prop · GS03104 · 2005-04-22 00:00:00 — 2004/05:104 nominell kronskuld och valutaskuld små. Om avkastningskurvan i Sveri- ge har samma lutning som avkastningskurvorna utomlands, är någon uppdelning av löptiden inte nödvändig av kostnadsskäl. Om däremot de internationella avkastningskurvorna till övervägande del är brantare än den svenska, vilket kan sägas ha varit fallet , kan en kortare löptid i valutaskulden förefalla vara mer kostnadseffektivt. De beräk- ningar som gjort tyder dock på att det måste till förhål- landevis stora skillnader i löptid mellan de olika skuldslagen för att få en markant skillnad i risk- och kostnadsegenskaper. Regeringen noterar att den genomsnittliga löptiden i den nominella skulden legat över riktmärket på . Avvikelsen hänför sig till den nominella kronskulden och förklaras främst av kraftigt fallan- de räntor . skall å ena sidan ha en god mark- nadsvård, genom att upprätthålla en likvid obligationskurva och stabila emissionsförhållanden på den svenska räntemarknaden, och å andra sidan följa riktlinjernas krav på att hålla löptiden för den nominella skulden nära uppsatt mål. Regeringen anser att avvägning mellan marknads- vård och regeringens löptidsriktvärde i stort sett var rimlig särskilt med beaktande de ovanliga ränteförhållanden som utvecklats och som ligger utanför kontorets kontroll. Få marknadsbedö- mare förutsåg utvecklingen med låg inflation och fallande räntor givet de starka fundamenta som råder i svensk ekonomi. I en sådan räntemiljö och med beaktande av att löptiden i kronskulden även under normala om- ständigheter är svår att detaljstyra, har regeringen inget att anföra mot avvikelsen i löptid gentemot riktmärket . 4.3Valutasammansättningen i riktmärket för valutaskulden Regeringens bedömning: Ökningen av andelen schweizerfranc i riktmärket för valutaskulden, som gjordes , har varit lyckosam. Den har sammantaget inneburit en kostnadsbesparing på ca . Bakgrund: Skulden i utländsk valuta är fördelad på flera valutor; euro, dollar, pund, yen och schweizerfranc. Regeringen har delegerat till att bestämma hur denna fördelning skall se ut och har fastställt ett riktmärke för valutafördel- ningen; se diagrammet nedan. Diagram 4.3: Riktmärkesportföljens valutafördelning . Syftet med att fördela valutaskulden på flera valutor är alltjämt att mini- mera risken för fluktuationer i valutaskuldens värde mätt i svenska kro- nor till följd av kursrörelser mellan de i skulden ingående valutorna. Då uppgift är att minimera kostnaderna med hänsyn ta- get till risk är ett sådant riskminimerande riktmärke inte nödvändigtvis det självklara valet. analyserar återkommande om den valda valutafördelningen är väl avvägd, eller om det finns skäl att göra några förändringar. Ny analys av valutariktmärket görs . gjorde ett mindre avsteg från riskmini- meringsstrategin då andelen skuld i schweizerfranc ökades permanent som andelen skuld i euro minskade i motsvarande omfattning. baserade beslutet att ändra valutariktmärket på bedömningen att skuld i schweizerfranc till följd av den systematiskt låga räntenivån i långsiktigt skulle ge en lägre kostnad än motsvarande skuld i euro, som risken i statsskulden endast skulle öka marginellt. Analysen visade att det såväl som varit billigare att låna i schweizerfranc än i övriga europeiska valutor. Förändringen av andelen schweizerfranc gjordes eftersom bedömde att ränte- skillnaden skulle bestå och att denna ränteskillnad inte fullt ut skulle motverkas av en förstärkning av schweizerfrancen. avser inte att ändra andelen schweizerfranc i valutariktmärket så länge schweizerfranc framstår som en stabil lågräntevaluta. Diagram 4.4: Växelkursutveckling Schweizerfranc mot euro (EUR/CHF) Skr. rate EUR/CHF, close daily Schweizerfrancen stärktes något vilket gav en merkostnad på . gav ränteskillnaden mellan euroområdet och en besparing på vilket sammantaget gav en kostnadsbesparing på . Omviktningen av riktmärket för valutaskulden har inneburit ränterela- terade besparingar