sou · GSB347 · 2005-01-01 00:00:00 — kan konstateras att en allt större andel av hushållen äger aktier direkt eller indirekt. var av den vuxna befolkningen direktägare av aktier. var andelen , se figur 6.2.2 Andelen av den vuxna befolkningen som ägde aktier direkt eller via aktiefonder var . Mot- svarande andel var . Detta har lett till att aktier och andelar av aktiefonder numera svarar för en väsentligt större andel av hushållens finansiella förmögenheter . svarade aktie- och fondsparande3 för av hushål- lens finansiella tillgångar, medan motsvarande siffra vid utgången av 2003 var . Detta sammanhänger i hög grad med den kraftiga börsuppgång som ägt rum . När börsen stod på topp var andelen . 2Temo/Aktiefrämjandet, Aktieägandet i . 3Uppgifter för aktiefonder finns inte särredovisade . 2003 svarade aktiefonder för av det totala fondsparandet. Andel av den vuxna svenska befolkningen som direkt- ägeraktier 1984–2003 Källa: Aktiefrämjandet/. Paradoxalt nog har således ägandet av aktiemarknadsbolagen i hög grad institutionaliserats, som aktieägandet bland hushål- len har breddats avsevärt. Pensionsfonder, försäkringsföretag, aktiefonder och andra portföljförvaltande institutioner dominerar ägarbilden i de stora aktiemarknadsbolagen. Flertalet av de gamla ägarfamiljerna har lämnat scenen. Visserligen har ett antal nya privata storägare tillkommit, men trenden mot en minskad relativ betydelse för privata ägare är likväl tydlig. Det hindrar inte att det ofta finns ett stort inslag av privat direktägande i nya, mindre aktiemarknadsbolag, men det sammanlagda värdet av dessa bolag är så begränsat att detta ägande inte nämnvärt påverkar den allmänna bilden av en långtgående institutionalisering. Utöver att ägandet institutionaliserats, har det också drastiskt internationaliserats (se figur 6.1). Genom avskaf- fandet av valutaregleringen och upphävandet av den särskilda kontrollagstiftningen rörande utländska förvärv av aktier i svenska företag blev det i praktiken fritt för utländska rättssubjekt att köpa aktier i svenska företag. Följden blev att den utlandsägda andelen av den svenska börsaktiestocken under loppet av steg från till . Internationaliseringen har alltså på sätt och vis varit än mer drama- tisk än institutionaliseringen. har dock andelen sjunkit till strax , delvis som följd av Ericssonaktiens drastiska nedgång. Institutionaliseringen av aktieägandet är en internationell trend, även om den har gått längre i än i de flesta andra länder. I till exempel har hushållens och de allmännyttiga stiftelsernas andel av ägandet på minskat från 2002.4 Detta tyder på att specifika svenska för- hållanden, exempelvis när det gäller skatter, inte har spelat huvud- rollen för utvecklingen. Det institutionella ägandet av de börs- noterade företagen har enligt vår bedömning kommit för att stanna och det finns inte skäl att vänta sig att bilden på något avgörande sätt kommer att ändras framöver. Däremot anser vi att det vore olyckligt om det enskilda direktägandet av börsaktier ytterligare skulle minska väsentligt. Som antytts finns flera drivkrafter bakom den institutionalisering av ägandet som skett. En sådan är den demografiska utvecklingen mot en ökad andel pensionärer i befolkningen i kombination med växande krav på goda pensioner och därav föranledda behov av ökat offentligt och privat pensionssparande. Till detta kommer föränd- ringarna i det offentliga pensionssystemet och i avtalspensions- systemen, som lett till en ökning av sparandet i aktiefonder. Det starkt ökade intresset för privat pensionssparande bidrar också. Sådant sparande ställer helt naturligt särskilda krav på god riskspridning. Till den del pensionssparande sker i aktier är därför institutionella former som försäkrings- och fondsparande de mest ändamålsenliga. Även vid sidan av pensionsrelaterat sparande har intresset för sparande i aktier ökat bland allmänheten. Utvecklingen började med introduktionen av det s.k. skatte- fondsparandet, vilket ersattes av