prop · GS03104 · 2005-04-22 00:00:00 — Bakgrund: Ambitionen bör vara att regeringens riktlinjebeslut utvär- deras direkt mot målet för statsskuldsförvaltningen och att kortsiktiga bedömningar av ränte- och växelkursutvecklingen normalt inte vägs in i riktlinjebesluten. Utvärderingen bör främst avse de strategiska övervä- ganden som låg till grund för riktlinjebesluten. Regeringens beslut om riktlinjer för statsskuldens förvaltning har ett flerårigt tidsperspektiv i syfte att skapa förutsättningar för långsiktighet och förutsägbarhet i statsskuldspolitiken. Regeringens riktlinjebeslut omfattade åren 20042006, men riktlinjerna var preliminära. Riktlinjebeslutet löd i korthet som följer: Valutaskulden skall amorteras med 2004. Den långsiktiga inriktningen är fortsatt att valutaskuldens andel av stats- skulden skall minska och andelen kronskuld öka. För 20052006 är inriktningen att valutaskulden skall amorteras med 25 miljarder kro- nor . tillåts avvika med ±15 miljarder kronor från rikt- linjernas riktvärde för amorteringstakten. I sådana strategiska beslut skall kostnader och risk vägas in. Andelen reallån i statskulden skall långsiktigt öka. Ökningstakten skall vägas mot efterfrågan på realobligationer samt kostnader och risker för annan upplåning. Den del av finansieringsbehovet som inte täcks av real upplåning och lån i utländsk valuta skall täckas med nominella lån i kronor. Den genomsnittliga durationen4 (fortsättningsvis benämnd löptid) i den nominella kron- och valutaskulden skall vara . liminärt gäller samma siffror för 20052006. får besluta om riktmärken som avviker med högst ±0,från riktvärdet. Riktlinjen för förfalloprofilen tas bort eftersom det är en naturlig del i skuldförvaltningen att begränsa refinansieringsrisken. Tyngdpunkten i utvärderingen av regeringens riktlinjebeslut ligger på sammansättningen av statsskulden, dvs. ambitionen att långsiktigt redu- 4 Löptden i statsskulden anges i termer av duration (mätt ). återstående löptid beräknas genom att väga tiden till varje kassaflöde (kuponger och förfall) med kassaflödets storlek. Tiden till kassaflödena mäts med nuvärdet av kassaflödet. som nuvärdena av framtida kassaflöden beror på räntenivån är durationen beroende av cera andelen valutaskuld samt att öka andelen realskuld, och den löptids- Skr. 2004/05:104 förkortning i den nominella skulden som gjordes . Inför regeringens riktlinjebeslut fanns inte tillräckligt underlag för att fastställa önskvärd fördelning av de olika skuldandelar- na. Därför syftade riktlinjerna i allt väsentligt till att hålla skuldens port- följandelar oförändrade. års riktlinjebeslut bedömde regeringen att förutsättningarna hade förbättrats för att kunna ta ställning till den långsiktiga utvecklingen av skuldens sammansättning och för att ange en långsiktig rörelserikt- ning. De kostnadsmässiga skälen för valutaupplåning hade försvagats, som nya analyser och erfarenheter hade tydliggjort riskerna med en stor valutaskuld. Regeringen gjorde bedömningen att det sam- mantaget fanns tillräckliga skäl för att minska andelen valutaskuld. Där- för höjdes riktvärdet för amorteringstakten från 19992000 till 2001. angavs pre- liminärt samma amorteringstakt. tilläts avvika från riktvärdet med ±15 miljarder kronor och regeringen förtydligade även att kontoret skulle väga in kostnader och risk i beslut om amorteringstakten. Efter att valt att utnyttja mandatet och anpassat amor- teringstakten nedåt, sänkte regeringen riktvärdet för valuta- amorteringen 2001 . Anpassningarna gjor- des av kostnadsskäl i och med den svenska kronans kraftiga försvagning . I riktlinjerna angav regeringen den långsiktiga inriktningen av skuldförvaltningen till att valutaskuldens andel av statsskulden skulle reduceras och andelen kronskuld därmed skulle tillåtas öka. Regeringen valde dock att sänka den långsiktiga amorteringstakten eftersom de statsfinansiella utsikterna och utvecklingen av statsskulden inte framstod som lika goda som inför föregående riktlin- jebeslut. angavs