sou · GSB369 · 2005-01-01 00:00:00 — Direktivet innebär bl.a. att investeringsrådgivning till skillnad från skall vara en självständig finansiell verksamhet och att investeringsrådgivare måste auktoriseras och följa förpliktelserna i direktivet. Vidare finns regler om tillhandahållande av finansiell analys och forskning till kunder eller allmänheten. Direktivet berör således frågor om verksamhet som innefattar finansieringsrådgiving och finansiell analys, och frågan om informationsskyldighet i samband med investeringsre- kommendationer som riktas till allmänheten kan i samband med genomförandet av direktivet komma att sättas in i ett annat sam- manhang. Utredningen anser därför att en lösning med en ny lag är olämplig. Marknadsmissbruksdirektivets bestämmelser riktar sig som nämnts ovan både till personer som står under tillsyn, t.ex. värdepappersföretag och banker, och till andra personer. En lösning som innebär att frågan regleras i lagen om värdepappers- rörelse har den nackdelen att den inte skulle träffa hela den per- sonkrets som direktivet omfattar. Den lagen gäller just värdepappers- rörelse och tillstånd att driva värdepappersrörelser ges till värde- pappersinstitut vilket är bl.a. svenska aktiebolag och svenska banker. Utredningen har stannat för att föreslå att frågan om informa- tionsplikt i samband med investeringsrådgivning riktad till allmän- heten tills vidare regleras genom en ny bestämmelse i lagen om handel med finansiella instrument. Den lagens tillämpningsområde är inte begränsat till institut som står under tillsyn. Inspektionens tillsyn enligt lagen skall visserligen i första hand riktas mot de företag som har tillstånd att bedriva värde- Finansiella analyser och investeringsrekommendationer riktade till allmänheten pappersrörelse, men även företag och fysiska personer som inte är föremål för tillsyn och som bryter mot bestämmelserna i lagen kan bli föremål för ingripande enligt lagen (prop. 1990/91:142 s. 150). En bestämmelse om vilken information som skall lämnas av den som yrkesmässigt utarbetar eller sprider information med direkta eller indirekta rekommendationer om finansiella instrument bör vara allmänt utformad. Närmare bestämmelser i enlighet med genom- förandedirektivets innehåll bör ges i förordningsform eller genom föreskrifter som utfärdar. Ingripande mot den som inte följer lagens bestämmelse eller före- skrifter som lämnats med stöd av bestämmelsen bör ske i enlighet med vad som gäller för ingripande på grund av andra överträdelser av bestämmelser i lagen om handel med finansiella instrument. Inspektionen skall således ha möjlighet att förelägga någon som be- driver den typ av verksamhet som bestämmelsen avser att vidta rättelse och ett sådant föreläggande skall kunna förenas med vite. Förhållandet till tryck- och yttrandefriheten Var och en som yttrar sig i ett grundlagsskyddat medium står under TF:s eller YGL:s skydd. Reglerna innebär alltså att information med investeringsrekommendationer som publiceras i tryckt skrift eller i något medium som faller inom YGL:s tillämpningsområde skyddas av grundlagarna. Detta gäller oavsett vem det är som står bakom rekommendationen, dvs. om det är en journalist eller t.ex. en bank eller ett värdepappersbolag som lämnar rekommendationer avsedda för allmänheten i denna form. När det gäller rekommenda- tioner som hålls tillgängliga på Internet, t.ex. genom att värde- pappersbolag eller banker lägger ut finansiella analyser och investe- ringsrekommendationer på sin hemsida är grundlagens tillämplighet beroende av om verksamheten har grundlagsskydd enligt databasregeln i 1 kap. 9 § YGL. Eftersom värdepappersbolag och banker inte är sådana medieföretag som har direkt grundlagsskydd enligt YGL blir det avgörande om de har ansökt om och fått utgiv- ningsbevis och därmed fått ett grundlagsskydd. Som framgått ovan innebär grundlagsskyddet att ingripanden på grund av missbruk av tryck- och yttrandefriheten får göras bara i de fall som anges i TF eller YGL. Det