prop · GT03210 · 2006-05-24 00:00:00 — Övriga resultateffekter (0,) har samband med fondens investeringar i onoterade bolag. Skälen för regeringens bedömning: Av buffertfonderna har Tredje AP-fonden lämnat det största bidraget till pensionssystemet genom ett ackumulerat överskott som uppgår till . Av detta överskott bidrar styrelsens summerade beslut med , inklusive övriga resultateffekter som bl.a. avser avkastning på onoterade aktier. De strategiska besluten bidrar därmed med en helt övervägande andel av fondens ackumulerade resultat. Enligt Wassum var det fondens ledning som initialt beslutade att utländska aktier skulle förvaltas externt, med undantag för delar av den europeiska aktieportföljen, liksom delar av den utländska obligationsportföljen. Vid utgången av 2001 var mindre än en fjärdedel av portföljen externt förvaltad. ersattes vissa externa passiva mandat med aktiva mandat. avvecklades, med ett undantag, den interna förvaltningen av europeiska aktier som i stället fördes över till passiva externa mandat. Vid utgången av 2005 var av fondkapitalet internt förvaltat, vilket utgjorde den minsta andelen intern förvaltning bland FörstaFjärde AP-fonderna. var av kapitalet aktivt eller semiaktivt förvaltat, vilket även det var jämförelsevis lågt (tabell 5.2). lade fonden en mer strukturerad process till grund för valet mellan aktiv och passiv förvaltning. marknadernas funktion och effektivitet, vilket kan förväntas leda till mer Skr. 2005/06:210 kostnadseffektiva förvaltningsmodeller. Tredje AP-fondens placeringar innehåller ett växande inslag av alternativa placeringar onoterade aktier, skogsfastigheter och även fondplaceringar som ger en exponering mot infrastruktur. Till gruppen alternativa placeringar kan även räknas den påbörjade uppbyggnaden av en aktieportfölj med inriktning mot små bolag verksamma inom life science (läkemedel, bioteknik m.m.) som förvaltas med utgångspunkt i ett absolut avkastningskrav. Pensionssystemet bör vara betjänt av riskspridning inom de ramar som regelverket medger, eftersom detta förbättrar utbytet mellan förväntad avkastning och risk. Det bör dock tillses att rapporteringen inte blir lidande genom att en bedömning av resultaten onödigtvis försvåras, exempelvis genom en bristande särredovisning av resultat eller avkastningskrav. Tredje AP-fondens mål för den operativa verksamheten har varit en avkastning som överträffar jämförelseindex med 0,20,efter kostnader, sett över rullande femårsperioder. är det operativa målet en genomsnittlig överavkastning före kostnader . Eftersom målet avser en avkastning före kostnader blir det resultat som pensionssystemet i så fall kan tillgodogöra sig mindre. Målet kan emellertid inte längre sägas brista i tydlighet. Det kan i det sammanhanget noteras att Tredje AP-fonden inkluderar avkastningen på onoterade aktier i den svenska respektive utländska aktieportföljen, vilket motiverar ett i viss mån högre avkastningskrav på de sammanlagda aktieplaceringarna. Även om problem undviks genom att Tredje AP-fonden rapporterar en separat avkastning för likvida tillgångar på övergripande nivå, och genom att Wassum i denna utvärdering exkluderar onoterade tillgångar från portföljerna, kan en rättvisande bedömning av förvaltningsresultaten på portföljnivå fortfarande underlättas. Tabell 5.8 Tredje AP-fondens normalportfölj (portföljdandelar i procent). Absolut och relativt mål* *) För onoterade aktier gäller dels ett mål om absolut avkastning (), dels ett mål som är kopplat till ett geografiskt vägt börsindex för småbolag, med ett påslag om . Tredje fäster stort avseende vid framåtblickande bedömningar i samband med strategiska beslut, vilket bör vara till nytta för den långsiktiga förvaltningen av pensionskapitalet. Med denna utgångspunkt har styrelsen beslutat att minska andelen svenska aktier genom att omfördela av fondkapitalet till den utländska aktieportföljen, primärt och tillväxtmarknader (emerging markets). Det sker även en omfördelning inom den