sou · GSB395 · 2005-01-01 00:00:00 — emissioner eller erbjudanden av fordringsrätter med löptid under- stigande , emissioner där det lägsta belopp som skall investeras per investerare är , och emissioner eller erbjudanden där det sammanlagda belopp som kan komma att erläggas uppgår till högst . När det gäller börsprospekt finns i 5 kap. 5 § lagen om börs- och clearingverksamhet endast de två första punkterna med som undan- tag. I enlighet med båda lagarna får emellertid i sina föreskrifter medge fler undantag. Dessa undantag som anges i bl.a. 2 kap. och 16 kap. i FFFS 1995:21 rör exempelvis de fall där det finns andra dokument som kan liknas vid prospekt eller fall där utgivning av nya aktier sker i samband med konvertering eller utnyttjande av optionsrätter. Undantag från skyldigheten att upprätta emissionsprospekt finns också beträffande derivat som ges ut av en börs eller auktoriserad marknadsplats eller skuldebrev som emitteras fortlöpande inom en viss ram av kreditinstitut.16 Enligt aktiebolagslagen gäller skyldigheten att upprätta prospekt bara om erbjudandet innebär att summan som kan komma att inbetalas överstiger . I samband med genomförandet av det nya direktivet kommer undantagen att behöva ses över. 16 16 kap. i FFFS1995:21. 1.4.3Godkännande och registrering av prospekt Av 2 kap. 4 § lagen om handel med finansiella instrument framgår att ett prospekt innan det offentliggörs skall lämnas in till Finans- inspektionen för att registreras. Inspektionen skall även godkänna prospektet innan registrering sker om det avser ett emissions- prospekt. Eftersom denna lag tar sikte på bolag som inte är inregistrerade skall registrera de prospekt som avser onoterade företag och de prospekt som inte börser granskar, dvs. alla prospekt som inte avser inregistrering av fondpapper på Stockholmsbörsen eller Nordic Growth Market. godkänner och registrerar således även prospekt från företag som är föremål för notering på Stockholmsbörsen, NGM och Aktie- torget. Med godkännande avses att skall kontrollera att prospektet innehåller alla föreskrivna uppgifter. Det är dock inte frågan om någon kontroll av att uppgifterna är riktiga i sak utan enbart en formell granskning att prospektet har det innehåll som föreskrivs. Granskningen innefattar således en verifiering av att uppgifterna i prospektet är riktiga. har uppställt krav på att det i prospektet skall anges att granskningen inte är någon garanti för uppgifternas riktighet.17 skall även registrera s.k. erbjudandeprospekt som används vid erbjudande om köp eller försäljning av finansiella instrument, exempelvis warranter. Denna registrering sker i enlighet med 2 kap. 3 § lagen om handel med finansiella instrument. Dessa prospekt skall dock inte formellt godkännas av inspektionen utan granskas endast översiktligt. Enligt 5 kap. 5 a § i lagen om börs- och clearingverksamhet är det börser som godkänner börsprospekt. Förfarandet för att godkänna och registrera prospekt kommer att ändras med den nya lagstiftningen. Bestämmelserna i prospekt- direktivet innehåller mer detaljerade regler om inspektionens tillsyn och befogenheter och begränsade möjligheter att delegera uppgifter till privata organ. 1992/93:90 s. 55. och 3 kap. 71 § och 17 kap. 35 § m.fl. bestämmelser i 1995:21. Som framgår av utredningens direktiv saknas det i svensk lagstift- ning regler om ett bolags ansvar för fel och brister i ett prospekt. Av artikel 6 i prospektdirektivet följer att medlemsstaterna skall säkerställa att ansvaret för den information som ges i ett prospekt åtminstone åvilar emittenten eller dess förvaltnings-, lednings- eller kontrollorgan, erbjudaren, den person som ansöker om upptagande till handel på en reglerad marknad eller garanten, beroende på omständigheterna. Enligt aktiebolagslagens 15 kap. 1 § skall styrelseledamot och verkställande direktör, som vid fullgörandet av sitt uppdrag uppsåt- ligen eller av oaktsamhet skadar bolaget ersätta skadan. Detsamma gäller när skadan vållas aktieägare eller