prop · GS03130 · 2005-05-25 00:00:00 — Fondens profil i dessa avseenden markerar ett visst oberoende i förhållande till övriga AP-fonder och kan därmed antas bidra i någon mån till riskspridning bland dessa fonder. Regeringens skrivelse : har genomfört en ny ALM-studie . Slutsatsen är för fondens del i princip oförändrad. Dock skapades ett utrymme i fondens normalportfölj för det av FörstaFjärde AP-fonderna gemensamt ägda fastighetsbolaget . Skälen för regeringens bedömning: utmärks av den högsta andelen intern förvaltning () och den högsta andelen aktiv och semiaktiv förvaltning () jämfört med övriga fonder. Det innebär att fondens förvaltning i dessa avseenden kan betecknas som jämförelsevis mer renodlad i förhållande till övriga fonder. Fjärde AP-fondens normalportfölj innehåller även den högsta aktieandelen (), vilket inte gynnat fonden efter reformen 2001. Det förefaller som om även den obefintliga exponeringen mot realränteobligationer bidragit negativt till fondens hittillsvarande resultat. Dock kan självständighet i förhållande till övriga buffertfonder på lång sikt antas bidra positivt till riskspridning mellan fonderna. gjorde en djupgående analys av fondens strategiska placeringsinriktning 2003. Denna kompletterades , utan att detta medförde något behov att förändra Fjärde AP-fondens normal- portfölj. På basis av interna analyser och studier från Riksbanken26 har en ny valutastrategi beslutats som innebär att portföljens valutaexponering begränsas till , mot tidigare , och fördelas med utgångspunkt i importens valutamässiga sammansättning. I tidigare utvärderingar har det påpekats som en brist att saknar jämförelseindex för fastigheter, inte minst eftersom jämförbarheten med andra AP-fonder blir lidande. Fonden använder nu Svenskt Fastighetsindex som jämförelseindex för innehavet i . Detta är knappast en idealisk jämförelsenorm eftersom innehavet i är en aktieexponering, som inkluderar en finansiell hävstång i form av upplåning. Dock erbjuder Svenskt Fastighetsindex en jämförelsenorm och ett avkastningskrav som torde 26 Enligt studier utförda av uppgår importprisförändringarnas genomslag på svensk inflation till , trots att importens andel av svensk konsumtion uppgår till underlätta tolkningen av fondens sammanlagda avkastning, jämfört med Skr. 2004/05:130 alternativet att inte utvärdera alls. Tabell 5.11 Fjärde AP-fondens normalportfölj (portföljandelar i procent). Fjärde AP-fondens avkastningsmål är att överträffa jämförelseindex , dvs. , vilket även detta representerar en gynnsam avvikelse i förhållande till övriga AP-fonder. Risken, mätt som aktiv risk, skall inte varaktigt överstiga . Regeringens bedömning: Fjärde AP-fondens operativa förvaltning har resulterat i en ackumulerad avkastning som understiger jämförelseindex . För att uppnå styrelsens långsiktiga mål måste mycket goda resultat skapas framöver. Regeringens skrivelse : Fjärde AP-fondens avkastning är negativ, både absolut och i förhållande till jämförelseindex. Avvikelserna från index är små. För att nå styrelsens mål måste avkastningen överstiga index betydligt framöver. Wassums utvärdering: har den totala portföljens avkastning varit något lägre jämfört med avkastningen för index. Fondens operativa mål är att överträffa jämförelseindex med över tvåårsperioder. Under de första tre och ett halvt åren har avkastningen emellertid varit lägre jämfört med index. Det finns indikationer på att den aktiva förvaltningen totalt sett har bedrivits med låg kvalitet, vilket framgår av att informationskvoten för den totala portföljen understiger -0,5. En ytterligare analys visar tyvärr också att fonden inte har presterat överavkastning mot index . Vidare framstår fondens aktivitetsnivå som låg i jämförelse med den aktivitetsnivå som fonden ansett värd att eftersträva. Dessutom tenderar aktivitetsnivån att minska. En förutsättning för att fonden skall lyckas med sitt mål är självfallet att organisationens förmåga att generera positiva resultat förbättras. Skälen