prop · GS03130 · 2005-05-25 00:00:00 — Enligt lag skall var och en av FörstaFjärde AP-fonderna fastställa en verksamhetsplan, som innehåller riktlinjer för placeringsverksamheten och för utövande av rösträtt i enskilda företag, samt en risk- hanteringsplan. Riskhanteringsplanen skall beskriva de huvudsakliga risker som är förenade med placeringsverksamheten och hur dessa risker skall hanteras. Det skall vidare finnas interna instruktioner för hantering av dessa risker. Riskhanteringsplanen och instruktionerna skall också enligt lag följas upp löpande. Styrelsen måste också besluta om en förvaltningsstruktur för strategins genomförande. I styrelsens uppdrag ingår att fastställa mål och mandat till den operativa ledningen vad gäller tillgångsfördelningen mellan olika tillgångsslag och marknader, andelen som skall förvaltas externt respektive internt, samt i vilken utsträckning tillgångarna skall förvaltas aktivt respektive passivt. Själva implementeringen delegerar styrelsen i stor utsträckning till den operativa ledningen. Det yttersta ansvaret bär dock alltid styrelsen. Utifrån styrelsens riktlinjer beslutar den operativa ledningen närmare om hur genomförandet skall ske. En del av det arbetet utgörs av s.k. riskbudgetering, som syftar till att fastställa målsättning och mandat för den aktiva förvaltningen. Till skillnad från beslut om förvaltningsstruktur, som ofta är långsiktiga och strategiska, kräver risk- budgeteringen löpande revideringar. Beslut kring riskbudgeteringen blir därför i första hand ett verktyg för den operativa ledningen. Figur 2.2 Schematisk beskrivning av kompetensfördelningen inom AP-fonderna Buffertfondernas tillgångar ingår i beräkningen av det s.k. balanstalet och har därmed direkt betydelse för den automatiska balanseringen och frågan om denna skall aktiveras eller inte. AP-fondernas tillgångar utgör , dvs. en mindre andel, av pensionssystemets samlade tillgångar. FörstaFjärde AP-fondernas uppdrag kan beskrivas som att, så långt fondernas inflytande sträcker sig, undvika att den automatiska balanseringen aktiveras, men inte i en snävt kortsiktig mening (prop. 1999/2000:46 s. 79). Ett alltför lågt kortsiktigt risktagande kan medföra att den långsiktiga avkastningen blir sämre och att sannolikheten därmed ökar för att balanseringsmekanismen skall aktiveras på . Detta missgynnar yngre generationer som möter en ökad risk för att deras pensioner skall påverkas negativt, medan äldre generationer förblir opåverkade. Ett alltför högt risktagande kan å andra sidan leda till en kortsiktigt negativ utveckling som drabbar äldre generationer oproportionerligt. I denna komplicerade avvägning mellan olika generationers intressen bör AP-fonderna sträva efter neutralitet. Fondernas roll som buffert motiverar också ett krav på att nödvändig betalningsberedskap upprätthålls. Den centrala frågeställningen för AP-fondernas tillgångsförvaltning blir hur deras åtagande gentemot pensionssystemet kan preciseras, samt om de olika målen som ställts upp enligt ovan är förenliga med varandra. I de fall det finns en målkonflikt måste en avvägning ske. Eftersom belastningen på pensionssystemet till följd av demografiska faktorer kan förutses vara störst måste analysen av åtagandesidan sträcka sig tiotals år in . Enligt det nu gällande uppdraget skall FörstaFjärde AP-fonderna förvalta diversifierade portföljer bestående av marknadsnoterade och omsättningsbara värdepapper samt aktier eller andra andelar som avses bli noterade vid en börs eller annan reglerad marknad (se tabell 2.1). av det marknadsvärderade kapitalet skall placeras i räntebärande instrument med låg kredit- och likviditetsrisk. Var och en av FörstaFjärde AP-fonderna får inneha noterade svenska aktier till ett belopp som uppgår till högst av det samlade börsvärdet. Det kvarstår lagstiftning en begränsning vid maximalt av röstetalet i börsnoterade företag. procent av det marknadsvärderade fondkapitalet får placeras i aktier eller andra andelar i onoterade riskkapitalbolag, i