amorteringstakten till 2002. Det huvudsakliga skälet till begränsningen i amorteringstakten 2002 var risken för att kronan skulle ligga kvar på en svag nivå med en kostsam amortering av valutaskulden som följd. Intervallet runt amorte- ringsriktmärket angavs till ±15 miljarder kronor. I riktlinjebeslutet angavs ett riktvärde för valutaamorteringar- na till , dvs. samma nivå som den långsiktigt angivna amorteringstakten. De statsfinansiella utsikterna och bedömningen av lånebehovsutvecklingen hade försämrats något jämfört med året innan, men utgjorde inget tungt vägande skäl för att frångå den långsiktiga in- riktningen. Då den svenska kronan hade stärkts och bedöm- des stärkas ytterligare, gav inte heller kronans utveckling något skäl till att avvika. I stort sett samma resonemang fördes i riktlinjebeslutet . Regeringen har under en följd av år poängterat realskuldens betydelse för att minska riskerna i statsskulden. I riktlinjebesluten angavs att stocken utestående realräntelån inte skulle minska, men att en minskning kunde tillåtas av marknadsvårdande skäl. Sedan riktlin- jebeslutet har regeringen ansett att andelen real skuld i stats- skulden långsiktigt bör öka vilket i huvudsak motiveras med att en större andel realskuld minskar risken i statsskulden. Regeringen har inte angett något mål för den reala skuldandelen utan bedömt att ökningstakten skall vägas mot utvecklingen av efterfrågan på realobligationer och kostnader- na för upplåning i andra skuldslag, med beaktande av risk. Förkortning av genomsnittlig löptid i den nominella skulden Den genomsnittliga löptiden för den nominella skulden i kronor och ut- ländsk valuta minskades, enligt regeringens riktlinjer, från 3,0 till . Detta innebar en viss förkortning av den genomsnittliga löp- tiden i statsskulden (allt annat lika). Som skäl angavs att räntorna i ge- nomsnitt är lägre för kortare upplåning än för längre upplåning och att avkastningskurvan normalt sett därför kommer att ha positiv lutning. Löptidsförkortningen förväntas därmed på medföra lägre lå- nekostnader i skuldförvaltningen. bedömdes riskökningen av förkortningen som marginell. Även modellanalyser gav stöd för den upp- fattningen. Dessutom såg utsikterna för statsfinanserna allt stabilare ut vilket talade för att en begränsad ökning av risken i förvaltningen av statsskulden kunde accepteras. Inför riktlinjebeslutet bedömde regeringen, liksom inför riktlinje- besluten till 2003, att det inte framkommit några starka skäl för att ändra riktlinjen för genomsnittlig löptid i den nominella skulden. Därmed bestämdes att riktvärdet även fortsättningsvis skulle vara för perio- den 20042006. Intervallet inom vilket kunde välja att sätta sitt riktvärde angavs som tidigare till ±0,. I riktlinjerna beslutade regeringen att ytterligare förkorta löp- tiden i den nominella skulden till med en gradvis anpassning . Det främsta skälet var att statsskuldens sammantagna löptid, genom den reala upplåningens relativt långa löptid och ökande skuldandel, hade ökat från 3,2 till . hade valutaandelen minskat. Utvecklingen ansågs ge utrymme för att tillåta en något högre risk i den nominella skulden genom en löptidsförkortning till . Skälen för regeringens bedömning Långsiktig inriktning för att minska andelen valutaskuld Regeringen kan konstatera att riskerna med en stor valutaskuld har blivit allt tydligare . Valutaskuld innebär ett större riskta- gande än skuld i svenska kronor eftersom förändringar i kronans växel- kurs direkt påverkar värdet av valutaskulden, och därmed statsskuldens storlek, och statens skuldräntor, och därmed budgetsaldot. Detta illustre- ras väl av utvecklingen då valutaskulden trots amortering- ar på ca steg med (se avsnitt 2). Valutaskuld riskerar även att förstärka svängningarna i statsfinanserna eftersom ökade valutaskuldräntor via försvagningen av kronan tenderar att sammanfalla med ökade budgetbelastningar i tider då statsfinanserna av konjunkturskäl kan antas vara svaga. Valutaskulden