prop · GT03210 · 2006-05-24 00:00:00 — Avkastningen uppvisar i allmänhet små avvikelser i förhållande till index, vilket även gäller över tiden. Detta förefaller tala emot styrelsernas val av förvaltningsmodeller enligt ovan. Wassums utvärdering: FörstaFjärde AP-fondernas ackumulerade avkastning uppgår till . Det är tveklöst så att det är styrelsernas ursprungliga strategi och benchmark som har bidragit mest till detta (159,). Därutöver har styrelsernas samlade strategiändringar bidragit med ytterligare medan den operativa förvaltningen har bidragit med . Det är värt att notera att strategiändringar sammanlagt har bidragit med mer än dubbelt så stora värden som den operativa förvaltningen av fondernas likvida portföljer. FörstaFjärde AP-fondernas samlade förvaltningskostnader uppgick till . FörstaFjärde AP-fonderna står inför en svår utmaning när det gäller att skapa relevanta utgångspunkter för medlens förvaltning. förvaltning uppgår det ackumulerade resultatet i fasta priser till . FörstaFjärde AP-fonderna har överträffat Inkomstindex med . Det är emellertid svårt att efter bedöma om resultatet är tillräckligt mot bakgrund av den långa placeringshorisonten. Det är sannolikt inte heller tillräckligt att konstatera att den automatiska balansmekanismen inte har utlösts eftersom detta i stor utsträckning påverkas av faktorer som AP-fonderna inte kan påverka, t.ex. arbetskraftsdeltagande och demografisk utveckling. Andra AP-fonden, och även Tredje AP-fonden, har ställt upp absoluta avkastningskrav som fonderna upplever tillfredsställande mot bakgrund av det långsiktiga uppdraget (4,real avkastning ). Genom detta tillvägagångssätt möjliggörs en löpande utvärdering av den totala förvaltningen, trots att utvärderingen avser än . En annan fördel med att fonderna uttryckligen fastställer ett eget avkastningsmål är att det också fortsättningsvis skapas förutsättningar för ett oberoende agerande mellan fonderna. Det är inte bra för riskspridningen och oberoendet inom fondsystemet om en eller flera buffertfonder fattar beslut som delvis har sin utgångspunkt i de beslut som har fattats inom andra buffertfonder. Fonderna har i olika utsträckning valt att genomföra förvaltningen med hjälp av interna resurser. Bland FörstaFjärde AP-fonderna har högst andel intern förvaltning () och Tredje AP-fonden lägst andel (). Sjunde AP-fonden har valt att lägga ut huvuddelen av förvaltningen externt och har en ännu mindre andel intern förvaltning (). Det finns naturligtvis fördelar med att bedriva förvaltningen internt; dels byggs det upp en kompetens inom organisationen, dels kan intern förvaltning vara billigare jämfört med att anlita externa förvaltare. En stor intern förvaltningsorganisation kan också innebära nackdelar, t.ex. genom att leda till att förvaltningen förlorar flexibilitet. Under utvärderingen har det framkommit att några av AP-fonderna endast i begränsad omfattning gick på djupet kring frågeställningen om interna aktiva förvaltningsorganisationer skulle upprättas eller ej. Bevisbördan för att den interna organisationen hade förmågan att tillföra avkastning var i vissa fall inte den tyngsta. Styrelserna har en viktig roll som kontrollinstans när det gäller de interna förvaltningsorganisationerna. Styrelserna bör vara uppmärksamma på den potentiella intressekonflikt som kan uppstå mellan styrande och operativa roller och verka för att det ställs samma krav på interna förvaltningsuppdrag som på externa. Avvägningen mellan passiv och aktiv förvaltning är svår att göra. Förutsättningarna kan variera över tiden. Emellertid är det rimligt att förvänta sig att AP-fonderna på förhand analyserar förutsättningarna för att lyckas med aktiv förvaltning. Sjunde AP-fonden genomförde tidigt strukturerade analyser för att välja inom vilka områden förvaltningen skulle vara aktiv eller passiv. På samma sätt har Tredje AP-fonden använt sig av liknande analyser . I övrigt förefaller det som att fonderna inte har gjort lika djupgående studier när det