sou · GSB369 · 2005-01-01 00:00:00 — En sådan bestämmelse finns när det gäller fondpapper som är in- registrerade vid en börs; enligt 5 kap. 4 § lagen om börs- och clearing- verksamhet skall börsen avregistrera ett fondpapper om utgivaren allvarligt åsidosätter sina skyldigheter. För papper som är noterade vid en börs eller en auktoriserad marknadsplats finns inte några motsvarande bestämmelser (se 6 och 7 kap. lagen om börs- och clearingverksamhet). Detta beror inte på något förbiseende utan är följden av en medveten ambition vid lagens tillkomst att tillskapa en lättare reglering för dessa verksam- hetsformer. Att gå ifrån den principiella inställningen kräver över- väganden som inte ryms inom ramen för denna utredning. Utred- ningen tar emellertid i sitt förslag till ändring i lagen om börs- och clearingverksamhet upp ett förslag till en ny paragraf, 6 kap. 4 §, om avnotering av fondpapper om utgivaren allvarligt åsidosätter sin informationsskyldighet. Genom hänvisningen i 7 kap. 2 § första stycket till 6 kap. kommer den nya paragrafen att gälla även för auktoriserade marknadsplatser. 6.3Sättet för offentliggörande av information Som redovisats ovan anges i artikel 6.1 i marknadsmissbruksdirek- tivet att emittenterna så snabbt som möjligt skall informera allmän- heten om insiderinformation som direkt berör emittenten och att informationen också skall publiceras på emittentens hemsida på Internet. Närmare bestämmelser om hur och när offentliggörande skall ske finns i artikel 2 i genomförandedirektivet 2003/124/EG. Enligt artikeln skall medlemsstaterna se till att informationen offent- liggörs av emittenterna på ett sätt som möjliggör för allmänheten att snabbt få tillgång till informationen och göra en fullständig och korrekt bedömning av den. Vidare skall medlemsstaterna säkerställa att emittenterna inte på ett vilseledande sätt kombinerar tillhanda- hållandet av insiderinformation med marknadsföring. Därutöver skall väsentliga förändringar av tidigare offentliggjord information omgående offentliggöras genom samma kanaler som användes för den tidigare informationen. En emittent skall också vidta erforder- liga åtgärder för att se till att offentliggörandet av information synkroniseras så långt som möjligt i förhållande till olika kategorier av investerare i de medlemsstater där emittentens finansiella instru- ment är noterade (eller ansökan om notering är inlämnad). Det gäller dock bara om det är på emittentens begäran som instrumenten är noterade i den eller de andra medlemsstaterna. föreskrifter om inregistrering av fondpapper m.m. innehåller i 2 kap. bestämmelser om hur offentliggörande skall gå till. Viss information skall offentliggöras , t.ex. halvårs- rapport, emissioner, årsbokslut, val av styrelse m.m. innebär enligt 2 kap. 21 § att informationen skall offentliggöras i direkt anslutning till att beslutet fattats, valet ägt rum eller händel- sen blivit känd för utgivaren. Viss annan information skall offentlig- göras , t.ex. anmärkning av revisor (2 kap. 9 §). Enligt 2 kap. 23 § skall offentliggörande anses ha skett om informationen lämnats för spridning till en etablerad nyhetsbyrå och minst en rikstäckande dagstidning. Vidare anges i 2 kap. 17 och 20 §§ att en emittent, vars fondpapper även är inregistrerade vid en utländsk börs, skall lämna information till den svenska börsen eller marknadsplatsen som informationen lämnas till den utländska börsen. Även Stockholmsbörsens och NGM:s noteringsavtal reglerar hur informationsskyldigheten skall fullgöras (se p. 1–7 i bilaga 1 till Stockholmsbörsens noteringsavtal och p. 1–8 i bilaga 2 till NGM:s noteringsavtal). Noteringsavtalen täcker in de krav som ställs i före- skrifterna och ställer därutöver i vissa avseenden längre gående krav. Emittenterna skall t.ex. ha en egen hemsida på Internet där bolags- ordningen och i princip all offentliggjord information från bolaget till aktiemarknaden, skall finnas tillgänglig. Offentliggörande