för regeringens bedömning: Fjärde AP-fondens operativa förvaltning har resulterat i en ackumulerad avkastning som understiger jämförelseindex . Som tidigare påpekats är detta ett resultat som exkluderar kostnader, varför avkastningen efter kostnader är lägre. Wassums utvärdering visar att det framför allt är förvaltningen av utländska aktier samt den taktiska tillgångsfördelningen som ligger bakom de negativa bidragen, medan valutaförvaltningen och ränteförvaltningen bidragit positivt. förvaltningen av svenska aktier har lämnat ett negativt bidrag. Det kan konstateras att mycket goda resultat måste skapas framöver för Skr. 2004/05:130 att fonden skall uppnå styrelsens mål. Relationen mellan fondens aktiva avkastning och aktiva risk (informationskvot) har i genomsnitt varit låg (-0,). Wassums utvärdering visar att fonden inte presterat någon överavkastning jämfört med index . Det är dock ännu för tidigt att dra definitiva slutsatser av detta förhållande. är den fond som haft den högsta aktiviteten i förvaltningen av svenska och globala aktier. Trots det framstår aktivitetsnivån som låg i förhållande till den aktivitetsnivå som fonden eftersträvar. Tendensen är också att aktivitetsnivån minskar, vilket delvis kan antas ha sin grund i verksamhetens kortsiktiga resultat. Tabell 5.12 Fjärde AP-fondens resultat 20012004 (procent). -2,7 -0,4 -0,6 -0,32 -10,6 -0,7 -0,44 -0,2 -0,5 -0,55 *) Avser genomsnittet 20012004. Informationskvoten uttrycker relationen mellan överavkastning och aktiv risk. Sedan start har i första hand förvaltningen av utländska aktier och i andra hand den taktiska tillgångsfördelningen bidragit negativt till Fjärde AP-fondens resultat. De positiva bidragen som har kommit från valuta- förvaltningen och förvaltningen av nominella obligationer har varit betydligt mindre. var Fjärde AP-fondens avkastning , vilket understeg jämförelseindex (före kostnader). Wassums utvärdering visar att positiva bidrag till fondens relativa resultat detta år lämnades av förvaltningen av utländska aktier och obligationsförvaltningen, medan framförallt den svenska aktieportföljen och valutasäkringen bidrog negativt. Även den taktiska tillgångs- fördelningen bidrog negativt till det relativa resultatet. Regeringens bedömning: har renodlat verksamheten genom att till övervägande del utnyttja extern förvaltning, vilket bör vara effektivt inte minst mot bakgrund av fondens verksamhet som förvaltare av aktier i ett stort antal onoterade bolag. Sjätte förändrade mål innebär en sänkning av avkastningskravet i den onoterade portföljen men framför allt gällande likviditetsförvaltningen. Den förra sänkningen förefaller, på en övergripande nivå, vara väl motiverad mot bakgrund av låga räntor och fallande riskpremier. nya mål är förenligt med Sjätte specialiserade uppdrag men kan i sig vara svårare att förena med pensionssystemets övergripande intresse av en hög långsiktig avkastning. Regeringens skrivelse : Fondens mål består av riskfria räntan plus en sammanvägd riskpremie som beror på placeringarnas fördelning över bransch respektive mognadsfas. Riskpremien antas vara högre för snabbväxande och forskningsintensiva branscher som IT och bioteknik än beträffande mogna branscher som fastighet och industri. Riskpremien antas därutöver vara högre i tidiga mognadsfaser än i sena. Medan branschtillhörighet kan vara given varierar däremot portföljbolagens mognadsfas över tiden i takt med att bolagen utvecklar sin verksamhet och finner en marknad för sina produkter eller tjänster. För fonder med innehav i flera branscher definierar avkastningskravet utifrån den mognadsfas som utmärker fondens största innehav. Eftersom placeringar i mogna faser i allmänhet involverar större belopp finns det en risk att de mogna innehaven alltid dominerar i dessa fall och att Sjätte avkastningskrav därför kommer att systematiskt underskatta det avkastningskrav som skulle följa av en mer strikt tillämpning av fondens egen riskpremiemodell. Wassums utvärdering: Styrelsen reviderade det avkastningsmål som tidigare hade fastställts . har använt detta reviderade avkastningsmål . I förra årets utvärdering valde Wassum att utnyttja det gamla avkastningsmålet och därefter ändra jämförelseindex för styrelsens formella beslut . Wassum har behållit denna justering i årets utvärdering. Skälen för regeringens bedömning: har förändrat förvaltningens struktur till att, med specifikt undantag för AP Direktinvesteringar, upphandla extern förvaltning. Detta bör vara en effektiv lösning med beaktande av att förvaltar aktier i cirka 330 onoterade bolag som vart och ett kräver betydande engagemang. Som en konsekvens av det har även de interna förvaltningskostnaderna fallit (se avsnitt 4.2). Den onoterade portföljen måste förvaltas aktivt eftersom sedvanliga marknadsindex saknas. I kontrast härtill innebär styrelsens instruktion för likviditetsförvaltningen att denna bedrivs med påtagligt låg risk. uppnådde Sjätte investeringar i onoterade bolag en sådan nivå, inklusive framtida åtaganden, att placeringar i onoterade aktier (private equity) entydigt framstod som fondens kärnverksamhet. I samband därmed beslutade styrelsen att hela fonden skulle ha samma operativa mål att oberoende av börsindex generera en absolut avkastning som kompenserar för risken i placeringarna. Detta mål har varit i kraft . ändrade under loppet av 2003 definitionen av riskfri ränta, från att avse marknadsräntan på femåriga statsobligationer till att avse reporänta. Denna förändring genomfördes retroaktivt från årets början. Även om den praktiska betydelsen var begränsad är det på ett principiellt plan angeläget att mål för förvaltningsverksamheten fastställs i förväg så att organisationen har kännedom om vilka mål och andra förutsättningar som gäller. var fondens mål att uppnå en absolut avkastning på efter kostnader, vilket i sin tur bestod av ett högre mål för onoterade aktier (8,) och ett motsvarande lägre avkastningskrav för likviditetsförvaltningen (3,). heten har därmed sjunkit över tiden från efter kostnader fram , till 2004. Målet var tidigare uppbyggt av schablonmässiga antaganden beträffande såväl den riskfria räntans nivå som storleken på de riskpremier som antogs gälla för börsnoterade och onoterade aktier. Alla dessa komponenter har förändrats . Det är troligt att det uppdaterade målet för den onoterade portföljen är mer rättvisande . mål har förändrats mer påtagligt, från att överträffa börsindex , till att överträffa absoluta avkastningsmål 2003 och 2004 (5,). Detta i sin tur avspeglar förändringen av Sjätte övergripande mål. Det fanns mot denna bakgrund inte riskmässigt utrymme att utsätta likviditetsförvaltningens kapital för börsens svängningar . Detta kan vara väl övervägt ur fondens perspektiv men förefaller mindre ändamålsenligt mot bakgrund av pensionssystemets behov av en långsiktigt hög avkastning. Sjätte är en liten andel av buffertfondernas samlade kapital (5,eller av det samlade kapitalet). Det faktum att denna andel förvaltas till påtagligt lägre risk än pensionssystemets övriga tillgångar torde likväl utgöra exempel på s.k. suboptimering ur pensionssystemets perspektiv. Regeringens bedömning: I likhet har uppnått det av styrelsen fastställda målet över en rullande femårsperiod, vilket kan betecknas som ett gott resultat. har uppnått styrelsens långsiktiga mål. Förvaltningen av onoterade aktier har bidragit verksamt till fondens långsiktiga resultat på övergripande nivå. I denna del av verksamheten har uppnått styrelsens mål , men inte . Regeringens skrivelse : Sjätte avkastning uppnår styrelsens mål . En viktig orsak till det är fondens långsiktigt positiva avkastning på aktier som inte noteras på någon börs (onoterade aktier). Styrelsens långsiktiga mål för denna del av verksamheten har trots detta inte uppnåtts. En jämförelse med börsindex visar att fondens innehav av onoterade aktier gett en avkastning som mer än kompenserar för risken i placeringarna. Resultaten kan mot bakgrund av