sou · GSB347d3 · 2005-01-01 00:00:00 — Det kan vara värt att notera att en investmentbanks intäkter i samband med en IPO kommer inte enbart från corporate finance- avdelningens rådgivning utan i stor utsträckning också från provi- sion, courtage, på sålda och distribuerade aktier. Det senare är mäkleriets ansvar. En emission kan också vara courtagefri. I så fall ersätts den på annat sätt till mäkleriet. 3.3Hur utgår ersättningar till analytiker? Ersättningarna till analytiker är det känsligaste området, eftersom analysavdelningen inte direkt genererar några egna intäkter. Det är också det område som stått i fokus för debatten i , eftersom vissa analytiker anses ha tummat på sin integritet genom att acceptera ersättningar från verksamhet som närmast ligger inom corporate finance och låtit detta bli styrande för egna råd och rekommendationer. De flesta firmor har analysen som en del av, eller stöd för, mäkleriet. Analysen finansieras då från mäklarverksamheten och dess courtage. Detta är huvudmodellen. Fyra av sex svaranden i primärgruppen anger att bonussystemet för analytiker delvis baseras på det gemensamma resultatet för hela firman. En svarande uppger att analytikernas bonus sätts i relation till mäkleriets totala courtageintäkter, samt att hänsyn även tas till firmans totaltresultat. Någon menar att det är viktigt att ta hänsyn till vad analytikerna har bidragit med till corporate financeverksamheten. Det är exempelvis vanligt att firmor söker vinna uppdrag inom vissa sektorer genom att skylta med högt rankade analytiker inom verk- samhetsområdet. Om vi har ett skickligt läkemedelsteam (på analyssidan) så är det klart att företag i den sektorn gärna lägger uppdrag hos oss, säger en person. Analytikern där kan få bonus på att indirekt ha ökat corporate finance-intäkterna genom sitt goda namn. Inom en utländsk firma verksam i har principen varit att halva analysavdelningen finansieras av corporate finance- avdelningen. I Telia-fallet, som tas upp av flera personer, betalades en fast fee, varav delar som sedan återfördes inom firmorna från corporate financeavdelningarna till mäklerierna. En person konstaterar att ersättningarna har varit ett grumligt område i , där bonusar grundats på resultatet inom såväl corporate finance som aktiemäkleri. Det finns de, bland de svarande, som vill ha mycket strikta regler mot att analytiker kan avlönas även från corporate financesidan, och de som kan tänka sig en blandad ersättningsmodell, i linje med vad som tillämpats på många håll. En person påpekar att rankings av analytiker har en tydligt styrande effekt, och påverkar bonusarna. Det innebär att kunderna, som rankar, får ett direkt inflytande över ersättningsnivåerna. Rankings kan dock vara godtyckliga; endast ett fåtal kunder tillämpar en systematisk utvärdering av analytiker hos de firmor man samarbetar med. En person – som varit verksam som analytiker – säger att en av analytikernas viktigaste uppgifter är att förse corporate finance- avdelningarna med idéer och affärsuppslag, och även arvoderas där- efter. 4.1Är tradingverksamhet förenligt med mäkleri? Alla firmor har trading, det vill säga aktiehandel i eget lager eller för egen räkning och försvarar – nästan utan undantag - systemet. Alla intervjupersoner menar att trading i egen bok bidrar till att skapa likviditet. Flera håller med om att det kan innebära risker för intressekonflikter. Egen trading är också en förutsättning för att kunna hantera större antal aktier, så kallade block, för kunds räk- ning utan att förstöra balansen i marknaden. I praktiken innebär det att en investmentbank köper ett stort antal aktier från en kund för att sedan sälja dessa i marknaden eller hitta ny köpare. En majoritet av de svarande fondkommissionärerna har handel för egen räkning och för kunders räkning i samma lokaler, men med fysisk åtskillnad och olika personal. Även insynen i data- systemen är åtskild mellan egenhandel och kundhandel. Flera påpekar att trading dag-till-dag är viktig inte