sou · GSB369 · 2005-01-01 00:00:00 — Nivå tre omfattar ett utökat samarbete mellan medlemsstaternas tillsynsmyndigheter för värdepappersmarknaderna. Samarbetet syftar bl.a. till att de bestämmelser som beslutats på nivåerna ett och två genomförs i lagstiftningen i de olika medlemsstaterna på ett kon- sekvent och likvärdigt sätt. Slutligen skall kommissionen på nivå fyra ta ett ökat ansvar för att säkerställa att gemenskapslagstiftningen genomförs i medlems- staterna. Lamfalussymodellen antogs av rådet och har härefter antagits även av . Modellen har använts i anslutning till fyra direktiv på värdepappersområdet, av vilka mark- nadsmissbruksdirektivet har kommit längst i processen. I modellen ingår en strävan efter en bättre genomlyst process och breda kon- sultationer med berörda parter. En särskild grupp, som kallas den interinstitutionella övervak- ningsgruppen, skall övervaka och utvärdera de framsteg som görs vid genomförandet av Lamfalussyprocessen och identifiera flaskhalsar som uppstår i processen. Gruppen består av sex externa ledamöter, utsedda av parlamentet, rådet och kommissionen. Gruppen har hit- tills presenterat två delrapporter. Lamfalussymodellen kan vara på väg att införas även inom övriga finansiella sektorer, dvs. bank och försäkring, liksom på fondmark- nadsområdet. Rådet antog slutsatser om att på- börja en sådan utvidgning och kommissionen har tagit fram ett paket med åtgärder i detta syfte. har dock ännu inte ställt sig bakom en utvidgning. En ny metod för regleringen av värdepappersmarknaden i EU Efter att marknadsmissbruksdirektivet antogs har kommissionen an- tagit fyra rättsakter med genomförandeåtgärder på nivå två (tre direktiv och en förordning). De fyra rättsakterna är följande. Kommissionens direktiv /124/EG av om genomförande av och rådets direktiv /6/EG när det gäller definition och offentliggörande av in- siderinformation och definition av otillbörlig marknadspåverkan, Kommissionens direktiv /125/EG av om genomförande av och rådets direktiv /6/EG när det gäller skyldigheten att presentera investerings- rekommendationer sakligt och att uppge intressekonflikter, Kommissionens förordning (EG) nr 2273/2003 av den 22 decem- ber 2003 om genomförande av och rådets direk- tiv 2003/6/EG när det gäller undantag för återköpsprogram och stabilisering av finansiella instrument, Kommissionens direktiv /72/EG av om genomförande av och rådet direktiv /6/EG när det gäller godtagen marknadspraxis, definition av insiderinfor- mation rörande råvaruderivat, upprättande av förteckningar över personer som har tillgång till insiderinformation, anmälan av trans- aktioner som utförs av personer i ledande ställning och rapportering av misstänkta transaktioner. I det följande kallas de av kommissionen beslutade rättsakterna för genomförandedirektiven respektive genomförandeförordningen. Det första genomförandedirektivet (2003/124/EG) innehåller uttalanden om hur definitionen av begreppet insiderinformation skall förstås när det gäller vissa uttryck (artikel 1). Vidare anges i direktivet metoder och tidsgränser för hur och insiderinformation skall offentliggöras (artikel 6.1 i marknadsmiss- bruksdirektivet) och vad som kan vara legitima skäl för att upp- skjuta ett offentliggörande. Slutligen innehåller direktivet olika ex- empel på omständigheter som skall beaktas vid bedömningen av om ett visst förfarande utgör otillbörlig marknadspåverkan i marknads- missbruksdirektivets mening (jfr definitionen i artikel 1.2 i mark- nadsmissbruksdirektivet). Det första genomförandedirektivet har tagits in som bilaga 3 till detta betänkande. Det andra genomförandedirektivet (2003/125/EG) gäller genom- förandet av artikel 6.5 i marknadsmissbruksdirektivet om att per- soner som tar fram eller sprider investeringsrekommendationer som En ny metod för regleringen av värdepappersmarknaden i EU är riktade till allmänheten skall presentera dessa på ett sakligt sätt och också bl.a. uppge om de har intressen i de finansiella instrument