på . innebar en stärkt schweizerfranc valutarelaterade förluster på . Sammantaget har därmed omviktningen givit en beräknad kost- nadsbesparing på ca . Tabell 4.1: Kostnadsbesparingar av omviktningen i schweizerfranc 20002004 (). -1,2 -0,5 -0,2 -0,15 -0,75 -0,9 -0,3 Skälen för regeringens bedömning: Omviktningen av riktmärket för valutaskulden till förmån för ökad skuld i schweizerfranc är av en annan karaktär än s.k. strategiska valutapositioner (exempelvis dollarpositionen som stängdes , se avsnitt 4.4 nedan). Förändringen av dollar- andelen var att betrakta som en av styrelsen beslutad tillfällig position, medan förändringen av andelen schweizerfranc bör betraktas som att vara av nästan permanent karaktär. Det innebär att ökningen av andelen schweizerfranc slutligt bör utvärderas först då omviktningen av något skäl neutraliseras, vilket kan ta , eller då valutarikemärket på avgörande punkter förändras. Här kan nämnas att ser över sammansättningen av valutariktmärket ungefär vilket Skr. 2004/05:104 innebär att nästa översyn infaller 2005. Regeringen konstaterar att omviktningen till schweizerfranc har varit lyckosam med en beräknad kostnadsbesparing på sammanlagt . Det kan också konstateras att den ränterelaterade kost- nadsbesparingen stabilt har genererat runt 0,3 miljarder i vinster medan de valutarelaterade flödena har varit betydligt mer volatila. De vinster som kan uppnås i upplåning i lågräntevalutor kan därmed lätt ut- raderas vid snabba och permanenta skift i valutakurser. har dock bedömning att ränteeffekten skulle dominera visat sig vara riktig. Regeringen avser inte att ta upp omviktningen till schweizerfranc i kommande utvärderingar igen med mindre än att den slutligt skall utvär- deras eller att något extraordinärt har inträffat. Regeringens bedömning: Regeringen har inget att anmärka mot att inte har tagit några nya strategiska positioner . Bakgrund: avvecklade den strategiska valutapositionen i dollar som ingicks . Positio- nen uppgick till (motsvarande av valuta- skulden) och togs genom att öka andelen skuld i amerikanska dollar på bekostnad av andelen skuld i euro. Dollarpositionen utvärderades i förra årets utvärdering och bedömdes ha utfallit med mycket gott resultat. Sammantaget innebar positionen en vinst på , dvs. lägre räntekostnader på valutaskulden och följaktligen ett lägre upplå- ningsbehov i svenska kronor6. har inte tagit några nya strategiska positioner . Skälen för regeringens bedömning: Regeringen anser att strategiska valutapositioner bör utvärderas på samma sätt som operativa valutaförvaltning dvs. genom att faktiska kostnader jämförs med valutariktmärkets hypotetiska kostnader. Avvikelsen från riktmärket anger i marknadsvärdestermer om den strategiska valutapositionen lett till besparingar eller fördyringar. Den strategiska valutapositionen i dollar är ett gott exempel på när anpassar sin upplåning och skuldförvaltningsstrategi till rådande marknadsläge. Regeringen konstaterar att den analys som låg bakom beslut att ta position i dollar vilade på solid grund och att den i allt väsentligt även visat sig korrekt i efterhand. Det är glädjande att den strategiska dollarpositionen avvecklades med en vinst motsvarande ca . 6 För en mer utförlig beskrivning av dollarpositionen och dess utfall se föregående års ut- värdering (Regeringens skrivelse 2003/04:104). Regeringen konstaterar också att ett sådant marknadsläge som det som Skr. 2004/05:104 gjorde den strategiska dollarpositionen möjlig endast uppstår vid enstaka Det är därmed inte anmärkningsvärt att inte har tagit några nya strategiska positioner. 