prop · GT03104 · 2006-04-25 00:00:00 — Under sådana omständigheter och med beaktande av att löptiden i kronskulden även i normala fall är svår att detaljstyra, har regeringen inget att anföra mot avvikelsen mot den tänkta durationsbanan . Valutasammansättningen i riktmärket för Regeringens bedömning: I riktmärke för valuta- skulden ligger tonvikten på att minimera risken för fluktuationer i valutaskuldens värde mätt i svenska kronor. Kontoret har även valt att ta viss kostnadshänsyn i utformningen av riktmärket genom att öka andelen schweizerfranc. Valet av riktmärke förefaller rimligt. Ökningen av andelen schweizerfranc i riktmärket för valutaskulden, som gjordes , har varit lyckosam. Även har förändringen inneburit besparingar. Bakgrund: Skulden i utländsk valuta är fördelad på fem valutor; euro, dollar, pund, yen och schweizerfranc. Regeringen har delegerat till Riks- gäldskontoret att bestämma hur denna fördelning skall se ut. har fastställt ett riktmärke för valutafördelningen; se diagrammet nedan. Diagram 5.3: Riktmärkesportföljens valutafördelning . Syftet med att fördela valutaskulden på flera valutor är att minimera risken för fluktuationer i valutaskuldens värde mätt i svenska kronor. Eftersom uppgift är att minimera kostnaderna med hänsyn taget till risk, är ett sådant riskminimerande riktmärke inte nöd- vändigtvis det självklara valet. analyserar var tredje år om den valda valutafördelningen är väl avvägd, eller om det finns skäl att göra några förändringar. En ny analys av valutariktmärket gjordes . gjorde ett mindre avsteg från riskmini- meringsstrategin då andelen skuld i schweizerfranc ökades från . Ändringen motsvarade ett belopp på ca . minskades andelen skuld i euro i motsvarande omfatt- ning. baserade beslutet att ändra valutariktmärket på bedömningen att skuld i schweizerfranc till följd av den systematiskt låga räntenivån i långsiktigt skulle ge en lägre kostnad än motsva- rande skuld i euro, som risken i statsskulden endast skulle öka marginellt. Analysen visade att det såväl som har varit billigare att låna i Skr. 2005/än i övriga europeiska valutor. schweizerfranc gjordes eftersom bedömde att ränte- skillnaden skulle bestå och att denna ränteskillnad inte fullt ut skulle motverkas av en förstärkning av schweizerfrancen. Kontoret avsåg att hålla andelen schweizerfranc i valutariktmärket oförändrad så länge som valutan framstår som en stabil lågräntevaluta. Diagram 5.4: Växelkursutveckling Schweizerfranc mot euro (EUR/CHF) En förenklad beräkning av omviktningen till schweizerfranc visar att räntedifferensen fortsatte att vara positiv jämfört med upplå- ning i euro. Ränteeffekten beräknas uppgå till . försvagades schweizerfrancen något mot euron vilket inne- bar en positiv valutaeffekt på . Totalt beräknas om- viktningen ha sparat 2005. Sammantaget för utvär- deringsperioden 20012005 beräknas besparingen till . , då omviktningen gjordes, summerar sig besparingen till . Tabell 5.1: Kostnadsbesparingar av omviktningen i schweizerfranc 20002005 (miljarder kronor). -1,1 -0,6 -0,3 -0,1 -0,8 -0,8 -0,3 Skälen för regeringens bedömning: I riktmärke för valutaskulden ligger tonvikten på att minimera risken för fluktuationer i valutaskuldens värde mätt i svenska kronor. Kontoret har även valt att ta Skr. 2005/06:104 viss kostnadshänsyn i utformningen av riktmärket genom att öka andelen Valet av riktmärke förefaller rimligt. Omviktningen av riktmärket för valutaskulden till förmån för ökad skuld i schweizerfranc är av en annan karaktär än s.k. strategiska valuta- positioner (exempelvis dollarpositionen som stängdes , se avsnitt 5.4 nedan). Förändringen av dollarandelen var att betrakta som en av styrelsen beslutad tillfällig position, medan förändringen av andelen schweizerfranc bör betraktas som att vara av nästan permanent karaktär. Det innebär att ökningen av andelen schweizerfranc slutligt bör utvärderas först då omviktningen av något skäl neutraliseras, vilket kan ta , eller då valutariktmärket på avgörande