prop · GS03130 · 2005-05-25 00:00:00 — Dock framgår av tabell 5.3 att förvaltningsaktiviteten, såsom denna kan mätas i efterhand, alltjämt är låg. Det finns vissa tecken på ökad aktivitet i Tredje och Fjärde AP-fondernas svenska aktieportföljer, i övrigt överväger motsatsen. Detta har delvis sin förklaring i marknads- utvecklingen. Låg volatilitet i marknaderna kan som bieffekt antas ge upphov till låga aktiva risker, mätta på detta sätt. I fjolårets utvärdering konstaterades att var och en av FörstaFjärde AP-fonderna hade utvecklat och skärpt sin ägarpolicy och att det fanns indikationer på att detta även följts upp av rimliga personella resurser (skr. 2003/04:130 s. 43). Fondernas aktivitet i ägarfrågor förväntades bidra positivt till fondernas långsiktiga avkastning. Dessa bedömningar kvarstår oförändrade. AP-fondernas styrelser skall fastställa en verksamhetsplan innehållande en placeringspolicy, en ägarpolicy och en riskhanteringsplan. En sådan ägarpolicy skall innehålla mål, medel, regler för beslutsfattande samt allmänna riktlinjer i ägarstyrningsfrågor (prop. 1999/2000:46 s. 82). har frågor rörande bolagsstyrning rönt stor uppmärk- samhet genom arbete, speciellt förslaget gällande en svensk kod för bolagsstyrning, där fonderna bl.a. bidragit FörstaFjärde AP-fonderna bidrog även aktivt till lösandet av den segslitna frågan om rösträttsskillnaden mellan A- och B- aktier i , som reducerades från 1/1000 till 1/10. Detta arbete involverade bl.a. tillskapandet av ett nytt finansiellt instrument, s.k. omvandlingsrätter, som gav innehavare av rösträttsstarka A-aktier rätten att omvandla B-aktier till A-aktier. Ett antal institutionella investerare, däribland FörstaFjärde AP-fonderna, åtog sig i prospekt att köpa dessa omvandlingsrätter för per styck och garanterade på så sätt instrumentens värde, vilket bidrog verksamt till att reformen kunde genomföras, till gagn för långsiktiga värde. Första AP-fonden har deltagit i sammanlagt 39 bolagsstämmor, vilket omfattade samtliga svenska bolag som fonden ägde aktier i. Första AP-fonden har bl.a. fört diskussioner med styrelsen i ett tiotal bolag om föreslagna incitamentsprogram. Andra AP-fonden har deltagit i 57 bolagsstämmor och dessutom röstat för aktierna i de 50 största utländska innehaven genom Internetbaserad fullmaktsröstning. Andra AP-fonden har deltagit i nomineringsarbetet i tio bolag och därutöver medverkat i förberedande diskussioner om bl.a. incitamentsprogram och styrelsenomineringar. Andra AP-fonden har utarbetat en ny ägarpolicy som bl.a. tydliggör sambandet mellan bolagsstyrning och långsiktig avkastning och preciserar ett antal nya analysområden. Tredje AP-fonden framhåller att bra bolagsstyrelser är den viktigaste ägarfrågan och lägger i enlighet härmed stor vikt vid nomineringsfrågor. Tredje AP-fonden har deltagit i 48 bolagsstämmor och bl.a. varit representerad i nomineringskommittén i tio bolag. Tredje AP-fonden eftersträvar en fördjupad relation med de 1015 bolag där fonden tillhör de större ägarna. har bl.a. deltagit i 50 bolagsstämmor och varit representerad i 18 nomineringskommittéer , varav som ordförande i två fall. Ett viktigt nomineringsarbete avsåg styrelsen för det nya självregleringsorgan som skall förvalta koden för bolagsstyrning. Regeringens bedömning: Styrelsens mål och instruktioner för fonden förefaller vara väl övervägda, men den förvaltningsaktivitet som kan uppmätas i efterhand verkar inte överensstämma med dessa mål. Regeringens skrivelse : Första AP-fonden har utvecklat den analys som ligger till grund för fondens val av referensportfölj, bl.a. genom att mer utförligt studera alternativa investeringar och valutaexponering. Den övergripande portföljstrukturen är emellertid oförändrad jämfört . Första AP-fonden utmärks av en, jämfört med övriga AP-fonder, låg andel svenska aktier. Skälen för regeringens bedömning: Första AP-fonden har valt en något lägre andel aktiv förvaltning än de övriga buffertfonderna (tabell 5.4). Detta