anses enligt Stockholmsbörsens avtal (p. 4–5) ha skett om informationen lämnats, genom fax eller annat av börsen godkänt elektroniskt medium, till minst två etablerade nyhetsbyråer samt minst tre riks- täckande dagstidningar. Enligt Stockholmsbörsens noteringsavtal skall offentliggörandet skötas av bolaget. NGM:s noteringsavtal utgår i stället från att offentliggörandet handhas av NGM. Skyldigheten enligt lagen och inspektionens föreskrifter att offentliggöra infor- mation åvilar dock även emittenter vilkas papper är noterade på NGM. NGM:s noteringsavtal är därför att betrakta både som NGM:s krav på de noterade bolagen och ett sätt för de noterade bolagen att genom NGM fullgöra sin informationsskyldighet enligt lagen och föreskrifterna. Informationsskyldigheten i NGM:s noteringsavtal är i huvudsak densamma som i Stockholmsbörsens avtal. Den svenska lagen tillsammans med föreskrif- ter uppfyller direktivens krav vad gäller både tidpunkt och sätt för offentliggörande. Någon bestämmelse i lag eller föreskrift om att emittenten skall ha informationen tillgänglig på en hemsida på Internet finns dock inte. För att den svenska offentliga regleringen skall stämma överens med direktivet bör den kompletteras med ett krav på att varje emittent skall ha en hemsida, där informationen hålls tillgänglig . Vi har i valt att ha detaljregler om tidpunkter och sätt för offentliggörande m.m. i föreskriftsform. Detta bör gälla även kravet på publicering på hem- sida. Enligt artikel 6.2 i marknadsmissbruksdirektivet får en emittent skjuta upp offentliggörandet av insiderinformation för att inte skada sina egna legitima intressen. Förutsättningarna är att det inte är sannolikt att den uteblivna informationen vilseleder allmänheten och att emittenten kan säkerställa att informationen förblir konfidentiell. Enligt artikeln kan medlemsstaterna kräva att emittenten skall in- formera den behöriga myndigheten om sitt beslut att skjuta upp offentliggörandet. I artikel 3.1 i genomförandedirektivet 2003/124/EG anges två exem- pel på skäl som kan anses legitima för att skjuta upp ett offentlig- görande. Ett sådant skäl är att förhandlingar pågår och det är troligt att ett offentliggörande skulle påverka resultatet. Särskilt nämns det fallet att förhandlingarna rör ett företag med ekonomiska problem, där ett offentliggörande skulle kunna äventyra emittentens möjlig- heter till ekonomisk återhämtning. Den andra situation som nämns, där ett uppskjutande kan vara motiverat, är om emittentens ledning fattat beslut om t.ex. ingående av ett avtal men det behövs ett god- kännande av beslutet från en annan instans inom emittenten. Om ett offentliggörande av informationen tillsammans med uppgiften att ett godkännande behövs skulle äventyra en korrekt bedömning av informationen, kan detta enligt direktivet vara ett legitimt skäl att skjuta upp offentliggörandet. Vad gäller emittentens säkerställande av att informationen förblir konfidentiell finns genomförandebestämmelser i artikel 3.2 igenom- förandedirektivet. Emittenten skall enligt dessa bestämmelser ha effektiva arrangemang för att begränsa tillgången till informationen till dem som behöver den för att kunna fullgöra sina uppgifter hos emittenten. Emittenten skall vidare säkerställa att varje person med tillgång till informationen bekräftar att han eller hon känner till sin skyldighet att inte använda eller sprida informationen (se om en snarlik regel i avsnitt 8.1). Slutligen skall emittenten ha beredskap för att offentliggöra informationen för det fall läckor uppstår. Enligt 5 kap. 3 §, 6 kap. 2 § och 7 kap. 2 § lagen om börs- och clearingverksamhet skall emittenten offentliggöra de upplysningar om verksamheten och fondpapperen som är av betydelse för bedöm- ningen av kursvärdet. Som bestämmelserna i lagen nu är utformade gäller skyldigheten utan undantag. Emellertid finns ett undantag i föreskrifter om inregistrering av fondpapper m.m. Bestämmelsen återfinns