sou · GSB347d2 · 2005-01-01 00:00:00 — Detta är positivt sett i ljuset av det stora sam- hällsekonomiska värde en enhetlig europeisk värdepappersmarknad skulle ha. Men det saknas inte problem. Eftersom skyddsintressena på marknadstillsynområdet inte alltid är klart definierade, finns en risk att regleringen kan bli för omfattande eller få en otillfredstäl- lande utformning, i synnerhet med tanke på den snabba takt med vilken regelverken nu utformas och implementeras.20 Dynamiken i denna typ av internationella förhandlingsprocesser brukar dess- utom ofta innebära att länder som av tradition har en omfattande reglering ofta får ett övertag i processen. Regelverken kan då bli mer detaljerade än vad som är önskvärt från effektivitetssynpunkt. Därmed motverkas också det som är det grundläggande syftet med det enhetliga regelverket, nämligen bättre genomlysning och effektivitet. Detta är en viktig fråga att bevaka, både när det gäller den svenska implementeringen av regelverken och inom ramen för det fortsatta europeiska samarbetet. Vid sidan om harmoniseringen av regelverket inom EU pågår en av kapitalmarknadernas internationalisering pådriven harmonise- ringsprocess, som bl.a. yttrar sig i ett stort anglo-amerikanskt inflytande. Det sker dels genom regelverk som den amerikanska Sarbanes-Oxley Act och den brittiska Combined Code, dels genom marknadspraxis som förmedlas av investmentbanker och utländska 19En fylligare redovisning återfinns i appendix. 20Niemeyer (2001), Where to go after the Lamfalussy Report, (2001:8). placerare, bl.a. i samband med gränsöverskridande börsnoteringar. Detta är en process som även berör svenska börsföretag och den svenska aktiemarknaden. Oavsett om reglering och övervakning av värdepappersmarknaden är offentlig eller av självregleringskaraktär är de direkta skydds- intressen som regleringar och tillsyn har att värna främst två, som bägge tydligt relaterar till konsument- och investerarskyddet. För det första handlar det om att förhindra att företag noterar sig publikt och skaffar sig marknadsfinansiering på felaktiga premisser genom falsk eller tillrättalagd information. För det andra handlar det om att förhindra att börsmedlemmarna i sin roll som ombud för de företag och individer som inte själva handlar direkt på mark- nadsplatsen/börsen skall gynna sina egna ekonomiska intressen kundernas bekostnad. Ytterligare en dimension är att förhindra att individer med särskild insyns- eller förtroendeställning visavi ett noterat bolag – s.k. insiders – för egen utnyttjar detta informationsövertag21. Korrekt information kan ses som ett grundläggande mål för regleringen av värdepappersmarknaden. Det handlar i stor utsträckning omden publika information företagen lägger fram i årsredovisningar, delårsrapporter, prospekt etc. Denna information är i princip tillgänglig för alla investerare men i praktiken är det dock av flera skäl närmast omöjligt för framför allt mindre investe- rare att överblicka och bedöma dessa informationsmängder. Det finns dock möjligheter att minska informationsunderläget. Som exempel kan nämnas att i har Securities and Exchange Commission (SEC), tillsynsmyndigheten för värdepappersmark- naden, utvecklat det s.k. Edgar-systemet, som samlar in och på ett 21 Bl.a. mot bakgrund av den kommande implementeringen av EU-direktivet om marknads- missbruk utreds f.n. den svenska insiderlagstiftningen, tillsynsansvaret m.m. av en särskild utredare (om insiderhandel och otillbörlig marknadspåverkan, Fi 2003:04), som skall lägga fram sina förslag . Vi avstår därför från att lägga fram förslag när det gäller insiderfrågorna. strukturerat sätt presenterar data för i noterade bolag. Informationen tillhandahålls gratis till allmänheten. Liknande system finns i hos de finansiella informationsföretagen, exempelvis det s.k. Findata-systemet, men dessa är relativt dyra att utnyttja och vänder sig inte till mindre investerare. Till bilden hör också att har uppdraget att, mot avgift, tillhandahålla