sou · GSB347d2 · 2005-01-01 00:00:00 — Här är det dock inte bara finans- företagen som brustit utan i många fall även andra informations- givare som massmedia och myndigheter. 4 , (2002 resp. 2004), Ruinmakarna resp. Ruinmakarna 2. Upplysta konsumenter gör bättre val. En lösning som ligger nära till hands är att helt enkelt informera mer. Men det är inte alltid så enkelt. Ett skäl är att produkterna ibland är så komplicerade att uppgiften snarare handlar om att på ett pedagogiskt sätt beskriva hur produkterna fungerar än att bara leverera en mängd informa- tion som i sämsta fall ökar förvirringen. Ett annat skäl är att konsumenterna sinsemellan är mycket olika, både när det gäller behov och förmåga att själva värdera produkterna. Undersökningar har visat att konsumenten inte eftersöker större kvantiteter information från finansiella aktörer, utan snarare individanpassad information.5 Det vilar ett tungt ansvar på branschen att förbättra tillgången till korrekt och relevant information rörande t.ex. priser och avgifter, förväntad avkastning, risk och historiska jämförelse- data på ett sätt som passar olika kunder. Företagen måste själva ha huvudansvaret för informationen till kunderna. Ett positivt exempel på branschens egna ansträngningar att skapa en bas för bättre information och rådgivning är det licensierings- program (mäklarkörkortet) för anställda på värdepappermark- naden som drivs av SwedSec, ett dotterbolag till . ca 130 banker och värdepappersbolag är anslutna till programmet. Därutöver behövs också objektiva instanser som vid behov kan bistå konsumenterna. Vi anser att den rådgivning som bedrivs av Konsumenternas Bank- och och Konsumenternas för- säkringsbyrå är värdefull men behöver utvidgas, exempelvis när det gäller rådgivning före köp. Dessutom behöver byråerna och deras verksamhet bli mer kända av allmänheten. Byråernas ställning diskuteras ytterligare i avsnitt 10.5.1. Det faktum att vissa finansiella tjänster är komplicerade för lekmannen att bedöma bidrar till att det är svårare för konsu- menten att både förstå de intressekonflikter som ibland uppstår hos de finansiella aktörerna. Vad frågan gäller är i vad mån det hos finansföretagen finns strukturer och incitament som innebär risker för att kundens intressen åsidosätts på ett otillbörligt sätt. Intres- sekonflikter kan också finnas mellan den anställde i ett finansiellt 5 (1999:3), Bankernas betaltjänster – avgifter och information. företag och arbetsgivaren. Dessa intressekonflikter kan drabba både kunden och företaget. Intressekonflikter är inte i sig något negativt eller skadligt. Det finns alltid ett naturligt och legitimt partsförhållande mellan pro- ducent och konsument på samma sätt som det finns ett naturligt partsförhållande mellan ett företag och en anställd. Problemet upp- står när intressekonflikter inte är synliga eller inte hanteras på ett förtroendegivande sätt. Så sker om företaget – eller enskilda tjänstemän i företaget – har en för konsumenten dold agenda för att främja sina egna ekonomiska intressen på kundens bekostnad. Det är också ett problem om man inte har en genomtänkt policy för hur faktiska eller potentiella intressekonflikter skall hanteras. Risken för att denna typ av intressekonflikter skall uppstå varie- rar beroende på typ av verksamhet, hur denna är organiserad, hur de interna belöningssystemen inom företagen är utformade, hur regler och kontrollsystem är beskaffade och hur företagskulturen ser ut. I det följande diskuteras några typer av intressekonflikter som aktualiserats . Det privata försäkringssparandet fick ett starkt uppsving . En orsak var att bolagen fick större frihet att placera tillgångar, en annan var den demografiska utvecklingen i kombina- tion med oro kring de framtida offentliga pensionerna, en tredje var utvecklingen på aktiemarknaden. Till detta kan läggas den skattemässiga fördelen av pensionssparande. Detta bidrog till att en säljkultur med den höga avkastningen och den förmånliga skatte- behandlingen