4.5Marknads- och skuldvård i kronskulden Regeringens bedömning: mål för marknads- och skuldvården har varit rimliga och ger goda förutsättningar för att minska lånekostnaderna för statsskulden. Bakgrund: En väl fungerande statspappersmarknad är en viktig förut- sättning för att nå det övergripande målet för statsskuldspolitiken. Riks- gäldskontoret har vidtagit en rad åtgärder som direkt eller indirekt kan bidra till att långsiktigt sänka de absoluta räntekostna- derna för statsskulden. Många av dessa åtgärder är dock svåra att utvär- dera kvantitativt och därför baseras utvärderingar av marknadsvård i stor utsträckning på kvalitativa analyser och överväganden. En väl genomtänkt upplåningsstrategi är en av de viktigaste delarna i marknadsvården. upplåningspolicy kännetecknas av förutsägbarhet och transparens. En strävan är bl.a. att nå goda investerar- relationer i syfte att nå en bred och stabil investerarbas. Prognoser över statens framtida lånebehov och viktiga policybeslut redovisas exempelvis i rapporten prognos och analys . Ge- nom att öppet redovisa hur prognoser om lånebehovet, riktlinjer och upp- låningens fördelning på olika instrument samverkar, ökar möjligheterna för marknadsaktörerna att bilda sig en uppfattning om statsskuldspoliti- kens inriktning. tänkta finansiering annonseras via en allmänt tillgänglig emissionsplan. På den elektroniska interbankmarknaden (EIM, ), som startade , ställer återförsäljare priser gentemot varandra i två-, fem-, och tioåriga benchmarklån. EIM anses vara ett gott instrument för pristransparens medan själva riskhanteringen i stor ut- sträckning görs via mäklare. Återförsäljarna anser att mäklarhandel ger det bästa likviditetsbidraget i internbankshandeln. Telefonhandeln med statsobligationers spelar också en viktig roll. Omsättningen i den elektro- niska interbankhandeln utgör av den totala inter- bankhandeln mellan återförsäljarna. Övrig interbankhandel sker via mäk- lare. Skälen för regeringens bedömning: Utvärderingen av styrelsens be- slut om mål för skuld- och marknadsvård avser främst valet av mål och prioriteringar samt om dessa förväntas leda till de eftersträvade effekter- na. Själva utvärderingen av genomförda aktiviteter inom marknadsvården, exempelvis byten och uppköp av realobligationer samt marknadsvårdande repor för nominella obligationer och statsskuld- växlar, görs i anslutning till utvärderingen av nominella lån i svenska kronor (avsnitt 5.3). En väl genomtänkt marknads- och skuldvård innebär med stor sanno- Skr. 2004/05:104 likhet besparingar i form av lägre upplåningskostnader. viktigt för att investerare skall känna sig säkra på att de kommer att kun- na sälja statspapperen till marknadsmässiga priser . En hög likviditet innebär också en lägre likviditetsriskpremie, vilket betyder läg- re upplåningskostnader för staten. Som dominerande emittent på den svenska obligationsmarknaden är det viktigt att agerar långsiktigt och förutsägbart. Re- geringens bedömning är att så också är fallet. Kontorets upplåningsstra- tegi är känd på marknaden och lånen koncentreras till ett antal bench- marklån, vilket ökar förutsättningarna för hög likviditet och låg refinan- sieringsrisk. Regeringen anser att de mål som har satts upp för marknads- och skuldvården har varit rimliga och de ger goda förutsättningar för att minska lånekostnaderna för statsskulden. Utvärdering av operativa Skr. 5.1Upplåning och skuldförvaltning i utländsk valuta Regeringens bedömning: har bedrivit en kost- nadseffektiv upplåning i utländsk valuta genom de val bland alternati- va upplåningsformer som kontoret har gjort. Resultatet av den aktiva förvaltningen i utländsk valuta blev 2004. För ut- värderingsperioden 20002004 uppgick resultatet till . Den aktiva förvaltningen av valutaskulden har därmed upp- fyllt det uppställda kvantitativa målet. Regeringen bedömer att Riks- gäldskontorets växlingar av utländsk valuta fungerat väl . Upplåning i utländsk valuta amorterades valutaskulden med . Sam- tidigt förföll gamla lån i utländsk valuta motsvarande 37,3 miljarder kro- nor. Valutaupplåningen, dvs. mellanskillnaden om , gjordes dels med direkt upplåning av utländsk valuta, dels med emissio- ner av obligationer i svenska kronor som sedan genom skuldbytesavtal (swappar) omvandlades till skuld i utländsk valuta (se faktaruta 5.1). Tabell 5.1: Volymer för de olika upplåningsinstrumenten 20002004 (miljarder kronor). Förfall av publika lån och privata placeringar -6,2 -1,6 -7,4 Publika lån och privata placeringar Statsskuldväxlar i utländsk valuta Commercial papers (CP)1 -3,3 -0,9 -27,1 -15,1 -1,8 -25,6 -24,8 -0,8 -25,4 -25,5 1Upplåningen via CP avser nettoupplåning, övriga poster avser bruttoupplåning. har ingen bruttoupplåning i CP gjorts. 