annan genom överträdelse av aktiebolagslagen, tillämplig lag om årsredovisning eller bolags- ordningen. Med stöd av den senare regeln kan en styrelseledamot bli skadeståndsskyldig om denne uppsåtligen eller av oaktsamhet medverkat till att prospektet inte erhållit i lagen föreskrivet inne- håll och skada därigenom åsamkats aktietecknare.18 Frågan om prospektansvar har diskuterats . I olika sammanhang har framförts uppfattningen att ett aktiebolag inte på kontraktsrättslig grund kan bli skadeståndsskyldigt mot sina aktieägare när deras anspråk hänför sig till teckning eller förvärv av aktier eller andra fondpapper som getts ut av bolaget. har i sitt slutbetänkande föreslagit att en särskild regel beträffande ett bolags skadeståndsansvar för fel eller brist i prospekt skulle införas i lagen om handel med finansiella instrument avseende vissa specifika situationer.19 Utredningen skall enligt sina direktiv föreslå hur regler om ansvar för fel och brister i ett prospekt skall utformas. 1.5Allmänt om det nya direktivet och förordningen och rådet antog ett direktiv om prospekt, prospektdirektivet (direktiv /71/EG av om de prospekt som skall offentliggöras när värdepapper erbjuds till allmänheten eller tas upp till handel och 18SOU 1997:22 s. 228 ff och 2001:1 s. 260. 19SOU 2001:1 s. 259 ff. om ändring av direktiv /34/EG). Direktivet har tagits in som bilaga 2 till detta delbetänkande. Direktivet syftar bl.a. till att säkerställa ett gott investerarskydd och att underlätta kapitalanskaffning över gränserna inom EU. Reglerna i direktivet bygger på de regleringsstandarder som redan antagits av internationella organisationer inom området.20 En klar förbättring – och som också framhålls från kommissionen som den stora förändringen – med det nya direktivet är att ett s.k. Europapass införs för prospekt. Det innebär att om ett prospekt är godkänt i en medlemsstat är det giltigt i alla andra medlemsstater efter ett enkelt anmälningsförfarande. Syftet är att förenkla möjlig- heterna att skaffa kapital i olika länder. regler avsåg också att harmonisera förfarandet, men processen har förenklats i detta direktiv. Bl.a. är det uttryckligen förbjudet för myndigheter i andra länder att ställa krav på den som lämnar ett erbjudande att den skall komplettera informationen i prospektet, om detta har godkänts i erbjudarens hemlandsmedlemsstat. En ytterligare viktig del i harmoniseringen är att kommissionen har antagit detaljerade bestämmelser om bl.a. vad ett prospekt skall innehålla. Bestämmelserna har införts i form av en förordning. 21 Denna förordning har exakt samma innehåll i alla medlemsstater och är bindande för dessa. Den är direkt tillämplig i svensk rätt. Förordningen har tagits in som bilaga 3 till detta delbetänkande. Den är bilagd i sin engelska text, då den svenska texten var föremål för en översyn vid överlämnandet av delbetänkandet. De regler som införs genom direktivet är av mer övergripande karaktär avseende innehållet i prospektet. Däremot finns det mer detaljerade bestämmelser om offentliggörande och godkännande av prospekten. Vidare är bestämmelserna om tillsyn förhållandevis konkreta. För dessa bestämmelser finns endast ett begränsat utrymme att välja olika lösningar. Ett system införs där ett prospekt kan bestå av ett eller flera olika dokument. Det kommer dock i det flesta fall att krävas att en sammanfattning av prospektet upprättas. Sammanfattningen kom- mer sannolikt att få en betydande roll när det gäller spridning av information till allmänheten. För icke-aktierelaterade värdepapper som emitteras inom ett emissionsprogram eller som emitteras 20Se artikel av , Nytt EG-direktiv om prospekt, Nordisk for selskabsret, NTS 2003:1 för en genomgång av direktivets bestämmelser. 