minst för firmornas intäkter i av sviktande lönsamhet. Trading är nödvändig för att täcka våra kostnader av liten kundhandel, säger en person. En annan uppger att trading visser- ligen bidrar till likviditet, men att drivkraften främst är möjligheten för firmorna att tjäna pengar. I finns det placerare som konsekvent vägrar att köpa från mäklarnas lager, påpekar denne. Tradingverksamheten försvaras genomgående även av sekundär- gruppen. Förutom bättre likviditet kan den också minska kurs- svängningarna. Trading är en förutsättning för fungerande mäkleri, men det innebär också en konkurrens med kundhandeln. Man betonar att trading visserligen kan missbrukas och kunder missgynnas, men är systemet så pass transparant att detta är nästan omöjligt. Stora förvaltare har personer som följer trading på heltid. 4.2Finns det regler för situationer där nyemissionslikviden vid en IPO används till att lösa krediter i den händelse den bank i den egna sfären har utestående lån till IPO-bolaget? Formella regler tycks saknas på detta område, som innebär potenti- ella konfliktrisker. Corporate finance involverad i en IPO för ett företag där den egna banken har stora krediter riskerar hamna i dubbla lojaliteter. Så gott som alla intervjupersoner säger sig inte ha varit med om överväganden av detta slag. En person uppger dock att han varit med i sådana förhandlingar. Företrädare för de till banker knutna fondkommissionärerna tillbakavisar dock att de tagit sådana hänsyn vid exempelvis IPO:s. Några personer inom sekundärgruppen hävdar att detta inte varit ovanligt, särskilt . Önskan om att få en rådgivare utanför banksfärerna, som inte hade egna kreditintressen, har bidragit till särskilt en fondkommissionärs snabba tilllväxt, hävdar en person i sekundärgruppen. 4.3Är analysen oberoende när mäkleriet lever på courtage? Trots att analysen lever i symbios med – och huvudsakligen finan- sieras av – mäkleriverksamheten anser en majoritet av intervju- personerna att den fyller högt ställda krav på integritet och obero- ende. Analysen är inriktad på att ge kunderna goda råd, och om den inte kan prestera detta kommer den att negligeras av kunderna. Att analysen har kundernas investeringsbeslut som den viktigaste led- stjärnan är det främsta kännetecknet på dess oberoende från andra intressen. Analysen är fysiskt avskild med egna lokaler och passer- kontroller hos alla de svarande fondkommissionärerna med ett undantag. Den har egen fast personal och datasystem som är speci- fikt för den egna verksamheten. Några personer uppger att analysen har fått en något annorlunda inriktning efter bubbelepoken. En person i primärgruppen säger att den inriktas mer på absolutavkastning, till skillnad från index- avkastning, och en person i samma grupp säger att analysen blivit mer sektorövergripande. En person i primärgruppen anser att aktierådgivningen i har varit dålig, vilket lett till att många kunder förlorat pengar på dåliga råd. Firmorna har sin del i ansvaret för detta genom att anställa för många och okvalificerade analytiker, och driva specialiseringen för långt, enligt denne. Denna fondkom- missionär kommer fortsättningsvis betona riskerna med enskilda aktier tydligare. En annan person i primärgruppen betonar att kunden också har ett ansvar för investeringsbeslutet, vilket sällan kommer fram i medias rapportering. Den negativa rapporteringen dominerar, trots att många faktiskt tjänat stora pengar på rådgivningen. Det är ytterst sällan man hör en kund säga i tidningarna att han tjänat pengar på god rådgivning. Svaren på denna fråga skiljer sig inte nämnvärt åt mellan primär- och sekundärgrupperna. Avslutande synpunkter och resonemang från intervjuerna En ofta återkommande synpunkt från intervjupersonerna är att proffsen, dvs. förvaltare och placerare på de stora institutionerna, kan marknaden och förstår dess många skrivna och oskrivna spel- regler. Personer byter ofta sida och befinner sig ömsom på sälj-, ömsom på köpsidan. De kan se och tolka skeendena och