2Amorteringarna på valutaskulden uppgick till 2004. Nettoupplå- ningen på ska således justeras med för expone- ringsförändringar i valutaväxlingar som inte fångas av de poster som redovisas i tabellen. begränsade upplåningsbehov och det starka intresset för svens- Skr. 2004/05:104 ka obligationer i utländsk valuta gav mycket förmånliga lånevillkor för Tre nya lån emitterades, främst riktade till mindre placerare i och privatpersoner i , och befintliga dol- larlån utökades. Genomsnittskostnaden för upplåningen låg på 28 respek- tive 29,9 räntepunkter under USD Libor7 2004 vilket var några ränte- punkter lägre än 2003. Tabell 5.2: Upplåningskostnad för olika upplåningsformer 20002004 (räntepunkter under USD ). -66,6 -47,0 -26,6 -28,2 -18,0 -19,8 -26,9 -29,7 -28,0 -66,6 -47,0 -22,5 -27,5 -27,6 1 Genomsnittlig kostnad exklusive statsskuldväxlar i utländsk valuta. har under en följd av år, och i stor utsträckning, använt sig av kron/valutaswappar som upplåningsform för valutaupplåning. Det- ta är en typ av upplåning som innebär att vinster från skillnaden mellan swappräntan och statsobligationsräntan (dvs. swappspreaden) låses in mot den korta låneräntan i euro. Swappspreaden har varierat kraftig un- der 2004. En uppgång till nivåer runt 40 räntepunkter följdes av ett kraftigt fall i slutet året. Kostnaden för att låna i svenska statsobligationer och via swappar byta till skuld i utländsk valuta var 18 räntepunkter under USD 2004, dvs. ett i förhållande till direkt upplåning mindre förmånligt alternativ. Diagram 5.1: Swappspread med tio respektive löptid, 200304. Differens mellan 10- respektive 5-åriga swapräntor och statsobligationer Källa: Ecowin. är en jämförelsestandard. Räntor i olika valutaslag och löptider transformeras till samma valuta (amerikanska dollar) och löptid (6 månader) vilket möjliggör jämförelser mellan räntor på rättvisande grunder. Hur Riskgäldskontoret väljer att fördela upplåningen i utländsk valuta Skr. 2004/05:104 mellan kron/swappupplåning och direkt upplåning bestäms primärt av upplåningskostnader med hänsyn tagen till risk. Kontoret måste dock i sin avvägning även ta hänsyn till andra effekter, exempelvis i vilken ut- sträckning ränteswappar kan användas i kronupplåningen. I praktiken begränsas utrymmet för ränteswappar av att är en stor aktör på kronmarknaden och av rådande marknadsförhållanden. Detta innebär att ju mer ränteswappar som används i valutaupplåningen, desto mindre utrymme blir kvar att använda i kronupplåningen. I avvägningen är kostnaden för direkt valutaupplåning viktig. Faktaruta 5.1: swapptransaktioner Kort upplåning kan genomföras genom att emittera statsskuldväxlar eller genom att först emittera en statsobligation och sedan göra en ränteswapp. Att skapa kort ränteexponering via swappmarknaden innebär att först emitterar en obligation i svenska kronor genom ordinarie obligationsemission. Därefter görs en ränteswapp i svenska kronor, där mottar fast ränta (swappränta) och betalar rörlig ränta (Stibor). Eftersom den långa swap- präntan regelmässigt är högre än statspappersräntan gör kontoret här en vinst. betalar en något högre ränta (Stibor) än statsskuld- växelräntan. Med detta förfarande utnyttjas statens relativa styrka som låntagare i långa löptider och upplåningskostnaderna kan sänkas. har av kostnadsskäl valt att ta upp lån i svenska kronor och genom skuldbytesavtal (kron/valutaswappar) omvandla lånen till skuld i ut- ländsk valuta. Detta har i de flesta fall visat sig billigare än di- rekt upplåning i utländsk valuta. Att skapa valutaexponering via swappmarkna- den innebär att först genomför en ränteswapp enligt