utländska aktieportföljen mot dessa marknader. Styrelsen har dessutom återinfört realränteobligationer i normalportföljen och fortsatt att reducera Skr. 2005/06:210 valutaexponeringen, trots att andelen utländska aktier ökar. Regeringens bedömning: Det långsiktiga resultatet av Tredje AP- fondens operativa förvaltning har förbättrats påtagligt genom ett gott resultat 2005. Fondens avkastning överstiger jämförelseindex med en viss marginal även efter kostnader. De långsiktiga förutsättningarna att uppnå styrelsens mål har förbättrats, vilket inte minst gäller . Regeringens skrivelse : Tredje AP-fondens operativa förvaltning har överträffat jämförelseindex . För att uppnå styrelsens mål för verksamheten måste goda resultat skapas framöver. Wassums utvärdering: Avkastningen på likvida tillgångar var något högre än fondens jämförelseindex 2005 (1,). Bra resultat kan noteras för globala aktier och obligationsportföljerna, medan det omvända gäller för svenska aktier. Tillgångsslaget globala aktier inkluderar här taktisk tillgångsallokering. Ett genomsnitt av fondens operativa mål blir . Under de första 4,5 åren har den likvida portföljen haft en genomsnittlig överavkastning på , nära fondens mål. Förvaltningen av svenska aktier har utfallit nära index, medan obligationsportföljerna och globala aktier överträffat sina jämförelseindex . Förvaltningen av globala aktier och svenska obligationer har bedrivits med hög kvalitet, vilket framgår av att informationskvoterna överstiger 0,5. Detsamma gäller den totala likvidportföljen vars informationskvot uppgår till 0,76. Till fondens långsiktiga operativa resultat har framför allt förvaltningen av globala aktier bidragit, medan den aktiva tillgångsfördelningen har bidragit negativt. Skälen för regeringens bedömning: Genom ett gott resultat i den operativa förvaltningen 2005 har Tredje AP-fonden överträffat jämförelseindex med i genomsnitt 2001, vilket är en fördubbling jämfört med föregående år. Från denna överav- kastning skall fondens förvaltningskostnader för den aktiva förvaltningen subtraheras, vilket lämnar en viss överavkastning också efter kostnader. Fondens förvaltning av utländska aktier bidrar väsentligt till den långsiktiga resultatförbättring som ägt rum genom resultatet 2005. Den avkastning på globala aktier som redovisas i tabell 5.9 inkluderar resultaten av taktisk allokering som också lämnat positiva resultatbidrag. Det är även noterbart att fonden överträffar index på total nivå trots ett markant negativt bidrag från förvaltningen av svenska aktier. Det långsiktiga resultatet från förvaltningen av svenska aktier är nu neutralt. Tabell 5.9 Tredje AP-fondens resultat 20012005 (procent). -3,7 *) Avser genomsnittet 20012004. Informationskvoten uttrycker relationen mellan överavkastning och aktiv risk. Det gäller alltjämt att goda resultat måste skapas fortsättningsvis om styrelsens mål skall uppnås . Under de närmast följande åren har förutsättningarna för att detta skall ske förbättrats genom goda resultat. Som framgår av tabell 5.9 har alla underliggande tillgångsslag bidragit positivt till fondens långsiktiga resultat i förhållande till jämförelseindex. Regeringens bedömning: har behållit en hög aktieandel jämfört med FörstaTredje AP-fonderna. Styrelsens ackumulerade bidrag har inte motsvarat den ambition som låg till grund för detta val av strategi. Inte heller beslutet att huvudsakligen lita till intern aktiv förvaltning för att nå fondens mål har gett förväntade resultat. Regeringens skrivelse : har den högsta andelen intern förvaltning och den högsta andelen aktiv förvaltning och kan därmed sägas bedriva en jämförelsevis renodlad förvaltning. AP-fondens normalportfölj innehåller även den högsta andelen aktier. Fondens profil i dessa avseenden markerar ett visst oberoende i förhållande till övriga AP-fonder och kan därmed antas bidra i någon mån till riskspridning bland dessa fonder. Wassums utvärdering: Fondens övergripande målsättning var inledningsvis