som rekommendationen avser eller om det annars föreligger intresse- konflikter beträffande dessa. I genomförandedirektivet preciseras den personkrets som skall omfattas av bestämmelserna och hur be- greppet rekommendation skall uppfattas. Vidare ges detaljerade regler om vilken information som skall lämnas i samband med re- kommendationer, både när det gäller den allmänna presentationen av rekommendationen med angivande av källor och metoder osv. och i vilka fall egna intressen och intressekonflikter i förhållande till det aktuella finansiella instrumentet skall anges. Bestämmelserna gäller inte för journalister som är underkastade en likvärdig lämplig självreglering förutsatt att denna reglering uppnår liknande effekter. En närmare redovisning av innehållet i det andra genomförande- direktivet lämnas i avsnitt 11.2. Direktivet finns också som bilaga 4. Genomförandeförordningen (EG) nr 2273/2003 anknyter till ar- tikel 8 i marknadsmissbruksdirektivet som föreskriver att förbuden i direktivet inte skall vara tillämpliga på handel med egna aktier i återköpsprogram eller på stabilisering av ett finansiellt instrument. En förutsättning är dock att handeln utförs i enlighet med förord- ningen. Om handel med egna aktier eller stabilisering sker utan att förordningens bestämmelser följs, innebär det inte att förfarandet med automatik skall bedömas som marknadsmissbruk, utan detta får bedömas enligt de vanliga reglerna i marknadsmissbruksdirekti- vet och genomförandedirektivet 2003/124/EG. Vidare skall handel som inte står i direkt samband med återköpsprogrammets eller stabiliseringens syfte betraktas som åtgärder som omfattas av mark- nadsmissbruksdirektivet och kan bli föremål för sanktioner om de utgör marknadsmissbruk. Genomförandeförordningen är direkt till- lämplig i svensk rätt. Närmare om förordningen och de konsekven- ser den får för svenska regler på motsvarande område, se avsnitt 7. Förordningen har också tagits in som bilaga 5. Det tredje genomförandedirektivet (2004/72/EG) behandlar en rad olika frågor. Definitionen av insiderinformation preciseras när det gäller råvaruderivat. Vidare anges exempel på faktorer som skall beaktas vid bedömningen av om viss marknadspraxis kan godtas. En bestämmelse innehåller en närmare precisering av den anmäl- ningsskyldighet för transaktioner som utförs av personer i ledande ställning som skall finnas enligt artikel 6.4 i marknadsmissbruks- direktivet, och en annan bestämmelse ställer upp närmare krav på den information som skall ingå i förteckningen över personer med En ny metod för regleringen av värdepappersmarknaden i EU tillgång till insiderinformation som emittenter av finansiella instru- ment skall upprätta enligt artikel 6.3. tredje stycket i marknadsmiss- bruksdirektivet. Slutligen innehåller direktivet närmare bestämmel- ser om den rapporteringsplikt vid misstanke om brott som stadgas i artikel 6.9 marknadsmissbruksdirektiv. Direktivet har tagits in som bilaga 6. 4 Några allmänna utgångspunkter Enligt utredningsdirektiven är utredningens huvuduppgift att före- slå de anpassningar av den svenska lagstiftningen som krävs med hänsyn till marknadsmissbruksdirektivet och de genomförandeåt- gärder som kommissionen har antagit. Dessutom skall utredningen bl.a. se över om den nuvarande fördelningen av ansvaret för över- vakningen av insiderstrafflagens efterlevnad är lämplig och effektiv. När EG-direktiv skall genomföras i svensk rätt ger direktivet ofta god vägledning om hur lagstiftningen bör se ut. Allt är dock inte givet, och i vissa frågor kan det finnas ett betydande utrymme för egna bedömningar, bl.a. i fråga om påföljder för olika typer av handlingar. I dessa avvägningar är det viktigt att utgå från syftet med regelverket. Vidare är det viktigt att analysera hur detta syfte kan uppnås på det mest effektiva sättet. I underlaget för denna typ av analys bör ingå en ekonomisk diskussion av för- och nackdelar med de föreslagna reglerna. Utredningen har inte haft möjlighet att