som huvudargument växte fram i branschen. Det individuella försäkringssparandet är den största enskilda spar- formen i . svarade detta för nära , eller av hushållens totala finansiella sparande. I andelstermer handlar det ungefär om en för- dubbling . För livförsäkringsbolag finns två specifika källor till intresse- konflikter. Den ena gäller den associationsrättliga form som huvuddelen av livförsäkringsverksamhet bedrivs inom, den andra de intressekonflikter som kan uppstå mellan olika kategorier av försäkringstagare vad gäller fördelningen av de över- respektive underskott som uppstår över tiden. De grundläggande associationsrättsliga reglerna på området, främst modellen med ömsesidigt verkande bolag i en vinstdrivande koncern, har skapat uppenbara intressekonflikter. Modellen inne- bär att ett livförsäkringsbolag som drivs enligt s.k. ömsesidiga principer, dvs. som en form av kooperativ i försäkringstagarnas intresse, inte får lämna vinst till sitt moderbolag. Om ett vinst- drivande bolag skall ha någon finansiell glädje av att äga ett sådant bolag, måste det således tjäna pengar på bolaget på något annat, mindre transparent sätt, exempelvis genom interntransaktioner på icke marknadsmässiga villkor. har i en rapport6 visat på de genomgående bristfälliga rutiner och den dåliga genomlysning som präglat hanteringen av sådana affärer i livbola- gen. Även om det är svårt att belägga att bolagen i sådana samman- hang åsidosatt försäkringstagarnas intressen, ligger misstanken i vissa fall nära till hands. När de yttre villkoren för livförsäkrings- verksamheten försämrats har denna problematik blivit uppenbar för en bredare allmänhet. Utdelandet av synnerligen generösa förmåner till personer i ledande ställning i har gett extra relief åt problemen. Det är ingen överdrift att beskriva detta associationsrättliga upplägg som en anomali, som nästan oundvikligen leder till denna typ av problem. Primärt handlar detta om ett systemfel snarare än om ledande befattningshavares moral. har i sin rapport i Livbolagen7 föreslagit ett antal åtgärder för att – inom ramen för nuvarande regelverk – begränsa och bättre kontrollera dessa intressekonflikter. Bland annat före- slog att minst hälften av ledamöterna i ett livbolags styrelse skall vara oberoende gentemot moderbolaget, att livbolagens styrelser skall bli skyldiga att fastställa riktlinjer för hur intressekonflikter skall hanteras, att inspektionens sanktions- möjligheter skall ökas och att åter skall kunna pröva livförsäkringsärenden. Regeringen har föreslagit att åtgärder i linje med dessa förslag skall genom- föras . Därutöver har regeringen tillsatt en utredning med uppgift att göra en omfattande översyn av den 6Finansinspektionen, (2004:2), Internaffärer i nio livbolag. 7Finansinspektionen, (2003:2), Intressekonflikter i Livbolagen. 2003/04:109, Förstärkt skydd för försäkringstagare i livförsäkringsbolag. associationsrättsliga lagstiftningen på försäkringsområdet. Utred- ningen skall lämna sina förslag . Enligt vår uppfattning är det angeläget att få till stånd en ordent- lig genomlysning av de associationsformer som präglat liv- försäkringsverksamheten. Vi anser att mycket talar för att kontruktionen med ömsesidiga bolag i en vinstdrivande koncern bör utmönstras. Också när det gäller andra strukturer där livbolag samverkar med närstående företag bör detta ske i genomlysta former och en majoritet av styrelseledamöterna i det ena bolaget bör vara oberoende av det andra bolaget. Under de år börsvärdena snabbt och stadigt växte fick livbolags- kunderna löpande rapporter om den höga avkastningen och den snabba ökning av pensionskapitalet som skett. Vad livbolagen inte lika tydligt förklarade var att avkastningen också kan bli negativ och att det betyder att den uppnådda förmögenheten minskar. Skillnaden mellan den avkastning som bolagen garanterar och vad som i gynnsamma fall tillkommer därutöver var också otydlig för många kunder. När de negativa resultaten kom och blev ihållande