prop · GT03104 · 2006-04-25 00:00:00 — I betänkandet 2005/06:FiU12 anger , som nämnts, att re- geringen bör överväga om det övergripande målet för skuldförvaltningen behöver kvalificeras med avseende på en likvid och effektiv statspappersmarknad. Regeringen fastställer ett mål för marknads- och skuldvår- den; skall genom marknads- och skuldvård bidra till att förbättra marknadens funktion utan att målet om långsiktig kostnads- minimering åsidosätts. Målet fanns intaget i regleringsbrevet för , men ingår som en del i regeringens riktlinjer för skuldförvaltningen. Skälen för målformuleringen av marknads- och skuldvården redogjor- des för i regeringens proposition 1997/98:154 Förvaltningen av stats- skulden. Här betonas att väl fungerande marknader bidrar till att reducera likviditets- och riskpremier i statens upplåning. Marknads- och skuldvård blir därmed ett naturligt inslag i strävan att långsiktigt minimera kostna- derna för statsskulden. Marknads- och skuldvård ses som ett medel att nå det övergripande målet inte som ett mål i sig. Att introducera ett marknadsvårdsmål vid sidan av kostnadsminime- ringsmålet bedömdes inte som lämpligt. Ett skäl är att den praktiska im- plementeringen av ett separat marknadsvårdsmål är svårt. Kalkyler som är tänkta att skatta värdet av åtgärder som syftar till att åstadkomma bättre fungerande marknader blir med nödvändighet komplexa och osäkra. Därtill är resultaten av marknadsvårdande insatser svåra att be- räkna, vilket inte minst utvärderingar har visat. Ett annat skäl är att styrningen och utvärderingen av skuldförvaltningen riskerar att kompliceras om två likställda mål skulle beaktas. Sammantaget bedömer regeringen att marknads- och skuldvårdsmålet, liksom , formuleras bäst inom ramen för det övergripande målet för statsskuldspolitiken. har därutöver, såsom anfördes i den sistnämnda propositionen, möjlighet att begära särskilda medel om en marknadsvårdande operation bedöms som nödvändig, trots att den beräknas öka kostnaderna för statsskulden. Denna prövning sker då inom ramen för den sedvanliga statliga budgetprövningen. 3 Utvecklingen av lånebehov och statsskulden gjorde staten ett överskott på , dvs. sta- tens lånebehov1 var negativt. Lånebehovet har varierat kraftigt under det senaste årtiondet. var lånebehovet relativt litet, för att sedan snabbt öka till som mest (av BNP) . Utvecklingen berodde främst på den djupa lågkonjunktur som drabbade , med kraftigt stigande statliga utgifter och vikande skatteintäkter. Lånebehovet minskade därefter successivt, främst till följd av en snabbare ekonomisk tillväxt, en förhållandevis kraftig sanering av statens finanser och olika positiva engångseffekter, exempelvis utförsäljning av statlig egendom, överföring av obligationer från AP-fonderna till i samband med pensionsreformen samt extra utdelningar från . Statsbudgeten visade överskott 1998 till 2002 och som störst var budget- överskottet 2000. Diagram 3.1: Statens lånebehov 19962005, totalt samt fördelat på statsskuldsräntor och primärt lånebehov (miljarder kronor). Lånebehovet bestäms av det primära lånebehovet och räntebetalningarna på statsskulden. Det primära lånebehovet består i sin tur av statens pri- mära saldo och nettoutlåning till myndigheter, affärs- verk och vissa statliga bolag. Primärsaldot, dvs. nettot av in- och utbetal- ningar kopplade till statsbudgeten, påverkas i hög grad av den ekono- miska utvecklingen och den finanspolitik som förs. nettoutlåning påverkas främst av enskilda komponenter, exempelvis be- talningar kopplade till premiepensionssystemet, studiemedelssystemet eller särskild utlåning till infrastrukturinvesteringar. 