sou · GSB3129d4 · 2005-01-01 00:00:00 — Det faktum att det finns spekulativa aktörer som ägnar sig åt att hitta uppenbarliga felprissättningar, leder till att marknadens prissättning av de olika kontrakten blir mer korrekt och rättvis. En stor omsättning av finansiella kontrakt genom omfattande spekulation är således positivt för prissättningen av olika kontrakt på marknaden. 9.2Finansiell handel i praktiken För aktörer som vill använda finansiella terminskontrakt för pris- säkring eller spekulation, finns det olika alternativ. Antingen kan handel ske elektroniskt mot , eller också görs avsluten per telefon med en bilateral part. När affärer görs mot läggs köp- och säljbuden in elektroniskt i applikationen PowerClick och matchas mot andra aktörers bud. Tillvägagångssättet är precis som för den mer kända aktiebörsen, där köp- och säljordrarna lagras i systemets orderbok i väntan på att matchas mot motstående ordrar på samma prisnivå. När affärer görs över är motparten inte känd. Den information som aktörerna kan se är vilka ordrar som ligger när- mast det senaste avslutet i pris, och vilka orderdjup som finns, det vill säga hur stora volymer som finns på varje prisnivå i orderboken. Denna transparens i orderdjupet kan både vara av godo och ondo för aktörerna. Aktörerna vill gärna se hur stora köp- och sälj- volymer som övriga aktörer bjuder ut för att få en god vägledning om de andra aktörernas uppfattning av marknaden – bör priset stiga eller sjunka? Om orderdjupet är större på köpsidan, det vill säga mer volym i köpordrarna, än på säljsidan, skulle det kunna tolkas som att köpintresset är större än säljintresset och att mark- naden därmed borde stiga. Nackdelen med denna transparens är att de intentioner, som aktören gärna håller för sig själv, avslöjas för andra. Det gäller framför allt när en aktör vill köpa eller sälja större volymer än de som ligger i marknaden. Om aktören lägger ut en order på hela den volym som skall handlas, är det lätt att markna- den reagerar på den stora volymen och priset ändras snabbt. Pris- förändringen sker alltid i fel riktning för aktören i dessa fall, och pengar går förlorade. Vid bilateral handel görs affärsavsluten upp direkt mellan två aktörer på marknaden. Det kan göras antingen direkt mellan parterna, eller genom en mäklare som håller kontakt med flera köpare och säljare för att matcha köp- och säljintressen, OTC . Att handla bilateralt har både för- och nackdelar jämfört med att handla över . Av de fördelar som finns anses ofta den lägre transaktionskostnaden väga starkt. Om de båda parterna i en transaktion är kreditvärdiga företag som har upprättade kraft- handelsavtal mellan sig, uppstår inte de transaktionskostnader som en affär på ger upphov till (0,per MWh, se kapitel 5.5 om regler och avgifter på ). Aktörerna tar visserligen en kreditrisk då de handlar med ett annat bolag, men denna anses oftast som låg, eftersom de flesta av aktörerna på marknaden har solida finanser. Om motparten i en finansiell affär bedöms som mindre kreditvärdig, kan emellertid parterna komma överens om att cleara in affären hos , och därmed föra över kreditrisken från parterna till mot att de betalar clearingavgift. En stor mängd av de bilaterala affärerna sker genom energi- mäklare. Då mäklarna sitter med goda kontakter mellan köpare och säljare kan de relativt omgående para ihop aktörernas köp- och säljbud om de är marknadsmässiga. Genom att hålla kontakt med ett par olika mäklare kan en aktör få en god bild över de olika köp- och säljbud som finns i marknaden. För större aktörer som inte vill visa vilka volymer de vill göra affär på, är systemet med mäklare passande. Då mäklaren inte avslöjar dess kunders affärsvolymer kan det vara lättare att göra större affärer utan att marknaden ser det och reagerar med prisförändringar. Eftersom mäklarna tar betalt av sina kunder per energivolym, har de ett stort egenintresse i att det görs mycket affärer. Systemet med mäklare bidrar därför till att smörja systemet och förbättra likviditeten i marknaden, något som alla tjänar på. Nackdelen med mäklarnas service är kostnaden. De tar ut en mäklaravgift, men denna är lägre än avgiften som tar ut för att handla och cleara en affär. De bilaterala finansiella kontrakten clearas dock i stor utsträck- ning via . Enligt flera bedömare12 clearas i storleks- ordningen 80–av alla bilaterala finansiella kontrakt via . 