riskerar därmed inte att bli vilseförda på samma sätt som en okunnig privatplacerare kan bli. Det gäller inte minst analysen, där en proffsplacerare sällan åsätter själva rekommendationen det största värdet, utan snarare resonemanget bakom. De använder ofta analy- tikerna och även mäklarna som bollplank. En svaghet, enligt en person i primärgruppen, är att firmorna under bubbelåren förde ut institutionell analys till privatkunder, då det fanns en stor efterfrågan på stock picks. Där kommer en uppstramning ske. Proffsen kan lättare se en fördel med mer av självreglering, medan det för privatkunder kan kännas tryggare med mer av lag- stiftning, påpekar en svarande. En person inom sekundärgruppen har dock uppfattningen att det finns en överdriven tilltro till insti- tutioner och professionella förvaltare. I grunden reagerar de lika- dant som privata placerare. Regelverk och normsystem bör därför vara utformade med bägges intressen i åtanke. Behovet av ökad transparens Flertalet intervjupersoner, både i primär- och sekundärgrupperna, anser att den ökade insynen och genomlysningen varit till stor för- del för marknaden och bidragit till en verksam självreglering. Flera personer ger en eloge till Stockholmsbörsen för dess handelsystem där insyn ges i orderdjup och vem som gör vilka transaktioner. En person i sekundärgruppen nämner införandet av inspelade samtal mellan mäklare och kunder som exempel på en verksam Det har lett till att förvaltare på stora institutioner inte längre vågar göra privata affärer och transaktioner i skuggan av den egna uppdragsgivarens vilket tidigare var vanligt. Ett full- komligt ruttet system, men det är borta . Ökad transparens är ofta lösningen på många frågor, säger en person i sekundärgruppen. Det finns dock ett motstånd mot alltför stor transparens, inte minst på kundsidan, anser denne. Många stora institutioner är för- hållandevis slutna. 3:e AP-fonden anges som ett positivt undantag. Alla intervjupersoner ombads avge omdömen om de uppgörelser som den amerikanske statsåklagaren i , , slutit med flera av de mest betydande amerikanska investment- bankerna . Intervjupersonerna fick svara på huruvida de tyckte att de regler som dessa uppgörelser formulerat är något som borde införas i . I allmänhet varnar samtliga svaranden för att okritiskt anamma det amerikanska synsättet i den svenska lagstiftningen eller det svenska regelverket. Affärskulturen i och skiljer sig avsevärt åt och många av de regler som uppgörelserna fört med sig berör sådant som i anses som självklarheter. Intervju- personerna menar att etik och moral är gränsområden där med- vetenheten och uppmärksamheten är större i finansbranschen i jämfört med i . Amerikanare lever i en affärskultur där lagar och detaljregler är mycket mer omfattande varför beteendet också gärna styrs av uppfattningar mera i svart och vitt: Antingen är det tillåtet eller så inte. Som synes i tabellen nedan saknas svar från vissa intervju- personer på vissa av frågorna. Detta beror på att en del svaranden valt att inte svarat på alla detaljfrågor. Dock har frågorna över- gripande diskuterats med även dessa respondenter och vad som framkommit avspeglas i resonemangen ovan samt bekräftar den bild som övriga respondenter ger. Redovisningen nedan beskriver svaren på frågan: Tycker du att denna regel borde tillämpas i ? Analytikers ersättningar och bonus skall inte ha någon koppling till affärer inom corporate finance. Samtliga fem som svarat på frågan i primärgruppen anser att detta är en bra regel att införa i . Tre i sekundärgruppen anser att det är en bra regel för medan en svaranden i gruppen inte tycker att det är en bra regel. Corporate finance skall inte ha något inflytande på hur man belönar analytiker Fyra av de svarande i primärgruppen anser att detta är en bra regel för medan två i samma grupp inte tycker det. Bland de tre som svarat på frågan av personerna i sekundärgruppen anser alla att detta är en bra regel för . En särskild kommitté skall godkänna