att uppnå en långsiktig avkastning som överstiger inkomstindex med samt att fonden skall ha en sådan styrka att en buffertfunktion kan upprätthållas . samband med den ALM-analys som genomfördes uttrycktes målet i termer av att den förväntade balanseringseffekten bör minimeras. Inledningsvis utgjordes strategin av aktier, varav 22,5 procent svenska aktier, nominella obligationer och Den stora andelen svenska aktier motiverades med fondens tidigare erfarenheter av förvaltning av svenska aktier. förväntades den svenska aktiemarknaden ha en högre avkastning och en högre risk jämfört med globala aktier. obligationer skulle exkluderas och att nominella obligationer skulle utökas i motsvarande utsträckning. Dock kunde fonden fortfarande investera i reala obligationer av taktiska skäl. svenska aktieandelen något i utbyte mot globala aktier. valutaexponering anpassades till importens valutafördelning. infördes fastigheter i den strategiska portföljen för att bättre spegla fondens faktiska placeringar. fastställdes valutaexponeringen till av fondkapitalet. Före utgången av året togs beslutet att minska valutaexponeringen till . Det operativa målet för totalportföljen Fonden avsåg att i första hand utnyttja intern förvaltning. Initialt beslutades att den svenska aktieportföljen, ränteportföljen och två tredjedelar av den globala aktieportföljen skulle förvaltas internt. har andelen externa förvaltare successivt ökat inom globala aktier och uppgick till av den globala aktieportföljen vid utgången av 2005. Initialt beslutades att en tredjedel av den globala portföljen skulle förvaltas passivt mot bakgrund av att det historiskt varit svårare att generera överavkastning på denna marknad, jämfört med svenska aktier. Därefter utökades den aktiva delen av den globala aktieportföljen. Vid utgången av 2005 var av den globala aktieportföljen semiaktivt förvaltad, medan resterande förvaltades aktivt. Fondens ursprungliga strategi hade genererat ett resultat på vid utgången av 2005, om denna strategi hade behållits i oförändrad form. I stället var det ackumulerade resultatet , dvs. Detta beror främst på effekter av strategiändringar men även på ett negativt resultat av aktiv förvaltning. Det negativa bidraget från strategiändringar beror främst på beslutet att minska andelen svenska aktier till förmån för globala aktier. En annan orsak är omfördelningen från reala obligationer till nominella obligationer . Skälen för regeringens bedömning: Fjärde AP-fondens , inklusive en mindre övrig resultateffekt, dvs. mer än det samlade resultatet (skillnaden beror på ackumulerade negativa bidrag från aktiv förvaltning samt kostnader). Fondens ursprungliga strategi framstår i efterhand som den bästa komponenten i Fjärde AP- fondens förvaltning , eftersom resultatet av denna strategi i oförändrad form hade blivit före kostnader (tabell 5.1). valde tidigt en hög aktieandel mot bakgrund av en ambition att överträffa de andra fonderna. Denna aktieandel visade sig därefter inte vara möjlig att vidmakthålla, bl.a. mot bakgrund av behovet att ta hänsyn till fondens faktiska innehav av (fastigheter inkluderades i normalportföljen 2004, dvs. efter perioden av negativ börsutveckling). Intressant nog är det hypotetiska ackumulerade resultatet av Fjärde AP-fondens ursprungliga strategi inte påtagligt annorlunda jämfört med de andra fonderna. Det är t.o.m. så att det hypotetiska ackumulerade resultatet av Fjärde AP-fondens ursprungliga strategi överensstämmer helt och hållet med motsvarande resultat för Tredje AP-fonden, trots att denna fond hade den lägsta aktieandelen av FörstaFjärde AP-fonderna (tabell 5.1).29 Ambitionen att överträffa de Skr. 2005/06:210 andra fonderna med hjälp av en större exponering mot aktiemarknaderna har således inte infriats . Enligt Wassum hade därutöver ambitionen att i första hand utnyttja intern förvaltning. Inledningsvis beslutades att den svenska aktieportföljen, obligationsportföljen och två tredjedelar av den globala aktieportföljen