prop · GT03210 · 2006-05-24 00:00:00 — uttalade vid behandlingen av regeringens skrivelse att regeringen, vid sidan av den sedvanliga utvärderingen av fondernas förvaltningsresultat, även skall utvärdera fondernas riktlinjer för miljö och etik. Utskottet framförde även att riktlinjerna bör ha varit i kraft under för att det skall vara meningsfullt att analysera och utvärdera dem (bet. 2004/05:FiU6 s. 18). Eftersom fonderna nu verkat med det nya regelverket kan en sådan tillräcklig tidsperiod anses vara passerad. bereds därför förslag till en utvärdering av fondernas riktlinjer för miljö och etik som skall ha formen av en offentlig utredning, med bl.a. den norska utredningen angående den dåvarande Petroleumfondens etiska riktlinjer som förebild (NOU 2003:22 Forvaltning for fremtiden). Faktaruta 5.1 Risk- och avkastningsmått I skrivelsen används en rad riskbegrepp. Risk definieras ofta med utgångspunkt i statistiska spridningsmått som beskriver hur tillgångs- priser eller räntor varierar omkring ett medelvärde. Ett sådant ofta använt spridningsmått är standardavvikelse, som mäts i procent. För portföljer av värdepapper kan man beräkna portföljbeta som anger portföljens känslighet för variationer i marknadspriser som de kommer till uttryck i jämförelseindex. Ett portföljbeta som överstiger 1,0 indikerar att portföljen tenderar att röra sig mer än jämförelseindex. Motsatsen, dvs. en defensiv portfölj som rör sig mindre än marknaden, har ett portfölj- beta understigande 1,0. Ofta redovisas den riskjusterade avkastningen. Ett vanligt mått på riskjusterad avkastning är Sharpekvoten som är avkastning utöver den s.k. riskfria räntan dividerad med avkastningens standardavvikelse.25 Man kan alternativt uttrycka det som att Sharpekvoten mäter erhållen riskpremie per enhet standardavvikelse. Ett alternativt mått på risk- justerad avkastning är alfa (ibland alfa). Detta mått uppskattas med hjälp av statistiska metoder, i likhet med beta, och beskriver den 25 Sharpekvot = (avkastning riskfri ränta)/standardavvikelse. andel av portföljens avkastning som uppkommit oberoende av Skr. 2005/06:210 förändringarna i jämförelseindex . Ett riskmått som är viktigt för förvaltare är aktiv risk. Den aktiva risken visar i hur hög grad en förvaltare avviker från jämförelseindex. Den aktiva risken mäts med tracking error som i princip är standard- avvikelsen avseende förvaltarens överavkastning i förhållande till jämförelseindex. Ett mått på riskjusterad avkastning som utgår från graden av avvikelse från jämförelseindex är informationskvoten som jämför överavkastning (s.k. aktiv avkastning) i förhållande till jämförelseindex med aktiv risk mätt med tracking error.26 Därmed uttrycker informationskvoten förhållandet mellan aktiv avkastning och aktiv risk. Avkastningen på det totala fondkapitalet beräknas som en kapitalvägd avkastning i form av en internränta.27 Därmed beaktas inte bara ingående och utgående fondkapital utan också effekterna av alla flöden till och från den aggregerade buffertfonden. Dessa flöden, som i normalfallet består av inbetalning av pensionsavgifter, utbetalning av pensioner samt administrationskostnader, administreras av . Den kapitalvägda avkastningen ger ett korrekt uttryck för den procentuella avkastning som kommit pensionssystemet till del, justerad för flödeseffekter, och kan därför jämföras med inflationen eller med andra förvaltares resultat. Alternativet är att beräkna en tidsvägd avkastning, som bortser från konsekvenserna av flöden. Den tidsvägda avkastningen mäter den hypotetiska avkastning som skulle ha blivit resultatet om det inte förekommit några flöden alls. Detta senare mått anses vara relevant vid utvärdering av fondförvaltare, eftersom dessa inte rår över andelsägarnas beslut att köpa och sälja fondandelar. AP-fonderna rapporterar en tidsvägd avkastning, eftersom de inte har inflytande över flödet av pensionsavgifter och pensionsbetalningar. Regeringens bedömning: Att döma av hittillsvarande resultat