punkter förändras. beslutade att utöka andelen schweizerfranc från nuvarande till av riktmärket. Det förefaller därför naturligt att i årets skrivelse utvärdera hur förändringen som gjordes så långt har fallit ut. Regeringen konstaterar att omviktningen till schweizerfranc har varit lyckosam med en beräknad kostnadsbesparing på sammanlagt sett sedan förändringen genomfördes . över utvärderingsperioden 20012005 beräknas besparingen vara ännu större. Det kan också konstateras att den ränterelaterade kostnadsbesparingen stabilt har genererat årliga vinster, medan de valutarelaterade flödena har varit betydligt mer volatila. En risk är därmed att de vinster som kan uppnås i upplåning i lågräntevalutor lätt kan utraderas vid snabba och permanenta skift i valutakurser. har dock be- dömning att ränteeffekten skulle dominera visat sig vara riktig. Regeringens bedömning: Regeringen har inget att anmärka mot att inte har tagit några nya strategiska valutapositioner . Bakgrund: har inom ramen för ett begränsat riskta- gande möjlighet att bedriva aktiv förvaltning i utländsk valuta. Syftet är att sänka statens kostnader genom att ta kortsiktiga ränte- och valuta- positioner på de internationella finansiella marknaderna. I de fall en position bedöms vara för stor och av mer varaktig karaktär kan beslutet i stället fattas av styrelsen. Sådana positioner benämns strategiska valuta- positioner och utvärderas på samma sätt som kontorets operativa valuta- förvaltning, dvs. genom löpande resultatuppföljning i marknadsvärdes- termer. Resultatet anger i vilken mån positionerna visar vinst eller för- lust. ingicks en sådan valutaposition då andelen skuld i amerikanska dollar ökades på bekostnad av andelen skuld i euro till ett belopp om (motsvarande av valutaskulden ). Positionen avvecklades successivt och stängdes slutligen . Vid utvärderingen för perioden 19992003 bedömdes att positionen inneburit en vinst på , dvs. kostnader på valutaskulden och följaktligen ett lägre upplåningsbehov i Skr. har inte tagit några nya strategiska valutapositioner under 20042005. Skälen för regeringens bedömning: Den strategiska valutapositionen i dollar är ett gott exempel på när anpassat sin upplå- ning och skuldförvaltningsstrategi till rådande marknadsläge. Regeringen har tidigare konstaterat att den analys som låg bakom beslut att ta position i dollar vilade på solid grund och att den i allt vä- sentligt även visat sig korrekt i efterhand. Det var mycket positivt att den strategiska dollarpositionen avvecklades med en vinst motsvarande ca . Regeringen konstaterar att ett sådant marknadsläge, som det som gjorde den strategiska dollarpositionen möjlig, endast uppstår vid enstaka tillfällen. Regeringen finner det därmed inte anmärkningsvärt att Riks- gäldskontoret inte har tagit några nya strategiska valutapositioner . 5.5Marknads- och skuldvård i kronskulden Regeringens bedömning: principer för marknads- och skuldvården är rimliga och ger goda förutsättningar för att minska lånekostnaderna för statsskulden. Bakgrund: Regeringen anser att det är viktigt med en väl fungerande svensk obligationsmarknad. har därför i uppgift att genom marknads- och skuldvård bidra till att förbättra mark- nadens funktion och skapa en likvid avkastningskurva på den svenska räntemarknaden. Detta speglas också i målet för marknads- och skuld- vården som har tillägget att åtgärderna inte får medföra att det över- gripande målet för skuldförvaltningen åsidosätts. Målet fastställdes tidi- gare i regleringsbrevet till men ingår som en del i regeringens riktlinjebeslut. På strategisk nivå handlar det främst om att sätta upp principer som den operativa upplåningen och förvaltningen skall bedrivas inom. En av de mer centrala principerna är en väl genomtänkt upplåningsstrategi där koncentration av obligationsupplåningen till ett begränsat antal löptider (benchmarkobligationer) och effektiva försäljningskanaler är viktiga be- ståndsdelar. Andra viktiga principer är en öppen, förutsägbar och