prop · GS03130 · 2005-05-25 00:00:00 — Därutöver förvaltar Sjunde AP-fonden Premievalsfonden som är det valbara statliga alterna- tivet inom premiepensionssystemet. För Premiesparfonden har Sjunde definierat målet att fondens avkastning under löpande femårsperioder skall motsvara minst genomsnittet för samtliga fonder som deltar i premiepensions- systemet, men med lägre risk. På den grunden har styrelsen beslutat om fondens strategiska placeringsinriktning, s.k. normalportfölj. operativa förvaltningen finns dessutom ett mål att överträffa jämförelse- Skr. 2004/05:130 index med . fonder i pensionssystemet görs med avkastning mätt enligt NAV- kursmodellen (dvs. fondkurser beräknade för den svenska marknadens stängning). Vid utvärdering av den operativa förvaltningen i förhållande till jämförelseindex beräknas däremot avkastningen enligt stängningskursmodellen (fondernas innehav av värdepapper värderas för stängning av respektive marknad). Därmed erhålls konsistenta jämförelser, såväl med andra fonder i premiepensions- systemet som med fondens sammanvägda jämförelseindex. Någon utvärdering för en hel femårsperiod kan därför inte göras. var avkastningen för genomsnittet av samtliga fonder som deltar i premiepensionssystemet (Sjunde AP-fondens s.k. PPM-index) och risken mätt med standardavvikelse . mot PPM-index var alltså har fondens genom- snittliga avkastning överträffat premiepensionsfondernas genomsnitt (PPM-index) , som fondens risk mätt med standardavvikelse tangerat eller understigit motsvarande genomsnitt, varför styrelsens strategiska mål har uppnåtts under perioden.23 Tabell 4.14 Premiesparfondens avkastning 20012004 (procent p.a.) -27,0 -10,5 -3,9 -33,1 -10,6 -6,7 -27,1 -9,3 -3,2 -26,5 -9,1 -2,9 -0,4 -0,6 -0,2 -0,3 *) PPM-index avser det kapitalvägda genomsnittet av valbara fonder inom premiepensionssystemet. Premiesparfonden tillfördes 2004, varav avsåg förstagångsväljare. Av förstagångsväljarna avstod från att aktivt välja någon annan fond. Det betyder att Premiesparfonden tillförts totalt av de premiepensionsmedel som PPM har fördelat på fonder. I motsatt riktning verkar det utflöde som blir resultatet om premiepensionssparare aktivt väljer annan fond. Detta utflöde uppgick till . Vid utgången av året hade drygt två miljoner sparare sina premiepensionsmedel placerade i Premiesparfonden. Premievalsfonden tillfördes netto . Vid utgången av året hade nästan 114 000 sparare sina premiepensionsmedel placerade i Premievalsfonden, med ett sammanlagt marknadsvärde på . Detta motsvarade en procent av 23 En noggrannare beräkning, med hjälp av s.k. geometriska genomsnitt, visar att Premiesparfonden i själva verket har överträffat PPM-index i genomsnitt (snarare än ). Skillnaden beror på Premiesparfondens lägre vilket gjorde Premievalsfonden till femtonde största av de cirka 680 aktivt valbara fonderna inom Till och med utgången av 2003 var det av styrelsen beslutade långsiktiga målet för Premievalsfonden att avkastningen under löpande femårsperioder skulle motsvara minst den övre kvartilen av samtliga fonder som deltar i premiepensionssystemet. Detta mål uppnåddes aldrig. Med hänvisning bland annat till det förhållandevis stora inslaget av nischfonder, med begränsad diversifiering och hög risk, i premie- pensionssystemet har styrelsen ändrat målet till att Premievalsfonden under löpande femårsperioder i stället skall överträffa genomsnittet av premiepensionsfonder (avkastning beräknad enligt NAV-kursmodellen). Detta mål uppnåddes . Det operativa målet för den löpande förvaltningen av Premievalsfonden överensstämmer med Premiesparfondens operativa mål, dvs. avkastningen skall överstiga fondens jämförelseindex med (avkastning mätt enligt stängnings- kursmodellen). Målet har inte uppnåtts . Tabell 4.15 Premievalsfondens avkastning 20012004 (procent p.a.) -30,6 -12,5 -5,5 -33,1 -10,6 -6,8 -1,9 -30,8 -11,2 -4,8 -30,0 -10,5 -4,0 -1,2 -0,2 -0,8 -0,7 -0,8 *) PPM-index avser det kapitalvägda genomsnittet av valbara fonder