21Kommissionens förordning (EG) nr 809/2004 av om genomförandet av och rådets direktiv /71/EG i fråga om information i prospekt, dessas format, införlivande genom hänvisning samt offentliggörande av prospekt och annonsering. fortlöpande av ett kreditinstitut föreslås ett system med ett grund- prospekt som skall innehålla all den dokumentation som krävs. Till skillnad från vad som varit fallet i tidigare EG-direktiv avseende prospekt införs nu en uttrycklig regel om prospektansvar, som bl.a. ställer krav på att prospektet skall innehålla information om vem som är ansvarig för dess innehåll. Vissa nya undantagsregler införs. Exempelvis behöver ett prospekt inte upprättas när det gäller erbjudanden av finansiella instrument som har höga nominella minimivärden () eftersom dessa är avsedda för handel mellan professionella aktörer. Prospekt behöver heller inte upprättas om den sammanlagda ersättning som kan erhållas uppgår till ett mindre belopp, erbjudandet riktar sig till grupp som är mindre än 100 personer per stat inom EES, eller om ett erbjudande bara riktar sig till s.k. kvalificerade investerare. Den förordning som kommer att gälla om prospektets innehåll bygger på IOSCO:s internationella standarder med krav anpassade till olika kategorier av emittenter och slag av värdepapper, t.ex. aktier, icke-aktierelaterade värdepapper som obligationer, derivat- instrument som warranter och värdepapper med höga nominella minimivärden. Förordningen har samma disposition som ett direktiv. Den börjar med ingressatser som ger en övergripande information om hur prospekten skall utformas och viss vägledning i hur bestäm- melserna skall tolkas. Därefter följer 35 artiklar som preciserar förordningens bestämmelser. Majoriteten av artiklarna innehåller närmare bestämmelser om vilka minimikrav som ställs på prospektens innehåll. Dessa bestämmelser hänvisar regelmässigt till förordningens bilagor, där de detaljerade kraven avseende den informationen som skall ingå i olika kategorier av prospekt åter- finns. Artiklarna innehåller även regler som kompletterar prospekt- direktivets bestämmelser om bl.a. offentliggörande av prospekt och annonsering. Framtagandet av det nya prospektdirektivet har gjorts i enlighet med en beslutsprocess som antagits av och Europaparlamentet.22 Denna lagstiftningsmodell, Lamfalussymodellen, har kommit till i syfte att skapa en process för framtagande av nya regler på EU-nivå och för uppföljning av reglernas effekt, som skall vara både snabbare och mer flexibel än normalt inom EU. Modellen är ett led i att uppnå en gemensam finans- marknad . Samarbetet enligt Lamfalussymodellen sker på fyra nivåer. På nivå ett tas ett direktiv fram som en ramlagstiftning. Man beslutar också om på vilka områden det behövs mer detaljerade regler. Utredningens arbete kan sägas utgöra en del av arbetet på denna nivå, då utredningens arbete syftar till genomföra prospekt- direktivet i svensk rätt. Det är Europeiska unionens råd och Europa- parlamentet som har beslutat om direktivet. På nivå två tas de detaljerade reglerna fram. För utredningens vidkommande betyder det kommissionens förordning om prospekt som nämnts ovan. Innehållet i förordningen har tagits fram i samarbete med () och i samråd med . På nivå tre samarbetar tillsynsmyndigheterna inom ramen för CESR med åtgärder för genomförande av lagstiftningen i de olika medlemsländerna. CESR har bl.a. till uppgift att se till att länderna tillämpar bestämmelserna på ett likartat sätt. Som ett led i detta arbete avser CESR att ge ut rekommendationer avseende bestäm- melsernas tillämpning. Rekommendationerna tar i huvudsak sikte på frågor som regleras i förordningen, exempelvis detaljer avseende vilken finansiell information som skall finnas i ett prospekt och hur man bäst beskriver företagens verksamhet bortom den finansiella informationen. Ett första utkast på rekommendationer är för när- varande ute på remiss. Avsikten är att rekommendationerna skall vara klara innan förordningen träder i kraft i de olika medlems- länderna, dvs. den 1 juli 2005.23 Nivå fyra handlar om uppföljning av hur medlemsstaterna genomfört reglerna i sin lagstiftning och hur bestämmelserna fungerar. 