning och utvärdering av AP-fonderna utgör grund för en fortsatt och breddad dialog med fondernas styrelser. Bakgrund och marknadsutveckling ................................................... 2.2Utvecklingen på de finansiella marknaderna åren 2001 AP-fonderna och .......................................ålderspensionssystemet Det allmänna ...............................ålderspensionssystemet Sjunde AP - fondens roll i Buffertfondernas ....................................samlade resultat Sammanställning .........av AP-fondernas redovisade resultat 2005 Första AP - fondens resultat Andra AP - fondens resultat Tredje AP - fondens resultat Fjärde AP - fondens resultat Regeringens utvärdering ..................av AP-fondernas verksamhet Styrning ........................och utvärdering av AP-fonderna 5.2Utvärdering av FörstaFjärde AP-fondernas förvaltning .45 Första AP-fondens förvaltning ....................... Andra AP-fondens förvaltning ....................... Tredje AP-fondens förvaltning ....................... Utvärdering av Sjunde AP-fondens förvaltning ............... Bilaga 1 Policy för styrning och utvärdering av AP-fonderna ............ Bilaga 2 Årsredovisning Första AP-fonden Bilaga 4 Årsredovisning Tredje AP-fonden Utdrag ur protokoll vid regeringssammanträde De allmänna pensionsfonderna (AP-fonderna) ingår i ålderspensions- systemet vid sidan av statsbudgeten. Detta består i sin tur av ett fördel- ningssystem och av ett premiereservsystem. systemet finansieras i princip av de pensionsavgifter som betalas in löpande, medan premiereservsystemet är fonderat i sin helhet. innebär att utgående pensioner i sin helhet finansieras av fonderade FörstaFjärde samt Sjätte förvaltar buffertkapitalet inom fördelningssystemet och kan därför sägas vara buffertfonder. avgiftstillgången, som i sin tur består av värdet av framtida Buffertfonderna utjämnar svängningar i flödet av pensionsavgifter och pensionsbetalningar och förväntas därutöver bidra till pensionssystemets långsiktiga finansiering. Efter cirka 2010 förväntas vilket då kommer att ställa krav på årliga nettotillskott från Sjunde AP-fonden förvaltar, tillsammans med ett stort antal privata fondförvaltare, det fonderade kapitalet i premiepensionssystemet. FörstaFjärde AP-fonderna fick nya uppdrag 2000 med verkan fr.o.m. Som ett led i reformerna på pensionsområdet har fondernas roll som buffert och långsiktig finansiär av inkomstpensionen renodlats. Fondernas styrelser fastställer mål och riktlinjer för verksamheten på basis av lagen (2000:192) om allmänna pensionsfonder (AP-fonder) och dess förarbeten (prop. 1999/2000:46). Eftersom reglerna är desamma för de fyra buffertfonderna är de underliggande uppdragen identiska. Fjärde AP-fonderna förvaltar var och en diversifierade globala portföljer som huvudsakligen består av aktier och räntebärande instrument. Under den i skrivelsen aktuella perioden 20012005 har AP-fondernas verksamhet präglats av kraftigt varierande förutsättningar på de Den anpassning till nya mål som genomfördes av FörstaFjärde AP-fonderna kom att äga rum i ett skede av Premiepensionssystemet sjösattes under samma förhållanden, vilket hade stark påverkan på Sjunde AP-fondens resultat. förlorade en stor del av den värdeökning som kom fonden till del i samband med den stigande börstrenden i slutet av 1990- Genom stigande aktiekurser under 20032005 har förlusterna återhämtats, varför det samlade resultatet nu är positivt. summerade avkastning överstiger både inflationen och Inkomstindex som är bestämmande för den årliga uppräkningen av fördelningssystemets övriga tillgångar samt skulder. avkastning är positiv i nominella termer och överträffar även genomsnittet av valbara fonder inom premiepensionssystemet. Eftersom AP-fonderna nu har bedrivit verksamhet enligt nuvarande regelverk eller mer kan utvärderingen ges en mer långsiktig Av samma skäl kan utvärderingen av styrelsernas strategiska beslut ges ökad tyngd. tas ytterligare