blev försäk- ringstagarnas kollektiva förmögenhet lägre än de tidigare haft och räknat med. Eftersom de årliga utbetalningarna från ett livbolag normalt är ganska små i förhållande till den samlade förmögenhet som finns i bolagen, valde livbolagen att avvakta utvecklingen och fortsätta att fördela överskott på samma sätt som . Men med en så djup och långvarig nedgång blev detta ohållbart. Proble- met gäller inte primärt bolagens finansiella ställning – det tar vanli- gen innan en för hög återbäring allvarligt undergräver bolagens balansräkningar. Problemet ligger i rättvisan mellan olika grupper av försäkringstagare. Om återbäringen inte anpassas kom- mer de försäkringstagare som börjat lyfta sin försäkring att få för mycket på bekostnad av dem som sparar och skall börja lyfta sin pension senare.9 För att begränsa denna typ av intressekonflikt har Finansinspek- tionen föreskrivit en tidsgräns för hur länge livbolag får avvika från sin målsatta nivå för den s.k. kollektiva konsolideringen10. Flera bolag har därför tvingats genomföra ned- sättningar av utfästelserna. 9Även det omvända problemet kan givetvis uppstå – om återbäringen är för låg missgynnas de som vid tillfället lyfter pensionen. 10Den kollektiva konsolideringen uttrycker förhållandet mellan marknadsvärdet på bolagets tillgångar och summan av de utfästelser (garanterade och icke-garanterade) man gjort till försäkringstagarna. Om marknadsvärdet är lägre är den kollektiva konsolideringen negativ, I ett ömsesidigt bolag finns ingen andra än försäkringstagarna själva som kan ta förlusterna och fördela dem mellan sig. Olika gruppers intressen ställs då mot varandra. Det har visat sig att denna intressekonflikt inte blivit mindre komplicerad av att bolagen i sin information inte förberett sina kunder på den risken. Många kunder har inte uppfattat och inte haft reell möjlighet att uppfatta skillnaden mellan garanterade och icke-garanterade åtaganden och att den icke-garanterade delen kan både öka och minska. En annan typ av intressekonflikt på försäkringsmarknaden gäller försäkringsmäklarna och deras ersättningsformer. När någon har anlitat försäkringsmäklare i samband med köp av försäkringar, har mäklarnas arvode normalt betalats av försäkringsbolaget. Detta är, vilket påtalats av bl.a. Finansmarknadsutredningen11, en osund konstruktion. Den innebär att mäklaren blir, eller kan upp- fattas som, bolagets förlängda arm snarare än någon som arbetar för kundens bästa och dessutom att vederbörande inte är neutral mellan olika bolag, eftersom incitamenten att sälja ett visst bolags produkter kan antas variera med storleken på provisionerna. Mäkla- ren är inte heller skyldig att upplysa försäkringstagaren om provi- sionens storlek om inte denne begär det. Som oftast när det gäller intressekonflikter kan detta åtgärdas på i princip två sätt: antingen klarlägger man intressekonflikten och hanterar den eller också upplöser man den. I detta fall är det andra alternativet den naturliga lösningen. Även har aktualiserat frågan och har för avsikt att rekommendera sina medlemsföretag på skadeförsäkringsområdet att erbjuda netto- premie, dvs. att inte längre betala för mäklarens ersättning. man lovar då mer än man långsiktigt kan hålla, givet den aktuella marknadssituationen. För att återställa en kollektiv konsolidering som blivit för låg måste bolaget normalt sänka sin utfästelse för den del av återbäringen som är icke-garanterad. Detta brukar kallas momentan reallokering och har genomförts i ett antal livbolag. 