sou · GSB347d3 · 2005-01-01 00:00:00 — I efterhand är det lätt att konstatera att marknaden präglades av starka psykologiska mekanismer som ledde till en övertro på fram- tida kursökningar och upptrissade aktievärden. Det är också tämli- gen invändningsfritt att säga att få aktörer eller bedömare gav några särskilt starka uttryck för att något var alldeles på tok – alltför många hade mycket att vinna på att kursfesten fortsatte. Aktiemarknadsbubblan och dess implosion har knappast vållat några allvarliga makroskador, såsom bank- och finanskrisen gjorde, och den har inte heller inneburit någon fara för stabiliteten i det svenska finansiella systemet. Däremot reser aktiemarknadsbubblan en rad frågor om aktie- marknadsaktörerna beteende. Likaväl som många aktieinvesterare gjorde stora vinster – bland dem många nybörjare och pensionssparare – så kom många att göra stora för- luster . Därför är det inte särskilt förvånande att förtroendefrågorna för aktiemarknaden och dess aktörer ham- nade på mediernas förstasidor. Den massmediala logiken att förenkla perspektiven utifrån de breda läsar- och tittarskarornas synvinkel och att söka konkretion och dramatik drev fram en foku- sering på dålig etik, affärsmissbruk och snabba klipp där många aktieägare blivit förfördelade. Hur allvarliga och omfattande dessa förtroenderubbningar är kan vara svårt att ha en uppfattning om. Det råder dock fullständig enighet om i det svenska samhället – och i finansbranschen – att ett gott förtroende för de finansiella marknaderna och dess aktörer är en grundbult i vårt ekonomiska system. Mot denna bakgrund har funnit det av intresse att genomföra en begränsad undersökning av branschens egen syn på de problemställningar som förtroendedebatten tagit upp, rollerna, riskerna för intressekonflikter och beroendeför- hållanden, ersättningssystemen och etikfrågorna. Ett bidragande motiv är att fondkommissionärsbranschen normalt är tystlåten. Eller som en f.d. ledande företrädare för en stor fondkommissionär uttryckte saken med en viss bitterhet: Det är klart att det är jätteintressant att studera intermediärerna och intressekonflikterna. Det är aldrig någon som har gjort det. Fondkommissionärerna sitter ju precis mitt emellan. De har djup insyn i och kunskap om både säljande och köpande parter, som ingen annan har. De ser allt inifrån, utan att själv vara part. Pratar man med fondkommissionärerna kan man få en förståelse som man aldrig kan få om man talar bara med en part eller med både säljande och köpande part. Men intermediären uttalar sig aldrig. De finns aldrig med i debatten. De kan aldrig ha offentliga uppfattningar. De kan aldrig förklara eller försvara sig. Ska du vara framgångsrik är det tystnad som gäller, annars får du aldrig förtroende att göra de intressanta och betydande affärerna. Den som är tystast får största förtroende. Där är kunderna lag. De vill inte skylta i media. LO använde t ex alltid NN för sina stora transaktioner. Den som stod för allt det som inte LO stod för. När LO ville göra stora affärer fick den firma som var mest hemlig och tjänade mest uppdragen. En annan av respondenterna säger: Transparensfrågan är väldigt intressant. Den är ofta lösningen på många etikfrågor, men svår att hantera. Men de stora kunderna vill inte ha transparens. På bolagsstämmor – hur många institutio- ner säger verkligen vad de tycker? Möjligen en, Tredje AP-fonden. Den som normalt gör det är Aktiespararnas , som många spottar på för att han inte har någon större ägarrätt. Men jag tycker han gör en jätteinsats, även om han ibland spårar ur. Denna kultur av tystnad har också avgjort metoden för under- sökningen. Det har varit en förutsättning att undersökningens intervjuer ägt rum under anonymitetsskydd, det gäller såväl indivi- der som bolag. Undersökningen genomfördes , augusti och sep- tember 2003 genom sammanlagt 15 intervjuer. Individerna delades in i en primärgrupp av sex toppchefer, operativt aktiva före- trädare för främsta fond-kommissionärer, och