steg i den riktningen. likhet med föregående år eftersträvas ett brett perspektiv genom att inte enbart bedöma styrelsernas beslut rörande placeringsstrategier utan även beröra andra frågor som har strategisk betydelse, såsom valet intern och extern, respektive aktiv och passiv förvaltning. därutöver önskvärt att fondernas operativa förvaltning utvärderas i ett långsiktigt perspektiv. Även om det av praktiska skäl inte har varit möjligt att utsträcka utvärderingen till en full femårperiod i samtliga fall är det likväl möjligt att dra vissa slutsatser beträffande fondernas operativa förvaltning. Behovet av en långsiktig inriktning av utvärderingen av såväl styrelsernas strategiska beslut som fondernas operativa verksamhet är ett inslag i den policy för styrning och utvärdering av AP-fonderna som läggs till grund för den årliga granskningen av fonderna. En långsiktig inriktning av regeringens utvärdering kan förväntas bidra till att fonderna uppvisar en ökad självständighet i förvaltningsfrågor och stämmer väl med fondernas uppdrag. Regeringen kan även bli tydligare i förhållande till styrelserna, t.ex. genom att följa upp tillsättningar och nya ledamöter med en relevant introduktion från huvudmannens sida, utöver den erforderliga introduktion som redan sker från respektive fond. Andra viktiga inslag i denna policy är vikten av en tydlig fördelning av roller och ansvar mellan fondernas styrelser och operativa ledning. Fonderna skall överlämna årsredovisning och revisions- berättelse till regeringen. skall därtill lämna en egen utvärdering av fondens förvaltning. Regeringen skall ställa samman fondernas årsredovisningar och utvärdera förvaltningen av fondkapitalet. Fondernas årsredovisningar, regeringens sammanställning och regeringens utvärdering av förvaltningen skall överlämnas till året efter räkenskapsåret. I den fortsatta skrivelsen sammanfattas utvecklingen på de finansiella marknaderna i avsnitt 2. AP-fondernas roll i pensionssystemet och den övergripande utvecklingen under 20012005 beträffande pensionssystemet och buffertfondernas samlade resultat behandlas i avsnitt 3. AP-fondernas resultat sammanfattas i avsnitt 4 på grundval av fondernas årsredovisningar. Därefter följer i avsnitt 5 regeringens utvärdering av verksamheten. Regeringens policy för styrning och utvärdering av AP-fonderna återfinns i bilaga 1. AP-fondernas årsredovisningar återfinns i bilagorna 27. Även har extern expertis anlitats för att bistå vid utvärderingen. Konsulternas underlag återfinns i bilaga 8. Regeringens utvärdering av AP-fondernas verksamhet sker i två steg. Först utvärderas styrelsernas strategiska beslut, som ofta har störst betydelse för fondkapitalets långsiktiga utveckling. Därefter utvärderas fondernas operativa resultat med utgångspunkt i de mål och riktlinjer som fastställts av styrelserna. Vid utvärderingen av AP-fondernas operativa förvaltningsresultat jämförs portföljernas avkastning med avkastningen på de marknader där fonderna placerat medel. En marknadsvärdering av tillgångarna medför att resultatet kan variera kraftigt , som ett resultat av temporära svängningar i marknadspriserna. över tenderar sådana tillfälliga fluktuationer i resultatet att utjämnas. Utvärderingsperioden bör därför sträcka sig . En alltför lång utvärderingsperiod kan dock medföra incitamentsproblem i förvaltningen, varför regeringen funnit att femåriga perioder är en lämplig avvägning. En utvärdering av styrelsernas strategiska beslut måste av naturliga skäl avse . I det sammanhanget kan betraktas som ett minimum. Årets utvärdering är den första där samtliga AP-fonder bedrivit verksamhet eller mer. har inför föreliggande utvärdering bedrivit verksamhet sedan utgången av 1996 som FörstaFjärde samt Sjunde AP-fonderna nu har verkat under fem, respektive . Vid en utvärdering måste hänsyn tas till de omvärldsfaktorer och restriktioner som påverkar fondernas avkastning. Även om fondens värde minskat kan förvaltningen av