sou · GSB347d3 · 2005-01-01 00:00:00 — 1.2Borde corporate finance och analys/mäkleri separeras under olika huvudmän? Att befästa den genom att skilja enheterna för aktiehandel resp corporate finance med olika huvudmän vinner inget gehör hos intervjupersonerna. Endast två svaranden i sekundärgruppen tycker att tanken är intressant att diskutera, men betonar de praktiska svårigheterna med att genomföra en sådan delning. Övriga som svarat på frågan är skarpt kritiska till en delning av olika skäl. Det vore endast bra om någon skulle låta sig luras därav, säger en person i primärgruppen som betraktar idén som en skenåtgärd i förhoppning att skapa förtroende. Det system med skilda enheter för aktiehandel och corporate finance, under skilda chefer, som finns är bättre. Flera personer pekar också på att är så litet, att det i praktiken inte skulle vara rationellt att ha separata firmor för mäkleri respektive corporate finance. De försök som gjorts i den vägen har inte överlevt eller visat någon kommersiell framgång. Fristående analyshus – är det en lösning? Alla, utom en person, som svarat på frågan avråder från att försöka tillskapa fristående analyshus, enligt förebild från (Spitzer- uppgörelserna.). Den främsta invändningen är att marknaden i är för liten för detta. Därnäst kommer att kunderna inte är villiga att betala för analysen separat. Fondkommissionärerna tillämpar ett system där analysen är gratis för firmans kunder, men i realiteten finansieras genom att kunderna lägger affärer hos firman – transaktioner eller handel – vilket genererar intäkter. En person anger också att den fristående analysen blir sämre än den som de integrerade firmorna kan leverera. Skälet är främst att analytikerna där sitter längre från marknaden och inte får del av den initierade kunskapsmassa som integrerade firmor besitter. 2.När fondkommissionären marknadsintroducerar ett bolag – dvs. gör en IPO – uppstår en rad risker för intressekonflikter och beroendesituationer eftersom hela kedjan av corporate finance, analys och mäkleri måste fungera tillsammans i en – som företagskunden sannolikt uppfattar det – sammanhållen process. En IPO (Initial Public Offering eller marknadsintroduktion) kan – som framgått ovan – ses som ett typexempel på en potentiell intressekonflikt. Det bolag som gör ett erbjudande har intresse av en hög värdering, investerarna har intresse av ett lågt pris. Mellan- handen – fondkommissionären som är rådgivare vid erbjudandet – skall betjäna både säljare och köpare och företräda deras intressen. Flertalet personer påpekar att det är vid IPOs som förtroende- frågorna ställs på sin spets. Några säger att det kortsiktigt kan gagna en säljare att få ut ett mycket högt pris, men inte om köparen långsiktigt blir missnöjd med sin investering. Denna insikt finns hos ansvarsfulla fondkommissionärer, men flera påpekar att detta inte alltid är lätt att få företagskunderna att acceptera. Särskilt svårt var det under överhettningsåren . En person säger: En ansvarsfull fondkommissionär måste se till att det finns en upside för investerarna, men inte för mycket, då har du sålt aktien för billigt. Kursen bör vara stabil med en svagt upp- åtgående trendlinje. Men gör vi book , en konsulta- tionsprocess där investerarna indikerar vilka prisnivåer som är intressanta för dem. I slutändan är det dock företaget som beslutar om priset vi går ut med. En annan person i samma grupp säger: fanns en bättre insikt om att investerarna borde ha möjlighet till en värdestegring relativt snabbt för att ta risken att satsa på en IPO. Då fanns en balans mellan företag och investerare. Men sen började i en tuffare prissättning där investmentbankerna inbjöds till parades för att se vem som kunde pressa upp priset högst. Analyti- kerns roll som dragplåster förstärktes också. Högt rankade analy- tiker gav fler corp-uppdrag, och de var ofta med i pitcharna. Corporate finance kunde också gå till analysavdelningen och be om förhandsbesked vad