närmare analysera dessa ekonomiska motiv men presenterar ändå en kort introduktion i avsnitt 4.1. Ett mål med utredningens arbete har varit att föreslå en tydlig och lättillämpad lagstiftning samt ett snabbare och effektivare be- kämpande av den brottslighet som förekommer, utan att kraven på rättssäkerhet eftersätts. I förarbetena till insiderstrafflagen diskute- rades frågan om att komplettera det nuvarande straffrättsliga syste- met med ett administrativt sanktionssystem. Som ett argument an- fördes att ett sådant förfarande skulle kunna medföra en snabbare reaktion från samhällets sida än vad som är fallet med det nu- varande sanktionssystemet. Frågan aktualiseras nu åter när det gäller genomförandet av marknadsmissbruksdirektivet. Utredningen redo- visar sin syn på frågan i avsnitt 4.2. Utredningen stannar för sin del vid att behålla det straffrättsliga systemet. Marknadsmissbruksdirektivet ställer i artikel 11 upp krav på att en behörig myndighet skall utses med uppgift att se till att de be- stämmelser som antas enligt direktivet tillämpas. Utredningen före- slår att utses till behörig myndighet (avsnitt 4.3). Slutligen redovisas i avsnitt 4.4 den lagtekniska lösning som ut- redningen föreslår för bestämmelserna om straff för marknadsmiss- bruk. Förslaget är en ny lag som ersätter insiderstrafflagen. En analys av marknader för finansiella instrument utgår normalt från den roll som dessa marknader spelar i ekonomin. Ofta brukar man hävda att marknaderna för finansiella instrument har tre upp- gifter, att underlätta kapitalbildningen i ekonomin genom att vara en källa till kapital för företagen, att underlätta riskhanteringen genom att ge investerare möjlighet att förändra sina risker och att skapa priser som fungerar som informationsbärare vilka underlättar för ekonomiska aktörer att fatta korrekta beslut om investeringar i den reala ekonomin. Dessa uppgifter är viktiga och internationell forskning visar att effektiva och likvida marknader för finansiella instrument påverkar tillväxten i en positiv riktning. Reglering av dessa marknader bör därför syfta till att göra marknaderna effekti- vare och mer likvida. Vidare krävs, enligt nationalekonomisk teori, ett marknadsmisslyckande för att motivera införandet av lagar och myndighetsregler. Den relevanta frågan blir därmed vilket marknads- misslyckande som ligger till grund för regleringen av marknadsmiss- bruk och i vilken mån regleringen av marknadsmissbruk påverkar effektiviteten och likviditeten på marknaderna. Marknadsmissbruk kan delas in i insiderhandel och otillbörlig marknadspåverkan. Den vetenskapliga litteraturen är inte så stor vad gäller otillbörlig marknadspåverkan, men det finns en om- fattande internationell litteratur som diskuterar för- och nackdelar med förbud mot insiderhandel; för en översikt se t.ex. Bainbridge (2000).1 Ett ofta framfört argument mot ett förbud är att insiderhandeln leder till effektivare priser. Om insiderhandel är tillåten, kommer den som har tillgång till positiv insiderinformation om en tillgång att köpa den. När han eller hon gör det drivs priset upp. Insiderhandeln leder därför till priser som bättre avspeglar tillgångens 1 Bainbridge, S. M., (2000), , in and Economics, Volume III. The Regulation of Contracts, Bouckaert, B. and G. De Geest, (eds. värde, eftersom den avspeglar den positiva informationen. Andra aktörer kommer därför att kunna handla till mer rättvisande priser. Ett förbud mot insiderhandel riskerar att leda till att handel sker till priser som inte är tillräckligt informativa. I den mån priserna på- verkar reala investeringar kan därför ett förbud leda till sämre beslut – även realekonomiska – för många aktörer. Det finns också en grundläggande skillnad mellan å ena sidan när en person med insiderinformation handlar och å andra sidan när någon försöker manipulera marknaden genom otillbörlig marknadspåverkan. När en person med insiderinformation handlar tenderar han eller hon att driva priserna så att de blir