har reducerats från till av statsskulden . har de kostnadsmässiga skälen för en stor valutaskuld mins- kat eftersom det inte längre finns anledning att anta långsiktiga systema- tiska kostnadsskillnader mellan upplåning i svenska kronor och upplå- ning i utländsk valuta. har valutaupplåning i ge- nomsnitt varit billigare än kronupplåning, eftersom det funnits betydande riskpremier till följd av ekonomisk och politisk osäkerhet i som fördyrat den inhemska upplåningen. Saneringen av statsfinanserna, infö- randet av utgiftstak och överskottsmål samt de senaste årens låga infla- tionstakt har dock medfört att den tidigare differensen mellan svenska och utländska räntor har minskat kraftigt. Det är därmed svårt att av kost- nadsskäl motivera en stor skuld i utländsk valuta. Ytterligare ett skäl att minska valutaupplåningen är att det är ett flexi- belt låneinstrument som snabbt kan öka för det fall lånebehovet skulle stiga kraftigt. En sådan handlingsfrihet förutsätter dock att valutaskulden i utgångsläget inte är alltför stor. Till följd av den långsiktiga inriktning- en att reducera valutaskulden skaffar sig staten således ett ökat framtida handlingsutrymme ifall det statsfinansiella läget skulle försämras och inhemsk upplåning skulle te sig som ett kostsamt alternativ. Långsiktig inriktning för att öka andelen realskuld Regeringens ambition att öka andelen real skuld på lång sikt motiveras främst av riskmässiga skäl då en större andel real upplåning minskar ris- ken i statsskulden. Real upplåning bidrar till att diversifiera upplåningen till ytterligare en typ av finansiering utöver nominell kron- och valuta- upplåning och det finns skäl att anta att real upplåning bidrar till att minska risken i en skuldportfölj väsentligt. Orsaken till detta är att den inflationskompensation som utbetalas vid real upplåning i normalfallet samvarierar med konjunkturen och statens budgetsaldo. Teoretiskt sett bör real upplåning i genomsnitt även vara billigare än nominell kronupplåning, eftersom staten övertar inflationsrisken från investeraren och därför inte ska betala den inflationsriskpremie som ingår i den nominella räntan. Vi konstaterar att den reala upplåningen har in- neburit stora kostnadsbesparingar som realobligations- marknaden funnits. Beräkningar pekar mot i storleksordningen . Orsaken är främst att inflationen har varit lägre än väntat. Resultatet kan därför inte antas utvecklas i samma takt framöver, i och med att inflationsförväntningarna stabiliserats på låg nivå. Det bör betonas att det är som svarar för avvägning- en mellan att minimera de förväntade kostnaderna och möjligheten att reducera risken samt att det är efterfrågan och kostnaden relativt andra skuldslag som avgör ökningstakten i den reala upplåningen. Förkortning av genomsnittlig löptid i den nominella skulden Regeringens skäl för att förkorta löptiden i den nominella skulden var främst kostnadsmässiga då lägre lånekostnader i skuldförvaltningen kun- de förväntas. De i huvudsak kvalitativa argumenten och utsikterna till stabilare statsfinanser talade dessutom för att en begränsad ökning av risken i statsskulden kunde accepteras. har vi kvantitativt utvärderat löptidsförkortningen genom att jämföra förkortningen med status quo-portföljen vid beslutstillfället. Det innebär att man undersöker hur stor kostnadsbesparing som en ned- dragning av löptiden till ger jämfört med kostnadsbesparingen för en portfölj med oförändrad löptid på . Beräkningarna pekar på besparingar om , en ökning med jämfört med . Ökningen berod- de på att avkastningskurvans lutning fortsatte att bli brantare i löptids- segmentet och jämfört med . För hela utvärderingsperi- oden 20002004 beräknas besparingen uppgå till sammanlagt . Tabell 3.1: Beräknade kostnadsbesparingar för två förenklade skuldport- följer (3,0 respektive 2,7 års löptid, ). Den långsiktigt årliga kostnadsbesparingen av löptidsförkortningen är troligtvis betydligt lägre än vad beräkningarna ovan visar. beräkningar baserade på