förefaller Första AP-fondens styrelses val av strategi ha varit väl utformad från start. Regeringens skrivelse : Styrelsens mål och instruktioner för fonden förefaller vara väl övervägda, men den förvaltningsaktivitet som kan uppmätas i efterhand verkar inte överensstämma med dessa mål. Wassums utvärdering: Fondens övergripande mål är att genom långsiktigt hög avkastning undvika att den automatiska balanseringen aktiveras. Vid slutet av 2005 utgjordes investeringsstrategin av aktier, obligationer och alternativa investeringar. Samma investeringsstrategi har med vissa undantag gällt . har de globala aktierna kompletterats med 26Informationskvot = överavkastning/aktiv risk. 27Internräntan är den diskonteringsränta som jämställer nuvärdet av en portföljs alla kassaflöden, inklusive slutvärdet, med portföljens startvärde. en fördelning till amerikanska småbolag (1,av fondkapitalet). 2005/06:210 Vid inledningen av 2003, och på nytt , beslutade styrelsen att avstå från att genomföra förslag om att minska aktieandelen som hade framförts av fondens ledning mot bakgrund av försämrade prognoser för balanstalet. Styrelsen har fastslagit att det operativa målet för den totala portföljens överavkastning skall vara över rullande femårsperioder genom en aktiv risk som maximalt får uppgå till för den totala portföljen. Numer förväntar sig styrelsen att den aktiva risken skall ligga i intervallet 0,81,på årsbasis. Styrelsen har beslutat att svenska aktier, valutaförvaltning samt nästan hela ränteförvaltningen skall bedrivas internt och att globala aktier skall förvaltas externt. sägs att intern förvaltning skall fokusera på områden där fonden på ett aktivt sätt kan dra nytta av komparativa fördelar och att övriga områden skall förvaltas externt. Initialt bedrevs förvaltningen av räntor, valuta och svenska aktier aktivt medan utländska aktier förvaltades passivt. har fonden successivt ökat andelen aktiv förvaltning, såväl internt som externt. Fondens ursprungliga strategi skulle ha genererat ett resultat på vid utgången av 2005, om denna strategi hade behållits i oförändrad form. I stället var det ackumulerade resultatet , dvs. Detta beror i huvudsak på bidrag från den aktiva förvaltningen, efter kostnader. Positiva effekter av strategiändringar motverkas av negativa övriga resultateffekter som i sin tur har samband med avkastningen på fastigheter. Skälen för regeringens bedömning: Av fondens ackumulerade resultat , som uppgår till , bidrar den initialt utformade strategin med , dvs. nästan hela resultatet. Bidraget från fondens ursprungliga strategi är dessutom högt jämfört med övriga fonder (tabell 5.1), vilket talar för att denna var väl utformad från start. Första AP-fondens ursprungliga portfölj har bl.a. gynnats av en exponering mot tillväxtmarknader, vilket förefaller ha kompenserat en jämfört med övriga fonder något mindre andel svenska aktier som också utvecklats väl . Styrelsen beslutade tidigt att svenska aktier, valutor och nästan hela obligationsportföljen skulle förvaltas internt och aktivt, medan utländska aktier, inklusive tillväxtmarknader skulle förvaltas passivt. Vid utgången av 2005 förvaltades av fondkapitalet aktivt eller semiaktivt medan av fondkapitalet förvaltades internt (tabell 5.2). Tabell 5.4 Första AP-fondens normalportfölj (portföljandelar i procent). Vid utgången av 2005 var den övergripande portföljstrukturen oförändrad jämfört , aktier, alternativa investeringar och obligationer. Första AP-fonden har utmärkts av en, jämfört med övriga AP-fonder, förhållandevis låg andel svenska aktier och en större exponering mot tillväxtmarknader. har fonden gynnats av en förhållandevis stor valutaexponering. Enligt styrelsens operativa mål skall avkastningen överträffa normalportföljens avkastning över rullande femårsperioder. Målet avser avkastning före kostnader, vilket innebär att det resultat som pensionssystemet i så fall kan tillgodogöra sig blir mindre. Regeringens bedömning: Genom ett gott resultat 2005 har