sparandet i de s.k. allemansfonderna. Båda sparformerna var kraftigt skatte- subventionerade, vilket torde ha spelat en viss roll för det ökade 4 Se , Olika aktieinvesterares skattesituation och dess påverkan på investeringsbeteende och aktieägandets fördelning (2004),. Rapporten återfinns som bilaga 7 till detta betänkande. intresset för aktiesparande hos allmänheten. Viktigare har dock sannolikt varit att fondsparande är en effektiv sparform för hus- hållen. Kombinationen av stordriftsfördelar, riskspridning och professionell kapitalförvaltning gör den attraktiv för placerare som har ett begränsat sparande och som framför allt inte har tid, intresse eller kompetens att själva sätta samman en aktieportfölj av direktägda aktier. I en studie som gjorts för vår räkning visas att beskattningen när det gäller aktieägandet är mycket skiftande för olika ägarkategorier och tillgångsslag.5 Detta kan ha bidragit till den långtgående institutionalisering av ägandet som skett i , även om det i debatten finns skiftande bedömningar av vilken roll skattesystemet har spelat för denna utveckling. Av studien framgår dock att för- mögenhetsskatten är en betydande faktor i sammanhanget. För- mögenhetsskatten är en skatt som blivit alltmer ifrågasatt från flera olika utgångspunkter. Några av de argument som brukar lyftas fram är att den genererar skatteplanering och kapitalflykt, att den är inkonsekvent i sin behandling av olika slags tillgångar och att dess fördelningspolitiska roll – som ytterst moti- verar dess existens – i bästa fall kan beskrivas som trubbig. Utan att i detta sammanhang gå in i någon djupare diskussion om för- mögenhetsskattens för- och nackdelar konstaterar vi, att den torde ha en negativ inverkan på enskilt direktägande av aktier på börsens A-lista. Utöver tillväxten av svenska ägarinstitutioner har, som framgår av figur 6.1, en snabb internationalisering av ägandet till de svenska börsföretagen skett . Inflödet kommer främst från stora internationella pensionsfonder och andra institu- placerare. Svenska företags aktier utgör för dessa investe- rare vanligen marginella inslag i globala aktieportföljer och motive- ras av en strävan att maximera avkastning och diversifiera risker. På motsvarande sätt och drivna av samma motiv har svenska institu- placerare minskat andelen placeringar i svenska aktier till förmån för aktier i utländska företag. 5 Se , a.a. De institutionella ägare, svenska och utländska, som således svarar för en dominerande andel av det totala börsvärdet, är i första hand portföljförvaltare. Deras grundläggande uppgift är att genom risk- spridning på bl.a. aktiemarknaden ge spararna en så god och säker avkastning på de sparade medlen som möjligt, inte att utöva infly- tande i företagen. Ägandet är enbart eller väsentligen en finansiell placering. Man brukar säga att de agerar genom exit – på svenska att rösta med fötterna – och inte med voice, dvs. ett aktivt ägarengagemang. Den växande gruppen utländska ägare är av naturliga skäl i än högre grad exit-aktörer i svenska företag än de inhemska institutionerna. Sammantaget riskerar detta att leda till att även kapital med förhållandevis långsiktig placeringshorisont, t.ex. pensionssparande, förvaltas kortsiktigt. har olika institutionella ägare genom lag och andra regelverk varit förhindrade att ta ett större ägaransvar genom begränsningar av hur stora ägarandelar de får förvärva i ett enskilt bolag. För försäkringsbolag, banker och investeringsfonder gick gränsen tidigare vid av röstvärdet. Begränsningarna för de dessa institutioner har emellertid avskaffats (försäk- ringsbolag) respektive är på väg att mildras och omformuleras till mer kvalitativa termer (banker och fondbolag). Första till Fjärde AP-fonderna får var för sig inneha maximalt av rösterna i ett enskilt bolag. För Sjunde AP-fonden går motsvarande gräns vid och fonden får som huvudregel heller inte utöva röst- rätt för svenska aktier.6 Någon omprövning av reglerna för AP- fonderna har ännu inte