faktum kan dock inte förklara fondens hittillsvarande låga aktivitetsnivå. Det är dock ännu för tidigt att slutgiltigt bedöma fondernas Som noteras på annan plats (avsnitt 5.4) var dock Skr. 2004/05:130 sannolikheten mycket låg för att Första AP-fonden skulle uppnå sina operativa mål , givet denna aktivitetsnivå. Vid utgången av 2004 var den övergripande portföljstrukturen oförändrad jämfört , aktier, alternativa investeringar och obligationer. Första AP-fonden utmärks av en, jämfört med övriga AP-fonder, låg andel svenska aktier. Istället har Första AP-fonden en större andel utländska aktier och en större exponering mot tillväxtmarknader. Första AP-fondens jämförelseindex förefaller vara väl övervägt. Innehavet i utvärderas mot ett index som beskriver utvecklingen för fastighetsaktier, vilket överensstämmer med innehavets karaktär, och det långsiktiga avkastningskravet på riskkapitalfonder förefaller adekvat. Tabell 5.5 Första AP-fondens normalportfölj (portföljandelar i procent) Första AP-fondens operativa mål är att överträffa normalportföljens avkastning över rullande femårsperioder. Målet för riskjusterad avkastning är att informationskvoten skall överstiga 0,3, med en övre gräns för den aktiva risken i förhållande till referensportföljen på . Regeringens bedömning: Första AP-fondens ackumulerade avkastning understiger jämförelseindex marginellt. För att uppnå styrelsens långsiktiga mål måste goda resultat skapas framöver. Regeringens skrivelse : Första AP-fondens resultat är marginellt negativt och något sämre än jämförelseindex. Avvikelserna från index är små. För att nå styrelsens mål måste avkastningen överstiga fondens jämförelseindex betydligt framöver. Wassums utvärdering: har den totala portföljens avkastning varit lika med avkastningen för jämförelseindex. Fondens operativa mål är att överträffa jämförelseindex över rullande femårsperioder. Under de första tre och ett halvt åren har avkastningen emellertid varit lägre jämfört med index. För att nå målet måste Första AP-fonden följaktligen åstadkomma mycket höga överavkastningsnivåer . Vidare framstår fondens aktivitetsnivå som mycket låg. 2004/05:130 bedömning grundar sig på en jämförelse med den aktivitetsnivå som fonden ansett värd att eftersträva. Tendensen för Första AP-fonden är att aktivitetsnivån minskar både för den totala portföljen och för de strategiska tillgångsslagen. En förutsättning för att fonden skall uppnå sitt mål är att både organisationens förmåga att generera positiva resultat och storleken på de aktiva portföljbesluten ökas. Skälen för regeringens bedömning: En jämförelse mellan Första AP-fondens faktiska avkastning och normalportföljens avkastning visar att fondens förvaltning resulterat i en underavkastning på , före avdrag för kostnader. Precis som konstaterades i förra årets utvärdering är bidragen från enskilda tillgångsslag låga. Wassums utvärdering visar att de största negativa bidragen är jämnt fördelade mellan den taktiska tillgångsfördelningen och valen av värdepapper. Av tabellen nedan framgår att förvaltningen av svenska aktier och tillväxtmarknader, tillsammans med nominella obligationer, lämnat negativa resultatbidrag. För att nå det mål om överavkastning som Första satt upp måste höga överavkastningsnivåer skapas framöver. Det kan även konstateras att aktivitetsnivån varit mycket låg i förhållande till den aktivitetsnivå som fonden eftersträvar. Den studerade perioden är alltjämt något för kort för att definitiva slutsatser skall kunna dras. För att fonden ska lyckas uppnå sitt mål krävs dock goda resultat framöver. har aktiviteten mätt med aktiv risk varit i genomsnitt. Som framgår av tabell 5.3 är tendensen att aktivitetsnivån sjunker ytterligare. har Första AP-fonden inlett en utveckling av en ny riskbudgeteringsmodell med ambitionen att öka risktagandet och höja den aktiva avkastningen. Tabell 5.6 Första AP-fondens resultat 20012004 (procent) -0,2 -0,6 -0,1 -0,09 -0,2 -0,4 -0,20 -0,3 -0,1 -0,30 -0,1 -0,18 *) Avser genomsnittet 20012004. Informationskvoten uttrycker relationen mellan överavkastning och aktiv risk. var Första AP-fondens avkastning , vilket överensstämde med jämförelseindex. är avkastningen något lägre än jämförelseindex före kostnader. Förvaltningen har inte uppnått det långsiktiga mål som fastställts av styrelsen. Bidragsanalysen i Wassums utvärdering visar att bidragen varit mycket små. Sedan start har negativa bidrag kommit från den taktiska tillgångsfördelningen, tillväxtmarknadsaktier, nominella obligationer och svenska aktier, medan globala aktier lämnat ett positivt bidrag. utmärker sig förvaltningen av globala aktier som lämnat ett positivt bidrag (0,) medan nominella obligationer lämnade ett negativt bidrag (-0,). Regeringens bedömning: Andra AP-fonden utmärks av ett stort antal externa förvaltningsuppdrag. Detta gäller även efter den översyn av fondens strategi som genomfördes . Den avvikelse som kunnat observeras mellan det stora antalet aktiva mandat och fondens låga aktivitet på övergripande nivå, kan betecknas som anmärkningsvärd. Regeringens skrivelse : Andra AP-fonden har med måttliga förändringar tillämpat samma grundläggande placeringsstrategi granskningen omfattar. Den största förändringen, efter genomförd portföljanpassning , kan sägas vara beslutet att under loppet av 2003 öka inslaget av småbolag i jämförelseindex för svenska aktier. Styrelsen har satt ett tak för aktiva risker vid , vilket även gäller svenska och utländska aktier. Det kan ifrågasättas om det är lämpligt att på detta sätt definiera förhållandevis snäva gränser för risktagandet i förhållande till index för enskilda tillgångsslag som avses varav aktivt förvaltade. Skälen för regeringens bedömning: Andra AP-fonden utmärker sig genom en hög andel extern förvaltning i förhållande till övriga fonder, även om denna skillnad minskade . Som ett resultat av en översyn av fondens strategi avslutades tolv europeiska och fyra svenska aktiemandat, delvis mot bakgrund av de berörda förvaltarnas prestationer. Andra AP-fondens erfarenheter aktualiserar frågan om det är kostnadseffektivt att lägga ut ett stort antal angränsande mandat som kan tänkas vara delvis konkurrerande. Detta kan antas ha gynnsamma effekter i form av diversifiering men innehåller också den mindre önskvärda möjligheten av att de olika förvaltarnas resultat delvis tar ut varandra. Både Wassum och KPMG för ett resonemang om detta problem. Andra AP-fondens förvaltning är till aktiv eller semiaktiv (tabell 5.4). Avvikelsen mellan det stora antalet aktiva mandat och resultaten på övergripande nivå är svår att förklara på annat sätt. Andra AP-fonden har genomfört en uppdaterad ALM- studie för att på nytt överväga fondens normalportfölj. har fonden formulerat en dynamisk modell som har förmågan att beskriva förlopp över tiden, i enlighet med modern forskning på området. Man kan därför anta att Andra AP-fonden skaffat sig ett bättre och rikhaltigare beslutsunderlag än tidigare, givet de antaganden som lagts till grund för analysen. I syfte att vara till största möjliga nytta i samband med en negativ utveckling för pensionssystemet, bygger analysen på ett pessimistiskt demografiskt scenario från SCB. Trots ett omfattande beräkningsarbete, och sannolikt fördjupade insikter beträffande pensionssystemets dynamik, förblir Andra AP-fondens normalportfölj i princip oförändrad 2005. De enda förändringar som genomförs avser en mindre ökning av valuta- exponeringen (från ) och en förändrad samman- sättning av denna valutakorg. Andra AP-fonden är den fond som har den största andelen svenska tillgångar, inklusive kronor eftersom fonden har den lägsta andelen En låg valutaexponering har gynnat avkastningen under Skr. 2004/05:130 . Andra har även definierat ett annorlunda förvaltningsuppdrag beträffande svenska aktier, eftersom andelen småbolag är högre än vad som följer av ett vanligt kapitalvägt börsindex. har Andra AP-fonden definierat en strategisk aktieportfölj som