gäller valet av aktiv eller passiv förvaltning. Skälen för regeringens bedömning: Genom goda resultat 2005 har FörstaFjärde AP-fonderna genererat ett realt överskott efter inflation som uppgår till för femårsperioden 20012005. har fonderna sammantagna genererat ett överskott i förhållande till Inkomstindex som uppgår till (bilaga 8, s. 17). Inkomstindex är styrande för den årliga uppräkningen av inkomstpensionssystemets övriga tillgångar, den s.k. avgiftstillgången, respektive skulder och utgör därmed en lägsta norm för att avgöra om fonderna bidragit till pensionssystemets finansiering. Båda överskotten är en konsekvens av en god utveckling . Det kan alltjämt diskuteras vad som är ett tillräckligt bra långsiktigt resultat. Andra och Tredje AP-fonderna har, var och en för sig, formulerat långsiktiga avkastningsmål som uppgår till realt . Som framgår av tidigare avsnitt (tabell 3.6) uppgick den reala avkastningen för buffertfonderna sammantagna (inklusive ) till , dvs. mindre.23 Dock gäller det att fondernas summerade överskott i Skr. 2005/06:210 förhållande till Inkomstindex () översteg pensionssystemets överskott 2005 (), varför fonderna entydigt kan sägas ha medverkat till att den automatiska balansmekanismen inte behövt aktiveras (se avsnitt 3.2.1). Tabell 5.1 FörstaFjärde AP-fondernas ackumulerade resultat (mdkr). -3,1 -1,9 -1,9 -0,3 -0,9 -1,0 -1,1 -0,9 -4,0 FörstaFjärde AP-fondernas ackumulerade resultat i nominella termer till och med utgången av uppgick till (tabell 5.1). Detta resultat förklaras till helt övervägande del av styrelsernas initialt beslutade strategi, vilket är naturligt. Om denna ursprungliga placeringsinriktning hade behållits hade resultatet blivit före kostnader. Den aktivitet som bedrivits därefter kan fördelas mellan förändringar av styrelsernas strategiska beslut, som bidragit med före kostnader, respektive fondernas operativa förvaltning, som bidragit med före kostnader. Som Wassum påpekar har förändringar av styrelsernas strategier bidragit med mer än dubbelt så stora värden som den operativa förvaltningen. Dessutom torde en större andel av fondernas summerade kostnader (4,) ha samband med den löpande operativa förvaltningen, varför det knappast är säkerställt att det aggregerade bidraget från aktiv förvaltning varit positivt efter kostnader. Den strategi som var gällande är inte med nödvändighet en korrekt utgångspunkt för en regelrätt utvärdering. En del av styrelsernas strategiändringar hade en långsiktig inriktning och kan därmed betraktas som successiva förbättringar av den ursprungliga strategin, vilka i så fall bör utvärderas över en tillräckligt lång horisont. I andra fall motiveras strategiförändringar av värderingsargument som däremot kan utvärderas över en medelfristig horisont. Vid en djupare analys kan alla förändringar av styrelsernas strategiska beslut därför inte bedömas från samma utgångspunkter. Posten övriga resultateffekter har samband med onoterade tillgångar och kan därmed anses ingå i styrelsernas ansvarsområde. Det kan exempelvis betraktas som ett utslag av tillfälligheter om fastigheter ingick i fondens strategi från start eller och vilka resultateffekter detta i så fall har givit upphov till. Detta ändrar inte det grundläggande förhållandet att FörstaFjärde AP-fonderna redan från start ägde en fjärdedel vardera av och därför har haft en identisk resultatutveckling beträffande detta innehav. Utvärderingen av styrelsernas strategiska beslut blir av dessa anledningar indikativ till sin 23 Både Andra och Tredje AP-fondens reala (inflationskorrigerade) avkastning uppgick till natur och bör uppfattas som ett steg i en fortgående process. 