kapitalet ha varit framgångsrik vid en jäm- förelse med relevanta index eller andra förvaltare. En allsidig utvärdering av förvaltningen förutsätter även att den erhållna avkastningen kan relateras till något mått på den risk förvaltningen inneburit. En hög avkastning kan bero på skicklig förvaltning, på ett stort mått av risktagande eller på en kombination av båda. FörstaFjärde samt Sjunde AP-fondernas mål har utformats efter en analys av pensionssystemets åtagande. En sådan analys, varigenom man studerar olika tillgångsportföljer på basis av deras förenlighet med fondens grundläggande uppdrag, kallas ALM-studie (Asset Liability Modelling). Ett viktigt inslag i en sådan studie är valet av antaganden beträffande de olika tillgångsslagens förväntade avkastning och risk på . Andra betydelsefulla inslag är analysen av mål och restriktio- ner på basis av fondernas roll i pensionssystemet samt valet av teknik för att omsätta dessa avkastningsantaganden, mål och restriktioner till en samlad bedömning av förväntad avkastning i förhållande till den risk som placeringarna medför. Sådana analyser har legat till grund för styrelsernas beslut om normalportföljer, dvs. den strategiska portföljstruktur som ligger till grund för fondernas operativa förvaltning. har ett specialiserat uppdrag att placera fondkapitalet i svenska aktier och har därför inga alternativa tillgångsslag att överväga. Utvecklingen på de finansiella marknaderna åren Utvecklingen på de finansiella marknaderna kännetecknas av ytterligheter. med svag utveckling har följts av med stark utveckling. Under senare delen av perioden har de finansiella förhållandena varit mycket expansiva och gynnat återhämtningen i den reala ekonomin. har företagens vinstutveckling varit stark vilket bidragit till betydande börsuppgångar. har inflationen och den reala räntan varit låg bl.a. som en följd av den fördjupade globaliseringen och ökade konkurrensen i världsekonomin. Perioden har också kännetecknats av betydande skillnader i tillväxt mellan olika länder. och många tillväxtmarknader (emerging markets) har uppvisat stark tillväxt, medan och har utvecklats svagt. Dollarn försvagades 20012004, för att åter stärkas . Generellt har riskpremier sjunkit. På obligationsmarknaden föll räntorna till historiskt låga nivåer och kredit- spreaden, dvs. ränteskillnaden mellan stats- och företagsobligationer, föll från mycket höga till historiskt låga nivåer. Den omfattande börsnedgång som inleddes bröts först . Börsutvecklingen var negativ . uppvisade de dominerande marknaderna en avkastning om- kring . Börserna steg även , men i mindre omfatt- ningen än föregående år. skedde åter en kraftig uppgång på börserna. Uppgången var mindre i , men dollarns förstärkning innebär att uppgången, i kronor räknat, ändå var betydande. Tabell 2.1 Aktiemarknadernas avkastning 20012005 (%). -34,7 -11,5 -29,1 -16,1 -22,8 -12,0 -18,6 -18,8 -24,0 -13,9 Avkastning inklusive aktieutdelningar, lokal valuta. : SIX portfolio return index, : Europe MSCI gross return index, : MSCI gross return index, : MSCI gross return index, världen: World MSCI gross return index. Källa: EcoWin. Den positiva börsutvecklingen bröts Den kraftiga uppgången i framför allt teknikaktier som tog extra fart låg bakom en stor del av den posi- I efterhand kan man konstatera att detta var en s.k. bubbla; hade index för både Stockholmsbörsen och tekniktunga Nasdaqbörsen fallit tillbaka till samma nivå som 1996. Flera faktorer kan förklara de kraftigt stigande börskurserna under En balanserad ekonomisk utveckling i kombination med låga räntor och låg inflation är en förklaring till inve- sterarnas minskade krav på riskpremie för att investera i aktier i stället för i riskfria tillgångar. Höga aktiepriser motiverades med förväntningar på hög framtida vinstutveckling i företagen. börsen inleddes en nedgång som kom att bli både djup och långvarig. avspeglades konjunkturavmattningen i fortsatt börsnedgång. Till detta kom