i andra stycket i 2 kap. 15 §, vars första stycke är den ovan nämnda generalklausulen om emittenternas informationsskyldighet. Enligt undantagsbestämmelsen får utgivaren av ett fondpapper underlåta att offentliggöra en viss uppgift, om ett offentliggörande är till förfång för utgivaren. Förutsättningen är att börsen respektive marknadsplatsen lämnat medgivande till detta. En bestämmelse med samma innebörd finns i p. 36 i bilaga 1 till Stockholmsbörsens noteringsavtal och p. 7 i bilaga 2 till NGM:s noteringsavtal. Lagreglerna bör utformas så att de lämnar utrymme för undantag (jfr lagrådets yttrande över förslaget till lag om finansiell rådgivning till konsumenter, prop. 2002/03:133, s. 72 f). För att säkerställa en direktivkonform tolkning bör undantaget formuleras som i mark- nadsmissbruksdirektivet. Det innebär att emittenten får skjuta upp ett offentliggörande för att inte skada sina egna legitima intressen, under förutsättning att det inte är sannolikt att den uteblivna infor- mationen vilseleder allmänheten och att emittenten kan säkerställa att informationen förblir hemlig. Kompletterande föreskrifter kan sedan närmare reglera både informationsskyldigheten och undantag från denna. Som angetts ovan ger artikel 6.2 i marknadsmissbruksdirektivet med- lemsstaterna rätt att kräva att emittenterna informerar den behöriga myndigheten – dvs. i fall – om sitt be- slut att skjuta upp offentliggörandet av viss insiderinformation. Om föreskriftsrätten delegeras till inspektionen, bör denna möjlig- het naturligtvis stå öppen. Utredningens bedömning är emellertid att kontrollen av att uppskovsmöjligheten inte missbrukas i allmän- het utövas på ett mer kostnadseffektivt sätt av den berörda börsen eller marknadsplatsen. ställer Stockholmsbörsens föreskrifter krav på medgivande från börsen för att en emittent skall få skjuta upp offentliggörandet av viktig information. Sådana krav kan marknadsplatserna ställa även i fortsättningen utan hinder av marknadsmissbruksdirektivet. 6.5Offentliggörande när insiderinformation har lämnats ut I artikel 6.3 första och andra styckena i marknadsmissbruksdirekti- vet finns bestämmelser om offentliggörande av insiderinformation, när emittenten, eller någon som handlar på hans vägnar som ett led i sin verksamhet har lämnat ut informationen till någon utomstående (t.ex. en advokat eller ett företag som skall trycka ett prospekt). Om utlämnandet sker avsiktligt, skall informationen offentliggöras med utlämnandet. Om det sker oavsiktligt skall informa- tionen offentliggöras . Kravet på offentliggörande gäller dock inte om mottagaren av in- formationen av någon anledning är underkastad en tystnadsplikt. I de angivna exemplen ligger det kanske närmast till hands att advokaten eller tryckaren får avge ett tysthetslöfte, men i andra fall kan tystnadsplikten grunda sig på författning. Enligt direktivet spelar det inte någon roll vad tystnadsplikten grundar sig på. Motsvarande bestämmelser bör tas in i 5 och 6 kap. lagen om börs- och clearingverksamhet. 7Återköp av egna aktier och stabilisering av finansiella instrument På de flesta finansiella marknader förekommer vissa förfaranden som formellt skulle kunna omfattas av direktivets definition av otillbörlig marknadspåverkan eller insiderhandel, men som av olika anledningar ändå anses som legitima eller till och med önskvärda. Av den anled- ningen har det i artikel 8 i marknadsmissbruksdirektivet tagits in en undantagsbestämmelse för vissa situationer, nämligen bolags återköp av egna aktier och kursstabilisering i samband med exempelvis ny- introduktioner (s.k. safe harbour-regler). Undantagsbestämmelsen motiveras i direktivets ingressats 33 med att de aktuella förfarandena i vissa situationer kan vara legitima av ekonomiska skäl och därför inte som sådana bör betraktas som marknadsmissbruk. Vidare sägs i samma ingressats att gemensamma standarder bör utarbetas i syfte att tjäna som vägledning i dessa situationer. Kommissionen har med stöd av artiklarna 8 och 17.2 i marknads- missbruksdirektivet antagit genomföranderegler i form av kommis- sionens förordning (EG) nr 2273/2003. 