prop · GS0385 · 2005-03-16 00:00:00 — Mot denna bakgrund är det rimligt att låta expropriationsrättsliga principer ligga till grund för reglerna om hur lösenbeloppet skall bestämmas. Vi anser följaktligen att reglerna, i enlighet med vad som gäller inom expropriationsrätten (jfr t.ex. SOU 1969:50 s. 148), bör syfta till att säkerställa att minoritetsaktie- ägarens förmögenhetsställning efter inlösenförfarandet är densamma som om inlösen inte hade ägt rum. Kommittén har ansett att en bestämmelse om att lösenbeloppet normalt skall bestämmas efter aktiernas marknadsvärde är bäst ägnad att till- godose det nämnda syftet. Såsom har framgått är detta också den slutsats som har kommit till i Balkenmålet. Enligt vår uppfattning talar goda skäl för en sådan ordning. Särskilt när det gäller aktier som är föremål för omfattande och regelbunden börs- handel framstår det som lämpligt att tillmäta aktiernas marknadsvärde avgörande betydelse när lösenbeloppet bestäms. Visserligen kan det, Prop. 2004/05:85 såsom flera remissinstanser påtalat, förekomma fall då en värdering enligt börskursen kan leda till ett otillfredsställande resultat. Enligt vår uppfattning finns det emellertid inte fog för att hävda att denna kurs generellt skulle vara en olämplig värdemätare. Det måste i stället antas att den kurs som betalas för aktierna på en fungerande aktiemarknad under normala förhållanden representerar aktiernas verkliga värde i inne- havarens hand. Det är ju det värdet som aktieägaren skulle ha haft möj- lighet att vid en viss given värderingstidpunkt tillgodogöra sig om frågan om inlösen inte hade aktualiserats. Det förhållandet att det, såsom bl.a. vid och har påtalat, kan finnas övervärden i bolaget som inte återspeglas i börskursen är i det sammanhanget av mindre betydelse. Ett sådant övervärde kan, såsom har uttalat i Balken- domen, komma aktieägarna till godo endast i samband med bolagets upplösning och är följaktligen som regel inte åtkomligt för en minoritets- aktieägare. Till det sagda kommer att en regel om att lösenbeloppet skall fastställas efter aktiernas marknadsvärde är betydligt enklare att tillämpa och leder till en bättre förutsebarhet än en regel som bygger på en mer teoretiskt orienterad värderingsmodell. Även om aktiernas noterade värde alltså enligt vår uppfattning som regel får anses vara en lämplig värderingsnorm är det angeläget att kopplingen till marknadsvärdet inte blir alltför kategorisk. Detta har också framhållits av flera remissinstanser, bl.a. och Även har varit inne på detta i Balkenmålet. Domstolen uttalade i domen att börskursens värde som måttstock bör prövas. Vi har samma uppfattning. Regleringen bör alltså medge en viss flexibilitet. Detta bör gälla såväl i fråga om värderingsmetod som i fråga om värderings- tidpunkt. Vi återkommer till den senare frågan i avsnitt 16.2.4. Redan här vill vi emellertid framhålla att vissa av de problem, som några remiss- instanser har ansett vara förknippade med kommitténs förslag till värde- ringsmetod, enligt vår uppfattning snarare har att göra med frågan om vilken värderingstidpunkt som bör väljas. Detta gäller i synnerhet de fall där majoritetsaktieägaren, medvetet eller omedvetet, har orsakat en kurs- nedgång inför påkallandet av inlösen. I sådana fall finns det enligt vår uppfattning i och för sig inte något att erinra mot att lösenbeloppet be- stäms med ledning av börskursen, så länge den värdenedgång som majoritetsaktieägaren har förorsakat tas i beaktande vid valet av vär- deringstidpunkt. I andra fall kan det emellertid, som vi redan har konstaterat, framstå som mindre lämpligt att över huvud taget använda sig av börskursen när lösenbeloppet bestäms. Det bör därför finnas utrymme att frångå denna kurs. Enligt kommitténs förslag skall det krävas särskilda skäl för detta. Som exempel på situationer då det kan finnas sådana skäl har kommittén nämnt det fallet att kursen har manipulerats genom brottsliga förfaranden och det fallet att kursen, utan att något sådant