är emellertid bara en användning av de grundlagsskyddade medierna som innebär missbruk av tryck- och yttrandefriheten som faller inom det materiella tillämpnings- Finansiella analyser och investeringsrekommendationer riktade till allmänheten området och därför omfattas av skyddet. Gränsen för det materiella tillämpningsområdet är inte helt klar men uppsåtliga brott som be- drägeri och svindleri som begås genom ett användande av ett grund- lagsskyddat medium anses falla utanför det materiella tillämpnings- området. En journalist som gör sig skyldig till svindleri genom att sprida vilseledande information i sådana frågor som är aktuella kan alltså straffas enligt vanlig lag om förutsättningarna härför är uppfyllda. Detsamma torde enligt utredningens mening gälla om en journalist avsiktligen gör sig skyldig till otillbörlig marknadspåver- kan. Regler med det innehåll som artikel 6.5 och genomförandedirek- tivet föreskriver är till sitt innehåll sådana att de kommer i konflikt med tryck- och yttrandefriheten enligt TF och YGL. Bestämmelser om skyldighet för författaren till en rekommendation att uppge sitt namn (artikel 2 i genomförandedirektivet) skulle strida mot rätten i 3 kap. TF för författare att vara anonyma. Bestämmelser om att vissa uppgifter skall publiceras i anslutning till en rekommendation för att säkerställa att rekommendationen är rättvisande och saklig in- kräktar på en ansvarig utgivares befogenhet att själv avgöra vad en skrift eller en framställning skall innehålla. Resonemanget blir det- samma när det gäller krav på att vissa uppgifter om värdepappers- innehav och intressekonflikter skall offentliggöras. I artiklarna 2, 3 och 5 i genomförandedirektivet sägs att bestäm- melserna inte skall tillämpas för journalister i den mån de omfattas av en likvärdig lämplig självreglering som uppnår liknande effekter. I avsnitt 11.3.3 har redovisats den självreglering som finns i form av etiska regler för press, radio och TV samt några exempel på regler för hantering av intressekonflikter som finns inom olika medieföretag. Vidare har redovisats något om den granskning som PO och kan göra och på vilket sätt en tidning eller en tidskrift kan klandras. Slutligen har redovisats också den övervak- ning av radio- och TV-program som utför. De pressetiska reglerna innefattar till viss del de krav på informa- tion som genomförandebestämmelserna ställer upp. Kraven i arti- kel 3 på att fakta skall skiljas från upplysningar som inte är fakta- baserade berörs i punkten 2 i de pressetiska reglerna där det sägs att läsaren skall ges möjlighet att skilja på faktaredovisning och kom- mentarer. Vidare kan innehållet i punkterna 3 och 4 i yrkesreglerna till viss del sägas motsvara de krav på offentliggörande av alla om- ständigheter som kan påverka rekommendationers objektivitet som uppställs i artikel 5. Generellt kan emellertid sägas att genomförande- Finansiella analyser och investeringsrekommendationer riktade till allmänheten bestämmelsernas krav är betydligt mer långtgående och detaljerade än de mer allmänt hållna regler som finns intagna i publicitets- och yrkesreglerna. Utredningen har sammanträffat med re- presentanter för pressens huvudorganisationer, dvs. de organisationer som står bakom de etiska reglerna för press, radio och TV. Syftet med sammanträffandet var att informera om de krav som mark- nadsmissbruksdirektivet och tillhörande genomförandedirektiv ställer på den aktuella typen av informationsspridning samt att undersöka i vilken omfattning det inom pressorganisationerna skulle kunna inledas en diskussion om att komplettera de etiska reglerna i någon omfattning. Samtliga organisationer har emellertid ställt sig avvisande till att vidta några ändringar med anledning av direktivets innehåll. Man har ansett det av principiella skäl uteslutet att pressen vid sin självreglering skulle ta intryck av synpunkter eller önskemål från t.ex. statens sida. Man har också hänvisat till att berörda tidningar redan har interna uppförandekoder