steady-state-portföljer, dvs. falloprofil inte ändras över tiden, pekar mot en kostnadsbesparing på ca , vilket i större utsträckning speglar den lång- siktiga nivån på kostnadsbesparingen. har regeringen påpekat att man bör vara försiktig med att dra långtgående slutsatser av ovanstående beräkningar eftersom de base- ras på stiliserade portföljer med förenklade antaganden. tillägga att så länge avkastningskurvan har positiv lutning, vilket kan sägas vara normalfallet, kommer en neddragning av skuldens löptid alltid att visa ett positivt resultat. Löptidsvalet måste därför alltid ske med be- aktande av hur risken i statsskulden påverkas. Den lägre räntekostnaden av en kortare upplåning skall vägas mot en ökad refinansieringsrisk till följd av att en större andel av statsskulden Förändringar i marknadsräntorna får då ett relativt större genomslag på skuldens emissionsräntor. leringar visar att den genomförda löptidsförkortningen endast ger en mar- ginell effekt på risknivån. Analysen visar också att det krävs betydligt större förändringar i löptiden än den faktiskt genomförda för att risknivån skall stiga nämnvärt. Regeringens slutsats är att förkortningen av löptiden gjordes i ett gynn- samt läge och att den inneburit lägre lånekostnader för staten. ar pekar på kostnadsbesparingar på för perioden 4.1Riksgäldskontorets fördelning av skulden på olika skuldslag inom ramen för regeringens riktlinjer Regeringens bedömning: Regeringen anser att de amorteringsbeslut som fattats av varit välgrundade, både ur kostnads- och risksynpunkt. Besluten att skjuta på en del av amorteringarna av valutaskulden har preliminärt inneburit kostnadsbesparingar på i storleksordningen . Bakgrund: Utvärderingen av strategiska beslut bör avse de interna riktlinjer och ramar som fastställs av styrelsen. Dessa omfattar flera centrala ställningstaganden. Bland annat har kontoret inom ramen för det övergripande målet för statsskuldsförvaltningen och reger- ingens riktlinjer möjlighet att fatta strategiska beslut om fördelningen av statsskulden mellan olika skuldslag, dels via valutaamorteringsmandatet, dels via riktlinjer för den reala upplåningen. I regeringens riktlinjer anges inget specifikt mål för den reala skuldan- delen, endast att andelen realskuld långsiktigt skall öka. Beslut om ök- ningstakten i realskulden har delegerats till . Kontoret har i sin tur funnit det lämpligt att besluten om den reala skulden hanteras på operativ nivå eftersom det kan vara svårt att på strategisk nivå (styrel- senivå) ange mer preciserade riktlinjer för detta. På så sätt uppnås erfor- derlig flexibilitet för att kunna anpassa emissioner av reallån till rådande marknadsförhållanden. Det innebär också att regeringens utvärdering av den reala skulden sker på operativ nivå (se avsnitt 5.2). I regeringens riktlinjebeslut anges ett riktvärde för hur mycket Riks- gäldskontoret skall amortera på valutaskulden och ett intervall kring riktvärdet inom vilket kontoret har möjlighet att avvika. har avvikelseintervallet från riktvärdet angetts till ±15 miljarder kronor. Under 20012002 valde att avvika från rikt- värdet för valutaamorteringarna. riktlinjebeslut angavs amorteringstakten till 35 miljarder kronor5. Efter att kontoret valt att anpassa amorteringstakten nedåt så mycket som intervallet tillät, sänkte regeringen riktmärket för valutaamorteringen till . Till följd av kronförsvag- ningen valde att sänka amorteringstakten ytterligare. Den faktiska amorteringen blev . 