prop · GT03104 · 2006-04-25 00:00:00 — I förra årets utvärdering redovisades en besparing av löptidsförkort- ningen 20002004 på . Regeringen pekade dock på att den långsiktigt årliga kostnadsbesparingen av löptidsförkortningen troligtvis är betydligt lägre än vad beräkningarna visar. räkningar baserade på steady-state-portföljer, dvs. portföljer vars Skr. 2005/06:104 förfalloprofil inte ändras över tiden, pekar mot en kostnadsbesparing på i storleksordningen , vilket i större utsträckning speglar den långsiktiga nivån på kostnadsbesparingen. beräknas förkortningen från till ha lett till en be- sparing på . De förkortningar av statsskuldens löptid som skett 2000 och 2005 förefaller ha gjorts i ett gynnsamt läge och be- räknas ha minskat lånekostnaderna för den svenska staten. Regeringen har tidigare påpekat att man bör vara försiktig med att dra långtgående slutsatser av ovanstående beräkningar, eftersom de baseras på stiliserade portföljer med förenklade antaganden. Till det kommer att så länge avkastningskurvan har en positiv lutning kommer en neddrag- ning av skuldens löptid alltid att generera ett positivt resultat. Man bör då komma ihåg att den genomsnittliga ränteskillnaden mellan svensk tioårs- och sexmånadersränta är och att negativ lutning på avkastningskurvan endast inträffat (januarifebruari 1994). Detta ger stöd åt regeringens uppfattning att löptidsförkortningarna medfört sänkta kostnader för skuldförvaltningen. Den förväntade lägre räntekostnaden av en kortare upplåning skall all- tid vägas mot en ökad refinansieringsrisk till följd av att en större andel av statsskulden omsätts . Förändringar i marknadsräntorna får då ett relativt större genomslag på skuldens emissionsräntor. En tillbaka- blick på ränteutvecklingen visar att denna risk inte har ma- terialiserats. Diagram 4.3: Svensk tioårs- och reporänta samt räntedifferens tioårs- och sexmånadersränta (procent). Ränteskillnad mellan tioårs- och sexmånadersräntan Snitt för räntespreaden över perioden Löptiden i statsskulden och svensk räntemarknad I riktlinjer beslutade regeringen att sänka riktvärdet för den ge- nomsnittliga durationen i den nominella kron- och valutaskulden från till . Detta gjordes i syfte att minska kostnaderna för statsskulden. pekade regeringen på att övergången till nytt solvenssystem för försäkringsföretag kan komma att påverka efterfrågan på långa obligationer och att betydande förändringar i marknadsmiljön kommer att beaktas i kommande riktlinjebeslut. präglades i stor utsträckning av några ovanliga förhållanden på svensk räntemarknad. Efterfrågan på långa svenska nominella obliga- tioner förefaller ha varit relativt stark och lutningen på den svenska av- kastningskurvan blev flackare . De långa obligationsräntorna, såväl i som i många andra länder, noterades på historiskt låga nivåer. Några möjliga orsaker till detta är att sparande- överskott kanaliserats till amerikanska och europeiska obligationsmark- nader samt att privat pensionssparande i ökad utsträckning placeras i långa nominella obligationer. Även centralbankers köp av amerikanska statspapper brukar nämnas i sammanhanget. Låga inflationsutfall gav utrymme för att hålla styrräntor på låga nivåer. Den fortgående globaliseringen och hög produktivitet i många länder bidrog till dessa förhållanden. Sammantaget är det ovanligt att ränteskillnaden mellan lång och kort löptid är så pass liten som de korta räntorna ligger på en låg nivå. Förhållandena beror dels på en internationell utveckling, dels på mer specifika svenska förhållanden såsom spekulationer kring effekterna av den nya tillsynsmodellen för livförsäkringsbolag som införde 05/06. fördes därför en diskussion om i vilken utsträckning staten har ett ansvar att ge ut långa obligationer för att underlätta övergången till det nya tjänstepensionssystemet till följd av EU:s tjänstepensionsdirektiv. Liknande frågeställningar togs även upp i remissvar på riktlinjeförslag (Fi 2005/4589) och i hemställan från (Fi 2005/4550) till regeringen. En förlängning av löptiden i statsskulden ger normalt utrymme för en ökad emission av långa obligationer. Frågeställ- ningarna behandlades bl.a. i regeringens riktlinjer . Att den svenska avkastningskurvans lutning har blivit flackare och att har en negativ räntedifferens mot europeiska räntor pekar mot en relativt stark efterfrågan i den långa änden av den svenska avkastnings- kurvan. Detta indikeras bl.a. av skillnader i svensk avkastningskurva jämfört med t.ex. den franska kurvan där den svenska avkastningskurvan i 1015-årssegmentet är betydligt flackare. En annan indikator på samma fenomen är svensk femårig implicit swappränta som avvikit mer och mer från länder inom EMU . Relativt höga teckningskvoter i emissioner av statsobligationer 2005 ger stöd i samma riktning. Förväntningar på effekter av de nya placeringsreglerna för tjänstepensionsbolag har sannolikt haft en inverkan på detta. Diagram 4.4: Svensk och fransk avkastningskurva (procent). Frågan är då om de ovanliga förhållandena på svensk räntemarknad un- der 2005 utgjort tillräckliga skäl för att förlänga genomsnittlig löptid i nominell statsskuld. En nyckelfråga för regeringen i avvägningen mellan förväntad kostnad och risk i statsskuldspolitiken är lutningen på den svenska avkastningskurvan i ett långsiktigt perspektiv. En relativt flack- are avkastningskurva innebär allt annat lika att det blir billigare att minska risken genom att förlänga löptiden i den nominella delen av stats- skulden. Den svenska avkastningskurvans avtagande lutning skulle därmed i sig kunna ha utgjort ett motiv för att förlänga genom- snittlig löptid i statsskulden. Regeringen har dock pekat på att lutningen i ett historiskt perspektiv inte kan betecknas som särskilt flack, i alla fall inte i löptider upp till . Det är också osäkert hur länge kurvans flackhet kan tänkas bestå. Flera faktorer, såsom väl förankrade inflations- förväntningar och förändrade demografiska sparandemönster, talar för att strukturella förändringar i efterfrågan på långa obligationer kan vara på väg att utvecklas. Regeringen har dock ansett att det ännu är för tidigt att avgöra om förändringarna är av varaktig karaktär eller inte. Utöver detta har den senare tidens utveckling i statsfinanserna inneburit att behovet av riskreducering i statsskuldspolitiken är mindre . Statsfinan- serna bedöms fortsätta utvecklas väl med ett lånebehov och en statsskuld i termer av BNP som faller . En fortsatt riskdiversifie- ring via en ökad andel realskuld bidrar i samma riktning. Sammantaget ansåg regeringen ur ett statsskuldspolitiskt perspektiv att skälen var otillräckliga eller alltför osäkra för att kunna motivera en för- längning av löptiden i den nominella skulden. Det finns även likviditetsrestriktioner som begränsar svenska statens möjligheter att förse marknaden med statsobligationer med lång löptid. De flesta skuldförvaltare opererar under mandat om långsiktig kostnads- minimering med beaktande av risk. Inom ramen för detta mål har vissa Skr. 2005/06:104 förvaltare, främst större sådana, funnit utrymme att emittera långa stats- papper och därigenom tillhandahållit riskfria referensräntor i den långa änden av avkastningskurvan. Här kan bl.a. , , och nämnas som emitterat statspapper med mycket lång löptid. För mindre skuldförvaltare, såsom , är möjligheterna att skapa god likviditet i många löptider mer begränsade. Målet för skul- dens genomsnittliga löptid och utvecklingen i statens lånebehov avgör i stor utsträckning hur långt ut på avkastningskurvan staten kan emittera utan att det får negativa konsekvenser för likviditet och emissionsförhållanden i andra löptider. I fall bör det också beaktas att är ett eget valutaområde. Till detta kan läggas att förhållandena var särskilt besvärliga, främst då lånebeho- vet föll kraftigt . Fallande räntor medför stigande dura- tion i den nominella statsskulden och försvårar därmed för Riksgälds- kontoret att väga följsamhet