företagsinformation. Vi anser att det finns skäl att överväga möjligheterna att även i etablera system för företagsinformation som är lättillgängliga och som till ingen eller låg kostnad kan utnyttjas av allmänheten. Detta kan underlättas av att det sker en snabb teknisk utveckling där globala standarder etableras22, som på ett snabbt och kostnadseffektivt sätt lagrar, överför och presenterar finansiell information. Av tradition har självreglering präglat den svenska värdepappers- marknaden. Självreglering förekommer här i väsentligt högre grad än i flertalet andra länder. Detta har haft sin grund i att värde- pappersmarknaden i intill senare år varit en liten marknad, sett till antalet emittenter, placerare, intermediärer och marknads- platser. Att det åtminstone tills inte ansetts föreligga några uppenbara systemstabilitets- eller konsumentskyddsintressen att tillvarata har också bidragit till att denna struktur upplevts som tillfredsställande såväl av statsmakterna som av marknaden. Självreglering är en företeelse som i hög grad är specifik för värdepappersmarknaden. På exempelvis bank- och försäkrings- områdena kan man inte tala om någon egentlig självreglering, med innebörden branschgemensamma uppföranderegler, vilkas efter- levnad övervakas och sanktioneras av privata organ. Även med denna definition innefattar självregleringen ett antal sinsemellan olika funktioner. Förutom att utforma och sanktionera upp- föranderegler inom ramen för exempelvis en branschorganisation, kan det handla om att uttolka regler (t.ex. ) eller handla om att en aktör inom ramen för ett avtal med t.ex. en börs utfäster sig att följa vissa regler. I figur 10.2 ges en illustration, hämtad från betänkandet Fram- tida finansiell tillsyn (SOU 2003:22), av hur strukturen reglering- 22 Exempelvis XBRL (eXtensible Business Reporting Language) som snart väntas bli ett standardformat. självreglering på den svenska värdepappersmarknaden ter sig . De icke-offentliga institutioner som har reglerande och/eller övervakande uppgifter är de som återfinns inom cirkeln. Det finns dock flera organ som, beroende på hur begreppet själv- reglering definieras, har uppgifter av denna karaktär för delar av värdepappersmarknaden.23 Utanför cirkeln finns de myndigheter som utövar tillsyn eller på annat sätt har en uttalad relation till en eller flera av självreglerarna. De aktörer som omfattas av denna självreglering är, som fram- går, dels de företag som vänder sig till allmänheten/marknadsplatserna för att finansiera sig genom att emittera aktier eller obligationer, dels de företag som för egen eller andras räkning placerar kapital genom att köpa värde- papperen, dvs. Dessa utgörs av banker och värdepappersbolag och står under tillsyn, liksom de företag som driver marknadsplatser samt clearing- och avvecklingssystem. Självregleringen på svensk värdepappersmarknad M Y N D IG H E T E R R ev iso rsn äm n d en R ev iso rer N o terad e R e d o v is - b o la g n in g s r å d e t B Ö R S E N B ö rsm ed S w ed sec M A R K N A D -lem m ar Källa: SOU 2003:22. Till de viktigaste självregleringsorganen hör Stockholmsbörsen, , och Redo- 23 I appendix redovisas ytterligare några organ som har självregleringsuppgifter. Till självregleringen kan också räknas de rekom- mendationer som () utfärdar för sina medlemmar och den licensiering av mäklare som det till FHF knutna Swedsec genomför. Överträdelser av regler och rekommendationer utfärdade av privata organ kan naturligtvis inte medföra några offentligrättsliga sanktioner.24 Vad som kan stå till buds är uteslutning ur medlems- organisationen eller avtalsvite. Sådana sanktioner kan dock bara riktas mot dem som är medlemmar i organisationen eller bundna av ett avtal. Det finns många fördelar med en långtgående självreglering av värdepappersmarknaden av samma skäl som gäller för andra mark- nader. Självreglering innebär närhet till och kunskap om markna- den och dess funktionssätt och överenskommelser mellan dem som verkar i branschen