sou · GSB395 · 2005-01-01 00:00:00 — I artikel 1.2 e undantas från direktivets tillämpningsområde emissioner och upptagande till handel av finansiella instrument, som emitteras av sammanslutningar vars verksamhet är författnings- reglerad eller av organ som drivs utan vinstsyfte, erkända av en medlemsstat, i syfte att anskaffa medel som är nödvändiga för samman- slutningens eller organets icke-vinstgivande ändamål. Oaktat att en sammanslutning eller ett organ kan ha ett behjärtansvärt icke- vinstgivande ändamål, kan utredningen inte finna att skälen för att införa ett särskilt undantag från prospektskyldighet är tillräckligt starka. Utredningen har här beaktat att i det fall ett sådant undantag skulle införas torde i många fall särskilda gränsdragnings- 10 Rådets motivering 5390/5/03, interinstitutionellt ärende: 2001/0117 (COD). Gemensam stånd- punkt antagen av rådet inför antagande om direktiv om prospekt. Prospektreglernas placering och tillämpningsområde, m.m. problem uppstå när det gäller prövningen av om en viss samman- slutning eller ett visst organ drivs utan vinstsyfte. Val av nedre beloppsgräns avseende prospektskyldighet När det slutligen gäller undantaget i artikel 1.2 h ger denna en medlemsstat möjlighet att i vissa fall godta att ett prospekt inte behöver upprättas, om det belopp som till följd av erbjudandet kan komma att erläggas uppgår till ett lägre belopp än (ca ). I det fall en medlemsstat inte vill utnyttja undantaget finns dock en nedre gräns om i artikel 3. En medlemsstat kan således aldrig kräva att ett prospekt upprättas, om det sammanlagda belopp som kan komma att betalas understiger finns i svensk lagstiftning en nedre gräns på . Denna regel har gällt sedan bestämmelserna infördes . När det gäller valet av nedre gräns för prospektskyldighet i spannet till gör utredningen följande överväganden. En första reflektion är att de erbjudanden som skulle omfattas av undantaget huvudsakligen torde avse finansiella instrument utgivna av mindre bolag. Behovet av att ha regler som föreskriver en skyldighet att upprätta prospekt kan anses vara större för dessa företag eftersom de normalt är mindre genomlysta. Det skulle i så fall innebära att skyddsbehovet är större vid mindre emissioner än vid större sådana. Vid ett sådant resonemang kan den lägre gränsen vara att förorda. Å andra sidan bör man beakta kostnaderna för att upprätta ett prospekt i enlighet med den nya lagstiftningen. Det kommer att vara ett försvarligt material som skall sammanställas vilket i många fall kommer att kräva såväl juridisk som ekonomisk expertis. Kost- naderna för att hantera materialet och annonsering etc. skall heller inte underskattas. Om man då väljer den lägre gränsen – som i svenska kronor motsvarar – går det knappast att försvara att kapital anskaffas genom ett erbjudande av finansiella instrument till allmänheten. Med tanke på att prospektreglerna är så pass omfattande kan en låg gräns innebära att mindre företag utestängs från möjligheter till finansiering på kapitalmarknaden. En lösning skulle kunna vara att en mindre omfattande reglering avseende ett prospekts innehåll införs avseende spannet mellan Prospektreglernas placering och tillämpningsområde, m.m. 100 000 och . En sådan reglering skulle t.ex. kunna bygga på reglerna om emissionsprospekt i 15–18 kap. i Finansinspek- tionens föreskrifter. De är betydligt mindre omfattande än de nya prospektreglerna. Det är dock tveksamt om en sådan reglering verkligen skulle kunna minska kostnaderna för emittenten i någon större omfattning. Dessutom riskerar en särreglering att ytterligare komplicera regelverket. Emellertid kan, som framgår av artikel 3, ett erbjudande riktas till ett obegränsat antal kvalificerade investerare och därtill till ytterligare 100 personer i varje medlemsland, utan att det finns en skyldighet att upprätta prospekt. Beträffande kvalificerade investerare finns enbart i exempelvis ca 70 fondbolag och ca 600 fonder under tillsyn, där det stora flertalet fonder