gällde värderingar. Sen hade vi ersättnings- system med alldeles för kortsiktiga bonussystem baserade på års- resultat, vilket skapar kortsiktigt beteende. Men under haussen tappade alla perspektivet, inte minst ägarna till företag där private equity-firmorna utmärkte sig. Visst finns det girighet på alla nivåer. Men för att få balans måste det finnas en insikt om att säljarna faktiskt måste ge med sig litet till investerarna. Bägge parter i systemet – liksom mellanhanden - har ett lång- siktigt intresse av att alla blir nöjda. Flera intervjupersoner påpekar att man tackat nej, och tackar nej, till kunder och till propåer om IPO:s om man anser att aktierna inte kan säljas på en rimlig nivå. Har kunden haft för orealistiska prisuppfattningar har firman avstått från uppdraget. Flera intervjupersoner nämner konkreta exempel på IPO:s där konflikter och problem kommit . Ett exempel som nämns är Investors utförsäljning av . Den ansågs vara extremt hårt prissatt men det var för mycket pengar på spel för att investment- bankerna skulle kunna säga nej till prisnivån. En av investment- bankernas analytiker avstod dock från att rekommendera aktien och hade graderingen behåll, ej köp, vilket väckte ett visst upp- seende i marknaden. En i sekundärgruppen säger: Scania-intro- duktionen innebar en amerikanisering med book , budgiv- ning från investerare, som förmodligen spelades ut mot varandra, där de amerikanska placerarna fick agera draglok. Med hedge- fonderna har åter nya mönster kommit. De är inte långsiktiga ägare, tvärtom, och betydande kunder till fondkommissionärerna. De förhandlar till sig betydande tilldelningar i emissioner och är först att sälja när det är motigt. Telia-utförsäljningen är ett annat exempel. Någon säger att staten valde rådgivare utifrån kriteriet vem som lovande att sälja aktien dyrast. En person i sekundärgruppen, fyller på: När staten gjorde upphandling av investmentbolagstjänster var ett viktigt kriterium i utvärderingen den externa rankingen av firmans analyti- ker i de sektorer som staten verkar. Vilka signaler sänder det ut? Noteringen av Alfa tas upp av ett par personer. Svaga fondkommissionärer pressades av huvudägaren, säger en av dem. Marknaden har dock långt minne, och bristerna faller tillbaka på de inblandade i processen, enligt samma person. IPO-processerna har blivit mer aggressiva , med ökat inslag av amerikanisering genom auktionsförfarande eller book och liknande tekniker, hävdar flera personer. Utlänning- arnas entré på den svenska kapitalmarknaden liksom internationali- seringen har drivit på den utvecklingen. En person i sekundärgruppen berättar: Under bubbelåren ringde mäkleriet till oss på corpen och sa, varför har ni inga IPOs? Kunderna skriker efter dem och väljer andra firmor att arbeta med därför att vi inte har så många. I grund och botten är det kund- efterfrågan som styr fondkommissionärerna. Det kan inte vara på annat sätt. Bland de allmänna kommentarerna finns också att det är fel att företagsledningen är exklusivt tillgänglig för IPO-bankens analyti- ker , vilket försvårar för andra firmor att ge en initierad bedömning. Det faktum att analyserna från rådgivarna vid IPOs mer eller mindre alltid är positiva förklaras med att det är naturligt, eftersom fondkommissionärerna inte skulle engagera sig i en IPO om den inte var bra och säljbar. Om analyserna skulle vara otillbörligt positiva ser de stora professionella placerarna igenom detta, påpekar flera personer. Respondenterna i sekundärgruppen menar generellt sett att det inte är särskilt bra att analytiker kan förekomma i olika roller under en IPO-process. Grundproblemet är att analytikern – som anses vara objektiv – sätts in i en situation där slutsatsen redan är klar, säger en person. Analytiker bör därför ej medverka vid framtagande av försäljningsprospekt, anser samma person. 