långsiktig kom- munikation med marknadsaktörer. Genom t.ex. rapporten kommuniceras prognoser på lånebehov, emissionsplaner och andra vik- tiga policybeslut vilket löpande möjliggör för markna- dens aktörer att bilda sig en uppfattning om skuldförvaltningens inrikt- ning. I den elektroniska interbankhandeln (EIM, ), som startade , ställer återförsäljare priser gentemot varandra i två-, fem-, och tioåriga benchmarklån. Omsättningen i den elektroniska internbankhandeln uppgick till per dag 2005, motsvarande av den totala interbankhandeln Handel mellan återförsäljare och andra investerare Skr. 2005/06:104 (kundhandeln) uppgick till per dag. Ytterligare en princip är goda investerarrelationer vars syfte är att skapa en stabil investerarbas och därmed låga upplåningskostnader. Utvärderingen av styrelsens beslut om principer för marknads- och skuldvård avser främst valet av principer samt om dessa förväntas leda till de eftersträvade effekterna. Utvärderingen av ope- rativa aktiviteter avser i stället hur väl uppsatta principer och mål har uppfyllts, dvs. främst de åtgärder (repor och byten) som vidtas för att öka likviditeten och minska osäkerheten i svensk statspappersmarknad. Den operativa utvärderingen sker i avsnittet om nominella lån i svenska kronor (avsnitt 6.3). Utvärderingen av marknads- och skuldvården, särskilt på strategisk nivå, är svåra att kvantifiera. Utvärderingen baseras därför i stor utsträck- ning på kvalitativa analyser och överväganden. fast- ställs principerna för skuld- och marknadsvården i ett av styrelsens be- slutat dokument om finans- och riskpolicy. Skälen för regeringens bedömning: En väl fungerande statspappers- marknad är en viktig förutsättning för att nå det övergripande målet för statsskuldspolitiken. har vidtagit en rad åtgärder som direkt eller indirekt kan bidra till att långsiktigt sänka de absoluta räntekostnaderna för statsskulden. Hög likviditet är viktigt för att investerare skall känna sig säkra på att de kommer att kunna sälja statspapperen till marknadsmässiga priser . En hög likviditet innebär också en lägre likviditetsriskpremie, vilket betyder lägre upp- låningskostnader för staten. Som dominerande emittent på den svenska obligationsmarknaden är det viktigt att agerar långsiktigt och förutsägbart. Regeringens bedömning är att så också är fallet. Kontorets upplånings- strategi är känd på marknaden och lånen koncentreras till ett begränsat antal benchmarklån, vilket ökar förutsättningarna för hög likviditet och låg refinansieringsrisk. Regeringen anser att de mål som har satts upp för marknads- och skuldvården är rimliga och de ger goda förutsättningar för att minska lånekostnaderna för statsskulden. Utvärdering av operativa Skr. 6.1Upplåning och skuldförvaltning i utländsk valuta Regeringens bedömning: har bedrivit en kost- nadseffektiv upplåning i utländsk valuta genom de val bland alterna- tiva upplåningsformer som kontoret har gjort. Resultatet av den aktiva förvaltningen i utländsk valuta blev -2005. För utvärderingsperioden 20012005 uppgick resultatet till . Den aktiva förvaltningen i utländsk valuta har därmed uppfyllt det uppställda kvantitativa målet. växlingar av ut- ländsk valuta har fungerat väl . Upplåning i utländsk valuta amorterades valutaskulden med . Sam- tidigt förföll gamla lån i utländsk valuta motsvarande nästan . Valutaupplåningen, dvs. mellanskillnaden på nästan , utfördes i huvudsak genom direkt upplåning i utländsk valuta, men även genom emissioner av obligationer i svenska kronor som genom skuldbytesavtal (swappar) sedan omvandlades till skuld i utländsk valuta (se faktaruta 6.1). Tabell 6.1: Volymer för de olika upplåningsinstrumenten 20012005 (miljarder kronor). Förfall av publika lån och privata placeringar -8,0 -7,4 Commercial Paper (CP) -4,2 -3,9 Publika lån och privata placeringar -15,1 -1,8 -25,6 -24,8 -19,9 -0,8 -0,3 -25,4 -25,5 -20,3 1 Upplåningen via CP avser nettoupplåning, övriga poster avser bruttoupplåning. 