åtminstone får investera en mindre del av fondförmögenheten i onoterade företag. Därutöver finns många företag som specialiserat sig på att göra investeringar i mindre onoterade företag. Mot denna bakgrund, och då informationsbehovet torde vara lika stort hos allmänheten oavsett om det belopp som kan komma att erläggas uppgår till , , eller högre belopp, anser utredningen att det inte finns skäl att införa undantag från prospektskyldigheten avseende högre belopp än . De undantag i artikel 3 och 4 som inte närmare redovisats ovan finns kommenterade i kapitel 11, författningskommentaren. Utredningens förslag: Ett särskilt register med kvalificerade inve- sterare bör inte skapas. Skälen för förslaget: I artikel 2.1e och 2.2 i direktivet definieras vilka personer som vid tillämpningen av direktivets bestämmelser skall betraktas som kvalificerade investerare. Med kvalificerade investerare avses: juridiska personer som har auktorisation eller annan behörig- het att verka på marknaderna (t.ex. kreditinstitut, försäkrings- bolag, värdepappersbolag etc.), regeringar, centralbanker och överstatliga organisationer, etc. Prospektreglernas placering och tillämpningsområde, m.m. större företag (juridiska personer som uppfyller två av följande tre kriterier; ett genomsnittligt antal anställda under räkenskapsåret på över 250, en balansomslutning som över- stiger , och en årlig nettoomsättning som överstiger ), och fysiska personer och mindre företag, under förutsättning att de uppfyller vissa kriterier och att en medlemsstat valt att medge dessa möjligheten att bli betraktade som kvalificerade investerare. Det finns således enligt direktivet en möjlighet för mindre företag och fysiska personer att kunna bli betraktade som kvalificerade investerare. För att så skall ske krävs dock att den enskilda medlemsstaten inför denna möjlighet i sin nationella lagstiftning och nämnda personer registrerat sig hos en behörig myndighet. För fysiska personer krävs dessutom att de uppfyller minst två av följande krav; i) att den fysiska personen har genomfört tran- saktioner av betydande storlek på värdepappersmarknaderna igenom- snitt minst tio gånger per kvartal under de senaste fyra kvartalen, ii) den fysiska personens innehav av finansiella instrument överstiger , iii) eller att den fysiska personen är, eller tidigare under varit verksam inom finanssektorn på en yrkesmässig position som kräver kunskaper om investeringar i finansiella instrument. Utredningen har övervägt att ge nu berörda personer möjlig- heten att på frivillig grund kunna registrera sig som kvalificerade investerare. Många företrädare för mindre företag och fysiska personer har stor erfarenhet av handel med värdepapper. När det gäller fysiska personer gäller dessutom att dessa måste visa att de uppfyller vissa uppställda krav för att kunna bli registrerade, vilket bör säkerställa att de är medvetna om de risker som är förknippade med att göra en investering utan att ha tillgång till den information som skall finnas i ett prospekt. Genom att tillskapa en möjlighet att registrera sig som kvalificerade investerare och ge emittenter tillgång till det register som förs, skapas dessutom en möjlighet för ett företag som är i behov av kapital att vända sig till ytterligare personer utan att behöva upprätta ett prospekt. Registret skulle kunna föras av , som även skulle kunna åläggas ansvaret att se till att registret är tillgängligt för allmänheten. Det finns dock skäl som talar emot skapandet av ett särskilt register. Det är tveksamt om registret gör det enklare för de Prospektreglernas placering och tillämpningsområde, m.m. investerare som har kompetens och kapital att finna de bolag som – utan att upprätta prospekt – vill få in nya investerare. Det finns redan andra kanaler via exempelvis banker, , riskkapital- föreningen och andra liknande organisationer som kan förmedla kontakter mellan investerare och företag. Det är heller inte säkert att alla de som uppfyller kriterierna för att bli