avser långsiktiga innehav i svenska företag där fonden har möjlighet att utöva bolagsstyrning. Bland dessa innehav nämns , , , och . Tabell 5.7 Andra AP-fondens normalportfölj (portföljandelar i procent). SBX, OSX, CSX* SHB T-bills 13 mån + *) SBX (Stockholmsbörsens Benchmarkindex), OSX (ett eget ovägt index av de 50 största svenska börsföretagen) och CSX (). Andra AP-fonden utvärderar innehavet i mot Svenskt Fastighetsindex. Som framhållits är detta knappast en idealisk jämförelsenorm eftersom innehavet i är en aktie- exponering, som inkluderar en finansiell hävstång i form av upplåning. Dock erbjuder Svenskt Fastighetsindex en jämförelsenorm och ett avkastningskrav som torde underlätta tolkningen av fondens sammanlagda avkastning, jämfört med alternativet att inte utvärdera alls (och Tredje AP-fonden ). Styrelsen för Andra AP-fonden har definierat ett avkastningsmål som innebär att fonden långsiktigt skall överträffa jämförelseindex över rullande femårsperioder. Som konstaterades i förra årets utvärdering bör fondens årsredovisning innehålla information om de avkastningsmål som gäller för verksamheten, vilket nu är fallet. Målet om överavkastning skall uppnås med en aktiv risk som inte överstiger på övergripande nivå. Regeringens bedömning: Andra AP-fondens aktiva förvaltning har resulterat i en ackumulerad genomsnittlig avkastning utöver index på . Det positiva resultatet är emellertid hänförligt till en begränsad tidsperiod. För att uppnå styrelsens mål måste goda resultat skapas framöver. Regeringens skrivelse : Andra AP-fondens resultat sedan är svagt negativt men något bättre än Avvikelserna från index är dock små. begränsning av fondens aktiva risker kan bedömas vara snäv i vissa Wassums utvärdering: har den totala portföljens avkastning varit väsentligt lägre än avkastningen för jämförelseindex. Fondens operativa mål är att överträffa jämförelseindex med 0,5 Skr. 2004/över femårsperioder. Under de första tre och ett halvt åren har den totala portföljen haft en överavkastning jämfört med index i genomsnitt. Det bör i sammanhanget noteras att överavkastningen härstammar från som inföll efter transitionsperioden. Den årliga avkastningen har istället varit lägre än jämförelseindex. För att nå målet måste Andra AP-fonden följaktligen åstadkomma högre överavkastning under de kommande ett och ett halvt åren jämfört med den som har presterats. Vidare framstår fondens aktivitetsnivå som låg. Denna bedömning grundar sig på en jämförelse med den aktivitetsnivå som fonden anser att den kan ta på sig. Tendensen för Andra AP-fonden är att aktivitetsnivån minskar för den totala portföljen. En förutsättning för att fonden skall uppnå sitt mål är att organisationens förmåga att generera positiva resultat förbättras. Skälen för regeringens bedömning: Andra AP-fondens förvaltning har resulterat i en överavkastning på i förhållande till normalportföljens avkastning. Som tidigare påpekats är detta ett resultat som exkluderar förvaltningskostnader. Resultatet är i sin helhet hänförligt till tredje kvartalet 2001. Därefter har den årliga avkastningen understigit jämförelseindex. För att uppnå styrelsens mål för den operativa verksamheten måste goda resultat skapas framöver. var den totala portföljens avkastning , vilket understeg avkastningen för jämförelseindex (-0,). Wassums utvärdering visar att hedgefonderna har bidragit positivt till resultatet, medan både aktieförvaltningen och ränteförvaltningen har bidragit negativt. Tabell 5.8 Andra AP-fondens resultat 20012004 (procent). -1,2 -0,5 -1,1 -0,76 -0,3 -1,4 -0,5 -0,6 *) Avser genomsnittet 20012004. Informationskvoten uttrycker relationen mellan överavkastning och aktiv risk. **) Observera att uppgifterna endast avser perioden marsdecember 2004. Den aktiva tillgångsfördelningen har bidragit i positiv riktning till Andra AP-fondens långsiktiga resultat. Detta framgår inte av tabellen ovan som redovisar avkastningen inom de huvudsakliga tillgångsslagen. Det framgår emellertid