skulle förvaltas internt. har andelen extern förvaltning ökat från en tredjedel till av den globala aktieportföljen vid utgången av 2005. Detta motsvarade av fondkapitalet, vilket var den minsta andelen extern förvaltning av alla AP-fonder. Fondens inriktning mot intern förvaltning åtföljs av en ännu tydligare inriktning mot aktiv och semiaktiv förvaltning (tabell 5.2). Det kan noteras att styrelsens inriktning mot internt bedriven aktiv förvaltning av svenska och globala aktier inte gett förväntade resultat. Tabell 5.10 Fjärde AP-fondens normalportfölj (portföljandelar i procent). förbereddes en omfördelning från globala aktier till tillväxtmarknader motsvarande av fondkapitalet. halverade fonden valutaexponeringen till av fondkapitalet, mot bakgrund av den försvagning av svenska kronan som ägt rum under loppet av året, vilket påverkade fondens avkastning positivt. har Fjärde AP-fondens resultat påverkats negativt av en förhållandevis hög valutaexponering. Enligt Fjärde AP-fondens operativa mål skall avkastningen överträffa jämförelseindex före kostnader . Målet avviker jämfört med andra AP-fonder genom att uttrycka en högre ambition. Regeringens bedömning: Fjärde AP-fondens långsiktiga operativa resultat är ihållande negativt på övergripande nivå, även före kostnader. Förutsättningarna är inte goda för att uppnå styrelsens långsiktiga mål. Regeringens skrivelse : Fjärde AP-fondens operativa förvaltning har resulterat i en ackumulerad avkastning som understiger jämförelseindex . För att uppnå styrelsens långsiktiga mål måste mycket goda resultat skapas framöver. 29 uppgick Tredje och Fjärde AP-fondernas strategiska aktieandel till , vilket innebär att avvikelsen då uppgick till ansenliga 13,5 Wassums utvärdering: Avkastningen på likvida tillgångar Skr. 2005/06:210 överensstämde med fondens jämförelseindex 2005. endast obligationsportföljen en positiv relativ avkastning. Sämre resultat kan noteras för de svenska och globala aktierna. Fondens operativa mål är att överträffa jämförelseindex . Under de första fyra och ett halvt åren har avkastningen för likvidportföljen emellertid varit lägre än jämförelseindex (-0,). Det finns indikationer på att den aktiva förvaltningen totalt sett har bedrivits med låg kvalitet i förhållande till marknadens genomsnitt eftersom informationskvoten för den totala portföljen är låg (-0,49). En ytterligare analys visar att fonden inte har presterat överavkastning mot index . Förvaltningen av obligationsportföljen har överträffat sitt index under de senaste fyra och ett halvt åren. Informationskvoten indikerar att obligationsförvaltningen bedrivits med godkänd kvalitet, medan det omvända gäller för aktieportföljerna. Skälen för regeringens bedömning: Fjärde AP-fondens operativa förvaltning har resulterat i en ackumulerad avkastning som understiger jämförelseindex . Detta är ett resultat som exkluderar kostnader, varför avkastningen efter kostnader är lägre. Det är framför allt aktieförvaltningen, i första hand förvaltningen av globala aktier, som ligger bakom det långsiktigt negativa operativa resultatet. Som framgår av tabell 5.11 är det långsiktiga resultatet från förvaltningen av svenska aktier något sämre, men denna portfölj är mindre än den globala aktieportföljen, varför resultateffekten inte blir lika stor. Ihållande goda resultat har däremot skapats av Fjärde som överträffat jämförelseindex . Det kan konstateras att mycket goda resultat måste skapas framöver för att fonden skall uppnå styrelsens mål. Relationen mellan fondens aktiva avkastning och aktiva risk (informationskvot) har i genomsnitt varit låg (-0,5 ). Wassums utvärdering visar dessutom att fonden inte presterat någon överavkastning jämfört med index . Tabell 5.11 Fjärde AP-fondens resultat 20012005 (procent). -1,9 -0,9 -0,47 -0,2 -5,5 -0,6 -0,41 -0,4 -0,49 *) Avser genomsnittet 20012004. Informationskvoten uttrycker relationen mellan överavkastning och aktiv risk. var Fjärde AP-fondens avkastning , vilket