sou · GSB369 · 2005-01-01 00:00:00 — har de till uppgift att ge de an- ställda information om företaget och dess förhållanden, och det är naturligt att de ibland har behov av att kunna samråda med centrala företrädare för den fackliga organisationen. Motsvarande behov måste man räkna med finns för t.ex. anställda i ett investmentbolag som sitter i styrelsen för företag där investmentbolaget har ägar- intressen. En styrelseledamot som informerar sin externa uppdrags- givare kan dock göra sig skyldig till straffbart röjande av insider- information, om inte röjandet är att anse som behörigt. Avgörande för bedömningen av i vilken mån en styrelseledamot kan röja insiderinformation behörigen är enligt utredningens me- ning förhållandet mellan ledamotens tystnadsplikt gentemot före- taget och hans uppgift att företräda dem som har utsett honom. Det fortsatta resonemanget fokuserar på arbetstagarledamöterna, men som redan framhållits ser utredningen inte någon principiell skill- nad mellan dessa ledamöter och andra. Med utgångspunkt i ett tänkt fall, där man i ett företags styrelse har diskuterat en affär av viss betydelse och där arbetstagarledamoten för vidare informa- tionen till sin fackliga organisation, gör utredningen följande bedöm- ning. Om en prövning av konflikten mellan företagets intresse av sekretess och arbetstagarledamotens intresse av att kunna diskutera med sin fackliga organisation utfaller till arbetstagarledamotens fördel, bör det inte komma i fråga att anse utlämnandet som obe- hörigt. Detta gäller dock bara så långt som ledamoten inte har lämnat ut mer eller annan information än som behövdes för den fackliga diskussionen och han hade rimlig grund för att lita på att Insiderbrotten och otillbörlig marknadspåverkan den som tog emot informationen inte skulle missbruka den eller föra den vidare (jfr artikel 6.3 andra stycket i marknadsmissbruks- direktivet). Om det inte är uppenbart onödigt bör ledamoten för- säkra sig om att mottagarna av informationen förstår dess kon- fidentiella karaktär. På samma sätt bör man sannolikt bedöma det fallet att företaget accepterade att informationen fördes vidare till den fackliga organi- sationen – något som fullt möjligt och kanske rent av ganska vanligt trots att företaget i övrigt vill hålla informationen hemlig. Om prövningen utfaller på motsatt sätt, dvs. arbetstagarleda- moten borde ha hållit tyst med informationen, kan hans ställning som arbetstagarledamot inte rimligen ge honom något skydd mot en anklagelse om brott mot röjandeförbudet. Därmed är dock inte sagt att han med automatik är skyldig, utan det får prövas enligt vanliga regler. Det finns enligt utredningens mening inte någon anledning att lagreglera frågan. 5.3Förbudet mot otillbörlig marknadspåverkan Enligt artikel 5 i marknadsmissbruksdirektivet skall medlemsstater- na förbjuda varje person att bedriva otillbörlig marknadspåverkan. Med otillbörlig marknadspåverkan avses i direktivet bl.a. att en aktör genom transaktioner, handelsorder eller informationssprid- ning ger falska eller vilseledande signaler till värdepappersmarknaden om tillgång, efterfrågan eller pris på finansiella instrument. Otill- börlig marknadspåverkan är således ett något vidare begrepp än otillbörlig kurspåverkan enligt insiderstrafflagen och påminner om bestämmelser om svindleri. Till skillnad från både otillbörlig kurspåverkan och svindleri innehåller direktivet inget krav på att det skall ha funnits en avsikt att påverka priset för att för- farandet skall förbjudas. Den svenska regleringen måste även av det skälet kompletteras för att överensstämma med direktivet. Insiderbrotten och otillbörlig marknadspåverkan 5.3.1Definitionen av otillbörlig marknadspåverkan Begreppet otillbörlig marknadspåverkan som definieras i artikel 1.2 i marknadsmissbruksdirektivet har två huvudkomponenter. Den första avser transaktioner eller handelsorder (punkterna a och b i artikel 1.2) och den andra avser informationsspridning (punkten c). Transaktioner