inom premiepensionssystemet. Avvecklingsfonderna förvaltar de onoterade värdepapper i vilka Första Fjärde AP-fonderna inte får placera enligt nuvarande placeringsregler. Förvaltningen sker avskilt från övriga tillgångar inom Första respektive Fjärde AP-fonderna. Innehaven skall avvecklas så snart det är möjligt utan att placeringarnas värde försämras. De medel som flyter in i de två avvecklingsfonderna skall fördelas mellan FörstaFjärde AP-fonderna i lika delar. Verksamheten bedrivs med stöd av lagen (2000:194) om införande av ny lagstiftning för allmänna pensionsfonder. Tabell 4.16 Avvecklingsfonderna 2004 (miljoner kr). I Första AP-fondens avvecklingsfond förvaltas fordringsrätter som inte är utgivna för allmän omsättning samt aktier i det av fonden helägda Första Resultatet 2004 blev 225 miljoner kr (277 Skr. miljoner kr föregående år). Genom fortsatta avvecklingar av innehaven med nära och en aktieutdelning om kunde överföras till FörstaFjärde AP-fonderna (1 574 miljoner Detta bidrog sammantaget till att minskade från 5 214 miljoner har Första AP-fondens avvecklingsfond överfört till FörstaFjärde AP-fonderna. , Särskilda förvaltningen förvaltar onoterade aktier och liknande instrument som FörstaFjärde AP-fonderna inte får inneha Genom fortsatta utförsäljningar av portföljbolag kunde överföras till FörstaFjärde AP- förvaltningen överfört till de fyra buffertfonderna. Regeringens utvärdering av AP-fondernas I detta avsnitt presenteras regeringens utvärdering av AP-fondernas verksamhet, vilket omfattar bedömningar av fondernas strategiska beslut och förvaltningsresultat efter reformen. För FörstaFjärde AP-fondernas del avser utvärderingen perioden till och med utgången av 2004 och för Sjunde AP-fondens del perioden sedan start senhösten 2000. Detta är alltjämt något för korta perioder för att definitiva slutsatser skall kunna dras beträffande fondernas resultat. har i tidigare års utvärderingar angivits som en lämplig avvägning mellan behovet av tillräcklig långsiktighet och behovet av uppföljning. har verkat under oförändrade förutsättningar sedan fonden inrättades 1996 och kan därför utvärderas över . Dessutom ingår en utförlig granskning av AP-fondernas kostnader i årets utvärdering. Utvärderingen av AP-fondernas förvaltning innehåller dels en bedömning av de strategiska mål och andra beslut av strategisk vikt som tagits av respektive fondstyrelse, dels en bedömning av hur resultatet ser ut i förhållande till de mål som ställts upp. Den senare delen kan benämnas operativ förvaltning eller implementering, alternativt genomförande (se avsnitt 2.2.2). AP-fondernas mål kommer till uttryck i styrelsernas beslut om referens- eller normalportföljer, dvs. den långsiktiga placeringsinriktning som läggs till grund för fondernas operativa verksamhet. Styrelserna brukar också definiera en övre gräns för den s.k. aktiva risken, som anger hur mycket fonderna får avvika från sina normalportföljer. Valet av förvaltningsmodell kan också räknas till styrelsen strategiska beslut. Detta innefattar beslut om, respektive i vilken utsträckning, förvaltningen skall bedrivas aktivt eller passivt respektive externt eller internt. När det gäller utvärderingen av AP-fondernas operativa förvaltning har regeringen utnyttjat extern expertis i form av , som utfört uppdraget med stöd av . Wassum fick års utvärdering uppdraget att bidra med underlag till regeringens utvärdering av AP-fondernas förvaltningsresultat , med möjlighet till förlängning. Till grund för regeringens bedömning ligger det underlag som lämnats av (bilaga 7). Utvärderingen baseras på avkastningssiffror som har beräknats av Wassum på grundval av portföljdata från AP-fonderna. Efter överenskommelse med exkluderar Wassums analys av FörstaFjärde AP-fondernas resultat fastigheter och onoterade aktier. Dessa tillgångsslag är inte likvida och kan inte marknadsvärderas fortlöpande. De kan inte heller omsättas på marknaden för att uttrycka taktiska marknadsbedömningar på det sätt