att värdepappersvalet i de svenska aktieportföljerna har bidragit negativt till fondens resultat medan förvaltningen av obligationsportföljen bidragit positivt. En betydande andel av obligationsportföljens långsiktiga överavkastning härrör , dvs. en enda månad, vilket är svårt att förena med portföljens utveckling i förhållande till index övriga månader. Globala aktier har givit ett marginellt negativt bidrag. inom både förvaltningen av svenska och globala aktier samt Skr. 2004/05:130 obligationsportföljen lämnat negativa bidrag. Regeringens bedömning: Tredje AP-fonden har valt en något annorlunda risknivå än de andra fonderna, vilket kan antas bidra i någon mån till riskspridning mellan fonderna. Fondens nya operativa mål brister något i tydlighet och kan bedömas vara delvis lågt satt. Regeringens skrivelse : Tredje AP-fonden är den fond som har valt lägst aktieandel vid av fondens normalportfölj. Tredje AP-fonden har gjort nya för att ytterligare belysa relationen mellan förväntad avkastning och risk, mot bakgrund av pensionssystemets åtagande. Som en följd av detta utökades andelen realränteobligationer och andelen asiatiska aktier, på bekostnad av nominella obligationer respektive amerikanska aktier. Skälen för regeringens bedömning: Tredje AP-fondens förvaltning är, som fallet är med de andra fonderna, till mycket stor del aktiv eller semiaktiv. Förvaltningen bedrivs till övervägande del internt (tabell 5.4). Tredje AP-fondens hittillsvarande resultat utgör i viss mån en bekräftelse på den valda strukturen, även om marginalerna alltjämt är små. Tredje AP-fonden är den fond som har valt lägst aktieandel vid av fondens normalportfölj. Eftersom de övriga fondernas aktie- andelar alla ligger kan detta beslut antas bidra i någon mån till riskspridning mellan fonderna. Fondens lägre risk och tidigare stora andel realränteobligationer har bidragit positivt till fondens avkastning jämfört med övriga fonder. Tredje AP-fonden har gjort nya för att ytterligare belysa relationen mellan förväntad avkastning och risk, mot bakgrund av pensionssystemets åtagande. genom- fördes en uppdatering av . Makroekonomiska verktyg användes för att bedöma om tillgångsslagen är över- eller under- värderade. Detta ökar inslaget av framåtblickande analys och bör därför vara till nytta för den långsiktiga förvaltningen av pensionskapitalet. Med utgångspunkt i denna analys har styrelsen beslutat om flera förändringar av normalportföljen . Fondens innehav av realränteobligationer har avyttrats till förmån för utländska nominella obligationer. sänktes risken i obligationsportföljen genom för- kortning av den genomsnittliga återstående löptiden. Även valuta- exponeringen reducerades. Tabell 5.9 Tredje AP-fondens normalportfölj (portföljdandelar i procent). i syfte att skapa en bättre jämförbarhet med de andra fonderna. Detta har tyvärr medfört att Tredje AP-fonden strukit jämförelsen med svenskt Fastighetsindex utan att ange något alternativ. Det innebär i sin tur att Tredje AP-fondens balansräkning innehåller tillgångar för vilka något avkastningskrav inte angivits. Detta har i tidigare års utvärderingar ansetts vara en brist beträffande andra AP-fonder (skr. 2003/04:130 s. 53) och bör anses vara en brist även i detta fall. Tredje definierade ett nytt långsiktigt mål för den operativa verksamheten. Fonden skall överträffa referensportföljens avkastning med 0,20,efter kostnader, sett över rullande femårsperioder. var målet efter kostnader. Det nya målet kan sägas brista något i tydlighet jämfört med det tidigare målet, eftersom det är lättare än tidigare att uppnå och svårare att överträffa. Dock torde den undre gränsen vara mest relevant ur styrningssynpunkt, varför man kan uppfatta det nya målet som en sänkning av ambitionsnivån. Styrelsen har, i konsekvens härmed, sänkt spannet av normala aktiva risker från 1 till 0,51,. Detta kan uppfattas som en anpassning till rådande förhållanden. Som diskuteras i avsnitt 5.4 måste