2.1Hur stor betydelse har den egna analys/mäkleriverksamheten för att den egna corporate financeverksamheten framgångsrikt skall kunna genomföra en IPO? Samtliga intervjupersoner i båda grupperna anger att de egna distri- butionskanalerna via mäkleri är viktiga i konkurrensen om IPO- uppdrag. Utan distribution blir det svårt att genomföra en transaktion, säger en person. Vissa firmor kan få corporate financeuppdrag just för att de har en stor och driven distributions- apparat. Någon tillägger att detta avgjorde vilka fondkom- missionärer som anlitades för exempelvis stora emission 2002. De integrerade firmorna anser att de har en betydande fördel i att kunna avgöra vad marknaden kan ta emot tack vare ett bra mäkleri. Känslan för vad som låter sig göras i marknaden är en viktig del av det vi säljer, som en person uttrycker det. En annan säger: Analysen och mäkleriet är förutsättningen för corpen och dess viktigaste argument är distributionsnätet. Allt annat är underordnat kraften att placera en massa aktier hos stora kunder. Flera personer har uppfattat att staten slog fast en norm i och med Telia-utförsäljningen. Staten krävde att de firmor som arbetade med uppdraget skulle ha ett betydande mäkleri samt måste följa bolaget med analyser. Sådana krav var mindre artikule- rade . En person i primärgruppen säger: Det är klart att den som vill göra en IPO också vill att bolaget följs med analys. Men våra analytiker sätter sina riktkurser och ger sina råd utifrån vad som är bra för deras kunder och då finns det ingen intressekonflikt. Där- emot blir det en intressekonflikt i de firmor där man har gemensam analys och gemensam bonus. 2.2Har det inträffat att det egna analys/mäkleri inte deltagit i en IPO som den egna corporate financeavdelningen ansvarat för? Samtliga som är relevanta för att svara på frågan anger att det aldrig hänt. Många tillägger också att det inte kan inträffa. En person anger att man åtagit sig IPO-uppdrag som den egna analys- och mäkleriavdelningen funnit svåra eller omöjliga att sälja. Dessa projekt lades ner. Uppfattningen är tydlig: Det är en förutsättning att den egna distributionsapparaten genom analys och mäkleri måste vilja vara med och sälja en IPO till investerarna för att firman skall kunna genomföra uppdraget. Att sälja aktier till kunder är själva essensen i ett IPO-uppdrag. Kan vi inte sälja aktierna tar vi inte uppdraget, säger en person. Om det egna mäkleriet, inklusive analysavdelningen, säger nej är det ett underbetyg åt transaktionen. En person påpekar att mäkle- riet leds av lika seniora personer som corporate finance. Aktie- säljare är i ofta ett högstatusjobb till skillnad från andra länder. Mäklarnas råd väger därför tungt i firmans beslutspro- cesser. En person i primärgruppen säger: Vid en IPO får mäkleriet ett uppdrag att sälja en aktie och det kan inte börja jobba med insider- information. Det får göra en bedömning av hur mycket vi kan sälja till institutioner och till privatkunder osv. Vi vore dumma om vi inte utnyttjade deras yrkeskunnande, men de har ingen sifo-roll att undersöka vad våra kunder tycker i förväg. En annan person i primärgruppen hävdar att analytikern alltid är kung och inte får köras över. Om en analytiker exempelvis värde- rar ett bolag till per aktie, kan samma firmas corp avdelning inte medverka vid ett uppköp av samma företag till kursen 80. Detta vore inte trovärdigt. 2.3Vem har det reella praktiska ansvaret vid en IPO – bolaget eller rådgivaren? Svaren på denna fråga varierar. Någon säger att corporate finance- avdelningen i investmentbanken är drivande och kan processerna och därigenom har ett reellt ansvar. I slutändan är dock bolaget och dess styrelse ansvarigt. I de flesta fall lyssnar man på våra råd och då får vi en större roll i genomförandet, säger en person. Ju svårare transaktion, desto större betydelse för mellanhanden. En person i sekundärgruppen menar: Styrelsen är inte delaktig i själva processen Den blir informerad och ofta endast VD och styrelseordförande samt någon ledamot med finansiell kunskap. Styrelseledamöterna brukar förstås läsa prospektet innan de skriver på, men i verkligheten kan de knappast veta riktigt djupgående vad de signerar. De hinner inte med att granska, eftersom processen är så oerhört pressad. Och det är ägarna som vill ha denna mycket snabba process. De ser en lucka – en möjlighet att komma ut till ett bra pris – i marknaden. Jag skulle aldrig sätta mig i en sådan styrelse. Jag skulle vilja ha en hel dag med revisorer, due diligence- folk och få tid att reflektera över prospektets innehåll. 