gentemot uppsatt målduration mot att upp- rätthålla emissionsvolymerna i obligationsstocken. Den nominella delen av statsskulden var dessutom under anpassning till en kortare löptid vilket i sig har konsekvenser för emissionsutbudet i de längre löptids- segmenten. Sammantaget innebar detta att begränsningarna i utbudet av statsobli- gationer var särskilt stora . Emissionsvolymerna per auktion uppgick till endast mot mer normala per auktion. Situationen bedöms dock för- bättras 2006 och drog upp obliga- tionsvolymerna till 3 miljarder per auktion, vilket summerar till 64 mil- jarder kronor totalt för året.4 Regeringen har även påpekat att staten inte är den enda emittenten på räntemarknaden som erbjuder placeringar i långa räntepapper. Andra emittenter, såsom bostadsinstitut, kommuner, mellanstatliga organ m.fl., utgör allt viktigare aktörer för att skapa en likvid obligationsmarknad. Vidare finns det en stor och likvid eurobondmarknad som erbjuder investeringsalternativ för investerare som önskar värdepapper med låg risk och lång löptid. 4 Statsupplåning Prognos och analys, 2006:1. 5.1Riksgäldskontorets fördelning av skulden på olika skuldslag Regeringens bedömning: De amorteringsbeslut som fattats av Riks- gäldskontoret har varit välgrundade, både ur kostnads- och risksyn- punkt. Besluten att skjuta på en del av amorteringarna av valuta- skulden beräknas ha lett till kostnadsbesparingar på i storleksordningen . Avvikelsebeslutet är för tidigt att utvärdera. Bakgrund: Utvärderingen av strategiska beslut avser de interna riktlinjer och ramar som fastställs av styrelsen. Dessa omfattar flera centrala ställningstaganden. Bland annat har kontoret inom ramen för det övergripande målet för statsskuldsförvaltningen och regeringens riktlinjer möjlighet att fatta strategiska beslut om fördelningen av stats- skulden mellan olika skuldslag, dels via valutaamorteringsmandatet, dels via riktlinjer för den reala upplåningen. I regeringens riktlinjebeslut anges ett riktvärde för hur mycket Riks- gäldskontoret skall amortera på valutaskulden och ett intervall kring riktvärdet inom vilket kontoret har möjlighet att avvika. har avvikelseintervallet från riktvärdet angetts till ±15 miljarder kronor. Under 20012002 valde att avvika från rikt- värdet för valutaamorteringarna, vilket regeringen preliminärt har utvär- derat . sker slututvärderingen av dessa delar. För den reala skuldandelen anges inget specifikt belopp, endast att an- delen realskuld långsiktigt skall öka till . Beslut om ök- ningstakten i realskulden har delegerats till . Kontoret har i sin tur funnit det lämpligt att besluten om den reala skulden hanteras på operativ nivå, eftersom det kan vara svårt att på strategisk nivå (styrelsenivå) ange mer preciserade riktlinjer för detta. På så sätt uppnås erforderlig flexibilitet för att kunna anpassa emissioner av reallån till rådande marknadsförhållanden. Det innebär också att regeringens utvär- dering av den reala skulden sker på operativ nivå (se avsnitt 6.2). avvikelser från riktvärdet för valutaamortering 2002 och 2005 riktlinjebeslut angavs amorteringstakten av valutaskulden till . Till följd av en kraftig försvagning av kronans kurs valde av kostnadsskäl att anpassa amorteringstakten nedåt så mycket som intervallet tillät (ned mot ). I syfte att ge kontoret handlingsfrihet i det fall kronan skulle fortsätta att försvagas, valde regeringen att sänka rikt- värdet för valutaamorteringen till . En fortsatt kron- försvagning föranledde att sänka amorteringstakten ytterligare. Den faktiska amorteringen blev I riktlinjebeslutet angav regeringen amorteringstakten till 15 Skr. 2005/, en av kostnadsskäl motiverad nedjustering jämfört med den långsiktiga amorteringsinriktningen på . Riks- gäldskontoret valde att utnyttja flexibiliteten i valutamandatet och sikta på en amortering på maximalt . Den faktiska valuta- amorteringen uppgick till 2002. Diagram 5.1: Växelkursutvecklingen och beslutade amorteringsbanor för