kvalificerade investerare skulle anmäla sig till registret. Det kan finnas många nackdelar med att finnas med i ett offentligt register av sådant slag. Det kan inte uteslutas att den som registrerats får en mängd oseriösa erbjudanden om registret var offentligt. I sammanhanget bör även beaktas den administration som krävs för att upprätthålla ett register. Med tanke på att vissa kriterier skall vara uppfyllda måste dessa rimligen kontrolleras innan en regist- rering kan ske. Dessutom inställer sig frågan vad som händer efter att en kvalificerad investerare har blivit godkänd. Skall denne själv anmäla när kriterierna inte längre uppfylls? Skall det regelbundet kontrolleras av myndigheten att kriterierna uppfylls? Hanteringen av registret framstår som tidsödande och risken finns att upp- gifterna till viss del kommer att bli inaktuella. Vid en samlad bedömning anser utredningen att fördelarna med ett register inte överväger de nackdelar som redovisats ovan. En ordning där den som önskar bli registrerade som kvalificerad investerare kan anmäla detta till bör därför inte införas. 3 En behörig myndighet Enligt nuvarande ordning delar börser och på uppgifterna att godkänna prospekt. Ansvaret delas således mellan privata organ och en myndighet. Genom bestämmelserna i prospekt- direktivet begränsas möjligheterna för privata organ att utöva sådan tillsyn som följer av direktivet. I stället skall en enda behörig myndighet ha huvudansvaret för att utföra de uppgifter som följer av direktivet. Den behöriga myndigheten kommer dessutom att få utökade befogenheter i sin tillsyn över prospekt. I direktivet lämnas en tidsbegränsad möjlighet för den behöriga myndigheten att delegera tillsynsuppgifter. Denna skulle exempelvis kunna användas för att kunna delegera uppgifter till de börser som är auktoriserade (Stockholmsbörsen och Nordic Growth Market). 3.2Gällande bestämmelser om tillsynsansvaret När ett prospekt har upprättats skall det granskas samt, om förut- sättningar föreligger, godkännas och registreras. Det är i praktiken frågan om ett tillsynsansvar över att prospekten har det innehåll som föreskrivs av lagar, förordningar föreskrifter och i viss mån . delas tillsynsansvaret mellan börser och Finans- inspektionen. Börserna granskar och godkänner börsprospekt, dvs. prospekt som upprättas enligt 5 kap. 5 § lagen (1992:543) om börs- och clearingverksamhet. Dessa prospekt skall upprättas i samband med inregistrering av fondpapper på exempelvis Stockholms- börsens A-lista och NGM:s officiella lista. ansvarar för tillsynen av övriga prospekt. Inspektionen registrerar alla prospekt som regleras av lagen om handel med finansiella instrument, dvs. upprättas avseende fondpapper som inte är inregistrerade eller avses att bli inregistrerade (2 kap. 2 § lagen om handel med finansiella instrument) och erbjudandeprospekt (2 kap. 3 § i samma kapitel). Någon närmare granskning och formellt godkännande sker dock inte av erbjudandeprospekten utan detta görs enbart avseende de mer om- fattande emissionsprospekten. 3.2.1Nuvarande tillsyn över börsprospekt Både Stockholmsbörsen och NGM har särskilda listor för inregistrerade fondpapper. När bolag tas upp till handel på dessa listor är det respektive börs som godkänner (börs-) prospekten. NGM official har inget bolag inregistrerat. Stockholmsbörsen har 54 bolag inregistrerade på A-listan. Det är emellertid förhållandevis sällan som dessa bolag gör en nyemission eller att det tillkommer nya bolag. De flesta nya noteringarna sker på O-listan. Merparten av de börsprospekt som inges och godkänns avser inregistrering av fondpapper i form av obligationer. Börserna gör en omfattande kontroll av de bolag som emitterar fondpapper, oavsett om en ansökan gäller inregistrering enligt 5 kap. lagen om börs- och clearingverksamhet eller upptagande till handel av bolag som inte är föremål för inregistrering enligt 6 kap. i samma lag. Denna noteringsprocess omfattar att de också granskar prospekt och har synpunkter på