en sekun- därgrupp av nio f.d. ledande chefer inom corporate finance, analys och mäkleri, personer som lämnat dessa positioner och/eller övergått till annan eller liknande verksamhet med nära anknytning till aktiemarknaden. Intervjuerna har i allmänhet varat i . Dock har några valt att vara restriktiva med sin tid och sina svar med hänvisning till tidsbrist och effektivitet. Primärgruppen representerar fondkommissionärer som tillsam- mans stått för av den totala omsättningen och 34 pro- cent av antalet avslut i avistahandeln på Stockholmsbörsen – . Motsvarande andelar för upp- går till . Då det saknas allmänt vedertagen statistik rörande fördelningen av transaktionsuppdragen, dvs. corporate finance-uppdrag, är det inte möjligt att på samma sätt redovisa andelar av transaktionsmarknaden. Det är dock utan tvekan så att de intervjuade fondkommissionärerna har varit aktiva i den absoluta majoriteten av de transaktioner som skett i . Intervjuerna har strukturerats kraftigt, mot bakgrund av tidsbrist hos de flesta intervjupersoner, till koncentrerade frågor där en underliggande hypotes varit att det faktiskt råder intressekonflikter i flera relativt vanliga arbetssituationer. En sådan typ av frågor leder förhoppningsvis till mer klargörande resonemang. En undersökning baserad på anonyma utsagor har naturligtvis betydande svagheter, intervjupersonen behöver egentligen inte ta ansvar för sitt svar. Men syftet med undersökningen är bredare än att få enkla och tydliga svar på frågor. Det är också att söka fånga en mentalitet och kultur som lever i en skyddad värld av profes- sionellt påbjuden tystnad gentemot media och den stora publiken, en omständigheternas paradox med tanke på den roll och den upp- gift branschen har i flödet att kanalisera de breda massornas spar- och pensionsmedel till kapitalbehövande företag. Det kan vara värt att påpeka att denna tystnad snarare förklaras av ett uttalat behov hos kunderna och är starkt skyddat av lagar, regler och normer. Till slut har också intervjupersonerna fått avge enkla omdömen om de s.k. i . är åklagare i staten i och har kraftigt beivrat ledande ameri- kanska investmentbankers brott mot existerande regler och i olika överenskommelser med investment-bankerna stadfäst nya och hårdare regler för deras interna och externa verksamhet som mel- lanhänder på aktiemarknaden. I en uppgörelse med 10 investment- banker ålades dessa att böta och att anamma ett antal regler som kommit att kallas Spitzer- Rules. Dessa har fått internationellt inflytande i debatt och diskussion om fortsatt regelutveckling på aktiemarknader världen runt. Intervjupersonernas svar på om Spitzer-Rules behövs eller inte i ger en konkret bild av uppfattningarna i en rad detaljfrågor kring potentiella intressekonflikter på den svenska aktiemarknaden. De frågor som legat till grund för intervjuerna har grupperats i tre huvudfrågeställningar samt en Övriga frågor med ett antal underfrågor: 1.Finns det en intressekonflikt i att corporate finance och analys/mäkleri finns under samma huvudman, fondkom- missionärsfirman, men företräder olika kunder: bolaget och investerarna? 1.1.Finns det behov av ytterligare reglering? 1.2.Borde corporate finance och analys/mäkleri separe- ras under olika huvudmän? 2.När fondkommissionären marknadsintroducerar ett bolag gör en IPO – uppstår en rad risker för intresse- konflikter och beroendesituationer eftersom hela kedjan av corporate finance, analys och mäkleri måste fungera till- sammans i en - som företagskunden sannolikt uppfattar det – sammanhållen process. 2.1.Hur stor betydelse har den egna ana- lys/mäkleriverksamheten för att den egna corporate financeverksamheten framgångsrikt skall kunna genomföra en IPO? 2.2.Har det inträffat att den egna analys/mäkleriverksamheten inte deltagit i en IPO som den egna corporate financeverksamheten ansvarat för? 2.3.Vem har det reella praktiska ansvaret vid en IPO - bolaget eller rådgivaren? 2.4.