mer informativa. När den som för- söker manipulera marknaden handlar drivs normalt priserna bort från det ekonomiska värdet. Ur detta perspektiv är därför mark- nadsmanipulation negativt men insiderhandel positivt för marknadens effektivitet. Argumenten för ett förbud är delvis av en annan karaktär. Under senare årtionden har alltmer tonvikt kommit att läggas vid frågor om moral, varvid moraliska ställningstaganden delvis åberopas för sin egen skull, delvis för de ekonomiska följderna av ett omoraliskt förfarande. I grunden anser man dock helt enkelt att det är orätt- vist att personer med bättre information kan använda denna för att tjäna pengar. Men det finns alltså även ekonomiska argument för ett förbud mot insiderhandel. Insiderhandeln kan t.ex. skada marknadsaktörer- nas förtroende för marknaden. I ekonomiska termer innebär det att förtroendet kan ses som en kollektiv vara. När personen med in- siderinformation handlar tar han eller hon inte hänsyn till att andra aktörer på marknaden, som inte är involverade i just den transak- tionen, kan påverkas negativt. Att förtroendet utgör en kollektiv vara medför att det finns ett marknadsmisslyckande. Ett gott för- troende är också en förutsättning för väl fungerande marknader. Förtroende är dock ett luddigt begrepp som är svårt att operationa- lisera och mäta. Det är inte heller uppenbart vad som påverkar mark- nadens förtroende. Historiskt sett har insiderhandel långt ifrån alltid varit förbjuden. Före sågs det som en naturlig del av marknaden. I dagens läge torde dock både insiderhandel och marknadsmanipulation skada marknadernas förtroende hos de flesta deltagare. Ytterligare ett ekonomiskt argument för ett förbud är att insider- handeln kan påverka marknadslikviditeten negativt. Om insider- handeln tillåts, innebär det en ökad risk för en investerare som vill Om sannolikheten ökar att motparten i en given transak- tion är en person med insiderinformation, torde det leda till att skillnaden mellan köp- och säljkurserna ökar och att omsättningen blir lägre. I förlängningen kan det också leda till att färre aktörer deltar på marknaden. Likviditeten riskerar därför att försämras. Sammantaget finns det ekonomiska argument både för och emot förbud mot insiderhandel. Effektivitetsskäl talar för att insider- handeln bör tillåtas som i första hand förtroendeskäl och likviditetsskäl kan tala för ett förbud. Många anser att det mora- liska argumentet är starkt nog för att ensamt utgöra grund för ett förbud mot insiderhandel. Även om en så renodlad ståndpunkt inte kommer till uttryck i marknadsmissbruksdirektivet, har upphovs- männen uppenbarligen varit influerade av synsättet (se t.ex. ingres- satserna 2, 12 och 15) medan synpunkten att effektivitetsskäl talar för att insiderhandel bör tillåtas knappast framträder alls. Mot denna bakgrund bör vid genomförandet eftersträva en ändamåls- enlig avvägning av de ovan nämnda argumenten utan att avvika från syftena med direktivet. 4.2Straff eller administrativa åtgärder 4.2.1Artikel 14 i marknadsmissbruksdirektivet I artikel 14 i marknadsmissbruksdirektivet sägs att medlemsstaterna skall säkerställa att lämpliga administrativa åtgärder kan vidtas eller administrativa påföljder beslutas beträffande de personer som är ansvariga för att bestämmelser som antagits enligt direktivet inte följts. Denna skyldighet skall emellertid inte påverka medlems- staternas rätt att föreskriva straffrättsliga påföljder. I ingressats 38 sägs att alla överträdelser av förbud eller krav som fastställts enligt direktivet måste kunna upptäckas och beivras snabbt. Påföljderna bör vara tillräckligt avskräckande, stå i proportion till hur allvarlig överträdelsen är och den vinst som gjorts samt genomföras på ett konsekvent sätt. I ingressats 39 sägs vidare att medlemsstaterna vid bestämmande av administrativa åtgärder och påföljder bör vara uppmärksamma på behovet av en viss homogenitet i alla medlems- stater i detta avseende. Det skulle kunna hävdas att artikel 14 