som svarar mot vissa delar av direktivets krav och att det finns en aktiv diskussion och med- vetenhet om dessa frågor på redaktionerna. Den självreglering som finns berör visserligen en del av de frågor som genomförandedirektivet behandlar men är inte tillräckligt om- fattande och detaljerad för att uppfylla kravet på en likvärdig själv- reglering med liknande effekter som genomförandedirektivets. Det hade naturligtvis varit önskvärt om så vore fallet eftersom den kon- flikt mellan tryck- och yttrandefriheten och direktivets bestämmel- ser som uppkommer är som mest uttalad när det gäller information som utarbetas och sprids av journalister genom medierna. Faktum kvarstår dock att tryck- och yttrandefriheten gäller var och en som yttrar sig genom grundlagsskyddade medier. Det hade alltså inte varit tillräckligt med ett undantag för just journalisters verksamhet i den bestämmelse som utredningen nu föreslår. Utredningen hade ändå behövt ta ställning till hur konflikten mellan direktivets be- stämmelser och tryck- och yttrandefriheten skall hanteras. Konflik- ten hade dock i praktiken blivit betydligt mindre. Trots att det kan bli svårare för att i olika internationella sammanhang i alla avseenden få acceptans för vår lagstiftnings starka skydd för tryck- och yttrandefriheten, om inte mediernas själv- reglering är rimligt anpassad till samhällsutvecklingen i övrigt, anser utredningen att det i första hand bör övervägas om bestämmelsen i artikel 6.5 i marknadsmissbruksdirektivet och tillhörande genom- Finansiella analyser och investeringsrekommendationer riktade till allmänheten förandedirektiv kan införlivas utan att grundlagsändringar behöver göras. I marknadsmissbruksdirektivet anges i ingressats 44 att direktivet inte hindrar medlemsstaterna från att tillämpa sina konstitutionella bestämmelser om pressfrihet och yttrandefrihet i medierna. Ut- talandet upprepas i ingressats 11 till genomförandedirektivet. Ut- redningens uppfattning är att dessa uttalanden bör tolkas så att direktivet ger utrymme för en avvägning mellan å ena sidan in- tresset av att garantera finansmarknadernas integritet och investe- rarnas förtroende och å andra sidan det grundlagsskyddade yttrande- frihetsintresset. I detta sammanhang vill utredningen hänvisa till de resonemang som ligger bakom bestämmelsen i 7 § personuppgifts- lagen (1998:204) som innebär att den lagen inte tillämpas i den mån det skulle strida mot bestämmelser om tryck- och yttrandefrihet. I det lagstiftningsärendet, som bl.a. gällde genomförandet av Europa- parlamentets och rådets direktiv /46/EG av om skydd för enskilda personer med avseende på behandling av personuppgifter och om det fria flödet av sådana uppgifter, var det frågan om en avvägning mellan å ena sidan integritetsskyddsintres- sen och å andra sidan yttrandefrihetsintressen. Både regering och riksdag ansåg att det fanns stöd i direktivet för att låta TF och YGL gälla oförändrade. uttalade bl.a. att TF och YGL innehåller bestämmelser om rättsliga principer som är av vä- sentlig betydelse för det svenska statsskicket. Utredningen anser inte att de intressen som direktivets bestäm- melser är avsedda att skydda har sådan tyngd att de bör föranleda grundlagsändringar. Utredningen anser också att det är möjligt att med stöd av innehållet i de redovisade ingressatserna genomföra bestämmelserna i artikel 6.5 i marknadsmissbruksdirektivet samt bestämmelserna i genomförandedirektivet utan att före- slå ändringar i TF och YGL. Bestämmelser i vanlig lag kan inte ta över bestämmelser i grund- lag. Utredningens uppfattning är dock att, på samma sätt som gäller beträffande 7 § personuppgiftslagen, lagtexten i syfte att klargöra och underlätta tillämpningen bör innehålla en uttrycklig erinran om att bestämmelsen inte skall tillämpas om en sådan tillämpning skulle strida mot bestämmelserna om tryck- och yttrandefrihet i TF eller YGL. Enligt artikel 6.4 i marknadsmissbruksdirektivet skall personer i le- dande ställning hos en emittent