2005/06:210 förvaltningsaktivitet bedrivs däremot kontinuerligt och med en relativt kortfristig horisont, varför utgångspunkten för utvärderingen av aktiv förvaltning är relevant. Fondernas val av förvaltningsmodeller avviker i viss mån från varandra, särskilt mellan FörstaFjärde AP-fonderna å ena sidan och Sjätte respektive Sjunde AP-fonderna å andra sidan. har den högsta andelen intern förvaltning och även, med en något knappare marginal, den högsta andelen aktiv och semiaktiv förvaltning. Bland FörstaFjärde AP-fonderna har Tredje AP-fonden lägst andel intern förvaltning och också lägst andel aktiv förvaltning. Sjätte och Sjunde AP-fonderna avviker genom att lita till intern förvaltning i betydligt mindre utsträckning än FörstaFjärde AP-fonderna. förvaltar onoterade aktier varför valet mellan aktiv och passiv förvaltning förlorar relevans (det finns inget index och därmed ingen möjlighet att bedriva passiv förvaltning av onoterade aktier). Sjunde AP-fonden har däremot en klart mindre andel aktiv förvaltning än FörstaFjärde AP- fonderna (uppgifterna i tabell 5.2 avser Premiesparfonden). Tabell 5.2 AP-fondernas förvaltningsstruktur 2005 (procent). *) Inkluderar indexnära s.k. semiaktiv förvaltning. Källa: Fondernas årsredovisningar och Wassum. Wassum konstaterar att några AP-fonder inledningsvis upprättade interna organisationer för aktiv förvaltning utan att först ha gjort en djupgående analys av förutsättningarna. Argumenten för att en intern organisation skulle ha förmåga att tillföra avkastning var i vissa fall inte uttömmande (som Wassum uttrycker saken var bevisbördan för att detta skulle vara fallet inte den tyngsta). Eftersom det är angeläget att styrelserna upprätthåller en tydlig fördelning av styrande och operativa roller i förhållande till fondernas operativa ledning finns det i detta sammanhang skäl att kritiskt granska argumenten för intern förvaltning. Styrelserna bör vara uppmärksamma på eventuella intressekonflikter och verka för att samma krav ställs på interna förvaltningsuppdrag som på externa leverantörer av förvaltningstjänster. Fördelar vid intern förvaltning såsom kompetensuppbyggnad och lägre kostnader får vägas mot risken för intressekonflikter och försämrad flexibilitet när det uppstår behov att förändra uppdraget. Det är värt att notera att det inte är ett mål i sig att fonderna skall bedriva aktiv förvaltning. Om styrelserna däremot beslutar om aktiv förvaltning krävs det att resultatet av denna verksamhet över tiden förväntas överstiga de merkostnader som blir resultatet med en marginal som minst motsvarar en adekvat riskpremie. Det är knappast lämpligt att utsätta pensionssystemets fonderade kapital för risk utan att detta med en viss sannolikhet kan förväntas bli kompenserat av en adekvat riskpremie. För att detta skall ske krävs att valda förvaltare uppvisar en tillräcklig grad av skicklighet och att de ges utrymme att demonstrera denna Skr. 2005/06:210 förmåga. AP-fonderna, liksom alla institutionella förvaltare, har anledning att göra en kritisk bedömning på mandatnivå om det finns förutsättningar att överträffa marknadernas genomsnitt, dvs. index, och om den interna organisationen kan anförtros uppdraget eller om detta bör upphandlas externt. En sådan bedömning bör inkludera angivandet av specifika skäl som utgör grund för bedömningen att överavkastning är sannolik i det enskilda fallet. Finns det inte goda sådana skäl bör förvaltningsuppdraget i fråga skötas på det mest kostnadseffektiva sättet, dvs. Enligt Wassum genomförde Sjunde AP-fonden på ett tidigt stadium strukturerade analyser för att välja inom vilka områden förvaltningen skulle ske aktivt respektive passivt. Tredje AP-fonden har utnyttjat motsvarande analyser . Intressant nog utmärks dessa fonder av en delvis annorlunda förvaltningsstruktur (tabell 5.2). Inför kommande år har Wassum i uppdrag att granska fondernas argument för aktiv förvaltning på en mer detaljerad nivå. Eftersom regeringens utvärdering motiveras av ett behov att balansera styrelsernas långtgående frihet att själva besluta om förhållanden som rör fondernas förvaltning, inklusive deras finansiering, ingår även kostnadseffektiviteten som en naturlig del av denna utvärdering. upphandlades en separat utvärdering av AP-fondernas kostnader som genomfördes av KPMG. På den grunden inleddes en dialog med