aktualiserats. Även av rena resursskäl finns begränsningar i institutionernas möjlighet att spela en aktiv ägarroll. Att bygga upp och vidmakt- hålla en kapacitet för detta är kostnadskrävande, och eftersom flertalet svenska institutioner internationellt sett är små riskerar de att få en kostnadsnackdel gentemot större konkurrenter vid alltför ambitiösa satsningar på ett aktivt ägande. Detta inrymmer också ett s.k free rider-problem: ägare som satsar resurser på att utöva en aktiv ägarroll och därigenom lyckas förbättra företagets resultat får inte själv behålla mer än en liten del av vinsten av detta. Merparten tillfaller i stället de passiva ägare som inget satsat. 6 För , som har en annan typ av uppdrag än övriga AP-fonder, gäller andra regler, som bl.a. innebär att fonden får förvärva av börsnoterade bolags aktier. En praktisk svårighet för institutioner som vill utöva en aktiv ägarroll genom att engagera sig i de ägda bolagens styrelser är vidare att detta riskerar att ge upphov till insidersituationer, som förhindrar institutionerna att handla med bolagets aktier under vissa perioder. Det säger sig självt att sådana restriktioner kan innebära nackdelar för en kapitalförvaltning som eftersträvar att maximera avkastningen. Flera av de institutioner som kapitalmässigt dominerar ägar- bilden i de svenska storföretagen har alltså varken resurser, mandat eller incitament att bygga upp en kapacitet för att genom bl.a. utnyttjande av sin rösträtt utöva en aktiv ägarfunktion i bola- gen. bör framhållas att det finns institutioner som har ett aktivt ägarengagemang som affärsidé.7 Sammantaget riskerar dock den långtgående institutiona- liseringen av aktieägandet enligt vår mening att skapa ett vakuum när det gäller ägarstyrning av de svenska storföretagen. Detta aktualiserar i sin tur frågan om vilken eller vilka ägarkategorier som på lång sikt skall kunna fullgöra en stark ägarfunktion i dessa bolag. 6.2.2 Överväganden och förslag Som vi tidigare konstaterat har ett stort institutionellt ägande av de börsnoterade bolagen kommit för att stanna. Det är varken önsk- värt eller möjligt att vrida klockan tillbaka till de femton familjer- nas tid. Det finns däremot skäl att analysera vilka åtgärder som kan vidtas för att dels underlätta för åtminstone vissa institutionella ägare att utöva en starkare och tydligare ägarstyrning, dels mot- verka en ytterligare nedgång av enskilt direktägande av börs- noterade aktier. Vi anser det önskvärt med en mångfald av ägare på den svenska aktiemarknaden med olika ägarbakgrund, olika tids- horisont och riskbenägenhet och en varierande grad av aktivt ägar- engagemang. 7 Investor är ett sådant exempel. Amerikanska CalPERS är en pensionsfond som profilerat sig som aktiv ägare. Stärkt ägarfunktion hos institutionella ägare Ett förhållande som motverkar en aktiv ägarfunktion från de insti- tutionella ägarnas sida är deras i allmänhet små ägarandelar, som leder till att ingen enskild institution har incitament att ta ett starkare ägaransvar (se diskussionen ovan om free rider-proble- met). Restriktionerna vad gäller möjliga ägarandelar för försäk- ringsbolag, banker och fondbolag har dock slopats eller är på väg att mildras. Vi menar att det finns skäl att även se över de restriktioner som gäller Första - Fjärde samt Sjunde AP- fondens ägarandelar, liksom den begränsning som gäller Sjunde AP-fondens rätt att utöva rösträtten, med inriktningen att avskaffa dessa restriktioner. vill vi understryka betydelsen av mångfald och att institutionernas oberoende vidmakthålls. Flertalet institutioner eftersträvar sannolikt inte att öka sina ägarandelar i enskilda företag till en sådan nivå att de tvingas ta ett ansvar som huvudägare. Vi tror därför inte att en avveckling av kvarvarande restriktioner i praktiken skulle få särskilt långtgående konse- kvenser. På flera håll i världen diskuteras om man lagstiftningsvägen bör tvinga institutionella ägare att utöva rösträtt för aktierna i sin portfölj. Detta