1 Statens lånebehov är definitionsmässigt lika med statsbudgetens saldo, men med omvänt tecken. på statsskulden beror framför allt på skuldens storlek och egenskaper, det Skr. 2005/06:104 allmänna ränteläget samt kursutvecklingen för den svenska kronan. förbättrades statens budgetsaldo med till ett överskott på , dvs. lånebehovet var negativt. Det primära överskottet var 2005. Utmärkande var att företagsskatterna ökade starkt. Även intäkterna från kon- sumtionsbaserade skatter steg, liksom utdelningarna från företag med statligt ägande. Utgifterna för transfereringar till hushållen ökade , framför allt barnbidrag och pensioner. Andra utgifter som steg var utgifter för bistånd och EU-stöd till jordbrukssektorn samt skatteutbetal- ningarna till kommuner och landsting. Räntebetalningarna på statsskulden uppgick till 2005, vilket var 20 miljarder mindre än 2004. Nedgången beror framför allt på högre valutavinster. gjorde staten en valutavinst på , jämfört med en förlust 2004 på . Även de realiserade kursförlusterna minskade 2005 jämfört med . Lägre räntenivåer i och internationellt bidrog marginellt till minskade räntebetalningar . Statsskulden uppgick vid utgången av 2005 till , en ökning med 51 miljarder jämfört med 2004.2 Som andel av BNP var statsskulden vid utgången av 2005, vilket är lägre än föregående år. Diagram 3.2: Statsskulden 19962005 (miljarder kronor och % av BNP). Statsskuld i procent av BNP Anm: redovisas statsskulden enligt nya principer. I diagrammet har statsskulden justerats och redovisas för 19992004 enligt de nya principerna. 2 Siffran avser den okonsoliderade statsskulden, dvs. den skuld som förvaltas och redovisas I budgetpropositionen och skrivelsen Årsredovisning för staten redovisas huvudsakligen ett konsoliderat skuldmått där statliga myndigheters innehav av redovisas statsskulden enligt nya principer. Skuldinstrumenten redovisas till nominellt slutvärde och dessutom inkluderas derivatinstrument, som skuldbytesavtal och valutaterminer. Förändringar i statsskuldens storlek kan inte helt förklaras av föränd- ringar i lånebehovet för ett givet år. Hänsyn måste tas till faktorer som påverkar statsskulden utan att påverka lånebehovet och tvärtom. Till exempel tas valutaskulden upp till aktuellt värde, dvs. omräknat med bokslutsdagens valutakurser. Det innebär att förändringar i den svenska kronkursen ökar eller minskar värdet på valutaskulden, utan att lånebehovet påverkas. medförde den svenska kronans för- svagning att valutaskulden ökade med , vilket till stor del förklarar skillnaden i utveckling mellan lånebehovet och statsskulden (se tabellen nedan). Tabell 3.1: Statens lånebehov och statsskuldens förändring 20012005 (miljarder kronor). -38,7 -3,5 -14,1 -31,5 -18,4 -9,5 -106,8 -3,8 -12,5 -94,3 -2,8 -22,2 -22,0 -133,0 -6,3 Anm: gjorde en rättelse av lånebehovet för perioden novem- ber 2002 till . Rättelsen påverkade lånebehovet med -2,2002, 2003 och -2,2004. Andra skulddispositioner som påverkar statsskulden men ej lånebehovet är kortfristiga placeringar över . Oväntat små lånebehov medförde att den kortfristiga upplå- ningen blev större än vad som behövdes. Överskottet placerades på bankkonto över . De kortsiktiga placeringarna var högre per än vilket innebar att statsskulden ökade i samma omfattning. Faktorer som påverkar lånebehovet men inte den redovisade statsskul- den är bl.a., vissa fordringar och skulder i upplåningsverksamheten samt vissa bokslutsjusteringar. Upplåningen och förvaltningen av statsskulden sker i tre skuldslag: Nominella lån i svenska kronor. Reala lån i svenska kronor. Nominella lån i utländsk valuta. Andelen skuld i utländsk valuta växte snabbt , från till av statsskulden. låg andelen valutaskuld stabilt runt 30 procent av statsskulden för att åter öka något , del- vis till följd av att kronans värde föll. minskade ut- Skr. 2005/06:104 landsskulden kraftigt till följd av amorteringar och en gynnsam utveck- ling för kronan. Vid utgången av uppgick skulden i utländsk valuta till , vilket motsvarar av statsskuldens totala värde. Tabell 3.2: Statsskuldens sammansättning 20012005 (miljarder kronor och i procent av statsskuld). lån i svenska kronor lån i svenska kronor, andel Reala lån i svenska kronor Reala lån i svenska kronor, andel Lån utländsk valuta, inkl. skuldskötsel Lån i utländsk valuta, andel