onoterade fordringsrätter Skr. 2004/05:130 eller i fonder som huvudsakligen placerar i onoterade instrument. Beträffande onoterade riskkapitalbolag gäller begränsningen maximalt av röstetalet. FörstaFjärde AP-fondernas aktieplaceringar i onoterade fastighetsbolag är undantagna från begränsningarna avseende marknadsvärde eller röstetal. Dessa placeringar begränsas i stället av en generell princip om riskspridning. fick högst av FörstaFjärde AP-fondernas marknadsvärderade tillgångar vara utsatta för valutarisk. Denna tillåtna högsta andel ökar upp till maximalt . av fondkapitalet skall förvaltas externt. Tabell 2.1 Första-Fjärde AP-fondernas placeringsregler i sammandrag Alla förekommande instrument på kapitalmarknaden. ringsrätter skall vara marknadsnoterade och omsättningsbara (fastig- hetsaktier undantagna). Högst av en fonds tillgångar får vara placerade i onoterade men Onoterade aktier får endast ägas indirekt via fond eller riskkapitalbolag (fastighetsaktier undantagna). av en fonds tillgångar skall vara placerade i räntebärande värdepapper med låg kredit- och likviditetsrisk. Främst i syfte att effektivisera förvaltningen eller minska risker. med råvaror som underliggande tillgång. Bankinlåning och utlåning på dagslånemarknaden. Repor och värdepapperslån, främst i syfte att effektivi- Högst av tillgångarna får vara exponerade för valutarisk. Upptrappning från den gräns på som gällde vid utgången av 2004. Kortfristig upplåning vid tillfälliga behov. Möjlighet till lån i Riksgälds- kontoret vid fondtömning. Högst av en fonds tillgångar får exponeras mot en enskild emittent eller grupp av emittenter med inbördes anknytning. Marknadsvärdet av varje fonds innehav av noterade aktier i svenska bolag får uppgå till högst av värdet av de svenska aktier som är noterade vid svensk börs eller auktoriserad marknadsplats. Högst i ett börsnoterat enskilt företag (egna fastighetsbolag Högst i onoterade företag (riskkapitalbolag). av kapitalet i varje fond skall skötas av utomstående förvaltare genom köp av fondandelar eller uppdrag om diskretionär inrättades en sjätte fondstyrelse med uppgift att placera fondkapitalet på den inhemska riskkapitalmarknaden med inriktning mot små och medelstora företag. I samband med reformen 2000 bytte sjätte fondstyrelsen namn till . Fonden motiveras på samma sätt som FörstaFjärde AP-fonderna av uppgiften att förvalta inkomstpensions buffertkapital. ingick däremot inte i pensionsöverenskommelsen och har därför arbetat med oförändrade förutsättningar sedan starten . De tidigare gällande reglerna avseende har överförts oförändrade till lagen (2000:193) om . Dessa regler innebär bl.a. obegränsade möjligheter att investera i onoterade företag och börsnoterade riskkapitalbolag. får äga maximalt av röstetalet i svenska noterade aktiebolag. Däremot finns ingen begränsning av Sjätte innehav när det gäller onoterade bolag eller börsnoterade riskkapitalbolag som i sin tur investerar i onoterade aktier. 2.2.3Sjunde AP-fondens roll i premiepensionssystemet Medan övriga fonder fullgör en buffertfunktion inom fördelnings- systemet, och därtill förväntas bidra till inkomstpensionens långsiktiga finansiering, är Sjunde AP-fonden en del av det fullt fonderade premie- pensionssystemet. Sjunde AP-fonden, den tidigare sjunde fondstyrelsen, inrättades ursprungligen 1998 och inledde verksamhet när valen av fonder ägde rum inom premie- pensionssystemet. Sjunde AP-fonden är en av systemets 84 fond- förvaltare.14 Sjunde AP-fonden förvaltar Premiesparfonden och Premievalsfonden för de ändamål som framgår av bestämmelserna om premiepension i lagen (1998:674) om inkomstgrundad ålderspension. Förvaltningen skall ske uteslutande i pensionsspararnas intresse. Sjunde AP-fonden lyder under samma övergripande regelverk som gäller för FörstaFjärde AP-fonderna. Kravet på låg risk gäller emellertid inte Sjunde AP-fondens förvaltning av Premievalsfonden eftersom denna är fullt konkurrens- utsatt. Hänsyn till miljö och etik skall tas