11 SOU 2000:11, Finanssektorns framtid. Det finns risk för intressekonflikter när en bankkoncern äger ett fondbolag med förvaltning av värdepappersfonder för andelsägares räkning. Nyckelfrågan är huruvida andelsägarnas intresse alltid går före koncernintresset. , som undersökt reella och potentiella intressekonflikter i fondbolagens verksamhet, har inte påvisat att den typen av intressekonflikter påverkat bolagens agerande. Potentiellt finns likväl risken att ett fondbolag inte alltid verkar för fondandelsägarnas bästa utan gynnar fondbolagets aktie- ägare, ofta en bank, på fondandelsägarnas bekostnad. uppmärksammades flera stora fondbolags- skandaler i USA.12 De tidigare stora företagsskandalerna i , som och WorldCom, har haft en stor påverkan på aktie- ägare, pensionärer och anställda i dessa bolag, men inte nämnvärt påverkat vardagen för allmänheten. Oegentligheter hos fondbolag har däremot en bred påverkan, eftersom av de amerikanska hushållen har investerat i fonder. Skandalen i består i att fondbolag har tillåtit s.k. sen fondhandel och market timing, men också att fondförvaltare handlat i fonden för person- lig och använt sig av s.k. soft dollar commissions.13 Sen fondhandel och market timing har det gemensamt att vissa inve- sterare utnyttjar kända fondandelskurser på övriga fondandels- ägares bekostnad. I finns fortfarande vissa möjligheter att göra liknande affärer. Ett exempel är Japanfonder, som ofta kurs- sätts och där man efter att ha följt nyhets- flödet kan handla till känd kurs . Fondbolagsskandalerna i har gjort det uppenbart att det från förtroendesynpunkt är av största vikt att alla fondandelsägare behandlas lika. Fonderna måste tillvarata både kort- och långsiktiga investerares intressen. 12Financial Times, . 13Sen fondhandel: Köp och inlösen av fondandelar tillåts fast fonden formellt har stängt för sådan handel. Om man tillåts handla till en känd dagskurs kan man utnyttja marknadspåverkande information som inkommit efter att fonden stängt. Allowing late trading is like allowing betting on a horse race after the horses have crossed the finish line Market timing – Handel som drar nytta av olika tidszoner för fonder med internationella innehav. Marknadspåverkande information som kommit efter det att underliggande marknad har stängt, men före tidpunkten fonden stänger för handel med fondandelar, gör att fondens andelskurs inte alltid reflekterar ett korrekt värde. Handel för personlig – kan leda till att fondens investeringsstrategi ändras och större vikt läggs vid aktier som utlovar vinst på kort sikt. Soft dollar commissions – När fondbolaget använder kundernas avgifter för att betala för tjänster som inte är knutna till fondhandeln. Om det finns risker för liknande företeelser i är svår- bedömt. har i en studie konstaterat att det inte framkommit något som tyder på att sen handel praktiserats. Där- emot kan det enligt inspektionen inte uteslutas att market timing förekommer och man har presenterat ett antal förslag för att före- bygga detta.14 Förlusten för en individuell fondandelsägare vid denna typ av affärer behöver inte vara stor, men stora belopp – ca vid utgången av 2003 – finns placerade och därmed finns möjligheten att orättmätigt tjäna mycket pengar. Den stora för- lusten riskerar givetvis att drabba branschen och fondsparandet som placeringsform. Detta har visat sig i , där flykten från vissa bolag varit avsevärd. T.ex. namngavs fondbolaget i en utredning av chefsåklagaren i , , och en knapp månad senare hade investerare tagit ut netto. En orsak till att det finns en risk för intressekonflikter är att fondbolag i vissa fall har en ineffektiv bolagsstyrning och att styrel- sen inte är oberoende gentemot ägarna. Enligt vår uppfattning bör principen om att en majoritet i styrelsen skall utgöras av oberoende ledamöter, som övervägs för livbolagen, även tillämpas på fond- bolagen. Kunskaper om den verksamhet som bedrivs hos värdepappersbolag är låg utanför en begränsad krets av marknadsaktörer. Dessutom har branschen en tystnadskultur, eftersom graden av diskretion är ett viktigt kriterium för företagskunder vid valet av rådgivare. Branschaktörerna ger sig sällan in i debatten i media eller gentemot allmänheten, eftersom deras kunder har störst förtroende för och gynnar de aktörer som är tystast. De stora kunderna efterfrågar inte transparens. Kombinationen av okunskap och tystnad ger förtroenderisker. Värdepappersinstituten måste kunna hantera både den professio- nella marknadens och sparkollektivets skilda krav på insyn och öppenhet. Detta har blivit allt viktigare, då värdepappersmarknaden gått från att vara en angelägenhet för en liten krets professionella aktörer till att bli en angelägenhet för en bred allmänhet. 