som normalt sker i samband med förvaltning av likvida finansiella instrument. Fastigheter och onoterade aktier exkluderas därför från både portföljer och jämförelseindex vid utvärdering av den operativa förvaltningen. Resultaten kan därför komma att avvika något från den avkastning som redovisas i fondernas årsredovisningar. Avkastningen är även beräknad före förvaltningskostnader, vilket har sin grund i behovet av jämförbarhet Skr. 2004/05:130 mellan fonderna. Den årliga avkastningen i förhållande till jämförelseindex skall tolkas mot bakgrund av fondernas förvaltnings- kostnader, som uppgår till som mest . är inriktad mot förvaltning av onoterade aktier. Denna förvaltning utvärderas med beaktande av branschens riktlinjer. Sjunde AP-fondens förvaltning utvärderas på grundval av fondkurser (net asset value) eller motsvarande, vilka inkluderar samtliga tillgångsslag. Sjätte och Sjunde AP-fondernas avkastning inkluderar kostnader och behöver därför inte korrigeras ytterligare. I fjolårets utvärdering konstaterade regeringen att kostnaderna för FörstaFjärde AP-fondernas förvaltning inte föreföll stå i proportion till graden av förvaltningsaktivitet, vilket regeringen avsåg att hålla under fortsatt uppsikt. Vid behandlingen av regeringens skrivelse framhöll betydelsen av att AP-fonderna agerar kostnadseffektivt utifrån verksamhetens övergripande mål. Inte minst är detta viktigt för att upprätthålla allmänhetens förtroende för förvaltningen av pensions- kapitalet. Utskottet ansåg därför att det är angeläget att kostnaderna hålls under uppsikt, samt att det vidtas ytterligare utvärderingar och analyser av fondernas kostnader (bet. 2004/05:FiU6 s. 12 f). I samband med svar på en riksdagsmotion i anslutning härtill utgick utskottet från att regeringen, vid en kommande utvärdering av AP-fondernas kostnader, tar hjälp av erforderlig expertis på området (bet. 2004/05:FiU6 s. 15). Mot denna bakgrund genomförde /05 upphandling av en specialiserad bedömning av fondernas kostnader som ett kompletterande underlag till årets utvärdering av AP-fondernas verksamhet. Efter avslutad upphandling tilldelades KPMG uppdraget. Deras rapport sammanfattas i avsnitt 5.4 och återges i sin helhet i bilaga 8. 5.1Utvärdering av FörstaFjärde AP-fondernas förvaltning Regeringens bedömning: FörstaFjärde AP-fondernas styrelser har valt likartade grundläggande förvaltningsmodeller, med tonvikt på s.k. aktiv förvaltning, vilket innebär fortlöpande försök att med viss marginal överträffa marknadernas genomsnittliga avkastning, dvs. Eftersom dessa beslut medför extra kostnader, utöver vad som följer av en passiv indexnära förvaltning, måste fondernas operativa resultat utvärderas med utgångspunkt i jämförelseindex. Fondernas ackumulerade avkastning är positiv sedan reformen 2001. Avkastningen uppvisar i allmänhet små avvikelser i förhållande till index, vilket även gäller över tiden. Detta förefaller utgöra en avvikelse i förhållande till styrelsernas val av förvaltningsmodeller enligt ovan. Regeringens skrivelse : FörstaFjärde AP-fonderna redovisar goda resultat i absoluta termer 2003 till följd av stigande kurser på de aktieplaceringar vållade stora förluster. FörstaFjärde AP-fondernas förvaltning har avsatt små avvikelser från respektive fonds jämförelseindex, vilket kan bedömas ha samband med ett generellt sett lågt risktagande i den aktiva förvaltningen. Kostnaderna för fondernas förvaltning synes inte stå i proportion till graden av förvaltningsaktivitet och regeringen avser att hålla detta under fortsatt uppsikt. Fondernas aktivitet i ägarfrågor ökar, vilket kan förväntas bidra positivt till fondernas långsiktiga avkastning. En jämförelse av FörstaFjärde AP-fondernas avkastning tyder på att riskspridningen blivit mindre än man kunde ha förväntat sig som ett resultat av att dela upp buffertkapitalet på fyra fonder. Detta beror av allt att döma på att fonderna tolkat sina uppdrag på likartat sätt men också på att fonderna i liten omfattning utnyttjat