av finansiella instrument, och vissa närstående till dem, anmäla sina transaktioner med emittentens aktier eller andra finansiella instrument, som är kopplade till aktierna. Med- lemsstaterna skall enligt artikeln också se till att allmänheten får tillgång till information om de anmälda transaktionerna. Genom- förandeåtgärder har antagits av kommissionen genom direktivet 2004/72/EG. Motsvarande regler finns i lagen om anmälningsskyldighet för vissa innehav av finansiella instrument. Enligt marknadsmissbruksdirektivet omfattar anmälningsskyldig- heten personer i ledande ställning. En närmare beskrivning av vilka befattningshavare som avses finns i artikel 1 i genomförandedirek- tivet. Enligt punkt 1 a är det fråga om fysiska personer som är medlemmar av emittentens administrations-, lednings- eller kon- trollorgan, vilket i sammanhanget får anses syfta på ett aktiebolags ledning, dvs. styrelse och verkställande direktör, samt bolagets revi- sor (se 8 och 10 kap. aktiebolagslagen) och motsvarande befattnings- havare hos andra emittenter än aktiebolag. Dessa personer omfattas av anmälningsskyldigheten i 3 § 1–3 lagen om anmälningsskyldig- het. Enligt punkt 1 b i samma artikel skall även ledande befattnings- havare utanför gruppen i punkt a vara skyldiga att anmäla sina inne- hav om de har regelbunden tillgång till insiderinformation och be- fogenhet att fatta beslut på ledningsnivå som påverkar emittentens framtida utveckling och affärsutsikter. Den svenska regeln för mot- svarande befattningshavare, 3 § 5 lagen om anmälningsskyldighet, ställer inget krav på att personen ifråga har en viss befogenhet att fatta beslut. Det innebär att gruppen ledande befattningshavare som omfattas av anmälningsskyldigheten enligt de nuvarande reglerna är en något vidare krets och det behövs därför ingen ändring för att genomföra direktivet. Vilka som anses vara närstående till personer med ledande ställ- ning definieras i artikel 1.2 i genomförandedirektivet. Enligt punk- terna a–c är det maka, make eller partner som enligt nationell lag- stiftning likställs med maka eller make, barn som personen i fråga har vårdnaden om och andra släktingar som delar samma hushåll . Närstående är, enligt punkt d, även vissa juri- diska personer och bolag som personen i ledande ställning leder eller som den personen eller dennes närstående kontrollerar. Enligt 5 § lagen om anmälningsskyldighet skall aktier i ett aktie- marknadsbolag likställas med den anmälningsskyldiges egna om de ägs av make eller sambo, omyndiga barn under den anmälnings- skyldiges vårdnad eller en juridisk person som den anmälnings- skyldige har ett väsentligt inflytande över och själv eller tillsammans med närstående har en viss andel av. Det innebär att den närstående inte själv är anmälningsskyldig för sina innehav, utan insynspersonen är anmälningsskyldig för den närståendes innehav. De personer som räknas upp i artikel 1.2 i genomförandedirek- tivet överensstämmer i stort sett med närståendekretsen enligt 5 § lagen om anmälningsskyldighet. Andra släktingar som delar samma hushåll omfattas dock inte av den svenska närståendekretsen. Den svenska kretsen måste alltså utvidgas något. I genomförandedirektivet finns inget krav på att anmälan sker direkt av de närstående själva. Ett sådant krav fanns i ett förslag från kommissionen men togs bort, och artikeln kräver numera endast att även de närståendes affärer anmäls. De svenska bestämmelserna som innebär att anmälningsskyldigheten åvilar insynspersonen och inte direkt de närstående är således förenliga med direktivet, och de är enligt utredningens åsikt också lämpligare än en anmälningsskyldig- het för närstående. Undantagen för små transaktioner m.m. I artikel 6.2 i genomförandedirektivet ges en möjlighet för medlems- staterna att inte kräva några anmälningar, om summan av insyns- personens och hans eller hennes närståendes transaktioner inte uppgår till . I 4 § andra stycket i den svenska lagen finns två undantag som är av samma karaktär