9.3Påverkas priset av den finansiella handeln? Påverkar den omfattande finansiella handeln elpriset i någon rikt- ning? Ofta görs jämförelsen med aktiemarknaden, där analytikers och allmänhetens tro på att vissa bolag kan få priset på aktierna att stiga kraftigt. Kan detta inträffa på elmarknaden, och därmed ge oss felaktiga, ej marknadsmässiga priser? Generellt sett påverkas prisnivån på en finansiell marknad på kort sikt enbart av utbud och efterfrågan på det finansiella kontrak- tet. Så länge som efterfrågan är större än utbudet kommer priserna att stiga, oavsett vad det fundamentalt korrekta priset bör vara. Det är ett universellt samband som även gäller för den finansiella elmarknaden, åtminstone på kortare sikt. På är det dock inte troligt att prisnivåerna styrs av en tillfällig utbuds- eller efterfrågesituation. 12 Som intervjuats inom detta projekt. drivs mycket mer av de fundamentala förutsättningarna än av marknadens förväntningar, kommer det att vara denna som bestämmer den långsiktiga prisnivån. På elmarknaden är det på den fysiska marknaden som priset bestäms. På den finansiella mark- naden handlas enbart derivatprodukter, där det ekonomiska utfallet från de finansiella kontrakten bestäms av priserna på den fysiska marknaden. I det här fallet kan man säga att den fysiska marknaden är facit till den finansiella marknaden. På lång sikt bör därför de genomsnittliga priserna på finansiella kontrakt ligga på samma nivå som det fysiska spotpriset för leveransperioden. Oavsett vad det finansiella kontraktet för handlas till för prisnivåer, så är det den fundamentala situationen med hydrologisk balans, bränslepriser och elförbrukning som kom- mer att sätta priset . Prisbildningen på den fysiska mark- naden fungerar anser de flesta aktörer. Prisanalyserna av utveck- lingen 2002-2003 bekräftar också den bilden. Det gör att även priserna på den finansiella marknaden får en god förankring i verkligheten. Eftersom de finansiella kontrakten kommer att avräk- nas mot den fysiska marknaden, kommer ingen aktör att i längden våga köpa kontrakt på en för hög, eller sälja kontrakt på en för låg, prisnivå i syftet att påverka priserna. Visserligen kommer det alltid att finnas situationer då aktörernas uppfattning, eller rädsla, kommer att slå igenom på prisbildningen på de finansiella kontrakten, och leda till kortsiktiga och kraftiga fluktuationer i priserna. Eftersom den finansiella marknaden har en så stark koppling till den fysiska marknaden, är risken ändå liten att finansiell handel skall driva prisnivåerna åt något håll, annat än tillfälligtvis. 10 Är likviditeten på marknaden tillräcklig? 10.1Omsättning på den fysiska marknaden Den fysiska handeln på spotmarknaden har utvecklats positivt . Den mindre nedgång som skedde i volym räknat har vänt uppåt , då omsättningen ligger på av den totala elanvändningen, jämfört med för . I kronor räknat har handeln ökat Omsättningen på spotmarknaden framgår av diagrammet i Figur 33. fanns 60 säljare och 120 köpare, som omsatte volymer på över 100 GWh. Totalt finns över 250 aktörer på den fysiska marknaden. Utveckling på den fysiska marknaden, spotmarknaden, 1996-2003, TWh respektive miljarder NOK En tillräcklig omsättning eller likviditet på den fysiska marknaden är en viktig fråga för prisbildningen och förtroendet för elbörsen. För att prisbildningen skall ske på ett effektivt sätt är det nöd- vändigt att de köp- och säljvolymer som budas in på spotmark- naden verkligen reflekterar de köp- och säljintressen som finns på marginalen. Eftersom priset bestäms av köp- och säljintresset på