möjligheterna till aktiv förvaltning. Regeringen avser att i samband med kommande utvärderingar återkomma till frågan om riskspridning mellan fonderna och den närliggande frågan om fondernas inbördes oberoende. Wassums utvärdering: Även är kan det konstateras att det utgående kapitalet skiljer sig åt mellan fonderna. Tredje AP-fondens kapital överstiger till exempel Fjärde AP-fondens kapital med , vilket motsvarar i avkastningstermer. Huvudförklaringen är att Tredje AP-fondens valda strategi (normalportfölj) har givit en bättre avkastning . Detta förklarar av skillnaden. har Tredje AP-fonden, i motsats till , överträffat sitt jämförelse- index, vilket förklarar av skillnaden. Fondernas aktivitetsnivå är lägre än den nivå som fonderna själva ansett värd att eftersträva, utnyttjandet av det maximalt tillåtna aktivitetsutrymmet är väldigt lågt. Fondernas avkastningar är i själva verket tätt sammankopplade med avkastningen i jämförelseindex. Det bör i sammanhanget noteras att det inte är ett mål i sig att AP-fonderna skall vara aktiva, men om AP-fonderna skall kunna motivera vald förvaltningsstruktur och uppnå sina egna mål för överavkastning bör aktivitetsnivåerna öka . En ökad aktivitet måste självfallet åtföljas av tillräcklig skicklighet i fondernas aktiva förvaltningsbeslut. Andelen aktivt förvaltade mandat, inklusive mer indexnära s.k. semiaktiva mandat, uppgick vid utgången av 2004 till av det samlade kapitalet, vilket motsvarar en ökning . Den totala andelen externa mandat uppgick vid utgången av . Inom tillgångsslaget globala aktier hade fonderna vid utgången av 2004 anlitat 53 aktiva eller semiaktiva externa förvaltare för att förvalta av tillgångarna. har fonderna i detta tillgångsslag en aktiv risknivå som närmast måste betecknas som passiv (0,21,). Wassum ställer därför frågan varför det inte blir högre aktiv risk i de globala aktieportföljerna. En möjlig förklaring är att det stora antalet förvaltningsmandat leder till en utspädning av de aktiva ställningstaganden som görs av enskilda förvaltare. Fondernas förvaltningsaktivitet har inte ökat, med undantag för Tredje AP-fonden som uppvisar en tendens till något ökad aktivitet. Att den uppmätta förvaltningsaktiviteten minskat är en erfarenhet som AP-fonderna delar med andra förvaltare. En förklaring till det är en generell minskning av volatiliteten på aktiemarknaderna. en del av förvaltningsaktiviteten upp genom styrelsernas beslut i något Skr. 2004/05:130 fall att förändra normalportföljens sammansättning under löpande år. Skälen för regeringens bedömning: Det ingår i regeringens årliga utvärdering av AP-fondernas verksamhet att granska buffertfondernas oberoende sinsemellan. Av stor betydelse i det sammanhanget är en bedömning av de olika fondernas strategiska placeringsinriktning (prop. 1999/2000:46 s. 114 och 124). Som framgår av tabell 5.1 fanns det påtagliga skillnader mellan fondernas normalportföljer 2004, men också vissa likheter. Faktorer som haft stor betydelse för att förklara skillnader i avkastning över tiden är fondernas olika innehav av realränteobligationer och varierande exponering för valutarisk. En låg valutaexponering har varit fördelaktig , eftersom kronan har förstärkts successivt. Som framgår av tabell 5.1 hade Andra AP-fonden en klart mindre valutaexponering , medan de andra fonderna hade en påtagligt likartad valutaexponering under detta år. Innehaven av realränteobligationer uppvisar en större variation. Därutöver märks skillnader bl.a. gällande alternativa investeringar och fastigheter (övriga placeringar), samt beträffande relationen mellan svenska och utländska aktier (Första AP-fonden i förhållande till övriga fonder). Vid utgången av 2004 varierade de sammanlagda aktieandelarna mellan, som mest, (avser Fjärde respektive Tredje AP-fonden). Tabell 5.1 FörstaFjärde AP-fondernas placeringsstrategier 2004, andelar av fondkapitalet (procent) Fondstyrelsernas beslut rörande normalportföljernas sammansättning har stor betydelse