och ligger på ungefär samma nivå men ändå inte är direktivkonforma. Utredningen har gjort bedömningen att dessa undantag inte har någon betydelse i praktiken och föreslår därför att de tas bort. Dock bör det finnas ett undantag för finansiella instrument som förfaller värdelösa. Vad en anmälan skall innehålla och tidsfristen I artikel 6.3 i genomförandedirektivet finns bestämmelser om vad en anmälan om innehav och förändringar i innehavet skall innehålla samt när anmälan skall ske. Reglerna om vad en anmälan skall inne- hålla motsvaras av 1 § insiderförordningen (2000:1101) utom vad gäller var transaktionen genomförts (punkt f) och till vilket pris (punkt g). Insiderförordningen bör därför kompletteras med sådana bestämmelser. Enligt artikel 6.1 i genomförandedirektivet skall anmälan göras räknat från transaktionsdatum. Enligt 6 § 3 lagen om anmälningsskyldighet skall en anmälan ha kommit in till senast efter det att den anmälnings- skyldige förvärvat eller avyttrat aktier i bolaget eller annan föränd- ring skett av aktieinnehavet. Även om den svenska lagtexten synes överensstämma med genomförandedirektivet har det i förarbetena till den svenska bestämmelsen uttalats att de skall räknas från den tidpunkt då äganderätten till aktien eller instru- mentet övergår. Av förarbetsuttalandena framgår att det är den sak- rättsliga äganderättsövergången som avses (prop. 1999/2000:109 s. 58), som beträffande aktier anses ske vid registrering av över- låtelsen (se 6 kap. lagen [1998:1479] om kontoföring av finansiella instrument) eller, om aktierna finns i depå, vid underrättelse till förvaltaren (se 2 kap. 10 § tredje stycket samma lag). För att vara förenlig med direktivet måste den svenska bestämmelsen därför ändras så att tidsfristen räknas från transaktionsdagen vid förvärv och avyttringar som görs av insynspersoner. Direktivet anger inte någon egen tidsfrist för anmälan av förvärv eller avyttring som görs av någon av insynspersonens närstående. Förklaringen är sannolikt att man ännu i ett sent skede av arbetet med direktivet räknade med att anmälningsskyldigheten för sådana affärer skulle ligga på den närstående. Det skulle enligt utredningens mening inte vara rimligt att ställa ett – med avgiftshot förstärkt – krav på insynspersonen att anmäla affärer som han eller hon kanske inte har någon som helst kännedom om. Utred- ningen föreslår därför att nuvarande regel i 6 § 3 behålls. I utredningens uppdrag ingår att göra en allmän översyn av lagen om anmälningsskyldighet. Utredningen tar i det följande upp några särskilda frågor som visat sig svårbedömda i praktiken. För de personer som har insynsställning enligt 3 § första stycket 1–3 och deras närstående gäller också ett s.k. korttidshandelsförbud. Om en sådan person förvärvar aktier i bolaget, får aktier av samma slag upp till motsvarande antal inte avyttras mot vederlag tidigare än efter förvärvet (15 §). Några motsvarande bestäm- melser finns inte i marknadsmissbruksdirektivet. Vissa undantag från korttidshandelsförbudet finns angivna direkt i lagen, och härutöver kan meddela dispens (16 §). Korttidshandelsförbudet har allmänt uppfattats som svårtolkat och relativt lätt att kringgå. En rad tolkningsproblem har uppstått. Som exempel kan nämnas situationen när aktier köpts in i flera omgångar varefter en del av aktierna avyttrats från det senaste förvärvet. Det har då rått osäkerhet om man skall tillämpa principen först in först ut eller sist in först ut (se Kammar- rättens i dom i mål nr 2135-03). Korttids- handelsförbudet innebär inte heller ett konsekvent förbud mot att tillgodogöra sig vinster. Blankningsaffärer där samma aktier återköps från försäljningen är till exempel tillåtna förutsatt att de sålda aktierna lånats in tidigare än . Detta trots att det inte är kursen vid lånetillfället som avgör om den som blankar gör vinst eller förlust utan aktiekursen han köper in aktier för att återbetala aktielånet. Korttidshandelsförbudet är alltså inte särskilt lättillämpat, och som