fondernas styrelser om möjligheterna att förbättra kostnadseffektiviteten. Denna dialog pågår alltjämt. FörstaFjärde AP-fonderna har själva upphandlat en separat utvärdering av fondernas kostnadseffektivitet som har resulterat i delvis annorlunda slutsatser. En invändning som kan anföras mot dessa slutsatser är att de baseras på fondernas befintliga förvaltningsmodeller och att det därför inte sker någon prövning av fondernas val av förvaltningsstruktur. Regeringen har förbehållit sig rätten att göra en utvärdering mot riktmärken som regeringen själv valt om de riktmärken som fonderna fastställt för sin portföljförvaltning bedöms vara uppenbart olämpliga (prop. 1999/2000:46 s. 114). Som framgår av policyn för styrning och utvärdering av AP-fonderna (bilaga 1) är det angeläget att en utvärdering av fondernas kostnader inkluderar en prövning av fondernas val av förvaltningsmodeller och att en granskning av kostnadseffektivitet baseras på antaganden om förväntad avkastning som är rimligt kvalitetssäkrade. Historiska resultat bör avse för att kunna läggas till grund för en utvärdering. Tabell 5.3 FörstaFjärde AP-fondernas aktiva risker 2004 och 2005 (procent). Aktiv risk (även kallad tracking error) mäter fondens avvikelse från jämförelseindex som en standardavvikelse. Regeringens utvärdering har i följd kommenterat relationen Skr. 2005/06:210 mellan kostnader och förvaltningsaktivitet, mätt med s.k. aktiva risker som är ett sammanfattande mått på relationen mellan fondernas avkastning och jämförelseindex . När det gäller Första Fjärde AP-fonderna har förvaltningsaktiviteten inte ansetts stå i proportion till verksamhetens kostnader (skr. 2004/05:130 s. 67). Detta kan åtgärdas genom att anpassa kostnaderna till förvaltningsaktiviteten eller genom att anpassa aktiviteten i nivå med kostnaderna. Fonderna har genomgående eftersträvat den senare lösningen. Tabell 5.3 ger en översikt av FörstaFjärde AP-fondernas aktiva risker över rullande tolvmånadersperioder. Eftersom individuella skattningar baseras på tolv observationer är det inte möjligt att dra långtgående slutsatser enbart på denna grund. Uppgifterna skall endast uppfattas som indikativa. Med detta sagt indikerar tabellen en viss ökning av Första AP-fondens uppmätta sammanlagda förvaltningsaktivitet , genom ökade aktiva risker i förvaltningen av utländska aktier. Även för Andra och Tredje AP-fonderna gäller att den uppmätta aktiviteten i förvaltningen av utländska aktier tycks ha ökat utan att detta slagit igenom i fondernas uppmätta totala aktiva risker. Detta kan bero på statistisk osäkerhet till följd av ett begränsat antal observationer men kan också vara en konsekvens av riskspridning mellan förvaltningsuppdrag som är mer eller mindre oberoende av varandra. Inför kommande år har Wassum i uppdrag att granska förvaltningsaktiviteten inom enskilda interna och externa förvaltningsmandat som inte påverkas av riskspridning och som därför kan förväntas ge en mer rättvisande bild av den faktiska förvaltningsaktiviteten. I det sammanhanget skall även behovet av statistiskt säkerställda underlag beaktas. Den bästa bekräftelsen på fondernas val av förvaltningsmodeller är naturligtvis en avkastning över tiden som mer än väl kompenserar för kostnaderna, med en marginal som motsvarar en adekvat riskpremie till pensionssystemet. har endast Tredje AP-fonden åstadkommit ett långsiktigt resultat, också efter kostnader, som ger visst stöd för den valda förvaltningsstrukturen, även om det alltjämt är oklart vilken riskpremie som skall anses vara motiverad. I motsats till förväntade framtida resultat är en avkastning som redan realiserats säkerställd. Vid en framåtblickande bedömning kvarstår emellertid ett behov att väga målen för verksamheten mot sannolikheten för att de skall realiseras. Här kommer fondernas aktiva risker in i bilden. Om den aktiva risken är , kan man säga att det är mindre sannolikt att ett mål för aktiv avkastning som uppgår till skall uppnås över tiden.24 Uttryckt på annat sätt är det föga sannolikt att förhållandet mellan aktiv avkastning och aktiv risk, den s.k. informationskvoten, varaktigt skall uppgå till positiva heltal eller ens ligga nära 1,0 eftersom detta erfarenhetsmässigt tillhör undantagen. 