Anm: redovisas statsskulden enligt nya principer. Skuldinstrumenten redovisas till nominellt slutvärde. Dessutom inkluderas derivatinstrument, som skuldbytes- avtal och valutaterminer. Statsskulden som redovisar är okonsoliderad, dvs. statliga myndigheters innehav av statspapper ingår. Jämförelseuppgifterna har justerats och redovisas enligt de nya principerna. Nominell upplåning i svenska kronor utgör den viktigaste finansierings- källan för statsskulden och står för av skuldstocken. Den nominella skulden i svenska kronor uppgick till 2005. Merparten av den nominella upplåningen i svenska kronor sker på den inhemska värdepappersmarknaden genom statsobligationer och statsskuldväxlar. Till kronskulden räknas även kortfristiga bankpla- ceringar (deposits), repor och likviditetsväxlar som används för att han- tera de dagliga likviditetsförändringarna i statens kassa till följd av betal- ningsflödena till och från staten. Internetförsäljningen av statspapper, Statspapper för alla, ökade till . Till den nominella delen av skulden hör även merparten av privat- marknadsupplåningen. Den innebär att kan bredda upplåningen till fler långivare, dvs. både privatpersoner och företag. Pri- vatmarknadsupplåningen uppgick till 2005, av den totala statsskulden. Den största delen av privatmarknads- upplåningen består av premieobligationer som vid utgången av uppgick till . Resterande del av den nominella privat- marknadsupplåningen utgörs av RiksgäldsSpar. Tabell 3.3: Statsskuldens sammansättning fördelat olika skuldslag Skr. 20012005 (miljarder kronor och i procent av statsskuld). Riksgäldsspar (nom. lån i svenska kronor Reala lån i svenska kronor Anm. I tabellen anges den nettovolym nominella statsobligationer som emitterat. En förhållandevis stor andel av obligationsstocken har via swappmarknaden om- vandlats till skuld i utländsk valuta. För att få en rättvis bild exponeringen i de olika skuld- slagen ingår dessa skuldskötselinstrument i redovisade andelar. Den svenska marknaden för realobligationer har funnits och har gradvis utvecklats. Vid utgången av uppgick realskulden till , dvs. av den totala statsskulden. I skuldslaget ingår även den del av RiksgäldsSpar som innefattar reala upplåningsinstrument. Redovisning av regeringens beslut om Sammanfattning: Inriktningen att förändra den långsiktiga skuld- sammansättningen mot en mindre andel valutaskuld och en större an- del realskuld synes ha varit väl motiverad ur risk- och kostnadssyn- punkt. De förkortningar av statsskuldens löptid som skett förefaller ha genomförts i ett gynnsamt läge och beräknas ha minskat statens lånekostnader. Skälen för att behålla fattade löptidsbeslut oför- ändrade och synes ha varit välgrundade. Regeringens riktlinjer vilar på ett antal centrala ställningstaganden som avser att tydliggöra de principer och förutsättningar som statsskuldspoli- tiken vilar på. har en rad frågor behandlats, t.ex. vilka kost- nads- och riskmått som ska användas, valutaväx- lingar mellan kronor och utländsk valuta samt förutsättningarna för kon- torets positionstagande i kron- och valutaskuld. Regeringens beslut om riktlinjer har ett flerårigt tidsperspektiv i syfte att skapa förutsättningar för långsiktighet och förutsägbarhet i statsskuldspolitiken. Exempelvis omfattade riktlinjebeslutet åren 20052007 där riktlinjerna för 20062007 var att betrakta som preliminära. Till de mest centrala ställningstagandena hör besluten om långsiktig inriktning för sammansättningen och löptiden i statsskulden. Sedan bör- jan av har regeringen sökt att långsiktigt reducera andelen va- lutaskuld och öka andelen realskuld i statsskulden. De främsta skälen för detta är riskreducering, även om kostnadsargument dessutom kan använ- das som stöd. Regeringen har också sökt att förkorta löptiden i den no- minella delen av skulden, främst med kostnadsargument som grund. De närmare skälen för detta redovisas senare i avsnittet. Det är också dessa delar som varit i fokus utvärderingar av