och handelsorder som påverkar marknaden Transaktioner eller handelsorder som enligt punkten 2 a utgör otill- börlig marknadspåverkan är sådana som ger eller kan förväntas ge falska eller vilseledande signaler om tillgång, efterfrågan eller pris på finansiella instrument, eller genom en eller flera personers agerande låser fast priset på ett eller flera finansiella instrument vid en onormal eller konstlad nivå. I genomförandedirektivet 2003/124/EG anges följande signaler på att ett agerande kan utgöra otillbörlig marknadspåverkan enligt punkten 2 a i artikel 4: Givna handelsorder eller utförda transaktioner utgör en be- tydande andel av den dagliga omsättningen i det relevanta fi- nansiella instrumentet på den berörda reglerade marknaden, särskilt när dessa aktiviteter leder till en väsentlig förändring av priset på det finansiella instrumentet. De handelsorder eller de transaktioner som utförts av personer med en betydande köp- eller säljposition i ett finansiellt instru- ment leder till väsentliga förändringar av priset på det finan- siella instrumentet eller relaterade derivatinstrument eller under- liggande tillgångar som tagits upp till handel på en reglerad marknad. Utförda transaktioner leder inte till någon förändring av det verkliga ägandet av ett finansiellt instrument. Givna handelsorder eller utförda transaktioner inbegriper om- kastningar av positioner och utgör en betydande andel av den dagliga omsättningen av det relevanta finansiella instrumentet på den berörda marknaden och skulle Insiderbrotten och otillbörlig marknadspåverkan kunna sättas i samband med väsentliga förändringar av priset på ett finansiellt instrument. Givna handelsorder eller utförda transaktioner är koncentre- rade till ett kort tidsintervall under handelsdagen och leder till en prisförändring som därefter vänder. Givna handelsorder förändrar uppgifterna om bästa köp- eller säljkurs för ett finansiellt instrument, eller mer allmänt upp- gifterna om den orderbok som är tillgänglig för marknadsaktö- rerna, och tas tillbaka innan avslut sker. Handelsorder som ges och transaktioner som utförs vid eller i närheten av en särskild tidpunkt när referenspriser, avräknings- priser och värderingar beräknas och som leder till prisföränd- ringar som har en inverkan på dessa priser och värderingar. Signalerna innebär enligt direktivet inte nödvändigtvis i sig otill- börlig marknadspåverkan men skall beaktas när marknadsoperatö- rerna och den behöriga myndigheten överväger huruvida ett visst agerande utgör otillbörlig marknadspåverkan. I stort sett samtliga uppräknade signaler på otillbörlig marknadspåverkan kräver något ytterligare moment eller syfte för att kunna anses otillbörliga. Det ligger i sakens natur att stora handelsorder påverkar priset och det förhållandet att stora order är koncentrerade till ett kort tidsinter- vall eller sker är inte klandervärt i sig. Det kan inte heller anses otillbörligt att någon som köpt eller sålt fi- nansiella instrument strax därefter utför motstående transaktion för att t.ex. tillgodogöra sig vinster eller begränsa förluster p.g.a. kursrörelser. Andra transaktioner och handelsorder Enligt punkt 2 b i artikel 1 i marknadsmissbruksdirektivet är otillbör- lig marknadspåverkan också transaktioner eller handelsorder där falska förespeglingar eller andra slag av vilseledanden eller manipu- lationer utnyttjas. Beskrivningen omfattar enligt ordalydelsen även ageranden där motparten i en affär vilseleds eller utnyttjas utan att detta i och för sig ger några signaler till andra om tillgång, efter- frågan eller pris eller till att priset på ett finansiellt instrument låses fast. Emellertid avser artikel 1 i sin helhet förfaranden som påverkar marknaden, varför även sådana ageranden som avses i punkt 2 b Insiderbrotten och otillbörlig marknadspåverkan måste kunna ha någon inverkan på marknaden för att de skall ses som otillbörlig marknadspåverkan. I genomförandebestämmelserna avseende denna punkt, artikel 5 i