i placeringsverksamheten, utan att avkall görs på det övergripande målet om hög avkastning. Som framgått skall den totala risknivån i fonderna vara låg, varvid risk och avkastning skall tolkas i termer av utgående pensioner. Eftersom medlen i Premiesparfonden och Premievalsfonden förvaltas för individuella pensionssparares räkning bärs risken av samma individer som erhåller den motsvarande avkastningen. Avvägningen mellan förväntad avkastning och risk kan därmed överlåtas till individen genom val av fond. Vad gäller ickeväljarna, vars premiepensionsmedel förs till Premiesparfonden, måste Sjunde AP-fonden genomföra avvägningen mellan förväntad avkastning och risk i deras ställe. Sjunde AP-fonden lyder dessutom under tillämpliga delar av lagen (2004:46) om investeringsfonder. Utöver den senare lagens bestämmelser om placeringsinriktning är Sjunde AP-fonden förhindrad att förvärva av röstetalet i ett svenskt eller utländskt aktiebolag och är i normalfallet dessutom förhindrad att rösta för aktierna i svenska aktiebolag. För Sjunde AP-fonden gäller ingen föreskrift om en minsta andel extern förvaltning. 14 Vid utgången av 2004 ingick det i premiepensionssystemet 84 fondförvaltare som tillsammans förvaltade 697 fonder. Finansiell bakgrund och buffertfondernas 3.1Bakgrund och grundläggande begrepp Regeringens utvärdering av AP-fondernas verksamhet sker i två steg. Först utvärderas styrelsernas strategiska beslut, som ofta har störst betydelse för fondkapitalets långsiktiga utveckling. Därefter utvärderas fondernas operativa resultat, givet de mål och riktlinjer som fastställts av styrelserna. Vid utvärderingen av AP-fondernas operativa förvaltnings- resultat jämförs portföljernas avkastning med avkastningen på de marknader där fonderna placerat medel. En marknadsvärdering av tillgångarna medför att resultatet kan variera kraftigt , som ett resultat av temporära svängningar i marknadspriserna. över tenderar sådana tillfälliga fluktuationer i resultatet att utjämnas. Utvärderingsperioden bör därför sträcka sig . En alltför lång utvärderingsperiod kan dock medföra incitamentsproblem i förvaltningen, varför regeringen funnit att femåriga perioder är en lämplig avvägning. Endast har i föreliggande utvärdering en tillräckligt lång historik. FörstaFjärde samt Sjunde AP- fonderna har verkat under fyra, respektive . För Första Fjärde AP-fondernas del har det dessutom befunnits lämpligt att låta regeringens utvärdering omfatta perioden . Mot bakgrund av den alltjämt otillräckliga tidrymden bör resultaten i dessa fall fortfarande tolkas med viss försiktighet. Vid en utvärdering måste hänsyn tas till de omvärldsfaktorer och restriktioner som påverkar fondernas avkastning. Även om fondens värde minskat kan förvaltningen av kapitalet ha varit framgångsrik vid en jäm- förelse med relevanta index eller andra förvaltare. En allsidig utvärdering av förvaltningen förutsätter även att den erhållna avkastningen kan relateras till något mått på den risk förvaltningen inneburit. En hög avkastning kan bero på skicklig förvaltning, på ett stort mått av risktagande eller på en kombination av båda. FörstaFjärde samt Sjunde AP-fondernas mål har utformats efter en analys av pensionssystemets åtagande. En sådan analys, varigenom man studerar olika tillgångsportföljer på basis av deras förenlighet med fondens grundläggande uppdrag, kallas ALM-studie (Asset Liability Modelling). Ett viktigt inslag i en sådan studie är valet av antaganden beträffande de olika tillgångsslagens förväntade avkastning och risk på . Andra betydelsefulla inslag är analysen av mål och restriktio- ner på basis av fondernas roll i pensionssystemet samt valet av teknik för att omsätta dessa avkastningsantaganden, mål och restriktioner till en samlad bedömning av förväntad avkastning i förhållande till den risk som placeringarna medför. Sådana analyser har legat till grund för styrelsernas beslut om normalportföljer. I skrivelsen används en Risk definieras ofta med spridningsmått som beskriver