22Resolution om effektivare reglering av värdepappersmarknaden i EU som antog vid toppmötet i och resolution om genomförande av lagstiftningen om finansiella tjänster . 23www.cesr-eu.org CESRs recommedations for consistent implementation of Commissions Regulation on Prospectuses no 809/2004. Consultation Paper 2004. missionen är ansvarig för denna process. Hur utvärderingen skall gå till är ännu inte bestämt. 1.6Skyddet för investerare är utgångspunkten för direktivet Värdepapper på de finansiella marknaderna kan handlas av vem som helst som önskar placera sina besparingar eller investera i värde- papper. Det finns inga restriktioner för att utföra en sådan handling. Att t.ex. köpa en obligation eller en aktie står var och en fritt utan att särskilda kunskaper eller kontroller krävs.24 Däremot är sektorn reglerad på många sätt genom olika rörelseregler för dem som erbjuder finansiella tjänster åt investerare vare sig det är privatpersoner eller juridiska personer. Regleringen syftar i många fall till att se till att det finns adekvat information till investerare så att de kan fatta välgrundade beslut. I regleringssammanhang för de finansiella marknaderna nämns ofta som regleringsmotiv att investerarna eller sparare befinner sig i ett informationsunderläge gentemot de företag eller personer som tillhandahåller eller ger ut värdepapper. Denna obalans i informationen hanteras genom regler för att marknaderna skall fungera och för att ge investerare eller placerare en rimlig chans att bedöma avkastning och risk i samband med en investering. Spridning av information om de olika finansiella produkterna är därför grundläggande för att aktörer skall vilja agera på de finansiella marknaderna. Vid utformningen av regleringen avseende prospekt bör beaktas att de produkter som erbjuds i prospekten finns att få tag på utan några särskilda krav på att den som handlar skall informera sig. I ingressen till direktivet anges att syftet är att garantera skydd för investerare och marknadseffektivitet. När det talas om att skydda investerare är det emellertid inte frågan om att skydda någon från att ta felaktiga beslut utan snarare att skydda någon från felaktig information. Företag skall inte kunna utnyttja sitt informations- övertag till att finansiera sin verksamhet genom att ge felaktig eller tillrättalagd information. I den meningen kan ett skydd för invest- 24 Man kan hävda att den nya lagen (2003:862) om finansiell rådgivning till konsumenter kräver vissa åtgärder. Den tar dock sikte på individuell rådgivning och utgör inte något hinder för en person som vill handla på de finansiella marknaderna. erare ses som en del av konsumentskyddet som är ett av huvud- motiven för att reglera finansiell verksamhet.25 Skyddet för investerare som nämns som utgångspunkt för direktivet bör således mer betraktas som ett skydd för investerarna från att bli felinformerade än att göra felaktiga affärer. I direktivets ingress understryks också att information är en nyckelfaktor för investerarskyddet (ingressats 21) och att den skall vara objektiv, uttömmande och lättbegriplig (ingressats 20). I ingressats 19 nämns också att investeringar i värdepapper liksom andra investeringar är en risktagning. Skyddet är enligt samma stycke menat att ge investerare möjlighet att göra en välgrundad bedömning av riskerna och att fatta sina beslut med full kännedom om fakta. bör den andra delen av syftet beaktas; marknads- effektivitet. Vid regleringsarbetet finns det en risk för att reglerna blir så omfattande och detaljerade att de finansiella marknadernas effektivitet påverkas. Regler som ställer så stora krav att aktiviteten på kapitalmarknaderna minskar är vare sig till fördel för företag eller för investerare. Regleringen kan i det fall den blir för omfattande eller krånglig få till följd att färre företag upptar sina finansiella instrument till handel, eller att kapitalförsörjningen hämmas genom att färre erbjudanden avseende finansiella instru- ment riktas till allmänheten. En sådan utveckling får i förläng- ningen konsekvenser på