7.2Återköp av egna aktier Efter en längre tids debatt infördes i en möjlighet för svenska aktiemarknadsbolag att förvärva egna aktier. De regler som då infördes i aktiebolagslagen faller ytterst tillbaka på arti- klarna 19–24 a i EG:s andra bolagsrättsliga direktiv (rådets andra direktiv /91/EEG av om samordning av de skyddsåtgärder som krävs i medlemsstaterna av de i artikel 58 andra stycket i fördraget avsedda bolagen i bolagsmännens och tredje mans intressen när det gäller att göra skyddsåtgärderna lik- värdiga). Direktivet överlämnar till respektive medlemsstat att själva avgöra huruvida återköp av egna aktier skall vara tillåtet eller inte. Återköp av egna aktier och stabilisering av finansiella instrument Om en medlemsstat emellertid inför en sådan möjlighet ställer direktivet upp ett antal förutsättningar som skall gälla. Av direktivet följer bl.a. att förvärv av egna aktier som huvudregel skall kunna ske endast efter tillstånd av bolagsstämman samt att innehavet av åter- köpta aktier värdemässigt inte får överstiga av bolagets aktiekapital. Den diskussion som föregick införandet av en möjlighet till åter- köp av egna aktier var i mångt och mycket präglad av farhågor avse- ende risken för insiderbrott och otillbörlig kurspåverkan. Ett aktie- marknadsbolag torde som regel vara bättre informerad om de egna förhållandena än investerare i allmänhet, och därigenom ha en all- deles särskild insynsställning. Vidare kan ett sådant bolag ha ett in- tresse av att bedriva kursvård avseende de egna aktierna. För att hindra missbruk av reglerna infördes därför – utöver de allmänna förutsättningarna i aktiebolagslagen – ett antal lagbestämmelser som syftade till att minska risken för marknadsmissbruk. Bland dessa regler kan nämnas att aktiemarknadsbolag på samma sätt som per- soner med insynsställning är skyldiga att anmäla affärer avseende återköp av egna aktier enligt lagen om anmälningsskyldighet för vissa innehav av finansiella instrument. Vidare infördes ett förbud mot s.k. korttidshandel enligt samma lag; ett aktiemarknadsbolag som återköper egna aktier får normalt inte sälja sådana aktier innan förflutit från förvärvet. Utredningen behandlar tillämp- ningen av anmälningsskyldighetslagen på aktiemarknadsbolags handel med egna aktier i avsnitt 12. Utöver de nu angivna bestämmelserna infördes en skyldighet för aktiemarknadsbolag som förvärvar eller överlåter egna aktier att an- mäla sådana affärer till den börs eller auktoriserade marknadsplats där aktierna är noterade. Dessa uppgifter skall därefter offentliggöras i den omfattning regeringen eller – efter vidaredelegation – Finans- inspektionen bestämmer. Slutligen är en börs respektive auktorise- rad marknadsplats skyldig att anta handelsregler med avseende på aktiemarknadsbolags handel med egna aktier. har utfärdat föreskrifter med regler för aktie- marknadsbolags förvärv och överlåtelse av egna aktier (FFFS 2001:4). I korthet innebär föreskrifterna att börsmedlemmar som på bolagets uppdrag utför handel med bolagets egna aktier skall ange att affärer- na avser sådan handel. I det sammanhanget kan nämnas att Stock- holmsbörsen i sitt handelssystem har infört funktionalitet som inne- bär att medlemmarna skall ange att det är fråga om återköp av egna aktier antingen när en order registreras i systemet eller när en affär Återköp av egna aktier och stabilisering av finansiella instrument rapporteras till marknaden via systemet. före- skrifter ställer dessutom krav på att den aktuella marknadsplatsen innan handeln öppnas i sammanställd form skall offentliggöra de affärer i egna aktier som anmälts till marknads- platsen av de noterade bolagen. Utöver nu nämnda regler har även genom självreglering införts ett regelverk med avseende på aktiemarknadsbolags återköp av egna aktier. Dessa