2.4Är positiva analyser vid en IPO – eller överhuvudtaget – en förutsättning för att corporate finance skall få nya uppdrag från bolaget? Detta är en känslig och omdiskuterad fråga. Flertalet intervju- personer medger att det – framförallt förr – fungerat på det sättet både vid IPOs och vid andra uppdrag. Så är världen, som en uttrycker det. Att en firma som får ett större corporate financeuppdrag också skall analysera anses närmast som en del av relationen. Och flera hänvisar till problematiken genom att säga att firman inte tar på sig IPO-uppdrag som inte går att sälja, vilket implicerar att följa bolaget med inledande positiva analysomdömen. Det är vanligt att bolag förväntar sig att firmans analysavdelning levererar en positiv analys i samband med att man lägger uppdrag hos corporate finance. Om inte, kanske det inte blir något upp- drag. Individuella analytiker kan nog känna sig pressade därav, om de vet att firman behöver nya och uppdrag och fler kunder med stor potential, säger en person. Flera menar att analytikerns loja- litet här sätts på prov. kan analytikern vilja visa en solidaritet med den egna firman och känna att han/hon bidrar till firmans bästa om analysen utmynnar i en köprekommendation för en kommande IPO. Detta kan även förstärkas av ersättnings- modellerna. Andra belöningssystem, som olika rankings av analytiker, spelar också en roll. Hög ranking får man som analyti- ker om man gör ett analysjobb som uppskattas av de stora institu- kunderna. De accepterar inte en tvetydig lojalitet. Flera personer påpekar att de stora aktörerna kan detta system väl, och lätt kan se igenom det. De blir inte lika påverkade av en positiv analys i samband med en IPO som kanske en privat investerare. En person i sekundärgruppen säger: Det finns ett samband, absolut. En firma som har kraftig sälj och alltid går emot, får inga corp-uppdrag. Det finns bara ett skäl att lämna ett corp-uppdrag till en sådan firma och det är att man då neutraliserar analytikern. Om denne skall jobba med corp kan han inte skriva analys. Det kan vara mycket taktik i detta. En person förnekar att positiv analys numera är en förutsättning för nya affärer på corporate finance-området, Vi har haft många diskussioner med företagen om detta. Bra analys med bra argument stärker hela firmans ställning. Dålig analys är aldrig bra. Vissa bolag har god förståelse för detta. Men var det nog så att man köpte positiv analys, säger han. Det är dock viktigt att understryka att de flesta intervjupersoner som direkt kan relatera till situationen menar att man inte genom- för IPO-uppdrag som inte den egna analysavdelningen har en positiv syn på. Man menar att analysavdelningen har nästintill en vetorätt när det gäller huruvida investmentbanken skall åta sig ett uppdrag eller inte. Dock pekar flera på möjligheten av att analytiker mer eller mindre omedvetet kan påverkas i den ena eller andra rikt- ningen i bedömningen av företag genom en anpassning till vad som uppfattas som rätt och riktigt för firman. Allmänt sett gäller att det är viktigt att firman har analytiker med stor auktoritet inom den bransch som ett visst börsbolag agerar för att vara konkurrenskraftig vid upphandlingar av uppdrag. En respondent i sekundärgruppen pekar på möjligheterna för ett marknadsnoterat bolag att tysta en konsekvent negativ analytiker genom att ge investmentbanken han eller hon jobbar på ett corporate financeuppdrag som omöjliggör för företaget att göra analys . Detta rör inte IPO-uppdrag utan främst andra typer av transaktioner som nödvändiggör för det marknadsnoterade bolaget att delge investmentbanken kurspå- verkande och icke offentlig information. 