för den avkastning och risk som därefter realiseras. AP-fondernas normalportföljer har utformats med utgångspunkt i pensionssystemets åtagande och kan därför inte jämföras enbart med ledning av hittillsvarande resultat.24 En sådan jämförelse förutsätter för utvärdering eftersom fondernas grundläggande uppdrag inom pensionssystemet är av mycket långsiktig natur. De av styrelserna beslutade normalportföljerna förklarar det mesta av skillnaderna mellan fonderna gällande realiserad avkastning och risk. De interna och externa förvaltare som anförtros förvaltningsuppdragen har därutöver ansvaret för fondernas avkastning i förhållande till normalportföljens avkastning (aktiv avkastning). Som framgår av tabell 5.2 kan den aktiva avkastningen vara positiv eller negativ, men är i 24 Enligt AP-fondernas allmänt utformade uppdrag skall avkastning och risk tolkas i termer av utgående pensioner. allmänhet en mindre storhet jämfört med normalportföljens avkastning. 2004/05:130 Summan av normalportföljens avkastning och fondernas aktiva avkastning är fondernas redovisade totala avkastning. Tabell 5.2 FörstaFjärde AP-fondernas genomsnittliga avkastning och risk till utgången av 2004 Fondavkastning (%) Normalportfölj (%) Aktiv avkastning (%) -0,1 -0,5 Total risk (%) Aktiv risk (%) -0,2 -0,6 Alfa (%) -0,1 -0,4 Avkastning avser genomsnittlig avkastning . Aktiv avkastning är skillnaden mellan fondens avkastning och jämförelseindex. Total risk anger fondens standardavvikelse. Aktiv risk mäter fondens avvikelser från jämförelseindex uttryckt som en standardavvikelse. Informationskvot är relationen mellan aktiv avkastning och aktiv risk. Alfa mäter den avkastning som är oberoende av jämförelseindex medan beta anger den avkastning som tvärtom är beroende av jämförelseindex. Alfa och beta uppskattas statistiskt och är därför indikativa mått. har Tredje AP-fondens totala avkastning varit högst (3,) och Fjärde AP-fondens avkastning lägst (1,), vilket förklaras av skillnader mellan fondernas strategier (olika normalportföljer) men också olika förvaltningsresultat (olika aktiv avkastning). Andra och Tredje AP-fonderna har överträffat jämförelseindex med liten marginal, dock innan hänsyn tagits till verksamhetens kostnader, medan Första och, framför allt, Fjärde AP-fondernas aktiva avkastning har varit negativ. Eftersom resultaten uppmätts före kostnader blir den aktiva avkastningen genomgående något sämre om hänsyn även tas till verksamheternas kostnader. Var och en av FörstaFjärde AP-fondernas långsiktiga avkastning var positiv vid utgången av 2004, efter en turbulent inledning efter reformen. Detta beror på aktiemarknadernas fortsatta återhämtning 2004, i kombination med fondernas samfällda beslut att inte sälja aktier till vad som i efterhand kunde bedömas vara jämförelsevis låga kurser . Marknadsutvecklingen har premierat låg risk framför hög risk eftersom de fonder som har lyckats bättre även utmärks av en något lägre genomsnittlig risknivå (Andra AP-fonden genom ett lägre beta, dvs. lägre marknadsexponering, och Tredje AP-fonden genom en lägre total risk). Om en fond investerar fondkapitalet på ett sätt som helt och hållet överensstämmer med normalportföljens sammansättning, blir resultatet en indexnära avkastning, dvs. en fondavkastning som ansluter mycket nära till normalportföljens avkastning. I tabell 5.2 skulle detta framgå genom en aktiv avkastning nära noll. Om fondens avkastning följer normalportföljens avkastning mycket nära även över tiden har man en stark indikation på att förvaltningen strävar efter att vara indexnära, eller passiv. I tabell 5.2 mäts detta med hjälp av aktiv risk, som är ett statistiskt mått på graden av samvariation mellan fondens och normalportföljens avkastning, och därmed ett mått på förvaltnings- Skr. 2004/05:130 aktivitet. Som framgår av tabellen har Andra och Fjärde AP-fonderna haft en högre genomsnittlig aktiv risk, medan Första och Tredje AP- fonderna uppvisar en lägre aktiv risk. Detta avser