vore enligt vår mening fel väg att gå. Alla institutio- nella ägare har inte realistiska möjligheter att skaffa sig de resurser som behövs för att på ett informerat sätt delta i bolagsstämmans beslutsfattande, och för vissa typer av institutioner vore detta inte någon naturlig uppgift. Det är enligt vår mening heller inget principiellt negativt att olika kategorier av ägare har olika syn på sitt ägande och utövar ägarrollen på olika sätt. Vi anser det dock rimligt att begära att institutionella ägare, i linje med vad som bl.a. slås fast i corporate governance-principer, skall offentlig- göra sin ägarpolicy. Av den bör det bl.a. framgå enligt vilka princi- per rösträtten för innehavda aktier utövas. Investerarna bör också ha möjlighet att på ett enkelt sätt få information om hur rösträtten i enskilda ärenden har utövats. Dessa synpunkter avspeglas i den nya koden för bolagsstyrning. I förslaget till kod för bolagsstyrning höjs kraven på ägarnas engagemang även genom kravet på att ägarna, på bolagsstämman eller i andra former, skall utse en valberedning med uppgift att utvärdera styrelse och revisorer och att till stämman lämna förslag till val och arvodering av styrelse och revisorer. kräva ett väsentligt ökat engagemang och ansvarstagande från ägar- nas sida för bolagets skötsel. Som framgår av den studie som tidigare refererats finns det inslag i det nuvarande skattesystemet som bidrar till att missgynna enskilt direktägande av vissa aktier jämfört med institutionellt ägande. En självklar strävan bör enligt vår uppfattning vara att komma bort från skattemässiga olikheter i behandlingen av olika investerar- kategorier. Som framgått spelar förmögenhetsskatten en viktig roll för den skattemässiga olikformigheten i hushållens ägande av aktier på börsens A-lista. Förutom att det i grunden är orimligt att skatte- systemet skall styra valet av i vilken lista ett företag skall notera sina aktier konstaterar vi också att denna typ av asymmetri skapar incitament både för företag att avnotera aktier och för investerare att placera i onoterade och därmed mindre genomlysta instrument. Detta främjar inte förtroendet för aktiemarknaden. En mer gene- rell, men inte mindre viktig, aspekt när det gäller förtroende är också det faktum att, som bl.a. visats i betänkande8, förmögenhetsskatten genom sin karaktär av inkonse- kvent uppbyggt lapptäcke i osedvanligt hög grad inbjuder till skat- teplanering. Att minska incitamenten för skatteplanering bör vara en naturlig del av ambitionen att i bred mening värna förtroendet. Vi föreslår därför att förmögenhetsskatten avskaffas. Avslutningsvis kan tilläggas att ett avskaffande av förmögenhets- skatten, med de olika finansieringsalternativ vi föreslår, inte skapar nya asymmetrier eller andra icke önskvärda samhällsekonomiska bieffekter. Detta är annars är ett vanligt problem när skatteföränd- ringar skall övervägas. Den effekt som givetvis måste hanteras är bortfallet av statsinkomster, ett bortfall som täcks med de olika finansieringsalternativ vi anger i kapitel 13. Därutöver kan den reflektionen göras att i den mån som förmögenhetskatten gene- rerar kapitalflykt från landet, upphör denna vid ett avskaffande och kanske t.o.m. kan vändas i en viss repatriering av finansiella till- gångar. I så fall växer skattebaserna och därmed skatteintäkterna 8 SOU 2002:47, Våra skatter?. Förslag till förändringar av förmögenhetsskatten har också lagts fram av i SOU 2004:36, Reformerade egendomsskatter. från andra finansiella skatter. Några sådana effekter har dock inte räknats in i de finansieringsförslag vi ger i kapitel 13. Ett corporate governance-system som främjar en stark ägarfunk- tion kan också skapa risker för missbruk av ägarmakten. Det kan visserligen hävdas att det i ett näringsliv präglat av stor öppenhet kring ägarförhållandena i de enskilda bolagen ankommer på varje investerare att själv bedöma dessa risker och prissätta aktien där- efter. Förtroendet för aktiemarknaden och bolagen kräver emeller- tid enligt vår mening mer än så. Det måste i lag eller andra regel- verk finnas ett grundläggande skydd mot missbruk av ägarmakt. Vi kommer att ta upp följande tre frågeställningar med relevans för skyddet för minoritetsägare i svenska bolag: Regler rörande bolagsstämman som främjar aktieägarnas möjlighet att utöva en aktiv ägarfunktion. Skydd mot missbruk av ägarmakt. Möjligheten att utkräva skadeståndsansvar av styrelseleda- möter. 