precis motsvarade jämförelseindex före kostnader. Positiva bidrag från ränte- och valutaförvaltningen och den taktiska tillgångsfördelningen uppvägdes av negativa bidrag från förvaltningen av aktieportföljerna Regeringens bedömning: Sjätte sänkte marknadsrisken i likviditetsförvaltningen som i efterhand framstår som oförmånlig. Detta illustrerar väl behovet att förändra regelverket så att det blir möjligt att renodla Sjätte verksamhet till att bara avse onoterade aktier. kan ha skäl att ompröva målet för riskkapitalverksamheten, eftersom detta förefaller vara något lågt satt. Regeringens skrivelse : har renodlat verksamheten genom att till övervägande del utnyttja extern förvaltning, vilket bör vara effektivt inte minst mot bakgrund av fondens verksamhet som förvaltare av aktier i ett stort antal onoterade bolag. Sjätte fondens förändrade mål innebär en sänkning av avkastningskravet i den onoterade portföljen men framför allt gällande likviditetsförvaltningen. Den förra sänkningen förefaller, på en övergripande nivå, vara väl motiverad mot bakgrund av låga räntor och fallande riskpremier. nya mål är förenligt med Sjätte specialiserade uppdrag men kan i sig vara svårare att förena med pensionssystemets övergripande intresse av en hög långsiktig avkastning. Wassums utvärdering: De omständigheter som omger förvaltningen inom skiljer sig väsentligt från de förutsättningar som övriga buffertfonder har. Det är därför inte möjligt att använda samma modell för att analysera strategiska beslut och aktivitet. försågs med allt investeringskapital från början, vilket är ovanligt för fonder som placerar i onoterade aktier. Normalt erhåller riskkapitalfonder i stället kapital från externa investerare i takt med att investeringsmöjligheterna uppstår. Denna skillnad har varit en hämmande omständighet som har bidragit till att fonden har haft svårt att öka andelen onoterade innehav. arbetade under sina första år mycket försiktigt med att bygga upp sina aktieplaceringar. I efterhand fick fonden kritik för detta och verkställdes en total omplacering från räntebärande värdepapper till huvudsakligen noterade aktier. Totalportföljens placeringar i noterade och onoterade aktier bestod då en omfördelning påbörjades till en större andel likvida medel. Under sina första år fram hade ett mål som utgick från börsindex. Med utgångspunkt i en pessimistisk likviditetsprognos beslutade styrelsen att byta strategisk inriktning genom att fastställa ett absolut avkastningsmål som skulle gälla . Det kan i efterhand konstateras att bytet av benchmark inte ägde rum . Det övergripande målet för anges vara att utveckla verksamheten på ett sådant sätt att avkastningsmålet kan höjas väsentligt . Fondens mål baseras på placeringarnas fördelning och antaganden om riskpremier i de olika typerna av placeringarna. Målet skall överträffas över rullande femårsperioder och består av summan av riskfria räntan (reporänta) och en sammanvägd har fondens avkastningsmål uppgått till . Inom riskkapitalinvesteringar internationellt har ofta antagits att private equity långsiktigt bör avkasta utöver börsindex. Mot denna bakgrund kan konstateras att har satt ett relativt lågt långsiktigt mål, även om inriktningen är att höja densamma. Fondens likviditetsprognoser har utgjort ett så kraftigt styrmedel att en stor andel av fondens kapital har hållits som buffert. Det kan inte uteslutas att avkastningen för hela fonden har blivit lidande av denna omständighet. har sedan starten på ett föredömligt sätt använt extern förvaltning inom riskkapitalverksamheten. Utnyttjandet av externa förvaltare av riskkapitalfonder har visat sig vara ett framgångsrikt koncept. Likviditetsbufferten förvaltades internt fram . Förvaltningen var dock liten personalmässigt och inför valet att bygga ut denna valde fonden att i stället använda extern förvaltning. Flertalet investeringar bereds ingående av och i styrelsen. Detta tillvägagångssätt innebär såväl för- som nackdelar. Styrelsen, och i synnerhet