emellertid genomsnittliga aktiva risker och illustrerar inte utvecklingen över tiden. I tabell 5.3 återfinns FörstaFjärde AP-fondernas aktiva risker , med särredovisning av de svenska och utländska aktieportföljerna. Det framgår att fondernas aktiva risker fallit över tiden och att nivåerna generellt sett är låga eller mycket låga. Om de svenska aktieportföljerna utnyttjas som en indikation förefaller förvaltnings- aktiviteten, mätt på detta sätt, vara låg även på mandatnivå. Första AP-fonden utmärks av särskilt låga aktiva risker. Tabell 5.3 FörstaFjärde AP-fondernas aktiva risker 2003 och 2004 (procent) Aktiv risk (även kallad tracking error) mäter fondens avvikelse från jämförelseindex som en standardavvikelse. Det är ett utmärkande drag för förvaltning av finansiella tillgångar som omsätts på de finansiella marknaderna att det genomsnittliga förvalt- ningsresultatet, dvs. index, är tillgängligt till låg kostnad. Index- förvaltning är den billigaste formen av förvaltning eftersom det inte ställs några krav på resurser för analys. FörstaFjärde AP-fonderna har utformat organisationer enligt målsätt- ningen att index skall överträffas, vilket förutsätter ett mått av aktiv för- Det är just förhållandet att styrelserna fattat beslut om ett dominerande inslag av aktiv eller semiaktiv förvaltning (av FörstaFjärde AP-fondernas samlade kapital) som gör det nödvändigt att utvärdera fondernas avkastning med utgångspunkt i jämförelseindex. Endast på detta sätt, och med beaktande av tillräcklig långsiktighet, kan det avgöras om fonderna gör skäl för sina kostnader.25 Det är värt att notera att det inte är ett mål i sig att fonderna skall vara Om styrelserna däremot beslutar om aktiv förvaltning krävs det att resultatet av denna verksamhet över tiden förväntas överstiga de merkostnader som blir resultatet. För att detta skall ske krävs att valda förvaltare uppvisar en tillräcklig grad av skicklighet och att de ges utrymme att demonstrera denna förmåga. AP-fonderna, liksom alla aktiva förvaltare, har anledning att göra en kritisk bedömning (på mandatnivå) om det finns förutsättningar att överträffa marknadernas genomsnitt, dvs. index, och om den interna organisationen kan anförtros uppdraget eller om detta bör upphandlas externt. bör inkludera angivandet av specifika skäl som utgör grund för bedömningen att överavkastning är sannolik i det enskilda fallet. det inte goda sådana skäl bör förvaltningsuppdraget i fråga skötas på det mest kostnadseffektiva sättet, dvs. 25 En viss andel av fondernas kostnader kan knytas till styrelsernas behov av beslutsunderlag och bör rätteligen utvärderas mot bakgrund av fondens absoluta avkastning Behovet av långsiktighet i detta sammanhang är dock mycket stort. bäring på graden av oberoende mellan fonderna. Dessa lösningar karaktäriseras av ett stort inslag av intern förvaltning och genom ett markerat inslag av aktiv förvaltning. Vid utgången av 2004 förvaltades mellan av fondkapitalet externt, och resten internt (tabell 5.4). Andelen aktiv och semiaktiv förvaltning varierade mellan . I fjolårets utvärdering påpekades att Sjunde AP-fonden, som inte tillhör inkomstpensions- systemets buffertfonder utan i stället konkurrerar med ett stort antal värdepappersfonder inom premiepensionssystemet, uppvisade en annorlunda struktur med betydligt lägre andelar extern respektive aktiv förvaltning. Förvaltningsstrukturen bedöms från ett kostnadsperspektiv i avsnitt 5.4. Tabell 5.4 FörstaFjärde AP-fondernas förvaltningsstruktur 2004 Andel aktiv förvaltning* *) Inkluderar indexnära s.k. semi-aktiv förvaltning. AP-fondernas förvaltningsaktivitet har lagts till grund för kommentarer i regeringens utvärdering i följd. Mot bakgrund av fallande aktivitet och stigande förvaltningskostnader gjordes i fjolårets skrivelse bedömningen att kostnaderna inte stod i proportion till graden av förvaltningsaktivitet (skr. 2003/04:130 s. 38). Detta år utvärderas AP-fondernas förvaltningskostnader i särskild ordning (avsnitt 5.4).