brott föreligger, har påverkats av vilseledande information. Kommittén har också nämnt det fallet att en noterad aktie blir föremål för avslut så pass sällan att den no- terade kursen inte kan utgöra ett riktigt mått på aktiens värde. Flera remissinstanser har ansett att utrymmet för att frångå börskursen bör vara större än vad som följer av kommitténs uttalanden. Vi delar den- na uppfattning. Börskursen kan enligt vår uppfattning vara en olämplig måttstock även i andra situationer än de som kommittén har haft för ögonen. Det kan förekomma att börskursen har sjunkit till följd av majo- ritetsaktieägarens agerande utan att det har förekommit något otillbörligt agerande eller något vilseledande. Så kan vara fallet t.ex. när börskursen är en direkt följd av det belopp som majoritetsaktieägaren har erbjudit för aktierna vid ett offentligt uppköpserbjudande som har föregått inlösen- förfarandet. Om ett sådant erbjudande inte har accepterats av tillräckligt många aktieägare för att särregeln skall vara tillämplig (se nedan), kan det inge betänkligheter att lägga börskursen till grund för lösenbeloppets bestämmande. En sådan ordning skulle i praktiken kunna leda till att särregeln ges ett vidare tillämpningsområde än vad som är önskvärt och att en anbudsgivare vid ett offentligt uppköpserbjudande väljer att lägga sitt bud på en lägre nivå än vad han eller hon annars skulle ha gjort. En alltför kategorisk koppling till börskursen kan i vissa fall också leda till ett slags cirkeleffekt där börskursen speglar marknadens förväntningar om vilket lösenbelopp som skiljenämnden eller domstolen på grundval av aktiens börskurs kommer att fastställa. Det är mot denna bakgrund angeläget att den skiljenämnd eller dom- stol som har att pröva en lösenfråga i det enskilda fallet noga överväger om det finns omständigheter som innebär att börskursen inte är en lämplig måttstock på aktiens värde. För att huvudregeln inte helt skall förlora sin innebörd bör börskursen emellertid inte kunna frångås utan vidare. Det bör krävas att det är fråga om en situation som skiljer sig från normalfallet. En sådan regel kan lämpligen formuleras på det sätt som kommittén har föreslagit, nämligen att lösenbeloppet för noterade aktier skall motsvara det noterade värdet, om inte särskilda skäl föranleder något annat. Frågan om vad som närmare bör krävas för att huvudregeln skall frångås och vilka värderingsmetoder som i sådana fall skall tilläm- pas bör överlämnas till rättstillämpningen. Vi avser att följa rättsutveck- lingen på området. Här bör tilläggas att det kan finnas situationer då börskursen just på påkallandedagen framstår som en olämplig värdemätare. Så kan vara fallet t.ex. om börskursen kraftigt avviker från den aktiens normala kurs. Som vi redan har varit inne på bör det i dessa fall vara möjligt att välja en annan värderingstidpunkt än påkallandedagen. Härigenom skapas ytterligare flexibilitet i regelsystemet. Vi återkommer till frågan om värderingstidpunkt i avsnitt 16.2.4. När det gäller aktier som inte är noterade på börs eller annan mark- nadsplats kan det vara svårt att fastställa ett marknadsvärde. Den prin- cipiella utgångspunkten för hur lösenbeloppet skall bestämmas bör emellertid enligt vår uppfattning vara densamma i dessa fall som när det är fråga om noterade aktier. Lösenbeloppet bör med andra ord bestäm- mas utifrån aktiernas verkliga eller beräknade försäljningsvärde. Om aktien, trots att den inte varit noterad, har varit föremål för någorlunda regelbunden handel bör lösenbeloppet bestämmas med ledning av vad aktien har betingat vid en sådan handel. Om någon handel inte har förekommit eller om handeln har varit mycket begränsad bör lösen- beloppet i stället grundas på ett beräknat försäljningsvärde. beräkning kan ta sin utgångspunkt i t.ex. bolagets resultat eller ställning. 