ordföranden, är mycket väl insatt i fondens affärer. innebär arbetssättet påverkan på styrelsens kontrollfunktion. Ansvar kan bli svårt att utkräva, i de fall detta till äventyrs skulle bli nödvändigt. Skälen för regeringens bedömning: är en sluten fond som tillfördes allt kapital , i samband med starten vid utgången av 1996. Därefter har kapitalet förändrats endast genom en fortlöpande marknadsvärdering av fondens tillgångar. Detta strider mot gängse praxis när det gäller förvaltning av onoterade aktier i s.k. riskkapitalfonder. Eftersom investeringar i den typen av aktier ofta sker stegvis, i takt med att de onoterade bolagen ifråga efterfrågar nytt kapital, måste aktörerna på denna marknad hålla en likviditetsreserv som buffert för uppföljningsinvesteringar. Detta gäller i än högre grad investerare i riskkapitalfonder eftersom dessa fonder avropar kapital från fondens investerare i takt med att investeringstillfällen uppstår. Det innebär att placeringar i riskkapitalfonder har karaktären av ett åtagande som gradvis realiseras genom att kapitalet, som från början endast är utfäst, tas i anspråk successivt. har inte haft någon möjlighet att avropa ytterligare kapital från externa källor utan har i stället varit hänvisad till att avdela en andel av fondkapitalet som likviditetsbuffert och förvalta denna inom ramen för fondens normala verksamhet. Erfarenheterna från fondens hittillsvarande verksamhet belyser att detta inte är en lämplig ordning. har genomfört större förändringar av fondens strategiska inriktning . Efter kritik i regeringens skrivelse investerade fonden det kapital som dittills inte placerats i onoterade bolag i stället i börsaktier. Vid utgången av 1998 motsvarade denna andel av fondkapitalet. genomfördes en andra strategisk förändring genom styrelsens beslut att fonden skulle ha ett absolut avkastningsmål. Detta berodde i sin tur på att andelen onoterade placeringar vid det tillfället översteg av fondkapitalet, som fondens bedömning av den framtida likviditeten indikerade att likviditetsbufferten riskerade att bli otillräcklig i förhållande till förväntade framtida investeringsbehov. Eftersom fondens förmåga att bära risk försämrades som en följd av den negativa börsutvecklingen , blev konsekvensen att exponeringen mot aktiemarknaderna kom att reduceras som i efterhand framstår som oförmånlig. Detta är en tydlig illustration av bristerna med den nuvarande ordningen som innebär att själv förvaltar fondens likviditetsbuffert inom ramarna för en balansräkning som domineras av onoterade tillgångar. Det finns därför ett behov att förändra regelverket i en riktning som möjliggör en renodling av Sjätte verksamhet till att bara avse onoterade aktier. Det är möjligt att den hastigt krympande likviditetsbufferten 2002 även begränsade de faktiska investeringarna i riskkapitalfonder som genomfördes under detta år, vilket i så fall kan utgöra en hämmande faktor (framgångsrika riskkapitalfonder gallrar bland investerare genom att huvudsakligen acceptera placeringar från redan kända motparter på pro rata basis). Wassum uppger att Sjätte har kritiserat flera av de stora svenska utköpsfonderna (buy out) för bristande transparens och höga kostnader. Av dessa skäl har fonden tackat nej till flera, senare framgångsrika, utköpsfonder. Detta kan emellertid betraktas som ett uttryck för bolagsstyrning som i sin tur inte kan förväntas ge utdelning på kort sikt, men förhoppningsvis på . Wassum noterar att flertalet investeringar bereds ingående av styrelsen, vilket innebär att styrelsen blivit mycket väl insatt i fondens affärer. Detta arbetssätt innebär, enligt Wassum, en påverkan på styrelsens kontrollfunktion som kan försvåra utkrävande av ansvar, om detta skulle bli nödvändigt. Som framgår av regeringens policy för styrning och utvärdering av AP-fonderna är det av stor vikt att styrelserna identifierar och upprätthåller en tydlig fördelning av roller och ansvar mellan styrelsen och den operativa ledningen i fonden.