14 , (2004:3), Sen fondhandel och market timing. Den undersökning som utförts av TNS Gallup visar att förtro- endet hos allmänheten är lägst för börsmäklare och fondförvaltare jämfört med andra yrkesgrupper och ledare i det svenska sam- hället.15 I vad mån detta uttrycker ett allmänt missnöje över aktie- marknadens utveckling, som branschen får klä skott för, eller om det handlar om ett specifikt missnöje med dessa yrkesgruppers agerande är svårt att bedöma. Klart är dock att ett tydligt förtro- endeproblem finns och att detta måste hanteras. I har man funnit bevis för att de organisatoriska gränserna mellan ett värdepappersinstituts analysavdelning, mäkleri och corporate finance-avdelning som skall upprätthållas med vad som kan liknas vid vattentäta skott eller kinesiska murar inte alltid fungerar. Enbart misstanken om att det kan finnas liknade brister också i är förtroendeskadlig. Problemet grundar sig på att inom samma institut representerar corporate finance säljande part, t.ex. ett företag som skall börs- introduceras, medan aktieanalytikerna skall göra en rättvis värde- ring mäklarna representerar köpande part. Det kan då uppstå oklarheter kring om en person eller ett företag som anlitar institu- tet möts av en rådgivare, en mellanhand eller en motpart. I värsta fall handlar det om rådgivning som är direkt och medvetet vilsele- dande. Ett potentiellt förtroendeskadligt problem är att analyserna oftare ger kunden köpråd än råd om försäljning av aktier.16 Köpråd genererar till skillnad från säljråd vanligtvis två affärer och därmed högre courtageintäkter – ett köp av aktien i fråga och en försäljning av ett annat värdepapper för att kunna genomföra köpet. Ett köp- råd har också en större målgrupp. Det finns en beskrivning av de intressekonflikter som kan uppstå hos de banker och värdepappersbolag som har skilda verksamheter under samma tak i en bilaga till betänkandet. Rapporten innehåller en intervjuundersökning med ledande företrädare för främsta värdepappersinstitut, utförd på uppdrag av Förtroende- kommissionen. Undersökningen visar att uppfattningen hos en majoritet av dessa är att intressekonflikter eller risk för intresse- konflikter i flera relationer och situationer förekommer i 15Resultatet av undersökningen beskrivs mer utförligt i kapitel 3. 16Ett ibland förekommande exempel, som kommer från bok , var när investmentbanken köprekommenderade 91 aktier som samtliga föll i värde under de påföljande då rekommendationen varade. Endast fyra aktier säljrekommenderades. Däremot finns ingen enighet i om hur ofta detta före- kommer.17 Det finns flera orsaker till att intressekonflikter uppstår hos värdepappersbolag. En sådan är att det i – liksom i många andra länder – är mycket svårt att uppnå någon lönsamhet som fri- stående och oberoende producent av företags- och branschanalys. Detta gör att analysverksamhet måste finansieras av annan verk- samhet, t.ex. mäkleri, kapitalförvaltning eller corporate finance. Många svenska värdepappersbolag är vidare för små för att ha separat analyskapacitet för både corporate finance och mäkleri. Likafullt är analys och mäkleri nödvändiga förutsättningar för att man som producent av corporate finance-tjänster framgångsrikt skall kunna genomföra t.ex. marknadsintroduktioner. Det innebär troligtvis ett ingående informationsutbyte mellan funktionerna i ett värdepappersinsistitut med potentiella beroende- och intresse- konflikter som följd. Det är naturligt att kollegor inom samma företag kommunicerar över avdelningsgränserna. En annan orsak är att den ersättningsstruktur som tillämpas av branschaktörerna kan ge upphov till intressekonflikter. Av tradi- tion tillämpas kompensationssystem som är baserade på