24 En enkel sannolikhetskalkyl baserad på oberoende (normalfördelade) utfall ger vid handen att sannolikheten är att överträffa ett mål för överavkastning på 0,5 procentenheter ett enskilt år, om den aktiva risken är (under förutsättning att det förväntade utfallet är noll, i likhet med marknadens genomsnitt). den teoretiska sannolikheten mindre. FörstaFjärde AP-fondernas styrelser skall fastställa en verksamhetsplan innehållande en placeringspolicy, en ägarpolicy och en riskhanteringsplan. Ägarpolicyn skall innehålla mål, medel, regler för beslutsfattande samt allmänna riktlinjer i ägarstyrningsfrågor (prop. 1999/2000:46 s. 82). Därutöver tillhör AP-fonderna kategorin institutionella investerare, på vilka det ställs växande krav att, på uppdragsgivarnas vägnar, förvalta det värde som rätten att rösta för fondernas aktier motsvarar. I detta specifika fall är uppdragsgivaren pensionssystemet och därmed den breda allmänhet som har eller har haft pensionsgrundande inkomster (bilaga 1). Det är inte motiverat att granska Sjätte och Sjunde AP-fondernas ägarstyrning på samma sätt. bedriver förvaltning av onoterade aktier som skiljer sig från annan institutionell förvaltning genom att ställa direkta och långtgående krav på bolagsstyrning som ett nödvändigt komplement till fondens finansiella insatser (av detta skäl används ibland uttrycket intelligent kapital om denna typ av finansiering). Bolagsstyrning är i detta fall en självklar del av själva förvaltningsprocessen, vars resultat framgår av fondens långsiktiga avkastning. Sjunde AP-fondens förvaltningsinriktning ansluter närmare till FörstaFjärde AP-fonderna men Sjunde AP-fonden har inte rätt att rösta för fondens svenska aktier. har frågor rörande uppmärksammats speciellt av Första, Andra och Fjärde AP-fonderna som hade betydande innehav i bolaget. Bolagsstämman hade att ta ställning till en föreslagen förlikning med den tidigare ordföranden . En viktig orsak till att förslaget accepterades av de tre AP-fonderna och av stämman var det stöd för förslaget som uttalades av den då nya oberoende styrelsen i . aviserades ett intresse för som sedan konkretiserades genom ett konkret anbud från . Första, Andra och Fjärde AP-fonderna ansåg budet vara för lågt och framförde även detta i den offentliga debatten. var Första AP-fonden representerad vid samtliga bolagsstämmor, totalt 43, i de svenska bolag som ingår i fondens aktieportfölj. Representanter för fonden har fört diskussioner med styrelsens ordförande i flera av de bolag där fonden är aktieägare. har bl.a. frågan om lämplig kapitalstruktur varit aktuell. Fonden har även deltagit i diskussioner med flera bolag som velat införa eller förändra incitamentsprogram för bolagets ledning. Inför bolagsstämmorna 2006 är Första AP-fonden representerad i tre valberedningar. Andra AP-fonden har inlett ett arbete som syftar till att integrera ägarfrågorna i fondens löpande förvaltning. Genom att väga samman interna förvaltares och analytikers bedömningar görs en värdering av vilken möjlig värdestegring som skulle kunna realiseras i bolagen genom ett förändringsarbete. På den grunden identifieras fyra eller fem bolag som erbjuder störst potential och en strategi formuleras för att uppnå önskade förändringar. har Andra AP-fonden deltagit i 54 bolagsstämmor i svenska bolag och vidare utövat rösträtten på bolagsstämmor i de 50 största utländska innehaven genom fullmakt (proxy voting). Inför bolagsstämmosäsongen 2006 är Andra AP-fonden representerad i 14 valberedningar. Fonden har också medverkat i förberedelsearbetet inför ett större antal stämmor genom att tillsammans med andra institutionella ägare och representanter för bolagens styrelser diskutera förslag gällande bl.a. incitamentssystem, kapitalstruktur