marginalen, är det viktigt att det är med och bildar marknadspriset. Om sedan en stor del av elförbrukningen inte prissätts på börsen, är det av mindre vikt så länge betalningsviljan på marginalen finns representerat i budgivningen. Det är därmed möjligt att ha en fullt korrekt prissättning på börsen, trots att en större andel av kraften inte handlas över börsen. Även om det är önskvärt att en större del av kraften handlas över börsen, innebär det inte att prisbildningen fungerar dåligt . Den allmänna uppfattningen bland marknadens aktörer är att spotmarknaden på fungerar bra. Betydelsen av tillräcklig likviditet och en väl fungerande prissätt- ning är stor. Spotpriset är det referenspris som den finansiella handeln avräknas mot. Det är därför av stor betydelse för den finansiella handelns utveckling och likviditet att det finns ett stort förtroende och acceptans för referenspriset. De flesta aktörer anser också att så är fallet. Jämfört med andra el- och råvarumarknader är omsättningen på fysiska marknad mycket hög. På flera liknande mark- nader i och är omsättningen betydligt lägre, mätt som andelen av den totala konsumtionen som handlas över börsen. 10.2Likviditeten på den finansiella marknaden /2003 har omsättningen på finan- siella marknad försämrats. De flesta aktörer instämmer också i bilden att likviditeten i olika terminskontrakt har försämrats, och många har frågat sig om det är en tillfällig eller permanent för- sämring vi har sett. Det finns förklaringar till att likviditeten har gått ned, bland annat Enrons konkurs , vilket också förde med sig att många amerikanska aktörer valde att lämna den europeiska marknaden. Andra, och sannolikt mer avgörande, fak- torer är den kraftiga prisstegringen som skedde , och den oro det skapade om vart marknaden var på väg. De flesta aktörer, elhandlare och industri, tror dock att utvecklingen är övergående och att de aktörer som fallit ifrån kommer att ersättas med nya. Det stämmer att handeln kulminerade under pristoppen /2003, men nedgången har inte varit så kraftig som den offentliga debatten gör gällande. För att bedöma likviditeten på den finansiella marknaden kan olika nyckeltal studeras, exempelvis hur stor den finansiella han- deln är jämfört med den underliggande marknaden, hur stort riskkapital som tillförs marknaden, hur många direktaktörer som är aktiva och hur många avslut som görs. Inget nyckeltal säger ensamt sanningen, men tillsammans ger de en bild av hur likviditeten har utvecklats. omsätts finansiella kontrakt motsvarande knappt fem gånger den underliggande fysiska marknaden i TWh räknat. Den fysiska marknaden omfattar hela den nordiska elmarknaden. Som mest omsattes 8 gånger den fysiska marknaden, . Det finns intresse hos flera internationella aktörer att handla i finansiella En bedömning är därför att det borde finnas en potential för ökad handel motsvarande 10 15 gånger den underliggande marknaden13. Dagens nivå kan dock inte anses utgöra en indikation på att likviditeten är dålig, även om den har gått ned jämfört med . I Figur 34 nedan illustreras hur handeln i finansiella kontrakt har utvecklats , uttryckt i miljoner norska kronor samt i volym, det vill säga TWh. De genomsnittliga elpriser- na på spotmarknaden har nästan tredubblats . Omvänt leder det till att det omsätts färre terrawattimmar per omsatt krona. De som handlar i finansiella kontrakt har ett visst riskmandat att hålla sig inom. Stiger priserna medför det att handelsutrymmet blir mindre i volym räknat, vilket bland annat förklarar nedgången i TWh. Handlad volym i NOK räknat uppvisar inte samma tillbakagång. Utveckling på finansiella marknad , uttryckt i miljarder NOK (t.v.) och volym TWh (t.h.) I diagrammet nedan, Figur 35, redovisas handeln i finansiella kontrakt kvartalsvis från och med till och med . Drygt en tredjedel handlas direkt på börsen (), medan resterande handlas OTC14, det vill säga via mäklare (). I diagrammet redovisas även en beräk- ning över hur stort riskkapital (Pledged Capital) som tillförs mark- naden. Även i den kvartalsvisa redovisningen framgår att den volym 13Källa: diskussioner med , . 