enligt sin ordalydelse kräver att administrativa sanktioner alltid skall kunna åläggas personer som bryter mot bestämmelser som antagits enligt direktivet. lemsstaterna valde att dessutom ha en straffrättslig reglering i vissa delar skulle detta stå dem fritt, men de skulle inte kunna ha enbart en straffrättslig relegering för vissa frågor. I den mån brott mot insiderregler och otillbörlig marknadspåverkan redan är kriminali- serade skulle stater som önskar behålla detta system vara tvungna att vid sidan av detta införa ett administrativt system. Syftet med bestämmelsen om administrativa sanktioner och åt- gärder torde dock, som uttalats i ingressats 38, vara att överträdel- ser av de förbud och krav som fastställs enligt direktivet skall kunna upptäckas och beivras snabbt. Inledningsvis var artikel 14 formule- rad så att den ansågs ställa krav på att medlemsstaterna skulle ha administrativa sanktioner vid sidan av straffrättsliga regler. Flera medlemsstater hade emellertid invändningar mot en sådan utformning och menade bl.a. att det skulle innebära att personer kunde riskera att drabbas av både straffrättsliga och administrativa påföljder för samma sak, vilket skulle strida mot principen om att man inte skall kunna straffas två gånger för samma sak. I samman- hanget diskuterades också om det utifrån den EG-rättsliga syste- matiken över huvud taget var möjligt att i marknadsmissbruks- direktivet ta upp straffrättsfrågor. Bestämmelsen ändrades, och parlamentet uttalade följande (parlamentets betänkande den 27 fe- bruari 2002 ref. nr A5-0069/2002): I vissa medlemsstater kan inte administrativa påföljder tillämpas vid sidan av brottspåföljder. Denna omständighet respekteras i direktivets bestämmelser. Medlemsstaterna bör inte tillåtas att besluta om admi- nistrativa påföljder om det inte sker i enlighet med den nationella lag- stiftningen. har en blandning av administrativa och straffrättsliga påföljder. kan inom ramen för befintligt regelverk ingripa på olika sätt mot institut som står under inspektionens tillsyn, medan ingripanden mot fysiska personer vid brott mot insiderstrafflagen (som privatpersoner eller personer som bär företagaransvar i företag som inte står under tillsyn) görs i en straffrättslig process. Vidare har möjlighet att meddela administrativa sanktioner mot fysiska och juridiska personer som bryter mot reglerna i lagen om anmälningsskyldighet för vissa innehav av finansiella instrument. Artikel 14 måste enligt utredningens uppfattning anses ge med- lemsstaterna fortsatt valfrihet i denna fråga. I de fall medlemssta- terna väljer att behålla en straffrättslig reglering kan direktivet alltså inte anses ställa krav på att det därutöver skall finnas en möjlighet att besluta om administrativa påföljder för samma sak. Trots att det ännu inte finns någon samlad bild av hur medlems- staterna hanterar dessa frågor, är det tydligt att det finns olika åsik- ter om vilka lösningar som är bäst. Exempelvis är man i och inställd på att ha enbart administrativa påföljder för allt utom de allvarligaste överträdelserna. I vill man behålla det straffrättsliga systemet, medan har infört ett tvåspårs- system, dvs. tillsynsmyndigheten väljer i det enskilda fallet om man skall gå den administrativa eller den straffrättsliga vägen. 4.2.2Tidigare uttalanden om administrativa sanktionsavgifter För att tillgodose önskemålet att sanktionsavgifter utformas utifrån enhetliga principer ställde regeringen i förarbetena till bestämmel- serna om förverkande i 36 kap. 4 § upp riktlinjer för hur sanktionsavgifter borde utformas (prop. 1981/82:142 s. 26). Riktlinjerna godtogs av . I riktlinjerna sägs bl.a. att avgifter bör förekomma endast inom speciella och klart avgränsade rättsområden. I den mån de används inom näringsregleringens om- råde bör de vara knutna till särskilda föreskrifter som näringsutövarna har att iaktta i denna egenskap. Beroende på det aktuella rättsområ- dets karaktär bör det särskilt prövas om uppsåt eller oaktsamhet