6.3.1 Utövande av ägarfunktionen på bolagsstämma Ett företag är en organisation vars förmåga att överleva och hävda sig i konkurrensen med andra företag är beroende av dess förmåga att snabbt och effektivt anpassa sig till ändrade förutsättningar på marknaden och i omvärlden i övrigt. Av fundamental betydelse är därför att den yttersta beslutanderätten i företagen ligger i händerna på dem som bär den affärsmässiga risken i företagens verksamhet och har starkast incitament att reagera på förändrings- signaler. Detta är aktieägarna. Det är därför angeläget att skapa regler som främjar aktieägarnas möjlighet att via bolagsstämman utöva en aktiv ägarfunktion. Det innebär bl.a. att alla aktieägare som så önskar måste ha rätt att delta i stämman och initiera ärenden på stämman men också att kallelse och underlag för stämmans beslut skall vara så utförliga och före- ligga i så god tid att stämman kan fatta väl underbyggda beslut. skilt i bolag med starkt inslag av utländskt ägande bör regelverket också ge aktieägare möjlighet att med hjälp av modern kommuni- kationsteknik delta i bolagsstämman på distans. Bolagsstämman bör ledas av en från styrelsen och bolaget fristå- ende ordförande och genomföras på ett sätt som uppmuntrar ett aktivt deltagande från aktieägarnas sida. Stämmans ordförande bör se till att aktieägarna på ett tillfredsställande sätt ges möjlighet att utöva sin rätt att ställa frågor till styrelsen, verkställande direktören och revisorerna. De bör även ha möjlighet att, inom ramen för gäl- lande lagar och vad som är relevanta frågor för bolagsstämman, kommentera och föreslå ändringar och tillägg i framlagda förslag, innan stämman går till beslut. Aktiebolagslagens bestämmelser om aktiebolagets organisation fick en ny utformning . I den proposition som låg till grund för lagändringarna betonade regeringen vikten av en aktiv ägarfunktion i näringslivet: Aktiebolagslagen bör främja en aktiv ägarfunktion i företagen. Ägare som tar ansvar för företagens och näringslivets utveckling är ett viktigt inslag i en fungerande marknads- ekonomi. Genom regler som främjar en aktiv ägarfunktion i företagen skapas (bästa) möjliga förutsättningar för en fort- löpande och snabb anpassning av företagens organisation och verksamhet till förändringar i omvärlden och för en dynamik i näringslivet. Regler med denna inriktning är därför till nytta för såväl det enskilda företaget som för näringslivet i stort.9 I linje med denna övergripande syn på ägarfunktionens betydelse fick lagens bestämmelser om bolagsstämma, som i grunden gäller för alla aktiebolag, en utformning som i stor utsträckning tillgodo- ser många av ovan nämnda krav. I den föreslagna koden för bolags- styrning tas ytterligare steg för främja aktieägarnas möjligheter till inflytande via bolagsstämman. 1997/98:99, Aktiebolagets organisation. 6.3.2 Missbruk av ägarmakt Aktiebolagslagen innehåller en rad bestämmelser avsedda att skydda minoritetsaktieägarna. Minoriteten har exempelvis vissa möjligheter att påverka bolagsstämmans beslut i positiv riktning, t.ex. att påkalla utseende av en s.k. minoritetsrevisor. Minoriteten har också, genom att lagen kräver kvalificerad majoritet för vissa bolagsstämmobeslut, möjligheter att hindra vissa beslut av stäm- man. Det gäller t.ex. ändringar av bolagsordningen som skulle vara till minoritetens nackdel. I flertalet fall är dessa regler utformade så att de erbjuder ett särskilt skydd åt aktieägare med röstsvaga aktier. Minoriteten skyddas vidare bl.a. av lagens regel att bolagets verk- samhet skall