skapar förankring, engagemang och legitimitet. Självreglering kan vara smidigare och snabbare att utforma och genomföra än lagstiftning. Men självreglering har också nackdelar och begränsningar. Vi har tidigare (kapitel 4) redogjort för självregleringens starka och svaga sidor. Den traditionella självregleringen växte fram under helt andra förhållanden än dagens. Den breddning och internationalisering av värdepappersmarknaderna som skett , har därför naturligen lett att självregleringen som modell kommit att ifråga- sättas. Det har på den svenska marknaden dessutom funnits kritik mot att självregleringen har för svaga resurser och att arbets- och ansvarsfördelningen mellan olika organ upplevts som oklar. Själv- regleringen har tenderat att vara mer reaktiv än proaktiv. Det har funnits en tendens att agera först när problemen är uppenbara för alla och hot om lagstiftning börjar kännas påtagligt. Oavsett denna principiella diskussion om för- och nackdelar med självregleringen finns en annan faktor som mycket påtagligt kom- mer att förändra förutsättningarna för självregleringen. kommer de ovan nämnda EG-direktiven att ha införlivats med svensk lagstiftning. Genomgående gäller att för de områden som 24 Noteras kan dock att bl.a. årsredovisningslagen och bokföringslagen innehåller hänvis- ningar till god redovisningssed och att lagen kräver att denna följs. berörs av direktiven skall finnas en utsedd behörig myndighet, en s.k. Competent Authority som ansvarar för tillsynen av regelverket. Denna ansvariga myndighet, som med något undantag explicit för- utsätts vara en statlig sådan, kan dock på flertalet områden delegera delar av det praktiska tillsynsarbetet till andra statliga eller till privata organ. Myndigheten själv har dock alltid i sista hand ansva- ret.25 Detta innebär att självregleringen inte kommer att kunna ha kvar sin hittillsvarande roll. I den utsträckning nuvarande själv- regleringsorgan kommer att ha uppgifter av reglerings- och till- synskaraktär på de områden som träffas av direktiven, kommer det inte att handla om en verksamhet på eget ansvar utan om att hantera en från myndighetssidan delegerad verksamhet. Även om detta i den dagliga praktiska verksamheten inte behöver innebära så stora förändringar, innebär det en i grunden förändrad rollfördel- ning. Utvecklingen av de europeiska regelverken kommer alltså att leda till att den offentliga regleringens betydelse för den svenska aktiemarknaden och dess aktörer ökar betydligt. Finansinspek- tionens, liksom kanske andra myndigheters, roll blir större. Vi bedömer dock att det också kommer att finnas ett betydande behov av och utrymme för självreglering på den svenska aktiemarknaden. Börserna och de självreglerande organen har viktiga kunskaper om problem på marknaden och lämpliga åtgärder. Implementeringen av nya EU-direktiv kommer att kräva ett intimt samarbete mellan lagstiftare, tillsynsmyndigheter, Stock- holmsbörsen och övriga marknadsplatser, de självreglerande orga- nen och aktörerna på marknaden. Dessutom kommer den praktiska tillämpningen av nya regler att behöva stödjas av kompletterande regler och organ. Lagstiftning och myndighetsföreskrifter kommer inte att kunna täcka alla de områden där det finns behov av regler och vägledning på aktiemarknaden. Noteras bör också att de nya EU-reglerna inte berör alla delar av värdepappersmarknaden. Den växande komplexiteten i regelverken medför sannolikt också ett tilltagande behov av ett eller flera väl förankrade och brett sammansatta organ som kan ge auktoritativa förhandsbesked om tolkning och tillämpning av bestämmelser på centrala områden, funktioner av det slag som främst Stockholmsbörsen och fullgör. 