2004/05:85 Även jämförelser med aktier av liknande slag, för vilka det finns ett marknadsvärde utbildat, kan komma till användning. Sammanfattningsvis föreslår vi alltså att reglerna om lösenbeloppet ges Lösenbeloppet skall bestämmas så att det motsvarar det pris för aktien som kan påräknas vid en försäljning under normala förhållanden. För aktie som är föremål för handel på börs, auktoriserad marknadsplats eller någon annan reglerad marknad skall lösenbeloppet motsvara det noterade värdet, om inte särskilda skäl motiverar något annat. Vi avser att följa hur dessa regler tillämpas och vilka effekter de får för olika aktieägargrupper. Regeringens förslag: Om ett inlösenförfarande har föregåtts av ett offentligt uppköpserbjudande som har accepterats av ägare till minst nio tiondelar av de aktier som erbjudandet har avsett, skall lösen- beloppet motsvara det erbjudna vederlaget, om inte särskilda skäl motiverar något annat. Kommitténs förslag: Överensstämmer med regeringens förslag (SOU 2001:1 s. 134 och SOU 1997:22 s. 282 f.). Remissinstanserna: De flesta remissinstanser har inte haft några invändningar mot kommitténs förslag. , och har emellertid föror- dat större möjligheter att frångå det av majoritetsaktieägaren erbjudna vederlaget än vad som följer av kommitténs förslag. har ansett att en förutsättning för att särregeln skall kunna tillämpas bör vara att värdet grundas på ett betydande antal transaktioner. Skälen för regeringens förslag: I 14 kap. 31 § tredje stycket aktie- bolagslagen föreskrivs att om moderbolaget har förvärvat större delen av sina aktier i dotterbolaget på grund av en inbjudan till en vidare krets att till moderbolaget överlåta sådana aktier mot visst vederlag, skall lösenbeloppet motsvara vederlaget, om inte särskilda skäl föranleder annat. Bestämmelsen bygger på tanken att ett pris som har accepterats av de allra flesta minoritetsaktieägare bör kunna godtas även av återstående aktieägare. I likhet med kommittén anser vi att detta är en rimlig och lämplig utgångspunkt. Om en överväldigande majoritet av de aktieägare till vilka erbjudandet har riktats har ansett att det erbjudna vederlaget bör accepteras, är det enligt vår uppfattning i normala fall naturligt att betrak- ta detta vederlag som representativt för aktiernas verkliga värde i den bemärkelse som vi har diskuterat. Lagstiftningen i flera andra europeiska länder, bl.a. , bygger också på ett sådant syn- sätt. Den nu gällande regeln förutsätter för sin tillämplighet att moder- bolaget har förvärvat större delen av sina aktier i målbolaget på grund av erbjudandet. Detta innebär att regeln aldrig blir direkt tillämplig i de fall då budgivaren redan före erbjudandet äger hälften eller mer av aktierna i bolaget. Enligt vår uppfattning är denna begränsning inte motiverad. avgörande bör i stället vara att en tillräckligt stor andel av de aktieägare till vilka erbjudandet riktat sig har godtagit det erbjudna priset. 2004/05:85 kommittén har anfört, bör därför regeln vara tillämplig i samtliga fall då anbudsgivaren riktar sitt erbjudande till samtliga övriga aktieägare och ägare till mer än nio tiondelar av de aktier som erbjudandet har avsett accepterar erbjudandet. En sådan ordning överensstämmer med vad som gäller i bl.a. den brittiska lagstiftningen. Även de tvångsinlösenregler som finns i EG:s direktiv om uppköpserbjudanden (se artikel 15) har denna innebörd. Såsom några remissinstanser har påpekat finns det situationer då en tillämpning av särregeln leder till ett otillfredsställande resultat. Vi anser därför att det bör finnas möjligheter att frångå särregeln när särskilda skäl föranleder det. Detta överensstämmer med gällande rätt. Exempel på sådana särskilda skäl kan vara att det har förflutit mellan det på erbjudandet grundade aktieförvärvet och inlösenförfarandet. Ett annat särskilt skäl kan vara att informationsunderlaget har varit ofullständigt eller att nya viktiga omständigheter har tillkommit (jfr prop. 1975:103 s. 533). Enligt vår uppfattning ger en reglering med denna innebörd domstolar och skiljenämnder ett tillräckligt utrymme att i varje enskilt fall pröva om det vederlag som moderbolaget