analytikerrekommenda- tioner Tre av svaranden i primärgruppen anser att detta är en bra regel för medan en i samma grupp inte tycker det. I sekundär- gruppen menar en person att detta är en bra regel medan två anger motsatsen. En svarande hävdar att detta redan finns och är praxis. Några av de svaranden från både primär och sekundärgruppen understryker att detta inte får ske på bekostnad av den enskilda analytikerns integritet som är viktig för att upprätthålla den enskilda analytikerns förtroende bland konsumenterna av analys. Beslut om att sluta analysera ett företag skall publiceras med motivering till varför Fyra av de svarande i primärgruppen anser att detta är en bra regel för medan en i samma grupp inte tycker det. Bland svaranden i sekundärgruppen anser alla som svarat på frågan, det vill säga fyra personer, att detta är en bra regel att anamma i . Analysrapporten skall ange om investmentbanken har fått eller har rätt att få någon ersättning från det analyserade bolaget Samtliga i primärgruppen har svarat på denna fråga och anser att detta är en bra regel för . I sekundärgruppen har fyra svarat varav tre välkomnar en sådan regel medan en person inte vet. Även på andra ställen i diskussionerna med intervjupersonerna kan man tydligt avläsa att öppenhet välkomnas om de relationer investment- banken har med externa parter som potentiellt kan medföra intres- sekonflikter. En övervakningsprocess skall inrättas för att garantera att dessa regler efterlevs Tre svarande i primärgruppen och ytterligare en i sekundärgruppen anger att detta är en regel som redan tillämpas på svenska markna- den av flera aktörer. Ytterligare två i primärgruppen samt två i sekundärgruppen anser att det är en bra regel för . Investmentbanker skall tillse att oberoende analys blir till- gänglig för privatkunder. skall firmorna kontrak- tera tre oberoende research-firmor Båda grupperna är eniga om att detta inte är tillämpligt i . Fem av de sex som svarade på frågan i primärgruppen anser detta. En svarar att han inte vet. I sekundärgruppen är tre negativa medan en är positiv. Två skäl förs fram: Det är inte genomförbart på en så liten marknad som samt att det inte skulle vara positivt för privatkunderna vad gäller kvaliteten och oberoendet i analyserna. skulle ändå finnas mellan den som betalar för analysen och den som utför den. Offentliggöra analysrekommendationer, ratings och price target forecasts för att möjliggöra utvärdering och jämförelse av ana- lytikers performance Två i primärgruppen anser att detta kan vara en god regel medan en person i samma grupp inte vet. I sekundärsgruppen menar två att detta är en bra idé. En svarande i sekundärgruppen anser inte att det är en bra idé att införa detta i . Förbud mot spinning. I samband med IPOs får inte invest- mentbanker allokera till ledningar eller styrelse- ledamöter som är i position att påtagligt påverka investment banking decisions Samtliga som svarat på denna fråga tycker att detta är en regel som bör finnas i . Sex personer, det vill säga alla, i primärgruppen svarade medan fyra svarade i sekundärgruppen. Många kom- menterar frågan med att det är att likställa med muta att utöva så kallad spinning och att det därför är självklart att sådant inte får förekomma. Analytiker ska ej rapportera till investment banking Fyra personer svarade på denna fråga i primärgruppen och tre av dessa anser att det är en bra regel medan en inte vet. Samtliga som svarat på frågan i sekundärgruppen, fyra personer, anser att det är en bra regel att införa i . Analytikers ersättning får ej vara kopplad till investment banking Tre personer har svarat på frågan i primärgruppen och samtliga anser att det är en bra regel. Tre personer bland de svarande i sekundärgruppen anser att detta är en bra regel medan en hävdar motsatsen. Ej utlova positiv analys i utbyte mot affärer Samtliga som svarat på denna fråga anser att det är en självklarhet att man inte får eller kan utlova positiv analys i utbyte mot affärer. Fem personer