valutaskulden 20012005 (TCW-index och miljarder kronor). Riktvärde för valutaamortering (fet stil) -12,5 mdkr 140 -12,5 mdkr -12,5 mdkr RGK:s avvikelse från riktvärde (kursiv) Källor: och . avvek från regeringens riktvärde för valutaamorte- ringen 2001 och 2002 med vardera året. Besluten motiverades med den svaga utvecklingen för den svenska kronan. Kronkursen5, som började försvagas , låg vid in- gången av 2001 på TCW-index 130. Därefter försvagades kronan kraftigt till som lägst ca 145 för att sedan successivt stärkas. noterades kronan till ungefär 131 mot TCW-index. De genomsnittliga TCW-kurserna uppgick till 136,0 respektive 133,7 vilket var relativt svaga nivåer jämfört med vad som bedöms vara en långsiktigt motiverad växelkursnivå för den svenska kronan. stärktes kronan för att återigen försvagas 2005. Genomsnittligt TCW-indexet låg 2005 på ungefär 128,5. Riktvärdena för valutaamorteringarna och 2006 har angetts till . valde att återigen bromsa valutaamorteringarna. TCW noterades vid tillfället runt 133- nivån. För drogs amorteringen ned med till totalt . Skälen som angavs var att kronan försvagats mot både den amerikanska dollar och 5 Mätt som TCW-index. Valutafördelningen i TCW-index liknar valutaskuldens samman- sättning och därför är TCW-index ett användbart mått när tillämpningen av valutamandatet euron och därmed framstod som påtagligt undervärderad. Kontoret valde Skr. 2005/06:104 därför att bromsa valutaamorteringarna med hänsyn till målet för stats- meddelade kontoret sin avsikt att utnyttja hela avvikelsemandatet på . Valutaamorteringarna beräk- nas därmed stanna på totalt för . Skälen för regeringens bedömning: beslut att skjuta på valutaamorteringarna 20012002 och 2005 motiverades av kostnadsskäl och baserades på strategiska, långsiktiga bedömningar av valutakursutvecklingen. De skall också främst utvärderas i det perspektivet. I formell mening är en slutlig beräkning av resultatet av de uppskjutna amorteringarna möjlig först då amorterat motsvarande belopp över riktvärdet för valutaamorteringen. En sådan metod är dock inte meningsfull, eftersom det kan dröja godtyckligt innan amorteringar över riktvärdet blir aktuella. Regeringen förordar därför att den slutliga bedömningen görs då tillräcklig förflutit, t.ex. en hel konjunkturcykel. Svårigheterna att bedöma vad som utgör en hel konjunkturcykel gör det dock mer praktiskt att sätta punkt året innan ett avvikelsebeslut faller ur den rullande femåriga utvärderingsperioden. Amorteringsavvikelserna utvärderas därmed kvantita- tivt och slutgiltigt i denna skrivelse. De skäl som angav för besluten var att den svenska kronan framstod som svag relativt långsiktigt motiverade växelkurser och att tillfälliga effekter, såsom börsnedgången och strategiska flöden av svenskt kapital till utländska tillgångar, låg bakom kronans svaghet. Då de tillfälliga effekterna klingat av bedömdes kronan åter kunna stär- kas. Kontoret ansåg även att fundamentala ekonomiska faktorer talade för en långsiktigt starkare krona. Besluten innebar att kontoret undvek att köpa utländsk valuta i ett ofördelaktigt läge. avvek från regeringens riktvärde med totalt perioden 20012002.6 En beräkning baserat på genomsnittligt TCW-index jämfört med genomsnittligt TCW- index för respektive avvikelseår, visar på minskade lånekostnader med i storleksordningen 0,7 respektive för åren 2001 och 2002.7 Besluten har visat sig lönsamma med en sammanlagd kostnads- besparing på jämfört med om amorteringarna skulle ha genomförts i enlighet med regeringens rikt- värde. Att lönsamheten i kalkylen försämrats jämfört med förra årets be- räkning ändrar inte den grundläggande bedömningen. Ur riskhänseende kan man säga att staten, till följd av besluten att skjuta på valutaamorteringarna, tog på sig en relativt större risk eftersom återstående valutaskuld blev större än i tänkt amorteringsplan. Ytterligare kronförsvagning års bottennivå hade medfört högre räntekost- nader och ökade lånekostnader vid eventuell amortering av överskju- tande valutaskuld. Mot bakgrund av de skäl som förde fram för besluten, betraktades dock risken för ytterligare kronför- svagning som förhållandevis liten. I efterhand visade sig också dessa bedömningar vara korrekta. Utvecklingen under 20012002 (och 2005) 6Avvikelsesumman har reviderats upp med till jämfört med de preliminära beräkningarna i tidigare utvärderingar. 