har erbjudit utgör ett skäligt lösenbelopp. Regeringens förslag: Lösenbeloppet skall bestämmas efter aktiens värde den dag då någon av parterna lämnade tvisten till prövning av skiljemän (påkallandedagen), om det inte finns skäl att tillämpa en tidigare värderingstidpunkt. Kommitténs förslag: Överensstämmer med regeringens förslag (SOU 2001:1 s. 134 och SOU 1997:22 s. 284 f.). Remissinstanserna: Det stora flertalet remissinstanser har inte haft några invändningar mot kommitténs förslag. har emellertid invänt att kommitténs förslag i praktiken lägger värderingstidpunkten i moderbolagets hand. Förbundet har vidare ansett att betydelsen av förhandstillträde borde belysas. Skälen för regeringens förslag: Som vi redan har varit inne på kan frågan om aktierna skall värderas ofta vara av väl så stor betydelse som frågan om vilken värderingsmetod som skall till- lämpas. I den nuvarande aktiebolagslagen finns inte några bestämmelser om värderingstidpunkten. Frågan har emellertid belysts i förarbeten och i rättspraxis. I motiven till aktiebolagslag uttalades att det var principiellt riktigast att fastställa lösenbeloppet med hänsyn till aktiens värde vid tiden för moderbolagets begäran om tvistens prövning av skiljemän, dvs. vid den s.k. påkallandetidpunkten (se prop. 1975:103 s. 533 f.). Det föredragande statsrådet uttalade emellertid vidare (s. 534) att det är möjligt att aktiernas värde vid påkallandetidpunkten måste be- dömas i ljuset av senare framkomna omständigheter. Som exempel nämndes att det under inlösenförfarandet upptäcks att det på dotterbola- gets mark finns värdefulla naturtillgångar. Det synsätt som kommer till uttryck i lagens förarbeten har sedermera bekräftats i rättspraxis. Genom rättsfallet NJA 1992 s. 872 slog fast att påkallandedagen är den relevanta tidpunkten, när det gäller fall då särregeln inte är tillämplig. Enligt domstolen är denna värderingstidpunkt väl ägnad att tillgodose det behov som finns av att vid värderingen eliminera värdepåverkan från moderbolagets sida. Den olägenhet som kan följa av en tidig värderingstidpunkt balanseras enligt av att ersättning utgår för avkastning för tiden från påkallandedagen. Principen om påkallandedagen som relevant värde- ringstidpunkt har tillämpats även i NJA 1996 s. 293. Värderingstidpunkten bör enligt vår mening bestämmas så, att mino- ritetsaktieägaren inte får tillgodogöra sig favörer av majoritetsaktieäga- rens insatser under inlösenförfarandet och inte heller utsättas för förluster genom att minoritetsaktierna sjunker i värde på grund av åtgärder som majoritetsaktieägaren vidtar . Såsom har funnit, tillgodoses detta intresse bäst genom att aktierna värderas efter förhållandena på påkallandedagen. Principen om påkallandedagen som värderingstidpunkt bör av natur- liga skäl inte gälla i de fall då särregeln skall tillämpas. I dessa fall skall ju lösenbeloppet som regel motsvara det vederlag som majoritetsaktie- ägaren har lämnat i uppköpserbjudandet. har konsta- terat, torde värderingen av vederlaget få hänföras till uppköpserbjudan- dets löptid om vederlaget skulle utgöras av annat än kontanter, t.ex. aktier. Det kan finnas anledning att frångå principen även i andra fall. Det kan förekomma att kursen inför inlösenförfarandet har genomgått sådana förändringar att det framstår som otillfredsställande att värdera aktierna efter förhållandena . Det bör därför, såsom vi har konstaterat (jfr avsnitt 16.2.3), finnas en möjlighet för skiljenämnden eller domstolen att förlägga värderingstidpunkten till en tidpunkt som infaller före påkallandedagen. Som exempel på en situation då detta kan vara motiverat har kommittén nämnt det fallet att majoritetsaktieägaren utnyttjar sin ställning till att sänka aktiernas marknadsvärde genom att inför ett förestående inlösenförfarande låta bolaget avhända sig värde- fulla tillgångar till ett majoritetsaktieägaren närstående bolag. Kommittén uttalar vidare att ett beaktande av åtgärder av angivet slag måste förut- sätta att