ovan. Därefter görs en valutaswapp, en s.k. basswapp, som innebär att man byter rör- lig ränta i kronor mot rörlig ränta i utländsk valuta (skuldbytesavtal). köper den utländska valutan avista då transaktionen ingås och säljer valutan då den stängs. Basswappen har samma löptid som ränteswap- pen men räntebetalningarna baseras på tre- eller sexmånaders rörlig ränta. I basswapparna mottar rörlig Stiborränta, och betalar rörlig ränta i t.ex. euro, Euribor. Med denna teknik kan tillgodogöra sig swappspreaden minus en mindre kostnad för att genomföra basswappen. Upplåningskostnaden blir i princip den rörliga Euriborräntan minus swappspre- aden. Aktiv förvaltning i utländsk valuta har möjlighet att inom väl definierade ramar bedriva en aktiv förvaltning i utländsk valuta, dvs. till skillnad från den nominella kronskulden ägnar sig åt aktivt positionstagande. Posi- tioneringen baseras i huvudsak på överväganden dels om förväntad rän- teutveckling, dels om förväntad valutakursutveckling. aktiva förvaltning i utländsk valuta uppgick till 2004. Kontorets fortsatta valutapositioner för en fallande dollar gav ett positivt resultat på 2004. Rän- tepositioner gav däremot ett negativt resultat på . Kontorets positioner för en större räntespread mellan långa amerikanska och europeiska räntor samt för högre japanska räntor visade sig inte vara framgångsrik . Tabell 5.3: Resultat av förvaltningen i utländsk valuta i förhållande till Skr. 2004/05:104 riktmärket 20002004 (). 1Informationskvoten anger ett resultat dividerat med volatiliteten (standardavvikelsen) i resultatet. För att sprida risken i förvaltningen av utländsk valuta samt för att få en uppfattning om hur effektiv den egna förvaltningen är anlitar Riksgälds- kontoret ett antal externa förvaltare. Vid utgången av 2004 var de externa förvaltarna sex till antalet; ABN , Blackrock, Gold- man , , State samt Bridgewater (fr.o.m. ). Förvaltarna har samma riskmandat som . Mandatet bygger på att de förvaltar en hypotetisk referensportfölj på sammanlagt 36 miljarder kro- nor (var). Spridningen i resultat mellan förvaltarna var ganska stor men resultatet var i genomsnitt positivt, . I procent av förvaltat belopp uppgick resultatet till 0,09 med en spridning på -0,mellan förvaltarna. Riksgäldskonto- rets resultat uppgick till . Diagram 5.2: Resultat av förvaltning i utländsk valuta i förhållande till riktmärket 20002004 (miljarder kronor). -0,2 -0,1 -0,4 -0,3 -0,6 -0,8 -0,6 -0,7 Resultat förvaltning i utländsk valuta Sammantaget uppgick resultatet i den aktiva valutaförvaltningen till Skr. 2004/05:104 195 miljoner kronor 2004 och till för utvärderings- Såväl valutapositioner som räntepositioner gav ett positivt resultat sett över hela utvärderingsperioden. Riskhantering i den aktiva förvaltningen Den s.k. informationskvoten används för att mäta riskjusterat resultat genom att beräkna förhållandet mellan resultat och den risk som tas för att uppnå resultatet. Tabell 5.3 ovan visar att haft hög- re informationskvoter än de externa förvaltarna dvs. tagit relativt lite risk för uppnådda resultat. bedrivs aktiva förvaltning i utländsk valuta under ett mandat baserat på s.k. Value-at-Risk (VaR). VaR är ett riskmått som med en viss sannolikhet och an- ger en maximal förlust. Enligt styrelsens riktlinjer får den sammanlagda risken inte överstiga i daglig VaR. Utöver detta finns även traditionella positionslimiter. Positionslimiterna är beräknade med utgångspunkt i en hypotetisk referensportfölj vars värde är fixerat till . Diagram 5.3: Value-at-Risk, en dags planeringshorisont (95-procentigt konfidensintervall, ). I genomsnitt var den aktiva skuldförvaltningens riskposition per dag 2004, vilket är något lägre än 2003. Genomsnitt- ligt riskutnyttjande var därmed av maximalt tillåtna. De externa förvaltarna med högt riskutnyttjande låg på medan de med lågt utnyttjande låg på . Operativ hantering av valutaväxlingar Sedan regeringens riktlinjebeslut har det varit möjligt för Riks- gäldskontoret att