bedrivas i vinstsyfte, såvida inte annat föreskrivs i bolagsordningen, och av den s.k. generalklausulen som förbjuder bolagsstämma, styrelse och verkställande direktör att fatta beslut som kan ge en otillbörlig fördel åt aktieägare eller annan till nackdel för bolaget eller annan aktieägare. Vi har inte erfarit någon generell kritik mot aktiebolagslagens minoritetsskyddsregler. I flera fall är dessa utformade så att mino- ritetsrättigheterna kan utövas av ägare med tillsammans minst en tiondel av antalet aktier i bolaget. I syfte att stärka minoritets- skyddet skulle dock en sänkning av denna gräns kunna övervägas, exempelvis till nivån . Vi har inte underlag för att föreslå en sådan sänkning men vill peka på möjligheten och uppmana statsmakterna att i lämpligt sammanhang överväga frågan. 6.3.3Skadeståndsansvar för styrelseledamöter och företags- ledning Den tredje frågan avseende skydd för minoritetsägare är möjlig- heten att i efterhand utkräva ansvar för handlingar som skadat bolaget och därmed aktieägarna. En stärkt sådan möjlighet skulle i viss mån kunna vara ett alternativ till mer detaljerade riktlinjer hur styrelsearbetet skall bedrivas. Den i tillämpade business judgement rule fungerar i stor utsträckning på det sättet. Men skadeståndsstrategin kan också vara ett komplement till styrelsereglerna och det är i stor utsträckning på det sättet den europeiska lagstiftaren använt sig av skadeståndsreglerna i aktie- bolagslagstiftningen. De relativt övergripande bestämmelserna om styrelsens och företagsledningens uppgifter fungerar som referens- punkter för att bedöma om personerna i bolagsorganen iakttagit den omsorgsplikt som följer med ett uppdrag som styrelseledamot eller verkställande direktör. För att detta skall fungera effektivt förutsätts dock att det i praktiken är möjligt att med framgång driva skadeståndsprocesser mot personer som inte har uppfyllt detta krav. Den svenska aktiebolagslagens skadeståndsregler överensstämmer i stort med motsvarande regler i flera kontinentaleuropeiska länder. Regering och riksdag fann inte anledning att ändra dessa regler vid översyn av aktiebolagslagen och även i det nu framlagda förslaget till ny aktiebolagslag lämnas skadeståndsreglerna orörda. Vi har inte underlag för någon annan uppfattning i denna fråga men vill peka på att det i har förts ytterst få rättsprocesser på detta område. Därigenom har domstolarna inte kunnat spela samma framträdande roll för rättsutvecklingen som i en del andra länder. Det riskerar också att leda till att styrelseansvaret uppfattas som illusoriskt eller i vart fall mindre tydligt. Det är troligt att en tillbakahållande faktor i detta sammanhang är den kostnadsfördelning som gäller enligt svensk rättsordning, innebärande att tappande part står för hela rättegångskostnaden. Det skulle därför enligt vår mening vara ägnat att förtydliga styrelseansvaret och stärka inte minst de mindre aktieägarnas ställ- ning i förhållande till styrelse och ledning, om man genom ändrade regler för kostnadsfördelningen kunde öka processbenägenheten inom detta område. Vi är medvetna om att detta är en rättstekniskt svår fråga men vill ändå peka på dess betydelse för att stärka svensk bolagsstyrning. Bolagsstämmans beslut fattas genom omröstning på stämman, där varje aktieägares röststyrka bestäms av det antal aktier han har och röstvärdet på dessa aktier. En från bolagsstyrningssynpunkt fundamental fråga är om aktier med i övrigt lika egenskaper skall kunna ha olika röstvärde eller om alla aktier i ett aktiebolag skall ha samma röstvärde. I den internationella corporate governance-debatten kritiseras ibland aktiebolagens möjlighet att ge ut aktier med skilda röst- värden, en möjlighet som för svenska bolag numera är begränsad till maximalt relationen 1 till 10 mellan röstsvaga och röststarka aktier. Kritiken har framförallt gått ut på att ägare genom att för- värva röststarka aktier kan skaffa sig ett inflytande som inte står i proportion till kapitalinsatsen.