förvaltnings- aktiviteten, mätt på detta sätt, relateras till verksamhetens kostnader. Det kan även diskuteras vilka mål för aktiv avkastning som skall anses motsvara en tillräcklig riskpremie som kompensation för de till- kommande risker som aktiv förvaltning för med sig. Regeringens bedömning: Tredje AP-fondens operativa förvaltning har överträffat jämförelseindex . För att uppnå styrelsens mål för verksamheten måste goda resultat skapas framöver. Regeringens skrivelse : Tredje AP-fondens resultat är positivt, både i absoluta tal och i förhållande till jämförelseindex. Fondens förmåga att åstadkomma en avkastning som överstiger index har visat sig vara god, men avvikelserna från index är i allmänhet små. För att nå styrelsens mål måste avkastningen överstiga index påtagligt framöver. Wassums utvärdering: Fonden har haft hög omsättning bland beslutsfattare inom förvaltningsorganisationen. Denna omständlig- het leder till att det historiska resultatet sannolikt inte är representativt för den nuvarande organisationens förmåga att skapa mervärden. har den totala portföljens avkastning varit lika med Skr. 2004/05:130 avkastningen för jämförelseindex. Fondens operativa mål har varit att överträffa jämförelseindex över femårs- perioder efter kostnader. Under de första tre och ett halvt åren har den totala portföljen i genomsnitt haft en överavkastning jämfört med index före kostnader. För att nå målet måste Tredje AP-fonden följaktligen åstadkomma bra resultat . Tendensen för Tredje AP-fonden är att aktivitetsnivån ökar för såväl den totala portföljen som aktieportföljerna. Utvecklingen mot en högre aktivitet är en nödvändighet för att fonden skall nå målet för överav- kastning , givet att personalomsättningen inte försämrar organisationens förmåga att generera positiva resultat. Skälen för regeringens bedömning: Tredje AP-fondens operativa förvaltning har överträffat jämförelseindex . Från denna överavkastning skall fondens förvaltningskostnader för den aktiva förvaltningen subtraheras, vilket lämnar en mindre överavkastning också efter kostnader. Wassums utvärdering visar att tendensen för Tredje AP-fonden är en stigande aktivitetsnivå för såväl den totala portföljen som aktieportföljerna. Det innebär att förutsättningarna för att uppnå styrelsens operativa mål har förbättras, allt annat lika. Dock måste bra resultat skapas framöver. En förutsättning för det är att organisationens förmåga att generera positiva resultat kan bibehållas. Wassums utvärdering visar att framför allt förvaltningen av svenska och globala aktier har bidragit positivt till överavkastningen, medan taktisk allokering mellan tillgångsslagen har bidragit negativt med . Tabell 5.10 Tredje AP-fondens resultat 20012004 (procent). -0,4 -1,4 -0,1 -0,1 -0,06 *) Avser genomsnittet 20012004. Informationskvoten uttrycker relationen mellan överavkastning och aktiv risk. Som framgår av tabellen har endast utländska obligationer bidragit negativt till fondens långsiktiga resultat i förhållande till jämförelseindex, övriga tillgångsslag har bidragit positivt eller lämnat ett neutralt bidrag. Det är framför allt den aktiva allokeringen mellan tillgångsslag (taktisk tillgångsfördelning) som bidragit negativt till den genomsnittliga aktiva avkastningen. Förvaltningen av svenska aktier har resulterat i en låg genomsnittlig avkastning men det bästa resultatet i förhållande till index. var Tredje AP-fondens avkastning , vilket är i paritet med normalportföljens avkastning. Wassums utvärdering visar att det största positiva bidraget under årets lämnades av den utländska ränteförvaltningen medan de största negativa bidragen lämnades av den Skr. 2004/05:130 aktiva taktiska tillgångsfördelningen och den svenska aktieförvaltningen. Regeringens bedömning: har den högsta andelen intern förvaltning och den högsta andelen aktiv förvaltning och kan därmed sägas bedriva en jämförelsevis renodlad förvaltning. Fjärde AP-fondens normalportfölj innehåller även den högsta andelen aktier.