14Over the Counter. de finansiella kontrakten omsluter i TWh räknat har gått ned. Däremot ligger den tillförda mängden riskkapital till marknaden på en högre nivå än . Riskkapitalet omfattar i huvudsak det värde marknaden har bundit i finansiella kontrakt genom ställda säkerheter. Den topp som uppvisades /2003 beror på den kraftiga prisuppgången på spotmarknaden. De begränsade riskman- dat handlarna har, i kombination med en stor osäkerhet om vart marknaden var på väg, ledde till att många aktörer stängde sina positioner, det vill säga avslutade pågående terminshandel, för att minska sin riskexponering. Det ledde till en kraftig omsättning på terminsmarknaden men som sedan avtog . I början på 2003 var marknaden avvaktande och gick sedan in i en lugnare konsolideringsfas. Handeln stabiliserades dock . Finansiell handel på från Q1-02 till Q1-04; TWh samt tillfört riskkapital, miljarder NOK Det totala antalet medlemmar på har ökat från 148, vid den svenska avregleringen 1996 och passerade 300 . har 366 medlemmar, varav cirka 300 är medlemmar på den finansiella marknaden. Antalet aktiva direktaktörer på finansiella marknader föll tillbaka något men är nu uppe i samma antal som , det vill säga mellan 70 80 aktörer . I diagrammet nedan redovisas hur antalet aktiva direktaktörer på har utvecklats till 2004. Antalet aktiva direktaktörer på finansiella marknad 2001 , antal Utvecklingen i den finansiella handeln före och /2003 kan även illustreras med hur antalet genomförda affärer har utvecklats. Liksom den omsatta volymen kulminerade vid års- skiftet, kulminerade även antalet avslut. Nedgången i antalet avslut kan förklara aktörernas bild av för få avslut på den finansiella marknaden. Den kvartalsvisa utvecklingen, från Q1-02 till Q1-04, redovisas i Figur 37. Antal avslut på den finansiella marknaden från kvartal 1, 2002 till och med kvartal 1, 2004 Total number of trades 2002: 254 000 Total number of trades 2003: 248 000 I Figur 38 nedan redovisas hur spreaden (skillnaden) mellan köp- och säljbud har utvecklats och . Skillnaden var markant men har sedan fallit tillbaka, dock till en högre nivå. Att spreadarna har gått ned är en indikation på att likviditeten i marknaden har ökat igen. Spread mellan köp och säljbud för tvåårskontrakt på den finansiella marknaden Bid/(Closing prices) 2cd year contract (FWYR04/FWYR05) Sammanfattningsvis kan konstateras att den finansiella handeln kulminerade /2003 och att det främst berodde på den mycket dåliga hydrologiska balansen på den fysiska marknaden och den kraftiga prisuppgång som därmed skedde på spotmark- naden. Den omsättningsökning i finansiella kontrakt som skedde /2003 berodde på den kraftiga osäkerhet som rådde på marknaden och att många aktörer valde att gå ur sina positioner för att minska sin riskexponering. En motsatt reaktion hade varit onaturlig. Handeln gick ned på de finansiella mark- naderna direkt men stabiliserades . 10.3Likviditeten i olika produkter Om man studerar prissättningen för olika kontrakt på , får man en tudelad bild av marknadens likviditet och prissättning. För vissa kontrakt är spreaden mellan köp- och säljkurs mycket låg, som den är mycket hög för andra kontrakt. Bilden nedan visar en ögonblicksbild för terminspriserna på . Källa: Montel. Det man främst kan notera är att likviditeten för den närmaste säsongen (FWV2-04) och det närmaste årskontraktet (FWYR-05) verkar vara mycket god. är likviditeten för enskilda månadskontrakt (till exempel oktober- och novemberkontrakten, M-04-10 och M-04-11) mycket dålig, vilket visar sig i form av stora spreadar, det vill säga skillnad i köp- och säljbud. Skillnaden i likviditet mellan olika produkter beror på två anledningar. Den goda likviditeten i närmaste säsongs- och års- kontrakt förbättras framför allt av att det är dessa två produkter som den spekulativa handeln har som huvudinstrument. En aktör