genomförandedirektivet 2003/124/EG, anges som signaler på sådan otillbörlig marknadspåverkan transak- tioner som har samband med att någon sprider falsk eller vilsele- dande information eller felaktiga eller partiska investeringsrekom- mendationer. Andra signaler om otillbörlig marknadspåverkan Enligt punkt 2 c i artikel 1 i marknadsmissbruksdirektivet innebär det också otillbörlig marknadspåverkan att sprida information som ger eller kan förväntas ge falska eller vilseledande signaler av be- tydelse för priset på finansiella instrument, om personen som spred informationen insåg eller borde ha insett att den var falsk eller vilseledande. Bestämmelsen utgår alltså från att informationen faktiskt är falsk eller vilseledande och att den som spred informationen insåg eller borde ha insett detta. 5.3.2Direktivet i förhållande till de svenska reglerna Förslag: Brottet otillbörlig marknadspåverkan kan begås både genom vilseledande order och transaktioner och på andra sätt, t.ex. genom spridande av falsk eller vilseledande information. Kravet på direkt uppsåt att påverka priset tas bort. För att en gärning skall utgöra otillbörlig kurspåverkan enligt 9 § insiderstrafflagen är en första förutsättning att den har skett på värdepappersmarknaden (se definitionen i 1 § insiderstrafflagen) och förfarandet skall ha skett i avsikt att otillbörligt påverka priset vid allmän omsättning av finansiella instrument. Det senare innebär ett krav på direkt uppsåt att påverka priset. I bestämmelsens första stycke anges två typer av ageranden som är sådana att de till sin natur är att anse som otillbörliga, nämligen att ingå skenavtal, t.ex. handla med sig själv, och att förena en avyttring av finansiella instrument med en hemlig utfästelse att Insiderbrotten och otillbörlig marknadspåverkan återköpa till visst lägsta pris eller villkor som begränsar rätten till fortsatt avyttring eller annars är avsedda att undandra instrumentet allmän omsättning. Andra stycket tar sikte på handlingar som i och för sig kan fram- stå som ordinära men som om de företas i avsikt att påverka priset anses otillbörliga. För att en handling enligt andra stycket skall vara straffbar krävs därutöver att den är ägnad att vilseleda köpare och säljare av finansiella instrument, dvs. åtgärden skall kunna få till följd att investerarna som kollektiv bibringas en felaktig uppfattning om marknadsvärdet på finansiella instrument (se prop. 1995/96:215 s. 95). Genom bestämmelsen i 9 kap. 9 § är en del av den i direktivet beskrivna informationsspridningen kriminaliserad. Enligt lagrummets första stycke kan den som offentliggör eller på annat sätt bland allmänheten sprider vilseledande uppgift för att påverka priset på bl.a. värdepapper dömas för svindleri. Detsamma gäller enligt andra stycket om någon, som medverkat vid bildande av aktiebolag eller annat företag eller på grund av sin ställning bör äga särskild kännedom om företag, uppsåtligen eller av grov oaktsam- het offentliggör eller på annat sätt bland allmänheten sprider vilse- ledande uppgift som är ägnad att påverka bedömandet av företaget i ekonomiskt hänseende och som medför skada. För straffbarhet enligt första stycket krävs att de vilseledande uppgifterna lämnats i syfte att påverka priset. Det krävs också uppsåt i fråga om att informationen var vilseledande. Enligt andra stycket krävs inte något syfte att påverka priset och straffbarhet inträder redan vid grov oaktsamhet, t.ex. om att informationen var vilseledande. Personkretsen som avses i andra stycket är dock be- gränsad till bl. a. stiftare, styrelseledamot, , och personer med faktiskt inflytande över bolaget genom aktieinnehav. Utomstående personer omfattas inte av andra stycket oavsett om de har särskild kännedom om företaget. Insiderbrotten och otillbörlig marknadspåverkan Utöver straffbestämmelserna om otillbörlig kurspåverkan och svind- leri finns bestämmelser om att börser och auktoriserade marknads- platser skall ha ändamålsenliga regler för hur handeln skall gå