regler antogs av () . för köp och försäljning av egna aktier har fogats som en bilaga till Stockholmsbörsens respektive NGM:s no- teringsavtal och är därigenom bindande gentemot de noterade bo- lagen. Den som överträder reglerna riskerar därmed att bli föremål för prövning av börsens disciplinnämnd. De av NBK antagna reglerna innehåller ett antal detaljerade krav på hur handeln med egna aktier skall gå till. Bland annat ställs det upp förbud mot handel före handelns stängning samt som föregår offentliggörandet av fi- nansiell information från bolaget. Vidare får bolaget anlita högst en mäklare per dag för att handla med egna aktier och det pris som be- talas måste ligga inom det vid var tid registrerade kursintervallet (skillnaden mellan högsta köpkurs och lägsta säljkurs) på den aktu- ella marknadsplatsen. Slutligen finns en begränsning som innebär att den dagliga volymen avseende bolagets egna affärer inte får överstiga av den genomsnittliga dagsvolymen under de som närmast föregått den vecka under vilken transaktionerna genomfördes. Detta undantag gäller emellertid inte vid s.k. blockaffärer. omfattar enligt sin ordalydelse endast aktiemark- nadsbolag. Ett flertal av reglerna tar emellertid direkt sikte på hur handeln bedrivs, och det har därför ifrågasatts om reglerna också är bindande för medlemmarna på en börs eller auktoriserad marknads- plats. Denna fråga prövades av Stockholmsbörsens disciplin- nämnd, som fann att reglerna är att betrakta som god sed på aktie- marknaden och därmed även bindande gentemot börsmedlemmar. 7.3Stabilisering av finansiella instrument Stabilisering kan enklast beskrivas som en form av kursvård bedriven av emittenten eller av denne anlitad mellanhand då det råder en tillfällig obalans mellan tillgång och efterfrågan på de Återköp av egna aktier och stabilisering av finansiella instrument aktuella finansiella instrumenten. Vanligtvis förekommer detta i sam- band med en spridning av aktier – t.ex. vid en börsintroduktion – där det finns risk för ett tillfälligt säljtryck med risk för att kursen pressas ned till en lägre nivå än vad som borde följa vid en normal värdering av aktierna. I korthet går den modell som vanligen används – och som under vissa förutsättningar i huvudsak är accepterad på finansmarknaderna – ut på följande. Det bolag som riktar erbjudandet gör detta genom ett värdepappersinstitut som har tillstånd att medverka vid emis- sioner. Detta institut tecknar en s.k. övertilldelningsoption med bolaget, som innebär att institutet har rätt att till investerarna till- dela fler aktier än vad som omfattas av erbjudandet. ut- färdar bolaget eller en huvudägare en option till institutet med rätt att förvärva ytterligare aktier till erbjudandepriset (s.k. greenshoe option). Om övertilldelning skett och kursen på aktierna stiger kan således institutet utnyttja optionen för att täcka den korta position som uppstått. Om å andra sidan börskursen sjunker till följd av att ett stort antal investerare väljer att direkt sälja sina innehav över börsen kan institutet i stället återköpa aktier motsvarande övertill- delningen på börsen, vilket får en kursdämpande effekt på handeln. Det finns normalt ett antal begränsningar med avseende på det pris till vilket köp får ske på marknaden, liksom regler som syftar till öppenhet kring att stabilisering kan komma att pågå under en be- gränsad period. Som antytts är stabilisering förhållandevis vanligt på den svenska marknaden. Det finns emellertid inte några uttryckliga regler för vad som gäller vare sig i lag eller i Stockholmsbörsens regelverk för emittenter och medlemmar. Stockholmsbörsen utarbetade emeller- tid i nära samarbete med representanter för aktörer på den svenska finansmarknaden regler med avseende på stabiliseringsåt- gärder, och dessa regler har ansetts vara vägledande vid bedöm- ningen av stabiliseringsåtgärder som sker i . Undantagsbestämmelsen i artikel 8 i marknadsmissbruksdirektivet