de långsiktiga förutsättningarna att uppnå styrelsens mål förbättrats, vilket framför allt gäller . Det hittillsvarande långsiktiga resultatet bedöms vara endast svagt positivt efter kostnader. Regeringens skrivelse : Första AP-fondens ackumulerade avkastning understiger jämförelseindex marginellt. För att uppnå styrelsens långsiktiga mål måste goda resultat skapas framöver. Wassums utvärdering: Avkastningen på likvida tillgångar var väsentligt högre än jämförelseindex 2005. Samtliga delportföljer överträffar jämförelseindex . Taktisk tillgångsfördelning och aktiv valutaförvaltning lämnar de största bidragen till fondens överavkastning, följt av globala aktier och svenska aktier. Särskilt bra resultat visar portföljen för tillväxtmarknader, trots att detta är ett passivt mandat. Under de första 4,5 åren har den likvida portföljen i genomsnitt överstigit jämförelseindex . Detta resultat har beräknats av Wassum och avviker något från det resultat som har beräknats och kommunicerats av Första AP-fonden.28 Det är resultatet som har skapat fondens överavkastning för hela perioden. är det framför allt den taktiska tillgångsfördelningen och den aktiva valutaförvaltningen som har skapat resultaten. Vidare framstår fondens aktivitetsnivå fortfarande som något låg, även om den har ökat väsentligt . uppgick den aktiva risken till för såväl för den totala portföljen som för globala aktier. var den aktiva risken för båda dessa portföljer. Skälen för regeringens bedömning: Genom ett gott resultat 2005 har Första AP-fonden nått halvvägs till det av styrelsen uppsatta målet för den operativa förvaltningen. Enligt detta mål skall avkastningen överstiga jämförelseindex över rullande femårsperioder före kostnader. Den genomsnittliga överavkastningen uppgick till . 28 Avvikelsen beror på resultateffekter som har samband med onoterade tillgångar. har i sin helhet uppnåtts genom ett särskilt gott resultat . 2005/06:210 gäller därför alltjämt att det krävs mycket goda resultat under kommande år om fondens operativa mål skall uppnås under de första femåriga utvärderingsperioderna . därefter har förutsättningarna för att detta skall ske förbättrats påtagligt, under förutsättning att fonden fortsättningsvis levererar övervägande goda resultat. Som Wassum påpekar framstår dock fondens aktivitetsnivå fortfarande som något låg. Fondens avkastning 2005 demonstrerade att det är möjligt att åstadkomma goda resultat även vid låga sammanlagda aktiva risker under förutsättning att en majoritet av mandaten ger positiva bidrag och att de negativa bidragen uteblir eller förblir obetydliga. Ett exempel hämtat är det goda utfallet i den externa förvaltningen av tillväxtmarknadsaktier, trots att detta mandat är i grunden passivt och över tiden förväntas ge en avkastning nära index. Vid en samlad bedömning måste även förväntade framtida resultat beaktas och därmed sannolikheten för att målen skall nås över tiden. Tabell 5.5 Första AP-fondens resultat 20012005 (procent). -0,01 -0,1 -0,25 *) Avser genomsnittet 20012005. Informationskvoten uttrycker relationen mellan relativ avkastning och aktiv risk. är avkastningen på Första AP-fondens likvida portfölj i genomsnitt, vilket överstiger jämförelseindex med strax . Eftersom Första AP-fondens kostnader är något lägre (0,av fondkapitalet 2005), täcker resultatet även fondens kostnader. Det långsiktiga resultatet bedöms dock vara blygsamt efter kostnader. Till fondens långsiktiga resultat har framför allt den taktiska tillgångsförvaltningen och valutaförvaltningen bidragit genom särskilt goda resultat . Även aktieförvaltningen, primärt förvaltningen av utländska aktier, har lämnat positiva bidrag. Regeringens bedömning: Efter en trevande start kan Andra AP-fondens styrelses strategiska beslut bedömas ha bidragit med betydande värden . Regeringens skrivelse : Andra AP-fonden utmärks av ett stort antal externa förvaltningsuppdrag. Detta gäller även efter den översyn av fondens strategi som genomfördes . Den avvikelse