till och att handeln skall övervakas (4 kap. 2 § och 7 kap. 2 § lagen om börs- och clearingverksamhet). har utfärdat föreskrifter om marknadsövervakning vid börser, auktoriserade marknadsplatser och värdepappersinstitut (FFFS 2001:5). I börsernas handelsregler, se t.ex. Stockholmsbörsens handels- regler för aktier m.m. (Norex Member Rules, Version 1.3 – ), finns bestämmelser som avser att hindra att medlemmarna genom sin orderläggning medverkar till förfaranden som innebär en otillbörlig prisbildning eller saknar kommersiellt syfte. Skyldigheten att ha handelsregler är förenad med sanktioner som träffar börserna och de auktoriserade marknadsplatserna. De sank- tioner som följer av handelsreglerna, t.ex. vite och upphört med- lemskap, träffar sedan dem som handlar på marknadsplatsen (t.ex. börsmedlemmarna). har utfärdat regler eller riktlinjer till sina medlemmar. Bland dessa kan nämnas Regler om affärer med finansiella instrument och valuta m.m. gjorda för egen räkning av anställda och uppdragstagare i värdepappers- institut samt deras närstående (2002) och vissa riktlinjer för s.k. corporate finance verksamhet (2002), vilka till största delen be- handlar anställdas agerande i samband med insiderinformation och insyn i kunders affärer. Institutens förhållande mot kund behandlas bl.a. i Allmänna villkor för handel med finansiella instrument (2002) avseende annullering av order och makulering av avslut när kund brutit mot lag, annan författning eller god sed på värdepappersmarknaden och i p. 19 och 20 i Riktlinjer vid handläggning av affärsuppdrag av- seende aktier och aktierelaterade finansiella instrument (2003), av- seende rapportering av uppdrag som uppenbart strider mot bestäm- melser om otillbörlig kurspåverkan. Med anledning av att inte om- fattar samtliga tillsynsobjekt har utfärdat före- skrifter om, eller på annat sätt sanktionerat, vissa av de självregleran- de bestämmelser som föreningen utfärdat, i avsikt att etablera dessa som en för alla aktörer gällande god sed på marknaden. Insiderbrotten och otillbörlig marknadspåverkan Utformningen av en ny bestämmelse Det straffbara området enligt nuvarande bestämmelse om otillbör- lig kurspåverkan behöver utvidgas till att omfatta även åtgärder som vidtas utanför värdepappersmarknaden men som får inverkan där – t.ex. spridande av medvetet missvisande investeringsrekommen- dationer. Vidare bör det nuvarande kravet på direkt uppsåt tas bort, bl.a. för att tydliggöra att den som påverkar kursen fast han förstår eller borde förstå att hans agerande sänder vilseledande signaler till marknaden, kan dömas för otillbörlig marknadspåverkan även om det yttersta syftet med hans agerande är ett annat (t.ex. att uppnå en skattefördel). Direktivens ganska långa uppräkningar av olika förfaranden som bör vara förbjudna om de utförs i otillbörligt syfte har kanske varit till nytta under arbetet med direktiven men lämpar sig inte för lagtext.1 Denna bör i stället utformas i generella termer som gör det möjligt att fånga in både de nu uppmärksammade exemplen på otillbörligt beteende och tillkommande nya former. Som angetts ovan ligger brottet otillbörlig marknadspåverkan nära det allmänna brottet svindleri enligt 9 kap. 9 § , och det kan förekomma att en gärning passar in under båda brotts- beskrivningarna. Med tanke på att svindleri kräver direkt uppsåt och dessutom har en något strängare straffskala än som föreslås för otillbörlig marknadspåverkan (grovt brott) framstår det som natur- ligt att gärningsmannen åtalas och döms för svindleri om alla rekvisit för det brottet är uppfyllda. Om det exempelvis brister i det subjek- tiva rekvisitet kan åtal för otillbörlig marknadspåverkan vara ett alternativ. 