ovanstående betecknas som goda. Wassums utvärdering: Sjätte totala portfölj avkastade efter kostnader 2004, vilket översteg jämförelseindex . uppgick fondens genomsnittliga avkastning efter kostnader till -5,. föll jämförelseindex , varför Sjätte sammanlagda avkastning översteg jämförelseindex med . Resultatet kan därmed betecknas som mycket bra. Likviditetsportföljen överträffade jämförelseindex med 1,7 procent- enheter och under den senaste är uppmätta före kostnader. även vad gäller likviditetsportföljen är att resultatet är bra. haft en internränta uppgående till den första investeringen . Efter justering för avgifter till externa förvaltare var internräntan . Detta är en förbättring jämfört med då internräntan före kostnader uppgick till den första investeringen. Internräntan för de realiserade direkta investeringarna har dock sjunkit jämfört med (från ). Styrelsens mål för investeringsportföljen har inte uppnåtts sett över hela perioden. Avkastningen i investeringsportföljen (och därmed den totala portföljen) är till stor del beroende av den marknadsvärdering som gjordes vid utgången av 2004. Om investeringarna i den onoterade portföljen jämförs med hypo- tetiska investeringar i börsindex, som är lika stora och som genomförs vid samma tillfällen, blir avkastningsskillnaden ganska stor (8,för den onoterade portföljen och för den publika marknaden), även om skillnaden har minskat jämfört med . Slutsatsen av denna jämförelse är att investeringsportföljens resultat bedöms som framgångsrikt, trots att målet inte uppnåtts. Skälen för regeringens bedömning: uppgick Sjätte sammanvägda avkastning till -5,efter avdrag för samtliga kostnader. Detta är en försämring i absoluta tal jämfört med , eftersom den starka börsuppgången 1999 inte längre ingår i femårsgenomsnittet. Däremot ingår den efterföljande börsrekylen i sin helhet. utvecklades emellertid jämförelseindex betydligt sämre (-11,), varför Sjätte sammanvägda avkastning överträffade jämförelse- index . Detta kan betecknas som ett gott resultat (tabell 5.13). Fondens långsiktiga överavkastning på total nivå sammanhänger med en långsiktigt positiv avkastning i fondens onoterade portfölj (riskkapitalverksamheten). som den onoterade portföljen verksamt bidragit till Sjätte måluppfyllelse på övergripande nivå har fonden inte uppnått styrelsens mål i denna del av verksamheten. genomsnittliga avkastning under femårs- perioden var kraftigt negativ (-9,) men bättre än jäm- förelseindex. Tabell 5.13 Sjätte resultat 20002004 (procent). -9,6 -5,9 *) Avser genomsnittet 20002004. Informationskvoten uttrycker relationen mellan överavkastning och aktiv risk. Avkastningen på onoterade aktier beräknas enligt branschens riktlinjer som en genomsnittlig internränta sedan start. avkastningen i detta avsnitt har beräknats med utgångspunkt i den första investeringen som gjordes . Perioden för avkastnings- Skr. 2004/05:130 beräkning kan inte förkortas förrän alla investeringar som gjordes 1997 Det är även konsistent med branschens villkor att tillämpa för utvärdering. Tabell 5.14 Sjätte investeringar i onoterade aktier (miljoner kr). har sedan start investerat sammanlagt i onoterade företag, vilket är . Marknadsvärdet av ännu orealiserade tillgångar var enligt EVCA:s riktlinjer. Med beaktande av utbetal- ningar uppgående till sammantaget , inklusive tidpunkten för varje sådan betalning, motsvarade detta en genomsnittlig avkastning på , eller efter externa förvaltningskostnader. Detta resultat är inte riktigt i nivå med styrelsens sammanlagda mål , men bör likväl vara konkurrens- kraftigt. Orsaken kan återfinnas i ett negativt resultat 2002 (se t.ex. tabell 4.10) och därutöver i ett tidigare förhållandevis högt avkastningskrav. Det negativa börsklimatet 20002002 har utgjort en försvårande omständighet även för riskkapitalmarknaden eftersom möjligheterna att avyttra onoterade bolag genom börsnotering eller försäljning till industriella köpare (exit) begränsats. Eftersom avkastning på onoterade