som kunnat observeras mellan det stora antalet aktiva mandat och fondens låga aktivitet på övergripande nivå, kan betecknas som anmärkningsvärd. Wassums utvärdering: Andra AP-fondens övergripande mål är att maximera avkastningen i syfte att minimera konsekvenserna för framtida pensioner av den automatiska balanseringen. Fonden anger ett realt avkastningsmål om . Vid slutet av 2005 utgjordes investeringsstrategin av aktier, obligationer och fastigheter och riskkapitalfonder. På ett övergripande plan har strategin varit oförändrad . De förändringar som skett har främst berört allokeringen inom respektive tillgångsklass. En sådan omfördelning avser obligationsportföljen som inledningsvis var renodlat inhemsk (av tidsskäl prioriterade fonden diversifieringsarbetet till aktier). Efter en omfördelning från svenska till utländska obligationer har de senare fördelats mellan statsobligationer () och kreditobligationer (). Förvaltningen av svenska aktier har fördelats mellan tre typer av mandat, ett sedvanligt kapitalvägt börsindex (), ett ovägt index () respektive småbolag (). Förvaltningen av globala aktier har fördelats på utvecklade marknader respektive tillväxtmarknader. De utvecklade marknaderna har i sin tur fördelats på fyra regioner i linje med regionernas andel av BNP. I klartext innebar detta att styrelsen ansåg vara övervärderat i förhållande till . beslutade styrelsen att avveckla innehavet i hedgefonder. Ursprungligen övervägdes en betydligt större allokering, vilket skulle ha krävt stora interna resurser och ökade förvaltningskostnader. Enligt styrelsens operativa mål skall avkastningen överstiga jämförelseindex med över rullande femårsperioder, genom en aktiv risk som för den totala portföljen maximalt får uppgå till . Andra AP-fonden startade från noll under relativt stor tidspress. Till att börja med var därför hela portföljen externt förvaltad. I takt med att intern kompetens byggdes upp har andelen internt förvaltade medel ökat kraftigt. Vid utgången av 2005 var andelen intern förvaltning av fondkapitalet. Gradvis byggdes en intern organisation upp för att förvalta svenska och utländska obligationer samt svenska och europeiska aktier. påbörjades en uppdelning i core-satellite strategier. I huvudsak skall fondens interna organisation förvalta de indexnära basuppdragen (core), medan externa förvaltare anlitas för de specialuppdrag som skall generera meravkastning (satellite), med undantag för de områden där fonden anser sig ha egen kompetens. Fondens strategi för globala aktier (exklusive svenska aktier) är att ta hög aktiv risk i stora och breda mandat, där möjligheten att ta många oberoende positioner i enskilda aktier är störst. När det gäller svenska aktier tillämpas en annan filosofi. Merparten förvaltas internt och fonden anser sig ha en hög egen kompetens att skapa mervärde. Förvaltningen av svenska aktier är uppdelad i tre typer av mandat; fundamental, kvantitativ och strategiska innehav. Fonden anser att tre oberoende investeringsprocesser kan åstadkomma en bättre riskjusterad avkastning än en enda process. miljarder kronor vid utgången av 2005, om denna strategi hade behållits i I stället var det ackumulerade resultatet 44,9 miljarder kronor, dvs. Detta beror i huvudsak på effekter av strategiförändringar (5,) och en övrig resultateffekt (2,) som sammanhänger med avkastningen på fondens fastigheter jämfört med fondens mål. Bidraget från aktiv förvaltning (0,7 (1,). bedömning: Andra AP-fondens , varav styrelsens sammantagna beslut kan bedömas ha bidragit med före kostnader, vilket i princip motsvarar hela överskottet före kostnader. En inte oväsentlig del av detta har tillkommit efter 2001, i form av strategiändringar och s.k. övriga resultateffekter som har samband med fondens fastighetsinnehav. Detta beror delvis, men inte helt, på att Andra AP-fonden byggde upp verksamheten från grunden och att strategin därför inte var fullt utmejslad . Separata beslut som har bidragit till den goda utvecklingen