de framstår som otillbörliga. Enligt vår uppfattning finns det anledning att inta en något mindre restriktiv inställning än vad kommittén har gjort när det gäller vad som bör krävas för att frångå påkallandedagen som värderingstidpunkt. Det avgörande bör enligt vår uppfattning vara intresset av att finna en så rätt- visande värderingstidpunkt som möjligt. Om värdet per påkallandedagen inte framstår som det mest rättvisande, bör det följaktligen vara möjligt att välja en annan tidpunkt, även om kursförändringarna inte har sin grund i något otillbörligt agerande från majoritetsaktieägarens sida. Det kan t.ex. röra sig om fall då börskursen på påkallandedagen, till följd av onormala svängningar på marknaden, kraftigt avviker från aktiens kurs eller då aktiens värde på ett märkbart sätt har påverkats av den omständigheten att majoritetsaktieägarens aktieinnehav har nått upp i en nivå som berättigar till tvångsinlösen. Mot bakgrund av de överväganden som har gjorts anser vi att lagen bör utformas på ett sätt som ger domstolarna och skiljenämnderna ut- rymme att välja en med hänsyn till alla omständigheter lämplig tidpunkt för värderingen av aktierna. Denna tidpunkt bör emellertid inte få förläggas till en tidpunkt som infaller efter påkallandedagen. I lagråds- remissen föreslog vi en regel av innebörd att värderingen av minoritets- aktierna vid inlösen, som inte har föregåtts av ett offentligt uppköps- erbjudande, skall ske efter förhållanden på påkallandedagen, om det inte finns särskilda skäl att välja en tidigare värderingstidpunkt. Lagrådet har ansett att uttrycket särskilda skäl är för restriktivt och att en annan värderingstidpunkt än påkallandedagen bör kunna väljas om det finns skäl för det. Vi delar Lagrådets uppfattning som ligger väl i linje med de överväganden som vi har gjort i det föregående. 16.2.5 Ränta och jämkning Regeringens förslag: En aktieägare vars aktier har inlösts skall ha rätt till ränta på lösenbeloppet från den dag då tvisten hänsköts till rättslig prövning till dess att domen avseende lösenbeloppet vinner laga kraft. Ränta skall utgå enligt den räntesats som anges i 5 § räntelagen (1975:635), dvs. den av gällande referens- räntan med ett tillägg av . Regeringens bedömning: Det bör inte införas några regler om jämk- ning av lösenbeloppet. Kommitténs förslag: Överensstämmer delvis med regeringens förslag. Kommittén har föreslagit att räntesatsen skall utgöras av statslåneräntan. Kommittén har inte diskuterat frågan om jämkning av lösenbeloppet (SOU 2001:1 s. 134 och SOU 1997:22 s. 286 f.). Remissinstanserna: De flesta remissinstanser har inte haft några invändningar mot kommitténs förslag. Några remissinstanser, bl.a. Juri- diska fakultetsnämnden vid och Aktie- sparares , har ansett att den räntesats som kommittén har föreslagit är alltför låg. Vidare har Aktiespararna och Första AP-fonden ansett att ränta, vid tillämpning av särregeln, skall utgå från den dag då budvederlaget blev tillgängligt för de aktieägare som accepterade budet. har ansett att räntebestämmelsen bör kompletteras med en bestämmelse om jämkning av lösenbeloppet på grund av förändringar i det allmänna prisläget. Förslaget i utkastet till lagrådsremiss : Överensstämmer i huvudsak med regeringens förslag. I utkastet föreslogs emellertid en regel om att lösenbeloppet skulle kunna jämkas med hänsyn till ökningar i det allmänna prisläget efter det att skiljeförfarandet påkallades. Remissinstanserna: Vid det remissmöte som anordnade ifrågasatte behovet och lämpligheten av en jämkningsregel. Bakgrund: Enligt 14 kap. 33 § andra stycket aktiebolagslagen har en aktieägare vars aktier har lösts in rätt till skälig ränta på lösenbeloppet när reglerna om förhandstillträde har tillämpats. Räntan skall utgå från den tidpunkt då moderbolaget har ställt säkerhet för kommande lösen- I skiljemannapraxis har tillämpats en räntesats som motsvarar avkastningsränta enligt 5 § räntelagen (1975:635). Aktiebolagslagen innehåller inte någon bestämmelse om