25 Detta diskuteras ingående i SOU 2003:22, Framtida finansiell tillsyn. Goda resultat på detta område förutsätter initiativkraft, effekti- vitet, en väl utvecklad arbetsfördelning mellan olika organ, en lång- siktigt trovärdig organisation och adekvata resurser. Reella och potentiella intressekonflikter måste beaktas vid utformningen av organisation och arbetsformer. Vi noterar med tillfredsställelse att de stora institutionella place- rarna successivt har tagit ett större ansvar för utvecklingen av själv- regleringen på den svenska aktiemarknaden genom att organisera sig i en intresseförening och därmed kollektivt ingå som en av huvudmännen till och . Vi vill ange några utgångspunkter för att utveckla själv- regleringen: Självregleringen bör få en ytterligare breddad förankring. Som ett led i detta bör en större genomlysning av självregleringens regelbildning eftersträvas, bl.a. genom ett brett remissför- farande av förslag till nya regler. Arbets- och ansvarsfördelningen mellan de självreglerande organen har ofta kritiserats för att vara otydlig och svår- överskådlig. Det finns anledning för självregleringens huvud- män att överväga en samordning av självregleringens organisa- tion och resurser. Självregleringen bör ha ett mer proaktivt förhållningssätt, så att nya problem identifieras och följs av väl avvägda åtgärder innan problemen fått förtroendeskadliga effekter. Större uppmärk- samhet bör ägnas åt att övervaka efterlevnaden av själv- regleringen och möjligheterna att ingripa på ett adekvat sätt mot överträdelser av regelverk eller god sed behöver utvecklas. Förekomsten av intressekonflikter bör noga analyseras och leda till de förändringar i verksamhet och personsammansättning som kan vara befogade. Det ligger i sakens natur att själv- reglering utövas av organisationer och personer som är aktiva på aktiemarknaden. Detta är självregleringens styrka, men också dess svaghet om inte intressekonflikterna hanteras på rätt sätt. Börser och andra finansiella marknadsplatser spelar en central roll på finansmarknaden. Att marknadsplatserna är operationellt effektiva och hanteras på ett sätt som inger förtroende bäddar för god likviditet, låga transaktionskostnader och korrekt prisbildning. Stockholmsbörsen har traditionellt spelat en viktig roll när det gäller upprätthållandet av förtroendet för de börsnoterade företa- gen och för aktiemarknaden.26 Parallellt har självregleringen genom främst och haft stor betydelse under lång tid.27 En rad olika, främst internatio- nella, förändringskrafter medför att börsens och självregleringens plats är i stöpsleven. Flera av grundvalarna för nuvarande regelverk och praxis på den svenska aktiemarknaden kommer att förändras inom . har dessutom olika uppmärk- sammade händelser medfört att både Stockholmsbörsen och de självreglerande organen kritiserats. Bland de stora internationella börserna sker liknande föränd- ringar. London-börsen, och den amerikanska Nasdaq-börsen ser sina roller förändrade genom växande offentliga regelverk och större befogenheter för offentliga tillsynsmyndig- heter som FSA i och SEC i . Bakgrunden är bl.a. att flertalet stora börser numera är vinstdrivande företag, ofta börsnoterade. I är särskilt organisationen av affärsverksamhet och myndighetsuppgifter föremål för debatt och översyn. Stockholmsbörsen ingår som dotterbolag i en kommersiell, börsnoterad koncern, . Det finns en, i vart fall potentiell, intressekonflikt mellan Stockholmsbörsens myndighetsroll och dess kommersiella roll, inte minst i dess egenskap av börsnoterat företag. Det ligger i sakens natur att ett börsnoterat företag har starka incitament att höja sina intäkter och sänka sina kostnader. Det kan leda till att Stockholmsbörsen strävar efter att attrahera/behålla så många noterade företag som möjligt, vilket i sin tur kan inverka menligt på börsens myndig- hetsuppgifter. Det kan t.ex. uppstå en situation då börsen behöver 26Nordic Growth Market NGM (som har börsstatus) och den auktoriserade mark- nadsplatsen Aktietorget är de två andra marknadsplatserna på aktiemarknaden. Genom sin ringa storlek har de dock ingen större praktisk betydelse för de frågor som här behandlas. 