hur tillgångs- priser eller räntor varierar omkring ett medelvärde. Ett sådant ofta använt Skr. 2004/05:130 spridningsmått är standardavvikelse, som mäts i procent. av värdepapper kan man beräkna portföljbeta som anger portföljens känslighet för variationer i marknadspriser som de kommer till uttryck i jämförelseindex. Ett portföljbeta som överstiger ett indikerar att portföljen tenderar att röra sig mer än jämförelseindex. Motsatsen, dvs. en defensiv portfölj som rör sig mindre än marknaden, har ett portfölj- beta understigande ett. Ofta redovisas den riskjusterade avkastningen. Ett vanligt mått på riskjusterad avkastning är Sharpekvoten som är avkastning utöver den s.k. riskfria räntan dividerad med avkastningens standardavvikelse.15 Man kan alternativt uttrycka det som att Sharpekvoten mäter erhållen riskpremie per enhet standardavvikelse. Ett alternativt mått på risk- justerad avkastning är alfa (ibland alfa). Detta mått uppskattas med hjälp av statistiska metoder, i likhet med beta, och beskriver den andel av portföljens avkastning som uppkommit oberoende av förändringarna i jämförelseindex . Ett riskmått som är viktigt för förvaltare är aktiv risk. Den aktiva risken visar i hur hög grad en förvaltare avviker från jämförelseindex. Den aktiva risken mäts t.ex. med tracking error som i princip är standard- avvikelsen avseende förvaltarens överavkastning i förhållande till jämförelseindex. Ett mått på riskjusterad avkastning som utgår från graden av avvikelse från jämförelseindex är informationskvoten som jämför överavkastning i förhållande till jämförelseindex med aktiv risk mätt med tracking error.16 Därmed uttrycker informationskvoten förhållandet mellan aktiv avkastning och aktiv risk. Avkastningen på det totala fondkapitalet beräknas som en kapitalvägd avkastning i form av en internränta.17 Därmed beaktas inte bara ingående och utgående fondkapital utan också effekterna av alla flöden till och från den aggregerade buffertfonden. Dessa flöden, som i normalfallet består av inbetalning av pensionsavgifter, utbetalning av pensioner samt administrationskostnader, administreras av . Den kapitalvägda avkastningen ger ett korrekt uttryck för den procentuella avkastning som kommit pensionssystemet till del, justerad för flödeseffekter, och kan därför jämföras med inflationen eller med andra förvaltares resultat. Alternativet är att beräkna en tidsvägd avkastning, som bortser från konsekvenserna av flöden. Den tidsvägda avkastningen mäter den hypotetiska avkastning som skulle ha blivit resultatet om det inte förekommit några flöden alls. Detta senare mått anses vara relevant vid utvärdering av fondförvaltare eftersom dessa inte rår över andelsägarnas beslut att köpa och sälja fondandelar. AP-fonderna rapporterar en tidsvägd avkastning, eftersom de inte har inflytande över flödet av pensionsavgifter och pensionsbetalningar. 15Sharpekvot = (avkastning riskfri ränta)/standardavvikelse 16Informationskvot = överavkastning/aktiv risk 17Internräntan är den diskonteringsränta som jämställer nuvärdet av en portföljs alla kassaflöden, inklusive slutvärdet, med portföljens startvärde. Särskilt om onoterade tillgångar Vid regeringens utvärdering av Sjätte onoterade portfölj tillämpas EVCA:s riktlinjer (), som är ett undantag från denna princip. Enligt EVCA:s riktlinjer skall avkastning avseende onoterade aktier beräknas med hjälp av en internränta, dvs. en kapitalvägd avkastning, eftersom förvaltaren bestämmer tidpunkten för nya investeringar och deras omfattning. Enligt EVCA:s riktlinjer skall därtill värderingen av onoterade aktier baseras på en konservativ värdering (conservative value) alternativt en skälig värdering (fair market value). tillämpar en konservativ värdering enligt vilken onoterade aktier värderas till bokfört värde till dess det sker en transaktion med tredje part till ett annat pris. Nedskrivningar i multiplar av 0,25 äger rum om vid en påtaglig och varaktig försämring av förutsättningarna. 