har svarat i primärgruppen medan fyra svarade i sekundärgruppen. Analytiker får ej deltaga i möten som corporate finance har för att värva noterade bolag som kunder Uppfattningen i denna fråga går isär bland de som svarat. I primär- gruppen är två svaranden positiva och två negativa till ett införande av denna regel i medan en inte vet. Sekundärgruppens svar ger en något mer negativ bild; en person är för medan tre personer är emot. Analytiker får ej delta i road shows I primärgruppen tycker två att detta är en bra regel medan två är av motsatt uppfattning. Två personer i samma grupp har ingen upp- fattning. Bland sekundärgruppen är tre personer negativa medan en är positiv. Corporate finance får ej utvärdera analysrapporter före publice- ring Samtliga som svarat på frågan i primärgruppen, fem personer, är positiva till denna regel medan tre personer är positiva och en är negativ i sekundärgruppen. Personen som är negativ säger att corporate financeavdelningen ofta kan bidra med viktig kunskap för att göra analysen bättre än den annars skulle kunna vara. Samma person menar dock att det i sådana fall är viktigt med hög integritet hos analytikern som slutligen ändå är den som ansvarar för analy- sen. Analytiker ska intyga att det som står i en analys är en dennes ärliga och personliga uppfattning och att analytikern inte på något vis har blivit kompenserad för att ha denna uppfattning Samtliga som svarat på frågan i båda grupperna är positiva till detta och ser det som en självklarhet. Någon menar att frågan egentligen är en ickefråga som faktiskt inte borde behöva regleras. Att hävda motsatsen, det vill säga att analytikern skulle intyga att det inte är en ärlig och personlig syn är otänkbart. Skapa en som löpande ut- värderar analysprodukterna, i förväg utvärderar förslag på nya bolag eller branscher som ska analyseras och ger företagsled- ningen dokumentation om hur analytiker presterar I primärgruppen svarar tre negativt på frågan medan en är positiv. Sekundärgruppen ger två positiva svar medan två säger att de inte har någon uppfattning. I varje analysrapport skall på första sidan stå att investerare bör anta att investmentbanken söker eller kommer att söka affärs- uppdrag från det analyserade företaget Fyra av de fem som svarat i primärgruppen ställer sig positiva till regeln medan en är negativ. I sekundärgruppen menar en person att det är en bra regel medan två är negativa. Inrätta en över- vaka objektivitet och integritet och analyskvalitet. Ordföranden skall kompenseras med fast ersättning och bonus baserad på hur rekommendationerna utvecklar sig för investerare, bl.a. absolut avkastning och relativ avkastning jämfört med bransch och marknad. Inledning av analys eller förändring av rekommen- dation bör godkännas av en kommittémedlem och ratificeras av kommittén Fyra personer i primärgruppen har svarat på frågan. Tre är negativa och en saknar uppfattning. I sekundärgruppen är en person positiv och två personer negativa. Inrätta en elektronisk övervakning av kommunikationen mellan corporate finance and analys Bland personerna i primärgruppen är en person positiv medan tre är negativa. Ytterligare en saknar uppfattning. I sekundärgruppen är två personer vardera positiva och negativa. Resonemangen kring frågan har ofta handlat om att denna regel i realiteten inte skulle betyda någonting. Medarbetare från de båda avdelningarna träffas över luncher och på andra sätt, vilket innebär att en sådan regel skulle vara ett slag i luften. Man påpekar att system för att avlyssna telefoner och möjligheter att övervaka e-postkonversa- tion finns . Money management firms skall varje kvartal rapportera kom- missioner utbetalda till broker-dealer och procentandelen för de broker-dealer som offentliggjort att de har antagit Invest- ment Protection Principles I primärgruppen svarar endast en person entydigt att detta kan vara en bra regel. Två ställer sig tveksamt positiva medan en inte tar ställning. Money management firms anknutna till