vinstdel- ning. Ersättningsfrågan är mest känslig när det gäller ersättning till analytiker, eftersom dessa inte genererar egna intäkter. Om ersätt- ningen inte enbart speglar kundnyttan, uppstår risker för jäv och beroenden. Enligt den tidigare nämnda undersökningen förekom- mer ersättningar till analytiker både baserade på det gemensamma resultatet för hela bolaget och på mäkleriets courtageintäkter, men också på corporate-finance verksamhetens intäkter. Detta kan leda till intressekonflikter, då analytiker som skall göra rättvisa värde- ringar av aktiebolag kan bli beroende av corporate financeuppdrag och -resultat. Reglering och tillsyn av värdepappersmarknaden i allmänhet och av aktiemarknaden i synnerhet är i en fas av snabb utveckling. Detta är i hög grad ett internationellt fenomen men får 17 Hallvarsson & , (2003), Intressekonflikter hos fondkommissionärer – En intervju- undersökning av åsikter och attityder hos ledare av corporate finance, aktieanalys och mäkleri på den svenska marknaden. Bilaga 10 till detta betänkande. en speciell dimension i , eftersom den svenska värdepap- persmarknaden i betydligt högre grad än i de flesta andra länder präglas av självreglering. Utöver den dramatiska kursutvecklingen på börserna är det framför allt två förhållanden som satt värde- pappersmarknaderna i fokus. Den ena huvudfaktorn är strävandena inom EU att skapa en gemensam europeisk värdepappersmarknad. Detta arbete har accelererat i och med den nya och snabbare form för regleringprocessen som skapades på grund- val av Lamfalussy-gruppens rapport. I gruppens rapport konstate- ras behovet av väl fungerande finansiella marknader och att den huvudsakliga orsaken till den alltjämt starkt fragmenterade euro- peiska värdepappersmarknaden – och dess bristande effektivitet – är den svåröverskådliga av olika nationella regelverk och till- synsregimer.18 Detta innebär i praktiken stora hinder för den finansiella tjänste- handeln inom EU, och därmed för den ekonomiska tillväxten. finns inom ramen för Action Plan ett antal direktiv under arbete eller som lagts fram som främst berör reglering och tillsyn av värdepappersmarknaderna. Den andra faktorn är att värdepappersmarknaden spelar en växande samhällsekonomisk roll. Aktiemarknaden och prisbild- ningen på denna marknad blir allt viktigare för resursfördelningen i samhällsekonomin, som allt fler människor direkt eller indirekt är aktörer på marknaden, inte minst genom pensions- och fondsparande. Det breddade marknadsdeltagandet i kombination med kraftiga upp- och nedgångar på aktiemarknaden har gjort att konsument- skyddsaspekterna kommit starkt i fokus. Även denna aspekt finns tydligt med i målbilden för de nya europeiska regelverken. Det europeiska regleringsarbetet drivs av ambitioner att både främja de ekonomiska tillväxtförutsättningarna och stärka konsument- skyddet. Regleringen och tillsynen av dessa marknader behöver utvecklas. Kopplingen till de hävdvunna tillsynsmålen – stabilitet och konsu- mentskydd – är dock inte entydig. Marknadstillsynens fokus ligger inte, som i den traditionella stabilitetsinriktade tillsynen, på företa- gens kapitalstyrka, riskhantering och organisation. Istället handlar det om hur de uppträder på marknaden och gentemot kunderna. 18 Final report of on the Regulation of Markets, 15, 2001. Marknadstillsynen har en vidare träffbild i institutionella termer. Granskning av prospekt, för att ta ett exempel, berör alla företag som noterats (eller som önskar noteras) på börser och marknads- platser, inte bara finansiella företag. När det gäller insiderfrågor är alla medborgare potentiella tillsynsobjekt. Inom EU har nya eller reviderade direktiv beslutats, eller väntas bli beslutade19, när det gäller marknadsmissbruk, dvs. insiderhandel och otillbörlig kurspå- verkan, takeovers, dvs. informationsgivning från börsnoterade företag, Det är ett mycket omfattande arbete som pågår och som i jämfö- relse med den gängse regelutvecklingsprocessen inom EU också gått mycket snabbt.