27Stockholmsbörsen sysslar dels med myndighetsliknande uppgifter som är åligganden enligt lag eller myndighetsföreskrifter, dels med frivilliga uppgifter som kan betecknas som självreglering. sänka kostnaderna även för de förtroendeskapande inslagen i verk- samheten. Dessa kostnader kan ju åtminstone i ett kortsiktigt perspektiv te sig affärsmässigt mindre motiverade. Stockholmsbörsen samordnas numera med systerbolag som driver börsverksamhet i andra länder i , vilket också kan komplicera börsens möjligheter att vara en samlande förtro- endeskapande kraft i Sverige.28 Därtill kommer att Stockholms- börsen är utsatt för konkurrens såväl internationellt som i viss mån inom landet från andra marknadsplatser. En annan typ av konkur- rens råder dessutom med bl.a. riskkapitalbolag och utköpsfonder av olika slag, som för vissa företag utgör alternativ till börs- notering. Från förtroendesynpunkt är detta värt att nämna, efter- som företag med ett sådant ägande är mindre genomlysta och mindre åtkomliga för förtroendeskapande regler och bevakning än de börsnoterade företagen. Historiskt har börsen ofta varit pådrivande i det förtroendeska- pande arbetet. I och med att börsen utvecklats från en myndighets- liknande institution till ett kommersiellt företag, och med den regel- och tillsynsharmonisering som sker på EU-nivå, har förut- sättningarna förändrats. Vi föreslår därför att regeringen låter utreda hur och av vilket organ börsers myndighetsliknande upp- gifter lämpligen bör fullgöras . Inte minst risken för intressekonflikter i Stockholmsbörsens verksamhet måste beaktas. Den nuvarande börslagstiftningen och arbetsfördelningen mellan olika organ har i allt väsentligt utformats med utgångspunkt i Stockholmsbörsens tidigare uppbyggnad före ombildningen till ett affärsdrivande aktiebolag. Det kan dock noteras att de potentiella intressekonflikterna varit föremål för diskussion och analys men då inte lett till åtgärder. Som vi ser det bör dock börser och marknadsplatser fortfarande kunna ha en viktig roll att spela i detta sammanhang även i fortsätt- ningen. Vi ser några alternativ som en utredning bör överväga. Ett alternativ är att börsen behåller de uppgifter som är möjliga efter implementeringen av de aktuella EU-direktiven men att organisa- toriska förändringar genomförs som syftar till att risker för intres- sekonflikter och otillbörliga hänsyn så långt som möjligt elimineras 28 Systerbolag finns i , och och därtill visst ägande i aktiebörsen i . OM HEX är vidare minoritetsägare i derivatbörsen i . Ett omfattande samarbete, som inte är förenat med ägande, förekommer med börserna i , och . Ett annat alternativ är att tillsynsuppgifter överförs till ett eller flera andra organ som kan vara tillsynsmyndigheten och/eller självreglerande organ. Väljer man den förstnämnda vägen kan det övervägas om börsens styrelse, verkställande ledning och organisation bör klyvas på så sätt att en del av företaget sysslar med affärsverksamheten och en annan del med myndighetsuppgifter som regelgivning och tillsyn. Förebilder för en sådan klyvning kan hämtas från och den pågående översynen av . 10.4.1Myndigheterna och deras roller Två myndigheter, och , har viktiga uppgifter för att skydda konsumentintresset på det finansi- ella området. övergripande mål är att tillvarata konsu- menternas intressen och stärka konsumenternas ställning på mark- naden. ansvar utgår från bl.a. marknadsförings- lagen, avtalsvillkorslagen, konsumentförsäkringslagen samt konsumentkreditlagen. huvuduppgifter är att bidra till ett stabilt finansiellt system, samt att bidra till konsu- mentskyddet inom det finansiella systemet.29 har 2004 en budget på och 180 anställda. Arbetsinsatsen när det gäller finansiella tjänster motsvarar 4–5 hel- tidstjänster, samt motsvarande en heltidstjänst för att biträda KO- funktionen i frågor som rör finansiella företag. har 2004 ett ramanslag på . Därtill kommer avgifter för i första hand tillståndsärenden på ca 20 miljoner som direkt tillförs inspektionen. Även i övrigt finansieras dock de facto genom avgifter på de ca 2 500 tillsynsobjekten. Dessa medel