är en innovativ utformning av den svenska aktieförvaltningen, med en förhållandevis hög andel småbolag, och en låg valutarisk (det senare utgjorde en kortsiktig nackdel ). Under ett inledningsskede förvaltades av naturliga skäl externt. behölls en betydande andel extern förvaltning. Vid utgången av 2005 hade dock denna andel minskat till (hälften av den utländska aktieportföljen, av den svenska aktieportföljen och av obligationsportföljen). var av portföljen aktivt eller semiaktivt förvaltad (tabell 5.2). Tabell 5.6 Andra AP-fondens normalportfölj (portföljandelar i procent). SBX, OSX, CSX* SHB T-bills 13 mån + *) SBX (Stockholmsbörsens Benchmarkindex), OSX (ett eget ovägt index av de 50 största svenska börsföretagen) och CSX (). Andra AP-fonden är den fond som har den största andelen svenska tillgångar, inklusive svenska kronor. Andra har även definierat ett annorlunda förvaltningsuppdrag beträffande svenska aktier, eftersom andelen småbolag är högre än vad som följer av ett vanligt börsindex som vägs samman med hjälp av bolagens andelar av det samlade börsvärdet. har Andra AP-fonden definierat en strategisk aktieportfölj som avser långsiktiga innehav i svenska företag där fonden har goda förutsättningar att utöva bolagsstyrning. Bland dessa innehav nämns , , , och . Styrelsen för Andra AP-fonden har definierat ett avkastningsmål som Skr. 2005/06:210 innebär att fonden långsiktigt skall överträffa jämförelseindex med 0,5 procentenheter före kostnader över rullande femårsperioder. Det innebär att det resultat som pensionssystemet i så fall kan tillgodogöra sig blir mindre. Regeringens bedömning: Andra AP-fondens avkastning överstiger jämförelseindex med en obetydlig marginal efter kostnader. Mycket goda resultat måste skapas framöver för att styrelsens mål skall uppnås. Regeringens skrivelse : Andra AP-fondens aktiva förvaltning har resulterat i en ackumulerad genomsnittlig avkastning utöver index på . Det positiva resultatet är emellertid hänförligt till en begränsad tidsperiod. För att uppnå styrelsens mål måste goda resultat skapas framöver. Wassums utvärdering: Avkastningen på fondens likvida tillgångar var något högre än jämförelseindex 2005 (0,). Bra resultat i förhållande till index har noterats för globala aktier, medan det omvända gäller för svenska aktier och förvaltningen av räntebärande tillgångar. Under de första 4,5 åren har den likvida portföljen haft en genomsnittlig överavkastning på jämfört med index. Det bör noteras att överavkastningen härstammar från tredje kvartalet 2001. Den årliga avkastningen har i stället varit lägre än jämförelseindex. Informationskvoten för den svenska aktieportföljen (-0,96) indikerar en låg kvalitet i den operativa förvaltningen. Efter bra resultat för den globala aktieförvaltningen är nu den genomsnittliga avkastningen högre än jämförelseindex och informationskvoten uppgår till godkända 0,37. Även obligationsförvaltningen har överträffat sitt jämförelseindex . Till det ackumulerade resultatet har bidragit i tur och ordning taktisk tillgångsfördelning, förvaltningen av globala aktier samt räntebärande instrument. Skälen för regeringens bedömning: I likhet med föregående år har Andra AP-fondens förvaltning resulterat i en överavkastning på i förhållande till normalportföljens avkastning. Detta är ett resultat som exkluderar förvaltningskostnader. Det aktiva resultatet efter kostnader kan därför bedömas vara obetydligt. Tabell 5.7 Andra AP-fondens resultat 20012005 (procent). -3,0 -1,4 -0,96 -0,4 *) Avser genomsnittet 20012005. Informationskvoten uttrycker relationen mellan överavkastning och aktiv risk. Resultatet är i sin helhet hänförligt till tredje kvartalet 2001. Därefter har den årliga avkastningen understigit jämförelseindex. För att uppnå styrelsens mål för den operativa verksamheten måste därför goda resultat skapas framöver. Wassum anmärker att informationskvoten för den svenska aktieportföljen (-0,96) indikerar att den operativa förvaltningen håller låg