innehållet. De granskar alltså alla typer av prospekt – som en del i noteringsprocessen – även om de formellt bara godkänner börsprospekten. Arbetet med att granska prospekt är således inte en verksamhet som enbart följer av lag. Det ligger också i börsernas intresse att de som marknadsplats har ett förtroende på värdepappersmarknaden. Visserligen skall de enligt lag verka för att förtroendet upprätthålls, men det ligger också i deras intresse som affärsdrivande företag.1 Om inte aktörerna på de finansiella marknaderna uppfattar en börs som en bra marknadsplats tar dess verksamhet skada. Det finns alltså klara incitament för börserna att på olika sätt ställa upp regler för de bolag vars fondpapper finns inregistrerade eller är noterade på deras listor. Det återspeglar sig bl.a. i deras regler för prospektens utformning där de ställer samma krav på bolag 1 I lagen om börs- och clearingverksamhet sägs i 2 kap. 1 § att en börs skall driva sin verksamhet så att allmänhetens förtroende för värdepappersmarknaden upprätthålls och enskildas kapitalinsatser inte otillbörligen äventyras samt i övrigt så att verksamheten kan anses sund. som inregistrerar fondpapper, som på bolag vars fondpapper noteras på O-listan eller NGM equity. Stockholmsbörsens noteringsprocess startar genom att börsen tillsätter en särskild granskningsman, börsrevisorn, som har i uppgift att bl.a. kontrollera: att bolagen lever upp till noteringskraven som är specificerade av börsen, t.ex.; –att bolaget genomgår en legal granskning av en extern advokat, –att ett prospekt upprättas, –att bolaget uppfyller andra fortlöpande krav såsom förmågan att ge korrekt, relevant och tillförlitlig information till aktiemarknaden, att innehållet i det prospekt som skall upprättas håller börsklass. Börsrevisorernas granskning i detta avseende är en avstämning av att bolagen lever upp till de krav som – i detta exempel – Stockholms- börsen ställer. Denna avstämning innefattar dock inte en verifiering av att uppgifter som lämnas i t.ex. prospekt är korrekta. När börsrevisorn har avslutat sig granskning tar ställning till om bolagets fondpapper får upptas till handel. består av fem ordinarie ledamöter varav tre är externa. Innan en notering godkänns kan kommittén ha synpunkter på utformningen av prospekten. Synpunkt- erna är dels kvalitativa avseende prospektets innehåll och utform- ning, dels synpunkter på om bolaget lever upp till de krav som ställs på ett noterat bolag, bl.a. beträffande styrelsens samman- sättning. När det gäller prospektets utformning läggs stor vikt vid att det är begripligt och innehåller information som underlättar värd- eringen av bolaget. Såväl börsrevisorn som bolagskommittén kan t.ex. ha åsikter om hur bolagets risker är belysta och beskrivna. Andra områden är redovisningen, väsentliga avtal och tvister, transaktioner med närstående och ledande befattningshavares förmåner. Synpunkter på bolagets organisation rör främst dess förmåga att tillhandahålla den information som krävs av börsen och i slutändan marknadens aktörer. Det skall finnas rutiner och erfarenhet av att lämna information till allmänheten på ett korrekt sätt. administrativa och ekonomiska systemen vara tillräckligt bra för att kunna tillmötesgå de krav som ställs på ett noterat bolag. NGM har också en noteringsprocess som i många stycken liknar den som Stockholmsbörsen har. Vid denna process uppställs dock inte krav på att en separat legal granskning görs av en advokat. Detta ingår istället i börsrevisorns uppgift. NGM granskar prospekten själva medan Stockholmsbörsens revisorer i stor utsträckning utför detta arbete på uppdrag av Stockholmsbörsen. NGM har inte heller en särskild bolagskommitté utan i stället en intern noterings- funktion. Sammantaget har börserna inrättat en noterings- och över- vakningsfunktion som har till uppgift att kvalitetssäkra deras verk- samhet. Denna funktion uppfyller de krav som följer av lag och föreskrifter, men minst lika viktigt är att den uppfyller de krav som börserna har uppfattat från marknaden. Den finansiella marknadens aktörer är både direkt och indirekt kunder till börserna. 