regeringens rikt- linjebeslut och de delar som regeringen främst avser att belysa även . När det gäller principer för utvärdering av riktlinjer har regeringen ut- talat, och fått stöd av finansutskottet, att besluten bör utvärderas direkt mot det långsiktiga målet för statsskuldspolitiken. Av detta följer att re- dovisningen till främst bör avse de strategiska överväganden som låg till grund för besluten och ske i ljuset av den kunskap som fanns vid beslutstillfället. Ett annat krav är att utvärderingen styrs av principer som lagts fast i förväg, eftersom utvärderingen annars riskerar att bli godtycklig. Det går sannolikt alltid i efterhand att konstruera andra rikt- linjer eller skuldportföljer som skulle ha gett lägre kostnader och/eller lägre risk. Statens riskbenägenhet bör vara en central aspekt vid beslut om riktlinjer. Inför regeringens riktlinjebeslut fanns inte tillräckligt underlag för att fastställa önskvärd fördelning av de olika skuldande- Därför syftade riktlinjerna i allt väsentligt till att hålla skuldens portföljandelar oförändrade. års riktlinjebeslut bedömde regeringen att förutsättningarna hade förbättrats för att kunna ta ställning till den långsiktiga utvecklingen av skuldens sammansättning och för att ange en långsiktig rörelserikt- ning. Regeringen beslut innebar att andelen valutaskuld skulle reduceras och andelen realskuld ökas. När det gäller valutaupplåning ansåg regeringen att nya analyser och erfarenheter hade tydliggjort riskerna med en stor valutaskuld som de kostnadsmässiga skälen för utländsk upplåning försvagats. Ett huvudargument var att förändringar i kronans växelkurs direkt påverkar värdet av valutaskulden (och därmed statsskuldens storlek) och statens skuldräntor (och därmed budgetsaldot). I ett mer ALM-inspirerat (: ) perspektiv riskerar valutaskuld dessutom att förstärka svängningarna i statsfinanserna, eftersom ökade valutaskuld- räntor i stor utsträckning visat sig sammanfalla med ökade budgetbelast- ningar i tider då statsfinanserna av konjunkturskäl varit svaga. Regeringen ansåg även att de kostnadsmässiga argumenten för valuta- skuld förlorat i tyngd. Budgetsaneringen, ökad trovärdighet för prisstabi- litet och fallande inflation ansågs ha bidragit till minskad ekonomisk och politisk osäkerhet i . stora ränteskillnader mot andra europeiska ekonomier minskade kraftigt och skäl saknades för att fram- över anta långsiktiga systematiska kostnadsskillnader mellan upplåning i svenska kronor och upplåning i utländsk valuta. Valutaupplåning bör även betraktas som ett flexibelt instrument för att snabbt låna stora volymer, om lånebehovet skulle stiga kraftigt. Detta förutsätter dock att valutaskulden i utgångsläget inte är alltför stor. Ge- nom reducerad valutaskuld skaffar sig staten således en ökad handlings- frihet ifall det statsfinansiella läget skulle försämras kraftigt och inhemsk upplåning skulle te sig som ett kostsamt alternativ. Svensk valutaskuld tedde sig också hög i förhållande till andra . Sammantaget ansåg regeringen att det fanns tillräckliga skäl för att minska andelen valutaskuld. Riktvärdet för amorteringstakten höjdes därför från 19992000 till 2001. angavs preliminärt samma amorteringstakt. Riks- gäldskontoret tilläts avvika från riktvärdet med ±15 miljarder kronor och regeringen förtydligade även att kontoret skulle väga in kostnader och risk i beslut om amorteringstakten. Efter att valt att utnyttja mandatet och anpassat amorteringstakten nedåt, sänkte reger- ingen riktvärdet för valutaamorteringen . Anpassningarna gjordes av kostnadsskäl i och med den svenska kronans kraftiga försvagning . Sedan riktlinjebeslutet har regeringen poängterat realskuldens betydelse och ansett att andelen real skuld i statsskulden långsiktigt bör öka. var ambitionen att stocken utestående realräntelån inte skulle minska, men att en minskning kunde tillåtas av marknadsvårdande skäl. Regeringens ambition att öka andelen real skuld på lång sikt moti- veras främst av riskmässiga