3.2Utvecklingen på de finansiella marknaderna åren 20012004 Utvecklingen på de finansiella marknaderna kännetecknas av ytterligheter. med svag utveckling har följts av med stark utveckling. har de finansiella förhållandena varit expansiva och gynnat återhämtningen i den reala ekonomin. har företagens vinstutveckling varit stark, vilket bidragit till betydande börsuppgångar. har inflationen och den reala räntan varit låg, bland annat som en följd av den fördjupade globaliseringen och ökade konkurrensen i världsekonomin. Perioden har också kännetecknats av betydande skillnader i tillväxt mellan olika länder. och många tillväxtländer har uppvisat en stark tillväxt medan och har utvecklats svagt. Dollarn har försvagats mot euron, från en historiskt stark kurs 2001 till en förhållandevis svag kurs 2004. På obligationsmarknaden föll räntorna till historiskt låga nivåer. Kreditspreaden, ränteskillnaden mellan stats- och företagsobligationer, har fallit från mycket höga till historiskt låga nivåer. Samma gäller den så kallade emerging market spreaden, ränteskillnaden mellan tillväxtländer och . Den positiva börsutvecklingen bröts markant och den negativa utvecklingen varade . Den kraftiga uppgången i framför allt teknikaktier som tog extra fart låg bakom en stor del av den positiva utvecklingen. I efterhand kan man konstatera att detta var en s.k. bubbla. hade index för Stockholmsbörsen och Nasdaqbörsen fallit tillbaka på samma nivå som 1996. Flera faktorer kan förklara de kraftigt stigande börskurserna fram . En balanserad ekonomisk utveckling i kombination med låga räntor och låg inflation är en förklaring till investerarnas reducerade krav på riskpremie för att investera i aktier istället för i riskfria tillgångar. Höga aktiepriser motiverades med höga förväntningar på företagens framtida vinstutveckling. Efter topp- noteringarna på börsen inleddes en nedgång som kom att bli långvarig. samverkade den reala ekonomin och världens aktiemarknader eftersom en fortgående konjunkturavmattning bidrog till fortsatt börsnedgång. Till detta kom , som inledningsvis fick relativt liten effekt på börsutvecklingen, men under inledningen av 2002 påverkades investerarnas förtroende mycket negativt. Vinstvarningar från flera stora teknologiföretag bidrog också till nedgången liksom ytterligare en besvärande redovisnings- skandal; konkursen i det amerikanska telekomföretaget . började i större utsträckning påverka marknaderna. Världens aktiemarknader steg kraftigt . av fallande börsutveckling steg MSCI:s världsindex . Företagens ansträngningar att skära ned kostnader, skjuta upp investeringar och sanera sina balansräkningar bidrog tillsammans med den ekonomiska tillväxten till att företagens vinster ökade. Den cykliska återhämtningen av aktiepriserna förstärktes av det låga ränteläget och den allt lägre riskaversionen, dvs. den allt högre benägenheten att acceptera riskfyllda placeringar. Tabell 3.1 Aktiemarknadernas avkastning 20012004 (%). -34,7 -11,5 -29,1 -16,1 -22,8 -12,0 -18,6 -18,8 -24,0 -13,9 Avkastning inklusive aktieutdelningar, lokal valuta. : SIX portfolio return index, : Europe MSCI gross return index, : MSCI gross return index, : MSCI gross return index, världen: World MSCI gross return index. Världens börser steg kraftigt under inledningen av 2004 och fortsatte därmed den starka utvecklingen . Förbättrade utsikter för världsmarknadstillväxten och för företagens balansräkningar i kombination med en betydande riskaptit bidrog till börsuppgången. steg MSCI:s världsindex . Företagens vinsttillväxt utvecklades starkt . steg börskurserna mer än vinsterna med påföljd att P/E-talen översteg det historiska genomsnittet på flera marknader. har vinsterna kommit i kapp och börsvärderingarna fallit tillbaka. Under första halvan av 2004 utvecklades börserna sammantaget negativt med betydande variationer i kurserna. Den främsta förklaringen till den utvecklingen var osäkerhet inför en väntad åtstramning av penningpolitiken i men även oro för tillväxten i flera länder, dessutom