5 Se avsnitt 3 för en mer utförlig beskrivning av regeringens riktlinjebeslut för åren 2000- I riktlinjebeslutet angav regeringen amorteringstakten till Skr. 2004/05:104 15 miljarder kronor, en av kostnadsskäl motiverad nedjustering jämfört med den långsiktiga amorteringsinriktningen på . valde dock att utnyttja flexibiliteten i valutamandatet och sikta på en amortering på maximalt , dvs. att skjuta på amorteringar till ett värde av . Den faktiska valutaamorteringen uppgick till 2002. Diagram 4.1: Växelkursutvecklingen och beslutade amorteringsbanor för valutaskulden 20012004 (TCW-index och miljarder kronor). Källa: och Ecowin. valde således att avvika från regeringens riktvärde för valutaamorteringen och 2002 med vardera året. Besluten motiverades med den svaga utvecklingen för den svenska kronan. Övriga år har kontoret valt att amortera enligt regering- ens angivna riktvärden. Kronkursen3, som började försvagas hösten , låg vid ingången av 2001 på TCW-index 130. Därefter försvagades kronan kraftigt till som lägst ca 145 för att sedan successivt stärkas. I slu- tet av 2002 noterades kronan till ungefär 131 mot TCW-index. De ge- nomsnittliga TCW-kurserna uppgick till 136 re- spektive 134 vilket var relativt svaga nivåer jämfört med vad som be- döms vara en långsiktigt motiverad växelkursnivå för den svenska kro- nan. fortsatte kronan att stärkas. Genomsnittligt TCW-indexet låg 2003 och 2004 på ungefär 127 respektive 125. 3 Mätt som TCW-index. Valutafördelningen i TCW-index liknar valutaskuldens samman- sättning och därför är TCW-index ett användbart mått när tillämpningen av valutamandatet Skälen för regeringens bedömning: beslut att skjuta Skr. 2004/05:104 på valutaamorteringarna och 2002 motiverades av kostnadsskäl och baserades på strategiska, långsiktiga bedömningar av valutakursutveck- lingen och skall även utvärderas i det perspektivet. Skälen som angavs var att den svenska kronan framstod som svag relativt långsiktigt motive- rade växelkurser och att tillfälliga effekter, såsom börsnedgången och strategiska flöden av svenskt kapital till utländska tillgångar, låg bakom kronans svaghet. Då de tillfälliga effekterna klingat av bedömdes kronan åter kunna stärkas. Kontoret ansåg även att fundamentala ekonomiska faktorer talade för en långsiktigt starkare krona. Besluten innebar att undvek att köpa utländsk valuta i ett ofördelaktigt läge. En beräkning baserat på genomsnittligt TCW-index jäm- fört med genomsnittligt TCW-index för respektive avvikelseår, visar på minskade lånekostnad på lång sikt med i storleksordningen 0,8 respekti- ve . Ur riskhänseende kan man säga att staten, till följd av besluten att skju- ta på valutaamorteringarna, tog på sig en relativt större risk eftersom återstående valutaskuld då blev större än i tänkt amorteringsplan. Ytterli- gare kronförsvagning års bottennivå hade medfört högre ränte- kostnader och ökade lånekostnader vid eventuell amortering av över- skjutande valutaskuld. Mot bakgrund av de skäl som förde fram för besluten, betraktades dock risken för ytterligare kronför- svagning som förhållandevis liten. Regeringen anser att de amorteringsbeslut som fattats av Riksgälds- kontoret 2001 och 2002 varit välgrundade, både ur kostnads- och risk- synpunkt. Besluten har dessutom visat sig lönsamma med en samman- lagd kostnadsbesparing på jämfört med om amorteringarna skulle ha genomförts i enlighet med regeringens riktvär- de. I formell mening är en slutlig beräkning av resultatet av de uppskjutna amorteringarna möjlig först då amorterat motsvarande belopp över riktvärdet för valutaamorteringen. En sådan utvärderingsme- tod är dock inte meningsfull, eftersom det kan dröja godtyckligt innan amorteringar över riktvärdet blir aktuella. Regeringen förordar där- för att den slutliga bedömningen görs då tillräcklig förflutit. Det sistnämnda kan avse en hel konjunkturcykel, men svårigheterna att be- döma vad som utgör en hel konjunkturcykel gör det mer praktiskt att sätta punkt året före det att en avvikelse faller ur den rullande femåriga utvärderingsperioden. Amorteringsavvikelserna bör därmed kvantitativt slutgiltigt utvärderas i nästa års skrivelse för perio- den 20012005. Under 20032004 har kronan stärkts till mer långsiktigt normala nivå- er. amortering på , i enlighet med regeringens riktlinjer, framstår därmed som rimliga. Löptiden i den nominella skulden Regeringens bedömning: val att inte avvika från regeringens riktvärde för löptiden i den nominella skulden bedöms som väl motiverat. Strategin