skäl. Real upplåning bidrar till att diversifi- era upplåningen till ytterligare en typ av finansiering utöver nominell kron- och valutaupplåning och det finns skäl att anta att real upplåning bidrar till att minska risken i en skuldportfölj väsentligt. Teoretiskt sett bör real upplåning i genomsnitt även vara billigare än Skr. 2005/06:104 nominell kronupplåning, eftersom staten övertar inflationsrisken från investeraren och därför inte skall betala den inflationsriskpremie som ingår i den nominella räntan. Regeringen angav inte något mål för den reala skuldandelen utan bedömde att ökningstakten skall vägas mot ut- vecklingen av efterfrågan på realobligationer och kostnaderna för upplå- ning i andra skuldslag, med beaktande av risk. Denna avvägning är Riks- gäldskontorets ansvar. Tabell 4.1: Regeringens riktvärde för valutaamortering och sålda volymer av realobligationer (miljarder kronor) Riktlinjer, valutaupplåning netto Realupplåning, såld volym Anm: Riktvärdet för valutaamorteringen sänktes till . I riktlinjerna hölls genomsnittlig löptid i den nominella skulden på . Skälen för detta var kostnadsmässiga och i allt vä- sentligt desamma som vid beslutet att förkorta durationen i den nominella skulden3. En normalt sett positivt lutande avkastningskurva förväntades ge en billigare upplåning, eftersom räntorna på kortare löpti- der i genomsnitt är lägre än för längre upplåning. Därmed skulle låne- kostnaderna i skuldförvaltningen bli lägre. bedömdes riskökningen av förkortningen som marginell. Även modellanalyser gav stöd för den uppfattningen. Dessutom såg utsikterna för statsfinanserna allt stabilare ut, vilket talade för att en begränsad ökning av risken i för- valtningen av statsskulden kunde accepteras. Löptidsriktvärdet på behölls . Tabell 4.2: Löptider i den nominella kron- och valutaskulden samt i den reala delen av statsskulden (genomsnittlig duration, år) I riktlinjerna valde regeringen att sänka den långsiktiga amorte- ringstakten av valutaskulden , eftersom de statsfinansiella utsikterna och utvecklingen av statsskulden inte framstod som lika goda som inför föregående riktlinjebeslut. angavs amorteringstakten dock till , eftersom det fanns en risk att kronan skulle ligga kvar på en svag nivå med en kostsam amorte- ring av valutaskulden som följd. I riktlinjebeslutet angavs ett riktvärde för valutaamorte- ringarna till , dvs. samma nivå som den långsiktigt De statsfinansiella utsikterna och bedöm- ningen av lånebehovsutvecklingen hade försämrats något jämfört med 3 Den genomsnittliga löptiden för den nominella skulden i kronor och utländsk valuta sänktes, enligt regeringens riktlinjer, från 3,0 till . året innan, men utgjorde inget tungt vägande skäl för att frångå den lång- siktiga inriktningen. Då den svenska kronan hade stärkts och bedömdes stärkas ytterligare, gav inte heller kronans utveckling något skäl till att avvika. I stort sett samma resonemang fördes i riktlinjebeslutet . I riktlinjebeslutet valde regeringen att precisera sin syn på ut- vecklingen av statskuldens sammansättning. På basis av analyser från angavs målen för den långsiktiga inriktningen till att valutaskuldens andel skulle minska till och realskul- dens andel öka till . Skälet för att inte fullt ut avveckla valutaskulden var främst att skulden har positiva diversifieringseffekter, eftersom utländska räntor inte antas fullt ut korrelerade med svenska räntor. Amorteringstakten i valutaskul- den angavs till 2005 med oförändrad inriktning 20062007. Från detta riktvärde tilläts att avvika med ±15 miljarder kronor. I sådana strategiska beslut skall kostnader och risk vägas in. För realskuldens del bedömdes en andel på ge en till- räckligt likvid realobligationsmarknad och möjlighet för staten att tillgodogöra sig realskuldens diversifieringseffekt. Ökningstakten, som regeringen delegerat till , skall vägas mot efterfrågan på realobligationer samt kostnader och risker för annan upp- låning. När det gäller den genomsnittliga löptiden