aktier kan beskrivas som preliminär intill dess aktierna slutligen avyttrats har det varit svårare än tidigare att realisera det fulla värdet av dessa placeringar. En rättvisande jämförelse med börsindex visar att Sjätte onoterade portfölj trots detta överträffat börsindex betydligt sedan fondens start. Genom att jämföra avkastningen på fondens onoterade portfölj med lika stora och tidsmässigt parallella investeringar i börsindex kan man beräkna vilken avkastning fonden skulle ha fått om medlen i stället hade investerats i börsindex (public market equivalent). En sådan beräkning visar att Sjätte avkastning skulle ha blivit om kapitalet i stället hade placerats i börsindex, dvs. mindre än som har blivit fallet genom fondens investeringar i onoterade aktier. Detta är en marginal som mer än väl kompenserar för fondens kostnader, men inte riktigt lämnar den typ av riskpremie som fondens styrelse kalkylerade med . Sjätte onoterade portfölj, fördelning på utvecklingsstadier (procent). Om det uppstår störningar i marknaden som försvårar möjligheten att avyttra bolag genom börsnotering eller försäljning till industriell eller annan köpare, kan portföljens struktur komma att förändras genom ett ökat inslag av mogna företag. Så är inte fallet. 2004 har i stället inslaget av noterade innehav minskat och andelen företag inom expansionsfasen ökat något. Den nuvarande strukturen ligger dessutom nära fondens mål. resultat är starkt negativt i absoluta tal (-9,) men positivt jämfört med jämförelseindex, vilket föll ännu mer (-11,). Jämförelseindex utgör en kombination av börsindex och absoluta avkastningsmål därefter. Även om förmågan att bära risk, och därmed ambitionen att uppnå en hög avkastning, har reducerats efter 2002 har likviditetsförvaltningen konsistent överträffat jämförelseindex . Detta resultat kan betecknas som gott. resultat 19992003 (procent) -34,6 -12,9 -6,0 -9,6 -35,7 -14,2 -11,9 -11,9 *) absolut avkastning 2003, SIX RX exklusive . 5.3Utvärdering av Sjunde AP-fondens förvaltning Regeringens bedömning: Sjunde AP-fonden utmärks av en enkel och renodlad struktur genom en dominerande andel extern förvaltning och även en övervägande andel passiv förvaltning. Styrelsen har, genom att besluta om Premiesparfondens och Premievalsfondens normalportföljer, uppnått det strategiska målet att överträffa den genomsnittligt valda fonden i premiepensionssystemet. Regeringens skrivelse : Premiesparfonden innehåller aktier, varav onoterade aktier. Inriktningen är motiverad, mot bakgrund av kravet på låg risk och med hänsyn tagen till möjliga fördelningseffekter, eftersom den återstående tiden till pension i genomsnitt är förhållandevis lång. Dessutom utgör premiepensionen en mindre andel av äldre pensionssparares samlade pensionsrätt. Eftersom avsättningar till premiepension görs löpande har kortsiktiga förluster inte samma genomslag på det långsiktigt förväntade resultatet som fallet är beträffande fördelningssystemets buffertfonder. Som regeringen uttalade bör det emellertid övervägas om inte denna inriktning mot en genomsnittlig pensionssparare kan ersättas av en mer varierad placeringsinriktning. En sådan förändring förutsätter dock en lagändring. Skälen för regeringens bedömning: Sjunde AP-fonden förvaltar två fonder inom premiepensionssystemet, Premiesparfonden och Sjunde AP-fonden har därmed ett annat uppdrag än Skr. 2004/05:130 fördelningssystemets buffertfonder. Till Premiesparfonden förs premiepensionsmedel för de premiepensionssparare som inte har valt Premievalsfonden är en valbar fond som konkurrerar fritt med privata alternativ inom premiepensionssystemet. Sjunde AP-fondens val av placeringsinriktning för Premiesparfonden har kommenterats utförligt i tidigare utvärderingar.27 Vi har däremot knappast anledning att kommentera Premievalsfondens inriktning eftersom denna fond är fullt konkurrensutsatt. För Premiesparfondens del gäller ett krav på att den totala risknivån i förvaltningen skall vara låg. Förvaltningen