1 För att underlätta tolkningen av artikel 1.2 fanns till kommissionens förslag till marknads- missbruksdirektiv fogad en bilaga som angav ytterligare ett antal metoder som ansågs an- vändas för otillbörlig marknadspåverkan. Enligt artikel 6.1 i marknadsmissbruksdirektivet skall medlemsstaterna se till att emittenter av finansiella instrument så snabbt som möjligt informerar allmänheten om insiderinformation som direkt berör dessa emittenter. Vidare skall medlemsstaterna se till att emittenterna pu- blicerar samma information på sina hemsidor på Internet. Nedan behandlar utredningen vilka finansiella instrument som berörs av marknadsmissbruksdirektivets krav (avsnitt 6.2) och hur offentlig- görandet skall gå till (avsnitt 6.3). Kravet på snabbt offentliggörande är emellertid inte undantags- löst. En emittent får på eget ansvar skjuta upp offentliggörandet av en viss information för att inte skada sina egna legitima intressen. Som exempel nämns i punkt a i artikel 3.1 i genomförandedirektivet 2003/124/EG den situationen att ett bolag för förhandlingar med någon annan part, t.ex. därför att bolaget har råkat i ekonomiska svårigheter, och ett offentliggörande av förhandlingarna skulle kunna hota bolagets långsiktiga ekonomiska återhämtning. Ett generellt krav för att ett uppskov med offentliggörandet skall vara tillåtet är att emittenten kan säkerställa att informationen inte läcker ut. Ut- redningen behandlar dessa frågor i avsnitt 6.4. Slutligen behandlar utredningen i avsnitt 6.5 direktivets krav på offentliggörande när insiderinformation – avsiktligt eller oavsiktligt – har lämnats ut till någon utomstående. I 5 kap. 3 § lagen om börs- och clearingverksamhet uppställs krav på information från bolag vilkas värdepapper har inregistrerats vid en börs. Liknande regler gäller enligt 6 kap. 2 § samma lag för fond- papper som inte inregistrerats men som noterats på en börs och enligt 7 kap. 2 § för fondpapper som noterats på en auktoriserad marknadsplats. Enligt bestämmelserna skall emittenten offentlig- göra de upplysningar om verksamheten och fondpapperen som är av betydelse för bedömning av kursvärdet på fondpapperen. Finans- inspektionen har med stöd av 2 § 3 förordningen (1992:561) om börs- och clearingverksamhet utfärdat föreskrifter om inregistrering av fondpapper m.m. (FFFS 1995:43). I inspektionens föreskrifter är informationsplikten reglerad i 2 kap. Där anges att viss information skall offentliggöras omedel- bart. Detta gäller för t.ex. bokslutskommuniké som skall innehålla det väsentliga från den kommande årsredovisningen, delårsrapport, ändrade prognoser, kallelse och kommuniké avseende bolagsstäm- ma, emissioner och förändringar i fråga om styrelse, VD m.m. Ut- över de specifika omständigheter som emittenterna skall informera om enligt 2 kap. 2–14 §§ finns i 2 kap. 15 § en generalklausul som stadgar att emittenten skall informera om beslut eller händelser som i icke oväsentlig grad kan påverka bilden av emittenten eller värde- ringen av emittentens fondpapper. De nu angivna informationskraven gäller även obligationsrättsligt mellan noterade bolag och marknadsplatserna genom att de tagits in i noteringsavtalen (bilaga 1 till Stockholmsbörsens noteringsavtal () och bilaga 2 till Nordic Growth Market NGM AB:s noteringsavtal ()). I den mån noteringsavtalen avviker från föreskrifterna ställer de mer långtgående krav än föreskrifterna. Att informationsreglerna tagits in i noteringsavtalen får också till följd att även utländska emittenter vilkas fondpapper är inregistre- rade eller noterade på en svensk marknadsplats omfattas av i huvud- sak samma informationsskyldighet oavsett den svenska lagens och föreskrifternas tillämplighet på deras informationsskyldighet. Den information en emittent skall lämna enligt föreskrifterna och noteringsavtalen är ofta sådan som är ägnad att ha en väsentlig inverkan på priset och som en förnuftig investerare därför kan för- väntas utnyttja som en del av grunden för sitt investeringsbeslut (jfr artikel 1.2 i genomförandedirektivet 2003/124/EG). Den i de svenska föreskrifterna och noteringsavtalen angivna informationen torde alltså i många fall också vara insiderinformation i marknadsmissbruksdirektivets mening. Genom att föreskrifterna och noteringsavtalen ålägger emittenten