banker, investment banker och försäkringsbolag skall vidta åtgärder som försäkrar att kundrelationer med något nära anknutet företag inte på- verkar investmentbeslut. Varje money management firm skall förse Officer (delstatligt ansvarig person) med en kopia på en sådan plan och försäkra att den följs I primärgruppen är en person positiv till regeln medan två är nega- tiva och ytterligare en person osäker och tar inte ställning. I sekundärgruppen däremot är två svarande positiva medan en person inte kan ta ställning. Undersökningen visar att en majoritet av de svarande anser att det finns intressekonflikter eller risker för intressekonflikter i flera relationer och situationer som är vanligt förekommande i samspelet med externa uppdragsgivare och mellan olika avdelningar inom fondkommissionärsverksamhet. De som är mindre benägna att direkt medge intressekonflikter ser potentiella problem och risker på en glidande skala. De svarande menar att riskerna kan hanteras med hjälp av rätt organisatoriska lösningar, regler och normer samt gott omdöme och en bra företagskultur. Det är en vanlig uppfatt- ning att en kultur som ser till att kundens intresse går i första hand klarar att hantera spänningar och konflikter. Att verifiera huruvida de ledande svenska fondkommissionärer- nas verksamhet i sak verkligen innebär konkreta intressekonflikter som direkt eller indirekt missgynnar uppdragsgivare skulle kräva en annan typ av och betydligt mer omfattande undersökning. Det finns dock vittnesbörd för att konstatera att de svarande har upp- fattat att parter i marknaden har blivit förfördelade i situationer som inneburit intressekonflikter. Det finns dock ingen enighet i uppfattningarna om att så är fallet eller om det var eller är regel- bundet eller ofta förekommande. Några särskilt känsliga områden och situationer som framkom- mit i intervjuerna kan vara värda att peka på: Analytiker som går över den med risker för intressekonflikter under och efter övergången. Analys och mäkleri är nödvändiga kompetenser för att corporate finance framgångsrikt skall kunna genomföra mark- nadsintroduktioner med någonting som närmast liknar ett veto. Det bör innebära ett relativt djupgående informationsutbyte mellan funktionerna och potentiella intresse- och beroende- konflikter. Analytikers ranking är viktiga för att få corporate finance- uppdrag. Innebörden av detta är risker för otillbörligt be- roende. Detsamma gäller att corporate financekunder har starka önske- mål om positiv analys vilket innebär risker för intresse- och beroendekonflikter. Ett annat område där misstankar om intressekonflikter finns är i koncerner med närstående bolag för corporate finance/ana- lys/mäkleri och förvaltning av t.ex. fonder. Handel för egen och kunders räkning kan också innebära intressekonflikter vad gäller information och användningen av denna. Ersättningssystemen kan vara konstruerade så att hela firmans resultat påverkar alla funktioners ersättningar. Analytiker kan exempelvis bli beroende av corporate finance-resultat på ett sätt som kan inbjuda till intresse- och beroendekonflikter. Flera ger uttryck för en förmodan att upptakten till och perioden under bubbelåren andra innebar en rad för- ändringar som rubbade tidigare beteenden. Det handlade om en amerikanisering i genomförande- och marknadsföringstekniker som formade ett mer aggressivt och kanske girigare beteende. Till detta kom en kraftig anstormning av transaktioner som krävde en utbyggnad av kapaciteten i snabb takt med nyrekryteringar av unga och oerfarna personer. Ett utbud och en efterfrågan som alltmer präglades av irrational exuberance hos både säljare och köpare gjorde att säkerhetsspärrar och kvalitetskrav åsidosattes. Intervjusvaren gör gällande att de svenska fondkommis- sionärerna har lärt sig läxan från bubbelåren och anammat de skärpningar i regelverk och den självreglering som övervakande myndigheter och självreglerande organ har påbjudit. Denna regel- och normskärpning har också varit intensiv .