kvalitet. Det bör i detta sammanhang beaktas att merparten av den aktiva risken i förvaltningen av svenska aktier hör till fondens portfölj av speciella eller strategiska innehav som förvaltas med ett mer långsiktigt perspektiv, bl.a. genom att bedriva aktiv bolagsstyrning. Genomlysningen av den samlade svenska aktieförvaltningen är därmed inte den bästa. Eftersom placeringshorisonten i detta fall är längre kan det finnas skäl att eftersträva en separat rapportering av resultaten i förvaltningen av de strategiska innehaven. uppgick den totala portföljens avkastning till , vilket något översteg avkastningen för jämförelseindex (0,). Till detta resultat har framför allt förvaltningen av globala aktier bidragit. Till fondens långsiktiga resultat har den taktiska tillgångsfördelningen lämnat det största bidraget. Alla tillgångsslag utom svenska aktier har bidragit positivt. Regeringens bedömning: Tredje AP-fondens styrelses strategiska beslut bedöms ha bidragit med betydande värden . Regeringens skrivelse : Tredje AP-fonden har valt en något annorlunda risknivå än de andra fonderna, vilket kan antas bidra i någon mån till riskspridning mellan fonderna. Fondens nya operativa mål brister något i tydlighet och kan bedömas vara delvis lågt satt. Wassums utvärdering: Till grund för fondens övergripande mål ligger analyser av ett flertal av pensionssystemets nyckelvariabler, varav systemets överskott och fondstyrka tidigt definierades som viktiga styrmått. Därefter introducerades ett nytt riskmått (förväntade förluster av den automatiska balanseringen) för att komplettera analysen av negativa utfall. tillämpar fonden ett långsiktigt mål som uppgår till real avkastning i genomsnitt. Den inledande investeringsstrategin som valdes 2001 innehöll aktier, varav en tredjedel svenska, nominella obligationer, realränteobligationer och fastigheter. ökade aktieexponeringen till , på bekostnad av nominella obligationer. har fonden successivt ökat betydelsen av medelfristiga antaganden för förväntad avkastning. Fonden betraktar onoterade aktier som en del av fondens aktieallokering. Vid utgången av 2005 var hela öronmärkta för onoterade aktier, varav hade investerats. Det operativa målet för den totala portföljens överavkastning i förhållande till jämförelseindex har varierat över tiden (0,3 procentenheter 2001, 2002, intervallet 0,20,). Ett normalt intervall för aktiv risk sägs vara 0,51,. Inledningsvis beslutade fondens ledning att aktieportföljer utanför skulle förvaltas externt, vilket delvis gällde även europeiska aktier och utländska obligationer. Vid utgången av 2001 var mer än tre fjärdedelar av portföljen internt förvaltad. upphandlades extern aktiv förvaltning, bl.a. gällande amerikanska företagsobligationer, aktier i och övriga Stillahavsasien samt aktiemandat för amerikanska och europeiska små och medelstora bolag. beslutade ledningen att den interna europeiska aktieförvaltningen, med ett undantag, skulle läggas ned och överföras till extern förvaltning. Enligt den gällande metodiken för valet mellan aktiv och passiv förvaltning utgår fonden från analyser som syftar till att identifiera marknader som lämpar sig för aktiv förvaltning utifrån faktorer som analytikertäckning, antal och typ av professionella aktörer, historiska förvaltningsresultat, likviditet och transaktionskostnader. Vidare bedöms marknadens potential i form av antal möjliga investeringsbeslut som är oberoende av varandra, möjligheter till blankning och diversifiering med avseende på industristruktur. Det resulterande valet mellan aktiv och passiv förvaltning utvärderas löpande och ändras då fonden bedömer att förutsättningarna har förändrats. Fondens ursprungliga strategi hade genererat ett resultat på vid utgången av 2005, om denna strategi hade behållits i oförändrad form. I stället var det ackumulerade resultatet , dvs. Detta beror främst på effekter av strategiändringar men även på ett summerat resultat av aktiv förvaltning som överstiger fondens kostnader.