och styrelsenomineringar. Tredje AP-fondens ägarpolicy reviderades som en konsekvens av den nya koden för bolagsstyrning. I fondens nya ägarpolicy flyttas fokus från bolagsstyrningsregler, som ingår i koden, till andra ägarfrågor. Ett viktigt tema är Tredje AP-fondens syn på aktierelaterade incitamentsprogram. deltog Tredje AP- fonden i 47 bolagsstämmor. Fonden hade någon form av kontakt med styrelsen eller övriga ägare i 29 bolag, bl.a. i de elva bolag där aktierelaterade incitamentsprogram var en beslutspunkt på stämman. Tredje AP-fonden hade kritiska synpunkter i åtta fall, vilka helt eller delvis beaktades i fyra fall. Inför bolagsstämmorna 2006 är Tredje AP- fonden representerad i fem valberedningar. har deltagit aktivt i Institutionella ägares förening som är ett formaliserat samarbete mellan svenska finansiella institutioner, i syfte att stärka och utveckla självregleringen på den svenska aktiemarknaden. Föreningen har bl.a. lämnat ett kritiskt remissvar på en lagrådsremiss om ersättning till ledande befattningshavare i näringslivet (dnr Ju2005/39/L1) med hänvisning till att förslaget innebär en förskjutning av ansvar mellan bolagens ledningsorgan som skapar oklarhet i rollfördelningen. Företrädare för fonden har även medverkat i styrelsen för i syfte att ombilda föreningen för att ge de självreglerande organen på aktiemarknaden en enda huvudman och säkerställa en hållbar finansiering. var Fjärde AP- fonden företrädd vid 41 bolagsstämmor, vilket motsvarar i stort sett alla stämmor där fonden har ett betydande aktieinnehav. års bolagsstämmor är representerad i 17 valberedningar, varav som ordförande i tre fall. Andra och Tredje AP-fonderna publicerade separata ägarrapporter i anslutning till fondernas halvårsrapporter , vilket förefaller vara ett lämpligt sätt att sprida information om den bolagsstyrning som bedrivs, eftersom arbetet i stor utsträckning sker i det fördolda och därför blir svårt att bedöma för en intresserad allmänhet. Var och en av Första Fjärde AP-fonderna har inte endast utvecklat en ägarpolicy för formens skull utan också följt upp dessa med adekvata personella resurser. Det är rimligt att förvänta sig att detta skall bidra positivt till fondernas långsiktiga avkastning. Utöver kravet att formulera en ägarpolicy skall fonderna även ta hänsyn till miljö och etik utan att göra avkall på det övergripande målet om hög långsiktig avkastning (prop. 1999/2000:46 s. 76). Fondernas riktlinjer för miljö och etik ansluter nära till ägarpolicyn och utgör i vissa fall en integrerad del av denna. Sjunde AP-fonden definierade tidigt en policy för miljö och etik med utgångspunkt i de internationella konventioner som har undertecknat. Syftet var att, i egenskap av statlig aktör, ansluta till de värderingar beträffande miljö och etik som svenska staten har gett uttryck för genom att underteckna dessa Bolag som bryter mot någon av dessa konventioner utesluts ur Sjunde AP-fondens portfölj. Eventuella överträdelser skall bedömas utifrån prövningar av domstol eller internationell prövningsinstans. Även Första och Tredje AP-fonderna arbetade på ett tidigt stadium med en liknande metodik som kan sägas ha vunnit bred acceptans bland AP-fonderna. En skillnad mellan Sjunde AP-fonden å ena sidan och FörstaFjärde AP-fonderna å andra sidan är att de senare lägger mer resurser på bolagsstyrning och därför utnyttjar direkt påverkan (corporate engagement) i större utsträckning, vilket har samband med att dessa fonder har rätt att rösta fondernas innehav av svenska aktier. Uteslutning av aktierna blir i dessa fall en sista utväg om direkt påverkan inte ger önskat resultat. Det finns fortfarande vissa skillnader mellan fonderna när det gäller balansen mellan direkt påverkan och uteslutning eller utnyttjandet av positiva urval av bolag som på ett bra sätt tar hänsyn till miljö och etik (positive screening). FörstaFjärde AP-fonderna uppmärksammar genomgående behovet av allsidigt sammansatta bolagsstyrelser med en jämn könsfördelning.