Är positiva analyser vid en IPO - eller överhuvud- taget en förutsättning för att corporate finance skall få nya uppdrag från bolaget? 2.5.Har corporate finance något ansvar för eftermark- naden av en IPO? Vilket ansvar och hur länge? Om nej, vem har ansvar? 2.6.Finns det anledning att publicera teckningslistor vid en IPO, eller andra teckningstillfällen? 2.7.Har det hänt att de egna eller närstående fonderna inte tecknat sig vid en IPO där den egna corporate financeverksamheten företräder? Skulle det gå att genomföra en IPO utan att de egna eller närstående fonderna ej tecknar? 3.Ersättningarna till anställda i fondkommissionärerna har provocerat uppmärksamhet i media. Medverkar den pekuniära incitamentsstrukturen till intres- sekonflikter? 3.1.Hur utgår ersättningar inom corporate finance? 3.2.Hur utgår ersättningar inom mäkleriet? 3.3.Hur utgår ersättningar till analytiker? 4.1Är tradingverksamhet förenligt med mäkleri? 4.2Finns det några regler för situationer där nyemis- sionslikviden vid en IPO används till att lösa kre- diter i den händelse den egna banken har utestående lån till IPO-bolaget? 4.3Är analysen oberoende när mäkleriet lever på courtage? Redogörelse för svaren på frågeställningarna 1.Finns det en intressekonflikt i att corporate finance och analys/mäkleri finns under samma huvudman, fondkommissionärsfirman, men företräder olika kunder: bolaget och investerarna? Tre av sex i primärgruppen svarar entydigt att det finns en intresse- konflikt mellan corporate finance och analys och mäkleri medan två menar att detta inte är självklart. Endast en respondent i primärgruppen hävdar att det inte finns någon intressekonflikt. I sekundärgruppen menar fyra svaranden att det helt klart finns en konflikt medan två svarar att det inte entydigt finns en sådan. En person i sekundärgruppen säger: Det har alltid funnits en spänning och det är en vandrande konfliktyta. Det är det ingen tvekan om. Det är också ett av skälen till att vi nu ser en del mindre corp-team kunna etablera sig med egen firma. Kundernas uppmärk- samhet på konfliktriskerna skapar en marknad. Jag tror att det är en organisatorisk fråga, mäkleri och coporate finance måste vara helt skilda lådor, men de kan finnas inom samma fondkommissionär. Bland dem som inte tydligt ser någon intressekonflikt betonas dock problem, risker och potentiella konflikter i en glidande skala. Flera berör kundperspektivet: att veta vems uppdrag man arbetar på är avgörande. I mäkleriet är kunden en investerare, i corporate finance ett företag, säger en person. Företagen vill ha högsta möjliga pris för sina tillgångar, investe- rarna vill betala lägsta möjliga pris. Däri ligger den svåra balans- gången, säger annan person. Denne säger att konflikten kommer särskilt i IPO-situationer. Investerarna är våra primära kunder, men i och med att vi även driver corporate finance skall vi tillvarata företagens intressen också. En annan person säger: Investorerna är de främsta kunderna, före företagen. De är vår existens. I en konflikt är det den sidan vi väljer. En svarande i primärgruppen säger: Det beror på hur man är organiserad internt. Vår corp lever sitt eget liv och har inget med mäkleriet att göra. De har också sin egen analys och sitter på ett annat våningsplan. Vi har strikta instruktioner för att säkra obero- ende. görs också arbetet mera by the book än under bubbel- åren. Det finns mer tid till det. Det är mindre pressat . Största hotet mot corporate finance´s oberoende är att priserna går ned. Det finns aktörer som säljer tjänsterna alldeles för billigt och då blir de inte avancerade, men ett uppvaknande är på väg. har det varit elände och det sätter sina spår. Det var sannolikt lägre etik , men dessutom var det så många affärer och en sådan tidspress att etiken åsidosattes ibland av det skälet. En annan corporate financeperson i primärgruppen säger: Jag har levt med de kinesiska murarna . För mig är analytikern kung. Jag ifrågasätter aldrig hans/hennes slut- satser och kör aldrig över analytikerna. Tummar man på deras integritet