skandalen i det amerikanska energibolaget . Inledningsvis fick oegentligheterna relativt liten effekt på börsutvecklingen, men de amerikanska myndigheternas granskning av företagens redovisning och den minskade trovärdigheten för företagens räkenskaper gjorde att investerarnas förtroende sjönk under inledningen av 2002. Vinstvarningar från flera stora teknologiföretag bidrog också till nedgången liksom ytterligare en besvärande redovisningsskandal; konkursen i det amerikanska telekomföretaget . började i större utsträckning påverka marknaderna. vände utvecklingen och världens aktiemarknader steg kraftigt. Företagens ansträngningar med att skära i kostnader, skjuta upp investeringar och sanera sina balansräk- ningar bidrog tillsammans med den ekonomiska tillväxten till att företa- gens vinster ökade. Den cykliska återhämtningen i aktiepriserna för- stärktes av det låga ränteläget och den allt lägre riskaversionen. Inled- ningen av 2004 innebar en fortsättning av den starka utvecklingen , men som helhet blev en besvikelse. Den främsta förklaringen var osäkerheten inför, och i samband med, den väntade åtstramningen av penningpolitiken i , men även oron för tillväxten i flera länder samt oljeprisuppgången bidrog. började börskurserna stiga och det som framför allt bidrog till börsuppgången var bedömningen att det inte skulle bli någon avmattning i tillväxten. steg börskurserna mer än vinsterna. Därmed steg P/E-talen, som på flera marknader översteg det historiska genomsnittet. Företagens vinsttillväxt utvecklades starkt , och börsvärderingarna föll tillbaka. steg börserna mer än , undantaget. Året började dock svagt. Problem bland amerikanska biltillverkare och svag makroekonomisk statisk bidrog till den negativa utvecklingen. Tecken på starkare tillväxt bidrog till en vändning på börserna . Starka kvartalsrapporter, i och de starkaste , bidrog till uppgångarna. Signaler om snabbare räntehöjningar tyngde börserna under slutet av sommaren och , men fler positiva signaler om konjunkturutvecklingen blev starten på en kraftig börsuppgång . Börserna i och har sammantaget utvecklats starkare än börserna i . Flera faktorer kan förklara den starka utvecklingen : bolagens vinster överträffade förväntningarna och vinstprognoserna reviderades upp; ökade kostnader i form av högre oljepriser fick ingen märkbar effekt på resultaträkningarna; den förväntade avkastningen på alternativa tillgångar var låg och den underliggande internationella konjunkturen utvecklades väl. Trots kraftigt stigande börsindex låg P/E-talen på måttliga nivåer även 2005 som en följd av den starka vinstutvecklingen. Stockholmsbörsen steg med 2005, därmed ut- vecklades Stockholmsbörsen starkare än flertalet börser i jämförbara län- der. En stark kursutveckling för flera av de största börsnoterade bolagen bidrog till uppgången. Uppgången hade stöd av fortsatt god vinstutveck- ling i många företag. Andra faktorer som bidrog till den positiva utvecklingen på Stockholmsbörsen var fortsatt låga obligationsräntor och Skr. 2005/06:210 en svagare krona. Figur 2.1 Stockholmsbörsens utveckling 20012005 (= 100) Figur 2.2 Aktieindex i gemensam valuta för , , och Världen 20012005 (= 100) V ä rld sin d e x J a p a n har den övergripande trenden på räntemarknaden varit fal- lande. Fallande räntor betyder stigande priser på obligationer och avkast- ningen på obligationsstocken har varit hög . Tabell 2.2 Statsobligationsmarknadernas avkastning 20012005 (procent p.a. I lokal valuta. JP index, EMBI Global. Källa: EcoWin. föll räntorna kraftigt till följd av bl.a. den svaga konjunkturutvecklingen och terrorattackerna . var ränteutvecklingen relativt volatil. Marknadsräntorna började stiga och uppgången varade till för att sedan falla kraftigt när investerarnas förtroende urholkades. fick osäkerheten om betydelse för konjunkturen och konjunkturåterhämtningen i störst påverkan på ränteutvecklingen. När marknadsräntorna i nådde botten under detta år var det på