2.5Har corporate finance något ansvar för eftermarknaden av en IPO? Vilket ansvar och hur länge? Om nej, vem har ansvar? Det finns avtal1 som reglerar den s.k. vården av eftermarknaden. Avtalen kan bl.a. stipulera att firman ska tillse att kursen stabilise- ras efter en marknadsnotering. Trots dessa avtal anser flertalet av personerna att det är fel att på olika sätt försöka styra marknadskrafterna. Hur aktiekursen utvecklas ska mark- nadskrafterna ta hand om. Det firmorna bör och kan påverka är snarare att det noterade bolaget följer de regler om informationsgivning med mera som finns, samt att man lever upp till de utfästelser som givits i prospektet. Samma sak gäller firmornas ansvar för att analysen av bolagen vidmakthålls efter en IPO. 2.6Finns det anledning att publicera teckningslistor vid en IPO, eller andra teckningstillfällen? Flertalet intervjupersoner ser ej anledning till publicering av teck- ningslistor. Några enstaka personer kan dock tänka sig detta, och medger att det ytterligare skulle öka den mediala genomlysningen i samband med en IPO. Medias granskning och behandling av dessa frågor tillmäts generellt mycket stor betydelse av intervju- personerna. En betydelse som ökat kraftigt . En person fruktar att sådan publicering bara ytterligare bidrar till att media skall in i alla kända personers affärer. Stockholmsbörsens, finansinspektionens och firmans interna kontroller är bättre, anser denne. En intervjuperson ser kundrelationsproblem på investerarsidan. Med detta menar han att offentliggörande av tilldelningslistorna skulle kunna skapa konflikt mellan banken och de viktiga stora institutionella investerarna. Det finns ibland motsatta intressen 1 De avtal som åsyftas är så kallade Green-Shoeavtal som ibland översätts till överteckningsoption på svenska. Ett Green-Shoe avtal innebär att banken har rätt att handla i företagets aktie efter introduktion i syfte att stabilisera kursutvecklingen. Tekniskt går det till så att banken antingen lånar aktier från någon befintlig ägare för att sedan försälja dessa över börsen om kursen alltför snabbt stiger uppåt eller i det omvända fallet stödköper aktier i marknaden om kursen skulle rasa. Detta medger då en stabilare utveckling kort efter introduktionen. Normalt kan banken totalt sett ta positioner upp till mellan av introduktionsvärdet. Green- Shoeavtal är praxis vid börsintroduktioner. mellan bankens vilja att tilldela stora kunder en del i en IPO medan emittenten (företaget) främst söker långsiktiga ägare. 2.7Har det hänt att de egna eller närstående fonderna inte teck- nat sig vid en IPO där egna corporate finance företräder bolaget? Skulle det gå att genomföra en IPO utan att egna eller närstående fonder ej tecknar? På dessa frågor svarar samtliga att såväl egna som närstående fonder fattar helt egna placeringsbeslut och inte låter sig styras av vilka transaktioner den egna firman är involverad i. Några personer hävdar att egna fonder inte tecknat vissa av de IPO:s firman företrätt. Detta understryks av att samtliga fondkommissionärer som bedriver någon form av kapitalförvaltning har denna verksamhet både fysiskt och personellt avskild ofta med särskilda in- och utpasseringskontroller. Även datasystemen är avskilda så att inga obehöriga får åtkomst till kundregister eller affärer. En kapitalförvaltning kan bara arbeta i sina egna kunders intres- sen. måste exempelvis vara kunder hos flera olika firmor, för att få del av alla tänkbara IPO:s, påpekar en person. Fondförvaltarna är under sådant tryck att de inte ger oss några speciella fördelar även om de finns i samma sfär, säger en person. Detta gäller såväl deltagande i IPO:s som att lägga mycket handel, med åtföljande courtage, hos närstående mäklarfirmor. En person påpekar dock att problemet finns där – och