2 Amorteringarna på valutaskulden uppgick till 2005. Nettoupplå- ningen på skall således justeras med för expone- ringsförändringar i valutaväxlingar som inte fångas av de poster som redovisas i tabellen. Statens begränsade upplåningsbehov och det starka intresset för svenska obligationer i utländsk valuta gav mycket förmånliga lånevillkor för direkt valutaupplåning . Genomsnittskostnaden för upplåningen i utländsk valuta var 28 räntepunkter under USD Libor8 2005 vilket var Skr. något dyrare än . Tabell 6.2: Upplåningskostnad för olika upplåningsformer 20012005 (räntepunkter under USD ). -19,8 -26,9 -29,7 -27,9 -47,0 -26,6 -28,2 -18,0 -21,0 -28,0 -47,0 -22,5 -27,5 -27,6 -26,8 1 Genomsnittlig kostnad exklusive statsskuldväxlar i utländsk valuta. Upplåningen via kron/valutaswappar, som var den dominerande formen för valutaupplåning, har visat sig var relativt mindre förmånlig jämfört med direktupplåning. Kostnaden för att låna i svenska statsobligationer och via swappar byta till skuld i utländsk valuta var 21 räntepunkter under USD 2005, dvs. ca 7 räntepunkter dyrare än upplåning via publika lån. Man bör notera att i vilken utsträckning väljer att för- dela upplåningen i utländsk valuta mellan kron/swappupplåning och di- rekt upplåning bestäms primärt av upplåningskostnader med hänsyn ta- gen till risk. Även andra faktorer vägs dock in, exempelvis i vilken ut- sträckning ränteswappar i stället kan användas i kronupplåningen. Riks- gäldskontorets totala utrymme för ränteswappar begränsas i praktiken av att kontoret är en stor aktör på kronmarknaden och av rådande marknads- förhållanden. Ju fler ränteswappar som används i valutaupplåningen, desto mindre utrymme blir kvar att använda i kronupplåningen. Faktaruta 6.1: swapptransaktioner Kort upplåning kan genomföras genom att emittera statsskuldväxlar eller genom att först emittera en statsobligation och sedan göra en ränteswapp. Att skapa kort ränteexponering via swappmarknaden innebär att Riks- gäldskontoret först emitterar en obligation i svenska kronor genom ordi- narie obligationsemission. Därefter görs en ränteswapp i svenska kronor, där mottar fast ränta (swappränta) och betalar rörlig ränta (Stibor). Eftersom den långa swappräntan regelmässigt är högre än statspappersräntan gör kontoret här en vinst (swappspreaden). betalar en något högre ränta (Stibor) än statsskuldväxelräntan (TED-spreaden). Vinsten utgörs därmed av skill- naden mellan swappspreaden och TED-spreaden. Med detta förfarande utnyttjas statens relativa styrka som låntagare i långa löptider och upplå- ningskostnaderna kan sänkas. har av kostnadsskäl valt att ta upp lån i svenska kronor och genom skuldbytesavtal (kron/valutaswappar) omvandla lånen till skuld i utländsk valuta. Detta har visat sig billigare än direkt upplåning i utländsk valuta. Att skapa valutaexponering via swappmarknaden innebär att först genomför en 8USD är en jämförelsestandard. Räntor i olika valutaslag och löptider transformeras till samma valuta (amerikanska dollar) och löptid (6 månader) vilket möjliggör jämförelser mellan räntor på rättvisande grunder. ränteswapp enligt ovan. Därefter görs en valutaswapp, en s.k. basswapp, Skr. 2005/06:104 som innebär att man byter rörlig ränta i kronor mot rörlig ränta i utländsk valuta (skuldbytesavtal). köper den ut- ländska valutan avista då transaktionen ingås och säljer valutan då den stängs. Basswappen har samma löptid som ränteswappen men räntebe- talningarna baseras på tre- eller sexmånaders rörlig ränta. I basswapparna mottar rörlig Stiborränta, och betalar rörlig ränta i t.ex. euro (Euribor). Med denna teknik kan tillgodogöra sig swappspreaden minus en mindre kostnad för att genomföra basswappen. Upplåningskostnaden blir i princip den rörliga Euriborräntan minus swappspreaden. Aktiv förvaltning i utländsk valuta har möjlighet att inom väl definierade ramar bedriva en aktiv förvaltning i utländsk valuta, dvs. till skillnad från den nominella kronskulden ägnar sig åt aktivt positionstagande. Po- sitioneringen baseras i huvudsak