investeringsklimatet vilket gör att effektiviteten i de finansiella marknaderna i en sådan situation har försämrats. behandlade i sitt delbetänkande Aktiebolagets kapital (SOU 1997:22) bl.a. frågan om prospektreglernas lagtekniska utformning med avseende på uppdelning i näringsrättslig och associationsrättslig lagstiftning. Utformningen av reglerna om prospektskyldighet i 2 kap. 1 § LHF (lagen om handel med finansiella instrument red:s anm.) och 5 kap. 5 § LBC (lagen om börs- och clearingverksamhet red:s anm.) ger vid handen, att lagstiftaren bedömt dessa regler som offentligrättsliga. I båda paragraferna bemyndigas nämligen regeringen eller, efter dess bemyndigande, att meddela föreskrifter om ytter- 25En utmärkt genomgång av motiv för reglering av finansiell verksamhet återfinns i SOU 2003:22 Framtida finansiell tillsyn kap. 2 s. 23 ff. 26SOU 1997:22 s. 223 ff. ligare undantag från skyldigheten att upprätta prospekt än som följer av paragrafen. En sådan delegation av lagstiftningsmakt är möjlig endast med avseende på sådana föreskrifter som tillhör det offentligrättsliga lagområdet. Lagmotiven anger inte med stöd av vilken bestämmelse i 8 kap. 7 § RF som delegation skett. De allmänna uttalanden om LHF:s karaktär som departementschefen gjort, även som lagrådets yttrande över prospektbestämmelsen i LBC (prop. 1991/92-:113 s. 467) visar emellertid att bestämmelserna ansetts som näringsrättsliga. Av denna kvalificering torde följa att reglerna inte kan åberopas mellan enskilda och inte heller förenas med civilrättsliga påföljder som t.ex. skadestånd. Enligt kommitténs mening är emellertid kvalificeringen av pro- spektreglerna i LHF och LBC som offentligrättsliga diskutabel. Teckning av aktier har i utländsk doktrin betecknats som en form av standardavtal. Eftersom teckning av aktier regelmässigt sker på grund- val av de uppgifter och under de villkor som anges i prospektet, får denna beskrivning anses riktig. Motsvarande synsätt kan anläggas på sådana erbjudanden om förvärv av värdepapper som är underkastade prospektskyldighet. Prospektreglerna i LHF och LBC med anslutande föreskrifter bestämmer med en betydande grad av detaljrikedom vilka uppgifter som skall lämnas i prospektet och bestämmer därmed i inte ringa grad avtalets innehåll. Flera skäl talar alltså för att bestämmelser om prospekt är att bedöma som sådana föreskrifter om avtal som enligt 8 kap. 2 § andra stycket 3 RF skall meddelas genom lag. Prospektreglerna i LHF och LBC borde alltså i förevarande samman- hang kunna åberopas direkt av en enskild gentemot en annan enskild och därmed anses privaträttsliga. Härtill kan tilläggas, att de berörda reglerna i likhet med de EG-direktiv på vilka de griper tillbaka har som övergripande syfte att bereda skydd åt investerare. Om dessa regler inte kunde åberopas av investerarna själva skulle de närmast bli ett slag i luften. När det gäller att avgöra om prospektreglerna i LHF och LBC kan ersätta prospektreglerna i aktiebolagslagen, är det tydligt att de förstnämnda lagreglerna tillsammans med före- skrifter om skyldighet att upprätta och offentliggöra prospekt samt innehåll i prospekt väsentligen tillgodoser aktiebolagslagens krav. Avgörande för om prospektreglerna i LHF och föreskrifter skall kunna utan ändringar ersätta aktiebolagslagens prospektreglering måste emellertid vara frågan om de bereder tecknare och förvärvare av aktiebolags fondpapper ett tillfredsställande rättsskydd, särskilt i fråga om möjligheterna att göra gällande ansvar för fel eller brist i prospekt. Vid denna prövning måste man beakta de tveksamheter i fråga om regleringens konstitutionella karaktär och förenlighet med RF som redovisats ovan. Dessa tveksamheter gör att det framstår som osäkert vilket rättsskydd tecknare eller förvärvare erhåller genom regleringen. Är denna, såsom lagstiftaren synes ha åsyftat, av offentligrättslig karaktär, kan överträdelse av den, till skillnad från vad som gäller enligt aktiebolagslagen, inte grunda skade- ståndsskyldighet