som avser att spekulera väljer helst det kontrakt som har bäst likviditet för att snabbt kunna komma ur sin position vid behov. Dessutom föredrar aktören det kontrakt som har störst pris- svängningar när marknadens fundamentala situation skiftar. Det uppfylls bäst av det närmaste säsongskontraktet, eftersom det påverkas mest av väder- och bränsleprisvariationer. Den goda lik- viditeten bidrar sedan till att skapa ytterligare intresse kring dessa kontrakt. Den sämre likviditeten för de mindre produkterna (som vecko- och månadskontrakt) har en annan förklaring. Introduktionen av dessa kontrakt på har främst drivits på av elförsälj- ningsbolag och konsumenter, som vill göra en så fullständig prissäkring av sitt inköpsbehov som möjligt. För dessa aktörer är det mycket viktigare med en fullständig prissäkring, eftersom de generellt sett har svagare finansiell ställning och lägre marginaler än vad producenterna har. När dessa aktörer skall prissäkra sin för- brukningsprofil som varierar över året, behövs månads- och vecko- kontrakt för att få en så god prissäkring som möjligt. Det finns därför ett naturligt köpintresse för dessa kontrakt. Problemet är dock att det inte finns tillräckligt många naturliga säjare av kontrakten, och därför uppstår ingen stor handel. För de producenter som skulle kunna ställa ut kontrakten finns det inte mycket att vinna på att arbeta med så små specifika tidsperioder. Producenterna är så starka finansiellt att de inte behöver uppnå en perfekt prissäkring för samtliga veckor . De resonerar snarare så att de är nöjda om de i genomsnitt har en god prissäkring för en hel säsong. Eftersom affärsintresset är så asymmetriskt kommer likviditeten sannolikt att förbli låg i dessa produkter. Ett sätt att förbättra likviditet i de mindre kontrakten kan vara att knyter fler Market Makers till sig. En Market Maker är en aktör som ställer ut både köp- och säljbud, och därmed garan- terar en minimilikviditet i kontraktet. För att få aktörer att ta på sig en Market Maker-roll, måste ge aktörerna ersättning i någon form. Den marknadsmässiga nyttan av en bättre likviditet måste därför vägas mot kostnader, vilka kom- mer att påföras aktörerna genom handelsavgifter med mera. Sett ur ett internationellt perspektiv betecknas den nordiska marknaden som synnerligen likvid och väl fungerande. Det stäm- mer i hög grad för de närmaste säsongskontrakten som har en mycket god prissättning, men inte för mindre kontrakt. Vissa intressenter har föreslagit att handeln bör begränsas till ett färre antal kontrakt, och därmed koncentrera och förbättra likviditeten i dessa. Det är dock ingen åtgärd som bör förordas. trots allt mycket god i de större kontrakten (års- och säsongs- kontrakt). Även om likviditeten är sämre i de mindre kontrakten, är det bra att aktörerna bereds möjlighet att handla med dessa om de verkligen har behov. Den naturligaste förbättringen av likviditeten uppstår istället om nya aktörer väljer att etablera sig på den nordiska marknaden. Fler aktörer med spekulativ handel är det som skulle ge bäst bidrag till en ökad likviditet. De flesta har uppfattningen att antalet aktörer håller på att öka. 10.4Behov av åtgärder på den finansiella marknaden? Som framgår av tidigare avsnitt är likviditeten på gene- rellt sett bra. Det läggs riktiga köp- och säljbud som möts. Ändå väljer cirka två tredjedelar av marknadens aktörer att handla finan- siella kontrakt bilateralt, trots att de handlar i standar- diserade kontrakt och att flertalet av kontrakten clearas via . Orsakerna är bland annat som behandlats i kapitel 9 att man får en bättre känsla för marknaden om man handlar via mäklare. Det upplevs också som billigare och bekvämare att handla bilate- ralt, eftersom man inte behöver bygga upp en egen organisation kring finansiell handel med allt vad det innebär i personella resur- ser, rätt kompetens och administrativa system. Det är svårt att peka på specifika åtgärder för att ändra på de preferenserna. Ur många elhandlares