beslutade regeringen att ytterligare korta löptiden i den nominella skulden; från till . Anpassningen skulle ske gradvis . Det främsta skälet var att statsskuldens sammantagna löptid, genom den reala upplåningens relativt långa löptid och ökande skuldandel, hade ökat från till upp mot 2000. hade valutaandelen minskat. Ut- vecklingen ansågs ge utrymme för att tillåta en något högre risk i den nominella skulden genom en löptidsförkortning till . Riksgälds- kontoret gavs mandat att besluta om löptidsriktmärken som avviker med högst ±0,från riktvärdet. Den del av finansieringsbehovet som inte täcks av real upplåning och lån i utländsk valuta skall täckas med nominella lån i kronor. Långsiktig inriktning på sammansättningen av statsskulden har valutaandelen minskat från och realskulden ökat från . I absoluta tal innebär detta en minskning av valutaskulden med 100 till och en ökning av realskulden med 80 till . Detta torde ha reducerat skuldräntorna och statsbudgetens sår- barhet för kraftiga försvagningar av den svenska kronan. I kostnadster- mer har t.ex. räntekostnaderna för valutaskulden mer än halverats även om detta också är en effekt av kronans för- stärkning och internationellt fallande räntor . Tabell 4.3: Statsskuldens kostnader (miljarder kronor) Räntekostnader på lån i svenska kronor Räntekostnader på lån i utländsk valuta Över-/underkurs vid emission m.m. Nettokostnader efter intäkter, exkl. skuld- Orealiserade valutavinster (-)/förluster (+), Källa: Årsredovisning för staten 2005 (skr. 2005/06:101) Det kan naturligtvis diskuteras om minskningen av valutaskulden gått tillräckligt snabbt. Utvecklingen illustrerar hur ett budget- överskott på kan förvandlas till en ökad statsskuld med , bl.a. till följd av att kronförsvagningen 2005 pressade upp värdet på valutaskulden med . Den långsiktiga amorteringstakten av valutaskulden, som i regel upp- gått till , tycks ha utgjort en rimlig avvägning mellan att markant reducera valutaskulden och de prognoser om statens lånebehov som vid beslutstillfällena funnits tillgängliga. Avvikelser från den långsiktiga inriktningen, även de gjorda av , har motiverats av att undvika dyr valutaväxling i utbyte mot en risk för ökade kostnader . Sammantaget betraktas diversifieringen ha lett till minskad risk och ökad robusthet i statsskulden. Statens förmåga att hantera olika statsfi- nansiella utvecklingar har ökat. Diagram 4.1: Statsskuldens sammansättning (procent) lån, sve kronor, % Reala lån, sve kronor, % Lån, utländsk valuta, % Även ur ett kostnadsperspektiv synes omriktningen av skuldsammansätt- Skr. 2005/06:104 ningen ha fallit väl ut. Svenska räntespreadar mot omvärlden har stabili- serats och svenska räntor är t.o.m. lägre än tyska räntor. Argumen- tet att kostnadsskälen för utländsk upplåning i stor utsträckning har bort- fallit kan därmed anses giltigt. För den reala upplåningen pekar preliminära beräkningar på kostnads- besparingar på jämfört med nominella statsobligationer med motsvarande löptider . Främst är detta en effekt av fallande inflation och oväntat låga inflationsutfall . Kostnadsbesparingar för de realobligationer som förfallit har också visat på stora vinster. Det bör betonas att det är som svarar för att väga av takten i den reala upplåningen mot efterfrågan och kostnaden med beaktande av risk i andra skuldslag. Diagram 4.2: Svensk tioårsränta och ränteskillnad mot den tyska tioårs- räntan (procent) Förkortning av genomsnittlig löptid i den nominella skulden Regeringens skäl för att förkorta löptiden i den nominella skulden var främst kostnadsmässiga då lägre lånekostnader i skuldförvaltningen kunde förväntas som riskökningen förväntades vara marginell. Även en ökad realandel och stabilare statsfinanser talade för att en be- gränsad ökning av risken i den nominella skulden kunde accepteras. Se- dan 2000 har regeringen kvantitativt utvärderat besluten genom att jäm- föra en portfölj efter löptidsförkortningen med status quo-portföljen vid beslutstillfället.