växla valuta direkt på marknaden i stället för som tidi- gare med . växlade valuta för . Det primära syftet med valutaväxlingarna är att hantera de flöden som uppstår till följd av räntebetalningar, lån som för- faller, lån m.m. i utländsk valuta. Växlingarna fördelas jämnt över tiden så att risken för att växelkursen är oförmånlig vid betalningstillfället minimeras. sty- relse fastställer en relativt jämn växlingsfördelning över året som uppfat- tas som resultatmässigt neutral i på så sätt ett nollresultat uppnås om ba- nan följs. För att inte skapa onödiga transaktionskostnader krävs därut- över en viss flexibilitet i växlingarna. har därför fastställt ett avvikelsemandat på ±400 inom vilket transaktioner betecknas som resultatneutrala och innebär att kontoret inte tar några aktiva positioner. följde den kostnadsneutrala banan och avvikelserna översteg inte Faktaruta 5.2: Den operativa förvaltningen av valutaskulden sköter med hjälp av två separata portföljer i stället för som tidigare med en enda portfölj. Den ena portföljen, den passiva, utgör den egentliga valutaskulden och hanteringen av denna avser att på daglig basis placera skulden enligt riktmärkets valutafördel- ning och löptidsmål. I den andra portföljen, den aktiva, tas positioner inom de limiter som styrelsen fastställt. Uppdelningen i två portföljer har inneburit en ökad genomlysning och en enklare hantering av den aktiva såväl som den passi- va portföljen. Bland annat mäts nu resultatet direkt i de transaktioner som posi- tionerna i den aktiva portföljen tagits med. Den aktiva förvaltningen och dess resultat är därmed frikopplade från hur den passiva portföljen hanteras. I princip skulle aktiv förvaltning enligt nuvarande modell kunna bedrivas även om staten inte hade någon valutaskuld, eftersom den aktiva hanteringen enbart använder sig av derivatinstrument. De resultat som uppnår i förvaltningen i utländsk valuta ger en relativt entydig bild av kontorets prestationer. Detta beror på att kontoret besluta att lägga stora och strategiska positioner vid sidan av den aktiva portföljen (se avsnitt 4.4) och därmed undviker man att den aktiva port- följen tyngs av stora och orealiserade resultat. Förvaltningsresultatet störs inte heller av marknadspåverkande effekter eftersom kontorets agerande knappast har någon inverkan på räntebildningen i utländsk valuta. Skälen för regeringens bedömning: Regeringen bedömer att kontoret har bedrivit en kostnadseffektiv valutaupplåning genom de val bland al- ternativa upplåningsformer som kontoret har gjort. Den kostnadsfördel som tidigare kunnat uppnås genom användande av skuldbytesavtal har successivt minskat. har villkoren på den internationella kapi- talmarknaden förbättrats. Här har även det faktum att för närva- rande innehar högsta kreditbetyg hos samtliga kreditvärderingsinstitut, för såväl inhemsk upplåning som upplåning i utländsk valuta, inverkat. Regeringen konstaterar att utnyttjat dessa möjlighe- Skr. 2004/05:104 ter genom att minska swapp-upplåningen till förmån för mer kostnadsef- fektiv direktupplåning i utländsk valuta (se faktaruta 5.1). På så sätt har kontoret även i denna del agerat i enlighet med det övergripande uppdra- get om kostnadsminimering. Målet för den aktiva förvaltningen är att uppnå kostnadsbesparingar. Besparingen blev och för utvärderingsperioden 20002004. Därmed har uppfyllt uppställda kvantitativa mål. De riskmått som redovisats, Value-at-Risk och informationskvoten, indikerar att resultat inte har uppnåtts till priset av ett högre risktagande jämfört med de externa förvaltarna. Snarare är det så att kontorets uppnått ett bättre resultat trots lägre risktagande. I tidigare utvärderingar har regeringen kunnat konstatera att Riks- gäldskontoret varit generellt sett bättre på att förutse ränteutvecklingen på olika marknader än att hantera variationer i de positioner som place- rats i valuta. var det dock resultatet i valutapositionerna som stod för det positiva bidraget till resultatet.