tillförs dock inte inspektio- nen direkt utan förs till statsbudgeten. Antalet anställda vid är 186 personer (motsvarande 165 helårs- arbetskrafter). Finansinpektionen och träffade en överenskommelse för att tydliggöra respektive myndighets ansvar 2003/2004:1. vad gäller konsumentskyddet i den finansiella sektorn. Överens- kommelsen reglerar också samarbetet mellan myndigheterna. De områden som särskilt regleras i avtalet rör Marknadsföring och förhandsinformation. Information under pågående avtal. Generell och jämförande information. Finansiella företags uppförande gentemot konsument. Inom de angivna områdena har båda myndigheterna en roll med utgångspunkt från sina respektive ansvarsområden. Myndigheterna skall samråda med varandra när det gäller frågor som gränsar till den andra myndighetens ansvar och i övrigt bistå varandra i aktuella konsumentfrågor. Båda myndigheterna verkar gemensamt genom styrelserna för Konsumenternas Bank- och och Konsumenternas försäk- ringsbyrå för att konsumenterna skall ha tillgång till jämförande information och få vägledning i frågor som rör olika finansiella produkter. Dessa byråer har inneburit en viktig förbättring från konsumentsynpunkt. Om den har varit tillräcklig med tanke på de sannolikt växande behoven är dock tveksamt. har därutöver en utbildar- och informatörsroll gentemot de kom- munala konsumentvägledarna. Konsumentvägledarnas möjligheter att bistå konsumenterna när det gäller finansiella tjänster är dock i praktiken begränsade. Vidare har en roll även på det finansiella området. När granskar och undersöker de finansiella företagens uppförande och rutiner för att tillhandahålla finansiella tjänster påtalas och åtgärdas förhållanden som kan leda till problem för konsumenterna. handlägger dock inte enskilda konsumenters ärenden eller tvister. generaldirektör kan i rollen som () däremot biträda enskilda konsumenter i tvister vid allmän domstol och anmäla så kallad grupptalan i eller i allmän domstol. Varken eller prövar enskilda tvister. Detta sker i och de allmänna domstolarna. prövar tvister mellan konsu- ment och näringsidkare och ger rekommendationer om hur dessa tvister bör lösas. Denna utomrättsliga tvistlösning är enkel, snabb och billig. Den genomsnittliga kostnaden per ärende ligger kring . har ett kansli på 30 personer, varav 14 handläggare. Nämnden är organiserad i avdelningar.30 Knutna till nämndavdelningarna finns 18 avdelningsordföranden med domarkompetens samt ungefär 250 intresseledamöter. Dessa intresseledamöter är nominerade av branschorganisationer och konsumentorganisationer samt av . Ungefär 9 000 ärenden kommer in till Allmänna reklamations- nämnden. Av dessa tas ca 6 000 ärenden upp. Inom bank- och värdepappersområdet kommer ca 500 ärenden in och inom försäkring ca 1 000 ärenden. anslag uppgår till . Konsumenternas Bank- och är en självständig och obunden rådgivningsbyrå med , Finansinspektio- nen, , och som huvudmän. Byrån drivs i stiftelse- form med en styrelse som tillsätts av samtliga huvudmän. Verk- samheten finansieras av branschen. Byrån är en oberoende rådgiv- ningsbyrå som informerar och lämnar kostnadsfri vägledning i frågor som rör bank, fondbolag eller andra finansiella institut. En av byråns uppgifter är att fånga upp konsumentproblem på områ- det samt sammanställa och redovisa dessa för myndigheterna och företagen. Man tar emot och hanterar ca 1 000 klagomål per kvartal. Byrån startades , har en budget på och fyra anställda. 30 Nämndavdelningarna är allmänna avdelningen samt avdelningar för bank, bostad, båt, el, försäkring, motor, möbler, resor, skor och textil/tvätt. är en självständig rådgivnings- byrå. Huvudmän är , och . består av repre- sentanter för samtliga huvudmän och drivs i stiftelseform. Kostna- derna uppgick till . Byrån erbjuder kostnadsfri hjälp och vägledning i försäkringsärenden som gäller privatpersoners frivilliga försäkringar. Byrån sammanställer produktöversikter som gör det lättare att jämföra bolagens försäk- ringar.