är man körd. Det är en viktig fundamental princip. Majoriteten av samtliga tillfrågade anser att intressekonflikten inte är värre än att man kan leva med den. Det som framförallt framhävs är att kundernas intressen inte åsidosätts. Flera personer poängterar att mycket beror på företagskulturen och vilken ersätt- ningsstruktur man byggt upp i organisationen. En person i sekundärgruppen svarar att stora obalanser mellan ersättningar till seniora respektive juniora personer skapar ett klimat för rätten att sko sig, vilket kan gå ut över kunden: När folk lägre ned i organisationen ser att de i toppen tar ut en mycket stor del av vinsten sprider sig attityden att berika sig. Denna person artikulerar också en tanke som flera respondenter är inne på: En kultur som i första hand ser till kundens intresse klarar att hantera spänningar och konflikter. Skillnaden är att antingen bygger du en långsiktig verksamhet eller en organisation där cheferna skall tjäna så mycket pengar som möjligt. Det gäller att skapa en bra balans i firman på lång sikt mellan ett starkt corporate finance och ett starkt mäkleri som båda kan kämpa för sina kunder. Då får du inte en konflikt utan en hälsosam konkurrens internt. Men börjar du tjäna väldigt mycket pengar på corpen så att denna har intäkter mer än mäkleriet då är det självklart att mäkleriet tvingas i underläge gentemot corpen. Då blir det en kultur av att vi på corpen finansie- rar ju dom på mäkleriet och då kommer alla att vilja vara med vid köttgrytorna i företagsaffärerna. Hos oss hanterade vi det bland annat genom att inom corpen bygga upp en egen analys för att inte få problem med användningen av analytiker från analyssidan. Vikten av goda chefer betonas av flera. Deras roll som före- döme går inte att underskatta. En person hävdar att kunderna blivit mer och mer medvetna om konfliktriskerna, inte minst de stora institutionella placerarna, vilket kommer att innebära en ökad disciplin och ökat fokus på att hantera konfliktriskerna på ett korrekt sätt. En corporate financeperson i primärgruppen säger: Varför har vi den här debatten i ? Inte för skandalerna i , utan för att så många förlorat pengar på dålig rådgivning. Aktierådgivning- ens kvalitet sjönk drastiskt under boomåren. fanns det kanske 20 analytiker, fanns det många 100, kanske 1 000. Vi agerade alla fel . Hur regleras intressekonflikten? Förutom riktlinjer i form av lagar, regler, intresseorganisationernas riktlinjer och egna instruktioner och utbildningar betonar samtliga respondenter att intressekonflikter inom fondkommissionärerna måste till syvende og sidst regleras med gott omdöme och sund företagskultur. En intervjuperson uttrycker den vanliga tanken att en stark företagskultur kan förena dessa skilda intressen. Flera svarspersoner kommenterar de kinesiska murarna som skall finnas mellan corporate finance, mäkleri och analys. Den allmänna bedömningen är att murarna fungerar – och att gränserna blivit striktare övervakat . Bland annat har samtliga fondkommissionärer numera sin corporate financeverksamhet fysiskt skild från övrig verksamhet, till exempel mäkleri, ofta genom låsta dörrar med särskilda passerkontroller samt har strukturerat sina datasystem på ett sådant sätt att de olika avdel- ningarna endast har behörighet till eget affärskritiskt material samt gemensam tillgång till allmän internwebb och administrations- program. Dessutom har de personell åtskillnad. Man kan inte arbeta åt flera funktioner . Bland sekundärgruppen framhäver dock ett par personer att pengarna styr: Där intäkterna finns, där finns den största styrkan. Traditionellt har corporate finance varit den stora intäktskällan på amerikanska investmentbanker, och då är det den sidans intressen som avgår med segern. Denna tyngdpunktsförskjutning märktes också i den svenska marknaden i takt med att antalet företagsaffärer ökade, påpekar en annan person. Därför är det viktigt att båda sidor är balanserade, att mäkleri och corp är starka och jämbördiga, säger en