3.2.2Nuvarande tillsyn över övriga prospekt granskning skall enligt förarbetena begränsas till en kontroll av att prospektet innehåller föreskrivna uppgifter och prövning av yrkanden om undantag eller avvikelser. Inspektionen har ingen skyldighet att kontrollera att de lämnande uppgifterna är sakligt riktiga. I den mån det finns felaktigheter eller brister skall dessa självfallet åtgärdas. Av prospektet skall framgå att inspek- tionens godkännande av ett prospekt inte innebär någon garanti för att uppgifterna i prospektet är sakligt riktiga eller fullständiga.2 verksamhet för att granska, godkänna och registrera prospekt har ökat markant även om den minskat under senare års lågkonjunktur. Merparten av prospekten utgörs – som framgår av nedanstående tabell – av erbjudandeprospekt. Erbjudandeprospekt är i många fall inte så innehållsrika eftersom det rör sig oftast om emissioner av warranter. Dessa erbjudanden regleras inte av några detaljregler i form av föreskrifter utan granskningen sker enbart översiktligt. Granskningen torde emellertid åtminstone innefatta en skyldighet att tillse att handeln med de finansiella instrument som omfattas av prospektet kan bedrivas så att allmänhetens förtroende för 2 Se prop. 1992/93:90 s. 80 och 3 kap. 71 § och 17 kap. 35 § i föreskrifter FFFS 1995:21. värdepappersmarknaden upprätthålls och enskildas kapitalinsatser inte otillbörligen äventyras. Denna grundläggande princip återfinns i 1 kap. 2 § lagen om handel med finansiella instrument. Om ett prospekt har så allvarliga brister att en investerare inte kan göra en välgrundad bedömning av erbjudandet kan det strida mot innehållet i nämnda bestämmelse.3 Formellt så skall dock – som nämndes ovan - inte dessa prospekt godkännas. Tabell Antal prospekt som registrerats –2003 Emissionsprospekten är däremot mer omfattande. I granskningen av dessa prospekt kontrollerar att prospekten innehåller de uppgifter som skall finnas enligt dels övergripande bestämmelser i lag, dels detaljerade krav i föreskrifterna.4 Även om granskningen av prospekten i många stycken är en formell avprickning av föreskrivna uppgifter har granskningen också en kvalitativ del. Det kan finnas olika grader av tydlighet i uppgiftslämnandet och i vissa delar kan förhållanden beskrivas på ett mer eller mindre utförligt sätt. har av detta skäl, och av vad som följer av ovan nämnda paragraf angående förutsättningar för investerarna att göra en välgrundad bedömning, även synpunkter på innehållet i prospekten. De vanligaste bristerna i emissionsprospekten är – enligt Finans- inspektionen – beskrivningar av: garantiåtaganden, 17 kap. 13 § i föreskrifterna, emissionsbeloppets användning, 17 kap. 14 § 6, ersättningar till styrelse, ledande befattningshavare och revisorer, väsentliga avtal och patent, 17 kap. 27 §, rättsliga processer, 17 kap. 29 §, översiktlig information om utvecklingstendenser och framtids- utsikter för innevarande räkenskapsår, 17 kap. 30§. 1991/92:113 s. 219. 4FFFS 1995:21 Kap. 17–18. 3.3Finansinspektionen föreslås bli behörig myndighet Utredningens förslag: bör bli den behöriga myndigheten enligt prospektdirektivet. Skälen för förslaget: Medlemsstaterna är fria att välja den behöriga myndighet som skall utföra de uppgifter som den åläggs i direktivet. har det formella gransknings- ansvaret för den övervägande majoriteten av de prospekt som upp- rättas i , och har som framgått i föregående avsnitt rutiner och erfarenheter att upprätthålla denna funktion. Dessutom är – som det konstateras i betänkandet Framtida finansiell tillsyn av utredningen om roll och resurser – innehållet i prospekt viktiga för den generella informationsförsörjningen på värde- pappersmarknaden, vilket skulle tala för att i egenskap av tillsynsmyndighet över värdepappersmarknaderna är lämplig för att granska prospekt. Det är mot denna bakgrund en naturlig utgångspunkt att