skall dock inte vara så försiktig att den förväntade premiepensionen för dessa sparare avviker kraftigt negativt från den förväntade pensionsnivån för hela kollektivet av premiepensionssparare (prop. 1999/2000:46 s. 80 f). Det kan även uppstå fördelningseffekter om ickeväljarna, som förmodligen rymmer grupper som känner sig främmande inför fondsparande, skulle missgynnas genom systematiskt lägre pension.28 Mot denna bakgrund kan Premiesparfondens placeringsinriktning bedömas vara rimligt väl övervägd, som det alltjämt finns anledning att överväga om inte Sjunde AP-fondens inriktning mot en genomsnittlig pensionssparare kan ersättas av en mer varierad placeringsinriktning. Frågan övervägs av (dir. 2004:77). Fram till utgången av ingick likvida ränteplaceringar (kassa) i normalportföljen i båda fonderna med andelen en procent. Mot bakgrund av att behovet av likviditet för att kunna lösa in fondandelar visat sig vara betydligt mindre betraktas inte kassan som ett särskilt tillgångsslag i normalportföljen , vilket bör vara i hög grad förenligt med pensionsspararnas intressen. Tabell 5.17 Sjunde AP-fondens normalportföljer. STIBOR O/N De av styrelsen definierade målen för Premiesparfonden är att den över rullande femårsperioder skall överträffa genomsnittet av fonder som kan väljas aktivt i premiepensionssystemet, men med lägre risk. Premievalsfonden har fram till och med haft målet att ingå i den översta kvartilen, vilket ändrats till att överträffa den genomsnittliga fonden . På dessa grunder har styrelsen beslutat om fondernas normalportföljer (tabell 5.17). För såväl Premiesparfonden som Premievalsfonden gäller det operativa målet att fonderna skall överträffa jämförelseindex , med en aktiv risk som maximalt får uppgå till . Beträffande Sjunde AP-fondens operativa mål kan sägas att dessa inkluderar förväntade riskpremier för alternativa investeringar 27Se t.ex. regeringens skrivelse 2002/03:130 s. 48 ff. 28Sådana synpunkter framfördes av vissa remissinstanser, bl.a och , med anledning av utredningen om Sjunde AP-fonden (SOU 1997:131). (onoterade aktier och hedgefonder) och därför kan bedömas vara lägre i ett långsiktigt perspektiv än som framgår vid en första anblick. På kort sikt kan detta antas ha mindre betydelse eftersom riskpremier på onoterade tillgångar i allmänhet kräver långsiktiga innehav för att växla ut. Regeringens bedömning: Sjunde AP-fonden har uppnått styrelsens strategiska mål att överträffa premiepensionssystemets genomsnittsfond, men skulle ha gjort detta i än högre utsträckning om fonden även uppnått styrelsens operativa mål att överträffa jämförelseindex . För att även detta skall uppnås måste mycket goda resultat skapas framöver. Regeringens skrivelse : Styrelsens långsiktiga mål att Premiesparfonden skall ge en högre avkastning än genomsnittet av premiepensionsfonder, men med lägre risk, har uppnåtts sedan verksamheten inleddes . Däremot har styrelsens operativa mål, att Premiesparfonden och Premievalsfonden skall överträffa sina respektive jämförelseindex med viss marginal, inte uppnåtts . Wassums utvärdering: Målet för Premiesparfonden är att över löpande femårsperioder överträffa det vägda genomsnittet av alla fonder i premiepensionssystemet (PPM-index). Under de första drygt fyra åren har Premiesparfonden överträffat PPM-index . Mot bakgrund av vad som presterats verkar det sannolikt att Premiesparfonden når det uppsatta målet . Resultatet visar följaktligen att Sjunde AP-fondens utformning av investeringsstrategin varit framgångsrik. För Premievalsfonden är målet i sin tur att över löpande femårsperioder överträffa PPM-index . Vid förra årets utvärdering låg Premievalsfondens resultat väsentligt efter sitt då gällande mål (-7,). överträffade Premievalsfonden det nya målet med vilket leder till att denna fond inte har överträffat målet under de första drygt fyra åren sammantagna. Mot bakgrund av vad som presterats verkar det följaktligen osannolikt att Premievalsfonden når det uppsatta målet .