person. Under de senaste årens nedgång har uppmärksamheten skärpts kring denna problematik och etiken förbättrats. Flera personer i primärgruppen påpekar också att ingen befatt- ningshavare inom corporate finance har någon befattning eller ansvar för någon annan verksamhet eller vice versa. En enhet eller person brukar finnas som skall koordinera corporate financeuppd- rag och försäljningsverksamheten till exempel vid IPOs. Därtill är typiska stabsfunktioner, som till exempel compliance, dvs. över- vakning och uppföljning av lag-, regelverk och instruktioner gemensam för hela verksamheten. Beslut om corporate finance- uppdrag fattas i en mycket liten ledningskrets där representanter för analys och mäkleri inte är involverade, när chinese wall- problematiken blir känslig. Rollfördelningen mellan analys och övriga enheter är tämligen likartad. På firmorna är analys en del av eller sammankopplat med mäkleriet. Analytikerna betjänar mäklar- nas kunder, dvs. Inom samtliga firmor är upp- fattningen att: Analytikern tillhör alltid aktiesidan. Muren går mellan corporate finance och mäkleri (inkl analys). Det händer att en analytiker lyfts över muren. Då finns det regler för hur detta ska ske, och när och i vilka former analytikern kan återgå till det ordinarie arbetet. Några personer betonar att detta inte är en helt enkel process. Den riskerar att försätta analyti- kern i en besvärlig insiderliknande position. Kostnaderna för att låna över en analytiker från aktieanalys till corporate finance är också kännbara med tanke på karantänsprinciperna som tillämpas i branschen. Detta innebär att en analytiker som lånas till corporate finance inte kan återgå till sitt ordinarie analysarbete förrän efter viss tidsperiod, vilket är kostsamt. Fenomenet att låna analytiker över den är också betingat av storlek på verksam- heten. Större aktörer, främst utländska, har möjlighet att ha ren- odlade corporate financeanalytiker, vilket stärker åtskillnaden av de båda enheterna. Två av personerna i primärgruppen uppger att deras corporate financeavdelningar har egna analytiker och inte lånar dessa från aktiesidan. Ett par personer i sekundärgruppen anser att svenska firmor oftast är för små för att ha helt separat analyskapacitet för både mäkleri och corporate finance. Även små firmor måste kunna få verka på marknaden, betonar en person. En person i sekundärgruppen säger: Aktiehandeln måste ha analys annars fungerar inte mäklarna. Även corpen måste ha analys för att vara konkurrenskraftig. Men som corpen tar över en analytiker så har man gått över den , och då funkar det inte. är det så att aktiehandeln har en väldig närhet till marknaden och en duktig analytiker kommer in hos alla företagsledare. Då kan man dra in bra corp-affärer. Det systemet har alla försökt få att fungera, men det är svårt. Duktiga analytiker är egentligen litet av corp-människor också, men de måste ha oerhörd integritet så att de inte blir tillplattade av den som sätter bonusen när året är slut. Analytikern måste vara stark. Han sitter ju på en icke inkomstbringande verksamhet. Ett uppenbart problem med att låna analytiker från aktiesidan är att detta aldrig kan ske obemärkt. Det riskerar att skapa spekula- tioner och snack när en analytiker, som bevakar en viss krets bolag, försvinner från sitt ordinarie jobb, menar en intervjuperson. En före detta analytiker i sekundärgruppen säger: Analytikern är ofta med under corpens pitchmöten hos kunder. Det händer att man som analytiker blir utlånad till corpen under en IPO. Då skri- ver man inte analys. Men det som andra skrev när jag var utlånad stämde i stort sett med vad jag tyckte. Samtliga personer poängterar att kundernas förtroende är det avgörande för verksamhetens fortbestånd. I den lilla ankdamm vi lever är kundernas förtroende helt avgörande. Att våga riskera detta. Det gör vi inte. Det priset är för högt, säger en person i primärgruppen. I slutänden är det firmans renommé hos kunden som står på spel. Man kan inte gynna bara