en skyldighet att informera om sådana omständigheter som är ägnade att i icke oväsentlig grad påverka bilden eller värderingen av bolaget kan de svenska reglerna sägas gå något längre än direktivet. Förhållandet mellan insiderstraff- lagens definition av insiderinformation och de krav som gäller för börsbolagens informationsskyldighet enligt noteringsavtalet med Stockholmsbörsen har behandlats i flera lagförarbeten (prop. 1984/85:157 s. 40, prop. 1990/91:42 s. 52, prop. 1995/96:215 s. 36 och prop. 1999/2000:109 s. 53). Det har därvid betonats att kraven enligt insiderstrafflagen (och dess föregångare) bör vara högre efter- som kraven på händelsens karaktär bör ställas högre när det är fråga om en straffrättslig lagstiftning. I praktiken är det dock inte så lätt att beskriva skillnaden mellan väsentlig och icke oväsentlig. 6.2Vilka finansiella instrument berörs? Dagens svenska regler om emittenters informationsskyldighet gäller fondpapper som är inregistrerade eller noterade vid en börs eller en auktoriserad marknadsplats. För dessa finansiella instrument är di- rektivets krav på vad emittenterna skall informera om uppfyllt genom att informationsskyldigheten omfattar information som är ägnad att i icke oväsentlig grad påverka bilden eller värderingen av bolaget. Detta fångar in sådan information som enligt marknadsmissbruks- direktivets definition är insiderinformation. Enligt marknadsmissbruksdirektivets artikel 9 första stycket skall direktivets bestämmelser tillämpas på finansiella instrument som är godkända för handel på en reglerad marknad – men också på finan- siella instrument för vilka en ansökan om godkännande för handel lämnats in. Informationsskyldigheten enligt direktivet inträder där- för tidigare än enligt de nuvarande svenska reglerna, se 5 kap. 3 § och 6 kap. 2 § lagen om börs- och clearingverksamhet, som är tillämpliga på fondpapper som har inregistrerats respektive noterats. För att de svenska reglerna skall stämma överens med direktivet bör de aktuella bestämmelserna ändras så att informationsskyldig- het inträder redan när emittenten ansöker om registrering respektive notering. I praktiken får en sådan ändring liten betydelse eftersom en formell ansökan om notering som regel sker före noteringen, efter det att bolaget och marknadsplatsen fört in- formella diskussioner om förutsättningarna för en notering. Så länge det inte förekommer någon handel i bolagets aktier, är det ju också tveksamt om man kan tala om någon kurspåverkande information. För övriga finansiella instrument – derivatinstrument, andelar i investeringsfonder m.m. – som omfattas av direktivet finns inte några motsvarande svenska informationsregler. I den mån det är fråga om derivatinstrument, vilkas värde är beroende av ett eller flera fond- papper, t.ex. aktie- och indexoptioner, är den insiderinformation som i första hand kan påverka värderingen av instrumenten hänförlig till det underliggande fondpapperet. Den informationsskyldighet som åvilar emittenten av fondpapperet är därför tillräcklig. Den infor- mation som berör utgivaren av derivatinstrumentet är omständig- heter av mer teknisk natur som omräkningsfaktorer vid emissioner och splitar avseende de underliggande instrumenten eller beräknings- grunder som utgivaren av t.ex. en warrant använder när utgivaren agerar marknadsgarant. Vad gäller investeringsfonder är värdet av andelarna, liksom derivat- instrument, beroende av de underliggande finansiella instrumentens värde. Några regler som riktar sig mot fonden eller fondbolaget ut- över de befintliga reglerna om värdering, informationsskyldighet m.m. som följer av lagen (2004:46) om investeringsfonder behövs inte för att uppfylla marknadsmissbruksdirektivets krav. Det är alltså inte så stora ändringar som behövs för att de svenska reglerna skall avspegla direktivens krav på offentliggörande av insider- information. Emellertid krävs det också att har sanktioner att tillgripa mot den som inte uppfyller informationsskyldigheten.