7TCW-index har visat sig vara en god approximation till ett växelkursindex beräknat på ingående valutors respektive vikt i RGK:s riktmärke för valutaskulden. illustrerar dock risken och sårbarheten med en stor valutaskuld i tider av Skr. 2005/06:104 kronvolatilitet. Regeringen anser att de amorteringsbeslut som fattats av Riksgälds- kontoret 2001 och 2002 varit välgrundade, både ur kostnads- och risk- synpunkt. Under 20032004 stärktes kronan till vad regeringen anser vara mer långsiktigt normala nivåer. amortering på , i enlighet med regeringens riktlinjer, framstår därmed som rimliga. beslut att begränsa amorteringarna är alltför tidigt att utvärdera kvantitativt. Regeringen anser dock att grun- derna för beslutet framstår som rimliga. Kronan är nere på TCW-nivåer som bedöms som svaga i förhållanden till vad som långsiktigt motiveras av ekonomiska fundamenta. Enligt regeringen förväntas svensk ekonomi växa i god takt , väl i paritet med övriga EU. Dessutom har räntedifferenser mellan centralbankers styrräntor i stor utsträckning visat sig förklara kursrörelser mellan olika valutor. styrränta förväntas höjas i paritet till den vilket förväntas ge stöd till den svenska kronan. I vårpropositionen 2006 förväntas den svenska kronan stärkas upp mot TCW-index 123 . Löptiden i den nominella skulden Regeringens bedömning: strategi med olika löp- tid i kron- och valutaskulden kan för åren 20012005 anses motiverad jämfört med om det i riktlinjerna angivna löptidsriktvärdet använts i Valet att inte avvika från regeringens riktvärde för den genomsnittliga löptiden i den nominella skulden strider inte mot Bakgrund: Regeringens riktlinjer styr riktvärdet för den genomsnittliga löptiden i den nominella kron- och valutaskulden. Den reala delen om- fattas inte i nuvarande utformning av riktlinjerna. fått ett förnyat uppdrag i riktlinjerna att ta fram ett samlat löp- tidsmått för hela statsskulden, dvs. inklusive den reala skulden. att få till stånd en bättre översikt och ett bättre samspel mellan skuldens nominella och reala delar. Riktvärdet för löptiden i den nominella kron- och valutaskulden för- kortades från 3,0 till och hölls oförändrat . riktlinjerna angavs att riktvärdet för löptiden i den nominella skulden skall sänkas från till . Inriktningen är att löptiden skall vara oförändrad. tillämpade , , skilda löptider i de nominella skuldslagen. Den nominella skuldens samman- vägda löptid på uppnåddes genom löptiden i kronskulden och i valutaskulden. På så sätt upprätthålls en mer likvid inhemsk obligationsmarknad i de olika löptidssegmenten och statens lånekostnader kan hållas nere. hade ett mandat att besluta om en Skr. 2005/06:104 genomsnittlig löptid som avviker med maximalt ±0,från riktvärdet. Intervallet ger ett visst utrymme för strategiska posi- tioner baserade på bedömningar av den långsiktiga ränteutvecklingen. Kontoret följer därför utvecklingen på den svenska och internationella finansmarknaden. Ett beslut om att avvika från riktvärdet skall hanteras som en position och utvärderas i marknadstermer. Om kontoret väljer att inte avvika, skall skälen för detta redovisas. , , valde att inte ta några positioner i förhållande till riktvärdet. låg räntorna såväl i som i euroområdet på historiskt låga nivåer vilket fick att överväga en förlängning av den nominella skuldens duration. Den slutliga bedömningen innebar dock att den förväntade vinsten inte var tillräckligt stor för att detta skulle kunna motiveras. Kontoret noterar att de långa räntorna fortsatt sjunka och att deras bedömning därmed var riktig. Durationen har