att det är lika viktigt att tillse att det finns ett oberoende mellan mäkleri och corporate finance som mellan dessa delar och den egna kapitalför- valtningen. För de stora – ofta bankanknutna – firmorna är frågan delikat. Om firmorna skall lyckas placera en IPO framgångsrikt är det nästan en förutsättning att de får med sig de egna fonderna i teckningen. Annars skulle det tolkas som en stark signal om att den inte är bra, säger en annan person. Endast en av intervjupersonerna från en större bankanknuten firma säger sig ha varit med om att den egna bankens fonder tackat nej till ett uppdrag (M&A) som banken genomfört. 3.Ersättningarna till anställda i fondkommissionärerna har provocerat uppmärksamhet i media. Medverkar den pekuniära incitamentsstrukturen till intressekonflikter? Samtliga respondenter är eniga om att ersättningsfrågorna tillhör de svåraste som finns att hantera inom denna typ av verksamhet. It´s a nightmare, säger en person. Frågornas dignitet sammanhänger med att stora finansiella transaktioner är en mycket individberoende verksamhet. Av hävd tillämpas ett kompensationssystem som baseras på vinstdelning. Detta bygger på de gamla traditionerna om partnerskap inom firmor som sysslar med investment banking eller corporate finance. Detta skiljer denna del av finansverksamhet från bankvärlden i övrigt. Transaktionerna innebär ofta mycket stora belopp och investmentbankernas intäkter har överlag varit höga för lyckade transaktioner. En person säger att det nog är nästan omöjligt att få legitimitet – såväl internt som externt – för de extremt höga ersätt- ningar som förekommer för vissa framgångsrika personer. Detta gäller även mycket höga ersättningar till mäklare, som förmedlar stora aktieposter. För VD:ar på dessa firmor tar ersättningsfrågorna en betydande arbetstid i anspråk. I allmänhet är det VD personligen som god- känner och lägger sista handen vid de bonusersättningar som chefer utarbetat för individuella medarbetare. En person anger att rent mekaniska system – baserat på courtage vid mäkleri – är de mest förkastliga, men att de är nästan helt utmönstrade. Det känsligaste området är ersättningarna till analytiker, efter- som dessa med sina råd kan påverka köp- och säljbeslut. Om ersättningarna inte enbart speglar kundernas nytta av analys och rekommendationer – utan även andra intressen – uppstår klara risker för jäv och osunda beroenden. 3.1Hur utgår ersättningar inom corporate financeavdelningen? Corporate financeavdelningen hos en investmentbank förtjänar sina intäkter genom att medverka i aktiemarknadstransaktioner. Intjäningsförmågan är i viss utsträckning personberoende men också starkt beroende på investmentbankens förmåga att sälja och distribuera aktier, så kallad placing power. Bonusersättningar till medarbetarna är vanliga. Två av de sex tillfrågade i primärgruppen anger att de har bonussystem till medarbetarna som är beroende av i princip endast corporate finance-avdelningens resultat. De andra fyra respondenterna i samma grupp anger att bonussystemet för medarbetarna i corporate financeavdelningen delvis baseras på hela investment- bankens resultat. Samtliga anger att bonus utbetalas enligt ett antal bedömningskriterier på diskretionära grunder. 3.2Hur utgår ersättningar inom mäkleriet? Mäkleriets intäkter kommer av tradition från courtage på handeln. Det är en mekanisk intäktsmodell som i princip baseras på omsätt- ningen. Det rena courtagemäkleriet är dock på tillbakagång. Mäkleriverksamheten är den del av firmorna som genererar intäkter löpande, i upp- som nedgång på aktiemarknaden. Bonusersättningar till mäklarna är vanliga. Precis som frågan om bonussystemen för corporate financeavdelningarna så svarade fyra av de sex tillfrågade i primärgruppen att medarbetarna får bonus relaterad till hela firmans resultat. Två personer anger att mäklarnas bonusar baseras enbart på mäkleriets resultat. En av dessa två svarar att bonussystemet är mer eller mindre mekaniskt.