på överväganden dels om förväntad ränteutveckling, dels om förväntad valutakursutveckling. Valutapositionerna gav en förlust om 2005. Det negativa resultatet berodde i huvudsak på positionering för att dollarn skulle försvagas mot euron och yenen, vilket emellertid inte blev fallet. Räntepositionerna gav dock ett positivt bidrag på . positioner för högre räntor i samt flackare av- kastningskurvor visade sig vara framgångsrika. Tabell 6.3: Resultat av förvaltningen i utländsk valuta i förhållande till riktmärket 20012005 (och procent). Resultat i procent av förv. -0,02 -0,25 -0,12 -0,01 Anm: Informationskvoten anger ett resultat dividerat med volatiliteten (standardavvikelsen) i resultatet. Kvoten för de externa förvaltarna anger genomsnittlig informationskvot. För att sprida risken i förvaltningen av utländsk valuta samt för att få en uppfattning om hur effektiv den egna förvaltningen är anlitar Riksgälds- kontoret ett antal externa förvaltare. sex externa förvaltare ABN , Blackrock, Asset Management, , State (t.o.m. ) samt Bridgewater. Förvaltarna har samma risk- Skr. 2005/06:104 mandat som . Mandatet bygger på att de förvaltar en referensportfölj på sammanlagt (var). Spridningen i resultat mellan förvaltarna var ganska stor men re- sultatet var i genomsnitt negativt, -. I procent av förvaltat belopp uppgick resultatet till -0,01 med en spridning på -0,mellan förvaltarna. resultat uppgick till -0,. Den s.k. informationskvoten används för att mäta riskjusterat resultat genom att beräkna förhållandet mellan resultat och den risk som tas för att uppnå resultatet. Ett högt värde innebär att förvaltaren tagit relativt liten risk för att uppnå resultatet. Tabell 6.3 ovan visar att Riksgäldskon- toret under huvuddelen av perioden haft högre informationskvot än de externa förvaltarna, dvs. resultaten har uppnåtts under ett förhållandevis lågt risktagande. Diagram 6.1: Resultat av förvaltning i utländsk valuta i förhållande till riktmärket 20012005 (miljarder kronor). Resultat förvaltning i utländsk valuta Sammantaget uppgick resultatet i den aktiva valutaförvaltningen till -2005 och till för utvärderings- perioden 20012005. Såväl valutapositioner som räntepositioner gav ett positivt resultat sett över hela utvärderingsperioden. Operativ hantering av valutaväxlingar Sedan regeringens riktlinjebeslut har det varit möjligt för Riks- gäldskontoret att växla valuta direkt på marknaden i stället för som tidi- gare med . nettoväxlade valuta för . Nettoväxlingar är skillnaden mellan köp och försäljning av utländsk valuta. Det primära syftet med valutaväxlingarna är att hantera de flöden som uppstår till följd av räntebetalningar, lån som förfaller, lån m.m. i utländsk valuta. Växlingarna fördelas jämnt över tiden så att risken för att växelkursen är oförmånlig vid betalningstillfället minimeras. sty- relse fastställer en relativt jämn växlingsfördelning över året som uppfat- tas som resultatmässigt neutral på så sätt att ett nollresultat uppnås om banan följs. För att inte skapa onödiga transaktionskostnader krävs därut- över en viss flexibilitet i växlingarna. har därför fastställt ett avvikelsemandat på ±500 inom vilket transaktioner betecknas som resultatneutrala och innebär att kontoret inte tar några aktiva positioner. följde den kostnadsneutrala banan och avvikelserna översteg inte ±500 . Faktaruta 6.2: Förvaltningen i utländsk valuta sköter med hjälp av två separata portföljer i stället för som tidigare med en enda portfölj. Den ena portföljen, den passiva, utgör den egentliga valuta- skulden och hanteringen av denna avser att på daglig basis placera skulden enligt riktmärkets valutafördelning och löptidsmål. I den andra portföljen, den aktiva, tas positioner inom de limiter som styrelsen fastställt. Uppdelningen i två portföljer har inneburit en ökad genomlys- ning och en enklare hantering av den aktiva såväl som den passiva port- följen. Bland annat mäts nu resultatet direkt i de transaktioner som posi- tionerna i den aktiva