bidrog stigande oljepriser. När det väntade beskedet kom , att Federal Reserve inleder en åtstramning av penningpolitiken, blev det starten på en ny period med fallande börskurser. Bidragande till sommarens börsnedgång var även en svag utveckling på den amerikanska arbetsmarknaden, vinstvarningar från IT-sektorn samt det stigande oljepriset. började börskurserna stiga i en uppgång som kom att förstärkas MSCI:s världsindex föll Skr. 2004/05:130 2003/2004 (i lokal valuta, exklusive utdelningar), medan det steg . Det som framför allt bidrog till börsuppgången var positiv information om den ekonomiska utvecklingen. Fortsatt god riskaptit bidrog till stigande priser, inte bara på börserna. Stockholmbörsen hade en likartad utveckling som de internationella börserna och utvecklades svagt till och med augusti för att stiga kraftigt. steg Stockholmsbörsen, mätt med SAX-index, . Figur 3.1 Stockholmsbörsens utveckling 19982004 All-Share Index (SAX) 1998-2003 (index = 100) Figur 3.2 Aktieindex i gemensam valuta för , , och Världen 20012004 Världsindex i dollar 2001-2004 (index = 100, . har den övergripande trenden på räntemarknaden varit fallande. Fallande räntor betyder stigande priser på obligationer, varför avkastningen på obligationsstocken har varit hög 2004. Tabell 3.2 Statsobligationsmarknadernas avkastning 20012004 (%) I lokal valuta. JP index, EMBI Global. Källa: EcoWin. föll räntorna kraftigt till följd av bl.a. den svaga konjunkturutvecklingen och terrorattackerna . var ränteutvecklingen relativt volatil. Marknadsräntorna började stiga och uppgången varade till för att sedan falla kraftigt när investerarnas förväntningar om den ekonomiska utvecklingen försämrades. fick osäkerheten om betydelse för konjunkturen störst påverkan på ränte- utvecklingen. När marknadsräntorna bottnade var det på en rekordlåg nivå i . över hela 2003 var ränteutvecklingen oförändrad i och och stigande i . Även skiljde sig utvecklingen på obligationsmarknaden åt mellan och . I var långa räntor oförändrade sett över 2004 medan långa räntor föll i . Efter en period med fallande räntor under inledningen av året steg räntorna kraftigt när förväntningarna ändrades avseende tidpunkten för när den amerikanska , Federal Reserve, skulle inleda en åtstramning av penningpolitiken. Ränteuppgången var särskilt stor i , steg 10-årsräntan Skr. 2004/05:130 med över en procentenhet till . förväntningarna påverkades i hög grad av statistik som visade en stark utveckling i den amerikanska sysselsättningen. I steg också obligationsräntorna, men i betydligt mindre grad än i . Bidragande till tudelningen var att marknaden började inse att det fanns tydliga skillnader i tillväxten mellan och , något som kom att påverka marknaderna i än högre grad . När Federal Reserve höjde styrräntan var beslutet väntat och påverkade därför inte utvecklingen på obligationsmarknaden. påverkades obligationsmarknaden av statistik som visade att den ekonomiska tillväxten inte var så robust som tidigare indikerats. I var arbetsmarknadsstatistiken sämre än väntat och i det exportberoende bidrog den allt starkare euron till en mer negativ syn på den ekonomiska utvecklingen. Avkastningskurvan i framförallt blev betydligt flackare som en följd av stigande korta räntor i takt med Federal reserves styrräntehöjningar och fallande långa räntor . Tudelningen mellan och blev än tydligare . När oron för inflation ökade skedde det som riskaptiten ökade. Ökad riskaptit bidrog till att ränteskillnaderna mellan olika typer av obligationer och amerikanska statsobligationer föll till historiskt låga nivåer. Detta gällde alla obligationer oavsett kreditbetyg, både företagsobligationer och obligationer i tillväxtekonomier. Att ränteut- vecklingen skiljde sig åt mellan och var dels en effekt av tillväxtskillnader, betydligt svagare tillväxt väntades i , dels av förväntningarna på att ECB inte skulle höja styrräntan. Figur 3.3 Tioåriga obligationsräntor i , och 20012004 10-åriga obligationsräntor i , och 2001-2004