nämnts innehåller marknadsmissbruksdirektivet inte några regler motsvarande det svenska förbudet. Utredningen redovisar vidare i avsnitt 8 två viktiga preventiva och utredningsunderlättande bestämmelser som bör verka avhållande från insiderhandel. Frågan är mot denna bakgrund om korttidshandelsförbudet bör upprätt- hållas. Det uppfattas ofta som mycket positivt att ledande befattnings- havare i ett aktiebolag markerar sitt förtroende för bolaget genom att köpa dess aktier. Och naturligtvis måste också en sådan person kunna avyttra sina aktier. Likaså är det förvisso en viktig signal till marknaden när personer med insynsställning köper eller säljer bolagets aktier. Enligt utredningens mening måste man dock sätta frågetecken inför situationer där personer med insynsställning regelbundet köper och säljer bolagets aktier som ett led i en för- mögenhetsförvaltning; i en mer vidsträckt bemärkelse är det i sådana fall fråga om en kontinuerlig insiderhandel som kan skada förtroen- det för värdepappersmarknaden. En inskränkning i ledande befatt- ningshavares möjligheter att handla med bolagets aktier bör därför behållas. En ny bestämmelse bör dock utformas, som är effektivare och lättare att tillämpa. Ett alternativ till dagens korttidshandelsförbud är ett mer generellt förbud att handla med bolagets aktier under vissa perioder. En naturlig utgångspunkt för en sådan regel är bo- lagens rapporteringstillfällen. Utredningen föreslår att de personer som omfattas av korttidshandelsförbudet i stället skall vara förbjudna att handla med bolagets aktier under en månad före offentliggörandet av varje rapport. En sådan regel är avsevärt enklare att tillämpa och leva efter än dagens korttidshandelsförbud, sam- tidigt som den tar bort ledande befattningshavares möjligheter till affärer med aktier i bolaget under de perioder då dessa typiskt sett kan ha tillgång till insiderinformation. Samma begränsning som för ledande befattningshavare bör gälla för aktiemarknadsbolags handel med egna aktier. Liksom dagens korttidshandelsförbud måste vissa transaktioner undantas från tillämpning av den nya regeln. Det måste vara tillåtet att t.ex. avyttra aktier enligt villkoren i ett offentligt erbjudande och att avyttra tilldelade emissionsrätter. tionen kunna ge dispens för t.ex. sådana situationer där någon av viktiga skäl behöver det kapital som är placerat i aktierna. Vid ett aktielån enligt standardvillkoren (dvs. som överensstämmer med Svenska Fondhandlareföreningens Ramavtal för värdepappers- lån, kund respektive interbank, 990929) övergår äganderätten på de utlånade värdepapperen från utlånaren till låntagaren. Värdepapperen registreras ut från utlånarens vp-konto och in på låntagarens. Ett värdepapperslån utgör en försträckning; utlånaren har en fordran på låntagaren på ett visst antal aktier. Fordran förfaller i enlighet med villkoren för lånet. När fordran förfallit måste låntagaren lämna tillbaka ett visst antal aktier – inte just de aktier han en gång lånade. Frågan är om den förändring i innehavet som ett aktielån utgör skall anmälas eller inte. För utlånaren, vars aktier bytts ut mot en fordran på samma aktier, kan lånet närmast betraktas som ett alternativt sätt att behålla sina aktier. I ekonomiskt hänseende befinner han sig i samma situation som om han hade haft aktierna kvar, förutom att han fått ersättning (motsvarande ränta) för utlåningen. Går kursen på aktierna upp eller ner ökar eller minskar värdet på hans till- gångar i motsvarande mån. Det är först när lånet förfallit och ut- lånaren har fått tillbaka sina aktier som han kan sälja dem och där- med realisera värdeförändringen. Inte heller för låntagaren innebär själva lånet någon förändring av värdet på hans tillgångar, värdet av de inlånade aktierna motsvaras värdet på aktieskulden. Om låntaga- ren säljer de inlånade aktierna (blankar) är det inte kursen vid låne- tillfället som avgör om han gör vinst eller förlust utan aktiekursen han köper in aktier för att återbetala aktielånet.