portföljen tagits med. Den aktiva förvaltningen och dess resultat är därmed frikopplade från hur den passiva portföljen hanteras. I princip skulle aktiv förvaltning enligt nuvarande modell kunna bedrivas även om staten inte hade någon valutaskuld, eftersom den aktiva hanteringen enbart använder sig av derivatinstrument. De resultat som uppnår i förvaltningen i utländsk valuta ger en relativt entydig bild av kontorets prestationer. Detta beror på att kontoret besluta att lägga stora och strategiska posi- tioner vid sidan av den aktiva portföljen (se avsnitt 5.4) och därmed und- viker man att den aktiva portföljen tyngs av stora och orealiserade resul- tat. Förvaltningsresultatet störs inte heller av marknadspåverkande ef- fekter, eftersom kontorets agerande knappast har någon inverkan på räntebildningen i utländsk valuta. Skälen för regeringens bedömning: Regeringen bedömer att kontoret har bedrivit en kostnadseffektiv valutaupplåning genom de val bland alternativa upplåningsformer som kontoret har gjort. Den kostnadsfördel som tidigare kunnat uppnås genom användande av skuldbytesavtal (swappar) har minskat . har villkoren på den internationella kapitalmarknaden förbättrats. Här har även det faktum att innehar högsta kreditbetyg hos samtliga kredit- värderingsinstitut, för såväl inhemsk upplåning som upplåning i utländsk valuta, inverkat. Regeringen konstaterar att agerat rik- tigt genom att i huvudsak använda sig av den kostnadseffektiva direkt- upplåningen i utländsk valuta. På så sätt har kontoret även i denna del agerat i enlighet med det övergripande uppdraget om kostnadsminime- ring. Målet för den aktiva förvaltningen är att uppnå kostnadsbesparingar. Den aktiva förvaltningen är riskfylld till sin natur och 2005 uppstod en till hela utvärderingsperioden Skr. 2005/06:104 2005 har dock den aktiva förvaltningen sammantagit bidragit till en kost- Därmed har uppfyllt uppställda kvantitativa mål. Det riskmått som redovisats, informationskvoten, indikerar att Riks- gäldskontorets resultat, för perioden 20012005, inte har uppnåtts till priset av ett högre risktagande jämfört med de externa förvaltarna. Sna- rare är det så att kontorets uppnått ett bättre resultat trots lägre risk- tagande. Regeringen bedömer att valutaväxlingarna har fungerat väl. Riksgälds- kontoret har växlat valuta i linje med den kostnadsneutrala banan, vilket innebär att inga aktiva positioner har tagits . 6.2Reala lån i svenska kronor Regeringens bedömning: Andelen realskuld har, i enlighet med re- geringens riktlinjer, successivt ökat , från 2001 till 2005. har uppnått det kvantitativa målet för realupplåningen i svenska kronor, då den reala upplåningen har varit billigare än motsvarande nominella upplåning i svenska kronor både och för den femåriga utvär- deringsperioden. Bakgrund: har emitterat realobligationer . Inledningsvis var emissionerna små men växte sedan kraftigt; 1996 emitterades nästan i realobligationer. infann sig en viss mättnad. Dessutom var inflationstakten och infla- tionsförväntningarna förhållandevis låga och stabila, vilket bidrog till att reducera efterfrågan på realobligationer. Realobligationer framstod såle- des som en relativt dyr låneform och minskade emissionsvolymerna betydligt. förbättrades emissions- villkoren och bruttovolymen sålda realobligationer ökade kraftigt till nästan . Av detta var dock nästan 32 miljarder hän- förliga till omvandlingen av Kärnavfallsfondens och Premiepensions- myndighetens kontofordringar till statspapper. dämpades intresset för realobligationer och sänktes emissionsprognosen . En bidragande orsak till det minskade intresset var den osäkerhet som rådde kring utformningen av regelverk för pensionspla- ceringar. Totalt emitterade realobligationer för 2005. Tabell 6.4: Auktioner av realobligationer 20012005. -2,9 Break even-Inflation, ()5 1Totalt emitterad volym i auktionsverksamheten . Netto efter rena auktioner, byten och uppköp. 2Totalt såld volym i auktionsverksamhet exklusive byten och uppköp.