perspektiv begränsas handeln på av två faktorer, clearingavgifterna och konstruktionen för säkerhetskrav. clearingavgifter sätts bland annat utgående från den genomsnittliga kreditrisken, som man anser sig ha då man träder in som motpart i de finansiella transaktionerna. Problemet är dock att många aktörer anser att kreditrisken ofta är lägre än den bedöm- ning som gör. Vid en transaktion mellan två stabila energibolag anser bolagen oftast att de kan ta på sig den kreditrisk som transaktionen innebär, om denna ryms inom bolagets mot- parts- eller kreditriskpolicy. Om bolaget gör denna bedömning, finns det inga ekonomiska skäl till att göra affären över , utan den görs därför bilateralt istället då man kan spara in clearingavgift. Med lägre clearingavgifter skulle säkerligen en betydligt större del av handeln ske, över eller clearas, genom . För de aktörer som upplever att själva clearingkostnaden är ett problem, skulle konkurrens i clearingverksamheten vara av godo. I bland annat och råder det konkurrens mellan olika banker eller bankkonsortier inom clearingverksamhet. En utveckling i med fler aktörer som erbjuder clearing- möjligheter skulle vara positiv, då aktörernas clearingkostnad skulle pressas. Handeln över kommer inte att förbättras av detta, men aktörernas transaktionskostnader skulle minska, vilket är positivt för likviditeten. En annan hämmande faktor kan vara konstruktionen av säker- hetskraven på . Sedan den fysiska och den finansiella handeln separerades på , har vissa aktörer fått problem med att kunna uppfylla säkerhetskraven till . Det kan till exempel inträffa i ett läge där prisnivån stiger kraftigt. En konsument som prissäkrat sina elinköp sitter ekonomiskt sett i en stabil position. Visserligen blir de fysiska spotinköpen dyrare, men de kompenseras genom att värdet på de ingångna finansiella kontrakten har ökat lika mycket. En sådan situation borde därför inte innebära problem för aktören. I praktiken är det emellertid så att aktören måste ställa stora säkerheter till förfogande, vilket kan vara mycket pressande på bolagets finansiella situation. Eftersom den fysiska och den finansiella handeln på numera är separerade, kan inte övervärdet på finansiella kontrakt användas som säkerhet för fysiska inköp. I praktiken innebär det att aktören måste betala in stora summor som säkerhet för de kommande veckornas spotinköp, som kunden inte erhåller något för att värdet på de finansiella kontrakten ökat. På kanske det inte är något problem, men under vissa tidsperioder kan många aktörer påverkas negativt. För att komma runt problemen med säkerhets- kraven har vissa aktörer valt att köpa in el både fysiskt och finan- siellt av större aktörer på marknaden. De undviker i så fall proble- men med separerade säkerhetskrav för den fysiska och finansiella marknaden. Nackdelen för är att omsättning minskar. Trots att har genomfört förändringar i säkerhets- kraven är konstruktionen av dessa fortfarande ett problem för många mindre aktörer. Det påverkar också nyetableringen på el- marknaden negativt. En åtgärd skulle vara att se över möjligheterna att samordna säkerhetskraven mellan den fysiska och finansiella marknaden, trots att de handlas i olika bolag. även kunna vara mindre restriktiva med att godkänna olika former av säkerheter. 11 Förekomst av prismanipulation En viktig fråga för analysen av hur prisbildningen fungerar är huru- vida prismanipulation förekommer på elbörsen eller inte. Före- komst av prismanipulation påverkar aktörernas förtroende för prisbildningen och börsens funktion, vilket i sin tur kan påverka viljan att utnyttja börsen som handelsplats. De lagar och regler som i första hand styr prissättningen på elmark- naden är konkurrenslagstiftningen, norska lagen om värdepappers- handel samt börsregler. De olika nationella kon- kurrenslagstiftningarna i är utformade i enlighet med EU:s direktiv, även . Den finansiella handeln på skall följa den norska lagen om värdepappershandel (Lov om verdipapir- handel).