en stor del av 2005 legat väsentligen över riktvärdet på , främst till följd av fortsatt fallande räntor och lägre lånebehov än väntat. Tioåriga svenska räntor föll från ned mot för att sedan börja stiga. Styrningen mot de löptidsmål som satts upp försvårades även av anpassningen till en kortare löptid . Diagram 5.2: Durationsutveckling i den nominella kronskulden (år, trettio dagars glidande medelvärde). Källa: , underlag till utvärdering av statsskuldsförvaltningen 2005. I syfte att agera förutsägbart och transparent vidtar inga kortsiktiga justeringar i emissionerna av statsobligationer vid förändringar i statens lånebehov. Svängningar i lånebehovet hanteras i stället i den korta upplåningen, främst i statsskuldväxlar. Obligationsemissionerna ändras i stället via låneplaneringen, som kom- municeras i Statslånerapporten , så att löptiden återförs mot målet utan tvära kast i upplåningen. För att få ned durationen till önskad nivå minskades emissionsvolymerna i statsobligationer per auktion och till . nåddes dock den av sty- relse satta måldurationen för den nominella kronskulden på . Skälen för regeringens bedömning: Regeringen gör i allt väsentligt Skr. 2005/06:104 samma bedömning som föregående år. skäl för att ha skilda löptider i den nominella kronskulden och valutaskulden är likviditetsmässiga. En längre löptid i kronskulden än ökar möjlig- heterna att emittera en större andel obligationer i långa löptider och att upprätthålla likviditeten längs den svenska avkastningskurvan. På detta sätt främjar likviditeten i obligationsmarknaden och även lägre upplåningskostnader för staten. Detta har varit särskilt viktigt med tanke på den relativt höga efterfrågan på långa obli- gationer och de diskussioner som förts i samband med genomförandet av EU:s tjänstepensionsdirektiv. Regeringen har tidigare bedömt att de kostnads- och riskmässiga effek- terna av olika löptid i nominell kronskuld och valutaskuld är små. Denna slutsats kvarstår även med beaktande av att lutningen på utländska av- kastningskurvor upp till löptid avtog mer än på den svenska . Frågan är då om en kortare löptid i valutaskulden kan vara mindre kostnadseffektiv när de internationella avkastningskurvorna till över- vägande del är flackare än den svenska. De beräkningar som Riksgälds- kontoret tidigare gjort tyder dock på att det måste till förhållandevis stora skillnader i löptid mellan de olika skuldslagen för att få en markant skill- nad i risk- och kostnadsegenskaper. Regeringen anser att möjligheten att ta positioner i förhållande till riktlinjernas löptidsriktvärde bör utnyttjas restriktivt. Ett skäl kan vara om avkastningskurvan eller räntenivån väsentligt avviker från vad som kan betraktas som en långsiktigt normal nivå. Regeringen bedömer att de skäl som anfört för att inte avvika från regeringens riktlinjer 2005 inte strider mot regeringens uppfattning i frågan. Regeringen noterar att den genomsnittliga durationen i den nominella skulden legat högt i förhållande till den gradvisa anpassning till som angavs i riktlinjerna . Avvikelsen hänför sig till den nomi- nella kronskulden och förklaras främst av kraftigt fallande räntor och lånebehov . har här å ena sidan att följa rikt- linjernas krav på att hålla löptiden för den nominella skulden nära uppsatt mål. Å andra sidan har kontoret inom ramen för målet för marknads- och skuldvården att bedriva en god marknadsvård genom att upprätthålla en likvid obligationskurva och stabila emissionsförhållanden på den svenska räntemarknaden. Regeringen anser att avvägning mellan marknads- vård och regeringens löptidsriktvärde i stort sett var rimlig . Förhållandena var om möjligt än besvärligare än ; svenska räntor föll till nya bottennivåer och statsfinanserna förbättrades kraftigt och oväntat. Få bedömare förutsåg utvecklingen med låg infla- tion och fallande räntor givet de starka fundamenta som råder i svensk ekonomi. Till detta kan regeringens beslut att förkorta löptiden i skulden läggas.