ränta för tiden innan säkerhet ställdes. I rättspraxis har det emellertid ansetts att mino- ritetsaktieägarna bör få ränta på lösenbeloppet redan från påkallande- dagen. Syftet med denna ränta är att kompensera minoritetsaktieägarna för att de inte har tillgång till lösenbeloppet under inlösenförfarandet. I NJA 1996 s. 293 har sålunda funnit att minoritets- aktieägaren skall ha rätt till avkastningsränta enligt räntelagen, beräknad på lösenbeloppet, från påkallandedagen till dess att domen varigenom lösenbeloppet har blivit fastställt har vunnit laga kraft. Skälen för regeringens förslag: Enligt vår uppfattning finns det goda skäl för de principer om ränta som har utvecklats i praxis. Vi anser att det är rimligt att den minoritetsaktieägare vars aktier har inlösts kompenseras för att han eller hon inte har tillgång till lösenbeloppet för alternativa placeringar som förfarandet pågår. Med denna utgångs- punkt är det naturligt att kompensation utgår redan från påkallandedagen. Som har framgått får detta också anses vara innebörden av gällande rätt. Vi föreslår att denna praxis nu lagfästs. Enligt vår mening finns det inte någon anledning att, såsom bl.a. har förordat, tillämpa en annan princip i de fall då lösenbeloppet fastställs med tillämpning av särregeln. När det gäller frågan om vilken räntesats som bör tillämpas finns det några olika alternativ. Ett alternativ är att, i enlighet med principerna i rättsfallet NJA 1996 s. 293, tillämpa räntelagens bestämmelser om avkastningsränta. för det nämnda avgörandet innebar bestämmelserna att ränta skulle utgå med det s.k. diskontot med ett tillägg av . ersattes diskontot av en referensränta baserad på Riks- bankens s.k. reporänta. låg reporäntan över diskontot. I praktiken innebar alltså övergången från diskonto till reporänta en höjning av räntelagens avkastningsränta (jfr prop. 2001/02:132 s. 32). Referensräntan för uppgick till igenomsnitt . uppgick räntelagens av- kastningsränta i genomsnitt till . Ett annat alternativ är att tillämpa statslåneräntan. Detta alternativ har förordats av kommittén. Statslåneräntan fastställs av och är ett genomsnitt av marknadsräntan på statsobligationer med en återstående löptid (se 2 § förordningen [1996:311] med instruktion för ). låg statslåneräntan i genom- snitt på , alltså en dryg procentenhet under räntelagens avkastningsränta . Några remissinstanser har framfört synpunkter i frågan om lämplig räntenivå. vid har ansett att utgångspunkten bör vara att det närmast till hands liggande placeringsalternativet är aktiemarknaden och inte räntebärande placering- ar. Med en sådan utgångspunkt bör räntenivån enligt nämnden utgöras av upplåningsräntan på marknaden, vilken ligger några procentenheter över statslåneräntan. har förordat att ränta bör utgå så att den motsvarar en riskfri ersättningsplacering jämte en viss riskpremie. har menat att den av kom- mittén föreslagna räntesatsen är fördelaktig för förvärvaren och kan ge Prop. 2004/05:85 incitament för att dra ut på rättsprocessen. Kommitténs argumentation för att statslåneräntan bör tillämpas knyter an till den nuvarande aktiebolagslagens bestämmelse (14 kap. 33 § andra stycket) om ränta i samband med förhandstillträde. Eftersom majoritets- aktieägaren i dessa fall är skyldig att ställa säkerhet för lösenbeloppet ligger det enligt kommittén nära till hands att koppla räntan till den ränta som gäller för statsobligationer, vilka normalt brukar anses som en riskfri placering. Enligt vår uppfattning bör utgångspunkten vid utformningen av ränte- bestämmelserna vara att minoritetsaktieägaren skall kompenseras för att han eller hon under inlösenprocessens gång inte kan placera lösen- beloppet på något annat sätt. Räntan bör således motsvara skälig avkast- ning på en alternativ placering av lösenbeloppet, varvid man inte bör fästa någon avgörande betydelse vid det förhållandet att majoritets- aktieägaren i samband med ett eventuellt förhandstillträde är skyldig att ställa säkerhet för beloppet.