en rekordlåg nivå. över hela 2003 var ränte- utvecklingen relativt oförändrad i och och stigande i . Även skiljde sig utvecklingen på obligationsmarknaden åt mellan och . I var långa räntor oförändrade sett över hela 2004, medan de långa räntorna föll i . Efter en period med fallande räntor under inledningen av året steg räntorna kraftigt , när det blev klart att den amerikanska skulle inleda en åtstramning av penningpolitiken. Däremot föll obligationsräntorna i . Bidragande till tudelningen var att marknaden började inse att det fanns tydliga skillnader i tillväxten mellan och . Avkastningskurvan, i framför allt , blev betydligt flackare som en följd av stigande korta räntor. Minskad riskaversion bidrog till att ränteskillnaderna mellan amerikanska statsobligationer och andra typer av obligationer föll till historiskt låga nivåer. En utveckling som gällde alla obligationer oavsett kreditbetyg, både företagsobligationer och obligationer emitterade av tillväxtekonomier. steg obligationsräntorna i , medan de föll i och övriga . Räntenedgången i och övriga var särskilt tydlig i obligationer med långa löptider och förklarades delvis av stor efterfrågan på obligationer från pensionsfonder och försäk- ringsbolag. Det låga ränteläget medförde också att placerare sökte alter- placeringar, vilket bidrog till fallande riskpremier och minskade ränteskillnader. Fortsatt låg inflation och en något dämpad konjunktursyn medförde förväntningar om lägre styrräntor och stora fall i obligationsräntorna. vände räntorna upp i som de fortsatte falla i , med ökade ränteskillnader som följd. nådde obligationsräntorna botten även i och har den internationella räntetrenden varit stigande. Uppgången var en följd av stigande inflationsförväntningar och stigande inflation som ett resultat av högre energipriser. Signaler från både ECB och om att det snart var dags att börja höja styrräntan bidrog till uppgången i obligationsräntorna. ökade dock obligationsränteskillnaden mellan och . Figur 2.3 Tioåriga obligationsräntor i , och 20012005 Undantaget försvagningen 2001 har kronan haft en relativt stabil växelkurs mot euron och en tydlig apprecierande trend 2002, orsaken var bl.a. den svaga börsutvecklingen och oron på de Dollarns tidigare apprecierande trend bröts Företagsskandalerna minskade förtroendet för den amerikanska kapitalmarknaden, vilket gav återverkningar på dollarn genom minskade finansiella inflöden. dollarn att försvagas trots den fortsatt höga tillväxttakten i Förenta Detta berodde bl.a. på en ökad uppmärksamhet på de stora bytesbalans- och budgetunderskotten. förklaras bl.a. av överskottet i bytesbalansen, minskad osäkerhet på de finansiella marknaderna och en jämförelsevis stark ekonomisk fanns förväntningar på en åtstramning av penningpolitiken, som framför allt bidrog till en förstärkning av kronan. stärktes den amerikanska dollarn kraftigt mot andra valutor, däribland euron och yenen. Orsaker till dollarförstärkningen var en växande räntedifferens mellan och euroområdet samt en fortsatt stabil amerikansk tillväxt. I steg korta räntor i takt med att höjde styrräntan. europeiska obligationsräntor till att räntedifferensen mellan och ökade även på långa löptider. Den relativt sett högre tillväxten i bidrog till att kapitalinflödet från utländska Skr. 2005/06:210 investerare till amerikanska portföljtillgångar och direktinvesteringar ökade , med positiva effekter på dollarn. Valutainflöden på grund av en tillfällig skattelättnad på företagsvinster som återfördes till (under Act), var ytterligare en förklarande faktor till dollarns styrka. Efter att i slutet på 2004 ha noterats till sin starkaste nivå , försvagades kronan mot samtliga större valutor. En betydande del av kronförsvagningen kan förklaras av det låga ränteläget i jämfört med flertalet andra länder. Förväntningar om den fram- tida penningpolitiken hade också en betydande effekt på växelkursen. Figur 2.4 Kronan mot euron och US-dollarn 20012005