med olika löptid i kron- och valutaskul- den kan för åren 20002004 anses motiverad jämfört med om det i riktlinjerna angivna löptidsriktvärdet använts i båda skuldslagen. Bakgrund: Regeringens riktlinjer reglerar endast riktvärdet för den genomsnittliga löptiden i den nominella kron- och valutaskulden. Den reala delen omfattas inte i nuvarande utformning av riktvärdet. Regering- en har dock i riktlinjerna framfört önskemål om att ett samlat löptidsmått för hela statskulden bör tas fram. Gränserna för de faktiska variationerna i löptiden i den nominella skulden beslutas av Riksgälds- kontoret. I riktlinjebeslutet angavs följande: Den genomsnittliga löptiden för den nominella kron- och valutaskul- den skall vara . Inriktningen är att löptiden skall vara oförändrad. får vid fastställandet av riktmärken för nominella lån besluta om en genomsnittlig löptid i den nominella skulden som avviker med maximalt ±0,från riktvärdet. Riktvärdet för löptiden i den nominella skulden förkortades från 3,0 till och hölls oförändrat . inom vilket får besluta, har sedan införandet 2000 uppgått till ±0,. Intervallet ger ett visst utrymme för strategiska positioner baserade på bedömningar av den långsiktiga Om kontoret avser att avvika från riktvärdet, skall avvikelsen motiveras och de kostnads- och riskmässiga effekterna redo- Detsamma gäller om väljer att inte avvika från , , valde att inte ta några positioner i förhållande till riktvärdet på . kontoret att med uppåtlutande avkastningskurva är en löptidsförlängning dyr i det korta perspektivet. Skillnaden mellan korta och långa räntor var stor, som få förväntade sig en kraftig ränteuppgång. en strategisk position på stigande räntor fanns därför inte, ansåg Riks- tillämpade , på samma sätt som under ti- digare år, skilda löptider i de nominella skuldslagen. dens sammanvägda löptid på uppnåddes genom löptid i den nominella kronskulden och i valutaskulden. I syfte att upprätthålla en likvid svensk avkastningskurva justerades dellöptiderna till i kronskulden och till i valutaskulden. Den genomsnittliga löptiden i den nominella skulden har legat över riktvärdet på , främst till följd av kraftigt fallande rän- Svenska marknadsräntor sjönk med nästan en procentenhet under Även ett minskat lånebehov jämfört med prognos bidrog till att pressa upp den genomsnittliga löptiden. Avvikelsen förklaras av varia- tioner i dellöptiden för kronskulden som p.g.a. sin storlek är svår att an- passa till snabbt varierande räntenivåer. har som policy att inte vidta kortsiktiga åtgärder för Skr. 2004/05:104 att justera löptiden. Justeringar sker i stället via låneplaneringen, som offentliggörs , så att löptiden återförs mot målet utan drastiska förändringar i obligationsupplåningen. sänktes emissionsvolymerna i nominella statsobliga- tioner per auktion i syfte att korta löptiden i den nominella kronskulden till som en anpassning till riktlinjebe- slutet . Diagram 4.2: Löptidsutveckling för den nominella skulden (löptid, antal år). Skälen för regeringens bedömning: Regeringen anser att möjligheten att ta positioner i förhållande till riktlinjernas löptidsriktvärde bör utnytt- jas restriktivt. Ett skäl skulle kunna vara om avkastningskurvan eller rän- tenivån väsentligt avviker från vad som kan betraktas som en långsiktigt neutral nivå. De skäl som anför för att inte avvika från regeringens riktlinjer 2004 är godtagbara och föranleder ingen annan bedömning från vår sida. Det huvudsakliga skälet till olika löptid i den nominella kronskulden och valutaskulden är att det krävs en högre löptid i den nominella kron- skulden än för att upprätthålla likviditeten i marknaden längs hela avkastningskurvan. En högre löptid i kronskulden gör det möjligt att emittera en större andel obligationer i långa löptider. Regeringen bedö- mer att på detta sätt främjar likviditeten i obligations- marknaden, vilket bör bidra till lägre upplåningskostnader för staten. För övrigt är de kostnads- och riskmässiga effekterna av olika löptid i Skr.