mellan enskilda. Att offentligrättsliga prospektregler möjligen kan åberopas som bevis om oaktsamhet i mål om skadestånd där den som avyttrar fondpapperen på kontraktuell grund svarar för uppgifterna i prospektet är en annan sak. Som kommittén utvecklar i det följande förutsätter ett prospektansvar, motsvarande det som följer av aktiebolagslagen, vissa lagfästa skadeståndsregler. Ett avskaffande av aktiebolagslagens prospektregler fordrar därför, enligt kommitténs uppfattning, att prospektreglerna i LHF och LBC skadeståndssanktioneras, åtminstone i vad de avser aktiebolag. Utredningen har bl.a. i uppdrag att överväga vad har uttalat beträffande frågeställningen om huruvida prospektreglerna är av offentligrättslig eller privaträttslig natur. Vid en genomgång av kommitténs uttalanden och de uttalanden som gjorts av lagrådet i olika lagstiftningsärenden kan utredningen inte finna annat än att övervägande skäl talar för att regler om prospekt är att betrakta som privaträttsliga.27Enligt utredningen har skälen för detta ställningstagande förstärkts efter ikraftträdandet av prospektdirektivet, genom det faktum att ett av prospektdirektivets viktigaste syften uttryckligen angivits vara att bereda investerarna skydd. Utredningens förslag inom ramen för detta delbetänkande bygger därför på slutsatsen att samtliga regler om prospekt fort- sättningsvis bör återfinnas i lag och inte i föreskrifter. Detalj- bestämmelser om ett prospekts innehåll m.m. kommer visserligen att återfinnas i kommissionens förordning, men denna blir direkt tillämplig i svensk rätt. Utredningen föreslår i avsnitt 6.5 att skadeståndsregeln i 15 kap. 1 § aktiebolagslagen även bör omfatta överträdelser av bestämmelserna om prospekt och uppköpserbjudande, vilket innebär ett ytterligare klargörande avseende reglernas konstitutio- nella karaktär. 27 Se bl.a. lagrådets uttalanden i prop. 1998/99:130 s. 254 ff., med hänvisningar till tidigare lagstiftningsarbete och doktrin, jfr prop. 1994/95:50, s. 602 ff (bilaga 8). 2Prospektreglernas placering och tillämpningsområde, m.m. Enligt utredningsdirektiven är utredningens huvuduppgift att ana- lysera vilka lagändringar som krävs för att genomföra prospekt- direktivet och lämna förslag till hur sådana bestämmelser skall utformas. Utredningen har därutöver bl.a. till uppgift att göra en allmän översyn av den svenska lagstiftningen om prospekt. I detta ligger särskilt att se över om regleringen bör sammanföras i en enda lag. Utredningen redovisar sina överväganden i denna del i av- snitt 2.2. Prospektdirektivets tillämpningsområde omfattar inte alla de situationer där det kan bli aktuellt att upprätta och offentliggöra ett prospekt. Utredningen har för de fall som ligger utanför direktivets tillämpningsområde fått i uppdrag att föreslå de lagändringar som utredningen bedömer lämpliga. Dessa redovisas i avsnitt 2.3 och 2.4. Dessutom redovisar utredningen i avsnitt 2.5 sina övervägan- den beträffande vilka undantag från skyldigheten att upprätta prospekt som bör införas. I avsnitt 2.6 redovisas utredningens överväganden avseende frågan om mindre företag och fysiska personer skall kunna bli registrerade som kvalificerade investerare. Utredningens förslag: Lagregler om prospekt bör sammanföras i en enda lag. Bestämmelserna bör återfinnas i lagen om handel med finansiella instrument. Skälen för förslaget: Utredningen har i avsnitt 1.3 redogjort för gällande prospektregler, som återfinns i flera olika lagar och andra regelverk. Bestämmelserna är i vissa fall utformade på olika sätt Prospektreglernas placering och tillämpningsområde, m.m. vilket i sig ger upphov till tolkningsproblem. Regelverket är dess- utom synnerligen svåröverskådligt, vilket vållar problem för den som avser att upprätta ett prospekt. Till detta kommer att prospektdirektivets bestämmelser får till följd att regelverket nu ändå måste ses över. Mot denna bakgrund framstår det som naturligt och önskvärt att reglerna om prospekt samlas i en och samma lag.