innebär att myndigheterna i en medlemsstat är skyldiga att godta att den som följer kraven i genomförandeförordningen inte kan ställas till svars för otillbörlig marknadspåverkan eller insiderbrott. Återköp av egna aktier och stabilisering av finansiella instrument Däremot ger inte direktivet medlemsstaterna möjlighet att införa ytterligare undantag från förbuden mot marknadsmissbruk. I finns en tämligen omfattande reglering av aktie- marknadsbolags återköp av egna aktier, såväl i det offentliga regel- verket som i form av självreglering. Tillämpning av dessa regler på- verkar dock inte omfattningen av det område som enligt artikel 8 undantas från förbuden mot marknadsmissbruk. I fråga om stabili- sering av finansiella instrument finns inte någon bindande reglering i , varför någon motsättning i förhållande till direktivet och förordningen inte aktualiseras. Varken artikel 8 eller genomförande- förordningen ger därför anledning till någon annan ändring av det svenska regelverket än att en regel motsvarande artikel 8 tas in i marknadsmissbrukslagen. I vad mån följdändringar bör göras i själv- regleringen på området får ankomma på marknaden att bedöma. 8Vissa bestämmelser med preven- tiv och utredningsunderlättande verkan Marknadsmissbruksdirektivet innehåller en rad bestämmelser som syftar till att förhindra insiderhandel och otillbörlig marknadspåver- kan och underlätta utredningen av sådana brott. Reglerna om ledande befattningshavares anmälningsskyldighet (artikel 6.4) och sakliga presentationer av analyser och rekommendationer (artikel 6.5) be- handlas i egna avsnitt. I detta avsnitt behandlas reglerna om för- teckningar över personer med tillgång till insiderinformation (arti- kel 6.3 sista stycket), skyldigheten att rapportera misstänkt mark- nadsmissbruk (artikel 6.9) samt slutligen några bestämmelser som med hänsyn till redan befintligt regelverk bedöms inte kräva några åtgärder (artiklarna 6.6–6.8). Enligt artikel 6.3 sista stycket i marknadsmissbruksdirektivet skall medlemsstaterna föreskriva att emittenter och personer som hand- lar på deras vägnar eller för deras räkning skall upprätta förteck- ningar över personer som arbetar för dem, vare sig det föreligger ett anställningsförhållande eller inte, och som har tillgång till insiderin- formation om emittenten eller emittentens finansiella instrument. Enligt samma artikel skall förteckningarna uppdateras regelbundet och sändas över till den behöriga myndigheten när myndigheten begär det. I genomförandedirektivet 2004/72/EG finns närmare bestämmel- ser om dessa förteckningar. Enligt artikel 5.1 skall förteckningen innehålla personer som har tillgång till insiderinformation oavsett om detta gäller regelbundet eller endast vid enstaka tillfällen. Det är således inte fråga om en förteckning över personer som normalt sett har tillgång till insiderinformation – en sådan förteckning finns redan i insynsregister – utan förteckningen skall ange Vissa bestämmelser med preventiv och utredningsunderlättande verkan vem som har tillgång till insiderinformation och vad informationen består i. Förteckningen skall enligt artikel 5.2 i genomförandedirektivet åt- minstone innehålla identiteten på de personer som har tillgång till insiderinformation, anledningen till att de berörda personerna är med på förteckningen och det datum då förteckningen upprättades och uppdaterades. Förteckningen skall enligt artikel 5.3 uppdateras så snart det är möjligt när anledningen till att en person förekom- mer på förteckningen ändras, när en ny person skall läggas till för- teckningen eller om en person som redan förekommer på förteck- ningen inte längre har tillgång till insiderinformation. Att någon inte längre har tillgång till insiderinformation torde i regel innebära att informationen ifråga offentliggjorts så att den är att betrakta som insiderinformation. Enligt artikel 5.4 skall förteckningen bevaras efter det att den har upprättats eller uppdaterats.