bör utses till behörig myndighet enligt prospektdirektivet. Helt oproblematiskt är det dock inte att ålägga denna uppgift. Dess primära uppgift är att ha tillsyn över de finansiella marknaderna, bankerna och försäkringsbolagen. I utövandet av tillsynen skall inspektionens verksamhet bidra till det finansiella systemets stabilitet och effektivitet samt verka för ett gott konsument- skydd.5 Det är således i huvudsak tillsynen av finansiella företag och de finansiella marknadernas funktion som faller in under Finansinspek- tionens verksamhetsområde och kompetens. Granskning av prospekt handlar ofta om att granska emissioner eller en ansökan om upptagande till handel som görs av företag utanför den finansiella sektorn. Det nya prospektdirektivet ger dock tillsynsmyndigheten en del utvidgade befogenheter, som gör att den kan sägas få en indirekt tillsyn över i princip alla aktörer som erbjuder finansiella instru- ment till allmänheten, avser att notera finansiella instrument på en reglerad marknad eller redan har finansiella instrument upptagna till handel. Den behöriga myndigheten får därmed tillsynsuppgifter som träffar företag utanför den finansiella sektorn. 5 Se 2 kap i SOU 2003:22 Framtida finansiell tillsyn för en beskrivning av up- pgifter. kan nämnas att den behöriga myndigheten enligt artikel 21.4 i prospektdirektivet får utökade befogenheter även efter det att finansiella instrument har tagits upp till handel på en reglerad marknad. Sådana befogenheter är att: kräva att emittenten låter investerare ta del av all väsentlig information, förbjuda handeln med ett värdepapper om emittentens ställ- ning skulle kunna skada investerarnas intressen, se till att emittenter ger likvärdig information till alla investerare, utföra inspektioner på plats för att kontrollera att bestäm- melserna i direktivet och förordningen följs. Dessa tillsynsuppgifter ligger inom ramen för marknadstillsynen som blivit en allt större uppgift för . Denna tillsyn har en koppling till en av utgångspunkterna för direktivet, nämligen att skydda investerarna från felaktig eller missvisande informationsgivning. Marknadstillsynens uppgift är bl.a. att övervaka att informationsgivningen går rätt till och att den håller en hög kvalitet. För att kunna fullgöra denna uppgift måste även företag utanför den finansiella sektorn bli föremål för Finans- inspektionens intresse. Effekterna av de nya befogenheterna skall emellertid inte över- drivas. I realiteten torde befogenheterna i stor utsträckning komma att utövas av börserna och de auktoriserade marknadsplatserna, med stöd av deras avtal med emittenterna. Detta är en naturlig del av deras intresse att upprätthålla förtroendet för marknadsplatsen. Sammanfattningsvis anser utredningen att roll på de finansiella marknaderna är en styrka vid granskning och godkännande av prospekt. Inspektionen torde också vara den myndighet som är bäst lämpad för att hantera de utökade befogen- heterna som följer av direktivet. Den samlade kunskapen om de finansiella marknadernas funktion som finns inom myndigheten är en tillgång vid tillämpningen av de nya bestämmelserna i prospekt- direktivet. Mot denna bakgrund bör bli behörig myndighet enligt prospektdirektivet. I utredningen om roll och resurser diskuteras möjligheten att lägga ansvaret för prospektlagstiftningen på en tänkt ny redovisningsmyndighet. Detta skulle enligt utredningen lämpa sig väl i den meningen att en stor del av informationen i prospekt handlar om redovisningsinformation.6 konstateras att prospekten har en viktig koppling till marknadstillsynens upp- gifter som ligger inom område. Också diskuterade i sitt betänkande hur tillsynen av redovisningsfrågorna borde bedrivas.7 Kommissionen föreslog att en ny myndighet inrättas – – som skulle få tre huvudområden för sin verksamhet. Dessa är redovisning i onoterade företag, redovisning och tillsyn i noterade företag samt revision. Prospektgranskning skulle i deras skiss i så fall ingå i tillsynen av noterade företag.