en part på en annan parts bekostnad. Detta kommer kunderna att se igenom och vända sig starkt emot, är den allmänna bedömningen. Många påpekar att är så litet att den typen av missbruk av kundförtroende snabbt blir allmän kännedom. Då åker vi ut, är det flera som säger. Det värdefullaste vi har är förtroendet hos våra kunder. Har det förlorats är det oerhört svårt att återvinna, om det över huvud taget går, säger en person i primärgruppen. Det bästa sättet att reglera risker för intressekonflikter är att agera så att kundernas intressen tillvaratas och att de blir nöjda, är den gängse bedömningen. Faran är överdriven. Konflikten är synlig och alla är medvetna om den, säger en person. God före- tagskultur med hög etik nämns som det mest verkningsfulla medlet av flera personer: Man kan lura systemet en gång men inte lång- siktigt. Dålig etik straffar sig allvarligt förr eller . 1.1Finns behov av ytterligare reglering? Svaren på denna fråga visar ganska stora variationer. Två personer i primärgruppen anser att det behövs bättre reglering. En av dessa två menar dessutom att lagregleringen behöver stärkas för att tydliggöra vad aktörerna har att rätta sig efter. Självregleringen, menar samma person, ger ibland för mycket utrymme för egen tolkning. Det gäller särskilt utländska aktörer som inte har samma intuitiva förståelse för vad som är gängse sed och bruk på den svenska kapitalmarknaden. I primärgruppen menar en person bestämt att det inte krävs mer reglering. Fyra personer i sekundär- gruppen säger samma sak. Att många i undersökningen inte anser att det krävs mer reglering skall inte tolkas som att lag- och självreglering fungerar tillfredsställande. Två av respondenterna i sekundärgruppen är tydliga med att efterlevnaden är ett problem. Någon säger att konsekvenserna av regelöverträdelser, gällande såväl lag- som själv- regleringsregler, inte är tillräckligt kännbara för att ha en avhållande effekt. Kännbart vore exempelvis indraget tillstånd, säger en person i sekundärgruppen. En annan person i sekundärgruppen, med mycket lång erfarenhet från corporate financeverksamhet, menar att övervakningen är alldeles för svag och att främst myndighets- övervakningen inte är tillräckligt kompetent för att effektivt tillämpa regelverket. Samma person menar att ytterligare utbygg- nad av regelverk och lagar skulle vara verkningslösa med mindre än att efterlevnadsövervakning och tillämpning skärps väsentligt. För låga ersättningar gör att myndigheterna inte kan konkurrera om de bästa krafterna. Branschen behöver höja sin förtroendestatus, påpekar en person. Intervjupersonerna har dock inte några uttalade idéer om vilka områden som kan vara aktuella för skärpta normer. Generellt sett menar respondenterna i såväl primär- som sekundärgruppen att självreglering är ett bättre regleringsverktyg än lagar och myndighetsreglering. Om det skulle krävas ytterligare reglering är det självreglering som behövs, inte lagstiftning. Lag- stiftning blir fort obsolet, branschen är så kreativ och i snabb utveckling, säger en person. En person anser dock att har en övertro på självreglering. Förordningar som utfärdas till exempel av blir lätt ett slag i luften. I andra länder är det lagen som gäller. En person påpekar att regleringar ofta inbjuder till överträdelser. Folk är smarta och hittar alltid sätt att göra business. Öppna marknadskrafter med självreglering är i längden effektivast, för marknaden är iskall, den dömer själv utan , och det funge- rar, säger en person. En person från sekundärgruppen anser att det är bra att statuera exempel, som till exempel att kunderna stänger temporärt av firmor som de är missnöjda med, vilket bl.a. 3:e AP fonden gjort (och meddelat i sin årsredovisning). Även kunderna har kommit för billigt undan, säger en person. En annan, som själv varit verksam i en utländsk firma, anser att de interna reglerna är väldigt strikta och efterlevs väl, vilket kan sam- manhänga med påtagliga ekonomiska incitament att inte missköta sig.