skall förutsättas för avgiftsskyldighet eller om denna skyldighet kan bygga på strikt ansvar. För att en konstruktion med strikt an- svar skall vara försvarbar från rättssäkerhetssynpunkt bör förutsättas att det finns starkt stöd för en presumtion om att överträdelser på området inte kan förekomma annat än som en följd av uppsåt eller oaktsamhet. Det bör inte föreligga något hinder mot att låta avgifts- regler som i första hand riktar sig mot juridiska personer och straffrättsliga bestämmelser som riktar sig mot fysiska personer vara tillämpliga vid sidan av varandra. Åläggande av avgiftsskyldighet bör i viss utsträckning kunna överlämnas till en administrativ myn- dighet som är verksam på det aktuella området. I vissa fall är det emellertid lämpligt att överlämna prövningen till allmänna domstolar. Det gäller främst när avgiftsskyldigheten görs beroende av huruvida överträdelsen skett av uppsåt eller oaktsamhet och när reglerna är utformade på ett sådant sätt att det finns utrymme för betydande I sådant fall kan sakkunniga administra- tiva myndigheter ges ställning som initiativtagare till eller part i domstolsprocessen. Regeringen har vid olika tillfällen uttryckt uppfattningen att för- seelser med lågt straffvärde bör avföras från det kriminaliserade området för att rättsväsendets resurser skall kunna användas på ett ändamålsenligt och effektivt sätt (se t.ex. prop. 1994/95:23 Ett effek- tivare brottmålsförfarande s. 52 ff). I samband med att straffsank- tionen för brott mot anmälningsskyldigheten avskaffades uttalades också att detta låg väl i linje med denna uppfattning. Avgiftsskyl- digheten utformades också med beaktande av de riktlinjer som redovisats i det föregående. Regeringen uttalade att normgivnings- kompetensen när det gäller regler om sanktionsavgifter är exklusivt förbehållen varför de närmare förutsättningarna för åläggande av avgiftsskyldighet bör framgå direkt av lagtexten. När det gällde frågan om huruvida prövningen av avgiftsskyldigheten skulle ske i domstol eller av administrativ myndighet uttalade re- geringen att de överträdelser det då var fråga om var sådana där det fick anses föreligga en presumtion för att åtminstone oaktsamhet förelåg. Som huvudregel borde man kunna utgå från att den per- sonkrets det handlar om huvudsakligen känner till de regler som gäller på området. Regeringen ansåg därför inte att det kunde riktas någon invändning mot en övergång till strikt ansvar. Beslutande- rätten kunde därför läggas på och genom rätten att överklaga inspektionens beslut till allmän förvaltningsdomstol kunde rättssäkerhetsaspekterna tillgodoses på ett tillfredsställande sätt (prop. 1995/96:215 s. 47 f). Sanktionsavgifter vid brott i näringsverksamhet I betänkandet Straffansvar för juridiska personer (SOU 1997:127) behandlades frågan om sanktionsavgifter kunde anses vara en lämp- lig eller möjlig väg för en allmän effektivisering av sanktionssyste- met vid brott i näringsverksamhet. Utredningen uttalade bl.a. att det viktigaste skälet för att införa sanktionsavgifter är att lag- stiftaren har velat öka efterlevnaden av reglerna inom särskilda om- Det har varit fråga om en önskan att effektivisera tillämp- ningen så att avgiftshotet, till skillnad från vad som ibland gäller ett straffhot, framstår som överhängande vid varje överträdelse. I prin- cip eftersträvas automatik på det sättet att varje avvikelse från före- skrifterna leder till skyldighet att betala en avgift. Sanktionsavgifter har ofta förmodats medföra en bättre effektivitet eftersom de anses erbjuda en snabb, enkel och billig lösning på de problem som be- ivrandet av regelöverträdelser utgör. Ur effektivitetssynpunkt har det varit en fördel att skyldigheten att betala avgiften uppkommer utan att man behöver fastställa skuld hos någon och att avgifternas storlek kan bestämmas på ett schablonmässigt sätt. Det blir ofta möjligt att utforma tabeller där avgiftens storlek anges. Det antas att själva publiceringen skall ha preventiv effekt.